业绩逐季改善，电磁线业务释放利润

金田股份(601609)
    核心观点
    2024年公司归母净利润同比下降12%。2024年实现营收1241.6亿元（+12.4%），归母净利润4.62亿元（-12.3%），扣非归母净利润3.39亿元（-10.1%），经营性净现金流15.4亿元。2024Q4归母净利润1.74亿元（同比+21.6%，环比+5.5%）。2024年度拟派发现金红利1.60亿元；2024年度已实施股份回购金额2.0亿元，现金分红和回购金额合计3.60亿元，占本年度归属于上市公司股东净利润的比例78%。
    铜产品单位毛利润增加。2024年随着铜加工行业底部反弹，以及公司积极调整产品结构和客户结构，铜产品毛利润改善。2024年铜线排毛利润551元/吨，同比增加80元/吨；其他铜产品毛利润2273元/吨，同比增加287元/吨。公司铜产品毛利润在2022年见底以来，已经连续两年反弹。受市场因素影响，公司稀土永磁产品盈利下滑，2024年稀土永磁产品单位毛利润2.1万元/吨，同比减少2万元/吨，也显著低于2017年以来的均值7万元/吨。公司逐步压缩低毛利产品占比：2024年公司铜产品销量181.4万吨，同比减少4.1万吨；其中低毛利的铜线排销量减少6万吨，其他铜产品销量增加2万吨。稀土永磁业务方面，随着包头4000吨项目投产，2024年公司稀土永磁材料销量5134吨，同比增加49%。
    电磁线产品盈利快速增长。近年来公司电磁扁线业务增长迅速，已形成6万吨新能源电磁扁线产能，子公司金田电磁科技2024H1净利润2218万元，2024H2净利润达5469万元；其他电磁线生产企业金田新材料2024H1净利润1564万元，2024H2净利润达3701万元。
    风险提示：铜价大幅波动风险，市场竞争加剧风险。
    投资建议：维持“优于大市”评级。
    参照年初以来主要有色金属价格走势，假设2025-2027年铜价均为75000元/吨，预计2025/2026/2027年公司的营业收入分别为1461/1506/1551亿元，归母净利润分别为6.15/7.63/9.03亿元，同比增速33.0/24.2/18.3%，EPS分别为0.41/0.51/0.61元，当前股价对应PE倍数分别为14.2/11.5/9.7。公司过去几年快速扩张建立起了规模优势，未来将进一步改善产品结构和客户结构，并将在东南亚进一步布局产能，充分受益于新能源市场对铜材及稀土永磁材料的增量需求，维持“优于大市”评级。

公司信息更新报告：2024年业绩大幅增长，鞋材与新需求持续放量

安利股份(300218)
    2024年业绩同比大幅增长，PU革龙头业绩逐步释放，维持“买入”评级公司发布2024年年报，2024年全年实现营收24.03亿元，同比+20.12%，实现归母净利润1.94亿元，同比+174.19%，实现扣非归母净利润1.92亿元，同比+159.60%。其中，2024Q4公司实现营收6.01亿元，同比+5.62%，环比-11.02%，实现归母净利润0.44亿元，同比+50.47%，环比-26.66%，实现扣非归母净利润0.54亿元，同比+19.08%，环比-1.91%。公司业绩符合预期，我们维持公司2025-2026年并新增2027年盈利预测，预计2025-2027年归母净利润为2.76、3.47、4.07亿元，EPS为1.27、1.60、1.88元，当前股价对应PE为10.8、8.6、7.3倍。我们看好公司作为PU革行业龙头，未来有望充分受益于鞋材大客户份额提升、TPU新产品及新能源汽车、电子产品等新需求持续放量，维持“买入”评级。
    产品与客户结构持续优化，2024年公司PU革产品量价齐升
    销量方面，据公司公告，2024年公司PU革销量6690万米，同比增+9.42%。盈利方面，2024年公司PU革单位售价35.3元/米，同比+9.85%，单位毛利8.6元/米，同比+27.13%，销售毛利率为24.31%，同比+3.30pcts。得由于公司产品结构优化，高技术含量、高附加值产品销售扩大、占比提高，2024年公司PU革产品量价齐升。同时，公司持续加大研发投入，2024年研发投入达到1.38亿元，同比+9.15%，占营收比重达到5.73%。
    鞋材大客户份额有望持续提升，新能源汽车、电子产品等新需求不断放量鞋材方面，公司与耐克、阿迪、彪马、亚瑟士等国际品牌以及安踏、李宁、特步等国内品牌合作良好，未来市场份额有望进一步提升。新兴需求方面，公司目前服务的汽车品牌和定点项目增多，相关产品在比亚迪、丰田、赛力斯、小鹏、长城、极氪、江淮、奇瑞等品牌的部分车型上实现应用。同时，公司与苹果合作深化，公司创新材料应用于部分品牌高端折叠屏手机，相关产品在三星、Beats、谷歌等品牌部分终端产品及配件上实现应用。此外，安利越南基地产销有所提升，现已成为阿迪达斯供应商，通过耐克实验室认证。未来伴随开工率进一步提升，安利越南基地盈利有望好转。
    风险提示：下游需求不及预期、原材料价格大幅波动、能源成本大幅波动等。

2024年年报点评：业绩答卷稳如预期 结构革新启幕未来

安利股份(300218)
    事件：2025年4月15日，公司发布2024年年报。2024年，公司实现营收24.03亿元，同比增长20.12%；实现归母净利润1.94亿元，同比增长174.19%；实现扣非后归母净利润1.92亿元，同比增长159.60%。其中24Q4，公司实现营收6.01亿元，同比增长5.62%，环比降低11.02%；实现归母净利润0.44亿元，同比增长50.47%，环比降低24.07%；实现扣非后归母净利润0.54亿元，同比增长19.08%，环比降低1.91%。公司业绩主要提升原因为主要产品的量价提升，2024年公司主营产品销售收入同比增长20.19%，销售单价同比增长8.40%。
    客户产品双优化战略优势稳如磐。公司积极推进大客户战略，2024年功能鞋材及汽车内饰等领域获得快速发展。功能鞋材领域，2025年1月，公司正式成为耐克战略合作伙伴；2024年4月，公司本部及越南进入阿迪达斯供应商名录；与国内品牌包括安踏、李宁等均取得较大的合作进展，同时公司积极对接UA、NB、HOKA、昂跑等新品牌，培育长期发展动力。汽车内饰领域，公司产品在比亚迪、丰田、赛力斯、小鹏、长城等品牌的部分车型实现应用，发展成效初显。
    公司坚持创新驱动，2024年研发投入达到1.39亿元，占营收比重为5.73%。公司的创新驱动主要体现如下：一方面体现在高附加值、高技术含量产品的提升，超能TPU、飞羽皮、水性透气皮、太极素皮等产品增量明显；水性、无溶剂产品营收占比达到22%；硅基、水性防污、超绒皮、高剥离树脂等30余项重点产品改进开发良好；二是新材料、新技术、新工艺加大应用，生物基、无卤阻燃、抗菌防霉、抗病毒等材料扩大应用，比色配色系统升级，效率和准确性提升。
    产能版图再扩容，全球博弈握胜券。安利越南总设计产能为1200万米，其中2条生产线已于2022年末调试投产，但前期因产销量未达到盈亏平衡点，24年全年净利润为-0.17亿元，较23年的净利润-0.21亿元实现业绩减亏。后续伴随着越南客户的订单放量，以及剩余2条生产线的投产（预计2025年下半年），我们认为，安利越南整体发展态势、趋势向好，业绩有望持续改善。加上安利本部预计新增的2条干法复合型生产线（预计2025年下半年），公司（含安利越南）计划形成44条生产线产能，规模优势有望持续凸显。
    投资建议：公司是国内PU合成革企业，未来生态环保型新产品的需求增长及下游客户的拓展释放，再加上越南工厂迈入产能释放期，未来公司业绩有望实现较大增长。我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为2.81、3.64、4.72亿元，EPS分别1.29、1.68、2.17元，现价（2025年4月15日）对应PE分别为10x、8x、6x，维持“推荐”评级。
    风险提示：原材料价格波动的风险、天然气供应和成本费用提升的风险、产能无法充分利用的风险等。

公司信息更新报告：Q1营收、归母净利润同比高增，盈利能力延续修复

硅宝科技(300019)
    Q1营收、业绩同比高增，盈利能力延续修复，看好公司迈向百亿产值目标公司发布2025年一季报，实现营收7.78亿元，同比+64.04%、环比-24.16%；归母净利润7,090.6万元，同比+76.72%、环比-10.43%；扣非净利润5964.6万元，同比+55.87%、环比-21.54%，Q1营收、归母净利润均实现同比高增，符合预期。我们维持盈利预测，预计公司2025-2027年归母净利润分别为3.43、4.35、5.04亿元，对应EPS为0.87、1.11、1.28元/股，当前股价对应PE为20.4、16.1、13.9倍。我们看好公司稳步推进项目建设和投资并购，力争在创立的第三个十年实现产值百亿目标，维持“买入”评级。
    原材料有机硅价格低位助力盈利能力延续修复，股东增持彰显发展信心（1）经营情况：据公司公告，2025Q1建筑胶继续保持市占率稳步提升，稳居行业龙头；工业胶在光伏新能源、电子电器、动力电池、汽车制造等行业均保持快速增长；全资子公司江苏嘉好营业收入及净利润全部并入公司财务报表。（2）盈利能力：据Wind数据，2025Q1有机硅DMC均价13,487元/吨，同比-13.4%、环比+2.5%；4月14日，有机硅DMC市场价格14,000元/吨，同比持平、较2025年初+7.7%，处于2017年以来的12.2%历史分位，主要原材料价格低位和市场竞争加剧拖累密封胶产品售价下降，2025年以来有机硅价格震荡上行主要是厂家减产提价，助力公司盈利能力稳步修复，2025Q1公司销售毛利率、净利率分别为21.42%、9.11%，环比2024Q4分别+0.21pcts、+1.32pcts。（3）股东增持情况：2025年2月5日至4月14日，公司持股5%以上股东四川发展引领资本以集中竞价交易方式累计增持公司股份492.62万股，占公司总股本的1.25%，合计增持金额为7,745.90万元，彰显对公司未来发展前景的信心及对公司投资价值的认可。（4）展望2025年，公司计划努力实现营业收入同比增长30%的经营目标，根据公司调整后的股权激励计划，2025年度业绩考核目标设置为营业收入46.56亿元（目标值）或者归母净利润4.33亿元（目标值），成长动力充足。
    风险提示：项目进展不及预期、原材料及产品价格波动、政策不及预期等。

业绩短期承压，聚氨酯龙头有序扩张

万华化学(600309)
    核心观点
    2024年及2025年一季度公司归母净利润同比下滑。公司2024年营收1820.7亿元（同比+3.8%），归母净利润130.3亿元（同比-22.5%）；2025年一季度营收430.7亿元（同比-6.7%，环比+25.0%），归母净利润30.8亿元（同比-25.9%，环比+58.9%）；毛利率/净利率为15.7%/7.8%，同比均下滑2pct。2024年公司资产减值损失为7.4亿元，同比增长447%；营业外支出为11.4亿元，同比增长156%，主要因固定资产及在建工程报废损失增加，减值及报废部分拖累业绩。报告期内万华蓬莱基地多套装置成功投产，一季度公司主要产品销量同比增长，但产品价格下降，毛利减少，一季度营收及归母净利润同比下降。
    聚氨酯板块营收及产销量同比增长，需求整体疲软。2025年一季度公司聚氨酯板块营收184.3亿元，产量/销量为147/145万吨，同比增长，环比下滑。2024年聚氨酯系列产品价格多呈稳中走低态势，纯MDI受消费增速放缓影响；聚合MDI因下半年家电补贴政策刺激，冰箱冷柜需求攀升；TDI受益于下游家居出口带动；软泡聚醚虽内需平稳、出口增长，但行业竞争加剧。2025年一季度，受春节假期淡季效应冲击，聚氨酯主流产品价格普遍下行。
    石化板块盈利水平仍较低。2025年一季度公司石化板块营收163.2亿元，产量/销量为141/133万吨。受国际原油价格波动、下游需求偏弱等因素影响，石化行业整体利润仍处于较低水平。2025年4月3日，万华化学乙烯二期项目120万吨/年乙烯装置一次开车成功。
    精细化学品及新材料板块产销量同比增加。2025年一季度公司精细化学品及新材料板块营收73.7亿元，产量/销量为62/54万吨。2024年TPU三期、POE、PEBA、聚碳酸酯二元醇（PCDL）等多个项目投产，有效拓展产线；2025年MS和XLPE项目计划投产，将进一步完善产品结构。
    公司核心产品聚氨酯有序扩张。目前公司MDI和TDI年产能分别为380和111万吨，稳居全球首位。万华福建MDI技改扩能项目预计将于2026年二季度新增70万吨产能，万华福建第二套33万吨TDI项目预计2025年5月份建成投产，届时MDI和TDI产能将分别达450和144万吨。
    风险提示：项目投产不及预期；原材料价格上涨；下游需求不及预期等。
    投资建议：公司作为聚氨酯行业龙头，产能有序扩张，但由于下游需求疲弱、中美贸易摩擦等不利因素影响，我们谨慎下调公司2025-2026年归母净利润预测为139.25/140.64亿元（原值为172.72/189.44亿元），新增2027年归母净利润预测为143.24亿元，即2025-2027年EPS为4.44/4.48/4.56元，当前股价对应PE为12.7/12.6/12.3X，维持“优于大市”评级。

2024年报点评：利润增速超预期，投资收益超稳健

招商港口(001872)
    事件
    近日，招商港口披露2024年报。本报告期内，实现营业总收入161.31亿，同比增+2.41%；归母净利45.16亿，同比增+26.44%；扣非归母净利40.47亿，同比增+21.2%；基本每股收益1.81元，加权ROE为7.51%，经营活动产生的现金流量净额为80.13亿元。
    分红政策，公司24年拟派发现金股息约18.43亿人民币，每股约0.74元（含税）;全年累计分红1次，约占当年度归母净利比例的40.8%若以年报披露日A股的股价计算，分红股息率约为3.7%。
    点评
    公司核心业务包括港口投资、港口运营、港口物流和智慧科技。截至本报告期末，已成功布局亚洲、非洲、欧洲、大洋洲、南美洲及北美洲等26个国家和地区的51个港口，是全球领先的港口投资、开发和运营商，位于全球港口运营商第一方阵。
    2024年，公司的港口业务板块，营收占比95.2%，毛利润贡献占比96.8%，是公司最核心的主业。具体业务量表现，情况如下：
    集装箱业务方面，完成集装箱吞吐量19,516万TEU，同比增长8.3%。其中内地港口项目完成集装箱吞吐量15,230万TEU，同比增长8.5%；中国港台港口项目完成集装箱吞吐量602万TEU，同比增长3.4%；海外港口项目完成集装箱吞吐量3,684万TEU，同比增长8.1%。
    散杂货业务方面，内地港口共完成散杂货吞吐量12.5亿吨，同比增长0.4%；海外港口完成散杂货吞吐量925.4万吨，同比增长33.8%。
    投资评级
    2025年，公司将聚焦港口主业，做优做强主控码头，延伸港口综合业务，以质效提升促进高质量发展。我们看好公司的全球化战略稳增长带来风险适度分散，同时也看好稳健分红预期，给予“增持”评级。
    风险提示
    地缘政治风险；经营管理风险；宏观经济波动风险；

2025年一季报点评：传动及新能源业务高增、海外显著突破、盈利能力稳健

禾望电气(603063)
    投资要点
    公司发布2025年一季报，实现营收7.74亿元，同比+41.02%；归母净利润1.05亿元，同比+90.35%；扣非归母净利润0.97亿元，同比+36.81%。
    新能源业务高增长、海外业务显著突破。25Q1公司新能源电控业务实现收入5.83亿元，同比+39.23%，毛利率32.98%，同比-6.79pct。我们预计一季度风电变流器出货3.3亿元，约6GW；光伏逆变器出货1.73亿元，约1.75GW；储能PCS出货0.8亿元，约1.1GW。凭借技术优势，加强海外市场开拓，25Q1公司海外收入0.38亿元，同增128%，占比提升至8%，毛利率54.43%，同比+8.44pct，目前公司已在荷兰、巴西、越南、巴基斯坦等多个基地设立服务点，海外业务占比有望持续提升。
    大功率技术优势领先、传动业务大有可为。25Q1工程传动业务实现收入1.21亿元，同比+95.79%，毛利率47.51%，同比+8.74pct，主要由于变频器出海及国产化替代，营收和毛利率齐升。公司大功率技术储备强，尤其在5-20MW的电源设备竞争优势明显；同时公司与海外龙头企业关系深厚，在AI相关电源设备大功率化趋势下或大有可为。
    期间费用率稳中有降、经营性现金流好转。公司25Q1期间费用1.96亿元，同比+15.0%，期间费用率25.34%，同环比-5.74pct；25Q1营性净现金流-0.68亿元，同比+78.44%，主要由于销售商品、提供劳务收到的现金增加。
    盈利预测与投资评级：我们维持预计公司25-27年归母净利润5.9/7.1/8.2亿元，同比+34%/+20%/+15%，对应PE分别为23/19/16x。考虑到公司下游AI相关大功率电源设备市场广阔，海外市场不断突破，我们给予25年32xPE，对应目标价41.6元，维持“买入”评级。
    风险提示：竞争加剧、新产品拓展不及预期等

公司信息更新报告：结转规模下降，产业投资业务加速推进

浦东金桥(600639)
    营收利润同比下降，产业投资业务加速推进，维持“买入”评级
    浦东金桥发布2024年报，公司结转业绩承压，销售规模提升，可售及可结转资源充足，区位优势以及产业聚集效应显著。受地产销售下行、租赁市场竞争加剧影响，我们下调2025-2026年并新增2027年盈利预测，预计公司2025-2027年归母净利润为10.5、11.0和13.5亿元（2025-2026年原值为13.8、15.2亿元），对应EPS为0.94、0.98、1.20元，当前股价对应PE为11.5、11.0、8.9倍。公司推动重点项目去化，项目储备充足，业绩有望持续改善，维持“买入”评级。
    营收利润承压，投资净收益同比高增
    公司2024年实现营收27.25亿元，同比-58.6%；实现归母净利润10.02亿元，同比-44.9%；经营性净现金流-11.99亿元，基本每股收益0.89元，销售毛利率和净利率分别为51.0%和35.9%，分别-17.1pct和+8.6pct。公司业绩下降主要由于2023年同期结转高毛利住宅项目，2024年同期结转较少，同时期间费率同比+14.8pct至23.2%。公司2024年实现投资净收益8.7亿元，主要由于公司在上海联交所挂牌转让了新金桥广场股权，成交价为11.98亿元。
    签约销售同比增长，多元业务协同发展
    公司2024年实现签约销售金额28.28亿元，同比+107%，主要来自浦东碧云澧悦和碧云北外滩两项目；实现销售结转收入0.43亿元，主要来自金桥碧云尊邸。公司2024年实现租赁收入20.35亿元，同比+1.7%；截至2024年末持有各类经营性物业达312万方（含新金桥广场），总体平均出租率78%左右；实现酒店公寓收入2.0亿元，同比+10.8%，毛利率同比-3.6pct至31.8%；物业管理服务收入0.29亿元，同比+72.3%，毛利率同比+18.1pct至30.1%。
    金桥资本正式运作，融资成本保持低位
    2024年公司产业投资平台“金桥资本”正式设立，首期30亿元已正式运作，通过参控并举深入产业布局。截至2024年末，公司有息负债余额202.7亿元，同比+30.4%，平均融资成本2.98%，持续保持行业低位。公司2024年公开市场融资37.8亿元，其中5年期中期票据票面利率2.22%。
    风险提示：项目拓展不及预期、产业导入不及预期、上海新房价格波动风险。

