白电龙头系列：详拆C端海内外及B端未来展望

美的集团(000333)
    核心观点
    美的集团：持续变革成就全球家电龙头。公司是全球规模最大的家电企业，业务涵盖空调、冰箱、洗衣机、厨电及小家电等C端产品和机器人与自动化、新能源及工业技术等B端工商业解决方案。公司2010-2023年营收复合增长10%至3737亿，其中外销占比40%；归母净利润复合增长18%至337亿。
    C端家电内销：张弛有序，稳步扩张。2019年以来我国家电规模进入9000亿的平台期，但对比海外来看，我国家电规模至少存在30%-100%的增长潜力。同时，家电龙头的内销收入屡创新高，近5年集中度呈现出加速提升的趋势。分品类看，家用空调2023年销额已接近2500亿，规模在波动中不断增长。但目前我国尚有31%的城市房间、73%的农村房间未安装空调，保有量存在进一步提升空间。冰洗虽然进入存量更新时代，但结构拉动下，价格上涨稳健。小家电由于需求可选属性，近年来规模有所回落，但政策加力下弹性可期。家电内销仍有空间。美的集团切入家电行业40余年，通过多轮的扩张和变革调整，规模持续壮大，构建起领先的竞争优势，内部治理架构和激励机制完善，形成覆盖全国的渠道网络和高效大规模的生产制造及研发体系。我们将公司内销业务拆分测算，预计未来10年美的家电内销收入有望保持复合5%的稳健增长，C端内销仍是一个长久期、稳增长、长坡厚雪的现金牛业务。
    C端家电外销：加速海外布局，品牌出海空间大。2023年全球家电市场规模达到37557亿元，2017-2023年复合增速达到3.5%，其中北美/欧洲/中国/其他国家及地区复合增速分别为4.1%/4.7%/1.6%/3.7%，海外家电市场的量价增长动能普遍较好。目前全球白电渗透率尚未达到饱和，东南亚、南亚、拉美、中东非等新兴市场存在较大提升空间，家用空调及冰箱在过去6年的复合增速也快于其他品类。全球家电市场格局分散，以营收/全球家电规模计算，美的份额位居全球第一，达到6.6%，其中内销为16.5%，外销为3.6%，海外自有品牌份额预计为1.5%。当前公司正强化海外自有品牌发展，海外已建成研发中心17个、生产制造基地22个、渠道网点数量超10万个，数量均超国内，有望为海外OBM业务发展提供强大支撑。我们将公司的海外收入分地区和代工及OBM拆分测算，预计公司中期外销/外销OBM收入展望存在45%/90%的增长空间，远期外销/外销OBM展望存在132%/284%的增长空间。
    2B业务：行业空间广阔，进而有为。公司B端各板块均具备广阔的行业空间，2023年新能源及工业技术/智能建筑科技/机器人与自动化全球行业空间为8113/18544/1421亿元，且未来具备较大的成长潜力。2023年公司B端收入978亿，营收占比达到26%，但在行业中市占率普遍处于中低个位数。我们将公司B端各业务拆分测算，在假设行业稳步成长、公司市占率小幅提升下，预计公司B端收入中期存在81%的增长空间，远期展望存在174%的增长潜力。
    美的发展展望：海外OBM+2B业务引领增长。美的在多元化发展中，形成全球领先的经验和能力：内部构建起先进的治理和激励机制，管理层具备前瞻的战略布局和对外部环境的快速应变，各事业部的执行力和经营活力充足，并搭建起多级研发体系、集成供应链管理体系和覆盖全球的渠道网络，智能生产工厂遍布全球。相信公司在家电内外销及2B业务上均有望实现持续发展，综合文中测算，我们预计公司中远期收入展望存在50%-115%的潜力空间，其中海外OBM和2B业务均存在翻倍增长的可能，是公司未来增长的主引擎。
    盈利预测与估值：公司内外竞争优势领先，海外OBM和2B业务有望为公司增长提供持续的动能。预计公司2024-2026年归母净利润为385.6/424.1/466.4亿元（+14.3%/+10.0%/+10.0%）。通过多角度估值，预计合理估值81.82-93.25元，较目前股价有11%-26%溢价，维持“优于大市”评级。
    风险提示：行业竞争加剧、原材料价格大幅上涨、海外业务运营风险、家电市场需求不及预期、商誉减值风险。

新股覆盖研究：毓恬冠佳

毓恬冠佳(301173)
    下周一（2月17日）有一家创业板上市公司“毓恬冠佳”询价。
    毓恬冠佳（301173）：公司是以汽车天窗为主要产品的汽车运动部件制造商，拥有汽车天窗设计、研发、生产一体能力。公司2022-2024年分别实现营业收入20.21亿元/24.91亿元/24.06亿元，YOY依次为19.32%/23.25%/-3.39%；实现归母净利润0.71亿元/1.60亿元/1.70亿元，YOY依次为66.63%/123.69%/6.72%。根据公司管理层初步预测，公司2025年1-3月营业收入较上年同期增长3.22%，归母净利润增长0.26%。
    投资亮点：1、公司是国内汽车天窗市场前五大供应商中唯一的本土厂商；报告期间，来自项目量产初期的收入占比逐步抬升，有力支撑公司未来稳定发展预期。公司深耕汽车天窗领域20余年，依托稳定的产品质量，逐步打破由外资垄断的国内天窗市场，与长安汽车、一汽集团、吉利汽车、广汽集团、上汽大众、长城汽车等国内知名整车厂形成了稳定的业务合作关系，且合作年限基本都在5年以上；根据头豹研究院出具的《全球及中国汽车天窗行业独立市场研究》报告显示，2023年，公司已成为中国汽车天窗市场第二大供应商，同时也是中国天窗市场前五大供应商中唯一诞生于中国本土的企业，全年实现天窗销量231.10万台、市场占有率达16%。另据招股书披露，2024年1-6月公司客户的主要合作终端车型配套的汽车天窗产品有近七成处于量产初期及量产中期，且来自量产初期的收入占比呈逐年抬升趋势，为后续业务发展奠定坚实的基础。2、公司聚焦新能源汽车领域，积极接洽新能源汽车制造商、并在天幕领域形成一定的技术储备。基于新能源汽车持续景气，公司加快在新能源汽车领域的市场布局。1）客户资源方面，公司已与国内前10大新能源汽车制造商的8家展开汽车天窗合作，并于2024年正式中标成为比亚迪的天窗供应商，目前亦积极接洽合众汽车、零跑汽车、集度汽车、北汽新能源、岚图汽车、合创汽车等新势力品牌；据公司招股书披露，2021年至2024年9月底，公司新签署合同、定点、以及新签署价格协议的新能源客户在2023年底未实现量产的共计17家、涉及车型24个。2）产品开发方面，针对在新能源汽车领域车型配置率提升较快的天幕产品，公司目前已具有集成式天幕的技术储备，并取得岚图H77集成式天幕的项目定点；天幕主要是由特斯拉等新兴国内外造车势力最初大规模应用于其新能源车型，凭借其头部空间足、视觉体验好等特点，2023年在国内汽车车顶配置的渗透率已由2021年的5.6%提升至14.5%。
    同行业上市公司对比：考虑到汽车天窗属于汽车零部件内外饰件的功能分类，选取星宇股份、新泉股份、继峰股份、天成自控和金钟股份等相关企业作为毓恬冠佳的可比上市公司。从上述可比公司来看，2023年度可比公司的平均收入为89.49亿元，平均PE-TTM（剔除负值及异常值/算数平均）为27.20X，平均销售毛利率为20.44%；相较而言，公司营收规模及毛利率未及同业平均。
    风险提示：已经开启询价流程的公司依旧存在因特殊原因无法上市的可能、公司内容主要基于招股书和其他公开资料内容、同行业上市公司选取存在不够准确的风险、内容数据截选可能存在解读偏差等。具体上市公司风险在正文内容中展示。

国内汽车底盘领军企业，进军人形机器人丝杠产业

北特科技(603009)
    结论与建议：
    公司深耕汽车零部件行业，目前已经形成底盘零部件业务、铝合金轻量化业务、空调压缩机业务三大板块。公司积极布局人形机器人产业，2024年10月投资18.5亿元建设行星滚柱丝杠研发生产基地项目，有望成为公司第二成长曲线。公司正从单一汽车零部件供应商向“汽车+机器人”双轮驱动转型，首次覆盖，给予“买进”的投资建议。
    公司深耕汽车零部件领域，三大业务板块助力收入增长：公司深耕汽车底盘领域二十载，在转向器齿条、活塞杆等细分市场保持主导地位，并且近年来向汽车铝合金轻量化部件领域拓展。此外，2018年公司全资收购上海光裕，由此切入汽车空调压缩机领域，完善了汽车零部件布局，并在商用车领域保持领先地位。公司已建立完善的客户体系，经营较为稳健，2024年前三季度实现收入14.6亿元，同比增长9.6%，分业务来看：
    ①汽车底盘业务：公司是细分领域龙头，新产品放量带动营收增长。公司以转向器、减震器零部件起家，主要产品已覆盖底盘类的齿条、齿轮、扭力杆、减震器活塞杆等，全品矩阵丰富。公司在材料、加工、制造三大环节均有深厚积累，通过和钢厂的产学研合作，实现了新能源电机轴的C60和40Cr、第六代喷油器壳体50CrMo4等材料的国产化，并且公司在调质、拉拔、高频处理等核心加工工艺均达到国际先进水平；同时公司通过自研和引进，配备了热处理、机械加工专机等高端制造设备，实现产品的高效生产。得益于大批量的生产能力和较全的供货能力，公司客户体系已基本覆盖所有国内外知名转向系统、减震系统制造企业。具体看，转向器类客户包括豫北机械、博世华域、耐世特等，减震器类第一大客户为国内减震器总成龙头万都MANDO，其余客户包括比亚迪、采埃孚等。从市场地位看，公司在国内转向器齿条、减震器活塞杆细分行业中一直处于主导地位，2022年市占率分别达到50%、45%以上。在国内汽车销量同比微增的背景下，公司拓展海外业务，并开发线控刹车及悬架系统主动减振阀等高精密产品。2024年上半年公司底盘类业务合计实现收入约6.9亿元，同比增长约19%，主要是因为新产品陆续转化为订单，如博世智能集成刹车系统核心零部件IPB-Flange、采埃孚CDC减振控制阀零部件等。盈利方面，得益于高毛利率的底盘件及精密件的占比提升，底盘整体业务的毛利率从2019年的18.7%提升至2023年的21.0%，2024H1进一步提升至约22.5%。
    ②铝合金轻量化业务：汽车轻量化趋势显着，公司业务快速增长。汽车轻量化大势所趋，主因燃油车、新能源汽车分别通过减重来节能减排、提高续航。近年来公司新开展铝合金轻量化零部件业务，通过引入国外先进热模锻压力机、辊底式自动热处理等产线及检测设备，从而具备了铝合金产品全工序生产制造及检测能力，目前公司已经进入比亚迪、采埃孚等龙头企业供应链。作为新业务，公司铝合金轻量化增长较快，2024年上半年实现收入0.7亿元，同比增长约35%，毛利率也从2022年的0.1%提高至2024H1的8.2%。当前公司轻量化项目仍处产能爬坡阶段，考虑到公司的客户资源丰富，有望帮助公司铝合金轻量化业务渗透，因而我们认为该业务收入将维持较快增速。
    ③热管理业务：公司是商用车空调压缩机龙头，并积极配套新能源乘用车。2018年公司全资收购上海光裕，由此切入汽车空调压缩机行业，目前在商用车领域积累深厚，客户涵盖北汽福田、重汽、东风等，并积极向新能源汽乘用车领域拓展。2024年上半年公司热管理业务实现收入2.2亿元，同比下降约3%，主因商用车部分收入下滑，但公司乘用车业务有所突破，销售套数同比提升70%，乘用车销售套数占比从14%提升至25%。从后续来看，公司一方面将继续拓展其他新能源车企客户，大力推进新能源空调压缩机的技术迭代；另一方面紧抓热管理高度集成化的趋势，积极研发各型号集成式热管理系统（8-13KW），目前已与多家头部商用车主机厂接洽沟通，后续有望贡献收入。
    毛利率提高带动公司净利润率提升：2024年前三季度公司毛利率为19.8%，同比提高1.9pcts，主要是因为规模效应释放，叠加高毛利率的底盘高精密件业务收入占比提高。费用方面，2024年前三季度公司期间费用率为15.11%，同比提高0.38pcts，主要是因为公司扩展新业务，相应增加了销售及研发的投入，分项来看，销售、管理、研发、财务费用率同比分别变动+0.69、-0.20、+0.45、-0.56pcts。盈利方面，得益于毛利率提高，2024年前三季度公司归母净利率为4.2%，同比提高2.0pcts；扣非后归母净利率为3.4%，同比提高1.8%。
    公司募投18.5亿元，加码布局行星滚柱丝杠：行星滚柱丝杠用于将电机的旋转运动转换成线性运动，是人形机器人直线关节（双腿、双臂等）的核心零部件。当前行星滚柱丝杠单件价格超万元，我们估算在人形机器人成本中占比约2成，高价值量使其成为市场关注重点。从份额看，我国行星滚柱丝杠国产化程度低，2022年市场的8成份额由外资占据，主要是因为其具备设备、工艺、材料等多种门槛。能够加工行星滚柱丝杠螺纹的高端螺纹磨床仍旧依赖进口，单台设备超百万美元，且订货周期长达1-2年左右，这也限制了国内企业对材料及工艺know-how的探索。而公司布局丝杠具有一定优势，一方面因为公司和钢厂的产学研合作经验也将为丝杠材料研发提供助力；另一方面公司在齿条等产品积累的生产工艺与丝杠具有一定同源性，并且公司已经在加工、探伤、啮齿等环节形成了完整的体系流程，有利于公司加工丝杠。公司已经在上海嘉定工厂投资建设了小批量产线，车床、磨床、检测设备均安装调试完成，配合客户开展丝杠产品的研发工作，目前进展顺利。从量产动作来看，10月公司公告，拟在江苏昆山投资18.5亿元，建设行星滚柱丝杠研发生产基地项目，将实现机器人相关产品的商业化量产，为公司未来发展奠定坚实基础。
    盈利预测及投资建议：预计2024-2026年公司实现净利润0.8亿元、1.1亿元、1.6亿元，yoy分别为+60%、+34%、+45%，EPS为0.2元、0.3元、0.4元，当前A股价对应PE分别为223倍、167倍、115倍，我们看好公司在行星滚柱丝杠的前瞻布局，对此给予“买进”的投资建议。
    风险提示：行业竞争加剧、行星滚柱丝杠进度不及预期、汽车销量不及预期、股价大幅波动风险

公司事件点评报告：市场回暖与运营效率提升共振，助推2024年业绩大幅增长

柳工(000528)
    事件
    柳工2025年1月27日发布2024年年度业绩预告:2024年实现归母净利润约12.58亿元至14.75亿元(同比增长45%–70%)，扣非归母净利润约10.66亿元至12.83亿元(同比增长88%–126%)。
    投资要点
    土方机械行业筑底回暖及整体运营效率提升，助推公司经营业绩大幅增长
    据中国工程机械工业协会对挖掘机主要制造企业统计，2024年12月各类挖掘机销量19369台，同比增长16%，各类装载机销量9410台，同比下降0.08%；2024全年挖掘机的销量为20.11万台，同比增长3.13%，各类装载机的销量为10.82万台，同比增长4.14%，土方机械市场需求呈回升态势。此外，公司还在报告期内根据“十四·五”战略规划，围绕“盈利增长、业务增长、能力成长”三大核心任务采取灵活应对策略，同时持续加大各项重点工作变革创新力度，实现了整体运营效率的显著提升。受益于土方机械行业需求筑底回暖以及公司整体运营效率的提升，公司经营业绩实现大幅度增长。
    混改激发公司内在活力，持续回购彰显管理层对公司发展的信心
    柳工混改完成并实现整体上市后，柳工有限旗下建筑机械、农业机械、混凝土机械及工程机械生产配套资产整体注入公司，公司的主营业务进一步向非工程机械业务板块延伸，产业布局更完善，战略投资者的引入和员工持股计划等还进一步实现了股东结构多元化和治理结构的优化，激发了公司的内在活力。此外，公司还于2024年7月以集中竞价交易方式实施了首次股份回购，用于新一期的股权激励或员工持股计划，累计回购股份数量约1932万股，成交总金额约为2亿元（不含交易费用）；2024年12月再次实施股份回购，截至2025年1月31日累计回购约2904万股，约占公司目前总股本（约20.19亿股）的1.44%，持续的回购彰显了公司管理层对公司持续稳健发展的信心。
    电动化产品持续突破，已基本实现全系列产品新能源化
    公司是行业内首家实现全系列全电动技术应用的企业，电动产品销量在全球市场处于领先地位，覆盖11条产品线，涵盖装载机、挖掘机、矿卡、工业车辆（高压）等领域，动力包括纯电动、混合动力、甲醇燃料多种组合，配合有纯电、混动、拖线、换电、送电等多技术路线产品推向市场，全系列新能源化产品基本形成。同时，报告期内公司最大电动挖掘机995FE在研制及实际运用上取得新突破，电动挖掘机产品序列进一步向上拓宽；电动化产品在研、样机成功研制等工作也在稳步推进，近20款新产品上市；公司在无人驾驶工程机械领域也取得了显著进展，电动无人驾驶装载机和无人压路机机群在商业应用中表现优异。
    盈利预测
    预测公司2024-2026年收入分别为302.57、349.18、405.89亿元，EPS分别为0.72、1.01、1.30元，当前股价对应PE分别为15.8、11.3、8.8倍，维持“买入”投资评级。
    风险提示
    宏观经济环境和相关行业经营环境变化的风险；市场竞争风险；主要原材料价格波动的风险；电动化产品研发不及预期；土方机械行业发展不及预期；挖掘机需求不及预期；装载机需求不及预期；混改效果不及预期。

筑基健康资产质量，盈利能力保持积极态势

成都银行(601838)
    事件：
    成都银行发布24年业绩快报。2024年，企业实现营收约230亿元，YoY+5.88%，归母净利润129亿元，YoY+10.21%；不良率0.66%，不良拨备覆盖率479.3%。
    点评摘要：
    归母净利润连续双位数高增彰显经营韧性，营收增速回升释放复苏动能。2024年，成都银行总营收约230亿元，YOY+5.88%。2024归母净利润为129亿元，连续四年同比增速保持双位数增长（YOY+10.21%），盈利能力穿越周期展现强大韧性。
    不良水平稳居行业标杆，风险抵补能力维持高位。截至2024年末，成都银行不良贷款率保持0.66%的历史低位，连续两季度持平且同比进一步压降0.02个百分点，延续A股上市银行最低不良贷款比例领跑者身份，资产质量稳定性凸显；不良拨备覆盖率为479.3%，虽较上季末微降18.1pct，但依旧位于上市银行头部，为盈利释放与业务拓展构筑坚实安全边际。
    盈利预测与估值：
    成都银行2024企业营收持续积极势头，资产质量稳健。我们预测企业2024-2026年归母净利润同比增长为10.20%、9.65%、5.04%，对应现价BPS：18.35、21.69、24.70元。使用股息贴现模型测算目标价为18.89元，对应24年1.03x PB，现价空间12%，调整为“增持”评级。
    风险提示：宏观经济震荡，不良资产大幅暴露，息差压力大，业绩快报仅为初步测算，具体以公司24年年报为准。

