差异化珠宝品牌定位，引流黄金年轻化潮流趋势

曼卡龙(300945)
    黄金珠宝新消费引领者，全渠道战略赋能高质量增长。公司始终坚持“每一天的珠宝”品牌定位，聚焦年轻都市女性消费群体，构建了涵盖素金饰品、镶嵌饰品及IP联名产品在内的多元产品体系。依托深厚的设计能力与制造资源，公司已形成线上线下融合发展的全渠道零售体系，线上覆盖天猫、抖音、快手等核心平台，线下已在全国布局超230家门店。近年来，公司持续推进自研产品策略、“一口价”黄金推广与数字化系统建设，不断提升产品力与运营效率，打造具备时尚属性与日常佩戴场景的高频珠宝消费新生态，已成为国内珠宝品牌年轻化转型的代表企业之一。
    2024年业绩表现稳健，核心业务表现亮眼。
    业绩方面，2024年公司实现营业收入23.57亿元，同比+22.55%；归母净利润0.96亿元，同比+20.02%；扣非后归母净利润0.81亿元，同比+13.47%，主要系公司致力于线上战略，扩大电商销售渠道，通过现有渠道深度合作、新渠道拓展、直播带货等营销方式全面提升线上销售规模所致。分季度看，Q1~Q4公司分别实现营收5.00/7.27/4.47/6.84亿元，同比+45.12%/+49.91%/+14.86%/-3.04%；归母净利润分别为0.32/0.25/0.20/0.19亿元，同比+21.07%/+0.64%/+16.12%/+64.26%。分业务看，素金饰品业务全年实现营收22.81亿元/同比+28.91%；镶嵌饰品业务/其他业务分别实现营收0.68/0.08亿元，同比-53.51%/+6.44%。
    盈利能力方面，①毛利率方面，24年公司整体毛利率为13.38%/同比-1.26pct，主要由于镶嵌饰品业务（37.26%/同比-5.74pct）毛利率下降所致。②费率方面，24年公司整体费用率为8.33%/同比-1.06pct，其中销售费用率为5.83%/同比-0.48pct，管理费用率为2.88%/同比-0.55pct，财务费用率为-0.45%/同比-0.05pct，研发费用率为0.07%/同比+0.02pct。③净利率方面，24年公司净利率为4.11%/同比-0.04pct。
    25Q1营收同比上升，盈利能力上升。25Q1实现营收7.14亿元/同比+42.87%，归母净利润同比+33.52%至0.43亿元，毛利率15.78%，同比-1.39pct，环比+4.23pct，整体费用率7.77%/同比-0.68pct，净利率同比-0.42pct至6.02%。
    线上渠道增长强劲，内容营销与产品力协同推动盈利提升。2024年公司电商业务实现收入12.93亿元/同比+40.76%，占总营收比重提升至54.83%，成长为核心增长引擎。其中天猫渠道收入达8.53亿元，同比增长32.23%，继续作为线上主阵地，快手和抖音渠道分别同比增长807.26%和173.68%，显著扩大社交电商覆盖面。公司通过“内容驱动+产品策略”打造多款爆品，其中凤华、黄金戒指、辛德瑞拉等系列等系列线上销售占比逐年提升。2025年Q1线上收入同比增长60%，显示出增长动能持续。我们认为，公司已构建以自研产品为核心的线上盈利模型，凭借内容运营、品牌认知和产品力协同，有望进一步释放线上渠道利润弹性。
    线下门店高质量拓展，全国化布局提速推进。截至2024年末，公司门店总数达235家，净增17家，其中直营店54家、专柜60家、加盟店121家。公司强化“直营打点+加盟打面”模式，重点拓展华东、华南等省外核心商圈。省外营收同比增长87.28%，新增门店中省外占比66%，反映全国布局能力持续增强。线下门店运营效率稳步改善，直营与专柜平均单店毛利同比增长6.15%。我们认为，公司线下拓展具备标准化复制与区域联动优势，在省外拓展成效明显，结合加盟模式协同放大，将为公司带来规模+效率双重提升。
    聚焦素金主线，产品结构优化驱动毛利改善。2024年公司素金饰品实现收入22.81亿元，同比增长28.91%，占总营收96.76%，继续保持主力品类地位。素金饰品毛利率同比+0.43pct至12.37%，我们判断主要受益于“一口价”产品策略推广、自研产品比重提升及产品工艺升级。公司依托于品牌两大核心产品线——以东方美学为主要风格的经典主题系列以及主打年轻时尚的的现代审美新品矩阵，持续构建差异化的品牌价值，建立品牌壁垒，并践行多品牌发展战略和创新性的零售模式，成为全域布局年轻化的新消费珠宝品牌。。围绕2024年集中推出的新品系列，策划了以“未来东方主义”为主题，以“先锋设计”和“东方色彩”为视觉表达的线下新品巡展，先后在杭州、嘉兴、宁波、合肥、扬州等多城市陆续开展。公司聚焦高频、高毛利黄金消费场景，通过提升自研率、产品差异化与快速迭代能力，不断优化盈利结构，打造具备高周转+高毛利特征的产品体系。
    数字化运营体系构建完成，效率与精细化运营能力双升。公司以“人工智能+大数据”为核心驱动打造全渠道数字化运营系统。运营层面已实现销售、渠道、供应链、研发、财务、人力六大板块系统打通，构建以消费者为中心的全域数字平台。产品数字化方面，2024年公司新品从设计到推广周期由1-3个月缩短至2-3周，提升产品反应速度。同时通过AI+RPA系统在采购、设计、销售等多个环节提升效率、降低人工成本，打造高度可复制的数智经营模式。我们认为，数字化运营能力已成为曼卡龙核心竞争优势，支撑公司在快速扩张背景下维持组织效能，构建高弹性的经营体系与成本控制能力。
    投资建议：公司渠道扩张与产品结构优化持续推进，线上盈利能力提升可期，数字化运营驱动效率改善，成长逻辑清晰，建议重点关注其盈利修复节奏与全国化布局进展。预计2025-2027年公司归母净利润分别为1.23/1.57/1.96亿元，EPS分别为0.47/0.60/0.75元，对应目前PE分别为45/35/28，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：原材料价格波动、市场竞争加剧风险、门店拓展及运营不及预期、线上渠道流量成本上升、消费需求变化风险。

理性应对转型阵痛，积极作为抢占机遇

泸州老窖(000568)
    投资要点
    事件：公司近日召开2024年度股东大会，会上公司对自身战略考量及周期思考做真诚分享，并就投资者关心问题进行解答，核心要点如下：
    客观剖析本轮周期，理性应对转型阵痛。会上董事长及总经理深入剖析白酒行业现状，1）白酒行业量减价增，头部企业集中度提升，消费呈现以下趋势变化：①消费观念转向更注重情感共鸣与价值认同；②消费需求倾向个性化、低度化、利口化、悦己化；③消费场景更趋多元，预计“以政带商”需求基本退出，白酒从资源社交属性回归生活情感属性；④消费渠道加速迭代，行业营销重心从渠道压货向精准触达和用户运营转变。2）长期来看，当前行业调整要从中国经济结构转型的宏观角度去看待，伴随产业结构转变、70~90后主力消费群体需求承压、AI重构个人学习方式和竞争力构建方式，白酒作为精神消费品，仍然符合未来消费发展趋势。3）短期来看，白酒消费从公费主导转向私费主导，将经历一定的转型阵痛。
    发挥六大优势，紧抓变革机遇。白酒行业经历多次重大调整，但产业价值螺旋式上升趋势未变、中国白酒作为中华优秀传统文化组成部分的文化自信未变、国人对白酒的情感需求未变。在本轮调整中，泸州老窖将坚定发挥六大优势、把握六大机遇：①发挥战略优势，把握市场机遇，坚守“12345”和“136”的既定战略，打好市场组合拳。②发挥品质优势，把握数字机遇，强化全产业链质量溯源，建立供应链数字化管理体系。③发挥文化优势，把握价值机遇，围绕1573国宝窖池群和传统酿造技艺这“双国宝”打造文化IP矩阵、推进酒旅融合项目。④发挥创新优势，把握科技机遇，强化研发储备。⑤发挥布局优势，把握出海机遇。⑥发挥责任优势，把握和谐机遇，提升公司ESG评价及股东回报。
    十五五实施“生态链战略”，深化市场建设。伴随经济结构重心转向资金和技术密集型产业，公司必将主动融入高科技企业生态，并积极应对市场调整，实施一系列市场组合拳：①加强市场深耕精耕，把握县域及部分村镇消费者需求增加机遇，2025年公司春耕计划重点扩张核心终端，未来5年规划将终端数量从50万拓展至400万家。②推动产品创新，顺应低度化、健康化、利口化、多元化需求，开发储备28、16、6度等产品，低度产品将提供更丰富的风味口感。③夯实核心基本盘。陆续将资源向特曲60版、特曲、头曲等中高端产品倾斜，并焕新推出光瓶酒二曲。④推动渠道转型，全面落地数字营销，优化费用投放及库存价盘管理，并实现线上线下全渠道融合，2025年泸州老窖持续推进“经销商和终端战略共赢计划”，并将注重平衡各渠道盈利模式的分配。
    盈利预测与投资评级：公司对行业周期具有前瞻预判，已提前做数字营销、终端下沉等应对，库存及价盘管控保持稳健，本轮穿越周期能力显著强于2013~14年。考虑25Q2行业需求显著承压，我们下调2025~27年归母净利润预测为124、129、141亿元（前值138、149、165亿元），同比-8%、+4%、+10%，当前市值对应PE为13、13、12x，股息率突出，维持“买入”评级。
    风险提示：经济向好不确定性，白酒商务场景重构及修复不及预期。

公司动态研究报告：信创业务不断推进，芯片业务持续创新

纳思达(002180)
    投资要点
    业绩有所承压，集成业务业务出货稳步增长
    2025年第一季度纳思达实现营业收入59.27亿元，同比下降5.79%。归母净利润为0.84亿元，同比下降69.64%，扣非归母净利润0.80亿元，同比下降69.83%。分业务板块来看，奔图打印机业务和利盟打印机业务的营收出现不同程度的下滑，分别同比下降3.34%和4.85%，主要是由于受海外个别市场采购节奏的影响，奔图国际打印机销量同比下降27.11%，且奔图在研发、品牌宣传以及线下服务渠道建设方面进一步加大投入，导致费用同比增长21.45%；集成电路业务业务营收同比下降19.72%，但极海微总体芯片出货量达1.25亿颗同比增长9.38%，非耗材芯片销量同比增长38.22%。
    布局打印机全产业链，市场份额不断提升
    公司打印机业务整体出货量在全球激光打印机市场份额中排名第四位。其中，奔图激光打印机业务全球出货量增速引领行业，利盟激光打印机在全球中高端激光打印机细分市场的占有率行业领先。公司旗下通用打印耗材业务、通用打印耗材芯片业务、打印机主控芯片业务均处于全球细分行业翘楚。信创市场方面，随着行业信创的不断推进，奔图在金融等重点行业不断取得突破，市场占有率始终处于领先地位。2024年奔图信创市场出货量同比增长50%，产品出货结构得到明显改善。奔图积极拓展“上合组织”“东盟”“一带一路”“金砖国家”等海外市场，加速布局欧洲市场，在保证核心市场稳定的情况下，在海外其他市场取得了较大的突破，不断为用户提供安全、高质量的打印解决方案，精准满足用户需求，并取得较好进展。目前奔图已销往海外110余个国家和地区，占奔图总出货量的比例接近50%。
    芯片业务持续创新，多个领域全面布局
    在汽车电子领域，极海微已推出包括国内首颗顺利量产的超声波传感和信号处理器GURC01、G32A1445系列汽车通用MCU以及针对智能车灯照明系统设计的首款芯片GALT61120汽车前灯LED矩阵控制芯片等产品。公司汽车芯片产品在国内外主流车厂均实现了项目定点，开始进入批量出货上车。此外，公司汽车芯片产品在控制器，传感器，电源&模拟&驱动等3个赛道长线布局，相关产品在国内外主流车厂均实现了项目定点，开始进入批量出货上车，标志着公司在研发技术、产品品牌、产品质量等方面得到市场认可。在工业电子领域，极海微推出了全球首款基于ArmCortex-M52处理器的双核架构和Helium边缘AI技术的G32R5系列高性能实时控制DSP芯片，用于高性能实时控制和边缘AI融合应用，并在多个行业头部客户实现导入。全新推出GHD3440、GHD3440R等多款电机驱动芯片，并与多款MCU、DSP主控芯片形成面向工业应用的丰富产品矩阵。同时，针对人形机器人应用进行了全面的芯片布局，包括关节控制器和灵巧手实时控制DSP芯片、智能编码器芯片、小脑计算芯片、电池管理主控芯片、视觉雷达传感器芯片和力矩传感器芯片等，目前部分已实现批量出货。
    盈利预测
    我们看好公司打印机业务市占率稳步提升，集成电路业务全面布局，未来有望带来新增长。预测公司2025-2027年收入分别为292.15、325.99、364.21亿元，EPS分别为0.7、1.05、1.18元，当前股价对应PE分别为33、22、19倍，首次覆盖，给予“买入”投资评级。
    风险提示
    下游需求不及预期、芯片业务进展不及预期、海外客户开拓不及预期、国际局势加剧。

公司动态研究报告：业绩符合预期，打造全球呼吸机一体化龙头

瑞迈特(301367)
    投资要点
    业绩符合预期，毛利率稳步提升
    2024年，公司实现营业收入8.43亿元，同比减少24.85%；归母净利润1.55亿元，同比减少47.74%；2025年一季度，公司实现营业收入2.65亿元，同比增长38.11%；归母净利润0.72亿元，同比增长44.11%。公司2023、2024、2025Q1的毛利率分别为46.14%、48.34%、49.57%，呈现稳步提升的态势。
    耗材业务稳步增长，多点布局推动市场拓展
    公司耗材产品在多区域战略布局的推动下，有望实现持续增长。2024年公司耗材实现收入2.84亿元，同比增长46.22%，实现快速增长。公司耗材业务国际化布局持续深耕，美国市场，公司通过RH公司组建的专业耗材团队积极开展市场推广，并通过在睡眠监测机构每月免费发放面罩的策略，提升品牌影响力和市场认知度。欧洲市场，公司于2023年成立法国数据型子公司，覆盖欧洲市场，通过解决医保报销问题和完善基础设施吸引更多代理商合作，进一步拓展了市场规模。
    深耕呼吸健康领域，市场地位持续提升
    公司深耕呼吸健康领域医疗设备与耗材，持续布局全球市场，产品力、品牌力及全球竞争力稳步提升。根据沙利文数据，2023年公司家用无创呼吸机在全球市场市占率为12.4%，排名第二，国内市场占有率为30.6%，在国产无创呼吸机品牌中国市场中排名第一。截止2024年年报，公司产品销售覆盖全球100多个国家和地区，取得多项NMPA、FDA、CE等认证，成为少数通过美国FDA和欧盟CE认证并成功进入美国、德国、意大利、土耳其等国家医保市场的国产制造商。2024年7月，公司与RH签订为期5年的独家经销协议，进一步拓展北美市场。
    盈利预测
    预测公司2025-2027年收入分别为10.13、12.68、16.10亿元，EPS分别为2.60、3.35、4.47元，当前股价对应PE分别为30.7、23.8、17.9倍。公司呼吸机及耗材市场地位领先，随着海外市场布局的持续推进，业绩有望持续增长，首次覆盖，给予“买入”投资评级。
    风险提示
    国际化市场扩张不及预期、市场竞争风险、研发进展不及预期、行业政策及监管风险。

公司动态研究报告：康复设备市场广阔，脑机接口布局持续推进

诚益通(300430)
    投资要点
    业绩符合预期，下游客户短期需求变化对业绩产生扰动
    2025年一季度，公司实现营业收入1.89亿元，同比下滑29.42%；归母净利润0.13亿元，同比下滑59.09%。2024年，公司实现营业收入9.58亿元，同比下降18.49%；归母净利润0.97亿元，同比下降43.23%。公司收入和利润下滑主要系由于下游部分领域资本开支减少及医院治理力度加强导致决策周期延长所致。
    脑机接口布局持续推进，构建侵入式与非侵入式康复平台
    公司通过侵入式和非侵入式脑机接口技术的战略布局显著提升其在全球康复医疗器械市场的竞争力，并持续推动技术创新和产业化进程。2024年5月，公司孙公司北京脑连科技有限公司与大兴医药基地管委会合作成立了“脑机接口植入式生物实验室”，为技术研发提供高效平台。非侵入式方面，公司同华南理工大学、清华大学积极开展产学研用合作，并共同研发经颅磁辅助定位治疗设备及脑机接口相关的产品和技术。2024年12月，龙之杰LGT-2620系列磁场刺激仪（经颅磁）成功获批医疗器械注册证，经颅磁是利用脉冲磁场产生感应电流从而影响脑内代谢和神经电生理活动的一种无痛、非侵入性的神经调控技术。
    智能制造与康复医疗双轮驱动，有望带动业绩企稳回升
    公司通过强化技术赋能、精准的市场布局和内外部管理优化，在智能制造和康复医疗设备两个板块持续推动业绩增长。智能制造方面，“医药+非医药”双业务战略稳步推动公司业务增长。其中，非医药领域以发酵工艺为核心，其粉体装备解决方案在食品、日化等行业中获得较高认可。康复医疗方面，公司业务主要以全资子公司龙之杰为基础开展。公司产品已应用于国内5000余家医疗机构，业务范围覆盖30多个国家主流市场。
    盈利预测
    预测公司2025-2027年收入分别为10.06、10.94、11.93亿元，EPS分别为0.36、0.43、0.53元，当前股价对应PE分别为54.4、46.1、37.5倍。公司深耕康复领域，与脑机接口技术结合有望实现康复设备技术的跨越式突破，进而带动业绩增长，首次覆盖，给予“买入”投资评级。
    风险提示
    市场扩张不及预期、研发进展不及预期、行业政策及监管风险。