3月份SUV、皮卡实现高增，5月尊界即将上市

江淮汽车(600418)
    事件：4月11日，江淮汽车发布2025年3月产、销数据。公告显示，2025年3月，江淮汽车销售各类车型37223辆，同比-1.71%。其中SUV销量8241辆，同比+42.5%；皮卡销量7402辆，同比+40.38%；货车销量15320辆，同比+3.33%。
    点评：
    3月份SUV、皮卡实现高增。公告显示，2025年3月江淮汽车销售各类车型37223辆，同比-1.71%。其中SUV销量8241辆，同比+42.5%；皮卡销量7402辆，同比+40.38%；货车销量15320辆，同比+3.33%。根据Marklines数据，江淮X8PLUS3月销量7732辆，同比+49.5%，带动SUV销量实现整体高增长。皮卡销量在海内外均实现高增长，一季度国内市场同比增长15%，国际市场增长近20%。3月江淮在新加坡推出悍途EV，在秘鲁正式上市全新悍途，加快皮卡乘用化、智能化、新能源化、全球化转型升级。
    5月尊界即将上市，看好未来高端智能化转型提速。1月公司发布公告拟募资49亿元打造高端智能电动平台开发项目，以公司电动汽车技术为基础，融合华为等高科技企业智能化、网联化汽车解决方案，开发全新一代高端智能电动平台，推动高效能动力电控技术、先进电机技术、软硬件整合技术，以及平台集成的智能驾驶系统、网联化系统、新材料应用、关键零部件等持续迭代升级，以研究积累的技术为基础，打造全新高端智能系列车型，覆盖轿车、SUV和MPV等乘用车主要品种。2月20日，尊界技术发布会召开，鸿蒙智行发布途灵龙行平台、天使座主动安全防护、华为星河通信三大技术，并在尊界S800上首搭，随尊界上市日益临近，高端智能化转型有望提速。
    盈利预测：我们预计公司2025-2027年营收分别为582/720/812亿元，归母净利润分别为6/17/30亿元，对应EPS分别为0.28/0.78/1.36元，对应PE为121/43/25倍。
    风险因素：新车型销量不及预期；海外市场拓展不及预期；新品研发进度不及预期。

行业领先地位稳固，互连类芯片营收连续八个季度增长

澜起科技(688008)
    事项：
    公司发布2024年报及2025年一季度业绩预增报告，2024年，公司实现收入36.39亿元，同比增长59.20%，实现归母净利润14.12亿元，同比增长213.10%；2025年一季度，公司预计实现收入12.22亿元，同比增长65.78%，预计实现归母净利润5.10-5.50亿元，同比增长128.28%-146.19%。2024年，公司拟每10股派发现金红利3.90元（含税），不送红股，不进行公积金转增股本。
    平安观点：
    内存接口芯片恢复性增长，运力芯片新产品规模出货，公司2024年业绩增速迅猛。2024年，公司实现收入36.39亿元，同比增长59.20%，实现归母净利润14.12亿元，同比增长213.10%，实现扣非归母净利润12.48亿元，同比增长237.44%，实现经营性现金流16.91亿元，同比增长131.29%。公司2024年经营业绩大幅增长的主要原因包括：一方面，受益于全球服务器及计算机行业需求逐步回暖，公司内存接口及模组配套芯片需求实现恢复性增长，同时，受益于DDR5下游渗透率提升且子代持续迭代，公司DDR5内存接口芯片出货量超过DDR4内存接口芯片，DDR5第二子代内存接口芯片出货量超过第一子代产品；另一方面，受益于AI产业趋势推动，公司三款高性能运力芯片新产品（PCIeRetimer、MRCD/MDB及CKD）开始规模出货，其中：PCIe Retimer芯片在下游规模应用，MRCD/MDB芯片及CKD芯片开始在行业规模试用，三款新产品合计销售收入约为4.22亿元，是2023年度的8倍，为公司贡献新的业绩增长点。
    1Q25公司收入利润再创历史单季新高，展望全年运力芯片将呈良好增长态势。2025年一季度，公司预计实现收入约12.22亿元，同比增长65.78%，其中互连类芯片收入约11.39亿元，同比增长63.92%，预计实现归母净利润5.10-5.50亿元，同比增长128.28%-146.19%，预计实现扣非归母净利润4.85-5.25亿元，同比增长120.82%-139.03%。公司经营业绩大幅增长的原因主要为：1）AI产业趋势驱动行业需求旺盛，DDR5渗透率持续提升，公司的DDR5内存接口及模组配套芯片出货量显著增长，且第二子代和第三子代RCD芯片出货占比增加，推动公司内存接口及模组配套芯片销售收入大幅增长；2）公司三款高性能运力芯片合计销售收入1.35亿元，同比增长155%；3）随着DDR5内存接口芯片及高性能运力芯片销售收入占比增加，公司互连类芯片产品线毛利率进一步提升。2025年一季度，公司预计互连类芯片收入、归母净利润、扣非归母净利润实现连续八个季度环比增长，展望2025全年，预计DDR5内存接口芯片需求及渗透率较2024年大幅提升，高性能运力芯片需求呈现良好成长态势。
    公司未来五至十年的战略目标是逐步成长为国际领先的全互连芯片设计公司，重点聚焦于运力芯片领域。公司将主要通过内存互连、PCIe/CXL互连、以太网及光互连三个维度进行业务布局。1）内存互连领域：公司将持续投入DDR内存接口产品的迭代升级，引领MRCD/MDB、CKD芯片的技术创新。2）PCIe/CXL互连领域：公司将加强SerDes等核心底层技术的研发投入，积极推动PCIe/CXL Retimer、CXL MXC产品的迭代升级和市场拓展，并将持续深化与云计算服务商、服务器OEM/ODM厂商、CPU/GPU厂商、DRAM内存厂商的战略合作关系；同时，依托自主研发SerDes技术的核心优势，积极布局PCIe Switch等新产品，为客户提供更全面的PCIe/CXL互连芯片解决方案。3）以太网及光互连领域：公司将充分借助在内存互连及PCIe/CXL互连领域长期积累的技术和资源储备，积极探索适合公司战略布局的细分赛道，灵活运用投资、合作或自研等多种方式，循序渐进、稳步推进公司在以太网及光互连领域的产品布局，为公司的可持续发展注入新的动力。
    投资建议：公司是全球互连类芯片领先企业，产品持续更新迭代，市场竞争力强。当前，内存接口芯片随下游市场回暖出现恢复性增长，运力芯片受益于AI趋势快速放量，公司业绩有望维持稳定增长。根据公司2024年报以及对行业的判断，我们调整了公司的业绩预测，预计2025-2027年公司归母净利润分别为21.65亿元（前值为20.17亿元）、30.37亿元（前值为27.92亿元）、36.34亿元（新增），对应2025年4月11日收盘价的PE分别为39.7X、28.3X、23.6X，公司技术水平先进，产品竞争力强，DDR5渗透以及AI产业趋势有望推动公司业绩稳定增长，维持对公司“推荐”评级。
    风险提示：1、技术产品迭代不及预期的风险。集成电路技术迭代较快，若公司产品迭代无法跟上内存、CPU等核心器件的升级节奏，可能导致公司未来成长乏力。2、下游需求不及预期的风险。公司产品主要应用于服务器，若服务器市场需求疲弱、DDR5渗透缓慢或AI落地延迟，可能对公司带来不利影响。3、产业生态合作风险。公司主营互连类芯片，对产业链生态依赖性较强，若与上下游伙伴的合作程度不够密切，可能影响公司新品的推出与放量。

GH放量推动业绩大幅增长，持续导入新客户

莱特光电(688150)
    主要观点：
    事件描述
    2025年4月10日，公司发布2024年年度报告，公司2024年实现营业收入4.72亿元，同比+56.9%；实现归母净利润1.67亿元，同比+117.17%；实现扣非归母净利润1.48亿元，同比+162.84%；基本每股收益0.42元，同比增长121.05%。
    其中，2024年四季度公司实现营业收入1.16亿元，同比+12.55%，环比+4.43%；实现归母净利润0.38亿元，同比+78.51%，环比+0.80%；实现扣非归母净利润0.32亿元，同比+88.63%，环比-3.73%。
    OLED有机材料需求持续攀升，强力支撑业绩高增。
    2024年，公司营收利润实现双丰收，主要得益于OLED终端材料营收实现同比高增；其中，Green Host材料销量增长显著。分产品来看，OLED有机材料和其他中间体分别实现营收4.22亿元、0.20亿元，同比分别增长63.91%、1.64%；分别实现毛利率72.03%、39.27%，同比分别增长7.08pct、36.57pct。公司持续深化降本增效，盈利水平有所提升。
    OLED下游市场需求持续攀升，为公司业绩增长带来强力支撑。其中，OLED终端材料销售收入同比增加1.64亿元，同比增幅达71.56%，为业绩高增提供了强劲支撑。在全球OLED面板市场格局中，国产厂商市场份额呈现同比增长态势，OLED核心材料国产化进程也不断加速，显著推动了国内OLED终端材料市场需求的增长。从需求端来看，2024年手机AMOLED显示屏出货量持续增长；根据Omdia报告，2024年全球智能手机显示屏市场达到15.5亿台，其中AMOLED出货量达7.84亿片，同比+26%，驱动OLED材料需求爆发。伴随OLED在智能手机领域的加速渗透，叠加可穿戴设备、车载显示等新兴领域贡献收入，多场景需求共振有望共同推动公司业绩超预期。
    此外，2024年，公司现金分红显著增长至1.00亿元，占归母净利润的比例为60.00%，相比2023年的0.24亿元同比增长约317%，印证了公司盈利能力的提升和对股东回报的重视。
    持续开拓国内外市场份额，有望带来多处新业绩增长点。
    公司持续加大研发投入，为产品升级与业务拓展创新提供坚实支撑。2024年，公司的Red Prime材料和Green Host材料持续稳定量产供货，并持续迭代升级，以卓越性能和稳定性引领行业发展。在新产品方面，Red Host材料已经实现小批量供货，Green Prime材料正处于量产测试阶段，蓝光系列材料在客户端的验证也进展顺利。
    同时，公司积极拓展业务版图，布局新兴领域。公司不断拓展硅基OLED等其他类型客户，公司多款OLED发光材料在硅基OLED器件测试中表现出色，并已成功通过了国兆光电、观宇、创视界等知名客户的量产测试，正等待量产导入。此外，在中间体业务领域：公司OLED中间体的客户结构得到显著优化，并逐步向终端材料类客户转型，持续升级产品结构，推动高附加值氘代类产品的市场推广；目前公司已与SOLUS、SFC等海外知名企业成功合作了数十个项目，并有望逐步实现量产。在医药中间体方面，公司也不断开拓新药海外客户，并成功与佐藤制药、正大天晴制药等知名新药企业建立了良好合作关系。
    技术护城河+全链协同，定义国产材料高度。
    技术壁垒构建核心竞争力。公司“中间体—升华前材料—终端材料”一体化能力保障供应稳定性，成本优势显著。公司高度重视研发创新，坚持“前瞻、在研、应用”三代产品同步推进的研发路线，重点进行了红、绿、蓝三色Prime材料、Host材料、Dopant材料的开发。2024年，公司新增155件发明专利申请和获得53件发明专利授权，覆盖了OLED器件核心材料，包括发光层材料、空穴传输层材料、空穴阻挡层材料和电子传输层材料等关键领域，在市场竞争中打造宽广的技术护城河。
    投资建议
    预计公司2025-2027年归母净利润分别为2.73、4.09、6.17亿元（2025-2026年前值为2.70、3.83亿元），对应PE分别为31、21、14倍，维持“增持”评级。
    风险提示
    （1）下游客户投产进度不及预期；
    （2）产品价格下降风险；
    （3）材料研发、验证、导入进度不及预期；
    （4）单一大客户依赖度高风险。

营收利润有所下滑，核心技术领域均实现一定进展

国博电子(688375)
    主要观点：
    事件描述
    4月11日，公司发布2024年年度报告。根据公告，2024年公司营业收入为25.91亿元，同比下滑27.36%；归母净利润为4.85亿元，同比下降20.06%。
    公司在核心技术领域均有一定进展
    2024年受部分业务收入减少，公司营业收入及归母净利润均有所下滑。核心技术方面，T/R组件领域，公司积极推进射频组件设计数字化转型，开展设计平台数智化建设，并在低轨卫星、商业航天、通信等多个领域均开展了技术研发和产品开发工作，多款产品已开始交付客户；射频模块领域，公司推出的新一代金属陶瓷封装GaN射频模块及塑封PAM等产品在线性度、效率、可靠性等主要产品性能与国际主流产品水平相当；射频芯片领域，在卫星通信和感知方面，公司逐步开展毫米波产品开发，拓展产品系列，已形成批量供货。
    投资建议
    根据2024年年度报告，我们略微调整25年及26年盈利预测，并增加2027年盈利预测，预计公司2025-2027年归母净利润分别为5.95亿元、7.44亿元、9.38亿元（2025年/2026年前值为6.12亿元/7.75亿元），同比增速为22.7%、25.1%、26.1%。对应PE分别为53.30倍、42.60倍、33.79倍。维持“买入”评级。
    风险提示
    下游需求低于预期；研发不及预期；产能释放不及预期；存货及应收账款计提风险；公司核心人员变动风险；公司或公司管理层因触发相关法律法规被罚风险；公司管理层或核心技术人员因无法履行工作职责影响经营风险。

收入结构持续优化，国际国内双轮驱动

航宇科技(688239)
    事件描述
    航宇科技公司发布2024年报。2024年公司营业收入为18.05亿元，同比减少14.19%；归母净利润为1.89亿元，同比增长1.63%；扣非后归母净利润为1.72亿元，同比增长8.26%；负债合计24.30亿元，同比增长42.39%；货币资金7.68亿元，同比增长138.47%；应收账款10.43亿元，同比增长19.84%；存货8.89亿元，同比增长1.61%。
    事件点评
    收入结构持续优化。2024年受部分境内下游客户交付节奏调整的影响，公司营收下滑14.19%。得益于全球航空业回暖以及航空配套环节供应格局的革新，公司紧抓机遇，外贸业务实现营收7.63亿，同比增长25.11%，创下
    历史新高。按下游行业分类看，公司积极扩展燃气轮机领域业务，燃气轮机锻件营业收入较上一年度增幅20.70%。2024年公司积极调整优化市场和产品业务结构，保持稳健经营。
    订单持续增长，经营效率提升。公司在手订单持续增长，截至报告期末，以客户的订单统计公司在手订单总额27.82亿元，同比增长6.88%。再加上长协期间的预估订单，公司合计在手订单约为48.48亿。报告期内，公司深挖降本潜力，经营效率持续提升，主营业务毛利率水平较上年上升1.03个百分点。
    国际国内双轮驱动。受益于全球航空业的持续回暖，以及国内通用航空及低空经济的快速发展，航空发动机市场进入“放量建设”新阶段。随着C919生产交付提速，以及国产自主研制长江系列商用航空发动机研发验证进程的加快，公司有望受益于国内和国际航空市场的双轮驱动，实现业绩的快速增长。
    投资建议
    我们预计公司2025-2027年EPS分别为1.59\1.96\2.38，对应公司4月11日收盘价40.38元，2025-2027年PE分别为25.3\20.6\17.0，维持“增持-A”评级。
    风险提示
    下游需求不及预期；在研航发无法顺利定型批产；原材料价格波动；

24年业绩逐季增长，25Q1逆势突破

圣农发展(002299)
    摘要：
    事件：公司发布2024年年度报告。24年公司营收185.86亿元，同比+0.53%；归母净利润为7.24亿元，同比+9.03%；扣非后归母净利润为6.91亿元，同比+3.58%。其中24Q4公司营收48.23亿元，同比+5.78%；归母净利润3.42亿元，同比扭亏为盈（23Q4为-0.75亿元）；扣非后归母净利润为3.23亿元，同比扭亏为盈（23Q4为-0.47亿元）。分红预案：每10股派发现金红利2元（含税）。
    24年公司业绩逐季增长，25Q1大幅扭亏为盈。24年公司收入&盈利稳增长的主要原因是公司在产品端和渠道端均实现高质量增长，保持稳定的行业竞争优势。24年公司综合毛利率11.12%，同比+0.56pct；期间费用率为6.84%，同比+0.8pct。其中24Q4公司综合毛利率13.44%，同比+6.06pct；期间费用率为6.43%，同比-0.89pct。根据公司2025年一季度业绩预告，25Q1公司归母净利润预计1.3-1.6亿元，同比大幅扭亏为盈（24Q1为-0.62亿元），在行业鸡肉价格同比下滑的背景下，实现逆势突破。
    24年鸡肉销量增长近15%，自研品种性能明显提升。24年公司鸡肉销量140.27万吨，同比+14.72%，主要得益于公司深挖产能潜力等带来产销量的增长，24年公司肉鸡养殖产能接近8亿羽，未来将主要以并购方式提升至10亿羽；鸡肉销售收入103.56亿元，同比小幅下降1.53%，主要原因为鸡肉制品售价的下降，估算销售均价为7383元/吨，同比-14.16%；毛利率为5.7%，同比-0.62pct，保持行业领先且稳定的盈利水平。2018年以来公司综合造肉成本保持下行态势，24年在饲料原料价格同比大幅下降的驱动下，估算公司鸡肉单位成本为6962元/吨，同比-13.6%。此外，受公司精细化管理及配套激励措施的影响，公司种鸡潜能和肉鸡生产性能得到明显提升。23年底推出的圣泽901Plus品种料肉比较原圣泽901品种显著改善，产蛋率、生长速度、抗病性等指标均达到国际领先水平，24年外销量接近500余万套，同比增长超30%，市场认可度不断提升中。公司加快圣泽901Plus品种的全面替换进程，为未来养殖成本的进一步下降提供了有力保障。
    24年肉制品量价齐升，C端保持良好增长态势。公司已建及在建食品深加工产能已超50万吨。24年公司深加工肉制品销量31.69万吨，同比+6.32%；实现收入70.1亿元，同比+9.63%；估算销售均价为22120元/吨，同比+3.11%；毛利率为19.61%，同比-0.22pct。分渠道来看，B端方面，公司在国内向腰部及长尾客户渗透，进一步扩大市场份额；在国外成功开拓多个新市场，24年实现出口增速17.29%。C端方面，公司紧抓零售行业结构性升级机遇，持续覆盖会员店、零食店、内容电商等高增长渠道，实现零售端线上线下双轮驱动，24年C端业务收入同比+23.4%，25Q1C端收入同比增长超30%。
    投资建议：公司为白羽肉鸡养殖全产业链企业，具备一体化优势，并持续推进熟食+生食双曲线同步发展的战略，行业竞争优势更显著，行业周期将进一步被平滑。我们持续看好其中长期成长性。我们预计2025-2027年归母净利润为10.66亿元、15.17亿元、18.25亿元；EPS分别为0.86元、1.22元、1.47元；对应PE为20倍、14倍、11倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：动物疫情的风险；原材料价格波动的风险；食品安全的风险；鸡价波动的风险等。

