拟私有化新奥能源，天然气全产业链协同优势有望进一步凸显

新奥股份(600803)
    事件
    近期，公司发布2024年年度报告。2024年公司实现营业收入1358.4亿元，同比-5.51%；实现归母净利润44.9亿元，同比-36.6%；实现归母核心利润51.4亿元，同比-19.4%。
    同时公告《重大资产购买暨关联交易预案》和《未来四年股东分红回报规划》。本次重组交易以实现新奥能源退市为目的，协议安排生效后，新奥能源将成为新能香港全资子公司并从联交所退市，新奥股份将通过介绍上市的方式在联交所主板上市。
    拟私有化新奥能源，进一步发挥天然气全产业链运营优势
    交易价格：本次交易需支付的新奥股份H股股份及现金付款的理论总价值约为595.19亿港元；
    交易方案梳理：本次交易分为现金对价支付和发行股份支付两部分。每1股计划股份可以获得新奥股份新发行的2.9427股H股股份（每1股新奥股份H股估值区间中值18.86港元/股）以及新能香港以现金方式按照24.50港元/股支付现金付款。
    交易意义：本次交易完成后，新奥股份与新奥能源可以更好地发挥协同效应，具体体现在：①加强优势互补，更好应对天然气行业变化，满足新市场环境下客户多元化需求；②利用天然气全场景优势，有效对冲风险并抓住机遇；③优化公司治理并提升资金管理效率，灵活响应协同需求等。
    制定未来四年（2025-2028年）股东分红回报规划，股东回报保持稳定性①2025年基本现金分红叠加特别分红后，每股派息为1.14元/股。截至2025年3月28日收盘，对应的股息率约5.7%；②本次交易完成后，公司2026-2028年每年现金分红比例不少于当年归属于上市公司股东核心利润的50%。
    2024年业绩短期承压，股权激励方案彰显发展信心
    2024年公司平台交易气量同比+10.3%至55.68亿方，其中中长期客户占比达到9.4%。舟山接收站的利用率攀升，24年接卸量达到241.22万吨，同比+53.4%，为平台交易气业务的持续发展奠定基础。天然气零售气量同比+4.2%至262亿方。25年年初，公司推出新一期股权激励方案，考核目标以2024年为基准，2025年评估利润不低于2024年，2026年和2027年评估利润增长率分别不低于7%和22%，彰显公司发展信心。
    盈利预测与估值：由于24年内国际LNG价格延续波动，公司业绩短期内承压。我们持续看好公司天然气产业链一体化优势的释放，预计2025-2027年公司可实现归母净利润51.2/62/71.7亿元（暂不考虑资产重组影响，25/26年前值69/74亿元），对应PE11.9/9.8/8.5x，维持“买入”评级。风险提示：资产重组交易推进不及预期、国际国内气价超预期波动、天然气顺价推进不及预期、国内天然气需求增速下降等风险

公司信息更新报告：轻装上阵，2025年有望修复

青岛啤酒(600600)
    需求承压下净利润实现正增长
    业绩基本符合市场预期，2024年公司营收321.4亿元，同比-5.3%；扣非前后归母净利润43.4、39.5亿元，同比+1.8%、+6.2%，业绩基本符合预期。2024Q4公司营收31.8亿、同比-7.4%，扣非前后归母净利润-6.5、-7.4亿元。新董事长上任叠加大麦、玻瓶等成本有望继续下降，我们略上调2025-2026年归母净利润预测至50.97/57.80/亿元（前值48.32/51.45亿元），新增2027年归母净利润预测至64.58亿元，对应2025-2027年EPS3.74/4.24/4.73元，当前股价对应20.5/18.1/16.2倍PE，刺激政策落地，2025年餐饮需求有望改善，带动啤酒需求恢复，维持“增持”评级。
    2024年需求低迷，销量承压、结构升级放缓
    2024全年啤酒销量同比-5.9%，吨价同比+0.6%，结构升级放缓；其中主品牌、副品牌销量同比-4.8%、-7.2%，中高档以上啤酒销量同比-2.7%，销量下降、结构升级放缓主因全年餐饮需求疲软，叠加公司主动去库存所致。2024Q4啤酒销量同比+5.6%、吨价同比+1.7%，量价表现有所改善。
    原料价格下降带动毛利率明显改善
    2024年归母净利率同比+0.94pct，其中公司毛利率同比+1.57pct，其中吨价同比+0.6%、吨成本同比-2.0%，吨成本下降主因大麦、包材等成本明显下降。销售、管理、研发、财务费用率分别同比+0.45、-0.10、+0.02、-0.42pct，尽管收入规模有所下降，但费用率整体平稳。
    轻装上阵，新董事长上任销售有望发力
    2024年行业遭遇多年未有的压力，餐饮需求疲软叠加雨水天气等因素导致啤酒量价表现偏弱。行业及时调整销售策略，搁置年初目标、主动去库存，给渠道和终端卸下包袱。新董事长上任后有望加大产品开发力度和结构升级，公司轻装上阵、有望迎来较快修复。
    风险提示：成本上涨风险、雨水天气风险、宏观经济放缓风险、食品安全风险

盈利水平稳健，2025年轻装上阵良性增长可期

青岛啤酒(600600)
    事件：青岛啤酒发布2024年年度报告，公司24年实现营业收入321.38亿元，同比-5.3%，实现归属于母公司股东的净利润43.45亿元，同比+1.81%，实现扣非归母净利润39.51亿元，同比+6.19%。根据年报，公司24Q4单季度实现营收31.79亿元，同比+7.44%，归母净利润亏损6.45亿元，对比同期亏损略微加大，扣非归母净利润亏损7.35亿元，对比去年同期减亏1.41亿元。
    24年啤酒业务量价均有所承压，但吨成本改善显著
    收入方面：
    1）24年公司实现啤酒销量754万吨，同比-5.86%，对应吨价达4189.29元/吨，同比+0.41%。其中，主品牌青岛啤酒实现销量434万吨，同比-4.8%，吨价达5088.34元/吨，同比-0.26%，销量占比对比去年同期+0.62pct至57.57%；其中中高端以上产品实现销量315.4万吨，占比对比同期提升1.38pct至41.84%。其他品牌销量达320万吨，同比-7.2%，吨价达2967.33元/吨，同比+0.93%
    2）单季度看，24Q4公司实现啤酒销量75.3万吨，对比去年同期+5.61%，对应吨价达4221元/吨，同比+1.73%。其中，主品牌青岛啤酒实现销量50.4万吨，同比+7.45%，区域品牌实现销量25万吨，同比+1.63%。
    成本方面：公司24年吨酒成本达2508.79元/吨，同比-2.2%
    24年盈利能力稳步提升，费用率整体稳健
    2024年，公司毛利率对比去年同期增长1.57pct至40.23%，销售费用率增长0.45pct至14.32%，毛销差随之增长1.12pct至25.91%，管理费用率由于职工薪酬同比减少等原因下降0.1pct至4.38%，研发费用率增加0.02pct至0.32%，财务费用率由于利息收入增加因此对比去年同期减少了0.42pct至-1.77%，销售净利率对比去年同期+1.17pct至13.98%。
    25年轻装上阵，预计成本端改善进一步助力基本面良性增长
    公司此前董事长黄克兴先生因已达退休年龄故辞任董事长，新董事长姜宗祥先生为公司内部提拔，曾任公司信息管理部长、制造中心采购管理部长、供应链总裁等职务，具备丰富的战略管理、生产经营、供应链管理等经验，预计后续公司在产销协同方面将进一步精进，新董事长上任或带来更加积极的举措和目标。同时，24年底的大麦成本较23年同期再度下降10%以上，其他原材料成本亦有改善趋势，预计成本端的红利将延续至2025年，与公司产效提升进一步打开盈利空间。
    盈利预测与投资建议
    考虑到短期宏观经济因素的影响，我们对公司此前盈利预测进行了调整，预计公司25-27年归母净利润分别为49.05/53.08/56.61亿元（原25-26年为50.28/56.05亿元），对应PE分别为21/20/18倍。考虑到公司在我国啤酒市场中具备较强的市场地位，维持“买入”评级。
    风险提示
    原材料成本增长、竞争加剧、食品安全问题等风险

2024年年报点评：24年实现稳健增长；国际在手订单超20亿元

航材股份(688563)
    事件：3月30日，公司发布2024年报，全年实现营收29.3亿元，YOY+4.6%；归母净利润5.8亿元，YOY+0.8%；扣非净利润5.1亿元，YOY-9.3%。
    业绩表现符合市场预期。公司24年业绩稳健增长主要是公司持续加大市场开拓、推动金属专业经营质量提升。我们点评如下：
    4Q24归母净利润同比大幅增长；信用减值损失影响全年利润。1）单季度：
    公司4Q24实现营收7.4亿元，YOY+21.1%；归母净利润1.45亿元，YOY+97.9%；扣非归母净利润1.32亿元，YOY+110.6%。2）利润率：24年公司毛利率同比下降1.9ppt至29.6%，主要是产品结构变化导致；净利率同比下降0.7ppt至19.8%；3）减值损失：由于客户回款压力大，24年公司应收账款同比增长68.3%至16.5亿元，计提信用减值损失2393万元，较23年同期多计提2635万元。
    国内收入稳健增长；非航空成品件和加工服务增长较快。2024年，分产品看：1）基础材料实现营收12.2亿元，YOY-7.8%，毛利率同比增加3.4ppt至35.0%；2）航空成品件实现营收13.5亿元，YOY+9.1%，毛利率同比减少5.3ppt至27.2%，毛利率下降主要是产品结构变化。3）非航空成品件收入1.8亿元，YOY+44.6%，毛利率同比下降4.1ppt至11.1%。4）加工服务收入1.6亿元，YOY+97.3%，主要是订单增加且新增粗粉加工业务，毛利率增加7.3ppt至
    20.7%。分区域看：1）国内收入27.3亿元，YOY+5.9%，毛利率同比下降1.3ppt至30.3%。2）海外收入1.8亿元，YOY-5.0%，毛利率同比下降7.5ppt至11.0%。
    持续加大研发投入；国际在手订单约21亿元。费用方面，24年期间费用率同比提升0.3ppt至9.3%。公司重视研发投入，24年研发费用同比增加18.8%至2.4亿元，研发费用率同比增加1.0ppt至8.3%。成本方面，公司直接材料成本占比同比下降4.9ppt至56.8%；制造费用同比提升46%，制造费用占比同比提升5.4ppt至20.5%，主要是外协费和租赁费增加；专项费用同比增长49.5%至0.8亿元，主要是新品研制的专用工装和模具费增加。订单方面，公司加大国际市场开拓，与国外某客户签订了长期框架合同（覆盖2025~2030年），预计累计合同金额约21亿元。
    投资建议：公司是我国航空特材龙头企业，依托北京航材院打造航空特材“航母”平台，钛合金精密铸造、高温合金熔铸、橡胶与密封材料、飞机座舱透明件四大主业壁垒较高，赋予公司高稀缺性，未来发展潜力较大。我们预计，2025~2027年公司归母净利润分别为6.73亿元、7.78亿元、9.20亿元，对应PE为34x/30x/25x。我们考虑到公司在特材领域的龙头地位和各业务稀缺性，维持“推荐”评级。
    风险提示：下游需求不及预期、产品价格波动、汇率波动影响等。

2024年年报业绩点评：收入利润创新高，创新&授权收入增长强劲

恒瑞医药(600276)
    事件：2025年3月30日，恒瑞医药发布2024年年度报告，2024年实现营业收入279.85亿元，同比增长22.63%，归母净利润63.37亿元，同比增长47.28%，扣非归母净利润61.78亿元，同比增长49.18%，公司业绩显著增长，营收、净利均创新高。2024Q4单季实现收入77.95亿元，同比增长34.26%，归母净利润17.17亿元，同比增长107.2%，扣非归母净利润15.62亿元，同比增长99.94%。
    创新产品收入增长强劲，驱动业绩整体增长。2024年公司创新药销售收入达138.92亿元（含税，不含对外许可收入），同比增长30.60%。公司持续加大创新力度，维持较高的研发投入，2024年累计研发投入82.28亿元，其中费用化65.83亿元。产品方面，2024年公司2款1类创新药（富马酸泰吉利定、夫那奇珠单抗）获批上市，截至2024年末公司已在中国获批上市17款新分子实体药物（1类创新药）、4款其他创新药（2类新药）。其中，瑞维鲁胺、达尔西利、恒格列净等产品进入医保后可及性提高，收入保持快速增长；阿得贝利单抗虽尚未纳入国家医保目录，但其显著提高患者总生存期，多地普惠性惠民保已将其纳入特药报销目录，收入贡献进一步扩大；卡瑞利珠单抗、吡咯替尼、阿帕替尼及瑞马唑仑等上市较早的创新药，随着新适应症的持续获批及上市后研究积累的详实循证医学证据，亦取得了稳健的业绩增长。仿制药板块，受集采影响，公司2024年仿制药收入仍略有下滑，纳入第九批国家集采的注射用醋酸卡泊芬净、纳入地方集采的吸入用七氟烷和盐酸罂粟碱注射液销售额同比共减少8.44亿元。
    国际化进程稳步推进，创新出海成为业绩增长第二引擎。2024年，公司将具有自主知识产权的GLP-1类创新药HRS-7535、HRS9531、HRS-4729在除大中华区以外的全球范围内开发、生产和商业化的独家权利有偿许可给美国Kailera公司，Kailera需支付首付款和近期里程碑款总计1.1亿美元，临床开发及监管里程碑款累计不超过2亿美元，销售里程碑款累计不超过57.25亿美元，及达到实际年净销售额低个位数至低两位数比例的销售提成。此外，公司还将自主研发的DLL3 ADC创新药SHR-4849在除大中华区以外的全球范围内开发、生产和商业化的独家权利，有偿许可给美国IDEAYA公司，IDEAYA需支付7500万美元首付款，研发里程碑款累计不超过2亿美元，销售里程碑款累计不超过7.7亿美元，及达到实际年净销售额一到两位数比例的销售提成。2024年，公司已收到Merck1.6亿欧元首付款以及Kailera1.0亿美元首付款等许可合作对价，并确认为收入，推动经营业绩指标增长。
    盈利能力提升，销售费用率持续下降。2024年，公司利润率有所提升，销售毛利率达86.25%，同比提升1.7pct，销售净利率22.64%，同比提升3.89pct。费用方面，销售费用率持续下降，达到29.79%，同比下降3.41pct，管理费用率9.13%，同比下降1.49pct，研发费用率23.52%，同比提升1.81pct，财务费用率-2.05%，同比提升0.05pct。
    投资建议：考虑公司研发管线丰富，且有较大体量授权收入确认贡献业绩增量，我们预计公司2025-2027年归母净利润为71.15/84.78/94.39亿元，同比增长12.28%/19.16%/11.34%，EPS分别为1.12/1.33/1.48元，当前股价对应2025-2027年PE为44/37/33倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：研发进度不及预期的风险、市场竞争加剧的风险、降价超预期的风险、产品注册进度不及预期的风险

激励员工共同成长，IP/新品持续迭代

广博股份(002103)
    事件：公司发布员工持股计划
    参加本员工持股计划的公司（含分、子公司）员工总人数不超过155人，其中公司董事（不含独立董事）、监事、高级管理人员为5人，中层管理人员及核心员工不超过150人。
    本次员工持股计划受让公司回购股票数量上限为534.18万股（占总股本约1%），股票来源为2024年5月9日至2024年5月30日期间通过回购专用证券账户回购的公司股票；成交均价为5.62元/股（约为3/28收盘价六折），成交总额为0.3亿元。
    公司认为在依法合规的基础上，以合理的激励成本实现对该部分人员的激励，可以真正提升参加对象的工作积极性，有效地将参加对象和公司及公司股东的利益统一，从而推动公司整体目标的实现。
    本次业绩考核目标为（剔除股份支付）：2025年归母净利同增不低于10%；2026年归母净利较2024年增长不低于20%。
    除公司层面的业绩考核外，公司还对持有人设置了严密的绩效考核体系；本次员工持股计划的考核体系具有全面性、综合性及可操作性，同时能够激发公司核心人才的积极性，充分发挥激励效果。
    新品迭代速度快，创意文具有望持续放量
    近年来基于IP内容为主题的泛娱乐产品消费需求不断增长，随着00后、10后逐渐进入消费市场，原本小众的二次元圈层迅速扩大，文创周边消费势头正劲。公司迅速抓住机遇，对产品线进行了革新升级，在继续稳固办公文具、学生文具的传统优势基础上，更大力深耕文创领域，加强IP的洽谈引入，产品研发方面围绕IP特点进行创意设计和产品化，并全力把握二次元文化流行的契机，开发了一系列独具特色的文创文具以及二次元周边，推出了勋章、立牌、挂件、色纸等多系列流行产品，将时尚、轻奢、潮玩等概念同产品结合起来，赋予产品情感价值、社交及娱乐属性。目前公司已取得了“名侦探柯南”、“初音未来”、“三丽鸥”、“天官赐福”、“魔道祖师”、“间谍过家家”、“葬送的芙莉莲”等多个IP授权，相关周边产品也在持续上新。未来公司将培育推广自主IP汐西酱、MIMO等IP的知名度，打造多元化IP矩阵，开发独具特色的文创产品及二次元周边产品。
    维持盈利预测，维持“买入”评级
    我们认为公司发布员工持股计划指引稳健经营节奏，同时二次元赛道景气及新品迭代有望赋予成长势能，我们预计24-26年归母净利分别为1.45/1.90/2.40亿元，对应PE分别为34X/26X/21X。
    风险提示：新品市场反馈不及预期风险，渠道开拓不及预期风险，汇率波动风险等

