国常会审议通过《关于深入实施“人工智能+”行动的意见》，制造业企业数字化转型带来新发展机遇

金盘科技(688676)
    事项：
    事件：7月31日，国务院总理李强主持召开国务院常务会议，审议通过《关于深入实施“人工智能+”行动的意见》。会议指出，要深入实施“人工智能+”行动，大力推进人工智能规模化商业化应用，推动人工智能在经济社会发展各领域加快普及、深度融合，形成以创新带应用、以应用促创新的良性循环；要着力优化人工智能创新生态，强化算力、算法和数据供给，加大政策支持力度，加强人才队伍建设，构建开源开放生态体系，为产业发展壮大提供有力支撑。
    国信电新观点：政策端持续发力支持人工智能应用落地，国内AI投资有望维持高强度，数据中心等AI基础设施建设需求旺盛，AIDC电力设备产业链预计将逐步迎来业绩兑现。AI推动制造业企业数字化转型升级，金盘科技一方面通过对自身国内工厂的智能化升级来实现降本增效，另一方面为制造业企业客户提供数字化工厂整体解决方案，打造新的业绩增长点。考虑到美国关税政策对于公司出口业务的不利影响，我们下调2025-2026年盈利预测至7.1/10.6亿元（原预测为8.3/10.9亿元），新增2027年盈利预测13.3亿元，同比+23.8%/+49.0%/+25.3%。当前股价对应PE为26.2/17.6/14.0x，维持“优于大市”评级。
    风险提示：AI投资力度不及预期；海外市场开拓不及预期；原材料价格大幅上涨；行业竞争加剧。

节能服务领军企业，立足南方辐射全国

南网能源(003035)
    背靠南网扎根华南，稳步推进节能主业
    公司主营业务为节能服务，主要服务于工业与建筑节能两大领域，对节能改造项目采取投资持有模式。南方电网为其控股股东。公司以华南地区为市场重心向全国辐射，并积极进行技术和服务模式创新。2024年公司实现营收32亿元、同比+5.6%，节能主业稳健增长，但净利润受生物质低效资产拖累，首次出现亏损。若忽略生物质资产影响，2024年公司净利润达5.4亿元。后续公司将逐步退出生物质项目相关业务，预计业绩有望得到明显修复。
    节能行业发展前景明朗，头部大企业存先发优势
    工业、建筑节能、公共设施是节能服务三大应用领域，具有资本密集、政策导向强、技术依赖高、安全要求严等共同特征。随着国家级层面相关政策出台，节能服务赛道正处于发展黄金期有望实现持续发展。据国家电网测算，2025年节能服务相关行业市场规模将达万亿元左右，2035年行业或步入成熟期，市场规模预计将达到1.5万亿元左右。节能改造通常主要由节能服务商承担。由于节能投资效应边际递减，节能技术和服务创新能力是服务商的核心竞争力之一。用能客户对节能效率高、服务质量好的节能服务企业的粘性较高，双方的合作方式相对固定。当前节能服务供给侧呈现“多而弱、小而散”格局，拥有核心竞争力的头部企业有望实现业务规模持续增长。
    项目经验丰富，先发优势稳固，谋求业务战略升级
    公司从事节能服务行业多年，在工业、建筑节能领域积累大量优质客户及深厚的项目经验，先发优势体现在品牌和市场影响力、技术和人才优势、资本和信用等方面。公司不断尝试业务升级，从以“投资持有”为主向“投资持有+高端服务”并重发展，由“综合能源”为主向“综合能源+节能降碳”并重拓展。2025年公司计划对外投资超30亿元，自2023年以来固定资产规模保持每年20%以上的增长，同时公司的融资成本呈下降趋势。基于现有竞争优势，随着未来新业务领域和下游客户的开拓，公司节能业务有望乘行业东风顺势增长。
    投资建议：
    公司凭借先发优势和业务升级转型，有望乘节能服务行业东风。预计2025~2027年归母净利润4.8/5.9/7.2亿元、EPS分别为0.13/0.16/0.19元，当前股价对应PE分别为38/31/25倍。首次覆盖给予“买入”评级。
    风险提示：
    节能行业政策变化、资金获取成本或难度增加、对外投资进展不顺利、节能行业竞争加剧。

系列点评三十一：巴西工厂投产 出海稳步推进

比亚迪(002594)
    事件概述：公司发布7月产销快报，7月新能源汽车批发销售34.4万辆，同比+0.6%，环比-10.0%；新能源乘用车批发销售34.1万辆，同比+0.1%，环比-9.7%。分品牌看，7月王朝海洋、腾势、方程豹、仰望销量分别31.5万辆、11,365辆、14,180辆、339辆。
    7月批发同比增长出海稳步推进。公司7月新能源乘用车批发销售34.1万辆，同比+0.1%，环比-9.7%，批发环比下滑主要受7月淡季以及终端去库存影响，1-7月新能源乘用车累计批发245.4万辆，同比+26.0%。其中，插混乘用车销售16.3万辆，同比-22.6%，环比-4.5%；纯电乘用车销售17.8万辆，同比+36.8%，环比-14.0%。分品牌看，王朝海洋销量31.5万辆，腾势/仰望/方程豹销量分别1.1/0.03/1.4万辆，合计2.59万辆，占比7.5%，高端化加速突破。
    出海稳步推进海外建厂加速落地。受益海外车型上量及区域拓展，7月新能源出口销量8.1万辆，同比+169.0%，环比-10.3%，环比下滑主要原因为：巴西自7月1日起将纯电动车进口关税从18%提高至25%，插电混动车从20%提至28%，公司在5-6月增加运输导致7月环比小幅回落。总体看今年出海稳步增长，一方面是由于海外真实需求逐步提升，受益土耳其、巴西、欧洲等地销量快速增长；一方面是受益滚装船投入：公司2025年6月投入第7艘滚装船“郑州号”，自建运力提升带动销量提升。今年公司将加大海外市场投入，7月1日，比亚迪巴西乘用车工厂落成投产，后续积极布局乌兹别克、匈牙利、土耳其、印尼布局工厂，出海有望在欧洲、东南亚、澳新迎来快速发展，提振盈利。
    技术驱动高端销量、盈利向上。2025年为公司的高端化产品大年，王朝旗舰车型汉L/唐L已上市，其兆瓦闪充技术依托全域1000V高压架构与自研“闪充电池”，实现5分钟补能400公里续航；方程豹钛7定位为城市家用中大型SUV，预计2025Q4上市。该车采用硬派风格的“方盒子”造型设计，轴距达2,920mm，空间表现优，并配备车顶激光雷达（高配版搭载华为乾崑ADS系统）“大空间+硬派设计+智驾配置”的组合，精准切入家庭用户对实用性与科技感的需求，带动品牌高端化。
    投资建议：我们看好公司技术驱动产品力与品牌力向上，加速出海，同时高端化稳步推进，预计2025-2027年营收为9,908.1/11,889.7/13,970.4亿元，归母净利润552.0/658.1/753.3亿元，EPS6.05/7.22/8.26元（A股送转股后EPS发生变化），对应2025年8月1日105.80元/股收盘价，PE分别为17/15/13倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：汽车行业销量不及预期，新车型销量不及预期，欧盟关税影响出海销量利润。

涨价有望带动盈利改善，全球化布局进一步深化

东方雨虹(002271)
    行业需求下行收入承压下滑，维持“买入”评级
    公司发布25年中报，25H1实现营收135.69亿，同比-10.84%，归母、扣非净利润为5.64、5.07亿，同比-40.61%、-39.33%；Q2单季实现营收76.14亿，同比-5.64%，归母、扣非净利润为3.72、3.35亿，同比-37.52%、-36.20%，上半年公司整体承压，但二季度收入和归母净利润同比下滑幅度有所收窄，25H1公司现金分红为22.10亿，占累计可供分配利润的25.3%，大额分红凸显公司对股东回报的重视，考虑到当前行业需求承压明显，我们调整公司25-27年归母净利润至10.3、14.8、18.1亿（前值16.2、22.2、26.3亿），维持“买入”评级。
    产品毛利率有所承压，产品涨价有望支撑盈利能力改善
    分产品来看，25H1卷材/涂料/砂浆粉料实现营收55.13/39.46/19.96亿，同比-8.84%/-17.11%/-6.24%，毛利率分别为22.60%/36.54%/26.59%，分别同比-5.23/-1.04/-0.87pct，25H1公司综合毛利率为25.40%，同比-3.82pct；其中Q2单季度毛利率为26.71%，同比-2.10pct。近期受“反内卷”政策推动，防水行业低价竞争状况有所好转，雨虹分别于6、7月份宣布对C端/B端产品价格进行上调，后续公司毛利率水平有望逐季改善，而与此同时，北新防水、科顺股份以及阿尔法、大禹防水、宏源防水等其他企业纷纷发布涨价通知，上调旗下多种产品价格，行业整体盈利情况有望改善。
    零售业务占比提升，全球布局进一步深化
    分渠道来看，25H1零售/工程/直销业务分别实现营收50.59/63.47/20.36亿元，分别同比-6.98%/-5.26%/-28.01%，毛利率为32.18%/20.71%/24.35%，同比变化-8.64/-2.60/+1.47pct，25H1公司零售业务实现营业收入50.59亿元，虽然直销渠道收入下滑明显，但零售渠道占比提升至37.28%，同比增加1.54个百分点，显示出公司渠道结构优化的初步成效。25H1公司实现境外营业收入5.76亿元，同比+42.16%，近期公司公告拟收购智利建材超市企业Construmart S.A.100%股权，以期持续探索并扩大公司建材零售渠道，全球布局进一步深化。
    信用减值损失仍有所增加，现金流同比改善
    25H1公司期间费用率同比-1.54pct至17.06%，销售、管理、研发、财务费用率分别同比-0.91、-0.37、-0.03、-0.23pct，信用减值损失为4.30亿，同比增加0.64亿，综合影响下25H1公司净利率为4.03%，同比-2.08pct，Q2单季净利率为4.85%，同比-2.45pct。25H1公司CFO净额为-3.96亿，同比少流出9.32亿，现金流管控能力明显增强。25H1应收账款较年初增加20.68亿为94.09亿，投资性房地产为13.42亿。
    风险提示：地产下行压力较大、减值风险、原材料大幅涨价、收购不及预期等。

2025年中报业绩预告点评：Q2业绩环比高增，AI ASIC自研趋势驱动订单加速落地

芯原股份(688521)
    投资要点
    Q2业绩进一步高增，盈利能力持续改善。据公司25Q2业绩预告，25Q2公司实现营收5.84亿元，qoq+49.9%，主要由知识产权授权使用费收入及量产业务收入增长所带动；实现知识产权授权使用费收入1.87亿元，qoq+99.63%，yoy+16.97%；实现量产业务收入2.61亿元，qoq+79.01%，yoy+11.65%。公司盈利能力持续改善，单季度亏损环比大幅收窄，可见公司主业成长趋势强劲。
    定制业务驱动下订单再创历史新高。截至25Q2末，公司在手订单30.25亿元，连续七个季度保持高位，qoq+23%，再创历史新高。其中，一站式芯片定制业务在手订单占比近90%，预计未来公司会将更多研发资源投入客户项目，研发投入占比呈下降趋势。25Q2末在手订单中预计一年内转化的比例约为81%。
    大厂自研ASIC成行业共识，公司全方位服务能力驱动订单增长。随着谷歌、亚马逊等国际巨头的成功经验推动，大厂自研ASIC已成市场共识，Meta计划于25Q4推出首款ASIC芯片，预计25-26年出货量达100-150万片；国内头部互联网企业如字节、阿里、百度、腾讯等亦加速布局。公司凭借IP储备丰富、具备一站式SoC设计与流片经验、先进封装技术及完善后端支持，成为本土市场少有的具备全流程能力的供应商，将驱动订单获取稳步增长和快速转化。
    盈利预测与投资评级：基于公司Q2业绩预告，我们预测公司2025-2027年营业收入30/38/47亿元，略调整归母净利润至-1.0/2.0/4.2亿元（前值：-1.0/2.0/4.3亿元）。我们认为当前估值溢价主要是由于公司作为国内顶级ASIC公司，为A股稀缺标的，在技术积累、客户资源及产品落地方面具备显著优势。维持“买入”评级。
    风险提示：技术授权风险，研发人员流失风险，半导体IP授权服务持续发展风险。

与博瑞医药强强联合，有望合力打造重磅产品

华润三九(000999)
    事件
    2025年8月1日，华润三九与博瑞医药在苏州举行BGM0504注射液项目合作签约仪式，正式宣布达成合作研发协议。
    点评
    布局减重、降糖等大赛道，BGM0504注射液临床进展顺利。BGM0504注射液是博瑞医药自主研发的GLP-1和GIP受体双重激动剂，减重和2型糖尿病治疗两项适应症II期临床试验均达成预期目标，国内III期临床试验处于入组和随访阶段。
    强强联合助力产品研发，公司与博瑞医药共享销售成果。公司在本次合作中，获得BGM0504注射液在中国大陆地区（不包含香港、澳门及台湾地区）进行仅与博瑞医药及关联公司合作的排他性合作开发的权利（可分许可）、独占性商业化的权利（可分许可）。根据BGM0504注射液临床进展、上市许可获批的达成情况，公司最高支付2.82亿研发投入里程碑付款；满足要求时，公司支付一定的销售里程碑付款（新临床试验实际发生的费用的50%与2850万元孰低者）。自BGM0504注射液在合作区域的首次商业销售日起，公司将获得净销售额约定比例的服务费。
    公司拥有强商业化能力，BGM0504注射液有望成为公司管线的重要补充。公司此前已经与一些MNC实现成功合作，典型代表如赛诺菲全球非处方药旗舰产品之一易善复，合作前，易善复销售规模3亿元左右，2017年公司对其在国内进行推广，经过五年合作后，截至2021年底，“易善复”品牌在口服护肝品类市场份额提升至14.7%，在OTC护肝品类排名第一，2022年双方续签10年战略合作协议。潜力产品+强商业推广能力，BGM0504注射液未来有望为公司贡献业绩增量。
    盈利预测、估值与评级
    公司基于现有业务基础，通过多元化的方式补充产品管线，在强商业推广能力助推下，业绩有望实现稳健增长。预计公司25-27年归母净利润分别为37.89/43.89/50.58亿元，分别同比增长12%/16%/15%，EPS分别为2.27/2.63/3.03元，现价对应PE分别为14/12/10倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    市场竞争加剧风险；并购整合不及预期；医保药品限价风险；品牌价值变动风险；原材料价格波动风险；商誉减值风险。

系列点评二十六：7月：魏牌延续增势 海外销量持续走强

长城汽车(601633)
    事件:公司2025年8月1日发布2025年7月产销快报：批发销量10.4万辆，同比+14.3%，环比-5.7%；1-7月累计批发67.4万辆，同比+3.6%。其中，1）哈弗5.6万辆，同比+6.2%，环比-9.9%；1-7月累计批发37.8万辆，同比+7.1%。2）魏牌1.0万辆，同比+263.3%，环比-1.5%；1-7月累计批发4.5万辆，同比+96.8%。3）皮卡1.4万辆，同比+14.5%，环比+4.2%；1-7月累计批发11.0万辆，同比+5.8%。4）欧拉0.4万辆，同比-10.0%，环比+31.0%；1-7月累计批发1.8万辆，同比-50.2%。5）坦克2.0万辆，同比+7.2%，环比-7.2%；1-7月累计批发12.4万辆，同比-8.2%。
    坦克销量稳健魏牌增势强劲。坦克7月批发销售2.0万辆，同比+7.2%，环比-7.2%。魏牌7月批发销售1.0万辆，同比+263.3%，环比-1.5%。全新坦克500Hi4-T/Hi4-Z计划于8月开启预售，预计2025Q3上市，车顶搭载禾赛ATX超高清激光雷达，配备高级驾驶辅助系统，Hi4作为重点技术路线旨在提升越野性能与能效。魏牌全新旗舰SUV或成为“全动力智能超级平台”首款搭载车型，新平台基于SOA架构实现整车智能体（ASL），搭载行业领先VLA大模型，智能化颠覆下提振品牌高端化形象，有望助力销量攀升。
    哈弗品牌持续热销新车+品牌激活销量。哈弗7月批发销售5.6万辆，同比+6.2%，环比-9.9%。全新哈弗H9预计年底亮相，外观设计凸显硬派越野气势，汽油版或延续2.0T+8AT，柴油版或保留2.4T+9AT，强调三把锁越野能力。哈弗大狗2026款于7月17日上市，上市24小时订单突破2.0万辆，销量表现验证品牌泛越野市场影响力，精准填补城市SUV与硬派越野间空白。我们认为，哈弗新车布局持续发力，硬派越野+轻越野双赛道释放品牌势能，驱动销量增长。
    海外销量持续向上海外产能稳步推进。7月，公司海外批发销量为4.1万辆，同比+4.9%，环比+2.5%；1-7月海外批发销量为23.9万辆，同比-17.5%。巴西工厂计划于8月SOP，进一步辐射拉美。我们认为，长城汽车伴随巴西本地化推进，出海销量有望稳步提升。
    投资建议：公司新产品国内外推广进展顺利，智能电动化新周期开启，新能源智能化车型占比快速提升，高端智能化路线愈发清晰。我们预计2025-2027年营业收入为2,267.8/2,617.0/2,962.5亿元，归母净利润为140.9/163.0/182.4亿元，对应2025年8月1日收盘价21.70元/股，PE为13/11/10倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：车市下行风险；WEY、哈弗等品牌所在市场竞争加剧，销量不及预期；出海进度不及预期及欧盟关税相关风险。

四川成渝，2025Q1点评，成本控费已见效，成雅扩容已中标

四川成渝(601107)
    事件
    近期，四川成渝披露2024年报。本报告期内，实现营业总收入103.62亿，同比减-11.07%；归母净利14.59亿，同比增+22.91%；扣非归母净利13.9亿，同比增+27.22%；基本每股收益0.48元，加权ROE为9.1%经营活动产生的现金流量净额为36.96亿元。
    分红政策，公司24年拟派发现金股息约8.9亿人民币，约占当年度净利比例的60.8%；全年分红1次，每股0.29元（含税）;若以年报披露日A股收盘价计算，分红股息率约为5.77%。
    2025年Q1业绩，营收18.5亿，同比减-8.08%，扣非归母净利润增4.43亿，同比增+16.51%。
    点评
    作为四川省内唯一的公路基建类A+H股上市公司，主要业务是：投资、建设、运营和管理高速公路，同时开展绿色能源投资业务以及沿线资源综合开发。公司于1997年港股先上市，2009年A股再上市。目前H股为8.95亿股，A股是21.63亿股，A股占总股份比例为70.7%。
    截至2024年底，公司辖下高速公路通车总里程约900公里（其中收费总里程约858公里），在建的成乐扩容高速里程约136.1公里（含原成乐86.4公里）。公司路产的平均剩余年限约13年。
    公司在24年和25Q1业绩增长的主要原因：一是高速主业协同综合能源及新能源业务齐发力，提供正向盈利支撑；二是财务提质增效，近年财务费用减少、营业成本大幅下降。
    投资评级
    截至目前，天邛高速建设已完成，成乐高速扩容项目正在建设中，7月中标成雅高速扩容项目。预计25年能延续24年的分红政策。公司在稳步推进路产项目投资的同时，还深度融合布局充换电、氢能等领域助力公司综合竞争力提升。我们看好公司未来的发展，首次覆盖，给予“增持”评级。
    风险提示
    收费政策变化风险；出行市场竞争风险；潜在的税务和融资风险；

