2025年中报点评：饲料销量保持较快增长

海大集团(002311)
    投资要点：
    事件：公司发布了2025年中报。公司2025年上半年实现总营业收入588.31亿元，同比增长12.5%；实现归母净利润26.39亿元，同比增长24.16%。业绩符合预期。
    点评：
    公司饲料销量保持较快增长。2025年上半年，公司饲料销量创历史同期新高：公司实现饲料销量约1470万吨（含内部养殖耗用量约105万吨）同比增长约25%，外销增量绝对值已接近2025年全年目标。海外地区上半年饲料外销量同比增长约为40%；分品种来看，禽饲料外销量约730
    万吨，同比增长约24%；猪饲料外销量约340万吨，同比增长约43%；水产料外销量约280万吨，同比增长约16%。公司在海外已有布局区域发展稳健，积极开拓新区域。
    毛利率净利率均有所提升。2025年上半年，公司综合毛利率同比提高0.58个百分点至11.73%，其中饲料业务毛利率同比提升0.03个百分点至9.79%，农产品销售业务毛利率同比提升3.37个百分点至20.26%。上半年，公司净利润同比提升0.45个百分点至4.71%，主要得益于毛利率提升及控费。
    持续推进国际化战略。在东南亚地区，公司以越南、印尼为核心，已在积极拓展孟加拉国、柬埔寨、缅甸等市场；在非洲，以埃及作为桥头堡，逐步向东非、中非市场延伸，目前已在积极开拓尼日利亚、坦桑尼亚、乌干达等市场；在南美洲地区，公司以厄瓜多尔为根据地，已组建团队准备开拓巴西、智利等周边国家。在市场竞争上，目前海外很多地区仍处于饲料产品自身单一维度的竞争，激烈程度小于国内。公司饲料产品力已在国内激烈市场竞争中磨炼出来，在各个环节均已形成强大的专业
    能力，所以饲料产品力在海外当地市场均具有很强的竞争力；同时，公司对海外市场未来竞争将发生的变化有充分的准备，已投入资源和团队，在海外逐步布局种苗、动保产业，提前匹配客户和市场未来的竞争需要，国内成熟的竞争范式和核心优势复制到海外市场。
    投资建议：预计公司2025—2026年EPS分别为3.00元和3.45元，对应PE分别为18倍和16倍。公司是国内饲料龙头，持续推进国际化战略。未来国内市场将稳步推进产能利用率及市占率提升，加快海外市场拓展和产能布局。维持对公司的“买入”评级。
    风险提示：竞争加剧、原材料价格波动、汇率波动、国际化战略推进不及预期等风险。

矿选冶项目优化成果显现，公司业绩进入新扩张周期

西部矿业(601168)
    事件：公司发布2025年半年度报告。公司报告期内实现营业收入316.19亿元，同比增长26.59%；实现归母净利润18.69亿元，同比增长15.35%；基本每股收益+15%至0.78元。其中，公司Q2营收及归母净利润分别为150.78亿元（同比+7.67%）及10.62亿元（同比+20.13%）。公司矿山产能稳定增长，冶炼系统全面优化，提质增效重回报行动有效执行，矿产品及冶炼产品产量均不断增长，推动公司业绩稳定扩张。
    提质增效成果显现，矿产品产量有效提升。报告期内，公司主要矿产品产量均实现不同程度增长，推动公司业绩稳定提升。25H1，公司生产矿产铜9.18万吨（同比+7.65%），矿产锌6.29万吨（同比+18.61%），矿产铅3.51万吨（同比+24.63%），矿产钼2525吨（同比+31.10%），铁精粉71.9万吨（同比+11.93%），精矿含金134千克（同比+32.67%）。矿产品产量的提升主要源于各品种选矿回收率的持续优化。其中，玉龙铜矿一车间铜、钼回收率分别提升4.08、5.36个百分点，二车间铜、钼回收率提升3.9、15.99个百分点；获各琦铜矿铜、铅、锌回收率分别提升0.08、2.98、1.94个百分点；锡铁山铅锌矿金回收率提升2.64个百分点；呷村银多金属矿一选厂铜铅锌综合回收率提升1.79个百分点；瑞伦铜镍矿镍回收率提升0.25个百分点。铜板块为公司核心业务（24年营收占比76%，毛利占比67%），25H1矿产铜的量价齐升（量+8%，价+11%），为公司业绩增长做出主要贡献。其中，西藏玉龙铜矿（权益比例58%）矿产铜产量83414吨（铜产量占比91%），内蒙古获各琦铜矿（权益比例100%）矿产铜产量6895吨（铜产量占比8%）。从子公司观察，玉龙铜业25H1实现营收63.65亿元（同比+26%），实现净利润34.91亿元（同比+37%）；同期西部铜业实现营收7.5亿元（同比+62%），实现净利润2.4亿元（同比+37%）。以58%持股比例计算，玉龙铜业贡献归母净利润20.25亿元，为公司重要盈利来源。从远期产出观察，玉龙铜矿三期工程项目已于6月23日收到核准批复，建成后玉龙铜矿铜金属年产能将达18-20万吨，公司合计铜产能将达23万吨左右，较当前产能增长约20%。铁矿方面，双利矿业改扩建工程预计年底投产，它温查汉探转采手续正在办理中，以及双利二号、鑫源、肃北博伦选厂升级改造项目均在建设中。铅锌矿方面，公司已取得四川白玉县有热铅锌矿采矿许可证，该矿证载规模60万吨/年。公司多金属产量均有良好增长预期，公司成长弹性或不断优化。
    多金属选矿技改完成，冶炼端生产效率明显优化。从产量观察，受益于24年各冶炼单位多金属选矿技改项目的升级，公司冶炼端产量亦明显提升。25H1公司生产冶炼铜18.22万吨（同比+49.94%），冶炼锌7.1万吨（同比+17.07%），冶炼铅8.58万吨（去年2-9月因技改项目暂停生产），以及金锭2.2吨、银锭121吨和高纯氢氧化镁6.24万吨。从回收率观察，青海铜业铜冶炼总回收率提升3.3个百分点、电解直收率提升2.09个百分点，西部铜材铜电解直收率提升1.47个百分点，稀贵金属铅综合回收率提升0.57个百分点，冶炼端生产效率明显优化。由于冶炼锌、冶炼铅对应两家冶炼单位均为2024年度第四季度投产，目前仍在产能爬坡中，因此并未完成计划产量（冶炼铅完成69%，冶炼锌完成79%），公司冶炼端实际产量仍有提升空间。
    公司盈利能力维持稳定，研发投入大幅提升。从盈利能力观察，公司销售毛利率由24H1的21.06%降至25H1的19.98%，同期销售净利率由11%降至10.64%，ROE由10.45%升至11.10%，ROA由6.66%升至7.59%，公司利润水平略有下滑，盈利能力整体维持稳定。从成本控制观察，公司三费控制稳定，财务费用优化明显。其中，公司销售费用率为0.06%，较24H1持平；同期管理费用率由1.60%升至1.61%，财务费用率由1.39%大幅下降至0.91%。另一方面，公司大力提升研发投入，25H1研发费用同比+99%至5.93亿元，对应研发费用率由1.19%升至1.87%。报告期内公司开展政府级科研项目15项、公司级重点科研项目10项和一般科研项目35项，努力推动科技成果转化，实现工艺优化、效能提升及降本增效。
    盈利预测与投资评级：我们预计公司2025-2027年实现营业收入分别为560.3亿元、586.4亿元、609亿元；归母净利润分别为38.4亿元、41.1亿元和45.3亿元；EPS分别为1.61元、1.72元和1.90元，对应PE分别为10.86x、10.14x和9.20x，维持“推荐”评级。
    风险提示：金属价格下滑及矿石品位下降，矿业项目储备量风险，项目投建进度不及预期，矿山实际开工率受政策影响出现下滑等。

第二曲线发展迅速，看好平台型成长

东鹏饮料(605499)
    业绩概要：
    公告2025年上半年实现营收107.4亿，同比增36.4%，录得归母净利润23.8亿，同比增37.2%；第二季度实现营收约59亿，同比增34.1%，录得归母净利润约14亿，同比增30.8%。
    中报分红方案：每股派发现金股利2.5元
    点评与建议：
    第二曲线增长迅速，综合饮料企业逐步成型。以品类来看，上半年公司产品矩阵进一步完善，其中，“东鹏”品牌延续强市场号召力，基本盘稳固，能量饮料实现营收83.6亿，同比增22%；电解质饮料“东鹏补水啦”作为第二曲线延续迅猛发展态势，H1电解质饮料实现营收14.9亿，同比增213.7%。对不同渠道和消费场景针对性推出“小补水”系列380ml新品和900ml“补水啦”产品；其他饮料依托公司渠道网络快速铺开市场，实现收入8.8亿，同比增65.2%。
    渠道网络深化全国化布局。目前，公司已构建覆盖全国、深度下沉的立体化渠道网络，拥有3200余家经销商、覆盖超420万家活跃终端网点，累计触达不重复终端消费者超2.5亿。区域看，上半年广东、华东、华中、西南、华北、广西上半年营收分别同比增20.6%、32.6%、29%、39.8%、73%和31.6%（广东以外区域营收合计35.5亿，同比增39%）；此外，线上及重客营收分别同比增53.8%和44%。
    Q2加大冰柜投放促进动销。H1公司毛利率同比上升0.55pct至45.15%，持续受益成本红利，其中Q2毛利率同比下降0.4pct至45.7%，主要由于毛利率较低的电解质饮料占比大幅提升（YOY+7.86pcts），此外折扣比例或略有提升。H1期间费用率同比上升0.72pct至17.78%，主要系Q2加大冰柜投放以促进动销，Q2期间费用率同比上升1.2pcts至16.66%（其中销售费用率同比提升0.49pct、财务费用率同比上升0.57pct、管理费用率同比上升0.29pct，研发费用率同比下降0.15pct）。
    下半年我们预计公司将延续渠道和营销投入的精细化管理，继续受益市场和品类拓展带来的增量；长期来看，东鹏特饮和补水啦双轮驱动效果有望继续加强，叠加其他品类和海外市场拓展，未来增长潜力可期。预计2025-2027年将分别实现净利润44.5亿、56亿和68亿，分别同比增33.8%、25.8%和21.5%，EPS分别为8.56元、10.77元和13.08元，当前股价对应PE分别为34倍、27倍和22倍，我们看好公司平台型企业发展，首次覆盖，予以“买进”的投资建议。
    风险提示：市场推广不及预期，费用增长超预期，现制饮对瓶装饮冲击超预期

并行科技（839493.BJ）—智算云收入高增带动2025H1营收yoy+69%，“并行算网”赋能“东数西算”战略

—智算云收入高增带动2025H1营收yoy+69%，“并行算网”赋能“东数西算”战略》研报附件原文摘录）
并行科技(839493)
    投资要点：
    事件：2025H1实现营收4.58亿元(yoy+69%)，归母净利润508万元(yoy+20%)，扣非归母净利润451万元(yoy+19%)，经营活动产生的现金流量净额3926万元(yoy+323%)。2025Q2实现营收2.59亿元(yoy+86%/qoq+31%)，归母净利润148万元，扣非归母净利润116万元。2025H1公司整体收入和经营性现金流净额实现高增长，毛利总额增加、费用整体增长幅度较小，从而利润实现增加。
    2025H1智算云服务收入同比增长175%，传统超算正加速迈向与AI、大数据紧密融合。
    2025H1公司算力服务、超算云系统集成、超算软件与技术服务、超算会议及其他服务四项业务分别营收44172万元（yoy+71%）、1023万元（yoy+121%）、569万元、3万元，其中算力服务业务中，智算云服务收入26463万元，同比增长175%。2025年上半年公司持续深化与包括多家国家级超算中心在内的各类算力资源提供商以及电信运营商的合作关系，并通过共建集群等方式扩大自有算力资源池，为科研和企业用户提供安全、易用、高性价比的超算云服务，助力我国科研事业发展。在智算云业务方面，公司针对大规模训练场景，提升基础架构设计和实现能力，优化基础支撑库组件，为用户交付高性能和高可靠性的大规模训练算力；针对推理场景，加强容器等云原生基础支撑，以应用运行特征分析等核心技术推动算力选型和优化，灵活满足高并发高性价比推理需求。随着人工智能及大语言模型的高速发展，传统超算正加速迈向与AI、大数据紧密融合。另外，公司亦通过协办全国高性能计算学术年会（HPCChina）并承办全国并行应用挑战赛（PAC）及各类国内超算领域竞赛、培训，进行广泛的用户培育，提升自身行业影响力。
    与阿里云签署框架合作协议，MaaS平台全面接入智谱GLM-Z1系列推理模型加速AI技术普惠化。（1）并行科技与阿里云签署框架合作协议：2025年5月27日，并行科技与阿里云在北京正式签署框架合作协议，双方将围绕国产算力中心共建、公共云算力生态打造、大模型行业应用落地三大方向展开深度合作，联合推动国产化算力基础设施创新与人工智能技术在科研、教育及产业场景的规模化落地，共同探索算力普惠与AI协同的新生态。（2）并行科技MaaS平台全面接入智谱GLM-Z1系列推理模型：2025年4月，智谱官宣开源32B/9B系列GLM模型，涵盖基座、推理、沉思模型，均遵循MIT许可协议。相较于基础模型，GLM-Z1系列推理模型具备更强的数理推理、指令遵循及综合工具调用能力。并行科技MaaS平台已全面接入该系列模型，为客户提供更高效、智能、低成本的解决方案。并行科技与智谱等头部大模型企业深度战略协同，以前沿模型研发能力与高性能计算服务生态为双引擎，持续突破“AI+行业”创新边界。我们认为，双方融合智谱在多模态推理与轻量化部署的技术优势，及并行科技在算力调度与场景化落地的实践经验，有望共同打造多领域标杆解决方案，加速AI技术普惠化，为智能制造、金融科技、智慧城市等领域数字化升级提供核心驱动力。
    2024年中国智能算力规模达725.3EFLOPS（yoy+74.1%），“并行算网”助力“东数西算”战略落地。随着国家“东数西算”工程启动，我国算力地图正式开始形成八大枢纽、十大算力中心集群，助力我国全面推进算力基础设施化，以满足高校、科研机构和企业高速增长的计算需求。根据《2025年中国人工智能计算力发展评估报告》，中国智能算力发展增速高于预期，2024年，中国通用算力规模达71.5EFLOPS（EFLOPS指每秒百亿亿次浮点运算次数），同比增长20.6%；智能算力规模达725.3EFLOPS，同比增长74.1%。2025年，中国通用算力规模预计达85.8EFLOPS，增长20%；智能算力规模将达1037.3EFLOPS，增长43%。2025年6月26日，“并行算网”算力生态升级揭牌仪式在“东数西算”国家战略核心枢纽宁夏中卫市隆重举行。我们认为，本次揭牌标志着多方携手合作的战略新起点，有望通过构建“政企研用”四位一体创新体系，打造“建用并重”的算力产业生态，实现数据、算力、资源与能源的高效协同，助力“东数西算”战略落地。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为0.24/0.36/0.48亿元，对应EPS分别为0.40/0.61/0.80元/股，对应当前股价PS分别为10.4/8.1/6.6倍。我们看好公司通过不断加强关键核心技术的攻关突破，在未来有望为新兴科技企业、转型传统企业等国家重点发展领域提供更加灵活、定制化的云计算服务，为新兴产业发展和传统产业优化升级赋能，维持“增持”评级。
    风险提示：技术替代风险、人才引进和流失风险、数据泄露的潜在风险。

亚钾国际首次覆盖：坐拥老挝优势资源，亚洲钾肥龙头正在崛起

亚钾国际(000893)
    投资摘要
    依托老挝资源，逐渐成长为世界级钾肥企业。公司聚焦钾肥主业，是国内首批“走出去”实施境外钾盐开发的中国企业，也是东南亚地区规模最大的钾肥生产商，目前拥有老挝甘蒙省263.3平方公里钾盐矿权，折纯氯化钾资源储量约10亿吨。截至2024年末，公司氯化钾设计产能100万吨/年，在建产能200万吨/年，产能利用率181.54%，近年来钾肥产销规模稳步增长。老挝区位优势明显，钾矿资源丰富且成本低。随着公司钾肥项目逐步投产，产销规模和盈利能力有望进一步提升。
    钾肥行业景气上行，老挝有望成为重要进口源。钾肥行业寡头垄断，加拿大、俄罗斯、白俄罗斯产量领先，中国供不应求，氯化钾对外依存度达67.13%（2024年）。老挝凭借区位优势以及项目持续扩产，已成为我国越来越重要的钾肥进口源，2024年进口量达207.22万吨，占比16.40%，稳居第四。2024年底以来，两俄钾肥龙头减产挺价，钾肥供应紧张；在人口增长和粮食安全问题持续存在的背景下，全球钾肥需求长期保持增长。我们认为钾肥进入景气周期，2025年以来国内、国际钾肥价格均已上涨超20%。
    远期规划500万吨/年钾肥产能，溴素等伴生资源拓展新增长极。公司在老挝布局500万吨/年钾肥产能建设目标，项目稳步推进中。为全面挖掘公司老挝矿产的资源价值，公司成立非钾事业部。2024年，公司年产2.5万吨溴素扩建项目顺利竣工，未来产能有望超5万吨，将有效缓解我国溴素资源进口依赖问题。
    投资建议
    我们预测2025-2027年公司营业收入分别为58.35/79.80/98.70亿元，同比增速分别为64.46%、36.76%、23.68%，归母净利润分别为17.32/24.50/32.13亿元，同比增速分别为82.18%、41.51%、31.14%，EPS为1.87/2.65/3.48元/股，2025年7月28日收盘价对应PE分别为17.56x、12.41x、9.46x。首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示
    项目建设进度不及预期；钾肥价格大幅波动；地缘冲突加剧。

超预期BD交易，未来业绩有望持续释放

恒瑞医药(600276)
    投资要点：
    事件：恒瑞医药2025年7月28日发布公告，宣布与葛兰素史克公司（GSK）达成合作协议。根据协议，恒瑞医药将自主研发的PDE3/4抑制剂创新药HRS-9821（用于慢阻肺）在除中国大陆、香港特别行政区、澳门特别行政区及台湾地区以外的全球独家权利有偿许可给GSK。此次协议还包含一项开创性的规模化合作计划，除HRS-9821外，双方将共同开发最多11个项目，截止至临床进度推进到1期临床，GSK均具有行使选择权的机会。GSK将在最晚至I期临床试验结束时行使除中国大陆、香港特别行政区、澳门特别行政区及台湾地区以外在全球进一步开发和商业化每个项目的独家选择权，以及某些项目替换权。根据协议条款，恒瑞医药将获得包括PDE3/4授权在内的5亿美元首付款。如果所有项目均获得行使选择权且所有里程碑均已实现，恒瑞将有资格获得未来基于成功开发、注册和销售里程碑付款的潜在总金额约120亿美元。恒瑞将有权向GSK收取相应的分梯度的销售提成。
    核心逻辑：1）创新转型不断提速：2024年公司的营业收入和归母净利润分别为279.85亿元、63.37亿元，同比增22.63%、47.28%，营收、净利均创新高。2024年公司创新药收入138.92亿元(含税)，同比增长30.6%，占总经营性收入50%+。未来三年（25-27年）预计获批上市创新产品及适应症40余项，包括GLP-1、URAT1、ADCs、自免等在研大品种有望在未来获批上市，随着仿制药集采对其业绩的影响将逐渐消退，收入结构有望持续优化。2）海外授权打开估值空间：此前公司已达成14笔创新药对外授权合作，累计交易金额约140亿美元。此次交易对象GSK为呼吸领域全球龙头药企，恒瑞本次与GSK合作，有望将PDE3/4海外价值最大化。并且还有11个项目的潜在合作机会，有望与GSK深度合作，提升自身国内与海外研发推进实力。综合来看，恒瑞医药后续管线配置丰富且创新性较强，有望持续出海兑现潜力。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为94.31/113.31/136.93亿元，同比增速分别为+48.84%/+20.14%/+20.85%，当前股价对应的PE分别为44/36/30倍。鉴于公司创新产品收入及占比不断提升，在研管线丰富，全球化拓展进度顺利，维持“买入”评级。
    风险提示：竞争格局恶化风险、销售不及预期风险、行业政策风险等。

