发布收购预案解决同业竞争 煤炭龙头行稳致远

中国神华(601088)
    投资要点：
    事件：公司发布公告，收购国家能源集团持有的煤炭、坑口煤电、煤制油、煤制气、煤化工等资产，公告称具体方案尚待进一步商讨确定，并视具体情况募集配套资金。
    继2025年2月初收购杭锦能源后，公司为履行避免同业竞争承诺，再次启动资产注入。自2014年发布关于履行避免同业竞争承诺的公告以来，公司2025年2月12日公告完成收购杭锦能源的对价支付，为公司承诺以来的首次资产注入。收购杭锦能源增加在产矿井产能1570万吨，增加在建矿井塔然高勒矿产能1000万吨，预计2028年建成、2029年达产。在此基础上，公司2025年8月2日发布公告，收购国家能源集团旗下国源电力、煤制油化工公司、新疆能源化工公司、乌海能源、包头矿业、神延煤炭、晋神能源、平庄煤矿、内蒙建投、煤炭运销公司、港口公司、航运公司、电子商务公司股权，预计资产总额在千亿量级。
    上述资产中，产能最大的为新疆能源，截至2024年底，新疆能源资产总额400亿元，拥有资源356亿吨，煤炭产能10150万吨/年、电力总装机192.3万千瓦、铁路400公里、活性炭2万吨/年、在建准东20亿立方煤制气项目。此外，乌海能源主业为焦煤，煤炭资源储量15.92亿吨，可采储量5.02亿吨，拥有10座矿井，矿井核定总产能1500万吨/年，设计洗选能力1980万吨/年。从战略上看，此次重组有望实现煤炭产业全链条资源优化配置，进一步提高一体化运营能力，并解决同业竞争问题，是公司长期以来对解决同业竞争问题承诺的重要落地。
    公司上半年业绩韧性强，股息率仍然较为可观。公司近日披露2025年上半年业绩情况，预计2025年上半年实现扣非归母净利润233亿元至253亿元，与上年同期相比，减少42亿元至62亿元，下降14.2%至21.0%。考虑到上半年煤价走势疲软，该业绩符合预期。分红方面，本次收购有望显著提升公司煤炭资源保有量，提升煤炭保供能力和一体化运营能力，预计此次购买资产不会影响公司分红能力，根据我们预计的2025年公司归母净利润，以2024年分红率测算，对应2025年8月3日股价的股息率为5.4%。
    煤价筑底，供需再平衡初期，龙头股息更具确定性及吸引力。2025年上半年，国内低煤价导致进口煤减量、国内原煤产量环比增幅下降，港口持续去库，行业自发性的出清已经开始，煤价或已经进入底部。叠加2025年7月国家能源局开展煤炭“查超产”核查，煤炭供给端或迎来更为显著的政策出清压力，供给改善步伐有望加快，煤价受供给收缩支撑的力度有望增强。同时，考虑全国煤炭总库存仍然偏高，我们判断当前为供给出清初期，实现完全供需平衡仍需时间，需求端的高增长亦尚不明显，预计秦皇岛港5500大卡动力煤价格会维持在700元/吨中枢运行。因此，建议当前时点战略性看多煤炭板块，保持煤价弹性“会迟到但不会缺席”的预期，中国神华在煤价底部区间是更具股息确定性及吸引力的煤炭龙头。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年的归母净利润为530.7、550.4、566.3亿元，当前股价对应的PE分别为14.1、13.6、13.2倍，我们认为非永续资产的估值对久期长度的敏感性极高，而无论是从实体基本面还是从财务报表来看，公司对煤炭行业整体需求波动的抵抗能力都远高于行业平均水平。维持“买入”评级。
    风险提示。煤价波动超出预期，新能源转型速度加快，储能技术重大突破。

拟并入迈科隆，做强高效节能

再升科技(603601)
    投资要点
    事件：公司发布关于现金收购四川迈科隆真空新材料有限公司49%股权暨关联交易的公告，拟以自有资金收购迈科隆控股股东、实际控制人杨兴志先生持有的迈科隆49%股权，交易对价人民币2.31亿元，同时杨兴志先生将其持有的迈科隆剩余17.6668%股权所对应的表决权等股东权利（分红权、收益权、处分权除外）委托公司行使，公司取得迈科隆董事会控制权，迈科隆将成为公司的控股子公司并纳入合并报表范围。
    产品较为聚焦，成长性优异。1）迈科隆专注于VIP真空绝热板的研发制造，是行业内第二大VIP板制造商。2024年营收为4.39亿元、利润总额0.30亿元、净利润0.27亿元，销售净利率约6.15%。2）迈科隆2024年营收增长54%左右，主要系签订了比亚迪新客户，美的集团、海信集团等均为公司下游客户。公司与下游客户粘性高，一旦进入供应体系将保持长期合作关系。3）VIP真空绝热板可应用于家用电器、生物医疗、冷链运输、冷库冻库、绿色建筑、新能源等多行业，是优质高效节能保温产品，随着下游客户的持续开拓以及应用领域的扩增，可为公司提供强劲增长动能。
    做强高效节能材料，强化公司增长动能。1）迈科隆是一家专注于研发、生产和销售真空绝热板的高新技术企业，其产品在家电及新能源汽车领域已形成成熟应用体系，通过此次并购能快速扩展公司产业链，并有效提升公司在高效节能领域的市场竞争力。2）业绩承诺为在三个会计年营收分别不低于4.65亿元、5.60亿元、6.48亿元，累积营收合计不少于16.74亿元；实现净利润分别不低于0.16亿元、0.27亿元、0.43亿元，累积净利润合计不少于0.87亿元，此次并购将为公司提供强劲业绩增长动能。
    下游需求持续扩容，快速优化渠道体系。1）近日市场监管总局（国家标准委）发布的新版GB12021.2—2025《家用电冰箱耗电量限定值及能效等级》国家标准，将于2026年6月1日起正式实施，新标准规范电冰箱产品的有效容积，促进企业采用高性能、小体积化绝热材料，将显著带动下游对公司真空绝热板的需求。2）公司可借助迈科隆覆盖国内外的销售网络及优质客户资源，依托其在冷链装备、新能源汽车领域积累的先发优势，可快速实现全品类产品的市场渗透，渠道体系将得到显著优化。
    盈利预测与投资建议。预计2025-2027年EPS分别为0.11元、0.15元、0.18元，对应PE分别为47倍、34倍、28倍。公司综合竞争力强劲，增长动力多源，成长空间广阔，看好公司长期成长性，维持“买入”评级。
    风险提示：宏观经济波动风险；贸易摩擦风险；业务开拓进度或不及预期风险。

业绩符合预期，持续看好优质电感龙头成长性

顺络电子(002138)
    事件：公司发布2025年半年度报告，25H1公司实现销售收入32.24亿元，较24H2环比增加0.56%，yoy+19.80%；实现归母净利润4.86亿元，较24H2环比增加4.74%，yoy+32.03%；实现扣非归母净利润4.62亿元，较24H2环比增加6.70%，yoy+32.87%。
    点评：通讯及消费电子业务保持稳步成长，数据中心业务订单为重要增长，半年度收入创新高。25H1公司实现销售收入32.24亿元，yoy+19.80%，较24H2环比增加0.56%，创半年度历史新高。其中25Q2单季度营收17.63亿元，yoy+23.12%，qoq+20.73%，创单季度历史新高。分产品品类看，25Q2信号处理/电源管理/汽车电子或储能专用/陶瓷、PCB及其他分别实现营收6.53/6.41/3.27/1.42亿元，yoy+19.88%/+27.24%/+19.33%/+29.64%，qoq+27.89%/+26.21%/+4.00%/+11.47%，数据中心业务订单为重要增长。25Q2公司销售毛利率为36.78%，yoy-0.20pct，qoq+0.22pct，毛利率环比持续提升。费用率层面，25Q2销售/管理/研发/财务费用率分别为1.83%/4.95%/9.17%/0.97%，yoy+0.11pct/-0.60pct/+1.03pct/-0.63pct，qoq+0.16pct/-0.11pct/+1.26pct/-0.52pct，整体费用率同比略有下降。25Q2公司销售净利率为16.90%，yoy+1.26pct，qoq-0.96pct。25H1公司经营性现金流量净额为7.97亿元，yoy+21.31%，同比大幅改善。25H1公司capex为3.55亿元，yoy-18.20%，同比有所收敛。
    坚持底层基础技术研究，紧跟全球电子信息产业链发展，开发多元产品体系，战略性新兴市场高速发展：1）汽车电子：顺络电子是少数在全球汽车电子市场活跃的中国元器件企业。公司产品在汽车电子具体应用十分广泛，通过不断深入探索产品组合，公司产品已实现三电系统等电动化场景全面覆盖，并且延伸至智能驾驶、智能座舱、域控制器等全方位智能化应用场景覆盖。2025Q2公司汽车电子或储能专用业务领域实现收入3.27亿元，yoy+19.33%，增长迅速；2）消费电子：消费电子主要含手机通讯、模块、其他消费电子等，元器件主要的产品方向是进一步小型化、集成化，公司在高精密电感领域具有行业领先优势；3）AI应用：公司紧抓在数据中心、自动驾驶、人形机器人、消费电子AI端侧应用等应用场景的市场机遇。全球AI服务器渗透率持续提升，其采用板卡式GPU，基于板卡式结构对大容值电容产品的尺寸薄型化、低ESR、性能稳定有较高要求，公司密切与头部企业保持合作与联系，凭借自身的工艺平台多样性，在AI服务器、DDR5、企业级SSD等应用场景为客户提供了多种节能降耗的产品组合与方案。自动驾驶汽车有望成为机器人技术的首个主要商业应用领域，公司作为目前国内车规电子元件规模排名前列的厂商，将最大受益于应用市场行业发展趋势。磁性元件在人形机器人市场中扮演着关键支撑角色，尤其在关节驱动模块、电源管理系统、传感器通信单元等核心模块中不可或缺。随着人形机器人产业化加速，将推动磁性元件持续向高频化、微型化、高可靠性全面升级，成为继5G、新能源车后的电子元件行业核心增长赛道之一。AI端侧应用加速上行，AI赋能手机、PC、可穿戴设备等应用场景，将对各类元器件带来增量市场机遇，公司目前已实现消费电子领域客户的全面覆盖，新产品份额持续提升。4）氢燃料电池：固体氧化物电池（SOFC）具有能源转化效率高、燃料适应性广等优势，在长时储能场景、分布式离网供电及热电联供市场领域有着广泛应用，在各类数据中心、移动终端设备如机器人领域也有着广泛应用前景。公司积极推动氢燃料电池项目的预研及业务发展，为公司未来成长打开新的应用市场。
    投资建议：维持25/26年归母净利润10.5/12.8亿盈利预测，新增27年15.6亿归母净利润预测，维持“买入”评级
    风险提示：下游需求景气度不及预期、新产品和新领域放量节奏不及预期、部分下游应用市场竞争加剧影响价格和毛利率。

业绩稳定增长，海外产能布局加速

维力医疗(603309)
    事件：公司发布2025年半年度报告，2025H1实现营业收入7.45亿元（yoy+10.19%），归母净利润1.21亿元（yoy+14.17%），扣非归母净利润1.18亿元（yoy+16.42%），经营活动现金流0.34亿元（yoy-59.57%）。其中2025Q2实现营业收入3.97亿元（yoy+8.16%），归母净利润0.62亿元（yoy+11.39%）。
    点评：
    业绩稳定增长，高毛利产品放量，盈利能力提升。2025年上半年公司呈现稳健增长态势，实现营业收入7.45亿元（yoy+10.19%），分业务线来看，随着明星产品清石鞘放量，品牌效应逐渐显现，公司泌尿外科产品实现收入1.34亿元（yoy+43.90%），导尿产品通过中标区域集采，市场渗透率不断提升，2025H1实现收入2.2亿元（yoy+13.62%），护理产品收入0.92亿元（yoy+30.28%），血透产品收入0.4亿元（yoy+18.44%），而麻醉和呼吸产品受国内价格联动等影响，增速有所放缓，分别实现收入2.09亿元（yoy-4.79%）、0.27亿元（yoy-38.54%）。随着高毛利产品收入快速增长（泌尿外科产品综合毛利率超过70%），在国内集采降价的压力下，公司销售毛利率保持稳定，叠加降本增效影响，公司销售净利率达17.05%，盈利能力不断增强。
    应对关税风险，海外产能布局加速，支撑中长期业绩增长。分区域来看，在国内市场，公司深入研究集采政策，不断开发高毛利、高附加值的新产品应对集采降价风险，我们认为随着国内整顿影响逐步消化，新产品逐步放量，国内业务有望保持稳健增长。在海外市场，公司深化本土化销售策略，同时采取项目合作模式，和大客户进行深度业务绑定，2025年上半年公司在北美、南美、东南亚等地区业务均取得了快速增长；此外，为应对日益紧张的海外地缘政治风险，公司加速海外印尼工厂和墨西哥工厂建设，提升海外供应能力，满足未来北美和南美客户需求，保障订单交付稳定性，我们认为随着海外产能逐步释放，公司海外业务中长期增长可期。
    盈利预测：我们预计公司2025-2027年营业收入分别为17.26、20.30、23.97亿元，同比增速分别为14.4%、17.6%、18.1%，实现归母净利润为2.57、3.18、3.90亿元，同比分别增长17.2%、23.5%、22.7%，对应2025年8月5日收盘价，PE分别为16、13、11倍。
    风险因素：市场需求提升不及预期；产品研发进度不及预期；市场竞争加剧风险。

2025年中报业绩点评：战略调整成效显著，利润增速有望续增

海康威视(002415)
    事件：公司发布2025年半年度报告。2025年上半年，公司实现营收418.18亿元（YoY+1.48%），归母净利润56.57亿元（YoY+11.71%），扣非归母净利润54.89亿元（YoY+4.69%），稀释每股收益0.62元（YoY+14.10%）。
    创新和海外业务持续增长，保障盈利能力稳健：报告期内，公司创新业务整本占比持续提升，海康机器人、黄石网络、海康汽车电子、海康微影等业务在各自领域稳固领先地位，有力保障公司整体业务增长。创新业务整体营收117.66亿元（YoY+13.92%），占总营收28.14%。其中，机器人/智能家居汽车电子/热成像/存储业务分别实现营收31.38/27.52/23.52/20.08/10.33亿元，分别同比+14.36%/+12.40%/+46.48%/+9.73%/-21.24%。其他创新业务（包括子公司海康消防、海康容影、海康慧影等相应业务的产品与服务）营收4.82亿元（YoY+24.31%），积极布局新兴市场。海外业务与服务保持良好增长，实现154.25亿元营收（YoY+8.78%），占总营收36.89%。其中，中东非洲增长最快，其次是拉美和东南亚。境外业务毛利率为47.26%，优于境内43.98%。在关税壁垒和贸易限制的国际背景下，公司国际化战略持续推进并初见成效，成为重要利润增长点。
    主业毛利翠上升具可持续性，费用翠保持稳定：2025H1公司整体毛利率为45.19%（YoY+0.35pct），系公司主业毛利率较低的产品减少，具可持续性。其中，创新业务毛利率为38.28%（YoY-3.70pct），主业产品及服务毛利率为48.52%（YoY+2.19pct）。经营活动产生的现金流量净额为53.43亿元，同比增长2917.51%，系本期销售回款增加所致，现金流大幅改善。公司保持较大规模持续投入，三费保持稳定。报告期内，公司销售/管理/研发费用分别为57.09/13.86/56.70亿元，分别同比+4.29%/-5.33%/0.50%，费用率分别为13.65%/3.31%/13.56%。
    三大主业增速放缓，SMBG预计下半年实现同比正增长：报告期内，三大主业条线增速均放缓，上半年SMBG同比大幅下降。其中，公共服务事业群（PBG）营收下降至55.73亿元（YoY-2.11%）。企事业事业群（EBG）实现营收74.62亿元（YoY-0.36%）。中小企业事业群（SMBG）实现营收40.67亿元（YoY-29.75%），公司预计下半年的利润增速将会有所改善，经过此轮调整，下半年的利润预计可实现同比正增长。为积极赋能主业，公司持续对业务组织做因地制宜的调整变革，优化组织架构协同机制，确保业务高效运行；完善风险控制机制，秀实合规经营的制度基础；持续拓展场景数字化业务，加大释放业务势能，为国内主业开辟新增长空间。
    推动大模型广泛应用，芬实技术底座：公司坚持以技术创新为核心驱动力保持研发投入力度，不断增强可持续发展能力。公司持续发展多维感知、人工智能与大数据技术；推进数字化产品的创新研发与大模型应用的有效落地，持续推出适应新场景与新需求、功能形态多样的新产品，全面提升产品智能化水平，不断拓展公司智能物联业务的边界。报告期内，公司依托“观澜”大模型推出数百款大模型产品，覆盖云、域、边等多个层级，广泛应用于工业制造、电力、城市治理、交通管理等多个领域。在城市治理领域，烟火检测大模型提升识别精度，大模型融合光谱技术监测水质；在交通管理领域，雷视融合产品实现智能交通，改善主干道通行速度；在工业制造领域，推出的文光探伤系统的缺陷检出率达99%，质检效率提升90%；在生产安全领域，结合大模型与视觉成像技术推出机械臂防撞摄像机，避免机械碰撞等意外发生。
    投资建议：我们预计公司2025-2027年实现营收分别为952.29/1016.85/1107.65亿元，同比增长2.96%/6.78%/8.93%；归母净利润分别为133.89/154.13/170.52亿元，同比增长11.78%/15.12%/10.63%；EPS分别为1.45/1.67/1.85元，当前股价对应2025-2027年PE为19.70/17.11/15.47倍，维持“推荐”评级。。
    风险提示：海外需求不及预期的风险；研发进程不及预期的风险：行业竞争加剧的风险：上游行业供给未及预期的风险。

年中报业绩点评：25H1+42.6%，自有品牌快速成长

中宠股份(002891)
    投资要点
    公司2025H1归母净利同比+42.6%：公司披露2025年中报，2025H1实现营收24.3亿元，同比+24.3%，归母净利2亿元，同比+42.6%，扣非归母净利2亿元，同比+44.6%。单拆25Q2，公司实现营收13.3亿元，同比+23.4%，归母净利1.1亿元，同比+29.8%，扣非归母净利1.1亿元，同比+32.3%。
    产品结构持续优化，加速拓展海外布局：分产品看，25H1主粮/零食营收分别为7.8/15.3亿元，同比分别+85.8%/+6.4%，占比分别为32%/63%，主粮占比持续高增，产品结构优化。分地区看，25H1境内/境外营收分别为8.6/15.7亿元，同比分别+38.9%/+17.6%，占比分别为35%/65%。公司持续加快海外布局，2025年墨西哥工厂正式建成，我们预计受益于北美、墨西哥等海外工厂产能释放，代工业务有望进一步提升。
    自有品牌放量带动毛利率明显提升：①毛利率：25H1达31.4%，同比+3.4pct；25Q2毛利率31.0%，同比+2.9pct，毛利率提升明显主要系毛利率较高的主粮营收占比提升所致。②期间费用率：25H1为20.3%，同比+3.1pct；25Q2期间费用率20.6%，同比+3.9pct，主要系报告期内品牌宣传投入、股权激励等增加导致销售费用率与管理费用率上升。③净利率：25H1为9.2%，同比+1.3pct；25Q2净利率9.0%，同比+0.7pct。
    发展差异化品牌矩阵，自有品牌持续升级：Wanpy顽皮主品牌，以100%鲜肉粮为核心的小金盾系列大单品渐成规模，邀请欧阳娜娜担任代言人加速品牌焕新，通过人民网“透明工厂”探厂等进一步夯实品牌心智。新西兰ZEAL真致目前已获得新西兰国家级品质认证，持续深化与天猫头部主播李佳琦知名爱宠IP“奈娃家族”的联名合作，同时联合全国重点城市宠物社群开展线下宠物活动，精准破圈。Toptrees领先品牌，以科研合作与CCTV权威认证双轮驱动，与《武林外传》IP联名，品牌势能进一步提升。
    盈利预测与投资评级：中宠股份作为全球宠物食品行业领跑者，境内业务自有品牌顽皮、ZEAL经历调整后重拾增长，领先品牌势能持续强劲，境外业务与多家客户保持长期合作关系，客户基础稳定，同时完备全球产能布局且产能持续扩产保障长期稳定成长。我们维持公司2025-2027年归母净利润预测4.5/5.5/6.5亿元，同比+14%/+23%/+18%，对应PE分别为40/32/27X，维持“买入”评级。
    风险提示：市场竞争加剧，海外市场拓展不及预期，贸易摩擦，汇率波动，原材料价格波动等。

