公司信息更新报告：经营相对稳健，主动控制费用

煌上煌(002695)
    收入小幅下滑，静待底部反转，维持“增持”评级
    公司发布2025年半年报，公司2025上半年实现收入9.8亿元，同比下滑7.2%，实现归母净利润0.77亿元，同比增长26.9%；其中2025Q2公司实现收入5.4亿元，同比下滑10.7%，归母净利润0.33亿元，同比增长16.1%。公司门店经营短期仍有压力，我们维持公司盈利预测，预计公司2025-2027年分别实现归母净利润0.8、1.1、1.2亿元，同比分别增长90.5%、36.7%、10.4%，当前股价对应PE分别为116.1、84.9、76.9倍，公司为卤制品行业头部品牌，外部需求恢复后，门店有望重新扩张，维持“增持”评级。
    门店收缩影响鲜货业务，等待经营反转
    分产品看，公司2025年上半年鲜货产品、包装产品、屠宰加工、米制品、检测和其他业务分别实现营收6.0、0.19、0.41、3.1、0.004、0.15亿元，分别同比变化-10.9%、-29.2%、+54.2%、-1.4%、-51.5%、-23.0%，其中鲜货业务和包装产品仍有承压，米制品业务需求相对稳定，屠宰业务基数较低，增速较快。截至2025年二季度末公司鲜货门店2898家，上半年净闭店762家，外部消费环境仍有影响。分地区看，公司2025年上半年江西、广东、浙江区域分别实现收入4.4、0.85、3.2亿元，同比分别下滑7.1%、27.0%、2.6%，其中广东区域影响相对较大。
    控制费用支出，利润有所增长
    公司2025Q2毛利率为29.3%，同比下降0.8pct，或因二季度销量下降，折旧摊销相对增加所致，2025年上半年原材料价格较为平稳，预计下半年鸭副产品等原材料持续保持平稳。公司2025Q2销售费用率为11.0%，同比下降2.8pct，主因线下门店支持及线上促销费用控制和人工成本下降所致；管理费用率为8.0%，同比提升0.1pct，保持相对平稳；公司二季度归母净利润0.33亿元，受益于控制促销费用，同比增长16.1%。
    风险提示：食品安全风险，原材料涨价风险，终端需求影响门店经营风险。

2025年半年报点评：Q2营收创新高，离型膜业务加速成长

洁美科技(002859)
    事件：公司披露2025年半年报。2025年上半年公司实现营收9.62亿元，同比增长14.67%；归母净利润为0.98亿元，同比减少18.78%；扣非后归母净利润为0.95亿元，同比减少19.57%。
    Q2营收创新高，盈利能力环比提升。2025年上半年，公司持续优化产品结构，提升高附加值产品的产销量，高端客户的份额稳步提升，2025Q2公司实现营收5.48亿元，创单季度营收新高；归母净利润为0.65亿元，同比减少4.69%，环比增长92.03%。Q2公司毛利率为34.29%，净利率为11.30%，分别环比提升2.06pct和3.56pct，单季度盈利能力有所提升。
    电子封装材料营收稳健增长，产能持续提升。2025H1公司电子封装材料实现营收8.08亿元，同比增长9.97%。公司的菲律宾生产基地持续向主要客户送样测试及批量供货；马来西亚生产基地扩建项目新厂房已经建设完成，预计三季度开始试生产并完成客户验证。江西生产基地技改升级项目按计划推进，两条电子专用原纸生产线预计年底进入试生产调试，逐步量产后将替代原有两条旧产线。塑料载带业务发展势头较好，已向半导体领域重点客户持续供货，未来将新增一批高精密塑料袋在生产线。
    电子级薄膜材料收入高增，打破国外企业对高端MLCC用离型膜的垄断。2025H1公司电子级薄膜材料营收1.16亿元，同比增长61.29%。离型膜业务，公司顺利完成韩日系大客户的验证和批量供货，韩系客户海外基地通过对公司产品的认证测试，目前正在逐步放量中。对于长期被国外企业垄断的高端MLCC用离型膜也取得了突破，目前已实现客户端薄层、高容产品的稳定应用。产能方面，报告期内公司广东生产基地一期项目两条生产线陆续投产；同时，由于华南地区客户需求增加，公司将新增超宽幅离型膜生产线，天津生产基地预计2025年年底进行设备安装调试。光学级BOPET膜业务，二号生产线已于2025年二季度开始试产，预计2025年下半年可实现小批量供货。复合集流体业务，报告期内公司完成对柔震科技的收购整合，柔震科技订单数量同比增长超过40%，同时结合客户需求开启扩产项目，未来增长可期。
    投资建议：公司以电子薄型载带为基础，加快向光电膜材料领域延伸拓展，致力于成为全球电子元器件封装制程所需耗材一站式服务和整体解决方案提供商。预计公司2025至2027年分别实现营收22/26/35亿元，同比增长21%/18%/35%，归母净利润为2.78/3.35/4.94亿元，同比增长37%/20%/48%，每股EPS为0.64/0.78/1.15元，对应当前股价PE为41/34/23倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：下游需求恢复不及预期的风险；新增产能投产不及预期的风险。

车灯行业系列专题报告（三）：星宇股份成长复盘及展望

：星宇股份成长复盘及展望》研报附件原文摘录）
星宇股份(601799)
    投资要点
    星宇股份——深耕主业的自主车灯龙头。星宇自上市以来在营收端和利润端表现出了优秀的成长性，公司沿着“客户拓展+产品升级”的路径快速发展，实现了优质客户的不断拓展和产品结构的持续升级，目前已经成长为自主车灯龙头企业。在本篇报告中，我们对星宇自2007年以来的每一个发展周期进行了复盘，梳理了公司每一轮成长周期中的下游变化、经营成果、扩张节奏、产品变化、驱动客户以及能力积累等，并对星宇未来的发展情况进行了展望。
    星宇股份的成长复盘：轿车周期后期、SUV周期前期、SUV周期后期和新能源周期。我们根据乘用车行业发展周期和公司经营情况将星宇的成长划分为四个阶段。
    轿车周期后期（2007-2011）：这一阶段星宇的营业收入和盈利能力处于双升阶段，主要的成长驱动客户为德系的南北大众和日系的一汽丰田。公司在这一阶段完成了上市，开启了加速扩张；同时，公司持续加大研发投入并制定了积极的客户拓展计划，为后续新项目、新产品的开发和获取打下了基础。
    SUV周期前期（2012-2016）：这一阶段星宇收入保持稳定增长，一汽大众+一汽丰田贡献主要收入增量；但盈利能力受客户降价+人工及原材料成本上涨+战略开拓新客户的影响有所承压。在这段时期，星宇持续深化了与头部合资车企的合作关系，持续扩充产能且通过持续的高研发投入夯实技术优势，为下一阶段公司的快速发展打下了坚实的客户、技术和项目基础。
    SUV周期后期（2017-2020）：这一阶段星宇同时受益于产品周期和客户周期，营收保持稳步增长，盈利能力由于车灯的LED升级而持续提升，因此公司这一阶段的利润增速大幅领先收入增速。从客户角度来看，一汽大众占比继续提升，一汽红旗进入前五大客户。与此同时，星宇这一阶段的扩张速度进一步加快，且在享受车灯LED升级红利的同时，持续前瞻布局智能车灯技术研发。
    新能源周期（2021-2025）：这一阶段国内乘用车市场格局发生明显变化，自主品牌份额持续提升。星宇也经历了2021-2022两年由于客户结构调整而带来的收入增长失速，进入到2023-2024年公司营收重回增长通道。盈利能力方面，相比于2019-2020年LED红利期的归母净利率高点，近两年公司归母净利率虽有所下降但整体保持稳定。客户结构方面，受益于奇瑞销量增长+问界高端车灯放量，公司客户结构已经从上一阶段以合资为主转变为当前以奇瑞、赛力斯、理想等自主品牌为主。
    智能化周期（2026-2030）展望：1）空间：车灯是具备持续迭代升级能力的优质零部件赛道，车灯持续的智能化升级推动车灯ASP和行业空间持续增长。2）格局：高壁垒使得车灯的竞争格局优秀，星宇的行业地位在过去几年中持续提升。3）客户：目前公司深度配套华为智选、奇瑞、理想、吉利、北美电动车企等新能源/新势力头部客户，绑定头部客户使得公司后续持续受益于乘用车行业格局向头部集中。此外，公司积极推动海外市场扩展，有望贡献新增量。
    盈利预测与投资评级：我们基本维持公司2025-2027年归母净利润分别为17.59亿元、21.99亿元、26.98亿元的预测，对应的EPS分别为6.16元、7.70元、9.44元，2025-2027年市盈率分别为19.75倍、15.80倍、12.88倍，维持“买入”评级。
    风险提示：乘用车行业销量不及预期，车灯技术迭代升级不及预期，新客户及新项目开拓不及预期，车灯行业竞争加剧。

上半年扣非归母净利润同比增长40%，降本增效成果凸显

艾德生物(300685)
    核心观点
    业绩增长稳健。2024年上半年公司实现营收5.79亿（+6.7%），归母净利润1.89亿（+31.4%），扣非归母净利润1.85亿（+40.0%）。单二季度实现营收3.07亿（-0.8%），环比增长13%；归母净利0.99亿（+23.7%），环比增长9%；扣非归母净利0.98亿（+16.7%），二季度利润保持同比快速增长。
    检测试剂保持稳健增长，国内海外业务同步发展。分业务看，2025年上半年检测试剂营收4.83亿（+7.9%），毛利率90.7%（-0.2pp），公司构建了从靶向治疗到免疫治疗的全方位伴随诊断产品体系。检测服务0.33亿（+0.9%），毛利率48.7%（-2.8pp），公司下设厦门艾德医学检验实验室和上海厦维医学检验实验室两家独立第三方医学检验机构，检测服务业务收入已经企稳。药物临床研究服务0.57亿（-5%），毛利率53.1%（-9.8%），公司凭借从研发、生产、质控、注册到销售的整体优势，与国内外众多知名药企达成伴随诊断合作，为其提供专业的中心实验室检测和伴随诊断注册服务，支持药物不同阶段的临床研究。按经营管理口径分，2025年上半年国内销售4.42亿（+7.1%），国际销售及药企BD收入1.37亿（+5.4%）。公司的人类10基因突变联合检测试剂盒（可逆末端终止测序法），预期用途增加“本试剂盒可用于定性检测非小细胞肺癌（NSCLC）患者血浆样本中EGFR20号外显子插入突变（EGFRex20ins），用于埃万妥单抗注射液的伴随诊断”。
    毛利率维持稳定，各项费用率均下降。2025年上半年毛利率为84.0%（-1.1pp），销售费用率25.7%（-3.8pp），管理费用率7.5%（-0.6pp），研发费用率15.6%（-3.9pp），财务费用率-4.2%（-2.3pp）。毛利率随着业务结构变化略有下降，销售费用率和研发费用率下降明显，降本增效成果显著；财务费用变化主要由于汇兑收益增加。在费用管控得当的背景下，公司净利率大幅提升，归母净利率为32.6，同比提升6.1个百分点。2025年上半年经营性现金流净额为1.71亿元（+22.6%），经营性现金流净额与归母净利润的比值为90.2%，保持优质健康状态。
    投资建议：维持盈利预测，2025-2027年归母净利润为3.17/3.82/4.51亿元，同比增长24.4%/20.5%/18.1%，当前股价对应PE29/24/20倍。艾德生物是肿瘤精准诊断领域的龙头企业，构建了从靶向治疗到免疫治疗的全方位伴随诊断产品体系，有望分享肿瘤精准治疗的时代红利，同时产品顺利实现出海，加速开拓国际市场，中长期发展空间广阔，维持“优于大市”评级。
    风险提示：集采降价风险；海外销售推广风险；地缘政治风险；市场竞争风险；产品研发不及预期。

2025年上半年大单品U8延续高增速，盈利能力显著提升

燕京啤酒(000729)
    核心观点
    燕京啤酒公布2025年半年度业绩：1H25实现营业总收入85.6亿元，同比+6.4%；实现归母净利润11.0亿元，同比+45.4%；实现扣非归母净利润10.4亿元，同比+39.9%。扣非归母净利润超此前业绩预告上限。
    啤酒业务：2Q25量减价增，大单品燕京U8持续带动产品结构升级。1H25啤酒业务收入同比+6.9%，其中销量同比+2.0%，啤酒吨价同比+4.8%，主要系燕京U8放量并拉动产品结构快速提升所致，预计1H25燕京U8销量占比提升至20%以上（2024年末占比为17.4%）。单季度看，2Q25销量同比-1.0%，主要系需求走弱、禁止违规吃喝相关条例短期影响餐饮渠道销量所致；2Q25千升酒收入同比+7.2%，与1Q25千升酒收入增速（同比+0.2%）有较大反差，主要系货折确认节奏扰动。1H25啤酒业务毛利率同比+1.0pt至45.7%。其他业务：茶饮料、矿泉水初现放量迹象，毛利率大幅提升。1H25其他业务收入同比+0.7%，其中茶饮料/天然水收入同比+98.7%/+21.1%，主要系公
    司今年开始实施“啤酒+饮料”组合营销策略，今年3月糖酒会期间，公司布展进行水饮产品招商。截至2025年6月末，茶饮料、矿泉水收入占比不高，分别为1.0%、0.1%，后续水饮类产品收入占比有望进一步提升。1H25毛利率43.6%，同比+14.7pt，毛利额增长近1亿，预计主要系纳豆产品收入快速增长所致。
    盈利表现：1H25费用率稳步下行，盈利能力继续强化。1H25啤酒业务、其他业务毛利率均同比提升，带动综合毛利率同比+2.1pt。1H25销售费用率/管理费用率同比-0.5/-1.1pt，延续了下降趋势，受益于规模效益放大以及公司运营效率的持续提升。1H25扣非归母净利率12.1%，同比+2.9pt。非经常性损益方面，1H25土地收储带来资产处置收益7436万，使得1H25归母净利率提升幅度更大（同比+3.5pt至12.9%）。
    盈利预测与投资观点：目前燕京U8大单品价盘稳定，在湖南、四川、山东等外围市场已有突破，预计继续贡献较高的销量增速以及持续的产品结构提升动力。此外，公司内部改革举措继续推进，费用率仍有进一步下行空间，预计利润高弹性将持续兑现。因公司改革动作执行力强、产品均价提升速度及利润率改善速度快于我们此前预期，我们小幅上调2025-2027年盈利预测：预计2025-2027年公司实现营业总收入155.9/165.7/175.6亿元（前预测值155.8/165.0/173.9亿元），同比+6.3%/+6.3%/+6.0%；实现归母净利润15.7/18.8/22.2亿元（前预测值14.5/16.9/18.9亿元），同比+48.8%/+19.6%/+18.0%；EPS分别为0.56/0.67/0.79元；当前股价对应PE
    分别为24/20/17倍。燕京啤酒处于利润快速释放期、业绩成长性居啤酒行业前列，维持“优于大市”评级。
    风险提示：宏观经济增长受到外部环境的负面影响；中高端啤酒需求增速显著放缓；公司核心产品的渠道渗透受到竞品阻击；原料、辅料成本大幅上涨。

上半年收入增长10%，盈利受老客订单波动及新厂产能爬坡影响承压

华利集团(300979)
    事项：
    公司公告：2025年8月8日，公司发布中期业绩快报及分红预案，2025年上半年，公司销售运动鞋1.15亿双，同比增长6.14%；实现营业收入人民币126.61亿元，同比增长10.36%；实现归属于上市公司股东的净利润人民币16.64亿元，同比减少11.42%。公司拟派发现金红利1元/股，分红率达70%。
    国信纺服观点：1）上半年及二季度业绩：上半年量价齐升带动收入增长10%，受老客户订单波动及新厂产能爬坡影响，二季度利润率同环比下滑；2）新工厂投产及爬坡情况：2024年9月以来密集投产新工厂拖累整体盈利，新工厂负面影响有望在下半年缓解；3）关税影响：越南和印尼关税基本落定在19-20%，头部国际品牌客户预计大部分通过终端涨价转嫁关税，代工厂分摊部分有限；4）风险提示：产能扩张不及预期、下游品牌销售疲软、国际政治经济风险；5）投资建议：今年新客户订单快速增长弥补老客户订单波动，盈利短期承压，明年老客订单改善叠加新厂产能爬坡有望贡献较大业绩弹性。2025上半年在2024年较高基数上，仍然有10%的收入增长，量价齐升，主要基于新客户订单的快速增长，老客户订单今年相对疲软，主要与部分老客户自身品牌周期有关；盈利承压，二季度利润率同环比下滑，主要受老厂新老客户订单产能调配、以及新厂产能爬坡影响，下半年预计前者仍对盈利造成压力，后者伴随去年密集投产的新厂产能爬坡、有望逐季改善；老客户订单问题也有望在明年伴随品牌自身趋势向上、以及关税落地后下单从谨慎到逐渐乐观而改善；同时如若新工厂产能爬坡顺利，明年也将有明显的业绩贡献。主要考虑到今年老客订单增速放缓及盈利压力，我们下调盈利预测，预计公司2025~2027年净利润分别为35.7/41.7/47.3亿元（前值为41.6/48.5/55.8亿元），同比-7.0%/+16.7%/+13.6%。基于盈利预测下调，下调目标价至60.7~64.3元（前值为67.7~74.8元），对应2026年17-18x PE，维持“优于大市”评级。

