2025年半年报点评：金价驱动利润增长，港股IPO进展顺利

山金国际(000975)
    事件：公司发布2025年半年报。2025上半年公司实现营收92.46亿元，同比增长42.14%，归母净利15.96亿元，同比增长48.43%，扣非归母净利15.98亿元，同比增长41.87%；单季度看，2025Q2公司实现营收49.24亿元，同比增长31.95%，环比增长13.95%，归母净利润9.02亿元，同比上升57.67%，环比上升29.99%，扣非归母净利8.95亿元，同比上升42.66，环比上升27.12%。业绩符合我们预期。
    点评：价格上行提升盈利空间。量：公司上半年矿产金/矿产银/铅精粉/锌精粉产量3.7/61.8/4354/7917吨，同比-11%/-25%/-14%/+41%，产量略少但上半年销大于产，同比基本持平；2025Q2矿产金/矿产银/铅精粉/锌精粉产量2.0/39.8/3042/6521吨，同比-11%/-35%/-23%/+54%，环比
    10%/+80%/+132%/+367%；目标：根据2024年年报，公司计划2025年黄金产量不低于8吨，其他金属不低于2024年产量，上半年产销数据整体符合预期；价：Q2黄金均价3281美元/盎司，同比增长40.3%，环比增长14.3%；白银均价33.68美元/盎司，同比增长16.8%，环比增长5.6%；成本：公司上半年矿产金/矿产银成本（合并摊销后）为150.96/2.83元/克，同比+3.1%/+4.8%，成本基本持平；利润：受益于金属价格上行，公司上半年矿产金/矿产银板块毛利率79.15%/55.20%，同比增长7.26/6.03pct，上半年整体毛利率29.98%，同比下降0.55pct，净利率19.0%，同比上升0.6pct。
    港股IPO上市在即：为进一步深化公司全球化战略布局，加快海外业务发展，巩固行业地位，同时更好地利用国际资本市场优势，优化资本结构和股东组成，拓展多元化融资渠道，提升公司治理水平和核心竞争力，公司拟计划于港股上市。发行时机将在股东大会决议有效期内（24个月）择机推进。
    云南地区进展顺利：公司2025年收购芒市海华持有的云南西部矿业约52%股权以及云南潞西市勐稳、大岗坝地区探矿权，芒市复产工作持续推进。
    纳米比亚金矿远期贡献增量：公司于2024年8月29日完成Osino股权交割，其核心资源Twin Hills金矿拥有黄金资源量99吨，平均品位1.09克/吨，储量67吨，平均品位1.04克/吨，项目计划于2027年初投产。根据可研报告，选厂设计产能约为500万吨/年，预计年产黄金可达5吨，达产后克金完全维持成本为1011美元/盎司。此外Osino旗下Ondundu金矿探矿权范围内拥有推断黄金资源量28吨左右，品位1.13克/吨。
    投资建议：考虑当前金属价格持续上行，我们预计2025-2027年公司归母净利润为36.46、41.73、55.02亿元，对应8月18日收盘价PE分别为14/12/9X，维持“推荐”评级。
    风险提示：金属价格大幅波动，项目进展不及预期，海外地缘风险等。

25H1盈利能力大幅提升，先进封装业务向规模化应用迈进

骄成超声(688392)
    事件描述
    公司披露2025年半年度报告：报告期内，公司实现营收3.23亿元，同比增长32.50%；归母净利润0.58亿元，同比增长1005.12%；扣非后归母净利润0.46亿元，同比增长320.56%。2025Q2，公司实现营收1.75亿元，同比增长42.46%；归母净利润为0.34亿元，同比增长718.65%；扣非后归母净利润0.26亿元，同比增长239.94%。业绩基本符合预期。
    事件点评
    25H1营收显著增长，Q2营收增速环比加快，主要受益于新能源电池超声波设备、线束连接器超声波设备及配件销售收入显著增加所致。2025Q2，公司营收同比/环比分别增长42.46%/18.76%。报告期内，公司超声波焊接振动监控系统、激光焊接质量监控系统、超声波除尘设备、超声波检测设备均已实现批量出货，新产品落地进程稳步推进。在线束连接器领域，公司应用于连接器的大功率超声波扭矩焊接机成功打破国外垄断并获得客户正式订单。配件耗材业务24年以来迎来收入高增，随着半导体汽车业务放量，未来配件需求增长有望超预期。
    毛利率和整体盈利能力大幅提升，主要受益于毛利率水平较高的产品收入占比持续提升，以及公司加强经营管理、运营管理效率不断提高。2025H1，公司毛利率同比增加15.41pct至65.25%，净利率同比增加14.97pct至17.03%；期间费用率同比下降9.44pct至45.75%，其中，销售费用率13.48%（yoy-2.24pct）、管理费用率9.80%（yoy-3.07pct）、财务费用率-0.94%（yoy+1.88pct）、研发费用率23.41%（yoy-6.01pct）。
    先进封装相关业务持续突破技术与市场边界，加速向规模化应用迈进。报告期内超声波扫描显微镜、超声波固晶机等获得正式订单。在功率半导体
    封测领域，报告期内公司持续加强对超声波键合机、超声波扫描显微镜等设备的市场推广，持续扩大市场份额。在半导体先进封装领域，报告期内公司可应用于半导体晶圆、2.5D/3D封装、面板级封装等产品检测的先进超声波扫描显微镜，成功获得了国内知名客户正式订单并完成交付；超声波固晶机（超声热压焊机）已获得客户正式订单。
    投资建议
    公司坚持以超声波技术为核心平台化发展，逐步拓展在新能源电池、线束连接器、半导体及先进封装等不同领域的应用，下游相关行业市场空间广阔，公司将持续受益于下游新能源、半导体等行业发展和国产化率提高等因素驱动。随着锂电业务逐步复苏，汽车、半导体业务进入收获期，耗材配件业务稳健向上，我们看好公司25-26年业绩有望持续向好，复合集流体等业务存在较大弹性。综上，预计公司2025-2027年归母公司净利润1.3/2.0/2.9亿元，同比增长54.9%/52.9%/42.2%，EPS为1.2/1.8/2.5元，对应8月18日收盘价81.15元，PE为71/46/33倍，维持“买入-A”评级。
    风险提示
    下游行业需求不及预期风险；技术变革及产品研发风险；客户集中度高及大客户依赖风险；超声波焊接设备在新能源电池行业应用环节较为单一、市场容量相对较小的风险；减持及解禁相关风险等。

Q2业绩翻倍增长，持续布局机器人研发

绿的谐波(688017)
    事件描述
    公司披露2025年中报。上半年，公司实现营业收入2.5亿元，同比+45.8%；归母净利润0.5亿元，同比+45.9%。其中，25Q2实现营业收入1.5亿元，同比+69.5%，环比+56.5%；实现归母净利润0.3亿元，同比+101.0%，环比+63.8%。
    事件点评
    受益于行业回暖，主要产品收入明显增长。1-6月，工业机器人累计产量36.93万台，同比+35.6%；6月产量7.48万台，同比+37.9%。从主要产品来看，谐波减速器及金属部件收入2.0亿元，同比+34.4%；机电一体化产品实现收入0.4亿元，同比+69.7%。同时，具身智能机器人相关收入也实现同
    比大幅提升，从研发迈入小批量生产阶段。
    毛利率承压，期间费用率下滑带动净利率改善。上半年，公司毛利率34.8%，同比-5.6pct；净利率21.9%，同比+0.2pct。公司期间费用率合计16.7%，同比-5.9pct；其中，管理/销售/研发/财务费用率分别为5.3%/2.0%/9.2%/0.2%，同比分别-0.5pct/-1.7pct/-5.3pct/+1.6pct，公司展会费用和合作研发费用均有所减少。25Q2销售毛利率35.2%，同比-3.2pct；销售净利率22.2%，同比+3.8pct，主要是因为期间费用率同比减少约9.0pct。
    加码机器人研发，通过合资公司布局传感器。上半年，成立全资子公司上海绿的，围绕具身智能机器人用核心零部件建设研发及服务中心；同时与南宁宇立合资设立上海哈莫森，重点研发机器人用旋转及线性执行器的力矩传感器。
    投资建议
    考虑到公司在国产谐波减速器的龙头地位，以及其产品矩阵和高端场景的拓展能力。预计公司2025-2027年EPS分别为0.53/0.67/0.83，对应公司8月18日收盘价147.46元，2025-2027年PE分别为277.2/220.8/176.8，维持“增持-A”评级。
    风险提示
    市场竞争加剧的风险，下游需求增长不及预期的风险，因技术发展和市场需求变化导致的产品迭代风险，汇率波动风险，股东减持风险。

2025年半年报点评：业绩符合预期，乘AI之势，铸能源之芯

豪鹏科技(001283)
    事件。2025年8月19日，公司发布2025年半年度报告。2025年上半年公司实现营收27.63亿元，同比增长19.29%；实现归母净利润0.97亿元，同比增长252.49%；扣非后归母净利润0.80亿元，同比增长366.27%。
    Q2业绩拆分。营收和净利：公司2025Q2营收15.38亿元，同比增长16.3%，环比增长25.6%；归母净利润为0.65亿元，同比增长167.4%，环比增长104%。
    毛利率：2025H1毛利率为18.74%，同比变动-0.30pcts2。净利率：2025H1净利率为3.50%，同比变动+2.32pcts。
    乘AI之势，铸能源之芯。公司坚定AI战略，从“消费电池制造商”向“AI+端侧硬件新能源解决方案引领者”升维跃迁。消费类应用场景作为基本盘业务稳健增长，上半年实现营收24.41亿元，同比增长9.52%，毛利率为18.54%。储能类应用场景业务实现高速增长，上半年实现营收2.52亿元，同比增长293.76%，盈利能力持续修复，已实现由负转正。储能类应用场景业务实现高速增长，上半年实现营收2.52亿元，同比增长293.76%，盈利能力持续修复，已实现由负转正。公司技术优势显著，已构建从液态高硅、半固态到全固态的阶梯式技术矩阵，截至半年报报告期末已获得授权专利960项。
    深化AI客户合作，新兴场景多点开花。公司持续深化与惠普、大疆、戴尔、索尼等全球头部客户的战略合作，在新兴AI应用场景取得显著突破。AI眼镜方面，公司产品已切入头部客户供应链，公司预计三季度起将陆续向海内外头部客户量产出货。机器人方面，各类机器人、机器狗的电池模组已陆续量产出货，并与战略伙伴共同推动人形机器人产品开发。低空经济方面，公司预计与无人机核心玩家的合作规模预计将实现翻倍增长，同时公司正在同步拓展其他低空类客户，目前技术方案已经基本锁定。
    实施员工持股与可转债强赎，彰显长期发展信心。公司于2025年7月推出2025年员工持股计划，重点覆盖研发与制造核心骨干，彰显对核心人才的重视与长期发展的信心。此外，公司于2025年8月7日公告，决定提前赎回“豪鹏转债”，反映出管理层对公司当前价值和未来发展的坚定信心。此前公司已完成两轮股份回购，累计回购金额近3亿元，彰显了对公司价值的高度认可。
    投资建议：我们预计公司2025-2027年实现营收62.10、73.55、85.22亿元，同比增速分别为21.6%、18.4%、15.9%；归母净利润2.57、3.74、4.54亿元，同比增速分别为182.1%、45.3%、21.4%，对应PE为28、19、16倍。考虑到公司盈利能力持续修复，AI端侧等新业务多点开花，成长空间广阔，维持“推荐”评级。
    风险提示：宏观经济波动的风险，市场竞争加剧，原材料价格波动的风险。

外围延续高增，关注盈利拐点

百亚股份(003006)
    公司发布2025年中期报告
    25Q2收入7.7亿，同比+0.2%，归母净利润0.57亿，同比-25.5%，扣非归母净利润0.53亿，同比-28.4%；
    25H1收入17.6亿，同比+15.1%，归母净利润1.88亿，同比+4.6%，扣非归母净利润1.82亿，同比+6.1%。
    25Q2毛利率53.1%，同比-1.3pct，归母净利率7.5%，同比-2.6pct；
    公司持续强化品牌建设和渠道拓展，根据公司发展规划和市场竞争环境加大了市场推广和品牌宣传力度，以持续扩大消费者人群和产品销售覆盖范围，持续提升品牌影响力。2025H1公司销售费用投入6.42亿元，其中营销类推广费用投入4.64亿元，同比增长26.1%。未来公司仍将保持一定力度的品牌和渠道资源投入，进一步提高产品知名度和美誉度，以扩大公司经营规模、增加公司产品的市场份额，提升公司的市场竞争力。
    产品结构优化，围绕大健康持续推进新品营销
    分品类，25H1公司卫生巾收入16.88亿，同比+19.93%，毛利率55.06%，同比-2.31pct；
    公司持续聚焦卫生巾系列产品，优化产品结构，提升盈利水平，其中自由点产品实现营业收入16.87亿元，较去年同期增长20.5%，以益生菌、有机纯棉系列为代表的大健康系列产品收入增速更快。随着更多品牌推出女性卫生裤产品以及科普宣传引导，且产品的薄型化及柔软舒适性能不断提升，女性卫生裤逐渐得到广大女性消费者的接受和青睐，公司裤型卫生巾产品收入增长迅速。
    后续公司新品仍围绕大健康赛道进行研发，聚焦消费者核心关切与需求痛点，提供有效的产品解决方案。公司会优先通过电商平台去做消费者意见收集和产品推广试点，新产品还处于测试阶段，尚未进行大规模量产和市场投放。
    外围表现超预期，电商兼顾收入&盈利发展
    公司坚持线上线下渠道融合，多渠道协同发展，通过市场推广和品牌宣传持续提升公司品牌影响力。
    25H1线下渠道实现营业收入11.33亿元，同比+39.8%，其中川渝实现收入4.26亿元，同比+13.07%，云贵陕2.78亿元，同比14.65%，其他区域发展迅速，实现营业收入4.3亿，同比+124.2%；上半年公司核心五省之外的市场拓展节奏较好，各省份经营策略主要依据销售规模、竞争状况和公司定位来判定。不同发展阶段的省份在人员配置、资源投入等方面会有所不同。
    25H1线上渠道实现营业收入5.92亿元，同比-9.44%，主要系短期舆情对线上渠道短期营收及经营利润有较大影响，期间公司积极应对市场变化，聚焦投入重点资源，业务已逐步恢复常态。未来，公司将进一步提高研发创新能力、优化和丰富产品线、拓展营销网络、优化人才结构等措施，扩大公司的经营规模、增加公司产品的市场份额、提升公司的市场竞争力和盈利能力。公司预计四季度将恢复至正常增速状态，公司有专业的电商自运营团队，通过营销模式创新，持续推进产品迭代升级，在电商运营方面仍有较强的竞争优势。
    调整盈利预测，维持“买入”评级
    公司坚持既定发展战略，聚焦优势资源，持续打造品牌力，产品上持续优化产品结构，渠道上深耕核心优势地区，有序拓展全国市场，成长逻辑持续兑现。我们调整盈利预测，预计25-27年归母分别为3.7/4.8/6.2亿元（前值为3.7/4.8/5.9亿元），对应PE分别为35X/27X/21X。
    风险提示：行业竞争加剧风险，原材料价格波动风险，舆论风险等

2025年中报点评：电池结构件业务稳健，积极打造第二增长曲线

科达利(002850)
    投资要点：
    事件：公司发布了2025年半年度报告。
    点评：
    2025H1公司营收和净利润同比保持稳健增长。公司为全球电池精密结构件龙头企业，受益于新能源汽车销量持续增长，动力电池需求不断增加，公司订单持续增加，同时深化降本增效，业绩保持稳健增长。2025H1公司实现营收66.45亿元，同比增长22.01%；归母净利润7.69亿元，同比增长18.72%；扣非后净利润7.20亿元，同比增长14.61%。毛利率22.87%，同比下降0.19pct；净利率11.52%，同比下降0.35pct。期间费用率9.37%，同比下降0.49pct，总体费用有效控制。其中研发投入保持增长，研发费用3.55亿元，同比增长21.11%，研发费用率同比基本持平。信用减值准备计提同比增加0.23亿元，其他收益同比减少0.43亿元，对整体业绩造成一定削弱。
    2025Q2净利润同比较快增长，环比基本持平。2025Q2实现营收36.23亿元，同比增长23.34%，环比增长19.90%；归母净利润3.82亿元，同比增长12.54%，环比下降1.36%；扣非后净利润3.67亿元，同比增长10.25%，环比增长4.04%。毛利率23.43%，同比下降0.39pct，环比上升1.23pct；净利率10.47%，同比下降1.04pct，环比下降2.30pct。同比而言，Q2毛利率小幅下滑，同时研发费用、财务费用和信用减值准备计提等同比增加，造成归母净利润增速低于营收增速。环比而言，Q2毛利率回升，但研发费用保持较快增长，信用减值准备计提环比增加幅度较大，造成归母净利润环比略有下降。
    深耕海内外领先企业服务，持续推进产能建设。公司持续深耕海内外领先企业服务。客户拓展方面，上半年公司与蜂巢能源签署战略采购框架协议，积极开拓印度OLA、阿特斯等新客户，部分新客户已进入样品验证
    或小批量生产阶段。产能建设方面，公司形成了“13+3”全球生产网络，上半年在匈牙利投资建设动力电池精密结构件三期项目，同时推进国内江西和四川（三期）基地扩建以及深圳总部及研发基地项目建设，此外正在筹备美国生产基地。随着新生产基地建成投产，公司产能进一步释放，将为业绩稳步增长奠定基础。
    开拓人形机器人关节部件业务，打造第二增长曲线。通过共同投资方式公司先后设立了深圳市科盟创新机器人科技有限公司、深圳市伟达立创新科技有限公司、苏州依智灵巧驱动科技有限公司，紧抓人形机器人关节部件业务发展，包括减速器、灵巧手等核心零部件。目前科盟高精度减速机已进入多家国内外优质客户合作测试阶段，关节总成处于技术研发阶段，部分样品已送样。伟达立处于市场导入期，依智灵巧正推进多种技术路线的开发验证，致力于灵巧手新产品。
    投资建议：维持买入评级。预计2025-2026年EPS分别为6.64元、8.00元，对应PE分别为18倍、15倍。公司电池精密结构件业务稳健增长，积极拓展人形机器人第二增长曲线，维持买入评级。
    风险提示：下游需求不及预期风险；贸易摩擦升级风险；产能释放不及预期风险；新产品和新技术迭代风险等。

