年报点评：业绩同比增长77%，加速布局战略新兴行业

广电计量(002967)
    核心观点
    2024年收入同比增长11.01%，归母净利润同比增长76.59%。公司2024年实现收入32.07亿元，同比增长11.01%，归母净利润3.52亿元，同比增长76.59%，扣非归母利润3.19亿元，同比增长82.89%；四季度实现收入10.47亿元，同比增长13.11%，归母净利润1.63亿元，同比增长145.18%。收入增长主要系公司快速布局卫星互联网等战略性产业，突破优势技术领域的战略性客户，业务实现较好增长。同期，毛利率/净利率分别为47.21%/11.21%，同比变动+4.93/+4.07个pct，盈利能力提升，主要系公司收缩薄弱业务，高利润率业务占比不断提升，另实施精细化管理，费用率有序下降。
    聚焦新质生产能力，创新驱动业绩提升。分业务看，1）可靠性与环境试验收入7.79亿元，同比增长17.48%，受益国家科技自立战略，突破卫星互联网、热管理等多个领域，进入航空装备技术保障高端领域；2）集成电路测试与分析收入2.56亿元，同比增长26.28%，公司成功开发4纳米先进制程芯片解剖技术，超大规模集成电路测试系统投入使用；3）电磁兼容检测收入3.62亿元，同比增长10.18%，新建并形成具备系统级的NG eCall测试能力，为整车厂、系统供应商等客户提供服务；4）数据科学分析与评价收入1.20亿元，同比增长28.86%，夯实软测业务，全面布局网络安全，抢抓特殊行业、汽车等网络安全测试需求。
    瞄准新质生产力高技术领域，加速技术研发与布局。公司加速布局人工智能、低空经济、数字经济、卫星互联网、高端装备等战略新兴行业。1）人工智能领域，公司联合大学院校突破高端算力芯片工业缺陷智能化检测技术瓶颈，参与发布国内首个汽车行业人工智能技术标准化发展倡议，构建“人工智能+检验检测”新生态；2）低空经济领域，公司成功申报国家产业技术基础公共服务平台，发起成立国际低空飞行器检测标准联盟，基本构建形成低空经济“1+3+5”科研创新服务体系；3）卫星互联网领域，公司打造面向空天一体化卫星互联网技术及创新成果验证和测试评价公共服务平台，重点布局卫星互联网市场业务。
    投资建议：公司作为第三方计量检测龙头，以服务科技创新和新质生产力进行产业布局，在计量校准、可靠性与环境试验及电磁兼容检测等居于领先地位，有望充分受益科技创新及国产替代趋势。上调盈利预测，预计2025年-2027年归母净利润为4.00/4.59/5.35亿元（2025年-2026年原值为3.69/4.57亿元），对应PE31/27/23倍，维持“优于大市”评级。
    风险提示：宏观经济下行；公信力受不利事件影响；利润改善不及预期。

2024年报&2025年一季度业绩预告点评：利润大幅增长，看好全年AI利润高速释放

禾盛新材(002290)
    禾盛新材发布2024年报及2025年一季度业绩预告。2025年3月31日，禾盛新材发布2025年一季度业绩预告，1Q25公司实现归母净利润4800~5300万元，同比增长72.1%~90.1%；扣非净利润同比实现增长69.7%~87.3%。我们认为1Q25公司利润实现高速增长主要得益于全资子公司合肥禾盛新型材料有限公司高端智能化复合材料生产线投产后产能提升，公司产品收入增长带来的规模化效应，另一方面则是公司积极采取降本增效措施，带动公司本期产品毛利率较上年同期增长。4Q24公司实现收入6.9亿元，同比增长8.2%，环比增长9.6%；归母净利润实现1209万元，同比增长718.6%。
    传统家电业务稳中有升。截至4Q24公司拥有四条PCM/VCM生产线，一条智能化复合材料生产线，公司产品年生产总值逐年提升，在产能和规模方面均处于行业领先地位。2024年公司家电用复合材料业务实现收入25亿元，同比增长8.0%，得益于合肥禾盛的智能化复合材料生产线正常投产，公司产能得以大幅提升。
    持续发力AI领域，打造软硬件一体化平台。公司控股子公司海曦技术以国产化人工智能芯片为基础，研发面向智算中心的服务器、搭载有行业大模型的开机即用式人工智能一体机。我们认为公司未来有望抓紧硬件性能提升与适配，紧跟硬件技术发展趋势，不断升级一体机的硬件配置。与国内优质硬件供应商紧密合作，如与海光等芯片厂商协同研发更适配人工智能计算的芯片，提高计算速度和降低能耗。优化服务器的散热系统、存储架构等，确保在高性能运算下设备的稳定性和可靠性。软件层面看，公司未来将深化现有大模型技术，投入更多研发资源，针对不同行业场景，对模型进行定制化微调。同时，积极探索引入其他先进的开源或自研模型，丰富产品的模型库，为客户提供更多选择，满足多样化的业务需求。同时大力开展多模态融合技术研发，将文本、图像、语音、视频等多种数据模态进行有机结合，提升服务效率和用户体验。
    投资建议：预计公司25-27年分别实现收入30/33/36亿元，实现归母利润2.1/2.7/3.2亿元，对应2025年03月31日收盘价P/E分别为31/24/20x。考虑禾盛新材通过多年的精细化运营，同时子公司海曦技术有望受益于国产AI大模型，我们认为公司主业在行业政策支持下有望稳步增长，子公司海曦技术在人工智能、云计算、5G等产业趋势下，相关订单有望加速落地。看好公司业务前景，维持“推荐”评级。
    风险提示：宏观经济波动带来的风险，客户相对集中的风险，AI技术落地不及预期，产品交付进度不及预期风险。

2024年报业绩点评报告：业绩增速亮眼，全球数贸中心建设提速

小商品城(600415)
    事件：
    2025年3月27日，小商品城发布2024年度报告。
    2024全年公司实现营业收入157.37亿元，同比增长39.27%；归母净利润30.74亿元，同比增长14.85%；扣非后归母净利润29.83亿元，同比增长20.84%。
    观点：
    2024年圆满收官，业绩增速亮眼。2024年，公司实现营收157.37亿元，同比增长39.27%；归母净利润30.74亿元，同比增长14.85%；加权平均净资产收益率16.10%，核心财务指标连年创历史新高。营业收入较上年增加44.38亿元，主因2024年市场经营、Chinagoods和义支付等新业务、以及商品销售收入同比增加所致。归属于上市公司股东的净利润同比增加3.97亿元，主因2024年市场经营及新业务净利润同比增加所致。2024年，公司经营活动产生的现金流量净额44.91亿元，同比增加26.46亿元，提升143.43%，主因2024年销售商品、提供劳务收付的现金净额同比增加。
    义乌国际商贸城市场持续繁荣，全球数贸中心建设全面提速。义乌国际商贸城日均客流22.43万人次，同比增长12.15%；日均车流9.9万车次，同比增长5.48%；外商日均到访量超3,900人次，同比增长17.22%，全年吸引进入市场的全球采购商超百万人次，覆盖230多个国家及地区，市场主要客流量指标均创近10年新高，中东、东南亚、拉美等新兴市场采购份额持续提升。全球数贸中心项目涵盖市场、商务写字楼、数字大脑、公寓及商业街区五大功能模块，集成小商品产业链上下游诸多环节，共同形成新的数字贸易生态圈，2024年全球数贸中心建设全面提速，市场板块目前已完成行业布局规划，计划于2025年10月开业；商务写字楼3-7幢于2024年11月首次亮相，掀起热潮开盘即售罄；数字大脑完成基础架构搭建，设计成为全球小商品贸易的数据交易中心、数贸场景展示中心和新品发布中心，计划于2026年4月投入运营；公寓板块计划于2026年一季度交付使用；商业街区施工总承包总工程量完成63%，计划于2026年初完成竣工。
    AI应用赋能，打开公司利润新的增长空间。公司通过人工智能生成内容（AIGC）赋能小商品商贸应用领域，覆盖商品展示、贸易撮合、流量营销等关键贸易环节。由AI赋能实体经营户形成的“数字老板娘”形象，已打造为知名IP，获央视认证成为新经济转型的代表案例。新增使用过自研AI产品的商家超1.9万家，提供服务超22万次，自主研发“智能商品推荐”、“AI多语言客服”等6个数字化工具。Chinagoods平台自2023年10月以来发布了一系列AI数字应用，包括小商AI视频翻译，AI翻译官，AI店铺助理，小商AI设计，AI独立站，小商AI名片和小商AI视创等，累计使用及访问次数超10亿人次，用户数累计超20万，经营户私域流量活跃度增长72%，深度使用用户订单增长20%以上。2024年，义乌中国小商品城大数据有限公司（Chinagoods平台经营主体）实现营收3.41亿元，经营性净利润1.65亿元，同比增长102.05%。
    国际贸易平台枢纽定位清晰，竞争力持续提升。公司致力于为全球中小微企业搭建共享式贸易服务平台，锚定“全球知名国际贸易综合服务商”战略定位，不断丰富和完善三大生态系统(商品展示交易生态、配套服务生态、贸易服务生态)，以此降低贸易成本、缩短贸易链条、提升贸易效率，持续为小商品流通创造价值，加强、巩固我国日用消费品供应链在全球贸易中的优势地位，服务国内国际双循环新发展格局。义乌国际商贸城作为全球知名的小商品贸易中心，以其较大的市场成交额和广泛的商品种类，持续多年稳居全国综合市场领先地位。
    盈利预测及投资评级：我们看好公司以“打造全球知名的国际贸易综合服务商”为使命，聚焦实体市场提质、贸易服务升级、数字生态构建与全球化布局。我们给予公司一定的估值溢价，预计2025年/2026年/2027年公司营业收入分别为196.37亿元/243.13亿元/296.38亿元，同比增长24.78%/23.81%/21.90%；归母净利润分别为39.10亿元/50.03亿元/64.16亿元，同比增长27.20%/27.97%/28.23%；对应2025年3月27日收盘价，PE分别为20.8X/16.2X/12.7X，参考可比公司的平均估值，首次覆盖，我们给予公司“增持”评级。
    风险提示：宏观经济波动风险、外需不足的风险、新业务发展不及预期、关税及贸易摩擦风险、竞争加剧。

公司事件点评报告：新项目增量落地，业绩实现稳健增长

华鲁恒升(600426)
    事件
    华鲁恒升发布2024年度业绩报告：2024全年实现营业总收入342.26亿元，同比增长25.55%；实现归母净利润39.03亿元，同比增长9.14%。其中2024Q4单季度实现营业收入90.46亿元，同比增长14.31%、环比上升10.26%，实现归母净利润8.54亿元，同比上升31.61%、环比上升3.52%。
    投资要点
    2024年公司产品产销量均实现同比增长
    子公司产品销量增长助力公司2024年营业收入实现增长。分产品产销情况来看：1）新能源新材料相关产品：2024年产量431.35万吨，同比+9.25%，销量255.22万吨，同比+17.12%；2）化学肥料：产量483.2万吨，同比+35.48%，销量471.15万吨，同比+44.54%；3）醋酸及衍生品：产量149.04万吨，同比+97.33%，销量155.04万吨，同比+116.72%；4）有机胺：产量57.41万吨，同比+9.64%，销量58.74万吨，同比+12.62%。
    财务费用率同比小幅提升，主因为借款利息支出增加
    期间费用方面，公司2024年销售/管理/财务/研发费用率分别同比+0.04/-0.25/+0.39/-0.19pct，销售费用率增加的主要原因为工资及仓储费用增加，财务费用率增加的原因为子公司借款利息支出增加。
    公司重点项目相继投产，实现年增产尿素52万吨、年增产己二酸20万吨
    2024年，公司统筹存量优化和增量升级，积极推进项目建设。2024年公司蜜胺树脂单体材料原料及产品优化提升项目实现投产，公司增加年产尿素52万吨；随后，公司尼龙66高端新材料项目己二酸装置相继投产，实现公司己二酸产品年增产20万吨；此外，酰胺原料优化升级项目、20万吨/年二元酸项目、BDO和NMP一体化项目及其它技改在建项目如期推进，为公司后继发展提供新动能。
    盈利预测
    主要产品价格下跌，我们下调盈利预测，但考虑到公司新产能增量快速释放，仍有望增厚公司业绩，预测公司2025-2027年归母净利润分别为40.11、47.31、50.68亿元，当前股价对应PE分别为11.7、9.9、9.3倍，因此维持“买入”投资评级。
    风险提示
    下游需求波动风险；产品价格下跌风险；原材料价格上涨风险；新建项目不及预期等风险。

业绩持续改善，中长期盈利弹性可期

中国国航(601111)
    核心观点
    中国国航2024年四季度归母净利润同比减亏。2024年公司营业收入1666.99亿元，同比增长18.1%，实现归母净利润-2.37亿元，同比减亏，其中单四季度公司营业收入385.5亿元，同比增长8.21%，实现归母净利润-15.99亿元，同比减亏。
    国内需求修复，客座率同比提升明显，但收益水平承压显著。2024年四季度，公司旅客运输量、旅客周转量（RPK）、可用座公里（ASK）分别同比增长15.6%、19.4%以及12.6%，且分别为2019年同期的132.8%、121.7%以及122.2%；客座率恢复至79.68%，同比提升了4.5pct，相较2019年减少了0.4pct。其中，国内航线的RPK和ASK分别恢复至2019年的140.4%和139.2%，国内客座率恢复至82.3%，同比提升了4.7pct；国际航线的RPK和ASK分别恢复
    至2019年的91.4%和96.0%。2024年行业供给仍然过剩，导致公司收益水平
    表现承压，全年国内航线的客公里收益同比下降9.7%，四季度单位RPK营业收入为0.55元，同比下降9.4%，相较2019年下降4.3%。
    得益于经营效率提升以及油价下跌，公司单位成本同比下降。因供需持续修复，四季度公司营业成本实现384.4亿元，同比上升4.9%。得益于经营效率提升以及航油价格下降，单位ASK营业成本为0.44元，同比下降6.9%，相较2019年提升4.8%，从而促使公司毛利率同比提高3.2pct至0.28%。2024年全年公司净引进25架飞机，机队规模达到930架，2025年公司计划净引进30架飞机，考虑到飞机制造商产能受限，预计2025年飞机引进速度仍将维持低位。
    风险提示：宏观经济下行，油价汇率剧烈波动，安全事故。
    投资建议：维持“优于大市”评级。

2024年净利润小幅提升，机器人零部件性能持续优化

三花智控(002050)
    核心观点
    2024年营业收入及净利润小幅增长。公司2024年实现营业收入279.5亿元，同比增长13.8%，实现归母净利润31.0亿元，同比增长6.1%。2024Q4公司实现营业收入73.8亿元，同比增长32.3%，环比增长7.2%，实现归母净利润8.0亿元，同比增长4.7%，环比增长1.2%。公司业绩增长得益于：1）公司新能源汽车业务订单持续放量，公司汽零业务中新能源车相关占比较高，订单持续放量。2）制冷空调电器业务公司主导产品市场份额稳步提升。
    2024年毛利率同比小幅下滑。公司2024年实现销售毛利率27.47%，同比-0.42pct，销售净利率11.13%，同比-0.82pct；2024Q4实现毛利率毛利率26.84%，同比-2.4pct，环比-1.32pct，实现净利率10.73%，同比-2.45pct，环比-0.86pct。2024年制冷业务毛利率27.35%，同比-0.62pct，汽零业务毛利率27.64%，同比+0.53pct。公司借助精益制造
    等手段，有效实施成本控制和流程优化，有望促进盈利改善。
    多项热管理产品市占率全球第一，推进全球化布局。公司空调电子膨胀阀、四通换向阀、电磁阀、微通道换热器、Omega泵、车用电子膨胀阀、新能源车热管理集成组件产品市占率全球第一。2024年全球化布局方面，1）制冷业务：利用越南、墨西哥、泰国等多点基地布局，积极应对关税挑战。2)汽零业务：持续进行墨西哥、波兰工厂和国内中山、沈阳、天津、杭州、绍兴滨海工厂建设和新产能布局。
    机器人零部件性能持续优化，开拓新增长点。仿生机器人方面，公司紧密配合客户，满足客户需求；产品关键性能指标持续自主优化，并围绕自研产品方案构筑工艺和专利技术护城河。2024年1月公司签订《三花智控未来产业中心项目投资协议书》，计划总投资不低于50亿元，项目包括1）公司控股子公司先途电子智能变频控制器项目，2）三花智控机器人伺服机电执行器项目、热管理域控制器项目。公司持续加强仿生机器人领域的业务布局，有望成为潜在增长点。
    风险提示：新能源汽车销量不及预期、原材料价格上涨、技术风险、政策风险、客户拓展风险、汇率风险等。
    投资建议：小幅下调盈利预测，维持“优于大市”评级。考虑下游客户放量节奏及进展，小幅下调盈利预测，预期25/26/27年归母净利润为37.36/43.69/53.4亿元（原40.71/48/55.88亿元），每股收益分别为1.00/1.17/1.43元（原1.09/1.29/1.50元），对应PE分别为30/25/21倍，维持“优于大市”评级。

全年业绩同比减亏，供需格局持续改善

南方航空(600029)
    核心观点
    南方航空2024年四季度业绩同比减亏。2024年公司营业收入1742.24亿元，同比增长8.9%，实现归母净利润-16.96亿元，同比大幅减亏，其中单四季度公司营业收入395.63亿元，同比下降2.2%，实现归母净利润-36.61亿元，同比减亏。
    国内需求修复，客座率同比提升明显，但收益水平承压显著。2024年四季度，公司旅客运输量、旅客周转量（RPK）、可用座公里（ASK）分别同比上升9.1%、上升13.8%以及上升6.4%，且分别恢复至2019年同期的106.1%、106.2%以及102.3%；客座率恢复至85.40%，同比提升了5.6pct，相较2019年提升了3.2pct。其中，国内航线的RPK和ASK分别恢复至2019年的112.6%和108.9%，国内客座率恢复至85.7%，同比提升了5.0pct；国际航线的RPK和ASK分别恢复至2019年的91.7%和87.6%。2024年行业供给仍然过剩，导致公司收益水平表现承压，全年国内航线客公里收益同比下降11.1%，四季度单位RPK营业收入同比下降14.0%，相较2019年下降1.0%。
    得益于经营效率提升以及油价下跌，公司单位成本同比下降。因供需持续修复，四季度公司营业成本实现388.3亿元，同比下降5.8%。得益于经营效率提升以及航油价格下降，单位ASK营业成本为0.44元，同比下降11.5%，相较2019年提升5.1%，从而导致公司毛利率同比增加3.8pct至1.85%。2024年全年公司净引进9架飞机，机队规模达到917架，2025年公司计划净引进53架飞机，考虑到飞机制造商产能受限，预计2025年飞机引进速度仍将维持低位。
    风险提示：宏观经济下行，油价汇率剧烈波动，安全事故。
    投资建议：维持“优于大市”评级。
    考虑到2025年宏观经济仍然压力较大以及国际航线恢复较慢，我们下调了公司盈利预测，预计2025-2027年公司归母净利分别为32.2亿元、66.7亿元、84.4亿元（2025-2026年调整幅度分别为-31%/-18%），建议关注国内航空出行需求和票价表现的边际变化，中长期看好民航复苏趋势，维持“优于大市”评级。