2024年年报业绩点评：全年业绩承压，管理变革持续推进

华熙生物(688363)
    摘要：
    事件公司发布2024年年度报告，2024年实现营业收入53.71亿元（-11.61%），归母净利润1.74亿元（-70.59%），扣非净利润1.07亿元（-78.13%），经营性现金流5.65亿元（-19.32%）。2024Q4实现营业收入14.96亿元（-19.33%），归母净利润-1.88亿元（由盈转亏），扣非净利润-2.19亿元（由盈转亏）。
    全年整体经营业绩承压，管理变革助益长期发展。2024年公司收入及净利润均同比下降，主要是：1）皮肤科学创新转化业务仍处于管理变革关键阶段，一方面对整体收入规模产生影响，另一方面管理变革产生的各项费用影响了公司短期损益；2）供应链改造等长期战略性前置投入相关费用有所增加；3）公司对于前瞻性研发及创新业务领域保持高水平投入；4）公司对于应收账款、存货、商誉等存在减值迹象的相关资产计提约1.89亿元大额减值准备。盈利质量方面，公司2024年毛利率为74.07%（+0.75pct），主要得益于业务结构优化，销售费用率/管理费用率/研发费用率分别为45.88%/12.26%/8.68%，同比-0.90pct、+4.16pct、+1.34pct，其中管理费用及研发费用水平的增长主要是薪酬体系变革导致职工薪酬同比增加所致。
    原料业务：持续拓展国际市场，毛利率水平进一步提升。2024年公司原料业务实现收入12.36亿元（+9.47%），占公司主营业务收入的23.06%，其中国际市场原料实现收入6.08亿元（+17.65%），占原料业务收入的49.19%，美洲、欧洲、东南亚等地销售均同比增长超20%。2024年公司原料业务（不含弗思特）同比提升0.86pct至65.57%，医药级透明质酸原料毛利率保持行业较高水平（87.56%）。公司坚持将原料业务由单一物质销售向丰富产品矩阵转型，2024年公司透明质酸创新产品及其他生物活性物销售收入占比提升至16%以上。
    医疗终端业务：医美业务变革效果凸显。2024年公司医疗终端业务实现收入14.40亿元（+32.03%），占主营业务收入的26.85%。公司医美业务保持高速增长，费用率稳步下降，全年皮肤类医疗产品实现收入10.73亿元（+43.57%），覆盖医美机构数量7,000家（+30%），其中娃娃针收入同比增超100%，覆盖机构数量超5,000家，润致填充剂收入同比增超30%，覆盖机构数量超3,000家。公司于2024年10月发布“润致·格格”与“润致·斐然”两款新品，分别聚焦颈部衰老、唇部美容，至2024年末前者销售收入已突破千万元。此外，骨科注射液产品“海力达”实现收入超2亿元，覆盖全国超1万家医院；眼科产品“海视健”供货医院数量超1,000家。
    皮肤科学创新转化业务：战略调整持续推进。2024年公司皮肤科学创新转化业务（原功能性护肤品业务）实现收入25.69亿元（-31.62%），占公司主营业务收入的47.92%。公司主动将该板块业务逻辑由“消费品”向“科研转化”调整，依托糖生物学和细胞生物学的基础研究，开发细胞级修护和抗老核心产品，并重新审视品牌定位。我们认为，随着管理变革效果逐步显现、外部环境波动趋于改善，2025年起公司皮肤科学创新转化业务有望实现企稳回升。
    投资建议：公司是全球领先的生物活性材料科技企业，深耕合成生物学技术，开拓全产业链布局，品牌矩阵丰富，长期成长性良好。考虑公司部分业务管理变革效果体现仍需一定时间，我们调整并预测公司2025-2027年归母净利润至4.51/6.38/8.72亿元，同比增长158.66%/41.53%/36.71%，EPS分别为0.94/1.32/1.81元，当前股价对应2025-2027年PE51/36/27倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：渠道成本增加的风险、业务变革进展及效果不及预期的风险、新品营销效果不达预期的风险、市场竞争加剧的风险。

核心业务稳健发展，“对等关税”影响有限

欣旺达(300207)
    美国宣布对华加征“对等关税”引发市场对公司业绩担忧，公司于互动问答平台表示加征关税对公司影响较小。公司传统核心业务稳健发展，动力和储能电池业务成长性值得期待；维持增持评级。
    支撑评级的要点
    公司销往美国产品主要为间接销售，关税对公司业绩影响较小：美国总统特朗普于东部时间4月2日发布行政令，宣布对华征收34%的“对等关税”，此后分别于4月8日和4月10日相继两次将税率调整至84%和125%，引发市场对公司经营和业绩担忧。根据公司2024年半年报披露，上半年公司国外营收96.85亿元，占营收比例40.49%；毛利润8.94亿元占毛利润比例22.53%。美国“对等关税”政策颁布后，公司于互动问答平台澄清，公司产品出口形式主要为出口到保税仓，直接出口美国比例极小，关税对公司影响较小。
    消费类电池电芯自供率提升，盈利能力有望持续改善：公司积极推进“pack+电芯”模式在消费类客户中的拓展，截至2024年11月，公司消费电芯自供率已经超过35%。随着电芯在笔记本电脑客户中应用、量产会对公司毛利率来带提升。随着手机市场需求复苏及公司进一步开拓客户，叠加自供率提升，公司消费电池业务盈利水平具备进一步提升空间
    动力电池客户持续拓展，铁锂快充处于行业领先水平：公司目前主要客户是理想、东风、吉利、雷诺、日产等，除此之外，公司也获得了沃尔沃、德国大众等客户定点。公司将持续拓展客户，与国外知名汽车厂商建立合作关系。公司2024年上半年发布的LFP欣星驰电池充电倍率可达到6C，全场景实现10分钟充电至80%电量，能量密度能达到450Wh/L结合新一代高集成系统方案，体积利用率超80%，处于行业领先水平。随着客户拓展和产品力提升，公司动力电池业务成长性值得期待。
    估值
    在当前股本下，结合公司过往业绩，考虑公司消费电芯自供比例提升、动力电池业务向好发展，我们调整公司2024-2026年预测每股收益调整至0.89/1.21/1.47元（原预测为0.68/0.91/1.14元），对应市盈率20.7/15.2/12.6倍；维持增持评级。
    评级面临的主要风险
    全球3C产品需求不达预期；新能源汽车产业政策风险；公司动力电池研发、产能释放与消化不达预期。

需求基本盘稳定，25年原料改善+新品催化度

承德露露(000848)
    投资要点
    杏仁露市场规模稳定，公司龙头地位显著。杏仁露属于植物蛋白饮料的细分赛道，该细分赛道已经进入成熟期，行业需求相对稳定。公司是国内最大的杏仁露生产厂家，市占率达到90%，龙头地位显著，具有多年生产植物蛋白饮料的经验和历史。公司营收依赖大单品“露露”杏仁露，其中包括原味、无糖、浓情款、迷你款、经典低糖等。此外还有核桃露、果仁核桃露产品、杏仁奶、巴旦木奶等产品。24H1，“露露”杏仁露收入占比达97.54%，占据绝对主导地位，其他产品收入占比均不高，果仁核桃系列收入占比为2.28%。
    部分重点原材料价格回落明显，利好公司毛利率。野山杏仁、白砂糖、马口铁罐是公司目前产品的重要原材料及包装物。24年6月份起新一年的野杏成熟产量好于去年，苦杏仁采购价同比有较大幅度回落，根据甘肃苦杏仁采购价，24年8月至25年2月苦杏仁采购价基本保持在24-24.5元/千克，去年同期价格在35-40元/千克，同比下降约30%-40%。白砂糖采购价格自24年7月份以来整体也呈现下降趋势，25年1月白砂糖采购价约为5900元/吨，同比下降约6%。铝锭采购价格基本保持稳定。预计公司25年原料成本有望迎来较大幅度改善。
    股权激励提升公司内部积极性。公司2024年4月17日股权激励落地，根据2024-2026年各年度业绩完成情况确认解除限售比例，其中营收考核占60%，利润考核占40%，以2023年为基础，未来3年营收考核目标值为32.5/36/40亿元，净利润目标值为6.8/7.4/8亿元，整体考核在当下消费环境下，对露露作为细分行业龙头、提出了保持连续的收入/利润双增长，激发出公司更大的积极性。
    公司推出新品养生水系列，搭上行业高增红利，助力公司在消费场景及市场上进步一开拓。近年来，中式养生水行业在中国市场呈现出显著的增长态势，市场规模逐年扩大。24年养生水市场规模预计30亿元，根据《2024年中国中式养生水行业发展趋势洞察报告》，到2028年市场规模有望突破100亿元大关。2025年公司推出新品养生水系列，主打中式养生、药食同源的理念，突出配料表干净、低糖、0香精、0添加剂、甄选草本、细煮慢熬等特点。目前共有四款口味，分别是桂圆姜枣、陈皮乌梅、枸杞桑葚、枇杷秋梨，于3月春糖亮相，随后电商多平台发售、线下多地市场齐头并进铺货。产品配料既具有一定的功效、养生价值，又是日常所见真实食材，其中乌梅山楂养脾胃、平肝火，陈皮解暑消渴，枸杞桑葚补精益气、神清气爽，桂圆姜枣温补正和。新品定位既符合行业健康化发展趋势，同时也顺应了传统文化兴起的潮流。当前的市场参与者中还包括元气森林、好望水、魔水师等品牌。养生水行业仍处在发展初期，公司有望分享行业高速增长的红利。
    此外公司核心单品杏仁露年节消费场景、北方市场占比较大，新品主打日常消费、口味上南北方市场的普适性更强，公司通过新品能将产品、渠道和品牌开拓至更开阔的消费场景和市场中去。
    盈利预测与投资建议
    考虑到外部需求的逐步恢复，我们较前次盈利预测略做调整，预计公司2024-2026年实现营收31.71/34.51/38.03亿元，同比+7.32%/8.83%/10.19%；实现归母净利润6.44/7.13/7.77亿元，同比+0.93%/+10.67%/+8.96%，对应EPS为0.61/0.68/0.74元，对应当前股价PE为15/13/12倍。此外回购+高分红，公司有望维持高股息率。假定25年公司维持66%的分红率，同时考虑到回购的因素（24年10月公司发布回购方案，拟回购3000万-6000万股，回购数量取平均值4500万股），则对应25年股息率为5.13%，远高于当前国债收益率1.8%的水平。我们看好公司继续维持稳健发展动能，当前估值极具性价比，核心单品需求基本盘较稳，成本逻辑开始兑现，激励落地后积极求变，新品切入高成长养生水赛道拓宽消费场景及市场，维持“买入”评级。
    风险提示：
    原料成本扰动，行业竞争加剧，新品不及预期，食品安全等风险。

2025年一季报点评：盈利能力边际改善，海外占比显著提升

钧达股份(002865)
    事件
    2025年4月14日，公司发布2025年一季报。根据公司公告，2025年一季度公司实现收入18.75亿元，同比-49.52%，环比+7.14%；归母净利润-1.06亿元，实现扣非归母净利润-2.17亿元，亏损情况环比边际改善。
    费用控制能力提升，盈利能力边际改善
    根据公司公告，25Q1公司销售毛利率/净利率分别为5.88%/-5.65%，环比24Q4分别提升3.12/4.31Pcts；25Q1公司费用控制能力环比提升显著，其中销售费用率为0.58%，环比-0.62Pcts，管理费用率（含研发费用）为6.56%，环比-1.33Pcts。
    海外市场布局加速，港股发行有望为公司发展注入新动能
    公司当前电池片资产均为N型TOPCon技术路线，产品质量得到海内外客户充分认可，出货量持续保持行业领先，25Q1实现N型TOPCon出货7.15GW。公司加速布局海外市场，海外占比由24年全年的23.85%提升至25Q1的58%，印度、土耳其、欧洲等主要海外市场占有率行业领先。产能方面，公司拟于阿曼投资建设5GW高效电池产能，进一步通过产能出海形式，增强公司全球市场电池产品供应能力，根据公司公告，该项目计划于2025年底建成投产。此外，公司拟通过港交所上市的方式，构建国际化资本运作平台，整合各类股东资源，为公司全球化发展提供保障，港股发行后公司有望进一步规划海外高效电池产能，助力公司海外业务高质量发展。
    投资建议
    我们预计公司25-27年实现营收124.58/151.69/177.60亿元，归母净利润为7.64/13.68/18.98亿元，根据25年4月14日收盘价，25-27年PE为12x/7x/5x。公司为光伏电池片专业化领先企业，TOPCon技术优势显著，海外市场持续开拓，看好产业供需改善后公司盈利与收入迎来增长，维持“推荐”评级。
    风险提示
    下游需求不及预期、市场竞争加剧、产能建设不及预期等。

2024年年报点评：AI战略全面升级，智算业务打开成长新空间

彩讯股份(300634)
    事件概述：2025年4月11日公司发布2024年年报，报告期内公司实现营业收入16.52亿元，同比增长10.41%；归母净利润2.3亿元，同比下降29.11%；扣非归母净利润2.18亿元，同比增长16.81%。
    信创业务持续发力，在鸿蒙原生应用领域持续深入布局。1）信创：公司以“信创邮箱+统一办公平台”为核心布局信创领域。Rich Mail邮箱系统拥有国产自主知识产权，完成全栈信创认证，具备邮件安全网关技术等多项专利，可全面替代微软Exchange和原IBM Domino邮件系统，满足企业数字化办公和国产替代需求。2024年，Rich Mail信创安全邮箱系统市场份额持续扩大，成功签约上银基金、联通在线等用户；完成南方航空、中国通号等存量客户的二期信创建设。
    2）鸿蒙：公司全面接入华为鸿蒙生态，为鸿蒙系统打造移动端及PC端邮箱应用Rich M@il APP，该应用支持用户在鸿蒙系统中管理多种主流邮箱账户，提供便捷高效的邮箱体验。手机端产品于2024年8月成功上架鸿蒙应用市场，荣获华为颁发的“鸿蒙原生应用体验提升奖”。同时，作为华为鸿蒙生态ISV（独立软件开发商）和鸿蒙应用开发服务商，公司打造了完善的鸿蒙应用开发框架，参与中国移动多款亿级用户产品的鸿蒙化迁移开发。支撑客户完成手机营业厅鸿蒙App上架华为应用商店，对接华为小艺端侧智能实现便捷功能；协助打造中移动爱家APP鸿蒙版、云手机鸿蒙版开发，在鸿蒙生态建设中发挥了重要作用。
    AI战略加速布局，智算业务有望成为成长新动力。1）自主研发Rich AI超级工厂，形成从底层AI智算基础设施、一站式AI应用开发平台到顶层AI应用及行业解决方案的全栈式AI服务能力体系，推动了多个头部企业的数智化转型进程。一站式AI应用平台Rich AIBox，实现多个基座大模型统一接入、私域知识库无缝衔接、多场景智能体可视编排。该平台打破模型与动态变化的业务数据之间的壁垒，搭建模型与业务系统、第三方插件的沟通桥梁，助力企业结合自身业务场景快速组装、复制与交付AI能力。
    2）取得大模型算法备案（彩讯交互式内容生成算法），彩讯睿驰大模型也在申请备案中。公司提出基于企业私域数据、业务思维链训练企业私有大模型的解决方案，借助数据飞轮实现场景智能化程度的迭代升级，同时协助客户构建文化大模型、客服大模型、营销多模态模型等。
    3）构建覆盖智算基础设施底座、大模型训练及推理平台、一站式AI应用开发平台到垂直行业大模型应用解决方案的全栈AI服务体系。推出AI原生云计算解决方案Rich AICloud，为大模型及AI应用公司、国央企、政府等企业客户提供端到端部署和规模化算力集群管理的一体化解决方案。Rich AICloud包含下一代AI原生云计算架构Rich Net、超大规模算力集群管理平台Rich Moss、高性能企业级大模型训练及推理平台Rich Boost三层架构。Rich Net通用性高，支持快速交付与响应，可节约25%以上网络设备成本投入；Rich Moss全面支持异构GPU设备，实现GPU算力资源有效池化，可实现长达90天不间断训练；Rich Boost提供高可用训练引擎、高性能推理引擎，大语言模型平台加速比可达5倍以上，多模态推理加速比可达3倍。
    2024年新签AI相关（含智算服务）签约订单总金额2.07亿元，AI相关项目25个，重点协助中国移动、中国联通、南方电网、中国铁塔等大型企业客户在协同办公、智能营销等场景优先落地AI应用。
    投资建议：公司是国内邮箱领域龙头，在AI驱动的新技术革命背景下，公司以AI驱动传统业务升级，AI邮箱等产品有望加速公司AI布局，智算业务有望打开公司长期成长空间。预计2025-2027年归母净利润分别为2.90/3.64/4.50元，对应PE分别为36X、29X、23X，维持“推荐”评级。
    风险提示：AI等新产品研发进程不及预期；同业竞争加剧的风险。

24年报点评：矿山端量价齐升，创历史最好业绩

株冶集团(600961)
    l24全年归母净利润7.87亿元，同比+28.7%
    公司发布2024年年报：2024年公司在矿产端实现增利增收，铜铅锌精矿、黄金等产品产量均创新高，创造了历史最好业绩：实现营业收入197.59亿元，同比增加1.82%；实现归母净利润7.87亿元，同比+28.7%，创历史新高；实现经营性现金流量净额11.07亿元，同比+60.32%。
    l冶炼：产量保持稳健，铅锌冶炼费用触底回升
    2024年，公司锌和锌合金产量为64.25万吨，硫酸64.24万吨，铅和铅合金为10.28万吨，黄金3.71吨，白银293.56吨，同比2023年基本保持了稳定。
    2024年，锌冶炼加工费前高后低。2024年初，锌冶炼加工费为4400元/吨，在2024年10月跌至历史低位的1200元/吨，锌冶炼行业出现了一定程度的行业性亏损。从2024年10月开始，加工费触底回升，截至2025年4月，已经回升到3500元/吨，冶炼加工费的提升预计对公司在2025年的业绩有较为明显的帮助。（根据我们之前的深度报告《重申株冶集团的投资价值》，市场冶炼加工费每提升1000元，在锌锭价格保持不变的情况下，将会带来3亿左右的毛利提升，给予公司非常充分的业绩弹性。）
    l矿山端：利润持续提升，成为公司主要盈利来源
    2023年，公司通过重大资产重组，购入水口山有限公司100%股权，获得了宝贵的矿山资源。
    2024年，水口山有色实现营业收入71.57亿元，实现净利润6.73亿元，同比2023年的4.11亿元提升了64%，占公司总归母净利润的比重超过了85%。公司已经从铅锌冶炼为主业的公司转向了以矿山盈利为主的资源型公司。
    根据水口山铅锌矿采矿权储量年报数据显示，水口山铅锌矿采矿权下康家湾矿区保有的资源量为1180.70万吨、储量为495.30万吨，金3.24g/t，银106.59g/t，较高的金银品位给予了公司充分的业绩保障。
    2024年，公司康家湾矿技术升级改造工程项目成功转固，预计2025年公司矿山产量会存在一定增量，量价提升有望进一步提升公司利润水平。
    l盈利预测
    我们预计2025-2027年，随着金银价格中枢稳健上移，公司矿山产销量稳中有升，预计归母净利润为9.39/10.53/11.85亿元，YOY为19.41%/12.16%/12.46%，对应PE为10.91/9.73/8.65，维持“买入”评级。
    l风险提示
    金属价格超预期下跌，冶炼费用持续下跌等。

