2025H1利润快速增长，具身智能与低空领域布局加速推进

卧龙电驱(600580)
    核心观点
    公司2025H1实现归母净利润5.37亿元，同比+37%。公司2025H1实现营收80.31亿元，同比+1%；实现归母净利润5.37亿元，同比+37%；毛利率为25.49%、同比+0.12pct；净利率为6.82%，同比+1.70pct。公司2025Q2实现营收39.92亿元，同比-6%、环比-1%；实现归母净利润2.69亿元，同比+58%、环比基本持平；毛利率为26.64%、同比+0.89pct、环比+2.29pct；净利率为6.79%，同比+2.32pct、环比-0.07pct。公司2025H1利润同比显著增长，一方面得益于整体业务稳中向好、盈利能力显著改善；另一方面系2024H1计提0.60亿元长期股权投资减值损失、基数较低等影响。
    设备更新与以旧换新政策加力推进，公司工业电机与日用电机业务稳健发展。2025年1月，发改委、财政部联合印发通知，进一步加力扩围实施大规模设备更新和消费品以旧换新。公司是国内工业电机与日用电机领先企业，产品性能优异，旗下具有卧龙、南阳防爆、ATB等知名品牌。政策助推行业需求稳中向好，进而带动公司持续健康发展。同时，公司深入推进出海战略、大力拓展海外市场，依托欧洲、北美、越南等基地加速客户开拓。此外，公司持续推动降本增效，优化资源配置，赋能企业利润增长空间。
    公司积极布局机器人关键部件，并加速客户开拓。公司深耕电机行业多年，针对人形机器人行业需要，已经布局高爆发关节模组、伺服驱动器、无框力矩电机、灵巧手等人形机器人关键部件。2025年3月，卧龙电驱与智元机器人实现双向持股，共同推进具身智能机器人技术研发与生态建设。卧龙电驱与智元机器人合作共建的杭州湾具身智能创新中心在7月发布了国内首款面向工业场景的垂域模型“舜造GRP01”。此外，公司已与浙江人形机器人创新中心、云深处等在人形机器人、仿生机器人等领域展开深入合作。
    低空经济蓬勃发展，公司前瞻布局航空电机业务。公司基于电机领域多年的技术积淀，在2019年前瞻布局航空电机，并且构建了覆盖无人机、EVTOL、电动飞机等多场景的产品矩阵。2025年6月，公司与沃飞长空成立合资公司浙江龙飞电驱，专注于为市场提供最大起飞重量750公斤至5700公斤适航航空器的电推进动力系统及相关产品。此外，公司还与中国商飞、山河星航等主机厂客户达成深入合作，共同推进产品研发。
    风险提示：工业需求景气度不及预期；原料价格大幅波动风险；贸易保护主义和贸易摩擦风险；新业务开拓进度不及预期。
    投资建议：维持盈利预测，维持“优于大市”评级。我们预计2025-2027年公司实现归母净利润10.55/12.61/14.26亿元，同比+33%/+20%/+13%，EPS为0.68/0.81/0.91元，动态PE为35.8/30.0/26.5倍。

25H1营收翻倍增长，携手地平线扩大机器人领域优势！

奥比中光(688322)
    公司发布2025H1业绩公告，公司实现营业收入4.35亿元，同比+104.14%；主要系三维扫描及支付场景业务收入增长所致。归母净利润0.60亿元，较上年同期增加1.14亿元；扣除股份支付影响后的净利润0.70亿元，较上年同期增加0.97亿元；经营活动产生的现金流量净额0.84亿元，较上年同期增加1.14亿元。主要系25H1销售回款增加所致。
    公司在一季度实现了扭亏为盈后，继续在二季度乘胜追击，多年研发成果在AI高景气背景下继续实现加速商业化闭环落地！
    我们的观点：高毛利AIOT业务持续扩张+产能释放，有望带来公司业绩强劲增长。
    机器人：公司在与微软、英伟达合作后，8月11日，公司与地平线及其控股子公司地瓜机器人在北京签订合作协议，双方将在机器人智能化领域展开深度合作，充分发挥各自的技术与产品优势，携手推动机器人产业的技术创新与落地应用。我们认为，基于公司在3D视觉传感器及对应的机器人领域算法方面的优势，以及地瓜机器人在机器人用芯片和底层软硬件架构方面的优良实力，双方将围绕技术方案、产品应用、市场拓展、生态建设等方面展开紧密合作，加强在机器人领域的持续前进，以期不断提高在人形机器人等新兴场景的市场占有率。
    3D扫描：公司成功携手行业头部企业创想三维推出两款高精度3D扫描仪，全面满足3D打印、逆向工程、模具制作、游戏设计、医疗护具、艺术创作、AR/VR等领域对高精度、低成本3D扫描的需求。我们认为，公司与头部企业合作有助于打造具备市场竞争力的产品，形成深厚的技术壁垒，同时下游市场的持续扩张有助于公司进一步增强市场开拓力度，为业绩改善打下良好基础。
    碰一下支付：目前，为满足用户在不同场景下的不同需求，支付宝已推出扫码支付、刷脸支付以及“碰一下”等支付方式。公司携手合作伙伴蚂蚁集团，通过“碰一下”整机设备产品在各类零售场景的落地，持续优化提升支付便利性，为用户和商家创造新价值。
    公司是国内机器人视觉传感器领域少数可对标英特尔Realsense的公司，深度绑定英伟达有望卡位人形机器人“眼睛+大脑”两大智能化黄金赛道，公司近期与地平线展开深度合作，公司25H1营收实现翻倍增长，我们看好公司短期受益医保刷脸+3D打印放量，中期受益机器人产业蓬勃发展。考虑到公司研发成果商业化落地进展超预期等因素，我们调整公司盈利预测，将FY2025-FY2026公司收入预测由8.7/13.4亿元调整为9.6/14.2亿元，归母净利润预测由为0.85/2.7亿元调整为1.09/2.43亿元，新增FY2027公司收入预测为17.5亿元，归母净利润为3.56亿元。公司为国内3D视觉独角兽企业，技术及产品持续获全球巨头认可，维持“买入”评级。
    风险提示：原材料价格波动风险，行业竞争加剧风险，技术研发风险，经营风险，应收账款风险，政府补助变化风险

业绩显著改善，看好制冷剂高景气延续

永和股份(605020)
    事件公司发布2025年半年度报告。报告期内，公司实现营业收入24.45亿元，同比增长12.39%；实现归母净利润2.71亿元，同比增长140.82%。分季度来看，公司2502实现营业收入13.08亿元，同比增长12.41%，环比增长14.97%；实现归母净利润1.74亿元，同比增长130.55%，环比增长78.64%。
    氟碳化学品板块盈利能力显著改善，驱动公司25H1业绩高增。25H1公司销售毛利率、销售净利率分别为25.29%、11.14%，同比分别增长7.36、5.93个百分点。分板块来看，25H1公司氟碳化学品、含氟高分子材料、化工原料、含氟精细化学品销售均价分别同比变化33.33%、1.83%、-6.45%、8.18%；毛利率分别同比变化12.15、2.73、-3.36、-14.98个百分点。报告期内公司盈利能力显著增强，一是，制冷剂价格上行带动氟碳化学品板块毛利率宽幅上行；二是，含氟高分子材料现有产线生产效率和产品品质稳步提升，板块盈利能力同比改善。报告期内化工原料板块盈利能力同比下滑，主要系下游需求疲软，部分产品价格下滑所致；含氟精细化学品板块盈利能力同比下滑，主要系部分产品产能利用率偏低，固定成本摊销压力较大所致。
    高温天气叠加配额消化，制冷剂价格延续偏强走势。三季度以来，受高温天气持续影响，制冷剂需求旺盛，厂家惜售挺价，制冷剂主流品种价格走势偏强。根据卓创资讯数据，2503至今华东市场R32、R125、R134a、R410a均价分别为55542、45500、49542、49375元/吨，分别较2502均价变化10%、1%、4%、3%。随各厂家年内配额持续消化，短期来看预计强势品种价格仍有一定上探空间。中长期来看，配额政策持续约束下，行业将持续呈现供需紧平衡态势，看好制冷剂行业高景气延续。
    高附加值项目持续推进中，看好公司长期成长。公司聚焦环保型氟碳化学品和含氟高分子材料两大领域。氟碳化学品方面，公司正重点推进第四代环保制冷剂的研发，包头永和新材料有限公司新能源材料产业园项目中规划建设2万吨/年HFO-1234vf装置、2.3万吨/年HFO-1234ze装置联产HCFO-1233zd装置。含氟高分子材料方面，公司现有含氟高分子材料及单体产能8.28万吨/年，在建产能超3万吨/年。此外，公司正加速推动电子浸没式冷却液、全氟已酮等新兴产品产业化进程。氟化工产业链布局不断丰富，将为公司业务可持续发展莫定坚实基础。
    投资建议预计2025-2027年公司营业收入分别为51.47、55.05、59.09亿元，同比分别增长11.76%、6.95%、7.34%；归母净利润分别为5.95、7.74、8.48亿元，同比分别增长136.78%、30.12%、9.48%；EPS分别为1.26、1.65、1.80元/股，PE分别为21.10、16.22、14.81倍。维持“推荐”评级

2025年中报业绩点评：产品结构优化与规模效应驱动盈利能力提升

晶晨股份(688099)
    投资要点
    25H1营收稳步增长，盈利能力显著增强。据公司25年中报，25H1实现营收33.3亿元，yoy+10.42%；毛利率36.8%，同比上升1.43pcts；归母净利润4.97亿元，同比增长37.12%。25Q2单季营收18.01亿元，yoy+9.94%，qoq+17.72%；毛利率37.29%，同比增长0.95pcts，环比增长1.06pcts；销售净利率16.95%，同比增长2.63pcts，环比增长4.65pcts。公司产品组合优化带动毛利率增长，规模效应带动净利率。
    机顶盒业务技术领先，8K芯片获国内外运营商订单。公司S系列SoC芯片采用6nm先进制程，支持8K超高清解码，具备智能端侧处理能力，已获Google、Amazon等国际平台认证，2025年上半年销量超400万颗，全年预计突破千万颗；8K芯片S928X在国内运营商全面中标并获海外Top运营商订单，将实现百万级出货，显示其在智能显示领域的技术实力与市场认可度。
    AIoT产品快速放量，Wi-Fi芯片销量持续攀升。公司已在19款商用芯片中集成自研智能端侧算力单元，受益于智能家居市场需求快速增长以及端侧智能技术渗透率的进一步提升，2025年上半年出货量达900万颗，远超2024年全年总和，显示AI边缘计算布局初具规模；Wi-Fi芯片销量持续攀升，2025年上半年销量超800万颗，Wi-Fi6芯片销量在第二季度突破150万颗，销量占比升至近30%，反映其在无线连接市场的渗透率和产品竞争力大幅提升。
    盈利预测与投资评级：考虑到公司多媒体智能终端芯片业务未来仍有增长潜力，且Wi-Fi芯片和汽车电子芯片有望打开第二成长空间，我们维持2025-2027年公司营业收入预期为73.1/88.32/103.91亿元，略微上调归母净利润预期为10.6/14.1/18.3亿元（前值10.6/14.07/18.26亿元）。维持“买入”评级。
    风险提示：技术升级不及预期，需求不及预期，市场竞争风险，地缘政治风险等。

2025年中报点评：茅台酒节奏稳健，系列酒边际承压

贵州茅台(600519)
    投资要点
    事件：25H1实现总营收910.9亿元，同比+9.2%；归母净利454.0亿元，同比+8.9%。25Q2实现总营收396.5亿元，同比+7.3%；归母净利185.6亿元，同比+5.2%。
    茅台酒保持节奏稳定，系列酒Q2边际降速。25H1公司酒类收入同增9.3%，沿全年规划稳步兑现；Q2单季酒类收入同增7.5%，增速较Q1放缓，主因场景及需求冲击下系列酒承压降速。1）分产品看：①茅台酒H1/Q2收入分别同比+10.2%/+11.0%，Q2增速略有加快（Q1同比+9.7%），与线下直销渠道发货节奏变化有关（经销商非标配额保持较快增长，国资平台出货同比恢复）。②系列酒H1/Q2收入分别同比+4.7%/-6.5%，Q2转跌，1则去年同期基数偏高(24Q2茅台1935、汉酱投放进度偏快)，2则外部需求冲击导致出货承压。2）分渠道看：直销、批发渠道Q2收入同增0.6%、16.3%，直销占比43.3%，环比回落2.6pct。直销收入增长主要由线下渠道带动，其中i茅台Q2收入同比-0.3%，其他直销渠道收入同比+24.9%，主要系经销商非标配额转自营拿货贡献。
    毛销差降势延续，预收款有所回落。1）收现端，25Q2公司收现比为100%，同比-12.6pct；Q2季末预收款同比下降44.9亿元，环比下降32.8亿元，主要是系列酒经销商打款波动。2）利润端，25Q2净利率同比-1.0pct至48.5%，主因毛销差持续承压，Q2毛销差同降0.7pct，其中毛利率受系列酒占比回落影响，同比仅回落0.3pct；销售费率保持升势，同增0.5pct，公司加大市场培育投入，H1广告及市场费用同增51%。Q2公司管理费率同降0.4pct，主系员工薪酬同比下降，H1降幅达18%。
    努力求变，推进供给侧转型调整，强化产品适配与渠道触达。在集团十四五目标下，2025年公司规划收入同增9%，主要通过优化产品及渠道配称以挖掘收入增量。1)产品端，围绕茅台金字塔型产品矩阵，底座产品普飞根据不同区域、不同类型渠道动销表现，投放调控更趋精细化；1L、750ml、100ml等其他规格普飞则扩大市场投放量及渠道覆盖面，积极挖掘开瓶场景。腰部产品茅台文创，25H1发布“走进系列”新品等，后续还将由各省区经销商联谊会牵头经销商入股组建联营公司，以小批量、属地化形式开发代理各省定制文创产品，以便更好匹配需求、有力造势。塔尖产品精品、珍品、陈年茅台酒，则通过区域运营制、精准投放制等形式，提升投放精准度，并将配额、资源向优质大商倾斜。2）渠道端，当前茅台已确立完善自营体系+社会经销体系共10类渠道的多元化生态，自营体系将加强统筹平衡协调作用，社会经销体系则旨在发挥触达广、触达精准、转化有效的优势，预计扩张潜力有望显现。
    盈利预测与投资评级：参考2025年经营目标及当前茅台销售反馈，我们维持2025年归母净利预测为932亿元，略微调整2026~27年归母净利预测为965、1030亿元（前值1009、1103亿元），同比+8%、+4%、+7%，当前市值对应PE为19、19、18x，维持“买入”评级。
    风险提示：宏观承压消费持续走弱，需求企稳不及预期；市场对增速规划的非理性反应等。

25H1业绩点评：各板块营收均增长，营收利润增速收窄

锦波生物(832982)
    25Q2锦波生物医疗器械板块营收增速收窄，功能性护肤维持高增。25H1公司营收为7.08亿元，同比增长42.4%。25Q2公司营收为4.92亿元，同比增长30.4%（25Q1：+62.5%），24Q2由于去年同期产品销售放量导致高基数。分业务板块来看，医疗器械板块25H1营收达7.08亿元，同比增长33.4%，主要由于以A型重组人源化胶原蛋白为核心成分的植入剂产品（三类医疗器械）收入增长。功能性护肤品板块25H1营收达1.21亿元，同比增长152.4%，主要由于自有品牌重源、ProtYouth等收入增长；原料及其他板块25H1营收达0.3亿元，同比增长12.4%。25H1经营活动现金流为3.83亿元，同比增长7%；25Q2经营活动现金流为2.09亿元，同比减少17%，主要是由于用于原材料及人工的现金支出增速（78%）大于销售商品的现金流入增速（+16%）。公司2025年中期拟实施每10股派现10元（含税）的利润分配方案，派息率达29.3%（2024年派息率为24.2%）。
    25Q2凝胶新品上市费用前置导致销售费率同比大幅上涨导致利润增速收窄。公司25H1毛利率达90.7%，同比-90bp，环比+56bp；毛利率25Q2达91.1%，同比-29bp，环比+98bp。医疗器械产品25H1毛利率达95.04%，同比+61pb。功能性护肤产品25H1毛利率达70.78%，同比+602bp。原料及其他25H1毛利率为68%，同比-15.03pct。销售费用25H1为1.8亿元，同比+67.77%，主要由于凝胶产品上市费用前置影响，其中销售人员薪酬同比+33%达0.7亿元（销售人员+12%）、品牌推广费+27%达0.3亿元、线下会议展览费/线上推广费用分别+82%/+262%达0.2亿元/0.4亿元，叠加股权激励费用增加652万元；对应25Q2销售费用为1.0亿元，占25Q2营收的20.8%，同比+659bp，环比-49bp。研发费用25H1达4580万元，同比+85.43%，主要由于公司与北京大学医学部等高校和科研院所深度合作导致合作研究费用及临床试验费用增加；25Q2研发费用为2677万元，占25Q2营收的5.4%，同比-53bp，环比+25bp。25H1信用减值损失为369万元，同比+1300%，主要由于应收账款及应收票据增加坏账准备。25H1资产减值损失为1082万元，同比+396%，主要由于开发支出减值准备大幅上升。25H1归母净利润为3.9亿元，同比+26.7%。25Q2归母净利润为2.2亿元，同比+7.4%（25Q1：+66.3%）。利润增速收窄主要是由于24Q2销售费率较低（环比下降968bp），25Q2销售费率相较24Q2大幅上涨659bp。
    新注射剂产品取得三项重大突破，重组人源化胶原蛋白新材料项目预计终止。公司25H1获得第三张械三证书，产品为注射用重组Ⅲ型人源化胶原蛋白凝胶，目前宣布投放在自有品牌重源旗下。该产品在安全性、制造方式和作用机制上实现三大突破：1）显著提升临床填充材料安全性，消除免疫原性、交联剂毒性、血栓栓塞风险及致癌性，注射后无不良反应；2）采用AI驱动合成生物学，产品无非人胶原序列和外源交联剂，通过自组装和自交联技术合成“蜂巢”胶原组织网状凝胶，实现大规模稳定生产；3）通过注射补充“蜂巢”胶原组织网，短期实现物理填充和组织塑形，长期发挥细胞外基质功能，促进ECM合成，修复断裂胶原网。目前锦波重组Ⅲ型人源化胶原蛋白临床应用超270万支，未见免疫原性。重组人源化胶原蛋白新材料项目预计终止，计提911万元开发支出减值准备。该开发支出减值准备导致25H1资产减值损失同比增长396%达1082万元。截至2025年6月30日，重组人源化胶原蛋白新材料项目已使用募集资金7201万元，占已使用募集资金的38%；25H1该项目共支出5227万元，其中966万元计入无形资产。
    锦波25H1出海方面获得泰国医疗器械注册许可，公司新设两家控股孙公司用于医药制造和出海香港。出海方面，锦波25H1获得泰国医疗器械注册许可。同时，公司持续转化核心技术，新获发明专利授权14项，其中国际发明专利授权4项，完成人体胶原蛋白原子结构解析1项（9UFG）。2025年上半年，公司新设两家控股孙公司：安徽拾客美生物科技有限公司、VitaFrontierBiotechLimited（维拓前沿生物科技有限公司）用于医药制造和香港业务的批发和零售，并将其纳入合并财务报表范围。目前VitaFrontier尚未开展经营活动。
    公司2025年股权激励计划当前影响约1100万元。公司2025年5月向86名激励对象授予了79.80万份股票期权，授予价格为276.00元/股，占总股本的0.69%。股权激励计划业绩考核目标：2025-2027年净利润分别不低于10亿元（同比+37%）、14亿元（同比+40%）、18亿元（同比+29%）。2025年8月9日，公司通过了调整股权激励计划行权价格及数量的议案，待相关登记手续完成后，股票期权的行权价将由276元/份调整为210.77元/份。首次授予尚未行权部分的股票期权数量将由798,000份调整为1,037,400份。按照2025年8月11日股价计算，该股权激励计划影响1100万元左右。
    投资建议与盈利预测：预计锦波生物的2025-2027营收可达21.7亿元、29.2亿元、37.2亿元，增速分别为50.2%、34.8%、27.3%，主要得益于新推出的重源品牌重组胶原蛋白三类医疗器械注射剂带来的新增长点，大规模工业生产所实现的效率与成本优势，以及公司出海战略的成功推进。我们分别下调2025-2027年净利润预期-7.4%/-3.4%/-3.3%，预计锦波生物的2025-2027年归母净利润可达10.3亿元、14.6亿元、18.6亿元，增速可达41%、42%、28%。考虑公司25H2械三植入剂新品放量、2025年部分费用前置、股权激励计划，给予锦波生物2026年32XPE不变，下调对应目标价-3.5%达405.1元，有26.6%上行空间，维持“优于大市”评级。
    风险
    同业重组胶原蛋白三类医疗器械审批通过导致行业竞争加剧；负面舆情；海外地缘政治。

