行业压力显现，逆势提份额可期

志邦家居(603801)
    4月25日公司发布23年报及24年一季报，23年全年营收/归母净利分别同比+13.5%/10.8%至61.2/6.0亿元。其中23Q4公司营收/归母净利分别同比+16.8%/+10.8%至21.9/2.5亿元。24Q1营收/归母净利/扣非归母净利润分别同比+1.7%/-8.4%/-10.0%至8.2/0.5/0.4亿元。分红方案为每10股派息7.0元（含税）。
    经营分析
    大宗渠道增长具韧性，木门品类表现优异：23年公司直营/经销/大宗收入分别同比+18.5%/+7.8%/+21.2%至4.7/31.2/20.1亿元，其中23Q4收入分别同比+61.1%/+18.9%/+14.1%。24Q1直营/经销/大宗收入分别同比+13.2%/-1.8%/+9.7%至1.0/4.6/1.5亿元，大宗业务依托重新梳理调整客户叠加企事业单位、养老、医疗等创新业务贡献，在地产行业整体承压下，增长具备韧性，而经销渠道由于23Q4部分门店优化调整滞后影响24Q1流量承接叠加行业需求放缓，销售有所承压。分产品来看，公司23年厨/衣/木收入分别同比+3.7%/+19.2%/+79.9%至28.4/25.1/4.1亿元，其中23Q4收入分别同比+10.2%/+25.6%/+64.5%，而24Q1收入分别同比-0.7%/+8.8%/+11.6%，木门整体表现依然相对理想。
    木门毛利率改善明显，费用投入增加影响24Q1利润：公司23年整体毛利率同比-0.6pct至37.1%，其中厨/衣毛利率分别同比-0.3/-0.6pct至40.9%/38.0%，主因大宗渠道竞争加剧，而木门品类规模效应逐步显现，23年毛利率同比+10.6pct至21.0%。费用率方面，23年销售/管理费用率分别同比下降0.9/0.1pct至14.5%/4、8%，研发费用率基本持平。24Q1整体毛利率同比+0.3pct至37.2%，厨/衣/木毛利率分别同比-4.9/+5.5/+7.7pct，渠道结构变化及规模效应显现使得各品类毛利率变化有所分化。24Q1销售/管理(含研发)/财务费用率分别同比+1.2/+2.2/-0.5pct至18.8%/15.9%/-0.5%，24Q1整体利润承压主因费用投入增加。战略方向清晰，优异执行力支撑公司抵御行业冲击：目前房地产销售疲软影响逐步传导至家居需求层面，行业正进入竞争加剧甚至需求萎缩的艰难时期。在此情况下，公司坚定大家居的核心发展方向，重视整装渠道红利，持续加大终端赋能，战略正确+优异执行有望助力公司份额逆势提升，顺利度过行业艰难时期。
    盈利预测、估值与评级
    我们预计公司24-26年EPS分别为1.54/1.73/1.94元，当前股价对应PE为9/8/7倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    南方市场拓展不畅；原材料价格大幅上涨；整装渠道拓展不畅。

降本增效开启，静待经营回暖

致远互联(688369)
    2024年4月25日，公司发布2023年报和2024年一季报。公司2023年全年实现营收10.4亿元，同比增长1.2%；扣非后归母净利润为-0.58亿元，较上年同期转亏。此外由于2023年未完成股权激励目标，转回889万股份支付费用，若剔除这部分影响，扣非后归母净利润约为-0.67亿元。
    分季度而言，公司2023年第四季度和2024年第一季度营收分别为3.4亿、1.8亿元，分别同比下滑12.6%、增长11.8%；扣非后归母净利润分别为-0.23亿元、-0.32亿元，其中2023年第四季度较上年同期转亏，2024年第一季度亏损幅度减少23.7%。
    此外，公司发布限制性股票激励计划，拟授予400万股票，占总股本的3.47%；激励对象为240人，占总人数比重8.67%。首次授予价格为17.15元/股，较今日收盘价折价10.0%。归属条件为以2023年营收为基数，2024~2026年营收增速不低于6%/12.36%/19.10%即触发授予，100%授予的目标为2024~2026年营收增速较2023分别增长10%/21%/33.1%。
    经营分析
    收入方面，2023年末公司部分项目验收时间推迟，影响了公司2023年第四季度的经营表现。2023年全年直销业务营收为9.2亿元，同比增长28.1%，主要由于非OA业务营收增长49.7%；但经销业务营收为1.3亿元，同比下滑59.7%，对公司整体经营表现造成拖累。
    费用方面，由于公司2023年初对经营较为乐观，上半年增加招聘，年中人数较年初增长9.3%；但公司2023年下半年全面开展降本增效工作，通过优化人员结构、降低费用支出等方式减少冗余投入，2023年末人数较年中下滑6.1%，也使得2024年第一季度亏损同比缩窄。此外，由于部分客户回款不及预期，2023年第四季度公司计提了0.25亿元信用减值损失，对2023年第四季度及2023年全年的净利润造成影响。
    盈利预测、估值与评级
    基于公司2023年报以及对公司降本增效的预期，我们预计公司2024~2026年营业收入分别为11.3/12.2/13.2亿元，同比增长8.0%/8.0%/8.0%；归母净利润分别为0.3/0.7/1.3亿元，分别同比扭亏、同比增长163.6%、同比增长73.2%，分别对应79.2/30.1/17.4倍PE，维持“买入”评级。
    风险提示
    模块拓展不及预期；宏观环境影响客户需求及回款进度；降本增效不及预期；股东及董监高减持风险。

盈利环比改善，费用有所下行

国瓷材料(300285)
    2024年4月25日公司披露一季报，一季度实现营收8.27亿元，同比增长5.23%；实现归母净利润1.33亿元，同比增长7.99%。
    经营分析
    精密陶瓷业务获得快速发展，新品研发速度提升：公司收购赛创后，借助赛创的优势和渠道以及自身在材料领域的积淀，快速推进公司在精密陶瓷基本领域的产品研发和扩展，通过对高强度氧化铝基板、超高导热氮化铝基板等研发和图片，已经在原有的LED领域进一步向激光雷达、低轨卫星等领域进行突破，在陶瓷基板领域的结构性升级更近了一步；而在陶瓷球方面，公司加强了产业链的构建，并加速推进800V高压快充领域的客户认可，目前公司已经完成了陶瓷球一期建设，并在今年进行粉体产能建设，借助后续的粉体优势和前期布局的客户基础市场快速放量和市场兑现，从发展情况来看，虽然目前精密陶瓷业务的基数相对较小，但成长速度较快，有望在中长期维度为公司提供有效增量；传统电子材料继续修复，尾气催化材料延续国产替代趋势。前期由于库存及下游需求的影响，公司的电子材料业务相对承压，伴随行业库存的逐步消化，行业逐步获得了一定程度的修复，但由于下游厂家依旧保持谨慎，行业的修复速度缓步体现，但仍然在持续修复过程，行业尚未恢复到需求景气状态，对于产能的利用效率尚未达到最优，产品盈利水平仍有提升空间。尾气催化材料方面，公司延续国产替代趋势，蜂窝陶瓷载体一方面加速和国内企业合作，另一方面也借助海外客户渠道推进海外市场销售，目前蜂窝陶瓷载体以及铈镐固溶体等产品仍然大量采购外资产品，国产化替代程度较低，公司具备了前期客户认证，放量后公司的产能利用程度将进一步提升，为公司中短期发展提供支撑力。1季度业绩环比改善，费用率回归正常区间：1季度公司营收环比下行，产能利用未回归充足状态，带动公司盈利水平受到影响，1季度毛利率为38.83%，环比4季度下行，伴随后续产能利用率的提升，盈利有望获得修复，而1季度公司的费用支出逐步回归正常区间，带动公司的净利润率环比提升，带动归母净利润提升。
    盈利预测
    下调2024年盈利预测21%，预测2024-2026年公司归母净利润为7.25、8.96、11.09亿元，对应的EPS分别为0.72、0.89、1.10元，现价对应PE估值为25、21、17倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    下游需求剧烈波动风险，能源及原材料价格剧烈波动风险等。

Q1业绩超预期，产品结构持续优化

迎驾贡酒(603198)
    2024年4月25日公司披露23年年报&24年一季报。23年实现营收67.2亿，同比+22.1%；实现归母净利22.9亿，同比+34.2%；24Q1实现营收23.2亿，同比+21.3%；实现归母净利9.1亿，同比+30.4%。
    经营分析
    从产品结构来看，23年中高档酒/普通白酒营收分别50.2/13.8亿，同比+27.8%/+8.7%，其中销量分别+21%/+12%，价分别+6%/-3%，毛利率分别+2.6pct/+2.0pct，其中预计洞藏系列增速40%左右，洞9及以上增速优于洞6；24Q1营收分别+24.3%/+11.9%，结构持续优化带动期内毛利率+3.9pct至75.1%，预计洞藏系列增速仍明显较优、延续23年趋势。此外，分区域看23年省内/省外营收分别45.2/18.8亿，同比+31.5%/+6.9%；24Q1营收分别+30.2%/-1.0%，省内升级逻辑占优。
    从经营质量来看：1）24Q1末合同负债5.1亿，同比基本持平，考虑合同负债环比变化后营业收入+20%；24Q1销售收现23.2亿，同比+19.2%，与营收增速基本匹配；2）23年/24Q1归母净利分别+3.1pct/+2.7pct，核心驱动因素仍为毛利率驱动（分别+3.3pct/+3.9pct），费用端波动有限。
    目前洞藏高增带动产品结构持续向上，其中公司规划“重点推进洞20以上高端酒销售，抢占以洞16为代表的中段价格带销售份额，集中资源打造洞9、洞6等大单品”。此外，公司在宴席场景持续拼抢，拼抢背后是逐步细化的营销考核、网点布局与建设，年报目标经营业绩双位数增长确定性强。
    盈利预测、估值与评级
    考虑到产品结构提升速率较快，我们上调25年归母净利5%，预计24-26年收入分别+22.6%/+21.4%/+18.8%；归母净利分别+27.8%/+24.8%/+22.6%，对应归母净利分别29.2/36.5/44.7亿元；EPS为3.66/4.56/5.59元，公司股票现价对应PE估值分别为18.0/14.4/11.8倍，上调至“买入”评级。
    风险提示
    区域竞争加剧风险；洞藏放量不及预期；渠道利润下滑过快风险；食品安全风险。

控费效果显著，B端业务占比有望提升

新点软件(688232)
    2024年4月25日，公司发布24年一季报，Q1实现营收2.94亿元，较上年同期下降14.92%；Q1利润端亏损同比有所缩窄，归母净利润为-0.53亿元，上年同期的-0.86亿元；扣非归母净利润为-0.79亿元，上年同期为-1.20亿元，主要系公司加强成本费用管控，以及23年员工人数同比减少11.70%所致。
    经营分析
    公司通过数字化手段赋能预算成本、绩效评估等体系管理，成本费用管控效果明显。24年Q1毛利率为68.51%，较上年同期增长5.36pct。Q1三费合计同比减少15.30%，其中销售费用同比减少21.99%，销售费用率较上年同期下降4.50pct；管理费用、研发费用同比下降7.11%、8.10%，管理、研发费用率同比微增1.18pct、2.87pct。
    公司积极提高B端业务收入占比，2023年公司标证通APP新注册用户数同比增长41%，累计接入平台近500个；SaaS化的“新点电子交易平台”新增85个专区，平台交易标段数量同比增长41%，为24年运营收入回暖奠定基础。公司拥有原始数据、垂类数据以及相关模型算法积累，并积极孵化公共数据授权运营平台，有望抓住数据要素及AI行业机遇。
    盈利预测、估值与评级
    根据公司2024年一季报以及对下游行业的复苏预期，我们预计2024-2026年公司实现营业收入26.92/30.64/35.16亿元，同比增长10.26%/13.84%/14.74%；实现归母净利润3.10/4.38/5.54亿元，同比增长59.18%/41.37%/26.36%，对应EPS为0.94/1.33/1.68元，维持“买入”评级。
    风险提示
    政府端客户信息化投入不及预期，运营业务增长不及预期，市场竞争加剧，应收账款和存货偏高的风险。

公司23年年报点评：聚焦关键品类，新品驱动高质增长

安克创新(300866)
    报告要点：
    公司23年实现营业收入175亿元，同比+22.85%；实现归母净利润16亿元，同比+41.22%，扣非后归母净利润13.4亿元，同比+71.88%。
    充电储能领域是公司重点发展领域，23年收入同比增长25%。其中以Anker品牌为主的充电产品是公司稳健的基本盘，预计公司凭借品牌壁垒、产品力优势和营销能力，将在充电产品领域持续受益于快充刚需化、充电配件不附送等趋势；以Anker SOLIX品牌为主的家用光伏和储能产品是公司23年成功推出的系列产品，公司凭借在中小容量充电领域积累的丰富经验和核心优势，为步入储能领域打下良好基础，预计在全球能源短缺和双碳目标的背景下，公司在储能领域仍有可期表现。
    智能创新产品23年收入同比增长19%，其中在安防产品方面，目前欧美等发达国家的家居安防市场接近饱和，但仍有高性能和多功能的产品迭代需求。未来公司继续发挥市场需求洞察的能力，从用户需求痛点切入，有望借助Eufy品牌优势打造出下一个安防爆款。在扫地机方面，2022年公司启动品牌重塑，向中高端市场的持续转型，未来有望受益于海外扫地机渗透率的持续提升。
    智能影音产品23年收入同比增长26%，其中在智能投影领域，公司建立光机研发实验室，在投影仪的核心部件上（光机）实现自主开发，有望在成本的进一步优化的基础上，实现产品丰富度和用户体验的提升。在无线耳机方面，公司2022年起逐步调整产品战略，开始推出高性价比产品拓展中端市场，有望形成新的市场空间。
    投资建议与盈利预测
    公司抱持长期主义，坚定品牌建设，基于品牌壁垒、新品类运营经验等核心能力，对多品类和多品牌持续投入和打造，不断给公司创造新的增长点。我们预测公司24年归母净利润20.4亿元，给予20xPE，对应股价100.5元，维持“买入”的投资评级。
    风险提示
    下行风险：价格竞争加剧，全球经济持续下行，手机市场需求持续下滑，运费成本上升，人民币汇率下降，关税政策发生不利变化，新品类开展不及预期
    上行风险：持续改善的全球宏观经济环境；24年手机需求的持续复苏；继苹果MR后，全球XR产品采用外接电池设计；扫地机器人市场需求反弹

小B持续发力，产品结构改善

天味食品(603317)
    4月25日公司发布一季报，24Q1实现营收8.53亿元，同比+11.34%；实现归母净利润1.76亿元，同比+37.20%；扣非净利润1.47亿元，同比+23.47%。
    经营分析
    火锅底料依旧承压，小B食萃表现较好。1）产品端，24Q1火锅调料/中式菜品/香肠腊肉料/其他分别实现营收
    1.18%/+17.75%/+21.81%/+11.50%。中式菜品调料增长较好，主要系小B食萃并表后延续高增。2）渠道端，24Q1线上/线下渠道分别实现营收1.32/7.19亿元，同比+101.23%/+2.94%。线上增速明显改善，系食萃并表补齐线上中小B客户渠道，服务范围亦从单店拓展至大型连锁餐饮。截至24Q1公司共有3183家经销商，同比增加18家。
    成本下降+产品结构优化+投资收益增厚，Q1净利率大幅改善。24Q1公司净利率为20.90%，同比+4.22pct。1）24Q1公司毛利率为44.05%，同比+3.43pct，主要系油脂原材料价格下降及高毛利产品占比提升所致。2）24年伴随成本持续下行，智慧工厂产能利用率提升，毛利率有望延续改善趋势。3）费用端，24Q1年公司销售/管理/研发/财务费率分别为17.02%/5.07%/-0.27%/1.05%，较去年同比+2.18/-0.83/+0.07/-0.06pct，销售费率明显增长系春节旺季促销搭赠活动增加。4）投资收益方面，24Q1/23Q1分别为3438/1267万元，同比增长171%。
    产品矩阵优化，全渠道布局推进，看好公司实现业绩目标。公司坚持深化C端线上线下渠道体系建设，并加强B端渠道的进一步挖掘，同时通过现有优势经销体系，赋能B、C两端，实现多方位全渠道多场景触达。产品端，公司将在巩固核心大单品的市占率的基础上加快新品研发，针对细分化、多元化消费需求打造专业性、差异性的复合调味品，看好公司顺利实现全年业绩目标。
    盈利预测、估值与评级
    预计24-26年公司净利润分别为5.6/6.6/7.7亿元，分别同比增长22%/19%/16%，对应PE分别为24/20/17x，维持“买入”评级。
    风险提示
    食品安全风险；新品放量不及预期；市场竞争加剧等风险。

归母净利润397亿元创历史新高，看好公司长期成长

中国海油(600938)
    核心观点
    公司油气产品量价齐升，归母净利润同比增长23.7%，业绩超预期。公司2024年第一季度实现营业收入1114.7亿元（同比+14.1%，环比+1.5%），归母净利润397.2亿元（同比+23.7%，环比+51.6%），扣非归母净利润为394.8亿元（同比+25.5%，环比+33.9%），经营性净现金流599.8亿元（同比+15.4%），自由现金流309.6亿元（同比+13.7%），业绩超预期。
    业绩超预期主要由于公司油气产品量价齐升，成本持续优化下降，绥中36-1/旅大5-2油田二次调整开发项目已成功投产，高峰产量可达3.03万桶油当量/天。公司第一季度油气销售收入为900亿元（同比+21.3%），其中净产量为180.1百万桶油当量（同比+9.9%），石油液体平均实现价格78.8美元/桶（同比+6.2%），桶油成本为27.6美元/桶油当量（同比-2.2%）。
    持续增加资本开支力度，海外净产量强劲增长。公司2024年资本开支目标
    为1250-1350亿元，第一季度资本开支为290亿元，同比增加43亿元（+17.3%），共获得秦皇岛29-6、圭亚那Bluefin两个新发现，成功评价4个含油气构造。公司2024年产量目标为700-720百万桶油当量，第一季度净产量为180.1百万桶油当量（同比+9.9%），其中石油净产量140.7百万桶（同比+9.6%），天然气净产量2295亿立方英尺（同比+10.6%）；国内净产量123.2百万桶油当量（同比+6.9%），海外净产量56.9百万桶油当量（同比+16.9%），主要得益于圭亚那和加拿大长湖油砂项目的产量贡献。
    桶油成本持续降低，原油实现价格贴水大幅收窄。公司2024年第一季度桶油主要成本为27.59美元/桶油当量，同比降低0.63美元/桶油当量（-2.2%），较2023年平均成本降低1.24美元/桶油当量（-4.3%），主要受汇率贬值和产量结构变化的因素影响。2024年第一季度布伦特原油均价为81.8美元／桶，同比降低0.4美元/桶，但公司石油液体实现价格78.8美元/桶，同比增加4.6美元/桶，贴水幅度大幅收窄，主要受公司海外挂靠油价的变动影响；天然气实现价格7.69美元/千立方英尺（同比-7.7%），主要由于海外天然气价格下行，以及国内汇率贬值的因素影响。
    风险提示：原油价格大幅波动的风险；自然灾害频发的风险；地缘政治风险；政策风险等。
    投资建议：由于原油价格维持高位，我们将2024年布伦特原油均价预测由85美元/桶上调至86美元/桶，因此上调公司2024年盈利预测至1498亿元（原值为1468亿元），维持公司2025-2026年盈利预测为1564、1633亿元，同比+21.0%/+4.4%/+4.5%，EPS为3.15/3.29/3.43元，对应A股PE分别为9.2/8.8/8.4倍，对于H股PE分别为5.5/5.3/5.1倍，维持“买入”评级。