公司点评：AI+军工最佳卡位，员工持股彰显信心

能科科技(603859)
    事件：近期，能科科技发布投资者关系活动记录表，阐述了公司2025年员工持股计划背后的AI规划：能科科技发布2025年员工持股计划，计划资金总规模不超过1,000.00万元。其中拟参与本期员工持股计划的公司董事、监事和高级管理人员预计9人，合计持有296.00万份，占本期员工持股计划总份额的29.60%；拟参与本期员工持股计划的其他员工预计不超过66人，合计持有704.00万份，占本期员工持股计划总份额的70.40%。本期员工持股计划拟持有的标的股票数量不超过55.13万股，约占本期员工持股计划草案（修订稿）公告日公司股本总额的0.23%。
    本期员工持股计划的目的在于：
    （1）通过建立、健全公司长期、有效的激励约束机制，充分调动公司员工的积极性，吸引和保留优秀管理人才和业务骨干。短期内有利于增强员工对公司各方面的认同度，长期来看有利于促进公司持续、健康和稳定发展；
    （2）进一步完善公司的法人治理结构和股权结构，充分发挥员工在公司日常经营与决策中的重要作用，真正实现公司、股东、员工利益的一致，促进各方共同关注公司的长远发展，从而为股东带来更高效、更持久的回报；
    （3）提高员工对公司的责任意识与忧患意识，进一步增强员工的凝聚力、创造力和公司的竞争力、发展活力，促进公司长期、持续、健康发展；
    （4）公司作为上市公司，建立和完善员工与股东的利益共享机制，鼓励员工通过创造价值，实现个人利益、股东利益和公司利益的共同增长。
    公司本期员工持股计划的考核标准纳入了AI业务收入增长目标，以2024年度AI产品与服务收入为基数，2025年度AI收入增长率不低于30%；2026年度AI收入增长率不低于70%；2027年度AI收入增长率不低于120%。公司将AI收入和增速目标纳入持股计划考核标准，符合公司AI战略发展规划。
    美军加速军工AI相关投入，2026财年预算或超49亿美元。据银河实验室微信公众号，2025年6月美国国防高级研究计划局（DARPA）发布的2026财年预算总额达到49.15亿美元，涵盖基础研究（3.6亿美元）、应用研究（19.9亿美元）和先进技术开发（24.2亿美元）等。从近年来的投入重点来看，DARPA的研究重心持续聚焦于应用研究和先进技术开发，这两类项目与军事应用高度相关，旨在加速军事技术的创新突破与实战转化。据银河实验室微信公众号，2023年至2026年，DARPA的年度预算均超过40亿美元，分别为：2023年40.36亿美元，2024年43.88亿美元，2025年43.69亿美元，2026年则增至49.15亿美元。与2023年相比，2026年预算增长约21.8%，显示出对前沿国防技术投入的持续加码。
    DARPA本轮预算调整显示，其正由传统的“技术项目承包制”向“平台型AI军工生态系统”转型。据银河实验室微信公众号，过去，DARPA的AI项目多为分散布局，而2026财年将多个原属不同办公室的项目整合到统一预算代码EMR-01（数学与计算机科学）下，形成以AI为核心的系统级研发路线图。这标志着DARPA不再满足于单点技术突破，而致力于构建涵盖基础研究、算法架构、数据处理和应用场景的完整AI体系。例如，AI FORGE不仅打造“国防版”语言模型，更是一个探索大型语言模型在作战、情报和规划等多场景应用的实验平台；ASKEM旨在实现AI自动生成科学模型，提高复杂系统模拟与预测效率；PROVERS和TRACTOR则将AI引入代码安全与形式验证，贯通软件开发、测试与部署的全过程。此外，DARPA推动军用AI开发从封闭体系向产业化迈进，例如TRACTOR项目将与主流软件安全工具链对接推广。这一系列举措表明，DARPA正致力于打造涵盖AI基础设施、治理标准、能力适配和作战系统的军工级生态闭环。
    公司“ALL IN AI”发展战略正在加速落地。公司早于2022年底战略性布局AI业务，2023年和2024年大力投入AI产品研发与市场拓展，2023年AI业务起步，2024年取得显著突破。2024年下半年，公司正式确立“ALL IN AI的发展战略，近期目标全面提升AI Agent产品和技术能力，成为国内领先的工业智能化产品和服务提供商；中期目标聚焦工业领域，打造具有国际水平的AI产品，成为行业核心的智能化生态构建者。公司围绕重工装备、汽车、高科技电子和通用机械等行业客户，持续迭代“乐系列”工业软件产品，同时推出了“灵系列”AI agent产品，形成了公司两大自研产品体系。2024年公司加大在AIagent产品研发投入力度，依托对行业应用场景的深厚积累和理解，公司AIagent产品在机器人、汽车、航空航天等行业实现了场景化应用，AI产品与服务业务取得突破性增长。
    公司央企重工业务历史悠久，与华为合作融合多场景解决方案。公司通过多年行业深耕细作和工程实践积累，为航空、航天、兵器、船舶等央国企客户提供了研发平台建设、仿真测试服务与管理、数字化生产制造管理等领域的数字化解决方案，随着下游客户数字化需求的快速发展，将给公司带来更好的发展机遇。长期以来，公司致力于深耕高端装备制造业，产品与服务广泛应用于重工装备、汽车、高科技电子、通用机械等多个行业，服务客户超过3,000家。公司同时深化与华为的战略合作，实现销售团队、研发团队、售前方案团队和技术交付团队与华为体系的全面对接。加强公司自研产品和华为工具链的深度融合，联合开发面向重工装备、汽车、高科技电子与通用机械等领域的多场景解决方案，重点落地AI产品和服务等创新应用。
    投资建议：公司加强探索AI技术在工业软件中的应用，持续优化“乐系列”和“灵系列”两大核心产品体系，AI产品与服务业务取得突破性增长。公司在四大主营业务稳定增长的同时积极探索数据资产业务、机器人服务和配套业务等新的业务方向，有望迎来全新发展机遇，我们预测公司2025-2027年收入分别为17.25、19.87、23.21亿元；EPS分别为0.93、1.11、1.34元，2025年7月28日收盘价对应PE分别为40X、34X、28X，维持“推荐“评级。
    风险提示：AI技术落地不及预期，行业竞争加剧。

公司深度报告：芯碁微装：领先的LDI设备公司，受益PCB设备投资扩张与先进封装产业趋势

芯碁微装(688630)
    核心观点：PCB设备受益扩产，半导体设备布局加速，维持“增持”评级因公司一期工厂产能受限，我们下修公司2025年盈利预测，同时考虑到：公司受益下游PCB厂商扩产，且公司二期厂房即将投产，中期业绩有良好的释放预期，长期来看，公司半导体业务正逐步构建多增长极，我们新增2026/2027年盈利预测，预计公司2025-2027年营业收入将分别达到15/22/27亿元（2025年前值20亿元），归母净利润将分别达到3.0/5.2/7.1亿元（2025年前值4.0亿元），以7月24日收盘价计算，对应PE分别为39.8/23.1/16.8倍。公司作为少有的布局先进封装的直写光刻机厂商，具备稀缺性且增长空间广阔，维持“增持”评级。
    公司情况：直写光刻龙头，下游主要涵盖PCB和半导体。
    公司专业从事微纳直写光刻设备的研发、制造及销售，主要产品包括PCB与泛半导体直写光刻设备，产品功能涵盖微米到纳米的多领域光刻环节。PCB方面，公司LDI设备完整覆盖PCB、FPC、HLC、HDI、SLP及IC载板等多类产品的制造，涵盖线路、阻焊及钻孔工艺。半导体方面，公司基于现有LDI技术，主要针对先进封装市场，在IC载板、晶圆级封装、2.5D/3D封装、键合及量测等方面的设备布局。
    逻辑1：PCB业务--AI基建带动下游资本开支，二期产能扩充助力业绩释放受益于AI基建带动的高端PCB需求，PCB厂商资本开支指引乐观，公司自2024年二季度开始订单与厂房运转保持饱满状态，但受限于产能不足，订单增长较为有限。往后看，随着公司二期厂房逐步投产，PCB设备产能逐步释放，订单增长与落地有望看到较为积极的变化。
    逻辑2：半导体业务--设备产业化进程加速，多点布局构筑增长新曲线
    公司半导体业务布局涵盖IC载板、掩模版制版、先进封装等领域，目前正逐步进入验证上量阶段。具体而言：（1）先进封装技术领域，公司发力CoWoS、SOW、板级封装及晶圆级封装等领域，2024年主力机型WLP2000已成功完成3-4家先进封装客户的产品验证工作。其中，部分客户已进入量产筹备阶段，另有客户正有序开展产品装机测试，验证成果正逐步向产业化应用推进；同时，公司板级封装设备PLP系列设备、键合及量检测设备已陆续有订单和相应出货。基于现有设备验证进展，我们预计先进封装设备管线将在未来两年取得较大进展。（2）泛半导体领域，掩模版制版、引线框架及新型显示等业务继续稳健推进，受益国产替代的长期趋势。
    风险提示：下游Capex不及预期、新设备导入进度不及预期、行业竞争加剧。

聚焦AI服务器高端产品需求，业绩增长动能强劲

胜宏科技(300476)
    投资要点
    人工智能AI催生PCB行业增长新动能，深度参与国际头部大客户新产品预研。受益于人工智能AI算力基建带来的服务器、交换机需求高速增长，以及AI开启的消费电子终端创新周期，HDI、层数较高的高多层板等高端品需求快速增长，PCB行业景气度持续上行，根据Prismark数据，2024年全球PCB产值恢复增长，产值达到735.65亿美元，同比增长5.8%；预计2029年全球PCB产值将达到946.61亿美元，2024-2029年年均复合增长率预计为5.2%。而HDI将成为AI服务器相关PCB市场增速最快的品类，Prismark预测2023-2028年AI服务器相关HDI的年均复合增速将达到16.3%。根据IDC数据，2024年全球AI服务器出货金额将达到280亿美元，同比增长16%，其中，高阶AI服务器出货量增速将达到128%。其中，英伟达占据AI服务器GPU主导地位。公司在算力和AI服务器领域取得重大突破，如基于AI服务器加速模块的多阶HDI及高多层产品，24层6阶HDI产品和32层高多层板已实现大批量出货，并具备70层高精密多层线路板、28层8阶高密度互连HDI板的量产能力。2025Q1公司AI算力、数据中心相关产品收入占比超过40%。公司在AI算力卡、AIDataCenterUBB＆交换机领域市场份额全球第一。凭借领先的研发技术优势、制造技术优势和品质技术优势，公司深度参与国际头部大客户新产品预研，从产品规划到技术能力提升，再到扩产计划，全程跟踪服务客户，品质优、交期快、服务好，已形成较强的技术壁垒与客户粘性，市场竞争力强劲。
    顺应“中国+N”行业趋势，拟开展越南人工智能HDI/泰国高多层PCB项目。随着“中国+N”模式的持续发展，以越南、泰国、印尼为代表的东南亚国家成为本轮产业转移的最主要受益者，国内外PCB厂商普遍加大对东南亚的投资、产能扩张力。根据Prismark数据，预计到2029年，东南亚地区PCB产值将达到约108.98亿美元，产值占比提升到12.4%，2024年-2029年年均复合增长率达到12.4%，领跑全球其他地区及PCB行业整体。（1）越南胜宏人工智能HDI项目：随着人工智能技术和应用的快速发展，未来五年AI系统、服务器、存储、网络设备等是PCB需求增长的主要动能。随着AI服务器的升级，GPU主板也将由高多层板逐步升级为HDI，HDI将是未来5年AI服务器相关增速最快的PCB，特别是4阶以上的高阶HDI产品需求增速快。公司计划投资18.15亿元，建设生产人工智能用高阶HDI产品，计划年产能15万平方米。建设期第3年预计达产40%，建设期第5年全部达产，项目计算期内，达产后年销售收入16.50亿元。（2）泰国高多层印制线路板项目：随着服务器平台的升级，服务器PCB持续向更高层板发展，对技术和装备的升级提出要求。对应于PCle3.0的Purely服务器平台一般使用8-12层的PCB主板；PCle4.0的Whitley平台则要求12-16层的PCB层数；对于未来将要使用PCle5.0的EagleStream平台而言，PCB层数需要达到16-18层以上。根据Prismark数据，18层以上PCB单价约是12-16层价格的3倍。公司计划投资14.02亿元，本项目主要产品为高多层板，包括14层以上高多层板，建设期第2年预计达产50%，建设期第3年预计全部达产，项目计算期内，达产后年销售收入19.50亿元。
    投资建议：我们预测公司2025年至2027年营业收入分别为190.16/247.53/289.91亿元，增速分别为77.2%/30.2%/17.1%；归母净利润分别为45.13/59.51/70.79亿元，增速分别291.0%/31.8%/19.0%；对应PE分别29.7/22.5/19.0倍。考虑到公司已实现AI服务器相关PCB产品的大规模量产，并已切入全球顶级服务器客户供应链，叠加公司产品最终广泛应用于英伟达、AMD、英特尔、特斯拉、Continental、诺和诺德、微软、博世、台达等众多国际知名品牌，长期稳定的优质客户资源为公司业绩增长和未来发展奠定坚实基础，首次覆盖，给予“增持”评级。
    风险提示：全球宏观经济波动加大及行业去库存水平不达预期的风险；行业变化较快及市场竞争加剧的风险；新产品、新技术的开发进展不及预期；新建生产基地投产进度不及预期。

2025年半年报点评：增长势能延续，深耕渠道布局

东鹏饮料(605499)
    投资要点：
    事件：公司发布2025年半年报。
    点评
    公司2025Q2收入维持高增。公司2025H1实现营业总收入107.37亿元，同比增长36.37%；实现归母净利润23.75亿元，同比增长37.22%。分季度看公司今年二季度加大冰柜的陈列力度，除核心大单品外，补水啦与果之茶亦稳步推进，带动Q2收入维持较高增速。2025Q2，公司营业总收入为58.89亿元，同比增长34.10%；实现归母净利润13.95亿元，同比增长30.75%。
    多点发力，全国化布局稳步推进。分产品看，2025H1公司的核心产品能量饮料实现营业收入83.61亿元，同比增长21.9%，延续稳健增长。与此同时，公司积极发展培育新的增长点。2025H1，电解质饮料和其他饮料的营业收入分别为14.93亿元与8.77亿元，同比分别增长213.7%与66.1%分地区看，公司持续精耕市场，全国化布局顺利进行。2025H1，公司在广东区域实现收入25.46亿元，同比增长20.6%。华东/华中/广西/西南/华北区域分别实现营业收入15.36亿元/13.77亿元/7.40亿元/12.82亿元/17.08亿元，同比分别增长32.6%/28.9%/31.6%/39.8%/73.0%。截至2025年上半年，公司在全国渠道网点已超过420万家。
    费用投放扰动公司2025Q2净利率水平。2025Q2，公司毛利率为45.70%，同比下降0.35个百分点，主要系受新品爬坡影响。费用方面，公司二季度旺季追加冰柜投放，销售费用率同比增加0.49个百分点至14.82%；管理费用率与财务费用率分别为2.35%与-0.78%，同比分别增加0.29个百分点与0.57个百分点。综合毛利率与费用率的情况，公司2025Q2净利率为23.68%，同比下降0.61个百分点。
    给予买入评级。预计公司2025/2026年每股收益分别为8.60元和10.86元，对应PE估值分别为34倍和27倍。作为软饮料龙头，公司进一步优化产品与渠道结构，经营有望行稳致远。给予公司“买入”评级。
    风险提示。新品推广不及预期，渠道发展不及预期，原材料价格波动，行业竞争加剧，宏观经济波动等。

业绩短期有所承压，大力拓展低空业务发展

苏交科(300284)
    业绩有所承压
    公司25H1实现收入17.76亿，同比-13.75%，归母净利润0.95亿，同比-39.54%，扣非净利润为0.67亿，同比-50.85%；Q2单季实现收入9.67亿，同比-17.36%，归母净利润0.52亿，同比-49.98%，扣非净利润为0.31亿，同比-64.04%。传统勘察设计行业下行压力，费用率未能摊薄拖累业绩。25年半年度公司拟派发现金分红2526万（含税），分红比例26.48%。考虑到行业压力较大，我们预计公司25-27年公司归母净利润为2.1、2.3、2.6亿（前值为2.6、3.0、3.4亿元），对应PE为58、52、47倍，维持“增持”评级。
    打造从传统设计院向“智库型科技企业”跃迁转型，新领域全面发力25H1公司工程咨询业务实现营收17.14亿元，同比-7.82%，毛利率为32.36%，同比-0.77pct。工程承包业务规模进一步压降，25H1实现营收0.62亿元，同比-69.1%。分区域看，25H1国内、海外收入分别为14.24、3.52亿元，同比分别-17.14%、+3.35%，毛利率分别为35.34%、17.85%，同比分别+2.87pct、+0.68pct。25年上半年，公司构建五大云平台——新型基建云平台、低空综合巡检云平台、城市安全云平台、绿色低碳云平台及物流云平台，坚定从传统设计院向“智库型科技企业”跃迁转型。传统业务有所下滑，但城市生命线、多式联运、低空经济、轻量化检测、绿色低碳、路面材料等新兴业务实现了超过100%的增长。
    深化低空产业生态布局，大力拓展低空业务发展
    公司已构建起完整的低空经济产品体系，成功研发包括“空域服务管理平台、低空监管服务平台、低空AI综合巡检平台”在内的三大核心平台，不仅完善了公司在低空领域的技术布局，更形成了覆盖空域管理、运行监管到智能巡检的全链条解决方案。
    费用率未能有效摊薄，现金流整体较好
    25H1公司毛利率为31.9%，同比+1.93pct，Q2毛利率为34.22%，同比+0.7pct；25H1公司期间费用率为22.57%，同比+4.83pct，销售、管理、研发、财务费用率分别同比+0.13pct、+1.86、+0.06、+2.78pct；资产及信用减值损失为0.77亿，同比增加0.01亿，投资收益同比增加0.03亿，综合影响下公司净利率为5.21%，同比-2.55pct，Q2单季净利率为5.77%，同比-3.7pct。上半年公司经营性现金净流出6.9亿，同比少流出0.33亿，收、付现比分别为95%、69%，同比+7.97pct、+18.71pct。
    风险提示：新业务拓展不及预期，基建投资景气度不及预期，应收账款减值风险。

TEDIS业务高景气带动业绩高增长，公司上调全年业绩指引

药明康德(603259)
    事件：2025年7月28日，公司发布《2025年半年度报告》。2025年H1实现营业收入208.0亿元，同比增长20.6%，其中持续经营业务收入同比增长24.2%；实现经调整归母净利润63.1亿元，同比增长44.4%；实现扣非净利润约55.8亿元，同比增长26.5%；实现归母净利润约85.6亿元，同比增长101.9%。单季度来看，2025年Q2公司实现营业收入111.4亿元，同比增长20.4%，实现经调整归母净利润36.4亿元，同比增长47.9%。
    点评：
    TEDIS业务高景气带动业绩高增长，公司上调全年业绩指引。
    1）化学业务（WuXi Chemistry）：2025年H1公司化学业务实现营业收入163.0亿元，同比增长33.5%，经调整毛利率49.0%，同比提升5.2pts。其中，小分子药物发现（R）业务过去12个月成功合成并交付超过44万个新化合物，2025年H1从R到D转化分子158个；小分子工艺研发和生产（D&M）实现收入86.8亿元，同比增长17.5%，截至2025年6月底，小分子D&M管线总数达到3,409个，包括76个商业化项目，84个临床III期项目，368个临床II期项目，2,881个临床前和临床I期项目。TIDES业务（寡核苷酸和多肽）实现收入50.3亿元，同比增长141.6%，截至2025年6月底TIDES在手订单同比增长48.8%。我们认为，公司化学业务增长强劲，主要驱动力来自于TEDIS业务高景气，考虑到多肽&寡核苷酸需求依然旺盛，公司在手订单储备丰富，并计划2025年底将多肽固相合成产能提升至10万升以上，展望未来1-2年我们推测TEDIS业务将继续保持高景气度。
    2）测试业务（WuXi Testing）：2025年H1公司测试业务实现营业收入26.9亿元，可比口径同比下滑1.2%，经调整毛利率25.1%，同比下降12.3pts。具体来看，实验室分析及测试服务收入18.9亿元，同比增长0.4%，其中药物安全性评价业务收入同比下降2.2%；临床CRO及SMO业务收入8.0亿元，同比下降4.7%，其中SMO业务同比增长1.5%。我们认为，公司测试业务阶段性承压，主要是由于国内业务占比相对较高，当前反应的是2024年签约订单转化情况，随着国内需求企稳，已经可以看到边际改善，例如2025年Q2单季度实验室分析与测试业务同比增长5.5%，环比增长13.2%，其中药物安全性评价业务同比增长3.4%，环比增长10.2%。
    3）生物学业务（WuXi Biology）：2025年H1公司生物学业务实现营业收入12.5亿元，同比增长7.1%，经调整毛利率36.4%，同比下降0.7pts。体外综合筛选平台技术与体内药理学能力加速突破，新分子类型药物发现服务延续良好表现，收入贡献占比超过30%以上。我们认为，公司生物学业务表现稳健，2025年H1持续为公司带动20%以上的新客户，是公司发展的重要支点。
    整体来看：2025年H1公司业绩高增长，主要得益于TEDIS业务带动，截至2025年6月底，公司持续经营业务在手订单566.9亿元，同比增长37.2%，我们预计公司下半年有望保持强劲增长趋势。基于中报情况公司上调2025年全年业绩指引，持续经营业务收入增速目标从10-15%上调至13-17%，整体收入目标从415-430亿上调至425-435亿，持续提高生产经营效率，有信心在2025年进一步提升经调整non-IFRS归母净利率水平。
    海外客户占比约85%，地缘政治风险已经充分演绎。
    从区域分布来看，2025年H1来自美国客户收入140.3亿元，同比增长38.4%，收入贡献占比约69%；来自欧洲客户收入23.3亿元，同比增长9.2%，收入贡献占比约11%；来自中国客户收入31.5亿元，同比下降5.2%，收入贡献占比约15%；来自其他地区客户收入9.0亿元，同比增长7.6%，收入贡献占比约4%。整体来看，公司海外客户收入占比约85%，已经是一家充分全球化且具备全球竞争力的CRDMO龙头企业。我们认为，从2024年生物安全法案到2025年中美关税冲突，市场对于地缘政治风险的担忧已经充分演绎，2025年H1公司来自美国客户的业务增速依然强劲，再次打消市场疑虑，全球化趋势难以抵挡，公司在全球产业链中地位稳健。
    盈利预测：我们预计公司2025-2027年营业收入分别为435.41亿元、496.26亿元、557.77亿元，归母净利润分别为145.33亿元、137.93亿元、158.63亿元，EPS（摊薄）分别为5.06元、4.80元、5.52元，对应PE估值分别为18.11倍、19.08倍、16.59倍。
    风险因素：行业投融资需求波动风险；中美地缘政治风险；新签订单不及预期的风险；行业竞争加剧的风险。