2025年中报点评：饮料主业保持较快增长，盈利趋势回升

东鹏饮料(605499)
    投资要点：
    公司发布2025年中报：20251H，公司实现营收107.37亿元，同比增36.37%；实现归母净利润23.75亿元，同比增37.22%。
    能量饮料的销售收入保持了较快增长；电解质饮料的销售占比扩大。20251H，能量饮料实现收入83.61亿元，同比增长21.97%，仍保持了较快的增长水平。此外，电解质饮料实现收入14.93亿元，在收入中的占比扩大至13.91%，同比提升了7.86个百分点。由于电解质饮料的占比扩大，能量饮料的收入占比本期降至77.91%。
    盈利趋势上回升。20251H，公司实现毛利率45.15%，同比升高0.55个百分点，趋势上也呈现回升态势。其中，销售占比最大的能量饮料本期实现毛利率50.61%，同比升高3.21个百分点。公司的销售期间费用率略有升高：本期为17.78%，同比升高0.72个百分点，其中销售费率和财务费率分别升高0.1和0.73个百分点。
    各大销售区域、线上渠道及大客户渠道均保持了较高的增长。20251H，销售占比最大的广东市场仍保持了20.61%的收入增长水平，其余增长较快的市场和渠道包括华北市场、线上渠道、大客户渠道以及西南市场，本期销售收入分别同比增长73.03%、53.8%、44.03%、39.76%。截至2025年中期，广东、华北、华东、华中、西南和大客户是销售占比较大的市场和渠道，分别占比23.72%、15.91%、14.31%、12.83%、11.95%和11.69%。
    投资评级：我们预测公司2025、2026、2027年的每股收益为8.35元、10.42元和13.26元，参照8月4日收盘价295.17元，对应的市盈率分别为35.37倍、28.32倍和22.25倍。我们给予公司“增持”评级。
    风险提示：功能饮料和电解质饮料市场竞争加剧，更多竞争者进入该领域，导致包括价格竞争在内的各种竞争日趋激烈。

公司事件点评报告：巨龙铜矿投资收益持续提升，产能扩建未来仍然可期

藏格矿业(000408)
    事件
    藏格矿业发布2025年半年度报告：公司2025年上半年实现营业收入16.78亿元，同比下降4.74%；归母净利润为18.00亿元，同比上升38.80%；扣除非经常性损益后的归母净利润为18.08亿元，同比上升41.55%。
    投资要点
    钾锂营业收入均有下滑，主要因为销售价格下降较多
    （1）氯化钾：2025年H1产量为48.52万吨，同比-7.19%，上半年产量完成全年产量目标的48.52%；销量为53.59万吨，同比-0.78%，上半年销量完成全年销量目标的56.41%。季度方面，2025年Q2产量为32.62万吨，环比+105.16%，同比-10.43%，销量为35.69万吨，环比+99.39%，同比-10.89%，季度方面产量销量皆较上一季度恢复。
    售价及成本方面，2025年H1氯化钾营业收入13.99亿元，同比+24.60%；单位平均售价（含税）2845元/吨，同比+25.57%；平均单位销售成本为996元/吨，同比-7.36%；毛利率61.84%，同比+13.56pct。单位平均售价上升，主要是因为上半年钾肥大合同签订及海外厂商联合减产。
    （2）碳酸锂：2025年H1产量为5170吨，同比-11.00%，完成全年产量目标的47.00%；销量为4470吨，同比-41.42%，完成全年产量目标的40.64%。季度方面，2025年Q2产量为3005吨，环比+38.80%，同比-12.22%；销量为2940吨，环比+92.16%，同比-19.67%，季度方面产量销量皆较上一季度有所提升。
    售价及成本方面，2025年H1碳酸锂营业收入2.67亿元，同比-57.90%；单位平均售价（含税）6.747万元/吨，同比-28.14%；平均单位销售成本为4.1478万元/吨，同比+0.40%；毛利率30.53%，同比下降19.75pct。
    巨龙铜矿投资收益亮眼，其二期项目将于下半年建成投产
    2025年H1，巨龙铜业产铜9.28万吨，同比+14.57%，售铜9.27万吨，公司持有巨龙铜业30.78%的股权，报告期内公司确认投资收益12.64亿元，占公司归母净利润的70.22%。2025H1巨龙铜矿投资收益同比增加4.09亿元，增幅47.82%。季度方面，巨龙铜业2025Q2产铜4.68万吨，环比+1.74%，同比+20.76%，2025Q2投资收益6.54亿元，环比+7.21%，同比+30.02%。巨龙铜矿经营强势，铜矿板块贡献利润高，为公司业绩韧性持续注入动能。
    巨龙铜业持续扩大铜精矿产能。巨龙铜矿二期采选改扩建工程已完成项目立项核准、环评批复、使用林（草）土地批复、德庆普尾矿库不动产权证、德庆普尾矿库安全设施设计批复、耕地占用税缴纳等关键证照手续办理。项目预计2025年底建成投产，达产后一二期合计年采选矿石量将超过1亿吨，年矿产铜将达30-35万吨，巨龙铜业将成为国内采选规模最大、全球本世纪投产的采选规模最大的单体铜矿山。
    项目进展顺利，钾锂产能远期增量可期
    （1）氯化钾：
    老挝钾盐矿项目：该项目下设老挝发展与老挝塞塔尼，分别负责万象市巴俄县和塞塔尼县钾盐矿的勘探与开发。老挝发展已取得《资源储量证》，获批氯化钾资源总量9.84亿吨，伴生溴矿资源量1600万吨，《可研报告》通过首轮技术评审。老挝塞塔尼的《勘探报告》现已通过评审，现等待《资源储量证》下发。
    大浪滩黑北钾盐矿、碱石山钾盐矿和小梁山-大风山深层卤水钾盐矿东段：公司对大浪滩黑北钾盐矿矿区完成浅层详查和深层卤水第一阶段详查野外钻探工作，阶段性成果报告正在编制；公司对碱石山钾盐矿区正在编制《普查报告》；小梁山-大风山矿区目前已经完成深层卤水《详查报告》的编制工作。
    （2）碳酸锂：
    麻米错盐湖项目：该项目探明液体卤水矿中氯化锂储量为250.11万吨，折碳酸锂217.74万吨，拟分两期建设年产10万吨碳酸锂产能，首期规划年产5万吨碳酸锂。目前，西藏麻米错项目证照办理已获西藏自治区发改委、县住房和城乡建设局、西藏自治区自然资源厅的相关手续。公司计划于2025年三季度启动项目一期工程建设，经初步测算项目建设周期预计为9-12个月。
    结则茶卡与龙木错盐湖项目：西藏藏青基金持有国能矿业股份39%，而公司通过藏青基金间接持有国能矿业股份21.09%，国能矿业拥有西藏阿里龙木错和结则茶卡两大盐湖的采矿权，合计碳酸锂储量390万吨，氯化钾2800万吨，其中碳酸锂储量居世界前列。结则茶卡盐湖产能规划为年产6万吨锂盐，包括3万吨工业级氢氧化锂项目和3万吨电池级碳酸锂项目；龙木错盐湖产能规划为年产7万吨锂盐。国能矿业一方面加快委托加工1万吨氢氧化锂生产线的产线建设及各项配套建设，年内形成1万吨的产能并产出产品；另一方面加快推进结则茶卡盐湖及龙木错盐湖的自建线项目落地，同步落实配电单位跟进相应电力配套建设。
    盈利预测
    我们预测公司2025-2027年营业收入分别为37.37、52.60、66.60亿元，归母净利润分别为38.20、49.20、62.61亿元，当前股价对应PE分别为20.1、15.6、12.2倍。
    考虑到公司盐湖提锂成本优势显著，盐湖锂盐和钾肥未来放量可期。巨龙铜矿持续扩大产能，且铜价中枢开始上移。预计公司远期业绩将继续增长，因此维持“买入”投资评级。
    风险提示
    1）全球锂盐湖及锂矿投产超预期；2）锂电池需求不及预期；3）公司盐湖、钾矿开采进度不及预期；4）巨龙铜业盈利不及预期；5）氯化钾价格大幅波动；6）相关证件手续办理不及预期；7）钾肥需求不及预期等。

P134获批临床，看好公司研发管线进展

天士力(600535)
    4月12日，公司收到国家药品监督管理局核准签发关于P134细胞注射液用于复发胶质母细胞瘤的《药物临床试验批准通知书》，同意开展复发胶质母细胞瘤的临床试验。截至2025年4月12日，全球范围内尚无用于复发胶质母细胞瘤适应症的同类产品获批上市，公司P134产品有望全球领先，我们看好公司研发管线的进展情况，维持买入评级。
    支撑评级的要点
    公司P134产品临床进展处于领先水平。P134细胞注射液是由天士力与北京神经外科研究所共同合作开发的创新生物药，是一款靶向CD44和（或）CD133的自体CAR-T产品，其作用机制为特异性识别并结合在原发性和复发性胶质母细胞瘤（GBM）中呈现特异性互斥高表达抗原靶标，高效激活并延长T细胞寿命，从而杀伤肿瘤细胞。截至2025年4月12日，全球范围内尚无用于复发胶质母细胞瘤适应症的同类产品获批上市。
    全球GBM市场空间大，公司有望开拓新治疗手段。根据贝哲斯咨询调研数据，2023年全球GBM的治疗市场容量已达75.22亿元人民币，预计到2029年全球GBM治疗市场规模将会达到139.68亿元，GBM的市场空间很大。我国情况也是如此，根据《中国恶性肿瘤学科发展报告(2022)》，我国脑胶质瘤年发病率约为6.4/10万人，是成人中枢神经系统中发病率最高的原发恶性肿瘤;并且GBM恶性程度高，患者中WHO4级GBM占全部原发恶性中枢系统恶性肿瘤的50.1%，虽然目前部分患者通过手术或者化疗的手段可以进行治疗，但患者的预后依然较差，目前公司P134通过CAR-T的方式对复发GBM进行治疗，有望在GBM领域开拓新的治疗手段。
    持续加大研发力度，看好公司研发管线进展。近年来，公司持续加大研发力度，坚持研发创新与战略方向、核心业务结构相匹配，通过“四位一体”的研发模式多维度、分梯度推进在研产品管线，截止到24年年报，公司拥有涵盖98款在研产品的研发管线，包含33款1类创新药；27款处于临床试验阶段，22款正在临床II、III期阶段，随着公司研发管线的不断推进，我们看好公司未来的发展趋势。
    估值
    公司研发进展顺利，伴随公司研发产品逐步进入临床后期，可能会导致研发水平的波动，基于此我们略微调整公司的盈利预测，预计2025-2027公司归母净利润为10.78/11.63/13.79亿元（原2025-2026预测为11.35/12.73亿元）；对应EPS分别为0.72/0.78/0.92元，截止到8月4日收盘价，对应PE为22.9/21.3/17.9倍。公司不断加大研发力度，未来伴随新产品的上市，公司有望保持快速发展，维持买入评级。
    评级面临的主要风险
    P134研发进展不及预期；创新药研发风险高，公司创新药研发可能具有失败的风险。

零售战略推进，对公根基深厚

中信银行(601998)
    核心观点
    中信银行是一家大型全国性股份行。中信银行是中信集团旗下的全国性股份行，公司治理结构稳定，资产规模、创收能力、网点布局等均处于上市股份行前列，是一家大型股份行，2024年末总资产超过9.5万亿元。
    中信银行零售转型成效显现，对公业务根基深厚。（1）中信银行不断提高零售业务的战略定位，零售转型持续推进。2021年中信银行提出“新零售”战略定位，2022年将零售业务提升至“第一战略”地位。近两年行业整体面临零售资产质量压力，但中信银行2024年年报中强调坚定践行“零售第一战略”，彰显其战略定位更加注重长远发展。近两年中信银行零售AUM、零售客户数等快速增长，零售贷款占比、零售业务营收贡献也提升至高位，零售业务转型成效显现。（2）中信银行长期深耕对公业务领域，对公业务仍具优势，在战略转型过程中起到压舱石作用。近几年中信银行对公客户数量、对公存贷款规模稳定增长，对公业务资产质量稳中向好。负债方面，中信银行在对公交易结算业务优势显著，对公活期存款占比居股份行首位；资产方面，背靠中信集团，中信银行在对公综合融资方面也具备优势。
    中信银行盈利能力赶超股份行整体水平，资产质量表现相对较好。从财务分析来看：（1）中信银行ROE和ROA自2023年开始赶超股份行整体水平。从杜邦分解来看，公司盈利能力相对改善是多方面因素共同作用的结果，其中负债成本和“手续费净收入/平均资产”贡献较为明显，前者主要得益于交易结算银行建设带来的活期存款优势以及“稳息差”经营主题下主动加强负债久期管理等，后者则得益于零售财富管理业务发展和传统对公收入使得手续费收入降幅相对较小，显现出零售转型的成效和对公业务的压舱石作用。（2）公司近两年的收入利润增长略快于股份行整体水平。（3）资产质量方面，中信银行对公贷款的不良率持续下降，但零售贷款不良率近两年持续上升，与行业整体趋势一致。不过横向来看，中信银行的零售贷款不良率在股份行中仍然处于较低水平，不良生成率也优于股份行整体水平。
    盈利预测与估值：我们预计公司2025-2027年归母净利润为695/724/756亿元，同比增速分别为1.3%/4.2%/4.3%，摊薄每股收益分别为1.16/1.22/1.27元。综合考虑绝对估值和相对估值，我们认为公司合理股价在8.65-10.35元，相较当前（2025年8月4日收盘）8.25元的股价有大约5%-25%溢价空间，维持“优于大市”评级。
    风险提示：估值的风险、盈利预测的风险、财务风险、市场风险等。

投建海外生产线，产能出海有望助力盈利改善

奥瑞金(002701)
    主要观点：
    事件：公司发布投资建设海外生产线项目的自愿性信息披露公告1）公司拟投资建设泰国二片罐生产线项目，项目总投资额约人民币4.416亿元，其中包括厂房土建、设备搬迁和新设备购置以及项目流动资金等。项目预计配套一条二片罐生产线，规划年产能7亿罐，项目建设期12个月，预计2026年9月具备量产能力。2）公司拟投资建设哈萨克斯坦二片罐生产线项目，项目总投资额约人民币6.4652亿元，其中包括厂房土建、生产设备以及项目流动资金等。项目预计配套一条二片罐生产线，规划年产能9亿罐，项目建设期18个月，预计2027年第一季度具备量产能力。公司上述新建生产线达产后将优先满足当地啤酒、能量饮料及碳酸饮料等领域潜在客户的配套需求，并逐步拓展客户群体和市场区域。
    积极拓展国际市场，出海将带动盈利能力提升
    公司本次海外投资项目契合公司国际化发展战略，有望助力公司拓展在东南亚地区、中亚地区的二片罐业务布局，开拓新的市场领域，优化产品结构，有利于进一步提升海外市场份额，增强公司的国际市场竞争力和品牌影响力。项目建成后，将与公司境内现有业务产能布局和供应链实现协同联动，有效提升公司二片罐产品的海外供给能力与市场覆盖广度。2024年，昇兴股份/宝钢包装/海外业务毛利率分别为20.84%/20.37%，海外市场格局较优，项目毛利率较高，出海将带动公司销量及盈利能力提升。
    金属包装行业格局加速集中，反内卷有望助力盈利修复
    随着二片罐市场份额进一步集中，公司的议价能力与盈利能力有望提升。未来，二片罐市场将成为公司主要利润增长点，一方面，公司将结合下游市场需求、主要客户的产能布局及潜在客户挖掘机会等多方面因素，通过规模的扩张，进一步强化公司市场竞争地位，进而提高公司产品议价能力；另一方面，公司将持续优化二片罐细分业务布局，推进业务整合，开展降本增效、精益生产等工作。
    投资建议
    公司作为金属包装行业领军企业，三片罐持续优化品类及拓展客户结构效果显著，营收稳健增长；二片罐业务成功并购中粮包装，市场份额大幅提升，议价能力提升下盈利改善弹性大。我们预计公司2025-2027年营收分别为220.47/235.97/248.12亿元，分别同比增长61.2%/7.0%/5.1%；归母净利润分别为13.21/12.69/13.98亿元，分别同比增长67.1%/-3.9%/10.1%。截至2025年8月5日，EPS分别为0.52/0.50/0.55元，对应PE分别为10.58/11.01/10.00倍。维持“买入”评级。
    风险提示
    市场竞争加剧的风险，原材料价格波动的风险，汇率波动的风险，客户的信用风险。

国内延续靓丽成长&海外韧性凸显，2H看好国内自主品牌提速

中宠股份(002891)
    业绩简评
    8月5日公司发布半年报，25H1营收24.32亿元，同比+24.32%；归母净利润2.03亿元，同比+42.56%；其中25Q2实现营收13.31亿元，同比+23.44%；实现归母净利润1.12亿元，同比+29.79%，业绩符合预期。
    经营分析
    主粮加速成长&占比显著提升，顽皮&领先增长靓丽，外销在关税背景下相对表现突出。
    1）分区域，1H海外/国内营收15.7/8.6亿元，同比+17.6%/+38.9%，受益于北美工厂的稀缺产能优势订单/品牌出海的加速推进，海外业务韧性凸显；25H1公司墨西哥工厂建成，这是继美国工厂、加拿大工厂、柬埔寨工厂、新西兰工厂之后，公司全球供应链的又一重大战略性布局。国内三大自主品牌在优势品类/更集中的市场投放策略下延续靓丽成长。
    2）分品类，1H25宠物零食/主粮营收分别为15.29/7.84亿元，同比+6.4%/+85.8%，主粮延续靓丽成长，公司产品策略重点转向主粮品类，在大单品培育思路，主品牌顽皮于25年加快小金盾系列推广力度进行高效用户渗透和转化、领先借助烘焙粮品类红利延续高速成长，25年618期间领先Toptrees位居天猫平台猫全价烘焙粮排行榜TOP3。
    受益于海外中高端产能占比提升，零食毛利率显著提升、国内品牌投入提升。25H1毛利率31.38%（+3.0pct），海外/国内毛利率27.9%/37.7%（+4.0/+0.9pct），零食/主粮毛利率同比+5.2/+0.8pct。H1销售/管理&研发/财务费用率12.2%/6.1%/0.1%，同比+1.0/+1.9/-0.2pct；Q2净利率9.1%，同/环比+0.73/-0.25pct。
    自主品牌加速成长、品牌势能提升，墨西哥新产能的投放进一步强化海外本土化优势。1）国内：顽皮为主线，ZEAL+领先定位清晰2H有望加速成长，股权激励政策下，看好后续伴随资源投放效率提升，盈利能力和行业份额加速提升。2）全球化产业链：公司在美国、加拿大、新西兰等国家前瞻布局设立工厂，25年墨西哥工厂正式建成，产品覆盖宠物零食等品类，有望整合北美区位优势，构建覆盖全球主要市场的快速响应供应链体系，关税背景下产能布局稀缺性凸显，高质成长可期。
    盈利预测、估值与评级
    我们预计公司25-27年归母净利为4.6、5.8、7.1亿元，同比+18%/+26%/+23%,考虑到公司内销品牌势能处提升期，当前股价对应PE分别为37、30、24X，维持“买入”评级。
    风险提示
    行业竞争加剧的风险；汇率波动的风险；自主品牌建设不及预期；费用过度投放导致业绩不及预期。