2024年归母净利润同增39%，印尼业务稳步推进

南山铝业(600219)
    核心观点
    公司2024年归母净利润同比增加39%。公司2024年实现营收334.77亿元，同比+16.06%；实现归母净利润48.30亿元，同比+39.03%；实现扣非归母净利润49.08亿元，同比+80.77%。其中单四季度实现营收92.51亿元，同比+29.31%，环比+8.09%；实现归母净利润13.40亿元，同比+0.59%，环比+2.96%；实现扣非归母净利润14.99亿元，同比+134.50%，环比+19.70%。此外，公司计划按每10股0.9元（含税）向股东派发现金红利，派息总额约为19.76亿元（含税），占公司2024年归母净利润的40.92%。
    2024年氧化铝迎来量价齐升。公司业绩大幅提升主要由于商品价格的提升以及主要产品之一氧化铝产量的同比提升，2024年长江有色市场A00铝含税均价为1.99万元/吨，同比提升6.5%；山东氧化铝含税均价为4,035.70元/吨，同比提升39.03%；澳洲氧化铝FOB均价为500.22美元/吨，同比增长45.81%；2024年为公司印尼氧化铝完全达产的第一个完整年，2023年产量为190万吨左右，2024年产量为210万吨左右。
    期间费用率保持稳定，资产负债率稳步下降。2024年，公司毛利率为27.18%，同比提升6.84pct；净利率为17.79%，同比提升3.91pct。销售/管理/研发/财务费用率分别为0.93%/2.71%/4.15%/-1.03%，相较于2023年基本保持稳定。同时，公司的资产负债率持续优化，截至2024年末为19.98%，较2023年末下降1.51pct。
    加强上游布局，2025年计划再投100万吨印尼氧化铝。在国内，公司2023年淘汰了13.6万吨高耗能的电解铝产能，获得资产处置收益7亿元左右，目前具备电解铝产能68万吨。在海外，公司自2017年开始规划印尼宾坦工业园氧化铝项目，成本和税收优势显著，目前已达产200万吨，并于2024H1开始新建200万吨氧化铝产能；据南山铝业国际招股书，预计新建设的氧化铝产能有望于2025H2先投产其中的一期100万吨，二期100万吨有望于2026H2投产，即2027年公司印尼400万吨氧化铝有望实现满产。
    风险提示：电解铝需求不及预期、氧化铝价格大幅下跌、项目进度不及预期。投资建议：上调盈利预测，维持“优于大市”评级。预计公司2025-2027年营业收入317.07/349.53/382.28亿元，同比增速-5.29%+10.24%/+9.37%；归母净利润51.49/51.00/54.33亿元，同比增速+6.61%/-0.95%/+6.52%；摊薄EPS为0.44/0.44/0.47元，当前股价对应PE为8.8/8.9/8.3x。考虑到公司在印尼的氧化铝产能仍在扩张，且盈利能力优于国内，维持“优于大市”评级。

抖音+分销带动业绩大幅提升，25年分销将进一步发力

三只松鼠(300783)
    事件：2024年公司实现营业收入106.22亿元，同比增长49.3%；归母净利润4.08亿元，同比增长85.51%；扣非净利润3.19亿元，同比增长214.33%。其中Q4营业收入34.53亿元，同比增长36.35%；归母净利润0.67亿元，同比增长32.63%；扣非净利润0.53亿元，同比增长229.16%。公司24年业绩符合股权激励制定的目标。
    “高端性价比”战略+“一品一链”为重要推动力。公司24年进一步践行高端性价比战略，在做极致的性价比的同时，针对不同产品特点，定制专属供应链方案。以坚果品类为例，公司实现了大比例的自主制造，并通过优化采购、生产、物流等环节，在降低了单位生产成本的同时提升了产品的质量，进而稳定产品毛利率，增强企业在市场中的竞争力。零食方面，公司投资建设华东零食产业园（弋江），规划七大零食工厂，目前肉食、手撕面包及蛋黄酥工厂已全面投产，大幅提升零食自产比例。此外，公司不断拓宽产品品类，24年公司重点推动籽坚果的爆款打造，其中瓜子、花生、板栗和豌豆四大籽坚果单品销售额均已超亿元。25年公司计划进一步拓展饮品赛道，在线下分销中大幅提升饮品占比，并加快布局和孵化如超大腕（方便速食）、东方颜究生（中式滋补）、巧可果（巧克力）、围裙阿姨（预制菜）等新品牌，多品牌矩阵布局初步形成。
    “D+N”发挥协同效应，分销渠道打开增长空间。分渠道来看，公司线上渠道占比约70%，其中，24年抖音收入21.88亿元，同比+81.73%，天猫收入19.37亿元，同比+11.45%，京东13.4亿，同比+11.95%，相比于上半年，下半年三个渠道基数较高，增速有所回落。然而，抖音作为拥有庞大用户群体的社交平台，是产品推广与销售的重要渠道，通过抖音打造出的多款优质单品将带动其他渠道增长，抖音渠道于公司具备重要战略意义。24年下半年，公司重点突破线下分销渠道，全年分销渠道收入26.41亿元，同比增长超80%。全年经销商1871家，较年初增加809家。公司经销渠道处于刚起步的阶段，面对庞大的线下市场公司拥有较大的增长潜力，就分布范围最广的夫妻老婆店来说，高端性价比战略契合该渠道特性，我们推测公司今年分销仍有大幅提升。
    数字化驱动的“品销合一”网络型组织，费效比优化带动利润释放。公司打破传统科层制的管理系统，依托于数字化构建出248个小而美经营体，成功实践打造了互联网时代“品销合一”网络型组织，提升了公司整体运营效率。24年公司毛利率24.25%，同比+0.92pct，毛利率的提升主要得益于规模、供应链和自产比例的提升。其中，线上/线下毛利率分别为25.52%/21.32%，推测前期铺货阶段货折力度较大影响线下毛利率，预计随着自然动销提升，线下渠道毛利率有望逐步提升。管理费用率/销售费用率分别为2.08%/17.58%，分别同比-1.12/0.19pct。未来随着线下渠道规模化的进一步提升，线下利润率有望进一步提高从而带动公司整体净利润率水平的提升。
    盈利预测及投资评级：我们长期看好公司的发展，但短期考虑到25年春节错期对净利润的影响以及公司计划发行H股可能造成的稀释，我们下调25年盈利预测并增加27年盈利预测，维持26年盈利预测基本不变，预计公司2025-2027年营业收入分别为133.13、167.18、189.68亿元，预计2025-2027年公司归母净利润分别为4.73、7.00和9.11亿元，对应EPS分别为1.18、1.75和2.27元。当前股价对应2024-2026年PE值分别为23、15和12倍，维持“强烈推荐”评级。
    风险提示：抖音平台竞争愈发激烈；行业竞争加剧；原材料价格上涨，成本上升；分销不及预期；食品安全风险。

2024年年报点评：深化全球化布局，AI赋能新场景开发

泰格医药(300347)
    事件：2025年3月28日，泰格医药发布2024年年报业绩。2024年公司实现营业收入66.03亿元，同比下降10.58%；归母净利润4.05亿元，同比下降79.99%；扣非净利润8.55亿元，同比下降42.13%。
    短期盈利能力承压，未来利润端弹性较大。单季度来看，公司2024年Q4毛利率17.70%，同比-15.12pcts，环比-19.58pcts，净利率-26.59%，转亏，主要系收入端下滑和毛利率下滑所致。费用端，研发费用率4.32%，同比+0.50pcts，环比+1.45pcts，销售费用率4.08%，同比+0.93pcts，环比+1.53pcts，管理费用率11.62%，同比+4.54pcts，环比+0.98pcts。
    新签订单数量和金额均同比实现较好增长。新签订单增长主要来自于大型跨国药企在国内的需求，以及中国药企、生物科技公司以及其合作伙伴和海外早期生物科技公司在海外的临床需求增加。受惠于此，公司在海外市场的商务拓展取得了一定的成绩，尤其是北美市场的新签订单和业务均实现了快速增长。2024年，公司订单需求同比2023年有了较为明显的改善，新增合同金额为101.2亿元，受存量合同（绝大部分为2024年之前签署）取消及发生金额为负的合同变更的影响，净新增合同金额为84.2亿元，同比增长7.3%。截至2024年末，公司累计待执行合同金额157.8亿元，同比增长12.1%。
    继续深化全球布局和服务能力，加速国际化进程。公司持续对以美国、澳大利亚和欧洲为代表的海外市场进行投入，已初步建立独立的海外业务能力和品牌，在继续稳固国内客户及其海外合作伙伴出海项目的基础上，开始逐步拓展海外初创公司客户的本土项目。2024年公司海外临床CRO业务新签订单、收入和利润均实现高速增长。公司在境外进行中的单一区域临床试验由截至2024年6月30日的208个增至2024年末的233个。截至2024年末，公司在执行国际多中心临床试验（MRCT）62个，累计MRCT项目经验达到148个。
    AI将为公司的一体化解决方案深度赋能。公司已于2025年2月完成开源大模型DeepSeek-R1的本地化部署。公司子公司泰雅科技以开源模型Qwen2.5为基座，打造了面向医学领域一站式的AI产品泰雅大模型医疗场景解决方案。医雅AI大模型平台目前已上线并覆盖多个医学应用场景，为新药研发、临床试验及注册申报等领域提供智能翻译、医学问答、医学搜问一体等解决方案。
    投资建议：泰格医药是中国临床CRO外包龙头企业，在保持国内占有率领先的同时加速开拓海外市场。我们预计2025-2027年公司营业收入分别为74.35/83.75/88.13亿元，同比增长12.6%/12.6%/5.2%，归母净利润分别为16.89/20.13/20.84亿元，对应PE分别为26/22/21倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：下游需求风险、项目运营风险、核心技术人员流失风险、政策变化风险、汇率风险等。

在手订单创新高，高规格海缆需求迎来拐点

东方电缆(603606)
    核心观点
    全年业绩保持稳健，盈利能力受交付结构影响。2024年公司实现营收90.93亿元，同比+24.38%；归母净利润10.08亿元，同比+0.81%；扣非净利润9.09亿元，同比-6.07%。2024年公司销售毛利率为18.83%，同比-6.38pct.；销售净利率为11.09%，同比-2.59pct。
    四季度业绩短期承压，交付结构影响盈利能力。第四季度公司实现营收23.94亿元，同比+22.10%，环比-9.00%；归母净利润0.76亿元，同比-57.32%，环比-73.60%。四季度公司毛利率9.53%，同比-12.92pct，环比-12.21pct，净利率3.18%，同比-5.91pct，环比-7.77pct。
    四季度陆缆收入创新高，海洋业务收入环比大幅下降。四季度公司实现海缆+海工收入6.7亿元，环比-46%，主要系重大项目开工节奏放缓引起；陆缆系统收入17.3亿元，环比+24%，收入结构变化造成整体盈利能力大幅波动。下半年公司海缆系统毛利率39.8%，环比上半年+0.4pct.；海洋工程毛利率16.4%，环比上半年-17.4pct.；陆缆系统毛利率5.9%，环比-4.0pct.。
    在手订单创历史新高，高规格海缆产品占比持续提升。2024年三季度以来公司陆续中标中广核帆石一500kV主缆产品与敷设（17.7亿元）、三峡青洲五、七±500kV直流海缆EPC（15.1亿元）、中广核帆石二500kV主缆EPC（9亿元）等重大高规格项目。截至2025年3月21日，公司在手订单179.8亿元，其中海缆系统88.3亿元，陆缆系统63.5亿元，海洋工程28.0亿元。
    海外收入大幅增长，欧洲布局稳步推进。受海洋输电和海上风电需求共同驱动，欧洲头部海缆企业订单饱和，包括公司在内的国内头部海缆企业已陆续向欧洲供货。2024年公司实现海外收入7.33亿元，同比+480.54%，交付首个欧洲海风超高压海缆项目。公司分别于2022、2024年在荷兰和英国设立全资子公司、孙公司，海外布局稳步推进。
    风险提示：国内海风招标开工节奏不及预期；原材料价格大幅上涨；行业竞争加剧。
    投资建议：下调盈利预测，维持“优于大市”评级。

上海医药2024年业绩点评：业绩平稳修复，期待创新兑现

上海医药(601607)
    事件：2025年3月28日，上海医药发布2024年年度报告，2024年全年营业收入2752.51亿元(+5.75%)，其中商业板块收入2515.20亿元(+7.47%)，工业板块收入237.31亿元(-9.62%)；归母净利润45.53亿元(+20.82%)，其中商业板块贡献利润33.85亿元(+1.05%)，工业板块贡献利润21.93亿元(+3.95%)，主要参股企业贡献利润4.70亿元(-12.98%)；扣非净利润40.65亿元(+13.04%)，经营性现金流58.27亿元(+11.39%)。
    2024Q4营业收入656.22亿元(+4.52%)，其中商业板块收入601.75亿元(+1.74%)，工业板块收入54.57亿元(-0.18%)；归母净利润4.98亿元，其中商业板块贡献利润7.33亿元，工业板块贡献利润3.29亿元，扣非净利润3.79亿元；Q4单季度净利润环比大幅下降系计提5.5亿元资产减值损失所致。
    商业增长稳健，Q4单季度略低，创新药及CSO业务贡献显著增量。2024年公司商业板块收入增长7.47%，整体增长稳健，其中Q4单季度增长4.52%，四季度增长略放缓主要系医保支出增速放缓、医保控费所致。全年商业板块创新药、CSO及器械SPD业务持续贡献显著增量，其中创新药业务收入305亿元，同比增长29.7%，新增进口总代品规25个，涵盖20家企业；CSO业务服务规模达80亿元，同比大幅增长177%，合约产品数量达到65个；器械及大健康业务收入442亿元，同比增长10.5%，器械SPD持续推进。
    工业体系进一步优化，并购上海和黄实现资源协同整合。2024年公司工业板块60个重点品种收入137.32亿元，同比增长1.43%，其中44个产品年销售额过亿，2个产品年销售额超过10亿；中药板块收入95.71亿元，大品种养心氏片、瘀血痹、胃复春等循证医学研究顺利开展。公司工业营销体系已完成销售部门整合，持续加快营销模式转型。2024年12月，公司以9.95亿元对价收购上海和黄10%股权，持股比例由50%增至60%，实现内部中药资源协同整合。
    研发领域投入增加，持续推进新药开发。2024年公司研发投入28.18亿元，费用化23.94亿元，同比增长8.64%，总计开发新药管线54项，包括40项创新药（含1项美国II期临床）和14项改良型新药，其中针对高血压的新一代口服非肽类小分子肾素抑制剂I001上市申请于2024年4月获受理，全球创新型CD20抗体B001和B007已启动关键临床研究。罕见病领域已有51个在产品种，覆盖67个适应症，其中治疗肌萎缩侧索硬化症的1类新药SRD4610已提交III期临床试验申请，并获得美国FDA孤儿药认定。
    投资建议：上海医药作为工商一体的综合性大型药企，工商板块业务协同造就竞争优势，创新发展战略引领企业转型。公司商业板块创新药及CSO业务持续贡献增量，商业增速高于行业平均水平；同时公司从商业、工业、研发多方向推进降本增效，净利率稳步提升，我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为50.99/56.34/62.12亿元，同比增长12.00%/10.49%/10.27%，当前股价对应2025-2027年PE13.9/12.6/11.4倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：药品集采降价高于预期的风险、混改整合进度不及预期的风险、新药研发失败的风险等。

2024年报点评：归母净利润同比增长，产业投资成效显著

张江高科(600895)
    事件：公司发布2024年报，公司2024年实现营业收入19.83亿元，同比下滑2.09%；归母净利润9.82亿元，同比增长3.64%；每股收益0.63元，同比增长3.28%，每股派息0.148元。
    归母净利润同比增长：公司2024年实现收入19.83亿元，同比下滑2.09%，归母净利润9.82亿元，同比增长3.64%。收入略有下滑，归母净利润不降反升的原因为：1）2024年公司实现投资收益2.11亿元，同比增长2.48%，其中公允价值变动8.04亿元，较2023年提升24.55%，产生于金融性金融资产的公允价值变动较多；2）2024年公司所得税费用2.81亿元，较2023年降低24.38%。盈利能力上，2024年毛利率下降1.24pct至56.77%，主要由于地产销售业务毛利率下滑14.62pct。费用管控上，2024年公司销售费用率、管理费用率分别为2.92%、4.93%，分别较2023年升高1.77pct、下降0.80pct。
    出租空间规模扩大：1）销售业务上，2024年公司实现销售金额9.11亿元，同比下降4.7%；全年新开工面积33.8万方，竣工95.09万方。2）出租业务上，2024年公司实现房地产租金收入10.49亿元，同比增长0.25%；截至2024年末，公司出租房地产总面积163.4万方，较2024年三季度末提高8.43%；从出租单价看，2024年单位出租价格为1.78元/平米/天，较2024年前三季度的1.87元/平米/天下滑4.53%。3）项目储备上，2024年在建项目20个，总建面334万方；全年新开工34万方；竣工95万方，在建项目计划在未来3年内全部完工，为公司发展奠定夯实基础。
    产业投资成效显著：公司2024年投资6.78亿元，投资额较2023年降低22.55%，其中新增主要金融资产投资公司6个，其中四个公司主营业务是股权投资及投资管理业务。投资规模上，截至2024年末，公司累计投资规模超过95亿元，其中直投56个，投资金额40.77亿元；参与投资基金30个，认缴出资54.64亿元，撬动资金规模588.96亿元。投资方向上，集成电路、生物医药及器械、新能源汽车、新一代信息技术、智能制造分别占28%、20%、35%、8%、8%。项目退出上，公司分别对多个公司的部分股权进行减持。从投资成果看，公司投资企业中已上市54家，其中科创板、主板、创业板分别上市9家、20家、7家，表现公司优秀的投资能力。
    投资建议：公司营收略有下滑，出租面积规模扩大，投资业务成效显著，累计投资规模超过95亿，产业“投资+培育”持续壮大。公司立足科技产业，是围绕科技地产发展的全生命周期运营公司，投资与房地产有望相辅相成支撑公司发展，我们预测公司2025-2027年归母净利润为10.48亿元、10.83亿元、11.08亿元，对应EPS为0.68元/股、0.70元/股、0.72元/股，对应PE为37.05X、35.82X、35.03X，维持“推荐”评级。
    风险提示：宏观经济不及预期的风险、政策实施不及预期的风险、园区运营不及预期的风险、芯片制造行业发展不及预期的风险、生物医药和医疗器械发展不及预期的风险、投资业务收益不及预期的风险、房地产销售不及预期的风险。