影石创新：无人机品牌影翎发布，品类创新打开增量市场

影石创新(688775)
    事件：公司发布无人机子品牌“影翎Antigravity”。公司7月28日晚发布与第三方共创的无人机品牌“影翎Antigravity”，官宣全球首款8K无人机产品，强势切入蓝海市场或带来较大业绩增量。
    影翎Antigravity品牌发布，引领“飞行革命”。影石创新宣布推出与第三方共同孵化的无人机子品牌“影翎Antigravity”，正式进军无人机市场。产品开发理念志在重构无人机产品启动“飞行革命”，提升包括现场沉浸感、简化飞控操作、全景摄像在内的用户综合拍摄体验。目前已公开的全球首款全景无人机内置了8K全景摄像头，支持实时数据传输和拍摄参数调整。公司计划8月启动了公测招募计划，邀请用户共创功能。
    全球首款8K全景无人机，产品力值得期待。影石创新2022年5月已推出支持5.7K外挂式无人机全景相机产品“瞳Sphere”探索无人机市场，此次新品牌更进一步升级推出内置镜头的8K全景无人机，将是对现有影像设备的有力补充。根据公司2025年5月取得的两项新型专利推测，我们预计公司可能首发推出一款上下放置2颗鱼眼摄像头的全景无人机、一款带旋翼护罩的轻型无人机产品。此外公司在图形传输、处理、剪辑等方面具有较强优势，若能迁移应用或有效提升无人机产品用户体验，产品力值得期待。
    强势切入蓝海市场，有望带来较大业绩增量。2023年全球航拍无人机市场规模已达71亿美元，Valuates Report预计到2030年将进一步提升至122亿美元，复合增速约7.6%。其中大疆创新由于布局较早、技术领先占据主要市场，2024年市占率超过70%。但影石创新在创新能力以及图像算法、AI剪辑等方面的优势或使其成为强有力的竞争者，有望依托产品创新撬动更多使用场景，并带来较大业绩增量。
    创新基因延续，多产品矩阵布局享受行业红利。公司作为创新驱动的智能影像设备公司，围绕用户拍摄需求不断实现产品、功能创新，搭建包括全景相机/运动相机/无人机在内的综合产品矩阵，享受行业渗透率提升红利。此外公司不断加码市场营销，强化用户粘性和品牌认同。我们认为公司产品+品牌壁垒显著，创新周期经营势能向上，建议持续关注推新节奏及销售表现。
    盈利预测与投资评级：我们预计2025-2027年公司归母净利润分别为11.5/16.9/24.3亿元，对应PE为57.4X/39.0X/27.1X，维持“增持”评级。
    风险因素：市场竞争加剧、产品销售不及预期、技术路径变化。

东鹏饮料25Q2业绩点评：蓄力充足+补水啦超预期+平台初现

东鹏饮料(605499)
    主要观点：
    公司发布25H1业绩：
    25Q2：收入58.9亿（同比+34.1%），归母净利润13.9亿（同比+30.8%），扣非净利润13.1亿（同比+21.2%）。
    25H1：收入107.4亿（同比+36.4%），归母净利润23.7亿（同比+37.2%），扣非净利润22.7亿（同比+33.0%）。
    拟每10股派发现金红利25元（含税），中期派发现金红利约13亿，分红率55%。
    基本落于预告中枢。
    收入亮点：蓄力充足+补水啦超预期
    主业能饮有机增长、全国化稳步推进：25Q2主业营收44.6亿（同比+18.8%），占比75.7%；25Q2末合同负债36.67亿（同比+46.6%），蓄力充足。分区域看，25Q2广东/华东/华中/广西/西南/
    19.9%/34.0%/29.3%/31.2%/23.8%/74.1%/37.9%/53.6%，广东本阜稳定增长，外阜增速强劲。渠道运营能力持续增强，25H1末终端网点420w家/净增20w+家，经销商数3279家/净增85家，同时加码冰冻化建设，旺季预计持续受益。
    新品强势：Q2新品合计同比+127.4%，收入占比24.3%；其中补水啦同比+191.5%/其它同比+61.8%，收入占比各较上年同期+8.3/1.4pcts，补水啦高歌猛进、年内有望迈入电解质饮料头部30亿俱乐部，果之茶起量可观、咖啡等其余新品增长稳健；第二曲线多个品类呈平台化突破。
    利润分析：盈利同比略降/环比提升（主因旺季投放前置）
    25Q2毛/净利率分别为45.7/23.7%，分别同比-0.3/-0.6pcts，环比+1.2/3.5pcts：
    Q2销售费用率/管理费用率/研发费用率/财务费用率各同比+0.5/+0.3/-0.2/+1.1pcts，销售费用率提升系公司冰冻化建设集中于Q2、扩充销售队伍；
    毛利环比提升：成本端白砂糖等回落红利持续，新品规模爬坡带动盈利提升。
    盈利仍处提升通道。
    投资建议：维持“买入”
    我们的观点：
    25年能量饮料&茶饮β相当旺盛+α（公司平台化能力已明显深化+港股上市驱动国际化战略），我们认为东鹏今明年核心增量逻辑为平台化深化+国际化布局打开实质增量。
    盈利预测：
    考虑到公司新品推进顺利，我们维持公司“买入”评级，预计2025-2027年公司实现营业收入214.3/283.7/365.8亿元，同比+35.3%/+32.4%/+28.9%；实现归母净利润47.0/63.9/84.1亿元，同比+41.3%/+35.9%/+31.6%。当前股价对应PE分别为32/24/18倍，维持“买入”评级。
    风险提示：
    需求不及预期，新品拓展不及预期，出海不及预期，原材料成本超预期上涨。

拟收购南通星辰，公司发展迈上新台阶

中化国际(600500)
    主要观点：
    事件描述
    7月28日，中化国际发布公告，拟发行股份购买蓝星集团所持有的南通星辰100%股权，交易作价尚未确定。
    南通星辰是国内环氧树脂领先企业，同时有PPO等新材料优质资产本次交易是两化整合深入的又一重大里程碑。本次交易前，上市公司的主营业务覆盖化工新材料、化工材料营销等。本次交易完成后，上市公司将持有南通星辰100%股权，进一步增强环氧树脂竞争力和发挥工程塑料产业链的协同。
    环氧树脂产能进一步增加，稳居国内第一。当前中化国际环氧树脂产能35万吨，南通星辰16万吨，交易完成后总产能达到51万吨，规模稳居国内第一。同时，南通星辰的环氧树脂及双酚A业务与上市公司的环氧树脂业务在牌号及客户应用互为补充，可增强上市公司的环氧树脂产业链的竞争力，从而发挥产业链规模优势和议价能力，推动技术研发及新产品开发能力提升。
    本次交易有效补强公司工程塑料产业链。南通星辰在PPE（也称PPO）、PBT等工程塑料领域具备较强的技术和产品竞争优势，产业链覆盖核心中间体到下游改性工程塑料。当前，南通星辰具有5万吨聚苯醚，其中包含电子级PPO。受AI服务器等领域拉动，全球高速覆铜板对电子级PPO的需求持续增长，由于电子级PPO价格高企，发展前景较好。此外，本次交易完成后，上市公司可快速扩充在高性能、高附加值的工程塑料领域的产品布局，新增产品可与上市公司现有ABS、PA产品线协同打造具备更强竞争力的差异化产品组合，实现客户材料需求的一体化解决方案。
    聚焦打造“2+2”核心产业链，在建项目储备丰富
    公司聚焦环氧树脂、聚合物添加剂两大优势产业链，巩固行业地位，打造全球领先的产业链及解决方案供应商，并大力发展工程塑料和特种纤维产业链，覆盖中间体到工程塑料/纤维及材料改性，打造差异化产品组合。2024年，促进剂项目按计划顺利推进，已于2024年下半年投料试车；尼龙66市场推广顺利，销量同比增长70.99%；2500吨/年芳纶扩产项目已于2024年四季度按计划投料试车。
    投资建议
    我们预计2025-2027年公司实现归母净利润分别为-7.29、0.48、4.21亿元，对应PE分别为/、289.65、32.92倍，维持“增持”评级。
    风险提示
    （1）原材料及主要产品价格波动引起的各项风险；
    （2）安全生产风险；

补水啦高速增长，果之茶表现可期

东鹏饮料(605499)
    事件：公司发布2025中期报告，实现收入107.37亿元，同比+36.37%；归母净利润23.75亿元，同比+37.22%。
    点评：
    基地市场持续深耕，补水啦表现优秀。2025Q2公司实现主营业务收入58.89亿元，同比+34.10%。从产品结构来看，东鹏特饮收入同比+18.8%至44.60亿元，电解质饮料补水啦收入同比+190.05%至9.23亿元，补水啦以外的其他饮料收入同比+60.06%至5.03亿元，我们认为主要系果之茶表现较好。在补水啦第二增长曲线下，Q2广东区域收入同比+19.08%至14.21亿元，广西区域收入同比+31.17%至3.62亿元。全国市场仍然保持了较好的增长，华中区域收入同比29.06%至6.92亿元，西南区域收入同比+23.59%至6.59亿元，华北区域收入同比+74.10%至9.61亿元，线上销售同比+53.60%至1.86亿元，直营收入
    同比+40.51%至7.23亿元。
    旺季冰柜投入，费用率略有提升。2025Q2公司营业成本同比+34.97%，毛利率同比-0.35pct至45.7%，基本持平。销售费用同比+38.74%至8.73亿元，销售费用率同比+0.5pct至14.82%，我们认为主要系公司增加销售人员、冰柜投入、广告投入所致；管理费用同比+52.78%至1.38亿元，管理费用率同比+0.29pct至2.35%，我们认为主要系管理人员薪酬、折旧与摊销、信息服务费支出增加。综上，2025Q2公司归母净利润同比+30.73%至13.95亿元，归母净利润率同比-0.61pct至23.69%。
    盈利预测与投资建议：公司在广东省内持续深耕，而省外不断优化经销体系、完善业务团队，我们认为公司能量饮料有望在全国市场保持较好增长。展望2025年，我们认为在东鹏补水啦、果之茶凭借价格优势和渠道优势的基础上，有望继续贡献收入增量。我们预计公司2025-2027年EPS分别为8.58、11.13、15.19元，对应2025年7月28日收盘价（290.20元/股）PE为34、26、19倍，维持“买入”评级。
    风险因素：原材料价格波动、新品增长不及预期、全国化不及预期

东鹏饮料2025年中报点评：业绩延续高增，电解质饮料持续放量

东鹏饮料(605499)
    事件
    公司公告2025年中报。25H1，公司实现总营收107.37亿元，同比+36.37%，归母净利23.75亿元，同比+37.22%，扣非归母净利22.70亿元，同比+33.02%。25Q2，公司实现总营收58.89亿元，同比+34.10%，归母净利13.95亿元，同比+30.75%，扣非归母净利13.12亿元，同比+21.17%。此外，公司拟进行中期分红，每股派发现金红利2.5元。
    上半年表现亮眼，延续高势能增长
    1）能量饮料基石稳固，电解质饮料持续放量。25H1，公司能量饮料/电解质饮料/其他饮料收入分别为83.61/14.93/8.77亿元，同比分别+21.91%/+213.71%/+66.24%。25Q2，能量饮料/电解质饮料/其他饮料收入分别为44.60/9.23/5.03亿元，同比分别+18.77%/+190.05%/+61.78%。
    2）各主要渠道收入全面增长。25H1，公司经销/重客/线上渠道分别实现收入93.50/10.89/2.90亿元，同比+35.13%/+47.04%/+53.80%。25Q2，经销/重客/线上渠道收入分别为50.67/6.32/1.86亿元，同比+33.48%/+37.40%/53.59%。3）广东大本营稳固，全国市场快速增长。25H1，分区域看，公司广东/省外/线上/重客及其他分别实现收入25.46/66.42/2.90/12.53亿元，同比+20.61%/+41.54%/+53.80%/+44.03%；广东省外各区域中，华北、华东、华中区域收入规模领先，华北地区同比增速达到73.03%，西南、华东、广西增速超过30%。25Q2，公司广东/省外/线上/重客及其他分别实现收入14.21/35.55/1.86/7.23亿元，同比+19.86%/+39.25%/+53.59%/+37.95%。4）经销商网络布局持续完善。截至25H1，公司经销商数量3,279家，较年初净增加86家，较一季度末净增加35家，二季度经销商净新增主要来自西南和重客及其他区域。
    盈利能力稳定，上半年毛利率同比提升
    1）上半年盈利能力保持稳定。25H1，公司归母净利率/毛利率分别为22.12%/45.15%，同比+0.14/+0.55pct，毛利率提升主要得益于原材料价格下行；期间费用率合计+0.72pct，销售/管理/研发/财务费用率分别为15.66%/2.41%/0.31%/-0.60%，同比+0.10/-0.04/-0.07/+0.73pct，销售、管理和研发费用率基本保持稳定，财务费用率小幅上行，主要由于定期存款利息收入下降。
    2）二季度毛利率净利率小幅下行。25Q2，公司归母净利率/毛利率分别为23.69%/45.70%，同比-0.60/-0.35pct；期间费用率合计+1.20pct，销售/管理/研发/财务费用率分别为14.82%/2.35%/0.27%/-0.78%，同比+0.49/+0.29/-0.15/+0.57pct。
    投资建议
    我们预计公司25/26/27年归母净利分别为44.55/56.14/69.24亿元，增速33.91%/26.02%/23.34%，对应7月25日PE35/28/23倍（市值1,560亿元），维持“买入”评级。
    风险提示
    渠道扩张不及预期风险、原材料价格波动风险、食品安全风险。

定制化电源芯片精准出击，模拟细分龙头再起航

希荻微(688173)
    投资要点
    希荻微致力于成为模拟芯片领域中细分赛道的国际领先企业，提供业界领先的模拟和电源管理芯片和方案，使能全球高能效智能系统应用。希荻微2024年业绩呈现营收增长态势，全年营业总收入更是较上年同期大幅增长38.58%至5.46亿元，出货金额增长显著，音圈马达驱动芯片产品线成为重要增长动力。公司多产品线赛道布局，为业务稳健发展筑牢根基，目前主要产品线涵盖电源管理芯片、信号链芯片两大板块，产品广泛应用于消费电子与汽车电子等领域。
    电源管理芯片：兼具高集成度与高能效优势，精准适配多场景用电需求。希荻微作为国内领先的电源管理芯片供应商，在电源管理领域技术实力强劲。公司的电源管理芯片具备丰富的产品线，涵盖DC/DC转换、锂电池充电管理、电源转换芯片等多个类别，可提供多种不同功能与规格的芯片选择。
    消费电子领域：绑定头部平台，快充技术领先。希荻微凭借深厚的技术底蕴与前瞻布局，成功绑定高通、联发科等头部主芯片平台厂商，为自身产品的广泛应用筑牢根基。其多款消费级DC/DC芯片较早便打入Qualcomm平台参考设计，得以深度融入移动终端电子设备核心供电体系，为智能手机、可穿戴设备等的LPDDR、内存、AP、GPU、OTG功能、WiFi模组、摄像头模组、屏幕等关键单元稳定供电。
    汽车电子领域：车规认证突破，高端平台导入。公司持续聚焦汽车电子关键应用场景，在智能座舱、汽车天线、车身控制、高级驾驶辅助系统（ADAS）等领域发力，致力于提供升/降压DC/DC、线性电源LDO、智能高/低边开关、摄像头PMIC等一系列满足车规要求的优质产品，不断提升产品在汽车电子市场的渗透率与影响力，随着汽车智能化、电动化趋势加速，希荻微有望凭借领先的技术与丰富的产品布局，在汽车电子领域创造更大价值。
    盈利预测与投资评级：考虑公司在消费电子领域新品的快速推出，及并购标的并表。我们预计公司2025-2027年总体营业收入将达到10.70/15.33/18.91亿元，归母净利润分别达到0.14/1.57/2.36亿元，对应PE分别为416/36/24倍。考虑公司通过并购逐渐丰富自身产品料号，扩大营收规模，形成规模效益；以及自动对焦芯片、光学防抖芯片等强势产品的持续放量。首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：收购事项不确定性风险、宏观环境和行业波动风险、供应链风险、人才流失风险。

聚焦废弃油脂资源化利用，碳减排政策推动市场快速发展

山高环能(000803)
    公司是有机固废投资运营领域领先企业，聚焦城市有机废弃物处置与资源利用、城市供暖等领域。公司专注有机废弃物处置与资源化利用项目投资运营，打造再生油脂加工出口贸易平台，以餐厨废弃物资源化利用为主业。2024年餐厨垃圾处理量同比增长8.1%，油脂产量同比增长7.1%；另一方面公司成本管控取得显著成效，2024年单吨生产付现成本同比减少7.1%，单吨收运付现成本同比减少2.0%。截至2025年6月，公司餐厨项目设计产能已达5490吨/日，公司聚焦主业，计划将餐厨垃圾日处理量提升至8000-10000吨/日。
    2025年初以来UCO需求较为稳定。2025年1月起，欧盟及英国SAF强制性添加需求落地，根据2%的添加比例测算，全年或可带来约180万吨UCO增量需求。公司作为行业龙头，较多国内外知名生物燃料企业在和公司接洽询单，当前公司订单充裕。目前我国SAF行业处于有序试点阶段，2025年3月以来试点范围扩大至4个机场所有航班。中国是国际民航组织成员国，根据国际航空业碳抵消和减排机制，2027年起所有成员国将参与抵消机制，预计十五五期间国内生物航煤需求将迈上新台阶。
    7月16日，公司披露《2025年度向特定对象发行A股股票预案》。本次发行对象为公司实际控制人高速产投，发行价格为5.13元/股，募集资金总额不超过7.18亿元，扣除相关发行费用后，全部用于补充流动资金及偿还银行借款。随着我国生活垃圾分类体系的逐步建立与完善，未来几年我国餐厨垃圾处置市场有望实现快速增长，餐厨垃圾处理行业将迎来发展机遇。公司作为以餐厨废弃物资源化利用为主营业务的上市公司，通过本次发行将提升资本金实力，为未来抢抓行业发展机遇奠定基础。
    适时实施分红，回报投资者。受历史原因影响，公司近几年合并报表未分配利润为负值，不满足公司实施现金分红的条件。近年来公司未分配利润指标逐渐改善，根据业绩预告，预计2025年1-6月归母净利润4000万元至4500万元。2025年上半年，公司持续推进降本增效专项工作，餐厨垃圾收运处置量及油脂产量提升，付现成本下降；受欧盟SAF强制添加政策等因素影响，本期UCO市场价格较上期有所上涨；上年同期发生的北京联优诉讼案件计提大额预计负债，本期无大额预计负债计提。待未分配利润转正后，公司会综合考虑发展需求，适时实施分红，回报投资者。
    风险提示。市场风险；汇率波动风险；原料端风险。