紫光国微2025半年报点评：二季度环比大幅提升，特种IC业务强劲复苏

紫光国微(002049)
    事件：紫光国微发布2025年半年报，2025年上半年公司实现营业收入30.47亿元，同比增长6.07%；毛利率55.56%，同比下降2.39pct；归母净利润6.92亿元，同比下降6.18%。2025年第二季度公司实现营业收入20.21亿元，同比增长16.69%，环比增长96.98%；毛利率56.30%，同比下降1.84pct，环比提升2.20pct；归母净利润5.73亿元，同比增长32.95%，环比增长381.51%。
    点评
    特种集成电路业务稳健增长，石英晶体业务复苏强劲。分产品看：（1）特种集成电路营收14.69亿元（同比+18.09%），毛利率71.12%（同比-3.44pct）。该业务受益于下游需求回暖，实现稳健增长，是公司收入增长的主要驱动力。（2）智能安全芯片营收13.95亿元（同比-5.85%），毛利率44.16%（同比-3.60pct）。（3）石英晶体频率器件营收1.51亿元（同比+35.78%），毛利率11.13%（同比-2.61pct），受益于消费电子市场改善及网络通信、智能汽车等领域发展，业务呈现稳健发展态势。
    持续推出新品，巩固行业领先地位。2025年上半年公司研发投入6.87亿元，占营收比22.55%。（1）特种IC：继续保持行业领先地位，新一代高性能产品批量发货；新推出的交换机芯片批量交货，同时完成了新一代交换机芯片项目研制规划；新推出了宇航用FPGA、回读刷新芯片、存储器、总线接口等多项产品，具备完整的宇航用系统解决方案。（2）智能安全芯片：公司持续深耕SIM卡市场，保持全球领先地位，eSIM产品导入多家头部手机厂商，批量发货；汽车安全芯片解决方案品类更加完善，在多家头部Tier1和主机厂量产落地，年出货量数百万颗，护航智能汽车转型升级。域控芯片新产品导入多家头部Tier1和主机厂。（3）晶体方面：持续加强小型化、高频化、高精度产品及产业化关键共性技术研发；超微型石英晶体谐振器生产基地项目建设进展顺利。
    聚焦主业发展，特种IC龙头长期成长可期。公司核心主业特种集成电路业务增长强劲，显示出行业景气度回升和公司龙头地位的稳固。同时，公司在汽车电子、eSIM等新兴民品领域布局深入，产品已实现规模化量产和批量出货，有望构筑第二增长曲线。我们认为，公司在特种集成电路领域地位稳固，同时在汽车电子、eSIM等新兴市场多点开花，有望打开长期成长空间，公司在行业景气度回升趋势下或实现稳健成长。
    盈利预测：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为16.26、25.47、30.16亿元，对应PE为42.25、26.96、22.78倍。公司作为特种IC龙头企业，我们认为公司通过不断推出新品有望持续贡献营收，同时在新领域布局或将进一步拓展成长空间。
    风险因素：特种领域需求不及预期；市场竞争加剧风险；民品市场拓展不及预期；毛利率下滑风险。

华润融合顺利推进，创新研发价值重估

天士力(600535)
    事件：2025年8月15日，公司发布《2025年半年度报告》。2025年H1公司实现营业收入42.88亿元，同比下降1.91%；实现归母净利润7.75亿元，同比增长16.97%；实现扣非归母净利润6.40亿元，同比下降12.87%。单季度来看，2025年Q2公司实现营业收入22.33亿元，同比下降3.86%；实现归母净利润4.60亿元，同比增长25.41%；实现扣非归母净利润4.04亿元，同比下降8.43%。
    点评：
    医药工业保持平稳，重新调整产品分类。
    2025年H1公司医药工业实现营业收入38.79亿元，同比基本持平；公司医药商业实现营业收入3.86亿元，同比下滑14.88%。2025年H1公司重新调整产品分类方式，不再区分中药、化学药、生物药，按照治疗领域划分为心血管及代谢、神经/精神、消化、其他适应症，更符合公司未来的发展战略。2025年H1心血管及代谢实现营业收入21.20亿元，同比下降2.98%；神经/精神实现营业收入7.67亿元，同比增长0.56%；消化实现营业收入5.21亿元，同比增长8.58%；其他适应症实现营业收入4.80亿元，同比增长0.42%。2025年H1公司归母净利润和扣非净利润存在较大差异，主要是由于公允价值变动为0.77亿元，而2024年H1同期公允价值变动为-0.88亿元，我们推测主要是公司持有金融资产价格波动所致。
    华润融合顺利推进，有望带来积极变革。
    2025年3月27日，随着华润三九收购过户完成，公司实际控制人变更为中国华润有限公司，公司正式成为华润三九旗下一员。公司迅速推动与华润三九的“百日融合”工作：1）在运营管理方面，公司积极落实华润管理理念，加强财务、人力资源、EHSQ及大监督体系的融合，开展“焕新增效”等系列组织优化活动，优化运营管控模式，提升管理效率；2）在战略规划方面，公司高效组织管理层与华润三九管理层进行多次战略融合研讨，通过洞察行业变化趋势，并结合公司实际情况，启动了“十五五”战略规划的制订工作；3）在渠道拓展方面，公司与华润三九健康消费品（CHC）业务开展了充分协同，借助华润三九药品零售连锁（KA）平台，公司与头部连锁药店深化战略合作关系，并选取代表性产品入驻三九旗舰店，与华润三九在产品打造、数据共享等各方面开展了深入合作。展望2025年下半年，公司将全面推进与华润三九的首年融合工作，从“价值重塑”、“业务重塑”、“组织重塑”和“精神重塑”四个维度系统化升级管理体系。我们认为，华润三九是国内健康消费品领域的龙头，具备行业领先的渠道资源和品牌能力，作为华润系央企，同时具备富有远见的战略规划和市场化的经营思路，目前双方融合顺利推进，有望给天士力带来积极变革。
    研发管线储备丰富，有望迎来价值重估。
    公司持续加大研发创新力度，推进“疾病树”和“产品树”的创新战略落地，聚焦心血管及代谢、神经/精神、消化三大核心领域，新增立项8项，截至2025年中报，公司拥有在研管线项目83项，其中创新药31项。2025年上半年公司启动临床研究项目7项，累计处于临床试验阶段项目29项，其中处于II、III期阶段项目21项。一方面，公司通过推进现代中药创制全国重点实验室建设，加快推进创新中药研发进程；另一方面，公司重点布局CGT、抗体药物等生物药，目前公司已获得人脐带间充质干细胞注射液、脂肪间充质基质细胞注射液、双靶点CAR-T细胞注射液3项临床批件，其中脂肪间充质基质细胞注射液是全球首款基于基质细胞原理获批美国IND的治疗产品；PD-L1/VEGF双抗的实体瘤适应症IIa期、结直肠癌适应症IIb期临床试验正在顺利入组中；培重组人成纤维细胞生长因子21注射液临床试验已进入Ib期。我们认为，本次中报公司首次详细阐述“疾病树”和“产品树”的战略布局，清晰梳理公司研发管线储备及相关进展，市场对于公司创新中药领域的布局相对熟悉，对于创新生物药领域的布局关注度相对较低，研发管线尚未得到充分定价，有望实现价值重估。
    盈利预测：我们预计公司2025-2027年营业收入分别为86.60亿元、93.24亿元、100.81亿元，归母净利润分别为11.96亿元、13.31亿元、14.84亿元，EPS（摊薄）分别为0.80元、0.89元、0.99元，对应PE估值分别为21.29倍、19.13倍、17.17倍。
    风险因素：华润三九融合不及预期的风险；研发管线失败的风险；医药行业集采降价的风险。

科沃斯25Q2点评：内外销提速，结构费效提升

科沃斯(603486)
    主要观点：
    公司发布25Q2业绩预告：
    25Q2：收入48.18亿（+37.6%），归母5.05亿（+62.2%），扣非5.04亿（+86.3%）；
    25H1：收入86.76亿元（同比+24.4%），归母净利润9.79亿元（同比+60.8%）；扣非归母净利润8.60亿元（同比+54.3%）；略超此前中报预告25Q2归母净利润/扣非归母净利润中枢（预告中枢分别同比+61%/+84%）。
    收入分析：外销高增，中高端拉动
    科沃斯品牌：我们预计Q2同比+60%+较Q1同比+20%提速。
    分地区：外销快于内销、量价齐升。其中我们预计Q2内销/外销同比分别+58%/+67%（Q1同比+11%/+35%），其中Q2欧洲/美国市场同比分别+89%/+87%。我们预计高增更多由中高端带动、外销量价齐升，未来公司新品X11在海外亦有较大空间（大风机+瞬时超充针对海外地毯/大户型）。
    新品类：另预计擦窗机、割草机等新品类亦贡献增长弹性；添可品牌：我们预计Q2同比+10%+较Q1同比+7%提速。
    分地区：我们预计Q2内销/外销同比分别+9%/+14%（Q1同比+5%/+11%），预计美国受关税影响弱于欧洲。
    竞争优势：高中低多价格带+线上线下/国内海外多维度布局。
    利润分析：结构提升/费效优化
    毛/净利率：Q2净利率为10.5%同/环比+2/-2pct；扣非净利率10.5%同/环比+3/+1pct，盈利改善趋势向好。其中Q2毛利率49.7%同/环比-0.4/+0.05pct，我们预计洗地机受美国关税影响环比略降/扫地机受产品结构提升环比有所提升。
    我们总结核心受益：1）24年起公司产品策略导向低成本平台，后续T系列和X系列新品毛利表现较优，持续拉动整体毛利水平；2）公司导向增长质量及费率提效，Q2销售/管理/研发/财务费用率同比分别-0.1/-1.1/-0.8/-1.7pct。
    投资建议：
    我们的观点：
    石头当期更重规模、科沃斯更重经营改善（两者经营周期显著不同）：公司24Q1起初现改善趋势，至25Q2扣非净利率进一步抬升验证公司上下一致对降本提效的坚持。我们认为后续看点：1）短期竞争利好扫地洗地双龙头经营提效释放；2）公司第三曲线擦窗机/割草机/泳池机等产品组合打造/管理能力优化。3）机器人供应链布局赋能主业创新+成本提效。公司对标上轮周期高点21年20亿利润有望突破，对标21年净利率15%仍有空间。关注公司主业持续超预期可能+机器人布局向上提估值。
    盈利预测：我们维持前次盈利预测。预计2025-2027年公司收入198.47/220.69/241.58亿元，同比+20.0%/+11.2%/+9.5%，归母净利润20.86/24.39/27.19亿元，同比+158.8%/+16.9%/+11.5%；对应PE25/22/19X，维持“买入”评级。
    风险提示：
    行业竞争加剧，新品不及预期。

新国货丝绸领军品牌，融合非遗文化发展新国潮

太湖雪(838262)
    投资要点：
    深耕丝绸行业十九年，公司如何构筑品牌护城河？太湖雪是一家以创意设计与品牌运营为核心，专业从事丝绸产品研发、生产和销售的高新技术企业。公司历经十九年发展，聚焦蚕丝被核心品类，并连续六年成为蚕丝被专营品牌全国销量第一（2019-2024年），2024年公司蚕丝被业务占总营收55%。公司起草多项国家与行业标准，奠定其在丝绸行业的领先地位。
    家纺千亿赛道竞争激烈，公司如何建立自身优势？根据太湖雪招股书和年报数据，2021年我国家纺规上企业内销规模已达1,427.58亿元，其中床上用品规上企业内销规模达763.24亿元，占53.46%。2024年丝绸行业整体经营状况稳中有升，全国丝绸行业规上企业主营业务收入同比增长6%。我国家纺市场规模较大但竞争激烈，品牌、渠道和研发创新是制胜关键。太湖雪的核心优势在于：1）强大的品牌力，公司成功实施“蚕丝被就选太湖雪”的品牌战略，在消费者心中建立起专业认知。2）全方位立体式销售网络，公司构建了线上线下、境内境外共同发展的全渠道模式，2024年线上销售占比约50%，并积极布局抖音、小红书等新兴渠道。3）成熟的供应链管理能力，公司地处苏州核心丝绸产区，具备柔性供应链管理能力，保障了产品品质与交付效率。
    万亿“国潮经济”崛起，公司如何开拓第二增长曲线？根据艾媒咨询数据，中国国潮经济市场规模2023年已达到2.05万亿元，同比增长9.44%。展望未来，该市场或将在2028年达到3万亿元的规模。随着国潮经济兴起，公司紧抓机遇，将丝绸融合非遗文化，不断创新产品。一方面，通过与苏州博物馆、上海博物馆等知名文博机构及热门古镇景区合作，推出联名IP丝绸制品，提升品牌文化内涵与社交价值。另一方面，公司大力发展丝绸饰品业务，此类产品带有国潮文创属性，丝绸饰品业务营收实现了快速增长和高毛利率（2024年营收同比增长19%，毛利率达62%），有望成为公司新的增长点。我们认为，丝绸与非遗文化的结合有望成为公司新的增长引擎，助力公司从“蚕丝被制造商”向“新国货丝绸领军品牌”升级。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润为0.40、0.57和0.75亿元，截至8月18日收盘价，对应PE为47.0、33.2、25.0倍，我们选取罗莱生活、柏星龙、戎美股份作为可比公司。公司连续六年成为蚕丝被专营品牌全国销量第一，聚焦于产品设计与品牌运营，我们看好公司凭借有效的营销策略、丰富的产品矩阵、成熟的渠道运营，不断扩大市场竞争力，首次覆盖给予“增持”评级。
    风险提示：线下销售渠道地域集中风险、原材料价格波动的风险、存货余额较大的风险、汇率波动的风险。

公司信息更新报告：液冷产品加速放量，发出商品及合同负债大幅增长

英维克(002837)
    业绩持续增长，深度受益于数据中心液冷渗透率提升，维持“买入”评级英维克发布2025年半年报，2025H1公司实现营收25.73亿元，同比+50.25%，主要是机房及机柜温控节能产品收入增加所致，实现归母净利润2.16亿元，同比+17.54%，实现扣非归母净利润2.02亿元，同比+18.05%。2025Q2公司实现营收16.41亿元，同比+69.67%，实现归母净利润1.68亿元，同比+37.98%，实现扣非归母净利润1.60亿元，同比+37.13%。伴随国内外AIGC持续发展，国内外高功率算力芯片及高功率机柜逐渐放量，公司或将持续受益于数据中心建设，考虑到GPU及AISC芯片对液冷需求持续增长，我们维持2025年并上调2026、2027年盈利预测，预计其2025-2027年归母净利润为6.51/10.97/15.19亿元（原9.01/11.20亿元），当前股价对应PE分别104.5/62.0/44.8倍，维持“买入”评级。
    数据中心液冷产品加速放量，发出商品及合同负债大幅增长
    2025H1，分业务来看，公司机房温控业务实现营收13.51亿元，同比增长57.91%，算力设备及机房液冷相关营收超2亿元，部分计入其他业务，公司Coolinside全链条液冷解决方案中的快换接头、Manifold、冷板、液冷工质等产品已获一些主流算力芯片厂商、头部算力设备制造商认可并开始被规模采购应用，液冷产品或将加速放量；机柜温控业务实现营收9.26亿元，同比增长32.02%，其中储能相关营收实现约8亿元，同比增长35%，反映了海外储能业务良好韧性。2025H1末，公司存货中发出商品达6.81亿元，较年初+67.78%，同比+126.16%，公司合同负债达4.04亿元，较年初+76.25%，同比+109.18%，印证下游客户需求强劲。
    费控能力较强，重视研发投入，加速推动产能扩充
    公司费控能力较强，2025H1，销售费用率达3.91%，同比-0.38pct，管理费用率达4.01%，同比-0.56pct，公司重视研发投入，2025H1公司研发费用达1.96亿元，同比增长36.74%。公司加快推进华南总部基地和中原总部基地建设，加速产能扩张，此外，公司将积极建设海外资源平台，建立更优的本土化服务能力和高效敏捷供应链能力，提高海外市场竞争力。
    风险提示：储能温控行业竞争加剧、数据中心风冷及液冷产品放量不及预期。

二季度业绩大幅提升，拟增发股份建设西柏坡电厂四期

建投能源(000600)
    投资要点：
    事件1：2025年8月15日，建投能源发布2025半年报。上半年公司实现营业收入111.13亿元，同比增长3.63%；实现归母净利8.97亿元，同比增长169.37%。二季度单季公司实现营业收入45.38亿元，同比增长10.23%，环比减少30.99%；实现归母净利4.53亿元，同比增长452.44%，环比增长2.03%。（以上增速按未调整前数据计算）
    事件2：2025年8月15日，建投能源发布2025年度向特定对象发行股票预案，拟募资不超过20亿元，主要用于西柏坡电厂四期工程项目。
    点评：
    受益于成本优化和发电业务平稳，二季度业绩亮眼。公司上半年盈利改
    善，其中二季度归母净利较去年同期大幅改善。二季度盈利提升一方面受益于燃料管理成效显著，另一方面，发电业务表现相对突出。成本端，公司控股运营发电公司上半年共采购电煤1,532.47万吨，平均综合标煤单价718.26元/吨，同比降低14.77%。发电业务方面，尽管电价略有下降，但凭借较高的发电量和利用小时数，公司发电业务依然保持了稳定的收入贡献。其中上半年公司控股运营14家火电公司共完成发电量242.69亿千瓦时，完成上网电量225.34亿千瓦时，发电机组平均利用小时2,062小时，平均利用小时数高于区域平均水平；平均上网结算电价440.19元/兆瓦时（含税），同比下降0.11元/兆瓦时，与上年同期基本持平。
    定增助力项目建设，提升公司长期竞争力。根据公司公告，本次公司拟面向不超过35名特定投资者定增募资不超过20亿元，发行数量为2.31亿股，发行价格将不低于定价基准日前20个交易日公司股票交易均价的80%。其中扣除发行费用后的募集资金净额，主要用于西柏坡电厂四期工程项目。西柏坡电厂四期工程项目采用先进的超超临界燃煤发电技术，具有高效、环保、
    节能等优势，同时热电联产模式能够实现能源的梯级利用，提高能源利用效率、降低生产成本。随着西柏坡电厂四期工程项目投产，公司的发电装机容量和市场竞争力将进一步提升。
    盈利预测、估值分析和投资建议：不考虑定增，预计公司2025-27年归母公司净利润12.21/17.60/19.03亿元，同比增长129.96%/44.06%/8.15%，对应EPS为0.68/0.97/1.05元。考虑公司未来成本仍有优化空间和发电量价相对平稳，首次覆盖给予“增持-A”评级。
    风险提示：煤炭价格大幅提升，河北电价大幅下降，河北电量增速不及预期，定增失败，西柏坡电厂四期工程项目建设不及预期。

