全年归母净利破百亿，看好盈利能力继续提升的潜力

顺丰控股(002352)
    核心观点
    2024年四季度公司业绩表现亮眼。2024年全年营收2844.2亿元（同比+10.1%），归母净利润101.7亿元（同比+23.5%），扣非归母净利润91.5亿元（同比+28.2%）；2024年四季度单季营收775.6亿元（同比+11.8%），归母净利润25.5亿元（同比+29.6%），扣非归母净利润24.0亿元（同比+51.3%）。
    时效快递收入增长稳健，公司盈利能力同比改善。1）收入方面，受宏观经济增长承压影响，2024年公司时效快递业务实现营业收入1222.1亿元，同比增长5.8%（2023年同比增速为9.2%）；经济快递、快运和供应链及国际三大业务的收入增速分别为8.8%（剔除丰网影响，同比增速为11.8%）、13.8%以及17.5%。2）盈利能力方面，公司23年二季度剥离了短期无法盈利的丰网业务，回归且聚焦盈利能力强的中高端快递；同时，公司坚持精益化资源规划和成本管控，实施多网融通（2021-2024年多网融通降本分别超过6亿元、8亿元、11亿元和13亿元）、营运模式变革以及革新组织架构和激励机制等降本增效措施；此外，快运业务和同城业务的经营也逐步成熟并进入盈利阶段，24年快运业务仍然实现正毛利率、同城业务净利实现大幅提升。因此，我们看到公司24年全年和四季度的归母净利率分别为3.58%和3.29%，同比分别提升了0.45pct和0.39pct。
    资本开支快速缩减，公司经营韧性强，有望平稳穿越周期。24年全年公司资本开支为99亿元，同比下降27%，资本开支的收入占比下降有利于盈利能力提升，预计2024年资本开支的收入占比将继续下降。公司经营韧性强，主要体现在产品矩阵丰富、网络基础设施完善、顺应下游企业降本需求、顺应企业出海大势以及资源精益化管理等各个方面，我们认为公司有望平稳穿越经济周期。
    公司重视投资者回报，实施回购，且提高分红比例。2022-2024年公司累计回购金额约47.6亿元，其中43.4亿元回购金额对应的股份用途为注销。2024年公司分红比例为40%，同比提升5个百分点，且根据公司董事会制定的《未来五年（2024年-2028年）股东回报规划》，公司2024年度-2028年度现金分红比例将在2023年度基础上稳步提高。
    风险提示：宏观经济不及预期；市场拓展低于预期。
    投资建议：微幅调整盈利预测，维持“优于大市”评级。
    微幅调整盈利预测，预计2024-2026年归母净利润分别为117.7/137.3/156.0亿元（25-26年调整幅度分别为+1.2%/+0.7%），分别同比增长16%/17%/14%。公司中长期投资价值显著，维持“优于大市”评级。

公司事件点评报告：营收稳健增长，品牌势能释放

广州酒家(603043)
    事件
    2025年3月27日，广州酒家发布2024年年报，2024年公司营收51.24亿元（同增5%），归母净利润4.94亿元（同减10%），扣非归母净利润4.52亿元（同减11%），其中2024Q4营收10.21亿元（同减0.4%），归母净利润0.46亿元（同减22%），扣非归母净利润0.18亿元（同减44%）。
    投资要点
    产品结构变化影响毛利，分红率进一步提升
    2024Q4公司毛利率同减7pct至26.03%，主要系业务结构变动所致，销售/管理费用率分别同减0.1/1pct至13.47%/13.23%，费用率表现基本稳定，净利率同减2pct至4.26%。2024年公司派发现金红利2.73亿元，分红率为55%，同比进一步提升。
    月饼品牌势能释放，餐饮业务稳健增长
    2024年月饼营收16.36亿元（同减2%），其中销量1.60万吨（同减2%），吨价10.24万元/吨（同比持平），2024年为传统月饼小年，公司月饼业务在行业承压下保持价盘稳定，品牌势能持续提升，2025年月饼大年叠加持续承接竞品份额，利好月饼营收增长；2024年速冻食品营收10.30亿元（同减3%），其中销量4.49万吨（同增4%），吨价2.29万元/吨（同减6%），主要系行业价格竞争加剧，后续公司持续渗透会员制商超、大型连锁等渠道开拓增量，实现对原有业务的补齐。2024年餐饮收入14.55亿元（同增15%），餐饮端增长预计主要依靠拓店增量，随着新店持续爬坡，预计餐饮业务维持稳健增长。
    盈利预测
    公司月饼与速冻产品借助广东省内先发优势夯实份额，随着产能释放不断发力华东等省外市场，月饼大年叠加市占率提升利好规模释放，同时公司旗下的广州酒家/陶陶居/利口福品牌可承接餐饮行业发展增量，整体品牌势能强劲。根据2024年年报，我们预计公司2025-2027年EPS分别为1.00/1.11/1.18元，当前股价对应PE分别为16/14/13倍，维持“买入”投资评级。
    风险提示
    宏观经济下行风险、原材料上涨风险、竞争进一步加剧、月饼及速冻等食品放缓等。

合同负债增长超20%，AICP和一朵云迎智算增长动能

深信服(300454)
    核心观点
    24年国内承压，海外保持较高增长。2024年公司营收75.20亿元（-1.86%）归母净利润1.97亿元（-0.49%），扣非归母净利润0.77亿元（-30.45%）。单Q4来看，公司收入28.86亿元（+1.13%），归母净利润7.77亿元（+4.46%）扣非归母净利润7.28亿元（+2.19%）。24年国内各行业客户各类IT需求恢复较慢，国内市场收入下滑；但海外市场收入4.81亿元（+39.09%）。
    毛利率有所下降，费用率开始下降，合同负债增长超20%。24年公司整体毛利率为61.47%，相比2023年下降3.66个百分点，主要是市场竞争激烈，且云计算业务占比进一步提升。公司24年人员下降约11.86%，降本增效明显，三费（研发、销售、管理费用）整体同比减少6.25%。公司4季度现金流修复明显，全年净现金流达到8.12亿元。合同付费达到16.21亿元（+20.34%），显示回暖积极信号。
    企业客户保持增长韧性，云业务稳健增长。企业客户收入34.87亿元（+1.82%），政府及事业单位收入32.97亿元（-3.85%）；金融及其他客户的收入7.36亿元（-8.99%）。分业务看，安全业务收入36.29亿元（-6.75%），主要系防火墙、行为管理等成熟产品收入减少；云业务收入33.84亿元（+9.51%），主要系超融合、托管云、EDS产品线收入增长；基础网络及物联网业务收入为5.06亿元（-25.53%）。
    安全大模型持续进步，AICP和一朵云迎来智算新增长动能。公司2024年相继发布了安全GPT3.0钓鱼攻击检测大模型以及4.0数据安全大模型两个升级版本，检测率均达到了较高水平。随着Deepseek等大模型本地化部署成为趋势，公司推出AICP算力平台，支持主流开源大模型，提供异构算力管理调度、模型和数据管理等，降低用户的大模型开发和应用门槛，实现一半推理成本五倍推理性能。同时，公司线上线下“一朵云”战略进一步落地，推进XaaS订阅收入、续费率、续约率的持续增长。
    风险提示：宏观经济影响IT支出；行业竞争加剧；新业务拓展不及预期。投资建议：维持“优于大市”评级。略微调整盈利预测，预计2024-2026年营业收入为83.21/93.46/107.40亿元，增速分别为10.7%/12.3%/14.9%；归母净利润为4.75/7.64/10.09亿元（原预测24-25年为4.73/7.60亿元）。

盈利能力稳健，延续高比例分红

南钢股份(600282)
    核心观点
    2024年公司归母净利润同比增长6%。2024年实现营收618.1亿元（同比-14.8%），归母净利润22.6亿元（+6.4%），扣非归母净利润21.8亿元（+15.4%），经营性净现金流32.2亿元（+20.4%）。2024年，实现钢材产量933.7万吨，销量932.9万吨；公司钢铁产品出口接单量150.9万吨，同比增长20%，出口量150.5万吨，同比增长25%，均创历史最好记录。公司先进钢铁材料销量为261.5万吨，占钢材产品总销量28%，占比同比增加3个百分点，占钢材产品毛利润46.7%，占比同比增加4.6个百分点。
    延续高分红比例回报股东：公司2024年度拟合计派发现金红利11.4亿元（含税），占2024年归属于上市公司普通股股东净利润的50.5%。公司已经连续3年分红比例在50%以上，最近7年累计现金分红比例也在50%以上。
    产业链向上延伸，海外650万吨焦炭项目投运：印尼金瑞新能源年产260万吨焦炭项目，四座焦炉已全部投运；印尼金祥新能源390万吨焦炭项目，1#-3#焦炉已投产，4#、5#焦炉已转入试生产，6#焦炉已点火烘炉。2024年，印尼金瑞新能源焦炭销量243万吨，印尼金祥新能源焦炭销售44万吨。
    风险提示：需求端出现超预期下滑风险；行业产能调控力度偏弱风险；原材料价格波动风险；项目建设进度不及预期风险。

2024年年报点评：主业逐步恢复，股权激励彰显长期增长信心

威高骨科(688161)
    投资要点
    事件：公司发布2024年年报，2024FY实现营收14.53亿元（+13.18%，括号内为同比增速，下同），归母净利润2.24亿元（+99.22%）。2024Q4单季度实现营收3.69亿元（+83.78%），归母净利润0.59亿元（+713.40%），业绩符合我们预期。经营能力持续改善，24Q4同比来看，销售毛利率+10.9pct达68.85%，归母净利率同比转正，达16.20%。
    骨科植入物耗材带量采购已全面落地，各产线均取得较好的增长：公司充分发挥产品结构及物流配送优势，加强核心客户管理，在快速完成集采协议手术量的基础上，带动标外手术的增长，市场覆盖率提升明显。2024年脊柱产线收入42,110.26万元，剔除集采降价影响，销量同比增长21.37%；创伤产线收入24,172.49万元，同比上升24.00%，销量同比增长10.46%。2024年5月，人工关节国采接续采购开标，并于2024年9月正式执行，公司关节产品中标价格提升明显。2024年关节产线收入42,149.66万元，同比上升46.06%，销量同比增长51.71%。运动医学全国集采在2024年上半年开始陆续执行，公司抓住集采机遇，覆盖客户由734家增长到1,786家，市场份额大幅提升，2024年收入4,425.15万元，同比增长近4倍。
    发布股权激励计划，彰显未来业绩稳健增长信心：2025年3月26日，公司发布股权激励计划（草案），本激励计划首次授予的激励对象共计55人，约占公司员工总数（截至2024年12月31日）2,066人的2.66%，根据股权激励计划，公司2025-2028年归母净利润（剔除股份支付费用口径）分别不低于2.90、3.43、4.05、4.78亿元，经计算，对应的同比增速分别为29.6%、18.3%、18.1%、18.0%。费用摊销合计9693万元，2025-2029年分别摊销3308、3417、1851、906、211万元。
    盈利预测与投资评级：考虑行业整体增速情况，我们将公司2025-2026年归母净利润从3.51/4.15亿元下调至3.14/3.64亿元，并预测2027年归母净利润为4.20亿元；2025-2027年对应当前股价PE分别为35/30/26×。我们长期看好公司主业稳健增长，老龄化趋势势不可挡，维持“买入”评级。
    风险提示：集采政策风险、市场竞争加剧等风险。

2024年年报点评：业绩符合预期，深挖IP价值，设备销售及IP衍生品高增

华立科技(301011)
    投资要点
    事件：2024年公司实现营收10.17亿元，yoy+24.65%，归母净利润0.85亿元，yoy+62.93%，扣非归母净利润0.83亿元，yoy+59.27%。其中2024Q4实现营收2.65亿元，yoy+19.95%，qoq-8.49%，归母净利润0.15亿元，yoy+107.15%，qoq-55.21%，扣非归母净利润0.14亿元，yoy+95.64%，qoq-55.18%，业绩符合我们预期。
    毛利率延续回升趋势，盈利能力逐步修复。2024年公司毛利率为29.97%，yoy+1.32pct，归母净利率8.32%，yoy+1.95pct，主要系高毛利率的设备销售、动漫IP衍生品的毛利率回升及营收占比提升，同时期间费用管控良好。2024年公司销售/管理/研发/财务费用率为5.42%、5.53%、3.08%、1.27%，yoy+0.02pct、-0.21pct、-0.27pct、-0.57pct。
    设备销售：产品竞争力突出，内销及出海增速亮眼。2024年公司设备销售业务实现营收5.49亿元，yoy+37.85%，营收占比53.95%，yoy+5.17pct，毛利率27.44%，yoy+0.62pct。公司设备销售业务营收高增主要由新兴创业者和跨界资本涌入，叠加老客户设备更新需求驱动，公司将IP赋能理念融入游艺设备，并通过运营指导、活动策划及举办多场次、全国性线下竞技比赛等服务升级，协助下游客户运营，有效增强客户粘性和复购率。同时公司持续拓展海外市场，2024年出海总体收入达1.34亿元，yoy+30.39%。
    动漫IP衍生品：持续推出精品IP产品，布局出海业务。2024年公司动漫IP衍生品业务实现收入3.27亿元，yoy+26.14%，营收占比32.09%，yoy+0.38pct，毛利率42.75%，yoy+1.60pct。公司以“IP生态化运营”为核心，强化市场投放策略，通过产品迭代升级、精细化运营管理及渠道拓展实现动漫IP衍生品业务稳健增长，同时公司加快布局海外市场，已在日本启动《我的世界》产品试点运营，期待公司持续推出精品IP产品，内销延续高增长，同时期待出海布局突破，带来业绩增量。
    运营服务持续优化。2024年公司游乐场运营业务实现收入1.06亿元，yoy-1.70%，营收占比10.39%，yoy-2.78pct，毛利率2.77%，yoy+1.71pct，业务持续优化。2024年公司设备运营合作运营业务实现收入0.18亿元，yoy-25.06%，营收占比1.76%，yoy-1.17pct，随着投放设备逐步到生命周期末期，该业务对公司业绩影响趋弱。
    盈利预测与投资评级：我们维持2025-2026年并新增2027年盈利预测，预计2025-2027年EPS分别为0.71/0.87/0.93元，对应当前股价PE分别为38/31/29倍。我们看好公司深耕线下文娱消费，持续深挖IP赋能价值，盈利潜力有望逐步释放，维持“买入”评级。
    风险提示：动漫IP衍生品发展不及预期风险，市场竞争加剧风险，宏观经济波动风险

2024年报点评：业绩表现符合预期，持续推动一体化改革

广汽集团(601238)
    投资要点
    公司公告：广汽集团发布2024年业绩，2024Q4公司营收为330.4亿元，同环比分别+5%/+16%，归母净利润为7.0亿元（2023Q4为-0.82亿元，2024Q3为-13.96亿元），扣非后归母净利润为-24.8亿元（2023Q4为-4.51亿元，2024Q3为-15.32亿元）。
    业绩表现符合预期。1）营收层面：销量环比大幅改善下公司Q4营收改善明显。公司Q4自主品牌销量同环比均改善，其中广汽乘用车/广汽埃安Q4批发销量分别为13.76/14.81万辆，同比分别+24.4%/+14.8%，环比分别+56.2%/+47.5%，其中埃安RT贡献较多销量增量；广汽自主Q4ASP为11.6万元，同环比分别-12%/-23%。2）毛利率：公司Q4销售毛利率为5.1%，同环比为-2%/-0.1%。3）投资收益：合资品牌Q4销量同比仍下滑，其中广汽本田/广汽丰田Q4销量分别为16.15/22.01万辆，同比分别-21.1%/-16.7%，环比分别+59.5%/+21.0%。广本/广丰24H2及利润分别为-4.6/19.2亿元，单车盈利分别为-0.2/0.5万元。由于公司12月转让参股公司巨湾部分股权，增加部分投资收益，因此公司Q4投资收益总额为36.7亿元，同环比分别+167%/+854%。4）最终公司Q4实现归母净利润为7.0亿元（2023Q4为-0.82亿元，2024Q3为-13.96亿元）。
    设立GH项目公司，与华为合作加速落地。2025年1月10日广汽集团发布公告，公司将投资设立GH项目公司，注册资本为15亿元。计划以此项目公司为载体，与华为深度融合各自优势，通过联合定义和设计，在产品开发、营销策略以及生态服务等多个领域展开全面合作，打造基于全新架构、技术领先的全新的汽车品牌，首款产品定位于30万级豪华智能新能源车。双方合作加速落地。
    盈利预测与投资评级：由于行业竞争加剧，我们下调公司2025/2026年归母净利润预期至35/47亿元（原为41/54亿元），我们预测公司2027年归母净利润为56亿元，对应公司2025-2027年的PE为25/18/16倍。考虑公司合资逐步触底，集团改革加速，我们认为公司应该享受更高估值，仍维持“买入”评级。
    风险提示：行业竞争加剧风险；对外合作进展低预期等。

2024年业绩稳健增长，估值下有底上有力

冠盛股份(605088)
    主要观点：
    事件：公司发布2024年年报，2024年实现营业收入40.20亿元、同比+26%，归母净利润2.98亿元、同比+5%，扣非归母净利润2.78亿元、同比+10%，对应24Q4实现营业收入11.31亿元、同比+26%、环比+12%，归母净利润0.77亿元、同比+13%、环比+23%，扣非归母净利润0.73亿元、同比+34%、环比持平。
    2024年北美及国内收入增长超预期，新产品持续开拓。分地区看，2024年1）欧洲：收入14.7亿元、同比+14%，毛利率29.06%、同比-0.38pp，2）北美：收入9.1亿元、同比+42%，毛利率28.80%、同比-0.21pp，3）亚非：收入7.1亿元、同比+13%，毛利率20.69%、同比-1.04pp，4）国内：收入6.0亿元、同比+78%，毛利率19.77%、同比-0.84pp，5）南美：收入3.2亿元、同比+19%，毛利率21.49%、同比-0.22pp。分产品看，2024年1）传动轴：收入14.8亿元、同比+23%，毛利率28.07%、同比-0.16pp，2）等速万向节：收入5.8亿元、同比+9%，毛利率23.77%、同比-0.62pp，3）轮毂轴承：收入6.6亿元、同比+27%，毛利率25.98%、同比-0.77pp，4）橡胶减震：收入3.9亿元、同比+23%，毛利率25.88%、同比-0.68pp，5）转角模块：收入4.2亿元、同比+40%，毛利率22.35%、同比-0.77pp，6）其他：收入4.8亿元、同比+66%、毛利率21.53%、同比-1.50pp。其中，北美市场受益轮毂轴承及转角模块的较高增长、重要客户的顺利开拓，国内市场受益后市场需求增长，其他业务受益新产品线的持续开拓，均实现了超预期的增长。
    我们认为公司的业绩稳健且有固态电池相关催化，估值下有底上有力。业绩端，我们认为全球汽车后市场具有稳健属性，公司在北美及国内收入高增长可持续。另外，2024年实现毛利率25.5%、同比-1.5pp，期间费用率15.0%、同比-0.3pp，我们认为公司作为后市场综合服务商掌握产品定价权且和客户合作时间久，未来毛利率会保持在相对稳定且可持续的区间，同时随着规模增长整体费用率有望进一步下降。催化上，当前固态行业在大规模量产前催化事件频繁，且公司的固态电池聚合物路线具有稀缺性、落地速度明确且较快，下游可触达的客户包括机器人、低空等领域，2024年末公司的在手现金（货币资金+交易性金融资产）22.9亿元，具备拓展更多业务的资金实力及意愿。短期波动上，对于关税问题公司已有解决路径，目前公司的美国团队已向客户发出了涨价通知，公司在北美东西部有两大仓储中心，3月起北美客户从北美仓储拿货将执行涨价后价格；若从中国工厂采购，出口价保持不变，关税由客户自行承担；同时公司在马来西亚布局了生产基地，已取得原产地证，主要针对北美市场的KA客户已完成验厂，有能力应对关税风险。
    投资建议：我们认为公司基本面上“可攻可守”，既有稳健增长的汽车后市场业务，也有想象空间充足的固态电池业务；投资上兼备高胜率与高赔率，高胜率源于公司在全球汽车后市场领域的业绩确定性和持续性，高赔率源于公司未来在固态电池领域更多值得期待的突破。我们预计公司2025-2027年归母净利润3.8亿、4.6亿、5.8亿元（2025-2026年前值为4.0亿、4.8亿元），对应增速+28%、+20%、+28%，对应PE18、15、12倍，维持“买入”评级。
    风险提示：宏观经济波动，海外贸易摩擦加剧，汽车行业竞争加剧，新产品开发和落地节奏不及预期，客户开拓不及预期等。

