2024年年报点评：煤机板块利润高增，汽零业务加速转型

郑煤机(601717)
    投资要点
    事件：公司发布2024年年报，2024年实现营收370.2亿元，同比增长1.7%；实现归母净利润39.3亿元，同比增长20.2%。Q4单季度来看，实现营收91.9亿元，同比增长0.3%，环比增长3.2%；实现归母净利润8.8亿元，同比增长8.5%，环比减少2.5%。2024年利润端快速增长。
    费用管控良好，盈利能力持续提升。2024年，公司期间费用率为10.8%，同比-0.4pp，由于集团对原SEG重组计划项下的员工离职补偿款进行最终结算时产生附加费用2.0亿元，导致管理费用同比增长14.1%；毛利率为24.0%，同比+1.9pp；净利率11.4%，同比+1.9pp。2024Q4，公司期间费用率为11.6%，同比+0.8pp，环比+0.1pp；毛利率为23.9%，同比+1.3pp，环比持平；净利率为9.8%，同比+0.8pp，环比-1.2pp。
    产品结构优化、材料成本降低，煤机板块利润增长显著。2024年，公司煤机板块实现营收194.7亿元，同比+3.3%，净利润为41.6亿元，同比+30.4%，煤机板块整体收入稳中有升，利润端增长主要得益于产品结构优化，高毛利产品占比提升，材料成本下降，毛利率同比提升显著。当前煤炭仍是我国主体能源，在保障国家能源安全中发挥“压舱石”作用，公司坚持以智能驱动产品成套化发展、以数字驱动业务全流程变革，以机器人技术重塑煤矿开采生态，以煤矿机器人的战略高度重新定义煤矿综采装备及系统，深度植入人工智能，加大智慧矿山和智能制造方面的研发及投入力度，保持行业领先地位。
    亚新科新能源快速放量，汽车零部件板块加速转型。2024年，公司汽车零部件板块实现营收175.8亿元，同比基本持平，其中亚新科实现营收50.4亿元，同比+18.9%，主要得益于下属子公司与新能源车业务相关收入及商用车收入稳步增长，SEG实现营收124.2亿元，同比-7.0%，主要系燃油车市场需求有所下滑，同时欧洲市场销量同比减少；净利润为2.6亿元，同比-7.0%，主要是SEG净利润减少所致。2024年，我国汽车销量为3143.6万辆，同比+4.5%，其中新能源汽车销量达1286.6万辆，同比+35.5%，汽车行业正处在新能源转型窗口期，公司持续深挖乘用车市场、稳步拓展商用车市场、大力开拓新能源市场，加速汽车零部件板块转型进程。
    盈利预测与投资建议。预计公司2025-2027年归母净利润分别为42.8、48.0、55.3亿元，对应当前股价PE分别为6.4、5.7、5.0倍，未来三年归母净利润复合增速为12%。考虑公司煤机板块稳健发展，汽车零部件板块盈利能力持续修复，新能源业务处于放量前夕，维持“买入”评级。
    风险提示：原材料价格波动、市场下行和竞争加剧、新能源业务拓展不及预期等风险。

鼓励生育有益于公司童装业务发展

森马服饰(002563)
    公司发布2024年报，24Q4营收52亿，同比+10%，归母净利3.8亿，同比+32%，扣非归母净利润3.5亿，同比+42%。
    2024年营收146亿，同比+7%，归母净利11.4亿，同比+1%，扣非归母净利润10.8亿，同比+6%。24Q4营收提速，利润修复，24全年整体符合预期。公司拟向全体股东每10股派发3.50元现金红利（含税），预计分红总额9.4亿。
    分产品，1）休闲服饰营收42亿，同比略有增长，毛利率35%，同比-2.54pct。门店2811家，净增108家。2024年，公司在全国范围内推广“新森马”模式，打造品类心智、强化传播创意。爆款产品规模实现三倍增长，防晒外套零售额翻倍，防护外套零售额增长超120%，森柔牛仔和森柔棉系列均增长超过50%。2024年冬季，森马羽绒服率先提出“森马高洁净1000+”差异化价值卖点，以“清洁度”抢占冬季羽绒竞争市场。徐志胜创意绒毛形象爆火出圈，为品牌赢得千万口碑好评。截至年底，新森马形象店开设500+家。
    2）儿童服饰营收103亿，同比+10%，毛利率47%，同比+0.53pct。门店5514家，净增280家，全年开店保持积极扩张态势。全年翻新扩改门店超过500家，推进终端形象升级，提升消费者购物体验。
    分渠道，1）线上营收67亿，同比+7%，毛利率45%，同比+2.38pct。天猫和抖音交易金额同比增长26%、20%，退货率有所增加，分别增加13个百分点、5个百分点。
    2）直营营收15亿，同比+13%，毛利率66%，同比-1.53pct。直营980家，较年初净增299家。直营单店面积204.8㎡（同比-4%），坪效7711元/㎡/年（同比-18%），营收增长主因开店驱动，坪效受损预计系消费承压。
    3）加盟营收61亿，同比+5%，毛利率36%，同比-2.99pct。加盟7260家，较年初净增96家。
    分地区，境内营收145亿，同比7%，毛利率44%，同比-0.20pct。境外营收0.8亿，同比+83%，毛利率61%，同比-15.64pct。海外业务低基数上高增，巴拉巴拉进一步拓展海外业务，2024年进入新加坡、马来西亚等东南亚市场，加快出海步伐。
    存货健康。存货金额35亿，同比+27%，存货周转天数140天，同比-19天。存货跌价准备计提2.85亿，占比归母净利润25%（同比-7pct），存货保持健康，对利润的影响减轻。销售费用同比+14%，主因线上投流费用增加以及线下新开门店相应费用增加。
    更新盈利预测，维持“买入”评级
    基于24年业绩表现，以及宏观环境、消费意愿、支付能力等不确定性，我们调整盈利预测，预计公司25-27年EPS分别为0.45/0.49/0.54元（25-26年前值为0.48元以及0.55元），对应PE为16/15/13x。
    风险提示：消费疲软、出生人口下滑、翻新门店表现不及预期等风险。

四季度业绩承压，氨纶产能逐步释放

华峰化学(002064)
    主要观点：
    事件描述
    3月28日，华峰化学发布2024年度报告，实现营业收入269.31亿元，同比增加2.41%；实现归母净利润22.20亿元，同比下降10.43%；实现扣非归母净利润20.83亿元，同比下降14.44%；实现基本每股收益0.45元/股。其中，第四季度实现营业收入65.59亿元，同比下降0.87%，环比下降1.05%；实现归母净利润2.05亿元，同比下降62.66%，环比下降58.64%；实现扣非归母净利润1.75亿元，同比下降71.06%，环比下降61.43%。
    氨纶、己二酸需求较弱成本支撑不足，盈利环比承压
    氨纶供需偏弱导致价格持续下跌，当前景气度处于历史底部水平。2024Q4均价约24087元/吨，2025Q1均价继续回落至23893元/吨（截至2025/03/30），四季度，氨纶主原料PTMEG市场价格继续下行，成本面进一步拖累氨纶市场，同时四季度下游开机下滑，季度后期需求走弱。当前氨纶景气度仍处于历史底部。经过两年多时间的调整，氨纶价格已击破大部分企业的盈亏平衡线造成行业亏损，位于2020年1月以来的历史极低水平。随着2026年产能投放减缓，氨纶价格有望逐年回升。
    2024Q4己二酸价差环比收窄，2025年预期无新增产能。2024年Q4，己二酸需求和成本支撑仍不足，开工平均不足6成，价格中枢继续下移，季度均价环比三季度下降7.1%，单吨毛利环比小幅回升，但行业仍处于亏损。当前己二酸行业格局稳定，产能占比前三位为华峰集团、华鲁恒升、海力化工。根据百川盈孚，2025年无新增产能，2026年神马股份计划新增50万吨，新疆天利预计新增15万吨。
    氨纶新产能贡献增量，盈利韧性强
    华峰化学以量补价，较同行业盈利韧性强。报告期内，公司控股子公司重庆氨纶非公开发行募投项目“300,000吨/年差别化氨纶扩建项目”部分正式达产，对2024年带来增量贡献。公司重庆基地仍有15万吨差别化氨纶产能在建，将逐步释放带来增量。公司的重庆基地在原料成本、能源、折旧方面均较同行业以及瑞安基地有显著成本优势。
    投资建议
    由于需求和成本支撑不足带来的价格盈利下滑超预期，下调盈利预测，预计2025-2027年实现归母净利润分别为19.94、35.41、36.48亿元（2025-2026原值35.94、48.83亿元），当前股价对应PE分别为19.27、10.85、10.53倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    （1）新建产能投放不及预期；

海外和创新业务稳健发展，重点布局AI应用落地

大华股份(002236)
    事件：2025/3/28晚，大华股份发布2024年年度报告。2024年度，公司实现营业收入321.81亿，同比减少0.12%；实现归属于上市公司股东的净利润29.06亿，同比减少60.53%，占营业收入9.03%；实现扣非归母净利润23.47亿，同比减少20.74%。
    点评：公司业绩承压但韧性凸显，未来有望在波动中维稳。公司To G业务受地方政府投资谨慎、传统行业需求放缓影响相对承压，实现营收40.57亿元，同比下降6.37%；To B业务受全球经济增速放缓、行业竞争加剧影响，实现营收87.10亿元，同比下降4.15%。2024年，公司毛利率达到38.84%，同比降低了3.2pct，体现出宏观经济环境的不确定性与行业竞争加剧。但与此同时，公司归属母公司股东的权益同比上升3.77%，研发费用率同比上升0.78pct，并逐步实现技术突破，为其长期发展稳健奠定了基础。展望未来，伴随宏观环境趋于稳定，公司竞争能力有望突显，使公司毛利率和公司业绩在波动中逐渐趋稳。
    创新业务稳态增长，境外业务呈现增长态势。从产品来看，公司发展机器视觉及移动机器人板块，创新业务保持活力，营收同比增长13.44%至55.66亿元，占营业收入比重上升到2024年的17.30%。从地区来看，由于海外新兴经济体需求旺盛，中资企业加速出海，境外业务营收同比增长6.31%至162.94亿元。这反映了公司加强海外业务布局，打造丰富的创新业务种类，为海外业务增长提供新动能。
    重点布局AI智能物联，发布星汉大模型2.0。以人工智能为重要引擎的数字经济，正成为推动全球经济复苏和可持续发展的重要力量。经过多年的积累，公司构筑了“1+2”人工智能能力体系；重点打造了巨灵AI开发平台，该平台围绕大模型业务，持续升级和完善AI开发线上全链路能力，处理能力达到每日亿级。2025年3月10号，公司发布星汉大模型2.0，创新升级语言能力、多模态能力、视觉能力，通过三大垂直能力协同构建行业智能体，重塑产业格局，推动产业价值从“经验驱动”向“认知智能驱动”的质变，让AI回归业务本质，使其持续赋能城市治理、智慧交通、智慧能源、智慧制造等重点行业，以技术驱动业务价值提升，开启智能化新篇章。未来，政府数字化建设、企业数智化转型需求会进一步释放，智慧物联行业能力圈也正从客户外围系统整合迈向核心生产、管理系统中，公司提前布局AI智能物联行业，有望在行业发展新动向中实现卡位。
    投资建议：考虑到公司24年业绩承压及国内市场尚待复苏，我们下调25年归母净利润至34.18亿元（之前为38.08亿元）。考虑到公司依托星汉大模型2.0在各行业落地及长期数智化转型需求，我们上调26年归母净利润至43.87亿元（之前为41.27亿元），同时预测27年营业收入以及归母净利润分别为524.20亿元和49.48亿元，维持“买入”评级。
    风险提示：产业数字化发展不及预期；市场竞争加剧；技术应用进度不及预期风险。

泰它西普适应症拓展，公司四季度减亏明显

荣昌生物(688331)
    主要观点：
    事件
    2025年3月28日，公司发布2024年年报，公司实现营业收入17.17亿元，同比+58.54%；归母净利润-14.68亿元，同比减亏2.84%；扣非归母净利润-15.08亿元，同比减亏2.31%。单季度来看，公司2024Q4收入为5.08亿元，同比+62.05%；归母净利润为-3.97亿元，同比减亏17.42%；扣非归母净利润为-4.10亿元，同比减亏14.98%。
    点评
    收入增加，投入趋于稳定，费用率大幅降低
    报告期内，公司整体毛利率为80.36%，同比+2.93个百分点；期间费用率167.44%，同比-52.36个百分点；其中销售费用率55.26%，同比-16.32个百分点；研发费用率89.69%，同比-30.93个百分点；管理费用率18.45%，同比-9.64个百分点；财务费用率4.05%，同比+4.54个百分点；经营性现金流净额为-11.14亿元，同比增加3.89亿元。公司产品销售收入增长，使费用率整体大幅降低。
    肿瘤自免商业化经验累积，准入医院数量不断扩大
    截至2024年12月31日，公司自身免疫商业化团队已超过800人，作为全球首个SLE治疗创新双靶生物制剂，自身免疫商业化团队已完成超过1,000家医院的药品准入。公司肿瘤科商业化团队已有近600人，已完成超过1,000家医院的药品准入。商业化团队经验不断积累，准入医院数量稳步增长，促使产品销售额稳步提高。
    泰它西普适应症拓展，陆续推进给药随访
    公司核心产品泰它西普和维迪西妥单抗正在中国及美国进行针对多种适应症的临床试验，并取得了多项积极进展。泰它西普的类风湿关节炎（RA）适应症在2024年7月获得NMPA的完全批准；重症肌无力（MG）的III期临床试验研究在2024年8月达到临床试验主要研究终点，截至本报告期末，公司已向CDE递交上市申请，海外的重症肌无力（MG）三期临床试验在2024年8月完成首例患者入组，目前入组工作持续进行中。此外，泰它西普的原发性干燥综合征（pSS）、IgAN肾病等其他适应症的临床也在推进随访工作。维迪西妥单抗在尿路上皮癌（UC）、胃癌（GC）及乳腺癌（BC）的单药或联合PD-1的适应症临床数据也在学术会议上进行披露。
    在研管线布局ADC及双抗，2期临床进行中
    早期在研管线中RC88（MSLN ADC）、RC148（PD-1/VEGF）均推进至2期临床阶段。RC88的结构包括MSLN靶向抗体、可裂解连接子以及小分子细胞毒素（MMAE）。其作用机制与维迪西妥单抗类似，可通过靶向结合MSLN阳性的肿瘤细胞，介导抗体的内吞，从而有效地将细胞毒素定向传递给癌细胞，实现较好的肿瘤杀灭效果。公司正在中国推进一项RC88联合PD-1治疗晚期恶性实体瘤的II期临床试验，截至本报告期末，已完成患者入组工作，正在进行给药随访。RC148是一种靶向PD-1和VEGF的双特异性抗体，是公司双特异性抗体平台首个进入IND阶段的产品。公司正在中国进行一项评价RC148联合多西他赛治疗晚期肺癌的II期临床研究。
    投资建议
    我们预计公司2025~2027年收入分别22.5/30.1/37.6亿元，分别同比增长31.1%/33.7%/24.8%，归母净利润分别为-10.5/-5.6/-0.6亿元，分别同比增长28.7%/46.7%/89.3%。我们看好公司ADC平台的持续研发及出海进程、泰它西普在自身免疫病领域的拓展能力，维持“买入”评级。
    风险提示
    销售不及预期风险；研发审批进度不及预期风险；新药研发失败风险；政策不确定风险。

华新水泥2024年报点评：海外支撑业绩韧性，加速国际化布局

华新水泥(600801)
    投资摘要
    事件概述：
    华新水泥公布2024年报：2024年公司实现营业收入342.17亿元，同比增长1.36%；归母净利润24.16亿元，同比下降12.52%；扣非归母净利润17.84亿元，同比下降23.15%。其中，2024年非流动性资产处置损益约7.42亿，对公司利润实现增厚。
    单季度方面，2024Q4单季度实现营业收入94.98亿元，同比下降0.98%；归母净利润12.78亿元，同比增长43.94%。
    国内错峰停产力度加大，水泥价格企稳修复。销售端看，2024年国内水泥行业受需求持续萎缩影响，全年产量同比下降9.5%，行业全年利润同比下降20%左右。公司克服不利影响，2024年实现水泥熟料销售6,027万吨，同比下滑3%。价格端看，自2024年三季度开始，随着国内错峰力度加大，水泥价格逐步企稳。根据测算，2024下半年公司吨售价318.53元/吨，环比增长4.7%；其中2024下半年公司国内水泥吨售价245.91元/吨，环比上半年微增0.6%。
    海外营收高增，对冲国内水泥下滑。2024年公司海外发展显著，实现营业收入79.84亿元，同比增长47%；海外水泥销量1,620万吨，同比增长37%，公司通过海外水泥销售收入对冲国内水泥熟料收入下滑。根据推算，2024年公司海外水泥熟料吨售价492.84元/吨，远高于国内水泥吨售价；其中2024下半年公司海外水泥吨售价为512.18元/吨，环比上半年增长8.8%。
    资本开支加速，加深国际化布局。产能扩张方面，2024年公司成功签约尼日利亚水泥产能1,060万吨/年以及巴西骨料产能880万吨/年项目，加速国际化布局。展望2025年，公司计划资本性支出133亿元，将近2024年的2倍，将集中用于骨料及海外水泥产能、替代燃料建设，我们预计海外营收将进一步增长。
    一体化业务稳步推进，非水泥业务重要利润贡献点。2024年公司非水泥业务营收占比45%，营收同比增长6.55%，一体化业务稳步推进。其中，公司骨料业务保持增长，2024年公司骨料销量14,323万吨，同比增长9%；骨料营收56.42亿元，同比增长5.18%，骨料毛利率47.92%，同比抬升2.04个百分点。从利润角度看，2024年公司非水泥业务op.EBITDA占比为56%，已成为重要利润贡献点。
    投资建议
    加速布局海外业务，骨料业务稳步增长，成为公司重要利润贡献点，我们看好公司海外及非水泥业务成长性，并继续保持行业领先。我们预计公司2025-2027年分别实现收入362.12/385.19/405.44亿元，同比分别为5.83%/6.37%/5.26%；归母净利润分别23.09/25.34/28.68亿元，同比增速分别为-4.46%/9.76%/13.20%；当前股价对应2025-2027年PE分别为12.50/11.39/10.06倍，维持“增持”评级
    风险提示
    水泥价格修复不及预期，海外业务拓展不及预期，原材料波动风险，汇率风险。

