渠道、品牌优势明显，产能有望逐步落地

神驰机电(603109)
    l事件描述
    公司发布2024年年度报告，2024年实现营收27.40亿元，同增2.96%；实现归母净利润1.94亿元，同减14.35%；实现扣非归母净利润1.86亿元，同减4.63%。
    l事件点评
    通用动力产品快速放量，电机类产品承压。分产品来看，2024年公司电机类产品实现收入4.36亿元，同减12.27%；通用动力产品实现收入1.32亿元，同增83.56%；终端类产品实现收入18.21亿元，同增3.04%；配件及其他实现收入2.75亿元，同增11.21%。
    毛利率同比微降，费用率有所提升。2024年公司实现毛利率26.47%，同比降低0.53pct。2024年公司期间费用率同增1.08pct至18.28%，其中销售费用率同增1.47pct至9.48%；管理费用率同增0.18pct至5.7%；财务费用率同减0.63pct至-0.35%；研发费用率同增0.06pct至3.44%。
    持续增加研发投入，拓宽产品线。电机方面，开发出了10kW、12kW、20kW、30kW大功率变频发电机、水泵电机、康复电机以及冷链电机。终端产品方面，开发出了12kW静音变频发电机组、热水高压清洗机、插电高压清洗机等产品。另外，为培育高压清洗机产品线，公司在苏州设立分公司，充分利用当地技术、人才优势，开展高压清洗机的研发。
    渠道、品牌优势明显，产能有望逐步落地。公司加强市场开拓，积极参加各类展会，向全球客户展示公司产品的极致工艺和一流品质。公司自主品牌产品销售占比不断提高，渠道和品牌优势进一步凸显。公司积极推进“移动电源及户用储能生产建设项目”、“神驰电源通用动力产品生产基地及技术研发中心建设项目”的建设，“移动电源及户用储能生产建设项目”预计2025年上半年正式投产，“神驰电源通用动力产品生产基地及技术研发中心建设项目”预计2025年年底正式投产。为了快速响应市场，公司在美国建立了生产线，目前已经开始小批量生产。为了强化越南生产基地，公司加大投入，实现了汽油动力产品在越南的本地化生产。同时，公司拟投资不超过3,000万美元在越南海阳省租赁土地并自建生产经营用房。
    l盈利预测与估值
    我们预计公司2025-2027年营收分别为31.94、36.78、41.83亿元，同比增速分别为16.56%、15.17%、13.74%；归母净利润分别为2.35、2.78、3.27亿元，同比增速分别为21.11%、18.41%、17.78%。公司2025-2027年业绩对应PE估值分别为16.04、13.55、11.50，维持“买入”评级。
    l风险提示：
    行业景气度不及预期；海外拓展不及预期；贸易摩擦加剧。

公司事件点评报告：受益于金锑价格上行，公司业绩大幅增长

湖南黄金(002155)
    事件
    湖南黄金发布2024年年报：2024年全年营业总收入278.39亿元，同比增长19.46%；归母净利润8.47亿元，同比增长73.08%；扣除非经常性损益的归母净利润为8.70亿元，同比增长76.36%。
    投资要点
    自产金、锑矿产量略有下滑，钨金属产量增加
    报告期内，公司共生产黄金46.33吨，同比-2.87%；自产黄金产量为3.71吨，同比-6.13%。
    锑金属方面，全年生产锑品29209吨，同比-6.15%，其中精锑8,686吨，氧化锑13,258吨，含量锑4,721吨，乙二醇锑2,331吨，氧化锑母粒213吨；锑自产15,227吨，同比-13.2%。
    钨金属方面，生产钨品1,008标吨，同比+7.12%；钨精矿自产879标吨，同比+59.24%。
    2024年锑金价格均同比上涨明显
    2024年锑金属及黄金价格均同比上升。根据年报中披露，2024年国内锑锭均价为129756元/吨，同比增长59.3%。黄金价格方面，根据上海黄金交易所报价，2024年国内9999黄金加权平均价为548.49元/克，同比2023年同期高出99.44元/克，上涨22.14%。
    盈利预测
    预测公司2025-2027年营业收入分别为382.69、392.09、406.19亿元，归母净利润分别为22.00、22.86、23.92亿元，当前股价对应PE分别为13.1、12.6、12.0倍。
    2024年公司自产矿略有下滑，但是锑价和金价保持强势，仍能为公司业绩带来较大弹性，因此维持“买入”投资评级。
    风险提示
    1）锑需求大幅下降；2）锑价不及预期；3）黄金价格不及预期；4）公司业绩不及预期等。

2024年报及2025年一季报点评：承压阶段已过，海外业务稳步推进

甘源食品(002991)
    投资要点
    事件：2024年公司实现营收22.6亿元，同比+22.2%，实现归母净利3.8亿元，同比+14.3%；实现扣非归母净利3.4亿元，同比+16.9%。2024Q4实现营收6.5亿元，同比+22.0%，实现归母净利1.0亿元，同比-13.9%；实现扣非归母净利1.0亿元，同比-10.4%。2025Q1实现营收5.0亿元，同比-14.0%，实现归母净利0.5亿元，同比-42.2%；实现扣非归母净利0.5亿元，同比-45.1%。
    各品类稳健增长，初探海外市场，表现亮眼。2024年青豌豆/瓜子仁/蚕豆/综合果仁/其他主营业务分别实现营收5.2/3.0/2.8/7.0/4.4亿元，同比+10.5%/12.6%/19.7%/39.8%/21.2%。经销/电商分别实现营收19.3/2.4亿元，同比+23%/11%。经销渠道中，预计传统渠道和会员制商超有一定承压，零食量贩保持翻倍增长，海外贡献亿元以上增量。
    2024Q4成本上涨导致毛利率略承压。2025年实现毛利率35.5%，同比-0.8pct，青豌豆/瓜子仁/蚕豆/综合果仁/其他主营业务毛利率分别为45.9%/44.7%/41.0%/27.8%/24.2%，同比-3.1/-0.3/-3.1/+0.3/+4.3pct，青豌豆、蚕豆毛利率下降，主要系原材料有小幅涨价，此外2024Q4开始棕榈油成本上涨。2024年销售/管理费用率分别同比+1.2/-0.0pct。销售费用增加主要系员工薪资和促销推广费用增加。2025Q1实现毛利率34.3%，同比-1.1pct，主要系棕榈油成本上涨，销售/管理费用率同比+4.2/+1.4pct，销售费用率提升主要系代言人、海外推广等增加了费用投放，此外2025Q1收入的规模效应较弱。2024年/2025Q1实现净利率16.7%/10.5%，同比-1.1/-5.1pct。
    海外市场潜力较大，国内市场亦有边际变化。1）海外市场方面，预计在Q2-Q3越南市场会再新增品类，印尼等其他国家也在积极导入期；2）会员制商超2024年11月上新翡翠豆，预计会员制商超2025年有一定增量；3）传统渠道、电商渠道都已经在逐步改革，匹配新的组织架构和产品矩阵，有望边际向上。
    盈利预测与投资评级：公司收入端成长性较好，但考虑到成本压力和费用投放可能略有增加，我们略下调2025-2026年盈利预测，预计2025-2027年公司归母净利润分别为3.9/5.1/6.4亿元（此前2025-2026年分别为4.8/5.6亿元），同比+5%/+30%/+24%，对应PE为18/14/11X。维持“买入”评级。
    风险提示：食品安全风险，原材料价格波动，行业竞争加剧。

2024年报及2025一季报点评：Q1业绩略超预期，镍产品贡献主要利润增量

华友钴业(603799)
    投资要点
    年报业绩符合预期，Q1业绩略超预期。公司24年营收609亿元，同-8%，归母净利润41.5亿元，同+24%；其中24Q4营收155亿元，同环比+1.6％/+0.1％，归母净利润11.3亿元，同环比+235.9%/-15.9％，扣非归母净利7.5亿元，同环比+106%/-42%，非经常性损益主要为金融资产和负债的公允价值变动。25年Q1营收178亿元，同环比+19.2％/+15.4％，归母净利润12.5亿元，同环比+139.7%/+10.4％。
    25Q1镍产品出货环增40%+，部分锁价盈利稳定。24年镍产品出货18.4万金吨（含内部自供），同增46%，镍中间品实现出货近23万金吨（权益量13万吨），同增近50%，其中我们预计Q4镍产品出货近5万吨，环减15%+，镍中间品出货6万吨+，环比基本持平。我们预计25Q1镍产品出货7万吨，同比翻倍，环增40%+，25全年镍产品出货27-28万吨。资源端，华飞12万吨和华越6万吨持续超产，华科4.5万吨稳定运营，24年镍自供比例达到60-70%，25年自供比例预计超70%，权益达到15万吨。盈利端，MHP镍成本1.2万美金，按当前1.6万美金镍价，预计单吨利润0.4万美金，火法基本盈亏平衡，因此我们预计公司25年镍利润贡献30-35亿。考虑目前镍价触底，未来价格弹性大。
    钴价上行Q2起释放业绩弹性。24年钴产品销量4.7万金吨（含内部自供），同增13%，预计25Q1出货1万吨+，环比微降，全年出货量预计稳定。印尼湿法镍冶炼项目有2万吨钴副产品，对应钴自有权益1.2万吨，钴价从Q1底部16万元上涨至25万元左右震荡，对应业绩弹性10亿+，此外，公司外采钴3万吨+，钴价上行公司可享受折扣系数优惠。我们预计Q2-Q3逐步释放钴业绩弹性，全年可贡献10-12亿增量利润。
    铜贡献稳定利润，锂盈亏平衡。24年铜产品销量9万金吨，同增2.8%，我们预计25Q1出货1.6万吨，环减25%，主要受刚果金缺电影响，自有光储电站已建成，Q2恢复，全年铜预计贡献7-8亿利润。24年Arcadia锂精矿出货约40万吨，同增41%，碳酸锂销量3.9万吨（3.4万吨自有矿+0.5万吨再生锂），同增377%，我们预计25年自有矿碳酸锂出货近4万吨；Q1碳酸锂全成本8万（含税），我们预计公司通过套保可以盈亏平衡，5万吨硫酸锂项目计划25Q3末建成，投产后全成本将降至6.5万（含税），26年锂出货量预期6万吨。
    锂电材料24年减少低盈利产品出货，25年销量有望恢复。24年三元前驱体出货10万吨，同减20%，我们预计25Q1恢复至2.1万吨，同增50%，25年全年目标销量13万吨，同增30%。24年三元正极材料销量6.6万吨，同减31%，由于公司部分产品转至参股合资公司乐友生产，24年已贡献明显投资收益；我们预计25年正极销量8万吨，同增30%。
    盈利预测与投资评级：由于钴价上涨，我们上调2025-2026年盈利预测，新增2027年盈利预测，预计25-27年归母净利润为55/67/82亿元（25-26年原预期48/52亿元），同增33%/21%/22%，对应PE为10x/8x/7x，考虑公司一体化优势显著，给予25年15x PE，目标价49元，维持“买入”评级。
    风险提示：上游原材料价格大幅波动，电动车销量不及预期。

市占率保持行业领先，25Q1业绩高增

中国西电(601179)
    投资要点
    事件：公司发布2024年年报，全年实现营业总收入222.81亿元，同比+5.07%；实现归母净利润10.54亿元，同比+17.5%。其中24Q4实现营业总收入70.35亿元，同比+2.7%；实现归母净利润2.67亿元，同比-24.85%。2025年第一季度，实现营业收入52.45亿元，同比+11.27%；归母净利润2.95亿元，同比+42.10%。
    核心业务稳增，受益特高压建设提速。报告期内，公司实现主营业务收入218.27亿元，同比+5.98%；主营业务毛利率20.70%，同比+2.91pct。其中，开关/变压器分别实现收入85.04/92.18亿元，同比分别+10.97%/+17.83%。毛利率分别实现26.52%/14.35%，同比分别+1.29pct/+5.88pct，开关和变压器业务的稳定增长是驱动整体收入增长的关键因素。受益于输变电产品销售高增及高毛利产品收入占比上升，公司25Q1营收52.45亿元，同比+11.27%；归母净利润2.95亿元，同比+42.10%，实现业绩高增。2024年，公司输变电设备24-2/24-3/24-4/24-5/24-6/25-1批次分别实现中标约12.65/13.80/12.03/8.25/5.63/14.43亿元，中标金额分别位列1/1/1/1/2/2；特高压设备24-1/24-2/24-3/24-5/24-6批次分别实现中标2.10/2.49/18.34/13.31/17.07亿元，中标金额分别位列2/2/1/2/1，市占率保持行业领先地位。从电网投资规模与特高压建设进展来看，24年电网工程投资达6083亿元，同比增长15.3%。特高压建设加速，全年建成投运3项工程，累计达“22交16直”38项，年内设备招标262亿元。2025年国网计划投资首破6500亿元，重点推进蒙西至京津冀、藏东南至粤港澳大湾区等跨区输电通道，公司有望持续受益。
    市场业绩多点突破，拓展全球市场。公司通过构建“一级统领、二级支撑”营销体系深化全员协同，实现网内市场提质扩量，其中特高压占有率行业领先、国网集采中标量及占有率创历史新高。网外市场加速突破，核电市场斩获国内首台百万核电机组主变项目，海上风电市场连续中标多个海上升压站，抽水蓄能市场中标三峡集团多个电站发断产品。公司在国际市场上持续拓展，新签合同额稳步提升，国际业务范围扩大至土耳其、意大利、瑞典等国家。设备类出口占比提升，中标巴西东北部新能源送出特高压直流项目换流变设备、土耳其阿库尤550千伏组合电器项目，形成“网内稳基、网外增量、国际突破”的全域市场增长格局。与此同时，全球能源转型加速驱动新能源并网需求激增，欧洲、日本等发达经济体电网设备老化问题凸显，中国输变电装备凭借技术适配性、成本优势及全产业链协同能力，加速向海外市场渗透。
    创新驱动，研发投入保持高强度。全年研发投入11.27亿元，研发投入强度5.08%，成功申报“550千伏大容量真空开断环保气体绝缘型GIS”等7项国家级项目。全球首支40000安胶浸纸电容式大电流套管通过国家级行业鉴定，国资委“1025”二期任务收官，成功研制世界首台210千安环保型发电机快速断路器、国内首台±550千伏直流GIS等8项装备入选国家首台套目录，实现国产化替代。低噪声特高压电抗器、自主化光控换流阀阀控系统等39项新产品通过行业鉴定。公司将持续聚焦科技创新，推动“一核四极”现代产业体系建设，加速同核扩张与孵化裂变，特别是在智能电网、海上风电、新能源等新兴业务领域的拓展。依托基础研究平台攻克“卡脖子”关键技术，强化重大装备研制，支撑新型电力系统建设。
    投资建议：公司是国内能够为交直流输配电工程提供成套输配电一次设备的领先企业，是中国电气装备集团所属历史积淀厚重、成套能力强、研发制造体系完整、国际化程度高的上市公司，有望持续受益我国特高压线路的建设及海外市场的持续开拓。预测公司2025-2027年归母净利润分别为15.48、19.57和24.43亿元，对应EPS为0.3、0.38和0.48元，PE为21、16、13倍，维持“增持”评级。
    风险提示：1、电网投资低于预期。2、新品研发低于预期。3、行业竞争加剧。

