2024 年业绩高增趋势不减，出海+智驾+10C快充打开增长新动能

比亚迪(002594)
    业绩表现亮眼,盈利能力持续向上
    报告期内公司实现营收7771.02亿元、同比+29.0%,归母净利润402.54亿元、同比+34.0%,毛利率19.4%、同比-0.8pcts,净利率5.4%、同比+0.1pcts。其中Q4单季度营收2748.51亿元、同/环比+52.7%/+36.7%,归母净利润150.16亿元、同/环比+73.1%/+29.4%,毛利率17.0%,净利率5.6%、同比+0.6pcts。自2021年开始公司盈利能力逐年提升,主要系规模效应降本扩宽盈利空间、碳酸锂价格持续下行缓解原材料压力以及高端产品持续放量增厚利润。同时公司产业链议价能力增长,报告期内公司存货周转天数为58.6天(2023年为62.5天)、应收账款周转天数为28.8天(2023年为30.1天)。
    全球汽车电动化趋势向上,以旧换新政策延长推动中国市场迎来乐观预期
    全球电车增速仍处于快速发展阶段。根据EV Sales数据,2024年全球新能源汽车销量1752.9万辆、同比+25.1%,渗透率达到19.7%,渗透率有接近20.0%门槛。在电比油低和以旧换新等因素推动下,2024年国内市场增速超出预期,根据中汽协数据,新能源汽车销量为1286.6万辆、同比+35.5%,渗透率达到40.9%,突破40%大关。随着以旧换新政策的延长以及基础设施&快充技术等的进一步完善,我们维持对2025年中国电车市场的乐观预期。
    持续加码海外市场夯实全球龙头地位,规模化降本+高端化溢价增厚利润
    公司持续巩固全球第一地位。根据Clean Technica口径,2024年公司全球新能源乘用车销量达到408.7万辆、同比+42.1%,全球市占率突破至23.7%、同比+2.7pcts,蝉联全球新能源车第一位置。其中海外市场为公司重点发力领域,公司2024年海外收入达到2218.9亿元、同比+38.5%,收入占比为28.6%、同比+2.0pcts。公司2024年新能源乘用车海外销量达到41.7万辆、同比+71.9%,市场份额达到6.6%,其中2024M12单月市占率达到9.1%。同时公司在报告期内泰国和乌兹别克斯坦工厂陆续量产,有望通过产能出海规避政策&贸易壁垒,进一步扩大增长空间。进入2025年以来,公司销量持续保持高增速,2025Q1公司新能源汽车销量达到100.1万辆、同比+59.8%,其中海外新能源汽车销量达到20.6万辆、同比+110.5%。
    受益于锂价下行与规模化共振,公司成本控制能力表现良好。根据公司年报,2024年公司单车成本为11.23万元、同比8.8%;受电车价格战影响,公司单车售价下滑至14.45万元、同比-9.6%。2024年公司高端系列腾势、仰望、方程豹合计销量达19.0万辆、占总销量4.5%,高端系列布局有望实现溢价。2024年单车毛利为3.2万元、同比-12.4%,主要原因为会计准则调整后质保费用从销售费用转入营业成本,若同口径比较,2024年汽车部分毛利率约24%、同比提升。
    坚定高端技术迭代,智驾平权&油电同速打开增长天花板
    公司持续引领高端技术迭代。在电动化领域,公司发布e平台3.0Evo技术和第五代DM技术,在智能快充、整车控制以及油耗效率方面实现进化,此外公司于年初发布兆瓦闪充技术,以10C超高倍率快充能力和1000A电流刷新行业新标准,开启油电同速新阶段。在智能化领域,公司于年初首发整车智能全新战略,在智驾领域持续加大投入,依托百万级体量优势推动技术应用上车,同时高阶智能驾驶辅助系统“天神之眼”亦于年内在全国范围内正式开通无图城市领航功能。公司文具高阶智驾第一梯队。
    投资建议与盈利预测
    全球电车增速有望平稳增长,以价换量叠加以旧换新双轮驱动国内市场二次发力,在海外政策&贸易壁垒扰动下汽车市场电动化仍呈现向上趋势。公司为全球电车龙头企业,2024年蝉联全球第一宝座;高端化技术持续领先,智能化+快充技术持续领先;海外产能密集规划规避政策及贸易扰动因素,分享海外市场发展红利;规模效应下扩大市占率并降本修复盈利。综上,我们认为公司具备高壁垒及优于行业的增长预期,维持“买入”评级,预测公司2025~2027年归母净利润分别535.1、700.7和842.6亿元,对应PE值分别为20、16和13倍。
    风险提示
    宏观经济不景气,电车汽车销量不及预期;电车政策转向;公司产能投放不及预期;贸易壁垒;原材料价格大幅波动。

2024年年报点评：外销快速增长，所得税及资产减值影响利润

长虹美菱(000521)
    投资要点
    事件：公司发布2024年年报，2024年公司实现营收286亿元，同比增长17.3%（调整后同比，下同）；实现归母净利润7亿元，同比下降5%；实现扣非净利润6.9亿元，同比下降7.3%。单季度来看，Q4公司实现营收58.4亿元，同比增长12.1%；实现归母净利润1.7亿元，同比下降28.8%；实现扣非后归母净利润1.8亿，同比下降23.9%。2024年公司现金分红率继续提升，现金分红3.4亿元，现金分红比例达到2024年全年利润的48.6%。
    营收保持快速增长。分产品来看，空调业务继续快速增长：公司2024年冰箱、冰柜/空调分别实现营收95.6亿元/154.1亿元，分别同比增长5.2%/33.2%。公司通过大力发展根据市场，打造爆款，加强ODM合作，不仅解决了此前空调产能问题，自主品牌也呈现快速增长态势，空调成为公司第一大业务板块，随着公司线下重点区域铺开，海外客户持续拓展，我们预期空调业务仍将保持快速增长。分地区来看，外销增速远超内销：公司内外销分别实现营收181.1亿元/102.3亿元，分别同比增长9.5%/34.7%，主要系公司大力拓展海外客户及区域，以及公司所拓展的海外区域市场需求旺盛的原因，我们预计公司的外销增速仍将维持较高水平，且在国补刺激下，内销有望提速。
    所得税、存货减值等因素影响利润率。2024年公司毛利率同比下降2.8pp至11.2%，一方面是毛利率较低的海外业务增长迅速，结构变化导致的毛利率下行，另一方面，会计政策变动也对毛利率有负向贡献。从净利率来看，2024年公司净利率同比下降0.7pp至2.5%，原材料价格上涨、市场竞争加剧等都影响了公司的盈利水平，另外，公司2024年所得税为8891万元，对应税率10.9%；2023年所得税3615万元，对应税率4.5%，此处差额约5276万，主要系税收优惠政策额度在2023年用完，2024年以后为常规税率；2024年公司资产减值损失1.2亿元，前值5513万元，差额6145万元，主要为存货减值差额。
    盈利预测与投资建议。预计公司2025-2027年EPS分别为0.74元、0.85元、0.99元，维持“买入”评级。
    风险提示：原材料价格反弹、海外需求不及预期、汇率波动风险。

年报点评：内销与出口持续增长，延续高分红回报股东

宇通客车(600066)
    事件：
    公司发布2024年年度报告。2024年公司实现营业收入372.18亿元，同比+37.63%，实现归母净利润41.16亿元，同比+126.53%，扣非归母净利润34.69亿元，同比+145.21%；经营活动产生的现金流量净额72.11亿元，同比+52.87%；基本每股收益1.86元，同比+126.53%；加权平均净资产收益率30.94%，同比+17.97pct；拟向全体股东每10股派发现金红利10元（含税）。
    其中：Q4实现营业收入131.43亿元，同比+62.43%，实现归母净利润16.84亿元，同比+119.73%，实现扣非归母净利润13.97亿元，同比+121.69%。
    投资要点：
    国内国外市场协同增长，带动公司收入创新高。
    2024年公司实现营业收入372.18亿元，创历史新高，同比+37.63%；全年累计销售客车46,918辆，同比+28.48%。国内和海外销售均实现增长：海外市场方面，随着各国人员流动持续增加，公交、旅游、客运等各细分市场需求持续恢复，且受环保政策影响海外市场对新能源客车需求旺盛，同时中国客车产品竞争力不断增强，客车行业出口销量持续攀升，行业大中型客车出口量同比增长36.91%，公司海外销售客车14,000辆，同比+37.73%；国内方面，随着旅游市场快速复苏，带动旅游客运需求持续增长，叠加新能源公交"以旧换新"政策红利释放，公交客运需求快速恢复，全年行业总量大幅增长，国内大中型客车需求总量同比增长27.37%，公司国内销售客车32,918辆，同比+24.91%。
    公司大中型客车产销量稳居行业第一，保持龙头地位。
    2024年国内大中型客车市场呈现结构性复苏特征，全年总销量达115,471辆，同比增长31.33%，其中：座位客车受益于文旅消费回暖及长途客运新能源车推广，销量达58,966辆，同比增长34.59%；公交客车在新能源公交"以旧换新"政策推动下，销量达50,897辆，同比增长28.68%；校车市场受适龄儿童数量下降影响，下滑29.93%至2,023辆；其他车型市场增长114.41%。根据中客网数据显示，国内前5名客车企业合计市场占有率为78.13%，较2023年下降1.75个百分点，前5名竞争格局相对稳定；公司产品主要覆盖大中型客车市场，2024年实现大中型客车销量40,339辆，总体市场占有率34.93%，同比下降1.20个百分点，公司大中
    型客车的产销量稳居行业第一，持续保持行业龙头地位。未来市场竞争将更加依赖产品、服务和品牌等综合竞争力的提升，这一趋势将推动资源和市场份额向头部企业集中，从而进一步提升市场集中度，巩固领先企业的竞争优势。
    海外销量大幅增长，新能源客车增势迅猛。
    2024年海外市场整体需求平稳，欧洲新能源客车需求继续高速增长，中东团体车、拉美公交车、东南亚旅游车等细分市场客车需求仍处于恢复性增长状态，中国客车凭借整车技术与工艺升级，叠加新能源领域的先发优势及完整供应链体系，在海外客车市场的占比快速提升。2024年公司实现海外销售152亿元，同比+46.08%，毛利率28.46%，同比+2.53pct；全年海外出口销量14,000辆，同比增长37.73%，根据中国客车信息网，其中新能源产品出口2,700辆，同比增长84.55%，市场份额17.48%，份额排名由2023年度的第三提升至第二，新能源客车出口增长势头迅猛。公司产品已批量销售至全球60多个国家和地区，累计出口各类客车超11万辆，累计出口新能源客车超过7,000辆，客车产品在主要目标市场已成为主流供应商之一，在新能源客车领域已在40多个国家或地区形成批量销售并实现良好运营。公司正在从“制造型+销售产品”向“制造服务型+解决方案”进行转型，目前海外销售和服务网络已实现全球目标市场的布局，通过60余家子公司、办事处等多种渠道模式覆盖欧洲、美洲、亚太、独联体、中东、非洲六大区域并在十余个国家和地区通过KD组装方式进行本土化合作，实现由“产品输出”走向“技术输出和品牌授权”的业务模式升级。
    研发投入领跑行业，技术创新持续突破。
    2024年公司研发支出17.88亿元，占营收比重4.8%，在同行业中居于较高水平，主要投向轻客系列产品开发与升级、二代电动化底盘、智能座舱、智能网联等新技术研究与应用。公司在高效电驱系统、高安全高可靠电控系统、多场景燃料电池动力系统、智能网联等科技创新领域不断取得新的突破。1）高比能长寿命电池系统：率先推广10年100万公里长寿命电池系统；2）高效高密度电机系统：率先实现扁线绕组技术、油冷技术、碳化硅技术在客车行业批量推广应用；3）高安全高可靠电控系统：实现了中央计算平台的批量推广，完成了长寿命整车控制器的开发，支撑产品15年150万公里长寿命需求，开发了新一代整车控制器DCU（整车域控制器）产品等；4）多场景燃料电池动力系统，开发了全新一代氢电增程动力系统，提升了整车综合续驶里程等；5）智能网联技术：客车行业首个进入L3级自动驾驶试点准入的企业，自动驾驶客车产品安全运营6年，国内已在24个城市实现常态化运营，累计安全运营超1,700万公里。
    成本控制成效显著，公司盈利水平攀升。
    2024年公司毛利率为22.94%，追溯会计政策变更影响后，同比-0.02pct，国内销售毛利率同比-2.69pct，海外销售毛利率同比+2.53pct，主要收入来源客车产品的毛利率为23.12%，同比-0.85pct；2024年公司净利率为11.16%，同比+4.36pct；期间费用方面，2024年公司期间费用率10.20%，追溯会计政策变更影响后，同比-2.48pct，其中销售、管理、研发、财务费用率分别为3.62%、2.04%、4.80%、-0.26%，分别同比-0.92、-0.62、-1.00、+0.06pct，除财务费用率略有升高外，其他费用率均有所下降，公司费用管控能力较好。
    高度重视投资者回报，分红政策长期稳定。
    公司拟向全体股东每10股派发现金股利10元（含税），拟派发现金红利合计22.14亿元，2024年公司现金分红（包括中期已分配的现金红利）总额33.21亿元，占2024年度归属于上市公司股东净利润的比例为80.68%。公司分红政策长期稳定，坚持以持续丰厚的现金分红积极回馈股东，上市28年间共实施并宣告现金分红27次，期间累计实现归母净利润334.15亿元，累计现金分红260.23亿元（含2024年度现金分红预计22.14亿元），分红金额远超上市以来募集资金29.56亿元（含发行费用），累计分红率77.88%。
    政策与技术驱动行业增长，公司信心充足。
    2025年国家“以旧换新”补贴政策延续且补贴标准提高，预计将加速公交客车更新，公交客车市场需求有望持续增长；随着旅游业从快速复苏转向繁荣发展阶段，2025年大中型座位客车需求预计将保持平稳增长，随着公路客运量持续回升和新能源技术的发展，客运用车将有所增长，新能源座位车销量将持续增长；海外环保政策的推动将助推新能源客车需求持续上升，新兴市场的开拓也将为公司带来新的增长机遇。公司将持续深化在新能源、智能网联、自动驾驶等前沿领域的战略布局和研发投入，不断提升产品性能和竞争力，依托创新驱动发展模式，公司将能够更好地满足市场对高品质、智能化客车的需求，以技术先发优势持续夯实行业领军地位。2025年公司全年收入目标为421.33亿元，公司将继续对工厂及设备设施进行升级改造，在建项目2025年预计合同额1.46亿元，新增项目预计合同额7.43亿元。
    维持公司“买入”投资评级。
    预计2025年、2026年、2027年公司可实现归母净利润分别为46.82亿元、53.82亿元、59.87亿元，对应EPS分别为2.11元、2.43元、2.70元，对应PE分别为12.48倍、10.86倍、9.76倍。受益于国家“以旧换新”政策延续及旅游业复苏，叠加海外环保政策驱动，行业需求持续回暖，宇通作为客车行业龙头企业，有望充分享受行业红利，公司凭借技术领先、全球化布局及政策红利，业绩有望持续增长，公司未来在“电动化、智能网联化、高端化、国际化”战略下，将继续发挥新能源及智能网联核心优势，稳步拓展国际市场，持续提升全球竞争力和品牌影响力，进一步巩固行业领导地位。维持公司“买入”投资评级。
    风险提示：市场需求不足的风险；行业竞争加剧的风险；地缘政治及贸易摩擦的风险；原材料价格大幅波动的风险。

2024年年度报告点评：利润实现高速增长，“对等关税”影响有限

道通科技(688208)
    事件：
    公司于2025年3月28日收盘后发布《2024年年度报告》。
    点评：
    业绩实现高速增长，数智能源业务发展迅速
    2024年，公司实现营业收入39.32亿元，同比增长20.95%；实现归母净利润6.41亿元，同比增长257.59%；实现扣非归母净利润5.41亿元，同比增长47.42%。分业务来看，数字维修业务实现营业收入30.18亿元，同比增长13.93%，其中，汽车综合诊断产品实现收入12.67亿元；TPMS系列产品实现收入7.06亿元，同比增长32.55%；ADAS标定产品实现收入3.90亿元，同比增长26.98%；软件升级服务实现收入4.46亿元，同比增长24.20%。在数智能源业务领域，公司打造了端到端智能充电网络解决方案和一站式光储充能源管理解决方案，智能充电网络实现收入8.67亿元，同比增长52.98%。
    开启AI+机器人业务，第三发展曲线应运而生
    2024年，公司推出空地一体集群智慧解决方案，方案整合系列AI PaaS平台、三大垂直领域模型及具身智能硬件矩阵，涵盖飞行智能体、地面机器人等核心组件，能够实现从行业大模型、智能大脑、智慧机器人执行器和场景数据全链条拉通，具有高效、智能、持续快速自我演进的能力，将以更智能、高效的方式，赋能行业向数智化、无人化和空地一体化的作业模式转变。
    建立多维应对机制，通过“战略组合拳”降低关税变动风险
    2025年4月2日，美国总统特朗普在白宫签署两项“对等关税”行政令。根据最新的关税政策，公司越南工厂的产品销往美国可能将面临46%的关税风险。2023年，公司前瞻性收购位于北卡罗来纳州的美国本土工厂，公司将发挥现有美国工厂产能优势，考虑将工序自动化程度较高的部分数字维修产品（如TPMS产品）转移至美国本土工厂生产，进一步降低关税影响。截至4月5日，公司已初步完成墨西哥蒙特雷区域的工厂选址，根据美墨加贸易协定，墨西哥的大多数产品将“享受零关税优惠”。除美国市场，公司在欧洲、亚太、中东、南美等市场均构建了完善且成熟的市场服务体系，公司将不断加快美国以外市场拓展，逐步降低对美国市场的占比。
    盈利预测与投资建议
    公司专注于汽车数字维修、新能源智能充电领域，提供全球领先的综合诊断检测解决方案、全场景智能充电网络解决方案和一站式光储充能源管理解决方案，同时，积极布局新方向，未来成长空间广阔。预测公司2025-2027年的营业收入为47.51、56.44、65.84亿元，归母净利润为7.69、9.26、10.91亿元，EPS为1.70、2.05、2.42元/股，对应的PE为17.90、14.87、12.62倍。考虑到公司所处行业的景气度和公司未来的持续成长空间，维持“买入”评级。
    风险提示
    技术革命性迭代的风险；技术人才流失或不足的风险；核心技术泄密的风险；知识产权纠纷的风险；境外经营风险；原材料供应风险；汇率波动风险；毛利率下降的风险；宏观环境风险；存货规模较高的风险；市场竞争风险。