全年归母净利润同比增长2.0%，分红率达到52.2%

中国石油(601857)
    核心观点
    2024年归母净利润同比增长2.0%，业绩符合预期。2024年公司实现营收2.94万亿元（同比-2.5%），归母净利润1646.8亿元（同比+2.0%）。2024年单四季度公司实现营收6817.0亿元（同比-6.7%，环比-3.0%），归母净利润321.6亿元（同比+8.1%，环比-26.8%）。2024年布伦特原油现货均价为80.8美元/桶，同比下降1.9美元/桶（同比-2.3%），公司受益于油气产销增加、天然气销售盈利增长、化工品量利增长，全年归母净利润同比逆势增长。
    油气产量稳中有增，新能源业务快速发展。2024年公司油气与新能源板块实现经营利润1597.4亿元（同比+7.1%），实现油气当量产量1797.4百万桶油当量（同比+2.2%），其中原油产量941.8百万桶（同比+0.5%），原油平均实现价格为74.7美元/桶（同比-2.5%），油气单位操作成本12.05美元/桶（同比+0.8%）；可销售天然气产量5133.8十亿立方英尺（同比+4.1%）；风光发电量47.2亿千瓦时，为去年同期2.2倍。公司海外业务不断加大新项目获取力度，成功完成苏里南14/15区块和阿曼15区块签约。
    炼化、成品油销售板块利润下滑，新材料产销量大幅增长。2024年公司炼油成品油销售板块分别实现经营利润182.3亿元（同比-49.7%）、164.9亿元（同比-31.2%），主要由于国内汽柴油需求达峰，公司炼油量出现下滑，2024年公司实现原油加工量1378.4百万桶（同比-1.5%），生产成品油11986.7万吨（同比-2.3%），成品油销售15900.0万吨（同比-4.1%）。2024年公司化工板块实现经营利润31.6亿元，同比增加24.7亿元，主要得益于新材料产销量大幅增长，全年公司化工产品商品量3898.1万吨（同比+13.6%），其中新材料产量204.5万吨（同比+49.3%）。
    持续优化天然气资源池结构，全年分红率达到52.2%，派息额创历史最好水平。2024年公司天然气销售板块实现经营利润540.1亿元（同比+25.5%），全年销售天然气2877.5亿立方米（同比+5.2%），其中国内销售天然气2278.3亿立方米（同比+3.7%）。2024年公司资本开支为2758.5亿元（同比+0.2%），2025年预计资本开支为2622亿元（同比-4.9%）。公司全年总派息860.2亿元，派息率达到52.2%，对应A股股息收益率5.3%，H股股息收益率8.3%。
    风险提示：油价大幅波动风险；需求复苏不达预期；国内气价上涨不达预期。
    投资建议：由于油价下跌，我们下调公司2025-2026年盈利预测至1674/1709亿元（原值为1863/2029亿元），新增2027年盈利预测为1740亿元，摊薄EPS为0.91/0.93/0.95元，对于当前A股PE为9.0/8.8/8.6x，对于H股PE为6.5/6.3/6.0x，维持“优于大市”评级。

年报点评报告：利润延续高增，投运项目带动业绩弹性释放

北方国际(000065)
    24年利润延续高增，25年孟加拉项目进入运营期，带动公司业绩持续增长
    24年公司实现营收190.8亿，同比-11.21%，归母净利润10.5亿，同比+14.32%，扣非归母净利润10.55亿，同比+16.43%。其中，单24Q4实现营收49.58亿，同比-27.7%，归母净利润2.92亿，同比+28.33%，扣非归母净利润3.11亿，同比+56.54%。公司主要运营项目稳中向好，在建项目中孟加拉燃煤火电站项目已于24年底完成97.2%的EPC工程建设，预计今年开始贡献运营收益，该项目预计年发电量85.8亿度，按公司早前可研预测平均上网电价501.26元/MWh计算，该项目满负荷发电后预计产生约43亿元发电收入，持续看好公司电力运营和蒙煤业务发展前景，考虑到当前煤价压力，预计25-27年公司归母净利润为11.2、12.4、14亿元（25-26年前值为11.5、13.8亿元），维持“买入”评级。
    工程、焦煤、发电业务收入下滑明显，在手订单较为充足
    分业务来看，24年工程建设与服务/资源设备供应链/电力运营/工业制造分别收入83.6/89.7/4.4/12.4亿，同比分别-7%/-16.9%/-18.1%/+12.4%。工程建设与服务/资源设备供应链/电力运营/工业制造业务毛利率分别同比+3.6/+2.6/-9.7/+0.1pct。具体运营项目来看：1）工程业务：截至24年末，公司已生效正在执行的项目合同为63.9亿美元（折合459.6亿元），约合当期收入的2.4倍；2）蒙古矿山一体化项目：24年累计采矿5056万方，同比+17.6%，销售焦煤512万吨，同比-3.6%；3）克罗地亚风电：24年发电3.85亿度，同比-16.3%，发电量不及预期主要受上半年气候、风力、及国家验收停机等影响，截至目前，该项目已经全面满足了欧盟及克罗地亚最严格的标准要求，完成虚拟电场服务协议签署以及发电绿证登记；4）老挝南湃水电站：24年发电4.16亿度，同比-7.1%。
    盈利质量大幅提高，收、付现比上升明显
    公司24年综合毛利率12.82%，同比+2.5pct，Q4单季度毛利率为16.01%，同比+5.26pct。24年期间费用率上浮1.05pct至4.27%，销售、管理、研发、财务费用率分别为2.46%、2.08%、0.35%、-0.63%，分别同比变动+0.34pct、+0.47pct、+0.04pct、+0.2pct，其中，财务费用较上年同比-32.6%，系汇兑收益减少所致。资产及信用减值损失为4.7亿元，同比增加0.7亿元。综合影响下净利率为5.38%，同比+0.94pct。公司24年CFO净额为6.53亿元，同比少流入0.49亿元，收付现比分别为100.66%、104.61%，分别同比+6.53pct、+7.18pct。
    风险提示：项目进度不及预期；汇率波动风险；海外经营风险等。

2024年报点评：经营性业绩稳健增长，海外设备订单持续突破

三峰环境(601827)
    投资要点
    事件：2024年公司实现营收59.91亿元（同比-0.59%，下同），归母净利润11.68亿元（同比+0.20%），扣非归母净利润11.55亿元（+1.54%）。
    24年剔除一次性影响后归母净利润同增7%，信用减值增加影响业绩。公司经营性业绩保持增长，剔除2023年、2024年一次性影响因素后，2024年营收同口径增长0.30%，归母净利润同口径增长7.08%。2024年公司销售毛利率33.18%（+1.42pct），销售净利率20.42%（+0.24pct），期间费用率11.45%（-0.75pct），其中研发费用率同比-0.57pct至1.07%，主要系部分研发项目成功结题，财务费用率同比-0.28pct至4.78%，主要系贷款置换及提前还款。2024年公司计提信用减值损失0.94亿元（同增0.54亿元），主要系应收积累及部分账期延长。
    固废运营稳健增长，经营效率保持领先。2024年公司固废运营收入38.40亿元（+5.29%），毛利率39.29%（+0.14pct）。1）全资及控股：截至2024年末，投运规模42500吨/日，在建及筹建规模1900吨/日。2024年公司全资及控股项目垃圾处理量1508万吨（+7.42%），发电量59.57亿度（+8.4%），上网电量52.4亿度（+8.53%），平均入厂吨发428.8度/吨（不含供热机组、污泥、餐厨及厨余垃圾），平均厂用电率11.99%（不含供热项目）。2024年公司销售蒸汽93.64万吨（+18.46%），供热项目平均吨垃圾产汽量1.96吨，2024年公司新签订蒸汽销售合同10项，预计新增蒸汽供应量约63万吨/年。2）参股项目：截至2024年末，投运规模17050吨/日，2024年参股项目垃圾处理量544万吨（+2.06%），上网电量14.95亿度，销售蒸汽86.62万吨(+15.90%)。3）协同业务：2024年处理餐厨（厨余）垃圾22.62万吨（+88.33%），处理污泥13.21万吨（+13.09%），合规处理医废2.95万吨，一般工业固废10.76万吨。
    建造收入下滑，核心设备销售海外新签单超8亿元。2024年公司工程建造收入19.18亿元（-13.93%），毛利率21.76%（+1.44pct），2024年公司共签署焚烧炉及成套设备供货合同9项，设计处理能力合计约6,370吨/日，其中，海外合同总额超8亿元。新签污水处理及直饮水设备供货（含工程建造）等合同35个（其中国际项目5个），处理规模6.19万吨/天，合同金额2.39亿元。
    自由现金流大增，分红比例稳步提升。2024年，公司经营性现金流净额20.54亿元（-13.42%），主要系国补回款同比下降以及工程建造业务下降收到现金减少所致；购建固定无形其他长期资产支付现金5.63亿元（-68.72%）；测算自由现金流14.91亿元（+160.65%），2024年分红比例35.07%（+1.28pct）。
    盈利预测与投资评级：公司固废运营提效&设备出海加速，现金流价值被低估，分红提升潜力大。由于EPC建造下滑及减值计提增加，我们将2025-2026年归母净利润从13.59/14.98亿元下调至12.64/13.50亿元，新增2027年归母净利润预测为14.23亿元，同比+8%/7%/5%，对应PE为11/11/10倍，维持“买入”评级。
    风险提示：设备订单不及预期，资本开支上行，应收账款风险等。

2024年报点评：汽车电子快速增长，新产品不断突破

华阳集团(002906)
    投资要点
    事件：公司发布2024年报，全年实现营收101.58亿元，同比+42.3%；归母净利润6.51亿元，同比+40.1%；毛利率20.69%，同比-1.67pp，净利率6.47%，同比-0.12pp。其中24Q4实现营收33.16亿元，同比+41.7%，环比+25.3%；归母净利润1.87亿元，同比+11.6%，环比+5%；毛利率19%，同比-3.9pp，环比-2pp，净利率5.7%，同比-1.5pp，环比-1.1pp。
    汽车电子大幅增长，客户持续开拓。24年公司汽车电子营收76亿元，同比+57.6%，销量1506万套，同比+60.4%，占比75%，同比+7pp。HUD产品出货量突破100万套、车载手机无线充电产品出货超400万套，座舱域控产品出货量超30万套。据公司年报表述，根据第三方统计数据，公司HUD、车载手机无线充电产品市场份额位列国内供应商第一名，座舱域控、液晶仪表、屏显示市场份额排名快速提升。客户结构持续优化，大客户数量明显增多，前五大客户分布均衡、无单一依赖，吉利、奇瑞、赛力斯、北汽等客户营收规模大幅增长；蔚来、理想、小鹏、小米、Stellantis等客户配套产品快速放量。
    精密压铸稳健增长，新能源占比提升。24年公司精密压铸产品营收20.6亿元，同比+24.4%，销量3.9亿件，同比+8.5%，应用于汽车智能化（激光雷达、中控屏、域控、HUD等）相关零部件、新能源汽车电驱系统零部件、光通讯模块及汽车高速高频连接器相关零部件的销售收入同比大幅增长；博世、博格华纳、比亚迪、佛瑞亚、联电、泰科、莫仕及其他重要客户营收大幅增长。
    研发投入持续增长，新产品不断取得新突破。公司不断加大研发投入，24年研发费用8.3亿元，同比+28.9%，占营业收入比重8.2%。公司已推出基于高通8255芯片的舱泊一体域控和基于高通8775芯片的舱驾一体域控，预研中央计算单元产品。公司创新融合HUD光学显示及车载屏幕显示技术在国内率先推出VPD（Virtual Panoramic Display虚拟全景显示）产品，引领市场趋势并将于2025年实现量产，同时开展下一代融合式方案研发工作。
    盈利预测与投资建议。预计公司2025-2027年EPS分别为1.67/2.21/2.72元，对应PE为21/16/13倍，归母净利润CAGR为29.9%，维持“买入”评级。
    风险提示：竞争加剧风险；新产品推广不及预期的风险；海外市场风险等。

年报点评：业绩短期承压，磷酸铁锂放量

当升科技(300073)
    事件：3月31日，公司公布2024年年度报告。
    投资要点：
    公司业绩短期承压。2024年，公司实现营收75.93亿元，同比下降49.80%；营业利润5.30亿元，同比下降76.15%；净利润4.72亿元，同比下降75.48%；扣非后净利润2.73亿元，同比下降86.23%；经营活动产生的现金流净额15.98亿元，同比增长30.74%；基本每股收益0.93元，加权平均净资产收益率3.60%；利润分配预案为拟每10股派发现金红利2.0元(含税)，公司业绩短期承压。其中，公司第四季度实现营收20.68亿元，环比增长4.23%，同比下降19.96%；净利润755万元，环比下降95.75%，同比下降98.26%。2024年，公司非经常性损益合计1.99亿元，其中政府补助1.24亿元、单独进行减值测试的应收款项减值准备转回9251万元、中科电气股票公允价值变动收益及购买结构性存款收益4320万元，而2023年非经常性损益合计-5549万元；2024年公司计提各项资产减值损失合计7111万元，其中存货跌价准备4553万元、应收账款坏账准备2591万元。公司主要从事锂电池正极材料的研发、生产和销售。
    我国新能源汽车销售和动力电池产量持续增长，带动正极材料需求增加。中汽协和中国汽车动力电池产业创新联盟统计显示：2024年我国新能源汽车合计销售1285.90万辆，同比增长36.10%，合计占比40.92%。2025年1-2月，我国新能源汽车销售183.60万辆，同比增长52.24%，合计占比40.33%。伴随我国新能源汽车销售增长及动力电池出口增加，我国动力电池和其他电池产量持续增长。2024年我国动力电池和其他电池合计产量1096.80GWh，同比增长40.96%；其中出口197.1GW。2025年1-2月，我国动力和其他电池合计产量208.1GWh，同比增长89.2%；其中出口38.6GWh。2024年12月中央经济工作会议明确要实施更加积极的财政政策和适度宽松的货币政策；实施提振消费专项行动，加力扩围实施“两新”政策。2025年1月，商务部等印发《关于组好2025年汽车以旧换新工作的通知》，进一步明确2025汽车以旧换新补贴政策。叠加动力电池上游材料价格回落至相对合理区间，我国新能源汽车竞争力和性价比提升，总体预计2025年我国新能源汽车仍将保存两位数增长，对应正极材料需求将持续增长。高工锂电统计显示：2023年，我国正极材料出货248万吨，同比增长30.35%。2024年出货335万吨，同比增长35.08%。其中，磷酸铁锂出货246万吨，同比增长49.09%，磷酸铁锂出货占比73.43%，出货占比较2023年提升6.9个百分点；三元材料出货65万吨，同比持平；钴酸锂出货10.5万吨，同比增长25.0%。钴酸锂出货增长主要受益于消费电子复苏，IDC统计显示：2024年全球智能手机出货12.23亿部，同比增长5.04%，预计2025年仍将小幅增长。
    公司锂电材料业绩短期承压，预计2025年恢复增长。2016-2022年，公司锂电材料营收总体持续增长，其中2021-2022年持续翻倍增长；2023-2024年，公司锂电材料营收持续回落，主要受行业价格下行影响。具体至2024年，公司锂电材料合计实现销售10.07万吨，同比大幅增长60.53%。全年营收74.42亿元，同比大幅下降50.35%，其中多元材料营收51.48亿元，同比下降62.82%；钴酸锂4.72亿元，同比下降25.39%；磷酸(锰)铁锂、钠电正极材料17.54亿元，同比增长1288%。公司锂电材料主要包括多元材料、钴酸锂和磷酸(锰)铁锂及钠电正极材料。其中，公司高电压多元材料体系实现5/6/7/8系全覆盖，高镍和超高镍多元材料性能行业领先，牢固占据国际一线高镍多元材料供应链，已批量供应全球高端电池客户并用于无人机、eVTOL等低空飞行器市场，并积极推进人形机器人领域的研发测试和市场推广；磷酸(锰)铁锂持续升级，满足车企和储能系统客户需求，并实现连续月度近万吨级出货；4.5V、4.53V钴酸锂已通过多家客户认证并处于小批量试产中，高倍率钴酸锂产品在无人机、航模等领域逐步扩大。截止2024年底，公司合计产能12.9万吨，同比增长55.4%，产能利用率80.16%，预计2025年将新增8万吨磷酸(锰)铁锂高端产能，全球产能建设有序推进中。
    展望2025年，预计公司锂电材料业绩将恢复增长，主要基于如下几方面：一是锂电正极材料需求仍将受益于动力电池和储能电池需求增长。其次，正极上游材料碳酸锂价格跌幅将趋缓，钴酸锂正极材料价格受海外钴供给扰动影响或上涨。第三，公司海内外客户优势显著，海外市场已与LG新能源、SK on、三星等建立稳定的战略合作关系，国内与比亚迪、中创新航、亿纬锂能等强化合作关系。第四，公司坚持“销研联动、技术先行”机制，加速创新和产品升级，为客户提供差异化高端产品，并通过投资参股、合资运营、技术合作等深度绑定战略大客户。第五，公司加速推进下一代电池材料市场化进程。固态电池材料商业化方面走在行业前列，报告期内累计出货近千吨，同比数倍增长。公司在半固态/全固态锂电正极材料、固态电解质方面均积极布局，如固态电解质已开发布局氧化物聚合物复合、硫化物、卤化物等多个技术路线，其中成功开发的氧化物及硫卤化合物固态电解质并完成年产百吨级中试线建设，实现吨级稳定制备，目前多款电解质产品已获下游头部电池厂商与车企认证及导入。
    公司盈利能力承压，预计2025年稳中略升。2024年，公司销售毛利率12.38%，同比回落5.68个百分点；其中第四季度毛利率为10.36%，环比第三季度回落1.05个百分点。2024年公司分行业毛利率显示：智能装备业务为31.65%，同比回落4.71个百分点。而锂电材料业务为11.99%，同比回落5.90个百分点，其中多元材料为16.16%，同比回落2.92个百分点；钴酸锂为9.78%，同比提升7.07个百分点；磷酸(锰)铁锂、钠电正极材料为0.52%，同比回落0.53个百分点。结合正极材料及上游原材料价格走势，考虑公司规模效应及产品结构，预计2025年公司盈利能力总体稳中略升。
    公司管理和财务费用增长。2024年，公司管理费用2.10亿元，同比增长13.91%；财务费用-1.10亿元，同比增长57.19%，主要是2023年汇兑收益和利息收入较高。伴随公司2025年营收恢复增长，预计公司费用支出总体在合理水平。
    关注长期供货协议和战略合作落实情况。2025年3月，公司公布供货协议：一是与SK On协议约定：SK On预计在2025年至2027年向公司采购17000吨高镍及中镍等多型号锂电正极材料；公司优先将其芬兰和中国工厂的产能分配给SK On，SK On优先将其新项目分配给公司，双方就2026年至2028年非约束性额外供销11万吨左右锂电正极材料产品合作事宜将进行后续协商；产品价格根据约定定价公式进行确定；二是与LGES签订长期供货协议：LGES预计在2025年至2027年向当升科技采购110,000吨高镍及中镍等多型号锂电正极材料，协议约定的采购量为双方预测的需求量，实际以协议执行情况为准，按当前市场价计算协议金额预计140亿元。上述供货协议彰显国际客户对公司技术和产品的认可，将对公司业绩产生积极影响，后续关注落实情况。2025年2月10日，公司与中伟股份签署战略合作框架协议：基于双方在矿产资源开发与利用，锂电池前驱体及正极材料研发、生产及推广等领域具有各自的显著优势。为充分发挥各自优势，经友好协商，双方一致同意在产品供销、技术合作、产能布局、上游资源开发、资源回收利用等领域建立长期、全面、稳定的战略合作关系。其中，产品供销方面预计未来3-5年，双方在三元前驱体、四氧化三钴、磷酸(锰)铁、钠电前驱体、固态前驱体、聚阴离子前驱体、富锂锰基前驱体等产品的合作量达3-10万吨/年。
    关注公司向特定对象发行股票进展。2025年3月，公司公布2024年度向特定对象发行股票预案(修订稿)：拟向公司控股东矿冶集团发行不超过151950232股股票，发行前矿业集团持股比例为23.19%；发行价格为26.66元/股，矿业集团认购金额不低于8亿元且不超过10亿元，扣除发行费用后拟全部用于补充流动资金。发行完成后，矿业集团持股占比提升至28.48%，发行后有助巩固公司行业地位，提升公司盈利能力。3月12日，公司收到交易所审核通过的公告。
    增持彰显公司管理层信心。截止2025年3月5日：公司股权增持计划已通过“云南国际信托有限公司－云南信托－与奋斗者同行当升科技员工持股第五期管理服务信托”以二级市场竞价交易方式累计买入公司股票合计1,203,200股，占公司总股本的0.24%，成交均价为39.28元/股，成交总金额4726万元。公司股权增持计划的锁定期为12个月，显示公司管理层与核心骨干对公司长期发展的信心。
    维持公司“增持”投资评级。暂不考虑非公开发行股票影响，预测公司2025-2026年摊薄后的每股收益分别为1.34元与1.85元，按4月1日40.85元收盘价计算，对应的PE分别为30.45倍与22.04倍。目前估值相对行业水平略偏高，结合行业发展前景及公司行业地位，维持公司“增持”投资评级。
    风险提示：行业竞争加剧；我国新能源汽车销售不及预期；上游原材料价格大幅波动；市场拓展不及预期。