青岛啤酒2024年报点评：轻装上阵，稳中向好

青岛啤酒(600600)
    投资摘要
    事件概述
    3月30日，青岛啤酒发布2024年年报，2024年公司实现营收321.38亿，同比减少5.30%；实现归母净利润43.45亿，同比增长1.81%；实现扣非归母净利润39.51亿，同比增长6.19%。其中，24Q4公司实现营收31.79亿，同比增长7.44%；实现归母净利润-6.45亿，同比减少0.79%；实现扣非归母净利润-7.35亿，同比增长16.05%。
    聚焦产品结构，吨价持续提升。公司全年实现产品销量753.8万千升，同比-5.86%，主品牌销量434万千升，占比57.57%，较上年同期+0.62个百分点，中高端以上产品销量315.4万千升，占比41.87%，较上年同期+1.38个百分点，青岛主品牌经典及以上产品占比持续提升，带动吨价同比提升0.59%至4263元/千升。公司持续推进青岛啤酒主品牌“1+1+1+2+N”产品组合发展，做强主力大单品，加速打造高端生鲜及超高端产品。我们认为公司经营韧性强，总销量虽受外部环境影响，结构升级持续优化。2025年公司坚持以创新驱动高质量发展，聚焦啤酒主业并积极布局非啤酒业务，在强大品牌力支撑下结构提升有望延续。
    费用率整体平稳，盈利能力稳健提升。24年公司毛利率/净利率分别为40.23%/13.98%，较上年同期分别+1.57个百分点/+1.17个百分点。利润率提升明显系产品结构优化及原材料成本下降所致。费用率方面，销售/管理/研发费用率分别为14.32%/4.38%/0.32%，较上年同期分别+0.45个百分点/-0.1个百分点/+0.02个百分点，总费用率保持稳定。我们认为公司费用管控良好，随着数字化和智能化转型的加速推进，运营效率提升，成本或将继续下行。
    投资建议
    公司充分发挥青岛啤酒的品牌、品质、渠道网络等优势积极开拓市场，加速推进“一纵两横”战略带市场建设与布局，不断完善市场网络，推动公司市场运营能力不断提升。随着中高端产品的崛起、消费需求的多元化以及企业的多元化发展战略，盈利水平仍具提升空间。结合最新年报，我们预计公司2025-2027年营收分别为331.89亿元、343.59亿元、356.22亿元，增速分别为3.27%、3.53%、3.67%，归母净利润分别为47.92亿元、52.11亿元、56.53亿元，增速分别为10.29%、8.74%、8.48%，对应PE估值分别为22x，20x，18x，维持“买入”评级。
    风险提示
    宏观经济增长不及预期，中高端市场竞争加剧，成本上涨风险，极端天气风险。

新兴业务量质双升，海外业务表现亮眼

中国中铁(601390)
    事件：公司发布2024年年报。
    新兴业务量质双升，水利水电新签合同增速较快。2024年实现营收11,603.11亿元，同降8.17%，其中，基建/设计咨询/装备制造/房地产开发收入为9928.53/174.18/248.13/482.80亿元，同比-8.71%/-4.59%/-9.36%/-5.17%。2024年归母净利润278.87亿元，同降16.71%。2024年新签合同额27,151.8亿元，同降12.4%，其中工程建造/设计咨询/装备制造/特色地产/资产经营/资源利用/金融物贸/新兴业务新签合同额为18,710.1/258.2/571/434.3/1,762.3/272.0/886.5/4,257.4亿元，同比-16.9%/-7.0%/-17.0%/-37.6%/-0.6%/-18.7%/-1.5%/+11.3%。工程建造方面，铁路/公路/市政/城轨/房建新签合同金额为3,194.2/1,673.6/1,936.3/727.0/9,211.6亿元，同比+0.3%/-24.3%/-25.9%/-55.8%/-19.7%。新兴业务中，水利水电/清洁能源/生态环保新签合同额为1,042.4/ 1,200.3/616.7 亿元，同比+50%/+22.6%/-36.6%。
    设计咨询毛利率有所提升，经营现金流维持净流入。2024年公司毛利率为9.98%，同降0.17pct，其中基建/设计咨询/装备制造/房地产开发毛利率为8.62%/29.12%/20.42%/14.44%，同比-0.24/+0.76/-0.79/-0.07pct。净利率为2.66%，同降0.33pct。2024年经营活动产生的现金流量净额为280.51亿元，较上年同期少流入103.12亿元，主要是公司积极采取有效措施加强现金流管控，持续保持较好现金流水平。
    深耕海外提质增速，“第二曲线”加力拓围。2024年公司海外业务新签合同额2,209亿元，占公司新签合同额8%，同增10.6%，匈塞铁路、秘鲁钱凯隧道、孟加拉帕德玛大桥铁路连接线、格鲁吉亚KK公路隧道、尼泊尔引水隧道等重大工程稳步推进。公司“第二曲线”业务新签合同额4,257亿元，同比增长11%，中标多项高标准农田项目、贵州省铜仁市花滩子水库工程项目、阿拉善盟内蒙古西部荒漠综合治理项目（二期）等多项重大工程。
    投资建议：预计公司2025-2027年归母净利润分别为285.60、297.88、315.54亿元，分别同比+2.42%/+4.30%/+5.93%，对应P/E分别为5.04/4.83/4.56x，维持“推荐”评级。
    风险提示：固定资产投资下滑的风险；新签订单、应收账款不及预期的风险

天坛生物年报点评：各业务快速放量，品类拓展持续推进

天坛生物(600161)
    事件：3月28日，公司发布2024年年度报告：2024年，公司实现营业收入60.32亿元，同比增长16.44%，受益于疫情后血制品的旺盛需求；归母净利润15.49亿元，同比增长39.58%，受益于白蛋白、静丙毛利率的持续提升；扣非归母净利润15.19亿元，同比增长37.52%。
    其中，2024年第四季度营业收入19.59亿元，同比增长69.06%；归母净利润4.97亿元，同比增长123.58%；扣非归母净利润4.75亿元，同比增长111.21%。
    各业务快速放量，采浆快速增长丰富动力储备
    （1）白蛋白业务收入约25亿元，同比增长约12%；盈利能力强劲，毛利率同比提升2.50pct至51.20%。（2）静丙需求持续火热，公司静丙业务实现收入27.58亿元，同比增长18.90%，收入占比提升0.95pct至45.72%。该业务盈利能力持续加强，毛利率同比提升6.58pct至56.95%。（3）其他血液制品业务快速增长，实现收入7.45亿元，同比增长25.10%。
    根据博雅生物数据统计，2024年行业采浆量13,400吨，同比增长10.9%。公司采浆量再创新高，公司下属85家在营单采血浆站采集血浆2,781吨，同比增长15.15%，继续领先行业增长。
    品类拓展持续，皮丙上市申请获受理
    2024年，成都蓉生人纤维蛋白原获得《药品补充申请批准通知书》；皮下注射人免疫球蛋白完成Ⅲ期临床试验，国内首家递交上市许可申请，获得受理；注射用重组人凝血因子Ⅶa完成Ⅲ期临床试验，并于2025年1月递交上市许可申请，获得受理；注射用重组人凝血因子Ⅷ-Fc融合蛋白开展Ⅰ期临床试验；人凝血因子Ⅸ、第四代10%浓度静注人免疫球蛋白新增治疗慢性炎性脱髓鞘性多发性神经根神经病适应症获得《药物临床试验批准通知书》。兰州血制人凝血酶原复合物获得《药品注册证书》。武汉血制人凝血酶原复合物获得《药物临床试验批准通知书》。贵州血制人凝血酶原复合物开展Ⅲ期临床试验。
    毛利率、费用率双重改善，整体盈利水平大幅提升
    2024年，公司的综合毛利率同比上升3.94pct至54.70%，受益于白蛋白、静丙需求火热致使毛利率的增长。销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率分别为2.21%、7.97%、2.37%、-0.55%，同比变动幅度分别为-3.01pct、-1.09pct、-0.33pct、+0.41pct，其中销售费用率变动幅度较大主要系投入节奏影响。综合影响下，公司整体净利率同比上升5.88pct至35.02%。
    其中，2024年第四季度的综合毛利率、销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率、整体净利率分别为53.39%、0.69%、6.77%、2.25%、-0.15%、34.97%，分别变动-1.38pct、-5.51pct、-5.31pct、-4.84pct、+1.23pct、+8.91pct。
    盈利预测与投资评级：我们预计公司2025-2027年营业收入分别为69.24亿/78.74亿/88.21亿元，同比增速分别为15%/14%/12%；归母净利润分别为17.25亿/20.36亿/23.62亿元；分别增长11%/18%/16%；EPS分别为0.87/1.03/1.19，按照2025年3月28日收盘价对应2025年24倍PE。维持“买入”评级。
    风险提示：血制品集采降价风险，高浓度静丙推广效果不及预期风险，新品研发进度不及预期风险。

燃机领域订单高增，合同负债大幅提升

应流股份(603308)
    公司2025年3月31日发布24年年报，24年公司实现营业收入25.13亿元，同比+4.21%；实现归母净利润2.86亿元，同比-5.57%。其中4Q24实现营业收入6.03亿元，同比-0.31%；实现归母净利润0.60亿元，同比-0.14%。
    经营分析
    AI催化燃机需求上行，公司燃机领域订单高增，合同负债显著提升。24年全球AI数据中心扩张，带动燃机发电需求高增。根据公司公告，公司24年与安萨尔多等燃机龙头签订长协，24年公司燃机领域新接订单同比+103%，24年底，“两机”业务在手订单超12亿元。截至24年末，公司合同负债达1.82亿元，同比增长超100%，看好公司25年燃机叶片收入加速提升。
    公司发布可转债预案，看好公司高温合金产品竞争力提升。根据公司公告，公司本次发行可转债募资不超过15亿元，用于叶片机匣加工涂层项目、先进核能材料及关键零部件智能化升级项目和补充流动资金等。其中，叶片机匣加工涂层项目所涉及的深加工及涂层工艺能够提升产品在高温、高腐蚀等极端环境中的使用寿命及工作效率，提高公司产品的质量和附加值，使公司形成完整的叶片、机匣生产、加工及涂层生产链，也有利于创造新的业绩增长点，提升公司在两机零部件领域的核心竞争力。
    低空业务进展顺利，看好低空业务收入长期增长。公司子公司应流航空是全国首家具备从涡轮发动机、发电机到控制器等完整的大功率混动系统设计和生产能力的企业。2024年公司和翊飞航空在ES1000大型无人机涡轮混动系统领域开展合作。2025年3月，顺丰集团向翊飞航空首批订购百架ES1000大型无人运输机，有望拉动公司低空经济领域订单增长。此外，2025年3月，六安金安机场正式开航，开航仪式上，公司和金安机场、单家埠机场、翊飞航空、华奕航空、追梦空天等进行项目签约，看好公司低空业务收入长期增长。
    盈利预测、估值与评级
    我们预计2025-2027年公司营业收入为31.7/39.5/50.1亿元，归母净利润为4.5/6.3/8.9亿元，对应PE为28/20/14X，维持“买入”评级。
    风险提示
    人民币汇率波动；原材料价格波动；下游需求不及预期；低空应用场景推广不及预期

供应链管理能力强化，公司业绩弹性显现

赤峰黄金(600988)
    事件：公司发布2024年年度报告。公司年内实现营业收入90.26亿元，同比增长24.99%；实现归母净利润17.64亿元，同比增长119.46%；基本每股收益+118.37%至1.07元。公司选矿能力持续提升、改扩建项目稳步推进，以黄金为主的多金属产量均维持增长，叠加公司生产效率的优化与黄金价格的中枢上行，公司业绩处于快速优化周期。
    矿金单位生产成本维持稳定。报告期内，公司矿金生产成本维持稳定。受海外通胀黏性及矿石品位下滑等因素制约，全球矿金生产成本持续攀升；至24H1，全球矿金生产平均全维持成本+6%至1388美元/盎司。而公司2024年矿产金平均销售成本为278.08元/克，平均全维持成本+5.25%至281.19元/克，较全球平均成本低13%。公司国内矿山成本优势明显，但海外矿山成本优化显著。国内方面，矿石品位下降及掘进探采等工作量增加，导致单位生产成本被迫提升。报告期内，公司国内矿山销售成本同比增长2.88%至157.09元/克，全维持成本同比增长12.94%至224.54元/克（依然较全球平均水平低31%）。海外矿山方面，公司展现出优秀的销售费用控制能力。万象矿业销售成本同比仅增加0.48%至1497.05美元/盎司，全维持成本同比减少0.47%至1323.75美元/盎司；金星瓦萨销售成本同比减少0.88%至1303.89美元/盎司，但全维持成本同比增长8.97%至1304.46美元/盎司。
    矿选技术创新及流程优化持续提升出矿效率。公司从技术创新与流程优化入手，切实提升生产效率。万象矿业选矿与回收流程不断优化，选矿回收率较投产之初提升了近20%；通过对顽石破碎线路的改造升级，其设备运行效率提升了15%，年矿石处理量增加12万吨；通过设备改造和监测优化，设备停机次数减少、单次运行时间增加，预计带来额外收益52.5万美元。金星瓦萨方面，井下采矿团队的引进帮助矿山井下出矿能力提升了40%至7000吨/天，其选厂处理能力提升了25%至10000吨/天，回收率则稳定在约95.5%的水平。
    公司成本控制能力及供应链管理能力已明显强化。从财务数据观察，在产销量双提升的背景下，公司年内销售费用同比下降49.39%至34.9万元，销售费用率接近0%；年内财务费用同比下降19.56%至1.55亿元，财务费用率由23年的2.67%降至1.72%；年内管理费用同比上升6.7%至4.92亿，管理费用率由23年的6.39%降至5.45%。数据综合显示公司在生产经营流程中成本控制能力的有效优化及盈利能力的系统性提升。此外，公司深化供应链管理，在采购环节增强成本控制能力。通过成立全球供应链中心，推进集中采购战略，2024年公司国内矿山预计节约采购成本1119万元；金星瓦萨采购和服务合同实现20%-30%的降本；万象矿业钻探成本降低10.6%，西尾矿库土方工程项目、石灰采购项目、柴油采购项目总计节约1200余万美元，远西区域采矿服务节省约124万美元，而该项目（含采矿及矿石转运）预估总节省830万美元。2025年，万象矿业计划在卡农、天空等区域继续推行工程及采矿外包，进一步降低成本。我们预计公司黄金业务将受益于规模效应的提升与各项降本增效举措的不断推进而进入毛利持续优化阶段，至2026年毛利率或升至50%以上。改扩建项目按计划推进，矿金产量进入释放期。2021-2024年期间，公司矿产金产量CAGR达23%，由21年的8.1吨增至24年的15.2吨，累计增幅87%。公司选矿能力持续提升，产能扩建逐步释放，矿产金产量仍有预期增长空间。其中，五龙矿业技改项目持续推进，至24年底已达到2000吨/天的处理能力，计划于2025年达到3000吨/天的满产能力；吉隆矿业年18万吨选矿扩建项目于6月试生产，年末已通过验收，预计选矿处理能力增长150%；华泰矿业3万吨/年地下开采扩建项目已于11月开工建设，预计将于2025年期逐步贡献增量产能；锦泰矿业二期探转采方案已通过评审，前置手续稳步推进中；万象矿业远西露天金矿于9月投产，年内贡献黄金产量1.2吨，改扩建工程仍在按计划建设中；金星瓦萨矿掘进效率和生产效率提高，DMH露天坑开采得到优化且井下出矿能力已经提升至7,000吨/天。此外，翰丰矿业立山矿区下部采区完成建设，并启动采矿外包，采矿整体效率进一步提升，推动公司24年铅、锌、钼精粉产量同比分别增长49%、32%、233%至4051吨、14894吨及687吨。根据公司扩产规划，我们预计2025-2027年公司矿产金权益产量或分别达到17.01吨、19.52吨及20.89吨，2024-2027年期间CAGR或为11.3%。
    公司成长性将受益于：考虑到黄金金融属性决定价格弹性而供需属性决定价格韧性。黄金供需已进入商品定价层面上结构性偏紧状态，价格将呈现趋势性的易涨难跌格局。黄金避险溢价、流动性溢价及汇率溢价仍在发酵。考虑到公司具有的强成长优势（矿金产量预计由24年15.16吨增至27年20.89吨）、资源优势（国内高品位黄金矿床）与增储弹性（探矿增储预期），公司将受益于黄金定价中枢的趋势性抬升。
    盈利预测与投资评级：我们预计公司2025-2027年实现营业收入分别为117.5亿元、138.2亿元、158.4亿元；归母净利润分别为26.04亿元、32.57亿元和39.76亿元；EPS分别为1.39元、1.74元和2.13元，对应PE分别为15.54x、12.42x和10.17x，维持“推荐”评级。
    风险提示：金属价格下滑及矿石品位下降，项目投建进度不及预期，矿山实际开工率受政策影响下滑风险，资源国政治风险及汇率风险。