空压机及凿岩设备“小巨人”，拟募资扩产智能化钻机稳固海内外业务版图

志高机械(920101)
    发行价格17.41元/股，发行市盈率14.24X，申购日为2025年8月5日。志高机械本次发行价格17.41元/股，发行市盈率14.24X，申购日为2025年8月5日。本次公开发行股份初始发行股份数量为2,148.1488万股，发行后总股本为8,592.5951万股，本次发行数量占发行后总股本的25%（超额配售选择权行使前）；若超额配售选择权全额行使，则发行总股数将扩大至2,470.3711万股，发行后总股本扩大至8,914.8174万股，本次发行数量占超额配售选择权全额行使后发行后总股本的27.71%。经我们测算，公司发行后预计可流通股本比例为24.10%，老股占可流通股本比例为0%。本次发行战略配售发行数量为429.61万股，占超额配售选择权行使前本次发行数量的20.00%。有9家战略投资者参与公司的战略配售（包括多家机构投资者和产业背景股东如江天电机有限公司）。公司募集资金拟投资于“年产300台智能化钻机生产线建设项目”、“工程技术研发中心建设项目”以及“补充流动资金项目”。
    空压机及凿岩设备国家级“小巨人”，2020-2024年归母净利润CAGR达11%。浙江志高机械股份有限公司创立于2003年，是一家从事系列空气压缩机、凿岩设备的研究开发、生产销售和应用服务的国家高新技术企业。公司是国家第四批专精特新“小巨人”企业，钻机及螺杆机产品各类型号已达400余项，已形成一体式钻机、分体式钻机、工程螺杆机、工业螺杆机等系列产品，产品广泛应用于矿山开采、工程建设、装备制造、石化化工等领域。截至2024年12月31日，公司共拥有87项专利，其中发明专利17项。公司产品销售以经销模式为主、直销模式为辅，经销收入占比始终较高，2024年前五大客户包括OOOAltaiBurMash、嘉德耐特及其关联方等。2024年公司实现营收达8.88亿元（yoy+5.72%）、归母净利润10504.62万元（yoy+1.49%）。
    2021-2023年公司移动系列空气压缩机和配套钻机的市场占有率在国内位列前三名。（1）钻机：钻机属于工程机械中凿岩机械类的细分品种，广泛应用在工程项目、采矿业的爆破及各类基岩的锚固和水井、地热、探矿工程中。2018年我国凿岩机械市场规模约为408.28亿元，2023年达到492.2亿元，年复合增长率约为3.81%。（2）螺杆空压机：空压机作为常见的提供空气动力的机械，其应用领域涵盖石化化工、纺织服装、食品饮料、医药生产、矿山开采、工程建设等各大国民经济重要行业。螺杆空压机为空压机的重要细分品类，近年来整体市场规模也在稳步上涨，由2018年的123.43亿元增长至2023年的156.8亿元，CAGR约为4.9%。根据中国通用机械工业协会压缩机分会出具的证明，2021年度至2023年度公司移动系列空气压缩机和配套钻机的市场占有率在国内位列前三名。志高机械主要可比公司包括山河智能、开山股份、鑫磊股份、东亚机械。
    申购建议：建议关注。公司是履带式露天钻车、轮胎式液压掘进钻车、履带式一体化潜孔钻机的行业标准起草单位之一，是履带式露天潜孔钻车浙江制造标准的起草单位之一，为中国通用机械工业协会会员单位。公司具备丰富的钻机和螺杆机设计开发经验，多款产品已获得“浙江制造”认证并受到境内以及俄罗斯、沙特、哈萨克斯坦等一带一路沿线国家客户的认可。可比公司最新PETTM中值达31.3X，建议关注。
    风险提示：螺杆机业务下滑风险、内销业务收入下滑风险、外销客户业务合作稳定性风险。

25H1创同期新高，新兴领域布局显著放量

顺络电子(002138)
    7月30日，公司发布2025半年报，25H1公司实现营收32.24亿元，同比增加19.80%，实现归母净利润4.86亿元，同比增加32.03%，扣非归母净利润4.62亿元，同比增加32.87%，收入及利润创半年度历史新高。25Q2公司实现收入17.63亿元，同比增加23.12%，环比增加20.73%，创季度收入历史新高；实现归母净利润2.53亿元，同比增加27.74%，环比增加8.40%。
    经营分析
    新兴市场领域持续增长，25H1收入利润创同期新高。分业务线来看，25H1公司信号处理/电源管理/汽车电子或储能专用/陶瓷、PCB及其他收入分别为11.63/11.50/6.41/2.70亿元，同比+7.55%/+25.73%/+38.22%/+16.70%。汽车业务持续研发投入及产能扩产，伴随着国内大客户BMS、功率共模器件、驱动变压器等产品上放量，同比实现较快增长。25H1公司毛利率为36.68%，同比减少0.28pct，25Q2毛利率为36.78%，同比减少0.20pct，环比增加0.22pct。盈利水平小幅波动，随着产能利用率的提高，毛利率有望实现逐季提升，绕线产品伴随着一体成型电感放量结构改善，汽车业务规模效应带动盈利能力提升，整体业务结构进一步改善。
    数据中心业务进一步突破，AI服务器及AI端侧赋能增长。25H1数据中心业务实现订单的重要增长，成为公司继汽车电子市场之后又一新兴战略市场；汽车业务已进入加速放量阶段，推进新产品研发及批量化应用；传统消费电子业务持续拓展，功率电感加速导入，AI端侧相关等新品推出有望拉动增长。
    盈利预测与估值
    预计2025-2027年归母净利润为11.07、14.22、18.26亿元，同比+33.07%、+28.47%、+28.35%，公司现价对应PE估值为21、16、13倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    终端需求不及预期风险、新产品推广不及预期的风险、大股东质押减持风险、汇率波动的风险。

中报点评：盈利环比提升，动力龙头市占率提升

宁德时代(300750)
    264.62事件：公司公布2025年半年度报告。
    投资要点：
    4.09 公司业绩符合预期。2025年上半年，公司实现营收1799.86亿元，同比增长7.27%；营业利润388.21亿元，同比增长31.35%；归母净利润304.85亿元，同比增长33.33%；扣非后净利润271.97亿64.69元，同比增长35.62%；经营活动产生的现金流净额586.87亿元，12.87同比增长31.26%；基本每股收益6.92元，加权平均净资产收益率25.0211.63%，2025年中期分红方案为拟每10股派发现分红10.07元(含10.34税)。公司业绩符合预期，业绩增长主要受益于行业增长带动公司动62.59力和储能电池系统销售增长。其中，公司2025年第二季度实现营收941.82亿元，同比增长8.26%，环比增长11.19%；净利润165.23
    0亿元，同比增长33.73%，环比增长18.33%。2025年上半年，公司非经常损益合计32.88亿元，其中部分股权投资持股变动产生的投资收益及其它收益44.07亿元。公司是全球领先的新能源科技公司，主要从事动力电池、储能电池和电池回收利用产品的研发、生产和销售。
    全球新能源汽车高增长，我国动力电池全球市场占比持续提升。根据Clean Technica数据：2024年，全球新能源乘用车销售1724万辆，同比增长25.98%，占比22%，较2023年提升6个百分点；2025年1-5月销售719.45万辆，同比增长24.95%。SNE Research2025.07统计显示：2024年，全球动力电池装车量894.4GWh，同比增长27.19%，Top10动力电池企业中中国入围6家企业，6家入围企业在全球动力电池市场份额占比提升3.59个百分点至67.08%。2025年1-5月，全球动力电池合计装车401.3GWh，同比增长38.7%；Top10动力电池企业中国入围6家企业合计占比68.45%，同比提升4.19个百分点。预计2025年全球新能源汽车销售将持续保持两马嶔琦位数增长，考虑我国动力电池产业链竞争优势显著，预计2025年021-50586973我国动力电池企业全球市占率仍将提升。
    上海浦东新区世纪大道1788号16楼
    我国新能源汽车销售和动力电池产量持续增长。中汽协和中国汽车200122
    动力电池产业创新联盟统计显示：2024年我国新能源汽车合计销售1285.90万辆，同比增长36.10%，合计占比40.92%。2025年上半年，我国新能源汽车销售693.50万辆，同比增长40.30%，合计占比提升至44.32%。伴随我国新能源汽车销售增长及动力电池出口增加，我国动力电池和其他电池产量持续增长。2024年我国
    动力电池和其他电池合计产量1096.80GWh，同比增长40.96%，其中出口197.1GW。2025年上半年，我国动力和其他电池合计产量697.3GWh，累计同比增长60.40%；其中出口127.3GWh。我国动力电池装机Top15显示，2025年上半年宁德时代以128.60GWh稳居第一，市场占比43.05%。2024年12月中央经济工作会议明确要实施更加积极的财政政策和适度宽松的货币政策；实施提振消费专项行动，加力扩围实施“两新”政策。2025年1月，商务部等印发《关于组好2025年汽车以旧换新工作的通知》，进一步明确2025汽车以旧换新补贴政策。叠加动力电池上游材料价格回落至相对合理区间，我国新能源汽车竞争力和性价比持续提升，预计2025年我国新能源汽车仍将保存两位数增长，对应动力电池需求将持续增长。
    公司动力电池业务量增价跌，预计2025年营收将恢复增长。公司主营产品为动力电池系统，近年该业务营收总体持续增长，由2014年的7.15亿元增至2024年的2530.41亿元，2014-2020年在公司营收中占比在80%左右，2021年以来维持在70%左右，占比回落主要系公司储能业务持续高增长后营收占比总体提升。2025年上半年，公司动力电池系统实现营收1315.73亿元，同比增长16.8%，营收占比73.55%，环比2024年提升3.65个百分点，业绩增长主要受益于动力电池出货增长。SNE Research统计显示：2025年上半年，公司动力电池出货152.7GWh，同比增长40.6%，全球市场占比38.1%，同比提升0.58个百分点，显示动力电池均价较2024年仍在下滑，主要系锂电池上游主要原材料价格总体仍回落，如截至7月30日，电池级碳酸锂价格6.90万元/吨，较2025年初下跌8.91%。公司持续推出创新产品，乘用车领域发布了二代神行超充电池、骁遥双核电池、钠新乘用车动力电池，其中二代神行超充电池是全球首款兼具800公里续航和峰值12C超充速度的磷酸铁锂电池；商用车领域，在2024年天行系列的基础上进一步发布了适用于重卡领域的钠新启驻一体蓄电池及面向高效物流场景的坤势底盘商用车生态解决方案。同时，公司加快构建换电生态，与蔚来达成战略合作以深化乘用车换电网络共享，骐骥换电方案为重卡运输行业带来更经济、更高效的补能解决方案，与中石化全面深化长期战略合作关系，截至7月底乘用车换电站已经建成400多座，预计全年1000座建站计划；重卡换电站已经建成约100座，全年预计建设300座左右。截至2025年6月底，公司动力电池全球累计装车约2000万辆。行业方面，工信部组织制定的《电动汽车用动力电池蓄电池安全要求》发布，并将于2026年7月1日实施，公司为国内首家乘用车和商用车领域全系量产品牌均通过新国标检测的企业。结合行业增长预期，以及公司在动力电池领域连续多年位居全球第一，预计2025年公司动力电池业绩将恢复增长。
    公司储能电池业绩小幅回落，预计2025年营收占比将提升。2020年以来，公司储能电池业绩持续翻倍增长，其中2022年实现营收449.80亿元，同比增长230.16%，2024年营收572.90亿元，同比下降4.36%，为近年来首次下滑；在公司中的营收占比由2018年的0.64%大幅提升至2024年的15.83%。2025年上半年，公司储能系统营收284.0亿元，同比下降1.47%，主要系行业均价下降，营收占比15.88%。根据市场研究机构Rho Motion数据：2025年1-6月全球电池储能系统装机总量达86.7GWh，同比增长54%。2025年上半年，公司宣布量产交付587Ah大容量储能专用电芯，该电芯在安全可靠性、能量密度、寿命衰减及系统效率等核心性能指标均实现全面升级；发布全球首款可量产的9MWh超大容量储能系统解决方案TENER Stack，有助于用户储能项目收益率提升。公司储能系统产品可满足家庭储能、工商储能、数据中心能源管理需求，结合行业增长预期、公司产品布局及行业地位，预计2025年公司储能电池业绩将恢复增长。
    公司盈利能力环比提升，预计2025年总体稳定。2025年上半年，公司销售毛利25.02%，同比回落1.51个百分点，但环比2024年提升0.58个百分点，其中第二季度为25.58%，环比第一季度提升1.17个百分点。分产品盈利显示：2025年上半年，公司动力电池系统销售毛利率为22.41%，同比回落1.07个百分点；电池材料及回收26.42%，同比提升18.21个百分点；储能电池系统25.52%，同比提升1.11个百分点。分地区显示：公司境内毛利率为22.94%，而境外为29.02%，显著高于国内水平，且境外营收增速21.14%。预计2025年公司盈利总体稳定，主要基于如下四点：一是公司具备显著规模优势，且持续推行降本增效和费用管控。二是公司境外收入占比提升，且境外盈利较好。三是公司长期注重研发投入，2024年公司研发投入在公司营收中占比5.14%。截至2025年6月底，公司拥有专利及正在申请专利合计达49,347项，其中境内拥有专利及正在申请专利29,709项，境外拥有专利及正在申请专利19,638项。四是是上游材料价格特别是锂相关产品价格总体预计将维持在合理水平。
    公司加速全球产能布局。2025年5月20日，公司在香港联交所主板成功挂牌上市，全球发行股份总数155915300股，发现价格263港元/股，募集资金总额410亿港元，募集资金用于匈牙利项目建设及营运资金、一般企业用途，有助于公司进一步融入全球资本市场，加快推进全球化战略布局。公司已在全球设立六大研发中心、十三大生产制造基地，截至2025年6月底：公司电池系统产能345GWh，在建产能235GWh，上半年产能利用率89.96%，并持续优化全球产能布局：国内方面，公司顺利推进中州基地、济宁基地、福鼎基地、溧阳基地等建设；海外方面，公司稳步推进匈牙利工厂、与Stellantis合资的西班牙工厂及印尼电池产业链项目的建设。
    关注公司回购进展。2025年4月7日，公司公布回购议案：公司以自有或自筹资金以集中竞价交易方式回购公司A股股份，回购金额不低于40亿元且不超过80亿元，用于实施股权激励计划或员工持股计划。截至6月30日：累计回购公司A股股份6,640,986股，占公司当前A股总股本的0.1508%，最高成交价为237.38元/股，最低成交价为231.50元/股，成交总金额1,550,809,971.05元（不含交易费用）。
    维持公司“增持”投资评级。预测公司2025-2026年摊薄后的每股收益分别为14.41元与16.93元，按7月31日264.62元收盘价计算，对应的PE分别为18.36倍与15.63倍。目前估值相对行业水平合理，结合行业发展前景及公司行业地位，维持公司“增持”投资评级。
    风险提示：行业竞争加剧；我国新能源汽车销售不及预期；上游原材料价格大幅波动；动力电池价格下降超预期；海外新能源汽车政策波动。

公司信息更新报告：2025Q2业绩超预期，两轮车APP利润弹性可期&割草机器人新品已有储备

九号公司(689009)
    2025Q2业绩超预期，继续看好长期收入增长及盈利提升，维持“买入”评级
    2025Q2公司实现营收66.3亿元（同比+61.5%，下同），归母净利润7.9亿元（+71%），扣非归母净利润8.8亿元（+99%），营收和利润表现再超预期。考虑到年初以来滑板车&两轮车&割草机器人超预期表现，我们上调盈利预测，预计2025-2027年归母净利润20.18/26.91/36.83亿元（原值分别为18.40/26.49/36.00亿元），对应EPS为28.13/37.51/51.35元，当前股价对应PE为20.8/15.6/11.4倍。随着保有量增加带动APP利润提升以及规模效应显现，我们预计两轮车经营利润长期仍将保持较高双位数增长。2026年新品已有储备，继续看好高成长赛道割草机器人持续增长以及潜力赛道E-Bike贡献增量，维持“买入”评级。
    2025Q2两轮车&滑板车持续超预期表现，割草机器人延续高增长趋势
    2025Q2收入拆分：（1）两轮车营收40亿元（+81%），销量139万台（+77%），均价2852元（+2%），高价格带产品占比提升带动均价提升，APP利润增加+规模效应下预计H1经营利润率超13%。截至Q2期末网点数量已超8700家。（2）零售滑板车营收9亿元（+28%），销量38万台（+5%），均价2421元（+22%），超预期表现或系欧洲需求回暖+欧元升值。（3）ToB渠道营收4亿元（+43%），超年初预期表现或系海外运营商开始盈利下单且逐步进入换机周期。（4）全地形车营收3.2亿元（+11%）、销量0.8万台（+21%），均价40375元（-9%）。（5）其他产品及配件（含割草机器人）营收9.8亿（同期为5.9亿）。其中预计割草机器人维持翻倍左右增长，系行业高景气+自身产品渠道优势领先，我们预计公司已基本覆盖主流园林工具渠道且预计2026年将发力线上及商超KA渠道。
    同口径下规模效应驱动毛利率持续提升，欧元升值致Q2财务费用率下降
    2025Q2毛利率30.95%（同口径下+2.3pct），规模效应+APP续费收入增加下预计两轮车毛利率提升显著，欧元升值背景下预计其他业务毛利率亦有所提升。费用端，2025Q2期间费用率13.6%（同口径下-1.7pct），其中销售/管理/研发/财务费用率同比分别-0.04/+1.2/-0.5/-2.4pct，财务费用率较大幅度下降主要系欧元升值使得汇兑增加，管理费用增加主要系股份支付费用同比增加所致（一次性费用）。综合影响下2025Q2公司净利率11.85%（+0.6pct），扣非净利率13.2%（+2.5pct）。
    两轮车长期仍有利润弹性，割草机器人渠道/成本优势明显，关注E-Bike表现
    两轮车方面，我们预计7月以及Q3公司整体激活量和出货保持较高增长。长期中高端市场在持续扩容，随着公司产品矩阵扩充+渠道优化，预计26/27年仍有增长空间。且随着保有量增长，可以期待智能化服务利润弹性。割草机器人方面，当前公司产品成本控制&线下渠道能力&产品稳定性均要优于同行，2026年将有多种技术路径不同价格带产品推出，预计盈利能力以及份额仍将局行业前列。E-Bike方面，行业规模大&渠道品牌产品有复用，有机会成为第三曲线。
    风险提示：渠道拓展不及预期；新品销售不及预期；行业竞争加剧等。