实控人拟变更，夯实主营加持算力

博汇股份(300839)
    实控人拟变更。2025年2月10日，公司控股股东文魁集团，实际控制人金碧华、夏亚萍与原鑫曦望合伙签署了《控制权收购框架协议》。协议转让股份、向特定对象发行股票完成、文魁集团及夏亚萍放弃表决权后，公司控股股东拟变更为原鑫曦望合伙，公司实控人拟变更为无锡市惠山区国有资产管理办公室。
    专注化工细分领域，持续推进产业升级。公司创建于2005年，主营业务是绿色化工，生产基地位于国家一级化工园区——宁波市石化经济技术开发区。公司依托两大生产基地，年产能可达百万吨，且拥有氢气自制能力，是国家智能制造示范工厂。目前公司主要有特种油、基础油、白油、燃料油、沥青等系列，产品广泛应用于储能材料、船舶加注、润滑油加工、橡胶加工等领域。随着新品的持续开发，应用场景也将持续拓展。
    抢占国际船燃加注市场先机。2025年5月，公司助力全国首单国产保税高硫燃油期货成功交割。目前，公司是民营炼厂中唯一一家经营保税高硫燃料油的企业，打破了该产品期货交割品依赖进口的局面。舟山宁波港为中国保税船用油加注第一大港，2024年保税船用燃料油加注量726万吨，同比增长3%。
    定增申请获交易所受理，设立全资子公司加持算力。2025年7月11日，公司向特定对象发行股票申请获深交所受理，发行对象为原鑫曦望合伙，发行股票认购价格5.66元/股，募集资金总额不超过4.2亿元，拟全部用于补充流动资金、偿还银行借款。公司设立无锡极致液冷科技子公司，提供IDC、AIDC智算中心液冷管理系统整体解决方案。化工新材料细分领域，公司设立全资起航、起程子公司，推出变压器油（电力绝缘油），通过对其指标进一步提升，其应用领域将延伸到储能电池冷却、大型算力中心浸没式冷却等领域。根据公司2025年7月19日关于子公司购买资产的公告，基于对智能算力服务及相关业务领域发展前景的看好，公司拟通过全资子公司无锡极致液冷科技有限公司购买服务器、数据中心机房及配套技术服务、网络设备及服务等，用于开展智能算力服务及相关业务，采购总金额预计不超过人民币3.9亿元，交易对手为杭州鑫蜂维网络科技有限公司。
    风险提示。新业务开展不及预期风险、运营资质风险、国际政策、行业及国内外环境的风险等。

聚焦“算力基建+AI场景+华为生态”，双轨股权激励绑定ICT攻坚

华胜天成(600410)
    AI算力筑基+场景应用双轮驱动，全栈数字化服务能力构筑护城河
    公司聚焦于生成式人工智能、云原生技术、智能数据湖、数字孪生等前沿技术，主要围绕政府、金融、运营商、能源等行业客户提供云计算解决方案和基于行业的数字化服务。2024年公司营收42.71亿元，同比+2.57%，延续温和复苏趋势（2023年增速2.30%）。大陆业务（除ASL公司）签约合同额达31.4亿元，同比+21.7%；实现营业收入21.0亿元，同比+3.5%。香港业务（ASL公司）实现营业收入23.8亿港元，同比+0.9%。公司紧扣“AI+算力、AI+场景、AI+生态”三大核心方向，围绕人工智能技术的全栈式落地能力持续拓展业务边界。智能算力建设维度，公司基于天津、安徽、山东等地智算中心的项目实践，沉淀出覆盖“规划设计—建设实施—运维管理—增值服务”的全周期智算服务能力，推出了具备高适配、高能效、安全稳定特点的智算中心解决方案。AI应用场景维度，公司依托DeepSeek、百度智能云、豆包等领先大模型，基于企业核心业务流程打造出投标大王、九章画坊、九章工坊等AI原生应用产品。覆盖投标自动化、教学实训、智能客服、运维管理等关键场景。此外，公司自研的“Mocha智能统一运维平台”将AI技术与企业运维深度融合，应用多种自训练算法对海量运维数据进行实时分析，显著提升运维效率与系统稳定性。目前该平台已在政府、金融、制造、能源等多个行业实现落地，保障7×24小时智能运维，推动传统IT系统向智能化、自动化方向演进。生态体系构建维度，公司与英特尔、火山引擎等头部企业达成深度合作，联合推出“智能体一体机方案”，提供从高性价比算力引擎（Intel GPU）、到大模型能力中台（火山引擎HiAgent）、再到交付服务体系（华胜天成全栈服务）的完整路径，帮助企业低门槛部署AI系统并高效实现智能升级。此外，公司还作为百度智能云首批大模型行业合伙人，推动AI技术走向商业化落地。综合来看，我们认为公司在数字基础设施与产业场景应用方面具备深厚积累，全栈式数字化服务能力构筑护城河。
    与华为在多领域深度合作，获华为卓越ISV认证
    公司作为华为的重要生态合作伙伴，依托自身在数字化基础设施与新基建领域的深厚能力，与华为在数字能源、智慧城市、智慧园区、客服中心、智算中心等领域形成深度合作。基于华为AICC平台与自身在AI+场景方面的深厚积累，公司自主研发智能客服与CRM等应用系统，成功中标香港电讯自用联络中心项目。智算中心解决方案方面，公司广泛参与多个省市的智算中心规划与建设，承建了以华为昇腾芯片为核心的天津市河北区人工智能新型基础设施建设项目、山东济南市人工智能计算中心项目、北京国家新能源汽车技术创新中心高性能计算等项目，携手鲲鹏、昇腾共同助力区域产业升级和人工智能领域发展。在智慧园区领域，公司与华为联合打造的制造园区基线方案2.0亮相华为中国合作伙伴大会2025，方案基于华为园区数字平台和DeepSeek开源大模型，融合智能决策引擎与自动化运营体系，围绕安全生产、高效运营、绿色低碳三大价值，实现园区全场景智能化升级。同时，双方联合发布的智慧园区AI一体机，集成华为领先ICT技术与华胜天成专业交付，推动园区实现AIOC智慧运营、设施管理、综合安防等应用的全面智能化。公司荣获华为2024年度卓越ISV合作奖，未来将继续携手华为，以AI与算力为核心驱动力，助力行业客户加速数智化转型，共创区域智能产业新生态。
    发布股权激励计划草案，"核心团队绑定+新兴业务突破"驱动战略转型落地
    公司于2025年7月24日推出两期股票期权激励计划草案：第一期面向董事、高管及核心骨干（79人），授予2000万份期权（含预留242万份，占比12.1%），行权价9.87元/份；第二期聚焦新引入和组建的ICT业务团队核心骨干人员（8人），·授予2000万份期权（含预留210万份，占比10.5%），行权价7.90元/份。业绩考核双轨并重：公司整体2025-2028年营收目标分别为不低于45亿、48亿、52亿元（同比分别+5.36%、6.67%、8.33%）；ICT业务单独设定阶梯目标（2026年9亿、2027年14亿、2028年19亿），未达触发值（目标值的80%）则当期期权全额注销。公司新组建的ICT业务团队重点深耕政企、金融、运营商、电力能源、智能制造及交通等领域。通过生态建设与行业纵深拓展，强化AI智算中心建设与运营服务能力，协同传统业务加速战略转型。该计划以"核心团队绑定+新兴业务突破"双引擎，驱动公司向高增长赛道加速跃迁。
    投资建议
    我们认为，公司以双轨股权激励绑定87名核心骨干，锚定2028年ICT业务19亿营收目标，以“团队绑定+新兴攻坚”驱动转型跃迁。预计公司2025-2027年的营业收入分别为45.60亿元、50.07亿元、56.75亿元；归母净利润分别为0.34亿元、0.59亿元、0.89亿元，对应目前PE分别为367X /201X/134X，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示
    下游需求不及预期；技术迭代加快；市场竞争加剧；虚拟货币的政策及合规风险。

公司首次覆盖：家纺主业稳健，海外业务修复

罗莱生活(002293)
    家用纺织行业领先企业，稳健经营彰显韧性：公司聚焦以床品为主的家用纺织品业务，覆盖高端市场（廊湾、莱克星顿、内野）、中高端市场（罗莱、罗莱儿童）和大众消费市场（LOVO 乐蜗）。公司销售以加盟渠道为主，同时布局直营、线上等渠道。2024年公司实现总营收45.59亿元，同比下降14.22%，实现归母净利润4.33亿元，同比下降24.39%。随着公司通过积极调整库存、家居业务改善，及经营费用优化推动 2025 年Q1盈利改善，实现营业收入10.94亿元，同比增长0.57%，实现归母净利润1.13亿元，同比增长26.31%，2025全年业绩有望企稳修复，实现稳健增长。
    多渠道协同发力，直营拓展与海外承压并存：公司采取“线上+线下”融合发展的全渠道销售模式，构建覆盖广泛、协同高效的渠道体系。在线下，公司以“特许加盟连锁+直营连锁+集采团购”为核心，直营与加盟并行推进，在巩固一线、二线城市渠道优势的同时，加快向三、四线及以下市场渗透，华东地区优势显著。在线上，公司不断拓展达人直播、社交电商、自营平台等新兴渠道，借助AI技术优化消费者体验，提升精细化运营能力。2024年，线上/直营/加盟/其他渠道分别实现营收13.82/4.01/14.48/5.05亿元，占比30.32%/8.80%/31.76%/11.08%。公司加大直营门店拓展，关闭经营较弱的加盟门店，年底门店总数2638家，同比净减92家，其中直营/加盟门店为411/2227家。海外业务受美国新屋和成屋销售量下滑影响家具需求，收入同比降21.54%至8.22亿元，预计2025年筑底修复。
    智造赋能提效，补贴联动促销转化：公司通过建设智慧产业园推动智能制造升级，引进先进设备与自动化系统，大幅提升产能与响应效率，支持中长期增长。产业园2025年初投产，日处理订单高达7万单。与此同时，公司积极参与地方家纺补贴政策，在上海、厦门等地联动线上线下展开促销，结合沉浸式场景体验与多渠道销售，提升品牌影响力与销售转化。
    投资建议：公司作为家纺龙头企业，2024年以来积极推动零售转型，不断优化渠道布局，打造罗莱智慧产业园，实现供应链跨越式升级。预计2025/2026/2027年公司实现归母净利润分别为5.29/5.80/6.34亿元，对应PE分别14.18/12.93/11.83倍。首次覆盖，给予“推荐”评级。
    风险提示：产品终端销售不及预期风险；海外家居业务改善不及预期风险；地产销售不及预期风险。

2025中报点评：新能源汽车领域持续增长，高附加值产品占比及盈利能力稳步提升

民士达(833394)
    投资要点
    多领域需求驱动芳纶纸放量，撬动2025H1归母净利润同比+42%。公司发布2025年半年度报告，实现营收2.37亿元，同比+27.91%；归母净利润0.63亿元，同比+42.28%；扣非归母净利润0.61亿元，同比+55.70%。业绩同比增长主要系国内新能源汽车、风电、光伏、储能、AI智能数据中心等行业持续高速发展，带动驱动电机、各类变压器市场需求增长，欧美电网升级及算力需求扩张，加之公司持续加大海外市场开发力度，推动芳纶纸在电气绝缘领域销量同比增长。受原料采购价格下降及销量增长带动产能利用率提升的双重影响，单位销售成本同比下降，同时高附加值产品销售占比同比提升，推动销售毛利率同比+2.81pct至40.38%，销售净利率同比+3.75pct至26.08%。2025H1公司销售/管理/研发/财务费用率分别为3.41%/2.99%/4.94%/-1.30%，同比+0.17/-0.68/-2.07/-0.14pct。
    芳纶纸主业稳健增长构筑基本盘，复合材料业务突破贡献新增量。1）芳纶纸：芳纶纸业务为公司核心支柱，2025H1该业务营收同比+22.76%至2.27亿元，占比同比-1.91pct至95.45%，毛利率同比显著提升4.09pct至41.91%，持续夯实公司盈利根基。2）复合材料：子公司新能源汽车驱动电机应用步入正轨，产能释放与客户导入进程加速，带动产销规模跨越式增长。2025H1该业务营收同比激增1185.27%至0.10亿元，营收占比+1.90pct至4.30%，盈利空间有望随规模效应持续打开。
    公司创新研发能力突出，下游应用需求与国产替代并驱业绩增长。1）产品创新能力强：公司自2009年成立以来即深耕于芳纶纸领域，产品打破美国杜邦公司全球独家垄断，使我国成为世界上第二个能够生产芳纶纸的国家。公司产品型号及品种结构已涵盖芳纶纸主要应用领域，产品种类包括间位芳纶纸、对位芳纶纸两大系列，主要应用于电气绝缘和蜂窝芯材两大领域，经过十余年发展，已成为国内芳纶纸行业龙头企业和国内规模最大的芳纶纸制造企业。2）客户资源优：经过多年持续发展，公司市场认可度和品牌知名度逐步提升，主要直接客户或终端客户涵盖中航集团、中国中车、瑞士ABB公司、德国西门子公司、德国迅斐利公司、法国施耐德公司、松下电器等国内外知名企业。
    盈利预测与投资评级：未来随着新能源汽车、风力发电、光伏发电、算力、国产大飞机等应用领域需求增长，以及高速列车、地铁轻轨及电网改造的进程加快，变压器等设备用芳纶绝缘纸的市场将迎来新的增长点。预计公司2025~2027年实现归母净利润分别为1.34/1.71/2.16亿元（2025/2026前值为1.27/1.57亿元），对应最新PE为47.29/37.03/29.38x，维持“买入”评级。
    风险提示：1）技术迭代不及预期;2）宏观经济波动;3）市场竞争加剧。

小而美风电运营商 进军绿色燃料打开增长空间

嘉泽新能(601619)
    投资要点：
    事件：1）公司近日发布《向特定对象发行股票申请获得上海证券交易所审核通过的公告》；2）公司近期向子公司上海嘉益荣源增资4945万元，持股比例由70%上升至95%（剩余5%股权由实际控制人陈波先生之一致行动人金元荣泰持有），上海嘉益荣源业务涉及绿色甲醇、绿色乙醇、绿色航空煤油等业务领域。
    向大股东定向募集接近尾声，定增完成后实控人及其一致行动人持股比例将提升至44.3%。公司计划向特定对象发行股票募集资金，募资金额12亿元，发行对象为博荣益弘（嘉实龙博全资子公司），发行价格2.51元/股，发行股票数量4.78亿股，发行完成后，公司实际控制人陈波先生及其一致行动人合计将持有的公司股份比例从31.69%（截至2024年底）提升至44.30%。
    与宁夏嘉泽集团共同进军绿色化工类业务，有望大幅打开公司增长空间。根据中化新网的数据，2025年4月，宁夏嘉泽集团（实控人陈波持股99.3%）投资的绿氢醇航油化工联产项目在黑龙江省鸡西市鸡东县化工园区正式开工，该项目投资额80亿元，主要以生物质秸秆为原料，经发酵生产绿色乙醇，催化合成绿色航油，项目建成后可达到年产绿色甲醇45万吨、绿色乙醇15万吨、绿色航煤12万吨的规模，预计年产值约6亿美元（43.8亿人民币）。2025年5月，嘉泽新能孙公司黑龙江嘉益荣源绿色化工有限公司同步成立，主营业务为绿色化工，与上述提及宁夏嘉泽集团投资的绿氢醇航油化工联产项目一脉相承（同样位于鸡西）。
    在当前欧盟碳减排持续推进的背景下，国际海运市场对绿色燃料需求增加，以绿色甲醇等为代表的绿色燃料需求强劲，根据ABS预测，至2050年航运业传统化石燃料市场份额将减少到15%，而绿色甲醇的使用率将逐步上升至42%，而在航空业净零碳排放路径贡献中，根据IATA预测，可持续航煤（SAF）作为核心减排方式，到2050年将承担航空业65%以上的减排贡献，未来绿色燃料需求广阔；另一方面，黑龙江作为传统农业大省，生物秸杆资源丰富，同时平均气温低，对生物发酵来说具有优势。
    主业坚守风电运营，在手及拟建装机约2GW保障未来持续增长。公司作为宁夏新能源上市民企，2019年从宁夏走向全国，截至2024年底，公司拥有在运风电装机2GW，在建及待建风电装机2GW，主要位于广西、黑龙江等地，未来两年陆续投产有望保障公司持续成长。
    风电REITs有望落地贡献短期业绩，同时改善公司现金流。以2021-2023年公司出售电站获得的投资收益进行测算，公司电站出售单瓦净利维持在0.8-1.2元，主要原因在于公司风电项目平均资本金回报率15%左右，高于当前一般国企所要求的项目收益率6%-8%，公司出售存量电站能够获取回报率差额对应的利润空间，2023年底公司公告计划以下属风力发电项目作为基础资产开展国金嘉泽新能源封闭式基础设施证券投资基金（REITs）项目的申报发行工作，预计该REITs项目有望逐步落地，为公司带来可观的业绩增量，同时回笼现金流，为后续持续投资风电资产奠定基础。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为9.1、10.2、12.2亿元，同比增速分别为44.2%、12.28%、19.48%，当前股价对应的PE分别为10、9、8倍，考虑到公司未来成长性，继续维持“买入”评级。
    风险提示。新增项目投产进度不及预期、REITs项目发行进度不及预期、应收账款持续拖欠风险

公司事件点评报告：联接业务爆发式增长，3D打印实现规模突破

华工科技(000988)
    事件
    华工科技发布2025半年度业绩预告：2025年1月1日至2025年6月30日，预计实现归母净利润8.9亿元-9.5亿元，同比增长42.43%-52.03%；预计实现扣非后归母净利润7.03亿元-7.63亿元，同比增长38.54%-50.36%；预计基本每股收益0.89元/股-0.95元/股。
    投资要点
    感知业务和激光+智能制造业务增长迅速，联接业务呈现爆发式增长
    公司2025年上半年预计实现归母净利润同比增长42.43%-52.03%，预计实现扣非后归母净利润同比增长38.54%-50.36%。业绩的显著提升主要得益于公司所聚焦赛道的三大市场主体业务大幅增长。其中，联接业务随着国内互联网及设备厂商算力需求激增，应用于算力中心建设的400G、800G等高速光模块需求快速释放，公司数通业务快速增长，收入和盈利同比大幅增长。感知业务紧抓新能源汽车渗透率创新高和出口增长的机遇，市场占有率进一步提升，PTC加热组件、传感器的销售持续增长。智能制造业务受益于新能源汽车、船舶等行业设备更新及智能制造升级，迎来加速发展期，订单增长较快。
    全球化战略推进，自研800G硅光LPO量产突破
    公司持续推进全球化战略，已在越南、韩国、匈牙利等国布局子公司和产业基地以降低国际贸易风险。受益于海外AI需求爆发式增长，联接业务海外拓展顺利：800G自研硅光LPO模块即将业界首批批量出货；1.6T自研硅光模块已获美、中知名OTT客户送样通知；1.6T ACC/AEC正在美国OTT测试并准备小批量出货。为支撑增长，海外工厂已投产，正提升800G、1.6T量产能力并计划新建4万平厂房，预计800G及以上光模块7月产能达10万只/月，8月提升至20万只/月。
    3D打印智造升级，多领域扩展提速
    公司在3D打印领域实现规模突破，深耕金属增材制造装备。公司与立铠精密合作，成立合资公司，进一步提升在3D增材SLM制造领域技术创新能力，满足市场对高精度、复杂结构金属零部件的量产需求。公司与全球知名终端品牌合作，部分产品已验证通过；与国内头部3C品牌客户合作，产品测试指标表现良好。未来规划在3C电子、通讯零部件、汽车电子、医疗领域进行横向扩展；纵向深耕材料工艺研发，提升效率与成本优势。
    盈利预测
    预测公司2025-2027年收入分别为158.40、198.18、234.40亿元，EPS分别为1.76、2.18、2.60元，当前股价对应PE分别为27、22、18倍，公司联接业务呈现爆发式增长，在3D打印领域也实现规模突破，后续盈利能力有望进一步提升，首次覆盖，给予“买入”投资评级。
    风险提示
    宏观经济的风险，产品研发不及预期的风险，行业竞争加剧的风险，下游需求不及预期的风险，AI算力需求不及预期的风险，海外经营的风险。

盈利能力持续修复

闻泰科技(600745)
    l事件
    公司发布业绩预告，预计2025年上半年实现归母净利润3.90亿元到5.85亿元，同比增加178%到317%；扣非归母净利润2.60亿元到3.90亿元，同比增加3.88亿元到5.18亿元。
    l投资要点
    半导体业务环比持续增长，盈利能力提升。受市场需求逐步回暖、公司持续深化降本增效策略以及供应链优化，2025年上半年半导体业务收入同比实现增长，综合毛利率及净利率亦同步提升，盈利能力得到有效增强。从季度情况来看，第二季度收入环比稳步提升，净利润实现了进一步增长，业务运营效率与盈利质量的持续优化。产品集成业务受实体清单影响，2025年上半年订单量显著减少，业务收入呈现同比下降态势。公司推进业务战略转型及产品集成业务的剥离出售，并于2025年上半年完成三家子公司的出售交割，非A业务2025年1月1日至交割日的过渡期损益及A业务自2025年4月1日至交割日的过渡期损益归交易对手承担，随着交割工作的推进，产品集成业务的出表带来的投资收益将体现在第三季度。
    车规级产品优势显著，持续发布新料号。公司车规级产品的优势显著，来自汽车领域的收入占比超过60%，覆盖了全车应用的中低压功率器件、逻辑与模拟IC等产品，且持续发布车规SiC MOSFET和车规模拟IC等新产品、新料号。上半年汽车领域中，中国区实现较快增长，增速超过30%；日韩地区的客户库存见底，且有更多新能源车型推出；美洲地区汽车增长相对平稳；欧洲地区第二季度已经呈现出补库复苏迹象，库存调整比较健康，订单反映了真实需求，部分Tier1厂商开始主动增加库存，2025年下半年和2026年欧洲车企将持续发布更多新能源车型，带动公司产品出货量增长，预计2025年下半年欧洲区汽车收入环比上半年将持续增长。在消费领域，公司产品可覆盖多元应用场景，包括可穿戴设备、消费电子、计算类设备及家电等应用。目前消费类库存健康，行业景气度呈现季节性波动，预计将逐步进入生产与销售旺季。
    l投资建议：
    我们预计公司2025/2026/2027年营业收入分别为330.0/185.2/218.2亿元，归母净利润分别为18.6/26.6/33.1亿元，维持“买入”评级。
    l风险提示：
    技术迭代和研发投入不及预期的风险；市场竞争加剧风险；汇率风险；产能扩展不及预期。