2024年报点评：走在正确的轨道上

深信服(300454)
    事件：公司发布2024年年报：2024年公司实现在营收75.19亿元，实现归母净利润1.96亿元；云计算业务同比增长9.51%（达33.84亿），毛利率下降3.66pct至61.47%
    点评：
    1、现金流8亿超预期，体现公司优异的经营和财务管理能力以及战略定力
    公司收入和利润，符合此前预告，云业务占比提升下毛利率微降。经营现金流达8.12亿，单四季度流入超15亿（历史最高），体现出优异的经营和财务管理能力。同时，考虑2024年大环境，体现出公司对经营质量与经营增长的平衡，“长期主义”战略定力十足。
    2、不只是XaaS业务，大客户进展持续加码，预计安全产品能力提升为重要的牵引
    公司“长期主义”聚焦产品价值创新，在2024年收获颇丰。根据公告，公司合同负债同比增长20.35%，和XaaS业务持续增长有关。企业收入同比增长1.8%，预计大客户增长扮演重要角色，MSS+安全GPT+XDR等安全产品壁垒持续提升。
    3、厚积薄发，EDS+AICP算力平台有望驱动公司云业务持续快速增长DeepSeek驱动云计算产业趋势加速，公司力求AICP算力平台实现软件价值创新，一体机业务有望体现较高毛利。考虑供应链周期，相关业务Q2有望放量。同时，EDS市场空间广阔，看好市场份额有望持续提升（根据IDC数据，2024年Q3超融合市场份额为第一，EDS暂为第四）。
    盈利预测：
    凭借DeepSeek赋能，公司算力平台（EDS+AICP）等新产品已全面落地，以及安全GPT等安全业务在大客户市场的有力推动，因此我们上调了盈利预测。
    公司注重经营质量和成本管控，三费在2024年得到进一步控制。预计公司2025-2027年收入为82.72/95.12/104.38亿元（前次预测2025、2026年收入为82.57/90.61亿元），同比增速为10%/15%/9.73%，若2025年收入进一步提速（在海外与大客户需求增长、云业务+XaaS产品发力等多重驱动下），公司利润弹性有望进一步释放，预计25-27年归母净利润达4.06/7.45/8.58亿元（前次预测2025、2026年归母净利润为3.23、4.45亿元），经营现金流达13.5/19.07/20.68亿元。
    风险提示：市场竞争加剧风险、行业景气度下行风险、供应链紊乱风险、大客户进展及订单不及预期、盈利预测与估值偏差等。

机器人EtherCat通信芯片开启第二曲线

创耀科技(688259)
    投资要点
    工业机器人EtherCat通信芯片小批量出货。公司积极投入高速工业总线EtherCAT从站控芯片的研发，EtherCAT从站控芯片集成了倍福自动化授权的ESCcore模块。用于工业机器人及伺服电机驱动及自动化生产线及分布式现场I/O模块，目前已小批量出货至工控领域客户，相关芯片对精度、可靠性要求极高，有望在此领域实现替代同类进口芯片产品。
    星闪芯片及解决方案逐步推向市场。2022年开始，公司便着手新短距无线星闪协议的布局，并坚持在此领域加大研发投入。相比传统短距无线技术，星闪技术采用了最新的Polar码等5G关键技术和中心调度等创新理念，具备低时延、高吞吐、高并发、高可靠、抗干扰、精定位六个核心技术能力，与传统短距无线通信技术相比，体验优势提升明显。公司星闪芯片客户机顶盒厂商中标江苏有线招标项目，目前中标的部分搭载公司星闪芯片的机顶盒产品已完成交付出货。后续广电针对新标准下的机顶盒产品的招标也将陆续开展，公司有望受益。此外，星闪鼠标、领夹麦克风的小批量样品已经生产完毕；在扫地机器人终端的导入情况符合预期。
    投资建议：
    我们预计公司2024/2025/2026年分别实现收入5.9/7.5/10.0亿元，归母净利润分别为0.6/0.8/1.1亿元，维持“买入”评级。
    风险提示：
    市场复苏不及预期；竞争格局加剧风险；产品研发及技术创新不及预期；客户导入不及预期；客户集中度较高的风险；供应商集中度较高的风险。

业绩稳健增长，CSO业务表现亮眼

上海医药(601607)
    事项：
    公司发布2024年年报，收入端实现2752.51亿元，同比增长5.75%，归母净利润45.53亿元，同比增长20.82%，扣非后归母净利润40.65亿元，同比增长13.04%。
    平安观点：
    商业板块稳定增长，CSO业务成为亮点。公司医药商业板块作为核心支柱之一，分销网络覆盖全国。公司拥有超过2000家优质品牌药房。此外，公司还成功建设了300多个院内供应链服务（SPD）项目，为129家医疗机构提供服务。2024年公司商业板块实现收入2515亿元（+7.5%），实现净利润33.9亿元（+1.1%），业绩稳健增长；2024年CSO业务实现收入80亿元（+177%），业绩表现亮眼。
    工业潜力逐步兑现，创新药与中药板块双轮驱动。上海医药在医药工业领域具备增长潜力，积极布局创新药，多个新药管线进入临床研究阶段，其中I001片、X842等重点品种有望成为未来增长的重要驱动力。2024年，创新药业务实现收入305亿元（+29.7%），业绩高速增长。中药方面，公司通过收并购赋能中药板块，如收购上海和黄药业10%股权，有助于突破区域壁垒，强化营销下沉以及嫁接国际化路径，进一步强化中药业务布局。
    CSO业务潜力巨大，合作带来快速增长。创新业务中，CSO业务作为新兴业务，与多家国内外领先药企达成合作，业务规模快速增长，成为商业板块的重要增长点。2024年CSO业务规模在总营收中的占比显著提升，平台化服务能力持续增强。
    投资建议：公司具备深厚的国资背景和全产业链布局。随着创新药管线的逐步兑现、中药板块的持续增长以及商业板块的稳定发挥，公司未来业绩有望保持较快增长。我们预计公司2025/2026/2027年分别实现归母
    净利润54.22亿元、61.76亿元、66.20亿元（原2025-2026年归母净利润预测56.08亿元、62.83亿元），维持“推荐”评级。
    风险提示：1）创新药上市进度不及预期；2）账期延长风险；3）政策风险等。

业绩短期承压，产能保持扩张

华峰化学(002064)
    华峰化学发布2024年年报：公司全年实现营业收入269.31亿元，YoY+2.41%，归母净利润22.20亿元，YoY-10.43%。
    核心产品销量增长，但氨纶、己二酸等产品价格下滑，拖累业绩表现。从收入端看，2024年公司三大个业务板块化学纤维、化工新材料、基础化工产品销量分别同比增长12.29%、2.43%、28.52%，但受到氨纶、己二酸市场价格同比下滑的不利影响，化学纤维、化工新材料、基础化工产品板块的营收分别同比增长-2.74%、-0.65%、22.29%。从利润端看，公司综合毛利率同比下降1.52个百分点至13.83%，拖累净利润增长。
    产能持续扩张，强化规模优势。公司深耕聚氨酯行业多年，主要产品规模较大，其中氨纶产能与产量均位居全球第二、中国第一，聚氨酯原液和己二酸产量均为全国第一，拥有较强的规模优势。根据公司2024年年报数据，公司氨纶产能32.5万吨，目前仍有15万吨产能在建；己二酸产能135.5万吨；聚氨酯原液产能52万吨。2024年公司氨纶产能利用率高达109.98%、己二酸产能利用率达到94.96%，均保持在较高水平。未来，随着在建氨纶等项目的顺利推进，预计公司有望进一步提升规模优势。
    公司盈利预测及投资评级：公司是氨纶、己二酸和聚氨酯原液的龙头企业，规模、技术、成本优势明显，未来将继续深耕行业，强化规模优势。基于公司2024年报，我们相应调整公司2025~2027年盈利预测。我们预测公司2025~2027年净利润分别为21.33、24.03和26.64亿元，对应EPS分别为0.43、0.48和0.54元，当前股价对应P/E值分别为18、16和14倍。维持“强烈推荐”评级。
    风险提示：产品价格下滑；行业新增产能投放过快；行业需求下滑。

24年年报点评：资本市场转暖，经纪与信用业务受益明显增厚业绩

华泰证券(601688)
    【业绩整体符合预期，经纪与信用业务为业绩增长的主要推动力】
    华泰证券Q4单季/2024年全年实现调整后营收94/334亿元，同比+28.9%/+6.0％；分别实现归母净利润28/154亿元，同比-10.6%/+20.4％。从全年维度来看，公司经纪、信用与自营业务较有韧性，其余业务条线略有承压，24Q4单季：经纪/投行/资管/信用/自营营收同比增速分别为+86.1%/-0.8%/+0.5%/+1355.4%/-38.4%；24年全年：经纪/投行/资管/信用/自营营收同比增速分别为+8.2%/-31.0%/-2.6%/+184.0%/+24.3%。ROE为9.2%，较去年同期+1.1Pct；杠杆率下滑0.96x至3.29x。
    【轻资产业务：四季度市场交投活跃度提升，轻资产业务明显改善】
    经纪业务方面，公司24年Q4单季/全年分别实现经纪业务收入24.8/64.5亿元，分别同比+86.1%/+8.2%，市场交投活跃度回暖，24年Q4单季/全年累计股基日均成交额分别为20684/12102亿，分别较去年同期同比+119.3%/+22.0%，成交量大幅提升为经纪业务收入增长的主要原因。
    投行业务方面，公司24年Q4单季/全年分别实现投行业务收入7.4/21.0亿元，分别同比-0.8%/-31.0%；投行业务受监管政策趋严影响，公司证券承销规模下滑明显，其中IPO/再融资规模分别为85.4/168.6亿元，分别同比-50.8%和-80.4%，承销规模的大幅下行导致投行业务收入有所承压。在当下政策鼓励并购重组的浪潮开启之时，公司在并购重组业务上保持优势，后续此类业务或有望增厚业绩。
    资产管理方面，公司24Q4单季/全年分别实现资管业务收入11.1/41.5亿元，分别同比+0.5%/-2.6%，资管业务较为稳定，收入小幅下滑的主因系公募降费；非货公募管理规模显著增长，旗下南方基金（持股41.16%）非货保有规模6485亿，同比+32.6%；华泰柏瑞基金（持股49%）非货保有规模5658亿，同比+98.6%；华泰资管（持股100%）非货保有规模245亿，同比+11.5%，三家合计保有规模5687亿，同比+56.7%。即使非货公募管理规模大幅扩大，但受到费率下降的影响，整体资管业务收入稳中略降。
    【重资产业务：信用业务大幅增长，全年自营业务在扣除出售AssetMark后出现负增长】
    信用业务方面，24年Q4单季/全年公司分别实现信用业务收入14.0/27.1亿元，分别同比+1355.4%/+184.0%；资本市场交投活跃，24年融资融券余额上行，24年12月底两融余额为18646亿元，较23年同期+12.9%；同时叠加在暂停转融券的背景下，公司转融通利息支出大幅减少，共同助力公司信用业务收入大幅正增长。
    自营业务方面，在扣除出售AssetMark的收入后，24年全年公司实现自营业务收入83.0亿元，同比-28.9%。24年自营金融资产规模出现下滑，同比-25.5%至3698亿元，在资本市场回暖，24年沪深300指数涨幅达14.7%的情况下，公司自营收入出现负增长，较为不及预期。
    投资建议：我们认为，公司财富管理业务优势明显，在当下政策红利充分释放，资本市场情绪回暖的背景下，财富管理业务或将受益于成交量的上行，公司整体有望实现财富管理与机构服务的“双轮驱动”。根据最新披露财务数据更新25/26/27年盈利预测，归母净利润25/26年前值为195/218亿元，在市场成交量较前期有所下降的情况下，现25/26/27年调整为158/179/192亿元，预计25-27归母净利润同比增速+3.1%/+12.9%/+7.3%，维持“买入”评级。
    风险提示：行业竞争激烈；财富管理转型效果不及预期；资本市场大幅震荡。

利润压力高于预期，下调至中性；期待2H25后利润回升

卓胜微(300782)
    上市以来首次季度亏损，芯卓12寸产线对利润端的压力大于预期。4Q24
    和2024年收入分别为11.2/44.9亿元，基本符合我们和市场的预期。2024全年净利润4.02亿元，低于之前指引中位数4.37亿元。4Q24为公司上市以来首次单季亏损（亏损0.24亿元）。一方面，芯卓产线转固之后折旧压力进一步加大，单季毛利率36.4%略低于我们预期。另一方，用于光罩（mask）等的研发费用仍然处于高位。展望1H25，管理层预计芯卓产线上量过程继续推高折旧压力，但折旧同比增幅或收窄，而用于光罩的研发费用或在2025年同比下降，符合我们预期。综合看，管理层预计2025年前两季度继续亏损。毛利率在2H25之后随着芯卓产线的稼动率上升（预计在70-75%，1.5万片/月12寸产能）开始企稳，总体盈利能力好于1H25。
    管理层关注长期收入端增长机会。管理层提到生成式AI带来的可穿戴、机器人等低功耗短距离通信的机会，并强调WiFi-7标准上线后公司独立FEM产品的市场机会（之前WiFi-6为集成SoC模式）。管理层提到进一步打入韩国大客户的进度受到竞争对手村田通过专利手段打压而受阻，公司已通过法律方式无效化竞对的一系统专利权益。我们认为，公司开拓短距通信和局域网产品或是公司在移动网络产品基础上多样化产品矩阵的尝试。产品多样化或帮助公司芯卓上线后维持较高的稼动率，但我们对短距通信和局域网产品的单价没有能见度。我们认为投资者或应继续关注L-PAMiD等有发射功能的产品，特别是在移动网络市场的竞争力。
    下调评级至中性。我们认为，公司自建芯卓产线特色工艺平台是射频前端产品国产化的必经之路，但芯卓带来的成本和研发费用的压力高于我们之前的预期。与此同时，公司在总体射频前端市场需求温和上升的条件下受到海外大厂和国产竞对的竞争压力。因此，我们把评级从买入下调到中性。我们下调2025/26年收入预测至48.6/60.2亿元，下调EPS预测至0.65/1.86元（前值1.42/1.98元），基于68倍（较前值不变）2025/26年平均市盈率，下调目标价至86元。

AI深度赋能，布局机器人业务

道通科技(688208)
    事件：公司发布2024年年度报告。公司2024年实现营业收入39.32亿元，同比增长20.95%；实现归母净利润6.41亿元，同比增长257.59%；实现扣非归母净利润5.41亿元，同比增长47.42%。
    数智维修业务稳健增长，AI赋能成效突出。2024年，公司数智维修业务收入30.18亿元，同比+13.93%，主要受益于全球胎压监测强制安装政策推动和智能化趋势下检测需求提升。公司依托深厚的行业积淀与海量诊断数据，自研数字维修行业大模型，将故障诊断准确率提升至98.5%，开创全球首个可兼容95%以上汽车品牌的开放式诊断平台，巩固了公司在汽车诊断市场的领导地位，并显著推动了客户对在线软件升级服务的需求，软件收入年内同比增长24%，达4.46亿元。数智维修业务毛利率为60.64%，同比提升0.94pct。
    新能源业务高速增长，市场认可度大幅提升。2024年，公司新能源充电业务实现收入8.67亿元，同比增长53%，公司紧抓海外新能源充电行业发展机遇，深度融合电力电子与AI技术，推出端到端智能充电网络解决方案和一站式光储充能源管理系统。公司的方案在北美和欧洲市场赢得客户高度认可，成功携手多个全球TOP级能源巨头客户。新能源业务毛利率为37.27%，同比提升3.62pct。
    布局AI机器人业务，第三成长曲线初见成效。2024年，道通成立了道和通泰机器人子公司，搭建智算中心与人工智能实验室，深度接入DeepSeek大模型，融合空中飞行器和地面机器人等具身智能体，推出以生成式AI为核心的“空地一体集群智慧解决方案”，目前已应用于中石油油田等重大项目。
    投资建议：预计公司2025-2027年实现营业收入47.64/57.98/68.92亿元，实现归母净利润7.72/9.81/11.76亿元。维持“买入”评级。
    风险提示：海外业务经营环境变化，市场竞争加剧，AI业务发展不及预期。

2024年年报点评报告：主业稳健发展，海外及新兴业务增长亮眼

中国交建(601800)
    事件：
    2025年3月29日，公司发布2024年年报。2024年，公司实现营业收入7719亿元，同比增长1.74%，实现归母净利润234亿元，同比下降1.81%。
    观点：
    主业稳健增长，经营质量持续提升。2024年，我国经济持续由高速增长阶段转向高质量发展阶段，9月，中央政治局会议部署一揽子增量政策，增加发行超长期特别国债，加大宏观政策逆周期调节力度，为交通基础设施建设提供宽松的政策环境。公司主营业务稳步推进，实现营业收入增长1.74%，归母净利润小幅下降1.81%，经营质量进一步提升，经营现金流净额125.06亿元同比增长3.69%，连续3年实现增长。其中，基建建设业务承压逆势向上，实现收入6814亿元，同比增长2.3%，疏浚业务与其他业务收入同比分别大幅增长11.1%、34.7%。2024年公司新签订单1.88万亿元，同比增长7.3%，为未来发展提供有力支撑。
    投资项目压量提质，海外及新兴业务快速增长。公司紧扣“控总量、优增量、提质量”要求，做强投资项目、强化盈利能力。2024年按照公司股比确认基础设施等投资类项目合同额1293.83亿元，同比下降38%，全年项目投资境内新签合同额1290亿元，同比减少34%，为公司进一步提升投资项目质量、提高项目运营水平及现金流改善打下基础。海外业务及新兴业务增长亮眼。2024年境外收入1352.61亿元，同比增长16.39%，毛利率仍维持10%以上，新签海外订单3597亿元，同比增长12.5%，快于境内。新兴业务新签订单额7053亿元，同比增长46.4%，其中水利项目、能源工程类项目、农林牧渔工程类项目同比分别增长109.8%、146.4%、248.3%。
    盈利预测及投资评级：2024年，公司发力海外与新兴业务，提升经营质量，在宏观经济承压背景下稳健发展，新签订单增长7.3%，海外订单与新兴业务订单增速更快，支撑长期发展。综合考虑宏观经济复苏节奏及建筑行业结构性变化，我们下调公司2025-2026年归母净利润预测（原值280.96亿元、294.49亿元），预计2025-2027年归母净利润分别为246.37亿元、262.16亿元、287.5亿元，对应PE分别为6.1倍、5.8倍、5.2倍。我们选取中国建筑、中国铁建、中国中铁作为可比公司，考虑到公司新兴业务增速较快，较传统建筑企业具有一定溢价空间，当前估值水平具备合理性，维持“增持”评级。
    风险提示：房地产行业持续下行；地方化债风险持续；海外业务增长不及预期；新兴业务增速可能有波动；数据引用风险。