成本下降与投资收益提升带动盈利增长略超预期

宁沪高速(600377)
    事件：2024年公司实现营收231.98亿元，同比增长52.7%。营收的大幅增长主要系建造业务收入大幅增长，扣除该影响后公司营收同比下降2.86%。24年公司归母净利润49.47亿元，同比增长12.1%，扣非归母净利润48.80亿元，同比增长16.9%。
    收费公路业务收入基本持平，毛利率有一定提升：24年公司通行费收入95.28亿元，同比增长0.2%，收费业务成本39.20亿元，同比下降9.37%，因此收费公路业务毛利率提升4.33pct至58.86%。
    分路段看，核心资产沪宁高速收入52.60亿元，收入与23年基本持平；宁常镇溧高速收入同比增长8.43%，主要系镇溧高速因周边高速路网完善产生的自然流量增长；五峰山大桥收入同比增长8.88%，主要系大桥通车时间较短，还处于车流快速增长期；收入同比有明显下降的是锡宜高速（-27.11%）与常宜高速（-12.08%），主要是受到了沪宜高速公路雪堰枢纽至西坞枢纽路段改扩建半幅封闭施工的影响。此外，24年1月20日起锡宜高速收入中不再包含陆马一级公路收入，也是导致锡宜高速收入同比降幅较大的因素之一。
    成本方面，24年收入公路业务营业成同比下降9.37%，其中折旧摊销成本20.28亿元，与23年基本持平；征收成本和人工成本分别同比增长1.11%和3.45%；成本下降主要系养护成本由23年同期的10.54亿元降至24年的5.99亿元，同比下降43.15%。道路养护存在周期，23年公司道路养护较为集中，24年则养护压力明显下降，成本也随之下降。
    25年资本开支计划约93.7亿，未来几年将持续投入新路建设：公司目前路桥主业稳步布局，多个项目处于在建或筹备状态。1.宁扬长江大桥顺利通车，大桥北接线项目建设中预计25年末贯通；2.锡宜高速南段扩建项目进行中，预计26年6月底通车；3.广靖北段扩建项目开工，预计28年完成建设；4.锡太高速和丹金高速处于筹备阶段。25年公司资本开支计划约93.7亿元，较24年实际支出的111.62亿元有所下降，考虑到公司目前的项目规划，预计后续几年资本开支还将处于较高的水平，公司资产负债率未来几年会有小幅上升。
    投资收益提升，财务费用持续压降：公司24年投资收益共计17.80亿元，较23年同比增长21.53%，其中参股联营路桥公司实现投资收益5.81亿元，同比增长15.33%，累计收到江苏银行公司、江苏租赁公司及国创开元二期基金分红7.86亿元，同比增长46.52%。
    24年公司财务费用9.57亿元，较23年同期的11.26亿元下降15.1%，主要是因为LPR下降以及公司采取积极有效的融资措施，使得公司债务综合借贷利率同比降低。
    盈利预测与投资建议：我们预计公司25-27年的净利润分别为50.9、51.7和53.8亿，对应EPS分别为1.01、1.03和1.07元，对应现有股价PE分别为14.7X、14.5X和13.9X。公司地处长三角核心区，占据天然地利优势，专注主业且持续运营能力很强，公司2024年分红0.49元/股，较23年有所提升，我们维持公司“推荐”评级。
    风险提示：新建路产车流量不及预期、收费政策变化等

年报点评：业绩稳步向上，全球化智能化持续推进

比亚迪(002594)
    事件：
    公司发布2024年年度报告。2024年公司实现营业收入7771.02亿元，同比+29.02%，实现归母净利润402.54亿元，同比+34.00%，扣非归母净利润369.83亿元，同比+29.94%；经营活动产生的现金流量净额1334.54亿元，同比-21.37%；基本每股收益13.84元，同比+34.11%；加权平均净资产收益率26.05%，同比+1.65pct；向全体股东每10股派发现金红利39.74元（含税）。
    其中：Q4实现营业收入2748.51亿元，同比+52.66%，实现归母净利润150.16亿元，同比+73.12%，实现扣非归母净利润137.91亿元，同比+51.33%。
    投资要点：
    公司各项业务保持增长，业绩稳步向上。
    公司实现营业收入7771.02亿元，同比+29.02%，汽车、手机部件组装两大业务持续增长，占总收入的比例分别为79.45%和20.54%。其中：
    （1）汽车、汽车相关产品及其他产品业务的收入为6173.82亿元，同比增长27.70%，公司汽车销量继续保持强劲增长，全年乘用车销量达425万辆，同比增长41.07%，市占率提升至33.2%，同比增长1.3个百分点；商用车销量达2.18万辆，同比增长89.17%；蝉联中国汽车市场车企销量冠军、中国汽车市场品牌销量冠军和全球新能源汽车市场销量冠军，2024年11月成为全球首家达成第1000万辆新能源汽车下线里程碑的车企。
    （2）手机部件、组装及其他产品业务的收入为1596.09亿元，同比增长34.60%。
    多品牌梯度布局逐步完善，推动销量屡创新高。
    “比亚迪”品牌持续夯实强化在大众化市场的领导地位，年内产品矩阵持续优化迭代并实现“电比油低”，同时依托“e平台3.0Evo”、“第五代DM技术”开启全新产品周期并推出多款全新车型。“方程豹”定位新能源个性化品牌，年内开启整体品牌焕新战略，落实“始于越野不止越野”的品牌内涵，“豹5”连续五个月蝉联新能源硬派越野销量冠军，“豹8”自上市后一跃成为40万级新能源SUV月度销量前三。“腾势”新能源豪华科技品牌领先者以科技为擎推动产品出新，成为全球首个覆盖MPV、SUV和轿车全品类的新能源豪华汽车品牌，“腾势D9”连续两年荣获MPV全市场年销量第一，“腾势Z9GT”连续三个月夺得30万起售新能源豪华轿车市场第一。“仰望”作为百万级高端新能源汽车品牌，以极致技术打造高端品牌和产品，通过多项颠覆性技术的灵活组合，聚焦不同场景需求，打造了新能源硬派越野“仰望U8”、纯电性能超跑“仰望U9”、新能源旗舰轿车“仰望U7”等多品类高端产品。
    持续加速全球化布局，海外销量强劲增长。
    2024年境外业务收入2218.85亿元，同比增长38.49%，增速高于国内，占总营收比重达28.55%。海外销量实现强劲增长，2024年海外实现汽车销量41.7万辆，同比增长71.8%，占总销量9.8%。截至2024年底，公司的新能源汽车已进入全球6大洲、100多个国家和地区、超过400个城市，公司2025年出口目标超80万辆。携手众多全球优质经销商，持续加速乘用车业务全球化布局，并在泰国、乌兹别克斯坦等地建成本地化工厂，2024年6月，乌兹别克斯坦工厂首批量产新能源车型正式下线，7月泰国工厂正式竣工投产，助力当地汽车产业链转型升级。公司搭建出海船队，助力海外业务拓展，滚装船“EXPLORER NO.1”、“BYD CHANGZHOU”先后投入使用，2025年1月，第三艘滚装船“BYD HEFEI”顺利启航，拥有7000个标准车位，应用了最新LNG双燃料清洁动力技术，二氧化碳排放将减少30%，适应多元航线需求，国际物流与运输能力方面又迈出了坚实一步。
    电动化、智能化技术持续创新，加速推动汽车产业转型升级。
    2024年公司研发投入542亿元，同比增长35.68%，累计研发投入超1800亿元，研发费用率6.85%，研发人员超12万人，高研发投入支撑技术突破。2024年公司发布智能化全新战略“整车智能”，实现了电动化与智能化的高效融合，高阶智能驾驶辅助系统“天神之眼”亦于年内在全国范围内正式开通无图城市领航功能，稳居高阶智驾第一梯队；2024年5月推出“第五代DM技术”，实现全球量产最高发动机热效率46.06%、全球最低百公里亏电油耗2.9L和全球最长综合续航2100公里，开创油耗“2”时代。2025年公司正式发布“超级e平台”，推出闪充电池、3万转电机和全新一代车规级碳化硅功率芯片，核心三电全维升级，实现兆瓦级（1,000kW）充电功率，开启“油电同速”新时代；智能化领域切实落实“整车智能”战略，形成“天神之眼”技术矩阵，将进一步推出“全民智驾”战略，推动智能化技术普及。凭借在汽车电动化、智能化等关键领域的核心技术，实现新能源汽车在安全保护、动力性能和能源消费等方面的多重跨越，加速推动全球汽车产业转型升级进程。
    汽车业务盈利能力持续提升，规模优势及成本控制能力显现。
    原列示于“销售费用”的保证类质量保证改为列示于“营业成本”，相应追溯调整财务报表比较数据，2024年公司毛利率为19.44%，同比-0.77pct，其中汽车业务毛利率22.31%，同比+1.29pct；净利率为5.35%，同比+0.15pct；期间费用方面，2024年公司期间费用率12.51%，同比-0.24pct，其中销售、管理、研发、财务费用率分别为3.1%、2.4%、6.9%、0.2%，分别同比-1.1、+0.2、+0.3、+0.4pct；公司持续扩大的规模优势和强大的产业链成本控制能力助力乘用车业务盈利能力持续提升。
    2024年度拟分红120.77亿元，分红总额创新高。
    公司发布2024年度利润分配方案，计划以目前公司总股本3,039,065,855股为基数，向全体股东每10股派发现金红利人民币39.74元（含税），现金红利总额约为人民币120.77亿元，方案尚待股东大会审议批准。2024年度公司现金红利占2024年度归属于上市公司股东的净利润比例约为30.00%，近两年股利支付率维持在30%水平，分红总额创新高。
    政策及智能化发展助力行业增长。
    2025年汽车行业作为扩大内需重点发力方向，持续发布利好政策，国家商务部等八部委联合发布《做好2025年汽车以旧换新工作的通知》，扩大了汽车报废更新支持范围，国家发改委及财政部发布《关于二零二五年加力扩围实施大规模设备更新和消费品以旧换新政策的通知》，对汽车及数码产品更新换代给予补贴，政策支持下，汽车行业消费有望进一步释放。人工智能与汽车领域逐渐融合，助力智能驾驶、智能座舱广泛普及，随着中国汽车开启全民智驾时代，自主品牌凭借高效的市场反应、领先的技术储备、完善的产品布局，市场份额有望进一步提升，新能源汽车行业在科技智能赋能下渗透率有望再突破。
    首次覆盖，给予公司“买入”投资评级。
    预计2025年、2026年、2027年公司可实现归母净利润分别为537.84亿元、641.95亿元、760.62亿元，对应EPS分别为17.70元、21.12元、25.03元，对应PE分别为21.61倍、18.11倍、15.28倍。公司电动化、智能化技术持续提升，推动公司销量提升，公司持续加速全球化布局，海外销售有望持续增长，首次覆盖给予公司“买入”投资评级。
    风险提示：市场需求不及预期的风险；行业竞争加剧的风险；技术创新不及预期的风险。

公司信息更新报告：经营利润稳健增长，分红比例提升至近一半

海尔智家(600690)
    经营利润稳健增长，分红比例提升至近一半，维持“买入”评级
    2024年公司实现营收2859.8亿（同比+4.3%，下同），归母净利润187.4亿（+12.9%），扣非归母净利润178亿（+12.5%）。单季度看，公司实现营收830.1亿元（+9.9%），归母净利润35.9亿（+4.0%），扣非归母净利润31.2亿（+0.5%）。公司经营利润稳健增长，2024年分红比例提升至48.01%，2025年推出10-20亿人民币回购方案，2025-2026年分红比例或超50%，充分回馈股东。考虑欧洲并购、整合一次性支出及财务费用扰动，我们下调2025-2026年、新增2027年盈利预测，预计2025-2027年归母净利润为210.89/236.83/259.48亿元（2025-2026年原值为216.2/241.9亿元），对应EPS分别为2.25/2.52/2.77元，当前股价对应PE为12.2/10.8/9.9倍，公司海内外提质增效趋势向好，维持“买入”评级不变。
    国补拉动卡萨帝快速增长，海外新兴市场仍有较大增量，关税影响预计有限分地区来看，（1）国内：2024年国内收入1416.8亿元（+13.7%），占比49.8%，冰箱冷柜/厨电/洗衣机/智慧楼宇份额持续提升，国补对高端化拉动显著，2024Q4家电整体业务/卡萨帝收入同比分别增长10%/超30%。（2）海外：2024年公司海外收入1429亿元（+5.3%），其中美洲/澳洲/南亚/欧洲/东南亚/中东非/日本收入分别同比-0.3%/+8.1%/+21.1%/+12.4%/+14.8%/+38.2%/-6.5%，在澳新/南亚/市场份额持续提升。公司不断完善全球化产业链以提质增效及应对关税影响，报告期内收购开利商用制冷业务与南非热水器龙头Kwikot，持续推进埃及、泰国等全球供应链布局，同时将继续执行包括数字化转型、提价、产地规划调整、供应商协商等措施，预计能够有效应对关税风险。分产品看，2024年公司空调/电冰箱/厨电/水家电/洗衣机收入分别同比+7%/+2%/-1%/+5%/+3%，空调增长亮眼。从品牌端看，2024年卡萨帝零售额增幅12%，三翼鸟实现成套销售占比57%，持续引领高端升级；Leader品牌零售额同比+26%，有效补足下沉渠道影响力。
    财务费用及一次性费用支出下四季度利润有所扰动，2025年轻装上阵2024Q4毛利率20.3%（-13.7pct，主系会计准则变更，还原后同比提升超1pct），期间费用率15.1%（-13.4pct），其中销售/管理/研发/财务费用率同比分别-13.0pct/-0.1pct/-0.3pct/持平。综合影响下净利率为5.0%（-0.5pct），归母净利率为4.3%（-1.2pct），扣非净利率为3.8%（-1.2pct）。归母净利润受影响主系海外高利率致利息费用增加、汇率波动导致汇兑损失增加、CCR并表剥离、欧洲白电重组费用等一次性因素，单季度影响约0.5pct。公司持续通过AI+数字化进行降本增效，海外改革进入深水区，关税影响预计有限，盈利能力有望回归上升通道。
    风险提示：降费提效不达预期；高端市场需求不达预期；海外行业竞争加剧。

年报点评：降本控费效果明显，量价齐增兑现高利润弹性

赤峰黄金(600988)
    核心观点
    公司发布2024年报：全年实现营收90.26亿元，同比+24.99%；实现归母净利润17.64亿元，同比+119.46%；实现扣非净利润17.00亿元，同比+96.28；实现经营活动产生现金流量净额32.68亿元，同比+48.36%。
    产销量数据方面：2024年，公司黄金产量达到15.16吨，同比+5.60%，完成年初计划的94.63%，销量达到15.22吨，同比+4.88%。其中24Q1/Q2/Q3/Q4产量分别为3.59/3.97/3.20/4.41吨，Q4环比+37.81%，销量分别为3.58/4.01/3.36/4.27吨，Q4环比+27.08%。2025年产量计划：黄金产销量16.70吨，电解铜10010吨，铜铅锌精粉33350吨，钼精粉660吨。
    降本控费效果明显：2024年，公司矿产金实现全维持成本281.19元/克，同比+5.25%，实现销售成本278.08元/克，同比-0.76%，面对全行业成本快速上升的趋势，公司降本控费卓有成效。分区域来看，2024年，国内矿山销售成本157.09元/克，同比+2.88%，虽有所提升，但成本优势仍然突出；万象矿业销售成本1497.05美元/盎司，同比+0.48%，全维持成本1323.75美元/盎司，同比-0.47%，成本保持相对稳定；金星瓦萨销售成本1303.89美元/盎司，同比-0.88%，全维持成本1304.46美元/盎司，同比+8.97%。公司两座海外矿山的成本预计还有进一步优化的空间。
    公司成功于港股上市：公司于2024年8月29日向香港联交所递交公司发行H股股票并在香港联交所主板挂牌上市的申请，且于2025年3月10日成功挂牌上市，募集资金净额约26.76亿港元。
    利润分配方案：拟向全体股东每10股派发现金红利1.60元(含税)，总计拟派发现金红利约2.99亿元，占2024年归母净利润的16.95%。
    风险提示：项目建设进度不及预期；黄金价格大幅回调；生产成本大幅上涨；资产减值超预期。
    投资建议：维持“优于大市”评级。
    预计公司2025-2027年营收分别为120.31/135.76/151.20(原预测109.50/128.59/-)亿元，同比增速33.3%/12.8%/11.4%；归母净利润分别为29.43/32.71/36.00(原预测22.01/25.05/-)亿元，同比增速66.8%/11.2%/10.1%；摊薄EPS分别为1.57/1.75/1.93元，当前股价对应PE为14/12/11X。考虑到公司坚定国际化发展步伐，黄金产量有望持续增长，生产成本存在下降空间，对金价享有较高的利润弹性，维持“优于大市”评级。

公司信息更新报告：分红比例超预期，2024年业绩完美收官

美的集团(000333)
    分红比例超预期，2024年业绩完美收官，维持“买入”评级
    2024年公司实现营业收入4071.5亿（+同比9.4%，下同），归母净利润385.4亿（+14.3%）。扣非归母净利润357.4亿（+8.4%）。单季度看，2024Q4公司实现营业收入881.7亿（+9.0%），归母净利润68.4亿（+13.9%），扣非归母净利润53.6亿（-12.5%）。2024年公司分红比例69.3%，同时推出50-100亿元回购计划和13.3亿元员工持股计划，考核目标为2025-2027年ROE不低于18%，2028年不低于17.5%，彰显发展信心。公司C端业务较快增长，盈利能力稳步提升，我们上调2025-2026年盈利预测，并新增2027年盈利预测，预计2025-2027年归母净利润为429.34/469.81/510.04亿（2025-2026年原值为426.6/465.2亿），对应EPS分别为5.60/6.13/6.66元，当前股价对应PE为14.0/12.8/11.8倍，维持“买入”评级。
    智能家居海外业务拉动公司稳健增长，库卡中国收入＆订单均实现正增长分产品看，2024年公司智能家居业务收入2695.32亿元（+9.41%），预计外销双位数增长，冰洗贡献显著；商业及工业解决方案收入1044.96亿元（+6.87%），其中：（1）新能源与工业技术收入336.10亿元（+20.58%），工业自动化领域谐波减速机具备8万台/年制造能力；（2）智能建筑科技收入284.70亿元（+9.86%）；（3）机器人与自动化收入287.01亿元（-7.58%），库卡工业机器人国内市场销量份额稳步提升至8.2%左右，库卡中国在2024年实现销售收入和订单规模双增长，移动机器人的海外收入占比已超50%。分地区看，2024国内业务实现营收2381亿元（+7.7%），海外业务实现营收1690元（+12.0%），其中OBM业务在海外家电业务中占比已达43%，美的系产品在东南亚、中东多国销售引领。分品牌看，2024年COLMO、TOSHIBA双高端品牌零售额同比提升超45%。
    2024Q4盈利能力继续保持稳健提升，费率端持续优化
    2024Q4毛利率25.2%（-3.6pct），2024Q4期间费用率18.3%（-2.2pct），其中销售/管理/研发/财务费用率同比分别-3.2/-0.4/-0.2/+1.6pct，毛销差同比-0.5pct，预计主系销售返利增加所致，但管理及研发费率均有所优化，财务费用上升系汇率波动影响，但公司积极采取套保动作，投资收益/公允价值变动损益同比分别正向影响净利率0.8/1.5pct。2024Q4净利率为7.5%（+0.7pct），归母净利率为7.8%（+0.3pct），扣非归母净利率为6.1%（-1.5pct），非经常性损益中主系其他收益（主要是进项税加计扣除）及投资净收益影响，公司盈利能力整体稳步提升。
    风险提示：需求下滑风险；原材料价格风险；海外自有品牌业务开拓不及预期。