2025Q1业绩实现扭亏，AI+文旅新业态多元发展

风语筑(603466)
    投资要点
    事件：2024年，公司实现营业收入13.76亿元（-41.44%）；归母净利润-1.35亿元（-147.97%）。2025Q1，公司实现营业收入3.82亿元（+29.81%）；归母净利润0.40亿元，扭亏。拟每10股派现2.00元（含税），不转增。
    降本增效提升内控，业绩承压坚持分红。2024年，面对错综复杂的经济形势，公司坚持稳健发展的经营策略，全面强化应收账款管理体系和业务项目筛选。虽然营业收入有所下降，但销售回款较2023年增加5,956.19万元，达到18.13亿元，销售收现比同比提升131.72%。坚持分红：公司在业绩亏损情况下仍坚持分红，全年现金分红1.19亿元（含税）。按4月18日收盘价计算，公司股息率2.10%，分别高于2021/2022/2023报告期0.33/1.84/0.71pct，维护股东权益。
    2025Q1扭亏企稳，费用率优化显著。公司2025Q1收入提升的同时，毛利率提升至31.49%（同比+8.49pct），主要得益于完工项目增加带来的规模效应；销售/管理/财务/研发四项费用率总体下降，同比-2.81/-2.99/+0.81/-1.56pct，成本控制进一步优化，推动业绩扭亏。
    积极拥抱具身智能，AI+文旅新业态多元发展。公司全面升级“IP+科技+运营”三位一体的服务生态体系，积极拥抱AI与具身智能，引领展览展示与文旅体验实现智能化升级，构建可持续运营的数字化生态；通过“IP孵化-场景构建-运营增值”闭环体系将静态文化资源转化为动态消费场景，为区域文旅产业升级注入新动能。
    投资建议：业绩扭亏+坚持分红，科技赋能规模优势，我们预测公司2025-2027年营收分别为16.23/20.03/23.63亿元；归母净利润分别为1.57/2.49/3.31亿元；对应PE为36.1/22.8/17.1倍；首次覆盖，给予“增持”评级。
    风险提示：政策不确定性、回款进度不及预期、宏观环境波动风险等。

大股东增持彰显信心，继续立足优势打造核心竞争力

南网能源(003035)
    投资要点
    事件：（1）4月16日，南方电网控股上市公司举办2024年集体业绩说明会，会议以“共建新型电力系统生态共促资本市场稳定发展”为主题，南方电网公司与控股上市公司南网储能公司、南网能源公司、南网科技公司同台发声，与投资者面对面沟通交流。
    （2）南方电网基于对公司长期投资价值的信心，拟通过子公司南网资本增持金额不低于1.5亿元不超过3亿元，占总股本不超过2%，增持完成将持有公司股本不超过42.39%。
    南方电网拟增持公司股本不超过2%，彰显对公司业务的信心。南方电网基于对公司长期投资价值的认可以及公司从综合能源向“综合能源+节能降碳”转型发展的信心，拟通过全资子公司南网资本增持金额不低于1.5亿元不超过3亿元，占总股本不超过2%，增持完成将持有公司股本不超过42.39%。
    生物质减值落地，重回成长。2024年公司资产减值与信用减值合计6.94亿元（23年同期0.94亿元），其中，对应收可再生能源补贴款计提减值约2.48亿元，生物质项目资产计提减值约3.11亿元，其他资产计提减值1.35亿元。生物质综合利用业务因农林生物质行业普遍面临的燃料紧缺、价格倒挂及项目现金流短缺等问题，项目运营效率低下，影响报表利润，拖累报表质量。2024年公司坚持战略调整退出生物质综合资源利用业务，发展重心聚焦节能优势主业。公司报表压力释放质量提升，优质节能业务成长性得到体现。
    装机规模同增32%，分布式光伏项目储备充足。2024年公司总装机容量308.46万千瓦，同比+31.76%，新投产机组装机容量40.98万千瓦，在建项目计划装机容量85.73万千瓦，项目储备充足。
    现金流管理良好，经营活动现金流同增39%。2024年公司经营净现金流14.28亿元（同比+38.62%）；投资净现金流-24.73亿元（23年同期-26.87亿元）。根据公司公告2025年工作计划，预算2025年对外投资计划超30亿元。
    盈利预测与投资评级：2024年生物质减值落地，后续减值风险小，聚焦核心节能业务。我们维持预计2025-2027年归母净利润4.77/5.57/6.75亿元，对应PE为34/29/24倍，维持“买入”评级。
    风险提示：行业需求下降、竞争加剧造成产品价格和毛利率下降等。

2024年报点评：业绩基本符合预期，毛利率提升明显

杭叉集团(603298)
    投资要点
    归母净利润同比+18%，基本符合预期
    2024年杭叉集团实现营业总收入165亿元，同比增长1%，归母净利润20.2亿元，同比增长18%，基本符合市场预期。单Q4公司实现营业总收入38亿元，同比持平，归母净利润4.5亿元，同比增长8%。利润增速强于营收，主要受益于：（1）钢价、锂电池等原材料价格下降，（2）高毛利率的海外业务，大吨位叉车、锂电叉车占比的提升，（3）联营企业贡献投资收益（约影响5%增速）。分区域，公司国内营收94亿元，同比下降1%，海外营收68亿元，同比增长5%，海外营收增速放缓，我们判断系下半年欧、美两大叉车市场需求疲软，地缘政治冲突导致客户观望情绪加剧。
    毛利率提升明显，费用率受海外市场拓展影响
    2024年公司销售毛利率23.6%，同比提升2.8pct，呈现逐季提升趋势，销售净利率13.1%，同比提升1.8pct。分区域，2024年公司国内毛利率18.7%，同比提升1.5pct，海外毛利率30.7%，同比提升4.8pct。2024年公司期间费用率11.3%，同比提升1.6pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为4.4%/2.5%/4.7%/-0.3%，同比分别增长0.8/0.4/0.2/0.2pct，海外市场渠道拓展，费用率有所增加。
    对美敞口有限影响可控，后续可关注内需政策+电动化+智能化进展我们测算公司对美营收敞口个位数，且已有提前备货、海外产能布局等，影响可控。后续可关注（1）内需修复：2022-2024年我国叉车内销以寿命更新、三类车替代手动液压车为主，增量需求有限，电动化进展速度也较慢，到2024年电动化率仅35%。后续若设备更新推进、内需修复，内销有望底部复苏。（2）非美拓展：2023年全球叉车市场结构为欧洲32%、中国27%、美国22%、其他28%，非美空间仍然广阔，且海外平衡重叉车锂电化率仅约15%，国产品牌优势仍然明显。出海为龙头企业重要战略、中长期趋势不变。泰国等地建厂同样可服务其他地区增强海外市场影响力，助力份额提升，并辅助切入市场规模更大、利润率更高的后市场。（3）物流智能化：子公司杭叉智能已获2023年中国市场无人叉车营收额最高厂商，2024年获高工移动机器人金球奖。2024年智能物流板块订单、营收增长均超60%。智慧物流有望为传统叉车企业打造第二成长曲线。
    盈利预测与投资评级：考虑到地缘政治冲突加剧带来的不确定性，出于谨慎性考虑，我们调整公司2025-2026年盈利预测为22（原值23）/24（原值25）亿元，预计2027年归母净利润预测为27亿元，当前市值对应PE为11/10/9X。展望未来，随内需修复、新兴市场和智能物流业务拓展，公司业绩有望保持增长，维持“增持”评级。
    风险提示：原材料价格波动、地缘政治冲突加剧、竞争格局恶化等

公司事件点评报告：拓店势能延续，规模效应释放

万辰集团(300972)
    事件
    2025年4月18日，万辰集团发布2024年年报。2024年总营收323.29亿元（同增248%），归母净利润2.94亿元（2023年为亏损0.83亿元），扣非净利润2.58亿元（2023年为亏损0.84亿元）。2024Q4总营收117.16亿元（同增167%），归母净利润2.09亿元（2023Q4为亏损0.26亿元），扣非净利润1.82亿元（2023Q4为亏损0.21亿元）。
    投资要点
    经营效率优化，盈利能力提升
    2024Q4毛利率同增1pct至11.35%，主要系门店端供应链效率提升，规模效应释放所致。销售/管理费用率分别同比+0.4pct/-1pct至4.57%/3.06%，净利率同增2pct至2.21%。
    推进门店数量拓展，布局折扣超市业态
    食用菌业务，2024年食用菌营收5.39亿元（同增1%），受市场行情、供需关系变化影响，金针菇销售整体较为低迷，2024H2价格有所回暖，关注后续食用菌价格走势。零食量贩业务来看，2024年量贩零食营收317.90亿元（同增263%），截至2024年底，公司门店共14196家，较年初净增加9470家，平均单店营收223.94万元/年（同增21%），门店快速扩张，单店效率持续提升。2025年以来公司布局优品省钱超市，以零食为核心扩充民生需求产品，并加大自有品牌开发力度，公司持续整合商品和供应链优势，拓展业务边界，充分发挥社区门店优势，未来有望持续提高客单价、增加消费者粘性，打开未来增长空间。
    盈利预测
    零食量贩行业延续高景气扩张，万辰作为行业龙头加速开店实现市场占领，随着供应链效率优化、数字化管理推进，盈利能力弹性较大，中长期净利率改善确定性仍强。根据2024年年报，我们预计公司2025-2027年EPS为3.44/4.74/5.98元，当前股价对应PE分别为33/24/19倍，维持“买入”投资评级。
    风险提示
    宏观经济下行风险、行业增速放缓风险、门店扩张不及预期、市场竞争加剧风险等。

利润逐步恢复，持续构建财税AIBM生态

税友股份(603171)
    核心观点
    24年收入稳步增长，利润有所恢复。2024年公司营业收入19.45亿元（+6.38%）；归母净利润1.13亿元（+35.01%），扣非归母净利润0.82亿元（+35.65%）。单Q4来看，公司收入6.62亿元（+4.48%），归母净利润-0.03亿元（+83.29%），扣非归母净利润-0.24亿元（+1.88%）。
    B端依然保持较高盈利水平，构建财税AIBM生态服务。公司数智财税业务加大合规税优产品市场推广及服务支持团队投入，24年实现收入11.77亿元（+8.46%），净利润2.49亿元（+1.60%）。公司持续推动“财税实务+合规税优+财经管理”三层价值体系的构建，打造覆盖财税全链路的Agent应用工厂。以Agentic AI技术驱动的合规税优产品，实现规模化推广和交付。AI产品占数智财税业务收入贡献中的比例已超过20%。
    亿企赢平台用户数实现跨越式增长。截止24年底，平台活跃企业用户1070
    万，较年初增长30.5%；平台付费企业用户707万户，较年初增长24.5%。亿企赢平台基础合规产品（风控预警Agent、合规评估Agent等）用户快速增长，付费用户数112,741家；进阶合规产品（税优规划Agent、咨询顾问Copilot等）实现从0到1的突破，付费用户数近2,000家。创新业务方面，公司亿企薪福平台已服务客户超过20万家，月服务人次超过5,100万；亿企数科完成了30多家大型集团客户的签约。
    G端亏损有所收窄，金税四期建设有望加速。公司数字政务业务24年收入7.63亿元（+3.37%），净利润-1.36亿元，亏损收窄2653.65万元。在法人税费治理方面，公司支撑金税四期新电局、税智撑项目和税务人端项目全国推广上线。在自然人税费治理方面，公司实现个税股权转让数据分析和精算服务在全国20个省市推广上线。同时，公司积极探索税务数据要素价值应用，公司已形成风险、稽查、信用、征管和基础数据服务等5条主营产品线。24年公司数据价值服务及产品实现营业收入2.67亿元，同比增长42.47%。风险提示：宏观经济影响IT支出；行业竞争加剧；新业务拓展不及预期。投资建议：维持“优于大市”评级。由于宏观经济复苏较缓，且G端业务持续亏损，我们下修盈利。预计2025-2027年公司收入为22.21/25.66/29.90亿元，归母净利润为2.52/3.54/4.70亿元（原预测25-26年为3.58/4.56亿元），对应当前PE为71/51/38倍。考虑到公司B端业务仍健康增长，AI赋能后相关产品有望高增长；金税四期建设有望加速，G端有望逐步减亏，维持“优于大市”评级。

2024年报点评：受益家电以旧换新零配件业务稳健增长，卫星互联网带动公司未来成长

天银机电(300342)
    投资要点：
    天银机电4月11日晚间发布年度业绩报告称，2024年营业收入约10.48亿元，同比增加0.63%；归属于上市公司股东的净利润约9041万元，同比增加175.8%；基本每股收益0.2127元，同比增加175.88%。
    家电零配件稳健增长，雷达航天电子去年小幅下滑
    2024年全年实现营业收入10.48亿元，同比增加0.63%；归母净利润约0.9亿元，同比增加175.8%；实现扣非后归母净利润0.71亿元，同比增长126.87%。
    其中第四季度公司营业收入为2.96亿元，同比下降9.86%；归母净利润为0.35亿元，同比增长448.69%。
    2024年报分业务看：
    1）家电零配件行业实现营业收入6.4亿，同比增长16.44%，占公司营业收入比例61.11%。其中，起动器、保护器类产品销售量达4,003.72万只，同比增长1.80%；消音器类产品销售量为4,553.98万只，同比增长6.66%；变频控制系统销售量为421.71万只，同比增长64.42%。
    2）雷达与航天电子业务实现营业收入4.07亿元，较上年同期下降17.07%，占公司营业收入比例38.89%。其中，华清瑞达的主要产品为雷达目标及环境模拟器、射频仿真阵列，2024年华清瑞达实现营业收入3.09亿元
    毛利率保持平稳，净利率波动系非经常性损益和减值损失计提影响
    2024年报公司毛利率为23.74%、同比下滑0.27个百分点；净利率为8.75%，同比上升5.52个百分点。公司毛利率保持较为平稳的状态，净利率同比大幅上升的原因是公司非经常性损益波动带来的影响，2024年公司确认了2303万投资收益，主要是处置长期股权投资，而2023年同期公司没有该项收入。此外，2023年计提了资产减值和信用减值损失累计3379万，比2024年多计提了2471万减值损失。
    2024年分业务毛利率情况：家电零配件业务毛利率18.98%，同比增长0.42个百分点；雷达及航天电子毛利率31.23%，同比增长3.01个百分点。
    家电以旧换新政策促进行业健康发展，零配件有望保持稳健增长
    2024年3月，国务院发布《推动大规模设备更新和消费品以旧换新行动方案》，全面布局“两新”工作；7月，国家发展改革委与财政部联合印发《关于加力支持大规模设备更新和消费品以旧换新的若干措施》，提出安排超长期特别国债，支持地方增强消费品以旧换新能力。8月商务部等4部门发布《关于进一步做好家电以旧换新工作的通知》，明确补贴品种，优化补贴方式。这一系列国家新一轮以旧换新政策补贴的落地，极大地激发了消费者对家电产品的更新换代需求，进而有力带动了冰箱压缩机行业的发展。2024年我国冰箱产量10395.74万台，同比增长8.3%，制冷设备压缩机产量7.34亿台，同比增长7.15%。家电以旧换新政策持续推动行业发展，家电零配件业务有望继续保持稳健增长的趋势。
    国防需求恢复雷达业务回暖，卫星互联网带动航天电子业务有望务迎来高增长
    公司雷达业务主要子公司华清瑞达主要产品为雷达目标及环境模拟器、射频仿真阵列，主要应用于国防行业，2025年随着十四五进入收官阶段，国防需求有望快速恢复，带动公司雷达业务有望迎来拐点。
    公司卫星互联网主要子公司为讯析科技和天银星际。讯析科技在维护传统超宽带信号应用业务的同时，也在积极研发新产品，目前已有低轨互联网卫星信号地面处理设备交付用户，用户反馈良好、市场前景广阔。此外，讯析科技还研发了专门用于低空领域对无人机等低空终端实施安全监管、监测的产品。
    天银星际是一家专注于星敏感器研发的企业。其核心技术来自于清华大学20年空间技术积累。公司自主研发生产了皮型、纳型两大系列星敏感器，约600台+产品已无故障在轨运营，在我国探月工程、高分专项等国家重大航天任务实践中发挥了重要作用。公司产能达2000台套每年，适应多种航天器应用要求。天银星际积极拓展低轨互联网星座业务及海外业务，取得了较好的成果。“千帆星座”已发射在轨卫星均应用了天银星际的恒星敏感器；海外业务拓展顺利，产品已远销英国、日本、瑞典、南非、西班牙等国家。随着国内及海外卫星互联网的批量化发射及规模化运营，公司有望充分受益卫星互联网产业的高成长。
    盈利预测与估值
    我们预测公司2025年-2027年营业收入分别为12.79亿、15.24亿、17.81亿，归母净利润分别为1.1亿、1.4亿、1.79亿，对应的PE分别为57.41X、45.08X、35.28X。首次覆盖，给予公司“增持”评级。
    风险提示：1：宏观经济增速不及预期；2：家电行业需求不及预期；3：国防行业、卫星互联网行业需求不及预期；4：行业竞争加剧，毛利率下滑。