公司事件点评报告：业绩符合预期，期待后续改善

重庆啤酒(600132)
    事件
    2025年04月02日，重庆啤酒发布2024年业绩报告。
    投资要点
    利润表现承压，毛利率整体稳定
    业绩符合预期，诉讼计提预计负债影响下利润表现承压。2024年公司总营收/归母净利润分别146.45/11.15亿元，分别同比-1.15%/-16.61%，扣非归母净利润为12.22亿元，同比-7.0%；2024Q4总营收为15.82亿元，同比-11.45%，归母净利润为-2.17亿元，去年同期为-0.07亿元。毛利率基本稳定，费用率变化较小。2024年毛利率/净利率分别为49%/15%，分别同比-0.6/-2.9pcts；2024Q4毛利率/净利率分别为43%/-26%，分别同比-5.4/-26.5pcts。2024年销售/管理费用率分别为17%/4%，分别同比+0.1/+0.2pcts；2024Q4销售/管理费用率分别为34%/7%，分别同比+1.3/+0.02pcts。销售回款同比微增，合同负债环比提升。2024年经营净现金流/销售回款分别为25.42/157.10亿元，分别同比-18%/+0.2%；2024Q4经营净现金流为-9.20亿元，去年同期为-6.21亿元；销售回款为19.74亿元，同比+1%。截至2024年末，合同负债17.80亿元（环比+1.68亿元）。
    高档产品量驱动为主，主流产品均价同比提升
    2024年国际/本地品牌营收分别为53.08/88.62亿元，分别同比+0.6%/-3.3%；销量分别同比+4.41%/-2.75%，均价分别同比-3.67%/-0.56%，国际品牌以销量驱动为主，本地品牌均价基本稳定。分价位带来看，2024年高档/主流/经济营收为85.92/52.43/3.35亿元，同比-2.97%/-1.02%/+15.56%；2024Q4高档/主流/经济营收分别为9.67/4.79/0.17亿元，同比-14.69%/-10.43%/+31.29%。高档产品方面，2024年销量/均价分别同比+1.37%/-4.28%，嘉士伯品牌通过广告片、限量罐及促销活动提升品牌知名度；乐堡品牌推动“音乐+啤酒”强绑定；1664品牌签约高热度代言人，强化品质宣传；夏日纷品牌聚焦西打酒品类宣传，推出迷你罐、纤体罐等包装。主流产品方面，2024年销量/均价分别同比-3.81%/+2.89%，产品结构优化带来均价同比提升，乌苏品牌深度打造“吃烧烤，喝乌苏”消费场景；重庆品牌以重庆纯生为核心，推出精酿白啤等高端产品；大理品牌深耕云南市场，聚焦V8醇麦打造品牌形象，推出大理苍洱汽水；风花雪月品牌与云南本地文化活动和旅游热潮结合。经济产品方面，2024年销量/均价同比+13.49%/+1.82%，较低基数下实现销量较快增长。
    大城市计划稳步推进，非即饮渠道实现增长
    区域方面，2024年西北区/中区/南区营收分别为38.84/59.69/43.16亿元，分别同比-3.46%/-1.88%/-0.42%；毛利率分别为49.42%/43.59%/58.42%，分别同比+5.40/-1.78/-2.78pcts，中区与南区收入表现整体稳健，西北区毛利率同比提升明显。公司持续推动“大城市”计划，2025年将进一步提升终端执行、优化产品组合等。渠道方面，现饮渠道短期承压，部分品牌仍实现逆市增长；非现饮渠道在推新和罐装等措施下实现份额增长。针对现代渠道，公司将持续推动罐化和新品布局；针对传统渠道，将选择性推出中高端产品，重点投入高潜力市场。
    盈利预测
    公司大城市2.0计划加速落地，不断提升终端覆盖规模；现饮渠道在高端化发展与精细化运营下实现市场份额与销量的平稳增长，同时加大非现饮渠道开拓力度。我们预计公司2025-2027年EPS分别为2.62/2.74/2.87元，对应PE分别为22/21/20倍，基于公司中长期发展的广阔空间，维持“买入”投资评级。
    风险提示
    宏观经济下行风险、成本下降幅度不及预期、渠道拓展与终端动销不及预期等。

2024年年报点评：显示行业龙头，利润空间有望释放

海信视像(600060)
    投资要点
    事件：公司发布2024年年报，2024年公司实现营收585.3亿元，同比增长9.2%；实现归母净利润22.5亿元，同比增长7.2%；实现扣非净利润18.2亿元，同比增长4.9%。单季度来看，Q4公司实现营收178.8亿元，同比增长24.3％；实现归母净利润9.4亿元，同比增长100.1%；实现扣非后归母净利润8.3亿，同比增长121.6%。
    外销持续表现亮眼。分产品来看，公司智慧显示终端/新显示新业务/其他分别实现营收466.3亿元/67.7亿元/5.1亿元，分别同比+13%/+3.9%/-16.4%；分区域来看，公司内外销分别实现营收259.7亿元/279.5亿元，分别同比+9.8%/+13%，海信系电视在全球多区域市场地位持续巩固，在日本、澳大利亚、南非及斯洛文尼亚位居第一，加拿大、墨西哥、波兰、乌克兰、克罗地亚等国家位列第二，美国、德国、意大利、英国、葡萄牙、匈牙利、塞尔维亚、马来西亚、泰国等国家排名第三。
    费用率持续改善，国补带动产品结构升级。2024年公司综合毛利率为15.7%，同比-1.3pp。其中分产品来看，智慧显示终端/新显示新业务/其他毛利率分别为14.5%/30%/28.9%，分别同比-0.7pp/-1.3pp/+5pp；分地区来看，公司内外销毛利率分别为22.6%/10.9%，分别同比+0.1pp/-1.8pp。费用率方面，公司销售/管理/财务/研发费用率分别为5.8%/1.8%/0.1%/4.1%/，分别同比-0.9pp/0pp/+0.1pp/-0.4pp，期间费用率改善主要得益于研产销全流程数字化转型，综合来看，公司净利率为4.4%，同比-0.4PP。单季度数据来看，Q4毛利率为16.4%，同比-0.3PP，主要系会计准则调整所致，以毛销差口径计算，Q4同比改善2pp，主要得益于上游面板价格趋稳+国补带动产品结构提升；净利率为5.6%，同比+1.3pp，环比+2.2pp。
    全球电视大屏化趋势明朗，叠加产品升级释放利润空间。根据Omdia统计数据，2024年全球电视平均尺寸同比增长1.1英寸至50.8英寸，其中中国市场以60.8英寸的平均尺寸持续领跑全球，同比增幅达3.1英寸。此外，2024年全球市场MiniLED电视销量占比达3.1%（同比+1.3pp），中国市场渗透率已提升至7.3%（同比+4.1pp），其伴随着大屏化趋势，同步抬升电视行业均价，释放利润空间。公司作为全球显示行业龙头，预计将在大屏化趋势下实现较好的利润增长。
    盈利预测与投资建议。我们预计公司2025-2027年EPS分别为2.04元、2.27元、2.52元，对应PE分别为12、11、10倍，首次覆盖，给予“持有”评级。
    风险提示：原材料价格波动、全球经济增速放缓导致需求下滑、汇率波动等风险。

油运收入承压但盈利韧性突出，干散量价齐升驱动利润高增，集运航线结构优化利润率提升

招商轮船(601872)
    公司披露2024年年报业绩，公司2024年营业收入实现257.99亿元，同比微降0.32%；归母净利润实现51.07亿元，同比增长5.59%，分业务看，油运/散运/集运/滚装业务净利润分别实现26.35/15.48/13.14/3.37亿元，同比-14.52%/+72.19%/+50.52%/+26.69%。我们认为油轮市场供需趋紧，VLCC受益于老龄船拆解加速及贸易重构，有望重拾领涨地位，干散货吨海里需求有望稳步增长，维持公司增持评级。
    支撑评级的要点
    2024年全年盈利稳健增长，集运四季度运量增加带动Q4业绩环比提升。2024年，招商轮船实现营业收入257.99亿元，同比微降0.32%；归母净利润达51.07亿元，同比增长5.59%，盈利能力保持韧性。2024年第四季度，招商轮船实现营业收入65.03亿元，环比增长7.28%，虽受油运市场季节性波动拖累同比微降，但归母净利润达17.38亿元，环比大幅增长99.31%，创年内单季新高。公司四季度业绩环比明显增长原因系集运Q4运量实现大幅增长，同比增7%，环比增长38%，日本航线、东南亚航线、澳洲航线实现双位数增长，印巴航线增长达三位数。公司集运板块成功抓住了区域市场四季度旺季机会，大力增加在高价值航线的运力投放。
    油运收入承压但盈利韧性突出，干散量价齐升驱动利润高增，集运航线结构优化利润率提升。2024年油运板块收入92.06亿元，同比下滑4.82%，分部利润26.35亿元，同比下降14.52%。油运收入承压主因VLCC2024年TCE水平较2023年下降10%。但通过脱硫塔船舶比例提升及节能、智能等装置的加装，叠加美元债利息减少，综合影响下2024年VLCC平均保本点同比下降约6%，因此盈利尚有韧性，继续担当盈利压舱石。干散货收入79.40亿元，同比增长11.70%，受益于2024年好望角型船TCE同比大涨58%至25,082美元/天，叠加VLOC长协锁定利润，散运分部毛利率提升5.01pct至23.50%，分部利润15.48亿元，同比增长72.19%。集运收入54.34亿元，同比微降1.88%，但通过加大高价值航线的运力投放，毛利率增加12.30pct至29.94%，分部利润13.14亿元，同比增长50.52%。
    展望未来，油轮有望重拾领涨地位，干散不同船型吨海里需求或有所分化。展望2025年，油轮市场供需趋紧，VLCC受益于老龄船拆解加速及贸易重构，有望重拾领涨地位。干散货板块公司聚焦西非矿产运输项目，公司预计2025年世界海运量和吨海里增长约1%左右，货种分化明显，与此同时，全球散货船船队名义运力增速预计1.6%，2025年散货船市场不同船型吨海里需求货进一步分化。集运短期面临前几年订单交付后运力过剩的压力，但需求仍保将保持一定增长，根据德鲁里预测，2025年全球集装箱贸易量将保持年均3%-4%的稳定增长，主要受益于新兴市场需求的上升和全球供应链的持续恢复。未来区域航线网络深化与跨境电商物流拓展或在一定程度对冲大量运力交付风险。
    估值
    由于2024年油运运价涨幅不及预期，我们调整此前公司盈利预测，预计公司2025-2027年归母净利润为59.10/70.72/78.46亿元，同比增长15.7%/19.7%/10.9%，EPS为0.73/0.87/0.96元/股，对应PE分别8.0/6.7/6.0倍，我们仍然看好油散双周期向上为公司带来的业绩弹性，维持公司增持评级。评级面临的主要风险
    油运需求不及预期、燃油价格大幅上涨、散运和集运需求不及预期。

全球化布局全面，贸易摩擦背景下竞争优势持续强化

工业富联(601138)
    对等关税政策落地，硬件环节服务器受关税冲击相对较小；
    1）4/2特朗普对等关税政策，半导体不额外收取对等关税；
    2）AI服务器中GPU占比高，非美零部件占比低，根据ANNEX III9903.01.34，如该产品的总价值中，至少有20%是源自美国（U.S.originating）（在美国生产或者在美国经过加工改变功能用途），仅针对产品的非美国部分（non-U.S.content）征收关税；
    3）特朗普此前宣布5000亿美金stargate计划重视AI基础设施建设。2025年1月21日，美国现任总统特朗普宣布启动一项名为“星际之门”（Stargate）的庞大人工智能（AI）基础设施计划，旨在推动美国在全球科技竞争中的领先地位，预计将投入5000亿美元建设数据中心、计算设施等关键技术平台。特朗普的这一决策标志着美国再次进入了以AI为核心的新一轮科技和产业竞赛。
    我们认为在贸易摩擦升级背景下，工业富联全球化产能布局全面，竞争优势有望持续强化。
    1）工业富联布局亚、欧、北美14个国家和地区，依托多年精益管理、供应链管理、柔性生产等经验，实现国内外生产双循环；
    2）墨西哥此次符合《美墨加协定》的商品免受对等关税影响，工业富联前期重点配套墨西哥产能有望充分受益。24/10公司通过全资子公司以自有资金购买鸿海精密全资子公司PCE Paragon Solutions(Mexico)S.A.de C.V.(“PCEP MX”)持有的不动产改良资产(包含厂房改良资产、厂房改良设备等相关资产)，交易价格为墨西哥比索9.24亿(含税)，约合人民币3.31亿元。除了服务器组装环节，公司有望凭借强大精密智造能力持续提升北美零部件生产比例；
    3）在美国本土也已经有产能布局，具备非常强大的抗关税冲击能力。
    投资建议：维持24/25/26年232/330/392亿归母净利润预期，维持“买入”评级。
    风险提示：AI服务器需求不及预期、AI盈利能力不及预期、智能手机销量不及预期、地缘政治风险、宏观经济衰退风险

公司信息更新报告：2024Q4营收利润创新高，AI PCB持续高景气

沪电股份(002463)
    2024年业绩高增，Q4收入和利润创新高，维持“买入”评级
    2024年公司实现营收133.42亿元，yoy+49.26%，实现归母净利润25.87亿元，yoy+71.05%。公司充分受益于AI浪潮，业绩实现高增。单Q4，公司实现营收43.31亿元，yoy+51.64%，qoq+20.74%；实现了归母净利润7.39亿元，yoy+32.07%，qoq+4.42%；实现毛利率31.80%，yoy-0.64pct，qoq-3.14pct；实现净利率17.00%，yoy-2.32pct，qoq-2.58pct，Q4营收和利润创历史新高，泰国工厂产能爬坡叠加计提减值，盈利能力短期受到影响。基于公司AI PCB的加速放量以及产能的持续释放，我们上调2025、2026年利润预期，新增2027年利润预期，预计2025-2027年归母净利润为34.60/42.13/51.541亿元（原值为32.91/38.55亿元），EPS为1.80/2.19/2.68元，当前股价对应PE为15.4/12.6/10.3倍，维持“买入”评级。
    2024年企业通讯板再创佳绩，汽车板盈利能力略有下滑
    分业务类型，2024年公司企业通讯板/汽车板分别实现营收100.93/24.08亿元，同比分别+71.94%/+11.61%。企业通讯板方面，2024年企业通讯板中AI服务器和HPC产品约占29.48%，高速网络交换机及其配套路由产品约占38.56%，高端产品占比持续提升且增速较快。汽车板方面，毫米波雷达、智能座舱域控制器、P2Pack等新兴领域持续成长，在汽车板营收占比增长至37.68%，但受价格竞争、原物料价格波动、胜伟策汽车板业务尚未全面扭亏等因素影响，毛利率略有下降。
    2025年重点关注算力板块的迭代以及汽车板的扭亏情况
    企业通讯板方面，公司技术能力领先，GPU平台产品可支持112/224Gbps的速率，用于Scale Up的NPC/CPC交换机产品开始批量生产，用于Scale Out的以太网112Gbps/Lane交换机已批量交付，224Gbps产品正在开发。算力行业迭代较快，公司订单充足，随着产品迭代速度加快，公司将长期受益。汽车板方面，智能化和电动化对PCB提出更高要求，公司更高阶层HDI、埋嵌低压功率芯片产品等均有完善布局，在大的产业趋势下，胜伟策有望在2025年实现扭亏。风险提示：下游需求不景气；竞争加剧风险；算力板块估值下调。

业绩稳健增长，维持高分红比例

中国石油(601857)
    投资要点
    事件1：2025Q1，中石油大庆石化锚定高质量发展目标，以生产优化、数智驱动、节能降耗为抓手，实现3种主要产品产量刷新纪录，8项物耗指标、18项能耗指标创造历史最优的亮眼成绩。
    事件2：2024年，公司实现营业收入29380亿元（同比-2.5%），归母净利润1647亿元（同比+2%），扣非归母净利润1733亿元（同比-7.5%）。其中，2024Q4实现营业收入6817亿元（同比-7%，环比-3%），归母净利润322亿元（同比+8%，环比-27%），扣非归母净利润381亿元（同比-28%，环比-13%）。
    上游板块盈利增加：2024年，油气和新能源板块经营利润1597亿元，同比+107亿元（同比+7%）。1）价：2024年，油实现价格74.7美元/桶（同比-2.5%）；2024年，气实现价格2.28元/方（同比-2.5%）。2）量：2024年，天然气产量增速超过2024年目标值。2024年，油气净产量1759百万桶油当量（同比+2.2%，24年目标是同比+2.0%），其中石油净产量942百万桶（同比+0.5%，24年目标是同比+0.3%），天然气1453亿立方米（同比+4.1%，24年目标是同比+4.0%）。
    炼油盈利承压，化工盈利扩大：2024年，炼油化工和新材料板块经营利润214亿元，同比-156亿元（同比-42%），具体来看：1）2024年，炼油经营利润182亿元，同比-180亿元（同比-50%）。2024年，成品油产量11987万吨，同比-287万吨（同比-2%）。2）2024年，化工经营利润32亿元，同比+25亿元。主要由于国内化工市场需求改善，公司加大高附加值化工产品和新材料产销力度。
    销售板块盈利偏弱：2024年，销售板块经营利润165亿元，同比-75亿元（同比-31%）。成品油总销量15900万吨，同比-680万吨（同比-4%）。
    天然气销售板块盈利大幅提升：2024年，天然气销售板块经营利润540亿元，同比+110亿元（同比+25%），主要由于利用国际市场天然气价格下降的有利时机，大力控制天然气采购成本；持续优化客户结构，大力开拓直销客户和终端销售市场，积极开展市场化交易，不断增强创效能力。
    公司注重股东回报：2024年，公司归母净利润1647亿元，分红比例52.2%，全年合计派息860亿元。
    盈利预测与投资评级：根据公司油气产量情况，以及公司受益于天然气顺价政策，我们调整2025-2026年归母净利润分别至1668、1721亿元（此前预计归母净利润分别为1822、1860亿元），新增2027年归母净利润1787一样。按2025年4月7日收盘价，对应A股PE分别8.05、7.81、7.52倍，对应H股PE分别5.4、5.2、5.0倍。公司盈利能力显著，成本管控优异，维持“买入”评级。
    风险提示：地缘政治风险；宏观经济波动；成品油需求复苏不及预期

公司事件点评报告：新能源传动业务快速成长，加码机器人关节

蓝黛科技(002765)
    事件
    蓝黛科技发布2024年年度报告：2024年公司实现营业收入35.36亿元，同比增长25.93%；实现归母净利润1.24亿元，归母扣非净利润6570亿元，扭亏为盈。
    投资要点
    业绩扭亏为盈，新能源传动业务快速成长
    2024年，公司动力传动业务实现收入17.76亿元，同比增长15.09%；实现归母净利润1.14亿元，同比增长1065.97%，带动公司整体扭亏为盈。增长主要原因为：1）新能源汽车电驱系统传动齿轴业务保持快速增长，老客户订单持续提升，新产品项目大幅增加，海外业务开始取得突破，尤其是在欧洲实现批量供货，2024年公司新能源业务销量540万件，同比增长120%，收入5.27亿元，同比增长88%，未来新投产能的逐步释放将有力保障业务的开拓发展；2）自动变速器、平衡轴等总成产品产销保持稳中有升。
    2024年，公司触控显示业务实现收入17.60亿元，同比增长39.16%；实现归母净利润3964万元，扭亏为盈。公司子公司台冠科技、重庆台冠拥有盖板玻璃、车载、工控和消费类产品四大业务板块。2024年，触控显示行业整体复苏，公司传统消费、工控业务取得一定进展，重点布局的车载触摸屏业务发展迅速。宣宇光电已开始贡献收入，车载盖板玻璃、工控盖板玻璃以及3D盖板玻璃等新项目导入顺利，部分产品已开始应用于下游客户并获良好反馈。
    参股无锡泉智博，加码机器人关节业务
    公司持续关注机器人关节执行器领域，公司全资子公司蓝黛自动化于2025年1月投资参股无锡泉智博，持有其4.3478%股权。泉智博主要从事机器人关节的研产销，在机器人关节领域具有较强市场竞争能力。蓝黛自动化与泉智博按照投资协议约定，就机器人一体化关节及其核心零部件的研发、生产、测试及装配业务达成合作。
    盈利预测
    预测公司2025-2027年收入分别为45.11、55.61、66.46亿元，EPS分别为0.33、0.45、0.59元，当前股价对应PE分别为40.5、30.0、22.9倍，公司新能源传动业务快速成长，前瞻布局机器人新兴产业，成长动力充足，首次覆盖，给予“买入”投资评级。
    风险提示
    动力传动/触控显示行业需求不及预期风险、机器人关节等新项目量产不及预期风险、行业竞争加剧风险、原材料价格大幅波动风险、大盘系统性风险。