时效快递稳健发展，新业务培育初见成效

顺丰控股(002352)
    事件：公司发布2024年年报。2024年，公司实现营业收入2844.20亿元，同比+10.07%；实现归母净利润101.70亿元，同比+23.51%；实现扣非后归母净利润91.46亿元，同比+28.20%。
    时效快递贡献稳定，供应链及国际业务扭亏。2024年，公司实现时效快递业务收入1222.06亿元，同比+5.80%，占比43%。实现经济快递业务收入272.51亿元，同比+13.80%，实现快运业务收入376.41亿元，同比+13.79%，实现同城即配业务88.73亿元，同比+22.39%，实现供应链及国际业务收入704.92亿元，营收增速扭亏为正，同比+17.53%，实现其他非物流业务收入81.44亿元，同比+11.87%。
    快递业稳健增长，物流网络多元化。2024年，中国经济实现稳步发展，物流业提质增效。公司实现业务件量133.3件，同比增长11.3%，若不含丰网业务，总件量同比增长15.3%。公司围绕电商市场主打的时效快递业务量稳健增长，同比+11.8%，凭借鄂州货运枢纽优势提供高时效服务，从“小件快递”到“大件物流”递延，稳固市场份额。经济快递业务量同比+8.8%，若不含丰网业务，同比+17.5%。公司同城即时配送业务全场景配送能力快速拓展，2024年在茶饮、商超便利、美妆等品类配送业务均获高双位数增长。2024年，受贸易增长与跨境电商持续活跃的影响，国际物流市场回暖。公司出口流需求旺盛，跨境电商客户数量同比+24%，货运量及代理业务收入稳定增长。
    新业务培育初见成果，国际业务表现靓丽。2024年，国际空海运需求回升，公司供应链及国际业务扭亏为盈，打造出海业务增长新引擎。公司紧抓中国企业产能出海、品牌出海大趋势，在鄂州货运枢纽累计国际航线15条，货机国际航班超过9100架次，同比增长19%，触达国际航站在亚洲地区增至10个、欧美等区域增至8个。同时，随着仓配一体化覆盖更多消费场景，公司在多个细分领域处于领先地位。2024年，公司依托“1到N”的扩张战略成为中国领先的时效快递服务商。时效件业务量结构从商务件稳步向大消费及工业制造领域渗透，消费及工业制造相关的品类寄递成为时效快递主要增长驱动力。2024年，公司快运业务营收增速达13.8%，货量规模同比增长超20%，通过顺心捷运加盟网络加速下沉市场，实现乡镇覆盖率85.3%，市占率稳居快运市场前三。2024年，公司同城即配业务收入规模扩大，带动同城即时配送分部净利润翻倍增长。通过深化商家合作，拓宽获客渠道，提升全场景配送能力，运用城市物流系统构建协同网络，公司构建了“仓储+转运+同城即时配送”的一体化供应链解决方案。
    投资建议：根据我们的预测，预计公司2025/26/27年能够实现基本每股收益2.43/2.89/3.38元，对应PE为17.15X/14.42X/12.34X，维持“推荐”评级。
    风险提示：宏观经济下滑的风险，需求恢复不及预期的风险，快递总件量增速不及预期的风险，快递市场竞争加剧的风险，鄂州枢纽产能提升不及预期的风险。

2024Q4盈利水平提升，差异化产品矩阵不断丰富

同益中(688722)
    事件描述
    3月29日，公司发布《2024年年度公告》，2024年实现营业总收入6.49亿元，同比+1.41%；归母净利润1.30亿元，同比-15.25%；扣非归母净利润1.24亿元，同比-14.65%。其中，2024Q4实现营业总收入2.22亿元，同环比分别+82.46%/+28.04%;归母净利润为0.49亿元，同环比分别+130.62%/+41.58%；扣非归母净利润为0.47亿元，同环比分别+101.37%/+35.70%。事件点评
    纤维和无纬布产销创新高，2024Q4盈利水平提升。2024年，公司销售毛利率净利率分别为37.7%和20.8%，同比分别下降1.0pct和3.8pct，主要系产品售价下降幅度高于成本下降幅度以及期间费用增加。其中，2024Q4公
    司销售毛利率净利率分别为39.2%和22.8%，环比分别提升1.3pct和2.1pct，主要系高毛利产品销售占比提升。从产品毛利率来看，2024年UHMWPE纤维和无纬布毛利率分别为30.2%和46.7%，同比分别-7.3pct和+6.8pct，其中2024H2，UHMWPE纤维和无纬布毛利率分别为27.3%和48.5%，环比分别-6.1pct和+6.3pct。从产品销量来看，2024年，公司主营产品UHMWPE纤维和无纬布销量分别为5722吨和991吨，同比分别增长41.6%和63.2%，UHMWPE纤维均价为6.2万元/，同比下降23.5%，主要系原材料成本下降。
    拓展主业边界，打造“3+X”未来纤维产业体系。公司深耕超高分子量聚乙烯纤维及其复合材料二十余年，拥有超高分子量聚乙烯纤维行业全产业链布局，在国防装备、公安警察、航空航天、船舶舰艇、海洋石油、体育器材等领域得到国内外客户的广泛认可。公司持续完善战略业务布局，以“FIBER+复材”为核心，拓展主业边界，打造“3+X”未来纤维产业体系。2024年底，公司收购超美斯，布局间位芳纶产业领域，形成第二增长曲线。
    持续研发投入，丰富差异化产品矩阵。2024年，公司新增专利申请24
    项，获得授权专利9项。在研发战略布局方面，公司计划继续聚焦超高分子量聚乙烯纤维及复合材料的高性能化、多功能化、绿色化等方向的研发，特别是在医用纤维、机器人灵巧手腱绳材料、防弹装备、海洋工程等新兴和高端应用领域进行探索。随着超高分子量聚乙烯纤维产品应用范围不断发展，市场规模有望稳步提升，根据前瞻研究院预测，2025-2030年全球超高分子量聚乙烯纤维市场年复合增长率约为6%，到2030年，全球超高分子量聚乙烯纤维需求量有望达到20万吨。未来，医用领域、海洋工程、机器人灵巧手等行业的发展有望成为公司新的增长驱动因素。
    投资建议
    预计公司2025-2027年归母净利润分别为2.0/2.4/2.9亿元，对应公司3月31日收盘价16.25元，PE分别为19/15/13倍。随着公司新产能建成投产，高毛利的复材订单回升，以及医用纤维、机器人灵巧手腱绳材料、海洋工程等高端领域应用的扩展，未来业绩增长可期，维持“买入-A”评级。
    风险提示
    产能释放不及预期；复材订单不及预期；市场竞争加剧等风险。

2024年年报及2025年一季度业绩预告点评：主产品销量稳增，新方向突破不断

圣泉集团(605589)
    事件。2024年4月1日，圣泉集团发布2024年年报及2025年一季度业绩预告。公司2024年实现收入100.19亿元，同比增长9.87%；实现归母净利润8.68亿元，同比增长9.94%；实现扣非归母净利润8.30亿元，同比增长12.69%。2024Q4实现收入28.68亿元，同比增长18.15%，环比增长13.55%；实现归母净利润2.87亿元，同比下降6.65%，环比增长15.20%；实现扣非净利润2.83亿元，同比下降4.52%，环比增长23.45%。另经公司初步测算，2025Q1公司预计实现归母净利润2.00亿元至2.15亿元，同比增加45.58%至56.49%；实现扣非净利润1.83亿元至1.98亿元，同比增长45.02%至56.91%。
    酚醛树脂和铸造树脂类产品销量稳步增长。2024年公司合成树脂类产品实现收入53.43亿元，同比增长4.33%，销量69.56万吨，同比增长8.85%。其中，酚醛树脂产品销量52.86万吨，同比增长8.35%；铸造用树脂产品销量17.41万吨，同比增长10.36%，公司主营树脂类产品实现稳步增长。
    先进电子材料形成体系化产品，电池负极材料新产能投产。2024年公司先进电子材料及电池材料实现营收12.42亿元，同比增长4.74%，销量6.90万吨，同比增长1.06%。公司在先进电子材料及电池领域持续深化技术突破与市场布局，其中1000吨/年PPO树脂产线、100吨/年碳氢树脂产线于2024年内建成投产，产能逐步释放，产品性能满足AI服务器芯片封装的低损耗要求，并进入头部企业供应链体系，全面布局M6-M8等超低介电常数树脂等化学材料研发，实现电子级酚醛、环氧、双马树脂、PPO/OPE、碳氢树脂等核心产品的全系列覆盖。在新能源领域，公司重点布局硅碳负极与硬碳负极材料，在硅碳用多孔碳领域，公司300吨/年多孔碳产线年内建成投产并实现满产满销，1000吨/年多孔碳产线于2025年2月建成并陆续投产。
    大庆生物质项目高附加值产品陆续产出。2024年。公司生物质业务实现营收9.56亿元，同比增长11.74%。大庆生产基地“100万吨/年生物质精炼一体化项目”经升级改造于2024年6月复产，截至年底基本实现产销平衡；生物质产业章丘基地木糖和木糖醇产销大幅提升。
    投资建议：2025年公司传统树脂业务、电子化学品、生物质项目均有亮点方向，我们预测2025-2027年归母净利润分别为13.01亿元、18.09亿元、24.82亿元，EPS分别为1.54元、2.14元、2.93元，对应PE分别为18x、13x、10x，我们看好公司成长性，维持“推荐”评级。
    风险提示：1）下游需求增长不及预期；2）新项目建设进度不及预期；3）产品价格下滑的风险。

深耕热交换器相关产品，链条优化与品类横拓打造领域专精

邦德股份(838171)
    投资要点：
    专注于热交换器相关产品，2024年实现归母净利润8871万元。邦德股份专注于热交换器相关产品，主要产品包括平行流式冷凝器、平行流式油冷器等系列，涵盖两千余类产品型号，并积极拓展中冷器、散热器等产品线，产品广泛应用于汽车冷却系统等热交换领域。2024年公司实现营业收入3.47亿元（yoy+5.48%）、归母净利润8871万元（yoy+3.28%）、扣非归母净利润8765万元（yoy+6.11%）。公司发布2024年权益分派预案，拟每10股派发现金红利2.00元（含税）、每10股转增1股，共预计派发现金红利2378.6万元、转增1189.3万股。
    冷凝器业务占比约95%，通过全球汽车大型零部件分销商出口至北美、欧洲等区域。
    2024年，公司冷凝器、油冷器两大业务分别营收32661万元（yoy+4.21%）、600万元（yoy+10.33%），2020-2024年冷凝器业务占总营收比例维持95%左右。2024年公司境外收入、境内收入分别为25685万元、9034万元，其中境内收入同比增速超50%，国内市场开拓斩获成效。公司和境内外客户之间的主要合作模式是ODM，通过直接客户美国Keystone公司、荷兰NRF公司、美国PRP公司、美国OSC公司等全球汽车大型零部件分销商出口至北美、欧洲、韩国、澳洲、南亚及全球各地，最终应用于DS、GMC、Jeep、Mini、Ram、Smart、宝马、奥迪、特斯拉、现代等主要畅销车型。2021年公司冷凝器全球市占率预估在7.59%至11.39%之间。
    向上游延伸增强产品可靠性和交期及时性，协同优化全生产链条推升毛利率至42%。
    截至2024年年末，公司拥有专利65项，产品均已通过ISO9001质量管理体系认证和IATF16949质量体系认证。毛利率水平从2021年的31%提升至2024年的42%，得益于在品控、交期以及成本控制方面的能力持续提升。（1）品控优势：公司具备独立完成工装模具开发设计和制造的能力，通过对全生产周期的生产过程巡检、动态生产线改良等方式，不断加强从原材料入库至产品入库过程中的各个工序品质控制，提高最终产成品良率；（2）交期优势：公司通过向产业链上游的不断延伸，将原材料采购入库后的每道工序纳入公司的生产管理体系及生产排单规划中，对整体产品生命周期进行全面把控，减少中转时间损耗。同时，公司内置实验室，能够自主完成产品、样品检测工艺，有效的提高产品可靠性和交期及时性；（3）成本控制优势：公司拥有较长的、趋于完整的生产工艺链条，有效减少了生产各环节间的衔接损耗，并对全生产链条进行协同优化，有效提高整体生产效率、降低成本。
    冷凝器需求受益全球汽车保有量递增趋势，苏州工厂未来投产助力突破产能瓶颈。
    冷凝器位于汽车的最前端，任何汽车头部的碰撞都有较大概率导致冷凝器的气密性遭到破坏或发生变形，进而对其制冷效果造成影响而需要更换，因此冷凝器属于汽车零部件中的“碰撞件”，更换频率较高。根据世界排行榜网信息，截至2024年末，我国汽车保有量位列全球第一，汽车保有量达3.021亿辆；美国汽车保有量达2.832亿辆，位列全球第二。未来随着全球汽车保有量稳步提升，公司下游空间有望持续扩增。2023年5月，公司与江苏省常熟虞山高新技术产业开发区（筹）管理委员会、常熟市虞创科技产业发展有限公司签署《投资协议书》，拟投资不低于人民币10亿元用于汽车热管理系统零部件项目。未来，公司通过产能的扩充，有望在现有产品技术基础上进行产品线的横向拓展、开拓产品系列及应用领域。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为0.97/1.18/1.45亿元，对应EPS分别为0.82/0.99/1.22元/股，对应当前股价PE分别为21.1/17.4/14.1倍，我们选取银轮股份、三花智控和冰山冷热为可比公司，可比公司2025年平均估值为27倍。我们看好公司产业链延伸优化带来的成本控制壁垒，以及未来苏州工厂产能释放后，通过积极拓展中冷器、散热器等产品线提供的潜在成长空间，首次覆盖给予“增持”评级。
    风险提示：市场开拓风险、人民币兑美元汇率波动风险、人工成本上升风险。

超导+钛合金+高温合金共同驱动，业绩或迎筑底反弹

西部超导(688122)
    投资要点：
    国内超导龙头，钛合金和高温合金重要供应商。公司是西北院旗下超导材料+钛合金棒丝材产业化平台，2003年成立以来先后构筑完成超导产品+高端钛合金+高性能高温合金的三位一体产品布局，已成为我国新型战机、航空发动机、大飞机、能源、医疗等领域的重要保障力量，是目前国内唯一实现超导线材商业化生产的企业、国内高端钛合金棒丝材主要供应商。
    单季度业绩持续改善，公司或迎筑底反弹。2020-22年公司业绩受益于新型武器装备需求提升迎来快速增长期，2024年摆脱主机厂“清库存”影响有望迎来筑底反弹，业绩快报显示2024全年公司预计实现营业收入46.41亿元，同比+11.60%；预计实现归母净利润8.10亿元，同比+7.64%。分季度看，24Q2、Q3公司实现归母净利润2.38、2.55亿元，分别环比增长115.39%、7.22%，连续实现环比增长并且单季度利润恢复至历史高位。考虑到当前终端主机厂订单开始陆续下达，我们认为公司有望伴随产业链景气度提升迎来筑底反弹，并在下游加速补库存过程中充分受益。
    核聚变+半导体+医疗多重需求驱动，超导线材产品有望实现加速放量。
    核聚变板块：中国核能行业协会副理事长兼秘书长张廷克在2024春季核能可持续发展国际论坛上表示，预计2035/2060年核能发电量在中国电力结构中的占比将分别达到10%/18%左右，在碳中和及能源安全的大背景下核电新增装机及发电量有望维持高速增长。当前我国各可控核聚变项目进入加速建设阶段，相应对Nb3Sn和NbTi等超导线材的需求也或将进入快速提升期。
    半导体板块：MCZ（磁控直拉法）是一种抑制单晶生长过程中的熔体对流、提高晶体品质的有效手段，可以减少流体温度波动和晶体体内的缺陷，从源头上降低杂质掺入进而提高晶体纯度，并将直拉法的生产效率提高两倍，具有广阔的应用前景。医疗板块：2022年我国MRI设备人均保有量仅为9.38台/百万人，远低于日本每百万人57台及美国、希腊、韩国等国家每百万人30台以上的水平，我们认为当前我国MRI设备缺口较大，随着MRI等高端医疗设备国产化的加速推进，对NbTi超导线材的需求有望实现快速增长。
    加快发展“新质战斗力”政策强导向，军机提质补量需求驱动高端钛合金+高温合金市场迎来二次增长。“新质战斗力”此次被正式纳入政府工作报告，标志着国家对于新技术和新装备的需求及应用迈入了一个新的发展阶段，在现有型号订单追加+新型号批量列装双需求下军用航空市场或将迎来快速发展期，相应对高端钛合金和高温合金的需求也有望维持高位。
    盈利预测与评级：我们预测公司2024-2026年归母净利润分别为8.10/9.69/12.01亿元，同比增速分别为7.64%/19.69%/23.86%，按2025年3月31日收盘价计算的PE为37.18/31.07/25.08倍。选择同为军用钛合金/高温合金核心供应商的西部材料、航材股份、图南股份作为可比公司，鉴于公司超导板块业务具备较强成长性，首次覆盖给予“增持”评级。
    风险提示：下游需求不及预期的风险、客户集中度较高的风险、主要原材料价格波动的风险。

2025年业务多点开花，有望推动业绩持续强劲增长

蓝思科技(300433)
    调整蓝思科技2025年、2026年盈利预测，并上调目标价至人民币30.6元，潜在升幅19.6%，维持“买入”评级。
    重申蓝思科技的“买入”评级：蓝思科技有望在2025年保持强劲的业绩增长。1）今年下半年大客户新机型结构件、外观件等改款带动蓝思相关业务向上受益。2）国内安卓客户在组装、新能源车以及IoT等业务及产品的增长会在今明两年为蓝思带来高速成长。3）2024年公司的机器人业务进展迅速，与头部公司均展开合作，公司预计2025年机器人业务营收有望超过1亿元。从长期来看，公司在机器人领域的布局也将为业务打开成长天花板。蓝思目前股价对应24.2x2025年市盈率，估值具备吸引力。
    组装业务推动4Q24收入大幅成长：蓝思科技4Q24收入达到人民币237亿元，同比增长14%，环比增长36%，创单季度历史最高收入，主要由组装业务推动。公司4Q24毛利率为13.7%，同比下降0.6个百分点，环比下降7.7个百分点。在费用控制较为稳定的情况下，公司4Q24净利润达12.5亿元，同比减少9%，环比减少17%。2024年全年净利润达36.2亿元，同比增长20%。分业务板块来看，2024年下半年蓝思在智能手机与电脑、新能源车、新型智能产品等几乎所有业务板块均取得成长。根据公司业绩及展望，我们略微调整对于2025年及2026年的盈利预测。
    业绩会要点及展望：1）在新能源汽车领域，蓝思布局新的玻璃产品，有望在今明两年导入新车型，提供新的增长动力。2）公司在机器人领域，通过整机带动零部件战略，有望在今年出货1000-2000台以上，实现1亿元以上的营收。3）公司在多个头部客户深耕多个产品线，带来成长动力。
    估值：我们采用分部加总估值法对蓝思进行估值。分别给予蓝思2025年智能手机与电脑类、新能源汽车及智能座舱、智能头显与智能穿戴类28.0x、32.0x、30.0x市盈率，得到人民币30.6元的目标价，潜在升幅19.6%。
    投资风险：智能手机等消费电子产品需求恢复不如预期，增长较为乏力。国内外新能源汽车销量增长乏力。行业竞争再次加剧，公司利润率承压，复苏慢于预期。公司主要业务份额提升弱于预期。公司多元化业务投入增加，费用增加较快，拖累业绩表现。