X线平板探测器龙头，CT球管国产化进程加速

奕瑞科技(688301)
    事件描述
    公司披露2025年半年度报告：报告期内，公司实现营业收入10.67亿元，同比增长3.94%；归母净利润3.35亿元，同比增长8.82%；扣非后归母净利润3.28亿元，同比下滑2.11%。2025Q2，公司实现营业收入5.85亿元，同比增长9.32%；归母净利润为1.91亿元，同比增长13.86%；扣非后归母净利润1.87亿元，同比增长4.01%。
    事件点评
    报告期内，公司高端动态探测器产品表现亮眼，新核心部件及解决方案同比增长超50%。分产品看，报告期内，公司探测器实现收入8.66亿元，同比增长2.65%，毛利率60.57%（yoy-0.26pct）；销售核心部件收入0.82亿
    元，同比增长16.90%，毛利率18.20%（yoy-0.82pct）；技术支持服务收入0.63亿元，同比增长110.25%，毛利率35.90%（yoy-10.27pct）；配件销售实现收入0.49亿元，同比下降38.13%，毛利率5.62%（yoy-13.56pct）。随着国内医疗设备市场回暖，公司积极参与和支持下游客户集采项目并陆续中标，后续政府集采项目的持续推进，国内医疗影像业务有望进一步加速，C型臂、乳腺、胃肠等高端动态探测器产品表现亮眼。此外，公司在高压发生器、组合式射线源等新核心部件及解决方案方面取得显著增长，同比增长超50%，C臂解决方案产品已向多个国内头部客户实现批量交付并成功打开韩国市场，兽用及工业CT等综合解决方案形成批量销售。
    公司持续加大各类球管产品研发力度，关键指标达到国际领先水平，进一步推动国内球管产品国产化进程。经过多年筹划及布局，公司高压发生器、射线源、球管等新核心部件领域完成基础布局，并取得较好成果，90kV、110kV、130kV、150kV及180kV多款微焦点射线源进入量产销售，同时完成225kV、240kV微焦点射线源的研发，打破该领域同类型产品被进口设备
    垄断的局面。同时，公司推出新系列残余气体分析仪（RGA），目前相关产品已在多个典型用户进行集成验证，部分型号已实现小批量销售，RGA所用核心部件分子泵已经实现自主设计、生产。
    持续加强全球化业务布局及海外市场推广力度，海外收入显著增长。报告期内，公司实现国外收入3.66亿元，同比增长14.56%，公司继续加强全球化服务平台的搭建，在美国、德国、韩国、印度、日本和墨西哥均建立了海外销售及客户服务平台，并在巴基斯坦、巴西、南非等地建立了海外销售团队。目前，公司已成为韩国齿科CBCT市场探测器主要供应商之一，与全球头部齿科设备供应商开启稳定合作。
    投资建议
    从β端来看，全球X线设备需求回暖，医疗端受益于老龄化、新兴市场及基层需求拉动，齿科等细分领域放量；工业端受益于锂电扩产与非锂电增长高增。下游去库存后，订单与销售有望同步回升。从α端来看，通过持续研发投入及全球业务的不断拓展和品牌影响力的持续提升，公司作为数字化X线核心部件及综合解决方案供应商的战略定位进一步巩固，高端产品迭代、核心部件业务增长显著，全球化布局+多基地投产，为未来的长远发展注入了强劲动力。
    综上，我们预计公司2025-2027年归母公司净利润5.9/7.4/8.8亿元，同比增长26.0%/25.6%/19.4%，EPS为2.9/3.7/4.4元，对应8月18日收盘价108.01为37/29/25倍，首次覆盖给予“买入-A”评级。
    风险提示
    行业景气度下降导致公司业务发展速度放缓的风险：如果行业景气度下
    降导致数字化X线核心部件市场需求大幅下滑，将在一定程度上限制公司的快速发展，对公司盈利水平造成影响。

AI眼镜热潮，康冠助推科技普惠

康冠科技(001308)
    事件：2025年8月18日，公司发布KTCAI交互眼镜新品。
    KTCAI眼镜搭载旗舰级配置，价格优势明显。整体来看，KTCAI眼镜所具备的旗舰级配置可同市场主流产品媲美，而1499元的售价明显低于竞品。
    1）AI方面，集成豆包大模型，结合摄像头捕捉，实现百科问答、图像识别、同传翻译等功能。此外，公司产品具备AI闪记功能，帮助用户实现停车位等碎片化记忆。
    2）影像方面，采用高通骁龙AR1芯片，搭配索尼IMX681传感器，像素达1200万，支持竖向拍摄照片（3024×4032）、视频（1440×192030fps），并结合EIS防抖&HDR拍摄。
    AI眼镜赛道高景气度。我们认为，眼镜是最靠近人体嘴、耳、眼三大重要感官的穿戴设备，或将成为AI最好的载体。据艾瑞咨询，2024年全球AI眼镜出货量达到234万台，同比+588%，预计将于2028年达2600万台，2024~2028CAGR为82.6%。AI眼镜市场于23年起步，行业仍处发展初期，产品体验存在诸多痛点，未来在产品迭代完善的过程中存在较大市场机会。
    公司持续探索AI赋能。除新发布的AI眼镜外，公司还具备多款AI产品：1）医疗AI一体机，集成AI解决方案，支持动态影像病灶识别与模型训练，有效提高医疗诊断效率，并降低对资深医师依赖；2）AI智能一体机，同豆包AI大模型深度融合，深度思维引擎助力办公；3）AI闺蜜机，内置康冠AI语音助手，依托讯飞星火交互认知大模型实现AI助手、AI健身私教、AI陪娃等功能；4）AI学习机，聚焦学生端“AI+教育”应用，涵盖“AI精准学、AI精准练、AI智能答疑、AI作文批改”等六大辅学功能。
    投资建议：我们预计公司2025-2027年归母净利润为9.9/11.9/13.8亿元，2024-2027CAGR18.3%；EPS分别为1.41/1.69/1.97元，PE分别为17.4/14.5/12.5，维持“推荐”评级。
    风险提示：原材料价格上涨的风险；市场竞争加剧的风险；关税政策的风险。

2025H1报表持续释放压力，公司聚焦主导产品控量挺价

洋河股份(002304)
    核心观点
    2025Q2公司收入及净利润降幅环比扩大，持续释放压力。2025H1公司实现营业总收入148.0亿元/同比-35.3%，归母净利润43.4亿元/同比-45.3%；其中2025Q2营业总收入37.3亿元/同比-43.7%，归母净利润7.1亿元/同比-62.7%；第二季度行业需求下降较多，收入及净利润降幅环比25Q1扩大。
    公司重视主品控量挺价，产品结构略有下移。分产品看，2025H1中高档酒/普通酒收入分别126.7/18.4亿元，同比-36.5%/-27.2%，毛利率同比+0.87/-3.65pcts，预计主品蓝色经典渠道促销政策减少，海之蓝升级换代后略有提价，洋河大曲等低价位产品投放力度加大。分量价看，2025H1白酒销售量同比-32.4%/吨价同比-4.5%。我们预计第一季度水晶梦、M6+等受益于春节宴席销售表现较好，第二季度在政策影响下，海之蓝及以下价位产品抗风险能力较好，结构或有沉降。
    省内市场收入降幅小于平均，省外经销商持续优化。分市场看，2025H1省内/
    省外收入分别71.2/73.9亿元，同比-25.8%/-42.7%。公司聚焦江苏市场、推进大商培育、强化终端提质和渠道深耕；5-6月江苏白酒市场动销下滑较多，商务宴请降频降档明显，预计公司基本盘市场宿迁、盐城、徐州等苏北地区销售具有一定韧性。省外市场以稳固重点市场为主，报告期内经销商数量减少268家，渠道结构持续优化；未来仍有产品和渠道加密的空间。
    费用投入以消费者为中心，积极开拓线上渠道。2025H1/2025Q2销售费用率分别同比+3.10/+2.33pcts，公司加大消费者端投入力度，积极举办市场活动增强品牌粘性；渠道端费用管控趋严，对M6+、海之蓝等主导产品控量稳价，以提振开瓶、去化库存为主；其中2025H1电商费用同比+39.8%至3254万元，主因公司开拓线上渠道补充增量，如洋河大曲高线光瓶酒在京东销售表现亮眼，上半年线上直销收入2.2亿元/同比-6.9%，降幅小于整体。2025Q2税金及附加/管理费用率同比+6.02/+4.17pcts，系收入规模下滑所致。
    盈利预测与投资建议：2025Q2公司销售收现25.7亿元/同比-47.5%，与收入端降幅接近；截至第二季度末合同负债57.8亿元/环比减少11.5亿元/同比+49.3%。公司经营节奏稳健，减缓发货节奏为渠道纾压；收现及预收表现与前述控量挺价举措匹配。展望下半年，需求复苏仍具不确定性，预计公司仍以促进开瓶、去化库存为主，报表端在低基数下降幅有望收窄。下调此前收入及净利润预测并引入2027年预测，预计2025-2027年营业总收入203.4/213.0/224.8亿元，同比-29.6%/+4.8%/+5.5%（前值25/26年同比-5.3%/+4.9%）；预计2025-2027年归母净利润45.5/48.2/52.1亿元，同比-31.8%/+5.8%/+8.2%（前值25/26年同比-6.5%/+6.8%）。当前股价对应25/26
    年23.1/21.8xP/E；根据70亿元现金分红指引计算今年分红率154%，对应6.7%股息率，对估值起支撑作用，维持“中性”评级。
    风险提示：产业政策导致消费场景下降，行业需求恢复不及预期，增投费用下利润率承压，食品安全问题等。

北交所首次覆盖报告：国产替代先锋，页岩油软管龙头向全球耐磨管道供应商跃迁

中裕科技(871694)
    橡胶软管行业小巨人，全球化布局成长空间广阔
    中裕科技是专注于流体传输高分子材料软管研发、生产和销售的高新技术企业；公司的主要产品包括耐高压大流量输送软管、普通轻型输送软管两大类。产品涉及页岩油气开采、消防与应急救援、农业生产等领域，主力产品页岩油气压裂供水软管长期供应美国页岩油市场，现已形成一定的竞争优势。我们看好公司页岩油气领域收入的增长以及新产品的市场拓展，预计公司2025-2027年归母净利润分别为1.22/1.47/1.71亿元，对应EPS分别为0.93/1.11/1.30元，对应当前股价的PE为24.3/20.2/17.3x，首次覆盖，给予“增持”评级。
    深耕页岩油气开采领域，未来增量可期
    公司生产的页岩油气压裂供水软管是水力压裂技术开采页岩油的重要部件，主要用于页岩油田的远距离大流量高压供水。水力压裂技术是美国实现“页岩油气革命”的关键；2011年开始，得益于水力开裂技术的大规模应用，页岩油产量增长推动美国原油产量大幅增长，促使美国成为世界上最大的产油国。此外，沙特、中国等国家都在加大页岩油气资源的开采力度，据GIR数据，2022年页岩油气领域的水力压裂水处理用输送软管的市场规模约为2.53亿美元，预计到2028年将达到4.37亿美元，年复合增长率为9.50%。
    布局矿用输送管道，完善产品矩阵
    公司投资建设钢衬聚氨酯耐磨管量产项目，开辟矿产领域应用。钢衬改性聚氨酯耐磨管是以钢管作为外衬，聚氨酯作为内衬，采用浇注工艺一次整体成型的新型复合耐磨管道，目前主要的应用领域为各类金属矿山、油砂矿的开采。公司钢衬聚氨酯耐磨管产品主要面向国外市场，生产用于矿山前端洗选环节浆体输送的钢衬塑复合管道，与原有管道产品形成市场互补。此前用于该领域的同类管道主要来自德国、美国、澳大利亚等国家。公司于2024年在澳大利亚成立办事处，推广公司矿用输送管道产品。
    风险提示：原材料价格大幅波动、新产品市场开拓不及预期、汇率波动风险。

公司事件点评报告：烯烃出海新篇章，公司业绩扭亏为盈

金能科技(603113)
    事件
    金能科技发布2025年半年度业绩报告：2025年上半年，公司实现营业总收入85.47亿元，同比增长24.13%；实现归母净利润0.26亿元，扭亏为盈。其中，公司2025Q2单季度实现营业收入40.86亿元，同比上升16.78%，环比下降8.39%；实现归母净利润-0.50亿元，同比下降164.43%，环比下降165.19%。
    投资要点
    非美市场拉动出口需求，烯烃增量带动业绩增长
    公司2025年上半年实现扭亏为盈的关键是烯烃产品带来的增量。上半年公司积极开拓东南亚、南美等新兴市场，有效化解美国关税影响，使得烯烃产品产销高增。公司上半年聚丙烯出口量达15.99万吨（2024年全年出口约1.64万吨），占中国上半年出口总量的10.22%。7月单月出口进一步攀升至5.56万吨，预计公司全年聚丙烯出口总量将达到50万吨。公司聚丙烯出口单吨利润比国内销售高200-250元，依托海外新市场推动板块利润上行。受出口增量推动，上半年公司烯烃产品产销量分别达到29.20万吨和32.18万吨，贡献营收20.98亿元，产量、销量、营收分别同比增长74.86%、111.45%、105.90%，带动公司整体业绩回升。炭黑产品方面，出口表现同样亮眼。上半年公司炭黑出口12.09万吨，同比增长106.88%，占中国出口总量的21.13%，预计全年出口25万吨，预计全年出口量同比增长49.42%。受此影响，公司炭黑产品上半年产销量分别同比增长17.56%和33.46%，产品营收同比增长7.73%。
    费用结构优化研发加码，现金流持续稳健
    期间费用方面，公司2025年上半年销售/管理/财务/研发费用率分别同比变化-0.01pct/-0.46pct/-0.83pct/0.11pct，其中研发费用率上涨主要系研发投入加速扩张；财务费用率的下降主因为利息支出减少、利息收入增加。现金流方面，公司经营活动产生的现金流量净额为4.54亿元，较上年同期增长42.61%；筹资活动产生的现金流净额为1.42亿元，同比下降83.38%，主要系偿还到期票据增加。
    烯烃扩能铸全球优势，循环降本塑产业韧性
    公司作为国内烯烃产业链领先企业，持续深化高端化与国际化战略布局，迄今已建成全球单厂规模最大的PDH装置（180万吨/年丙烯）及PP产能（135万吨/年），采用Basell的Spheripol/Spherizone先进工艺，能够有效填补欧洲丙烯装置退出带来的产业空白。在高端产品开发与成本控制方面，公司重点布局抗冲共聚聚丙烯系列产品EP300H、EP548R，产品已通过REACH、FDA认证并应用于汽车改性、新能源电池封装等高端领域，与金发科技、道恩高分子等头部企业建立深度合作。此外，公司建设"丙烷脱氢-炭黑-蒸汽-丙烷脱氢"循环产业链，年增益约3.5亿元，显著增强产业链韧性。总的来说，公司依靠"产能规模化+高端产品研发+循环经济降本"的三重壁垒，持续提升在烯烃行业的竞争力和抗风险能力。
    盈利预测
    预测公司2024-2027年归母净利润分别为1.26、2.44、3.28亿元，EPS分别为0.15、0.29、0.39元，当前股价对应PE分别为53.8、27.7、20.6倍，给予“买入”投资评级。
    风险提示
    市场竞争加剧；项目建设进度不及预期；产品价格波动；原材料价格波动；下游需求复苏不及预期。

全球暖通产业多点开花，数据中心液冷成热点

美的集团(000333)
    核心观点
    公司承接中国电信粤港澳大湾区首个大规模全液冷智能算力数据中心项目：8月18日，美的集团（000333）在互动平台表示，公司旗下的智能建筑科技业务凭借领先的产品力，承接了中国电信（601728）粤港澳大湾区首个大规模全液冷智能算力数据中心项目。同时，公司也和国内互联网头部企业在智算中心业务上有深度合作，共同研发智算中心的液冷系统和关键组件，供应CDU等产品。
    逆卡诺循环对能量搬运的杠杆效应，不断拓展全球暖通空调产业链边界：1）暖通空调包括全球各类建筑物的制冷采暖，甚至衍生到工业品，延伸至新能源汽车热管理、大规模储能温控、数据中心液冷等高景气赛道。2）全球暖通空调格局，除中国家电龙头（美的、格力、海尔、海信）外，大金、开利、特灵等中央空调巨头凭工艺与技术壁垒占据高端市场。2020年后，美国“再工业化”+数据中心投资潮拉动工商业暖通需求，特灵等北美龙头订单饱满、估值重估。3）三花智控凭借在暖通空调产业链阀类的技术、工艺优势，成为新能源汽车热管理领域的龙头；盾安环境紧随其后。
    全球视角，全球暖通产业多点开花：1）部分投资者仅局限于中国家用空调渗透率提升空间较小，部分投资者仅关注于数据中心液冷。2）全球视角看，全球暖通空调产业链主要的成长点包括欧洲热泵替代燃气锅炉导致市场重新整合的机会、工业回美国导致的工商业中央空需求增长、储能与数据中心暖通/液冷、新兴市场以及欧洲家用空调渗透率提升。欧洲市场，中美日暖通龙头争夺激烈，欧洲暖通公司频繁被并购，如美的收购欧洲ARBONIA AG旗下气候部门ARBONIA climate;开利全球收购德国菲斯曼气候解决方案业务;大金工业收购瑞典热泵服务公司Kylslaget等。
    为什么美的是家电与暖通双龙头：1）2024年美的商业及工业解决方案业务规模占总收入25.7%，成为消费&工业双主业龙头。2）美的智能建筑科技业务以工商业中央空调为核心，发展渠道多元化业务，包括电梯、能源、楼宇控制等。2024年智能建筑科技营业收入284.7亿元，同比增长9.9%，分部营业利润率17.5%，属于高盈利能力业务。2025Q1，智能建筑科技营业收入99亿元，同比+20%，当期完成对欧洲Arbonia气候业务、东芝电梯中国控股权的收购，布局更为完善。我们预计智能建筑科技业务将继续保持高增长。
    投资建议：公司当前估值低于美国日本暖通空调龙头估值，也低于A股热管理/液冷产业链公司。我们预计，随着公司工业业务较快的成长，利润占比提升；市场无风险利率下降，公司的高分红收益率吸引力提升，未来估值将稳步提升。维持公司盈利预测，预计公司2025-2027年EPS分别为5.75/6.41/7.12元每股，当前股价对应12.5x/11.2x/10.1xP/E，维持“推荐”评级。
    风险提示：政策效果不及预期的风险；美国关税风险；市场竞争加剧风险。