公司动态研究报告：NL003临床试验取得关键性进展，商业化步伐加快

诺思兰德(430047)
    投资要点
    眼科药品持续注入动力，为创新管线输血
    2024年，公司实现营收7211万元，同比增长20.8%；归母净利润为-4518万元，较2023年同期亏损有所收窄。2025年一季度，公司实现营业收入1642万元，同比增长1.85%；归母净利润-771万元，同比减亏37.01%。公司目前还未有新药上市，眼科药品作为公司核心收入来源，持续为新药研发输血。截至2024年年报，公司共拥有8个滴眼液产品注册批件，涵盖干眼症、抗过敏、抗细菌等多个适应症，形成了较为全面的眼科药品产品线。
    核心创新药稳步推进，NL003临床进展显著
    公司“重组人肝细胞生长因子裸质粒注射液”NL003项目III期溃疡组和静息痛组临床试验均完成揭盲，商业化进入加速期。继公司2024年2月完成NL003项目III期溃疡组临床试验揭盲后，2024年8月，NL003完成静息痛适应症III期临床试验揭盲，主要终点指标180天疼痛完全消失率结果符合预期，NL003给药组显著优于安慰剂组，两组间差异具有统计学意义(p<0.0001)。此外，NL003于2024年9月顺利通过注册检验，其生产工艺已达到GMP标准，并已建立稳定可控的生产与质量管理体系，为药品的大规模商业化生产奠定了坚实基础。
    生产基地建设推进顺利，为新药商业化铺路
    公司位于北京通州区的生物工程新药产业化项目已经取得重要的阶段性进展，项目市政用电增容审批完成，智慧园区、厂区污水处理站等设计完成，厂区小市政工程完成招标并签订合同，生产车间EPC工程、市政用电工程、智慧园区工程、污水处理站工程等完成发标和开标工作。该项目建成后将显著提升公司在生物工程药物领域的生产能力，为后续创新药的商业化落地提供有力保障。此外，2024年10月公司在上海开设分公司，为后续商业化进一步打通道路。
    盈利预测
    预测公司2025-2027年收入分别为0.88、1.85、3.71亿元，EPS分别为-0.19、-0.01、0.30元，当前股价对应PE分别为-114.7、-2402.2、70.6倍，首次覆盖，给予“买入”投资评级。
    风险提示
    研发失败风险、临床试验进展不及预期、市场竞争风险、市场推广不及预期、增发进展不及预期的风险、行业政策及政府监管风险。

公司深度报告：云边端共铸国产算力脊梁，软硬件同迎寒武破晓时代

寒武纪(688256)
    投资要点：
    寒武纪是国内稀缺的云端AI芯片厂商，提供云边端一体、软硬件协同、兼顾训练与推理的系列化智能AI芯片产品和平台化基础系统软件。公司业务主要分为云端产品线、边缘产品线、IP授权及软件三块，产品面向互联网、金融、交通、能源、电力和制造等领域的复杂AI应用场景提供算力，赋能产业升级。云端产品线主要提供云端AI芯片、加速卡、训练整机等，涵盖模型训练与推理，目前已迭代至思元590系列；边缘产品线以思元220为主，主要服务于智能制造、智能家居等边缘计算场景；IP授权及软件主要包括以寒武纪1M为主的终端智能处理器IP以及基础软件开发平台Cambricon Neuware，软硬件协同打造优质生态护城河。2024Q4起，公司营收同环比大增且归母净利润扭亏为盈，2025Q1公司营收同比增长4230.22%，归母净利润同比增长256.82%，主要系在当前政策背景下AI芯片国产替代需求强劲，以及公司云端产品国内性能领先、技术壁垒较高，在客户处大幅放量，此外目前公司存货充裕且预付账款大幅增加，为未来业绩兑现储备了强劲动能。
    推理与训练算力需求爆发拉动AI芯片市场规模扩张，海外芯片龙头仍占据国内市场主导地位，但随着厂商加大研发及行业政策刺激，以寒武纪为代表的本土AI芯片品牌的国产替代正全面提速，2025年份额有望升至40%。（1）需求面看，当前AI大模型训练和推理所需算力都在持续上升，海内外云厂商也在不断扩大AI基建资本开支，自2024年起未来5年全球算力规模增速将超过50%。中国算力规模全球份额位居第二，2023年占比31%。算力需求的暴增促进了AI芯片市场规模的扩张，2025年全球AI芯片规模有望达920亿美元，同比增长29.58%，中国AI芯片市场规模2024年有望达到1412亿元，占比全球约28%，目前国内GPU仍为主流，但ASIC和FPGA份额正加速增长，互联网厂商为主要采购商。（2）供给面看，受性能领先其他厂商1-2年、市场先发优势、软硬件护城河等因素影响，英伟达仍在全球GPU市场占有绝对领先地位，但以寒武纪、华为等厂商为代表的国产AI厂商正在加速布局，2024年国内本土AI芯片品牌的出货份额已达30%，预计2025年将升至40%。此外，在美国AI芯片管制政策趋严的背景下，国产AI芯片自主可控进程也有望全面提速。
    硬件层面，云端AI芯片是支撑公司营收的主要力量，MLU370-X8单卡性能与主流350WRTX GPU相当，思元590已进入国产供应链；软件层面，统一的平台级基础系统软件已成功支持大多头部AI模型，自研架构与指令集保持了核心技术的自主可控。公司硬件产品涵盖云、边、端全场景，云端AI芯片2024年营收占比高达99.30%，公司已迭代发布了四代产品，思元370最大算力达256TOPS(INT8)，MLU370-X8单卡性能与主流350W RTX GPU相当，覆盖训练与推理需求，思元590目前有望成为营收的新支撑。边缘端产品围绕思元220推出了相应加速卡及智能模组。终端智能处理器1A、1H、1M系列芯片覆盖0.5TOPS-8TOPS内不同档位的AI算力需求，可集成于手机或IoT类SoC芯片中。软件层面，公司为硬件产品提供统一的平台级基础系统软件Cambricon Neuware，训练与推理软件平台均成功支持并优化了如DeepSeek、Llama、Qwen等主流AI大模型。此外，公司软硬件均基于自研处理器架构，且构建于自研MLU指令集基础之上，有助于保持核心技术的自主可控。
    投资建议：首次覆盖，给予“买入”评级。作为国内稀缺的云端AI芯片标的公司，公司云端产品线正大幅放量中，思元系列芯片产品受益于国内各产业算力需求的提升以及国产替代的趋势，有望带动公司整体营收高增以及归母净利润的持续盈利。我们预计公司2025-2027年营业收入分别为84.43、161.71和251.05亿元，同比增速分别为618.91%、91.52%和55.25%；归母净利润分别为15.95、38.60和69.13亿元，同比增速分别为452.69%、141.96%和79.09%。对应2025-2027年的PE分别为153、63、35倍，PS分别为29、15、10倍。
    风险提示：产品研发及验证进度不及预期风险；地缘政治风险；宏观经济下行风险。

动态报告：情绪消费时代的悦己小确幸

若羽臣(003010)
    若羽臣：国内领先的全球消费品品牌数字化管理公司，积极拓展自有品牌。
    若羽臣于2011年在广州成立，为国内首批代运营公司。公司业务从代运营起家逐步实现向品牌管理转型，同时成功孵化出自有品牌“绽家”和“斐萃”等。公司实控人董事长王玉&王文慧夫妇持股41.54%，股权结构整体较为集中稳定。
    精细化调整代运营业务，寻求稳健发展。若羽臣以电商代运营业务起家，构建了涵盖全渠道运营、数字营销等服务的全方位数字化解决方案，该业务具体包括电商代运营、渠道分销和品牌策划。公司代运营业务深耕母婴、美妆、保健品等领域，积累了深厚的运营操盘经验，代运营行业，公司主动优化合作策略，重点与业内优异品牌合并做积极推进全渠道发展策略，22-24年公司代运营业务营收占比从86.78%下降至43.25%。
    绽家差异化卡位香氛家庭洗护，把握新时代情绪价值消费，增长可期。绽家能够实现快速破圈，主要原因在于：1）布局家清护理赛道空间广阔，卡位高端家清这一相对蓝海的细分品类。根据欧睿数据，中国家清市场规模24-29年CAGR为2.4%，29年行业规模有望达1490亿元；竞争格局较为集中，24年行业CR5达66.7%，且前五大品牌（立白、雕牌、奥妙、蓝月亮和汰渍）多定位大众市场，中高端品牌稀缺。2）把握“香氛”差异化卖点+内衣洗等细分产品实现品牌突围；3）全渠道布局助力销售增长：线上覆盖天猫、抖音等二十余个电商平台；线下成功入驻山姆、盒马等商超。4）定位洗借助内容营销精准破圈。由于小红书平台使用人群与绽家目标客群高度重合，绽家选择小红书作为核心种草阵地并在该平台实现优异的运营表现，绽家品牌小红书平台粉丝数位居行业前列，考虑到家清市场规模较大且绽家品牌稀缺成长势能较好，我们看好品牌未来发展空间。
    多年保健品运营操盘经验为基石，发力自有保健品品牌“斐萃”。若羽臣于2016年正式进军保健品市场，沉淀出丰富的人才资源和知识储备，为推出自有保健品品牌“斐萃”奠定了基础。斐萃于24年9月上线，聚焦20-45岁女性的中高端抗衰需求，前期以“麦角硫因”为核心成分，主打女性抗衰产品，25年5月推出以“红宝石油”为核心成分的产品，主打抗氧抗炎提代谢。目前，品牌已推出七款产品，全面覆盖女性健康多维需求，单品价格区间定位于288-498元。整体来看，中国保健品市场未来空间广阔，斐萃未来增长潜力较大。
    投资建议：公司是代运营业务龙头，运营能力优异，发力自有品牌“绽家”及“斐萃”布局家清及保健品业务，打开增长空间。预计2025-2027年公司归母净利润分别为1.84/2.72/3.84亿元，yoy分别为74.0%/48.1%/41.0%，对应PE为71/48/34X，首次覆盖，给予“推荐”评级。
    风险提示：行业竞争加剧，营销模式无法适应市场，新产品销售不及预期，生产与研发风险。

新股覆盖研究：同宇新材

同宇新材(301630)
    投资要点
    下周二（7月1日）有一只主板新股“同宇新材”申购，发行价格为84元/股、发行市盈率为23.94倍（每股发行价格除以每股收益，每股收益按2024年度经审计的扣除非经常性损益前后孰低的净利润除以本次发行后总股本计算）。
    同宇新材（301630）：公司主营业务系电子树脂的研发、生产和销售，主要应用于覆铜板生产；产品主要包括MDI改性环氧树脂、DOPO改性环氧树脂、高溴环氧树脂、BPA型酚醛环氧树脂、含磷酚醛树脂固化剂等系列。公司2022-2024年分别实现营业收入11.93亿元/8.86亿元/9.52亿元，YOY依次为25.95%/-25.70%/7.47%；实现归母净利润1.88亿元/1.64亿元/1.43亿元，YOY依次为38.98%/-12.51%/-12.87%。根据公司管理层初步预测，公司2025年1-6月营业收入较上年同期增长29.09%，归母净利润较上年同期增长4.11%。
    投资亮点：1、公司系领先的覆铜板领域电子树脂本土供应商，近年来产品销量在同行业内资企业中均名列前茅。电子树脂对覆铜板的性能、品质、以及加工性等均起关键性作用；我国电子树脂生产企业起步较晚，覆铜板用电子树脂行业、尤其是高性能覆铜板的电子树脂，至今仍由海外及中国台湾的企业主导。公司深耕电子树脂领域近10年，拥有以实控人张驰先生为首的成熟研发团队，其中张驰先生为四川大学高分子博士；同时多位管理层、股东及技术人员具备覆铜板领域从业经验。在核心团队的带领下，公司构建了成熟多样的产品规格体系、并树立了较强的技术领先性，尤其在无铅无卤覆铜板适用的电子树脂领域，打破了国际领先企业的垄断。截至目前，凭借良好且稳定的产品品质及本土化优势，公司核心客户已覆盖建滔集团、生益科技、南亚新材、华正新材等覆铜板知名企业，成为了领先的覆铜板领域电子树脂内资供应商；根据中国电子材料行业协会覆铜板材料分会统计，公司产品在近三年国内同行业内资企业的销量均名列前茅。目前，公司产能紧张、报告期内产能利用率均在100%以上，拟通过募投项目对现有成熟产品进行扩产、预计达产后电子树脂产能将提升至约13万吨/年；结合公司招股书财务信息来看，该扩产募投项目已于2021年提前建设、并于2024年实现转固4.89亿元（约占总投资额的32.6%）。2、公司积极向高速高频覆铜板用电子树脂产品方向延伸，报告期内已取得一定成果。当前增长最快的高速高频覆铜板领域高度依赖进口，同时从成本占比来说，电子树脂通常占覆铜板生产成本的20%-25%，而高速高频覆铜板树脂所占成本比重更高、存在较大的国产化空间及发展潜力；基于环氧树脂的覆铜板材料逐渐难以满足高频高速应用需求，具有规整分子构型和固化后较少极性基团产生的苯并恶嗪树脂、马来酰亚胺树脂、官能化聚苯醚树脂等新型电子树脂已成为最新技术趋势。作为本土领先的覆铜板领域电子树脂供应商，公司积极布局高速高频覆铜板电子树脂产品并已取得了一定成果，结合招股书在研项目来看：1）苯并恶嗪树脂以及马来酰亚胺树脂已经获得主要客户认可、开始小批量供应，成熟商业化后将填补国内电子树脂在高端应用领域的短板；2）聚苯醚树脂、高阶碳氢树脂、双环戊二烯苯酚（DCPD）型环氧树脂、联苯苯酚型环氧树脂等则处于中试阶段或实验室研发阶段，其中，双环戊二烯苯酚（DCPD）型环氧树脂与联苯苯酚型环氧树脂目前在国内尚未形成批量商业化供应，量产后有望提升该产品的国产化率。
    同行业上市公司对比：根据业务的相似性，选取东材科技、圣泉集团、宏昌电子为同宇新材的可比上市公司；从可比公司情况来看，2024年可比公司的平均营业收入为55.45亿元，平均PE-2024年为24.28X，平均销售毛利率为14.78%；相较而言，公司营收规模未及可比公司平均，但毛利率处于同业的中高位区间。
    风险提示：已经开启询价流程的公司依旧存在因特殊原因无法上市的可能、公司内容主要基于招股书和其他公开资料内容、同行业上市公司选取存在不够准确的风险、内容数据截选可能存在解读偏差等。

公司动态研究报告：业绩符合预期，CGM有望进入加速兑现期

三诺生物(300298)
    投资要点
    业绩符合预期，市场地位稳固
    2024年实现营业收入44.43亿元，同比增长9.47%，归母公司净利润3.26亿元，同比增长14.73%；2025年第一季度实现收入10.42亿元，同比增长2.76%，归母净利润0.72亿，同比减少-10.90%。公司血糖产品占据零售市场近50%的市场份额，拥有超2200万用户，与超4000家经销商、近600家连锁药房展开合作。此外，公司积极顺应线上销售趋势，加速线上线下一体化运营，推动全渠道融合发展，进一步巩固在血糖检测市场的领先地位。目前公司线上业务覆盖超20家主流电商平台。
    国际化布局加速推进，CGM业务全球放量可期
    公司围绕核心产品持续葡萄糖监测（CGM）系统，积极推进全球化战略布局。2024年11月，公司全资子公司三诺生物（香港）有限公司与A.MENARINIDIAGNOSTICSS.r.l.签署为期7年的《经销协议》，协议覆盖超过20个国家和地区。该合作将积极推动CGM产品的准入、推广及销售工作，加速产品在欧洲市场的放量。此外，2024年12月，公司自主研发的CGM产品已通过FDA510(k)受理审核，正式进入实质性审查阶段。
    第二代CGM产品获III类NMPA注册证，国内市场拓展稳步推进
    2024年12月，公司宣布其第二代CGM产品获得III类NMPA医疗器械注册证（有效期至2029年12月12日）。相较第一代CGM产品，三诺动态血糖仪二代自主专利传感器的精准度对标国际一线，搭载三诺生物的第三代葡萄糖传感技术，抗干扰能力更强，测量更加稳定准确，使MARD值（监测误差率）降至8.71%，达到国际领先水平。该产品的获批，将进一步强化用户粘性和市场竞争力。
    盈利预测
    预测公司2025-2027年收入分别为48.87、55.72、61.29亿元，EPS分别为0.71、0.94、1.14元，当前股价对应PE分别为30.9、23.4、19.2倍。公司深耕血糖检测领域，地位领先，CGM海外审批进入关键后期阶段，看好后续CGM获批后美国市场放量，首次覆盖，给予“买入”投资评级。
    风险提示
    国际化市场扩张不及预期、市场竞争风险、研发进展不及预期、新品商业化不及预期的风险。

公司动态研究报告：业绩扭亏为盈，战略调整推动高端领域持续增长

聚光科技(300203)
    投资要点
    业绩稳健增长，2024年度实现扭亏为盈
    2024年，公司实现营业收入36.14亿元，同比增长13.58%；归母净利润2.07亿元，2023年同期为-3.23亿元，业绩实现扭亏转盈。2025年一季度，公司实现营收5.47亿元，同比增长1.38%；实现归母净利润-0.21亿元，同比减亏18.77%。
    战略调整效果显著，高端领域盈利能力持续提升
    公司聚焦高端分析仪器，强化核心业务布局，盈利能力有望持续提升。2024年，公司集中资源深耕高端分析仪器领域，重点布局科学仪器、临床及生命科学、“双碳”检测仪器及半导体精密检测领域，优化产品与业务结构，推进合同质量与收入质量提升。此外，为进一步聚焦主业，公司在停止签订新的PPP合同的基础上，采取差异化管理策略推进现有项目，同时逐步剥离部分PPP项目以优化资源配置。
    国产高端分析仪器国际化布局，市场需求空间广阔
    中国分析仪器市场需求占全球高位，市场增长潜力显著，根据SDI数据，2022年全球分析仪器市场规模预计达到750亿美元。其中，中国市场增速领先全球，2015-2020年市场规模增速达6.8%，预计2022年市场规模约为90-113亿美元。截至2024年上半年，全球上市排名前20的分析仪器企业全部为欧、美、日所垄断，高端质谱、色谱及光谱仪器进口率依然近90%。公司持续推进高端分析仪器的技术创新和国际市场开拓，目前取得了重要进展。公司子公司谱育科技已具备离子阱、四极杆、三重四极杆、飞行时间、串级高分辨等多个质谱分析技术平台等一系列高端质谱的产业化能力。2024年12月，公司ProGC-3600工业在线气相色谱分析仪成功签约越南台塑河静钢铁厂，成为国产色谱仪首次进入海外钢铁行业市场的标杆案例，具备代表性意义。
    盈利预测
    预测公司2025-2027年收入分别为41.01、46.83、52.10亿元，EPS分别为0.71、0.93、1.18，当前股价对应PE分别为30.5、23.2、18.3倍.公司聚焦高端科学仪器等核心仪器业务，产品与技术储备丰富，国产替代空间广阔，维持“买入”投资评级。
    风险提示
    行业竞争加剧、市场拓展低于预期、商誉减值风险、PPP项目回款不及预期。