2024年报业绩点评报告：业绩平稳增长，工业AI+机器人成长空间可期

中控技术(688777)
    事件：
    2025年4月1日，公司正式披露2024年年报。公司实现营业收入91.39亿元，同比增长6.02%；实现归母净利润11.17亿元，同比增长1.38%。
    观点：
    盈利能力提升，费用管控合理。2024年，公司实现归母净利润11.17亿元，同比增长1.38%。剔除GDR资金汇兑损益影响后，实现归母净利润/扣非净利润分别同比增长9.60%/20.26%。2024年公司管理费用率为4.51%，同比下降0.71%，销售费用率为8.69%，同比下降0.46%；同时公司加大研发投入，研发费用同比增长7.73%。
    主业稳定增长，海外业务推进成效显著。公司是国内智能制造和工业自动化领域领军者，DCS龙头。分行业看，公司收入来源主要集中在化工、石化、能源三大行业。分业务看，2024年公司营收主要来源于工业自动化及智能制造解决方案业务，该业务营收同比+13.86%。公司海外业务收入实现小基数高增长（同比增长118.27%），2024年新签海外合同13.55亿元，同比增长超35%。
    布局工业AI+机器人，新业态成长空间可期。面向自动化控制及工业AI领域，公司凭借自身优势深挖下游需求，推出全球首款UCS通用控制系统和TPT时序工业大模型两大产品，持续推动生成式AI在工业领域的应用。面向机器人领域，公司于2024年正式建立机器人产品业务体系，聚焦安全巡检、供应链物流、装备协作等场景，发布流程工业机器人解决方案“Plantbot”，实现从无到有的突破。2024年，公司机器人业务实现收入5601.09万元，新签订单1.67亿元。
    盈利预测及投资评级：公司为国内智能制造和工业自动化领域领军者，DCS市占率稳居第一，主业增长稳定。2024年公司海外业务收入快速增长，新增订单情况良好，未来有望进入加速拓展期。同时公司积极布局工业AI和机器人领域，相关业务实现从0到1的突破，未来有望持续贡献增量。综上所述，我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为12.65/14.72/17.39亿元，预计公司2025-2027年EPS分别为1.60/1.86/2.20元，当前股价为52.41元，对应2025-2027年PE分别为32.7/28.2/23.8倍。我们选取科远智慧（002380.SZ）、宝信软件(600845.SH)、川仪股份（603100.SH）作为可比公司。考虑公司主业增长稳健，且海外业务、工业AI与机器人业务持续推进，首次覆盖，给予“增持”评级。
    风险提示：市场竞争加剧；海外市场拓展不及预期；研发进度不及预期；下游市场需求不及预期；成本控制不及预期。

2024年报业绩点评：全球收入持续增长，快速应对“对等关税”

道通科技(688208)
    事件：公司发布2024年度报告，2024年实现营业收入39.32亿元（+20.95%），归母净利润6.41亿元（+257.59%），扣非归母净利润5.41亿元（+47.42%），经营性现金流净额7.48亿元（+72.22%）。2024Q4实现营业收入11.28亿元（+6.27%），归母净利润0.996亿元（+214.14%），扣非归母净利润0.97亿元（-1.91%），经营性现金流净额2.91亿元（+7.64%）。
    年度业绩总体符合预期，全球收入持续增长：从收入结构来看，公司2024年数智维修业务实现营业收入30.18亿元（+13.93%），数智能源业务实现营业收入8.67亿元（+52.98%）。从地域来看，公司长期深耕美国、欧洲为主的海外市场，同时拓展其他海外市场，海外营收保持高速增长。2024年公司北美市场主营业务收入19.72亿元（+16.90%），占总营收比例为50.15%（-1.74pct）；欧洲市场主营业务收入7.82亿元（+46.10%），占总营收比例为19.88%（+3.42pct）；中国境内主营业务收入0.95亿元(+26.90%)，占总营收比例为2.42%（+0.11pct）；其他地区主营业务收入10.36亿元(+12.77%)，占总营收比例为26.35%（-1.91pct）。
    两大业务毛利率持续提升，期间费用率持平：公司2024年数智维修业务毛利率为60.64%，相比2023年提升0.94pct；数智能源业务毛利率为37.27%，相比2023年提升3.62pct，毛利率增长显著。2024年公司期间费用率为39.18%，相比2023年基本持平；研发投入6.80亿元（+14.07%），占营业收入的17.29%，资本化比例由2023年的10.24%下降到6.51%。此外，公司拟实施分红，拟每10股派发现金红利5元（含税），预计现金分红2.23亿元，现金分红占归母净利润的比例达到34.76%。
    与全球最大便利店品牌CircleK合作，欧洲市场进展迅速：3月31日，道通科技在瑞典向全球领先的便利店及加油站运营商——CircleK正式交付了首个重型电动车充电站。该充电站配备2台最高480kW功率的一体式直流快充设备，为重型电动车提供高效充电解决方案。近年来，CircleK积极布局电动汽车充电市场，在多个国家部署超快充电站，包括瑞典、挪威、丹麦、爱尔兰、波兰、拉脱维亚、立陶宛和爱沙尼亚等。截至目前，道通科技在欧洲的业务已覆盖欧洲22个国家，欧洲市场营收比例持续提升。
    快速应对“对等关税”政策，降低关税影响：2025年4月2日，美国总统特朗普在白宫签署两项“对等关税”行政令，根据最新的关税政策，公司越南工厂的产品销往美国可能将面临46%的关税风险。公司快速采取多项举措应对，关税影响或将有限：1、自2024年下半年起，公司为应对潜在贸易风险而不断提高美国本土的安全库存。当前，美国库存产品可满足未来6-9个月的销售需求，因此关税政策对公司2025年的业绩影响较小；2、发挥现有美国工厂产能优势，考虑将工序自动化程度较高的部分数字维修产品（如TPMS产品）转移至美国本土工厂生产，进一步降低关税影响；3、公司已提前在部分低关税国家安排部署，初步拟定在墨西哥新设工厂，相关选址方案正在充分评估和推进中，预计可快速实现低关税区域的制造产能部署。
    投资建议：考虑到“对等关税”政策影响，我们预计公司2025-2027年实现营收分别为47.95/57.76/67.78亿元，同比增长21.94%、20.46%、17.34%；归母净利润分别为7.12/8.43/10.18亿元，同比增长11.15%、18.36%、20.75%；EPS分别为1.58/1.87/2.25元，当前股价对应2025-2027年PE为19.33/16.33/13.52倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：海外需求不及预期的风险，市场竞争加剧的风险，贸易政策不确定的风险。

公司点评：主营业务承压，海外业务订单基本稳定

昭衍新药(603127)
    主要观点：
    事件概述
    2025年3月29日，公司发布2024年年报，2024年公司全年营收20.18亿元，同比降低15.07%；归母净利润7407.54万元，同比降低81.34%；扣非归母净利润2357.34万元，同比降低93.02%。
    公司2024Q4营收6.83亿元，同比降低13.46%，环比增长40.53%；归母净利润1.44亿元，同比增长108.06%，环比增长45.45%；扣非归母净利润1.37亿元，同比增长417.60%，环比增长61.18%，环比改善显著。
    事件点评
    行业竞争激烈，业绩继续承压
    2024年全年收入按照业务拆分来看：（1）药物非临床研究服务收入19.17亿元（YOY-16.96%），毛利率同比下降14.03pct。（2）临床服务及其他收入9994.01万元（YOY+57.58%），毛利率同比下降7.19pct。药物非临床研究服务和临床服务毛利率下滑主要原因是市场竞争加剧。（3）实验模型供应收入90.71万元（YOY-77.68%），毛利率同比下降22.61pct，主要由于该业务正处于起步阶段，销售不稳定，且产能利用率不足。
    投融资节奏影响市场需求增长，公司签署订单波动
    2024年，国内医药行业受到投融资放缓带来的影响，市场需求增长步伐稍显缓慢，国内行业竞争加剧，公司签署订单存在一定波动，公司整体在手订单金额约为22亿元（2023年约为33亿元），签署订单金额约为人民币18.4亿元（2023年约为23亿元）。
    提升质量体系，海外业务能力持续夯实
    2024年，北京设施顺利通过FDA GLP的现场检查，此次是公司两个设施（北京和苏州）第5次通过FDA GLP检查。公司同时具备中国NMPA、美国FDA等GLP资质，这些资质的获取，为公司拓展海外市场提供了强有力的支持，夯实了公司海外业务能力，2024年公司签署海外客户订单金额约为3.8亿元。
    投资建议
    我们预计公司2025~2027年营收分别为19.48/21.61/25.01亿元，同比增速为-3.5%/11.0%/15.7%；归母净利润分别为2.17/2.68/3.04亿元，同比增速为193.4%/23.1%/13.5%，对应2025~2027年EPS为0.29/0.36/0.41元/股；PE估值为68x/55x/49x。维持“增持”评级。
    风险提示
    市场竞争加剧风险；资产减值风险；海外业务拓展不及预期风险。

24Q4净利润大增122%；境外收入创历史新高

航宇科技(688239)
    事件：公司4月7日发布了2024年年报，全年实现营收18.1亿元，YoY-14.2%；归母净利润1.9亿元，YoY+1.6%；扣非归母净利润1.7亿元，YoY+8.3%。收入端，主要受部分国内客户交付节奏调整等因素影响，航空锻件、能源锻件收入减少所致；利润端，主要是销售收入同比下降，但期间费用减少导致。
    24Q4净利润同比大增122%；全年利润率水平有所提升
    单季度看，公司4Q24实现营收3.9亿元，同比基本持平；归母净利润0.4亿元，同比大增122%。盈利能力方面，4Q24毛利率为24.2%，同比减少1.28ppt；净利率为10.1%，同比增加5.68ppt。2024年全年综合毛利率为28%，同比增加0.85ppt；净利率为10.3%，同比增加1.6ppt。公司通过强化内部成本控制，工艺改进、精益生产等措施，毛利率有小幅增长。
    境外收入规模创历史新高；“两机”产品贡献主要力量
    分地区看，公司2024年：1）境外收入7.6亿元，同比增长25.1%，占公司总收入的45.2%，创历史新高，主要得益于国际业务需求增长及公司持续加大海外市场的拓展；毛利率为25.9%，同比增加3.14ppt，主要受益于公司在成本控制和技术溢价上的双重优势；2）境内收入9.2亿元，同比减少34.0%，占公司总收入的54.8%，主要受部分国内航空航天客户节奏调整，以及能源行业下游需求下滑等因素影响，航空锻件、能源锻件收入减少导致。毛利率为32.2%，同比增加1.45ppt。主要产品方面，2024年：1）航空锻件收入13.6亿元，同比减少9.1%；毛利率为29.9%，同比增加0.66ppt；2）航天锻件收入0.7亿元，同比减少17.1%；毛利率为23.8%，同比减少6.50ppt；3）燃气轮机锻件收入2.0亿元，同比增加20.7%；毛利率为26.5%，同比增加8.66ppt；4）其他高端装备锻件收入0.3亿元，同比减少85.8%；5）其他锻件收入0.2亿元，同比增长13.2%。
    深化技术研发，强化“技术研发+精益制造+供应链管理”三维能力；加速发展大飞机、海洋装备、核电等新兴领域
    技术研发方面，公司持续加大研发投入，以新一代人工智能技术为核心，集中力量攻克水下深潜器、燃气轮机、核电、氢能装备等新兴领域锻件，在“关键领域、关键部位、关键材料”领域形成多元化产品矩阵。市场拓展方面，1）海外市场：公司深度服务GE、普惠、赛峰、罗罗等航空巨头，与多家终端客户签订战略协议，新签/续签长协供货协议；同时紧抓全球能源转型以及AI数据中心建设的历史性发展机遇，海外燃气轮机锻件收入持续增长。2）国内市场：公司作为C919适配发动机Leap-1C环锻件的核心供应商，承担了钛合金大风扇机匣等关键部件的生产任务，多个件号市占率全球领先，并深度参与国产CJ1000/2000发动机的配套研制工作，有望深度受益于国产大飞机产业发展；同时加速布局燃气轮机、核电、氢能、海洋装备等新兴赛道，核电领域完成多家供应商准入认证，海洋装备已参与海底深潜器、深海空间站等项目配套，为业务多元化奠定基础。
    盈利预测与评级：公司坚持聚集“两机”主业，以技术创新为引擎驱动全球化战略和促成多元化产品矩阵，致力于成为全球领先的航空航天及高端装备复杂零部件精密制造系统解决方案供应商。根据下游需求节奏变化，我们调整公司2025-2027年营业收入分别为22.30/25.98/30.78亿元（此前25~26年预测值为26.86/31.16亿元）；调整归母净利润为2.62/3.39/4.21亿元（此前25~26年预测值为3.32/4.27亿元），对应PE为21.27/16.41/13.24x，维持“买入”评级。
    风险提示：军品业务波动风险；新图号研制不达预期；技术风险等。

新华保险2024年年报点评：NBV涨势优异，业绩弹性显著

新华保险(601336)
    事件：新华保险发布2024年年度报告。报告期内，公司实现原保险保费收入1705.11亿元，同比+2.78%；实现营业收入1325.55亿元，同比+85.27%；实现归母净利润262.29亿元，同比+201.07%；加权平均ROE达25.88%，同比+17.94pct。
    期交新增保费维持增长，NBV涨势表现优异。报告期内，公司原保费收入为1705.11亿元，其中期交长期险保费持续增长，期交、十年期及以上期交长期险首年保费收入分别为272.20、34.43亿元，同比+15.6%、+19.2%；趸交长期险保费收入为115.91亿元，同比-33.2%。公司NBV维持高增，报告期内NBV同比+106.8%至62.53亿元，首年保费口径下NBVM同比+7.9pct至14.6%。
    渠道改革持续进行，期交化长期化转型不断推进。个险渠道方面，公司通过“XIN一代”计划推动代理人队伍专业化改革，大力建设高质量个险销售队伍。报告期内，个险渠道实现保费收入1159.70亿元，同比+0.3%；其中长期险首年期交保费同比+19.7%至132.35亿元，增速较上季度+0.9pct，公司深耕长期、期交业务，实现有效增长。银保渠道方面，报告期内，银保渠道实现保费收入516.74亿元，同比+8.1%；其中长期险首年期交保费138.73亿元，同比+11.5%。
    总投资收益高增，权益市场回暖驱动利润翻番。报告期内，公司净利润为262.29亿元，同比+201.1%。截至报告期末，公司投资资产总额达1.63万亿元，，同比+21.1%。报告期内，公司净投资收益率、总投资收益率、综合投资收益率分别为3.2%、5.8%、8.5%，同比分别-0.2pct、+4.0pct、+5.9pct；净投资收益率仍呈现趋势性下行，但权益市场回暖、债券公允价值上升推动总投资收益和综合投资收益显著增加。
    投资建议：新华保险持续精进业务，深化期交化、长期化转型，持续推进各渠道完善发展，权益市场回暖下业绩弹性突出。预计2025-2027年营业收入为1215.58、1295.96、1388.20亿元，归母净利润为232.42、257.28、287.45亿元，每股净资产为34.32、37.84、43.33元，对应4月7日收盘价的PB估值为1.38、1.25、1.09倍。维持“买入”评级。
    风险提示：权益市场剧烈波动、利率下行超预期、业务转型受限

2024年年报点评：亚洲区域市场回暖，营收利润双升

锦江航运(601083)
    投资要点
    事件：锦江航运公布2024年报。公司2024年营业收入为59.70亿元，同比增长13.36%；归母净利润为10.21亿元，同比增长37.45%；扣非归母净利润为9.81亿元，同比增长46.60%；基本每股收益0.79元。
    亚洲航运市场回暖。根据Clarksons数据显示，2024年亚洲区域内航线货运量为6,524万TEU，货运量增速4.60%。截至2024年末，公司经营航线32条，以船舶高准班率为支撑，以HDS（Hot Delivery Service）等特色服务为依托，打造了上海日本、太仓日本、青岛日本、大连日本等多条精品航线。公司在上海日本线、上海两岸间航线占有率稳居第一，有力支撑经营业绩。同时，公司大力开拓东南亚航线，复制精品航线服务理念培育市场与客户，实现该区域航线量价齐升，推动经营业绩同比增长。
    持续优化运力结构。截至2024年末，公司共经营50艘船舶，包括26艘自有船舶和24艘租赁船舶，总运力达到5.3万TEU。2024年，公司三艘新船“通丹”“通莉”“通薇”正式交付，陆续投入至东南亚精品航线运营，为精品航线嫁接、复制奠定坚实的运力基础；此外，公司完成两艘1,100TEU船舶的购置，目前上述船舶“通响”“通悦”已顺利交付，将继续为东南亚精品航线提供稳定高效的运力保障。
    分红比例维持较高水平。2024年末期拟每10股派发现金红利2.88元（含税），拟派发现金红利3.73亿元（含税），加上2024年中期已派发的现金红利1.42亿元（含税），公司2024年度共计派发现金红利5.15亿元（含税），占2024年度归属于上市公司股东净利润的50.46%。上市两年以来，公司分红比例均超过50%，在航运市场波动较大的情况下，为股东提供了较为稳定的回报。
    盈利预测与投资建议。预计2025-2027年归母净利润分别为11、11.7、12.3亿元，BPS分别为7.12、7.59、8.09元，对应PB分别为1.3、1.2、1.1倍。参考可比公司，给予公司2025年1.6倍PB，对应目标价11.39元。首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：宏观经济波动风险、市场竞争风险、集运行业周期性风险、运力供给过剩风险等。

