思源创新，泉泽天下

思泉新材(301489)
    事件
    8月30日，公司披露2024年半年度报告。
    2024年上半年，公司盈利能力保持稳定，实现营业收入2.16亿元，同比增长11.48%，同时，为紧跟行业发展趋势、优化客户结构，公司业务范围不断拓展，报告期内新纳入合并报表范围的子公司在初创阶段期间费用增多，归属于上市公司股东的净利润2,290.63万元，同比下降4.04%。
    投资要点
    通过收购布局新业务，AG玻璃，散热风扇，液态硅胶开拓新市场。公司依托较高的品牌知名度、较强的技术积累和优质的客户资源，紧跟行业发展趋势，积极通过新设、收购兼并等方式布局新业务。通过设立广东思泉电子玻璃有限公司推进AG玻璃在教育平板、会议平板、工控触摸产品和高端显示类产品等领域的应用；通过收购东莞市泛硕电子科技有限公司，推进散热风扇在汽车、笔电、服务器等领域的应用；通过收购广东可铭精密模具有限公司推进液态硅胶在手机、平板电脑等领域的应用。
    大客户积极布局，多应用领域开拓。公司深耕散热行业多年积累了众多优质且稳定的客户资源，服务的终端品牌有北美大客户、小米、vivo、三星、谷歌、ABB、伟创力、比亚迪、富士康华星光电、深天马、闻泰通讯、华勤通讯、龙旗电子等。公司将充分利用优秀的制程管理经验、多年散热方案设计经验、完善的质量管理体系、高效的采购管理系统、良好的配套生产能力、较强的成本控制水平以及工艺改进优势，在持续稳固消费电子行业客户的基础上，加大力度开发笔电、通信、新能源汽车、光伏储能、服务器等其他行业的客户，促进公司持续健康发展，进一步提升市场份额、巩固和提升行业地位。报告期内，公司业务在消费电子领域稳健发展，其中北美大客户订单需求快速上涨，公司在北美大客户的市场份额持续提升；在汽车领域收入实现较大幅度增长；在智能家居、无人机等领域取得突破，成功与相关行业知名客户建立了合作关系。
    积极拓展产能，扩大产品线和应用领域。为应对市场发展趋势，提升公司市场竞争力，公司拟使用自有资金或自筹资金不超过4.2亿元人民币投资建设思泉新材（东莞）精密制造项目，建设年产6000万片的不锈钢VC项目；年产600万套的散热模组项目；年产1440万件的钛合金结构件项目；年产470万套的散热风扇项目；年产1亿片的液态硅胶项目。面向消费电子、新能源汽车、储能及光伏逆变器等市场，规划建设现代化的生产车间及配套设施引进先进的生产制造设备及相应人员，提升公司现有液态硅胶、散热模组、散热风扇、钛合金结构件等热管理产品的生产能力、研发能力和市场竞争力，是公司实施发展战略的重要举措，有助于提升公司整体竞争实力。目前，公司募投项目新厂区已开始陆续投产公司正在根据生产情况对生产线进一步优化和调整，以确保后续全面投产后能够高效、稳定地运行，加快产能爬坡进度。
    战略聚焦热管理领域，提升公司品牌竞争力。公司将继续推进热管理“材料+组件+散热系统”的产品策略和全球化市场战略，完善和丰富公司热管理产品体系，不断研发和积累热管理产品在消费电子、通信设备、新能源汽车、光伏、储能等领域的应用技术持续提升公司热管理材料的技术水平，积极布局和拓展公司产品在通信、汽车电子、工业控制、储能、光伏逆变器、安防监控、智能物联网等领域的客户；努力将纳米防护材料业务打造为公司第二业务增长曲线，为公司盈利水平的持续提升和健康稳健发展坚定基础。
    投资建议
    我们预计公司2024/2025/2026年分别实现收入5.7/7.7/10.8亿元，实现归母净利润分别为0.8/1.1/1.7亿元，当前股价对应2024-2026年PE分别为45倍、32倍、21倍，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示
    行业和市场竞争风险；海外业务经营风险；创新或新产品不达预期风险；原材料价格波动风险。

AIOT增长强劲，AI PC、汽车电子进展顺利

龙旗科技(603341)
    投资要点
    传统业务持续增长，AIPC、汽车电子积极布局。下游应用领域复苏，公司智能手机、平板电脑、AIOT业务持续增长，同时公司在AIPC和汽车电子两个战略级的新赛道上稳扎稳打，整体业务产品组合不断开拓创新，上半年实现营业收入222.81亿元，同比上升106.31%；归母净利润3.39亿元，同比增长1.35%；单季度看，Q2实现营业收入119.44亿元，同比增长80.60%，环比增长15.55%；归母净利润2.11亿元，同比下滑15.40%，环比增长64.37%。
    AIOT设备增长强劲，二代智能眼镜产品表现出色。公司上半年AIoT业务实现收入为22.86亿元，同比增长156.72%。据IDC数据显示，2024年第一季度全球AR眼镜货量为10万台，同比增长56%，智能眼镜出货量为26万台，同比增长217%。随着后续AI技术的深度融合与创新应用，智能眼镜产品在市场上表现将持续出色。公司已与全球互联网头部客户合作，成功推出并持续优化了两代智能眼镜产品，未来智能眼镜项目将持续推进。
    智能手机、平板电脑业务稳步推进，市场份额提升。公司上半年智能手机业务实现收入180.42亿元，同比增长99.26%；平板电脑业务实现收入16.59亿元，同比增长136.92%。其中，智能手机业务中公司获取客户主力项目，提升市场份额，在加大5G投入的同时，也在入门级4G手机产品方面，积极研究市场方向，拓展海外4G产品的销量，稳固了高出货量的基本盘；在平板电脑业务中，公司构建了高端化、生产力化的产品组合能力，能够向客户提供移动办公和智慧教育场景的一站式产品解决方案，上半年研发的多款平板电脑新品上市，产品广受市场好评。
    AI PC、汽车电子开发顺利，获得客户多个项目。目前公司已搭建AI PC自动化标杆线，完成了贴片、组装、测试和包装等全流程的运行，AIPC项目开发顺利，预计今年量产出货。在汽车电子业务中，公司目前主要聚焦智能座舱域产品，包括域控制器、中控屏、扶手屏车载无线充等，惠州工厂汽车电子生产线已通过部分客户的审厂要求，上半年已获得了小米和江淮客户汽车电子业务的项目定点。此外公司还有多个项目正与客户积极对接中。
    投资建议：
    我们预计公司2024-2026年归母净利润6.7/9.1/11.9亿元，维持“买入”评级。
    风险提示：
    市场复苏不及预期；国际贸易摩擦及产业链转移风险；行业竞争格局加剧风险；原材料价格波动风险。

首次覆盖报告：新疆煤炭驱动民爆高景气，强强联合供给新看点

雪峰科技(603227)
    雪峰科技：新疆“民爆+能化”双主业龙头
    公司总部位于新疆乌鲁木齐，始建于1958年，主要从事工业炸药、雷管、索类等民用爆炸物品的研发、生产、销售、配送。2022年收购玉象胡杨，注入天然气化工循环经济产业链模式，公司目前已建立起“民爆+能化”双主业协同发展体系，成为全疆唯一硝酸铵、硝基复合肥生产企业。2023年公司疆内收入56.18亿元，占比80%。
    民爆板块：新疆民爆高景气，强强联合贡献新看点
    供给端来看：民爆行业新增产能存在硬性约束，头部受益行业整合，2025年生产总值CR10有望上升至60%。需求端来看，工业炸药下游应用领域70%以上来源于矿山开采，2022年以来金属矿山、煤炭开采领域资本开支实现逆势增长，2024年1-6月煤炭开采、采矿业固定资产投资增速分别为16.6%、17.0%。受益前期煤炭产能快速释放+基建需求，新疆民爆市场步入高速发展阶段。
    公司民爆业务以工程爆破一体化服务为核心，业务涵盖工业炸药、雷管、索类的“产、运、销”和工程爆破的“钻、爆、挖、运”，具备爆破方案设计、爆破工程监理、矿山爆破一体化解决方案规划实施等专业化服务能力，以及爆破+矿山双一级资质，目前工业炸药产能11.75万吨/年、电子雷管产能1890万发/年。
    2024年7月2日，广东宏大公告拟收购公司21%股权，本次收购重点关注3个方向，①溢价50%，②打造“广东+新疆”跨省国资委整合新模式，③整合后雪峰有望打开产能新增空间。
    能化板块：尿素、三聚氰胺持续贡献业绩
    公司全资子公司玉象胡杨通过天然气生成合成氨，进一步生产尿素、三聚氰胺、硝酸铵、硝基复合肥等产品；其子公司新疆金象通过外采尿素生产三聚氰胺、硝基复合肥等产品。截至2023年末，公司三聚氰胺、尿素、硝基复合肥产能分别达到21/60/90万吨。尿素方面：2024年上半年行业开工率保持高位，需求高景气；三聚氰胺方面：公司2023年销量达到19.54万吨，同比+27.63%，平均售价受行业供需影响同比-19.29%，预计2024年下半年传统需求旺季，需求或将有所改善。
    新疆唯一硝酸铵生产企业，价格、盈利能力有支撑
    煤炭及配套煤电、煤化工产能快速释放，同样将驱动民爆上游硝酸铵市场高景气。公司硝酸铵业务具备牌照优势，目前全资子公司玉象胡杨是新疆地区唯一可以生产销售硝酸铵的企业，目前硝酸铵产能66万吨。2024年公司有望将疆内硝酸铵市占率提升至85%左右，2023年公司硝酸铵产量33.05万吨，其中对外销量23.05万吨，自用约10万吨。公司硝酸铵业务毛利率整体保持较高水平，2023年公司硝酸铵毛利率为38.09%、吨毛利1000元。
    投资建议：我们看好公司①疆内民爆高景气，打造“广东+新疆”跨省国资委整合新模式，②疆内硝酸铵生产龙头，价格、盈利能力有成本优势支撑，③产业链一体化化工产品持续贡献。我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为7.96、9.07和10.07亿元，现价对应动态PE分别为9x、8x、7x，首次覆盖，给予“推荐”评级。
    风险提示：下游矿山景气度不及预期；区域投资环境不及预期；原材料价格波动风险；安全、环保等政策变动的风险。

L-PAMiD带来新增量

卓胜微(300782)
    事件
    8月29日，公司披露2024年半年度报告。
    公司2024年上半年度实现营业收入22.85亿元，较去年同期增长37.20%，归属于上市公司股东的净利润3.54亿元，较去年同期减少3.32%。
    投资要点
    模组占比持续提升，芯卓产线积极推进。依托芯卓半导体产业化项目的有序量产及特色工艺，公司滤波器模组产品进入收获期报告期内，公司加大滤波器模组产品的市场推广力度，逐步提升高性能产品在品牌客户端的渗透率与市场份额，射频模组销售占比攀升至42.29%，创下有史以来最高比例，且未来仍有持续增长的空间。公司坚定以特色工艺的迭代来提升竞争力，以资源平台建设重新定义业务结构，以多维度发展推进客户战略，为未来营收增长创造新动力。
    6英寸产线滤波器进展顺利，助力L-PAMiD加速客户导入。公司对集成6英寸滤波器晶圆生产线自产MAX-SAW的L-PAMiD产品性能、工艺和技术不断优化和迭代，目前已达到行业主流水平。截至报告期末，该产品系列已在部分品牌客户验证通过。公司针对L-PAMiD产品的研发覆盖全频段，将逐步丰富产品型号，持续布局高价值化的产品矩阵，形成产品战略闭环。公司将利用资源平台快速迭代的优势，配合L-PAMiD产品的持续优化，以更加灵活和迅速的方式响应客户需求，从而加速产品的市场化进程。未来公司将以此高端产品为发力点，深耕向高端应用领域，持续提升品牌影响力和市场占有率。
    12英寸新产品工艺通线，客户产品逐步导入。公司12英寸IPD平台已正式进入规模量产阶段，L-PAMiF、LFEM等相关模组产品中采用自产IPD滤波器的比例已达到较高水平。公司12英寸射频开关和低噪声放大器的第一代工艺生产线已实现工艺通线，并于2024年第二季度进入量产阶段，产能开始持续爬坡，公司将结合市场需求情况和技术演进趋势合理规划产能爬坡节奏。公司12英寸射频开关和低噪声放大器的工艺生产线产品应用形式包含分立器件和在模组集成器件，截至报告期末，自产的射频开关已实现量产出货，后续将逐步扩展到其他类型产品。该类产品于报告期内在客户端逐步放量提升，已经覆盖多家品牌客户以及绝大部分ODM客户。
    研发积极投入，新产品未来可期。公司研发投入49,297.01万元，较上年同期增长94.22%，研发支出占营业收入比重为21.58%高于去年同期6.34%。加大研发投入不仅是公司追求技术进步的需要，更是确保公司在激烈的市场竞争中处于领先地位的战略选择
    投资建议
    我们预计公司2024/2025/2026年分别实现收入51/64/83亿元，实现归母净利润分别为7.8/10/13.5亿元，当前股价对应2024-2026年PE分别为43倍、33倍、25倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    经济增速放缓和行业发展波动的风险；市场竞争及利润空间缩小的风险；国际政治形势发生变化的风险;供应链交付风险；人力资源不足及高端人才流失的风险；高速成长带来的管理风险；商业秘密泄密风险；毛利率下降的风险；技术创新风险；应收账款回收风险；存货跌价风险；折旧费用增加的风险。

经营业绩稳健增长，出口+农机表现亮眼

中联重科(000157)
    事件描述
    公司发布2024年半年度业绩报告，2024H1实现营收245.35亿元，同增1.91%；实现归母净利润22.88亿元，同增12.15%；实现扣非归母净利润14.80亿元，同减12.35%。
    事件点评
    营收稳健增长，出口+农机表现亮眼。分产品看，上半年公司混凝土机械实现营收42.10亿元，同减7.58%；起重机械实现营收82.72亿元，同减17.67%；土方机械实现营收35.16亿元，同增19.89%；高空机械实现营收39.55亿元，同增17.75%；其他机械和产品实现营收20.32亿元，同增9.83%；农业机械实现营收23.43亿元，同增112.51%；金融服务实现营收2.07亿元，同减9.12%。分地区看，上半年公司境内收入为124.88亿元，同减20.48%；境外收入为120.48亿元，同增43.90%。
    毛利率、费用率均有所增长。2024H1，公司毛利率同增0.42pct至28.31%，其中混凝土机械毛利率同减1.24pct至21.97%；起重机械毛利率同增2.58pct至32.24%；土方机械毛利率同增2.08pct至32.26%；高空机械毛利率同增1.05pct至27.40%；其他机械和产品毛利率同减1.97pct至30.33%；农业机械毛利率同增5.09pct至13.61%金融服务毛利率同增1.68pct至97.20%。费用率方面，2024H1公司期间费用率同增1.56pct至18.38%，其中销售费用率同增0.71pct至7.75%，主因海外市场以及新兴产业拓展的销售费用支出；管理费用率同增1.15pct至4.74%，主因持股计划影响；财务费用率同增0.97pct至0.57%，主因汇兑收益减少；研发费用率同减1.26pct至5.32%。
    以直销方式快速推进全球化战略，产品、产能布局日益完善。海外区域发展方面，中东、东南亚、中亚三大先行拓展区表现持续优于行业；南美、非洲、南亚三大发展中潜力市场整体实现翻倍以上增长欧盟和北美两个高端市场整体同比实现300%左右的增速。海外端对端直销网络建设方面，公司加速欧盟和北美市场开拓，在法国、德国、荷兰、美国、加拿大、波兰的核心城市布局一级网点；同步实现南美非洲市场核心城市下二、三级网点建设，海外员工本土化率超过80%供应链及产能出海方面，公司海外本土化制造能力进一步提升，墨西哥、土耳其、印度等海外新开工厂陆续建成投产，境外产能（含在建达到百亿人民币级别。海外产品布局方面，各主机事业部成立了海外产品研发机构，2024年上半年通过国际认证的产品近300款、上市推出海外产品197款。
    盈利预测与估值
    预计公司2024-2026年营业收入为507.54、561.31、626.40亿元，同比增速为7.82%、10.59%、11.60%；归母净利润为42.63、51.3261.29亿元，同比增速为21.58%、20.40%、19.42%。公司2024-2026年业绩对应PE分别为11.87、9.86、8.25倍，维持“买入”评级。
    风险提示：
    工程机械行业持续下行；国际化进展不及预期；竞争加剧风险。

逐步复苏

中颖电子(300327)
    事件
    8月23日，公司披露2024年半年度报告。
    二季度，公司的经营情况较一季度有所回升，实现营业收入33,457万元，环比增长4.94%；归属于上市公司股东的净利润3,987万元，环比增长27.94%；归属于上市公司股东的扣非净利润3,836万元，环比增长30.57%。上半年，公司的营业收入为65,340万元同比增长3.93%；归属于上市公司股东的净利润7,104万元，同比下滑17.03%；归属于上市公司股东的扣非净利润6,774万元，同比增长5.69%。
    投资要点
    研发投入保持强劲，毛利率下半年有望转好。公司整体费用变动不大，研发费用15,252万元，同比仍增加3.28%。报告期内，公司销售增长主要得益于智能家电MCU及动力锂电池市场的需求恢复及公司在前述市场的占有率提升。报告期内，受到市场竞争激烈影响，产品售价承压，毛利率下降至34.44%；同比减少2.12%公司预期与晶圆代工厂的积极协商可望逐渐展现成效，毛利率在下半年将可望扭转向好。
    MCU稳步推进，AMOLED DDIC导入前装市场。上半年，集成电路行业市场需求进入恢复期，但微控制器芯片价格仍呈现调整压力，由于价格并不是客户的唯一诉求，且产业供需也在逐步向好调整，芯片价格的竞争压力预期趋向减缓。根据Omdia的报告，2024年一季度AMOLED智能手机季度出货量首次超过TFT LCD。根据CINNO Research统计数据显示，2024年上半年全球市场AMOLED智能手机面板出货量约4.2亿片，较去年同期增长50.1%，环比增长13.1%。展望未来，AMOLED智能手机面板的渗透率仍在提高。公司的AMOLED显示驱动芯片正处于由后装市场进入前装市场的转型期，短期经营效益上仍呈现较大的压力。
    MCU下半年缓慢复苏，锂电保护市场逐步开拓。七月份国家发改委、财政部印发《关于加力支持大规模设备更新和消费品以旧换新的若干措施》的通知，其中明确支持家电产品和电动自行车以旧换新，旧房装修及促进智能家居消费等，可望促进国内家电市场的替换需求。根据IDC发布的数据，全球PC的出货量在历经了两年的衰退后，于今年的一、二季度都出现了同比增长，AI PC的需求推动整体PC市场复苏和成长，键鼠等相关计算机周边MCU应用需求也逐步增加。锂电池管理芯片的市场需求预期在下半年能有较好的恢复，受益于锂电池电芯成本下降及存货调整周期结束，电动自行车及家用储能的锂电池管理芯片需求呈现上升趋势。在手机应用端，预期多家手机品牌厂将于四季度陆续推出新品，锂电池管理芯片需求可望进入旺季效应。
    竞争格局开始优化，领军企业脱颖而出。白色家电MCU市场瑞萨的市场占有率处于绝对领先的局面，公司及其余海外厂家则处于多强竞争的局面，其他国内友商则市占率较低；小家电MCU市场，主要以国产芯片厂商的市场占有率较高，公司处于领先群，海外厂家的市占率较少；公司提供全系列键盘MCU产品，占据较大市场份额，主要竞争对手为意法半导体和Nordic等欧美厂商，其他国内友商目前占有率相对比较低。锂电池管理芯片的市场主要为德州仪器、ADI等欧美企业垄断，公司在部分应用领域处于国产芯片领先群，如手机及电动自行车市场。目前公司在手机AMOLED显示驱动芯片的二级市场上，处于领先群。基于二级市场产业规模较小，成长局限性大.公司转向推进品牌手机客户的产品策略。AMOLED驱动芯片行业竞争，在增长的市场规模背后，也日趋激烈目前，国内品牌手机AMOLED驱动芯片方案，仍以联咏、瑞鼎及韩系为主。
    新产品逐次放量，打开市场增长新空间。上半年，公司推出针对家电市场更具成本竞争优势的ARM cortex-M0+内核的0.11um通用产品，市场反馈良好；针对微波炉市场，推出资源更大的新品预计在下半年量产；针对变频电机控制，推出55nm高主频电机变频应用迭代产品，处于样品验证阶段，预计明年上半年进入量产工规WiFi/BLE MCU产品已进入样品验证阶段，预计下半年完成验证，进入量产推广。下半年，公司预计推出车规级触摸MCU芯片及快充协议芯片新品，一款手机锂电池计量芯片，一款手机锂电池保护芯片。另有一款手机锂电池保护芯片和用于笔记本的计量芯片正在研发中。计划完成两款用于品牌智能手机，及一款用于品牌智能穿戴的AMOLED显示驱动芯片设计。
    投资建议
    我们预计公司2024/2025/2026年分别实现收入14.5/17/20亿元，实现归母净利润分别为1.7/2.2/3亿元，当前股价对应2024-2026年PE分别为35倍、27倍、20倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    新产品、新技术的研发风险；高端技术人力资源瓶颈及人力成本提高；市场风险供应链风险。