安全为本、技术为核，腾势打造豪华品牌标杆

比亚迪(002594)
    腾势定位中高端品牌，D9国内外销量表现亮眼：腾势汽车创立于2010年，由公司与戴姆勒各出资50%，2012年发布中国首个专注于新能源汽车的品牌DENZA腾势，2021年公司增持腾势股份至90%，掌握绝对控制权，引领品牌进入快速发展期，2022年通过高端MPV D9快速打响市场声誉，2023-2024年陆续上市N7、N8、Z9GT，成为全球首个实现MPV、SUV、轿车全品类覆盖的新能源汽车豪华品牌。品牌定位25-50万元中高端价格带的大众消费市场，在公司产品体系内特征鲜明，2025年5月成交均价约为38.0万，仅次于鸿蒙智行，远超BBA、沃尔沃等高端品牌，稳居豪华品牌第一梯队。明星产品D9是当前销量的主要部分，通过全面领先燃油车竞品的产品力引领我国新能源MPV市场扩容，2023、2024连续两年登顶中国全品类MPV市场销量榜首。2024年D9开启全球化，相继在新加坡、泰国、印尼、马来西亚等地上市，并进入欧洲市场，成绩斐然，2025年H1打破日系车垄断，成为泰国、印度尼西亚、马来西亚市场豪华MPV销量冠军，奠定腾势全球高端品牌形象。
    安全为本、技术为核，集团赋能带来品牌强科技属性：腾势品牌背靠比亚迪集团，作为公司中高端市场拓展的核心，充分受益于集团高研发投入带来的技术赋能，通过天神之眼-B、易三方技术打造全球领先的主动安全，能够实现140km/h高速爆胎后车辆稳定控制。目前公司已承诺为智能泊车安全兜底，展现智能化技术自信，腾势沿用公司Dlink智能座舱系统实现全面AI智能交互，云辇-A系统带来舒适驾乘体验。动力系统方面，公司DM5.0系统技术再进化，NECD工况油耗再降低10%，刷新行业记录，新一代超级e平台发布兆瓦闪充，实现全球量产最快充电速度—闪充5分钟，畅行400公里，公司动力系统的技术进步有望逐步赋能腾势品牌，实现腾势科技属性的继续提升。
    国内外拓展前景良好，预计2025年销量23万辆。当前国内B+级PHEV SUV市场具备规模大、市场竞争格局分散的特征，腾势N9产品硬实力达到行业第一梯队，并通过易三方等创新性技术实现差异化竞争优势，N8L有望延续N9强产品力，销量增长潜力十足。D9有望延续国内MPV市场龙头地位，并通过持续海外拓展带来出口新增量。另外Z9GT、B5（方程豹豹5）的海外亮相也将继续补齐腾势品牌海外车型矩阵，持续打造全球豪华品牌标杆。预计2025年腾势品牌销量23万辆，其中D9销量12.5万辆（国内11万辆，出口1.5万辆），N9销量5万辆，N8L销量3万辆，N9&N8L贡献主要销售增量。
    投资建议：预计2025年~2027年公司将分别实现营收9940.27亿元、11607.65亿元、13075.82亿元，分别实现归母净利润525.37亿元、632.21亿元、753.96亿元，对应EPS分别为5.76元、6.93元、8.27元。综合考虑绝对估值与相对估值，公司合理每股价值区间134.75元-151.82元，对应市值区间为12284.97亿元-13841.28亿元，维持“推荐”评级。
    风险提示：1、腾势品牌销量不及预期的风险：2、市场竞争加剧的风险：3、智能辅助驾驶等新技术发展不及预期的风险

2025年中报业绩点评：电商、商超改善兑现，Q3关注新品动销

甘源食品(002991)
    投资要点
    事件：2025H1实现营收9.45亿元，同比-9.3%；归母净利0.75亿元，同比-55.2%；扣非归母净利0.64亿元，同比-56.0%。2025Q2实现营收4.41亿元、同比-3.4%；归母净利0.22亿元，同比-71.0%；扣非净利0.18亿元、同比-70.9%。中期分红：向全体股东每10股派发现金红利5.80元（含税），拟派发现金红利0.53亿元，占归母净利的71.22%。
    电商、商超直营渠道有明显改善。分产品看，2025H1公司综合果仁及豆果、青豌豆、蚕豆、瓜子仁、其他产品分别实现营收2.7/2.3/1.2/1.3/1.7亿元，同比-20%/-2%/-1%/-5%/+2%。分渠道看，2025H1经销/电商/直营及其他渠道分别实现营收7.0/1.5/0.8亿元，同比-20%/+12%/+155%。电商和商超直营渠道改善显著，公司经销渠道仍有承压。
    成本上涨、费效比承压短暂影响净利率。2025H1/2025Q2分别实现毛利率33.6%/32.8%，同比-1.3/1.6pct。分产品来看，2025H1综合果仁及豆果、青豌豆、蚕豆、瓜子仁、其他产品毛利率分别同比-3.8/-2.3/-0.7/-4.3/+0.8pct，主要系原材料成本（棕榈油、坚果、豆类等）上涨。2025H1销售/管理费用率分别同比+5.3/+1.4pct；2025Q2销售/管理费用率分别同比+6.4/+1.4pct。2025H1公司广告费用、市场推广费用、人员数量都有增加，市场动作更加积极，但叠加收入承压短期费用率上升。2025H1/2025Q2分别实现净利率7.9%/4.9%，同比-8.1/-11.6pct。
    Q3关注新品、费效比优化带来的边际改善。春糖推出的新品推广铺货主要在H2，7月会员制商超上新带来增量，直营KA渠道实现不错正增长是良好的趋势，预计Q3收入端有边际改善。此外费用在H1投入较多，随着收入起量费效比优化空间较大。
    盈利预测与投资评级：考虑到成本压力和费用投放可能略有增加，我们下调2025-2027年盈利预测，预计2025-2027年公司归母净利润分别为2.3/4.0/4.8亿元（此前2025-2027年分别为3.9/5.1/6.4亿元），同比-38%/+72%/+19%，对应PE为23/13/11X。维持“买入”评级。
    风险提示：食品安全风险，原材料价格波动，行业竞争加剧。

算网数智引领增长，高分红彰显价值

中国联通(600050)
    2025年8月13日，公司发布2025年半年度报告。2025年上半年实现营收2002.02亿元，同比+1.5%；实现归母净利润63.49亿元，同比+5.1%。Q2单季度实现营收968.49亿元，同比-1.02%；实现归母净利润37.43亿元，同比+4.18%。
    经营分析
    传统联网通信业务增长稳健，算网数智业务成为新增长引擎：公司1H25传统联网通信业务收入1319亿元，同比+5.4%，作为公司的基盘业务文章有增。算网数智业务和战略性新兴产业成为公司收入增长的新引擎。1H25算网数智业务收入454亿元，同比增长4.4%，收入占比提升至26%。战略性新兴产业收入占比提升至86%，创历史新高。我们认为公司通过向AI、工业互联网等新兴产业的规模化扩张实现了业务结构的多元化。在传统电信行业增速放缓的背景下，算网数智业务等有望维持收入端的强劲增长。
    算力基础设施资源利用率提高，持续看好云和IDC业务放量：1H25联通云实现收入376亿元，同比+18.6%；IDC数据中心业务收入144亿元，同比+9.4%。其中IDC算力基础设施布局持续完善，资源利用率大幅提升。截止2Q25，公司IDC能力储备合计达2650MW，智算总规模达30EFLOPS。1H25公司IDC资源利用率超70%，AIDC签约金额同比+60%。我们认为公司IDC资源由于折旧摊销压力较轻，后续IDC上架率的提升将显著带动相关收入增长。云和IDC业务的放量也有望拔高公司的估值水平。
    资本开支下降，现金流增长：公司1H25资本开支202亿元，同比-15%，极简网络有序推进，年化节省OPEX近10亿元。全年资本开支预计550亿元，较我们此前预期有所下修。资本开支节省带来公司自由现金流的增长，公司2Q25经营现金流净额214.5亿元，同比+11.3%，环比+173.4%。公司中期每股派息0.1112元，同比+16.0%，股息回报稳定增长，作为红利型资产仍具备配置价值。
    盈利预测、估值与评级
    我们预计2025/2026/2027年公司营业收入分别为4,039.03/4,180.83/4,315.72亿元，归母净利润为100.31/109.02/117.84亿元，公司股票现价对应PE估值为PE为16.80/15.46/14.30倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    AI发展不及预期；DICT业务发展不及预期；行业竞争加剧风险；电信业务发展不及预期。

2025年半年报点评：业绩稳健增长，彰显龙头韧性

贵州茅台(600519)
    投资要点：
    事件：公司发布2025年半年报。
    点评
    公司2025年上半年业绩稳健增长。2025年上半年，公司实现营业总收入910.94亿元，同比增长9.16%；实现归母净利润454.03亿元，同比增长8.89%，业绩稳健增长。二季度为白酒消费淡季，叠加政策端对政务用酒的约束强化，白酒需求承压。公司作为白酒行业龙头，渠道溢价能力较强，回款相对良性，上半年顺利完成任务。2025Q2，公司实现营业总收入396.50亿元，同比增长7.26%；实现归母净利润185.55亿元，同比增长5.25%。
    公司茅台酒稳扎稳打，直营与批发渠道协同发展。分产品看，禁酒令出台后，白酒消费场景减少，飞天批价走弱。在此背景下，公司积极调控飞天发货节奏，并加强1升飞天茅台的投放。系列酒方面，公司主动调整系列酒投放，系列酒二季度营收同比下滑。具体数据，2025H1，公司实现茅台酒营业收入755.90亿元，同比增长10.24%；系列酒实现营业收入137.63亿元，同比增长4.69%。单季度看，2025Q2公司实现茅台酒营业收入320.33亿元，同比增长10.99%，非标放量带动增长；系列酒实现营业收入67.41亿元，同比下降6.52%。分渠道看，2025H1公司批发渠道实现营业收入493.43亿元，同比增长2.83%；直销渠道实现营业收入400.10亿元，同比增长18.63%。其中，i茅台实现酒类不含税收入107.60亿元，同比增长4.98%。
    公司加大费投，上半年净利率略降。受产品结构与需求影响，2025H1公司毛利率同比下降0.46个百分点至91.30%。费用方面，公司加大营销投入，2025H1公司的销售费用率/管理费用率分别为3.58%/4.06%，同比分别+0.44pct/-0.54pct。综合毛利率与费用率的情况，2025H1公司的净利率为52.56%，同比下降0.14个百分点。
    维持买入评级。预计公司2025/2026年每股收益分别为74.61元和79.76元，对应PE估值分别为19倍和18倍。禁酒令发布后，作为白酒行业龙头公司业绩仍实现稳健增长，彰显龙头韧性。维持对公司的“买入”评级
    风险提示。飞天批价波动，需求恢复不及预期，行业政策变动，宏观经济波动等。

2025半年度业绩点评：逆风中稳步推进经营计划

贵州茅台(600519)
    事件：公司公告2025上半年实现营业总收入911亿元，同比+9.2%；归母净利454亿元，同比+8.9%。其中，Q2总营收同比+7.3%；归母净利同比+5.3%。Q2末合同负债金额55亿元，对比去年Q2末时点值-45%。
    整体符合预期：公司上半年业绩符合预期，在按照全年总营收+9%左右的经营计划稳步推进。尽管酒厂收款无忧，但期末合同负债金额同比环比都在下降，也一定程度反映了市场需求走弱的现实。
    茅台酒稳健发货，系列酒加快销售网络拓展：2025上半年茅台酒收入756亿元，同比+10.2%，Q1/Q2收入分别同比+9.7%/+11%。尽管Q2飞天茅台批发价格有所下行，酒厂依然保持了稳健的发货节奏，预计公斤茅台等非标产品贡献茅台酒主要收入增量。上半年系列酒收入138亿元，同比+4.7%，Q1/Q2收入分别同比+18.3%/-6.5%，Q2收入负增长预计与去年Q2高基数有关。Q2国内系列酒经销商增加了110家，明显加快了销售网络拓展速度。
    直销渠道贡献主要增量，传统渠道以稳为主：2025上半年公司批发代理渠道收入493亿元，同比+2.8%；直销收入400亿元，同比+18.6%，其中i茅台收入108亿元，同比+5%。公司在传统渠道放货以稳为主，减轻产品的市场价格压力。直销渠道贡献主要增量，其中2C的i茅台放货小幅增长，更多增量来自于电商和企业团购等渠道。
    盈利能力保持稳定：2025上半年公司净利率49.8%，同比保持稳定。其中销售费用增加较为明显，费用额同比+24.6%使销售费用率同比提升+0.4pct，因公司增加了广告宣传和市场费用投入；同时管理费用额下降3.7%，抵消了销售费用增加的影响。
    投资建议：公司2025上半年业绩符合预期。考虑6月18日“禁酒令”使终端需求走弱，我们下调公司盈利预测，预计2025-2027年EPS分别为73.09/76.82/80.33元，2025/8/12收盘价1437.4元对应P/E分别为20/19/18倍，维持“谨慎推荐”评级。
    风险提示：需求持续低迷、供过于求导致价格下降的风险。

扣非业绩高增长，新签订单增速快

东华科技(002140)
    事件：公司发布2025年半年度业绩快报及第二季度经营情况简报。
    2025H1扣非业绩如期高增长：2025年上半年，公司实现营业总收入47.84亿元，同比增长9.29%；公司实现归母净利润2.40亿元，同比增长14.64%；实现扣非净利润2.32亿元，同比增长31.48%。营业收入同比增长源于报告期内公司稳步推进生产经营工作，在建总承包项目进展正常，按合同履约进度确认的收入同比有所增加。归母净利润较上年同期增长的主要原因：一是营业收入总体增长；二是公司深化工程项目精细化管理，全面推行项目责任成本管控，项目整体毛利率同比有所增长。
    2025年上半年新签订单增速快，在手订单充足：2025年上半年，公司新签合同77.81亿元，同比增长23.79%。2025年第二季度，公司新签订单额58.95亿元，同比增长41.68%，其中设计技术性服务新签订单额1.78亿元，同比增长166.28%；工程总承包新签订单额57.17亿元，同比增长39.65%。Q2新签订单增速加快。2025Q2已签约未完成订单额513.39亿元，同比增长28.73%。公司2025年Q2新签订单有所加快。
    新疆煤化工前景广阔，公司有望深度受益：国内能源需求持续高走，新疆凭借丰厚煤炭资源，成为煤化工投资热土，发展势头迅猛。目前新疆拟建及在建煤化工项目总投资规模超5000亿元。新疆的煤化工项目主要集中在煤制油、煤制气和煤制烯烃等领域。其中，煤制油项目投资规模达1048亿元，煤制气项目投资规模达2679亿元，煤制烯烃项目投资规模达1189亿元。东华科技在煤制合成氨/尿素、甲醇等传统煤化工领域有一定工程市场占有率，在合成气制乙二醇领域竞争力强，尤其在乙二醇工程领域业务份额高、品牌优势明显，承建装置产能累计达1000万吨/年，市场占有率70%。其先后承接了陕煤集团、国家能源集团、新疆天智辰业、新疆现代特油、陕西延长榆能等企业的煤炭清洁高效转化示范项目的咨询、设计、总承包合同。作为煤化工建设龙头，公司未来有望深度受益。
    投资建议：预计公司2025-2027年归母净利润分别为4.98/5.65/6.21亿元，同比+21.32%/+13.55%/+9.88%，对应P/E分别为14.15/12.47/11.34倍。维持“推荐”评级。
    风险提示：固定资产投资下滑的风险；新签订单不及预期的风险；应收账款回收不及预期的风险。