2024年年报点评：防务需求有望触底反弹；民用/国际业务增长较快

航天电器(002025)
    事件：3月31日，公司发布2024年年报，全年实现营收50.2亿元，YOY-19.1%；归母净利润3.5亿元，YOY-53.8%；扣非净利润3.1亿元，YOY-55.0%。
    业绩表现符合市场预期。2024年，公司积极布局战新兴产业和未来产业，民用及国际市场业务实现较快增长，产业结构持续优化。我们综合点评如下：
    受需求节奏影响4Q24亏损；25年计划营收同比增长13%。1）单季度：
    公司4Q24实现营收10.3亿元，YOY+2.3%；归母净利润-0.6亿元，4Q23为1.6亿元。4Q24利润端出现历史上单季度首次亏损，主要系防务产业阶段性需求放缓，公司批产任务订单不饱满所致。2）利润率：2024年，公司毛利率同比提升0.4ppt至38.3%；净利率同比下滑5.9ppt至8.0%。3）经营计划：2025
    年公司计划实现营收57亿元，YOY+13.4%；成本费用控制在51亿元以内。
    核心产品毛利率均有提升；产能储备支撑新兴产业孵化。2024年，分产品看，1）继电器：营收2.5亿元，YOY-23.7%，毛利率同比提升1.58ppt至47.1%；2）连接器及互连一体化产品：营收33.9亿元，YOY-23.6%，毛利率同比提升0.89ppt至38.7%；3）电机与控制组件：营收11.2亿元，YOY-11.3%，毛利率同比提升0.36ppt至35.6%；4）光通信器件：营收1.4亿元，YOY+7.4%，毛利率同比提升1.31ppt至24.6%。分子公司看，1）苏州华旃：民用及国际市场订货保持增长，但受传统配套市场阶段性需求放缓影响，2024年营收15.0亿元，YOY+0.9%；净利润0.7亿元，YOY-35.0%。2）林泉电机：2024年营收10.4亿元，YOY-11.7%；净利润0.8亿元，YOY-47.4%。产能方面，2024年，子公司苏州华旃和江苏奥雷厂房建设通过验收并投入使用，为公司产业发展和新兴产业孵化做好产能储备。
    备产备货有所增加；回款影响经营净现金流。2024年公司期间费用率同比增加7.0ppt至29.1%，其中，销售费用率同比增加0.8ppt至3.1%；管理费用率同比增加2.5ppt至11.4%；研发费用率同比增加3.7ppt至14.9%。截至2024年末，公司：1）应收账款及票据48.9亿元，较年初增加4.6%；2）存货18.5亿元，较年初增加74.2%；3）合同负债1.4亿元，较年初增加87.5%。2024年经营活动净现金流为-2.6亿元，2023年为16.4亿元，系货款回笼同比减少、小批量/多品种订单增长致生产物料储备资金支付增加等所致。
    投资建议：公司是国内特种连接器龙头，当前业务正在由单一元器件向互连一体化、驱动控制整体解决方案转型升级，同时公司快速推进商飞、商业航天等重点方向产品开发。我们预计，公司2025~2027年归母净利润分别是7.0亿元、9.8亿元、12.3亿元，当前股价对应2025~2027年PE分别是37x/26x/21x。
    我们考虑到公司的连接器龙头地位及在新兴领域的产品布局，维持“推荐”评级。
    风险提示：下游需求不及预期、产能建设不及预期、产品价格波动等。

年报点评：锂价低迷拖累业绩，锂资源布局进入收获期

赣锋锂业(002460)
    核心观点
    公司发布年报：实现营收189.06亿元，同比-42.66%；实现归母净利-20.74亿元，同比-141.93%。净利润大幅转亏，一方面是因为锂盐价格明显下降，另一方面是来自于所持Pilbara股价下跌所造成公允价值变动损失，公司2024年公允价值变动损失约14.89亿元，此外公司2024年末计提各项资产减值损失约4.79亿元。
    产销数据方面：2024年锂产品产量13.03万吨LCE，同比+24.94%，销量12.97万吨LCE，同比+27.41%，库存量约7765吨，同比+7.25%，虽然锂行业景气度下行，但公司锂产品产量仍快速增长。
    利润分配方面：拟向全体股东每10股派发现金红利1.5元(含税)，总计派发现金分红总额约3.03亿元。
    上游锂资源情况：①Mt Marion90万吨/年混合品位锂辉石精矿产能于2024年对其经营目标进行了调整优化，项目计划在未来通过选矿工艺升级及开发地下开采等方式，进一步降低其生产成本；②Cauchari盐湖一期年产4万吨碳酸锂项目爬坡进展顺利，2024年产量达到2.54万吨LCE，计划在2025年生产3.0-3.5万吨LCE；③Mariana盐湖一期年产2万吨氯化锂生产线于2025年2月正式投产；④Goulamina项目一期规划年产50.6万吨锂辉石精矿产能，目前已建成投产，2025年将逐步释放产能；⑤阿根廷PPG锂盐湖项目的建设工作还在前期准备过程当中；⑥江西横峰松树岗项目正在建设中，目前该项目的探转采手续已完成并获得采矿许可证；⑦内蒙古蒙金矿业加不斯锂钽矿项目一期60万吨/年采选工程完成建设并取得安全生产资质，预计2025年完成产能爬坡并逐步达产。
    中游锂盐深加工：截至目前公司已在国内形成约合15万吨LCE以上的锂盐产品生产能力，再加上阿根廷Cauchari锂盐湖4万吨LCE产能以及Mariana盐湖2万吨氯化锂产能，总产能已经达到20万吨LCE以上。
    风险提示：项目建设进度不达预期，锂盐产品产销量不达预期。
    投资建议：维持“优于大市”评级。
    预计公司2025-2027年营收分别为238.46/302.90/378.71(原预测238.00/302.86/-)亿元，同比增速分别为26.1%/27.0%/25.0%；归母净利润分别为19.57/32.06/42.24(原预测19.17/28.64/-)，同比增速分别为194.3%/63.8%/31.8%；摊薄EPS分别为0.97/1.59/2.09元，当前股价对应PE为35/21/16X。考虑到公司是全球最优质的锂业公司，目前已构建闭环锂生态系统，在全球范围内有众多优质锂资源布局，成长性非常值得期待，维持“优于大市”评级。

磷矿景气助力公司业绩增长，有机硅有望迎来盈利修复

兴发集团(600141)
    核心观点
    磷化工全产业链平稳运行，营收增长，毛/净利率回升。兴发集团于3月31日晚发布2024年年报，公司2024年实现营业收入283.96亿元，同比增长1.04%；归母净利润为16.01亿元，同比增长16.13%；公司毛利率为19.52%，同比上升3.30pcts；净利率为5.70%，同比上升0.72pcts。分业务来看，2024年，公司矿山采选业务实现营业收入35.57亿元，同比增长65.28%，毛利率74.28%，同比提升5.40pcts；特种化学品业务实现营业收入52.78亿元，同比增长4.97%，毛利率26.99%，同比下降3.30pcts；农药业务实现营业收入52.04亿元，同比增长21.50%，毛利率13.23%，同比下降17.78pcts；有机硅业务实现营业收入26.47亿元，同比增长23.48%，毛利率-3.77%，同比下降8.10pcts。公司的利润增长主要来自磷矿石、特种化学品等业务，而草甘膦等农药、有机硅、商贸物流等业务盈利水平承压。
    磷矿石价格有望继续在高位区间运行，公司资源优势显著。受可开采磷矿品位下降以及下游新领域需求不断增长等因素影响，近两年国内磷矿石价格维持高位，磷矿的资源稀缺属性日益凸显。据百川盈孚，截至2025年3月31日，湖北市场30%品位磷矿石船板含税价1040元/吨，价格在900元/吨左右的高价区间运行时间已近3年，我们认为2025年磷矿石价格有望继续在高位运行。目前，兴发集团拥有采矿权的磷矿资源储量约3.95亿吨，磷矿石设计产能为585万吨/年，目前公司有多个磷矿处于建设阶段，公司的磷矿资源丰富，为磷化工全产业链高效运行持续赋能。
    有机硅、草甘膦盈利水平有望迎来修复。2025年3月草甘膦行业反内卷现象的专题会议召开，截至2025年3月31日，华东地区95%草甘膦原粉市场价为2.32万元/吨，3月以来价格逐渐企稳。随着行业反内卷工作的推进，草甘膦产品的长期盈利水平也有望实现改善。2025年以来有机硅行业的扩产高峰期已过，行业挺价意愿较强，2025年2月以来有机硅DMC价格持续上涨，截至2025年3月31日，国内有机硅DMC参考价1.45万元/吨，较2月上旬1.28万元/吨的地点上涨1700元/吨，涨幅13.28%，公司今年的有机硅业务盈利水平有望实现修复。
    风险提示：产品价格大幅波动、下游需求不及预期；新项目进展不及预期等。投资建议：维持“优于大市”评级。我们调整公司2025/2026年盈利预测并
    新增2027年盈利预测，预计公司2025-2027年归母净利润分别为18.00/19.42/20.51亿元（2025/2026年原值为21.60/24.46亿元），同比增速12.4%/7.9%/5.6%；摊薄EPS为1.63/1.76/1.86元，当前股价对应PE为13.6/12.6/11.9x，维持“优于大市”评级。

2024年报点评：业绩符合预告值，海南免税降幅收窄

中国中免(601888)
    投资要点
    事件：2025年3月28日，中国中免发布2024年年报，2024年全年公司实现营收564.7亿元，yoy-16%，归母净利润42.7亿元，yoy-36%，扣非归母净利润41.4亿元，yoy-38%，符合此前业绩快报披露值。
    Q4业绩符合预告值：2024年Q4，公司实现营收134.5亿元，yoy-19%；营业利润7.2亿元，yoy-66%；归母净利润3.5亿元，yoy-77%；扣非归母净利润2.7亿元，yoy-81%。Q4归母净利率为2.6%，同比-6.4pct，环比-2.8pct，奢侈品消费需求承压，叠加公司营销力度加大，利润率下滑。
    线下免税销售占比继续提升：2024年免税商品销售/有税商品销售营收分别为386.7/170.9亿元，同比-13%/-23%，收入占比为68%/30%；免税/有税毛利率分别为39.50%/13.45%，毛利润占比84%/13%。2024年公司毛利率32.0%，同比+0.2pct。
    海南离岛免税销售降幅收窄：2024年海南地区/上海地区分别实现营收288.9/160.3亿元，同比-27%/-10%，营收占比分别为51%/28%。根据海口海关数据，2024年海南离岛免税销售额合计309.4亿元，yoy-29%，其中公司市占率提升近2个百分点。2025年1-2月海南离岛免税销售额为84.1亿元，yoy-13%，降幅较Q4的-22%有所收窄。
    市内免税有望带来增量，关注消费刺激政策效果：2024年12月31日，中免大连市内免税店焕新开业，我们预计中免原有6家市内免税店将陆续开业；新增8城市内店项目中免中标深圳、广州、西安、福州、成都、天津6家经营权，预计短期可贡献数十亿元水平销售额。关注2025年提振消费和扩大内需相关政策的传导作用。
    盈利预测与投资评级：中免市场地位稳固，中长期看好中免作为旅游零售龙头受益市内免税店政策和出境游的逐步恢复，在消费景气状态下受益于相对较高的行业增速。考虑免税消费需求承压，下调公司2025/2026和新增2027年盈利预测，2025-2027年归母净利润分别为49.8/57.6/66.9亿元（2025/2026前值为60.2/69.7亿元），对应PE为26/22/19倍。当前估值为历史估值中枢25-40倍的偏下沿位置，等待消费刺激政策及市内店政策落地放量带动预期好转，维持“买入”评级。
    风险提示：政策推进不及预期、居民消费意愿恢复不及预期等。

2024年年报点评：头部券商优势稳固，出售子公司股权增厚全年业绩

华泰证券(601688)
    投资要点
    事件：华泰证券发布2024年业绩。公司2024年实现营业收入414.7亿元，同比+13.4%；归母净利润153.5亿元，同比+20.4%；对应EPS1.62元，ROE9.2%，同比+1.1pct。第四季度实现营业收入100.4亿元，同比+7.4%，环比-28.2%；归母净利润28.30亿元，同比-10.6%，环比-60.8%。
    经纪业务保持领先优势，科技赋能持续深化：2024年华泰证券经纪业务收入64.5亿元，同比+8.2%，占营业收入比重19.3%。全市场日均股基交易额11853亿元，同比+23.1%。公司充分发挥金融专业能力和金融科技优势，不断优化平台化运营策略与服务体系。“涨乐财富通”持续深化AI技术应用，不断丰富客户服务核心场景，着力完善ETF专项、资产配置、“领投官”等特色服务。公司两融余额1325亿元，较年初+18%，市场份额7.1%，较年初+0.3pct，全市场两融余额18646亿元，较年初+12.9%。
    投行业务收入同比下滑，承销规模排名仍居前列：2024年公司投行业务收入21.0亿元，同比-31.0%。公司2024年股权主承销规模549亿元，同比-40.4%，排名第2；其中IPO9家，募资规模85亿元；再融资14家，承销规模464亿元。债券主承销规模12535亿元，同比+4.3%，排名第3；其中地方政府债、金融债、公司债承销规模分别为6650亿元、2175亿元、2026亿元。IPO储备项目8家，排名第8，其中两市主板7家，北交所1家。
    资管业务收入同比微降，资产管理规模强势增长：2024年公司资管业务收入41.5亿元，同比-2.6%。资产管理规模5563亿元，同比+17.0%。截至2024年末，南方基金合计管理规模24705亿元，较上年末+31%，其中公募业务管理资产规模13194亿元，较上年末+24%。华泰柏瑞前瞻性布局被动投资领域，不断优化产品设计和投资策略，年末旗下宽基指数基金沪深300ETF规模为3596.27亿元，位居沪深两市非货币ETF规模市场第一。
    三季度出售AssetMark股权大幅增厚投资收益：2024年公司投资收益（含公允价值）145.0亿元，同比+24.3%；第四季度投资收益（含公允价值）24.6亿元，同比-38.4%。24Q3公司出售所持AssetMark全部股权完成交割，计入当期损益62.29亿元，大幅增厚全年投资收益。
    盈利预测与投资评级：结合公司2024年经营情况，我们上调此前盈利预测，预计2025-2026年公司归母净利润分别为140.16/151.26亿元（前值分别为134.88/144.00亿元），对应增速分别为-8.70%/+7.92%；预计2027年公司归母净利润为160.75亿元，同比+6.28%。当前市值对应2025-2027年PB估值分别为0.62/0.59/0.56倍。看好交投情绪恢复后公司不断巩固头部券商竞争壁垒，同时依托科技核心竞争力延续增长趋势，维持“买入”评级。
    风险提示：1）市场成交活跃度下降；2）股市波动冲击自营投资收益。

业绩靓丽，扩充海外产能

嘉益股份(301004)
    公司发布2024年年度报告
    24Q4收入8.51亿，同比+55.6%，归母净利润2.02亿，同比+27.7%，扣非归母净利润2.01亿，同比+40.9%；
    24年收入28.36亿，同比+59.8%，归母净利润7.33亿，同比+55.3%，扣非归母净利润7.25亿，同比+55.5%。
    24年公司金属制保温杯销量6073万只，同比+59.3%，单价45.5元，同比+0.5%。收入和盈利持续增长，我们预计主要系客户需求增加、公司产能扩充，销量大幅提升带动营收增长。
    24Q4公司毛利率33.3%，同比-10.5pct；归母净利率23.7%，同比-5.2pct，利润率下降预计系增加新客户/新产品开发，此外发行可转债、股权激励等增加摊销费用，后续规模效应释放有望带动盈利能力改善。
    24年公司分红3.1亿，分红比例43%；此外以资本公积金向全体股东每10股转增4股。
    大客户战略成效显现，新客户稳步拓展
    24年公司第一大客户销售额24.7亿，同比+64%，占比87%，同比+2pct，旗下Stanley品牌市场认可度较高，占据了高端不锈钢真空保温器皿主要市场份额，市场竞争格局较为稳定；
    公司将现有产能和资源优先配置给优质客户和优质订单，确保主要客户的响应速度、产品质量和服务水平；在此基础上，公司继续凭借较为突出的制造技术优势、品质管控优势、研发设计优势、品牌优势等竞争优势与主要客户继续维持稳定的合作关系；此外24年已发展Owala等新品牌客户，我们预计有望带来增量贡献。
    越南基地产能持续扩充，快速响应市场需求
    公司秉持精细化运营策略，合理配置优秀产能资源，确保快速响应市场需求；公司将持续推进海外产能布局战略，在海外重点市场建立生产基地，构建覆盖全球的供应链体系，实现产能全球化，形成以中国为技术核心、以海外为产能支撑的全球产业网络，不断提升公司在国际市场的综合竞争力和全球影响力；25年公司计划进一步扩充越南生产基地建设，有望突破产能瓶颈、提升客户响应能力及供应链安全性。
    保温杯全球市场稳步发展，看好核心供应链成长
    2024年全球不锈钢保温杯市场总体维持稳定增长，市场容量仍具潜力，尤其是在中高端领域，涌现出高端主力品牌。与此同时，消费者对产品的功能性、美观性以及生活方式契合度提出更高要求，推动产品从传统保温功能向多场景使用扩展，带动整个品类持续迭代升级。同时除北美市场外，新兴消费需求正在向亚洲、澳洲等地区扩散，国际化布局能力成为品牌分化的关键因素。整体来看，保温杯行业正在从制造驱动转向品牌与设计驱动，具备产品创新、渠道整合与全球化能力的企业有望在新一轮洗牌中脱颖而出。
    维持盈利预测，维持“买入”评级
    当前保温杯行业景气延续，公司绑定优质客户资源、新客户稳步拓展，此前股权激励目标指引经营信心，我们预计25-27年归母净利润分别为9.0/10.9/12.8亿，对应PE为12X/10X/9X。
    风险提示：核心客户份额下降风险；海外需求不及预期；产能扩张不及预期等