份额稳步提升

晶晨股份(688099)
    事件
    8月15日，公司披露2024年半年度报告。2024年第二季度公司实现营业收入16.38亿元，较去年同比增长24.53%，较今年一季度环比增长18.82%，增幅高于行业增幅。
    投资要点
    6纳米机顶盒芯片获得订单，全球运营商市场份额持续提升。公司基于新一代ARM V9架构和自主研发边缘AI能力的6nm商用芯片流片成功，并已获得了首批商用订单。公司的8K芯片在国内运营商的首次商用批量招标中表现优异。面向海外运营商市场的系列产品：该类产品已获得奈飞、谷歌、亚马逊等多个流媒体系统认证及多个国际主流的条件接收系统（Condition Access System简称CAS）认证，支持AV1解码；面向国内外非运营商客户的系列产品：该类产品类型丰富，根据不同客户、不同市场和不同应用终端的需求，覆盖高、中、低市场。
    电视机芯片销量持续攀升，国内外客户持续开拓。公司T系列产品不断取得重要客户和市场突破，2024年上半年T系列产品销售收入较去年同期增长约70%。公司的T系列SoC芯片解决方案已广泛应用于小米、海尔、TCL、创维、海信、长虹、联想、腾讯Maxhub、Seewo（希沃）、百思买、亚马逊、Epson、Sky等境内外知名企业及运营商的智能终端产品。高端系列产品：除采用先进工艺外，还内置高算力神经网络处理器，支持8K视频解码、MEMC运动补偿、实时动态插帧、远场语音升级版和杜比视界，支持基于神经网络处理器的画质优化技术。
    AI芯片受益人工智能蓝海市场，摄像头显示等应用领域持续拓展。公司该系列芯片已广泛应用于众多消费类电子领域，包括但不限于智能家居（智能音箱、Soundbar、智能门铃、智能影像、Homehub、Echo show、智能灯具、智能控制开关）、智能办公（智能会议系统、会议一体机、大屏会议、会议平板、智能门禁与考勤）智慧教育应用（大屏教育机）、智能健身（跑步机、动感单车、健身镜）、智能家电（扫地机器人、带屏幕冰箱、洗衣机、烤箱）、智慧农机、智慧商业（刷脸支付、广告机）、边缘计算终端分析盒（菜鸟仓储、驿站后端分析盒）、智慧娱乐（K歌点播机、直播机、游戏机）、AR终端等。同时，公司还在持续拓展生态用户。
    汽车芯片导入知名车企，拥抱前装市场广阔蓝海。得益于长期投入，公司的汽车电子芯片已进入多个国内外知名车企，并成功量产、商用（包括但不限于宝马、林肯、Jeep、沃尔沃、极氪、创维等）。该系列芯片采用先进制程工艺，内置高算力神经网络处理器支持多系统多屏幕显示，功能覆盖影音娱乐、导航、360全景、个性化体验、人机交互、个人助理、DMS（Driver Monitor System，驾驶员监测系统）等，符合车规级要求，部分产品已通过车规认证公司的汽车电子芯片已逐步从高价位车型向中低价位车型渗透，搭载公司前装车规级智能座舱芯片的车型在2023年实现规模量产、商用并出海。
    蓝牙芯片性能持续迭代，配对电视机芯片效果显著。公司第二代Wi-Fi蓝牙芯片（Wi-Fi62T2R，BT5.4）在第一代产品基础上进一步技术演进、升级，于2023年8月规模量产并商用。Wi-Fi6首款产品上市之后，迅速获得了市场认可，订单快速增长。2024年第二季度W系列产品出货量占公司第二季度整体出货量超过8%，并且随着W系列产品的快速迭代，系列化产品的上市，其销售速度还将进一步提升。公司的无线产品系列在持续快速发展丰富，2024年公司还将进一步推出三模组合新产品（Wi-Fi6＋BT5.4.＋802.15.4），支持Thread/Zigbee，可赋予终端产品Matter控制器IoT网关等应用。随着公司新产品持续推出，公司W系列芯片业务版图将进一步扩大，包括但不限于与公司主控SoC平台适配并配套销售，以及面向公开市场独立销售。
    投资建议
    我们预计公司2024/2025/2026年分别实现收入67/80/100亿元，实现归母净利润分别为8/10.5/14亿元，当前股价对应2024-2026年PE分别为27倍、21倍、15倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    技术迭代风险；研发未达预期风险；核心技术人才流失风险客户集中风险；股东客户收入占比提升的风险;供应商集中风险；存货跌价和周转率下降风险；毛利率下降的风险；行业风险；宏观环境风险。

二季度营收环比增长16%，各产品线销量及市场份额均实现增长

威高骨科(688161)
    核心观点
    业绩正逐步走出集采影响，二季度营收环比增长16%。2024年上半年公司实现营收7.51亿（-6.81%），归母净利润0.93亿（-16.67%），扣非归母净利润0.89亿（-16.70%），下降原因主要是脊柱产品集采前后的价格降幅导致。单二季度公司实现营收4.03亿（-3.12%），环比增长15.73%，归母净利润0.58亿（+230.47%），环比增长66.80%，业绩开始呈现环比提升趋势，下半年有望持续向好。
    各产品线均实现销量、手术量和市场份额的持续增长，关节业务线快速放量。2024年上半年脊柱线实现收入2.2亿，其中二季度环比增长12%，下半年随着脊柱囊袋和椎体支架新产品上市，脊柱线增速预计会进一步加快。创伤线实现收入1.2亿，其中二季度环比增长33%，公司针对性地完善物流布局，并加强与其他产品线的协同。关节线实现收入2.3亿，上半年完成的接续采购中，公司主要产品组套相比于上一轮集采中标价均有提升，续约集采执行后，公司关节线的整体收入和毛利率水平将得到进一步提升。新业务线表现较为亮眼，上半年运动医学产线实现收入1880万，其中二季度环比增加4倍，PRP销售收入约1亿，量子医疗收入约1700万。上半年公司积极布局海外市场，建立专业的海外市场团队，积极推动东南亚市场重点渠道建设，启动巴西、沙特、迪拜、泰国等11个国家的产品注册。
    盈利能力逐季回升，经营现金流保持健康水平。2024年上半年公司毛利率为64.1%（-7.2pp），部分由于脊柱产品在去年同期主要执行集采前价格。销售费用率37.1%（-4.6pp），销售费用同比下降17.1%；研发费用率8.5%（+0.8pp），管理费用率5.4%（+2.0pp）。净利率为12.8%（-1.0pp），其中24Q1为10.3%，24Q2为15.0%，分季度看盈利能力已明显改善。上半年经营性现金流量净额为1.44亿（+148.45%），经营现金流与净利润的比值达155%，保持健康水平。
    投资建议：公司是平台化发展的国产骨科龙头，实现了脊柱、创伤、关节和运动医学的全面覆盖，积极开拓组织修复和脊柱微创业务，集采趋势下公司快速提升市场份额，巩固龙头地位。考虑宏观环境和政策影响，调整盈利预测，预计2024-26年收入为14.74/17.62/20.36亿（原为14.93/17.39/19.81亿），同比增长14.8%/19.6%/15.5%；归母净利润为2.22/2.92/3.43亿元（原为2.20/2.75/3.20亿），同比增长97.6%/31.4%/17.6%，当前股价对应PE为40.0/30.5/25.9倍，维持“优于大市”评级。
    风险提示：关节/脊柱产品放量低于预期；医疗事故风险；市场竞争风险。

业绩受集采执行影响有所承压，研发投入保持高强度

春立医疗(688236)
    核心观点
    业绩受国家集采执行影响有所承压，上半年外销业务表现亮眼。2024年上半年公司实现营收3.80亿（-29.7%），归母净利润0.79亿（-37.3%），扣非归母净利润0.66亿（-40.3%）。单二季度实现营收1.58亿（-46.2%），环比下降28.7%，归母净利润0.24亿（-66.1%），环比下降56.8%。二季度业绩显著承压，主要是受到国家高值耗材集采落地实施的影响。上半年公司主营业务外销收入达1.55亿，占整体营收比例为40.7%，已成为支撑公司发展的重要驱动力。
    毛净利率有所下滑，管理及研发费用率有一定提升。2024年上半年公司毛利率为71.5%（-0.9pp）。销售费用率29.3%（-1.5pp），主要由于市场开拓费下降；管理费用率5.6%（+2.1pp），研发费用率17.8%（+4.0pp），财务费用率-2.4%（-1.5pp）。公司净利率为20.8%（-2.5pp），盈利能力有所承压。2024年上半年经营性现金流量净额为-0.69亿，主要由于上半年公司销售回款较上年同期减少，同时支付给职工的现金较上年同期增加。截至2024年6月末，公司货币资金账面余额为12.78亿。
    研发投入保持高强度，在多孔坦领域打破国外垄断。2024年上半年研发投入0.68亿，同比下降9.3%，占营收比例提升至17.8%。上半年公司股骨头重建棒、钽金属填充块经国家药监局批准上市，成为国内首家拥有化学气相沉积制造多孔钽金属植入物的企业。另外，公司取得膝关节置换手术导航系统、髋关节置换手术导航系统注册证，为国内首个自主研发的骨科手持机器人系统，将推动骨科手术微创化、智能化和数字化的进展。此外，公司在脊柱、运动医学和口腔等领域均有多款产品获批注册证，公司产品组合不断丰富。投资建议：考虑集采影响，下调收入和盈利预测，预计2024-26年收入为11.20/13.49/16.11亿（原为14.88/18.79/23.32亿），同比增长-7.4%/20.5%/19.4%；归母净利润为2.50/2.99/3.56亿（原为3.24/4.16/5.28亿），同比增长-10.0%/19.7%/18.9%，当前股价对应PE为17/14/12倍。春立医疗已在关节假体产品领域建立起较高的品牌知名度和领先的市场地位，在集采大背景下巩固龙头地位，运动医学、PRP、口腔等新管线有望成为新增长点。当前国内关节手术渗透率较低，未来行业有望维持高景气度。公司集采风险逐步出清，维持“优于大市”评级。
    风险提示：关节和新产品放量低于预期、市场竞争风险、集采续约降价风险。

ZG006数据靓眼，凸显BIC潜力

泽璟制药(688266)
    投资要点
    事件：公司发布ZG006临床数据及进展，在晚期SCLC患者中ORR达66.7%，数据靓眼，凸显BIC潜力。
    ORR达66.7%，较其他DLL3抗体数据优势明显。泽璟制药披露ZG006在晚期小细胞肺癌患者中的耐受性、安全性、有效性和药代动力学的剂量递增和多队列扩展的I/II期临床研究。在接受ZG00610mg及更高剂量的9例SCLC受试者中（10mg组4例、30mg组2例、60mg组3例），有6例PR，其中10mg组3例、30mg组1例、60mg组2例，ORR为66.7%。ZG006安全性良好，绝大多数治疗相关不良事件（TRAEs）的严重程度为1级或2级。与其他DLL3双抗相比，ZG006疗效优势明显。由安进研发的Tarlatamab（CD3/DLL3)ORR为40%，MSD引进的HPN823/MK-6070Ⅰ期的ORR为48%。ZG006的ORR高达66.7%，具有BIC潜力，期待后续临床数据。
    两款产品处于NDA阶段，循证医学证据充分。吉卡昔替尼的中、高危骨髓纤维化NDA申请已于2022年10月16号获得受理，我们预计将于2024年下半年上市。吉卡昔替尼被纳入了原发性骨髓纤维化（PMF）一线分层治疗的I级推荐，尤其是在骨髓纤维化（MF）相关贫血患者的一线治疗中，被列为I级推荐的首选。吉卡昔替尼治疗重症斑秃的Ⅲ期临床达到主要疗效终点，有望于2024年下半年递交上市申请。注射用重组人促甲状腺激素于2024年6月递交BLA并获得受理，有望于2025年上市。
    抗体平台优势凸显，核心竞争力日益提升。ZG005是由公司自主研发的一种重组人源化抗PD-1/TIGIT双特异性抗体，在宫颈癌中显示良好的抗肿瘤效果和安全性。ZG006是一款CD3/DLL3/DLL3三特应性抗体，获FDA孤儿药资格认定。ZGGS18是一种重组人源化抗VEGF/TGF-β的双功能抗体融合蛋白，用于治疗晚期实体瘤的临床试验申请已获FDA和NMPA批准，其在中国的I/II期临床试验正在开展中。
    盈利预测：随着研发和商业化的稳步推进，公司业绩增长动力充足，我们预计公司2024-2026年营业收入分别为5.6、9.6和18.6亿元。
    风险提示：研发进展或不及预期、核心品种商业化进展或不及预期、政策风险。

光通信元器件需求向好，持续推动附加值升级

腾景科技(688195)
    投资要点：
    事件：
    腾景科技2024年半年度报告显示，24H1公司实现营业收入2.12亿元，同比+26.77%；实现归母净利润0.33亿元，同比+60.98%；毛利率为36.9%，同比+10.24pct。
    从2024年Q2单季度来看，公司实现营业收入1.18亿元，同比+32.12%；实现归母净利润0.22亿元，同比+55.74%；毛利率为40.73%，同比+11.31pct。
    高速光通信元器件需求向好，公司2024H1业绩增长迅速。2024年H1，公司营业收入和归母净利润分别同比增长迅速，主要得益于AI算力驱动下高速光通信元器件的需求增长，公司光通信业务规模进一步扩大。2024年H1公司综合毛利率36.90%，2023年毛利率为30.77%。分业务条线看，2023年光学元件/光纤器件业务全年毛利率仅31.63%/26.12%，2024年H1的毛利率分别增长至
    36.88%/34.97%。此外，2024年完成收购后，GouMax纳入合并报表范围，故新增高毛利光测试仪器产品线，营收0.06亿元，占比2.96%，有效改善综合毛利率。
    研发指向高端化，新品进展顺利。公司紧跟行业技术发展趋势及高端元器件国产化进程，多个在研项目处于国内领先水平，积极进行AR近眼显示技术及光测试领域的研究和前瞻布局，旨在提升产品附加值。在费用方面，2024年H1，为前瞻性布局光学光电子行业，公司的研发费用为2226.83万元，同比+45.29%。具体产品而言，合肥控股子公司的功能晶体材料和器件建设项目部分产品开始批量化生产；南京分公司开展AR领域的纳米压印衍射波导片产品试华福证券样验证，AR近眼显示光机模组初步完成产品开发。新品陆续推出，有望打开新一轮成长曲线。
    完善海内外布局，构建未来蓝图。报告期内，公司完成对美国GouMax公司的收购及增资，在泰国购置土地并拟自建厂房，增强海外订单交付能力。与此同时，推进在境内合资公司的高迈光通讯技术（福建）有限公司的设立及产线搭建，按计划开展光测试设备/模块产品的试制验证。推动公司业务往更高端的价值链跃升，为实现公司的高质量发展和可持续发展奠定坚实基础。
    盈利预测与投资建议：公司自2013年成立以来专注于光学元器件赛道，目前已成为精密光学元器件、光纤器件细分领域的核心供应商，并与全球头部厂商建立了长期合作。公司2024年上半年业绩表现良好，伴随下游光通信整体市场回暖，AI、AR等技术的持续发展与落地，有望迎来新一轮成长。我们预计公司2024-2026年的收入分别为4.81/6.57/8.71亿元（2024-2025年原值4.31/6.08亿元，新增2026年预测值），归母净利润分别为0.77/1.03/1.36亿元（2024-2025年原值0.66/0.93亿元，新增2026年预测值）。公司布局广泛，核心产品有望受益于AI带来的服务器升级热潮，维持公司“持有”评级。
    风险提示：核心竞争力风险、毛利率下滑的风险、重大客户变动风险、商誉减值风险、行业竞争风险、宏观环境风险。

穿越周期的游戏龙头，小游戏与出海提供新动能

三七互娱(002555)
    穿越周期的国内游戏龙头，四轮转型精准把握行业风向。
    复盘历史，我们发现公司成功把握住了四次行业变革所带来的发展机遇。1）页游精品化：成立初期专注于页游，通过联合运营模式迅速崛起；2）成功实现“页转手：2017年成立37手游发行平台与三七游戏手游研发品牌，全面进军移动游戏领域，首款自研“页转手”产品《永恒纪元》成为行业标杆，同年公司手游收入首次超过页游收入；3）超级APP时代的买量发行：2018-2019年，公司敏锐洞察流量从渠道到超级APP崛起的格局演变，转向买量发行，持续精进并全面建成以“量子”-“天机”系统为核心的流量运营能力；4）多元化与全球化：拓展海外市场，同时在多个游戏品类上取得突破。除了游戏业务，还积极布局元宇宙、AIGC等多元化领域，构建生态体系。
    基本盘：“研运一体”转型成功，精品化、多元化方向发展。
    1）公司以发行商角色切入游戏产业链，凭借强大的发行能力，向产业上游研发突破，形成研运一体化体系，现有四大研发&发行品牌。同时加码研发资源投入，积极拥抱AI在游戏产业的应用，将决策式AI与生成式AI运用到各业务环节，逐步打造出贯穿研运全流程的数智化产品矩阵，包括研发端的“宙斯”“雅典娜”“波塞冬”“阿瑞斯“丘比特”，推广运营端的“图灵”“量子”“天机”“易览”等九大中台产品。2）产品端，公司于2018年起提出转型，推进“双核+多元”的多元化产品策略，传统ARPG/MMORPG优势赛道贡献业绩基本盘，SLG、卡牌、模拟类等新拓赛道打开业绩弹性与成长空间。2023年，公司旗下《斗罗大陆：魂师对决》《Puzzles&Survival》《叫我大掌柜》《云上城之歌》等多款产品表现优异；全球在运营月均流水破亿产品多达8款，公司全球发行的移动游戏最高月流水超过23亿元。
    未来看点：游戏出海、小游戏提供新增长动能。
    1）当下国内企业出海局面，非常类似任天堂出海之前的日本企业出海状况——制造业出海的同时，文化企业亦出海。传媒内容各板块中，游戏内容出海是较为成功的细分。长期以来，策略类（SLG）游戏是中国游戏公司海外收入的主要来源。公司自2020年起，加速游戏出海布局，目前海外收入规模稳居出海游戏厂商第一梯队，2023年海外游戏收入占比达35.1%。《Puzzles＆Survival》《叫我大掌柜》《云上城之歌》等多款出海标杆产品表现稳健。2）小游戏市场收入已连续三年保持高速增长，且2024年“小游戏出海”成出海赛道上的新势力。2023-2024年公司旗下多款小游戏国内及出海表现亮眼，如《小妖问道》（《寻道大千》的海外版）海外月流水已达到千万级美元，自研斗罗IP游戏《灵魂序章》上线后持续展现出强劲潜力。
    投资建议：
    历史上公司曾多次转型精准把握行业风向，营收及利润规模持续迈入新台阶。近年来，公司稳步推进“精品化、多元化、全球化”战略，卓有成效。长期来看，我们看好公司在小游戏领域，以及出海方向上的持续精进，有望打开新的增长空间。我们预计公司2024-2026年净利润分别为27.36亿元、31.99亿元、34.61亿元，对应EPS分别为1.23元、1.44元、1.56元。我们给予公司2024年14x PE，对应目标价为17.22元，首次覆盖，给予“买入-A”评级。
    风险提示：版号获取不及预期、新产品研发进度不及预期、产品流水不及预期、核心人才流失、假设及测算不及预期等风险。
   