大额减值拖累24年业绩，25年换流阀需求有望集中释放

许继电气(000400)
    核心观点
    全年业绩稳健增长，收入结构持续优化。2024年公司实现营收170.89亿元，同比+0.17%；归母净利润11.17亿元，同比+11.09%。2024年公司销售毛利率为20.77%，同比+2.78pct.；销售净利率为7.56%，同比+0.61pct。公司持续优化收入结构，降低低毛利的新能源及系统集成业务占比，带动盈利能力提升。
    交付节奏影响一季度业绩，盈利能力明显提升。2025年第一季度公司实现营收23.48亿元，同比-16.42%，环比-68.70%；归母净利润2.08亿元，同比-12.47%，环比-6.59%。一季度公司毛利率23.47%，同比+5.20pct，环比+4.19pct，净利率10.06%，同比+0.68pct，环比+6.47pct。
    研发投入保持高强度，全年中标多个海内外重点项目。2024年公司研发成功世界首台40.5kV/4000A气体绝缘开关设备，6.5kV/4000A IGCT柔直换流阀实现首次应用。2024年，公司中标甘肃-浙江特高压柔直、青藏二期直流改造、天河棠下背靠背柔直项目，中标沙特、巴西等海外市场直流控保、换流阀、测量装置等产品。
    特高压建设与招标有望景气共振，直流招标数量有望创纪录。2025年1-2月全国电网投资完成额436亿元，同比+33.3%；一季度国家电网公司加快电网投资建设，2025年一季度电网投资同比增长27.7%，创历史新高。2024年特高压招标开工不及预期，全年完成“2直1交”开工与招标；根据储备项目节奏，我们预计2025年有望完成“5直3交”开工与招标，再创历史纪录。
    背靠背直流项目储备丰富，国管海风带动柔直送出需求。背靠背直流主要用于复杂交流电网的分区，具有降低大面积停电风险、提高供电可靠性等作用；储备项目包括灵宝直流改造、杨镇直流二/三期改造、湘粤联网、渝黔联网等。2025年是国管海风开发元年，随着离岸距离持续增长，柔直送出渗透率有望大幅提升。背靠背直流与海风送出将提供柔直换流阀增量空间。
    风险提示：电网投资进度不及预期；行业竞争加剧；技术路线变化。
    投资建议：下调盈利预测，维持“优于大市”评级。

5万吨天然脂肪醇项目投产，生物柴油出海前景广阔

卓越新能(688196)
    事项：
    公司公告：2025年4月14日，公司公告“年产5万吨天然脂肪醇项目”投产。
    国信化工观点：
    1）公司“年产5万吨天然脂肪醇项目”投产，有望大幅增厚公司业绩。公司采用脂肪酸甲酯加氢工艺技术制备天然脂肪醇，已完成装置联动调试和投料试产工作，产品的各项技术指标符合国家标准。天然脂肪醇作为生物基表面活性剂主要原料之一，可广泛应用于洗涤剂、化妆品、医药等领域，该项目投产将进一步拓展公司生物柴油在生物基化学品领域的应用，实现了国产替代。脂肪醇传统原料为棕榈仁油，目前价格2100美元/吨，公司原料为废弃油脂，原料价格在1000-1300美元/吨，根据单耗测算，成本优势在5000元/吨以上，二季度有望增厚公司利润，公司计划根据产线运行情况和市场需求择机扩大产能；
    2）一代生物柴油供需格局好转，公司2024年利润触底回升。2023年12月欧盟委员会对原产于中国的生物柴油发起反倾销调查，并于2025年2月作出反倾销肯定性终裁，征收10.0%—35.6%反倾销税。我国90%以上的一代生物柴油出口欧盟，出口量由2023年初超过20万吨/月下降至目前6-7万吨/月。2024年以来公司的出口模式主要通过荷兰卓越公司在欧洲以当地价格直接销售生物柴油，目前国内主要产能仅有公司维持满负荷开工。根据公司业绩快报，2024全年营收36.1亿元（同比+28.4%），归母净利润1.6亿元（同比+100.4%），扣非归母净利润1.4亿元（同比+31.6%）。其中2024年第四季度营收为6.4亿元（同比+132.5%环比-38.9%），归母净利润为0.7亿元（同比+187.6%，环比+839.7%）。需求端欧盟车用混掺需求稳定，全球船燃新增需求不断增长，看好一代生物柴油价格回暖。
    3）公司规划产能出海，未来两年产能翻倍增长。公司国内现有一代生物柴油产能50万吨/年，另有10万吨SAF产能有望于2025年下半年投产。公司未来在新加坡、泰国等地规划建设产线，新加坡一期10万吨/年一代生物柴油项目有望于2025年下半年投产，泰国30万吨/年一代生物柴油项目有望于2025-2026年建成，东南亚产能可以有效规避欧盟关税风险，增厚公司利润，公司远期在中东地区也有产能规划，有望达到130万吨生物柴油+10万吨脂肪醇+10万吨甘油的产能规模，长期成长性突出。
    4）根据公司业绩快报，以及脂肪醇项目投产情况，我们上调公司2024-2026年归母净利润至1.6/4.4/6.0亿元（前值为1.5/3.2/4.2亿元），对应EPS为1.31/3.63/4.98元，对应PE为34/12/9x，维持“优于大市”评级。
    评论：
    公司“年产5万吨天然脂肪醇项目”投产，有望大幅增厚公司业绩
    公司采用脂肪酸甲酯加氢工艺技术制备天然脂肪醇，已完成装置联动调试和投料试产工作，产品的各项技术指标符合国家标准。天然脂肪醇作为生物基表面活性剂主要原料之一，可广泛应用于洗涤剂、化妆品、医药等领域，该项目投产将进一步拓展公司生物柴油在生物基化学品领域的应用，实现国产替代。
    根据卓创资讯数据，2024年我国脂肪醇产能为62万吨，产量为42.9万吨，进口量57.5万吨，表观消费量为100.0万吨。脂肪醇按照碳链长端可分为短碳醇（C10及以下醇）、中碳醇（C12-14醇）和长碳醇（C16及以上醇）。其中中碳醇传统原料为棕榈仁油，由于棕榈仁油产量缩减及库存低位，导致棕榈仁油价格持续高位，目前价格2050-2100美元/吨，较去年同期上涨约800美元/吨；同时脂肪醇由于检修供应缩紧，目前价格24000-24500元/吨，较去年同期上涨约10000元/吨。公司原料为废弃油脂，原料价格在1000-1300美元/吨，其中长碳部分可用于生产生物柴油，中碳部分可用于生产脂肪醇，中碳脂肪醇成本优势突出，项目投产后有望大幅增厚公司业绩。同时，公司计划根据脂肪醇产线运行情况和市场需求择机扩大产能。
    一代生物柴油供需格局好转，公司2024年利润触底回升
    2023年12月欧盟委员会对原产于中国的生物柴油发起反倾销调查，并于2025年2月作出反倾销肯定性终
    裁，征收10.0%—35.6%反倾销税。我国90%以上的一代生物柴油出口欧盟，出口量由2023年初超过20万吨/月下降至目前6-7万吨/月。2024年以来，公司的出口模式主要通过荷兰卓越公司在欧洲以当地价格直接销售生物柴油，目前国内主要产能仅有公司维持满负荷开工。
    根据公司业绩快报，2024全年营收36.1亿元（同比+28.4%），归母净利润1.6亿元（同比+100.4%），扣非归母净利润1.4亿元（同比+31.6%）。其中2024年第四季度营收为6.4亿元（同比+132.5%，环比-38.9%），归母净利润为0.7亿元（同比+187.6%，环比+839.7%）。我们认为国内一代生物柴油行业已经经历产能出清，需求端欧盟车用混掺需求稳定，全球船燃新增需求不断增长，看好一代生物柴油价格回暖。
    公司规划产能出海，未来两年产能翻倍增长
    公司国内现有UCOME产能50万吨/年，另有10万吨SAF产能有望于2025年下半年投产。公司未来在新加坡、泰国等地规划建设产线，新加坡一期10万吨/年项目有望于2025年下半年投产，泰国30万吨/年项目有望于2025-2026年建成，东南亚产能可以有效规避欧盟关税风险，增厚公司利润，公司远期在中东地区也有产能规划，有望达到130万吨生物柴油+10万吨脂肪醇+10万吨甘油的产能规模，长期成长性突出。
    投资建议
    根据公司业绩快报，以及脂肪醇项目投产情况，我们上调公司2024-2026年归母净利润至1.6/4.4/6.0亿元（前值为1.5/3.2/4.2亿元），对应EPS为1.31/3.63/4.98元，对应PE为34/12/9x，维持“优于大市”评级。
    风险提示：
    生物柴油价格大幅下跌的风险，欧盟生物柴油需求不及预期的风险，欧盟、中国生物柴油政策变化的风险。

第一季度经营稳健，产品结构持续升级

金徽酒(603919)
    核心观点
    2025Q1收入同比增长3.0%，净利率录得提升。2025Q1公司实现营业总收入11.08亿元/同比+3.0%，归母净利润2.34亿元/同比+5.8%。收入增速略低主因百元以下产品经营节奏扰动，同时春节备货动作前置于第四季度。2025Q1产品结构和费用率表现较好，净利率同比提升0.54pcts。综合2024Q1+2025Q1来看，营业总收入同比+12.3%，归母净利润同比+4.2%。
    第一季度产品结构延续升级趋势，省外市场增速高于省内。分产品看，2025Q1公司300元以上/100-300元/100元以下产品收入2.45/6.30/2.21亿元，同比+28.1%/+14.2%/-31.7%，产品结构延续升级趋势，100元以上产品收占比79.8%；其中年份系列增速引领，金徽18/28年预计增速最快；低端产品下滑较多主因2024年3月产品提价前进行集中回款、基数较大，同时2025年春节较早，世纪金徽等订货会前置至2024Q4。分区域看，2025Q1省内/省外收入8.57/2.38亿元，同比+1.1%/+9.5%，省内市场节后以去库存、梳理渠道为主；省外聚焦大西北一体化，贡献主要收入增量，其中陕西市场营销模式转型逐步显现成效，预计恢复较快增长。分渠道看，2025Q1经销/直销（含团购）/互联网渠道收入10.35/0.23/0.37亿元，同比+2.8%/-13.7%/+14.6%，电商渠道增长较快，配备专门团队运作，以类标品和专属品为主。
    毛销差同比提升，销售端推动精益化管理。2025Q1毛利率同比+1.41pcts，系产品结构改善、春节后促销力度有所收缩，销售费用率同比-1.18pcts，综合毛销差提升2.50pcts；1-2年内公司战略以份额提升为主，预计保持积极的费用投入水平培育消费者，同时也将提升费投的聚焦化、精细化、灵活化，实现费效比提升。2025Q1管理费用率同比-0.90pcts，主因咨询中介费用下降；所得税税率提升6.26pcts至22.9%，系递延所得税影响，预计全年所得税率较2024年提升。
    春节后需求回落，合同负债环比下降。2025Q1销售收现11.80亿元/同比-4.7%，考虑旺季经营节奏，2024Q1+2025Q1销售收现同比+7.2%，较高基数下仍实现稳健增长。截至第一季度末，公司合同负债5.83亿元/环比-0.56亿元，主要系节后需求回落较快，渠道回款有所承压。公司重视渠道健康度，调整发货回款和发货节奏控制库存处于良性水平，后续看预计伴随市场活动的开展，回款工作也将稳步推进。
    投资建议：展望全年经营，预计公司将积极抢抓节假日、商务及宴席场景推动各价位产品动销。维持此前盈利预测，预计2025-2027年公司收入32.69/36.16/40.49亿元，同比+8.2%/+10.6%/+11.9%；归母净利润4.09/4.64/5.51亿元，同比+5.3%/+13.6%/+18.7%；当前股价对应2025/2026年24.3/21.4倍P/E，维持“优于大市”评级。
    风险提示：白酒需求复苏不及预期；为应对竞争费用投入较多影响利润率等。

2024年年报点评：多项业务表现优异，净利增幅释放弹性

国泰海通(601211)
    2024年年报概况:国泰海通2024年实现营业收入433.97亿元，同比+20.08%；实现归母净利润130.24亿元，同比+38.94%；基本每股收益1.39元，同比+41.84%；加权平均净资产收益率8.14%，同比+2.12个百分点。2024年末期拟10派2.80元（含税）。
    点评：1.2024年公司投资收益（含公允价值变动）、其他收入占比出现提高，经纪、投行、资管业务净收入以及利息净收入占比出现下降。2.零售及机构经纪业务各细分领域实现全面增长，合并口径经纪业务手续费净收入同比+15.51%。3.股权融资业务主要排名和市场份额持续提升，债权融资业务快速增长，合并口径投行业务手续费净收入同比-20.77%。4.券商资管业务稳中有升，公募基金业务收入略有下滑，合并口径资管业务手续费净收入同比-4.98%。5.权益业务取得良好投资回报，固收业务取得良好投资业绩，合并口径投资收益（含公允价值变动）同比+58.60%。6.融资融券及股票质押利息收入同步下降，合并口径利息净收入同比-15.91%。7.国际业务各分业务实现全面增长，国际业务收入同比+34.49%。
    投资建议:报告期内公司零售及机构经纪业务各主要指标保持全面增长，证券经纪业务整体保持行业领先；股权融资业务虽受市场环境影响承压较重，但主要业务排名和市场份额持续提升，债权融资业务快速增长，投行业务净收入下滑幅度在头部券商中相对较小；权益及固收自营均取得良好投资业绩，投资收益（含公允价值变动）同比增幅明显；国际业务各分业务全面开花，业绩表现优异。2024年公司归母净利增幅领跑头部券商。在不考虑吸收合并海通证券的情况下，预计公司2025、2026年EPS分别为1.44元、1.50元，BVPS分别为18.62元、19.61元，按4月14日收盘价16.69元计算，对应P/B分别为0.90倍、0.85倍，维持“增持”的投资评级。
    风险提示：1.权益及固收市场环境转弱导致公司业绩出现下滑；2.市场波动风险；3.资本市场改革的政策效果不及预期

公司首次覆盖报告：动平衡设备隐形冠军，机器人、深海再造新集智

集智股份(300553)
    动平衡设备隐形冠军，机器人、深海再造新集智
    公司是国内动平衡设备领域的隐形冠军，与博世、比亚迪、特斯拉汽车电机供应商万都博泽等头部客户深度合作。公司核心产品动平衡机用于旋转零部件的精度校准与修正，覆盖机器人核心部件如电机、减速器、丝杠及灵巧手齿轮箱等，是测试打样及量产阶段的必备设备。公司早期以电动工具业务起家，未来深海、汽车新业务放量趋势明确；在机器人领域，公司卡位全品类核心部件关键生产设备，竞争格局优异，机器人客户与主业客户协同，受益从小批量试制到大规模量产全产业周期，具有稀缺性。因此，我们预计2025-2027年归母净利润分别为0.48/1.05/1.76亿元，对应PE为77.5/35.4/21.2倍，首次覆盖给予“买入”评级。
    深海、汽车新业务放量趋势明确，成长迎来拐点
    动平衡机是工业回转零部件生产的关键配套设备，技术壁垒在于算法、模型、运动控制及信号检测能力，需要长期积累。全球龙头德国申克年收入8.5亿欧元（约70亿人民币），而公司作为国内技术和收入规模领先的企业，2024年收入仅2.7亿元，国产替代空间广阔，正从电动工具向汽车、航空航天等高端领域渗透。2024年公司推出汽车轮胎轮毂动平衡机，打破海外垄断，导入中信戴卡等头部客户，在国产替代及下游扩产的背景下，预计每年存量替代需求超3亿元，公司有望深度受益。公司参与航空发动机及燃气轮机的高速转子动平衡项目，获航发战略入股，推动我国关键产业供应链自主可控。子公司谛听智能完成智能水声信号产品的研制及应用推广，已签订了多个技术服务商业合同，同时基于信号处理技术的多项研究项目通过评审并立项，进入到产业化阶段。
    人形机器人赛道“金铲子”，资本开支浪潮助力腾飞
    我们判断2025年将成为人形机器人走向量产的关键拐点，产业链将迎来大规模资本开支，核心零部件如电机、减速器、丝杠、轴承等对动平衡检测设备的需求大幅增长。公司设备全面覆盖机器人核心部件的测试和量产环节，我们测算人形机器人量产百万台时，预计电机平衡机/电机绕线机/减速器平衡机/丝杠校直机/轴承平衡机市场规模分别新增9.3/27.1/6.7/7.3/0.9亿元，合计市场空间约51亿元。公司从动平衡机延伸到绕线机，能为客户提供高速高精度电机制造自动化整线，价值量进一步提升。公司卡位全品类核心部件关键生产设备，设备价值量大、竞争格局优异，机器人客户与主业协同，有望在机器人资本开支浪潮中率先受益。
    风险提示：人形机器人产业化不及预期；供应链导入不及预期。