2024年报点评：业绩稳健增长，水务固废业务保持成长动能

兴蓉环境(000598)
    投资要点
    事件：2024年公司实现营业收入90.49亿元，同增11.90%；归母净利润19.96亿元，同比增长8.28%；扣非归母净利润19.63亿元，同增8.82%。
    2024年归母净利润同增8%，毛利率同增1.10pct至41.45%。2024年，公司销售毛利率41.45%（同比+1.10pct，下同），销售净利率22.71%（同比-0.66pct），毛利率提升而净利率下滑，主要系①费用率提升：2024年期间费用率12.75%（+1.04pct），其中2024年财务费用3.91亿元（+43.70%），财务费用率4.33%（+0.96pct），主要系在建项目完工，利息停止资本化转为费用化；2024年研发费用0.53亿元（+341.20%），研发费用率0.59%（+0.44pct），主要系水务环保业务相关研发项目增加。②计提坏账准备增加：2024年信用减值损失1.24亿元（+34.20%）。
    供排水及固废业务量持续增长，污水提价带来盈利弹性。分业务来看，1）自来水：营收26.20亿元（同比+7.26%），毛利率45.57%（+1.11pct），售水量11.50亿吨（+7.62%），均价2.28元/吨（-0.34%）；2）污水处理：营收36.41亿元（+20.42%），毛利率41.63%（+1.48pct），污水处理量13.84亿吨（+9.72%），处理均价2.63元/吨（+9.75%），2024年成都骑龙净水厂项目（10万吨/日）、凤凰河二沟项目（8万吨/日）进入商业运行；3）供排水管网工程：营收9.81亿元（+3.02%），毛利率21.84%（-0.31pct）；4）垃圾焚烧：营收7.74亿元（+10.51%），毛利率48.07%（+7.84pct），焚烧发电量9.94亿度（+2.88%）；5）渗滤液处理：营收3.12亿元（-18.99%），渗滤液处理量143万吨（+0%）；6）污泥处置：营收3.33亿元（-1.59%）；7）中水及其他：营收3.87亿元（+59.12%）。
    净现比维持稳定，每股派息同增10%。2024年公司经营性现金流净额36.81亿元（+8.61%），净现比1.79，同比持平，购建固定无形长期资产支付的现金45.95亿元（+3.35%）。2024年公司每股派息0.187元（+10.00%），分红比例27.96%（+0.43pct），分红稳步提升。
    掌握成都优质水务固废资产，产能扩张+污水提价贡献增量，长期现金流增厚及分红提升空间大。1）盈利：①产能：截至2024年年底公司运营及在建的供水、污水、中水、垃圾焚烧发电项目规模分别为430、480、130、1.2万吨/日，其中自来水在建产能40万吨/日（成都七厂三期），污水在建产能约40万吨/日（洗瓦堰再生水厂，成都市第五、六、八再生水厂二期等），垃圾发电在建万兴三期项目等，将于2025-2026年投入商运贡献增量业绩；②提价：成都中心城区第五期（2024-2026）污水处理服务费暂定均价2.63元/吨，2024-2026年预计逐年提升。2）现金流：待未来2年资本开支高峰过后，长期自由现金流增厚空间大。
    盈利预测与投资评级：考虑项目投运利息费用化、产能爬坡及应收减值影响，我们将2025-2026年归母净利润预测从22.80/24.89亿元降至21.74/23.64亿元，预计2027年归母净利润25.72亿元，对应PE为10/9/8倍，公司立足成都，在建项目保障优质成长，长期自由现金流增厚空间大，维持“买入”评级。
    风险提示：项目建设进展不及预期，应收账期延长，资本开支上行等。

2024年年报业绩点评：经营持续稳健，AI赋能数字化转型

美年健康(002044)
    摘要：
    事件：2025年4月16日，公司发布2024年年度报告，2024年全年营业收入107.02亿元(-1.76%)，归母净利润2.82亿元(-44.18%)；扣非后归母净利润2.52亿元(-45.52%)；经营性现金流16.62亿元。2024Q4单季度营业收入35.61亿元(-1.34%)，归母净利润2.58亿元(-8.81%)，扣非后归母净利润2.44亿元(+3.76%)，经营性现金流19.65亿元。
    2024年度业绩略低于预期，减值影响利润。2024年全年公司营业收入下降1.76%，主要系全年体检人次减少导致业绩阶段性承压；2024年公司共接待2525万人次，同比下降10.9%，其中控股体检中心接待1538万人次，同比下降12.4%；全年体检服务收入103.31亿元，同比下降2.18%。全年归母净利润下降44.18%，主要系公司计提各类资产减值损失所致；2024年公司团体客户与个人客户收入占比分别为75.9%和24.1%，团体客户收入占比提升，其支付账期延长，导致2024年公司计提1.48亿元的信用资产减值，影响全年净利润。
    体检客单价稳定提升，参变控门店持续推进。2024年公司体检客单价为672元，较去年同期增长8.2%，并保持稳定提升趋势。2024年公司体检中心数量为576家，其中控股体检中心312家，参股体检中心264家。2025年4月，公司拟通过发行股份方式收购19家参股或控股的体检中心，采取参股转控股的模式进一步扩大门店经营控制权；本次收购覆盖山东、福建、湖北等10个省份，重点填补三四线城市区域空白，并解决郑州美健、安徽美欣等子公司少数股东权益问题，减少关联交易，巩固体检市场龙头地位。
    实施“AIinAI”战略，推动数字化转型。2024年公司发布的业内首个AI数智健康管理师“健康小美”开展试运营，为体检用户提供体检项目智能解读、建立健康管理档案、综合分析报告和健康建议计划等服务。同时公司持续推出AI驱动的创新产品，包括AI精准营养解决方案、中医智能体检、AI智能血糖管理、AI智能肝健康管理等项目，通过高附加值产品服务提升公司竞争力。另外，公司通过AI结合大数据技术，进一步优化医疗运营和医质管理流程，推动降本增效，持续提升服务效率和客户满意度。
    投资建议：美年健康经过多年的投入和积淀，在精细化管理上开始初见成效，品质提升、口碑回升。考虑宏观经济环境变化对体检需求端的影响，我们下调公司的盈利预测，预计2025-2027年的营业收入分别为112.60/120.51/130.38亿元，归母净利润分别为6.21/7.54/9.22亿元，EPS为0.16/0.19/0.24元，当前股价对应PE为33/28/23倍，维持“推荐”评级
    风险提示：体检质量事件影响对公司品牌的风险、经济波动使得企业体检福利收缩的风险、并购门店经营不达预期致商誉减值的风险。

甘源食品24年报&25Q1点评：难关已过，静待修复

甘源食品(002991)
    主要观点：
    公司发布2024年报和25Q1季报：
    25Q1：收入5.04亿元（-13.99%），归母净利润0.53亿元（-42.21%），扣非归母净利润0.46亿元（-45.14%）。
    24Q4：收入6.52亿元（+22.05%），归母净利润0.99亿元（-13.91%），扣非归母净利润0.93亿元（-10.40%）。
    24：收入22.57亿元（+22.18%），归母净利润3.76亿元（+14.32%），扣非归母净利润3.41亿元（16.91%）。
    25Q1及24Q4收入符合市场预期。
    收入：量贩/会员商超高增延续
    25Q1：分渠道，我们测算量贩/会员商超月销达5500/2500万（含税），同比增长20%/16%，仍维持较快增长；海外渠道中越南月销持续爬坡，低基数下或实现翻倍以上增长；传统渠道预计同比下滑近30%，主因春节错期+KA转直营调整持续；线上渠道预计同比下滑近30%，据久谦Q1公司天猫京东抖音合计GMV同比下降35%，线上渠道虽有调整但效果仍有反复。
    24年：①分渠道，24年公司经销/电商营收分别同比增长22.6%/10.8%，其中量贩/会员商超全年延续高增趋势，线下传统渠道持续调改预计同比持平。海外营收同比增长1761.5%，主因Q4越南实现渠道突破。②分产品，24年风味坚果销售额/销量/吨价分别同比-39.8%/+91.7%/-27.1%，占比提升3.9pct至31.2%，为公司24年主要增长来源。公司聚焦性价比与差异化，持续在风味坚果上推新放量，吨价下降主因量贩渠道放量所致。24年公司老三样实现稳健自然增长，豌豆/瓜子仁/蚕豆营收分别同比增长12.6%/10.5%/19.7%。
    盈利：Q1成本/费投提升+规模效益减弱
    25Q1：公司毛利率达34.32%，同比下降1.1pct，主因棕榈油成本上升，据汇易网25Q1棕榈油市场吨价同比+28.4%，其他原材料采购成本预计稳定。25Q1公司净利率达10.47%，同比下降5.1pct，其中销售/管理/研发/财务费率分别同比+4.2/+1.4/+0.2/+0.2pct，销售费率大幅上升预计主因规模效应减弱+促销推广费用增加。
    24年：24Q4公司毛利率达35.14%，同比下降0.9pct，除棕榈油成本上升外，整体产品吨价下移以提升产品性价比也有一定影响。24Q4公司净利率达15.19%，同比下降6.3pct，其中销售/管理/研发/财务费率分别同比+1.7/+0.5/+0.7/+0.5pct，销售费率上升主因人员工资与促销推广费用增加，其余费率控制相对稳定。全年维度看，24年公司毛利率/净利率分别达35.46%/16.67%，同比下降0.8/1.14pct，其中销售/管理/研发/财务费率分别同比+1.17/-0.03/+0.16/+0.33pct，整体盈利能力变化幅度有限。
    投资建议：维持“买入”
    我们的观点：
    公司25年主要成长抓手为量贩/会员商超/海外，量贩/会员商超渠道通过聚焦风味坚果与风味小吃上新以保持竞争力，预计仍延续快速增长趋势；海外在扩充销售团队下，越南月销稳步提升，印尼突破蓄势待发，预计贡献额外增量。电商与传统线下渠道在人员调整到位后，有望逐季迎来改善。
    盈利预测：考虑到公司线下传统渠道与电商渠道调整进度，以及出海业务快速发展，我们调整盈利预测，预计2025-2027年公司实现营业总收入26.70/32.18/39.37亿元（25-26年原值27.00/31.61亿元），同比+18.3%/+20.5%/+22.3%；实现归母净利润4.25/5.16/6.32亿元（25-26年原值4.70/5.62亿元），同比+13.0%/+21.4%/+22.5%；当前股价对应PE分别为17/14/11倍，维持“买入”评级。
    风险提示：
    渠道改革不及预期，出海业务不及预期，新品推广不及预期，市场竞争加剧，食品安全事件。

25Q1业绩承压，静待后续改善

绝味食品(603517)
    事件：2024年公司实现营收/归母净利润为62.57/2.27亿元，同比-13.84%/-34.04%；24Q4公司实现营收/归母净利润为12.42/-2.11亿元，同比-23.80%/-366.19%;25Q1公司实现营收/归母净利润为15.01/1.20亿元，同比-11.47%/-27.29%。
    经营有所承压，期待恢复。24年公司卤制品销售/加盟商管理/集采业务/供应链物流/其他营收为52.24/0.61/3.19/4.89/0.23亿元，同比-14%/-26%/-38%/+10%/+97%。卤制品销售中鲜货类产品/包装产品营收为48.59/3.65亿元，同比-16%/+29%；鲜货类产品中禽类/畜类/蔬菜/其他产品营收37.33/0.38/6.12/4.75亿元，同比-17%/+39%/-10%/-19%。禽类/畜类/蔬菜/其他鲜货销量同比-14%/+133%/-9%/+1%，吨价同比-3%/-40%/-1%/-20%。24年由于消费市场结构性调整与竞争加剧，公司主要品类收入下滑。25Q1公司禽类/畜类/蔬菜/其他鲜货/包装产品/加盟商管理/其他主营业务同比-18%/-30%/-7%/-4%/+107%/-14%/-98%。
    主要区域收入下滑，线上下降明显。24年公司西南/西北/华中/华南/华东/华北/新加坡、加拿大、港澳市场收入分别为7.91/0.77/16.37/8.43/10.95/7.62/1.01亿元（同比-5%/-45%/-11%/-18%/-15%/-14%/-22%），主要区域均有所下降；25Q1分别同比-12%/-15%/-31%/-45%/+4%/-13%/-17%，除华东外均有所下降。2024年线上收入5113万元，同比-52%，占比0.82%，线上收入下降较多。
    成本下降至毛利率提升，费用率增加至净利率承压。24年公司毛利率/净利率同比+5.76/-1.11pct至30.53%/3.26%；毛利率提升主要系原材料采购单价下降，净利率下降主要系费用增加。销售费用率/管理费用率/财务费用率分别同比+3.21/+0.82/+0.25pct至10.65%/7.20%/0.44%。销售费用率增加主要系广告宣传费增加，管理费用绝对值增加系股份支付减少，财务费用率增加主要系利息收入减少。投资收益24年亏损1.60亿元，主要系被投企业利润波动。25Q1毛利率/净利率同比+0.77/-1.73pct至30.80%/7.68%，销售费用率/管理费用率/财务费用率分别同比+1.82/+1.35/-0.15pct至9.70%/7.62%/0.34%。25Q1投资收益-43万，同比减亏。
    投资建议：公司作为卤味龙头，长期看同店或将改善，有望带来市占率提升。根据24年报和25Q1财报，我们调整盈利预测，预计25-27年营收为59/61/65亿元（25-26年前值为85/93亿元），同比-5%/+3%/+6%；归母净利润为4.9/5.7/6.4亿元（25-26年前值为9.5/11.2亿元），同比+116%/+16%/+13%，对应PE分别为21X/18X/16X，长期看公司仍有望提升业务增长质量，维持“买入”评级。
    风险提示：行业竞争加剧；消费需求不及预期；原材料价格波动的风险。