高质量增长初见成效，中期分红提高公司股息率，全年业绩指引积极

海康威视(002415)
    8.11日，公司公告董事长提议实施2025年中期分红，每10股派发现金红利4元。本次中期分红36+亿元，加上2024年度分红64+亿，及此前20-25亿元回购计划，公司在25年度给予股东的现金回报预计将超过120亿元，对应4.5%以上的股息率，显著提升吸引力。
    8.2日，公司披露25年中报，25H1实现营收418.18亿，增长1.48%；归母净利润56.57亿，增长11.71%；归母扣非净利润54.89亿，增长4.69%。单Q2实现营收232.86亿，微降0.45%；归母净利润36.19亿，增长14.94%；归母扣非净利润35.63亿，增长2.29%。利润增速高于收入增速，主要受益于毛利率提升与费用率下降（H1毛利率45.19%，同比提升0.14pct，单Q2毛利率45.41%，同比/环比提升0.9/0.49pct；H1销售/管理/财务/研发费用率分别13.65%/3.31%/-1.77%/13.56%，同比分别提升0.15/下降0.24/下降1.16/下降0.27pct）。
    展望25全年，公司指引正面，预计：1）全年归母净利润实现10%以上增长，H2扣非净利润增速高于H1，业绩逐季上行；2）全年的经营费用同比大致持平；3）继续“以利润为中心”，严控应收款，追求高质量的收入增长，预计25年H2收入保持同比正增长。
    展望未来，我们看好公司在AI+行动背景下的长期沉淀和落地能力带来的新一轮增长机遇。公司在AI领域近20年的积累，每年上百亿的研发投入，凭借技术积累、资源优势和应用实践，在锁定的目标市场里引领技术发展、实现精准卡位，有望在未来几年把握住这一波AI技术革命带来的成长机遇，延伸扩展海康市场空间、强化海康在行业的优势地位。
    盈利预测
    结合25中报与未来国内外需求预期，调整公司25~27年营业收入预测为969.26/1,060.55/1168.16亿元，同增4.79%/9.42%/10.15%；预测归母净利润为142.05/168.11/203.91亿元，同增18.61%/18.34%/21.30%，分别对应18.8X/15.9X/13.1X，维持“买入”评级。
    风险提示
    国内宏观复苏不及预期的风险；地缘政治环境趋紧的风险；汇率波动的风险。

业绩符合预期，光伏业务持续创新、泛半导体布局稳步推进

帝尔激光(300776)
    2025年8月11日，公司发布2025半年报。2025年上半年实现收入11.70亿元，同比+29.20%，归母净利润3.27亿元，同比+38.27%；其中单二季度实现收入6.09亿元，同比+33.81%，归母净利润1.64亿元，同比+61.91%，业绩符合市场预期。
    经营分析
    盈利能力维持稳健水平，财务经营指标持续改善：25Q2公司实现毛利率47.4%，环比基本持平；实现净利率26.9%，环比-2.2pct，近一年周期看，公司盈利水平维持在稳定区间。2025年二季度，公司经营性现金流净额为3702万元，环比转正，主要系公司BC设备相关订单陆续进入大规模确收期，销售商品、提供劳务收到的现金达4.8亿元；此外，上半年公司资产负债率为44.3%，较2024年末下降3.3PCT，财务结构更加稳健。
    强化光伏业务创新能力，推出TOPCon+工艺激光解决方案：面对加速向新质生产力转型的光伏行业，公司在光伏激光领域坚持创新突破，光伏电池设备方面，除BC激光微刻蚀系列设备外，针对TOPCon电池提效技改新工艺，推出激光选择性减薄（TCP）、激光隔离钝化（TCI）设备，分别起选择性Polyfinger结构的制作和pn结边缘截止、降低边缘缺陷复合损失的作用；光伏组件设备方面，采用激光焊接技术替代传统红外焊接，适用于无主栅设计和高精度要求的BC电池，增强组件生产的灵活性和效率。
    激光工艺向泛半导体领域拓展，有望打开第二成长曲线：公司正在积极研发消费电子、新型显示和集成电路等领域的激光加工设备，TGV激光微孔设备及其TGV外观检测AOI设备，通过精密控制系统及激光改质技术，可以实现对不同材质的玻璃基板进行微孔、微槽加工，提升基板的电气性能和热性能，为后续的金属化工艺实现提供条件。
    盈利预测、估值与评级
    根据公司的在手订单情况及最新业务进展，预计公司2025-2027年盈利分别为6.50/6.60/6.52亿元，对应EPS为2.37、2.41、2.38元，当前股价对应PE分别为32/31/31倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    新技术渗透不及预期，研发进展不及预期，应收账款回款不及预期，存货跌价风险。

业绩符合预期，公司经营稳健

万华化学(600309)
    事件
    8月11日，公司发布2025年半年报。2025年上半年，公司实现营业收入909.01亿元，同比-6.35%，归母净利润61.23亿，同比-25.10%。
    分析
    2025年上半年，公司销售费用7.79亿元，同比+6.32%。随着公司规模扩大，营销机构和人员费用同比增加，同时为了提升全球客户交付效率，仓储物流费用同比上升。管理费用11.78亿元，同比-17.11%。公司规模和人员增加，管理人员相关费用同比增加。财务费用5.98亿元，同比-46.09%，主要为报告期内汇兑收益同比增加所致。研发费用22.91亿元，同比+10.10%，系公司持续围绕现有业务技术迭代升级。资产减值损失-3.11亿元，同比-5079.02%，主要为报告期内计提存货跌价损失所致。
    公司各个板块经营基本保持稳定。聚氨酯业务板块：2025年上半年，聚氨酯销售收入368.88亿元，毛利率25.68%；2025年上半年，纯MDI产品下游需求偏弱，市场均价在18800元/吨左右；聚合MDI产品冰冷、建筑行业需求不振，外销受到关税政策影响，出口订单下滑，市场均价在16700元/吨左右；TDI产品，汽车行业保持增长态势，家居需求一般，市场均价在12400元/吨左右；软泡聚醚产品市场均价在7800元/吨左右。石化业务板块：2025年上半年石化销售收入349.34亿元，毛利率-0.37%；2025年上半年石化产品与去年同期相比有涨有跌，综合来看，盈利水平维持稳定。精细化学品及新材料业务板块：2025年上半年，该板块收入156.28亿元，毛利率9.55%。
    盈利预测、估值与评级
    我们预计2025-2027年公司归母净利分别为139.70、146.36和158.04亿元，对应EPS分别为4.45、4.66和5.03元/股，当前市值对应的PE分别为13.81X、13.18X和12.21X，维持“买入”评级。
    风险提示
    原材料剧烈波动风险，需求不足影响销量和产品价格，新项目投放不达预期。

推进国际化战略，中报海外持续高增长

南微医学(688029)
    2025年8月11日，公司发布2025年半年度报告，2025上半年实现收入15.65亿元，同比+17%；归母净利润3.63亿元，同比+17%；扣非归母净利润3.64亿元，同比+19%。
    从单Q2情况来看，公司实现收入8.66亿元，同比+21%；归母净利润2.02亿元，同比+21%；扣非归母净利润2.03亿元，同比+23%。
    经营分析
    扎实推进国际化，海外业绩亮眼。公司在全球化布局方面优势突出，海外发达国家产品及渠道能力逐步彰显。上半年公司海外业务实现收入8.98亿元，同比+44%。其中美洲区域收入3.41亿元，同比+22%;欧洲、中东及非洲区域收入4.16亿元，同比+89%。海外营收占比已提升至总收入的58%。国内市场实现收入6.56亿元，主要受到止血夹等部分耗材产品集采降价等因素影响，预计未来国内增速有望逐步恢复。
    坚持创新驱动，研发成果不断涌现。上半年公司研发投入8828万元，占收入比例5.64%。三臂夹等一系列创新产品获得市场准入。各类创新产品及国内外医工转化创新项目，如新一代胆道镜、支气管镜和热穿刺支架等进展顺利，已进入注册提交阶段。5月公司创新研究机构正式成立，致力于通过术式创新引领器械设计创新，识别重大临床需求和探索前沿技术。
    海外生产及并购战略稳步推进，泰国工厂有望年底投产。公司于2月份完成对西班牙公司Creo Medical S.L.U.51%股权的收购，为公司深入拓展欧洲市场迈出重要一步，目前并购整合进展顺利，产品切换正有序推进。公司泰国制造中心建设与运营筹备有序推进，年底前将正式投产，有利于建立安全的全球供应链。
    盈利预测、估值与评级
    我们预计2025-2027年公司归母净利润分别为6.75、8.25、10.12亿元，同比+22%、+22%、+23%，现价对应PE为26、21、17倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    医保控费政策风险；在研项目推进不达预期风险；产品推广不达预期风险；汇兑风险。

源杰科技重大订单点评：1.41亿大单驱动业绩高弹性，国产替代突破再验证

源杰科技(688498)
    投资摘要
    事件概述
    2025年8月7日，源杰科技发布公告称，收到A客户及其子公司关于大功率激光器芯片产品的采购订单，订单规模显著高于季度营收均值，总金额为1.41亿元（含税）。此次交易属于公司日常经营销售订单行为，预计将对公司经营业绩产生积极影响。公司表示，若订单顺利实施，将根据具体订单的相关规定及收入确认原则在相应的会计期间确认收入。
    核心观点
    订单催化营收/利润双端成长，产品结构加速改善。本次订单规模（1.41亿元）约占24年公司总营收（2.52亿元）的56%，订单指引或显著推动公司营收端的预期改善。我们认为，本次订单将对25年营收/利润端产生较大催化作用，有益于增厚25-26年公司的业绩弹性。技术壁垒获关键认证，国产替代仍为主要成长逻辑。公司光芯片产品的特性、可靠性以及批量供货能力历经下游客户的长期验证，我们认为，本次大额订单的确认则进一步证实了下游客户对公司光芯片的需求依赖，需求端扩容逻辑不变；此外，根据中投产业研究院，目前国内光芯片企业仅在2.5G和10G领域中实现核心技术掌握，对于高端光芯片的国产替代率仍较低，25G以上光芯片的国产化率仅5%，相关产品出货仍以海外光芯片厂商为主，我们认为，光芯片国产化替代与下游需求兴盛逻辑双轮并行。
    AI产业浪潮驱动，光芯片产业迎来持续催化。我们认为，当前，国产高端光芯片在高速率领域技术成熟度仍有提升空间，国产替代进程加速叠加政策端持续加码，有望共同驱动光芯片行业迎来显著的β收益机会。
    投资建议
    伴随AI产业的加速发展，算力集群全球化建设新局面开始出现，光通信产业链有望得到进一步强化。公司是国内光芯片产业龙头，有望依靠数通侧光模块的放量实现企业高速成长。我们预计2025-2027年公司营业收入为5.30、7.99、10.38亿元，实现归母净利润1.68、3.30、4.36亿元，26-27年预计同比增长97.03%、32.15%，对应PE为61.18、46.29倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    AI大模型商用化不及预期；北美云厂商投资不及预期；网络架构转变；宏观经济不及预期等。

系列点评五：25Q2盈利高增 国际化战略持续深化

德赛西威(002920)
    事件：公司发布2025年半年度报告，2025H1营收146.44亿元，同比+25.25%；归母净利12.23亿元，同比+45.82%；扣非11.52亿元，同比+45.94%；2025Q2营收78.52亿元，同比+29.90%，环比+15.61%；归母净利6.40亿元，同比+41.15%，环比+9.97%；扣非6.56亿元，同比+56.41%，环比+31.97%。
    收入利润同比增长显著毛利率同环比提升。1）收入端：2025Q2营收78.52亿元，同比+29.90%，环比+15.61%。2025Q2，主要客户中，吉利销量同比+47.97%，驱动公司收入实现同比快速增长；2）利润端：2025Q2归母净利6.40亿元，同比+41.15%，环比+9.97%；扣非6.56亿元，同比+56.41%，环比+31.97%。2025Q2毛利率为20.16%，同比-1.09pct，环比-0.36pct；归母净利率达8.15%，同比+0.65pct，环比-0.42pct。归母净利、扣非同比均显著增长；
    3）费用端：2025Q2销售/管理/研发/财务费用率分别1.26%/1.47%/8.55%/-0.01%，同比分别+0.35/-0.49/-0.11/-0.89pct，环比分别+0.22/-0.70/-1.10/-0.42pct，销售费用率提升主要系业务扩张，获取订单相关支出增加所致。
    三大业务裂变升级深化汽车智能化布局。公司核心业务板块增长强劲，不断推动产品技术革新：1）智能座舱：2025H1公司智能座舱业务实现营收94.59亿元，同比+18.76%。公司第四代智能座舱已在理想汽车、小米汽车、吉利汽车等客户规模化量产，持续获得广汽乘用车、吉利汽车、广汽埃安等客户新项目订单；2）智能驾驶业务：2025H1公司智能驾驶业务实现营收41.47亿元，同比+55.49%。公司持续巩固行业领军地位，产品矩阵不断优化升级，全面覆盖不同级别车型技术需求；3）网联服务业务：2025H1公司网联服务业务实现营收10.38亿元，同比-2.11%。公司打造全面的网联服务产品矩阵，专注于为整车厂商提供车载软件开发与数字化运营服务，助力其构建完整的智能网联生态闭环。
    深化国际化战略构建生态协同。2025H1公司境外销售收入达10.38亿元，同比增长36.82%。2025年5月，公司在印尼地区开始贡献产能；2025年6月，墨西哥蒙特雷工厂首个量产项目诞生，为美洲市场提供了更高效的本地化服务保障；西班牙智能工厂预计将于2026年开始量产，为欧洲地区提供智能座舱、辅助驾驶领域的系列前沿智能化产品。
    投资建议：智能座舱产品受益大屏多屏趋势及新客户拓展，智能驾驶产品覆盖L2、L3及以上级别，看好智能变革机遇下公司长期成长。预计公司2025-2027年营收334.31/400.81/478.46亿元，归母净利润为27.27/31.60/37.88亿元，EPS为4.91/5.69/6.83元，对应2025年8月11日106.02元/股收盘价，PE分别为22/19/16倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：行业竞争加剧；智驾技术进步不及预期；产品开发进展不及预期。

2025年半年报点评：营业收入同比+42.4%，下半年新品凝胶放量可期

锦波生物(832982)
    投资要点
    公司2025H1营收同比+42.4%：公司披露2025年中报，2025H1实现营收8.6亿元，同比+42.4%，归母净利3.9亿元，同比+26.7%，扣非后归母净利3.8亿元，同比+27.6%。单拆25Q2，公司实现营收4.9亿元，同比+30.4%，归母净利2.2亿元，同比+7.4%，扣非后归母净利2.2亿元，同比+7.0%。
    医疗器械产品销售稳健，功能性护肤品实现高增：分产品看，25H1医疗器械/功能性护肤品/原料营收分别7.1/1.2/0.3亿元，同比分别+33.4%/+152.4%/+12.4%，占比分别82.5%/14.1%/3.1%。医疗器械营收增长主要系核心医疗器械A型重组人源化胶原蛋白产品增长；功能性护肤品高增主要系重源、ProtYouth等品牌收入增长。
    由于股权激励、前置营销投放等因素，销售费用投放加大。①毛利率：25H1为90.7%，同比-0.9pct；25Q2毛利率为91.1%，同比-0.3pct。②期间费用率：25H1为34.9%，同比+2.9pct；25Q2期间费用率为34.5%，同比+7.5pct，主要系报告期内股权激励费用、凝胶新品品牌推广、销售团队投放增加等。③净利率：25H1为45.5%，同比-5.8pct；25Q2净利率为45.2%，同比-10.0pct，期间费用率上升导致公司盈利能力有所承压。
    全球首个可注射凝胶产品获批，有望打开国内成长曲线。25年4月凝胶产品正式获批上市，有望打开国内成长曲线。25年7月公司推出重源新生HiveCOL蜂巢胶原凝胶新品，实现全球首个100%人源化的技术突破，为组织抗衰领域开辟新路径，凝胶新品有望打开国内成长曲线。
    加强战略合作，加速布局出海战略：2025年6月，公司以引入战投的方式向养生堂定向增发，建立深度战略合作，有望加速重组人源化胶原蛋白技术产业化进程。2024年公司重组Ⅲ型人源化胶原蛋白注射产品已获得越南D类医疗器械注册证，2025年7月面向全球招募拥有泰国医疗器械渠道网络的战略合作伙伴，加速布局出海战略，打开长期成长空间。
    盈利预测与投资评级：公司作为目前市场上唯一获批生产重组人源化胶原蛋白植入剂企业，三类械产品薇旖美持续快速放量，同时在研储备丰富，长期健康增长可期。考虑到股权激励费用以及生物制品税政策变动，我们将2025-2027年归母净利润预测由11.1/15.6/20.0亿元下调至10.4/14.6/18.6亿元，最新收盘价对应2025-2027年PE分别为35/25/20X，维持“买入”评级。
    风险提示：行业竞争加剧、新品推广不及预期、出海不及预期等。