中导高效，石散速捷

中石科技(300684)
    投资要点
    高效散热模组等营收快速增长， 盈利能力稳步提升。 2024 年公司实现营收 15.66 亿元， 同比增长 24.51%， 实现归母净利润 2.01 亿元， 同比增长 173.04%。 2025H1 公司预计实现归母净利润 1.16-1.29亿元， 同比增长 85.01%-105.75%， 主要系 1） 消费电子行业市场需求回暖， 公司新项目和新产品放量， 主要大客户终端产品散热材料需求用量增加、 公司产品份额提升； 2） AI 赋能下新兴消费电子、 数字基建（数据中心、 通信基站等） 等行业新产品快速迭代， 新的散热方案需求增加， 公司高效散热模组、 核心散热零部件、 高性能导热材料等营收同比增长较快。 同时， 公司加大高附加值产品供应， 供货产品结构得到优化， 持续推进精益生产、 工艺改善和资产优化等降本增效措施， 使得盈利能力稳步提升。
    积极把握 AI 赋能下的硬件设备散热方案新需求， 拓展新行业及客户群体。 公司顺应 AI 产业趋势， 不断扩展产品及解决方案在 AI 终端设备、 AI 基础设施等新兴领域和行业客户中的应用。 目前以石墨与均热板（VC） 的组合方案成为各主流品牌厂商的散热解决方案。 公司在人工合成石墨材料领域保持龙头地位， 不断提升模切组件产品市场份额； 公司加快 VC 吸液芯的研发和批量化生产步伐， 构建核心技术壁垒， 实现差异化错位竞争。 同时， 公司积极推进行业解决方案及核心材料、 模组在算力设备端的应用， 打造新的增长曲线。 在数据中心通信领域， 公司持续拓展新客户， 一体化 VC 模组产品获得国内外头部客户的产品认证并量产。 在服务器领域， 公司 TIM 材料、 热模组核心零部件等产品直接或间接进入到国内外头部服务器厂商产业链中，并积极推进液冷散热模组的客户导入， 不断提升供货产品价值量。
    全球化产能布局提速， AI+行业新机遇驱动长期增长。 公司立足服务龙头客户的发展战略， 贴近重点客户展开生产， 在全球产业链核心地区进行产业布局。 目前在无锡、 宜兴、 泰国等地建有产业基地，在北京、 上海、 无锡、 宜兴等地设有研发基地， 在美国设有工程中心，同时在新加坡、 韩国等海外地区设有分支机构或销售团队， 为全球知名客户提供优质的产品与服务。 泰国生产基地是公司 2023 年的定增项目， 泰国生产基地全面建成投产后， 将具备石墨膜、 石墨模切、 导热界面材料、 屏蔽材料及胶粘剂等多产品线的综合生产能力。 截至目前泰国工厂已顺利投入生产运营， 坚持高标准交付， 通过了ISO 9001、ISO 14001、 QC080000， ISO 45001 等关键体系认证， 成功完成北美大客户、 韩国三星、 诺基亚等主要头部客户的泰国审厂认证工作， 并实现多品种产品量产交付。 AI 硬件设备的快速发展为公司散热模组产品带来新的应用场景， 公司结合市场及客户需求情况， 逐步加大宜兴生产基地的热模组产能投资建设。 公司已实现热管、 VC、 液冷模组等产品在消费电子、 数据中心通信、 服务器、 医疗设备等行业客户的量产交付。 2025 年公司拟使用募集资金 2 亿元对宜兴子公司进行增资，用于投向高效散热模组建设项目， 为新业务和新市场的开拓提供资金和产能保证。
    投资建议
    我 们 预 计 公 司 2025/2026/2027 年 分 别 实 现 收 入19.61/24.32/31.04亿元， 实现归母净利润分别为2.95/3.75/4.90 亿元， 当前股价对应 2025-2027 年 PE 分别为 28 倍、 22 倍、 17 倍， 首次覆盖， 给予“买入” 评级。
    风险提示
    宏观经济波动风险， 国际贸易政策不确定性带来的风险， 客户与行业集中度较高风险， 汇率波动风险， 管理风险， 市场竞争加剧的风险

资源化板块盈利能力稳步提升，运营服务积极探索业务模式多元化

高能环境(603588)
    事件：2025年7月24日高能环境发布2025年半年报，2025H1公司实现营业收入67亿元，同比减少11.2%；实现归母净利润5.02亿元，同比增长20.85%；实现扣非后归母净利润4.54亿元，同比增长10.24%；基本每股收益0.329元/股，同比增长21.85%。
    点评：
    盈利能力稳步提升，金属价格持续上涨助推公司产品毛利提升。2025H1公司实现营业收入67.00亿元，同比下降11.20%，主要系部分资源化子公司进行工艺改进和优化，相关生产线阶段性停产，资源化产品收入下降；实现归母净利润5.02亿元，同比增长20.85%，主要系金昌高能生产工艺基本拉通，产能逐步提升，盈利相较于2024年大幅增加；此外，金属价格持续上涨助推公司产品毛利提升。2025年上半年，公司经营活动现金净流量为3.47亿元，同比增长214.01%，主要系报告期经营状况改善，同时优化信用政策，加强回款力度。分板块来看，2025H1公司主营业务中固废危废资源化利用、环保运营服务、环保工程收入分别为52.05、9.04、5.92亿元，分比为同比-8.3%、+2.31%、-40.04%；毛利率分别为13.41%、49.71%、12.35%，分别同比+4.65pct、+2.59pct、-4.26pct。
    资源化板块毛利率显著提升，重视上下游协作不断提升核心竞争力。公司资源化板块形成了以“铜、铅、镍”为主要金属，同时以金、银、“铂族”、铋、锑等稀贵金属为盈利核心的总体经营策略，并按此有效布局各子公司生产工艺，做到原料共同采购，工艺协同，上下游共同协作的生产布局，提高公司在资源化板块整体的竞争能力和盈利能力。由于江西鑫科、靖远高能等阶段性的工艺优化和改造，相关工段阶段性停产，上半年收入相较同期有所下降。分项目看：（1）江西鑫科基于新思路优化采购渠道和工艺，相关的优化和改造正在进行中，25H1实现收入23.26亿元，净利润4201.1万元；（2）靖远高能通过优化采购渠道和来源，调整产品结构，并适当将产品精加工后向下游延伸，提升产品附加值，整体盈利能力不断提升，25H1实现营业收入10.38亿元，净利润1.09亿元；（3）金昌高能聚焦“铂族金属”等稀贵小金属，提升和优化采购渠道，确保原料供应正常；同时生产工艺基本拉通，产能在不断提升，盈利能力快速提升，25H1实现营业收入6.85亿元，净利润1.04亿元；（4）高能鹏富、珠海新虹、重庆耀辉等项目也发挥自身优势，与江西鑫科做好配套服务，在提高自身效率和运营能力的同时，给江西鑫科做好原料保障和供应工作。截至2025H1，公司核准危废处理牌照合计96.035万吨/年，我们认为随着公司在固废危废资源化利用领域实现前后端一体化全产业链布局，公司资源化板块盈利能力有望持续提升，为公司业绩增长提供支撑。
    环保运营服务运营平稳，积极探索业务模式多元化。25H1公司生活垃圾焚烧发电项目整体运营平稳，处理垃圾量232.25万吨，发电量6.58亿度。此外，公司积极探索业务模式多元化。一方面，积极与周边工业园区及企业对接，拓展工业供热、蒸汽供应等附加服务，充分利用焚烧发电产生的余热资源，构建“发电+供热”协同运营模式；另一方面，优化垃圾焚烧预处理工艺以提升焚烧效率、降低单位处理能耗，同时强化设备巡检维护以减少非计划停机，进一步压缩运营成本。这些举措既深挖了项目资源潜力，又实现降本增效，为板块毛利率提升筑牢基础。
    盈利预测：公司资源化项目经营情况稳步提升，鉴于金属价格上涨及公司产能释放，我们根据公司经营情况上调盈利预测，预计公司2025-2027年营业收入分别为151.13亿元、164.76亿元、174.57亿元，增速分别为4.2%、9.0%、6.0%；归母净利润分别为7.86、9.15、10.63亿元，增速分别为63.1%、16.4%、16.2%。
    风险因素：原材料及产品价格波动风险、行业竞争加剧风险、上游收料不及预期风险。

盈利能力显著提升，研发管线布局长远

贵州百灵(002424)
    盈利能力及控费能力显著提升，走高质量发展道路
    公司发布2024年年报及2025年一季报：2024年营业收入38.25亿元（-10.26%），归母净利润0.34亿元（+108.11%），扣非净利润-0.82亿元（+81.33%），经营现金流净额0.09亿元（-92.83%）。2025Q1营业收入7.61亿元（-42.93%），归母净利润0.24亿元（-53.25%），扣非净利润0.02亿元（-96.42%）。
    从盈利能力来看，2024年毛利率为58.09%（+2.80pct），归母净利率为0.88%（+10.60pct），扣非净利率为-2.15%（+8.20pct）。2025Q1毛利率为51.05%（-12.79pct），归母净利率为3.18%（-0.70pct），扣非净利率为0.21%（-3.14pct）。
    费率方面，2024年销售费用率为48.46%（-5.74pct），管理费用率为5.99%（+0.14pct），研发费用率为0.60%（-0.38pct），财务费用率为1.60%（-0.43pct）。2025Q1销售费用率为36.29%（-13.36pct），管理费用率为6.71%（+2.74pct），研发费用率为1.07%（+0.84pct），财务费用率为2.44%（+0.86pct）。
    l优化销售模式，营销改革成效显著
    公司为优化销售模式、提升销售执行力，2022年启动了9省区的直营制改革试点，并取得了显著成效，改革地区销售利润实现了稳步增长。公司报告期继续深化推进了六个省份的直营制改革工作，截至2024年底已完成对广东、福建、江西、广西、上海、山东六省直营制改革及人员调整工作。目前，公司直营制改革已累计完成15个省份，有序推进营销模式改革将为公司未来提升销售效率和盈利能力起到积极作用。
    研发管线储备充足，着眼长期成长
    公司在研新药有黄连解毒丸项目、益肾化浊颗粒项目、冰莲草含片、芍苓片、1.1类化药替芬泰项目、糖宁通络项目等，其中黄连解毒丸3期临床试验研究已经完成，糖宁通络项目获得进入临床3期试验许可。公司在研项目覆盖众多治疗领域，项目如获得批准上市后，将丰富公司的产品结构，有利于提高公司的竞争力和持续盈利能力，对公司的战略布局起到积极作用。
    此外，公司参股成都赜灵生物医药科技有限公司，持股比例为17.6926%，为第二大股东。成都赜灵2019年成立于成都高新区，是一家专注于创新药物研究及产业化的国家高新技术企业，由四川大学华西医院生物治疗国家重点实验室陈俐娟教授领衔，依托四川大学及华西医院多学科交叉科研优势，拥有完善的研发平台，涵盖药物发现、临床前研究、临床试验等药物研发全链条。聚焦恶性肿瘤、炎症和自身免疫性疾病等领域，布局了多条创新药研发管线，如注射用甲磺酸普依司他、马来酸氟诺替尼片等。目前已经完成A轮、B轮及B+轮股权融资。
    盈利预测及投资建议
    我们预计公司2025~2027年营收分别为35.17、36.98、39.61亿元，归母净利润分别为1.13、1.30、1.51亿元，当前股价对应PE分别为66.5、57.8、49.5倍，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：
    药品研发进度不及预期风险；市场推广不及预期风险；市场竞争加剧风险。

短期业绩波动，多品牌协同发展

报喜鸟(002154)
    中高端多品牌男装集团，短期业绩承压：公司成立于2001年，主营业务为品牌服装的研发、生产和销售，服装主业上坚持多品牌化发展，旗下拥有报喜鸟、哈吉斯、宝鸟、乐飞叶等9个品牌，覆盖中高端男装、英伦休闲、职业装、户外运动等多元化市场，2024年公司实现营业收入51.53亿元，同比下降-1.91%；实现归母净利润4.95亿元，同比下降-29.07%。公司通过加强精细化管理，严格控制终端折扣、拓展渠道并升级渠道结构等方式积极应对外部环境影响。2025年3月公司完成收购美国高端户外品牌Woolrich除欧洲外的全球知识产权，未来将深化多品牌及全球化布局，持续提升市场份额。
    多品牌梯度发展，全渠道营销网络成型：公司实行“一主一副、一纵一横”的发展战略，在服装主业上建立了良好的梯队发展的多品牌矩阵，成熟品牌、成长品牌、培育品牌比例均衡。成熟品牌稳健发展；成长品牌快速扩展；培育品牌坚持小步快走。公司建立了“线上线下融合的全渠道营销模式”，形成零售品牌与团购品牌双轮驱动的业务架构。在零售端，公司采用直营与加盟相结合的线下销售体系，并通过主流电商平台和直播渠道拓展线上业务。团购业务则主要通过招投标方式获取订单，实现定制化生产。截至2024年底，公司拥有直营店851家，主要布局于核心商圈、购物中心及交通枢纽；加盟门店964家，对加盟商实行“先款后货”为主、信用账期为辅的合作模式。
    公司持续领跑服装行业数字化转型和智能制造：公司建立大规模个性化智能定制系统，通过智能化数据分析和信息整合，将消费者个性化订单转化为生产指令，驱动智能工厂实现“个性化缝制不降低品质、单件流不降低效率”的定制目标，保障全品类私人定制业务顺利实施。在生产模式上，公司采用自制与外协相结合的方式。此外，根据不同产品品类、工艺、交货时间和订货数量等因素，灵活选择相匹配的生产模式，实现高效生产与品质保障。
    投资建议：公司主品牌报喜鸟和团购品牌发展稳健，哈吉斯作为中高端英伦风服饰品牌，具备广阔的渠道下沉空间，其他品牌有望带来业绩增量。我们预计2025/2026/2027年公司实现归母净利润分别为4.75/5.35/5.96亿元，对应PE分别12.06/10.72/9.63倍。首次覆盖，给予“谨慎推荐”评级。
    风险提示：产品销售不及预期风险；新品牌拓展不及预期风险；开店不及预期风险。

服务器/汽车/通信三振，AI有望持续带动业绩增长

生益电子(688183)
    投资要点
    25H1业绩同比高增，高附加价值产品巩固竞争优势。公司紧抓行业发展机遇，持续优化产品结构、稳步推进产能布局调整，着力提升高附加值产品占比，进一步巩固了在中高端市场的竞争优势，实现营业收入及净利润较上年同期大幅增长。根据公司2025年半年度业绩预告的自愿性披露公告，2025H1公司预计实现营收36.5亿元-38.82亿元，同比增长84.98%-96.73%；预计实现归母净利润5.11亿元-5.49亿元，同比增长432.01%-471.45%。2025Q2公司预计实现营收20.71亿元-23.02亿元，同比增长90.21%-111.51%，环比增长31.09%-45.77%；预计实现归母净利润3.11亿元-3.49亿元，同比增长346.61%-401.03%，环比增长55.37%-74.30%。
    全方位、多层次优化升级服务器产品，24年相关营收占比约50%。根据TrendForce数据，2025年，在需求旺盛的有力推动以及产品平均售价较高等利好因素加持下，预计AI服务器细分市场的价值将攀升至2,980亿美元；预计到2025年，AI服务器将占整个服务器行业总价值的70%以上，成为服务器行业的核心驱动力。公司积极携手多家知名AI服务器企业，展开深度合作。在与行业客户紧密无间的沟通协作过程中，公司精准把握行业痛点，敏锐洞悉发展趋势，凭借在高端产品加工领域积累的深厚经验，公司对服务器产品进行了全方位、多层次的优化升级，已经成功开发包括亚马逊在内的多家服务器客户。2024年服务器产品在公司销售中的总占比一举跃升至48.96%，相关市场份额也大幅提升，为公司业绩实现大幅增长提供了强劲动力与坚实支撑。鉴于AI产品市场需求呈现出持续迅猛增长的态势，公司仍将积极进取，持续加大技术研发投入，全方位提升技术实力，同时优化产能布局，扩充产能规模，以满足客户对高端产品日益增长的旺盛需求。
    持续加大汽车专线投入，辅助驾驶/动力电源/智能座舱等核心产品线订单稳步推进。汽车在电动化、网联化、智能化三大趋势下，汽车电子产品在整车占比中不断提高，汽车电子在传统高级轿车中的价值量占比约28%，在新能源车中则能达到47%-65%。新能源汽车销量持续增长拉动汽车PCB的需求，根据Prismark数据，2024年汽车PCB市场增长1.7%，2023-2028F年平均复合增长率为4.7%。凭借在汽车电子领域所积累的雄厚技术实力与深厚行业经验，公司进一步深化与国内外知名厂商的合作开发力度。目前，公司在智能辅助驾驶、动力能源以及智能座舱等核心产品线的批量订单正在稳步推进中。未来，随着汽车电子的快速升级，业界对PCB技术的要求也在不断提升，越来越多的高端工艺被用于PCB生产制造中。面对这一趋势，公司将持续加大汽车专线的投入力度，力求在激烈的市场竞争中占据领先地位。
    AI拉动作用有望延续至2025年，800G高端交换机突破&卫星通信系列相关产品通过认证。2024年，RAN（无线接入网）市场预计全年下滑5%-8%。北美和亚太地区（不包括中国在内）的增长对全球RAN市场有一定支撑作用，但中国RAN市场在2024年呈现下降，预计2025年不会出现明显改善，因此全球RAN市场在2025年预计或将以低个位数的速度增长。随着数字化转型的加速推进和人工智能产业快速发展，各行各业对高速网络基础设施需求加速，网络市场在2024年实现增长。受益于人工智能产业强势拉动，增长动力有望延续至2025年。虽然行业增长疲弱，但公司凭借敏锐市场洞察力合理调整市场策略，推动通讯网络板块稳健发展，坚守战略定位，聚焦高端研发，积极寻找机会，与头部企业合作，在800G高端交换机等领域取得重大突破。目前相关产品已经完成多家顶尖企业的认可，并陆续批量。同期，公司在卫星通讯领域也取得了积极进展。经过不懈努力，公司卫星通讯相关的系列产品已完成前期研发与测试工作，争取并通过了多家客户的产品认证，该类产品有望在2025年实现批量生产的目标，为公司在该领域的市场拓展奠定坚实基础。
    投资建议：我们预测公司2025年至2027年营业收入分别为70.36/91.84/107.69亿元，增速分别为50.1%/30.5%/17.3%；归母净利润分别为9.33/13.24/16.50亿元，增速分别181.1%/41.9%/24.6%；对应PE分别43.3/30.5/24.5倍。考虑到公司依托在高端PCB研发和生产方面的优势，成功实施了服务器等领域关键项目的导入与认证，并实现多款产品的量产，产品结构持续优化，随着AI发展业绩有望持续增长，叠加汽车三化趋势拉动PCB需求，首次覆盖，给予“增持”评级。
    风险提示：全球宏观经济波动加大及行业去库存水平不达预期的风险；行业变化较快及市场竞争加剧的风险；新产品、新技术的开发进展不及预期；新建生产基地投产进度不及预期。