“金融+制造”特色鲜明，产融结合优势突出

国网英大(600517)
    投资要点
    国家电网下属子公司，“金融+制造”双主业驱动业绩：1）国家电网下属子公司，逐步发展为国有金融控股集团。国网英大系英大集团子公司，国家电网孙公司，实控人为国资委，第一大股东为国网英大国际控股集团有限公司，持股比例达到65.53%。公司现任管理团队履历丰富，专业技能扎实。2）增资扩表转型多元金融，盈利能力显著改善。国网英大前身为置信电气，主要从事电工电气装备制造业务。受成本端拖累，公司业绩不断下探，2019年全年归母净利润同比-17.4%至0.16亿元。2020年，公司完成重大资产重组，注入信托、证券、期货等金融业务，自此走出了一条“金融+制造”双主业运营的特色发展道路，2024H1公司营收/归母净利润分别同比-0.4%/+21.3%至49.89/9.16亿元。当前阶段金融业务已成为公司业绩的主要支撑（2024H1，英大信托、英大证券净利润占国网英大主要控股参股公司合计净利润的比重分别为89%、6%），且对于公司的成本端以及盈利能力起到明显的改善作用。
    依托国网禀赋，产融结合打造能源金融新业态：1）英大信托：紧密围绕电网主业，产融协同筑成坚实盈利基础。英大信托业绩与国家电网建设资金需求共振，在信托行业整体面临转型压力和市场竞争加剧的背景下，英大信托紧密围绕电力产业链布局金融业务，有效规避了行业波动带来的风险，实现了稳健增长。2018年至2023年，英大信托净利润由5.93亿元增至16.08亿元，信托行业净利润排名由第35名上升至第6名。2）英大证券：充分发挥能源特色，捕捉绿色金融新机遇。英大证券有着鲜明的产业特征，在电力能源领域具有较强的专业优势和较为丰富的项目经验。2023年/2024H1公司实现净利润1.07/0.78亿元，同比增长97.63%/13.63%，主要得益于投资收益的增加。基于自身特色，英大证券积极推动绿色金融，其牵头主承销的低碳转型挂钩公司债获得深圳市绿色金融协会颁发的“绿色金融产品创新奖”。
    碳中和孕育广阔碳市场，碳资产业务持续积聚势能：1）碳市场运行框架逐步建立，国网英大多项业务开业内先河。国网英大是国内第一家涉足碳资产管理业务并且拥有完整业务链的上市公司，自主开发完成国内最大的能源互联网碳资产管理平台，为企业低碳转型提供“管理+技术+资金”整体解决方案。2）建立全环节碳资产业务生态链，为未来营收增长增加新动能。国网英大以统一管理为核心，碳资产管理平台为载体，构建一站式的综合碳资产管理服务。公司打通碳资产业务生态链全环节，精准覆盖各类客户碳资产开发、管理核心需求。
    盈利预测与投资评级：结合公司经营情况，我们维持此前盈利预测，预计2024-2026年公司归母净利润为16.79/17.68/18.19亿元，对应同比增速分别为23.09%/5.29%/2.89%，对应EPS分别为0.29/0.31/0.32元，当前市值对应2024-2026年PE估值分别为14.40x/13.68x/13.30x。我们选择4家多元金融板块上市公司作为可比公司，截至2024年9月6日，其平均PE（TTM）估值为14.02x，平均PE（2024E）估值为13.08x。国网英大金融业务呈现稳健发展态势，碳资产与电力装备制造业务潜能有待释放，看好公司长期成长空间，维持“增持”评级。
    风险提示：1）业绩增长不及预期。2）信托业务监管趋严。3）碳资产盈利能力不及预期。

全球高速光模块最佳交付者，持续扩产迎接更高的AI浪潮

中际旭创(300308)
    事件描述
    公司发布2024年半年报，利润同比大幅增长。2024上半年公司实现营收108.0亿元，同比+169.7%；归母净利润23.6亿元，同比+284.3%，扣非后归母净利润为23.3亿元，同比+300.1%。单Q2来看，公司实现营收59.6亿元，同环比分别+174.9%、23.0%，归母净利润13.5亿元，同环比分别+270.8%、+33.7%。
    事件点评
    北美云厂商AICapex高增长，上半年公司作为高速光模块主要供应商重点受益。在AI基础设施投资的拉动下，上半年北美亚马逊、谷歌、META、
    微软四家科技巨头capex897.5亿美元，同比+44.1%。GPU龙头英伟达上半年实现营收560.8亿美元，同比+171.0%，下游资本开支增加叠加AI占比提升，AI基础设施市场快速爆发。在GPU集群从万卡到十万卡、英伟达持续推出新款网卡、交换机升级网络端口的背景下，光模块与GPU的配置比例持续增加，800G以上高速光模块市场爆发更为猛烈。根据LightCounting7月最新报告，2024全球用于AI集群的光模块市场将超过40亿美元，同比翻倍以上，2025年则有望超过70亿美元，2029年达到120亿美元。AI市场2023-2026将持续处于高增长阶段，其后斜率趋缓但继续增长。公司作为全球AI高速光模块主要供应商，把握市场先机率先出货800GIB多模&单模、800GROCE配套光模块等，受益于AI市场爆发。
    高速产品占比提高，毛利率同比提升，同时控费增效持续提升净利率。公司24Q2毛利率为33.4%，同环比分别+2.3pct、0.7pct，主要由于400G、800G高速率产品占比的提升以及海外AI大客户收入贡献的提升。上半年，公司海外、国内营收分别为94.7亿、13.3亿元，分别+172.0%、+154.2%，海外市场在高基数的背景下仍实现了更高的增长，显示出海外市场的高景气和公司的龙头地位。根据CignalAI统计，在24Q1全球高端光模块出货统计中，公司在400GbE、800GbE均名列龙头。此外，上半年公司汽车电子子公司君歌电子、接入网光模块子公司储翰科技分别实现营收2.8亿（净利润0.13亿元）、2.8亿元（净利润0.23亿元），君歌电子并表后表现良好，储翰科技营收大幅增长。费用率方面，公司上半年股份支付费用合计9700万元，通过优秀的业绩表现和行业地位持续激励高端人才，同时推进降本增效，销售、管理、研发费用合计占收比为8.5%，同比-5.4pct，最终实现归母净利率22.3%。
    持续扩产备货展现对未来订单的乐观预期。从固定资产来看，上半年公司账面价值47.4亿元，较上年同期增加13.6亿元，生产设备的购置和泰国工厂的转固是主要因素。从收入/固定资产比值来看，2024上半年为2.3，去年同期为1.2，显示产能利用率的提升以及产品价值的高端化。从出货量来看，上半年光通信收发模块产能900万只，较上年同期+81%，销量620万只，较上年同期+79%。此外上半年公司存货账面价值为61.7亿元，较年初+43.8%，其中原材料23.2亿元，较年初+39.8%，公司产销两旺，持续备货迎接更大的交付热潮。
    盈利预测与投资建议
    我们对于AI算力板块景气度变化保持乐观，核心原因一是数据中心正从通用计算转向加速计算架构，二是AI正从AIGC显性APP过渡到渗透所有行业的隐性能力，算力需求广阔。作为全球光模块最佳交付者，我们看好公司中长期市场表现。我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为
    53.2/96.3/113.1亿元，维持“买入-A”评级。
    风险提示
    GPU服务器等AI下游基础设施出货不及预期导致光模块市场预期下调；北美云厂商引入新供应商导致公司市场份额下滑；随着AI光模块客户结构更加多元化ASP和毛利率存在阶段性下滑风险；中美经济科技摩擦导致关税政策变化等。

公司信息更新报告：行业排名保持领先，融资支持力度充分

万科A(000002)
    行业排名保持领先，融资支持力度充分，维持“增持”评级
    万科发布2024年1-8月经营数据。公司2024年1-8月销售规模同比收缩，销售单价有所下滑，销售规模稳居行业第三位，拿地强度有所收缩，土储相对充足，贷款担保动作频繁，融资端获支持力度充分，负债结构不断优化。我们维持盈利预测，预计2024-2026年公司归母净利润分别为-60.5、0.75、27.55亿元，EPS分别为-0.51、0.01、0.23元，当前股价对应PE估值分别为-12.6、1007.5、27.6倍，维持“增持”评级。
    销售规模同比收缩，行业排名保持领先
    2024年8月，公司实现销售面积122.7万平方米，同比下降22.14%，实现销售金额172.4亿元，同比下降23.75%。2024年1-8月公司累计实现销售面积1207.6万平方米，同比下降25.67%，实现销售金额1637.8亿元，同比下降34.12%。2024年8月，公司项目销售单价14051元/平方米，同比下降2.06%，2024年1-8月公司项目累计销售单价13562元/平方米，同比下降11.37%。据克尔瑞数据显示，2024年1-8月，公司全口径销售金额排名行业第三，销售规模明显领先于同行业平均水平，行业排名持续保持领先地位。2024年8月，公司公司无新增开发、物流地产项目。
    贷款担保动作频繁，融资支持力度充分
    2024年，公司贷款担保动作频繁，融资端获支持力度充分。公司于2023年度股东大会审议同意公司为控股子公司、以及控股子公司为母公司或其他控股子公司的银行及其它金融机构信贷业务以及其它业务提供担保，在授权有效期内提供的新增担保总额不超过人民币1500亿元。2024年9月4日，公司发布公告披露其控股子公司为银行贷款事项提供担保的两笔贷款相关信息。第一笔贷款由平安银行股份有限公司深圳分行提供，本金为35亿元，目前贷款余额为29.46亿元，期限为3年，担保方式包括质押、抵押及保证担保。第二笔贷款由交通银行股份有限公司深圳分行为牵头行的银团提供，本金为79.8亿元，目前贷款余额为16亿元，期限为5年，担保方式为质押担保。
    风险提示：行业恢复不及预期、政策放松不及预期、公司销售恢复不及预期。

公司信息更新报告：销售规模收缩，租金收入同比强势增长

新城控股(601155)
    销售规模收缩，租金收入同比强势增长，维持“买入”评级
    新城控股发布2024年8月经营简报，公司销售规模收缩，商业运营发展强劲，有望助力公司业绩修复。公司公开市场债务有序偿还，积极拓展融资渠道，整体融资畅通。我们维持盈利预测，预计2024-2026年归母净利润分别为11.8、16.7、21.6亿元，EPS分别为0.5、0.7、1.0元，当前股价对应PE分别为19.3、13.6、10.5倍，维持“买入”评级。
    销售规模收缩，行业排名保持稳定
    公司2024年8月实现合同销售金额25.01亿元，同比减少58.65%；合同销售面积约30.13万平方米，同比减少62.35%。1-8月公司累计实现合同销售金额295.42亿元，同比减少45.75%；累计合同销售面积403.08万平方米，同比减少40.30%。2024年8月，公司单月销售平均单价为8300.7元/平方米，同比增长9.86%，2024年1-8月，公司累计销售平均单价7329.1元/平方米，同比减少9.13%。公司8月销售主要集中在北京、江苏、天津、新疆、广东，销售金额分别占比24.52%、23.53%、16.31%、8.42%、4.03%；销售面积分别占比5.65%、21.51%、11.36%、19.72%、3.34%。据克尔瑞数据，公司2024年1-8月全口径销售金额排名第19，保持行业前20排名。
    投资物业表现持续优异，租金收入同比强势增长
    2024年8月，公司投资物业表现优异，总规模保持增长，租金收入同比显著增长。截至2024年8月，公司投资物业共计167个，同比增加15个投资物业项目，总建筑面积1539.2万平方米，同比增长8.69%。2024年8月，公司投资物业共实现收入10.23亿元，同比增长9.99%，1-8月投资物业累计租金收入78.55亿元，同比增长17.95%。2024年8月，公司投资运营收入来源主要集中在江苏、浙江、安徽、陕西、山东，分别占比27.71%、12.50%、7.52%、5.23%、6.26%，同比收入增幅分别为0.54%、1.05%、15.05%、4.29%、23.53%，1-8月累计收入增幅分别为5.19%、5.05%、18.21%、11.19%、42.20%。
    风险提示：政策调控风险、三四线城市项目去化风险、吾悦广场拓展不及预期。

公司点评报告：上半年业绩短期承压，关注下游需求周期拐点

力量钻石(301071)
    事件：公司公布2024年半年度报告，2024年上半年公司实现营业收入3.81亿元，同比增长5.53%。实现归属母公司股东的净利润1.48亿元，同比下滑13.95%，扣非后的归母净利润1.13亿元，同比下滑18.03%，基本每股收益0.57元。
    投资要点：
    上半年增收不增利，业绩表现短期承压。上半年公司实现营业收入3.81亿元，同比增长5.53%；实现扣非后的归母净利润1.13亿元，同比下滑18.03%；毛利率/净利率分别为42.31%/38.95%，同比-8.79/-8.82pct；期间费用率为8.05%，同比增加4.60pct。单看二季度，公司实现营业收入1.42亿元，同比下滑27.52%，环比下滑40.32%；扣非后的归母净利润0.24亿元，同比下滑68.13%，环比下滑73.35%；毛利率/净利率分别为31.32%/29.64%，同比-18.2/20.12pct，环比-17.55/-14.86pct。目前超硬材料行业处于市场调整期间，培育钻石市场热度下降叠加工业金刚石竞争激烈，部分企业开始以价换量，产品销售价格下降，公司净利润同比下滑明显，业绩表现短期承压。
    培育钻石业务稳健，金刚石微粉承压明显。分产品来看，上半年培育钻石/金刚石单晶/金刚石微粉营业收入分别为1.66/1.44/0.52亿元，同比+61.63%/+38.35%/-63.44%；毛利率分别为57.89%/24.33%/52.35%，同比+3.21/-19.65/-3.77pct。随着公司之前募投项目逐渐投产，产量快速增长，培育钻石收入随之增加，业务表现稳健。工业金刚石方面，建筑石材是金刚石单晶下游最大的应用领域，根据中国建筑卫生陶瓷协会数据，2023年中国陶瓷砖产量为67.3亿平方米，同比下降8%，自2022年以来连续第二年下降；根据中国石材协会数据，2024年上半年石材规模以上企业板材产量3.9亿平方米，同比下降3.1%。受需求调整影响，市场竞争激烈，金刚石单晶毛利率显著下降。金刚石微粉方面，我们认为公司微粉收入大幅下降主要受下游金刚线行业盈利承压需求减少所致。
    细分市场领先，技术储备充足。公司是人造金刚石产业代表性公司之一，在线锯用微粉以及IC芯片超精加工用特种异型八面体金刚石尖晶、超细金刚石单晶、高品级大颗粒培育钻石等特种金刚石产品细分市场具备领先优势。公司线锯用微粉在粒度粗细、分布宽度、粒度组成偏心率、颗粒形状等方面表现突出，国内市场份额处于行业领先地位。2024年6月，公司参与完成的“半导体材料高质高
    效磨粒加工关键技术与应用”项目获得国家科学技术进步奖二等奖，技术储备充足。合理的利润率是企业可持续发展的保障，下游
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    金刚线行业持续亏损的局面难以持续，随着金刚线行业的出清和技术迭代，公司微粉业务未来具有较大的业绩弹性。
    盈利能力与投资建议：短期来看，受培育钻石销售价格下降，以及建筑石材、光伏等工业金刚石下游市场需求疲软影响，公司业绩承压。长期来看，公司在培育钻石和金刚石微粉等细分领域具备领先优势，随着公司在培育钻石下游终端深入布局以及未来下游金刚线等领域需求出现拐点，公司业绩有望复苏。我们预计公司2024-2026年营业收入为8.10/9.51/11.85亿元，净利润为2.85/3.39/4.14亿元，对应的EPS为1.10/1.30/1.59元，对应的PE为21.94/18.44/15.11倍，给予公司“增持”评级。
    风险提示：行业竞争加剧，下游需求不及预期，销售价格下滑

国内龙头平台型封测厂，全球化多品类布局优势显著

长电科技(600584)
    公司是全球第三大、中国第一大封测厂。受益于半导体景气度回暖，公司24H1实现收入154.87亿元，同比+27.2%。其中，通讯电子占41.3%，消费电子占27.2%，运算电子占15.7%，工业及医疗占7.5%，汽车电子占比达8.3%。大基金持股比例降低，华润集团或将成为公司实际控制人。
    投资逻辑
    半导体景气度提升，公司业绩逐渐回暖。封测厂营收与半导体销售额呈高度拟合关系。据WSTS，24H1全球半导体销售额为2860.2亿美元，同比增长17.6%。部分国内芯片设计公司24Q2库存周转率同比向好。展望未来，受益于AI赋能消费电子及消费电子新品发布，下游需求有望重回增长态势。看好AI驱动消费电子新品拉货带动新一轮半导体周期。
    先进封装空间广阔，XDFOIChiplet工艺量产驱动公司持续成长。AI浪潮下算力芯片需求旺盛，CoWoS及HBM产能紧缺成为AI算力芯片出货量的关键。据Yole及集微咨询预测，26年全球先进封装市场规模将达到482亿美元，先进封装占比有望超50%。目前，国内先进封装市场占比为39%，与全球先进封装市场占比（49%）相比仍有提升潜力。公司XDFOIChiplet工艺已顺利量产并实现国际客户4nm节点多芯片系统集成封装产品的出货。此外，公司间接参股19%的长电绍兴聚焦高性能CPU/GPU及其与高带宽存储芯片的整合封装等先进封装领域。
    收购晟碟半导体，拓展存储封测布局。2024年8月，公司收购晟碟半导体80%的股权交易已获批，收购对价约6.24亿美元。晟碟半导体主要从事先进闪存产品的封装和测试，产品包括iNAND闪存模块、SD、MicroSD存储器等。晟碟半导体22年及23H1收入分别为34.98亿、16.05亿元，净利率为10.2%、13.8%。
    盈利预测、估值和评级
    不考虑收购晟碟的影响，预测公司24-26年分别实现归母净利润20.70/26.13/32.75亿元，EPS分别为1.16/1.46/1.83元，对应PE分别为25.44/20.15/16.08倍，我们给予公司2025年30xPE估值，目标市值783.9亿元，对应目标价格为43.8元/股。首次覆盖，给予公司“买入”评级。
    风险提示
    外部贸易环境变化、行业景气恢复不及预期、行业竞争加剧风险。