经营业绩修复向好，CDMO业务稳健增长

九洲药业(603456)
    事件：
    公司发布2025年半年报：2025年上半年公司实现营收28.71亿元，同比增长3.86%；归母净利润5.26亿元，同比增长10.70%；扣非归母净利润为5.26亿元，同比增长12.40%；经营活动产生的现金流量净额8.45亿元，同比增长164.50%。
    事件点评：
    主要经营业绩回暖，现金流表现较佳。2025年上半年公司实现营收28.71亿元，增长3.86%。其中，CDMO业务销售收入22.91亿元，同增长16.27%，毛利率41.02%，同比基本持平；公司API及中间体业务销售收入5.23亿元，同比下滑28.48%，毛利率23.26%，同比增长2.07pct。利润端修复表现更优于收入端，实现扣非归母净利润5.26亿元，同比增长12.40%。此外，公司经营活动产生的现金流量净额8.45亿元，同比大幅增长164.50%，为收到的货款增加所致。
    CDMO项目管线持续丰富，新客户拓展顺利。公司在收入端和利润端的回暖修复主要得益于CDMO业务的稳健增长表现。公司与全球大型制药公司的项目管线渗透率进一步提升，合作不断深入；客户已上市项目持续稳定放量，商业化阶段项目收入稳步提升。截至2025年6月30日，公司承接的CDMO项目包括：已上市项目38个，处于III期临床项目90个，处于II期及I期临床项目1086个，较2024年分别增长3/6/60个。制剂CDMO业务表现活跃，引入新客户10余家，均为国内外优质制药企业或创新生物技术公司，新增服务项目30余个，大部分为高技术壁垒、高附加值领域项目。公司客户诺华的ARNI药物Entresto（诺欣妥）和CDK4/6抑制剂Kisqali（凯丽隆）两款产品依旧保持快速增长态势，为公司CDMO业务的核心驱动因素：2025年上半年Entresto实现全球销售额46.18亿美元，同比增长22%（按美元计价，下同），Kisqali实现全球销售额21.33亿美元，同比增长59%。
    TIDES事业部及相关技术平台快速发展，积极推进产能扩张建设。自公司TIDES事业部于2024年6月成立以来，多肽及偶联药物、小核酸技术平台快速发展，能够为客户提供从直链肽、肽链修饰、多环肽、payload、linker、chelator以及linker+payload、linker+chelator等复杂结构的化合物制备，到多肽偶联药物（PDC）、小分子偶联药物（SMDC）、核素偶联药物（RDC）等各类化合物的研发与生产的服务。产能建设方面，公司积极推进多肽产能扩充，对药物多肽产能一期进行扩建，预计将于2025年投入使用；对美容多肽产线进行扩建，满足海外客户日益增长的业务需求；同时完成偶联药物新车间的扩建规划，进一步提高研发生产一体化服务能力。此外，公司已完成美国和中国两个场地的小核酸药物研发平台建设，并承接多项定制业务。目前公司正在推进小核酸GMP中试平台和GMP商业化车间建设。多肽和偶联CDMO业务方面，报告期内引入新客户20余家，在手订单的项目主要涵盖降糖、癌症类治疗领域，其中海外订单增速较快。公司已完成十多个项目的交付工作，获得客户的高度评价。我们认为，随着多肽及偶联药物全球市场规模快速扩容，未来公司相关项目承接量有望持续增加。
    API业务营收略有波动，毛利率持续修复。2025年上半年，公司API业务实现营收5.23亿元，同比下滑28.48%，毛利率为23.26%，同比2.07pcts；报告期内，公司新增2个特色原料药品种。我们认为，公司持续布局拓展并布局仿制原料药及制剂产品管线，加速原料药制剂一体化进程，有望实现原料药及中间体产品价值新提升，预计未来公司API业务将持续修复向好。
    投资建议：
    我们预测公司2025-2027年的归母净利润分别为9.33/10.76/11.56亿元，EPS分别为0.97/1.12/1.20元/股，当前股价对应PE为19/16/15倍。考虑CDMO业务各阶段项目增长良好，部分商业化大品种受益于终端市场放量、销量持续增长，TIDES事业部及相关技术平台快速发展，公司未来有望保持增长态势；我们维持其“买入”评级。
    风险提示：
    重点CDMO订单放量不及预期；原料药和中间体价格波动风险；环保政策风险；安全生产风险。

二季度扣非归母净利环比提升，费用控制显效

万华化学(600309)
    核心观点
    2025年二季度公司营收及扣非归母净利润环比提升。公司2025年二季度实现营收478.3亿元（同比-6.0%，环比+11.1%）；归母净利润30.4亿元（同比-24.3%，环比-1.3%），扣非归母净利润32.0亿元（同比-19.3%，环比+5.4%）；毛利率12.2%（同比-3.1pct，环比-3.5pct），净利率7.0%（同比-1.7pct，环比-0.9pct），盈利下滑主要因石化产品价格持续低迷及聚氨酯产品弱势拖累，净利率下滑幅度较小，主要因费用管控成效显著，二季度销售、管理、研发、财务费用率分别为0.7%、0.9%、2.4%、0.0%，总费用率4.1%（同比-1.3pct，环比-2.6pct），其中财务费用大幅下降主要由于汇兑收益增加。
    聚氨酯板块需求分化，产能有序扩张。2025年二季度公司聚氨酯板块营收184.6亿元（环比+0.2%），产量/销量为151/158万吨（环比+3%/+9%）上半年全球聚氨酯需求平稳，新能源汽车轻量化推动复合材料需求增长，但海外建筑节能领域需求弱于预期。上半年公司纯MDI/聚合MDI/TDI价格分别为1.88/1.67/1.24万元/吨，MDI方面，冰冷、建筑行业需求不振，外销受到关税政策影响，出口订单下滑；TDI方面，汽车行业保持增长态势，家居需求一般。7月，由于海外装置不可抗力及多个装置集中检修，TDI价格快速上行。万华福建MDI技改扩能项目预计将于2026年二季度新增70万吨产能，万华福建第二套33万吨TDI项目预计今年建成投产，届时MDI和TDI产能将分别达450和144万吨。
    石化板块盈利低，新产能贡献增量。2025年二季度公司石化板块营收186.1亿元（环比+14%），产量/销量为154/152万吨（环比+9%/+14%）。受行业烯烃产能集中释放影响，供需格局阶段性失衡，产品价格走低导致利润空间压缩。公司通过平衡产销关系、优化产能利用率提升盈利能力，120万吨/年乙烯二期装置已投产，一期乙烷进料改造推进以降低成本。精细化学品及新材料板块销量提升，新兴需求驱动增长。2025年二季度公司精细化学品及新材料板块营收82.6亿元（环比+12%），产量/销量为62/65万吨（环比持平/+20%）。板块稳定发展，ADI业务深化全球化布局，MS树脂装置一次性开车成功填补国内高端光学级规模化生产空白，维生素A全产业链贯通切入营养健康领域，受益于新质生产力战略及新能源产业需求，发展空间充足。
    风险提示：项目投产不及预期；原材料价格上涨；下游需求不及预期等。投资建议：公司聚氨酯产能有序扩张，我们维持公司2025-2027年归母净利润预测为139.25/140.64/143.24亿元，EPS为4.44/4.48/4.56元，当前股价对应PE为13.9/13.7/13.5X，维持“优于大市”评级。

聚焦导热散热，AI服务器散热驱动成长

思泉新材(301489)
    全链条产品力与优质客户群构筑基本面护城河。公司以热管理为核心赛道，构建“材料—组件—系统”的全链条解决方案能力，这种垂直整合能力既保障了产品迭代效率，又为跨领域拓展提供技术底座。客户结构呈现“头部深耕+多元布局”特征，既深度绑定小米、三星等消费电子巨头，又拓展工业、新能源等领域客户，在保障营收稳定性的同时，降低单一行业周期波动风险。这种“产品闭环+客户壁垒”的双重优势已显效：2024年营收同比增长51.1%，2025年Q1增速跃升至93.59%，归母净利润同步高增79.57%，印证基本面扎实。
    AI算力爆发催生液冷刚需，公司技术布局提前卡位。AI算力密度的指数级提升推动散热技术从风冷向液冷升级，形成千亿级增量市场。公司凭借前瞻性布局，已实现均热板、热管等核心组件批量供货，在研的超薄型产品针对性解决高密度集成场景痛点，技术参数精准匹配英伟达H100等高端芯片需求。2024年建成液冷板产品体系，2025年拟募资3158.94万元推进“液冷散热研发中心项目”，依托高温烧结、定向成型等六大核心技术，深度卡位AI服务器、超算中心等新兴场景，成为液冷赛道的核心受益者。此布局不仅承接行业增量，更借助技术壁垒形成先发优势。
    消费电子复苏叠加AI终端升级，传统基本盘与新兴赛道共振。消费电子行业复苏叠加AI手机、智能终端算力跃升，带动散热需求结构性增长。公司依托与头部客户的深度合作，在产品建设项目投产后将进一步覆盖主流终端散热场景。更关键的是，消费电子领域积累的石墨烯导热、精密制造等技术可复用至液冷业务，而液冷领域的系统级解决方案能力又能反哺高端消费电子场景，形成“传统基本盘提供现金流—新兴赛道贡献高增长”的协同格局，双轮驱动业绩持续释放。
    盈利预测、估值和评级
    预测2025-2027年公司分别实现归母净利润1.06、2.07、3.17亿元，同比增长102.07%、95.35%、53.25%，给予公司2026年65倍PE估值，目标市值134.59亿元，对应目标价格为166.67元/股，首次覆盖给予买入评级。
    风险提示
    消费电子行业需求波动风险；全球数据中心扩张进度不及预期；技术迭代滞后风险；客户、供应商集中度较高风险。

25Q2扣非净利润略超预期，改革红利持续释放

燕京啤酒(000729)
    l投资要点
    公司发布2025年中报，分别实现营业收入/归母净利润/扣非净利润85.58/11.03/10.36亿元，同比+6.37%/+45.45%/+39.91%。公司扣非净利润略超预期。25H1公司毛利率/归母净利率分别为45.50%/12.89%，分别同比+2.14/+3.46pct；销售费用率/管理费用率/研发费用率分别为10.33%/10.35%/1.56%，分别同比-0.54/-1.06/-0.1pct。分产品看，25H1中高档产品/普通产品收入分别为55.36/23.60亿元，同比+9.32%/+1.56%。分渠道看，25H1传统渠道/KA渠道/电商渠道分别实现营收74.90/2.70/1.36亿元，分别同比+6.02%/+23.04%/+30.79%。拆分量价看，25H1公司啤酒实现销量235.17万吨，同比增长2.03%，均价3639元/吨，同比增长4.25%，吨成本1983元，同比增长0.31%。公司上半年毛利率整体提升，主因均价同比提升；销售费用率同比下降，主因广告宣传和运输费用降低，预计与公司费用精准投放和供应链建设有关；管理费用绝对值基本维稳，受益于规模效应费用率有所下降。
    公司单Q2实现营业收入/归母净利润/扣非净利润47.31/9.38/8.83亿元，同比+6.11%/+43.00%/+38.43%。25Q2公司毛利率/归母净利率为47.70%/19.82%，分别同比-0.63/+5.11pct；销售费用率/管理费用率/研发费用率分别为6.02%/9.21%/1.5%，分别同比-3.99/-1.92/+0.03pct。拆分量价看，25Q2公司啤酒实现销量135.67万吨，同比增长1.47%，均价3487元/吨，同比增长4.57%，吨成本1824元，同比增长5.86%。单Q2销售费用率同比下降显著，预计主因公司加强了费用投放管控导致广告宣传费用下降。
    产品端，公司大力实施大单品营销战略，形成以燕京U8、V10、漓泉1998、燕京狮王系列为代表的大单品矩阵，以“中高端+腰部+区域特色”三层架构匹配并满足不同消费需求，其中大单品燕京U8依然保持快速增长。同时，公司推行“啤酒+饮料”组合营销，落地多元化战略，产品矩阵不断优化。
    渠道端，公司以“全渠道融合+区域深耕”为双引擎，系统激活市场增长潜力。构建全渠道销售网络，优化布局区域策略，在“百县工程”基础上新增“百城工程”，形成梯度化市场开发策略。针对成熟市场，通过精细化运营，挖掘高端产品渗透空间;针对成长型市场，加速产品铺货并配套推广活动;针对潜力市场，以全国大单品为抓手，结合主题活动培育消费习惯。通过区域资源倾斜与差异化策略，实现“强势市场深挖潜、新兴市场快布局”的良性循环。
    l盈利预测与投资建议
    考虑到公司扣非利润略超过预告上限，我们略提高盈利预测，预计公司2025-2027年分别实现营收155.73/164.27/172.35亿元，同比增长6.17%/5.48%/4.92%；实现归母净利润15.11/18.18/20.53亿元，同比增长43.14%/20.34%/12.89%，对应EPS为0.54/0.65/0.73元，对应当前股价PE为24/20/18倍，维持“买入”评级。
    l风险提示：
    公司销售不及预期，食品安全等风险。

深度相机龙头迎扭亏元年，战略合作地平线

奥比中光(688322)
    8月11日，公司发布中报，25H1收入4.35亿元，同比+104.14%；利润0.52亿元，去年同期-0.51亿元；归母净利润0.60亿元，去年同期-0.53亿元。同日，公司与地平线及其控股子公司地瓜机器人签订合作协议，加深机器人领域合作，有望共享客户资源。
    经营分析
    收入和利润超预期，持续向好，拆分如下：
    1.收入：3D视觉传感器、消费级设备、工业级设备、其他收入分别1.36/2.69/0.11/0.18亿元，同比+65.71%/159.88%/-27.88%/+57.49%。3D视觉传感器预计主要受益于机器人业务增长，消费级设备主要来源于三维扫描和支付场景的放量。
    2.毛利率：3D视觉传感器、消费级设备、工业级设备、其他主营业务毛利率分别为54.39%/34.38%/65.26%/29.77%，同比+11.31/-6.30/+5.50/-2.08PCT。其中消费级设备毛利率下降，预计主要受支付场景占比提升影响，支付场景毛利率整体产品附加值较低。3.费用率：受益于前期投入充分，今年开始期间费用率大幅下降。1H25公司销售/管理/研发/财务费用率分别7.56%/10.31%/20.94%/-0.64%，同比-8.36/-15.12/-28.78/+12.19PCT，财务费用率提升预计主因利率下降。三费合计1.69亿元，同比-2522万元，公司费用管控效果显著，后续因收入增长而费用额度不增，费用率有望持续大幅下降，带来净利率大幅提升。
    4.其他：股权支付费用1105万元。扣除股份支付后公司净利润约7000万元，而上年同期为-2698万元，因此公司的经营性利润增长符合预期。
    5.未来展望：公司深度相机渗透率+单机搭载量+市占率均有望提升，随机器人智能化提升，对深度相机的需求度将提升，带来深度相机的渗透率提升和单机搭载量增加；格局上，因为公司综合实力开始超越强势竞对intel，预计将维持较高的市占率。
    盈利预测、估值与评级
    公司上半年业绩超预期，因此上调业绩预期，预计公司25/26/27利润约1.34/3.29/5.43亿元，同比扭亏/+145%/+65%，对应PE分别254/103/63倍，公司深度相机格局优势显著，维持买入评级。
    风险提示
    人民币汇率波动；大股东减持；限售股解禁。

上半年业绩高增，看好公司业绩持续爆发

应流股份(603308)
    8月11日，公司发布25年中报。1H25公司实现收入13.84亿元，同比+9.11%，其中Q2收入7.21亿元，同比增长19.05%。1H25公司实现归母净利润1.88亿元，同比增长23.91%，其中Q2归母净利润0.96亿元，同比增长56.75%，业绩高增。
    经营分析
    AI催化全球燃机需求上行，海外叶片龙头产能紧张，看好公司燃机叶片订单持续高增。25H1，GEV新签燃机订单12.2GW，同比增长35.56%，行业高景气度持续。涡轮叶片是燃机核心零部件，价值量大，壁垒高，集中度高。25Q2，海外燃机叶片龙头HWM的发动机板块资本开支0.75亿美元，环比Q1下滑13%，印证了零部件公司资产更重、扩产意愿和节奏慢于主机厂，燃机叶片产能紧缺的特征。公司作为国内燃机叶片龙头，经过长期重资产投入，现已进入收获期。25年7月，西门子能源管理层团队访问公司并表示，未来希望公司在西门子主力机型上承担更多责任，提供更广泛的产品，看好公司对西门子能源等燃机龙头的叶片订单持续高增。全球航发景气度上行，公司持续突破海外客户，看好航发零部件收入持续提升。伴随着全球航空需求恢复，公司近年来航发零部件订单持续提升。1H25赛峰集团高层访问应流，有序启动涵盖多个发动机型号共12个品种的开发；与罗罗集团达成了战略合作，BR和珍珠系列航空发动机多款高温合金产品合作进入实质订单阶段。截至1H25，公司两机领域在手订单超过15亿元，看好公司航空发动机领域收入长期提升。
    募投项目扩大公司收入规模，提升公司综合竞争力。公司计划发行可转债募集资金不超过15亿元，用于叶片机匣加工涂层项目、先进核能材料及关键零部件智能化升级项目以及补充流动资金等。项目达产后，预计加工涂层和核能材料项目每年分别带来收入14.66和6.43亿元，合计21.09亿元，有望提升公司叶片机匣产品的附加值，提升复合屏蔽材料等产品的综合生产能力。
    盈利预测、估值与评级
    我们预计2025-2027年公司营业收入为32/39/50亿元，归母净利润为4.5/6.3/8.9亿元，对应PE为41/29/21X，维持“买入”评级。
    风险提示
    人民币汇率波动；原材料价格波动；下游需求不及预期；低空应用场景推广不及预期