网络靶场领跑者，打造数字风洞第二成长曲线

永信至诚(688244)
    投资要点
    网络靶场和数字风洞领跑者：公司是数字安全测试评估赛道领跑者，网络靶场和人才建设领军者，国家级专精特新“小巨人”企业。公司秉承“人是安全的核心”主导思想和“产品乘服务”创新理念，为政企用户提供专业的数字风洞测试评估、网络靶场及运营、安全防护与管控等产品和服务。截至2024年，公司已经帮助上千家政企用户解决数字化进程中安全防御效能难度量、仿真环境缺失、人员实战能力不足和主动防护能力缺乏等问题。据第一新声研究院报告显示，目前国内的主流靶场企业中公司市占率行业第一（2023年）。
    战略发布“数字风洞”产品体系，开启并领跑数字安全测试评估专业赛道：基于网络靶场技术优势，永信至诚于2022年11月推出「数字风洞」产品体系，开启安全测试评估专业赛道。数字风洞基于公司独创的风险趋于“证无”理念，以“3×3×3×（产品×服务）”安全感公式为方法论构建而成，通过在指定场景里对城市、行业、单位、人、系统、数据等各要素进行系统性风险验证，度量安全效果，提升综合防护能力。公司以“家庭医生”“网络安全秘书”身份，为政企用户提供“数字风洞”产品体系等“产品×服务”解决方案，全面助力网络和数据安全工作实现合规的保障、风险的预控、标准的践行和投入的回报，保障“数字健康”。
    “数字风洞”AI应用实践，支撑AI大模型常态化测试评估：公司依托“数字风洞”产品体系构建了针对AI大模型整个生命周期的风险管理机制。截至2025年2月，平台已接入Deepseek、百度千帆、通义千问、月之暗面、商汤日日新、讯飞星火、360智脑、抖音豆包等40余个AI大模型API，以及20余个本地搭建的开源AI大模型。并对其中的大部分大模型进行了高效的安全测评，目前已发布多个大模型的测评报告，为大模型厂商提供专业的评估结果和具体整改和调试建议，以提升其内容安全性和整体性能。已开始为众多高新技术企业、国央企、院校、特区政府提供科研及服务类AI健康及安全测评服务。
    盈利预测与投资评级：考虑后续随着需求回暖主业订单有望逐渐恢复，同时AI大模型有望带来新的行业需求，公司作为网络靶场和数字风洞行业的领跑者，依旧看好公司的优势地位，公司后续业务有望保持较快增长，我们预计公司2024年-2026年营业收入为3.95亿元、4.84亿元、5.87亿元，对应增速0%、23%、21%；归母净利润为0.37亿元、0.65亿元、0.99亿元，对应增速分别为20%、75%、51%，对应EPS分别为0.37、0.64、0.97元，对应PE分别为111/63/42倍。首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：新兴安全业务推进不及预期；公司产品研发不及预期；竞争加剧影响。

全年业绩大幅增长，2025年海外加大AI领域资本开支

中际旭创(300308)
    事件：
    公司发布2024年业绩预告，2024年公司预计实现归母净利润46-58亿元，同比增长111.64%-166.85%；实现扣非后归母净利润45-57亿元，同比增长111.90%-168.40%。业绩符合预期，维持“买入”建议。
    800G/400G等高速产品需求持续提升，带动业绩高速增长：2024年公司预计实现归母净利润46-58亿元，同比增长111.64%-166.85%；实现扣非后归母净利润45-57亿元，同比增长111.90%-168.40%。单季度来看，Q4公司归母净利润预计8.5-22.5亿元，中值15.5亿元，同比+76%，业绩符合预期。全年业绩增长主要得益于800G/400G等高端产品出货比重的快速增长，产品结构持续优化，公司营业收入和净利润同比得到大幅提升。其他业绩变动因素包括：1）公司确认股权激励费用影响归母净利润减少约1.92亿元；2）投资并购时确认的子公司苏州旭创、储翰科技及君歌电子等的固定资产及无形资产评估增值计提折旧摊销，影响归母净利润减少约4,000万元；3）子公司账面可能的库存计提等合计影响归母净利润减少约6,200万元；4）处置股权投资形成收益及公允价值变动损益等合计增加归母净利润约2,900万元，其中5,600万元投资收益计入非经常性损益事项；5）政府补助等增加归母净利润约4,600万元。我们认为AI带来的高速光模块需求仍将持续未来数年，公司业绩增长具有较强保障。
    海外加大AI领域资本开支，Deepseek长期对AI整体算力需求影响较小：1月22日，OpenAI与软银、甲骨文共同建立“星际之门计划”合资公司，计划在四年内投资5000亿美元为OpenAI建设相关AI基础设施；亚马逊2025年资本开支预计超1000亿美元，远高于2024年的830亿美元，其中大部分用于AI领域；微软预计在2025财年投资800亿美元建设数据中心，用于AI模型训练和云计算；Alphabet预计2025年资本开支750亿美元，同比增长超过40%，主要用于AI启动的谷歌云产品组合；Meta将在2025年投资600-650亿美元用于AI相关的资本开支。海外AI相关领域资本开支仍在持续上升中。此外近期Deepseek崛起带来市场对AI算力需求的相关担忧，我们认为短期或对算力竞赛带来一定程度影响，但长期来看Deepseek带来的大模型低成本化有助于AI快速普及、下游应用（如自动驾驶等端侧AI）加速落地，对冲了单一模型算力需求下降的影响，整体AI算力需求仍将快速上升。
    公司为光模块领域全球龙头，1.6T、硅光等新兴技术进展顺利：光模块是算力产业的核心领域，公司牢牢占据世界范围内龙头宝座，根据LightCounting发布的2023年光模块厂商排名中，中际旭创再度位列全球第一，头部地位稳固。新产品方面，公司的1.6T光模块产品已进入送测阶段，预计今年Q4小批量出货，2025年起逐步上量，将带动公司营收新一轮增长；此外公司硅光技术储备充足，目前已拥有1.6T硅光解决方案和自研硅光芯片。我们认为未来公司技术储备充足，有望在AI需求高企的时代维持行业龙头地位。
    盈利预测：伴随AI带来的算力需求增长，未来两年行业有望持续的高景气。我们预计公司2024-2026年净利润分别为53.92亿/69.21亿/87.40亿元，YOY分别为+148.1%/+28.4%/+26.3%；EPS分别为4.81/6.17/7.80元，当前股价对应A股2024-2026年P/E为23/18/14倍，考虑到前期从最高点回调近40%，回调力度较大，当前估值处于较低位置，维持“买进”建议。
    风险提示：1、1.6T等新技术新应用落地不及预期；2、中美相关政策影响；3、海外云厂商资本支出不及预期。

OLED材料+设备双龙头，乘产业东风展翅高飞

奥来德(688378)
    从材料到设备，奥来德专注于OLED产业多场景布局
    吉林奥来德光电材料股份有限公司自2005年成立，始终深耕于有机发光材料的研发领域，是国内少数具备自主生产有机发光材料能力的领军企业。自2012年起，公司进一步拓展了业务范畴，开始涉足蒸发源设备的研发，逐步构建起集研发、生产和销售于一体的完整产业链。公司是国内少数在OLED材料和OLED设备两个领域，深度围绕OLED产业布局的领先企业。
    公司股权结构清晰，一致行动人持股比例高，公司通过子公司形式在材料和设备领域发展。创始人轩景泉为享受国务院特殊津贴的工学博士，管理和研发团队具有OLED材料和设备行业长期研究、管理经验。公司发展以研发为核心，2023年研发人员占比为24.3%，研发费用率为19.7%，公司专利持续积累，截至2024年中报，公司累计获得专利396项。
    奥来德作为国内OLED终端材料国产化供应商和OLED蒸发源设备龙头企业，自2018年以来收入水平站上新台阶，收入水平由2017年0.41亿元，快速增长至2018年的2.62亿元，随后在2023年达到5.17亿元，2018-2023年五年收入年化CAGR为14.5%，2024年前三季度实现营业收入4.64亿元，同比增长11.9%。盈利能力方面，公司毛利率2017年以来保持在50%以上。
    OLED产业迎来小尺寸向中尺寸发展重要节点，材料、设备或将双重受益OLED作为新型显示技术，在触控反馈、柔性等方面优势突出，在解决发光效率、寿命等“短板”后，OLED显示技术开启由小型尺寸向中尺寸发展新周期。截至2023年，OLED在消费电子产品市场中的整体占比仅为7.22%。近两年，随着苹果、华为等平板电脑向OLED技术倾斜，蔚来、理想、仰望等车型搭载OLED娱乐屏，华为、联想等笔记本厂商推出OLED触摸屏笔记本电脑，中型尺寸开启了新的发展。而为了应对中尺寸需求的发展，京东方等面板厂商公告了合计超过千亿的高世代线资本开支计划，又开启了OLED新一轮资本开支周期。根据我们测算，我们预计到2027年，OLED行业将保持超过两位数的增长，渗透率有望提升至10%以上。
    奥来德作为材料和设备双龙头之一，充分受益于资本开支和材料验证周期我们认为，奥来德作为国内OLED材料和设备的双龙头企业之一，将受益于OLED产业从小尺寸向中尺寸的发展，并且作为材料和设备双主业的企业，多个材料、设备研发项目未来也有望为公司带来更大的成长空间。
    盈利预测：我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为1.05/2.77/3.20亿元，参照可比公司2025年PE估值23.79倍，给予公司目标价31.61元/股，给予“买入”评级。
    风险提示：技术升级迭代及技术研发无法有效满足市场需求的风险；客户集中风险；蒸发源产品部分核心原材料依赖进口的风险；OLED行业波动及市场竞争加剧的风险。

比亚迪智能化战略发布会：全民智驾时代正式开启

比亚迪(002594)
    2月10日比亚迪智能化战略发布会发布“天神之眼”智驾体系，宣布未来智驾功能将成爲全系産品标配，低至7万级的海鸥也将拥有高阶智驾功能。同时公司做到“加量不加价”，産品竞争力明显提升。
    “天神之眼-C”采用视觉方案，降低了硬件成本，是实现中低价位産品（7-15万级）智驾功能的关键。目前该方案能实现高速、快速路领航，自动泊车，2025年底将开放城区记忆领航。智驾能力好于绝大部分中低价位産品。
    “天神之眼”A/B/C三套方案采用同一智能化底层架构，未来平台功能可以同步升级，中低价位産品也能得到先进的智驾体验。
    2025年开年，作爲新能源汽车行业领军者的比亚迪提出实现“全民智驾”，标志著行业竞争正式进入下半场，智驾能力将成爲中低价位産品标配。这对车企的技术降本能力和供应链体系都提出的极大的考验，行业正在加速洗牌。
    公司发布了“天神之眼”智驾体系，该系统分爲A/B/C三套解决方案，对应30万以上/20万级/20万以下的不同价格段産品。
    2024年底仰望、腾势品牌已经率先开通“天神之眼”高阶智驾功能，能够实现城区无图领航。根据市场反馈，“天神之眼”智驾能力处于行业第一梯队。
    “璇玑”架构是比亚迪于2024年1月发布的智电融合的智能化架构，由“一脑、两端、三网、四链”组成，通过千兆以太网通讯，实现车内决策和控制的高度集成化，幷大幅度提升通讯效率。同时比亚迪的多模态AI—璇玑AI大模型，让整车智能可持续进化。
    “天神之眼”三个方案都采用“璇玑”架构，已经超前配置智能化硬件，未来可通过OTA持续升级智驾体验。由于三个方案采用同一底层架构，未来平台功能可以同步升级，中低价位産品也能得到先进的智驾体验。

新能源全面入市！电力交易决策产品迎政策红利窗口期

国能日新(301162)
    事件：近日，国家发改委、能源局发布《关于深化新能源上网电价市场化改革促进新能源高质量发展的通知》，标志着新能源上网电量全面进入电力市场，通过市场交易形成价格。
    影响：新能源全面入市预计将从收入、运营两个层面对新能源电站产生重要影响，交易决策成为新能源必备能力：①收入层面，电站自身交易能力直接影响交易收入与价差收入，需要设计更加合理的交易策略；②运营层面，新能源占比提升将提升电力市场复杂程度，亟需交易决策产品助力新能源场站或发电集团实现高效管理。此外储能、虚拟电厂等作为新兴市场主体有望在市场化交易模式下深度参与电力现货市场、辅助服务市场和容量市场等细分市场的运行当中并获得相应收益。
    公司逻辑
    公司电力市场交易、储能、虚拟电厂等创新业务有望充分受益。1H24公司创新产品（含电力交易、储能能量管理系统、虚拟电厂等）的业务收入1592万元，同比+173%，占公司整体营收7.1%。1）电力交易：公司电力交易辅助决策支持平台功能全面，发布新能源大模型“旷冥”全面提升对电力市场的预判能力，增强电力交易产品竞争力，目前产品已覆盖多个省份。电力市场化加速推进将带动电力交易相关产品需求增长，预计24-26年电力交易相关产品有望贡献0.25/0.98/1.46亿元收入。同时公司积极开拓电力交易托管服务，帮助新能源企业提高发电营收。
    2）储能能量管理系统：公司持续完善储能产品体系，通过内置“储能+电力交易”策略的智慧组合模式，为储能用户提供参与现货交易市场的充放电策略，从而为客户带来超额收益。
    3）虚拟电厂：公司加码虚拟电厂运营业务、拓展准入资格范围，目前已获得陕西、甘肃、宁夏等省份电网聚合商准入资格，同时持续开拓并签约优质可控负荷资源用户参与调峰辅助服务市场。
    盈利预测、估值和评级
    考虑到功率预测业务优势，并网控制、新能源管理等行业景气度、新业务潜在增量空间，我们略微上调24-26年公司营收和归母净利润预测值，预计公司2024-2026年实现营收5.9/8.0/9.8亿元，同增30%/35%/22%，预计公司2024-2026年实现归母净利润1.1/1.5/1.9亿元，对应PE41/30/24倍，维持“增持”评级。
    风险提示
    新能源装机不及预期；电改革推进不及预期；市场竞争程度加剧。

AI需求有望带动毛利率大幅改善

博迁新材(605376)
    AI服务器用MLCC需求迎来爆发式增长。据TrendForce集邦咨询，2025年第一季度，全球MLCC供应商的出货总量预计将达到11467亿颗以上，但季减幅度可能达到3%。尽管MLCC市场整体出货量依然庞大，但市场需求结构正在发生深刻变化。从需求领域来看，2025年，产业订单需求焦点主要集中在AI服务器、加速器及电源管理系统等AI基础建设领域，预计这部分需求在2025年将实现超过20%的增长。其中，AI服务器对MLCC的需求量更是呈现出爆发式增长，相较于传统服务器，AI服务器中MLCC的使用量增加了数倍甚至数十倍。
    三星电机计划扩大高温高容产品序列应对AI需求增长。据三星电机四季度财报，预计25年AI服务器的高增长势头等AI需求将继续保持强势，预计25年第一季度的营业利润将比前一季度及去年同期增长两位数以上。三星电机计划通过扩大AI服务器用高温、大容量及EV动力总成用高温、高压品阵容等，适时应对需求，通过扩大车载用MLCC生产能力等，持续增加AI服务器、车载领域的销售额。
    高端MLCC镍粉逐步放量，产品结构优化空间广阔。受益于AI服务器带来的MLCC需求量的大幅提升，预计公司MLCC镍粉需求在25年或将迎来显著增长，而MLCC高温高容小型化的趋势会进一步提高小粒径高端粉体的需求。从23年到24年上半年，公司对三星电机的销售收入占比已经从44.78%恢复至51.24%，预计25年或将有进一步提升。三星电机AI服务器相关MLCC产品的持续扩容将带动公司小粒径高端镍粉占比持续修复。23-24年公司业绩受到行业景气度下滑、原材料价格波动以及高端产品占比持续下滑等多重因素影响，产品毛利率和净利率显著低于22年的景气周期。预计25年公司MLCC镍粉产品结构优化空间广阔，公司毛利率有望迎来大幅改善。
    盈利预测、估值与评级
    预计随着AI服务器用MLCC需求的大幅增长，公司小粒径高端MLCC镍粉有望迎来结构性修复，公司毛利率修复可期。预计公司24-26年营收分别为9.16亿元、12.53亿元、17.46亿元，归母净利分别为0.87亿元、3.05亿元、3.70亿元，对应EPS分别为0.33元、1.17元、1.41元，对应PE分别为86.74倍、24.81倍、20.48倍，维持公司“买入”评级。
    风险提示
    传统需求不及预期；原材料价格大幅波动；高端品修复不及预期。

公司信息更新报告：销售规模收缩，租金收入双位数增长

新城控股(601155)
    销售规模下降，租金收入双位数增长，维持“买入”评级
    新城控股发布2025年1月经营简报，公司单月销售规模下降，商管经营表现优秀，单月租金收入保持双位数增长。我们维持盈利预测，预计2024-2026年归母净利润分别为11.8、16.7、21.6亿元，EPS分别为0.5、0.7、1.0元，当前股价对应PE分别为22.7、16.0、12.4倍，维持“买入”评级。
    单月销售大幅下降，全年交付超10万套
    受春节期间销售放缓及供货不足影响，公司2025年1月实现合同销售金额10.17亿元，同比下降72.45%；实现合同销售面积11.56万方，同比下降77.44%；销售均价8798元/平米，同比增长22%。公司2024年1-12月累计实现销售金额401.71亿元，销售面积538.82万方，同比分别下降47.13%和44.38%，整体销售规模收缩，销售金额在克而瑞榜单排名第24。公司全年交付超10万套，竣工面积达1529.1万方，同比下降24%。
    单月租金收入保持增长，新开业15座吾悦广场
    得益于春节期间返乡消费需求增加，公司2025年1月实现商管运营总收入11.62亿元，其中租金收入10.84亿元，同比增长13.4%。公司2024年实现商业运营总收入128.1亿元，同比增长13.1%，成功完成125亿元收入目标；实现租金收入119.5亿元，同比增长13.0%。截至2024年末，公司持有已开业+管理输出的吾悦广场共173座，轻资产拓展面积713万方，商管规模持续扩张。截至2024年末，公司出租物业总建面达1604万方，可租面积958万方，同比增长5%，出租率同比提升1.41pct至97.86%。
    融资渠道畅通，2025年公开债务集中在下半年
    公司2024年偿还境内外公开债券52.62亿元，年内发行三笔公开市场中期票据，融资总额29.2亿元，融资渠道畅通。公司2025年到期债务为6亿美元海外债及37亿元境内债，主要集中在下半年，在交付压力和现金流支出减小的情况下，公司偿债能力或将进一步提升。
    风险提示：政策调控风险、三四线城市项目去化风险、吾悦广场拓展不及预期。