公司动态研究报告：业绩稳健增长，创新药布局加速推进

汇宇制药(688553)
    投资要点
    公司业绩稳健增长，产品管线持续扩展
    2024年，公司实现营业收入10.94亿元，同比增长18.05%；实现归母净利润3.25亿元，同比增长132.78%；2025年一季度，公司实现营业收入2.39亿元，归母净利润-0.26亿元。公司坚持以研发驱动为战略，专注肿瘤创新药和优质仿制药的研发和销售。截至2024年报，公司国内新增药品上市17个，累计上市药品达到38个；在研I类创新药项目14个，并有5个改良型新药项目，涵盖实体肿瘤、血液肿瘤及抗肿瘤辅助用药等多个领域。
    创新药布局加速推进，三大项目取得阶段性突破
    公司在创新药领域持续推进研发布局，2024年以来多个项目取得重要进展。1）公司首个I类双靶点创新药HY-0002a正在全国6家临床研究机构开展KRAS突变的晚期实体瘤患者中的多中心、多队列的I/II期研究；2）公司首个I类生物创新药HY-0007，9月获批IND，10月完成I期临床试验首例受试者给药，有望为晚期肿瘤患者提供新的治疗选择；3）HY-0006，12月完成I期临床试验首例受试者给药，其为高选择性SOS1小分子抑制剂，用于治疗晚期实体瘤。截至2024年报，公司在研创新药项目共14个，创新管线布局实现突破。
    国际化战略加速推进，业务多元化稳步发展
    公司国际化战略持续深化，境外销售收入大幅增长。公司2024年实现海外收入1.66亿元，同比增长97.12%；公司在海外累计已有25个产品获批上市，在68个国家和地区实现销售，较2023年新增14个国家和地区，覆盖北美、欧洲等国际主流市场。此外，在医疗器械领域，公司结合小分子、大分子药物及注射剂研发优势，推进消费医疗方向布局。截至2024年年报，公司已取得3个II类医疗器械产品上市批件，推进1个III类医疗器械项目进入临床试验阶段。
    盈利预测
    预测公司2025-2027年收入分别为12.05、14.07、17.01亿元，EPS分别为0.21、0.48、0.72元，当前股价对应PE分别为76.7、33.0、22.2倍。公司新药布局推进顺利，看好后续新药管线持续深化，首次覆盖，给予“买入”投资评级。
    风险提示
    药品降价风险、产品竞争加剧风险、研发进展不及预期。

国内玉米深加工龙头，红利价值随业绩改善凸显

中粮科技(000930)
    1.中粮科技：国内玉米深加工龙头，红利价值随业绩改善凸显
    公司实控人为国资委100%控股的中粮集团，现已形成覆盖食品及食品原料、生物能源和生物可降解材料等产品的玉米加工全产业布局，是国内规模和技术领先的玉米深加工企业。公司控制成本能力强，在2024年玉米价格创下2020年来新低背景下，使归母净利润实现扭亏，25Q1公司归母净利润进一步超4000万元，同比增63.17%，公司盈利能力正在快速修复中。公司历史上在净利润较好的年份会积极进行分红，未来随着玉米价格企稳回升，公司红利价值或随业绩改善持续凸显。
    2.主营业务：以生物科技为核心，探索可持续发展的商业模式
    1）生物能源：公司是我国燃料乙醇龙头，拥有135万吨产能。燃料乙醇行业发展现已放缓。公司积极调整产业结构，扩大高端酒精、高附加值和小包装酒精产品市场，拓展二氧化碳等小副及废弃物的开发利用。在二氧化碳领域，公司已实现收益。近年来，我国鼓励非粮生物质燃料技术发展，可持续航空燃料SAF或为非粮燃料乙醇的未来带来广阔应用空间。醇喷合成路线可通过乙醇生产SAF。我们认为，航空领域快速增长的减碳需求，或有望成为公司非粮燃料乙醇产品未来发展的新方向。
    2）生物发酵制品&淀粉原料：公司是国内淀粉糖龙头，主营产品主要为果葡糖浆、麦芽糖浆、麦芽糊精，近年盈利能力均不断提升。果葡糖浆是公司未来发力的重点，根据公司2025年度投资计划：公司将推进成都和太仓合计70万吨产能的新项目。此外还将进行柠檬酸泰国3.6万吨产能扩建；并待国内阿洛酮糖作为新食品原料获批后，计划新建阿洛酮糖项目。
    3）生物基可降解材料：公司主要产品为聚乳酸（PLA），多应用于包装、农业、医疗等领域。聚乳酸业务由公司子公司吉林中粮负责推进。聚乳酸原料丙交酯、以及合成生物材料PHA业务由公司子公司中粮榆树负责推进。2025年，公司丙交酯项目将从吉林榆树迁至安徽蚌埠，预计建设周期自项目批复之日至投料试车共18个月。
    3.盈利预测&估值分析&投资建议：我们预计2025-2027年，公司实现营收206.21/212.52/229.65亿元，归母净利润1.02/1.64/2.34亿元，对应每股净资产5.67/5.73/5.80元/股，2025年6月27日股价对应PB为0.98/0.97/0.96x。我们看好中粮科技作为国内玉米深加工龙头目前持续在探索的以生物科技为核心的可持续发展模式，以及公司未来的红利资产价值，考虑到公司多项业务正处于开启第二发展曲线的初期，给予2025年1.2倍PB，对应目标价6.8元，首次覆盖给予“买入”评级。
    风险提示：大宗原料市场价格波动风险、产业政策风险、新项目进展不及预期、食品安全风险。

立足膜材技术优势，多赛道布局打造新增长

中仑新材(301565)
    公司是以膜材料为基础，特种材料为引擎的新材料创新企业，秉持着“多矩阵、高精尖、全球化”的核心发展战略，一方面，依托“产、学、研、用”四大创新引擎，打造“高精尖”材料产业链矩阵，力争在未来5年内打造出多款市场地位对标BOPA膜材的单项冠军产品。同时，加速布局和拓展在固态电池封装材料、电池电芯、新能源电子元器件等高端新兴市场领域的关键材料和应用场景，持续丰富产品矩阵。
    BOPA薄膜行业领先，乘势追击扩产
    BOPA薄膜市场近年来呈现快速增长态势，全球需求量从2016年的27.13万吨增长至2023年的49.4万吨，年复合增长率为8.91%。中国市场增长更具活力，年复合增长率达到13.01%。然而，BOPA薄膜在整个塑料薄膜市场中的占比仅为1.9%，未来市场潜力仍较大。公司在全球和中国市场的占有率分别为20%和36%，处于领先地位。奠定领先优势主要在于：
    1）工艺技术领先：公司掌握多项国际领先的生产工艺，包括磁悬浮线性电机同步拉伸技术，这些技术不仅提高了生产效率，也保证了产品的高质量。
    2）设备订购前瞻性：公司设备多为国外采购，目前新产线订单交货周期已延长至4-5年，公司产线预定规划较早，可按照计划逐步投产。3）产业链一体化优势：公司PA6及改性母粒基本为自产。同时，PA6生产工厂与薄膜生产工厂毗邻，实现真正的“隔墙”一体化生产。
    立足膜材料，拓展新领域
    短期：BOPLA薄膜已有放量。公司为国内首款规模化量产BOPLA薄膜的企业，该产品短期需求主要靠政策驱动，23年长塑助力中国邮政绿色包装实验室成功研发生物降解胶带，24年中国邮政集团已有相关招标。
    中期：立足膜材料技术，开拓BOPP膜在超薄电容器领域的应用，首条产线预计2025年下半年投产，可作为基膜应用于薄膜电容器及复合集流体等领域，市场潜力较大。
    投资建议：公司为BOPA薄膜领先企业，对膜产品深耕多年，后续有望快速拓展至其他领域。我们预计公司25-27年归母净利分别为1.4、3.96和6亿元。参考可比公司，考虑到后续公司募投产能较大的投产预期，我们认为26年35倍PE估值较为合理，目标价34.6元/股，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：原材料价格波动风险、国际贸易风险、市场竞争加剧风险、新品拓展不及预期

公司动态研究报告：实控人拟变更，有望切入3D打印领域

汇纳科技(300609)
    投资要点
    协议转让+定增，实控人将由张宏俊变更为江泽星
    5月9日公司公告，原控股股东、实际控制人张宏俊与江泽星控制的上海金石一号、上海宝金石一号签署《股份转让协议》，张宏俊将其持有的汇纳科技1201万股股份（占10.00%）及其所对应的所有股东权利和权益转让给金石一号，将其持有的汇纳科600.57万股股份（占5.00%）及其所对应的所有股东权利和权益转让给宝金石一号（转让价格均为24.98元/股）。同日，江泽星与上市公司签订了《附条件生效的股份认购协议》，拟以现金方式全额认购公司向特定对象发行的股票，本次向特定对象发行股票的数量不超过3600万股，不超过本次发行前公司总股本的30%（定增价格20.52元/股）。本次股份转让及向特定对象发行股票完成后，上市公司控股股东、实际控制人将由张宏俊变更为江泽星。
    江泽星是金石三维董事长，上市公司有望切入3D打印领域
    江泽星是深圳市金石三维打印科技有限公司董事长，金石三维成立于2015年，是中国领先的全品类增材制造综合解决方案提供商，是国家高新技术企业、专精特新“小巨人”企业，可为全球客户提供“打印设备+打印服务+打印材料+打印软件”于一体的工业级增材制造综合解决方案。金石三维旗下智能制造设备涵盖SLA、SLM、SLS、FDM、FGF、DLP和LCD等全品类增材3D打印技术，市场应用涵盖航空航天、模具、手板、鞋业、雕塑、医疗、齿科、汽车、文创、教育和建筑等领域，经过多年发展，金石三维成长为国内技术路线最广、产品系列最全的工业级3D打印科技公司，近几年年复合增长率超过50%，净利润规模在全国排名前三，其中SLA光固化打印机出货量位列行业第一。
    汇纳科技拟借助新实际控制人变更及本次发行募集资金的相关际遇，充分融合资金、人才、技术、客群、政府等多方面有益资源，把握增材制造行业快速增长的市场机遇，利用上市公司平台择机、逐步开展增材制造相关业务，优化现有产品结构，提升公司销售规模及市场份额，实现业务横向扩展并提高公司综合竞争力。
    人工智能和大数据应用方案提供商，静待业绩转正
    公司是一家人工智能和大数据应用方案提供商，综合运用人工智能、大数据等技术，赋能线下实体商业、公共服务行业等各行业领域，为客户提供行业数字化解决方案，目前已布局形成商业服务与公共服务两大业务板块，主要产品及服务包括客流数据分析与远程巡店系统、数据与运维服务、智能屏管理系统、大数据平台开发以及数字化软硬件集成等。公司营收从2020年的2.19亿元增长到2024年的3.63亿元，CAGR为13.53%，2022-2024年归母净利润分别为-3767/-3403/-2386万元，亏损逐年收窄，静待净利润转正。
    盈利预测
    我们看好传统主业逐步好转，同时有望拓展3D打印业务带来新的增长机会。暂不考虑公司拓展3D打印业务，预测公司2025-2027年净利润分别为0.09、0.27、0.43亿元，EPS分别为0.08、0.23、0.36元，当前股价对应PE分别为433、146、93倍，首次覆盖，给予“增持”投资评级。
    风险提示
    客流分析系统下游需求放缓的风险、业务拓展不及预期的风险、3D打印需求及公司业务进展低于预期的风险、实控人协议转让及定增不能顺利完成的风险、市场竞争加剧的风险等、宏观经济下行风险等。

公司动态研究报告：技术双引擎驱动装备升级，全球化战略稳步推进

伊之密(300415)
    投资要点
    高端注塑机技术进阶，技术创新卡位智能化转型
    下游新能源汽车、电子、家电及医疗领域需求扩张驱动行业稳步增长，中国塑料机械出口额占全球份额近20%，本土企业加速技术追赶，推动行业向精密化、节能化、智能化方向升级。伊之密依托深厚技术积淀，2024年推出第六代A6系列高端智能注塑机，全电动注塑机保持持续增长态势。公司在FE系列的基础上，开发了FF全电动注塑机，产品系列进一步完善，应用场景进一步丰富。目前全电动注塑机以中小型三板机为主，产品在性能、质量、效率、环保等各方面优于传统注塑机，进口替代空间较大。据中国塑料机械工业协会统计，公司2024年蝉联中国塑机制造综合实力40强第2名及塑料注射成型机行业18强第2名。品牌全球化成效显著，A6系列亮相国际展会获海外客户高度认可。公司以技术创新卡位智能化转型，持续受益工业4.0升级与下游高端需求扩容。
    超大型压铸机技术突破，实现新能源轻量化升级
    新能源汽车产业驱动大型复杂压铸件需求激增，推动行业向智能化、绿色化转型，超大型压铸机成为轻量化高强度零部件制造核心装备。公司依托技术创新推出LEAP系列大型压铸机，成功研制7000T、9000T超重型机型，该系列压铸机采用了先进的压射技术、智能控制技术和伺服补偿技术，大幅提升了压铸件的质量和稳定性。市场验证方面，公司与一汽、长安、星源卓镁等头部企业达成合作，客户包含全球汽车零部件及5G/家电/3C等客户。据中国铸造协会统计，公司在全国压铸机行业排名靠前，技术壁垒与客户网络双轮驱动，深度卡位新能源汽车轻量化与智能制造升级机遇。
    全球化战略稳步推进，双品牌+本土化驱动外销高增长
    伊之密持续坚持全球化战略，业务覆盖90多个国家和地区，合作超40家海外经销商，2024年外销收入13.95亿元，同比增长27.45%。同时公司持续进行海外产能建设，公司美国俄亥俄生产工厂及北美技术中心主要用作HPM产品生产制造、设备咨询、培训等全面支持及物料存储中心；印度古吉拉特邦工厂已全面投入使用，主要生产注塑机。墨西哥工厂主要用于公司产品的销售、维修以及仓储服务，预计于2025年投入使用。公司以双品牌协同（"YIZUMI"+"HPM"）及本土化深耕（印度工厂本地化生产、德国研发中心技术适配、巴西/越南服务中心提升响应）为双轮驱动，稳步推进注塑机、压铸机等业务发展。
    盈利预测
    预测公司2025-2027年收入分别为62.33、73.91、86.09亿元，EPS分别为1.56、1.86、2.19元，当前股价对应PE分别为12.8、10.7、9.1倍，考虑伊之密压铸机与注塑机技术优势明显，海外产能与渠道建设拉动海外收入增长，首次覆盖，给予“买入”投资评级。
    风险提示
    下游行业景气度波动；技术路线更迭风险；市场竞争加剧；新品销售不及预期；原材料价格波动；海外业务拓展受阻风险，应收账款回收风险。

北交所信息更新：持续中标国家电网项目、1项国标获准发布，2024电力电缆营收+22%

球冠电缆(920682)
    2024实现营收35.85亿元+20.19%，维持“增持”评级
    2024全年球冠电缆实现营收35.85亿元同比增长20.19%，归母净利润13,291.64万元同比增长8.43%。2025Q1则实现营收6.42亿元同比增长5.63%，归母净利润1,607.59万元同比-24.11%。考虑市场情况和集中招标影响，我们小幅下调2025-2026、并增加2027年盈利预测，预计球冠电缆2025-2027年实现归母净利润1.38/1.70/1.90亿元（原值2025-2026年1.48/1.84亿元），对应EPS为0.43/0.52/0.58元，当前股价对应PE为23.0/18.6/16.7X。考虑到球冠电缆持续中标国家电网项目，我们维持“增持”评级。
    2024电力电缆营收32.95亿元+22%，持续产品研发、1项国标获准发布实施
    2024全年球冠电缆在电力电缆方向实现营收32.95亿元，同比增长22.16%，对应毛利率11.02%同比-2.17pct。华东地区整体营收达到26.95亿元占公司营业收入的75.18%，同比增长36.32%，毛利率11.07%。2024年国家电网占总营收的51.57%为第一大客户，南方电网占11.03%为第二大客户。2024年内球冠电缆完成高导电铝合金交联聚乙烯电缆等15个产品研发项目；继续推进500kV聚乙烯电缆试验，完成高压电缆绝缘线芯去气工艺优化、高压电缆绕包半导电缓冲阻水带的工艺改进等36项。参与编制的一项高压电缆国家标准获准发布实施。
    近期合计中标达到8.31亿元，获得CNAS实验室认可证书
    参考球冠电缆公告，合计中标国家电网及其产业公司相关项目83,124.21万元，其中国家电网2025年华东区域10kV电力电缆协议库存第一次联合采购中标24,876.30万元；国家电网2025年华东区域第一次联合采购低压电力电缆协议库存招标采购中标14,519.30万元。2025年5月13日披露通过中国合格评定国家认可委员会（CNAS）的认可评定，获得其授予的实验室认可证书和认可决定书。获得CNAS认可，标志着公司中心实验室具备国家及国际认可的检测能力，有助于保障产品质量、提升产品研发水平、增强客户和市场对公司产品的认可度。
    风险提示：铜价大幅波动风险、外贸销售拓展不及预期风险、市场竞争风险。

公司动态研究报告：两轮车电驱动行业专家，积极拓展新领域

安乃达(603350)
    投资要点
    电驱动解决方案专家，营收稳步增长
    公司专注于电驱动系统全产业链研发制造，核心产品涵盖轮毂电机、中置电机两大动力系统，并配套自主研发的智能控制器、高精度传感器及人机交互仪表，形成完整的电驱动解决方案。产品主要服务于电动自行车、电助力自行车、电动摩托车、电动滑板车等主流两轮出行市场。深耕行业十余年，公司构建了从核心部件研发到系统集成制造的垂直能力，成为行业中少有的具备电机、控制器、传感器、仪表等电驱动系统研发设计与生产能力的企业之一，下游客户包括雅迪、台铃、纳恩博、MFC、Accell等国内外知名电动两轮车品牌商。公司营收从2020年的7.69亿元增长到2024年的15.28亿元，CAGR为18.74%，营收稳步增长，归母净利润从2020年的7814万元增长到2022年的1.51亿元，2023-2024年归母净利润分别为1.48/1.10亿元，营收增长净利润下降主要是因为行业竞争加剧，毛利率下降的缘故，静待公司业绩拐点出现。
    新国标驱动行业增长，积极拓展新兴领域打造新增长曲线
    2019年新国标实施以来，国内电动两轮车销量有显著的增长。根据弗若斯特沙利文的统计数据，2021-2023年国内电动两轮车的销量分别为4975/6070/6490万辆，CAGR为14.22%。2024年9月，工信部发布《电动自行车安全技术规范（征求意见稿）》，对电动自行车安全性及智能化提出更高的要求，并要求各级政府通过制定有关法律规定将不符合新国标的老旧自行车逐步淘汰，从而催生国内电动两轮车市场替换需求。欧洲多国通过两轮车基础配套设施建设等举措推动电助力车普及。行业推动电动两轮车电驱动系统行业仍具备增长潜力。
    公司在立足传统电动两轮车业务，持续提升市场份额的同时，也在积极探索布局新应用场景，如多功能清扫机器人、电动轮椅、电动割草机、电动摩托车等产品的电机，同时不排除未来会通过投资、并购等方式增加技术储备或进行业务拓展。此外在广义的轮式机器人项目上，公司有批量供应或在研的电机产品，未来也不排除拓展电驱动系统系列产品在人形或具身机器人领域的应用，积极拓展新兴领域打造新增长曲线。
    盈利预测
    我们看好传统主业稳健增长，同时新兴领域拓展带来新的增长机会。预测公司2025-2027年净利润分别为1.19、1.32、1.47亿元，EPS分别为1.03、1.14、1.27元，当前股价对应PE分别为34、30、27倍，首次覆盖，给予“买入”投资评级。
    风险提示
    电动两轮车行业下降及公司订单获取低于预期风险、海外需求低于预期风险、市场竞争加剧风险、新兴领域拓展不及预期的风险、宏观经济下行风险等。