第二期股权激励落地，推动市场份额继续扩张

乖宝宠物(301498)
    事件:乖宝宠物发布2025年第二期限制性股票激励计划，拟合计授予55.6万股，占总股本的0.1390%，其中首次授予部分约占本次授予权益总额的93.97%，为52.25万股。激励对象总人数为9人，为公司的董事、高级管理人员、中高层管理人员及董事会认为需要激励的其他人。本激励计划首次授予价格（含预留）为47.55元/股，本激励计划公告前1个交易日公司股票交易均价（前1个交易日股票交易总额/前1个交易日股票交易总量）每股95.10元的50%。
    股份授予：本激励计划拟向激励对象授予不超过55.6万股限制性股票，约占本激励计划草案公告日公司股本总额40,004.45万股的0.1390%。其中首次授予52.25万股，约占本激励计划草案公告日公司股本总额的0.1306%，首次授予部分约占本次授予权益总额的93.97%；预留3.35万股，约占本激励计划草案公告日公司股本总额的0.0084%，预留部分约占本次授予权益总额的6.03%。
    激励对象和归属比例：本激励计划首次授予激励对象总人数为9人，包括公司公告本激励计划时在本公司（含控股子公司、分公司）任职的董事、高级管理人员、中高层管理人员及董事会认为需要激励的其他人员。归属比例：自限制性股票相应部分授予之日起12/24/36个月后，归属比例分别为40%/30%/30%。
    激励对象授予占比：董事、总裁：杜士芳获授17.51万股，占本次本次拟授予限制性股票总数的比例31.49%，占公司总股本0.0438%。中高层管理人员：高峰、李成振等8人合计获授34.74万股，占比62.48%，其中单笔最高为高峰7.48万股，本次本次拟授予限制性股票总数的比例13.45%。预留部分为3.35万股，占本次本次拟授予限制性股票总数的比例6.03%。
    激励价格：本激励计划首次授予价格（含预留）为47.55元/股，本激励计划公告前1个交易日公司股票交易均价（前1个交易日股票交易总额/前1个交易日股票交易总量）每股95.10元的50%。
    业绩考核：首次授予对应的考核年度为2025年-2027年三个会计年度，每个会计年度考核一次。营收/扣非归母净利润均以2024年为基础，2025-2027年营收增长不低于25%/53%/84%，扣非归母净利润增长不低于16%/32%/45%；对应2025-2026年度营收同比增长不低于25.0%/22.4%/20.3%，对应2025-2026年度扣非归母净利润同比增长不低于16.0%/13.8%/9.8%。营业收入指标以经审计的合并报表的营业收入数值作为计算依据，净利润指标以经审计的合并报表中归属于上市公司股东的净利润并剔除公司在全部有效期内的股权激励计划所涉及的股份支付费用及剔除激励奖金提取的影响后的数值作为计算依据。按照上述业绩考核目标，各归属期公司层面归属比例与对应考核年度考核指标完成度挂钩，当营业收入和扣非归母净利润都符合要求，公司层面归属比例为100%；当营业收入和扣非归母净利润其一符合要求，公司层面归属比例为70%。公司在考核年度内对激励对象个人进行绩效考核，并依照激励对象的考核结果确定其实际归属的股份数量，A/B/C/D档个人层面归属比例为100%/80%/60%/0%。
    本激励计划首次授予的限制性股票对各期会计成本的影响：首次授予部分约占本次授予权益总额的93.97%，为52.25万股，对应摊销总费用为2583.56万元，对应2025-2028年摊销费用分别为655.09/1262.31/503.6/162.55万元。实际会计成本与授予日、授予价格和归属数量相关，激励对象在归属前离职、公司业绩考核或个人绩效考核达不到对应标准的会相应减少实际归属数量从而减少股份支付费用。
    风险提示：行业竞争加剧风险；关税风险；汇兑风险。

公司氨纶盈利修复，氨纶价格底部企稳静待景气度改善

华峰化学(002064)
    2025年8月11日公司披露半年报，上半年实现营收121.37亿元，同比下降11.70%；实现归母净利润9.83亿元，同比下降35.23%。二季度营业收入58.23亿元，同比下降17.84%，环比下降7.78%；归母净利润4.79亿元，同比下降42.61%，环比下降4.96%。
    经营分析
    二季度氨纶价格底部企稳，己二酸产品价格依旧下行承压。二季度以来氨纶价格相比一季度略有下滑，但是氨纶20D-40D各品种价格在底部维持稳定，原材料PTMEG价格稳定，二季度纯MDI价格环比略有下降，氨纶产品价差有所修复。公司2025H1氨纶业务盈利有所恢复，实现毛利率18.65%，较2024年毛利率提高5pcts。二季度己二酸产品价格依旧呈现震荡下行的趋势，产品价差进一步收窄，企业己二酸生产经营依旧呈现承压的状态。预计未来氨纶与己二酸价格或将依旧位于底部，静待行业景气度改善。
    氨纶、己二酸行业供给过剩，价格处于历史底部，公司龙头优势突显。目前国内氨纶、己二酸行业呈现供大于求的态势，行业存在较多新增产能，下游需求表现较弱。公司氨纶产量为全国第一、全球第二，聚氨酯原液、己二酸的产量均居全球第一，作为氨纶、己二酸等行业龙头，公司拥有非常明显的规模优势，盈利能力在行业内领先；同时公司具备规模化的产业链集成优势，生产的重要原料己二酸、聚酯多元醇不仅可以自用，还能用于对外销售，加强了公司应对市场激烈竞争和行业周期波动的风险抵御能力，提升了公司的综合竞争力。
    盈利预测
    我们预计公司2025-2027年实现营收265.9/278.3/290.4亿元，归母净利润19.70/22.24/23.89亿元，EPS为0.40/0.45/0.48，当前股价对应的PE分别为20.00/17.71/16.49，维持“增持”评级。
    风险提示
    原材料价格波动；新增产能建设不达预期；下游需求增长不达预期；宏观经济环境变化。

公司事件点评报告：收入降幅收窄，优化费投带动盈利改善

汤臣倍健(300146)
    事件
    2025年8月8日，汤臣倍健发布2025年半年度业绩公告。2025H1总营收35.32亿元（同减23%），归母净利润7.37亿元（同减17%），扣非净利润6.93亿元（同减17%）。其中2025Q2总营收17.41亿元（同减12%），归母净利润2.82亿元（同增71%），扣非净利润2.85亿元（同增133%）。
    投资要点
    二季度收入降幅收窄，强化费控利润提升
    2025H1/2025Q2公司毛利率分别同比-0.01pct/+2pct至68.55%/68.43%，主要系二季度产品与线上渠道结构优化所致；2025H1/2025Q2销售费用率分别同减5pct/11pct至34.90%/39.65%，主要系费投节奏变化叠加通过预算管理及销售复盘强化费控所致，管理费用率分别同增1pct/0.4pct至6.35%/6.96%，净利率分别同增3pct/9pct至21.61%/17.06%，公司动态优化资源分配，实现盈利改善。
    境外LSG增长亮眼，渠道改革持续深化
    产品端来看，公司2025H1主品牌/健力多/lifespace国内产品/境外LSG收入分别同比-28%/-30%/-34%/+13%至18.88/4.11/1.38/5.34亿元。境内产品销售下滑主要系受医保控费与消费萎靡影响，药店终端对高客单价产品接受度下滑，境外LSG主要受益于跨境电商发展取得高速增长。渠道端来看，公司2025H1线下/线上渠道收入分别同减32%/14%至17.98/16.84亿元。线上渠道目前仍处于策略调整过程中，通过组建自播团队缩减费投。线下渠道聚焦降本增效、优化整合经销体系，截至2025H1末经销商较年初净减少147家至640家，后续将通过丰富SKU、下探价格带、经销商唤醒计划等多策略并行驱动业务企稳。
    盈利预测
    公司内部调改持续推进，二季度盈利能力环比明显改善，随着强费控延续、差异化新品上市以及全渠道优化落地，预计全年营收降幅进一步收窄，利润率同比提升。根据2025年半年报，我们调整2025-2027年EPS分别为0.46/0.52/0.60元（前值为0.46/0.52/0.59元），当前股价对应PE分别为27/24/21倍，维持“买入”投资评级。
    风险提示
    宏观经济下行风险、行业竞争加剧风险、原材料价格上涨风险、新品推广不及预期、渠道调整不及预期。

第二期股权激励计划落地，中高层激励更进一步

乖宝宠物(301498)
    事件概要：
    公司发布第二期限制性股票激励计划，为了进一步健全公司长效激励机制，调动核心团队积极性，拟以47.55元/股的价格向激励对象授予不超过55.6万股限制性股票，占当前总股本0.139%，其中首次授予52.25万股，预留3.35万股。股权激励摊销总费用为2583.56万元，其中2025-2028年将分别摊销655.09万、1262.31万、503.6万和162.55万。
    结论与建议：
    首次授予对象为公司中高层管理人员，其中董事、总裁杜士芳获授17.51万股，占本次激励总股票数31.5%。从首次授予名单来看，首次授予覆盖对象与第一期股权激励首次授予对象保持一致，将进一步提高公司核心团队凝聚力及积极性，从而激发经营活力，巩固公司宠物食品龙头地位。
    公司层面第二期股权激励考核目标为2025-2027年营收较2024年同期增长25%、53%、84%（即YOY+25%、+22%和+20%，CAGR22.5%），净利润较2024年同期增长16%、32%和45%（即YOY+16%、+14%和+10%，CAGR13.2%）。对比公司2024年第一期股权激励计划，第二期营收增长率目标提高（第一期为2024-2026年较2023年增长19%、42%和68%，即YOY+21%、15%和14%，CAGR18.9%），净利润增长率目标下降（第一期为2024-2026年较2023年增长21%、39%和59%，即YOY+19%、19%和18%，CAGR16.7%），我们预计公司将加大市场投入以提升品牌知名度、加速营收增长，费用端或将有所加码。
    据星图数据，618大促期间，公司旗下弗列加特位列天猫宠物食品TOP3、抖音细分类目TOP4；麦富迪位列抖音、快手细分类目榜首，天猫TOP5、京东TOP2。结合股权激励目标来看，我们预期在麦富迪保持核心品牌定位的同时，公司高端化战略将继续深入，弗列加特作为高端品牌的定位有望持续发力，高端产品占比将有提升；此外，通过推出的犬粮品牌汪臻醇、强调天然配方的霸弗等，产品和品牌矩阵得到进一步完善。
    考虑股权激励目标，调整盈利预测，预计2025-2027年将分别实现净利润7.8亿、9.3亿和11.6亿（原预测为8亿、9.6亿和11.5亿），分别同比增24.3%、20%和24.2%，EPS分别为1.94元、2.33元和2.90元，当前股价对应PE分别为48倍、40倍和32倍，我们依旧看好宠物食品国产化替代和公司全方位竞争力的提升维持“买进”的投资建议。
    风险提示：行业竞争加剧，食品安全问题影响终端销量，原材料价格上涨超预期，关税导致出口部分业务承压

系列点评十：2025H1业绩超预期 两轮+四轮量利共振

春风动力(603129)
    事件：公司披露2025年半年度报告，2025H1营收98.6亿元，同比+30.9%；归母净利10.0亿元，同比+41.4%；单季度看，公司2025Q2营收56.0亿元，同比+25.5%，环比+31.9%；归母净利5.9亿元，同比+36.0%，环比+41.3%。
    业绩高速增长两轮+四轮量利共振。1）营收端：2025H1公司燃油摩托车销量为15.0万辆，营收为33.5亿元，同比+3.0%，ASP为2.2万元，高端化成效愈发显著；2025Q2燃油摩托车销量为8.8万台，同比-1.3%，环比+42.4%；极核电动销量25.0万台，营收8.7亿元；四轮车销售10.2万台，实现销售收入47.3亿元，同比+34.0%，ASP为4.6万元，同比+7.2%；2025Q2四轮车销量5.8万辆，同比+19.4%，环比+31.4%。公司营收同环比均实现高增，系极核放量+四轮新品周期所致。2）利润端：2025H1公司归母净利10.0亿元，同比+41.4%，2025Q2归母净利5.9亿元，同比+36.0%，环比+41.3%，净利率为11.0%，我们认为是两轮车及全地形车产品结构调优+费用结构优化所致。3）费用端：2025Q2公司销售/管理/研发/财务费用率为5.3%/4.0%/5.4%/-1.2%，同比-3.9/-0.6/-0.7/+0.6pct，环比-0.0/-0.8/-0.5/-0.1pct，费用结构持续优化。
    两轮车：2025H1中大排销量稳居行业第一极核发展持续提速。中大排摩托车：据中国摩托车商会数据，公司2025H1中大排（250cc以上）车型销量10.8万台，同比+44.6%，市场份额提升至21.6%，较2024年全年+1.8pcts，全新高端675cc三缸车型销量3.4万辆，同比+593.8%，销量占比提升至24.2%，产品结构持续优化升级；出口端：公司两轮摩托车出口表现稳健，2025H1销量7.1万台，营收16.5亿元，同比小幅下滑，主要系与KTM终止欧洲五国的渠道分销协议，2025H2起随着全新渠道的导入，出海业务有望重回高增长；极核品牌：2025H1极核电动车销量25.0万台，营收8.7亿元，同比大幅增长，极核渠道加速扩张，国内实现核心城市全覆盖，国际已拓展至30余个国家和地区。
    四轮车：深入挖掘美国市场看好四轮高端化布局。2025H1公司销售全地形车10.2万台，实现销售收入47.3亿元，同比+34.0%。公司保持稳健发展态势，欧洲市场继续蝉联市占率第一，美国市场持续开拓，核心新品U10PRO凭借性能与品质升级迅速出圈，零售端表现抢眼，带动公司四轮车ASP提升至4.6万元，同比+7.2%，创历史新高。公司中长期则有望依屏产品线扩充（U/Z系列高端化）、性价比优势持续提升市场份额。
    投资建议：长期看好公司两轮车出口和四轮高端化布局，上调盈利预测，我们预计公司2025-2027年营收199.1/245.1/295.0亿元，归母净利润18.3/23.9/29.3亿元，EPS为11.96/15.63/19.23元。对应2025年8月11日252.73元/股收盘价，PE分别21/16/13倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：摩托车市场竞争加剧；海外四轮需求不及预期；汇率波动等。

盈利能力稳步提升，快速推进具身智布局

卧龙电驱(600580)
    事件：2025H1公司实现营收80.31亿元，同比+0.66%，归母净利5.37亿元，同比+36.76%，扣非净利4.81亿元，同比+38.25%；毛利率25.49%，同比-0.21pcts，净利率6.82%，同比+1.69pcts，EPS为0.35元。25Q2公司实现营收39.92亿元，同/环比-5.78%/-1.16%；归母净利2.69亿元, 同/环比+58.1%/+0.37%；扣非净利2.46亿元, 同/环比+64.4%/+4.68%；毛利率26.64%，同/环比+0.68/+2.29pcts；净利率6.79%，同/环比+2.32/-0.07pcts； EPS为0.17元，符合预期。
    新能源出表影响收入增速，海外表现亮眼。收入端受光储业务出表影响同比持平，剔除后增速3.78%稳中有升。25H1国内以旧换新力度强，日用电机景气度向好，25H2有望维持；同时预计下半年设备更新为工业电机提供有限支撑。叠加全球需求向好，子公司香港卧龙营收同增9.0%。Q1原材料成本快速上移压力逐渐释放，02毛利率环比迅速回升，整体盈利维持。
    盈利能力稳步提升。25Q2公司期间费用率17.4%，同/环比-2.1/+0.3pcts，主要系财务费用、销售费用大幅改善。同时2502资产减值大幅缩减约6千万，影响利润率+1.41pcts。25Q2公司净利率同增2.3pcts，盈利能力稳步提升。25H1经营性现金流翻倍增长至7亿元，主要系公司购买支出项缩减所致
    积极布局具身智能，资本&技术深度合作头部。公司持续增强自身具身智能“链主”地位，与行业头部整机企业深入合作。期内，公司与智元互相完成战略投资合作，强化“技术-场景-生态”的协同范式；6月上虞政府牵头，公司与智元三方成立合资公司进一步开展具身智能技术开发、场景应用等多方面合作；公司与宇树合作精密驱动与智能机器人重点实验室获评浙江重点实验室。
    投资建议：公司是全球电机龙头，百年工业领域深厚理解造就领先的系统解决方案能力。25年公司与智元深化合作，将充分发挥人形机器人“链主”价值，助力智元降本增效、落地工业场景，推动具身智能发展同时加速业绩放量。预计公司2025-2027年营收分别为180/202/230亿元，同增11%/12%/14%；归母净利分别为9.2/10.1/11.9亿元，同增15%/10%/17%，EPS0.6、0.7、0.8元/股，对应PE41/38/32x，给予“推荐”评级。
    风险提示：行业需求不及预期的风险；全球贸易政策持续恶化的风险等