电磁线行业国家级“制造业单项冠军企业”，特高压领域优势显著

宏远股份(920018)
    投资要点：
    宏远股份是一家专注于电磁线研发、生产和销售的高新技术企业。公司产品广泛应用于高电压、大容量的电力变压器、换流变压器和电抗器等领域。公司成立于1998年，经过多年的发展，已成为国家级“制造业单项冠军企业”和辽宁省“专精特新”中小企业。2024年，公司实现营业收入20.72亿元，归母净利润1.01亿元，近三年复合增速分别为27.50%和29.12%，显著高于同行业可比公司。
    电磁线行业作为电力、机电、交通运输、通讯等多个行业相配套的基础产业，随着全球经济的复苏和新兴市场的崛起，需求持续增长。我国作为全
    球最大的电磁线生产、销售和出口国，年生产能力超过百万吨，约占全球总
    量的50%。在高电压等级变压器领域，我国的特高压技术全球领先，推动了电磁线行业的快速发展。2024年，我国并网风电装机容量达到52,068万千瓦，同比增长18.00%；并网太阳能发电装机容量达到88,666万千瓦，同比增长45.20%，我国电力投资的持续加大为电磁线行业提供了广阔的发展空间。
    宏远股份在电磁线行业中具备显著的竞争优势。首先，公司拥有定制化研发及生产的能力，能够根据客户对电磁线的规格、性能指标和特定使用条件等要求进行定制化生产。其次，公司产品种类丰富，涵盖了换位导线、纸包线、漆包线等多种品类，满足不同客户的需求。此外，公司凭借优质的产品和服务，与特变电工、中国西电等多家知名输变电设备厂商建立了长期稳定的合作关系。公司在特高压变压器用电磁线领域的市场占有率领先，2019年至2023年，其产品在国家电网和南方电网招标的特高压项目中的应用占比分别达到24.43%和29.63%。这些优势使得宏远股份在电磁线行业中占据了重要的市场地位，并为公司未来的持续发展奠定了坚实的基础。
    投资建议：公司2022-2024年营业收入持续增长，分别为13.11、14.61、20.72亿元，同比增长31.10%、11.47%、41.84%；公司2022-2024年，实现归母净利润持续增长，分别为4999.75、6446.57、10130.17万元，同比增长6.25%、28.94%、57.14%。公司可比公司中，精达股份、长城科技、金杯电工在产品结构、应用领域方面具备一定的相似性，而且其2024年PE分别为29.65倍、21.66倍、14.61倍，相对合理，所以其估值具备一定的参考意义。公司发行后股本为12,732.9564万股（含超额配售），发行价对应发行后市值（含超额配售）为11.68亿元，对应2024年市盈率为11.53倍，相较于可比具备一定的折价。
    风险提示：宏观经济波动风险；核心技术泄密风险；原材料价格波动风

少数股权收回计划进一步推进，潜在增厚业绩构筑市场信心

万辰集团(300972)
    事件
    公司拟以支付现金方式，向淮南市盛裕企业管理有限公司和淮南市会想企业管理有限公司购买南京万优49%股权，交易价13.79亿元同时，为加强核心团队成员与公司的绑定，拟由福建农开发、漳州金万辰、王泽宁、张海国向淮南盛裕实控人周鹏转让上市公司989万股股份（占公司总股本的5.27%）。此前公司通过南京万品间接持有南京万优51%股权，此次交易完成后，公司直接和间接持有南京万优75.01%的股权。
    投资要点
    继2024年收回万好（好想来品牌）股权后，此次公布的拟收购有望进一步推进少数股权收回，集团控制权将进一步提升。南京万优供应链旗下品牌“来优品”增速与盈利质量双超预期，2024年收入/利润77.12/2.46亿元，同比增长147%/扭亏，截止2025年1-5月实现收入/利润41.01/1.42亿元，净利率3.45%、环比2024全年3.19%进一步提升，已处于零售业态稳态利润率水平、并有持续向好趋势，公司与万好签订三年业绩对赌协议，2025-2027年净利润不低于3.2/3.3/3.5亿元，按照25年业绩目标来算公司此次收购估值约为9.37x，是继24年8月收购万好后又一次推进收回少数股东股权进程，潜在增厚业绩的同时展示出各大品牌整体经营业绩提升、以及公司收回股权的实力与信心。
    盈利预测与投资评级
    经营角度来看万辰集团主体Q2节奏稳步推进，看4-5月集团层面实现收入80.18亿元、实现归母净利润1.44亿元，对应归母净利率为1.79%、相比去年同期有很大提升、环比Q1微降，细化看4-5月万辰主体毛利率10.83%（Q1为11.02%）/销售费用率2.92%（Q1为3.31%）/管理费用率2.81%（Q1为2.55%）/净利率达到3.49%（Q1为3.59%），整体经营情况稳健、发展趋势符合预期（考虑前期Q4/Q1开店节奏差异，导致收入确认后移、Q1量贩业务净利处于较高水平），Q2单店表现趋势预计与Q1趋同，回归合理单店预期，公司当前聚焦正常拓店节奏，确保完成全年开店目标。同时今年以来公司店型继续升级，门店4.0/5.0版本以及省钱超市店型均在拓展，我们继续看好公司的发展并持续推荐。
    若本次收购计划落地，一方面以合理收购价格进一步增厚集团业绩，同时从股权结构上深度绑定多方团队核心人员。由于此次潜在股权收购尚未通过股东大会审议，出于审慎考虑我们维持此前2025-2027年收入预测至525.67/635.22/724.02亿元，同比+62.6%/+20.84%/+13.98%，维持2025-2027年归母净利润至7.44/9.85/11.85亿元，同比+153.33%/32.43%/20.36%。若考虑并表因素，则公司2025-2027年归母净利润可至8.74/11.26/13.34亿元同比+197.33%/28.78%/18.52%，维持“买入”评级。
    风险提示：
    食品安全风险；市场竞争加剧风险；原材料价格波动风险。

业绩保持增长，龙头盈利韧性较强

中策橡胶(603049)
    公司业绩大幅增长。2024年营业收入352.52亿元，同比增长10.5%；归母净利润26.38亿元，同比增长115.4%，其中2024Q4营业收入99.61亿元，同比+17.58%，环比-7.56%，归母净利润5.73亿元，同比+142.70%，环比-15.07%。2025Q1营业收入106.4亿元，同比增长17.06%，环比+6.82%；归母净利润11.52亿元，同比-19.14%，环比+100.10%。公司发布2025H1业绩预告，实现收入210.00亿元到223.00亿元，同比增长13.40%到20.42%；预计实现归母净利润22.40亿元到23.80亿元，同比减少11.81%到6.30%，其中25Q2实现归母净利润10.88到12.28亿元，环比-5.55%~+6.59%。实现扣非净利润21.80亿元到23.20亿元，同比增长1.68%到8.21%。
    半钢胎毛利持续提升，公司盈利能力显著提高。2024年公司轮胎产品产量和销量分别为21673.14和21588.91万条，分别同比增长13.29%和10.41%。其中全钢胎2024年的产量和销量分别为2224.93和2225.44万条，分别同比增长5.30%和5.07%；半钢胎2024年产量和销量分别为7227.40和6946.58万条，分别同比增长19.45%和12.47%，且毛利由2023年的23.02亿元增长至2024年的30.93亿元，同比增长34.31%，为公司增长重要动力。公司2024年销售毛利率和销售净利率分别为19.48%和9.65%，分别同比增长0.13个百分点和/2.15个百分点。2025Q1公司销售毛利率和净利率分别为21.44%和10.82%，盈利能力稳中向好。
    轮胎产品供需缺口持续，公司有望扩大国内市场龙头优势，提升海外份额。景气延续，龙头盈利韧性较强。公司依托全轮胎品类、全市场领域、全球化制造和经营的特有优势，继续发挥技术领先优势，优化生产运营且有效降低成本的同时，采用差异化的市场策略和全新研发产品优势。目前公司主要产品均存在不同程度的供不应求情况，进一步扩大中国国内市场龙头优势，并且在海外市场获得了份额的大幅提升。
    盈利预测。我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为40.06亿元、47.45亿元和50.68亿元。考虑到同行业可比公司估值，我们给予公司2025年13倍PE，对应目标价为59.54元，首次覆盖给予“买入”评级。
    风险提示。海外贸易保护政策影响；关税波动；汇率波动。

2025年中报点评：三大主业业绩亮眼，新方向进展可期

蔚蓝锂芯(002245)
    投资要点
    中报业绩符合市场预期。公司25年H1营收37亿元，同增22%，归母净利3.3亿元，同增99%，扣非净利3.6亿元，同增187%；其中25年Q2营收20亿元，同环比+22%/+16%，归母净利1.9亿元，同环比+98%/+35%，扣非净利2.1亿元，同环比+175%/+41%，毛利率21.1%，同环比+5.5/+0.7pct，归母净利率9.6%，同环比+3.7/+1.4pct。
    Q2出货近1.8亿颗，环增30%，单颗盈利升至0.6元。传统锂电方面，25年H1营收16.0亿元，同增44%，对应出货超2亿颗，同增20%，其中Q2出货1.7-1.8亿颗，同环比+75%/+30%，我们预计全年出货7亿颗，同增60%。盈利方面，锂电25年H1毛利率21.6%，同增6.5pct，Q1单颗盈利0.4元，Q2单颗盈利0.6元，环增50-60%，表现超市场预期，系产品涨价+稼动率提升，随着马来工厂Q3产能释放，我们预计全年单颗盈利0.5元+，贡献利润4亿元。
    新领域布局放量在即，推出半固态圆柱新品。锂电新品方面，公司BBU成功适配GB300，25年预计出货100万颗，27年预计出货破千万颗，我们预计单颗售价2美金，单位盈利8-9人民币。公司7月推出半固态圆柱新品，能量密度350wh/kg，循环寿命超8000次，支持1C/3C充放电，量产验证预计年底完成，后续计划27年量产500Wh/kg的全固态圆柱电池。新领域看，BBU、机器人、Evtol等预计26-27年开启放量，产品盈利能力大幅优于传统主业，公司锂电板块有望迎来第二增长曲线。
    LED业务盈利亮眼，金属物流保持稳健。LED25年H1营收8.6亿元，同增15%，毛利率25.6%，同增9.8pct，贡献利润约1亿元，同增214%，LED芯片量价齐升，我们预计全年贡献利润1.5-2.0亿，同增35%+，此外公司已推出CSP芯片级封装产品，26-27年有望贡献增长点；金属物流25年H1营收11.9亿元，同增3%，毛利率17.3%，同增2.8pct，继续保持稳健运营，我们预计25年有望贡献利润1.7亿+。
    25年Q2费用率环比下滑，经营现金流同比转正。公司25年Q2期间费用率7.4%，同环比-1.5/-2.5pct；经营性现金流4.1亿元，同比转正，环比+23%；25年Q2资本开支1.9亿元，环比-22%；25年H1末存货17.4亿元，较年初增长15%。
    盈利预测与投资评级：我们维持25-27年归母净利预期7.5/10.0/13.1亿元的预期，同比+55%/+33%/+31%，对应PE为29x/22x/17x，给予26年30x PE，对应目标价26元，维持“买入”评级。
    风险提示：下游需求不及预期，原材料价格波动，市场竞争加剧。

2025年半年度报告点评：盈利能力向上，定增促进产业升级

东华测试(300354)
    事件：
    公司发布2025半年度报告：2025年上半年公司实现营收2.83亿元，同比增长2.44%；实现归母净利润0.76亿元，同比增长2.80%；实现扣非归母净利润0.76亿元，同比增长2.84%。其中第二季度公司实现收入1.74亿元，同比增长1.34%，实现归母净利润0.48亿元，同比增长1.14%。
    业务整体实现稳定增长，结构力学性能测试分析系统贡献主要增量2025年上半年公司结构力学性能测试分析系统、结构安全在线监测及防务装备PHM系统、电化学工作站分别实现营收1.94、0.34、0.28亿元，同比分别增减2.35%、-13.03%、10.33%。从营收增长贡献来看，公司结构力学性能测试分析系统、结构安全在线监测及防务装备PHM系统、电化学工作站分别贡献营收增量的66.3%、-77.4%、39.5%。
    盈利能力持续向上，股份支付费用带动管理费率下滑
    盈利能力方面，2025年上半年公司毛利率为68.73%，同比增长2.73pct；其中Q2单季度毛利率为68.77%，同比增长3.54pct。期间费用方面，2025Q2公司销售/管理/财务费率为11.74%/5.85%/0.05%，同比分别增减-0.65/-4.05/+0.02pcts，其中管理费用变动主要源于股份支付费用的减少。同期公司研发费率为10.71%，同比提升1.19pct，持续为公司核心竞争力提供保障。
    发布定增用于智能化测控产业升级项目及补充流动资金
    公司发布2025年度向特定对象发行A股股票预案，募集资金总额预计不超过1.5亿元主要用于智能化测控产业升级项目（1.05亿元）以及补充流动资金（0.45亿元），其中智能化测控产业升级项目主要针对现有厂房的升级并引进行业先进的生产设备和其他各项软硬件设备，构建智能化的产品制造、组装、测试生产线，有利于推动公司技术持续创新，产品持续升级，进一步提高产品产量及质量，巩固公司在行业的技术领先地位。
    投资建议与盈利预测
    公司是国内领先的结构力学性能研究和电化学工作站整体解决方案提供商，公司在下游景气度旺盛的同时持续进入更广袤的市场。预计公司2025-2027年分别实现营收6.34/7.80/9.46亿元，归母净利润为1.59/2.00/2.48亿元，EPS为1.15/1.44/1.80元/股，对应PE为36.63/29.18/23.48倍，维持“增持”评级。
    风险提示
    行业竞争加剧；新产品、新项目投入产出不及预期；市场需求不及预期

紫光国微点评报告：Q2业绩拐点已现，特种集成电路龙头再起航

紫光国微(002049)
    事件：公司发布25年半年报，2025H1实现营收30.47亿元（YoY+6.07%），归母净利6.92亿元（YoY-6.18%）。
    25Q2业绩拐点已现，预计Q3业绩增速更优：2025H1营收30.47亿元（YoY+6.07%），归母净利6.92亿元（YoY-6.18%），扣非后归母净利6.53亿元（YoY+4.39%）。其中25Q2营收20.21亿（YoY+16.68%，QoQ+97.00%），归母净利5.73亿（YoY+32.92%，QoQ+380.10%）。考虑到Q1订单的确认周期和24Q3业绩低基数的特点，预计25Q3收入和业绩增速将同比走阔。
    分产品来看，公司集成电路业务下游需求回暖，市场拓展顺利，25H1收入14.69亿元（YOY+18.09%）。智能安全芯片业务持续深耕安全芯片，全面发力汽车电子业务，但因市场竞争激烈，收入13.95亿元（YOY-5.85%）；石英晶体业务受益于下游蓬勃发展，收入1.51亿元（YoY+35.78%）。
    毛利率韧性较强。公司综合毛利率55.56%，同比减少2.39pct，Q2毛利率56.3%，同比减少1.8pct；其中集成电路毛利率71.12%，同比下降3.44pct。在集成电路电路降价压力下，公司提质增效，特种业务毛利率仍维持高位。智能安全芯片毛利率44.16%，同比下降3.65pct，主要因产品产品价格下降叠加新品种尚未形成规模效应所致。石英晶体业务毛利率11.13%，同比下降4.06pct。
    期间费用率维持平稳。25年H1公司期间费用率30.8%，YoY+0.8pct，总体维持平稳。其中销售费用率因业务增长、扩展市场同比上涨1.6pct，至4.7%；因营收增长带来规模效应，研发费用率、管理费用率分别为21.5%和4.9%，同比减少1.0pct和0.6pct。
    生产交付节奏加快，订单陆续交付。公司25H1存货19.4亿元，较期初减少1.7%，其中在产品5.2亿元，较期初增加36.4%，公司生产节奏有所加速；发出商品3.3亿元，较期初减少20.6%，或意味着产品出库速度加快，下游需求向好。合同负债端，25H1为2.08亿元，较期初减少26.8%，订单陆续交付，结转至收入。
    股份回购已完成，股权激励落地有望提速。截至25年7月11日，公司23年和25年已累计回购公司股票约948.6万股，总金额约8亿元，用于股权激励。我们预计公司股权激励方案或将于Q3落地，并有效提升核心骨干员工积极性，进而促进公司持续增长。
    产品持续更新迭代，多领域开花结果。
    特种集成电路方面。FPGA及系统级芯片持续领跑行业，用户群持续拓展，新一代高性能产品批量交付。高端AI＋视觉感知、中高端MCU等产品研制进展顺利，将进入公司未来主控芯片产品系列。宇航领域25年起，发展从1-10，新推出宇航用FPGA、回读刷新芯片、存储器、总线接口等产品，推广顺利且获核心用户批量应用。
    智能安全芯片方面。第二代汽车域控芯片TH6系列已导入多家Tier1和主机厂，一代＋二代芯片年出货量已达数百万颗，未来将受益于车载MCU的国产化进程。即将发布的IPhone17air或采用eSIM，国内终端厂商将快速跟进，eSIM增长迎破冰。公司eSIM产品已导入多家头部手机厂商，先发优势明显。
    石英晶体方面，小型化、高频化、高精度产品研发不断推进，公司竞争优势逐步凸显，有望逐步打开在汽车电子、低空经济、人工智能、AI算力模型、光模块等众多领域的应用。
    特种芯片封装线顺利投产，高毛利率有支撑。报告期内，公司自建的高可靠芯片封装线顺利投产，有助于减少对外部封装环节的依赖，高毛利率现状有望持续。与此同时，公司的供货保障能力得到了进一步强化，产品从生产到交付的周期或将呈现缩短态势。
    投资建议：我们看好25年特种行业景气度回升对公司集成电路收入的拉动以及汽车电子业务第二增长曲线的逐步成型。预计公司2025-2027年净利润分别为18.03/23.59/29.86亿元，EPS分别为2.12/2.78/3.51元，当前股价对应PE分别为38/29/23倍。维持“推荐”评级。
    风险提示：特种电路行业需求不及预期的风险；新产品市场开拓不及预期的风险。