北交所新股申购报告：空气动力与凿岩工程“小巨人”，创新发力替代进口

志高机械(920101)
    空气动力与凿岩工程“小巨人”，深耕为螺杆机和钻机
    公司为2022年国家工信部认定的第四批国家级专精特新“小巨人”企业、国家高新技术企业。公司主要产品为螺杆机和钻机。经过多年持续的技术研发，公司螺杆机及钻机产品各类型号已达400余项，已形成工业通用螺杆机系列、工业高端专用螺杆机系列、工程螺杆机系列、一体式钻机和分体式钻机五大系列产品。按照是否内置空压机，公司钻机产品可分为分体式钻机、一体式钻机两大系列。其中钻车业务连续三年稳定增长，2024年达47,329.55万元，占总营收的53%。公司2024年营收8.9亿元，归母净利润1.1亿元，毛利率达27.28%。经公司初步测算，公司预计2025年1-6月可实现的营业收入约为45,025.25万元至49,764.75万元，同比增长约0.70%至11.30%。预计2025年1-6月可实现归属于母公司股东的净利润约为4987.50万元至5512.50万元，同比增长约4.75%至15.78%。预计2025年1-6月可实现扣除非经常性损益后归属于母公司股东的净利润约为4,873.50万元至5,386.50万元，同比增长约4.57%至15.58%。
    空压机行业前景稳定，2024矿山机械进出口总额达54.82亿美元
    2024年我国矿山机械行业进出口总额54.82亿美元，同比增长24.09%。改革开放后，通过许可证贸易、合作生产、合资等方式引进了一批国外先进的石油钻机技术。同期，国务院重大装备办公室还组织各单位研制沙漠、海洋石油钻机，使我国钻机技术水平大大提高。压缩空气作为工业生产中的三大动力之一，工业生产中的“水电气”即包括压缩空气，其中压缩空气是仅次于电力的第二大动力能源，我国80%以上的规模工厂配置有压缩空气动力。螺杆空压机为空压机的重要细分品类，近年来整体市场规模也在稳步上涨，由2018年的123.43亿元增长至2023年的156.8亿元，CAGR约为4.9%。
    募投项目预期收入较好，可比公司2024PE均值为44.12X
    公司产品被广泛应用于郑万高铁、川藏铁路等国家重点工程领域，逐步实现了钻机、螺杆机领域对国际知名品牌的替代。我们选取了矿山机械行业相关企业做可比公司，其中山河智能、鑫磊股份、东亚机械、五新隧装、恒立钻具均为专精特新“小巨人”企业，开山股份为空气压缩机行业龙头企业。2024年度可比公司PE均值为44.12倍。根据投资计划安排，公司拟募集资金用于“年产300台智能化钻机生产线建设项目”，该项目将年新增300台一体式钻机生产能力，第五年达产后预计将增加营业收入41,270.00万元，实现净利润7,752.38万元。“年产300台智能化钻机生产线建设项目”达产产能包括露天自动潜孔钻机216台，预计单价70.19万元，智能化地下凿岩机84台，预计单价310.83万元。上述项目达产后，后续有望为公司贡献收入。
    风险提示：客户业务合作稳定性风险、原材料价格波动风险、毛利率波动风险。

2025年半年报点评：巨龙腾飞，业绩超预期

藏格矿业(000408)
    事件：公司发布2025年半年报。1）业绩：2025H1公司实现营收16.8亿元，同比-4.7%，归母净利18.0亿元，同比+38.8%，扣非归母净利18.1亿元，同比+41.6%。
    单季度看，25Q2实现营收11.3亿元，同比-1.9%，环比+103.9%，归母净利10.5亿元，同比+37.2%，环比+40.9%，扣非归母净利10.6亿元，同比+51.3%，环比+41.1%。业绩符合前期业绩预告；2）分红：2025H1拟每10股派发现金红利10元，现金分红15.7亿元，分红率87.1%，同比大幅提升。
    锂：Q2销量环比增加，成本优势显著。1）量：25H1碳酸锂产量0.52万吨，销量0.45万吨，分别完成全年目标的47.0%、40.6%。其中Q2产量0.30万吨，环比增加0.08万吨，销量0.30万吨，环比增加0.15万吨；2）价：25H1国内电池级碳酸锂均价7.0万元，其中Q2均价6.5万元，环比-13.0%。25H1公司碳酸锂含税售价6.7万元，折扣系数约96%；3）本&利：25H1单吨营业成本4.1万元，同比基本持平，成本优势显著，锂板块贡献净利润0.49亿元。
    钾：Q2销量大幅提升+价增本降，业绩超预期。1）量：25H1氯化钾产量48.5万吨，销量53.6万吨，分别完成全年目标的48.5%、56.4%。其中Q2产量32.6万吨，环比增加16.6万吨，销量35.7万吨，环比增加17.9万吨，Q2销售大幅恢复；2）价：
    25H1两俄减产叠加国内大合同价落地，钾肥价格保持强势，公司氯化钾平均含税售价2845元，同比增加25.6%；3）本&利：25H1单吨营业成本996元，同比下降7.4%，我们预计主要由于绿色矿山投入同比下降，毛利率61.8%，同比增加13.6pct。
    铜：产量增加成本下降，单位盈利再创新高。1）量：25H1巨龙铜业矿产铜产量9.3万吨，同比增加1.2万吨，销量9.3万吨，其中Q2产销均4.6万吨，环比基本持平；2）价：25Q2LME铜价9464美元/吨，环比+0.5%，钼精矿价格35.8万元/吨，环比+1.9%；
    3）利：25H1巨龙实现净利润41.1亿元，单吨铜净利4.4万元，其中Q2净利润21.3亿，单吨铜净利4.6万元，环比增加0.3万元，盈利水平再创新高，我们预计主要由于矿山铜钼收率持续提升，降本效果明显；4）投资收益：25H1巨龙贡献投资收益12.6亿元，其中Q2为6.5亿元，环比增加0.4亿元。
    碳酸锂停产事件：2025年7月16日，海西州政府因公司察尔汗盐湖采矿权开发矿种中只含钾、不含锂，责令公司碳酸锂产线停产。公司钾肥生产产生的尾卤氯化锂浓度120-260mg/L，明显低于氯化锂最低工业品位300mg/L，按照《矿产资源综合勘查评价规范》，公司察尔汗矿区锂资源不能单独圈定矿体，可以综合利用。2017年公司启动超低浓度含锂卤水提锂研发工作，2021年获得成功。根据《中华人民共和国矿产资源法》，采矿权人在开采主矿种的同时，对具有工业价值的共生和伴生矿产应当综合开采，综合利用，防止浪费。公司正有序推进采矿证变更与续期，并积极与监管部门沟通矿权事件。
    投资建议：钾锂铜三轮驱动，成长空间大，盐湖提锂成本优势显著，巨龙二三期扩产项目如期推进，紫金入主，项目进度或超预期，我们预计公司2025-2027年归母净利35.6、60.8、79.3亿元，对应8月1日收盘价的PE为20、12和9倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：锂价超预期下跌，项目进度不及预期。

九号公司：电动两轮车量价齐升，多元化产品矩阵表现靓丽

九号公司(689009)
    事件：公司发布2025年半年度报告。25H1公司实现营业收入117.42亿元（同比+76.1%），归母净利润12.42亿元（同比+108.5%），扣非归母净利润13.12亿元（同比+125.3%）；25Q2公司实现营业收入66.30亿元（同比+61.5%），归母净利润7.86亿元（同比+70.8%），扣非归母净利润8.77亿元（同比+98.9%）。公司拟向全体存托凭证持有人每10份派发现金红利4.23元（含税），约占25H1归母净利润的24.2%。
    电动两轮车增长亮眼，全年预期乐观。分产品看，25Q2公司电动两轮车/自主品牌零售滑板车/全地形车分别实现营收39.60/9.29/3.23亿元，分别同比+80.6%/+27.6%/+10.6%。25Q2公司电动两轮车营收占比59.7%，销量达138.9万辆（同比+77.3%），增长亮眼，单车ASP约2851.6元（同比+1.8%），环比亦有所提升。渠道端，截至6月30日，公司在中国区的电动两轮专卖门店已超8700家；产品端，公司推出Q系列聚焦女性骑行需求、全新M系列主打“运动性能”、升级机械师一代迭代款等、推出与LINEFRIENDS和《蛋仔派对》两大热门IP联名款等，通过前沿科技与潮流设计完美融合，持续引领年轻消费市场。此外，公司于6月6日推出核心突破成果——凌波OS短途交通全域操作系统，构建强大技术平台，深度融合云、边、端能力，不仅实现了算力动态调度与协同，更具备跨品类（电动两轮车、滑板车等）通用性，为短途交通领域的智能化升级开辟全新路径。
    割草机器人最新旗舰款反响良好，海外渠道深度渗透。产品端，公司无边界割草机器人最新旗舰Segway Navimow X3系列产品在2025年国际消费类电子产品展览会CES上首次亮相，被the Ambient、ZDNet等媒体评为“CES最佳割草机器人产品”，随后公司在法国巴黎举办新品发布。渠道端，公司海外市场主要在欧美、澳新等主流市场，线上已入驻Amazon、Otto、DNS、Lazada等电商平台与独立站；线下已入驻主流KA、大型连锁商超、家居建材零售店、园林工具店、户外运动连锁店等，充分运用Segway品牌优势实现海外渠道深度渗透。我们预计公司割草机器人业务基于品、渠道、产品等多方面优势，有望持续提升市场占有率、贡献增长。
    规模效应、产品能力推升盈利能力，营运能力持续优化。25H1公司毛利率为30.4%（同比-0.1pct），期间费用方面，销售/管理/研发/财务费用率分别为7.6%/5.5%/4.5%/-2.7%，分别同比-2.0pct/-0.1pct/-0.8pct/-1.7pct，费用率显著降低。我们认为该变化主要得益于公司坚持投入技术研发、渠道扩张等方面，实现以电动两轮车为代表的多项业务快速增长，规模效应持续凸显，实现盈利能力显著提升。展望未来，我们认为公司在割草机器人等多业务上有望复刻电动两轮车的成功经验，以科技引领转动经营飞轮，持续提升盈利能力。营运能力方面，公司25H1存货周转天数约41天，同比减少约8天；现金流方面，公司25H1实现经营活动所得现金净额36.5亿元。
    盈利预测：我们预计2025-2027年公司归母净利润分别为20.6/28.2/38.1亿元，PE分别为20.5X/15.0X/11.1X。
    风险因素：消费疲软、行业竞争加剧、新品推广不及预期、关税政策变化。

利通科技点评报告：购买厂房优化运营，新品布局持续推进

利通科技(832225)
    公司为降低运营成本拟购买租赁厂房：公司目前生产工业软管（含石油管）的厂房为租赁使用，租赁期限自2023年7月1日起至2026年6月30日止。该厂房面积为46,980平方米，年租金金额为845.64万元。为进一步降低未来运营成本，结合目前资金情况，拟购买上述房产，并于2025年7月31日与漯河市兴源置业有限公司、漯河经济技术开发区信达城市建设投资有限公司签署《资产交易意向书》。公司此次购房拟投入资金不超过8,000.00万元。
    流体板块三大新产品产业化持续推进：以橡胶软管为核心的流体板块作为公司基本盘，后续公司将在巩固成熟产品提质增效与市场开拓的基础上，持续重点推进三大新产品的产业化。核电软管方面，公司已完成多种核电软管的试制，性能测试符合相关要求，目前正与相关方开展项目结项工作；数据中心液冷软管方面，目前公司数据液冷软管已经基本定型，正积极与相关客户洽谈订单工作，下一步公司将加大与各目标客户业务对接力度，力争扩大产品市场销售规模；海洋石油跨接软管方面，公司目前已完成产线设计和设备订购，部分设备到厂已启动设备的基础安装，力争2025年实现产线投产。
    高分子材料布局青岛，构筑全产业链上游基石：高分子材料作为三大核心板块之一，承担着构筑全产业链上游基石的关键角色。目前，公司已建成年产2.5万吨高分子材料生产线，可为橡胶软管、密封制品等下游领域供应各类混炼胶。同时，公司依托青岛地区在高分子材料领域的人才、科技和产业优势，设立研发机构与中试产线，持续提升材料研发、成果转化及市场开拓能力。未来，公司将聚焦通用混炼胶、特种混炼胶、尼龙材料改性及循环利用、预分散母胶粒、预分散树脂颗粒、复合母胶粒等细分领域。
    切入超高压灭菌（HPP）设备，打造第二成长曲线：超高压灭菌设备主要面向高端食品、果汁、绿色食材、预制菜、肉制品、特色精酿啤酒等非热绿色食品加工领域的客户。公司第一台300L超高压食品灭菌设备已在客户现场安装调试完毕，目前客户正在进行试生产。后续公司将借助河南漯河本地食品企业众多的区位优势，积极与相关潜在客户洽谈，加快推进产品市场开发。此外，在常规成套设备生产销售模式基础上，公司还将探索提供设备加工服务或合作开发HPP产品、以租拓市等多元化商业模式，未来超高压灭菌（HPP）设备业务板块有望成长为公司的第二增长曲线。
    投资建议：我们预计公司2025-2027年EPS分别为0.98/1.14/1.32元，对应市盈率分别为20/17/15倍。我们认为，公司的主要产品液压橡胶软管、工业管、软管总成市场空间广阔，海洋工程软管市场、核电软管、数据中心液冷软管、超高压食品灭菌设备等新品布局未来有望持续为公司贡献业绩增量，维持“推荐”的投资评级。
    风险提示：市场竞争加剧的风险；原材料价格波动风险；汇率变动风险；下游需求不及预期的风险。

乙肝创新药布局领先，临床治愈前景广阔

广生堂(300436)
    突破性治疗品种GST-HG141进入三期临床
    公司乙肝治疗一类创新药奈瑞可韦GST-HG141为新型乙肝核心蛋白/核衣壳调节剂，属于全新机制的乙肝病毒一类新药，为全球首个进入III期的新型乙肝核心蛋白变构调制剂，为我国突破性治疗品种。前期研究结果显示，GST-HG141片在核苷类药物治疗基础上对HBVDNA具有进一步显著优势的抑制效果，且明显降低HBV pgRNA，间接体现了对HBV cccDNA的潜在有效抑制和耗竭作用。目前，GST-HG141用于慢性乙型肝炎抗病毒药物应答不佳患者联合治疗的多中心III期临床试验已完成首例受试者入组，治疗周期48周，主要终点为血清HBV DNA低于20IU/mL的受试者百分比。我国慢乙肝患者2000-3000万人，根据服药年限及个体不同，约有10-45%的患者现有核苷类似药治疗应答不佳，GST-HG141销售前景广阔。
    GST-HG131完成临床二期，联用挑战乙肝临床治愈
    GST-HG131是公司在乙肝治疗领域第二款获得突破性治疗认定的一类创新药物，为乙肝表面抗原（HBsAg）抑制剂，能够显著抑制乙肝HBsAg的表达，从而发挥抗病毒作用。GST-HG131是目前全球唯一完成II期临床的口服HBsAg抑制剂，可及性和患者依从性良好。II期临床试验研究显示，HBsAg下降迅速，最快的患者7天就有约0.8Log10IU/mL的降幅。基于核苷（酸）类似物NAs基础治疗的GST-HG131与GST-HG141联用组成乙肝治愈三联全口服疗法，已被纳入优化创新药临床试验审评审批试点项目，II期临床实验申请已获获批，有望通过组合用药实现乙肝临床治愈。
    盈利预测与投资评级：
    预计公司2025-2027年实现收入4.54亿、5.03亿和5.85亿，归母净利润-0.49亿、-0.27亿、0.09亿，首次推荐，给予“买入”评级。
    风险提示：
    药物研发失败风险；市场竞争加剧风险；政策超预期风险。

九号公司2025Q2财报点评：两轮滑板共促增长超预期

九号公司(689009)
    主要观点：
    公司发布2025Q1年业绩：
    25Q1：收入66.3亿（同比+61.5%），归母净利润7.86亿（同比+70.8%），剔除股权支付费用后归母8.88亿元（同比+83.76%）。
    25H1：收入117.4亿（同比+76.1%），归母净利润12.4亿（同比+108.5%），扣非归母净利润13.1亿（同比+125.3%）。
    公司拟每10份存托凭证派现4.23元（含税），对应分红率24%（去年未中期分红）。
    Q2收入和利润超市场预期。
    收入：滑板增速超预期
    两轮车：收入39.6亿（同比+81%），量/价各同比+78%/+2%，受益国补切换补库，终端动销优秀。
    滑板车：2C收入9.3亿（同比+30%），量/价各同比+5%/+22%；2B收入4.3亿（同比+43%）。增长超预期主因欧洲大盘修复，公司竞争力强市占率ASP均有提升。
    割草机：预计5亿+同比翻番，i系列Prime Day下沉至699欧加快渗透，在美/德/法/意等亚马逊均取得销量冠军。
    全地形车：收入3.2亿（同比+11%），欧洲动销较好，拉美加拿大等地区开拓顺利。
    EBIKE：短期美国受关税影响，期待明年欧洲新品开拓。
    利润：两轮弹性释放
    Q2归母净利率11.8%（同/环比各+0.6/+2.9pct），扣非净利率13.2%（+2.5/4.7pct），其中Q2毛利率+0.5pct，销售/管理/研发/财务费率各-1.8/+1.2/-0.5/-2.4pct，主因股权支付费用+规模效应释放+汇兑存款收益增加。
    我们拆分预计：两轮：滑板：割草机利润贡献占比约5：3：2，其中两轮车利润率提升至释放弹性，滑板利润率保持稳定，割草机利润率加大费投但利润率同比持平，表现好于预期。
    投资建议：维持买入
    我们的观点：
    H1受益两轮车滑板车两大超预期，Q3两轮旺季出货有望维持高增，26年看点机器人平台赋能（割草机）+两轮车平台赋能（EBIKE），需关注Q4起国内两轮国标切换及终端去化情况，及关税下美国割草机EBIKE投放进展。
    盈利预测：我们上调盈利预测，预计2025-2027年公司收入+48%/+25%/+20%，归母净利润20/26/32亿元（前值18/25/32亿元），同比+84%/+30%/+25%；对应PE21/16/13X，维持“买入”评级。
    风险提示：
    行业景气度波动，行业竞争加剧，新品不及预期。