2024年报点评：国际化助盈利能力提升，新兴产业高速发展

中联重科(000157)
    投资要点：
    事件：中联重科发布2024年报。
    点评：
    2024Q4费用率提升，业绩短暂承压。2024年，公司实现营收为454.78亿元，同比下降3.39%；归母净利润为35.20亿元，同比增长0.41%。毛利率为28.17%，同比提升0.63pct；净利率为8.81%，同比提升0.80pct销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率分别同比变动情况为+0.62pct、+0.89pct、-1.22pct、+0.67pct。2024Q4，公司实现营收为110.92亿元，同比下降4.05%，环比增长12.61%。归母净利润为3.81亿元，同比下降41.42%，环比下降55.19%。毛利率为27.53%，同比提升0.64pct，环比下降0.99pct；净利率为4.66%，同比下降1.47pct，环比下降4.99pct。销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率分别同比变动情况为+0.08pct、-0.72pct、+0.67pct、+1.53pct，分别环比变动情况为-0.14pct、-0.79pct、+2.62pct、+1.96pct。
    海外营收占比持续提升，国际化助力盈利能力提升。公司坚定推行中联特色的国际化发展战略，持续完善“端对端、数字化、本土化”海外业务体系，加速海外业务发展。2024年公司海外营收为233.80亿元，同比增长30.58%，占总营收的51.41%，同比提升13.37pct；海外市场毛利率为32.05%，较国内市场毛利率提升7.99pct。随着在欧美、澳新、拉美、非洲、印度等新兴区域市场的突破，公司逐渐形成多元化的海外区域市场结构，市场地位稳步提升，进一步推动盈利能力提升。
    积极推动产业结构优化，新兴产业高速发展。公司积极推动产业结构优化，促进传统优势产业与新兴产业融合。起重机械（营收147.86亿元同比-25.35%）、混凝土机械（营收80.13亿元，同比-6.80%）国内市场地位稳固，整体出口销售规模同比增长超35.00%。土方机械（营收66.71亿元，同比+0.34%）已实现1.5-400吨产品型谱全覆盖，国内市场100吨以上矿用挖机市场份额跃居行业前三。2024年出口销售规模同比增幅超27.00%。高空作业机械（营收68.33亿元，同比+19.74%）在国内市场中小客户市场占有率位居第一，电动化产品渗透率达90.00%。2024年业务销售规模同比增长超19.00%。农业机械（营收46.50亿元，同比+122.29%）持续加大技术研发投入，加速智能制造转型升级。公司传统产品核心竞争力较强，土方机械国内筑底复苏，高机及农机产品增长势头强劲，同时公司布局具身智能赛道，业务多元化发展助力公司加速发展。
    投资建议：维持“买入”评级。预计公司2025-2027年EPS分别为0.55元0.73元、0.84元，对应PE分别为12倍、9倍、8倍，维持“买入”评级。
    风险提示：（1）若基建/房地产投资不及预期，公司产品需求减弱；（2若海外市场对国内企业产品需求减少，将导致公司业绩承压；（3）若原材料价格大幅上涨，公司业绩将面临较大压力。

公司事件点评报告：农药进入微利时代导致公司业绩承压

扬农化工(600486)
    事件
    扬农化工发布年度业绩报告：2024年全年实现营业总收入104.35亿元，同比下降9.09%；实现归母净利润12.02亿元，同比下滑23.19%。其中，2024Q4单季度实现营业收入24.19亿元，同比增长9.76%，环比上升4.41%，实现归母净利润1.76亿元，同比下滑13.71%，环比下滑32.91%。
    投资要点
    农药行业景气度下行，公司于农药微利时代克难求进
    2024年，农药行业处于低谷，产能过剩致价格下行，进入微利时代。2024全年，公司原药销量同比增长3.50%，达9.99万吨，其中拟除虫菊酯原药产量达9.69万吨，同比增长6.67%，公司凭借深化客户合作等策略，稳固国内核心供应商地位，规模与品种数量全国领先，但价格下跌使原药销售额同比下降13%。制剂业务销量增长1.77%至3.63万吨，销售额下降8%。公司农药产品价格低迷导致了业绩承压，但公司优秀的成本控制与产量结构调整保证了公司的长期稳定经营。在原药方面，公司在海内外依据客户特点加强客户管理，深挖客户潜能和需求；在贸易业务方面，公司创新业务模式，加快推进全球登记布局，使得公司贸易板块的销售额同比增加4%；制剂方面，通过种衣剂销售和新品市场布局，制剂业务在销售额下降情况下利润与上年持平。
    期间费用动态及经营现金流遇冷
    期间费用方面，2024年公司销售/管理/财务/研发费用分别为2.22%/4.48%/-0.62%/3.43%，同比0.22/-0.03/-0.11/-0.21pct，各项费用基本保持平稳，销售费用率小有上行，或由公司客户管理动作引起。现金流方面，2024年公司经营活动产生的现金流量净额为21.55亿元，较上年同比下滑9.99%。主因是销售账期延长、收入下滑，致销售回款同比减少。
    专利与非专利药研发驱动，赋能农药产业升级
    从研发战略看，扬农化工专利药与非专利药双轮驱动特色凸显。在专利药研发上，公司凭借“研制一代、开发一代、储备一代”的思路，菊酯产品关键技术突破，打破跨国垄断，填补20项技术空白，坐拥50多个品种。后续，随着重点创制产品商业化落地，如新型高效低毒的杀虫剂、杀菌剂等，公司将加快切入高端市场，并借先发优势盈利。非专利药方面，公司研发紧扣高附加值主题，帮助公司切入高端市场，扩大份额和品牌知名度。
    盈利预测
    扬农化工是国内领先的原药和制剂生产商，静待农药产业修复。预测公司2025-2027年收入分别为122、138、149亿元，当前股价对应PE分别为13.6、11.7、10.7倍，给予“买入”投资评级。
    风险提示
    产品价格继续回落风险；上游原材料大幅涨价的风险；下游需求受极端天气影响风险；葫芦岛项目落地不及预期风险；农药行业竞争加剧风险。

药品增长强劲，提质增效效果显著

云南白药(000538)
    投资要点
    事件：2024年，公司实现营收400.3亿元，同比+2.4%；实现归母净利润47.5亿元，同比+16.0%；扣非归母净利润45.2亿元，同比+20.2%。
    发力药品事业部，新兴事业部表现亮眼。营收端，2024年公司工业营收144.7亿元（+5.3%），占比提高1.0pp至36.1%。分事业群：1）药品群营收69.2亿元（+11.8%），单品销售过亿产品达10个。其中，白药气雾剂增长强劲，收入突破21亿元，增速超26%。白药系列核心产品稳健增长，白药膏、白药胶囊等产品均显著增长。其他中药类产品表现亮眼，蒲地蓝收入近2亿元，增速超22%，气血康收入同比增长约14%。2）健康品群营收65.3亿元（+1.6%），实现利润21.9亿元（+8.4%）。白药牙膏市占率稳居第一，养元青收入4.2亿元（+30.3%）。3）中药资源群对外营收17.5亿元（+3.1%）。天然植提业务收入同比+8.7%。4）省医药营收246.1亿元（+0.48%），净利润6.2亿元（+49.5%）。医疗器械、药妆、特医食品业务销售收入同比+14%。盈利端，得益于业务结构优化，2024年公司扣非归母净利润45.2亿元（+20.2%），创历史新高；扣非归母净利率11.3%（+1.7pp）；毛利率27.9%（+1.4pp）。此现营收4.3/1.0亿元，同比+61%/+101%。
    强化研发创新，推进渠道变革。得益于提质增效，公司2024年销售费用、管理费用分别同比-2.3%、-2.0%。销售费用率/管理费用率/研发费用率/财务费用率12.2%/2.6%/0.8%/-0.4%，分别同比-0.6pp/-0.1pp/-0.02pp/+0.3pp，基本保持稳定。研发方面，公司短期项目全力布局上市品种二次开发，涉及中药大品种11个，开展项目25个；中期项目全力推进创新中药开发，全三七片项目完成Ⅱ期临床试验入组362例；长期项目以核药发展为中心，INR101等项目临床研究进展顺利。营销渠道方面，健康品事业群线上线下融合发展，积极拓展新兴线上营销渠道，开发即时零售、社区团购等新兴业态；注重品牌影响，在重要节点开展专项工作，实现总曝光超过64.3亿人次。
    持续大手笔分红，高股息资产确定性高。2025年3月，公司发布2024年利润分配预案，每10股派发现金11.85元。同时，公司已于2024年11月完成2024年度特别分红。两次分红现金总额42.8亿元，占2024年公司归母净利润90.1%。
    盈利预测与投资建议：考虑公司业绩持续增长确定性高，预计2025-2027年归母利润分别51.6亿元、55.9亿元和61.2亿元，对应PE为19倍、18倍和16倍，建议保持关注。
    风险提示：牙膏市场竞争加剧风险，渠道拓展或不及预期，院内集采风险。

公司信息更新报告：需求筑底，2025年有望恢复

重庆啤酒(600132)
    高股息有望持续，维持“增持”评级
    2024年公司营收146.5亿元，同比-1.1%；扣非前后归母净利润11.1、12.2亿元，同比-16.6%、-7.03%。2024Q4公司营收15.8亿元、同比-11.5%，扣非前后归母净利润-2.2、-0.8亿元，同比亏损略有扩大。因佛山工厂投产后，短期折旧增加，我们下调2025-2026年归母净利润预测至11.94/12.51亿元（前值13.51/14.33亿元），新增2027年归母净利润预测13.20亿元，对应2025-2027年EPS2.47/2.58/2.73元，当前股价对应2025-2027年22.9/21.9/20.7倍PE，宏观经济预期修复有望带动餐饮改善，公司分红率、股息率较高，维持“增持”评级。
    2024年需求疲软，结构承压
    2024年全年公司啤酒销量、吨价同比-0.8%、-0.4%，受餐饮消费疲软、雨水天气增多等因素影响，产品销量、结构略有下降。分档次看，高档、主流、大众啤酒收入同比-3.0%、-1.0%、+15.6%，其中销量同比+0.5%、-9.2%、+15.4%，吨价同比-3.4%、+9.0%、+0.2%，主流价格、销量波动较大，预计主因部分主流产品需求下移至大众价位，导致大众产品销量增长。分品牌看，国际、本土品牌营收同比+0.6%、-3.3%，销量同比+4.4%、-2.8%。
    产品结构下降、折旧上升导致盈利能力略降
    2024年公司归母净利率同比-1.41pct；其中毛利率同比-0.57pct，主因吨价下降影响，其中吨成本受益原料价格下降降1.1%，抵消部分吨价下滑影响。销售、管理、研发、财务费用率同比+0.06、+0.19、-0.02、+0.22pct，费用率稳中略升，主因收入规模下降而略有上升，公司继续延续控费趋势。
    现金流良好，高股息对股价仍有较强支撑
    2024年行业受餐饮疲软、雨水天气等多重因素影响，公司增速、结构提升有所放缓。同时因为产品结构相对偏高端，受影响程度较大。公司现金流良好，高分红、高股息有望持续。
    风险提示：成本过快上涨风险、雨水天气风险、食品安全风险。

广州垃圾焚烧龙头，兼具红利+成长

永兴股份(601033)
    投资要点：
    广州环投集团旗下唯一垃圾焚烧发电企业，在手垃圾焚烧产能3.2万吨/日（其中3万吨/日位于广州）。永兴股份由广州环保投资集团有限公司于2009年出资设立，2020年广州环保投资集团陆续将体内的垃圾焚烧发电项目划转至公司旗下，2024年1月公司完成上市。公司当前是广州市垃圾焚烧发电项目的唯一投资和运营主体。截至2024年底，公司控股运营14个垃圾焚烧发电项目，合计处理能力3.21万吨/日，其中3万吨/日的产能位于广州，剩余项目位于雷州和邵东等地，同时拥有4个生物质处理项目，合计处理能力0.26万吨/日，均位于广州。公司上市之初承诺2023-2025年分红率不低于60%，2024年实际股利支付率65.8%。按照65%的分红率进行测算，公司2025-2027年的股息率达到4.3%、4.8%、5.4%。
    从盈利表现来看，公司垃圾焚烧发电的单吨收入和单吨毛利均位于行业前列，2023年单吨收入417元/吨，位于行业首位，单吨毛利达到190元/吨，仅次于军信股份。单吨收入较高，主因高吨发+高垃圾处理费+高基础电价。1）高吨发：2023年公司吨发（单吨垃圾处理量产生的发电量）达到525kwh/吨，远高于其余垃圾焚烧发电企业；2）高垃圾处理费：公司披露2022年垃圾处理费约147元/吨，在行业内属于较高水平，一般而言我国垃圾焚烧厂所收取的垃圾处理费在70-80元/吨，2024年新增项目均价仅118.1元/吨；3）高基础电价：广东省燃煤标杆电价0.453元/千瓦时，属于全国最高，而根据我国政策，对于垃圾焚烧发电项目，每吨生活垃圾折算上网电量定为280千瓦时执行电价0.65元/千瓦时，其余上网电量执行当地燃煤标杆电价，因此，较高的基础电价使得公司项目平均上网电价高于其他企业。与此同时，高基础电价意味着国补依赖度越低，公司项目回款情况更好。
    掺烧提高产能利用率，测算下来每新增100万吨陈腐垃圾掺烧将带来1.6亿元的净利润增量（考虑电费补贴），对应利润弹性17%。公司当前在手产能相对于广州生活垃圾产量略有超前，导致公司当前产能利用率较低，广州政府积极推动陈腐垃圾复挖，公司作为广州市唯一垃圾焚烧发电企业，未来在持续推进陈腐垃圾掺烧的背景下，产能利用率有望有所提升。按照2024年公司实际吨发525kwh/吨，假设陈腐
    垃圾吨发为公司实际吨发的75%，陈腐垃圾单吨付现成本120元/吨，费用率10%，所得税率25%，在此假设下，新增100万吨的陈腐垃圾将给公司带来1.3亿元（电费假设无补贴）和1.6亿元（电费假设有补贴）的净利润增量，相较于公司2024年的归母净利润分别有16%和17%的弹性。
    垃圾焚烧协同IDC或成产业趋势，公司地处广州有望率先受益。随着2024年7月国家发改委发布《数据中心绿色低碳发展专项行动计划》，数据中心降低PUE和提高绿电占比的诉求强烈。垃圾焚烧协同IDC满足绿色电力、降低PUE、供电稳定等多重优势，有望成为未来数据中心供电的重要方式之一。而垃圾焚烧项目与IDC合作有望推动商业模式从ToG到ToB，使得企业现金流好转，为企业带来价值重估。公司作为广州地区唯一垃圾焚烧发电企业，背靠广州市政府，有望在本轮产业趋势中率先受益。广州2023年出台数据中心相关规划，明确到2025年数据中心机柜要达到60万个，2027年达到80万个，若后续数据中心建设持续推进，公司有望加快与服务商的合作，推动盈利增长。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年分别实现营业收入41.3、43.8、45.4亿元，同比增长率分别为9.58%、6.12%、3.7%，实现归母净利润分别为9.2、10.2、11.3亿元，同比增长率分别为11.7%、11.4%、10.6%。当前股价对应的2024-2026年的PE分别为17、15、13倍，我们选取军信股份、绿色动力、中科环保作为可比公司进行估值，2025年可比公司估值平均为16倍，公司当前估值水平低于行业平均。此外，公司上市之初承诺2023-2025年分红率不低于60%，2024年实际股利支付率65.8%，若按照65%的分红率进行测算，公司2025-2027年的股息率或将达到4.3%、4.8%、5.4%。首次覆盖给予“买入”评级。
    风险提示。陈腐垃圾复挖节奏低于预期、产能利用率提升不及预期、剩余项目存在未能纳入补贴目录的风险、利润弹性测算偏差的风险

年报点评：海外业务实现高增长，积极开展在AI、机器人的布局

中控技术(688777)
    投资要点：
    公司公布年报：2024年收入91.39亿元，增长6.02%；归母净利润11.17亿元，增长1.38%；扣非后归母净利润10.38亿元，增长9.51%。
    公司实际保持较好经营性业绩增长。由于本期汇兑收益减少，GDR资金汇兑收益金额从2023年的1.06亿元（扣所得税）减少到了0.25亿元。剔除GDR资金汇兑损益影响后，公司扣非归母净利润10.12亿元，较上年增长20.26%，成绩优异。
    2024年7月2日，公司完成对系统集成子公司中控系统工程100%股权的剥离。中控系统工程2023年收入5.36亿元，净利润361.58万元，2024年1-5月营收1.35亿元，净利润-2907.44万元，2024年给公司贡献了1.70亿销售额。此次资产剥离对公司收入产生一定负面影响，但是有利于盈利能力的提升。
    分业务来看，工业软件相关业务增幅较大，S2B呈现下滑趋势。公司工业自动化和智能制造解决方案业务收入56.43亿元，同比增长13.86%，占比62.11%，受到大项目占比提升的影响，毛利率下滑0.40PCT至40.66%，同时，公司在DCS领域的市场份额进一步提升到了40%；工业软件业务收入7.43亿元，同比增长5.77%，但是将“工业软件”和“控制系统+软件+其他”叠加来看，同比增长了20.7%；S2B平台业务16.22亿元，同比下滑14.48%，考虑到S2B的资金占用大和毛利率最低，这部分收入的减少意味着公司整体收入质量更高。
    分行业来看，核心行业收入总体稳定，油气、造纸、白酒成绩突出。公司在化工和石化领域分别实现了5.89%和10.59%的增长，收入占比57%，成为稳定公司业绩的基本盘，同时公司在DCS的化工和石化领域份额分别提升到了63.2%和56.2%；2024年公司增长最好的是造纸业务，实现收入1.10亿元，同比增长78.57%；同时公司油气业务收入8.85亿元，同比增长47.84%，新业务开拓取得了明显成绩；能源和电池行业分别下滑了23%和53.5%；制药和冶金维持了业务的稳定，分别增长17.38%和15.88%；同时公司在白酒行业新签订单突破2亿元。
    海外业务成效显著，大幅增长118.27%至7.49亿元，同时海外新签合同金额达13.55亿元，同比增长超35%。与国际同步客户的合作遍及了控制系统、工业软件、机器人、工控网络安全等领域。预计2025年海外业务在充足订单加持下仍将保持较快增速。
    产品方面，2024年公司发布了两个重要产品，分别是全球首款UCS通用控制系统和TPT时序工业大模型。UCS作为对DCS的升级，实现机柜室空间减少90%、线缆成本下降80%，建设周期缩短50%，通信速率提升100倍以上，实现了革命性创新。TPT公司结合行业数据训练的模型，实现生产过程自动化，具有运行评价、健康评估、瓶颈分析、操作优化、工厂Redesign功能，已经在十余个行业应用。2025年公司还将推出了针对企业运营自动化的超图大模型HGT。
    2024年，公司机器人产品业务体系正式建立。全年总计收入0.56亿元，新签订单1.67亿元。产品包括了四足机器狗、人形机器人，应用领域包括了巡检与操作、供应链物流、装备协作及AI视觉等，拓展了沙特阿美、日本三菱、泰国石油PTT、马来西亚恒源石化HRC等国际高端客户。
    2024年公司进行了人员精减，研发人员占比提升明显。截止2025年底，总计人员5552人，同比减少14.23%，其中研发人员减少2.30%，占比提升了4.77PCT至39.05%。
    随着DeepSeek-R1的出现，AI在开源、低成本、推理增强的三大要素推动下步入快速推广期，机器人研发成果也得到快速提升。公司作为自动控制领域龙头，在积极拥抱最前沿技术成果，已经将TPT与DeepSeek深度融合，同时将在2025年进一步加速在工业AI领域的布局。
    2024年，中国工业自动化行业规模2598亿元，同比下滑3%，较上年下滑5PCT，预计2025-2027年复合增速2.3%。2024年工业软件收入2940亿元，同比增长7.4%，较上年下滑4.9PCT。在经济环境欠佳的大背景，公司一方面积极开展海外业务，另一方面积极推出了会员订阅制，大幅降低了客户的软件投资成本。这一收入模式将进一步提高产品更新频率并增加客户的黏性，同时降低公司定制开发的成本，增加收入的稳定性。
    维持对公司买入的投资评级。预计25-27年公司EPS分别为1.75元、2.34元、3.02元，按4月7日收盘价44.63元计算，对应PE为25.50倍、19.07倍、14.77倍。
    风险提示：经济形势对下游客户需求的影响；国际形势给海外业务推进带来的不确定性。