公司信息更新报告：2024年业绩稳健增长，PEEK渗透率持续提升

康拓医疗(688314)
    2024年业绩稳健增长，PEEK渗透率持续提升，维持“买入”评级
    2024年实现收入3.22亿元（yoy+17.06%），归母净利润为0.88亿元（yoy+17.07%），扣非净利润0.75亿元（yoy+9.52%）。公司2024年毛利率为79.98%（-1.20pct），净利率为27.22%（+0.14pct）；2024年公司销售费用率为19.79%（-0.23pct），管理费用率为17.41%（-1.60pct），研发费用率为7.42%（+1.01pct），随着河南省际联盟神经外科集采在2024年的逐步落地执行，公司加速神经外科产品入院步伐及对下沉市场的覆盖，推进PEEK材料产品渗透率的提升，公司2024年净利润增幅与收入增幅基本持平。我们维持2025-2026年并新增2027年盈利预测，预计2025-2027年归母净利润分别为1.15/1.50/1.87亿元，EPS分别为1.42/1.85/2.30元，当前股价对应P/E分别为18.7/14.3/11.5倍，维持“买入”评级。
    PEEK神外产品仍为增长主要驱动力，PEEK胸骨固定带营收维持高增长
    神经外科：PEEK材料产品2024年实现收入2.06亿元（yoy+23.33%），占主营业务收入比例66.03%（+2.48pct）。公司以集采落地为契机，加速提升PEEK材料产品的市场渗透率。同时，公司将积极推广4D生物活性板及全PEEK材料颅骨修补解决方案。此外公司聚醚醚酮颅骨固定系统已注册上市，该产品拥有更好的生物相容性和影像学兼容性，并率先完成全系列聚醚醚酮颅骨修补手术；心胸外科：PEEK胸骨固定带2024年实现收入0.19亿元（yoy+39.60%），该产品具有国内外双材料注册证，利于差异化产品布局，随着加速入院招标及市场推广，有望延续高速增长态势。；口腔业务围绕“宜植”品牌已覆盖种植体、种植导板、钛网、GBR系列钉、齿科系列工具盒及相关手术辅助器械等，并通过参股投资助力公司围绕口腔问题形成全面解决方案，提高业务协同性。2024年底新一代高端骨结合种植体获批上市，在骨结合、自攻性、操作便携性等方面性能显著提升。
    神经外科产品研发+注册持续发力，国内外业务横向扩展节奏加快
    海外积极完成美国市场PEEK骨板本土化生产，以提高市场响应速度和运营效率，国内3D打印PEEK颅骨系统已拿证，并加速推进境外生物可吸收产品、无线颅内压监护仪在国内的引进注册；皮肤填充业务：“交联透明质酸钠凝胶”项目已进入术后随访阶段，且目前临床效果良好；“含微球的交联透明质酸钠凝胶”项目产品已完成注册送检的工作；颌面修复：围绕PEEK材料颌面部植入核心产品，通过收购光韵达医疗丰富公司在颌面修复设计领域的专业能力，有望提升市场份额及品牌影响力，并为扩大颌面修补业务规模提供支撑。
    风险提示：产品推广不及预期；集采政策推进不及预期。

年报点评：粘胶长丝景气提升推动增长，氨纶业务景气有望复苏

新乡化纤(000949)
    事件：公司公布2024年年报，2024年公司实现营业收入73.65亿元，同比下滑0.18%，实现归属母公司的净利润2.45亿元，同比扭亏为盈，扣非后的归母净利润2.32亿元，同比扭亏为盈，基本每股收益0.16元。
    粘胶长丝景气提升推动业绩增长。公司主营业务为生物质纤维素长丝（粘胶长丝）和氨纶，是国内粘胶长丝及氨纶领域的龙头，产能规模分别位居国内第一和第三。2024年公司年产一万吨生物质纤维素纤维项目和年产10万吨高品质超细旦氨纶纤维项目三期工程分别投产，粘胶长丝和氨纶产能分别提升至10万吨和20万吨。
    2023年下半年以来，随着国内国风服饰兴起推动粘胶长丝国内需求增长，粘胶长丝价格开始上涨，行业景气有所提升。2024年以来，粘胶长丝需求仍保持较好态势，推动了行业盈利的提升和公司业绩的增长。全年粘胶长丝销量8.17万吨，同比增长18.76%，均价3.65万元/吨，同比下跌3.80%。在销量增长的推动下，公司粘胶长丝业务实现收入29.83亿元，同比增长14.25%。受粘胶长丝行业景气提升推动，全年粘胶长丝业务毛利率24.50%，同比提升4.67个百分点。
    氨纶业务方面，2024年氨纶行业景气略有好转，但总体仍低位运行。受产能和需求增长的推动，全年氨纶销量17.18万吨，同比增长7.45%，销售均价2.38万元/吨，同比下滑15.20%，实现销售收入40.80亿元，同比下滑8.88%。氨纶业务毛利率0.30%，提升0.56个百分点，同比小幅扭亏。
    总体来看，在粘胶长丝业务的推动下，全年公司实现营业收入73.65亿元，同比下滑0.18%。受益于粘胶长丝毛利率的提升，全年综合毛利率11.05%，同比提升3.32个百分点，净利率3.33%，提升3.9个百分点。在盈利能力提升的带动下，公司全年实现净利润2.45亿元，扣非后的净利润2.32亿元，同比扭亏为盈。
    内外需求稳步增长，粘胶长丝景气有望保持。2020年以来，马面裙、汉服等新国风服饰在我国逐步兴起，由于粘胶长丝是制作马面裙中提花面料的必需材料，国风服饰的兴起，带动了国内粘胶长丝需求的增长。外需方面，在海外需求复苏的推动下，2024年我国粘胶长丝出口量9.63万吨，同比增长6.73%。2025年1-2月累计出口1.75万吨，同比增长26.74%。总体来看，粘胶长丝内外需求有望保持较好态势。
    我国是全球最大的生物质纤维素长丝生产国，2024年国总产能约为25万吨。粘胶长丝行业集中度较高，主要集中在新乡化纤、吉林化纤、宜宾丝丽雅、奥园美谷等企业。新乡化纤产能10万吨，占全国总产能的40%，规模全球第一，在装备水平、产品质量均居行业领先地位。由于行业规范对新增产能具有严格限制，未来粘胶长丝产能预计将整体稳定。在粘胶长丝需求增长的推动下，未来行业景气有望保持在较好水平。
    氨纶行业景气出现复苏态势，公司盈利有望好转。2021四季度以来，受行业产能快速扩张导致产能过剩的影响，氨纶价格和行业景气持续下行。2022-2023年公司氨纶业务陷入亏损，对公司业绩带来较大拖累。2025年2月以来，氨纶价格有所回暖，氨纶40D价格自23750元/吨上涨至24500元/吨，涨幅3.16%。在运动、休闲等服饰带动下，近年来氨纶行业需求保持快速增长。供给面上，目前行业在建项目较少，由于行业景气较低，扩产的进度也存在较大不确定性，未来行业供需有望出现边际好转，推动行业景气的复苏。
    公司氨纶产能规模国内第三，差别化氨纶生产线和氨纶连续聚合干法纺丝技术居国际领先水平。随着年产10万吨高品质超细旦氨纶纤维项目三期工程部分生产线投产，公司氨纶产能已达20万吨。随着行业景气的复苏，公司氨纶业务盈利有望提升。
    盈利预测与投资评级：预计公司2025、2026年EPS为0.19元和0.23元，以3月28日收盘价4.47元计算，PE分别为23.27倍和19.31倍。考虑到粘胶长丝景气上行的空间与公司的行业地位，维持公司“增持”的投资评级。
    风险提示：下游需求不及预期、产品价格下跌、行业竞争加剧

2024年年报点评：投资收益驱动业绩增长，费类业务收入有所下滑

东方证券(600958)
    投资要点
    事件：东方证券发布2024年业绩，公司2024年实现营业收入191.9亿元，同比+12.3%；归母净利润33.5亿元，同比+21.7%；对应EPS0.39元，ROE4.1%，同比+0.7pct。第四季度实现营业收入51.1亿元，同比+50.5%，环比-7.2%；归母净利润0.48亿元，同比扭亏为盈，环比-96.0%。
    经纪业务收入同比下滑，持续优化金融产品代销业务布局：2024年公司经纪业务收入25.1亿元，同比-9.7%，占营业收入比重20.5%。全市场日均股基交易额11853亿元，同比+23.1%。2024年公司金融产品代销业务不断调整和丰富产品池，累计上线2,000余只公募产品，涵盖权益、债券、货币等不同类型。截至2024年末，公司非货产品销售规模为209.56亿元，同比增长26.20%；年末公司非货产品保有规模558.24亿元，较年初增长8.12%。公司两融余额280亿元，较年初+33%，市场份额1.5%，较年初+0.2pct，全市场两融余额18646亿元，较年初+12.9%。
    投行业务随行就市，债承规模增长迅速：2024年公司投行业务收入11.7亿元，同比-22.6%。股权主承销规模19.0亿元，同比-85.0%，排名第25；股权承销项目均为再融资，承销家数5家。债券主承销规模5056亿元，同比+32.8%，排名第6；其中地方政府债、公司债、金融债承销规模分别为2477亿元、1025亿元、750亿元。公司IPO储备项目5家，排名第12，其中两市主板2家，北交所2家，创业板1家。
    资管业务收入下行幅度较大：资管业务收入13.4亿元，同比-33.9%。资产管理规模2166亿元，同比-8.1%。2024年汇添富基金实现营收48.28亿元，同比下滑1-%，实现净利润15.47亿元，同比+9%。
    投资收益大幅提升：投资收益（含公允价值）49.3亿元，同比+106.3%；第四季度投资收益（含公允价值）8.3亿元，同比由负转正。
    盈利预测与投资评级：结合公司2024年经营情况，我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为36.93/39.83/43.00亿元，对应增速分别为10.22%/7.87%/7.95%，当前市值对应2025-2027年PB估值分别为0.90x/0.87x/0.84x。看好交投活跃度回升背景下公司在财富管理转型及基金管理方面的增量，首次覆盖给予“买入”评级。
    风险提示：交易量持续走低，权益市场波动加剧致投资收益持续下滑。

一证一品推动供给侧改革，景气修复可期

扬农化工(600486)
    事件描述
    3月25日，公司发布《2024年年度公告》，2024年实现营业总收入104.35亿元，同比-9.09%；归母净利润12.02亿元，同比-23.19%。其中，2024Q4实现营业总收入24.19亿元，同环比分别+9.76%/+4.41%;归母净利润为1.76亿元，同环比分别-13.71%/-32.91%。
    事件点评
    国内一证一品推动供给侧改革，制剂底部修复可期。2024年，公司实现收入104.35亿元，同比-9.09%，主要系公司农药行业原药价格损失达15亿元。农业农村部推行"一证一品”政策，要求同一登记证仅能标注一个商标，打击借证、贴牌等行为，预计实施后将有效减少市场同质化产品数量，减少
    无序低效竞争。公司制剂主要针对国内市场，围绕核心产品，强化品牌建设和渠道管理，抓好制剂产品销售。公司品牌制剂业务在销售额为15.45亿元，同比-7.78%的情况下实现利润与上年持平，实现制剂销量36355吨，同比增长1.77%，毛利率增加2.39个pct。
    海外库存逐步见底，贸易业务持续发力。公司积极应对海外市场去库存、地缘政治冲突等多种挑战，把握制剂需求增长契机，通过加大核心市场开发，强化自营出口，创新业务模式，加快推进全球登记布局，2024年贸易业务实现销售额23.06亿元，同比增长3.65%。
    行业出清向头部集中，原药逆势发力。农药前十强企业销售额占比近40%，行业集中度提升。公司24年实现原药销量99872.64吨，同比增长3.50%。公司葫芦岛项目稳步推进，持续贡献增量。
    投资建议
    预计公司2025-2027年归母净利润分别为14.1/15.9/17.5亿元，对应公司3月28日收盘价53.66元，PE分别为15.5/13.7/12.4倍，维持
    “买入-B”评级。
    风险提示
    农化市场需求不及预期风险、项目投产不及预期风险、原材料价格大幅波动等风险。

2024年年报点评：业绩稳健增长，新布局贡献增量

四方股份(601126)
    事件：2025年3月30日，公司发布2024年年报。2024年公司实现营业收入69.51亿元，同比+20.86%；实现归母净利润7.16亿元，同比+14.09%；实现扣非净利润6.98亿元，同比+11.98%。单24Q4，公司实现营业收入18.58亿元，同比+22.66%；实现归母净利润1.06亿元，同比+0.63%；实现扣非净利润1.04亿元，同比-0.77%。同时，公司每10股派发现金7.2元（含税），分红总金额6亿，股利支付率84%。
    业绩稳步增长，网外、海外业务贡献突出。分行业来看，24年公司电网自动化业务实现收入33.09亿元，同比+13.18%；毛利率41.54%，同比基本持平，行业地位稳固。电厂及工业自动化业务实现收入31.22亿元，同比+25.35%；毛利率25.48%，同比-2Pcts。此外，公司积极推进国际化发展战略，持续扎根东南亚、非洲等海外市场，加强海外本地化策略，24年公司海外业务维持较高增速，实现收入2.12亿元，同比+32.59%，毛利率32.41%，同比-3Pcts。
    费用率持续改善，合同资产、合同负债同比高增。受合同结构变化，24年公司综合毛利率有所下降，费用率方面公司持续推进降本增效，24年公司销售费用率、管理费用率分别为7.41%、4.58%，分别同比-0.92Pct、-0.25Pct，财务费用率、研发费用率基本持平。截至24年底，公司合同资产、合同负债分别为17.60亿元、16.83亿元，分别同比+30.20%、21.15%，支撑公司业绩持续稳步增长。
    积极布局新领域，多个行业实现突破。海上风电，公司深度参与国家深远海能源战略并实现重大突破，首次斩获超百亿规模的山东华能海风项目。构网型装备，公司面向新型电力系统的构网型装备取得重要突破并跨入行业领先行列，先后中标华能集团100万千瓦风电工程静止同步调相机项目、中国能建10万千瓦风储一体化发电工程静止同步调相机项目。四方AI矩阵大模型，公司研发覆盖电力领域多业务场景的四方AI大模型矩阵已成功应用于特高压智能巡视、负荷预测与调度优化、运检智能助手等场景。
    投资建议：我们预计公司2025-2027年营收分别为81.88、96.69、114.91亿元，对应增速分别为17.8%、18.1%、18.8%；归母净利润分别为8.3、9.98、12.14亿元，对应增速分别为16.0%、20.2%、21.6%，以3月31日收盘价为基准，对应2025-2027年PE为17X、14X、12X，公司是二次设备龙头企业，网外业务、海外业务等逐步贡献增量，维持“推荐”评级。
    风险提示：电网投资不及预期风险，新产品推广不及预期风险等。

2024年年报点评：商飞配套取得重大进展；可持续发展能力不断增强

光威复材(300699)
    事件：3月31日，公司发布2024年年报，全年实现营收24.5亿元，YOY-2.7%；归母净利润7.4亿元，YOY-15.1%；扣非净利润6.7亿元，YOY-6.2%。
    业绩表现符合市场预期。公司面对复杂的形势展现了较强的发展韧性，缓解了经营业绩对单一产品/客户/应用场景的依赖，可持续发展能力不断增强。
    降价影响利润率；商飞配套取得重大进展。1）单季度：4Q24，公司营收5.5亿元，YOY-29.0%；归母净利润1.3亿元，YOY-49.9%。2）利润率：2024
    年，公司毛利率同比下滑3.1ppt至45.5%；净利率同比下滑5.4ppt至28.0%，主要系价格下降影响所致。3）经营发展：2024年，公司GW300碳纤维PCD获商飞批准，成为其直签的第一个碳纤维PCD；舱内结构用纤维增强树脂阻燃预浸料获商飞批准，成为公司第一款直接配套大飞机业务的预浸料产品。
    风电碳梁恢复式增长；大合同履行进度16%。2024年，分产品看，公司：1）碳纤维及织物：营收14.5亿元，YOY-12.9%，占总营收59%，毛利率同比下滑3.48ppt至58.4%。2）风电碳梁：营收5.4亿元，YOY+25.8%，毛利率同比提升8.24ppt至26.4%。风电碳梁在连续两年大幅下滑后实现恢复性增长，缓解碳纤维及织物下滑的影响，同时也体现了公司全产业链布局对综合发展的稳定效果。3）预浸料：营收2.3亿元，YOY-12.9%。分结构看，航空/航天/新能源贡献营收21.3亿元，占比87%，其中：1）航空：营收11.7亿元，YOY-6.5%，占比48%；2）航天：营收2.6亿元，YOY-24.1%，占比11%；3）新能源：
    营收7.0亿元，YOY+16.7%，占比29%，得益于风电和氢能应用的业务增长。2024年12月，公司公告37亿元大合同，截至2024/12/31，履行进度16%。
    内蒙古投产增加原辅料致存货增加；经营净现金流改善明显。2024年公司期间费用率同比增加0.4ppt至13.2%：1）销售费用率同比增加0.04ppt至0.9%；2）管理费用率同比减少1.0ppt至5.4%；3）财务费用率为-0.1%，去年同期为-1.1%；4）研发费用率同比增加0.4ppt至7.0%。截至2024年末，公司：1）应收账款及票据10.1亿元，较年初增加33.3%；2）存货7.1亿元，较年初增加56.5%；3）合同负债0.2亿元，较年初减少40.8%。2024年经营活动净现金流为8.6亿元，YOY+61.5%，主要系A客户应收款项变现增加所致。
    投资建议：公司是国内特种碳纤维龙头，2025年随着千吨级生产线等同性验证验收通过，公司将打破多款产品有效产能制约。2024年两项PCD的正式获批也使得公司有更多机会参与到民机及低空领域中，为可持续发展奠定基础。我们预计，公司2025~2027年归母净利润分别是9.05亿元、11.00亿元、13.33亿元，当前股价对应2025~2027年PE分别是29x/24x/19x。我们考虑到公司的行业龙头地位及在新兴领域的应用拓展，维持“推荐”评级。
    风险提示：下游需求不及预期、产品价格波动等。

公司信息更新报告：业绩短期承压，AI+信创加速落地

恒生电子(600570)
    证券IT龙头，维持“买入”评级
    考虑到部分金融机构科技投入短期波动，我们下调原有2025-2026盈利预测并新增2027盈利预测，预计公司2025-2027年归母净利润分别为12.89、14.45、16.36（2025-2026原值为22、26.9）亿元，对应EPS分别为0.68、0.76、0.86（2025-2026原值为1.16、1.42）元/股，对应当前股价PE分别为41.1、36.7、32.4倍，公司是国内领先的金融科技产品与服务提供商，有望长期受益金融信创和AI产业趋势，维持“买入”评级。
    事件：公司发布2024年报，业绩短期波动
    2024年公司实现营业收入65.81亿元，同比下降9.62%；实现归母净利润10.43亿元，同比下降26.75%。
    下游客户投入波动叠加产品转型，导致公司收入短期承压
    分业务来看，财富科技营业收入14.30亿元，同比下降17.50%；资管科技营业收入15.68亿元，同比下降8.38%；运营与机构科技营业收入12.89亿元，同比下降10.24%，风险与平台科技、数据服务、创新业务等收入也有不同程度下滑。公司收入下滑主要系（1）部分金融机构受市场波动、业务转型等多重因素影响，业务收入增长放缓甚至出现下滑，直接影响其科技投入规模，且普遍出现IT预算执行率下降、执行进度放缓的现象；（2）公司新一代产品正在升级替换过程中，尚未转化为规模收入。
    AI产品持续落地，金融信创前景光明
    公司基于自主研发的光子AI中间件平台，已在多家客户落地竣工，可以覆盖金融投研、投顾、合规、运营、投行等核心业务场景，并不断推动与国产算力的适配优化，并集成业界领先的大模型，实现多模型部署。同时公司完成所有主产品的信创基础软硬件的配置方案，在证券和期货等行业实现信创一体化方案的打包签约。伴随下游景气回暖，我们看好AI和信创需求释放带动公司业绩提振。
    风险提示：客户投资不及预期；市场竞争加剧；公司研发不及预期风险。