Q1业绩超预期，高质量发展持续进攻

山西汾酒(600809)
    2024年4月25日公司披露23年年报&24年一季报。23年实现营收319.3亿，同比+21.8%；实现归母净利104.4亿，同比+28.9%；24Q1实现营收153.4亿，同比+20.9%；实现归母净利62.6亿，同比+30.0%。
    经营分析
    分产品看，23年中高价位/其他酒类分别实现营收232.0/85.4亿，同比+23%/+20%，其中销量分别+11%/+18%，价分别+10%/+1%，青花系列销售占比已达46%；24Q1中高价位/其他酒类分别实现营收118.6/34.4亿，同比+25%/+10%，结构持续优化，对应去年同期玻汾投放节奏前置，带动24Q1毛利率同比+1.9pct至77.5%，预计青花系列高于整体，玻汾增速10%左右。此外，24Q1省内/省外分别实现营收56.0/97.0亿，同比+11.4%/+27.6%，去年同期省内节奏靠前，今年全国化节奏逐步理顺。
    从经营质量来看：1）24Q1末合同负债55.9亿，同比+14.2亿，考虑合同负债环比变化后营业收入+40%；2）24Q1销售收现142亿，同比+45%，应收款项融资环比+3.2亿变化不大，现金回款节奏优秀，预计与3月下旬提价催化相关；3）24Q1归母净利率+2.8pct至40.8%达新高，除毛利率+1.9pct驱动外，销售费用率/营业税金及附加占比同比-0.5pct/-1.1pct。
    汾酒的增长逻辑在于省内夯实底盘稳步升级+省外依赖品牌&香型优势持续渗透。目前公司推广“汾享礼遇”营销模式，本质是信息化赋能下的传统控盘分利+后置模糊返利，旨在持续推进全国化外拓步伐中终端&消费者精细化建设工程，公司的优势在于经销商过往盈利水平不错、配合度高，Q1实际终端兑付也不错，保持了不错的口碑。
    盈利预测、估值与评级
    我们预计24-26年收入分别+20.8%/+19.4%/+18.2%；归母净利分别+24.8%/+22.5%/+20.5%，对应归母净利分别130/160/192亿元；EPS为10.68/13.08/15.76元，公司股票现价对应PE估值分别为23.0/18.8/15.6倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    宏观经济承压风险；行业政策风险；全国化不及预期；食品安全风险。

Q1业绩表现较优，自主品牌全渠道发力可期

瑞尔特(002790)
    4月25日公司发布24年一季报，24Q1公司实现营收5.2亿元，同比+32.3%，归母净利0.6亿元，同比+47.2%，业绩表现较优。
    经营分析
    Q1自主品牌延续优异表现支撑收入较优增长：根据久谦中台数据统计，24Q1三大电商平台瑞尔特品牌智能坐便器GMV同比增长超158%，自主品牌在电商渠道延续优异表现，并且公司线下渠道正同步扩张，尤其家电渠道扩张越发顺利，整体自主品牌收入预计同比增长超150%，其中线下渠道增速或快于电商渠道，全渠道发力效果正逐步显现。此外，公司冲水组件代工业务收入预计同比实现双位数增长，而智能坐便器代工业务依托海外市场扩张，Q1收入预计同比也已迎来改善。
    自主品牌发展带动毛利率提升：2024Q1毛利率同比+5.0pct至30.2%，预计主因毛利率较高的自主品牌智能坐便器产品收入占比提升。费用率方面，Q1公司销售/管理/研发费用率分别同比+5.8/-1.7/+0.1pct至11.7%/4.4%/4.3%，销售费用率提升预计主因公司加大自主品牌全渠道营销投放所致。此外，公司Q1财务费用为-431.7万，而去年同期为+333.3万，主因Q1有一定汇兑收益。智能卫浴渗透率提升红利期，品类+渠道扩张支撑自主品牌延续优异增长：目前中国智能卫浴行业渗透率相较海外成熟国家仍相对较低，处于发展起步阶段，后续行业渗透率提升红利仍存。在此情况下，公司依托自身研发+制造优势奠定优异品质，并且规模效应正显现，成本优势逐步显现，整体产品性价比优势突出，为公司渠道乃至品类扩张奠定坚实基础。渠道方面，除进一步深耕电商渠道提升市占率外，在线下建材渠道公司目前覆盖店面仍较少，在产品及售后体系逐步完善后，线下店面开拓有望加速，并且目前公司也已开拓家电渠道，依托高性价比产品及给予渠道较优利润空间，新兴渠道开拓速度值得期待。品类方面，公司以智能坐便器为核心的同时，在品牌认知度逐步提升的情况下，智能花洒、龙头等智能卫浴空间系列产品也有望逐步迎来放量。整体来看，公司综合能力逐步完善，品类、渠道顺利扩张，自主品牌延续优异增长可期。
    盈利预测、估值与评级
    我们预计公司24-26年EPS分别为0.65/0.80/0.97元，当前股价对应PE为18/15/12倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    原材料价格大幅上涨；自主品牌推广不畅；人民币汇率大幅波动。

需求+成本集中承压，24年有望改善

洽洽食品(002557)
    4月25日公司发布年报，2023年实现营业收入68.06亿元，同比-1.13%；实现归母净利润8.03亿元，同比-17.77%；实现扣非归母净利润7.10亿元，同比-16.25%。23Q4实现营业收入23.27亿元，同比-6.90%；实现归母净利润2.97亿元，同比-15.0%；实现扣非归母净利润2.86亿元，同比-11.5%。
    经营分析
    春节错期扰动叠加公司主动控制产品结构，23H2收入增长承压。1）分产品看，23H2葵花子/坚果类/其他分别实现营收24.7/12.2/4.3亿元，同比-7.4%/+11.1%/-2.0%。分量价来看，休闲食品类目销量/吨价分别同比-4.58%/+2.25%，吨价提升主要系坚果品类占比提升。2)分地区看，23H2南方区/北方区/东方区/海外分别实现营收13.12/8.77/12.24/52.81亿元，同比-4.26%/-5.62%/+3.43%/+5.35%，东方区及海外市场受益于网点扩张及精耕下沉，需求疲软环境下仍实现个位数增长。
    Q4采购季成本下降，毛利率边际改善。23Q4公司毛利率为16.11%，同比-0.36pct，环比+1.75pct。环比明显主要系1）葵花籽新采购季于10月开始，采购价明显下降。2）产品结构优化，坚果类毛利率较高且占比提升。分品类看葵花子/坚果类23H2毛利率分别为26.1%/33.6%，同比-0.1pct/+0.01pct。3）23Q4销售/管理/研发费率分别为8.9%/2.8%/0.9%，同比-2.9/-1.5/-0.01pct，费率端持续优化，系公司为对冲成本压力精细化费管控。综合来看，23Q4净利率为12.8%，同比-1.2pct。展望24年，随着前期锁价低位原料逐步释放，毛利率有望持续改善。
    受益于渠道扩张，收入有望企稳修复。公司线下重点推进渠道精耕，进行弱势市场突破，并尝试加大与零食量贩、会员商超合作力度，丰富收入增长来源。此外，公司抓住直播电商发展红利，并对海外市场持续深耕。我们认为随着公司渠道多元化调整，24年收入有望恢复双位数增长。
    盈利预测、估值与评级
    我们预计24-26年公司归母净利润分别为10.2/12.3/14.4亿元，同比+28%/+20%/17%，对应PE分别为17x/14x/12x，维持“买入”评级。
    风险提示
    市场竞争风险，原材料价格波动，食品安全风险。

一季度业绩恢复高增长，国内外产品研发推进顺利

健帆生物(300529)
    业绩简评
    2024年4月25日，公司发布2023年年度报告和2024年一季度报告。2023年公司实现收入19.22亿元，同比-23%；归母净利润4.36亿元，同比-51%；实现扣非归母净利润4.09亿元，同比-50%；2024Q1公司实现收入7.44亿元，同比+30%；归母净利润2.85亿元，同比+45%；实现扣非归母净利润2.71亿元，同比+43%。
    经营分析
    一季度恢复销售增长，血液灌流器产品需求旺盛。2023年分产品来看，公司一次性使用血液灌流器实现收入14.68亿元，同比-27.5%；血液净化设备实现收入2.35亿元，同比+19%；一次性使用血浆胆红素吸附器实现收入9187万元，同比-20%；血液透析粉液实现收入5659万元，同比-24%。公司2023年业务下滑主要受行业需求阶段性萎缩、医疗行业政策调整、同行竞争加剧、公司产品销售结构改变、公司HA130产品价格下调及公司内部变革短期阵痛影响等多重因素影响。2024年Q1公司整体收入实现30%增速，其中血液灌流器、吸附器产品实现销售收入6.92亿元，同比增长85.51%，核心产品需求显著恢复。
    保持高研发投入，国内外产品注册均取得进展。2023年公司研发投入2.45亿元，占公司营业总收入12.76%，国内新增4个新产品注册证：pHA系列血液灌流器、血液透析器（低通系列）、连续性肾脏替代治疗用管路、血浆分离器。其中pHA系列是全球首个获批的可以同时清除终末期肾病患者体内蛋白结合毒素和中大分子毒素的血液灌流器产品。2024年2月，公司主营产品血液灌流器（HA系列）及血浆胆红素吸附器（BS系列）取得欧盟MDR认证，是国内首个通过欧盟最新医疗器械法规MDR认证的血液灌流器产品和血浆胆红素产品，未来新产品有望逐步扩大销售贡献增长。
    盈利预测、估值与评级
    我们看好公司未来在血液净化领域的发展，预计2024-2026年公司收入分别为34.56、45.74、56.81亿元，同比+80%、+32%、+24%；归母净利润分别为9.90、14.73、18.75亿元，同比+127%、+49%、+27%，现价对应PE为19、13、10倍，维持“增持”评级。
    风险提示
    新产品研发不达预期风险；产品推广不达预期风险；行业竞争加剧风险；商誉和海外资产减值风险。

下游需求回暖，公司一季度订单增加、业绩向好

联瑞新材(688300)
    事项：
    公司发布2024年一季报，24Q1实现营收2.02亿元，yoy+39.46%；实现归母净利润0.52亿元，yoy+79.94%；归母扣非净利润0.46亿元，yoy+99.97%；销售毛利率为40.71%，同比提升4.13个百分点。
    平安观点：
    下游需求回暖，公司一季度订单增长。据中国统计局数据，2024年第一季度我国芯片产量高增约40%，达到981亿颗，2024年2月全球和我国半导体销售额分别同比增长14.3%和28.8%。公司硅微粉产品主要填充于半导体封装用环氧塑封料和覆铜板及粘胶剂中，下游需求回暖带动公司2024年一季度订单增长，从而实现营收同比增长39.5%至2.02亿元，归母净利润同比增长近80%至5167.5万元。
    产品销售结构逐步高端化，持续发力高性能球形粉体。公司发力布局M7及以上高频高速覆铜板、HBM用环氧塑封料的高性能球形粉体，持续推出多种规格微米级/亚微米级超细球形硅微粉、Low-α、low-Dk球硅/球铝及新能源电池用高导热微米/亚微米球形氧化铝等，产品结构高端化带动公司销售毛利率同比提升4.13个百分点至40.7%。公司布局新项目也主要面向高性能电子级粉体材料：2023年10月25日公告的2.52万吨集成电路用电子级功能粉体项目正在建设中，预计今年第三季度可建成投产；2024年3月25日公告的计划投资1.29亿元建设先进集成电路用超细球形粉体产线，将增加超细球形粉体产能3000吨，预计2025年投产。
    持续加大研发投入力度，其他期间费用率下降。2024Q1公司投入研发费用1297.7万元，同比增加34.62%，占营业收入的比例为6.42%，主要用于研发集成电路用超细球形粉体等高性能产品。其他期间费用方面，24Q1公司销售、管理、财务费用率分别为1.18%、6.82%、0.18%，较2023年同期的1.79%、8.09%、0.36%有所下降。
    投资建议：公司是国内电子级硅微粉头部生产商，产能规模国内领先，同时在HBM存储芯片封装用高壁垒的Low-α球形硅微粉和球形氧化铝粉体上已有小批量供货。未来新建的2.52万吨大规模集成电路用电子级功能性粉体项目建成、产能释放，公司在该领域的龙头地位将进一步巩固。半导体行业β修复和硅微粉赛道α共振，公司业绩有望重回两位数的正增长，预计2024-2026年实现归母净利润2.34、3.03、4.00亿元（较原值保持不变），对应2024年4月25日收盘价的PE分别为35.8、27.7、20.9倍。看好公司产能逐步释放、产品升级迭代，有望在未来3年向高端应用领域持续渗透，维持“推荐”评级。
    风险提示：1、下游需求不及预期。若5G、AI、云计算、消费电子等终端产业需求增速放缓，半导体基本面难修复或拐点再延后，则导致集成电路封装材料、覆铜板等需求增速不及预期，公司硅微粉销量和售价或将无法重回增长。2、项目进程放缓的风险。若公司在研产品和在建项目因技术瓶颈、设施建设放缓等因素导致延后，则对公司业绩增长存在负面影响，同时在相关产品的竞争力上可能下降。3、原材料价格波动的风险。4、同业产能加速释放风险。5、测算主观性偏差风险。

终端需求渐复苏，一季度毛利率高升

南大光电(300346)
    事项：
    公司发布2024年一季报，24Q1实现营收5.09亿元，yoy+27.88%；实现归母净利润0.82亿元，yoy+9.52%；归母扣非净利润0.62亿元，yoy+14.40%；销售毛利率为46.17%，同比提升6.83个百分点。
    平安观点：
    下游光伏/面板/半导体产业需求上行，驱动公司业绩正增长。据中国统计局数据，24Q1我国光伏电池产量同比增加20.1%，达1258.8亿瓦时，二季度下游厂家Topcon等新型光伏电池产线迭代或带来需求较强劲的增长；据ifind数据，24Q1全球液晶面板(大尺寸)出货面积同比增长8.9%至5367万平方米，面板需求呈现逐步回暖态势；据中国统计局数据，24Q1我国芯片产量同比高增约40%，达到981亿颗，半导体产业库存出清、需求有望加速复苏。公司电子特气、先进前驱体、光刻胶等产品主要应用于光伏电池、显示面板和半导体晶圆制备等领域，下游需求回暖带动公司24Q1营收同比增加27.88%至5.09亿元，归母净利润同比增加9.52%至8211万元。
    高端产品募投项目结项。公司年产140吨高纯磷烷、砷烷扩产及砷烷技改项目和年产45吨半导体先进制程用前驱体产业化项目已完成建设并达到预定可使用状态，2024年4月8日经董事会、监事会审议通过，同意对两个项目实施结项，并将节余资金2,422.52万元用于永久补充流动资金。
    加大研发投入，兑现员工奖金激励。2024Q1公司投入研发费用5154.7万元，同比增长35.13%，占营业收入的比例为10.12%，较2023年同期的9.58%有所提高。其他期间费用方面，2024Q1公司销售、管理、财务费用率分别为3.21%、10.64%、2.18%，2023年同期分别为3.07%、6.36%、3.78%，其中管理费用率有较大提高，主要系24Q1公司股权激励摊销及奖金计提增加所致。
    投资建议：公司乌兰察布大规模三氟化氮等含氟特气项目持续推进，特气业务规模将实现进一步扩大；多款光刻胶和先进前驱体产品推进客户认证和批量销售进程，有望成为业绩增量来源之一。同时，终端半导体和面板行业库存去化向好、需求回暖、部分产品价格回升，电子特气和前驱体等材料需求有望上行。预计2024-2026年公司将实现归母净利润2.63、3.51、4.21亿元（较原值保持不变），对应2024年4月25日收盘价PE为48.8、36.5和30.4倍，2024-2026年随着公司各项目持续推进，多款高端高壁垒半导体材料量产销售，公司业绩有望实现增长，维持“推荐”评级。
    风险提示：1）终端需求增速不及预期。若半导体等终端产业基本面修复不及预期，需求难回暖，则公司电子化学品业务增速可能受限。2）市场竞争加剧、产品价格大幅下行的风险。若可比公司实现技术突破、大幅提高产能规模，则可能造成部分产品产能过剩、市场竞争加剧的风险，进而导致相关产品价格下行，毛利被大幅压缩。3）技术突破和客户认证受阻的风险。若公司核心高壁垒产品技术难以突破，或在下游客户端的认证推进困难，则项目进程可能延后，原计划或难达成。