多元组合应对策略，“对等关税”影响有限

道通科技(688208)
    事项：
    北京时间4月3日凌晨，特朗普宣布新的关税政策，将从4月9日起对实施所谓“不公平”贸易行为的国家实施更高的“对等”关税，其中对中国加征34%的关税，对日本加征24%，对越南加征46%等。此外，特朗普将对全球185个国家征收10%的“普适性”关税。根据最新的关税政策，公司越南工厂的产品销往美国可能将面临46%的关税风险。
    国信计算机观点：1）公司在多元组合策略下，美国、墨西哥工厂有望助力公司在此次“对等关税”影响相对有限。2）关税提升的背景下，美国通胀压力增加，美国市场换车周期有望进一步延长，汽车后市场需求提升，利好公司汽车检修业务。3）维持“优于大市”评级。预测道通科技2025-2027年归母净利润为7.95/11.34/14.04亿元，盈利预测维持前值，对应当前PE分别为21/15/12倍。考虑到智能巡检项目落地及充电桩业务规模有望持续扩大，维持“优于大市”评级。
    评论：
    公司在美库存充足，短期影响有限
    根据公司发布的消息，公司已于2024年下半年提前布局提升美国本土产品库存以应对贸易风险。目前，美国库存产品已能够覆盖未来6-9个月的销售需求，可充分缓释关税变动带来的跨国贸易冲击。并且公司对达成美国市场的年度业务目标充满信心。
    积极布局美国本土、墨西哥等多工厂，应对关税风险
    2023年，公司前瞻布局美国市场，收购了位于北卡罗纳州的工厂并于当年末投产。该工厂主要生产符合美国补贴标准的新能源充电桩产品，具备充足的土地与产能储备，不仅能满足本土化生产要求，还能提升供应链响应速度与市场竞争力。未来，公司将充分利用该工厂的产能优势，计划将部分自动化程度较高的数字维修产品（如TPMS）转移至美国生产，以进一步降低关税影响，增强本地化运营能力。
    截至2025年4月5日，公司已完成墨西哥蒙特雷工厂的初步选址。在美墨加贸易协定（USMCA）框架下，墨西哥生产的大多数产品可享受零关税优惠，这将有效降低关税变动风险。通过全球供应链的优化布局，公司能够更灵活地应对国际贸易政策变化，提升市场竞争力。
    下游需求强烈， 合理调整产品价格
    公司产品作为生产必需工具， 具有不可替代性。 由于全球汽车保有量、 平均车龄的增加与新能源汽车的兴起，下游汽车后市场业务需求持续强劲。 目前全球市场份额正稳步提升， 公司希望抓住这一机遇， 进一步扩大市场占有率， 巩固行业领先地位。 "对等关税"政策将推高行业整体定价水平， 公司表示也将根据市场情况适时调整产品价格， 并已经与美国客户及经销商达成协议共同分担新增关税成本。
    全球业务拓展加速， 美国市场占比有望下降
    面对全球地缘政治风险和国际贸易摩擦， 公司自 2018 年起前瞻性地布局海外工厂。 除美国市场， 公司在欧洲、 亚太、 中东、 南美等市场均构建了完善且成熟的市场服务体系。 凭借优质产品与前沿解决方案，各区域市场正在持续快速增长。 公司将不断加快美国以外市场拓展， 逐步降低对美国市场的占比， 形成全球化供应链体系。
    投资建议：
    维持“优于大市” 评级。 预测道通科技 2025-2027 年归母净利润为 7.95/11.34/14.04 亿元， 对应当前 PE分别为 21/15/12 倍。 考虑到智能巡检项目落地及充电桩业务规模有望持续扩大， 维持“优于大市” 评级。

2024年报点评：主动变革抢占市场，四季度营收增长超60%

石头科技(688169)
    核心观点
    四季度营收增长加速，盈利有所承压。公司2024年实现营收119.4亿/+38.0%，归母净利润19.8亿/-3.6%，扣非归母净利润16.2亿/-11.3%。其中Q4收入49.4亿/+66.5%，归母净利润5.0亿/-27.0%，扣非归母净利润4.3亿/-24.1%。公司拟每10股派发现金股利10.7元，并转增4股，对应现金分红率为10%；同时公司拟回购股份用于实施员工持股计划及/或股权激励，回购总额为0.5-1.0亿元。2024年下半年开始公司采取更为积极的市场投放和定价策略，推动国内外收入的强劲增长，但同时也影响短期利润率的表现。海外渠道主动作为，各区域收入强劲增长。公司进一步拓宽海外产品价格段，主动调整销售结构，提高自营渠道比例，掌握产品布局和营销策略的主动性；并利用已建立的市场规模优势及品牌口碑优势，进一步拓展北美、欧洲及亚太市场。2024年公司境外收入63.9亿，同比增长51.1%；预计Q4北美、欧洲收入增长超50%，亚太收入增长超30%。
    国补政策助力，Q4内销收入迎爆发。2024年家电以旧换新政策推出后，清洁电器零售需求迎来强劲增长，奥维云网数据显示，1-9月我国清洁电器销额同比增长11%，国补政策实施的10-12月同比增长超46%；2024年我国扫地机器人零售额同比增长41%至194亿，其中Q4增速预计在大几十。公司凭借丰富的价格布局和积极的市场策略，表现好于行业，线上销售数据显示，Q4公司在京东、天猫、抖音的合计零售额同比增长超过100%。
    新品类增长突出。2024年公司推出洗烘一体机Z1、Q1等新品，进一步拓展产品使用场景，带动公司其他智能电器产品收入同比增长93.1%至10.7亿。积极的定价和投放策略及关税影响盈利能力。同口径下，公司2024年毛利率同比-3.8pct至50.1%，其中国内/国外毛利率分别-1.6/-6.7pct，主要受产品价格段拓宽及美国关税影响。全年销售/管理/研发/财务费用率分别+5.0/+0.5/+1.0/+0.2pct至24.8%/2.9%/8.1%/-1.4%，公司采取更为积极的市场策略，强化海内外市场拓展，期间费用率均有所上升。2024年公司归母净利率同比-7.2pct至16.5%，Q4归母净利率-13.1pct至10.2%。
    风险提示：关税及国际贸易形势风险；行业竞争加剧；海外扩展不及预期；新品销售不及预期；汇率大幅波动。
    投资建议：下调盈利预测，维持“优于大市”评级
    公司是全球扫地机行业龙头，国内外产品矩阵、渠道加速扩张。考虑到美国加关税带来的不确定性和公司采取积极的市场策略，下调盈利预测，预计公司2025-2027年归母净利润21.3/27.3/32.3亿（前值为29.4/34.0/-亿），增速为8%/28%/19%，对应PE=20/15/13倍，维持“优于大市”评级。

盈利能力回升，全面拥抱AIoT终端新机遇

歌尔股份(002241)
    核心观点
    电声器件全球龙头，充分受益AIoT发展趋势。歌尔股份成立于2001年6月，以微型声学元器件起家，2010年公司切入北美大客户，进入爆发式增长期，2015年，公司提出“精密零组件+智能硬件整机”战略，形成精密零组件、智能声学整机和智能硬件产品三大产品矩阵（2024年公司三大板块营收分别占比14.9%、26.0%、56.7%），逐步成长为电声器件全球龙头。2024年公司实现营业收入1009.54亿元(YoY+2.41%)，实现归母净利润26.65亿元(YoY+144.93%)，对应4Q24实现营业收入313.08亿元(YoY+27.13%，QoQ+6.99%)，实现归母净利润3.20亿元(YoY+63.23%，QoQ-71.45%)。
    AI终端语音交互需求推动精密声学组件量价齐升。2024年公司智能声学整机业务实现营业收入262.96亿元(YoY+8.73%)，毛利率9.47%(YoY+2.73pct)；精密零组件业务实现营收150.51亿元(YoY+15.85%)，毛利率21.51%(YoY+1.02pct)。随着端侧AI逐渐落地，手机、PC、眼镜、玩具、音箱等形态智能终端，都将语音输入作为主要交互方式之一，对电音元件要求快速提升，推动公司部分精密零组件和智能终端产品量价齐升。
    智能眼镜密集推出，公司全面布局新终端高价值量环节。据IDC统计，2024年全球VR、MR和AR设备出货量约为760万台，同比增长约12%。作为AR的衍生产品，AI眼镜异军突起，24年销量达到200万台以上。公司针对新一代终端产品充分布局，包括声学零部件、组装、光机模组、衍射光波导等环节。组装环节公司深度绑定头部品牌，是Meta、Sony、Pico等品牌的主要供应商。零部件方面，公司在技术壁垒和价值量较高的光机和光波导环节，推出搭载全息波导镜片和MicroLED光机的轻量化AR参考设计Mulan2，并参股康耐特光学布局镜片。
    投资建议：首次覆盖，给予“优于大市”评级。
    公司深度绑定头部大客户，随着语音成为AI终端的核心交互方式，电声器件重要性快速提升，我们看好公司作为电声全球龙头将受益于AIoT的发展。我们预计公司2025-2027年归母净利润32.97/37.47/41.80亿元，同比+23.7%/+13.6%/+11.6%。基于可比公司相对估值，我们给予公司25年23-26倍PE，对应目标价25.20-28.48元，相对于公司目前股价有19%-35%溢价空间。首次覆盖，给予“优于大市”评级。
    风险提示：智能终端需求不及预期；客户拓展不及预期；宏观经济下行风险。

海外营收占比提升，自有品牌销量持续增长

康冠科技(001308)
    核心观点
    2024年营收同比增长16%，自有品牌市场开拓费用增加。公司发布2024年年报，2024年营收155.87亿元（YoY+15.92%），归母净利润8.33亿元（YoY-35.02%），其中4Q24营收41.95亿元（YoY-14.12%，QoQ-12.43%），归母净利润2.75亿元（YoY-34.12%，QoQ+84.31%）。2024年公司海外营收占比同比提升2.27pct至86.2%。分业务看，2024年智能交互显示产品、智能电视、创新类显示产品分别占总营收的23.96%、61.13%、9.74%。费用方面，2024年公司加大对三个自有品牌支持力度，广告宣传费、海外电商平台费用、参展费用增加导致销售费用同比增长44%至3.94亿元。
    美洲市场订单持续增量，公司智能电视业务出货量增长较快。据洛图科技，2024年在全球电视终端市场止跌回升，电视品牌外发代工比例逐年提高带动下，2024年全球电视代工市场整体出货量1.12亿台，同比增长5.7%。KTC（康冠）2024年出货量约1030万台，同比增长29%，位于专业代工厂第三位。2024年公司智能电视业务营收同比增长23.47%，智能电视产品在美洲及东南亚市场取得进一步的增长，带动整体销售额增长。
    2024年公司自有品牌销量销售额快速增长。2024年公司创新类显示产品销售量同比增长110%，KTC、皓丽、FPD三个自有品牌销售量及销售额持续增长。2024年公司创新类显示产品营收15.19亿元，同比增长57.94%。公司大力投入自主品牌研发，深化国内智能显示产品应用场景，同时拓展国外客户需求，运用海内外各电商平台为渠道，在移动智慧屏、会议电视等20种创新类显示产品销售额增长。
    AI技术赋能，公司构建多元化产品矩阵。公司通过AI技术赋能，构建多元化产品矩阵，覆盖办公、教育、医疗、娱乐等多场景应用。产品方面，公司推出康冠医疗AI一体机，自有品牌FPD用AI赋能智能美妆镜；自有品牌皓丽通过AI赋能办公、教育；自有品牌KTC通过AI赋能移动智慧屏，并预计推出AI交互眼镜，集成智谱大模型、防抖、直播等技术。
    投资建议：公司智能电视出货量持续增长，自有品牌市场开拓带来费用增加，预计公司2025-2027年归母净利润同比变动24.1%/24.5%/12.7%至10.35/12.89/14.52亿元（前值：2025-2026年为11.12/13.50亿元），对应2025-2027年PE分别为15.3/12.3/10.9倍，维持“优于大市”评级。
    风险提示：需求不及预期；市场竞争加剧；原材料价格波动。

成交量推动券商IT需求拐点，重视Agent+信创催化

顶点软件(603383)
    事件：4月3日光大证券新一代核心交易系统开标，发布核心系统中标候选人信息，顶点软件以385万价格成为项目第一中标候选人。
    1、光大开标，顶点软件核心系统再迎突破
    光大证券核心系统招标公告于24年12月18日发布，于25年4月3日发布中标候选人信息。招标公告中对核心系统要求包括1）分布式、低时延、开放式技术架构；2）内存交易+分布式消息总线技术路线；3）全栈信创化的技术栈实现。
    光大证券作为2024年度营收规模近百亿的头部券商，为除中信证券外又一新拓展的头部券商客户。考虑信创进展持续推进，公司在中大型券商项目经验有望使得公司新一代核心系统具备更强竞争力，把信创经验向更多券商复制。
    2、市场成交量修复推动券商IT需求拐点，科技投入周期重启
    24年Q4资本市场回暖使得券商24年Q4平均利润总额增速达47.6%（根据CS证券分类测算）。考虑下游经营状况回暖，而证券IT作为开展业务的基石投入，我们判断证券IT需求有望从25年Q1起看到明显修复。此外，根据《证券期货业信息系统审计规范》要求，证券期货机构最近三个财政年度IT投入平均数额不少于最近三个财政年度平均净利润的6%或不少于最近三个财政年度平均营收的3%。我们判断此项规定亦对25年证券IT行业需求回暖提供基石。回归到公司基本面，考虑公司下游客户以券商为主，有望在未来逐季度演绎收入利润的修复。
    3、AI赋能产品平台化升级，运营&营销Agent有望促进收入增长
    公司从平台（LiveBOS、LiveData）到运营于营销等应用场景都实现了基于AI大模型的全面升级。LiveData融合AI能力，实现了智能解析、自动标注、生成式分析、自助开发等能力，AI赋能券商数据管理与开发。LiveBOS接入AI工具集，并新增智能流程审批等功能，促进业务场景的自动化升级。应用场景上推入如“点点”智能秘书等功能，助力券商运营智能化。考虑顶点是证券IT运营与营销行业公司，首创的集中运营产品市场认可度高。受益于前期市占优势，Agent产品有望快速打开局面。
    盈利预测：24年前三季度资本市场不景气，我们判断下游券商IT支出不及预期，在25年Q1开始才能有明显修复，下调公司2024-2025年营业收入分别至6.88/8.60亿元（前值为10.24/13.49亿元），新增预测26年公司营收10.80亿元，同比增长-7.51%/24.97%/25.64%；2024-2025年归母净利润分别为1.82/2.34亿元（前值为3.16/4.19亿元），新增预测26年公司归母净利润2.98亿元，同比增长-21.80%/28.45%/27.07%。维持“买入”评级。
    风险提示：金融信创推进不及预期；客户信息化投入和升级需求不及预期；AI产品推广进度不及预期。

2025一季报业绩点评：扣非净利润+15%，关注下半年新市场催化

小商品城(600415)
    投资要点
    事件：公司发布2025年一季报。2025Q1，公司实现收入31.6亿元，同比+18%；归母净利润为8.03亿元，同比+12.7%；扣非净利润为7.95亿元，同比+15%。
    我们认为公司2025Q1业绩稳健增长，主要受益于：①小商品市场涨租，公司2023年年报提到预计未来3年租金上涨幅度不低于5%。市场涨租给公司带来持续的利润增量。②新业务快速成长，2024年公司chinagoods、yiwupay的利润分别实现114%、233%的同比增速，我们预计2025Q1这些业务仍然保持高速成长。公司yiwupay2025年计划实现超过60亿美元跨境支付结算额，对应约50%同比增速。
    义乌出口高增，小商品城市场景气度较高；出口范围分散，受对等关税影响程度有限：2024年，义乌市实现进出口总额6,689亿元，同比增长18.2%；对共建“一带一路”国家合计进出口4,133亿元，占义乌进出口总值的61.8%，出口目的地相对分散。2024年义乌向美国出口额为836亿元，出口占比仅为14.2%，因此，美国的“对等关税”对义乌出口的直接影响或非常有限。
    看好《义乌深化改革方案》促进义乌市场（尤其是跨境进口）的进一步发展：2024年12月国务院正式批准《浙江省义乌市深化国际贸易综合改革总体方案》，根据《方案》要求，义乌实施进口日用消费品正面清单管理、家电平行进口两项重点改革；公司目标在2025年完成19类商品试单并建立配套制度；三年内逐步将化妆品、保健品等纳入进口正面清单。未来进口业务或成为公司新增长点。
    全球数贸中心新市场进展顺利，市场部分有望10月开业：市场板块结顶、已完成行业布局规划，计划2025M10开业；T3-7写字楼2024.11开盘即售罄；数字大脑、公寓、商业街预计在2026年先后完工投运。全球数贸中心预计含41万方市场、31万方写字楼、3.8万方商业街区、8.4万方公寓、0.7万方数字大脑，体量较大，我们预计投运后将大幅增厚公司利润。
    盈利预测与投资评级：看好公司新市场开业后，2025H2利润或有较大增量，我们维持公司2025-26年的归母净利润预测为42.3/57.0/68.3亿元，同比+38%/35%/20%，对应P/E为17/13/11倍，维持“买入”评级。
    风险提示：新市场及新业务发展不及预期，外需疲软，地缘风险等

业绩短期承压，招商中铁并表营收大幅增长

招商公路(001965)
    投资要点：
    事件：招商公路发布2024年全年业绩公告，实现收入约127.11亿元，同比+30.62%，归母净利润约53.22亿元，同比-21.35%；其中，2024年Q4收入36.34亿元，同比+15.15%，归母净利润约11.62亿元，同比-51.67%；每股收益为0.7681元/股，每股股利为0.417元，分红比例为53.44%。
    并表招商中铁驱动通行费收入与车流量增长。公司2024年通行费收入为94.5亿元，同比+55.17%，车流量为15920万架次，同比+32.09%，主因为并表招商中铁影响。2024年，公司控股路段如剔除亳阜高速出表影响，同口径车流量和通行费收入分别同比下滑2.0%和2.8%。
    毛利率小幅承压，费用率受并表影响有所增长。2024年公司实现毛利率34.09%，同比-2.87pct，其中Q4毛利率为24.41%，同比-7.09pct，毛利率下滑主要原因为资产优化盘活收益同比上年下降，叠加恶劣天气、免费通行天数增加等因素影响。费用率方面，公司期间费用率为20.92%，同比+1.34pct，主要受并表招商中铁影响，其中销售费用率为0.63%，同比-0.37pct，管理费用率为5.29%，同比-0.38pct，研发费用率为1.47%，同比-0.47pct，财务费用率为13.53%，同比+2.56pct。
    延续外延式扩张策略，积极推进改扩建项目。2024年公司聚焦主业，顺利完成路劲资产包管理过渡，新增276公里运营里程；合营公司浙江之江收购湖南永蓝高速剩余40%股权；甬台温高速南段改扩建已完成内部立项，桂兴全兴改扩建、招商中铁德商高速改扩建的前期工程在稳步推进中；积极跟进参股企业改扩建投资，完成广靖锡澄改扩建项目增资工作，完成乍嘉苏高速、诸永高速改扩建相关协议签署。
    盈利预测与评级：公司作为国内公路运营板块龙头，持续强化路产规模，业绩增长稳健。我们预计2025-2027年归母净利润分别为5735、6186、6704百万元，对应PE分别为15.2/14.1/13.0x，维持“买入”评级。
    风险提示：1）宏观经济波动导致车流量增速不及预期；2）收费政策调整导致通行
    费收入不及预期；3）公司建设投资不及预期。