2025年7月销量点评：7月销量环比回落，继续加快高端化和出口

比亚迪(002594)
    投资要点
    7月销量34万辆、增速放缓：比亚迪7月销34.4万辆，同环比+0.6%/-10%；1-7月累计销量249万辆，同比+27%，含海外销量54万辆，同比+133%。结构方面，7月本土销量26.36万辆，同环比-15.6%/-10%，累计销量194.5万辆，同比+13%；7月海外销8万辆，同环比+169%/-10%，累计销量54.5万辆，同比增133%。全年销量预期500万辆+，同比增长17%+，其中出口90-100万辆，同比增长128%，本土销量预计405万辆+，同比增5%。
    纯电份额再提升、持续推进高端化和出口：7月插混乘用车销16.3万辆，同环比-22.6%/-4.5%，占比47.8%，同环比-14/+2.6pct，累计125万辆，同比+15%；纯电乘用车销17.8万辆，同环比+36.8%/-14%，占比52.2%，同环比+14/-2.6pct，累计120万辆，同比增40%。7月高端销量2.6万辆，同环比+105%/-26%，累计16.7万辆，同比+75%，全年预计高端车型销量35-40万辆，同比增80%+。其中，腾势7月销1.1万辆，同环比+10%/-28%，累计9.1万辆，同比+30%；仰望7月销339辆，同环比-23%/+65%，累计1342辆，同比-77%；方程豹7月销1.4万辆，同环比+670%/-25%，累计7.5万辆，同比+272%。出海方面，公司泰国工厂已经投产，匈牙利预计今年底至明年Q2陆续投产，巴西工厂在建。高端及海外均价高，总体ASP有望提升。
    7月电池装机同增35%、外供电池持续高增：比亚迪7月电池装机22.4GWh，同环比+35%/-17%，1-7月累计装机156.9GWh，同增76%，受益于单车带电量提升+电池外供，全年装机预计290-300gwh，同比增50%。外供看，6月装机2.4gwh，同环比+156%/9%，25H1累计外供装机15gwh，同比增292%，其中小鹏5.1gwh、小米3.2gwh，全年预计外供装机30-35gwh。
    盈利预测与投资评级：预计公司25-27年归母净利523/629/756亿元，同增30%/20%/20%（原预测值为550/683/823亿元，同增37%/24%/20%），对应PE18/15/13x，给予25年26x，目标价149元，维持“买入”评级。
    风险提示：原材料价格波动超市场预期，终端需求不及预期，行业竞争加剧。

洗尽尘沙，鳞爪已现，霸业共襄

上海洗霸(603200)
    投资要点
    以水处理特种化学品为基础，打造新能源第二增长曲线。上海洗霸成立于1994年，2017年登陆上交所主板，是提供水处理特种化学品、过程化学品与新能源领域先进材料，数据中心空液冷系统装备、全自动智能控制在线加药保障系统整体解决方案服务的供应商。公司股权结构集中稳定，治理结构较为清晰，产学研融合能力突出，近年来经营较为稳健，2019-2024年营业收入维持5-6亿元，归母净利润维持约0.4亿元，2025年H1实现归母净利0.99-1.18亿元，同增136%-182%，实现同比高增长，系对ATL的股权转让收益和剩余股权重新计量产生的损益影响。后续看，随着新业务硅碳+固态的放量，新能源有望打造第二增长曲线。
    联合顶尖科研团队，硅碳负极性能领先，获得ATL参股认可。硅碳材料方面，公司布局介孔碳+硅碳负极材料，近零膨胀硅基负极的介孔碳源由山东复元生产，硅碳负极由浙江领硅生产。公司依托赵东元院士团队在有序介孔碳材料领域的深厚积淀，并在核心平台山东复元于引入ATL战略投资，开发出行业性能领先的硅碳负极，已实现年十吨级均质硅碳负极材料稳定量产超过一年，合格样品已送至国内多家电池厂商进行验证，并有望进入部分主流客户车规C样阶段，产业化进展持续领先。浙江基地年百吨级产线已建设完成并通过客户验厂，具备批量交付能力，根据市场需求情况将择机释放产能。
    材料领域深度布局，固态竞争力全面强化。①电解质方面，上海洗霸携手中国科学院上海硅酸盐研究所张涛团队，已成功完成固态锂离子电池氧化物/卤化物电解质粉体工业化量产技术工艺包，并形成了单线年产十吨级标准工业化产能，目前为头部与主流电池企业持续交付相关产品；②电池+系统方面，上海洗霸深度绑定中国科学院大连化学物理研究所陈忠伟院士团队，打造“氢电混动+固态锂电”双线并进的新型能源系统解决方案，已搭载无人机在漠河-36℃极寒环境下试飞成功；③硫化锂方面，上海洗霸成功竞拍有研新材相关资产，并与其成立合资公司，硫化锂具备较高生产壁垒，1年内扩产放量的厂商极为有限，短期具备放量能力的或仅有有研稀土法。有研稀土24年市场份额70%，国内仅有其具备出口能力，国内报价400万元/吨，出口报价600万元/吨，上海洗霸后续扩产放量具备稀缺性，26-27年或出现订单供不应求的状态，有望贡献较大利润弹性。
    盈利预测与投资评级：我们预计公司2025-2027归母净利润分别为1.42/2.03/6.29亿元，同比+229.5%/43.6%/209.3%，预计PE分别为85.24/59.36/19.19倍。考虑到公司固态电池+硅碳负极爆发，中长期成长空间广阔，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：新技术进展不及预期，原材料价格波动风险，产能释放不及预期，下游需求不及预期。

三大业务共振向上，动力运动龙头加速成长

春风动力(603129)
    投资要点
    摩托车：2025H1春风动力250cc+摩托车销量同比+45%，内销/出口分别同比+37%/+55%，表现亮眼。根据摩托车商会数据，2025H1公司燃油摩托车总销量14.3万辆，同比+9%，其中250cc+摩托车总销量10.8万辆，同比+45%。内销方面，2025H1公司燃油摩托车内销销量7.3万辆，同比+16%，其中250cc+摩托车内销销量6.1万辆，同比+37%；出口方面，2025H1公司燃油摩托车出口销量7.0万辆，同比+4%，其中250cc+摩托车出口销量4.8万辆，同比+55%。
    摩托车：2025H1春风动力摩托车产品结构明显优化。根据摩托车商会数据，2025H1公司燃油摩托车总销量中，250cc+占比达83%，较2024年全年+19pct，其中500cc+占比达24%，较2024年全年+20pct。2024H2起公司推出675SR、700MT、800MTX等新品车型，2025H1起量明显，我们认为，产品结构的明显优化将提升公司摩托车产品的ASP和毛利率，改善摩托车业务盈利水平。
    全地形车：2025H1春风动力全地形车出口销量同比+4.7%，ASP同比+16.7%，高端化效果显著。根据摩托车商会数据，2025H1公司全地形车出口销量8.7万台，同比+4.7%，出口金额4.9亿美元，同比+22%，2025H1公司全地形车出口ASP5698美元，同比+16.7%，我们认为，这主要系公司产品高端化效果显著，2024Q4新平台产品U10pro正式发货上市，U10pro对标北极星RANGER系列产品，ASP及单车利润较老平台产品大幅提升。
    极核：2025H1极核销量超预期，其中电摩销量同比+1642%。根据摩托车商会数据，2025H1公司电摩总销量12.4万辆，同比+1642%，我们估算2025H1极核总销量（电摩＋电自）突破30万辆，较2024年大幅增长（2024年全年10.6万辆），销量表现超市场预期。
    盈利预测与投资评级：公司为国内全地形车、摩托车龙头，电摩业务高速成长，2025H1三大业务销量表现均亮眼，同时全地形车、摩托车产品结构优化显著，2025年有望实现量价利齐升，我们上调公司2025-2027年归母净利润预测至18.7/24.7/27.4亿元（原16.8/19.5/24.0亿元），2025-2027年对应PE为18.5/14.0/12.7倍。鉴于公司龙头地位稳固，三大业务共振向上、高速成长，我们维持公司“买入”评级。
    风险提示：全球贸易环境恶化风险；新车型上量不及预期风险；运价/汇率等波动风险等。

深度报告：技术卡位优势明显，AI算力产品迎收获期

沪电股份(002463)
    投资要点：
    深耕PCB领域多年， 产品用于高端领域。 公司多年来深耕印刷电路板的研发、 生产和销售， 产品主要应用于通信设备、 数据中心基础设施、 汽车电子等高端领域， 产能主要布局在青淞厂、 沪利微电、 黄石一/二厂、泰国厂等。 受益AI服务器、 交换机等数据中心基础设施的强劲需求推动，高多层板、 HDI等产品需求持续加大， 公司2024年营业收入突破百亿元大关， 达到133.42亿元， 同比增长49.26%， 归母净利润、 扣非后归母净利润分别为25.87和25.46亿元， 同比分别增长71.05%和80.80%。 公司今年上半年业绩延续高增， 以中值计算， H1归母净利润、 扣非后归母净利润分别约为17.00和16.60亿元， 其中Q2单季度归母净利润约为9.38亿元， 同环比均保持高速增长。
    技术卡位优势明显， 积极扩充高端产能。 Scaling Law从预训练拓展至后训练、 推理阶段， 叠加Agent、 物理AI等应用广泛落地， 算力需求仍持续加大。 海内外科技巨头AI商业化进程加快， 资本开支增速维持高位，AI扩散规则取消后， 主权AI需求加速释放， 为算力基建提供有力支撑。目前GB200出货节奏加快， Compute Tray主要采用高阶HDI设计， GB300亦有望沿用， HDI需求有望进一步释放。 从价值量来看， HDI阶数越高，钻孔/镀铜/压合等工序就越多， 对生产工艺和技术要求很高， 产能消耗大， 产品价值量越大。 近年海外CSP亦加大ASIC芯片研发及应用的力度，产品性能持续提升， 出货规模有望快速增长。 ASIC服务器PCB定制化要求更高， 需满足高速传输、 高可靠性、 散热等要求， 对多层板需求较大，同时覆铜板材料等级要求也高， 制造难度大， 价值量会进一步提升。 此外数据中心交换机加速升级， 从100G、 400G升级到800G， 对PCB层数/材料/工艺等环节的规格提出了更高要求， 价值量也将提升。 凭借在AI领域前瞻布局， 公司逐步迎来收获期， 2024年企业通讯市场营业收入达到100.93亿元， 同比大幅增长71.94%， 其中AI服务器和HPC相关PCB的收入占比约为29.48%， 同比提升了8.35个百分点， 高速网络的交换机及其配套路由相关PCB的收入占比约为38.56%。 在新品储备上， 公司与主要客户保持紧密合作关系， 共同开发下一代GPU及XPU的算力平台产品， 以及多款高速网络交换产品， 技术卡位优势明显。 为了满足客户对高端PCB需求， 公司通过技改、 新建项目等方式推进产能扩张， 其中昆山新建项目计划年产HDI 29万平方米， 有望充分受益AI浪潮。
    电动化及智能化推动车用PCB量价齐升。 电动化方面， 新能源汽车新增电驱动系统， PCB面积达到5-8平方米/车， 相较于传统燃油汽车的0.6-1平方米/车大幅增加； 同时对PCB在耐高压、 电气性能、 材料、 散热、 可靠性等方面都提出了更高的技术要求， 价值量更高。 智能化方面， 座舱大屏、 多屏成为趋势， 语音交互/车联网/OTA等功能逐渐标配， PCB用量显著提升， 且智能座舱要求PCB更高布线密集度、 更窄线宽线距， 有望带动HDI等高价值PCB需求增加。 而随着高阶自动驾驶渗透率提升， 单车搭载的传感器数量将会显著增加， 不仅会拉动PCB使用面积， 也会加大对HDI板需求。 公司持续深耕电动化及智能化， 2024年汽车板实现营收24.08亿元， 同比增长11.58%， 其中毫米波雷达、 采用HDI的自动驾驶辅助以及智能座舱域控制器、 埋陶瓷、 厚铜、 p2Pack等新兴汽车板产品市场持续成长， 占汽车板营收比重从2023年的25.96%增长至37.68%。 随着胜伟策经营情况好转， 汽车板业务有望进一步向好。
    投资建议： 凭借在AI领域前瞻布局， 公司用于AI服务器、 高速交换机的PCB产品迎来收获期， 业绩实现高速增长， 并且与主要客户保持紧密合作关系， 储备了下一代GPU/XPU算力平台及多款高速网络交换产品， 技术卡位优势明显。 为满足客户对高端PCB需求， 公司通过技改、 新建项目等方式推进产能扩张， 有望充分受益AI浪潮。 汽车板方面， 公司深耕电动化及智能化方向， 新兴产品的收入比重持续增加， 随着胜伟策经营情况好转， 汽车板有望进一步向好。 预计公司2025-2026年EPS分别为1.96和2.66元， 对应PE分别为28和20倍。
    风险提示： 下游需求不及预期； 技术推进不及预期； 行业竞争加剧； 原材料涨幅超预期。

7月销量同环比下降，淡季加库或为后续放量做库存准备

宇通客车(600066)
    投资要点
    公司公告：宇通客车2025年7月总销量3219辆，同环比-4%/-46%；，7月传统淡季符合预期；7月产量3849辆，加库630辆，今年1-7月累计加库722辆，公司系以销定产模式，短期加库或意味着为后续订单交付做提前储备。7月出口920辆，同环比+46%/-57%，新能源出口100辆，同环比+335%/-75%，略超预期。
    7月销量同环比下降，淡季加库或为后续放量做库存准备。整体来看，7月产量同环比提升，销量同环比下降；7月市场进入传统淡季，参照宇通Q2的销量节奏来看，八月出口及内销或有望呈现环比增长态势，九月则可能成为季度内的销量高点。
    细分销量环比均降，轻客销量占比同比提升。分车辆长度看，2025年7月大中轻客销量1570/943/706辆，同比分别-21.22%/+8.39%/+43.50%，环比分别-52.68%/-43.87%/-23.34%，轻客销量同比增速较快，轻客销量占比21.93%，同比+7.27pct，大中客车占比78.07%，环比-6.37pct。
    欧洲市占率稳步提升，巴基斯坦新能源大单支撑下半年销量。根据sustainable-bus数据，宇通25H1欧洲销量852台，市占率16%再上一个台阶（24年为14%），欧洲市场延续景气态势。公司近期与巴基斯坦合作伙伴WIL签署400辆纯电动巴士采购协议，为巴基斯坦史上最大单笔新能源公交订单，订单为下半年销量增长提供了有力支撑。
    盈利预测与投资评级：我们维持公司2025~2027年营业收入预测为429/499/567亿元，同比+15%/+16%/+14%，基本维持2025~2027年归母净利润为46.3/55.2/66.8亿元，同比+12%/+19%/+21%，对应PE为13/11/9倍，维持“买入”评级。
    风险提示：全球经济复苏不及预期，国内外客车需求低于预期。

制冷配件龙头，新能源热管理挑战者

盾安环境(002011)
    首次覆盖盾安环境：公司是全球制冷零部件龙头，深耕制冷零部件业务三十余年；也是新能源汽车热管理的新晋挑战者。格力电器入局后公司经营重回正轨，构建“制冷核心部件+商用制冷设备+新能源热管理”的多元化协同布局。制冷方面，公司制冷配件全球市占率领先，截止阀全球第一，四通阀、电子膨胀阀全球第二。商用制冷设备受行业需求影响，当前面临一定压力；盾安中央空调在中国核电站空调市场份额第一。新业务方面，公司新能源汽车热管理业务高速增长，2024年收入同比+71.7%；储能热管理、数据中心热管理等新兴领域也开始涉足。
    全球制冷零部件龙头：1）公司在家用空调制冷零部件市场与三花形成双寡头垄断格局。行业格局稳定，呈现寡头竞争，技术和客户认证构成壁垒，公司凭借阀产品精准卡位。全球家用空调受益于全球尤其新兴市场空调保有量提升和国内“以旧换新”政策推动的高能效产品升级，行业需求稳中有增。2）公司在商用中央空调、热泵产业链零部件快速发展，是国际知名暖通空调企业的供应商。3）2024年，公司制冷配件业务实现收入96.1亿元，同比+13.7%，2022~2024年CAGR为11.2%。
    汽车热管理业务挑战者：1）新能源汽车热管理龙头是三花智控，公司是挑战者，这一业务是公司第二成长曲线。2024年公司热管理业务收入8.12亿元，同比增长71.66%。据公司公告，2025年5月在手汽车热管理零部件累计定点订单规模约150亿元，已绑定比亚迪、吉利、理想等核心客户。2）公司通过收购上海大创，补齐新能源汽车热管理水路阀件产品线，单车价值量有望提升。3）凭借在大口径阀等产品的技术优势，公司有望在高压快充趋势下获取主机厂一供机会，为长期增长打开空间。
    特种制冷业务特色：1）核电领域，公司是国内首家为核电站配套生产核级冷水机组的企业，市占率高，已中标三门核电、三澳核电等多个项目。2) 公司2010年切入冷链物流，在商用制冷产业链领先地位稳固。3）此外，公司已经涉足储能与数据中心液冷。公司液冷机组成功获取行业前十客户订单，其中比亚迪、宁德时代、国轩高科等头部储能客户已进入批量供货。4）2024年，公司制冷设备产业业务实现收入15.0亿元，同比-9.16%，
    我们预计公司2025/2026/2027年营业收入分别为141.17/156.14/170.03亿元，分别同比增长11.3%/10.6%/8.9%；我们预计公司2025/2026/2027年归母净利润分别为11.41/13.26/14.96亿元；EPS分别为1.07/1.24/1.40元每股，对应PE分别为10.8/9.3/8.2倍，首次覆盖，给予“推荐”评级。
    风险提示：制冷设备行业增长不及预期风险：新能源车热管理竞争加剧的风险。