主业结构性改善+Robovan新增量，盈利周期向上

经纬恒润(688326)
    公司客户和产品结构性改善，收入端规模化放量。从产品结构来看，随着主动安全、智能照明等功能的增加，为了减少线束成本，提高通讯效率，传统车身域控BCM向车身区域控制ZCU升级，当前在降本需求及智能化加速推进下，处于高速增长期。而公司凭借前瞻性布局及客户优势卡位ZCU赛道，并不断获得客户定点；从客户结构来看，过去主要以吉利、一汽、北汽传统车企为主，而作为智能化主力军的新势力OEM，已经陆陆续续进入公司主要客户名单，如小鹏、小米等，客户结构进一步优化。
    研发费用及资本开支下行，收入规模提高是盈利拐点的关键。从费用端来看，研发是拖累利润的主要费用，如跟同行业头部Tier1德赛相比，24年公司的研发费用是德赛的1/2。但值得注意的是，从人均创收来看，仅是德赛的1/4，后续收入的规模化是提高盈利能力的关键因素。同时，从25Q1可以看出，研发费用率已经同比-15pct，且Q1研发费用前置最多，全年维度看会呈现环比改善趋势；同时，25Q1资本开支营收占比13%，同比-15pct，折旧摊销滞后资本开支也有望迎来拐点，带动公司盈利能力上行。
    从后续增长点来看，我们认为主要有车身域、智驾域：
    车身域：功能复杂度增加+降本需求驱动车身控制器从传统的分布式BCM→ZCU车身区域控制器。对于车身Tier1，根据OEM对EE架构的设计和功能分区的不同，目前单车ZCU装配数量大概在2-4个，而原来BCM的ASP200元左右，且ZCU价值量比BCM高。公司在ZCU赛道已经获得多个量产客户定点，有望卡位ZCU市场。
    智驾域：公司前期基于Mobileye方案抢占ADAS智驾市场，25Q1市占率已经超过10%，成为国内本土Tier1排名第一。借助ADAS优势，公司已经在乘用车高阶智驾领域实现突破，拿到江铃高阶智驾定点；同时，在商用车领域，除了原有港口项目，公司也凭借车规级+量产经验与白犀牛进行Robovan合作，成为高阶智驾新的增长点。
    盈利预测与投资建议：预计2025-2027年公司实现收入69.97/87.26/106.97亿元，实现归母净利润0.17/1.84/3.95亿元，EPS分别为0.15/1.53/3.29元/股。前瞻性投入逐步进入兑现期，业绩有望迎来拐点。首次覆盖，给予“持有”评级。
    风险提示：政策落地不及预期；产品落地不及预期；上游客户销量不及预期；股价波动风险。

公司动态研究报告：业绩符合预期，多元化布局稳步推进

理邦仪器(300206)
    投资要点
    高基数影响出清，业绩稳步增长
    2024年，公司实现营业收入18.34亿元，同比下降5.35%；归母净利润1.62亿元，同比下降26.75%，主要系受2023年一季度高基数影响。2025年一季度，公司实现营业收入4.20亿元，同比下降5.25%；归母净利润0.65亿元，同比增长68.98%。
    i500布局加速国产化进程，提升市场竞争力
    公司发布全新一代湿式血气分析仪i500，从而实现干式+湿式的高性能全系列血气产品矩阵布局，显著提升其在国内血气分析市场的竞争力，并加速国产化进程。2024年5月，公司首次推出i500全自动血气电解质分析仪。相对于传统设备，其在耗材管理上具有显著优势，仅需2种耗材，且耗材支持常温运输及存储，极大地降低了医院的耗材管理成本和国际运输成本。i500通过创新设计，显著降低了血液样本的需求，仅需63μL微量血液，减少了患者的身体负担同时提升了临床操作的便捷性。
    信息化布局推动医疗数字化转型，提升运营效能与服务覆盖
    公司通过信息化布局深度整合软硬件资源，推动院内外设备及数据互联互通，显著提升了医疗机构的运营效率和服务质量。截至2024年报，公司已在全国31个省级行政区实施智慧健康方案，覆盖超过15,000家医院，累计提供远程心电诊断服务3,300万次，妇幼健康管理服务超200万人次。信息化平台在实际应用中具有巨大潜力，随着云计算、人工智能及5G等新技术的融合，公司预计将进一步扩展远程医疗及互联网+医疗服务模式，推动医疗行业的数字化转型。
    盈利预测
    预测公司2025-2027年收入分别为20.27、22.41、24.85亿元，EPS分别为0.35、0.41、0.50元，当前股价对应PE分别为34.1、28.4、23.7倍。公司多年研发和技术积累已经进入回报期，具备竞争力的新品配合公司在医疗服务过往多年深耕的资源，有望带动业绩进一步增长，首次覆盖，给予“买入”投资评级。
    风险提示
    国际化市场扩张不及预期、市场竞争风险、研发进展不及预期、新品上市和推广速度低于预期。

公司动态研究报告：战略合作持续深化，医疗与半导体板块稳步增长

昌红科技(300151)
    投资要点
    业绩稳健增长，利润水平改善明显
    2024年，公司实现营业收入10.39亿元，同比增长11.56%；归母净利润1.02亿元，同比增长222.1%；毛利率为26.98%，保持稳定水平。2025年一季度，公司实现收入2.49亿元，同比增长6.7%；归母净利润为0.18亿元。
    深化战略合作，医疗板块持续释放增长潜力
    自与体外诊断巨头罗氏签署战略协议以来，公司持续推进客户拓展。2024年6月4日，公司与Fresenius Medical CareDeutschland GmbH（费森尤斯医疗）签署《战略合作框架协议》，聚焦塑料耗材在血液透析领域的合作，进一步加深公司国际化布局。公司于2023年8月30日至2024年12月31日期间新增已签署协议并启动研发的客户6家，包括54套对应模具项目，预计可实现销售收入1.05亿元，客户粘性持续增强，医疗板块业绩增长可期。
    半导体板块稳步推进，有望贡献较大业绩弹性
    自2022年正式进入半导体晶圆载具领域以来，公司在半导体生产领域的业务布局日趋成熟。目前，公司所生产的用于晶圆载具产品FOUP已获得某国内主流晶圆厂商的采购订单，这是公司在半导体晶圆载具领域内首次实现量产，预计后续有望持续取得客户订单，贡献较大业绩弹性。项目研发进度方面，公司7个半导体产品在研，多个产品进入国内主流晶圆厂的“小批量及验证”阶段。
    盈利预测
    预测公司2025-2027年收入分别为11.85、14.01、16.87亿元，EPS分别为0.24、0.32、0.43元，当前股价对应PE分别为50.7、38.4、28.1倍。公司是国内高端医疗耗材龙头企业，医疗板块订单承接能力稳健提升，晶圆载体业务拓展可期，看好公司后续成长空间。首次覆盖，给予“买入”投资评级。
    风险提示
    订单兑现不及预期、客户拓展不及预期、新品推广不达预期、产能落地不及预期、市场竞争加剧、原材料成本上升、行业政策及监管风险、地缘政治风险。

事件点评：ASIC龙头定增落地，产业资本踊跃认购

芯原股份(688521)
    事件：2025年6月，芯原股份完成向特定对象发行A股股票的定增，最终发行价为72.68元/股，相较于定价基准日前20个交易日均价（86.11元/股）折价约15.6%。本次发行共募资18.07亿元，发行总股数为24,860,441股，发行对象共计11名。
    公司定增落地，多家产业资本积极参与。本次定增共收到15家机构报价，最终11家获配，最终发行价为72.68元/股，相较于定价基准日前20个交易日均价（86.13元/股）折价约15.6%，共募资18.07亿元。本次定增报价机构包括广东省半导体基金、广州芯智力基金、上海浦东新兴产业投资公司和上海中移数字转型产业基金，均为产业资本背景，其中前两家产业基金均成功获配，合计获得154.1万股，对应金额超1.1亿元，体现产业资本对芯原ASIC及IP业务布局的认可。
    ASIC定制能力持续强化，客户涵盖多互联网巨头。芯原股份是国内领先的SoC及ASIC设计服务提供商，拥有一体化平台式定制芯片设计能力。近年来，公司持续为字节跳动、阿里巴巴、百度等互联网科技巨头提供定制芯片解决方案，在AI推理、边缘计算、视频处理等应用场景中不断拓展。根据公司年报，ASIC业务保持高速增长，2024年业务收入同比增长47.18%，2024年营收约7.25亿元，占整体营收比例超30%。公司拥有GPU、NPU、VPU等多款处理器IP及超1600个数模混合IP，深入布局AI与Chiplet技术，凭借公司在IP和芯片设计的先发优势和雄厚实力，芯原有望成为国产ASIC产业龙头，充分受益ASIC需求的快速增长。
    全球ASIC趋势加速，定制芯片迎来黄金发展期。全球科技巨头纷纷加大ASIC投入力度以获取AI时代算力红利。谷歌持续迭代其自研TPU，用于大模型推理；亚马逊推出Trainium芯片以优化训练性能；Meta、微软也在加快布局自有AI芯片体系。与此同时，芯片代工巨头如台积电、三星也开始与客户合作开发ASIC项目。传统芯片企业如博通和Marvell也多次强调将在AI芯片领域持续扩大布局。国内方面，政策和资本双轮驱动，AI ASIC市场有望进入快速扩张期，芯原作为具备IP+设计+流片协同能力的平台型企业，有望率先受益。
    投资建议：我们预计25/26/27年公司归母净利润分别为-0.91/0.35/3.05亿元，营业收入分别为33.24/43.15/55.35亿元，对应现价PS为13/10/8倍。公司在ASIC业务上的技术积累和客户基础扎实，叠加AI与定制芯片浪潮持续演进，2025年起公司ASIC业务有望伴随AI产业趋势实现快速增长，维持“推荐”评级。
    风险提示：下游客户需求变动的风险；市场竞争加剧的风险；汇率波动的风险。

北交所信息更新：电动送风呼吸器增长+泰国子公司落地，募投产能8月31日达产

迅安科技(834950)
    2025Q1：营收5430万元，同比+7%；归母净利润1234万元，同比+6%
    公司发布2024年报与2025年一季报，2024年，公司实现营业收入2.23亿元，同比增长5.63%，归母净利润5938.56万元，同比增长6.23%；2025Q1，公司实现营收5430.28万元，同比增长7.30%，归母净利润1234.07万元，同比增长6.13%。我们维持2025-2026年并新增2027年盈利预测，预计2025-2027年归母净利润分别为0.68/0.79/0.92亿元，对应EPS为0.93/1.08/1.26元/股，对应当前股价PE分别为20.4/17.6/15.1倍，看好公司募投项目达产带来的业绩贡献，维持“增持”评级。
    2024年电动送风过滤式呼吸器营收同比+14%，募投2025年8月31日可使用
    2024年，电焊防护面罩及配件实现营收1.88亿元，同比增长4.12%；电动送风过滤式呼吸器及配件实现营收3528.99万元，同比增长14.49%，占总营业收入的15.81%。截至2024年12月31日，募投项目“年产120万只电焊防护面罩及8万套电动送风过滤式呼吸器建设项目”已累计投入8991.06万元，进度达到95.81%，目前在进行部分装修工作，预计2025年8月31日达到可使用状态，未来产能释放有望带来业绩增长。
    布局东南亚市场，投资泰国境外子公司，加大全球市场拓展力度
    2024年，公司研发费用1137.89万元，同比增长7.82%。截至2024年12月31日，公司有效期内授权专利88项：其中国内授权发明专利15件，授权实用新型专利37件，授权外观专利32件，海外发明专利4件。市场拓展方面，公司已提前在东南亚市场布局，2025年1月，公司收到境外子公司常州迅安科技（泰国）有限公司注册完成的证书。公司将加大在全球其他地区的市场开拓力度，进一步降低单一市场对公司的影响。
    风险提示：客户拓展风险、原材料价格波动风险、外汇汇率波动风险。

技术壁垒巩固龙头地位，盈利修复可期

黄山谷捷(301581)
    投资要点
    公司专业从事功率半导体模块散热基板的研发、生产和销售，产品主要应用于新能源汽车领域，是电机控制用车规级功率半导体模块的重要组成部件，并拓展至新能源发电、储能、轨道交通等应用领域。
    一、全球市占率领先，冷精锻工艺具备技术壁垒。
    公司主导产品为铜针式散热基板，下游绑定英飞凌、博世、安森美等国际龙头功率半导体客户，并覆盖中车时代、斯达半导体等国内头部厂商，产品间接供应主流新能源车企。据招股说明书，2021-2023年，公司在全球车规级功率半导体细分市场占有率为19.7%、29.0%、32.7%，保持领先地位。
    公司创新性应用冷精锻一体成型技术，解决了高密度铜针（针距仅1.0-1.6mm）精密加工难题，产品良品率达95%，相比传统粉末冶金和热精锻工艺具备显著优势。此外，公司具备自主设计、制造模具的能力，所生产模具强度、精度、寿命等指标表现优异，为冷精锻工艺的快速批量生产提供了保证。
    二、25Q1营收保持快速增长，利润端存修复动能。
    公司25年第一季度实现营收1.91亿元，同比+36.2%，实现归母净利润0.22亿元，同比-14.7%，扣非归母净利润0.20亿元，同比-24.0%。我们认为，公司25Q1营收端实现快速增长一方面验证了行业需求的韧性，另一方面表明公司在快速拓展市占率方面成效显著。公司单季度业绩承压系主要原材料—铜的成本滞后传导效应及客户年降压力导致的单季度毛利率（17.3%，同比-9.3pct）下滑。此外，Q1支付上市费用对该季度管理费用形成一次性影响。
    从公司下游景气度看，今年1-5月国内新能源汽车产销分别完成569.9万辆和560.8万辆，同比分别增长45%和44%，继续保持较高增速。我们认为，公司有望受益于新能源汽车的蓬勃发展，继续扩大市占率优势。此外，铜价保持稳定叠加年降压力趋缓，规模效应提升有望带动下半年毛利率逐步修复，继而推动优化公司整体盈利能力。
    投资建议
    预计公司2025-2027年营收分别为9.24/11.16/12.92亿元，归母净利润分别为1.25/1.45/1.75亿元，EPS分别为1.57/1.82/2.19元/股，当前股价对应PE为33.7/29.0/24.0倍。首次覆盖，给予“增持”评级。
    风险提示：
    新能源汽车销量不及预期；原材料价格上涨；技术迭代风险；行业竞争格局持续恶化。

户外运动新消费，全景相机科技新贵

影石创新(688775)
    摘要：
    全景相机市场品牌即品类：影石创新成立于2015年，是全景相机、运动相机等智能影像设备龙头，“Insta360影石”品牌产品畅销全球，特别是全景相机品牌即品类。2024年，公司营收55.7亿元，22-24CAGR65.3%。2024年公司营收接近GoPro（2024年8.0亿美元，折合57.6亿元），2025Q1超过GoPro。除全景相机外，期待公司未来在Vlogger用户市场，中低端运动相机市场、无人机市场提升竞争力。公司优秀的表现，上市即大幅上涨，当前高估值已经充分考虑了公司的发展潜力，给予了溢价。
    新消费应用场景的智能影像设备需求多元：1)户外运动（骑行、滑雪、潜水、冲浪等）、Vlogger（生活记录、旅拍、创作者等）对智能影像设备需求快速增长。全景相机/运动相机弥补手机、相机不足，具有防抖性好，视角宽阔，抗震、防水、防尘、耐热、耐摔等性能。2)GoPro创始人是冲浪爱好者，从需求出发，2004年推出运动相机新品，一度是市场垄断者。但GoPro缺乏技术优势，全景相机产品力弱，运动相机缺乏产业链优势。3)全景相机在运动场景有独特优势，运动爱好者需要专注于运动本身，无法分心取景拍摄。全景相机“先拍摄后取景”功能解决这一痛点。4)Vlogger用户需求与户外运动不同。大疆的Pocket系列相机是市场爆款，具有灵敏的云台功能。大疆是公司的重要竞争对手，除Pocket外，大疆在无人机航拍方面具有优势。无人机一般自带摄像头，无人机品牌龙头亦是无人机航拍市场龙头。大疆的DJINeo、DJIFlip系列无人机创新的针对Vlogger用户无人机跟拍需求，产品市场具有创新性。5）智能影像设备还包括可穿戴摄影设备（AI眼镜）、智能摄像头、无人机航拍、宠物移动监测摄像头、视频会议等。2B领域，智能影像模组被广泛应用于各类产品，如智能汽车、无人机、扫地机、无边框割草机器人、智能大屏、具身智能机器人等。
    影石是消费级全景相机垄断者：1）Frost&Sullivan数据，2023年全球全景相机市场规模50.3亿元/196万台，2017~2023CAGR12.3%/14.2%；预计2027年市场规模78.5亿元/316万台，2023~2027CAGR11.8%/12.7%。2）全景相机技术壁垒高，市场集中度高。2023年“Insta360影石”全景相机全球市场占有率67.2%，排名第一。ONEX系列全景相机是影石主销产品，2024年销量110.4万台，收入占总收入52.3%，销售均价2642元/台。从产品力看，ONEX系列相比GoPro具有质价比，爆款ONEX4无需额外搭配稳定设备即可拍摄平稳的5.7K全景视频，亦可拍摄“子弹时间”、“隐形自拍杆”、“小行星视角”等特殊效果画面。3）网络视听、VR行业发展产生专业全景相机需求，但目前高质量的VR视频采用多镜头Rig+后期拼接的多机组合方案，专业全景相机技术还有待提升。2023年全球专业级全景相机市场仅3.6亿元（Frost&Sullivan），市场规模尚小。
    运动相机高端龙头，份额有待提升：1)Frost&Sullivan数据，2023年全球运动相机市场规模314亿元/4461万台，2017~2023CAGR14.5%/21.2%，预计2027年市场规模514亿元/6907万台，2023~2027CAGR13.0%/11.5%。2）运动相机和消费级全景相机都应用于户外运动视频记录，但要求更低。该市场集中度很低，产品定价区间波动大。公司2023年全球运动相机排名第二
    定位高端。2024年公司运动相机销量不超过110万台（按系列累加），全市场销量占比不高，估计不足3%。如需整合这一分散的市场，提升产业链效率，进入价格段更低的市场是必要的，除非放弃中低端市场。3）GO系列穿戴式运动相机、Ace系列运动相机是主销产品，2024年销量42.4、26.6万台，收入分别占总收入16.2%、10.4%，销售均价2124、2169元/台。GO3穿戴式运动相机作为拇指相机突破性地支持4K超清分辨率，支持自然广角FOV，可减少画面边缘畸变，视频观感更真实自然。
    公司业务拆分：1）分区域看，中国、美国、欧洲、日韩是四大市场，2024年分别占主营业务收入23.6%、23.4%、23.4%、7.8%。全球线上、线下渠道覆盖广泛，2024年主营业务收入中线上、线下占48%、52%。2）产品以消费级为主，2024年消费级、专业级、配件分别占总收入85.9%、0.4%、12.9%。消费级智能影像设备销量223万台，均价2148元/台。3）从产品系列看，ONEX系列、GO系列、Ace系列是公司畅销产品，占总收入的比例分别为52.3%、16.2%、10.4%。
    投资建议：我们预计公司2025-2027年归母净利润为11.8/16.2/22.8亿元，2024-2027CAGR31.9%；EPS分别为2.94/4.03/5.69元。截至2025年6月20日，AH上市的可比公司2025年平均PE为26倍；公司当前股价对应2025年PE59倍，明显高于可比公司。公司过去归母净利润高增长，21-24CAGR55.3%，目前估值接近过去三年归母净利润复合增速线性外推1倍PEG。考虑到公司的细分赛道具有稀缺性，IPO刚上市流动性不足也会带来溢价，首次覆盖，给予“谨慎推荐”评级。
    风险提示：国际贸易风险；涉美337调查及相关诉讼的风险；市场竞争加剧的风险。