24营收再创历史新高，涨价+AI催化25年展望乐观

江波龙(301308)
    事件：公司发布2024年年度报告，完成营业收入174.64亿元，同比增长72.48%。公司实现归属母公司净利润4.99亿元，同比增长160.24%。扣非归属母公司净利润1.67亿元，同比增长118.88%。
    点评：2024年业绩亮眼，业务结构优化升级，四大产品线全线增长。营业收入达174.64亿元，同比增长72.48%，归母净利润4.99亿元，同比增长160.24%，扭亏为盈。从业务结构看，嵌入式存储占比48.24%，营收84.25亿元，同比增长90.49%；移动存储占比18.37%，营收32.08亿元，同比增长37.83%；固态硬盘占比23.75%，营收41.47亿元，同比增长47.98%；内存条占比8.74%，营收15.27亿元，同比增长197.61%。
    存储价格涨幅及供需结构展望乐观，江波龙作为行业龙头有望优先受益。价格来看，继闪迪、美光之后，三星、SK海力士也加入了4月存储芯片涨价潮，NAND价格回涨速度快于此前预期。两周前，NAND原厂闪迪向客户发送涨价函称，闪迪将于今年4月1日开始涨价超10%，该举措适用于所有面向渠道和消费类产品。美光同样表示将上调渠道经销商拿货价格。近日，根据渠道反馈，长江存储零售品牌致态也将于4月起面向渠道上调提货价格，幅度或将超过10%。台湾电子时报消息，美光、三星、SK海力士均将从4月起提高报价。闪迪表示，存储行业的供需动态继续演变，预计将很快过渡到供不应求的状态。此外，近期美国的关税行动，将影响供应并增加其业务成本。闪迪透露，其应对计划外需求和订单的能力有限，任何计划外需求会延长交货时间。
    向港交所提交上市申请书，助力提升全球市场竞争力。这一举措是江波龙进一步拓展融资渠道的关键一步。在港股市场活跃、IPO数目激增的背景下，江波龙有望借助港交所平台提升市场影响力，为企业发展注入强大资金动力，助力其在全球存储市场竞争中占据更有利地位。
    组建芯片设计团队自研主控芯片，提升产品差异化。推出搭载自研WM7400主控芯片的UFS4.1方案，顺序读取速度达4350MB/s，随机写入速度达750K IOPS，最高容量达2TB，实现“满血性能”，为端侧AI产品提供有力支持；eMMC Ultra搭载自研WM6000主控，突破eMMC5.1标准限制，带宽提升50%，性能大幅提升，凸显江波龙在存储技术研发上的深厚实力。
    海外市场多点突破，AI侧企业级存储收入高增。存储下游来看，字节、阿里加大数据中心建设投入，端侧AI百花齐放带动各类存储需求高速增长。随着AI市场的爆炸性增长和大模型如GPT系列等的涌现，AI领域对算力和存储的需求呈指数级增长。公司企业级存储2024年收入达到9.22亿元，同比增长666.30%，企业级业务实现放量增长，助力公司扩展新增长版图。在全球化战略方面，Lexar渠道覆盖全球六大洲60多个国家，产品线扩展，全球销售能力实现超50%复合增长，高端市场竞争力和品牌影响力强劲，2024年收入达到35.25亿元，增长势头再创新高，同比增长45.30%。2023年公司并购巴西Zilia，利用其本地制造经验，形成全球存储制造供应链网络，辐射欧美市场，2024年营收同比增长120%。
    投资建议：结合原厂减产和控货效应，近期存储现货市场迎来普涨行情，但仍存在原材料供应及境外经营等风险，预测2025/2026年归母净利润从11.52/13.51亿元下调至7.02/10.16亿元，新增2027年归母净利润预测为12.27亿元，维持“买入”评级。
    风险提示：原材料供应商集中度较高且境外采购占比高，晶圆价格波动，存货规模较大，境外经营等风险，盈利情况不达预期。

军贸业绩不断突破，看好国内无人机业务复苏

航天彩虹(002389)
    事件
    3月28日，航天彩虹发布2024年年报。2024年，公司实现营业收入25.67亿元，同比下降10.45%，实现归母净利润0.88亿元，同比下降42.54%。
    点评
    1、2024年，公司实现营业收入25.67亿元，下降10.45%，实现归母净利润0.88亿元，同比下降42.54%;整体毛利率21.34%，同比下降3.29pcts。其中，无人机及相关产品营收15.14亿，同比下降9.54%；毛利率27.17%，同比下降4.94pcts。
    2、国际市场不断突破，看好无人机军贸业务稳步增长。2024年，公司国外业务收入13.65亿元，同比增加15.33%。无人机出口市场持续升温，国际业务需求对接及产品演示频次大幅提升，军贸产品更新换代加速，差异化采购及战略备份需求增长显著，为公司国际市场业务开辟更多发展空间。公司深耕军贸传统市场，成功落实多批次增续订，产品实现交付即作战；新增2个用户国，亚洲市场实现新突破；CH-9和CH-3D成功获得出口立项批复，为后续公司扩大出口打下坚实基础。
    3、无人机国内需求逐步复苏，有望迎来拐点。2024年，有关国内无人机和机载武器招标项目数量增多，体现了采购需求逐步复苏的态势。公司国内装备领域竞标立项取得重大突破，完成多型无人机和导弹竞标比测任务，实现彩虹无人机和射手导弹产品全面纳入国家装备基本盘。
    4、盈利预测与投资评级：我们预计公司2025-2027年的归母净利润分别为3.57、4.77、5.99亿元，同比增长304.97%、33.55%、25.68%，对应当前股价PE分别为56、42、34倍，维持“增持”评级。
    风险提示
    军品订单不及预期；军品降价超出市场预期；军贸市场拓展不及预期等。

2024年年报点评：24年业绩高增长，混改释放经营活力

柳工(000528)
    投资要点
    事件：公司发布2024年年报，2024年实现营收300.6亿元，同比+9.2%；归母净利润13.3亿元，同比+52.9%；2024Q4实现营收72.1亿元，同比+12.5%，归母净利润0.06亿元，同比-84.6%。24年业绩高增长，盈利能力持续提升。
    提质增效战略成效显著，盈利能力持续提升。报告期内，公司根据“十四五”战略规划，围绕“盈利增长、业务增长、能力成长”三大核心任务，积极采取灵活的应对策略，同时持续加大各项重点工作变革创新力度，公司整体运营效率显著提升。2024年公司综合毛利率为22.5%，同比+1.7pp，主要系业务结构优化、全价值链有效降本控费等；净利率为4.6%，同比+1.2pp；期间费用率为15.0%，同比基本持平；其中，销售、管理、研发和财务费用率分别为7.9%、2.8%、3.8%、0.5%，分别同比-0.3pp、-0.1pp、+0.5pp、-0.1pp。
    海外市场营收同比+20.1%，电动化产品增速超380%，拉动公司业绩高增。从收入看，2024年，公司海外市场实现营收137.6亿元，同比+20.1%，业务占比提升4.1pp至45.8%，毛利率提升1.5pp至28.6%；公司电动装载机、挖掘机、平地机等电动产品线全面上市，电动化产品营收增速超380%，助力公司业绩高增。从销量看，公司工程机械板块多品类海外持续放量，2024年，公司产品海外销量增速跑赢行业水平22pp，其中，挖机出口销量增速优于行业15pp、海外市占率再创新高，小型机业务海外增速超60%、海外挖掘装载机销量增长超130%，平地机出口销量同比提升超40%、海外市占率提升2pp，公司产品海外竞争力持续提升。
    国内市场景气度持续回升，公司有望充分受益。根据工程机械行业协会，2025M1-M2，挖掘机/装载机内销分别同比+51%、+26%，叠加挖掘机、装载机老旧设备淘汰更换、更新购置新能源产品的政策进一步实施，行业景气有望持续回升；挖掘机/装载机外销分别同比+7%、8%，整体来看国内出口绝对量仍保持较高水平。2024年，公司土方机械产品（装载机+挖掘机等）国内市场份额突破新高度，同比提升1.3pp，土方机械产品全球营收同比+15%，实现国内国际市场双增长；装载机国内市场份额稳居第一、挖掘机业务销量增速优于行业27pp；目前公司的装载机、挖掘机两大拳头产品和小型工程机械、矿用卡车、汽车起重机、高空机械等新兴业务构筑的产品组合+全面解决方案有望持续发力，为公司长期发展提供充足动力。
    盈利预测与投资建议。预计公司2025-2027年归母净利润为19.8、26.5、32.2亿元，对应当前股价PE为12、9、7倍，未来三年归母净利润复合增长率34%。给予公司2025年15倍PE，目标价14.70元，维持“买入”评级。
    风险提示：宏观政策变动风险、海外市场发展不确定性风险、汇率波动风险。

2024年报点评：经营稳健性彰显，维持高分红

苏泊尔(002032)
    核心观点
    营收利润稳健增长，经营韧性强。公司2024年实现营收224.3亿/+5.3%，归母净利润22.4亿/+3.0%，扣非归母净利润20.6亿/+3.5%。其中Q4收入59.1亿/-0.4%，归母净利润8.1亿/-0.7%，扣非归母净利润6.6亿/+0.0%。公司拟每10股派发现金红利28.1元，对应3月27日收盘价股息率为5.1%，现金分红率为99.7%。2024年虽然国内小家电行业需求较为承压，但公司依然保持相对稳健的营收和业绩增长，经营韧性凸显。
    外销持续拉动增长。公司2024年外销收入同比增长21.1%至75.0亿，H1/H2分别+39.3%/+8.9%。公司外销的主要客户SEB消费者业务同口径下增长6.3%，其中Q1/Q2/Q3/Q4同比分别+5.8%/5.9%/+8.1%/+5.5%，并预计2025年实现常态稳健增长，预计苏泊尔外销收入仍有望保持稳健增长。
    内销小幅承压。公司2024年内销收入同比下降1.2%至149.3亿，H1/H2分别+0.1%/-2.5%；参考SEB披露的中国区收入情况，预计Q4收入下降3.4%。
    炊具及食物料理电器增长较快。2024年公司食物料理电器收入增长9.1%至38.0亿，H1/H2分别+12.4%/+6.0%；烹饪电器同比下降2.6%至86.6亿，H1/H2分别+3.3%/-8.6%；生活家居等其他电器同比增长8.9%至31.3亿，H1/H2分别+15.5%/+3.6%；炊具及用具收入同比增长12.9%至68.4亿，H1/H2分别+17.0%/+10.0%。公司品类布局全面并积极开拓新品类，表现持续好于大盘。
    内销毛利率稳中有升，盈利能力稳固。同口径下，2024年公司毛利率为24.7%，同比-0.6pct，预计受外销占比提升及外销毛利率在高基数下回落的影响；内外销毛利率分别+0.4/-1.8pct至27.7%/18.6%。公司费用率基本稳定，销售/管理/研发/财务费用率分别+0.0/-0.1/+0.1/-0.0pct至9.7%/1.8%/2.1%/-0.3%。公司2024年归母净利率同比-0.2pct至10.0%，Q4归母净利率同比-0.1pct至13.7%。在小家电内需承压及行业竞争加剧的背景下，公司经营稳健性进一步彰显。
    风险提示：行业竞争加剧；原材料价格波动；行业需求复苏不及预期。
    投资建议：下调盈利预测，维持“优于大市”评级
    苏泊尔是我国厨房小家电及炊具龙头，外销依托大股东SEB增长稳健，内销有望受益于家电国补政策，看好公司经营稳健性和高分红下的高股息。考虑到公司外销毛利率回落至常态水平，下调盈利预测，预计公司2025-2027年归母净利润为24.0/25.5/26.9亿（前值为25.2/27.0/-亿），增速为+7%/+6%/+6%，对应PE=19/18/17x，维持“优于大市”评级。

2024年报点评：24年销量承压，25年恢复可期

青岛啤酒(600600)
    投资要点
    事件：公司发布2024年报，全年实现收入321.4亿元，同比-5.3%，实现归母净利润43.5元，同比+1.8%；其中24Q4实现收入31.8亿元，同比+7.4%，实现归母净利润-7.4亿元，去年同期为-8.8亿元。此外，公司拟每股拟派发现金股利人民币2.20元（含税）。
    受整体需求疲软影响，全年销量明显承压。量方面，24全年实现啤酒销量753.8万吨，同比-5.9%；其中24Q4实现销量75.3万吨，同比+5.6%。受啤酒行业整体消费需求疲软及餐饮需求平淡影响，公司全年销量有所承压。分价格带来看，24全年主品牌实现销量434万吨，同比-4.8%，其中中高端以上产品实现销量315.4万吨，同比-2.7%；其他品牌实现销量320万吨，同比-7.2%。价方面，24全年主品牌吨价同比-0.3%至5088元/吨；其他品牌吨价同比+0.9%至2969元/吨；综合带动整体吨价同比+0.4%至4189元/吨。分区域来看，山东大本营及华北基地市场收入增速分别为-3.4%/-2.2%；沿海地区中华南/华东/东南地区收入增速分别为-6.8%/-9.9%/-24.2%。此外公司坚持多元化渠道布局，24年线上产品销量同比+21%，连续12年保持增长态势。
    成本红利释放下，盈利能力平稳提升。2024年公司毛利率为40.2%，同比+1.6pp，其中24Q4单季度毛利率为26.2%，同比-1.2pp。全年毛利率提升主要系关键原材料价格持续下行所致。费用率方面，24全年销售费用率同比+0.4pp至14.3%，主要系公司加大渠道费用投放力度；管理费用率基本持平，同比微降0.1pp至4.4%。在成本红利逐步释放带动下，2024全年公司净利率同比提升1.2pp至14%。
    餐饮复苏+低基数下，25年销量良性增长可期。1）产品端方面，公司坚持“1+1+1+2+N”战略，持续推进产品结构优化升级，打造主力大单品、高端生鲜及超高端明星产品，实现全系列、多渠道产品覆盖。此外从低端崂山向中端经典的结构升级路径，仍将是整体吨价提升的重要引擎。2）渠道端方面，公司将加速推进“一纵两横”战略带市场建设与布局，持续强化市场推广力度和深化市场销售网络建设，巩固和提高在基地市场的优势地位和新兴市场的占有率。3）展望未来，24年末随着具备丰富内部管理经验的新董事长上任，且下半年公司主动调整渠道库存水平，在餐饮端需求持续复苏与低基数效应的带动下，25年公司销量有望实现良好增长。
    盈利预测与投资建议。预计2025-2027年EPS分别为3.41元、3.62元、3.83元，对应动态PE分别为22倍、21倍、20倍，维持“买入”评级。
    风险提示：现饮场景恢复不及预期风险，高端化竞争加剧风险。

2024年报点评：24年业绩承压，激励计划彰显信心

广州酒家(603043)
    投资要点
    事件：公司发布2024年年报，全年实现营收51.2亿元，同比+4.6%；实现归母净利润4.9亿元，同比-10.3%；其中24Q4单季度实现营收10.2亿元，同比-0.4%；实现归母净利润0.5亿元，同比-22.1%。此外，公司拟向全体股东每10股派发现金红利4.80元（含税）。
    餐饮业务实现较快增长，外埠及境外市场表现良好。分产品看，24全年公司月饼产品实现收入16.3亿元，同比-2%；月饼业务增速表现平淡，主要受今年整体消费需求恢复偏弱影响。速冻食品业务全年实现收入10.3亿元，同比-3%；主要系C端速冻消费需求疲软影响。全年餐饮业务实现营收14.6亿元，同比+15.2%；受益于年内新设直营餐饮门店8家，餐饮业务维持良好增长。分区域看，24全年广东省内/境内省外/境外分别实现收入37.8/12.3/0.7亿元，同比+1.5%/+13.6/+41.6%；基地市场维持平稳增长，外埠市场维持较快增长，此外公司食品业务境外招商顺利，海外市场实现高增。
    产品结构变化致使全年盈利能力承压。24全年公司毛利率为31.7%，同比-3.9pp；其中Q4单季度毛利率同比-6.6pp至26%。毛利率下降主要因高毛利率的食品业务收入占比下降，叠加低毛利率的餐饮业务收入占比提升所致。费用率方面，24全年公司销售费用率为9.8%，同比-0.5pp；主要系公司积极控制费用投放力度；管理费用率同比-0.4pp至9.1%。综合来看，受产品结构变动影响，24全年公司净利率同比-1.8pp至10.1%。
    深化全渠道营销体系构建，激励计划落地彰显未来发展信心。1、食品业务方面，通过以点带面巩固以粤港澳大湾区为核心的华南市场，重点开拓华东、华北等区域的主要城市，不断完善跨区域业务布局。公司自有品牌产品通过全渠道销售体系有效实现消费场景线下线上全覆盖，进一步拓展会员制商超、社区团购、兴趣电商等新渠道。省外食品业务发展迅速，新城市经销体系稳步落地，有效拓宽粤港澳大湾区销售布局。2、餐饮业务方面，坚持按战略布局拓展门店，品牌布局实现北上广深全覆盖。随着后续公司持续发力食品业务扩容与餐饮品牌省外扩张，公司中长期业绩值得期待。3、公司3月发布股权激励草案，拟授予激励对象不超过1035万股；考核目标为以2023年营收为基础，2025-2027年收入增长率分别不低于16%/28%/40.85%；公司本次激励目标制定合理，有助于充分调动员工积极性，彰显未来发展信心。
    盈利预测与投资建议：预计2025-2027年EPS分别为0.99元、1.11元、1.22元，对应动态PE分别为16、15、13倍。考虑公司速冻业务和餐饮业务动能充沛，给予公司2025年20倍PE，对应目标价19.8元，维持“买入”评级。
    风险提示：食品安全风险、省外市场拓展或不及预期、原材料价格上涨风险等。