2025年第二季度业绩预告点评：ASIC带动业绩高增，在手订单快速增长

芯原股份(688521)
    事件：8月2日，芯原股份发布《2025年第二季度经营情况的自愿性披露公告》，2Q25公司预计实现总营业收入5.84亿元，环比增长49.90%，截止2Q25公司在手订单为30.25亿元，相较1Q25末增长23.17%，创历史新高。
    知识产权及量产业务表现亮眼，二季度环比增长99.83%。公司2Q25预计实现营业收入5.84亿元，环比增长49.90%，业绩显著回暖。拆分业务板块来看，知识产权及量产业务表现亮眼，其中知识产权授权使用费收入1.87亿元，环比增长99.63%，同比增长16.97%；量产业务收入实现2.61亿元，环比增长79.01%，同比增长11.65%。在手订单方面，截至2Q25，公司在手订单金额攀升至30.25亿元，相较1Q25末增长23.17%，连续第七个季度维持高位运行，创下公司成立以来订单规模的历史新高，为后续业绩释放奠定坚实基础。
    公司持续强化SoC及ASIC定制能力，客户遍及国内互联网巨头。公司SoC及ASIC设计服务领先国内，研发、设计与量产能力具备了覆盖全产业链的核心竞争力。近年来，公司持续与字节跳动、阿里巴巴、百度等互联网科技巨头保持良好合作。据年报，公司ASIC业务高速增长，2024年营收约7.25亿元，业务收入同比增长47.18%，占整体营收比例超30%。公司通过深入推进AI+Chiplet技术，加以GPU、NPU、VPU等多款处理器IP，展现公司在IP和芯片设计方面的深厚底蕴。芯原作为国产龙头，加之多领域的拓展潜力，正迎来崭新的发展机遇。
    全球芯片定制化趋势显著，ASIC迎来发展机遇可期。全球科技巨头加速布局ASIC赛道，抢占AI算力制高点：谷歌TPU持续迭代优化大模型推理性能，亚马逊Trainium专注提升训练效率，Meta、微软等企业也在积极构建自主AI芯片体系。产业链上下游协同发展，台积电、三星等晶圆代工龙头深度参与ASIC定制项目，博通、Marvell等传统芯片巨头也在持续加码AI芯片领域。在中国市场，政策支持与资本助力形成双重驱动，AI ASIC产业即将迎来高速增长。我们认为芯原股份具备"IP+设计+流片"全栈能力，有望成为行业红利的重要受益者之一，看好公司后续业绩兑现节奏。
    投资建议：我们预计25/26/27年公司归母净利润分别为-1.03/0.45/3.14亿元，营业收入分别为33.24/43.15/55.35亿元，对应现价PS为17/13/10倍公司在ASIC业务上的技术积累和客户基础扎实，叠加AI与定制芯片浪潮持续演进，2025年起公司ASIC业务有望伴随AI产业趋势实现快速增长，维持“推荐”评级。
    风险提示：下游客户需求变动的风险；市场竞争加剧的风险；汇率波动的风险。

塑料软包龙头，增长型红利属性凸显布局价值

永新股份(002014)
    公司简介
    公司为塑料包装行业龙头，多年来业绩保持平稳增长。公司2019-2024年营收CAGR为6.28%，归母净利润CAGR为11.71%，良好的费用管控支撑整体盈利表现保持平稳增长。2017-2024年，公司年平均ROE为15.27%，远高于紫江企业（11.14%）和双星新材（4.19%）。公司积极推行纵向一体化发展战略，在巩固彩印复合包装主业优势基础上，在薄膜新材料领域持续保持领先地位。
    投资逻辑
    环保趋严下市场份额稳步提高，宠物食品与潮玩新消费提供新增长点。塑料包装行业整体集中度较低，中小型企业生产技术及客户资源无明显优势，且在环保趋严下发展进一步受限。公司作为行业龙头，在稳定客户需求和规模生产优势支撑下有序投放产能，不断抢占中小企业市场份额，市占率有望持续提升。随着国内IP潮玩等情绪价值消费的兴起，对塑料包装存在一定需求。公司前瞻性布局宠物食品与潮玩新消费等，看好公司在细分新赛道上的高成长空间。
    顺应环保监管趋势，聚焦新材料提供营收增长新空间。公司在保证彩印复合包装主业优势的同时，顺应环保监管趋势积极建设塑料软包装薄膜项目。塑料软包装薄膜业务自2017年以来持续贡献业绩增量，24年营收增长37.9%至7.2亿元。在建的新型多功能膜项目持续释放产能，25-26年全面投产有望为公司提供新的业绩增长点。
    布局海外新市场，盈利水平有望进一步提升。公司积极向海外扩张，24年国际市场营收同比增长19%。公司稳步切入跨国客户的国际化供应链，出海业务有望提供阶段性高增长。长期看，公司在海外市场有显著的价格与产品优势，毛利率较国内高3-5pct左右，未来海外营收占比的逐渐提升有望显著拉动盈利水平进一步提高。
    管理层主动求变拥抱行业新浪潮，多年高分红重视股东回报。25年3月公司完成新老管理层的交接，新一代管理层积极拥抱消费新需求，有望带动公司在不断变革的市场浪潮中寻求新的战略突破。公司多次实施股权激励，保持高分红重视股东回报，17-24年平均股息率为5.2%，平均股利支付率为77.6%，长期稳定的高分红彰显稳定优质的标的属性。且公司前期已规划产能项目逐渐落地，在提供业绩增量的同时保持可控资本开支水平，具备坚实的分红基础，未来有望保持稳健的分红节奏。
    盈利预测、估值和评级
    预计25-27年公司营业收入37.76/42.35/45.90亿元，同比+7.11%/+12.14%/+8.39%,归母净利润5.03/5.71/6.55亿元，同比+7.61%/+13.43%/+14.65%。25-27年EPS分别为0.82/0.93/1.07元，对应PE为14X/13X/11X。参考可比公司PE均值，给予公司25年17XPE，对应目标股价为13.97元。首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示
    原材料价格波动；下游需求恢复不及预期；新增产能投放过于密集；第二大股东奥瑞金质押比例较高。

国内口腔护理行业优质国货 品牌势能持续释放

登康口腔(001328)
    投资要点：
    国内口腔护理行业领先的本土品牌。公司主营业务为口腔护理产品研发、生产与销售，旗下拥有“冷酸灵”、“贝乐乐”等具有较高品牌认知度的自有品牌，产品涵盖成人牙膏、牙刷、电动牙刷、冲牙器及儿童分龄护理产品，致力于为大众提供科学专业、精准高效的口腔健康护理解决方案。公司通过“医研+专研+预护+基础”四大平台产品策略，有效覆盖多样化的消费需求。根据尼尔森，2024年登康口腔牙膏产品线下市场份额位居行业第三、本土品牌第二，核心品牌“冷酸灵”在抗敏感牙膏细分市场长期稳居领导地位。
    “渠道+品牌+研发”构筑核心竞争优势。1）渠道：构建“全渠全域”立体网络，电商渠道快速发展。公司构建以经销模式、直供模式与电商模式为主的立体化营销体系，形成高效协同发展的多渠道运作模式。具体渠道战略为“精耕分销、强化KA、电商和新零售并举、拓展新渠道”，通过全链路的数字化管理实现渠道商与消费者数据资产的沉淀，线上线下多渠道协同发展，或驱动消费人群的购物习惯由“到店”迁移至“到店+到家”；2）品牌：构筑多层级的品牌矩阵，深化品牌分层运营强化用户心智。目前，公司拥有成人基础口腔护理产品、儿童基础口腔护理产品、电动口腔护理产品、口腔医疗与美容护理产品等四大产品矩阵，其中核心品牌“冷酸灵”作为中国抗敏感牙膏细分市场的优质国货品牌，经历三十余载培育建设，已在行业内建立较高的知名度和美誉度。根据公司年报，近三年“冷酸灵”牙膏在抗牙齿敏感领域零售额市场份额达60%+。从功能定位层面来看，公司推出冷酸灵“专研系列”、“抗敏·修护”系列、“正畸护理”系列等细分产品线，围绕抗敏、美白、脱敏、正畸等高关注场景实现针对性覆盖，公司在不同产品线的功能体验、包装视觉及传播语言等维度做出细分差异化区隔，满足多层级人群个性化口腔护理需求，进一步持续提升品牌渗透率；3）研发：持续加大研发投入力度，构筑“自主创新+协同创新”双通路创新模式。自主创新方面，公司构建CBR体系，通过跨职能团队协作与并行开发流程，高效完成从产品概念、研发计划、样品开发到验证、量产与生命周期管理的全过程闭环，有效提升新品研发效率与上市成功率；协同创新方面，公司以产学研医融合为路径，打造开放型协同创新生态链。公司依托国家级博士后科研工作站等知名高校及科研机构，推出包括“7天专效修护牙膏”等多项标志性成果。整体而言，公司在口腔与医疗专业领域不断开展原创性、突破性研究，持续巩固行业技术领先地位。
    盈利预测与评级：预计公司25-27年实现营收18.6/21.9/25.5亿元，同比增速分别为19.3%/17.5%/16.5%，实现归母净利润2.0/2.5/3.0亿元，同比增速分别为25.5%/22.0%/20.9%，当前股价对应PE分别为39/32/26倍。我们选取同为个护公司的百亚股份、润本股份、拉芳家化作为可比公司，根据wind一致预期，可比公司2025年PE为45倍，考虑到公司作为国内专业口腔护理品牌，冷酸灵经多年品牌积累，已成功塑造较高品牌壁垒，中高端品类驱动均价上行，驱动综合毛利率持续增长，未来随着公司持续产品创新升级叠加电商渠道加速渗透，或有望进一步打开业绩增长空间，首次覆盖，给予“增持”评级。
    风险提示：市场竞争日益加剧的风险；研发及新产品开发风险；营销网络拓展的风险。

发布员工持股计划绑定核心骨干

锦泓集团(603518)
    公司发布员工持股计划（草案，下同）
    员工持股计划的参加对象包括公司董事（不含独立董事，下同）、高级管理人员、公司（含下属子公司）其他核心管理人员。拟参加本次员工持股计划的员工总人数不超过13人，其中董事、高级管理人员共2人。
    资金规模上限为241万元，假定以公司2025年7月30日的收盘价9.64元/股作为本员工持股计划全部股票平均买入价格测算，本员工持股计划所能购买和持有的标的股票上限为25万股，占公司目前股本总额的0.07%。
    本次员工持股计划目的在于建立和完善员工、股东的利益共享机制，改善公司治理水平，提高职工的凝聚力和公司竞争力，调动员工的积极性和创造性，促进公司长期、持续、健康发展。
    IP内容矩阵丰富，业绩增长新动能
    在IP资产开发方面，公司紧跟年轻消费群体的审美趋势，持续迭代小熊家族卡通形象及潮玩设计，并通过系列短视频等新兴传播形式，不断丰富IP内容矩阵。
    基于大数据分析，公司精准识别与小熊家族生活方式高度契合、深受消费者青睐的品类，与优质供应商及经销商建立授权合作关系，构建了IP资产品类授权合作矩阵。通过整合与小熊家族生活方式相关的多元化产品，公司为忠实粉丝群体提供了更丰富的商品选择，实现了IP资产价值的最大化转化。
    其中，家纺及家居服品类表现尤为突出，特别是家纺项目实现跨越式增长，24年营收同比增长约236%，创下历史新高。
    云锦具备核心稀缺IP独占性，商业化潜力可期。
    公司通过将人类非遗云锦织造技艺系统化植入现代产品体系，并深度开发小熊家族IP的衍生价值，将文化符号转化为可持续的商业价值，形成竞争对手难以复制的文化护城河。
    以南京云锦研究所为核心技术引擎，技术团队深入研究故宫博物院等馆藏文物精髓，成功复刻明代万历皇帝衮服龙纹等国宝级文物精髓，建立云锦纹样数据库。通过数码提花技术突破性应用，公司实现云锦纹样的超高清再现与生产。这种“博物馆工艺标准+当代美学表达”的创新融合使云锦从博物馆展品蜕变为具有市场穿透力的文化IP，更形成高溢价的差异化竞争力，为传统工艺现代化转型提供可复制的商业范式。
    维持盈利预测，维持“增持”评级
    我们维持盈利预测，预计25-27年营收为46亿元、49亿元、52亿元；
    归母净利为3.6亿元、4.3亿元、5.0亿元；
    EPS分别为1.03元、1.24元以及1.44元。
    风险提示：行业竞争加剧；财务风险；加盟渠道拓展不及预期；员工持股计划（草案）能否实施具有不确定性。

点评报告：美国铜关税政策大幅调整，公司在美布局、有望直接受益

海亮股份(002203)
    事件：
    当地时间7月30日，美国总统特朗普签署公告，对进口半成品铜产品和铜密集型衍生产品征收50%关税。
    观点：
    特朗普铜关税政策大幅变动，将铜原料及废料排除在外，美铜大跌。特朗普签署的公告显示，将从8月1日起对铜线材、铜管棒、铜板等半成品和电缆、连接器、电气元件等在内的衍生产品征收50%关税，而将铜矿、阳极铜、精炼铜和铜废料等排除在外。相比7月9日宣布的关税政策，以铜精矿、精炼铜为主的原材料被征加关税引发市场担忧，进而引起伦铜流向北美的短期套利交易，上半年北美铜库存增加约40万吨。在特朗普关税公告公布后，北美精炼铜累库的悲观预期被放大，纽约铜下挫逾18%。
    原料输美不受影响，公司在美拥有铜加工产能，有望直接增厚利润、受益铜关税政策。将铜精矿与精炼铜排除在外、只对半成品与衍生品加征关税，南美等地铜原材料将正常输入美国，铜加工产品或因供给约束价格上扬，利好美国本土铜加工厂商。据公司公告，公司在美共计规划约9万吨铜管产能，目前已有3万吨在产，其余6万吨仍在建，预计随后达到预定可使用状态、逐步投产。目前公司北美在产产能运营正常，一季度产量稳步提升。伴随关税落地，公司在美工厂将提升公司本土化生产与供应链服务能力。
    我们认为，此次关税变化将在两方面直接利好公司：一、50%关税下，公司北美本土生产铜加工产品将直接享受溢价，增厚净利润，随着公司在北美产能规模扩大、加工能力提高，利润增厚幅度有望提升；二、关税落地后，北美本土加工产能愈发紧缺，铜加工品价格及加工费可能水涨船高，公司利润水平有望提高。
    盈利预测及投资评级：公司目前已有3万吨产能在产。根据公司公告，其余6万吨在建产能投资额为11.5亿元，目前已完成投资10.9亿元，预计将于近期达到预定可使用状态，随后投产，我们预计公司北美产能将于2025年下半年至2026年逐步放量。基于北美部分业务的变化，我们合理上调公司2025-2027年实现归母净利润至14.4亿元、27.12亿元、32.14亿元（原值10.86/12.24/14.92亿元），对应PE分别为17倍、9倍、7.6倍。我们选取与公司主营业务相近的博威合金、金田股份、铜陵有色作为可比公司，考虑到公司作为全球最大铜管、棒加工企业，规模效应下经营质量较高、抵御铜价波动能力更强，同时铜管业务在北美关税政策变化下有望直接受益，目前估值存在低估，因此上调公司评级至“买入”评级。
    风险提示：北美铜管业务进展不及预期；原材料价格波动；主要经济体关税政策变化；地缘政治风险；铜箔盈利改善不及预期；合作事项存不确定性；数据引用风险。

公司简评报告：深耕AIoT赛道，加强海外布局

萤石网络(688475)
    投资要点
    事件：公司2025H1实现营收28.27亿元，同比+9.45%，实现归母净利润3.02亿元，同比+7.38%。公司2025Q2实现营收14.47亿元，同比+7.48%；实现归母净利润1.64亿元，同比+4.95%。业绩基本符合预期。
    智能硬件产品矩阵进化。现金牛产品家居摄像机2025H1实现营收15.48亿元，同比+7.22%。市场地位方面，据IDC报告，2024Q1至2025Q1，萤石智能家居摄像机出货量蝉联全球第一。公司孵化的第二增长曲线渐入佳境，智能入户业务2025H1营收为4.36亿元同比+32.99%。萤石智能锁凭借卓越的视觉能力、AI交互能力打入行业前列，据洛图科技，2025年“618”促销期，萤石智能门锁线上销售额份额进入TOP4。新兴业务方面，公司持续打磨清洁机器人等产品，智能服务机器人上半年实现收入0.60亿元，同比+9.36%。
    云平台服务收入持续增长。公司物联网云平台服务收入，包括设备接入及运维支持服务、云增值及开放平台服务、广告推广服务等；2025H1该板块收入为5.55亿元，同比+12.20%占主营业务收入比例为19.27%，毛利率为72.09%。公司积极推进HomePlay OS架构的演进与代理服务研发，以提升AI服务对用户的覆盖度；同时，布局萤石云平台全栈开放项目的研发，致力于在原有平台PaaS服务开放的基础上，实现从APP到设备的全栈开放。
    盈利水平提升。2025H1公司毛利率为43.59%，同比+0.25pct。销售/管理费用金额同比+19.18%/10.06%，研发/财务费用金额同比基本持平，销售费用率同比提升较明显。公司持续完善海外渠道建设，动态调整境内线上线下零售矩阵，导致业务宣传费和运营服务费同比增加。2025H1公司归母净利率为10.70%，同比基本持平，归母净利润金额同比提升
    资产负债管理较为稳健，收现比较为合理。据2025年半年报，应付账款、合同负债等经营性负债为公司主要负债来源，流动比率和速动比率均处于安全水平。资产端，应收账款和存货规模分别较2024年末下降4.71%和2.39%，存货周转率同比相对稳定。从现金流看，2025H1公司经营活动产生的现金流量净额同比大幅增长，收现比为119.61%。此外，投资及筹资活动现金流亦有改善，期末现金及现金等价物余额为37.79亿元。
    AI布局夯实技术实力，海外拓展可期。2025年上半年，公司发布萤石蓝海大模型2.0，升级后，该模型在感知、理解、记忆领域的算法能力增强，具备更专业的垂直能力。垂直场景大模型的研发，可从多维度赋能业务发展，提升现有硬件产品的智能化水平，为行业客户提供定制化AI解决方案。此外，从整体收入看，2025H1海外收入占比为37.64%，海外收入同比+25.42%至10.64亿元。公司在海外市场的区域选择上较为多元化，注重因地制宜，拓展线下渠道的同时，也积极布局跨境电商和本地电商。
    投资建议：公司核心家用摄像机产品地位稳固，智能锁、云服务等业务成长路径清晰，在视觉技术及AI等领域储备扎实，在AIoT赛道具备先发优势。考虑到外部贸易环境及部分新业务仍在开拓期，我们调整2025-2026年归母净利润预测（前值为7.74/9.51亿元），同时引入2027年预测，预计公司2025-2027年归母净利润为5.80//6.91/8.51亿元，预计EPS为0.74/0.88/1.08元，对应PE为48X/40X/32X，维持“买入”评级。
    风险提示：市场竞争加剧风险、技术迭代风险、供应链成本波动风险、海外贸易环境变动风险、盈利不及预期风险。