公司深度报告：央企港口投资运营平台，海内外布局协同并进

招商港口(001872)
    本期内容提要:
    招商港口统筹招商局港口资产，利润主要来自深圳西部港区、上港集团、宁波港、海外港口投资。其中，国内港口业务利润受益于出口热度，海外港口业务利润短期受益于“红海事件”影响，长期有望受益于“前港-中区-后城”模式于“一带一路”的持续推广。
    世界领先的港口运营商，统筹招商局港口资产。招商局港口集团股份有限公司（招商港口001872.SZ）是全球领先的港口投资、开发和运营商，统筹管理招商局港口业务。公司持续完善全球港口网络，国内布局沿海主要枢纽港，为上港集团、宁波港的第二大股东，海外布局亚洲、非洲、欧洲、大洋洲、南美洲和北美洲等地区。公司利润结构以港口业务为核心，2023年，珠三角、上港集团、宁波港、海外分别贡献港口业务利润16.54%、39.11%、21.48%、17.80%的比重。
    国内：侧重华东华南集装箱枢纽港，出口热度支撑业绩。公司国内港口资产分布于全国各地，控股港口集中在珠三角、东南、西南区域，国内母港为深圳西部港区。2023年，公司国内港口业务利润实现38.33亿元，同比增长6.26%，2020～2023年CAGR为18.28%，珠三角区域、上港集团、宁波港分别贡献公司20.12%、47.58%、26.13%的比重。现阶段我国出口热度持续，2024年1～7月，公司中国大陆及中国港澳台地区港口集装箱吞吐量实现9156.9万标准箱，同比增长9.77%。其中，深圳进出口金额实现2.59万亿元，同比高增29.6%，高于全国水平23.4个百分点，其中出口金额实现1.65万亿元，同比高增32.1%，高于全国水平25.4个百分点，带动珠三角地区港口集装箱吞吐量同比高增19.6%。
    海外：“一带一路”沿线投资，短期长期均具成长空间。公司海外港口资产主要分布于东南亚、非洲、南美等地区，控股码头集中在斯里兰卡、印尼、多哥、巴西等国家，海外母港为斯里兰卡CICT、HIPG。投资项目区位高度匹配“一带一路”，其中，斯里兰卡CICT及HIPG、印尼NPH、吉布提PDSA位于21世纪海上丝绸之路关键节点；法国TL、土耳其Kumport位于丝绸之路经济带关键节点。2023年，公司海外港口业务利润实现8.30亿元，同比下滑11.48%，控股公司贡献72.24%的比重。
    短期：“红海事件”航线调整带动公司海外港口吞吐量高增。2023年12月以来，“红海事件”导致的航线调整带动公司海外港口集装箱吞吐量高增，其中斯里兰卡CICT、吉布提PDSA在2024年1～7月分别实现集装箱吞吐量增长6.8%、70.3%。
    长期：有望推广“前港-中区-后城”模式，成长空间可期。“前港-中区-后城”模式促进港口、园区、城市三位一体综合发展，实现港口资产价值向腹地延伸，现已完成多个成功案例。我们认为“前港-中区-后城”模式的后续推广有望带动公司海外港口业务长期成长空间。
    盈利预测与投资评级：招商港口布局国内外重点港口，国内外利润有望稳健上行，且持续分红赋予投资价值，我们预计公司2024～2026年实现营业收入174.45、185.58、194.71亿元，同比增长10.76%、6.38%、4.92%，实现归母净利润40.26、41.59、44.00亿元，同比增长12.73%、3.30%、5.80%，对应EPS为1.61、1.66、1.76元，2024年9月9日收盘价对应PE为12.5倍、12.1倍、11.5倍。我们认为公司当前价值低估，首次覆盖给予“增持”评级。
    股价催化剂：深圳、上海、宁波出口热度超预期；海外港口受益于“红海事件”航线调整超预期；“一带一路”相关吞吐量超预期。
    风险提示：投资收益不及预期；港口网络协同不及预期；国内出口热度不及预期；“红海事件”影响不及预期。

业绩改善明显，期待旺季扩大利润

新凤鸣(603225)
    投资要点：
    2024年上半年，公司实现营业收入312.72亿元，较上年同期增长10.96%；归属于母公司的净利润6.04亿元，较上年同期增长26.17%；每股收益0.40元，同比增长25.00%；扣除非经常性损益后每股收益0.36元，同比增长50.00%。
    随着国内经济弱复苏，下游需求保持稳定增长。上半年，公司产品整体实现正增长，POY/FDY/DTY/短纤/PTA的销量分别为232.68/69.94/36.15/62.27/22.65万吨，分别同比增长8.7%/2.8%/2.1%/25.7%/-4.6%。产品价格整体提升，上半年POY/FDY/DTY/短纤/PTA的售价分别为6885/7793/8772/6554/5211，同比分别增长1.99%/3.01%/4.80%/1.88%/2.13%。展望后市，随着行业自律限产的执行，叠加金九银十需求旺季的来临，下半年涤纶业务的利润有望持续提升。
    公司已拥有民用涤纶长丝产能740万吨，以及涤纶短纤产能120万吨。稳居国内民用涤纶长丝行业第二位。公司聚酯产能的持续增长与一体化建设的深化，构建了自上游PTA至下游涤纶长丝的稳固、高效的供应链体系。目前，公司正加速推进PTA扩产计划，已确立的540万吨产能扩建项目正稳步前行，预计至2025年底，PTA总产能将跃升至1,000万吨。届时，独山能源PTA基地将蜕变为集规模与效率于一身的PTA-聚酯一体化标杆，显著提升公司的资源调配效率与整体经营效益。
    公司推出2024年股权激励计划，拟向291名公司高层和技术骨干授予1,303.30万股限制性股票，占总股本的0.85%。计划业绩考核要求为：以2023年营业收入和2021-2023年平均净利润为基础，2024-2026年营业收入和净利润增长率分别不低于5%/10%、10%/20%、15%/30%。激励计划一方面深度绑定核心管理层与公司利益一致，另一方面也体现了公司对未来发展的信心。
    盈利预测。预计公司2024-2026年实现营业收入分别为665.15，728.00，796.80亿元，实现归母净利润分别为17.23、22.95、28.68亿元，EPS分别为1.13，1.51，1.88元，给予公司2024年10-13倍PE，对应股价区间为11.30-14.69元/股，维持“增持”评级。
    风险提示：受全球经济大环境影响，下游需求不及预期；原油价格出现大幅波动，扰动产业链。

积极实施“走出去”战略，海外项目快速发展

中国石油(601857)
    事项：
    2024年上半年，中国石油海外油气鲁迈拉、哈法亚、阿姆河等34个项目产量超额完成计划任务，重点产能和重点工程建设稳步推进，阿布扎比陆海二期油田群项目实现首油投产，哈法亚天然气处理厂项目成功投产。
    国信化工观点：
    1）公司积极实施“走出去”战略，全力推进海外油气业务高质量发展：中国石油天然气集团公司1993年开始实施“走出去”战略开展国际化经营，以重大油气项目为抓手，深耕“一带一路”重点市场、重点国家，全方位加强国际合作，努力实现开放条件下能源安全，打造油气合作利益共同体。2005年12月，中国石油天然气股份有限公司以约207.4亿元收购中国石油集团下属中油勘探50%的权益，并对中油勘探拥有实质控制权，藉此拥有了中油勘探分布多个国家的多项油气资产。近年来中国石油全力推进海外油气业务高质量发展，形成了以勘探开发为核心的完整油气业务链，国际化经营五大油气合作区、四大战略通道、三大国际运营中心、五大工程服务与金融支持业务的“五四三五”格局进一步完善，上中下游产业链协同发展局面更加凸显。
    2）国际石油合作模式多样化，我国提出“石油+”的新型合作模式。国际石油合作主要是资源国与国际石油公司在石油勘探、开发和交易等多方面开展合作，常规合作模式主要包括产品分成合作模式、服务型合作模式、矿税制合同等常规合作模式。其中，公司与伊拉克主要以服务型合作模式为主，与哈萨克斯坦、阿联酋、咋得等国家主要以矿税制合同为主，与巴西、莫桑比克、印度尼西亚、阿曼、尼日尔等国家主要以产品分成合作模式为主。此外，我国提出一种“石油+”的新型合作模式，倡导与资源国除了在石油领域合作外，也在核能、电力等领域合作，进一步推动在石油行业的深入合作，我国在与阿拉伯等国家的石油合作中采用了该新型合作模式。
    3）海外油气资源丰富，公司海外原油产量快速增长，进一步保障国家能源安全。公司（集团公司）目前建成了中亚—俄罗斯、中东、非洲、美洲和亚太五个海外油气合作区，并积极推进推进自主勘探项目，加大优质项目获取力度，持续优化资产结构、业务结构和区域布局。2023年，中石油集团公司油气权益产量为10382.3万吨，为2019年以来连续第五年超1亿吨；中石油股份有限公司海外油气业务实现油气当量产量195.7百万桶，比上年同期的172.8百万桶增长13.2%，占中石油股份公司全部油气当量产量11.1%其中原油产量163.4百万桶，比上年同期的138.8百万桶增长17.7%；可销售天然气产量193.4十亿立方英尺，比上年同期的203.7十亿立方英尺下降5.1%。
    4）投资建议：我们维持对公司2024-2026年归母净利润1735/1863/2029亿元的预测，摊薄EPS分别为0.95/1.02/1.11元，对于当前A股PE为8.3/7.8/7.1x，对于H股PE为5.6/5.3/4.9x，维持“优于大市”评级。

北交所信息更新：入选陕西省制造业单项冠军，2024H1钛金属复合材料营收+24.11%

天力复合(873576)
    2024H1归母净利润3933.65万元，钛金属复合材料营收2.78亿元+24.11%天力复合发布半年报。2024H1天力复合实现营业收入3.61亿元，同比增加0.10%；归属于上市公司股东的净利润3933.65万元，同比增加3.40%。其中，钛金属复合材料营收2.78亿元同比增长24.11%。鉴于现阶段下游PTA产能增长放缓，我们小幅下调2024-2025年预测并增加2026年盈利预测，预计2024-2026年实现归母净利润0.91/0.94/1.06亿元（原值2024-2025年0.96/1.04亿元），EPS为0.84/0.86/0.97元（原值2024-2025年0.88/0.95元），当前股价对应PE17.5/17.0/15.1X，下调至“增持”评级。
    成功入选陕西省制造业单项冠军，产能提升项目投入进度已经超过25%天力复合募投项目主要为“清洁能源用金属复合材料升级及产业化项目”及研发中心升级项目。截至2024H1该产能提升项目的资金投入进度已经超过25%，预计2024年11月可以达到可使用状态，此项目全部达产后，可实现新增年产1万吨清洁能源用金属材料的生产能力。研发中心升级建设项目资金投入进度也已达到20%。2024H1天力复合成功入选陕西省工业和信息化厅第四批陕西省制造业单项冠军示范企业。
    多晶硅还原炉、核电冷凝器等实现进口替代，钛钢材料市占率近25%
    天力复合是国内层状金属复合材料领军企业，专业从事层状金属复合材料的研发、生产和销售，是国内最早致力于该技术研究的单位之一。天力复合国内的竞争对手主要为美国DMC、日本旭化成、宝钛集团、安徽弘雷等公司，2021年钛-钢复合材料市场占有率已经达到近25%，主要产品钛-钢复合板在PTA项目、湿法冶金以及核电冷凝器领域打破国外垄断，在电子级多晶硅还原炉用银-钢、醋酸塔用锆-钢等其他稀贵金属复合材料领域也实现了进口替代。
    风险提示：原材料价格波动风险、技术创新风险、市场发展空间风险。

高速光模块无源和有源需求均保持强劲，期待1.6T新产品上量

天孚通信(300394)
    事件描述
    公司发布2024年半年报。2024上半年公司实现营收15.6亿元，同比+134.3%；实现归母净利润6.5亿元，同比+177.2%，扣非归母净利润为6.4亿元，同比+184.2%，同比增幅较为显著。环比来看，单Q2公司收入8.2亿元，环比+12.7%，归母净利润3.8亿元，环比+34.6%，利润较收入环比增速更快。
    事件点评
    上半年无源和有源产品出货均保持强劲，产能扩张和定制化特点形成优秀毛利率。上半年公司光无源器件、光有源器件分别实现收入7.0亿、8.2亿元，分别同比+63.4%、+267.4%。受益于全球AI发展和算力需求的增加，高速光器件产品需求持续稳定增长，Lightcounting最新报告预测2024年全球AI集群光模块市场将增长一倍多，并在2025-2026年间继续。公司的无源产品覆盖了隔离器、滤光片、FiberArray、多模用塑料透镜等，受益于主流光模块厂商销售增长。Fabrinet作为公司2023年第一大客户，今年订单饱满，24Q2收入同、环比分别+15%、+3%。从毛利率来看，上半年无源器件、有源器件毛利率分别为68.9%、46.8%，分别同比+13.9pct、+5.4pct，Q2无源器件人工产能的扩充、产品结构的高端化、有源器件良率的提升是主要原因。
    高速光模块无源器件将向定制化和硅光路线发展，公司产品优势明显，客户质量高。随着高速光模块向1.6T发展，EML、硅光技术路线将并行发展，无源器件尤其是FiberArray、AWG、硅透镜以及CW激光器的封装等具有显著的定制化特点，头部客户呈现高端化趋势明显。从半年报披露的公司研发支出项目来看，包括“适用于各种特殊应用场景的FiberArray器件产
    品”、“适用于硅光模块特殊光纤器件及单通道高功率激光器产品”、“适用于CPO-ELS模块应用的多通道高功率激光器”、“单波200G光发射器件”、“适用于CPO的多通道光纤耦合阵列”、“高速光模块的多通道接收波长解复用器件POSA”等等。公司的无源器件与客户从概念研发阶段即切入，具有高精度、高可靠性、高一致性、数据离散性好等特性。上半年公司为高速率、硅光配套的相关无源器件扩产相对较多，还将继续努力扩产，下半年有望保持环比增长。
    有源模组产品随大客户出货节奏有望继续环比增长，展望20251.6T产品将带来更高价值量。随着英伟达GB200CX8配套网卡和交换机的出货，2025年有望成为1.6T放量元年。公司2023年第一大客户Fabrinet是泰国光模块ODM主要供应商，与北美AI算力客户保持良好合作关系。2024财年（23Q2-24Q2自然年）Fabrinet数通收入同比增长120%以上，24Q2800G以上数通收入2.6亿美元，收入占比34.4%，已成为Fabrinet增长核心驱动力。Fabrinet预计2024下半年大客户800G需求依然强劲，并跟随大客户的需求适时出货1.6T。公司半年报存货中原材料储备较年初增长64.3%，泰国子公司产线已部分投产，且收购天孚之星46.67%股权显示对海外布局的投入决心。作为大客户核心光引擎供应商，我们认为24Q4开始有望由1.6T开启新增长阶段。
    盈利预测与投资建议
    公司以“精益制造，万品入精”作为经营理念，以定制化、高品质持续拓展精密无源器件市场并以此为基础拓展光引擎业务，有望全面受益于高速光模块市场爆发。我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为15.2/26.4/31.4亿元（前次预测为13.5/20.0/26.4亿元），维持“买入-A”评级。
    风险提示
    GPU服务器等AI下游基础设施出货不及预期导致光模块市场预期下调；下游大客户引入新供应商导致竞争格局恶化；有源产品占比提升拉低整体毛利率水平；无源器件新品在客户1.6T和硅光导入不及预期。

在手订单饱满，提质增效回报股东

东方电气(600875)
    事件
    公司发布2024年半年度报告，2024H1公司实现营收334.57亿元，同比+11.84%，实现归母净利润16.91亿元，同比-15.52%，实现扣非归母净利润16.34亿元，同比-10.16%。2024Q2公司实现营收184.04亿元，同比+21.09%，实现归母净利润7.86亿元，同比-20.08%，实现扣非归母净利润5.79亿元，同比-33.08%。
    投资收益减少、研发投入增加、汇兑损失影响利润
    2024H1投资净收益同比减少2.18亿元，主要系非货币资产交换损失；受汇率波动影响，上半年汇兑损失同比减少利润0.98亿元；公司本期加大研发投入，研发费用同比增加2.77亿元。
    分产品收入增长，毛利率下降或许订单交付节奏有关
    分产品营收情况来看，清洁高效能源装备/可再生能源装备/新兴成长产业营收同比变化分别为+41.03%/+18.59%/-8.61%，受益火电、核电行业景气度提升，公司清洁高效发电设备收入规模高增长。毛利率方面分别变化为-1.43/-3.64/-1.32pct，毛利率降低或与订单交付节奏有关，本期煤机项目大部分为当期毛利水平较低合同。
    在手订单饱满，提质增效回报股东
    2024H1公司新增生效订单560.73亿元，同比+14.77%，其中清洁高效能源装备订单（火电、核电相关）同比+20.73%，可再生能源装备订单同比+21.66%，在手订单充沛、行业景气度提升保障未来发展。公司发布2024年度“提质增效重回报”行动方案，方案提出深化提质增效工作，提高分红比例，2021-2024年期间，分红比例每年提高5%等，重视股东投资回报。
    盈利预测、估值与评级
    鉴于火电、核电行业景气度高，公司为能源设备综合龙头公司，我们预计公司2024-2026年营业收入分别为673.92/750.54/814.37亿元，同比分别+13.14%/+11.37%/+8.50%；归母净利润分别为40.06/48.43/54.54亿元，同比增速分别为12.85%/20.89%/12.60%，3年CAGR为15.39%，EPS分别为1.29/1.55/1.75元/股，PE分别为9.9/8.2/7.3倍，维持“买入”评级。
    风险提示：机组建设进度不及预期，市场竞争加剧，订单交付节奏
   

业绩增速降低，估值处于低位

中国建筑(601668)
    投资要点
    事件：公司发布2024年中报，中国建筑2024年H1实现营业收入11446亿元，同比增长2.8%，实现归属股东净利润294.5亿元，同比增长1.6%，EPS0.71元。
    境内建筑业务运营稳健，订单充分保障未来收入。公司位居2024年《财富》榜单世界500强榜单第14位、中国500强第4位，是全球最大投资建设集团。2024年H1实现营业收入11446亿元，同比增长2.8%，实现归属股东净利润294.5亿元，同比增长1.6%。其中房建规模7493亿元，同比增长1.7%，基建业务2695亿元，同比增长11.7%，地产业务收入下降8.7%，海外业务收入达565亿元，同比增长3.7%。公司1-6月新签订单24797亿元，同比增长10.0%。
    盈利能力略微下滑，现金净流出同比增加。公司2023年H1毛利率9.4%，同比下降0.1%，主要是房建和基建业务盈利能力下滑所致；净利率2.6%，同比基本持平；期间费用率4.21%，同比下降0.3%，分拆来看其中研发费用同比下降0.2%，其他费用基本持平。经营性现金流-1087.7亿元，去年同期-105.6亿元，经营性现金流承压。
    中高端房建领域优势稳固，或受益于房市政策回暖。公司在房建领域具备绝对优势，坚持“高端市场、高端客户、高端项目”的市场营销策略，订单结构持续优化，在京津冀、长江经济带、粤港澳大湾区等国家重点投资区域业务占比较高，地产库存约一半在一线及省会城市，在房市政策回暖下公司将大幅受益。
    积极融入国家重大战略，订单充沛保障公司业绩。公司积极参与京津冀协同发展、长江经济带发展、粤港澳大湾区建设、长三角一体化发展、黄河流域生态保护和高质量发展等区域重大战略，在上述区域新签合同额占比达85.8%，同时城市旧改及保障性公共建筑给公司带来巨大市场。此外今年基建部分领域增长较为景气，如水利环保等领域的较快增长也为公司基建业务带来结构性机遇。
    盈利预测与投资建议。预计公司2024-2026年EPS分别为1.39元、1.51元、1.67元，对应PE分别为4、4、3倍，估值处于较低位置，给予公司2024年6倍PE，对应目标价8.34元，维持“买入”评级。
    风险提示：宏观经济下行风险、基建投资不及预期风险、海外地缘政治风险。