市场化交易带来电价波动，未来装机增长规模可观

嘉泽新能(601619)
    事件：公司发布2024年度报告，2024年实现营业收入24.22亿元，同比增长0.79%；实现归母净利润6.30亿元，同比降低21.53%。
    项目投产节奏较缓，电价下滑影响核心利润
    截至2024年底，公司拥有并网装机容量228.2万千瓦，同比增加25.0万千瓦，其中风电204.1万千瓦，同比增加18.8万千瓦；光伏发电（含分布式）23.5万千瓦，同比增加6.2万千瓦；智能微电网6.375MW；已并网储能项目15万千瓦/30万千瓦时。从发电水平来看，公司风电机组表现平稳，2024年完成风电发电量51.47万千瓦时，同比增长4.61%；从电价来看，2024年公司市场化交易电量占比为50.78%，同比降低2.09pct，市场化交易导致公司电价波动加大，2024年风电平均电价（不含税）为0.434元/KWh，同比降低0.021元/KWh（YoY为4.67%）。
    储备项目资源丰富，装机规模增长空间可观
    截止2024年底，公司在建及待建风电项目198.24万千瓦，达到存量风电装机规模的97%。公司现金压力有所增大，截止2024年底，公司应收账款为34.15亿元，期末现金余额2.72亿元，资产负债率为69.34%，为缓解现金压力，公司将向特定对象发行股票募集资金总额不超过12亿元，用于补充流动资金及偿还银行贷款，未来公司现金压力有望得到缓解，从而支撑公司新增项目建设及投产。
    产业基金模式助力项目规模增长，业务结构持续多元化发展
    公司为实践绿电产业链资源联动，以投资人或管理人的身份，会同绿电产业合作方共同发起、参与或管理投资于新能源发电领域的产业基金。通过上述模式，公司既可以通过产业基金联合开发、储备新能源电站项目资源，也可以将存量新能源电站出售给产业基金，盘活公司现有资产，同时为产业基金持有的新能源发电资产提供运维服务。截至2024年底，公司运维管理服务的电站规模达3GW，公司与中国中车联合投资建设的鸡东县新能源装备制造园区、与金风科技合作投资建设的柳州市北部生态新区零碳新能源智慧装备产业园，都已相继投产运营，形成风电及智能装备制造、绿电供给与就地消纳的循环经济模式。
    盈利预测与估值：考虑新能源市场化交易带来的电价波动，我们调整盈利预测，预计公司2025-2027年归母净利润为7.05、8.72、11.47亿元（原预测值为2025年归母净利润16.59亿元），对应PE为12.08、9.78、7.43倍，维持“买入”评级。
    风险提示：宏观经济下行风险，电力价格波动风险，相关支持政策变化风险，新能源装机规模扩张不及预期，风速情况不及预期，弃风限电、弃光限电风险，电站出售业务开展不及预期等。

一季度业绩高增，铁路装备需求持续复苏

中国中车(601766)
    事件
    4月7日，公司发布2025年一季度业绩预增公告，公司预计25Q1实现归母净利润28.22亿元-32.26亿元，与上年同期（法定披露数据）相比增加18.14亿元-22.18亿元，同比增长180%-220%，业绩高增。
    经营分析
    25Q1产品交付量增加，一季度业绩高增。24年11月5日国铁集团新招标80组350公里“复兴号”动车组，全年共累计招标245组，远超23年全年（23年招标164组）。受益于动车组招标量显著提升，看好公司动车组业务收入提升。根据公司公告，受益产品交付量增加，公司预计25Q1实现归母净利润28.22亿元-32.26亿元，同比+180%-220%，经营业绩高增。
    动车组需求持续复苏，看好公司动车组收入增长。2025年，国铁集团工作会议提出目标：国家铁路客运量42.8亿人，同比+4.9%，力争完成基建投资5900亿元，投产新线2600公里。2025年国家铁路投产新线目标值较2024年1000公里的目标值大幅提升，看好2025年铁路装备需求持续复苏。根据国家铁路局，1-2M25全国铁路固定资产投资同比+5.1%，投资额保持增长。此外，1-2M25全国铁路客运量同比+6.4%。随着铁路投资额持续增长，客运量稳步提升，铁路装备需求有望持续回暖，2025年第一批时速350公里复兴号智能动车组招标68组，看好公司动车组收入持续增长。
    2024年铁路装备中维保占比提升，看好动车组维收入持续提升。动车组运行480万公里或12年左右需要五级修，根据国家铁路局，2011年-2016年动车组保有量五年增长200%，对应23年左右五级修进入爆发期。2024年公司铁路装备中维保业务收入417.83亿元，同比增长25.2%，维保收入占比从23年的34.0%提升到37.8%。1M25国铁集团动车组高级修招标312.25组，其中五级修155组，均已超过2023年全年。看好公司动车组维保业务收入持续增长。
    盈利预测、估值与评级
    我们预计25-27年公司收入2667/2871/3084亿元，归母净利润为135/147/159亿元，对应PE为14X/12X/11X，维持“买入”评级。
    风险提示
    铁路固定资产投资不及预期；海外业务拓展不及预期；新产业发展不及预期；汇率波动风险。

Q1基建订单同增28%，持续看好四川基建景气

四川路桥(600039)
    事件简评
    2025 年 4 月 7 日， 公司披露 2025 年第一季度主要经营数据， Q1 中标项目金额达 346.81 亿元，同比增长 18.87%。
    经营分析
    （1） 基建订单占比 88%，同增 28%，贡献主要增量。 拆分来看， Q1基建业务中标金额 304.56 亿元， 同比增长 27.95%，占整体比例为87.82%； 中标项目数量为 35 个，同比减少 15 个，对应单个基建项目金额为 8.70 亿元，去年同期为 4.76 亿，基建订单单个规模明显提升。 Q1 房建业务中标项目 21 个，中标金额 42.20 亿元，同比下降 21.19%。其他业务（包括勘察设计、咨询、监理、招标代理等服务类项目）中标金额 528 万元，同比下降 71.67%。
    （2）四川是新时代西部大开发的核心区域，持续看好四川基建景气。根据《2025 年四川省重点项目名单》，全年预计完成基础设施重点项目 280 个、预计完成投资 3483 亿元。 具体到公司擅长的高速公路领域， 2025 年四川将确保建成高速公路 900 公里，力争完成公路水路交通建设投资 2800 亿元以上，同比增长 4.48%。 根据《四川省高速公路网布局规划(2022—2035 年)》，规划形成由 20 条成都放射线、13 条纵线、 13 条横线以及 4 条环线、 44 条联络线组成的高速公路网，到 2035 年全省高速公路总规模约 2 万公里（含扩容复线 600 公里），截至 2024 年底全省高速公路通车里程突破 1 万公里大关， 推测2025-2035年川内高速公路里程仍有翻倍空间，对应CAGR达6.5%。
    （3） 控股股东持续赋能， 分红比例上调至 60%。 2020 年以来大股东持续增加持股占比，截至 2024 年 10 月，蜀道集团及其一致行动人持股比例达 79.6%。 公司现金分红比例持续提升，从 2020-2022 年的不低于归母净利的 30%，提升至 2022-2024 年的不低于 50%， 2025年公司发布《未来三年股东回报规划》，将 2025-2027 年的现金分红比例进一步上调至不低于60%， 据此预计2025年股息率达6.5%以上。
    盈利预测、估值与评级
    我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为73.13、80.70和88.07亿元，现价对应动态 PE 分别为 10x、 9x、 8x， 维持“买入”评级。
    风险提示
    四川省基建投资增速不及预期； 控股股东支持力度不及预期； 地方政府化债进展不及预期； 股份解禁、减持风险； 关联交易风险等

3月销量小幅承压，智能新能源进阶提速

长城汽车(601633)
    事件概述
    公司发布3月产销快报：3月汽车销量9.80万辆，同比-2.28%；25Q1累计销量25.68万辆，累计同比-6.73%。
    投资要点
    3月销量小幅承压。公司3月汽车销量9.80万辆，同比-2.28%。25Q1单季销量25.68万辆，同比-6.73%。3月分品牌看：哈弗品牌销量5.27万辆，同比-2.45%；WEY品牌销量0.47万辆，同比+29.57%；长城皮卡销量2.04万辆，同比+16.23%；欧拉品牌销量0.28万辆，同比-53.90%；坦克品牌销量1.74万辆，同比-8.29%。
    新能源销售同比+15.04%，智能新能源见质见效。3月新能源车型销售2.52万辆，同比+15.04%，占比25.69%。方盒子车型销售4.18万辆，同比+27.96%，稳居方盒子SUV销量第一。3月10日，坦克300全动力布局上市，包含Hi4-T、柴油版、汽油版车型矩阵，覆盖19-25万越野细分市场；3月21日，智驾电混中型SUV二代哈弗枭龙MAX预售，预售价13.88-17.68万；3月26日，长城重卡Hi4-G超级混动系统发布。
    25Q1海外销量占比超35%，持续高质量出海。公司3月海外销量3.18万辆，同比-11.19%，占比公司单月销量32.46%，Q1累计海外销量9.09万辆，累计同比-2.03%，累计占比35.39%。3月在澳大利亚，哈弗H6GT新能源上市，预计25年推出至少7款全新或重大升级车型；在泰国，坦克300HEV、欧拉闪电猫和山海炮HEV分别获“最佳混合动力四驱越野车”、“最佳纯电动轿车”和“最佳混合动力皮卡”；在墨西哥，坦克500上市，坦克400Hi4-T、坦克700Hi4-T，Hi4-T技术架构、动力电池等成果同步亮相。
    投资建议
    维持“买入”评级。预计公司2025-2027年归母净利润分别为150.05/172.61/195.63亿元，同比+18.2%/+15.0%/+13.3%；对应2025年4月3日收盘价的PE分别14.28X/12.41X/10.95X。
    风险提示
    宏观经济周期性波动风险；产业政策风险；行业竞争风险；海外市场销量不及预期风险；汇率波动风险。

一季报前瞻：预计25Q1承保端显著改善，看好公司短期业绩增长与长期发展优势

中国人保(601319)
    投资要点
    【事件】中国人保2025Q1业绩即将发布，我们预计公司产险业务承保端有望迎来显著改善，人身险业务增长与投资表现仍向好，看好公司短期业绩释放与长期增长动能。
    产险：预计在25Q1大灾较少和公司持续降本增效下，承保利润有望大幅提升。1）外部环境：2025年Q1大灾较少利好财险公司降低赔付。根据国家应急管理部数据，2025年前2个月国内各类自然灾害累计造成35.5万人次受灾、直接经济损失约93.3亿元，而2024年同期有880.9万人次受灾、直接经济损失206.9亿元。特别是2024年2月中东部地区低温雨雪冰冻灾害影响较大，造成直接经济损失126.1亿元。在大灾等因素影响下，中国人保2024Q1综合成本率同比提升2.2pct至97.9%。我们认为，2025年一季度重大自然灾害损失同比明显减少，利好财险公司赔付支出的下降。2）内部驱动：持续优化业务结构，持续推动风险减量与降本增效。近年来公司持续优化业务结构，大力拓展家自车新车市场份额，加速布局个人非车业务，改善法人业务结构。同时，建立“5+5”全面降本增效机制，积极推行“报行合一”，2024年综合费用率同比-1.4pct，预计2025年有望持续显效。3）2025Q1承保端预计乐观，承保利润有望大幅增长。人保财险总裁于泽在2024年度业绩发布会上介绍，2025年公司力争车险、非车险综合成本率分别达到96%和99%，1-2月份车险综合成本率约为93%左右，全险种综合成本率也低于94%。我们预计，在3月业务经营平稳的基础上，2025Q1公司综合成本率或将同比显著改善，承保利润有望大幅增长。4）近三年公司平均综合成本率仅为97.6%，我们认为公司作为国内财险行业龙头，整体业务质量较好，成本管理能力突出，看好公司未来仍将保持领先行业的承保盈利能力。
    人身险：预计价值率提升仍将是NBV增长的主要动力。我们预计，公司寿险业务新单保费增速短期或有压力，但是预定利率下调和业务结构改善带来的价值率提升仍有利于NBV增长，同时预计公司健康险业务延续稳定增长态势。
    投资：预计权益投资表现较好。2025Q1沪深300、上证综指分别累计-1.2%、-0.5%，虽略弱于2024年同期的+3.1%、+2.2%，但以成长为主的结构性行情或有助于提升公司基金持仓收益。同时恒生指数上涨15.3%，远好于2024年同期的-3.0%，预计也利好公司相关投资回报。
    盈利预测与投资评级：我们看好公司作为财险行业龙头具有的品牌效应和费用管控优势，在精细化管理下有望持续优化业务结构、推动降本增效。我们维持此前盈利预测不变，预计2025-2027年公司归母净利润为461/511/574亿元，当前市值对应2025E PB1.0x。维持“买入”评级。
    风险提示：1）行业保费增速低于预期；2）自然灾害等不确定因素。

孩子王25Q1业绩预告点评：积极布局直播电商与AI数智化，盈利持续释放

孩子王(301078)
    事件：公司发布2025年一季度业绩预告。公司预计一季度实现归母净利润2915-3847万元，同比增长150%-230%；实现扣非归母净利润1434-2008万元，同比增长400%-600%。非经常性损益约1480-1840万元，我们预计为政府补贴和理财投资收益。
    加盟业务取得实质进展。公司持续推进门店场景升级及供应链体系优化，提升单客价值保证存量业务稳健增长，同时大力发展加盟业务并取得实质进展，顺利跑通单店模型，2024年孩子王加盟店新开9家，截至2025年3月底已开30家（即25Q1新开21家），目前储备店100+家，25年目标开设500家。
    解锁线上新场景，常态化直播运营在即。25Q1公司完善了直播公司的顶层设计和定位，3月链启未来直播间已开展内容的常态化运营，4月份公司将进行深度招商会及达人招募，常态化直播也将逐步开展，超头主播辛巴和蛋蛋全面支持，后续公司会加快优质内容、供应链、直播矩阵建设，致力于打造新的增长曲线。
    积极推进AI数智化发展。公司与火山引擎共建BYKIDs AI伴身智能硬件孵化器，联合打造垂类大模型及若干个智能体，线下门店将打造AI专区，我们预计未来盈利点包括自有AI产品销售、生态伙伴产品分成、token分成等。
    盈利预测：孩子王作为母婴赛道龙头，坐拥千家门店&抖快渠道辐射大量客群，把持千万会员入口，场景与渠道价值突出；拥抱新质生产力，布局电商直播&AI科技，构建母婴生态圈，打造家庭生活服务商，建议重点关注。我们预计公司25~27年归母净利润分别为3.86/5.00/6.25亿元，25年4月7日收盘价对应PE分别为33/25/20倍。
    风险因素：行业竞争加剧，AI建设不及预期，经营管理风险等。

深耕基建主业，数字化转型拓展增长空间

隧道股份(600820)
    投资要点：
    行业龙头，稳健增长。隧道股份前身为上海市隧道工程公司，成立于1965年，1993年改制为上海隧道工程股份有限公司，并于次年在上海证券交易所上市，成为全国基建板块首家上市公司。随后，公司并入上海城建，全面接管其国有资产，凭借多年深耕基础设施建设的经验，逐步发展成为上海国资体系内的重要城建运营企业。公司经营稳健，展现出较强的增长韧性。2013-2023年，营业收入由235.01亿元增至741.93亿元，CAGR达12.18%；归母净利润由12.89亿元增至29.39亿元，CAGR达8.59%。2024年，公司建筑业务新签合同额达1030.16亿元，同比增长8.01%，延续稳健增长态势。
    基础设施建设为主，四大板块协同发展。公司专注基础设施建设，业务涵盖施工、设计、投资、运营四大板块，其中施工业务为核心，涵盖地下工程（隧道、轨交、水务、能源）与地上工程（公路、铁路、市政桥梁）。2024H1施工业务实现营收244.27亿元，同比+2.63%，占比87.13%，全年新签合同额909.35
    亿元，同比+10.93%。同时，公司依托施工主业拓展设计、投资、运营业务，形成协同发展格局。公司投资业务主要采用BOT/PPP模式，2023年7月正式启动钱江隧道基础设施公募REITs项目申报发行工作，助力资产盘活及价值重估。运营业务方面，2019-2023年营收CAGR达18.7%，2024H1营收在去年高增长的情况下有所下滑，同比-5.18%至11.97亿元。公司积极推进智能化运维，布局智能巡检、智慧高速等技术，提升基础设施全生命周期管理能力。
    交通数据变现，打开新增长点。中国数据流通市场增长迅猛，根据《2024年中国数据交易市场研究分析报告》，预计2023-2030年数据交易市场规模将从1537亿元增至7159亿元。在此背景下，隧道股份依托在交通基础设施运营领域的深厚积累，积极推动数据资产商业化。公司目前管理全国2400多公里交通设施，并承担上海95%以上市管道路的运营养护，长期积累优质交通数据资源。2023年，公司完成“低速作业车时空”数据产品的首笔交易，并推动“上海停车”APP发展，拓展交通数据应用场景。同时，数字集团持续推进基础设施全生命周期的智能化改造，已签约多个市政公路智能化项目。2024年，公司新签数据订单10.3亿元，进一步验证数据市场化进程。未来，公司有望依托智能交通、智慧管养等技术积累，构建成熟的盈利模式，推动数字业务成为新的业绩增长引擎。
    稳固长三角市场，加速国际化步伐。公司施工业务深耕长三角，2024H1江浙沪地区营收占比达82.72%，其中上海贡献201.15亿元，占比71.75%，区域市场优势明显。江浙沪地区经济活跃，财政实力雄厚，基建资金保障力度较高，2024年固定资产投资增速领先全国，为基础设施建设提供良好支撑。同时，公司持续推进海外市场布局。2024H1境外营收达21.26亿元，同比+50.73%，境外市场拓展步伐明显加速。
    现金分红稳定，高股息提升投资吸引力。公司长期维持稳定的分红政策，2013-2023年分红率长期保持在30%左右，现金分红金额从4.09亿元增长至10.38亿元，CAGR达9.76%。2024年8月实施半年度分红，合计分红3.14亿元，占当期归母净利润的40.02%。截至2025年4月7日，2023年股息率达5.66%，在SW建筑板块164只股票中排名第四，显现出稳健的股东回报能力。结合稳定的经营性现金流与盈利能力，公司长期维持30%左右的分红比例，彰显持续回馈股东的决心。在建筑行业估值整体偏低的背景
    下，公司高股息率特性对长期资金形成较强吸引力。
    盈利预测与评级：公司深耕长三角，海外业务拓展顺利，数字化转型培育新增长点；长期维持30%左右稳定分红，股息率行业领先。我们预计2024-2026年归母净利润30.7亿元、32.5亿元、34.5亿元，对应PE6.1、5.8、5.5倍。参考可比公司四川路桥、安徽建工以及上海建工2025年平均8.9倍PE估值，
    结合市值管理及高股息特性，估值修复可期，首次覆盖给予“买入”评级。
    风险提示：基建投资不及预期，数字化业务不及预期，项目施工不及预期。