公司动态研究报告：EX电子材料全国唯一供应商，迎接AI浪潮打造新增长曲线

美联新材(300586)
    投资要点
    化工材料价格下行短期承压，多业务优势发掘打造新增长曲线
    2025年一季度公司实现营业收入4.48亿元，同比增长6.54%，实现归母净利润0.09亿元，同比下降64.54%，主要由于公司产品之一的三聚氯氰市场价格延续2024年下降趋势，持续探底，预计随着9月份后淡季结束，三聚氯氰消费有望量价齐升；随着公司战略布局全球白色母粒一体化生产基地和新能源材料基地，通过孙公司辉虹科技实施电池级普鲁士蓝（白）项目的建设工作和EX电子材料的生产，公司有望在主业优势+新增长曲线上增强公司市场竞争力和盈利能力。
    全国唯一生产EX电子材料，供给M8及以上覆铜板头部客户
    控股孙公司辉虹科技是全国首家且唯一能生产苊烯单体及树脂并将其应用到电子材料领域的企业。其产品EX电子材料主要应用于M8及以上高频覆铜板的电绝缘层，已得到日本头部大客户的认可并实现批量出口。全球竞争对手仅有一家日本企业，其产能仅有2吨左右/月，而公司从2024年7月实现订单放量起，目前已建成EX电子材料年产能200吨，未来计划开发更多的下游客户。随着AI产业的高速发展，PCB产业向高频高速方向深度演进，推动高频高速覆铜板需求快速提升，然而中国高端覆铜板树脂的进口依存度仍超80%，公司EX电子材料的突破有望为国内电子材料产业的自主可控注入关键动能。
    白色母粒亚洲第一，建设循环体系降低综合生产成本
    公司是国内塑料色母粒行业的龙头企业，也是亚洲最大的白色母粒制造商，正全力推进新能源及高分子材料产业化项目。一期规划建设年产30万吨全流程色母粒、60万吨硫酸亚铁、10万吨水处理剂以及80万吨硫酸（包含5万吨试剂硫酸）的成套生产装置。项目选址于天然气、硫磺等资源富集区域，凭借当地显著的资源成本优势，项目建成后将构建起“硫磺-硫酸-钛白粉-色母粒-硫酸亚铁”的循环经济体系，有效降低白色母粒的综合生产成本。公司有望通过资源整合，巩固中端市场竞争优势，扩大高端产品市场份额。
    盈利预测
    预测公司2025-2027年收入分别为21.19、34.36、51.66亿元，EPS分别为0.11、0.24、0.61元，当前股价对应PE分别为112、52、21倍，随着海外头部企业加速导入、国内政策持续加码，以及下游高频高速覆铜板市场的爆发式增长，苊烯产业链有望形成“技术突破－市场放量－成本优化－再创新”的正向循环，而公司是全国首家且唯一能生产苊烯单体及树脂并将其应用到电子材料领域的企业，有望乘AI浪潮实现业绩连续高增长，首次覆盖，给予“买入”投资评级。
    风险提示
    宏观经济的风险，产品研发不及预期的风险，行业竞争加剧的风险，下游需求不及预期的风险，产品价格大幅波动的风险。

受益美国“铜”区别关税影响，利润增长有望超预期

海亮股份(002203)
    投资要点
    事件点评：美国当地时间7月30日发布了事实清单，将从8月1日起对进口的含“铜”半产成品及铜含量高的衍生品加征50%关税，包含铜管、铜线、铜棒、铜板以及管件、连接器、含铜较高电器元件等，而对上游原料铜矿石、铜精矿、阴极铜等不加关税，超出市场预期。此前市场主要预期为铜产业链上下游均有加税，且幅度从15-25%逐步上调至50%，目前政策取消了上游加税，仅限制铜深加工部分，对产业链来讲，由于深加工行业成本预期下降50%，充分利好在美国当地具有布局的铜后端深加工产业链企业——如穆勒工业、海亮股份等。
    美国工厂产能具有快速扩张空间：公司2016年收购了美国JMF品牌，2019年在美国休斯顿启动了全资铜加工工厂建设项目，整个项目占地1200亩，项目设计产能10万吨。2024年报披露美国工厂产能规模为3万吨，伴随公司2025年将部分国内闲置产能设备拆迁至美国，美国工厂产能规模持续攀升，我们预期到2025年下半年公司产能规模有望达9万吨，预计2026年可实现铜产成品7-8万吨。
    关税带动行业需求量、加工费持续上涨，美国工厂利润增长可期：
    1）2025年美国铜管需求量持续增长，盈利有望修复：公司2024年美国工厂净利润亏损3508万元，主要受市场需求一般且产能利用率较低导致，预计月销量不到1000吨，2025年3-5月，公司铜管销量从1200吨增长至1700吨，增速较快，带动公司产能利用率修复，从而规模优势开始体现。
    2）关税带来利润重新分配，利润增长可期：由于原材料价格不变，产成品增加50%关税影响，以10000美元/吨铜价为例，与进口深加工产品比较公司形成5000美元左右的超额利润。考虑到该部分利润需要和下游制造业企业分享，但是公司作为少有的美国本地铜加工企业，必然更具备谈判优势，预期至少可以分成利润2500美元/吨，扣除21%所得税税后利润为1975美元/吨，折合人民币为1.4万元/吨。假设当前吨净利为1万元/吨，预计后续美国工厂吨净利有望快速攀升至2.4万元/吨，最终预计2026年美国工厂满产后净利润规模将达到17-19亿元。
    盈利预测与投资评级：由于关税超预期，带来加工费重新分配，我们上调公司2025-2027年公司EPS分别为0.83、1.57、1.97元/股（前值为0.65、0.71、0.83元/股），对应PE分别为14.4/7.6/6.1倍，维持“买入”评级。按照我们预测2025年归母净利计算，公司2025年1-7月PE估值平均水平在10-13倍，因此预期公司2026年市值有望达到360-450亿元，较8月1日238亿市值涨幅空间50-90%。
    风险提示：关税政策变化；市场竞争格局加剧，吨毛利下行；下游需求不及预期；地缘政治风险。

战略合作点评：依托华润三九院外渠道打开销售天花板，共同承担研发费用

博瑞医药(688166)
    投资要点
    事件：2025年8月1日，博瑞医药与华润三九签署《合作研发协议》，就BGM0504注射液在中国大陆的研发、注册、生产和商业化展开合作。博瑞授予三九“排他性合作开发实施许可+独占性商业化实施许可”，但仍保有产品全部所有权；三九将分阶段支付BGM0504最高2.82亿元研发里程碑款以及额外销售里程碑付款（数额为新适应症临床研发费用的50%与2850万孰低者）。博瑞仅需在产品上市后按净销售额比例向三九支付服务费，无需让渡其他权益。
    开创作为推广合作方且承担研发费用先河，彰显BGM0504产品力。华润三九的OTC渠道能力全国领先。本次合作的实质是华润三九作为销售推广的合作方销售博瑞产品，而非研发管线权益的让渡（BD）。此次合作开创了为取得独家推广销售权力而支付承担研发费用和销售里程碑的先例。对博瑞而言，可以借助三九的龙头OTC渠道弥补自身销售团队的不足，实现国内更高的销售峰值；对三九而言，丰富了OTC产品线并能够取得一定比例的销售服务费。华润三九愿意支付博瑞BGM0504的研发里程碑付款和额外销售里程碑付款，彰显了华润三九对博瑞管线的认可以及支持创新型医药企业的社会责任担当。
    后备管线丰富，有望深化合作。公司在创新药和高难仿制剂领域后备管线丰富。长效Amylin类似物BGM1812处在临床前阶段；BGM0504片剂已于2025年7月10日获CDE受理IND申请，均有望于年内进入临床1期。高难仿制剂和铁剂方面，羧基麦芽糖铁已经报产，吸入用布地奈德混悬液、噻托溴铵奥达特罗吸入喷雾剂、噻托溴铵吸入喷雾剂已在国内申报。噻托溴铵吸入粉雾剂、沙美特罗替卡松吸入粉雾剂已完成BE实验。我们认为随着公司未来管线的上市，尤其是口服BGM0504片的上市，公司有望与华润三九深化合作，依托华润三九的推广能力打开国内销售天花板。同时公司BGM0504注射液已在美国基本完成桥接临床，未来有望实现出海。
    盈利预测与投资评级：我们维持原有预测，预计公司2025-2027年归母净利润为2.6/3.0/4.3亿元；对应当前市值P/E估值160/139/97X。考虑到公司与华润三九合作，未来销售天花板被打开，维持“买入”评级。
    风险提示：原料药下游需求不及预期；新药研发进展不及预期；商业化进度不及预期。

恩华药业：CNS核心产品稳健增长，加大研发推进新药管线

恩华药业(002262)
    事件：公司近期发布2025年半年度报告：2025年上半年，公司实现营业收入30.10亿元，同比增长8.93%；归母净利润为7.00亿元，同比增长11.38%。基本每股收益0.69元，同比增长11.29%。
    核心产品稳健增长，麻醉和神经新产品快速增长
    公司通过深挖产品差异化优势，拓展新领域新应用，夯实产品全生命周期管理，实现成熟产品的稳定增长。同时全力强化新产品市场准入工作，着重加强对近年来新上市的瑞芬太尼、羟考酮、舒芬太尼、富马酸奥赛利定注射液、阿芬太尼以及氘丁苯那嗪等产品的推广力度，实现新产品的快速增长。
    1）麻醉类：2025年上半年实现收入16.34亿元，收入占比54.29%，同比增长7.32%，麻醉镇痛新产品快速放量，麻醉板块有望继续保持稳定增长。
    2）精神类：2025年上半年实现收入6.21亿元，收入占比20.63%，同比增长4.29%，主要产品集采风险出清，精神板块有望继续稳健增长。
    3）神经类：2025年上半年实现收入1.66亿元，收入占比5.51%，同比快速增长107.33%，新产品氘丁苯那嗪继续快速放量，神经板块有望保持高速增长。
    持续强化研发实力，不断丰富新药管线
    公司2025年上半年研发投入3.95亿元，同比增长23.97%，营收占比13.12%。公司在创新药研发方面，目前共有17项在研创新药项目，新药管线进一步丰富。其中，已完成Ⅲ期临床研究项目1项（NH600001乳状注射液）；已完成Ⅱ期临床研究项目2项（NHL35700片、YH1910-Z02注射液）；开展Ⅱ期临床研究项目2项（NH102片、YH1910-Z01鼻喷剂）；开展I期临床研究项目6项（NH130片、NH104片、Protollin鼻喷剂、NH160030片、NH140068片、NH280105胶囊）。
    盈利预测及投资评级：我们预计，2025-2027年公司营业收入为64.04/72.58/82.38亿元，同比增速为12.39%/13.34%/13.51%；归母净利润为12.94/14.76/16.91亿元，同比增速为13.19%/14.03%/14.56%；EPS分别为1.27/1.45/1.66元；当前股价对应2025-2027年PE为17/15/13倍，维持“买入”评级。
    风险提示：部分核心产品降价，管控升级风险；新镇痛产品放量不及预期；创新药研发进度不及预期。

国内汽车座椅核心零部件供应商，智能化浪潮与产品结构优化增长可期

明阳科技(837663)
    投资要点
    深耕汽车座椅零部件二十余年，专注核心功能部件个性化定制。明阳科技成立于2000年，主要从事汽车座椅调节系统核心零部件的研发、生产和销售。公司拥有自润滑轴承（DU）、传力杆（LG）、粉末冶金零件（PM）和金属粉末注射成形零件（MIM）四大系列产品，以及座椅机构总成件产品，在上海大众、一汽大众、上海通用、华晨宝马、东风日产、长城汽车、比亚迪、吉利汽车、广汽丰田、广汽本田、长安福特等汽车上实现国产化配套供货，部分产品已进入跨国公司全球采购平台。2020-2024年，公司实现营业收入1.30/1.62/2.07/2.58/3.04亿元，年均复合增速达23.84%；实现归母净利润0.36/0.38/0.51/0.67/0.79亿元，年均复合增速达22.16%。2025Q1公司实现营业收入0.85亿元，同比增长43.27%；实现归母净利润0.20亿元，同比增长18.53%。
    新能源智能化浪潮驱动，汽车座椅产业链迎来新周期。1）价值增量：座椅成本占整车比例达到5%，随着轻量化和电动智能化发展，电动座椅记忆、座椅加热、按摩、通风等功能渗透率提升，加之轻量化材料的运用，汽车座椅单车价值量有望由3000-5000元的普通座椅基础上提升约50%。2）市场规模：2024年全球汽车座椅市场规模达620.2亿美元，预计2029年将增至792.2亿美元，CAGR为5.02%。3）竞争格局：汽车座椅行业竞争格局较为集中，由安道拓、李尔、佛吉亚，丰田纺织等企业主导，中国本土汽车座椅企业更多活跃于二级或三级配套市场，小部分国产企业凭借良好的技术水平、同步研发能力、产品质量和供货能力进入了知名一级配套供应商的供应链。
    卡位座椅高价值组成部件的核心零件环节，构筑总成件第二增长曲线。1）国内市场：公司绑定本土座椅龙头华域汽车，通过定制化开发深度匹配客户需求，特定类别产品覆盖度保持较高水平。2021年，公司自润滑轴承和传力杆的销量分别为9107和1419万件，在全国乘用车座椅调节系统零部件行业的市场份额分别为29.18%和27.28%。2）阻尼产品与总成件及其他：公司横向拓展新型调节机构产品，纵向布局座椅调节系统总成与扶手总成赛道，同时积极拓展汽车非座椅与非汽车领域产品，进入多家生产企业如福耀玻璃、温州力邦合信、希恩、宝时得、浙江新华等。3）技术优势：公司掌握自润滑板材薄壁粘接技术与自润滑复合材料高温复合技术等核心技术工艺，二层复合自润滑轴承对法国圣戈班公司相应产品形成国产替代，在国内属于领先地位。
    盈利预测与投资评级：国内汽车座椅调节系统核心零部件龙头，产品结构持续优化，业绩增长可期。维持公司2025~2027年归母净利润预测值分别为1.01/1.27/1.58亿元，对应最新PE为31.93/25.22/20.33倍，维持“买入”评级。
    风险提示：宏观经济运行风险；市场空间及发展前景风险；年降风险。

2025年中报点评：二季度经营略承压，经营性盈利表现稳健

海信家电(000921)
    核心观点
    二季度小幅承压，整体表现稳健。公司2025H1实现营收493.4亿/+1.4%，归母净利润20.8亿/+3.0%，扣非归母净利润18.2亿/+6.7%。其中Q2收入245.0亿/-2.6%，归母净利润9.5亿/-8.3%，扣非归母净利润8.1亿/-6.4%。公司Q2受空调业务拖累，经营小幅承压；H1整体增长稳健，韧性依然充足。家空收入增长良好，央空盈利高位维稳。2025H1公司暖通空调收入增长4.1%至236.9亿，其中海信日立收入下降6.0%至106.6亿，海信日立之外的空调收入同比增长14.1%至130.4亿。海信日立净利率同比提升0.2pct至17.5%，公司暖通空调分部经营利润率同比-1.3pct至11.8%，预计家空业务受内销价格竞争影响，盈利有所下滑；央空盈利能力则稳中向好。
    冰洗收入稳健增长，盈利稳步向上。2025H1公司冰洗收入同比增长4.8%至
    153.9亿；经营利润率同比+0.8pct至4.2%，结构升级下盈利能力稳步提升。
    三电增长平稳，持续降本增效。H1公司旗下从事汽车压缩机及热管理业务的三电公司收入同比增长3%，并新增商权69亿。三电2024年营收约合人民币85亿，订单的持续获得为公司后续收入增长奠定坚实基础。三电通过技术突破，持续获得订单，在国内新增ECH等产品订单，在欧洲新增战略客户主平台机械压机订单，在美洲获取重要客户电动压缩机订单。同时，三电积极提升运营效率，优化组织结构和流程，提升资产使用效率，逐步改善盈利能力。海外驱动增长，内销表现平稳。公司2025H1内销收入同比下降0.3%至252.5亿，预计主要系央空业务影响；外销收入同比增长12.3%至204.5亿。其中家电欧洲区收入增长22.7%，美洲区收入增长26.2%，中东非收入增长22.8%，亚太收入+14.5%；东盟区冰洗收入增长约50%，东盟区央空增长26%。
    Q2毛利率提升，减值等拖累盈利。同口径下，公司H1毛利率同比+0.7pct至21.5%，Q2毛利率同比+1.1pct至21.5%，公司冰洗及外销毛利率均有所提升。公司费用投入加大，Q2销售/管理/研发/财务费用率同比+0.3/+0.3/+0.0/+0.3pct至10.2%/2.6%/3.5%/+0.1%。公司公允价值变动收益、资产及信用减值损失同比拖累利润约1.3亿，Q2归母净利率同比-0.2pct至3.9%。风险提示：行业竞争加剧；汇率大幅波动；原材料价格大幅上涨；海外业务发展不及预期；三电整合及扭亏进度不及预期。
    投资建议：下调盈利预测，维持“优于大市”评级
    考虑到关税扰动及地产下行等对央空的影响，下调盈利预测，预计公司2025-2027年归母净利润35.5/39.0/42.7亿（前值为37.8/41.9/46.3亿），同比+6.1%/+9.9%/+9.5%，对应PE=10.6/9.7/8.8x，维持“优于大市”评级。

公司首次覆盖报告：零售新龙头，外延谱新篇

国信证券(002736)
    零售新龙头，外延谱新篇
    国信证券是粤港澳大湾区唯一一家本地国资控股的大型上市券商，实控人深圳国资委实力强劲，区位优势明显。公司ROE高于上市券商，内生盈利能力强而非杠杆驱动。公司零售经纪业务优势突出，交易市占率增长，开户市占率领跑行业，充分受益于个人投资者驱动的牛市。自营投资收益率稳健支撑ROE，OCI占比提升降低利润波动。公司收购万和证券带来增量，有望受益于海南自贸区跨境资管试点政策。我们预计国信证券2025-2027年归母净利润为102/118/137亿元，同比+24%/+16%/+16%，ROE达8.4%/9.2%/10.0%，对应PE为12.5/10.8/9.3倍，动态PE低于可比公司。公司分红率稳定40%高于同业，基本面高景气，动态股息率（2025E）有望达到3.1%，配置价值突出，首次覆盖给予“买入”评级。
    零售业务优势突出，充分受益于个人投资驱动的牛市
    （1）市占率提升：国信证券自身线上平台获客以及服务能力领先，同时也是与支付宝合作的5家券商中的头部券商，线下零售网点布局全国，营销能力强，充分受益于本轮个人投资者驱动的市场行情。2024年末国信证券期末客户保证金规模907亿元，同比+62%，较2024H1末增长48%，入金增幅表现在头部券商中领先，体现公司零售业务能力优势。2024年公司股基交易市场份额2.75%，同比增长约15%，我们预估公司2024年开户数市占率领跑行业，为后续交易市占率增长奠定增量客户基础，具有成长性。（2）投顾服务产品体系化成熟，支撑佣金率与业务盈利能力：国信证券拥有较强的线上线下获客与营销能力、交易服务能力、投顾服务品牌力、高净值客户服务能力，公司净佣金率水平万3高于可比公司和证券行业万2，主因投顾等服务增厚。2024年公司财富管理与机构业务分部的营业利润率46%，盈利水平优秀。（3）零售经纪业务收入占比高，更受益于当下市场环境。国信证券零售经纪业务与两融净收入占比35%在头部券商中保持领先水平，个人投资者交易驱动的牛市下，公司收入弹性更大，有望驱动净利润增速和ROE水平领跑行业。
    自营收益率稳健支撑ROE，收购万和证券带来增量，受益于海南自贸区政策（1）公司自营投资收益率表现优于上市券商整体，支撑公司整体ROE，内生增长能力强。从公司金融资产配置来看，2023年以来交易性金融资产规模增长有限，OCI科目占比提升，OCI配置的债券和股票公允价值变动不影响利润表，有助于降低公司自营投资收益率波动，提升利润表稳健性。（2）公司以发行A股股份的方式购买万和证券控制权，对价为52亿元，估值1.01倍PB相对合理。收购后国信证券有望通过业务赋能，提升综合杠杆水平驱动万和证券ROE提升，实现协同效应，同时间接实现了对国信证券的资本补充。此外，2025年7月21日，多部门联合发布《海南自由贸易港跨境资产管理试点业务实施细则》，本次收购注册地在海南的万和证券后，有望率先获得试点机构资格，发挥专业优势。
    风险提示：股市波动风险；收购万和证券进度以及整合效果具有不确定性。