光明乳业2024年中报点评：收入承压，上海区域护城河宽

光明乳业(600597)
    事件
    公司公告2024年中报。24H1，公司实现总营收127.14亿元，同比-10.08%，归母净利2.80亿元，同比-17.03%，扣非归母净利3.48亿元，同比+10.05%。24Q2，公司实现总营收62.97亿元，同比-10.92%，归母净利1.08亿元，同比-28.19%，扣非归母净利1.63亿元，同比+14.78%。
    上半年收入暂时承压，二季度液奶收入降幅环比收窄
    1）二季度液态奶收入同比降幅环比收窄。24H1，公司液态奶/其他乳制品/牧业产品/其他产品收入为72.31/40.92/6.00/7.49亿元，同比-9.67%/-2.33%/-42.99%/-7.49%，收入端暂时承压。24Q2，公司液态奶收入37.16亿元，同比-5.52%，降幅环比收窄8.16pct，其他乳制品/牧业产品/其他产品收入分别为19.19/1.28/5.04亿元，同比-5.80%/-77.87%/+6.03%。
    2）上海区域收入降幅小于外地。24H1，公司上海/外地/境外收入分别为37.48/50.63/38.61亿元，同比-5.75%/-19.87%/+2.63%。24Q2，上海/外地/境外收入分别为20.12/23.60/18.94亿元，同比-0.76%/-23.74%/-0.32%。
    3）经销商渠道收入降幅小于直营渠道。24H1，公司直营/经销商/其他渠道收入分别为27.87/97.94/0.90亿元，同比-14.93%/-8.32%/-7.53%。24Q2，直营/经销商/其他渠道收入14.04/48.34/0.29亿元，同比-14.18%/-9.49%/-37.07%。4）上半年末经销商数量较一季度末小幅增长。截至24H1末，公司上海/外地经销商数量分别为494/3,797家，较一季度末+13/+69家。
    净利率小幅下行
    1）受毛利率小幅下行和原材料计提减值准备、生物资产淘汰损失增加等影响，上半年公司盈利能力小幅下行。24H1，公司归母净利率/毛利率分别为2.21%/19.83%，同比-0.18/-0.29pct；期间费用率合计+0.13pct，销售/管理/研发/财务费用率分别为11.69%/3.67%/0.35%/1.00%，同比-0.47/+0.30/+0.07/+0.23pct；资产减值损失（损失以负值列示）占总收入比重-0.25%，同比-0.43pct，主要由于本报告期对原材料计提减值准备；净营业外收入占总收入比重-0.84%，同比-0.95pct，主要由于去年同期营业外收入基数较高和本报告期生产性生物资产淘汰损失增加；所得税占收入比重0.07%，同比-0.61pct；少数股东损益占收入比重-0.41%，同比-0.98pct，主要由于本报告期内海外公司新莱特亏损。
    2）二季度归母净利率及毛利率小幅下行。24Q2，公司归母净利率/毛利率分别为1.72%/20.03%，同比-0.41/-0.25pct；期间费用率合计同比+0.08pct，其中销售/管理费用率分别-0.69/+0.50pct；资产减值损失/净营业外收入/所得税/少数股东损益占总收入比重同比分别-0.41/-1.42/-0.56/-0.88pct。
    投资建议
    我们预计公司24/25/26年归母净利润分别为4.83/5.43/5.92亿元，增速-50.08%/12.41%/9.11%，对应9月9日PE22/19/18倍（市值104亿元），维持“买入”评级。
    风险提示
    食品安全风险、原奶价格波动风险、终端需求不及预期风险。

OLED材料+蒸发源双龙头，国产替代加速推进

奥来德(688378)
    OLED有机发光材料、设备双龙头，业绩快速增长。公司深耕OLED发光材料行业多年，是业内领先OLED有机材料制造商。公司6代OLED蒸发源打破国外垄断，产品技术指标达到国际先进水平。24H1营收3.42亿元，同增4.39%，归母净利润0.92亿元，同减5.81%。OLED行业景气度有望向上，有机发光材料业务前景广阔。根据TrendForce显示，2023年中国OLED面板产能全球占比43.7%，韩国全球占比为54.9%，中国OLED面板产能全球市占率正在实现对OLED面板全球第一的快速追赶，京东方、维信诺等面板厂商已布局高世代OLED产线。公司是国内少数可以自主生产有机发光材料终端材料的制造商，技术实力强劲，并与国内知名的OLED面板生产企业均建立稳定合作关系。2023年公司有机发光材料实现营业收入3.18亿元，同比增长49.42%。同时，公司围绕上游核心材料领域的“卡脖子”产品封装材料、PSPI材料等产品上进行战略性布局，目前已实现产线供货，预计未来成为公司材料业务的业绩增长点。
    蒸发源设备业务稳步推进，有望受益高世代AMOLED产线建设。公司6代AMOLED线性蒸发源已向国内主要面板厂商供货，2023年子公司上海升翕顺利完成了厦门天马二期和重庆京东方三期追加蒸发源项目的合同签约工作。伴随面板厂商六代线叠层改造项目推进，公司6代蒸发源订单将持续导入。此外，京东方投资630亿元建设国内首条第8.6代AMOLED生产线已正式开工，维信诺推进高世代产线项目。公司进行G8.5（G8.6）高世代蒸发源的技术开发储备，已完成高世代蒸发源的开发，正进行性能及参数测试，有望受益高世代产线建设。同时公司正稳步推进硅基OLED用蒸镀机、钙钛矿蒸镀机等高附加值产品研发。
    盈利预测、估值和评级
    我们预测2024-2026年公司分别实现归母净利润1.73、2.61、3.36亿元，同比增加41.51%、50.60%、28.81%，考虑到公司的高成长性，我们给于公司2024年30倍估值，目标价24.94元/股，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示
    新材料研发不及预期；OLED面板厂家投产进度不及预期；公司在下游客户的导入不及预期。

国内汽车精细化学品综合供应商，拟扩张胶粘剂产能

德联集团(002666)
    公司是国内大规模、集中化的汽车精细化学品综合供应和服务平台。公司主要业务涵盖汽车精细化学品制造、汽车销售服务、汽车维修保养三大模块，实现了从汽车整车厂及其销售公司的产品配套供应到面向汽车售后市场整个使用过程的服务全覆盖，并将产品应用领域扩展至风电冷却、储能冷却、新能源胶粘等新型应用场景。在精细化工品业务领域，公司主要产品包括油液品和胶粘剂两大类，油液品包括冷却液、制动液等消耗类化学品，胶粘剂包括结构胶、玻璃胶等非消耗类化学品。在汽车销售服务领域，公司业务以新车销售和售后服务为主，并以新车销售为基础开展包括汽车零件用品、汽车维修保养、保险金融、二手车买卖等一系列增值业务。在汽车维修保养业务领域，公司以MB2B2C模式切入汽车售后市场，通过整合原厂（MB）零配件优势资源，并借助互联网打造自主品牌。
    2024H1扣非后净利润同比增长65.96%。公司2024年上半年实现营业收入22.14亿元，同比下降10.97%，其中汽车精细化学品业务收入138505.61万元，同比下降21.19%，主要原因为公司优化产品结构，对毛利率较低的催化剂业务进行调整，相应收入同比大幅下降；汽车后市场业务收入14398.52万元，同比增长21.03%。归母净利润5044.05万元，同比增长30.15%，扣非后净利润5916.87万元，同比增长65.96%，主要由于公司毛利率及净利率提升；公司上半年销售毛利率14.51%，同比增长3.94pct，其中精细化工品毛利率提升4.38pct至16.39%；公司上半年销售净利率2.25%，同比增长0.76pct。
    公司定向募集资金扩张胶粘剂产能。根据公司《2023年度向特定对象发行A股股票募集说明书》，公司计划发行股票募集资金总额不超过48759.5万元，其中3.87595亿元投入“德联汽车新材料胶黏剂研发和制造项目”，剩余1亿元用于补充流动资金。2024年9月10日，根据公司特定对象发行股票上市公告书，公司新增股份总数量3367.0033万股，发行价格为2.97元/股，募集资金净额为9699.92万元，全部用于“德联汽车新材料胶黏剂研发和制造项目”，该项目通过公司全资子公司上海德联新源实施，预计投资金额为7.085亿元，项目拟新建多条自动化的胶粘剂生产线，生产不同类型的胶粘剂，产品主要应用于汽车制造领域，也可用于工程机械、轨道交通、航空航天等领域。公司胶粘剂的现有产能无法满足重点客户的订单需求，项目的建设与投产将有效缓解公司在车用新材料产品方面的产能压力。据公司预测，目前包括上汽通用、上海智已、北汽集团、广汽集团等下游汽车厂商客户在未来5年将有效消化项目新增产能。根据公司2024年半年报，截至上半年公司项目进度为12.85%，预计收益约2.65亿元。
    公司拟设立泰国子公司，拓展海外业务。根据公司2024年7月1日公告，公司拟以子公司德中贸易为本次对外投资实施主体，在泰国投资设立全资子公司，拟注册资金为250万元泰铢，本次投资资金来源于德中贸易自有资金。公司在泰国投资设立子公司，是基于业务发展需要以及实施海外市场战略布局的重要举措，泰国目前是东南亚最大的汽车市场之一，拥有庞大的汽车零部件需求，市场潜力大；同时，泰国拥有完善的汽车产业链和供应链，设立泰国子公司符合公司的全球化布局，有利于公司强化产业链优势，促进公司拓展海外业务。
    风险提示：项目建设进度不及预期、原材料及产品价格大幅波动、宏观经济下行。

扣非归母改善明显，医美板块快速发展

江苏吴中(600200)
    投资要点：
    扣非归母净利润显著改善。公司24H1营收12.07亿元/yoy+9.62%，归母净利润为0.24亿元/yoy-10.75%，扣非归母净利润为0.11亿元/yoy+417.83%。单Q2营收5.03亿元/yoy+2.92%，归母净利润为0.19亿元/yoy+2679.03%，扣非归母净利润为0.13亿/yoy+418.51%。24H1毛利率为29.15%/yoy+1.23pct，净利率为2.03%/yoy-0.36pct，销售费用率/管理费用率/研发费用率分别为17.4%/4.89%/1.70%，同比变化为yoy-0.13pct/+0.12pct/+0.15pct。24H1扣非归母净利润显著改善主要系：公司医美板块聚乳酸面部填充剂AestheFill艾塑菲于2024年4月正式上市销售，医美板块实现毛利6640.74万元。
    引领高端医美创新，构筑研发与市场双驱动发展。24H1公司在医美板块的成果如下：1）快速推进AestheFill艾塑菲的销售推广工作。2024年4月，公司召开AestheFill艾塑菲首发机构发布会，观看直播人数高达208.2万人，曝光人数达到约1200万人。2024年6月，公司于中国苏州
    举办AestheFill艾塑菲全国品牌上市峰会，进一步加强在医美业界的品牌
    影响力。2）加大研发投入，以合成生物技术平台为核心发展新质生产力，公司持续深耕重组胶原蛋白领域，依托中凯生物制药厂在重组蛋白药物领域的研发和产业化基础，并通过多元化手段积极引进外部的前沿技术。3）快速组建经验丰富、执行能力一流的研产销团队。24H1公司围绕研发、生产、营销三个环节不断引入高端人才。4）深入推进全管线产品平台战略，通过多元化手段持续扩充产品管线。2024年6月，吴中美学与北京丽徕科技有限公司签署了投资协议，并取得丽徕科技注射用透明质酸钠-多聚脱氧核糖核苷酸（简称“PDRN”）复合溶液产品的独家权益。华福证券
    公司具备三大核心优势。1）研产销全产业链优势：吴中医药已构建起一个涵盖基因药物、化学药物与现代中药的研发、生产和销售的全产业链，并形成了以抗感染类/抗病毒、免疫调节、抗肿瘤等为核心的产品群。同时，公司具备自营终端、配送、招商、OTC、电商等多种销售模式，销售渠道覆盖全国。2）品牌优势：悠久的企业历史和深厚的文化沉淀构成了江苏吴中稳固的市场地位及品牌优势，拥有广泛的客户基础和较高的市场影响力。3）管控优势：公司以信息化系统为支撑，扁平管理模式，集中发挥管控优势，提升公司管理运营效率和市场竞争力。
    盈利预测与投资建议
    考虑到公司医药业务增长略不及预期，医美上市后表现良好，我们下调对公司2024-2026年收入的预期为27.37/32.57/38.83亿元（前值24-25年的预期为28.70/33.50亿元），调整归母净利润为1.17/2.51/3.85亿元（前值24-25年的预期为1.21/2.01亿元），对应PE为51/23/15倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    行业竞争加剧，新产品上市不及预期，医美消费需求不及预期。

二季度营收环比增长11%，三级医院收入占比快速提升

金域医学(603882)
    核心观点
    二季度营收环比增长11%，信用减值损失影响表观业绩。2024年上半年公司实现营收38.81亿（-9.9%），归母净利润0.90亿（-68.53%），扣非归母净利润0.74亿（-72.8%）。业绩表观大幅下滑主要是由于常规检测需求增长速度不及预期，固定成本投入较高，导致规模效应不及预期，另外由于部分应收账款回款周期较长，导致对应的信用减值损失金额较大。单二季度实现营收20.40亿（-6.9%），环比增长10.8%；归母净利润1.08亿，环比24Q1大幅改善。
    高端技术平台和三级医院收入占比双双提升，创新项目高速放量。2024年上半年公司高端技术平台收入占比达54.0%（+1.0pp），三级医院收入占比近45.8%（+5.8pp），公司通过与一批顶级三级医院达成产学研全面合作，深入推广区域检验中心共建服务模式，进一步夯实“顶天立地”的业务格局。公司持续发挥以临床与疾病为导向的产品和技术优势，上半年感染tNGS系列、呼吸道多种病原体核酸组合、血液肿瘤全转录组测速RNA-seq等项目均实现翻倍以上增长，同时公司进一步聚焦重点产品开发及优化，上半年推出92项新项目，包括血流感染靶向测序（Meta Blood）、血液阿尔茨海默病P-tau217蛋白检测等。公司坚持医检主航道，大力强化内部运营管理，运用数智力量推动创新融合，构筑成本效率优势。
    季度毛净利率环比提升，销售和管理费用率同比略有上升。2024年上半年公司毛利率为34.8%（-4.0pp），24Q2毛利率为37.2%，环比增长5.1pp。公司推进供应链集中化采购，在多个学科启动产能集中计划。销售费用率11.7%（+0.5pp），管理费用率8.1%（+1.3pp），研发费用率5.1%（-0.8pp）。24H1净利率0.9%（-2.3%），信用减值损失为2.96亿，经模拟计算经营层面净利率已达8.7%，预计公司常规检测的盈利能力已在快速恢复。
    投资建议：金域医学基于高强度的自主研发和产学研一体化，每年推出数百项创新项目，高端技术平台的不断完善和“医检4.0”数字化转型战略落地将驱动公司盈利能力稳健提升。综合考虑应收账款坏账计提、行业环境和监管政策影响，下调收入和盈利预测，预计2024-26年收入85.89/95.31/104.94亿（原为97.30/112.90/130.39亿），同比增长0.6%/11.0%/10.1%；归母净利润为4.54/8.73/10.92亿（原为8.69/10.76/13.22亿），同比增长-29.4%/92.3%/25.1%，当前股价对应PE为28.5/14.8/11.8x，中长期配置价值凸显，维持“优于大市”评级。
    风险提示：应收账款坏账计提风险；行业竞争加剧风险；政策变动风险。

三七互娱半年报惊喜不断：二季度利润增速超48%，游戏矩阵完善，超7成利润分给股东

三七互娱(002555)
    最近，短视频平台给风云君推荐了一款叫《时光杂货店》的游戏，宣称能让玩家回到 90 年代，感受 30 年前的时代特色，还能体会当大老板的快感。
    这款游戏真实还原了风云君很多曾经熟悉的场景，还能重温儿时最爱玩的《抢滩登陆》。游戏玩起来，风云君还是相当有感触的，30 多年过去我们的生活已发生翻天覆地的变化。
    好奇之下，风云君查了一下这款精品游戏的制作商，原来是风云君的老朋友——三七互娱（002555.SZ）。
    根据点点数据显示，截止 8 月中下旬，该产品位居 IOS 应用商店模拟经营免费榜前三名、畅销榜第十名，初具爆款潜力。
    究其原因，还是用打磨成熟的系统玩法加上 90 年代画风，重点抓住了 80 后、90 后这个庞大的游戏群体，而且玩法简单，不怎么占用时间和精力，对上班一族相当友好。目 前，全球游戏玩家的行为习惯和兴趣偏好呈现出更碎片化的特点，轻量化成为全球游戏行业的大趋势之一，但与此同时，玩家对游戏品质、创新体验的需求不降反升。
    这要求游戏必须做到品质优秀，目标群体明确，玩法轻松愉悦，爽感十足，才有可能在竞争日趋激烈的游戏市场中长久运营下去。

建设银行半年度答卷：以内涵式发展能力服务实体，核心经营指标居前，中期分红493亿元

建设银行(601939)
    随着宏观经济由注重增长速度，转向对于质量和效益的追求，银行业的高速扩张也会随之落幕。与此同时，实体经济的产业转型与升级，同样需要高质量的金融服务供给。
    由此，银行业的经营虽然在速度上开始放缓，但依然有稳定、持续且巨大的需求做支撑。
    建设银行（601939.SH，0939.HK，建行），无论是在2024年半年报里，还是行长张毅在业绩发布会上，都不忘强调：坚守主责主业，在“高质量供给”上下功夫，切实当好服务实体经济的主力军。
    如何锚定高质量发展和做优做强？如何为更可持续、更加安全的高质量发展筑牢坚实基础？这些问题的答案，我们需要从建行发布的2024年半年报中去寻找。
    一、服务实体，核心指标居前
    今年上半年，建设银行营业收入3860亿元，净利润1650亿元，收入与盈利保持稳健。截至6月末，建行资产总额40.29万亿元，较上年末增长5%，表明建行依旧保持着内生增长动力。
    张毅行长提到，在大家最关心的核心指标方面，建行保持了可比同业领先优势，净息差1.54%、ROA0.84%、ROE10.82%，资本充足率19.25%，成本收入比24.15%。