短期业绩承压，长期拓展大军工市场发展动力强劲

中航重机(600765)
    事件：公司2025年3月30日发布了2024年报，全年实现营收103.6亿，YoY-10.6%；归母净利润6.4亿元，YoY-52.2%；扣非归母净利润5.7亿元，YoY-55.5%。2024年全年综合毛利率为23.7%，同比下降7.59ppt；净利率为7.4%，同比下降5.84ppt。2024年业绩波动主要是重点型号客户对公司产品价格进行了调整导致。
    聚焦航空重点型号，产品向高价值领域转型；商航、民品高速发展分行业看，1）锻铸业务实现收入82.7亿元，YoY-11.5%；毛利率为19.4%，同比减少10.53ppt。2）液压环控业务实现收入18.4亿元，YoY-7.3%；毛利率为39.7%，同比减少4.44ppt。分业务看，1）公司航空重点型号收入占比76%，市占率持续提升，新品交付创新高，产品结构向高价值领域转型；2）商用航空收入突破10亿元，同比增长71%，收入占比提升至10%，主要是公司抢抓大飞机发展机遇和拓展海外市场；3）民品收入15.2亿元，同比增长9.8%，收入占比提升至14%。公司在华为超级充电桩、低空经济、船舶配套锻件、风电、核电、燃机等多领域取得突破。
    重视研发投入；销售回款减少影响经营活动净现金流
    费用端，2024年公司期间费用率为16.8%，同比增加2.33ppt。其中：1）销售费用率1.1%，同比增加0.24ppt，主要是拓展国际转包业务销售费及商用航空产品包装费用增加；2）管理费用率8.8%，同比增加1.59ppt；3）研发费用率6.5%，同比增加0.29ppt，公司重视研发投入，支撑技术创新与产业升级，全年完成48项研究课题。截至4Q24末，公司：1）应收账款及票据107.8亿元，较年初增长24.8%；2）存货49.8亿元，较年初增长33.8%，主要是提前备料以及产品预投增加；3）合同负债4.6亿元，较年初减少35.7%；4）经营活动净现金流-0.8亿元，上年同期为7亿元，主要是销售回款困难增加，较上年同期下降11亿元，降幅11.46%。
    25年经营目标稳增长；积极开拓民航/商发/航天/深海等新领域经营目标方面，公司预计25年实现营收115亿元，同比增长11%；利润总额13亿元，同比增长50%。关联交易方面，公司预计2025年：1）销售产品及提供劳务额55亿元，较24年实际发生额42亿元增长31%；2）采购货物及接受劳务额27亿元，较24年实际发生额12亿元翻倍以上增长。新领域方面，公司积极开拓民用航空、商用发动机、航天、深海等新增领域市场，同时正积极构建“材料研发及再生-锻铸件成形-精加工及整体功能部件”返回料体系，产业规模及卡位优势明显，锻铸业务材料成本或有望降低，长期盈利能力有望提升。
    盈利预测与评级：公司是我国航空锻造领域领军企业，装备主业稳健发展，国产大飞机、国际转包等领域业务快速发展。根据公司下游需求节奏变化，调整公司2025-2027年营业收入分别为115.15/132.77/152.88亿元（此前25~26年预测值为144.55/162.11亿元）；调整归母净利润为12.64/14.82/17.50亿元（此前25~26年预测值为18.92/22.68亿元），对应PE为19.99/17.05/14.44x，维持“买入”评级。
    风险提示：军品业务波动的风险；新型号装备研制不达预期的风险；产品价格的风险；新领域拓展不及预期风险等。

天味食品：盈利水平持续改善，来年目标展望积极

天味食品(603317)
    事件：公司发布2024年年报，2024年公司实现收入34.76亿元，同比+10.41%，归母净利润6.25亿元，同比+36.77%；其中Q4实现收入11.12亿元，同比+21.57%，归母净利润1.92亿元，同比+41.03%。2024年累计分红金额为6.1亿元（含回购后拟现金分红部分），分红比例为97.62%。
    全年顺利达成业绩目标，春节备货旺季带动Q4环比提速。2024年公司收入同比增长10.41%，顺利达成年度目标、实现圆满收官，其中公司Q4收入环比提速至21.57%，预计与春节错期备货，旺季销售情况向好有关。全年公司中式复调/火锅底料/香肠腊肉分别实现收入17.71/12.65/3.29亿元，分别同比+16.6%/+3.5%/+11.0%，其中Q4收入分别同比+25.2%/+25.3%/-3.4%。食萃并表计入带动中式复调增长，2024年公司实现线上收入5.96亿元，同比+51.7%，食萃实现收入2.82亿元，同比+41%，同时旺季公司给到经销商更多政策支持，手工牛油等火锅底料大单品表现较好，带动Q4火锅底料提速增长。Q4香肠腊肉受到备货季节节奏影响导致收入下滑，全年来看香肠腊肉收入表现稳健。2024年公司经销商数量净减少148家至3017家，公司坚持落实“优商扶商”渠道策略，汰换尾部经销商，实现单个经销商收入体量同增26.6%，渠道质量得到明显提升。
    成本下行+费效比提升，全年盈利水平改善明显。2024年公司毛利率同比+1.9pct至39.8%，销售费用率同比-2.4pct至13.0%，毛销差同比提升4.3pct，毛销差的提升主因油脂等原材料价格下降较多，同时公司24H2更改费用投放形式，销售费用投放费效比提升明显，此外广告费用投放同比减少，均对毛销差有正向拉动。其他费用方面，2024年管理/研发/财务费用率分别同比-0.7/+0.2/-0.3pct，运营管理效率得到有效提升，全年净利率同比+3.8pct至18.6%。
    目标展望积极，推新+扩渠道稳步推进。展望2025年，公司年报提出收入、利润均不低于15%的增长目标，对未来发展信心较足。预计今年公司将继续加速品类推新，此前陆续推出的番茄酸汤鱼、泡椒酸菜鱼、酱香香锅、第三代厚火锅等新品，未来新品有望成为成熟单品贡献增长。同时公司收购食萃、加点滋味等线上企业，协同强化公司线上营销优势，线下持续推进小B渠道整合优化，提升线下渠道质量，逐步向餐饮市场拓展。公司产品与渠道扩张思路清晰，盈利水平稳步提升，未来有望在行业稳步复苏的情况下获得更多市场份额。
    盈利预测：我们预计2025-2027年公司收入分别为39.89/44.35/49.23亿元，分别同比+14.8%/11.2%/11.0%，归母净利润分别7.2/8.2/9.0亿元，分别同比+15.5%/13.2%/10.1%，对应PE分别为21/18/17X。我们按照2025年业绩给26倍PE，一年目标价为17.68元。
    风险提示：食品安全风险；行业竞争加剧；原材料成本上涨风险；渠道拓展不及预期；新品推广不及预期。

年报点评：四季度业绩环比大增，核心产品流水趋稳

吉比特(603444)
    公司发布2024年年度报告。2024年营业收入36.96亿元，同比减少11.69%，归母净利润9.45亿元，同比减少16.02%，扣非后归母净利润8.77亿元，同比减少21.61%。
    投资要点：
    四季度利润环比大幅改善。根据公司公告，2024Q4公司营业收入8.77亿元，同比减少0.08%，环比增加2.19%，归母净利润2.87亿元，同比增长8.13%，环比增加105.78%。Q4主要费用的减少对利润环比增长带来贡献较大。2024Q4公司控制买量发行，销售费用环比减少5338万元至1.95亿元，达到2021Q1以来单季度最低值；此外，冲减部分预提奖金、汇率变动、定期存款到期等因素也带动管理费用环比减少3950万元至4630万元，财务费用环比减少9515万元至-7983万元。同时2024Q4公司冲销计提所得税税额与实际汇算清缴税额差额导致单季度所得税费用为2572万元，环比减少4950万元。
    核心产品流水整体下滑，Q4降幅趋缓。从重点产品2024全年的表现来看，《问道》端游流水11.19亿元，同比增长3.93%，营业收入及利润同比基本持平；《问道手游》流水20.73亿元，同比减少11.39%，营业收入、发行投入及利润同比均有所减少，《一念逍遥（大陆版）》流水5.96亿元，同比减少42.49%，营业收入、发行投入及利润同比均大幅减少。但从2024Q4《问道》端游、《问道手游》、《一念逍遥》的单季度流水表现来看，同比分别下滑了7.75%、0.43%、17.61%，相比2024Q3三项主要产品-11.42%、-12.62%、-18.45%的流水同比降幅均有不同程度收窄。
    2024年新上线的游戏例如《不朽家族》《神州千食舫》《封神幻想世界》等贡献了增量收入，其中《神州千食舫》已实现小幅盈利，《不朽家族》《封神幻想世界》还处于亏损状态。2025年1月公司上线了3D御剑斗法放置修仙手游《问剑长生》，上线一周内累计注册用户突破百万，2025年1-2月在App Store游戏畅销榜平均排名第41名，最高第14名。还在储备中的产品有自研日式幻想题材放置MMO手游《杖剑传说（代号M88）》已获版号，预计2025H1上线；代理三国题材SLG《九牧之野》已获版号，预计2025H2上线。
    注重股东回报，延续高分红。公司拟向全体股东每10股派发现金红利35.00元（含税），加上2024年半年度以及三季度分红，2024年公司全年现金分红总额近7.18亿元，占2024年公司归母净利润比例为75.94%，按照3月27日公司市值，股息率超4.6%。同时公司还计划提交股东会审议授权董事会决定2025年中期现金分红方案（包含半年度、前三季度）。
    投资建议与盈利预测：公司核心产品流水趋稳，买量费用大幅减少为利润端积极贡献，期待新品上线为公司提供增量业绩；同时境外游戏业务收入增长83.92%，期待公司境外业务逐步推进实现盈利。此外公司继续保持高力度分红，为股东带来较好的分红回报。预计2025-2027年公司EPS为14.87元、16.08元、17.28元，按照3月28日收盘价220.21元，对应PE分别为14.81倍、13.69倍、12.74倍，维持“增持”投资评级。
    风险提示：对头部产品依赖度较高；买量成本超预期；产品市场表现不及预期；行业竞争加剧

2024年报点评：产能扩张提速，新兴领域布局加速

金力永磁(300748)
    投资要点：
    事件
    公司发布2024年报，2024年公司实现营收67.63亿元，同比+1.13%，归母净利2.91亿元，同比-48.37%，扣非归母净利1.7亿元，同比-65.49%。24Q4公司实现营业收入17.49亿元，环比+5.81%，归母净利润为0.94亿元，环比+17.5%；扣非归母净利润0.81亿元，环比+47.27%。
    2024年公司磁材量升价跌利润下降
    2024年量增抵消稀土价格下滑。1）量：2024年公司高性能磁材毛坯产量2.93万吨，同比+39.48%，产能利用率90%以上。使用晶界渗透技术生产磁材占比超90%。高性能磁材成品销量销量2.09万吨，较上年同期增长37.88%。2）价：全年烧结钕铁硼N52均价175.04元
    公斤，同比-32.24%。3）利：全年钕铁硼磁钢业务毛利率为11.1%，同比-4.24pct。
    下游新能源汽车、变频空调市场增长显著，公司占有率提升
    公司是全球新能源汽车、节能变频空调以及风力发电等磁钢应用领域的领先供应商。受益于市场需求的快速增长，以及公司市场占有率的不断扩大，公司高性能稀土永磁材料产销量均创新高。分下游看，新能源汽车及汽车零部件收入33.14亿，同比+38.62%；变频空调收入15.4亿，同比+61.81%，风力发电收入4.97亿，同比+2.03%；机器人及工业伺服电机领域收入1.96亿，同比+5.17%；3C领域收入2.13亿，同比+104.54%。
    产能建设稳步推进，布局人形机器人与低空飞行器
    截至2024年，公司高性能稀土永磁材料产能3.2万吨，同比+39%；预计2025年达4万吨，同比+25%。2025年1月，公司拟投资建设“年产2万吨高性能稀士永磁材料绿色智造项目"。该项目建设期为2年，建成后公司将具备年产6万吨的高性能稀土永磁材料产能。人形机器人领域公司正积极配合世界知名科技公司的人形机器人磁组件研发和产能建设，并有小批量的交付；低空飞行器领域亦有小批量交付
    盈利预测与投资建议
    预计25-27年公司归母净利润为5.7/7.6/10.7亿元（25-26年前值为8.63/10.30亿元），下调主要因为行业竞争加剧，整体毛利率下降。分别对应PE49/35/25倍，考虑到公司产能释放迅速，且率先布局人形机器人和低空领域，维持“买入”评级。
    风险提示
    公司在建项目不及预期；原材料价格波动风险；下游需求不及预期；行业竞争加剧风险；客户拓展不及预期风险

新游戏及海外业务助力公司发展

吉比特(603444)
    投资要点
    事件：2024年公司实现营业收入36.96亿元，同比减少11.69%；归母净利润9.45亿元。2024年Q4收入及归母净利润有所改善，营业收入8.77亿，环比增长2.19%；归母净利润2.87亿，环比增长105.78%，同比增长8.13%。公司本期每10股拟派发现金红利35.00元（含税），共占本期归母净利润75.94%，不转增。
    游戏业务逐步企稳，海外业务持续增长。公司营业收入主要来自自研产品，《问道》端游报告期内营业收入及利润同比基本持平。报告期内，《问道手游》、《一念逍遥（大陆版）》、《奥比岛：梦想国度》、《飞吧龙骑士（大陆版）》等游戏流水同比减少影响其营业收入。同期境外情况，营业收入5.00亿元，同比增长83.92%，上线《飞吧龙骑士（境外版）》、《MonsterNeverCry（境外版）》、《Outpost:InfinitySiege（Steam国际版）》等游戏。
    重视研发投入，新游戏表现良好且游戏储备良好。报告期内，公司研发费用为7.58亿元，占营业收入的20.50%，持续高研发投入为公司自主创新提供保障。公司于2025年1月2日在中国大陆地区上线3D御剑斗法放置修仙手游《问剑长生》一周内，累计注册用户突破百万；2025年上半年预计上线《杖剑传说（代号M88）》，下半年预计上线《九牧之野》，以上两款游戏均取得版号。
    投资建议：公司新产品稳步发行且表现较好，同时海外业务维持较高增速有望共同驱动公司业绩回暖，核心产品表现仍具备改善空间。我们调整盈利预测，预计公司2025-2027年归母净利润为11.25/12.97/14.01亿元；EPS为15.61/18.00/19.44元；PE为14.3/12.4/11.5；维持“买入”评级。
    风险提示：政策不确定性、用户偏好不确定性、新游流水不及预期等。

2024年年报点评：CSO赋能商业稳健增长，营销转型推动工业兑现

上海医药(601607)
    投资要点
    事件：公司发布2024年业绩报告，全年实现营收2752.51亿元（+5.75%，同比，下同）；归母净利润45.53亿元（+20.82%）；扣非归母净利润40.65亿元（+13.04%）。2024Q4单季度实现营收656.22亿元（+4.52%）；归母净利润4.98亿元，2023Q4为-0.29亿元，同比扭亏为盈；扣非归母净利润3.79亿元（+29.74%）。
    商业板块：基本盘稳健发展，CSO业务实现战略性突破。在完成南北整合的基础上，公司进一步拓展医药商业网络布局，完善全国25个省市的纯销网络覆盖，2024年，医药商业完成销售收入2515.20亿元（+7.47%）。此外，公司CSO服务业务规模已处于行业前列。2024年公司CSO业务服务规模达80亿元，同比增幅177%。CSO合约产品数量达65个，与诸多跨国药企建立合作。
    工业板块：加强工商联动、产销协同，营销模式加快转型。2024年，公司工业板块实现收入237.3亿元（-9.6%），实现净利润21.9亿元（+3.95%），全年销售收入过亿产品数量44个，其中过10亿产品数量2个，60个重点品种销售收入137.32亿元（+1.43%），覆盖免疫、精神神经、肿瘤、心血管、消化代谢及抗感染等领域。
    持续优化产品管线布局，看好创新药商业化兑现。截至2024年底，公司临床申请获得受理及进入后续临床研究阶段的新药管线已有54项，其中创新药40项（含美国临床II期1项），改良型新药14项。在罕见病领域，截至2024年底公司已有51个在产品种，覆盖67个适应症。其中，上药睿尔重点产品SRD4610（用于治疗肌萎缩侧索硬化症，ALS），已完成国内Ⅱ期临床试验，提交III期临床试验申请，并获得美国FDA孤儿药认定（ODD）。此外，公司通过整合分散资源，构建大BD工作体系，为后续加快项目引进奠定良好基础。
    盈利预测与投资评级：考虑公司持续优化产品管线布局，研发力度加大，我们将公司25-26年归母净利润由56.32/63.49亿元下调至50.12/56.49亿元，新增2027年归母净利润为63.25亿元，对应PE为14/12/11倍；看好公司CSO及工业板块持续放量，维持“买入”评级。
    风险提示：政策风险、市场竞争风险、应收账款发生坏账风险、新药研发不及预期风险。