公司信息更新报告：烯烃和炭黑放量，下修转股价和高分红提振信心

金能科技(603113)
    烯烃和炭黑放量，下修转股价和高分红提振信心，维持“买入”评级
    公司发布2025年中报，2025年H1实现营业收入85.5亿元，同比+24.1%，实现归母净利润2643万元，同比+6944万元；实现扣非后归母净利润-3286万元，同比+3451万元；单Q2看，实现营业收入40.9亿元，环比-8.4%，实现归母净利润-4950万元，环比-165%，实现扣非后归母净利润-9284万元，环比-255%。考虑到公司主要业务行业趋势，尽管Q2盈利环比转亏，但核心产品价格已处底部区间，且原材料跌幅更大、库存减值压力集中释放，下半年盈利修复弹性大；叠加未来两年新项目投产带来的量增，我们维持2025–2027年盈利预测。预计2025-2027年实现归母净利润1.25/2.20/3.34亿元，同比+316.3%/+76.1%/+51.4%；EPS为0.15/0.26/0.39元，对应当前股价PE为40.8/23.2/15.3倍。青岛烯烃和炭黑项目已全面投产，且公司有望拓展氢能产业链，维持“买入”评级。
    烯烃和炭黑产线全面投产，焦炭预计环比改善
    （1）烯烃板块：2025年H1烯烃产量73.86万吨，同比+113.5%；烯烃销量71.35万吨，同比+114.4%。单Q2来看，公司烯烃产量29.2万吨，环比-34.6%；销量32.18万吨，环比-17.8%；单吨售价6518元，环比+0.76%；量价共同作用下，2025Q2烯烃产品销售收入21亿元，环比-17.2%；成本端，丙烷采购价4439元/吨，环比-4.30%，对毛利起到正向贡献。（2）炭黑板块：2025年H1炭黑产量37.14万吨，同比+26%；销量36.68万吨，同比25.6%。单Q2来看，公司炭黑产量17.4万吨，环比-11.7%；销量19.6万吨，环比+14.9%；单吨售价5810元，环比-8.29%。量增价减致2025Q2炭黑产品销售收入11.39亿元，环比+5.4%；成本端，主要原材料煤焦油、蒽油均价分别环比-10.3%、-9.5%，带动单位成本下行。（3）焦炭板块：2025年H1煤焦产量67.91万吨，同比-4.9%，销量68.11万吨，同比-4.1%。单Q2来看，公司煤焦产品销产量32.3万吨，环比-9.48%；销量34.1万吨，环比基本持平（+0.16%）；单吨售价1476元，环比-12.62%；售价下跌主导，导致2025Q2煤焦产品销售收入5亿元，环比-12.3%；成本端，主要原材料煤炭均价1080元/吨，环比-18.3%，跌幅大于售价跌幅，预计Q2煤焦单位毛利环比改善。（4）精细化工板块：2025年H1精细产品产量1.16万吨，同比-14.7%；销量1.07万吨，同比-22.8%。单Q2来看，精细产品产量5684吨，环比-3.65%；销量4827吨，环比-17.6%；单吨售价16969元，环比-1.6%。量价齐跌叠加，致2025Q2精细产品销售收入8190万元，环比-18.9%。
    拓展氢能产业链、下修转股价、提高分红频次
    拓展氢能业务：4月28日金能科技全资子公司与华旺能源科技有限公司签署《战略合作框架协议》，两公司现已共同投资建设了“供氢-输氢-储氢-加氢-用氢”一体站项目。下修转股价：金能转债本次一次性从9.75元/股下修至7.62元/股，幅度22%，基本贴着近期股价，此举既稳住了转债流动性，也向市场释放了管理层积极维护融资工具价值的信号。提高分红频次：公司半年内两度分红，其中一季报每股分红0.12元，中报每股分红0.235元，累计分红约3亿元，两次合计分红对应当前股价的股息率为4.45%，充分体现对股东回报的重视。
    风险提示：产品价格下跌风险、原材料价格上涨风险、新建项目不及预期风险。

2025半年报点评：行业磨底静待出清，布局硫化锂打造第二增长曲线

恩捷股份(002812)
    投资要点
    25Q2业绩符合市场预期。公司25H1收入57.6亿元，同比+20%，归母净利润-0.9亿元，同比-132%，毛利率15.5%，同比-5.5pct。其中25Q2收入30.3亿元，同环比+24%/+11%，归母净利-1.2亿元，同环比-190%/-558%，毛利率14.1%，同环比-9.0/-3.1pct，公司业绩位于预告中值，符合市场预期。
    隔膜排产旺盛份额回升、Q2价格已基本见底。25H1公司隔膜出货46亿平+，其中Q2出货25亿平+，同环比增65%/20%+，公司7月起排产9亿平+已满产，我们预计Q3出货进一步提升，全年湿法预计出货100亿平，此外干法6月起量，我们预计全年出货5亿平，份额回升至50%+。25Q2价格环比微降5-10%，Q3价格已企稳，价格触底明确。盈利端，25Q2受产品降价影响计提存货减值0.67亿，此外匈牙利工厂产能爬坡、干法及铝塑膜业务导致亏损，若加回，25Q2经营性利润1亿左右，对应单平净利0.04元/平；展望25H2，预计盈利仍承压，但公司海外产能逐步投产，匈牙利一期4亿平投产，25年我们预计贡献2-3亿平，美国7亿平涂覆开始打样，并规划匈牙利二期8亿平和马来西亚10亿平产能，同时随着国内产能出清，26-27年盈利修复可期。
    布局硫化锂、固态电解质及膜产品，产品性能领先。子公司湖南恩捷开发布局硫化锂、硫化物固态电解质及电解质膜产品，在电导率、粒径控制等核心指标上处于行业领先水平，当前已实现硫化锂百吨级产线，硫化物固态电解质十吨级产线，并已对接头部客户。
    资本开支明显下滑、存货环比持平。25Q2期间费用率15.4%，同环比-4.1/-1.7pct；Q2资产减值0.7亿元，主要由于隔膜产品行业价格普降下计提存货减值。Q2经营性净现金流0.9亿元，环比-31%；资本开支3.3亿元，同环比-78%/-26%，主要系海外工厂已投产。Q2末存货30.0亿元，环比基本持平。
    盈利预测与投资评级：我们预计25-27年归母净利润2.1/8.1/18.3亿，与此前预期保持一致，同比增长137%/289%/126%，对应PE为149x/38x/17x，维持“买入”评级。
    风险提示：行业竞争加剧，下游需求不及预期，原材料价格波动。

2025年半年报点评：新产业新空间，高端产品驱动盈利能级跃迁

金田股份(601609)
    投资要点：
    事件概述：金田股份发布2025年半年报，2025H1公司实现营收592.94亿元，同比增长2.46%；实现归母净利润3.73亿元，同比增长203.86%；实现扣非归母净利润2.63亿元，同比增长117.0%。
    公司积极落实“产品、客户双升级”策略，加速满足下游新能源车、人形机器人、低空经济等新兴产业需求。1）铜基产品方面，上半年公司产量91.98万吨、销量86.03万吨，整体规模稳步增长，并成功切入比亚迪、吉利、小米、宁德时代、博世等核心客户供应链。新能源汽车用铜材保持高景气，其中800V高压电磁扁线出货量同比增长137%，出货占比升至42%。2）稀土永磁方面，上半年实现收入7.34亿元，同比增长37.76%。包头基地一期已投产，二期建成后总产能将提升至1.3万吨。
    公司积极把握AI算力产业链机遇，重点布局数据中心整机散热领域。报告期内，公司铜排散热产品销量同比增长72%。其中，1）高精密异型无氧铜排依托高导热率和优良加工性能，在3DVC新型AI散热结构中量产规模持续增长，并切入全球多家一线散热模组厂商GPU方案；2）高精度异形铜排已批量应用于算力机柜框架母线，电磁线进入AI基站高压散热系统。3）铜热管与液冷铜管实现规模交付，已批量应用于头部算力服务器客户。
    公司国际化与绿色转型战略协同推进。2025H1公司海外收入同比增长21.86%，海外产能投放与绿色再生铜业务加速推动高毛利客户拓展。1）海外产能：泰国8万吨精密铜管项目进展顺利，越南电磁扁线项目已实现量产，海外供应链布局不断完善。2）公司再生铜产品销量同比增长61%，并已形成全产业链闭环，顺应全球头部客户的绿色采购趋势。
    投资建议：公司高端铜基产品加速释放，加工费率提升推动盈利水平持续改善。我们预计公司25–27年归母净利润分别为7.11亿元/9.99亿元/11.86亿元，同比增长53.9%/40.5%/18.7%；EPS分别为0.48元、0.67元、0.80元，对应PE分别为26.2倍/18.6倍/15.7倍，维持"买入"评级。
    风险提示：新能源下游需求或产能释放不及预期、铜价上涨风险、海外贸易政策变化风险。

公司信息更新报告：开启大规模资产收购，强化一体化运营护城河

中国神华(601088)
    开启大规模资产收购，强化一体化运营护城河，维持“买入”评级
    公司发布《中国神华能源股份有限公司发行股份及支付现金购买资产并募集配套资金暨关联交易预案》。拟由公司发行A股股份及支付现金购买资产并同步募集配套资金方式，向国家能源集团及西部能源，购买国家能源集团持有的煤炭、坑口煤电及煤化工等相关资产，包括国源电力、神延煤炭、新疆能源等12家公司股权以及西部能源持有的内蒙建投股权。考虑2025年煤价下滑因素和未来行业变化趋势，我们调整2025-2027年盈利预测（暂不考虑资产注入），预计2025-2027年归母净利润为513.1/530.8/535.4亿元（前值为548.8/555.9/562.7亿元），同比-12.5%/+3.5%/+0.9%；EPS为2.58/2.67/2.69元，对应当前股价PE为15/14.5/14.4倍。公司盈利相对稳定，持续高分红凸显长期投资价值。维持“买入”评级。
    拓宽产业布局，提高一体化核心运营能力
    中国神华一体化产业经营范围包括煤炭、铁路、港口、航运、煤电、煤化工六大板块业务。本次交易涉及13项资产的股权，包括6项煤炭资产、1项坑口煤电一体化资产、2项化工资产以及4项运输销售产业资产。标的公司资产质量优异，涵盖资源禀赋优异的煤炭企业和高科技煤化工企业，将显著提升中国神华的整体盈利水平。根据公司公告披露，截至2024年底，标的资产合计总资产2584亿元，合计营业收入1260亿元，合计扣非归母净利润80亿元。收购公司（国源电力、新疆能源、化工公司、乌海能源、平庄煤业、内蒙建投、神延煤炭、晋神能源、包头矿业、航运公司、煤炭运销公司、电子商务公司、港口公司）2024年扣非归母净利润分别为27.91/7.61/6.69/15.24/1.53/-7.34/25.52/3.87/-2.55/1.85/0.50/0.76/0.44亿元，ROE约为8.26%/6.53%/3.82%/13.17%/4.97%/32.77%/32.36%/5.82%/-4.94%/16.62%/6.19%/41.60%/29.18%。通过本次收购，预计中国神华的资源保有量和产业链完整性将得到显著提升，有利于中国神华长期发展，从而达到实现增厚ROE、EPS等盈利指标的目的。
    资金储备充足财务稳健，维持高回报可持续分红
    截至2024年，中国神华货币资金1424亿元，能够支持现金支付；资产负债率23.42%，处于行业较低水平，具备充足债务融资空间；经营活动产生的现金流量净额933亿元，同比+4.2%，且标的资产均为避免同业竞争的承诺资产以及集团的优质存量资产，预计将带来稳定经营性净现金流。交易采用现金加发行股份支付方式，同时配套募集一定资金，充分考虑正常生产经营资本开支，进一步优化公司中长期发展业绩情况。在行业承压的背景下，公司坚持可持续高回报分红政策，规划2025至2027年最低现金分红比例不低于65%且2024年分红率达到76.5%，本次资产注入交易能进一步提升公司一体化运营效率，更好回报投资者。
    风险提示：经济恢复不及预期；年度长协煤基准价下调；开采成本上升。

2025年半年度报告点评：营收实现稳健增长，盈利能力持续改善

大华股份(002236)
    事件：
    公司于2025年8月15日收盘后发布《2025年半年度报告》。
    点评：
    营业收入实现稳健增长，毛利率逐季回升
    2025年上半年，公司实现营业收入151.81亿元，同比增长2.12%；实现归母净利润24.76亿元，同比增长36.80%；实现扣非归母净利润17.96亿元，同比增长1.91%。毛利率方面，在高质量导向的指引下，公司毛利率逐季回升，半年度毛利率41.61%，环比一季度上升1.48pct，同比去年上半年上升0.69pct，除汇率的正面影响外，公司内部多措并举，一方面严格执行项目筛选机制以及成本管控策略，另一方面重点突破高含金量领域，高价值业务持续落地，共同推动毛利率稳中有升，促进公司盈利能力持续改善。
    国内外业务均实现正向增长，创新业务快速发展
    2025年上半年，分业务来看，公司国内业务实现营收75.53亿元，同比增长2.33%。其中，政府业务实现营收18.51亿元，同比增长4.68%，单二季度增速提升至8.44%；企业业务实现营收42.19亿元，同比增长8.17%，央国企、头部企业成为阶段重点；中小企业业务上半年有所下滑，公司自去年启动全面、深入的分销业务变革，目前价格体系、市场秩序、库存管理整治成效初步显现，预计从今年下半年起，逐季向好。海外业务实现营收76.28亿元，同比增长1.91%，其中，发达国家及地区市场回暖，增速较快。创新业务实现营收30.23亿元，同比增长22.83%，其中，汽车电子、热成像、消防、机器视觉均取得相比去年更好的增长。
    加大研发投入，持续深化AI能力，深挖行业落地机遇
    2025年上半年，公司研发投入为19.84亿元，同比增长4.37%。公司已正式更新星汉大模型2.0版本，构建具备语言、多模态、视觉三大能力的智能体形态，为客户打造专属行业智能助手，同时推出端侧、边缘侧、云和中心侧的全栈大模型系列产品，相关方案已相继在城市治理、电力等行业落地。近期，政策顺应经济与产业发展的趋势，深化布局，部分领域资金压力有一定缓解，公司通过主动作为，挖掘增量专项机会，敏捷响应市场多元需求。
    盈利预测与投资建议
    公司是全球领先的以视频为核心的智慧物联解决方案提供商和运营服务商，长期成长空间广阔。参考上半年的经营情况，调整公司2025-2027年的营业收入预测至335.03、356.72、377.99亿元，调整归母净利润预测至35.13、33.54、35.91亿元，EPS为1.07、1.02、1.09元/股，对应的PE为17.02、17.83、16.65倍。考虑到行业的成长空间和公司业务的持续成长性，维持“买入”评级。
    风险提示
    技术更新换代的风险；商业模式转变风险；地方财政支付能力不确定性风险；汇率风险；产品安全风险；知识产权风险；国际化经营的风险；供应链安全风险。

2025年半年报业绩点评：新能源业务稳定增长，毛利率有望继续改善

法拉电子(600563)
    核心观点
    事件：公司发布2025年半年度报告，2025年H1公司实现营业收入24.99亿元，同比+18.05%，实现归母净利润5.69亿元，同比+18.15%，实现扣非归母净利润5.56亿元，同比+20.72%，EPS为2.53元。2025年Q2，公司实现营业收入12.96亿元，同比+13.96%，环比+7.65%，实现归母净利润3.05亿元，同比+14.54%，环比+15.45%，实现扣非归母净利润2.97亿元，同比+15.59%，环比+14.98%。
    产品结构优化推动Q2毛利率环比回升，原材料价格下降有望驱动公司毛利率继续改善：上半年公司营收增长主要由新能源汽车、光伏、工控业务驱动，2025年上半年我国新能源汽车产量同比增长36.2%至687.2万辆，汽车业务成为公司营收增长的重要驱动力。2025年上半年公司毛利率同比-1.01pct至33.08%，Q2单季毛利率环比提升3.43pct至34.73%，主要得益于汽车业务毛利率改善、高毛利的光伏业务占比提升、原材料价格稳定等，展望下半年来看，公司毛利率有望受益于新产能投放带动的基膜价格下降继续改善。
    期间费用率稳中有降，盈利能力有所提升：2025年H1公司研发/销售/管理/财务费用率分别为3.58%/1.36%/3.52%/-0.93%，同比分别+0.03pct/-0.24pct/+0.01pct/-0.83pct，研发、管理费用率稳定，销售费用率受益于规模效应降低，财务费用率下降主要得益于人民币汇率走强带来的汇兑收益。费用率稳中有降推动公司盈利能力提升，2025年H1公司净利率（扣非）同比提升0.49pct至22.23%，其中Q2净利率（扣非）为22.94%，同比+0.32pct，环比+1.46pct。
    设立新加坡子公司深化海外战略布局，海外业务增长潜力十足：2025年8月16日公司公告以自有资金不超过人民币2亿元设立新加坡全资子公司，作为公司境外业务投资管理平台，负责海外工厂及相关资本运作投资的管理工作。2025年H1公司境外业务收入同比+9.98%至5.12亿元，公司积极开拓欧洲、日本等海外市场，据Marklines数据，2025年H1，西欧市场新能源渗透率同比提升5.44pct至24.82%，公司市场拓展空间广阔。2025年H1，公司境外业务毛利率同比提升0.20pct至32.90%，高于境内市场，海外业务拓展有望提升公司业绩增长潜力与盈利能力。
    投资建议：预计2025年-2027年公司将分别实现营业收入58.14亿元、68.90亿元、79.22亿元，实现归母净利润13.68亿元、16.50亿元、19.26亿元，摊薄EPS分别为6.08元、7.33元、8.56元，对应PE分别为19.39倍、16.07倍、13.77倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：下游客户销量不及预期的风险；海外市场拓展不及预期的风险；市场竞争加剧的风险。