男装主业稳固，布局新赛道有望打开增长空间

海澜之家(600398)
    投资要点：
    多品牌运营下利润增长稳定，集团毛利率近年呈增长趋势。公司为多品牌运营的服饰生活零售集团，旗下包含男装、女装、童装、生活家居等多个品牌。24Q1-Q3公司营收/毛利分别为152.59亿元/68.05亿元，同比分别-1.99%/-2.39%；2019-2023公司营收/毛利CAGR分别为-0.51%/2.51%。24Q1-Q3公司毛利率较2019增长5.13pct至44.59%。整体看，公司品牌形象不断优化，毛利率呈增长趋势。
    分渠道看，直营店铺占比提升及线上销售占比提升推动公司利润增长。拆分直营与加盟看，近年直营渠道增长迅速，截至2024年三季报公司共拥有直营店铺1869家，较2019年增长1210家；从公司渠道利润看，直营渠道近年毛利率均超过60%，加盟渠道毛利率也逐步提升至40%以上，同时，公司直营店铺数量占比亦逐年提升，渠道结构优化有望推动公司利润持续上行。拆分线上与线下看，公司近年发力线上业务，线上渠道营收占比持续提升，且伴随2023年后线上渠道毛利率超越线下渠道，线上业务增长有望助推公司利润持续上行。
    阿迪下沉渠道及京东奥莱有望成为公司增长新引擎。斯搏兹主业为代理Adidas、Nike、Puma、Asics等国际品牌在中国市场的拓展及零售业务，且近期正着手帮助Adidas及AdidasNeo开拓国内低线市场，成为斯搏兹控股股东或将助海澜之家切入运动服饰零售业务。同时，公司与京东合作布局奥莱线下渠道，通过上海海澜持有上海京海奥特莱斯商业发展有限公司65%的股权，与京东合作运营奥莱渠道，并于2024年9月在无锡海澜飞马水城开出京东奥莱首家线下门店。
    盈利预测与评级：公司深耕男装主业多年基本盘稳固，未来有望在线上及直营渠道营收占比提升驱动下实现营收及利润双升，且有望在夯实现有海外市场基础上进一步扩大海外市场覆盖范围，并通过入股方式切入运动零售及京东奥莱渠道，业绩增长新驱动较多。我们预计公司2024-2026年归母净利润分别22.98亿元/26.90亿元/29.98亿元，同比分别增长-22.17%/17.09%/11.45%。我们选择与公司同属男装赛
    道的九牧王及同属多品牌运营、有海外扩张预期的运动服饰公司安踏体育为可比公司。根据我们的盈利预测，公司估值对标可比公司平均估值相对偏低，考虑到公司在男装赛道的品牌竞争壁垒、渠道覆盖广泛等特性，首次覆盖给予“买入”评级。
    风险提示。零售环境修复不及预期风险，店铺拓展进度不及预期风险，新业务发展不及预期风险。

中芯国际非控制性权益高增 佐证高端制程突破

中芯国际(688981)
    核心观点：
    1.中芯国际公告2024年业绩预告，预计2024年第四季的销售收入为2,207.3百万美元，同比增长31%。公司预计2025年第一季收入环比增长6%至8%，表现好于季节性变动，也高于市场预期。
    2.2024年第四季毛利率为22.6%，环比第三季提升2.1个百分点，同比提升6.2个百分点。公司预计2025年第一季毛利率介于19%至21%的范围内，表现好于季节性变动，也高于市场预期。特别是公司2024第四季的的息税折旧及摊销前利润率高达58%，环比增加4.7个百分点，改善表现好于毛利率环比改善的幅度。
    3.2024年第四季公司非控制性权益的净利润达到1.63亿美元，同比增长1.6倍，创历史新高。由于该部分主要是几个28nm及以上先进制程工厂，特别是中芯南方的少数股东损益，所以代表公司的先进制程收入和盈利改善非常明显，证明公司先进制程良率的快速提升和需求高景气。
    4.公司全年出货量超过800万片8寸当量晶圆，测算2024年第四季出货199.2万片8寸当量晶圆，同比增长18.9%，增速低于收入同比增速，表明公司收入和盈利能力的高增长更多是由于产品平均价格提升带来的。
    5.2024年第四季资本开支为16.6亿美元，2024年全年资本开支约为73.3亿美元。并预计在外部环境无重大变化的前提下，2025年的资本开支与2024年相比大致持平。由于中芯国际先进制程受益显著好于成熟工艺，因此2025年的扩产主要将以先进制程为主。
    6.国内以Deepseek大模型性能比肩OPENAI，被国内几乎所有算力芯片公司适配并有大量的行业与公司开展部署、阿里Qwen大模型被苹果公司采用，和比亚迪智能驾驶发布会后，长安、广汽、上汽等全部跟进智驾平权，都表明国产芯片的下游应用，已有触手可及的确定高增长。
    在国产芯片应用需求将加速增长，国内成熟和先进制程芯片供给量也有增长空间的前提下，我们看好国内芯片乃至整个电子产业链的长期景气程度提升。
    风险提示：
    上述观点主要根据过去数据分析得出，可能因为后续产能出清不理想、下游需求不如预期，而出现最终结果与分析预测结论相背离的情况。

深耕智慧交通领域，拓展低空经济新市场

云星宇(873806)
    投资要点
    深耕以首都为中心的交通业务网络：公司专注于智慧交通领域，业务涉及高速公路工程建设、高速公路维护维修、智能交通与交通信息化、物联网、绿色交通业务领域。截至2023年年报，公司拥有122项专利，其中发明专利数量为34项。公司2023年营业收入为22.02亿元，同比-8.14%；归母净利润1.15亿元，同比+16.55%。
    智慧交通领域发展前景广阔：
    1）智慧交通涵盖领域广泛，赛道宽阔。随着人工智能、大数据、云计算等技术的发展，中国智慧交通行业市场规模持续扩大，根据中商产业研究院数据及预测，2023年达到2432亿元，2019-2023年CAGR达13.72%，2024年将达到2610亿元。
    2）国家政策支持智慧交通领域发展。近年我国交通基础设施建设投资规模在高位保持增长。从2015年开始，政府层面持续出台相关政策法规推进智慧交通行业快速发展，《交通运输领域新型基础设施建设行动方案(2021—2025年)》提出到2025年，我国将打造一批交通新基建重点工程，智能交通管理将得到深度应用。
    公司依托技术积累，拓展低空经济应用：
    1）公司注重技术研发，提高自主创新能力。公司坚持自主研发，在高速公路智慧交通系统领域的技术应用实力较强。从最初的机电集成产品，到现在业务覆盖城市交通、高速公路及智慧园区等领域。2）公司项目经验丰富，在手订单充足。公司执行过首个国内企业独立承揽的浙江上虞至三门高速公路机电系统集成；公司作为主要承建单位，先后参与了多个重大活动的保障项目。
    3）公司拓展低空经济发展新机遇，构建差异化优势。公司基于智慧交通业务的丰富经验，积极拥抱低空经济这一新兴市场，已在综合交通系统、城市道路、静态交通、综合交通枢纽等领域实施了多项重点项目，并通过技术创新不断拓展产品和技术的应用场景。
    盈利预测与投资评级：我们预计云星宇2024-2026年营业收入达到23.05/23.84/24.69亿元，同比增速分别为4.67%/3.42%/3.58%；预计归母净利润分别为1.16/1.23/1.34亿元，EPS分别为0.39/0.41/0.44元。按2025年2月11日收盘价，对应2024-2026年PE分别为40.48/38.37/35.15倍。云星宇2024年PE较行业平均明显较低，且公司在低空经济等领域的潜力有待发掘，因此估值有望进一步抬升。基于此，我们首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：行业及政策风险、市场竞争风险、项目管理风险、关联交易风险、应收款项无法足额回收的风险、大股东不当控制的风险、客户集中度较高的风险、毛利率下降的风险等。

微型传动领域龙头企业，布局灵巧手电机打开成长空间

兆威机电(003021)
    投资要点
    国内微型传动领军企业，近年来经营稳中向好
    兆威机电成立于2001年，深耕微型传动领域已有20余年。公司主要产品包括微型传动系统与精密零部件，产品可应用于汽车电子、医疗个护、工业自动化、智能消费、通信、人形机器人等领域。2020-2023年公司整体收入规模稳定在11-12亿元上下，2024Q1-Q3公司实现营收10.57亿元，同比+30%，主要系汽车电子下游需求良好；2021-2023年公司归母净利润从1.48亿元稳步增长至1.80亿元，盈利能力有所改善。毛利率方面，2021-2023年综合毛利率维持在29%上下，2024Q1-Q3毛利率提升至31.6%，主要系微型传动系统毛利率有所回升。费用端方面，近年来公司费用率管控稳定，研发费用率保持在10%以上，研发投入持续加码。
    深耕精密传动领域，汽车电子与XR双轮驱动公司业绩增长
    微型传动系统作为工业核心基础零部件，凭借其高效传递动力与精确控制的特性，正逐步成为实现工业升级的核心要素。公司深耕精密传动领域20余年，已形成了技术+渠道的双重壁垒：1）技术壁垒：截至2023年底，公司累计取得450项知识产权，研发团队规模达453人，具备从产品设计到规模化量产的全链条能力。公司自主研发的微型行星减速机性能可与德国IMS Gear对标；2）渠道壁垒：公司高度绑定优质大客户，与比亚迪、长城、蔚来、小鹏、理想等众多国内知名车企建立了长期且稳固的合作关系，在汽车电子领域积累深厚。未来伴随新能源汽车渗透率的逐步提升，以及XR行业的快速扩容，公司微型传动系统主业有望迎来新增长。
    前瞻布局人形机器人灵巧手，有望在人形机器人产业化进程中充分受益
    人形机器人区别于普通工业机器人的关键在于具备灵巧手，从而能完成多任务工作，因此灵巧手也被誉为人形机器人最具价值量的环节。微型电机是灵巧手必不可少的核心驱动部件，兆威机电前瞻布局微型电机领域，目前空心杯电机产品直径已经可达6-12mm，正努力开展4mm直径空心杯电机的研发。另外公司高转矩直流电机和无刷空心杯电机均已形成系列产品，已成功用于人形机器人领域。人形机器人产业化大趋势明确，我们判断未来伴随人形机器人商业化落地加速，核心组件灵巧手需求有望同步提升，公司的技术优势有望充分兑现业绩。
    盈利预测与投资评级：
    汽车电子与XR下游带动公司主营业务稳中向好，前瞻布局灵巧手微型电机与整机有望在人形机器人产业化进程中充分受益。预计公司2024-2026年归母净利润分别为2.19/2.78/3.51亿元，当前股价对应动态PE分别为130/102/81倍，考虑到公司前瞻布局灵巧手未来有望受益于人形机器人产业化落地，维持公司“增持”评级。
    风险提示：汽车电子行业需求不及预期，XR产业化进程不及预期，人形机器人产业化进程不及预期

比亚迪“天神之眼”掀中国智能驾驶平权革命

比亚迪(002594)
    事件
    2月10日晚，比亚迪在一场盛大发布会上大手笔地将旗下王朝、海洋共计21款车型全面升级为“高阶智驾”版，包括售价仅7万元的海鸥，通过“加配不加价”的战略创新，打破了传统价格战的局限，实现智驾功能的大幅下沉。
    点评
    “天神之眼”推动产业链价值重估。比亚迪2025年“智驾平权”战略从消息面看酝酿已久，发布会内容相对符合预期，但舆情面仍超预期。比亚迪成功摆脱了过去对供应商方案的依赖，通过迅速扩充至超5000人的智驾研发团队，全力推进全栈自研，迅速缩小与智驾行业一流企业之间的差距。智驾平权将掀起2025年中国汽车市场主流产品综合性价比的激烈竞争，并进一步降低智驾技术门槛。我们认为，智驾平权与技术加速迭代的大趋势早在去年便已初露端倪，在特斯拉FSD谋求入华及L3智驾法规逐步放开的催化下，高阶智驾的渗透率已显著提升。比亚迪全系升级“天神之眼”不仅促使以智能化为卖点的新势力车企拿出真本事，力争在2025年实现真正L3级智驾的落地，也倒逼整个行业加大对智驾软硬件的投入，推动国内智能驾驶产业链价值重估。
    从智驾平权到数据霸权。“智驾平权”的背后，车企必须在算法迭代、数据闭环与用户体验上构筑全新壁垒。据我们初步测算，若比亚迪今年有50%销售车型搭载最新“天神之眼”方案，则全年至少有275万辆新车将实现高速NOA及以上智驾技术。这一举措不仅打造了中国最大的车云数据库，还通过“影子模式”实时采集真实路况海量数据并回传，形成飞轮效应，驱动端到端大模型迭代升级。目前每日新增训练里程已达7200万公里，预计到2025年底将突破1.5亿公里，接近特斯拉2024年末的日均训练水平。我们认为，比亚迪有望在12至18个月内完成全系智驾版本切换，庞大数据量为端到端模型训练提供充沛燃料，形成“数据－算法－体验”的闭环优势。
    供应链受益中高阶智驾市场空间打开确定性，建议关注智能驾驶增量零部件。硬件层面增量主要来自于1）100TOPS以上域控制器，建议关注本土智驾车端芯片相关标的地平线机器人、黑芝麻智能，域控制器集成制相关标的德赛西威、均胜电子、知行汽车科技；2）感知传感器，建议关注车载高清摄像头相关标的舜宇光学、联创电子等，高算力平台增量传感器激光雷达相关标的禾赛科技、速腾聚创；3）线控底盘，建议关注拓普集团、伯特利、保隆科技、耐世特。
    软件层面，在中算力平台（高速NOA）上算法架构还是多段式/Rule-based和“BEV+Transformer+OCC”为主，多数Tier1供应商能力足够，因此在算法供应商层面，由于部分整车厂当前自研能力不足或车型多而适配效率不足，利好具备相应能力的Tier1供应商。
    风险
    汽车销量不及预期，智驾车型迭代进度不及预期，竞争加剧风险。

拟基石投资维昇药业，资源整合优势互补

安科生物(300009)
    事件简评
    2025年2月11日，公司发布关于公司作为基石投资者参与维昇药业香港首次公开发行的公告。公司于2025年2月10日召开第八届董事会第十七次会议审议通过《关于全资子公司对外投资的议案》，同意公司拟使用自有资金不超过3100万美元（包括经纪佣金及征费等相关手续费）通过全资子公司安科生物（香港）有限公司，作为基石投资者参与认购VISEN Pharmaceuticals（中文名称“维昇药业”）拟在香港联交所发行的首次公开发行股份，并签署《基石投资协议》，具体持股比例将根据发行市值确定。
    经营分析
    双方优势互补、协同效应显著，公司核心竞争力有望进一步增强。根据公司公告，维昇药业的核心产品隆培促生长素是一款每周一次的长效生长激素替代疗法。凭借其新颖的分子设计，隆培促生长素是唯一一款在每周给药之间能够在体内持续释放未经修饰的人生长激素的长效生长激素。在全球3期阳性药物对照和平行组比较试验中，隆培促生长素已证明较短效（每日注射）人生长激素具有优效性，已完成的中国3期关键性试验持续支持隆培促生长素与短效（每日注射）人生长激素相比的优效性以及同等安全性。通过本次投资促进公司与维昇药业建立密切的长期合作关系，推动双方在各自优势领域的深度战略合作，有助于实现资源整合和优势互补，充分发挥产业协同效应，持续提升公司的抗风险能力和核心竞争力。
    持续布局前沿领域，研发工作稳步推进。公司参股公司博生吉开发的、基于Vδ1T细胞的靶向CD19的现货通用型嵌合抗原受体(CAR)-T细胞注射液IND于2025年1月23日获得CDE受理，用于治疗成人复发/难治性急性B淋巴细胞白血病（B-ALL）。2025年2月，公司人生长激素注射液新增小于胎龄儿适应症的临床试验申请获得批准，公司研发工作稳步推进。
    盈利预测、估值与评级
    考虑到客观环境因素及公司已披露季度报告业绩情况，我们下调公司业绩预测，预计公司2024-2026年分别实现归母净利润7.96（-6%）、9.87（+24%）、11.87亿元（+20%）。2024-2026年公司对应EPS分别为0.47、0.63、0.73元，对应当前PE分别为18、15、12倍。维持“买入”评级。
    风险提示
    新药研发不达预期的风险，产品销售推广不及预期的风险，行业政策变化的风险，业务整合、规模扩大带来的集团化管理风险。

内生外延穿越周期，检测龙头行稳致远

华测检测(300012)
    国内第三方检测龙头，精益管理经营稳健。华测检测自2003年成立以来，经历从前期跑马圈地快速扩张到精耕细作提升经营质量的发展历程，快速成长为我国第三方检测龙头。2018年原SGS高管申屠献忠先生的加入开启了公司战略和管理转型之路，开始迈入高质量发展和全球化发展的全新阶段。公司内生增长与外延并购并重，实现业绩的持续稳定增长。2009-2024年公司营收和净利润CAGR均在20%以上。根据业绩快报，2024年公司实现收入60.81亿元，同比增长8.49%；实现归母净利润9.34亿元，同比增长2.64%。
    高成长与高回报兼备，广阔需求孕育全球万亿市场。检测服务贯穿经济社会发展，“GDP+”属性显著，行业增速约为经济增速的2倍左右。2023年，全球检验检测行业市场规模达到2785亿欧元。近年来下游检测领域发展差异化明显，全球科技革命和产业变革下，半导体、医药医学、绿色低碳等新兴领域需求不断涌现。从竞争格局来看，检测行业仍呈“小弱散”局面，全球检测龙头市占率也仅在3%以下。我国检测机构快速崛起，市场竞争力持续提升。
    精益管理+前瞻布局，迈向全球打造世界华测。公司在食品、环境、贸易保障等领域深耕多年，建立了全方位的竞争优势，行业龙头地位稳固，传统检测业务基本盘稳健。2021年以来，公司加码半导体、医药医学、大消费、大交通、数字化、绿色低碳等新兴赛道，加快国际化进程，培育中长期增长点。公司护城河深厚，自2018年起持续推进精细化管理，财务状况和经营质量领先同行。多元业务布局和精益管理助力公司穿越周期，实现稳健和可持续的发展。
    投资建议：预计公司2024-2026年将分别实现归母净利润9.34亿元、10.66亿元、12.06亿元，对应EPS为0.56、0.63、0.72元，对应PE为22倍、20倍、17倍，首次覆盖给予推荐评级。
    风险提示：宏观经济增长不及预期的风险；下游新兴领域发展不及预期的风险；并购整合及投后管理未达预期的风险；公信力和品牌受不利事件影响的风险；市场竞争加剧的风险等。