生物质业务减值拖累业绩增长，业务结构转型推进

南网能源(003035)
    核心观点
    营业收入同比增长，归母净利润大幅下降。2024年，公司实现营业收入31.55亿元（+5.58%），归母净利润-0.58亿元（-118.71%），扣非归母净利润-1.05亿元（-134.40%）。公司营业收入增长主要系工业节能和建筑节能业务收入增长，2024年公司工业节能和建筑节能业务分别实现营业收入16.42、9.49亿元，分别同比增长11.70%、4.89%。公司归母净利润大幅下降主要受生物质综合资源利用业务等低效资产相关影响，因生物质发电项目可再生能源电价附加补助核查、对应收可再生能源补贴款计提减值准备，相应减少公司2024年归母净利润约2.10亿元；同时由于对生物质项目资产组确认资产减值损失并计提相应减值准备，相应减少公司2024年归母净利润约2.88亿元。
    业务结构转型推进，做大综合能源服务业绩规模。推动业务结构向“投资持有+高端服务”并重转变，重点投资新型业态的能源综合利用（如源网荷储一体化、交通能源系统、微能网）、多能协同高效利用的综合能源站项目(如冷热电联供、清洁供暖制冷系统等)以及节能降碳项目；拓展虚拟电厂、车网互动（V2G）、绿电绿证交易等综合能源增值服务，稳健提升优质资产项目保有量，做大综合能源服务业务营收和利润。
    节能降碳核心板块持续强化，开展有利于提高公司价值的并购重组。聚焦公共机构节能降碳改造、综合交通枢纽绿色能源系统、既有建筑节能绿色化改造、重点用能单位节能降碳管理等重点方向，深耕珠三角、长三角、京津冀等重点优势区域，开展标杆示范和框架性合作，推动节能业务规模化、集聚化、高端化、优势化发展。同时，围绕现有优势业务，基于新质生产力、战新产业和未来产业，寻求第二增长曲线、补链强链、提升关键技术水平等需求或目标实施内部整合和对外并购，发挥战略协同和创造长期价值。
    风险提示：分布式光伏项目装机不及预期；电价下降；生物质业务经营亏损风险；市场竞争加剧。
    投资建议：考虑到分布式光伏项目参与市场化交易将导致电价下降，下调盈利预测。预计2025-2027年归母净利润分别为5.72/6.50/7.44亿元（2025-2026年原预测值为5.87/6.54亿元），EPS分别为0.15/0.17/0.20元，当前股价对应PE分别为28.0/24.6/21.5x。维持“优于大市”评级。

业绩符合预期，矿山开采与电力合同增速快

中国铁建(601186)
    事件：公司发布2024年年报。
    业绩符合预期，经营现金流流出较多。2024年，公司实现营收10671.71亿元，同比下降6.22%。其中，工程承包营收9312.45亿元，同比下降5.68%；规划设计咨询营收180.24亿元，同比减少3.89%；工业制造营收233.95亿元，同比下降2.52%；房地产营收718.9亿元，同比下降13.67%；物流及其他营收868.64亿元，同比下降9.39%。公司实现归母净利润222.15亿元，同比下降14.87%；实现扣非净利润213.25亿元，同比下降13.24%。公司实现经营活动现金净流量-314.24亿元，去年同期为204.12亿元。
    期间费用率升高，减值损失减少。2024年，公司毛利率为10.27%，同比降低0.13pct；净利率为2.54%，同比降低0.3pct。期间费用率为5.89%，同比提高0.42pct。销售费用率为0.64%，同比下降0.01pct。管理费用率为2.09%，同比提高0.03pct。财务费用率为0.74%，同比提高0.33pct。研发费用率为2.41%，同比提高0.06pct。公司资产负债率为77.31%，同比提高2.39pct。公司资产减值损失和信用减值损失合计90.96亿元，同比减少8.45亿元。
    海外合同高增长，矿山开采及电力工程新签合同增速较快。2024年，公司新签合同30369.678亿元，同降7.8%。其中，海外新签合同3119.78亿元，同增23.39%。分行业看，铁路工程新签合同2681.91亿元，同降17.03%；公路工程新签合同1938.75亿元，同降40.84%，主要系公路项目招标量减少；城轨工程新签合同847.87亿元，同降36.48%，主要系城市轨道交通项目招标量减少。房建工程新签订单11977.75亿元，同比增长2.9%；市政工程新签合同2281.774亿元，同比下降31.45%，主要系市政项目招标总量减少影响。矿山开采新签合同1930.08亿元，同比增长47.81%，主要系集团不断强化境内外涉矿项目的承揽；水利水运工程新签合同1179.814亿元，同比下降24.02%；电力工程新签合同1767.73亿元，同比增长34.47%，主要因集团紧跟国家电网建设规划，不断强化电力项目承揽。
    投资建议：预计公司2025-2027年归母净利润分别为218.48、227.60、238.62亿元，分别同比-1.65%/+4.18%/+4.84%，对应P/E分别为5.08/4.88/4.66x，维持“推荐”评级。
    风险提示：新签订单不及预期的风险；应收账款回收不及预期的风险

业绩同比增长，派息超预期

中谷物流(603565)
    业绩简评
    2025年3月31日，中谷物流发布2024年年度报告。2024年公司营业收入为112.58亿元，同比下降9.5%；归母净利润为18.35亿元，同比增长6.88%。其中Q4公司实现营业收入28.14亿元，同比下降10.64%；实现归母净利润7.27亿元，同比增长38.34%。
    经营分析
    运价下滑影响营收，外贸出租船舶锁定收益。2024年公司营收同比下降9.5%，主要系内贸运价以及运输箱量均较上年同期有所下降，2024年PDCI指数为1101.42，同比下滑12.4%，其中Q4平均指数为1287.46，同比增长8.7%。同期公司积极调配运力，优化船舶资产布局，借助外贸集运市场当前较高的景气度，锁定部分船舶租金收益，整体营收降幅低于指数降幅。2024年CCFI综合指数平均为1542.95，同比增长64%，其中Q4平均指数为1444.31，同比增长70%。
    美元利息增加，财务费用率下降。2024年公司毛利率为15.15%，同比增长0.9pct，主要系燃油以及船租金成本较上年同期有所下降。2024年公司期间费用为1.91%，同比下降1.5pct。其中销售费率为0.22%，同比下降0.05pct；管理费用率为1.73%，同比下降0.22pct；研发费用率为0.17%，同比持平；财务费用率为-0.21%，同比下降1.23pct，主要系美元利息收入较上年同期有所增加。2024年公司实现资产处置收益3.95亿元，同比增长1.17亿元。受毛利率增长及资产处置收益增加，公司归母净利率为16.30%，同比增长2.5pct。
    新建船舶均投入运营，公司派息超预期。公司新建造的18艘4600TEU大船已全部下水，截至2024年末公司加权平均自有运力为257.9万载重吨，占比为72.71%，加权平均外租运力为96.8万载重吨，其中自有运力占比较2023年末提升2.88pct。2024年公司拟派发现金分红每股0.79元，分红比例为90.39%。根据公司2023-2025年股东回报规划，公司承诺最近三年分红不低于可分配利润的60%，2024年分红比例超预期。
    盈利预测、估值与评级
    考虑到PDCI市场运价上行，上调公司2025-2026年净利预测至19亿元、19.5亿元。新增2027年净利润预测为20.5亿元。维持“买入”评级。
    风险提示
    货量不及预期风险，运价大幅下降风险，油价上涨风险，限售股解禁风险。

LT prospects intact; Maintain HOLD on continued margin pressure

卓胜微(300782)
    Maxscend released its FY24results.Revenue went up by2.5%YoY toRMB4.5bn,missing CMBI estimates/BBG consensus by2%/1%.NP declinedsignificantly by64.2%YoY to RMB402mn,missing CMBI estimates/BBGconsensus by28%/21%.GPM/NPM declined by7.0ppt/16.7ppt to39.5%/9.0%in FY24(vs.46.4%/25.6%in FY23)due to margin pressure from subsidiaryXinzhuo’s ramp-up as the company transitions from a fabless model to a fab-litestrategy.We remain constructive on Maxscend’s long-term growth prospects asit builds platform-level manufacturing capability and strategic supply chainindependence.However,we maintain HOLD rating as near-term marginpressure persists,with TP adjusted downward to RMB82.0,based on arolled-over45x2026E P/E.
    4Q24experienced net loss for the first time due to fab ramp-up;marginpressure remains an overhang in2025.In4Q24,revenue declined by14.2%YoY but increased by3.4%QoQ,while bottom-line saw a net loss ofRMB24mn.Mgmt.attributed the loss to increased depreciation and highmask costs tied to the migration of key products onto its in-house6/12-inchlines.NPM was-2.1%in4Q24(vs.6.6%/23.2%in3Q24/4Q23).We believeMaxscend will face ongoing margin headwinds especially in1H25(GPM:38.0%,on our estimates),given fabs’ramp-up and slow recovery in end-market demand.We forecast Margin to gradually recover in2H25(GPM:41.7%,on our estimates)on seasonality and emerging demand from AIedge devices.We project overall GPM to be slightly up to40.2%in FY25E(39.5%in FY24).
    Module momentum continues as vertical integration starts to pay off.Module sales(42%of total rev.)grew by18.6%YoY in FY24,while discretesales(56%of total rev.)declined by7.6%YoY.The growth in modulerevenue reflects the modularization trend in RFFE industry.Lookingforward,we expect module business to be the key growth driver(+25%YoYin2025E).The rise in module shipments reflects Maxscend’s in-housewafer and packaging capabilities,enabling faster product iteration andtighter component integration.Gross margins for module/discrete segmentswere36%/42%in FY24,down from46%/47%in FY23,but are likely toimprove as utilization increases,in our view.
    Maintain HOLD,with TP adjusted down to RMB82.We view2025as atransition year for Maxscend,and we revise down our revenue/NP forecastsby7%/42%in FY25E,given a slower-than-expected recovery in demandand stronger margin erosion on fab ramp-up.Our new TP is based on45x2026E P/E,10%higher than peers’avg.of40.7x considering its leadingposition in RFFE market and important role in semiconductor localization.Potential upside catalysts:stronger-than-expected recovery and fastersemiconductor localization due to geopolitical risks.Potential downsiderisks:slower-than-expected capacity ramp-up,delay in R&D progress.

持续巩固模拟、数模混合、功率测试机优势，数字测试机打开成长空间

华峰测控(688200)
    l投资要点
    行业逐步复苏，业绩稳健增长。2024年，行业格局发生积极变化，半导体行业在历经2023年的库存调整后，于2024年呈现出温和复苏的良好态势。与此同时，国内经济逐步企稳，下游市场需求随之增长。在此有利环境下，公司业务发展势头强劲，营业收入达到9.05亿元，同比+31.05%；归母净利润3.34亿元，同比+32.69%；扣非归母净利润3.40亿元，同比+34.35%。其中，公司核心产品STS8300表现亮眼，出货量同比大幅增长，客户生态圈建设初见成效。这一系列成果充分彰显了公司在行业复苏浪潮中的强大竞争力与发展潜力，有力推动了2024年度营业收入和净利润相较于上年同期的双增长。公司目前的在手订单良好，预计2025年全年会继续保持良好增长态势。2024年，半导体行业在经历周期性调整后迎来全面复苏，展望2025年，随着汽车、工业和消费电子终端市场需求的预期复苏，半导体设备市场将持续受益。根据SEMI数据，2023年全球半导体测试设备市场规模为62.49亿美元，较2021年的78亿美元有所下滑，主要受终端市场需求疲软及半导体资本支出放缓影响。但2024年市场迎来显著反弹，预计全年增长7.4%，2025年将继续增长，市场规模有望突破80亿美元。
    持续巩固模拟、数模混合、功率测试优势，数字测试打开未来成长空间。全球半导体测试设备市场长期被泰瑞达和爱德万等国际巨头垄断，以公司为代表的国产测试设备供应商经过多年的发展，目前已经在模拟、数模混合、功率等测试领域实现了国产替代。公司STS8200测试系统主要用于模拟和功率类芯片和模块的测试，其中，在模拟测试领域，公司的市占率居国内前列；得益于光伏和新能源汽车的爆发，相关的功率半导体产品的发展也突飞猛进，经过多年的技术积累和迭代，公司在功率产品方面的测试技术不断成熟，获得了诸多海内外的优质客户，也将在未来的较长时间段内在功率测试领域占据重要地位。STS8300测试系统主要用于更高引脚数、更高性能、更多工位的电源管理类和混合信号集成电路测试。经过数年的研发和迭代，该测试系统已经获得了广大客户的认可，近两年开始批量装机。但是在数字和存储测试领域，目前国外巨头依然占据了绝对的垄断地位。得益于近年来国内设计公司在SoC和存储领域的不断发展，国产测试设备公司也陆续在此类领域取得突破，公司推出了面向SoC测试领域的新一代测试设备STS8600，进一步拓展了公司的测试范围，打开了未来的成长空间。截止目前，STS8600正在进行客户验证阶段。SoC是一个投入大、技术挑战高的细分领域，公司在全力推进产品验证的同时，还要持续进行产品特色的打磨，提高客户的认可度和，同时逐步完善产品，推出新的板卡，以覆盖更多市场领域，并在推出新板卡时重视竞争优势，了解客户需求，用创新技术来取得客户的认可。未来，公司将全力推进STS8600的研发工作，争取早日取得客户订单，将STS8600打造为业内卓越的半导体测试平台。
    自研ASIC芯片加速推进国产高端测试机的研发进程。1月24日，公司披露向不特定对象发行可转换公司债券预案，拟募资不超过10亿元，分别用于：1）基于自研ASIC芯片测试系统的研发创新项目，拟投入募集资金额7.59亿元；2）高端SoC测试系统制造中心建设项目，拟投入募集资金额2.41亿元。通过本次募投项目“基于自研ASI芯片测试系统的研发创新项目”的实施，公司研发将具备测试系统的核心ASIC定义、架构设计及ASIC量产终测能力，并以此构建长期稳定和可靠的测试系统核心ASIC供应链，打造全新一代基于自研ASIC芯片的国产化测试系统，减少对外部专用芯片供应商资源的依赖，提升公司核心竞争力。通过本次募投项目“高端SoC测试系统制造中心建设项目”的实施，将新增高端SoC测试系统生产能力，以提升和扩充产品线，满足下游客户对于高端SoC测试系统的需求，加快科技创新成果转化，有利于进一步提升公司科技创新能力。
    加大海外市场拓展力度，积极推进全球化战略布局。公司以全球化视野为指引，持续加大海外市场的拓展力度，加速推进全球化战略布局。2024年4月1日，日本全资销售与服务公司正式投入运营，标志着公司在东亚市场的服务能力迈上新台阶；6月3日，马来西亚工厂（槟城）正式启用，进一步巩固了公司在东南亚的生产与服务基地；7月12日，美国子公司在美国加州硅谷地区正式开业，凭借硅谷的科技产业集聚优势，为北美市场客户提供更智能、高效的测试解决方案；7月19日，公司首台在马来西亚槟城工厂生产制造的测试设备STS8300，在全球半导体封测供应商友尼森（Unisem）位于马来西亚霹雳州怡宝的工厂完成装机，这不仅是公司海外生产与服务能力的有力证明，更是公司在全球市场影响力的重要体现。此外，公司还在越南、印度等新兴市场积极布局，拓展业务版图。展望未来，公司将继续深化与海外客户的合作，加大海外市场资源投入，持续提升产品与服务的国际竞争力，致力于在全球半导体测试设备领域占据重要地位，为全球客户提供高效的测试解决方案。
    l投资建议
    我们预计公司2025/2026/2027年分别实现收入11.7/14.5/18.1亿元，实现归母净利润分别为4.4/5.7/7.4亿元，当前股价对应2025-2027年PE分别为44倍、34倍、26倍，首次覆盖，给予“买入”评级。
    l风险提示
    半导体行业波动风险，国际贸易摩擦风险，技术研发风险，新市场和新领域拓展风险，研发人才流失风险。

积极把握碳化硅扩产，碳化硅长晶设备持续推进

晶升股份(688478)
    l投资要点
    积极拓展，24年营收同比增长。2024年度，面对宏观经济周期性波动、行业需求阶段性放缓等多重挑战，公司持续推进新产品研发、拓展产品结构，服务现有客户的同时积极开发新市场，营收仍实现正向增长，公司2024年度预计实现营收4.25亿元，同比+4.80%。受到市场竞争加剧的影响，公司当期主要产品毛利率下降，盈利能力有所减弱，同时，为提升核心竞争力，增强技术壁垒，公司持续加大前瞻性研发投入，研发费用同比增长，叠加计提减值较上年同期增加的因素，公司2024年度预计实现归母净利润5,325.03万元，同比-25.02%；扣非归母净利润2,964.09万元，同比-30.08%。未来，公司将持续提高技术水平，强化产品竞争力，深度挖掘市场增量，增强成本管控能力，提升运营管理效率。此外，公司将加快新品推出与订单转化，为公司业绩提升注入新的增长点。
    积极把握碳化硅扩产，碳化硅长晶设备持续推进。碳化硅行业快速发展，衬底的良率和成本至关重要，而衬底厂商提升良率降低成本的关键不仅取决于其工艺水平，也需要有与工艺相匹配的设备。公司产品具有高度定制化的特点，根据客户在晶体技术指标、工艺路线等方面的差异化工艺需求，提供具有不同设备配置和规格参数的定制化晶体生长设备。从24年整体情况来看，公司6英寸碳化硅长晶设备出货数量仍然较多，而8英寸设备也已有批量出货。客户购置6英寸设备主要为了满足其现有订单的生产交付需求，未来投资扩产方向将以8英寸为主。公司的8英寸碳化硅长晶设备已覆盖公司80%左右的碳化硅客户，且基本都已完成交付并验证成功。中国大陆客户以外，公司8英寸设备在台湾客户处也已通过验证并开始批量交付。公司将继续与客户紧密协作，匹配客户8英寸工艺的改进不断对设备进行优化升级。目前，无论从碳化硅长晶设备的机台数量或客户数量来说，公司的产品均处于国内第一梯队。未来公司也将继续为客户提供高定制化产品，同时持续提高设备的先进性、稳定性与一致性，进一步扩大竞争优势，保持公司产品的市场领先地位。
    进行CVD设备和切割设备等定制化开发。公司不断强化主营业务产品竞争力，努力提升产品的品质与技术服务水平，全力巩固现有的市场地位和在细分领域的领先优势。公司持续提高其在半导体晶体生长领域的核心技术先进性，持续对算法进行优化和更新迭代，开发精度更高的控制系统以及与之匹配的热场等，着力解决晶体生长过程不可监测等制约碳化硅材料发展的问题。同时，公司保持高度的市场敏感，紧跟市场趋势并深挖客户需求，针对新增长潜力的协同业务领域作积极探索，在研发创新、市场开拓、人才储备等方面进行储备与布局。凭借现有产品的技术积累和行业经验，公司结合客户及行业需求，不断丰富产品种类，有针对性地进行了CVD设备和切割设备等产品的定制化开发。此外，公司将自动化控制等半导体相关技术拓展到光伏行业领域并不断进行技术迭代升级，以解决行业痛点为主要开发方向，积极推动设备自动化及智能化，也为公司未来发展创造更大的市场空间。
    l投资建议
    我们预计公司2024/2025/2026年分别实现收入4.25/5.68/7.60亿元，实现归母净利润分别为0.53/0.89/1.39亿元，当前股价对应2024-2026年PE分别为80倍、48倍、31倍，维持“买入”评级。
    l风险提示
    技术研发风险，核心技术人员流失或短缺的风险，经营规模风险，主要经营场所系租赁取得的风险，应收账款回收风险，存货减值风险，毛利率下降风险，经营活动现金流量净额下降的风险，政府补助与税收优惠政策变动的风险，市场竞争风险，宏观经济波动及产业政策变化风险，知识产权争议风险。