2025年半年报点评：利润率受费用端影响，期待下半年新品表现及出海布局

锦波生物(832982)
    事件：
    公司发布2025年半年报。
    点评：
    25H1收入延续较快增长，净利润率受销售及研发费用率提升影响25H1公司实现营业收入8.59亿元，同比增长42.43%，实现归母净利润3.92亿元，同比增长26.65%，实现扣非归母净利润3.87亿元，同比增长27.56%。25H1公司毛利率为90.68%，同比下降0.9pct，净利率为45.5%，同比下降5.84pct。费用率方面，25H1公司销售费用率为21.05%，同比提升3.18pct，系本期销售人员数量及薪酬增加、股权激励相应股份支付摊销费用增加及宣传推广费用增加所致。管理费用率为7.98%，同比下降1.27pct。研发费用率为5.33%，同比提升1.24pct。资产减值损失1082万元，收入占比较去年提升0.9pct，主要系本期部分研发项目调整所致。
    医疗器械业务增速超30%，护肤品业务营业收入实现翻番
    分业务来看，25H1医疗器械业务实现收入7.08亿元，同比增长33.41%；毛利率为95.04%，同比提升0.61pct，其中单一材料/复合材料医疗器械分别实现收入6.45/0.63亿元。功能性护肤品实现收入1.21亿元，同比大幅增长152.39%，毛利率为70.78%，同比提升6.02个百分点。收入增长主要系“重源”、“ProtYouth”等自有品牌驱动。原料及其它业务实现收入2677.34万元，同比增长12.4%。
    HiveCOL蜂巢胶原新品上市，出海布局领跑行业
    公司研发制备的重组III型人源化胶原蛋白目前临床应用超270万支。自主品牌薇旖美聚焦眼周年轻化持续丰富产品体系，已形成极纯III型、ColNet胶原网、ColPlus胶原三大系列，截至25H1已覆盖终端医疗机构超4000家。25H1公司注射用重组III型人源化胶原蛋白凝胶取得三类医疗器械注册证，并发布重源新生HiveCOL蜂巢胶原新品，可用于面中部抗衰，与薇旖美品牌形成良好协同。此外25H1公司获得了泰国医疗器械注册许可，东南亚核心市场有望贡献新增量。
    投资建议与盈利预测
    公司是国内重组胶原蛋白头部企业之一，以功能蛋白研发为基，产业化应用多点开花，先发优势持续扩大。我们预计2025-2027年公司实现EPS为12.11/16.28/20.54元/股，对应PE为26/20/16x，维持“买入”评级。
    风险提示
    产品推广不及预期的风险，政策风险。

2025年上半年净利润同比增长5%，算力业务动能强劲

中国联通(600050)
    核心观点
    2025年上半年公司经营业绩稳健增长。2025年上半年，公司实现营收2002亿元（同比+1.45%），联网通信收入达1319亿元（同比+0.4%）。归母净利润63.49亿元（同比+5.1%）。净资产收益率（ROE摊薄）同比稳定提升0.07pct至3.75%，EBITDA率同比下降1.01pct至25.28%。
    公司业务结构持续优化。2025年上半年，公司联网通信实现营收1319亿元，同比增长0.4%。其中移动和宽带用户净增数达到1119万户，净增创近年新高；“双千兆”用户占比达到50%，融合业务ARPU超过100元。受益于算力业务动能强劲，公司25H1算网数智业务收入达454亿元，同比增长4.3%，当前占收比达到26%，较上年同期进一步提升，成为公司第二增长曲线。其中联通云收入同比增长4.6%至376亿元，数据中心业务同比增长9.4%至144亿元，AIDC上半年签约金额同比增长60%。
    算力业务动能强劲，智能服务发展提速。公司焕新升级联通云，强化算智云网融合，实现毫秒级智能调度和一体化智能运营，打造“AI智选联通云”品牌形象。数据中心适智化改造成效明显，更多互联网平台企业和银行等金融机构入驻联通数据中心，市场地位稳步提升。公司深化数据和智能融合创新，构建多源融合的高质量数据集，打造多模共生的元景大模型，开放“元景万悟”智能体开发平台，在工业制造、经济运行、城市治理、医疗健康等重点领域，人工智能规模化商业化应用成效初显，构建30多个可信数据空间，打造上百个AI智能体。
    资本开支同比持续下滑。2025年上半年公司完成资本开支202亿元，全年计划资本开支550亿元。
    公司高度重视股东回报。公司决定2025年中期派息每股0.11元，同比增长16%。
    风险提示：5G发展不及预期；行业竞争加剧；算网数智发展不及预期。投资建议：维持盈利预测。预计公司2025-2027年归母净利润分别为95/101/109亿元，当前H股股价对应PE分别为13/12/11x，对应PB分别为0.7/0.7/0.7x，当前A股股价对应PE分别为18/17/16x，对应PB分别为1.0/1.0/1.0x，维持“优于大市”评级。

2025年半年度报告点评：25H1业绩高增长，曲轴龙头动能充沛

福达股份(603166)
    投资要点
    事件：公司发布2025年半年度报告。2025年上半年，公司实现营收9.37亿元，同比+30.3%；归母净利润为1.46亿元（预期为1.45~1.55亿元），同比+98.8%；扣非归母净利为1.34亿元（预期为1.32~1.42亿元），同比+90.3%，业绩符合我们此前预期。其中，25Q2营收为4.66亿元，同/环比分别+16.83%/-1.14%；归母净利润为0.81亿元，同/环比分别+93.28/+24.54%；扣非归母净利为0.69亿元，同/环比分别+73.35%/+4.76%。
    盈利能力方面，25H1公司归母净利率为15.6%，同比+5.4pct；毛利率为27.80%，同比+3.76pct。其中，25Q2归母净利率为17.41%，同/环比分别+6.89pct/+3.59pct；毛利率为28.49pct，同/环比分别+1.37pct/4.88pct。
    费用率方面，25H1期间费用率为12.0%，同比-2.30pct；其中，销售/管理/财务/研发费用率分别为1.0%/4.5%/0.8%/5.7%，同比分别-1.08pct/-0.28pct/-0.76pct/-0.17pct。
    25H1公司业绩符合预期，新能源曲轴放量&剥离合资公司是主要原因：1）从2025H1下游情况来看，插混车型产量/销量分别为247.9/252.1万辆，同比分别+28%/+31.1%；2）公司混动曲轴完成5个样件交付，4个处样件或试生产阶段；混动曲轴毛坯实现6个新品量产；3）公司于4月27日宣布将公司持有的桂林福达阿尔芬全部50%股权均分两期转让给阿尔芬，截至2025年7月14日，第一期股权交割完成，合资公司股权转让预计对2025年度损益产生积极影响。
    电驱齿轮步入收获期，25H2预计量产6个新品：公司已获得吉利星驱、联合电子、舍弗勒等客户的4个新项目定点，预计25H2实现量产。新产品方面，新增2个新品量产、3个新品定点。
    长坂产能超预期落地，精密减速器稳步推进：1）2025年7月9日，长坂建成国内首条高精度反向式行星滚柱丝杠磨削量产线，产能达3万套；2）公司行星减速器1个产品进入小批量交付阶段，2个产品进入样件测试阶段；3）25H2推进长坂二期增资及股权转股，加大对反向行星滚珠丝杠、减速器的布局。
    盈利预测与投资评级：我们维持公司2025-2027年归母净利润3.01/3.85/4.60亿元的预测，对应EPS分别为0.47/0.60/0.71元/股，当前市值对应2025-2027年PE为38/30/25倍。新能源时代带来混动曲轴及电动齿轮增量，第二增长曲线得到兑现，机器人业务开拓第三增长空间，我们维持对公司“买入”的评级。
    风险提示：1）新能源混动车型销量不达预期；2）曲轴在建产能爬坡不达预期；3）新能源齿轮进度不达预期；4）机器人产业进度不达预期

业绩延续高增长，AI引领未来发展

智微智能(001339)
    事件：公司发布2025年中报，2025年上半年收入19.47亿元，同比增长15.29%；归母净利润1.02亿元，同比增长80.08%。
    业绩高增。2025年上半年，公司毛利率为24.40%，同比增加了5.37pct。毛利率的提升主要系高毛利的智算业务和工业物联网业务收入增速延续了高增长态势。公司的三项费用率基本保持平稳，2025年上半年公司的净利率为9.31%，同比增加了3.22pct。
    智算持续高增长，工业物联网增速表现优异。2025年上半年，公司智算业务收入2.98亿元，同比增长146.37%。受益于算力需求的增长以及英伟达等产业链龙头的良好发展态势，有望在未来继续推动公司业绩的增长。公司工业物联网收入1.45亿元，同比增长126.38%。公司已与工业自动化、医疗、能源、轨道交通、汽车电子、具身智能等领域的多家头部企业建立了深度合作关系。
    面向AI发布多款新品。基于英特尔、英伟达AMD以及国产的瑞芯微、海光、龙芯、飞腾等国产平台，公司推出了不同的AI终端产品，包括AIPC、AI BOX、AI OPS；面向ICT基础设施，公司提供了AI服务器、AI工作站、AI算力一体机等产品；面向智算业务，公司发布了腾云HAT云平台，提供弹性租赁服务。
    投资建议：公司智算业务和工业物联网均处于高速增长态势。预计2025-2027年公司的EPS分别为0.85/1.23/1.58元，维持买入评级。
    风险提示：智算业务不及预期；行业竞争加剧。

2025年半年报点评：兽用化药持续向好，宠物动保未来可期

金河生物(002688)
    事件：近日公司发布2025年半年报，2025年上半年公司实现营业收入13.90亿元，同比增长30.45%；实现归母净利润1.38亿元，同比增长51.52%；实现扣非归母净利润1.28亿元，同比增长50.88%。
    兽用化药板：2025年上半年化药板块实现收入8.60亿元，同比增长72.15%，占营业收入的61.83%。主要产品金霉素预混剂销量较去年同期相比有较大增长，国内外市场均实现了同步增长。2025年上半年原材料玉米价格较去年同期相比下降11.90%，能源、煤炭等其他辅助材料的价格也有不同程度的下降，使得今年金霉素的生产成本继续下降。公司预计2025年下半年金霉素国内外市场的销量会持续增长。
    宠物动保板块：公司2025年开始加大宠物动保业务布局力度，目前在售产品15个，其中保健品8个（自有品牌）、功能性食品6个、狂犬疫苗1个；正在申报的产品十多个，包括驱虫药、治疗药以及疫苗产品。此外，公司研发了一款宠物APP—艾宠易，将AI赋能宠物板块，预计近期上线，一期功能涵盖表情识别、图片识别、养宠百科、商品选购等，二期、三期功能会上线AI问诊、AI诊疗等功能。公司将宠物业务作为重点战略板块有序推进，预计未来宠物动保业务会成为公司营收增长的新曲线。
    盈利预测及估值：公司作为多元化布局的动保公司，看好公司未来业绩的持续增长，我们预计公司2025-2027年营收分别达到28.9亿、34.1亿、39.2亿，归母净利润分别为2.46亿、3.14亿、3.31亿，EPS分别为0.32元、0.41元和0.43元，维持“买入”评级。
    风险提示：产品涨价不及预期、关税政策风险等。

燕京啤酒：U8全国化稳步推进，二季度业绩超预期

燕京啤酒(000729)
    事件：燕京啤酒发布2025半年报，2025H1实现营收85.6亿元，同比+6.4%，实现归母净利润11.0亿元，同比+45.4%，实现扣非归母净利润10.4亿元，同比+39.9%。2025Q2实现营收47.3亿元，同比+6.1%，实现归母净利润9.4亿元，同比+43.0%，实现扣非归母净利润8.8亿元，同比+38.4%，扣非归母净利润超此前业绩预告上限。
    弱市之下量价齐升，U8全国化带动产品结构持续升级。上半年国内啤酒销量承压，2025H1规模以上啤酒企业累计产量1904.4万千升，同比下降0.3%。拆分量价，2025H1公司销量/吨价分别为235.17万吨/3358元/吨，同比+2.0%/+4.8%，公司产品量价齐升，根据渠道调研，预计上半年U8销量增长28%，U8全国化势能持续释放带动吨价快速提升。分结构看，2025H1公司中高档/普通产品分别实现收入55.4/23.6亿元，同比+9.3%/+1.6%，中高档产品占比提升1.6pct至70%。分产品看，2025H1啤酒实现营收79.0亿元，同比+6.9%；天然水业务营收941万元，同比+21.1%；饮料业务营收8301万元，同比+98.7%，公司推行“啤酒+饮料”组合营销，推出了首款全国饮料大单品——倍斯特嘉槟橙味、荔枝味、果味汽水，后续表现值得期待。分区域看，2025H1华北/华东/华南/华中/西北分别实现收入48.5/9.0/18.3/6.3/3.5亿元，同比+5.6%/+20.5%/+0.3%/+15.3%/+3.8%，华北大本营保持稳定增长，主要拓展流通渠道，华东、华中区域公司积极布局，小基数下实现快速增长。分渠道，2025H1传统/KA/电商分别实现收入74.9/2.7/1.4亿元，同比+6.0%/+23.0%/+30.8%。截至2025H1末经销商达8549家，环比2024年末净减少83家，经销体系不断优化。2025H1子公司桂林漓泉/福建惠泉分别实现营收20.0/3.5亿元，同比+0.0%/+0.9%，实现净利润3.8/0.4亿元，同比+18.4%/+25.2%。
    改革提效稳步推进，盈利能力快速提升。2025H1公司毛利率45.5%，同比+2.1pct，其中啤酒业务毛利率45.7%，同比+1.0pct，吨成本为1824元/千升，同比+2.8%，成本上涨主因吨包装材料同比+5.7%，预计为季度间确认节奏影响。2025H1税金及附加/销售/管理费用率分别为8.21%/10.33%/10.35%，同比-0.3/-0.5/-1.1pct，其中2025Q2税金及附加/销售/管理费用率分别为8.27%/6.02%/9.21%，同比+0.2/-4.0/-1.9pct，二季度销售费用率下降明显或因费用投放节奏影响，预计全年维度相对稳定。2025H1公司归母/扣非归母净利率达12.9%/12.1%，同比+3.5/+2.0pct，其中2025Q2归母/扣非归母净利率达19.8%/18.7%，同比+5.1/+4.4pct，盈利能力进一步提升，改革红利持续释放。
    投资建议：根据公司2025H1业绩以及近期动销情况，我们调整公司盈利预测。预计2025-2027年收入增速6%/5%/4%，归母净利润增速分别44%/19%/11%，EPS分别为0.54/0.64/0.71元，对应PE分别为23x/20x/18x，按照2025年业绩给予27倍，目标价14.58元，给予“增持”评级。
    风险提示:宏观经济承压、结构升级不及预期、行业竞争加剧风险。

收入毛利齐升，Q2利润创新高，产品研发未来可期

中触媒(688267)
    事件：中触媒公布2025年半年报，上半年实现营业收入4.61亿元，同比+16.5%，实现归母净利润1.27亿元，同比+31.5%；其中公司二季度实现营业收入2.62亿元，同比+33.0%，环比+31.7%，实现归母净利润8612万元，同比+40.3%，环比+111.5%。
    单季收入创五年来第二高水平，毛利率持续修复，单季度利润创5年新高公司25年二季度实现单季度收入2.62亿元，除2022年Q4外的历史五年次高水平，同环比均出现大幅提升。在收入提升的同时，公司盈利能力也在持续修复，公司25年二季度毛利率水平为47.7%，同比24Q2增加5.9PCT，环比25Q1增加1.8PCT，毛利率为过去五年第三高水平（高点为23Q2的53.38%和21Q2的48.6%），并保持了24Q3以来的持续修复态势，根据公司半年报表述，毛利率的增长也得益于主要原材料、能源价格降低，导致营业成本增幅较小。收入增长同时，毛利率水平上行，使得公司Q2归母净利润创2020年以来单季度新高水平，单季度归母净利润实现8612万元，同比+40.3%，环比+111.5%。
    钛硅系列催化剂发展新客户促公司收入增长，甲醇制甲醛催化剂值得期待公司上半年实现收入的快速增长，主要原因为公司钛硅系列催化剂（主要包括环氧丙烷催化剂和己内酰胺催化剂）产品开拓新市场，发展新客户，实现销量增长；并且吡啶催化剂实现销量增长。根据公司上证e互动平台回复，预计2025年公司移动源脱硝分子筛系列产品、环氧丙烷催化剂以及甲醇制甲醛催化剂将会有较多增量。我们认为，在环氧丙烷催化剂实现发展新客户、实现销量增长的同时，全年的移动源脱硝催化剂和甲醇制甲醛催化剂也值得期待，有望带来业绩持续向好的趋势。
    持续研发投入，未来储备较多新品
    公司始终坚持以创新研发为主，提高自主创新能力，推动产品升级换代，并满足市场需求，致力于研发性能更优、能耗更低的升级产品。2025年上半年，公司研发费用为2,343.51万元，较去年同期增加11.43%。截至2025年半年报，公司及全资子公司累计获得授权专利241项，其中国内发明专利191项，PCT国际专利3项，实用新型专利47项。公司聚焦高纯氧化铝、高纯氧化硅产业链、固定源脱硝、ZSM-5、TRH、PYLC等重点项目，加快研发进度和工业化进程，提升公司在新材料、新能源、能源化工、精细化工等领域的研发实力，不断增强公司核心竞争力与国内外市场优势。
    盈利预测：我们维持中触媒2025-2027年归母净利润预期为2.12/2.67/3.26亿元，维持“买入”评级。
    风险提示：新产品开发失败的风险；下游客户经济周期变化风险；毛利率波动风险；传统燃料汽车市场受新能源汽车挤占的风险。