公司动态研究报告：执行器成长飞轮加速，传感器扩张潜力十足

开特股份(832978)
    投资要点
    产能快速扩张，奠定成长基础
    受益于汽车电动化、智能化浪潮，公司新客户、新产品连续开拓量产，在手订单充足。鉴于现有场地对产能的限制以及订单交付的紧迫性，公司连续扩产、奠定成长基础：①子公司云梦电子二期扩建项目主楼已封顶，项目达产后可提升5,000万只温度传感器的产能；②公司募投项目用途已变更为车用执行器建设项目，已施工建设近三个月，达产后可年产1,300万只执行器，单班产值约2.1亿元；③此外，公司已在园区新租赁约4,000平方米厂房，2025年可投入使用。
    由热管理到智能化，执行器成长飞轮加速
    营收盈利双增，执行器成长为公司支柱性业务。系国内知名的汽车热系统产品提供商，主要从事传感器类、控制器类和执行器类等产品的研发、生产和销售，其中执行类产品主要包括空调、AGS进气格栅、水阀电机、出风口电机执行器。2021年以来，随着第一大客户比亚迪销量快速增长、T客户等新客户持续贡献增量，公司执行器收入进入成长快通道，
    24.0%/31.5%/32.2%/36.7%，稳步提升。受益于规模效应，盈利能力亦快速提升，2021-2023年毛利率分别为14.6%/17.3%/23.3%;2024年上半年进一步改善为24.8%，YoY+2.8pct。
    由热管理到智能化，执行器前景广阔。智能电动化时代，车用执行器应用场景和单车使用数量越来越多：①在热管理领域，AGS进气格栅、电子水阀以及冷媒阀执行器等被引入；②在智能座舱领域，包括电动出风口、储物盒电机、香芬系统执行器、座椅舒适电动调节装置、媒体屏幕旋转机构和伸缩机构用执行器、音响电动调节装置以及电动遮阳帘等产品；③也包含一系列新型执行器的应用，诸如隐藏式门把手、充电口盖、充电枪电子锁、后视镜折叠、电动踏板执行器以及电子驻车、电子制动以及电动尾门、电动尾翼等执行器。根据贝哲斯咨询数据，2023年全球汽车执行器市场规模为1658亿元，预计2029年达到2759亿元，复合增长率为8.9%。
    以温度传感器为基础，逐步向人形机器人等领域扩张
    温度传感器为公司基石业务，盈利能力强劲。公司掌握NTC温度传感器的芯片配方调制、烧结、切片、封装检测的完整流程，通过产业链的完整覆盖，实现了高达50%的毛利率，是公司盈利的核心来源。2023年和2024年上半年，公司传感器收入占比分别为39.5%/37.1%，毛利贡献分别为60.8%/57.6%。
    积极探索人形机器人传感器新赛道。公司在保持温度传感器优势之余，积极布局压力传感器、二氧化碳热泵空调用的温压一体传感器，为人形机器人的六维力矩传感器、电子皮肤等环节奠定技术基础。根据公司调研公告，公司针对包括机器人和人工智能在内的具有未来增长潜力的新兴市场方向，正进行深入的跟踪和积极的推进，以期把握市场机遇。
    客户资源优势凸显，比亚迪与北美新能车客户双轮驱动
    依托在温度传感器领域的领先优势，公司客户覆盖面广，主要包括：大众、奥迪、宝马、丰田、日产、比亚迪、上汽集团、广汽、一汽、吉利、长城、长安等汽车整车厂；蔚来、理想、小鹏等造车新势力；电装、翰昂集团、捷温集团、法雷奥集团、松芝股份、三电控股、马瑞利、南方英特、爱斯达克、豫新等国内外知名的汽车热系统厂商。
    比亚迪为公司第一大客户，2023年收入占比达29.0%。公司与比亚迪的合作始于2005年，至今已有近20年，供应其传感器、控制器、执行器等全系列产品。受益于比亚迪新能源汽车快速放量，2022-2023年其分别贡献收入1.31/1.89亿元，占比25.4%/29.0%，稳居第一大客户。2022年，公司新进入某北美新能源汽车品牌的供应链体系，供应执行器类产品，当前进展顺利。
    盈利预测
    预测公司2024-2026年收入分别为8.2/10.8/13.7亿元，EPS分别为0.77/1.03/1.35元，当前股价对应PE分别为25.8/19.2/14.6倍。公司执行器成长飞轮加速，传感器扩张潜力十足积极布局人形机器人，有望走入成长快通道，维持“买入”投资评级。
    风险提示
    下游需求不及预期，人形机器人产业发展不及预期，原材料价格上涨风险，地缘政治风险。

公司近况更新：业务多元成长，京东奥莱快速扩张有望贡献增量

海澜之家(600398)
    事件：公司与京东集团于2024年7月5日达成战略合作，通过设立京海奥莱子公司（公司持股65%），携手开启的城市奥莱项目。
    携手打造京东奥莱新业态，加深高质价比、折扣零售业态的布局。1）开店进展：24年8月线上渠道的京东奥莱官方旗舰店推出，9月25日全国首家京东奥莱线下店在江苏的海澜飞马水城开设，2025年以来，在山东、河南、河北、安徽等10家新店陆续开业，目前门店数量为11家，预计25年京东奥莱开启加速扩张。2）门店情况：江苏无锡的首店占地3000㎡，SKU在1万+，品类涵盖运动品、美妆、箱包等；全国首家超过1万平方米的临沂店，品牌包括Adidas、Nike、兰蔻、MCM、Coach等；3）运营模式：由海澜之家、京东、购物中心、品牌商四方风险收益共担共享，形成轻资产运营模式，其中直接入驻已有的购物中心，购物中心按照流水的一定比例收取浮动租金；品牌商大多采取“可退货”的寄售模式提供货品，京东提供大平台背书、充足的货品和实现引流，海澜之家提供零售运营和仓配物流的经验和能力。我们认为奥莱渠道作为线下一站式的多品类多品牌的折扣零售业态，充分迎合了消费者对于质价比的需求，但是难点在于货品（品牌货源、折扣等）、运营（库存管理、物流运输等）以及市场基础（消费认知、能力等）。京东奥莱是由四方合力打造的轻资产模式，壁垒深厚，渠道更为下沉，若模式得以跑通，未来有望实现快速复制。
    主业持续稳健，布局海外市场；发力力FCC和城市奥莱，有望带来业绩增量。24Q1-3公司营收同比-2%至152.6亿元，其中线上收入同比+45%至32亿元，线上高增主要系加大短视频创新投入及与达人直播合作；同时以东南亚为起点，加快海外市场布局。此外，24年以来，公司发力FCC和城市奥莱两个项目，1）FCC：通过斯搏兹与Adidas达成战略合作，覆盖Adidas正标和Adidas Neo系列等，目前门店数突破400家。2）城市奥莱：公司与京东集团合作打造全渠道运营服饰鞋包折扣零售模式。
    投资建议与盈利预测：公司作为休闲男装龙头企业，主业持续稳健，海外拓展有序，FCC项目快速成长、有望释放利润增量，城市奥莱项目稳步推进，轻资产模式跑通后有望快速复制，打造第二增长曲线。我们预计公司2024-26年归母净利润分别为22.2/26.4/30.6亿元，对应PE分别为17/14/12，给予“买入”评级。
    风险提示：消费复苏偏弱，战略合作变动，城市奥莱拓展不及预期等

24年业绩预告点评：品牌升级重塑效果显现，Q4收入大幅增长

南极电商(002127)
    事件：公司近期公布2024年业绩预告，预计2024年公司营收在32-亿元，同比增长19%-30%，归母净利润为亏损1.9-2.5亿元（23年：盈利1.1亿元），扣非归母净利润为亏损2.3-2.9亿元（23年：盈利0.74亿元）。预计24Q4收入7.9-10.9亿元，同比增长27%-75%，归母净利润为亏损2.4亿元至3.0亿元（23Q4：盈利0.28亿元）。
    产品升级&业务结构调整带动收入增长。公司在2024年在产品升级、品牌焕新、渠道调整等方面进行了大刀阔斧的改革。1）南极人轻奢系列引领产品升级、品牌焕新：24Q4推出南极人轻奢系列产品，通过精选供应链合作伙伴、建立了更高标准的品质指引及产品评价机制、实施负面清单管理等方式，在产品设计和面料等方面均有新突破，品牌模式转变为自采与加盟模式，自采产品采取“大单品大爆款”策略，加盟产品采取“小单品小爆款”策略。2）经销商体系调整：对原有的旧货盘经销商体系进行了重大调整，截至2024年底，老货品以及不符合要求的老代理商100%强清退。对符合要求的客户进行续约叠加新客户开新店，截至2025年初，轻奢系列全渠道门店有170多家，预计25Q1新增200家。3）百家好抖音渠道表现亮眼。百家好定位“美学风格化SPA品牌零售商”，预计24年百家好事业部实现47亿元的GMV（23年全平台为25亿GMV）。
    广宣投放增加、商誉减值等短暂影响利润水平。公司为推动业务转型，加大品牌推广，与分众梯媒开展合作，聘请产品代言人，进行机场推广及投流等，24年销售费用大幅增加，预计未来随着销售费用投放效率提升、叠加品牌转型收入弹性释放，利润率有望提升。此外，子公司时间互联受竞争加剧、行业疲软等影响，净利润预计为0.3-0.4元（23年为0.46亿元），出于谨慎考虑，公司计提了商誉减值约8000-11000万元。
    投资建议与盈利预测：公司作为品牌电商服务领导者，现阶段聚焦品牌焕新、产品升级和渠道优化，处于经营变革的关键期。南极人轻奢系列、百家好终端销售良好，叠加渠道重回扩张，收入端有望放量增长；营销投放效率提升，利润率有望回升。时间互联随着业务结构调整，经营质量有望提升。我们预计公司2024/25/26年归母净利润分别为-2.1/3.1/5.83亿元，对应2025/26年PE分别为38/20倍，给予“买入”评级。
    风险提示：行业竞争加剧，渠道货盘变革不及预期，商誉减值风险等。

2024年度业绩解读：中芯国际，不止全球第二这么简单！

中芯国际(688981)
    2月11日晚间，中国大陆晶圆厂“扛把子”中芯国际（688981.SH）公布了其2024年的业绩快报。
    按照全年577.96亿元、同比增长27.7%的营业收入表现计算，中芯国际将超过联电和格罗方德，在不考虑三星、英特尔等IDM厂商的情况下，成为全球第二大晶圆厂。
    不过在利润端，36.99亿的归母净利润倒是出现了23.3%的同比下滑。这份成绩单究竟怎样？其中又隐藏了哪些信息？
    一、盈利回暖，营收延续强势表现
    按照12日业绩说明会上，联合CEO赵海军的说法，中芯国际的这份业绩表现是超预期的。
    毕竟受需求不足、代工单价下滑等因素的影响，2024年前三季度净利润就已出现26.4%的下滑。这个数字可要高于全年降幅，反倒说明四季度内中芯国际做得还不错。
    收入端自不必多说，2024年四季度中芯国际总营收近160亿，同比增幅超过3成，优于全年合计增速的同时，也将成为连续第五个同比增长的季度。
    归母净利润方面，2024年四季度为9.93亿，同比下滑13.5%。
    按照业绩快报中的说法，上述下滑的主要原因为资金收益的下降，盈业利润、利润总额等经营范畴的指标均为同比增加，显然利润端也在明显回暖。

老牌国货“万象更芯”焕发生机未来可期

丸美生物(603983)
    投资要点：
    中国眼霜第一股， 深耕抗衰赛道二十余载。 公司以皮肤科学及生物科学研究为基础， 主营业务系化妆品的研发、 设计、 生产、 销售及服务， 旗下品牌包括丸美、 恋火及春纪。 其中丸美夯实“眼部护理专家+抗衰老大师” 品牌心智， 当前已成为国产中高端定位并具规模的头部品牌； 恋火为新锐彩妆品牌， 深化高质极简“底妆” 品牌理念， 主打产品包括“看不见” 、 “蹭不掉” 气垫及粉底液等； 春纪则以食萃科研， 以敏肌适用为理念， 定位大众化功能性护肤。疫情冲击致使营收端承压， 经公司积极推进线上转型后， 23 年公司业绩持续回暖， 公司渠道转型效果渐显。 2024Q1-Q3 营收/归母净利润分别实现 19.5/2.4 亿元， 分别同比增长27.1%/37.4%。
    “万象更芯” ,焕发生机。 1） 研发为本、 技术更“芯” 。 公司构建六大研发平台， 实现“基础研究-原料开发-原料生产-配方研究-生产智造-检验检测-功效评测” 七位一体全链路协同创新模式； 截至 2023 年底， 公司拥有 93 名研发人员， 研发团队具备较强专业性及技术能力，为公司技术开发及新品研发提供坚实人才保证。 此外， 公司加深与国内外研究机构合作沟通，持续建设“产学医研检” 五位一体平台； 2） 产品更“芯” 、 品牌更“芯” 。 丸美品牌： 大力发展具备核心科技的大单品， 持续夯实“眼部护理专家+抗衰老大师” 品牌心智。 ①丸美小红笔眼霜： 强化“眼霜” 、 “科技” 心智， 自 2020 年上市以来已历经 3 次迭代， 2023 年小红笔眼霜 GMV 超 2 亿元； ②丸美双胶原小金针次抛精华： 2021 年公司前瞻性引入重组胶原蛋白成分， 21Q4 公司上线“重组胶原蛋白系列” ， 包括主攻线上的小金针次抛精华和主攻线下的冻干粉护理套盒， 基于重组胶原蛋白成分热度迅速攀升的背景下， “重组胶原蛋白系列”产品快速放量， 2024 上半年公司推出重组双胶原成分 2.0 及胶原小金针精华 2.0， 功效再上新高度， 胶原小金针精华 24H1GMV 同比增长 106%， 产品广受消费者青睐； PL 恋火品牌：持续深耕看不见和蹭不掉两大底妆系列， 坚守高质极简的底妆心智。 2023 年 PL 看不见粉底液、 看不见粉霜、 看不见气垫、 蹭不掉粉底液、 蹭不掉气垫 5 款单品 GMV 均超 1 亿元； 3）渠道更“芯” 。 公司销售模式以线上直营为主＋ 线下经销为主。 复盘公司渠道变迁， 20Q1 公司更换丸美天猫旗舰店 TP 为美妆代运营壹网壹创， 2021 年自建电商团队发力线上自营， 2022年受疫情影响致使线下渠道承压， 公司积极推动线上渠道加速转型， 2023 年公司设立以天猫为代表的货架电商部、 以抖快为代表的自播电商部和达播电商部， 至此公司电商业务调整完毕， 线上渠道效率逐步显现。
    盈利预测与评级： 我们预计公司 2024-2026 年实现营业收入 28.9/35.8/42.5 亿元， 同比增速分 别 为 29.8%/24.1%/18.6% ， 实 现 归 母 净 利 润 3.6/4.5/5.6 亿 元 ， 同 比 增 速 分 别 为40.0%/24.3%/23.6%， 当前股价对应 PE 分别为 34/28/22 倍。 我们选取 A 股的珀莱雅、 华熙生物及港股的巨子生物作为可比公司， 其产品矩阵包括护肤和彩妆， 且均在各自细分赛道具备领先优势， 根据 Wind 一致预测， 可比公司 2024 年 PE 均值为 32 倍。 公司作为老牌美妆国货， 受疫情影响一度经营承压， 但受益于渠道及产品调整， 自 23 年以来经营重回轨道， 经营拐点或显现， 我们看好公司未来增长弹性， 首次覆盖， 给予“买入” 评级。
    风险提示： 化妆品行业竞争加剧风险； 电商渠道竞争加剧风险； 新品孵化风险； 经销模式风险。

公司发布2025年员工持股计划（草案），合计份额不超过2.5亿份

，合计份额不超过2.5亿份》研报附件原文摘录）
梅花生物(600873)
    公司发布2025年员工持股计划（草案）。本次持股计划总额上限为2.5亿份，每份认购价格为1元，预计筹集资金总额上限为2.5亿元。本次持股计划的股票来源为通过二级市场购买（包括但不限于竞价交易、大宗交易、协议转让等）等法律法规许可的方式取得股票。本次计划参与总人数不超过308人，包括董监高及核心业务骨干；其中董事（不含独立董事）、监事、高级管理人员为8人，预计认购份额占比21.2%。本次计划存续期为60个月，自公司公告最后一笔标的股票过户至本员工持股计划名下之日起12个月后开始分两期解锁，锁定期最长24个月。
    公司持续进行股份回购，注销股本。在回购注销上，公司2020-2023年股份回购方案分别计划注销股本3006.96万股、2608.49万股、9903.93万股、90637.74万股，分别使用自有资金总额20048.05万元（回购总计3422.20万股）、20020.15万元、99950万元、86003.02万元。2024年9月23日，公司发布新一轮回购股份预案公告。公司拟使用自有资金采用集中竞价方式从二级市场回购公司股份，回购资金总额不低于3亿元（含），不高于5亿元（含），用于注销减少注册资本，回购价格不超过12元/股；截至2025年1月底，公司通过集中竞价交易方式回购股份3030.65万股，占目前股本总数的1.06%，支付的总金额为30215.46万元（不含交易费用）。
    公司积极进行海外布局。根据2024年11月23日公告，新加坡公司或新加坡公司下新设的特殊目的实体拟以105亿日元（折合人民币约5亿元左右）现金收购协和发酵氨基酸和HMO业务。协和发酵是全球领先的生物技术和发酵领域的企业，专注于通过先进的发酵技术生产高纯度、高品质的医药级氨基酸产品，广泛应用于药品和健康领域，包括原料药活性药物成分（API）、药用辅料、细胞培养基成分、诊断试剂和功能食品原料等。2022年，协和发酵成功实现HMO类产品的商业化生产，包括2’-岩藻糖基乳糖（2’-FL）、3’-唾液酸乳糖（3’-SL）、6’-唾液酸乳糖（6’-SL）。
    全球领先合成生物企业，行业内成本领先。公司是全球领先的通过合成生物技术规模化生产氨基酸的企业，发酵技术基础扎实并具有相当规模的发酵产能，能够较好承接合成生物技术，具备合成生物技术落地的基础环境。公司构筑了多菌种的自有精密发酵工程平台，拥有大规模生物制造能力、强大的应用研发能力以及丰富的产品储备，在行业内成本领先、下游应用成熟。2024年，公司继续在组织发展、制度建设、技术研发上加大投入力度，持续推进生产、采购、销售、财务的业务标准化，提高生产自动化水平，做精细化运营和管理。
    盈利预测。我们预计公司24-26年归母净利润分别为30.26亿元、34.56亿元、38.67亿元，参考可比公司，给予公司2025年9.55倍PE，对应目标价为11.56元，维持“优于大市”评级。
    风险提示。产品价格下跌，下游需求不及预期，原材料价格波动。