公司首次覆盖报告：永兴股份：高分红构筑安全边际，优质资产盈利释放可期

永兴股份(601033)
    本期内容提要:
    背靠广州市政府，资产注入支撑公司规模扩张。母公司广环投是广州市最大的垃圾处理服务运营主体，永兴股份作为广州环投集团下属唯一的垃圾焚烧发电及生物质处理运营平台，先后承接母公司多项垃圾焚烧资产，实现规模扩张。
    公司在运垃圾焚烧产能3.2万吨/日，在广州地区处于垄断地位。公司垃圾焚烧经营效率高，2024年吨垃圾收入达到400元/吨，领先于行业可比公司。主要得益于（1）高吨发。广东地区垃圾热值高，且公司单体项目规模达到2300吨/日，高于行业511吨/日水平，具有更好的经济效益和减排效益；（2）高上网电价。广东地区燃煤基准价0.453元/千瓦时，为全国最高，（3）高垃圾处理费。2023年永兴股份平均垃圾处理费为152.6元/吨，高于行业120元/吨左右水平。
    陈腐垃圾掺烧有望提升产能利用率，增厚公司盈利。公司产能利用率低于行业水平，2024年公司产能利用率为83%，大幅低于可比公司107%的平均水平，产能利用率不足一定程度上制约公司盈利水平的释放。广州市正在积极开展陈腐垃圾掺烧工作，现存填埋存量约8000万吨，已公布的开挖计划超1000万吨，支撑公司产能利用率提升。我们测算每掺烧100万吨陈腐垃圾，收入增厚约1.6亿元，每年掺烧400万吨垃圾有望达到行业平均产能利用率水平，对应提高收入6亿元，收入增幅为16%。
    公司进入稳健运营期，承诺分红比例60%，25年预测股息率4%。2019-2024年公司归母净利润复合增速达到45.54%。公司收入和利润几乎全部来自运营业务，业绩稳定性较强。同时伴随主要项目已实现全部投运，资本支出规模收窄，2024年自由现金流实现转正。上市之初公司发布分红承诺，2023-2025年每年利润分配总额不少于可分配利润的60%。2023、2024年公司分红率分别为63.69%和65.81%，均实现分红承诺。我们假设分红承诺延续，公司2025-2027年股息率或将达到4%、4.5%、4.9%。
    盈利预测及投资评级：公司为广州市固废处理龙头，主业盈利稳健，且伴随陈腐垃圾掺烧带动产能利用率提升，公司业绩还有向上弹性空间。同时资本开支收窄，自由现金流回正，分红稳定在60%以上。我们预测2025-2027年，公司营业收入为41.34亿元、43.87亿元、47.51亿元；归母净利润为9.32亿元、10.6亿元、11.83亿元，按8月4日收盘价计算，对应PE为14.85x/13.05x/11.7x。首次覆盖给予公司“买入”评级。
    风险提示：应收账款回收风险；陈腐垃圾掺烧进度不及预期；公用事业价格市场化改革进度缓慢。

公司简评报告：中国长安汽车集团成立，深蓝新品推出节奏紧凑

长安汽车(000625)
    投资要点
    事件：长安汽车发布2025年7月产销快报，公司2025年7月批发销量为21.06万辆，同环比分别+23.43%/-10.42%；2025M1-7累计批发销量为156.59万辆，同比+4.07%。其中，自主品牌7月批发销量为17.77万辆，同环比分别+27.69%/-9.03%，2025M1-7累计批发销量为132.83万辆，同比+5.38%；新能源7月批发销量为8万辆，同环比+74.05%/-20.64%。
    7月销量受季节性因素短期扰动，新央企首款新车型深蓝L07将于2025Q4上市。公司2025991,409年7月批发销量、自主品牌销量、新能源批发销量均同比上升、环比下滑，主要受汽车传61统淡季影响，随着7月下旬第三批国补资金下发，车市热度有望持续恢复带动公司销量向59.69%上。分品牌看，深蓝交付2.72万台，同环比分别+62.48%/-9.11%，深蓝S05620km长续航1.59版于2025年8月1日上市，后续深蓝计划在2个月内每半月推出一款新品（8月中推出升级1.75款深蓝L07；8月底拓展深蓝S09产品谱系；9月份推出升级版深蓝S07；四季度搭载全球首款3nm车规级座舱芯片、全系标配激光雷达的智能轿跑深蓝L06将上市）；阿维塔销量达1.01万台，同环比分别+178%/-0.90%，连续5个月破万；启源交付2.86万辆，环比-26.32%启源Q07激光版将于9月上市，启源A06和一款全新纯电小型SUV B216将于四季度上市。
    中国长安汽车集团挂牌成立，推动上下游产业链协同发展。中国长安汽车集团有限公司于2025年7月29日在重庆正式挂牌，成为国资委直管的第100家央企，国内第三家汽车行业央企。集团将依托全产业链布局和战略一体化发展模式，重点推进产业生态垂直整合与新兴领域核心零部件开发，构建“技术垂直整合+制造水平分工+产能平台共享”的创新体系全面提升产业链韧性。产品规划方面，未来五年将推出50余款全球化新能源产品，其中包括7款年销30万台级的全球化大单品；业务拓展方面，以SDA平台为核心，拓展无人驾驶商业运营、飞行汽车、人形机器人等新兴业务；发展路径方面，坚持自主、合作双线并举，在强化自主创新体系建设的同时，深化与斯特兰蒂斯、福特、马自达等全球车企及ICT、消费电子企业的战略合作；服务体系方面，在B端创新汽车金融产品，深化产融结合，赋能产业链发展，在C端基于AI技术构建覆盖“买卖用修服”全生命周期的智慧服务生态。
    投资建议：我们预计2025-2027年归母净利润分别为84.48/109.22/135.31亿元，对应EPS为0.85/1.10/1.36元，按照2025年8月5日收盘价计算，对应PE分别为15X/12X/9X。考虑到》新央企重组落地提升产业链协同效率，公司2025年新能源车型规划密集、全球化战略布局清晰，我们看好公司电动智能转型前景和全球市场增长空间，因此，维持“买入”评级。
    风险提示：资源统筹效果不及预期、全球地缘政治风险、行业政策变动、新车型推出和交付速度不及预期等风险。

系列点评二十八：自主稳步上量 新集团成立加快整合

长安汽车(000625)
    事件概述：公司发布7月产销快报：集团7月批发销量为21.0万辆，同比+23.4%，环比-10.4%；1-7月累计批发156.6万辆，同比+4.1%；自主品牌7
    月批发销量为17.8万辆，同比+27.7%，环比-9.0%；1-7月累计批发132.8万辆，同比+5.4%。
    自主品牌销量、新能源销量同比大增。7月公司自主品牌批发销量17.8万辆，同比+27.7%，环比-9.0%。新能源方面，7月公司新能源汽车批发销量为8.0万辆，同比+74.1%；1-7月累计批发53.2万辆，同比+52.3%。其中7月深蓝销量2.7万辆，同比+62.5%，环比-9.1%；阿维塔10,062辆，同比+177.6%，环比-0.9%。展望2025年，集团销量目标为300万辆，新能源销量目标为100万辆，后续公司将推出深蓝智能运动轿车L06、启源A06（中型家用轿车）、启源B216（紧凑型SUV）等全新产品，保证燃油基盘的同时加速电动化转型。
    阿维塔、深蓝发力新能源转型加速。深蓝、阿维塔品牌1-7月累计分别17.0万辆、6.9万辆，同比分别+70.5%、+135.8%。2025年，深蓝计划推出包括S09在内的两款全新车型，深蓝S09已上市，根据汽车之家，深蓝L06将搭载全球首款3纳米车规级座舱芯片、全系标配激光雷达，定位智能轿跑，将于第四季度推出；同时公司规划加速深蓝全球化布局，投放更多全球化产品，2025全球年销目标为50万台（国内40万台，海外10万台）。阿维塔2026年将有基于全新SDA2.0模块化架构打造的SUV和MPV投放市场（搜狐网新闻），加速新能源转型。
    长安汽车新集团成立深化资源整合协同。2025年7月29日，中国长安汽车集团有限公司在重庆挂牌成立，整合了长安汽车、辰致集团等117家分子公司，股权结构上，中国长安汽车集团合计持有长安汽车35.04%股份，成为其间接控股股东，实际控制人仍为国资委，朱华荣出任中国长安汽车集团有限公司党委书记、董事长，确了集团的战略定位及核心目标：打造具有全球竞争力、拥有自主核心技术的世界一流汽车集团。我们判断，新集团成立有助于深化资源整合、强化产业链协同，提升长安汽车的治理效率和国际化运作水平，助力新能源车快速发展。
    投资建议：我们看好公司电动智能转型，叠加华为智能化赋能，维持盈利预测，预计2025-2027年收入分别为1,896/2,095/2,335亿元，归母净利润分别为88.7/107.6/127.2亿元，EPS分别为0.89/1.09/1.28元，对应2025年8月5日12.91元/股的收盘价，PE分别为14/12/10倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：行业需求下滑；自主品牌销量不及预期；行业“价格战”加剧；出口销量不及预期。

鸡苗价格下跌拖累盈利，种猪销售步入释放期

益生股份(002458)
    主要观点：
    1H2025归母净利润615.5万元，Q2环比扭亏为盈
    公司公布中报：1H2025实现收入13.2亿元，同比下降4.0%，实现归母净利润615.5万元，同比下降96.6%，实现扣非后归母净利润336.7亿元，同比下降98.2%。分季度看，2025Q1、Q2归母净利润分别为-0.132亿元、0.193亿元，2024Q1、Q2归母净利润分别为1.09亿元、0.74亿元。
    1H2025公司白羽肉鸡苗销量同比增长15.7%，价格下跌拖累盈利2024年，公司引种哈伯德祖代种鸡23万套，同比增长约44%，为2025年父母代鸡苗、商品代鸡苗销量增长奠定坚实基础。1H2025，公司肉鸡业务收入10.06亿元，同比下降16.5%，肉鸡业务毛利0.98亿元，降72.8%，主要是肉鸡产业链价格下跌所致。1H2025，公司白同比
    羽肉鸡苗销量32,038万只，同比增长15.7%，据我们推算，1H2025，公司白羽父母代鸡苗销售价格约30元/套，商品代鸡苗销售价格2.3-2.4元/只。1H2025，公司909小型白羽肉鸡苗销量4597万只，同比增长2.6%，我们预计2025年公司909小型白羽肉鸡苗销量仍将稳步增长。
    1H2025公司种猪销量3.8万头，同比增长355%
    公司在原种猪养殖已积累二十多年的丰富经验，在疾病防疫、研发育种、生产管理、现代化猪舍及自动化养殖、规模及品系等方面具备一定优势。2021-2024年，公司种猪销量从0.2万头上升至3万头，年复合增长率145.5%，公司种猪收入从1141万元上升至7522万元，年复合增长率87.5%。满产后公司种猪销量可达到20万头，1H2025公司种猪销量3.8万头，同比增长354.9%，生猪业务收入2.04亿元，同比增长128.7%，生猪业务毛利0.52亿元，同比增长966%。
    投资建议
    2024年12月，美国、新西兰爆发高致病性禽流感，我国停止从两国进口白羽种源，2025年3月我国开始从法国引种，1H2025全国白羽肉鸡祖代更新量44.95万套，同比下降36.7%，后续引种仍需密切跟踪。我们预计2025-2027年公司父母代鸡苗销量1200万套、1200万套、
    1300万套，商品代鸡苗销量6.65亿羽、6.32亿羽、6.64亿羽，种猪销量10万头、15万头、20万头；实现主营业务收入33.84亿元、40.1亿元、50.05亿元，同比分别增长7.9%、18.5%、24.8%，对应归母净利润1.41亿元、4.5亿元、4.69亿元，同比分别增长-71.9%、218.5%、4.3%，对应EPS分别为0.13元、0.41元、0.42元，归母净利润前值2025年11.47亿元、2026年13.39亿元、2027年11.44亿元，本次调整幅度较大的原因是，修正了25-27年鸡苗价格、鸡苗销量、种猪价格、种猪出栏量预期，我们维持公司“买入”评级不变。
    风险提示
    疫情失控；鸡价持续低迷；猪价下跌超预期。

小型PLC龙头行稳致远，新品类&机器人多级驱动

信捷电气(603416)
    投资逻辑：
    公司小型PLC、伺服系统份额领先，受益于自动化周期复苏、大客户直销开拓、新兴领域延伸三重动能；依托中大型PLC突破&变频器放量开辟工控成长空间；卡位人形机器人核心执行器赛道，借力无锡产业集群优势加速产业化落地，构筑长期增长新引擎。
    基本盘：小型PLC&伺服双轮驱动，紧抓周期复苏与市场拓展机遇。
    1）行业：受益于设备更新、企业数字化转型等政策驱动，25Q1自动化市场经历连续9个季度负增长后迎来小幅正增长（+2%），OEM市场（+3%）时隔三年首次逆转与项目型市场剪刀差。25年以来下游库存去化顺畅，以低空和具身智能为代表的新质生产力正完成0-1跨越，看好锂电率先复苏,电子、半导体等下游持续复苏。
    2）公司：根据MIR数据，24年公司小型PLC/伺服系统市场份额7.6%/3.7%，分别位列内资第一/第二，基本盘稳固，未来增长主要有三大驱动力：①深化大客户直销战略，截至24年底公司S级以上客户立项80余家，未来有望持续贡献营收增量；②在传统行业优势基础上积极提升3C电子、半导体、医疗、新能源等新兴行业市占率；③24年推出股权激励、25年实控人定增落地激发企业内在经营潜力（发行价23.27元/股，增发数量1658万股）。
    增长极：工控产品线延伸与人形前瞻布局，拓展成长新空间。
    1）工控新品类：①中大型PLC：24年国内需求约80亿元，外资份额超过90%（MIR）；公司24年中型PLC销售突破千万元，25H2有望推出大型PLC，持续引领国产替代；②变频器：24年国内需求约350亿元，外资份额约60%（MIR）；公司24年实现销售收入超4500万元，同比增长近40%，PLC+变频器配套销售，整体解决方案能力进一步提升，有望支撑25年40-50%高速增长。
    2）人形机器人：已发布空心杯/无框力矩电机、编码器等产品，携手华为云打造具身智能标杆项目，重点突破焊接、分拣等场景。看好公司依托无锡产业集群、供应链协同优势打开成长天花板。
    盈利预测、估值和评级
    预计25-27年公司实现归母净利润2.8/3.5/4.2亿元，同比增长22.5%/24.4%/20.0%，考虑到公司小型PLC、伺服系统市场份额领先，中大型PLC+变频器突破开辟工控成长空间，人形机器人研发进展顺利，给予公司25年40倍PE估值，对应目标价71.25元/股，首次覆盖给予“买入”评级。
    风险提示
    制造业不景气、竞争加剧、技术研发不及预期、大股东股权质押等

7月销量同环比下降，淡季加库或为后续放量做库存准备【勘误版】

宇通客车(600066)
    投资要点
    公司公告：宇通客车2025年7月总销量3219辆，同环比-4%/-46%；7月传统淡季符合预期；7月产量3849辆，加库630辆，今年1-7月累计加库722辆，公司系以销定产模式，短期加库或意味着为后续订单交付做提前储备。
    7月销量同环比下降，淡季加库或为后续放量做库存准备。整体来看，7月产量同环比提升，销量同环比下降；7月市场进入传统淡季，国内市场公交车交付节奏集中在年底或对行业景气度有一定影响，但出口仍旧维持增长态势。
    细分销量环比均降，轻客销量占比同比提升。分车辆长度看，2025年7月大中轻客销量1570/943/706辆，同比分别-21.22%/+8.39%/+43.50%，环比分别-52.68%/-43.87%/-23.34%，轻客销量同比增速较快，轻客销量占比21.93%，同比+7.27pct，大中客车占比78.07%，环比-6.37pct。
    欧洲市占率稳步提升，巴基斯坦新能源大单支撑下半年销量。根据sustainable-bus数据，宇通25H1欧洲销量852台，市占率16%再上一个台阶（24年为14%），欧洲市场延续景气态势。公司近期与巴基斯坦合作伙伴WIL签署400辆纯电动巴士采购协议，为巴基斯坦史上最大单笔新能源公交订单，订单为下半年销量增长提供了有力支撑。
    盈利预测与投资评级：我们维持公司2025~2027年营业收入预测为429/499/567亿元，同比+15%/+16%/+14%，维持2025~2027年归母净利润为46.3/55.2/66.8亿元，同比+12%/+19%/+21%，对应PE为12/10/9倍，维持“买入”评级。
    风险提示：全球经济复苏不及预期，国内外客车需求低于预期。

2025年上半年经营数据点评：Q2营收创历史新高，下游应用市场稳步渗透

豪威集团(603501)
    投资要点：
    事件：公司披露2025年上半年经营数据。公司预计2025年半年度实现归属于母公司所有者的净利润为19.06亿元到20.46亿元，同比增加39.43%到49.67%；预计实现归属于母公司所有者的扣除非经常性损益的净利润为18.78亿元到20.18亿元，同比增加36.89%到47.09%；预计2025年半年度实现营业收入为137.22亿元到140.22亿元，同比增长13.49%到15.97%。
    点评：
    25Q2单季度营收创历史新高。若按预告区间中值计算，公司2025年上半年实现营收138.72亿元，同比增长14.73%，实现归母净利润19.76亿元，同比增长44.55%，实现扣非后归母净利润19.48亿元，同比增长41.98%；按预告区间中值计算，对应25Q2营收为74.00亿元，同比增长14.77%，单季度营收创历史新高；对应25Q2归母净利润、扣非后归母净利润分别为11.10亿元和11.00亿元，同比分别增长37.21%和36.48%。
    公司CIS产品在下游市场持续渗透，市场份额稳步增长。2025年上半年，公司图像传感器产品在汽车智能驾驶、全景、运动相机等应用市场持续渗透，带动公司营收实现持续增长。公司营收规模增长的同时，管理效率也实现持续提升，有效促进净利润增长与盈利能力释放。智能手机业务方面，下半年为智能手机行业传统旺季，公司主摄、长焦、超广角等料号有望在安卓旗舰机型中全面推广；汽车业务方面，受益汽车“三化”持续普及，车载摄像头搭载量与渗透率有望持续提升，公司2024年来自汽车市场的CIS的收入约59.05亿元，同比增加约29.85%，2025年有望
    实现继续增长；新兴应用领域方面，全景、运动相机等新型应用市场增长迅速，据Frost&Sullivan，2017—2023年全球运动相机市场规模CAGR为14.5%，预计2027年市场规模将达513.5亿元，2023—2027年CAGR为13.0%。运动相机市场规模的快速增长也有望拉动上游CIS需求。
    投资建议：预计公司2025—2026年每股收益分别为3.70元和4.79元，对应PE分别为32倍和25倍，维持“买入”评级。
    风险提示：消费电子景气度下行风险，产品技术迭代不及预期的风险。