公司点评报告：四季度海外需求旺盛，产能建设稳步推进

瑞丰新材(300910)
    事件：公司公布2024年年度报告，2024年年度公司实现营业收入31.57亿元，同比增长12.14%。实现归属母公司股东的净利润7.22亿元，同比增长19.13%，扣非后的归母净利润6.81亿元，同比增长19.55%，基本每股收益2.52元。
    投资要点：
    业绩符合预期，润滑油添加剂产销量持续增长。2024年公司实现营业收入31.57亿元，同比增长12.14%；实现扣非后的归母净利润6.81亿元，同比增长19.55%；毛利率/净利率分别为35.82%/22.93%，同比增加0.82/1.30pct；期间费用率为10.58%，同比减少0.40pct。单看四季度，公司实现营业收入8.57亿元，同比增长29.18%，环比增长7.05%；扣非后的净利润2.06亿元，同比增长44.53%，环比增长25.32%；毛利率/净利率分别为35.13%/25.88%，同比-1.63/+2.26pct，环比-1.59/+3.12pct。公司营收及盈利增长主要系近年来逆全球化趋势兴起，特别是叠加地缘政治冲突，对全球润滑油添加剂的供应链带来重大挑战，公司所在行业正处于国际供应链体系面临重建、国内进口替代加速的阶段，下游客户对于产品安全供应需求日益提升，为公司带来较好的发展机遇和广阔的市场空间。2024年公司润滑油添加剂产量和销售量分别为15.43万吨和15.89万吨，同比增加15.58%、16.50%。
    2024年四季度海外需求旺盛，河南省出口量显著增长。根据海关总署数据，2024年中国出口润滑油添加剂25.66万吨，同比增加23.43%；出口单价20048.72元，同比下降12.14%。其中河南省出口10.22万吨，同比下降0.34%；出口单价20329.16元每吨，同比下降10.32%。单看四季度，河南省出口2.77万吨，环比增加5.83%，同比增加50.20%。公司主要产能位于河南省新乡市，由于公司营收出口占比70.49%，四季度河南省润滑油添加剂出口量的显著增长也反映下游高库存状态得到缓解，支撑公司四季度产销高增。
    润滑油添加剂产能建设稳步推进。截至2024年底，公司现有润滑油添加剂单剂设计产能31.5万吨/年，在建产能43.5万吨/年。其中，年产15万吨润滑油添加剂系列产品项目建设进度达70%，年产46万吨润滑油添加剂系列产品项目建设进度达30%，两项目均计划于2025年年底达到预计可使用状态。随着未来70万吨级产能体系的逐步建成与释放，将有助于公司依托规模产能保障供应链的安全稳定性，满足国际客户对供应链安全，产品质量稳定及快速响应的核心需求，强化客户黏性，未来有望提升对大客户多产品的销量。
    盈利能力与投资建议：考虑到下游高库存状态缓解，海外需求旺盛，我们上调盈利预测，预计公司2025-2027年营业收入为38.52/44.11/49.49亿元，净利润为8.86/10.17/11.60亿元，对应的EPS为3.04/3.48/3.98元，对应的PE为19.90/17.34/15.20倍。润滑油添加剂市场空间广阔，技术壁垒高，考虑到公司是国内润滑油添加剂领域龙头企业之一，我们维持公司评级为“增持”。
    风险提示：复合剂产品认证不能顺利通过的风险；原材料价格及供应风险；海外市场拓展风险；国际政策变化风险；汇率风险。

资源布局与海外拓展提振成长动能，分红稳步增强投资吸引力

中国中铁(601390)
    投资要点：
    业绩承压利润下滑，分红稳步推进保障回报。公司2024年实现收入11574.39亿，同比-8.20%，归母、扣非净利润为278.87、243.25亿，同比-16.71%、-21.21%，非经常性损益为35.62亿，同比增加9.51亿；其中Q4单季实现收入3389.60亿，同比-10.31%，归母、扣非净利润为73.17、53.14亿元，分别同比-22.74%、-35.78%。24年业绩承压主要系毛利率下滑以及资产减值损失同比增加10.29亿。2024年公司拟派发现金分红44.04亿，分红比例15.79%，股息率为3.11%（截至2025/4/18收盘）。
    传统业务承压明显，境外营收逆势增长。分业务来看，24年基础设施建设、设计咨询、装备制造、房地产开发业务分别实现营收9928.53、174.18、248.13、482.80亿元，同比分别-8.71%、-4.59%、-9.36%、-5.17%，毛利率分别为8.62%、29.12%、20.42%、14.44%，同比分别-0.24、+0.76、-0.79、-0.07pct。资源利用业务方面，公司以矿山实体开发为主，在境内外布局了黑龙江鹿鸣钼矿、刚果（金）绿纱铜钴
    矿、MKM铜钴矿、华刚SICOMINE铜钴矿及蒙古乌兰铅锌矿共计五座现代化矿山。2024年，公司矿产资源开发与销售保持稳健发展，铜、钴、钼、铅、锌产量分别为28.83万吨、0.56万吨、1.49万吨、0.94万吨和2.50万吨，实现营收81.57亿元，同比下降2.52%，毛利率达53.03%，显著高于传统基建业务。分区域来看，境内业务实现营收10916.67亿元，同比下降9.12%，境外业务实现营收686.44亿元，同比增长10.26%。
    新签订单结构调整，新兴与境外业务增长亮眼。2024年公司新签合同额达到27151.8亿元，同比下降12.4%，完成年度计划的95.3%。从业务结构来看，设计咨询、工程建造、装备制造、资产经营、资源利用、金融物贸的新签合同额分别为258.2亿元、18710.1亿元、571.0亿元、1762.3亿元、272.0亿元和886.5亿元，同比-7.0%、-16.9%、-17.0%、-0.6%、-18.7%、-1.5%；新兴业务实现新签合同额4257.4亿元，同比增长11.3%，表现出良好增长态势。房地产方面，全年签约销售金额为434.3亿元，同比下降37.6%；新增土地储备41.7万平方米，同比下降48.1%。从区域分布来看，境内新签合同额为24942.8亿元，同比下降14.0%；境外为2209.0亿元，同比增长10.6%。境外市场和新兴业务拓展成效较为突出。
    费用率未能有效摊薄，毛利率延续承压。2024年公司综合毛利率为9.80%，同比-0.21pct，Q4毛利率为12.24%，同比+0.07pct。全年期间费用率为5.52%，同比+0.04pct，销售、管理、研发、财务费用率分别同比+0.06、-0.09、-0.08、+0.15pct；财务费用同比+28.14%至62.42亿元，主要系部分工程项目业主付款滞后导致对外借款增加，推升利息支出金额增加。资产及信用减值损失为81.16亿元，同比少损失0.56亿，投资损失同比增加3.24亿，综合影响下净利率为2.66%，同比-0.33pct，Q4单季净利率为2.45%，同比-0.55pct。全年经营活动现金净流入280.51亿，同比少流入103.12亿，收现比、付现比同比分别-10.36pct、-13.32pct至88.80%、80.52%。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为287/297/309亿元，同比增速分别为+2.88%/+3.70%/+3.94%，当前股价对应的PE分别为4.93/4.76/4.58倍。考虑公司在铁路、公路、城市轨交等基础设施建设领域的龙头地位，以及境外市场与新兴业务的持续拓展，维持“买入”评级。
    风险提示。资金落地不及预期；分红不及预期；海外拓展不及预期；矿产资源价格大幅波动。

2024年报点评报告：智能手机、汽车市场推动CIS主业高增

韦尔股份(603501)
    事件：
    2025年4月16日，公司发布2024年报。2024年，公司实现营业收入257.31亿元，同比增长22.41%；实现归母净利润33.23亿元，同比增长498.11%。
    点评：
    智能手机和汽车需求增长强劲，推动CIS收入、利润高增。据公司公告，2024年全球智能手机出货12.2亿部，同比增长7%，其中中国市场智能手机出货3.14亿部，同比增长8.7%。公司推出的1.2um5000万像素高端图像传感器OV50H被广泛应用于国内主流高端智能手机后置主摄方案中，市场份额持续提升。2024年我国汽车产销量分别完成3128.2万辆和3143.6万辆，同比分别增长3.7%和4.5%，产销量再创新高。公司汽车CIS解决方案已覆盖ADAS、驾驶室内部监控、电子后视镜等应用，未来有望导入更多设计方案。2024年，公司CIS业务实现营业收入191.90亿元，占主营业务收入的74.76%，较上年增加23.52%。其中，智能手机CIS实现收入98.02亿元，同比增长26.01%，汽车CIS收入达到59.05亿元。
    高研发水平保障产品升级，助推竞争力提升。2024年，公司半导体设计销售主业研发投入金额32.45亿元，占半导体设计销售收入15%，同比增长10.89%。除2023年以外，2020年至今研发投入保持正增长，且占比较高。在高强度研发投入下，公司已搭建起成熟的研发团队及专利矩阵，为产品升级和新产品研发提供保障，助推竞争力稳步提升。
    盈利预测及投资评级：2024年公司CIS（图像传感器）业务在智能手机、汽车两大需求支撑下获得高速增长。公司注重研发，研发费用占比维持高水平，产品研发与升级能力提高，推动市占率稳步提升，叠加下游两大领域增长确定性强，公司有望维持稳健增长。我们预测2025-2027年公司分别实现归母净利润44.06/53.01/60亿元，对应PE分别为34.3/28.5/25.2倍。综合考虑主营业务相近度，选取思特威-W、格科微、兆易创新作为可比公司，公司作为CIS业务龙头，仍有一定低估。首次覆盖，给予公司“增持”评级。
    风险提示：智能手机出货不及预期；汽车销量不及预期；公司新产品导入存在不确定性；研发进展不及预期；海外主要经济体征加关税；数据引用风险。

2025Q1业绩维持高增长，高端化与全球化共振

春风动力(603129)
    事件：公司发布2024年年报及2025年第一季度报告，公司2024年全年实现营业收入150.4亿元，同比+24.2%；实现归母净利润14.7亿元，同比+46.1%。公司2025Q1实现营业收入42.5亿元，同比+38.9%；实现归母净利润4.2亿元，同比+49.6%。
    点评：
    四轮车高端化加速，欧洲GOES品牌渗透率快速提升。2024年公司全地形车矩阵焕新，中高端新品U10PRO等推动业务高弹性增长，全地形车业务全年销售16.9万辆，销售收入72.1亿元，同比+10.9%，出口额占国内同类产品71.9%，稳居行业首位。欧洲市场成功收购“GOES”四轮品牌，通过整合渠道与资源，双品牌协同作战，进一步提升了品牌渗透率。根据金融界数据，2025年2月公司四轮车国内工厂出货量达1.4万辆，同比+69.0%；出口表现突出，单月销量1.3万辆，同比增长60%。
    摩托车高端化与全球化共振，国内与海外并重发展。2024年，公司150SC、675SR等新品陆续上市，完善产品体系，全年累计销售两轮车28.7万辆，实现销售收入60.4亿元，同比+37.1%。国内两轮内销14.3万台，销售收入30.9亿元，同比+44.4%，>200CC跨骑摩托车销量登顶行业第一。全年海外两轮产品销售14.3万台，销售收入达29.4亿元，同比+30.2%。2025年中大排量增量延续，2025年2月250cc以上车型销量0.8万辆，同比+48.3%，出口占比超六成，主力车型450SR改款及450CLC新品贡献显著增量。公司计划年内推出450MT等新车型，进一步巩固内销优势，同时加速拓展东南亚及欧洲两轮车出口市场。
    极核电动发展潜力强劲，第三增长曲线已现。2024年，极核电动实现销量10.6万辆，销售收入4.0亿元，同比+414.2%，逐步在行业中崭露头角。在市场拓展上，极核电动聚焦国内核心城市，渠道数量同比+1489%。2025年极核延续高增长，1月、2月极核电动摩托销量分别为0.9万、0.2万，同比分别+627.8%、+184.9%。
    新产能扩建，满足电动两轮车高增需求。在“双碳”战略和绿色产业政策推动下，叠加消费升级、即时配送需求增长及新零售模式创新等因素驱动，电动两轮车已迈入高速发展期；同时兼具休闲娱乐与运动属性的中大排量摩托车渗透率也在持续稳步提升，未来发展潜力巨大。为满足战略发展需求，进一步提升产能和市场竞争力，公司拟在浙江省桐乡市崇福镇投资建设“年产300万台套摩托车、电动车及核心部件研产配套生产基地项目”。该项目将由公司的全资子公司浙江极核智能装备有限公司作为实施主体，项目总投资额预计为人民币35亿元，资金来源为公司自有资金或自筹资金。
    盈利预测：我们预计2025-2027年公司营收188/227/265亿元，实现归母净利润18/23/27亿元，对应PE为13/10/8倍。
    风险因素：新车型销量不及预期；海外市场拓展不及预期；新品研发进度不及预期；产能建设不及预期。

2025年一季报点评：业绩稳健增长，算网数智扩盘提质

中国联通(600050)
    事件：2025年4月17日，公司发布2025年一季报。2025年第一季度，公司实现营收1,033.5亿元，同比提升3.9%；实现归母净利润26.1亿元，同比提升6.5%；实现扣非归母净利润22.7亿元，同比提升1.6%。
    25Q1收入符合预期，算力业务规模突破。
    25Q1：1）联网通信：用户规模稳步增长，移动用户3.49亿户，净增478万户；固网宽带用户1.24亿户，净增192万户。融合套餐用户ARPU保持百元以上。积极拥抱万物互联，物联网连接数6.63亿，净增3,840万。5G中频基站超过144万站，4G中频共享基站超过200万站。2）算网数智：算力业务规模突破，联通云收入197.2亿元。以数据中心适智化改造推动AIDC提速发展，数据中心收入72.2亿元，同比提升8.8%（24年IDC收入增速同比增长7.4%）。智算规模超过21E FLOPS，推出一系列AI新产品新服务，个人数智生活、联通智家业务发展提速，付费用户总数近2.3亿户。推动数据与智能深度融合，数据服务收入18.4亿元，同比提升11.3%，智能服务收入21.0亿元，同比提升14.0%。
    费用管控成效突出，合同负债改善。
    25Q1网间结算成本同比增长1.0%，占收比下降0.1pp，折旧摊销同比下降4.6%，占收比下降1.7pp，网络运营支撑成本同比下降1.0%，占收比下降0.7pp，人工成本同比增长3.2%，占收比下降0.1pp，销售费用同比增长4.6%，占收比增长0.1pp，其他经营及管理费用同比增长8.4%，占收比增长0.9pp。25Q1扣非净利润22.74亿元，同比增长1.6%，非经常性损益（资产处置收益4.3亿元）对利润增长贡献较大。合同负债较上年末减少10.34%，占公司总资产比重下降0.67个百分点。
    加强与云大厂的智算合作，推动算网数智业务扩盘提质。3月28日公司与阿里举行战略合作签约仪式，双方将在智算基础设施、网络智慧运营、云市场、AI智能终端、产业智能化升级等方面展开深入合作，推动中国联通“元景”与阿里巴巴“通义千问”AI模型的技术协同创新，探索AI技术与千行百业深度融合，打造智慧城市、智慧文旅、自动驾驶、智慧物流等领域的联合解决方案。4月2日，中国联通与腾讯集团智算合作项目在宁夏中卫云数据中心交付，全部建成后，将具备12万架标准机柜、310MW的IT负载能力，算力供给可达28万GPU卡、约280EFLOPS，是目前国内单体规模最大智算项目之一。
    投资建议：公司业绩稳健增长，且云业务AI时代下迎来价值重估。我们预计2025/2026/2027年公司归母净利润实现101/113/126亿元，同比增长12%/12%/11%，对应PE17/15/14倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：移动用户增速不及预期，经营性现金流动性持续下降。