2024年年报点评：经纪信用收入增速提升，投行资管业务稳步修复

华泰证券(601688)
    事件：3/28晚间华泰证券发布24年年报。2024年全年，公司营业收入415亿元，同比+13.4%，较前三季度-2.04pct；归母净利润154亿元，同比+20.4%，较前三季度-10.23pct。年度营收及归母净利润均创历史新高。单季方面，24Q4营业收入100亿元，环比-28.2%，同比+7.4%，同比较24Q3-50.40pct；归母净利润28亿元，环比-60.8%，同比-10.6%，同比较24Q3-148.57pct。
    信用净收入同比增速明显提升，经纪全年同比转为增长，投行与资管业务收入降幅收窄，自营收入增速有所放缓。2024年全年公司自营/经纪/资管/信用/投行业务收入分别为145/64/41/27/21亿元，同比+24%/+8%/-3%/+184%/-31%，占比35%/16%/10%/7%/5%。从同比增速变化情况来看，2024年信用净收入增速大幅提升，全年较2024年前三季度+131.95pct；经纪收入全年累计同比也转为增长，较24Q1-Q3提升22.46pct；投行与资管业务收入同比降幅分别收窄9.80pct/1.09pct；而自营业务收入同比增幅下降32.60pct。
    分各业务来看：（1）24Q4单季自营收入同比负增，主因自营投资收益率同比转负，且金融投资规模同比降幅扩大。24Q4公司自营投资收入（不含OCI变动）25亿元，环比-68.5%，同比-38.4%，同比增速连续两个季度大幅增长后，本季转为负增。从金融投资规模来看，24Q4末公司金融投资3598亿元，同比-25.0%，降幅较24Q3末扩大14.24pct。24Q4末公司净资产规模1917亿元，同比+7.0%，增速也较24Q3末有所放缓；自营杠杆率1.88倍，同比-30.0%，同比降幅有所扩大。持仓结构方面，环比增配债权OCI，但减配交易性金融资产、权益OCI和债权AC，24年6月/12月末股票仓位保持低位，保持稳健风格。交易性金融资产/债权OCI/债权AC占比分别为83.9%/2.8%/13.3%，较24Q3分别-1.60pct/+0.41pct/2.37pct。交易性金融资产规模3017亿元，环比24Q3大幅下降11.9%，规模为21Q2以来最低值。从投资收益率来看，2024Q4华泰证券年化自营投资收益率2.7%，保持在24年仅次于Q3的次高水平，但同比转负；考虑OCI变动后的收益率3.5%。我们认为随着公司资产负债结构优化，自营投资收入有望实现稳步增长。
    （2）单季经纪业务收入转为大幅增长，其中半年度代买证券与席位租赁收入同比转增，代销产品收入同比降幅收窄。24Q4公司经纪业务手续费净收入25亿元，环比+99.7%，同比+86.1%，较24Q3大幅提升101.76pct，单季经纪收入同比自22Q2以来首次转为增长。从净收入结构来看，24年下半年公司代买证券/席位租赁/代销产品/期货经纪净收入占比78%/9%/7%/7%，较24H1分别变动+7.3pct/-4.6pct/-2.6pct/-0.2pct。个人投资者积极入市对公司经纪收入贡献显著。24年下半年代买证券收入同比大增49.7%。24年末代理买卖证券款中，个人/机构资金占比68%/32%，资金同比+43.8%/-1.5%。其他经纪业务中，24年上/下半年席位租赁净收入分别同比-10.0%/+3.2%，代销金融产品净收入分别同比-28.0%/-19.0%，同比增速均有所回升。24H2末华泰证券非货公募基金销售保有规模1666亿元，位列行业第二，规模同比+4.3%，增速较24H1末也明显回升。
    （3）单季资管收入环比回升，全年资管规模同比提速但资管费率回落。
    24Q4资管业务净收入11亿元，环比+36.9%，同比+0.5%，24Q3市场热度低点资管收入短暂回落，24Q4环比回升。24年资管规模转增后持续提速，24年末华泰证券资产管理规模5563亿元，同比+17.0%，增速较24H1的10.7%继续提速6.27pct。其中集合/单一/专项资产管理计划规模同比+18.4%/+19.5%/+1.4%，公募基金规模同比增长44.5%。费率方面，24全年资管费率0.75%，较23年全年的0.90%有所回落。南方基金与华泰柏瑞基金规模大幅提升，24年末，南方基金管理资产规模2.47万亿元，同比+30.5%；华泰柏瑞基金管理资产规模6882亿元，同比+72.8%；华泰柏瑞旗下沪深300ETF规模达3596亿元，同比+174%，规模位居沪深两市非货币ETF规模市场第一。
    （4）信用业务方面，全年利息支出分项同比回落，融资融券规模创2021年后新高。24Q4公司利息净收入14亿元，为21Q3以来单季最高值，同比增长13.55倍。利息支出分项同比显著回落，24Q4末公司卖出回购/拆入资金余额分别为1210亿/301亿元，同比-16.0%/-23.8%，对应的全年利息支出分别同比-13.7%/-59.8%。其他利息支出分项中，应付债券/代买证券/应付短期融资款/短期借款利息支出也同比减少。融资融券规模提升但股票质押回落，24Q4末融资融券业务余额1301亿元，为2021至今最高年末值，同比+6.2%，增速较24H1末增长14.86pct。24Q4末股票质押式回购待购回余额162亿元，同比-37.8%，降幅较24H1末扩大16.26pct。23-24年融出资金收益率从7.0%下行至5.1%，同期买入返售收益率从4.2%下行至2.8%。24年全年融出资金和买入返售利息收入分别同比-13.6%/-19.2%。
    （5）投行业务方面，全年债券承销金额保持增长，IPO承销保持韧性。24Q4
    公司投行业务收入7亿元，环比+73.5%，同比-0.8%，较24Q3提升36.57pct
    股权承销方面，2024年全年新股发行/增发新股承销金额分别为85亿/77亿元，同比-50.8%/-79.7%。IPO同比降幅具备韧性，其中科创板、创业板IPO主承销金额27.84亿/30.22亿元，行业排名均为第一。债券承销方面，2024年全年债券主金额6803亿元，地方政府债券实际中标金额345.58亿元、实际中标地区数33个，均排名行业第一。国际业务方面，华泰金控(香港)完成7单港股IPO保荐项目，保荐数量位居全市场第三。
    净资产收益率回升至9.2%，归母净利率升至2017年以来新高。2024年末公司总资产8143亿元，同比-10.1%。归母净资产1917亿元，同比+7.0%。年化加权平均ROE9.2%，23-24年连续两年回升，同比+1.12pct。24年归母净利率37.0%，创2017年（43.9%）以来新高，同比+2.16pct。其中业务及管理费率（剔除其他业务）52.1%，同比-2.19pct；其他业务成本率100.3%，同比+2.12pct，其中大宗商品销售收入/成本分别达到78.6亿/79.5亿，规模升至21年以来新高，同比分别+60.7%/+61.0%。
    投资建议：我们预计公司2025-2027年营收450/481/514亿元，归母净利润166/179/193亿元，对应3月31日收盘价的PE为9/8/8倍。公司APP“涨乐财富通”月度活跃用户数保持证券行业首位，非货基金销售保有规模稳居行业前列，华泰柏瑞与南方基金AUM高增。随着资本市场交投热度稳步回升，我们认为公司经纪、资管等业务头部优势有望持续强化。维持“推荐”评级。
    风险提示：经纪佣金率下滑、APP月活用户增长放缓、基金保有规模增长放缓等。

恩华药业：核心业务增长稳健，创新药管线加速推进

恩华药业(002262)
    事件：2025年3月29日，公司发布2024年年度报告：全年实现营业收入56.98亿元，同比增长13.01%；归母净利润为11.44亿元，同比增长10.28%；扣非归母净利润11.44亿元，同比增长12.88%；基本每股收益1.13元，同比增长9.71%。
    麻醉业务维持稳定增长，神经业务高速增长
    麻醉领域：公司持续加强镇静镇痛产品管线投入，近几年先后上市多款镇痛产品，形成在麻醉重症领域可持续发展的镇静镇痛双引擎。在部分产品纳入集采的情况下，麻醉产品2024年实现收入30.60亿元，收入占比53.70%，同比增长13.22%，继续保持了稳定增长。
    精神领域：公司精神产品受集采影响逐渐出清，已恢复稳健增长，2024年实现收入12.02亿元，收入占比21.10%，同比增长10.12%。
    神经领域：2024年2月，公司全资子公司恩华和信获得梯瓦(TEVA)安泰坦（氘丁苯那嗪片）于中国大陆的商业化权益，恩华和信将在2024-2028年期间完成TEVA安泰坦总计约20-25亿元人民币的销售额。安泰坦最低治疗剂量的日治疗费用约78.2元，借助恩华在国内CNS领域成熟的渠道优势，安泰坦销售峰值有望达10亿元。神经产品2024年实现收入2.21亿元，收入占比3.88%，同比增长74.61%，成为新的增长点。
    持续加大研发投入，创新药管线加速推进
    公司持续加大研发投入，2024年研发投入7.21亿元，同比增长17.48%，营收占比12.66%。公司在研科研项目70余个，其中创新药项目14个，仿制药项目52个。重点推进14个创新药项目的临床试验，包括NH600001乳状注射液、NH102片、NHL35700片等，为未来的业绩增长提供了有力支撑。
    其中，NH600001乳状注射液已完成III期临床，预计2025H1提交NDA。
    盈利预测及投资评级：我们预计，2025-2027年公司营业收入为64.58/73.74/84.23亿元，同比增速为13.34%/14.20%/14.22%；归母净利润为13.05/15.21/17.64亿元，同比增速为14.16%/16.53%/15.98%；EPS分别为1.28/1.50/1.74元；当前股价对应2025-2027年PE为17/15/13倍，维持“买入”评级。
    风险提示：部分核心产品降价，管控升级风险；新镇痛产品放量不及预期；创新药研发进度不及预期。

系列点评五：2024业绩超预期，2025海外拓展加速

宇通客车(600066)
    事件概述：公司披露2024年年度报告，2024年营收372.18亿元，同比+37.63%；归母净利润41.16亿元，同比+126.53%；扣非归母净利34.69亿元，同比+145.21%；公司发布2024年度利润分配预案：以目前公司享有利润分配权的股份总额2,213,939,223股为基数，向全体股东每10股派发现金红利人民币10元（含税）。
    2024Q4业绩超预期2025年指引乐观。1）营收端：2024Q4营收131.43亿元，同比+62.43%，环比+69.82%。2024Q4公司客车销量为15,572辆，同比+52.03%，环比+44.31%，带动公司营收同环比增长，符合预期。2）利润端：
    2024Q4公司实现归母净利润1.68亿元，同比+119.73%，环比+122.18%，接近此前业绩预告上限。公司2024Q4毛利率为25.90%，同环比分别-6.02pct/+13.58pct，净利率为12.90%，同环比分别+3.30/+2.92pct。我们认为公司2024Q4盈利能力同环比大幅提升系规模效应提升及产品结构改善所致。
    3）费用端：2024Q4销售/管理/研发/财务费用率分别为3.46%/1.42%/5.13%/-0.64%，同比分别-2.57/-0.90/-0.84/-0.27pct，环比分别+8.19/-0.69/+0.29/-1.08pct，销售费用环比大幅提升主要系会计准则变更导致。4）指引：根据公司年报，2025年公司收入计划为421.33亿元，营业成本及费用计划为372.03亿元，体现公司对经营管理的充分信心。
    客车出海龙头海外市场拓展加速。公司是客车出海龙头，2024年累计出口客车1.40万辆，同比+37.73%，出口市场份额为22.65%，位居行业第一。根据中国客车统计信息网，2024年公司新能源客车出口0.27万辆，同比+84.55%。截至2024年年报，公司已在海外40多个国家或地区形成批量销售并实现良好运营，已累计销售新能源客车超过7,000辆，海外市场拓展加速。
    公交车以旧换新政策落地带动国内公交车需求。2024年7月31日交通运输部发布《新能源城市公交车及动力电池更新补贴实施细则》：新能源城市公交车更新每辆车平均补贴8万元，动力电池更换每辆车平均补贴4.2万元；我们认为，政策的延续和落地有望促进老旧车辆的更新换代，拉动公司国内新能源公交车销量增长。
    投资建议：公司长期保持分红传统，2024年公司每股派发分红1.0元，合计派发现金分红33.2亿元，假设2025年分红金额与2024年一致，根据当前股价，对应股息率5.66%。我们预计公司2025-2027年营收分别为422.5/485.5/558.9亿元，归母净利为45.5/53.2/60.0亿元，对应EPS分别为2.05/2.40/2.71元。按照2025年3月31日收盘价26.51元，对应PE分别为13/11/10倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：政策落地不及预期；海外市场销量不及预期等。

公司信息更新报告：Q4业绩同比增长，海外/坦克/魏牌有望继续贡献增量

长城汽车(601633)
    受坦克、海外业务销量增长推动，2024年业绩同比高增，Q4业绩同比小增公司发布2024年年报，实现营收2021.95亿元，同比+16.7%；归母净利润126.92亿元，同比+80.8%，业绩高增主要系高端新能源及海外业务放量，毛利率同比+0.78pct，单车均价同比+2.32万元。单Q4实现营收599.41亿元，同环比+11.6%/17.9%；归母净利22.64亿元，同环比分别+11.7%/-32.4%，环比下滑主要系海外新市场尚处成长期影响毛利率、年终奖发放推升管理费用等。鉴于公司海外业务利润率短期承压，我们小幅下调/新增2025-2026/2027年业绩预测，预计2025-2027年归母净利为144.4(-11.8)/172.5(-8.5)/198.0亿元，当前股价对应PE为15.5/13.0/11.3倍，但考虑到坦克/魏牌/海外业务持续开拓，维持“买入”评级。
    Q4销量同比小增、环比高增，魏牌、坦克、哈弗、海外业务均有明显推动公司Q4销量同环比+3.5%/29.0%，其中根据乘联会数据，高端新能源品牌魏牌/坦克销量同比+158.7%/5.5%、环比+78.4%/13.8%，主力品牌哈弗销量同环比+6.9%/36.3%，海外业务销量同环比+23.6%/5.0%，推动公司Q4营收同环比高增。不过，在坦克品牌、海外销量增长的背景下，公司Q4毛利率同环比-1.9pct/-4.3pct，主要系公司海外新市场有待放量、报废税对俄罗斯市场利润率预计有一定的影响。费用率方面，在规模效应推动下，公司期间费用率同环比-2.5pct/-1.5pct，但在智能化及新品投入加大的背景下，Q4研发费用同环比+20.9%/53.2%。
    坦克/海外市场继续放量，魏牌新车周期开启贡献新增量，智驾技术密集上车公司混动领域已形成Hi4/Hi4-T/Hi4-Z/Hi4-G体系，广泛覆盖城市/越野/公路运输等场景。智能化方面，公司魏牌蓝山全场景NOA实现全国开城，并且2025年坦克品牌部分车型将应用蓝山的系统，性能相近但成本略低的智驾系统将用在15万级及以上的哈弗车型上、提升产品力。海外业务方面，公司将积极推进南美、右舵及东盟、中东非洲等市场的布局，2024年已完成马来西亚及越南CKD工厂以及塞内加尔KD工厂的签约，相关市场的逐步放量有望重新推升海外业务盈利能力。分品牌看，坦克2025年将注重Hi4-Z动力形式及出海业务的发展，魏牌将推出多款智能化新车型，哈弗、欧拉品牌将通过智能化技术提升产品力。
    风险提示：越野车需求不及预期；新能源车销量不及预期；海外进展不及预期。

公司信息更新报告：整体毛利率稳步回升，机器人业务打开成长空间

均胜电子(600699)
    公司发布2024年年报，一次性重组费用不改向好趋势
    2024年公司实现营业收入558.64亿元，同比+0.24%，实现归母净利润9.60亿元，同比-11.33%，主要系海外业务重组产生一次性重组整合费用约5.50亿元，而公司实现扣非归母净利润12.82亿元，同比+27.74%，业绩符合预期。鉴于下游市场竞争加剧，我们下调公司2025-2026年业绩预测，并新增2027年业绩预测，预计2025-2027年归母净利润13.92（-0.63）/17.55（-1.85）/20.77亿元，对应EPS分别为0.99（-0.04）/1.25（-0.13）/1.47元/股，对应当前股价的PE分别为18.2/14.4/12.2倍，公司内部资源优化、市场竞争力增强，仍维持“买入”评级。
    坚定降本增效推动盈利能力持续恢复，主营业务保持稳健
    分业务看，公司汽车安全、汽车电子业务分别实现营收386.17/166.00亿元，总体规模保持稳定。分地区看，公司国内主营业务同比增长6.68%，国外同比下降1.83%，主要系汽车电子海外市场整体表现不佳。盈利端，公司总体毛利率/净利率分别为16.22%/2.37%，同比+1.14/+0.15pct，降本增效成效显著；其中汽车安全、汽车电子毛利率分别为14.81%/19.71%，同比+2.27/+0.63pct，系欧洲、美洲区汽车安全业务盈利能力明显改善。费用端，公司销售/管理/研发/财务费用率分别为1.05%/5.51%/4.63%/1.48%，同比-0.37pct/+0.78pct/+0.07pct/-0.11pct，管理费用增加为海外业务重组所致，整体费用率同比变动+0.36pct。
    深耕汽车电动智能化，具身智能机器人打开成长空间
    公司深度布局汽车电动智能化。智能驾驶方面，与Momenta合作构建全场景智能驾驶解决方案，新获取海外客户品牌智驾解决方案定点，2025年底实现量产；陆续发布基于高通、地平线、黑芝麻等芯片平台的智能驾驶域控制器，加快探索中央计算单元解决方案。智能座舱方面，与华为合作的鸿蒙座舱等创新产品不断推向市场。车路云领域，5G-V2X产品订单进入量产周期，收入快速增长。公司利用自身在汽车领域的技术及生产积淀，业务加速拓展至机器人产业链上下游，重点突破“大脑”、“小脑”和“肢体”三大核心技术，有望打造第二增长曲线。
    风险提示：产品研发不及预期、行业竞争激烈、下游需求不及预期。