2024年年报业绩点评报告：业绩符合预期，订单高增关注兑现节奏

兰石重装(603169)
    事件：
    公司于2025年3月29日发布2024年年报：2024年度公司实现营业收入57.91亿元，同比增长12.18%；实现归属于上市公司股东的净利润1.56亿元，同比增长1.59%；实现经营活动产生的现金流量净额4.04亿元，同比增长56.85%。
    观点：
    国内外营业收入双增，新材料和工程总包增速较高。分产品看，公司传统能源/金属新材料/新能源装备/工程总包/环保设备/工业智能装备/技术服务分别实现营业收入28.56亿元/8.28亿元/6.42亿元/5.77亿元/4.17亿元/3.05亿元/1.17亿元，同比+0.72%/+417.87%/-29.28%/+81.14%/+10.52%/-11.11%/-11.19%，业务占比分别为49.32%/14.29%/11.09%/9.96%/7.2%/5.26%/2.02%。新材料业务收入体量超过新能源设备，成为公司第二大业务。分区域看，国内/外分别实现营业收入53.95亿元/3.46亿元，同比+6.84%/+1381.6%，海外业务大增，占比分别为93.17%/5.97%。
    整体毛利率基本保持平稳，研发费用率有所提升。2024年公司整体毛利率14.86%，同比-0.28pct。分产品看，传统能源/金属新材料/新能源装备/工程总包/环保设备/工业智能装备/技术服务毛利率分别为15.88%/11.76%/13.03%/6.35%/14.57%/17.84%/44.62%，同比+2.12pct/-5.27pct/-0.54pct/+3.9pct/-2.23pct/+2.43pct/-16.25pct，传统能源、工程总包、工业智能装备毛利有所提升，技术服务与新材料业务毛利有所下滑。2024年销售/管理/研发/财务费用率分
    0.22pct/-0.02pct/+0.57pct/-0.14pct，除研发费用外，公司三费占比均有所下降。
    四大业务板块协同发展，市场布局持续优化。公司拥有装备制造、技术服务、工程总包、金属材料制造四大业务板块。①能源装备制造包括传统能源装备与新能源装备（核电、氢能、光热储能）受国家“两重”“两新”政策的需求牵引以及能源清洁高效利用技术的持续影响，呈现积极向好的发展态势；②技术服务方向，公司拥有化工工程、石油及化工产品储运、炼油工程三个专业的甲级设计资质，在能源装备制造行业“制造+服务”一体化的产业新业态下，有望通过服务型制造实现需求升级、进一步增强核心竞争力；③工程总包方向，公司拥有石油化工工程总承包贰级资质、环保工程专业承包壹级资质，在炼油化工、煤炭清洁高效利用、节能环保、纳米新材料等领域形成了“核心工艺包+工程设计+设备制造+技术服务”的一体化EPC工程总承包新业态；④新材料方向，公司于2023年底收购超合金公司，产品覆盖高温耐蚀合金、钛合金、铜合金、特殊不锈钢和特种结构钢材料等，存在较大的市场应用空间。
    订单高增，报告期内公司实现新增订货81.6亿元，同比增长27.6%；其中，取得传统炼油化工、煤化工领域新增订单49.55亿元，稳住了订单基本盘；战略性新兴产业方面取得新能源订单8.79亿元，其中核能领域获得6.77亿元订单，同比增长31.05%；获得金属新材料订单9.18亿元，同比增长25.41%；节能环保领域取得订单5.68亿元，同比增长26.35%；工业智能装备市场获得订单6.03亿元，同比增长19.40%；检验检测、检维修服务等高附加值订单攀升至2.37亿元。从国际化维度看，国际市场拓展取得新突破，国际项目订单达4.11亿元，同比增长41.09%。
    盈利预测及投资评级：公司传统能源装备具备技术底蕴以及口碑，新能源装备及新材料等业务放量有望带动公司业绩进一步增长。我们预计2025年-2027年，公司实现营业收入65.1亿元/72.64亿元/81.57亿元，同比+12.42%/+11.58%/+12.29%（2025年/2026年前值：65.38亿元/74亿元，新增2027年收入预测）；实现归母净利润2.24亿元/2.42亿元/2.72亿元，同比+43.53%/+7.84%/+12.48%（2025年/2026年前值：2.27亿元/2.58亿元，新增2027年利润预测），对应PE分别为47.4X/44X/39.1X。考虑到公司业务板块较多，不存在完全可比公司，我们参考公司历史均值PE49.3，维持公司“增持”评级。
    风险提示：1)市场需求波动，2)国际贸易环境变化，3)新能源技术及政策调整，4)原材料价格波动，5)产业链协同挑战。

项目改造影响产量，维持高股息分配率

驰宏锌锗(600497)
    事件：2025年3月28日，公司发布2024年年报，报告期内公司实现收入188.0亿元，同比-14.8%；归母净利润12.9亿元，同比-14.2%；扣非净利润14.0亿元，同比-9.6%。其中第四季度实现收入41.5亿元，同比-25.5%，环比-14.0%；归母净利润-1.8亿元，扣非净利润0.3亿元。
    受项目改造等影响，铅锌产量有所下滑。2024年公司铅精矿/锌精矿产量分别为7.5/21.5万金属吨，同比分别为-15.1%/-14.9%；铅产品/锌产品产量分别为16.6/48.5万吨，同比分别为-7.4%/-6.4%；锗产品产量65.1吨，同比-1.2%。公司铅锌精矿产量下滑主要因为：（1）会泽矿业实施选矿厂提质增效项目及深部安全系统优化工程项目，影响了2024年产量；（2）荣达矿业因安全生产许可证办理问题，2024年1-8月部分生产系统停产改造至9月份才恢复生产。
    盈利能力同比提升，期间费用率有所增加。2024年公司销售/管理/研发/财务费用率合计为7.66%，同比+2.13pct；其中第四季度销售/管理/研发/财务费用率合计为12.64%，同比+2.91pct。2024年公司毛利率/净利率为17.71%/6.87%，同比分别为+1.64/+0.35pct，同比有所增加。根据上海有色网等数据统计，2024年铅/锌全年均价分别为1.72/2.34万元/吨，同比分别为+10.1%/+8.2%；国产铅/锌精矿加工费全年均价分别为675/2642元/金属吨，同比-35.7%/-46.4%；2024年国内铅锌矿供应偏紧，铅锌精矿加工费持续下滑，冶炼企业开工积极性受挫。2024年锗锭/二氧化锗全年均价分别为1.34/0.93万元/千克，同比分别为+45.0%/+51.1%，地缘动荡加剧推动锗价格显著走强。
    资产负债率继续降低，维持高股息分配率。至2024年年末，公司长短期借款分别为12.1/6.1亿元，同比分别为-11.6/-1.0亿元；资产负债率为28.8%，同比-2.4pct，持续下降；公司拟派发现金红利6.6亿元，占2024年归母净利润的51.2%，维持高股息分配率。
    投资建议：我们下调公司2025、2026年并新增2027年盈利预测，预计公司2025-2027年归母净利润分别为17.5/20.0/22.6亿元（2025、2026年前值分别为21.2/23.6亿元），我们看好公司铅锌锗业务长期发展趋势，维持“买入”评级。
    风险提示：价格大幅波动风险，供应端超预期释放，下游需求不及预期。

电价下行和成本提高拖累业绩增长，机组开发有序进行

中国广核(003816)
    核心观点
    发电量持续增长，电价下降和成本提高拖累业绩增长。2024年公司实现营业收入868.04亿元，同比增长5.16%，归母净利润108.14亿元，同比增长0.83%，扣非后归母净利润107.13亿元，同比增长0.94%。2024年公司运营管理的核电机组总发电量2421.81亿kWh（+6.08%），上网电量2272.84亿kWh（+6.13%），台山机组恢复并网发电及防城港机组投产带动电量增长。2024年公司平均上网电价为0.4162元/kWh（含税），同比下降0.0066元/kWh或1.57%。公司核电度电成本约为0.2077元/kWh，同比提高了0.0051元/kWh，度电核燃料成本、固定资产折旧和计提乏燃料处置金均有所提高，其中，台山核电上网电量及防城港4号机组投入商业运营后导致摊销的核燃料成本和计提的折旧增加；阳江5/6号机组、台山1/2机组商运满五年开始计提乏燃料处置金。
    机组开发有序进行，核电业务长期发展确定性高。2024年8月19日，国务院总理李强主持召开国务院常务会议，决定核准5个核电项目共11台核电机组，公司山东招远1号、2号机组（华龙一号，单机容量1214MW），苍南3号、4号机组（华龙一号，单机容量1215MW），陆丰核电1号、2号机组（CAP1000，单机容量1245MW）。截至2024年底，公司共管理16台在建或核准待建机组，其中7台已开工，2025年2月24日，陆丰1号机组FCD；3月28日，陆丰2号机组常规岛FCD完成，开工在建机组数量再创新高。根据机组建设规划，预计2025-2029年分别有1/2/2/1/1台机组投产。
    2025年业绩或因电价下行承压。2025年广东安排岭澳、阳江核电年度市场化电量约273亿千瓦时，并应用政府授权单向差价合约机制和变动成本补偿机制，广东2025年度市场化交易均价为391.86元/MWh（含税），较上年下降73.76元/MWh，按照广东电价机制，核电年度市场化电量对应电价约为351.32元/MWh。
    风险提示：电价下调，用电量增速不及预期，政策不及预期，核安全风险。
    投资建议：下调盈利预测，维持“优于大市”评级。考虑到电价下行，毛利率下降，下调盈利预测，预计2025-2027年公司归母净利润分别为104.7/112.3/120.4亿元（原为123.1/133.1亿元，新增2027年预测结果），同比增速-3%/7%/7%；每股收益0.21/0.22/0.24元，当前股价对应2025-2027年PE分别为17.9/16.7/15.6x，维持“优于大市”评级。

公司事件点评报告：营收增长态势向好，烯烃毛利率降低拖累业绩

金能科技(603113)
    事件
    金能科技发布2024年年报：公司全年实现营业收入162.65亿元，同比增长11.53%，归母净利润-0.58亿元，同比减少1.95亿元，由正转负；2024年第四季度实现营业收入41.15亿元，同比增长12.13%，环比下滑21.83%；实现归母净利润-0.25亿元，同比减少0.36亿元，由正转负。
    投资要点
    营收、产能双扩，归母净利润由正转负
    2024年公司全年实现营业收入同比增长11.53%，主要系二期PDH、PP项目顺利投产运行带来产销量增长。公司烯烃/炭黑/煤焦产品在2024年内生产量分别为114.47/67.16/210.14万吨，产量分别同比增长37%/3%/6%；销量方面，烯烃/炭黑/煤焦产品销量分别为112.26/68.05/209.09万吨，销量分别同比增长36%/5%/5%。虽然公司烯烃产品上产贡献大量业绩，但公司归母净利润由正转负，主要原因是产品价格降幅大于原材料价格降幅导致的产品毛利率下降。以占公司营业收入45%的烯烃产品为例，产品营收较去年增长41.36%，但营业成本增长43.61%，导致毛利率为-2.58%。
    积极提高存货储备，经营性现金流净额大幅减少
    期间费用方面，2024年公司销售费用率、管理费用率、财务费用率、研发费用率分别为0.12%、1.20%、1.24%、0.83%，与去年同期相比，销售费用率无变化，其他三项变化幅度分别为-0.15pct、+0.10pct，+0.05pct，无明显变动趋势。公司2024年经营活动现金流净额为2.17亿元，相比去年减少81.23%，同时公司存货期末余额相比2023年增幅43.98%，存货周转率亦有所下降，从2023年的13.29（次）下降至11.69（次），公司在遭受亏损的同时，正抓住原材料价格下降的契机，调用现金流提高存货储备以应对市场波动。
    轮胎市场增长迅猛，炭黑产业有望成为新增长点
    国产新能源汽车产业的迅猛发展为机动车配件市场带来了广阔发展空间，预计2024-2026汽车替换轮胎市场空间为2578/2770/2976亿元，CAGR24-26为7%。炭黑66.7%的下游应用是轮胎制造，在当前烯烃产业毛利率低的背景下，占公司年营收额28.79%的炭黑，相比烯烃而言受市场环境影响较弱，毛利率变动幅度较小，叠加下游机动车轮胎需求，炭黑产品有望成为公司新增长点。
    盈利预测
    公司营收和产品产能双增，炭黑有望成为新增长点。预计公司2025-2027年归母净利润分别为1.26亿元、2.44亿元、3.28亿元，当前股价对应PE分别为39.6、20.4、15.2倍，给予“买入”投资评级。
    风险提示
    经济衰退带来原油需求下降；项目投产不及预期；原材料价格上涨；下游需求不及预期；产品价格大幅波动风险等。

公司事件点评报告：深化供应链布局，推进品类、渠道结构调整

三只松鼠(300783)
    事件
    2025年3月27日，三只松鼠发布2024年年报。2024年营收106.22亿元（同增49%），归母净利润4.08亿元（同增86%），扣非归母净利润3.19亿元（同增214%）。2024Q4营收34.53亿元（同增36%），归母净利润0.67亿元（同增33%），扣非归母净利润0.53亿元（同增229%）。
    投资要点
    供应链效率持续优化，盈利能力持续提升
    2024年公司毛利率同增1pct至24.25%，主要系供应链效率优化、自产比例提升所致，销售/管理费用率分别同比+0.2/-1pct至17.58%/2.08%，随着数字化分销的推动，预计管理效率进一步提升，费用率将持续优化，总体来看，净利率同增1pct至3.84%。
    以调结构为主要目标，线下分销势能释放
    产品端，2024年公司坚果/综合/烘焙/肉制品/果干品类营收分别为53.66/20.17/15.01/9.61/5.82亿元，分别同增41%/85%/38%/60%/66%，各大品类均实现高速增长，2024年由于春节错期，礼盒类产品营收贡献度大，2025年公司以调结构为主要目标，提高日销品占比，降低年货节占比，平滑周期波动，此外，公司不断延伸布局上游供应链，提高自产比例，盈利能力有望持续提升。渠道端，2024年线上/线下渠道营收分别为74.07/32.15亿元，分别同增50%/49%，公司继续坚持“抖+N”渠道策略，在综合电商稳中有进的基础上，短视频平台红利持续释放，2024年公司线下分销端口贡献显著增量，2025年计划通过新品投放、渠道渗透推进线下分销渠道放量。
    推出H股发行计划，打造全球供应链
    伴随零售行业变革的机遇，公司格局正在进一步重塑，高端性价比战略取得显著成效，公司计划通过全球供应链布局实现品牌全球化。海外柬埔寨工厂预计2025年年中投产，泰国工厂正处于选址阶段，后续东南亚市场持续做产品适配性，实现品牌出海。
    盈利预测
    公司“高端性价比”战略长期发展信心充足，通过SKU优化/打造爆款/加大费投等方式实现渠道扩张与品牌势能建设，高端性价比战略与全品类布局有望推动公司持续发展，保障业绩目标实现。根据2024年年报，我们预计2025-2027年EPS分别为1.23/1.70/2.20元，当前股价对应PE分别为22/16/12倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    宏观经济下行风险、线上竞争加剧、社区零食店优质点位竞争加剧、食品安全风险、渠道拓展不及预期、大单品开拓不及预期等。

季度业绩创历史新高，非晶新产线贡献成长动力

云路股份(688190)
    投资要点：
    年报业绩：24年度实现营收19亿元(同比+7.2%)；归母净利润3.61亿元(同比+8.7%)；扣非归母净利润3.44亿元(同比+12.6%)。其中，Q4季度实现营收5.12亿元(同比+9.2%，环比+7.2%)；归母净利润0.98亿元(同比+4.7%，环比+2.3%）。
    核心业务销量均实现增长。24年非晶合金销量9.6万吨，营收14.2亿（毛利率35.7%，同比+1.5pct）；纳米晶0.69万吨，营收3.1亿（毛利率16.5%，同比-2.9pct）；粉磁性粉末0.88万吨，营收1.4亿（毛利率7.3%，同比-3.9pct）。我们认为非晶受益电网需求景气毛利率持续提升；纳米晶&粉芯销量提升，受行业竞争影响毛利率略下降。
    非晶出海需求景气，纳米晶+软磁粉芯需求可期。（1）非晶海外需求持续景气，公司主要客户分布于印度、韩国等，目前已成为行业内最大的非晶合金薄带供应商，年设计产能达10.5万吨。（2）纳米晶带材具备小体积+低损耗等优势，在产业升级对磁性材料性能要求不断提升的背景和新能源汽车等新兴产业共振下，对传统铁氧体有望逐步形成替代。（3）软磁粉芯为功率电感核心材料，站稳光储新能源及充电桩等景气赛道。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为4.2/4.8/5.6亿元，同比增速分别为15.0%/15.9%/16.9%，当前股价对应的PE分别为29/25/21倍。作为国内非晶合金龙头，公司非晶合金持续受益配电变压器景气度，纳米晶合金+软磁粉芯打开新增长空间。维持“买入”评级。
    风险提示：需求波动风险；项目建设不及预期风险；原材料波动风险；新业务拓展不及预期风险。

公司保持高水平研发投入，持续深化战略聚焦

恒生电子(600570)
    事项：
    公司发布2024年年度报告，2024年公司实现营业收入65.81亿元，同比减少9.62%，实现归母净利润10.43亿元，同比减少26.75%。利润分配预案为：向全体股东每10股派发现金红利1元（含税）。
    平安观点：
    公司收入端整体承压，利润同比下滑。收入端来看，公司2024年实现营业收入65.81亿元，同比减少9.62%（vsYoY-4.12%，24Q1-3），下降主要受到部分金融机构客户科技投入负增长、采购流程拉长等因素影响。公司收入各分项均有不同程度下滑，财富科技服务收入（14.30亿元，YoY-17.50%）为收入下滑的主要影响因素，运营与机构科技服务、资管科技服务分别实现收入12.89亿元（YoY-10.24%）、15.68亿元（YoY-8.38%）。此外，公司企金、保险核心与金融基础设施科技服务/创新业务/风险与平台科技服务/数据服务业务收入分别实现收入6.90亿元/5.15亿元/4.97亿元/3.54亿元，分别同比减少1.45%/7.34%/2.34%/8.13%。收入端整体承压背景下，公司2024年实现归母净利润10.43亿元，同比减少26.75%（vsYoY-26.57%，24Q1-3）。
    公司保持高水平研发投入，毛利率位于较高水平。费用方面，公司2024年期间费用率同比抬升2.1%至59.6%，背后公司销售/管理费用率分别同比上升0.1pct/0.7pct至8.3%/13.7%。研发方面，公司持续加强新一代核心产品的研发，2024年研发投入24.58亿元（YoY-7.6%），研发费用率同比提升0.8pct至37.4%，保持高强度的研发投入。毛利率方面，公司毛利率同比下降2.8pct至72.1%，在这背后除了企金、保险核心与金融基础设施科技服务业务毛利率同比提升9.1pct至45.4%之外，其他业务毛利率同比均有所下滑，财富科技/资管科技/运营与机构科技服务毛利率分别较2023年下滑1.2pct/6.3pct/2.8pct至76.1%/77.2%/78.7%，但从公司毛利率水平来看，我们认为公司将继续保持市场领先和产品竞争力优势，预计毛利率水平处于可比同业上游。
    iFinD，平安证券研究所
    公司持续深化战略聚焦，夯实现有产品竞争力。资管领域，推出基于IBOR的O45资产管理平台，帮助资管机构优化投资和提升抗风险能力。经纪领域，推出敏、稳双态的UF3.0经纪业务核心系统，支持全业务境内外一体化交易。财富领域，推出财富账户和资产配置驱动的财富管理平台，以及高性能、组件式机构综合服务一体化平台，为客户提供一站式差异化的机构服务。运营领域，推出基于ABOR的实时、全自动一体化运营平台，助力运营部门端到端自动化快速完成运营业务。风险领域，推出基于“风险实时决策+AI赋能”为核心的风控平台。数据投研领域，推出“专业实时数据+AI大模型”投研一体化平台。
    公司核心产品已完成多家客户签约。财富科技领域，2024年公司新一代核心业务系统UF3.0在东方证券完成两融业务全客户切换，招商证券完成自营、ETF券结客户、策略客户以及首批营业部上线，此外，公司新一代内存交易、账户运营、场外等系统也在多家客户处完成上线。资管科技领域，2024年公司新一代投资交易系统O45在银行、信托行业中标多家客户，并已完成了全行业的上线案例覆盖。FusionChina投资管理平台完成面向银行理财子、证券资管行业的产品发布，并完成多家标杆客户的项目交付。运营与机构科技服务领域，2024年公司新一代TA、估值、运营管理等产品总计新签客户180多家，PB2.0、LDP极速交易与极速风控、FPGA期货行情、Ptrade量化交易产品均有多家新签客户，其中PB2.0信创完成适配GoldenDB、GaussDB发版，且在头部券商完成竣工。2024年公司在IDC Fintech100的榜单排名保持第22位，继续位列亚洲第一，我们认为从中长期来看，数字金融政策推进背景下，公司作为金融IT领先企业仍然有望充分受益。
    盈利预测与投资建议：根据公司2024年年报，我们调整公司盈利预测，预计公司2025-2027年的归母净利润分别为12.11亿元（前值为17.67亿元）、14.49亿元（前值为21.33亿元）、17.56亿元（新增），对应EPS分别为0.64元、0.77元、0.93元，对应4月1日收盘价的PE分别为43.1倍、36.0倍、29.8倍。公司始终保持市场和技术领先地位，积极推进金融信创适配，大模型等技术变革也将为公司带来业务重构的机会。我们持续看好公司在金融IT领域领先地位的保持，以及在新一代核心交易系统、新一代投资交易系统等业务的发展突围，维持“强烈推荐”评级。
    风险提示：1）金融机构IT预算不及预期。金融机构IT投入对应公司订单来源，若客户IT预算增长疲弱，将拖累公司业绩。