预计25H1业绩高增，持续受益AI算力&汽车电动/智能化

沪电股份(002463)
    投资要点
    受益新兴计算场景，预计公司25H1业绩高增。受益于高速运算服务器、人工智能等新兴计算场景对印制电路板的结构性需求，依托平衡的产品布局以及深耕多年的中高阶产品与量产技术，预计公司2025年半年度的营业收入和净利润较上年同期均将有所增长。根据2025年半年度业绩预告，2025H1公司预计实现归母净利润16.50亿元–17.50亿元，同比增长44.63%-53.40%；预计实现扣除非经常性损益净利润16.10亿元-17.10亿元，同比增长44.85%-53.85%。2025Q2预计实现归母净利润8.88亿元-9.88亿元，同比增长41.77%-57.75%，环比增长16.40%-29.52%；预计实现扣除非经常性损益净利润8.65亿元-9.65亿元，同比增长40.64%-56.90%，环比增长16.04%-29.46%。
    AI的崛起为此轮电子创新大周期核心驱动力，公司持续扩大高端产品产能。AI和高速网络基础设施对数据处理和传输速度要求极高，集成了多种复杂技术，如高速计算、大容量存储、高效散热等，需要在有限的空间内实现高速信号传输、高密度和高可靠性的集成，需要解决信号干扰、电源分配等一系列复杂问题，推动技术创新加速与基础设施厂商竞争加剧，促使PCB向高复杂、高性能、更高层和HDI方向发展，并对PCB设计和制造提出了更复杂技术、更高制程能力、更快响应速度的要求。受益于人工智能、数据中心、高性能计算等技术的驱动，服务器市场的强劲求将带动高多层板、高阶HDI等高端PCB产品市场的增长。根据Prismark数据，2024年全球服务器/数据存储领域PCB市场规模为109.16亿美元，同比增长33.1%，远超PCB其他应用领域增速；预计2029年全球服务器/数据存储领域PCB市场规模将达到189.21亿美元。AI驱动的服务器、数据存储和高速网络基础设施需求增长以及新兴应用领域的拓展为行业带来发展机遇，市场上相关高阶产品的产能供应并不充裕，公司近两年已加大对关键制程和瓶颈制程的投资力度，预计2025年下半年产能将得到有效改善。除了连续实施技改扩容外，公司在2024Q4规划投资约为43亿新建人工智能芯片配套高端印制电路板扩产项目已于2025年6月启动建设，预期该项目的实施能进一步扩大公司的高端产品产能，并更好的配合满足客户对高速运算服务器、人工智能等新兴计算场景对高端印制电路板的中长期需求，增强公司核心竞争力，提高公司经济效益。
    汽车电子化及智能化驱动车用PCB价值翻倍增量，公司汽车板已成为第二大营收来源。电动机中的电控系统主要是由三大动力控制系统组成的，分别是整车控制器（VCU）、电机控制器（MCU）、电池管理系统（BMS），PCB的价值增量主要来源于这三大动力控制系统，尤其是BMS，架构复杂，需要使用大量PCB，且对PCB的工艺要求很高，平均用量在3-5平米左右，单体价值较高。总体来看，传统燃油汽车PCB使用量是0.6-1平方米/车，高端车型用量是2-3平方米/车，而新能源汽车则达到5-8平方米/车，根据佐思汽研数据，特斯拉Model3的PCB总价值量在3,000-4,000元之间，约为普通燃油车的5-6倍。2024年智能化成为市场重要趋势，车企加快推动智能化迭代升级，L2级辅助驾驶逐步普及，城市导航辅助驾驶落地加速，并将智驾下放到更低价位车型。随着ADAS等级提高，所需传感器增加，一方面将带动PCB使用面积增加，另一方面，智驾系统多采用HDI板，其中激光雷达的HDI价格可达数十美元。2024年公司毫米波雷达、采用HDI的自动驾驶辅助以及智能座舱域控制器、埋陶瓷、厚铜、P2Pack等新兴汽车板产品市场持续成长，占公司汽车板营业收入的比重从2023年的约25.96%增长至约37.68%。
    投资建议：我们预测公司2025年至2027年营业收入分别为176.95/222.68/273.40亿元，增速分别为32.6%/25.8%/22.8%；归母净利润分别为36.91/49.33/62.93亿元，增速分别42.6%/33.7%/27.6%；对应PE分别25.8/19.3/15.1倍。考虑到客户对高速运算服务器、人工智能等新兴计算场景对高端印制电路板的中长期需求，叠加公司持续在智能驾驶和电动化方向深耕，随着公司产能逐步释放，相关领域业绩有望持续增长，首次覆盖，给予“增持”评级。
    风险提示：全球宏观经济波动加大及行业去库存水平不达预期的风险；行业变化较快及市场竞争加剧的风险；新产品、新技术的开发进展不及预期；新建生产基地投产进度不及预期。

大湾区铁路运输龙头，客运货运有望进一步增长

广深铁路(601333)
    投资要点
    推荐逻辑：1）铁路客运量提升，价格机制逐步完善。截止5月，全国铁路完成旅客发送量18.6亿人，同比增长7.3%，完成货物发送量21.2亿吨，同比增长1.7%。广深铁路属国家铁路的特定运营线，具有一定自主定价权。2）公司是大湾区铁路运输龙头。公司客运业务主要包括广深城际列车（含广州东至潮汕跨线动车组）、长途车和过港直通车运输业务，2024年公司客运实现营业收入110亿元。3）铁路委托运输服务已成为公司一个新的业务增长点。2011到2024年复合增速较快，委托运输服务从2011年实现收入10亿元发展到2024年实现收入80.2亿元。
    铁路客运量提升，价格机制逐步完善。我国铁路运输量保持稳健增长，2025年以来，铁路运量持续创新高，截止5月，全国铁路完成旅客发送量18.6亿人，同比增长7.3%，完成货物发送量21.2亿吨，同比增长1.7%。我国铁路运价定价模式从政府统一定价逐渐向政府指导价转变。广深铁路属国家铁路的特定运营线，具有一定自主定价权。
    公司大湾区铁路运输龙头。旅客运输是公司主要的运输业务，公司客运业务主要包括广深城际列车（含广州东至潮汕跨线动车组）、长途车和过港直通车运输业务，2024年公司客运实现营业收入110亿元，占比为40.6%。
    铁路委托运输服务已成为公司一个新的业务增长点。自2009年12月武广铁路开通运营以来，公司已经为武广客专、广珠城际、广深港客专、广珠铁路、厦深铁路、广东铁路、南广铁路、贵广铁路、珠三角城际、茂湛铁路、深茂铁路、梅汕客专、广石铁路、赣深铁路、南沙港铁路、博贺港铁路、广汕铁路和梅龙铁路等其他铁路公司提供该项服务，未来，随着“粤港澳大湾区”一系列高速铁路和城际铁路的陆续建成并投入运营，公司提供铁路委托运输服务的区域范围将更加广泛。2011到2024年复合增速较快，2024年委托运输服务实现收入80.2亿元。
    盈利预测与投资建议。预计公司2025-2027年归母净利润分别为11.1亿元（+4.7%）、11.6亿元（+4.6%）、12.4亿元（+7%），EPS分别为0.16元、0.16元、0.18元，BPS分别为3.89、4.02、4.17元。考虑到未来随着经济逐步修复，旅客以及货运消费需求回暖将带动相关物流服务进一步增长，公司拥有湾区核心资产，网络价值将得到重估，我们给予公司2026年0.9倍PB，对应目标价3.62元，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：宏观经济风险、运输安全风险、市场竞争风险等。

事件点评：发布定增方案，全面拥抱AI+行业应用

金桥信息(603918)
    事件：金桥信息于7月25日晚发布公告，拟定增募资6.33亿元，分别投向智慧空间核心解决方案、面向行业的AI应用以及补充流动性。
    定增募资6.33亿元，发力智慧空间+AI应用。根据定增公告，公司本次募资将重点投资两大领域：1）智慧空间解决方案：本项目旨在原有的智慧空间核心解决方案的基础上，通过整合基于多模态的深度集成AI技术、基于智能体的智能化技术，实现智慧空间管理系统的全面升级；2）AI+司法：研发司法垂直语言模型与多模态模型、开发“AI智能体”与训练专用数据平台、构建沉浸式诉讼服务场景智能咨询体系，推动司法服务从“线上化”向“智能化”跨越；3）AI+
    教育：项目实施将形成可复制的AI教育解决方案，并通过数据驱动的教学优化助力教育公平与质量提升并产生示范效应，最终促进软硬件生态协同。
    金桥在AI+司法领域已经实现产品与商业模式落地的闭环。公司持续与蚂蚁集团保持着长期且良好的合作关系，双方共同合作打造国内一流的智能化、专业化、规范化的多元解纷平台，2024年平台接收的案件数量较2023年同期增长数倍。目前平台已入驻特邀调解组织超过20家，入驻调解人员超过1,800人。多元解纷平台已在浙江省、重庆市、安徽省等多家法院相继落地开展业务。2024年公司调解相关业务已实现收入超过4,500万元，同比23年增长221%。
    金桥信息AI+司法产品再迎重磅升级。6月18日下午，由上海区块链技术协会主办，上海金桥信息股份有限公司承办的“智启司法·链通未来”大模型赋能数字法院智慧解决方案论坛在上海成功举办。金桥在论坛上推出两款重磅AI+司法产品：“亦案通”“亦法通”，标志着AI技术在司法场景的深度应用迈入了系统化、平台化的新阶段。该方案直击金融司法效率提升与法院业务智能化升级的痛点，为法官减负、为当事人增效、为裁判统一性护航。
    发布2025H1业绩预告，经营持续回暖。公司于2025年7月14日发布25H1业绩预告，预计实现归母净利润-4950万元至-3330万元，去年同期为-5370万元，公司25H1亏损有所收窄。公司持续加强项目交付管理，项目验收合同额同比增加，营业收入较上年同期实现一定比例的增长；归属于母公司所有者的净利较上年同期亏损收窄。
    投资建议：预计公司25-27年归母净利润分别0.38、1.05、1.90亿元，26/27年同比增速分别为173%/81%，当前市值对应25/26/27年PE为207/76/42倍。考虑到公司携手蚂蚁全面拥抱AI，同时多元解纷业务呈现翻倍式增长态势，维持“推荐”评级。
    风险提示：新产品推进不及预期；行业竞争加剧导致毛利率下滑；AI技术落地进度不及预期。

《南京照相馆》口碑票房双双超预期，下半年业绩有望快速回暖

中国电影(600977)
    事件：
    《南京照相馆》于7月25日正式上映，由于影片质量优异幷结合正值反法西斯战争80周年，上映后口碑迅速抬升，带动票房破四亿元大关，猫眼专业版最终票房预测从12亿元已上调32亿元，且后续仍有进一步提升的可能。中国电影是《南京照相馆》的参投方和出品方，下半年业绩有望直接受益回暖，给予“买进”建议。
    《南京照相馆》上映后口碑优异，后续票房或将进一步超预期：7月25日，由申奥执导，刘昊然、王传君、高叶、王骁、周游、杨恩又等一众实力演员主演的《南京照相馆》正式上映，影片主要聚焦于南京大屠杀这一沉重的历史事件。此前首轮点映获得全网观众好评，票务平台开分9.7分，是2025年点映最高分的电影，影片也凭借高口碑在点映期间实现了票房的逆跌。正式上映后，影片在周末单日票房均突破一亿大关，成为暑期档单日票房冠军，且口碑进一步在社交平台发酵，微博、抖音等领域传播话题度均维持高位。受益于口碑票房双双超预期，猫眼专业版的最终票房预测从点5亿开始、到周五首映日提升到12亿，又在周日晚间大幅提升到32亿元，影片票房大爆已成定局。我们认为今年恰逢反法西斯战争胜利80周年，题材角度具备天然吸引力，叠加优异质量带动的高口碑，能够引发观众强烈的民族情感共鸣，后续伴随9月3日纪念日阅兵等情绪发酵影响，票房仍有进一步超预期空间；此外不少地方单位、国企、学校等企事业单位后续也有大规模包场的可能性，也将拉动票房上限。公司作为《南京照相馆》的参投方和出品方，下半年业绩受益于此将大幅改善回暖。
    上半年预计亏损0.8-1.2亿元，暑期档有望带动回暖：公司上半年预计归属于上市公司股东的净利润为-8,000万元到-12,000万元；预计归属于上市公司股东的扣除非经常性损益后的净利润为-16,000万元到-23,000万元。其中Q2单季度归属股东净利润预计为0.2-0.6亿元。上半年业绩不佳主要原因是春节档期间公司主控项目《射雕英雄传：侠之大者》票房欠佳拖累一季度业绩，此外2025年第二季度电影市场遇冷，全国电影票房同比下降34.73%，清明档、五一档票房均出现明显回落。在此情况下，公司持续强化经营，积极推进各项业务，上半年整体业绩较一季度亏损有所收窄。随着暑期档的开启，公司主导或参与投资的《南京照相馆》《非人哉：限时玩家》等影片将陆续上映；《F1：狂飙飞车》《侏罗纪世界：重生》《新·驯龙高手》等多部进口影片票房表现超预期，公司是大陆唯一拥有“进口影片专营权”的上市公司，直接收取进口管理费，此外还和华夏电影垄断进口片发行业务，因此进口片表现超预期也有望对公司经营带来积极影响。
    盈利预期：预计公司2025-2027年净利润分别为3.42亿、4.60亿、5.36亿元，YOY分别为+143%、+35%、+17%；EPS分别为0.18、0.25/0.29元，当前股价对应A股2025-2027年P/E为72/54/46倍，给予“买进”建议。
    风险提示：1、电影行业景气度不及预期。

国产掩膜版龙头，新一轮成长之路可期

清溢光电(688138)
    投资要点：（1）2025年5月6日，公司发布《2023年度向特定对象发行A股股票发行结果暨股本变动公告》，本次发行募集资金总额为人民币1,200,000,000.00元，扣除不含税发行费用人民币12,990,566.05元，募集资金净额为人民币1,187,009,433.95元。公司本次向特定对象发行股票募集资金投资项目扣除相关发行费用后将用于高精度掩膜版生产基地建设项目一期和高端半导体掩膜版生产基地建设项目一期。（2）2025年7月17日，公司发布《关于公司董事、高级管理人员离任及选举董事和聘任高级管理人员的公告》，根据《中华人民共和国公司法》等法律法规及《深圳清溢光电股份有限公司章程》的有关规定，结合公司发展需要，经董事会提名委员会、董事会执行委员审查通过，公司董事会同意聘任姜巍先生为公司总经理，任期自本次董事会审议通过之日起至第十届董事会任期届满之日止。姜巍曾带领技术团队首次突破10-28nm技术节点光掩模量产以及客户认证，并主导完成高端光掩模新生产线搭建项目。
    国产掩模版龙头，新一轮成长之路可期：公司是国内掩模版龙头厂商，从公司2024年营收结构来看，公司平板显示掩膜版的营业收入为8.59亿元，其中AMOLED/LTPS的营收达到3.61亿元；公司半导体芯片掩膜版的营业收入为1.93亿元。技术节点方面，截至2024年底，公司已实现180nm工艺节点半导体芯片掩膜版的量产，以及150nm工艺节点半导体芯片掩膜版的小规模量产，正在推进130nm-65nm的PSM和OPC工艺的掩膜版开发和28nm半导体芯片所需的掩膜版工艺开发规划。整体来看，我们认为清溢光电掩膜版营收占比和营收规模一定程度上体现了国产掩膜版发展所处阶段，也即是处于产品不断升级、渗透率不断提升且仍然具有较大提升空间的阶段。公司目前平板显示掩膜版占比相对较高，平板显示掩膜中，AMOLED/LTPS类的占比刚超过平板显示掩膜版整体营收的40%，同时，作为国内掩膜版龙头厂商，公司半导体芯片掩膜版营收体量仍然较低，且目前量产节点集中在130nm以上。公司近期用于高精度掩膜版生产基地建设项目一期和高端半导体掩膜版生产基地建设项目一期的定增落地，同时具备10-28nm技术节点光掩模量产经验的姜巍先生的加入，我们认为公司新一轮成长之路已经开启，从2025年下半年开始，公司将步入新产能逐步释放、产品结构升级带来毛利率提升、半导体业务持续向前演进带来的估值上行等多维共振的趋势。从掩膜版市场空间上来看，根据路维光电2024年年报内统计的数据来看，根据多方机构预测需求综合研判，预计2025年全球半导体掩膜版的市场规模为89.4亿美元，其中晶圆制造用掩膜版为57.88亿美元、封装用掩膜版为14亿美元，其他器件用掩膜版为17.5亿美元；2025年国内半导体掩膜版市场规模在约为187亿人民币，其中晶圆制造用掩膜版预计为100亿元人民币，封装用掩膜版预计为26亿元人民币，其他器件用掩膜版为61亿元人民币。受下游需求的积极推动，未来掩膜版市场规模也将持续增长。
    投资建议：维持前次预测，我们预计2025-2026年公司分别实现营收14.32亿元、17.67亿元，同比增速分别为28.7%、23.4%，预计2027年公司实现营收20.99亿元，预计2025-2026年归母净利润分别2.51亿元、3.36亿元，同比增速分别为45.7%、34.1%，预计2027年公司实现归母净利润4.21亿元，2025年~2027年对应PE分别为36.8倍、27.5倍、21.9倍，考虑到公司所处市场空间较大，公司持续推动产品升级和新产能释放，有望带来新一轮业绩成长，维持买入建议。
    风险提示：下游需求不景气、行业竞争加剧、产品升级和客户导入不及预期。

2025年中报点评：Q2收入延续高增，平台化布局深化

东鹏饮料(605499)
    事件：2025年7月25日，公司发布2025年中报。25H1公司实现营收/归母净利润/扣非归母净利润107.4/23.7/22.7亿元，同比+36%/+37%/+33%；经测算，25Q2公司实现营收/归母净利润/扣非归母净利润58.9/13.9/13.1亿元，同比+34%/+31%/+21%。此外，公司拟派发中期分红13亿元，分红率55%。
    第二曲线增势亮眼，平台化布局呈加速趋势。分产品看，25Q2公司能量饮料营收44.6亿元，同比+19%，基本盘稳健夯实；电解质水营收9.2亿元，同比+190%，占比突破15%，25H1已基本实现24年全年体量；其他饮料营收5.0亿元，同比+62%，占比达8.5%。公司坚持渠道开拓及精耕，为营收高增打下坚实基础，同时平台化布局呈加速趋势，第二曲线及新品营收贡献持续爬升，其中核心产品东鹏特饮在网点持续开拓之外，持续通过营销投入夯实品牌力并拓展消费人群，单点卖力不断提升，东鹏补水啦作为第二增长极终端铺货率快速爬坡，公司多品类战略布局亦持续深化。分区域看，25Q2广东区域营收14.2亿元，同比+20%；与此同时，公司全国化进程持续推进，除广东外全国其他区域营收合计35.5亿元，同比+39%，其中华东/华中/广西/西南/华北分别8.8/6.9/3.6/6.6/9.6亿元，同比+34%/+29%/+31%/+24%/+74%；线上/重客及其他分别1.9/7.2亿元，同比+54%/+38%。
    旺季积极投入促动销，25Q2毛销差收缩致净利率略有波动。25Q2公司毛利率同比-0.35pct，预计成本端红利持续，25H1主营业务吨成本同比-9%，毛利率波动我们判断主要由于1）补水啦占比大幅提升（同比+8.4pct），其毛利率相对较低；2）货折比例有一定增加。费用端，25Q2公司销售/管理/研发/财务费用率分别同比+0.5/+0.3/-0.1/+0.6pct，销售费用率同比提升主要系公司在旺季积极增加冰柜投入促进动销，25H1渠道推广费同比+61%。综上，25Q2扣非归母净利率同比-2.4pct。
    平台化布局不断深化，中长期增长潜力可观。展望2025年，预计下游性价比消费高景气维持，公司扎根和布局高成长性赛道，并不断强化大包装/性价比产品思路，伴随公司持续推进全国化进程和渠道精耕战略，在东鹏特饮+补水啦双引擎驱动下年内公司收入端高成长确定性较高，新品大规格包装果之茶上市铺货亦将成为增量补充。中长期看，公司平台化布局将不断深化，持续丰富产品矩阵，同时积极进行海外市场探索和布局，增长潜力可观。
    投资建议：公司成长性及确定性兼具，且平台化布局不断深化，预计25-27年公司营收206.82/259.17/309.55亿元，分别同比+30.6%/+25.3%/+19.4%；归母净利润45.47/58.19/71.28亿元，分别同比+36.7%/+28.0%/+22.5%。当前股价对应P/E分别为34/27/22X，维持“推荐”评级。
    风险提示：新品推广效果不及预期；行业竞争加剧；食品安全问题。

公司首次覆盖报告：替塑赛道领军者，全球份额有望加速提升

众鑫股份(603091)
    限塑刻不容缓，替代路径多元。 1950 年以来全球产生约 92 亿吨塑料垃圾，其中仅不到10%被回收。美国（部分洲）、欧盟、英国、日本等发达地区以及我国已出台明确限塑&替塑政策，且海外消费者通常愿意为减塑产品&服务支付溢价，餐饮&快消龙头加速包装转型。替塑路径多元，其中天然植物纤维材料（纸浆模塑） 对环境最为友好，可做到常温状态下充分降解。
    替塑空间广阔，未来成长可期。 根据 Grand View Research 数据， 2022 年纸浆模塑包装市场规模为 51.1 亿美元，对塑料渗透率仅为 1.4%，未来受益于全球政策驱动，渗透率有望持续提升。分产品看，全球总产能为 442 万吨（我国为 179 万吨），其中普通缓冲包装为 347 万吨（我国为 113 万吨）、一次性餐饮具为 75 万吨（我国为 51 万吨）、精品工业包装为 20 万吨（我国为 15 万吨）。竞争格局方面，餐饮具赛道众鑫保持绝对领先，2022 年我国产量份额高达 18.2%。 尽管近年来新增投产较多，但同行毛利率仍与众鑫有较大差距，且新项目普遍产能爬坡较缓或取消，未来格局有望维持集中趋势。
    技术&设备领先，竞争壁垒深厚。 众鑫股份 2016 年正式成立，专注于纸浆模塑餐饮具赛道（收入占比常年为 98%左右）。创始团队具备上游模具&设备制造经验，成功在生产制造&技术工艺方面为公司赋能，助力成本领先。 2024 年公司人均创收/创利较 2020 年分别增长 40.0%/47.0%，且两项指标均远高于同行； 2022 年单吨人工/能源成本仅为行业第二的 30%左右，折旧仅为 20%左右。未来伴随新设备/新产能持续落地，生产效率有望持续提升（下一代研发设备以人效 30 万美元+为目标），持续夯实公司竞争壁垒。
    贸易摩擦加剧，泰国产能顺利承接美国订单。 2025 年 5 月双反结果落地，目前公司出口美国税率增至 531.62%。 2024 年公司对美出口收入占比约 52%， 2025 年泰国一期 3.5万吨项目已全线投产。此外，公司 25 年 4 月向泰国工厂增资 8000 万美元、 新增 6.5 万吨产能，落地后泰国年化产能有望增至 10 万吨。根据我们判断，泰国产能均价提升，叠加公司技术&设备迭代，生产效率提升，泰国盈利能力有望相较于国内表现更优。
    盈利预测与投资评级： 我们预计 2025-2027 年公司归母净利润将分别为 3.6、 6.0、 7.6亿元，对应 PE 分别为 18.6X、 11.1X、 8.8X， 首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险因素： 需求复苏不及预期，原材料&汇率波动超预期，产能爬坡不及预期，贸易摩擦风险。