二季度利润同比增长51%，GB200系列出货量持续攀升

工业富联(601138)
    核心观点
    上半年营收同比增长35.6%，归母净利润同比增长38.6%。公司发布2025年半年度报告，1H25实现营业收入3607.60亿元(YoY35.58%)，主要由于AI服务器收入持续增长及份额提升；归母净利润121.13亿元(YoY38.61%)，扣非归母净利润116.68亿元(YoY36.73%)，毛利率6.60%(YoY-0.13pct)。二季度营业收入同比增长35.9%，归母净利润同比增长51.1%。公司2Q25实现营业收入2003.45亿元(YoY35.92%，QoQ24.89%)，归母净利润68.83亿元(YoY51.13%，QoQ31.58%)，扣非归母净利润67.65亿元(YoY58.76%，QoQ37.98%)，毛利率6.50%(YoY0.50pct，QoQ-0.23pct)。
    AI服务器营收高速增长，GB200系列出货量持续攀升。云计算业务方面，公司产品结构持续优化，AI服务器占比稳步扩大。第二季度公司整体服务器营收增长超50%，云服务商服务器营收同比增长超150%，AI服务器营收同比增长超60%。GB200系列产品实现量产爬坡，良率持续改善，出货量逐季攀升。北美云服务商AI云基础设施投入显著提升，带动高端AI服务器需求激增。
    精密机构件业务稳定增长，800G高速交换机营收数倍提升。通信及移动网络设备方面，受惠于客户某些特定机种的热销，精密机构件业务上半年出货量同比增长17%，未来智能手机高阶化、AI手机与折叠装置等将带来新增长动能。交换机业务方面，上半年800G高速交换机营收较2024全年增长近三倍，公司高阶产品与市场份额不断提升，相关业务有望保持高速增长态势。
    海外科技大厂持续加大资本开支，AI硬件产业链业绩弹性可期。微软FY4Q25资本开支242亿美元，环比重回增势，同比增长27%；预计FY1Q26资本开支将超过300亿美元，年增长将超过50%。Meta表示将今年资本开支预期由此前的640-720亿美元提升至660-720亿美元。谷歌表示将今年的资本开支计划从原本的约750亿美元上调至约850亿美元，预计2026年将进一步增加。海外头部云厂持续加大资本开支表明AI算力投入依旧火热，AI基础设施建设仍是需求确定性高增长的投资主线，产业链公司业绩有望持续超预期。投资建议：上调盈利预期，维持“优于大市”评级。随着头部云厂持续加大资本开支，GB200系列大批量出货叠加GB300推出，公司将充分受益于AI基建，业绩有望持续快速增长，因此上调盈利预期，预计2025-2027年营业收入8639.92/12411.33/15725.04亿元(前值8403.74/11303.77/14296.78亿元)，归母净利润318.79/454.12/565.76亿元(前值305.10/391.69/501.20亿元)，当前股价对应PE为24.7/17.4/13.9倍，维持“优于大市”评级。
    风险提示：新产品拓展不及预期，下游需求不及预期，客户导入不及预期等。

Q2风电偏弱，低估值资产长期看好

中闽能源(600163)
    本报告导读：
    公司福建风电资产优质，且福建电力供需格局佳，新能源仍有消纳空间。公司当前估值具备较强安全边际，且存在资产注入预期，值得长期看好。
    投资要点：
    维持“优于大市”评级。我们预计公司2025-27年EPS为0.39/0.42/0.45元（盈利预测未包含承诺的资产注入）。参考可比公司，给予公司2025年估值15.5x PE，对应目标价6.05元，维持“优于大市”评级。
    Q2福建风电资源偏弱。（1）公司25Q2实现发电量5.1亿度，YOY-18%，其中：福建风电4.5亿度，YOY-19%，主要系Q2风资源偏弱影响；黑龙江风电YOY-20%、新疆光伏YOY-53%，主要系该两地区风光限电率上升；黑龙江生物质YOY+58%，主要系生物质项目停机技改，基数较低波动大。（2）公司25H1实现发电量14亿度，YOY-0.9%。其中：福建风电12.8亿度，YOY+2.6%；黑龙江风电YOY-29%；黑龙江生物质YOY-15%；新疆光伏YOY-35%。
    按发电量简算，我们预计25Q2公司归母净利0.9亿元，YOY-31%，25H1归母净利3.4亿元，YOY-1%。受近期台风较多影响，Q3福建风电电量有望修复，假设全年利用小时福建陆风同比+152h至3000h、海风同比+106至4450h，我们预计公司全年归母净利7.5亿元，YOY+15.3%。我们认为，公司福建风电资产优质，且福建电力供需格局佳，新能源仍有消纳空间（25年非水可再生能源消纳比例要求仅14.5%）。公司当前估值PB1.4x，PE（2025E）13x，具备较强安全边际，且存在资产注入预期，值得长期看好。
    项目为先，开拓优质增量。（1）24年12月，公司长乐外海集中统一送出工程项目获得核准，项目总投资73亿元，资本金比例20%，公司控股51%，我们预计年归母净利贡献约0.5亿元。（2）24年12月，长乐B区11.4万千瓦海风获得核准，项目总投资11.8亿元，资本金比例20%，我们预计年归母净利贡献约0.2亿元。（3）公司共计48万千瓦渔光互补项目完成备案，我们预计年归母净利润贡献约0.4亿元。
    风险提示。电价下行风险、风资源波动风险、项目进度不及预期。

25H1净利润同比增9%，彰显经营韧性

贵州茅台(600519)
    业绩概要：
    公司公告2025H1实现营业总收入910.9亿，同比增9.2%，录得归母净利润454亿，同比增8.9%；25Q2实现营业总收入396.5亿，同比增7.3%，录得归母净利润185.6亿，同比增5.3%。业绩符合预期。
    点评与建议：
    上半年公司业绩增长稳健，显现经营韧性。以产品来看，茅台酒实现营收756亿，同比增10.2%，系列酒实现营收137.6亿，同比增4.7%；2Q茅台酒实现营收320.3亿，同比增11%，系列酒实现营收67.4亿，同比下降6.5%，主要由于二季度产品策略变化，系列酒投放减少。
    渠道看，上半年传统渠道实现收入493.4亿，同比增2.8%，直销收入400亿，同比增18.6%，其中i茅台收入107.6亿，同比增5%；2Q传统渠道实现收入219.8亿，同比增1.5%，直销收入168亿，同比增16.5%，其中i茅台收入48.9亿，同比下降0.3%。二季度传统渠道营收增速放缓，受公司调整渠道投放来稳定飞天茅台市场价影响。
    H1毛利率总体稳定，同比下降0.45pct至91.46%；2Q毛利率同比下降0.3pct。H1综合费用率同比上升0.4pct，主要受市场推广增加及利息收入减少影响；2Q费用率同比上升0.67pct，其中，销售费用率同比上升0.45pct，财务费用率同比上升0.59pct，管理费用率同比下降0.32pct，研发费用率同比下降0.05pct。
    7月销售公司市场工作会强调要主动求变，从“渠道为王”向“消费者为王”转变，提高服务质量，把握发展机遇，以更高标准满足消费者对高品质商品的需求。当前飞天茅台行情价低迷，显示需求修复尚需时日，我们预计面对行业逆风，下半年公司将加大服务转型力度，进一步优化消费体验。
    维持盈利预测，预计2025-2027年将分别实现净利润948.3亿、1034.4亿和1122.4亿，分别同比增10%、9.1%和8.5%，EPS分别为75.49元、82.34元和89.35元，当前股价对应PE分别为19倍、17倍、16倍，维持“区间操作”的投资建议。
    风险提示：经济增长压力，飞天需求不及预期，改革成效不及预期

产能增加&供热拓展驱动业绩，2025H1归母净利同比增长20%

中科环保(301175)
    事件：2025年8月11日，中科环保发布2025年半年度报告。2025年上半年公司实现营业收入8.48亿元，同比增长4.48%；实现归母净利润1.96亿元，同比增长19.83%；扣非后归母净利润1.93亿元，同比增长20.14%。经营活动产生的现金流量净额为2.98亿元，同比增长24.52%；基本每股收益0.1333元/股，同比增长19.77%。
    点评：
    业绩稳健增长，盈利能力持续提升。2025H1公司在收入小幅增长的情况下，归母净利润实现近20%的较快增长，体现出盈利能力显著提升。2025年上半年，公司毛利率同比增加4.6个pct至43.96%，分业务看，（1）生活垃圾焚烧发电业务：实现营业收入6.91亿元，同比增长14.81%，毛利率达52.57%，同比提升1.27个pct，是公司业绩增长的核心驱动力。上半年处理生活垃圾213.63万吨，同比增长10.07%；上网电量5.29亿度，同比增长6.44%。（2）项目建造业务：实现营业收入1.33亿元，同比增长43.70%。
    供热规模持续扩大，供热比行业领先。2025年上半年，公司实现供热量87.75万吨，同比增长12.01%，供热比稳居40%以上。2025年上半年，公司新增晋州项目供热产能快速提升，同时公司也正在加快推进四川三台项目供热管网建设和绵阳项目供热审批，未来晋城项目将继续扩大移动供热覆盖范围；衡阳项目、玉溪项目热用户市场有望实现拓展。
    外延并购稳步推进，项目整合协同效应显现。公司在手产能规模20900吨/日，目前已投产14400吨/日。上半年，公司完成晋州项目交割，交割后首月即实现扭亏为盈，与石家庄项目形成协同优势；7月1日，公司公告以公开摘牌方式收购广西贵港项目（1500吨/日）100%股权和平南项目（1200吨/日，其中一期600吨/日）100%股权，进一步扩大华南地区布局，外延并购持续为公司发展注入动力。
    高分红承诺彰显回报股东信心。2024年10月，公司发布《未来五年(2024年-2028年)股东分红回报规划》，承诺2024年-2028年每年度以现金方式分配的利润不低于当年度实现的合并报表归属母公司所有者净利润的60%。2024年公司实现分红比例61.96%，兑现分红承诺。假设未来三年公司分红率为60%，我们预测2025-2027年股息率为2.9%、3.5%、4%。
    盈利预测：伴随公司在手产能的陆续投运，供热业务规模继续扩大，以及外延并购持续推进，中科环保内生&外延增长动力较为强劲。我们预测公司2025-2027年营业收入分别为18.57/21.47/23.87亿元，归母净利润3.99/4.83/5.45亿元，按8月12日收盘价计算，对应PE为20.73x/17.13x/15.19x。
    风险因素：供热规模拓展不及预期、产能投放节奏不及预期、应收账款回收风险、垃圾处理费价格下降风险。

2025年中报点评：智能穿戴业务拐点来临，携手浦森进军半导体设备行业

卓兆点胶(873726)
    事件：公司发布2025年半年报，报告期内实现营收1.56亿元，较去年同期增长207.46%，实现归母净利润2678.27万元，较去年同期增长322.66%。毛利率较去年同期上升6.65pct至59.97%。
    投资要点
    消费电子业务稳健增长，新兴板块快速放量：报告期内公司实现营收1.56亿元，同比增长207.46%。主要原因系本期公司积极跟进存量项目验收，本期开拓的市场订单中阀体及配件较多，以及合并并购项目标的广东浦森的营业收入所致。归母净利润2678.27万元，同比增长322.66%，主要系报告期内，终端应用领域需求回暖，加之部分新领域开拓初见成效、进一步控费提效等多方面原因所致。点胶设备本期营收4408.78万元，同比增长258.94%，毛利率大幅回暖至56.16%；点胶阀及配件本期营收1.05亿元，同比增长192.27%，毛利率为59.85%；视觉检测业务通过“其他业务收入”反映，收入为330.35万元，毛利率高达87.66%，展现高附加值业务的发展潜力。
    点胶设备市场广阔，半导体封装需求强劲：智能点胶设备行业因胶粘剂和点胶技术的广泛应用而快速发展。Statista统计数据显示，全球胶粘剂市场规模预计到2027年将达647.1亿美元。据国际半导体产业协会及相关资料，预计到2028年全球点胶机行业市场规模将达106.8亿美元。智能点胶技术凭借其卓越的精度控制与稳定的操作性能，在半导体制造的核心环节，比如晶圆制造、芯片封装、晶圆级封装等方面，占据了不可替代的重要地位。在半导体制造工艺持续迈向精细化的大背景下，点胶技术也在不断推陈出新，非接触式喷射点胶技术，凭借其高速、高精度以及极小的胶滴尺寸，极大地满足了先进封装技术的严苛要求。
    切入算力新赛道，紧跟时代脚步：报告期内，公司利用自身在半导体封装、光伏组件高粘度密封、新能源汽车电子等领域的技术储备积极开拓相关应用市场，并已在消费电子领域实现部分突破。在视觉检测领域及Meta AI眼镜领域，均已获得千万级量产订单，量产交付进展顺利。同时，公司正积极拓展其他新业务赛道，目前已成功进入宁德时代供应商体系，并取得三星电子的VenderCode，为后续合作奠定了坚实基础。
    盈利预测与投资评级：我们维持此前预测，预计卓兆点胶2025-2027年营收达到3.40/3.85/4.36亿元，同比增速分别为171.74%/13.24%/13.29%；预计归母净利润分别为0.54/0.63/0.83亿元，按2025年8月11日收盘价，对应2025-2027年PE分别为48.64/41.81/32.01倍。公司作为行业内增速快、创新力强的优质企业，市值尚较低。基于此，我们维持“买入”评级。
    风险提示：对苹果产业链依赖风险、客户集中度较高的风险、毛利率下滑风险、公司业绩波动风险、存货金额较大风险、收购风险

“碰一碰”业务助力分众广告巨头实现效果广告大转型

分众传媒(002027)
    投资要点
    “碰一碰”开启梯媒品效合一新时代，顺周期下楼宇媒体高覆盖的基本面支撑其业绩弹性：数字化浪潮下，分众联手支付宝推出梯媒NFC“碰一碰”，将线下流量与支付生态结合，实现从广告曝光到互动再到转化的全链路闭环，有力促进广告“品效合一”。分众竞争格局持续改善，2024年楼宇媒体收入占比94.19%，高覆盖点位为“碰一碰”铺展提供核心优势。随着消费复苏，顺周期逻辑下，其高经营杠杆模式叠加“碰一碰”带来的增量，有望在利润端释放显著弹性。
    “碰一碰”重塑梯媒转化链路，新交互技术的应用领跑行业数字化转型，全链路数据追踪与长期下的用户精准匹配能力释放增长红利：传统梯媒面临效果难量化、转化路径长、交互弱的痛点，而“碰一碰”通过NFC技术简化路径，CPS模式打通全链路数据追溯，解决归因难题。“千楼千面”的场景匹配与数据积累后逐步升级的精准度，实现从群体偏好到个人洞察，既解决未使用优惠券用户的无效推送问题，更弥补了线下品牌用户画像不足的短板，为广告主提供低成本、高精准的增长路径，推动梯媒从品牌曝光向“品牌+效果”双轨模式转型。作为行业数字化转型的先行者，分众有望抢占梯媒交互创新的先发优势，承接广告主对高效转化的需求增量。
    分层奖励与定向运营机制强化用户粘性，以低成本实现精准拉新，高效提升线下门店的转化率。“碰一碰”通过分层奖励机制推动实现用户长期互动，首次触碰以现金奖励激活初始参与，后续以优惠券、到店赠品维持长期粘性，既降低商家成本，又定向引导线下到店行为。依托用户数据的定向发放逻辑进一步优化运营效率，通过排除特定人群、跨品牌交叉推广，降低单客拉新成本。针对区域认知度差异品牌，可精准触达低流行区域用户实现尝新拉新，且匹配过程依托后台数据系统在触碰设备的瞬间即可完成，强化“碰一碰”的综合竞争力。
    盈利预测与投资评级：我们将公司25-27年归母净利润预测值由57.8/67.9/74.2亿元调整为56.5/70.4/77.7亿元，当前价格对应25-27年PE分别为20.9/16.8/15.2倍。短期关注“碰一碰”CPS模式对利润弹性的释放及新潮整合后的成本优化，中长期看好“碰一碰”抽佣率上移空间及并购新潮带来的下沉市场定价权强化。当前公司业绩持续恢复，有望受益于短期和中长期驱动因素估值提升，因此我们给予公司2025年30倍PE估值，维持“买入”评级。
    风险提示：经济恢复不及预期，垂直模型功能迭代不及预期，行业竞争加剧。

2025年中报点评：2025H1业绩稳健增长，看好泛半导体领域业务布局

帝尔激光(300776)
    投资要点
    业绩稳健增长：
    25H1公司实现营收11.7亿元，同比+29.2%；归母净利润3.3亿元，同比+38.4%；25Q2单季营收为6.1亿元，同比+33.8%，环比8.5%；归母净利润为1.6亿元，同比+61.91%，环比+0.3%，主要系光伏设备交付验收所致。
    Q2盈利能力同比提升，公司控费能力优异
    2025H1公司毛利率为47.6%，同比-0.4pct；销售净利率为27.9%，同比+1.8pct。期间费用率为13.8%，同比-6.1pct，其中销售费用率为0.8%，同比-2.0pct，管理费用率为3.1%，同比-0.8pct，研发费用率为10.3%，同比-5.1pct，财务费用率为-0.3%，同比+1.8pct。
    Q2单季毛利率为47.4%，同环比-0.1pct/-0.5pct；销售净利率为26.9%，同环比+4.7pct/-2.2pct。
    存货&合同负债略降，经营性现金流短期承压
    截至2025H1末，公司合同负债为15.80亿元，同比-17%，存货为17.53亿元，同比-11%。2025年上半年公司经营性活动现金流为-1.43亿元，同比-35%，同比下降主要系公司上半年购买商品、接受劳务支付的现金增加所致。
    立足光伏激光设备，积极推进泛半导体领域布局
    1）光伏电池激光设备：TOPCon电池激光诱导烧结（LIF）设备有效提升光电转换效率0.3%以上；背接触电池（BC）的激光微蚀刻系列设备通过大面积高精细化蚀刻降低生产成本；激光诱导退火（LIA）设备通过激光对电池进行整幅面高光强均匀光注入显著提高电池转化效率和稳定性；激光转印技术可以大幅节约银浆耗量、提升印刷一致性。2）光伏组件激光设备：全自动高速激光无损划片/裂片机采用无损技术将电池片裂片成指定规格，提高组件整体输出功率。3）消费电子，新型显示和集成电路等领域的激光设备：TGV激光微孔设备通过精密控制系统及激光改质技术，实现对不同材质的玻璃基板进行微孔、微槽加工，广泛应用于半导体芯片封装、显示芯片封装等领域，公司已完成面板级玻璃基板通孔设备的出货，实现了晶圆级和面板级TGV封装激光技术的全面覆盖。
    盈利预测与投资评级：考虑到订单收入确认节奏，我们维持公司2025-2027年归母净利润为6.4/7.2/7.6亿元，当前市值对应动态PE分别为32/28/27倍，维持“买入”评级。
    风险提示：下游需求波动风险、市场竞争加剧风险。