拟收购大连长之琳，补强公司防务装备板块

广东宏大(002683)
    事项：
    事项：广东宏大于2025年8月8日召开了第六届董事会2025年第六次会议，审议通过了《关于收购大连长之琳科技股份有限公司控股权的议案》，为补强公司防务装备板块，提升公司防务板块未来财务和持续经营能力，公司下属子公司宏大防务拟以现金10.2亿元收购大连长之琳科技股份有限公司60%的股权。本次交易完成后，宏大防务将成为长之琳的控股股东。
    国信化工观点：1）大连长之琳主营航空零部业务，此次收购估值公允。此次收购股东全部权益相比净资产账面值增幅98.97%，估值/归母净利润比值为10.92。2）大连长之琳所具备的飞机、航空发动机领域研发设计、加工制造能力，与广东宏大存量防务装备业务具有较大协同性。3）此次收购制定了详细的利润分享及补偿机制，明确了广东宏大及长之琳股东方利润分配原则。4）公司账上现金充裕，资产负债率可控。截至2025年3月31日，广东宏大的资产负债率为50.27%，公司货币资金为29.38亿元。本次收购所需资金均为公司自有资金，约占公司货币资金的34.72%。
    评论：
    大连长之琳主营航空零部业务，此次收购估值公允
    大连长之琳是聚焦航空装备领域，专业从事航空零部件研发、制造的高新技术企业，军工配套业务资质齐全，主要产品包括紧固类产品、隔热类产品、管路连接件及导管类产品、发动机零组件及单元体类产品等，广泛配套于中航工业、中国航发、中国商飞等客户。
    据大连长之琳官网，公司成立于2005年，现拥有员工千余人，其中技术人员100余人，现有大连、成都、贵阳三大制造基地，依市场属地化配套所需，为客户提供“门对门”服务。长之琳的现有的多项技术填补了国内市场空白，突破技术瓶颈，解决了技术难题。
    据公司公告，2024年大连长之琳实现营业收入7.31亿元，归母净利润1.56亿元，净利润率21.28%。
    此次收购估值公允。本次交易采用收益法结论作为定价依据，经交易各方商定，本次交易对长之琳的估值为17亿元，广东宏大本次拟收购长之琳合计60%股权对应交易价格为10.20亿元。据此次公告，运用收益法，评估基准日2025年3月31日时，长之琳的净资产账面值为85475.94万元，股东全部权益的评估价值为170073.96万元，增幅98.97%；以长之琳2024年度归母净利润15566.12万元计算，本次交易的估值/归母净利润比值为10.92。
    大连长之琳与宏大防务现有业务存在一定的协同效应
    长之琳与广东宏大现有防务装备业务存在一定协同效应。本次收购长之琳股权有利于补强广东宏大的防务装备业务，完善产业链布局，提升广东宏大防务装备板块的行业参与深度、广度，同时也能较大提升广东宏大军工板块的资产、收入、利润规模。此外，大连长之琳所具备的飞机、航空发动机领域研发设计、加工制造能力，与广东宏大存量防务装备业务具有较大协同性。本次交易完成后，有利于推动广东宏大防务装备板块各类产品整合，向客户提供更多综合性、集成性的产品、服务，提升广东宏大在防务装备行业的核心竞争力。
    此次收购制定了详细的利润分享及补偿机制
    在本次交易完成后的5个完整会计年度（即2025-2029年），对大连长之琳上述期间内的每一年的利润分享及补偿制定以下机制：
    公司账上现金充裕，资产负债率可控
    据此次公告，截至2025年3月31日，广东宏大的资产负债率为50.27%，公司货币资金为29.38亿元。本次收购所需资金均为公司自有资金，约占公司货币资金的34.72%，可动用的资金足以覆盖本次交易对价，不会对公司正常经营活动所需流动资金产生重大不利影响，不存在损害公司及全体股东利益的情形。截至2025年3月31日，广东宏大商誉余额31.81亿元，净资产66.06亿元，商誉/净资产=48.15%，公司此次收购及过往的收购均与主营业务存在协同效应，过往的被收购标的后续盈利水平多有所改善，商誉减值风险可控。
    投资建议：看好公司中长期稳健成长，维持“优于大市”评级
    维持盈利预测，维持“优于大市”评级。公司工业炸药产能全国前三、矿服业务规模全国第一，在手订单超300亿可保障未来几年收入，同时获取新订单能力较强，在国内民爆与矿服行业集中度不断提升的背景下有望持续扩大市场份额；此外公司防务装备板块业务范围持续扩充，近两年经营质量持续改善，预计此次收购大连长之琳成功后，公司防务装备板块的盈利水平将实现明显提升。我们看好公司中长期稳健成长，维持公司的盈利预测，预计2025-2027年公司归母净利润为10.70/11.95/13.22亿元，摊薄EPS为1.41/1.57/1.74元，当前股价对应PE为26.8/24.0/21.7x，维持“优于大市”评级。
    风险提示
    产品价格下行的风险；存货及发出商品规模较大风险；商誉风险；

上半年归母净利润扭亏为盈，高性能计算电源芯片收入高增

晶丰明源(688368)
    核心观点
    上半年归母净利润扭亏为盈，二季度收入环比增长24%。公司2025上半年实现收入7.31亿元(YoY-0.44%)，归母净利润1576万元，扣非归母净利润1256万元，同比由亏转盈，毛利率同比提高4.2pct至39.59%，研发费用同比减少5.05%至1.75亿元，研发费率同比下降1.2pct至23.87%。其中2Q25营收4.05亿元(YoY-2.7%,QoQ+24.0%)，归母净利润2244万元，扣非归母净利润2219万元，毛利率39.17%(YoY+2.4pct，QoQ-0.9pct)。
    LED照明驱动芯片需求承压，高性能计算电源芯片保持高增长。分产品线看，上半年公司LED照明驱动芯片收入3.76亿元(YoY-15.02%)，占比51%，毛利率提高4.46pct至34.17%，收入下降主要受通用LED市场竞争激烈，销量与销售单价都出现明显下滑所致；AC/DC电源芯片收入1.28亿元(YoY-1.94%)，占比18%，毛利率下降1.29pct至41.49%；电机控制驱动芯片收入1.92亿元(YoY+24.30%)，占比26%，毛利率提高1.87pct至47.40%；高性能计算电源芯片收入3479.44万元(YoY+419.81%)，占比5%，毛利率提高11.42pct至48.39%。
    推出智能车规MCU，高性能计算电源芯片实现重点客户突破。公司汽车电子业务继续实现突破，推出超高集成度的ALL-in-One智能车规级MCU，空调出风口产品实现超百万颗销量，热管理及座椅通风均有产品进入量产。高性能计算产品线的数字多相控制器、DrMOS、POL及Efuse全系列产品已经进入规模销售阶段，特别是新一代显卡应用，多家海外和国内客户开始大批量出货。第六代高压工艺平台开始量产，正在推进第三代40VBCD工艺研发。公司对高压BCD-700V工艺平台进行技术升级，第六代高压工艺平台已经开始量产，该工艺可覆盖LED照明驱动芯片、AC/DC电源芯片和部分电机控制驱动芯片产品。低压BCD工艺平台方面，公司自研的第一代40V BCD工艺平台高性能计算电源芯片已大批量稳定量产，基于自研第二代40V BCD工艺平台设计的DrMOS产品已经开始批量生产，目前公司正在推进第三代40V BCD工艺的研发，基于该工艺平台的芯片设计已经完成，预计将在2026年实现量产。投资建议：新产品业务进展顺利，维持“优于大市”评级
    由于LED照明驱动芯片需求较弱，我们下调公司2025-2027年归母净利润至0.92/1.64/2.17亿元（前值1.19/1.92/2.57亿元），对应2025年8月8日股价的PE分别86/48/36x，维持“优于大市”评级。
    风险提示：新产品研发不及预期；客户验证不及预期；需求不及预期。

上半年海外收入大幅增长，结构优化带动盈利能力提升

华明装备(002270)
    核心观点
    上半年业绩稳健增长，综合盈利能力显著提升。2025年上半年公司实现营收11.21亿元，同比+0.04%；归母净利润3.68亿元，同比+17.17%；扣非净利润3.61亿元，同比+22.76%。2025年上半年公司毛利率55.49%，同比+7.73pct.；净利率33.34%，同比+4.94pct.。公司收入同比持平主要系电力工程业务规模下降引起，盈利能力显著增长主要系公司盈利能力强的出口业务占比提高所致。
    二季度扣非业绩实现同环比较快增长。2025年第二季度实现营收6.12亿元，同比-8.64%，环比+20.06%；归母净利润1.97亿元，同比+5.10%，环比+15.06%；扣非净利润2.03亿元，同比+20.97%，环比+28.50%。2025年第二季度公司销售毛利率55.73%，同比+11.10pct.，环比+0.53pct.；净利率32.55%，同比+4.25pct.，环比-1.75pct.。
    电力设备出口收入同比+45%，数控设备出口业务逐步打开。2025年上半年电力设备收入9.59亿元，同比+15.29%，毛利率60.48%，同比+0.88pct.，其中海外直接和间接出口合计收入3.11亿元，同比+45.21%；上半年数控设备收入1.11亿元，同比+41.49%，毛利率22.33%，同比+7.93pct.，其中出口收入0.51亿元，同比+219.28%，出口订单同比大幅增长。上半年公司海外业务占比18.53%，同比+5.54pct.。
    公司海外布局持续扩张，印尼工厂正式投产。2025年4月，公司新加坡国际总部开幕；8月，印尼工厂正式投产，公司在东南亚实现从本地化生产到全链条服务的战略闭环，并依托新加坡区域总部形成对东南亚市场的立体化覆盖。同时，公司已在土耳其建立工厂，在美国及巴西等地部署销售及服务团队，中东地区实现销售突破，海外布局多点开花。
    风险提示：海外市场开拓不及预期；原材料价格大幅上涨；行业竞争加剧。投资建议：维持盈利预测，维持“优于大市”评级。
    我们预计公司2024-2026年实现归母净利润7.19/8.18/9.73亿元，当前股价对应PE分别为23/20/17倍，维持“优于大市”评级。

2025H1盈利能力稳定，海外市场持续高增长

三鑫医疗(300453)
    主要观点：
    事件：
    公司发布2025年半年报，公司实现营业收入7.61亿元，同比增长10.83%；归属于上市公司股东的净利润1.15亿元，同比增长8.35%；扣非净利润1.03亿元，同比增长9.26%。
    其中，2025年第二季度实现营业总收入4.00亿元，同比增长12.65%；归母净利润0.61亿元，同比增长16.65%；扣非净利润0.53亿元，同比增长10.56%。
    点评：
    海外市场持续高增长，2025H1增速约67%
    2025年上半年，海外业务实现营业收入18,700.17万元，同比增长67.30%，增速远高于公司营业总收入增长速度。公司已经开启了全球化的新篇章，完成印度尼西亚、秘鲁、墨西哥等国家的产品注册，并加速推进土耳其、越南、巴西等市场的认证进程。通过搭建全球自主持证体系，公司血液净化业务进一步强化国际市场布局，显著提升全球竞争力。
    血透核心业务保持高速增长，2025H1年增速约20%
    2025年上半年，公司血液净化类产品实现营业收入62,559.16万元，比上年同期增长19.73%，该类产品营业收入占公司总收入的比重为82.23%。公司国外市场开拓成效显著，优势产品血液透析器、血液透析粉、血液透析管路经营业绩快速增长，血液透析设备出口订单较上年同期大幅增长。国内市场，公司借助集采政策，快速实现覆盖区域扩张，市场份额有所提升。
    其他业务来看，给药器具类产品实现营业收入8,240.98万元，比上年同期下降15.06%，仍有所承压；心胸外科类产品实现营业收入3,498.03万元，比上年同期增长0.74%，保持相对稳定。
    拟发可转债5.3亿元，持续产能扩张
    公司拟发行可转债不超过5.3亿元，主要用于三鑫医疗年产1000万束血液透析膜及1000万支血液透析器改扩建项目、三鑫医疗高性能血液净化设备及配套耗材研发生产基地项目-新建年产3000万套血液透析管路生产线及配套工程建设项目、江西呈图康电子加速器辐照灭菌生产线改扩建项目以及补充流动资金。本次募投项目建设完工后，公司研发和生产实力将得到大幅提升，有利于公司在医疗器械国产替代的大趋势下获取更多市场份额。
    血液透析作为终末期肾病患者使用最广泛的治疗方式，其市场需求具备显著刚性特征。近年来，国内以联盟集中采购形式多次开展医用耗材带量采购，而公司通过灵活精准的报价策略得以在集中采购范围内陆续中标，在获得约定采购量的同时，具备参与待分配采购量的分配资格，同时公司还在集中采购前市场占有率相对较低的部分区域获得新突破，重点产品整体市场份额得以稳步提升。
    投资建议
    我们预计2025-2027年公司收入分别为17.42亿元、20.38亿元和23.92亿元，收入增速分别为16.1%、17.0%和17.4%，2025-2027年归母净利润分别实现2.75亿元、3.35亿元和4.01亿元，增速分别为21.0%、21.9%和19.5%，对应2025-2027年的PE分别为17x、14x和12x。考虑到血透行业尤其是透析机和透析器还存在较大的进口替代空间，行业增长稳健，公司海外市场拓展顺利，维持“买入”评级。
    风险提示
    公司血透设备海外市场销售不及预期风险。

2025中报业绩符合预期，海外市场增速亮眼

维力医疗(603309)
    主要观点：
    事件：
    公司发布2025年中报。2025年上半年，公司营收、归母净利润、扣非归母净利润分别为7.45、1.21、1.18亿元，分别同比增长10.19%、14.17%、16.42%。
    其中，2025年第二季度，公司营收、归母净利润、扣非归母净利润分别为3.97、0.62、0.61亿元，分别同比增长8.16%、11.39%、12.87%。公司整体业绩符合预期，延续公司业务稳健的风格。
    点评：
    海外市场业务稳健，增速亮眼，2025年上半年同比增长约23%2025年上半年，公司海外业务实现营收约4.1亿元（yoy+23%），其中北美、南美、东南亚等地区均取得了快速增长。为应对海外地缘政治风险、对冲关税压力，公司战略性开启第二个海外生产基地（印尼工厂）建设，预计2025年年内可完成一期工程的投产，同时公司的墨西哥工厂已完成土地购买和项目规划，有序推进厂房建设工作。
    目前，公司主要产品的产能全部集中在国内，在5个城市有生产基地。广州本部有2个厂区，主要生产麻醉、泌尿外科、护理和呼吸产品，海口厂区主要生产导尿产品，张家港厂区主要生产血透产品，苏州厂区主要生产镇痛泵产品，江西省吉安厂区主要生产泌尿外科中的男科产品。海外生产基地的布局将承接国外大客户不断增长的产能需求，同时强化公司稳定供应能力，夯实海外业务增长动能。
    高毛利产品放量驱动业绩增长
    分产品结构来看，2025年上半年，公司泌尿外科业务营收1.34亿元（yoy+43.9%），主要受益于清石鞘高毛利产品在国内外市场的放量，尤其是海外市场高速增长；护理业务营收0.92亿元（yoy+30.3%），受益于国外大客户订单稳定增长的同时，国内销售持续打开，带动护理线实现亮眼增长；血透业务随着集采产品加速落地执行，实现营收0.4亿元（yoy+18.4%）；导尿业务实现营收2.2亿元（yoy+13.6%）；麻醉和呼吸业务则受到新品入院放缓、价格下滑等影响，分别实现营收2.09亿元（yoy-4.8%）和0.27亿元（yoy-38.54%）。
    毛利率来看，泌尿外科产品综合毛利率超70%，随着其在国内外市场的加速放量、营收占比提升，公司盈利水平进一步提升。2025年上半年，公司销售毛利率达45.04%，销售净利率达17.05%，相较于2024年同期分别提升-0.03pct和0.69pct，盈利能力持续优化。
    投资建议
    我们预计2025-2027年公司收入分别为17.79亿元、20.73亿元和24.26亿元，收入增速分别为17.9%、16.6%和17.0%，2025-2027年归母净利润分别实现2.67亿元、3.18亿元和3.84亿元，增速分别为21.5%、19.1%和20.9%，对应2025-2027年的PE分别为16x、13x和11x，维持“买入”评级。
    风险提示
    公司血透设备海外市场销售不及预期风险。