2025年半年报点评：归母净利润同比+108%超市场预期，电动两轮车延续高增趋势

九号公司(689009)
    投资要点
    事件：2025年8月2日，公司发布2025年半年度报告。
    归母净利润同比+108%超市场预期，电动两轮车延续高增趋势
    2025H1公司实现营业收入117.4亿元，同比+76.1%，归母净利润12.4亿元，同比+108.5%，业绩超市场预期；2025Q2公司实现营业收入66.2亿元，同比+61.5%，实现归母净利润7.9亿元，同比+70.8%。分国内外来看，2025上半年公司国内收入73.2亿元，同比+89.5%。受益于新国标推行及以旧换新政策，25H1公司电动两轮车销量达239万辆，同比+99%，核心业务大幅增长；海外收入44.2亿元，同比+57.7%，欧洲市场贡献了主要海外收入，割草机器人与全地形车在海外销量营收增长强劲。分产品看，①电动两轮车业务2025H1实现收入68.2亿元，同比+101.7%，高增趋势延续。②电动滑板车与电动平衡车2025上半年实现收入21.8亿元，同比+37.2%。③全地形车2025上半年实现收入5.4亿元，同比+6.2%。公司依托Segway品牌旗下三条产品线，覆盖多场景复杂需求。④配件收入2025上半年实现收入7.7亿元，同比+26.8%。
    盈利能力持续优化，降本增效成绩斐然
    2025上半年公司销售毛利率为30.4%，同比-0.06pct，销售净利率为10.7%，同比+1.7pct，规模效应释放盈利能力持续提升。分国内外来看，2025上半年公司国内毛利率25.4%，同比+0.6pct；海外毛利率38.7%，同比+0.4pct。费用端来看，2024年公司销售/管理/研发/财务费用率分别为7.6%/5.5%/4.5%/-2.7%，同比-2.0/-0.1/-0.8/-1.7pct。规模效应下公司议价能力和效率提升，工厂制造费用、采购成本降低。当下主营业务电动两轮车毛利率依托品类中部分热门型号上升较快。此外，随着公司高附加值的服务机器人、全地形车业务的持续增长，我们预计公司毛利率有望进一步提升。
    两轮车产品&渠道共振带动业绩高增，新业务实现盈利未来可期
    （1）电动两轮车：2024年起国内旧换新政策大幅展开，刺激电动两轮车替换需求，2025年政策影响力持续。同时，在新国标驱动下，电动两轮车市场已进入强监管、高质量发展阶段。在行业大趋势下，品牌竞争逐渐从价格战转化为价值战，将持续推动电动两轮车产品向高端化、智能化方向发展。公司产品定位中高端，智能化水平行业领先，随着公司品牌势能的逐步扩张，门店数量和效能同时提升，有望迎来产品&渠道共振，带动业绩规模与盈利能力持续增长。
    （2）新业务：①Navimow智能割草机器人欧洲市场开拓顺利，2024年成为全球首个拥有10万家庭用户的无边界割草机器人品牌，市场领先地位明显，2025年有望贡献业绩增量。②全地形车、E-bike智能化融合顺利，欧美市场持续开拓下有望实现盈利。
    盈利预测与投资评级：Q2业绩再超预期，我们上调公司2025-2027年归母净利润预测为20.23/25.98/32.85亿元（原值为16.31/22.51/29.47亿元），对应当前市值PE分别为21/16/13x，维持“买入”评级。
    风险提示：新品推广不及预期，海外开拓不及预期，国际贸易摩擦等

光伏配套+制造双轮驱动，拓展多元业务板块

仕净科技(301030)
    投资要点
    积极拓展多元业务板块，降低单一业务依赖风险。从收入结构看：1）制程污染防控设备作为公司的传统核心业务，2024年实现收入11.15亿元，占营业收入比重为54.31%（上年同期：94.42%），占比显著下滑，但仍为公司的主要收入来源之一。2）末端污染治理设备2024年收入2.19亿元，较上年1.49亿元同比增长47.49%，增速较快。3）公司积极拓展光伏产品新业务，2024年在光伏产品的营业收入为6.44亿元，占比达到31.35%，迅速崛起为公司营业收入的重要组成部分。
    技术壁垒巩固龙头地位，新兴需求驱动订单放量。公司凭品牌、技术、成本优势巩固光伏电池制程废气治理设备龙头地位受益于新技术路线&一体化品类扩张带动公司单位价值量提升，在手订单充裕。1)制程污染防控设备领军者：深耕泛半导体领域，凭借262项专利（截至2024年，分别60项发明专利和202项实用新型专利，其中2024年授权的实用新型专利25个，授权发明专利18个）及LCR低温液态催化脱硝技术等自研关键技术，实现95%脱硝效率及多污染物协同处理。全球光伏电池出货量前五大、光伏组件出货量前十大均为合作客户，光伏行业的制程污染防空设备市占率领先；2）订单充沛支撑业绩弹性：公司客户广泛分布于泛半导体产业、精细化工、汽车制造、钢铁冶金、水泥建材等多个行业，具备丰富的多行业领域客户资源，避免了客户行业集中度较高的风险，依托高效全面的工业污染防控技术和一体化解决方案能力，向半导体、汽车等高端制造领域延伸，对冲光伏行业波动风险。
    布局先进电池片产能，强化成本优势。1）高效电池指标领先：公司在宁国建设了高效太阳能电池片及其产业配套生产基地，项目引进全球最先进自动化生产设备，产品实现行业主流尺寸全覆盖，从2024年生产端数据来看，电池转换效率≥26.5%，双面率≥80%、光致衰减为“0”、优越的抗PID性能、功率温度系数低至-0.30%/K，产品指标全球领先。采用当前全球最主流的TOPCon技术路线，光电转换效率可提升0.2%，可明显降低公司电池非硅制造成本。公司首个TOPCon电池项目，一期项目设备与工艺调试完成全线贯通后整线指标爬坡全部在控制范围内且效率、良品率、碎片率和成本均达到领先水平。2）依托多行业经验和技术优势，一体化布局综合降本：仕净光能依托上市公司主业在废水、纯水、氨水回收、特气化学品等领域积累的经验和技术优势，能够有效降低电池片生产成本，节约水耗、能耗。
    钢渣捕集CO2资源化，碳市场扩容催生蓝海。1）创新固碳商业模式：利用钢渣等非碳原料原位捕集烟气CO2，生成固碳胶凝材料，用于低碳水泥/混凝土生产，能够有效提升工业固废钢渣利用率、为混凝土提供优质高活性掺和料以及减少水泥及混凝土生产碳排放，兼具环保与经济性。2）固碳需求有望加速：凭借协同主业积累的催化技术优势，固碳项目可低成本捕集烟气CO2&处置钢渣&资源化制建筑材料，三方共赢。
    盈利预测与投资评级：设备端：根据订单释放节奏，预计2025年配套设备订单同比修复，随下游扩张后续稳健增长，制程污染防控设备/末端污染治理设备毛利率有望修复回升。光伏电池片：随着产能爬坡收入提升，行业出清中先进产能更具优势，盈利有望逐步修复。我们预计2025-2027年公司归母净利润0.22/1.53/2.55亿元，公司对应2025-2027年PE166/24/15倍，考虑公司为光伏配套设备龙头，下游客户多元化拓展，布局先进电池片产能，随行业出清&海外拓展，有望迎经营拐点，首次覆盖，给予“增持”评级。（估值日期：2025/8/1）
    风险提示：设备订单不及预期，应收账款风险，市场价格波动等。

事件点评：大规模资产收购启动，黑金龙头再启航

中国神华(601088)
    事件：8月1日，公司发布《关于筹划发行股份及支付现金购买资产并募集配套资金暨关联交易事项的停牌公告》，拟由公司发行股份及支付现金购买国家能源集团持有的煤炭、坑口煤电以及煤制油煤制气煤化工等相关资产并募集配套资金。
    标的资产覆盖“煤电化运销”，解决同业竞争问题，加强一体化运营能力。
    本次交易涉及重组标的13家，包含避免同业竞争协议中承诺收购的资产（除宁夏煤业），具体包括6项煤炭资产（国源电力、乌海能源、包头矿业、神延煤炭、晋神能源、平庄煤业）、1项煤电一体化（内蒙建投）、2项化工资产（化工公司、新疆能源）、以及4项销售运输相关资产（煤炭运销公司、港口公司、航运公司、电子商务公司），业务范围涵盖“煤电化运销”。长期以来，一体化运营能力是公司区别于其他煤炭企业以及在能源行业、资本市场有更高估值的核心竞争力，重组后将进一步增强。
    重组后煤炭资源量和产能大幅提升。2024年，国家能源集团煤炭产量6.2亿吨，销量8.5亿吨，中国神华煤炭产量3.3亿吨，销量4.6亿吨，国家能源集团仍有近3亿吨产能在上市公司体外。据不完全统计，本次重组合计涉及煤炭在产产能2.79亿吨、在建产能2000万吨，中国神华现有煤炭在产产能3.75亿吨、在建产能1600万吨、规划产能4000万吨，若上述资产全部注入，上市公司煤炭在产产能增厚74.5%、在建产能增厚1.25倍。
    高分红比例有望维持。2022-2024年度，公司承诺分红比例不低于60%，实际分红比例2022-24年分别达到72.8%/75.2%/76.5%，均高于承诺。2025-2027年度，公司拟进一步提升承诺分红比例下限至65%，并有望实施中期利润分配，发展信心及股息价值凸显。因公司注重保持利润分配政策连续性、稳定性和可预期性，我们预计重大资产重组事项不会影响公司分红承诺，未来仍有望维持高比例。
    公司账面现金充沛，增强现金使用能力有望提升公司综合ROE。截至25Q1末，公司货币资金达到1554亿元，我们预计公司自有现金可解决大部分对价资金需求。与此同时，在保障股东回报基础上，投资高回报项目、并购优质资产有助于提升资金使用效率，增厚净利润并优化资产结构，有望驱动公司综合ROE提升。
    投资建议：公司经营稳健、通过资产注入优化资源配置，不考虑本次资产重组，我们预计2025-2027年归母净利润为480.12/493.68/497.32亿元，对应EPS分别为2.42/2.48/2.50元，对应2025年8月4日股价的PE分别为16/15/15倍。维持“推荐”评级。
    风险提示：煤炭价格大幅下降；火电需求不及预期；重组进展不及预期。

动态点评：投资熠知电子，实现AI上下游一体化

禾盛新材(002290)
    禾盛新材公告对外投资熠知电子10%股权。2025年08月01日，禾盛新材发布公告，公司以自有资金或自筹资金2.5亿元向熠知电子增资，公司于本次投资后预计持有熠知电子10%股权。
    熠知电子聚焦高端计算芯片。熠知电子的主营业务是研发、设计和销售应用于服务器、工作站等计算、存储设备中的高端处理器，同时为客户提供丰富的芯片产品解决方案。熠知电子专注于高端处理器的研发、设计与技术创新，掌握了高端处理器设计、高端处理器SOC架构设计、处理器安全、处理器验证、高主频与低功耗处理器实现、先进工艺物理设计、先进封装设计、基础软件等关键技术。熠知电子建立了完善的高端处理器的研发环境和流程，产品性能逐代提升，功能不断丰富，目前针对不同的应用场景已经推出了两大系列产品，即包括一代TF16000系列融合处理器及服务器和二代TF7000系列融合处理器及相应板卡。
    客户基础深厚，可深度协同AI一体机。熠知电子定位高端服务器处理器芯片设计公司，累计完成3代处理器芯片的设计，目前在售芯片已获得诸多知名终端客户的认可。熠知电子系国内少数已商业落地ARM服务器处理器芯片公司，熠知TF7000系列实测性能达到国内先进水平，可同时覆盖人工智能、云计算、边缘计算多场景。同时，标的公司已与国内多个知名GPU研发企业完成产品适配，在算力服务器、大模型一体机方面建立了稳固合作关系。
    携手子公司海曦技术，打通AI产业链。禾盛新材子公司海曦技术作为以国产化人工智能芯片为基础，从事人工智能领域相关的软硬件设计、研发、销售和运维业务的综合性高科技企业，产品包括面向智算中心的服务器、人工智能一体机以及大模型的数据中台等。海曦技术致力于为客户提供AI基础设施设计、软硬件搭建及算力运维服务，并建有完善的售后服务体系和拥有一支经验丰富的项目交付和售后团队。熠知电子则是国产化CPU领域的核心企业之一，设计融合一流AI算法和先进制程工艺的智能芯片，提供行业解决方案。熠知电子能够支撑海曦技术在价格敏感、散热敏感的各种小场景采用ARM CPU作为AI设备的运算核心；海曦技术则可以助力熠知电子的产品更快更广泛地触达下游客户。
    投资建议：预计公司25-27年分别实现收入30/33/36亿元，实现归母利润2.1/2.8/3.3亿元，对应2025年08月04日收盘价P/E分别为40/29/25x。考虑禾盛新材通过多年的精细化运营，同时子公司海曦技术有望受益于国产AI大模型，我们认为公司主业在行业政策支持下有望稳步增长，子公司海曦技术在人工智能、云计算、5G等产业趋势下，相关订单有望加速落地。看好公司业务前景，维持“推荐”评级。
    风险提示：宏观经济波动带来的风险，客户相对集中的风险，AI技术落地不及预期，产品交付进度不及预期风险，业务整合不及预期。

公司动态研究报告：享界与极狐双品牌协同发展，牵手华为高端乘用车市场突破可期

北汽蓝谷(600733)
    投资要点
    从销量冠军到科技先锋，北汽蓝谷的“智”变之路
    公司成立于2009年，通过其子公司北汽新能源，成为中国首家独立运营的新能源汽车公司。凭借BEIJING及北汽新能源品牌曾连续多年在中国纯电动汽车市场占据主导地位。2018年公司完成重大重组并在上海证券交易所上市，并将战略重心转向高端智能新能源汽车的开发。2019年公司与华为签署合作协议，共同开发面向下一代智能网联电动汽车技术，并于2024年8月推出首款鸿蒙智行合作车型享界S9，智驾首发华为ADS3.0系统，开启高端突破新里程。
    聚焦享界与极狐双品牌协同发展，构建多元化产品矩阵
    公司聚焦享界与极狐双品牌协同发展，构建多元化产品矩阵，实现从单一极狐阿尔法产品序列到极狐阿尔法（中高端）、极狐贝塔（大众化）、享界（豪华）三大产品序列并行发展的跨越。通过双动力（纯电、增程）技术拓展，布局轿车、SUV、MPV、跨界车型、场景化车型，实现目标市场产品全覆盖。
    极狐品牌为公司旗下的高端智能新能源汽车品牌，提供包括阿尔法S(αS)轿车、阿尔法T(αT)SUV以及主打亲子出行的考拉在内的多款车型。受益于极狐品牌销量增长，2024年公司实现销量11.39万辆，同比+23.5%，其中极狐实现销量8.1万辆，同比+169.9%。
    享界品牌为公司与华为联合打造的全新豪华智能新能源汽车品牌。首款车型旗舰轿车享界S9发布于2024年8月，起售价39.98万元，定位高端市场，旨在与BBA等成熟豪华汽车品牌竞争。享界S9增程版于2025年4月发布，价格下降至30.98万元，叠加用户里程焦虑减轻等因素，享界S9月销量近几月逐月提升。享界第二款全新车型为旅行轿车S9T，将于9月上市。未来享界有望基于S9平台实现多车型扩展，进一步完善产品矩阵。
    享界S9增程版及S9T有望提振销量，助力公司盈利能力改善
    公司2024年实现营收145.12亿元，同比+1.4%；实现归母净利润-69.48亿元，同比-28.7%；实现扣非净利润-73.23亿元，同比-21.7%。公司2024年销售/管理/财务/研发费用率分别为12.6/6.5/2.7/12.1%，同比-1.4/+0.3/-0.3/+3.9pct。
    享界S9增程版的推出，降低S9起售价，并一定程度打消消费者里程焦虑问题，带动享界品牌销量由2025年年初月销量约600辆跃升至6月的4231辆。目前国内30万元以上轿车市场主要由特斯拉及BBA四家车企主导，且新能源渗透率较低。随着9月S9T的推出，叠加销售渠道建设，享界品牌有望打破轿车高端市场国外品牌垄断格局，销量有望进一步提升，助力公司盈利改善。
    盈利预测
    预测公司2025-2027年收入分别为322.3、482.6、741.6亿元，EPS分别为-1.0、-0.4、0.2元，当前股价对应PE分别为-8.2、-20.9、39.9倍。随着鸿蒙智行渠道扩建，叠加享界S9增程版及S9T的推出，公司产品矩阵持续完善，高端新能源市场有望持续突破，带动盈利能力提升，给予“买入”投资评级。
    风险提示
    产品推出节奏不及预期、产品销量不及预期、行业竞争加剧。

海外布局加速推进，提价有望带动盈利修复

东方雨虹(002271)
    事件：东方雨虹发布2025年半年报。2025H1公司实现营业收入135.69亿元，同比下降10.84%；归母净利润5.64亿元，同比下降40.16%；扣非后归母净利润5.07亿元，同比下降39.33%。其中，2025Q2实现营业收入76.14亿元，同比下降5.64%，环比增长27.86%；归母净利润3.72亿元，同比下降37.52%，环比增长93.42%。
    H1业绩继续承压，Q2单季同比降幅收窄。2025H1公司实现营业收入135.69亿元，同比下降10.84%，收入下降主要系市场需求疲软，行业竞争加剧，价格战激烈所致，公司主营业务收入同比均有所下滑。分产品来看，2025H1公司防水卷材/涂料/砂浆粉料分别实现营业收入55.13/39.46/19.96亿元，同比分别-8.84%/-17.11%/6.24%。分渠道来看，2025H1零售/工程/直销渠道业务收入分别为50.59/63.47/20.36亿元，同比分别-6.98%/-5.26%/-28.01%，公司近年积极实施渠道变革，零售渠道深化渠道下沉，工程渠道坚持合伙人优先，在下游市场需求承压的背景下，公司渠道销售收入占比继续提升，2025H1零售及工程渠道销售收入占比为84.06%，较24年年底提升0.08个百分点。2025年上半年虽公司业绩同比继续下降，但Q2业绩降幅显著收窄，2025Q2公司营业收入同比下降5.64%，较Q1收窄11.07个百分点；归母净利润同比下降37.52%，较Q1收窄7.16个百分点。
    期间费用管控效果显著，H2毛利率有望修复。2025H1公司销售毛利率为25.40%，同比-3.82pct，其中Q2单季销售毛利率为26.71%，同比-2.11pct，环比+2.97pct，毛利率下滑主要系产品价格竞争激烈所致。今年6、7月公司发布了民建建材及工程防水产品涨价函，并在7月落地执行，在当前行业“反内卷”号召下，下半年防水行业竞争有望缓和，价格有望逐步企稳，公司作为行业龙头企业，利润有望率先修复。2025H1公司期间费用率为17.06%，同比-1.54pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为9.04%/5.67%/1.66%/0.69%，同比-0.91pct/-0.37pct/-0.23pct/-0.03pct，公司降本增效效果显著。2025H1公司计提信用减值损失4.30亿元，同比增加0.64亿元，减值损失影响公司利润水平。此外，受益于公司销售结构调整、零售业务占比提升，公司经营性现金流量情况改善，2025H1公司经营性净现金流量为-3.96亿元，同比少流出9.32亿元。
    海外市场加速布局，将贡献更多业绩增量。2025H1公司海外业务收入为5.76亿元，同比增长42.16%，营收占比为4.25%。公司加速全球业务布局，有序推进海外生产基地建设，休斯敦生产基地项目建设持续推进（针对北美及全球TPO防水市场）、沙特天鼎丰中东生产基地项目开工并加速建设（缩短非织造布等产品销往中东、欧洲、非洲及亚洲西部的运输距离）、天鼎丰加拿大基地开工（提升北美、欧洲市场服务能力）、马来西亚基地完成首次试生产（业务辐射新加坡、马来西亚等），随着公司海外生产基地产能的逐步释放，有望为公司业绩提供更多增量。与此同时，公司通过并购的方式拓展海外销售渠道，收购了香港零售企业万昌五金及香港建材直销公司康宝公司100%股权，依托两家公司渠道等优势，拓展东南亚及全球市场业务；此外，公司拟收购智利建材超市企业ConstrumartS.A.100%股权，继续拓展公司国际零售渠道。公司海外市场发展可期。
    投资建议：公司作为防水龙头企业，近年随着市场需求结构变化不断推进渠道变革，目前渠道变革基本完成，后续零售渠道收入有望不断增长，带动公司整体业绩提升；公司加速布局非防水业务及海外市场，砂粉及海外业务快速发展，有望成为第二、第三增长曲线；此外，随着公司渠道转型，现金流情况不断改善，整体经营质量有望提升。我们认为当前处于公司底部，后续零售渠道端有望发力，新业务进一步带动收入增长，公司费用管控能力增强，预计后续公司业绩有提升空间。预计公司25-27年归母净利润为13.08/19.31/24.27亿元，每股收益为0.55/0.81/1.02元，对应市盈率22/15/12倍。基于公司良好的发展预期，维持“推荐”评级。
    风险提示：下游需求恢复不及预期风险，原材料价格波动超预期的风险，公司海外产能释放不及预期风险，应收账款坏账风险。