1亿减持，带崩百亿市值！千万年薪高管也缺钱？三一重工为何突遭高管集体减持

三一重工(600031)
    老话说得好：春江水暖鸭先知。
    要问谁最了解一家公司的战略布局与业绩变化，答案非董监高莫属；要问一家公司的价值几何，董监高更是心知肚明。可以说，一家公司董监高在公开市场中的增持与减持，直观地反映了其对自家公司价值的肯定与否定。
    9月9日，千亿级巨头三一重工（600031.SH）股市遭重挫，全天放量下跌5.52%，市值单日蒸发75亿。而此番下跌的导火索，正是其在前一交易日披露的《股东及董监高减持计划公告》！

公司动态研究：溢价收购彰显信心，股权变更迎来新篇章

盐湖股份(000792)
    事件:
    2024年9月9日，盐湖股份发布控股股东签署《合作总协议》暨控制权变更的提示性公告：根据《合作总协议》约定，青海省政府国资委、青海国投与中国五矿拟共同组建中国盐湖工业集团有限公司。同时，中国盐湖集团拟以现金购买青海国投及其一致行动人芜湖信泽青合计持有的6.81亿股盐湖股份股票，转让价款暂定为135.58亿元。
    本次权益变动完成后，中国盐湖集团将持有公司6.81亿股份（占公司目前总股本的12.54%），公司控股股东将由青海国投变更为中国盐湖集团，实际控制人将由青海省政府国资委拟变更为中国五矿。
    投资要点:
    实控人变更为中国五矿，溢价收购彰显信心
    根据《合作总协议》约定，公司实际控制人青海省政府国资委、控股股东青海国投与中国五矿拟共同组建中国盐湖集团，中国盐湖集团股权结构拟为：中国五矿持股53.00%；青海省政府国资委持股18.73%；青海国投持股28.27%。中国盐湖集团拟现金购买青海国投及其一致行动人芜湖信泽青合计持有的6.81亿股盐湖股份股票，转让价款暂定为135.58亿元，对价19.90元。2024年9月6日，公司收盘价14.72元/股，溢价率35.20%，溢价收购彰显集团对公司长远发展的信心。本次权益变动完
    成后，中国盐湖集团将持有公司6.81亿股股份（占公司目前总股本的12.54%），公司控股股东将由青海国投变更为中国盐湖集团，实际控制人将由青海省政府国资委变更为中国五矿。本次收购完成后将使公司从地方国企转变为央企，在公司治理、国际扩展等多方面有望带来积极影响，公司发展迎来新篇章。
    优势资源整合，打造世界级盐湖产业基地
    盐湖股份坐拥察尔汗盐湖约3700平方公里的采矿权，是国内目前最大的钾肥工业生产基地，目前拥有钾肥产能500万吨/年，碳酸锂产能4万吨/年，在建碳酸锂产能4万吨/年。中国五矿旗下的五矿盐湖生产厂区位于柴达木盆地中部的一里坪盐湖，氯化钾产量规模达到国内第二梯队，目前已建成30万吨/年氯化钾和1万吨/年碳酸锂。优质盐湖资源的整合，有助于集团上下游企业之间的协同合作，并有效提升对产业链的控制力和影响力。
    盈利预测和投资评级预计公司2024/2025/2026年营业收入分别为146.18、168.14、192.23亿元，归母净利润分别为53.22、63.63、77.83亿元，对应PE为15、13、11倍，此次股权变更有望为公司在治理及国际扩展等多方面带来积极影响，维持“买入”评级。
    风险提示宏观经济波动导致的产品需求下降的风险；产品价格大幅下跌；控股权变更失败；更新产能扩张不及预期风险；行业竞争加剧风险。
   

公司动态研究：2024H1营收、利润总额分别同比增长13.77%、15.98%，研学文旅业务可期

山东出版(601019)
    投资要点:
    2024H1营收yoy+13.77%，剔除所得税影响，利润总额yoy+15.98%
    收入端：2024H1公司实现营收59.44亿元，yoy+13.77%，毛利润22.82亿元，yoy+10.14%，毛利率38.38%，同比-1.27pct；2024Q2营收34.74
    亿元，yoy+13.81%，qoq+40.66%，2024Q2毛利润13.28亿元，yoy+5.67%，毛利率38.23%，同比-2.95pct，营业收入高速增长主要系教材、教辅等收入增加所致。
    利润端：2024H1归母净利润7.54亿元，yoy-15.64%，扣非归母净利润6.96亿元，yoy-16.38%；2024Q2归母净利润5.44亿元，yoy-20.35%，qoq+158.13%；2024H1所得税ETR27.21%，剔除所得税影响，2024H1利润总额10.36亿元，yoy+15.98%，2024Q2利润总额7.60亿元，yoy+11.42%，2024H1利润总额同比提升主要由于出版业务毛利率同比+2.14pct。
    出版发行业务稳步增长，积极拓展研学文旅业务
    （1）出版业务：2024H1公司出版业务收入17.77亿元，yoy+5.44%，销售码洋37.56亿元，yoy+8.78%，毛利率29.15%，yoy+2.14pct。
    （2）发行业务：2024H1公司发行业务收入42.16亿元，yoy+7.91%，销售码洋45.69亿元，yoy+8.89%，毛利率35.13%，yoy-0.59pct。
    （3）一般图书：2024H1公司在开卷零售市场监控系统的整体排名为第15位，实洋占有率同比提升0.11pct，动销品种数较2023H1增加987种，实洋品种率同比提升0.06pct；销量10万册以上的图书20种，累计监控销量超过10万册的图书491种。
    （4）教材教辅：2024H1公司积极拓展教材教辅品类，新增《奋斗之路
    中国共产党历史简读》《强国有我思政学堂》等62个品种（系列），此外，公司完成2024年春季中职教材教辅征订，实现中职教材教辅发行业务稳健发展。按产品分类，公司教材教辅业务收入占比较高，受益于山东省2016/2017年出生人口高增，预计2023/2024年山东省小学学龄
    人口同比+6.77%/7.98%，K12学龄人口同比+4.65%/4.74%，K12学龄人口的提升或成为教材教辅收入增长的重要推动因素。
    （5）研学文旅：2024H1公司研学文旅业务营业收入同比增长超过60%，公司所属新华书店集团于2024年2月牵头成立中国新华书店协会研学教育专业工作委员会、全国新华研学协作共同体，进一步巩固和提升公司在全国研学文旅领域的地位、优势和影响力。
    2024H1在手现金超70亿元，近12个月股息率4.48%
    2024H1公司在手现金（货币资金+交易性金融资产）72.27亿元，yoy-24.70%。公司分红稳定，2018-2023年分红率均超过40%，以9月9日收盘价计算，近12个月股息率为4.48%。
    盈利预测和投资评级：公司出版发行业务经营良好，收入规模快速增长，研学文旅及创新业务积极拓展，看好未来业绩长期稳定增长。我们预计公司2024-2026年营业收入分别为136.04/146.51/156.50亿元，归母净利润分别为17.38/19.27/20.64亿元，EPS分别为0.83/0.92/0.99元，对应PE分别为15.01/13.54/12.64x，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：市场竞争加剧风险、图书发行不及预期风险、学生人口数量增长不及预期风险、税收政策变化风险、行业政策变化风险等。
   

步进规模基本稳定，新兴领域表现亮眼

鸣志电器(603728)
    投资要点
    全球电机领先企业，业绩符合预期。鸣志电器是全球运动控制领域知名制造商，围绕自动化和智能化领域有序外延扩张。公司在步进电机、伺服电机、无刷电机、空心杯电机及其驱动器方面深入布局。24H1公司实现营收12.65亿元，同比-3%，归母净利润/扣非净利润0.40/0.37亿元，同比-25%/-25%；其中Q2实现营收6.56亿元，同比持平（连续6个季度收入规模在6-6.6亿元），归母净利润/扣非净利润0.34/0.33亿元，同比+61%/+66%。国内/海外H1收入6.8/5.8亿元，同比+7%/-13%（海外供应链在去库尾声），业绩整体符合市场预期。
    基本面步进规模基本稳定、无刷结构性表现亮眼。H1控制电机及驱动系统营收10.4亿元，同比-3%，其中：1）电机类H1收入6.8亿元，同比+3%。无刷电机增长最快，收入1.3亿元、同比+82%，系智能汽车、机器人及半导体等行业拉动，同时产能稳步释放。步进电机受下游安防、通信等行业需求承压，预计24H1步进收入有所下滑。2）运控解决方案收入3.5亿元，同比-15%。其中伺服系统H1收入1.4亿元，同比+7%，系半导体及锂电储能拉动。3）精密传动系统营收0.4亿元，同比-5%。
    新兴高附加值领域半导体/储能/智能车表现亮眼、传统领域H1去库进入尾声。公司持续布局运动控制业务应用于新兴行业（主要对应海外市场）。拆分来看，1）【新兴领域】H1收入1.7亿元，同比+57%，其中半导体&锂电储能收入同比+70%以上、机器人收入同比+15%（移动机器人为主，23年收入同比-14%）、智能汽车收入同比+210%（雷达、智能座舱、热管理泵电机）；2）【传统领域】H1收入5.8亿元，同比-11%，包含工控、医疗设备、舞台灯光、纺织等。其中工控收入同比-12%（23H2海外市场供应链去库存、24H1进入去库尾声）、电子泵阀收入同比-20%。
    空心杯电机性能领先、人形机器人有望打开成长空间。公司空心杯电机性能接近Maxon、Faulhaber两大海外空心杯电机龙头，同时凭借瑞士子公司T Motion生产的控制器与美国子公司AMP、Lin的运动控制技术与销售网络打造强劲空心杯电机模组研发制造能力。若公司后续人形机器人业务拓展顺利，机器人起量有望带来高业绩弹性。
    盈利预测与投资评级：考虑到国内外需求仍处于弱复苏阶段，我们下修24-26年归母净利润至1.4/1.7/2.0亿元（原值为1.9/2.4/3.0亿元），同比+3%/+19%/+19%，对应现价PE为103x、87x、73x，考虑到机器人业务有望打开公司成长空间，维持“买入”评级。
    风险提示：宏观经济下行，竞争加剧，机器人新业务进展不及预期等。

千禾味业投资探讨：拥抱极致性价比与下沉时代

千禾味业(603027)
    核心结论
    我们年初推出极致性价比系列，开篇立足能量饮料&量贩零食，本篇针对零添加酱油，测算零添加下沉空间及千禾份额机会。
    复盘：零添加酱油渗透率快速提升。代表企业千禾味业22Q4以来连续4个季度高增，背后原因有三，先发优势：近20年聚焦零添加，先发抢占消费者心智；强产品矩阵：SKU数量领跑行业；强革新能力：KA外渠道同步发展，外埠占比提升。
    当前：零添加市场呈哪些变化趋势？拥抱极致性价比：千禾零添加价格最低下探至5元500mL；渠道线上化近场化：千禾及海天、中炬线上占比分别为20%和4%/2%；新品功能化理性化：推新数量回归理性趋于稳定，但功能化诉求进一步加强。
    未来零添加市场空间格局展望？我们的测算结论显示：通过城市分层支出测算可得零添加酱油市场规模45亿元，高线和下沉分别对应18/27亿，下沉市场60%比重更大；通过价格带渗透假设测算可得零添加酱油零售规模47亿元（与城市测算基本一致），零添加10年Cagr10.6%（快于酱油整体Cagr3.5%)，其中千禾零添加3年Cagr15.1%（更快于零添加整体）。
    未来千禾味业的利润空间探讨？基于零添加市场持续扩容，公司产品结构将持续优化，零添加占比提升（均价更高）/高鲜酱油占比下降（均价更低），过往两年公司酱油吨价已连续提升0.4%和1.24%亦可印证。我们对公司利润空间的测算结论显示：毛利率端，中期5年维度及中性假设下，若公司吨价同比+1%且吨成本同比-1%，酱油业务毛利率可提升1.24pct；净利率端，考虑下沉势能及控费势能同步释放，预计26年整体毛/净利率37.8%/17.3%，较23A可提升0.6/0.8pct。
    类比社区团购终局启示——强者恒强。相较21年社区团购，总结相同之处为性价比及近场化，不同之处为成本走势相反，社区团购结局启示为强者恒强杂牌出清，我们认为零添加与此有可比意义。综上本文首推千禾味业（零添加下沉+盈利释放），积极关注海天味业（改革初见成效+渠道捋顺）。
    风险提示：大单品拓展不及预期；渠道拓展低于预期；食品安全事件；经销商利润受损；竞争恶化

北交所信息更新：黄淮海市场开拓初有成效，2024H1玉米种子营收+2.13%

康农种业(837403)
    2023H1营收4713.89万元，归母净利润774.27万元
    康农种业2024H1营收4713.89万元（-0.2%），归母净利润774.27万元（-27.23%），扣非归母净利润-460.92万元（-150.43%），毛利率25.99%（-7.6pcts）。2024Q2，公司营收1286.34万元，同比下降48.5%，归母净利润-243.77万元，同比下降137.8%。考虑到公司短期业绩承压，我们下调2024-2026年盈利预测，预计2024-2026年归母净利润分别为0.63/0.69/0.78亿元，对应EPS分别为0.89/0.97/1.09元/股，对应当前股价PE分别为9.1/8.3/7.3倍，我们仍看好公司杂交玉米种子的发展方向，维持“买入”评级。
    玉米杂交种子收入同比上升2.13%，加速开拓黄淮海区域市场
    2024H1，公司加大玉米种子推广力度，降低产品退货率，玉米杂交种子销售收入4503.62万元（+2.13%）。魔芋种子和中药材种苗收入分别为7.35/1.97万元，较2023年同期大幅下降，原因系公司经营方向调整。按区域看，华东地区收入386.35万元（+370.21%），华北地区收入208.87万元（+152.83%），华中地区收入2386.32万元（+17.96%），初步反映公司在黄淮海地区加大市场开拓力度的成效。公司重视研发育种工作，2024H1研发费用558.17万元（+58.29%），科研部申报国审品种17个、省审11个，5月被认定为农业产业化国家重点龙头企业。此外，公司分别在甘肃、宁夏、湖北长阳等地增加杂交制种、科研育种土地面积。
    政策法规出台净化种子市场，公司品种与技术创新成果有望受益
    2024年2月3日，《中共中央国务院关于学习运用“千村示范、万村整治”工程经验有力有效推进乡村全面振兴的意见》发布，强调农业科技支撑，特别是种源核心技术攻关和优良品种选育。2024年6月1日，《粮食安全保障法》正式施行，系统规定粮食安全各环节，建立保障体系，并且农业农村部开展了“绿剑护粮安”执法行动，严厉打击各类违法行为，全力护航国家粮食安全。违法成本提升净化种子市场，促进“育繁推一体化”体系内种子企业快速成长，政策支持品种与技术创新，为公司发展指明方向。
    风险提示：收入结构相对单一风险、业务区域集中风险、品种迭代风险

北交所信息更新：家电、汽车订单增长结构改变，2024H1营收+60.36%

富恒新材(832469)
    募投即将落地产能释放顺利，新设贸易类子公司
    改性塑料“小巨人”富恒新材公布2024半年报，实现营收3.94亿元（+60.36%），归母净利润3439万元（+39.77%）。2024年7月设立全资子公司“深圳市富恒技术有限公司”经营工程塑料及合成树脂、合成材料、塑料制品销售；供应链管理服务等。募投“富恒高性能改性塑料智造基地项目（一期）”将于2024年9月30日达到预定可使用日期。考虑到营收结构性变化对毛利率的影响，我们下调2024-2026年盈利预测，预计归母净利润分别为0.65（原0.85）/0.80（原0.97）/0.93（原1.15）亿元，当前股价对应PE分别为12.9/10.6/9.1倍，看好公司募投产能逐步释放保持成长性，维持“增持”评级。
    单季度营收历史新高，结构性变化致毛利率降低
    2024Q2营收2.2亿元同比增长69.18%，环比增长26.67%，单季度历史新高，但2024H1毛利率15.29%同比降低5.34pcts。家电换新政策对公司应用于家电领域的改性塑料产品销售具有带动作用，应用于家电类低毛利苯乙烯类订单增加。因引入比亚迪等需要一定备货数量的客户订单规模增加调整采购模式，2024H1末存货1.9亿元（+49.10%）。
    加大研发投入，聚焦高度定制化及高附加值如人形机器人、低空经济等领域2024年5月公告计划加大投入研发生产TPV、TPE、TPU、硅胶等软胶类改性材料，以及应用于新领域的高性能、轻量化的特种工程塑料和纤维增强材料。2024H1研发费用1629万元（+102.72%），占营收比重同比由3.27%提升至4.14%，增加研发项目。“碳纤维改性工程塑料工程实验室”、“新型耐溶剂聚碳酸酯复合材料制备技术研发”、“新型环保阻燃高抗冲聚苯乙烯（HIPS)树脂研发”等多个项目获得政府补助。技术突破重点主要集中于具备高度定制化及进口替代效应的高附加值技术领域。
    风险提示：应收账款回收风险、主要原材料价格波动风险、存货跌价风险

2024年半年报点评，锂钾售价下滑盈利承压，巨龙投资收益丰厚

藏格矿业(000408)
    投资要点：
    事件：公司发布2024年半年报。2024年上半年公司实现营业收入17.6亿元，同比-37.0%，归母净利润13.0亿元，同比-36.0%，扣非后归母净利润12.8亿元，同比-36.1%。其中，24Q2实现营业收入11.5亿元，环比+86.8%，归母净利润7.7亿元，环比+45.1%，扣非后归母净利润7.0亿元，环比+21.1%。24H1拟每10股派发现金红利2.6元（含税），计划出资1.5-3.0亿元回购股份并注销。
    锂业务：新工艺下产量超预期。1）量：24H1公司实现碳酸锂产量5809吨，同比28.9%；销量7630吨，同比+56.8%，销量较高主因系出售库存较多。其中，Q2产量3423吨，环比+43.5%，连续吸附等工艺改进提升公司产量，销量3660吨，环比-7.8%。2）价：24H1碳酸锂平均售价9.4万元/吨，同比下降63.9%，年后锂价虽有反弹但在Q2逐步回落。3）利：H1单吨销售成本约4.13万元，升高主因系老卤定价提高。
    钾业务：钾肥Q2销量大幅改善。1）量：24H1公司实现氯化钾产量52.3万吨，同比下降1.47%；销量54.0万吨，同比下降8.41%，产销量分别完成全年目标的52.3%和51.8%。其中，Q2产量36.4万吨，环比+129.6%，销量40.1万吨，环比+186.9%。2）价：24H1氯化钾平均售价2,265.4元/吨，同比下降26.5%，主因系上半年氯化钾港口库存偏高位氯化钾价格承压。3）利：上半年平均销售成本1,075元/吨，同比上升6.3%。
    巨龙铜：持续贡献丰厚投资收益。24H1巨龙铜业产铜8.1万吨，其中Q2产铜3.9万吨，环比-7.1%。公司持有巨龙铜业30.78%的股权，报告期内公司取得投资收益8.55亿元,同比增长46.1%，占公司归母净利润65.94%，收到巨龙铜业股权转让二期补偿款2.03亿元。
    锂钾铜三业务扩产有序进行。1）锂：西藏有其他盐湖新采矿证已经下发，麻米错采矿证有望加速办理。结则茶卡与龙木错盐湖所属公司国能矿业的收购待支付第三期款项。2）钾：老挝能源与矿产部已评审通过巴俄勘探报告，后续将推荐可研和环评。3）铜：巨龙二期20万吨预计将在2026年一季度实现试生产，届时矿产铜年产量将从2023年的15.4万吨提升至30-35万吨。
    盈利预测与投资建议：考虑到近期锂和钾肥市场波动，以及麻米错采矿办理问题，我们调整了锂和钾肥业务的部分假设，预计公司2024-2026年归母净利润为23.48/24.88/37.62亿元（此前为25.27/29.96/44.51亿元）。考虑到公司成本优势显著以及铜业务稳步增长，维持“买入”评级。
    风险提示产品价格不及预期，环保风险，规划项目不及预期。