公司事件点评报告：磷复肥龙头稳健增长，产业链一体化巩固优势

新洋丰(000902)
    事件
    新洋丰发布2025年半年度业绩报告：2025年公司上半年实现营业总收入93.98亿元，同比增长11.63%；实现归母净利润9.51亿元，同比增加28.98%。其中，公司2025Q2单季度实现营业收入47.30亿元，同比下降6.97%，环比上升1.32%；实现归母净利润4.37亿元，同比上升10.96%，环比下降15.10%。
    投资要点
    磷复肥主业稳健增长，新型肥料驱动结构优化
    作为磷复肥行业的龙头企业，新洋丰凭借其深厚的技术积累与广泛的市场布局，复合肥产销量连续多年高居全国第一。2025年上半年磷复肥业务收入89.86亿元，占主营业务收入95.62%，同比增长12.27%，凸显出其在核心业务领域的强劲增长势头与市场竞争力；从磷复肥的分支-新型肥料业务来看，其销量由2018年的54.85万吨增长至2024年的138万吨，年复合增长率达16.63%，带动复合肥整体毛利率趋势向上。2025年上半年新型复合肥创收28.5亿元，同比增长26.83%，占主营业务收入30.32%，毛利率达24.48%，成为增长核心驱动力。在磷复肥之外，精细化工行业收入1.89亿元，同比增长39.49%，显示其作为第二增长曲线的潜力。此外，公司在“绿色洋丰”的发展框架下，推出“洋丰至尊”、“洋丰美溶”、“力赛诺ENOKA”、“海藻原浆”等高端产品，助力公司在行业高端复合肥市场占有重要一席之地，有力推动了公司整体产品的高端化、科技化。
    费用分化研发加码，现金流经营稳健
    期间费用方面，公司2025年上半年销售/管理/财务/研发费用率分别同比变化-0.35/-0.06/+0.02/+0.75pct，其中，研发费用率上行主要系实验物料成本显著增长驱动，表明公司在研发过程中对材料和试验的投入大幅增加。财务费用的增加主因公司融资结构变化以及借款减少导致利息支出波动；现金流方面，经营活动产生的现金流量净额为10.04亿元，较上年同期略有下降1.48%，但整体仍维持稳健态势，反映出公司现金生成能力保持在较高水平，筹资活动的现金流净额为-3.89亿元，同比下降653.19%，主要系本期取得借款较上年同期减少所致。
    持续深化产业链一体化布局，巩固成本优势护城河
    新洋丰作为国内磷肥行业龙头企业之一，公司多年来始终坚持产业链一体化布局，迄今已建成12个生产基地，具有各类高浓度磷复肥产能1,028万吨/年，磷矿石产能90万吨/年，磷酸铁产能5万吨/年，配套生产硫酸412万吨/年、合成氨30万吨/年，其中硫酸、合成氨均为自用。在成本控制与产业链韧性构建上，公司通过持续提升磷矿、合成氨等核心原料自给率，不断强化产业链一体化的战略布局，增强公司抵御上游原材料波动风险的能力，加强公司的成本优势护城河，巩固主业核心竞争力。近年，公司进一步加大资本开支力度，重点投向磷酸铁及上游配套、磷化工延链项目及集团磷矿资产收购，推动产业链向新能源材料等精细化工领域延伸。值得注意的是，此前公司虽已形成规模化产能，但磷矿资源主要依赖母公司洋丰集团（控制5亿吨储量）的外部供给，自有资源禀赋存在短板。2021年，公司通过收购雷波磷矿100%股权并将其纳入全资体系，实现自有磷矿资源的突破——这一举措不仅通过缩短原料采购链路降低单位生产成本，更完善了上市公司“磷矿开采-湿法磷酸-磷复肥/磷酸铁”的全链条布局，显著提升磷化工产业链一体化程度，进一步巩固了其在磷肥行业的龙头地位与竞争壁垒。
    盈利预测
    预测公司2025-2027年收入分别为172.64、184.97、199。06亿元，当前股价对应PE分别为11.0、9.7、8.8倍，给予“买入”投资评级。
    风险提示
    原材料价格波动；产能释放不及预期；下游需求不及预期。

二季度毛利率及三季度指引超市场预期

华虹公司(688347)
    我们重申华虹的“买入”评级。调整华虹2025年盈利预测，上调华虹半导体（1347.HK）目标价至52.7港元，潜在升幅18%；调整华虹公司（688347.CH）目标价至人民币77.9元，潜在升幅17%。
    重申华虹“买入”评级：华虹在过去3个季度收入保持约18%的同比增速，而且公司的毛利率有望在今年一二三季度保持上行。半导体下游需求的复苏上行以及华虹无锡第二个12寸产线产能稳定释放带动公司收入端保持较好的增长势头。而且在折旧压力上行的情况下，毛利率稳步改善。因此，我们大体维持公司EBITDA预测不变。华虹港股当前EV/EBITDA和市净率估值分别为13.0x和1.5x，估值具备吸引力，重申“买入”评级。
    二季度毛利率及三季度毛利率指引优于市场预期：华虹二季度收入为5.66亿美元，同比增长18%，环比增长5%，大体符合我们和市场预期。毛利率为10.9%，同比增长0.4个百分点，环比增长1.7个百分点，高于此前指引上限，也高于市场一致预期。公司指引三季度收入中位数6.3亿美元（同比增长20%，环比增长11%），指引三季度毛利率中位数11%（环比大体持平）。三季度的收入及毛利率指引均略高于市场预期。华虹二季度费用率同比环比下降，营业利润为-3,631万美元，亏损同比环比缩窄。公司二季度录得净利润795万美元，同比增长19%，环比增长112%。
    估值：我们调整2025年、2026年公司净利润及EBITDA预测。我们给予华虹2025年16.5x的目标EV/EBITDA，得到港股目标价为52.7港元，潜在升幅18%，华虹A股目标价为人民币77.9元，潜在升幅17%。
    投资风险：半导体行业下游需求（智能手机、新能源汽车、工业等）复苏持续性低于预期。晶圆价格上升低于市场预期。晶圆代工的新增产能导致折旧增加、产能利用率持续下降，毛利率承压。行业竞争加剧，拖累公司利润表现。

25H1营收增长凸显经营韧性，静待外部扰动因素逐步消退

华利集团(300979)
    投资要点：
    公司25H1营收预计同比+10%，外部因素扰动下增长符合预期。公司发布2025上半年业绩快报，25H1预计实现营收126.61亿元，同比+10.36%，预计实现归母净利润16.64亿元，同比-11.42%，营收在去年高基数下仍保持稳健增长，而在海外宏观环境及国际贸易政策等因素下，公司进行了客户及产能资源重配，新厂产能爬坡及现有工厂调整对利润端造成影响。分红方面，据公司公告，公司于2025年8月7日通过《关于中山华利实业集团股份有限公司2025年半年度利润分配预案的提议》，拟向全体股东每10股派发现金红利10元人民币（含税），预计2025上半年现金分红占同期归母净利润比例约70%，分红意愿较强。
    外部宏观经济及国际贸易政策波动较大，公司仍看好行业中长期结构性增长。据公司公告，在外部宏观经济环境及国际贸易政策的不确定性影响下，公司仍与Nike、Adidas、Converse、Hoka、On、NewBalance等客户保持紧密合作，探寻应对措施，25H1销售运动鞋1.15亿双，同比+6.14%，销量稳增长凸显经营韧性。公司于25H1动态调整客户结构及产能资源配置，持续优化考核体系以提升经营效率，伴随新工厂逐步完成产能爬坡及新工人逐步完成培训以及国际贸易政策等外部扰动因素能见度逐步提升，公司运营效率及利润率有望逐步企稳回升。
    α与β共振推动公司订单增长，客户结构性变化驱动ASP上行。从订单量需求端看，公司未来订单增长主要来自：1）运动行业发展下的消费需求增长；2）增长势能较好的品牌订单需求增加；3）新品牌（Adidas）合作加深带来的需求释放。从订单量供给侧看，2024年公司有4家工厂开始投产（越南3家、印尼1家），且未来仍有新厂投产及筹建，产能扩张预期仍在。从ASP端看，公司客户结构性调整驱动代工鞋履产品ASP增加，有望助推业绩增长。
    盈利预测与评级：公司作为我国运动鞋履代工头部企业，凭借短期行业需求修复、中长期扩产以及客户结构变化驱动ASP提升带来量价双升预期，估值长期看具备提
    升空间。我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为35.6/42.5/52.0亿元，同比分别-7.3%/+19.4%/+22.4%。考虑到公司规模化及全球化下盈利能力上乘、头部客户粘性强、具备新客户拓展能力且具备中长期量价双升逻辑，维持“买入”评级。
    风险提示。国际局势变动及国际贸易变动风险；劳动力成本提升风险；客户需求修复不达预期风险。

债务结构优化显效，通行费承压不改整体增长

中原高速(600020)
    投资要点：
    事件：中原高速发布2025年半年报，实现收入约31.05亿元，同比+13.17%，归母净利润约6.63亿元，同比+7.68%；其中2025年Q2收入18.06亿元，同比+9.50%，归母净利润3.07亿元，同比-7.39%。
    二季度通行费收入有所承压，静待宏观需求恢复。公司2025年上半年实现营业收入31.05亿元，同比+13.17%，主因建造服务收入增加；上半年实现通行费收入21.93亿元，同比+2.23%，车流量为0.44亿台次，同比+8.23%，其中2025年Q2通行费收入实现10.78亿元，同比-1.26%；Q2车流量整体同比+2.72%，其中4-6月车流量分别为-8.49%/+21.83%/-4.80%，我们认为Q2通行费收入下滑或因货车需求回落影响。公司运营多条关键高速路段，如京港澳郑州至驻马店段、郑民高速等，具
    备连接区域经济的重要作用，货车占比有望随物流复苏而提升。
    毛利率变化主因收入结构变化及通行费收入影响，债务结构优化致使费用率改善显著。2025年Q2毛利率为32.65%，同比-7.47pct，主因收入结构变化及通行费收入下滑影响。费用率方面，公司销售/管理/财务费用率分别为0.02%/1.75%/10.21%，同比-0.30pct/-0.08pct/-3.48pct，其中财务费用率节降明显，主因公司持续优化债务结构，置换存量债务，Q2财务费用减少0.41亿元。
    郑洛项目正在稳步推进中，项目完成有望释放增量收益。截至2025年上半年，郑洛项目累计投入建设资金69.3亿元，截至2025年6月底，郑洛高速南岭大桥等关键工程贯通，后寺河特大桥索塔100%完成，提前完成了节点目标；郑洛项目工期合计4年，预计2026年建设完成后有望释放增量收益。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为10.02/10.91/11.49亿元，当前股价对应的PE分别为10.3x/9.5x/9.0x。鉴于公司持续完善路网规模，优化业务结构，同时分红比率提升有望带动股息率与价值提升，维持“买入”评级。
    风险提示：1）宏观经济波动导致车流量增速不及预期；2）收费政策调整导致通行
    费收入不及预期；3）路网效应及分流导致车流量增速不及预期；4）自然灾害导致通行费收入不及预期。

公司动态报告：AI布局不断深化，“国家队”开启发展新篇章

太极股份(002368)
    发力医疗、法律等细分领域，“国家队”在AI领域有望实现长期发展。1）医疗：2025年7月，在2025世界人工智能大会“AI焕新产业共赢”论坛上，国务院国资委正式发布40个央企人工智能战略性高价值场景，公司自主研发基于小可大模型的“智灵”医疗AI解决方案成功入选。2）法律：公司依托“数智一体化、领域知识化、办案智能化、服务现代化”四大核心能力，打造覆盖检务、政法、公安、法院、司法等全领域的智能化解决方案体系，全面赋能政法行业数字化转型进程。同时，公司打造法律业务领域的AI Agent，推出垂直法律合规领域的全栈式智能解决方案极小易智能体V3.0。3）企业管理：慧点科技重磅推出全新“慧珠”信创私域智能体平台。“慧珠”信创私域智能体平台依托CUBE数字员工构建平台，结合大模型与领域小模型，提供本地知识库问答、智能审查等工具，覆盖OA、风控、合规等核心管理场景。4）低代码平台：太极低代码开发平台TDP V25.0.0以“AI+低代码双引擎”为核心，深度融合DeepSeek、Qwen等国产开源大模型，支持AI智能数据建模、AI代码生成与补全等功能。
    中标重要订单体现AI Agent深厚积累，军工AI域潜力可期。1）中标重要B端AI Agent订单：2025年7月，国家管网集团超1亿元大模型及Agent项目开标，太极股份等6家企业中标，将构建AI平台底座、开发核心产品及Agent场景；标段二第一中标候选人为太极股份，投标报价为6205万元。此次中标充分体现公司实力，未来有望在国内AI建设特别是央国企及政府相关的AI建设中，发挥更大的作用。2）在军工AI领域的潜力有望逐步发挥：2024年12月，小可大模型通过国家网信办生成式人工智能服务备案，是电科集团当前首个通过备案的大模型产品。从发展定位上看，小可大模型针对党政军企智能的实战化需求，结合公文起草、要图标绘、法规咨询等党政军行业关键应用作了针对性优化，具备高可信、专业化、私有部署、全国产化的优势，能够良好兼容国产软硬件生态。3）电科集团智能化发展的重要力量：多个项目入选国资委央企人工智能战略性高价值场景，说明公司在产品领域的实力，也树立了标杆效应，为公司在央国企市场推广AI业务打下了重要基础。4）公司打造CETC人工智能开放服务平台：作为国产自主可控的AI技术平台，持续为国内政企智能化转型提供支撑，为公司AI业务发展带来新动力，同时也有望通过平台化布局形成长期优势。
    投资建议：公司积极发力AI，打造了从大模型到上层应用的完整生态，作为国内网信事业建设的核心力量，公司有望在医疗、法律、军工等领域的智能化建设中发挥重要作用。预计2025-2027年归母净利润分别为3.13/4.09/5.31元，对应PE分别为51X、39X、30X，维持“推荐”评级。
    风险提示：行业竞争加剧的风险；技术路线变革具有一定不确定性；细分领域需求释放节奏不及预期。

25H1业绩快报点评：营收保持增长，利润率短期承压

华利集团(300979)
    投资要点
    公司公布2025年半年度业绩快报：25H1营收126.61亿元/yoy+10.36%，归母净利润16.64亿元/yoy-11.42%。分季度看，25Q1/Q2营收分别为53.53/73.08亿元，分别同比+12.34%/+8.96%；归母净利润分别为7.62/9.02亿元，分别同比-3.25%/-17.32%。公司上半年收入端保持增长，但利润端承压，Q2环比Q1业绩转弱，主因老客户订单下滑导致工厂效率降低，而新客户、新工厂生产效率处于爬坡期，且由于客户订单变动集团进行产能调度，短期内损失效率。
    新客户放量驱动量价齐升，Q2增速环比Q1放缓。分量价看，25H1运动鞋销量1.15亿双/yoy+6.14%，据此测算25H1销售单价约为110元/双、同比+3.97%，延续量价齐升态势。量的增长主要来自新客户订单量增长，有效对冲了部分老客户订单的下滑；价的提升则主要受益于客户结构优化，高价值客户订单贡献增加。分季度看，25Q1/Q2销量分别为0.49/0.66亿双、分别同比+6.52%/+5.87%，单价分别为109/111元/双、分别同比+5.05%/+2.91%，Q2量价提升幅度均较Q1有所放缓，我们判断主因今年4月美国宣布对等关税政策以及美国经济消费环境偏弱，导致Nike等老客户下单趋于谨慎。
    短期外部环境存不确定性，公司有序推进新厂建设。25H1全球运动鞋行业面临宏观经济压力与国际贸易政策不确定性等挑战，公司老客户订单短期受影响下滑，但考虑库存周期，订单未来有望恢复，公司当前有序推进新工厂建设中，预计下半年新增投产一个印尼阿迪工厂和一个越南Asics工厂。近两年伴随新客户订单放量，公司处于资本开支密集投入期，2024年公司新增4个新工厂投产（4月越南On Running工厂、印尼Hoka工厂；9月越南阿迪工厂；10月越南New Balance工厂），2025H1新增2个新工厂投产（四川阿迪工厂、印尼阿迪工厂），短期对利润率有所拖累，我们认为未来随产能爬坡，利润率有望逐步修复。
    盈利预测与投资评级：考虑老客户订单趋紧及多个新工厂处于产能爬坡期对业绩的影响，我们将2025-2027年归母净利润预测值从43.6/50.1/57.6亿元下调至35.7/43.4/51.2亿元，对应PE分别为17/14/12X，长期看公司产能及管理优势仍存，未来随产能爬坡利润率有望恢复，维持“买入”评级。
    风险提示：全球消费需求波动、新产能爬坡及效率提升不及预期、大客户订单波动风险、国际贸易政策变动风险。

产能放量+经营杠杆，盈利有望增长

深圳机场(000089)
    产能稳步放量，经营数据持续提升
    公司成立于1998年，主要运营深圳市宝安国际机场，深圳市国资委为实控人，通过深圳机场持股56.97%。2024年，客运通航点达186个，全年保障旅客6147.7万人次，国内旅客吞吐量全国第二；全货机通航点达64个，货邮吞吐量188.1万吨，国内货邮吞吐量稳居全国第一。受益民航业复苏，公司经营数据持续提升：2025年1-6月，深圳机场飞机起降22.1万架次，同比+7.2%，较2019年同期提升22.2%，旅客吞吐量3257万人次，同比+10.9%，较2019年同期提升26.1%。看好深中通道、深江铁路开通后深圳机场在大湾区枢纽地位的提升，重点关注经营杠杆下公司利润的逐步释放。
    非航业务多元发展，盈利贡献或将提升
    合资公司免税商业已于2023年11月营业，2024年合资公司营收2.1亿元，净亏损0.36亿元，短期拖累公司盈利，长期有望增强深圳机场商业运营竞争力。2024年公司广告收入3.9亿元，同比+3.3%，营业利润3.87亿元，随着机场客流量稳步增长，广告业务对公司盈利贡献度或将进一步提升。2024年公司航空物流收入4.5亿元，营业利润0.88亿元，25年1-6月，深圳机场国内、国际货邮吞吐量同比+11.8%、+16.3%，我们预计新货站投运后国际货量将进一步增长。
    三跑扩建工程有序推进，重视股东回报
    深圳机场第三跑道或将于2025年底投入使用，T2航站楼完成招标，建议关注第三跑道和T2航站楼对公司营收和成本端影响。2023-25年，公司承诺每年以现金形式分配的利润不低于当年实现的可分配利润的45%，2024年分红比例为55.6%（23年为51.7%），股东回报稳健。
    维持“买入”评级
    考虑到经济波动、非航业务温和恢复等因素，调整2025年的预测归母净利润至6.2亿元（原预测7.4亿元），引入2026-27年预测归母净利润为7.7和9.2亿元。维持“买入”评级。
    风险提示：宏观经济下行风险，国际客流恢复不及预期，免税客单价提升不及预期，核心资源限制风险，测算具有主观性。