鉴往知来拓蓝海，东鹏亚太启航可期

东鹏饮料(605499)
    全球能量饮料赛道以五年销量CAGR11.6%领跑软饮增长，红牛、Monster双雄营收均破500亿印证品类爆发力。本文聚焦品类扩张优势、龙头成功路径及东鹏出海机遇展开深入讨论。
    1、为什么能量饮料品类可以走出去？1）需求刚性：全球经济增速换挡，劳动时间延长、强度提升催生刚需，品类渗透率持续提升。2）普适性基因：甜味/果味基底适配全球味觉，本土化改良后文化兼容性强。3）马太效应：功能依赖+品牌复利构筑护城河，龙头凭借供应链/渠道/品牌优势实现挤压式增长，集中度不断提升。
    2、红牛和Monster出海分别做对了什么？1）红牛：首创能量饮料新品类，抢占市场先机。奥地利红牛率先进行包装和定位的本土化改造，辅以极限运动+音乐赛事营销构建品牌生态系统，欧洲样板市场验证后向全球覆盖。2）Monster：后来者通过差异化战略实现逆袭。产品以16oz大包装主打性价比、品牌以魔爪图腾强调狂野和自我、渠道借力可口可乐分销网络、产品研发重视细分需求。
    3、当下能量饮料出海红利在何处？亚太区域具备坚实的消费者基础，劳动密集型产业聚集，人口基数度大，在红牛此前教育下品类认知度高。具体而言，1）印度/印度尼西亚（增量洼地）：上亿级核心客群、人均饮用量小于1L/年、市场高度分散，性价比策略为制胜关键。2）越南/泰国（结构升级）：消费习惯已培育成型、人均饮用量大于4L/年，价增为核心驱动因素、细分化需求有待满足。
    4、公司具备哪些竞争优势？1）品牌势能：国内销量第一的品牌形象背书，相较竞品具备显著性价比。2）产能布局：未来海南、印尼建厂能有效辐射周边，降低运输成本，强化产业链优势。3）成熟经验：国内多层级渠道精耕+百万级网点数字化管理经验可复制至海外市场。4）发展空间：结合人均消费量和市占率等假设，中性条件下公司能量饮料出海亚太有望实现百亿元以上增量。
    盈利预测、估值和评级
    预计24-26年公司归母净利润为32.6/43.0/53.4亿元，分别同比增长60%/32%/24%，对应PE分别为36/27/22x。公司作为能量饮料龙头，国内渗透率提升+出海成长空间可期，给予公司一定的估值溢价（25年PE35x），目标价289.1元，维持“买入”评级。
    风险提示
    市场竞争加剧、原材料价格上涨、新品推广不及预期、测算误差、海外扩张不及预期等风险。

公司2024年度业绩点评：业绩创历史新高，正式转型为全色系LED芯片供应商

聚灿光电(300708)
    事件：
    2025年1月25日，公司发布2024年度业绩报告，2024年全年公司实现营业收入27.60亿元，同比增长11.23%；实现归母净利润为1.96亿元，同比增长61.44%，实现扣非净利润为1.86亿元，同比增长52.78%。
    点评：
    公司2024年营收同比增长11.23%，归母净利润同比增长61.44%，整体经营向好，业绩创历史新高。2024年公司实现营收27.60亿元，净利润为1.96亿元，扣非净利润为1.86亿元。2024年公司毛利率为13.70%，同比增长3.26pct。主要受益于公司对营销策略、市场需求的精准把握叠加产能释放，以高光效照明、车用照明、背光、Mini直显等为代表的高端产品产销两旺，产能利用率、产销率保持一贯高位，驱动主营业务稳步增长。2024年LED芯片产量2,283万片，较2023年、2022年分别增长5.02%、13.82%，产量持续增长。经营活动经营现金流大幅改善，2024年公司经营活动产生现金流净额为5.24亿元，同比增长160%。公司2020年第一季度至2024年第三季度的行业应收账款周转天数、存货周转天数均优于所处行业均值。
    未来几年Mini/Micro LED市场有望迎来放量，公司积极开发Mini/Micro LED芯片目标产品。Mini LED背光凭借其高分辨率、高亮度、高对比度、长寿命以及易实现柔性和透明显示等出色性能，形成对LCD与DLP替代的趋势，在背光领域和直显领域都有着广泛的应用需求。2024年中国Mini LED背光产品整体出货量将达1280万台，同比增长5%。Mini背光领域，公司自主研发高压芯片筛选方案，成功解决超高压Mini背光产品单胞微漏的问题，实现批量量产。Micro LED领域，公司与国内外头部企业密切合作，开发Micro专用外延和芯片，逐步实现小批量出货。根据Grand View Research预估，2023年全球Micro-LED市场规模估计为623.6百万美元，预计到2030年市场规模将达到256.5亿美元。
    “年产240万片红黄光外延片、芯片项目”部分投产，公司正式转型为全色系LED芯片供应商。公司紧抓“年产240万片红黄光外延片、芯片项目”建设，开辟业务第二增长曲线，协同推进“Mini/Micro LED芯片研发及制造扩建项目”实施，响应小间距显示、全彩屏及RGB等市场快速崛起的趋势，提升红黄光与蓝绿光芯片在应用中的配合与协同能力，致力于为客户提供全色系产品服务。截至2025年1月11日，红黄光项目已具备部分量产条件，这一成果标志着项目向大规模生产迈出了坚实步伐。随着上述项目的推进，公司产品类别将进一步丰富，应用场景将进一步扩大。
    公司盈利预测及投资评级：公司是国内领先的LED芯片企业，随着“年产240万片红黄光外延片、芯片项目”的建成投产，公司业绩有望持续增长。预计2025-2027年公司EPS分别为0.41元，0.54元和0.65元，维持“推荐”评级。
    风险提示：（1）募投项目无法达到预期效益的风险；（2）市场竞争加剧风险；（3）技术迭代风险。

25Q1淡季不淡，国补刺激客户补库需求

中芯国际(688981)
    投资要点
    2025年2月11日，中芯国际发布2024年第四季度业绩快报公告。
    全年营收首次突破80亿美元，来自中国客户的收入同比高增
    2024年公司实现营收80.3亿美元，同比增长27%，创历史新高，超出24年初所给的同比中个位数增长的业绩指引；毛利率为18%，同比减少1.3个百分点，主要系折旧增加所致；资本开支为73.3亿美元，同比基本持平；年底折合8英寸标准逻辑月产能为94.8万片，相比2023年底增长14.2万片，相比24Q3末增长6.4万片；出货总量超过800万片；年平均产能利用率为85.6%，同比提升10.6个百分点。
    公司表示，2024年半导体市场整体呈现复苏态势，芯片设计公司库存大致恢复到健康水平，下游主要产业向国内产业链转移速度较快。受益于本地化制造需求催化带来产业链的重新组合、客户市场份额的提升以及国家刺激消费政策带动等诸多因素的影响，来自中国客户的收入同比增长34%。
    国补刺激客户补库需求，25Q1毛利率预计延续同比增长趋势
    在刺激消费政策带动下，客户补库存意愿较高，消费电子、互联、手机等补单急单较多，同时，智驾的快速渗透有望带动相关CIS、模拟类IC等产品需求提升，整体一季度淡季不淡。公司预计25Q1销售收入环比增长6~8%，即23.40~23.84亿美元；毛利率19%~21%，同比增长5.3~7.3个百分点，环比减少1.6~3.6个百分点。
    在外部环境无重大变化的前提下，公司预计2025年销售收入增幅高于可比同业的平均值，资本开支同比大致持平，折旧同比增长约20%。我们认为在一些成熟制程节点产能供给相对充足的情况下资本开支或倾向于更高端的产能扩充，有望带动高端产品的国产化替代。公司表示，目前整体客户产品库存相对健康，2025年除了人工智能继续高速成长外，市场各应用领域需求持平或温和增长。
    24Q4毛利率同环比增长，汽车芯片国产链切换进入起量阶段
    24Q4公司实现营收22.07亿美元，同比增长31.5%，环比增长1.7%，实现连续七个季度增长，主要系销售晶圆数量增加、产能利用率提高及产品组合变化所致；利润2.71亿美元，同比增长14.2%，环比增长21.4%；毛利率22.6%，同比提升6.2个百分点，环比提升2.1个百分点；产能利用率85.5%，同比提升8.7个百分点，环比减少4.9个百分点，环比下降主要系四季度为行业传统淡季，部分客户可能会综合审视年度计划，降低部分需求。
    分应用领域看，24Q4智能手机收入为4.94亿美元，同比增长4.94%，环比减少3.18%，占晶圆总收入的24.2%；计算机与平板收入为3.90亿美元，同比减少18.26%，环比增长16.02%，占晶圆总收入的19.1%；消费电子收入为8.21亿美元，同比增长130.89%，环比减少6.00%，占晶圆总收入的40.2%；互联与可穿戴收入为1.69亿美元，同比增长23.51%，环比增长0.83%，占晶圆总收入的8.3%；工业与汽车收入为1.67亿美元，同比增长41.29%，环比增长3.40%，占晶圆总收入的8.2%。
    在汽车领域，公司表示汽车等产业向国产链转移切换的进程从验证阶段进入到了起量阶段，部分产品正式量产。公司计划与终端整机厂合作，将未来汽车类产品销售额占比提升至10%；正将现有部分产品平台向汽车产品进行验证，并计划在三年时间内升级平台、逐步上量，届时对应产能将满足国内汽车市场三分之一的需求。
    投资建议：根据公司2024年业绩预告，我们调整此前对公司的业绩预测。预计2024年至2026年，公司营收分别为577.96/670.43/750.88亿元，增速分别为27.7%/16.0%/12.0%；归母净利润分别为36.99/53.58/69.89亿元，增速分别为-23.3%/44.8%/30.4%。公司作为中国大陆晶圆代工龙头，制程国内领先，产能扩张有序进行，随着终端市场逐渐复苏，业绩有望延续增长。持续推荐，维持“买入”评级。
    风险提示：下游终端市场需求不及预期风险，新技术、新工艺、新产品无法如期产业化风险，市场竞争加剧风险，产能扩充进度不及预期的风险，系统性风险等。

公司首次覆盖报告：钾锂双擎驱动，五矿入主打造世界级盐湖产业基地

盐湖股份(000792)
    钾锂双擎驱动，分红潜力雄厚，中国五矿入主打造世界级盐湖产业基地公司依托优质的察尔汗盐湖资源，聚焦钾、锂双主业，目前拥有500万吨/年氯化钾、3万吨/年碳酸锂产能，是国内钾、锂龙头企业，规划4+3万吨/年碳酸锂，成长可期。新公司法下，公司资本公积金弥补后的期末未分配利润为288.4亿元（截至2024三季报），分红潜力雄厚。我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为43.29、52.48、57.74亿元，EPS分别为0.82、0.99、1.09元/股，当前股价对应2024-2026年PE为20.4、16.9、15.3倍。我们看好公司不断巩固国内氯化钾龙头、碳酸锂低成本典范的优势地位，当前钾锂处于景气底部、静待反转。随着中国五矿成为公司实控人，我们看好双方共建世界级盐湖产业基地、打造世界级盐湖产业集团，助力公司全面迈向高质量发展，首次覆盖给予“买入”评级。
    钾肥：供给集中、需求稳增，公司是资源、规模、技术兼备的国产钾肥龙头全球：钾肥行业呈现寡头垄断，由于钾资源分布不均、钾矿投资强度大且新建项目投产周期长，以及龙头公司生产节奏等因素，预计全球钾肥新增产能保持温和扩张；粮食稳产增收支撑全球钾肥需求保持增长。国内：我国氯化钾进口依赖度保持在50%以上，价格走势与进口大合同价趋同。盐湖股份：公司地处察尔汗盐湖，拥有500万吨/年氯化钾产能，产能规模位居国内第一，是世界上唯一掌握5种氯化钾加工技术的企业，产销量规模、生产成本、盈利能力优势明显。
    碳酸锂：当前价格低位，国内产需高增，公司资源+技术打造低成本核心优势碳酸锂：盐湖锂是目前提锂成本最低的锂矿类型，全球需求增长主要来自于新能源汽车与储能，2014-2024年国内碳酸锂产量、表观消费量复合增速均超过30%，当前产品价格处于历史低位。盐湖股份：公司以提钾后的老卤水为原材料、采用吸附+膜法工艺进行提锂。子公司蓝科锂业现有碳酸锂产能3万吨/年，属于国内最大的盐湖卤水提锂产能规模，生产成本处于行业低位；公司稳步推进4万吨基础锂盐项目建设，项目投资、生产成本不断优化，未来成长可期。
    风险提示：钾锂价格波动、项目投产不及预期、新能源需求不及预期、其他风险。

前后端一体化布局，赋能新药研发及生产

皓元医药(688131)
    报告摘要
    深耕小分子领域多年，打造一体化服务平台。皓元医药成立于2006年，是一家专注于为全球制药和生物医药行业提供专业高效的小分子及新分子类型药物CRO&CDMO服务的平台型高新技术企业，主要业务有：1）前端：小分子及新分子类型药物发现领域的分子砌块、工具化合物和生化试剂的研发，2）后端：小分子及新分子类型药物原料药、中间体的工艺开发和生产技术改进，以及制剂的药学研发、注册及生产。
    分子砌块市场规模不断扩容，未来国产替代持续进行。研发的持续投入是医药创新的重要驱动力，预计2030年全球及中国医药研发市场规模分别为4177、766亿美元。医药研发的持续投入推动分子砌块市场规模不断扩容，预计2026年全球分子砌块规模将增长到546亿美元。此外，在主流的科研试剂市场，外资占据90%的高端市场份额，国产试剂因为供货周期短，研发投入加大以及价格优势，有望逐步实现国产替代。
    海外收入占比持续提升，盈利能力有望改善。近年来，公司不断加大海外市场开拓力度，2022年国外收入实现4.60亿元，占比为33.84%，随后海外收入占比持续提升，2024年上半年国外收入实现4.01亿元，占比为38.02%。此外，海外业务毛利率显著高于国内业务，近几年海外业务毛利率基本维持在60%左右，而国内业务的毛利率有所下滑，从2021年的47.33%不断下滑至2024年上半年的35.98%，未来随着海外业务持续推进，公司盈利能力有望得到改善。
    项目数量储备丰富，不断加速创新转型。公司项目数量储备丰富，仿制药项目数共363个，其中商业化项目81个，持续放量中；创新药累计承接了769个项目，主要布局在中国、日本、韩国、美国和欧洲市场，处于临床前及临床Ⅰ期项目居多，目前仍处于培育初期，部分产品已进入临床Ⅱ、Ⅲ期或者新药上市申报阶段，未来有望成为的新的业绩增长点。
    投资建议：我们预计2024年-2026年公司营业收入分别为22.42/27.08/33.20亿元，同比增长19.27%/20.77%/22.61%；归母净利润为1.99/2.52/3.09亿元，同比增长55.88%/26.68%/22.84%，我们给予公司2025年预测归母净利43倍PE，对应目标市值108.36亿元，目标价51.17元/股，给予“买入”评级。
    风险提示：核心技术人才流失、新签订单不及预期、汇率波动、存货减值、行业竞争加剧、研发进度不及预期等风险。

一月份大客同比实现高增，看好以旧换新带动内销持续向好

安凯客车(000868)
    事件：安凯客车公布一月份销量与产量数据，公司一月份实现销量561辆，同比+45.7%，其中大客销量224辆，同比+109.3%；中客销量137辆，同比-25.5%；轻客销量200辆，同比+112.8%。
    点评：
    一月份大客同比实现高增。公司公布一月份销量与产量数据，公司一月份实现销量561辆，同比+45.7%，其中大客销量224辆，同比+109.3%；中客销量137辆，同比-25.5%；轻客销量200辆，同比+112.8%。公司一月份实现产量561辆，同比+1.3%，其中大客销量268辆，同比+160.2%；中客销量119辆，同比-36.4%；轻客销量174辆，同比-34.1%。
    2024年公司归母净利润实现扭亏为盈。公司预计2024年度实现归母净利润800万元-1200万元，扭亏为盈主要原因包括：一是客运市场需求上升,客户订单较上年同期增加，公司销售实现增长；二是公司改善经营管理，加强预算管控，增效降本，财务费用等同比减少；三是公司加强了应收账款管理和催收，部分账龄较长的应收款项收回，本期信用减值损失冲回增加。根据客车信息网数据，2024年全年，行业共销售6米以上客车126064辆，同比+33.4%。根据公司公告，公司2024年实现客车销售5837辆，同比+34.9%，跑赢行业增速。
    看好以旧换新政策带动内销持续向好。2025年1月8日，国家发展改革委、财政部联合发布《关于2025年加力扩围实施大规模设备更新和消费品以旧换新政策的通知》。《通知》提出2025年要提高新能源城市公交车及动力电池更新补贴标准。加力推进城市公交车电动化替代，更新车龄8年及以上的城市公交车和超出质保期的动力电池，平均每辆车补贴额由6万元提高至8万元。各地可保持动力电池更新补贴标准基本稳定，并自主确定车辆更新补贴标准。交通运输部指导各地区做好优惠政策衔接和平稳有序过渡。我们认为此次以旧换新政策有望带动老一批新能源公交车加速淘汰，进一步刺激内需。
    盈利预测：看好以旧换新政策带动公司内销向好，规模提升带动盈利能力进一步稳固。我们预计公司2024-2026年归母净利润为9、42、63百万元。
    风险因素：宏观经济波动与地方财政收支紧平衡导致需求不及预期、海外竞争加剧、国际局势动荡风险、新能源客车推广不及预期。