公司信息更新报告：业绩符合预期，氨纶等景气低迷更显公司成本优势

华峰化学(002064)
    Q2业绩超预期，氨纶等景气低迷更显公司成本优势，维持“买入”评级2025年H1公司实现营收121.37亿元，同比-11.70%，实现归母净利9.83亿元，同比-35.23%。Q2单季度，公司实现营收58.23亿元，环比-7.78%；实现归母净利润4.79亿元，同比-42.61%，环比-5.02%。2025年Q2，己二酸平均价差环比小幅增长。2025年H1，氨纶在行业供大于求的基本面下，产品价格已处于历史低位水平，需求增速放缓，整体呈现走量不走价的态势。氨纶行业短期存在产能出清、环保政策倒逼、行业优胜劣汰趋势加剧等压力，但行业集中度进一步提升，行业头部效应越发明显。公司作为氨纶、己二酸行业双龙头，持续巩固成本优势，周期底部彰显龙头业绩韧性。我们维持公司2025-2027年盈利预测，预计归母净利润分别为24.74、31.10、38.22亿元，EPS分别为0.50、0.63、0.77元，当前股价对应PE分别为15.8、12.6、10.3倍，维持公司“买入”评级。
    Q2己二酸价差环比上涨，氨纶价差环比稳定，周期底部彰显公司业绩韧性据百川盈孚、Wind等，2025年Q2，己二酸的平均价格为7,235元/吨，环比-10.80%，己二酸平均价差为2,362元/吨，环比+7.44%，同比-2.91%。Q2氨纶40D平均价格为23,577元/吨，环比-1.24%；氨纶价差为11,078元/吨，环比+0.01%，同比-9.31%。Q2己二酸、氨纶需求仍然较为疲软，两者供给过剩局面仍较为严峻，价差低迷。公司作为双行业龙头，凭借低成本的优势，业绩表现已属优异。
    氨纶行业严重供过于求，产能出清或加速
    自2023年5月以来，根据百川盈孚测算的氨纶行业平均毛利润情况，氨纶行业毛利润持续为负，亏损已达两年有余。根据天天化工网报道，7月31日，泰光产业宣布停止海外中国常熟泰光化纤的营业，产能为2.8万吨。根据化工在线5月报道，晓星氨纶位于嘉兴的生产线将逐步关停，晓星嘉兴具有氨纶产能5.44万吨。我们认为，这两个事件标志着氨纶产能出清正在进行，随着氨纶渗透率仍在持续提升，氨纶景气有望复苏，未来公司作为龙头有望充分受益。
    风险提示：宏观经济复苏不及预期、原油价格大幅下跌、项目建设不及预期。

2025年中报点评：“百校计划”执行良好，“AI战略”助力成长

行动教育(605098)
    事件：公司发布2025年半年度报告，2025年上半年实现营业收入3.44亿元，同比下降11.68%；归母净利润1.31亿元，同比下降3.51%；EPS为1.10元/股，同比下降4.35%；拟现金分红每10股派发现金红利10元（含税）。
    公司业绩略低于预期，全年业绩仍然可期。报告期内，公司实现营业收入3.44亿元，同比下降11.68%；归母净利润1.31亿元，同比下降3.51%。上半年，公司在高基数、低报到率的双重影响下，公司业绩略有下滑，并低于我们此前预期。当前公司正在积极推进“百校计划”，并积极向“时效管理+AI”转型。预计下半年，随着经济向好、外部环境边际改善，公司EMBA课程的报到率、续费率等有望改善，且2024年下半年基数相对较低，全年业绩仍然可期。
    “百校计划”执行良好，未来发展动力十足。2025年公司开启“百校计划”，面向全球人才库，在全国重点城市直聘“城市总经理”。2025年3–7月期间，公司共复制出9位分校总经理，带动组建出42人的核心团队，累计业绩527.92万元，团队最快12天出单，单人70天内最高出单161.56万元，“百校计划”初显成效，预计下半年对公司区域市场开拓、新签订单将产生积极影响。同时，公司在手订单充裕，截止2025年6月末，公司合同负债10.59亿元，同比增长5.79%，是2024年收入的1.35倍，未来发展动力十足。
    推行“AI型组织”战略，迈向“时效管理+AI”。2023年以来，公司全面启动“人、财、物、销”核心业务流程AI化工程，构建AI型组织“智能神经系统”，包括AI+人力系统、AI+营销系统、AI+教研教学、AI+财务销管系统。2025年是公司AI战略落地年，更是整个企业打造AI型组织重要转折点，标志着公司正式迈入4.0时代“实效教育+AI教育”，并计划用三年时间迈向世界级AI型组织。公司AI战略是公司组织升级，助力经营效率提高，抓住“AI+教育”时代风口。
    盈利能力显著增强，多次分红股息率高。2025年1-6月公司毛利率、净利率分别为77.49%、38.28%，同比分别提高1.35pct、1.44pct，较2024年全年分别提高2.95pct、3.63pct，盈利能力显著增强。同时，公司坚持多次分红，且股息率较高。2021年上市以来，公司已累计分红9次，累计分红10.21亿元，是募资总额的1.75倍。2025年中报，公司计划10派10元，分红率90.74%，股息率2.79%，分红率高。
    投资建议：预计2025-2027年公司营业收入分别为10.36亿元、11.91亿元和13.10亿元，EPS分别为2.79元、3.28元和3.62元，对应当前股价动态PE分别为13倍、11倍和10倍。公司坚持“一核两翼”发展战略、“大客户战略”和“金砖计划”，并开启了“百校计划”，布局“实效管理教育+AI”，未来发展动力十足。公司是典型“低估值、高分红”标的，维持“推荐”评级。
    风险提示：宏观经济波动风险、行业竞争加剧、人才流失、退费等风险。

安徽半导体产业巡礼系列（2）——颀中科技：显示驱动封测领军者，非显示业务打造第二极

——颀中科技：显示驱动封测领军者，非显示业务打造第二极》研报附件原文摘录）
颀中科技(688352)
    主要观点：
    显示封测龙头地位稳固，技术领先构筑护城河
    合肥颀中科技股份公司是国内集成电路高端先进封装测试服务商，在以凸块制造和覆晶封装为核心的先进封装技术上积累了丰富经验并保持行业领先地位，可为客户提供全方位的集成电路封测综合服务，覆盖显示驱动芯片、电源管理芯片、射频前端芯片等多类产品，积累了联咏科技、矽力杰、杰华特、南芯半导体等优质客户资源。公司自设立之初即定位于先进封装测试领域，是境内少数掌握多类凸块制造技术并实现规模化量产的集成电路封测厂商，也是境内最早专业从事8寸及12寸显示驱动芯片全制程封测服务的企业之一。
    国产化浪潮+AMOLED渗透双轮驱动，显示封测业务有望持续高增行业层面：1）显示驱动产业链向中国大陆转移，带动产业链本土化封测配套需求快速增长。中国显示驱动芯片封测产业链主要由台系厂商主导，根据思瀚产业研究院数据，2020年，中国台湾厂商占整体中国显示驱动芯片封测市场份额约66%。中国大陆相关厂商起步相对较晚，但随着显示驱动芯片产能转移至中国大陆，2020年中国大陆显示驱动芯片封测市场规模达到46.8亿元，2016-2020年CAGR高达
    16%。2）AMOLED技术在智能手机、可穿戴设备、平板等领域高速渗透带来增量需求。根据Omdia、中商产业研究院数据，随着AMOLED智能手机面板出货量的崛起，全球AMOLED渗透率将由2017年的18%增至2024年的41%。
    公司层面：公司可提供金凸块制造、CP、COG/COP、COF环节的全制程封测服务，技术实力行业领先，积攒了联咏科技、敦泰电子、奇景光电、瑞鼎科技、奕斯伟等优质客户资源，有望凭借自身先发优势及产业地位充分受益于行业国产化浪潮。此外，公司精准卡位AMOLED DDIC封测高增长赛道，针对AMOLED DDIC封测进行前瞻性技术布局，随着AMOLED产品在智能手机等领域的快速渗透，公司AMOLED在2024年的营收占比已逐步增至20%。
    发力非显示类先进封装，构筑第二增长曲线
    公司非显示类封测业务主要面向电源管理芯片、射频前端芯片。公司现可为客户提供包括铜柱凸块、铜镍金凸块、锡凸块在内的多种凸块制造和晶圆测试服务，并提供后段的DPS封装服务，形成完整的扇入型晶圆级芯片尺寸封装解决方案。针对下游功率器件及集成电路散热及封装趋势，公司计划建置正面金属化工艺、晶圆减薄-背面研磨/背面金属化制程，可加大对集成电路及功率器件的市场覆盖。2024年，公司非显示芯片封测营业收入约1.5亿元，同比增长约17%。
    投资建议
    我们预计公司2025/2026/2027年分别实现营业收入22.53、26.86、30.42亿元；归母净利润分别为3.1、4.1、5.2亿元，对应EPS为0.26、0.34、0.44元，对应2025年8月8日收盘价PE分别为43.65、33.54、26.21倍。首次覆盖给予买入评级。
    风险提示
    若产品开发及技术迭代不及预期，或引发市场同质化竞争加剧，导致毛利率持续下滑风险；募投项目建设不及预期风险；下游需求不及预期风险；新增固定资产折旧导致利润阶段性下滑风险；存货跌价风险及商誉减值风险。

2025年中报点评：行业阶段性影响短期业绩新产品拓展可期

海格通信(002465)
    事件：公司发布2025年中报。2025年上半年实现营业收入22.29亿元，同比去年-13.97%；归母净利润251.38万元，同比去年-98.72%。
    投资要点
    主要因行业客户调整及周期性波动导致合同签订延缓，叠加公司战略性加大新兴领域研发投入，短期利润受挤压：2025年上半年，海格通信实现营业收入22.29亿元，同比下降13.97%；归母净利润0.03亿元，同比骤降98.72%。业绩下滑主要受行业客户结构调整及周期性波动影响，合同签订节奏放缓，收入确认延后。分产品看，无线通信收入6.90亿元，微降5.73%，占比升至30.93%；北斗导航收入2.80亿元，下降32.25%，占比由15.96%降至12.57%，系行业规模化应用初期竞争激烈、订单延后；航空航天收入1.40亿元，小幅回落11.04%；数智生态收入10.82亿元，下降13.15%，但仍贡献近半营收。整体收入结构更倚重无线通信与数智生态，北斗导航份额明显收缩。
    研发费用率20.05%创历史新高，凸显转型决心：公司综合毛利率27.36%，同比下降4.76个百分点，其中北斗导航毛利率虽高达55.68%，但受收入规模下滑拖累贡献减弱；数智生态毛利率仅12.19%，拉低整体水平。经营活动现金流净流出5.32亿元，较上年7.40亿元收窄28.03%，主要因采购支付减少。合同负债1.62亿元，较年初下降6%，显示在手订单相对平稳。存货14.58亿元，较年初增加8.93%，备货增加以应对下半年交付高峰。
    海格通信核心竞争优势持续强化：公司持续推进“北斗+5G”通导融合芯片研发，与中国移动合作的消费级芯片入选产投协同十大标杆案例；卫星互联网终端再次中标客户窄带手持项目，巩固先发优势；低空经济领域迭代“天腾”飞行管理服务平台，发布“天枢”运营平台，对接十余省份项目，并完成飞行汽车首期交付。资本运作方面，以2.8亿元增资陕西无人装备科技，布局智能无人飞行器；同时启动2至4亿元股份回购计划用于股权激励。核心竞争力方面，高比例研发投入（占营收20.05%）与横跨无线通信、北斗、航空航天、数智生态的多元布局，为公司把握卫星互联网、低空经济等新赛道奠定基础。
    盈利预测与投资评级：公司业绩承压，我们下调先前的预期，预计公司2025-2026年归母净利润分别为3.34/5.67亿元，前值10.28/13.09亿元，新增2027年归母净利润预测为10.27亿元，对应PE分别为104/61/34倍，但考虑到海格通信是无线通信与北斗导航领域龙头，不仅受益于国防信息化的长期趋势，并且积极布局卫星互联网与低空经济，因此维持“买入”评级。
    风险提示：1）市场竞争风险；2）技术更新换代风险；3）应收账款回收风险；4）募投项目新增产能消化不达预期的风险。

新项目稳健开拓，核心装备全面实现自主可控

广钢气体(688548)
    广钢气体2025Q2营收同比稳健增长，毛利率环比回升。2025H1公司在深圳南通等地获取多个电子大宗气体项目。公司自研Super-N30K Pro超高纯制氮机大型模块化真空冷箱下线，在超高纯电子大宗气体核心装备领域全面实现自主可控。维持增持评级。
    支撑评级的要点
    2025Q2营收同比稳健增长，毛利率环比回升。2025H1广钢气体营业收入11.14亿元，YoY+15%；毛利率26.4%，YoY-3.7pcts；归母净利润1.18亿元，YoY-13%2025Q2广钢气体营收5.66亿元，QoQ+3%，YoY+11%；毛利率27.0%，QoQ+1.2pcts，YoY-2.5pcts；归母净利润0.61亿元，QoQ+8%，YoY-11%。
    存量项目陆续实现商业化运行，积极开拓新项目。2025H1广钢气体电子大宗气体业务营业收入8.11亿元，YoY+15%；通用工业气体营业收入2.53亿元，YoY+13%。根据卓创资讯数据，2024年中国电子大宗气体市场规模97亿元，广钢气体的市场占有率约15%。2025H1广钢气体紧跟国家芯片发展战略，深度参与半导体产业发展规划，持续以电子大宗气体业务为核心开拓市场，成功在深圳南通等地获取多个电子大宗气体项目，进一步夯实公司在电子大宗现场制气领域的优势地位；同时公司在青岛、武汉、东莞等地多个项目陆续实现商业化运行，为公司经营业绩稳步提升作出积极贡献。
    持续完善氦气供应链布局，电子大宗气体核心装备领域全面实现自主可控。公司推动与卡塔尔能源公司签署的长期氦气采购协议，提升了公司氦气原料供应的管理和维护能力。公司稳步推进在上海、合肥、潜江、赤峰等地战略布局的电子特气研发生产基地项目，未来随着项目建成投产，这将进一步完善公司在电子特气领域的业务版图，提升高端电子特气的国产化水平。根据广钢气体公众号报道，公司位于杭州建德的先进智造基地正式建成投产，首套完全自主研制的Super-N30K Pro超高纯制氮机大型模块化真空冷箱下线。这标志着广钢气体在超高纯电子大宗气体核心装备领域全面实现自主可控，迈出了向世界级气体公司进发的坚实一步。
    估值
    预计广钢气体2025/2026/2027年EPS分别为0.26/0.34/0.43元。截至2025年8月11日收盘，广钢气体总市值约134亿元，对应2025/2026/2027年PE分别为39.3/30.0/23.4倍。维持增持评级。
    评级面临的主要风险
    行业需求不及预期。市场竞争格局恶化。原材料供应不足。项目建设进度不及预期。

特种船龙头基盘稳，船队扩张重视成长+红利

中远海特(600428)
    投资要点：
    全球特种运输船龙头， 新增运力助力业绩成长。 中远海特作为中远海运集团战略产业集群之一， 拥有载重吨位和船型最全、 货物吨位覆盖最广、 装卸方式最多样的特种运输船队， 综合实力世界一流。 2024 年， 公司累计接入 27艘船舶， 船队规模总计达 151 艘， 合计 614.60 万载重吨。 2025-2026 年，公司新船交付总量预计达 65 艘（ 总计运力 375 万 DWT， 相当于 2024 年底公司船队运力的 61%） ， 船队规模将迅速扩大， 支撑业绩成长。
    多用途重吊船稳定业绩基本盘， 纸浆船队增长迅速。 整个大多用途船舶板块是公司的业绩基本盘， 包括多用途船、 重吊船和纸浆船， 贡献了公司 61.1%的营收（ 2024 年） 。 多用途船和重吊船作为公司传统优势业务， 2024 年分别实现营收 36.15 亿元和 22.31 亿元， 为公司业绩提供稳定支撑， 而纸浆船作为发展中业务， 2024 年实现营收 44.08 亿元。 当前红海改道及集装箱船溢出效应叠加中国制造业出海提速， 多用途重吊船市场需求稳中有增。 公司纸浆船业务受益于船队快速扩张、 国内纸浆消费量稳定增长及海外浆厂的扩产计划， 预计将成为主要业绩增量之一。 供给侧， 受制于船龄老化与环保合规要求， 运力紧张格局预计在中短期内仍将持续。
    汽车船船队扩张迎增量， 基本面稳健。 2024 年， 公司汽车船业务实现营收14.04 亿元（ 同比增长 1680%） 。 公司汽车船船队是此次船队扩张的重点，预计至 2026 年或将扩张至 30 艘， 将为汽车船业务带来较为可观的增量。 汽车船市场基本面稳健， 短期内供给端趋松， 但老旧非环保船舶的更新或为运费水平提供支撑。
    高壁垒稳固盈利能力， 半潜船市场或存政策红利。 半潜船作为特种运输船型，技术壁垒高， 市场集中度高， 竞争风险小。 公司半潜船期租水平和单吨毛利长期高于其他大部分船队， 业务盈利能力较强。 在海工市场景气和"深海经济"政策红利驱动下， 半潜船业务有望迎来新增长极。
    盈 利 预 测 与 评 级 ： 我 们 预 计 公 司 2025-2027 年 归 母 净 利 润 分 别 为18.84/21.62/22.81 亿元， 同比增速分别为 23.06%/14.78%/5.53%， 当前股价对应的 PE 分别为 9.79/8.53/8.08 倍。 鉴于公司船队规模快速扩张， 未来业绩增量可观， 且假设在未来三年维持 50%分红率的情况下， 公司兼具 5-6%股息率， 首次覆盖， 给予“买入” 评级。
    风险提示。 汽车出口不及预期风险； 航运市场运价大幅波动风险； 宏观经济下滑风险