2025H1净利润较快增长，产品矩阵持续优化

扬杰科技(300373)
    投资要点：
    事件：公司发布2025年半年度业绩预告，预计2025H1实现归母净利润5.52-6.37亿元，同比增长30%-50%；实现扣非后归母净利润5.14-5.98亿元，同比增长21.56%-41.67%。
    2025Q2业绩实现较快增长，重点产品放量提升毛利率。预计2025Q2公司实现归母净利润2.79-3.64亿元，同比增长14.32%-49.10%，环比增长2.33%-33.46%；实现扣非后归母净利润2.59-3.44亿元，同比增长10.52%-46.77%，环比增长1.82%-35.21%。公司业绩实现较快增长，主要系半导体行业景气度持续攀升，汽车电子、人工智能、消费电子等领域呈现强劲增长态势，带动主营业务增长。公司持续加大高附加值新产品的研发投入力度，产品竞争力持续提升，多品类重点产品持续放量，毛利率实现同比增长，为利润增长提供强劲支撑。
    “MCC”+“YJ”双品牌开拓市场，外延并购扩充版图。针对欧美市场，“MCC”品牌对标安森美等国际第一梯队公司。子公司美微科（越南）持续建设，海外市场不断拓展有望优化整体毛利率。公司计划收购贝特电子100%股权，切入电力电子保护元器件市场。贝特电子与公司在下游客户有高度的市场协同性，通过自主研发、外延收购并举，不断拓宽产品矩阵，成长动能充足。
    多品类产品齐发力，汽车电子未来可期。在传统功率二极管领域，公司整流桥、整流桥二极管、快恢复二极管等产品料号齐全。小信号分立器件类别丰富，封装类型齐全。2024年，投资的SiC工厂完成IDM产线通线，各类产品已广泛应用于AI服务器电源、新能源汽车、光伏、充电桩、储能、工业电源等领域。公司自主开发车载SiC模块，已经获得多家Tier1和终端车企的测试及合作意向，预计2025Q4开展全国产主驱SiC模块的工艺、可靠性验证。
    盈利预测与评级：预计公司2025-2027年归母净利润分别为12.78、15.36、18.07亿元，同比增速分别为27.51%、20.20%、17.62%。当前股价对应PE分别为23、
    19、16倍。公司不断完善产品矩阵，重点发力汽车电子板块，同时受益于行业企稳回升，维持“增持”评级。
    风险提示：下游需求不及预期、产品价格波动、行业竞争加剧

Q2销量环比翻倍，上半年净利润高增

赛力斯(601127)
    主要观点：
    产品结构改善，上半年盈利同比高增
    根据公司公告，公司上半年实现归母净利润27-32亿元，同比+66%-97%，扣非后归母净利润22.3-27.3亿元，同比+55%-90%。Q2实现归母净利润19.5-24.5亿元，同比增长38.9%-74.5%，环比增长161.0%-227.8%；实现扣非后净利润18.4-23.4亿元，同比增长38.8%-76.6%，环比增长366.0%-492.9%。公司Q2业绩符合预期，Q2新产品上市带来业绩环比大幅改善。
    Q2问界M8上市，销量环比大幅改善
    根据公司公告，Q2赛力斯实现10.7万辆，同比+9%，环比+137%。问界M8上市是公司销量环比大幅改善的主要原因。Q2问界M8实现销量4.1万辆，增程版M9实现销量3.4万辆，这两款中高端SUV是公司销量和利润改善的主要来源。
    Q3问界M7换代和M8纯电版本值得期待
    根据鸿蒙智行官网，问界M8纯电版将于8月上市，智驾系统是纯电版的核心竞争力。首搭的HUAWEI ADS4采用全新WEWA架构，通过世界引擎生成各种复杂路况场景，端到端时延降低50%，通行效率提升20%，重刹率降低30%。标配的192线激光雷达和后向高精度固态激光雷达，配合5颗4D毫米波雷达，实现全场景智驾覆盖。电驱与电池方面，全系标配华为高压七合一电驱和800V巨鲸高压电池平台，CLTC续航最高达705km。而问界M7有望在Q3上市，外观、空间、底盘均有升级，20-30万价位段SUV是主流放量车型，我们预计M7改款有望激发销量，带动公司整体销量进一步上行。
    投资建议
    赛力斯通过与华为的全面合作，科技赋能豪华，问界M8\M9盈利能力强，销量可观，为公司发展奠定基础。展望下半年M7换代和M8纯电两款新车上市，有望推动公司销量进一步上行。我们预计25/26/27年归母净利润分别为101/122/135亿元，对应PE分别为21/17/16倍，维持公司“买入”评级。
    风险提示
    新车型销量不及预期；新车型盈利能力低于预期。

深耕有机颜料着色剂，供应链资源丰富

信凯科技(001335)
    深耕有机颜料行业30年，业务模式成熟。信凯科技成立于1996年，是全球有机颜料行业的重要供应商之一。有机颜料广泛应用于油墨、涂料和塑料等领域，下游细分领域和客户数量众多，使得有机颜料存在大量定制化、个性化的需求。公司对客户产品需求的理解并制定解决方案、进行产品开发以满足客户需求、管理供应链资源使产品得以生产实现、对产品进行应用型检测并控制产品质量、以自有品牌销售进行品牌保障。
    供应链资源动态管理，供应结构进一步丰富。公司主要凭借产品开发、品质管理及检测能力整合上游供应链资源，为客户提供相对齐全且专业的有机颜料产品及服务。公司拥有450多个规格的颜料产品，产品具有耐光、耐热、耐气候、耐迁移、环境友好和安全性能高的特点。根据信凯科技招股说明书，公司供应资源包括瑞安宝源化工有限公司、百合花、浙江胜达祥伟化工有限公司、七彩化学、温州金源等国内重要的有机颜料供应商，同时辽宁信凯、辽宁紫源建设项目将作为公司现有供应链资源的补充和完善。公司经过多年的技术积累，形成了有机颜料表面处理技术、有机颜料检测技术、有机颜料负面物质控制技术等核心技术，可以根据下游客户应用需求进行产品开发。针对进入欧盟地区销售的化学品必须进行REACH注册的“绿色壁垒”，公司自主完成89个有机颜料及相关化学物质的REACH注册，是国内有机颜料行业获得REACH注册数量相对领先的企业。
    全球销售网络布局，与国际大型企业建立长期合作关系。凭借产品开发能力和服务能力，公司在行业内具有较强的品牌影响力，主要客户为DIC株式会社、富林特集团、盛威科集团、宣伟集团、艾仕得集团等国际知名企业。公司业务遍及全球70多个国家和地区，在荷兰、美国、澳大利亚、加拿大、土耳其、印度、英国等国家设立子公司。根据中国染料工业协会有机颜料专业委员会评定，公司从2015年至2023年连续多年位居全国有机颜料出口行业第一名。
    风险提示。油墨、涂料及塑料等下游行业周期、市场竞争、原材料价格波动等。

天力复合首次覆盖报告：层状金属复合材料龙头，应用领域持续拓展

天力复合(873576)
    公司为国内层状金属复合材料行业龙头。天力复合成立于2003年，并于2023年登陆北交所，是国内最早开始有色金属爆炸焊接研究开发的单位之一。公司成功研制开发出钛-钢、锆-钢、银-钢、铝-钢等五十多种不同种类的层状金属复合材料，公司产品已通过中广核、中核、东方电气、上海电气、哈电集团、森松重工、宝色股份、江苏中圣、蓝星化机等国内主要大型装备制造商和BP、Shell、GE、SIEMENS、HITACHI、MES、MITSUBISHI、L&T等国外知名厂商的供应许可认证，产品可广泛应用于精细化工、环保、冶金、核工业、新能源、半导体、航空航天等领域。截至2025年一季度，西部金属材料股份有限公司持有44.27%股份，为公司的控股股东。
    业绩阶段性承压，新领域布局持续推进。2025年一季度，公司实现营业收入13,502.24万元，同比下降22.74%；实现归母净利润943.57万元，同比下降47.08%。公司业绩阶段性承压主要系下游部分终端行业产能结构性过剩，导致终端业主项目建设需求萎缩，设备投资强度减弱，市场重大项目订单减少所致。为应对市场竞争变化，公司一方面动态优化营销策略以应对严峻的市场竞争态势；另一方面持续推进新产品、新技术在核工业、半导体、新能源及海洋工程等新兴领域的应用。公司研发团队拥有爆炸力学、金属材料、压力加工等专业的复合型人才，具备核工业领域用层状金属复合材料相关技术储备。
    应用领域不断拓展，头部企业具备国际竞争力。层状金属复合材料是通过爆炸复合、轧制复合或其他制备技术实现复层金属与基层金属的结合。层状金属复合材料的应用主要集中在石化及精细化工、电力、冶金、新能源、海洋工程、环保、航空航天等领域。层状金属复合材料因其性能和成本优势，正逐步替代传统材料，随着国家重大工程对新材料的需求提升，行业发展潜力巨大。当前，以天力复合为代表的国内金属复合企业不但完成了多种层状金属复合材料的进口替代，也在复合面积、制备技术水平上不断突破，在高端产品上逐步具备了较强的国际竞争力。
    投资建议：我们预计公司2025-2027年EPS分别为0.56/0.63/0.76元，对应市盈率分别为61/54/45倍。我们认为，公司是国内最早开始有色金属爆炸焊接研究开发的单位之一，作为国内层状金属复合材料行业龙头，随着公司在航天、核工业、电力工程及国家大科学装置等战略新兴领域的进展陆续落地，我们认为公司的客户结构有望持续优化，下游新兴行业的需求拉动有望成为公司业绩新的增长引擎。首次覆盖，给予“推荐”评级。
    风险提示：行业竞争日益激烈的风险；安全生产风险；技术创新的风险；原材料价格波动的风险

凯华材料首次覆盖报告：专注电子元器件封装材料，受益下游增长

凯华材料(831526)
    公司专注于电子元器件封装材料领域。凯华材料成立于2000年，多年来深耕电子元器件封装材料行业，公司主要产品环氧粉末包封料、环氧塑封料产品可应用于电子元器件的绝缘封装等领域。公司与国内外知名电子元器件制造企业建立了长期稳定的合作关系，成为国内各大电子公司的供应商，产品除销往中国大陆之外，还销往中国台湾、印度尼西亚、韩国、斯洛文尼亚等国家和地区。作为国家级专精特新“小巨人”企业，公司注重通过体系建设提高管理水平，已先后取得ISO14001环境管理体系认证、ISO9001质量管理体系认证以及IATF16949质量管理体系认证。截至2025年一季度，公司实控人为任志成、刘建慧、任开阔，三人合计持有公司68.54%的股份，股权结构较为稳定。
    2024年公司实现营收利润双增长。2024年公司实现营业收入11,502.75万元，同比增长9.94%；实现归母净利润2,332.62万元，同比增长43.36%，主要系下游电子行业的需求恢复，以及公司收到890万元政府补助所致。2025年一季度，公司业绩阶段性承压主要受到部分原材料价格上涨影响。近年来公司持续进行产品的创新开发，截至2024年公司共拥有专利44项，其中发明专利35项。
    市场需求持续增长，多项政策助力行业发展。环氧树脂是一类含有两个或以上环氧基团的高分子化合物，通常由环氧氯丙烷与双酚A缩聚而成，具有三维网状结构。由于环氧树脂具备高粘接强度、环保性和优异的电绝缘性能，可广泛应用于电子元器件和LED封装等领域。目前，国内已经形成了较为完整的新型电子封装材料产业链，涵盖了研发、生产、销售等多个环节，并涌现出一批具有竞争力的企业。随着“互联网+”等国家战略的推进实施，制造业逐步向智能化发展，集成电路等作为智能制造的基础，将迎来广阔的市场机遇。展望未来，随着个人消费电子设备迭代升级、新能源汽车的发展与汽车控制装置的智能化、智能家居等下游终端需求的持续放量，电子元器件封装行业有望在下游需求拉动和政策助力下持续增长。
    投资建议：我们预计公司2025-2027年营收分别为1.19/1.37/1.66亿元，同比分别增长+3.45%/+15.13%/+21.17%。归母净利润分别为0.16/0.18/0.24亿元，同比分别增长-32.05%/13.83%/30.42%；其中若扣除2024年890万元政府补助影响（以0.14亿元作为公司2024年业绩基数），则2025年公司归母净利润同比增长9.87%。公司2025-2027年业绩对应EPS分别为0.19/0.22/0.28元，对应市盈率分别为151/133/102倍。我们认为，公司作为电子元器件封装材料企业在北交所上市公司中具有一定的稀缺性，受益于下游电子行业的不断增长，募投产能投产后公司的塑封料产品有望快速放量，并持续优化公司的产品结构。我们综合考虑公司的行业属性与当前的估值水平，首次覆盖，给予“谨慎推荐”评级。
    风险提示：宏观经济波动的风险，行业竞争日益激烈的风险，原材料价格波动及向下游传导不及时的风险，产品质量控制风险。

二季度冰柜费投加大，新品表现亮眼

东鹏饮料(605499)
    l投资要点
    公司发布2025年中报，实现营业收入/归母净利润/扣非净利润107.37/23.75/22.7亿元，同比+36.37%/+37.22%/+33.02%。25H1公司毛利率/归母净利率为45.15%/22.12%，分别同比+0.55/+0.14pct；销售费用率/管理费用率/研发费用率分别为15.66%/2.41%/0.31%，分别同比+0.10/-0.05/-0.07pct。公司上半年毛利率整体提升，主因原材料价格下降；销售费用率同比略有提升，主因加大冰柜投入所致，上半年公司渠道推广费用为6.76亿元，同比增加2.57亿元，同比增长61.20%。
    公司25Q2实现营业收入/归母净利润/扣非净利润58.89/13.95/13.12亿元，同比+34.10%/+30.75%/+21.17%。25Q2公司毛利率/归母净利率为45.70%/23.69%，分别同比-0.35/-0.61pct；销售费用率/管理费用率/研发费用率分别为14.82%/2.35%/0.27%，分别同比+0.50/+0.29/-0.15pct。单Q2毛利率略有下降，主因去年同期基数较高（24Q2毛利率在24年四个季度中最高）；单Q2销售费用率同比提升，主因二季度投放并确认较多冰柜费用，预计下半年该影响因素会显著减弱；单Q2非经常损益较多，主因政府补助和金融资产公允价值变动影响。
    25H1公司销售收现110.72亿元，同比增长24.63%，经现净额17.40亿元，同比-23.24%，主因公司24年期末预收货款较多，同时本期支付的各项税费较上年同期增加所致。25Q2末合同负债36.67亿元，同比增加11.66亿元，环比减少2.03亿元，但仍处于历史高位。
    分产品看，25H1能量饮料/电解质饮料/其他饮料分别实现营收83.61/14.93/8.77亿元，同比21.91%/213.71%/66.24%；25Q2能量饮料/电解质饮料/其他饮料分别实现营收44.60/9.23/5.03亿元，同比18.77%/190.05%/61.78%。25H1能量饮料/电解质饮料/其他饮料分
    22.48%/227.31%/67.01%，均价分别为4252/2177/2207元/吨，同比-0.47%/-4.16%/-0.46%。二季度特饮在高基数下保持稳健增长，电解质水从“专业补给”向“日常健康刚需”转化，进一步扩大市场渗透度，公司推出380ml“小补水”系列新品，凭借便携特性精准覆盖学校、家庭、会议及聚餐等多类场景，有效拓宽了使用场景，助力拓展全新销售渠道，同时针对零食量贩等特定渠道开发900ml补水啦。其他饮料高速增长，预计主要受益于果之茶放量，果之茶依托公司强大的渠道网络，快速进行渠道渗透，并结合1L大瓶装的亲民价格及“1元乐享”等数字化营销活动迅速崭露头角。
    分渠道看，25H1经销/重客/线上渠道分别实现营收93.50/10.89/2.90亿元，同比35.13%/47.04%/53.80%，25Q2经销/重客/线上渠道分别实现营收50.67/6.32/1.86亿元，同比33.48%/37.40%/53.59%。分区域看，25H1广东/华东/华中/广西/西南/华北/线上/重客及其他分别实现营收25.46/15.36/13.77/7.40/12.82/17.08/2.90/12.53亿元，同比20.61%/32.62%/28.91%/31.56%/39.76%/73.03%/53.80%/44.03%，25Q2广东/华东/华中/广西/西南/华北/线上/重客及其他分别实现营收14.21/8.80/6.92/3.62/6.59/9.61/1.86/7.23亿元，同比19.86%/33.98%/29.26%/31.18%/23.81%/74.10%/53.59%/37.95%。25H1末经销商数量3279个，较去年末净增加86个，覆盖超420万家有效活跃终端网点，较去年末净增加20万个，累计触达不重复终端消费者超2.5亿。
    渠道方面，公司为适配的产品定制场景化推广策略，一方面探索餐饮、户外、办公等新场景，另一方面升级终端形象，持续推进“冰冻化战略”。公司海外市场布局以渠道国际化为核心，会先全面研判新市场情况再制定针对性渠道开拓方案。针对东南亚等重点潜力区域，通过组建本地团队、整合资源、布局供应链及探索合作等方式深化渗透。同时，在产品端结合区域需求调整并配合灵活定价，以增强渠道竞争力。品牌方面，公司赞助斯诺克世界公开赛，补水啦签约于适，东鹏大咖签约韩红。数字化方面，公司积极应用AI技术，通过智能客服提升服务效率与质量，在产品识别等领域的技术突破也为终端管理和精准营销提供了数据支撑。未来，公司将以业务价值为导向深化数字化建设，在技术层面推进AI等技术在更多场景落地，提升系统智能化水平。同时，公司将推动系统数据融合、强化业务协同，并通过数字化工具深化渠道粘性、优化资源配置，让数字化成为驱动发展的核心引擎。
    l盈利预测与投资建议
    考虑到下半年特饮基数较低，同时冰柜投放高峰已过，上半年投放的冰柜有望对下半年动销产生正向影响，我们维持此前的预测，预计公司2025-2027年实现营收208.14/262.54/318.64亿元，同比增长31.41%/26.13%/21.37%；实现归母净利润45.00/59.62/75.14亿元，同比增长35.28%/32.47%/26.04%，对应EPS为8.65/11.47/14.45元，对应当前股价PE为35/26/21倍，维持“买入”评级。
    l风险提示：
    公司销售不及预期，食品安全等风险。