营收稳健提升，水利与路桥合同高增长

安徽建工(600502)
    摘要：
    事件：公司发布2024年年报。
    业绩符合预期，经营现金流流出较多。2024年，公司实现营收965.02亿元，同比增长5.76%。其中，建筑施工业务实现营收763.44亿元，同比增长6.57%；房地产业务实现营收65.19亿元，同比下降8.85%。公司实现归母净利润13.45亿元，同比下降13.43%；实现扣非净利润12.58亿元，同比下降11.55%。报告期，公司实现经营活动现金净流量12.15亿元，去年同期为36.71亿元，主要系PPP项目净流入减少所致。投资活动产生的现金流量净额为-99.18亿元，去年同期为-46.25亿元，流出增加主要系支付高速投资项目支出增加所致。筹资活动产生的现金流量净额为110.52亿元，去年同期为21.19亿元。
    资产负债率升高，减值损失增加。2024年，公司毛利率为12.40%，同比降低0.04pct；净利率为2.1%，同比降低0.16pct。期间费用率为7.05%，同比提高0.03pct。应收账款为542.5亿元，同比增长13.67%。合同资产为297.96亿元，同比增长34.63%，主要系已完工未结算资产增加所致。公司资产负债率为86.51%，同比提高0.56pct。公司资产减值损失和信用减值损失合计23.64亿元，同比增加1.77亿元。
    新签合同稳健增长，水利及公路桥梁工程新签合同高增长。2024年，公司建筑施工业务新签合同1550.77亿元，同比增长2.65%。其中，房建工程新签合同355.4亿元，同比下降32.81%。基建工程新签合同1195.37亿元，同比增长21.76%。基建细分看，公路桥梁新签合同820.61亿元，同比增长63.61%；市政工程新签合同247.81亿元，同比下降41.87%；水利工程新签合同115.21亿元，同比增长160.54%；港航工程新签合同11.74亿元，同比增长21.78%。
    投资建议：预计公司2025-2027年归母净利润分别为14.05、14.76、15.93亿元，分别同比+4.47%/+5.08%/+7.93%，对应P/E分别为5.93/5.64/5.22x，维持“推荐”评级。
    风险提示：固定资产投资下滑的风险；新签订单不及预期的风险：应收账款回收不及预期的风险。

提质增效显著，持续受益下游高景气度

中航沈飞(600760)
    事件描述
    中航沈飞公司发布2024年报。2024年公司营业收入为428.37亿元，同比减少7.37%；归母净利润为33.94亿元，同比增长12.86%；扣非后归母净利润为33.73亿元，同比增长15.88%；负债合计425.39亿元，同比增长8.49%；货币资金98.92亿元，同比减少36.48%；应收账款192.25亿元，同比增长169.87%；存货136.01亿元，同比增长16.75%。
    事件点评
    四季度营收和净利润高速增长。2024年受合同签订进度、配套供应进度等外部因素影响，公司营收同比减少7.37%。2024年四季度，单季度实现营收175.40亿元，同比增长50.99%，实现归母净利润15.76亿元，同比增长145.19%。
    提质控本成效显著。2024年公司加强装备现代化管理体系建设，深化落实低成本可持续发展，2024年毛利率同比提升1.52个百分点达到12.47%，净利率同比提升1.46个百分点达到7.97，提质控本增效显著。
    持续受益于我国空军和海军航空兵装备新增和换代的迫切需求。我国空军建设正向战略空军加速转型，公司三代半战斗机歼-16系列是我国目前空军主力机型，也是我国仍有剩余的部分二代机以及很多早期型号三代机的主要换代更新机型。新一代隐身战机歼-35的空军型和舰载型需求巨大，同时歼-15系列作为具备多用途能力的三代机仍将长期作为舰载机主力，具备持续增量需求，公司将持续受益于下游高景气度。
    投资建议
    预计公司2025-2027年EPS分别为1.47\1.66\1.87，对应公司4月1日收盘价44.49元，2025-2027年PE分别为30.3\26.7\23.8，维持“买入-A”
    评级。
    风险提示
    主力机型列装不及预期；生产交付不及预期。

2024全年归母净利润同比增长49%，慢乙肝临床治愈不断深入

特宝生物(688278)
    核心观点
    营收及净利润快速增长。2024全年公司实现营收28.17亿（+34.1%），归母净利润8.28亿（+49.0%），扣非归母净利润8.27亿（+42.7%）。随着乙肝临床治愈研究的不断深入，公司核心产品派格宾作为慢性乙肝抗病毒治疗的一线用药，进一步得到专家和患者的认可，产品持续放量。
    分产品看，公司抗病毒用药实现营收24.47亿元（+36.7%），毛利率96.2%（+0.7pp），销售量410.7万支（+44.3%）；血液/肿瘤用药实现营收3.63亿元（+19.7%），毛利率75.4%（-5.6pp）。
    净利率提升，销售费用率持续改善。2024全年公司毛利率为93.5%（同比+0.2pp）、净利率29.4%（同比+2.9pp）；销售费用率39.5%（同比-0.9pp）、管理费用率9.9%（同比-0.1pp）、研发费用率10.5%（同比-0.5pp）、财务费用率-0.1%（同比+0.2pp），期间费用率整体为59.8%（同比-1.4pp）。
    达成多项对外合作，丰富肝病防治领域管线布局。2024年7月，公司与康宁杰瑞独占许可协议取得进展，将KN069（重组人GLP-1变体/GIPR人源化单域抗体Fc融合双功能蛋白）作为第一授权产品；2024年9月，公司与藤济生物达成合作，获得其NM6606（维甲酸X受体靶向口服药物）在中国开发和商业化权益，用于开发治疗肝脂肪代谢及肝纤维化相关疾病的单药产品。
    投资建议：公司核心品种派格宾是目前国内唯一长效干扰素产品，国内慢性乙肝患者群体庞大，随着乙肝临床治愈理念的不断普及、科学证据的积累，以长效干扰素为基石的组合疗法渗透率有望持续提升；珮金是新一代长效升白药，有望贡献销售增量；长效生长激素已提交NDA，国内进度领先。根据公司年报，我们对盈利预测进行调整，预计2025-2026年，公司归母净利润分别为10.71/15.38亿元（前值为11.25/15.14亿元），新增2027年归母净利润预计为21.70亿元，目前股价对应PE分别为30/21/15x，维持“优于大市”评级。
    风险提示：估值的风险、盈利预测的风险、在研产品研发失败的风险、产品商业化不达预期的风险等。

建设银行2024年年报业绩点评：营收增速逐季改善，投资业务收入表现亮眼

建设银行(601939)
    摘要：
    公司业绩逐季改善：2024年，公司营收同比-2.54%，归母净利润同比+0.88%，均较2024Q1-Q3改善；加权平均ROE10.69%，同比-0.87pct。2024Q4，营收同比-0.09%，降幅逐季收窄，主要受益2024Q4单季利息净收入正增、投资业务收入高增；归母净利润同比+3.37%，信用成本优化为主要贡献，单季年化信用成本同比-0.04pct。
    利息净收入单季增速转正，个人住房贷款优势延续，经营消费贷发力：2024年，公司利息净收入同比-4.43%，2024Q4单季度同比+0.17%，增速自2023Q2以来首次回正。2024年公司净息差1.51%，同比-19BP，降幅较2023年收窄，主要受益于存款重定价成效显现。具体来看，生息资产收益率、付息负债成本率分别同比-27BP、-10BP；其中，存款付息率同比-12BP。公司扩表节奏整体稳健。具体来看，对公贷款同比+8.95%，其中，战略性新兴产业、绿色、普惠贷款分别同比+26.63%、+20.99%、+12.01%；境内房地产、住房租赁贷款均同比+6.37%。零售贷款同比+2.38%，主要由经营和消费贷分别高增31.41%、26.21%拉动；按揭贷款同比-3.08%，但在个贷中的占比、余额、投放和资产质量仍领先同业。公司各项存款同比+3.83%，其中，个人存款同比+9.26%，保持平稳增长。2024年末，定期存款占比55.46%，较2023年末+0.93pct。
    其他非息收入高增，投资业务收入表现亮眼：2024年，公司非息收入同比+5.09%，2024Q4单季增速转负，同比-1.31%，主要由于中收仍承压且单季汇兑收益下降较多。公司中收同比-9.35%，主要受累顾问咨询、代理、资管业务收入分别同比-25.35%、-23.72%、-19.65%。公司“新零售2.0”行动纵深推进，零售AUM同比稳增10.32%。理财产品规模重回正增长，同比+3.8%。公司其他非息收入同比+50.56%，主要由投资收入同比高增101.69%贡献；全年汇兑收益同比+126.76%，2024Q4单季度同比-95.91%。
    整体不良、关注率均下降，零售不良风险上升：2024年末，公司不良贷款率1.34%，关注类贷款占比1.89%，分别同比-3BP、-55BP，不良贷款余额同比增速放缓。对公贷款不良率-23BP至1.65%。零售贷款不良率0.98%，同比+32BP，其中经营贷及信用卡贷款不良率上升较多。2024年末，公司拨备覆盖率233.6%，同比-6.25pct。公司核心一级资本充足率14.48%，同比+1.33pct。公司拟向财政部定增1050亿元A股股份用于补充资本，静态测算核心一级资本充足率将进一步提升0.49pct。
    投资建议：公司作为国有大行之一，综合化经营优势明显，市场份额和股息率均领先同业，红利价值凸显，持续推进住房租赁、普惠金融、金融科技“三大战略”转型，成效逐步释放。业绩稳中向好，息差降幅收窄，资负规模稳健扩张，资本补充增强风险抵御和信贷投放能力。2024年分红率30%。结合公司基本面和股价弹性，我们维持“推荐”评级，2025-2027年BVPS分别为13.02元/13.97元/14.95元，对应当前股价PB分别为0.68X/0.63X/0.59X。
    风险提示：经济不及预期，资产质量恶化风险；利率下行，NIM承压风险。

短期盈利能力承压，拟通过定增扩充产能

卓胜微(300782)
    核心观点
    2024年收入同比增长2%，盈利能力承压。公司2024年收入44.87亿元（YoY+2.48%），归母净利润4.02亿元（YoY-64.20%），扣非归母净利润3.64亿元(YoY-66.80%)，受产品结构变化、芯卓固定资产转固及市场竞争影响，毛利率下降7.0pct至39.49%，研发费用为9.97亿元(YoY+58.53%)，研发费率提高7.9pct至22.22%。其中4Q24营收11.19亿元(YoY-14.18%，QoQ+3.4%)，归母净利润-0.24亿元(YoY-108%，QoQ-133%)，毛利率36.39%（YoY-6.6pct，QoQ-0.8pct），单季度计提资产减值损失0.92亿元。
    2024年射频模组收入同比增长19%，占比提高到42%。分产品线来看，2024年公司射频分立器件收入25.09亿元（YoY-7.57%），占比56%，毛利率下降5.1pct至42.18%；射频模组收入18.87亿元（YoY+18.58%），占比由2023年的36%提高到42%，毛利率下降9.5pct至36.27%。
    6英寸晶圆产线已实现产品品类全面布局，12英寸晶圆产线月产能达5千片。目前公司6英寸滤波器晶圆生产线已具备较为完整的生产制造实力，产品品类已实现全面布局，具备双工器/四工器、单芯片多频段滤波器等分立器件的规模量产能力，同时集成自产滤波器的DiFEM、L-DiFEM、GPS模组等产品成功导入多家品牌客户并持续放量。12英寸晶圆生产线重要工艺实现从工艺稳定定型至产能逐步提升，目前可实现5000片/月的产能规模。L-PAMiF、LFEM等相关模组产品已全部采用自产IPD滤波器，12英寸射频开关和低噪声放大器的第一代工艺生产线已实现工艺通线进入量产阶段，同时已启动第二代工艺的开发，目前进展顺利。
    拟向特定对象发行A股股票，用于射频芯片制造扩产项目和补充流动资金。公司拟向特定对象发行A股股票，募集资金总额不超过35亿元，其中30亿元用于射频芯片制造扩产项目，5亿元用于补充流动资金。通过本次募集资金扩建射频芯片制造产线，可以扩充产能瓶颈，强化定制化能力，满足客户日益增长的高端定制化产品需求，提高高端射频模组的国产化程度。
    投资建议：射频前端产品平台型企业，维持“优于大市”评级
    由于处于产线转固后的产能爬坡阶段，及研发投入加大，我们下调公司2025-2026年归母净利润至7.09/10.48亿元（前值为9.32/12.64亿元），预计2027年归母净利润为12.76亿元。对应2025年3月31日股价的PE分别为60/41/34x。公司已形成射频前端产品平台，维持“优于大市”评级。
    风险提示：需求不及预期，竞争加剧的风险，产能利用率不及预期。

2024年报点评：矿山机械持续拓展海外市场，特种机器人培育第二曲线

中信重工(601608)
    投资要点：
    中信重工（601608）披露2024年年度报告。2024年公司实现营业总收入80.34亿元，同比下降15.93%；归母净利润3.75亿元，同比下降2.36%；扣非净利润3.98亿元，同比增长34.41%；经营活动产生的现金流量净额为8.16亿元，同比下降32.02%；报告期内，中信重工基本每股收益为0.084元，加权平均净资产收益率为4.43%。公司2024年度分配预案为：拟向全体股东每10股派现0.286元（含税）。
    业绩扣非高增长，矿山机械收入稳健，新能源装备收入下滑近八成
    2024年公司实现营业总收入80.34亿元，同比下降15.93%；归母净利润3.75亿元，同比下降2.36%；扣非净利润3.98亿元，同比增长34.41%。其中四季度单季度营业收入21.57亿，同比增长下滑16.11%，归母净利润0.9亿，同比下滑22.97%，扣非归母净利润1.7亿，同比增长33.21%。
    分业务看：
    1）矿山及重型装备营业收入55.82亿，占公司收入的69.48%，同比下滑8.51%；
    2）特种材料营业收入13.38亿，占公司收入的16.66%，同比下滑4.45%；3）机器人及智能装备营业收入9.04亿，占公司收入的11.26%，同比下滑15.45%；
    4）新能源装备营业收入2.09亿，同比下滑78.74%。
    公司2024年营业收入下滑主要原因是风电装备、煤炭装备等市场竞争更趋激烈，部分在执行项目受客户所在行业景气影响进度不及预期。公司新能源装备营业收入下滑78.74%，同时其他板块营业收入增速放缓。
    公司扣非归母净利润增长35.32%，主要原因是公司纵深推进精益管理，提高运营管理效率，采购设计等多维度降本增效，综合毛利率净利率有所上升，同时2024年公司有多笔诉讼败诉等因素带来的预计负债及诉讼损失计提1.12亿非经常性支出。
    业务结构变动，公司毛利率净利率提升明显
    2024年报公司毛利率22.68%，同比提升2.95个百分点，净利率4.42%，同比提升0.3个百分点，扣非净利率4.95%，同比提升1.85个百分点。其中，矿山及重型装备板块毛利率23.89%，同比提升1.29个百分点，特种材料毛利率19.75%，同比提升9.56个百分点，机器人及智能装备板块毛利率25.01%，同比下降4.45个百分点，新能源装备毛利率-0.82%，同比下降5.37个百分点。
    公司毛利率净利率提升的主要原因是矿山重型装备和特种材料板块在主营业务收入占比提升，毛利率有小幅提高，低毛利率的新能源装备板块收入大幅下降，业务结构变动带动毛利率、净利率上升。
    海外订货增长超80%，矿山机械出海持续拓展空间
    公司是我国矿山机械龙头企业，在破碎机、磨机等领域有很强的综合竞争力。公司扎实执行“强化海外市场开拓”既定策略，市场拓展至欧洲、大洋洲、南美洲、北美洲、非洲、中亚、东南亚等区域，实现了公司批量化、大规格破磨装备在国外超大型矿山应用的全覆盖产品和服务，已成为全球领先的矿山装备供应商和服务商。
    公司积极推动“强化海外市场开拓”既定策略，聚焦澳洲、非洲、南美等区域市场，成功中标柬埔寨某熟料水泥EPC项目，签订中钢设备球团项目等一批重大工程成套和装备项目，海外市场开拓成效显著。2024年实现海外生效订货同比增长超80%，海外市场生效订货总量和占比均创历史新高。全球矿山机械的重要市场在国外，公司扎根国内市场，积极开拓海外市场，通过市场开拓、产品拓展不断向全球矿山机械龙头进军。
    特种机器人龙头，积极培育安全应急及矿山等行业应用，开拓第二增长曲线
    中信重工是我国特种机器人行业的领军企业，公司依托国家企业技术中心和工业设计中心的技术积累，已形成特种机器人领域的显著优势，产品已经批量应用于矿山、消防、电力巡检等领域。
    公司聚焦机器人及智能装备等核心技术产品研制，策划培育人形机器人、防爆四足机器人、低空装备、履带式底盘、轮式底盘等机器人通用平台，积极在安全应急、矿山、工业服务等行业推广应用，持续巩固提升产品核心竞争力，培育“第二增长曲线。
    盈利预测与估值
    我们预测公司2025年-2027年营业收入分别为96.02亿、105.81亿、114.26亿，归母净利润分别，5.41亿、6.23亿、7.27亿，对应的PE分别为39.86X、34.64X、29.66X。继续维持公司“增持”评级。
    风险提示：1：：宏观经济景气度不及预期；2：采矿业固定资产投资增速不及预期；3：行业需求不及预期，出口需求不及预期；4：原材料价格大幅上涨。

继电器龙头地位稳固，新品类持续扩张

宏发股份(600885)
    事件：公司2024年实现营业收入141亿元，同比+9.07%；归母净利润16.31亿元，同比+17.09%；实现扣非归母净利润15.15亿元，同比+13.89%。2024Q4公司实现营业收入32.33亿元，同比+7.81%；归母净利润3.62亿元，同比+11.37%。
    点评：
    继电器龙头地位稳固。2024年公司继电器整体市场份额较2023年增长1.7个百分点，在全球高居行业第一。其中，高压直流继电器快速增长，以40%的市场占有率稳居第一；汽车继电器全球市场占有率提升3.1个百分点至23.1%；电力继电器领域，公司维持国网份额的同时，进一步抓住全球电网改造机遇，市占率达到57.1%。
    全面启动实施“75+”战略，“5+”产品发展势头良好。1）低压电器领域，公司推动低压电器与继电器等产品形成整体解决方案，继续挖掘现有客户资源，逐步打造宏发中低压元件+成套的整体解决方案优势。2）连接器方面，2024年公司连接器产品发货金额同比增长28%，并首次出口越南、土耳其等国家；3）电容器方面，公司推动通用、新能源、车载电容器同步发展，2024年电容器产品发货金额同比增长14%。
    盈利预测：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为19.6/22.9/26.1亿元，同比增长20%、17%、14%。截止4月1日市值对应25、26年PE估值分别是19/16倍，维持“买入”评级。
    风险因素：行业需求不及预期风险；技术迭代变化风险；原材料价格波动超预期风险；环保及安全生产风险等。