煤价下降与新能源装机成长 上半年利润大增

华能国际(600011)
    投资要点：
    事件：公司发布了2025年半年报。2025年上半年公司实现营业收入1120亿元，同比下降5.7%；实现归属于母公司股东的净利润92.62亿元，同比增长24.26%；单二季度实现归属于母公司股东的净利润42.89亿元，同比增长50.09%，基本符合我们此前预期。
    煤价下降与新能源装机增长，上半年业绩表现可圈可点。公司上半年业绩增长主要受益于煤价下降与新能源的装机成长，其中燃煤、风电、光伏税前利润分别为73.1、39.1、18.23亿元，分别同比变动+84%、-3%、+46%。单二季度燃煤、风电、光伏税前利润分别为33.28、16.58、12.59亿元，分别同比变动+188%、+3%、+44%。煤机利润大增主要系煤价下降较多，根据公告，公司上半年境内除税标煤917.05元/吨，同比下降9.23%。另外，公司在二季度对旗下部分火电厂计提2.6亿元资产减值。新能源利润增加主要系装机增长。值得注意的是，公司单二季度少数股东损益占净利润比例（20%）较单一季度（29%）大幅下滑，或与其新能源利润占比提升有关。
    根据公司公告，公司上半年新增装机约8GW，均为低碳清洁能源项目，其中火电、风电、光伏分别为172、193、433万千瓦。截至2025年6月底，公司控股装机15299万千瓦，其中风电、光伏分别为2004、2405万千瓦，风电、光伏装机分别较去年同期新增21%、59%。单二季度上网电量990亿千瓦时，同比增长1.4%，其中燃煤、风电、光伏分别为754、101、74亿千瓦时，分别同比变动-3.5%、+14.3%、+48.1%。从电量装机看，公司燃煤机组利用小时数表现较为优异，风电光伏电量增长主要受益于装机增长。公司上半年上网电价485.27元/兆瓦时，与一季度电价488.19元/兆瓦时基本持平，整体电价保持稳健。
    上半年煤电度电利润超4分，自由现金流转正，ROE创新高。根据公司披露的煤电上网电量与税前利润数据，倒算可知2025年一季度、二季度煤电度电税前利润分别为4.8、4.4分/千瓦时，分别较去年同期变动+1.7、+2.9分/千瓦时，煤电度电利润提升主要受益于煤价下滑。其他财务数据方面，公司上半年经营性现金流净额307亿元，投资性现金流净额218亿元，自由现金流（89亿元）为十四五期间首次转正。公司今年上半年加权ROE12.71%，创历史新高，较2015年（12.58%）高出0.13个百分点。公司上半年财务费用33.8亿元，较去年同期下降约6亿元；资产负债率64.52%，较去年年底下降0.88个百分点。展望三季度，秦皇岛港口现货煤价在近期小幅上涨，或使公司三季度煤电利润略有压力；中期维度我们更建议关注年底煤电年度电价与容量电价的综合变动。
    新能源度电利润较为稳定，回款状况稳定，持续关注各地136号文落地。根据公司披露的分电源上网电量与税前利润数据，倒算可知2025年一季度、二季度风电度电税前利润分别0.21、0.16元/千瓦时，光伏分别为0.12、0.17元/千瓦时，其中单二季度风电、光伏度电利润分别较去年同期下降0.0187、0.005元/千瓦时，考虑到今年风电光伏新增装机的增速，我们认为公司风电光伏的度电利润较为稳健。回款方面，公司2025年上半年应收账款491亿元，较2024年底（477亿元）仅小幅增长，与同行相比，延续了公司新能源较好的回款能力。今年2月136号文明确新能源全面入市后各地细则仍待落实，对新能源电站的影响几何仍需验证，但我们认为新能源136号文与煤电1439号文类似，预计将推动行业合理发展。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为128、131、138亿元，当前股价对应PE分别为12/11/11倍(需扣除永续债利息约29亿），上调评级至“买入”。假设60%的分红比例（扣除永续债利息后），2025年业绩对应分红59.4亿元，当前股价对应A股股息率5.1%，对应H股股息率7.6%，建议关注华能国际电力股份（0902.HK）。
    风险提示：煤价大幅上行，电价政策出现不利调整，用电需求波动。

季度营收创历史新高，汽车、算力业务高增

顺络电子(002138)
    核心观点
    单季度营收创历史新高，手机业务表现超预期。公司1H25年实现营收32.24亿元(YoY+19.80%)，归母净利润4.86亿元(YoY+32.03%)，对应2Q25实现营收17.63亿(YoY+23.12%，QoQ+20.73%)，归母净利润2.53亿(YoY+27.74%，QoQ+8.4%)，毛利率36.78%(QoQ+0.22pct)。分产品线来看，2Q25信号处理/电源管理/汽车电子或储能专用/陶瓷、PCB及其他分别实现营收6.53/6.41/3.27/1.42亿，同比增长19.88%/27.24%/19.33%/29.64%，与终端相关的信号处理业务和电源管理业务表现超预期；汽车领域受基数提升和客户拉货节奏影响，同比增速放缓。
    手机业务：高端产品放量，AI推动端侧元件价值量提升。公司充分受益于AI端侧硬件升级趋势，电源管理产品需求显著提升。同时，通过横向拓展手机端产品矩阵，持续提升LTCC、01005等高端器件渗透率，推动单机价值量稳步增长，产品结构优化逻辑持续兑现。
    汽车电子：全场景布局打开成长空间。自2009年战略布局以来，公司已覆盖全球头部汽车供应链客户，成为少数具备国际竞争力的中国汽车电子元件供应商。截止目前，公司汽车电子产品已实现三电系统等电动化场景全面覆盖，并延伸至智能驾驶、智能座舱等智能化应用场景。车载专用的各类变压器产品、功率类电感产品、磁环、车用陶瓷产品等均得到行业大客户的认可。新兴领域：数据中心和人形机器人打开全新市场。AI服务器方面，GPU主板供电及电源模块封装垂直供电应用场景，对磁性元件产品提出更为极致的要求，公司与头部企业保持密切合作。今年来，数据中心市场需求强劲，1H25实现订单的重要增长，成为公司继汽车电子市场之后又一新兴战略市场的标志性突破。此外，公司还布局了氢燃料电池、人形机器人等新兴领域。磁性元件在人形机器人市场中扮演着关键支撑角色，在关节驱动模块、电源管理系统、传感器通信单元等核心模块中不可或缺。
    投资建议：维持盈利预测，维持“优于大市”评级。
    我们维持盈利预测，预计公司2025-2027年实现归母净利润11.0/13.5/16.2亿元，同比增长32.2%/22.3%/20.5%，对应当前市值PE为21/17/14倍，维持“优于大市”评级。
    风险提示：下游需求不及预期的风险、新产品拓展不及预期的风险。

电动工具新增欧洲大订单，国际化优势持续加强

巨星科技(002444)
    事件描述
    公司发布《关于公司取得客户电动工具订单的自愿性信息披露公告》：近日， 公司取得来自某欧洲大型零售业公司的订单中标通知， 订单标的为部分消费级无绳锂电池电动工具系列和相关零配件， 订单采购范围为欧洲近千家门店的未来三年全部该系列电动工具和零配件产品的销售和服务， 预计订单整体采购金额为每年不少于 1500 万美元， 超过公司 2024 年电动工具产品收入的 5%。
    事件点评
    公司 2021 年大规模开发电动工具产品线以来首次强势进军欧洲电动工具市场， 这一订单的取得再次证明公司电动工具产品已经取得全球主要客户的高度认可。 截至本公告披露日， 上述订单已经生效， 双方将依据供应商协议和交易惯例采用实时更新订单的模式进行交易， 产品将于 2025 年下半年开始交付客户， 由于 2025 年只执行半年销售， 预计 2025 年相关产品收入不超过 1000 万美元。
    2024 年， 公司电动工具业务首次实现主流市场主流产品的突破， 公司多措并举推动电动工具业务发展， 未来有望迎来爆发式增长。 2024 年， 公司实现了 20v 锂电池工具的决定性突破， 同时公司在全球多个国家投产电动工具产业， 也为公司打好了后续大规模发展电动工具的基础。 2024 年， 公司电动工具业务收入同比增长 36.53%。 未来公司将继续加大投入， 提升电动工具产品的核心竞争力， 力争取得电动工具业务爆发式增长。
    公司持续推动全球化布局， 全球一体化分布式制造加工体系筑牢国际化优势。 公司已经建立了行业内最完善的全球化生产和供应链管理体系， 与全球数千家供应商建立了良好的合作关系。 依托中美欧三地完善的仓储物流配送体系和以及全球 23 处生产制造基地， 公司可以做到全球采购、 全球制造、全球分发。 同时公司自身完善的全球一体化分布式制造加工体系， 可以极大的降低综合制造采购成本。 2024 年， 公司继续新增东南亚制造产能， 目前正在加快推动包括墨西哥、 新加坡和马来西亚全球产能落地。
    自有品牌迅猛发展， 带动公司盈利能力继续提升。 2024 年， 公司自有品牌特别是电商品牌持续增长， WORKPRO、 DURATECH、 EverBrite、 Prexiso等品牌的销售收入同比快速增长， 自有品牌销售收入同比增长 35.97%。 品牌优势不仅进一步提升公司产品的国际竞争力， 还有效提高了公司的毛利润率和业务稳定性。 2024 年， 公司综合毛利率达到 32.01%， 手工具、 电动工具、工业工具毛利率分别提升 0.12、 3.83、 0.02pct 至 32.09%、 23.83%、 35.57%。
    投资建议
    从β端来看， 全球工具市场需求稳定， 维修维护的需求明显回暖， 行业回归增长， 公司下游客户去库存结束后公司订单逐步和终端销售情况匹配。从α端来看， 公司大力推进新品类扩张和全球化布局， 持续获得新客户订单，随着公司东南亚产能不断释放， 产能瓶颈也得以突破； 公司跨境电商继续保持高速增长， 非美地区渠道拓展和自有品牌发展取得进展， 带动公司盈利能力继续提升。综上， 我们预计公司 2025-2027 年归母公司净利润 26.1/31.8/38.5亿元， 同比增长 13.5%/21.5%/21.3%， EPS 为 2.2/2.7/3.2 元， 对应 8 月 4 日收盘价 31.77 元， PE 为 15/12/10 倍， 首次覆盖给予“买入-A”评级。
    风险提示
    贸易摩擦风险： 目前美国是公司的最大单一市场， 关税政策对公司长期发展战略带来不利影响和不确定性。
    汇率波动风险： 目前公司营业收入基本来自于境外市场， 公司主营业务订单大部分以美元计价， 人民币对美元汇率波动直接影响产品的价格竞争力， 从而对公司经营业绩产生影响。
    原材料价格上升风险： 若原材料价格持续上升， 仍可能对公司盈利能力产生一定影响

系列点评十二：自主品牌销量亮眼 尚界H5催化可期

上汽集团(600104)
    事件概述：公司发布7月产销快报，2025年7月上汽集团批发销售33.8万辆，2025M1-7销量239.0万辆，同比+15.0%。
    分品牌看：7月上汽大众销量8.0万辆，2025M1-7销量57.2万辆，同比-3.6%；
    7月上汽通用销量4.2万辆，2025M1-7销量28.7万辆，同比+19.4%；
    7月上汽乘用车销量6.0万辆，2025M1-7销量42.8万辆，同比+11.0%；
    7月上汽通用五菱销量12.1万辆，2025M1-7销量87.4万辆，同比+35.3%；
    7月上汽新能源销量11.7万辆，2025M1-7销量76.4万辆，同比+43.5%；
    7月上汽海外销量8.2万辆，2025M1-7销量57.6万辆，同比+1.1%。
    2025M1-7销量表现亮眼自主+出口驱动增长经营质量提升。受益于自主品牌创新和出口韧性，2025年7月上汽集团批发销量同比+34.2%，环比-7.6%；2025M1-7批发同比+15.0%，终端交付量256.7万辆，高于批发销量239.0万辆，稳步去库后当前库存水平较低。结构端，新能源方面，7月新能源车销量11.7万辆，同比+64.9%，环比-2.8%；2025M1-7累计销售76.4万辆，同比+43.5%，实现大幅增长；自主品牌方面，7月自主品牌销量21.4万辆，同比+39.4%；2025M1-7累计销售151.8万辆，同比+23.3%，销量占比提升至63.5%，同比+4.3pct，结构优化显著。出口方面，2025M1-7，上汽集团海外销量同比+1.1%，在欧盟反补贴等不利影响下，上汽MG积极克服，在欧洲实现终端交付超18万台，促进出海销量实现稳定增长。
    上汽牵手华为尚界H5预计将于9月上市。公司与华为深度合作的智能汽车品牌首款SUV车型尚界H5预计将在9月上市，双方采用“智选车模式”，尚界H5将搭载华为ADS4。我们认为，尚界H5有助于帮华为完善“全价格带覆盖”的生态版图，加速智驾平权；上汽有望受益华为智能驾驶、座舱等核心技术赋能，利用其营销、渠道能力提振销量。
    管理层更替强化国企改革。2024年，公司顺应国企改革，组织人员发生重大调整：1）强化国企改革：上海市委书记陈吉宁指出公司要聚焦国内市场和新能源汽车发展推进系统性改革；2）管理层更替：公司董事长、总裁及多个重要板块管理层更替，新管理层呈现年轻化态势；3）聚焦资源整合协同：新总裁上任后提出强调资源整合，加强协同等转型思路。在上海市政府的支持和新管理层的大力推动下，公司有望加快改革步伐，加速智电转型。
    投资建议：公司受益国企改革，有望迎来底部反转，预计2025-2027年收入6,878/7,221/7,762亿元，归母净利122.7/140.7/167.0亿元对应EPS1.06/1.22/1.44元，对应2025年8月4日17.37元/股的收盘价，PE分别16/14/12倍，当前PB为0.7倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：合资品牌下行风险；乘用车、新能源转型、海外扩张不及预期；欧盟关税对出口销量及利润可能产生影响。

2季度两轮车销量延续高增态势，盈利能力进一步提升；维持买入

九号公司(689009)
    2025年2季度九号公司收入/归母净利润66.3亿/7.9亿元（人民币，下同），同比+61.5%/+70.8%。毛利率/归母净利率30.9%/11.8%，同比提升0.5/0.6ppt；同时零售滑板车增速延续1季度增速。我们调整收入和净利润预测，以反映持续提升的盈利能力和两轮车强劲的销量增速。看好公司电动两轮车产品力，随着新品导入和门店持续扩张，预计公司两轮车的市场份额有望进一步提升，机器人和全地形车有望驱动公司长期成长，维持买入评级。
    滑板车延续1季度增速，两轮车销量增速亮眼，全年预期乐观。2季度公司收入66.3亿元，同比+61.5%，其中：两轮车收入39.60亿元（同比+81%），销量同比+77.3%至138.9万台，ASP2,852元，维持在较高水平；自主品牌零售滑板车收入9.29亿元，同比+28%，延续1季度增速。全地形车收入3.23亿元，同比+10.6%，销量0.8万台，ASP40,367元。公司5月推出Q系列聚焦女性骑行需求、以及全新M系列主打“运动性能”，截至6月30日，公司在中国内地的电动两轮专卖门店已超8,700家，随着新品导入和门店扩张，公司两轮车市场份额有望进一步提升。
    规模效应+控费，净利率创新高。2025年2季度公司毛利率为30.9%，同比+0.5ppt，其中电动两轮车对毛利率提升贡献较大，2025上半年电动两轮车业务毛利率23.7%（2024全年：21.1%）。规模效应叠加店效提升，两轮车业务毛利率仍有提升空间。期间销售/管理/研发费用率分别为7.2%/5.8%/4.1%，合计17%，同环比-1.1/-1.2ppt。期内公司归母净利率11.8%，同/环比+0.6/+2.9ppts，创季度最高水平。
    上调盈利预测和目标价，维持买入。2季度公司两轮车和滑板车收入增速强劲，随着新品导入和渠道优化，我们预计公司两轮车全年销量有望超年初预期，因此上调2025-27年收入预测3-4%至198.6亿/241.5亿/276.2亿元。随着规模效应、产品结构升级及费用率下降，我们认为公司盈利能力有进一步提升空间，上调公司2025-26年归母净利润10%-12%至18.7亿/24.9亿/29.6亿元。基于SOTP估值，上调目标价至人民币75.02元（原为73.29元），维持买入。

深度报告：国产线束之光 连接器助力成长

沪光股份(605333)
    智能电动方兴未艾国产线束之光加速替代。沪光股份主要从事汽车线束的研发、制造及销售，产品涵盖整车客户定制化线束、新能源汽车高压线束、仪表板线束、发动机线束、车身线束、门线束、顶棚线束及尾部线束等。2021-2024年，受益于产能持续释放及新能源车线束放量，公司营业收入从24.5亿元增长至79.1亿元，CAGR达47.9%；2024年营收79.1亿元，同比+97.7%，迎来成长拐点。随着汽车行业智能电动化进程加速，线束轻量化趋势凸显，行业国产替代加速，作为自主汽车线束行业龙头，公司有望持续受益。
    客户结构持续优化全球化战略推进顺利。公司客户结构持续优化，随新能源客户车型逐渐放量，公司前五大客户营收占比从2015年CR598.7%下降至2024年的80.1%。2024年公司作为赛力斯独家线束供应商，已实现问界M5、M7、M9高低压线束量产，随着赛力斯问界系列车型继续放量，公司盈利能力有望持续向上；公司坚持“技术差异化、产品平台化、客户全球化”的发展战略，近年来全球化布局加速。2022年公司全资子公司德国KSHG在罗马尼亚设立分公司，其2024年营业收入为1.8亿元，同比+674.3%，展现强势增长动能，成为辐射海外市场的重要支点，并为后续全球化的进一步推进奠定坚实基础。
    国产汽车线束之光连接器拓展第二成长曲线。智能电动时代线束量价齐升，根据EV WIRE的数据，新能源车整车线束中增加高压线束、高速线束、特种线束等，整车线束平均价值量有望达5,000元以上。根据我们的测算，预计2026/2030汽车线束行业市场规模有望达到1,503/2,165亿元，增量空间巨大；2024年起公司向产业链上游拓展，布局高压连接器业务，强化供应链自主可控能力，加强成本管控能力，提升整体竞争实力。2024年全球汽车连接器市场规模为217.7亿美元，预计2025年将达到230.9亿美元。公司目前高压连接器相关产品已在赛力斯、上汽等整车客户上实现搭载，有望打开第二成长曲线。
    投资建议：公司作为汽车线束产品种类齐全、客户结构优质的龙头企业，聚焦核心技术，拓展高压连接器业务，同时加速布局海外市场，打开未来发展空间。我们预计公司2025-2027年营收分别为95.6/115.6/141.1亿元，归母净利为7.8/9.4/11.7亿元，对应EPS分别为1.78/2.16/2.68元。按照2025年8月4日收盘价35.75元，对应PE分别为20/17/13倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：新能源车销量不及预期；客户集中度高；原材料价格波动；电动智能化进展不及预期。