引领制冷剂景气复苏，一季度归母净利增长103%

巨化股份(600160)
    核心观点
    制冷剂量价齐升、氟精细以量补价，一季度归母净利同比增长103%。公司公布《2024年第一季度报告》：受益于制冷剂产品量价齐升及毛利率修复、含氟精细化学品业务以量补价，2024Q1，公司实现营业收入54.7亿元（同比+19.52%）；归母净利润3.1亿元（同比+103.35%）。制冷剂方面，受益于飞源化工并表，公司制冷剂产销量总体增长：2024Q1，公司实现制冷剂产量/销量分别13.10、6.70万吨，分别同比+10.97%/+4.56%，均价为23724.97元/吨，同比+17.98%、环比+10.12%。含氟精细化学品方面，2024Q1均价分别63352.21元/吨，同比-35.10%；外销量+275.73%。此外，氟聚合物、食品包装材料、基础化工产品业务对公司业绩形成了拖累。2024Q1，公司毛利率/净利率分别14.8%/6.0%，历史平均水平。
    制冷剂下游需求仍然广阔，“以旧换新”助力家电汽车业焕发新活力。2023Q4，受制冷剂传统备货旺季、前期企业及市场低库存、配额方案落地预期等多重因素提振，制冷剂价格进入上行通道。2024年2月起，全国各地多措并举推动汽车、家电“以旧换新”，激发消费活力，空调排产数据表现靓丽、汽车销售数据，制冷剂延续景气上行趋势。2024Q1，我国空调累计产量6878.0万台，同比+16.5%；汽车产销分别完成660.6/672万辆，同比+6.4%/+10.6%。在当前时点上，制冷剂行业已处于景气上行通道中。我们看好制冷剂行业景气度将在较长一段时间内维持较高水平，巨化股份作为全国三代制冷剂市场份额最高的生产商，将有望充分受益于行业机遇。长期来看，全球空调市场持续增长，冷链/热泵/新能源车等行业将持续打开制冷剂需求空间。
    氟化工高附加值产品将为公司长期成长注入活力。多年来，公司持续加大氟氯先进化工材料发展，高端化延伸产业链，多化工子行业集约协同能力增强，产业结构、产品结构持续优化，核心竞争能力、竞争地位不断增强。四代制冷剂方面，公司未来除积极将第三代氟制冷剂规模优势转化为经营优势外，将持续研发第四代氟制冷剂等低GWP新型制冷剂品种和混配品种；聚合物材料方面，公司注重强链延链补链，完成氟制冷剂事业部、聚合物事业部内部产权、资产和业务整合，提升集约经营水平和效率。公司持续创新发展、强化核心竞争力，未来还将全力拓展第四代氟制冷剂、氟聚合物、PVDC-MA树脂、氟化液等高价值产品市场。我们看好未来公司将进一步高质量发展，筑牢氟化工龙头优势。
    风险提示：氟化工需求疲弱；项目投产进度不及预期；产品价格大幅下滑等。
    投资建议：我们维持公司盈利预测：我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为20.07/25.68/31.38亿元，同比增速分别为112.7%/28.0%/22.2%；摊薄EPS为0.74/0.95/1.16元，对应当前股价对应PE为29.0/22.7/18.5X。维持“买入”评级。

华云三期投产在即，旺季或迎量利齐升

中国铝业(601600)
    事件
    4月25日，公司发布24年一季报，1Q24实现营收489.56亿元，环比+33.52%，同比-26.14%；归母净利22.30亿元，环比+63.45%，同比+23.01%；扣非归母净利21.83亿元，环比+29.57%，同比+35.61%。
    点评
    Q1归母净利环比大幅上涨。1Q24长江有色铝均价1.90万元/吨，环比+0.42%，河南氧化铝均价3422元/吨，环比+13.84%，预焙阳极均价3726元/吨，环比-6.23%。（1）Q1公司冶金级氧化铝产量425万吨，环比+0.95%，精细氧化铝产量99万吨，环比-54.17%，自产氧化铝外销150万吨，环比-0.66%，原铝产量178万吨，环比-4.30%，自产原铝外销量176万吨，环比-5.38%。（2）Q1公司煤炭产量288万吨，环比-14.29%，外售电厂销售量41亿kWh，环比-16.33%。Q1公司氧化铝及电解铝销量环比有所下滑，但受益于产品价格上涨，营收环比+33.52%至489.56亿元，由于营业成本环比+43.01%至414.44亿元，毛利润环比-2.26%至75.12亿元，归母净利润环比+63.45%至22.30亿元，ROE环比提升1.34个百分点至3.62%。
    资本结构优化，期间费用率显著降低。24年3月底公司资产负债率51.61%，相比23年底降低1.69个百分点，Q1财务费用率环比降低0.58个百分点至1.42%，销售费用率降低0.1个百分点至0.19%，管理费用率环比降低2.04个百分点至2.05%，费用管理持续优化提升公司盈利能力。
    旺季电解铝有望量利齐升。公司下属云铝股份从24年3月开始复产，截至4月25日已复产20万吨电解铝产能，剩余41万吨待复产；内蒙古华云三期42万吨轻合金项目预计5月首台电解槽通电启动。4月进入电解铝消费旺季，行业吨铝利润持续扩张，预计云铝股份复产及华云三期投产将提升公司电解铝产销规模，旺季有望迎来量利齐升。云铝股份向公司转让10万吨电解铝指标相关手续已完成，青海分公司50万吨电解铝升级改造项目有序推进，未来建成投产将进一步提升公司电解铝产能，实现规模效应最大化。
    盈利预测&投资评级
    预计公司24-26年营收分别为2435/2561/2609亿元，实现归母净利润分别为103.97/122.54/134.92亿元，EPS分别为0.61/0.71/0.79元，对应PE分别为12.13/10.29/9.35倍。维持“买入”评级。
    风险提示
    铝价大幅下跌；新增产能投产不及预期；生产成本大幅上涨。

业绩超预期，内外并举推动结构优化

通用股份(601500)
    2024年4月25日公司发布了2023年报及2024年1季报，公司2023年实现营业收入50.64亿元，同比增长22.91%;归母净利润2.16亿元，同比增长1175.49%。2024年1季度实现营业收入14.43亿元，同比增长37.58%，环比提升4.2%；归母净利润1.53亿元，同比增长1270.57%，环比提升164.6%。
    经营分析
    公司轮胎产销量稳步向好，盈利能力继续提升。受益于经济复苏、原材料和海运费价格回落，随着公司海外市场开拓能力提升，轮胎收入规模有所扩大，同时泰国工厂产销发挥较好，盈利能力较同期提升明显。2023年公司生产轮胎1198万条，销售轮胎1186万条，销量同比增长39%；销售毛利率为15.74%，同比提升5.19pct，销售净利率为4.27%，同比提升3.91pct。2024年1季度实现轮胎生产416万条，同比增长84%，环比增长24%；销售375万条，同比增长51%，环比增长23%；单季度销售毛利率为18.05%，同比提升7.55pct，销售净利率为10.59%，同比提升9.52pct。
    东南亚双基地和国内技改项目同时推进，业绩增长具备充足动力。公司深耕“5X战略计划”，紧抓“国内国际双循环”发展机遇，海外双基地开工持续向好，其中泰国工厂保持产销两旺，柬埔寨工厂产能加速放量。目前泰国一期130万条全钢胎和600万条半钢胎项目已达产，二期50万条全钢胎和600万条半钢胎产能建设中；柬埔寨一期90万条全钢胎和500万条半钢胎产能预计在今年6月正式完工，二期75万条全钢胎和350万条半钢胎产能建设中。国内基地全钢胎产能已从520万条缩减至240万条，同时600万条半钢胎和10万条非公路胎项目稳步推进中。
    盈利预测、估值与评级
    公司为国内知名轮胎企业，全球化多基地的产业布局已经形成，海外基地产能的爬坡放量和产品结构的持续优化将共同推动公司迎来业绩拐点。考虑到目前泰国和柬埔寨项目建设进展较快，我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为6.7亿元、10.2亿元、12.4亿元（2024-2025年相比预测前值调整幅度分别上调57%、71%），当前市值对应PE估值分别为14.10/9.29/7.64倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    原料价格大幅波动；新产能释放低于预期；国内企业海外建厂导致竞争加剧；国际贸易摩擦；海运费大幅波动；汇率波动；大股东质押；限售股解禁。

强势成长，大超预期

中国海油(600938)
    业绩简评
    中国海油于2024年4月25日发布公司2024年第一季度报告，公司2024Q1实现营业收入1114.68亿元，同比增加14.10%；实现归母净利润397.19亿元，同比增加23.70%。公司业绩在原油价格同比下降0.49%的情况下实现大幅增长，再超预期。
    经营分析
    实现油价显著修复，桶油成本管控良好：2024Q1布伦特原油期货结算价均值为81.76美元/桶，同比减少0.49%，环比减少1.32%。在油价基本同比持平的情况下，公司2024Q1石油液体平均实现价格为78.75美元/桶，同比增加6.20%。公司贯彻降本增效，桶油成本管理良好，2024Q1桶油主要成本为27.59美元/桶，同比下降2.23%，公司桶油成本优势凸显。
    持续维持较高资本支出水平，公司油气产量维持较高增速增长：公司为响应增储上产号召，资本支出水平维持较高水平，2024Q1公司勘探开发资本支出达287.2亿元，同比增加16.81%。较高的资本支出水平保障公司油气生产工作，2024Q1公司油气总产量达1.80亿桶油当量，同比增加9.88%，其中，原油产量达1.41亿桶，同比增加9.58%；天然气产量达2295亿立方英尺，同比增加10.60%，油气产量维持较高增速，再超预期。
    新项目顺利推进，公司高成长性优势凸显：2024年公司新项目建设有序推进，其中绥中26-1和旅大5-2油田二次调整开发项目较计划提前投产，预计2025年达到高峰产量。新项目的陆续投产有望支撑公司油气产量维持较高增速增长，公司高成长性优势凸显。
    盈利预测、估值与评级
    我们看好油价中枢稳健下的未来公司业绩稳定性和公司持续增长资本开支带来的成长性，因此我们上调了2024-2026年公司盈利预测，上调比例分别为15%/14%/14%，2024-2026盈利预测为1550亿元/1600亿元/1650亿元，对应2024-2026年EPS为3.26元/3.36元/3.47元，对应PE为8.85X/8.58X/8.31X，维持“买入”评级。
    风险提示
    （1）油气田投产进度不及预期；（2）OPEC+减产执行强度不及预期风险；（3）原油供需受到异常扰动；（4）能源政策及制裁对企业经营的影响；（5）汇率风险；（6）其他不可抗力风险。

全球化战略支撑组件盈利，光储架协同实现差异化竞争

天合光能(688599)
    业绩简评
    4月25日公司发布2023年报及2024年一季报，2023年实现收入1134亿元，同比+33.3%；归母净利55.31亿，同比+50.3%；扣非归母净利57.55亿，同比+66.1%。Q4/Q1实现营收323、183亿，同比+20.2%/-14.4%、环比+1.7%/-43.4%；归母净利4.54、5.16亿，同比-64.5%/-70.8%，环比-70.4%/+13.5%；扣非归母净利6.35、4.47亿，同比-48.1%/-74.2%，环比-54.9%/-29.6%。符合预期。
    经营分析
    组件出货持续增长，全球化战略保障盈利优势。2023年公司组件出货65.21GW，同增51.35%；测算24Q1公司组件出货约14GW，同增约1GW；公司2024年组件出货目标80-90GW，持续维持高增。测算公司Q1组件单瓦盈利约0.03元/W，在产业链价格大幅下跌的背景下，公司凭借高盈利市场出货维持了相对可观的盈利能力；2023年公司美国市场毛利率34.24%，显著高于其他地区，目前公司具有东南亚一体化产能6.5GW，同时新增美国规划产能项目，2024年有望凭借高盈利市场出货维持盈利能力行业领先。
    布局分布式系统、支架、储能提供光储一体化智慧能源解决方案，实现差异化竞争。公司致力于打造光伏智慧能源整体解决方案提供商，2023年分布式系统业务实现并网装机量同增78%，市占率行业前二，盈利能力维持高位；支架业务实现出货9.6GW（其中跟踪支架4.6GW），同时在巴西设立智能跟踪制造工厂，加速拓展全球市场；储能舱及系统销售突破中国、欧洲、亚太、北美、中东非、拉美六大区域市场，储能电池、直流电池舱及交直流产品组合产能达到12GWh，2024年储能系统出货有望显著加速。
    信用及资产减值37.4亿元，保证资产质量及盈利能力健康稳定。Q4公司计提信用/资产减值1.71/14.30亿元，其中固定资产减值3.76亿元，原材料价格大幅波动及电池技术变革下，公司出于审慎原则进行坏账及资产损失计提，有望保证设备资产质量及未来盈利能力维持较好水平。
    盈利预测、估值与评级
    根据我们对产品价格的最新判断，下调公司2024-2025年归母净利预测至41.6（-50%）、59.9（-42%）亿元，新增2026年预测81.3亿元，当前股价对应PE为10/7/5倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    竞争加剧风险；下游需求不及预期；汇率大幅波动风险。

Q1业绩符合预期，消费培育仍在途

舍得酒业(600702)
    业绩简评
    2024年4月25日公司披露24年一季报，期内实现营收21.1亿，同比+4.2%；实现归母净利5.5亿，同比-3.4%。
    经营分析
    产品端看，24Q1中高档/普通酒分别实现营收17.3/2.4亿，同比+3.3%/+0.8%，我们预计Q1结构内部夜郎古低基数下相对高增，以及T68、舍之道等大众价位产品增速更优，结构扰动导致24Q1公司毛利率同比-4.2pct至74.2%。分区域看，24Q1省内/省外分别实现营收5.4/14.2亿，同比+12.2%/-0.1%，部分与23Q1基数相关。
    从盈利水平来看，24Q1归母净利率同比-2.0pct至26.1%，主要受毛利率扰动，此外销售费用率同比-2.9pct，管理费用率-0.2pct，营业税金及附加占比+0.5pct；截至24Q1末，合同负债余额2.3亿，同比-5.6亿；24Q1销售收现19.2亿，同比-14.45%。
    公司战略笃定于大单品、全国化，抓手在于提升消费端认知拉力，因此在营销团队扩充、激励制度保障、持续营销费投支持等方面发力，事业部制调整后权责更明确，预计会更重视费效。其中在大单品层面，品味持续坚持对价的管控，T68作为沱牌核心品的地位更突出，以及舍之道等在多价位发力，也契合当下区县市场品质化、品牌化的趋势。
    盈利预测、估值与评级
    我们预计24-26年收入分别+16.3%/+14.2%/+12.6%；归母净利分别+15.9%/+14.2%/+13.2%,对应归母净利分别20.5/23.5/26.5亿元；EPS为6.16/7.04/7.97元，公司股票现价对应PE估值分别为11.7/10.3/9.1倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    宏观经济承压风险；行业政策风险；全国化外拓不及预期；食品安全风险。

一季度实现良好开局，研发进度加速推进

华东医药(000963)
    业绩简评
    2024年4月25日，公司发布2024年一季度报告。2024年第一季度公司实现营业收入104.11亿元，同比增长2.93%；实现归母净利润8.62亿元，同比增长14.18%；实现扣除非经常性损益的归母净利润8.38亿元，同比增长10.66%。
    经营分析
    各板块经营整体稳健，医美板块维持良好增长态势。核心子公司中美华东整体经营继续保持稳定增长趋势，实现营业收入（含CSO业务）33.99亿元，同比增长10.53%；实现合并归母净利润7.51亿元，同比增长11.67%。医药商业整体实现营业收入67.17亿元，同比下降1.86%，实现净利润1.07亿元，同比增长1.51%。医美板块合计实现营业收入6.30亿元（剔除内部抵消），同比增长25.30%。其中国内医美全资子公司欣可丽美学积极拓展国内市场，报告期内实现营业收入2.57亿元，同比增长22.65%，环比2023年第四季度增长13.38%。工业微生物板块收入保持稳定增长，同比增长23.00%。
    研发工作快速推进，达成多个重要节点。一季度公司医药工业研发投入（不含股权投资）5.88亿元；其中直接研发支出3.49亿元，同比增长13.96%。注射用利纳西普（ARCALYST？）复发性心包炎适应症的中国上市许可申请于3月获得受理。GLP-1R/GIPR双靶点长效多肽类激动剂HDM1005用于超重或肥胖人群的体重管理、2型糖尿病2个适应症的中国IND申请已于3月获得批准，并已完成中国Ia期临床研究首例受试者入组及给药。此外，HDM1005用于超重或肥胖适应症的美国IND申请已于4月获批。与科济药业达成独家商业化的细胞免疫治疗产品泽沃基奥仑赛注射液收到药监局通知获附条件批准上市，用于治疗复发或难治性多发性骨髓瘤成人患者，既往经过至少3线治疗后进展（至少使用过一种蛋白酶体抑制剂及免疫调节剂），公司已组建了专门的商业化团队，该产品获批上市当日即开出全国首张处方。公司研发工作快速推进，有望不断贡献业绩新增长点。
    盈利预测、估值与评级
    我们维持2024-2026年盈利预期，预计公司分别实现归母净利润33.6亿元（+18%）、39.4亿元（+17%）、45.7亿元（+16%）。2024-2026年公司对应EPS分别为1.92、2.25、2.61元，对应当前PE分别为16、13、12倍。维持“买入”评级。
    风险提示
    产品研发进度不及预期；产品市场竞争加剧导致净利率下滑风险；市场推广不及预期风险等。

年年报点评：归母净利润同比增长76.41%，业务增长持续推进

亚光科技(300123)
    事件：公司发布2023年报，2023年实现营收15.89亿元，同比-5.79%，归母净利润-2.83亿元，同比+76.41%。
    行业上升空间大，公司掌握未来发展机遇：公司2023年实现营业收入15.89亿元，同比-5.79%，营业成本17.31亿元，同比-9.98%，归母净利润-2.83亿元，同比+76.41%。主要原因是受船艇业务持续亏损及闲置资产处置计划等因素影响，共计提减值损失1.74亿元。公司主营业务军工电子，其核心竞争力未发生重大不利变化。在日益复杂的国际安全形势下，我国也将强军目标提上日程，军工行业处于历史性的发展机遇期。2023年我国国防费预算约为1.55万亿元人民币，同比+7.2%，连续两年增速突破7%，保持持续增长。引商务部投资促进事务局预测，预计2025年，国防信息化开支可能会到达2,513亿元，占国防装备支出的40%，核心领域有望保持20%以上的复合增长。公司作为行业领军人，将借势发展，在未来创造更好的业绩表现。
    公司主业订单激增，船舶业务处置迅速：2024年4月15日，亚光科技集团披露关注函回复公告中指出，公司将重点研发军工电子相关产业，顺应当前科技发展潮流。目前相关业务收入占总收入70%，其中主要产品微波电路和芯片半导体需求持续增长，大额订单不断。公司将持续拓展新客户，并与现有重要客户保持深度合作，全力巩固并扩张军工电子业务市场占比。其次，2023年公司归母净利润亏损主要来源于船舶业务以及相关减值，公司将进一步处置相关业务资产，积极补充公司流动性，支持军工电子业务未来发展。
    军工板块持续向好，无人机产业发展备受瞩目：当前国际局势催化我国对军事武器需求激增，十四五期间军演密集装备用量增大，军品消耗进一步加快。因此军工产业链需求不断增长，行业也将受益持续发展。公司持续经营军工电子产业，发展势态向好，使公司净利润同比大幅增长。因此下游产品的蓬勃发展将助力公司业绩向好，发展目标更加明确。十四五后低空经济快速发展，各部门密集出台有利政策，保障和支持无人机配送网络、工农作业相关低空生产作业网络高效运作。公司在无人飞行器制造及销售产业经验丰富，未来相关产业营收将有望持续增长。
    盈利预测与投资评级：公司业绩符合预期，且公司卡位军工电子产业链核心位置，但考虑到军工电子行业订单周期波动，我们下调公司2024-2025年归母净利润预测值分别至0.21/0.71亿元（前值0.68/0.85亿元），新增2026年归母净利润预测值1.12亿元，对应PE分别为265/78/49倍，维持“增持”评级。
    风险提示：1）政策及市场风险；2）应收账款较高的风险；3）核心技术人员流失和技术泄密的风险。