杰瑞股份2025年半年度报告点评：海外市场持续发力，看好中长期发展趋势

杰瑞股份(002353)
    事件：
    公司发布2025年半年度报告：2025年上半年公司实现营收69.01亿元，同比增长39.21%；对应实现归母净利润12.41亿元，同比增长14.04%；实现扣非归母净利润12.31亿元，同比增长33.90%。其中第二季度公司实现收入42.14亿元，同比上升49.12%，实现归母净利润7.75亿元，同比上升8.78%。
    上半年业绩持续增长，海外市场产品结构边际改善
    2025年Q1-Q2公司分别实现营收26.87/42.14亿元，同比分别增长26.07%/49.12%。分行业来看，油气行业/新能源及再生行业分别实现收入65.72/3.28亿元，同比分别增长38.10%/65.74%。分地区来看，公司2025年上半年海外收入实现32.95亿元，同比增长38.38%，占整体营收比例为47.75%，海外市场销售产品结构持续改善，毛利率同比提升0.58%，新增订单同比增长24.16%。
    盈利能力基本稳定，研发维持高投入
    盈利能力方面，2025年上半年公司毛利率为32.19%，同比-3.64pcts。期间费用方面，2025年上半年公司销售/管理/财务费率为4.27%/3.77%/-2.18%，同比分别-0.12/-0.52/-1.37pcts，显现出小幅度下降趋势；其中财务费率减少的主要原因系本期汇兑收益、利息收入增加。同期公司研发费用为2.44亿元，同比增长20.01%。
    海外市场持续发力，技术创新实现突破
    2025年上半年，油气行业整体有所波动，此外天然气作为转型战略性桥梁需求快速增长带来机遇。海外市场来看，公司成功中标阿尔及利亚国家石油公司侯德努斯天然气增压站总承包工程项目，总金额约合61.26亿元，持续强化公司在全球油气行业影响力。同时公司始终注重技术创新，对创新成果以专利技术等形式予以保护，报告期内，公司累计申请专利209项，其中发明专利90项、实用新型专利119项。
    投资建议与盈利预测
    公司在油气技术工程服务领域处于领先地位，我们看好公司中长期发展。预计公司2025-2027年分别实现营收160.03/184.00/210.92亿元，归母净利润为30.65/36.03/41.71亿元，EPS为2.99/3.52/4.07元/股，对应PE为15.16/12.89/11.14倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    原材料价格波动风险，原油天然气价格波动加剧风险，汇率波动风险。

空压机龙头，护理机器人掘金适老经济

欧圣电气(301187)
    核心观点
    空气动力设备与清洁设备龙头：欧圣电气专注于小型空压机和干湿两用吸尘器细分市场。2024年公司营收17.6亿元，美国地区占比超90%；营收增速高达45%，主要得益于北美市场消费复苏、非美市场开拓，以及24H2拓展的气动工具、户外动力设备、园林工具等新品类贡献增长等。虽然公司25Q2受美国关税风险影响导致产能调整，发展势头受短暂影响，但我们预计公司25Q3重回成长趋势。公司前瞻性布局的马来西亚工厂一期自25年5月开始大规模量产，达产产值预计20亿元；一期工程占地约275亩，剩余土地储备高达2149亩。
    拓展气动工具新品类，品牌授权与ODM并重：1）受益于23H2以来北美渠道、品牌商补库存，24年干湿两用吸尘器/小型空压机分别实现收入8.8/6.5亿元，同比+35%/+50%，占总营收的50%/37%；因销售模式差异，干湿两用吸尘器毛利率明显高于小型空压机。2）公司依托小型空压机拓展到更多气动工具。欧美市场普遍使用气动工具，是刚需类产品。3）公司销售模式主要为品牌授权与ODM，2024年分别实现收入8.7/8亿元，同比+67%/+28%，占总营收的50%/45%，品牌授权模式占比提升带动公司整体毛利率提升。
    护理机器人掘金适老化经济：公司护理机器人已有十余年研发经验，为国内首款穿戴式智能养老护理机器人，目前已升级至第五代。产品已通过中国、日本、美国及欧盟等认证，进入量产销售阶段，23H2以来销量明显增长，25年订单同比大幅增加。随着人口老龄化，市场对智能护理设备的需求预计将持续扩大，公司护理机器人业务有望进入高速增长期，逐步形成新的增长动力。
    投资建议：我们预计公司2025–2027年归母净利润分别为3.29/4.29/5.49亿元；对应EPS为1.29/1.68/2.15元。当前可比公司2025年平均PE为32倍，公司股价对应PE为24.5倍，相对较低。公司控股股东外资背景，偏向高分红，2023/2024年分红率达到85.8%/83.5%，预计高分红率将持续。综合考虑公司在护理机器人等新兴业务领域的布局、所处赛道的稀缺性及长期成长潜力，在当前估值水平下，我们首次覆盖并给予“推荐”评级。
    风险提示：美国关税的风险；客户集中度较高的风险；新品业务推进不及预期的风险。

2025年中报点评：主业稳健发展，出海布局领先

南微医学(688029)
    投资要点
    事件：公司近期发布2025年半年度报告，2025H1年实现营业收入15.65亿元（+17.36%，括号内为同比，下同），实现归母净利润3.63亿元（+17.04%），实现扣非归母净利润3.64亿元（+18.90%）。2025年Q2实现营业收入8.66亿元（+21.36%），实现归母净利润2.02亿元（+21.22%），实现扣非归母净利润2.03亿元（+22.92%）。
    海外收入占比持续提升：2025年上半年，从地区情况看，亚太区域营收8.08亿元（其中亚太海外营收1.28亿元，康友营收1.34亿元），同比减少1.7%；美洲区域营收3.41亿元，同比增长21.75%；欧洲、中东及非洲区域营收4.16亿元（含CME），同比增长89%。公司海外营收占比已提升至总收入的58%。
    扎实推进国际化，海外业绩亮眼：近年来，公司重视全球化布局，不断提升公司可持续发展能力。2025年上半年，公司海外业务收入和盈利均实现显著增长，收入同比增长45%。公司于2月份完成对西班牙公司Creo MedicalS.L.U.51%股权的收购，为公司深入拓展欧洲市场迈出重要一步，目前并购整合进展顺利，产品切换正有序推进。公司泰国制造中心建设与运营筹备有序推进，年底前将正式投产，有利于建立安全的全球供应链。
    盈利预测与投资评级：考虑到公司海外关税风险有望消除，国内集采价格有望逐步缓和，我们维持2025年公司归母净利润为6.56亿元，上调2026-2027年归母净利润由7.69/9.29亿至7.75/9.36亿，当前股价对应PE分别为26/22/19X，考虑到公司出海布局领先，维持“买入”评级。
    风险提示：集采降价风险；政策波动风险；产品研发与业务拓展不及预期等。

AI芯片国产化+高端PCB扩产，建议关注已有配套检测服务布局的龙头企业

广电计量(002967)
    投资要点
    当前人工智能产业发展提速，AI芯片、高端PCB等硬件产业链需求快速增长，已有布局相关产业的第三方检测公司迎发展机遇。
    广电计量自2018年起以自建的方式布局集成电路测试与分析，板块成长性领先，目前测试能力可覆盖4nm，CNAS认证的检测项目类别目前行业排名第一。同时，公司已前瞻性布局AI芯片等相关业务，于行业成长拐点之时把握机遇，未来成长性可期，建议重点关注：
    AI芯片国产化为确定性趋势，第三方检测服务需求持续提升
    AI产业链发展叠加中美科技博弈加剧，AI算力、芯片自主可控为确定性趋势，我国AI芯片市场参与者逐年增长。第三方芯片检测服务于芯片全产业链，为其研发、生产、售后提供技术支持，保障其高性能与可靠性，影响芯片的天花板。由于芯片分析要求复杂，需多种类设备重资产投入，复合背景人才和项目经验积累，半导体产业分工趋于细化下，第三方检测替代自检具备经济性，需求将持续提升。广电计量可为AI芯片提供全生命周期质量管控服务，且具备口碑、技术、人才和设备优势，将持续受益。
    高端PCB需求提升，带动配套产业链发展
    PCB为电子设备核心元件，广泛应用于AI算力、消费电子、新能源汽车等领域。全球AI算力基础设施扩产、端侧AI渗透率的提升，将带动高端PCB需求增长，市场对高密度、高层数PCB用量的需求显著增加，且对PCB材料、结构等要求均显著提升。在此背景下，第三方检测服务企业将广泛受益于产业技术迭代和需求增长，具备先发优势的龙头企业将强者恒强：（1）广电计量可为PCBA生产过程中的质量问题、工艺可靠性提供全面一体化评价和解决方案，帮助PCB厂商、板卡集成商等客户在研发、生产环节，保障材料性能稳定、降低失效风险，且随产业分工深化和经验积累，三方检测市场占产业链价值量将持续提升。（2）2022年广电计量收购深圳博林达，切入无机标准物质市场，其标准物质种类可满足PCB生产企业、集成电路企业等全系列标准物质需求，同样将受益于高端PCB发展。
    拟定增不超过13亿元投向航空装备、AI芯片、卫星互联网等测试平台，中长期成长动力充足
    2025年7月公司发布公告，拟定增不超过13亿元，其中，（1）航空装备（含低空）测试平台：拟投资3.4亿元，服务于航空装备产业与低空经济，借助江苏、上海等华东区域成熟市场夯实检验检测认证能力，（2）AI芯片测试平台：拟投资2.9亿元，增强AI检测领域的试验能力和设备能力，对传统集成电路测试与分析业务形成补充，（3）卫星互联网项目：拟投资3.4亿元，提升卫星互联网设备检测和认证的能力。卫星互联网作为“新基建”，为国家战略性工程，发展可期。公司定增均投向高成长、战略性下游，保障中长期高质量持续增长，看好长期发展前景。
    盈利预测与投资评级：我们维持公司2025-2027年归母净利润预测为4.0/4.5/5.2亿元，当前市值对应PE25/22/20X，维持“增持”评级。
    风险提示：竞争格局恶化、下游需求释放节奏不及预期等。

聚醚行业优质标的，新材料业务成长可期

隆华新材(301149)
    隆华新材是聚醚行业优质标的，产销量快速增长，同时公司聚醚胺和聚酰胺产品逐步进入产能释放期，看好公司聚醚产品优势产能的持续放量，以及新材料业务的广阔发展前景，首次覆盖，给予买入评级。
    支撑评级的要点
    软泡聚醚优质标的，经营业绩稳健。公司是国内专业的聚醚多元醇生产企业，截至2024年底，公司现有聚醚产能97万吨/年，另有33万吨/年聚醚项目在建，产能规模位居行业前列，其中POP产品获评山东省制造业单项冠军。韩志刚父子为公司实际控制人，合计持股比例为52.23%。公司经营业绩向好，2019年至2024年，公司营业收入CAGR为22.65%归母净利润CAGR为12.93%。2025年一季度公司实现营业收入15.09亿元，同比增长11.52%，归母净利润5712.47万元，同比增长19.52%。
    聚醚行业拐点临近，头部企业有望获益。聚醚行业当前处于周期底部，但行业集中度逐步提升，国内竞争格局不断优化，同时海外出口快速增长，聚醚行业的全球竞争力明显提升。公司是国内头部聚醚企业，产品涵盖软泡聚醚、POP、CASE、高回弹等多个品类，公司聚醚装置采用连续化工艺路径，POP产品技术指标优异，此外，公司单吨聚醚投资额低于聚醚行业平均水平，技术优势叠加规模效应构筑成本护城河，ROE整体高于行业平均水平。未来随着聚醚行业景气度修复及新产能释放，公司盈利能力有望快速增长。
    产品矩阵日益丰富，新材料成长空间广阔。公司现有聚醚胺产能4万吨同时通过一期装置技改计划新增6万吨产能，未来产能有望增长至10万吨，聚醚胺作为聚醚下游产品，公司产业链一体化程度初步形成，未来抗风险能力有望增强，同时公司积极布局尼龙66产业链，远期目标产能达108万吨/年，截至2025年一季度，一期4万吨/年生产装置已进入试生产阶段，产品涵盖尼龙66、长碳链尼龙、透明尼龙、高温尼龙等多个产品。公司产品种类逐步丰富，新材料业务成长空间广阔。
    估值
    隆华新材聚醚业务快速增长，同时新材料产品放量在即，我们预测公司2025-2027年归母净利润分别为1.88/3.14/5.14亿元，对应当前市值，PE分别为28.6/17.1/10.5倍，市净率分别为2.6/2.3/2.0倍，看好聚醚行业的景气度复苏，以及公司新材料的业务布局，首次覆盖，给予买入评级。
    评级面临的主要风险
    原油等上游原料价格大幅波动的风险、安全生产风险、新项目投产进度不及预期的风险、聚醚行业落后产能退出不及预期风险。

2025年中报点评：25Q2业绩符合预期，海外市场增速亮眼

华明装备(002270)
    事件：2025年8月8日，公司发布2025年中报，2025H1实现收入11.21亿元，同比增加0.04%；归母净利润3.68亿元，同比增加17.17%；扣非归母净利润3.61亿元，同比增加22.76%。单季度来看，25Q2公司收入6.12亿元，同比下降8.64%，环比增加20.06%；归母净利润1.97亿元，同比增加5.10%，环比增加15.06%；扣非归母净利润2.03亿元，同比增加20.97%，环比增加28.50%。
    公司毛利率、扣非净利率持续改善。25Q2公司毛利率提升至55.73%，同比提升11.10Pcts、环比提升0.52Pct；扣非净利率提升至33.21%，同比提升8.13Pcts、环比提升2.18Pcts。公司25H1因处置子公司股权导致非流动性资产处置损益达1154万，对公司25H1的非经常性损益造成较大影响，公司的扣非盈利能力仍持续提升。
    公司核心业务持续增长，海外市场增速亮眼。25H1公司核心业务——电力设备业务实现营业收入9.59亿元，同比增长15.29%，国内国际市场均保持了增长，国内市场实现营业收入6.48亿元，同比增长5%，海外市场直接出口实现收入1.57亿元，同比增长20.24%，间接出口实现收入1.54亿元，同比增长84.03%，直接与间接出口合计同比增长45.21%，在巩固原有布局的基础上，亦有新的区域迎来了销售规模的增长。此外，25H1公司数控设备业务实现营业收入1.11亿元，同比增长41.49%，海外市场业绩表现亮眼，出口销售实现0.51亿元，同比增长219.28%，数控业务的出口订单相比去年大幅增长。
    公司特高压分接开关已实现批量投运。公司是国内首先掌握特高压分接开关制造技术的企业，生产的换流变分接开关实现从第一台到第一批的跨越，持续助力特高压输电设备全面国产化。2025年公司真空有载分接开关在陇东至山东±800KV特高压直流线路正式实现批量化投运，公司作为分接开关国产替代龙头，随特高压线路持续推进及，核心产品的国产化进程不断推进，特高压领域有望给公司带来新的业务增量。
    投资建议：公司是国内变压器分接开关龙头，竞争格局稳定，出海进程全面加速，我们预计公司25-27年营收为26.12、29.70、33.53亿元，营收增速分别为12.5%、13.7%、12.9%；归母净利润为7.10、8.24、9.51亿元，归母净利润增速分别为15.6%、16.0%、15.4%。对应8月8日收盘价，公司25-27年PE分为23X、20X、17X。维持“推荐”评级。
    风险提示：汇率波动风险；海外市场拓展不及预期。

主动脉支架价格调整方案影响逐渐消退，公司全年股权激励目标进度已完成过半

心脉医疗(688016)
    主动脉支架终端价格调整方案落地，公司长期高成长性不变
    心脉医疗专注于主动脉及外周血管介入医疗器械的研发、生产、销售和服务。截至2024年9月，心脉医疗的产品已在国内超过2400家医院使用，并已进入海外40个国家和地区，挽救了全球超过33万名患者的生命。2024年12月5日，公司公布《2024年员工持股计划（草案）》，彰显公司未来增长信心。
    随着2024年主动脉支架终端价格调整方案落地，价格调整对公司的影响逐步减弱。考虑到主动脉价格调整能有效减轻患者和医保基金压力，在一定程度上提高患者手术治疗的意愿度和积极性，同时公司能通过产品升级换代降低影响；其次公司除了主动脉介入产品业务外，术中支架业务和外周介入业务仍保持快速发展趋势，且公司海外市场拓展顺利，我们认为未来公司高成长性不变，公司仍处于高值耗材高景气赛道中。首次覆盖，给予“买入”评级。
    我们预计公司2025—2027年收入端分别为15.19亿元、18.94亿元和23.31亿元，收入同比增速分别为26%、25%和23%，归母净利润预计2025年—2027年分别为6.17亿元、7.37亿元和9.04亿元，归母净利润同比增速分别为23%，20%和23%。公司对应2025-2027年PE分别为22.27倍，18.72倍和15.25倍，公司对应2025-2027年PEG分别为0.98、0.96和0.67。首次覆盖，给予“买入”评级。
    公司全年股权激励目标进度已完成过半
    公司价格调整影响逐步削弱，2025年二季度环比Q1增幅明显，全年股权激励目标进度已完成过半。根据公司2025年中报预告，预计2025年上半年实现营业收入7.08亿元到7.87亿元，同比减少10.00%到0.00%。预计2025年上半年实现归属于母公司所有者的净利润为3.04亿元到3.61亿元，同比减少24.78%到10.52%。但是从季度环比数据对比看，公司盈利能力重新体现，其中25年Q2公司归母净利润预计1.74亿-2.31亿，中值为2.03亿，环比Q1增幅明显。我们认为随着公司价格调整影响逐步削弱，公司盈利能力重新体现。
    公司新产品更新换代持续推进
    在主动脉介入支架上，心脉医疗Cratos分支型支架于2025年3月正式上市，与Castor分支型支架形成产品组合，市场接受度有望快速提升，未来有望逐步替换老款产品并带来增量。在主动脉术中支架上，心脉医疗在2019年推出全新一代术中支架Fontus支架，产品性能进一步提升。目前老产品CRONUS支架销售量增速稳定，新产品Fontus支架销售量快速增长，术中支架业务处于快速发展期。
    2025年是心脉医疗外周新产品放量的大年，外周介入业务未来可期
    公司腔静脉滤器、滤器回收器、外周球囊扩张导管、静脉支架系统、带纤维毛栓塞弹簧圈、外周支架系统、外周球囊扩张导管、经颈静脉肝内穿刺器等外周介入新产品陆续获得CFDA认证上市。我们认为随着外周新产品的不断上市，公司在外周血管领域市场占比有望持续上升，外周业务在公司整体收入中重要度将逐步提升，有望成为公司新的增长引擎。
    风险提示：
    集采影响超预期，新品研发进度不及预期，行业竞争加剧。