动态报告：逐步突破多维感知领域；低空和工业需求持续旺盛

睿创微纳(688002)
    事件：公司发布2024年年报，全年实现营收43.2亿元，YOY+21.3%；归母净利润5.7亿元，YOY+14.8%；扣非净利润5.1亿元，YOY+16.9%。业绩符合市场预期。2024年，公司持续研发投入和新产品开发，加强开拓市场，红外热成像业务保持稳定增长。
    4Q24营收同比增长30%；资产减值损失影响利润。1）单季度：公司4Q24实现营收11.7亿元，YOY+30.1%，规模为单季度历史新高；归母净利润0.9亿元，YOY-21.4%。4Q24营收快速增长，但归母净利润同比下滑的主要原因是公司资产减值损失同比增加61.4%。2）利润率：2024年毛利率同比提升0.2ppt至50.3%；净利率同比下滑1.6ppt至10.2%。公司盈利能力总体稳定。
    低空/工业等需求旺盛；红外热成像业务保持快速增长。2024年，分产品看，公司：1）红外热成像业务：实现营收39.1亿元，YOY+30.0%，主要受益于国内低空经济、工业测温与视觉感知等领域的旺盛需求；毛利率同比提升1.16ppt至53.7%。2）微波射频业务：实现营收2.9亿元，YOY-29.1%，主要受老客户需求下滑，新客户需求还未释放，及老产品降价等因素综合影响；毛利率同比下滑10.85ppt至17.9%。分地区看，公司：1）境内：实现营收32.3亿元，YOY+56.7%，红外热成像业务需求旺盛，增速较快；占总营收75%，毛利率同比提升4.33ppt至50.7%；2）境外：实现营收10.3亿元，YOY-27.3%，占总营收24%，毛利率同比下滑2.34ppt至51.2%。境外业务主要受公司业务调整及市场竞争加剧等多因素影响，营收同比下滑。
    费用率同比减少；存货跌价准备影响利润。2024年公司期间费用率同比减少2.3ppt至35.0%，其中，销售费用率同比减少1.0ppt至5.0%；管理费用率同比减少2.1ppt至8.9%；研发费用率同比增加0.7ppt至19.9%。截至2024年末，公司：1）应收账款及票据15.0亿元，较年初增加10.2%。2024年，公司因制裁计提和核销1.1亿元坏账损失。2）存货17.4亿元，较年初增加12.1%，其中原材料及自制半成品占比较高，分别是30%/29%。2024年，公司计提存货跌价准备1.70亿元。2024年，公司确认股份支付费用1.56亿元。上述科目一定程度上均影响了利润。
    投资建议：公司已形成红外业务为主，微波、激光等多维感知领域逐步突破的新格局，赋能工业制造、应急安全、智能汽车、户外消费、低空经济、卫星通信等领域，发展新质生产力。我们预计，公司2025~2027年归母净利润分别是7.33亿元、8.97亿元、10.92亿元，当前股价对应2025~2027年PE分别是34x/28x/23x。我们考虑到公司在红外领域全产业链的布局及在国内外市场持续开拓的能力，“推荐”评级。
    风险提示：行业竞争加剧、产品价格波动、国际形势变化等。

2024年年报点评：Q4前驱体盈利低于预期，镍冶炼持续贡献增量

中伟股份(300919)
    投资要点
    Q4业绩低于预期。公司24年营收402亿元，同+17%，归母净利润14.7亿元，同-25%，扣非归母净利12.8亿元，同-19%，毛利率12.1%，同-1.8pct；其中24Q4营收101亿元，同环比+24.5％/-0.2％，归母净利润1.4亿元，同环比-74%/-69％，扣非归母净利1.4亿元，同环比-69%/-63%。
    Q4三元前驱体出货环减30%+，导致单吨净利下滑明显。24年公司电池材料体系（镍系、钴系、磷系、钠系）产品合计销售量超30万吨，其中三元前驱体销量约20万吨，同减13%；Q4前驱体材料合计出货超9万吨，其中三元前驱体出货约3.5万吨，环减30%+。我们预计25Q1三元前驱体出货环比提升，25全年出货23-24万吨，同增15-20%。盈利端，24年三元前驱体均价约8万/吨，同减15%；Q4单吨净利下滑明显，主要受产能利用率下降影响，随着Q1起出货恢复，25年单吨净利有望维持0.5万元+。
    Q4磷酸铁出货大幅增长，后续有望减亏。24年公司磷酸铁销量近8万吨，其中Q4出货4万吨+，环增近150%。24年底公司磷酸铁产能20万吨，我们预计25年出货有望近20万吨，同增150%左右。盈利端，24年磷酸铁均价约0.9万/吨，24全年亏损1.6亿元，我们预计Q4亏损约0.7亿元。
    镍冶炼贡献稳定盈利，中青和NNI项目陆续达产，25年出货有望翻倍。镍冶炼方面，我们测算24年印尼镍产品出货近9万吨，权益量约5万吨，其中Q4出货约3万吨，权益量约1.8万吨，环增30%左右。公司印尼建成及在建产能19.5万金吨，24年10月中青首期第1、2条冰镍线全面达产，剩余4条线于25H1开始逐步爬坡，24年内NNI6万吨产线达产，25年初NNI共8万吨全面达产；我们预计25年镍产品出货16-18万吨，权益量10万吨左右，同比翻倍增长。盈利端，Q4镍冶炼项目成本维持1.4-1.5万美金，镍均价1.63万美金，我们测算Q4镍产品单吨净利1100美金+，预计贡献1.4亿左右归母净利。
    Q4谨慎计提减值，经营性现金流下滑。公司24年期间费用率7.7%，同+0.2pct，其中Q4费用率8.6%，同环比-1.9/+0.1pct；Q4计提资产减值损失0.5亿元，环增183%；24年经营性净现金流39亿元，同-10%，其中Q4经营性现金流10.7亿元，同环比-51%/-31%；24年资本开支64亿元，同-7%，其中Q4资本开支26亿元，同环比+27%/+73%。
    盈利预测与投资评级：考虑镍价底部区间震荡，我们下调公司2025-2026年盈利预测，预计2025-2027年公司归母净利润18.6/24.9/31.9亿元
    （25-26年原预期23.1/28.1亿元），同比+27%/+34%/+28%，对应PE为16x/12x/9.5x，考虑公司为国内第一大前驱体厂商，且镍自供率持续提升，给予25年22xPE，目标价44元，维持“买入”评级。
    风险提示：原材料价格波动超市场预期，销量及政策不及预期。

中标北美大额订单，全面拥抱AI赋能业务发展

道通科技(688208)
    事项：
    根据道通科技公司官网信息，近日，北美最大商用停车场运营商LAZ Parking宣布加速旗下停车场充电桩部署，正式选择道通科技作为充电桩独家供应商。第一阶段，道通中标北美地区5万个商用交流充电桩，合计金额2.38亿元。
    平安观点：
    中标北美大额订单，公司数智能源业务未来发展潜力大。公司数智能源业务产品解决方案包含“直流超快充、交流家商一体”等系列充电桩平台，以及智能运营、智能运维、充电支付等综合云服务平台。根据公司官网信息，近日，北美最大商用停车场运营商LAZ Parking宣布加速旗下停车场充电桩部署，正式选择道通科技作为充电桩独家供应商。第一阶段，道通中标北美地区5万个商用交流充电桩，合计金额2.38亿元。LAZParking是北美最大停车场运营商之一，在美国和加拿大的43个州、536个城市运营超过4000个商业停车场，管理停车位约170万个。公司此次中标表明，公司充电桩产品已获得北美商用停车场运营商头部客户的认可。未来，公司有望以此次战略合作为契机，深入拓展其他商用停车场运营商以及能源公司、公共事业单位、汽车厂商、车队、商超连锁等多个领域客户的合作机会，把握海外充电桩市场的发展机遇。根据公司2024年年报援引的数据，海外充电市场规模2025年预计将达到约800亿元人民币/年，并有望在2030年增长至约1200亿元人民币/年，具有极为广阔的市场前景。同时，公司全面拥抱AI，在用户端和客户端分别开发了APP语音助手、CSMS（充电桩管理平台）智能助手，融合AI技术赋能数智能源业务产品和服务，公司数智能源业务未来发展值得期待。
    公司2024年和2025年一季度业绩表现良好。根据公司公告，公司2024年实现营业收入39.32亿元，同比增长20.95%。其中，汽车电子行业（数字维修业务）实现收入30.18亿元，同比增长13.93%；新能源行业（数智能源业务）实现收入8.67亿元，同比增长52.98%。作为公司第一发展曲线业务，公司数字维修业务平稳增长。同时，公司全面推进数字维修业务AI Agents化，将为公司数字维修业务的持续增长提供有力支撑。作为公司第二发展曲线业务，公司数智能源业务高速增长。公司2024年实现归母净利润6.41亿元，同比增长257.59%，实现扣非归母净利润5.41亿元，同比增长47.42%，业绩表现良好。在经营性现金流方面，公司2024年经营性现金流净额为7.48亿元，同比增长72.22%，超出同期归母净利润1.07亿元，表明公司盈利质量高。根据公司发布的2025年第一季度业绩预告的自愿性披露公告，公司2025年一季度预计实现归母净利润1.8亿元至2.0亿元，同比增长44.29%至60.32%；预计实现扣非归母净利润1.8亿元至2.0亿元，同比增长44.11%至60.12%。公司2025年一季度业绩保持良好增长势头。
    公司推出以AI为核心的空地一体集群智慧解决方案，开启第三发展曲线。2024年，公司成立了道和通泰机器人子公司，搭建智算中心与人工智能实验室，深度接入DeepSeek大模型，布局垂域大模型与智能体架构，推出以生成式AI为核心的“空地一体集群智慧解决方案”，发展AI机器人业务。公司AI机器人业务将以AI行业大模型和AI平台为核心，打造领先的垂域大模型解决方案与PaaS平台（Platform as a Service），融合空中飞行器和地面机器人等具身智能体，打造行业领先的空地一体集群智慧解决方案，赋能能源、交通等千行百业，为客户创造更精准、更高效、更全面的价值。这一创新方案率先在能源、交通等领域迅速实践，应用于中石油油田等重大项目。我们认为，空地一体集群智慧解决方案业务作为公司的第三发展曲线，在大模型的浪潮下，未来将成为公司业绩新的增长点。
    公司前瞻布局海外产能，有利于公司在全球贸易摩擦中保持发展韧性。自2018年起，公司已前瞻性地启动海外工厂的布局。目前，公司已在中国深圳、越南海防、美国北卡罗来纳州建立了三大生产基地，构筑了覆盖全球的生产及供应链网络。当前，全球贸易摩擦持续演化，围绕关税的博弈持续反复。在此背景下，公司前瞻布局的海外产能，将能够为公司在全球贸易摩擦中保持发展韧性提供支持。比如鉴于目前越南输美产品关税税率下调至10%，公司宣布自5月1日起美国区域数字能源产品将涨价7%到10%，提价幅度有效覆盖现行10%基础关税负担及相关成本。
    盈利预测与投资建议：根据公司的2024年年报以及2025年第一季度业绩预告的自愿性披露公告，我们调整业绩预测，预计公司2025-2027年的归母净利润分别为7.95亿元（原预测值为7.54亿元）、9.75亿元（原预测值为9.40亿元）、11.88亿元（新增），EPS分别为1.76元、2.16元和2.63元，对应4月14日收盘价的PE分别约为19.9倍、16.3倍、13.3倍。公司是全球汽车后市场综合诊断检测领域龙头企业之一。2024年，公司全面拥抱AI，融合AI技术赋能数字维修业务（第一发展曲线业务）和数智能源业务（第二发展曲线业务），同时布局AI机器人业务（第三发展曲线业务）。当前，公司第一发展曲线业务平稳增长，第二发展曲线业务高速增长，第三发展曲线业务已有标杆项目落地。公司前瞻布局海外产能，有利于公司在全球贸易摩擦中保持发展韧性。我们看好公司的未来发展，维持“推荐”评级。
    风险提示：1）产品迭代不及预期。产品迭代能力强是公司产品核心竞争力的重要组成部分，是公司保持产品竞争优势的关键。如果未来公司产品迭代不及预期，则将产生公司产品的市场竞争力降低的风险，公司未来发展将受到影响。2）全球贸易摩擦持续加剧的风险。公司前瞻布局海外产能，目前已在中国深圳、越南海防、美国北卡罗来纳州建立了三大生产基地，构筑了覆盖全球的生产及供应链网络。但如果全球贸易摩擦持续加剧，则公司所需承担的关税负担及相关成本或将进一步提高，或将对公司业绩产生负面影响。3）新能源充电桩业务发展不及预期。当前，公司新能源充电桩产品在欧美市场的拓展已见成效。如果公司新能源充电桩产品未来的市场接受度低于预期，则公司新能源充电桩业务将存在发展不达预期的风险。

“新两海”战略成效初显，海外海风或迎放量未来成长可期

大金重工(002487)
    公司公布2024年年报，2024年公司实现营收37.80亿元，同比-12.61%，实现归母净利润4.74亿元，同比+11.46%；实现扣非后归母净利润4.33亿元，同比+17.70%。公司作为全球风电塔筒的领先制造商将充分受益于未来国内外风电装机需求的逐步释放，上调至买入评级。
    支撑评级的要点
    坚定“新两海”战略成效初显，公司经营质量显著提升。2023年以来，公司坚定实施“新两海”战略，进一步降低盈利能力差、回款风险大的国内业务规模，2024年公司实现营收37.80亿元，同比减少12.61%，其中海外累计发货11万吨，实现收入17.33亿元，占比重45.58%同时，受益于出口海工产品高附加值带来的高盈利，实现归母净利润4.74亿元，同比提升11.46%；公司毛利率、净利率连续三年持续提升，2024年实现毛利率29.83%，同比提升6.59pct，实现净利率12.54%，同比提升2.71pct。此外，由于海外客户回款优质，以及公司对国内业务加强回款管控，截至2024年底，公司经营性现金流量净额10.83亿元，相较上年净增加2.75亿元，公司经营质量得到显著提升。
    欧洲海风有望进入快速发展期，公司或将充分受益。根据WindEurope的统计显示，2020-2024年欧洲海上风电核准量持续攀升，从2020年的759MW增长至2024年的19.9GW，另外根据4C offshore的预测，2025-2027年欧洲海风拍卖量将持续保持较高水平，为未来的装机奠定了坚实的基础。根据全球风能理事会的预测，欧洲海风将自2025年开始快速起量。目前，公司已经全面进入欧洲海风市场，成功通过绝大多数欧洲头部业主的合格供应商体系认证，并作为“一供”或“主供”形成实质性业务合作，覆盖欧洲海风市场头部前五大业主，是亚太区唯一实现海工产品交付欧洲市场的供应商。公司在手订单充足，未来随着欧洲海风进入快速发展阶段，公司有望凭借其在欧洲的客户资源、质量、成本等优势充分受益。
    积极完善产能布局，寻求“第三增长曲线”未来成长可期。在产能布局上，公司部署国内蓬莱、唐山、盘锦出口海工基地的同时，积极布局欧洲、东南亚等海外基地，规划设计全球产能300万吨以上。以欧洲为基础构建全球战略营销体系，在欧洲、日韩等地设置多个常设驻外机构，建立覆盖全球海风主要开发地域的营销服务网络。同时，在夯实和强化欧洲市场优势的基础上，公司正在积极布局深远海浮式风电基础和全球物流体系的“第三增长曲线”，与国际头部浮式基础解决方案提供商合作，并建立专门的全球浮式业务中心，积极研发下一代浮式基础产品；公司将依托于盘锦新基地，建设自有的船舶制造基地，打造自有专业运输船队，搭建全球物流体系，成为打通生产、运输的一站式产品解决方案提供商。
    估值
    综合考虑公司在手订单交付情况，我们预计公司2025-2027年实现营收52.27/75.91/88.00亿元，实现归母净利润7.11/10.17/13.10亿元，EPS为1.12/1.59/2.05元，当前股价对应PE为20.4/14.3/11.1倍。未来随着海外海风需求的逐步释放，公司作为全球风电塔筒的领先制造商或将充分受益，考虑到公司的成长性，上调公司评级至“买入”评级。
    评级面临的主要风险
    风电装机不及预期；原材料价格波动的风险；产能扩张不及预期；国际贸易政策的风险。

年报点评：污水处理收入占比持续提升，带动净利润逆势增长

中原环保(000544)
    投资要点：
    中原环保发布2024年年报，全年实现营业收入54.43亿元，同比减少30.33%，归母净利润10.32亿元，同比增长20.00%。其中第四季度实现营业收入13.55亿元，同比减少46.98%；归母净利润0.34亿元，同比增长44.15%。
    PPP项目收入减少影响公司营收规模，污水处理业务带动净利润逆势增长
    自2024年起，公司PPP项目陆续由建设期转入运营期，建造服务收入减少，对公司整体营业收入规模造成影响。2024年，公司PPP项目收入22.09亿元，同比减少54.98%，占营业收入比重由2023年的62.81%下降至40.58%。与此同时，作为公司基本盘的污水处理业务，2024年收入25.24亿元，同比增长20.11%，占营业收入比重由2023年的26.89%提升至46.36%。另外，2024年，污泥处理处置费收入4.26亿元，同比减少2.78%；供热销售收入1.54亿元，同比增长10.38%。
    2024年，公司毛利率提升幅度较大，较2023年提升16.14个百分点。公司污水处理业务相较公司其他业务属于高毛利率业务，2024年公司污水处理业务毛利率为49.62%，高于PPP项目收入的43.14%，污水处理业务占比的提升带动公司整体毛利率由2023年的28.17%提升至44.31%。
    从经营数据看，2024年，公司累计处理污水9.36亿吨，累计供应再生水6284.23万吨，污泥处理量76.8万吨，累计供热面积695万平方米、入网面积1305万平方米。
    收购净化公司带来业绩增量，公司污水处理项目相继投运
    公司于2023年收购净化公司，2024年标的公司实际完成净利润6.54亿元，完成率190.55%。标的公司郑州污水净化有限公司下属郑州新区污水处理厂（二期）污水处理项目、郑州新区污水处理厂提标改造项目（于2024年1月1日正式商业运营；郑州新区污水处理厂二期污泥处理项目于2025年1月1日正式商业运营；南曹污水处理厂一期工程已完成土建、主工艺路线设备安装工作，正在进行通风、除臭、有害气体检测、照明等辅助系统安装调试工作。
    污水处理行业进入高质量发展期
    随着《关于推进污水资源化利用的指导意见》、《关于推进污水处理减污降碳协同增效的实施意见》等多项政策文件，污水处理行业政策体系持续完善。污水处理行业已进入成熟期，各细领域的政策指导更加精准具体，随着环保企业综合服务能力和运行效率的提升，有望推动环保行业高质量发展。根据住建房数据，截至2023年底，全国污水处理厂2967座；2023年全国污水处理总量651.87亿立方米。
    财务费用率、管理费用率提升，研发投入持续增加
    2024年，公司财务费用为7.62亿元，同比增长1.29%；财务费用率为14%，较2023年提升4.37个百分点。管理费用为2.72亿元，同比增长19.97%；管理费用率为5.00%，较2023年提升2.10个百分点。销售费用为112.60万元，同比减少20.40%；销售费用率为0.02%，较2023年下降0.02个百分点。研发费用为1.15亿元，同比增长1.87%；研发费用率为2.11%，较2023年提升0.67个百分点。
    公司回款方面仍存一定压力
    截至2024年12月末，公司应收账款达67.86亿元，同比增长65.27%，对公司的现金流产生压力，需关注应收账款回收情况。公司全年各类资产减值损失计提1.05亿元。公司出台《应收款项管理办法》，加大应收款项回款力度。
    盈利预测和估值
    预计公司2025—2027年归属于上市公司股东的净利润分别为12.38亿元、14.24亿元和15.74亿元，对应每股收益为1.27、1.46和1.61元/股，按照2025年4月14日8.08元/股收盘价计算，对应PE分别为6.36X、5.53X和5.00X，考虑到公司估值水平和行业发展前景，维持公司“增持”投资评级。
    风险提示：宏观经济波动风险；行业竞争风险；应收账款回款不及预期风险；系统风险。