公司信息更新报告：Q2业绩同环比高增，高频高速树脂量价齐升，拟发可转债投资新能源电池材料产业化项目

圣泉集团(605589)
    Q2归母净利润同环比高增，拟发可转债投资新能源电池材料产业化项目
    公司发布2025年中报，实现营收53.51亿元，同比+15.7%；归母净利润5.01亿元，同比+51.2%。其中Q2实现营收28.92亿元，同比+16.1%、环比+17.6%；归母净利润2.94亿元，同比+51.7%、环比+42.3%，业绩符合预期。此外，公司拟发行可转债募资不超过25亿元，扣除发行费用后，其中20亿元投资于绿色新能源电池材料产业化项目、5亿元用于补充流动资金。我们维持盈利预测，预计公司2025-2027年归母净利润分别为11.89、13.86、16.59亿元，EPS分别为1.40、1.64、1.96元/股（暂不考虑可转债对股本摊薄作用），当前股价对应PE为23.7、20.4、17.0倍。我们看好公司依靠产业链优势协同进行技术研发和市场拓展，逐步成为全球领先的生物质和化学新材料解决方案提供商，维持“买入”评级。
    先进电子材料及电池材料量价齐升，合成树脂稳定增长，大庆项目稳定运行
    （1）分业务看，2025H1公司先进电子材料及电池材料营收8.46亿元，同比+32.43%；销量4.01万吨，同比+14.90%；合成树脂类产品营收28.10亿元，同比+10.35%，销量39.18万吨，同比+15.48%。公司先进电子材料及电池材料实现量价齐升，目前公司已具备从M4到M9全系列产品总体解决方案的能力，产品实现从DCPD环氧树脂、活性酯产品、双马/多马，到PPO的多品种组合，再到更低Df的碳氢树脂、ODV和SEBS等特种结构的碳氢材料，全方位满足不同客户的需求；公司多孔碳材料作为电池性能提升的关键材料，成功切入主流电池厂商供应链。此外，2025H1公司生物质产业实现营收5.16亿元，同比+26.47%，大庆生产基地项目连续稳定运行，各项消耗已基本达到设计值，各产品基本实现产销平衡。（2）盈利能力方面，2025年中报销售毛利率、净利率分别为24.82%、9.75%，同比分别+1.66、+2.44pcts。我们认为，公司“化工新材料+生物质材料”双主业运营稳健，项目布局丰富，未来成长动力充足。
    风险提示：产品价格波动、产能建设及客户验证不及预期、技术迭代等。

2025年半年报点评：业绩符合预期，机器人、海洋科技领域快速推进

微光股份(002801)
    投资要点
    事件：公司发布2025年半年报，2025年上半年实现营收7.5亿元，同比增长10.0%；实现归母净利润1.7亿元，同比增长11.3%；实现扣非净利润1.5亿元，同比增长2.0%。2025Q2单季度来看，实现营收3.9亿元，同比增长7.7%；实现归母净利润0.9亿元，同比增长4.2%。业绩稳健增长。
    风机、电机业务稳健增长；国内项目有序建设中，泰国基地开始运作。2025年上半年，制冷电机及风机产品实现营收6.6亿元，同比+10.3%。伺服电机产品实现营收0.7亿元，同比+11.2%。截至报告期，公司国内年产670万台（套）电机、风机及自动化装备项目本报告期工程投入4155.92万元，幕墙安装、水电及道路建设即将完工。2025年上半年，子公司微光泰国实现营收483万元，实现净利润-268万元。
    盈利能力优秀，费用管控良好。2025年上半年，公司综合毛利率为31.4%，同比-1.3pp，主要受市场竞争加剧影响；净利率为23.0%，同比+0.3pp；期间费用率为6.3%，同比+0.7pp，其中管理费用率同比+0.7pp，主要系微光泰国费用增加。2025Q2单季度，公司综合毛利率为32.1%，同比-1.1pp，环比+1.5pp；净利率为21.6%，同比-0.7pp，环比-2.8pp；期间费用率为7.2%，同比+0.6pp，环比+1.9pp。公司积极开展“快研发、抢订单、强管理、降成本、提质量、增效益”工作，形成了较强的市场适应能力，盈利能力及费用管控能力维持想对稳定。
    高度重视新领域业务拓展，机器人、海洋科技领域快速拓展。机器人领域，公司已开发空心杯电机、无框力矩电机、关节模组等系列产品，公司将持续加大人形机器人核心零部件研发和产业化投入，提升市场竞争力。海洋科技领域，公司通过产学研合作，水下机器人驱动电机送样合格，水下无线充电装置取得重要进展，公司将加大海洋科技研发和产业化投入，培育和发展新质生产力。
    盈利预测与投资建议。预计公司2025-2027年净利润分别为3.6、4.1、4.8亿元，当前股价对应PE为23、20、17倍，未来三年净利润复合增长率29%。公司制冷电机及风机、伺服电机主业基本盘稳定，机器人及海洋科技领域快速拓展，维持“买入”评级。
    风险提示：下游需求不及预期、扩产项目建设不及预期、新产品拓展不及预期等风险。

公司首次覆盖报告：IDC领军企业紧抓AIDC新浪潮

奥飞数据(300738)
    国内AIDC领军企业，紧抓AI智算新机遇
    公司成立于2014年，是国内领先的互联网云计算与大数据基础服务综合解决方案提供商，主要为客户提供IDC服务及其他互联网综合服务。公司数据中心布局从华南地区逐渐扩展至全国多个核心城市，逐步实现从基础设施建设到云计算服务的全面布局，截至2024年12月末，公司在北京、广州、深圳、廊坊、天津、成都、海口、南昌、南宁拥有14个自建自营的数据中心，规划机柜规模超10万架，运营机柜按标准机柜折算超4.3万架。伴随AI模型及AI应用加速迭代，公司作为国内领先第三方IDC服务商，有望充分受益AIGC发展，我们持续看好公司的长期发展，预计公司2025-2027年归母净利润分别为2.08、3.14、4.47亿元，当前收盘价对应PE分别为101.2、67.1、47.1倍，对应EV/EBITDA分别为26.7倍、20.4倍、16.1倍，首次覆盖，给予至“买入”评级。
    定增募资拓展AIDC，全球拓展云计算与大数据业务
    公司在全球运营超过70个云计算中心，业务遍及中国40多个城市及境外20多个国家和地区，并参与“一带一路”亚非欧跨国超高速通信传输海缆重大工程投资建设，另有多个AIDC项目正在建设之中。2025年4月，据公司公告定增募集资金不超过17.5亿元，用于建设廊坊固安数据中心F栋、G栋、H栋、I栋、J栋机房，在核心区域已经具有一定的规模优势。
    获行业头部客户认可，积极拓展算力相关业务
    公司IDC业务采用“批发+零售”销售模式，客户资源丰富、结构稳定，已为百度、快手、金山云等互联网企业提供业务支持，于2020年同阿里云就华南数据中心签署合作备忘录，获得多个头部客户认可。据公司公告，2023年开始搭建算力平台，未来将继续推进算力租赁及相关算力设备销售业务，增强与客户的合作粘性，并保持较强的议价能力，巩固市场地位。
    风险提示：AI及云计算发展不及预期、能耗指标获取不及预期、行业竞争加剧

经营业绩持续向好，推动产业高端化升级

卫星化学(002648)
    2025年上半年公司实现营业收入234.6亿元，同比增长20.93%；归母净利润27.44亿元，同比增长33.44%。其中，第二季度实现营收111.31亿元，同比增长5.05%，环比降低9.72%，归母净利润11.75亿元，同比增长13.72%，环比下降25.07%。公司经营韧性展现，盈利能力提升，看好公司轻烃产业链一体化优势，维持买入评级。
    支撑评级的要点
    轻烃路线韧性凸显，经营业绩稳定增长。2025年上半年公司ROE（摊薄）为8.82%，同比提升0.99pct。净利率为11.69%，同比提升1.11pct。其中二季度公司销售毛利率为19.33%，环比降低2.35pct。ROE（摊薄）为3.56%，环比降低1.49pct。受C2产业链产品价差收窄影响，二季度盈利能力环比略降，根据同花顺金融统计数据，2025年二季度，乙烷裂解制乙烯装置的平均利润为783.36元/吨，环比降低39.79%。费用角度，2025年上半年公司期间费用率同比下降1.64个百分点至6.76%，其中财务费用同比减少8.64%，成本管控成效凸显。未来随着C2产业链价差修复以及管理效能提升，盈利能力有望继续提升。
    功能化学品快速增长，产业链布局持续完善。2025年上半年公司化学品及新材料实现营收207.28亿元，同比增长11.15%，毛利率为22.22%，同比提升1.10pct。其中功能化学品实现营收122.17亿元，同比增长32.12%，毛利率为19.92%，同比提升2.64pct。2024年，公司平湖基地新材料新能源一体化项目（年产80万吨多碳醇项目）开车成功，打通丙烯下游高附加值利用，并与丙烯酸形成产业链闭环。公司正推进平湖基地与嘉兴基地丙烯酸新建产能的建设，为高吸水性树脂和高分子乳液升级扩能发展提供原料保障。公司做精做深轻烃综合利用高附加值产品，实现上游产品向下游高端产品的拓展，产业链一体化优势持续增强。
    布局高端新材料市场，推动产业绿色化升级。2025年上半年公司申请专利122件，获授权专利57件，研发费用达7.73亿元。面对行业“低端过剩，高端紧缺”的发展现状，公司聚焦茂金属聚乙烯、POE、基于碳氢化合物的浸没式液冷冷却液等高端新材料，加快推动高端聚烯烃材料的国产化。同时，公司高性能催化新材料项目正式落地，未来计划投入30亿元，打造高性能催化剂产业化落地与高端新材料集群化发展的一体化产研平台。公司聚焦催化剂、新能源材料、高分子新材料、功能化学品等关键战略材料和前沿新材料领域的科研与产业化，未来发展空间广阔。
    估值
    公司轻烃一体化产业链优势突出，受二季度业绩阶段性波动影响，调整盈利预测，预计公司2025-2027年归母净利润分别为61.96亿元、78.27亿元、93.28亿元，预计每股收益分别为1.84元、2.32元、2.77元，对应的PE分别为10.1倍、8.0倍、6.7倍，看好公司轻烃产业链一体化优势，维持公司买入评级。
    评级面临的主要风险
    海外天然气价格剧烈波动；经济大幅下行；政策风险导致生产受限或需求不及预期等，在建项目投产进度不及预期。

2025年中报点评：国内经纪业务相对承压，境外业务稳健扩张

南华期货(603093)
    投资要点
    事件：南华期货发布2025年中报。1）2025年上半年公司实现营业总收入11.01亿元，同比-58.3%；归母净利润2.31亿元，同比+0.5%。公司营收降幅较大，主要系公司对若干交易业务采用净额法确认收入，但该项变动对公司净利润不产生影响。2）其中25Q2实现营收5.67亿元，同比-66%，环比+6%；实现归母净利润1.46亿元，同比+1%，环比+70%。3）2025年上半年公司EPS0.38元，ROE（加权平均）为5.51%，同比-0.52pct。
    25H1公司手续费及佣金净收入、利息净收入均同比下滑：2025H1公司手续费及佣金净收入同比-14%至2.35亿元，主要系期货经纪手续费下滑。利息净收入同比-29%至2.53亿元，主要系保证金利息收入受利息政策影响大幅下滑。公司投资净收益（投资收益+公允价值变动收益）同比+571%至0.84亿元，主要系风险管理业务期货平仓损益增加。
    境内期货经纪业务相对承压：受市场环境及利率政策等方面因素影响，2025H1公司国内经纪业务仍面临一定的挑战。2025H1公司实现期货经纪业务收入1.91亿元，同比-25.7%，截至2025H1，公司境内期货经纪业务客户权益为273.47亿元，同比+6.1%。
    财富管理业务规模有所提升：2025H1公司财富管理业务收入同比-30.3%至0.28亿元，环比基本持平。截至2025H1，南华基金存续公募基金规模为215.27亿元，较上年末增长45.4%；公司资管产品规模2.55亿元，同比+28.8%。
    风险管理业务收入降幅较大，主要系收入确认方法变更影响：2025H1公司风险管理业务收入5.52亿元，同比-72.6%，主要系若干交易业务采用净额法确认收入。
    境外业务收入占比超50%：境外业务已成为公司经营的主要支撑，25H1公司境外金融服务业务收入同比+1.8%至3.27亿元，境外金融服务业务收入占公司营收比重同比提升6.8pct至55.6%。截至25H1，公司境外经纪业务客户权益总规模同比+32.25%至177.68亿港元。
    盈利预测与投资评级：结合公司2025H1经营情况，我们下调此前盈利预测，预计公司2025-2027年归母净利润分别为4.71/5.37/5.87亿元（原值分别为5.39/5.88/6.66亿元），同比增速分别为2.95%/13.96%/9.23%，当前市值对应2025-2027年PE分别为31.99/28.07/25.70倍。南华期货凭借国际化战略先发优势打造差异化竞争力，尤其在境外清算方面拥有显著优势。公司有望持续兑现发展潜力，维持“增持”评级。
    风险提示：1）行业监管趋严；2）利率大幅波动。

零售新业态带来结构提升，Q2盈利改善显著

三棵树(603737)
    事件
    公司发布25年中报，上半年公司实现营收58.16亿元，同比增长0.97%，归母净利4.36亿元，同比增长107.53%，扣非净利2.92亿元，同比增长268.48%；其中Q2实现营收36.86亿元，同比下滑0.24%，归母净利3.31亿元，同比增长102.97%。
    点评
    墙面漆结构提升，防水行业竞争持续激烈：分产品看，上半年公司家装墙面漆/工程墙面漆/基辅材/防水卷材分别实现收入15.74/17.95/17.33/4.60亿元，同比变化+8.43%/-2.26%/+10.40%/-28.62%。价格端，公司家装墙面涂料均价5.9元/kg，同比上涨3%，工程墙面漆均价3.4元/kg，同比下降8.5%，在公司零售新业态的推进下，公司产品价格企稳；防水产品方面，由于行业竞争持续激烈，上半年收入下滑28.6%。
    盈利能力提升显著，产品结构提升是主因：公司上半年毛利率为32.35%，同比+3.7pct；其中家装墙面漆/工程墙面漆/基辅材/防水卷材毛利率分别为49.41%/35.42%/20.62%/13.8%，同比变化+5.5/+2.9/+5.3/-0.9pct。墙面漆毛利率提升显著，我们判断一方面由于公司零售新业态占比提升带来的产品结构提升，马上住+美丽乡村+艺术漆的零售新业态推进效果显著。另一方面行业价格竞争趋缓，叠加原材料价格下跌所致，家装、工程墙面漆上半年采购价格下跌13.0%。
    Q2净利率改善显著，严控费用效果显现：上半年公司净利率为7.48%，同比+3.85pct，其中Q2单季度净利率为8.94%，同比及环比均显著改善。上半年公司期间费用率23.67%，同比减少1.57pct，其中销售/管理/研发/财务费用率为14.97%/5.68%/1.97%/1.04%，同比-0.86/-0.1/-0.22/-0.4pct，严控费用效果明显。上半年公司合计计提减值损失1.01亿元，同比少计提0.58亿元，半年度末公司账面应收账款为35.77亿元，同比下降15.2%。
    盈利预测：我们预计公司25-26年收入分别为131.9亿、148.9亿元，同比+9.0%、+12.9%，预计25-26年归母净利润分别为10.3亿、11.8亿，同比+210.9%、+14.0%，对应25-26年PE分别为32X、28X。
    风险提示：
    房地产需求持续走弱风险，行业竞争格局恶化风险。

2025年半年报点评：2Q25营收环比增加37%；数据中心产品积极推广

新雷能(300593)
    事件：8月18日，公司发布2025年半年报，1H25实现营收5.5亿元，YOY+12.9%；归母净利润-0.95亿元，去年同期为-0.68亿元；扣非净利润-1.02亿元，去年同期为-0.74亿元。业绩表现符合市场预期。我们综合点评如下：
    2Q25营收环比增加37%；盈利能力持续承压。1）单季度：公司2Q25实现营收3.2亿元，同比增加10.3%，环比增加36.6%；归母净利润-0.51亿元，1Q25为-0.44亿元，2Q24为-0.29亿元。2）利润率：1H25，公司毛利率同比下滑3.8ppt至39.1%；净利率同比下滑2.5ppt至-17.0%。其中，2Q25毛利率同比下滑9.7ppt至35.8%；净利率同比下滑5.8ppt至-14.9%。主要原因是新业务拓展和订单恢复节奏不均衡，规模效应未能较好体现。预计盈利能力将随需求恢复而好转。
    深圳雷能大力推广数据中心产品；武汉永力业绩明显恢复。1H25，子公司方面，1）深圳雷能：营收同比减少4.5%至1.27亿元；净利润-0.27亿元，去年同期为-0.13亿元。以深圳雷能为载体的通信及数据中心电源项目，建设完成度为71%。数据中心电源是公司战略方向之一，公司引进优秀研发力量，与供应商、客户等建立紧密合作关系，目前产品已经覆盖多家客户，市场推广能力正在稳步提升；2）武汉永力：营收同比增加40.9%至1.35亿元；净利润0.10亿元，去年同期为-0.04亿元。项目方面，截至2025年6月30日，公司深圳西格玛电源/特种电源/高可靠SiP功率微系统/电机驱动及电源/功率半导体项目建设进度分别是37%/47%/46%/79%/20%，加上深圳雷能项目合计投入10.5亿元。
    研发投入保持在较高水平；在建工程增长61%。1H25，公司期间费用率同比减少3.1ppt至54.3%：1）销售费用率同比减少0.5ppt至5.0%；2）管理费用率同比减少0.8ppt至10.6%；3）财务费用率为3.0%，去年同期为1.3%；4）研发费用率同比减少3.5ppt至35.7%。截至2Q25末，公司：1）应收账款及票据10.3亿元，较年初减少0.2%；2）存货9.1亿元，较年初增加5.9%；3）在建工程7.4亿元，较年初增加61.4%，主要系厂房工程支出增加所致，值得注意的是，深圳厂房工程在建工程期末余额为2.05亿元，公司为应对潜在的需求增长积极布局。
    投资建议：公司是国内特种电源龙头，深耕航空航天等特种领域及通信领域，同时战略布局数据中心，并拓展低轨卫星星座、电驱电机、集成电路微模组、功率半导体等业务领域。2025年积极扩产，需求正在逐步恢复。我们预计，公司2025~2027年归母净利润分别是0.44亿元、2.53亿元、4.76亿元，当前股价对应2025~2027年PE分别是248x/43x/23x。我们考虑到公司的电源行业龙头地位及在数据中心等多个领域的战略布局，维持“推荐”评级。
    风险提示：下游需求不及预期、产品价格波动、产能建设不及预期等。