年货节短期承压，期待新渠道放量

甘源食品(002991)
    业绩简评
    4月18日公司发布年报和一季报，24年实现营收22.57亿元，同比+22.18%；实现归母净利润3.76亿元，同比+14.32%；扣非归母净利润3.41亿元，同比+16.91%。25Q1实现营收5.04亿元，同比-13.99%；实现归母净利润0.53亿元，同比-42.21%；扣非净利润0.46亿元，同比-45.14%。
    经营分析
    24年渠道持续调整，年货节销售承压。1）分产品来看，老三样实现稳健增长，综合豆果和其他产品上新速度加快，24年增速亮眼。24年老三样/综合果仁及豆果/其他休闲食品分别实现营收11.03/7.05/4.39亿元，同比+13.68%/+39.80%/+21.17%（其中24H2增速分别为+13.0%/+32.5%/+18.8%）。2）Q1受春节错位影响，收入增长承压。综合来看，Q4+Q1合计实现收入11.56亿元，同比+3.19%。3）渠道端，在夯实传统商超渠道基础上，公司积极合作会员商超、零食量贩、新媒体电商等渠道，经销/电商渠道24年收入分别同比+22.6%/+10.7%，其中经销渠道受益于出海进程加快，增速表现亮眼。
    成本上涨+渠道结构调整，净利率边际承压。24年/25Q1公司毛利率分别为35.46%/34.32%，同比-1.07/-0.78pct。毛利率同比下降主要系1）核心原材料棕榈油价格持续上涨，导致25Q1公司毛利率环比下降。2）产品/渠道结构变化，综合豆果系列毛利率偏低，且老三样定量装产品推广至电商、折扣店等渠道。3）费用端，24年销售/管理/研发/财务费率分别为12.67%/3.75%/1.42%/-0.50%，较去年同比+1.18/-0.03/+0.17/+0.33pct。其中销售费用提升系新品上市及电商平台推广费用增加。4）最终24年/25Q1净利率分别为16.67%/10.47%,同比-1.14%/-5.11%。
    看好公司不断丰富产品矩阵，理顺传统渠道基本盘，加速拓展海外市场。产品端，公司以老三样为基本盘，顺应市场需求不断推陈出新。渠道端，公司积极调整商超合作模式，大力布局新兴渠道及海外市场，多元渠道并进有望持续贡献业绩增量。
    盈利预测、估值与评级
    考虑到成本压力，我们下调25-26年利润11%/11%。预计25-27年公司归母净利分别为4.2/5.0/6.1亿元，分别同比+11%/19%/22%，对应PE分别为17/14/12x，维持“买入”评级。
    风险提示
    食品安全风险；新品放量不及预期；市场竞争加剧等风险。

中国联通2025年一季报点评：智算扩盘提质，推进向新发展

中国联通(600050)
    摘要：
    事件：近日，中国联通发布2025Q1业绩报告，实现营收1033.54亿元/+3.9%，毛利率达25.1%，研发费用达14.71亿元/+6.65%，利润总额达75.7亿元，归母净利润26.06亿元/+6.5%。
    通信大联接稳盘托底，算网数智业务扩盘提质，追求ICT高质量大发展。大联接业务方面，截止25Q1，公司用户规模稳步增长，移动用户达3.49亿户，净增478万户；固网宽带用户达1.24亿户，净增192万户，融合套餐用户ARPU保持百元以上。公司积极拥抱万物互联，物联网连接数6.63亿，净增3,840万，通信大联接基本盘量收实现稳健增长。大计算业务方面，公司2024全年资本投入向算网数智领域倾斜，支出增至141.15亿元，持续优化支出结构、提升智能算力和网络承载能力方面的战略调整。公司资本开支企稳及配置优化，一方面有效降低成本端压力，另一方面将进一步助力运营商智算业务发展，带来联通云业绩新增量。25Q1单季度来看，联通云收入达197.2亿元，公司算力云服务业务规模持续突破。以数据中心适智化改造推动AIDC提速发展，数据中心收入达72.2亿元/+8.8%。公司加快推进IDC向AIDC、通算向智算升级，智算规模超过21EFLOPS，更好满足人工智能训练和推理需求。大应用方面，公司深入推进5G规模化应用，累计落地3万个“5G+工业互联网”项目和7,500多个5G工厂。公司持续推动数据与智能深度融合，灵活满足人工智能一站式服务需求，25Q1单季度数据服务实现收入18.4亿元，/+11.3%，智能服务实现收入21.0亿元/+14.0%。总体来说，公司“三个向新”战略成效显著，持续推进“网络向新、技术向新、服务向新”，高质量发展有望不断取得新突破，随着业绩的稳步增长，公司投资价值有望持续凸现。
    AI+带来高成长可期，分红派息持续提升，新旧动能转化中长期发展看好。公司不断落实“AI+”行动计划，完善云网边一体化布局，建设上海临港、呼和浩特等万卡智算中心，全面覆盖“东数西算”枢纽节点，资本开支向算力侧投入带来业绩新增量。公司始终高度重视股东回报，持续增加分红回馈股东彰显央企担当，2024全年派息率达60%不断提升，预计有望逐步提升，投资价值中长期显现。在实现经营业绩稳健增长的同时，致力于和广大投资者共享公司长期发展成果。作为央企科技引领代表，公司充分发挥链长作用，数据、算力和算法全产业链布局，盈利能力、现金流资产不断改善，资产价值优势凸显，公司快速发展的持续性和弹性有望超预期。
    投资建议：受益算网基建新变革、下游AI应用普及有望超预期，公司基本盘经营稳健推进高质量发展，“AI+”行动取得突破打造第二增长曲线，有效赋能国家新质生产力转型升级。结合公司最新业绩情况，给予公司2025-2027年归母净利润预测值为99.70亿元、110.26亿元、121.98亿元，对应EPS为0.32元、0.35元、0.39元，对应PE为17.06倍、15.42倍、13.94倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：国内外政策和技术摩擦不确定性的风险；运营商新兴业务不及预期的风险；AIGC技术应用落地不及预期的风险。

国元证券2024年年报点评：自营驱动增长，业技融合深入

国元证券(000728)
    事件：国元证券发布2024年年度报告。报告期内，公司实现营业收入78.48亿元，同比+23.49%；实现归母净利润22.44亿元，同比+20.17%；加权平均ROE为6.26%，同比+0.71pct。
    营收再创新高，四季度业绩弹性展现。报告期内，公司营收、净利均实现两位数增长，营收、归母净利润同比分别+23.49%、+20.17%至78.48、22.44亿元，营收再创历史新高。分季度看，四季度贡献主要业绩增量，Q4单季营收、归母净利润分别为27.93、6.74亿元，同比分别+96.49%、+52.78%，主要受益于资本市场景气度回暖和自营业务盈利释放。
    自营业务驱动增长，投行、信用业务承压。报告期内，公司自营业务收入同比+76.88%至23.11亿元，业务利润同比+83.30%至21.45亿元，为业绩主要驱动力。公司买方投顾转型激活经纪业务动能，报告期内，公司经纪业务净收入同比+18.81%至12.17亿元。报告期内，公司资管业务净收入同比+63.26%至1.97亿元，主要系集合资产管理业务净收入增加。投行、信用业务有所承压，报告期内，公司投行、信用业务收入同比分别-18.92%、-0.32%至1.63、4.79亿元；全年股权、债券承销规模分别为20.82、175.21亿元；截至报告期末，融资融券余额为209.55亿元，同比+21.26%，市占率达1.1%。
    业技深度融合，国际业务表现出色。公司深入推进“数字国元”建设，深入探索人工智能、云计算、大数据、区块链等前沿技术在金融场景中的应用，持续推动业务与技术深度融合。国元国际深化与母公司协同联动，各条线实现稳健发展；报告期内，国元国际营收、净利润分别为2.37、0.32亿元，同比+38.69%、+123.72%。
    投资建议：一季度业绩快报显示25Q1公司营收、归母净利润同比分别+38.37%、+38.40%，业绩弹性持续展现。预计2025-2027年公司营业收入为79.32、87.76、100.31亿元，归母净利润为23.83、27.03、32.69亿元，EPS为0.55、0.62、0.75元/股，对应4月17日收盘价的PE估值为13.42、11.83、9.78倍。考虑业技深度融合带来长期增长动能，上调至“买入”评级。
    风险提示：资本市场大幅波动、技术应用不及预期、市场竞争加剧

2024年年报及2025年一季报点评：业绩符合我们预期，主业保持稳健，QHRD107临床数据优秀

千红制药(002550)
    投资要点
    事件：公司发布2024年年报和2025年一季报。2024年全年实现收入15.26亿元（-15.88%，括号内为同比，下同），归母净利润3.56亿元（+95.77%），扣非归母净利润2.69亿元（+87.48%）。2024年单Q4实现收入3.19亿元（-8.52%），归母净利润0.46亿元（+390.40%），扣非归母净利润0.41亿元（+282.69%）。2025年一季度实现收入4.51亿元（-2.2%），归母净利润1.61亿元（+54.62%），扣非归母净利润1.07亿元（+4.84%）。业绩符合我们预期。
    肝素API需求有所回暖，公司利润率提升：自2023年肝素开启去库存周期以来，全球肝素行业市场需求疲软、价格持续下行。但公司积极深耕重点客户和开发新客户，2024年实现原料药销售量18581.71亿单位（+9.10%），收入4.43亿元。公司2024年销售毛利率54.85%（+11.59pct），2025年一季度毛利率54.40%（+1.26pct）。与牧原合作的千牧已基本完成建设工程，预计2025年内正式投产，中期有望带动公司进入原研产业链。
    制剂收入占比提升，看好硫酸依替米星放量：2024年公司制剂收入10.79亿元，占公司营收比重由2023年的61.43%提升至70.70%，毛利率同比提升0.3pct。公司拟3.9亿元收购方圆制药，其主要品种为硫酸依替米星注射液，该品种竞争格局良好，国内市场仅方圆制药与无锡济煜山禾药业。据中康开思数据，2024年等级医院端整体销售规模5.97亿元，方圆制药市占率30.8%。公司介入方圆制药重整后重新梳理销售渠道，有望提升市占率，成为公司新增长极。
    创新药管线稳步推进，年内催化剂丰富：公司QHRD107（临床Ⅱb期），Ⅱa期结果已成功发表在2024年ASH，Ⅱa期入组41例患者，80mg剂量组ORR77.3%，整体ORR62.5%，有效性数据良好。QHRD106Ⅱ期临床试验已完成所有患者入组，数据有望在二季度读出。首个仿制新药LSA02已完成临床BE研究，正在申报生产批件。
    盈利预测与投资评级：考虑到公司收回部分建元信托前期逾期款项以及收购方圆制药对公司业绩的增厚，我们上调公司2025-2026年归母净利润由4.01/4.45亿元至4.43/5.12亿元，2027年归母净利润预计为6.09亿元；对应当前市值P/E估值17/15/12X，维持“买入”评级。
    风险提示：原料药下游需求不及预期；产品价格波动风险；新药研发进展不及预期。

立足儿科优势品牌，营销改革焕新颜

健民集团(600976)
    投资要点
    百年品牌沉淀，龙牡壮骨颗粒领航儿童补钙领域，短期承压后有望逐步恢复增长态势：公司秉承叶开泰近400年历史的中医药文化，立足于龙牡壮骨颗粒，多年蝉联中国城市实体药店终端儿科中成药品牌榜首。根据开思数据库，龙牡壮骨2023年零售端的销售收入达7.7亿元，2019-2023年CAGR为37.2%；根据公司年报，2023年销量超过6.2亿袋，同比增长15.2%，2019-2023年年均复合增速为20.4%，实现量价齐升。2024年，公司进行龙牡壮骨的渠道控制、库存管理、以及营销团队改革，短期内业绩有所承压，2024年公司儿科收入7.75亿元，收入下滑32.25%，但为中长期的良性发展奠定了基础，2025年有望业绩回升。
    OTC双品牌建设，从院内处方向OTC零售转化，产品线管线丰富，院内外全面开花：①公司目标打造多款院内院外双跨产品，重点打造第二款OTC黄金大单品便通胶囊，公司加大便通胶囊的推广力度，2023年销量增速达45%，营销效果显著，2024年保持增长态势，在中国非处方药产品中成药综合排名中位居便秘泄泻类第二。②妇科领域重点打造健脾生血颗粒/片，一方面，补血养气市场需求较大；另一方面，健脾生血颗粒院外市场开始放量，片剂在院内稳健增长，院内外发力打开健脾生血产品的空间。③多款中药创新药进入收获期，包括2021年获批1.1类新药七蕊胃舒胶囊、2023年获批1.1类新药小儿紫贝宣肺糖浆、以及在研品种小儿牛黄退热贴、通降颗粒等，均为较有潜力的创新品种，新品接力上市，带来新的业绩增长点。
    健民大鹏为体培牛黄独家生产供应商，壁垒坚实业绩稳定：健民大鹏自主技术体外培育牛黄为国际首创独家技术，拥有坚固的知识产权防火墙，专利壁垒地位稳固。需求端，牛黄作为贵重中药材，临床应用广泛，根据中康开思数据统计，2023年牛黄中成药市场约90亿元且不断增长，5年复合增速18%，2024年牛黄中成药市场基本保持稳定。天然牛黄产量低、资源匮乏，供需矛盾严重，且天然牛黄价格昂贵，相关中成药成本持续上涨。体培牛黄具有较好替代性，随着牛黄用药的需求持续增长，催生牛黄原料市场扩容，因此我们预测体培牛黄将有望保持稳健增长。公司多年来稳定持股健民大鹏比例33.54%，获得稳定投资收益利润。
    盈利预测与投资评级：我们预计公司2025-2027年的归母净利润为5.03/6.05/7.24亿元，对应当前市值的PE为14/12/10X。考虑公司主营业务属于细分龙头，且2025年主业业绩有望好转，子公司健民大鹏贡献稳定净利润，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：新药研发风险，产品集中风险，原辅材料价格波动风险，医药政策不确定性风险等。

2024年报点评：归母净利润同增32%，设备收入高增&新材料贡献在即

伟明环保(603568)
    投资要点
    事件：2024年公司实现营业收入71.71亿元，同增19.03%；归母净利润27.04亿元，同增31.99%，加权平均ROE同增2.20pct至22.24%。
    2024年固废运营稳健增长，设备收入高增&利润率提升。2024年公司保持稳健增长态势，销售毛利率51.76%，同比+4.23pct，期间费用率8.97%，同比-0.89pct，销售净利率38.83%，同比+4.20pct。分业务来看，1）项目运营：营收33.70亿元，同增9.57%，毛利率59.48%，同增0.14pct，2）设备、EPC及服务：营收37.59亿元，同增28.88%，毛利率44.46%，同增9.74pct。2024Q4单季度营收11.25亿元，同比-19.81%，环比-41.77%，归母净利润5.93亿元，同比+24.05%，环比-13.81%。
    2024年生活垃圾入库量同增12%，吨上网同增2.30%至288度/吨。1）垃圾焚烧：截止2024年底公司投资控股的垃圾焚烧发电运营项目达到55个（含3个试运行项目），投运规模约3.73万吨/日，同比+9.06%，在建的控股垃圾焚烧项目2个，规模约0.3万吨/日。2024年公司生活垃圾入库量1,254.38万吨，同比+11.99%，上网电量36.18亿度，同比+14.57%，吨上网电量288度/吨，同比+2.30%。2024年对外供蒸汽量7.08万吨，同比+29.20%。永丰项目通过积极协商，实现垃圾处理费上调8.66%。公司2025年计划实现垃圾入库量1,420万吨（较2024年提升13.20%），完成上网电量38.8亿度（较2024年提升7.24%）。2）餐厨：餐厨垃圾处理运营及试运行项目19个（其中试运行2个），在建餐厨垃圾处理项目4个。2024年餐厨垃圾入库量49.46万吨，同比+15.64%，副产品油脂销售1.59万吨，同比+10.42%。3）污泥：处理污泥19.02万吨，同比+41.10%。4）垃圾清运：完成生活垃圾清运量125.76万吨，同比-2.69%，完成餐厨垃圾清运量31.53万吨，同比+11.69%。
    2024年新增设备订单31.7亿元，积极研发新品培育增长点。2024年度，公司新增主要日常环保和新材料设备订单总额约31.7亿元。伟明装备集团积极研发新产品，成功推出反应釜、过滤器、蝶阀、布袋、隔膜袋等系列产品。公司计划通过技术创新和产品研发双轮驱动，扩大设备供应和工程服务市场份额，推进度山制造基地二期项目建设。
    高冰镍及电解镍投入试生产，2025年聚焦产能提升&工艺优化。公司下属嘉曼公司年产4万金吨高冰镍项目进展顺利，首条年产1万金吨富氧侧吹炉生产线投入试生产；伟明盛青一期年产2.5万金吨电解镍项目投入试生产。2025年公司将加快推进印尼嘉曼4万金吨高冰镍项目和温州锂电池新材料项目的产能提升，优化生产工艺，尽快实现满产目标。
    2024年每股派息同增92%，分红比例提至30%。2024年公司经营性现金流净额24.30亿元，同比+4.69%，净现比0.87，上年同期为1.11；购建固定、无形、其他长期资产支付现金30.53亿元，同比+34.55%。2024年公司每股派息0.48元，同比+92%，现金分红总额8.13亿元，分红比例同增9.40pct至30.07%。
    盈利预测与投资评级：固废运营稳健增长，装备订单高增，新材料将逐步贡献盈利增量。考虑新材料投运和爬坡节奏，我们将2025-2026年归母净利润预测从36.12/45.14亿元下调至30.03/35.74亿元，预计2027年归母净利润为40.29亿元，对应11/9/8倍PE，维持“买入”评级。
    风险提示：项目建设进展不及预期，政策风险，行业竞争加剧。