业务发展稳步向前，精耕细作引领利润率提升

巴比食品(605338)
    事件：公司发布了2024年度报告，报告期内实现营业收入16.71亿元，同比+2.53%；归母净利润为2.77亿元，同比+29.64%；扣非归母净利润为2.10亿元，同比+18.02%。公司2024Q4单季度实现营业收入4.61亿元，同比+3.84%；归母净利润为0.83亿元，同比+40.01%；扣非归母净利润0.63亿元，同比+13.86%。2024年公司拟每10股派发现金红利8元，折算分红率约为71.43%。公司收入规模维持稳定，精细化管理优化店效，引领公司利润高增。
    团餐业务稳健增长，门店发展稳步向前
    渠道端：公司2024年度特许加盟/直营门店/团餐销售收入分别为12.46/0.21/3.80亿元，同比-0.42%/-22.83%/+15.37%，公司2024Q4单季度特许加盟/直营门店/团餐销售收入分别为3.33/0.06/1.16亿元，同比-2.29%/-18.29%/+29.79%。团餐业务持续增长，加盟业务小幅承压。门店端：2024年，公司加盟门店合计5143家，净增100家，其中新开店1026家，闭店926家；2024Q4单季度来看，净减少143家，其中新开店191家，闭店334家。2024公司华东/华南/华中/华北分别净增81/55/-24/-12家门店，2024Q4单季度华东/华南/华中/华北分别净增-49/-84/-11/+1家门店。华中区域因为公司在区域内并购品牌门店关店较多，抵消了巴比品牌门店的增长，其中2024公司区域内单巴比品牌门店净增53家。为提高华东市场占有率，公司推动对“青露”品牌战略合作，截止年报披露日，公司已取得“青露”90%股权，预计2025Q1完成财务报表合并。
    精细化管理控制费用，净利率稳中有升
    公司2024年度整体毛利率为26.71%，较去年同期提升0.36pct；归母净利率为16.58%，较去年同期增加3.47pcts；扣非归母净利率为12.57%，较去年同期增加1.65pcts；2024Q4单季度毛利率为27.51%，较去年同期增加0.53pct；单季度归母净利率为17.94%，较去年同期增加4.63pcts；扣非归母净利率为13.76%，较去年同期增加1.21pcts。公司2024年销售费用率/管理费用率/研发费用率分别为4.29%/7.39%/0.71%，较去年同期分别-1.34/+0.11/-0.02pct；2024Q4单季度销售费用率/管理费用率/研发费用率分别为3.96%/6.37%/0.58%，较去年同期分别-1.60/+0.62/-0.15pct，管理费用率提升原因主要系公司股权激励支付费用增加。公司2024年公允价值变动收益为9116.32万元，较去年同期增加7700.20万元，主要系公司持有东鹏饮料股份受二级市场波动造成。
    单店收入增长承压，深耕大客户拓展以实现业务稳健发展
    公司2024年单店收入为24.23万元，同比-2.36%。公司作为细分龙头之一，通过深耕拓展大客户业务，有效提升公司市场竞争力。报告期内公司新开发大客户超300家，其中包括盒马、美团等高价值渠道客户。2024年公司实现大客户零售业务销售收入3.80亿元，同比增长15.31%。后期公司有望持续拓展，以确保业务稳定增长。
    盈利预测与投资建议
    基于2024年业绩，我们下调对于公司25-26年营业收入的预测，变更对于公司25-26年归母净利润的预测，预计公司25-27年归母净利润分别为2.56/2.93/3.20亿元（25-26年前值为2.85/3.24亿元），对应当前股价PE分别为18/15/14倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    开店不及预期风险、原材料成本大幅变动、行业竞争加剧、食品安全风险

24Q4略有承压，25年目标稳健

涪陵榨菜(002507)
    事件：2024年公司收入/归母净利润分别为23.87/7.99亿元（同比-2.56%/-3.29%）；24Q4公司收入/归母净利润分别为4.25/1.29亿元（同比-14.77%/-23.12%）。业绩低于此前快报披露预期。
    榨菜量价基本稳健，萝卜销量下滑。24年榨菜/萝卜/泡菜/其他实现营收20.44/0.46/2.30/0.62亿元，同比-1.50%/-24.44%/+2.20%/-26.00%，销量同比-1.68%/-29.79%/+16.10%/-10.64%，吨价同比+0.18%/+7.61%/-11.98%/-17.19%。榨菜量价基本稳定；萝卜下滑主要系公司加大萝卜在特殊渠道小规格产品推广，销量同比下降，萝卜产品已经完成优化试销，目前正在逐步开展上市对接工作。
    经销商队伍优化调整，餐饮渠道表现良好。华南/华东/华中/华北/中原/西北/西南/东北/出口营收同比-3.10%/-2.95%/+0.20%/-4.88%/-7.11%/-6.31%/+0.69%/+11.23%/+1.16%。经销商数量同比净减少607家至2632家，主要系对布局不合理、渠道冲突的经销商进行优化。平均经销商收入同比+19.89%至90.53万元/家。2024年餐饮事业部销售突破1亿。
    加大市场推广，利润率仍有所改善。24年公司毛利率/净利率同增0.27/-0.25pct至50.99%/33.49%；销售费用率/管理费用率/财务费用率同比+0.21/+0.35/-0.17pct至13.58%/3.94%/-4.28%，销售费用率提升主要系市场推广费增加（在商超渠道打击竞品，定向爆破加大推广费用投入）。管理费用率增加主要系职工薪酬增加。
    公司拟派发现金股利4.85亿元，占24年归母净利润60.63%。
    投资建议：25年公司收入目标增速8%，毛利率目标52%（同比+0.8pct）。展望25年，公司坚持“双轮驱动”，产品优化升级，渠道持续深耕，餐饮渠道有望延续，同时青菜头价格稳定，利润弹性有望凸显。我们预计25-27年营收分别26/28/30亿元（25-26年前值为26/28亿元），同增8%/7%/7%；根据公司25年预算，毛利率提升0.8pct，预计费用率基本持平，因此我们较上次预测值略调低净利润，归母净利润分别8.7/9.4/10.1亿元（25-26年前值为9.38/10.20亿元），同增9%/8%/8%，对应PE分别为18X/16X/15X，维持“买入”评级。
    风险提示：行业竞争加剧；消费需求不及预期；原材料价格波动的风险；新品拓展不及预期；市场拓展不及预期等。

智驾下沉释放行业空间，技术突破驱动多点开花

奥迪威(832491)
    奥迪威发布2024年年报。公司2024年营收快速增长，研发投入加码。随着高阶智驾向下沉市场普及，汽车超声波传感器市场需求有望进一步释放。公司多项技术取得突破，人工智能领域亦有积极布局。维持增持评级。
    支撑评级的要点
    营收快速增长，研发投入加码。奥迪威2024年营业收入约6.17亿元，YoY+32%毛利率约34.8%，YoY-3.3pcts；归母净利润约0.88亿元，YoY+14%。奥迪威2024Q4营业收入约1.71亿元，QoQ+5%，YoY+31%；毛利率约33.9%，QoQ-0.5pct，同比持平；归母净利润0.20亿元，QoQ-2%，YoY+57%。奥迪威2024年研发费用约0.51亿元，YoY+17%。公司在汽车电子、消费电子、智能家居、智能仪表、工业控制、医疗、智能终端等领域加大研发投入，并发布了触觉反馈执行器、柔性传感器、超声波水下测距传感器、高温流量传感器等新产品。
    高阶智驾下沉助力，汽车超声波业务有望进一步驱动增长。2024年奥迪威订单增加量显著，公司发挥产能优势加大投入。头部车企正在积极推动智能驾驶的演进自动驾驶单车通常会搭载12~14颗超声波传感器。根据新华财经报道，比亚迪在智能化战略发布会上宣布将“天神之眼”智驾系统普及至10万元以下车型。我们预计高阶智驾的下沉趋势将进一步释放超声波传感器的市场需求空间。
    技术突破驱动多点开花，人工智能领域积极布局。2024年奥迪威推出多项新技术1）无铅压电新材料取得阶段性成果，与合作方联合开发的超声波无铅流量计量方案在意大利Enlit Europe2024展会上成功发布；2）智能汽车方向盘触觉固态按钮方案发布，通过压电触觉反馈技术实现方向盘按键重现真实触感；3）发布六轴多头精密点胶机器、精密力控机臂，面向电子、医疗、汽车等高端制造领域。奥迪威将进一步布局人工智能领域，加快电子皮肤、隐藏式超声波避障、材质识别、触觉反馈执行等技术在人形机器人应用的产业化落地。
    估值
    考虑到中国汽车超声波传感器市场竞争趋于激烈，我们小幅下调奥迪威2025/2026年EPS预测至0.76/0.90元，并预计2027年EPS为1.07元。
    截至2025年3月31日收盘，奥迪威总市值约42.9亿元，对应2025/2026/2027年PE分别为40.2/33.9/28.5倍。维持增持评级。
    评级面临的主要风险
    原材料价格上行。技术迭代不及预期。国际贸易摩擦影响出口。

各方支持开展自救，风险有待化解

万科A(000002)
    业绩
    2025年3月31日，公司发布2024年业绩：实现营收3431.76亿元，同比-26.32%；实现归母净利润-494.78亿元，而23年同期为121.63亿元。
    点评
    风险尚未彻底化解，业绩大额亏损。业绩亏损主因：①24年房开业务结算收入2790.9亿元，同比-30.5%；房开业务结算毛利率9.53%，同比-5.88pct。②计提或因合并范围变动而增加的各类减值准备合计335.5亿元，其中新增计提了信用损失准备约264.0亿元，23年为5.5亿元；计提存货跌价准备70.6亿元，23年为34.9亿元；③部分非主业财务投资出现亏损；④为更快回笼资金，公司加速处置资产及股权，部分交易价格低于账面值。
    25年面临公开债务集中兑付，流动性压力进一步加大。截至24年末，公司有息负债合计3612.8亿元，分期限看：一年内到期1582.8亿元，占比43.8%；一年以上2030.0亿元，占比56.2%。分融资对象看：银行借款占比71.4%，债券占比16.7%，其他借款占比11.9%。而集团期末货币资金为881.6亿元，对短债的覆盖率仅55.7%。
    公司瘦身健体、聚焦主业、全力自救，取得一定进展。2024年公司销售回款率保持100%以上；大宗资产交易完成54个项目交易，合计签约259亿元；通过存量资源盘活新增和优化产能412亿元，回收现金超百亿；全年新增融资和再融资948亿；经营性物业贷落地293亿元；白名单项目申报178个。
    股东、政府有关部门、金融机构支持万科稳健发展，更多支持有待落地。自2023年底以来，深圳国资国企及深铁集团持续给予公司“真金白银”有力支持，并积极协调各类金融资源，助力公司开展融资。25年2月，深铁集团分两笔向公司提供合计70亿元的股东借款，借款利率低于公司从金融机构获得的融资利率，借款抵质押率高于市场惯例水平。面对2025年到期压力，仍有待更多融资落地，以改善公司流动性。
    投资建议
    在新一届管理团队的带领下，公司正积极推动实施业务重整和风险化解的“一揽子方案”，工作重心在保兑付和保交房，或仍存在资产处置及减值压力，我们预计2025-2027年归母净利润分别为-242亿元/-152亿元/-62亿元。维持公司“中性”评级。
    风险提示
    房地产市场销售低迷；经营服务业务发展不顺；出现债务违约

业绩阶段性承压，磁材产量同比增长42%

金力永磁(300748)
    核心观点
    公司2024年归母净利润同比下降48.37%。公司2024年实现营收67.63亿元，同比+1.13%；实现归母净利润2.91亿元，同比-48.37%；实现扣非归母净利润1.70亿元，同比-65.49%；其他收益的主要来源为1.31亿元的政府补助。其中单四季度实现营收17.49亿元，同比+6.82%，环比+5.85%，实现归母净利润0.94亿元，同比+35.62%，环比+21.96%；实现扣非归母净利润0.81亿元，同比+46.30%，环比+46.64%。此外，公司计划按每10股1.2元（含税）向股东派发现金红利，预计分红金额为1.64亿元，叠加半年度现金分红1.07亿元，合计占公司2024年归母净利润的93.00%。
    盈利能力随行业下降，研发费用率提升。2024年，公司毛利率为11.13%，同比下降4.94pct；净利率为4.35%，同比下降4.13pct。分业务板块来看，钕铁硼磁钢毛利率为11.08%，较2023年同比下降4.26pct，公司主营业务盈利能力下降主要由于稀土磁材行业整体需求增速不及预期，2024年金属镨钕均价为48.50万元/吨，较2023年同比下降24.97%；加之行业高点磁材产能扩张较为严重，导致加工费下滑，公司2022-2024年钕铁硼磁钢加工费分别为13.53/11.38/8.55万元/吨。与此同时，公司注重研发，2024年公司研发费用率为4.74%，较2023年同比提升3.09pct。截至2024年末，公司的资产负债率为42.12%，较2023年末提升1.63pct。
    公司产能和产量稳步提升。2024年，公司实现钕铁硼磁钢毛坯产量2.93万吨（+39.48%），成品产量2.16万吨（+42.40%），成品销量2.09万吨（+37.88%），产销量创公司历史最高水平。2024年公司在建项目按规划建设并陆续投产，全年磁材坯料实际产能已达3.2万吨，产能利用率达90%以上。至2024年底，公司已具备3.8万吨/年的磁材坯料产能。预计在2025年公司将建成4万吨高性能稀土永磁材料产能及人形机器人磁组件生产线。
    风险提示：稀土原材料价格大幅波动风险；行业竞争加剧风险。
    投资建议：维持盈利预测，维持“优于大市”评级。预计公司2025-2027年营业收入97.67/106.96/120.08亿元，同比增速44.42%/9.50%/12.27%；归母净利润5.38/6.91/8.87亿元，同比增速84.85%/28.41%/28.36%；摊薄EPS为0.39/0.50/0.65元，当前股价对应PE为51.4/40.0/31.2x。公司作为高性能钕铁硼永磁材料头部企业，凭借管理、技术、客户等方面优势，盈利能力强、成长确定性高，具备全球竞争力，正向全球高性能钕铁硼永磁材料龙头迈进，维持“优于大市”评级。

2024年报点评：海外各区域驱动增长，四季度内销回暖

海信家电(000921)
    核心观点
    四季度经营回暖，盈利有所改善。公司2024年实现营收927.5亿/+8.3%，归母净利润33.5亿/+18.0%，扣非归母净利润26.1亿/+10.7%。其中Q4收入221.7亿/+7.1%，归母净利润5.5亿/+34.9%，扣非归母净利润3.2亿/+8.2%。公司拟每10股派发现金红利12.3元，对应3月28日收盘价股息率为4.1%，现金分红率为50.9%。公司外销持续高景气，内销在国补政策带动下有所回暖，Q4经营业绩环比Q3明显好转，盈利能力有所优化。
    家空增长较快，央空盈利提升。2024年公司暖通空调收入增长4.2%至402.8亿，其中H1/H2分别+7.6%/+0.1%。其中海信日立收入下滑6.4%至207.4亿，其中H1/H2分别+0.3%/-13.4%；海信日立之外的空调收入同比增长18.5%至195.4亿，其中H1/H2分别+15.9%/+22.4%。海信日立净利率同比提升2.2pct至16.8%，公司暖通空调分部经营利润率同比-0.5pct至12.2%。
    冰洗收入快速增长，盈利保持稳定。2024年公司冰洗收入同比增长18.3%至308.4亿，其中H1/H2分别+26.8%/+11.5%；冰洗经营利润率同比-0.1pct至3.6%，预计主要系外销占比提升的结构性因素所致。
    三电收入表现平稳，盈利持续修复。根据三电控股公告，2024年三电收入同比增长2.5%至1838亿日元（约合人民币85亿元，考虑到日元贬值，预计人民币口径下三电收入小幅下降）；EBITDA为71亿日元（约合人民币3亿元）；归母利润为-8亿日元（约合人民币-0.4亿元），同比减亏26亿日元。
    海外驱动增长。公司2024年外销收入同比增长27.6%至356.3亿，其中海外白电收入同比增长36%，欧洲/美洲/中东非/亚太/东盟区家电收入分别增长35%/47%/27%/15%/32%。公司海外各区域收入快速增长，贡献主要增长动能。净利率稳步提升。同口径下，公司2024年毛利率-0.4pct至20.8%，预计主要系内外销结构变动所致，其中内销毛利率同比-0.1pct至30.7%，外销毛利率同比+1.9pct至11.4%。公司研发投入加大，销售/管理/研发/财务费用率同比-0.3/+0.0/+0.5/+0.2pct至9.7%/2.7%/3.7%/-0.0%。公司投资收益、公允价值变动收益等同比增加约6亿，全年归母净利率同比+0.3pct至3.6%。风险提示：行业竞争加剧；汇率大幅波动；原材料价格大幅上涨；海外业务发展不及预期；三电整合及扭亏进度不及预期。
    投资建议：维持盈利预测，维持“优于大市”评级
    公司外销延续高景气，内销国补政策带动需求回暖，维持盈利预测，预计公司2025-2027年归母净利润37.8/41.9/46.3亿元，同比+12.8%/+11.0%/+10.4%，对应PE=11.1/10.0/9.0x，维持“优于大市”评级。

2024年年报点评：Q4现金流显著改善，分红比例提升

中国交建(601800)
    投资要点
    公司披露2024年年报：全年实现营业收入/归母净利润/扣非归母净利润7719.44/233.84/198.12亿元，同比分别+1.7%/-1.8%/-8.4%。公司年度拟向全体股东分配股息0.30166元/股（含税），扣除中期利润分配后拟派发股息0.16161元/股（含税），年度分红比例同比提升1pct至21%，
    Q4营收增长提速，海外业务贡献增加、占比提升。（1）分业务看，2024年公司基建建设/基建设计/疏浚业务分别实现营收6814/363/594亿元，同比分别+2.3%/-23.3%/+11.1%，毛利率分别为11.1%/20.0%/12.8%%，同比分别-0.5/+1.5/-0.3pct；基建建设业务收入维持稳定增长，主要得益于海外业务贡献增加；基建设计业务因结构调整聚焦设计主业，EPC项目减少，收入下降但毛利率改善。（2）分地区看，2024年公司境内/境外分别实现营收6367/1353亿元，同比分别-0.9%/+16.4%，毛利率分别为12.8%/10.0%，同比分别-0.1/-1.0pct，公司综合毛利率为12.3%，同比-0.3pct，预计主要因海外业务收入占比提升且毛利率承压所致。2024年海外业务在总营收中占比同比+2.2pct至17.5%。（3）公司Q4单季营收同比+12.2%，增速较Q3加快14.0pct，毛利率14.0%，同比-2.0pct。
    费用管控成效良好，信用减值损失有所减少，但毛利率及投资净收益下降影响拖累盈利表现。（1）2024年公司期间费用率为6.0%，同比压减0.3pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为0.4%/2.3%/3.4%/-0.1%，同比分别+0.1/-0.1/-0.2/+0.1pct。公司费用管控得当，管理费用率持续压降，财务费用率略有提升主要因汇兑收益下降所致。（2）公司全年投资收益为-15.08亿元，主要因个别联营企业和合营企业亏损增加所致，信用减值损失-61.32亿元，损失规模减少7.60亿元，主要得益于部分长账龄项目应收款项收回所致；（3）公司全年归母净利率3.0%，同比-0.1pct，其中Q4单季归母净利率3.0%，同比-0.6pct，受到毛利率及投资净收益同比下降影响。
    Q4现金流显著改善，持续做优投资控制规模。2024年公司经营活动净现金流净额为125.06亿元，同比多流入4.32亿元，收现比/付现比分别同比+2.3pct/+4.9pct，得益于公司加强现金流管理和加大资产盘活力度，项目回款增加所致；其中Q4单季度经营活动净现金流净额为895.35亿元，同比多流入276.31亿元。公司全年投资性现金流净流出为296.19亿元，同比少流出262.67亿元，反映做强投资、严控资本性支出以及处置金融资产回收现金的效果，公司2024年按照股比确认基础设施等投资类项目合同额同比-38%。
    新签订单稳健增长，海外、新兴业务表现亮眼，在手订单保障充分。公司2024年新签合同额18812亿元，同比+7.3%，其中海外工程、城市建设、水利项目表现亮眼，公司2024年境外地区新签合同额同比+12.5%，占新签总额的19%，2024年来自于新兴业务领域的新签合同额7053亿元，同比+46.4%，年末公司在手未完合同金额34868亿元，为2024年营收的4.52倍。
    盈利预测与投资评级：公司是国内领先的特大型基础设施综合服务商，秉承“做大现汇、做强投资”策略，持续升维海外业务，培育新兴业务领域，着力优化经营质量，积极强化股东回报。考虑国内建筑市场承压，我们下调公司2025-2026年归母净利润预测至247/263亿元（前值为262/278亿元），新增2027年归母净利润预测为279亿元，对应市盈率分别为6.0/5.7/5.3倍，维持“买入”评级。
    风险提示：海外拓展不及预期、基建投资增速下行、国企改革推进不及预期的风险。