利润短期承压，AI商业化进展加速

昆仑万维(300418)
    事件回顾
    2025年4月26日，公司发布2024年年报，公司2024年实现营业收入56.62亿元，同比增长15.20%；归母净利润-15.95亿元，同比下降226.74%；扣非后归母净利润-16.43亿元，同比下降349.08%。2025年4月29日，公司发布2025年一季报，2025年第一季度公司实现营业收入17.64亿元，同比增长46.07%；归母净利润-7.69亿元同比下降310.32%；扣非后归母净利润-7.71亿元，同比下降298.64%
    事件点评
    海外收入占比提高拉动营收高增，利润端承压。公司持续拓展海外市场，2022-2024年公司海外收入分别实现36.7/42.3/51.5亿元，在总营业收入占比77.54%/85.99%/90.98%，国际化程度呈积极增长态势，其中信息分发与元宇宙平台Opera在2024年实现营收4.8亿美元，同增21.1%；社交网络和短剧平台实现营收12.5亿元，同增28.5%共同拉动海外业务占比的提升。24年利润端同比转亏，主要系公司就AI生态布局的研发费用进一步增长59.46%至15.43亿元，销售费用提高42.23%至23.04亿元，各项短期成本与相关支出导致利润承压；同时由于23年同期投资收益基数较高，对24年利润增速亦构成压力。2025年一季度公司业绩维持相同态势，营收增速进一步提升，利润亏损继续扩大。由于23-24年为全球AI大模型的初始投资期，同类科技公司普遍呈现巨亏状态，预计随着25-26年各类应用进入落地和收入流水的快速增长阶段，公司业绩有望逐步减亏乃至盈利。
    AI大模型与应用场景高频迭代，商业化进展加速。截至2025年一季度末，公司AI音乐年化流水收入ARR达到约1200万美元，短剧平台DramaWave年化流水收入ARR达到约1.2亿美元，为25年全年的AI商业化落地定下基调。AI智能助手方面，2025年5月，公司发布了天工超级智能体（Skywork Super Agents）APP，集成了PPT文档、表格3个专家智能体和1个通用智能体，成为全球首款基于AIAgent架构的智能体手机Office。AI游戏方面，公司自研游戏《猫森学园》研发测试进展顺利，自研游戏引擎“Spark AI”有望在2025年7月上线。整体而言，公司作为综合型互联网科技公司，目前正处于AI技术突破与应用落地的拐点阶段，未来有望通过持续的创新能力应对和承接旺盛的市场需求。
    投资建议
    我们预计2025/2026/2027年公司营业收入为71/80/89亿元，归母净利润为-4.40/0.10/2.72亿元，对应EPS为-0.35/0.01/0.22元，根据6月26日收盘价，分别对应-95/4015/153倍PE，维持“增持”评级。
    风险提示
    技术进展不及预期的风险；国际地缘政治风险；海外市场经营风险；互联网产品生命周期风险。

北交所信息更新：设立子公司布局医疗新材料板块，重点发展半导体应用领域

戈碧迦(835438)
    2025Q1实现营收1.24亿元、归母净利润878.24万元
    公司发布2024年报与2025年一季报，2024年，公司实现营收5.66亿元，同比下降29.95%，归母净利润7,025.31万元，同比下降32.59%；2025Q1，公司实现营收1.24亿元，同比下降33.37%，归母净利润878.24万元，同比下滑73.21%。主要原因为公司纳米微晶玻璃产品重要客户重庆鑫景特种玻璃有限公司的订单于四月履行完毕后未获得新订单，纳米微晶玻璃产品出货量明显下降。我们略微下调2025-2026年盈利预测并新增2027年盈利预测，预计归母净利润分别为68/81（原75/97）/83百万元，对应EPS分别为0.47/0.56/0.58元/股，对应当前股价的PE分别为42.6/35.7/34.7倍，看好公司长期可持续发展能力以及在玻璃材料领域技术优势，维持“增持”评级。
    截至2024年累计取得75项有效专利，研发费用同比增加28.83%
    截至2024年，公司及子公司累计取得75项有效专利，其中发明专利35项，实用新型专利40项，2024年新增8项发明专利。公司研发费用为5,015.31万元，同比增加28.83%。在纳米微晶玻璃领域，公司依托自有技术和专利、规模化生产能力、市场先发优势等有利条件，积极推进拥有全产业链自主知识产权的微晶玻璃产品研发，整合从原片到终端的全产业链布局。在光学玻璃方面，公司积极开发高端牌号新品及拓展光学玻璃的新应用领域，推进生产线技术改造及工艺优化等工作，其产品结构优化明显，新产品、新应用的市场拓展明显提升。
    设立子公司布局医疗新材料板块，半导体应用领域为公司重点发展的方向2024年12月9日，公司在四川雅安设立子公司并收到《营业执照》。子公司四川戈碧迦特种玻璃股份有限公司将实施中性硼硅药用玻璃项目，是公司战略布局医疗新材料板块的最关键组成部分，对公司的长期发展和战略布局具有重要意义，将有利于公司扩大业务范围，提升公司综合竞争力。目前半导体应用领域的产品是公司重点发展的方向，对于玻璃基板等产品公司已经有了一些布局，并通过下游合作伙伴进入了一些封装测试厂商，目前主要处于产品验证阶段。
    风险提示：毛利率下降风险、新客户开拓不利风险、原材料价格波动风险

业绩预告靓丽，港股IPO顺利发行

三花智控(002050)
    事件描述
    2025年6月24日晚，三花智控发布了2025年半年度业绩预告，2025H1实现营收150.4-177.8亿，同比增长10%-30%，归属于上市公司净利润为18.9-22.7亿，同比增长25%-50%。
    事件点评
    家电零部件高景气度，对业绩贡献度较大。根据奥维云网数据，今年4-5月空调零售额线下增速分别是12.2%、38.7%，今年4-5月空调零售额线上增速分别是34.8%、46%，6月份市场大促，再叠加夏季到来，预计空调的需求仍旧较高，整体而言，在以旧换新背景下，Q2空调零售数据较为出色，公司作为龙头显著受益于市场的需求增长，预计增速较高。
    汽车零部件受益于标杆客户的示范效应，订单不断拓展。近年来新能源汽车发展趋势向好，汽车热管理系统的需求持续大幅增长，根据弗若斯特沙利文的资料，全球新能源汽车销量从2024年的2140万辆预计到2029年增加到4720万辆，复合增速为17.2%，在此行业背景下，预计公司汽车零部件也保持较高的增长。
    港股IPO发行顺利，募资净额为91.77亿港元。公司于今年年初提交招股说明书，6月23日开始上市买卖，最终发售价为22.53港元，募资净额为91.77亿港元，募集资金可用于公司产能的全球化布局，并把握全球范围内的新商机，进一步夯实公司的综合能力。
    投资建议
    预计公司2025-2027年营业收入分别是322.01亿/369.09亿/426.70亿，同比增长分别是15.2%/14.6%/15.6%，预计公司2025-2027年净利润分别是38.12亿/44.90亿/51.84亿，同比增长分别23%/17.8%/15.5%，根据2025年6月26日收盘价格，2025-2027年PE分别为28.4/24.1/20.9倍，首次覆盖，给与“买入-A”评级。
    风险提示
    下游客户需求波动；关税波动风险；质量管理风险。

卡位AI浪潮，业绩稳健增长

鹏鼎控股(002938)
    投资要点
    卡位AI终端消费品创新周期，为业绩稳定增长提供动能。AI功能从云端向端侧加速渗透，驱动消费电子产业升级迭代，为未来消费电子市场带来了巨大的市场空间。据统计2024年全球AI手机出货量占智能手机总出货量的16%，2028年激增至54%；2025年AIPC的全球出货量将达到1.14亿台，较2024年增长165.5%，占PC总出货量的43%。此外，以AI眼镜为代表的新的AI端侧产品，受益于AI技术、AR/VR技术的成熟以及硬件成本的下降，预计将迎来爆发式增长。公司已构建覆盖AI手机、AIPC、AI眼镜等AI端侧消费品的全场景产品矩阵，通过与全球头部客户协同研发实现技术快速落地及规模化生产，精准卡位AI终端消费品创新周期，为业绩稳定增长提供动能。
    利用ONEAVARY产品平台，加快在AI服务器、光模块、交换机等领域布局。公司积极布局AI服务器等云端核心设备，一方面推动淮安园区与国内外一线服务器及ODM厂商的合作，实现公司服务器业务的快速增长；同时加快泰国园区的建设进程，泰国园区今年5月投产并开始产品认证和打样工作，预计年底实现部分产品的量产。此外，公司基于ONEAVARY平台的技术优势，推动光模块和交换机布局，特别是瞄准800G/1.6T光模块升级窗口，推动公司SLP产品切入相关产品，打通AI管侧产品布局。
    投资建议：
    我们预计公司2025/2026/2027年营业收入分别为399.0/450.0/502.3亿元，归母净利润分别为41.7/49.7/57.3亿元，维持“买入”评级。
    风险提示：
    全球贸易格局变化的风险；市场竞争加剧风险；原材料价格上涨风险。

通机景气向上和新客户新产品开拓带动公司业绩高增，战略布局机器人等新成长点

瑜欣电子(301107)
    投资要点
    瑜欣电子，成立于2003年，总部位于重庆高新区，主要致力于通机、非道路车辆、园林工具等行业的电子电气零部件的研发、制造和销售。公司主要产品可划分为三大类：（1）通用汽油机动力类产品，包括点火器、飞轮、充电线圈等；（2）发电机电源系统配件，包括逆变器、调压器、永磁电机定子和转子等；（3）新能源产品，包括驱动电机及控制器、增程器及控制器等。
    受益于行业景气度和公司新产品新客户的开拓，公司2025Q1归母净利润同比高增280%。2025年一季度，公司实现营收1.85亿元，同比高增94%；实现归母净利润0.25亿元，同比高增280%；实现扣非归母净利润0.24亿元，同比高增513%。受益于下游通用机械等行业景气度提升的β机会和公司新客户开拓、新产品放量的α逻辑，公司基本面向上，业绩进入高速成长通道。
    公司盈利能力优秀，利润率稳步提升。2025Q1，公司毛利率26.31%，同比提升1.82pcts；净利率13.30%，同比提升7pcts，凭借较高的产品技术实力和优质的客户资源，公司销售毛利率较好，同时随着产品放量，期间费用率进一步摊薄带动净利率向上。
    创新驱动、注重研发，新业务开始进入收获期，机器人领域战略布局。公司作为创新驱动型企业，公司董事长胡云平，毕业于电子科技大学，技术出身、专业对口，始终将技术研发和创新作为公司核心竞争力之一，公司不断加大对研发的投入力度，自2022年起，研发费用率保持在5%以上。公司的新业务非道路新能源动力装备电驱动系统目前已与部分行业头部客户完成小批量供货，2025年有望逐步实现量产；农业无人机充电类产品已逐步进入量产，启动驻车锂电池已批量投入市场。此外，公司已就智能机器人关节电机项目与哈尔滨工业大学重庆研究院签订产品开发合作协议，该项目处于稳步推进中
    盈利预测与估值
    我们预测2025-2027年，公司有望实现营收7.35/8.99/10.25亿元，分别同比增加34.01%/22.28%/14.00%；实现归母净利润0.88/1.24/1.45亿元，分别同比增加66.87%/40.49%/16.97%；对应PE估值倍数分别为33.64/23.95/20.47倍。首次覆盖，给予“增持”评级。
    风险提示：
    新产品新客户开拓进度不及预期风险；国内外政策变化风险；行业竞争加剧风险。

百年青啤，行稳致远

青岛啤酒(600600)
    平安观点：
    百年峥嵘岁月，品牌深入人心。青岛啤酒始建于1903年，是具有百余年历史的国产啤酒生产商。截至2024年末，公司拥有57家全资及控股啤酒厂、2家联营及合营啤酒厂，产品远销120个国家。产品端，公司专注于青岛啤酒主品牌+崂山啤酒全国性第二品牌的品牌战略，产品结构持续升级；市场端，公司在夯实山东基地圈的同时，加速推进一纵两横战略带市场建设。据世界品牌实验室，2024年青岛啤酒品牌价值达2646.75亿元，连续21年位列中国啤酒品牌第一。
    高端化持续推进，成本红利仍存。经过2013-20年的调整后，啤酒需求逐渐企稳，据国家统计局，2021-24年中国啤酒产量均在3500-3600万千升左右。在量基本稳定的背景下，2018年以来，啤酒高端化持续推进，拉动行业整体单价水平，2024年啤酒CR5平均单价4181元/千升，较2019年提升13.3%。此外，2022年以来，除铝锭外，瓦楞纸、玻璃、进口大麦等原材料价值呈回落趋势，2025年原材料成本红利仍存。
    产品持续提升，降本增效显著。产品方面，公司坚定施行青岛啤酒为主品牌，崂山啤酒为全国性第二品牌的战略，在巩固6-8元价位同时，推出一世传奇、百年之旅等超高端产品，向上打开天花板，2024年中高端及以上产品销量315万千升，占到整体的41.8%，较2021年提升6.6pct，2024年整体单价4188元/千升，2018-24年CAGR+4.2%。成本端，青啤自2018年开始持续淘汰落后产能，同时借助数字工厂建设提升人效，2024年人均创利14.5万元，2017-24年CAGR+25%，运营效率持续提升。
    国产啤酒龙头，首次覆盖给予“推荐”评级。展望未来，我们认为凭借着产品、品牌与渠道能力，公司收入有望稳健增长，叠加原材料成本红利，利润有望持续释放。我们预计公司2025-27年归母净利48/51/54亿元，同比分别+11%/+6%/+6%。2025年可比公司Wind一致预期PE均值为24X，而青岛啤酒A股仅20X，估值具备性价比，首次覆盖给予“推荐”评级。
    风险提示：1）宏观消费压力：宏观经济会对消费产生较大影响，短期居民消费能力和意愿可能不及预期，从而影响啤酒消费；2）极端天气影响：极端天气会对现饮渠道造成较大影响，从而导致啤酒消费不及预期；3）原材料成本波动：啤酒行业利润受原材料价格影响较大，若原材料价格上行，则会压制企业盈利；4）市场竞争加剧：啤酒行业竞争较激烈，若公司大单品推进不及预期，则会影响公司收入和利润水平。