业绩符合预期，积极布局海外交付能力

水晶光电(002273)
    事件描述
    近日，公司发布2024年年报。2024年，公司实现营收62.78亿元，同比+23.67%；实现归母净利润10.30亿元，同比+71.57%；扣非净利润9.55亿元，同比+82.84%，业绩符合预期。2024Q4，公司实现营收15.68亿元，同比+2.7%；实现归母净利润1.68亿元，同比+3.63%。
    事件点评
    光学元器件业务产品持续迭代，进一步巩固在客户端的核心地位。2024年，公司光学元器件收入28.8亿元，同比增长17.92%。增长主要来源：（1）微棱镜模块项目顺利实现迭代项目的量产，份额提升显著，公司进一步巩固
    在大客户端的核心地位；（2）涂布滤光片产品成功导入新技术，持续扩大市场份额；（3）公司单反相机业务，不断布局新产品与新客户，持续保持较高的市占率，业绩增长稳健。光学元器件毛利率改善明显，2024年36.3%，同比提升5.65个百分点。
    薄膜光学面板业务份额稳步扩大，积极布局海外交付能力。2024年，公司薄膜光学面板收入24.7亿元，同比+33.69%。主要系：（1）公司不断深化与北美大客户合作，在提升手机端薄膜光学面板份额同时，实现终端品类全覆盖；（2）积极开拓车载、智能穿戴、智能家居等非手机领域的产品应用，在无人机、扫地机器人、运动相机等项目持续扩大规模。此外，公司启动海外项目黄金线战略规划，布局海外交付能力。
    车载HUD业务成绩斐然，持续投入AR/VR业务。2024年公司HUD出货量逼近30万台，市场份额稳步增长，成功斩获国内外十余个重点项目定点。公司持续布局AR/VR业务，反射光波导作为公司一号工程，与头部企业保持深度合作，目前已打通核心工艺，建设初步的NPI产线；衍射光波导深化与Digilens的合作，升级体全息产线，实现小批量商业级应用出货；
    同时启动光机中所采用大量光学零组件产品的布局和研发。
    投资建议
    我们预计公司2025-2027年归母净利润为12.86/14.79/17.11亿元；EPS分别为0.92/1.06/1.23元；对应公司2025年4月10日收盘价17.6元，2025-2027年PE分别为19.0/16.5/14.3倍，维持“买入-A”评级。
    风险提示
    宏观经济波动和行业竞争风险、业务集中风险、汇率和关税风险等。

公司点评报告：铜钴产量高增，铜矿筹备新一轮扩产

洛阳钼业(603993)
    事件：公司公布2024年年度报告，2024年公司实现营业收入2130.29亿元，同比增长14.37%；实现归属母公司股东的净利润135.32亿元，同比增长64.03%；实现扣非后的归母净利润131.19亿元，同比增长110.48%，基本每股收益0.63元。
    投资要点：
    铜、钴产品实现高增长，成本下降显著。2024年，公司铜、钴分别实现营业收入418.57、87.43亿元，同比增加70.18%和156.71%；产量分别为65.02、11.42万吨，同比增加54.97%和105.61%。公司所有产品产量均超越产量指引中值，其中铜、钴、铌、磷产量均创历史新高。公司铜、钴产量大幅增长，首次跻身全球前十大铜生产商，钴产业链龙头地位继续巩固。价格上，2024年，铜价整体表现强劲，伦敦金属交易所铜现货结算均价9147美元/吨，同比增长7.83%；MB钴金属的平均价格为11.26美元/磅，同比下降25.48%。公司通过技改、工艺优化、管理精益，降低KFM矿山生产成本，提升了设备运转率和铜、钴回收率。TFM混合矿项目如期实现全面达产、达标。我们认为在规模效应下，公司铜钴板块降本增效显著，铜钴板块毛利率达47.50%，与2023年同期相比增加3.21pct。
    TFM和KFM勘探工作持续推进，铜矿筹备新一轮扩产。2024年上半年，TFM混合矿项目3条生产线成功实现达产达标，公司重大建设项目如期实现“双达标”。截止到2024年底，公司在刚果（金）拥有6条生产线、60万吨以上的年产铜能力。同时公司正推进TFM西区和KFM二期的勘探工作，为实现2028年产铜80-100万吨的目标蓄力，因此长期来看公司业绩仍具有较大弹性。根据公司披露，2025年公司主要产品产量指引为铜60-66万吨、钴10-12万吨、钼1.2-1.5万吨、钨0.65-0.75万吨、铌0.95-1.05万吨、磷肥105-125万吨、实物贸易量400-450万吨，预计公司铜、钴产量仍维持较高水平。
    一季度公司实现良好开局，主要经营指标好于预期。2025年1-3月，公司抓住市场有利时机，稳产、增产，公司主要产品铜/钴/铌产量分别为14.74/2.52/0.25万吨，同比分别增加15.65%/20.68%/4.39%。同时受益于各产品销售价格同比全部上涨，公司主要经营指标好于预期，实现年度良好开局。
    期间费用率下降，现金流水平提升。2024年公司期间费用率为2.56%，较去年同期减少0.59pct，其中公司销售/管理/财务/研发费用率分别为0.04%/1.16%/1.35%/0.17%，较去年同期分别-0.04/0.29/-0.26/-0.01pct。主要系公司落实各项精益管理措施，优化组织架构并提升管理效能，管理费用和销售费用均有所下降所致。同时公司加大矿山端直接销售，加强贸易板块现金流管理，有效缩短销售回款周期和存货周转天数，进一步提升现金流水平，2024年经营性净现金流为人民币323.87亿元，同比增长108.38%。
    盈利能力与投资建议：考虑到公司主要产品铜钴生产成本下降，同时2025年铜矿供应偏紧，铜价仍具有上升空间，在公司产品产量稳中有升的背景下，公司未来业绩具有较大弹性，我们维持“增持”评级，预计公司2025-2027年营业收入为2156.70/2189.70/2241.16亿元，净利润为140.10/144.45/153.71亿元，对应的EPS为0.65/0.67/0.71元，对应的PE为9.53/9.24/8.69倍。
    风险提示：铜钴价格不及预期，项目扩产建设速度不及预期，海外政策变动风险。

业绩稳扎稳打，产品结构提升

金徽酒(603919)
    事项：
    金徽酒发布一季报，1Q25实现营业收入11.1亿元，同比增长3.0%，归母净利2.3亿元，同比增长5.8%。
    平安观点：
    产品结构升级，次高端产品占比持续提升。分产品看，1Q25300元以上/100-300元/100元以下产品分别实现营收2.4/6.3/2.2亿元，同比分别+28%/+14%/-32%，300元以上产品收入占比达22.1%，同比+4.3pct。分渠道看，省内/省外分别实现营收8.6/2.4亿元，同比分别+1.0%/+9.5%，省内表现相对平稳，省外市场持续开拓。分渠道看，1Q25经销商/直销（含团购）/互联网收入分别为10.35/0.23/0.37亿元，仍然以经销渠道为主。
    期间费用率回落，盈利能力略优化。得益于产品结构升级，1Q25公司毛利率66.8%，同比+1.4pct。1Q25公司销售/管理/研发/财务费用率分别为16.8%/7.0%/1.2%/-0.4%，同比分别-1.2/-0.9/+0.4/+0.2pct，期间费用率整体24.7%，同比-1.4pct。得益于结构升级与费用率优化，1Q25公司归母净利率21.1%，同比+0.5pct。截至1Q25，公司合同负债5.8亿元，同比/环比分别-0.5/-0.6亿元，相对保持平稳。
    业绩稳扎稳打，维持“推荐”评级。展望未来，公司省内产品结构升级，年份系列份额不断提升，省外拓展更加聚焦，业绩稳扎稳打，成长空间可期。我们维持2025-27年盈利预测4.1/4.5/4.8亿元。维持“推荐”评级。
    风险提示：1）宏观经济不确定性风险。当前，国内经济虽呈现出稳中恢复、稳中向好的态势，但世界经济增长持续放缓，经济下行压力较大，给白酒行业发展带来一定风险。2）市场竞争加剧风险。白酒市场总体呈现挤压态势发展，随着市场集中度持续提升，行业将逐步进入加速竞争

2024年年报点评：“一核两翼”业绩释放，“百校计划”后劲十足

行动教育(605098)
    事项：公司发布2024年年度报告，实现营业收入7.83亿元，同比增长16.54%；归母净利润2.69亿元，较上年增长22.39%；EPS2.27元/股，同比增长22.04%；拟现金分红每10股7.5元（含税）。
    “一核两翼”战略发力，公司业绩较快增长。公司坚定执行“一核两翼”发展战略，聚焦大客户，推出“金砖计划”，扛住了经济下行压力，实现了业绩较快增长。2024年公司实现营业收入7.83亿元，同比增长16.54%；其中，管理培训业务收入6.33亿元，同比增长6.31%；管理咨询业务收入1.46亿元，同比增长97.38%。公司“大客户”战略执行良好，2024年新开发大客户295家，前五大客户销售额0.58亿元，占比7.37%。2025年公司提出“双九目标”，即大客户的复购率达到90%和转介绍率90%，助力公司业绩持续释放。
    “百校计划”顺势提出，未来发展动力十足。公司定位于世界级实效商学院，开发了实战性强的《浓缩EMBA》和《校长EMBA》课程体系，加速企业迈向第一，深受客户信任和青睐。2025年公司将开启“百校计划”，面向全球人才库，在全球重点城市直聘“城市总经理”，通过开设新分校，推动组织裂变与业绩增长。同时，公司紧跟时势，深度融合DEEP SEEK，开启“实效管理教育+AI”发展新篇章，公司未来发展十足。公司订单充裕，增长确定性强。截至2024年末，公司合同负债余额10.80亿元，同比增长12.97%，订单收入比1.38倍。
    资产结构较为优良，盈利能力持续增强。截至2024年末，公司货币资金、交易性金融资产分别为14.27亿元、5.03亿元，占比分别为63.95%、22.53%；合同负债为10.80亿元，占总负债比重85.41%，资产结构较为优良。公司毛利率相对较高，2024年公司整体毛利率76.05%，其中管理培训毛利率83.63%，提高1.47PCT。同时，公司净利率、ROE、ROA分别为34.28%、29.01%、13.47%分别提高1.88PCT、6.73PCT、2.05PCT，盈利能力持续增强。
    多次分红回报股东，股息率相对较高。公司坚持高分红、多次分红回报股东，2024年中报、三季报公司分别现金分红每10股派10元（含税）、5元（含税），同时公司拟年度现金分红每10股派7.5元（含税），预计全年累计分红2.67亿元（含税），占全年归母净利润的99.47%。同时，公司股息率较高，若按照4月14日收盘价计算，公司股息率6.39%，位居教育行业之首。
    投资建议：预计2025-2027年公司营业收入分别为10.36亿元、11.91亿元和13.10亿元，EPS分别为2.79元、3.29元和3.63元，对应动态PE分别为14倍、12倍和11倍。公司坚持“一核两翼”发展战略、“大客户战略”和“金砖计划”，并开启了“百校计划”，布局“实效管理教育+AI”，未来发展动力十足。公司是典型“低估值、高成长、高分红”标的，维持“推荐”评级。
    风险提示：宏观经济波动风险、行业竞争加剧、关键人员流失风险。

精品战略成效显著，国企改革持续推进

同仁堂(600085)
    投资要点
    事件：2024年，公司实现营收186.0亿元，同比+4.1%；实现归母净利润15.3亿元，同比-8.5%；实现扣非归母净利润14.8亿元，同比-10.6%。
    精品战略持续推进，提价放量成果显著。营收端，2024年公司营收186.0亿元（+4.1%），得益于公司大力推进营销改革、积极开拓市场。具体来看，医药商业营收112.3亿元（+9.6%），医药工业营收119.1亿元（+7.5%）。从细分领域看，心脑血管/补益/清热/妇科类分别实现营收51.5/21.3/7.3/4.8亿元，同比+17.3%/+23.0%/+19.3%/+26.6%。公司持续深化精品战略，前五名系列产品（安宫牛黄、牛黄清心、乌鸡白凤、六味地黄、金匮肾气）营收56.1亿元（+13.2%），得益于安宫牛黄丸提价策略以及乌鸡白凤系列产品销量增加。2024年6月，公司双天然安宫牛黄丸在港零售价增幅20.1%；2024年，公司乌鸡白凤系列产品销量+34.2%。毛利端，2024年公司实现毛利率44.0%（-3.3pp），前五名系列产品实现毛利率47.6%（-7.3pp），主要系天然牛黄等中药材价格上涨导致产品成本增加。2025年3月，公司新品体培安宫牛黄丸正式上线，零售价398元/丸，有望提升公司大单品销量，缓解天然牛黄价格上涨所带来的成本压力。2024年，公司销售费用率/管理费用率/研发费用率/财务费用率分别为19.3%/7.9%/1.4%/0.03%，同比+0.1pp/-0.6pp/-0.1pp/0.6pp，基本保持不变。
    母公司业绩增长强劲，收购红惠医药拓商业院内市场。2024年，同仁堂母公司营收49.0亿元（+19.2%），净利润13.9亿元（+11.6%），主要得益于精品战略推广。子公司营收增长，利润端承压。具体来看：1）同仁堂国药营收14.7亿元（+7.0%）；归母净利润4.6亿元（-6.3%）。营收增加得益于安宫牛黄在港价格提升以及内地市场灵芝孢子粉销售额增加。归母净利润下降主要系原材料成本增加导致。2）同仁堂科技营收72.6亿元（+7.2%），归母净利润5.2亿元（-11.6%）。报告期内，同仁堂科技强化营销推广，销售过亿产品九个，六味地黄丸/生脉饮口服液/感冒清热颗粒/金匮肾气丸/加味逍遥系列产品销售额分别同比+10.7%/+14.9%/+17.1%/+3.5%/+5.0%。净利润下降主要系原材料价格上涨及费用增加导致。3）同仁堂商业营收106.2亿元（+2.6%），归母净利润3.9亿元（-6.3%），门店数增加250家。2024年10月，公司发布公告，同仁堂商业拟收购红惠医药51%股权，有望拓宽同仁堂系列产品院内市场。
    高管换届选举落地，持续深化国企改革。2024年6月，公司完成换届选举工作，邸淑兵担任董事长，张朝华担任总经理。公司多名董监高在同仁堂科技担任重要职位，邸淑兵现任同仁堂科技董事长。2024年11月，杨利辞任同仁堂副总经理职务，并在同仁堂科技担任副总经理。2025年，同仁堂科技将持续深化改革，以“保产值、控成本、调结构、降库存”为生产目标，持续优化生产流程。
    盈利预测与投资建议：考虑到公司持续推进精品战略，提价放量持续推进。预计2025-2027年归母利润分别为17.3亿元、20.3亿元和23.8亿元，对应PE分别为29倍、25倍和21倍，建议保持关注。
    风险提示：产品放量或不及预期，库存清理节奏或不及预期。

2024年报业绩点评：2024年公司营收稳增，自有品牌快速发展

神州数码(000034)
    投资要点：
    事件：公司发布2024年年报，2024年，公司实现营业收入1281.66亿元，同比增长7.14%；归母净利润7.53亿元，同比减少35.77%；扣非后归母净利润10.15亿元，同比减少19.68%。在扣除深圳市神州数码国际创新中心（IIC）负向影响后，2024年公司实现净利润13.05亿元，保持正向增长。
    点评：
    2024年公司营收维持增长，扣除ICC负面影响后净利润保持正向增长。2024年，公司实现营业收入1281.66亿元，同比增长7.14%；归母净利润7.53亿元，同比下降35.77%；扣非后归母净利润10.15亿元，同比下降
    19.68%。利润端出现下滑的主要原因是，公司持有的深圳市神州数码国际创新中心（IIC）资产虽已实现部分销售，但是销售毛利未能弥补因资金占用而产生的财务费用，以及因房地产市场因素引发的资产减值，对公司的净利润造成了一定负面影响。若剔除该影响，2024年，公司实现净利润13.05亿元，保持正向增长。分业务看，IT分销及增值业务实现营业收入1244.51亿元，同比增长6.84%；自有品牌产品业务实现营业收入45.81亿元，同比增长20.25%；数云服务及软件业务实现营业收入29.65亿元，同比增长18.75%，公司各项主营业务发展良好。在盈利能力方面，2024年，公司销售毛利率为4.21%，同比增加0.22pct；销售净利率为0.61%，同比减少0.4pct。在费用率方面，2024年，公司期间费用率为2.62%，同比增加0.31pct；研发费用率为0.29%，同比保持不变。
    AI驱动数云业务成效显著，自有品牌业务在关键行业持续突破。在数云服务及软件业务方面，2024年，公司实施的“AI驱动的数云融合战略”取得了显著的成效。公司加大在汽车行业投入，围绕车端智能化、营销数字化等构建重点方案，2024年签约18家战略级车企企业。除了巩固与传统云服务商如Auzre、AWS、华为云等的合作基础，公司进一步拓展了与字节跳动的合作。此外，2024年，公司推出神州问学AI原生赋能平台，该平台深度整合算力、模型、知识与应用四大核心要素，为企业构建起高效、可迭代的AI开发环境。在自有品牌产品业务方面，2024年，公司在厦门生产基地的基础上，新建合肥生产基地并正式投产。公司在金融、运营商等关键行业持续取得突破，2024年，公司先后中标中国电信服务器集采项目近10亿元、中国移动新型智算中心采购项目20亿元、兴业银行信创鲲鹏服务器框架采购项目近2亿元等。
    投资建议：公司深度绑定华为产业链，有望充分受益于信创及AI算力浪潮。预计公司2025—2026年EPS分别为1.76和2.32元，对应PE分别为21和16倍。
    风险提示：AI产业发展不及预期；公司产品推进不及预期；行业竞争加剧等。