2024年年报点评：25年勃姆石盈利有望改善，新产品稳步推进贡献增量

壹石通(688733)
    投资要点
    公司业绩符合预期。公司24年营收5亿元，同比+8.6%，归母净利润0.1亿元，同比-51.1%，毛利率22.7%，同比-3.5pct，归母净利率2.4%，同比-2.9pct；其中24Q4营收1.3亿元，同环比10.8％/-4.2％，归母净利润0亿元，同环比-130.3%/-130.9％，毛利率17.7%，同环比-11.3/-8pct，归母净利率-2.1%，同环比-9.9/-8.7pct。
    24年勃姆石出货3.1万吨，25年出货预计同增30%。24年勃姆石出货量我们预计约3.1万吨，同增34%，其中24Q4勃姆石出货约0.82万吨，环比持平微降，公司2024年勃姆石全球市场份额提升至42%，其中小粒径产品出货量我们预计提升至2000吨，25年随着公司市占率持续提升及产品结构改善，我们预计25年勃姆石出货有望达4万吨+，同增30%。盈利端，公司24年勃姆石价格承压，Q4价格进一步下降3-5%，且原材料氧化铝价格上涨，导致公司单吨盈利承压；25年看，氧化铝价格较高位回调，且当前价格已基本稳定，随着公司小粒径产品出货占比提升及产能利用率提升，公司单位净利有望逐步回升。
    新产品稳步推进，产业化进程提速。公司高纯石英砂项目完成相关技术指标检测，其2万吨产能已启动建设，计划在2025年推向单晶厂开展应用端测试，加快市场导入。公司Low-α球形氧化铝产品在2024年推动了客户端多批次验证，客户对产品综合性能提出了更高的定制化需求，25年公司将加快推进市场导入，有望实现小批量出货。SOFC方面，公司已实现单电池中试线的稳定运行，单电池生产质量管理体系已趋完善，SOC电堆中试产线预计在2025年完成建设，25年预计推进部分示范性项目落地。
    24年费用同比改善，存货较年初增长。公司24年期间费用1.3亿元，同比-2.1%，费用率26.6%，同比-2.9pct，其中Q4期间费用0.4亿元，同环比19%/3.7%，费用率29.6%，同环比2/2.3pct；24年经营性净现金流-0.7亿元，同-1284.2%，其中Q4经营性现金流0.3亿元，同环比469%/-159.5%；24年资本开支2.3亿元，同比-44.3%，其中Q4资本开支0.9亿元，同环比-30.8%/113.2%；24年末存货1.6亿元，较年初+29.7%。
    盈利预测与投资评级：考虑公司价格承压，下调25-26年归母净利润至0.5/1.3亿元（原预期25-26年1.1/1.8亿元），新增27年盈利预期1.9亿元，同比增335%/140%/52%，对应PE为61x/26x/17x，维持“增持”评级。
    风险提示：下游需求不及预期，原材料价格波动，市场竞争加剧。

2024年利润率改善，产品、渠道完善有望促进量价齐升

爱玛科技(603529)
    核心观点
    2024 年收入及利润同比小幅增长。爱玛科技 2024 年实现营收 216.1 亿元，同比增长 2.7%， 归母净利润 19.9 亿元， 同比增长 5.7%； 2024Q4 实现营收 41.4 亿元， 同比增长 15.7%， 环比下降 39.7%， 归母净利润 4.3 亿元，同比增长 34.2%， 环比下降 28.0%。 2024 年行业需求疲软， 公司受国检等影响， 收入及利润同比小幅增长； 2024Q4 利润同比增速较高， 主要是前期计提激励费用加回。 2024 年爱玛电动自行车销售 753.6 万辆， 同比下降 0.9%， 电动摩托车销售 236.9 万辆， 同比下降 11.8%， 电动三轮车销售 55.0 万辆， 同比增长 28.9%， 电动三轮车需求旺盛， 销量增长较快。
    2024 年价格战缓解， 利润率提升。2024 年公司毛利率 17.8%， 同比+1.3pct，净利率 9.3%， 同比+0.3pct， 2024Q4 毛利率 19.5%， 同比-0.4pct， 环比+2.7pct， 净利率 10.6%， 同比+1.3pct， 环比+1.7pct。 2024 年毛利率及净利率同比提升， 主要由于 2024 年行业价格战缓解， 公司整体盈利改 善 。 2024 年 公 司 的 销 售 / 管 理 / 研 发 / 财 务 费 用 率 分 别 为3.6%/2.6%/3.1%/-1.3% ， 销 售 / 管 理 / 研 发 / 财 务 费 用 率 同 比 分 别+0.6/+0.3/+0.2/+0.7pct， 销售及管理费用率小幅提升。
    产品线丰富， 积极开拓渠道， 有望实现销量及份额提升。 2025 年 2 月爱玛召开 2025 年度经销商峰会， 指明 2025 年发展方向及战略目标。 产品方面推出女性产品线、 科技产品线、 商用车产品线、 三四轮产品线、 精品及服务产品线， 全面覆盖用户需求， 女性产品线的元宇宙、 爱玛 Q5 等外观亮眼； 科技产品线的 A7Plus 主打高性能、 长续航等特点； 渠道方面， 公司现有终端门店 3 万家， 以旧换新带动行业需求较好， 将积极提升门店数， 并加强经销商管理提升店效， 有望促进销量及市占率提升。
    电动三轮车业务有望成为新增长点。 根据华经产业研究院， 2022 年中国电动三轮车销量 1395 万辆， 爱玛产品涵盖休闲三轮、 篷车三轮、 货运三轮等多种品类， 2024 年电动三轮车销售 55 万辆， 同比增长 28.9%， 销量快速提升， 2025 年公司推出高端三轮乐享 CA500 至臻版， 电动三轮产品逐步完善， 加强新品导入终端门店， 电动三轮业务将打开成长空间。
    盈利预测与估值： 上调盈利预测， 维持“优于大市” 评级。 考虑到国内以旧换新补贴带动行业需求提升， 公司积极拓展门店， 销量及盈利有望改善， 上调盈利预测， 预期 25/26/27 年归母净利润为 26.23/31.37/37.26亿元（ 原 25/26/27 年 24.29/28.90/31.89 亿元） ， 每股收益分别为3.04/3.64/4.32 元（原 25/26/27 年 2.82/3.35/3.70 元） ， 对应 PE 分别为 14/12/10 倍， 维持“优于大市” 评级。
    风险提示： 政策推进节奏不及预期， 行业价格战， 消费能力疲软， 新车发布及销售不及预期， 库存水平过高

公司2024年报&2025一季报点评报告：煤电量增致业绩大涨，关注煤电成长及高分红

陕西能源(001286)
    煤电量增致业绩大涨，关注煤电成长及高分红，维持“买入”评级
    公司发布2024年报及2025一季报，2024年实现营收231.6亿元，同比+19%，归母净利润30.1亿元，同比+17.7%，扣非归母净利润29.8亿元，同比+17.9%；其中2024Q4实现营收63.2亿元，环比+1%，归母净利润5.1亿元，环比-46.6%，扣非归母净利润5亿元，环比-45.8%。2025Q1实现营收52亿元，同比-7.8%，归母净利润7亿元，同比-28.8%，扣非归母净利润7亿元，同比-29.3%。煤价下滑有望利好电力成本端，但考虑到电价下滑，我们下调2025-2026年盈利预测并新增2027年盈利预测，预计2025-2027年公司归母净利润30.6/35.9/43.2亿元（2025-2026年前值为33.2/37.2亿元），同比+1.7%/+17.4%/+20.2%；EPS为0.82/0.96/1.15元，对应当前股价PE为11.1/9.5/7.9倍。公司煤电成长兼具一体化布局，高分红凸显投资价值，维持“买入”评级。
    上网电量提升增厚2024年业绩，外销煤价下滑致2024年单吨毛利下滑
    （1）电力业务：电量方面，2024年发电量/上网电量530.4/496.4亿千瓦时，同比+19.7%/+19.8%，2024Q4发电量/上网电量135.6/127.3亿千瓦时，环比-11.8%/-11.8%，2025Q1发电量/上网电量121.9/114亿千瓦时，同比-8.2%/-8.5%；电价方面，2024年平均上网电价（含税）0.35元/度，环比持平；成本方面，2024年公司度电成本0.25元/度，同比+7.5%；盈利方面，2024年度电毛利0.106元/度，同比-14.5%，毛利率为29.9%，同比-5pct。（2）煤炭业务：产销方面，2024年煤炭产量1860.9万吨，同比+5.1%，2025Q1公司煤炭产量485.7万吨，同比-10.5%，其中2024年公司自产煤外销量803.9万吨，同比+40%，2024Q4自产煤外销量237万吨，环比+27.3%，2025Q1自产煤外销量187.7万吨，同比+19.5%；价格方面，2024年公司外销煤炭单吨售价602.5元/吨，同比-15.3%；成本方面，2024年公司外销煤炭单吨成本246.7元/吨，同比-4.7%；盈利方面，2024年公司外销煤炭单吨毛利355.7元/吨，同比-21.4%，外销煤炭毛利率为59%，同比-4.6pct。
    煤电业务兼备高成长，高分红&增加分红频次凸显投资价值
    （1）煤电业务兼备高成长：电力方面，截至2024年12月末，公司在役装机1123万千瓦，同时拥有在建项目装机容量402万千瓦，包括陕投商洛电厂二期（2×660MW）项目、陕投延安热电二期（2×350MW）项目、信丰电厂二期（2×1000MW）项目，此外公司核准筹建陕投赵石畔电厂二期（2×1000MW）项目，全部项目建成后煤电装机总规模1725万千瓦；煤炭方面，公司已投产产能2400万吨/年，在建产能600万吨/年，此外公司持有丈八煤矿（400万吨/年）和钱阳山煤矿（600万吨/年）矿业权，正积极办理项目前期手续。（2）高分红&增加分红频次回报投资者：考虑到2024年中期利润分配及本次年度利润分配，2024年公司合计现金分红15.38亿元，分红比例为51%，按照2025年4月17日收盘价计算，当前公司股息率为4.5%；为更好地回报投资者，稳定投资者分红预期，公司提请股东大会授权董事会决定2025年中期分红方案，投资价值进一步凸显。
    风险提示：经济增长不及预期，煤炭价格下跌超预期，项目建设不及预期。

归母净利润同比增长46%，持续推进提质增效

福耀玻璃(600660)
    核心观点
    2025Q1归母净利润同比增长46%。福耀玻璃2025Q1实现营收99.1亿元，同比增长12.16%（中汽协口径，一季度国内汽车销量同比增长11.2%），环比下降9.40%；实现归母净利润20.3亿元，同比增长46.25%，环比增长0.52%；实现归母扣非净利润19.87亿，同比增长30.90%，环比增长4.83%。
    2025Q1毛利率为35.40%，环比+3.28pct。公司2025Q1毛利率为35.40%，同比存在会计准则调整影响，环比+3.28pct；净利率为20.50%，同比+4.79pct，环比+2.02pct。公司持续推进提质增效，考虑核心利润（营业收入-营业成本-税金-销售费用-管理费用-研发费用），2025Q1核心利润率为20.44%，同比提升0.96pct，环比提升0.32pct。同时25Q1国内重质纯碱价格基本维持1500-1600元/吨水平，同比去年一季度2936-2000元/吨价格明显下降，原材料有望持续贡献利好。
    汽车玻璃智能化演进加速，行业有望进入新一轮爆发时刻。汽车玻璃单车面积4㎡以上，具备智能化升级空间，近几年小米、蔚来、比亚迪等推动镀膜天幕及调光天幕上车；宝马提出P-HUD概念，汽车玻璃智能化加速。福耀重视技术研发，目前具备智能全景天幕玻璃、可调光玻璃、抬头显示玻璃等高附加值产品，24年高附加值产品占比同比提升5pct，后续有望进入新一轮爆发时刻。福耀竞争优势来自规模效应、高自动化、垂直产业链、人力成本等，向后展望，出海与高附加值产品开启新一轮成长周期。量端，24年公司汽玻销量156百万平方米，按每辆车4.3平米折算，相当于装配3600万辆汽车，测算全球市占率36%+，同比提升1.88pct。公司积极在福清、安徽、北美扩产，有望开启新一轮产能周期，继续增强头部企业虹吸效应，市占率有望持续提升。价端，汽玻单平方米价格由20年174元提升至24年229元，CAGR为7.0%，伴随高附加值玻璃渗透，我们预测行业单车价值25-27年CAGR为7%+。
    风险提示：公司汽玻业务出海节奏、SAM整合进度。
    投资建议：维持盈利预测，维持“优于大市”评级。公司是全球汽玻龙头，智能化大趋势下，汽车玻璃有望1）单车玻璃面积从4㎡增长到6㎡；2）单平方米价值量提升（HUD、调光、镀膜、隔热、包边、5G通信等），单车价值从600元提升至今年约1000元，远期展望2000元以上。后续调光玻璃、P-HUD、智能化产品打开新天地，行业ASP有望持续提升。考虑公司高附加值产品份额增长、海外进展顺利，我们维持盈利预测，预计25-27年归母利润88.1/100.9/118.5亿元，低估值、高分红（21-24年分红比例维持60%+）的全球汽车玻璃龙头，维持“优于大市”评级。