合并中科曙光有望增强算力产业竞争优势，未来发展空间进一步提升

海光信息(688041)
    事件：
    2025年6月10日，海光信息公告《换股吸收合并曙光信息产业股份有限公司并募集配套资金暨关联交易预案》，计划通过换股吸收合并的方式对海光信息和中科曙光进行战略重组。我们认为本次收购有助于海光信息增强算力产业竞争优势，提升未来在算力行业的发展潜力，给予“买进”评级。
    合并交易增强海光信息算力产业竞争优势：，海光信息的换股价格为143.36元/股，异议股东收购请求权价格为海光资讯定价基准日前一个交易日的收盘价，即136.13元/股。若股价後续低於136.13元，异议股东可以将股份卖回公司。本次收购有助於海光资讯从单一晶片业务转向提供完整的国产算力解决方案，海光资讯的高端CPU/DCU与中科曙光服务器、存储等产品能形成良好互补，未来发挥协同效应，降低产业链成本；从而实现增强算力产业竞争优势、提升后续发展空间的积极影响。
    一季度营收维持高增速，费用率下降带动净利润高增：2025年一季度实现营收24亿元，同比增长50.8%；实现归母净利润5.06亿元，同比增长75.3%；扣非后净利润4.42亿元，同比增长62.6%。公司围绕通用计算和人工智能计算市场，保持高强度的研发投入，不断实现技术创新、产品性能提升，产品竞争力保持市场领先，市场需求不断增加，带动公司营业收入快速增长。此外公司Q1三大费用率为33.53%，较去年同期下降6.5个百分点，带动公司净利率提升近5个百分点。截至一季度末，公司预付款16.20亿元，较24年末增加3.8亿元；存货57.94亿元，较24年末增加3.69亿元。合同负债32.37亿元，较24年末增加23.34亿元。三大指标高速增长均体现了行业下游需求景气，公司积极备货生产。
    “信创+AI”带动CPU+DCU产品，贸易冲突等因素利好国产算力：海光主要产品为CPU+DCU，海光CPU系列产品兼容x86指令集以及国际上主流操作系统和应用软件，软硬件生态丰富，性能优异，安全可靠，已经广泛应用于电信、金融、互联网、教育、交通等重要行业或领域。海光DCU系列产品以GPGPU架构为基础，兼容通用的“类CUDA”环境，在AIGC持续快速发展的时代背景下，海光DCU能够支持全精度模型训练，实现了LLaMa、GPT、Bloom、ChatGLM、悟道、紫东太初等为代表的大模型的全面应用。目前深算二号产品已经实现商业销售，深算三号研发顺利。此外，由于中美贸易问题影响，H20向中国供货将需要申请许可证，英伟达已计提了相关55亿美元存货，国产算力芯片需求有望加速。我们认为随着信创行业回暖、国产替代和政府回款加速，公司CPU产品销售有望快速回暖；此外AI带动国产算力市场景气度持续上升、贸易问题和H20供应扰动等问题影响下，公司作为国内极为稀缺的DCU设计厂商，尽管当前商用体验仍有提升空间，但销售端仍将持续受益于下游高速增长的国产算力需求。
    盈利预期：我们预计公司2025-2027年净利润分别为32.02亿、46.73亿元、67.09亿元，YOY分别为+65.81%、+45.96%、+43.56%；EPS分别为1.38元、2.01元、2.89元，当前股价对应A股2025-2027年P/E为103/71/49倍，给予“买进”建议。
    风险提示：1、公司DCU产品使用情况不及预期；2、国产AI算力发展不及预期。

剥离欧洲轻装行，布局机器人启新篇

宁波华翔(002048)
    中高档乘用车零部件龙头，轻量智能升级开拓自主品牌。公司专注于中高档乘用车零部件业务，通过“自身研发+合资并购”的方式，推动产品朝着轻量化、安全化、智能化和模块化方向发展。把握我国自主品牌崛起机遇，积极开拓头部自主品牌客户，公司预测2025年营收中自主品牌占比将突破40%。公司利润修复态势明显，持续推行股份分红政策，新一轮规划将分红比例上调至40%。
    剥离欧洲包袱，北美业务改善，轻装前行新征程。2月27日，公司发布公告称，拟以1欧元转让旗下欧洲公司全部股份。此次交易短期内预计一次性减少2025年公司净利润约9-10亿元，长期来看，该项交易不仅彻底出清欧洲长期亏损业务，更通过资源重新配置实现全球业务版图重构。同时北美经营性亏损大幅收窄，公司盈利中枢有望实现系统性修复与弹性扩张，为估值重塑奠定基础。国内汽零行业集中度低，2024年CR10约为15%，公司持续加码产能升级，强者恒强。公司拟募集29亿元用于芜湖、重庆等生产基地产能建设，并加大智能底盘及机器人等新兴业务研发投入。在市场竞争深化过程中，优胜劣汰将驱动行业资源向头部集中。作为国内汽车内外饰领域具备大总成供应能力的领先企业，公司在金属件及电子件领域构建了协同发展的产品矩阵。成熟的供应体系与较高的单车配套价值量，将助力公司在未来竞争中强者恒强。布局完善+技术同源+客户相通，机器人业务有望打开公司广阔成长空间。公司区位布局完善，国内宁波、上海临港、等多家生产基地，国外开拓了北美、东南亚等海外制造集群。公司具有铝合金材料+热成型轻量化技术，生产体系及系统集成能力可由车端迁移至机器人。公司具有深厚的车端客户基础，随着T车厂等客户入局人形机器人，将赋能公司机器人业务，彰显协同优势。
    盈利预测、估值和评级
    预计公司2025-2027年净利润对应EPS分别为0.56/1.91/2.16元，对应PE分别为28/8/7倍。可比公司2026年PE平均值为15.69倍。我们认为，公司基本面稳健并逐步摆脱欧洲亏损包袱，汽车领域技术和客户有望迁移至机器人领域，给予2026年15倍估值，目标价28.64元，首次覆盖，给予公司“买入”评级。
    风险提示
    汽车销量不及预期，海外业务发展不及预期，机器人业务发展不及预期，原材料价格波动风险，汇率波动风险。

公司事件点评报告：主业筑牢基本盘，业绩增长稳健

三花智控(002050)
    事件
    三花智控发布2025年半年度业绩预告：预计2025年上半年度实现收入150.44亿元-177.79亿元，同比增长10%-30%;实现归母净利润18.93亿元-22.72亿元，同比增长25%-50%；实现每股收益0.51元/股-0.61元/股。
    投资要点
    热管理技术深化与全球产能协同驱动稳健增长
    公司通过技术迭代与全球化战略双轮驱动，持续巩固热管理领域优势：在产品端，公司立足全球头部车企需求，大力推行热管理大集成产品并实现多个项目破冰，在汽车热管理剂侧与水侧集成模块取得突破；在技术研发上，抓住高铜价机遇加速钢制阀件替代，降低原材料成本波动影响，同时推进集成模块产线自动化开发，显著提升生产效益；在全球化布局上，持续建设墨西哥、波兰工厂及国内中山、绍兴滨海等基地，完善全球产能网络，强化对欧美市场的现地化服务能力，积极应对关税挑战。运营端通过数字化生产（如黑灯车间）与精益管理优化人效，实现“开源节流”协同增效。技术突破与产能扩张共同夯实竞争壁垒，实现汽车零部件业务收入稳步增长。
    锚定第三增长曲线，构筑技术护城河
    在AI驱动仿生机器人产业爆发的背景下，三花智控将机电执行器定位为核心战略板块，深度配合客户完成产品研发、试制到量产的闭环。公司以电机驱动技术为支点，聚焦伺服电机、减速机构等关键部件，通过钱塘区基地建设及全球化产能布局，持续优化产品性能指标并构筑工艺与专利护城河。目前公司目前全方面配合客户产品研发、试制、迭代并最终实现量产落地，有望依托汽车零部件领域积累的电机执行器技术实现高效迁移。
    持续强化股东回报与人才激励机制
    公司为维护股东利益实施股份回购，自2018年以来累计回购金额超11亿元；同步坚持高比例分红，上市至今累计现金分红达74亿元。三花于2024年12月30日推出新一轮回购方案，预计回购3亿元至6亿元，截止到2025年5月31日已实现回购3597万元。人才激励方面，推出"限制性股票+股票增值权"双轨计划，向1,933名核心员工授予限制性股票2491万股，向47名激励对象授予股票增值权56万股。2024年三花智控经营活动现金流净额同比提升17.26%至43.67亿元，支撑"回购优化股本-激励驱动业绩-分红回馈股东"的良性循环，凸显治理成熟度与可持续发展潜力。
    盈利预测
    预测公司2025-2027年收入分别为333.19、395.92、463.58亿元，EPS分别为1.02、1.29、1.57元，当前股价对应PE分别为25.6、20.2、16.7倍，考虑公司业绩稳健增长，技术突破与产能扩张共同夯实竞争壁垒，机器人相关业务顺利推进，首次覆盖给予“买入”投资评级。
    风险提示
    下游需求不及预期风险；毛利率下降风险；原材料价格上涨风险；储能和机器人业务拓展不及预期风险；海外市场开拓不及预期风险，股份回购和激励进展低于预期风险。

公司动态研究报告：海风建设加速，公司交付有望放量

海力风电(301155)
    投资要点
    领先的海风装备供应商，深远海+出口贡献新动能
    公司是国内领先的海上风电装备供应商，聚焦风电设备零部件的研产销，主要产品为风电塔筒、桩基、导管架及升压站等，尤以海上风电设备零部件产品为主，产品全覆盖12MW以上大功率市场。
    目前，公司重点研发布局深远海产品，包括深水导管架、海洋牧场、换流站、漂浮式基础等；同时，公司积极加速海外市场的开拓，通州湾海力装备基地、吕四港海力启东一期基地均已投产，未来将作为公司面向出口的重要门户。此外，公司还持续拓展新能源开发和风电场施工、运维领域的布局，推动盈利能力提升。
    海风迎新一轮景气周期，公司交付有望放量
    海上风电行业自2021年抢装潮后进入调整期，2022~2023年因用海审批、航道协调等因素制约，海风项目延期现象普遍，目前相关问题已得到逐步解决，行业有望开启新一轮增长。2025Q1公司营收同比大幅上升，主要是由于江苏部分项目开始批量发货。
    截至2024年末，公司已签订合同、但尚未履行或尚未履行完毕的履约义务所对应的收入金额约48.8亿元，将于2025年度确认收入，为2025年交付高增奠定基础，公司预计2025年营业收入将同比增长。
    产能准备充足，保障海风产品交付
    目前公司在国内主要海上风电集群区域布局了多个生产基地，包括浙江温州、广东湛江等多个省外基地及江苏省盐城市滨海港、江苏省南通市小洋口海力如东、江苏省启东市吕四港（二期）三个省内基地，叠加已建成投产的海力海上、海力装备、海恒设备、海力风能、海力东营、海力乳山、启东吕四港（一期），基本完成基地布局，满足产能需求。
    盈利预测
    预测公司2025-2027年收入分别为64.82、81.95、95.85亿元，EPS分别为3.25、4.34、5.32元，当前股价对应PE分别为21.4、16.0、13.1倍，公司作为海风管桩龙头，充分受益海风需求释放，同时公司坚定“深远海+出口”战略，打开远期成长空间，首次覆盖，给予“买入”投资评级。
    风险提示
    风电需求不及预期风险、海外业务拓展不及预期风险、竞争加剧风险、原材料价格大幅上涨风险、大盘系统性风险。

公司动态研究报告：业绩短期承压，多轮驱动中长期成长

美利信(301307)
    投资要点
    下游多点开花，铝合金精密压铸件需求不减
    铝合金精密压铸件制造行业产业链跨度长、覆盖面广，下游行业包括通信、储能、汽车、散热等众多应用领域。其中随着5G网络覆盖扩大，预计到2030年5G签约用户数量将达到63亿，移动通信行业市场广阔；汽车轻量化已成趋势，铝合金成为油车、新能源车的首选材料，相关轻量铸件的需求有望迎来增长。综合来看各行业景气度不减，将持续释放对铝合金精密压铸件需求。
    汽车+通信双向发力，多轮驱动中长期成长
    公司深耕精密压铸领域多年，新能源汽车领域能够为客户提供电驱动系统、电控系统、动力电池系统和车身结构件铝合金精密压铸件，业务深度合作新势力车企如蔚来、小鹏、赛力斯等；通信领域，除了5G基站大型结构件设计制造，不断研发新一代散热材料，绑定爱立信等头部客户。公司持续深耕新能源汽车和通信两大主业，并拓展半导体、储能等新行业，未来有望带来新增长。
    业绩短期承压，静待全球化提速
    2024年公司实现收入36.59亿元（同比+14.73%），其中通信类产品收入同比减少19.86%达11.4亿元，汽车类零部件实现收入23.66亿元（同比+46.31%）；2024年归母净利润为-1.64亿元（同比-220.58%），主要系通信行业受全球宏观经济波动及政策调整等多重因素影响，公司相关业务较2023年同期有较大幅度下降。由于主要客户在部分市场区域的基站建设步伐放缓，导致了公司基站结构件产品的整体销售额缩减。为了进一步扩大市场份额并巩固竞争优势，公司加大了市场开拓的力度，目前北美工厂整按计划做投产前的准备工作，有望加强全球竞争优势。
    盈利预测
    公司持续深耕新能源汽车和通信两大主业，并拓展半导体、储能等新行业，未来有望带来新增长。预测公司2025-2026年收入分别为42.76、49.93、58.31亿元，EPS分别为0.31、0.73、1.17元，当前股价对应PE分别为76、32、20倍，首次覆盖，给予“买入”投资评级。
    风险提示
    一体化压铸业务进展不及预期、半导体业务进展不及预期、海外客户开拓不及预期、产业竞争加剧。

中标多个沙特地标项目，“出海”铸就增长新引擎

江河集团(601886)
    中标多个沙特幕墙订单，海外市场拓展扎实推进
    6月26日公司公告，全资子公司沙特江河本次签署的JEDDAH TOWER（“吉达塔”或“沙特王国塔”）工程项目的分包合同，金额沙特里亚尔10.52亿元，约折合人民币为20.12亿元，约占公司2024年度营业收入的8.98%，合同工期预计3年。合作方SBG是一家总部位于沙特阿拉伯吉达的超大型综合性建筑与房地产开发集团，为沙特阿拉伯乃至中东地区历史最悠久、规模最大、最具影响力的建筑承包商之一。此前，4月7日，公司公告在沙特阿拉伯中标了综合体育场馆的幕墙工程，幕墙总面积约3.6万平方米，合同金额为沙特里亚尔1.38亿元（折合人民币约2.65亿元）。我们认为公司中标多个沙特地标性项目，有望进一步提升公司在该区域的市场影响力，海外市场拓展扎实推进。
    全面“出海”铸就增长新引擎
    2024年初公司全力深化和实施“出海”战略，公司在海外构建了海外事业部、亚太大区、印太大区的幕墙与光伏建筑业务组织架构，并在原有新加坡、马来西亚、印度尼西亚等海外市场基础上，进一步拓展包括沙特、迪拜、泰国、越南等地区或国家业务。
    BIPV业务，公司在海外借助幕墙市场海外平台和团队，面向包括澳洲、美洲、日本、韩国等发达国家定制化销售幕墙产品，已向韩国、新西兰进行少量供货，2024年度公司已在澳洲签约了6500万幕墙产品供货订单。在室内装饰与设计领域以承达集团为海外内装业务的开拓主体，在香港、澳门市场基础上，进一步做大新加坡、菲律宾等国家业务。
    2024年公司海外业务取得了优异成绩，公司制定了进一步拓展海外包括重返中东等国家和地区的计划，目前已在迪拜和沙特成功设立了子公司。24年全年海外业务（含港澳）新增订单76.3亿元，同比增长57%，海外新增订单占总订单的比例为28%。
    高股息提升投资吸引力，维持“买入”评级
    2024年公司实施分配现金分红4.53亿（含税），加上中期派发的1.7亿（含税），全年共分配现金分红6.2亿（含税），现金分红比例为98%，对应当前股息率为10.2%，高股息提升投资吸引力。2025Q1公司累计中标金额约为52.12亿，同比增长0.44%，其中幕墙与光伏建筑业务中标额约31.86亿元，同比增长5.11%。我们预计公司2025-2027年归母净利润为6.5、6.86、7.47亿，对应PE为9.6、9.1、8.3倍，维持“买入”评级。
    风险提示：新业务拓展不及预期；海外经营风险；项目落地不及预期。

公司首次覆盖报告：全景智能影像设备龙头，技术护航+产品创新驱动成长

影石创新(688775)
    全景智能影像设备龙头，产品持续迭代升级未来可期，维持“买入”评级
    公司为全球智能影像设备龙头，2015年成立于深圳，通过自研全景技术、防抖技术、AI影像处理技术，主要发力于全景相机和运动相机领域。2018-2024年，公司营业收入CAGR约66.9%、归母净利润CAGR约94.7%，在Insta360ONEX/GO/Ace等系列产品持续迭代更新下，公司规模得以快速扩张。我们认为在小型智能化影像设备应用场景不断延伸趋势下，公司凭借深厚研发技术功底及龙头品牌优势，有望承接行业东风、稳固市场领先地位获得快速发展。我们预计2025-2027年公司归母净利润为12.01/16.62/23.04亿元，对应EPS为3.00/4.14/5.75元，当前股价对应PE分别为56.4/40.8/29.4倍，首次覆盖给予“买入”评级。
    智能化影像市场需求旺盛，公司以产品创新巩固市场领先地位
    全景相机及运动相机同属于智能化影像市场，分市场看（1）全景相机：2023年全球市场规模为50.3亿元，2017-2023市场规模CAGR为12.3%，随着全景相机在户外运动、远程医疗、智慧城市等专业领域中不断渗透，未来市场规模有望进一步扩大。（2）运动相机：广大全球户外运动爱好者为运动相机市场的坚实基本盘，行业驱动力主要为全球户外运动及社交网络视频普及，2023年全球市场规模为314.4亿元，2017-2023市场规模CAGR为14.5%。影石创新产品以“全景+运动”融合形成差异化定位，开创“全景运动相机”新品类，并以“先拍摄后取景”的颠覆性体验，解决了传统全景运动相机构图难、后期门槛高的痛点，截至目前公司已连续7年登顶全球全景相机市场，运动相机市场保持市场率前三地位。同时公司以智能化算法构建技术护城河，形成全景相机与运动相机产品在极限运动、VR会议、亲子互动等多场景持续渗透。
    高研发投入构筑专利壁垒，线下+线上营销增强品牌声量
    （1）研发端：截至2024年12月，公司研发团队规模达1,367人（占比57.68%），同时公司研发投入持续加码，年均研发费用率保持12%+。截至2024年12月，公司已获境内外授权专利900项，覆盖全景图像拼接、AI影像处理、防抖算法等核心技术领域，构筑充足专利壁垒。（2）营销端：公司以开设产品试用区方式，通过线下体验强化用户对全景拍摄技术和公司品牌的认知教育，同时配合线上PGC-UGU内容产出两步走策略，已打造出持续上涨的品牌声量。
    风险提示：产品更新迭代不及预期；外贸政策收紧；原材料价格上涨等。

海外库存消化拐点已至，未雨绸缪化解关税风险

海泰新光(688677)
    公司致力于探索光学技术与医学、工业及激光、生物识别等多领域的融合创新
    海泰新光主要从事医用内窥镜器械和光学产品的研发、生产和销售。公司致力于探索光学技术与医学、工业及激光、生物识别等多领域的融合创新。
    我们预计公司2025-2027年收入端分别为5.66亿元、7.19亿元和9.24亿元，收入同比增速分别为27.8%、27.0%和28.6%，归母净利润预计2025年-2027年分别为1.79亿元、2.26亿元和2.89亿元，归母净利润同比增速分别为32.5%，26.3%和27.6%。2025-2027年PE分别为26.1倍、20.6倍和16.2倍，对应PEG分别为0.80、0.79和0.59，给予“买入”评级。
    内窥镜海外业务困境反转，国内整机业务渠道布局有望带来快速放量
    荧光内窥镜业务持续放量。公司深度绑定史赛克，随着史赛克1788渗透率持续提升，公司订单量有望逐步增加，我们预计公司内窥镜镜体和光源25年会有明显增长。且公司国内整机业务24年已成功搭建渠道，随着海泰新光新一代荧光除雾内窥镜摄像系统N7804K的发布，以及国内“以旧换新”政策对院端采购的支持，公司国内整机业务有望迎来快速发展。
    公司未雨绸缪，提前布局海外产能，降低关税的影响
    公司未雨绸缪布局美国和泰国工厂，通过协调境内和境外工厂的生产分工有效降低关税的影响。针对美国对华关税的风险，公司在几年前就开始了海外布局。在这次对等关税发生之前，公司已经完成了美国工厂和泰国工厂的建立，目前公司绝大部分产品已经实现在美国工厂和泰国工厂生产和发货，公司内部可以通过协调境内和境外工厂的生产分工降低关税的影响。另外公司已经开始就关税问题与美国客户进行协商、共同应对，随着关税情况进一步明朗，我们认为公司与客户会形成相应方案。
    风险提示：
    公司研发进度不及预期风险、产品销售不及预期风险、国际政治动荡及贸易摩擦影响。