公司首次覆盖报告：精密零部件隐形冠军，人形机器人黑马崭露头角

震裕科技(300953)
    精密零部件隐形冠军，业绩强势增长
    公司是精密模具产业链解决方案供应商，主营业务为精密模具、电机铁芯及锂电池精密结构件，与全球头部汽车厂、电池厂客户长期合作。2024年前三季度公司实现收入50.1亿元，同比增长17.3%，归母净利润1.7亿元，同比增长214.4%，受益大客户拓展及自动化产线升级，业绩强势增长。2024年8月公司发布股权激励计划，业绩考核要求2024-2026年净利润中位数为2.88/3.44/4.14亿元，复合增速20%，彰显成长信心。公司主业企稳向上，并大力布局人形机器人产业链，受益人形机器人产业化及ASP提升双击。我们预计2024-2026年公司归母净利润2.5/4.0/5.2亿元，对应PE为61.6/38.7/29.7倍，首次覆盖予以“买入”评级。
    大力布局人形机器人产业链，精密制造能力延伸至机器人丝杠
    行星滚柱丝杠为人形机器人价值量最高、最值得关注的零部件，ASP达2.5万元，占到人形机器人BOM成本约20%，特斯拉机器人历次迭代最大的边际变化就是丝杠用量持续增加。综合人形机器人算法、传感能力及量产降本维度考虑，我们预计人形机器人丝杠精度需达到C5级-C3级。该精度范围在丝杠领域属于中高端产品，技术壁垒高，其中设计能力、原材料选型、热处理、设备定制及改造能力、加工刀具、精密检测能力等为核心控制点。公司基于精密制造能力的积累，将现有技术拓展至丝杠领域并取得重大突破，目前已建成行星滚柱丝杠半自动生产线，完成整套标品开发，客户送样及小批量试制取得积极进展。
    具备执行器解决方案底层能力，人形机器人黑马崭露头角
    执行器是人形机器人成本占比最高的环节，且随着机器人放量，软件端成本占比持续下降，执行器成本占比相对提升。按照人形机器人量产0.5万/10万/100万台，我们测算执行器市场分别为12亿/164亿/586亿元。目前国内已有三花智控、拓普集团在机器人执行器领域具备领先优势。随着机器人走向量产，部分有实力的供应链企业有机会成为新的进入者。公司凭借超精密制造能力、优质的客户渠道，拓展至人形机器人丝杠、电机并取得突破，并有望延展至减速器、结构件等机器人精密零部件领域，具备执行器整体解决方案的底层能力。
    风险提示：宏观经济波动；人形机器人产业化不及预期；供应链导入不及预期。

24年业绩快报点评：渠道调整成效显现，Q4业绩拐点向上

锦泓集团(603518)
    事件：公司近期公布2024年业绩快报，2024年公司营收43.95亿元/同比-3.30%，归母净利润3.07亿元/同比+3.02%，扣非归母净利润3.07亿元/同比+4.07%，股权激励考核目标为3.06亿（扣除股份支付费用前归母净利），预计公司顺利完成激励目标。
    24Q4业绩拐点向上趋势明显，渠道变革成效显现。24Q4营收同比+1.6%至14.7亿元（Q1/2/3增速分别为-1.2%/-2.0%/-14.2%），归母净利润同比+35.7%至1.45亿元（Q1/2/3增速分别为+13.2%/-22.4%/-70.6%），扣非归母净利润同比+32.2%至1.4亿元。24Q4营收和净利润均恢复增长，我们预计利润率提升来自：1）渠道结构调整，关闭直营低效店以及直营转加盟的举措带来的正向杠杆，2）折扣控制带来的毛利率改善，3）费用率优化，逐步偿还贷款带来财务费用率下降，以及运营提质提效带来销售费用率有效控制。
    TW的IP资产丰富，渠道优化、品类拓展有望带来持续增长，云锦受益新中式，有望贡献利润增长，看好25年趋势向上。1）TeenieWeenie：中高端学院风休闲装品牌，①丰富的IP资产：2020年成立IP授权事业部，围绕旗下18只小熊IP资产进行开发培育，24H1的IP授权业务收入同比+118%至1407万元，毛利率为99.5%，有望成为新的增长点。②渠道优化：过去直营占比较高，消费弱复苏下负经营杠杆效应显著，23年以来公司推动渠道调整，包括关闭直营低效店、直营转加盟等，截至24Q1-3，TW直营门店净减104家至756家，加盟门店净增66家至304家（其中包含53家直营转加盟门店）；期待渠道调整带来正向杠杆。③拓品类扩大客户群体：24年9月公司推出高端线T.W.R.C，围绕都市日常通勤场景提供常春藤风格的高智感穿搭，并在高端商圈开设门店，迎合中高端群体需求。2）云锦业务（元先品牌）：作为南京云锦研究所旗下自有品牌，凭借品牌独特的竞争力和文化内涵，有望持续受益于新中式风潮。
    投资建议与盈利预测：Q4以来消费促进政策催化，线下客流回暖，公司渠道优化举措呈现显现，TW品牌拓加盟、扩品类，优质的IP资产有望贡献增长，云锦业务快速成长，看好25年业绩兑现快速增长。我们预计公司2024-26年归母净利润分别为3.07/3.59/4.25亿元，对应PE分别为11/9/8，给予“买入”评级。
    风险提示：消费力不及预期，加盟渠道拓展、新品类推广不及预期等

半导体测试设备大单落地，看好半导体业务放量

精智达(688627)
    2025年2月10日公司发布公告，近日与某客户签订了半导体测试设备采购协议，合同总金额为人民币3.22亿元。合同标的为半导体测试设备，合同对手方为某豁免客户。
    经营分析
    存储测试机订单落地，平台型存储测试设备公司雏形已现。存储测试机技术难度大，价值量高，目前主要被爱德万、泰瑞达等国外厂商占据主要市场份额。公司为国产DRAM测试稀缺厂商，已成功开发出存储器通用测试验证机，并获得批量订单、贡献收入。晶圆测试机与FT测试机研发按计划进行，其中升级版晶圆测试机的工程样机验证工作完成，量产样机各关键模块厂内验证顺利；应用于FT测试机和升级版晶圆测试机的9Gbps高速前端接口ASIC芯片已经完成第一版验证测试；FT测试机工程样机已经搬入客户现场进入验证阶段。24Q1-3公司半导体业务营收实现同比增长106.63%，持续布局迎来收获。
    公司是新型显示器件检测设备核心厂商，下游扩产带动设备增量需求。公司有望受益下游产能扩建与自身新品拓展红利。目前AMOLED中尺寸产品正逐步向IT、车载、平板显示等应用市场渗透，京东方、维信诺股份、TCL科技、深天马等厂商占据国内AMOLED绝大部分产能并持续投入建设新产线。公司已完成适用于G8.6AMOLED产线的Cell及Module相关检测设备的技术迭代和产品升级，有望受益于扩产红利，同时在Array段相关检测设备，与核心客户已合作开发出G6代线样机进行验证，未来有望打开新的增量空间。
    盈利预测、估值与评级
    预测公司2024-2026年归母净利润分别为1.31、2.09、2.56亿元，同比+13.60%、58.72%、22.49%，公司现价对应PE估值为52.16、32.86、26.83倍，维持买入评级。
    风险提示
    下游需求不及预期、新产品市场拓展不及预期、限售股解禁以及大客户依赖程度过高的风险。

青岛银行2024业绩快报点评：业绩增速再提升，不良率持续下降

青岛银行(002948)
    事件：2月10日晚，青岛银行发布2024业绩快报：2024年，实现营业收入134.98亿元，同比增长8.22%；归母净利润42.64亿元，同比增长20.16%；加权平均净资产收益率11.51%，比上年提高0.80pct。
    点评：
    贷款增速加快，规模稳健增长。截至2024年末，青岛银行资产总额为6899.63亿元，同比增长13.48%。贷款总额3406.90亿元，同比增长13.53%，增速较2024Q3末提升0.36pct。青岛银行公司贷款结构持续优化，大力发展绿色和蓝色贷款业务，从2024上半年来看，科技贷款、绿色贷款、涉农贷款增速均明显超过贷款平均增速。截至2024年末，青岛银行负债总额6,450.63亿元，比2023末增加770.17亿元，同比增长13.56%，其中，客户存款总额4,320.24亿元，比上年末增加459.62亿元，同比增长11.91%。
    利润增速突破20%，业绩表现亮眼。2024年，青岛银行实现营业收入134.98亿元，同比增长8.22%，增速较2024Q1-Q3增长8pct。2024青岛银行归母净利润42.64亿元，同比增长20.16%，增速较去年同期增长4.57pct。青岛银行扎根本地、服务实体，不断夯实发展基础，经营业绩实现“稳中有进、稳中提质”。2024年，青岛银行加权平均净资产收益率为11.51%，较2023年提升0.8pct。根据其前三季度的表现，我们认为，或许主要是青岛银行贷款规模，把握债市上行机会，投资和估值收益实现快速增长。
    不良率下降3bp，拨备安全边际更为充足。截至2024末，青岛银行不良贷款率1.14%，较2024Q3末下降1BP，较2023年末下降4BP，从年初以来逐步下降，延续下行趋势。2024末拨备覆盖率241.32%，较2024Q3末提升15.36pct，拨备安全边际持续提升。我们认为，青岛银行推进重点领域的清收，提升前端管控化解能力，严控新增不良，不良指标有望持续改善。
    盈利预测与投资评级：青岛银行业绩表现优异，金融牌照齐全，加强对民营、制造业、绿色、蓝色等领域的贷款支持，不良指标持续改善，资产质量稳健向好，资本进一步夯实。我们预测，2024-2026年归母净利润增速分别为20.16%、15.15%、18.23%，2024-2026年EPS分别为0.73元、0.84元、1.00元。我们给予“增持”评级。
    风险因素：业务转型带来的风险；监管政策趋严；经济增速下行风险等。

比亚迪发布“天神之眼”，智驾受益股有哪些？

比亚迪(002594)
    2025年2月10日晚，比亚迪（002594.SZ）携“天神之眼”高阶智驾系统在深圳总部召开智能化战略发布会。
    王传福宣布，比亚迪将全系搭载“天神之眼”高阶智驾，其中10万元以下车型将实现多数搭载，10万元以上全系标配高阶智驾。
    高阶智驾的价格下放打破了行业“智能化=高端专属”的定价逻辑，市场高呼智能驾驶普及要来了，行业意义堪比最近的DeepSeek！
    一、比亚迪，吹响“智能平权”号角
    说到Deepseek，它也正在席卷汽车圈。目前，已有十余家汽车企业发布让DeepSeek“上车”的举措，旨在跑赢汽车智能化竞争的“下半场”，其中比亚迪“璇玑架构”已全面接入DeepSeek。
    毫无疑问，比亚迪第一个吹响了“智能平权”的号角，但在此之前，比亚迪的“智能化掉队”常为人所诟病。

公司点评报告：行业规模持续增长，业绩同比扭亏为盈

佩蒂股份(300673)
    投资要点：
    公司2024年业绩扭亏为盈。根据公司公告，2024年预计可实现归母净利润1.81亿元-2.05亿元，同比扭亏为盈（2023年同期亏损1109.11万元）；扣非后归母净利润1.8亿元-2.04亿元，同比扭亏为盈（2023年同期亏损685.09万元）；2024年预计非经常性损益对公司净利润的影响约为70.00万元。2024年公司立足主业，聚焦宠物食品行业，持续深入实施“一体两翼”发展战略，在实现扭亏为盈的同时推动全年业绩大幅增加。
    行业出口数据向好，市场规模持续扩大。根据中国饲料工业协会发布，2024年上半年宠物饲料产量74万吨，同比增长21.4%。在全国工业饲料总产量同比下降4.1%的情况下，中国宠物饲料产业继续保持良好发展势头。随着国内宠物渗透率的提升，行业规模将进一步扩大。自2023年9月开始，我国宠物食品出口数据持续回暖，连续16个月维持同比正增长。根据海关总署数据，2024年12月我国宠物食品出口数量3.27万吨，同比+31.6%；1-12月累计出口33.52万吨，同比+26.01%。以美元计价，2024年12月宠物食品出口金额1.30亿美元，同比+14.7%；1-12月累计出口金额为14.8亿美元，同比+20.72%。鉴于2023年同期基数较低，预计2024年相关上市公司有望迎来业绩拐点。
    公司业绩受海内外市场双轮驱动。2024年，海外市场方面，公司积极推进全球化经营布局，充分发挥研发、市场渠道、产能和供应链优势，通过布局新产品积极拓展新市场、新客户，通过加快产品的升级和迭代、优化产品结构、提升和加深与客户的合作水平，海外市场订单同比大幅增加，海外生产基地的产能利用率保持在较高水平，越南基地的效益持续向好，柬埔寨基地进入盈利轨道。在国内市场，以爵宴为代表的自主品牌继续保持了高速成长的态势，在“618”和“双11”促销期间都取得了亮眼的表现。公司通过聚焦重点品牌、重点品类，发力线上渠道，自主品牌业务的收入规模快速扩大，在国内市场的营业收入占比显著提高，成熟产品不断扩大市场份额，重点新产品加速放量。
    维持公司“增持”评级。公司业绩受到海内外业务双轮驱动，随着海外产能的释放和国内业绩的增长，上调公司2024/2025/2026年归母净利润为1.92/2.50/2.92亿元（前值为1.66/2.30/2.61亿元），对应EPS分别为0.77/1.00/1.17元；根据当前股价，对应市盈率23.39/18.03/15.43倍。参考可比上市公司平均市盈率情况，未来公司仍有估值扩张空间，维持公司“增持”投资评级。
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    风险提示：原材料价格波动、汇率波动、公司渠道拓展不及预期、国际贸易竞争加剧等风险。

盈利能力向上修复，资产质量稳健经营

兴业银行(601166)
    事件：
    兴业银行发布24年业绩快报。2024年，企业实现营收约2122亿元，YoY+0.66%，归母净利润772亿元，YoY+0.12%；不良率1.07%，不良拨备覆盖率237.8%。
    点评摘要：
    营收持续向上修复表现。2024年，兴业银行总营收为2122亿元（YoY+0.66%）。2024归母净利润为772亿元，增速同比由负转正为+0.12%。
    资产端：截至2024末，兴业银行资产总计10.51万亿元，较24Q3末上升2,033亿元，环比+2.0%。从结构细分来看，贷款总计5.74万亿元，同比增长5.05%，贷款占生息资产比重为54.6%，较24Q3末余额占生息资产比重环比变动-1.1pct。
    负债端：截至2024年末，兴业银行负债余额9.62万亿元，较24Q3末增加1,892亿元，环比+2.0%，同比增加2,665亿元。负债结构上，存款总计5.53万亿元，同比7.69%，环比+2.0%。存款占计息负债比重为57.5%，较24Q3末占计息负债比重环比变动-0.02%。
    资产质量稳健，拨备企稳。截至2024年末，不良贷款率为1.07%，较上季末小幅改善；不良拨备覆盖率237.8%，较上期增长4.2pct。
    盈利预测与估值：
    兴业银行2024企业营收持续修复，资产质量稳健。我们预测企业2024-2026年归母净利润同比增长为0.93%、3.85%、5.05%，对应现价BPS：35.62、38.29、40.78元。使用股息贴现模型测算目标价为22.75元，对应24年0.64x PB，现价空间12%，调整为“增持”评级
    风险提示：宏观经济震荡，不良资产大幅暴露，息差压力大，业绩快报仅为初步测算，具体以公司24年年报为准。

公司信息更新报告：销售规模同比收缩，拿地强度有所提升

招商蛇口(001979)
    销售规模同比收缩，拿地强度有所提升，维持“买入”评级
    招商蛇口发布2025年1月经营简报，公司销售规模同比收缩，销售单价略有下降，行业排名保持领先，拿地持续聚焦核心城市，优质土地储备充足。公司积极获取土地，拿地聚焦核心城市，可售货源较充足，融资渠道畅通，看好未来市占率持续提升。受房地产市场整体震荡影响，公司销售情况不确定性增加，我们下调盈利预测，预计公司2024-2026年归母净利润为50.9、70.0、74.0亿元（原63.9、70.3、74.4亿元），EPS为0.56、0.77、0.82元，当前股价对应PE为21.4、15.5、14.7倍，维持“买入”评级。
    销售规模同比收缩，行业排名保持稳定
    2025年1月，公司实现签约销售金额90.14亿元，同比下降25.01%，实现签约销售面积44.59万平方米，同比下降23.24%。2024年1月，公司单月销售均价20215.29元/平方米，同比下降2.31%。据克而瑞数据，2024年1月公司全口径销售金额排名第6名，公司在行业内排名保持相对稳定。
    1月获取2宗地块，拿地进一步聚焦核心城市
    公司2025年延续区域聚焦和城市深耕，关注强心30城，进一步聚焦核心10城。公司于2025年1月获取两宗地块，用地面积总计8.84万平方米，总建筑面积21.68万平方米，拿地总成本43.95亿元。公司获取两宗地块均位于核心城市，两宗均位于北京，第一宗地块位于北京市海淀区朱房村，土地面积10.26万平方米，建筑面积3.47万平方米，权益比例10%，拿地成本9.15亿元，另一宗地块位于北京市大兴区亦庄，土地面积4.57万平方米，建筑面积11.42万平方米，权益比例100%，拿地成本34.8亿元。公司1月拿地金额占销售金额比例为48.76%，拿地强度有所提升。
    风险提示：市场恢复不及预期、房价调控超预期、多元化业务运营不及预期。

绑定上游龙头，具备卡位优势

光环新网(300383)
    投资数百亿元，字节拉动国内AIDC需求，公司为其核心供应商。根据IDC圈，近半年来，抖音集团的算力中心建设（拟）投资额已超180亿元。分别在安徽芜湖、山西大同、内蒙和林格尔建设智算中心项目。根据云财经平台12月23日消息，光环新网已取得大规模AIDC订单，2021年公司第一大客户为字节跳动，合作订单金额占公司年度销售收入的64.19%。公司在北京、天津等七个城市及地区持续开展互联网数据中心业务，项目全部达产后将拥有超过11万个机柜的运营规模。
    字节资本开支聚焦AI，AIDC较IDC更侧重运维能力。根据财联社，字节仅2024年资本开支达800亿元，几乎达到了百度、腾讯、阿里三家资本开支的总和（合约为1000亿元）。根据财联社，字节跳动2025年资本开支将达到惊人的1600亿元，其中其中约900亿人民币将用于AI算力的采购；其余700亿人民币则分配给IDC基建以及网络设备如光模块、交换机的招标，旨在打造自主可控的大规模数据中心集群。直观层面，AIDC体现在单机柜功率更高。由于IDC主要承载企业级应用和数据存储，以CPU为中心，适用于一般性的计算需求，因此IDC单机柜功率密度通常在4~8千瓦之间，可装载的服务器设备数量有限，算力密度相对较低，一般采用传统的风冷散热。。而AIDC以GPU类芯片为中心，提供并行计算，处理AI模型训练所需的大量矩阵运算。单机柜功率密度通常在20~100千瓦之间，主要采用液冷或风液混合的散热技术。液冷能够更有效地带走热量，保证高性能计算设备的稳定运行。
    运维能力突出，AI时代下公司更具竞争力。公司互联网数据中心业务辐射北京、天津、河北燕郊、上海、浙江杭州、湖南长沙、新疆乌鲁木齐等七个城市及地区，形成了以北京为中心辐射京津冀、以上海为中心辐射长三角、以长沙为起点推动华中及西部地区业务发展的全国战略布局，项目全部达产后将拥有超过11万个机柜的运营规模。目前已投产机柜达5.2万个，报告期内业务规模及服务能力稳步提升，资源优势显著。
    投资建议：预计公司2024年-2026年收入规模分别91.2/109.0/128.7亿元，分别同比增长16.0%/19.6%/18.0%；预计2024年-2026年归母净利润为6.08/7.84/9.20亿元，分别同比增长56.7%/29.1%/17.2%，对应24-26年PE分别为48/37/32x，基于公司IDC业务机架逐步达产，上架率有望逐步提高，同时AI算力需求正从训练逐步转向推理，公司拥有核心区域资源、未来有望受益，维持“推荐”评级。
    风险提示：产业政策趋严可能带来的运营风险，行业竞争加剧导致的风险，运营成本增加带来的风险，算力转型可能带来的风险。