公司信息更新报告：2024年业绩高增，优质客户绑定护航公司发展

嘉益股份(301004)
    2024年业绩高增，高基数下保持稳步扩张，维持“买入”评级
    公司2024年实现营收28.36亿元（同比+59.8%，下同），实现归母净利润7.33亿元（+55.3%）。单季度看，2024Q4公司实现营收8.51亿元（+55.6%），实现归母净利润2.02亿元（+27.6%）。公司凭借大客户绑定及较强的生产制造水平，营收及业绩增速亮眼。考虑到产能扩张下公司资本开支或加大，我们下调2025-2026年盈利预测，并新增2027年预测，预计2025-2027年归母净利润为8.64/10.49/12.71亿元（2025-2026年归母净利润原值为8.94/10.50亿元），对应EPS为8.32/10.10/12.24元，当前股价对应PE12.2/10.0/8.3倍，优质客户绑定，公司成长动力充足，维持“买入”评级。
    收入：不锈钢保温器皿为主要收入来源，境外收入增长为主要驱动
    公司2024年仍以出口不锈钢真空保温器皿为主，分产品看，公司2024年不锈钢真空保温杯产品收入26.82亿元（+57.64%），收入占比下降1.27pct至94.56%。分地区看，境外市场收入增长为主要增长驱动，境外收入26.90亿元（+59.39%），收入占比下降0.22pct至94.85%。产品量价方面，我们以金属制品的销量及收入进行拆分，公司金属制品业产品收入为27.62亿元（+60.11%），产品销售量为6073.0万只（+59.27%），对应产品单价为45.5元/只（+0.5%），公司产品销售量增长明显，价格于较高位水平下保持平稳。
    盈利能力：2024Q4毛、净利率或因新产品开发阶段受损
    毛利率端，公司2024年毛利率为37.67%（-3.05pct），2024Q4毛利率为33.3%（-10.5pct），我们预计主要是公司加大新客户、新产品的成本投放所致。费用率方面，2024年公司期间费用率6.6%（-2.4pct），销售/管理/研发/财务费用率分别为0.8%/3.7%/3.3%/-1.1%，综合影响下公司净利率同比下降0.7pct至25.8%。单季度看，2024Q4公司毛利率33.3%（-10.5pct）；期间费用率为4.1%（-8.0pct）。综合影响下，公司净利率同比下降5.2pct至23.7%。
    公司亮点：越南产能建设完成，大客户合作加深公司有望超额受益
    生产端：公司“越南年产1350万只不锈钢真空保温杯”项目于2024年完工，海外产能扩充有利于增强公司订单承接力，建立低人工及低贸易壁垒的行业竞争优势。客户端：公司深度绑定PMI公司，2024年客户收入为24.7亿元（+63.96%），收入占比87.15%(+2.24pct)，收入占比进一步提升。我们预计PMI旗下品牌Stanley凭借较强的爆款打造能力及较高的市场品牌影响力，2025年有望继续保持快速发展趋势，叠加嘉益股份在客户供应链份额中稳步提升，公司有望从中超额受益，大客户订单有效托底公司发展。
    风险提示：终端需求大幅下滑、行业竞争恶化、产品推广不及预期。

中航沈飞点评报告：逆势增利凸显韧性，战略布局蓄力“十五五”

中航沈飞(600760)
    事件：公司发布2024年年报，营业收入428.37亿元，同比下降7.37%。归母净利润达33.94亿元，同比增长12.86%。
    降收却增利，成本管控能力突出：2024实现营收428.37亿元（YoY-7.4%），收入同比下降主因合同签订延迟及配套供应进度等外部因素影响。归母净利33.94亿元（YoY+12.9%），略超预期。24年公司计划完成营收510.26亿元，净利润37.62亿元，最终完成率分别为84.0%和90.7%。
    成本管控能力突出：2024公司毛利率提升至12.5%（+1.5pct），成本优化显著，反映公司作为主机厂优秀的全产业链成本把控能力。期间费用率3.2%，同比微降0.5pct，总体较为稳定。
    分季度看，Q4营收175.40亿元（YoY+51.0%，QoQ+377.6%），归母净利15.76亿元（YoY+145.2%，QoQ+690.6%），岁末交付集中带来边际改善明显。
    分板块看，沈飞公司收入413.40亿（YoY-8.8%），净利润33.36亿（YoY+12.7%），军机业务发展平稳。子公司局部搬迁项目推进中，2024年新设复合材料/钛合金子公司，强化产业链布局。吉航业务发展边际向好，2024营收15.16亿元（YoY+56.8%），净利润0.32亿（YoY+253.7%）。
    下游需求回暖，合同负债和存货上涨：合同负债35.28亿元，较24H1增加19.5%，其中特定用户产品30.90亿，较H1增加8.4%，其他用户产品4.38亿元，较24H1增长346.9%。订单陆续签订，下游需求有回暖迹象。公司存货136.0亿元，较H1增长88.4%，其中原材料和在产品分别上涨40.9%和130.2%，或与公司根据订单备产备货有关。
    定增项目获上交所批复：公司定增项目已于2025年3月获得上交所审核通过，待经证监会作出同意注册决定后方可实施。定增拟募集42亿资金用于复合材料、钛合金以及飞机维修等能力建设项目，将提高公司航空防务装备生产建设能力，增强航空防务装备维修能力，实现产业链纵向延伸。
    2025关联交易企稳，航空链订单增速阶段性放缓：2024年公司向关联方购买原材料187.8亿，完成年度任务76.3%，较上年减少14.4%。2025年，公司调低向关联方采购额度，全年预计191.6亿元，同比减少22.2%，较24年实际发生值增加2.0%。或预示2025年航空链下游重点方向转向十五五规划需求适配与结构性调整，主力机型订单增速阶段性放缓。
    投资建议：预计公司2025-2027年归母净利润分别为37.51/44.54/53.34亿元，EPS分别为1.36/1.62/1.94元，当前股价对应PE分别为31/26/22倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：下游行业需求波动的风险；客户延退验收的风险；产能释放进度不及预期的风险；市场竞争和军品审价导致毛利率下降的风险

国内OLED终端材料领先企业

莱特光电(688150)
    公司主要从事OLED有机材料的研发、生产和销售，具有突出的研发创新能力、优质的客户资源以及全产业链贯通的一体化布局，为国内OLED终端材料领先企业。随着下游OLED面板渗透率提升以及应用场景拓展，OLED材料需求有望持续增长，同时OLED材料国产替代不断推进。看好公司下游需求提升、OLED材料国产化率提高带来的良好发展机遇，首次覆盖，给予增持评级。
    支撑评级的要点
    莱特光电主要从事OLED有机材料的研发、生产和销售，产品主要包括OLED终端材料和OLED中间体。公司是国家级专精特新“小巨人”企业，拥有数百项OLED终端材料专利在国内率先实现OLED终端材料从“0到1”的突破，是国内极少数具备自主专利并实现OLED终端材料量产供应的企业之一。根据公司2024年业绩快报，2024年公司实现营收4.72亿元（同比+56.90%），归母净利润1.67亿元（同比+116.68%），扣非归母净利润1.48亿元（同比+162.09%）。
    OLED性能优异、应用广泛，OLED面板出货量及渗透率持续提升。OLED是以多种有机材料为基础制造的将电能直接转换成光能的有机发光器件。OLED面板较LCD面板具有更薄更轻、可弯曲、色彩对比度高、响应速度快等优点，多应用于智能手机、电脑、平板、可穿戴设备等，其中智能手机是最大的应用领域。Omdia预计2021-2030年全球OLED面板出货量有望以3%的CAGR从8.37亿片增至12.285亿片，此外由于大尺寸化趋势，2022-2030年全球OLED面板需求面积的CAGR有望达11.0%。根据TrendForce数据，2024年OLED在手机端渗透率达57%；平板端因iPad首次采用OLED面板，渗透率达9%；笔电、电视端渗透率为3%，显示器端渗透率为1%；中华显示网资料显示2023年OLED在车载端渗透率为0.6%。未来OLED面板渗透率有望持续提升。供应方面，根据Omdia数据我国OLED面板供应商占据全球OLED面板市场主要份额，24Q1为65.2%；其中24Q1京东方占据我国OLED出货量最大份额（30.5%）。随着OLED产能持续放量，产线开启中大尺寸趋势，有望拉动上游OLED材料需求提升。
    OLED材料需求不断增长，国产化率亟待提升。OLED有机材料是OLED面板制造的核心也是OLED产业链中技术壁垒最高的领域之一。根据NanoMarket数据，OLED有机材料在手机/电视OLED面板中的成本占比分别为30%/46%。根据Omdia数据，全球OLED材料市场在经历2022年的下滑之后有望反弹，预计2024年市场规模超20亿美元。群智咨询测算2023年中国市场OLED有机材料市场规模约为43亿元（同比+33%）；随着OLED在中大尺寸的逐渐渗透以及材料国产化率提升，群智咨询预计2030年中国OLED有机材料市场规模有望达98亿元，2023-2030年CAGR为11%。此外叠层OLED等新技术有望带动OLED材料需求增长。根据莱特光电2023年年报，我国企业主要集中在OLED中间体和升华前材料领域，在更为关键的OLED终端材料领域布局较为薄弱。根据境成研究的数据，我国通用辅助材料国产化率约为12%，终端材料国产化率不足5%，存在较大的国产替代空间。
    莱特光电：研发创新+客户合作+一体化布局巩固核心竞争力。根据莱特光电2024年中报，目前公司产品涵盖发光层材料、空穴传输层材料、空穴阻挡层材料和电子传输层材料等OLED器件核心功能层材料，先后实现RP、GH的国产替代并量产，新产品RH、GP及蓝光材料在客户端验证进展良好，多支硅基OLED材料在视涯、南京国兆等客户端测试表现优良，此外公司OLED及医药中间体产品与客户拓展取得成果。OLED有机材料供应链体系客户壁垒较高，公司客户包括京东方、华星光电、和辉、天马、信利等国内知名面板厂商。京东方为公司第一大客户，2023年公司在京东方的销售收入为2.26亿元，占公司主营业务收入的比例为75.12%。随着京东方面板产能及市场份额增加以及国内面板企业寻求核心材料国产化，公司OLED材料需求有望不断提升。公司全产业链贯通，具备“OLED中间体-OLED升华前材料-OLED终端材料”的一体化生产能力。根据莱特光电2024年中报24H1公司稳步推进募投项目“OLED终端材料研发及产业化项目”的产能建设；截至2024年6月，公司OLED终端材料产能为12吨/年，将根据市场需求有序释放产能。
    估值
    公司为国内OLED终端材料领先企业，受益于下游OLED面板渗透率提高及应用场景拓展国内面板厂商产能及份额提升、OLED材料国产替代进程加速，我们预计2024-2026年公司归母净利润分别为1.67/3.08/4.59亿元，EPS分别为0.41/0.77/1.14元，PE分别为50.1/27.1/18.2倍，首次覆盖，给予增持评级。
    评级面临的主要风险
    技术升级迭代的风险；下游需求复苏不及预期的风险；市场竞争加剧的风险；公司主要收入来源于京东方的风险。
    投资摘要

运营商业务受外环境因素承压，算力+端侧业务开辟新增长

中兴通讯(000063)
    投资要点：
    公司发布2024年报。2024年公司实现营收1212.99亿元，同比-2.38%；归母净利润84.25亿元，同比-9.66%；扣非后归母净利润61.79亿元，同比-16.49%；毛利率37.91%，同比-3.62pct。其中，24Q4单季度公司实现营收312.54亿元，同比-10.34%，环比+13.41%；归母净利润5.18亿元，同比-65.08%，环比-76.15%；扣非后归母净利润-7.19亿元，同比-341.13%，环比-137.18%；毛利率30.65%，环比-9.7pct，同比-5.39pct。
    事件点评：
    运营商业务受国内投资环境影响业务承压，政企及消费者业务保持增长。分业务来看：1）运营商业务：24年营收703.27亿元，同比-15.02%，毛利率50.90%，同比+1.79pct。2024年国内运营商客户随5G网络建设进入成熟期，运营商投资整体下降，投资结构发生变化，给公司运营商业务带来一定影响；公司在无线产品端积极布局5G-A场景，参与国内运营商万兆网络、通感一体、空天地一体等商业试点，带动运营商业务毛利率上行，核心网产品在大T泰国和孟加拉分支以及非洲多国分支实现市场份额提升；有线产品固网产品稳居全球领先地位，其中光传输产品国内中标中国电信400GOTN骨干网新建集采项目，国际规模突破哥伦比亚、智利、土耳其、尼日利亚等国家的主流运营商，核心路由器新一代产品成功通过中国电信的集采测试，开辟大容量核心路由器新赛道。2）政企业务：24年营收185.66亿元，同比+36.68%，毛利率15.33%，同比-19.58pct。政企业务营收增长主要系2024年公司加大研发投入，服务器及存储实现通算、智算、信创服务器在互联网头部客户、大型银行和保险公司的规模经营，收入实现翻倍；此外数据中心交换机在互联网和金融行业收入占比提升，数据中心配套产品国际市场取得突破；毛利
    率下降主要系服务器及存储毛利率下降及收入结构变动所致。3）消费者业务：24年营收324.06亿元，同比+16.12%，毛利率22.66%，同比+0.57pct。公司家庭终端、手机及移动互联产品、云电脑营业收入均实现增长，家庭终端FTTR产品在国内市场实现规模出货，并带动消费者业务毛利率提升，手机及移动互联产品布局“AIforAll”，海外市场进一步打开，手机产品收入快速增长，努比亚已在超过30个国家和地区推出特色机型，云电脑发布Android平板与Windows电脑二合一的PAD型5G云电脑“逍遥”系列，成为爆款产品，推动公司云终端实现国内运营商市场份额第一。
    公司算力第二增长曲线不断深化，以手机为代表的端侧业务加速拓展。算力领域，公司在服务器及存储、交换机、数据中心及训推平台等均实现突破。公司服务器及存储支持训练、推理、一体机等全系列全场景，自研定海芯片，支持RDMA标卡、智能网卡、DPU卡等多种形态，并携手产业伙伴推进GPU高速互联开放标准，打造新互联超节点智算服务器；数据中心打造在智算场景下的数据中心全栈解决方案和端到端交付能力，推出浸没式液冷、冷板式液冷、一体化电力模块等自研产品，冷板式液冷方案PUE低至1.1；AIBooster训推软件平台的AI工具集可显著降低开发门槛，提供模型迁移工具，实现大模型在不同厂家GPU上平滑迁移。端侧领域，公司在国际市场推进中兴和努比亚双品牌策略，基于屏下摄像和裸眼3D技术，发布nubiaZ70Ultra、红魔10Pro系列，以及裸眼3D平板nubiaPad3DII等创新终端，加大公开市场渠道拓展，把握AI浪潮和新兴市场需求复苏机会。
    公司费用管控严格，资产负债结构进一步优化。2024年公司销售/管理/研发费用率分别7.34%/3.69/19.81%，同比分别-0.85/-0.84/-0.54pct；2024年
    资产负债率64.7%，连续六年保持下降。
    盈利预测、估值分析和投资建议：我们认为公司经营稳健，市场风偏改善下估值体系有望重塑，建议关注5G-A、Ai手机、自研芯片等事件催化以及自研芯片对公司智算业务价值的重估。预计公司2025-27年净利润92.55/98.78/106.79亿元，同比增长9.9%/6.7%/8.1%，对应EPS为1.93/2.07/2.23元，PE为17.7/16.6/15.3倍，维持给予“增持-A”评级。
    风险提示：运营商资本开支短期继续下行风险；智算服务器市场竞争格局恶化风险；高性能GPU芯片进口管制风险；非运营商业务占比提升导致毛利率下行风险。

2024年营收/净利双高增，高分辨率新品与车载SerDes成未来增长动力

龙迅股份(688486)
    公司发布2024年年度报告，营收及归母净利润大幅增长。公司年内推出了数款高频高分辨率桥接芯片新品，汽车电子业务发展加速，并积极布局HPC、高速通信传输芯片等方向。我们认为公司经营展望佳，维持买入评级。
    支撑评级的要点
    2024年营收/归母净利润均取得大幅增长。2024全年营收4.7亿元，同比+44.2%；归母净利润1.4亿元，同比+40.6%；扣非归母净利润1.1亿元，同比+66.8%；毛利率55.5%，同比+1.5pcts；净利润率31.0%，同比-0.8pct。2024年公司股份支付费用为1205.9万元，剔除股份支付和所得税影响后，归母净利润为1.6亿元，较上年同期增长49.8%。2024Q4单季度营收1.3亿元，同比+31.0%，环比+18.5%；归母净利润0.50亿元，同比+56.2%，环比+58.2%；扣非归母净利润0.4亿元，同比+101.9%，环比+41.3%。单季毛利率54.2%，同比-0.20pct，环比-4.4pcts；净利润率38.1%，同比+6.1pcts，环比+9.6pcts。2024年营收获得强劲增长，主要因半导体行业复苏带动下游客户需求增长，同时公司不断加强产品迭代和新产品研发，积极拓展海内外市场所致。
    研发投入保持高速增长，年内发布多款高分辨率新品，同时积极拓展HPC、高速通信传输芯片等方向。2024年公司全年研发费用近1亿元，同比+34.1%，占营业收入比重达21.5%。2024年公司推出的新品包括：高版本DP1.4/Type-CMultiMediaHUB系列芯片，最高支持4K@144Hz分辨率、支持多路异显功能；MIPID-PHY/C-PHY转DP1.4/HDMI2.1芯片，支持图像帧率转换和缩放功能的eDP转MIPI，多通道高速数据模拟切换芯片等多款产品。同时，为利用在高速数据传输和视频传输接口技术领域的技术积累，公司也积极研发面向HPC、新一代通讯等领域的高速数据传输芯片，与PCIe和USB协议相关研发项目在有序推进中。
    车载业务进展良好，2024年底新成立汽车芯片和系统解决方案事业部，2025年车载SerDes业务有望取得加速。2024年，公司桥接类芯片在HUD和车载信息娱乐系统的市场份额取得明显提升；公司用于ADASSOC模组和座舱域控SOC间视频信号的桥接方案已经在油电混动和燃油车型上开始出货；针对视频长距离传输和超高清视频显示需求开发的车载SerDes芯片组已成功流片，进入试产阶段。截至2024年底，公司已有9颗芯片通过AEC-Q100测试，并实现量产。为集中研发资源，深度布局车载芯片领域，公司于2024年底专门成立汽车芯片和系统解决方案事业部，专注车载娱乐、座舱显示、HUD、ADAS视频采集和传输SERDES、多路显示传输SERDES等车规级芯片及解决方案。在公司的研发和组织资源投入下，车载业务有望成为公司未来重要增长极。
    估值
    因公司车载SerDes进展略低于此前预期，我们小幅下调公司盈利预测。我们预计公司2025/2026/2027年归母净利润2.08/2.90/4.06亿元；实现每股收益2.04/2.83/3.96元，对应市盈率55.5/39.9/28.5倍。维持买入评级。
    评级面临的主要风险
    技术迭代风险、研发失败风险、核心技术泄密风险、市场加剧风险、贸易政策变动风险、供应商集中度高的风险、客户相对集中风险。