2025年半年报业绩点评&首次覆盖报告：原材料涨价压力加剧，公司业绩波动加大

翔丰华(300890)
    核心观点
    事件：25H1公司实现营收6.88亿元，同比-2.8%，归母净利-0.03亿元，同比-107.7%，扣非净利-0.15亿元，同比-159.7%；毛利率12.4%，同比-6.23pcts，归母净利率-0.4%，同比-109.03%。25Q2公司实现营收3.82亿元，同/环比+1.9%/+24.7%；归母净利0.05亿元，同/环比-79.5%/-163.9%；扣非净利-0.04亿元，同/环比-134.0%/-56.6%；毛利率10.4%，同比/环比-7.10pct/-4.50pcts；归母净利率1.4%，同比/环比-5.2pct/+4.1pcts；EPS为-0.02元，符合预期。
    下游增速放缓，营收有所下滑。2025年上半年，公司营业收入实现6.88亿元，同比-2.80%。公司专攻石墨负极材料领域，同比下滑3.04%，占总业务量99.5%，主要受公司下游行业增速放缓所致，负极材料产能增长，供求环境阶段性失衡，行业竞争加剧，产品单价下降。
    上游原材料价格上升，毛利率大跳水。由于上游石油焦价格大幅上升，公司毛利率大幅降低，由2024年的22.6%下滑至25H1的12.4%。上游石油焦成本占负极材料成本40%左右，国内石油焦生产不及下游负极材料需求，价格从2024年1月最低价1930元持续上涨至2025年2月的3990元/吨；海外石油焦进口需求提升，2025年3月进口石油焦价格接近160美元/吨，环比上涨4.7%左右。
    前瞻布局下一代非石墨类负极材料。硅基负极理论容量达4200mAh/g（石墨10倍以上），原料储备丰富，有广阔的商业化应用前景。日前，公司已涉及硅碳负极、硬碳负极、石墨烯等新型碳材料领域，并具备了产业化基本条件。
    投资建议：公司是行业内重要的负极材料供应商，现石墨负极材料技术完善，致力于做强新型碳材料产业，国内产能布局完善，积极推进出海布局。依托自身负极材料技术优势，坚持降本增效，有一定长期空间。预计公司2025-2027年营收分别为15/17/18亿元；归母净利分别为0.5/0.6/0.9亿元，EPS0.44、0.53、0.72元/股，对应PE72x/59x/44x。首次覆盖给予“中性”评级
    风险提示：行业竞争加剧、原材料价格上涨等风险。

2025年中报业绩点评：U8势能延续，扣非业绩超预期

燕京啤酒(000729)
    投资要点
    事件：公司25H1营收85.58亿元，同比+6.37%，归母净利润11.03亿元，同比+45.45%，扣非后归母净利润10.36亿元，同比+39.91%；其中25Q2营收47.31亿元，同比+6.11%，归母净利润9.38亿元，同比+43.00%，扣非后归母净利润8.83亿元，同比+38.43%。此前中报预告25Q2归母净利润同比+36.7%至+48.3%、扣非后归母净利润同比+21.2%至+32.7%，扣非后归母净利超出此前中报预告指引。
    成长期的U8对冲消费弱β，量价表现强劲。2025年上半年行业整体消费β偏弱，燕啤销量仍同比+2.03%至235.17万吨，吨价同比+4.75%至3357.50元/吨，其中一季度U8保持30%以上高增、预计二季度延续较好增势。区域层面来看，深挖河北、北京、内蒙古优势市场终端单点效率，进一步提升U8在终端销量占比；加大东三省、山东、四川、湖南、湖北等弱势市场建设力度，选择“高容量、高结构、高成长性”城市市场作为重点目标，以期获取更多增长空间。渠道层面来看，线上线下聚焦进一步提升U8美誉度、知名度，积极与新零售业态合作更好触达消费者，持续推进“百县工程”、“百城工程”。
    毛销差维持改善，Q2净利率水平突破20%+。25Q2净利率同比+5.37pct至22.03%。其中毛利率同比-0.63pct至47.70%(吨酒营收同比+4.80%、吨酒成本同比+6.08%)，销售费用率同比-3.99pct至6.02%，毛利率、销售费用率波动预计与市场促销投放方式相关，25Q1毛销差同比提升1.88pct至27.14%、25Q2毛销差同比提升3.36pct至41.68%。管理费用率同比-1.92pct至9.21%，持续兑现效率提升。非经科目除资产处置收益0.64亿元外，其他科目变动不大。综合来看，此前21、22、23、24年销售净利率为2.45%、4.16%、6.01%、9.03%，25年销售净利率提升仍处于较好上升通道，改革成效持续兑现。
    燕啤α优势突出，中期是攻守兼备的优质主线。回顾过去，耿总自2022年担任燕啤董事长以来，战略层面提出“二次创业、复兴燕京”，并推动“九大变革”重构企业竞争力，带领燕啤2022年以来业绩高速增长，十四五期间高质量发展的α优势突出。展望未来，借鉴海外啤酒巨头的发展路径，我们认为中国啤酒赛道是攻守兼备的优质主线，进攻层面来自升级的韧性及持续性，需求多元化的大众价位是中档放量核心支撑；防御层面来自啤酒产业处于资本开支相对稳健、现金流表现优秀的阶段，未来股息率的明显提升值得期待。
    盈利预测与投资评级：短期虽餐饮端有所承压，但燕啤仍处于改革的前半段，大单品U8高增持续兑现成长；中期维度燕啤亦属于攻守兼备的优质标的，升级韧性、股息率提升是抓手。参考25Q2中报业绩节奏，我们更新2025~2027年归母净利润预测为16.03、19.26、22.74亿元（前值为15.05、18.45、22.04亿元），对应当前PE分别为23、19、16X，维持“买入”评级。
    风险提示：宏观经济不及预期；食品安全风险；非基地市场竞争加剧。

2025年中报点评：ABC出货高增，单季度盈利转正

爱旭股份(600732)
    投资要点
    事件：公司2025H1收入84.46亿，同比+63.63%；净利润-2.38亿，同比+33%；扣非净利润-4.24亿；毛利率4.04%，同比+7.11pct。其中Q2收入43.1亿，同环比+62.76%/+4.23%；归母净利润0.63亿；扣非净利润0.42亿；毛利率7.40%，同环比+21.64pct/+6.87pct；归母净利率1.46%，Q2扭亏为盈。
    ABC组件产销两旺、超额盈利持续兑现。2025H1公司ABC组件出货8.57GW，同增超400%；其中Q2公司BC组件出货约4GW+，测算ABC组件毛利约10%，我们预计单瓦盈利约5-6分，主要受益于海外占比提升（40%+）+海外溢价足盈利强（海外BC组件近1元/w，测算盈利近10-12分/w）+成本优化。国内溢价保持约5分+，测算单瓦盈利约1分。电池出货约5GW+（P型3.5GW+TOPCon1.7GW），测算单瓦亏损约4-5分。展望Q3我们预计公司持续保持满产满销，海外占比保持40%+，保持稳健；我们预计全年ABC组件出货20gw，同比高增、ABC放量渗透。光伏反内卷持续推进，电池组件价格有望进一步修复。
    现金流持续优化、定增获交易所通过。公司经营情况持续优化，BC组件溢价陆续兑现。公司Q2费用率约7.9%，较Q1降低1.25pct；Q2末存货20.6亿，环比持平略增；Q2经营性净现金流11.39亿，环比+59.08%，持续改善。7.4日定增申请获上交所审核通过，后续进入证监会注册环节。若定增顺利发行，有望助力公司现有BC基地后续建设+补充流动资金，持续改善经营情况！
    盈利预测与投资评级：由于BC新技术差异化逐步体现，公司单季度盈利转正，我们调整公司2025-2027年归母净利润至3.8/15.6/24.9亿元（此前预期25-26年归母净利润7.7/17.9亿元），同增107%/307%/60%，对应PE为68/17/11倍，评级由“增持”上调为“买入”。
    风险提示：竞争加剧，政策不及预期等。

2025中报点评：高毛利橡塑制品逐步放量，成本端投入加大拖累业绩同比下滑

华密新材(836247)
    投资要点
    营收端稳步增长，毛利率下降与成本端投入加大拖累业绩同比下滑。公司发布2025年半年报，实现营业收入2.03亿元，同比+6.49%；归母净利润0.17亿元，同比-18.57%；扣非归母净利润0.14亿元，同比-25.83%。2025Q2实现营收1.07亿元，同环比+6.51%/+11.54%，归母净利润0.07亿元，同环比-26.44%/-22.34%。营收保持同比增长主要系在国家政策及行业规划的双重推动下，橡塑材料下游应用稳定发展，为公司带来持续的市场需求；净利润同比下降主要系公司销售毛利率同比下降0.73pct至29.59%，同时新品研发与募投项目建设期的成本投入加大，2025H1公司销售/管理/财务/研发费用率分别为4.67%/6.47%/0.44%/8.42%，同比+0.12/+0.35/+0.11/+0.70pct，致使销售净利率同比下降2.38pct至8.40%。
    橡塑材料与制品营收齐增，橡塑制品放量明显带动该业务营收同比+24%。1）橡塑材料：公司特种橡胶材料、特种工程塑料属于高分子新材料，具备优异于通用橡胶、通用塑料的突出性能，2025H1该业务营收同比+1.28%至1.48亿元，在总营收占比同比-3.75pct至73.02%，毛利率同比-0.49pct至25.76%。2）橡塑制品：属于定制化水平较高的非标准化产品，下游应用配套应用广，在汽车、工程机械等领域逐渐放量，2025H1该业务营收同比+23.71%至0.55亿元，在总营收占比+3.75pct至26.98%，橡塑制品毛利率较高，但放量后会有所下降，2025H1毛利率同比-3.74pct至39.97%。
    以材料为支撑发展制品双向拓展，募投扩产叠加高端化市场布局有望迎来新增量。1）材料与制品双向拓展：公司专注特种橡塑材料与制品领域二十余年，已积累2400余种材料配方，形成橡塑制品研发技术壁垒。技术指标已达到或超过知名汽车厂商的要求，部分特种橡胶配方成功应用在高铁、航空航天、石油石化等高端领域，参与起草、修订多项国家标准和行业标准。公司募投1.2亿元建设河北省特种橡塑产业技术研究院预计2025年底转固。2）产能扩张：2024年公司橡胶材料产能利用率已达到90%以上，橡塑制品产能利用率约70%。截至2025年3月，公司募投特种工程料项目已完成12条产线的建设，正在小批量生产，特种橡胶材料项目处于建设期，预计产能会在2027年逐步释放。3）高端化市场布局：公司与中科院兰州化物所合作开发PEEK材料，处于客户验证阶段；同时面向航空航天进行高端有机硅的验证与试生产，并根据中航工业和中国中车的需求，同步开发自润滑轴承产品。
    盈利预测与投资评级：考虑公司新品前期研发投入较大、募投项目延期，下调公司2025~2027年归母净利润预测为0.39/0.47/0.63亿元（前值为0.47/0.58/0.74亿元），对应最新PE为125.20/105.13/77.93x，考虑公司高毛利率橡塑制品逐渐放量，高端新品成长潜力较好，维持“增持”评级。
    风险提示：1）技术迭代不及预期;2）宏观经济波动;3）市场竞争加剧。

AI算力时代释放光纤互联潜能，坚定看好领军企业

亨通光电(600487)
    AI时代下新型光纤需求量或迎来高速增长
    在AI发展下，对光纤传送网提出大容量、低时延以及长距离传输需求，而传统单模光纤系统存在单波速率提升困难、多波段系统性能劣化、时延较高等挑战。多模光纤、超低损耗光纤，以及空芯光纤等新型光纤有望在数据中心领域有较好的需求及应用前景，需求量有望高速增长。
    如空芯光纤凭借着超低传输损耗、极低非线性效应、近乎光速的传输以及超宽的传输带宽等优势，在AI领域有望实现更多的应用和部署。海外来看，微软已宣布要部署15000公里的空芯光纤；同时AI所带动的数据中心需求也拉动了如康宁此类光通信厂商的光通信企业业务的需求，业务出现高增长。国内来看，中国移动召开成果会，首条完全自主知识产权的反谐振空芯光纤在粤港澳大湾区率先投入商用。新型光纤的规模化部署或成为趋势。
    深耕光通信，产业化能力优异
    在下一代新型光纤核心材料领域，亨通光电凭借多年来在研发布局与产业链规划上的深耕，不仅实现了产品性能对工程使用要求的精准满足，更已完全具备产业化能力。
    亨通光电已具备多类型新型光纤的产业化能力，在中国联通展会上集中展出了包括多模光纤、超低损光纤、空芯光纤等产品。空芯光纤方面，亨通光电空芯反谐振光纤已通过网锐科技（信息产业光通信产品质量监督检验中心）检验，检测结果各项指标性能合格。在中国联通合作伙伴大会，亨通光电在新型光纤展区展出了包括空芯光纤在内的前沿产品，亨通空芯光纤已实现关键性能突破，在特定波段实现≤0.2dB/km国际先进水平损耗值，并具备批量交付能力。
    积极扩产应对未来需求。亨通光电AI先进光纤材料研发制造中心扩产项目已于近期正式投入建设，计划2026年2月竣工。该项目占地200多亩，一期投资将新增工艺、检测及公辅等先进设备100多套，主要用于超低损空芯光纤、超低损多芯光纤和高性能多波段多模光纤等特种光纤的生产。该项目瞄准未来发展趋势，布局扩产，满足对多模、多芯、空芯等特种光纤持续增长的市场需求。
    盈利预测与投资建议：
    我们预计公司25-27年归母净利润为35/43/51亿元，对应25-27年PE估值分别为12/10/8倍，维持“买入”评级。
    风险提示：行业竞争加剧的风险、项目推进节奏不及预期的风险、光通信需求不及预期的风险、新产品研发进展不及预期的风险

2025年半年报点评：财务成本持续下降，产业优化整合稳步推进

中原高速(600020)
    投资要点
    事件：中原高速发布2025年半年报。公司实现营业收入31.05亿元，同比增长13.17%，其中通行费收入21.93亿元，同比增长2.23%；实现归属于上市公司股东的净利润6.63亿元，同比上升7.68%。
    区位优势独特，核心资产优质。公司管辖路段有机场高速、京港澳高速郑州至驻马店段、郑栾高速郑州至尧山段（原郑尧高速）、郑民高速、商登高速、德上高速永城段（原济祁高速），管养总里程约808公里。其中高速公路四车道里程约567公里，六车道约16公里，八车道约209公里，匝道16公里。
    成本管控压降财务费用，创新业务开展投资收益增加。公司通过融资渠道多元化，积极推进精准融资，提高资金使用效率，降低财务费用，2025年上半年财务费用为3.73亿元，同比下降18.75%，我们认为未来公司将持续优化存量债务结构，通过系统性举措持续压降财务费用，夯实资金保障基础。公司全资子公司秉原投资主要从事项目投资、投资管理、投资咨询。2025年7月9日，秉原投资产业基金投资的极智嘉-W在港交所成功上市，荣膺“全球仓储自主移动机器人第一股”，成为秉原投资培育的第18家上市企业，2025年上半年公司实现投资收益1.21亿元，同比增长37.32%。
    加快产业优化整合步伐，增强企业活力和市场功能。完成交投颐康内部股权划转相关工作；压降非主业金融投资，放弃河南资产10%股权及中原农险0.75%股权的优先购买权，相关议案已经公司2024年第九次及第十五次总经理办公会审议通过；盘活低效股权，提升资本配置效率。
    市值修复稳中有进，大股东增持完毕。大股东河南交通投资集团完成增持公司股份3869.25万股，占公司总股本的1.72%，增持后持股比例达到46.81%，提振市场投资者信心，同时报告期内也成功获得长城人寿等股东增持。
    盈利预测与投资建议：我们预计公司2025-2027年营业收入分别为72.9、75.7、78.1亿元，归母净利润分别为9.3、9.9、10.8亿元，BPS分别为5.4、5.68、5.98元，对应PB分别为0.8、0.8、0.7倍。维持“买入”评级。
    风险提示：宏观经济与政策风险、路网效应及分流风险、建设管理风险等。