电磁线业务表现亮眼，海外产能顺利推进

金杯电工(002533)
    核心观点
    上半年收入利润实现稳健增长。2025年上半年公司实现营收93.35亿元，同比+17.50%，实现归母净利润2.96亿元，同比+7.46%。上半年公司销售毛利率10.32%，同比-0.67pct.；销售净利率3.61%，同比-0.25pct.。
    二季度业绩同环比稳健增长，盈利能力保持稳定。二季度公司实现收入52.38亿元，同比+18.45%，环比+27.87%，实现归母净利润1.60亿元，同比+12.78%，环比+17.19%。二季度公司销售毛利率10.58%，同比-0.83pct.，环比+0.58pct.；销售净利率3.57%，同比-0.04pct.，环比-0.11pct.。
    新应用领域收入快速扩张，经销市场依旧承压。上半年，公司清洁能源应用产品收入11.96亿元，同比+54%，智能电网应用产品收入26.00亿元，同比+19%，智能装备应用产品收入8.78亿元，同比+42%。上半年公司绿色建筑领域收入28.78亿元，同比+3%，房地产、建筑等行业需求依旧承压。
    电磁线净利润同比+70%，特高压与新能源车销量大幅增长。上半年公司电磁线实现收入37.46亿元，同比+28%，毛利率10.24%，同比+0.92pct.，实现净利润1.96亿元，同比+70%。其中，特高压用扁线销量同比增长241%，新能源车用扁线销量同比增长68%，新增定点车型11个，新增量产车型15个。
    线缆业务推动结构转型，行业与产品拓展效果显著。上半年公司电线电缆产品实现收入55.38亿元，同比+11%，毛利率10.17%，同比-1.48pct.，电缆中标金额再创新高。公司电网市场开拓成效显著，中标金额同比+167%。公司汽车高压电缆、充电桩电缆及机器人电缆等产品陆续推出，相关业务同比增长310%。
    出口业务量利齐增，捷克电磁线产能顺利推进。上半年公司直接出口收入2.62亿元，同比增长38%，毛利率16.22%，较内销毛利率高约6pct.。上半年公司扁电磁线出口销售额同比增长30.5%，并成功参与日本特高压直流项目（北海道-青森直流工程）。公司已完成欧洲捷克电磁线产能项目境外投资备案登记事宜，其他筹备工作正按照计划推进，争取年底启动试生产。
    风险提示：电网投资不及预期；原材料价格大幅上涨；海外扩产不及预期。投资建议：考虑到地产、建筑领域需求和价格情况，下调盈利预测，维持“优于大市”评级。预计公司2025-2027年实现归母净利润6.74/7.59/8.84亿元（25-26年原预测值为7.36/8.80亿元），当前股价对应PE分别为11/10/8倍，维持“优于大市”评级。

科隆新材首次覆盖报告：深耕煤炭行业，一体两翼拓展军工等新领域

科隆新材(920098)
    深耕煤炭行业，橡塑产品拓展至军工等新领域。科隆新材成立于1996年，是一家主要从事橡塑新材料产品、煤矿用辅助运输设备研发、生产和销售的国家级“专精特新”小巨人企业、高新技术企业。公司围绕综采煤机液压支架，从配套、维护和运输等多个层面为煤机生产和煤矿客户提供综合性服务，此外公司橡塑新材料产品的应用下游已逐步拓展至军工、高铁和风电行业。截至2025年6月5日，邹威文、穆倩夫妇合计持有公司40.45%的股份，为公司实际控制人，公司股权结构较为稳定。
    近年来公司业绩总体增长稳健。2020-2024年公司营业收入、归母净利润复合增长率分别为21.69%、31.50%。公司持续加大研发投入，2024年研发费用为2,716.97万元，同比增长24.62%，研发费用率为5.62%。2025年一季度，公司实现营业收入8,419.19万元，同比增长7.43%；实现归母净利润1,106.60万元，同比下降2.71%，一季度公司利润下滑主要系公司及客户所处行业一季度为淡季，收入结构变化高毛利业务占比有所下降。未来随着公司高端液压组合密封件、高压液压软管等核心产品销售占比提升，叠加军工等新兴领域高利润订单逐步放量，公司业绩有望重回增长轨道。
    行业概况：（1）橡塑新材料行业：随着高分子合成技术的发展，橡塑新材料及其相关制品已广泛应用于国民经济的各个行业领域，是支撑和保障现代社会正常运转不可或缺的重要基础性产品。近年来，随着国内原材料质量逐步提升，除少数高端行业领域外，国产产品性能已经可以满足国内大多数客户需求，国产化水平较高。展望未来，高性能材料的研发、前沿技术和应用的拓展、产品轻量化是橡塑行业的主流发展趋势。（2）煤矿辅助运输设备行业：运输是煤矿采、掘、机、运、通五大系统之一，煤矿辅助运输设备的产品质量和运行效率很大程度上决定了煤炭产量和开采效率，对煤矿综采能力和煤矿运行效率有着十分重要的影响。随着柴油发动机标准的不断提升、无人驾驶技术的应用、电力驱动车辆的推广等相关行业标准的实施和前沿科技的不断涌现，对煤矿辅助运输设备生产企业核心技术和研发能力提出了更高的要求。
    投资建议：我们预计公司2025-2027年EPS分别为1.26/1.49/1.77元，对应市盈率分别为28/23/20倍。我们认为，科隆新材多年以来深耕煤炭行业，并持续拓展橡塑产品至新的应用领域。随着公司的定制化橡塑产品在军工、风电等高端市场持续取得突破进展，以及煤矿辅助设备产品纵向打通“制造+维修+租赁”服务链，我们预计公司业绩未来有望稳步增长。首次覆盖，给予“推荐”评级。
    风险提示：新业务进展不及预期的风险，原材料价格波动的风险，客户集中度较高的风险。

高端高速产品获全球知名AI服务器认证，持续受益国产算力发展

南亚新材(688519)
    投资要点
    销量增加&产品结构优化，带动公司整体效益有效改善。根据公司2025年半年度业绩预告的自愿性披露公告，2025H1，预计公司实现归母净利润0.80亿元-0.95亿元，同比增加0.25亿元-0.40亿元，同比增长为44.69%-71.82%；预计实现扣除非经常性损益的净利润0.75亿元-0.89亿元，将增加0.35亿元-0.49亿元，同比增长89.20%-124.52%；2025Q2，预计公司实现归母净利润0.59亿元-0.74亿元，同比增长为30.30%-63.49%，环比增长178.78%-249.80%；预计实现扣除非经常性损益的净利润0.59亿元-0.73亿元，同比增长88.10%-132.76%，环比增长267.68%-354.98%。业绩变化主要原因系：2025H1，公司加强市场开拓，公司产品销量增加，同时积极调整营销策略，优化产品结构，高毛利产品销量的占比提升，带动公司整体效益的有效改善。
    AI带动上游高速覆铜板等材料应用，相关产品有望加速公司增长。根据Prismark数据，受AI、算力等驱动，服务器及存储实现了超预期的历史性增长，达到2,910亿美元，增幅同比达45.5%，成为电子市场增幅最快的应用领域，且一跃成为全球第二大电子市场领域。服务器及存储市场的火爆也带来了PCB市场中服务器及存储应用基板的强劲，2024年达到109.16亿美元，增幅同比达33.1%。到2025年将达140.07亿美元，到2029年将达189.21亿美元，2024至2029年年均复合增长率达到11.6%，快速带动上游高速覆铜板等材料的应用。（1）在高速覆铜板领域:公司系列产品在Dk/Df参数上具有明显优势，是国内率先在各介质损耗等级高速产品全系列通过华为认证的内资覆铜板企业，已实现进口替代，特别是高端高速产品已在全球知名终端AI服务器取得认证，目前起量较为明显。随着AI应用兴起和国内对数字基础设施建设力度加大，算力需求持续增加，AI服务器、交换机和路由器等硬件需求有望大幅提升，有望提升公司增长点。（2）在HDI材料领域：针对适用于智能终端、AI服务器、AIPC和AI手机应用的高集成化、高密度互联的电子材料，公司掌握配方核心技术，已开发出一系列具有优秀的电性能与尺寸稳定性、低热膨胀系数、高耐热、高可靠性的性能特点的HDI材料，并已在终端客户取得认可，部分领域产品已进入量产阶段。
    积极开拓海内外市场，稳步推进产能建设。（1）市场：公司布局国内市场的同时，积极布局海外市场，主要聚焦于伺服器与高速网通应用，持续推广旗下的高速材料，特別是NY6300S、NY6300SN、NY6666以及NY8888N等核心产品。公司在中国台湾市场深耕多年，成立了海外技术推广和支持团队，并不断引进行业优秀人才全面布局，聚焦于伺服器与高速网通应用推广，目前已进入多家客户的设计阶段或正在进行导入认证。在海外其他市场方面，公司的高速材料能够支援包括PCIe5.0/6.0、800G/1.6TEthernet、AIServer等高端应用。在UltraLowLossI等级材料，已被多家客户纳入既有平台测试。在Intel/AMD两大主流新品的各平台认证，公司各等级都有亮眼的表现，且已开始通过PCB客户积极与全球GPU和AI计算技术为核心的知名科技公司展开产品的认证，为产品全面推广做好铺垫。（2）产能：截至2025年6月底，公司已在上海、江西吉安、江苏海门、泰国巴真分别投建或规划生产基地。上海生产基地设有N1-N3工厂，N1-N2工厂随着江西生产基地产能的释放，其因能耗、人耗高，效率低停产，N3工厂设计月产能80-90万张左右（含1条试验线）。江西生产基地设有N4-N6工厂，N4工厂设计月产能100万张左右，已达产，N5工厂设计月产能120万张左右，已达产；N6工厂设计月产能也是120万张，继去年三季度释放月产能30万张后，今年3月末又新增投入月产能60万张，5月末新增投入月产能30万张，至此，N6厂已全部建成投入。到今年年底公司整体月生产产能将达近400万张。江苏生产基地首个年产360万平米的高端IC封装材料智能工厂的各项建设工作有序推进中，预计到明年年底前建成投产。泰国工厂已购地并办理地契，公司将视自身及行业发展趋势和地缘政治变化推进投建进度。
    投资建议：我们预测公司2025年至2027年营业收入分别为47.91/60.14/74.13亿元，增速分别为42.5%/25.5%/23.3%；归母净利润分别为2.34/4.96/7.83亿元，增速分别365.0%/112.2%/57.7%；对应PE分别47.7/22.5/14.2倍。考虑到公司是国内率先在各介质损耗等级高速产品全系列通过华为认证的内资覆铜板企业，产品性能与国际先进同行同类产品相比，水平相当或更为优异，已实现进口替代，特别是高端高速产品已在全球知名终端AI服务器大量应用，首次覆盖，给予“增持”评级。
    风险提示：全球宏观经济波动加大及行业去库存水平不达预期的风险；行业变化较快及市场竞争加剧的风险；新产品、新技术的开发进展不及预期；新建生产基地投产进度不及预期。

新股覆盖研究：酉立智能

酉立智能(920007)
    投资要点
    本周二（7月29日）有一只北交所新股“酉立智能”申购，发行价格为23.99元/股、发行市盈率为11.75倍（每股收益按照2024年度经会计师事务所依据中国会计准则审计的扣除非经常性损益后归属于母公司股东净利润除以考虑超额配售选择权时本次发行后总股本计算）。
    酉立智能（920005）：公司主营产品包括光伏支架主体支撑扭矩管(TTU)、光伏支架轴承组件(BHA)、光伏组件安装结构件(URA)以及檩条(RAIL)等光伏支架核心零部件产品。公司2022-2024年分别实现营业收入4.33亿元/6.58亿元/7.29亿元，YOY依次为12.78%/51.96%/10.84%；实现归母净利润0.42亿元/0.78亿元/0.90亿元，YOY依次为185.55%/85.27%/15.19%。根据公司管理层初步预测，公司2025年1-6月营业收入较上年同期增长24.43%至29.82%，归母净利润较上年同期增长12.02%至16.06%。
    投资亮点：1、公司深度绑定全球光伏跟踪支架龙头NEXTracker；报告期间，双方的业务合作已由非美市场拓向美国市场。NEXTracker是全球光伏跟踪支架龙头，根据WoodMackenzie数据显示，2015-2023年NEXTracker的光伏跟踪支架出货量连续9年第一、全球市占率稳定在25%-30%；公司自2017年成立起即与Nextracker达成长期合作，并与Nextracker就光伏跟踪支架核心零部件产品的开发签订了长达10年有效期的《研发服务协议》、以持续提供定制化产品，截至2024年末、公司当期基于Nextracker新产品潜在需求完成打样的研发新品已达到92款。依托双方的合作精进，公司已成为NEXTracker非美市场的主要供应商之一；同时，Nextracker稳居公司第一大客户，2024年来自Nextracker销售收入占比达70%。目前双方的业务合作已逐步拓至美国地区，据招股书披露，公司为配套服务Nextracker在美国本土的项目，已于2024年下半年开始在泰国筹建生产基地、并自2025年1季度开始生产运营；结合问询函回复来看，2024年Nextracker美国市场销售规模达19.18亿美元、约为非美地区的2.25倍。2、智能跟踪支架成为助力光伏提升价值的重要一环、具有良好的发展前景，公司作为全球领先的光伏跟踪支架核心部件供应商有望从中获益。光伏支架被分为固定支架和跟踪支架，其中跟踪支架可自动实现方向调整，进而增加太阳光照射到组件上的辐射量以提高发电量、整体技术壁垒相对较高。据CPIA统计，截至2022年末，欧美等地区跟踪支架的下游需求稳定、渗透率保持在50%以上；而国内光伏跟踪支架占比仅12%、仍有较大成长空间。近些年跟踪支架在实现可靠性提升的同时降低了成本，受到光伏平价上网趋势倒逼电站投资者更重视发电效率等因素的影响，以中国为代表的新兴光伏市场对追踪光伏支架的需求持续快速提升，带动全球跟踪支架出货量的较快增长，2024年全球跟踪支架出货量达110GW、较2023年同比增长20%。公司是全球光伏跟踪支架核心零部件的主要供应商；除与Nextracker保持稳定合作外，还开拓了OptimumTracker、GonvarriIndustries、天合光能、安泰新能源、保威新能源等光伏支架行业知名客户；根据Nextracker的跟踪支架设计标准测算，2023年公司BHA、URA和TTU光伏支架零部件占全球跟踪支架出货量的比例分别为12.84%、4.63%和2.80%，现已具备较高的市场地位，有望受益于光伏跟踪支架的渗透加速。
    同行业上市公司对比：选取意华股份、振江股份、中信博、清源股份为酉立智能的可比上市公司；但上述可比公司均为沪深A股，与酉立智能在估值基准等方面存在较大差异，可比性或相对有限。从可比公司情况来看，2024年可比公司的平均营业收入为52.47亿元，平均PE值为26.3X，平均销售毛利率为19.63%；相较而言，公司营收规模及毛利率未及可比公司平均。
    风险提示：已经开启询价流程的公司依旧存在因特殊原因无法上市的可能、公司内容主要基于招股书和其他公开资料内容、同行业上市公司选取存在不够准确的风险、内容数据截选可能存在解读偏差等。具体上市公司风险在正文内容中展示。

公司点评报告：高速率光模块批量出货，国内云厂商中标份额领先

光迅科技(002281)
    事件：公司发布2025H1业绩预告，预计2025H1实现归母净利润3.23-4.07亿元，同比增长55.0%-95.0%，预计2025Q2归母净利润为1.73-2.57亿元，同比增长32.1%-96.2%。
    点评：
    公司受益于算力投资的快速增长，2025H1营收和净利润同比大幅增长。公司具备领先的垂直集成技术能力，产品涵盖全系列光通信模块、无源器件、光波导集成产品、光纤放大器、广泛用于数据中心、骨干网、城域网、宽带接入网、无线通信、物联网等。公司产品可分为传输类、接入类和数据通信类产品，2024年，接入和数据类产品占营收比为61.67%，传输类产品占营收比为37.50%。算力中心需求增长，数据产品的占比将逐渐增加。受益于全球算力投资的快速增长，算力中心和数据中心建设加速，推动高端光器件和高速光模块的市场需求，公司持续优化业务布局和调整产品结构，预计2025H1营收和净利润同比大幅增长。
    国外业务毛利率较高，数据中心光模块毛利率明显提升。公司持续加大降本力度，提升毛利率水平。2025Q1，公司销售毛利率为25.61%，同比+3.08pct，环比+5.47pct；期间费用率为15.27%，同比-0.57pct，其中，销售费用率、管理费用率、财务费用率同比-0.68pct、-0.65pct、+1.90pct。2024年公司国内、国外业务毛利率分别为20.01%、28.69%，2025Q1数据中心光模块毛利率明显提升。公司毛利率受产品结构、产能释放、良品率提升等综合因素影响，未来有望继续提高。
    国内业务占比较高，细分市场均排名前列。2024年公司国内业务、国际业务占营收比分别为71.7%、28.3%。国内云服务厂商加大数据中心建设，公司在国内云服务提供商中的中标份额较高。根据2024年LightCounting全球光模块厂商排名，公司位列第六。根据Omdia的统计，2023Q4-2024Q3周期内，细分市场中，数通通信光器件市场公司排名第五，市场份额为4.7%；电信光器件市场公司排名第六，市场份额为5.7%；接入光器件市场公司排名第三，市场份额为8.2%。
    重视研发创新，具备领先的垂直集成技术能力、一站式的产品提供能力、大规模柔性制造能力。2025Q1，研发费用同比+55.14%。公司具备从芯片到器件、模块、子系统的垂直整合能力，拥有多种类型激光器芯片、探测器芯片以及SiP芯片平台，为直接调制和相干调制方案提供支持，还拥有COC、混合集成、平面光波导、微光器件、MEMS器件等封装平台，为相关产品提供支持。公司在光通信传输网、接入网和数据中心等领域构筑全方位的综合解决方案及柔性制造与高质量交付能力，产品年出货量行业前三。
    算力基础设施产业链景气度高，光模块产业持续受益。电信光器件市场需求逐渐回暖，接入光器件市场将于2025年开始复苏，中美云厂商持续加码AI算力领域投入，AI成为数据通信市场的主要驱动力。以太网光模块目前及未来都将是数通光器件市场的主流产品。LightCounting预计2024-2029年全球数通光模块市场CAGR将达到27%。海内外各大厂商在大模型、云计算、搜索及广告、生产力工具等赛道积极拥抱AI商业化浪潮，发力布局AI大模型应用及产品服务，带动算力基础设施产业链的高景气度，AI产业链中光模块等产业持续受益。
    盈利预测及投资建议：国内光模块需求同比大幅度增长，海外需求稳步上升，作为全球少有的光电器件一站式服务提供商，公司持续受益于国产算力发展。我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为11.77亿元、15.09亿元、18.11亿元，对应PE分别为35.45X、27.65X、23.03X，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：国际贸易争端风险；AI发展不及预期；行业竞争加剧；供应链风险。