2024年净利YOY+47%，创新药快速增长，创新出海交易增厚利润

恒瑞医药(600276)
    结论及建议：
    公司业绩：公司发布年报，2024年实现营收279.8亿元，YOY+22.6%，录得归母净利润63.4亿元，YOY+47.3%，扣非后归母净利润61.8亿元，YOY+49.2%，公司业绩符合预期，营收及净利高速增长主要是本财年收到Merck及Kailera Therapeutics的对外许可首付款。公司Q4单季度实现营收78.0亿元，YOY+34.3%，录得归母净利润17.2亿元，YOY+107.2%
    创新药销售持续增长，出海交易取得成效：（1）公司2024年创新药销售收入139亿（含税，不含对外许可收入），同比增长30.6%，报告期内富马酸泰吉利定级夫那奇珠单抗两款一类创新药获批上市，瑞维鲁胺、达尔西利、恒格列净进入医保后上量，收入保持快速增长，卡瑞利珠单抗、吡咯替尼、阿帕替尼及瑞马唑仑等上市较早的创新药保持稳健增长。（2）公司在内生发展的基础上积极寻求与全球领先药企合作的机会，报告期内，公司通过出售创新药产品线的海外权益，分别收到Merck Healthcare1.6亿欧元对外许可首付款以及Kailera Therapeutics1.0亿美元对外许可首付款等许可合作对价，对本年度收入及利润贡献较大。
    各产品线毛利率均有提升，期间费用率下降：公司2024年综合毛利率为86.2%，同比提升1.6个百分点，主要受益于出海交易部分毛利率较高带动。但从实际制药部分来看，总体也有0.5个百分点的提升，其中肿瘤药毛利率提升0.8个百分点，代谢和心血管药毛利率提升5.5个百分点，免疫和呼吸系统药品提升1.3个百分点，神经科学及造影剂分别下降0.9和0.7个百分点。公司2024年期间费用率为60.4%，同比下降3个百分点，主要是销售费用率及管理费用率的下降。
    盈利预计及投资建议：公司创新药增长较好，创新管线出海交易不断落地，研发实力获得认可，公司未来三年预计将有47个创新产品及适应症获批上市，将持续推动公司业绩增长。我们预计公司2025-2027年净利润69.8亿元、87.5亿元、104亿元，YOY+10.2%、+25.3%、+18.9%,EPS分别为1.09元、1.37元、1.63元(暂未考虑公司筹划发行H股上市的影响)，对应PE分别为45X、36X、30X，给与“买进”的投资评级。
    风险提示：新药研发进度及销售不及预期，授权兑现不及预期，汇兑损益风险

2024年年报点评：业绩符合预期，S800上市在即

江淮汽车(600418)
    投资要点
    公告要点：公司2024Q4实现营业收入99.31亿元，同环比分别-10.03%/-9.15%；归母净利润为-24.09亿元；扣非后归母净利润-25.10亿元（2024Q3为-3.23亿元，2023Q4为-11.89亿元）。
    公司整体业绩符合我们预期。1）2024Q4公司毛利率同环比下降。公司Q4总销量为8.78万辆，同环比分别-15.98%/-19.62%，其中乘用车销售3.54万台，同环比分别-15.07%/-32.93%，商用车Q4销售5.24万台，同环比分别-16.59%/-7.17%（蔚来销量自2024/1起不再并入江淮产销快讯口径，此处同环比数据均已回溯调整）。Q4单季度销售毛利率为7.75%，同环比分别-3.08%/-3.62%。2）费用率：公司Q4销售/管理/研发费用率分别为1.63%/5.72%/5.29%，同比分别-4.3/+1.0/+1.5pct，环比分别-2.3/+1.7/+1.2pct，销售费用率变化主因为会计准则调整。3）投资收益：公司Q4投资收益为-9亿元，同比转亏，主因为大众安徽2024年亏损扩大至-53.5亿元（2023年同期为-18.0亿元）。4）其他收益&资产处置收益：Q4单季度其他收益为0.85亿元，同环比分别-83.29%/+23.68%，同比下滑主要为政府补助减少；资产处置收益为0.10亿元，同环比分别-98.4%/-98.2%。4）公司24Q4最终实现扣非归母净利润-25.10亿元。
    盈利预测与投资评级：公司与华为在产品开发、生产制造、销售和服务等领域全面战略合作，着力打造豪华智能网联电动汽车尊界S800，目前已正式亮相；与大众战略合作进展顺利；与宁德时代、科大讯飞等科技型企业的协同合作持续深化，加速生态融合；公司商用车业务经营稳定。由于大众安徽亏损幅度超我们预期，我们下调公司2025/2026年归母净利润预期至8.4/15.9亿元（原为9.1/16.1亿元），我们预测公司2027年归母净利润为33.9亿元。对应PE为91/48/23倍，由于公司对外合作进展顺利，新车上市在即，我们仍维持江淮汽车“买入”评级。
    风险提示：商用车行业景气度低于预期；对外合作进展低于预期；芯片/电池等关键零部件供应链不稳定风险等。

2024年年报点评：专注黄金主业，公司2024年业绩翻倍增长

赤峰黄金(600988)
    投资要点：
    公司公布2024年年报，2024年实现营业收入90.26亿元，同比+24.99%；实现归母净利润17.64亿元，同比+119.46%；实现扣非归母净利润17.00亿元，同比+96.28%。
    矿产金量价齐升，公司Q4业绩创历史新高。单季度来看，公司2024Q4实现营业收入28.03亿元，同比+29.85%，环比+38.30%；实现归母净利润6.59亿元，同比+132.05%，环比+67.02%。盈利能力方面，2024年公司毛利率为43.84%，同比增加11.26个百分点；净利率为22.00%，同比增加9.94个百分点。2024年，公司实现黄金产量15.16吨，同比增长5.60%，其中
    国内矿山贡献3.91吨，同比增长14.6%，增速表现突出；境外矿山贡献11.25吨，继续发挥核心支撑作用。2024年公司矿产金产量稳步增长，成本管控持续优化，叠加期间国际黄金价格大幅上涨，推动公司业绩翻倍增长。
    专注黄金主业，资源量增厚奠定产量增长潜力。公司坚定“以金为主”的发展战略，并深入推进国际化战略。国内方面，五龙矿业采矿及运输能力持续提升，于2024年底达到日处理量2000吨以上，计划于2025年达到每日3000吨的满产能力。吉隆矿业18万吨金矿石扩建项目于2024年6月启动试生产，年末通过验收。海外方面，万象矿业运营的塞班铜金矿是老挝最大的有色金属矿山，享有包括塞班矿区在内的合计1000余平方公里范围内的矿产资源勘探及开采的独占权利，探矿前景广阔。万象矿业远西露天金矿于2024年9月完成投产，投产首年即贡献黄金产量1.2吨。金星资源核心资产瓦萨金矿位于著名的阿散蒂金矿带上的成矿有利地段，矿区及外围找矿潜力仍然巨大。金星瓦萨在2024年下半年已启动B-Shoot南区深部扩建项目的加密钻探，预计在2025年将进一步加速加大整体钻探工作，以提高资源级别并增加黄金储量，增强未来产能保障。
    黄金产量连年增长，叠加金价有望维持高位，公司业绩增长得到保障。近年来，公司通过加快内部探矿增储及外部资源整合并购，保有资源量显著增加。2025年公司计划黄金产量将进一步增长，预算合并范围内黄金产销量16.70吨，电解铜10010吨，铜铅锌精粉33350吨，钼精粉660吨。同时，当前美国关税政策的不确定性增强且全球范围内地缘政治局势延续，黄金的避险价值持续凸显，黄金价格易涨难跌。随着公司重点黄金项目逐步爬产，叠加金价有望维持高位，公司业绩持续增长值得期待。
    投资建议：公司坚定不移地发展黄金矿业主业，随着重点开发的矿山项目持续推进，降本增效进一步深化，公司未来业绩增长值得期待。预计公司2025-2026年的每股收益分别为1.19元和1.40元，对应3月31日收盘价的PE分别为19.32和16.37倍，维持对公司的买入评级。
    风险提示：宏观经济波动风险；环保及安全生产风险；原材料价格波动风险；行业竞争风险；下游需求不及预期的风险；外贸出口风险。

电价下行业绩承压，静待度电盈利改善

粤电力A(000539)
    事件：3月28日晚粤电力A发布2024年年报，2024年公司实现营业收入571.59元，同比下降4.27%；实现归母净利润9.64亿元，同比下降1.07%；实现扣非归母净利润9.31亿元，同比下降14.86%。公司24Q4单季度实现营业收入146.42亿元，同比上升0.75%，环比下降10.93%。实现归母净利润-5.03亿元，同比改善33.15%，环比下降189.13%；实现扣非归母净利润-5.56亿元，同比改善9.94%，环比下降192.45%。公司2024年度利润分配预案拟为每10股派发现金红利0.2元（含税），共计派发现金红利1.05亿元。
    点评：
    公司2024年煤电板块归母净利2.78亿元，气电板块归母净利4.83亿元，水电板块归母净利-0.16亿元，新能源板块实现归母净利1.71亿元，投资收益归母净利8.10亿元。整体来看，公司火电板块受电价下行影响较大，燃煤、燃气发电业务的毛利率同比分别下降3.69pct和1.50pct；虽然可再生能源发电业务毛利率同比增长12.78pct，但受限于体量不及火电，整体售电业务毛利率实现12.97%，同比下降1.14pct。
    火电板块：装机持续投产成长，燃料成本下行对冲电价下行
    1）装机及电量：继续加码煤电气电项目，气电发电量持续提升，煤电电量同比下滑。截止2024年末，公司在运煤电控股装机1995万千瓦，气电控股装机1184.70万千瓦。2024年火电板块新增投产气电478.8万千瓦。且公司目前仍有800万千瓦煤电、194.2万千瓦气电在建，我们预计公司在建火电机组有望在2024-2026年间密集投产，为火电板块电量增长带来成长空间。同时，受益于广东用电量需求的持续增长，公司售电量长期有望继续提升。2024年公司煤电发电量累计完成913.23亿千瓦时，同比减少4.51%，气电完成256.95亿千瓦时，同比增加38.81%。
    2）电价：广东24及25年电价下行导致公司业绩承压或将持续。公司售电结构中，年度长协电量占售电量约七成，代购电等月度交易和现货交易占比约三成。广东2024年年度双边协商交易、年度挂牌交易、年度集中竞争交易的成交均价同比有所下降，其中双边协商成交均价465.64元/千千瓦时（含税，下同），同比下降88.24元/千千瓦时。公司2024年煤电电价同比下行约7分/千瓦时，气电电价同比下行约3分/千瓦时。且根据广东电力交易中心，2025年度交易成交均价391.86元/千千瓦时，同比继续下行73.78元/千千瓦时。我们认为25年公司业绩承压或将持续。
    3）成本：燃料成本下降可观，有望对冲部分电价端的压力。公司煤炭长协比例较低，进口煤占比较高。受益于2024年以来国内外煤炭平均价格的同比回落，尤其是进口煤价同比持续下行，公司2024年燃料成本同比持续改善。2024年公司实现发电燃料成本375.41亿元，同比下降6.77%；实现火电度电燃料成本0.318元/千瓦时，同比下降9.92%。展望2025年，一季度以来港口煤价持续下跌（广州港印尼煤3800K含税价同比-82元/吨），燃料成本实现进一步下跌；公司有望进一步严控各项成本费用、控制燃料采购成本，带动火电度电成本的进一步降低，实现对电价回落的部分对冲。
    绿电板块：装机电量增长较为可观，未来成长空间广阔。1）装机电量：2024年公司新能源板块装机和电量增长较为可观。其中，风电装机新增60万千瓦；光伏装机新增173.2万千瓦。发电量方面，风电完成51.81亿千瓦时，同比增加5.67%；光伏完成25.08亿千瓦时，同比增加556.54%。2）展望：根据公司规划，“十四五”新能源装机增长空间有望达到1400万千瓦。目前公司在建新疆托克逊风电、莎车光伏项目等合计装机容量207.9万千瓦，公司风光装机成长有望持续。
    盈利预测及估值：由于广东25年电价的进一步回落，我们调整公司2025-2027年的归母净利润预测分别为8.78亿、11.49亿、12.03亿，同比增速-8.9%/30.8%/4.6%；EPS分别为0.17/0.22/0.23元；对应3月31日收盘价的PE分别为26.90/20.56/19.65倍。考虑公司火电板块与绿电板块装机成长的优势与广东省用电量高增速需求，维持公司“增持”评级。
    风险因素：广东电价持续超预期下行；国内外煤价再度大幅上涨；公司新能源项目拓展建设节奏不及预期。

扩产迎来毛利率阵痛期，技术升级驱动长期增长

汇成股份(688403)
    汇成股份发布2024年年报。2024年汇成股份募投项目带动固定成本提高，且产能利用率同比有所下滑，毛利率亦同步承压。显示驱动芯片行业需求逐步企稳，产业转移持续加速，尽管行业竞争趋于激烈，但是公司通过铜镍金、钯金等技术升级，并积极布局车载显示、硅基OLED、AR/VR等新领域谋求长期增长点。维持增持评级。支撑评级的要点
    扩产迎来毛利率阵痛期，静待产能爬坡。汇成股份2024年营业收入约15.01亿元，YoY+21%；毛利率约21.8%，YoY-4.7pcts；归母净利润约1.60亿元，YoY-18%公司2024Q4营业收入4.31亿元，QoQ+9%，YoY+26%；毛利率23.5%，QoQ+0.4pctYoY-4.2pcts；归母净利润0.59亿元，QoQ+43%，YoY+9%。2024年公司可转债募投项目扩产导致新增设备折旧摊提等固定成本提高，同时设备折旧摊提进度阶段性领先于实际产能爬坡进度，产能利用率略低于2023年同期水平，这致使主营业务毛利率同比承压。
    显示驱动芯片需求企稳，产业转移持续加速。2024年下半年发改委和财政部联合推出的“国补”政策推动消费电子景气度转暖，显示驱动芯片需求亦企稳回升。2025年“国补”政策补贴范围扩展至智能手机、平板电脑、智能穿戴等品类，消费电子景气度有望延续。近年来随着境内厂商在面板、晶圆制造、芯片设计、封装测试等环节持续共同发力，显示驱动芯片产业正在加速向国内（不含港澳台地区）转移。根据CINNO Research信息，LCD驱动芯片国产化率已达34%，但是高端的28nm OLED驱动芯片依然被三星LSI、联咏等公司垄断。汇成股份积极扩充产能，后续有望进一步承接高阶显示驱动芯片封测需求。
    行业竞争趋于激烈，技术升级驱动长期增长。近年来，厦门通富、同兴达、广西华芯振邦等公司相继进入显示驱动芯片封测行业，行业竞争趋于激烈。2024年黄金价格大幅上涨，部分IC设计客户技术需求从传统金凸块逐步转型铜镍金、钯金等凸块制程。公司立足客户需求，投入研发并建设铜镍金、钯金等新型凸块产能。同时公司积极关注AMOLED、车载显示、硅基OLED、AR/VR等新技术新领域开拓新增长空间。
    估值
    考虑到汇成股份2024年募投项目带来的固定成本上升对毛利率造成的负面影响，我们下调汇成股份2025/2026年EPS预估至0.23/0.29元，并预估2027年EPS为0.34元。
    截至2024年3月31日收盘，汇成股份总市值约82亿元，对应2025/2026/2027年PE分别为41.8/33.1/28.4倍。维持增持评级。
    评级面临的主要风险
    行业竞争加剧。技术迭代风险。客户集中度高。汇率波动风险。