2024年报点评：以推动“三创新”为抓手，加速业务向整体解决方案转型升级

航天电器(002025)
    事件：公司发布2024年报，2024年实现营业收入50.25亿元，同比-19.08%；归母净利润3.47亿元，同比-53.75%。
    投资要点
    防务产业阶段性需求放缓，以及公司根据市场需求适度调整产品结构，业绩相对承压：2024年，航天电器实现营业收入50.25亿元，较2023年同比下降19.08%；归属于母公司股东的净利润为3.47亿元，同比下降53.75%。业绩下滑的主要原因是防务产业阶段性需求放缓，导致公司批产任务订单不饱满，同时公司根据重点市场和客户需求调整了产品结构。此外，公司持续加大应收账款管理力度，但受传统配套市场阶段性需求放缓及客户货款结算模式调整影响，货款回笼低于上年同期。同时，小批量、多品种订单增长导致生产物料储备资金支付增加，进一步影响了经营现金流。尽管如此，公司在新兴领域、民用产业和国际市场的产品订单保持增长，为后续发展奠定了基础。
    产品研发和技术创新方面取得了显著成果，进一步丰富了产品线：2024年，航天电器在技术创新和产品开发方面取得显著进展。公司成功孵化了高速互连、无线传输、陶瓷互连等新产业，新质新域及战略新兴产业占营业收入比例超过30%。公司立项30项重点科研项目和40个重大产业化项目，大功率互连及组件、芯片测试组件和微波组件等新产品订货实现较快增长。公司探索推进IPD研发模式，加快了新产品开发和关键核心技术攻关，5项科技成果获得上级科技成果奖，多项科技成果转化项目获得外部研发经费支持。这些技术突破和产品创新为公司未来在高端电子元器件领域的竞争力提升提供了有力支撑。
    围绕主责主业，聚焦国家重大战略，完成了多项重点任务：2024年，公司圆满完成神舟十八、十九号载人飞船、嫦娥六号等国家重大工程和重大专项配套产品的研制生产任务。公司通过收购深圳斯玛尔特微电机有限公司49%股权，进一步拓宽了民用电机产业发展空间。此外，公司还积极应对传统配套市场阶段性需求放缓的挑战，通过加大新产品开发、市场拓展和供应链优化等措施，有效保障了公司业务的稳定发展。不仅提升了公司的市场竞争力和抗风险能力，也为公司的未来发展奠定了坚实基础。
    盈利预测与投资评级：公司业绩承压，考虑到行业订单波动，我们下调公司2025-2026年归母净利润预测值至7.53/10.06亿元，前值9.97/12.02亿元，新增2027年预测12.28亿元，对应PE分别为34/25/21倍，但考虑到公司在产业链内的优势卡位，因此维持“买入”评级。
    风险提示：1）宏观经济波动风险；2）市场或业务经营风险；3）管理风险；4）应收账款增加的风险。

公司信息更新报告：2024年业绩靓丽，看好越南产能爬坡提升国际竞争力

伟星股份(002003)
    2024年业绩靓丽，看好越南产能爬坡提升国际竞争力，维持“买入”评级
    2024年实现营收46.7亿元（同比+19.7%，下同），归母净利润7.0亿元（+25.5%）。短期看，2024年补库高基数及外部环境不确定带来的下游客户订单谨慎背景下，我们下调2025-2026年并新增2027年盈利预测，预计2025-2027年归母净利润为7.5/8.7/10.0亿元（此前为8.2/9.4亿元），公司为国内辅料龙头，年产能钮扣120亿粒、拉链9.10亿米，基于规模、柔性智造及创新优势，持续丰富品类，完善营销和服务体系，持续推进国际化战略以提升全球竞争力，预计2025年越南产能逐步释放，当前股价对应PE为18.6/16.1/14.0倍，维持“买入”评级。
    2024年拉链、纽扣业务量价齐升，国际业务加速，收入占比进一步提升
    分产品看，（1）纽扣：2024年实现营收19.5亿元，同比+22.2%；毛利率为43%（同比+0.8pct），销量/单价分别同比+9.3/+11.8%，产能利用率81.8%（+4.7pct）。（2）拉链：2024年实现营收24.8亿元，同比+15.9%；毛利率为42.1%（同比+1.1pct），销量/单价分别同比+5.9/+9.5%，产能利用率58.6%（-0.5pct）。（3）其他服装辅料：2024年营收1.64亿元，同比+41.9%，公司推进新品类布局，收入占比为3.51%（同比+0.6pct）。分地区看，国内/国际分别实现营收30.9/15.8亿元，同比+14.7%/+30.6%，国际业务增速明显快于国内，国际收入占比+2.8pct至34%，国内/国际毛利率分别为41.5%/42.2%，同比+1.9/-1.6pct，其中SAB越南2024年处于验厂、打样阶段，收入3210万元，由于产能尚未有效释放且确认1778万元汇兑损失，亏损5832万元，预计2025年越南产能逐步释放提振国际业务及盈利。
    盈利能力稳中有升，营运能力良好，维持高分红比例
    盈利能力：2024年毛利率为41.7%（同比+0.8pct），主要系纽扣毛利率提升及纽扣占比提升所致；期间费用率为23.7%，同比-0.2pct，销售/管理/研发/财务费用率分别同比-0.4/+0.8/-0.2/-0.4pct，管理费用率增加主要系员工薪酬增加，财务费用率费下降主要系利息收入增加，归母净利率15%，同比+0.7pct。营运能力：存货周转天数同比-4.6天至86天，应收账款周转天数同减约1天。分红：公司维持高分红回报股东，2024年现金分红比例达83.5%，2023年为94.3%。
    风险提示：产能爬坡不及预期，下游客户需求疲软风险、原材料价格大幅上涨。

公司信息更新报告：2024全年业绩创新高，供需共振未来业绩可期

华阳集团(002906)
    完美承接汽车智能化需求，营业收入和净利润实现双高增长
    2024年公司实现营业收入101.58亿元，同比增长42.33%，实现归母净利润6.51亿元，同比增长40.13%，公司顺应汽车智能化浪潮实现快速成长，营收规模首次突破百亿，归母净利润创历史新高，彰显强劲实力。我们上调公司2025-2026年业绩预测，并新增2027年业绩预测，预计2025-2027年归母净利润9.78（+3.27）/12.58（+4.05）/16.06亿元，对应EPS分别为1.86（+0.62）/2.40（+0.77）/3.06元/股，对应当前股价的PE分别为19.0/14.7/11.5倍，维持“买入”评级。
    汽车电子业务高增，智能座舱平台型零部件公司可期
    主营业务双轮驱动，汽车电子、精密压铸业务分别实现营收76.03/20.65亿元，同比增长57.55%/24.39%，其中HUD、车载手机无线充电、座舱域控产品出货量超100/400/30万套，精密运动机构、数字声学、数字钥匙、电子后视镜等新产品也配套热销车型实现收入快速增长，多款产品市场份额提升迅速。盈利端，公司总体毛利率/净利率分别为20.69/6.47%，同比-1.67/-0.12pct，部分受会计政策变更影响，0.71亿元质保费用重分类至成本。费用端，公司销售/管理/研发/财务费用率分别为2.57%/2.05%/7.52%/0.29%，同比-1.24pct/-0.33pct/-0.96pct/+0.31pct，整体费用率同比变动-2.22pct，内部费用控制能力进一步增强。
    客户、订单持续开拓，产能配套建设加速，未来业绩有望持续兑现
    公司客户开拓顺利，汽车电子新突破大众汽车集团、上汽奥迪，多类产品获得Stellantis集团、小鹏、理想、小米等客户新项目；精密压铸业务获得采埃孚等客户新项目。报告期内公司投入8.31亿元用于研发，已量产5.1寸SR-HUD、2025年量产VPD、推出基于高通芯片的舱泊一体/舱驾一体域控，产品加速迭代、品类不断丰富，使公司能够更全面响应客户需求，巩固市场优势地位。公司不断扩充产能，惠州新建厂房、浙江长兴零部件生产基地已投产，华阳通用新成立重庆、上海子公司，华阳多媒体成立芜湖、西安子公司，满足业务需求；此外公司设立泰国、墨西哥子公司，加码海外布局。供需共振之下，公司未来业绩可期。
    风险提示：产品研发不及预期、行业竞争激烈、下游需求不及预期。

2024年收入增长20%，盈利能力持续提升

伟星股份(002003)
    核心观点
    全年收入增长20%，盈利能力持续提升。2024年收入同比增长19.7%至46.74亿元；归母净利润同比增长25.5%至7.00亿元；扣非归母净利润同比增长29.1%至6.88亿元。基于高毛利产品占比提升、产能利用率提升、以及智能制造、数字化转型升级效果显现，综合毛利率同比提升0.81个百分点至41.73%。销售、研发费用率分别同比下降0.2/0.4百分点，管理费用率同比+0.5百分点，主要受绩效奖金计提增加影响。经营利润率、归母净利率分别同比提升1.0/0.9个百分点至18.2%/15.1%。存货/应收账款周转天数同比缩短5/1天至86/38天。公司期末拟每10股派息3元，叠加中期股息，全年分红率达83.46%。
    四季度收入稳健增长，由于奖金计提节奏变化净利润大幅提升。第四季度收入同比+9.2%至10.94亿元，归母净利润同比+197.5%至0.77亿元，大幅增长主要受益于绩效奖金计提时间从以往四季度计提变为分摊至
    全年。毛利率同比-0.4个百分点至38.6%；销售/管理/财务费用率分别-2.7/+0.4/-1.7百分点；归母净利率同比提升4.4百分点至7.0%。
    国际市场收入快速增长，产能及产能利用率均有提升。1）分品类：钮扣/拉链收入分别同比+22.2%/15.9%至19.54/24.84亿元，增长由量价共同推动；毛利率分别同比提升0.75/1.11百分点至42.96%/42.12%。其他辅料受益于织带业务带动，收入同比+41.9%至1.64亿元。2）分区域：国内市场收入同比+14.7%至30.94亿元，毛利率同比提升1.86个百分点至41.52%。国际市场收入同比+30.62%至15.81亿元，毛利率同比-1.56个百分点至42.16%。3）产能、产能利用率均有提升。2024年越南产能顺利投产，但由于前期处于验厂打样阶段，2024年预计亏损。钮扣总产能提升至120亿粒（2023年为116亿），拉链总产能提升至9.1亿米（2023年为8.5亿米），同时总产能利用率提升2百分点至68.82%。
    风险提示：海外需求疲软、新客户开拓不及预期、系统性风险。
    投资建议：看好公司保持行业领先增速以及中长期份额扩张潜力。2024年公司展现出领先行业的良好增长势头，2025年公司当前基于国内相对疲弱的消费环境和关税的不确定性，以及2024年高基数基础上指引相对保守，但我们仍然看好公司中长期维持在10%左右的领先于行业的复合增长。基于公司当前对2025年较为保守的指引，我们下调对公司2025-2026年盈利预测，预计2025-2027年净利润分别为7.5/8.3/9.2亿元（2025-2026年前值为8.0/8.7亿元），同比+7.5%/10.8%/10.6%；小幅下调目标价至13.5-14.8元（前值为14.5-15.1元），对应2025年21-23xPE，维持“优于大市”评级。

2024年报点评：下半年国内外收入加速增长，四季度盈利受业务整合等扰动

海尔智家(600690)
    核心观点
    四季度收入加速增长，盈利有所波动。公司2024年收入2859.8亿/+4.3%，归母净利润187.4亿/+12.9%，扣非178亿/+12.5%。其中Q4收入732.4亿/+9.9%，归母35.9亿/+4.0%，扣非31.2亿/+0.5%。公司拟每10股派发现金股利9.65元，对应3月27日收盘价股息率为3.4%；现金股利分配率为48%，考虑到回购，则合计分红率为51%。Q4在以旧换新政策的拉动下，公司内销收入增长超双位数，海外营收同样有所回暖，带动Q4营收加速增长；盈利则受到汇兑损失、收购开利商用制冷、利息支出增加等影响而小幅波动。
    下半年内外销收入均实现加速增长，新兴区域表现亮眼。公司2024年国内收入1422亿/+3.2%，H1/H2分别+2.3%/+3.9%；海外收入增长5.4%至1438亿，H1/H2分别+3.7%/+7.2%。海外新兴市场增长较快，美洲收入795亿/-0.3%，欧洲收入321亿/+12.4%，南亚收入115亿/+21.1%，澳洲收入66亿/+8.1%，东南亚收入66亿/+14.8%，中东非收入27亿/+38.2%，日本收入34亿/-6.5%。开利商用制冷从Q4开始并表，预计对欧洲收入增长有所拉动。
    各产品增长稳健，空调表现较好。2024年公司空调收入491亿/+7.4%，冰箱收入832亿/+2.0%，洗衣机收入630亿/+2.9%，厨电收入411亿/-1.2%，水家电收入158亿/+4.9%，渠道部品及渠道综合服务收入324亿/+16.1%。
    持续优化成本及费率，盈利进一步提升。同口径下，公司2024年毛利率提升0.3pct至27.8%，国内通过数字化产销变革及产品升级、海外通过高端战略及全球供应链协同，内外销毛利率均有提升。公司管理/研发/销售费用率分别-0.1/-0.0/-0.2pct至4.2%/3.8%/11.7%，受海外加息影响，公司利息支出增加，财务费用率+0.2pct至0.3%。公司全年经营利润202.3亿，同比增长15.8%；归母净利率同比+0.5pct至6.6%。Q4公司将保证类质保费用从“销售费用”计入“营业成本”，以毛利率-销售&研发&管理费用率作为营业利润率计算，Q4同比仅有0.2pct的下降，预计与开利商用制冷并表有关。
    Q4合同负债大幅增长，以旧换新政策成效可期。Q4国补政策带动内销快速回暖，公司Q4内销收入增长超10%、卡萨帝增长超30%；合同负债余额达108.5亿，同/环比分别+40.4%/+207.8%。统计局数据显示，1-2月我国家电限额以上零售额同比增长10.9%，以旧换新政策有望带动公司内销延续较快增长。
    风险提示：行业竞争加剧；原材料价格大幅上涨；行业需求恢复不及预期。
    投资建议：下调盈利预测，维持“优于大市”评级
    考虑到开利商用制冷前期整合对盈利的影响，下调盈利预测，预计公司2025-2027年归母利润212/234/257亿（前值214/240/-亿），同比+13%/10%/10%；EPS=2.26/2.49/2.74元，对应PE=12/11/10x，维持“优于大市”评级。

营收符合预期，300元以上价格带表现优秀

金徽酒(603919)
    【业绩】2024年公司营业收入/归母净利润/扣非归母净利润分别为30.21/3.88/3.88亿元（yoy:+18.59%/+18.03%/+18.29%）；2024Q4：2024Q4公司营业收入/归母净利润/扣非归母净利润分别为6.93/0.55/0.51亿元（yoy:+31.11%/-2.05%/-5.83%）。
    金徽28带动其他产品，300元以上产品增速向好。24Q4公司300元以上/100-300元/100元以下产品收入分别为0.94/2.87/2.51亿元（yoy:+29.27%/+17.19%/+23.84%）；占比分别同比变动+0.90/-1.66/+0.76pct至14.88%/45.48%/39.65%，以年份系列为主的300元价格带产品增速仍较快。
    省内省内市场仍是核心，省外增速放缓。1）市场：24Q4省内/省外营收分别为5.08/1.24亿元（yoy:+24.50%/+10.43%），占比分别同比变动1.96/-1.96个百分点至78.43%/21.57%。①省内：整体结构升级态势仍在延续，或支撑年份系列放量。②省外：公司力图在环甘肃五省推行泛全国化扩张。2）渠道24Q4公司经销/直销（含团购）/互联网销售收入分别为5.93/0.14/0.26亿元（yoy:+20.72%/由负转正/-35.42%）。截至24年末，公司经销商数量同比去年增长137个至1001个（省内/省外同比增长16/121个），24Q4平均经销商规模同比变动+4.20%至59.19万元/家。
    费用率优化下，净利率下降幅度优于毛利率。24Q4公司毛利率/净利率较上年同期变动-8.29/-2.70个百分点至50.13%/7.46%。24Q4公司销售费用率/管理费用率（包含研发费用率）/财务费用率同比变动-2.36/-3.71/+0.37个百分点至17.54%/10.62%/-0.52%；②预收：24Q4末合同负债环比/同比变动+1.62/+0.63亿元至6.38亿元；③现金流：24Q4公司经营性现金流为2.09亿（yoy:+1.91%）。
    盈利预测：公司24年甘肃市占率逐步提升，势能向上。随着前期投入逐步完善，看好公司未来利润释放。考虑到行业大环境影响，我们适度下调盈利预测，预计公司25-26年归母净利润分别为4.10/4.53亿元（前值4.87/6.31亿元），新增27年预测值5.29亿元，对应增速5.60%/10.49%/16.78%，维持“买入”评级。
    风险提示：宏观经济复苏不及预期；行业竞争加剧；动销不及预期

一体化经营继续加深，红利成长双可期

淮北矿业(600985)
    事件描述
    公司发布2024年度报告：报告期内公司实现营业收入657.35亿元，同比-10.43%，归母净利润48.55亿元，同比-22.00%，扣非后归母净利润46.43亿元，同比-21.19%。经营活动产生的现金流量净额90.63亿元，同比-30.45%；基本每股收益为1.84元，同比-26.69%；加权平均ROE为11.95%，同比降低5.67个百分点。
    事件点评
    煤炭量、价随市场下行，但成本下降，毛利率持平。2024年以来受下游需求不振及进口增速超预期等影响，国内煤、焦产业链价格以回调为主。2024年，秦皇岛港动力末煤Q5500、京唐港主焦煤全年均价分别同比变化-11.44%
    和-11.42%，淮北产二级冶金焦均价同比-15.41%。公司产品以炼焦精煤、焦炭为主，售价的下行拖累公司业绩；公司2024年累计实现商品煤产销量分别2055.30、1536.69万吨，同比变化-6.46%、-13.82%。商品煤平均售价1100.38元/吨，吨煤毛利547.61元/吨，同比分别变化-5.12%和-3.49%；煤炭板块收入、毛利分别变化-18.24%和-16.83%。受益于公司“6+1”成本管控策略等影响，公司煤炭业务毛利率49.77%，同比上涨0.84个百分点。煤化工板块继续受成本压制及售价下行影响，毛利亏损。报告期内公司实现焦炭产量354.65万吨，同比-5.95%；销量352.21万吨，同比-6.05%；吨焦售价1961.04元/吨，同比-15.85%；实现甲醇产量40.77万吨，同比-22.74%，销售19.84万吨，同比-61.75%，单位售价2157.21元/吨，同比+1.58%。甲醇销量变化主要受延伸产业链利用甲醇生产无水乙醇影响，2024年公司60万吨无水乙醇项目正式投产，全年累计产量37.11万吨，销量36.19万吨，单位售价4999.42元/吨。但整体来看，因受焦炭下游市场需求不振影响，公司煤化工板块整体毛利率实现19.34%，同比降低0.99个百分点。
    煤炭一体化经营逐步加深，分红成长均可期。煤炭方面，公司800万吨产能的内蒙古陶忽图煤矿建设稳步推进，煤炭业务仍有新的利润增长点。煤化工方面，碳鑫科技年产60万吨无水乙醇、延伸的10万吨碳酸二甲酯已正式投产，3万吨碳酸酯、3万吨乙基胺项目、10亿立方米焦炉煤气分质深度利用等项目也在加速推进。另外，公司年报披露2024年度拟每10股派发现金红利7.5元（含税），共计派发现金红利20.20亿元，占当年归属于上市公司股东净利润的41.60%，以3月31日收盘价13.05元计算，股息率约5.75%。公司《未来三年（2025-2027年）股东回报规划》，提出现金分红比例由原来的不低于30%提升至不低于35%，当前低利率环境下公司仍具备较强红利价值。
    投资建议
    预计公司2025-2027年EPS分别为1.53\1.90\1.95元，对应公司3月31日收盘价13.05元，2025-2027年动态PE分别为8.5\6.9\6.7倍，考虑到公司煤炭业务成长及一体化经营加深，继续给予“增持-A”投资评级。
    风险提示
    1）宏观经济增速不及预期风险；2）煤炭价格超预期下行风险；3）安全生产风险；4）二级市场超预期下行风险。