制冷剂价格持续提升，一季度业绩大幅增长

巨化股份(600160)
    事项：
    公司公告：2025年4月8日，公司发布《2025年一季度业绩预增公告》、《2025年1-3月主要经营数据公告》及《控股股东首次增持股份情况及增持计划的公告》。根据公司公告，经财务部门初步测算，预计2025年一季度，公司实现归母净利润7.6-8.4亿元，同比增长145%-171%。实现扣非后归母净利润7.4-8.2亿元，比增长157%-185%其中。此外，公司控股股东巨化集团一致行动人巨化投资于2025年4月8日通过上海证券交易所证券交易系统增持本公司股份219.2万股，占公司已发行总股份的0.08%，增持后巨化集团及其一致行动人巨化投资合计持股比例由53.43%增至53.51%。后续巨化投资将在未来3个月内继续增持公司股份，增持金额为5000-10000万元（含本次）。
    国信化工观点：1）制冷剂在供给受配额约束下，处于长期景气周期，2024年以来公司制冷剂产品价格逐季递增，公司利润率持续增长；2）含氟聚合物等非制冷剂化工产品总体呈现“供强需弱”格局，2025年行业新增产能有限，产品价格企稳；3）公司控股股东拟以5000-10000万元增持公司股份，彰显了控股股东对公司未来长期发展的信心。
    投资建议：公司作为氟化工龙头，产业链布局完善、成本与配套优势显著，且财务结构健康。从氟制冷剂行业格局来看，公司制冷剂配额居国内第一，将直接受益制冷剂长期景气度提升。从氟精细化学品及氟材料行业来看，随着我国人们生活水平不断改善和战略性新兴产业迅猛发展，氟化工产品以其独特的性能，应用领域和市场空间不断拓展，年需求稳步增长。从公司自身内生效益来看，多年来，公司持续加大氟氯先进化工材料发展，高端化延伸产业链，多化工子行业集约协同能力增强，产业结构、产品结构持续优化，核心竞争能力、竞争地位不断增强。2024年以来，公司制冷剂产品价格持续上涨，带动公司利润增长，考虑到2025年制冷剂价格将持续上涨，对应制冷剂板块毛利率水平上行，我们上调公司盈利预测：预计公司2024-2026年收入分别为265.78/346.28/413.75亿元（前值为265.78/344.63/407.35亿元）；归母净利润分别为19.99/41.14/48.23亿元（前值为19.99/30.58/34.73亿元），同比增速分别为111.8%/105.8%/17.2%；摊薄EPS为0.74/1.52/1.79元，对应当前股价对应PE为30.32/14.76/12.54X。

营收下降利润承压，但销售排名持续提升

华发股份(600325)
    核心观点
    房地产市场下行，公司利润承压。2024全年，公司实现营业收入600亿元，同比-17%；归母净利润9.5亿元，同比-48%。2024年，公司归母净利率为1.6%，同比下降1.0个百分点，主要受房地产开发市场下行影响，一方面公司2024年毛利率同比下降3.8个百分点至14.3%，另一方面公司2024年新增计提存货跌价准备15.6亿元。此外，2024年，公司归母净利润占比68%，同比提升15个百分点。公司宣布每股分红0.104元，折算2024年派息率30%。销售排名持续提升，投资聚焦核心城市。2024年，公司签约销售金额1054亿元，连续5年保持千亿规模，虽然同比-16%，但行业排名第10名，同比提升4位次；销售面积370万㎡，同比-8%。2024年，公司聚焦一线和强二线城市精准投拓，全年新增6宗地块，均位于上海、广州、成都、西安等核心城市。截至2024年末，公司拥有待开发土地计容建面377万㎡，在建项目面积836万㎡，总土储仍充裕；公司预收账款余额为818亿元，虽然同比-13%，但待结转资源仍算充沛。
    多元业务协同发展，助力公司穿越周期。在精耕地产开发主业的同时，公司不断强化商业运营、物业管理及上下游产业链等多元化领域的业务能力，以抵抗风险，实现可持续发展。2024年，公司实现商业租金收入为7.9亿元，同比+15%；实现物业服务收入为16.8亿元，同比+19%。
    公司经营稳健财务健康，债务结构持续优化。2024年，公司综合融资成本5.22%，同比下降26个基点；经营性现金流净额159亿元，保持为正。截至2024年末，公司三道红线保持绿档，剔除预收账款的资产负债率为62%，债务结构持续优化；有息负债中长期负债占比为84%，负债结构合理。
    投资建议：考虑到公司地产开发业务的待结转资源减少及利润率水平承压，我们下调盈利预测，预计公司2025-2026年收入分别为613/662亿元（原值785/728亿元），2025-2026年归母净利润分别为10.9/12.9亿元（原值19.8/18.9亿元），对应每股收益分别为0.40/0.47元，对应当前股价PE分别为12.2/10.3倍，维持“优于大市”评级。
    风险提示：公司开发物业签约销售规模、结转进度、盈利水平不及预期。

2024年报点评：煤机后市场空间巨大，专业化服务龙头市场份额有望不断提升

速达股份(001277)
    投资要点：
    3月28日速达股份(001277)公布2024年年报，公司营业收入为11.7亿元，同比下降6.9%；归母净利润为1.4亿元，同比下降13.6%；扣非归母净利润为1.36亿元，同比下降15.8%；经营现金流净额为1.59亿元，同比增长2.4%；EPS(全面摊薄)为1.85元。
    2024年煤机后市场收入下滑，二手设备租售业务大幅增长
    2024年公司公司营业收入为11.7亿元，同比下降6.9%；归母净利润为1.4亿元，同比下降13.6%。
    其中第四季度公司营业收入为3.2亿元，同比下降21.66%；归母净利润为0.28亿元，同比下降56.42%。
    公司2024年报营业收入和净利润下滑主要原因是2023年煤炭价格开始下降，煤企利润空间收窄，设备维护预算相应缩减，非紧急维修需求被推迟或取消，中小煤矿因盈利压力部分选择二手设备，降低或推迟专业维修服务采购，故公司维修与再制造业务收入下降而二手设备租售业务收入上涨较多。
    2024年报分业务看：
    1）2024年度面对液压支架维修市场竞争加剧、订单量与售价双降的不利局面，公司维修与再制造业务实现收入3.6亿元，同比下滑22.26%，完成再制造维修液压支架近4000架，仍保持了行业领先地位。维修与再制造业务占公司营业收入比例30.89%。
    2）2024年公司备品配件供应管理业务实现收入3.87亿元，同比下滑0.88%，占营业收入比例33.13%。
    3）2024年公司二手设备租售营业收入1.61亿，同比增长69.26%。公司在二手设备循环经济领域实现了突破性的增长。公司二手设备租售业务全年累计签约合同金额超2亿元。公司与晋能装备产业公司达成了近6000万元的大成套综采设备租赁战略合作，涵盖了液压支架、采煤机、刮板输送机等多种类型的综采设备，与沁和能源集团有限公司下属三个煤矿签订了2000多万元的设备租赁服务协议。
    4）2024年公司流体连接器领域营业收入1.79亿，同比下滑17.02%，公司工程机械板块管路件产品也逆势实现高增长，同比增长超40%，在盾构机械管路件配套市场占有率稳居前列。
    2024年报公司毛利率为24.52%、同比下滑2.84个百分点；净利率为12.16%，同比下滑0.8个百分点。毛利率、净利率下降的主要原因是公司主要业务维修再制造服务毛利率下降较多。2024年公司维修与再制造业务毛利率12.19%，同比下降了9.82个百分点。
    2024年分业务毛利率情况：维修与再制造业务毛利率12.19%，同比下降了9.82个百分点；备品配件供应管理毛利率41%，同比增长0.63个百分点；二手设备租售毛利率25.41%，同比提升16.93个百分点；流体连接件毛利率14.75%，同比下滑0.36个百分点。
    煤机后市场空间巨大，专业化服务龙头市场份额有望不断提升公司主营业务属于机械设备工业服务行业，主要围绕煤炭综采设备后市场，服务于煤炭生产企业。煤炭综采设备后市场服务对于提高下游煤炭生产效率，保障安全生产以及减少资源浪费具有积极意义。
    根据中国机电装备维修与改造技术协会矿用设备分会整理发表的行业研究报告，按照2018年我国原煤产量及大型煤矿产量占比计算，仅统计维修及配件支出（不包含二手设备租售市场），每年煤机综采设备后市场空间达200多亿元人民币；若按照2023年我国原煤产量及大型煤矿产量占比计算，目前每年煤炭综采设备后市场需求达300亿元左右，如果包含闲置设备盘活市场，行业空间更大。
    目前我国煤炭综采设备后市场的服务主体以煤矿企业自服务和专业后市场服务商为主，行业已经形成与汽车后市场行业相似的维修养护、配件供应、二手交易等几大子行业。受到专业化服务模式的主流化、行业集中度的逐步提升、后市场服务品种的丰富及渗透率的提高等因素的影响，未来本行业的发展趋势将更有利于专业后市场服务提供商，规模优势和协同优势将促使规模较大的服务商与规模较小的区域性服务商在效率和成本方面的差距进一步加大，规模较大的服务商将获得更高的市场份额。
    公司是国内规模较大的煤矿机械设备后市场服务专业提供商，是国内煤矿机械设备后市场服务业的商业模式创新先行者，拥有服务品种全面、协同效应较强的商业模式。公司的业务围绕煤矿机械全寿命周期开展，服务范围涵盖了煤矿机械的多个阶段，主要包括维修与再制造、备品配件供应管理、专业化总包服务、二手设备租售等业务，各业务之间存在较强的协同效应。公司同时也是国内规模较大的煤矿机械流体连接件服务提供商，在煤机、工程机械、盾构机械、农业机械等多领域逐步渗透，具有较好的市场优势地位。
    盈利预测与估值
    我们公司2025年-2027年营业收入预测分别为13.25亿、15.34亿、17.82亿，归母净利润预测分别为1.66亿、2.02亿、2.48亿，对应的PE分别为15.46X、12.68X、10.35X。首次覆盖，给予公司“增持”评级。
    风险提示：1：煤炭行业固定资产投资增速不及预期；2：煤炭需求情况、价格情况不及预期；3：汽车零部件业务发展不及预期；4：原材料价格上涨波动。

公司业绩保持稳定，持续扩大海外市场布局2024年年报点评

安徽合力(600761)
    投资要点：
    事件：公司实现营业收入173.25亿元，同比+0.99%；实现归属于上市公司股东的净利润13.20亿元，同比+0.18%。
    公司盈利能力实现提升，费用有所增长：2024年公司销售毛利率及净利率分别为23.46%及8.66%，同比分别增长2.85和0.56pct。费用方面，销售、管理、财务费用率分别为5.08%、3.30%、0.18%，同比变化+0.96pct、+0.50pct、+0.13pct。
    强化叉车主营业务，持续推进绿色发展：从公司叉车主营业务产销量来看，2024年公司叉车产量为34.96万台，同比+19.16%；销量为34.02万台，同比+16.53%；库存量3.76万台，同比+32.86%，主要由于公司国际化业务规模扩大所致。2024年，中国叉车行业实现销量128.55万台，同比增长9.52%，其中国内市场实现销量80.50万台，同比增长4.77%，海外市场实现销量48.05万台，同比增长18.53%。公司市占率达到26.47%，同比+1.59pct。公司实现整机出口12.64万台，同比增长34.08%，增速显著高于行业，占比为26.31%。电动化方面，2024年公司叉车电动化率超过65%，电动叉车销量22.11万台，行业市占率为23.37%，同比+2.42pct。
    加大布局新兴产业，助力智能物流发展：2024年4月，公司出资3.7亿元投资并购安徽宇锋智能，在AGV、工业机器人等智能仓储设备以及智能物流系统集成解决方案方面布局，实现合力智能物流产业园开园。除此之外，公司多个项目实现落地，子公司合力六安高端铸件及深加工研发制造基地项目以及和鼎机电的年产600万千瓦时新能源锂电池建设项目实现正式投产，助力公司全产业链布局。2025年2月，公司与华为举行深化合作协议签约仪式，双方将在数字化转型、智能物流、人工智能、人才培养等新质生产力创新领域开展深化合作。
    持续强化国内营销结构，拓展国际化布局：根据公司2024年年报，分地区看，公司海外收入69.28亿元，同比+13.33%，占总收入40%，实现在34个海外国家和地区市场占有率第一。国内外收入毛利率水平均有提升，国内毛利率21.25%，同比+1.06pct，国外毛利率26.20%，同比+2pct。2024年，公司在国内市场上持续加速营销渠道布局，新成立北京合力、河北合力等省级营销公司，目前已构建起覆盖全国的营销网络，包括28个省级营销公司和500多家销售服务网点。海外市场方面，公司在大洋洲、欧洲、南美的生产研发中心接连开业。2025年3月，公司董事会通过在泰国设立工厂的提案，主要经营范围包括工业车辆和锂电池组的制造与销售，规划年产叉车10000台，年产锂电池组10000套。
    投资建议：受益于物流行业景气度提升，工业车辆需求持续增长。随着国内经济环境向好，我国叉车规模有望持续扩张。作为行业领先企业，公司深耕产品技术，同时加大国内外布局力度，未来发展空间广阔，给予“买入”评级。我们预计2025年-2027年归母净利润分别为14.76、17.90、19.68亿元，EPS分别为1.66、2.01、2.21元，PE分别为11.03、9.10、8.27倍，给予合理区间15.76-19.70元。
    风险提示：国际经济形势变动的风险；原材料价格风险。

从石膏板龙头到消费建材龙头

北新建材(000786)
    投资要点：
    国内石膏板行业寡头，内外兼修理顺长期增长逻辑。北新建材背靠中国建材集团，是全球最大的石膏板和轻钢龙骨产业集团。近年来，公司内外兼修，逐渐理顺长期增长逻辑：一方面，公司连续两年推动股权激励，至上而下理顺公司增长动能；另一方面，公司积极实施“一体两翼、全球布局”发展战略，加速向消费类建材综合制造商和服务商转型。我们认为，市场对北新最大的预期差就是低估了其在消费建材实现品类扩张的能力和底气。
    石膏板领域护城河深厚，盈利和现金流稳定性为跨品类扩张提供底气。北新建材石膏板主业核心壁垒的建立在于抓住行业痛点，通过原料端革命性替代叠加产能优先卡位，重构行业竞争格局：行业早期受制于上游主要原材料天然石膏产地约束以及外资竞争，产能分布分散，集中度难以提升；公司的破局点在于率先推动脱硫石膏的技术突破并开启对天然石膏的原料替代，期间公司利用环保政策窗口期优先抢占具备区位优势的燃煤电厂脱硫石膏资源以实现全国布局，成本优势得以建立。至此之后，后发者即使在区位采取类似战略，公司依然可以通过定点降价，其他区域盈利的模式对竞争者实现围剿。与其他消费建材不同，北新建材在石膏板的护城河属于独一档的，目前已是行业寡头，截至2024年公司石膏板市占率约56%，后来者几乎没有可逆性。得益于石膏板行业本身相对稳定的行业需求以及公司的行业地位，即使在过去几年地产下行期，公司依然具备可持续的稳定现金流，这使北新成为国内消费建材领域最具备扩品类整合能力和底气的企业。
    两翼"业务大发展造就业绩逆势增长，从石膏板到消费建材龙头转型置信度提升，长期估值有望抬升。北新建材近年来通过战略性并购推动“两翼”业务发展，支撑公司从单一石膏板龙头向综合建材服务商转型，整合速度和效果显著：1）防水领域采取"央企平台+区域龙头"整合模式，2019年以来斥资超30亿元完成对蜀羊防水、禹王防水等多家区域龙头企业的并购重组，组建北新防水集团，形成15大产业基地布局，依托央企品牌优势和石膏板渠道协同，2024年实现营收33.22亿元，同比增长19.23%，跃居行业前列；2）涂料业务实施"资本并购+自主孵化"双轮驱动，通过收购灯塔涂料、嘉宝莉及浙江大桥油漆等优质资产，形成建筑涂料、工业涂料、特种涂料全品类布局，产能规模突破100万吨，其中斥资40.74亿元并购的嘉宝莉，在2023年《中国500最具价值品牌》榜单中品牌价值达356亿元，其与北新研究院体系形成"技术+产能+渠道+品牌"四位一体竞争优势，推动涂料业务向百亿级赛道加速迈进。我们判断，行业下行期的逆势增长不止是公司短期跨品类扩张的成功，更是公司从石膏板龙头向消费建材龙头转型的獠牙初现，长期增长逻辑的市场置信度将不断提升，估值中枢有望逐步上移。
    盈利预测与评级：公司是国内纸面石膏板行业的绝对龙头，护城河深厚，凭借石膏板业务提供的稳定现金流，正加速向消费类建材综合制造商和服务商转型。近两年，防水、涂料业务均开始贡献增量，使得公司逆势呈现建材行业稀缺的成长性。我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为40.25亿元、43.62亿元、48.05亿元，对应4月7日股价PE为12倍、11倍和10倍。首次覆盖，给予“增持”评级。
    风险提示：新开工增速大幅下滑、基建增速低于预期、原料价格大幅上行
    盈利预测与估值（人民币）