全球天然橡胶产业龙头，有望受益行业景气上行

海南橡胶(601118)
    核心观点
    公司是全球天然橡胶产业龙头。公司以销售天然橡胶种植加工贸易作为核心业务，旗下的标胶产品已涵盖全乳胶、20号标胶等主要品类且正向特种胶、橡胶深加工等领域拓展。在种植端，海南橡胶肩负我国天然橡胶垦殖和战略物资保障重任，目前公司于海南的在管胶园面积已达300万亩以上，年产量在10万吨以上。在贸易端，公司2023年橡胶贸易量已达380万吨（含受托管理的KM公司和ART公司），约占全球消费量25%，终端已实现对全球主要轮胎厂商覆盖，在全球天然橡胶市场拥有较强的行业影响力和市场竞争力。
    行业景气判断：长期上行趋势明确，产区机会成本支撑上方空间。从基本面来看，短期供需矛盾演绎的激烈程度虽难抵上一轮上涨周期（2009-2011年），但未来供给的长期调减和需求的稳定增长趋势是明确的，天然橡胶价格中枢有望在供需差不断扩大过程中逐年抬升；从估值来看，考虑到2010年以来的通胀因素以及替代产业机会成本支撑，我们预计本轮橡胶周期的价格高点会比上轮周期更高。
    公司盈利弹性：管理优化与技术突破并进，未来有望充分受益景气上行。（1）种植端：自产胶是公司主要的盈利弹性来源，目前公司在管天然橡胶种植园面积接近400万亩（其中海南为333万亩），年干胶产能超过20万吨。成本方面，受并表HAC以及非洲胶园产能爬坡影响，目前公司单吨干胶完全成本偏高，但未来依靠割胶管理优化以及智能割胶机推广，成本下降潜力较大。后续随天然橡胶景气上行，公司自产胶盈利有望持续修复。（2）贸易端：公司作为全球最大的天然橡胶贸易商之一，截至2024Q3末存货规模接近60亿元，后续若天然橡胶价格出现持续上涨行情，公司贸易库存升值有望持续贡献利润增厚，改善贸易端盈利表现。（3）副业增厚：公司正积极尝试利用自有胶园的林下空间拓展林下经济模式，并将当地部分弃割、低产胶园用作非胶作物种植，未来在非胶产品或额外租金带动下，公司自有胶园的单亩收益有望持续增厚。
    盈利预测与估值：公司掌握核心种植资源，成本存在优化空间，未来随天然橡胶行情上行，盈利有望持续改善。我们维持盈利预测，预计公司2024-2026年归母净利润分别为1.2/2.0/4.4亿元（yoy-61.1%/+75.5%/+114.4%），EPS分别为0.03/0.05/0.10元。通过多角度估值，预计公司合理估值6.1-6.3元，相对目前股价溢价空间约为15-20%，维持“优于大市”评级。
    风险提示：发生极端天气导致胶园大幅减产的风险；期货套保操作或判断不当造成一定亏损的风险。

公司信息更新报告：2024年利润超预期增长，2025年轻装上阵稳步向前

昆药集团(600422)
    2024年稳健经营有序变革，利润端实现超预期增长
    2025年2月10日，公司公告2024年度业绩快报，预计2024年实现营收84.01亿元（重述调整前同比+9.07%，重述调整后同比-0.34%，下文皆为同比口径）；归母净利润6.48亿元（重述调整前+45.74%，重述调整后+19.86%）；扣非归母净利润4.36亿元（重述调整前+30.14%，重述调整后+30.14%）。其中2023年经营业绩重述调整主要系2024年公司以现金方式收购华润圣火51%股权并纳入合并范围（属于同一控制下企业合并）。我们看好银发健康产业发展，考虑到整合华润圣火将有望助力血塞通软胶囊竞争力提升，叠加全国第三批中成药集采基本落地有望赋能利润改善，上调2024-2026年归母净利润预测，预计分别为6.48/7.25/8.73亿元（原预计为5.57/7.04/8.51亿元），EPS分别为0.86/0.96/1.15元/股，当前股价对应PE分别为20.9/18.6/15.5倍，维持“买入”评级。
    圣火赋能777协同增长，1951集采扰动基本出清，稳步迈向工业5年规划777事业部：2024年12月公司完成华润圣火51%股权的收购，标志着血塞通软胶囊两个重点品牌开启协同发展新阶段，目前昆药集团和华润圣火的软胶囊分别以“777络泰”和“777理洫王”品牌共同助力慢病管理及三七产业发展。1951事业部：2025年2月10日公告的全国第三批中成药联盟集采中选结果中，公司的注射用血塞通（冻干）200mg/支代表品以9.22元价格中选，非报价代表品同步中选，由此2024年受集采续约等因素影响而承压的针剂板块有望在2025年企稳并恢复增长。昆中药1381：通过“大品种-大品牌-大品类”模式，打造以昆中药参苓健脾胃颗粒、舒肝颗粒等为代表的精品国药系列产品，加快构筑精品国药平台，为公司提供长期可持续的业绩增长力。综合来看，我们认为2025年公司有望持续提升工业板块的经营质量，以稳步迈向2024-2028年战略规划，即通过内生发展加外延扩张方式，力争2028年末实现营业收入翻番，工业收入达到100亿元，致力于成为银发健康产业的引领者。
    风险提示：政策变化风险、产品销售不及预期、新产品研发不及预期。

公布2025年香兰素报价，泰国基地有望明显受益

亚香股份(301220)
    投资要点
    事件：2025年2月10日，公司发布2025年香兰素最新报价单。丁香酚香兰素报价550元/公斤（含税），阿魏酸香兰素报价1700元/公斤（含税）。公司香兰素产品出口价格上升，未来价格会依据市场情况进行调整，目前大部分年度价格已经确定，但是中间会有调价机制。
    欧盟、美国对华香兰素发起双反调查，美国反补贴、反倾销初裁已落地，美国对华香兰素双反税率合计为213.53%。1）欧盟：2024年5月24日，应欧洲企业Syensqo提出的申请，欧盟委员会对原产于中国的香兰素启动反倾销立案调查。2）美国：①2024年6月25日，美国商务部对进口自中国的香兰素发起反倾销和反补贴调查。②2024年11月12日，美国商务部对进口自中国的香兰素作出反补贴初裁，初步裁定JiaxingGuihua Chemical Import and Export Co.,Ltd.和中国其他生产商/出口商的税率均为27.33%。美国商务部将在2025年3月24日做出反补贴终裁，并于2025年6月25日执行。③2025年1月10日，美国商务部宣布对进口自中国的香兰素作出反倾销初裁，初步裁定Kunshan Asia AromaCorp.,Ltd.（昆山亚香）/Jiangxi Brother Pharmaceutical Co.,Ltd.（江西兄弟科技）等中国出口商的税率均为186.2%。美国商务部将在2025年5月30日做出反倾销终裁，并于2025年6月25日执行。
    泰国基地布局天然香兰素、合成香兰素产能，受贸易摩擦影响有限：公司于2023年2月，前瞻布局泰国基地。泰国项目一期：公司拟新建香兰素1000吨（基本为丁香酚香兰素）、橡苔200吨、苯甲醛100吨、苯甲醇50吨、桂酸甲酯100吨、凉味剂150吨、叶醇150吨产能。截至2024年11月，泰国项目一期已完成对生产工艺、机器设备的安装调试，相关产线正式投产，我们预计将于2025H1达到设计产能。泰国项目新建合成香兰素产能：2025年1月，公司计划与重庆欣欣向荣精细化工公司合作，在泰国新建合成香兰素4000吨（亚香持股51%）。公司在海外布局泰国项目，有助于优化海外业务布局，提高产能，且能够规避部分贸易摩擦，增厚业绩。
    盈利预测与投资评级：基于公司最新产品销售情况以及泰国项目推进进度，我们上调公司2024-2026年归母净利润分别至0.67、3.1、3.6亿元（此前预计0.67、1.4、1.8亿元），对应2025-2026年的PE分别18、16倍。考虑到后续的香兰素双反裁定可能给国内其他香兰素生产商带来较高关税，公司泰国基地的香兰素产能受贸易摩擦的影响有限，且泰国基地有新产品新产能放量，我们看好公司发展前景，维持“买入”评级。
    风险提示：宏观经济波动风险；市场竞争加剧及需求变化风险；在建项目不及预期风险；原材料价格波动风险；环保风险；客户集中风险。

首次覆盖：背靠山能集团的综合能源数字化解决方案提供商

云鼎科技(000409)
    投资要点：
    山能旗下的能源领域信息化的高科技公司。云鼎科技股份有限公司创立于1993年，是山东能源集团有限公司旗下专注于信息技术服务和工业智能化应用的高科技上市企业。公司目前拥有员工1200余名，权属公司有北斗天地股份有限公司（“北斗天地”）、山东能源数字科技有限公司（“山能数科”）、天津德通电气有限公司（“德通电气”）、工业互联网事业部、新能源（化工）事业部、智能测控事业部。
    23-24年公司收入稳步增长，净利润大增。2023年，公司实现营业收入11.41亿元，同比增加5036.06万元，增幅4.62%；实现利润总额1.32亿元，同比增加5401.54万元，增幅69.07%；实现归属于上市公司股东的净利润6178.46万元，同比增长3668.59万元，增幅146.17%。扣非净利润5958.63万元，同比增长180.35%。其中，智能矿山产品及解决方案实现营收4.59亿元，同比增长0.54%；智能洗选产品及解决方案实现营收3.47亿元，同比增长65.20%；ERP实施及运维服务实现营收1.71亿元，同比减少24.01%；工业互联网平台产品实现营收6177.39万元，同比减少32.43%；智能电力新能源产品及解决方案实现营收2407.60亿元，同比增长17.74%；煤气化专业技术实施许可及解决方案4654.87万元，同比减少38.03%；其他业务营收3087.07万元，同比增长173.55%。
    2023年，公司综合毛利率为38.19%。其中，智能矿山产品及解决方案的毛利率为42.55%，提升4.89个百分点；智能洗选产品及解决方案的毛利率为29.47%，提升12.31个百分点；ERP实施及运维服务的毛利率为39.44%，提升9.17个百分点。
    截止2024年前三季度，公司实现营收8.30亿元，同比增长18.07%；实现归母净利润8079.56万元，同比增长115.79%，扣非归母净利润6425.39万元，同比增长79.44%。2024年前三季度，公司综合毛利率为32.91%，同比下降了8.6个百分点。另外，公司销售费用3180.83万元，销售费用率为3.83%，同比增长0.8个百分点；管理费用9925.43万元，管理费用率为11.96%，同比下降3.46个百分点；研发费用6214.11万元，研发费用率为7.49%，同比下降0.57个百分点。
    从公司2024年半年报来看，公司实现营收6.38亿元，同比增长38.01%。其中，工业互联网平台产品线营收2.72亿元，同比增长822.20%；智能矿山产品及解决方案营收1.59亿元，同比减少4.13%；智能洗选产品及解决方案营收8164.28万元，同比减少-45.91%；智能电力新能源产品及解决方案营收1104.82万元，同比减少38.50%；ERP实施及运维服务营收9067.72万元，同比增长78.94%；煤气化专业技术实施许可及解决方案营收626.24万元，同比减少-68.93%；其他业务营收1696.12万元，同比减少36.82%。
    可以看出，工业互联网平台产品和ERP业务线是公司2024年上半年驱动收入增长的主要动力。
    产品体系全面覆盖的能源行业数字化解决方案提供商。公司结合能源行业智能化的发展趋势及自身优势业务特点，融合5G、AI、大数据、云计算、物联网等技术，打造工业智能软硬件产品体系，为矿山、化工、电力新能源等能源行业客户提供集系统研发、设计、实施、运营、维护于一体的信息化、数字化、智能化综合解决方案，形成数字科技服务生态体系，建设成为一流的能源行业数字化解决方案提供商。公司主要业务包括工业互联网平台、智能矿山业务、智能洗选业务、智慧电力新能源业务、ERP实施及运维服务等。
    工业互联网平台。平台面向煤炭、化工、电力新能源等行业数字化、网络化、智能化需求，构建基于数据采集、汇聚、分析的服务体系，支撑资源泛在连接、弹性供给、高效配置载体。公司拥有自主研发跨行业跨领域的鼎云工业互联网平台，同时孵化AI服务平台、安全生产技术综合管控平台等能源行业通用型产品。
    鼎云工业互联网平台已接入设备类型百余种，兼容工业协议31种，工业设备/产品/产线38795台，服务了130余家企业，汇聚300余名开发者，可提供19个工业APP和73个工业模型。
    AI服务平台以盘古大模型为技术底座，基于鼎云工业互联网平台和云边协同架构，打造集“数据+算法+算力+平台”一体化的产品，为能源行业智能化应用提供全流程服务，实现集团侧集中管理与端侧业务闭环应用，促进能源行业降本、提效、增安。
    安全生产技术综合管控平台以工业互联网数字底座为地基，实现数据采集、业务管控、数据可视、价值挖掘，是具有“一体管控、融合共享，高效协同，迭代创新”的智慧化平台。平台主要包括湖仓一体化平台、安全生产技术管理系统、安全生产调度管理系统等内容。
    智能矿山业务。公司的智能矿山业务以大数据、人工智能、数字孪生等技术为支撑，以智能化调度、应急管理、安健环综合管控为核心，实现矿山定位、通信、监控、安全保障、经营管理等全流程的智能数字化运营。公司智能矿山产品主要包括智能软件产品、智能物联产品、智能定位产品三大类。
    智能软件产品包括综合信息管控平台，GIS地理信息系统公共服务平台，设备管理系统，基于数字孪生的工作面智能开采系统，职工健康大数据管理平台，地质保障系统，智能通风系统，综合自动化系统和生产动态管控系统。
    智能物联产品包括网络通信产品（无线通信和有线通信两大部分），智能终端产品（本安智能手表、本安手机、多参数便携仪、智能摄像仪、执法仪和信号灯等），通用自动化产品（矿用摄像仪、自动化控制器等产品），智能采掘系统（采煤、掘进工作面场景使用的各类装备），安全监测产品（智能瓦斯巡检系统、多参数便携仪、本安型显示屏，以鸿蒙为底座），
    智能定位产品包括人员精确定位系统和辅助运输系统。
    智能洗选业务。智能洗选业务在传统工业自动化基础上，结合物联网、数据分析、云计算等技术，引入精细化管理理念，通过自主研发形成以选煤厂自动化系统为基础、智能化系统为龙头的多维度产品体系，为选煤厂客户提供选煤厂自动化系统集成及智能化系统解决方案，帮助选煤厂在煤炭洗选生产过程中实现自动监测、智能控制、智能管理与决策等功能，提高选煤厂的精煤回收率、降低生产成本、提升运营效率、降低工人劳动强度、提高用工安全性，增加煤炭企业的经济效益和社会效益。
    智能洗选产品和服务主要包括煤炭洗选自动化系统集成、选煤厂智能化解决方案、智能在线灰分检测系统和工矿智能化配套设备。
    智慧电力新能源业务。智慧电力新能源业务依托工业互联网平台，结合火电、风电、光伏等电力行业自身特点，通过融合数字技术和电力电子技术、信息流与能量流，用比特管理瓦特，实现电力新能源系统的数字化感知、数字化控制、数字化管理。主要产品有电力生产管理系统、光伏智能运维平台系统、工程项目管控系统等。
    ERP实施及运维服务业务。ERP实施及运维服务业务主要是为企业数字化转型提供数字化创新服务、套装软件咨询及实施、IT开发管理解决方案和服务，满足客户从咨询、技术实施到运维完整的全流程需求。公司开发的集团级一体化经营管控平台全面覆盖人、财、物、产、供、销、项目、设备等核心业务，统一数据和应用标准，与周边各业务系统无缝集成，构建“1+35”开发式系统共享生态。
    与盘古矿山大模型应用开发持续深化。公司基于盘古矿山大模型视觉、预测能力已开发采煤、掘进、主运、辅运、提升、安监、防冲、洗选、焦化9大专业63个应用场景，打造了集“算法+算力+硬件+软件”一体化的AI应用及解决方案。目前，公司开发完成的部分应用场景已在山东能源集团有限公司下属32家厂矿单位复制应用，并通过积极开拓外部市场，陆续落地7个外部AI项目。
    背靠控股股东山能集团，全面能力矩阵及丰富的产品服务体系是公司的核心竞争力。云鼎科技作为山能集团唯一的信息化技术服务公司，充分利用山能集团应用场景多、技术服务面广等优势，深耕矿山、洗选、化工、电力新能源等能源行业智能化建设细分领域，能够为能源行业信息化、数字化、智能化建设提供可借鉴、可落地、可推广的全栈解决方案。
    在井工矿智能化领域，公司在信息基础设备、智能地质保障、智能掘进、智能主煤流运输、智能辅助运输、智能安全监控、智能综合管控等方面提供全体系产品。在智能洗选煤领域，公司在基础平台建设、基础自动化、智能控制、智能管理与决策等方面处于市场领先地位。在人工智能方面，公司基于盘古矿山大模型已开发了10大专业73个应用场景，覆盖了煤矿的安全生产以及流程制造的工艺优化等领域。在数据治理方面，引入湖仓一体化架构平台，构建统一数据湖，形成能源行业“采存治用”的数据治理体系，完成了75家生产矿井、1000余个系统的接入。在智能穿戴、矿用终端方面，将矿鸿系统加持到智能矿灯、手表、便携仪等设备中，借助矿鸿“软总线”“近场发现”等能力，实现了更加丰富、智能的交互感知，同时成功研发煤炭行业首款矿用本安型骨传导耳机，革新人机交互方式，提高作业效率，为人员安全保驾护航。
    公司产品已覆盖煤炭、化工、电力新能源和安全管控及一体化经营等多个板块，产品适用于多类型用户群体，可以为大中型能源企业提供综合解决方案。
    盈利预测与投资建议。公司在智能矿山、煤炭洗选，工业互联网和ERP实施等领域具备完整的产品技术体系，并新推出了智能在线灰分检测系统。我们认为该智能检测系统可广泛应用于煤炭洗选和井下工况场景，市场潜力很大。我们认为，公司背靠山能集团并积极向外拓展其他能源领域，其净利润大幅增长，并且未来增长前景可期。我们预计，公司2024-2026年营业收入分别为13.53/16.35/19.65亿元，同比增长18.51%/20.90%/20.14%；归母净利润9181万/1.29亿/1.67亿元，同比增长48.60%/40.80%/29.27%；EPS为0.14/0.19/0.25元。参考智能矿山和ERP领域的可比公司，结合公司在能源领域的发展前景，给予公司2025年60倍PE，目标价11.43元，给予“优于大市”评级。
    风险提示。煤矿行业出现景气度下降导致需求不及预期；市场竞争加剧导致收入增速不及预期以及毛利率下降；公司拓展化工和新能源市场的进展不及预期，管理和销售成本降本增效效果不及预期导致净利润水平下降。