2024年一季报点评：Q1稳健增长，聚焦核心业务与海外市场开拓

网宿科技(300017)
    网宿科技发布2024年一季度报告。2024年4月25日，公司发布2024年一季报。24Q1实现营业收入11.2亿元，同比减少4.1%，环比减少5.8%；实现归母净利润1.4亿元，同比增长46.0%，环比减少26.1%；实现扣非归母净利润1.0亿元，同比增长183.5%，环比减少13.6%。
    Q1业绩实现增长，聚焦核心业务开拓海外市场。24Q1公司按照年度发展规划稳步落实各项工作，继续聚焦于CDN及边缘计算、安全两大核心业务以及算力云、MSP、数据中心液冷解决方案三块独立业务，持续深耕优势领域，积极推进海外重点地区的布局和市场开拓。2024年第一季度，公司实现营业收入11.2亿元。在CDN、IDC等成熟业务的基础上，公司正在进行向“安全”与“边缘计算”方向的革新，推进全球化边缘计算平台和安全访问边缘架构建设，不断完善平台能力；积极拓展协同性强且公司有一定能力积累，以及有良好市场前景的新业务。
    提升新业务产品能力，灵活响应市场需求。公司继续推进在算力云、MSP、液冷解决方案三块独立业务产品及市场方面的投入。子公司爱捷云根据市场需求灵活调整业务，瞄定算力云定位，为客户一站式提供海量、多态、稳定、灵活的算力服务。公司子公司绿色云图聚焦于绿色节能、易运维、节约成本的数据中心液冷技术方案，并积极将液冷解决方案推向市场，打造行业标杆案例，目前已应用于云计算、融媒体、视频渲染、高校等领域。在独立业务子公司Cloudsway及绿色云图层面，搭建核心团队持股平台。在各业务板块实践中，公司持续推动建设认真负责的企业文化。以产品为核心，着力于产品的性能、稳定性和质量。
    打造“网宿边缘和安全创新解决方案”。公司以边缘计算及海量节点资源为底座，提供边缘云计算、全球骨干网、全球访问加速、安全基线四大能力，助力出海企业实现用户和办公的全球一致性体验。同时，公司持续丰富行业出海解决方案，推出了“短剧出海行业解决方案”，提供一站式上传、分发、媒体处理、视频播放、版权保护等服务，支持客户海外业务快速上线，海外平台服务性能及可用性进一步提升。
    投资建议：我们看好公司在海外市场竞争力以及国内短视频巨头出海潜力，同时我们认为公司CDN节点正逐步实现全球化布局，并具备边缘GPU计算能力，预计公司24-26年实现归母净利润6.5/7.6/9.3亿元，对应2024年04月25日收盘价P/E36/31/25x，维持“推荐”评级。
    风险提示：边缘计算技术落地不及预期，短视频出海不及预期，CDN行业竞争格局恶化。

来水偏枯拖累业绩 现金流价值持续凸显

黔源电力(002039)
    投资要点：
    事件：公司发布2023年年度报告，全年实现归母净利润2.65亿元，同比下降36.09%（经重述，此前已有业绩预告）；每股派发现金股利0.19元，合计派发现金红利0.81亿元，现金分红比例30.68%。
    受来水严重偏枯影响，公司2023年上半年盈利可比口径历史同期最低，下半年显著改善，但是难以弥补缺口。受来水严重偏枯影响，公司2023年全年水电发电量61.26亿千瓦时，同比减少30.76%，处于近年来最低水平。整体水情前低后高态势明显，公司上半年归母净利润仅为0.32亿元，为2015年以来最低，下半年归母净利润2.32亿元，高于2022年同期的0.98亿元以及2021年同期的1.21亿元。
    持续偿还有息贷款，资产负债率降至60%以下，全年财务费用同比减少8000万元。公司全年经营性现金流量净额18.06亿元，投资性现金流出2.22亿元，富余现金流绝大部分用于偿还有息贷款。全年取得借款收到现金7.27亿元，偿还债务支付现金16.72亿元，净偿还债务约9.5亿元，处于历年较高水平。通过偿还贷款以及低成本债务置换两种手段，公司2023年财务费用3.36亿元，同比减少约8000万元。截至2023年底，公司有息负债（短期借款+长期借款+一年内到期的非流动负债）合计约80亿元，资产负债率降至58.56%，较2022年底减少3.16个百分点，已经处于水电行业较低水平。公告拟对未来年度到期高息存量贷款进行置换，涉及融资规模约10亿元，有望带动财务费用进一步下降。
    经营性现金流量净额是更能体现水电公司价值的指标，公司的净现比处于水电板块首位。由于所在流域来水波动天然较大，公司归母净利润不稳定是压制公司估值的重要原因。但是从DCF模型出发，将折旧加回后，公司经营性现金流量净额的波动性远小于归母净利润。同行业对比来看，剔除投资收益的影响，定义经营性净现比=（经营性现金流量净额-财务费用）/（净利润-投资收益），黔源电力该指标远高于长江电力等龙头水电。公司净现比高的原因即度电折旧高，而度电折旧表征了净利润的失真程度。
    继续看好公司现金流价值重估。从自由现金流FCFF折现模型以及MM定理来看，还债等价于分红。公司2024年资本性投资支出预算仅有2.13亿元（2023年实际支出2.22亿元）如果认为公司遵循股东利益最大化原则，增量资本开支的全投资回报率不低于加权资本成本，那么直接对（经营性净现金流-财务费用）折现，即可得到公司股权价值的下限。在不考虑应收应付变化的情况下，（经营性净现金流-财务费用）近似等于（净利润+折旧），取近5年均值，再乘以公司水电资产加权平均权益占比，公司年均归属于普通股东的可分配现金流达到7.5亿元，以公司最新市值68亿计算，公司近5年年均“等效分红率”高达11%。将水电公司视为永续资产，按照沪深300平均的7%股权折现率计算，公司合理市值超过100亿元。按照相对中性的6%折现率计算，公司合理市值可超过120亿元。
    盈利预测与估值：我们维持预测公司2024-2026年归母净利润分别为5.01、5.38和5.59亿元，当前股价对应PE13、13、12。从2023年开始，低协方差行情从水电龙头扩散到包括核电在内的多个板块，“四水两核”（长江电力、华能水电、国投电力、川投能源、中国核电、中国广核）股价走势整体趋同，均远远跑赢沪深300。我们分析当前市场关于低协方差资产的重估尚未结束，公司有望受益于扩散行情，维持“买入”评级。
    风险提示：公司电站所在流域来水天然波动较大；电价政策调整。

业绩符合预期分红率提升 油色谱进入新标准更换周期

理工能科(002322)
    事件：4月11日理工能科发布2023年年度报告以及24Q1业绩预告。2023年公司实现营业收入10.96亿元，同比+12.98%；实现归母净利润2.46亿元，同比+14.64%；实现扣非归母净利润2.32亿元，同比+21.83%。全年业绩符合预期。同时发布24Q1业绩预告，预计实现归母净利润0.34—0.43亿，同比+100%—152%。派发股利3.09亿元，分红比例126%。
    毛利率维持较高水平，费用率水平控制良好。公司全年销售毛利率水平为60.76%，同比23下降2.38pct，主要由软件及环保业务毛利率小幅导致，但仍保持在较高水平。费用率水平控制良好，销售/管理/研发/财务费用率分别为14.66%/9.80%/14.52%/-0.96%，同比+0.61/-1.82/-2.43/-0.30pct，总期间费用率下降3.94pct，费用率改善对公司业绩有较大帮助。
    现金流继续维持较高水平，注重股东回报坚持高比例分红。公司2023年净现比为1.36，2019-2022年净现比分别为0.94/1.62/4.69/1.12，截至年底公司在手现金超9亿元，现金流继续维持较高水平。2009-2022年公司累计分红比例超过55%，2023年提升分红比例至126%，此外24年累计回购股份占比达4.1%，保持了以往的高分红、注重股东回报的策略。
    配网新定额发布造价软件业务增速提升，拓展网外业务打开博微天花板。公司软件及信息化业务全年实现营收5.53亿元，同比增长7.13%，主要得益于新版配网定额软件发售。此外公司在数字工地、智能变电站辅控系统、数字化专业仓智能化改造等电力数字化领域持续发力。此外公司与北科大签署战略合作协议，相关业务有望向网外拓展。
    新产品竞争力提升，油色谱业务增长加速。2023年公司电力仪器业务实现营收0.67亿元，同比增长41.4%，增速较前几年大幅提升，主要得益于公司自主研发的新一代油色谱产品投放后市场竞争力提升。毛利率达到41.73%，同比提升11.35pct，对利润端贡献开始显现。此外在中国电科院针对单乙炔产品检测结果，仅4个厂家拿到A+评分，行业集中度有望大幅提升。后续我国直流特高压建设有望保持较高强度，高标准油色谱的需求增加，公司有望持续受益。
    环保业务保持较高增长，在手订单充裕。公司全年环保运维服务实现营收2.67亿元（同比+4.7%），毛利率43.83%（同比+0.31pct），环保仪器收入1.61亿元（同比+49.1%），毛利率30.79%（同比-1.1pct），在手未执行订单4.33亿元，较为充裕。
    投资分析意见：公司是我国电力信息化及电力监测设备优质企业，受益于电力信息化投资及变压器油色谱设备升级改造，我们上调24、25年归母净利润预测至3.5亿（+0.2亿）、4.3亿（+0.3亿），并新增2026年归母净利润预测为5.2亿，当前股价对应24-26年PE分别为15、12、10倍，维持“买入”评级。
    风险提示：市场竞争格局加剧风险，新型油色谱推广不及预期风险，电力信息化投资下滑风险

血制品头部企业，大股东陕煤赋能空间大

派林生物(000403)
    公司是国内血制品头部企业之一，长期成长确定性强。公司采浆站主要由“广东双林+哈尔滨派斯菲科+新疆德源“三部分组成，目前合计在手浆站数量达到38家，2023上半年采浆量接近550吨，预计2023年采浆量将超过1000吨，从采浆站数量或采浆量来看，派林生物均处于行业头部水平。2023年初，陕煤集团成为公司第一大股东，我们判断2023-25年，派林生物将进入内生加速增长期（即派斯菲科+新疆德源进入采浆爬坡期），2025年之后陕煤集团赋能将会得到体现，公司长期成长性较为明确。
    血制品行业资源属性强，近年来资产重组明显，预计行业集中度将持续提升。近年来国内血制品行业资产重组或股权转让较为频繁，除派林生物实控人变为陕煤集团外，上海莱士于2023年11月收购血制品公司广西冠峰生物，并于当年底公告海尔集团将成为公司实控人；卫光生物于2023年公告控股股东变为国药集团，我们判断未来几年血制品行业重组收购行为依然较为频繁，行业集中度提升确定性较强。
    公司采浆站数量较多，派斯菲科多个新浆站投产后有望进入采浆量快速增长期，带动公司整体采浆量持续上行。1）公司目前拥有38个浆站，分别是广东双林13个（其中11个在采，2个建设完成等待验收），派斯菲科19个（其中15个在采，4个建设完成等待验收），新疆德源6个浆站全部在采，在国内上市公司里面采浆站数量仅次于天坛生物和上海莱士；采浆量方面，公司2023上半年采浆量近550吨，预计2023年有望突破1000吨，将进入千吨级血液制品第一梯队。此外，考虑派斯菲科有多个建浆站有望在近几年陆续投产，未来采浆量弹性显著。2）陕煤集团入主有望赋能：陕煤集团作为陕西省最大国资企业之一，实力雄厚，我们期待后续陕煤赋能给公司带来的边际变化。
    与新疆德源签订战略合作协议，未来弹性较大。2024年3月，公司与新疆德源签订战略合作补充协议：1）合作期限延长2年，从自2026年6月22日起至2028年6月21日止；2）自第五个合作年度起，若新疆德源供浆量超过200吨/年，则每年超过200吨血浆部分（含普通原料血浆及特免原料血浆），派林生物在血浆采购价款基础上增加7万元/吨支付给相应浆站，若供浆量超过500吨/年，则专项奖励500万元款项给相应浆站；若供浆量超过600吨/年，则再专项奖励500万元款项给相应浆站。我们认为新疆地区采浆潜力大，本次合作期限的延长，以及对采浆量的激励机制，新疆德源6个采浆站未来采浆量空间值得期待。
    盈利预测与估值：我们预计公司2023-2025年分别实现营业收入23.3、29.2、33.7亿元，同比增长率分别为-3.2%、25.4%、15.2%，实现归母净利润分别为6.1、7.7、9.2亿元，同比增长率分别为3.2%、27.1%、19.6%。当前股价对应的PE分别为36、29、24倍。我们用天坛生物、博雅生物、华兰生物和卫光生物作为可比公司，公司估值水平与可比公司相当，但考虑公司实控人变为陕西省国资委（陕煤），未来赋能空间较大，且目前处于业绩快速增长期，成长性较强，首次覆盖给予“买入”评级。
    风险提示：市场竞争加剧的风险；采浆量增长不及预期的风险。

Q1业绩高增超预期 看好全年业绩与估值双重修复

湖北能源(000883)
    事件：公司发布2024年一季度业绩预告，预计实现归母净利润7.1-9.2亿元，同比增长129%-196%；扣非后归母净利润6.75-8.75亿元，同比增长157%-234%，超出市场预期。
    来水偏丰、火电装机与煤价共振，高用电需求支撑下业绩实现倍增。根据公司月度电量公告，2024年1-3月，公司累计发电量达到108亿千瓦时，同比增长42%。需求侧看，电量增长主要受益于寒潮以及去年低基数，根据中电联，2024年1-2月湖北省全社会用电量增速达到12.37%。供给侧看，公司各电源电量在一季度均实现正增长。我们分析，公司一季度业绩倍增主要受益于来水偏丰与煤价下滑。具体看，1）水电累计发电量34.65亿千瓦时，同比增长176%，电量同比增长22亿千瓦时，预计为公司业绩增长的核心驱动力。2）火电累计发电量61亿千瓦时，同比增长12.5%，主要受益于需求端电量增长与装机增长，去除装机增长因素后火电利用小时有所下滑，业绩增长或主要受益于现货煤价下滑与长协比例提升，考虑煤炭库存周期后一季度5500大卡现货煤价同比下滑约200元。3）风电光伏累计发电量分别为5.3、7.5亿千瓦时，分别同比增长19%、43%，电量增长主要受益于装机增长。
    龙头水库水位维持高位，当前低位煤价仍为Q2业绩奠定坚实基础。根据湖北水利局，截至4月12日，水布垭水电站库水位为380米，去年同期为368米，保持较高水位（正常蓄水位400米）；4月以来平均出库流量494立方米/秒，去年同期为78立方米/秒。考虑到水布垭为清江流域龙头水库，在高水位以及高出库流量下，为二季度业绩高增奠定基础。另一方面，二季度现货煤价维持近年较低水平，4月现货煤价同比下滑242元。考虑到公司于2023年下半年投产宜城两台百万机组，控股装机同比增长43%，业绩享受煤价与装机双重弹性。
    值得注意的是，湖北省发改委、省能源局近日印发《2024年降低全省工商业用户用电成本工作推进方案》，方案涉及电力系统多个领域，并多次提及新能源入市；结合4月11日湖北省人民政府发布的工商业分时电价新政（5月1日起执行），预计将对光伏电价进一步造成冲击。但我们强调，公司近年发展新能源非常克制，当前新能源占公司装机、业绩体量仍为小部分，并且短期业绩增量并不在于新能源，我们认为湖北电价方案、新能源新政对公司冲击或有限。
    水火共振业绩大幅向好，央企改革估值有望提振。公司为三峡集团旗下区域性综合能源平台，截至2023年上半年，控股装机1275万千瓦，其中水电、火电、风电、光伏分别为466、463、112、234万千瓦。从估值角度，水电部分，多元化电源结构导致公司水电资产充沛的现金流被淹没在公司报表中，市场对此尚未有充分认识；火电部分，在市场化交易下，公司优秀的机组质量、稳健的省内电价、长协比例提升以及翻倍的装机成长，都为火电业务涅盘成长奠定基础；新能源部分，公司新能源发展非常克制，精选项目盈利稳定。从业绩角度，2024年一季度已经实现倍增，预计在来水偏丰与煤价下滑下，公司二季度与全年业绩值得期待。
    盈利预测与估值：公司在3月底发布拟转让长江证券股权的公告，考虑到交易的不确定性，我们暂时维持公司2023-2025年实现归母净利润18.1（公告披露）、28.9、34.4亿元，当前股价对应2024-2025年PE分别为13、11倍。分部估值法下，公司内在价值为255（水电）+74（火电）+98（新能源）+43（长江证券股权转让价格）=470亿元，公司拥有煤炭贸易、天然气销售等业务，保守测算下暂不考虑估值，维持“买入”评级。
    风险提示：来水不及预期，煤价涨幅超预期、新能源电价政策不确定性。