点评报告：新品推出+新增山姆渠道，上半年收入快速增长

润本股份(603193)
    报告关键要素:
    2025年上半年，公司实现营收8.95亿元（同比+20.31%），归母净利润1.88亿元（同比+4.16%）。拟向全体股东每10股派发现金红利2.00元（含税）。
    投资要点:
    收入延续快速增长。2025H1，公司实现营收8.95亿元（同比+20.31%），收入快速增长主因：1）产品矩阵进一步丰富，25H1推出了更多防晒、控油祛痘系列产品；2）新增与山姆渠道的合作，非平台经销渠道实现快速增长；3）线上天猫、京东、抖音、拼多多等电商平台保持较高市占率。2025H1公司实现归母净利润1.88亿元（同比+4.16%），扣非归母净利润1.77亿元（同比+0.86%），增速较此前放缓，推测是由于毛利率同比下滑、销售费用同比增速快于收入增速、利息收入减少等影响所致。此外，2025H1经营性现金流净额为1.33亿元（同比-5.30%），主因山姆超市应收货款增加所致。
    盈利能力同比下滑，销售费用率有所增加。2025H1，公司毛利率同比-0.63pcts至58.01%，净利率同比-3.25pcts至20.95%，盈利能力同比下滑。费用率方面，销售费用率同比+1.52pcts至30.25%，主因推广费和职工薪酬同比增加；管理/研发/财务费用率分别为1.81%/1.83%/-0.42%，同比分别-0.08/-0.15/+2.44pcts。
    产品不断推陈出新，线下新增山姆渠道。分产品：2025H1，公司驱蚊/婴童护理/精油系列产品分别实现收入3.75/4.05/0.92亿元，同比分别+13.43%/+38.73%/-14.60%，毛利率分别同比-1.09/-0.53/-1.42pcts。此外，公司产品不断推陈出新，2025年上半年升级/新推出了40余款新产品，包括儿童防晒产品、童锁款定时加热器、青少年祛痘及洗护系列产品。分渠道：公司产品在天猫、京东、抖音、拼多多等电商平台保持较高的市场占有率，同时公司积极拓展线下渠道，25H1新增与山姆渠道的合作，非平台经销渠道收入实现快速增长。
    盈利预测与投资建议：公司是国内知名婴童护理及驱蚊日化企业，随着未来研发赋能产品，新品不断推出上新，线下积极拓展KA和特通渠道。考虑到行业竞争与营销费用投放，我们调整此前的盈利预测，预计公司2025-2027年EPS分别为0.84/1.00/1.19元/股（调整前2025-2027年EPS分别为0.93/1.17/1.45元/股），对应2025年8月18日收盘价的PE分别为38/31/27倍，维持“买入”评级。
    风险因素：宏观经济和消费恢复不及预期风险、行业竞争加剧风险、新品拓展不及预期风险、渠道拓展不达预期风险。

顺络电子：25Q2单季业绩创新高，汽车/数据中心释放成长动能

顺络电子(002138)
    主要观点：
    事件：2025年7月30日，公司发布2025年半年度报告
    2025H1公司业绩表现强劲，实现营业收入约32.2亿元，YoY+20%；实现归母净利润约4.9亿元，YoY+32%；实现扣非归母净利润约4.6亿元，YoY+33%。单季度看，公司25Q2打破传统淡季效应，实现营业收入约17.6亿元，YoY+23%，QoQ+21%；实现归母净利润约2.5亿元，YOY+28%，QoQ+8%；实现扣非归母净利润约2.4亿元，YoY+27%，QoQ+10%。盈利能力方面，25Q2公司毛利率约37%，QoQ+0.22pcts，同比基本持平，维持在较高水平。
    公司Q2业绩的强劲增长主要得益于手机通讯等传统业务的显著复苏，以及汽车电子、数据中心等新兴业务的持续高速增长。
    手机业务：传统业务稳健复苏，端侧AI带来新增量
    25H1公司信号处理业务收入11.6亿元，YoY+8%；电源管理业务收入11.5亿元，YoY+26%。端侧AI落地手机、PC、可穿戴设备等应用场景，带来单机电子元器件用量及价值量齐升。公司目前已实现消费电子领域客户的全面覆盖，新产品份额持续提升。
    汽车业务：业绩持续高增，平台化优势凸显
    25H1公司汽车电子或储能专用业务实现收入6.4亿元，YoY+38%。公司产品已实现对汽车三电系统、智能驾驶、智能座舱等领域的全面覆盖，车载专用的各类变压器产品、功率类电感产品、磁环、车用陶瓷产品等均得到行业大客户的认可。
    数据中心业务：订单显著增长，产品/技术持续突破
    公司数据中心业务于25H1实现订单的重要增长。公司目前可为数据中心客户供应各类型的一体成型功率电感、组装式功率电感、超薄铜磁共烧功率电感、钽电容产品等，并为客户定制配套的产品解决方案。
    投资建议
    我们预计2025-2027年公司营业收入为71.8/88.0/104.4亿元（前值71.3/83.6/100.4亿元），归母净利润为10.7/13.3/16.5亿元（前值10.5/12.7/16.1亿元），对应EPS为1.33/1.65/2.04，对应PE为23.9/19.2/15.5x，维持“增持”评级。
    风险提示
    行业竞争加剧风险，需求恢复不及预期风险，产能建设不及预期风险，新业务拓展不及预期风险。

量价表现平稳，所得税拖累盈利

重庆啤酒(600132)
    l投资要点
    公司发布2025年中报，实现营业收入/归母净利润/扣非净利润88.39/8.65/8.55亿元，同比-0.24%/-4.03%/-3.72%。25H1公司毛利率/归母净利率为49.83%/9.79%，分别同比+0.62/-0.39pct；销售费用率/管理费用率/研发费用率分别为15.08%/3.27%/0.07%，分别同比-0.15/+0.23/-0.07pct。分产品看，25H1高档/主流/经济酒分别实现收入52.65/31.45/1.96亿元，同比+0.04%/-0.92%/5.39%；分地区看，25H1西北/中/南区分别实现收入25.96/35.32/24.79亿元，同比+1.75%/-0.70%/-1.47%。拆分量价看，25H1公司销量180.08万吨，同比+0.95%，均价4908元/吨，同比-1.18%，吨成本2463元，同比-2.38%。25H1公司毛利率略有提升，主要受益于原材料成本下降。25H1公司净利率略有下滑，主要受到所得税费影响，25H1公司所得税费用达到5亿元，同比去年增加了0.69亿元，我们预计与公司的税收优惠调整有关。
    公司单Q2实现营业收入/归母净利润/扣非净利润44.84/3.92/3.88亿元，同比-1.84%/-12.70%/-12.26%。25Q2公司毛利率/归母净利率为51.21%/8.75%，分别同比+0.75/-1.09pct；销售费用率/管理费用率/研发费用率分别为17.35%/3.14%/0.09%，分别同比+0.15/+0.19/-0.06pct。分产品看，25Q2高档/主流/经济酒分别实现收入26.62/15.95/1.05亿元，同比-1.09%/-3.59%/4.79%。拆分
    量价看，25Q2公司销量91.73万吨，同比+0.03%，均价4888元/吨，同比-1.88%，吨成本2385元，同比-3.37%。25Q2净利率略有下滑，主要受到所得税费影响，25Q2所得税率为27.26%，去年同期为19.85%。
    l盈利预测与投资建议
    2025年上半年面对啤酒市场激烈竞争等外部挑战，公司通过优化大城市项目策略、丰富产品组合、推进数字化赋能渠道及加深经销商合作等举措，保持了生意平稳。考虑到去年下半年基数较低，24H2收入/利润增速分别为-8.34%/-54.77%，今年全年公司收入利润仍有望实现稳中有增。我们预计2025-2027年公司营业收入分别为147.33/150.56/155.01亿元，同比增长0.61%/2.19%/2.95%，归母净利润11.91/12.64/13.40亿元，同比增长6.86%/6.15%/6.01%（从分红的视角来看，若25年按100%分红率来计算，对应当前股价股息率为4.45%），对应EPS为2.46/2.61/2.77元，对应当前股价PE为22/21/20倍，维持“买入”评级。
    l风险提示：
    公司销售不及预期，食品安全等风险。

工业市场营收同比大幅提升

芯朋微(688508)
    l事件
    公司发布2025年半年报，上半年公司实现营业收入6.36亿元，同比增长40.32%；归母净利润0.90亿元，同比增长106.02%。
    l投资要点
    工业、AI计算等新兴领域持续突破，营收、利润双增长。公司全面覆盖智能家电、电力能源、智能终端、工业控制和AI计算等五大重点市场应用领域的功率半导体需求，持续取得创新突破，不断扩大在上述战略应用市场TOP客户信任和市占率，上半年公司实现营业收入6.36亿元，yoy+40.32%，其中工业市场营收同比增长57%；归母净利润0.90亿元，yoy+106.02%，综合毛利率37.33%，同比增长0.85pct；单季度来看Q2实现营收3.35亿元，yoy+33.88%，qoq+11.01%，归母净利润0.49亿元，yoy+145.64%，qoq+20.32%，综合毛利率37.91%，同比增长1.64pct，环比微增。
    发投入，多款新品推出并进入量产。重视研上半年公司研发费用投入1.25亿元，占营收比例为19.69%，DC-DC、Driver、Discrete、Power Module等产品线新品持续推出，公司在内嵌数字控制的集成Buck/Boost/高压隔离半桥芯片、内嵌数字算法的BLDC电机驱动芯片、功能安全ASIL-D车规主驱芯片、车载LED大灯用低纹波调光BUCK控制器芯片、多协议兼容的环路内置集成快充协议芯片等产品陆续量产，上半年非AC-DC品类营业收入同比大幅提升73%。
    l投资建议：
    我们预计公司2025/2026/2027年营收分别为12.5/14.8/17.2亿元，归母净利润分别为1.8/2.4/2.9亿元，维持“买入”评级。
    l风险提示：
    技术迭代和研发投入不及预期的风险；市场竞争加剧风险；市场需求不及预期。

中报点评：新产品带动收入提升，盈利仍有提升空间

则成电子(837821)
    核心观点
    事件：近日，公司发布2025年半年报。2025年上半年，公司实现营业收入2.13亿元，同比增长27.34%；实现归母净利润1145.87万元，同比增长11.52%；同期，公司加权ROE为2.18%，基本每股收益为0.08元。
    营业收入同比增长快，结构变化导致毛利率承压：2025年上半年，公司营业收入同比增长达27.34%，主要系公司智能门锁客户的订单量稳步增长，医疗助听器产品、新能源CCS产品订单量增加，同时公司新开发的AI眼镜客户实现了量产交付，带动公司营收端稳健增长。上半年，公司综合毛利率为24.79%，较上年同期下滑近4个百分点，一方面由于今年上半年国内销售占比上升，产品结构有所变化；另一方面，公司部分新产品因工艺复杂，待良率爬坡后，综合毛利率将有所提升，并同步助推公司利润端上行。
    同步推动技术提升与产能释放，研发投入支撑核心竞争力：2025年上半年，公司不断加码高端技术布局，广东则成使用自研FIPIS技术，应用于高精密线路板生产，目前已具备线宽/线距15μm/15μm的样品制造能力；深圳则成及惠州则成在声学电子类、汽车电子类和医疗电子类产品方面都积累了开发经验。上半年，公司研发投入为1214.77万元，同比增长4.93%，新增9项专利。随着AI领域的告诉发展，公司将不断对高端FPC产品提出更高密度布线和耐久性要求的双重研发目标，以支撑公司的长期核心竞争力。
    可穿戴设备市场空间大，下游需求带来积极预期：上半年，公司重点布局的AI眼镜业务已实现了批量交付，并未公司营业收入增长带来新动能。与此同时，公司也在积极拓展同类客户，并在未来尝试进入其他智能穿戴产品赛道。随着人工智能领域的不断发展，AI智能穿戴设备更新迭代快速，对FPC模组的需求将不断增长。随着公司拓展业务不断拓展，核心竞争力逐步增长，下游市场需求提升，我们认为将为公司未来业绩带来积极预期。
    投资建议：公司长期专注于定制化智能电子模组及印制电路板的设计、研发、生产和销售，能满足下游产品快速的技术迭代需求，未来公司有望通过新客户以及新项目的导入实现业绩持续增长。预计公司2025-2027年营业收入分别为4.68/5.47/6.65亿元；预计实现归母净利润分别为0.27/0.32/0.38亿元，对应市盈率分别为176/150/126倍，维持“谨慎推荐”评级。
    风险提示：下游需求不及预期的风险；市场竞争加剧的风险；新产品开发进度不及预期的风险。

二季度归母净利环比提升，龙头韧性凸显

龙佰集团(002601)
    核心观点
    公司二季度归母净利润环比提升。公司2025年二季度营收62.8亿元（同比-3.5%，环比-11.0%），归母净利润7.0亿元（同比-9.2%，环比+1.9%）；毛利率/净利率为24.5%/11.2%，同比下滑而环比提升；期间费用率10.9%（同比+0.1pct，环比+1.0pct）。净利润同比下滑主要由于钛白粉价格下降，环比提升主要因海绵钛及新能源材料业务优化。
    2025年上半年钛白粉产销量增长，价格承压。上半年公司钛白粉营收86.6亿元（同比-8%），占比65.0%；产量68.22万吨（同比+5%），销量61.20万吨（同比+2%），其中国际销量占比56.3%。行业供给宽松加剧，国内新增产能持续释放，叠加欧盟等多地反倾销政策影响，出口受阻下国内市场竞争加剧，价格持续下行。据Wind数据，2025年二季度均价14308元/吨（同比-12%，环比-1%）。
    钛精矿及铁精矿价格有所下行。2025年上半年公司钛精矿产量69.19万吨（同比-34%），全部自用；铁精矿销量158.20万吨（同比+2%）。2025年上半年钛精矿价格高位震荡后有所回落，钛白粉价格下跌且开工率下降致需求承压，叠加承德、新疆等地新增产能释放增加供应。据百川盈孚，2025年二季度攀枝花钛精矿（TiO2≥46%）均价1831元/吨（同比-17%，环比-11%）。公司积极推进“红格北矿区两矿联合开发”与“徐家沟铁矿开发”项目，未来钛精矿产能将达248万吨，铁精矿产能将达760万吨。据Wind数据，2025年二季度铁矿石期货结算价(活跃合约)均价为713元/吨（同比-16%，环比-10%），需求偏弱拖累价格。
    海绵钛价格上行，产销增长。2025年上半年公司海绵钛营收14.9亿元（同比+13%），占比11.2%；产量3.62万吨（同比+9%），销量3.87万吨（同比+26%）。市场延续回暖态势，上半年价格累计涨幅约10.64%。海绵钛现货供应维持偏紧，军工需求增长支撑价格，据Wind数据，2025年二季度0级海绵钛市场均价50962元/吨（同比-3%，环比+9%）。
    新能源材料量利齐升。2025年上半年公司新能源材料营收5.3亿元（同比+27%），占比4.0%，毛利率12.4%（同比+15pct），生产磷酸铁4.58万吨（同比+64%），销售磷酸铁3.85万吨（同比+91%）。
    风险提示：项目投产不及预期；原材料价格上涨；下游需求不及预期等。投资建议：公司钛白粉行业龙头地位稳固，但钛白粉及钛矿供需偏弱致盈利承压，我们下调公司2025-2027年归母净利润预测为29.98/35.05/38.10亿元（原值为30.06/38.94/39.89亿元），对应EPS为1.26/1.47/1.60元，当前股价对应PE为14.0/12.0/11.0X，维持“优于大市”评级。

H1黄鸡&肉猪成本新低，生猪销量高增

立华股份(300761)
    核心观点
    事件：公司发布2025年半年度报告。25H1公司营收83.53亿元，同比+7.02%；归母净利润为1.49亿元，同比-74.1%；扣非后归母净利润为1.48亿元，同比-72.68%。其中25Q2公司营收42.67亿元，同比+2.98%；归母净利润-0.57亿元，同比由盈转亏（24Q2同期4.95亿元）；扣非后归母净利润-0.35亿元，同比由盈转亏（24Q2同期5亿元）。分红预案：每10股派现金红利1元（含税）。
    25Q2公司收入保持增长，毛利率下行。25Q2公司业绩承压主要源于黄羽鸡行情低迷、价格承受较大下行压力所致，行业陷入普遍亏损。25H1公司综合毛利率9.95%，同比-4.15pct；期间费用率为7.51%，同比-0.02pct。25Q2公司综合毛利率7.95%，同比-10.67pct；期间费用率为7.21%，同比-0.44pct。
    25H1公司黄鸡销量同比+10%，完全成本降至11元/kg以内。25H1公司销售肉鸡2.6亿只，同比+10.37%；市占率持续扩大。公司实现肉鸡业务收入63.35亿元，同比-6.76%，占总营收的75.84%；毛利率为6.21%，同比-7.65pct；销售均价同比-18.40%，整体行情较为低迷。25Q2公司销售黄鸡1.37亿只，季度环比+11.38%，季度同比+12.3%；销售均价约为10.55元/kg，季度环比-3.65%，季度同比-21.74%。在成本方面，受益于饲料原料价格同比回落等原因，公司半年度肉鸡完全成本降至11元/kg以内，在行业中保持较强的竞争力。从消费节奏来说，H2黄鸡消费量通常高于H1，叠加节假日、旅游消费需求的回升，公司黄鸡业务有望迎来好转；后续公司将在稳定华东地区市占率的同时，加大对华南、西南及华中地区市场的开发力度，未来三年预计维持8-10%的出栏增量。另外在屠宰方面，公司屠宰单位亏损持续收窄。25H1公司屠宰肉鸡4006.55万只，保持较快增长。公司将进一步挖掘优质冰鲜鸡的消费强力，增强公司对行业周期性波动风险的抵御能力。
    25H1公司肉猪销量同比+118%，完全成本降至12.8元/kg。25H1公司实现肉猪业务收入19.47亿元，同比+117.65%；毛利率为22.46%，同比+6.91pct；肉猪销量94.96万头，同比+118.35%；销售均价为15.07元/kg，同比-4.32%。25Q2公司肉猪销量46.59万头，环比-3.68%，同比+92.68%；销售均价为14.83元/kg，环比-3.14%，同比-12.25%。在成本方面，公司半年度肉猪完全成本降至12.8元/kg，处于持续改善过程中，未来仍有进一步下降空间。行业层面看，随着国家“反内卷”政策效果显现，养猪行业或可呈现更为健康的发展态势。
    投资建议：公司为国内第二大黄羽鸡养殖企业，在持续推进黄羽鸡、生猪产能扩张的同时，公司持续提升养殖效率、优化养殖成本，助力业绩增长。我们预计2025-2026年公司EPS分别为1.49元、2.10元；对应PE为14倍、10倍，维持“推荐”评级。
    明
    风险提示：动物疫病与自然灾害的风险；原材料供应及价格波动的风险；黄羽鸡与生猪价格波动的风险；政策变化的风险等。