业绩弹性显现，Miniled渗透方兴未艾

海信视像(600060)
    事件：公司2024年实现营业收入585.3亿元，同比+9.17%，归母净利润22.46亿元，同比+7.17%，扣非归母净利润18.17亿元，同比+4.88%。2024Q4实现营业收入178.8亿元，同比+24.26%，归母净利润9.36亿元，同比+100.14%，扣非归母净利润8.3亿元，同比+121.56%。公司拟向全体股东每10股派发现金红利8.80元（含税），合计派发11.48亿元，分红比例51%。全球份额稳步提升，海外市场空间广阔。根据Omdia统计，2024年海信系电视全球出货量市占率为13.95%，同比提升0.99pct，连续三年稳居世界第二；据奥维云网，24年海信系电视中国内地零售额市占率为29.83%，零售量市占率为26.31%，均位居中国内地市场第一名，持续巩固行业龙头地位。分业务看，2024年智慧显示终端收入466.3亿元，同比+13.0%，全年TV销售量2914万台；新显示新业务收入67.7亿元，同比+3.9%。
    产品结构加速优化，盈利改善兑现。公司大尺寸化和高端化趋势延续，随着以旧换新政策的推进，消费者对头部品牌和高端产品的倾向明显，公司产品结构显著升级。2024年公司98英寸及以上超大屏产品出货量同比+206.5%，Mini LED产品同比+162.7%；75英寸以上大屏市场份额达19.8%领跑全球，98英寸及以上、100英寸及以上超大屏分别以30%、59%份额登顶全球第一。24年公司整体毛利率15.66%，同比-0.6pct，主要受面板成本影响毛利率略有承压（尤其上半年），其中智慧显示终端毛利率14.45%，同比-0.73pct，新显示新业务毛利率29.98%，同比-1.27pct。费用端，公司24年销售/管理/研发/财务费用率分别为5.8%/1.8%/4.1%/0.1%，同比-0.2/+0.0/-0.4/+0.1pct。综合影响下，公司全年归母净利率同比-0.1pct至3.8%。技术高端引领，前瞻AI布局。公司开发的RGB-Mini LED液晶模组以及RGB光色同控AI画质芯片H7，打造出技术代差壁垒，在2025年CES展上，公司推出的136UX是全球首款136吋消费级Micro LED电视，持续引领产业发展。公司通过自研芯片、大模型算法和场景化应用，构建了“端-云-芯”一体化的AI能力体系，推动电视从单一显示设备向家庭智能中枢进化，并落地提升场景智能化水平重构用户体验。
    投资建议：公司是全球显示行业龙头企业之一，在行业竞争格局持续优化的背景下，公司全球化发展能力持续提升，多元品牌矩阵运营能力及经营效率有效提高，产品结构进一步升级。同时，公司持续深耕高效协同、独立发展的“1+（4+N）”产业布局，在MiniLED、MicroLED、虚拟现实显示及AIGC等新技术方面加快研发和产品推广，持续夯实在显示行业的引领地位。我们看好公司中长期平稳向好发展，预计25-27年归母净利润26.6/30.4/33.9亿元（25-26年前值22.3/25.1亿元，考虑24Q4收入&利润增长提速上调预期），对应PE分别为12.2x/10.7x/9.6x，维持“买入”评级。风险提示：面板价格剧烈波动影响利润率；新显示业务发展不及预期；市场竞争加剧的风险；新品需求不及预期的风险。

稀缺的AI算力全场景服务商，业务推广进展顺利

智微智能(001339)
    公司全面拥抱算力，第二增长曲线持续兑现，三大方向发力算力业务：1）2024年1月智微智能成立子公司腾云智算，专注于提供AIGC高性能基础设施产品的全生命周期服务，已在24年H1为公司贡献净利润4827万元。腾云智算业务规划包括：1、销售自主品牌算力设备，提供从硬件选型与配置，到软件定制化配置与优化服务；2、对GPU服务器提供第三方专业维保服务；3、搭建自研云平台，为中小企业等提供碎片化算力租赁服务；4、提供硬件安装配置、故障处理等全方位运维服务。
    2）2025年初，发布算力一体机，并在MINI PC、AI边缘、工作站和信创等
    端侧产品线上实现DeepSeek大模型的本地化部署。智微智能端侧产品部署了DeepSeekR1从较小参数量到超大参数量的多个版本，有望在端侧部署趋势下满足不同用户对于计算资源和性能的需求。
    3）此外，公司于2025年3月7日成立全资子公司智微智算，经营范围包括云计算设备销售，人工智能基础资源与技术平台等。
    我们判断，公司作为AIGC基础设施全生命周期服务商，业务从销售AI服务器到端侧一体机销售再到算力租赁服务持续深化。
    公告披露采购原材料进展验证业务持续推进，且毛利率或有望更高
    3月18日公司发布公告，拟向多家供应商采购服务器，并签署相关采购合同，采购合同总金额预计不超过人民币30亿元。后于3月28日更新采购进展，拟采用分批方式采购高性能服务器及相关配件，同时对算力设备采购模式进行战略性调整，由固定资产采购转为经营性原材料采购模式。
    我们判断，公司变更采购计划主要出于对上游供应链供应稳定性与订单交付节奏考量。通过分批采购与按需获取的柔性模式，有望平衡订单交付与供应链稳定性。同时，根据新公告披露，采购方式由固定资产采购转为原材料采购，即产业链向上延伸，算力设备生产由公司主导，有望增厚后续业务利润率。
    盈利预测：AI算力业务逐步推进，考虑公司新业务开展节奏，我们调整公司盈利预测，从2024-2026年营业收入为42.27/48.63/55.99亿元，调整至2024-2026年营业收入为37.16/52.57/70.12亿元，同比增长1.37%/41.49%/33.37%；调整公司归母净利润，从预计公司2024-2026年归母净利润分别为1.51/2.31/2.62亿元，调整至2024-2026年归母净利润分别为1.09/3.45/6.08亿元，同比增速分别为233.38%/215.11%/76.35%。
    风险提示：AI服务器需求不及预期风险；公司在智算集成服务行业的发展不及预期；行业竞争加剧的风险；预测假设具有一定主观性。

青岛啤酒：2024年销量承压，静待需求修复

青岛啤酒(600600)
    事件：青岛啤酒发布2024年报，2024年实现营收321.38亿元，同比-5.30%，归母净利润43.45亿元，同比+1.81%，扣非归母净利润39.51亿元，同比+6.19%。2024Q4实现营收31.79亿元，同比+7.44%，归母净利润-6.45亿元，同比-0.79%，扣非归母净利润-7.35亿元，同比+16.05%。
    2024年销量承压，吨价具备韧性。2024年啤酒销量受需求影响有所下滑，据国家统计局数据显示，2024年中国规模以上啤酒企业累计产量3521.3万吨，同比-0.6%。拆分量价，2024年公司销量/吨价分别为753.8万吨/4189.3元/吨，同比-5.9%/+0.5%，其中青岛主品牌/其他品牌销量分别为434/320万吨，同比-4.8%/-7.2%，青岛主品牌销量占比同比+0.4至57.6%，其中中高端以上产品实现销量315.4万千升，同比-2.7%，预估纯生、白啤销量承压；青岛主品牌/其他品牌吨价分别同比-0.26%/+0.93%。据渠道调研，当前库存水平较低，3月份起公司销量步入低基数，销量有望环比改善。分渠道，餐饮、夜场等即饮市场/KA、流通等非即饮市场销量占公司销量比重约41.2%/58.8%。分区域，2024年山东/华北/华南/华/东南/港澳及其他海外地区分别实现营收220.9/78.0/33.8/25.0/6.7/5.4亿元，同比-3.4%/-2.2%/-6.8%/-9.9%/-24.1%/-24.2%，全国区域普跌，华北市场具备韧性，基地市场山东下滑幅度较小，华南、华东、东南预计受到需求及雨水天气影响下滑幅度较大。2024年末公司共有经销商11622个，净增加265个。
    成本下降推升毛利率，分红率提升至69%。成本端，2024年吨成本为2548元/吨，同比-2.0%，主因原材料价格下降。2024年毛利率为40.23%，同比+1.6pct，毛利率提升主因吨成本下降。2024年税金及附加/销售/管理费用率分别为7.2%/14.3%/4.4%，同比+0.2/+0.4/-0.1pct，但销售费用绝对额同比下降2.2%。2024年归母净利率达13.5%，同比+1.2pct。分红方面，2024年公司计划每股派发现金股利2.20元（含税），共计拟派发现金股利30.01亿元，分红率提升约5pct至69%。
    投资建议：根据公司2024年业绩以及近期动销情况，我们调整公司盈利预测。预计2025-2027年收入增速5%/3%/2%，归母净利润增速分别11%/9%/7%，EPS分别为3.53/3.84/4.12元，对应PE分别为22x/20x/19x，按照2025年业绩给予23倍，目标价81.19元，给予“增持”评级。
    风险提示:宏观经济承压、结构升级不及预期、行业竞争加剧风险。

2024年年度报告点评：业绩实现较快增长，深化“AI+金融”战略布局

东方财富(300059)
    事件：
    公司于2025年3月14日收盘后发布《2024年年度报告》。
    点评：
    营业收入平稳增长，投资收益及公允价值变动收益大幅增长
    2024年，公司实现营业总收入116.04亿元，同比增长4.72%。此外，受益于证券自营固定收益业务收益同比大幅提升，公司实现投资收益及公允价值变动收益（不包含在营业总收入中）33.71亿元，同比增长50.79%。报告期内，公司实现归属于上市公司股东净利润96.10亿元，同比增长17.29%。其中，证券服务收入84.94亿元，同比增长18.07%；金融电子商务服务收入28.41亿元，同比下降21.62%；金融数据服务业务收入1.92亿元，同比下降3.13%。
    证券业务持续发展，提供全方面财富管理服务
    东方财富证券紧紧围绕为用户提供全方面财富管理服务的战略要求，全面推进数字化建设，进一步加大信息系统建设投入，在夯实零售经纪业务基础上，打造综合服务能力，全面服务于零售、机构和企业客户。东方财富证券全年股基交易额24.24万亿元，经纪业务市场份额持续提升，信用业务稳健发展，资产管理规模大幅增长；固定收益业务业绩快速增长，市场影响力稳步提升，同时加快证券研究业务发展，广纳优秀人才。
    自主研发妙想大模型，赋能金融行业多场景
    公司继续深化“AI+金融”战略布局，加强AI研发力度，自主研发的“妙想”金融大模型在多模态衍生、金融智能体构建等技术领域取得一系列成果。2024年1月，公司自主研发的“妙想”金融大模型正式开启内测；2024年6月，东方财富“妙想”金融大模型携手Choice数据在业内率先推出下一代智能金融终端，涵盖七大场景的智能化解决方案；2024年11月，东方财富“妙想”金融大模型面向行业重磅推出“妙想投研助理”，将模型能力深度应用于金融研究工作的各个环节，以前沿AI技术为金融数据检索、信息获取、市场分析、专业创作等环节有效赋能，同时为财商进阶、投资陪伴、投研提质、交易提效带来更多智能化体验。
    盈利预测与投资建议
    公司是国内较为稀缺的互联网服务平台，伴随着中国资本市场的健康发展，未来持续成长空间广阔。预测公司2025-2027年的营业收入为129.14、138.75、146.35亿元，归母净利润为105.36、113.82、124.48亿元，EPS为0.67、0.72、0.79元/股，对应的PE为34.46、31.90、29.17倍。考虑到行业的成长空间和公司业务的持续成长性，维持“买入”评级。
    风险提示
    行业及业务受资本市场景气度波动影响的风险；互联网信息传输及交易系统安全运行风险；行业竞争进一步加剧的风险；宏观经济及行业政策风险；法律合规风险。

公司信息更新报告：2024年拐点曙光已至，业务全面复苏

海尔生物(688139)
    2024年经营拐点已至，业务全面复苏，维持“买入”评级
    公司2024年实现营收22.84亿元（yoy+0.13%），归母净利润为3.67亿元（yoy-9.71%），其中2024Q4公司实现收入5.02亿元（yoy+10.4%），归母净利润为0.57亿元（yoy+17.63%），扣非净利润0.46亿（yoy+20.34%）；公司2024年毛利率为47.99%（-2.64pct），净利率为16.68%（-1.39pct）；2024年公司销售费用率为12.71%（-2.18pct），管理费用率为7.94%（-0.10pct），研发费用率为13.41%（-0.65pct）。考虑到公司业务复苏节奏及海外市场扰动消化，我们下调2025-2026年并新增2027年盈利预测，预计2025-2027年归母净利润分别为4.45/5.44/6.56亿元（原值6.43/8.07），EPS分别为1.40/1.71/2.06元，当前股价对应P/E分别为24.7/20.2/16.8倍，但公司业务全面复苏、海外市场提速、新产业发力，增长态势良好，维持“买入”评级。
    非存储产业贡献增长新动能，国内收入重回增长，海外市场拐点已现
    非存储新产业：继续贡献增长新动能，占主营业务收入比重进一步提升至45.47%（+7.93pct）。随着产品系列化布局带动持续放量、叠加内生与外延驱动下的新品类拓展，新产业对业绩的支撑作用有望进一步提升。低温存储业务：海外超低温、低温、恒温等产品全线增长，凭借产品和市场竞争力深化，海外本土化布局推动市场份额提升，2025年海外市场有望大幅提速。
    国内市场：实现收入15.59亿元（yoy+4.75%），紧抓场景方案下的个性化需求，新增用户数量占比超1/3，场景方案类业务收入增长超过50%，海外市场：实现收入7.15亿元（yoy-8.73%），剔除太阳能疫苗方案影响后实现双位数增长。太阳能疫苗方案交付加快，订单周期扰动消化，2025年海外市场有望大幅提速。
    生命科学板块保持增长，创新医疗板块持续复苏
    生命科学板块：2024年实现收入10.94亿元(yoy+6.14%)，针对制药用户和科研高校，提供制药服务和智慧实验室解决方案，紧抓样本库、实验室建设等机会，积极推进自动化、智能化、物联化升级，2024年推出全球首创的第四代生物样本库“生命方舟”；医疗创新板块：2024年实现收入11.80亿元(yoy-4.91%)，剔除太阳能疫苗方案实现增长。用药自动化业务增长接近翻倍，前在手订单保持高双位数增长；金卫信数字化公卫服务全年增速超过40%；血/浆站耗材产品完善和海外推广深化，营收增速达行业增速1.3倍。“内生+外延”双驱动，外延发展以高质量并购为基础，实现战略布局加速拓展和业务协同互补。
    风险提示：产品推广不及预期；政策落地不及预期。

投行业务优势稳固，财富管理转型推进

中金公司(601995)
    核心观点
    公司公布2024年报。全年实现营收213.33亿元，同比-7.2%；归母净利润56.94亿元，同比-7.5%；加权平均ROE5.52%，同比-0.91pct。Q4营收78.84亿元，同比+42.7%，环比+73.7%；归母净利润28.36亿元，同比+83.2%，环比+350.2%。分部来看，Q4营收环比：经纪+115.2%、投行+32%、资管+31.1%、利息+48.2%、投资-17.2%，Q4营收占比：经纪21.6%、投行13.1%、资管4.7%、利息-2.5%、投资33.7%。公司投行业务、国际业务实力保持行业领先，财富管理持续转型突破，杠杆水平保持稳健，用资能力显著领先同业。
    自营投资：客需交易规模减少，OCI债权贡献正投资收益。2024年，公司TPL权益资产投资收益41.74亿元，同比-36.8%，主因场外衍生品业务规模随客户交易需求减少而下降；OCI债权投资收益5.01亿元，同比扭亏，主因债券市场良好表现下，公司OCI账户处置产生的相关收益增加。期末公司金融资产3,717亿元，配置结构：TPL债券1,405亿元，TPL股票1,001亿元（其中衍生品对冲持仓855亿元，占比85.4%），基金及其他383亿元，OCI权益79亿元，OCI债权849亿元。2024年以来，公司逐步增加OCI权益配置。
    投行业务：境内境外同步拓展，整体实力行业领先。2024年，公司服务中资企业全球IPO28单（其中A股6单，港股19单，美股3单），募资44.24亿美元，排名市场第一。全年公司境内债券承销规模排名市场第四。此外，公司并购业务在中国并购市场连续十年保持第一，领先低位稳固。
    财富管理：继续拥抱公募化、指数化、全球化，以买方投顾为核心转型持续。2024年，公司财富管理产品保有规模增至3,700亿元，其中，由“中国50”、“微50”、“公募50”等产品组成的买方投顾产品规模增至870亿元，均稳居同业前列。截至年末，公司财富管理客户近850万户，客户AUM3.18万亿元，“股票50”等创新服务AUM超2,500亿元，均保持行业领先。
    国际业务：矩阵式管理架构推进业务发展，收入占比稳定。2024年，公司境外业务收入53.08亿元，占比24.88%。公司在跨境投行、跨境交易及互联互通等领域已取得一定优势地位，资本市场双向开放下跨境业务或持续受益。
    风险提示：市场景气度下滑，股权融资低迷，财富管理业务不及预期等。
    投资建议：基于公司年报资本市场近况，我们上调了公司经纪业务及投资受益假设，并基于此将公司2025-26年归母净利润分别上调18.1%及17.1%，预计公司2025-27年归母净利润分别为60.62亿元、65.20亿元及70.18亿元。考虑到公司在业务创新方面理念领先，投行优势稳固，跨境业务发展良好，看好公司未来在新业务领域构建护城河，维持公司“优于大市”评级。