2025年中报点评：Q2业绩超预期，三大业务高速增长

春风动力(603129)
    投资要点
    公告要点：公司发布2025年半年度报告，25H1公司营业收入98.6亿元，同比+30.9%；归母净利润10.0亿元，同比+41.4%。其中25Q2公司营业收入56.0亿，同环比分别+25.5%/+31.9%；归母净利润5.9亿，同环比分别+36.0%/+41.3%；扣非归母净利润5.4亿，同环比分别+30.2%/+31.7%，公司25Q2业绩超我们预期。
    全地形车：量价齐升，高端化成效显著。25H1公司全地形车销量10.2万辆，同比+25.1%，其中25Q2销量5.8万，同环比分别+20.2%/+31.4%；25H1收入47.3亿，同比+33.9%；全地形车ASP4.65万元，同比+7.1%。
    摩托车业务：结构优化价格提升，内销同比高增，外销短暂承压。25H1公司两轮销量15.0万辆，同比-2.3%，其中25Q2销量8.8万，同环比分别-1.2%/+42.4%；25H1摩托车收入33.5亿元，同比+3.0%，ASP2.23万元，同比+5.5%。其中外销销量7.1万，同比-16.9%，外销收入16.5亿元，同比-8.5%，外销ASP2.31万元，同比+10.1%；内销销量7.9万，同比+16.2%，内销收入17.0亿，同比+17.4%，内销ASP2.15万元，同比+1.0%。
    极核：高速增长，销量表现亮眼。25H1销量25.1万，去年H1销量2万，其中25Q2约15万，25Q1约10万；25H1收入8.7亿，同比+652%；25H1ASP0.35万，同比-38.8%。
    毛利率：公司25Q2销售毛利率27.3%，同环比分别-2.0/-2.4pct；25Q2销售净利率11.0%，同环比分别+1.0/+1.1pct。
    费用端：公司25Q2销售/管理/研发费用率分别5.3%/4.0%/5.4%，同比分别-2.4/-0.6/-0.7pct，销售费用下降主因促销费用减少，期间费用率合计13.6%，同环比分别-3.2/-1.3pct。
    盈利预测与投资评级：公司Q2业绩超预期，三大业务高速增长。公司作为国内全地形车和摩托车龙头，2025H1三大业务销量表现亮眼，全地形车和摩托车产品结构优化显著。我们维持公司2025-2027年归母净利润预测18.7/24.7/27.4亿元，2025-2027年对应PE为20.6/15.6/14.1倍。鉴于公司龙头地位稳固，三大业务共振向上、高速增长，我们仍然维持“买入”评级。
    风险提示：全球贸易环境恶化风险；新车型上量不及预期风险；运价/汇率等波动风险等。

AI领航PPO树脂蓄势待发，硅碳负极放量多孔碳前景可期

圣泉集团(605589)
    投资要点：
    全球合成树脂龙头，电子化学品、生物质、新能源板块成长可期。公司成立于1979年，立足生物质化工，向下游树脂行业拓展布局。历经40余年，产业已涵盖酚醛树脂及复合材料、铸造材料、电子化学品、生物质化工、新能源五大领域，市场覆盖全国并远销欧美等50多个国家。2024年公司实现营收100.20亿元，同比增长9.87%，实现归母净利8.68亿元，同比增长9.94%。
    酚醛树脂&铸造材料产业相对成熟，“产业布局+产能规模+先进技术”三重优势铸就核心竞争力。酚醛树脂：国内需求承压，2024年表观消费量155万吨，但随着宏观经济改善，需求量有望实现复苏。供给端，国内多为中低端产品，高端产品国产替代空间仍存。价格端，当前酚醛树脂价格和盈利能
    力处于低位，单价下降空间有限，产能出清后价格或将回升。公司技术先进，持续开发酚醛树脂新应用，产能高达65万吨/年，毛利率水平国内领先，占据显著竞争优势。呋喃树脂：风电景气带动国内铸件产量稳步增长，预计2024年呋喃树脂需求将达到48.8万吨。公司呋喃树脂产能超15万吨，产销规模位居世界第一，拥有原材料生产能力，打通了“玉米芯-糠醛-糠醇-呋喃树脂”产业链，一体化及规模化优势显著。
    算力升级拉动AI服务器放量，2027年PPO需求量有望超6000吨。Eaglestream等PCIe5.0服务器进入量产阶段，PCIe标准向5.0加速演进；算力需求爆发式增长，AI服务器加速放量，高频高速树脂需求显著提高。预计2024-2027全球服务器电子级PPO需求量将达2313/3613/4756/6121吨，期间复合增长率可达38.32%。公司已获国内外终端客户和产业链认证，是国内率先实现PPO批量供货的企业，已同生益科技、南亚新材等知名CCL生产商达成紧密合作，占据市场竞争中优势地位。
    硅碳负极渗透率快速提高，多孔碳有望成公司新增长极。硅碳负极性能
    优异，是理想负极材料之一，多孔碳作为CVD硅碳负极核心材料，随着硅碳负极放量，需求高增。预计2030年多孔碳需求量将达4.85万吨，市场空间超70亿，2024-2030年复合增长率为77.36%。公司技术先进，多孔碳产品已经批量应用于国内头部手机品牌，并将逐步向高端车扩展，产品应用范围扩大，公司盈利能力或将增强。
    大庆项目投产，实现生物质高值化利用，满产后将贡献7亿毛利。国内秸秆资源丰富，但高值利用匮乏。公司独创“圣泉法”精炼技术，系统性解决了秸秆中纤维素、半纤维素、木质素三大组分难以高效分离的难题，成功实现了秸秆高值化利用。2023年大庆生物质项目正式投产，未来随着项目逐步达产，或将成为公司核心业绩增量，预计项目满产后收入将达到17亿，可贡献超过7亿毛利。
    盈利预测、估值分析和投资建议：我们预测2025年至2027年，公司分别实现营收117.86/130.49/142.16亿元，同比增长17.6%/10.7%/8.9%；实现归母净利润11.81/14.49/16.81亿元，同比增长36.1%/22.7%/16.0%，对应EPS分别为1.40/1.71/1.99元，PE为22.6/18.4/15.9倍，维持“增持-A”评级。
    风险提示：原材料价格波动风险；宏观经济波动风险；安全生产风险；项目建设、投产进度不及预期风险；限售股即将解禁风险。

万店筑起量贩业态，供应制胜千亿蓝海

万辰集团(300972)
    投资要点：
    量贩零食龙头“主辅分明”，业绩显著。万辰集团作为国内领先的食用菌及量贩零食双主业企业，2024年展现出显著的业绩弹性与战略转型成效。核心业务方面，公司全年营收同比增长247.9%至323.3亿元，量贩零食业务实现收入317.90亿元，同比增长262.94%，占总营收比重达98.33%。公司保持开店节奏，2024年底店面总数约14000家，同比增长200%，月均拓店815家。公司在2025年一季度已启动限制性股票激励计划，有助于提升经验丰富团队的稳定性和积极性，进一步完善公司治理机制。
    中国量贩零食市场高速增长、空间广阔。根据中商产业研究院的数据，2019-2023年中国休闲零食行业CAGR达2.54%。其直采模式有效压缩中间环节20%-35%的成本，在终端让利给消费者，采购价格一般低于电商平台零售价的13%。硬折扣模式的快速渗透激活国内社区业态及下沉市场的消费潜力，倒逼传统零售转型，推动行业从渠道溢价转向效率溢价。
    行业玩家高度集中，万辰系和很忙系积极瓜分市场。量贩零食CR2市占率占80%。策略是深耕基地区域获取稳定客流，再向外地拓展。随着消费者对性价比商品与即时零售的需求度上升，量贩赛道有望继续受益于行业结构性升级。
    成熟的供应链体系与运营能力，巩固了量贩龙头的位置。我们认为万辰集团的核心竞争力来自（1）品牌整合加速资源聚集，公司先后完成了对“陆小馋”、“好想来”、“来优品”、“吖嘀吖嘀”“老婆大人”等品牌的收购，具备丰富的产品矩阵；（2）供应链协同降本，公司当前已建立成熟的仓
    储物流与数字化系统，存货周转天数维持在15-16天之间，验证了其“低毛利高周转”商业模式；（3）价格力与爆款机制并行，以“厂商直采+集中议价+精简流通”硬折扣模式重构零售价值链；（4）控制坪效，积极控费，公司梳理sku，在近年爬坡期注重费用投放的回报，2025Q1销售费用率和管理费用率分别下降0.7和0.5个百分点，反映出门店扩张放量带来的成本优化成果。
    盈利预测、估值分析和投资建议：预计公司2025-2027年营业收入为551.32、670.39、792.89亿元，同比增长70.53%、21.60%、18.27%；预计公司2025-2027年实现归母净利润7.08、9.33、11.29亿元，分别同比增长141.36%、31.66%、21.04%，对应25-27年EPS为3.78/4.97/6.02元，PE为42.8/32.5/26.9X。首次覆盖，给予“增持-A”评级。
    风险提示：经济增速不及预期；量贩零食行业竞争加剧下门店扩张效益边际递减；原材料价格周期影响显著；食品安全风险影响企业形象；定增解禁或将引起市场股价波动。

北美产能更进一步，自主品牌快速成长

中宠股份(002891)
    事件：公司公布2025年半年报，25H1实现营收24.32亿元，同比增长24.32%，实现归母净利润2.03亿元，同比增长42.56%。
    境外业务量利齐升，北美产能布局更进一步。公司25H1实现境外收入15.75亿元，同比增长17.61%，毛利率27.95%，同比提升4.04个百分点。公司进一步强化全球产业链布局，特别是北美区域布局。25H1公司加拿大第二产线顺利建成，墨西哥工厂亦同步完成建设；2026年美国第二工厂也将建成，公司北美核心市场的供应能力和抗风险能力进一步提升。此外公司积极推进自主品牌出海，也为公司海外业务提供了有力支撑。不断完善的全球产业链布局和自主品牌出海的持续推进有望带动公司境外业务稳健增长。
    毛利率持续提升，费用率同比提升。25H1公司销售毛利率31.38%，同比提升3.41个百分点；销售净利率9.16%，同比提升1.25个百分点。费用率方面，公司25H1销售费用、管理费用、研发费用和财务费用率分别为12.22%、6.08%、1.92%和0.10%，四项费用率合计上升3.12个百分点，主要来自于品牌宣传费用和薪酬及股权激励等费用的增加。
    国内聚焦三大自主品牌，主粮品类快速增长。25H1公司境内业务收入8.57亿元，同比增长38.89%，毛利率同比提升0.89个百分点。宠物主粮实现收入7.83亿元，同比增长85.79%。在“以自主品牌建设为核心”的战略指引下，公司三大自有品牌各有亮点：Wanpy顽皮签约欧阳娜娜担任品牌代言人，25年重点打造小金盾系列产品，并通过315人民网“透明工厂”直播全方位展示生产流程；Toptrees领先重点发展烘焙粮品类，并在上半年进一步丰富了产品线，品牌获得央视权威认证，强化了品牌认知；新西兰ZEAL以“场景化营销+高端化定位”为双引擎，开展多项线下主题活动，深度契合年轻养宠群体对品质、安全与情感价值的追求。公司自主品牌定位清晰，营销与渠道建设稳步推进，预计收入与业绩全年维持高速增长。
    公司盈利预测及投资评级：我们看好公司海外产业链布局带来的抗风险能力和国内自主品牌的高速增长。预计公司25-27年归母净利润分别为4.49、5.72和7.34亿元，EPS为1.53、1.95和2.49元，PE为40、31和24倍，维持“强烈推荐”评级。
    风险提示：国内市场拓展不及预期，原材料价格波动风险，汇率波动风险等。

2025Q2收款降幅环比收窄，AI赋能毛利率逆势提升

行动教育(605098)
    核心观点
    受宏观环境影响，2025H1公司收入、业绩短期承压。2025H1公司实现收入3.44亿元/-11.7%，企业家培训需求仍待提振；归母净利1.31亿元/-3.5%；扣非归母净利1.20亿元/-11.6%，扣非前后差异主要系公允价值变动损益及处置损益1139万元。2025Q2实现收入2.13亿元/-14.22%。实现归母净利1.03亿元/-8.06%；扣非归母净利9731万元/-12.09%。分业务看，管理培训业务韧性相对较强。报告期内管理培训业务实现收入2.85亿元/-8.9%；管理咨询业务收入0.54亿元/-25.6%；其他业务实现收入0.04亿元/+33.4%。
    2025年第二季度销售收款降幅环比收窄，合同负债稳健增长。2025Q2，公司销售商品、提供劳务收到的现金为2.33亿元/-20.17%，降幅相较Q1收窄（2025Q1为-34.17%），分析系受益于AI+营销系统及百校计划成效逐步释放。报告期末公司合同负债为10.59亿元/+5.83%，实现稳健增长。
    结构优化&AI助力人效提升，毛利率逆势提升。2025H1归母净利率为38.2%/+3.2pct。毛利率77.5%/+1.3pct，受益于高毛利率管理培训业务占比上升及AI助力人效提升。期间费率为36.9%/+3.0pct，其中销售费率24.5%/+1.5pct，当前环境下开拓市场需要更多人员储备&费用投放；管理费率12.4%/+1.1pct，费用相对刚性；研发费率为3.3%/+0.5pct，公司持续投入打磨AI系统及课程体系。
    AI战略与百校计划成果初显，高股息属性仍显著。报告期内，公司借助AI赋能，新人业绩同比增长46%；客户触达从“日均见1人”升级为“触达13人”；财务管理团队人效大幅提升。另一方面，“百校计划”加速推进，25年3-7月期间，已成功复制出9位分校总经理。股东回报方面，2025H1拟派发现金红利1.19亿元，分红比例达90.74%。对应最新市值，公司股息率（TTM）达6.09%，高股息属性仍显著。
    风险提示：股东减持；招生人数不达预期；宏观经济下行的风险等。
    投资建议：综合考虑公司2025上半年度经营及期末合同负债储备与现金收款情况，我们下调公司2025-27年收入至7.5/8.4/9.4亿元（-15%/-16%/-19%），归母净利润至2.7/3.1/3.4亿元（-10%/-12%/-15%），对应PE16/14/13x。面对挑战性的经营环境，公司积极调整，利用AI技术赋能团队，同时提出百校计划以期扩大业务覆盖面，Q2效果初步显现，毛利率实现逆势提升，收款降幅也环比收窄，分析有望支撑下半年经营环比改善。此外，公司坚持积极回馈股东，2025年上半年现金分红比例达91%，最新收盘价对应股息率(TTM)达6.09%。维持公司“优于大市”评级，静待需求修复。

高分子助剂“小巨人”企业， 扩产能布局功能高分子材料

能之光(920056)
    投资要点：
    发行价格 7.21 元/股， 发行市盈率 10.24X， 申购日为 2025 年 8 月 13 日。 能之光本次公开发行股份初始发行数量为 14,780,000 股， 发行后总股本为 79,474,700 股， 本次发行数量占超额配售选择权行使前发行后总股本的 18.60%。 若超额配售选择权全额行使， 则发行总股数将扩大至 16,997,000 股， 发行后总股本扩大至 81,691,700 股， 本次发行数量占超额配售选择权全额行使后发行后总股本的 20.81%。 经我们测算， 公司发行后预计可流通股本比例为38.4%， 老股占可流通股本比例为 52.88%。 本次发行战略配售发行数量为 2,956,000 股， 占超额配售选择权行使前本次发行数量的 20.00%， 占超额配售选择权全额行使后本次发行总股数的 17.39%， 有 10 家机构参与公司的战略配售。 公司发行募集资金扣除发行费用后的净额，拟投资于“功能高分子材料扩产项目” 和“研发中心建设项目” ， “功能高分子材料扩产项目” 规划增加功能高分子材料 30,000 吨的年产能。
    2024 年高分子助剂占总营收 94.2%， 拥有全球头部客户 LG 和巴斯夫等。 公司是一家从事高分子助剂及功能高分子材料的研发、 生产和销售的高新技术企业， 同时也是国家级专精特新“小巨人” 企业。 公司以接枝改性技术为基础， 深耕相容剂、 增韧剂和粘合树脂等功能高分子产品， 自主研发出了 300 多个牌号的产品， 为客户提供不同性质材料间相容或粘合所需的高分子材料及解决方案。 公司主要生产高分子助剂和功能高分子材料。 2024 年公司高分子助剂和功能高分子材料营收分别为 5.75 亿元、 0.28 亿元， 其中高分子助剂占公司营业收入比重高达 94.21%。 2022-2024 年金发科技、 临海亚东和普利特始终为公司前五大客户。 2024 年公司营收 6.11 亿元（ yoy+7.26%） 、 归母净利润 5594.09 万元（ yoy+12.31%） ； 2025H1公司实现营收 2.94 亿元， 同比微增， 归母净利润 2952.75 万元（ yoy+10.81%） 。 公司 2025年 1-9 月预计实现营业收入 4.45 亿元， 同比增长 0.11%； 预计实现归属于母公司所有者的净利润为 4152.82 万元， 同比增长 7.57%。
    高分子助剂行业快速增长， 直接下游需求旺盛。 公司产品主要包括高分子助剂和功能高分子材料， 在产业链中位于中上游。 高分子助剂方面， 根据中金企信统计数据， 2021 年全球高分子材料助剂市场容量约 1,103 亿美元， 2013-2021 年年均复合增长率达 21.65%。 塑料是高分子材料的重要分支， 根据 Mordor Intelligence 的统计数据， 2020 年我国塑料助剂市场规模达到 73.90 亿美元， 预计 2026 年我国塑料助剂市场规模将达到 97.81 亿美元， 年均复合增长率为 4.78%。 功能高分子材料方面， 根据中国胶粘剂和胶粘带工业协会的数据， 我国热熔胶市场规模由 2017 到 2022 年年均复合增长率为 8.01%。 直接下游方面， 根据前瞻产业研究院、华经情报网数据， 2023 年中国改性塑料需求量约 2,284 万吨， 同比增长 8%。 根据中商产业研究院发布的数据， 2022 年全球复合材料市场规模为 6,771 亿元， 中国、 欧洲和北美的复合材料市场占据了全球主要市场份额， 市场规模分别占比 38.1%、 17.2%和 25.5%。
    申购建议： 建议关注。 公司是较早实现相容剂国产化的企业， 经过二十多年的发展， 公司成长为规模较大、 产品种类较为齐全的厂商， 在相容剂领域处于行业领先地位。 同时， 公司积极延伸布局功能高分子材料产品的研发， 其中粘合树脂和功能母料已实现销售。 截至 2025 年8 月 11 日， 可比公司最新 PE TTM 中值达 32.87X， 建议关注。
    风险提示： 原材料价格波动风险、 存货减值风险、 流动性风险。