越野摩托研产能力领先，俄罗斯市场开拓成效显著

华洋赛车(834058)
    投资要点
    非道路越野车细分领域领军企业，全方位越野摩托综合能力领先。公司成立于2004年，从事非道路越野车的自主研发、生产和销售，形成了较为丰富的产品体系，在车架主体的结构设计、高效传动系统设计以及动力性、加速性、制动性、操控性等整车性能的调校等方面掌握核心技术，相较市场同类产品具有更佳的使用体验，并逐步向全品类休闲摩托领域拓展。公司产品进入北美洲、欧洲、南美洲和大洋洲等国内外主流市场的五十余个国家和地区。分业务结构来看，公司两轮摩托车业务由2019年的1.28亿元上涨至2023年的3.01亿元，复合增长率达23.75%，2023年占比达62.89%，为公司销售的主力产品。
    电动摩托车发展势头强劲，大排量产品市场份额提高。非道路越野车是摩托车行业中专业性和技术性要求较高的细分领域，位于产业链的中游。近年来随着国家对于“绿色经济”及新能源产业发展的高度重视和政策引导，尤其是在双碳目标提出以后，电动摩托车出行成为更多人的选择。2021年我国电动摩托车销量为892.25万辆，同比增长202.54%。在电动摩托车产销量大幅增长的带动下，2021年我国摩托车销量为2536.37万辆，较2020年增长48.62%。从排量结构来看，随着人民生活水平的提高，人们对摩托车的购置逐渐从代步用车转向中大排量的娱乐用摩托车，我国两轮燃油摩托车150ml以上排量产品占比从2012年的3.40%上升至2022年的15.33%，市场不断扩大且潜力充足。
    深度绑定全球知名摩托车经销商，研发推动数字化生产转型。1）技术优势：公司掌握了包括“竞技ATV车架总成”、“成人二冲程越野摩托车车架”、“越野摩托车车轮安装结构”等在内的多项核心技术。2）产品优势：公司产品共有三十余种规格型号，形成了较为丰富的产品体系。公司非道路两轮越野摩托车产销量排名全国第一，2021年公司两轮产品全球市场占有率约为8.49%，四轮产品占全球ATV产品市场的比例约为17.56%。3）客户优势：公司在2018年基本完成了全球主流市场经销商网络的搭建，目前与公司合作的为各区域市场经营实力较强、市场信誉度较好、合作配合度较高的专业经销商如美国的PACIFIC RIM。4）海外业务：截至2023年，公司约91%的收入来自海外市场，海外业务毛利率高于国内，2023年达22.45%。俄罗斯作为新兴市场近年来增长较快，为公司带来显著增量。
    盈利预测与投资评级：公司全方位越野摩托综合能力领先，业绩成长可期。我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为0.62/0.75/0.95亿元，当前股价对应最新PE为13.95/11.58/9.11倍，首次覆盖，给予公司“增持”评级。
    风险提示：1）俄罗斯市场波动风险。2）新业务及产品拓展不及预期。

铁路投资重拾增长势头，轨交装备龙头乘风再起舞

中国中车(601766)
    投资要点
    全球轨交装备龙头，在铁路固定资产投资复苏的背景下乘风再起舞。
    中国中车是全球轨交装备龙头企业，形成了以铁路装备为核心，城轨与新产业多点开花的业务布局。2023年公司营业收入2342.62亿元，同比+5.08%，扣非归母净利润91.06亿元，同比+14.24%，实现困境反转。分业务看，铁路装备稳定贡献营收基本盘，新产业成长较快。2023年铁路装备业务贡献了42%营收和48%毛利，新产业贡献了34%营收和30%毛利，城轨与城市基础设施业务贡献了22%营收和20%毛利，现代服务业务贡献了2%营收和2%毛利。
    铁路装备：动车组招标复苏叠加高级修需求释放，盈利弹性逐步兑现。
    中国中车是铁路装备领域的全球龙头，公司铁路装备业务可分为四大板块：1）动车组：短期看后疫情时期铁路固定资产投资复苏，动车组招标同步修复，2024-2025年均招标有望达270组，中长期看首批投运的动车组已接近设计寿命上限，存量动车的改装与更新支撑长期发展；2）铁路装备维修：动车组高级修有明确规定指引，2024-2026年是CRH380系列五级修、CR400系列四级修需求集中释放的时间节点，预计2024与2025年动车组四/五级修需求空间将达656/525和566/807组，弹性增长有望兑现；3）机车：大规模设备更新明确指引电力机车更替老旧内燃机车，预计年替换量可达683台，保有结构的不断优化夯实公司机车业务基本盘；4）客/货车：客/货车业务与运力需求高度挂钩，2023年客/货运发送量再创历史新高，客/货车需求有望乘势而上。
    新产业：业务版图布局辽阔多点开花，中长期看好协同效应逐步放大。
    中国中车新产业领域囊括风电设备、功率半导体、新材料、机电系统以及新能源客车，协同效应突出。孙公司时代电气在动车组牵引变流系统基础上延展至新能源汽车电驱系统领域，打开成长空间；孙公司时代新材风电叶片2021年全国市占率第二，高筑中国中车风电设备业务技术壁垒。业务布局广而不杂且联系紧密，中长期业务互补带来的协同效应有望逐步放大。
    城轨与城市基础设施：城轨投资短期承压，长期规划重振城轨建设需求。
    2020年以来我国城轨建设速度略有放缓，主要系政策指引防控地方政府隐性债务。需求走弱背景下，公司城轨业务毛利率逆势而上，从2020年19%提升至2023年21%，经营质量不断提高。城轨客运量回归带来地方政府盈利修复，中长期建设规划明确，未来城轨建设有望实现困境反转。
    盈利预测与投资评级：
    动车组招标复苏与高级修需求释放支撑铁路装备业务困境反转，新产业茁壮成长态势不变，中长期协同效应逐步释放，城轨建设短期承压但中长期需求明确向好，预计公司2024-2026年归母净利润分别为138/153/162亿元，当前股价对应动态PE分别为14/13/12倍，首次覆盖给予“买入”评级。
    风险提示：铁路投资不及预期，风电行业竞争加剧，城轨建设不及预期。

营收稳健增长，加速新兴业务领域布局

博彦科技(002649)
    上半年营收稳中略增，新业务拓展初具成效
    2024年上半年，公司实现营业收入33.67亿元，同比略增4.76%；实现归母净利润0.75亿元，同比下降45.85%，归母净利润同比下降的主要原因包括新业务投入加大以及日元汇率变动导致的汇兑评估损失增加。同时，公司新业务拓展取得初步成效，上半年新签合同金额累计为2.3亿元。
    加速布局信创产业，为行业鸿蒙化转型助力
    公司积极构建信创生态能力，加速布局信创相关业务。公司数据仓库及治理系统已成功与阿里云Polar/ADB、蚂蚁OceanBase、华为GuassDB（DWS）、腾讯云TDSQL/TBDS/TChouse、百度云GaiaDB、南大通用Gbase、人大金仓KES/KDE、达梦数据库、星环科技TDH等信创数据库完成适配认证，同时，与HarmonyOS、麒麟软件、神州网信、宝兰德等国内领先的操作系统及信创中间件厂商建立了稳固的生态合作关系。在鸿蒙方面，公司积极参与华为千帆计划，为客户提供鸿蒙应用生态的服务开发、上线和技术支持，共同推进鸿蒙应用新生态的建设；作为华为鸿蒙服务商先锋计划的首批成员之一，公司获得了“鸿蒙生态市场服务商”和“HarmonyOS开发服务商”的官方认证，并正式推出“鸿蒙HarmonyOS移动金融技术平台”；此外，公司还与12家软件开发商共同发布“鸿蒙应用基线版本”，显著降低了采用鸿蒙技术的门槛，减少交付开发成本，提升个性化开发和项目交付的效率，为行业的鸿蒙化转型打下坚实的基础。
    新业务构建第二增长曲线，开拓海外市场
    公司积极拓展新兴业务领域，加速布局数字农业、智慧能源和央国企客户群等关键领域，构建公司第二增长曲线。在数字农业领域，公司积极响应“一带一路”倡议，深化与东盟国家的合作，在农业农村部对外经济合作中心的指导下，成功实施“中国-东盟智慧农场一体化发展计划泰国试点项目”。在智慧能源领域，公司与华北电力大学展开产学研合作，共同探索智慧能源的前沿技术与应用。在央国企客户群领域，公司积极对接央国企客户，帮助央国企客户实现业务流程优化、运营效率提升和管理决策支持等方面的数字化转型，助力央国企在新时代背景下实现高质量发展。在出海咨询领域，公司凭借专业的咨询团队、成功走出去的经验积累、海外众多分支机构积累的本地资源，聚焦中东和东南亚地区，开发出“数智咨询+AI科技赋能”的出海服务体系，通过大数据+AI，深刻理解海外市场环境，提供从出海市场洞察、出海战略规划，到海外市场进入策略、出海产品本地化，再到海外公司落地服务等在内的一站式出海服务体系。
    积极探索布局数据要素业务
    公司依托其在数据领域的深厚背景，积极布局数据要素业务。在数据资产化方面，公司积极与北京数据交易所和上海数据交易所对接，已获得上海数据交易所“数据咨询服务商”认证，并与高校、律师事务所、会计师事务所、资产评估机构、数据交易所等建立生态合作关系，并基于此推出“企业数据价值运营方案”，可提供包括基座建设、数据合规、数据价值和数据资本化在内的全链路服务，助力企业释放数据价值。
    投资建议
    预计公司2024-2026年的EPS分别为0.39、0.66、0.84元，当前股价对应的PE分别20.46、12.22、9.61倍。公司是一家面向全球的IT咨询、产品、解决方案与服务提供商，在AI领域已经积累了较为深厚的发展经验，同时公司也是华为、微软等巨头公司的合作伙伴，今年为新业务投入期，未来发展前景良好，维持“买入”评级。
    风险提示
    技术创新与产品研发进度不及预期；行业竞争加剧；汇率波动风险等。

2024年中报点评：24H1短期承压，静待招投标回暖

开立医疗(300633)
    投资要点
    事件：公司发布2024年中报，24H1公司实现营收10.1亿元（-2.9%），归母净利润1.7亿元（-37.5%），归母扣非净利润1.55亿元（-43.3%），实现毛利率67.4%（-1.6pp）。单Q2公司实现营收5.3亿元（-6.5%），归母净利润7038万元（-47.7%），归母扣非净利润6273万元（-57.5%）。24H1短期承压，静待招投标回暖。
    24H1短期承压，静待招投标回暖。分季度看，2024Q1/Q2单季度收入分别为4.8/5.3亿元（+1.3%/-6.5%），单季度归母净利润分别为1/0.7亿元（-27.6%/-47.7%）。24H1随着国内医疗反腐以及国内医院开标终端医院采购减少，给超声业务线的招投标带来较大影响，对内窥镜影响相对较小。超声毛利率-3.53pp主要因为竞争加剧，内镜毛利率保持73%附近。从费用率方面来看，销售/管理/研发/财务费用率分别为28.4%/6.2%/21%/-2.9%。公司在今年上半年仍保持较高投入强度，公司员工数量在上半年增加超过300人，员工总数突破3000人，公司的研发、营销团队实力进一步增强。在行业低谷期加大战略投入，对短期业绩存在影响，但将为公司的中长期发展提供重要助力。
    24H1超声业务略有下滑，医用内窥镜业务保持平稳。超声收入约6.1亿（-5.9%），医用内窥镜收入约3.9亿（+2.8%）。1）超声业务线：国际持平，国内-10%左右。另外，24H2预计受到医疗设备依旧换新政策的落地利好，预计将会有需求提振；2）医用内窥镜：主要分为软镜及硬镜两部分。内镜业务线国内国际都小幅增长。预计未来海外将逐步发力。未来公司将大力发展微创外科硬镜业务，新一期的股权激励也针对国内硬镜收入做了相应的激励措施。
    研发助力创新升级，产品迭代更为迅速。在过去三年中，公司在高端医疗设备的研发上不断深化，成功推出了P80/S80系列超高端产品以及S60/P60系列高端产品。这些产品采用了先进的平台技术，结合了人性化的工程设计和优化的操作流程，配备了高清晰度4D成像、弹性成像、造影功能、自动识别以及自动测量等先进功能，为不同临床需求提供了全面的解决方案。公司还基于高端产品平台开发了P50Elite、P40Elite、P20Elite、P12Elite系列以及P10等紧凑型产品线，这些产品覆盖了全身介入治疗和妇产科专业领域，满足了不同客户群体的多样化需求。在消化与呼吸内镜领域，公司推出了HD-580系列内镜，相比HD-550系列内镜，该产品在图像质量和临床细节表现上有大幅提升，公司软镜产品在“镜体操控+图像质量”方面达到了国内领先水平。在微创外科领域，公司的SV-M4K100系列硬镜获得了认证，并启动了多个外科研发新项目，逐渐形成了外科科室的整体解决方案，建立了在外科领域产品系统化的优势。
    盈利预测与投资建议。预计2024~2026年归母净利润分别为4.96、6.69、8.41亿元，对应EPS为1.15、1.55、1.94元，对应PE为26、19、15倍。考虑到软镜业务国产化率仍在进一步提升，以及远期空间较大，虽然短期受到医疗反腐以及政策延迟影响，后续预计业绩会随着需求逐步回暖。给予2024年32倍估值，对应目标价36.80元，给予“买入”评级。
    风险提示：汇率波动风险；新产品研发、注册及认证风险；海外业务拓展不及预期风险；市场竞争导致产品价格大幅下降的风险。

2024年中报点评：24H1业绩符合预期，IVD业务持续高增

迈瑞医疗(300760)
    投资要点
    事件：公司发布2024年中报，公司实现营业收入205.3亿元（+11.1%），实现归母净利润75.6亿元（+17.4%），实现扣非归母净利润73.8亿元（+16.4%）其中24Q2营业收入111.6亿元（+10.4%），归母净利润44亿元（+13.7%）扣非归母净利润43.4亿元（+13.9%）。
    24H1业绩符合预期，IVD业务持续高增。分季度看，2024Q1/Q2单季度收入93.7/111.58亿元（+12.1%/+10.3%），单季度归母净利润分别为31.6/44亿元（+22.9%/+13.7%）。从盈利能力看，24H1毛利率66.3%（+0.65pp）。销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率分别为14.3%（-1.04pp）、4%（-0.3pp）、8.6%（-1.37pp）、-1.4%（+1.66pp），公司净利率36.9%（+2.03pp）。
    体外诊断业务条线增速明显，多因素拉动业绩快速增长。分业务线看：1）生命信息与支持24H1收入80.1亿元（-7.6%），其中微创外科增长超过了90%，硬镜系统实现了翻倍增长高值耗材业务如超声刀开始逐步放量。国内由于医疗行业整顿和医疗设备更新项目导致了今年上半年招标采购活动持续推迟，预计积压的采购需求总量未来将得到释放。海外市场的采购需求已经基本复苏，产品加速渗透高端客户群，数智化解决方案的优势不断扩大，拉动国际生命信息与支持业务上半年实现了双位数增长。2）体外诊断业务24H1收入76.5亿元（+28.2%），其中化学发光增长超过30%。试剂等耗材类业务在门诊、手术等诊疗需求的持续增长下同样增长迅猛且确定性高。国内体外诊断业务上半年增长超过25%。其中国内血球业务上半年增长超过30%。海外方面，中大样本量客户的渗透速度仍在持续加快，上半年成功突破了超过60家海外第三方连锁实验室，并完成了首条MT8000流水线的装机，推动国际体外诊断业务上半年增长超过30%。3）医学影像24H1收入为42.7亿元（+15.5%），其中超声高端及以上型号增长超过40%。在国内市场，因行业整顿和医疗设备更新项目的影响，上半年招标采购的活跃度依然不容乐观，各主要进口品牌上半年在国内均出现下滑。在国际市场，虽然中低端超声采购需求的景气度持续受到整体宏观经济环境低迷的冲击，但公司加大海外高端市场的覆盖投入力度，加速高端客户突破的进程。
    持续高研发投入，产品升级不断。24H1研发费用17.8亿元，公司持续加大产品创新研发，尤其在高端领域不断突破。其中公司加速拓展“瑞智联”生态系统在院内的应用场景。基于公司在监护仪、麻醉机、呼吸机、输注泵等多产品的布局和优势，目前已经推出包括全院、重症、围术期、急诊、心脏科、普护在内的多场景解决方案。通过集成床旁所有设备数据，构建设备全息数据库，与医院已有的临床数据库互补并有机结合，助力大数据科研。营销、用服、研发的海外本地化平台，拓展全球本地化网络布局和全球仓网布局，2024年底之前预计将有包括墨西哥在内的10个以上海外本地化生产基地启用。
    盈利预测与投资建议：预计2024~2026年归母净利润分别为137.5、166.5、199.5亿元，对应EPS为11.34、13.73、16.45元，对应PE为22、18、15倍，维持“买入”评级。
    风险提示：汇率波动风险，政策控费风险，海外经营风险，新产品研发不及预期风险。