公司事件点评报告：智能物流装备领先企业，机器人业务布局不断完善

德马科技(688360)
    事件
    公司近期公告：1）公司与美客多集团之下属子公司签订销售合同，向其提供智能物流交叉带分拣系统及相关服务，合同金额合计4338.88万美元；2）与上海智元新创技术有限公司签订《战略合作协议》，双方将基于各自领域的核心优势，共同探索具身智能机器人在物流场景的创新应用。对此，我们点评如下：
    投资要点
    智能物流装备领先企业，获取大订单业绩增长有保障
    公司是智能物流核心部件、关键设备与智能物流系统解决方案提供商，一直致力于辊筒、直驱型电机等核心部件以及智能机器人、智能分拣设备等关键设备的研发、设计、制造、销售和服务，是国内领先的智能物流装备企业。物流装备核心零部件出货量全球市场位居前列。公司产品广泛应用于国内外电商、新零售、快递、服装、医药、烟草等行业，同时积极部署全球制造网络，目前已经形成了“中央工厂+全球区域工厂+本地合作组装工厂”的创新布局，核心用户包括Amazon、E-Bay、Shopee、Coupang、拼多多、希音、得物、京东、华为、顺丰、菜鸟、安踏、百丽、新秀丽等众多国内外行业标杆企业，还包括今天国际、达特集成、中集空港、法孚、瑞仕格、范德兰德、大福公司等国内外知名物流系统集成商和物流装备制造商。
    受益于物流行业的快速发展，公司营收从2020年的7.67亿元增长到2024年的14.57亿元，CAGR为17.41%，对应的归母净利润也从0.66亿元增长到0.93亿元，CAGR为8.63%，业绩稳步增长。公司与美客多集团签署4338.88万美元的合同，占公司2024年营收21.35%，为公司未来业绩增长提供了保障。
    打造人形机器人在智能物流领域垂直应用，机器人业务布局不断完善
    近两年人形机器人发展迅速，物流领域有望成为人形机器人最先落地的场景之一，figure将其人形机器人用于快递分拣，亚马逊正在着手测试将人形机器人用于包裹投递服务，人形机器人在物流领域有广阔的发展前景。德马科技覆盖全球头部电商客户，对物流智能装备行业know-how，发展人形机器人在物流行业垂直应用具有先天优势。
    公司人形机器人业务布局主要集中在核心零部件和机器人本体两个方面：1）核心零部件方面，增资了连云港斯克斯机器人科技有限公司，斯克斯深耕精密丝杠领域，产品广泛应用于工业机器人、人形机器人、航天军工、高端医疗装备、半导体等国家战略领域，是国内高端传动部件领域的“单打冠军”，同时公司子公司莫安迪也有电机相关技术的积累；2）机器人本体：公司先后与源络、鹿鸣、智元等机器人厂商战略合作，基于双方优势，通过联合研发或者代工等方式，共同推进人形机器人在物流行业的商用落地。
    此外，公司还将基于传统主业优势，收集人形机器人在具体应用场景的视觉、触觉、力觉、运动轨迹以及自身状态等多维度的数据，这些物流场景数据具备稀缺性，公司将积极探索人形机器人的数采服务，形成核心零部件+机器人本体+物流场景应用销售+数据采集应用的全链条商业闭环，机器人业务未来可期。
    盈利预测
    我们看好公司传统主业稳步增长，同时积极布局人形机器人在物流场景的垂直应用，预测公司2025-2027年净利润分别为1.25、1.42、1.60亿元，EPS分别为0.47、0.54、0.61元，当前股价对应PE分别为39、35、31倍，首次覆盖，给予“买入”投资评级。
    风险提示
    物流发展不及预期的风险、公司订单获取及执行低于预期的风险、机器人业务发展不及预期的风险、与各机器人企业合作低于预期的风险、宏观经济下行风险等。

全球份额稳步提升，碳化硅上车加速推进

士兰微(600460)
    核心观点
    2024年公司功率半导体份额全球第六（占3.3%），国内第一。公司为成熟制程垂直一体化制造的半导体制造企业，主要业务包含分立器件、集成电路及LED板块。2024年公司产品出货量持续增加，营收112.21亿元(YoY+20.14%)，扣非归母净利润2.52亿元(YoY+327.34%)。进入1Q25公司保持稳健增长，实现营收30亿元(YoY+21.7%，QoQ-1.89%)，随着产品结构优化与规模效应显现，1Q25毛利率环比回升至21.31%(YoY-0.79ct，QoQ+2.72pct)，扣非归母净利润1.45亿元(YoY+8.96%，QoQ+29.99%)。
    集成电路板块24年同比增长29%，优势产品IPM模块加速渗透。集成电路板块24年营收41.05亿元（YoY+31.21%），毛利率30.70%（YoY+1.23pct）其中，优势产品IPM模块营收达29.11亿元（YoY+47%），在白电领域出货量超1.7亿颗，同比增长57%。尽管受消费类产品价格下降影响MEMS传感器营收2.5亿元（YoY-12%），但出货量实现同比增长，公司加速度计国内市占率保持在20%-30%，六轴惯性传感器（IMU）已获多家国内智能手机厂商批量订单。此外，32位MCU电路营收同比增长约36%，配合工业与白电客户加速上量；士兰集科12英寸线车规级BCD电路芯片能力持续提升。
    分立器件板块24年营收同比增长12.53%，汽车产品快速推进。分立器件产品营收为54.38亿元（YoY+12.53%），受产品价格与产线稼动率影响，毛利率为13.53%（YoY-9.20pct）回落。尽管毛利率承压，但产品结构持续优化，高附加值产品快速推进：应用于汽车和光伏的IGBT及SiC产品收入达22.61亿元，同比增超60%。公司基于自主V代IGBT芯片的汽车主驱模块已在国内外多家客户实现批量供货，车规IGBT单管也已实现大批量出货。
    碳化硅业务进展迅速，汽车主驱模块已批量交付。士兰明镓6英寸SiC MOS芯片产能已达9000片/月。基于自主研发的Ⅱ代SiC MOSFET芯片的汽车主驱模块已在4家国内车厂批量出货，累计达5万只；性能更优的第Ⅳ代平面栅SiC-MOSFET技术开发已完成并送样客户评测。为匹配未来市场需求，士兰集宏8英寸SiC产线建设加快推进，预计25年四季度实现通线并试生产。同时，公司8英寸硅基GaN功率器件产线已通线，预计2025年二季度推出车规级和工业级产品。
    投资建议：考虑1Q25公司毛利率高于此前预期，结合行业价格降幅逐步收窄，上调毛利率，预计25-27年归母净利润5.24/8.03/11.39亿元（前值25-26年3.52/6.11亿元），对应PB3.22/3.06/2.87x，维持“优于大市”评级。
    风险提示：碳化硅拓展不及预期，下游需求不及预期。

“六区”招商超预期，跨境金融打造第二增长极

小商品城(600415)
    事件：①6月17日，公司全球数贸中心的珠宝行业完成招商，本次招商上位数量共389个。②6月18日，公司全资子公司浙江迅弛数字科技有限公司（“义支付”母公司）拟于中国香港特别行政区设立全资离岸子公司迅弛香港有限公司；设立迅弛香港有限公司的全资子公司迅弛香港东方有限公司作为香港TCSP牌照（TrustorCompanyServiceProviderLicense，全称“信托或公司服务提供者牌照”）申请主体，此次投资将帮助公司构建更加完善的一站式金融服务体系，支持全球化发展战略。
    出口持续高增、招商火热反映市场景气延续。根据海关数据，2025年1-5月义乌出口同比+21.9%，其中对非洲、拉丁美洲和东盟分别进出口467.7亿元、429.8亿元和278.6亿元，分别增长16.4%、34.1%和45.4%，延续高景气。2025年6月第一批珠宝行业商位共计389个，报名人数超过4400人，审核通过约2000户，显示六区优质商位的稀缺性和产业吸引力。义乌全球数贸中心整体项目完成度约90%，首期3800个商位正式进入招商冲刺阶段，六区预计将于2025年10月开业，重点聚焦低空经济、珠宝、母婴、潮玩等新兴行业，预计将为公司带来量价齐升的租金增量。
    跨境金融加快落地，义支付放量增长空间广阔。快捷通作为公司旗下持牌跨境支付平台，2024年完成跨境收付总额超40亿美元，同比+233%，实现净利润6104万元（+275%）。自2023年开展跨境支付业务以来，平台已构建覆盖160多个国家和地区的全球服务网络，并在全国首批实现人民币与迪拉姆直连结算，有效提升中东市场支付便利性。同时，公司拟于香港设立“迅驰香港有限公司”并申请TCSP牌照，积极推动离岸业务拓展。香港在稳定币监管框架方面持续推进，公司表示将积极跟进相关法规进展，并在监管路径清晰后评估申请可能，借助实体贸易场景优势，加速融合金融科技能力，提升支付体系的服务维度与可拓展性。结合此前与中国银行、工商银行在数字人民币跨境结算和货币桥业务的合作，公司跨境支付系统能力正逐步完善，有望打开跨境金融第二增长曲线。
    AI驱动数字化转型，商户服务能力持续升级。公司打造的“数字老板娘”AI工具体系已在义乌市场广泛落地，Chinagoods平台自2023年10月以来发布了一系列AI数字应用，累计使用及访问次数超10亿人次，用户数累计超20万，经营户私域流量活跃度增长72%，深度使用用户订单增长20%以上。AI功能覆盖商品推荐、客服翻译、视觉设计等多个环节，显著提升商户线上运营效率。义乌的AI智创服务平台已将DeepSeek全面接入到生产设计、多语种客服、物流优化等贸易全链路环节，平台数据显示，使用DeepSeek后，商户视频制作成本降低了90%，多语言响应准确率提升至98%，国际贸易纠纷率下降40%，公司积极结合大模型能力深入赋能供应链及商户私域流量建设，推动数字化运营平台价值进一步释放。
    投资建议：公司作为义乌小商品流通体系核心运营主体，主业租赁经营稳定，六区招商表现超预期，预计2025年开业将带来租金量价齐升。义支付在跨境金融服务领域加速布局，有望受益于政策利好及稳定币落地，成为公司第二增长曲线。预计2025-2027年公司归母净利润分别为42.59/53.82/64.52亿元，EPS分别为0.78/0.98/1.18元，对应目前PE分别为27/21/18，维持“买入”评级。
    风险提示：外贸形势波动风险、新业务盈利兑现节奏不及预期、政策落地及推进节奏不确定性。

成功备案60万片8英寸衬底产能，有望受益8英寸衬底产业化

晶盛机电(300316)
    投资要点
    事件：浙江省投资项目在线审批监管平台发布了晶盛机电子公司晶瑞电子材料有限公司年产60万片8英寸碳化硅衬底片切磨抛产线项目的备案公示。
    晶盛机电衬底产能规划达90万片，规模效应提升公司竞争力：公司现有产能30万片，其中25万片为6英寸衬底，5万片为8英寸衬底。此次备案的60万片8英寸产能落地后，公司合计产能将达90万片，其中65万片为8英寸产能，有望凭借规模效应充分受益于8英寸碳化硅衬底产业化。
    8英寸SiC能够显著降本，公司有望充分受益于下游客户加速转型8英寸：SiC衬底向8英寸转型趋势明显，国产厂商进展顺利、格局向好。相比6英寸，8英寸SiC衬底可将单芯片成本降低35%，有效芯片数量增加1.8~1.9倍，边缘浪费减少20%~30%，因此各厂商都在向8英寸转型。目前国内掌握8英寸SiC衬底量产技术的厂家仅有天岳先进、烁科晶体、天科合达、晶盛机电四家，许多原本具备6英寸生产能力的厂商已逐步掉队；此次晶盛机电产能规划后，8英寸产能全国最多，有望充分受益于8英寸碳化硅器件加速产业化。
    Wolfspeed经营不善申请破产，国产供应商竞争力显著增强：由于65亿美元债务导致持续经营能力受限，Wolfspeed正准备在几周内申请破产。Wolfspeed2022年6英寸SiC衬底的售价为1500美元/片，而现在部分国产供应商报价已降至400美元以下。由于中国厂商价格冲击，Wolfspeed在全球SiC市场份额不断下降，已经从2020年的45%下降至2024年的33.7%。2024年11月因亏损启动4.5亿美元的整合计划，关闭北卡达勒姆工厂。
    晶盛材料&设备双轮布局，外延、离子注入、量检测等产品线齐全：（1）碳化硅外延设备：开发了6-8英寸碳化硅长晶设备、切片设备、减薄设备、抛光设备及外延设备，8-12英寸常压硅外延设备等，推出双片式碳化硅外延设备；（2）碳化硅离子注入设备：处于样机调试阶段，可实现晶格损伤实时修复与掺杂剂高效激活；（3）碳化硅氧化炉/激活炉、光学量检测设备：已实现批量出货。
    盈利预测与投资评级：光伏设备是晶盛机电成长的第一曲线，第二曲线是光伏耗材和半导体耗材的放量，第三曲线是碳化硅材料和半导体设备的放量。我们维持公司2025-2027年归母净利润为20/22/27亿元，对应股价PE为17/16/13倍，维持“买入”评级。
    风险提示：碳化硅渗透率不及预期，技术研发不及预期。

矿服民爆一体化龙头，深耕军工谱新篇

广东宏大(002683)
    投资要点
    广东宏大创立于1988年，是广东省环保集团有限公司控股企业是中国第一家矿山民爆一体化服务上市公司。公司以矿山工程服务、民用爆破器材生产与销售、防务装备为三大主业，为客户提供民用爆破器材产品（含现场混装）、矿山基建剥离、矿井建设、整体爆破方案设计、爆破开采、矿物分装与运输等垂直化系列服务，同时研发并销售导弹武器系统、精确制导弹药等防务装备产品。
    防务装备业务是公司战略转型重点方向。公司是广东省承担武器装备科研生产任务的唯一省属军工企业，是全国地方重点军工企业。在防务装备板块，公司布局了国内及国际军贸两大市场，产品包含传统弹药和智能武器装备。近几年，公司在传统单兵弹药的基础上，转型以XD-1/XD-1A和XK-2等为代表的高端防务装备，自主研发的超声速巡航导弹武器系统赢得国际市场强烈反响。我们认为，导弹是军贸市场的重要产品类型，超声速巡航导弹、多功能空地导弹等产品军贸市场需求旺盛，公司成长空间广阔。2024年，公司实现对江苏红光的全资控股，江苏红光以黑索今为主要产品，而在常规武器的基本装药中，以黑索今为基的混合炸药是国内外发展的重点。俄乌战争经验表明，现代战争对于弹药的需求量依然巨大。
    民爆领域，公司拥有69.75万吨工业炸药产能，位居国内前列，收购秘鲁EXSUR开启国际化发展新征程。国内民爆行业重组整合稳步推进，产业集中度持续提高，公司工业炸药产能69.75万吨，产能具有地域和品类优势，产能利用率仍有提升潜力。公司有约45%的工业炸药产能在内蒙、甘肃和新疆地区。从产品品类上看，公司混装炸药产能占比远超行业水平。公司混装炸药产能可以跨区域调配，通过混装业务切入终端市场，与矿服业务板块协同，发挥矿服民爆一体化优势。2025年1月，公司收购秘鲁EXSUR公司51%股权，正式进军秘鲁民爆市场，加速民爆业务国际化布局。
    矿服领域，公司是国内龙头企业，国际化加快布局、智能化逐见成效。公司是目前国内实力最强、市场规模最大的矿服领军企业。公司以矿业管家服务管理为客户创造价值，运营海内外在建矿山逾百座。近几年，国内采矿业固定资产投资完成额稳步增长，公司秉承“大项目、大客户”战略，聚焦新疆、内蒙、西藏等富矿带重点区域，持续优化矿服业务矿种结构，现矿服业务矿种以金属矿为主，其次为煤炭、砂石骨料等，抗风险、抗周期能力有所提升。此外，公司加快国外市场布局。2024年，公司矿山开采收入108.11亿元，同比增长21%公司海外市场营收13.56亿元，同比增长44%。截至2024年末，公司矿服业务在手订单超300亿元，矿服业务收入有望保持较快增长。
    我们预计公司2025-2027年的归母净利润分别为11.73、13.83、16.09亿元，对应当前股价PE估值分别为21、18、15倍，首次覆盖给予“增持”评级。
    风险提示
    防务产品军贸市场拓展不及预期；矿服、民爆业务国内市场竞争加剧；矿服、民爆业务国外市场拓展不及预期；原材料价格波动等。