2024年报点评报告：产业链一体化优势持续增强，高端新材料打开成长空间

卫星化学(002648)
    事件：
    卫星化学发布2024年报：公司实现总营业收入456.48亿元，同比增长10.03%；利润总额达到70.18亿元，同比增长30.74%；实现归母净利润60.72亿元，同比增长26.77%。
    观点：
    工艺创新创造产品溢价，功能化学品、高分子新材料毛利率同比保持良好增长。2024年公司在功能化学品/高分子新材料/新能源材料分别实现营收217.07/119.87/8.41亿元，同比+1.96%/+0.60%/+80.77%，毛利率分别为20.4%/35.1%/22.2%，分别同比+4.8/+5.5/-14.5pct。
    公司具有长期乙烷资源优势，乙烷制乙烯相较于其他路线的成本优势持续显著。截至2025年3月26日，石脑油裂解/乙烷裂解/煤制烯烃的周度平均利润分别为-106.78美元/吨/970元/吨/-852.7元/吨。
    新产能稳步投放，增强产业链一体化优势。C2方面，公司投资建成年产10万吨乙醇胺装置，进一步完善环氧乙烷下游化学品布局；C3方面，实现了年产80万吨多碳醇项目一次开车成功，形成了丙烯酸及酯上下游完整的产业链闭环，巩固了卫星丙烯酸产业的市场影响力。
    公司连云港基地高端新材料产业园项目将于2025年底陆续建成，项目涉及的高端聚乙烯材料有较好的经济效益。新项目技术壁垒极高，高性能催化剂、聚合工艺、共聚单体等技术难点仍是阻碍高端聚烯烃材料国产化率提升的关键因素。公司已组建了高水平研发团队，提前布局突破“卡脖子”技术难题，加速工业化装置落地。
    盈利预测和投资评级:新产能稳步投放增强产品经济效益，预计公司2025-2027年归母净利润分别为73.73/96.44/100.86亿元（2025/2026前值为：67.82/87.22亿元），当前股价对应2025-2027年PE为10.3/7.9/7.5倍，我们选取万华化学、宝丰能源、恒力石化作为可比公司，公司具有乙烷资源优势，持续布局高端化学新材料，以新质生产力助推发展，维持公司“增持”评级。
    风险提示：原材料价格波动、环保政策变动、新产能建设投产进度不及预期、新产能贡献业绩不达预期、经济大幅下行、下游需求偏弱导致产品价格大幅下跌等。

公司信息更新报告：营收&盈利能力逐季度向上，汽车电子&海外业务&并购三驾马车驱动公司成长

扬杰科技(300373)
    公司2024年营收稳定增长，符合预期，2024Q4公司盈利能力显著改善
    公司2024年实现营收60.33亿元，同增11.53%，实现归母净利润10.02亿元，同增8.50%。单2024Q4季度，实现营收16.10亿元，同增17.57%，环增3.30%；实现归母净利润3.33亿元，同增8.93%，环增36.47%。2024年全年，受到海外市业务恢复，汽车业务的高增以及工控、消费下游的温和复苏影响，公司的盈利能力得到改善。2024年公司销售毛利率为33.08%，同比提升2.82pct，销售净利率为16.58%，同比降低0.45pct。单Q4季度，公司销售毛利率显著改善，季度销售毛利率为38.75%，同增10.29pct，环增5.16pct；公司销售净利率为20.59%，同减1.74pct，环增4.78pct。我们调整原有2025-2026盈利预测并新增2027盈利预测，预计公司2025-2027年归母净利润分别为12.39/14.10/16.54（2025/2026原值为10.97/14.22）亿元，对应当前股价PE分别为20/18/15倍，我们看好公司在中低压功率器件行业的卡位和海外业务的持续扩张，维持“买入”评级。
    收购贝特电子，在业务与客户群层面形成协同，共同成长
    3月13日，公司发布公告筹划收购东莞贝特电子。本次收购方案以发行股份募集配套资金及支付现金两部分组成，公司拟发行价格为36.25元/股，拟发行股数不超过发行前公司总股本的30%。标的公司贝特电子主要产品为电力电子保护元器件，2024年实现营收8.26亿元，实现归母净利润1.12亿元。收购标的和扬杰的功率器件产品存在功能交叉和应用场景的协同；此外，在下游应用领域与客户方面，标的公司与扬杰高度重合，收购后双方有望在业务与客户层面形成协同。
    研发投入新下游&海外建设齐头并进，汽车业务实现高增动力充足
    2024年，公司汽车电子营收较去年同期上升超过60%。公司的车载模块产品已在多家客户完成送样，2025Q4计划全国产主驱碳化硅模块的工艺、可靠性验证，车载MOS亦有多款产品的开发，成长动力充足。海外扩展方面，公司越南工厂二期预计于本年6月实现量产。此外公司重视研发，2024年研发费率超过7%，重点投入汽车电子、AI服务器、机器人等新兴方向。
    风险提示：下游需求不及预期、上游原材料价格波动、公司研发进程不及预期。

公司事件点评报告：定增扩充全球产能，彰显长期发展信心

麦格米特(002851)
    事件
    麦格米特发布《向特定对象发行A股股票预案》：公司拟向特定对象发行A股股票募集资金不超过26.6亿元，用于智能电源及电控研发测试中心建设、长沙智能产业中心二期、泰国生产基地（二期）以及麦格米特株洲基地扩展项目（三期）。
    投资要点
    深耕电力电子及相关控制技术，持续拓展应用领域
    公司是以电力电子及相关控制技术为基础的电气自动化公司，专注于电能的变换、自动化控制和应用。目前已成为智能家电电控产品、电源产品、新能源及轨道交通部件、工业自动化、智能装备、精密连接领域的国内知名供应商。
    定增补充全球产能，彰显长期发展信心
    此次定增预案拟募集资金26.6亿元，主要用于长沙智能产业中心二期与泰国生产基地（二期）的建设，分别对应公司在国内以及海外的产能需求。公司此前的产能建设已不足以满足未来3-5年的发展规划需求，本次定增项目将帮助公司新增建设百亿产能，进一步扩大网络电源产品、医疗健康设备、伺服驱动器等工程机械核心模块产品、智能焊接装备、智能卫浴、光储充等核心产品的产能规模，增强对下游客户的产业配套能力。
    同时，公司控股股东及实际控制人童永胜先生拟以现金认购本次向特定对象发行的股票，认购金额最低为3,000万元，也彰显出公司长期发展的信心。
    盈利预测
    我们看好公司在数据中心领域以及其他方向的业务发展，公司产能扩张之后有望带来新的增长空间，预测公司2024-2026年收入分别为82.93、111.23、144.6亿元，EPS分别为1.08、1.51、2.07元（暂未考虑增发情况），当前股价对应PE分别为56.4、40.3、29.3倍，首次覆盖，给予“买入”投资评级。
    风险提示
    增发进展不及预期，定增项目进展不达预期，数据中心下游竞争加剧，原材料成本上升，大盘系统性风险等。

公司营收实现平稳增长，自有品牌业务项目充裕

神州数码(000034)
    事项：
    公司公告2024年年度报告。2024年，公司实现营业收入1281.66亿元，同比增长7.14%；实现归母净利润7.53亿元，同比下降35.77%；实现扣非归母净利润10.15亿元，同比下降19.68%。公司发布利润分配预案：以披露日前最新总股本711,260,675股扣除回购专用账户5,389,400股后的705,871,275股为基数，向全体股东每10股派发现金红利2.67元（含税），送红股0股（含税），不以公积金转增股本。
    平安观点：
    公司营收平稳增长，扣除IIC负向影响的净利润保持正向增长。2024年，公司实现营业收入1281.66亿元，同比增长7.14%；实现归母净利润7.53亿元，同比下降35.77%；实现扣非归母净利润10.15亿元，同比下降19.68%。公司2024年利润端负增长主要由于，公司持有的IIC资产虽然已实现部分销售，但是销售毛利未能弥补因资金占用而产生的财务费用，以及因房地产市场因素引发的资产减值，对公司的净利润造成了一定程度的负面影响。2024年，公司扣除深圳市神州数码国际创新中心（IIC）负向影响的净利润为13.05亿元，保持正向增长。公司数云服务及软件业务实现营业收入29.65亿元，同比增长18.75%；自有品牌产品业务实现营业收入45.81亿元，同比增长20.25%；IT分销及增值业务实现营业收入1244.51亿元，同比增长6.84%。费用方面，2024年，公司期间费用率为2.92%，较上年同期提升0.32个百分点，其中销售/管理/研发/财务费用率分别较上年同期变动-0.06/+0.03/+0/+0.34个百分点。
    数云业务实现多维突破，神州问学拓客成果明显。2024年，“AI驱动的数云融合战略”取得了显著的成效。面向直接客户的、以MSP（云管理服务）及ISV（软件开发服务）为核心的数云服务及软件业务实现营业收入29.65亿元，同比增长18.75%，毛利率20.32%，同比提升4.70个百分点，税后利润为14,292.25万元。2024年，公司与德勤中国联合打造推出AIFactory创新服务模式，提供端到端的全旅程人工智能转型服务。公司
    iFinD，平安证券研究所
    加大在汽车行业的投入力度，围绕车端智能化、营销数字化、车企数字化、基础设施等构建重点方案，全年签约18家战略级车企客户。2024年，公司数据安全产品通过领先的数据安全态势感知技术，分析和评估各类系统与数据威胁，提升企业数据安全防护能力，为中国建设银行股份有限公司、安徽省农村信用社联合社等行业客户提供卓越的产品与服务，并荣获2024年“数据要素X”大赛北京分赛科技创新赛道优秀奖。除了巩固与传统云服务商Azure、AWS、GCP、华为云、阿里云的合作基础，公司进一步拓展与字节跳动的深度合作，为全球客户提供创新和多样化的云服务解决方案。神州问学方面，公司在医疗、零售、航空、电商、商业服务、工业互联网、烟草等行业成功签约多家行业头部客户，需求涵盖企业知识治理、模型训练微调、智能客服等。
    公司自有品牌业务实现较快增长，重点行业客户实现全新突破。公司自有品牌产品主要包括神州鲲泰通用服务器与人工智能服务器、DCN网络产品等。同时，公司与山石网科协同为客户提供领先的企业级安全产品。2024年，自有品牌产品业务快速增长，实现营业收入45.81亿元，同比增长20.25%。毛利率11.49%，同比提升2.65个百分点，税后利润为7,070.36万元。2024年，公司在金融、运营商、泛政企等关键行业持续突破。在运营商行业，公司实现了对中国移动、中国电信、中国联通三大运营商的全面覆盖，助力打造兼顾环保与高性能的绿色智算中心，其中在中国电信服务器(2024-2025年)集中采购项目中中标金额近10亿元。在中国移动2024-2025新型智算中心采购项目中中标金额约20亿元。在金融行业，公司中标兴业银行《24-26年信创鲲鹏服务器框架采购项目》，中标金额近2亿元。同时公司持续为建设银行、交通银行、邮储银行、浦发银行、广发银行、民生银行、兴业银行、中国人寿等金融机构打造算力底座，支撑业务系统高效、稳定、安全运转。在泛政企行业，公司中标厦门等地“新电子税务局”项目，以税务大数据为驱动，助力客户打造高度集成、高安全、应用丰富的信息化平台，推动智慧税务建设。同时，公司聚焦哈尔滨、沈阳、深圳前海等全国各地的区域智算中心集群建设提供领先的智能算力产品、融合智算软件平台及专业的技术服务，为区域产业的数字化转型提供坚实的算力基础。
    盈利预测与投资建议：根据公司2024年年报，我们调整对公司2025年-2027年的盈利预测，预计公司2025-2027年归母净利润分别为12.22亿元（原值16.92亿元）、14.64亿元（原值20.49亿元）、17.64亿元（新增），EPS分别为1.72/2.06/2.48元，对应2025年3月28日收盘价的PE分别为23.9X、20.0X和16.6X。公司是国内的IT分销领先企业，2024年收入端实现增长，扣除IIC负向影响的净利润保持正向增长。公司数云业务实现多维突破；自有品牌业务实现较快增长，重点行业客户实现全新突破。我们认为公司未来将受益于企业上云与数字化转型大势，以及信创和AIGC浪潮，进一步打开成长空间。我们持续看好公司的发展，维持“推荐”评级。
    风险提示：1）公司IT分销业务发展不及预期。传统的IT分销业务毛利率低、资金消耗大，是一个极度考验公司运营效率的行业。如果公司的管理能力不能持续保持在高水平或者市场竞争进一步加剧，则公司IT分销业务未来发展将存在不达预期的风险。2）公司数云业务发展不达预期。公司数云业务加速重点行业客户拓展。但如果未来公司的客户拓展进度不理想或不能持续维持与客户的紧密合作关系，则公司的云服务业务增速将存在低于预期的风险。3）公司自有品牌业务发展不达预期。2024年，公司自有品牌业务实现较快增长，重点行业客户实现全新突破，但如果公司不能持续保持技术迭代升级或者市场拓展不及预期，则公司自有品牌业务发展将存在不达预期的风险。

2024年报点评：稳健经营、高质量发展，期待两翼和海外业务发力

北新建材(000786)
    投资要点
    事件：公司发布2024年年报。2024年公司实现营收258.21亿元，同比增长15.14%；归母净利36.47亿元，同比增长3.49%。其中，单Q4实现营收54.58亿元，同比+1.5%；归母净利5.02亿元，同比-34.65%。
    石膏板主业稳健，防水、涂料业务持续扩张。24年石膏板行业需求整体承压，公司通过做强做大做优石膏板和石膏板+，公司石膏板业务保持稳健，石膏板销量保持平稳，收入同比小个位数下降，继续巩固了市场地位和份额，24年下半年石膏板量价有所承压，关注25年上半年提价进展；防水及涂料业务也持续扩张、快速增长，防水建材业务收入同比增长18.65%，涂料建材业务受益嘉宝莉并表，实现收入35.9亿。在国际化方面，聚焦东南亚、中亚、中东、欧洲及环地中海四大区域，推进全球布局，24年公司境外收入4.17亿元，同比+87.6%。
    毛利率保持平稳，新并购子公司致费用有所增加。2024年公司毛利率29.88%，整体保持平稳，分业务来看石膏板毛利率38.51%，在价格有所承压之下，毛利率同比保持稳定，主要得益于公司继续实施“龙牌腾飞、泰山攀登”计划，产品高端化成效显著；防水卷材毛利率同比下降1.65%，涂料业务毛利率31.94%，同比有所提升。公司期间费用率方面，2024公司销售/管理费用率同比有所提高，特别是2024Q4销售和管理费用率同比分别增加了4pct和3.4pct，预计主要系新并购子公司导致费用有所增加；研发费用和财务费用率同比略有下降。
    现金流表现持续优异。2024年公司经营活动产生的现金流量净额51.34亿元，同比增长8.5%，主要系公司收入增加致销售回款相应增加，同时新并购的子公司产生经营活动净流量。防水建材分部经营活动产生的现金流量净额4.5亿元，较上年同期增长80%，预计销售回款有明显改善；涂料建材分部实现经营性现金流净额1.8亿元。营运能力有所提升，存货和应收账款周转率同比均有所提升。
    盈利预测与投资评级：公司在“一体两翼、全球布局”的战略引领之下，石膏板主业在全球的市占率有望继续提升，防水和涂料业务通过内生外延也将贡献持续的快速增量，股权激励计划的推出体现发展信心的同时，也有望进一步激活成长动力。我们下调公司2025-2026年归母净利润预测并新增2027年归母净利润预测为45.61/49.86/53.68亿元（此前为46.77/55.72亿元），对应PE分别为10.8X/9.8X/9.1X，考虑到公司新业务拓展潜力及公司主业稳健运营能力，维持“买入”评级。
    风险提示：房地产行业波动风险、宏观经济波动风险、原材料及能源价格上涨风险、新业务开拓不及预期的风险。

2024年年报点评：消费电池销量持续提升，动储电池业务同比减亏

珠海冠宇(688772)
    核心观点
    公司2024年实现归母净利润4.30亿元，同比+25%。公司2024年实现营收115.41亿元，同比+1%；实现归母净利润4.30亿元，同比+25%。公司2024年毛利率为25.69%、同比+0.52pct；净利率为2.49%、同比+0.77pct。公司2024Q4实现营收30.24亿元，同比+4%、环比-5%；实现归母净利润1.62亿元，同比+197%，环比-2%。公司2024Q4毛利率为25.27%，同比-1.15pct，环比-3.01pct;净利率为4.29%，同比+4.17pct，环比+0.05pct。
    公司消费电池销量稳步增长，全球领先地位稳固。公司2024年消费电池收入为102.65亿元、同比-2%；其中笔电类电池收入63.44亿元、同比-4%；手机类电池收入32.51亿元、同比-5%；其他消费类电池营收6.71亿元、同比+52%。公司2024年消费电池出货量3.81亿只，同比+16%；其中我们估计2024Q4消费电池销量超1亿只、环比微降。根据Techno Systems Research数据，2024年公司笔记本电脑电池出货量全球第一、平板电脑电池出货量全球第二、手机电池出货量全球前五；全球领先地位稳固。
    公司消费电池盈利能力稳中向好。2024年公司消费电池毛利率28.68%，同比+1.09pct；我们估计2024Q4公司消费电池毛利率约为28%-29%，环比略降，主要系受到12月出口退税率调整、稼动率环比回落等因素影响。展望2025年，公司出货量增加带动稼动率提升，消费电池盈利能力有望维持较高水平。公司动储电池聚焦高倍率场景，营收实现快速增长。2024年公司动储类电池营收为9.17亿元，同比+68%；毛利率为-4.16%，同比+10.89pct。2024年公司动储电池业务子公司浙江冠宇实现净利润-5.38亿元，同比减亏0.9亿元。公司聚焦汽车低压锂电池和无人机电池业务，同时持续探索高倍率软包电池的其他应用场景。汽车低压电池方面，公司2024年出货约90万套，并先后获得上汽、智己、GM、捷豹路虎、理想、广汽、蔚来等头部车企定点。无人机电池方面，公司与大疆深入合作，销量稳步提升。同时，公司积极与头部物流企业推进物流无人机产品开发，并积极与EVTOL企业进行合作对接。
    风险提示：需求不及预期；新客户开拓不及预期；原材料价格剧烈波动。
    投资建议：维持盈利预测，维持优于大市评级。我们预计公司2025-2027年实现归母净利润为8.46/12.86/17.02亿元，同比+97%/+52%/+32%，EPS分别为0.75/1.14/1.51元，动态PE为22/14/11倍。