综合性能源环保公司 氢能火改打开第二成长曲线

华光环能(600475)
    公司是无锡国资委旗下的集装备制造、项目运营和工程服务为一体的综合性能源环保公司。公司控股股东是无锡市国联发展集团，实际控制人为无锡市国资委。公司主要涉及能源环保两大领域以及三种主要产业模式：（1）装备制造：主要是环保新能源发电设备和节能高效发电设备两大类，包括固废炉、燃煤炉、余热锅炉、生物质炉等环保、能源锅炉以及氢电解槽等新能源产品；（2）资产运营：主要分地方能源供应和智慧环保运营两大类，包括燃煤和燃机的热电运营、光伏电站运营以及固废处置等环保运营；（3）工程及服务：分为电站工程与服务、环保工程与服务两大类。
    地方能源供应在公司主营业务中占比最高，智慧环保运营毛利率最高。（1）地方能源供应：2022年地方能源供应收入达到27.9亿元，营收占比达到31.5%。2022年底前，公司控股4家热电运营企业均位于无锡，2023年，公司又收购并控股了濮院热电（浙江桐乡）、鑫源热电（江苏徐州）和南京燃机（江苏南京）三家热电公司，使得公司热电运营版图扩张到无锡之外。（2）智慧环保运营：公司市环保运营业务主要为客户提供固废处置解决方案。智慧环保运营板块毛利率稳步提升，2022年接近40%遥遥领先，其余板块均在13%~23%之间。新能源带动公司工程服务收入大幅增加。（3）工程与服务：公司工程服务此前主要集中在传统电站领域，现在也在向市政环保工程和新能源电站工程延伸。随着新能源发展，光伏电站工程规模近些年来有较大幅度增长，2023年上半年公司电站工程实现收入11.47亿元，同比增长82.58%。
    签约中科院独家技术开展灵活性改造业务。公司前身为无锡锅炉厂，历史悠久技术实力雄厚，获中科院技术独家授权，发力灵活性改造业务。该技术针对20-300MW机组的热电联产及发电煤粉锅炉，通过改造实现锅炉宽负荷调节，NOx原始排放浓度减少60%以上，以及污泥的掺烧，实现锅炉深度灵活调峰。新能源发展对煤电的灵活性提出了较高的要求，我国政策面多次强调要增强煤电灵活性能力，并规划十四五期间实现灵活性改造规模2亿千瓦，辅助服务市场及煤电容量电价政策都在给与支持。截止2021年底，600MW（不含）以下机组数量多达8259台，占全国总机组数的9成，灵活性改造前景广阔。
    新能源消纳问题催生制氢需求，公司提前布局并发力电解槽业务。随着新能源比例逐年提高、传统电源装机和发电量见顶，需要规模化长时储能基数支撑电网稳定运行和调节，氢能是在“大容量”和“长时”两方面都具备优势。新能源装机快速增加，电网消纳压力陡增，绿电制氢是解决新能源消纳的重要手段。公司与大连理工连手开发碱性电解槽进入氢能领域，2023年4月公司1500Nm3/h碱性电解槽产品正式下线，标志着公司迈入了规模化电解水制氢的新赛道，并具备随时批量化生产交付能力。目前，公司已经形成了年产1GW电解水制氢设备制造能力，具备2000Nm3/h以下多系列碱性电解水制氢系统技术。
    盈利预测与估值：我们预计公司2023-2025年分别实现营业收入106.0、120.5、129.6亿元，同比增长率分别20.0%、13.7%、7.5%，实现归母净利润分别为7.4、8.5、9.5亿元，同比增长率分别为1.3%、15.2%、12.0%。当前股价对应的PE分别为14、12、11倍。我们选取青达环保（灵活性改造）、华电重工（氢能）以及皖能电力（东部地方火电公司）。三家公司2023—2025年平均PE分别为20倍、14倍、12倍，以可比公司24年平均PE为基准，公司当前估值低估21%，首次覆盖给予“买入”评级。

手握国产首个带状疱疹疫苗，市场潜力巨大

百克生物(688276)
    带状疱疹疾病负担较大，国内每年新发病例超150万人。根据《带状疱疹中国专家共识（2018版）》和《带状疱疹疫苗预防接种专家共识》，全球普通人群带状疱疹发病率为(3～5)/1000人年，亚太地区为(3~10)/1000人年，并逐年递增2.5％~5.0％，60岁发病率为6/1000人年~8/1000人年，80岁可达8/1000人年~12/1000人年，中国50岁以上人群每年新发确诊病例在150万例以上，带状疱疹疾病负担相对较大，且目前尚无特效治疗药物，一般药物治疗的目标是缓解急性期疼痛，预防或减轻PHN等并发症。
    疫苗产品国内竞争格局良好，市场潜力巨大。全球来看，带状疱疹疫苗为重磅品种，GSK公司的重组带状疱疹疫苗Shingrix，其2023年全球销售额达到34.5亿英镑（同比增长约16%），Shingrix于2019年在中国上市，为国内首个带状疱疹疫苗（获批年龄段为50岁及以上人群），其定价为1598元/支，每人需要接种2支。2023年10月，GSK与智飞生物签订协议，智飞生物获得Shingrix在中国市场的独家代理权。百克生物的带状疱疹减毒活疫苗于2023年1月底在中国获批上市，为国内第二家、国产首家上市的带状疱疹疫苗，获批年龄段为40岁及以上人群，定价为1369元/支，每人只需要接种1支，目前国内暂无第三款带状疱疹疫苗上市。按照40岁以上适应症人群计算，我们估算国内对应潜在可接种人群超6亿人，市场潜在规模超千亿元。
    重组/减毒两种技术路线各有优势，巨大蓝海市场背景下，我们看好两款产品未来市场空间。百克生物产品技术路线为减毒活疫苗，根据说明书，其保护率数据略不及重组疫苗Shingrix，但安全性数据好于Shingrix，且减毒活疫苗只需接种1针（Shingrix为2针接种程序），依从性相对较好。价格方面，减毒活疫苗也具有性价比，考虑到接种人群以中老年人为主，对价格敏感度相对较高，我们预估重组和减毒两种产品未来会是错位市场竞争的格局，Shingrix主打高端市场，减毒活疫苗可能主要面向对价格更敏感的中低端市场为主，考虑到中国目前还处于蓝海市场，我们看好两款产品未来市场潜力。2023年，公司带状疱疹疫苗实现营业收入8.8亿元，对应销量约60-70万支。2024Q1，公司实现归母净利润0.55-0.65亿元，同比+199～253%，考虑到一季度为疫苗相对接种淡季，且有春节影响，预计对公司带状疱疹短期发货有所影响，但我们判断全年销售高增长趋势不变，我们依然看好该产品市场潜力。
    盈利预测与估值：我们预计公司2024-2026年分别实现营业收入25.6、31.0、36.5亿元，同比增长率分别为40.2%、21.4%、17.6%，实现归母净利润分别为7.5、8.9、10.4亿元，同比增长率分别为49.4%、18.6%、16.7%。当前股价对应的PE分别为25、21、18倍。我们选取智飞生物、康华生物、康泰生物、欧林生物作为可比公司进行估值，公司估值水平高于可比公司，但考虑公司的带状疱疹疫苗为国产唯一上市产品，目前处于快速放量期，且该产品未来市场潜力巨大，成长性较强，首次覆盖给予“买入”评级。
    风险提示：销售不及预期风险；市场竞争加剧的风险；

点评报告：多个治疗领域收入高增长，整体盈利能力提升

达仁堂(600329)
    报告关键要素:
    2024年3月30日，公司发布2023年年报。2023年，公司实现营业收入82.22亿元（-0.33%），归母净利润9.87亿元（+14.49%），扣非归母净利润9.52亿元（+23.80%）。2023Q4，公司实现营业收入24.29亿元（-9.57%），归母净利润1.29亿元（-3.01%），扣非归母净利润1.10亿元（-8.33%）。
    投资要点:
    工业板块收入双位数增长，核心产品收入创新高。2023年公司工业板块实现收入49.30亿元（+10.34%），商业板块实现收入37.62亿元（-11.19%），商业板块拖累公司整体业绩。具体看，销售额过亿品种达到10个，其中速效救心丸销售额首次突破20亿元，清咽滴丸、安宫牛黄丸、京万红软膏、清肺消炎丸进入2亿元品种梯队。
    心脑血管、呼吸领域、五官科收入高增长。2023年公司心脑血管用药营收23.73亿元（+20.17%），呼吸系统用药营收3.87亿元（+37.44%），消化系统用药营收2.32亿元（-23.63%），泌尿系统用药营收1.95亿元（-1.65%），五官科用药营收2.66亿元（+91.51%）。从具体产品销量情况来看，心脑血管领域的速效救心丸、通脉养心丸、安宫牛黄丸销量分别为5776万盒（+14.16%）、378万盒（-20.85%）、152万盒（+48.5%）；呼吸领域的清肺消炎丸销量575万盒（+16.5%）；泌尿系统的癃清片销量337万盒（+1.72%）；消化系统的胃肠安丸销量528万盒（-29.55%）,五官科的清咽滴丸销量702万盒（+80.79%）。
    2023年，公司在国际市场销售收入突破4000万，同比增长25%。依托津药达仁堂新加坡发展有限公司推动产品出海，筹备海外店，推动速效救心丸、乌鸡白凤丸、六味地黄丸、长城牌新明目上清片、长城牌新清肺抑火片、精制银翘解毒片首次通过HALAL认证，年内新增单天然安宫牛黄丸（香港）、通脉养心丸（香港）、牛黄解毒片（马来西亚）3个品种获批中药注册；新增特制清心丸（马来西亚）、安宫牛黄丸（澳门）2个品种上市销售；上调牛黄清心丸等6个品规出口价格；实现痧药丸等5个品种扭亏。
    整体盈利能力提升，销售费用率提升拖累净利率。2023年公司整体销售毛利率44.01%（同比增长4.08个百分点），销售净利率11.78%（同比增长1.20个百分点）。费用率方面，销售费用率25.86%（同比增长1.99个百分点），管理费用率4.64%（同比增长0.06个百分点），财务费用率-0.19%（同比增长0.29个百分点），三项费用率合计30.31%（同比增长2.34个百分点）。
    盈利预测与投资建议：公司是传承百年的中华老字号，中药资源丰厚，混改后注入发展新活力，基于公司业务发展以及新发布的业绩报告，我们预计公司2024/2025/2026年归母净利润分别为11.41亿元/13.52亿元/16.19亿元（调整前为12.99亿元/15.98亿元/-），对应EPS1.48元/股、1.76元/股、2.10元/股，对应PE为22.67/19.13/15.97（对应2024年4月24日收盘价33.58元），维持“买入”评级。
    风险因素：上游原材料价格波动风险、集采降价超预期风险、混改成效低于预期风险

23年业绩稳健增长，口岸免税恢复可期

中国中免(601888)
    事件：公司发布2023年年度报告和2024年一季度报告，公司2023年全年实现营业收入675.4亿元，同比增长24.08%，实现归母净利润67.14亿元，同比增长33.46%。公司2024年Q1实现营业收入188.07亿元，同比下降9.45%，实现归母净利润23.06亿元，同比增长0.25%。
    2023年离岛免税稳健增长仍为营收第一大支柱，出境游市场持续复苏。海口海关数据显示，全年共监管离岛免税购物金额437.6亿元，同比增长25.4%，其中购物人数同比增长59.9%，人均购物金额同比有所下降，量的贡献大于价。公司在海南地区共实现营收396.5亿元，同比增长14.25%，略低于行业平均水平。分公司来看，三亚市内店、海口免税城和海免公司分别实现营收283.6、68.38和49.2亿元。公司离岛免税收入占比总营收58.7%，仍为营收贡献的第一大支柱。根据海南省政府工作报告数据12家离岛免税店全年总销售额580.9亿元，估算得到公司在海南市场的市占率约为7成，仍为行业的绝对龙头。国家移民管理局数据显示，2023年我国出入境人员4.24亿人次，同比上升266.5%，恢复至2019年的63%。口岸免税渠道持续复苏，日上上海全年实现营收178.2亿元，同比增长26%。但目前出境游仍处于恢复通道，尚未恢复至疫情前水平，口岸免税仍有较大恢复空间。
    收入结构的调整带来毛利率改善，补充协议签署拉高销售费用率。随着国内游和出境游客流持续恢复，2023年毛利率较高的免税业务占比提升18.23pct.至66.4%，拉动公司整体毛利率上升3.43pct.至31.82%。在机场客流逐步恢复的背景下，本着双方合作共赢的原则，公司与首都机场、上海机场签署补充协议，导致销售费用同比增加6.54pct.至13.95%，管理费用率和财务费用率略有下降，公司整体净利率水平小幅下降至10.76%。预计机场客流的持续恢复或带来销售费用率的提升，但同时也会正向促进毛利率的提升，公司盈利能力有望整体保持稳健。
    2024年Q1离岛免税销售疲软带来营收表现较弱，但利润端相对较为坚挺。2024年Q1海口海关共监测离岛免税购物金额为127.6亿元，同比下降24.46%，在去年同期高基数下表现较为疲软。估计公司离岛免税销售表现也较为一般，口岸免税逐步恢复或在营收层面有一定弥补。24年Q1毛利率进一步提升至33.31%，由此拉动销售净利率提升至12.95%，环比23年底提升了2.19pct.，在营收表现较弱的情况下净利润实现小幅增长。
    品牌引进和渠道建设持续推进，为中长期发展奠定基础。公司23年海南区域新增177个国内外知名品牌，并对标一线品牌运营及服务标准开展“S店”项目，持续推进品牌引进及高效运营。渠道建设方面，三亚国际免税城一期2号地商业部分已开业运营，三期完成建筑方案设计及土方施工；海口国际免税城项目，地块一实现主体结构封顶，地块二（悦领湾项目）实现集中交付，地块三（悦斓庭项目）实现竣工验收，其他地块按计划有序推进中。公司持续推进海外渠道建设，成功获取柬埔寨暹粒吴哥国际机场免税店经营权并实现开业，中标新加坡樟宜机场麒麟精品店经营权等。公司在高端品牌引入和渠道拓展发力，在巩固国内竞争优势的基础上向海外渠道拓展，为中长期发展奠定基础。
    盈利预测及投资评级：我们预计公司2024-2026年净利润分别为79、94.8和107.3亿元，对应EPS分别为3.82、4.58和5.18元。当前股价对应2024-2026年PE值分别为19、16和14倍。看好公司作为免税龙头的长期发展，但考虑到消费整体复苏较弱以及离岛免税销售受阻影响公司短期业绩表现，调低公司评级为“推荐”评级。
    风险提示：免税销售疲软，离岛免税竞争加剧，出入境恢复不及预期。

矿金成本显著优化，成长优势显现共振

银泰黄金(000975)
    事件：公司发布2024年第一季度报告。公司24Q1实现营业收入27.73亿元，同比+26.52%；实现归属上市公司股东净利润5.03亿元，同比增长69.73%；基本每股收益0.1812元，同比增长69.82%。国际金价重心持续抬升，公司核心矿产品产销率持续攀升，同期公司矿产金毛利率+7.22pct至67.98%（较2023年），多因素共振提升公司业绩规模扩大。
    公司矿储资源量及矿权价值仍有较大提升空间：截止2023年，公司4座金矿矿山及1座铅锌银多金属矿山除采矿权外共拥有16宗探矿权，金金属量156.78吨（-9.8%），银金属量7856.9吨（+13.5%），铅金属量61.37万吨（+0.9%），锌金属量128.36万吨(+21.3%)，以及铜金属12.62万吨(+98.7%)。尽管公司年度勘探支出下降11.7%至1.09亿元，但玉龙矿业1118高地发现178条矿体，备案资源量银、铅、锌、铜及锡分别增长+78.3%、+84.2%、+53.5%、+90.4%及+50.5%，而吉林板庙子及青海大柴旦分别新增金金属量1.1吨及7.19吨（暂未备案）。考虑到公司近5年勘探支出年均维持于1.08亿元且均形成有效金属增量，而玉龙矿业地处大兴安岭有色金属成矿带且是世界级有色金属矿床重点地区，青海大柴旦处于青海省滩间山贵金属有色金属矿重点成矿区且采矿权周边有多处物化探异常，吉林板庙子保持探采平衡及保有资源稳定，以及黑河洛克东安金矿为高品位浅埋藏低温热液型金矿且公司在23年已拍得东安金矿外围18.69km2的探矿权并已完成钻探岩芯采样6,127件，预计随着勘探进度推进及增储规划执行，公司矿权价值仍有巨大提升空间。
    公司矿产金属量仍具持续强成长性：公司2023年矿产金/银/铅/锌产量分别-0.71%、+1.18%、-19.44%及-6.73%至7.01吨、193吨、9494.5吨及16502.2吨，矿金总产量略降主因黑河洛克和吉林板庙子产量分别下滑0.82吨及0.22吨（但青海大柴旦同期增0.98吨），而铅锌产量下降则源于玉龙矿业铅精粉（-19.4%）及锌精粉（-6.7%）的产出回落。另一方面，根据公司24Q1各金属产销率最新状态：金（115.2%，产1.98吨）、银（142%，产20.88吨）、铅（135.1%）及锌（169.7%），预计24年公司在去库存状态下的整体矿采选量及矿石入选品位有望提升。此外，考虑到公司青海大柴旦青龙沟金矿的采矿权证（扩大矿区范围）已经完成，细晶沟金矿（新立）采矿权青海省自然资源厅已经审查完毕并待进一步批准意见，我们认为青海大柴旦矿金产量或在23年+47.6%基础上继续提高（23年大柴旦矿金产量已升至3.05吨）。从公司矿金远期产出角度观察，考虑到公司24年收购纳米比亚Osino项目将在2026年投产并形成年约5.04吨矿产金产量，结合公司其他矿产出项目数值推测，我们预计2024年公司矿金产量或增至8.6吨，至2026年有较高概率完成公司15吨的规划目标，这意味着公司仍是国内成长性最优的矿产金公司之一。
    公司矿产品毛利具有优化空间：得益于黄金价格上涨、选矿产能及成本管控能力提升，公司矿产金毛利水平呈现持续优化特点。23年公司矿产金毛利率由57.37%升至60.76%，至24Q1该数据进一步优化提升至67.98%，当前公司合并摊销后的矿产金克成本已降至156.32元/克，为业内矿金成本控制最优的黄金企业之一。但另一方面，公司矿产银、铅及锌成本分别升至2.86元/克，9130.9元/吨及9918.8元/吨，毛利率则分别回落至38.4%、32.1%及27.2%，后期预计伴随玉龙矿业矿石入选品位的优化及黑河银泰选矿量的提升，银、铅及锌的毛利水平仍有增长空间。此外，考虑到黄金价格运行中枢的趋势性抬升，叠加公司矿采选规模的放大及设备运转率与可预期的矿石品位入选率的提高，预计公司单位产出成本将整体显现进一步优化（公司青海地区毛利率已升至74.72%，营收占比由9.74%升至14.95%）。
    资产负债率极低，运营管理及盈利能力强：公司是国内资产负债率最低的矿金企业，23年资产负债率为17.98%（黄金行业平均52.08%），显示公司具备强融资及扩张能力。此外，公司23年ROE12.32%，近3年平均ROE为11.6%（黄金行业平均5.8%）；销售净利率19.35%，近3年平均16.6%（黄金行业平均3.3%），综合显示出公司较强的矿业运营管理及盈利能力。
    盈利预测与投资评级：考虑到黄金供需紧平衡态势的延续，央行购金以及流动性预期平稳下ETF持仓增加，结合黄金避险溢价、流动性溢价及汇率溢价的发酵，人民币黄金定价中枢或维持于540元/克之上。而锌铅价格或在基本面供给仍显刚性下维持稳定。我们预计公司2024-2026年实现营业收入分别为108.34亿元、125.68亿元、148.98亿元；归母净利润分别为21.96亿元、26.78亿元及31.39亿元；EPS分别为0.79元、0.96元和1.13元，对应PE分别为23.47x、19.24x和12.77x，维持“推荐”评级。
    风险提示：金属价格下跌风险；产量不及预期风险；项目产出进度及项目技改进度低于预期风险。