乘区域经济东风，盈利高增有望持续

青岛银行(002948)
    扎根经济大省的优质城商行，大股东增持释放积极信号。青岛银行由原青岛地区21家城市信用社合并组建而成，A+H股上市。公司扎根青岛、辐射全省，分支机构全省覆盖，重点布局胶东经济圈，2024年末51%贷款投向青岛市。公司治理方面，公司股权结构均衡，管理团队优秀。具有外资银行+地方国资+优质民企的多元化股权结构，6月青岛国信集团计划增持释放积极信号。
    区域信贷需求较好，规模有望保持较快扩张。山东省经济兼具规模与增速，2025年开局良好。山东省工业基础雄厚，近年持续推进“新旧动能转换”，产业结构不断优化。山东拥有以青岛港为龙头，日照港、烟台港等港口协同发展的世界级港口群，助力海洋经济发展。在当前“经济大省挑大梁”政策导向下，预计当地政府项目及政信类贷款需求保持相对旺盛；企业经营活力和韧性较强，带来较强信贷需求。截至5月末山东省贷款、对公贷款同比+9.4%、+12.9%，增速处在全国前列。预计随着山东省经济持续向好，青岛银行作为头部城商行，信贷增速有望持续领先全省和全国。
    负债成本有下降空间，净息差降幅有望逐步收窄。青岛银行近年来持续优化资负结构和定价管理，净息差较同业由劣势转为优势，1Q25更是实现息差阶段企稳回升（1.77%，同比持平、较2024年提升4bp）。展望来看，资产端，在需求偏弱、降息周期尚未结束情况下，贷款收益率仍在下行通道，但预计下行幅度将明显放缓。负债端，长期限存款集中重定价，叠加5月存款挂牌利率调整效果逐步体现，负债成本有望加速下行。当前监管对银行合理息差的呵护态度明确，货币政策兼顾支持实体和银行息差稳定，预计净息差降幅持续收窄。资产质量改善周期，信用成本下降推动盈利较快增长。青岛银行历史不良包袱主要源于供给侧结构性改革、新旧动能转换等冲击，近年来已逐渐出清，不良贷款率连续下降7年，1Q25末降至1.13%。近年来信贷投放审慎，不良认定标准严格，不良新生成情况持续改善。拨备覆盖率连续4年稳步提升至1Q25的251.5%，拨备计提较为充分。展望来看，预计公司对公贷款有望延续不良下行趋势，零售不良上行斜率有望趋缓；随着资产质量向好，信用成本仍有下降空间。
    投资建议：作为深耕经济大省的优质城商行，山东省经济发展向好为公司快速扩表提供坚实基础；公司自身资负结构持续优化，近年净息差表现好于同业，未来降幅有望继续收窄；历史不良包袱出清，化债、稳地产等政策推动风险预期改善，信用成本仍有下降空间、推动盈利保持较好增长。预计2025-2027年归母净利润增速分别为16.2%、15.9%、15.1%，对应BVPS分别为7.32、8.32、9.48元/股。7月22日收盘价4.98元/股，对应2025年0.68倍PB估值。首次覆盖给予“推荐”评级。
    风险提示：规模增速不及预期，净息差超预期下降，资产质量大幅恶化，金市业务预期外风险。

首次覆盖：三张重组胶原蛋白械三证书护航，国内外布局双驱动力推进，市场前景广阔

锦波生物(832982)
    锦波生物主营业务重组胶原蛋白三类医疗器械具有壁垒优势。山西锦波生物医药股份有限公司是一家国内领先的、已实现重组人源化胶原蛋白产业化的企业。锦波生物2024年营收为14.4亿元，同比增长84.92%。三大重点经营板块医疗器械、功能性护肤品和原料2024年对应营收占比分别为87%、10%和3%。公司主要发展业务为重组胶原蛋白注射剂产品，注射剂归属国家三类医疗器械，审批机制严格、技术门槛高。目前共有6家公司获得10张胶原蛋白三类器械证，仅锦波持有重组胶原蛋白三类器械证。锦波生物当前持有三张重组胶原蛋白的三类器械证，分别用于自主品牌薇旖美和重源以及为欧莱雅旗下修丽可品牌代工。锦波原料产能已实现吨级规模，目前产业园年产能已达注射级产品300万支、无菌化妆品5000万支，具有大规模工业级生产的先发优势。医疗器械出海方面，锦波拥有越南主管当局颁发的一项D类医疗器械注册证，目前正积极构建泰国医疗器械渠道网络。
    多项专利与国际认证助力高端护肤品出海，携手养生堂开启战略合作新征程。锦波生物多项核心原料蛋白已获国内外专利，重组III型人源化胶原蛋白已获得中国、美国、巴西专利证书，重组XVII型人源化胶原蛋白已获得中国、韩国、日本专利证书。截至2025年1月14日，公司累计获得授权专利数共106个。此外公司旗下高端功能性护肤品牌Protyouth的5项产品获得了FDA和SFDA的双重认证”。锦波生物与农夫山泉母公司养生堂达成战略合作。2025年6月26日，公司以引入战投方式向养生堂定向增发，且实控人杨霞转让公司5%股权于杭州久视。本次转让和发行完成后，杨霞将持有公司50.73%股份，仍为公司实控人；养生堂将直接持有公司5.87%股份，通过杭州久视间接持有公司4.71%股份，合计持股比例为10.58%。锦波生物与养生堂合作，可借助养生堂覆盖超300万零售终端的庞大渠道网络，快速渗透大众消费场景，实现从专业医疗到日常健康消费的跨越。此外，锦波生物可以借助养生堂强大的研发体系、规模化生产优势、品牌推广能力以及庞大渠道网络，可加速胶原蛋白生物新材料在多领域的应用转化，提升研发与生产效率，突破发展瓶颈，树立民族品牌。
    新药EK1处于药品上市前临床阶段，重组胶原蛋白植入剂存在其他潜在竞品但2025年竞争压力小。公司目前投入最大（累计投入0.85亿元）的研发新药广谱抗冠状病毒多肽EK1处于目前已处于药品上市前的临床阶段。除EK1项目外，公司目前投入前五名研发新项目中还有两项处于药品上市前临床阶段。锦波生物的重组胶原蛋白植入剂存在其他潜在重组胶原蛋白植入剂竞品，目前多家公司均处在重组胶原蛋白注射剂注册申报的最后阶段。
    然而，从获批到首批产品上市通常需要约3个月，而要实现对主流渠道的全面商业化覆盖还需大约1年时间，锦波生物重组胶原蛋白植入剂在2025年的竞争压力较小。
    锦波生物营收利润连续5年增长，毛利率稳步增长；2024年财务状况优化，现金流改善。锦波生物2024年营收为14.4亿元，同比增长84.92%，主要系医疗器械、功能性护肤品、原料收入增长所致，分别增长84.37%、86.83%和89.07%。公司24年整体毛利率达92.02%，其中医疗器械、功能性护肤品和原料业务2024年对应毛利率为95.03%、70.41%和77.55%。锦波生物归母净利润连续5年增长，平均增速超过120%；公司2024年归母净利润为7.32亿元，同比增长144.27%。2023-2024年，公司财务状况呈现优化态势，资产负债率从45.95%大幅降至25.53%，流动比率从1.91升至4.44，利息保障倍数从16.97升至82.73。公司2024年净现金流为4.23亿元，同比增加9%，其中，公司2024经营现金流量为7.67亿元，同比增长159.55%。
    首次覆盖我们给予锦波生物“优于大市”评级，对应目标价419.8元，有25.5%上行空间。我们预计锦波生物的2025-2027营收可达21.7亿元、29.2亿元、37.2亿元，增速分别为55%、37%、29%，主要得益于新推出的重源品牌重组胶原蛋白三类医疗器械注射剂带来的新增长点，大规模工业生产所实现的效率与成本优势，以及公司出海战略的成功推进。我们预计锦波生物的2025-2027年归母净利润可达11.1亿元、15.1亿元、19.3亿元，增速可达52%、36%、28%，主要由于营收大幅增长。考虑公司产能提升、再次获得第三项三类医疗器械并于重源旗下推出、公司积极出海、与养生堂战略合作、投入0.85亿研发的新药抗冠状病毒多肽EK1处于上市前最后阶段，给予锦波生物2026年32XPE，对应目标价419.8元，有25.5%上行空间，首次覆盖给予“优于大市”评级。
    风险
    同业重组胶原蛋白三类医疗器械审批通过导致行业竞争加剧；负面舆情；公司新药上市不及预期；海外地缘政治。

“AI+外贸”布局再进一步，新市场招商中标价稳步增长

小商品城(600415)
    事项：
    近日，公司携手阿里巴巴启动“世界义乌AI大模型（数贸AI大模型）的内测，助力中小微企业及经营户数字化转型。此外，此前公司旗下全球数贸中心（市场板块）公布了潮玩行业铺位中标价格，达到13.43万-13.67万元/㎡，护肤及医美用品行业铺位中标价格达到13.67万-13.76万元/㎡，较早前的时尚珠宝行业11万-12.4万元/㎡的价格实现稳步走高，进一步增厚公司中长期业绩。
    国信零售观点：1）公司作为全球外贸综合服务商，依托旗下的线上贸易平台Chinagoods，为外贸商户提供多维度的AI应用服务，2024年用户数累计超20万，经营户私域流量活跃度增长72%，深度使用用户订单增长20%以上。此次数贸AI大模型迭代升级，将不断优化应用场景和服务功能，提升外贸商户的经营效率，也进一步加快公司新兴业务的规模增长。
    2）全球数贸中心（市场板块）中标价的稳步走高，反映了需求端的旺盛以及公司市场服务能力进一步得到认可。新的面积增量、租金及中标费用将增厚业绩表现，驱动业绩进入新一轮扩张期。如我们在报告《新市场招商贡献业绩增量，跨境支付业务有望加速发展》中测算，待全部招商完成后，全球数贸中心（市场板块）贡献的入场资格费体量有望达到200亿元左右。
    整体上，公司已成为全球贸易服务商，数字贸易平台及跨境支付等新兴业务有望为公司注入长期增长潜力，同时公司作为进口贸易创新发展试点单位有望分享进口贸易繁荣的机遇。我们维持公司2025-2027年归母净利润至40.32/64.08/78.32亿元，对应PE分别为28.5/18/14.7倍，维持“优于大市”评级。
    评论：
    数贸AI大模型开启迭代内测，进一步强化AI+外贸领域的布局
    近日，公司携手阿里巴巴启动“世界义乌AI大模型（数贸AI大模型）的迭代内测，助力中小微企业及经营户数字化转型。此次内测共邀请300多名义乌商贸经营者，体验者反馈的效果包括：图片工厂工具，将一款ai眼镜智能产品的上架流程从2小时压缩到12分钟；AI智能工具带动店铺选品上品效率增长45%等。
    公司AI业务主要依托于线上贸易平台Chinagoods开展，自2023年10月以来为商户提供服务，提供的实际功能包括AI翻译、AI设计、AI选品、AI视创等多项功能，覆盖了外贸业务的主要流程。2024年用户数累计超20万，经营户私域流量活跃度增长72%，深度使用用户订单增长20%以上。也助力Chinagoods平台整体业务实现高速增长，2024年义乌中国小商品城大数据有限公司（Chinagoods平台经营主体）实现营收3.41亿元，经营性净利润1.65亿元，同比增长102.5%。
    新市场招商价格稳步走高，增厚中长期业绩
    7月18日，公司相继公布了全球数贸中心（市场板块）创意潮流玩具行业、护肤及医美用品行业的招标结
    果，其中潮玩行业铺位中标价格达到13.43万-13.67万元/㎡，护肤及医美用品行业铺位中标价格达到13.67万-13.76万元/㎡。本次招标较早前的时尚珠宝行业11万-12.4万元/㎡的价格实现稳步走高，进一步增厚公司中长期业绩。
    公司旗下的全球数贸中心是义乌第六代市场核心标志项目，项目地处义乌国际商贸城五区市场以东，建筑面积超125万平方米，总投资超83亿元。其中市场板块是全球数贸中心的主引擎，建筑面积41万平方米，商位5000余个，标准面积27-30㎡，预计2025年10月如期开业。
    投资建议
    整体上，公司已成为全球贸易服务商，数字贸易平台及跨境支付等新兴业务有望为公司注入长期增长潜力，同时公司作为进口贸易创新发展试点单位有望分享进口贸易繁荣的机遇。我们维持公司2025-2027年归母净利润至40.32/64.08/78.32亿元，对应PE分别为28.5/18/14.7倍，维持“优于大市”评级。
    风险提示
    义乌外贸出口景气度下降；全球数贸中心建设不及预期；商铺出租率不及预期；义支付交易流水不及预期或发生金融合规风险。

绿氨项目顺利投产，绿色氢基能源平台启航

吉电股份(000875)
    事件：2025/7/26，公司大安风光制绿氢合成氨一体化示范项目举行投产仪式。
    绿氨项目顺利投产，绿醇项目有望于8月全面开工。公司作为国家电投集团旗下的全球绿色氢基能源平台，目前着手推进的项目包括吉林大安风光制绿氢合成氨一体化示范项目、梨树绿色甲醇创新示范项目。其中前者每年可生产绿氢3.2万吨、绿氨18万吨，并配套建设70万千瓦风电、10万千瓦光伏，已于2025/7/26正式投产，是国内&全球规模最大的绿氨项目。后者规划年产20万吨绿色甲醇，并配套40万千瓦风电，预计将于25年8月全面开工，考虑27个月建设期，有望于27H2投产。届时，公司将同时具备绿氨、绿醇生产供应能力，绿色氢基能源平台初具规模。
    与多家海外客户签署合作协议，绿色溢价增厚盈利能力。7月25日，公司在官方微信公众号披露与荷兰皇家孚宝集团、伊藤忠商事、中石油国际事业公司、EDF（中国）签署合作协议，为公司绿色氢基产品未来面向海外销售奠定坚实基础。绿氨方面，如我们在2025/2/26外发报告中测算，在假设制氢环节新能源电价0.2元/kwh的条件下，预计合成氨的生产成本在3000元/吨左右。而截至2025/7/25，东北市场合成氨价格为2460元/吨，因此，绿色溢价的实现至关重要。我们认为欧洲CBAM的实施、以及日韩在煤电低碳化改造方面的持续推进均有望激发绿氨需求，若参考2024年7月德国政府绿氨招标价格（出厂价）811欧元/吨，公司绿色合成氨产品将具备良好盈利能力。绿醇方面，全球航运业降碳诉求强烈，根据DNV AFI数据，24年末全球在运&待交付的甲醇燃料船舶数量接近400艘，25H1再新增40艘订单。公司已与中远海运签订合作协议，并成立合资公司，保障未来绿醇产能的消化。绿色溢价方面，在欧盟征收40%碳税&碳价70欧元/吨时，减碳65%的绿色甲醇合理价格超过7000元/吨，较2025/7/25常规甲醇价格2530元/吨溢价显著。
    火电+新能源，公司基本盘稳固。公司传统业务主要包括火电（含供热）、新能源两部分，截至24年末装机分别为330、1111万千瓦；2024年分别实现毛利4.32、31.86亿元，贡献度12%、86%。公司火电业务盈利能力稳健，主要源于：1）吉林省火电“公用事业化”节奏领先，考虑容量电价、辅助服务收益、电能量电价后，综合上网电价较为稳定；2）成本端以采购国家电投内蒙古公司煤炭为主，且长协占比高达90%，波动幅度同样有限。新能源方面，量的维度，公司在建&储备项目较为充足，支撑未来成长性；利的维度，我们预计在136号文引导下，新能源行业整体收益水平有望回归合理。
    投资建议：预计公司2025-2027年分别实现归母净利润12.24、14.65、16.61亿元，对应25E PB 1.09x，低于可比公司的1.26x，同时考虑公司前瞻性布局氢能业务，估值空间有望进一步打开，维持“推荐”评级。
    风险提示：产品市场开拓、价格、成本不及预期的风险；绿氨产品价格、成本不及预期的风险；绿醇项目建设进度不及预期的风险等。

主业稳健增长，传动业务卡位优越

浙江荣泰(603119)
    事件描述
    7月22日，公司公告完成收购金力传动15%股份，机器人业务版图继续扩充。根据《关于收购广东金力智能传动技术股份有限公司15%股份的公告》，金力传动估值约19.13亿元，公司通过增资和股份转让方式获得公司15%股权。目前金力传动已完成工商变更登记，公司正式取得15%的股权及对应收益。
    事件点评
    主业新能源车用云母制品，业绩稳健增长，国外头部整车客户为主，现金流良好。公司主业为各类耐高温绝缘云母制品的研发、生产和销售，主要产品包括新能源汽车热失控防护绝缘件、小家电阻燃绝缘件、电缆阻燃绝缘
    带等。2021-2024年，收入从5.22亿元增长至11.35亿元，复合增速29.6%；归母净利润从1.04亿元增长至2.30亿元，复合增速30.2%；盈利能力相对稳定，销售毛利率和净利率维持在35%、20%左右。从产品结构来看，2024年，公司新能源产品收入8.98亿元，同比+56%，占营业收入的比例为79%，毛利率40.1%。
    优质的海外客户结构，为公司经营带来了良好的现金流。公司主要客户包括特斯拉、大众、宝马、奔驰、沃尔沃、上汽集团、一汽集团、吉利等知名汽车厂商及动力电池龙头宁德时代等。在2024中报中，公司披露了新能源行业定点项目销售金额预计约92.38-99.63亿元。2024年，公司海外收入5.73亿元，同比+76%，占比约为50%；经营净现金流2.1亿元，同比基本持平。
    核心卡位，通过股权收购，持续扩充机器人产品矩阵。一方面，公司拥有众多知名汽车厂商客户，在汽车厂商布局机器人业务时，公司有望依托深度合作关系，实现精准卡位。另一方面，公司在2025年已连续落地了2笔
    股权收购，分别布局了微型丝杠以及齿轮箱和微型电机业务，产品矩阵和价值量不断扩展。
    收购狄兹精密51%股权，成为公司控股子公司，已完成工商变更。狄兹精密专注于滚珠丝杠、行星滚柱丝杠、车用丝杠、电缸、直线模组、精密对位平台等研发、生产和销售。2024年，公司实现营业收入0.92亿元，净利润-14.4万元；2025年1-2月，营收1279.3万元，盈利35.2万元。设置业绩承诺，2025-2027年，扣非净利润不低于800万元、2700万元、3500万元，累计不低于7000万元。
    收购金力传动15%股权，成为公司参股公司，已完成工商变更。金力传动深耕微型传动领域十余年，具备微小模数齿轮箱、微型电机等精密部件的完整研发与生产体系。2024年，营业收入5.97亿元，净利润0.64亿元，净利润率为10.71%。
    投资建议
    一方面，优质客户结构为公司新能源汽车云母主业稳健增长奠定基础，盈利能力和现金流表现良好；另一方面，公司有望依托客户关系实现核心卡位，通过收并购等方式不断拓宽微型丝杠、齿轮箱、微型电机等零部件布局，长期有望受益于机器人产业化发展。预计公司2025-2027年EPS分别为0.87/1.15/1.52，对应公司7月25日收盘价54.63元，2025-2027年PE分别为62.8/47.7/36.0，首次覆盖给予“增持-A”评级。
    风险提示
    市场竞争加剧风险：下游汽车厂商一般会发展2-3家合格供应商。若未
    来其他竞争对手取得资质认证，与公司客户形成长期稳定的合作关系，而公司不能积极调整经营策略并在产品质量、产品工艺等方面持续保持差异化竞争优势，将可能面临市场份额下降的风险。

2025年中报点评：第二增长曲线表现亮眼，看好平台型公司成长性

东鹏饮料(605499)
    事件：公司发布公告，25H1实现营收107.4亿元，同比+36.4%，位于业绩预告中枢；归母净利润23.7亿元，同比+37.2%；扣非归母净利润22.7亿元，同比+33.0%，利润位于业绩预告中枢。其中25Q2营收58.9亿元，同比+34.1%；归母净利润13.9亿元，同比+30.8%；扣非归母净利润13.1亿元，同比+21.2%。
    25Q2第二增长曲线表现亮眼，持续迈向综合性饮料集团。分品类，25Q2能量饮料/电解质饮料/其他收入分别同比+18.8%/+190.0%/+61.8%，第二曲线占比提升9.9pct至24.2%。分渠道，25Q2经销/重客/线上渠道收入同比+33.5%/+37.4%/+53.6%，经销商数量3279家，同比24Q2增长10.0%，环比25Q1增长1.1%；网点数量超420万家。分区域，25Q2广东收入同比+19.9%，省外市场收入占比同比提升2.9pcts至75.9%，其中华东/华中/广西/西南/华北收入分别同比+34.0%/+29.3%/+31.2%/+23.8%/+74.1%。
    新品占比提升与费用投放增加导致25Q2盈利能力略有波动。25Q2归母净利率23.7%，同比-0.6pcts。具体拆分来看，毛利率45.7%，同比-0.3pcts，原料成本红利延续，主要受产品结构变动影响（补水啦、果之茶等毛利率相对较低的新品占比提升）；销售费用率14.8%，同比+0.5pcts，主要归因于冰柜投放费用增加，预计后续淡季扰动程度将有所下降；管理费用率2.3%，同比+0.3pcts，主要归因于港股上市计划导致相关费用增加。
    第二增长曲线表现亮眼，看好平台型公司成长性。短期来看，收入端，考虑到25年网点开发节奏加快以及补水啦、果之茶等新品快速铺货，叠加旺季来临有望对动销形成催化，预计25Q3有望延续高增趋势；成本端，PET/纸箱/白糖价格均保持下跌趋势，成本红利有望延续；同时25年特饮、补水啦的持续增长有望释放规模效应，将支撑盈利能力维持较高水平。长期来看，功能饮料行业有望持续扩容，公司作为头部公司有望受益，此外平台化公司不断拓展品类亦有望贡献增长点，而远期来看海外市场拓展有望打开新的成长空间。
    投资建议：预计2025~2027年收入分别同比+34%/30%/27%，归母净利润分别同比+37%/31%/26%，PE为34/26/21X。结合短期与长期维度，我们认为公司业绩的确定性与成长性较稀缺，维持“推荐”评级。
    风险提示：需求持续下行的风险，竞争加剧的风险，食品安全的风险。