公司国内外盈利能力齐升，核心土方产品持续发力2024年报点评

柳工(000528)
    投资要点：
    事件：3月29日柳工发布2024年年度报告。公司实现营业总收入300.63亿元，同比+9.24%，归母净利润为13.27亿元，同比+52.92%。
    国内外业务盈利能力齐升，研发投入持续扩张：盈利能力方面，2024年公司销售毛利率为22.5%，同比+2.8pct。其中，国内毛利率为17.4%，同比+3pct；海外毛利率为28.6%，同比+1.5pct。费用方面，2024年销售、管理、财务费用率分别为7.87%、2.84%、0.50%，同比变化+0.86pct、-0.12pct以及-0.05pct。公司管理与财务费用实现有效控费。研发费用方面，2024年公司研发投入为12.37亿元，同比+18.24%，研发费用率为4.11%，较上年同比+0.31pct，主要由于公司坚持电动化战略，2024年成功下线29款电动产品，发布上市超过20款。此外，无人驾驶等智能化技术持续落地，实现商业化应用，无人驾驶装载机、压路机获得客户肯定。
    土方机械核心优势持续巩固，装载机维持行业领先市占率：2024年，公司在挖掘机及装载机等传统土方机械产品方面的核心优势持续得到巩固。根据2024年年报，公司土石方铲运机械收入为179.41亿元，同比+12.79%。挖掘机及装载机作为公司主力产品，合计收入约为70亿元。装载机保持行业龙头地位，国内市占率稳居第一；在全球市场上，电动装载机销量实现了194%的高增。挖掘机业务方面，内外销量增速均优于行业整体水平，分别高出27pct和15pct。
    新兴业务板块成为业绩新增长点，矿山、智拓业务落实转型升级：2024年，公司矿山机械收入同比增长超过60%，利润也实现同比大幅增长；国内外收入增速分别增长1pct和3pct。智拓业务主要包括工业机器人集成系统、智能仓储设备、智能物流装备以及自动化产线辅助设备，外部新增订单占比20%以上。公司通过工业机器人、自动化生产线等智能集成系统推动智能制造转型升级。
    股权激励+股份回购，显示出公司发展信心：2024年年报显示，公司搭建股权激励系统，充分调动骨干员工的积极性增强工作自驱力，为公司创造更多价值。2024年实现两期回购，截止至2025年2月28日已累计回购5523万股，占公司总股本的2.7%。根据公司对2025年经营的规划，营业收入预计保障达到346亿元，销售净利率提升1pct以上。
    投资建议：公司坚持传统土方机械产品的优势，新兴智能产品类型不断拓展；同时，研发能力及盈利能力不断提升，业绩优势表现明显，给予“买入”评级。我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为20.47、27.61、34.48亿元，EPS分别为1.01、1.37、1.71元，PE分别为11.44、8.49、6.79倍，合理估值区间10.54-13.18元。
    风险提示：宏观经济、政策和工程机械市场波动；供应链保障及原材料价格波动；全球或主要国家贸易实施保护措施、汇率波动。

2024年年报点评：公司煤层气产销量均实现同比高增长

新天然气(603393)
    投资要点：
    事件：近日公司披露2024年年报。2024年公司实现营收37.77亿元，同比增长7.40%；归母净利润11.85亿元，同比增长13.12%。
    点评：
    公司煤层气产销量均实现同比高增长。产量方面，2024年潘庄、马必煤层气总产量20.05亿立方米，同比增长17.66%，其中，马必区块产量8.97亿立方米，同比增长56.82%；潘庄区块产量11.08亿立方米，同比减少2.12%。马必区块产量高增拉动公司总产量快速增长。销量方面，2024年潘庄、马必煤层气总销量19.50亿立方米，同比增长20.00%，其中，马必区块销量8.70亿立方米，同比增长61.11%；潘庄区块销量10.80亿立方米，同比减少0.46%。
    以技术为引领。在煤层气板块，公司具有地质研究评估、钻井设计、地质定向与导向、压裂设计及优化、排采等完整的技术。公司形成了煤层气甜点区选区评价、水平井优快钻井、储层高效改造、低效井综合治理智能化排采等技术体系，是我国首家成功采用多分支水平井钻探技术和首批采用多层压裂缓冲丛式井技术的煤层气开发商。
    持续开发拓展油煤气资源。非常规天然气资源方面，公司在山西沁水盆地和鄂尔多斯盆地东缘地区主要经营潘庄、马必和紫金山三个非常规天然气气田的勘探、开发和生产。2024年，公司取得了合计面积约300平方公里的贵州丹寨1区块、2区块页岩气勘查探矿权。常规油气资源方面，2024年公司获得了集勘探期、开发期、生产期三阶段同时存在的面积约3146平方公里的喀什北项目常规油气投资及勘探开发生产资源。煤炭资源方面，2024年公司获得三塘湖矿区七号勘查区普查煤炭资源探矿权。
    投资建议：预计公司2025-2027年EPS分别为3.25元、3.65元、4.05元，对应PE分别为8倍、7倍、6倍，维持对公司“买入”评级。
    风险提示：气源获取风险；原材料价格波动风险；汇率波动的风险；安全经营的风险等。

24年标准店扩店提速，偏底部位置期待增量业绩释放

首旅酒店(600258)
    公司发布2024年年报：
    1）2024年，收入77.5亿元、同比小幅下滑0.5%，归母净利润8.1亿元、同比增长1.4%，扣非归母净利润7.3亿元、同比增长1.9%。2）24Q4，收入18.6亿元、同比下滑1.05%，归母净利润0.8亿元、同比下滑24.7%，扣非归母净利润0.7亿元、同比下滑23.5%。3）2024年分红预案：拟每股派发现金分红0.36元（含税），分红率49.85%（较2023年的30.9%提升）。
    2024年分业务业绩表现：
    1）酒店业务：收入72亿元、同比下滑0.6%，（酒店运营/管理收入同比下滑5.0%/增长11.6%）；利润总额8.9亿元、同比增长3.5%；2）景区运营业务：收入5.2亿元、同比增长0.07%，利润总额2.3亿元、同比下滑7.1%。
    经营数据：RevPAR表现好于行业、24Q4降幅环比收窄
    1）2024年，RevPAR为167元（不含轻管理酒店，下同）、同比下滑3.2%；OCC为68.2%、同比下滑0.6pct；ADR为245元、同比下滑2.3%，相较于行业展现出经营韧性。2）24Q4，RevPAR为154元、同比下滑1.2%（较24Q3降幅收窄），OCC为65.7%、同比下滑0.3pct，ADR为234元、同比下滑0.7%。
    开店：25年新开店目标1500家，继续提升标准店及中高端酒店占比1）2024年末酒店数7002家、同比增长11.8%。24年新开店1353家、同比增长12.5%，净开店739家、同比增长163.9%；其中，标准店新开店710家、同比增长55.4%，标准店净开店360家、同比增长291.3%。2）2024年新开中高端酒店412家、同比增长45.6%，净开中高端酒店311家、同比增长52.5%。2024年末中高端酒店数量占比进一步提升至29.0%、同比提升1.5pct，房间量占比提升至41.5%、同比提升2.1pct。3）2024年末储备店1743家，其中标准店943家、同比增长11.2%。
    盈利水平：稳中有升
    2024年，毛利率38.4%、同比提升0.2pct，销售费用率7.45%、同比提升1.1pct（主要系OTA订单同比增加、销售人员增加、会员卡费用摊销增加），管理费用率10.8%、同比降低0.4pct，归母净利率10.4%、同比提升0.2pct。
    投资建议：24Q4RevPAP增速环比改善，消费政策提振及春秋假推行有望维持出行景气度，期待经营数据边际改善。首旅酒店24年标准店开店加速、中高端占比提升，关注未来增量业绩贡献。根据24年业绩，下调25-26年、新增27年盈利预测，预计25-27年归母净利润9.1/10.5/11.8亿元（25、26年前值为10.3/11.7亿元），对应PE为17/15/13X，维持“买入”评级。
    风险提示：宏观经济波动，开店不及预期，RevPAR恢复不及预期等。

量价齐升+降本，2024年归母净利同增119%

赤峰黄金(600988)
    主要观点：
    赤峰黄金发布2024年年报
    公司2024年实现营收90.26亿元，同比+24.99%；实现归母净利润17.64亿元，同比+119.46%。单24Q4实现营收28.03亿元，同比+29.85%，环比+38.3%；实现归母净利润6.59亿元，同比+132.05%，环比+67.02%。
    黄金量价齐增带动业绩增长
    2024年公司黄金收入79.78亿元，同比+26.2%；黄金板块实现毛利率46.96%，同比+11.27pcts。量方面，2024年吉隆矿业18万吨金矿石扩建项目和万象矿业远西露天金矿投产贡献增量，公司全年黄金产量15.16吨，同比+5.6%，其中国内矿山产量3.91吨，同比+14.6%。2025年公司产能进一步爬坡，计划生产黄金16.7吨。价格方面，2024年伦敦现货黄金均价2386.2美元/盎司，较2023年均价+22.97%，地缘政治冲突加剧全球避险情绪，降息通道仍未关闭，黄金配置价值凸显，价格仍有空间。成本方面，公司2024年矿产金销售成本278.08元/克，同比-0.76%，降本增效成果凸显。公司矿产金全维持成本有所上涨，我们认为是随着黄金价格上涨加大了矿山开发和资本性支出。
    公司具备持续扩产增储潜力
    五龙矿业已在2024年底达到日处理量2000吨以上，计划在2025年达到3000吨/天的满产能力；吉隆矿业18万吨金矿石扩建项目于2024年6月试生产，新增6万吨地下开采项目已完成核准，采矿能力进一步增强；华泰矿业五采区新增3万吨地下开采扩建项目2024年11月开工建设，预计2025年起将逐步贡献增量产能；万象矿业远西露天金矿2024年9月投产，首年贡献黄金产量1.2吨，后续产能有望进一步爬坡；金星瓦萨进一步加速钻探工作，公司基于金价上涨重新评估老采坑，部分区域将在2025年贡献增量。公司在所有矿山全面加大勘探力度，并启动制作探矿增储三年计划，资源量和储量有望进一步提升。
    投资建议
    公司黄金产量持续提升，金价上涨释放业绩弹性，今年3月H股挂牌上市有望进一步推进国际化战略。我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为26.57/29.03/31.95亿元（前值为2025-2026年分别为21.7/24.9亿元），对应PE分别为15/14/12倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    美国政策不确定性导致黄金价格大幅波动；项目建设不及预期；矿山安全和环保风险等

一季度业绩增长稳健，强化贸易服务能力无惧外部冲击

小商品城(600415)
    核心观点
    一季度业绩稳健向上，归母净利润增长12.66%。公司2025年一季度实现营收31.61亿元，同比增长17.93%，取得归母净利润8.03亿元，同比增长12.66%，扣非净利润7.95亿元，同比增长15.14%。公司整体业绩在高基数情况下增长稳健，受益服务能力提升带来的租金增长及线上贸易服务、跨境支付等新业务带来的增量表现。
    高基数下短期毛利率有所下滑，期间费用率优化。公司2025年一季度毛利率36.18%，同比-2.87pct，主要系去年高毛利租金和选位费业务占比较高带来的基数影响。2025年一季度销售费用率1.55%，同比略+0.22pct；管理费用率2.5%，同比-1.3pct；财务费用率同比-0.77pct，整体期间费用率优化。一季度经营性现金净流出2.78亿元，主要系去年一季度租金和选位费现金流收取的基数较高影响，平滑到全年看预计现金流情况良好。
    风险提示：外贸景气度下降；新市场招商不及预期；新兴业务发展不及预期。投资建议：公司已基本完成从传统贸易形态向数字贸易生态的跃升，其中市场经营业务在数字化配套服务完善，以及全球数贸中心开业驱动下进入新一轮业绩扩张期。而数字贸易平台及跨境支付等新兴业务有望为公司注入长期增长潜力，同时公司作为进口贸易创新发展试点单位有望分享进口贸易繁荣的机遇。

年报点评：扣非净利润同比大幅提升，长期保持市场领先地位

锡业股份(000960)
    核心观点
    公司发布年报：全年实现营收419.73亿元，同比-0.91%；实现归母净利润14.44亿元，同比+2.55%；实现扣非净利润19.43亿元，同比+40.48%。公司2024年归母净利润和扣非净利润有较大的差值，主要是来自于因税收、会计等法律、法规的调整对当期损益产生的一次性影响约5.14亿元。公司2024年扣非净利润同比大幅提升，主要是得益于锡价上涨，2024年沪锡均值约为24.83万元/吨，同比+16.92%。
    核心产品产销量数据：2024年，公司生产有色金属总量36.10万吨，同比+4%，其中锡8.48万吨，同比+6%；铜13.03万吨，同比+0.77%；锌14.40万吨，同比+6.90%；铟127吨，同比+24.51%。2024年，公司实现锡精矿、铜精矿、锌精矿自给率分别为30.21%、15.91%、72.72%。公司2025年主要工作目标：产品锡9万吨，产品铜12.5万吨，产品锌13.16万吨，铟锭102.3吨。
    分红方面：公司拟向全体股东每10股派发现金红利1.9元(含税)，合计派发现金股利约3.13亿元，约占公司2024年归母净利润的21.65%。
    全球最大精锡生产企业，在全球锡市场长期保持领先地位。公司目前有全球最完整的锡产业链，是全球锡行业龙头企业，对锡这一国家战略性稀缺矿产资源具有较强的全球影响力。根据公司年报中披露，2024年公司锡金属国内市占率为47.98%，全球市占率为25.03%。公司锡和铟资源储量均位居全球第一，截至2024年末保有资源量：锡金属量61.62万吨、铟4821吨。
    风险提示：核心矿山资源品位下降的风险；有色金属价格波动的风险。
    投资建议：维持“优于大市”评级。
    预计公司2025-2027年营收为425.77/432.85/439.93(原预测409.41/413.17/-)亿元，同比增速1.4%/1.7%/1.6%；归母净利润为23.92/26.03/28.15(原预测24.37/26.05/-)亿元，同比增速65.6%/8.8%/8.1%；摊薄EPS为1.45/1.58/1.71，当前股价对应PE为10/9/8X。考虑到公司是全球最大的精锡生产企业，未来将更加聚焦上游资源内增外拓，打造世界一流有色金属关键原料供应商，另外我们看好未来锡供给端增长受限，以及锡需求在半导体和新能源领域的增长，锡价中枢有望稳步抬升，公司有望充分享受锡价上涨所带来的业绩弹性，维持“优于大市”评级。

KC1036尤文肉瘤Ⅱ期临床研究完成首例入组，关注后续进展情况

康辰药业(603590)
    近期，公司发布公告，公司自主研发的KC1036顺利完成“评价KC1036治疗12岁及以上青少年晚期尤文肉瘤患者的安全性、有效性和药代动力学的Ⅱ期临床研究（KC1036-PED-01）”首例受试者入组服药。KC1036是公司自主研发的1类创新药随着该产品临床进展不断推进，看好公司的长期发展，维持买入评级。
    支撑评级的要点
    KC1036临床进展进一步推进，尤文肉瘤适应症临床价值高。尤文肉瘤（Ewingsarcoma，ES）是儿童和青少年第二常见的原发恶性骨与软组织肿瘤，最常见于10-20岁的年龄段，预后极差，5年总体生存率低于20%。尤文肉瘤属于罕见病，数据显示，在白种儿童和青少年中，其发病率为每年每百万人出现1.5例；而在黄种和黑种儿童和青少年中，发病率约为每年每百万人0.2例-0.8例。随着KC1036临床的逐步推进，该产品有望为患者提供更多的治疗选择，临床价值较高。
    KC1036潜在市场空间大，多个适应症已进入临床。KC1036是公司自主研发的化学药品1类创新药，其通过抑制AXL、VEGFR2等多靶点实现抗肿瘤活性，截至目前，KC1036针对消化系统肿瘤、胸腺肿瘤等多个适应症正在开展临床研究。其中食管癌适应症进展较快，2024年2月已完成首例受试者入组，据IQVIA数据推算，2022年中国食管癌存量患者人数74.2万人，KC1036潜在空间很大。
    营销转型进展顺利，为公司后续产品销售奠定基础。2024年是公司营销转型之年，公司在多个省份实施了营销转型，旨在打造一支数字化的营销队伍，进一步增强自身的销售能力。我们认为，通过营销转型，一方面可以加强公司的销售能力，有望使公司现有产品“苏灵”“密盖息”的销售进一步加强；另一方面，营销改革后也有望为后续上市的创新药KC1036销售奠定基础，伴随公司KC1036临床的逐步推进，看好公司的长期发展。
    估值
    公司公布24年业绩快报，由于24年计提了收购泰凌医药股权所形成的商誉减值，且24年业绩叠加了营销改革的影响，我们下调了公司的盈利预测，预测2024-2026年公司EPS为0.32/1.12/1.34元。
    截止到4月3日收盘，公司总市值为43亿元，对应公司24-26年PE分别为85.6/24.3/20.4倍，我们认为，公司自主研发的1类创新药KC1036具备较大潜力看好公司长期发展，维持买入评级。
    评级面临的主要风险
    公司营销改革进展不达预期，导致销售低于预期；公司KC1036临床结果不达预期。

2024年年报点评：钒产品价格下跌拖累业绩，期待行业反转

钒钛股份(000629)
    事件：公司发布2024年年报：2024年公司实现营收132.09亿元，同比-8.15%（调整后，下同）；实现归母净利润2.85亿元，同比-73.03%；扣非后归母净利润2.53亿元，同比-75.87%。分季度看，2024Q4实现营业收入27.35亿元，同比-15.16%、环比-17.52%；实现归母净利1.02亿元，同比-45.91%、环比+122.04%；扣非后归母净利润0.88亿元，同比-52.10%、环比+143.77%
    点评：钒产品价格下跌拖累业绩
    （1）量：2024年钒产品销量增长6.74%，钛白粉和钛渣销量分别增长1.10%和下降
    24.18%。公司2024年钒产品销量为5.36万吨，同比增长6.74%；公司钛白粉销量为25.80万吨，同比增长1.10%。钛渣销量为14.61万吨，同比下降24.18%。
    （2）价：公司毛利率下降6.81pct，至7.59%。2024年五氧化二钒市场价格同比-26%，钛白粉和钛渣市场价格价格同比分别+2%和+17%。钒产品方面，由于产品价格下降，2024年公司钒产品毛利率下降17.05pct，至10.40%；钛产品方面，由于钛白粉毛利率下滑，钛产品毛利率下降1.53pct，至6.36%；公司整体毛利率下降6.81pct，至7.59%
    未来核心看点
    （1）公司是世界主要的钒制品供应商。公司拥有以五氧化二钒、高钒铁、钒氮合金、钒铝合金、钒电解液等为代表的钒系列产品，以钛白粉、钛渣等为代表的钛系列产品，具备年经营钛精矿175万吨和年产钒制品（以V2O5计）4.42万吨、钛白粉30万吨、钛渣24万吨的综合生产能力，是世界主要的钒制品供应商，中国主要的钛原料供应商，中国重要的钛渣生产企业，中国重要的硫酸法、氯化法钛白粉生产企业。
    （2）钒电池相关业务发展前景广阔，有望成为公司未来重要的业绩增长点。2025年2月，公司全资子公司攀钢集团成都钒钛资源发展有限公司与大连融科在四川省成都市签订了《2025年钒储能原料合作年度框架协议》，2025年公司向大连融科供应多钒酸铵20000吨（折五氧化二钒），比2024年实际销量增长35%（24年向大连融科销售14822吨），2022-2024年，公司与大连融科在电解液销售、钒电池用钒储能介质委托加工和钒储能介质购销交易金额合计约为24.73亿元（不含税）。随着钒电池业务逐步开拓，钒电池相关业务未来有望成为公司未来重要的业绩增长点。
    （3）5万吨熔盐氯化法钛白粉项目投产。截至2024年底，攀钢6万吨熔盐氯化法钛白项目已经在2024年投产，公司氯化法钛白粉产能达到7.5万吨/年，市场影响力进一步增强。
    投资建议：公司钒产品产能全球前列，随着钒行业景气度回升以及钒电池应用市场逐步扩大，公司业绩释放可期。我们预计公司2025-2027年归母净利润依次为5.92/7.83/9.32亿元，对应PE依次为40/30/26倍，首次覆盖，给予公司“推荐”评级。
    风险提示：下游需求不及预期；钒电池发展不及预期；项目进展不及预期。