新兴消费电子时代，光学创新大有可为

弘景光电(301479)
    主要观点：
    新兴消费光学引领公司成长
    弘景光电成立于2012年，是一家专业从事光学镜头及摄像模组产品的研发、设计、生产和销售的高新技术企业。公司主要产品包括智能汽车光学镜头及摄像模组和新兴消费光学镜头及摄像模组，其中智能汽车产品应用于智能座舱、智能驾驶，新兴消费产品应用于智能家居、全景/运动相机和其他产品。
    公司在各细分领域的市场地位较为突出，其中，在智能汽车领域，根据TSR研究报告，公司2022年在全球车载光学镜头市场占有率3.70%，排名全球第六；在智能家居领域，根据艾瑞咨询数据推算，公司2023年在全球家用摄像机（含可视门铃）光学镜头领域的市场占有率为9.95%；在全景/运动相机领域，根据Frost&Sullivan数据推算，公司2023年在全球全景相机镜头模组市场的占有率达25%以上。全景相机快速增长，光学业务水涨船高
    弘景光电的新型消费摄像模组业务跟随大客户共成长，2021年该业务收入0.16亿元，2024年成长至5.34亿元，主要增长都是来自全景/运动相机摄像模组。在全景/运动相机领域，公司根据户外运动、短视频拍摄、VR娱乐等新兴场景的特点，研发设计领先于行业的4800万像素全景相机光学镜头及摄像模组，与影石创新建立了深度合作。根据Frost&Sullivan的报告，影石创新占有全景相机全球最大市场份额，2022年消费级全景相机市场占有率为50.7%，专业级全景相机市场占有率为55.4%。结合公司在影石创新同类产品供应商中的采购占比推算，公司在全球全景相机镜头模组市场的占有率达到25%以上，具有较强的市场竞争力。随着大客户影石的新品迭代和增长，弘景光电有望充分受益。
    车&家智能化，推动光学需求成长
    在智能汽车领域，根据TSR研究报告显示，按出货量口径统计，2022年公司在全球车载光学镜头市场的市场占有率为3.70%，出货量全球排名第六，其中，在车载成像类光学镜头领域，公司市场占有率为3.10%，全球排名第七；在车载成像类和成像+感知类光学镜头领域，公司市场占有率为3.70%，全球排名第五。公司车载镜头产品获得了戴姆勒-奔驰、日产、本田、奇瑞、比亚迪、吉利、长城、埃安、蔚来、小鹏、飞凡等众多车厂和Tier1定点及量产出货，具有较高的市场认可度。
    在智能家居领域，弘景已成为欧美市场的中高端智能家居摄像头品牌Ring、Blink、Anker的重要供应商。根据艾瑞咨询数据，2020年全球家用摄像机（含可视门铃）出货量为8889万台，按艾瑞咨询预测的19.3%的复合增长率测算，2021年、2022年、2023年全球家用摄像机出货量为10605万台、12651万台和15093万台，2021年度至2023年度，公司家用监控摄像机和可视门铃的光学镜头销量分别为328.81万颗、595.00万颗和1501.69万颗。每台家用监控摄像机或可视门铃通常使用一颗光学镜头，由此推算，2021年度至2023年度，公司在全球家用摄像机（含可视门铃）光学镜头领域的市场占有率分别为3.10%、4.70%和9.95%。
    投资建议
    我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为2.2、2.9、3.6亿元，对应EPS分别为2.5、3.3、4.1元/股，对应2025年6月24日收盘价PE为33.4、25.4、20.4倍。首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示
    客户集中风险，市场竞争加剧风险，国际贸易摩擦风险。

收购金力传动15%股权，进军微型传动模组领域

浙江荣泰(603119)
    投资要点
    事件：公司拟收购金力传动15%股份，以股份转让方式受让目标公司原股东股份，目标公司估值20亿元，对应24年5xPB、31xPE
    目标公司定位微特传动第一品牌、技术积累深厚。金力传动深耕微型智能传动模组，专注于微小模数齿轮箱、微型电机等精密部件，为客户提供以微型传动为核心的运动驱动与控制相结合的一体化解决方案。公司22年获评国家单项冠军产品认证、第一批国家专精特新企业，发明专利60余项。公司拥有280多台高精度滚齿机，百余台各类数控车床，以及近三十台日本住友/东芝等高精度电动注塑设备，对应减速箱产能300万台/月，微型电机产能800万台/月。公司24年营收6亿元，同比翻倍，净利润0.65亿，同增480%，员工1500人+，我们预计25年净利0.8亿元，同增20%+。
    本次合作助力公司拓展灵巧手模组、整手方案。形成微型丝杆、微型减速器、微型电机全面布局。本次交易完成后，荣泰与金力将共同开发海外某客户相关业务，且在荣泰持有金力股份不低于50%情况下，金力与海外某客户的所有业务均通过荣泰实施。荣泰在海外大客户中微型丝杠进展顺利，我们预计本次合作有助于公司进一步拓展微型模组产品，市场空间大幅提升，后续公司也将持续布局大丝杠、直线关节等产品，产品矩阵进一步扩展，并陆续拓展国内客户。
    金力合格IPO前荣泰具有优先认购权、2030年中未IPO则将促成控制权变更。金力合格IPO前发行股份发行时，在同等条件下荣泰享有优先认购权，且金力转让、出售其股份时公司有权优先购买，若金力未能在2030年6月30日前完成合格IPO，则同意促成荣泰通过收购等方式取得控制权。
    盈利预测与投资评级：预计25-27年归母净利润3.3/4.7/6.4亿元，同比+42%/+45%/+35%，对应PE50/35/26倍，与之前预测保持一致。考虑公司新业务远期利润弹性，给予26年50xPE，目标价65元，维持“买入”评级。
    风险提示：行业竞争加剧。

个性化教育稳定增长，多元拓展丰富盈利结构

学大教育(000526)
    事件回顾
    2025年4月26日，公司发布2024年年报及2025年一季报。2024年公司实现营业收入27.86亿元，同比增长25.90%；归母净利润1.8亿元，同比增长16.84%；扣非后归母净利润1.64亿元，同比增长16.25%。2025年一季度公司实现营业收入8.64亿元，同比增加22.46%；归母净利润0.74亿元，同比增长47.00%；扣非后归母净利润0.59亿元，同比增长27.92%。
    事件点评
    24全年盈利能力持续提升，完成债务置换。盈利能力方面，2024年公司总收入同比增长25.90%，归母净利润同比增长16.84%（扣除股权激励费用影响后，归母净利润同比增加34.04%）；利润率水平相对稳定，毛利率为34.56%（上年同期36.50%），净利率为6.33%（上年同期6.88%）。2025年一季度延续增长趋势，营收、归母净利润分别增长22.46%、47.00%。资产负债表角度看，公司2024年偿还了紫光卓远5.15亿元借款，同时短期借款增加4.91亿元。长期负债大幅下降，主要为租赁负债。25.7亿的短期负债中包括9.32亿合同负债、1.48亿预收款项和2.13亿应付职工薪酬，金融性负债占比较低。2024年合同负债从年初7.18亿元增长至年末9.32亿元，2025年一季度进一步增长至11.39亿元，为公司未来收入的持续增长提供了有力保证公司仍处于持续扩张期，子公司财务资源授权宽松。2025年4月董事会通过子公司交易额度授权的决议，公司及下属子公司可在7000万元、总额2.5亿额度内决定投资交易，不需提交董事会审议。该决议提高了子公司决策的灵活度，有利于快速做决策抢占市场。另外公司融资授信资源充足，根据2025年生产经营计划，公司及其控股子公司将向银行等金融机构申请不超过人民币10亿元综合授信额度，并提供连带责任担保。
    业务扩展多点开花，教培、职教、书店、医教各有进展。教培端2024年公司的个性化学习中心从240余所增加至超过300所，覆盖全国100余座城市，专职教师超过4000人；双语制学校在校人数至5000人。职教端，公司完成对沈阳国际商务学校和珠海市工贸技工学校的收购，并且在职教的运营方面注重专精特新及紧缺人才的专业导向，在低空经济领域完成“产学研”深度融合。书店运营方面，公司目前开业文化空间13所，拓展了儿童、青少年市场。医教融合板块，千翼健康子品牌正式步入医教融合领域，为多动症等儿童群体提供康复服务。总体而言，公司长期聚焦教育业务，致力于通过多元的个性化教育模式，实现对高素质技能人才的培养，推动教育行业数字化的升级和公司盈利水平的提升。
    投资建议
    鉴于2025年以来教育强国规划的大背景，结合公司个性化教育业务正处于快速的市场拓展期，同时向职教及托管业务领域延伸，兼顾了主业的成长性和多元业务发展空间。我们预计2025/2026/2027年公司营业收入为34/41/47亿元，归母净利润为2.53/3.04/3.66亿元，对应EPS为2.07/2.49/3.01元，根据6月25日收盘价，分别对应23/19/16倍PE首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示
    学龄人口下滑风险；运营成本上升风险；教育政策风险；新业务落地不及预期的风险。

技术为擎，驱动广阔成长空间

南极光(300940)
    一、公司概况
    深圳市南极光电子科技股份有限公司成立于2009年，由姜发明、潘连兴共同出资设立（注册资本200万元），专注LED背光源产品研发，主营业务为背光显示模组及相关产品的研发、生产与销售，产品广泛应用于智能手机、平板、游戏电竞、车载显示、医疗设备等多领域。公司近16年发展围绕“技术深耕+市场拓展”主线，公司客户资源丰富，已进入群志光电、华星光电、任天堂、OPPO、VIVO等头部企业供应链，终端覆盖任天堂、华为、三星等知名品牌。股权结构以创始人控股为核心（姜发明持股21.52%、潘连兴持股17.51%，合计39.03%），前十大股东整体持股比例达51.64%，控制权稳定且兼顾流动性。
    二、业务转型与核心增长引擎：从手机到全场景，绑定Switch2
    受手机LCD市场份额下滑（2024Q1AMOLED市占率首超LCD）、行业竞争加剧影响，公司传统手机背光业务承压（2022-2023年收入占比从91.15%降至更低）。为此，公司加速向中尺寸产品转型，重点拓展平板、游戏电竞、车载显示等领域，并加大研发（2024年布局车载背光模组、超薄LED等技术）。2024年，公司凭借技术优势（满足0.3mm超薄导光板、25%降功率、6000次微跌测试等严苛要求），成为Switch2背光源模组独家供应商及唯一通过任天堂认证的厂商。2024年Switch2模组已稳定交付，驱动销售结构转型（转向高毛利率电竞/平板产品）。Switch2首周销量突破350万台（打破前代纪录），全年销量或超2000万台，叠加后续独占游戏上线，有望持续拉动公司收入与利润增长。
    三、财务表现：走出困境，盈利能力反转
    历史困境：2020-2023年受手机需求疲软、行业竞争影响，营收与利润连续下滑（2023年净利润亏损3.05亿元）；
    拐点显现：2024年优化业务结构+Switch2量产，业绩扭亏为盈；2024Q3起季度环比改善，全年净利润转正；毛利率由2023年-3.47%提升至16.24%（2024年）和26.97%（2025Q1），盈利能力显著改善。
    四、投资建议
    公司预计将深度受益任天堂Switch2放量，公司多元化布局全场景显示模组，叠加Mini/Micro-LED技术储备，未来成长动能充足。同时，我们认为公司超薄导光板技术有望享受技术红利。2025-2027年，我们预计公司实现归母利润2.57/3.53/4.57亿元，看好公司深度受益switch2销售超预期，以及switch2项目令公司行业影响力大幅提升，有望进一步开拓其他高端客户及产品，给予南极光2025年PE为25X，对应目标价为28.81元，对应市值为64.25亿元，给予“买入”评级。
    风险提示：客户集中风险、宏观经济波动风险、行业竞争风险、技术替代风险、应收账款发生坏账风险、涉及知识产权诉讼风险、Switch2销量不及预期风险

集团支持加码，世界级铜矿或将启动

宏达股份(600331)
    投资要点
    事件： 6 月 17 日， 公司发布向特定对象发行股票募集说明书， 拟向控股股东蜀道集团发行 6.10 亿股， 发行价格为 4.68 元/股， 募集资金总额为 28.53 亿元。
    公司主营业务为磷化工与有色金属锌冶炼， 主要产品为磷酸盐系列产品、 复合肥、 合成氨及锌锭与锌合金； 主要原材料为磷矿、 锌精矿等矿产资源以及电力、 天然气、 硫磺等大宗商品。 2022-2024 年公司实现归母净利润 0.60/-0.96/0.36 亿元。
    募集资金旨在解决公司流动性问题， 优化资本结构。
    （1） 截至 2024 年 12 月末， 公司货币资金为 32,755.81 万元，流动资产为 110,806.23 万元， 流动比率为 0.61， 速动比率为 0.39。本次募集资金主要为解决流动资金短缺问题， 公司受金鼎锌业合同纠纷案导致的债务负担过重影响， 流动资金短缺， 短期偿债能力较弱。此外公司磷酸盐盐、 有色基地需要进行原材料和产品备货， 对流动资金有较大需求量。
    （2） 截至 2024 年末， 公司因金鼎锌业合同纠纷案尚有应付金鼎锌业返还利润款本金 4.23 亿元及延迟履行金 2.23 亿元， 且存在银行借款 6.81 亿元， 合并口径的资产负债率为 82.87%， 公司资产负债率水平较高。
    蜀道集团入主， 全额认购定向增发彰显信心。 2024 年 7 月 19日， 法院裁定公司重整计划， 蜀道集团承接宏达实业持有的公司5.36亿股股票， 约 26.39%股权， 成为公司控股股东， 四川省国资委成为公司的实际控制人。 本次蜀道集团为解决公司流动性问题， 全额认购本次定向增发， 持股比例上升， 彰显对公司未来发展信心。集 团资源丰富， 承诺解决与公司同业竞争问题。 蜀道集团拥有丰富钾盐、 铜、 磷矿等资源。 包括全球最大露天钾盐矿——厄立特里亚库鲁里钾盐矿等国内外矿业权 32 宗， 铜、 金、 磷、 钾、 钒钛磁铁等战略性资源储量， 及磷化工等方面具有全国竞争力。 此外， 由于集团旗下德阳昊华清平磷矿与公司形成同业竞争， 集团承诺将在未来五年内采取措施， 解决与公司磷酸盐业务的同业竞争问题， 包括通过资产重组、 业务调整和委托管理等方式进行资源整合。 清平磷矿拥有磷矿石 100 万吨/年产能， 磷酸一铵 20 万吨/年产能， 2024 年磷酸一铵业务实现营收/毛利 6.77/1.64 亿元。
    多龙铜矿储量巨大， 年产约 31.32 万吨铜。 公司目前持有多龙矿业 30%股权， 蜀道集团通过宏达集团持有 40%股权， 多龙铜矿位于西藏阿里地区， 是中国第一个世界级超级铜矿矿集区， 铜金属储量达691万吨， 同时还伴生有约 303 吨的金资源量和 1758 吨的银资源量。 产量上， 多龙铜矿设计开采规模为 7500 万吨/年， 总服务年限达 24 年（含 2 年基建期）， 按硫化铜矿选矿回收率 87%计算， 预计年铜产量可达 31.32 万吨， 同时还将年产黄金 8 吨、 白银 12 吨， 有望跻身全球前十大铜矿。
    专家评审通过， 下半年或将启动开发。 2025 年 3 月西藏自治区土地矿权交易和资源储量评审中心组织专家通过了对《西藏自治区改则县多龙矿区铜矿矿产资源开发利用方案》 的审查， 处于从探矿权向采矿权转变的前期关键阶段， 依据西藏自治区探矿采矿权申请 40 日内办结的规定， 多龙铜矿的开发进展有望大幅提速， 预计下半年将正式启动开发。
    投资建议： 考虑到集团对公司支持加码， 公司经营逐步走向正规， 叠加远期多龙铜矿有望建成投产， 预计公司 2025/2026/2027 年实现营业收入 37.23/41.88/46.57 亿元， 分别同比变化9.20%/12.50%/11.20%； 归母净利润分别为 0.56/0.69/0.92 亿元，分别同比增长 55.21%/23.90%/32.56%， 对应 EPS 分别为0.03/0.03/0.05 元。
    以 2025 年 6 月 25 日收盘价为基准， 2025-2027 年对应 PE 分别为 290.04/234.09/176.59 倍。 首次覆盖给予公司“增持”评级。
    风险提示：
    价格波动风险； 项目进度不及预期风险； 下游需求不及预期风险；模型假设与实际不符； 政策超预期风险等。

重点新游《异环》今年有望上线，预计将大幅提升游戏收入

完美世界(002624)
    事件：
    《异环》收容测试于6月26日正式开启。此前，五月国家新闻出版署公布了新一批国产网络游戏审批结果，完美世界旗下2025年重点储备的都市怪谈题材二次元开放世界游戏《异环》在列，并显示成功获取移动、客户端、游戏机(PS5)多端版号，预示该产品正在加快上线速度。
    《异环》是公司旗下幻塔工作室采用虚幻5引擎制作的二次元开放世界手游，研发工作室过往产品履历优异、产品类型对准近两年热门赛道，我们认为游戏上线后或将大幅带动公司游戏板块业绩增长，给予“买进”评级。
    《异环》二测展现极佳画质体验，未来或将成为公司王牌IP：《异环》是公司旗下幻塔工作室自主研发的超自然都市开放世界RPG游戏，采用虚幻引擎5制作，支持光线追踪和DLSS技术。从6月二测相关PV和实际画面来看，目前游戏单论画质已达到国内二游第一档次水平，都市+科幻+二次元画风亦具备独特吸引力，与近两年业内同类型游戏相比有望带来差异化优势。目前《异环》收容测试已于6月26日正式开启，此前五月出版署新一批版号审批结果中也已获得了多端版号，游戏上线节奏稳步推进，我们预计《异环》大概率将在2025年正式上线，考虑到游戏画质极佳、赛道火爆、制作工作室过往履历优异，《异环》未来或将成为公司王牌IP，首年流水有望超过50亿元，大幅带动公司游戏板块业绩增长，成为公司新的王牌IP。
    一季度业绩超预期回暖，游戏+影视剧板块增长迅猛：2025Q1公司实现收入20.2亿元，YOY+52%；实现归母净利润3.0亿元，实现扣非归母净利润1.6亿元，YOY均扭亏。公司一季度增长游戏端主要来源于去年年底上线的《诛仙世界》，带动的整体业务同比+10%的稳健增长；影视端则依托于多部影视剧在报告期内播出带来营收6亿元（yoy+1616%）的亮眼表现。目前重点储备产品包括手游《诛仙2》以及二次元开放世界都市生活题材产品《异环》，后续业绩有所保障。
    降本增效大力推进初现成效：2024年公司对研发团队进行了全面梳理，研发人员从23年末的3993人缩减至24年末的2575人，虽然在Q4形成了较高减值，但精简了研发力量，在未来有望提升研发效率，达到“提质减量”的降本思路。2025Q1公司销售/管理/研发费用率分别为8.36%/7.22%/24.71%，同比-8.96/-12.25/-12.77个百分点，降本增效效果显着，也帮助公司一季度实现扭亏为盈。未来伴随公司聚焦重点游戏单品的运营思路，基本面触底反弹改善趋势明显，公司利润率有望持续转正。
    盈利预期：我们预计公司2025-2027年净利润分别为6.81亿、12.54亿元、14.09亿元，YOY分别为扭亏、+84.12%、+12.38%；EPS分别为0.35元、0.65元、0.73元，当前股价对应A股2025-2027年P/E为42.5/23/20.5倍，考虑到新游《异环》有望大幅增厚公司未来业绩，给予“买进”建议。
    风险提示：1、公司新品游戏表现不及预期。