2023年年报点评：业绩同比高增，打造智算生态链

润泽科技(300442)
    投资要点：
    业绩同比大幅增长，毛利率小幅下滑。公司发布2023年年报，全年营业收入为43.51亿元，同比增长60.27%，归母净利润为17.62亿元，同比增长47.03%，扣非归母净利润为17.09亿元，同比增长50.18%。其中单Q4公司营业收入达到16.70亿元，同比增长130.23%，归母净利润达到和6.42亿元，同比增长69.91%。全年毛利率为48.57%，同比减少4.54pct，预计主要因为下半年新交付数据中心较多，上架率仍在爬坡。全年净利率为40.40%，同比减少3.69pct，费用管控稳健，全年销售、管理、财务和研发费用率分别为0.06%、3.86%、2.87%和2.33%，同比分别下降0.08pct、0.60pct、0.21pct和1.24pct。
    已交付数据中心内机柜稳定上架投产，新建数据中心项目稳步推进。2023年内，公司新增交付5栋算力中心，新增约3万机柜，其中京津冀园区贡献3栋，长三角及大湾区园区各贡献1栋，新交付机柜上架率稳定爬坡。截至2023年末，公司累计交付13栋算力中心，机柜总数约7.6万架，较2022年末增长65.22%，成熟算力中心机柜上架率超过90%。公司预计2024年将会交付5栋数据中心。
    新拓AIDC业务，打造智算完整生态。公司在2023年成功拓展AIDC业务，牵头在京津冀园区和长三角园区部署了大规模算力模组。AIDC业务收入目前主要包括纯液冷智算中心的收入；烽火台公司的收入；出售算力模组的收入；算力租赁收入；智算中心运维服务收入。公司未来将作为智算中心的链主方，联合生态伙伴，通过汇聚资源、技术、模型、算法和数据，组织构建一个从智算基础设施，到智算平台，再到智算中心整体解决方案的完整产业生态，高质量输出高性能计算能力和大规模并行处理能力，为终端大模型客户提供智算服务。
    稳定分红回馈投资者。2023年10月公司实施了2023年中期现金分红约6.7亿元，再加上2024年4月提议派发的2023年年度现金分红2.2亿元，2023年度累计分红约8.9亿元，占当期归母净利润比例约为50%。同时公司在2024年4月发布了不超过7亿元的2024年中期现金分红预案。
    盈利预测与估值：我们上调公司2024-2025年归母净利润预测为23.74/31.80亿元，新增2026年归母净利润预测为41.03亿元，分别同比增长34.74%/33.96%/29.04%，EPS为1.38/1.85/2.38元，对应当前价格的PE为22/16/13倍。维持“增持”评级。
    风险提示：AI技术发展不及预期的风险；上架率不及预期的风险；数据中心行业竞争格局恶化的风险；技术更新的风险。

2024Q1业绩预期同比改善，项目建设持续推进

新和成(002001)
    新和成发布2023年年报：公司全年实现营业收入151.17亿元，YoY-5.13%，归母净利润27.04亿元，YoY-25.30%。公司拟每10股派发现金红利4.5元（含税）。
    受到产品价格下滑影响，营养品业务盈利有所下降；香精香料业务、新材料业务稳健增长。①营养品业务：2023年营收同比下滑9.91%至98.67亿元，毛利率同比下滑6.68个百分点至29.91%，主要产品维生素和蛋氨酸等价格承压，但产品销量实现了同比稳步增长；②香精香料业务：2023年营收同比增长10.34%至32.74亿元，毛利率同比增长1.54个百分点至50.51%，新投产项目正常销售；③新材料业务：2023年营收同比增长3.04%至12.02亿元，新投产项目正常销售。
    2024年1季度业绩预计同比大幅增长。公司同时发布2024年1季度业绩预告，公司预计2024Q1实现归母净利润8.36~9.00亿元，同比增长30%~40%；扣非后归母净利润8.21~8.80亿元，同比增长40%~50%。公司蛋氨酸、维生素等主要产品销量同比增长，带动公司业绩提升。
    新产品、新项目的开发建设有序推进，公司产品体系进一步丰富。公司坚持一体化、系列化、协同化的发展战略，以“化工+”和“生物+”两为大核心平台，专注于营养品、香精香料、高分子新材料和原料药业务，不断发展各类功能性化学品。公司近几年新项目建设较多：①营养品板块：蛋氨酸二期25万吨/年项目实现全部投产；合资建设的18万吨液体蛋氨酸（折纯）项目投入建设；4000吨/年胱氨酸开工建设；3万吨/年牛磺酸项目正常生产销售；2500吨/年维生素B5项目正常生产销售。②香精香料板块：5000吨/年薄荷醇项目正常生产销售。③新材料板块：7000吨/年PPS三期项目正常生产销售；己二腈项目中试顺利，项目报批有序推进；HA项目投料试车，项目进展顺利。④原料药板块：药品级Q10上市，并根据市场需求升级产品结构。我们预计这些在建项目的陆续建设及投放，有助于进一步丰富公司的产品体系，实现产业链的延伸，推动公司可持续高质量发展。
    公司盈利预测及投资评级：新和成是国内优质的精细化工合成龙头，产业链一体化和产品系列化推动公司逐渐成长为精细化工龙头。公司从医药中间体起家，成功将业务拓展到维生素、香精香料、新材料、蛋氨酸等领域。未来公司新项目的逐步建设有望进一步丰富公司产品体系。基于公司2023年年报，我们相应调整公司2024~2026年盈利预测。我们预测公司2024~2026年净利润分别为37.01、45.48和54.62亿元，对应EPS分别为1.20、1.47和1.77元，当前股价对应P/E值分别为15、12和10倍。维持“强烈推荐”评级。
    风险提示：原料及产品价格大幅波动；技术路线竞争加剧；新建产能投放进度不及预期；下游需求不及预期。

迈入新一轮新药兑现期，国际化持续提速

恒瑞医药(600276)
    投资要点：
    国内医药龙头药企，迎全面创新转型新周期。恒瑞医药创立于1970年，并于2000年在上海证券交易所上市，专注研发、生产及推广高品质药物的创新型国际化制药企业。历经五十余载磨砺，现已成功转型进入全面创新阶段，创新品种靶点布局完善，覆盖疾病领域全面。
    集采压力基本调整完毕。公司自2020年至今经历了三年的集采压力释放调整期，目前公司重磅仿制药品种中仅有碘佛醇、七氟烷、布托啡诺等未被纳入集采，考虑到上述产品未来可能纳入不同批次集采中，因此预计2023年后整体业绩受集采影响变小。公司2023半年报披露，仿制药收入基本持平，新上市的仿制药销售同比增长较为明显。未来公司对仿制药的依赖程度有望逐步降低，集采冲击稳步释放。
    创新研发管线布局全面，或迎新一轮收获期。目前公司已有17款创新药上市，其中海曲泊帕、瑞维鲁胺、达尔西利等重磅品种进入医保后销售增速迅猛。公司共逾20款创新药管线处于III期或NDA阶段，覆盖肿瘤、自免、代谢、大慢病等众多领域，预计24年有望获批10+款创新药，包括IL17A、JAK等大品种，公司23H1创新药销售占比为44%，2024年有望达50%。
    后续GLP-1、ADC等在研大品种有望在未来1-3年内获批上市，驱动公司新一轮业绩增长。
    坚持自研+BD并重的海外战略发展步伐，国际化持续提速。海外自研方面，公司已开展近20项的国际临床试验，其中“双艾”组合用于肝细胞癌一线治疗适应症已于23年7月获得FDA受理，其目标审评日期（PDUFA）为2024年5月。海外BD方面，公司在2023年先后达成5笔对外授权合作。其中，23年10月与默克公司在PARP抑制剂和Claudin18.2ADC方面的授权合作是公司首次与跨国巨头药企达成战略合作，更是公司国际化战略发展的重要里程碑。后续管线中，GLP1口服/HER3ADC/CD79b ADC/KRAS G12D等品种创新性强，研发进展领先，具备出海潜力。
    盈利预测与估值。我们预计2023-2025年公司总营收分别为232亿元、259亿元、297亿元，增速分别为8.9%、12.0%、14.6%；2023-2025年归母净利润分别为46亿元、56亿元、70亿元，增速分别为16.9%、21.8%、26.7%。当前股价对应的PE分别为61.61x、50.57x、39.93x，首次覆盖给予“买入”评级。
    风险提示：临床研发失败风险，竞争格局恶化风险、销售不及预期风险、行业政策风险等。

手握国产AI芯片独角兽股权，价值亟待重估

科德教育(300192)
    立身油墨，转型教育，着眼新兴。公司原名为苏州科斯伍德油墨股份有限公司，专注于环保胶印油墨制造业务。由于原有业务成长性不足，2017年起公司开始谋求转型，通过收购龙门教育切入教育行业，目前公司除传统油墨业务外，在教育领域已经形成了包括中等职业学校、全日制复读学校和职业技能培训服务等的业务布局。此外，公司持有国产AI芯片独角兽中昊芯英7.8%的股权。通过业务端和投资端的敏锐性，公司绑定了教育和AI两大上行贝塔，前景可期。
    手握国产TPU核心资产，中昊芯英股权价值亟待重估。我们认为，公司最大的预期差在于手握的中昊芯英7.8%股权未被充分定价。随着AI技术的突破和明朗化，芯片的技术方向开始往DSA演进。英伟达GPU设计之初亦非专用于人工智能场景，契合度有先天缺陷。相较而言，谷歌TPU专为AI而生，如果说英伟达GPU是“魔改”版的AI芯片，那么TPU则是从根本上舍弃了传统CPU和GPU使用的技术，如缓存、乱序执行、多线程、多任务处理、预取等，将芯片空间最大程度让渡给了计算。目前，美国出口管制的背景下，去英伟达化已是趋势，国内GPU路径追赶难度大，DSA（TPU、NPU）设计思路或是我国破局口，华为昇腾（NPU）已经先行一步并开始得到市场认可，中昊芯英（TPU）同样走DSA路径且团队阵容豪华，有望协华为驱动AI芯片国产替代，股权价值亟待重估。
    教育赛道贝塔逐步转正，“复读+职校”驱动稳健增长。公司教育业务过去三年先后受到公共事件和教育政策负贝塔冲击，扩张节奏受挫。当前，随着行业供给出清，赛道贝塔逐步转正。公司立足的高考复读及中职院校均以升学为导向，凭借龙门教育“五加教学模式+差异化定位”打造的高本科率口碑优势，不仅保障了可持续生源，而且经验复用下商业模式具备可复制性。我们预计，2024年起随着教育板块的稳步扩张及毛利率修复，公司将重回常态化增长。
    盈利预测及估值：我们预计公司2023-2025年归母净利润1.30、1.72、2.26亿元，对应EPS为0.40、0.52、0.69元，目前股价对应23-25年PE分别为26、20、15倍，可比教育公司23-25年平均PE分别为38、25、19倍，公司估值存在一定折价。此外，公司持有中昊芯英7.8%的股权，参照已上市芯片公司中行业定位和业务结构类似的寒武纪，截至2024年3月27日，其PS为99倍，我们假设以相同PS估值定价中昊芯英，并按照对赌协议中2024年目标收入5个亿估算，公司今年潜在二级市值近500亿元，对应公司7.8%股权参考市值已经超过当前上市公司市值，考虑该股权潜在重估价值及稀缺性，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：中昊芯英发展不及预期，教育政策进一步收紧、油墨业务成本上行。

CGM海外发力在即，掘金百亿美元市场

三诺生物(300298)
    投资逻辑：1）国内CGM业务快速增长，强性能+高性价比+BGM渠道协同造就较强竞争力；2）CGM海外发力在即，欧洲已经上市，美国预计25年左右上市，掘金百亿美元市场，天花板打开；3）BGM业务为公司基本盘，龙头地位稳固，预计维持稳健增长。
    CGM为最具看点的成长业务，海外潜力可期。连续血糖监测（CGM）为目前最前沿的血糖监测手段，2020年全球市场规模约57亿美元，其中美国占比47%，中国约为1亿美元。三诺生物的CGM产品于2023年在国内获批上市，预计收入实现快速增长。我们从四个维度对三诺生物的CGM产品竞争力做出判断，认为三诺生物的CGM产品有望在竞争中脱颖而出并持续获得份额：1）性能：MARD值在国内上市产品中较低，同时20/20%值较高，意味着检测血糖更为精准；2）价格：日均费用低，结合产品性能来看具备较高性价比；3）成本：使用第三代CGM技术，理论成本低，随着自动化生产线建成，实现量产，成本将稳定下降；4）渠道：三诺生物为国内传统血糖仪龙头，渠道资源丰富，品牌认知度高，CGM同为血糖监测产品，有望跟传统血糖仪在推广上产生协同，将公司的渠道优势最大化。三诺生物的CGM产品同时剑指海外，2023年9月在欧洲获批，目前已经在电商平台销售。美国临床试验处于进行状态，试验预计分别在2024年6月及7月初步完成，8月和10月最终完成。若进展顺利，预计25年左右将在美国上市。美欧市场相对成熟，同时借助美国子公司积累多年的销售渠道，海外潜力可期。
    传统血糖监测龙头地位稳固，业绩稳健增长。公司从血糖仪业务起家，经过二十多年的发展，血糖仪产品已经在国内覆盖超3200多家等级医院、超22万家药店及健康服务终端，成为了国内传统血糖仪零售市场龙头，市占率从2020年的36%增长至2023年的50%。2016年通过两笔收购（Trividia——收购时在美国血糖仪市场占据10%+份额；PTS——POCT检测）拓展了海外渠道，使公司成为了全球第四大血糖仪企业。公司血糖仪产品兼具性能与价格优势，已经形成了规模优势和品牌效应，因此我们预计三诺生物的龙头地位将保持稳定，未来竞争格局也将趋于稳态，传统血糖仪业务将维持稳健增长。
    盈利预测与估值：公司为血糖监测行业龙头，新产品CGM正在快速增长中，海外发力在即，天花板持续打开。我们预计2023-2025年归母净利润分别为3.0亿元、4.5亿元、5.7亿元，增速分别为-30.6%、51.3%、25.9%。当前股价对应的PE分别为37x、25x、20x，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：CGM国内销售进展不及预期；CGM海外拿证进展不及预期；海外子公司亏损拖累利润。

转让长江证券股权深度聚焦主业 水火共振业绩向上

湖北能源(000883)
    事件：公司3月29日发布关于协议转让长江证券股份的公告，拟以8.2元/股价格将持有的5.3亿股股份转让给长江产投，本次交易完成后，公司不再持有长江证券股份。
    拟转让长江证券9.58%股权深度聚焦主业，或得一次性投资收益。为优化产业布局，聚焦主业，增强公司核心竞争力，公司拟以8.2元/股的价格将持有的长江证券5.3亿股股份（长江证券9.58%股权）转让给长江产业投资集团有限公司（简称“长江产投”，湖北省国资委全资控股）。本次交易为现金交易，交易完成后公司将不再持有长江证券股份，获得现金43.43亿元。从股价看，当前长江证券股价5.13元（3月29日收盘价），溢价约60%；从资产价值看，公司当前所持长江证券资产账面价值31.66亿元（未经审计，公告披露），溢价37%。
    我们认为，湖北省国资委作为湖北能源第二大股东，此次交易以现金方式支持湖北能源发展。截至2023年三季度，公司资产负债率56%，无永续债，处于电力行业优秀水平。本次交易将为公司后续能源主业发展提供新动力；一次性投资收益下湖北能源全年业绩值得期待。
    优质资产不止于电力，煤炭贸易与天然气销售极具战略价值。我们在3月27日发布的深度报告中详细介绍了公司的电力资产情况，并对其电力资产进行分部估值，保守考虑下其他资产打包暂不给估值，本次拟交易的长江证券的溢价足以说明我们此前估值的保守性。具体而言，公司非电力资产还有煤炭贸易与天然气业务，其中煤炭贸易经营主体为煤投公司（公司持股50%并控股，陕西煤化工持股50%），经营华中最大煤炭铁水联运项目——荆州煤炭铁水联运储配基地一期工程，正在开展二期项目前期工作。天然气业务经营主体为天然气发展（公司持股51%，中石化持有49%），为湖北省天然气资源调控平台，配合国家“川气东送”和“西气东输二线”工程投产，负责统一建设湖北省内接收站工程及其配套天然气支线项目。
    水火共振业绩大幅向好，央企改革估值有望提振。公司为三峡集团旗下区域性综合能源平台，截至2023年上半年，控股装机1275万千瓦，其中水电、火电、风电、光伏分别为466、463、112、234万千瓦。从估值角度，水电部分，多元化电源结构导致公司水电资产充沛的现金流被淹没在公司报表中，市场对此尚未有充分认识；火电部分，在市场化交易下，公司优秀的机组质量、稳健的省内电价、长协比例提升以及翻倍的装机成长，都为火电业务涅盘成长奠定基础；新能源部分，公司新能源发展非常克制，精选项目盈利稳定。从业绩角度，2024年一季度湖北来水偏丰，水布垭电站水位维持高位，1-2月公司水电电量翻倍以上增长，绝对值增加16.51亿千瓦时；市场煤价下滑叠加长协比例提升享受双倍弹性，同时省内用电量维持高位，1-2月公司火电电量增长20%，公司一季度业绩值得期待。
    盈利预测与估值：考虑到交易的不确定性，我们暂时维持公司2023-2025年实现归母净利润18.1（公告披露）、28.9、34.4亿元，当前股价对应2024-2025年PE分别为13、11倍。分部估值法下，公司内在价值为255（水电）+74（火电）+98（新能源）=427亿元，公司拥有煤炭贸易、天然气销售等业务，持有长江证券9.58%股权、三峡财务10%股权，保守测算下暂不考虑估值，维持“买入”评级。
    风险提示：来水不及预期，煤价涨幅超预期、新能源装机不及预期。