业务结构韧劲多元，新应用领域合计份额过半

金杯电工(002533)
    主要观点：
    业绩
    公司发布2025年半年报告，2025H1公司实现营业收入93.35亿元，同比+17.50%；实现归母净利润2.96亿元，同比+7.46%，扣非归母净利润2.71亿元，同比+3.79%。2025Q2实现营收52.38亿元，同比+18.45%，归母净利润1.60亿元，同比+12.78%，扣非归母净利润1.47亿元，同比+7.90%。毛利率方面，2025H1年毛利率为10.32%，同比下降0.67Pct；2025Q2毛利率为10.58%，同比/环比分别下降0.83Pct/提升0.58Pct。
    清洁能源、智能电网、智能装备三大领域营收占比过半，电磁线业务韧力爆发
    营收分行业来看，清洁能源应用营收11.96亿元，占比12.81%，智能电网应用营收26.00亿元，占比27.85%，智能装备应用营收8.78亿元，占比9.41%，三大新应用领域营收占比过半。营收分产品来看，电磁线业务实现营收37.46亿元，同比增长29.67%，营收占比进一步提升，2025H1营收占比达到40.13%。在特高压领域，报告期内中标中国电气装备集团集采项目3.45万吨，成功参与陕北-安徽±800kV直流工程、国力电力大同湖东2×100万kW发电工程、陕北-关中第三通道输变电工程、白鹤滩江苏±400kV直流项目等多个特高压工程，特高压变压器销量同比增长241.18%。
    投资建议
    我们预计25-27年收入分别为200.33/225.98/254.44亿元；归母净利润分别为7.06/7.88/8.79亿元，对应PE分别11.5/10.3/9.2倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    电网投资不及预期；原材料价格大幅波动；海外业务拓展不及预期。

煤电成本端改善+风光装机扩张，H1归母净利同比+24%

华能国际(600011)
    事件：公司披露2025年中报。上半年公司实现营收1120亿元，同比下降5.70%；实现归母净利润92.62亿元，同比增长24.26%；单Q2实现营收517亿元，同比下降3.26%；实现归母净利润42.89亿元，同比增长50.09%。
    点评
    煤电：成本改善带动盈利改善，H1利润总额同比高增84%
    收入端，上半年燃煤机组利用小时1,839小时，同比减少141小时，带动公司煤机发电量同比下降7.06%至1583.63亿千瓦时；公司中国境内各运行电厂平均上网结算电价为485.27元/兆瓦时，同比下降2.69%。成本端，上半年公司累计采购煤炭8,713.67万吨，同比下降10.70%；境内除税发电耗用标煤单价917.05元/吨，同比下降9.23%。综合来看，公司燃煤机组盈利能力大幅改善，上半年实现利润总额73.1亿元，同比增长84%。
    新能源：H1新增风光装机6.3GW，实现利润总额57亿元
    上半年公司新增并网风电装机1928.45兆瓦，光伏装机4334.46兆瓦。从运营情况来看，上半年风电机组利用小时1,133小时，同比减少67小时；太阳能发电机组利用小时583小时，同比减少11小时。叠加装机增长，上半年公司完成风电发电量210.31亿千瓦时，同比增长11.39%；光伏发电量122.43亿千瓦时，同比增长49.33%。成本端，新投产机组带动营业成本提升。综合来看，上半年公司风电板块实现利润总额39.1亿元，同比下降3%；光伏板块实现利润总额18.23亿元，同比高增46%。
    海外：H1新加坡和巴基斯坦贡献税前利润18亿，增厚公司业绩
    上半年新加坡大士能源发电量市场占有率为18.61%，同比下降1.79个百分点，实现营业收入96.03亿元，同比下降19.32%；实现税前利润13.63亿元，同比下降20.94%。上半年巴基斯坦业务实现营业收入21.36亿元，同比增长19.87%；实现税前利润4.36亿元，同比增长1.63%。
    盈利预测与估值：
    考虑到上半年业绩、燃料成本降幅等，上调盈利预测，预计公司2025-2027年归母净利润为140、148、158亿元（前值为124、133、143亿元），对应PE为8、8、7倍，维持“买入”评级。
    风险提示：宏观经济大幅下行的风险、煤炭价格大幅上升、电价下调的风险、下游需求低于预期、行业竞争过于激烈的风险、补贴持续拖欠的风险等

2025H1业绩快报点评：发电量稳增带动业绩增长，拟扩能葛洲坝航运工程提升发电效益

长江电力(600900)
    投资要点
    事件：2025/7/30，公司公告2025年半年度业绩快报。
    发电量稳增带动2025H1业绩提升。2025H1公司实现营业总收入365.87亿元，同比增长5.02%；归属于上市公司股东的净利润129.84亿元，同比增长14.22%，符合我们预期，业绩增长主要系六座梯级电站发电量同比增加所致。2025H1发电量稳增，乌东德来水偏丰、三峡来水偏枯；2025年上半年，乌东德水库来水总量约399.64亿立方米，较上年同期偏丰9.01%；三峡水库来水总量约1355.32亿立方米，较上年同期偏枯8.39%。2025年上半年，公司境内所属六座梯级电站总发电量约1266.56亿千瓦时，较上年同期增加5.01%；其中乌东德电站同比+8.25%至149.58亿千瓦时、白鹤滩电站同比+16.66%至256.90亿千瓦时、溪洛渡电站同比+9.15%至279.65亿千瓦时、向家坝电站同比+8.55%至155.90亿千瓦时、三峡电站同比-5.43%至342.44亿千瓦时、葛洲坝电站同比-4.38%至82.08亿千瓦时。
    拟出资建设葛洲坝航运扩能工程，进一步提升水资源利用效率。2025/7/30，公司董事会审议通过《关于出资建设葛洲坝航运扩能工程的议案》等文件，《议案》提到，为提升葛洲坝枢纽通航能力，公司出资约266亿元（可研估算）建设葛洲坝航运扩能工程，资金来源为自有资金；葛洲坝航运扩能工程将拆除既有三号船闸，在左侧新建两线单级船闸，项目总工期91个月（含筹建期12个月）；建成后，葛洲坝枢纽将形成四线船闸格局，葛洲坝船闸大修更新改造费用在电力生产成本中列支。工程经济效益：1）通过梯级水库联合优化调度，葛洲坝年均发电量从单库运行阶段约158亿千瓦时增加到180亿千瓦时，提升水资源利用效率，增加梯级电站的发电效益；2）有利于降低船舶通航需求对发电调度的制约；3）有利于推动实施葛洲坝电站扩机项目，提升葛洲坝电站的发电能力。
    十年期国债收益率下行，红利标杆长江电力空间打开。2024年十年期国债收益率平均值为2.21%，12月中央经济工作会议将货币政策基调从“稳健”调整为“适度宽松”，截至2025/7/31，十年期国债收益率已下降至1.7%。我们观察红利标杆资产长江电力预期股息率与十年期国债收益率平均息差，2016-2024年平均息差为1.00%，截至2025/8/1，按照分红比例不低于70%的承诺，股价对应2025年股息率3.58%，与十年期国债收益率息差达到1.88%，考虑息差回归，红利标杆长江电力空间打开。
    盈利预测与投资评级：公司2025年力争实现3000亿千瓦时发电量，我们维持2025-2027年对公司归母净利润的预测350.28/367.15/370.87亿元，同比增长7.8%/4.8%/1.0%；对应当前PE20/19/18倍（估值日2025/8/1），按照2025年分红比例70%计算，对应股息率3.58%（估值日2025/8/1），维持“买入”评级。
    风险提示：来水量不及预期，电价波动风险，政策风险，新能源电力市场竞争加剧风险

2025年半年报点评：业绩超预期，AI显著拉动光器件产品需求

仕佳光子(688313)
    事件：7月29日，公司发布2025年半年报，2025年上半年公司实现营收9.93亿元，同比增长121.1%，实现归母净利润2.17亿元，同比增长1712.0%，实现扣非归母净利润2.14亿元，同比增长12667.4%。25Q2单季度来看，实现营收5.56亿元，同比增长121.6%，环比增长27.6%，实现归母净利润1.23亿元，同比增长3414.1%，环比增长32.5%。
    AI需求高企显著带动光器件等产品需求，公司业绩保持高增长：拆分2025年上半年营收结构，1）光芯片及器件：实现营收7.00亿元，同比增长190.9%。其中，PLC光分路器产品/AWG相关产品/DFB相关产品/光纤连接器跳线/其他光器件分别实现营收0.34/3.11/0.43/2.98/0.14亿元；2）室内光缆：实现营收1.50亿元，同比增长52.9%；3）线缆高分子材料：实现营收1.26亿元，同比增长23.4%。盈利能力方面，2025年上半年公司综合毛利率达37.38%，较2024年全年的26.33%大幅提升11.05pct。
    持续加大研发投入强化前瞻领域布局，公司高端产品进展突出：公司23&24年全年及25年上半年的研发费用分别为0.96亿元、1.03亿元和0.61亿元。数通无源产品进展突出，开发出适用于1.6T光模块的AWG芯片及组件，同步在客户端验证，开发出应用于800G/1.6T光模块的MT-FA产品实现批量出货，开发出应用于CPO的大通道保偏器件产品并实现小批量出货，开发出应用于硅光自动化封装的耐高温FAU器件产品并实现小批量出货。有源产品方面，硅光模块用的CW DFB激光器已获得业内客户验证并实现小批量出货，数据中心用100G EML已完成初步开发，正在客户验证中。
    拟收购MT插芯厂商福可喜玛股权，实现上游核心原材料的关键布局：2025
    年7月10日，公司公告拟以发行股份及支付现金的方式购买福可喜玛82.38%股权，同时拟向不超过35名特定投资者发行股份募集配套资金。福可喜玛是国内领先的MT插芯供应商之一，聚焦于MT插芯、散件、跳线等MPO配套部件研发、生产及销售。MT插芯是公司MPO光纤连接器的核心原材料之一，收购福可喜玛有望充分发挥协同效应，助力公司实现核心原材料的自主可控，并降低产品的整体成本，同时双方的客户也存在一定重合及互补关系。
    投资建议：考虑到AI对光器件产品需求的显著拉动，我们上调盈利预测，预计公司2025~2027年归母净利润分别为4.52/6.61/8.55亿元，对应PE分别为56/39/30x。公司在数通领域持续发力，相关光器件、光芯片等产品持续取得突破，未来成长空间广阔，维持“推荐”评级。
    风险提示：AI领域需求增长不及预期，新产品进展不及预期，行业竞争加剧。

2025年中报点评：火电盈利延续，风光建设加速

华能国际(600011)
    投资要点
    事件：公司发布2025年中报，上半年实现营收1120.3亿元，同比下降5.7%；实现归母净利润92.6亿元，同比增长24.3%；实现扣非归母净利润88.1亿元，同比增长22.6%；2Q25单季度实现营收517.0亿元，同比下降3.3%；实现归母净利润42.9亿元，同比增长50.1%。
    煤价低位对冲电价下降风险，煤电盈利稳步攀升。1H25公司煤电机组实现上网电量1583.6亿千瓦时，同比下滑7.1%，受益于煤价下行，上半年公司境内除税发电耗用标煤单价人民币917.1元/吨，同比下降9.2%，对应上半年公司煤电度电利润为4.6分/千瓦时，同比增长2.3分/千瓦时，其中1Q25/2Q25煤电度电利润分别为4.8分/千瓦时、4.4分/千瓦时。
    风光建设加速，上网电量高增。1H25公司新增并网风光装机容量6.1GW，其中风电/光伏分别新增1.9/4.2GW；1H25风电/光伏板块上网电量210.3/122.4亿千瓦时，同比分别+11.4%/+49.3%，实现税前利润39.1/18.2亿元，经测算，风电/光伏度电利润同比分别达0.186/0.149元/千瓦时，同比分别下滑0.028元/千瓦时、0.003元/千瓦时；2Q25风电/光伏度电利润分别为0.164/0.170元/千瓦时，同比分别下滑0.019元/千瓦时、0.005元/千瓦时。
    新加坡/巴基斯坦业绩同比分别-20.9%/+1.6%。1H25新加坡/巴基斯坦业务分别实现利润总额13.6/4.4亿元，同比分别-20.9%/+1.6%，新加坡大士能源利润下降主要系电价回落至正常水平。
    盈利预测与投资建议。预计公司25-27年归母净利润分别为122.9亿元/130.4亿元/137.9亿元，对应EPS分别为0.78/0.83/0.88元，维持“买入”评级。
    风险提示：煤价电价波动风险，新能源发展不及预期风险。

公司信息更新报告：2025H1中央空调承压，冰洗盈利能力改善

海信家电(000921)
    2025H1中央空调承压，冰洗盈利能力改善，维持“买入”评级
    2025H1公司实现营业收入493.4亿元（同比+1.4%，下同），归母净利润20.8亿元（+3.0%），扣非归母净利润18.2亿元（+6.7%）。单季度看，2025Q2实现营业收入245.0亿元（-2.6%），归母净利润9.5亿元（-8.3%），扣非归母净利润8.1亿元（-6.4%）。由于地产阶段性承压、空调行业价格战持续，我们下调2025-2027年盈利预测，预计2025-2027年归母净利润为36.1/41.5/46.9亿元（2025-2027年原值为38.4/43.4/48.3亿元），对应EPS分别为2.60/2.99/3.38元，当前股价对应PE为10.6/9.2/8.2倍，公司海外业务增速较快，盈利能力持续提升，我们仍看好公司利润端持续改善，维持“买入”评级。
    内外销收入明显分化，中央空调业务承压
    分业务看，2025H1公司空调收入236.9亿元（+4.1%），毛利率27.1%（-1.6pct）其中央空国内多联机份额超20%，稳居行业首位，其中中央空调业务收入利润承压，子公司海信日立2025H1实现营收106.6亿元（-6.0%），净利润18.6亿元（-4.9%）；冰洗收入153.9亿元（+4.8%），毛利率18.7%（+2.1pct），盈利能力显著改善，冰冷产品中2025H1容声冰箱销售额增长9.7%，海信冰箱销售额增长8.6%；其他主营业务收入66.1亿元（+8.9%），其中厨电业务线下零售收入同比增长52%。分地区看，2025H1境内收入252.5亿元（-0.3%），产品结构持续升级，新风空调上半年安装结单量同比增长83%，璀璨高端套系收入同比增长48%；境外收入204.5亿元（+12.3%），分区域看，欧洲区增长23%、美洲区增长26%、中东非区增长23%、亚太区增长15%，新兴市场与欧美成熟市场均保持高增长。
    2025Q2毛利率提升，期间费用率维持稳定
    2025H1公司毛利率21.5%(+0.7pct)，其中海外及冰洗业务盈利能力显著改善。费用端：2025H1销售/管理/研发/财务费用率同比分别+0.2/-0.2/-0.3/+0.1pct，期间费用率维持稳定。综合影响下2025H1销售净利率为6.1%（+0.5pct），主要非经常性影响因素包括公允价值变动损益、政府补贴以及委托投资损益。截至2025年6月末，公司净营业周期为-160.6天，同比减少100.7天，运营情况良好。风险提示：内销竞争加剧、原材料价格风险、海外自有品牌建设不及预期等。

国产功能饮料龙头持续进化，迈向平台化发展

东鹏饮料(605499)
    投资要点：
    功能饮料行业龙头，公司基本面快速增长。公司25年上半年实现收入107.37亿元，同比增加36.37%，实现归母净利润23.75亿元，同比增长37.22%。根据公告，公司25年Q2单季度实现营收58.89亿元，同比增长34.10%，归母净利润13.95亿元，同比增长30.75%，扣非归母净利润13.12亿元，同比增长21.17%。分品类来看，公司当前产品结构逐步趋于多元化，能量饮料/电解质饮料/其他饮料25H1分别实现收入83.61/14.93/8.77亿元，分别同比增速21.91%/213.71%/66.24%。
    能量饮料主业持续高增，第二曲线“补水啦”加速成长。1）能量饮料：随现代生活节奏的加快，叠加公司持续的消费者教育，能量饮料的适用场景持续增多，已从传统的运动健身拓展至学习工作、户外活动等日常场景。公司的能量饮料业务25Q2单季度实现营收44.6亿元，同比增长18.77%，在较高的基数水平下，仍实现了可观的增速，我们认为主要来自消费人群持续扩大和消费频次的同步增加。根据欧睿国际统计数据，2024年我国能量饮料人均饮用量仅2.8升，对比美国（11.3升）和日本（4.1升），市场仍具较大发展潜力；2）电解质饮料：公司第二曲线“补水啦”精准定位大量出汗后急需补充电解质的消费场景，锁定运动人群和学生群体，并持续丰富口味和规格来满足多样化消费需求，自推出以来便持续维持较高增速，公司电解质饮料25Q2单季度实现收入9.23亿元，同比增速达190.05%，Q2单季度营收占比对比去年同期提升8.42pct至15.68%，对营收增速的推动作用愈发明显，预计未来随着产品口味规格不断丰富和销售渠道的进一步拓展，“补水啦”单品高增势能有望延续。
    数字化体系赋能公司多元拓展，强终端掌控能力助力公司平台化发展。我们认为，成熟的数字化管理体系是公司能够实现持续增长的核心。公司当前已实现产品全生命周期的动态追踪，并通过搭建覆盖营销、供应链、管理的三大数字化系统，构建出覆盖供应链、生产基地、渠道伙伴及终端消费者的全流程数字化运营体系。同时，截至25年上半年，公司拥有经销商3200余家，有效网点覆盖超420万家，实现对
    各级市场的广泛渗透，市场覆盖广度优势显著。强大的数字化运营能力和渠道管理能力相辅相成，成为公司持续向平台型企业进化的源泉，赋能产品多元拓展。“其他饮料”25Q2单季度实现营收5.03亿元，同比增长61.78%，其中新品“果之茶”凭借1L大瓶装的亲民价格及“一元乐享”数字化营销活动快速渗透渠道。我们认为公司当前已拥有成熟的单品发展方法论，在强大的数字化运营能力和精细化渠道管理能力的综合加持下，将逐步转型为平台型企业。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为43.4/56.5/70.24亿元，同比增速分别为30.46%/30.19%/24.32%，当前股价对应的PE分别为34/26/21倍。我们选取可比公司欢乐家、百润股份、农夫山泉25年平均PE值35倍，考虑到公司基本面高增势能延续，首次覆盖，给予“增持”评级。
    风险提示。原材料价格波动，市场竞争加剧，食品安全问题等