新奥股份2024年年报点评：业绩稳健，私有化新奥能源一体化优势强化

新奥股份(600803)
    事件：公司发布2024年年报，2024年实现营收1,358.36亿元，同比-5.51%，实现归母净利44.93亿元（扣非37.11亿元），同比-36.64%（扣非同比+50.89%）。实现核心利润51.43亿元，同比减少19.36%；基本每股核心收益1.67元。24Q4单季度实现营收371.12亿元，同比-22.43%，实现归母净利10.02亿元（扣非7.66亿元），同比-22.43%（扣非同比+98.65%）。公司拟每10股派发现金红利10.3元（含税），其中年度分红8.1元（含税）、特别派息2.2元（含税）。预计派现金额合计为31.72亿元，分红率70.41%。以2025/3/31股价为基础，测算公司2024年现金分红对应的股息率为5.21%。
    期间费用率&资产负债率持续优化，经营性净现金流同比增长。2024年，新奥股份加权平均净资产收益率（ROE）为19.06%，较上年同期的34.39%下降15.33pct。拆分来看：1）归母净利润受一次性资产处置收益影响下降，2023年确认44.06亿元一次性资产处置收益，2024年仅0.31亿元，故造成2024年归母净利润同比下降36.64%至44.93亿元。2）销售毛利率同比下降0.09pct至13.93%，其中受市场环境及地缘政治等因素影响，天然气批发业务毛利率同比下降3.9pct至0.37%。2024年，公司期间费用率持续压降，同比下降10.03pct；资产负债率持续优化，减少3.89pct达到54.3%；公司实现经营性净现金流141.62亿元，同比增长2.93%。
    2024年公司天然气业务保持稳健增长。全年总销气量达392.19亿方，同比增长1.4%。2024公司天然气销售中：1）平台交易气全年实现销气量55.68亿立方米，同比增长10.3%；2）零售气业务销气量达262亿立方米，同比增长4.2%，通过持续推进下游顺价机制和优化资源采购策略，该业务板块的盈利能力得到进一步提升；3）批发气受市场环境及地缘政治等方面影响，销气量同比下降12.1%至74.51亿立方米。在基础设施运营方面，舟山LNG接收站表现突出，全年接卸量达241.22万吨，同比大幅增长54.95%。随着舟山三期项目预计于2025年下半年投产，公司基础设施的支撑能力将得到显著增强，为未来天然气销售业务的持续发展提供保障。
    公司长协资源储备充足，为直销气业务提供强劲增长动能。根据规划，2025-2029年间将有合计810万吨的新增长协资源陆续投入运营。截至2024年末，公司在执行长协规模为206万吨/年，预计未来五年将分阶段新增长协资源：2025年60万吨、2026年180万吨、2027年200万吨、2028年100万吨、2029年270万吨。为配合长协资源的快速增长，公司正加快推进舟山LNG接收站扩建工程。该接收站当前处理能力为750万吨/年，预计2025年将提升至1000万吨/年。
    公司拟私有化港股新奥能源，有望加强上下游一体化协同。换股比以1:2.9427以及24.5港元/股的现金对价。从产业链角度看，私有化完成后，新奥股份上游资源获取优势将与新奥能源下游终端客户网络形成深度协同，不仅能够提升整体议价能力，还能更有效地应对天然气市场价格波动风险。从财务角度看，这一交易预计将显著增厚公司EPS。此外，私有化还将优化公司治理结构，减少关联交易，提升资金使用效率，长期来看有助于公司估值重塑。
    确立未来四年股东回报框架，持续高分红政策提升投资吸引力。2024年拟每10股派发现金红利10.3元（含税），其中包含8.1元的年度分红和2.2元的特别派息，对应股息率5.21%，在行业内处于领先水平。公司承诺2026-2028年每年现金分红比例不低于当年核心利润的50%。
    投资建议：预计公司2025-2027年将分别实现归母净利润55.53、62.08、69.14亿元，对应PE10.93x、9.78x、8.78x，维持推荐评级。
    风险提示：国内宏观经济增长不及预期，天然气消费量增速不及预期；接收站项目建设进度低于预期；国内天然气顺价程度不及预期；综合能源销售量低于预期；私有化进程不及预期。

收入结构持续改善，IIC销售影响表观利润

神州数码(000034)
    事件：公司发布2024年报，2024年实现营业收入1281.66亿元，同比增长7.14%；实现归母净利润7.53亿元，下降35.77%；实现扣非归母净利润10.15亿元，下降19.68%。
    IIC销售影响表观利润。公司持有的深圳市神州数码国际创新中心IIC资产已实现部分销售，但是销售毛利未能弥补因资金占用而产生的财务费用，以及因房地产市场因素引发的资产减值，对公司的净利润造成了一定程度的负面影响。扣除IIC资产的负向影响的净利润为13.05亿元，相较于23年归母净利润同比增长11.37%。
    数云业务和自有品牌增长较快，毛利率持续改善。分业务看，1）数云服务及软件业务：实现营业收入29.65亿元，同比增长18.75%，毛利率20.32%，同比提升4.70个百分点，税后利润为1.43亿元。2）自有品牌：实现营业收入45.81亿元，同比增长20.25%。毛利率11.49%，同比提升2.65个百分点，税后利润为0.71亿元。3）IT分销业务：实现营业收入1244.51亿元，同比增长6.84%。毛利率3.39%，税后利润为11.46亿元。较高毛利的数云服务和自主品牌业务占比提升，带动公司整体毛利率由3.96%提升至4.21%。
    自主品牌接连中标大单。运营商行业，公司在中国电信服务器(2024-2025年)集中采购项目中中标金额近10亿元。在中国移动2024-2025新型智算中心采购项目中中标金额约20亿元。金融行业，公司中标兴业银行《24-26年信创鲲鹏服务器框架采购项目》，中标金额近2亿元，同时公司持续为多家大型银行及保险机构打造算力底座。随着运营商、金融等行业在AI领域积极投入，公司的昇腾服务器及一体机系列产品有望受益于关键行业客户对于国产算力的需求增长。
    投资建议：预计2025-2027年公司营业收入为1368.96/1465.58/1562.18亿元，归母净利润分别为14.87/17.95/20.72亿元，维持“买入”评级。
    风险提示：信创推进不及预期，市场竞争加剧。

公司信息更新报告：2024年分红比例提升，库存结构改善奠定增长基础

森马服饰(002563)
    2024年分红比例提升，库存结构改善奠定增长基础，维持“买入”评级2024年公司实现营收146.26亿元（同比+7.06%，下同），归母/扣非归母净利润为11.37/10.84亿元，同增1.42%/6.16%，其中2024Q4收入/扣非归母净利润增长10%/42%，全年现金分红比例83%，2023年为72%。公司2024年逆势投流拓店，短期由于线下零售客流持续承压，我们下调公司2025-2026年并新增2027年盈利预测，预计2025-2027年归母净利润为12.1/13.0/14.1亿元（此前为13.9/15.3亿元），当前股价对应PE为16.2/15.0/13.8倍，公司童装服饰受生育政策利好，休闲服饰在品牌、渠道及运营全面焕新的带动下终端零售表现稳健，整体库存结构与存货周转持续优化，看好渠道拓展赋予的业绩弹性，维持“买入”评级。
    儿童增长快于休闲，净拓店态势延续，高效运营助力线上渠道收入增长2024年休闲服饰收入为41.90亿元（+0.44%），儿童服饰收入为102.68亿元（+9.55%）。分渠道看，线上销售为66.72亿元（+7.14%），线下直营/加盟/联营销售为15.5/60.7/1.6亿元，同比+12.64%/+5.12%/+0.14%，净拓店的态势延续，截至2024年末总店数为8325家，较年初净开388家，同比增加5%，其中直营/加盟/联营门店分别较年初+299/+96/-7家；休闲/儿童分别较年初+108/+280家，平均面积均有提升，看好公司维持新开店势能，运营提质增效，把握新渠道带来的增长机会。此外，公司海外扩张稳步推进，2024年森马与巴拉巴拉在新加坡、马来西亚、越南、蒙古、约旦等多国新开30多家店，海外总门店数突破100家。
    2024年销售费用率提升显著，童装毛利率改善而休闲承压，库存结构改善盈利能力：2024年整体毛利率为43.8%（-0.2pct），毛利率在历史高位小幅波动，其中直营/加盟/线上毛利率分别同比-1.53/-2.99/+2.38pct，线下毛利率承压。分品牌来看，休闲/童装毛利率分别同比-2.54/+0.53pct，休闲下降主要系线下促销力度加大及暖冬影响冬季新品销售。2024年期间费用率为30.89%，同比+1.27pct，其中销售/管理/财务/研发费用率分别+1.54/-0.56/+0.04/+0.26pct，销售费用率提升系投流及门店开拓导致，归母净利率为7.8%（-0.4pct），扣非净利率7.4%（-0.1pct）。营运能力：截至2024年末，公司存货为34.81亿元（同比+26.75%），存货周转天数136天（同比-19天），1年内库龄的新品占比同比大幅提升，2024年新品占比79.1%，2023年为53.4%，库存结构和存货周转显著改善。2024年公司经营活动现金流净额为12.63亿元（-34.94%）主要系支付货款以及宣传推广费增加。
    风险提示：加盟商提货不及预期、门店开拓不及预期、零售回暖不及预期。

业绩稳健增长，深度参与算力枢纽中心建设

中国能建(601868)
    事件：公司发布2024年年报。
    业绩实现稳健增长，传统能源建设新签订单增速快。公司2024年实现营业收入4,367.13亿元，同增7.56%，归母净利润83.96亿元，同增5.13%。实现新签合同额14,088.76亿元，同增9.75%，近四年新签合同额年均增长率达25%。其中，工程建设/勘测设计及咨询/工业制造新签合同额分别为12,750.81/197.20/848.20亿元，分别同比+6.42%/--8.14%/+134.45%。工程建设业务中，传统能源/新能源及综合智慧能源/城市建设/综合交通分别同比+57.62%/+4.95%/-19.17%/-40.58%；勘测设计及咨询业务中，传统能源/新能源及综合智慧能源分别同比-16.51%/+44.11%。
    新能源勘察设计毛利率有所提升，经营现金流持续改善。公司2024年综合毛利率为12.41%，同降0.23pct，分行业看，勘察设计及咨询/工程建设/工业制造/投资运营业务毛利率分别为36.21%/7.60%/16.83%/34.10%，分别同比-3.2/-0.25/-0.1/-1.16pct，新能源勘察设计及咨询业务毛利率为16.62%，同比提升6.41pct。2024年公司经营性现金流净流入110.27亿元，较去年同期多流入15.41亿元，主要由于公司加强款项清收，经营性现金流持续改善。
    绿色转型持续深化，深度参与算力枢纽中心建设。2024年公司大力抢抓风光储氢等新能源市场机遇，新能源及综合智慧能源业务新签合同额5,597.39亿元，占新签合同总额的39.73%，近3年复合增长率达42.27%。新获取风光新能源开发指标2,020.9万千瓦，累计获取开发指标7,043.5万千瓦。截至2024年末，新能源控股并网项目装机容量1,519.55万千瓦，同增59.7%。公司聚焦“AI+能源电力”，深度参与全国“东数西算”八大节点区域算力枢纽中心建设。在甘肃庆阳、宁夏中卫、安徽芜湖、广东韶关、山西大同、北京经开区等多个枢纽节点投资或布局了数据中心项目，其中甘肃庆阳“东数西算”源网荷储一体化智慧零碳大数据中心园区示范项目总投资约41亿元，总IT功率6万kW，一期项目已建成1700面8～12kW高密机柜并出租。
    投资建议：预计公司2025-2027年归母净利润分别为89.11、95.82、106.26亿元，分别同比+6.13%/+7.53%/+10.90%，对应P/E分别为10.67/9.92/8.95x，维持“推荐”评级。
    风险提示：固定资产投资下滑的风险：新签订单、应收账款不及预期的风险

产品结构优化，持续降本增效

华菱钢铁(000932)
    核心观点
    2024年公司归母净利润同比下降60%。2024年实现营收141亿元（同比-12%），归母净利润20.3亿元（-60.0%），扣非归母净利润13.1亿元（-72.1%），经营性净现金流57.8亿元（去年同期52.7亿元）。2024年年度利润分配预案为每10股派发现金股利1.00元，共计派发现金6.9亿元；另外在2025年1月份，公司公告拟以2-4亿元人民币通过集中竞价方式回购公司股份，全部注销并减少注册资本。公司宣告的现金分红和拟股份回购金额合计8.9-10.9亿元，占2024年度归母净利润43.8%-53.7%。
    品种钢销量占比继续提升，主要子公司业绩表现分化。2024年实现高端重点品种钢销量1641万吨，在总销量中占比提升至65%。受钢铁行业低迷影响，华菱湘钢、华菱涟钢和华菱钢管净利润都有明显下滑，对比历史水平处于低位。而华菱安赛乐米塔尔汽车板有限公司(简称“VAMA”)专注于高端汽车用钢市场，凭借高端产品定位和技术创新优势引领汽车轻量化发展趋势，在报告期内业绩相对平稳，具备抵御行业周期波动特性。在高强汽车板领域，汽车板合资公司与全球优秀钢铁企业安赛乐米塔尔新技术同步共享、新产品同步上市，以强度高达1500MPa的Usibor1500高强超轻汽车钢板为主打产品，是国际知名新能源汽车、国内主流主机厂的主要供应商。
    风险提示：需求端出现超预期下滑；原材料价格大幅波动风险；市场竞争加剧风险。
    投资建议：维持“优于大市”评级
    预计2025-2027年营业收入1450/1470/1492亿元，同比增速0.2/1.4/1.4%，归母净利润28.49/36.26/45.27亿元，同比增速40.2/27.3/24.8%；摊薄EPS分别为0.41/0.52/0.66元，当前股价对应PE分别为8.2/6.5/5.2x。公司经过多年发展，主体产线及技术装备达到国内领先水平，产品结构不断优化，品种钢销量占比已接近2/3，在中南部市场具备区位优势。当前钢铁行业经营压力较大，产量调控有望使行业格局边际改善。维持“优于大市”评级。

2024年归母净利润超百亿创新高，供应链及国际板块呈现较好成长性

顺丰控股(002352)
    公司发布2024年年报：2024年公司营收2844.20亿元，同比增长10.07%；归母净利润101.70亿元，同比增加23.51%。未来随着国内消费逐步复苏有望拉动物流需求，同时公司积极拓展国际市场寻求增量空间。看好公司中长期投资价值，预测公司2025-2027年实现归母净利润117.84/136.14/156.65亿元，维持增持评级。
    支撑评级的要点
    受益于激发全员经营和精细化成本管控等举措，公司2024年归母净利润101.70亿元，首次突破百亿元创新高。
    24年公司实现营收/归母净利润2844.20/101.70亿元，同比+10.07%/+23.51%公司强化激发全员经营意识，坚持以客户为中心，营收实现同比正增长，并持续强化精益化管理，实施多网融通，成本管控成效显著，毛利率提升至13.9%，同比增加1.11pct，净利率提升至3.59%，同比增加0.53pct。
    速运物流板块营收同比增长7.66%，供应链及国际板块同比增长17.53%①公司传统业务：速运物流板块营收2057.83亿元，同比+7.66%，其中时效快递、经济快递、快运、冷运及医药、同城即时配送等业务营收分别为1222.06/272.51/376.41/98.12/788.73亿元，分别同比+5.84%/+8.79%/+13.79%/-4.83%/+22.39%，快运业务受益于场景拓展货量提升，同城业务下沉县域市场，支撑这两个细分业务体现较好成长性。②公司新兴业务供应链及国际业务营收704.92亿元，同比+17.53%，主要原因是公司聚焦工业设备出口、咖啡茶饮出海、IP潮玩出海等定制化需求，海外供应链项目中标超100个，同时国际快递扩容提速，强化东南亚跨境次日达服务，拓展特色生鲜全球进口服务，上述措施推进该业务营收提升。
    估值
    公司未来业绩核心驱动取决于国内消费逐步复苏拉动物流需求以及国际市场拓展进程。考虑到国际业务拓展处于培育期，我们微下调公司业绩预测，预计2025-2027年公司实现归母净利润117.84/136.14/156.65亿元同比分别+15.9%/+15.5%/+15.1%，EPS分别为2.36/2.73/3.14元/股，对应18.2/15.8/13.7倍PE，维持增持评级。
    评级面临的主要风险
    时效快递需求不及预期风险；快递价格战的风险；新业务培育期产能扩张带来的风险；国际市场拓展不及预期风险；快递政策变化产生的风险投资摘要

公司信息更新报告：营收利润同比增长，国内海外扩展均衡

中国能建(601868)
    营收利润同比增长，国内海外扩展均衡，维持“买入”评级
    中国能建发布2024年年度报告，公司2024年营业收入同比增长，归母净利润同比增长，新签订单规模同比增长，公司新能源业务持续发展，工业制造订单签约量增长明显，海内海外协同发展，投资运营业务潜力充足。我们维持2025-2026年并新增2027年盈利预测，预计公司2025-2027年归母净利润为106.0、123.3、128.7亿元，对应EPS为0.25、0.30、0.31元，当前股价对应PE为9.0、7.7、7.4倍，公司整体业务结构平衡，发展势头稳健，不断在新能源、新科技领域开展探索，维持“买入”评级。
    营收利润同比增长，债务结构保持稳定
    公司2024年实现营业收入4367.13亿元，同比增长7.56%；实现归母净利润83.96亿元，同比增长5.13%；实现扣非归母净利润65.26亿元，同比下降8.89%。公司2024年毛利率12.41%，同比-0.23pct，净利率2.71%，同比-0.06pct。全年经营活动产生现金流净额110.27亿元，同比增长16.25%。截至2024年末，公司资产负债率76.31%，权益乘数4.22，流动比率1.02，速动比率0.85，在手现金911.62亿元，同比增长17.95%，公司在手现金充裕，整体债务结构合理。
    新签订单保持增长，国内海外扩展均衡
    公司2024年完成新签订单额共计14088.76亿元，同比增长9.75%。分订单类别来看，勘测设计及咨询业务金额197.2亿元，同比下降8.1%，工程建设业务金额12750.8亿元，同比增长6.4%。工程建设业务的增长主要源于传统能源业务，传统能源业务新签合同金额3129.7亿元，同比增长57.6%。公司国际化经营成效突出，2024年全年境外新签合同同比增长14.5%，公司在沙特、菲律宾新签合同额均超人民币200亿元，澳大利亚、印尼等10个国别新签合同额均超人民币100亿元，公司海外投资额、投资营收、投资利润同比大幅增长，装机规模突破3GW，投资建设的巴基斯坦SK水电站、乌兹别克斯坦1GW光伏等项目顺利投运，在乌兹别克斯坦建立我国首个海外能源规划研究机构。
    风险提示：新能源投资增速不及预期、多元化业务运营不及预期、海外业务进展速度不及预期。