公司信息更新报告：2025H1业绩波动，看好AI赋能驱动长期成长

行动教育(605098)
    2025H1公司业绩短期波动，高分红策略延续，维持“买入”评级
    2025H1公司实现营业收入3.44亿元（同比-11.68%），归母净利润1.31亿元（同比-3.51%），2025Q2实现营业收入2.13亿（同比-14.22%），归母净利润1.03亿元（同比-8.06%），业绩同比下滑或系宏观经济周期及客户经营业绩影响。截至2025年H1，公司合同负债为10.59亿（同比+5.8%），在手订单稳健。公司延续高分红策略，2025H1公司拟向全体股东每10股派发现金红利10.00元（含税），现金分红比例达90.74%。基于公司当前业绩，我们下调2025-2026年并新增2027年盈利预测，预计2025-2027年归母净利润分别为2.99/3.49/4.11（2025-2026前值为3.38/4.19）亿元，当前股价对应PE分别为14.5、12.4、10.5倍，我们看好AI赋能公司拓客及业务长期成长，维持“买入”评级。
    降本措施和大客户战略持续推进，客户延续高复购率
    2025H1公司管理培训收入为2.85亿（同比-8.9%)，毛利率为84.33%（2024H1为83.55%），管理咨询收入为0.54亿（同比-25.6%），毛利率为46.55%（2024H1为46.12%）。2025H1销售费用为0.84亿（同比-6%），管理费用为0.43亿元（同比-3.54%），研发费用为0.11亿元（同比+4.91%），主要系公司积极推进降本措施以及AI赋能降低相关支出。公司坚持大客户战略，持续陪伴蒙牛、今麦郎、波司登等知名企业成长，实现约85%的课程转介绍率和复购率，以“锁定行业第一，区域第一”为目标，形成可复制的增长模式。
    公司内部AI转型，打造企业成长赋能平台，或助力公司拓客，驱动长期成长2025年公司将从“实效教育”转型为“实效教育+AI”，助力企业构建智能生态管理系统。推进“百校计划”战略以加速市场扩张，计划未来3-5年在全国重点城市开设百家分校。公司未来三年致力于赋能1万家企业成为AI型组织、培养100万名AI型经营者、构建“AI型组织指数评价体系”、持续推动中国企业在AI时代领先。“百校计划”与AI战略持续推进，有望扩大公司在全球管理教育市场的影响力，驱动公司长期成长。
    风险提示：宏观经济形势变动、行业竞争加剧、关键业务人员流动等风险。

2025年半年报点评：2Q25业绩高增，AI产品快速放量

工业富联(601138)
    事件：8月11日，工业富联发布2025年半年度业绩报告，2Q25公司实现营业收入2003亿元，yoy+35.9%，qoq+24.9%；归母净利润68.8亿元，略超预告中值（68.3亿元），yoy+51.1%，qoq+31.5%。半年度经营情况良好，AI业务带动公司业务高速增长。
    业绩快速增长，盈利能力稳健。工业富联1H25实现营业收入3607亿元，同比增长35.58%；归母净利润121.13亿元，同比增长38.61%。2Q25公司归母净利润68.8亿元，同比增幅达到约51.1%；扣非归母净利润为67.65亿元，同比增幅58.8%。公司盈利能力稳健，业绩弹性初步体现，2Q25实现毛利率6.50%，qoq-0.23pct，净利率3.43%，qoq+0.16pct。
    AI与云计算业务成业绩主引擎，结构优化释放长期潜力。2Q25公司整体服务器营收增长超50%，云服务商服务器营收同比增长超150%，AI服务器营收同比增长超60%。GB200产品实现量产爬坡，随着生产良率的不断改善，出货量呈现逐季递增的良好势头，AI服务器出货增长也带动整体业务快速增长；交换机方面，上半年800G交换机营收较2024年增长近3倍，印证了数据中心带宽升级需求下的产品竞争力。公司在AI领域布局领先，产品结构持续优化，全球产业链优势进一步凸显。
    液冷能力全球领先，前瞻布局GB200机柜解决方案。工业富联打造了从零部件、服务器到系统的全系列浸没式液冷解决方案，富联具备冷板式、浸没式、喷淋式的全系列液冷方案，适配从边缘计算到超算中心的全场景需求。2024年10月16日，工联子公司鸿佰在开放运算计划全球峰会(OCP,Open ComputeProject)上展示了GB200NVL72液冷解决方案，该方案具备1300kW的散热能力，能力范围涵盖side car和DCU全系产品，可无缝完美整合至OCP ORv3机架中，并部署于客户的数据中心。此外，2025年7月30日，东元电机与鸿海科技达成战略联盟，双方将携手提供涵盖服务器、冷却系统、电力基础设施等一站式数据中心建设解决方案，满足从中国台湾、美国到东南亚、中东等地的庞大市场需求。在新产品进度方面，富联与客户深度合作共同开发新一代液冷机柜关键技术，有望在GB300机柜获得更高的盈利能力。
    投资建议：我们预计2025-2027年归母净利润为302.52/376.14/452.57亿元，对应PE为26/21/17倍，考虑到公司在AI服务器和800G交换机快速放量，GB200有望给公司带来较大业绩增量，维持“推荐”评级。
    风险提示：海外市场不及预期；技术产品更新迭代快；客户相对集中；原材料价格波动的风险。

公司信息更新报告：公司Q2业绩环比持稳，多项自研技术逐步落地

万华化学(600309)
    公司Q2业绩环比稳定，看好未来业绩修复和长期成长，维持“买入”评级2025H1，公司实现营收909.01亿元，同比-6.35%；实现归母净利润61.23亿元，同比-25.10%。其中，2025Q2单季度，公司实现营收478.34亿元，同比-6.04%，环比+11.07%；实现归母净利润30.41亿元，同比-24.30%，环比-1.34%。我们看好公司中长期内成长属性延续，结合上半年产品价差和业绩情况，我们下调2025年盈利预测、维持2026-2027年盈利预测，预计公司2025-2027年归母净利润分别为135.57（-10.06）、173.88、204.36亿元，对应EPS分别为4.33（-0.32）、5.55、6.53元/股，当前股价对应PE分别为14.5、11.3、9.6倍。我们认为，公司作为化工行业龙头企业，有望率先受益于化工板块供给侧改善的景气修复行情，未来新项目投产及产品盈利改善将带动公司业绩增长，维持“买入”评级。
    2025H1公司聚氨酯板块销量同比增长，石化板块利润承压
    2025Q2，公司聚氨酯、石化、精细化学品及新材料系列的销量分别为158、152、65万吨，同比+14.49%、+7.80%、+35.42%。2025H1，聚氨酯系列产品下游需求表现一般，纯MDI、聚合MDI、TDI、软泡聚醚市场均价分别为18,800、16,700、12,400、7,800元/吨左右；石化行业烯烃等产品产能集中释放，导致供需格局阶段性失衡，利润空间进一步压缩；主要原料纯苯、煤炭、丙烷、丁烷价格分别同比-21.53%、-22.78%、+0.49%、-3.10%，未来公司主要产品价格价差有望修复。
    公司多项自研技术逐步落地，看好公司向全球化工巨头持续迈进
    2025H1，公司各项自研技术加速成果转化，MS装置一次性开车成功，丰富了光学业务产品线；叔丁胺产业化成功，不断延伸特种胺的产业链；砜聚合物已产出合格品，完善了万华工程塑料的解决方案；生物基1,3-丁二醇成功导入化妆品客户；电池材料持续加大研发投入，多项技术取得阶段性突破，第四代磷酸铁锂完成量产供应，五代完成定型首发；开发多个高附加值POE、聚烯烃、尼龙12、改性材料新品，拓展细分市场，助力新业务能力提升，有望引领公司长期成长。
    风险提示：产能投放不及预期、下游需求放缓、产品价格大幅下滑。

公司中报点评：海外高价值市场销售扩大，公司二季度业绩转正

爱旭股份(600732)
    事件：
    公司发布2025年中报，上半年公司实现营业总收入84.46亿元，同比增加63.63%；归属于上市公司股东的净利润-2.38亿元，亏损幅度同比大幅收窄；经营活动产生的现金流量净额18.55亿元，同比明显转正。基本每股收益-0.13元。
    点评：
    公司上半年业绩显著改善，二季度净利润转正。公司是国内领先的光伏发电核心产品供应商，主要产品包括太阳能电池、ABC光伏组件和场景化应用方案。2025年上半年，公司归属于上市公司股东的净利润亏损幅度大幅收窄，分季度来看，第一季度和第二季度归母净利润分别-3.00亿和0.63亿元。尤其是，二季度，公司销售毛利率7.4%，销售净利润1.16%，环比分别提升6.87和8.73个百分点。公司业绩改善的主要原因为ABC组件产品得到市场认可，产销两旺，并通过海外市场扩大销售，产品溢价促使公司毛利率改善。同时，公司提高运营效率，上半年销售费用率、管理费用率、研发和财务费用率同比均明显下降。公司资产减值损失-0.49亿元（存货跌价损失-0.46亿元），同比大幅缩减。
    公司ABC光伏组件进入放量阶段，海外高价值市场表现亮眼。BC电池将栅线做到背面，正面无遮挡提高了转换效率。同时，更加光洁的正面增加了组件的美观。公司的ABC组件产品，拥有高美观性、高功率、低衰减、低温度系数、抗隐裂、高温抑制、阴影遮挡发电优化等多种优点。公司第三代“满屏”组件量产转换效率提升至25%以上，并于2025年第一季度实现对欧洲市场交付。2025年上半年，公司ABC组件出货量8.57GW，同比增长超过四倍。国内市场方面，公司ABC组件打开集中式电站市场，中标大唐集团、中国石油天然气集团有限公司、南水北调中线新能源公司等央国企光伏组件集采项目。海外市场，公司ABC组件满足高价值市场客户对产品外观、发电性能、安全可靠性等多维度严苛要求，持续开拓欧洲等高价值分布式市场。在海外高价值分布式市场，公司的ABC组件较传统TOPCon组件销售溢价可达10%-50%，在极其内卷的光伏经营形势下，有力提升了公司产品的盈利能力。
    公司拥有完整的自主知识产权的ABC技术，在BC电池领域具备领先位置。公司在BC电池领域深耕多年，攻克多项产业化量产难题，拥有完整自主知识产权的N型ABC技术。截至2025年中期，公司取得ABC专利授权37项，其中授权发明专利104项。公司满屏ABC组件与传统TOPCon组件相比在同等面积下功率领先40W-55W，同等面积下公司ABC组件装机容量比TOPCon组件高出6%。公司持续通过技术创新推动转换效率和产品品质的提高，保证公司在BC领域的技术优势。
    光伏行业“反内卷”将促使落后产能出清，行业供给严重过剩局面有望逐步改善。2025年7月，中央政治局会议提出“依法依规治理企业无序竞争，推进重点行业产能治理，规范地方招商引资行为”。光伏行业产能过剩治理问题有望从前期行业自律进入政策强度更高，实际举措落实阶段。围绕淘汰落后产能的产品销售价格措施，企业间并购整合措施，行业准入和产品标准提高措施有望落地。光伏行业落后产能将退出，行业竞争格局和产业链生态将优化，头部优秀企业有望凭借技术优势和规模优势实现长期稳健经营。
    投资建议：预计公司2025、2026、2027年归属于上市公司股东的净利润分别为2.58亿元、6.13亿元和15.30亿元，对应的全面摊薄EPS分别为0.14元、0.34元、0.84元。按照8月11日14.40元/股收盘价计算，对应PE分别为101.88、42.88和17.18倍。目前光伏行业处于周期底部位置，行业内公司经营上的普遍亏损和政策上的行业反内卷将促使落后产能淘汰，改善供需格局。公司作为BC组件的领先企业，具备技术领先优势，并开拓海外高价值市场，业绩有望逐步改善。首次覆盖，给与公司“增持”投资评级。
    风险提示：全球光伏新增装机需求放缓风险；光伏行业产能过剩，光伏组件产品价格低迷风险；BC电池推广进度不及预期风险；国际贸易政策变化风险；资金压力增加风险。

北交所新股申购报告：高分子助剂小巨人，国产替代瞄向光伏/汽车改性材料

能之光(920056)
    高分子助剂及功能高分子材料国家级“小巨人”，净利3年60%CAGR
    公司是从事高分子助剂及功能高分子材料的研发、生产和销售的高新技术企业，是国家级专精特新“小巨人”企业。公司还是2019年获浙江制造精品荣誉及宁波市单项冠军示范企业，2020年获浙江省“隐形冠军”企业及浙江省企业研究院，2022年获国家知识产权优势企业。公司以高分子材料接枝改性技术为基础，深耕相容剂、增韧剂和粘合树脂等功能高分子产品，自主研发出了300多个牌号的产品，为客户提供不同性质材料间相容或粘合所需的高分子材料及解决方案。产品应用于改性塑料、复合材料和高分子功能膜等材料，应用领域覆盖汽车、线缆、电子电器、复合建材、阻隔包装、光伏组件等多个终端市场。公司拥有良好的研发能力，截至2025年6月24日，公司自主研发取得发明专利授权51项。客户资源如金发科技（600143）、普利特（002324）、万马股份（002276）、会通股份（688219）、中天科技（600522）和中广核技（000881）等国内知名企业，同时拓展了业内全球龙头客户，包括LG、博禄、巴斯夫和沙比克等。主营业务收入主要来自高分子助剂产品，2022-2024年实现销售收入分别为53,485.16万元、54,304.91万元和57,519.50万元，占主营业务收入比重分别为96.98%、96.23%和95.37%，占比较为稳定。2024营收6.1亿元，归母净利润5594万元。
    高分子材料行业需求量逐年增长，国产替代企业成长空间高
    近年来，随着高分子材料的广泛应用，全球高分子材料助剂行业取得了快速增长。根据中金企信统计数据，2021年全球高分子材料助剂市场容量约1,103亿美元，2013-2021年年均复合增长率达21.65%。我国塑料改性化率（即改性塑料产量占塑料总产量的比例）一直稳步增长。全球塑料改性化率近50%，我国塑料改性化率已由2011年的16.3%提升至2022年的23.6%，相比全球水平仍有较大提升空间。公司销售的功能高分子材料主要为粘合树脂，收入逐年增长，同时其他功能高分子材料新产品不断推出。
    可比公司平均PE(TTM)95.44X，与可比公司相比科研实力较强
    与可比公司相比，公司主要的竞争优势为：1.自主研发优势，2.技术与工艺优势，3.完善的质量管理体系，4.基于客户需求，不断完善的产品解决方案，5.信息化管理系统。核心技术产品是公司核心的竞争力，2022至2024年公司主要营收均来源于核心技术产品，核心技术产品占营业收入比例连续三年均高于98.78%；商业化能力验证：2024年核心技术产品贡献收入60,311.15万元，占营业收入的98.78%。我们选取了高分子材料行业相关企业做可比公司，其中呈和科技、鹿山新材、瑞丰高材、斯迪克、科拜尔均为国家级专精特新“小巨人”，在各自领域中有着较好的行业地位，平均PE(TTM)为95.44倍。公司发行价格7.21元/股，对应市盈率8.34-11.59倍（扣非前后）。
    风险提示：原材料价格波动风险、毛利率波动风险、流动性风险