量增利减，业绩承压

中牧股份(600195)
    事件：
    公司发布2024年年报，实现营业收入60.17亿元，同比增长11.30%，归母净利为0.71亿元，同比下降82.41%。24年公司积极开拓新市场，核心业务均实现了收入的增长，但市场竞争激烈导致公司产品价格大幅下降、公司毛利率下滑，故而利润同比下降。
    销量增长，竞争激烈致利润率下降
    疫苗业务：销量增长，收入稳健。公司积极优化营销结构，畜苗业务坚定贯彻大客户、大单品策略；禽苗业务大力开展品质提升，在集团客户开拓和管理提升方面下功夫。虽然24年疫苗行业产能持续过剩、疫苗产品价格下降明显；但公司疫苗产品销量依然增加明显，使疫苗业务收入稳健增长。24年公司生物制品行业实现营业收入10.14亿元，同比增长0.52%，但受产品降价影响，公司毛利率大幅下降了8.98个百分点至37.14%。
    化药业务：销量大幅增长。公司在化药板块优布局、调结构取得良好成效，制剂产品迅猛发展。持续开展降本增效，多款重要原材料品种纳入联合采购。24年公司化药板块实现收入16.92亿元，同比增33.90%，其中销售化药2.13万吨，同比增长了35.58%。
    饲料业务：24年公司饲料业务实现收入11.0亿元，同比增长7.23%，利润率下降了1.87个百分点至21.68%。
    贸易业务：24年公司农产品贸易共38.17万吨，同比增长17.17%公司贸易业务玉米及玉米副产品、豆粕、鱼粉和赖氨酸等饲料原料及饲料添加剂为主。中美贸易摩擦加剧背景下，公司或将受益。
    25年公司业绩有望改善，维持“买入”评级
    动保行业已持续调整3年，随着下游养殖端盈利企稳，动保产品需求亦将改善。同时宠物疫苗销量的迅猛增长将成为推动公司估值提升的重要力量。我们预计公司2025-2027年EPS分别为0.15元、0.25元和0.35元，维持“买入”评级。
    风险提示：下游需求不及预期风险，市场竞争加剧风险

25年看好出海开拓与机器人布局

杰克股份(603337)
    2025年4月14日公司发布24年年报，24年实现营收60.94亿元，同比增长15.11%；实现归母净利润8.12亿元，同比增长50.86%；实现扣非归母净利润7.58亿元，同比增长61.67%。
    经营分析
    缝制机械行业24年景气度较高，公司实现业绩高增长。根据缝制机械协会数据，24年中国工业缝纫机总销量约704万台，同比增长14.04%，其中内销约235万台，同比增长27%，外销468.64万台，同比增长8.48%，国内实现了高增长，出口也恢复到了2022年的高位水平，公司作为行业领军企业积极开拓国内外市场实现了业绩高增长。
    展望25年，海外市场有望贡献更多增量。缝制机械协会预计25年内需或放缓下行，但外销有望延续回升态势。24年公司实现海外收入29.44亿元，同比增长3.3%，实现毛利率37.27%，同比提升3.88pcts，高于内销毛利率9.12pcts。考虑公司近年重点发力海外市场，在新品研发、大客户开发等方面不断取得突破，后续海外收入增长有望加速，贡献更多业绩增量。
    持续看好公司机器人业务布局。根据公司公告信息，随着AI人工智能及人形机器人技术的快速演进，公司基于技术和社会发展趋势，大力发展AI人工智能在服装智造场景的产业化应用，高端AI缝纫机原型样机成功落地，“杰克1号”人形机器人、无人模板机等“机器人+AI人工智能+缝制机械”多技术融合的智能高端产品初具雏形。我们认为在服装厂垂类场景中，公司在企业规模、研发投入、数据积累等方面均有明显优势，公司在该领域推出机器人以实现服装制造全链路自动化落地能够有效解决行业痛点，提升自己产品附加值的同时也助力客户实现降本增效，持续看好公司机器人业务布局。
    盈利预测、估值与评级
    预计公司25至27年实现归母净利润9.64/11.39/13.43亿元，对应当前PE14X/12X/10X，考虑公司出海前景，同时积极布局机器人领域，维持“买入”评级。
    风险提示
    海外客户开拓不及预期，机器人业务进展不及预期，股东减持风险。

公司事件点评报告：收入规模增长显著，产线建设进度顺利

维信诺(002387)
    事件
    公司于2025年3月21日公布财报，2024年，公司实现总营业收入79.29亿元，同比增长33.8%；实现归母净利润-25.05亿元，同比减亏32.76%。
    投资要点
    产品结构持续优化，OLED产品占比大幅提升
    公司是全球领先的新型显示整体解决方案创新型供应商，专注OLED事业二十余年，已发展成为集研发、生产、销售于一体的全球OLED产业领军企业。报告期内，消费电子行业景气度逐步复苏，带动OLED手机面板需求上升，产品价格有所上涨。公司持续优化产品结构，以头部客户OLED显示产品为重点方向，供应客户的多款产品，出货量大幅增长。2024年，公司实现营业收入79.29亿元，同比增长33.80%，其中OLED产品营收74.94亿元，同比增长46.01%。根据CINNOResearch数据显示，2024年公司AMOLED智能手机面板出货量同比增长44.3%，位居全球第三。
    产线建设进度顺利，重大资产重组将继续推进
    公司固安第6代柔性AMOLED生产线产能持续释放，稼动率维持较高水平，保障核心品牌客户的高质量交付；公司参股的合肥第8.6代柔性AMOLED生产线，已于2024年9月正式开工，目前项目建设正在有序推进。另一方面，公司将继续推进关于参股公司合肥维信诺的相关重组工作，全力协调各中介机构落实加期审计、评估等相关工作，尽快完成财务数据、评估数据更新并及时申请恢复审核。合肥维信诺的第6代全柔AMOLED生产线，是目前国内先进的中小尺寸平板显示产线。若重组顺利落地，公司的产品线和产品种类布局将进一步扩充，高端产品供货能力进一步增强，与公司现有产品形成互补，将进一步强化上市公司在显示面板领域的综合竞争能力。
    回购提议彰显信心
    为维护公司全体股东利益，增强投资者信心，基于对公司经营发展的信心及公司长期投资价值和未来持续发展前景的充分认可，公司董事长于4月10日提议公司通过集中竞价交易方式回购部分公司股份，回购的股份将用于未来实施股权激励计划或员工持股计划，回购资金总额约0.5-1亿元。
    盈利预测
    预测公司2025-2027年收入分别为90.07、100.43、120.31亿元，EPS分别为-1.45、-0.75、-0.17元，当前股价对应PB分别为3.0、3.7、3.9倍，考虑到未来随着OLED渗透率的提升，公司产能持续释放，叠加供应链国产化程度不断提升，预计生产成本将持续下降，公司盈利能力将迎来拐点时刻。我们看好公司在OLED显示领域的成长潜力，维持“增持”评级。
    风险提示
    客户开拓进度不及预期、公司产能释放进度不及预期、重大资产重组进度不及预期、下游需求不及预期等风险。

2024年年报点评：24Q4业绩回升，超级电容业务未来可期

江海股份(002484)
    投资要点：
    事件：公司发布2024年年度报告，业绩表现承压。2024年公司实现营业收入48.08亿元，同比-0.76%；实现归母净利润6.55亿元，同比-7.41%；实现扣非归母净利润6.13亿元，同比-6.53%；实现毛利率24.90%，同比-1.18pct；实现净利率13.73%，同比-0.93pct。分业务板块来看，铝电解电容/薄膜电容/超级电容/电极箔业务分别实现营收39.42/4.30/2.31/1.75亿元，分别占营收的81.99%/8.94%/4.80%/3.63%，同比分别-0.70%/-5.77%/+4.34%/+6.50%。各业务板块毛利率分别为26.38%/16.66%/16.28%/19.65%，同比-1.27%/-1.58%/-0.02%/-1.25%。
    24Q4业绩表现同环比均有回升。单季度看，公司24Q4实现营收12.69亿元，同比+18.99%，环比+8.00%；实现归母净利润1.60亿元，同比+0.48%，环比+8.84%；实现扣非归母净利润1.54亿元，同比+19.10%，环比+7.69%；实现毛利率24.47%，同比-1.42pct，环比-0.80pct，实现净利率12.68%，同比-2.48pct，环比+0.11pct。
    铝电解电容器仍是公司业务和发展的支柱，在技术突破与产业链布局中持续强化竞争优势。公司固态叠层高分子电容器（MLPC）在多家战略客户通过认定，固液混合电容器在汽车领域实现突破，有望实现50%以上增长。公司“高可靠性固体叠层高分子电容器”成为国家重点研发计划颠覆性技术创新2024年度重点专项。固态叠层铝电解电容器、固态和固液混合铝电解电容器是AI相关服务器的关键元器件之一，随着AI的迅速增长，必将成为铝电解电容器未来重要的增长极。在产业链布局上，公司延伸了铝电解电容器产业链，开发出国内高比容、高强度、高一致性的电极箔，并解决了腐蚀和化成污水处理难题。
    薄膜电容器业务业绩拐点显现，看好超级电容在AI领域的应用。薄膜电容业务通过镀膜、安规、针式、DCLink等产品专业化布局，对标行业头部企业，在技术、质量与成本端持续突破，目前在新能源、电动汽车及军工领域开始批量交付，迈入快速成长期。公司超级电容器业务大规模发展已具备性能、产品线、产能基础，获得国内外多个领域的著名企业的认可，在轨交、汽车、医疗仪器、新能源、电网、智能三表、AGV、港口机械已进入批量应用阶段，营业收入快速成长，在发电侧和用户侧调频以及大型装备功率补偿进入实质性试运行，在AI领域的应用前景可期。技术层面，公司掌握了各类真空镀膜技术工艺，研制了多种超级电容器电极，有效地保障了材料性能、品质和供给，有力地提高了电容器市场竞争力。
    盈利预测和估值：公司是全球在电力电子领域少数几家同时在铝电解电容、薄膜电容以及超级电容三大类电容器进行研发、制造和销售的企业之一，有望受益于AI应用端的加速渗透。我们预计公司2025-2027年实现营收55.22/66.34/77.45亿元，同比增长14.84%/20.15%/16.75%，实现归母净利润8.02/10.01/12.06亿元，同比增长22.54%/24.76%/20.51%，对应EPS为0.94/1.18/1.42元，对应当前价格的PE为19.40/15.55/12.90倍，给予“增持”评级。
    风险提示：市场竞争加剧风险；进入新市场及开发新产品的风险；下游需求不及预期风险。

首次覆盖报告：“钢铁向材料”升级，盈利能力行业领先

河钢股份(000709)
    摘要：
    河钢股份：盈利能力领先，含钒优特钢生产基地。中国第一大家电用钢、第二大汽车用钢制造商及世界第二大钒钛材料制造商:国家精品板材和含钒优特钢生产基地，具备进口钢材国产化、高端产品升级换代的强大基础，拥有年产3000万吨精品钢材的生产能力,产品分为板材、棒材、线材、型材四大类，汽车板、家电板、管线钢、核电用钢及含钒特钢等产品服务于国内外高端市场。毛利率稳健靠前，盈利能力行业领先:在钢铁行业普遍亏损的情况下，河钢股份近20年始终保持每年盈利，归母净利润均为正值。24Q1-Q3河钢股份销售毛利率达到8.53%，在普钢企业中排名前三。
    高端品种研发落地，“专精特新”产品各领域应用广泛。公司超低碳钢供应国际知名汽车厂商，管线钢中标国家管网，锌铝镁产品直供新能源龙头企业，客户结构更趋高端。高纯钒材料入选工业和信息化部、中国工业经济联合会发布的第七批制造业单项冠军企业(产品)名单。在核电用钢领域，为国内首台套可控核聚变装置研发关键核心材料；在汽车用钢领域，自研烘烤硬化钢实现转产并批量供货；在海洋工程、建筑桥梁用钢领域，公司产品用于多个重大工程项目的建设。
    “钢铁向材料”转型升级，含钒优特钢产品行业领先。公司在钒钛冶炼和钒产品生产技术方面处于世界领先地位，钒钛材料应用于航空航天、钢铁冶金、超导材料等领域。承德钒钛利用钒钛资源创新工艺技术，研发最高级别HRB630E含钒优特钢产品，是国内目前最高级别含钒抗震钢筋产品，具有强度高、塑性好、耐腐蚀等优良特性，能够降低结构中15%的用材量。2023年，1,000余吨HRB630E含钒优特钢应用于国家基建重点工程建设。河钢推动产业链延伸，建设全球最具竞争力的钒钛材料创新基地。公司研发的钒电池电解液已通过全球顶尖钒电池产商的全面测评；99.5%高纯氧化钒产品销往欧美等30多个国家，应用于航空级钒铝合金和钒催化剂的制备。
    投资建议：我们预计公司2024-2026年公司整体营业收入分别为1191.29/1249.84/1541.60亿元，同比增速-2.94%/4.91%/23.34%；归母净利润分别为8.08/8.55/11.02亿元，同比增速-25.40%/5.74%/28.90%。考虑河钢股份盈利能力行业领先，高端品种钢材研发成效显著，相较可比公司具备溢价空间，首次覆盖，给予“谨慎推荐”评级。
    风险提示：下游地产基建等需求不及预期的风险；铁矿石、煤炭等原料价格不确定性风险：钢铁冶炼技术革新的风险；国内外政策的不确定性风险等。

麻醉产品营收同比增长45%，关注在研管线进展

海思科(002653)
    核心观点
    麻醉产品营收同比增长45%。2024全年公司实现营收37.21亿（+10.9%）归母净利润3.95亿（+34.0%）。分产品领域看，麻醉/肠外营养/肿瘤止吐/其他适应症产品分别实现收入12.32/5.12/3.05/5.80亿元，分别同比+45.0%/-16.3%/+44.3%/-13.9%，毛利率分别为90.4%/59.3%/87.0%/62.1%，分别+0.5/-1.5/+3.0/-5.4pp。
    毛利率稳中有升，费用率整体平稳。2024全年公司毛利率为71.5%（同比+0.4pp）、净利率10.6%（同比+1.8pp）；销售费用率36.6%（同比+0.8pp）、管理费用率10.8%（同比+1.2pp）、研发费用率16.8%（同比+1.4pp）、财务费用率0.4%（同比-0.3pp），期间费用率整体为64.5%（同比+3.1pp）。两款创新药产品获批上市，临床管线进入收获期。公司神经病理性疼痛药物苯磺酸克利加巴林胶囊（商品名：思美宁）和2型糖尿病治疗药物考格列汀片（商品名：倍长平）于2024上半年获批上市，两款药物商业化首年实现销售收入达数千万元。
    镇痛药物思舒静（HSK21542，安瑞克芬注射液）“腹部手术术后镇痛”适应症已于2023年10月申报NDA，目前已经完成补充研究资料的递交，处于上市许可发补审评阶段，有望于2025H1获批上市；“成人维持性血液透析患者的慢性肾脏疾病相关的中度至重度瘙痒”适应症于2024年6月被纳入优先审评，并于2024年9月完成了NDA申报。
    呼吸系统药物HSK31858“非囊性纤维化支气管扩张症”适应症国内已启动Ph3临床研究，新增“支气管哮喘”和“慢性气道炎症性疾病”两项适应症均已启动Ph2临床研究；2024年新增开发项目HSK44459，其“特发性肺纤维化”适应症目前已启动Ph2临床研究。
    投资建议：公司创新药转型进入收获期，环泊酚国内静脉麻醉市场份额快速提升，美国2项Ph3临床达到预设主要终点，NDA提交准备中；思美宁及倍长平国内市场进入商业化阶段，思舒静已提交NDA，预计2025H1上市；布局DPP1、THRβ等靶点，PROTAC等技术平台，管线储备丰富。根据公司年报，我们对盈利预测进行调整，预计2025-2026年归母净利润分别为5.47/6.93亿元（前值为6.59/9.16亿元），新增2027年归母净利润为8.67亿元，对应PE为97/77/61x，维持“优于大市”评级。
    风险提示：估值的风险、盈利预测的风险、在研产品研发失败的风险、产品商业化不达预期的风险等。

系列点评三：2025Q1业绩超预期 无极机车量利共振

隆鑫通用(603766)
    事件概述：公司披露2024年业绩快报及2025Q1业绩预增公告，公司2024年全年实现营业收入168.2亿元，同比+28.7%，实现归母净利11.5亿元，同比+97.1%；预计2025Q1实现归母净利4.6~5.3亿元，同比+76.7%~105.8%。
    2025Q1业绩超预期无极品牌及通路车业务均贡献增量。根据业绩预告，公司2025Q1归母净利润中枢为4.9亿元，同比+90.9%，环比+96.2%，扣非净利润中枢为4.9亿元，同比+97.0%，环比+87.8%，超市场预期。我们认为公司2025Q1业绩同环比大幅增长主要原因为：1）无极品牌量利共振：据中国摩托车商会数据，公司1-2月中大排摩托车（＞250cc）销量1.7万辆，同比+55.9%，其中主要增量来自无极品牌，准公升级摩托车（＞800cc，主要为DS900）销量为3,873辆，同比大增253.7%，带动无极品牌产品结构持续优化，带动量利向上共振。2）通路车出口高增：受益于墨西哥等拉美区域终端需求旺盛，公司1-2月小排量摩托车（≤250cc）出口销量为23.4万辆（以通路车为主），同比+39%，贡献稳健业绩增量；3）通用机械业务规模增长等。
    产品+渠道齐驱无极品牌快速成长。2023年无极品牌营收为14.9亿元，同比+57.1%；2024年前三季度营收为24.3亿元，同比+127.6%；其中国内销售收入15.1亿元，同比+159.2%，出口销售收入9.2亿元，同比+89.6%。隆鑫通用持续拓展全球渠道，2023年新增销售网点194家，累计建成全球销售网点达1,334家，国内市场2023年新增形象店近40家，渠道质量提升效果显著；国外市场渠道数量为864家，其中在欧洲近700家，基本实现欧洲全覆盖，为无极品牌销量持续增长奠定坚实基础。
    中大排摩托车迈向全球无极品牌贡献主要力量。公司中大排摩托车（＞250cc）2023/2024年销量分别为7.5/10.8万辆，同比增长53.7%/43.1%，其中出口销量分别为4.1/5.1万辆，同比增长47.7%/24.8%，海外中大排摩托车销量持续向上，无极品牌贡献主要力量。2024年全年无极品牌在西班牙市场销量快速增长，累计销量达0.9万辆，同比+128.5%，市场份额已提升至4.2%，其中2024年10月首次进入当地前三名序列，2025Q1销量为2,336辆，同比+44.6%，位居第五名；意大利市场中无极品牌销量亦出现快速增长，2024H1销量增速高达97.7%，成为当地增速最快的摩企之一，2025Q1踏板车型SR16销量为1,033辆，成为当地最畅销的国产车型，位居当地单车型销量第12名。
    投资建议：看好公司无极品牌产品端+渠道端双重扩展，量利共振加速成长。预计公司2024-2026年营收168.2/201.6/237.1亿元，归母净利润11.5/18.5/22.3亿元，EPS为0.56/0.90/1.09元，对应2025年4月14日12.32元/股收盘价，PE分别22/14/11倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：控股股东重整进展不及预期；海外拓展不及预期；汇率波动等。