航天电器点评报告：24Q4业绩承压，2025迎来复苏拐点

航天电器(002025)
    事件：公司发布2024年年报，2024实现营收50.25亿元，同比下降19.08%;归母净利润3.47亿元，同比下降53.75%。
    Q4业绩承压，战略性加码新兴领域：由于防务产业阶段性需求放缓，公司批产任务订单不饱满，以及根据重点市场和客户需求，适度调整产品结构等因素影响，公司2024营收50.25亿（YoY-19.1%），归母净利3.47亿元（YoY-53.8%）。其中Q4营收10.30亿元（YoY+2.3%，QoQ-4.0%），归母净利-0.65亿，同比环比均由盈转亏，任务交付不及预期，环比下行明显。24年公司计划完成营收65亿元，最终完成率77.3%。
    公司除光器件外，主营业务皆有所下滑：连接器业务实现收入33.88亿（YoY-23.6%）；电机业务营收11.16亿（YoY-11.3%）；继电器业务营收2.49亿元（YoY-23.7%）；光器件业务营收1.45亿，同比增长7.4%。
    核心业务盈利水平稳定，战略性加码新兴领域研发：2024公司毛利率38.3%，同比提高0.4pct，各业务毛利率变动较小，展现较强韧性。期间费用率29.1%，同比上升7.0pct，其中管理费用率因薪酬费用增加，同比上升2.5pct达到11.4%，研发费用率12.7%（YoY+3.7pct），主要系加大战略性新兴产业以及未来产业研发投入。
    存货充足，为订单交付打下基础：公司存货18.51亿元，较H1增长27.0%，其中在产品7.17亿（YoY+38.9%）和发出商品4.52亿元（YoY+32.5%），增速较快。存货快速增长主要因公司小批量、多品种订单持续增长，公司适度增加订单生产所需的物料储备，为2025年及时交付打下基础。
    合同负债环比高增速，防务领域有望需求反转：公司期末合同负债1.37亿元，环比增长59.0%。2025年为“十四五”最后一年，防务业务需求端呈现边际改善迹象。随着国防装备现代化进程推进，公司在军用连接器等领域的技术优势将进一步转化为市场竞争力，2025年有望迎来业绩反转。
    民品布局战略性新兴产业，产业结构持续优化：公司积极布局人工智能、高端装备、商业航天、低空经济等战略性新兴产业，加快打造新质生产力。2024立项40个重大产业化项目，成功孵化高速互连、无线传输、陶瓷互连等新产业，新质新域及战略新兴产业占公司营收比例超30%，公司产业结构持续优化。2025年公司拟开发的重点新产品包括水下和商业航天用连接器、固体点火模块产品等，有望进一步拓展深海装备、航空航天等战略新域市场，为产业升级再突破注入新动能。
    投资建议：公司防务领域需求端迎来复苏拐点，叠加新兴产业动能持续释放，我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为8.52/11.19/13.67亿元，EPS分别为1.86/2.45/2.99元，当前股价对应PE分别为30/23/19倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：下游行业需求波动的风险；客户延迟验收的风险；产能释放进度不及预期的风险；市场竞争和军品审价导致毛利率下降的风险。

公司信息更新报告：收入增长利润承压，现金分红比例提升

城投控股(600649)
    背靠上海城投，深耕上海，城市更新土储充裕，维持“买入”评级
    城投控股发布2024年年报，公司结转规模增长，归母净利润承压，分红派息稳健。受结转毛利率下滑影响，我们下调公司2025-2026并新增2027年盈利预测，预计2025-2027年归母净利润分别为6.1、8.4、9.9亿元（2025-2026年原值为18.4、20.8亿元），EPS分别为0.24、0.33、0.39元，当前股价对应PE为18.0、13.2、11.1倍，公司背靠上海城投集团，土储优质，结转资源充足；同时公司投融管退路径清晰，投资业务有望持续增厚公司利润，维持“买入”评级。
    毛利率下滑拖累业绩，现金分红比例提升
    公司2024年实现营业收入94.32亿元，同比+268.6%；归母净利润2.43亿元，同比-41.58%；经营性净现金流26.56亿元，同比+26.75%。公司收入增加主要由于结转规模同比增加，利润下降主要由于（1）结转毛利率承压，房地产业务毛利率同比-19.7pct至14.97%，其中上海区域结转毛利率13.95%；（2）投资收益同比-2.65亿元至2.59亿元。公司2024年每10股派发现金股利0.4元，分红比例41.28%，并且承诺2024-2026年累计现金分红比例不低于归母净利润35%。
    销售规模大幅增长，新增土储优质
    2024年得益于黄浦区露香园二期项目入市，以及长宁区青溪云邸、杨浦区兴华里等项目热销，公司实现签约销售金额177.3亿元，同比+116%，销售面积11.9万方，销售均价达14.9万元/平。公司2024年新增黄浦小东门组团地块和闵行华漕镇项目，拿地总价近百亿，同时拿下闵行区杜行、诸翟两个城中村项目，截至2024年末待开发土地建面约82万方，其中90%位于上海。
    待结转资源充裕，现金流情况稳健
    截至2024年末，公司出租总建面50.9万方，同比+64.1%；租金收入3.35亿元，同比增长13.7%。公司首批布局的八大租赁社区全部投入运营，2024年6月九星社区开业，年底出租率提升至95%。公司投资板块平稳运作，截至2024年末持有已上市证券市值约46.74亿元，年内收到已上市证券分红约0.56亿元。截至2024年末，公司合同负债+预收账款规模达116.7亿元；货币资金达87.0亿元，同比+32.7%；有息负债419.7亿元，融资成本降至4.04%，较年初压降13BPs。
    风险提示：上海销售市场下行、公司城市更新拓展不及预期。

公司首次覆盖报告：多重改革下盈利能力处于上升渠道，老牌国企再出发

长虹美菱(000521)
    多重改革下老牌国企盈利能力有望持续提升，首次覆盖，给予“买入”评级
    作为少数未完成混改的老牌家电国企，长虹集团近年不断寻求改革突破，而美菱公司积极配合集团整体调改并搭配企业提质增效，收入与盈利能力实现稳步提升。公司外销业务景气度延续，内销在国补刺激下逐渐改善，我们预计2024-2026年归母净利润为7.03/8.07/9.11亿元，对应EPS分别为0.68/0.78/0.88元，当前股价对应PE为12.1/10.5/9.3倍，首次覆盖，给予“买入”评级。
    冰洗和家空行业出货稳中有升，近期外销景气度较高，公司产品注重质价比
    冰箱：行业整体出货量呈现稳健增长，近年来外销增速持续高于内销，规模也逐渐赶超。从价格看，近年来内销价格有所提升，外销反之。当前冰箱的消费亮点聚焦于健康保鲜以及薄嵌设计，同时大容积与多功能偏好加强，行业加速智能化转型升级。长虹美菱冰箱柜产品主打“薄、窄、嵌”，定价注重质价比，产业内销收入整体平稳、份额有所提升，外销收入实现较快增长。家空：行业整体出货量稳中有升，预计内销以旧换新将持续拉动行业增长。从价格看，2024-2025年国补有望缓和竞争压力，拉动均价重回增长，当前空调行业中新风、除菌净化等细分市场持续增长，呈现出高质价比和多元化并重的特点。长虹美菱空调产业近年来实现快速增长，并于2022年实现扭亏，产品聚焦质价比，用户导向打造“无尘”名片，技术导向坚持品质品控，具有一定细分竞争力，内外销份额稳步提升。
    集团整体调改搭配企业提质增效，盈利能力稳中向好，仍有提升空间
    公司盈利能力2021年迎来转折并实现连续三年提升，2023年归母净利率达3.1%。我们认为主系：集团统一调改下，协同公司多种降本增效措施并举，期间费用率不断降低所致。国企在历史上经历过多轮改革，解决了一定效率低下、竞争力不强的问题，是经济发展重要命脉。长虹集团历经保军转民、相关多元化、国际化等多次转型，已发展成为集智慧家居、数字经济、医疗健康、新能源等产业为主的千亿级跨国企业集团，历经多次改革。当前正值新帅上任之际，我们认为作为仍未完成混改的国企之一，长虹有望在新管理层带动下进一步实现深化改革，激发和释放改革活力。从长虹美菱的角度看，公司不仅积极配合集团完成整体调改、充分利用了集团内部资源，也针对自身困境和产业特点，通过质改数转、组织优化和激励相容三大抓手进行了差异化战略布局与实施，盈利能力和各项周转指标稳中向好改善，未来盈利能力仍有提升空间，老牌国企有望换发荣光。
    风险提示：海外需求不及预期、代工客户订单有所波动、改革进展有所放缓。

年报点评：钾锂价格回落导致业绩下滑，未来行景气有望回暖

盐湖股份(000792)
    事件：公司公布2024年年报，2024年公司实现营业收入151.34亿元，同比下滑29.86%，实现归属母公司的净利润46.63亿元，同比下滑41.07%，扣非后的归母净利润44.01亿元，同比下滑49.56%，基本每股收益0.88元。公司同时公布一季度业绩预告，预计2025年一季度实现净利润11.3-12亿元，同比增长20.97%-28.47%，扣非后的净利润11.3-11.9亿元，同比增长28.83%—35.68%。
    钾肥与碳酸锂价格下行拖累业绩。公司依托察尔汗盐湖丰富的钾锂资源，打造了国内规模领先的钾肥和盐湖提锂业务，主要产品包括氯化钾和碳酸锂。公司目前拥有氯化钾产能500万吨/年，规模国内第一，占国内市场35%左右。碳酸锂方面，公司通过子公司蓝科锂业布局盐湖提锂业务，现有碳酸锂4万吨/年，为国内最大的盐湖提锂项目。2022年6月以来，全球钾肥价格持续回落。公司全年氯化钾销售量价齐跌，销售均价2506.57元/吨，同比下滑13.76%，销量467.28万吨，同比下降16.56%。受此影响，全年氯化钾收入100.89亿元，同比下滑28.04%。碳酸锂方面，受行业产能快速扩张影响，碳酸锂价格自2022年四季度以来大幅下滑。全年碳酸锂销售均价7.4万元/吨，同比下滑56.26%，销量4.16万吨，同比增长10.51%，实现收入30.75亿元，同比下降51.66%。总体来看，受氯化钾和碳酸锂价格下跌的影响，公司全年实现营业收入151.34亿元，同比下滑29.86%。
    盈利能力方面，2024年公司钾肥业务毛利率53.34%，同比提升2.02个百分点，保持在较高水平；碳酸锂业务毛利率50.68%，同比下降21.77个百分点。全年综合毛利率51.86%，同比下降4.19个百分点。受整治察尔汗铁东部片区及达布逊矿区发生环境保护费用以及调整退休职工养老管理计划影响，公司管理费用率大幅提升3.43个百分点至6.91%。公司全年净利率32.47%，同比下降10.93个百分点。在收入和盈利能力下滑的影响下，2024年公司实现净利润46.63亿元，同比下滑41.07%，扣非后的净利润44.01亿元，同比下滑49.56%。
    氯化钾景气有望逐步复苏。钾肥是资源性产品，广泛施用于大田作物和经济作物，需求保持稳健增长态势。供给面上，全球钾肥产能集中度高，寡头垄断明显。2024年以来，受供给端减产以及地缘政治影响，氯化钾价格逐步企稳回升。2025年以来，由于白钾和乌钾两大巨头检修减产，钾肥价格进一步上行，推动了公司一季度业绩的增长。未来国内即将进入春耕阶段，钾肥需求有望进一步提升。同时全球钾肥产能增速保持在较低水平，供应增量有限，有望推动钾肥价格与行业景气度的进一步复苏。
    碳酸锂成本优势显著，逆势扩产巩固龙头地位。公司依托察尔汗盐湖丰富的锂资源，建成了国内最大的盐湖提锂项目，现有产能4万吨，计划2025年生产碳酸锂4.3万吨。依托于成熟的技术和优质的盐湖资源，公司碳酸锂业务成本优势显著。在盐湖资源的保障下，公司持续加码盐湖提锂项目，新建的4万吨项目进展顺利，预计2025年内建成并实现部分产能释放。随着新项目扩产完成，公司在盐湖提锂领域的龙头地位进一步突显。
    盈利预测与投资评级：预计公司2025、2026年EPS为1.04元和1.18元，以3月31日收盘价16.56元计算，PE分别为15.93倍和14.07倍。考虑到钾肥和锂电池行业发展前景与公司的行业地位，给予公司“增持”的投资评级。
    风险提示：需求不及预期、产品价格下跌、新项目进展不及预期

在手订单持续增长，25年各业务稳中向好

凯莱英(002821)
    主要观点：
    事件概述
    2025年3月，凯莱英发布2024年报：公司2024年实现营业收入58.05亿元，同比下降25.82%；归母净利润9.49亿元，同比下降58.17%。若剔除上年同期大订单影响后营业收入同比增长7.40%。其中单四季度，公司实现营业收入16.64亿元，同比增长15.4%，环比增长15.3%。截至25年3月，公司在手订单10.52亿美元，同比增长20%，后续业绩有望继续稳健增长。
    事件点评
    小分子业务已基本消化产能冗余，商业化项目储备充足
    2024年小分子业务实现45.71亿元，剔除大订单影响后同比增长8.9%，毛利率47.9%。公司小分子业务已基本消化大订单退潮带来的资源冗余，盈利水平也已恢复到历史上较好水平。其中1）商业化CDMO实现收入28.04亿元，剔除大订单后同比增长4.2%。2024年交付商业化项目48个（新增8个）。2）临床CDMO实现收入17.67亿元，同比增长17.2%。2024年交付临床阶段项目456个，其中临床Ⅲ期项目73个（新增4个）。充裕的商业化项目储备为公司后续业绩增长提供坚实保障。
    新兴业务趋势向好，部分业务将逐步进入交付期
    2024年新兴业务收入12.26亿元，同比增长2.3%，主要受国内市场持续低迷、部分业务仍处于产能爬坡期等因素影响，毛利率为21.7%，随着产能利用率的持续提升，2024年下半年毛利率已呈现向好的趋势。根据在手订单预计2025年新兴业务验证批阶段（PPQ）项目达13个，形成了充足的商业化订单储备。
    各细分板块均取得较好进展，1）化学大分子业务在手订单同比增长超130%，其中海外订单同比增长超260%，预计25年板块收入将实现翻倍以上增长。产能建设快速推进，截至24年末多肽固相产能约21000L，预计2H25将达到30000L；2）制剂业务在手订单同比增长30%，24年预充式注射器生产车间、卡式瓶生产车间、β内酰胺固体制剂车间启动建设，预计将于25年开始陆续投产；3）临床CRO，24年新承接项目197个，24年末公司在执行临床研究项目269个。4）生物大分子CDMO，24年新增15个ADC的IND项目和3个BLA项目。目前公司在手项目已接近60个，ADC项目占比已超过60%。
    积极推动海外商业化产能拓展，海外布局初见成效
    2024年公司接管英国Sandwich Site，并于8月初正式投入运营，中试工厂在24Q4承接生产订单，目前已有多个生产订单顺利推进中。后续公司将以此为依托，进一步推进海外商业化产能布局，加快新技术在海外的推广和应用。
    投资建议
    我们预计2025-2027年公司实现营业收入65.65亿元、74.64亿元、85.45亿元，同比+13.1%/+13.7%/+14.5%（前次预测值为25-26年分别实现营业收入67.61亿元、78.07亿元）；实现归母净利润11.02亿元、12.38亿元、14.18亿元，同比+16.1%/+12.3%/+14.6%（前次预测值为25-26年分别实现归母净利润11.63亿元、12.81亿元）。维持“买入”评级。
    风险提示
    市场竞争加剧风险、回款不及预期风险、汇兑损益风险、地缘政治风险、客户需求恢复不及预期风险等。

24年业绩符合预期，25年海外有望大幅提速

海尔生物(688139)
    投资要点
    事件：公司发布2024年年报，24年实现营收22.8亿元（+0.1%），归母净利润3.67亿元（-9.7%），扣非后归属于上市公司净利3.21亿元（-2.9%）。
    24年业绩符合预期，25年海外有望大幅提速。分季度看，2024Q1/Q2/Q3/Q4单季度收入分别为6.9/5.4/5.6/5（+0%/-8.1%/+0.5%/+10.4%），单季度归母净利润分别为1.4/0.97/0.75/0.57亿元（+0.1%/-31.4%/-5%/+17.6%）。24年存储类收入负增长，剔除了太阳能疫苗冷藏箱是持平的。24年非存储类收入+21%。从盈利能力来看，24年毛利率48%，主要由于执行财政部新会计准则导致会计政策变更、保证类质保费用计入营业成本，若按同口径还原公司毛利率为50.43%，毛利率整体保持稳定。从费用率方面来看，销售/管理/研发/财务费用率分别为12.7%/7.9%/13.4%/-2.1%。公司持续升级UADV（用户参与设计、用户参与验证、用户参与应用）开放式研发模式，继续深化开放式研发体系布局，支持产品方案引领。
    低温存储类业务虽有承压但环比已有所改善，新产业/非存储类新业务打开成长天花板。1）传统存储类业务有所承压，公司依托物联网和智慧医疗，持续推动“产品+服务”模式增值存储类产品，推动整体稳健发展。低温存储行业需求仍处于常态化回归的过程中，同比下降主要受太阳能疫苗方案订单执行延迟导致的该项业务下滑所致。低温存储产业下半年降幅逐季收窄，至第四季度实现同比正增长，剔除太阳能疫苗方案后低温存储全年收入与去年基本持平；2）非低温存储设备快速拓品，用药自动化、实验室耗材、数字化公卫、采浆耗材等业务继续保持高增长。
    深耕海外市场，深化全球布局。海外市场剔除太阳能疫苗方案实现双位数增速，超低温、低温、恒温等产品全线增长；随着太阳能疫苗方案交付节奏加快，公司已经基本消化了其订单执行周期延长对海外收入造成的扰动，2025年海外市场有望大幅提速。公司已经形成以美国、英国、荷兰、新加坡、印度等国家为核心辐射周边的当地化团队，新增56个产品型号获海外当地化认证，累计拥有海外产品认证400余个。此外，当地化建设不断加快。公司已在海外多地建立了销售团队、培训及仓储中心，进一步缩短了产品交付周期。
    盈利预测与投资建议。预计公司2025-2027年归母净利润为4.4/5.2/6亿元。考虑到公司未来几年的稳健增长以及未来几年的并购预期，建议持续关注。
    风险提示：汇率波动风险，物联网拓展不及预期风险，海外业务拓展不及预期风险，并购企业经营及业绩实现或不达预期的风险。

出口盈利强劲，保持高分红

宇通客车(600066)
    事项：
    公司发布2024年财报，2024年实现营业收入372亿元（同比+38%），实现归母净利润41亿元（同比+127%），扣非归母净利润达35亿元（同比+145%）。2024年度分红预案为每10股派发现金股利10元（含税）。
    平安观点：
    2024年宇通客车净利润创历史高峰，出口收入增幅高。根据公司财报，2024年公司出口销量1.4万辆（同比+37.7%），收入152亿元（同比+46.1%），毛利率达到28.5%。据中客网，宇通2024年大中型客车总销量4万辆，龙头地位稳固。2024年旅游客运需求持续增长，公交客运需求快速恢复，以旧换新政策出台使得国内公交销量同比增长34%，规模恢复到接近3万台水平。2025年以旧换新政策补贴延续且补贴标准提高，预计将加速2017年及之前投入运营的存量车辆更新。
    海外业务毛利率提升，各项费用率均下降。根据公司财报，公司国内外客车产品销售毛利率分别为19.4%/28.5%，其中海外客车产品毛利率同比提升。得益于规模效应及控费成效，公司2024年销售/管理/研发费用率均有下降，其中研发支出占营业收入比4.8%，研发费用17.88亿，投向轻客产品开发与升级，海外高端产品开发等方面。2024期末宇通经营活动产生的现金流量净额达72亿，同比增长53%。根据公司财报，2024年度公司购建固定无形长期资产金额为7亿，公司预计2025年在建项目合同额1.5亿元，新增项目预计合同额7.4亿，总体而言宇通客车资本开支较小。
    2025经营计划显示公司对业绩增长信心较足。公司财报披露，公司计划2025年收入421亿，同比增幅13%。在2024年同比强劲增长基础上，公司2025年收入目标凸显了乘势而上信心。根据公司2024年财报业绩会，2025年出口目标增长至1.6万台，其中新能源客车3300台，这意味着海外业务依然将为公司提供较大业绩向上弹性。
    盈利预测与投资建议：宇通客车龙头地位稳固，海外业务依然处于高增长通道，得益于规模效应及控费成效公司各项费用率有明显下降，同时公司资本开支较小。长期以来公司保持高比例现金分红。根据最新情况，我们调整公司2025/2026年净利润预测值为47.3亿/53.5亿（此前预测值为38.0亿/43.2亿）。首次给出2027年归母净利润预测为60.1亿。维持公司“推荐”评级。
    风险提示：1）地方财政收支运行持续紧平衡，公交市场需求不足。2）海外业务需求不稳定；3）公交产品同质化导致价格竞争加剧。