在手订单充裕，现金流稳健彰显经营韧性

中国中铁(601390)
    核心观点
    收入和利润承压。2024年公司实现营业收入11574亿元，同比-8.2%，实现归母净利润278.9亿元，同比-16.7%。全年新签合同额27151.8亿元，同比-12.4%，年末在手订单50265亿元，同比+13.8%。受房地产市场持续低迷、地方政府隐债管控持续收紧的影响，公司新签订单、收入、业绩均有所下滑，在手订单执行速度放缓，年末在手订单明显增加。
    毛利率稳定，费用控制成效显著。2024年公司整体毛利率为9.8%，较上年下降9.2pct，总体维持稳定，管理费用/研发费用/销售费用/财务费用分别同比-12.1%/-11.2%/+1.2%/+28.1%，四项费用率分别较上年-0.09/-0.08/+0.06/+0.15pct，期间费用率为5.52%，较上年微增0.04pct。在需求下行，行业竞争加剧的背景下，公司维持稳健的盈利能力，费用控制成效显著。
    应收类资产增幅较大，应付账款规模增幅相应扩大。2024年末公司账面应收票据及应收帐款2480.6亿元，同比+56.3%，合同资产3331.2亿元，同比+42.2%，应付票据及应付账款7731.7亿元，同比+31.3%。由于下游业主资金比较紧张，公司工程回款周期被拉长，导致公司应收类资产增加较多，对应对应付账款也产生较大增幅。
    经营性现金流持续为正。2024年公司实现经营活动产生的现金流净额280.5亿元，同比-10.2%。估算企业自由现金流476亿元，同比-27.1%，连续三年为正，企业自由现金流与归母净利润的比值为170.7%，连续三年高于100%。2024年公司收现比/付现比分别为88.8%/80.5%，较上年-10.4%/-13.3pct，公司现金收款比例下降，但付款比例下降更多，公司对上下游整体经营占款仍有所增加。
    投资建议：下调盈利预测，维持“优于大市”评级。建筑行业需求增长放缓，地方政府化债工作持续推进，公司新签订单、收入、利润、回款均面临短期压力。但从长期看，公司作为建筑央企龙头，品牌影响力和融资成本优势突出，未来随着公司持续优化订单结构，缩减资本开支，加强回款管理，资产质量和现金流有望持续好转。预测2025-2027年归母净利润276/292/317亿元（前值325/321/331亿元），每股收益1.11/1.18/1.28元（前值1.31/1.30/1.34元)，对应当前股价PE为5.22/4.93/4.50X，维持“优于大市”评级。
    风险提示：政策不及预期的风险、工程业务回款不及预期的风险、PPP项目投资运营的风险、国际业务经营风险等。

海外收入大幅增长，国内逐渐走出集采影响

春立医疗(688236)
    主要观点：
    事件：
    公司发布2024年报。2024年，公司实现营收8.06亿元
    （yoy-33.3%），归母净利润1.25亿元（yoy-55.0%），扣非净利润0.95亿元（yoy-62.8%）。
    其中，2024年第四季度公司营业收入2.98亿元（yoy-28.53%），归母净利润0.64亿元（yoy-34.33%），扣非净利润-0.51亿元（yoy-45.25%）。
    点评：
    海外收入大幅增长，2024年实现收入3.53亿元，同比增长78%2024年公司继续积极开拓国际市场业务，加大在国际市场投入力度，2024年境外业务实现收入3.53亿元，同比大幅增长78%，且毛利率提升2.10pp至65.90%。自国内2021年骨科耗材集采以来，公司海外市场成为公司重要的增长动力，海外收入自2021年的0.52亿元，增长到2024年的3.53亿元，2021-2024年期间复合增速约为89%。
    截至2024年12月31日，公司取得了多个国家的产品注册证。公司髋、膝、脊柱三个系列产品均顺利通过了CE年度体系审核和监督审核。同时，公司“膝关节假体系统”获得美国FDA510(K)批准。
    公司逐渐走出集采影响，2025年轻装上阵
    2024年公司国内收入约4.52亿元，同比下降55.23%，毛利率约为67.23%，同比下降约6.98个百分点。国内收入以经销模式为主，其中经销收入约3.46亿元（YOY-60.43%），直销和配送业务1.06亿元。2024年公司在国家组织人工关节集中带量采购协议期满接续采购中，关节产品全线中标；在国家组织人工晶体类及运动医学类医用耗材集中带量采购中，运动医学产品全线中标，公司相关产品价格下降，导致收入下降。从季度节奏来看，我们预计公司从2025Q2将完全走出影响。
    公司新产品储备丰富，集采外产品种类多样
    2024年公司持续对新技术、新产品、新工艺和新材料展开深入研究，并不断对研发项目进行论证与投入。公司对多孔钽、镁合金、PEEK等新材料的研发进行了战略布局。同时，公司积极完善手术机器人、运动医学、PRP、口腔等新管线的产品研发。公司研发了应用于髋关节置换、全膝关节置换、单髁关节置换等产品线的骨科手术机器人，其中，髋关节手术机器人为国际首个获批的自主感知手持式骨科机器人。
    投资建议
    我们预计2025-2027年公司收入分别为10.83亿元、13.58亿元和16.86亿元（前值2025-2026年预测为10.19亿元和13.02亿元），收入增速分别为34.4%、25.4%和24.1%，2025-2027年归母净利润分别实现1.99亿元、2.56亿元和3.22亿元（前值2025-2026年预测为2.04亿元和2.74亿元），增速分别为59.4%、28.5%和25.9%，2025-2027年EPS预计分别为0.52元、0.67元和0.84元，对应2025-2027年的PE分别为26x、20x和16x，维持“买入”评级。
    风险提示
    公司手术量增长不及预期风险。

2024年业绩点评：重组费用压低表观利润，“汽车+机器人Tier1”打开增长空间

均胜电子(600699)
    投资要点
    公告要点：公司发布2024年年报，营业收入/扣非净利润符合我们预期，归母净利润低于我们预期。2024年实现营业收入约558.64亿元，同比+0.2%；归母净利润约为9.6亿元，同比-11.3%；扣非归母净利润约12.8亿元，同比+27.7%。
    主业收入平稳增长，“汽车+机器人Tier1”打开增长空间。分业务来看，汽车安全业务实现营业收入约387亿元，同比增长0.23%，占总营收的69.3%；汽车电子业务营收约170亿元，受海外市场影响同比下降1.13%，占总营收的30.4%。分区域来看，国内市场收入约140亿元，同比增长6.7%；海外市场收入约414亿元，同比下降1.8%，欧洲和美洲市场因汽车产量下滑等因素对公司业务有一定影响。2024新获订单839亿元创新高，主业增长确定性强。智能驾驶业务取得突破，获海外客户L2/L2++域控定点并计划2025年底量产，同时与Momenta合作。此外，公司积极布局人形机器人领域，有望将传感器、电源管理系统、轻量化等业务拓展至机器人领域，拓展第二增长曲线。
    重组费用压低表观利润，主业利润率处于上升通道。公司2024年整体毛利率16.2%，同比+1.8pct，其中，汽车安全业务毛利率14.81%，同比+2.27pct，主要为海外工厂盈利提升所致；汽车电子业务毛利率19.71%，同比+0.63pct。归母净利润同比下降主要系报告期内的重组及人员优化产生一次性重组整合费用，公司2024年产生一次性重组费用5.5亿元，主要为德国地区削减600名研发、管理、生产等人员及关停欧洲、美国部分工厂所致。研发投入约36.9亿元，研发费用率4.6%，同比+0.1pct，公司研发投入主要聚焦智能驾驶、5G-V2X、800V高压快充等前沿技术。
    盈利预测与投资评级：由于2024年底公司子公司香山股份并表，我们上调2025/2026年营收预测为674/728亿元（原为604/653亿元），预计2027年收入为782亿元，同比+21%/+8%/+7%；由于海外需求景气度略低于我们预期，我们下调2025-2026年归母净利润为16.1/19.4亿元（原为18.9/23.3亿元），预计2027年归母净利润为23.1亿元，同比分别+68%/+20%/+19%，对应PE分别为16/13/11倍，由于公司主营业务盈利处于改善周期，新业务亟待放量，我们看好公司长期投资价值，维持“买入”评级。
    风险提示：下游乘用车需求复苏不及预期，汽车安全业务修复不及预期。

2024年年报点评：生产经营质效提升；看好航空主机龙头中长期发展

中航沈飞(600760)
    事件：3月31日，公司发布2024年年报，全年实现营收428.4亿元，YOY-7.4%；归母净利润33.9亿元，YOY+12.9%；扣非净利润33.7亿元，YOY+15.9%。业绩表现符合市场预期。2024年，公司克服合同签订进度、配套供应进度等外部因素影响，通过内部挖潜保障科研生产经营质效提升，我们点评如下：
    4Q24归母净利润增长145%；24年盈利能力提升。1）单季度：公司4Q24实现营收175.4亿元，YOY+51.0%；归母净利润15.8亿元，YOY+145.2%；扣非净利润15.9亿元，YOY+159.4%。2024年，公司均衡生产实现“2:3:2:3”高级目标，但4Q24营收/归母净利润全年占比41%/46%，占比较高或系营收确认节奏影响。2）利润率：2024年，公司毛利率同比提升1.5ppt至12.5%；净利率同比提升1.5ppt至8.0%，公司内部挖潜效果显著，盈利能力有所提升
    吉航公司和扬州院快速增长；定增获上交所审核通过。2024年，分子公司看，1）沈飞公司：实现营收413.4亿元，YOY-8.8%；净利润33.4亿元，YOY+12.7%。2）吉航公司：实现营收15.2亿元，YOY+56.8%；净利润0.3亿元，YOY+253.0%。3）扬州院：实现营收1.5亿元，YOY+12.4%；净利润0.1亿元，YOY+354.6%。产业布局方面：公司全资子公司沈飞公司投资组建元碳科技及航际钛宇，充分发挥航空复合材料零件制造、航空钛合金制造领域优势，打造复合材料与钛合金领域的专精特新企业，增强公司核心功能与竞争力。定增方面：2023年12月，公司公告拟定增42亿元用于搬迁及复材/钛合金产线建设；2025年3月，定增已获上交所审核通过。
    24年期间费用率减少；经营净现金流有所改善。2024年公司期间费用率同比减少0.5ppt至3.2%：1）销售费用率同比减少0.01ppt至0.01%；2）管理费用率同比增加0.02ppt至2.2%；3）财务费用率为-0.7%，去年同期为-0.6%；4）研发费用率同比减少0.4ppt至1.7%，研发费用同比减少25.5%至7.3亿元，系费用化研发投入减少所致。截至2024年末，公司：1）应收账款及票据198.5亿元，较年初增加110.6%；2）预付款项20.7亿元，较年初减少77.7%；3）存货136.0亿元，较年初增加16.7%；4）合同负债35.3亿元，较年初减少47.4%。2024年经营活动净现金流为-37.4亿元，2023年为-43.9亿元。
    投资建议：公司是我国航空防务装备的主要研制基地，歼-35A等一系列型号动静结合惊艳亮相2024年珠海航展，“沈飞造”再掀“航空热”。公司充分发挥航空装备产业链“链长”作用，前瞻布局战略性新兴产业。我们预计，公司2025~2027年归母净利润分别是38.4亿元、46.4亿元、54.0亿元，当前股价对应2025~2027年PE分别是30x/25x/22x。我们考虑到公司在航空防务装备领域具有较强的核心竞争力和领先的行业地位，维持“推荐”评级。
    风险提示：下游需求不及预期、产品价格波动等。

传统业务拐点即将出现，新兴业务提升估值

远东股份(600869)
    投资要点
    1、智能缆网、智能电池、智慧机场一体两翼业务布局：公司成立于1985年，2010年通过借壳三普药业实现A股上市，近几年通过内生外延形成了智能缆网、智能电池、智慧机场一体两翼的业务布局，致力于成为全球领先的智慧能源、智慧城市服务商。公司营收从2019年的171.55亿元增长至2023年的244.65亿元，CAGR为9.27%，净利润有所波动，2024年公司业绩预告归母净利润为-1.5至-3亿元，静待业绩拐点出现。
    2、智能缆网：铜价企稳毛利率有望回升，海缆投产带来业绩增量。公司是全国规模最大、最具影响力的线缆龙头企业，在清洁能源、智能电网、智能制造等细分领域保持领先，其中风电行业市占率约48%，核电电缆三代产品市占率约60%。未来业绩驱动因素：1）国内线缆行业CR10仅有20%，相较于欧美国家还有很大提升空间。2）铜铝价格企稳，毛利率有望回升；3）南通海缆数智灯塔工厂一期投产，预计将逐步带来业绩增量。
    3、智能电池：静待减亏。构建了从电芯-模组-电池系统储能系统的全产业链布局，涵盖储能、轻出行、电动工具等领域，现有电池产能7GWh，铜箔产能4.5万吨。锂电持续推进缆储一体，铜箔向高抗更薄产品升级，2024年智能电池业务获千万以上订单25.07亿元，同比大增411.41%，充足的在手订单为智能电池业务减亏奠定基础。
    4、智慧机场：低空经济政策推动，业绩稳步增长。子公司京航安是民航专业工程领域的“全壹级资质”企业，在助航灯光细分领域市占率第一，国内外项目经验丰富，受益于低空经济政策推动，业绩有望实现稳步增长。
    5、新兴业务提升估值。依靠在传统业务的技术积累，公司产品开始涉足机器人线缆、机器人电池等领域，下游客户包括上海ABB、三一机器人、迈赫机器人、国内头部科创中心等，同时AI线缆获得全球领先AI芯片公司供应商资格并批量交付，新兴业务提升公司估值。
    6、盈利预测与估值。结合行业现状以及公司的业绩预告，我们下调公司的盈利预测，预测公司2024-2026年归母净利润分别为-2.18、6.66、10.30亿元，EPS分别为-0.1、0.30、0.46元，当前股价对应PE分别为-50、16、11倍，我们认为铜价企稳后公司业绩将会修复，同时新兴业务能够提升估值，维持公司“买入”评级。

2024年报点评：归母净利润正增长，商业运营持续领先

新城控股(601155)
    事件：公司发布2024年报，公司在2024年实现营业收入889.99亿元，同比下滑25.32%；归母净利润7.52亿元，同比增长2.07%；每股收益0.33元，与2023年持平。
    归母净利润正增长：公司2024年实现营业收入889.99亿元，同比下滑25.32%，归母净利润7.52亿元，同比增长2.07%。公司收入下滑主要受到开发业务下滑的影响。公司归母净利润表现优于收入：1）毛利率层面，公司2024年毛利率为19.80%，较2023年提高0.75pct；2）减值损失层面，2024年公司资产减值损失和信用减值损失共计27亿元，较2023年60.72亿元明显收窄。费用管理上，由于开发行业整体承压，公司加大销售力度，2024年公司销售费用率和管理费用率分别为4.46%、3.10%，分别较去年同期提高0.15pct、0.25pct。
    开发销售承压：2024年公司实现销售面积538.82万方，同比下滑44.38%；销售金额401.71亿元，同比下滑47.13%；对应的销售均价7455.37元/平米，同比下滑7.67%，量价均承压。从销售区域看，销售金额口径下，江苏销售金额最高，达到131.26亿元，占总销售金额的32.68%，江苏、天津、山东三个区域的销售金额占比合计达49.93%。从现金回笼看，公司2024年实现411.29亿元的全口径资金回笼，回笼率为102.38%。在交付上，公司2024年共交付1388.85万方，完成保交付工作。
    商业运营稳定增长：公司2024年实现商业运营总收入128.08亿元，同比增长13.10%，运营业务稳定增长。从租金贡献看，江苏和浙江区域2024年分别实现租金收入33.36亿元、15.07亿元，分别占租金收入的26.04%、11.77%，是贡献租金的主要区域。规模扩张轻重并举：公司2024年开业15座吾悦广场，其中7座为公司持有，8座为管理输出项目，开业数量位居行业前列；截至2024年末，公司在全国136个城市布局200座吾悦广场，已开业及委托管理在营数量173座，开业面积1601.07万方。运营能力持续提升：2024年出租率达97.97%，维持高位；2024年吾悦广场客流总量17.66亿人次、总销售额905亿元，同比均增长19%。公司商业运营实现高质量发展。
    融资成本降低:截至2024年末，公司平均融资成本5.92%，较2023年下降0.28pct；公司共获得各大银行给予的集团授信总额度合计为849亿元，其中公司及子公司已使用授信252亿元，剩余额度充足。融资方式多样，2024年公司新增以吾悦广场为抵押的经营性物业贷及其他融资205亿元，加权本金平均利率4.97%，有助于降低公司融资成本；2024年公司完成29.2亿元的中票发行，利率持续降低，发行期限有所拉长，支持公司在稳定经营过程中的资金需求，提振市场信心。
    投资建议：2024年公司实现归母净利润小幅提升，毛利率有所提高。住宅开发业务受行业影响承压；商业运营公司实现稳定增长，轻重并举实现规模扩张，保持强运营能力，出租率维持高位。基于行业发展整体承压和公司2024年毛利率有所提高，我们预测公司2025-2027年归母净利润为7.89亿元、8.41亿元、9.12亿元的预测，对应EPS为0.35元/股、0.37元/股、0.40元/股，对应PE为37.35X、35.05X、32.32X，维持“推荐”评级.
    风险提示：宏观经济不及预期的风险、房地产销售不及预期的风险、商业运营不及预期的风险、商业新开商场不及预期的风险、房价大幅度下跌的风险、资金回流不及预期的风险、债务偿还不及预期的风险。

农业银行2024年年报业绩点评：业绩表现边际向好，县域金融优势延续

农业银行(601288)
    摘要：
    业绩增速逐季回升，边际向好延续：2024年，公司营收7105.55亿元（+2.3%），归母净利润2820.83亿元（+4.7%），增速均优于前三季度；ROE10.46%（同比-0.45pct）。Q4营收、归母净利润同比增长5.5%、9.21%。公司业绩主要受益利息净收入和中收边际改善影响，同时拨备计提压力缓解反哺利润。2024年，公司信用减值损失同比减少3.59%，Q4单季降幅达103.36%。
    负债端成本改善，县域存贷款发力：2024年，公司利息净收入5807亿元(+1.56%)，净息差1.42%（同比-18BP，环比前三季度-3BP），压力仍存但降幅收窄，资产端收益率下行为主要拖累，负债成本优化成效加速释放，对息差形成支撑。2024年，公司的生息资产收益率为3.12%（同比-29BP），计息负债成本率为1.85%（同比-11BP）。资产端规模稳步扩张，零售贷款投放改善，消费贷、个人小额贷款和信用卡表现亮眼。截至2024年末，公司各项贷款总额同比增长10.16%。其中，对公贷款和零售贷款同比增长10.18%和9.33%。零售贷款聚焦“扩内需、促消费、惠民生”，加大投放力度，个人消费类贷款（含信用卡透支）和个人经营类贷款分别增长28.3%和35.0%。负债端存款增长平稳，县域优势突出，低成本资金获取能力强。截至2024年末，公司各项存款总额同比增长4.9%。其中，个人存款和县域存款同比增长9.25%和6.66%，占总存款比重62.8%和43.4%，县域存款增量占存款增量比重58.4%。
    理财规模恢复正增长，投资业务贡献非息：2024年，公司非息收入1298.63亿元（+5.51%），主要来自投资业务收入和汇兑收益贡献，中间业务表现继续承压。2024年，公司中间业务收入755.67亿元（-5.7%），主要受代理类业务收入减少影响，降幅达20.6%。与此同时，公司的财富管理业务表现稳健。截至2024年末，公司aum为22.3万亿元（+9.91%），理财规模1.99万亿元（+17.81%）。其他非息收入受益投资业务收入和汇兑收益贡献。2024年，公司其他非息收入542.96亿元（+26.3%）；投资业务收入（投资收益+公允价值变动）391.31亿元（+26.97%），汇兑收益72.22亿元（+49.55%）。
    资产质量整体改善，零售不良上升，拨备与资本充足：截至2024年末，公司的不良率1.30%（同比-3BP），关注类贷款占比1.40%（同比-2BP）。其中，对公和零售不良率1.58%（同比-25BP）和1.03%（同比+30BP）；制造业和房地产不良率下降，按揭、消费贷、经营贷和信用卡不良率均有上升；县域不良率为1.21%（同比-3BP）。截至2024年末，公司拨备覆盖率299.61%，维持行业高位，安全垫厚实；核心一级资本充足率11.42%（同比+70BP）。
    投资建议：公司定位“服务乡村振兴的领军银行”和“服务实体经济的主力银行”，全面实施“三农”普惠、绿色金融、数字经营三大战略，县域金融优势明显。信贷保持稳步扩张，零售贷款改善趋势延续，负债端存款获取能力突出，成本优化支撑息差修复。资产质量保持优异，拨备计提与资本水平充足。结合公司基本面和股价弹性，首次覆盖我们给予“推荐”评级，2025-2027年BVPS分别为7.99元/8.62元/9.3元，对应当前股价PB分别为0.65X/0.6X/0.56X。l风险提示：经济不及预期，资产质量恶化的风险，利率持续下行的风险。
    风险提示：经济不及预期，资产质量恶化的风险，利率持续下行的风险。