2024年报业绩点评报告：业绩高增长，行业龙头地位稳固

浪潮信息(000977)
    事件：
    2024年全年，公司实现营业收入1147.67亿元，同比增加74.24%；利润总额达到23.63亿元，同比增加29.34%；实现归母净利润22.92亿元，同比增加28.55%。
    观点：
    全年营收高增长，费用管控合理。收入端：2024年全年，公司实现营业收入1147.67亿元，同比增加74.24%；费用端：2024年全年，公司销售费用/管理费用/研发费用/财务费用分别同比-0.43%/+5.05%/+14.36%/-65.32%。其中公司销售费用、管理费用管控情况良好，研发费用加大，财务费用同比变动主要受汇兑收益增加影响。
    存货及合同负债达近五年最高水平，验证下游需求旺盛。公司2024年年报显示，公司存货达406.33亿元（同比+112.58%）；合同负债113.07亿元（同比+491.17%）。公司存货及合同负债双双大幅增长且位于近五年最高水平，表明公司备货积极，下游需求乐观。
    服务器领军者，智算行业景气度有望持续上行。公司在服务器、存储产品领域市占率持续领先，据Gartner、IDC数据，2024年，公司服务器市占率全球第二，中国第一；液冷服务器连续三年中国市场第一；存储装机容量全球前三、中国第一。国内大厂方面，腾讯、阿里资本开支上行，对AI算力投入有望进入爬坡期。我们认为随着国内互联网大厂AI应用布局深入，行业高景气度有望维持。公司作为服务器领军者，有望深度受益于行业发展。
    盈利预测及投资评级：国内大厂陆续上调资本开支，国内智算建设正处于扩张期，智算投入有望持续加大。公司作为服务器龙头，行业地位稳固，2024年营收同比实现高增长。同时，公司存货、合同负债同比高增，下游高需求信号得到初步验证，未来有望持续受益于下游需求扩张。综上所述，我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为30.31/37.64/45.41亿元，预计公司2025-2027年EPS分别为2.06/2.56/3.08元，当前股价为53.54元，对应2025-2027年PE分别为26.0/20.9/17.4倍。我们选取中科曙光（603019.SH）、紫光股份(000938.SZ)作为可比公司。考虑到下游高需求逐步兑现以及公司龙头地位优势，首次覆盖，给予“增持”评级。
    风险提示：政策落地不及预期；下游需求持续性不及预期；市场竞争加剧；毛利率不及预期；宏观经济不及预期。

业绩符合预期 兼具弹性与成长性

上海电力(600021)
    投资要点：
    事件：1）公司发布2024年度报告，全年实现营收427.34亿元，同比增长0.78%；全年实现归母净利润20.46亿元，同比增长28.46%；单四季度营收101.68亿元，同比下滑6.8%；单四季度归母净利润亏损4.13亿元，2023年同期为1.23亿元。公司2024年归母净利润处于业绩预告中值。2）公司发布2024年利润分配方案，拟每股派息0.28元（含税），占归母净利润（扣除永续债利息）的45.36%。
    2024年业绩增长受益于煤价下降，单四季度业绩下滑受减值与汇兑损益拖累。公司全年业绩增长主要系煤价下降，境内燃煤机组盈利改善，根据年报，2024年公司入厂标煤单价（含税）降至1072.41元/吨，同比下降7.32%。另外公司在年底计提约2.9亿信用减值，系吴泾发电盈利不佳，燃料公司对其应收账款减值。单四季度看，公司财务费用同比增长约2亿，考虑到单四季度利息费用同比下降，财务费用增长或主要系海外电站汇兑损益影响。
    手握华东六台百万煤电机组在建，享受高电价与煤价弹性。公司为国家电投集团旗下江浙沪三省常规能源整合平台，手握6台百万煤电机组指标，目前在建4台，预计剩余两台于近期陆续开工，6台或在2026年前后投产，其中机组2台位于江苏滨海基地，4台位于上海本地，同时享受华东区域高电价与沿海电厂煤价弹性。公司已投产的境内火电机组主要分布在上海与安徽（外送上海），主要供上海用户消纳。2025年上海地区年度中长期交易电价较为平稳，预计公司煤电机组或在2025年点火价差向上；另一方面在将来的现货市场中，百万煤电机组或享有比较优势。
    新能源电价稳健，在建装机风电为主。截至2024年底，公司总装机2465万千瓦，其中煤电985、气电362、风电485、光伏633万千瓦，2024年风电光伏分别新增98、122万千瓦，风电不含税电价为0.6350元/千瓦时，同比下降0.0019元/千瓦时；光伏不含税电价为0.7586元/千瓦时，同比下降0.0739元/千瓦时，风电电价在风电装机新增25%的情况下，保持稳健；光伏电价下降绝对值较多或与新增平价项目较多有关。公司确定了“深耕上海，站稳周边，推进海外，全力打造西部规模化清洁能源大基地，打造千万千瓦级新能源航母”的新能源发展思路，目前在建风电218.9万千瓦、光伏174.5万千瓦，2024年新能源核准（备案）588.9万千瓦。公司在建风电多于光伏，或体现其谨慎投资重视回报率的态度。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年的归母净利润为24.58、27.05、30.78
    亿元，扣除永续债利息约3亿元后，当前股价对应的PE分别为12、11、9倍，维持“买入”评级。
    风险提示：电价不及预期，风况不及预期，煤价上涨超预期。

稀土价格企稳，看好25年量价齐升

金力永磁(300748)
    l投资要点
    事件：公司发布2024年年报，报告期内公司实现营业收入67.63亿元，同比增长1.13%；实现归母净利润/扣非归母净利润2.91/1.70亿元，同比下降48.37%/65.49%。Q4公司实现营收17.49亿元，同比/环比+6.84%/+5.81%，实现归母净利润0.94亿元，同环比增长36.23%/22.08%，实现扣非归母净利润0.81亿元，同环比增长47.27%/47.27%。
    量：2024年钕铁硼磁钢成品产量为2.16万吨，同比增长42.40%，主要受益于在建项目投产、爬产。截止2024年底，公司已具备3.8万吨/年的高性能稀土永磁材料生产能力。预计在2025年将建成4万吨高性能稀土永磁材料产能及先进的人形机器人磁组件生产线。
    本：24年稀土价格下滑25%，25年Q1上涨11%。2024年稀土均价较2023年下降25%，24Q2以来恢复平稳，截止2025年3月底，金属镨钕价格上涨11%，呈现稳步上涨趋势。
    价：行业竞争及原材料下跌影响售价。2024年受行业竞争及原材料价格下跌等因素影响，公司钕铁硼磁钢销售单价下降至28.33万元/吨，同比下降25.69%。
    利：单位盈利下滑。公司2024年毛利率为11.08%，较去年同期下降4.24pct，单位毛利为3.14万元/吨，同比下降46.25%。主要由于原材料成本变动滞后等原因。
    此外公司24年为推进金力宁波科技、劲诚永磁等项目建设，导致上述子公司产品单位成本、管理费用阶段性增加，其中金力宁波科技对合并净利润的影响约为-5756万元。
    27年稀土永磁产能预计达到6万吨，人型机器人用磁组件开辟新增长点。公司积极响应国家关于全力建设“两个稀土基地”的政策，通过金力包头建设年产2万吨高性能稀土永磁材料绿色智造项目，目标2027年建成6万吨高性能稀土永磁材料产能。此外在墨西哥新建年产100万台/套磁组件生产线，开辟新的增长点。
    积极开辟人型机器人、低空等新应用领域。从公司下游应用看，新能源汽车及汽车零部件/变频空调/风力发电销售收入分别为33.14/15.40/4.97亿元，同比增长38.62%/61.81%/2.03%，机器人及工业伺服电机领域收入达到1.96亿元，销售量同比增长5.17%，人形机器人磁组件有小批量交付。3C领域收入2.13亿元，销售量同比增长104.54%，此外公司积极布局低空飞行器、轨道交通等新应用领域。
    投资建议：考虑到稀土价格逐步企稳回升，公司业务盈利有望恢复，叠加在手项目逐步达产，公司产销量继续增长，预计公司2025/2026/2027年实现营业收入89.53/98.83/108.52亿元，分别同比变化32.37%/10.39%/9.80%；归母净利润分别为5.57/7.79/9.04亿元，分别同比增长91.37%/39.87%/16.00%，对应EPS分别为0.41/0.57/0.66元。
    以2025年3月31日收盘价为基准，2025-2027年对应PE分别为48.04/34.35/29.61倍。维持公司“买入”评级。
    l风险提示：
    价格波动风险；项目进度不及预期风险；下游需求不及预期风险；模型假设与实际不符；政策超预期风险等。

拟收购南岳生物，血制品版图再扩张

上海莱士(002252)
    l公司拟以现金方式收购南岳生物100%股权
    3月27日，上海莱士发布公告，拟以支付现金的方式收购南岳生物100%股权。本次交易基础对价对应标的公司100%股权作价42亿元，并且公司与标的公司实际控制人刘令安协商一致，若2025年度南岳生物采浆量达到305吨，则公司应另付刘令安或有对价5000万元。根据公司初步测算，本次交易对上海莱士合并报表层面商誉的影响预计约30-34亿元。同时公司发布公告，拟向银行申请不超过30亿元的并购贷。截至2024年9月30日，公司总资产为333.6亿元，资产负债率为6.56%，货币资金37.12亿元。
    l南岳生物拥有9家浆站和8种血制品
    南岳生物目前拥有9家在采浆站，全部位于湖南省，2024年年度采浆量为278吨，平均单站采浆量为30.89吨。公司在衡阳市白沙洲工业园的设计产能为500吨，相较于现有采浆量产能充足。产品方面，南岳生物拥有3大类8种产品，分别为白蛋白、静丙、狂免、破免、乙免、人免、八因子、PCC，种类较为丰富。从南岳生物财务指标上看，公司2023全年和2024年1-9月分别实现营业收入6.57亿元和4.47亿元、归母净利润0.96亿元和0.72亿元。
    通过此次并购，公司业务版图再次扩大，新增1张牌照和9家浆站。并购完成后公司共拥有6张血制品牌照和53家浆站，总采浆量近2000吨，并且在湖南省拥有唯一血制品牌照及丰富的采浆资源。我们认为海尔集团在正式控股上海莱士后，高效完成了对南岳生物的并购，体现出海尔集团在血制品领域做大做强的决心和实力，上海莱士的龙头地位持续巩固。同时，从上海莱士的发展历程上看，公司具备丰富的外延并购经营，有望在并购后实现对南岳生物实现良好高效的整合协同。
    l盈利预测与投资建议：
    暂不考虑南岳生物的并表贡献，我们预计公司2024-2026营收分别为86.84、99.55、114.01亿元，归母净利润分别为22.94、26.44、30.81亿元，对应PE分别为20.17、17.50和15.02倍。维持推荐，给予“买入”评级。
    l风险提示：
    采浆量不及预期风险；产品销售不及预期风险；新品上市不及预期风险。

公司信息更新报告：业绩接近预告上限，继续看好2025年盈利修复弹性以及长期海外营收增长

海信视像(600060)
    业绩接近预告上限，看好2025年盈利修复弹性，维持“买入”评级
    2024年公司营收585亿元（同比+9.2%，下同），归母净利润22.5亿元（+7.2%），扣非归母净利润18.2亿元（+4.9%），经营表现接近预告上限。2024Q4营收179亿元（+24%），归母净利润9.4亿元（+100%），扣非归母净利润8.3亿元（+122%）。受益于国内以旧换新政策拉动中高端产品增长以及海外库存去化，2024Q4内外销营收和盈利均显著改善。以旧换新刺激内销结构升级，海外渠道拓展+补强空白市场叠加面板成本改善，继续看好短期利润弹性以及长期盈利提升，我们上调2025-2026年并新增2027年盈利预测，预计2025-2027年归母净利润为25.46/28.44/31.51亿元（2025-2026年原值为25.12/28.38亿元），对应EPS为1.95/2.18/2.41元，当前股价对应PE为12.7/11.4/10.3倍，维持“买入”评级。
    内销受益以旧换新+中高端新品拉动Q4营收改善明显，外销延续亮眼表现2024年公司智慧显示终端/新显示业务营收分别达466/68亿元（+13%/+4%），其中预计智慧显示终端境内/境外营收均实现双位数增长，境内主要系均价驱动增长，境外或主系量驱动增长。趋势上看：（1）2024Q4在以旧换新政策驱动下预计公司内销增速环比2024Q3显著改善。奥维云网数据显示，2024Q4彩电线上零售量/均价同比分别+20%/+12%（2024Q3同比分别+3%/+9%），大尺寸以及MiniLED电视增长显著提速。海信品牌2024Q4零售量/均价同比分别+21%/+18%（2024Q3为-23%/+19%），VIDDA品牌零售量/均价同比分别+3%/+32%（2024Q3为-19%/+25%），中高端新品拉动海信品牌销量显著改善。（2）境外市场预计2024Q4北美/中南美/日本等市场均延续此前亮眼表现。展望后续，继续看好内销结构升级驱动盈利提升以及外销渠道深化驱动规模稳步增长。
    结构改善+面板成本下降致2024Q4毛利率显著改善，费用管控效果良好2024年公司毛利率15.66%（-0.6pct），其中境内/境外毛利率同比分别+0.14/-1.77pct，境外市场受价格竞争以及战略投入影响下毛利率有所下滑。2024Q4还原口径毛利率同比+1.5pct，预计境内/境外在面板成本压力缓解+结构升级带动下均不同程度改善，境内改善幅度大于境外。费用端，2024年公司销售/管理/研发/财务费用率同比分别-0.19/+0.04/-0.38/+0.11，2024Q4还原口径下销售/管理/研发/财务费用率同比分别-0.44/+0.08/-0.86/-0.03，费用率呈改善趋势。综合影响下2024/2024Q4公司归母净利率分别为3.84%/5.23%（-0.07/+1.98pct）。
    风险提示：面板价格快速上涨；海外需求快速回落；海外拓展不及预期等。

公司首次覆盖报告：新疆机组效能释放，参股资产贡献增长

皖能电力(000543)
    安徽国资旗下核心电力平台，控参股优质火电资产。皖能电力是安徽省能源集团旗下唯一发电资产主业的核心上市平台，旗下装机以火电为主。截至2024年底，公司在运控股装机体量为1368.70万千瓦（对应权益量780.55万千瓦），参股在运装机1702万千瓦（对应权益量720.86万千瓦）；在建项目方面，公司控股在建装机210万千瓦（对应权益量147万千瓦），主要参股在建项目包括596万千瓦火电（对应权益量190万千瓦）以及3座抽水蓄能电站（装机容量368万千瓦，公司对应权益量67万千瓦）。
    受益于装机增长及电价高位运行，公司近年来营收保持稳步上升。控股装机方面，2023年省内阜阳华润二期、新疆准东江布电厂投产，2024年合肥燃气发电、新疆准东英格玛电厂投产，2025年2月钱营孜二期首次并网，实现控股装机规模的持续增长。参股装机方面，公司重点参股的国能神皖能源旗下池州二期将于2025年中投运，重点参股的中煤新集旗下利辛二期于2024年投产，仍有六安电厂等其他项目我们预计将于2026年中陆续投运，贡献权益装机规模的持续增长。电价方面，“1439”号文发布后电能量价格上浮空间打开，叠加容量电价收益，公司综合电价维持高位运行。在装机持续增长和电价高位运行双重驱动下，公司营收保持增长，2024年前三季度实现收入225亿元，同比增长11.52%。公司所参股的主要为优质煤电一体化资产，投资收益的稳定性较高。在2021-2023年期间点火价差波动剧烈，公司控股电厂业绩大幅波动，而参股的煤电一体化机组则业绩相对稳健，其投资收益大幅提升了公司整体盈利的稳定性。此外，公司目前正处于资本开支高峰期，待2026年在建项目陆续投产完成后，自由现金流将显著改善，逐渐具备提升股息的高分红潜力。
    公司核心优势：省内格局优，新疆机组盈利可观，参股资产驱动业绩稳健增长。安徽电力供需格局优势突出，电价和小时数具有较强支撑性。需求端，安徽省高技术产能后续扩张可期，我们认为可支撑其用电需求增长的持续性。供给端由于省内火电集中度较高，央企地企、煤企电企之间互相大比例参股，可保障相对稳定的煤炭供应并避免电力市场中的过度竞争。结合电力和电量平衡分析，我们认为安徽省2025年仍缺电、2026年趋于平衡，未来2-3年电价和小时数仍有较强支撑。安徽省年度双边交易电价2024年上浮至456.3元/兆瓦时（叠加容量电价），2025年较2024年下降约度电2.3分，依然处于基准价的上浮区间。公司新疆机组盈利可观，省内机组盈利分化。新疆准东的江布电厂和英格玛电厂均毗邻露天煤矿，燃料成本优势突出，且均为特高压直流输电工程“吉泉线”的配套火电项目，电价执行“新疆基准价+华东浮动比例”机制。我们预计2025年两座新疆电厂全年运行后年发电量有望达到约140亿千瓦时，我们预计贡献净利润约11亿元，按权益比例对公司归母净利润的贡献约6.9亿元，有望成为2025年公司盈利的重要增长点。省内机组方面，历年自用长协煤比例保持在60-70%，由于各机组效率差异及煤源成本差异，机组盈利水平有所分化。参股优质煤电一体化及抽蓄资产，投资收益未来保持稳健增长。公司在建的主要参股资产包括国能、中煤新集、淮北矿业等旗下的煤电一体化资产，以及国网新源旗下桐城、石台、宁国三座抽水蓄能电站，我们预计2025-2026年参股火电分别增长权益装机65万千瓦、126万千瓦，我们预计参股在建火电2025-2027年将贡献投资收益0.32、1.28、1.90亿元。中长期看，安徽省内用电需求的高增长有望带动省内及外来电装机的规划建设，公司作为安徽省电力龙头，“十五五”期间有望进一步获取控参股省内外的电源项目，且2027-2031年还有抽蓄机组陆续投运，投资收益有望保持长期稳健增长。
    盈利预测与投资评级：作为安徽省属国资旗下的核心电力龙头，皖能受益于安徽省良好的电力供需格局，近年新投建的新疆机组盈利可观，同时大比例参股优质的煤电一体化及抽蓄资产，投资收益未来保持稳健增长。我们预测公司2024-2026年归母净利润分别为20.67/22.28/23.80亿元，EPS分别为0.91/0.98/1.05元，对应3月31日收盘价的PE分别为8.18/7.59/7.11倍，首次覆盖给予“买入”评级。
    风险因素：煤电利用小时数大幅下滑及电价大幅下降的风险；在建及规划项目进展不及预期风险；煤价再度超预期大幅上行的风险。