水火共振业绩大幅向好 央企改革估值有望提振

湖北能源(000883)
    三峡集团旗下区域性综合能源平台，湖北省能源保障核心平台。公司实控人为三峡集团，三峡系合计持有45.99%股权，第二大股东为湖北省国资委（持股27.55%）。目前公司业务覆盖电力、燃气、煤炭贸易等能源板块，其中电力业务贡献主要业绩。截至2023年6月底，公司合计装机1275万千瓦，其中水电、火电、风电、光伏分别为466、463、112、234万千瓦。同时，公司拥有华中地区最大的煤炭中转、交易平台——荆州煤炭铁水联运储配基地一期工程，以及覆盖湖北全省1/3的天然气销售体量，为湖北省能源保障核心平台。
    水电：公司最核心资产，现金流价值亟待重估。公司拥有清江全流域开发权，占公司水电权益装机80%。清江流域为长江一级支流，为山溪性河流并处于鄂西暴雨区，历史来水波动较大。从短期业绩考虑，清江流域自2023年下半年起来水回归正常，2024年1-2月，公司水电发电量同比增长216%，库水位维持较高水平。然而，我们始终强调，水电公司是典型的“一次性投资、持续获得收益”商业模式。多元化电源结构导致公司水电资产充沛的现金流被淹没在公司报表中，市场对此尚未有充分认识。我们按照现金流价值对公司水电资产进行重估，年均归属于普通股东的可分配现金流达到20.4亿元，8%折现率下水电业务价值255亿元。
    火电：湖北供需格局偏紧，盈利企稳装机大幅增长。公司目前拥有煤电626万千瓦（2023年底投产2*100万千瓦），燃机37万千瓦，几乎均在湖北省内。1）质量方面，公司煤电机组在装机结构、交通运输以及负荷端三个维度均在省内占优。2）电价方面，湖北省内供需紧平衡，发电主体集中于央企，上网电价稳定性较强。3）煤价方面，公司于2023年底将鄂州电厂四期项目控股权转让给中煤集团，并参股40%共同经营，预计实际长协煤占比有望再次提升。4）装机方面，公司在建火电3.3GW，预计2026年权益装机较2022年底翻倍以上增长。量化测算，预计5500大卡秦皇岛港口煤现货价格下滑100元/吨，将增厚公司归母净利润2.1亿元；限价内长协煤占比从60%提升到90%，将增厚公司归母净利润1.77亿元。
    绿电板块稳健发展，抽蓄项目提供业绩增量。作为三峡集团湖北省内新能源唯一开发平台，公司计划2025年新能源装机超10GW，截至2023年上半年，新能源装机346万千瓦，2023H2-2025年有望新增6GW新能源装机。目前公司存量项目以湖北省内为主，增量项目以湖北省内以及陕西外送湖北（陕鄂特高压）为主，2022年新能源板块贡献净利润超5亿元，占当年公司净利润53%。另外，公司已开工在建三个抽蓄项目合计440万千瓦，预计分别贡献2027-2029年0.33、2.41、3.92亿元归母净利润，贡献中期业绩成长。
    盈利预测与估值：水火共振业绩大幅向好，央企改革估值有望提振。结合公司最新电量数据、湖北省内电力市场环境、煤炭供需情况以及公司在建储备项目，我们预计公司2023-2025年实现归母净利润18.1（公告披露）、28.9、34.4亿元，当前股价对应2024-2025年PE分别为11、10倍。分部估值法下，公司内在价值为255（水电）+74（火电）+98（新能源）=427亿元，公司拥有煤炭贸易、天然气销售等业务，保守测算下暂不考虑估值，则公司合理价值较当前市值约有31%向上空间。首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：来水不及预期、煤价涨幅超预期、新能源装机不及预期。

坚守高端产品战略，FCBGA良率快速提升

兴森科技(002436)
    事件：
    4月24日公司发布2023年报以及2024年一季报，2023年营业收入53.6亿，同比增长0.11%，归母净利润2.11亿，同比增长-59.82%。2024年一季度营业收入13.88亿元，同比增长10.92%，归母净利润0.25亿元，同比增长230.82%。
    行业短期承压，公司不断突破高端产品：
    2023年PCB行业短期承压，下游需求不振、行业供过于求，行业内产能利用率下降、价格竞争激烈。公司围绕既定战略方向，坚持布局高端产品，高阶PCB领域，公司通过收购北京兴斐实现对AnylayerHDI和类载板（SLP）业务的布局，成为国内外主流手机品牌高端旗舰机型的主力供应商之一，全力拓展高端光模块、毫米波通信市场。半导体业务方面，公司聚焦于IC封装基板和半导体测试板，CSP载板业务夯实存储芯片等拳头产品，在射频类产品实现大客户突破和顺利量产，FCBGA项目已完成珠海和广州基地一期产能建设，完成国内标杆客户工厂审核和产品认证，在高端领域不断突破。
    FCBGA产品力不断提升，良率快速提高：
    公司坚守先进电子电路产业，不断加深半导体高端产品布局。年报披露，公司于2022年正式进军FCBGA封装基板领域，珠海FCBGA封装基板项目已于2022年12月底建成并成功试产，预期2024年二季度开始量产。广州FCBGA封装基板项目于2023年第四季度完成产线建设、并进入试产阶段，目前工厂审核及产品认证工作正按计划推进，预期2024年三季度开始量产。良率方面，年报披露，公司FCBGA封装基板良率迅速提升，低层板良率提升至90%、高层板良率提升至85%以上，与海外龙头企业的良率差距进一步缩小，预期2024年底之前产品良率将达到海外龙头企业的同等水平。产品能力层面，按照现有设备和团队能力，公司已具备20层及以下产品的量产能力，20层以上产品处于测试阶段。随行业需求不断恢复，公司产品力不断提高，公司有望打开新增长曲线。
    投资建议：
    我们预计公司2024年~2026年收入分别为66.25亿元、82.15亿元、106.79亿元，归母净利润分别为3.53亿元、6.09亿元、12.94亿元，给予2024年65倍PE，6个月目标价为13.54元，维持“买入-A”投资评级。
    风险提示：下游需求不及预期；行业竞争加剧；新产品研发不及预期。
   

2023年年报点评：光伏组件业绩超预期，期待铜合金放量

博威合金(601137)
    事件：公司发布2023年年报。2023年公司实现营收177.6亿元，同比+32.0%，归母净利11.2亿元，同比+109.2%，扣非归母净利11.4亿元，同比+106.5%。单季度看，2023Q4公司实现营收52.3亿元，同比+41.8%，环比+9.4%，归母净利3.3亿元，同比+187.0%，环比+0.5%，扣非归母净利3.5亿元，同比+128.5%，环比+9.2%。
    新投产项目爬坡，拖累铜合金业绩。1）量：2023年铜合金产量合计19.2万吨，同比+9.5%，销量合计19.7万吨，同比+12.1%，其中棒材销量8.8万吨，同比+14.9%，线材销量3.0万吨，同比+1.0%，带材销量4.9万吨，同比+26.4%，主要由于5万吨带材项目23Q2末投产，精密细丝销量2.9万吨，同比-2.6%；2）利：2023年铜合金实现净利润2.8亿元，同比-13.6%，单吨净利降至1431元，主要由于5万吨带材项目、越南3.18万吨棒线材项目中线材项目投产，爬坡过程中折旧、人工成本较高。3）销量指引：2024年铜合金销量目标25.6万吨，其中带材销量目标7.2万吨。
    量利齐升，光伏业务业绩超预期。1）量：2023年公司光伏组件产销3.15、2.56GW，同比+131.8%和118.0%，超额完成出货目标（2.2GW），一是由于越南1GW电池片项目2023年3月投产，二是公司通过技改，大幅提升原有产线产能；2）减值：由于光伏行业技术更新较快，2023Q4公司对越南电池片生产设备、组件生产设备及美国光伏电站计提固定资产减值3.7亿元；3）利：2023年光伏业务实现净利润8.4亿元，同比+299.3%，单W净利约0.33元，若加回减值，光伏业务2023年净利润约12.1亿元，业绩贡献超预期。4）销量指引：2024年组件销量目标3.2GW。
    核心看点：1）铜合金：5万吨带材项目即将放量，多年研发投入迎来收获期。2023Q2末5万吨带材项目投产，截至2023年底，产能利用率已超70%，贝肯霍夫（越南）3.18万吨棒线材项目中1.18万吨线材产能完成建设已投产，2万吨棒材产能调试中，6700吨铝焊丝项目完成建设爬坡中。随着5万吨带材项目放量，2024年铜合金业务有望量利齐升；2）光伏：美国需求强劲，产能再度扩张。2023年8月，公司拟在越南新建3GW电池片+美国新建2GWTopcon组件产能，由于美国需求强劲，2023年底规划在美国新建2GWTopcon电池片产能。公司光伏业务具备海外产业链优势，业绩贡献有望保持高速增长。
    投资建议：公司5万吨带材项目即将放量，产品结构持续优化，光伏产能继续扩张，盈利能力有望保持高位，我们预计公司2024-2026年归母净利润为14.8、18.9和20.4亿元，对应2024年4月25日收盘价的PE分别为10、8和7倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：需求不及预期，项目进度不及预期及美国光伏政策变化等。

福建省风电运营商 充分受益于福建海风成长

中闽能源(600163)
    投资要点：
    福建投资集团旗下新能源平台，现有装机1GW。公司为福建省开发集团旗下的新能源运营主体，截至2023年6月底拥有控股装机95.73万千瓦，其中陆上风电装机容量61.13万千瓦、海上风电装机容量29.6万千瓦，光伏发电项目装机容量2万千瓦，生物质发电项目装机容量3万千瓦。
    为避免同业竞争，集团承诺注入海风、抽蓄项目。为避免同业竞争，集团曾承诺将旗下其余电力公司择机注入上市公司，2019年集团践行承诺，将中闽海电拥有的莆田平海湾海上风电场一期、二期的项目总计29.8万千瓦的海风项目注入，助力公司装机和利润大幅增长。由于部分项目尚未投产，2019集团再次承诺，“在闽投海电、闽投电力、闽投抽水蓄能、宁德闽投、霞浦闽东中的任意一家实体稳定投产、于一个完整会计年度内实现盈利、不存在合规性问题并符合上市条件后一年内启动资产注入流程”（具体可见正文），这些电力公司拥有121万千瓦的海风指标（其中31万千瓦已投产，30万千瓦已核准未投产），抽水蓄能指标120万千瓦（已投产），这一承诺保障了未来几年公司装机和利润持续增长的确定性。
    福建省海风资源优质，存量海上风电收益率极高。福建省风电资源得天独厚，狭管效应下福建沿海及岛屿的风速加大，可利用风速持续时间延长，风资源极为丰富。根据国家能源局的数据显示，福建省平均风速7.1-10.2m/s，年等效利用小时数在2400-3800之间，位列全国第一，受此影响，2021年及以前投产福建省的海上风电项目ROE维持在20%以上，远高于其余省份海风项目。
    未来福建海风审批方式有望更加合理，在风资源优质、造价降低的情况下有望获取高回报。从收益率的角度来说，过去福建省海风项目竞价为主，中标电价一度降至0.2元/千瓦时附近，导致海风项目盈利能力较低，预计未来福建省审批方式将更加合理，在造价下降、风资源全国第一的背景下，福建省未来新增项目收益率有望大幅提高。当前海上风机（含塔筒）中标价格降至3680元/kW，较2021年最高价几乎腰斩，若能平价上网，海风项目运营利润极为可观，我们测算资本金IRR超过15%。
    现有海风储备（加上集团承诺注入项目）约1GW，保障公司装机、利润确定性高增。2023年集团新增海风指标30万千瓦（长乐外海I区项目），加上前述集团2019年承诺注入的闽投海电、霞浦闽东所拥有的莆田平海湾三期和霞浦B区项目，公司未来新增海风约1GW，在公司当前的规模基础上翻倍，这些项目确定性强，有望在未来几年陆续投产（或注入）。展望未来，在福建省海风审批加速的背景下，公司背靠集团有望持续获取新增项目，保障利润持续增长。
    盈利预测与评级：暂不考虑资产注入，我们预计公司2023-2025年分别实现营业收入16.53、17.38、18.28亿元，同比增长率分别为-7.7%、5.13%、5.19%，实现归母净利润分别为6.07、6.93、7.04亿元，同比增长率分别为-16.8%、14.2%、1.65%。当前股价对应的PE分别为14、12、12倍。我们选取三峡能源、江苏新能、浙江新能作为可比公司进行估值，公司估值水平低于可比公司，首次覆盖给予“增持”评级。
    风险提示：1）海风项目审批、开工进度不及预期；2）资产注入不及预期；3）莆田平海湾三期项目补贴核查存在风险

业绩符合预期，2024年利润值得期待

中国广核(003816)
    投资要点：
    事件：1）公司发布2023年年报，2023年公司实现营业收入825.49亿元，同比下降0.33%，实现归母净利润107.3亿元，同比增长7.64%，符合我们的预期。2）公告今年分红0.094元/股，分红率44.3%。
    电力业务盈利符合预期，财务费用下降明显。公司实现营业收入825.49亿元，其中电力销售实现营收625.17亿元，同比增长7.59%，其他业务（主要是建设安装等业务）实现营收200.3亿元，同比下滑18.96%。在电力销售方面，公司全年实现上网电量1670.72亿千瓦时，同比增长6.78%，其中增长较高的主要是防城港核电和台山核电，防城港核电上网电量同比增长40.21%，主因防城港3号机组2023Q1投产，台山核电上网电量同比增长20.5%，主因台山2号机组去年三季度大修，基数较低。公司全年结算电价0.4228元/千瓦时（含税），同比增长0.7%。在费用端，公司2023年财务费用下降9亿元，主因公司积极置换高成本贷款，2023年底公司资产负债率降至60.19%，较2022年减少1.2个百分点。
    台山1号机检修完毕，防城港4号机年内投产，2024年公司业绩有望高增。一方面，2023年1月台山1号机组再次进入换料大修期且研究实验，导致市场对公司盈利及增长预期悲观，2023年11月底台山1号机组正式重启，意味着EPR技术顺利完成相关实验和考核，2024年台山机组运行将回归正常。另一方面，防城港4号机组预计在2024年年内投入运行，电价预估与防城港3号一致，而根据最新会计准则，调试阶段的发电量直接计入营业收入，而此时在建工程并未转固，不用计提折旧，因此项目调试期间利润率极高，参考防城港3号机组投产后利润表现，预计4号机组全年也将贡献较高利润。
    公司当前在建核电机组7台，核准待建4台（含控股股东委托管理的核电机组），预计2024-2030年公司核电装机将保持稳定增长。按照核电建造周期需要60个月进行考虑，预计公司未来几年核电投产节奏如下：2024年将投产1台（防城港4号），2025年将投产1台（惠州1号），2026年将投产2台（惠州2号、苍南1号），2027年将投产2台（苍南2号、陆丰5号），2028年将投产1台（陆丰6号）。另外公司管理核准待建4台机组，分别为宁德3、4号，惠州3、4号机组，预计这些机组在今明两年陆续开工，并于2029-2030年陆续投产。这意味着到2030年之前，公司每年均有1-2台的核电机组投产，为盈利的确定性稳定增长奠定基础。
    公司承诺十四五分红率持续提升，建议关注公司股息率价值。公司公告在2020年分红比例（42.25%）基础上，2021年至2025年保持分红比例适度增长。公司2021、2022、2023年度分红比例分别为43.58%、44.09%，44.3%，实现连续三年增长，当前公司总体现金流情况稳定，能够支撑未来的资本开支和分红，预计2023-2025年分红比例有望持续稳定增长，假设2024-2026年公司分红率45%，测算下来公司股息率分别为2.7%、2.8%、2.9%，港股平台中广核电力的股息率分别为5%、5.3%、5.5%，建议关注公司股息价值。
    盈利预测与估值：我们维持公司2024-2025年归母净利润预测分别为118.7、124.00亿元，新增2026年归母净利润预测130.7亿元，同比增长率分别为10.7%、4.4%、5.4%。当前股价对应的PE分别为17、16、15倍。假设2024-2026年分红率维持45%，则2024-2026年公司股息率分别为2.7%、2.8%、2.9%，维持“买入”评级。中广核电力的股息率分别为5%、5.3%、5.5%，建议关注中广核电力。
    风险提示：1）项目投产进度不及预期。

电子油泵系重要新趋势，公司深度布局核心客户

湘油泵(603319)
    国内发动机润滑冷却泵龙头，积极推动新能源化转型
    公司是国内发动机润滑冷却泵领域的龙头企业之一，拥有电子油泵、电子水泵、可变排量泵等国内领先、国际先进的核心技术，实现汽车泵类产品全产业链覆盖。据公司23年业绩快报披露的数据，2023年公司实现营业收入194,090.09万元，同比增长19.48%；归属于上市公司股东的净利润22,574.52万元，同比增长33.11%。公司近六年持续加大研发投入，积极拓宽新能源市场，新能源业务增长亮眼。
    可变排量泵业务持续增长，与混动龙头比亚迪合作关系稳固
    变排量泵技术节省能耗优势突出，可大幅提升发动机工作效率，是混动汽车动力系统的核心部件之一。公司变排量泵技术上达到国内领先，国际先进水平，已经切入多个海内外众多客户，与混动领域龙头比亚迪进行合作，有望使可变排量泵产品销量持续增长。比亚迪已凭借DM-i超级混动技术，实现2023年全年新能源汽车累计销量超302万辆，稳居全球新能源汽车销量第一。看好可变排量泵技术在混动蓝海的增值空间，未来有望长效赋能公司成长。
    电子油泵需求高速增长，驱动公司未来长远发展
    电驱“三合一”背景下，电子油泵以高能效、集成化、高性价比的优势，逐渐成为纯电车行业主流热管理选择。公司研制的电动机预供油泵、减速器电子泵等电子油泵产品已实现量产，并收获长安汽车阿维塔系列、东风、一汽、上汽等国内知名客户。公司电子油泵产品具有关键零部件自制、冷却-润滑双功能集成、高效率等优势，并上马扩产项目抢占市场份额，在电驱三合一风口之下，电子油泵未来需求有望持续攀升，将成为公司业绩新的增长点。
    盈利预测与投资建议：公司在新能源领域业务快速扩张+估值从较低的传统燃油车切换至更强的新能源领域的双重逻辑下有望迎来戴维斯双击。公司与比亚迪等龙头车企的合作也有望为公司打开混动市场空间，与阿维塔等纯电车品牌绑定将进一步打开公司电子泵业务增长新曲线。我们预测23/24/25年公司归母净利润分别为2.26/2.57/3.10亿元，给予湘油泵2024年23XPE，目标价格28.52元，维持“买入”评级。
    风险提示：技术应用进度不及预期；市场竞争加剧；新能源汽车行业复苏不及预期；原辅材料价格波动风险；可转债募集项目建设不及预期；23年业绩快报是初步测算结果，具体财务数据以公司披露年报为准。