2024年报点评：受益政策驱动水利与能源基建，业绩同比稳步增长

基康仪器(830879)
    投资要点
    受益政策驱动水利与能源基建，2024年公司营收与利润稳步增长。公司发布2024年度报告，实现营收3.57亿元，同比+8.57%；归母净利润0.77亿元，同比+5.99%；扣非归母净利润0.73亿元，同比+6.86%。业绩同比增长主要系公司积极抢抓国家骨干水网建设、小型水库安全监测能力提升建设、抽水蓄能电站建设、核电站建设以及公路高边坡安全监测系统建设等细分领域市场机遇，在水利与能源领域销售稳步增长。2024年销售毛利率同比提升1.51pct至56.06%，主要为公司承接的项目选用的智能监测终端高毛利产品销售增加所致。2024年公司销售/管理/财务/研发费用率分别同比+0.42/+0.57/+0.34/+1.06pct，其中，管理费用上涨主要系计提股权激励费用增加，财务费用增长主要为利息收入下降。期间费用率增加致使公司销售净利率同比-0.38pct至21.66%。
    安全监测物联网解决方案及服务市场成效显著，智能监测终端稳步增长。1）智能监测终端：成功中标广东水源山、福建厦门、陕西镇安等抽水蓄能电站的仪器设备采购及自动化系统集成项目；在太平岭、三澳、海阳等核电站签订监测设备供应合同，并为广东省公路边坡监测项目供应锚索测力计和数据采集设备，该业务营收2.88亿元（同比+5.59%），占总营收比重80.65%（同比-2.28pct），毛利率61.37%（同比+1.10pct）。2）安全监测物联网解决方案及服务：成功获得南水北调引江补汉工程、环北部湾水资源配置工程、滇中引水二期工程等重大国家骨干水网建设工程订单，该业务营收0.69亿元（同比+23.01%），在总营收占比19.35%（+2.27pct），毛利率33.95%（同比+7.62pct）。
    以强研发实力为基石，多领域共驱支撑业绩稳步增长。1）技术实力强：公司技术壁垒与附加价值较高，掌握振弦式、光纤光栅、光电等传感技术，以及物联网集成和云服务平台应用技术等自主技术，实现高品质安全监测仪器设备的国产产品替代，打造智慧工程数据采集汇集云服务平台。2024年成功研发适合光纤光栅与金属基材的焊接工艺技术，使传感器各项性能指标取得质的飞跃。2）服务领域布局广阔：不断拓展使用场景及地域范围，由点及面覆盖形成协同效应，细分产品广泛应用于能源、水利、交通、智慧城市、地质灾害等众多领域，发展空间大。3）客户资源禀赋优异：下游客户多为国有企业、政府部门及事业单位，合作服务时间长，订单较大，已提供上千个大中型工程项目技术指导和安装服务，经验丰富，技术与服务获得下游客户认可，客户群体持续扩大。
    盈利预测与投资评级：预计公司2025-2027年归母净利润0.91/1.05/1.17亿元（2025/2026前值为0.94/1.15亿元），当前股价对应动态PE分别为24.65/21.36/19.08x，维持“买入”评级。
    风险提示：1）技术迭代不及预期;2）宏观经济波动;3）市场竞争加剧。

2024年报业绩符合预期，海外市场增速亮眼

三鑫医疗(300453)
    主要观点：
    事件：
    公司发布2024年报，公司实现营业收入15亿元，同比增长15.41%；归属于上市公司股东的净利润2.27亿元，同比增长10.05%；扣非净利润2.10亿元，同比增长16.02%。
    其中，2024年第四季度实现营业总收入4.18亿元，同比增长12.97%，环比增长5.62%；归母净利润5948.94万元，同比下降8.79%（主要因非经常性损益减少），环比下降3.53%；扣非净利润5820.92万元，同比增长9.25%。
    点评：
    海外市场收入占比提升，增速39.7%
    2024年公司海外收入2.74亿元，同比增长39.7%，增速远高于公司营业总收入增长速度。公司已正式开启全球化新篇章，成功完成印度尼西亚、秘鲁、墨西哥等国家的产品注册，并加速推进俄罗斯、土耳其等市场的认证进程。通过搭建全球自主持证体系，公司血液净化业务进一步强化国际市场布局，显著提升全球竞争力，为品牌全球化奠定坚实基础。
    血透核心业务保持高速增长，2024年增速28.2%
    2024年公司血液净化类产品实现营业收入121,700.93万元，比上年同期增长28.20%，该类产品营业收入占公司总收入的比重为81.11%。2024年，国内以联盟集采形式多次开展医用耗材带量采购，公司报价策略灵活精准，集采范围内的所有产品均中标，同时，国外市场开拓明显，优势产品血液透析器、血液透析浓缩物、血液透析管路经营业绩快速增长，血液透析设备全球竞争力加强，出口订单规模快速扩大，销售数量同比增长120%。从毛利率来看，2024年公司血透业务毛利率34.02%，较去年提升0.44个百分点，毛利率并没有因为集采政策而下降。
    产能扩建顺利，成都威力生基地贡献收入超1.1亿元
    四川威力生作为公司在西部发展战略布局中的关键支点，在有效缩短服务半径的同时，实现资源的高效协同，以透析设备驱动耗材业务协同增长，绘就血液净化全产业链创新发展的蓝图。目前，四川威力生已拥有一次性使用血液透析器（干膜）、血液透析浓缩液、血液透析粉、一次性使用血液透析管路、透析机消毒液、一次性使用血液透析器（湿膜，高通/非高通）等血液透析系列产品注册证，产能逐步释放，为公司在西部市场的深耕奠定了坚实基础。2024年，四川威力生营业收入达到1.10亿元，同比增长超过110%。
    江西血液透析系列产品研发生产基地项目进展顺利，在产能扩充方面，已于2024年完成1#车间透析膜纺丝、透析器组装线的投产使用；并重新规划江西基地血液透析浓缩液产能布局，将集中建设3000万人份的血液透析浓缩液产线，构成规模庞大的血液透析浓缩液基地，进一步夯实行业领先地位。该基地全面投产后将进一步扩充公司血液透析系列产品产能，能更好地满足持续增长的市场需求并扩大产品规模经济效应，并将建设新型医疗器械技术研究交流平台及医疗器械高端人才创新创业开放平台，打造中部医疗器械产业示范高地。
    持续高强度研发投入，为新业务储备增长点
    公司全年研发投入7717.56万元，占营收5.14%，在研项目30余项，包括开发CRRT（连续性肾脏替代治疗）和血液透析滤过设备，完善血液净化产品线等。公司在注册发补过程中的产品还包括预充式导管冲洗器、血液透析浓缩液（含糖型）、一次性使用左心吸引头。
    投资建议
    我们预计2025-2027年公司收入分别为17.45亿元、20.43亿元和23.97亿元（前值2025-2026年17.19亿元和20.13亿元），收入增速分别为16.3%、17.1%和17.3%，2025-2027年归母净利润分别实现2.79亿元、3.36亿元和3.96亿元（前值2025-2026年2.65亿元和3.11亿元），增速分别为22.8%、20.2%和17.9%，对应2025-2027年的PE分别为15x、12x和11x。考虑到血透行业尤其是透析机和透析器还存在较大的进口替代空间，行业增长稳健，公司海外市场拓展顺利，维持“买入”评级。
    风险提示
    公司血透设备海外市场销售不及预期风险。

2024年产量超指引增长，保持低桶油成本竞争优势

中国海油(600938)
    油价略下降的情况下，2024年归母净利润同比+11.4%
    公司2024年收入为4205亿元，同比+0.94%；归母净利润1379亿元，同比+11.4%。全年股息1.4港元/股，分红比例44.7%略有提升。
    产量高成长持续，规划未来三年CAGR增速约4%
    2024年净产量726.8MMBOE，同比+7.2%，超出产量指引上限，其中国内同比+5.6%，得益于渤中19-6等油气田的贡献，海外同比+10.8%，得益于圭亚那Payara项目等投产。2024年原油产量同比+7.1%，天然气产量同比+7.5%，储量替代率达167%，储量寿命稳定在10年。公司预计2025-2027年产量年均CAGR增速为4%。
    桶油成本保持竞争力
    2024年桶油成本进一步降至28.52美金/桶，同比-1.1%，主要是除所得税以外的其他税费、弃置费等下降。其中DDA同比+2%，主要是产量结构变化；作业费用同比略增0.9%，主要是汇率变动和油田作业及维修工作量增加的综合影响。未来公司坚持降本增效，力增保持成本竞争优势。
    受油价下跌的影响，Q4实现油气价均有所下滑
    2024Q4实现油价70.1美金/桶，相比brent折价4美金/桶，环比Q3折价（2.3美金/桶）有所扩大，属于正常波动；Q4天然气价格为7.54$/mcf，环比-2.7%，我们认为可能原因是油价下跌叠加暖冬因素。
    盈利预测及投资评级
    预测2025-2027年归母净利润为1447/1499/1526亿元，A股PE估值8.7/8.4/8.2，H股PE估值5.7/5.5/5.4。按照45%的分红比例，2025预计分红收益率A股5.2%，H股7.9%。维持“买入”评级。
    风险提示：经济衰退带来原油需求下降，从而导致油价大幅跌落的风险；未来新项目投产不及预期的风险。

业绩拐点将至

至纯科技(603690)
    l投资要点
    强化高温硫酸、FIN ETCH、单片磷酸等先进制程的高阶湿法设备研发。公司预计2024年实现归母净利润0.9-1.35亿元，与上年同期相比减少2.42-2.87亿元；预计2024年扣非归母净利润5,000-7,500万元，与上年同期相比减少2,706.16-5,206.16万元。本期业绩变化主要系公司研发费用增长、单项计提信用减值准备以及非经常性损益大幅下降，具体情况如下：1）本期研发费用较2023年度有较大幅度增长。报告期内公司继续推行战略业务布局，仍需持续增加研发投入，加大响应先进制程的高阶湿法设备的研发并已取得初步成效，在高温硫酸、FIN ETCH、单片磷酸等尚被国际厂商垄断的机台，公司验证交付进度处于国内领先。公司的S300-SPM机型为国产首台应用于12英寸量产线的硫酸清洗机，月产能最高可达6万片次，截至目前单机累计产量超过70万片次。2）早期国内缺乏高阶湿法设备模组和零部件加工供应链，公司开发的模组和零部件需要委托国外的供应商加工，公司与多家境外供应商达成了合作关系。本次单项计提涉及的是其中一家境外供应商，公司及控股子公司与其于2019年开始洽谈业务合作，主要合作内容为根据公司开发设计定制加工相关模组及配件，2020年公司与对方签订采购合同开展系列合作。由于集成电路行业国际形势复杂多变等因素，该供应商存在一定交货难度，截至2024年末，公司及控股子公司对该供应商的预付款余额折合人民币1.06亿元。基于谨慎性原则，公司及控股子公司将该预付款转入其他应收款，并对其单项计提坏账准备5,298.79万元人民币，计提比例为50%。3）2024年度非经常性损益较2023年度大幅减少，主要系2023年度公司处置长期股权投资产生的投资收益1.40亿元，以及公司投资的私募基金公允价值变动调增1.08亿元，以上两项合计2.49亿元，因此2023年非经常性损益较多。
    持续深耕半导体行业，全生命周期提供产品与服务的战略布局已经逐渐成型。经过二十多年的发展，公司作为最初的高纯工艺系统的配套服务商，目前已经向关键制程设备、工艺生产耗材及核心部件、关键生产环节配套服务方向发展，为半导体及相关高科技新兴产业客户提供湿法工艺整体解决方案。公司业务目前80%在半导体行业，管理层从行业发展周期及战略角度出发，在下游客户的建设投产期和运营量产期进行产品和业务布局。在建设投产期，为客户提供制程设备、系统集成及支持设备。在稳定运营期，公司为客户提供部件材料与专业服务，涵盖设备零部件的供应、大宗气站服务、部件清洗服务、晶圆再生服务、晶圆工厂驻厂服务等。公司的核心业务紧紧围绕为晶圆厂提供从前期建设到稳定运营阶段全生命周期的产品和服务。而公司这些核心业务的布局，围绕微污染控制技术、复杂工艺控制技术、超高纯度流体控制技术等，通过数年完成了覆盖核心用户全生命周期的产品和服务组合。该组合有助于公司在半导体产业不同周期阶段，都可以有较平稳的营收和发展。2024H1报告期，公司为客户全生命周期提供产品与服务的战略布局已经逐渐成型并取得了显著经营成果。截至2024年6月30日，公司新增订单总额为26.86亿元，其中半导体制程设备新增订单6.26亿元。新增订单中81.60%的订单来自于存量客户。公司来自半导体行业新增业务订单额占比达84.74%。
    拟收购威顿晶磷83.7775%股权，推进泛半导体领域高纯电子材料业务布局。公司拟通过发行股份及支付现金的方式购买北京威顿国际贸易有限公司等24名交易对方持有的贵州威顿晶磷电子材料股份有限公司83.7775%股份，并向不超过35名符合条件的特定对象发行股份募集配套资金。威顿晶磷是一家主要从事集成电路及光伏等泛半导体领域高纯电子材料的研发、生产及销售的国家级专精特新“小巨人”企业，主要产品为高纯电子级的正硅酸乙酯（TEOS）、三甲基铝（TMA）等前驱体材料和三氯氧磷、反式-1,2-二氯乙烯（DCE）等掺杂/氧化类材料，自2006年成立以来深耕电子材料产品，形成了成熟的研发生产一体化运营体系，产品已通过中芯国际、华虹集团、长江存储、合肥长鑫、芯联集成等知名晶圆代工厂商和隆基绿能、晶科能源等主要光伏生产厂商的验证并批量供货，实现在高纯电子化学品领域的重要国产化突破，形成了对国外厂商的有效替代。威顿晶磷2023/2024年度的营收分别为2.51/2.49亿元，归母净利润分别为8,122.81/6,905.96万元，截止2023/2024年末股东权益合计分别为4.14/4.90亿元。通过本次交易，威顿晶磷将成为公司的控股子公司，纳入并表核算，有助于增厚公司经营业绩同时，本次收购将有助于推动公司导入泛半导体领域高纯电子材料业务，进一步完善公司业务版图，更好地为客户提供高附加值的综合性一站式服务，提上市公司的核心竞争力。
    投资建议
    我们预计公司2024/2025/2026年分别实现收入34/44/54亿元，实现归母净利润分别为1.2/3.9/5.4亿元，当前股价对应2024-2026年PE分别为90倍、28倍、20倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    半导体行业波动的风险，国际贸易摩擦加剧的风险，人力资源和管理风险，各类金融风险。

2024年报点评：转型战略积极推进，业务拓展成效显著

久立特材(002318）
    业绩概要：2024年公司实现营业收入109.18亿元（同比+27.42%），归母净利润14.90亿元（同比+0.12%），扣非后归母净利润为15.21亿元（同比+24.63%），对应EPS为1.55元。公司拟向全体股东每10股派发现金红利9.7元（股息率为3.97%），公司2024年度现金分红和股份回购总额为13.03亿元，占当年归母净利润的比例为87.44%。
    业务拓展成效显著：2024年公司坚定不移地推进“高端化、智能化、国际化”三大转型战略，积极开拓和布局国内外中高端产品市场，公司高附加值、高技术含量的产品收入约为24亿元，占营业收入的比重约为22%，实现同比25%的增长。1）分地区，2024年公司实现境内/境外营收62.46/46.72亿元（同比+11.08%/+58.64%），境外业务营收快速增长主要得益于EBK公司业务拓展成效显著。2）分行业，油气化工/电力设备分别实现营收69.17/14.19亿元，分别同比增长41.29%/22.28%，油气化工行业营收增长较多，主要系行业整体维持较高景气度，同时公司积极开拓和布局国内外中高端产品市场。3）分产品，无缝管/焊接管/复合管/管件/合金材料分别实现营收42.84/19.45/23.14/7.84/6.24亿元，分别同比+6.50%/-15.15%/+599.80%/+39.55%/+59.94%，①无缝管产品高端化持续推进，产品均价同比上升6.9%至7.00万元/吨，带动产品毛利率同比提升5.0pcts至33.3%；②焊接管营收同比下降主要系竞争压力导致产品均价同比下降13.4%至3.05万元/吨；③复合管营收快速增长至23.14亿元，实现销量28,720吨（同比+247.24%），产品均价同比上升101.5%至8.06万元/吨，主要系公司数十年深耕和培育复合管市场取得阶段性成果，境内外高附加值复合管业务增量明显，但业务毛利率同比下降14.4pcts至25.5%推测系前一年代工业务占比较大使得毛利率基数较高；④管件营收同比上升39.55%，主要系管件新项目产能达产，公司积极开拓境外中高端管件市场，部分高附加值产品实现销售所致；⑤合金材料营收同比上升59.94%，主要系合金公司二期等项目投产后产能提升，并依托于技术创新，新产品以及市场开发，板材及棒材销售业务增加所致。
    投资收益变动已基本计入：2024年公司销售毛利率/净利率分别为27.6%/13.9%（同比+1.45pcts/-3.49pcts），毛利率同比增加主要得益于高端产品占比持续提升，净利率与毛利率背离主要由于投资净收益同比下降约4.85亿元，主要由于前一年同期处置永兴材料部分股权产生的投资收益使得净利润基数较高，以及永兴材料的碳酸锂产品价格下行影响所致。
    多方项目建设逐级推进：目前公司具备年产20万吨成品管材（含不锈钢管、复合管和部分特殊碳钢管）、1.5万吨管件及2.6万吨合金材料的产能。公司2025年经营目标为实现工业用成品管材（包括无缝管、焊接管、复合管、合金管及特殊管道）总销量约19万吨，管件销量约1.05万吨。项目进展方面，截至2024年年底，“特冶二期项目”进度已达98%，“EBK公司升级改造项目”进度已达70%，“年产20000吨核能及油气用高性能管材项目”进度已达30%，公司整体业务盈利性有望随产品高端化进程而逐步提升。
    投资建议：公司作为国内高端不锈钢管龙头，市占率多年稳居行业第一，随着产品在油气、核电、航空航天等景气领域的积极延伸，高端化进程和产能逐步投放将共同助力未来业绩释放。我们预计公司2025-2027年实现营业收入分别为126/140/157亿元，同比增长15.7%/11.0%/12.2%，实现归母净利润分别为17.4/20.3/22.7亿元，同比增长16.7%/16.5%/12.3%，对应PE14X/12X/11X。维持“买入”评级。
    风险提示：原材料价格大幅波动、项目进展不及预期、终端需求不及预期等。