年报点评：成本优势抵御行业下行风险，4万吨项目稳步推进

盐湖股份(000792)
    核心观点
    公司发布年报：全年实现营收151.34亿元，同比-29.86%；实现归母净利润46.63亿元，同比-41.07%；实现扣非归母净利润44.01亿元，同比-49.56%；实现经营活动产生的现金流量净额78.19亿元，同比-35.40%。
    氯化钾：2024年，公司氯化钾产量为496万吨，销量为467.28万吨，其中24Q1/Q2/Q3/Q4产量分别为112.35/113.16/124.49/146.00万吨，Q4环比+17.28%，24Q1/Q2/Q3/Q4销量分别为76.43/147.24/92.89/150.72万吨，Q4环比+62.26%。2024年，公司氯化钾销售均价为2732.16元/吨(含税)，同比-3.97%，销售成本为1169.57元/吨，同比-7.95%。
    碳酸锂：2024年，公司碳酸锂产量为4万吨，同比+10.92%，销量为4.16万吨，同比+10.51%，其中24Q1/Q2/Q3/Q4产量分别为0.87/1.02/1.20/0.91万吨，Q4环比-24.17%，24Q1/Q2/Q3/Q4销量分别为0.99/1.03/0.81/1.33万吨，Q4环比+64.20%。2024年，公司碳酸锂销售均价为8.36万元/吨(含税)，同比-56.26%，销售成本为3.65万元/吨，同比-21.69%。公司在产4万吨产能计划2025年生产碳酸锂4.3万吨。
    4万吨锂盐项目稳步推进：公司于2022年新规划4万吨/年基础锂盐产能，初步投资概算为70.98亿元。公司秉持着高效利用资源、精细管理项目的原则，通过一系列创新举措实现了项目总投资的显著优化，总投资优化率约14.58%。项目建设顺利推进，全场38个单体建筑中，37个已完成基础分部工程，36个已完成主体结构封顶，目前正进入围护结构(彩板)、砌体施工以及地坪施工阶段，土建施工形象进度已达78%；安装工程已陆续展开，现阶段主要是进行设备就位和管道安装工作，其中吸附提锂装置已开始电仪安装工作，安装施工形象进度已达32%。整体项目形象进度完成55%。
    风险提示：钾肥和锂盐价格上涨不达预期；碳酸锂扩产进度低于预期。
    投资建议：维持“优于大市”评级。
    预计公司2025-2027年营收分别为157.82/169.33/181.90(原预测154.03/171.51/-)亿元，同比增速4.3%/7.3%/7.4%；归母净利润分别为53.52/58.00/63.25(原预测56.02/62.52/-)亿元，同比增速14.8%/8.4%/9.1%；摊薄EPS为1.01/1.10/1.20元，当前股价对应PE为16/15/14X。考虑到公司依托于察尔汗盐湖得天独厚的资源优势，在国内钾肥和盐湖提锂领域均处于绝对领先的地位，尤其是公司未来在盐湖提锂领域的产能将有望实现快速扩张，有望保持较强的成本优势，对于加强国内锂资源自主可控有重要意义，维持“优于大市”评级。

创新药和对外合作推动业绩高增长，后续BD机会仍可观，上调目标价

恒瑞医药(600276)
    公司2024年业绩强劲增长，主要得益于创新药销售的持续放量、以及多个BD出海交易的许可收入贡献。早期管线有序推进，即将在多个大型学术会议上公布临床数据，未来有望产生更多传统/NewCo模式的BD交易机会。上调目标价，但考虑到当前估值合理、长期内公司仍面临集采风险，维持中性。
    产品销售继续高增长，创新药表现亮眼：2024年收入和净利润分别录得34%/107%的同比增长，得益于27亿元（人民币，下同）许可收入（主要来自与默克和Kailera的合作）。IDEAYA的7,500万美元首付款尚未确认收入、叠加默沙东最新合作的2亿美元首付款，未来合作收入有望进一步增厚。扣除合作收入后的产品销售收入增速达到14%，其中创新药销售（含税）强劲增长31%至139亿元，符合我们的预期，对公司产品销售收入的贡献超过50%。根据2024年员工持股计划，公司目标2024-26年创新药销售CAGR超过26%；当前商业化产品线中有19款1类新药、4款2类新药，2025-27年间有望再获批47个新产品/适应症，创新药保持高增长能见度清晰。产品销售毛利率/销售费用占产品销售比例分别同比提升1.5个/下降1.5个百分点；研发费用增长33%，主因公司研发项目持续扩张。
    管线快速扩张，数据读出和BD交易稳步提速：公司当前有90多个自主创新产品处于临床开发阶段、约400项临床研究在国内外开展。在未来2个月的AACR和ASCO大会上，公司将读出多项ADC候选药物数据，涵盖HER2、Nectin-4、c-MET、LIV-1、CD79b等潜力靶点。展望未来，随着这些早中期管线品种通过授权海外药企或NewCo形式不断产生新的BD交易，许可收入有望成为经常性收入。
    当前估值合理，维持中性评级：我们上调公司2025-26年净利润预测8-14%，以反映我们对未来创新药销售和许可收入更乐观的预期，同时上调DCF目标价至51元。公司当前股价对应44倍2025年市盈率和2.8倍2025年PEG，我们认为对于一家创新主导型处方药企来说相对合理，后续上行空间有限，且长期来看仿制药大单品仍有集采风险，维持中性评级。

经营韧性十足，关注消费旺季表现

青岛啤酒(600600)
    l事件
    公司2024年实现营业总收入/营业收入/归母净利润/扣非净利
    5.3%/1.81%/6.19%。2024年，公司毛利率/归母净利率为40.23%/13.52%，分别同比1.57/0.94pct；销售/管理/研发/财务费用率分别为14.32%/4.38%/0.32%/-1.77%，分别同比0.45/-0.1/0.02/-0.42pct。收入下滑主因销量影响，毛利率提升主要受益于原料成本的下降，费用率整体维持稳定。拆分量价来看，2024年公司实现啤酒销量753.8万吨，同比-5.86%，吨价4263元/吨，同比+0.59%，吨成本2548元/吨，同比-1.98%。公司创新市场运营模式，加快新商业、新零售业务拓展，24年线上产品销量同比增长21%，连续12年保持增长;公司加快推进新鲜直送业务布局，青岛精品原浆和水晶纯生啤酒产品在24座城市实现新鲜直送，满足了消费者个性化、多元化、场景化需求。
    公司单Q4实现营业总收入/营业收入/归母净利润/扣非净利润31.79/31.79/-6.45/-7.35亿元，同比7.44%/7.44%/-0.79%/16.05%。24Q4，公司毛利率/归母净利率为26.24%/-20.29%，分别同比-1.24/1.34pct；销售/管理/研发/财务费用率分别为37.18%/14.71%/1.45%/-4.21%，分别同比-4.24/-2.02/-0.76/-0.13pct。拆分量价来看，24Q4公司实现啤酒销量75万吨，同比+5.61%，吨价4221元/吨，同比+1.73%，吨成本3114元/吨，同比+3.47%。四季度销量增长明显，主因23Q4舆论事件影响导致低基数。
    24年原料成本改善明显，量价相对承压。24年公司销量同比下滑，主因23年销量801万吨属于历史较高水平，同时叠加雨水天气和即饮渠道消费力疲软的因素。根据年报披露，餐饮、夜场等即饮市场销售占公司市场销量比重约41.2%;通过KA、流通等渠道实现的非即饮市场销量占比约58.8%。即饮渠道消费力疲软同时也影响到公司的产品结构升级进展，24年公司主品牌和中高端以上产品销量均略有下滑。24年青岛啤酒主品牌共实现产品销量434万吨，同比-4.82%；24年中高端以上产品实现销量315.4万吨，同比-2.65%。24年全年成本端保持改善趋势，啤酒吨成本有所下降。
    2025年公司将继续实施青岛啤酒主品牌+崂山啤酒全国性第二品牌的品牌战略，持续推进产品结构优化升级，以产品带动品牌发展，打造主力大单品、高端生鲜及超高端明星产品。加速推进“一纵两横”战略带市场建设与布局，加快科技创新为引领的系统性创新并推进数字化转型。
    l盈利预测与投资建议
    展望2025年，二季度啤酒消费旺季，公司啤酒销量有望在24年低基数的基础上实现一定增长，同时25年全年成本有望继续延续改善趋势。据此我们预计2025-2027年公司营业收入分别为329.59/336.88/341.86亿元，同比增长2.55%/2.21%/1.48%，归母净利润47.45/51.94/54.95亿元，同比增长9.21%/9.46%/5.79%。预计未来三年EPS分别为3.48/3.81/4.03，对应当前股价PE分别为22/20/19倍，维持“买入”评级。
    l风险提示：
    公司销售不及预期，食品安全等风险。

业绩符合预期，盈利明显改善

瑞丰新材(300910)
    事件描述
    公司发布2024年报，实现营收31.57亿元，同比+12.14%。归母净利润为7.22亿元，同比+19.13%。扣非净利润为6.81亿元，同比+19.55%。Q4实现8.57亿，同比+29.18%，环比+7.05%，归母净利润2.22亿，同比+42.95%，环比+22.75%。
    事件点评
    原材料走弱带动销量增长，公司盈利改善。根据Wind，24Q4原油Brent均价为74.01美元/桶，环比-6%，基础油为7866元/吨，环比-4.26%。24原油Brent均价为80美元/桶，同比-1.7%，基础油为8258元/吨，同比-5.7%。公司积极推进从单剂向复合剂的战略转型，复合剂收入占比已超过60%。润
    滑油添加剂销量15.8891万吨，同比+16.49%。毛利率为35.82%，同比+0.82pct，净利率为22.93%，同比+1.3pct。期间费用率10.58%，同比-0.4pct。经营活动产生的现金流量净额同比下降31.89%，主要系支付货款增加所致。
    全球化布局与市场拓展成效显著。公司单剂产能超过30万吨，在建43.5万吨。公司积极进行全球化布局，通过销售、技术、市场相融合的铁三角作战方式，推动客户群体由中小客户向国际大客户转型。在新加坡、迪拜、比利时等地设立海外仓储基地，覆盖区域客户供给需求，提升了品牌美誉度和市场影响力。
    Q4河南出口环比增长，国内全年出口量增幅较大。根据海关数据，润滑油添加剂Q4国内出口6.73万吨，环比-3.2%；出口价19618元/吨，环比-3.0%；进口4.71万吨，环比-12.5%，进口均价28911元/吨，环比+0.8%。2024年国内累计出口25.66万吨，同比+23.4%，出口均价为20122元/吨，同比-11.6%；累计进口21.77万吨，同比+7.3%，进口均价为29294元/吨，同比-2.63%。Q4河南省润滑油添加剂出口2.77万吨，环比+5.8%，出口价
    19813元/吨，环比-3.65%。2024河南出口量为10.23万吨，同比-0.4%；出口均价为20402元/吨，同比-9.68%。
    持续加大研发投入，技术创新不断增强。2024年，公司研发投入同比增长22.23%。已完成包括ACEAC3规格的汽机油复合剂、GF-7汽油机油复合剂等，旨在丰富产品种类，提升市场竞争力。目前已自主掌握CF-4级、CH-4级、CI-4级、CK-4级柴油机油复合剂配方工艺，SL级、SM级、SN级、SP级汽油机油复合剂配方工艺以及天然气发动机油复合剂、摩托车油复合剂、船用系统油、船用汽缸油复合剂、抗磨液压油复合剂、齿轮油复合剂等配方工艺，其中CI-4、CK-4、SN、SP级别复合剂已通过国外权威的第三方台架测试，已取得多个产品的OEM认证。
    投资建议
    我们调整公司2025-2027年归母净利润分别为8.8/10.23/11.78亿元，对应公司3月28日市值161亿元，2024-2026年PE分别为18.2\15.7\13.6倍，维持“买入-B”评级。
    风险提示
    原材料涨价风险、海外市场政策风险、复合剂产品认证不能顺利通过的风险。

2024年年报点评：2024Q4业绩符合预期，乘用车座椅持续放量

继峰股份(603997)
    投资要点
    事件：公司发布2024年年报。2024年公司实现营业收入222.55亿元，同比增长3.17%；实现归母净利润-5.67亿元，同比由盈转亏。其中，2024Q4单季度公司实现营业收入53.49亿元，同比下降5.03%，环比下降9.33%；2024Q4单季度实现归母净利润-0.35亿元，同比下降170.15%，环比亏损收窄。公司2024Q4业绩整体符合我们的预期。
    2024Q4业绩符合预期，乘用车座椅2024年迅速放量。收入端，2024Q4公司实现营业收入53.49亿元，环比下降9.33%，预计主要系三季度剥离TMD所致。分经营主体来看：1、继峰本部2024年实现营业收入64.31亿元，同比增长60.27%；实现归母净利润2.79亿元，同比增长41.82%。继峰本部2024年业绩增长主要系乘用车座椅业务迅速上量，全年交付33万套，实现营收31.10亿元，同比增长375%。2、格拉默分部2024年实现营业收入161.04亿元，同比下降9.14%，主要系欧洲汽车需求疲软所致；实现归母净利润-6.25亿元，同比亏损扩大，主要系产能利用率波动+欧洲区裁员一次性费用+TMD剥离所致。毛利率方面，公司2024Q4毛利率为13.00%，环比下降1.08个百分点。费用率方面，公司2024Q4单季度期间费用率为12.14%，环比下降7.00个百分点；其中，销售/管理/研发/财务费用率分别为1.32%/7.46%/2.61%/0.75%，环比分别+0.09/-4.84/+0.11/-2.36个百分点。归母净利润方面，公司2024Q4单季度实现归母净利润-0.35亿元，同比下降170.15%，环比亏损收窄。
    格拉默业务整合稳步推进，乘用车座椅打开成长空间。公司收购格拉默后，在管理层和组织架构调整、全面推行降本措施、调整产能布局、拓展格拉默中国区业务等多方面持续推进格拉默的整合工作，后续随着整合工作的推进，格拉默盈利能力将稳步提升。此外，公司目前正大力布局乘用车座椅总成业务，公司在成本控制、服务响应等方面相比外资座椅企业有着较大的优势。当前，公司已经累计获得了多个新能源汽车座椅定点，并在2023年上半年实现了乘用车座椅的正式量产，长期看好公司在乘用车座椅市场的份额提升。
    盈利预测与投资评级：考虑到公司新项目的量产进度以及海外业务减亏的进展，我们将公司2025-2026年的归母净利润预测调整为6.46亿元、10.97亿元（前值为8.10亿元、12.22亿元），新增2027年归母净利润预测13.84亿元。对应2025-2027年EPS分别为0.51元、0.87元、1.09元，对应2025-2027年市盈率分别为22.54倍、13.29倍、10.53倍。考虑到公司海外业务减亏持续推进+国内乘用车座椅业务快速放量，因此维持“买入”评级。
    风险提示：下游整车销量不及预期；新业务拓展不及预期；海外整合不及预期。

2024年年报点评报告：双主业稳健增长，战略布局新兴业务

三花智控(002050)
    事件：
    2025年3月27日，三花智控发布2024年年报：2024年公司实现营业收入279.47亿元，同比增长13.80%；实现归属上市公司股东的净利润30.99亿元，同比增长6.10%。
    观点：
    双主业稳步发展，业绩稳健增长。2024年，公司制冷空调电器零部件业务受消费品以旧换新政策、北美冷媒切换、新兴板块业务涌现等影响，抓住需求性和结构性市场机会，业务版图巩固并提升，业绩稳步增长；汽车零部件业务虽面临困境，但受益于购置补贴、汽车金融政策放宽和国内市场快速扩张等因素，延续了业绩稳健增长趋势。2024年，公司制冷空调电器零部件业务营业收入为165.61亿元，同比上升13.09%；汽车零部件业务营业收入为113.86亿元，同比上升14.86%。双主业稳步发展，带动公司业绩稳健增长，2024年公司实现营业收入279.47亿元，同比增长13.80%。
    战略布局新兴业务，打开成长空间。公司战略布局仿生机器人业务和储能业务，打开未来成长空间。仿生机器人业务方面，公司产品关键性能指标持续自主优化，并围绕自研产品方案构筑工艺和专利技术护城河，公司将聚焦机电执行器，继续配合客户进行全系列产品研发、试制、迭代、送样，并且在机电执行器关键零部件上加大开发力度。储能业务方面，公司聚焦主要客户，密切跟踪储能系统技术发展动向，并不断跟进储能热管理零部件的市场机会。
    盈利预测及投资评级：公司是全球最大的制冷控制元器件和全球领先的汽车热管理系统控制部件制造商，双主业稳健增长，战略布局新兴业务，打开成长空间。我们假设公司2025-2027年营业收入增速为13.33%、15.95%、18.87%。据此我们预计公司2025-2027年分别实现营业收入316.72亿元、367.25亿元、436.54亿元，归母净利润37.92亿元、44.94亿元、53.33亿元，当前股价对应PE分别为29.2、24.6、20.8倍。参考2025年可比公司平均估值18.7倍PE，首次覆盖给予“增持”评级。
    风险提示：宏观环境出现不利变化；新能源汽车销量不及预期；新兴业务推广不及预期；制冷空调电器零部件需求不及预期；国际贸易及汇率风险等。