北交所信息更新：有望受益离境退税、育儿补贴政策，2025H1净利润+70%

太湖雪(838262)
    2025H1：营收2.81亿元，同比+18%，扣非净利润2215万元，同比+79%公司发布2025年半年报，公司实现营业收入2.81亿元，同比增长17.75%，归母净利润1898.49万元，同比增长69.77%，扣非归母净利润2215.23万元，同比增长78.79%。我们维持2025-2027年盈利预测，预计归母净利润为0.44/0.53/0.63亿元，对应EPS为0.64/0.76/0.92元/股，对应当前股价PE分别为42.6/35.8/29.9倍，维持“增持”评级。
    “6.18”公司产品获不同品类与价格段多项榜单冠军，有望受益于育儿补贴分产品来看，蚕丝被2025H1营收1.57亿元，同比增长22.73%；丝绸饰品、丝绸服饰及其他分别营收3904.87万元、1306.40万元，分别同比增长26.31%、25.82%。“6.18”购物节期间，公司旗下核心品牌太湖雪产品在主流电商平台获得多项关键榜单冠军，覆盖不同品类与价格段。为了有效缓解家庭的养育压力，2025年7月28日，中共中央办公厅、国务院办公厅印发了《育儿补贴制度实施方案》。公司形成以专业蚕丝被为基石、跨界联名为溢价载体、国潮设计为破圈引擎、母婴专线为增量赛道的全周期产品生态体系，有望受益。
    文旅消费复苏+离境退税+家居家装国补推动增长，抖音、微信小店增速快渠道方面，公司线下渠道精准把握文旅消费复苏及离境退税等政策机遇，以苏州门店为标杆，积极参与“家居家装国补”，2025H1线下渠道同比增长6.60%。线上渠道深化精细化运营策略，持续优化小红书、短视频等创作质量，构建覆盖广泛的“全域直播”营销矩阵。在核心电商平台实施“品牌自播”+“达人代播”战略协同，提升投入产出效率。线上渠道同比增长29.19%。其中抖音电商实现同比增长59.62%；微信生态通过视频号深度联动内容达人，创新打造“内容种草－私域转化”闭环式营销模型，充分挖掘腾讯生态私域流量价值，推动销售同比增长813.46%。
    风险提示：线下销售渠道地域集中、原材料价格波动、宏观经济情况波动风险

2025年半年报点评：传统主业亏损大幅缩窄，高歌迈进量子计算

禾信仪器(688622)
    禾信仪器发布2025年半年度业绩。2025年8月4日，禾信仪器发布1H25业绩，实现收入0.53亿元，同比下滑48.9%，归母净利润亏损1765万元，较上年同期亏损幅度缩窄20.9%。单季度看，2Q25实现收入2144万元，同比下滑62.7%，环比下滑33.2%；归母净利润亏损1039万元，同比下滑47.6%，环比下滑47.0%。
    投资量羲技术，布局量子计算业务。公司拟通过发行股份及支付现金的方式购买上海量羲技术有限公司56.00%股权。量羲技术拥有稀释制冷机等多项量子计算专利。量羲技术专注于极低温极微弱信号测量调控设备的研发、生产与销售，标的公司产品可应用于超导量子计算、极端物性研究、高能物理研究、硅量子点量子计算、表面物理研究、量子霍尔效应、核聚变、凝聚态物理、拓扑超导等相关领域，其中超导量子计算是标的公司产品目前最主要的应用领域。量羲技术主要为量子计算机提供极低温极微弱信号测量调控设备，为量子计算产业上游的配套设备系统（稀释制冷机、低温器件等）的提供商。1H25量羲技术已实现收入7080万元（接近2024年全年收入7435万元）。1H25公司实现毛利率62.1%，较2024年提升2.3pct。1H25量羲技术研发投入金额分别为421万元、1,066万元和555万元，占营业收入的比例分别为15.72%、14.33%和7.85%。1H25量羲技术实现净利润2815万元。
    海外巨头纷纷加码量子计算。微软CEO称量子计算将成为云服务领域的下一个大型加速器。微软最新公布的第四财季财务报告为其量子布局加速提供了强有力的资金支持。财报显示，其2025年第四季度的业绩以云服务和人工智能创新的显着增长为标志。25年6月，在法国巴黎举行的GTC大会（英伟达GPU技术大会）上，英伟达CEO表示，量子计算领域正迎来历史性拐点。他预测，下一代超级计算机将配备与GPU相连的QPU（量子处理单元）。亚马逊在Amazon Braket平台上线IQM最新的54量子比特超导量子处理器。
    投资建议：不考虑收购的情况下，预计公司2025-2027年分别实现营业收入2.1/2.3/2.4亿元，对应2025年05月30日收盘价P/S分别为37/34/32x。考虑到禾信仪器通过多年的精细化运营和稳步发展，在行业内具备较强产品力优势，同时未来有望切入量子计算领域，核心产品稀释制冷机有望打破海外垄断，受益于相关政策未来贡献业绩，我们认为公司主业在产品持续迭代下有望稳步增长，同时量羲技术在量子产业趋势下，相关订单有望加速落地。考虑到公司综合竞争优势突出，资源储备充分，有望加速发展。看好公司业务前景，维持“谨慎推荐”评级。
    风险提示：行业竞争加剧，技术研发不及预期，收购整合不及预期，质谱仪国产化替代进度不及预期，质谱仪技术突破不及预期。

萤石网络：2025Q2业绩稳健增长，H1海外+智能入户表现优秀

萤石网络(688475)
    事件：2025年8月1日，萤石网络发布2025年半年报。2025H1公司实现营收28.27亿元(+9.45%)，归母净利润3.02亿元(+7.38%)，扣非归母净利润2.98亿元(+7.69%)。单季度看，2025Q2公司营收14.47亿元（+7.48%），归母净利润1.64亿元（+5.11%），扣非归母净利润1.60亿元（+3.33%）。
    2025H1第二增长曲线智能入户收入快速提升，海外增速较快。1)分业务看：2025H1公司智能家居摄像机、智能入户、智能服务机器人、物联网云平台收入分别为15.48亿元(+7.22%)、4.36亿元(+32.99%)、0.60亿元(+9.36%)、5.55亿元（+12.20%）。其中，智能入户保持较高增速，视觉、智能与交互能力持续升级，引领智能门锁行业向人脸+AI形态进化，公司市场竞争力与品牌力不断提升。2）分地区看：2025H1公司境内、境外分别收入17.63亿元（+1.63%）、10.64亿元（+25.42%），内销稳健增长，海外表现更佳，我们看好公司基本盘SHC与明星业务智能入户持续享受海外行业增长红利，自身渠道与业务优化赋能成长。
    2025Q2毛利率提升，销售费用率增加利好长期。1)毛利率:2025Q2公司毛利率44.58%(同比+0.67pct)，或系高毛利智能锁规模放大叠加产品结构优化、供应链降本增效所带动。2)净利率:2025Q2公司净利率11.36%(同比-0.26pct)。3)费用端:2025Q2公司销售/管理/研发/财务费用率分别为17.07/3.57/15.14/-2.86%，分别同比+2.69/+0.37/-0.81/-1.50pct，销售费用加码有望帮助打开成长空间。
    AI智能锁持续创新，蓝海大模型2.0底座升级，全域零售渠道矩阵建设进一步加强。1）AI智能锁：2025H1公司发布自研萤石启明AI人脸视频锁（Y5000FVX），依托自研蓝海大模型实现智能与交互能力升级。根据洛图科技数据，2025年618期间萤石智能门锁线上销额进入行业top4。2）蓝海大模型2.0：2025H1蓝海大模型2.0在算法与垂直能力方面实现升级，聚焦技术能力与场景应用的双重落地，功能定制满足个性化需求，深度优化适配特定场景，轻量化设计降低部署成本，已应用于入户安全、老人看护等领域。3）渠道建设：境内线上货架电商+内容电商双轮驱动，线下O2O融合，境外精准拓展KA及电商渠道，终端触达能力不断提升。
    投资建议：SHC+智能入户海外空间广阔，睛小豆子品牌进一步覆盖年轻用户，自研蓝海大模型2.0为强劲产品力进化构筑坚实基础，物联网云平台B+C端共同推动竞争力提升，公司收入业绩有望持续增长。我们预计，2025-2027年公司归母净利润分别为6.38/7.85/9.80亿元，对应EPS分别为0.81/1.00/1.24元，当前股价对应PE分别为42.92/34.86/27.94倍。维持“买入”评级。
    风险提示：数据安全及个人信息保护风险、新业务拓展不及预期风险、全球化经营风险、原材料价格波动风险等。

电子病历龙头，深度拓展AI应用

嘉和美康(688246)
    投资要点
    嘉和美康是国内最早从事医疗信息化软件研发与产业化的企业之一，国寿、阿里系参股。公司以电子病历为基础，拓展了医疗临床、运营管理、医疗数据、生命科学等业务板块。业务模式以自制软件销售和定制化开发服务为主。2024年公司营业收入5.92亿元，同比下滑15%。归母净利润由盈转亏，主要受医疗行业招投标节奏短期波动，确收周期延长影响。
    政策推动医院电子病历系统持续升级。IDC预计医疗应用软件解决方案市场规模2024至2029年的年复合增长率为11.5%，到2029年将达到397.5亿元，区域医疗市场需求快速增长。电子病历系统是医院运营的核心基础设施，电子病历信息情况是医院评审的重要评估依据。政策持续加强对医院电子病历系统考核，2025年升级为智慧医疗分级评价，从单一病历管理向全面智慧化转型，重点新增对闭环管理、区域协同、人工智能等要求。
    公司市占率领先，深度拓展AI应用。根据IDC，嘉和美康在中国电子病历系统市占率2013-2024年连续11年蝉联市场第一，2019-2024年在中国医疗大数据解决方案市场中排名均为前三。公司加强扩展医联体区域信息平台，平台覆盖医联体内各级医疗机构。同时积极拓展AI应用，加速临床辅助决策、科研支持、AI教学、病历自动生成、药学知识问答、病历内涵质控、手术规划推荐等智能化应用水平，日前已在北京大学第三医院等头部医院实现多个核心业务场景的落地应用，公司医疗信息化项目价值量有望持续提升。
    盈利预测与投资评级：我们预计公司2025-2027年收入分别为7.55/9.65/12.37亿元，同比增长28%/28%/28%，归母净利润分别为0.42/0.81/1.29亿元，同比增长116%、94%、60%。我们看好嘉和美康作为电子病历龙头，有望深度受益于电子病历考评标准升级，AI应用将持续提升项目价值量，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：政策推进不及预期，行业竞争加剧，股价波动风险，订单落地不及预期。

中稀集团核心上市平台，资源冶炼协同布局成长可期

中国稀土(000831)
    投资要点：
    中国稀土：中稀集团核心上市平台，资源冶炼完善布局成长可期。公司实控人为中稀集团，截至2025年4月24日持有公司28.56%股份。2024年公司稀土矿产量2384吨REO，仅占集团指标2.93%。中稀集团2022年承诺五年内通过委托管理、资产重组、股权置换/转让、业务调整等方式解决同业竞争问题。依托中国稀土集团丰富的稀土矿山及冶炼分离资源，公司未来成长可期。（1）稀土矿：目前在产核心矿山资源江华稀土矿，24年产量2384吨，保有矿石量2165万吨，保有资源量TREO2.3万吨。圣功寨与肥田稀土矿等待探转采，合计离子相REO资源储量10.14万吨。（2）冶炼分离：拥有定南大华（4400吨/年）、广州建丰（3000吨/年）、中稀永州新材（5000吨/年）三家冶炼子公司，总产能12400吨/年。
    供给端：中国主导全球供给，国内指标配额增速放缓。2024全球稀土矿产量约39万吨，中国稀土开采量全球第一为27万吨（占比约70%），美国、缅甸、澳大利亚是其他主要生产国，产量分别为4.5万吨（占比约11%），3.1万吨（占比约8%），1.3万吨（占比约3%）。国内配额增速放缓，供给端逐步改善。2021-2024年稀土开采指标总额达16.8/21.0/25.5/27.0万吨，同比增速分别为20%/25%/21%/6%；稀土冶炼分离指标总额达16.2/20.2/24.4/25.4万吨，同比增速分别为20%/25%/21%/4%。
    需求端：兼具周期与成长属性，高性能稀土永磁需求持续扩张。高性能稀土永磁为伺服电机核心材料，下游应用涵盖消费电子、变频空调、节能电梯、工业机器人、风电、新能源汽车等。根据测算，我们预计2024-2027年全球高性能稀土永磁市场需求对应10.3/11.4/12.9/14.2万吨，3年CAGR达11%。其中，新能源汽车需求占比不断提升成为主要驱动力，风电需求有望筑底复苏，工业及人形机器人潜在需求有望迎来增长期。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为3.5/4.5/5.5亿元，同比增速分别为222.9%/29.0%/19.9%，当前股价对应的PE分别为124/96/80倍。我们选取北方稀土、广晟有色作为可比公司，作为国内中重稀土龙头和中稀集团核心上市平台，公司资源冶炼协同布局成长可期。首次覆盖，给予“增持”评级。
    风险提示：需求波动风险，项目推进不及预期风险，原材料波动风险，市场空间测算偏差风险。

中小盘信息更新：订单高景气，内生+外延打造全球检测平台型龙头

日联科技(688531)
    国内工业X射线检测龙头，内生+外延进军全球检测领域平台型龙头
    公司长期专注于X射线全产业链技术研究，已经发展成为具备较强稀缺性的国内工业X射线检测龙头。一方面，公司是国内少数既实现了自研工业X射线源产业化又从事工业X射线智能检测装备研发制造的企业。另一方面，公司是国内少数实现了工业X射线源领域从普通射线源、闭管射线源、开管射线源再到大功率射线源全系列产品矩阵覆盖的厂商。此外，公司还是国内少有的工业X射线智能检测装备大批量应用于几乎所有工业领域（半导体、电子制造、新能源电池、铸件焊件、食品检测、安防检测）的企业。在下游订单持续高景气和高端设备持续突破的驱动下，公司内生增长边界有望持续拓宽，并有望通过收并购战略打造检测领域的全球龙头。考虑到新增订单持续高景气，我们上调2025-2027年盈利预测，预计2025-2027年归母净利润分别为1.87（+0.05）/3.12（+0.74）/4.26（+1.13）亿元，对应EPS分别为1.13（-0.46）/1.88（-0.19）/2.57（-0.16）元，当前股价对应2025-2027年的PE分别为48.5/29.0/21.3倍，维持“买入”评级。
    内生：新签订单持续高景气，下游需求增长+高端设备突破拓宽增长边界
    随着电子半导体需求旺盛、锂电需求修复以及汽车零部件检测需求稳步增长，叠加公司产品力、品牌力、渠道力等核心能力的持续增强，公司新签订单持续向好，2025年上半年新签订单同比增长近一倍。展望未来，在下游需求增长（泛AI领域需求高速增长+异物检测新应用领域拓展）、海外市场拓展（马来西亚工厂产能爬坡+海外销售渠道拓展）与高端设备突破（离线型设备向在线型设备与2D设备向3D/CT设备的升级）等多重因素驱动下，公司内生增长边界有望持续拓宽。
    外延：充沛现金流奠定并购基础，横向拓展+纵向深耕进军全球检测龙头
    公司IPO超募资金超20亿元，拥有充裕的现金流用于外延并购，并已制定“横向拓展、纵向深耕”的并购战略，横向拓展光学、超声、涡流、量子等检测技术，纵向突破磁控管、射频真空管和探测器等关键零部件。2025年6月拟收购珠海九源后正式开启收并购布局，未来拟通过持续收并购打造检测领域的全球龙头。
    风险提示：下游需求不及预期、竞争加剧、收购失败或整合效果不及预期。

轨交信号行业享红利，布局无人物流与机器人产业待腾飞

铁大科技(872541)
    投资要点
    轨交信号监测行业优质供应商：公司经过30多年的科技成果产业化，已成为集信号产品自主设计、研发、制造、销售、工程、服务于一体，提供行业解决方案的高新技术企业，并形成了设备监测（监控）系统、雷电防护系统、LED信号机系统、智能运维管理系统等四大类系列产品，以及相配套的一系列轨道交通专业技术服务，成为我国轨道交通安全监测检测与智能运维领域重要的设备供应商与服务提供商。
    轨交行业方兴未艾，无人物流迎来爆发：在国家加快建设交通强国的政策支持下，轨道交通装备产业持续发展。与此同时，无人物流车行业迎来爆发式增长。华经产业研究院预测，到2030年市场规模有望突破900亿元，成为智慧物流的重要支撑。随着技术革新推动、路权逐步开放和技术成本持续下降，无人物流车将加速商业化落地。
    主业深耕轨交运输，投资布局机器人、无人物流行业：
    1）国家级“专精特新”小巨人，创新研发能力强：公司前身为上海铁道学院信号设备厂，与同济大学有关院系进行产学研交流合作。公司多名员工有着十年以上轨道交通行业研发或生产、工程实施的从业经历。
    2）成立沪通智行，投资推行科技：公司于2024年以自有资金5000万元人民币在上海市嘉定区投资设立全资子公司沪通智行，涉及自动驾驶、具身智能等多个前沿领域，赋能物流配送以及轨道交通运维智能化。沪通智行2024年成功投资自主移动机器人行业的创新型企业苏州推行科技，布局自主移动机器人行业。
    3）投资狗熊机器人，低速自动驾驶行业的领跑者：2025年6月，公司通过全资子公司沪通智行向狗熊机器人有限公司投资6,000万元，持有标的公司37.69%股权。狗熊机器人是国家高新技术企业，是国内领先的低速自动驾驶解决方案提供商，在园区（景区）低速自动驾驶场景中，拥有完备的无人驾驶技术和解决方案。
    盈利预测与投资评级：我们预计铁大科技2025-2027年营业收入达到3.36/3.81/4.33亿元，同比增速分别为19.93%/13.50%/13.64%；预计归母净利润分别为0.74/0.86/1.04亿元，EPS分别为0.54/0.63/0.76元。按2024年7月30日收盘价，对应2025-2027年PE分别为31.31/26.91/22.26倍。横向比较我们发现，公司作为行业内增速快、创新力强的优质企业，市值尚较低。考虑到公司积极布局机器人、无人物流行业，赛道潜力巨大，我们首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：核心竞争力风险、经营风险、财务风险、行业风险、并购风险