米拉多铜矿盈利能力提升，二期即将投产

铜陵有色(000630)
    核心观点
    2025H1归母净利润同比下降34%。2025H1实现营收761亿元（+6.4%），归母净利润14.4亿元（-33.9%），扣非归母净利润14.3亿元（-35.2%），经营性净现金流3.8亿元（-83.4%）；营业收入增速不高因公司主动压缩低毛利的贸易收入，2025H1贸易业务收入占比已降至0.8%；现金流下降主因公司新建50万吨铜冶炼产能在今年3月投产，原料存货增加。2025Q2单季营收409亿元（同比+5.3%），归母净利润3.12亿元（同比-71.2%，环比-72.4%）。2025Q2归母净利润下降主因中铁建铜冠境外子公司ECSA分红导致所得税费用增加，减少当期归母净利润9.52亿元。
    成为全球最大铜冶炼公司。今年3月份，公司铜基新材料项目（50万吨铜冶炼）投产，至此公司铜冶炼产能达到220万吨，其中粗炼产能196万吨，超过江西铜业成为全球最大铜冶炼公司。铜冶炼板块维持较强盈利能力，下半年承压。今年上半年金隆铜业净利润3.24亿元，如果简单以产能折算，金冠铜业分公司净利润大概4.9亿元，暂不考虑新投产的金新分公司，原有3家冶炼厂上半年净利润在10亿元左右。
    矿山铜产量提升，成本下降。根据公司公告，今年1-5月份，米拉多铜矿的经营主体ECSA净利润为1.71亿美元，今年1-6月份ECSA净利润为14.76亿元，米拉多铜矿一期单月产量在1万吨左右，以此简单测算6月份米拉多铜矿单吨净利润2.4万元左右。截至6月底米拉多铜矿二期项目累计投入33.7亿元，进度已完成95%，7月份重负荷试车。米拉多二期达产后，公司铜矿产能有望达到31万吨，在A股铜上市公司仅次于紫金矿业和洛阳钼业。并且根据公司公告，米拉多铜矿二期采选成本仅为一期70%左右，如果一期成本是28000元/吨，粗略计算二期成本为19600元/吨。
    风险提示：铜价大幅波动风险，铜精矿加工费下跌风险。
    投资建议：维持“优于大市”评级
    参照年初以来主要有色金属价格走势，假定2025-2027年国内阴极铜现货年均价均为78000元/吨，铜精矿加工费为10/-10/-10美元/吨。预计公司2025-2027年归母净利润分别为37.05/57.27/65.51亿元，同比增速31.9/54.6/14.4%；摊薄EPS分别为0.29/0.45/0.51元，当前股价对应PE分别为14.7/9.5/8.3X。米拉多铜矿二期即将投产，公司铜矿年产能将达到31万吨并且成本下降，另外公司铜冶炼产能具备全球竞争力，抗风险能力强，受益于铜冶炼产能出清，维持“优于大市”评级。

中报业绩有所承压，医美产品矩阵丰富奠定长期增长潜力

爱美客(300896)
    核心观点
    中报业绩增长增压。公司2025上半年实现营收12.99亿元，同比-21.59%，取得归母净利润7.89亿元，同比-29.57%，扣非归母净利润7.22亿元，同比-33.7%。单二季度看，营收6.36亿元，同比-25.11%，归母净利润3.46亿元，同比-41.75%，扣非归母净利润3.2亿元，同比-42.83%。公司整体业绩表现承压，一是行业终端仍受消费力下行压力影响，二是医美获批产品日趋增多，竞争格局加剧，而公司自身产品管线处于新老交替期。
    此外，公司每10股派发现金股利12元（含税），合计派发现金股利3.62亿元，占上半年归母净利润的45.82%。
    产品线持续丰富，收购韩国医美企业补充再生品类产品矩阵。分产品看，2025上半年溶液类注射产品收入7.44亿元，同比-23.79%；凝胶类注射产品收入
    4.93亿元，同比-23.99%。公司上半年收购了韩国的REGEN公司85%的股权，旗下AestheFill与PowerFil两款产品强化了再生类医美领域布局及借助收购打开国际市场的销售。此外，公司肉毒产品处于注册申报阶段，未来有望上市进一步丰富产品矩阵。
    毛利率有所下降，研发费用持续投入。公司2025上半年毛利率93.44%，同比-1.48pct，受产品结构变化及行业竞争加剧等因素影响。销售费用率/管理费用率分别为11.1%/5.34%，分别同比+2.58pct/+1.25pct，受到费用刚性及收入下降影响。研发费用率12.05%，同比+4.46pct，为后续产品梯队建设保持研发投入。财务费用率同比+1.79pct至0.39%，系境外外币投资产生的汇兑损失所致。现金流方面，上半年实现经营性现金流净额6.55亿元，同比-43.06%，系净利润同比下降及营运资金变动所致。
    风险提示：在研项目进度不及预期；终端销售不及预期；竞争环境恶化。投资建议：行业层面，医美消费渗透率远期仍有较大提升空间，但短期产品供给增加下竞争也将持续加剧，未来平台化外延是医美上游企业的重要发展方向。公司一方面自研投入打造新产品线，另外外延并购丰富产品管线，同时也打开国际化业务，为业绩增长提供新的增量。考虑行业竞品增多可能影响公司产品销售，我们下调公司2025-2027年归母净利润至18.55/20.73/23.25亿元（前值分别为21.22/24.3/28.03亿元），对应PE分别为29.9/26.8/23.9倍，维持“优于大市”评级。

2025年中报点评：扫地机新品带动高增，提质成果持续释放

科沃斯(603486)
    核心观点
    收入加速增长，盈利持续改善。公司2025H1实现营收86.8亿/+24.4%，归母净利润9.8亿/+60.8%，扣非归母净利润8.6亿/+54.3%。其中Q2收入48.2亿/+37.6%，归母净利润5.0亿/+62.2%，扣非归母净利润5.0亿/+86.3%。公司产品节奏步入正轨，洗地机器人成为爆款，带动公司营收实现加速增长；在高端新品及内部降本增效下，公司盈利能力同比持续修复，经营稳步向上。科沃斯品牌内外销高增，新品类海外翻倍增长。2025H1科沃斯品牌收入同比增长41.5%至48.1亿，其中内外销分别+34.7%/+51.9%至27.8/20.3亿。公司创新新品洗地机器人成功引爆市场，带动内外销收入实现快速增长。内销方面，奥维云网数据显示，H1洗地机器人线上零售额同比增长1593%，占扫地机行业24.4%的零售额份额；科沃斯则在占据洗地机器人线上份额的73.1%。公司Q2外销收入增速达到66.6%，其中欧洲增长89.2%，美国市场增长86.5%，海外实现加速增长。公司割草机器人、擦窗机器人等新品类H1海外收入同比增长120.6%，延续翻倍增长趋势。
    添可国内外增长良好，预计盈利有所改善。H1添可品牌收入同比增长9.0%至36.6亿，其中内外销分别+6.3%/+13.1%至21.5/15.1亿。H1添可洗地机销量同比增长17.5%至197.4万台，预计洗地机均价依然有所下降。公司子公司添可智能科技（约占添可70%的收入）H1净利率为17.8%，同比提升7.0pct，预计添可盈利能力有所改善。
    新品拉升毛利率，降本增效成果显现。同口径下，公司H1毛利率同比+2.0pct至49.7%，其中科沃斯品牌毛利率+5.3pct，预计系洗地机器人高端产品销售占比提升、供应链降本；Q2毛利率同比-0.4pct至49.7%。公司费用率显著优化，Q2销售/管理/研发/财务费用率同比分别-0.2/-1.1/-0.8/-1.7pct至29.7%/2.9%/5.6%/-2.9%。Q2公司归母净利率同比提升1.6pct至10.5%。风险提示：行业竞争加剧；行内需求不及预期；海外拓展不及预期投资建议：上调盈利预测，维持“优于大市”评级
    经历内部变革及运营提效后，公司凭借洗地机器人重回高增轨道，扫地机及洗地机龙头地位稳固。考虑到公司新品销售较好、内部经营持续改善、线下渠道布局广受益于国补政策，上调盈利预测，预计2025-2027年归母净利润19.1/22.9/26.4亿（前值为15.8/17.7/22.5亿），同比+137%/+20%/+15%，对应PE=28/23/20x，维持“优于大市”评级。

扫地机表现良好，新品类有望逐步减亏

石头科技(688169)
    事件：
    2025年8月15日，石头科技公布2025年半年报。公司25H1实现收入79亿元，同比+79%；归母净利润6.8亿元，同比-39.6%；归母净利率8.6%。公司25Q2实现收入44.8亿元，同比+73.8%；归母净利润4.1亿元，同比-43.2%；归母净利率9.2%。
    点评：
    分品类看，扫地机：25Q2公司内销线上销额同比+51.3%，市占率为30.0%，同比+3.0pcts，位列第一。(1)欧洲亚马逊：主要国家和地区销额同比+107%，德国/法国/西班牙/意大利/英国销额分别同比+130%/+92%/+26%/+41%/+146%，市占率分别为44.7%/24.5%/16.6%/11.9%/15.9%，分列第一/第一/第二/第四/第二；(2)北美亚马逊：主要国家和地区销额同比+19.5%，美国/加拿大分别同比+18%/+79%，市占率分别为24.3%/14.2%，均列第二；(3)其他地区亚马逊：墨西哥/日本的销额分别同比+283%/+280%，市占率分别为10.2%/6.6%。头部品牌效应持续积累下，公司优势地区份额稳固，为行业创造增量空间。洗地机：25Q2公司内销线上销额同比+955%，市占率为23.2%（同比+20.1pcts），位列第二。公司在海外市场积极开展渠道布局、拓展新市场，有望复用扫地机品牌＆渠道力。洗衣机：25Q2公司内销线上销额同比+155.2%。分渠道看，25H1公司直营收入32.9亿元（同比+101.5%），占比41.7%（同比+4.7pcts），公司持续推行精细化运营，亚马逊、官方商城及抖音等渠道的拓展预计有效提升渠道管控力。
    利润端：公司25Q2归母净利率9.2%，环比+1.4pcts，改善主系Q2确认退税和政府补助所致；同比-18.9pcts，我们认为主系洗衣机拖累，随着组织能力的持续建设，下半年有望减亏。拆分看：(1)25Q2毛利率43.9%（同比-9.1pcts），主系品类结构丰富和关税扰动影响，随着越南工厂持续爬坡，关税影响有望减弱；(2)期间费用率同比+9.2pcts，其中销售/管理/研发/财务费用率同比分别+6.5/-0.2/+1.0/+1.9pcts。销售费率提升主系全球范围内提高自营渠道覆盖、增加渠道建设投入和市场推广费用所致，预计精细化营销有望带动投放效率改善，销售费率环比-0.6pcts。25H1公司研发人员1364人，同比+73.5%，公司持续加强研发和创新，构建了长期发展护城河。(3)资产减值损失增加导致净利率同比下滑1.5pcts。(4)25Q2非经常性损益1.5亿元，同比-25.1%，主系25H1重点软件企业退税与24H1相比减少近1亿元所致。
    投资建议：扫地机方面，我们看好公司有望跟进扫地机活水洗地产品以及海外地区大促放量；洗地机方面，海外收入及规模效应下盈利能力有望提升；洗衣机方面，我们认为有望提质增效，从而使盈利能力改善。根据公司半年报，预计25-27年公司归母净利润为19.8/29.5/37.2亿元，对应动态PE为27.3x/18.3x/14.6x，维持“买入”评级。
    风险提示：原材料价格上涨风险、自有品牌增长不及预期风险、海外市场扩张不及预期风险、宏观经济环境变化导致市场需求不及预期风险等。

业绩仍在出清，稳价去库静候改善

洋河股份(002304)
    2025年8月18日，公司披露25年中报。25H1公司实现营收148.0亿元，同比-35.3%；实现归母净利43.4亿元，同比-45.3%。25Q2实现营收37.3亿元，同比-43.7%；实现归母净利7.1亿元，同比-62.7%。
    经营分析
    拆分量价情况：25H1白酒销量同比-32.4%至7.8万吨，吨价同比-4.6%至18.6万元/吨。其中，25H1中高档酒/普通酒分别实现营收126.7/18.4亿元，同比-36.5%/-27.2%，毛利率分别+0.9pct/-3.7pct至80.3%/46.2%。期内公司对梦6+、海之蓝等主导产品采取控量稳价去库，预计中高档酒内部结构相对平稳，货折等促销费用投放收窄稳定毛利率表现。
    分区域来看：省内表现优于省外，25H1省内/省外分别实现营收71.2/73.9亿元，同比分别-25.8%/-42.7%，毛利率分别+1.1pct/-1.1pct至76.2%/75.7%；25H1末省内/省外经销商数量分别较24年末+11/-268家至3010/5599家。
    拆分利润端：25Q2归母净利率同比-9.6pct至18.9%，其中毛利率同比-0.4pct至73.3%、相对平稳，销售费用率同比+2.3pct（25H1销售费用率同比+3.1pct，细项中广告费同比-5.8%、促销费同比-31.6%、职工薪酬-10.9%）、管理费用率+4.2pct、财务费用率+0.9pct、营业税金及附加占比+6.0pct，所得税负提升对利润端表现亦有所影响，期内公允价值变动收益约0.95亿元、较去年同期-1.75亿元明显提升。
    25H1末合同负债余额58.8亿元，环比-11.5亿元，考虑△合同负债+营收后25Q2狭义回款同比-46%，与25Q2销售收现25.7亿元、同比-48%相匹配。从合同负债内部结构来看，25H1末预收货款余额22.5亿元、较24H1末10.0亿元明显提升；其占合同负债比重约38%、同比提升约13pct，与前述费投收窄控价相匹配。
    盈利预测、估值与评级
    我们预计25-27年收入分别-30.0%/+7.6%/+7.0%；归母净利分别-43.8%/+10.2%/+9.9%，对应归母净利分别37.5/41.4/45.4亿元；EPS为2.49/2.74/3.02元，公司股票现价对应PE估值分别为28.0/25.4/23.2倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    宏观经济恢复不及预期，区域市场竞争加剧，行业政策风险，食品安全风险。

医药、基础化工齐放量，多个项目实现突破

凯立新材(688269)
    事件：凯立新材公布2025年中报，上半年，公司实现营业收入10.14亿元，同比+24.9%，实现归母净利润6120万元，同比+30.8%；其中第二季度实现营业收入3.89亿元，同比-23.4%，环比-37.9%，实现归母净利润3930万元，同比+11.4%，环比+79.4%。
    单季度收入下滑，但利润同环比增长，毛利率创近三年新高
    公司25年Q2实现营业收入3.89亿元，同环比均出现下滑，但归母净利润则同环比实现增长，环比25Q1实现79.4%的增幅。公司在收入下滑同时实现利润提升，毛利率提升是关键：公司25Q2毛利率18.26%，为2022Q3以来新高，同比24Q2提升8.1PCT，环比25Q1提升10.1PCT。
    医药、基础化工销量高速增长，高单价销售业务提升拉动上半年收入增长公司营业收入同比增长24.86%，主要系公司催化剂产品销量增加及业务结构变化所致：1、公司催化剂产品整体销量同比上升122.33%，其中收入占比较高的医药领域和基础化工领域销量同比分别增长49.26%和185.54%；2、业务结构中单价较高的销售业务销量占比同比提升37.58%。
    分板块来看：精细化工领域（医药、化工新材料、农药、染料及颜料）：销量较上年增长，其中医药板块的销量较上年同期增长49.26%，主要是因为医药领域核心客户需求增加，同时公司竞争力增强，市场份额提升。基础化工领域：销量较上年同期增长185.54%，主要系PVC无汞催化剂销量较上年同期增长113.22%，同时，多个新产品推向市场。环保新能源领域：销量较上年同期增长1497.06%，主要由于公司氢能催化剂取得较大进展，公司与多家电解水制氢头部企业建立合作。
    凯立催化剂研发多点开花，基础化工项目实现突破，HNBR进入试运营2025年上半年，凯立新申请发明专利23件，累计获得授权专利191个，其中发明专利173个。截至25年上半年，在研项目稳步推进，新开课题23项，主要包括精细化工（医药、化工新材料）、基础化工等方向。上半年基础化工领域公司全面覆盖PVC无汞化技术革新所需用催化剂，保持乙炔法用无汞催化剂竞争优势的同时，乙烯法用催化剂研发取得突破，开始推广试用；在BDO用催化剂、新一代氯化氢氧化催化剂、高性能烷烃脱氢用催化剂的研发上也取得良好进展，均开始工业推广应用。多相催化加氢制备氢化丁腈橡胶（HNBR）项目已完成设备安装，进入调试与试运行阶段。
    盈利预测：由于基础化工多产品实现突破，并按照25年半年报情况进行微调，我们预计2025-2027年归母净利润为1.74/2.41/4.04亿元（前值为1.91/2.42/3.21亿元），维持“买入”评级。
    风险提示：贵金属价格波动风险；下游行业景气波动风险；业务结构带来毛利率波动风险。