24Q1归母净利润同增11.2%，业绩稳扎稳打

上海家化(600315)
    事件：公司发布2024年一季报，2024Q1营收19.1亿元，yoy-3.76%；归母净利2.56亿元，yoy+11.18%；扣非归母净利2.93亿元，yoy+29.2%。
    点评：
    营收端，分业务看2024Q1护肤/个护家清/母婴/合作品牌分别营收3.4/11.1/3.9/0.6亿元，分别同比-17.2%/+4.2%/-11.6%/+2.9%。
    成本端，2024Q1毛利率63.3%，同增加2.07pct，或主要系主要系原材料成本降低，产品结构优化，聚焦三高品类，收缩低毛利业务。
    费用端，2024Q1销售费用率37.2%，同减3.4pct；管理费用率6.5%，同减3pct；研发费用率1.8%，同增0.1pct，费用管控较好。
    投资建议：组织调整持续优化，公司调整内部组织结构，设立美容护肤与母婴事业部、个护家清事业部、海外事业部。对中高层团队进行优化调整，引入外部优秀人才，并加强年轻化人才梯队建设。看好架构调整下组织效率进一步激活、公司运营质量进一步提升。预计公司24-26年归母净利润6.1/7.1/8.0亿元。对于PE22/19/17x，维持“买入”评级。
    风险提示：宏观经济波动风险、经营不及预期风险、市场竞争加剧风险、行业政策风险

业绩稳健增长，手机份额提升和卡位创新产品持续强化消费电子平台型优势

立讯精密(002475)
    事件：公司发布2023年年报，实现营业总收入2319.05亿元，yoy+8.35%，实现归母净利润为109.53亿元，yoy+19.53%。公司发布2024年一季报，24Q1实现营收524亿，yoy+5%，实现归母净利润24.7亿元，yoy+22.5%，。公司发布2024年半年度业绩预告，预计24H1公司实现归母净利润52.3-54.4亿，yoy+20%-25%。
    点评：23年业绩符合前期预告，24Q1业绩&24年半年度业绩预告符合预期，分红力度提升明显，持续布局消费电子/通讯/汽车等核心赛道。2023年公司实现营收2319.05亿元，yoy+8.35%，实现归母净利润109.53亿元，yoy+19.53%，符合前期预告。分产品来看，电脑/汽车/通讯/消费性电子/其他分别实现营收75/92.5/145.4/1972/34亿元，yoy-33.6%/+50.5%/+13.3%/+10%/-16%，毛利率分别为20.8%/15.9%/15.8%/10.6%/18.83%，通讯业务毛利率提升4.7pct，提升明显，电脑业务毛利率提升0.47pct，略有提升，消费电子/汽车/其他毛利率略有下滑，分别下滑0.87pct/0.2pct/0.3pct，综合毛利率为11.6%，yoy-0.6pct。分子公司来看，立铠实现营收791亿元，yoy+7%，实现净利润20亿元，同比基本持平；联营公司立臻贡献明显业绩增量，2023年公司取得对联营企业和合营企业的投资收益为20.44亿元，yoy+157%，同时立臻并购昆山世硕有助于进一步扩大规模体量，提高生产效率。公司拟派发现金红利21.53亿，股份支付率为19.66%，22年股份支付率为10.1%，分红力度提升明显，2023年资本开支为114亿元，yoy-16%。研发持续布局消费电子/通讯/汽车核心赛道，消费电子研发项目覆盖AR眼镜/VR头显/可穿戴设备，通讯研发项目覆盖光模块/224G高速互联/液冷散热等，汽车研发项目覆盖线束/域控/充电枪液冷系统等。
    24年上半年业绩稳健增长。公司发布2024年一季报，24Q1实现营收524亿，yoy+5%，实现归母净利润24.7亿元，yoy+22.5%，实现扣非归母净利润21.8亿元，yoy+23.23%。公司发布2024年半年度业绩预告，预计24H1公司实现归母净利润52.3-54.4亿，yoy+20%-25%，对应24Q2预计实现归母净利润27.56-29.74亿，yoy+18%-27%，预计24H1公司实现扣非归母净利润47.9-50.8亿元，yoy+15.3%-22.2%，对应24Q2预计实现扣非归母净利润26.06-28.94亿，yoy+9%-21%。
    Vision Pro作为新一代空间计算平台构建全新PC生态，立讯作为Vision Pro整机制造独家供应商，卡位关键，有望跟随Vision Pro行业高速成长：立讯作为Vision Pro整机组装独家供应商，关键卡位新一代消费电子平台，后续有望跟随产品持续迭代创新同时挖掘零部件弹性，进一步提升单机价值量。
    通讯及数据中心领域持续深耕电连接、光连接、风冷/液冷散热、电源管理、射频等产品，高速互联领域技术优势和市场竞争力突出。数据中心高速互联领域，公司协同头部芯片厂商前瞻性为全球主流数据中心及云服务厂商共同制定800G、1.6T等下一代高速连接标准，部分细分领域产品如外部高速铜缆、线缆及连接器组件、背板连接器及背板线缆、HSIO、SSIO等更是以领先的技术、成本优势和优异的产品表现赢得了客户的认可。在此基础上，公司以此为切入口，全面拉动光连接、散热、电源模块等产品与头部客户展开进一步深度合作。
    汽车业务多维产品布局面向万亿级市场，出海口策略成功加速汽车Tier1业务成长。汽车领域产品布局多元：以线束为基础进一步拓展连接器、新能源、智能座舱、智能网联等产品，多维产品线充分受益于汽车电动化、智能化、网络化转型；合作整车企业提供为汽车零部件提供出海口，加速产品研发、导入、量产进程：①奇瑞：集团持有奇瑞控股20%股权，上市公司与奇瑞新能源成立合资公司；②广汽：与广汽集团及广汽零部件成立立昇汽车科技；集团业务深度协同：体外收购标的BCS汽车电子积累深厚，掌握优质客户资源（宝马、大众、通用、福特等），积极布局智能座舱&智能驾驶领域拓展能力边界。
    投资建议：维持24/25年盈利预测，预计24/25/26年实现归母净利润150/210/253亿元，给予24年30倍PE，对应63元/股目标价，维持“买入”评级。
    风险提示：终端产品销售不及预期、消费电子降价影响收入体量和盈利能力、新产品开拓不及预期

坦克及出口保持高增长，发布直营销售体系

长城汽车(601633)
    事项：
    长城汽车发布2024年一季报，一季度公司实现营业收入428.6亿元，同比增长47.6%；实现归母净利润为32.3亿元，扣非后净利润20.2亿（2023同期扣非后为亏损状态）。
    平安观点：
    高毛利率产品坦克/海外整车销量高，提振单车均价及毛利率水平。根据公司产销快报，1Q24坦克/出口销量同比分别增长103%/79%，使得2024年一季度取得历史同期最佳业绩，综合毛利率提升至20%以上。目前坦克是新能源越野赛道的本土标杆品牌，坦克品牌旗下拥有产品坦克300、坦克400Hi4-T、500Hi4-T、700Hi4-T等车型，坦克品牌在所处的细分领域具备较高份额及较高的技术/品牌壁垒。此外，根据公司公布的数据，长城汽车皮卡占我国皮卡份额约50%左右，龙头地位稳固，皮卡业务亦是长城汽车现金牛业务之一。
    2024年一季度海外出口整车销量提升至92778台。从1997年简单的产品贸易出海，到如今在海外深度布局全产业链，长城汽车在海外向上发展，收获颇丰，旗下五大品牌现已全部实现出海，长城汽车在俄罗斯、泰国、巴西拥有全工艺整车生产基地，2023年公司推进巴基斯坦KD工厂、厄瓜多尔KD工厂，马来西亚KD工厂新项目的签约和投产，在乌兹别克斯坦等市场，长城汽车联合合作伙伴，积极推动本土化生产。2023年长城汽车出口整车突破30万辆，预计2024年出口规模将再上台阶，海外业务盈利强劲（据2023年报，2023年海外业务毛利率26%，高出国内业务11个百分点。2023年俄罗斯哈弗公司净利率达10%），出口高增长将成公司利润增长强大驱动力之一。
    开启直营销售体系。据长城汽车公众号信息，近日长城汽车开启直营销售模式，发布旗下“长城智选”直营销售体系，自2024年5月1日起，长城汽车在全国17个城市开设33家“长城智选”直营销售店，全部设置在核心商圈的高人流商场内，为此长城汽车招募并培训了一支超过600人的年轻产品专家团队，直营店率先开售魏牌、坦克车型。目前特斯拉、理想
    汽车均为直营销售，该体系需要厂家前期进行资源投入，但能更好地为用户提供直接且高效的服务，直营销售体系也是当前主机厂把控高端整车品牌形象的必要举措之一。
    盈利预测与投资建议：2024年初以来，在我国新能源汽车龙头发起“电比油低”系列产品战略的大背景下，20万以下车型普遍盈利承压。而长城汽车拥有皮卡、坦克及出口三大“利器”，取得了难能可贵的首季开门红。我们判读2024年公司将继续致力于把长板做长，获取有质量的市场份额，保持经营质量优先，同时公司开始试水直营体系，持续加码研发，预计全年销售及研发费用将继续保持增长，综合以上，我们维持公司2024~2026年净利润预测为90亿/107亿/121亿元。长城汽车插混技术定位独特，皮卡及硬派越野品牌坦克护城河突出，公司长期深耕出口业务，海外盈利能力强劲，维持公司“推荐”评级。
    风险提示：1）国际贸易环境的变化可能对汽车企业的进出口业务产生影响。2）在国内主流家用产品领域，公司新能源转型尚不成功；3）插混及纯电转型，直营销售体系变革带来各项费用高增长。

业绩超出预期 静待柔直花开

许继电气(000400)
    事件：4月10日许继电气发布2023年年度报告。2023年公司实现营业收入170.61亿元，同比增长13.51%，实现归母净利润10.05亿元，同比增长28.03%。实现扣非归母净利润8.68亿元，同比+21.82%。全年业绩超出预期（此前预测归母净利润为9.1亿）。
    毛利率水平有所下降，费用率水平控制良好。公司全年整体毛利率水平为18.0%，同比去年下降1.35pct，略微下降。但费用率水平控制良好，销售/管理/研发/财务费用率分别为2.88%/3.54%/3.30%/-0.32%，同比+0.01/-0.11/-0.24/-0.22pct，总期间费用率下降0.57pct。
    直流输电空档期导致对利润贡献占比缩小，智能电表毛利率继续上升。直流输电板块毛利率水平遥遥领先其他板块，2023年依旧维持42.3%的高水平，但由于此时正面临直流输电投产空档期，故该板块2023年实现收入7.16亿元，同比增长仅3.1%，也影响了对公司毛利率水平的帮助。智能电表板块实现营收34.8亿，同比增长12.55%，同时取得了25.2%的毛利率（同比-0.36pct）。公司2023年收购许继集团持有的哈表所100%股权，进一步提高公司智能电表市占率（去年国网电表公司份额已稳居第一）。
    智能变配电营收近年来首次下滑，中压设备毛利率改善。2023年公司智能变配电板块实现收入45.77亿元，同比下降0.9%，是2018年来首次收入下滑，整体毛利率水平为22.7%也同比下降1.55pct。但智能中压设备表现良好，全年实现收入31.41亿元，同比增长14.3%，且毛利率水平增长1.32pct至16.3%，该板块毛利率从2017年的6.5%持续攀升，随着配网建设此板块有望持续贡献业绩。
    直流输电交付期来临，叠加柔直进度超预期，公司业绩有望迎来快速增长。2023年开工4条特高压将在2024年陆续生产并交付，此外今年已核准陕北—安徽项目，特高压后续建设有望继续维持较高强度。此外甘肃—浙江、蒙西—京津冀项目都有望使用柔性直流技术，一旦实现将极大利好换流阀环节，公司在柔直换流阀方面位居领先位置。此外青洲海上柔直有望复工，山东、上海海上柔直均有实质性进展。
    投资分析意见：公司是我国领先的直流输电设备制造商，有望在柔直浪潮中充分受益。结合行业及公司经营情况，我们小幅上调24、25年盈利预测至11.8亿（+0.3亿）、15.8亿（+0.3亿），并新增2026年盈利预测为17.6亿，当前股价对应24-26年PE分别为18、14、12倍，维持“买入”评级。
    风险提示：市场竞争格局加剧风险，柔直项目进度不及预期风险

直流输电核心供应商 受益直流特高压及柔直发展

许继电气(000400)
    投资要点：
    许继电气是我国行业地位领先的电力设备供应商，原控股股东为许继电气集团，由国家电网实际控制，后根据国务院国资委公告，将其控股股东调整为中国电气装备集团。公司业务涵盖一二次设备。公司主要业务由6大板块构成：智能变配电系统、智能电表、智能中压供用电系统、智能电源及应用系统、直流输电系统、EMS加工服务。其中智能变配电系统是公司基础和核心业务，营收占比最高。智能电表、智能中压供用电系统收入体量相当。EMS加工服务近两年收入增速显著，截止2022年底已成为公司第二大板块。
    公司历史盈利能力受直流板块影响较大，近年来其他板块持续发力补齐短板。公司近年来营收保持稳定增长，从2015年营收73.5亿元稳步增长至2022年的149.2亿元，CAGR为10.6%，但归母净利润水平有较大波动。公司2016年归母净利润曾达到8.7亿元的水平，但随后几年出现大幅下滑，主要因为2015—2017年为直流交付大年，其中2016年直流输电系统收入15.9亿元，2017年则高达27.5亿元，随后由于直流项目减少，公司利润也随之下滑。但随后公司在智能变配电、智能电表、智能中压供用电设备等方面持续发力，让公司盈利水平回归较高水平。2022年公司直流产品收入达到近些年低谷水平，仅6.95亿元收入，但归母净利润7.6亿元，接近15—17年平均水平。可以说，公司目前已经形成了多板块共同维持营收和利润水平稳定增长的态势。
    二次设备贡献基本盘，智能电表位居领先地位。许继电气是我国二次设备核心供应商之一，新型电力系统建设下，电网自动化系统有望迎来升级。继电保护及电力自动化在保证电力系统安全可靠运行、保护电力设备、防止电网事故风险进一步扩大等方面具有决定性作用。老牌企业优势明显，新晋企业差距较大，传统六强（南瑞继保、国电南瑞、四方股份、许继电气、国电南自、长园集团）优势极为明显，公司稳居第二梯队。许继电气旗下智能电表主要生产企业为河南许继仪表有限公司，2020、2023年，公司分别收购了许继集团持有的中电装备山东电子有限公司和哈尔滨电工仪表研究院有限公司，继续扩大智能电表投标主体和生产能力。以三家子公司合计计算，公司自2017年以来在国网智能电表历次招标中份额均稳居第一位。
    特高压直流持续高景气柔直进一步打开行业空间。风光基地开发催生特高压项目需求，后续特高压直流有望持续高景气，2023年特高压直流核准和开工明显加速。金上—湖北、陇东—山东、宁夏—湖南、哈密—重庆等4条特高压直流先后核准、开工，数量仅次于2015年，为历史第二高水平。换流阀和直流控保是直流输电核心环节，许继电气处于行业领先地位。后续随着高比例新能源输送需求、多直流馈入较多带来的换相失败问题、远海送出等因素下，柔性直流行业空间有望进一步打开。柔直换流阀价值量高，公司充分受益。
    盈利预测与估值：我们预计公司2023-2025年分别实现营业收入168.9、188.8、215.6亿元，同比增长率分别为13.2%、11.8%、14.2%，实现归母净利润分别为9.1、11.5、15.5亿元，同比增长率分别为20.2%、25.8%、35.2%。当前股价对应的PE分别为23、18、14倍。我们选取国电南瑞、中国西电、思源电气作为可比公司。三家公司2023—2025年平均PE分别为31倍、24倍、19倍。以25年可比公司平均PE为基准，公司股价有41%上涨空间，首次覆盖给予“买入”评级。

钨产业链龙头，钨矿资源注入打开成长空间

中钨高新(000657)
    投资要点：
    钨产业龙头，产业链布局完善。中钨高新是五矿集团旗下专业发展钨产业的平台企业，管理运营集矿山、冶炼、加工、贸易于一体的完整钨产业链。公司的钨精矿、APT、硬质合金、数控刀片和PCB微钻产能产量均处于行业前列，数控刀片和PCB微钻技术壁垒相对较高，毛利率较高，长期维持30%以上，子公司株洲钻石（生产数控刀片）和金洲精工（生产PCB微钻）盈利能力强，对公司整体盈利贡献最大。
    钨矿：公司托管钨矿注入预期增强，盈利贡献弹性大。根据2017年4月18日公司第八届董事会2017年第二次临时会议审议通过的《关于公司实际控制人变更“产业链一体化”承诺的议案》，对于五矿集团控制的钨矿注入上市公司为五矿集团的承诺，满足连续两年扣非净利为正且符合上市条件之日起一年内启动注入程序。供给趋紧下钨价在12万元/吨左右高位震荡，钨矿盈利支撑较强，钨矿注入预期增强。公司托管钨矿资源储量大，年产量维持在2.5万吨左右。2024年1月启动柿竹园注入，根据测算我们预计24年柿竹园公司有望贡献5.35亿元。若考虑其他钨矿的后续注入，远期盈利贡献有望进一步提升。
    切削工具：数控刀片和PCB微钻双轮驱动，夯实盈利基本盘。数控刀片行业规模增长受益于机床数控化率提升和国产替代逻辑，公司作为国产数控刀片龙头，定位中高端，产能稳步扩张。PCB微钻为加工PCB微孔关键工具，行业规模跟随PCB产值稳步增长，子公司金洲精工全球市占率第一，技术和产品优势突出，2022年PCB微钻产量5.75亿支，全球市占率超过20%。株钻和金洲精工二者营收合计占总营收比例21%，但盈利贡献达75%（已考虑股权比例）。
    钨丝：光伏钨丝渗透率上行可期，有望兑现增量利润。光伏钨丝细线化空间大，具备替代高碳钢丝可行性和经济性，有望加速渗透。公司新建100亿米光伏钨丝产能已逐步投产，有望成为业绩新增长点，根据测算我们预计达产有望带来盈利增量0.59亿元。
    盈利预测与估值：作为钨产业链龙头，数控刀片和PCB微钻双轮驱动基本盘稳步增长，光伏用钨丝打开利润新增量，不考虑2024年柿竹园注入，我们预测公司2023-2025年归母净利润分别为4.68/5.47/5.81亿元，对应2024年4月3日收盘价PE估值为35/30/28x。考虑到未来钨矿山的资产注入带来的盈利增厚以及下游深加工产品的产业升级带来的附加值不断提升，数控刀片和PCB微钻处于行业龙头地位带来的盈利有一定的护城河，首次覆盖，给予“增持”评级。
    风险提示：需求波动风险；项目建设不及预期风险；新业务拓展不及预期风险；资产注入不及预期风险。