2025年中报点评：增长势能延续，产品矩阵持续完善

东鹏饮料(605499)
    投资要点
    事件：公司发布2025年中报，25H1公司实现营收107.4亿元，同比+36.4%；实现归母净利润23.8亿元，同比+37.2%；扣非归母净利润22.70亿元，同比+33.0%。单季度来看，25Q2实现营收58.9亿元，同比+34.1%；实现归母净利润14.0亿元，同比+30.8%；扣非归母净利润13.1亿元，同比+21.2%。公司拟进行中期分红，每10股派发现金红利25元（含税）。公司25H1业绩符合预期。
    能量饮料基本盘稳固，电解质水高歌猛进。分品类看，25H1能量饮料、电解质饮料、其他饮料分别实现营收83.6亿元（+21.9%）、14.9亿元（+213.7%）、8.8亿元（+66.2%），占比分别为77.9%（-9.2pp）、13.9%（+7.8pp）、8.2%（+1.5pp）。能量饮料基本盘稳固，500ml金瓶伴随全国化推进平稳增长，公司推出无糖版特饮，进一步推动消费人群向都市白领扩展。电解质饮料推出1L大包装等产品，以极致性价比切入市场，借助强大的渠道网络快速铺开。补水啦380ml新品凭借便携特性覆盖学校、家庭、会议及聚餐等多类场景，同时针对零食量贩等特定渠道开发900ml补水啦。其他饮料中多个产品呈平台化突破，果之茶以1元乐享活动起量可观，咖啡东鹏大咖签约韩红，海岛椰持续布局餐饮渠道并以礼品装切入礼赠市场，进一步丰富产品矩阵和消费场景。
    全国化布局扎实推进，平台化基础持续夯实。分区域看，25H1广东、全国其他区域、线上、重客及其他分别实现营收25.5亿元（+20.6%）、66.4亿元（+41.5%）、2.9亿元（+53.8%）、12.5亿元（+44.0%）。其中，华东、华中、广西、西南、华北分别实现营收15.4亿元（+32.6%）、13.8亿元（+28.9%）、7.4亿元（+31.6%）、12.8亿元（+39.8%）、17.1亿元（+73.0%）。大本营市场表现稳健，渗透率稳步提升，公司全国化战略效果明显，各大区全面高增，华北领跑全国。当前公司已构建起覆盖全国且深度下沉的立体化渠道网络，未来公司将进一步加大下沉力度，加强对北方市场的覆盖，单点卖力有望持续提升。
    成本红利与规模效应共振，费用投放加大。1、受益于包材、白砂糖原材料成本回落及全品类放量带来的盈利改善，25H1毛利率同比+0.6pp至45.2%。2、Q2公司加大人员扩编（25H1职工薪酬+26.06%）、冰柜投入（25H渠道推广费+61.20%）以及广告宣传费用投放。25H1销售费用率同比+0.1pp至15.7%；管理费用率为2.4%，同比持平；定期存款利息收入有所减少，财务费用率同比+0.7pp至-0.6%；净利率同比+0.1pp至22.1%。3、25H1公司销售商品提供劳务收到的现金为110.7亿元，同比+18.8%，蓄水池储备充分。合同负债为36.7亿元，同比+46.6%，发展后劲充足。
    盈利预测与投资建议。预计2025-2027年归母净利润分别为46.1亿元、58.2亿元、71.3亿元，EPS分别为8.87元、11.19元、13.71元，对应动态PE分别为32倍、26倍、21倍，维持“买入”评级。
    风险提示：全国化推广不及预期、原材料价格大幅波动、食品安全等风险。

系列点评九：发布员工持股计划 助力长期成长

伯特利(603596)
    事件：7月31日，公司发布2025年第一期员工持股计划（草案），覆盖公司核心技术（业务）骨干、中层管理人员（总计≤258人），股票来源为公司回购专用证券账户内已回购的股份，合计不超过180万股，占公司当前总股本的0.30%，员工受让价格为24.97元/股，员工自筹资金总额不超过人民币4,494.60万元，本员工持股计划的份数上限为4,494.60万份。
    发布员工持股计划绑定人才助力长期成长。1）激励对象覆盖广泛：本次激励对象包括公司核心技术（业务）骨干、中层管理人员（总计≤258人），覆盖人数较多，且预计2025-2030年费用摊销金额分别为416/998/998/831/515/233万元，对公司业绩影响较小。2）激励力度显著：本次员工持股计划的授予价格为24.97元/股，相较现价折价47.03%。我们认为，本次员工持股计划覆盖范围广泛，有助于吸引和留住优秀人才，充分调动核心人员积极性，提升经营效率，并通过阶梯式解锁与多重考核机制推动业绩增长，保障公司长期发展。
    智能化&电动化齐驱全球化再进一步。1）智能化：公司积极布局线控制动系统并成为国内首家规模化量产和交付线控制动系统的供应商，2024年公告拟建设年产100万套线控制动系统，有利于公司把握窗口期机遇、进一步扩大先发优势。2）电动化：公司是国内首家实现EPB量产的供应商，2024年公告拟扩产100万套，可有效缓解公司产能瓶颈、进一步强化竞争优势，保持市场地位领先。3）全球化：公司2012年起即从事轻量化制动零部件业务，至今积累大量产品开发经验、建立了完善的产品矩阵，并于2020年起开展全球化布局、筹建墨西哥生产基地，2023年墨西哥年产400万套轻量化零部件项目已投产，2024年起筹划摩洛哥基地、全球化再进一步。
    整合稳步推进进击线控底盘。2022年5月，公司收购万达45%的股权，成为万达的第一大股东，万达主要生产各类转向器、转向管柱系列产品，主要客户包括德国大众、上汽通用五菱、奇瑞、吉利等，收购后公司积极推进整合且推进电动助力转向等技术的研发，并实现净利率大幅提升；此外，2024年公司设立伯特利汽车悬架科技公司并拟新增悬架产能20万/年，目标成为线控底盘供应商，剑指全球汽车零部件百强。
    投资建议：公司客户和产品结构齐驱，短期受益于EPB和线控制动等智能电控业务渗透率提升，中长期线控底盘有望贡献显著增量、海外产能逐步爬坡，预计公司2025-2027年收入为130.75/170.89/220.44亿元，归母净利润为15.94/21.04/27.93亿元，对应EPS为2.63/3.47/4.60元，对应2025年7月31日47.1元/股的收盘价，PE分别为18/14/10倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：客户销量不及预期；竞争加剧；原材料价格上涨；关税风险等。

股权激励彰显发展信心，新品有望持续贡献增量

安克创新(300866)
    事项：
    公司公告：安克创新发布2025年限制性股票激励计划，拟合计授予524.62万股，占总股本的0.99%。其中首次授予419.7万股，激励人数不超过608人，授予价格126.9元/股，与7月30日收盘价一致。
    国信零售观点：1）激励对象较为全面，涉及董事、高级管理人员、核心技术及业务人员等。其中核心技
    术及业务人员606人，获授股份占授予股份的81.13%，体现了公司对业务人才的重视。2）首次授予的业绩考核看，考核年度为2025-2026年两个会计年度，营收/扣非归母净利润均以2024年为基础，2025年及2026年的营收增长不低于10%/20%，或扣非归母净利润增长不低于10%/20%。同时个人层面也进行了相应的绩效考核设定，整体考核目标温和，有利于调动激励对象的积极性和创造性。3）首次授予的相关激励成本预计7086.6万元，其中2025/2026年分别为2973.7万元/3288.77万元。
    公司此次股权激励进一步强化了员工的积极性，绑定核心人才队伍有助于公司长远发展，授予价较公告当日无折价也彰显了公司业绩持续发展的信心。产品端，公司持续迭代创新，包括消费级3D纹理UV打印机、桌面充电拓展坞等，以多品类拓展打开新的成长曲线。考虑到股权激励费用，以及公司此前召回部分批次充电宝带来的处置费用短期增加，但同时股权激励也有望提高员工积极性带动营收增长加快，我们略下调公司2025-2027年归母净利润至24.27/29.21/34.11亿元（前值分别为24.69/29.3/34.33亿元），对应PE分别为27.2/22.6/19.3倍，维持“优于大市”评级。
    评论：
    股权激励绑定核心员工，彰显长期发展信心
    根据公司方案，拟合计授予524.62万股，占总股本的0.99%。其中首次授予419.7万股，激励人数不超过608人，授予价格126.9元/股，与7月30日收盘价一致。
    激励对象看，及董事、高级管理人员、核心技术及业务人员等。其中核心技术及业务人员606人，获授股份占授予股份的81.13%，体现了公司对业务人才的重视。其中1名董事为祝芳浩，获授的股票占比18.46%，曾历任360手机总裁、酷派互联网及电商总裁等职务，目前任公司董事、子公司深圳海翼智新总裁。1名高级管理人员为财务负责人杨帆，获授的股票占比0.41%.
    业绩考核方面，1）公司业绩层面，首次授予对应的考核年度为2025年-2026年两个会计年度，每个会计年度考核一次。营收/扣非归母净利润均以2024年为基础，2025年及2026年的营收增长不低于10%/20%，或扣非归母净利润增长不低于10%/20%。而预留授予的部分，若于公司2025年第三季度报告公告前授出，预留授予的限制性股票对应的考核与首次授予部分一致。若三季报之后，则预留部分的考核年度为2026
    年-2027年两个会计年度营收/扣非归母净利润均以2024年为基础，营收增长不低于20%/30%，或扣非归母净利润增长不低于20%/30%。
    2）个人考核层面，激绩效考核情况划分为S、A+、A、B、C五个档次，激励对象在一年的绩效考核中，如果连续两次结果为B或者任意一次结果为C，则为不合格，其余均为合格。
    股权激励费用方面，假设2025年7月授予，预计首次授予的相关激励成本为7086.6万元，2025-2027年分别摊销2973.7/3288.77/824.13万元。总体上对相关各期经营业绩的影响相对有限。
    持续产品推新，推动业绩增长
    公司作为跨境消费电子领域多品类发展的龙头企业，长期将产品迭代及创新放在重要位置，也是推动业绩
    增长的核心动能。如2024年公司储能业务营收达30.2亿元，同比增长184%，受益于公司着力培育新能源技术研发能力，推出一系列创新产品。
    2025年以来，公司继续贯彻产品创新策略。如3月在全球上线全新时尚耳夹式耳机soundcore AeroClip；不断完善和迭代桌面充电站相关产品，最新6月上线14合一的桌面充电拓展坞。此外，6月28日，公司旗下独立子品牌eufyMake的全球首款消费级3D纹理UV打印机E1在众筹平台Kickstarter正式收官，以4676万美元的众筹金额和17822名全球支持者的成绩，刷新平台有史以来全品类最高众筹纪录。
    E1体积相比传统UV打印设备缩小90%，搭配多种模块化附件（旋转打印组件、UV-DTF覆膜机等），让用户可以轻松实现跨材质、多尺寸、多形态的创作打印。对于用户而言，打开了家庭用户、小型工作室与独立创作者的创意边界，可以轻松在手机壳、马克杯、帆布包、冰箱贴等日常物品上进行个性化创作。
    投资建议
    公司此次股权激励进一步强化了员工的积极性，绑定核心人才队伍有助于公司长远发展，授予价较公告当日无折价也彰显了公司业绩持续发展的信心。产品端，公司持续迭代创新，包括消费级3D纹理UV打印机、桌面充电拓展坞等，以多品类拓展打开新的成长曲线。考虑到股权激励费用，以及公司此前召回部分批次充电宝带来的处置费用短期增加，但同时股权激励也有望提高员工积极性带动营收增长，我们略下调公司2025-2027年归母净利润至24.27/29.21/34.11亿元（前值分别为24.69/29.3/34.33亿元），对应PE分别为27.2/22.6/19.3倍，维持“优于大市”评级。
    风险提示
    外部贸易环境恶化；行业恶性价格竞争；新品推广不及预期；渠道扩张不及预期。

"京沪主动脉+京福新线网+票价浮动化"三维共振，高铁龙头再启航

京沪高铁(601816)
    2024年，京沪高铁实现营业总收入421.57亿元，同比增长3.62%；归属于上市公司股东的净利润为127.68亿元，同比增长10.59%，公司在疫情后复苏阶段展现出较强的韧性。京福安徽营收加速增长，叠加雄商高铁2026年通车预计贡献增量客源车次，中长期具有明显成长性。首次覆盖，给予增持评级
    支撑评级的要点
    京沪高铁：中国高铁标志性工程，2024年归母利润超127亿元。京沪高铁是中国高速铁路的标志性工程，全长1318公里，2011年全线通车，2020年A股上市，累计运输旅客超16亿人次。公司商业模式是采取委托运输管理模式运营，运输组织由沿线铁路局具体负责。公司主营业务为高铁旅客运输，营收来源主要分为旅客运输收入和路网服务收入，2024年分别占比为38%和62%。2024年和2025年Q1营收分别为421.6亿元和102.2亿元，同比增长3.6%和1.2%，归母净利润分别为127.7亿元和29.6亿元，同比增长10.6%和0.03%，毛利率分别为47.4%和45.4%。
    高铁行业：2024年发送旅客超32亿人次，中国公众最偏好的出行方式之一。2008年京津城际开行标志中国进入高铁时代，截至2024年底，中国高速铁路营业里程已超过4.5万公里。2024年高铁客运量占铁路客运量比例超75%。
    关键因素：①票价机制：高铁客运价格市场化改革持续推进，京沪高铁差异化定价策略有效平衡客流量与收益，当前执行的二等座票价较京沪航线经济舱均价低超20%，价格优势明显。②出行需求：2024年京沪高铁沿线七省市GDP占全国三成以上，有效支撑高铁客运出行需求。③网络效应：日益完善的高铁网络催化增量出行需求，雄商高铁未来开通有望为京福安徽线路带来增量客源。④技术进步：动车组技术进步改善高铁线路使用效率，目前我国时速达450km/小时的CR450动车组正在研发过程中，展望未来若后续逐步落地应用，将有助于高铁线路提供更加充足的产能供给。
    同业对比：京沪高铁运营模式“轻”优势，日本东海客运盈利能力具备领先水平。国内方面，京沪高铁委托管理模式运营，广深铁路全环节负责运行，京沪高铁的商业模式更偏向高附加值的长途干线运营与路网资产收益，而广深铁路则侧重综合运输服务与区域市场深耕。中日对比方面，日本东海客运盈利能力更具优势，京沪高铁资产负责率相对较低。
    估值
    我们预计公司2025-2027年的营业收入为441.73/464.31/492.40亿元，同比增长4.8%/5.1%/6.0%。预计公司2025-2027年实现归母净利润129.36/143.69/159.36亿元，同比增长1.3%/11.1%/10.9%，预计2025-2027年公司EPS分别为0.26/0.29/0.33元/股，对应20.6/18.6/16.7倍PE。首次覆盖，给予公司增持评级。
    评级面临的主要风险
    宏观经济波动抑制出行需求风险，跨线列车协同效应弱化风险，京福安徽盈利可持续性风险，刚性成本压力，交通方式替代竞争加剧风险。

2025年半年报业绩预告点评：25H1业绩承压，未来受益于成品油反内卷与消费税改革

中国石化(600028)
    投资要点
    事件：公司发布2025年半年报业绩预告，2025H1，公司预计实现归母净利润201-216亿元，同比下降39.5%至43.7%，主要受国际原油价格大幅下跌、石油石化市场竞争激烈、化工市场毛利低迷等因素影响。2025Q2单季度，公司预计实现归母净利润68-83亿元，同比下降52.1%至60.7%，相比于2025Q1归母净利润133亿元，环比下滑37.2%至48.5%。
    公司公布2025H1生产经营数据：1）上游油气勘探开发：天然气贡献油气产量增量。2025H1，油气当量产量263百万桶油当量（同比+2%），其中石油净产量140百万桶（同比-0.3%），天然气净产量208亿立方米（同比+5.1%）。2）下游炼油：原油加工量同比下滑，汽油&柴油产量同比下滑。2025H1，原油加工量1.2亿吨（同比-5.3%）；汽油产量0.31亿吨（同比-4.8%），柴油产量0.24亿吨（同比-17.2%），煤油产量0.16亿吨（同比+4.3%）。3）下游化工：乙烯产量同比增加。2025H1，乙烯产量756万吨（同比+16.4%）；合成树脂产量1104万吨（同比+12.8%）；合成纤维产量60万吨（同比-5.1%）；合成橡胶产量80万吨（同比+18.6%）。4）境内成品油销售：境内成品油销售量同比下滑。2025H1，境内成品油总经销量0.87亿吨（同比-3.4%），其中零售0.55亿吨（同比-4.3%），直销及分销0.33亿吨（同比-2.0%）。
    严厉打击黑加油站&加大成品油消费税监管力度，炼油及销售行业集中度有望进一步提高：1）我国部署从2025年6月至12月，在全国范围内开展黑加油点“大扫除”专项整治行动，专项整治行动严厉打击非法成品油生产和销售行为。2）国家继续推进成品油消费税改革。合法经营的企业将面临更公平的竞争环境，而非法经营的企业或将被逐步清除，导致行业集中度提高。3）国有石油公司拥有更完善的供应链和销售网络，消费税改革后，这一优势将更加凸显。主营企业通过优化服务和提升技术，核心竞争力将进一步增强，市场份额有望扩大。
    公司注重股东回报：我们预计公司2025年归母净利润502亿元，按73%的派息率，按2025年7月31日收盘价，中石化A股股息率为5.0%；中石化H股税前股息率为7.2%，按20%扣税，中石化H股税后股息率为5.8%。
    盈利预测与投资评级：根据油价上半年单边下行对经营的负面影响，我们调整盈利预测，2025-2027年公司归母净利润分别为502、604、723亿元（前值为546、603、655亿元）。根据2025年7月31日收盘价，对应A股PE分别14.5、12.1、10.1倍，对应H股PE分别10.1、8.4、7.0倍。我们看好油价基本见底情况下，成品油消费税加快推进，维持“买入”评级。
    风险提示：地缘政治风险；宏观经济波动；成品油需求复苏不及预期。

2025H1业绩预告点评：费用&减值拖累业绩，开展药剂投资，股权激励锁定增长

赛恩斯(688480)
    投资要点
    事件：2025/7/30，公司发布2025年半年度业绩预告。
    产品&运营业务驱动营收高增长，扣非归母净利润受累于费用&减值。公司2025H1实现营业收入4.10~4.40亿元，同增15.17%~23.59%，主要系运营服务及产品销售板块的增长所致；归母净利润为0.46~0.49亿元，同降57.53%~60.13%，系2024H1公司因收购产生投资收益（约0.6亿元）；扣非净利润0.45~0.48亿元，同降11.25%~16.80%，不及我们预期，主要系：1）公司加大市场开发与技术研发力度，销售与研发费用同比增长；2）受销售规模增长及海外业务账期较长影响，坏账计提增加。
    股权激励目标锁定2025-2027年扣非净利复增17%，彰显发展信心。2025/7/22，公司披露限制性股票激励计划，拟向激励对象（首次授予激励对象共185人，占2024年底全部职工人数的14.44%）授予不超过530万股的限制性股票，约占总股本5.56%；其中，首次授予占总额90.40%。股票来源为定向发行的公司A股普通股股票，授予价格为每股19.26元。按照100%的归属系数：以2024年为基数，2025-2027营收增长不低于30%/50%/95%，或扣非净利润增长不低于20%/45%/60%，锁定25%/17%的营收/扣非净利复增。此外，公司设定80%/90%的归属系数，营收及扣非利润增速目标为100%归属系数的八/九折。
    计划开展新业务，扩张药剂品类。公司相继披露对外投资公告：1）青岛新河生态化工科技产业基地年产10万吨高效浮选药剂建设项目。总投资约6亿元，建设工期预计2年，2025年开始建设。新能源产业带动电池金属（锂、钴、镍）提取需求，推动高效浮选药剂市场发展，根据恒州博智发布的《2024-2030全球与中国浮选剂市场现状及未来发展趋势》报告，2023/2030年全球浮选剂市场规模229.7亿美元/334.8亿美元，复增5.19%。中国高端环保浮选剂进口依赖度超40%，本土化生产亟需突破；高效浮选药剂与公司现有核心产品（如生物制剂、铜萃取剂）技术同源、客户高度重合，保障项目顺利进行。2）安徽省铜陵市经开区滨江工业园铜陵龙瑞化学有限公司年产6万吨高纯硫化钠项目。投资2.1亿元（公司按照65%持股比例出资，剩余35%股权由铜陵瑞嘉持有），分两期建设（一期2万吨/7个月，二期4万吨/12个月）。根据中国报告大厅《2025-2030年全球及中国硫化钠行业市场现状调研及发展前景分析报告》显示，2025年全球硫化钠市场规模约130亿美元，中国占半数份额。硫化钠广泛用于制药、造纸、制革、染料、特种工程塑料行业聚苯硫醚（PPS）等，新增产能拟由合作方铜陵瑞嘉扩产项目（3万吨/年PPS项目）、赛恩斯部分运营站点以及控股子公司西藏龙湘环保消纳。
    盈利预测与投资评级：药剂业务品类持续扩张，股权激励锁定高增长。考虑到公司2025H1业绩预告不及预期，我们下调公司2025-2027年归母利润预测至1.63/1.97/2.36亿元（原值1.96/2.45/2.88亿元），同比-10%/+21%/+20%，其中，2025年预测归母净利润与2024年扣非净利相比同增40%，对应PE25/21/18倍（2025/7/31）。维持“买入”评级
    风险提示：行业政策变化，下游行业扩产进度不及预期