公司事件点评报告：业绩短期承压，期待下游改善

熊猫乳品(300898)
    事件
    2025年4月17日，熊猫乳品发布2024年年报。
    投资要点
    收入整体承压，毛利率明显提升
    整体需求疲软，业绩明显承压。2024年总营收/归母净利润分别为7.64/1.02亿元，分别同比-19%/-6%；2024Q4分别为1.96/0.24亿元，分别同比-18%/-10%。毛利率提升明显，盈利能力持续增厚。2024年毛利率/净利率分别为28%/13%，分别同比+5.3/+2.2pcts。2024Q4毛利率/净利率分别为29%/12%，分别同比+7.0/+1.3pcts。收入下滑带来规模效应减弱，费用率略有提升。2024年销售/管理/研发费用率分别为5%/6%/3%，分别同比+0.4/+1.0/+0.7pcts。2024Q4销售/管理/研发费用率分别为5%/6%/3%，分别同比+0.6/+0.5/+1.5pcts。全年经营净现金流同比稳定，销售回款承压。2024年经营净现金流/销售回款分别为1.76/9.29亿元，分别同比-4%/-17%。2024Q4经营净现金流/销售回款分别为0.35/2.65亿元，分别同比-59%/-16%。截至2024年年末，公司合同负债0.14亿元（环比基本持平）。
    浓缩乳制品销量下滑，乳品贸易毛利率提升
    2024年浓缩乳制品/椰品/乳品贸易营收为5.85/0.44/1.26亿元，同比-10.06%/-42.60%/-38.37%；占比同比+7.86/-2.34/-5.12pcts，主业浓缩乳制品相对稳健，椰品与乳品贸易同比下滑幅度较大。浓缩乳制品方面，2024年销量/均价分别同比-12.85%/+3.21%，毛利率同比+4.28pcts，餐饮整体承压下销量下滑较多但均价提升；2024年经销/直销模式占比分别为77.23%/22.77%，营销总部下四大部门协作发力，稳住基本盘。乳品贸易方面，2024年毛利率同比+9.23pcts至9.81%，以直销为主，整体销售稳定。椰品方面，2024年销量/均价分别同比-49.43%/+13.51%，毛利率同比-16.91%至7.53%，销量下滑幅度较大主要系椰品订单减少所致。
    经销渠道相对稳固，区域表现分化
    分渠道看，2024年直销/经销/贸易营收分别为1.69/4.68/1.26亿元，分别同比-22.55%/-10.32%/-38.37%；毛利率分别同比+0.45/+4.15/+9.22pcts，直销与贸易渠道同比承压明显。截至2024年年末，公司拥有146家经销商，同比增长12家，持续深化经销网络布局。分区域看，2024年华东/华南/华北/其他营收分别为3.84/1.28/0.78/1.75亿元，分别同比-24.46%/-11.58%/+3.45%/-20.16%，华东与华南为公司优势区域，受整体需求影响；华北基数较低仍有增长。
    盈利预测
    我们看好公司巩固炼乳基本盘，持续打造第二增长曲线，优化零售渠道建设。我们预计公司2025-2027年EPS为0.89/0.99/1.13元，当前股价对应PE分别为36/32/28倍，维持“买入”投资评级。
    风险提示
    宏观经济下行风险、行业竞争加剧、原材料上涨风险、新产品&新市场开拓不及预期等。

新增订单增长强劲，盈利能力持续增强

思源电气(002028)
    4月18日，公司发布2024年年报，2024年实现营业总收入154.6亿元，同比+24.1%；归母净利润20.5亿元，同比+31.4%；扣非归母净利润18.8亿元，同比+32.2%。Q4实现营业总收入50.5亿元，同比+30.2%；归母净利润5.6亿元，同比+35.7%；扣非归母净利润4.7亿元，同比+52.5%。
    经营分析
    海外营收高增、国内市场稳健增长。
    公司海外市场2024年实现营收31.2亿元，同比+44.7%，占比提升至20.2%，海外业务毛利率37.1%，维持高位。公司在英国、意大利、沙特、科威特等多个国家市场实现了多款产品的突破，并通过了多个国家的资质认证；国内市场2024年实现营收123.4亿元，同比+19.7%，公司巩固并提升网内市场中标份额、积极发展发电、轨道交通、石化、冶金等网外业务。
    2024年新增订单超预期强劲增长，2025展望积极。
    公司2024年新增订单214.6亿元（不含税），同比+29.9%，超出年初制定的206亿元目标，在手订单充足、增长动能强劲；2025年公司目标新增订单268亿元（不含税），同比+25%，目标实现营收185亿元，同比+20%。
    盈利能力持续提升、新业务取得突破。
    2024年公司毛利率同比提升1.75pct至31.25%，预计主要受益于高毛利的海外业务占比提升、产品结构优化（如高压开关、变压器等高毛利产品）以及持续的降本增效措施；新业务方面，公司超级电容业务在车载后备电源领域获得重要定点，并在SSC、配网后备电源等电力系统场景实现应用突破。
    盈利预测、估值与评级
    公司发展战略明确、业务规划清晰，在国内电网投资加速、海外电力设备需求持续景气背景下，预计公司各类产品收入仍将持续增长。我们预计公司25-27年实现归母净利润26.0/32.3/39.7亿元，同比增长27/24/23%。公司股票现价对应PE估值为21/17/14倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    投资/海外拓展/产品推广不及预期、原材料上涨、行业竞争加剧

2025Q1业绩短期承压，关注公司业绩拐点到来

安图生物(603658)
    主要观点：
    事件：
    公司发布2024年年度报告及2025年一季度报告。2024年实现营业收入44.71亿元(yoy+0.62%)，归母净利润11.94亿元(yoy-1.89%)，扣非净利润10.99亿元(yoy-7.30%)，经营性现金流13.09亿元(yoy-10.92%)。其中，2024Q4实现营业收入10.91亿元(yoy-9.16%)，归母净利润2.38亿元(yoy-24.72%)，扣非净利润1.68亿元(yoy-46.25%)。
    2025Q1实现营业收入9.96亿元(yoy-8.56%)，归母净利润2.70亿元(yoy-16.76%)，扣非净利润2.57亿元(yoy-18.19%)，经营性现金流1.66亿元(yoy-49.35%)。
    事件点评
    短期因素致阶段性承压，发光业务保持稳健增长
    2024年公司收入微增，利润小幅下降，主要受行业集采政策执行、试剂出厂价下调以及行业DRG支付方式快速推广下检测量增速下降等因素影响。公司核心主业免疫诊断实现收入25.56亿元，同比增长2.91%，收入占比约57%，毛利率80.67%，仍保持较高水平。2024年，公司海外市场实现收入约2.84亿元，同比增长36.25%，仍保持高速增长。
    2025Q1公司收入利润延续2024Q4趋势，我们预计与2024Q4多省市执行集采政策，以及年初诊疗量恢复不及预期相关。
    研发费用投入持续，多元布局测序、分子、质谱等业务
    2024年公司不断加强研发投入，积极开拓新领域与开发新产品，部分项目已经初见成效。2024年公司研发投入为73,193.28万元，占营业收入的16.37%。在持续研发高投入的基础上，公司相继取得了一系列创新成果。
    公司继续在试剂研发领域深耕细作，成功开发了多项新系列产品，新获试剂产品注册（备案）证书144项，涵盖磁微粒化学发光法、化学发光微粒子免疫检测法、分子诊断等，检测项目覆盖自身免疫性疾病、心脏相关疾病、个体化用药等，丰富了公司的产品系列，进一步提升了公司的品牌影响力。同时，公司自身抗体检测系列一期已有33项产品上市，覆盖了常见的六大疾病系列，包括抗核抗体谱、类风湿关节炎抗体谱、抗磷脂抗体谱、抗中性粒细胞胞浆抗体谱、自身免疫性肝病抗体谱、1型糖尿病抗体谱等，全系产品均可搭配公司的全自动化学发光免疫分析仪使用，为用户提供更加快速、准确的检测结果。
    公司全自动生化分析仪AutoChem B2000系列和AutoChem B800系列产品隆重上市，实现了公司在生化产品领域重大发展。公司全新一代全自动微生物质谱检测系统Autof T系列全面推向市场，突破传统仪器的设计局限，缩减仪器体积和重量，有效解决了微生物实验室空间紧张的实际问题。公司在质谱检测技术平台取得新突破，液相色谱串联质谱检测系统AutoChrom X1/Automs TQ6000IVD System的获证，进一步丰富了公司的高端产品线。
    在NGS产品线业务的布局上，2024年公司全资子公司思昆生物成功推出了Sikun2000、Sikun1000、Sikun500三款基因测序仪及全自动病原分析系统（APAS）产品，并在科研领域实现上市销售。此外，Sikun RapidGS480测序仪已顺利进入试产阶段，测序前处理产品也已完成验证，正在进行试制。
    投资建议
    我们预计公司2025-2027收入有望分别实现45.01亿元、49.75亿元和55.31亿元（2025-2026年前值预测为53.08亿元和60.70亿元），同比增长分别约0.7%、10.5%和11.2%，2025-2027年归母净利润分别实现12.20亿元、14.03亿元和16.17亿元（2025-2026年前值预测16.30亿元和19.70亿元），同比增长分别约2.2%、14.9%和15.3%。2025-2027年的EPS分别为2.14元、2.45元和2.83元，对应PE估值分别为20x、17x和15x。公司短期内受行业政策影响业绩承压，但公司业务布局广泛，综合优势显著，2026-2027年分子、测序等业务贡献利润弹性较大，维持“买入”评级。
    风险提示
    高速机装机进展不及预期风险。

业绩稳健增长，紧抓端侧AI模组与机器人发展机遇

广和通(300638)
    2025年4月18日，公司发布2024年年报，2024年公司实现营业收入81.89亿元，同比增长6.13%；实现归母净利润6.68亿元，同比增长18.53%。
    经营分析
    业绩稳健增长：2024年，公司持续加大自主研发力度，持续优化和丰富产品线，不断完善在AI、边缘算力、智能机器人等新兴领域的部署，业绩持续增长。剔除锐凌无线车载前装业务的影响，公司营业收入同比增长23.34%，收入的增长主要来自于国内汽车电子及智慧家庭领域中5G固定无线接入（FWA）业务领域。受产品结构及材料波动，2024年公司实现毛利率19.33%，同比下降3.81pct；实现净利率8.27%，同比增长0.95pct。
    紧抓端侧AI模组与机器人发展机遇：根据Counterpoint的AIModule Trackerand Forecast的数据，到2030年，AI嵌入式蜂窝模组预计将占所有物联网模组出货量的25%，复合年增长率为35%。为抓住端侧AI带来行业新的发展机遇，公司2024年成立了AI研究院，全面布局端侧AI技术生态，自主研发并发布了Fibocom AI Stack技术平台。机器人领域方面，公司2023年成立了机器人产品线，以智能割草机细分行业为突破点，聚焦于“感知机构”和“决策机构”相关技术的研发，为智能割草机器人行业提供全栈式解决方案。公司2024年6月推出全自动割草机器人解决方案，并于2024年12月向客户交付了首批订单。此外，在具身智能领域，公司基于高通高算力平台开发的Fibot项目已与全球领先具身智能机器人公司建立战略合作关系。同时，RTK视觉融合定位方案已获得多足机器人领域头部厂商的认可，并达成初步合作意向。端侧AI与机器人领域有望成为公司第二增长曲线，为公司业绩持续提升增添动力。
    盈利预测、估值与评级
    我们预计公司2025-2027年营业收入分别为85.98/107.42/133.67亿元；归母净利润分别为6.46/7.96/10.19亿元，对应PE为30/24/19倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    物联网发展不及预期；新业务拓展不及预期；行业竞争加剧；汇率波动；国际关系扰动；原材料价格上涨的风险。

2024年年报点评：业绩符合预期，海外产能及时补位

亿纬锂能(300014)
    事件：2025年4月17日，公司发布2024年年度业绩报告。营收和净利：营业收入486.1亿元，同比下降0.35%，归母净利润40.76亿元，同比增长0.63%。扣非后归母净利31.62亿元，同比增长14.76%。出货量，全年储能电池出货量达50.45GWh，同比增幅达91.90%，据InfoLink统计，公司储能电芯出货量稳居全球第二位，市场竞争力持续提升。动力电池24年出货量30.29GWh，同比增长7.87%。消费类电池单月产销量突破1亿只，报告期内增长量显著。
    2024Q4情况：营收和净利：公司2024Q4营收145.65亿元，同增9.89%，环增17.56%，归母净利润为8.87亿元，同增41.73%，环降15.64%，扣非后归母净利润为6.62亿元，同增10.3%，环降33.91%。毛利率：2024Q4毛利率17.48%，同减0.24pct，环减1.53pct。出货量：动力电池Q4出货量9.58Gwh，储能电池出货量为14.72Gwh。
    海外产能及时卡位，CLS驱动全球发展。报告期内，公司马来西亚工厂储能项目按照既定规划稳步推进，预计2026年初开始量产，支持海外基地生产实现全球交付。在当前贸易摩擦加剧背景下，公司海外产能的先发优势凸显；海外优质产能为国际一线客户创造价值，将有利于进一步提升公司在储能市场的影响力和市场占有率。CLS全球合作经营模式通过技术授权、合作研发及服务支持构建全球化产业协同网络，有效完善产业链布局并推动技术迭代。该模式通过跨国合作机制增强抗风险能力，助力应对地缘政治与贸易壁垒挑战。
    新产品百花齐放，多领域全面发展。消费电池领域，凝胶半固态电池助力打造食品级安全雾化器电池。新兴市场方面，为无人机eVTOL等低空领域提供高质量电池解决方案。固态电池方面，全固态电池已完成小软包电池组装工艺开发，中试线预计在25年投入运行；公司计划于26年推出主要应用于混合动力领域的高功率全固态电池，28年逐步推进400Wh/Kg的高比能全固态电池。此外，公司在锂金属二次电池、钠离子电池和氢燃料电池领域也取得了显著的研究成果。在健康及医疗领域，公司是最全面的能量解决方案提供者。
    投资建议：我们预计公司2025-2027年实现营收623、804、1045亿元，同比增速分别为28.2%、28.9%、30.0%，归母净利润为53、70、88亿元，同比增速分别为29.6%、31.6%、26.1%，当前时点对应PE为15、12、9倍，考虑到公司海外产能进展顺利，产品布局全面，维持“推荐”评级。
    风险提示：新能源车销量不及预期，原材料波动及国际贸易摩擦加剧。

受益于全产业链优势，冶炼利润充分释放

天山铝业(002532)
    核心观点
    2024年公司归母净利润同比增长102%。2024年实现营收280.9亿元（-3.1%），归母净利润44.6亿元（+102.0%），扣非归母净利润43.1亿元（+128.8%）经营性净现金流52.2亿元（+33.3%）。公司公布2024年度利润分配预案，预计年内累计分红18.5亿元，占公司2024年度归母净利润41.4%。公司盈利增加主因铝价上涨，同时氧化铝完全自给，冶炼利润充分释放。2024年受益于氧化铝价格上涨，氧化铝销售毛利润21.2亿元，同比增加20亿元。
    主要产品产量：2024年电解铝产量117.6万吨，达到近年来最高水平；氧化铝产量228万吨，同比增加16万吨。公司继续大幅压缩铝锭贸易业务，2024年贸易铝锭销量3.2万吨，同比减少91%。
    主要产品毛利润：2024年公司自产铝锭售价17493元/吨，同比增加948元/吨；自产铝锭成本13582元/吨，同比增加474元/吨，吨毛利3912元/吨，同比增加474元/吨。2024年公司氧化铝售价3505元/吨，同比增加992元/吨；氧化铝成本2488元/吨，同比增加48元/吨，吨毛利1016元/吨，同比增加945元/吨。
    继续夯实上游资源端，并新建24万吨电解铝产能。公司闲置24万吨电解铝产能指标如果建成投产，原铝产量有望增加21%。在资源端，公司已获得广西孟麻街-南坡铝土矿采矿权证，即将进入开采阶段，年开采规模100万吨。国外资源方面，收购的几内亚铝土矿公司年产能500-600万吨，已进入全链条运营阶段，铝土矿陆续发运回国。
    风险提示：铝价下跌风险，海外项目进度不及预期风险。
    投资建议：维持“优于大市”评级
    假设2025-2027年铝现货价格为20500元/吨，氧化铝价格为3300元/吨，预焙阳极价格5000元/吨，预计2025-2027年归母净利润分别为48.11/57.01/61.28亿元，同比增速8.0/18.5/7.5%；摊薄EPS分别为1.03/1.23/1.32元，当前股价对应PE分别为7.1/6.0/5.6x。公司全产业链配套布局，成功抵御原材料价格波动风险，将受益于行业高景气周期，同时启动闲置电解铝产能指标建设，并进一步加强铝土矿资源保障能力，维持“优于大市”评级。