2024年业绩表现亮眼，各业务板块齐发力2024年年报点评

水晶光电(002273)
    投资要点：
    事件：公司发布2024年年度报告，业绩创历史新高。2024年公司实现营业收入62.78亿元，较去年同期增长23.67%；实现归母净利润10.30亿元，同比增长71.57%；实现扣非归母净利润9.55亿元，同比增长82.84%；实现毛利率31.09%，同比+3.28pct；实现净利率16.63%，同比+4.47pct。公司盈利能力表现亮眼，其主要原因是1）从收入端来看，公司各个板块业务均保持了较好的增长态势，其中光学元器件和薄膜光学面板业务贡献了主要增量；2）从成本端看，公司内部通过降本增效，实现生产成本和各项费用的下降，管理效能显著提升。
    24Q4盈利能力环比有所回落。单季度看，公司24Q4实现营收15.68亿元，同比增长2.70%，环比下滑23.70%；实现归母净利润1.68亿元，同比增长3.63%，环比下滑61.38%；实现扣非归母净利润1.25亿元，同比下滑20.64%，环比下滑71.59%；实现毛利率29.65%，同比-0.05pct，环比-7.06pct，实现净利率10.51%，同比-0.39pct，环比-10.88pct，其主要原因是1）公司微棱镜项目的出货周期较2023年有所提前；2）按照行业和公司过往经验看，三季度普遍为行业旺季，四季度环比回落属于正常现象；3）年底奖金等费用计提。
    公司五大业务板块均保持较好的增长态势。1）光学元器件业务：实现收入28.84亿元，同比增长17.92%，占公司总营收的45.94%，实现毛利率36.31%，同比+5.65pct。公司不断加大产品开发和拓展力度，涂布滤光片产品成功导入新技术，微棱镜模块顺利实现迭代项目的量产，持续扩大市场份额。2）薄膜光学面板业务：实现收入24.72亿元，同比增长33.69%，占公司总营收的39.38%，实现毛利率26.65%，同比+1.17pct。报告期内，公司不断深化与北美大客户的业务合作，积极开拓薄膜光学面板产品应用领域并布局海外交付能力。2024年，薄膜光学面板业务迅速跃升为公司业务新的“压舱石”。3）反光材料业务：实现收入3.94亿元，同比增长37.17%，占公司总营收的6.27%，实现毛利率30.87%，同比+1.65pct。2024年，公司国内外车牌膜业务表现出色，为海外大客户配套供应的反光布以及微珠型反光膜业务量快速增长，有力推动了公司反光材料业务收入的大幅攀升。4）汽车电子（AR+）：实现收入3.00亿元，同比增长3.04%，占公司总营收的4.78%，实现毛利率13.53%，同比+1.81pct。在车载光学方面，2024年，公司HUD出货量逼近30万台，成功斩获国内外十余个重点项目定点，市场份额稳步增长。在AR/VR业务方面，公司专注反射光波导、衍射光波导和光机技术的研发创新与突破，已与国内外行业龙头展开深入合作。5）半导体光学业务：实现收入1.29亿元，同比增长19.50%，占公司总营收的2.06%，实现毛利率40.29%，同比+4.96pct。报告期内，公司窄带产品抓住国内安卓系大客户的量产机会，实现销售业绩翻番，市占率大幅上升。芯片镀膜产品在攻克镀膜技术难题上取得显著突破，产品良率提升，制造成本挖潜初见成效。
    盈利预测和估值：公司深耕光学产业二十余年，目前已构建了以消费电子为支柱的第一成长曲线，以车载光学为突破的第二成长曲线，以及以AR/VR为前瞻的第三成长曲线的业务版图，形成多元化、可持续性的发展格局。我们预计，公司2025-2027年实现营业收入75.85/90.21/103.34亿元，同比增长20.82%/18.94%/14.56%；实现归母净利润12.40/15.03/17.97亿元，同比增长20.45%/21.12%/19.61%，对应EPS为0.89/1.08/1.29元，对应当前价格的PE为20.49/16.92/14.15倍，首次覆盖，给予“增持”评级。
    风险提示：宏观环境挑战风险；业务集中与大客户依赖风险；汇率风险；市场需求不及预期风险。

超域融合推进顺利，智能驾驶持续高增

虹软科技(688088)
    2025年4月15日，公司披露2024年报以及2025年一季报。2024年，公司实现营收8.15亿元，同比增长21.6%；实现归母净利润1.77亿元，同比增长99.7%。25年一季度，公司实现营收2.09亿元，同比增长13.8%；实现归母净利润0.50亿元，同比增长45.4%。
    经营分析
    分业务来看，24年公司移动智能终端视觉解决方案实现营收6.75亿元，同比增长16.2%，智能驾驶及其他IoT智能设备视觉解决方案实现营收1.27亿元，同比增长71.2%。两部分业务毛利率分别为91.4%/84.5%，较上年同期变动+0.5pct/-1.5pct。伴随收入高增，公司各项费用率显著降低，24年销售/管理/研发费用率分别为16.3%/10.5%/48.8%，同比下降1.3pct/3.0pct/5.3pct；25Q1各项费用率分别同比下降1.4pct/5.8pct/3.8pct。
    公司移动智能终端业务受益于行业复苏和Turbo Fusion产品渗透率提升。24年全球智能手机出货量同比增长4%；公司Turbo Fusion技术已完成从旗舰机型到高端、主流机型的全面渗透，在中低端机型市场也实现了规模化落地。此外，公司加码AI眼镜业务投入，已成功助力雷鸟V3完成国内首款AI眼镜的发售。
    智能汽车业务方面，在舱内场景，公司持续提升市场占有率，首次通过欧洲最新的ADDW以及国内的IVISTA中国智能汽车指数和C-IASI的测试标准，并完成了量产上线；舱外场景中，基于智能SoC的舱泊一体解决方案有望在25年导入量产；前装软硬一体车载视觉方面，Tahoe已获得多款车型的全球定点项目，并持续推进WestLake的产品化进程。
    公司PSAI完成多平台覆盖，截至2024年末，PSAI已完成淘宝千牛、1688、抖音抖店、TikTok、京东京麦、拼多多和Shein等平台入驻，累计服务数十万商家客户。
    盈利预测
    根据公司年报，我们预计2025-2027年公司实现营收9.92/12.18/15.00亿元，同比增长21.74%/22.77%/23.15%；预计归母净利润为2.20/2.70/3.39亿元，同比增长24.54%/22.81%/25.62%，对应79.24/64.52/51.36倍PE，维持“增持”评级。
    风险提示
    上游芯片缺货风险；智能汽车或商拍业务发展不及预期；手机产品推广不及预期；诉讼败诉风险；理财产品利率波动风险。

集运景气货代增长 全年净利同比提升

密尔克卫(603713)
    2025年4月14日，密尔克卫发布2024年年报及2025年一季报。
    2024年公司实现营业收入121.2亿元，同比上升24.3%；实现归母净利润5.7亿元，同比上升31%；其中Q4实现营业收入25.7亿元，同比增长20.7%；实现归母净利润0.75亿元，同比增长164%。2025Q1公司实现营业收入33.4亿元，同比增长15.4%；实现归母净利润1.7亿元，同比增长14%。
    经营分析
    全球货代及化工品分销业务增长，推动全年营收增长。2024年公司营收增长24.3%，主要源于：（1）货代业务增长：2024年公司MGF全球货代收入34.7亿元，同比大增56%，主要系海运出口箱量大幅提升，以及2024年集运维持高景气带动公司单箱毛利增长；（2）化工品交易业务增长：2024年公司MCD不一样的分销收入为51.8亿元，同比增长20%，主要受控股子公司金德龙业务大幅提升影响，2024年金德龙收入15.2亿元，同比增长217%。
    全年毛利率同比下滑，主要系全球货代业务毛利率下降。2024年公司毛利率为11.4%，同比下降0.3pct，其中全球货代业务毛利同比增长35%，毛利率下降1.6pct至10.4%，分销业务毛利同比增长44%，毛利率增长1.3pct至7.8%，整体毛利率减少的原因主要是海运费收入成本均上涨的情况下，单箱毛利涨幅低于运价的涨幅。2024年公司信用减值损失0.26亿元，损失同比增加0.3亿元，主要系计提应收账款和其他应收款坏账损失。综上2024年归母净利率为4.7%，同比增长0.2pct。
    子公司拟购买船舶，积极拓展海外航运业务。在不断夯实现有业务的基础上，公司持续拓展新业务，逐步打造液体化学品的船运服务能力。4月14日，公司公告子公司Milkway Shipping拟与PUSHENG SHIPPING签订船舶买卖合同，拟购买4艘62,000载重吨件杂货新造船。本次购置远洋船舶，有利于开展海外航运业务，将依托当地优质境外合作资源以及新加坡作为国际航运中心的区位优势，为公司开拓海外市场、发展海外业务提供强有力的支持。
    盈利预测、估值与评级
    考虑危化品物流行业短期承压，下调公司2025-2026年归母净利预测至6.7亿元，8.1亿元（原7.6亿元、9.1亿元），新增2027年净利预测9.7亿元，维持“买入”评级。
    风险提示
    化工行业波动风险，安全运营风险，政策监管风险，并购不及预期风险，股东和董监高减持风险。

HI-HIS持续打磨，AI产品加速推广

创业慧康(300451)
    2025年4月14日公司披露年报，实现营收14.23亿元，同比减少12.0%；实现归母净利润-1.74亿元，同比转亏；实现扣非归母净利润-1.92亿元，同比转亏。
    经营分析
    从成本费用来看，公司24年毛利率为45.2%，较上年同期下降1.8pct；销售/管理/研发费用率为8.5%/14.7%/18.9%，较上年同期分别增加0.5pct/1.9pct/3.6pct。
    公司订单金额稳步增长，24年新增千万元级软件订单31个，相关合同总额达5.8亿元。依托“慧康云”战略布局，HI-HIS新产品市场开拓已完成华南、华中及西北等多个区域标杆项目的建设实施，24年新签HI-HIS系统订单31个，签约数量同比增长41%，市场拓展顺利。评级评测依旧是医院信息化的重要投入领域，全年公司助力31家医疗机构通过电子病历高级别评审，助力71家医疗机构通过医院互联互通四级认证。
    AI产品快速落地，有望支撑后续营收增长。公司推出“AI+服务”、“AI+临床”、“AI+专科”、“AI+流程”、“AI+管理”的立体化布局，目前福建医科大学附属协和医院、苏州市立医院（集团）、瑞安市人民医院等在互联网医院门户集成公司的AI+就医助手；福建医科大学附属协和医院、台州恩泽医疗中心（集团）、瑞安市人民医院等基于公司AI模型底座开展患者精准筛查（APTS）；苏州市立医院（集团）、瑞安市人民医院等借助BsoftGPT综合分析患者诊疗数据。此外，公司还联合华为发布BsoftGPT·DeepSeek医疗行业昇腾一体机，有望推进国产化算力设备与医疗AI场景进一步融合。
    盈利预测
    根据公司年报，我们预计2025-2027年公司实现营收16.03/18.67/21.88亿元，同比增长12.69%/16.47%/17.17%；预计归母净利润为0.23/0.92/1.74亿元，对应388.08/95.19/50.45倍PE，维持“买入”评级。
    风险提示
    医疗信息化政策推进不及预期的风险；医药反腐对招标产生的不确定性影响；与飞利浦协同不及预期的风险；市场竞争加剧的风险；大股东质押风险；应收账款和存货偏高的风险。

2024年报点评：归母净利润同比+81%，研发+渠道推动高质量增长

九号公司(689009)
    投资要点
    归母净利润同比+81%，研发+渠道推动高质量增长
    2024年公司实现营业收入142.0亿元，同比+39%，归母净利润10.8亿元，同比+81%，扣非归母净利润10.6亿元，同比+157.4%，主要系公允价值变动净收益较同期下降1.6亿元；单Q4实现营业收入32.9亿元，同比+22.1%，归母净利润1.14亿元，同比-47.8%。分地区看，国内收入84.2亿元，同比+55.6%，主要受益于国内渠道铺设顺利，中国区电动两轮车专卖门店超7600家，海外收入57.7亿元，同比+20.0%。分产品看，①电动两轮车实现收入72.1亿元，同比+70.4%，毛利率21.1%，同比+2.1pct；②电动平衡车和电动滑板车实现收入33.8亿元，同比-3.1%，毛利率33.3%，同比+8.0pct；③机器人实现收入9.0亿元，同比+254.8%，毛利率51.1%，同比+2.1pct；④全地形车实现收入9.8亿元，同比+39.8%，毛利率22.1%，同比-0.7pct。展望未来，随着公司海内外渠道的逐渐铺开以及新产品的持续推出，公司业绩规模有望持续增长。
    费用控制优秀，盈利能力持续提升
    2024年公司销售毛利率为28.2%，同比+1.3pct，销售净利率7.6%，同比+1.8pct。分地区来看，2024年公司国内毛利率23.1%，同比+1.3pct；海外毛利率35.8%，同比+3.1pct。费用端来看，2024年公司销售/管理/研发/财务费用率分别为7.8%/5.9%/5.8%/-0.8%，同比-2.6/-2.3/-0.2/+0.6pct，整体费用控制优秀。2024年公司研发投入8.3亿元，同比+34%，推出与迭代电动滑板车、电动平衡车、全地形车、E-Bike、智能割草机器人等各类产品，在海内外收获较高市场认可，盈利能力持续提升。
    两轮车产品&渠道共振带动业绩高增，新业务实现盈利未来可期（1）电动两轮车：2024年起国内旧换新政策大幅展开，刺激电动两轮车替换需求，2025年政策影响力持续。同时，在新国标驱动下，电动两轮车市场已进入强监管、高质量发展阶段。在行业大趋势下，品牌竞争逐渐从价格战转化为价值战，将持续推动电动两轮车产品向高端化、智能化方向发展。公司产品定位中高端，智能化水平行业领先，随着公司品牌势能的逐步扩张，门店数量和效能同时提升，有望迎来产品&渠道共振，带动业绩规模与盈利能力持续增长。
    （2）新业务：①Navimow智能割草机器人欧洲市场开拓顺利，2024年成为全球首个拥有10万家庭用户的无边界割草机器人品牌，市场领先地位明显，2025年有望贡献业绩增量。②全地形车、E-bike智能化融合顺利，欧美市场持续开拓下有望实现盈利。
    盈利预测与投资评级：公司于海外市场、国内中高端市场持续发力，有望建立独特品牌竞争优势。但由于近期贸易摩擦加剧，海外市场不确定性加强，我们下调公司2025-2026年归母净利润预测为16.31/22.51亿元（原值为17.41/23.73亿元），新增2027年归母净利润预测为29.47亿元，当前市值对应估值为25/18/14倍，维持“买入”评级。
    风险提示：新品推广不及预期，海外开拓不及预期，国际贸易摩擦等。

DDR5内存接口需求旺盛，运力芯片规模出货

澜起科技(688008)
    事件：公司发布24年年报，24年实现营业收入36.39亿元，同比升59.20%；归属于上市公司股东的净利润14.12亿元，同比上升213.10%；扣除非经营性损益后的净利润12.48亿元，同比上升237.44%。
    Q4单季度再创历史新高，超预期增长。公司24Q4实现营业收入10.68亿元，同比增长40.43%；归母净利润4.34亿元，同比增长99.72%；扣非后归母净利润3.74亿元，同比增长74.87%。公司24业绩高增长延续，Q4单季度业绩历史新高，主要由于全球服务器及计算机行业景气度修复，公司内存接口及模组配套芯片需求实现恢复性增长，同时，受益于DDR5下游渗透率提升且子代持续迭代，公司DDR5内存接口芯片出货量超过DDR4内存接口芯片，DDR5第二子代内存接口芯片出货量超过第一子代产品，第三子代RCD芯片开始规模出货。
    DDR5持续渗透，带动内存接口芯片需求高景气，高速互联新品陆续放量，成为增长新引擎。相比DDR4世代，在DDR5世代，公司可提供的内存接口相关产品总价值量大幅提升。DDR5相关产品相关生态较为完善，已经在下游规模成熟应用。随着DDR5渗透率在未来几年继续增长，市场空间将进一步扩大。AI“运力”新品方面，受益AI服务器需求爆发，公司的三款高性能运力芯片新产品PCIe Retimer、MRCD/MDB、CKD规模出货，合计销售收入约为4.22亿元，约是上年度的8倍。。
    盈利预测与投资建议：预计2025-2027年营业总收入分别为55.08、74.08、90.69亿元，同比增速分别为51.37%、34.50%、22.41%；归母净利润分别为22.04、30.19、37.51亿元，同比增速分别为56.13%、36.95%、24.26%，对应25-27年PE分别为39X、28X、23X，考虑到公司传统品类下游回暖，DDR5产品加速渗透，新品推出构筑新成长曲线，维持“买入”评级。
    风险提示：下游需求不及预期风险；行业竞争加剧风险。

公司事件点评报告：盐湖提锂龙头主业承压，看好钾肥行业景气度回升

盐湖股份(000792)
    事件
    盐湖股份发布年度业绩报告：2024年全年实现总营业收入151.34亿元，同比下滑29.86%；实现归母净利润46.63亿元，同比下滑41.07%。Q4单季度实现营收46.86亿元，同比下滑19.05%，环比增长45.88%；实现归母净利润15.22亿元，同比下滑34.22%，环比增长63.83%。
    投资要点
    盐湖提锂龙头钾肥主业承压，看好后市复苏
    公司是盐湖提锂领域的龙头企业，拥有碳酸锂产能4万吨，另有4万吨产能在建，建成后将进一步夯实公司在盐湖提锂领域的领先地位。产品上看，氯化钾、碳酸锂市场低迷、需求不振影响公司产品销量导致公司业绩承压。产销方面，2024年公司实现氯化钾产量496万吨，同比增长0.69%，销量467.28万吨，同比下滑16.56%；实现碳酸锂产量4万吨，同比增长10.92%，销量4.16万吨，同比增长10.51%。营收方面氯化钾、碳酸锂营收分别为117.13亿元、30.75亿元，同比分别下滑19.87%、51.66%。钾肥是资源型产品，广泛应用于农业生产，我国钾肥需求更是位居世界第一，表观消费量逐年提升，需求庞大且刚性。未来随着北半球进入耕种季节，钾肥需求或将带动行业加速复苏。
    研发投入扩大，经营性净现金流承压
    期间费用端，公司研发费用同比攀升44.11%，主因系研发投入加码0.58亿元；管理费用同比增长39.04%，主要受环保费及职工薪酬增长驱动，反映出公司在履行社会责任与优化人力成本结构方面的双重考量。现金流方面，经营活动所产生的现金流净额为78.19亿元，同比下降35.40%，变动原因为氯化钾及碳酸锂市场价格下行导致现金收入承压，叠加报告期承兑汇票使用量增加，现金流出相应增多，整体资金周转出现一定压力。
    推动盐湖资源整合，夯实产业龙头地位
    年内公司完成了股份过户，青海国投和芜湖信泽青退出，控股股东变更为中国盐湖工业，中国五矿成为公司实控人，涉及股份6.81亿股（占比12.87%）。此举使得公司从地方国企升格为央企，由五矿集团直接下辖。同时，五矿集团旗下的五矿盐湖和公司在技术、资源、人才等诸多领域存在合作和互补机会，整合后将进一步提升公司竞争力。
    盈利预测
    公司钾肥业务短期承压，看好后续钾肥行业景气度恢复。预测公司2025-2027年归母净利润分别为58.73、64.12、68.32亿元，当前股价对应PE分别为14.9、13.7、12.8倍，给予“买入”投资评级。
    风险提示
    产品及原材料价格波动，下游需求不及预期，产能建设风险等。