再论汾酒势能与全国化潜力

山西汾酒(600809)
    公司是2016年至今周期内规模跃升最快的酒企，我们认为其核心优势在于拥有开放且持续迭代的学习型组织。公司在行业发展过程中借鉴优秀的营销理念与打法并融会贯通，充分发挥了汾酒的品牌优势与香型差异化优势，直至当下渠道势能仍首屈一指。两轮核心转型复盘：完成从战略战术到体制机制的变革。1）2008年前后公司推进品牌&渠道等系列变革，强化自营、推进渠道扁平化，从生产商角色逐步转型构筑自身营销框架。2）2017年起公司紧扣国企改革主线，系统推进体制机制改革，包括强化契约化管理、施行系统化授权、加码市场化激励等，有效补足营销短板。产品与区域策略梳理：四轮驱动推进全国化。公司目前已形成“玻汾、老白汾、青花20、青花26/30组合”的四轮驱动产品架构，省内主抓结构升级，省外以“玻汾+青花20”组合高效外推。公司全国化始终沿着“山西—环山西—长江以南”的路径做涟漪式外拓，步步为营，按阶段、分梯度推进全国化，目前省外占比已超60%，持续构建“一轮红日、五星灿烂、清香天下”市场布局。践行复兴纲领，公司增长潜力充足。公司天花板不止于此，中期规模上看500亿+，具体拆解：1）产品端：玻汾系列120亿，腰部老白汾&巴拿马180亿，青花20&25200亿，青花26&30等高端品持续打开空间。2）区域端：省内＞150亿，环山西板块（京津冀、鲁豫、陕蒙）市占率上看8%（180亿），新兴板块（江浙沪皖、湘赣鄂、粤闽琼）市占率上看4.5%（120亿），薄弱板块（云贵川、黑吉辽等）市占率上看2%（50亿）。
    投资建议：短期行业景气波动不改公司中长期稳中向好的发展态势，公司已形成根基扎实的基地市场与优势市场，相对竞争优势突出，品牌势能持续上行。目前公司估值处于周期底部区间，我们看好中期内需复苏对白酒消费情绪与消费力的传导，β改善带动成长性溢价可期、估值修复空间充裕，持续推荐。
    盈利预测、估值和评级
    我们预计25~27年归母净利分别125.8/135.2/152.0亿元，同比分别+2.8%/+7.5%/+12.4%；当前股价对应PE分别为17.4X/16.1X/14.4X。参考可比公司估值，给予公司25年21倍PE，对应目标价216.58元，维持“买入”评级。
    风险提示
    宏观经济恢复不及预期，禁酒令等政策风险，全国化外拓不及预期，食品安全风险。

高分红预案彰显高增长信心

道通科技(688208)
    本报告导读：
    公司发布2025年中期分红预案公告；高分红彰显公司对未来业绩高增长的信心。
    投资要点：
    维持优于大市评级。我们认为，公司2025年中期高分红，彰显公司对未来业绩快速增长的信心。我们预计，公司2025-2027年EPS为1.14/1.41/1.69元（维持，以新总股本计算的EPS），给予公司2025年35倍PE（原为27.85倍），目标价为39.89元（+26%），维持“优于大市”评级。
    公司发布2025年中期分红预案公告。公司于2025年7月18日收到公司实际控制人、董事长李红京出具的《关于提议深圳市道通科技股份有限公司实施2025年度中期分红的函》。李红京建议以实施权益分派股权登记日登记的总股本扣除公司回购专户的股份为基数，向全体股东每10股派发现金红利5.8元（含税）。
    高分红彰显公司对业务高增长的信心。截止2025年6月30日，公司总股本为670,183,308.00，按10股派现金红利5.8元计算，则公司将分红约3.89亿元人民币，约占2024年归母净利润的61%。我们认为，公司分红比例较大，高分红彰显公司对业务高增长的信心
    践行“全面拥抱AI”战略目标。2024年，公司宣布“全面拥抱AI”，加速推动AI技术与业务场景和组织变革的深度融合，致力于成为智慧能源领域的全球领军企业以及空地一体集群智慧解决方案的全球领导者。我们认为，公司正在践行这一战略目标，并持续转化为业绩的高增长。
    风险提示。传统业务竞争加剧风险，海外业务受到限制风险；AI业务进展不以及预期。

用友网络跟踪报告：Q2业绩显著改善，企业级AI落地正加速

用友网络(600588)
    本报告导读：
    公司Q2业绩彰显业务复苏势头，经营质量进一步改善。受益AI大模型持续迭代升级，公司推动企业级AI应用新范式快速落地。
    投资要点：
    维持“优于大市”评级。考虑到公司大力推行订阅模式转型，以及组织模式调整与人员优化短期对经营有所影响，我们预计公司2025/26/27年营收分别为99.22/109.16/122.58亿元（原2025-26预测为130.84/153.36亿元），EPS分别为-0.09/0.07/0.18元。参考可比公司，综合考虑AI产品进展与财务表现，给予公司2025年动态PS6.5倍（原为2024年4.5x），目标价18.82元（+27%），维持“优于大市”评级。
    Q2收入重归增长通道，合同签约趋势向好。公司发布2025年半年度业绩预告。25H1预计营收35.6-36.4亿元（同比-6.4%至-4.3%），但Q2单季显著改善，实现营收21.82-22.62亿元（同比+6.1%至10.0%），合同签约金额Q2同比增长超18%，上半年累计增长近8%彰显业务复苏动能，为下半年增长奠定基础。
    利润及现金流持续改善，业务迈向高质量发展。公司25H1预计亏损8.75-9.75亿元，去年同期亏损7.94亿元；Q2单季预计归母净亏损1.39-2.39亿元，同比减亏1.02-2.02亿元，主要系公司严格管控成本费用及人员规模优化。Q2经营性现金流实现净流入，同比改善约3.2亿元，上半年累计同比改善约6亿元，经营质量有效提升。用友智友3.0开启智能管理新阶段，多智能体协同成为企业AI应用新范式。用友5月发布智友3.0，以“多智能体协同”为核心突破单智能体局限，实现复杂业务场景下的专业分工、动态全局决策与跨域端到端贯通。首创智能体配置中枢，支持用户快速组建覆盖十大领域、百余场景的专属“数智团队”，实现“零代码”级AI落地。其统一调度平台基于YonGPT+DeepSeek多模态大模型，支持自然语言一句话指挥多智能体协同完成复杂任务闭环，同时融入MCP技术，无缝对接内外部系统数据源，打破数据孤岛并确保安全合规，为企业解锁规模化AI生产力。
    风险提示。AI技术进步及商业化不及预期；下游需求不及预期；市场竞争加剧。

2025年中报点评：动储电池出货快速增长，产能扩张稳步推进

宁德时代(300750)
    核心观点
    公司2025H1实现归母净利润304.85亿元，同比+33%。公司2025H1营收1788.86亿元，同比+7%；实现归母净利润为304.85亿元，同比+33%；毛利率为25.02%、同比+1.8pct；净利率为18.09%，同比+3.17pct。公司2025Q2营收941.82亿元，同比+8%、环比+11%；实现归母净利润165.23亿元，同比+34%、环比+18%；毛利率为25.58%，同比+1.94pct、环比+1.17pct；净利率为18.59%，同比+2.86pct、环比+1.04pct。
    公司动力电池出货维持高速增长趋势、行业领先地位稳固。2025年1-5月公司在全球动力电池市场占有率为38.1%，同比+0.6pct。公司2025H1动力电池实现营收1315.73亿元、同比+17%。我们估计2025H1公司动力电池出货量超215GWh，同比增长超30%；其中Q2出货量约115GWH，环比增长近13%。公司2025H1动力电池毛利率为22.41%、同比-1.07pct；单位毛利约0.135-0.140元/Wh，单位毛利微降。展望后续，下游应用场景进入传统旺季，公司产能利用率有望稳中有升，进而对于公司盈利能力稳定起到支撑作用。公司储能业务快速增长，盈利能力表现稳健。公司2025H1储能电池实现营收284.00亿元、同比-1%。我们估计2025H1公司储能电池出货量约55-60GWH，同比增长近30%；其中Q2储能电池出货量约为32GWh，环比增长30%。公司2025H1储能电池毛利率为25.52%、同比+1.11pct；盈利能力表现稳健。公司产能扩张加速，全球化布局提升服务能力。公司2025H1电池产量为310GWh，产能利用率达到90%。在终端需求持续向好背景下，公司加速产能扩张节奏。截至2025H1末，公司产能690GWh、在建产能235GWh，总规划产能（现有产能+在建产能）为925GWh，较2024年末增加30GWh。公司加速全球化布局，德国产能持续爬坡提效，匈牙利工厂、西班牙合资工厂、印尼电池产业链项目正处于积极建设或筹建过程中。
    公司加快构建换电生态。截至2025年7月底，公司乘用车换电站已建成400多座，重卡换电站已建成约100座。此外，公司已与车企客户共同发布了20多款巧克力换电新车型，并与中石化、蔚来、滴滴等上下游企业合作。
    风险提示：新能源车销量不及预期；储能需求不及预期；原材料价格大幅波动的风险；贸易保护主义和贸易摩擦风险；海外产能建设进展不及预期。投资建议：维持盈利预测，维持“优于大市”评级。我们预计2025-2027年公司实现归母净利润662.02/814.66/968.20亿元，同比+31%/+23%/+19%，EPS为14.52/17.87/21.24元，动态PE为19.1/15.5/13.0倍。

公司深度报告：被低估的国产打印机核心资产

纳思达(002180)
    打印机业务：手握核心硬科技，全球头部厂商国际化前景广阔。1）国际化成果显著：硬科技助力奔图成为全球头部厂商，销售网络遍及全球110多个国家及地区。根据IDC数据，2024Q4全球打印机市场中，奔图市占率排名全球第五，市场份额达到2.9%，而2024Q3为2.6%，2025Q1则达到3.1%。截至2024年，奔图拥有2000余人研发团队、超6200项专利。据世界纪录认证机构（WRCA）官方发布，奔图BP5200/BM5200系列打印机在打印寿命测试中，可连续打印超过40万页，且卡纸率低于0.02‰，被确认为“世界卓越的扛打耐用打印机”。2）A3高端产品+AI布局：产品力升级巩固消费级市场优势。2024
    年公司A3打印机销量同比增长131.44%，第四季度环比增长401.41%。消费级市场方面，奔图推出“智能网络共享”、“试卷翻新”、“AI语音打印”等功能，发布文景AI智能公文生产系统。3）打印机芯片入围安全可靠测评核心领域，国产打印机龙头地位持续强化。《安全可靠测评工作指南（V3.0）》扩充了测评品类，激光或喷墨打印机搭载的主控芯片成为现有测评的五大品类之一。公司掌握了打印机各级源代码和完整的软固件核心技术，拥有自主知识产权的打印机引擎。2024年奔图在金融等重点行业不断突破，信创市场出货量同比增长50%。
    芯片业务：汽车电子、工业等领域多点开花，打造核心竞争力。1）深耕半导体行业20余年，引入重要投资者后加速发展。极海微电子成立于2004年，2020年引入国家大基金等重要投资者，投后估值达190亿元，引入重要投资者后进一步加速发展。2）汽车电子领域，多款芯片在国内外主流车厂均实现了项目定点，开始进入批量出货上车。国内首颗顺利量产的超声波传感和信号处理器
    GURC01，主要用于汽车距离测量辅助系统，突破了专利垄断，在测量长短距离物体上的性能表现优异。G32A1445已与50+Tier1厂商完成模组开发和测试，并实现了规模量产。3）工业等其他领域，G32R5系列高性能实时控制DSP芯片是全球首款基于ArmCortex-M52处理器的双核架构和Helium边缘AI技术，用于高性能实时控制和边缘AI融合应用，在多个行业头部客户实现导入，同时公司也针对人形机器人应用进行芯片布局，相关部分产品已实现批量出货。
    投资建议：公司是全球打印机市场的龙头，旗下奔图竞争力持续提升，龙头地位不断巩固。同时，极海微作为国内半导体领域领军企业，汽车、工业等领域拓展打开成长新空间。考虑此次剥离利盟以及重大资产出售产生的影响，预计2025-2027年公司归母净利润为3.93/13.56/19.06亿元，对应PE分别为85X、25X、18X；在不考虑剥离利盟及该情景下潜在的商誉减值风险，预计公司2025-2027年归母净利润为12.83/14.49/20.28亿元，对应PE分别为26X、23X、17X，首次覆盖，给予“推荐”评级。
    风险提示：市场拓展不及预期；行业竞争加剧；技术路线变化具有不确定性。

出海开拓增长点，分红共享成长性

江河集团(601886)
    投资要点：
    建筑装饰主业稳固增长，现金流充沛支撑高分红回报。江河集团专注高端幕墙与室内装饰，构建“幕墙+内装”核心业务体系，在多个细分领域稳居行业前列。依托工程交付能力与优质客户资源，公司持续拓展港澳、东南亚、中东、澳洲等国际市场，品牌影响力不断提升。2024年公司实现营业收入224.06亿元，同比增长6.93%；归母净利润6.38亿元，在减值计提增加与毛利承压背景下仍展现良好韧性。近年来公司强化“现金为王”理念，回款机制持续优化，2024年经营活动现金净额达16.26亿元，较2023年多流入7.65亿元，净现比达211%，利润兑现能力持续增强。分红方面，2024年公司分红比例大幅提升至约98%，截至2025/7/31，24年江河集团对应股息率7.00%，在行业中处于领先水平，高股息属性值得重视。
    行业修复与出清加速，龙头优势持续兑现。经历前期调整后，装饰装修行业自2021年起温和修复，2024年产值达1.41万亿元，实现连续四年正增长。受信用风险与需求收缩影响，行业出清加快，集中度持续提升。具备品牌、管理与交付能力的龙头企业展现更强韧性。江河集团稳定核心团队，压降住宅装饰占比，持续优化结构，2024年行业市占率升至1.63%，连续两年提升，龙头“强者恒强”格局有望延续。
    订单稳步增长，海外扩张与产品化转型打造新增长极。2024年公司新增订单达270.49亿元，同比增长4.68%，连续三年位居国内建筑装饰行业上市公司首位，稳居龙头。其中室内装饰订单增长显著，展现良好韧性。海外市场（含港澳）快速放量，新增订单76.3亿元，同比大增57%，占比升至28%，成为主要增量来源。公司加快“产品化”转型，聚焦异型光伏组件与标准化幕墙产品出海，2024年已实现首批出口，海外销售体系初步建立，未来增长曲线有望加速打开。
    盈利预测与评级：基于以上假设，我们预计公司2025-2027年有望实现归母净利润分别为6.83、7.37、7.98亿元，增速分别为+7.06%、+7.97%、+8.25%。公司持续推进产品化战略，加快幕墙与异型组件标准化、模块化，核心业务韧性强。我们选取同类装修装饰如金螳螂、亚厦股份作为可比公司，可比公司25年平均PE为16.50倍。在“高股息+出海”逻辑驱动下，公司具备较强中长期配置价值，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：海外业务拓展不及预期；行业竞争加剧及成本上行风险；BIPV业务战略转型推进不达预期。

国内益生菌龙头崛起，品类渗透&国产替代双机遇

科拓生物(300858)
    投资要点：
    公司已完成业务结构调整，益生菌行业的高景气有望催生业绩拐点。公司过去收入主要来源于复配食品添加剂业务，受制于下游需求端景气度下行，收入亦面临挑战，但经过多年调整，公司成功构筑以食用益生菌为主、动植物微生态制剂及复配食品添加剂为辅的业务布局；期间，公司突破欧美企业对高端菌种的垄断，下游覆盖领域不断拓宽，如食品饮料、保健品等，成为益生菌行业内持续崛起的本土领军品牌。
    我国食用益生菌市场前景广阔，公司持续替代高份额的海外品牌。1）空间：据欧睿、飞瓜数据，2024年我国益生菌市场规模约138亿，得益于健康消费趋势、应用场景拓展，我国益生菌市场保持双位数快增；而且我国人均益生菌消费额远低于欧美国家，未来在老龄化等驱动下，成长空间广阔。2）格局：我国益生菌产业起步晚，规模化商用益生菌主要来自海外品牌，其中杜邦和科汉森占据国内益生菌原料市场80%+的份额；公司研发赋能产品力，同时注重产品性价比优势、B端服务与效率等，尤其是主打更适配国人体质的差异化定位，未来有望持续替代海外品牌。
    减肥功效打开想象空间，FDA认证释放增长潜力。近年全球减重药物市场持续火爆，尤其GLP-1类创新药，美诺华因其将益生菌作为载体开发的口服多肽递送系统临床表现良好，后续有望走创新药逻辑拓展海外市场；而公司旗下益生菌已证实拥有促进减肥降重的效果，未来有望拓宽医药应用场景。此外，近期公司明星菌株干酪乳酪杆菌Zhang成功获得美国食药监局（FDA）GRAS认证，进一步打开市场空间。
    公司扩张路径清晰，成长动能充足。主业食用益生菌BC端双轮驱动增长。其中，B端持续拓新客户，例如公司积极把握科汉森退出俄罗斯乳业发酵剂的市场机遇，若能在俄罗斯市场实现替代，预计国内乳企后续效仿将创造较大增量；C端未来或通过合作、并购来孵化，例如公司携手呜咔实验室联合开发，积极打造大单品；同时，公司积极推进益生菌领域的保健食品批文，未来有望切入医院药店等线下渠道。
    盈利预测与评级：预计公司2025-2027年归母净利润分别为1.28/1.68/2.1亿元，同比增速为36%/31%/24%，对应PE分别为34.9/26.6/21.4倍。我们选取蔚蓝生物、嘉必优为可比公司2025年平均PE为35X，鉴于公司增长动能足、成长空间广，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：益生菌渗透率提升不及预期、竞争格局恶化、明星菌株研发不及预期。