Q2业绩超预期，看好离型膜放量

洁美科技(002859)
    事件
    8月11号，公司发布2025年半年报，25H1公司实现营收9.62亿元，同比增长14.67%；实现归母净利润0.98亿元，同比减少18.78%；实现扣非归母净利润0.95亿元，同比减少19.57%。单季度25Q2实现营收5.48亿元，同比增长15.19%，环比增长32.41%；归母净利润为0.65亿元，同比减少4.69%，环比增长92.03%；扣非归母净利润0.64亿元，同比减少2.99%，环比增长101.59%。
    点评
    Q2业绩超预期，盈利能力环比改善。25H1公司毛利率为33.40%，同比减少3.12pct，25Q2毛利率为34.29%，同比减少0.16pct，环比增加2.07pct。分业务线来看，25H1电子封装材料实现收入8.08亿元，同比增长9.97%，毛利率37.85%，同比减少3.35pct；电子级膜材料实现收入1.16亿元，同比增长61.29%，毛利率12.03%，同比增加8.86pct。下游需求复苏带动稼动率提升，离型膜的规模化生产，优化产品结构高附加值产品的产销量增长，公司毛利率环比改善。费用端，25H1销售/管理/研发费用率分别为1.46%/10.09%/8.00%，新产品研发试制量加大，加大研发投入，公司进一步优化产业基地布局，完善产业链一体化各个环节，推动智能制造及精细化管理，实现降本增效。
    中高端离型膜产品顺利拓展核心客户，看好离型膜放量。MLCC用途离型膜产品已在国巨、华新科、风华高科、三环集团等主要客户端稳定批量供货且基本完成了自制基膜的产品切换，并在宇阳科技、微容电子等知名国内客户端完成了导入工作；顺利完成了韩日系大客户（三星、村田）的验证和批量供货，其中韩系客户海外基地通过了对公司产品的认证测试，目前正在逐步放量中。研发方面，公司持续开展多型号、多应用领域的离型膜研发和试制，改进生产工艺和产品性能，高端MLCC用离型膜也取得了突破，目前已实现客户端薄层、高容产品的稳定应用。偏光片用离型膜已向主要偏光片生产企业稳定批量供货，与多家客户签订了产品供应战略协议。
    投资建议
    我们预计2025-2027年公司归母净利润分别为2.80、4.10、5.51亿元，同比+38.43%/+46.43%/+34.52%，公司现价对应PE估值为28、19、14倍，维持买入评级。
    风险提示
    基膜投产、离型膜进展不达预期、载带增长低于预期，汇率波动风险。

2025年中报点评：单Q2归母净利润同比+57%，“两机”业务在手订单饱满

应流股份(603308)
    投资要点
    单Q2归母净利润同比+57%，“两机”业务在手订单饱满
    2025年上半年公司实现营业总收入13.8亿元，同比+9%，归母净利润1.9亿元，同比+24%，扣非归母净利润1.9亿元，同比+26%；单Q2公司实现营业总收入7.2亿元，同比+19%，归母净利润1.0亿元，同比+57%，扣非归母净利润1.0亿元，同比+64%。分产品看，①高温合金产品及精密铸钢件产品：2025年上半年实现收入8.4亿元，同比+6.4%，该业务核心为两机叶片，根据两机订单及交付周期推测，该板块有望于下半年实现较快收入环比增速；②核电及其他中大型铸钢件产品：2025年上半年实现收入3.3亿元，同比+5.6%，传统铸件基本盘保持稳定。③新型材料与装备：2025年上半年实现收入1.5亿元，同比+74.5%。公司作为燃气轮机的叶片铸件供应商，充分受益于AI驱动下燃机需求增长。截至2025年上半年，公司在手“两机”订单超15亿元，合同负债达2.0亿元，同比+270%，有望持续贡献业绩增量。
    费控能力良好，看好公司盈利能力长期提升空间
    2025上半年公司销售毛利率36.3%，同比上升2.0pct，销售净利率12.2%，同比上升1.1pct。费用端来看，2025上半年公司销售/管理/研发/财务费用率分别为1.4%/8.2%/9.2%/4.1%，同比分别-0.1/+1.4/-3.5/-0.6pct，费控能力优异，我们判断研发费用率下降主要系小批量研发订单向批量化订单转化顺利，研发效率大幅提升。展望未来，随着规模效应显现、可转债项目的产能落地与持续爬坡，公司高毛利的两机业务占比逐步提升，且有望向叶片产业链下游延伸，显著提高产品质量与附加值，推动盈利能力不断提升。
    两机”业务构建新增长极，核能&低空打开长期成长空间
    ①两机业务：2024年以来全球AI需求爆发导致两机叶片行业供需失衡，公司借此机遇切入全球头部客户供应链并显著提高份额。2025年上半年，继贝克休斯、安萨尔多、GE航空航天等企业签署战略和长期框架协议之后，公司又分别与西门子能源、赛峰集团、罗罗集团等签订了战略合作协议，两机业务有望实现高速增长。基于行业高景气度带来的发展机会，公司投入11.5亿元用于叶片机匣加工涂层项目开发，叶片涂层工序壁垒&附加值较高，该项目将有效提高公司核心竞争力&盈利能力，长期看好公司两机业务贡献业绩新增长点。②核能业务：2025年上半年公司与沈鼓核电签署战略合作协议，签订了多个核电项目产品供货合同。③低空经济：公司已形成核心零部件、涡轴发动机和直升机三位一体的航空航天业务基础，产业链完善，且公司所在安徽省具备较强低空产业发展区位优势，长期看好低空业务发展潜力。
    盈利预测与投资评级：出于谨慎性考虑，我们调整公司2025-2027年归母净利润预测为4.1（原值4.5）/6.0（原值6.3）/8.0(原值8.6)亿元，当前市值对应PE分别为45/31/23X，维持“买入”评级。
    风险提示：资本开支不及预期，需求不及预期，国产化进程不及预期。

25H1归母同比+26%，或将充分受益于雅下水电站开工建设

高争民爆(002827)
    225H1归母净利润同比增长26%，继续维持“增持”评级
    公司发布2025年半年报，上半年公司实现营收7.71亿元，同比+6.55%，归母净利润0.69亿元，同比+25.7%，扣非归母净利润0.62亿元，同比+38.12%。其中，25Q2单季实现营收4.67亿元，同比+0.55%，归母、扣非归母净利润为0.52、0.48亿元，同比分别+12.17%、+19.72%。公司作为西藏国资委下属的民用爆破龙头或将充分受益雅下水电站建设和区域铁路等基建高景气，我们预计公司2025-2027年归母净利润2.7/3.9/5.7亿元，维持“增持”评级。
    西藏区域高景气以及原材料价格下降带动民爆器材业务上升
    分业务来看，25H1公司爆破服务/民爆器材分别实现收入3.78/3.32亿，同比分别-7.57%/+22.1%，爆破服务/民爆器材毛利率分别同比-0.01/+1.17pct，民爆器材生产销售业务收入、毛利率同比大幅提升我们推测与本期原材料价格下降以及西藏地区需求旺盛有关，据中国爆破器材行业协会数据，25H1主要硝酸铵品种价格延续下降趋势，粉状硝酸铵/多孔粒状硝酸铵/液态硝酸铵价格分别同比下降12.91%/9.81%/13.90%。上半年爆破服务业务收入下滑或因大项目减少及项目开工较晚，同时几个新开发的一些项目前期投入多，生产规模未达正常水平所致。
    25H1盈利能力大幅改善，经营现金流同比大幅增加
    25H1公司综合毛利率为28.23%，同比+2.49pct，其中，25Q2单季度毛利率为31.21%，同比+3.85pct。25H1公司期间费用率为18.84%，同比+1.51pct，其中，销售/管理/研发/财务费用率分别为3.01%、12.39%、2.37%、1.07%，同比分别变动-0.14、+1.78、+0.06、-0.21pct。资产+信用减值损失53.9万，同比少计提406.4万。综合影响下公司25H1净利率为8.63%，同比+0.92pct。CFO净额1.47亿元，同比增加1.9亿元，收现比/付现比分别为101.05%/72.9%，同比分别变动+24.48/+2.32pct。
    雅下水电站开工、区域基建景气度上行，看好公司业绩加速释放25H1全国民爆行业总体运行情况平稳可控，炸药产量与去年同期基本持平，行业生产总值同比-2.71%，其中，西藏地区生产总值同比+25.88%，增速位列全国第一。2025年7月19日，中共中央政治局常委、国务院总理李强出席雅鲁藏布江下游水电工程开工仪式，宣布工程正式开工，该工程主要采取截弯取直、隧洞引水的开发方式，建设5座梯级电站，总投资约1.2万亿元，或将显著带动西藏地区民爆行业需求，此外西藏大型矿山开采加速，新藏铁路、川藏铁路等区域基建持续推进。凭借独特的区位优势和产业布局，公司在区域市场占据主导地位，业绩有望迎来加速释放期。
    风险提示：宏观经济波动；行业竞争加剧；产能瓶颈制约；安全生产风险，测算具有一定主观性；股价存在异常波动风险。

25年中报点评：“百校计划”扩张顺利，基本面有望迎反转

行动教育(605098)
    事件：25H1，公司实现收入3.4亿元、同减11.7%，归母净利润1.3亿元、同减3.5%，扣非后净利润1.2亿元、同减11.6%。
    拟向全体股东每10股派发现金红利10元（含税）。
    点评：
    24H1基数较高，25H1收入承压。25H1，管理培训收入2.9亿元、同减8.9%，管理咨询收入0.5亿元、同减25.6%。25Q1/Q2，收入分别同比下滑7.2%/14.2%。我们估计，收入下滑的主要原因是：（1）24H1基数较高（特别是管理咨询），（2）报到率受贸易摩擦影响。
    毛利率呈现出韧性。25H1，综合毛利率同增1.3pct至77.5%，其中管理培训毛利率同增0.8pct至84.3%，管理咨询毛利率同增0.4pct至46.5%。管理培训收入占比提升亦带来毛利率结构性提升。
    收入下滑致期间费用率提升。25H1，销售费用率同增1.5pct至24.5%，管理费用率同增1.0pct至12.4%，研发费用率同增0.5pct至3.3%。25Q2现金收款同减20%。25Q2，销售商品、提供劳务收到的现金2.3亿元、同减20.2%，下滑幅度较Q1（-34.2%）收窄。截至25年6月末，合同负债10.6亿元、同减1.9%。
    股息率达6%。公司维持高股息率，过去12个月共派发的现金股利2.68亿元，股息率6%。
    AI赋能提升效率效能。23年起，全面启动“人、财、物、销”四大核心业务流程的AI化工程。（1）AI+人力资源：通过AI测评通关系统，25H1，新人留存率同增16%，出单业绩同增46%，出单人数同增43%；通过AI教练系统，新人从入职到上岗的周期由30天缩短至7天，效率提升4倍以上；总经理训练营实现训练流程数字化，60人以上浓缩EMBA团单最新单月成交数环比增长8倍。（2）AI+营销系统：通过AI精准识别、触达客户并通过客户案例智能体推荐，目标客户精准识别用时从人均4小时缩短至10分钟；客户触达效率大幅提升，从“日均见1人”升级为“日均触达13人”；案例调用响应时间从18小时缩短至3分钟。（3）AI+财务销管系统：通过流程审批智能化、印章识别智能化，财务+销管团队人数由100多人精简至30多人。
    开启“百校计划”，AI助力分校总经理复制。公司计划在未来3~5年内，在全国重点城市开设100家分校。通过AI助力的选人、育人、流程支持，提升分校总经理的培养和复制速度。25年3~7月共复制出9位分校总经理，组建42人的核心团队，累计业绩528万元，团队最快12天出单，单人70天内最高出单162万元。
    盈利预测与投资评级：在24H1基数较高及贸易摩擦的背景下，25H1收入和现金收款均承压，我们预计25H2有望向好。“百校计划”扩张顺利，AI赋能提升效率效能。暂维持25~27年3.01/3.50/3.99亿元的归母净利润预测，当前股价对应PE估值15x/13x/11x，维持“买入”评级。
    风险提示：教育行业系统性风险，宏观经济对企业家参加管理培训意愿的影响，网点扩张或带来费用增加。

业绩短期承压，推进一体化布局

华峰化学(002064)
    华峰化学发布2025年中报：公司上半年实现营业收入121.37亿元，YoY-11.70%，归母净利润9.83亿元，YoY-35.23%。
    产品价格下滑致业绩短期承压。从收入端看，上半年公司主要产品氨纶、己二酸市场价格同比走低，产品价格已处于历史低位水平，公司三大业务板块——化学纤维、化工新材料、基础化工产品板块的营收分别同比下滑9.43%、8.82%、15.04%。从利润端看，受到产品价格下滑的影响，公司综合毛利率同比下降2.75个百分点至13.77%，拖累净利润增长。
    产能持续扩张，强化规模优势。公司深耕聚氨酯行业多年，主要产品规模较大，其中氨纶的产能位居全球第二、中国第一，聚氨酯原液和己二酸的产能均为全国第一，拥有较强的规模优势。目前公司拥有氨纶产能32.5万吨，目前仍有15万吨产能在建；己二酸产能135.5万吨；聚氨酯原液产能52万吨。未来，随着在建氨纶等项目的顺利推进，公司有望进一步提升规模优势。
    投建上游原料项目，产业链一体化提升成本优势。公司在建年产110万吨天然气一体化项目（一期）和年产24万吨PTMEG氨纶产业链深化项目，布局氨纶上游原料，有望增强公司氨纶的成本优势。
    公司盈利预测及投资评级：公司是氨纶、己二酸和聚氨酯原液的龙头企业，规模、技术、成本优势明显，未来将继续深耕行业，强化规模优势。我们维持公司2025~2027年盈利预测，2025~2027年净利润分别为21.33、24.03和26.64亿元，对应EPS分别为0.43、0.48和0.54元，当前股价对应P/E值分别为18、16和15倍。维持“强烈推荐”评级。
    风险提示：产品价格下滑；行业新增产能投放过快；行业需求下滑。

云计算业务持续突破，通信及网络设备稳健成长

工业富联(601138)
    公司发布2025年半年报，公司产品结构持续优化，经营成效稳步提升，维持买入评级。
    支撑评级的要点
    2025年上半年工业富联营收净利润稳健增长。公司2025年上半年实现收入3607.60亿元，同比+35.58%，实现归母净利润121.13亿元，同比+38.61%，实现扣非归母净利润116.68亿元，同比+36.73%。单季度来看，公司25Q2实现营收2003.45亿元，同比+35.92%/环比+24.89%，实现归母净利润68.83亿元，同比+51.13%/环比+31.58%，实现扣非归母净利润67.65亿元，同比+58.76%/环比+37.98%。盈利能力方面，公司25H1实现毛利率6.60%，同比-0.13pct，单季度来看，公司25Q2实现毛利率6.50%，同比+0.50pct/环比-0.23pct。
    公司预计北美四大云服务商2025年资本开支同比有望实现高速增长，其中AI云基础设施投入占比将显著提升，带动高端AI服务器需求增长。2025年，全球多家大型云服务商对AI基础设施建设资本开支延续扩张趋势，AI算力投入持续景气。随着云服务商持续推进AI算力布局，AI服务器市场呈现持续增长态势。据TrendForce数据显示，2025年AI服务器需求持续成长，且单位平均售价（ASP贡献较高，产值将达2,980亿美元，占整体服务器产值占比提升至7成以上。
    云计算业务产品结构持续优化，通信及移动网络设备稳健增长。1）云计算业务方面：第二季度公司整体服务器营收增长超50%，云服务商服务器营收同比增长超150%，AI服务器营收同比增长超60%。GB200系列产品实现量产爬坡，良率持续改善，出货量逐季攀升。2）通信及移动网络设备方面：受惠客户某些特定机种的热销，精密机构件业务上半年出货量同比增长17%。展望下半年，智能型手机市场高阶化趋势将持续、GenAI与折叠装置将为产业带来新增长动能。交换机业务方面，上半年800G高速交换机营收较2024全年增长近三倍。公司通过深化合作与优化产品结构，巩固了在核心客户群体的市场份额，进一步夯实了公司在全球高性能计算及AI基础设施领域的竞争力。
    估值
    考虑全球AI基础设施景气度有望持续上行，公司不断推进先进产品研发，且多元业绩弹性有望加速释放，我们调整盈利预测预计公司2025/2026/2027年分别实现收入8139.99/13099.77/16241.75亿元，实现归母净利润分别为316.19/574.03/658.98亿元，对应2025-2027年PE分别为22.8/12.6/11.0倍。维持买入评级。
    评级面临的主要风险
    宏观经济波动风险、算力投资不及预期风险、汇率波动风险、客户相对集中风险全球贸易摩擦升级。

公司深度报告：激光器芯片突破在即，多业务发展迎新空间

永鼎股份(600105)
    永鼎股份：光电交融协同发展，激光器芯片、高温超导带材打造第二增长曲线。公司是国内光缆行业首家民营上市公司，目前已从最初的单一线缆制造商，逐步成为汽车线束、光通信、电力工程、超导及铜导体、大数据应用服务等多产业齐头并进的集成型一体化解决方案提供商，2024年公司汽车线束、光通信、电力工程业务营业收入占比分别约29.3%、27.1%、25.3%，光通信与海外市场盈利能力相对坚挺。
    高速光模块产业链蓬勃发展，国内超导突破百亿空间。2024年海外微软、亚马逊、谷歌、脸书四大互联网大厂Capex合计2,119.26亿美元/+56.1%，与国内字节跳动等共同引领千万只级800G光模块出货量。据LightCounting数据，2024-2029年全球光模块市场规模CAGR约22%，国内供应商实力增强份额抬升。光器件定制化程度较高，厂商间高中低端层次分明，光芯片国产替代迫在眉睫。第二代超导材料REBCO在液氢与液氦温度区间内拥有较高的不可逆场与电流密度，产业化前景广阔。据赛迪顾问数据，预计2026年国内超导市场规模将达139.2亿，可控核聚变是高温超导重要应用，2025年以来BEST项目提前启动、聚变公司在沪成立等催化不断。
    公司激光器芯片突破在即，高温超导带材产能加速扩张。2024年参股子公司鼎芯光电建成国内稀缺的IDM激光器芯片工厂，2025年2月永鼎鼎芯光电科技项目正式开工，建成投产后预计将年产光子集成芯片约1,500万颗。公司在第二代高温超导带材上采用IBAD+MOCVD路线，所制备的超导材料磁通钉扎性能优异，在带材长度与强磁场适应性方面全球领先，2025年上半年超导带材产能约2,000km，未来2-3年内计划进一步扩充至2万km。
    投资建议：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为3.6/1.41/2.1亿，对应EPS分别为0.25/0.1/0.14元（2025Q1对联营企业以权益法确认的投资收益因素在2026-2027年盈利预测中暂不考虑）。考虑公司多业务布局不断取得突破，首次覆盖，给予永鼎股份“推荐”评级。
    风险提示：国内宏观经济波动的风险；算力产业趋势与可控核聚变政策导向转变的风险；光通信、超导及铜导体行业竞争加剧的风险等。