2024年年报点评：经营效率持续提升；国产大飞机加速

中航西飞(000768)
    事件：3月31日，公司发布2024年报，全年实现营收432.2亿元，YOY+7.2%；归母净利润10.2亿元，YOY+18.9%；扣非净利润9.2亿元，YOY+13.8%。
    业绩表现符合市场预期。公司军用整机生产连续4年实现高水平均衡交付，民机及国际合作项目实现较快增长，整体发展趋势较好。我们点评如下：
    4Q24归母净利润同比增长39%；经营效率持续提升。1）单季度：公司4Q24实现营收144亿元，YOY+21.1%；归母净利润0.8亿元，YOY+39.1%；扣非净利润0.35亿元，YOY-26.9%。2）利润率：24年公司毛利率同比下降1.0ppt至5.9%；净利率同比提升0.2ppt至2.4%；4Q24毛利率同比下滑3.4ppt至2.8%，净利率同比提升0.1ppt至0.6%。3）经营效率：24年公司实现全员劳动生产率44.47万元/人，较23年同期水平（43.64万元/人）稳步提升，同时公司预计25年全员劳动生产率将继续提升至44.8万元/人。
    国内外民机市场双景气；国产大飞机加速批产。2024年，航空制造主业稳健增长，实现营收426.9亿元，YOY+7.0%，其中民机领域发展势头较好，国内民机领域，公司24年共交付C909部件及C919部件44架份，较23年同期34架份净增长10架份。国际合作领域，2024年共交付国际转包项目1267架份（23年同期1188架份），其中交付空客公司677架份（23年同期578架份），交付波音公司559架份（23年同期573架份）。展望未来，2025年3月20日中国商飞供应商大会在西安举行，中国商飞将25年产能目标从50架提升至75架，并计划到2029年实现年产能200架的目标，国内民机市场将迎来快速发展期，公司作为C919部件核心供应商将持续受益。
    陕飞24年保持稳健；回款增加经营活动现金流改善。主机厂中，中航陕飞24年实现收入105.7亿元，YOY-2.9%，净利润3.15亿元，与23年同期基本持平。费用方面，24年公司期间费用率同比提升1.1ppt至3.4%。24年研发费用同比增加9.2%至2.7亿元，研发费用率0.6%，与23年同期基本持平。截至2024年末，在建工程18.3亿元，较24年初增长126%，主要是工程项目投资增加；合同负债78.0亿元，较24年初下降58.5%，主要是预付账款结转收入；应收款项126亿元，较24年初下降30.0%；2024年经营活动现金流量净额为-0.6亿元，23年同期为-55.1亿元，主要是销售商品收到的现金同比增加。
    投资建议：公司是我国稀缺的大型飞机研制龙头，持续推进改革和提质增效工作。受益于特种飞机、国产大飞机等产业发展，公司未来有望保持较好发展态势。我们预计，2025~2027年公司归母净利润分别为11.45亿元、13.17亿元、14.62亿元，对应PE为59x/51x/46x。我们考虑到公司在大型飞机的稀缺性，维持“推荐”评级。
    风险提示：下游需求不及预期、新产品研发不及预期等。

电池盈利逐步修复，看好海外市场开拓

钧达股份(002865)
    l投资要点
    事件：2025年3月17日，公司发布2024年年报。
    2024年公司实现营收99.5亿元，同比-46.7%，归母净利-5.9亿元，同比-172.5%，扣非归母净利-11.2亿元，同比-300.0%；其中2024Q4营收17.5亿元，同环比分别-59.1%/-4.3%，归母净利-1.7亿元，同环比分别为+78.8%/+30.4%，整体业绩受累于2024年光伏产业链价格下行，我们预计公司的海外占比提升使2024Q4环比减亏。
    l N型电池持续升级，海外占比提升
    2024年公司的电池平均量产转化效率提升0.5%以上，单瓦非硅成本降低约30%，中试的TBC电池转换效率较主流N型电池效率可提升1-1.5pcts。2024年公司电池出货33.7GW，同比+12.6%，其中N型电池出货31.0GW，占比超90%，同比+50.6%，根据infolink，公司电池产品出货排名全球第三，其中N型电池产品出货量保持行业领先。
    2024年公司海外销售占比从2023年4.69%大幅增长至23.85%，其中，印度、土耳其、欧洲等主要海外市场占有率行业领先，随着阿曼5GW电池产能项目的持续推进，预计项目试运营日期不晚于2025年底，可以有效辐射海外高价值市场需求。
    l行业自律下，产业链价格有所回升
    行业自律叠加新能源入市的“抢装”节奏，根据infolink，2025年3月27日相较于2025年1月9日，210R电池片价格由0.28元/W上涨至0.34元/W。
    l盈利预测与投资评级
    我们预测公司2025-2027年营收分别为151.5/170.3/211.5亿元，归母净利润分别为9.7/12.8/18.0亿元，对应PE分别为12/9/6倍，首次评级，给予“买入”评级。
    l风险提示：
    行业自律不及预期风险；市场竞争加剧风险；海外市场拓展不及预期的风险。

开店加速与资产质量提升并行

首旅酒店(600258)
    4Q24业绩略低于预期，维持“持有”评级：4Q24首旅酒店录得收入人民币18.5亿元，同比下降1.1%，归母净利润为8,300万元，同比下降24.7%，略低于我们的预期。其中，毛利率在结构改善的带动下，同比提升1.4ppt至34.4%。同时，公司在行业下行周期加大销售费用，销售费用率同比提升1.8ppt至8.4%，费用率同比有所提升。我们下调了2025-2026E盈利预测，并下调目标价至14.8元，维持“持有”评级。
    4Q24酒店经营仍旧承压：4Q24首旅酒店在高基数的影响下，RevPAR同比下降3%。其中ADR同比下降0.6%，OCC同比下降1.5个百分点。但如剔除轻管理酒店的影响，RevPAR同比下降1.2%，主要是OCC仅同比下降0.3个百分点。我们认为，随着整体行业走出高基数的困境，展望2025年首旅酒店RevPAR有望企稳。
    开店速度持续增长，并将在2025年延续：4Q24公司新开店401家，开店数量创单季历史新高。同时，公司预计将继续在2025年加快开店步伐，新开约1,500家。但我们认为，在现有的门店升级计划下，关店将持续，公司为达成2026年的万店目标，需进一步加快开店节奏，或面临一定压力。
    门店结构改善促利润率提升：2024年新开店门店以标准酒店、中高端酒店以为主，带动了整体门店结构的改善：（1）中高端酒店占比同比提升1.5ppt至29%；（2）特许经营酒店占比同比提升0.7ppt至91.5%；（3）公司推动门店升级改造，如家3.0及以上的产品占如家品牌比例同比提升13.3%。我们认为，上述酒店结构的优化举措将在2025年持续，并在提升酒店品牌形象的同时促进盈利能力的提升。
    投资风险：行业需求放缓；下沉市场拓展不及预期。

显示驱动份额进一步扩大，电子价签夯实领先地位

天德钰(688252)
    天德钰发布2024年年报。公司2024年营收和毛利率双增，DDIC业务营收增长较快，电子价签继续夯实领先地位，同时快充协议和VCM产品也在积极迭代。维持增持评级。支撑评级的要点
    2024年营收和毛利率双增，规模效应初步显现。天德钰2024年营业收入约21.02亿元，YoY+74%；毛利率约21.4%，YoY+1.4pcts；归母净利润约2.75亿元，YoY+144%。天德钰2024Q4营业收入约6.18亿元，QoQ-4%，YoY+62%；毛利率约21.5%，QoQ-0.9pct，YoY+1.5pcts；归母净利润约0.83亿元，QoQ-9%，YoY+118%。分业务来看，天德钰2024年移动智能终端显示驱动芯片营业收入约16.14亿元，YoY+63%，毛利率18.5%，同比基本持平；电子价签、摄像头音圈和快充芯片营业收入约4.84亿元，YoY+138%，毛利率31.1%，YoY+7.7pcts。
    DDIC价格竞争激烈，国产替代持续推进。根据CINNO Research信息，2024年全球显示驱动芯片市场进入存量竞争阶段。一方面，大陆企业凭借本土化优势快速崛起，LCD驱动芯片国产化率已达34%，大陆晶圆厂在110nm和40~90nm制程上已突破，占据约40%的份额，但是高端的28nm及以下的OLED驱动芯片依然被三星LSI、联咏等企业垄断。另一方面，市场竞争加剧，全球驱动芯片龙头企业毛利率从2021年的50%下降至2023年的40%，而大陆企业平均毛利率不足20%，价格战触及生存线。2024年天德钰相继量产了手机全高清显示触控产品、平板类显示触控产品、穿戴类AMOLED手表产品、下沉式显示触控产品和高分辨率穿戴类产品。凭借新产品的增量，我们预计天德钰的显示驱动芯片将在2025年进一步扩大市场份额。
    电子价签夯实领先地位，快充协议和VCM积极迭代更新。2017~2024年全球电子价签市场规模从数十亿元快速增长至超过100亿元，预计2025年全球电子价签市场规模将达到150亿元。目前全球电子价签芯片市场竞争者主要包括天德钰、晶宏半导体、晶门科技等。2024年天德钰量产四色电子价签，根据全景网报道，天德钰作为最早推出四色电子价签的厂商，积极抢占了市场先机。根据公司披露的机构调研信息，2024年天德钰在四色电子价签市场份额约80%，领先竞争对手一年多的时间。目前电子价签正在向六色迭代升级。天德钰六色电子价签正在研发阶段，有望持续领先竞争对手。2024年天德钰亦推出快充协议USB Type-C eMarker和OIS VCM新产品，继续夯实公司技术积累。
    估值
    考虑到电子价签业务对毛利率有正面作用，我们上调天德钰2025/2026年EPS预估至0.86/1.10元，并预计2027年EPS为1.28元。截至2025年3月31日收盘，天德钰总市值约106亿元，对应2025/2026/2027年PE分别为30.1/23.5/20.1倍。维持增持评级。评级面临的主要风险
    市场需求不及预期。行业竞争格局恶化。新技术研发进度不及预期。

单四季度收入同比增长42%，汽车电子产品量价双升

华阳集团(002906)
    核心观点
    2024年公司营收101.6亿元，同比增长43%。公司2024年实现营收101.6亿元，同比增加42.3%，归母净利润6.5亿元，同比增加40.1%。公司2024Q4实现营收33.2亿元，同比增加41.7%，环比增加25.3%，归母净利润1.9亿元，同比增加11.6%，环比增加5.0%。1）汽车电子，公司屏显示、HUD、无线充电、车载摄像头、座舱域控、精密运动机构、数字声学、数字钥匙、电子后视镜等产品销售收入快速增长；2）精密压铸，公司应用于汽车智能化相关零部件、新能源汽车电驱系统零部件、光通讯模块及汽车高速高频连接器相关零部件收入同比大幅增长。
    2024Q4净利率环比-1.1pct，四费率稳中有降。2024Q4公司毛利率19.0%，同比-1.6pct，净利率5.7%，同比-1.5pct，环比-1.1pct。2024Q4公司四费率为10.3%，同比-0.5pct，环比-2.3pct
    华阳与华为、小米深度合作，问界M5、M7、小米SU7Ultra搭载华阳座舱产品。华阳为M5、M7提供HUD、液晶仪表、无线充电及NFC钥匙模块等。此外，公司为SU7Ultra配套翻转式仪表屏、50W大功率无线充电产品，
    聚焦汽车智能化和轻量化，产品持续升级，客户结构优化。1）汽车电子：产品维度，2024年公司HUD产品出货量突破100万套，率先实现5.1寸SR-HUD量产，推出3DAR-HUD、VPD产品（预计2025年量产）；2024年公司座舱域控产品出货量超30万套，已推出基于高通8255芯片的舱泊一体域控和基于高通8775芯片的舱驾一体域控，预研中央计算单元产品。客户维度，前五大客户分布均衡，2024年，吉利、奇瑞、赛力斯、北汽等客户营收大幅增长；蔚来、理想、小鹏、小米、Stellantis等客户快速放量。新突破大众汽车集团、上汽奥迪客户，多类产品获得Stellantis集团、小鹏、理想、小米、蔚来、零跑、现代-起亚、长安马自达、长安福特等众多新项目。2）精密压铸：公司精密压铸业务中新能源三电系统、智能驾驶系统、光通讯模块及汽车高速高频连接器等零部件项目订单额大幅增加。
    风险提示：原材料价格波动风险、新产品渗透率不及预期风险。
    投资建议：调整盈利预测，维持优于大市评级。考虑到公司在手订单充沛，我们上调收入预测，预计25/26/27年营收125.2/154.3/190.3亿（原25/26年营收预计121.2/153.4亿），考虑到产品结构变化的影响，我们下调利润预测，预计25/26/27年净利润为8.8/11.8/15.3亿（原25/26年净利润预计9.2/11.8亿），维持优于大市评级。

2024年报点评：全年实现量价齐升，盈利能力提升显著

珠江啤酒(002461)
    投资要点
    事件：公司发布2024年报，全年实现收入57.3亿元，同比+6.6%，实现归母净利润8.1亿元，同比+30%；其中24Q4实现收入8.4亿元，同比+2.1%，实现归母净利润0.04亿元，同比+118.8%。同时，公司拟向全体股东每10股派发现金红利1.70元（含税）。
    产品结构升级持续，全年实现量价齐升。量方面，全年公司实现销量144万吨，同比增长2.6%；其中24Q4实现销量25.8万吨，同比+2.1%。得益于公司在省内持续深耕渠道，全年销量表现显著优于行业平均水平（24年全国规上啤酒企业产量同比-0.6%）。产品结构方面，得益于纯生系列产品在省内占比持续提升，全年公司高端产品销量同比增长16%。价方面，以97纯生为代表的高端产品渗透率持续提升，拉动24全年公司吨价同比+4.3%至3828元/吨水平。
    成本红利持续释放，盈利能力显著提升。24全年公司毛利率为46.3%，同比+3.5pp；其中24Q4毛利率为59.8%，同比+4pp。毛利率提升主要得益于纯生产品持续放量提升带动整体产品结构升级，以及主要原材料采购成本持续下行，24全年吨成本同比下降2.4%至2103元/吨。费用方面，24全年公司销售费用率为14.9%，同比-0.3pp，主要由于公司持续加强费用投放效率；管理费用率为7.4%，同比基本持平。综合来看，受益于成本端原料价格下降与产品结构升级，2024年公司净利率同比提升2.5pp至14.5%。
    未来结构升级空间广阔，长期稳定增长可期。公司在华南拥有良好消费者基础，广东啤酒市场高端化程度位居全国前列，未来产品结构升级空间广阔。产品方面，公司高端化“3+N”品牌战略清晰，持续推进97纯生向普通纯生以及纯生对零度的替代升级，巩固省内8元以上价格带市场份额；同时持续推出高端新品，24年已上市珠江P9，珠江1985等新品。公司以文化产业提质升级促进协同发展，加快文化产业项目建设进度，深化“双主业”品牌融合。展望未来，随着公司纯生系列产品占比提升带动量价齐升持续，公司整体高端化升级态势良好，叠加广东省内啤酒消费需求旺盛，业绩长期稳定增长值得期待。
    盈利预测与投资建议。预计2025-2027年EPS分别为0.43元、0.48元、0.54元，对应动态PE分别为23倍、21倍、19倍，维持“买入”评级。
    风险提示：现饮场景恢复不及预期风险，高端化竞争加剧风险。

2024年年报点评：海外业务增长迅速，盈利能力保持稳健

海信家电(000921)
    投资要点
    事件：公司发布年报，2024年公司实现营收927.5亿元，同比增长8.3%；归母净利润33.5亿元，同比增长18%；扣非净利润26.1亿元，增长同比10.6%，其中非经常性损益主要来自于汇兑和理财产品收益。单季度来看，Q4公司实现营收221.7亿元，同比增长7.1％；归母净利润5.5亿元，同比增长34.9%；扣非后归母净利润3.2亿，同比增长8.2%。2024年公司现金分红17亿元，分红率达50.9%。
    核心品类保持稳定，海外持续快速增长。分产品来看，2024年公司暖通空调/冰洗/其他主营分别实现营收402.8亿元/308.4亿元/125亿元，分别同比+4.2%/+18.3%/+2.2%；分地区来看，公司境内/境外分别实现营收479.9亿元/356.3亿元，分别同比-2.1%/+27.6%。我们推测，在前三季度整体国内家电行业整体承压，公司国内业务也出现下滑，但Q4在国补刺激下有所回升，预计2025年国内家电业务有所回暖。
    冰洗业务海外增长迅速。公司积极打造海外五大区域引擎，2024年海外白电收入同比增长36%，销售结构不断改善，盈利能力不断提升。分区域来看，欧洲/美洲/中东非/亚太/东盟分别同比+35%/+47%/+27%/+15%/+32%，其中欧洲区冰箱/洗衣机收入分别同比增长23%/48%，美洲区冰箱/洗衣机收入分别同比增长70.7%/70%，公司全球化布局持续推进，OBM业务发展良好。
    结构变化影响毛利，整体盈利能力稳健。2024年公司毛利率为20.8%，同比-1.3pp，我们认为主要系毛利率较低的海外业务增长迅速，结构变化拉低公司整体毛利率。其中暖通空调/冰洗/其他主营毛利率分别为28.6%/17.6%/15.1%，分别同比-1.3pp/-0.7pp/+3.5pp；分区域来看，公司境内/境外毛利率分别为30.7%/11.4%，分别同比-0pp/+1.9pp，海外毛利率持续提升，盈利能力不断改善。费用率方面，公司销售/管理/财务/研发费用率分别为9.7%/2.7%/0%/3.7%，分别同比-1.2pp/0pp/+0.2pp/+0.5pp；公司净利率为5.5%，同比-0.1pp。
    央空稳步增长，处于引领地位。2024年，面对地产市场持续低迷及公建项目缩减的双重挑战，公司中央空调业务通过技术创新实现销售业绩稳步增长，国内多联机市场份额超20%，仍处于行业引领地位，预计2025年海外将继续维持高速增长。
    盈利预测与投资建议。预计公司2025-2027年EPS分别为2.77元、3.18元、3.58元，对应PE为11、9、8X，维持“持有”评级。
    风险提示：地产恢复不及预期、原材料价格波动、市场竞争加剧等风险。