一体化经营业绩稳定，成长红利双属性可期

淮河能源(600575)
    事件描述
    公司发布2024年度报告：报告期内，公司实现营业收入300.21亿元，同比+9.83%；实现归母净利润8.58亿元，同比+2.17%；扣非后归母净利润7.88亿元，同比+62.99%；基本每股收益0.22元/股，同比+0%；加权平均净资产收益率7.50%，同比减少0.56个百分点；经营性现金流量净额27.57亿元，同比+181.64%。24Q4公司实现营业收入64.27亿元，同比+0.36%，环比-17.32%；实现归母净利润0.15亿元，同比-90.97%，环比-94.25%；扣非后净利润0.15亿元，同比-57.98%，环比-93.78%。
    事件点评
    电力业务量、价齐增，成本改善，毛利率提高。2024年，公司实现发电
    量167.67亿度，同比+6.17%；上网电量159.13亿度，同比+6.20%；公司全资及控股煤电机组加权发电利用小时数4776.85小时，同比+6.17%。其中：全资电厂完成发电量107.48亿度，同比+7.07%。2024年，公司市场化交易电量147.15亿千瓦时，同比+7.92%，占总上网电量的92.48%，同比提高1.48个百分点。测算的，度电平均价格420.01元/兆瓦时，同比+2.59%，度电成本363.83元/兆瓦时，同比-2.27%，其中由于煤价下行，度电原料煤成本242.79元/兆瓦时，同比-1.48%。电力板块毛利率实现13.39%，同比提高4.31个百分点。
    物流贸易业务稳定，煤炭、运输毛利小幅降低，资产减值是拖累业绩主要因素。2024年公司物流贸易板块实现营收205.24亿元，同比+12.77%，实现毛利1.57亿元，同比+11.96%，毛利率维持0.77%，比较稳定。煤炭业务实现商品煤产量456.11万吨，实现营收18.75亿元，同比-2.96%，毛利4.61亿元，同比-4.17%，毛利率24.60%，同比0.31个百分点；铁路运输营收7.72亿元，同比-9.54%；毛利2.92亿元，同比-27.39%，毛利率37.84%，同比降
    低9.30个百分点。主营业务合计毛利18.45亿元，同比+8.21%。但最终营业利润及净利润减少主要是因为潘三电厂拟于2025年关停，公司计提长期资产减值准备1.24亿元。
    有望全资买入控股股东旗下电力集团，业绩增长空间较大。为解决同业竞争，公司拟通过发行股份及支付现金的方式购买控股股东淮南矿业（集团）有限责任公司持有的电力集团89.30%股权，并拟摘牌国开发展基金有限公司持有的电力集团10.70%股权。上述收购完成后，电力集团将成为公司的全资子公司，有利于公司经营效益的持续释放，公司业绩或将阶梯性增长。
    分红承诺比例大幅提高，红利属性开始显现。公司2023年分红比例达55%，2024年由于进行现金收购资产度拟不进行现金分配，但公司发布《关于2025-2027年度现金分红回报规划》，2025-2027年公司每年度拟分配的现金分红总额不低于当年实现归属于上市公司股东的净利润的75%，且每股派发现金红利不低于0.19元（含税）。以2025年4月1日收盘价3.35元，2025-2027年每股红利0.19元测算，则公司股息率将超过5.6%。随着电厂陆续投产及集团资产注入，业绩增长下，公司红利属性开始显现。
    投资建议
    预计公司2025-2027年EPS分别为0.24\0.26\0.28元，对应公司4月1日收盘价3.35元，2025-2027年PE分别为14.2\12.9\11.9倍，鉴于公司外延成长稳步推进，分红预期提振红利属性，我们继续给予“增持-A”评级。风险提示
    电价市场波动风险；并购进展不及预期；参股企业业绩不及预期；新产能投产不及预期风险；煤价超预期波动风险等；二级市场风险等。

2024年年报点评报告：公司业绩短期承压，光伏玻璃价格有望筑底回升

福莱特(601865)
    事件：
    2025年3月28日，福莱特发布2024年年报：2024年公司实现营业收入186.83亿元，同比下滑13.20%；实现归属上市公司股东的净利润10.07亿元，同比下滑63.52%。
    观点：
    光伏玻璃价格持续低位运行，公司业绩承压。2024年下半年，光伏玻璃价格持续下行，此外，公司部分窑炉进入冷修阶段，公司业绩承压。2024年公司实现营业收入186.83亿元，同比下滑13.20%；实现归母净利10.07亿元，同比下滑63.52%。从四季度单季来看，2024年四季度公司实现营业收入40.79亿元，同比下滑27.67%，环比增长4.37%；实现归母净利-2.89亿元，同比下滑136.54%，环比下滑42.40%。展望2025年，光伏玻璃价格有望筑底回升，公司盈利能力有望改善。
    大窑炉奠定低成本基础，行业龙头竞争优势明显。截至2024年12月31日，公司光伏玻璃在产总产能为19400吨/天。公司现有产线中千吨级及以上的大型窑炉占比超90%，与小窑炉相比，大窑炉内部的燃烧和温度更加稳定，单耗更低，且成品率会进一步提升。目前，公司与信义光能同处于光伏玻璃行业的第一梯队，两家公司市场占有率合计超过50%，盈利能力拉开二三线企业较大差距。未来，本公司凭借规模优势，资源优势以及技术优势，将继续努力保持行业领先地位。
    盈利预测及投资评级：2024年下半年，光伏玻璃价格持续下行，公司业绩承压，展望2025年，光伏玻璃价格有望筑底回升，公司盈利能力有望改善。我们假设公司2025-2027年营业收入增速分别为5.38%、12.51%、12.57%，2024年光伏玻璃价格下行导致公司业绩承压，因此我们下调公司2025、2026年盈利预测，我们预计公司2025-2027年分别实现营业收入196.87亿元（原预测值为214.95亿元）、221.51亿元（原预测值为246.21亿元）、249.36亿元，归母净利润11.53亿元（原预测值为16.29亿元）、18.22亿元（原预测值为22亿元）、23.61亿元，当前股价对应PE分别为36.2、22.9、17.7倍。参考2025年可比公司平均估值27.3倍PE，考虑到公司是国内光伏玻璃龙头企业，拥有行业领先的成本优势，维持“增持”评级。
    风险提示：宏观环境出现不利变化；光伏玻璃需求不及预期；光
    伏玻璃价格持续下行；光伏玻璃行业竞争加剧；原材料价格大幅变化等。

2024年报点评：歼-35A惊艳亮相，看好我国战斗机龙头长期发展

中航沈飞(600760)
    事件：公司发布2024年报，2024年实现营业收入428.37亿元，同比-7.37%；归母净利润33.94亿元，同比+12.86%。
    投资要点
    内部挖潜、聚力攻坚，有效克服了合同签订进度、配套供应进度等外部因素的影响：中航沈飞2024年实现营业收入428.37亿元，同比下降7.37%；归母净利润33.94亿元，同比增长12.86%。营收下滑主要受军品采购周期波动影响，部分订单延迟交付导致收入确认放缓。但净利润增速显著高于营收，得益于以下因素：一是军品定价机制改革释放利润空间，公司航空防务装备毛利率同比提升3.2个百分点至28.4%；二是期间费用率下降0.8个百分点，管理效率优化效果显现；三是非经常性损益贡献约2130万元，主要来自政府补贴及资产处置收益。分季度来看，第四季度单季营收175.4亿元创全年新高，印证订单集中交付特征。尽管面临配套供应紧张等外部压力，公司通过优化供应链管理、推进精益生产等内部挖潜措施，保障了核心产品交付节奏。
    聚焦航空防务装备领域，歼-35A等一系列型号在珠海航展上惊艳亮相：2024年公司在航空防务装备领域取得多项关键技术突破。新型战机结构件采用钛合金3D打印技术实现轻量化设计，材料利用率提升40%；某型号战机航电系统完成国产化替代升级，打破国外技术封锁。民用航空业务方面，公司成功研发C919大型客机翼身整流罩新型复合材料工艺，产品减重15%同时满足适航标准。在航空维修领域，建立国内首个基于数字孪生的战机维修预测平台，故障诊断准确率提升至92%。此外，公司牵头制定航空装备数字化交付标准，推动产业链数据贯通。
    成功实施了A股限制性股票激励计划（第二期）：公司2024年完成股权激励计划第二期行权，向127名核心技术人员授予限制性股票，进一步绑定高端人才。与沈飞所联合成立航空技术创新中心，构建产学研用一体化创新体系。在航空装备出口领域取得突破，某外贸机型获得东南亚国家批量订单，标志公司产品国际竞争力提升。此外，公司入选国家"制造业高质量发展专项"支持名单，获得专项补贴2.3亿元用于智能工厂建设。面对原材料价格波动，公司通过与上游供应商建立战略联盟，锁定关键材料供应价格，保障生产稳定性。
    盈利预测与投资评级：公司业绩符合市场预期，考虑到公司业务仍处于调整期，我们下调先前的预测，预计公司2025-2026年归母净利润预测值分别为35.39/43.83亿元，前值46.22/54.71亿元，新增2027年预期50.51亿元，对应PE分别为33/27/23倍，但考虑到公司的产业链链长地位，因此维持“买入”评级。
    风险提示：1）供应配套风险；2）质量控制风险；3）技术创新风险；4）宏观政策风险。

业绩略低于市场预期，研发投入持续加码

福元医药(601089)
    事件：
    3月31日晚，公司发布2024年年报，2024年公司实现营业收入34.46亿元，同比增长3.17%，归母净利润为4.89亿元，同比下滑0.02%，扣非后归母净利润为4.60亿元，同比下滑3.65%。
    点评：
    业绩略低于市场预期，公司Q4归母净利润下滑19.3%。2024年全年收入端符合预期，实现营收34.46亿元，同比增长3.17%，利润端归母净利润为4.89亿元，同比下滑0.02%，略低于市场预期。单季度来看，公司Q4实现收入8.99亿元，同比增长2.5%，归母净利润为0.88亿元，同比下滑19.3%。业绩端单季度同比下滑主要受销售费用率提升（+3.47pct）和管理费用率提升（+0.98pct）影响。
    公司研发费用率创新高，研发投入持续加码。2024年，公司研发投入4.17亿元，同比增长18.13%，创历史新高。同时，研发费用率也比去年同期增长1.53pct，达12.11%。公司持续在仿制药和创新药研发领域加大投入，截止2024年12月31日，公司全年共获批19个制剂（14个口服+5个外用）和5个原料药品种，包括西洛他唑片、阿戈美拉汀片、多巴丝肼片等在内的16个制剂国内前五家（视同）过评，其中依折麦布辛伐他汀片、美阿沙坦钾片、丙戊酸钠缓释片（I）、美沙拉秦肠溶片、夫西地酸乳膏、卡泊三醇软膏、丙酸氟替卡松乳膏和糠酸莫米松乳膏8个品种为国内首家（视同）过评；5个获批原料药分别为丙戊酸、丙戊酸钠、罗替高汀、达格列净和葡甲胺；创新药研发同时也取得丰硕成果，完成发明专利申请40余件，并完成首个核酸类创新药的pre-IND申报。
    公司仿制药在研项目数达87个，全年提交上市申请数量开始大幅提升。截至2024年12月31日，公司已有55个品种通过一致性评价或视同通过一致性评价；仿制药制剂在研项目87个、创新药聚焦核酸类药物研发、医疗器械在研项目4个。同时，全年公司共提交仿制药上市申请数为35个，同比2023年18个出现大幅提升，预计随着申报上市数量的快速增长，公司未来每年都将有20-30个品种获批，有望持续为公司贡献新的增量收入。
    盈利预测与投资建议：我们预计2025年-2027年公司营收为38.53/42.38/46.62亿元，同比增长11.82%/9.99%/10.00%；归母净利为5.43/6.32/7.28亿元，同比增长11.19%/16.32%/15.24%，对应PE为14/12/10倍，持续给予“买入”评级。
    风险提示：核心技术人才流失、医药政策不及预期、行业竞争加剧、研发进度不及预期等风险。

2024年报点评：签订日常经营重大合同，未来业绩有所保障

光威复材(300699)
    事件：公司发布2024年报，2024年实现营业收入24.50亿元，同比-2.69%；归母净利润7.41亿元，同比-15.12%。
    投资要点
    碳纤维及织物业务受市场竞争加剧、产品价格下降影响，业绩相对承压：光威复材2024年实现营业收入24.50亿元，同比下降2.69%；归母净利润7.41亿元，较2023年下降15.12%，扣非归母净利润6.68亿元，同比减少6.15%。业绩下滑主要受三方面因素影响：一是风电碳梁业务需求收缩，2024年风电行业新增装机容量增速放缓，导致该板块收入同比下降约15%；二是军品订单交付节奏受下游客户验收周期延长影响，部分高毛利订单延迟至2025年确认收入；三是原材料丙烯腈价格同比上涨18%，叠加能源成本刚性支出，导致碳纤维板块毛利率下降3.2个百分点至58.7%。尽管经营活动现金流净额同比增长61.46%至8.63亿元，显示公司回款能力增强，但整体营收结构中低毛利业务占比提升，致使利润端承压。此外，研发费用同比增长12%至2.98亿元，持续投入高端产品开发进一步压缩短期利润空间。
    产品积累和技术突破方面取得了显著成果：2024年公司碳纤维产品体系实现从"两高一低"向"全谱系覆盖"的跨越升级。新增TZ40J、TZ55J等高强高模量产品，成功对标日本东丽M55J级技术标准，满足航天级发动机壳体用材需求。预浸料板块开发出宽幅达1.53米的溶剂法预浸料，突破航空航天领域复杂曲面成型技术瓶颈，已通过商飞适航认证。复材科技板块完成热压罐成型工艺升级，实现5米级大型复合材料壁板自动化生产，产品良率提升至92%。光晟科技板块在研的航天级复合材料产品完成首轮试制，验证阶段发现的界面结合强度问题通过等离子体处理技术实现突破，产品减重率达35%。
    继续瞄准高端应用，不断完善高性能产品系列：2024年内蒙古光威碳纤维生产基地建设项目一期的顺利建成投产，两条生产线分别于6月和11月投产，为公司的产能扩张提供了有力支持。同时，公司还完成了对控股子公司内蒙古光威碳纤有限公司的股权收购，实现了对其的全资控股，有利于整合碳纤维相关业务资源，提高运营效率。
    盈利预测与投资评级：公司业绩符合市场预期，我们略微下调先前的预测，预计公司2025-2026年归母净利润分别为9.13/10.84亿元，前值10.72/11.99亿元，新增2027年预测13.49亿元，对应PE分别为28/24/19倍，但考虑到公司新签重要合同的事实，未来业绩有所保障，因此维持“买入”评级。
    风险提示：1）业绩波动的风险；2）新产品开发的风险；3）安全生产管理风险；4）产品销售价格下降的风险。

公司事件点评报告：115万吨己二酸六期扩建项目投产，基础化工品产销量增长

华峰化学(002064)
    事件
    华峰化学发布2024年度业绩报告：2024全年实现营业总收入269.31亿元，同比+2.41%；实现归母净利润22.20亿元，同比-10.43%。其中2024Q4单季度实现营业收入65.59亿元，同比-0.87%、环比-1.05%，实现归母净利润2.05亿元，同比-62.66%、环比-58.64%。
    投资要点
    115万吨/年己二酸扩建项目（六期）投产，基础化工产品产销量实现同比增长
    公司主要产品价格下跌导致2024年利润下降。公司主要产品氨纶、己二酸、聚氨酯原液受需求不足、供给冲击、原材料波动、预期偏弱等因素影响，产品价格及利润较上年同期均受到不同程度影响。分产品产销情况来看：1）化学纤维：2024年产量35.74万吨，同比+5.26%，销量36.82万吨，同比+12.29%；2）化工新材料：产量65.71万吨，同比+1.92%，销量42.55万吨，同比+2.43%；3）基础化工产品：产量168.10万吨，同比+31.14%，销量136.57万吨，同比+28.52%，基础化工产品产销量均同比上升的原因为公司115万吨/年己二酸扩建项目（六期）实现投产。
    费用结构优化，研发提质增效
    期间费用方面，公司2024年销售/管理/财务/研发费用率分别同比+0.05/-0.12/+0.05/-0.42pct。研发方面，公司不断提升研发实力，推动产品的开拓与创新，有助于公司保持行业技术领先地位，提高产品竞争力，进而提高产品盈利能力。
    未来公司将致力于实现聚氨酯产业一体化目标，力争打造世界级聚氨酯材料龙头企业
    未来，公司将围绕“做强主业、适度多元、创新驱动、产融结合”的发展战略，进一步发挥各产业板块在研发、市场、渠道、管理等方面的协同优势，拓宽聚氨酯产业链上“纵向延伸、横向拓展”的空间和潜力，提高公司产业一体化运营水平，实现聚氨酯产业一体化发展目标，提升企业可持续发展力、全球化竞争力，打造世界级聚氨酯制品材料龙头企业。
    盈利预测
    主要产品价格下跌导致公司利润承压，我们略下调盈利预测，但考虑到公司新产能快速释放，业绩增长预期仍较强，预测公司2025-2027年归母净利润分别为26.36、32.34、36.58亿元，当前股价对应PE分别为14.6、11.9、10.5倍，因此维持“买入”投资评级。
    风险提示
    下游需求波动风险；产品价格下跌风险；原材料价格上涨风险；新建项目不及预期等风险。

2024年年报点评：Q4经营企稳，分红率提升，25年向上可期

青岛啤酒(600600)
    事件：2025年3月30日，公司发布2024年年报，2024年公司实现营收/归母净利润/扣非后归母净利润321.38/43.45/39.51亿元，分别同比-5.30%/+1.81%/+6.19%。经测算，24Q4，公司实现营收/归母净利润/扣非后归母净利润31.79/-6.45/-7.35亿元，营收同比+7.44%，归母净利润同期亏损6.40亿元，扣非归母净利润同期亏损8.76亿元，扣非口径实现减亏。同时公司每股派发现金红利人民币2.20元，分红率69%，23年为64%，同比+5pct。
    全年收入承压，成本红利驱动盈利能力提升。24年公司销量754万吨，同比-5.9%，销量有所承压预计主要系下游现饮需求仍较为疲软，同时现饮渠道复苏缓慢客观上影响公司产品结构升级速率，分产品结构看，青岛主品牌销量434万吨，同比-4.8%，其中中高端及以上产品销量315万吨，同比-2.7%；其他品牌销量320万吨，同比-7.2%，主品牌中高端及以上产品占比提升1.4pcts，公司千升酒收入4263元，同比+0.6%。2024年公司吨成本同比-2.0%，主要系原材料价格下降，吨原材料成本同比-3.4%，毛利率同比+1.6pct至40.2%。费用端管控良好，24年销售/管理/研发费用率同比+0.4/-0.1/持平pcts；扣非归母净利率12.3%，同比+1.3pcts。
    Q4量价表现逐步企稳，扣非如期减亏。在此前三季报点评中我们提到，23Q4受舆情事件影响公司销量下滑较大，同时为稳定渠道增投费用（销售费率同比+10pct），24Q4在低基数、低库存基础上销量有望企稳，同时实现一定幅度减亏。24Q4公司营收31.79亿元，同比+7.44%，24年单季度营收同比增速首次转正，量/价分别+5.61%/+1.73%，销量恢复的同时产品结构表现环比改善，主品牌中高端及以上产品占比提升2.4pcts。Q4公司吨成本同比+3.5%，预计主要系产品结构影响，毛利率同比-1.2pct至26.2%，销售/管理/研发费用率同比-4.2/-2.0/-0.8pcts，扣非归母净利率同比+6.5pcts。
    25年公司经营势能有望向上。2024年渠道结构系影响啤酒龙头收入表现分化的一个重要因素，公司量价受餐饮渠道beta疲软影响程度更大，因此若后续外部环境转暖，公司修复弹性亦较为可观，当前消费政策端持续刺激，下游现饮渠道需求有望稳步复苏。同时，2025年公司轻装上阵，新管理层上台定调积极，营销投入配合且机制更为灵活高效，我们看好公司后续份额修复、吨价改善；同时产能利用率回升将利好固定成本摊薄，贡献利润弹性。
    投资建议：预计公司2025-2027年营业收入分别为333.28/345.01/355.95亿元，分别同比+3.7%/+3.5%/+3.2%；归母净利润分别为48.33/52.55/56.34亿元，分别同比+11.2%/+8.7%/+7.2%，当前股价对应PE分别为22/20/18倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：旺季天气不及预期；餐饮恢复不及预期；中高端啤酒竞争加剧等。