磷矿景气支撑业绩，高分红凸显投资价值

云天化(600096)
    报告摘要
    云天化：背靠国资聚焦磷化工，集团资产注入持续赋能成长。公司是云南省国资委实控的具备强资源优势的磷产业综合性一体化龙头，也是国内最大的磷矿采选和化肥生产企业之一，磷矿、煤炭和合成氨原料均已实现高度配套自给。2013年集团将磷矿、磷肥和磷化工等众多优良资产注入公司并实现主营业务整体上市，公司规模大幅扩增。2018年以来，公司开启刀刃向内的自我革命，资产包袱显著减轻。到2024H1末，公司资产负债率已由2016年高点时的92.5%大幅下降至56.5%。业绩层面看，2020年全球开启新一轮农化景气周期，叠加国内新能源高景气催化，公司依托强磷产业链一体化优势，业绩实现大幅增长。2024年2月，参股公司聚磷新材竞得亚洲最大单体富磷矿床碗厂磷矿，待后续资产注入后，公司或成为全球磷化工巨头。
    磷矿石：名义扩产高但实际增量有限，中短期景气或仍将维持。磷矿石是磷产业链的最前端，具备强资源属性，目前磷化工产业链利润同样多集中于上游磷矿环节，2024Q1和2024Q2的磷矿石毛利率均超50%。需求端看，当前磷矿石下游消费仍以磷肥为主，增量来源于湿法磷酸等新能源材料，根据测算，2024-2026年国内磷矿石需求年增长率约3.4%、2.3%、2.0%，整体呈现平稳增长。核心关注供给侧变化：市场或过度担心磷矿拟增产能的大幅投放冲击行业景气，三维度看认为中短期磷矿景气仍将维持：1）政策：国家&主产地政府严控磷资源新增产能，安环趋严下不达标产能将持续关停退出。2）资源：①国内磷矿石存“品位低、开采难”等先天不足且部分扩产矿山为原老矿山的资源接替，实际增量有限；②存量磷矿储采比长期失衡，前期过度开采严重，高品位矿逐步消化&新开矿多为深部矿体，平均品位的降低以及找矿难度的增加也将抵减实际有效供给。3）企业：2016-2023年国内磷矿年均淘汰产能超440万吨，且囿于磷矿山长建设周期、高资金投入、强监管要求等多方限制，实际矿山建设进度存延期或停工可能。结合平衡表，我们预计2024-2026年国内磷矿石供需差约-203/-106/159万吨，紧平衡格局支撑磷矿价格维持相对高位。
    磷肥：全球农需稳健增长，行业景气预期趋稳。根据Statista，2011-2022年全球磷肥产量和需求量CAGR约0.6%和1.1%，供需增速基本匹配。我国现已成为全球最大的磷肥生产和消费国，2022年国内磷肥产量和农用磷肥需求量约12.9和9.6百万吨。2016年起，国内化肥产业开启供给侧改革，叠加磷铵新增产能严格受控背景下，国内产能过剩现象已初步解决，2023年磷酸一铵和磷酸二铵产能同比分别-6.6%和-1.2%。此外，随着全球各国对粮食安全重视度的提升，为优先保障国内供应，我国自2021年起对磷肥出口实施法检政策，2024年前七个月国内磷酸一铵和磷酸二铵累计出口量同比+3.5%和-30.5%。截至9月6日，国内磷酸一铵和磷酸二铵市场价分别位于2017年来的52.2%和72.0%分位；价差分别位于2017年来的38.4%和73.3%分位。
    资源+规模+品牌+一体化，打造高分红旗舰型龙头。1）强α竞争力：①资源：自有磷矿储量&采选能力国内领先，碗厂磷矿注入后资源量将再上台阶；同步配套煤炭和合成氨资源，现已具备煤矿开采能力400万吨/年、合成氨产能240万吨（自给率近95%）；②规模：国内最大化肥企业之一，磷酸一铵、磷酸二铵、尿素及聚甲醛产能国内市占率均居前五；③品牌：国内+国际双市场布局，核心产品存200-300元/吨溢价；④一体化：矿化一体增厚磷肥产品200-400元/吨利润空间，毛利率表现强且稳定。2）高分红预期：①公司单季度资本开支和在建工程自2023Q1和2023Q2起同比负增，2024H1公司资本开支和在建工程同比-41.0%和-14.9%；②轻资产包袱：除资产负债率得到显著降低外，2024H1公司财务费用、管理费用和销售费用较高点已分别下降22.6、18.9和29.4亿元。③稳业绩盈利&在手现金充沛：2021-2023年公司ROE分别约35.7%、36.8%、24.1%，领先行业同业企业；自由现金流方面，2024H1公司经营性现金流净额46.2亿元，同比40.6%。2022-2023年公司当年度现金分红总额分别为18.3和18.2亿元，分红比例约30.5%和40.3%，股息率约4.8%和6.4%。往后看，公司在确保稳定经营和负债下降的基础上，有望稳步提升现金分红比例，长期投资价值凸显。
    盈利预测与估值：预计公司2024-2026年营收702.2、717.3、742.0亿元，增速+1.7%、+2.2%、+3.4%；归母净利50.2、50.2、50.9亿元，增速+10.9%、+0.1%、+1.3%；EPS分别为2.73、2.74、2.77元。以2024年9月6日收盘价计算，对应PE分别为7.4x、7.4x、7.3x，对应PB分别为1.6x、1.3x、1.1x。公司是磷矿石-磷肥-磷化工一体化龙头，中短期磷矿石景气延续提供业绩可靠安全垫，远期矿权增量释放新成长空间。向内革新&减费降负，分红率存进一步提升空间，优质国企彰显长期投资价值。首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：磷矿石投产进度超预期、国内磷肥进出口政策变动、海内外宏观环境大幅波动、使用的第三方数据信息更新不及时、行业规模测算偏差风险等。
   

徐工机械24年中报点评：业绩符合预期，提质增效和出海加速并行

徐工机械(000425)
    业绩符合预期，盈利能力持续优化。24H1公司实现营收496.32亿元，同比下滑3.21%，2402实现营收255亿元，同比下滑7.04%，环比增长5.31%。主要由于行业内需表现仍旧相对疲软，且公司主动暂停了部分低毛利率产品的生产。24H1公司实现归母净利润37.06亿元，同比增长3.24%，归母净利率7.47%，同比增加0.47pct，其中24Q2实现归母净利润21.1亿元，同比增长1.89%，环比增加31.54%，归母净利率8.27%，同比增加0.72pct，环比增加1.65pct。24H1毛利率22.89%，同比增加0.03pct，其中国内毛利率21.69%，同比下滑1pct，海外毛利率24.41%，同比增加1.2pct。2402公司整体毛利率22.89%，环比持平。毛利率变动主要受部分国内产品竞争激烈所累，而受海外业务占比提升、成本优化所提振。
    上方机械和海外业务占比提升。24H1公司起重/土方/混凝土等传统业务板块营收同比增速分别-15%/+7%/-3%，土方机械的占比从23年的24.3%提升至24H1的28%。新兴业务中高机和矿机营收同比增速分别-12%和-16%，主要由于行业整体需求疲软。分国内和国际看，24H1公司实现境内/境外收入277亿元/219亿元，同比增速分别-9%和+5%，国际化收入占比较23年进步提升4pct至44%。
    风险管控加强，现金流稳健：表外风险散口796亿，较年初下降44亿，同比23H1末下降137亿。主要由于公司：（1）积极和金融机构合作开展风险共担业务；（2）成立风控中心专门管控应收账款；同步管理客户质量：（3）销售结构变化，海外占比提升。24H1公司信用减值损失1亿元，较23H1减少10.9亿元，主要是公司账龄结构改善，2年及以上账龄应收账款规模下降（23H1/23年末/24H1分别12.3%/12.09%/11.5%）。公司24H1经营性现金流净额17亿，同比增加1.68亿，收现比3.44%，同比增加0.44pct，现金流持续优化。
    盈利预测与投资建议：挖机数据显示内销边际持续好转，大规模设备更新刺激替换需求释放，行业筑底反弹可期。公司产品覆盖全面，新业务和海外拓展顺利，改革促进提质增效，业绩增长确定性持续加强。我们预计公司2024-2026年实现归母净利润64亿元/79亿元/95亿元，对应2024-2026年PE为12/9/8倍，首次覆盖，给于“推荐”评级。
    风险提示：国内宏观经济不及预期的风险，政策推进程度不及预期的风险，行业竞争加剧的风险，出口贸易争端的风险。

收入平稳增长，海外业务有望持续发力

毕得医药(688073)
    投资要点
    事件：公司发布2024年中报，2024年上半年公司实现营业收入5.32亿元，同比增长1.83%；归母净利润5184万元，同比下降38.15%；扣非归母净利润4826万元，同比下降47.47%。
    收入基本稳定，费用增加扰动利润。分季度看，2024Q2实现收入2.70亿元（-0.23%），归母净利润2576万元（-45.04%），扣非归母净利2283万元（-56.85%）。收入拆分看，2024H1药物分子砌块业务收入为4.55亿元（+0.22%），科学试剂业务收入7706万元（+12.57%）。我们预计主要系：①公司在药物分子砌块市场份额的保持稳定，且持续加大科学试剂产品线的开发所致；②公司费用增加、汇兑收益同比减少所致。盈利能力上，2024H1毛利率39.51%（-1.21pp），净利率9.74%（-6.25pp），费用方面，销售费用6064万元（+8.87%），费用率11.39%（+0.73pp）。管理费用5323万元（+20.92%），费用率10.00%（+1.58pp），研发费用3005万元（+12.23%），费用率5.65%（+0.53pp）。财务费用-1198万元，费用率-2.25%（+3.22pp）。
    管新品开拓+海外扩张，长期成长可期：1）新品开拓：公司持续扩增SKU，不断扩充新品，带来新的增量。截止2024年上半年，公司现货产品种类数12万种，可向终端客户提供超过40万种结构新颖、功能多样的药物分子砌块。此外，近年随着含硼、含氟药物分子砌块国内外需求逐年上升，公司正专注其自主研发，根据质量高低对产品进行等级划分，不断完善备库，未来有望成为新看点；2）海外区域中心持续发力：公司海外销售规模持续提升，2024H1海外收入约2.99亿元（+12.68%），占收入比重约56.24%（同比+5.41pp）。未来随着各区域中心持续发力，“多快好省”四大竞争优势持续扩大，海外市场份额有望持续提升。
    盈利预测与投资建议：考虑到公司业务平稳增长，但费用率略有压力，我们调整盈利预测，预计2024-2026年营业收入分别为11.49亿元、12.86亿元、14.80亿元（调整前2024-2025年约15.30亿元、20.42亿元），增速分别为5.26%、11.90%、15.09%；归母净利润分别为1.19亿元、1.38亿元、1.66亿元（调整前2024-2025年约2.33亿元、3.12亿元），增速分别为8.86%、15.96%、20.27%。考虑到公司未来有望通过新品开拓叠加海外扩展带来长期成长性，享受估值溢价，维持“买入”评级。
    风险提示事件：研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险、产能提升不及预期风险、毛利率下降的风险、原材料供应及其价格上涨的风险、环保和安全生产风险。
    5.00%
    2023H120232024H1-10.00%
    来源：公司公告，中泰证券研究所
    风险提示
    研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险
    2-
    报告中使用了大量公开资料，可能存在信息滞后或更新不及时的风险。
   

收入快速增长，前端业务恢复显著

皓元医药(688131)
    投资要点
    事件：公司发布2024年中报，2024年公司实现营业收入10.56亿元，同比增长19.82%；归母净利润7041万元，同比下降25.77%；扣非归母净利润6650万元，同比下降22.34%。
    收入快速增长，Q2毛利率环比恢复显著。分季度看，2024Q2收入5.51亿元（+19.05%），归母净利润5365万元（+10.35%），扣非净利润5257万元（+20.41%）。我们预计收入增速快于归母主要系：①公司前端业务分子砌块及工具化合物业务恢复显著；②2024H1公司计提存货跌价损失4982万元所致；盈利能力上，2024H1毛利率45.37%（同比-4.71pp），净利率6.67%（同比-4.10pp），其中2024Q2毛利率约40.80%，环比增长4.29%，恢复显著；费用率方面，2024H1销售费用9750万元（+55.32%），费用率9.24%（+2.11pp）。管理费用1.15亿元（-1.91%），费用率10.86%（-2.41pp）。研发费用1.12亿元（+3.48%），费用率10.63%（-1.67pp）。
    前端业务恢复显著，后端增长稳健，前后端协同有望带来长期成长。①前端生命科学试剂：2024H1生命科学试剂业务营业收入7.00亿元（+30.7%）。其中分子砌块业务收入2.08亿元（+46.0%），工具化合物和生化试剂业务收入约4.92亿元（+25.2%)。公司前端业务研发实力雄厚、产品品类丰富，口碑效应凸显，2024H1生命科学试剂累计完成订单数量超39.3万个，生命科学试剂种类达12.6万种，我们预计随着SKU持续扩增有望驱动业务保持高增。②后端原料药和中间体、制剂：2024H1原料药和中间体、制剂业务营业收入3.52亿元（+3.4%）。①截止2024年上半年后端仿制药项目数达363个、商业化项目81个，创新药累计承接769个项目，此外，公司后端业务在手订单金额稳健，在手项目数同比增加20%。②同时，ADC方面，公司2024年上半年承接ADC项目数超70个，截至2024年6月，共有12个与ADC药物相关的小分子产品完成了美国FDAsec-DMF备案。
    盈利预测与投资建议：源于公司后端业务稳健增长，我们调整盈利预测，我们预计公司2024-2026年营业收入分别为22.56、27.92、35.23亿元（2024-2025年调整前25.23、33.28亿元），增速分别为20.00%、23.77%、26.17%；归母净利润分别为1.62、2.21、2.96亿元（2024-2025年调整前1.65、2.30亿元），增速分别为27.37%、36.09%、34.09%。考虑到公司未来有望通过前后端协同带来长期成长性，享受估值溢价，维持“买入”评级。
    风险提示事件：研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险、产能提升不及预期风险、毛利率下降的风险、原材料供应及其价格上涨的风险、环保和安全生产风险。
    140.00%
    120.00%
    100.00%
    80.00%
    60.00%
    40.00%
    20.00%
    0.00%
    20.00%
    40.00%
    60.00%
    营业收入营业成本销售费用管理费用研发费用财务费用所得税归母净利润扣非归母净利润经营现金流
    40.00%
    49.87%45.22%35.00%35.36%33.62%33.73%
    40.80%30.00%32.01%
    36.51%25.00%
    20.00%20.92%
    15.00%14.84%12.45%13.27%12.30%
    10.00%11.77%11.71%9210.86%10.63%9.24%
    8.35%7.18%8.11%7.13%8.41%
    5.00%
    0.00%2021A2022A2023H12023A2024H1
    2023Q32023Q42024Q12024Q2-5.00%
    来源：公司公告，中泰证券研究所
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业绩逐季修复，携飞腾打造自主计算产业国家队

中国长城(000066)
    事件概述：
    1）近日，中国长城发布《2024年半年度报告》。上半年，公司实现营业收入60.76亿元，同比增长21.23%；归母净利润-4.22亿元，同比改善33.37%，亏损进一步收窄。
    2）9月6日，中国长城发布《关于银行授信额度调剂的公告》，为保证公司及下属公司经营业务的持续稳定发展和日常结算业务、基建项目及专项科研项目等资金需求，公司整体合计申请银行综合授信额度约合人民币244.50亿元，其中母公司申请银行综合授信额度人民币140亿元，下属公司申请银行综合授信额度人民币104.50亿元。
    业绩逐季修复，强化运营管理和市场拓展已见成效
    2024年上半年，中国长城以“改革调整、夯实提升”为主线，聚焦计算产业与系统装备两大核心主业，快速提升业务发展能力，精益管理降成本，多措并举控费用。业绩方面呈现出逐季修复态势，一季度和二季度收入的同比增速分别为21.13%、21.30%；归母净利润同比改善分别为18.15%、47.56%，亏损持续收窄。据公司半年报披露，上半年计算产业行业市场逐渐加速落地，市场需求不断释放，公司及时抓住细分市场商机，加强投标管理，订单同比大幅增长。
    运营管理方面，公司成立降本控费领导小组和工作小组，实施专业化管理，强化业务赋能，强力推进降本控费工作，并取得一定成效。市场拓展方面，公司打造“贴身的直销体系”和“广泛的分销体系”两大体系。直销体系围绕重点区域、关键行业等打造；针对PC、打印机、电源等业务，建设了覆盖全国的分销体系，形成了省级代理、市级代理和区县级代理的三级分销体系，100%覆盖国内区县。消费终端业务和终端部件业务建立了全球部分区域的分销体系，覆盖美国、欧洲、东南亚等多个国家和地区。
    携飞腾打造国产高性能、低功耗通用计算微处理器
    飞腾信息技术有限公司（以下简称“飞腾公司”）是国内领先的自主核心芯片提供商，也是入围中国信息安全测评中心《安全可靠测评结果公告》的六家国产核心芯片厂商，由中国电子信息产业集团、天津市滨海新区政府和天津先进技术研究院于2014年联合支持成立，中国长城作为中国电子信息产业集团计算产业的主要上市公司，目前直接持有飞腾公司28.04%的股权。近年来科技自立自强的国家战略和信创产业发展趋势不断强化，飞腾公司持续成长，2023年实现营收19.22亿元，同比增长17.91%；2024年上半年实现营收6.08亿元，同比增长22.58%。
    据公司年报披露，2024年上半年中国长城携手飞腾公司持续提升技术研发能力和产品供给能力，发布了基于飞腾5000C和国产GPU卡的4U8卡AI服务器，并与麒麟智算操作系统进行了适配；自主研发集群管理软件鹰眼2.0系统，可以纳管3000台服务器。计算终端方面，公司加速布局一主多辅的服务器产品线，覆盖众多应用场景，已形成国内谱系最全、实力最强的自主安全产品线；致力于国产化自主安全计算机的研发，台式机和笔记本产品已在民航局及部分直属机构、地区管理局及监管局的民航电子政务综合办公系统中应用。消费终端方面，公司推出了AIPC，为用户带来更智能化、个性化和沉浸式的使用体验。行业终端方面，文印产品推出“烽火”、“雄关”、“江山”三大系列，筑牢文印办公信息安全屏障，正在成为国内打印机厂商中产品线最丰富、最完整的厂商之一。金融终端方面，产品基于信创基座，搭建起无感迁移、视频语音、生物识别、AI能力、智能埋点分析的平台群，打造出智柜、高柜、低柜、移柜、云柜、智慧屏等产品系列，形成数字化渠道业务产品矩阵和数字化渠道运营产品矩阵，面向银行、证券、保险、税务等业务场景，提供优质的产品和解决方案。
    投资建议：
    估值方面，考虑到中国长城的主营业务中，既包含了盈利能力不稳定的集成类和项目制业务（系统装备业务和部分计算产业中的集成业务）；又包含了市场空间较大、市占率较低且处于成长期的产品型业务（计算产业中与飞腾公司协同推出的计算产品），我们认为宜采用分部估值法进行估值。
    针对集成类和项目制业务（与飞腾公司不相关），鉴于过去几年其盈利能力不稳定，亦非处于成长期，未来盈利能力也存在不确定性，因此采用PB估值法。根据年报披露，2021-2023年归属上市公司中国长城股东的净资产分别为97.07/136.68/126.82亿元，其中中国长城按持股飞腾公司的比例计算的净资产份额分别为4.62/5.14/3.88亿元，因此过去三年上市公司中国长城剔除飞腾公司后的净资产分别为92.45/131.54/122.94亿元。结合2024年中报业绩，公司利润呈现出逐季减亏的趋势，我们参考过去三年上市公司剔除飞腾公司后的净资产最低值对中国长城集成类和项目制业务的未来净资产作保守估计，假设2024-2026年上市公司剔除飞腾公司的净资产与2021年的最低值保持一致，为92.45亿元，给予1倍的动态市净率，对应市值约为92亿元。
    针对核心产品型业务（与飞腾公司相关），考虑到信创产业发展的确定性趋势，飞腾公司相关业务仍然处于研发高强度投入期和业绩快速成长期，且国产基础硬件未来空间广阔，因此采用PS估值法。我们选取同处于国产核心芯片领域，且入围中国信息安全测评中心《安全可靠测评结果公告》的另外两家上市公司：龙芯中科和海光信息作为可比公司，并使用两家公司的平均市销率对飞腾公司进行估值。截至2024年9月6日收盘价，参考wind对两家公司营收的一致预期，2024年两家可比公司平均PS为37x。假设飞腾公司保持上半年的收入增速（22.58%），2024年预计实现营收23.56亿元。因此飞腾公司的估值相当于2024年37倍的动态市销率，对应市值为872亿元。考虑到中国长城直接持有飞腾公司28.04%的股权，因此飞腾公司归属于上市公司中国长城的市值为872*28.04%=244亿元。
    综上所述，将两部分估值合并后，我们预计2024年中国长城的目标总市值为92+244=336亿元。
    中国长城作为自主安全先进计算产业体系的国家队和主力军，聚焦主责主业，携手飞腾提升国产计算产品自研能力，积极把握横向拓宽、纵向下沉的市场机遇，有望受益于信创行业的加速推进。预计公司2024-2026年营业收入分别为162.69/205.80/264.46亿元，归母净利润分别0.33/1.90/3.88亿元。维持买入-A的投资评级，给予6个月目标价10.42元。
    风险提示：
    1）采购与供应链风险；2）市场竞争加剧风险；3）自研产品研发及推广不及预期；4）下游需求不及预期等。