配套下游升级，填料艺术家打破垄断

联瑞新材(688300)
    公司主供电子填料粉体，产品主要应用于EMC（环氧塑封料，先进封装成长方向）和CCL（覆铜板，高频高速成长方向），随着下游景气度逐渐回升，公司2024年前三季度归母净利同比增长48%。
    投资逻辑
    先进封装复合增速达到10.7%，填料要求低CUT点、低放射性等。据Yole预测，先进封装市场在2024~2029年间复合增长率将达到10.7%，先进封装对低CUT点、球形度、放射性电性能等提出更高要求。公司依靠核心技术生产的球形无机非金属粉体材料具有行业领先的电性能、低CUT点、高填充率、高纯度等优良特性，如2.5D/3D封装中所需要的low α射线的球形氧化铝填料，公司相关产品已经做到平均低于5ppb级别，最低可做到低于1ppb级别，并且已经稳定批量配套行业领先客户。
    特种基材应用场景扩容，球形硅微粉在CCL的应用比例有望提升。球形硅微粉的性能更优异但价格昂贵，目前只有高端覆铜板才会使用，如高频高速覆铜板、IC载板等，未来随着高速通信领域继续升级，特殊基材需求有望继续保持提升，覆铜板领域应用到球形硅微粉的比例也有望提升。目前全球前十大覆铜板企业建滔集团、生益科技、南亚塑胶、联茂、金安国纪、台燿、韩国斗山等均是公司的核心客户，随着行业层面高端产品的应用市场扩张，公司也有望在覆铜板领域输出高端球形硅微粉产品，从而实现结构性增长。
    国内难以望其项背的高盈利粉体商，成为打破垄断的填料艺术家。与可比公司相比，公司规模更大、增速更快且盈利能力显著更高（2024H1毛利率，公司41%、雅克科技硅微粉业务8%、壹石通电子材料业务16%），已展示出难以企及的强阿尔法竞争能力。我们认为公司的主要竞争对手来自海外，如龙森、电气化学、雅都玛（Admatech）等，无论是在EMC还是CCL行业，公司的技术水平和工艺路线都已和海外龙头厂商看齐，成为打破硅微粉材料海外垄断、实现国产替代的国内首屈一指的填料艺术家。
    盈利预测、估值和评级
    我们预计公司2024~2026年归母净利润将达到2.6亿元、3.6亿元和4.9亿元，对应PE为44倍、32倍、24倍，考虑到公司强阿尔法竞争力显著，我们给予公司2025年归母净利润45倍目标PE，对应目标市值161亿元，对应目标价为86.46元/股，给予“买入”评级。
    风险提示：EMC和CCL市场升级受阻；DeepSeek等模型创新带来的变化竞争加剧导致盈利下滑；贸易冲突风险；汇率波动风险。

高胜率强阿尔法厂商，打破垄断迎成长

生益科技(600183)
    公司简介
    覆铜板业务占比75%，公司能够兼顾周期性和成长性，一方面在行业涨价时能够展现出盈利弹性（2021年单价同比36%、单位毛利同比46%），另一方面在需求平缓时公司能够通过原材料管理和高端CCL内化升级实现单位毛利提升（2014~2023年期间单张毛利同比增长的年份占比高达80%）。PCB业务占比20%，专注于高端PCB产品，盈利趋势与高速带宽等高速需求相关度高。根据公司公告，2024年公司预计实现归母净利润17~18亿元（同比+46%~55%），预计实现扣非归母净利润16.4~17.4亿元（同比+50%~59%）。
    投资逻辑
    覆铜板基础需求迎修复，强阿尔法盈利进入胜率区间。A股CCL前三季度营收和利润同比增速逐渐转正，虽然台系CCL在2024年8~10月营收同比增幅收窄，但11~12月和2025年1月同比增速又现扩张之势，加之IDC预测2025年智能手机、PC、AR/VR、可穿戴设备出货量增长，至2028年的复合增速分别达到3%、1%、27%、3%，我们认为行业周期修复之势已明确，公司也有望迎来单位毛利上行的机会，远期可展望覆铜板行业迎来涨价的盈利上行机会。
    AI导致覆铜板升级，打破垄断迎增长。资本开支侧，AI服务器和交换机CCL等级或从原先的Very low loss提升至Ultra low loss或Super ultra low loss，同时增加对CTE指标的要求（应对HDI）；端侧，有望从普通FR-4产品提升至Mid loss或最高至Very lowloss。无论是资本开支侧还是端侧，目前都是韩国和中国台湾厂商独占，公司作为中国大陆厂商进入产业链，有望打破垄断迎来高端产品内化升级带来的增长。
    生益电子抓住ASIC机会弯道超车。从ASIC产业链已经观察到起量之势，最为典型的是给亚马逊自研AI服务器做代工的台系企业智邦科技从7月开始营收环比增速加速上行。生益电子依靠自己在高多层类产品中的技术实力，成功通过海外ASIC相关产业链突破，从二季度开始营收和利润环比加速变化，可见生益电子有望随着海外ASIC产业链起量而迎来快速增长。
    盈利预测、估值和评级
    我们预计公司2024~2026年归母净利润将达到17.2亿元、29.3亿元和40.2亿元，对应PE为41倍、24倍和17倍。我们按2025年预期净利润给予32倍PE，给予公司938亿目标市值、38.61元/股目标价，给予“买入”评级。
    风险提示：需求修复不及预期；AI发展不及预期；DeepSeek等

伏美替尼快速放量，内生+外延打开成长空间

艾力斯(688578)
    投资要点：
    伏美替尼三代EGFR头部玩家，快速放量，多适应症拓展打开成长空间。公司拳头产品三代EGFR伏美替尼，持续拓展适应症，包括一线&二线治疗、术后辅助、PACC突变、外显子20突变。其中一线&二线适应症已获批，公司收入、利润均实现快速增长，2020年无收入、24Q1-3实现25.3亿元收入、10.6亿元利润。伏美替尼盈利能力强：24Q1-3毛利率96%，归母净利率42%。
    二线&一线非小细胞肺癌：伏美替尼一线mPFS（20.8月）优于奥希替尼（18.9月），且安全性同类最优，具备强竞争力；国内市场目前主要由奥希替尼/阿美替尼/伏美替尼主导，仍处于快速放量阶段。
    术后辅助：NSCLC术后标准治疗方案为含铂双药化疗，但获益有限+毒副作用明显。目前三代EGFR国内仅奥希替尼获批术后辅助（中位DFS为65.8月）、伏美替尼已启动注册临床，24H1完成入组。
    外显子20突变：EGFR第三大突变，且对EGFR-TKI耐药，奥希替尼治疗患者生存获益低（ORR=6.5%，PFS=2.3月），高剂量（160mg）PFS能达到6.8-9.7个月，但TRAE高发（3级以上20-35%）。国内舒
    沃替尼已获批治疗二线、后线，全球唯一靶向治疗，cORR=78.6%，mPFS=12.4月。伏美替尼240mg一线（ORR=69%，Mpfs=10.7月）、后线（ORR=50%，mPFS=7月），且安全性好，高剂量下TRAE导致治疗中断率最高仅为4.2%。
    PACC突变：中国每年新增超过4万例，目前全球尚无有效获批药物。伏美替尼：在2024WCLC上公布了单药一线全球Ib期数据：由BICR评估的240mgQD和160mgQD剂量组的确认ORR分别为63.6%和34.8%。
    持续引进品种，内生+外延双轮驱动
    基石药业、RET抑制剂普拉替尼：23年11月达成商业战略合作，公司获得中国大陆地区的独家商业化推广权；加科思KRASG12C抑制剂戈来雷塞和SHP2抑制剂JAB-3312：24年8月签署药品技术许可与开发协议，获得中国研究、开发、生产、注册以及商业化权益。
    上海和誉、新一代EGFR口服小分子抑制剂AST2303：用于携带EGFRC797S突变的晚期非小细胞肺癌成人患者的治疗，已获批临床试验。
    盈利预测与投资建议
    艾力斯拳头品种伏美替尼疗效好，安全性优异，目前处于快速放量期，且公司在陆续拓展伏美替尼适应症，成长空间明显。外延方面
    公司持续引进品种，包括RET抑制剂、KRAS抑制剂、SHP2抑制剂等，持续丰富管线。我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为14.3/17/20亿元，且与可比公司估值相比，公司PE估值低于平均水平，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示
    新药研发失败风险，单一产品依赖风险，产品降价超预期风险

营收回暖，资产质量稳健

成都银行(601838)
    事项：
    2月11日，成都银行发布2024年业绩快报，2024年营业收入同比正增5.88%，归母净利润同比正增10.21%。规模方面，截至2024年末，总资产同比增长14.56%。
    平安观点：
    债市收益支撑营收回暖，盈利稳定高增。成都银行2024年全年营业收入较24Q1-3提升2.65个百分点至5.88%，24年4季度债市利率的快速下行一定程度支撑营收增速回暖。营收回暖以及拨备反哺支撑盈利增速企稳，公司2024年全年归母净利润同比增长10.21%（+10.81%，24Q1-3）。
    稳健扩表，转债强赎夯实基础。规模方面，截至2024年末，成都银行资产规模同比增长14.6%（+14.92%，24Q3），增速整体保持平稳。值得注意的是公司目前已完成可转债的强制赎回过程，公司总股本增加至42.38亿股，资本水平的持续夯实同样为公司未来的发展添砖加瓦。
    不良率环比持平，拨备略有下降。成都银行2024年末不良率环比3季度末持平于0.66%，资产质量保持稳健。拨备方面，2024年末拨备覆盖率环比3季度末下降18.12个百分点至479.28%，拨贷比环比3季度末下降0.13个百分点至约3.16%，绝对水平仍然较高，风险抵补能力夯实。
    投资建议：区域资源禀赋，看好红利持续释放。成都银行作为一家根植成都的城商行，成渝双城经济圈战略升级，公司未来的发展潜力值得期待。我们维持公司24-26年盈利预测，预计公司24-26年EPS分别为3.11/3.56/4.10元，对应盈利增速分别为13.1%/14.3%/15.1%，目前公司股价对应24-26年PB分别为0.93x/0/83x/0.72x，考虑到公司区域资源禀赋带来的高成长性和资产质量优势，我们看好公司估值溢价的持续和抬升空间，维持“强烈推荐”评级。
    风险提示：1）经济下行导致行业资产质量压力超预期抬升。2）利率下行导致行业息差收窄超预期。3）房企现金流压力加大引发信用风险抬升。

中重稀土龙头新征程

中国稀土(000831)
    依托中国稀土集团，深耕稀土行业
    公司是中重稀土龙头，在稀土资源和冶炼分离端均有布局：在稀土资源端，江华稀土矿是当前公司的重要矿源，已于2021年投产，公司2023年稀土矿产量2384吨；圣功寨和肥田稀土矿探矿权办理探转采的相关工作正在推动中，其离子相REO资源储量合计10.14万吨，矿源端的布局为公司发展提供资源保障；冶炼分离端，公司现有定南大华、广州建丰和中稀永州新材三家冶炼加工厂，冶炼分离产能达12400吨，2023年实现产量3756吨；指标端，中国稀土集团成立前，公司指标来源于五矿稀土集团，近年中国五矿集团指标配额稳定，2021年集团拥有稀土开采指标2010吨，冶炼分离指标5658吨。
    收购矿端资产，盈利能力大幅改善
    江华稀土并表后，公司盈利水平大幅提升，2023年公司实现毛利率22.35%，环比+5.29pct。具体来看，2023年公司稀土精矿营收5.17亿元，实现毛利率78.13%，是公司重要的业绩来源。重要的是，伴随后续集团矿产资源持续注入，公司盈利能力有望再上一台阶。
    稀土行业新一轮周期将至
    稀土行业基本格局已发生深刻变化——供给与需求均发生重塑，具体而言：供给端已形成南北大集团主导格局，需求端形成以新能源及节能为主导的应用领域。总体上，稀土行业供给刚性，而下游需求由新能源和节能电机等的带动下有望实现长周期高景气，同时伴随着《稀土管理条例》落地施行，稀土行业重塑也将持续进行。基于此，我们认为稀土价格中枢有望明显提升，更为重要的是，价格上涨持续性以及盈利兑现度有望得到大幅改善，由此带来的股价对稀土价格的弹性也将进一步放大，板块投资机会凸显。
    盈利预测及投资建议：
    公司是中重稀土龙头，资源禀赋得天独厚并持续进行矿端整合，后续盈利能力有望再上一台阶。更进一步，在稀土行业供需格局持续优化的大背景下，行业有望迎来长期景气周期。假设2024-2026年氧化镨钕均价分别为39/50/60万元/吨，氧化镝均价为183/220/240万元/吨，氧化铽均价分别为575/660/800万元/吨，我们预计2024-2026年公司营收分别为25.25/37.78/45.41亿元，归母净利润分别为-3.02/3.16/4.49亿元，公司是中国稀土集团核心上市公司，并有望持续进行矿端整合，首次覆盖给予“买入”评级。
    风险提示：国内稀土产业政策变动风险、下游需求不及预期风险、海外稀土矿供应大量增加风险、测算偏差风险、研究报告使用的公开资料存在更新不及时的风险

高成长国际化黄金矿企，降本+增效下高弹性业绩释放可期

赤峰黄金(600988)
    投资要点：
    赤峰黄金为我国少数具备高成长+国际化等多重属性的黄金矿业上市公司。公司主营黄金、有色金属采选业务，资源涉及中国、东南亚（老挝）和西非（加纳）三大区域7个矿业开发项目，国际化程度较高。公司产品秉承“以金为主”战略，涉及合质金、金精粉等多个品类，2018、2022年先后收购海外金矿，产量进入快速爬坡期，至2023年黄金产量达到14.35吨。
    高速度+高质量发展齐头并进，公司经营业绩进入快车道。根据公司业绩预增预告，2024年度实现归属于母公司所有者的扣除非经常性损益的净利润16.7亿元到17.4亿元，同比增加92.79%到100.87%。其中，矿产金为公司营收（2024H1占比89.56%）和毛利润（占比96.09%）主要来源。与此同时，公司提质增效持续推进，2024年前三季度三项（销售、财务、管理）费用占营收比重为7.18%，较2023年下降2.42个百分点。
    “降息交易”+“特朗普2.0”双主线持续催化，金价上行动能充足。美国就业市场与经济运行从趋势上看持续放缓，但细分部门仍存在较强韧性。美联储本轮降息周期的时间或被就业韧性和通胀扰动拉长，但仍具备较大政策空间，增加了黄金的做多窗口期。特朗普2.0的竞选承诺或进一步导致美元信用降低和通胀上行，若竞选承诺全部兑现，或将金价推向新高。同时，保护主义+大国博弈背景下，央行增储将对金价形成强有力底部支撑。
    高黄金含量+高业绩弹性，内生+外延并行推进，公司有望持续实现量价齐升。
    受益于金价上行，横向对比公司有三个主要优势。1）全球来看，公司盈利能力显著高于行业平均水平：公司以美元计量的黄金全维持成本在全球行业处于第一四分位数。2）国内来看，公司黄金业务毛利占比较高：赤峰黄金的矿产金毛利占比（96.09%）显著高于其他公司。3）成本测算下公司黄金业绩弹性居于国内第一梯队：金价（637.85元/克，25年1月21日）上涨1%将对应公司归母净利润增量0.32亿元（以24H1公司矿产金产量和归母净利润为基准），业绩弹性达到4.57倍。
    内生+外延并行推进，驱动公司产量稳步增长。内生方面，公司所属矿山重点建设项目进展顺利。公司预计2024年底五龙金矿年选矿产能提升至约70万吨；2025年底吉隆金矿开采能力提升至约30万吨；2025年塞班金铜稀土矿的年地下开采产能将增至80.6万吨；2028年瓦萨金矿年选矿量增至约330万吨。外延方面，公司已于2024年递交在香港联交所主板挂牌上市的申请，我们认为，H股融资有助于改善公司收并购现金储备，进一步扩大业务版图。
    控费降本持续推进，文化建设+股权激励双措并举，利润空间增厚可期。
    公司持续严格控制资本开支，优化生产流程，降低采购成本。针对成本较高的境外矿山，两大金矿通过技改、引入第三方承包商等方式持续提升工程效率与选矿回收率；通过集采、加强库存管理、替代供应商等方式实现成本压缩。2023年，公司以美元计量的黄金全维持成本降幅为12.0%，同期，国际黄金生产商的平均全维持成本升幅为7.2%。
    王建华董事长上任后在公司推动践行“共生共长”的企业文化，先后推出两期员工持股计划，并于2024年12月公司公告了第三期员工持股计划管理办法及草案，充分调动管理团队工作积极性。
    盈利预测与评级：我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为17.64/19.93/22.49亿元，同比增速分别为119.47%/12.94%/12.86%，当前股价对应PE分别为18.66X/16.53X/14.64X。我们选取同行业A股相关公司为可比公司，平均PE分别为25.43X/18.89X/15.71X。公司矿山重点建设项目进展顺利，精细管理释放业绩弹性。首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：金属价格超预期下跌的风险；安全生产风险；地缘政治风险；环保风险。