核心压缩机销量再创新高，第二成长曲线快速增长

长虹华意(000404)
    事件：公司2024年全年实现营业收入119.67亿元，同比-7.16%，归母净利润4.5亿元，同比+24.31%；其中2024Q4实现营业收入22.8亿元，同比+5.4%，归母净利润0.74亿元，同比-14.73%。公司2025年Q1全年实现营业收入34.86亿元，同比+4.35%，归母净利润1亿元，同比+25.58%。向全体股东每10股派发现金红利3.00元（含税）。分红比例46.38%，股息率4.4%（以2025年4月18日收盘价计算）。
    核心活塞压缩机销量再创新高，第二成长曲线汽车空调压缩机快速增长
    分产品看，24A核心业务活塞压缩机收入同比+12.04%，其中24H2收入同比+14%；销量再创新高，达到8425万台，同比增长16%，进一步夯实了公司在行业中的领头地位。公司产品结构优化显著，深耕商用、变频市场，高附加值产品占比进一步提升。2024年公司商用压缩机首次突破1000万台大关，实现销量1092万台，同比增长31%；变频压缩机突破2000万台大关，实现销量2695万台，同比增长50%。第二成长曲线新能源汽车空调压缩机收入同比+52.7%，其中24H2收入同比+61%；2024年销量突破60万台，同比增长68%，连续三年超过新能源汽车行业增速。原材料及配件业务由于规模收缩，24年收入同比-57.15%，其中24H2收入同比-40%。
    2025年公司经营目标为全封闭活塞压缩机产销量确保8800万台，力争9300万台（YoY+4%~10%）；新能源汽车空调压缩机产销量确保80万台，力争90万台；公司销售收入确保118亿元，力争125亿元（YoY-1%~+4%）。
    活塞压缩机毛利率同比下降，内销毛利率略有提升
    2024年公司毛利率为12.77%，同比-0.45pct，净利率为5.31%，同比+1.18pct；其中2024Q4毛利率为12.64%，同比-9.41pct，净利率为4.98%，同比-0.88pct。公司2025年Q1毛利率为9.86%，同比-0.13pct，净利率为3.95%，同比+0.49pct。分产品看，24A活塞压缩机毛利率同比略有下滑，为-1.9pct；新能源汽车空调压缩机毛利率同比显著提升+5.62pct。分地区看，24A国内外毛利率同比+0.89/-0.58pct。24A计提存货跌价准备8014万元，同比+44%。
    公司2024年销售、管理、研发、财务费用率分别为0.86%、2.91%、2.99%、-0.18%，同比-0.77、-0.21、-0.71、+0.14pct；其中24Q4季度销售、管理、研发、财务费用率分别为-1.67%、3.35%、2.07%、1.01%，同比-5.03、-4.07、-3.31、+0.77pct。销售费用率同比下滑较多，主要由于会计准则变动所致，同口径下销售费用率同比+0.01pct。财务费用率变化主要由于汇兑损失增加所致。公司2025年Q1销售、管理、研发、财务费用率分别为0.88%、2.3%、2.8%、-0.14%，同比-0.31、-0.17、+0.29、+0.33pct。
    投资建议：公司是冰箱压缩机龙头企业，下半年受原材料及配件业务有所拖累，但核心业务压缩机增长较好。中长期来看商用、变频有望提升盈利能力中枢，同时新能源汽零等业务有望贡献新增长极。根据公司的年报，我们适当下调了毛利率，预计公司25-27年归母净利润分别为5/5.5/6亿元（前值25-26年5.2/5.7亿元），对应PE分别为9.4x/8.6x/7.9x，维持“增持”评级。
    风险提示：产品结构升级速度不及预期；原材料价格上涨的风险；海外市场扩张不及预期；宏观经济环境变化导致市场需求不及预期等。

2024年年报及2025年一季报点评：24年雷达板块营收增长20%；军贸业务持续高景气

国睿科技(600562)
    事件：4月18日，公司发布2024年年报，全年实现营收34.0亿元，YOY+3.6%；归母净利润6.3亿元，YOY+5.1%。同时发布2025年一季报，1Q25实现营收3.6亿元，YOY-35.4%；归母净利润0.8亿元，YOY-34.8%。业绩符合市场预期。2024年，公司军贸交付较好，雷达营收显著增长，我们点评如下：
    4Q24归母净利润增长27%；24年利润率连续六年提升。1）单季度：公司4Q24实现营收14.2亿元，YOY+22.3%；归母净利润2.6亿元，YOY+27.2%。2）利润率：2024年，公司毛利率同比提升1.4ppt至36.1%；净利率同比提升0.2ppt至18.6%。利润率连续六年同比提升，均为历史新高。3）子公司：a）国睿防务：主营防务雷达，营收20.0亿元，YOY+18.9%；净利润5.6亿元，YOY+15.4%。b）恩瑞特：主营雷达及相关系统、轨交系统等，营收6.9亿元，YOY+49.3%；净利润0.2亿元，YOY-72.8%。c）国睿信维：主营工业软件，营收4.1亿元，YOY-49.9%；净利润0.6亿元，YOY+91.8%。
    军贸交付较好；轨交毛利提升。2024年，分产品看，公司：1）雷达装备及相关系统：实现营收26.7亿元，YOY+20.0%，毛利率同比下滑1.39ppt至37.6%。公司积极推动项目生产交付，军贸项目交付较好，板块营收显著增长，产品毛利水平稳定。2）工业软件及智能制造：实现营收4.0亿元，YOY-11.9%，毛利率同比下滑0.62ppt至36.8%。公司在航天、航空、船舶等领域的多个重点项目顺利完成交付验收，但因行业竞争加剧，营收、毛利均有所下滑。3）智慧轨交：实现营收2.8亿元，YOY-48.9%，毛利率同比提升8.34ppt至19.3%。受行业政策周期调整影响，近两年智慧轨交业务新建线路减少，公司在手合同量相应下降，营收继续下滑，但公司自主化产品应用程度提高，毛利水平大幅提升。
    期间费用率同比减少；雷达回款影响现金流。2024年公司期间费用率同比减少0.6ppt至11.5%，其中销售费用率同比减少0.5ppt至2.1%；管理费用率同比减少0.2ppt至3.8%；研发费用率同比增加0.2ppt至6.3%。截至1Q25末，公司：1）应收账款及票据43.9亿元，较年初增加23.7%；2）存货19.4亿元，较年初减少8.0%。2024年经营活动净现金流为-3.0亿元，2023年为4.1亿元，主要系受雷达业务生产、销售、回款周期性影响所致。
    投资建议：公司市场地位稳步提升，是雷达技术的行业引领者，持续突破国内、国际市场。同时加快发展新质生产力，谋篇布局第二增长曲线，聚焦低空经济、商业航天、机载气象、机载防撞等战略新兴产业发展需求拓展业务。我们预计，公司2025~2027年归母净利润分别是7.7亿元、9.3亿元、10.9亿元，当前股价对应2025~2027年PE分别是30x/25x/21x。我们考虑到公司在传统雷达领域的优势及在战略新兴产业的拓展，维持“推荐”评级。
    风险提示：下游需求不及预期、国际形势变化、产品价格波动等。

管桩出海厚积薄发，未来成长性确定

大金重工(002487)
    投资要点
    全球领先海风海工龙头，海外占比快速提升，盈利能力上行。公司是海上风电基础结构及塔筒解决方案领域的全球领先企业，主要生产销售海上风电单桩基础、过渡段、导管架、浮式基础以及塔筒产品。公司成立于2000年，前身为三维钢构，后顺利切入风电塔筒行业，12年山东蓬莱基地投产，瞄准海外业务，执行“两海战略”，22年定增募资31亿元用于海工基地扩产，23年继续布局唐山、盘锦基地，23年起海外订单、交付陆续释放兑现。24年公司营业收入37.8亿元，同比-12.6%；实现归母净利4.74亿元，同比+11.5%。拆分来看，23、24年分别实现海外收入17.2、17.3亿元，收入占比达到40%、46%，成为公司主要收入来源之一；毛利率分别达到27.2%、38.5%，海外毛利率持续提升。
    欧洲海风规划持续加码，装机进入加速期。2022年俄乌战争爆发后，能源危机背景下，欧洲各国海风规划持续加码。1）拍卖：24年欧洲海风拍卖20GW，同增46%；预计25~27年拍卖量分别为34.7、23.2、30.2GW。2）FID：2023~2024年启动新一轮海风FID，分别达到356、79亿欧元，也预示着未来2~3年欧洲海风装机将加速启动。3）2024年欧洲海风装机2.6GW，根据Wind Europe预测，26~28年分别达到8.4/6.5/6.7GW，29年9.7GW，30年11.8GW，25~30年年均复合增速达21%，欧洲海风进入加速成长期。此外，日韩海风开发较晚，但远期规划较大，过去2~3年海风拍卖量快速提升，预计可接力欧洲海风装机提供增量。
    海外塔桩成长空间广阔，中国企业具备竞争优势。考虑未来深远海之后单桩单位价值量提升，以及切换至超大型单桩、导管架后单价提升，我们测算欧洲海风塔桩市场增速将远超行业装机增速。预计24年欧洲海风塔桩市场规模62亿元，25年提升至139亿元，2030年提升至734亿元，2024~2030年CAGR达47%，远超欧洲海风装机增速，成长空间广阔。欧洲本土塔桩产能供应受限，订单外溢至中国企业，且价格边际上涨。此外，对比国内外产能来看，我国具备原材料及加工费优势，且交付效率远高于海外本土厂商。
    多年布局海外市场厚积薄发，产能/资质/交付业绩铸造核心竞争力。1）资金充裕、加速布局产能。公司深度布局出口海工基地，当前山东蓬莱基地已投产达30万吨产能，22年定增募资31亿资金储备充足，新扩唐山出口海工基地50万吨产能及盘锦造船基地，多位一体打造海风基础结构全方位解决方案供应能力。2）海港码头资源优良，三大基地差异化布局。蓬莱海工基地，支持规模化制造与大规格产品出口；曹妃甸海工基地，专注深远海技术与超大构件生产，最大生产直径可达到16m；盘锦海工基地，聚焦全球化物流体系与运输能力提升。3）特种船队构建+DAP模式，构建全球化一站式交付体系。公司自建特种运输船队构建全球化物流体系。2025年有望陆续交付2艘海上风电装备特种运输船，将于2026年启用自有船只执行海外航线。首批两艘船舶交付后，公司将陆续启动多艘超大型运输船队建设，将有效提升公司交付能力及降低航运成本。同时，公司交货从FOB（在装运港货物越过船舷完成交货）到DAP（目的地交货）模式，实现了服务升级，有利于重塑产业链价值分配。4）生产交付极高标准，单位盈利提升。公司承接订单中丹麦Thor、德国Nordseecluster项目所采用的单桩技术均为TP-Less（无过渡段单桩）类型，助力业主简化安装流程及成本，同时单桩单价较高、技术难度大提高公司盈利能力。5）积极布局第三增长曲线，多方发力浮式业务。目前，全球有近2GW的浮式项目已锁定电力承购协议，预计2025年将启动更多的浮式风电招标。25年4月公司正式设立全球浮式业务中心，并完成核心团队的招募和任命，深度布局浮式基础产能及潜在订单。6）国内唯一出海海工企业，海外客户优质，在手订单充足。公司2018年开启出海准备工作，目前已经进入5大欧洲业主的合格供应商名单，包括RWE、沃旭、Iberdrola、OceanWinds、SSE。23、24年公司新增订单分别为30、5万吨，24年受行业开工景气度影响中标不及预期，25年起已新增9万吨订单，后续订单有望密集落地。
    盈利预测与投资评级：考虑公司出口毛利率超预期，在手订单不断增加贡献26~27年交付量，我们上调25~27年盈利预测，我们预计公司2025~2027年归母净利润分别为8.53/12.11/15.43亿元（原值为8.51/12.07/15.03亿元），同比分别+80%/42%/27%，对应PE分别为20/14/11倍，给予26年20x估值，目标价38元/股，维持“买入”评级。
    风险提示：风电行业装机不及预期，产能扩张不及预期，竞争格局加剧，欧洲反倾销政策趋严。

玻纤量增价跌&化工量减价升，Q4业绩同比显著修复

长海股份(300196)
    2024年收入小幅增长，Q4业绩大幅改善
    公司发布24年年报，全年实现收入/归母净利润26.62/2.75亿元，同比+2.10%/-7.20%，全年实现扣非归母净利润2.45亿元，同比-12.86%。其中Q4单季度实现收入/归母净利润7.59/0.72亿元，同比+22.66%/+786.99%，扣非归母净利润0.63亿元，同比+302.68%。
    玻纤量增价跌，化工量减价升
    公司24年玻纤及制品收入同比+3.2%达19.69亿元，全年销售玻纤及制品30.1万吨，同比提升10%，主要是新建产能增加所致，我们测算吨均价同比减少434元（-6%）达6539元，吨成本同比减少71元（-1%）达4970元，最终实现吨毛利1569元/吨，同比减少363元（-19%），毛利率同比下降3.7pct至24.0%。Q4单季度来看，公司收入/归母净利润分别环比+11.8%/-10.1%，25Q1来看，据卓创资讯，长海股份2400tex玻纤纱价格达3669元/吨，同比/环比分别+20.5%/+1.4%，预计Q1业绩有望好转。24年公司海外收入占比约24%，海外业务毛利率32%（vs国内20%）。公司当前共有3条合计32万吨在运行玻纤产线，另有2线7万吨正冷修，以及5线15万吨在建产线。公司24年化工业务收入同比+1.3%达6.5亿元，销量同比-9.5%达7.11万吨，主要是不饱和聚酯树脂市场需求偏弱，测算吨售价/吨成本/吨毛利分别为9103/7328/1775元，同比分别+12%/+6%/+44%，毛利率同比提升4.3pct达19.5%。
    毛利率下滑，费用增加拖累净利
    24年公司整体毛利率22.72%，同比-1.79pct，其中，Q4单季度整体毛利率21.05%，同比/环比分别+1.90/-3.41pct。24年期间费用率12.37%，同比+0.92pct，其中销售/管理/研发/财务费用率同比分别-0.22/+0.42/-0.07/+0.78pct，管理费用增长主要是外聘专家费用以及职工薪酬增加所致，财务费用提升主要是利息收入减少等影响。最终实现净利率10.29%，同比-1.03pct。24年资产负债率35.07%，同比+5.69pct。24年经营性现金流净额4.48亿元，同比-2.72亿元，收现比同比-16.18pct达68.97%，付现比同比+1.25pct达56.15%。
    看好公司中长期内生增长动能，维持“买入”评级
    我们继续看好公司中长期产能扩张所带来的内生增长，考虑到公司Q4业绩好转，小幅上调公司25-26年归母净利润为4.2/5.7亿元（前值4.1/5.7亿元），新增27年归母净利润预测为6.4亿元，维持“买入”评级。
    风险提示：公司产能投放进度不及预期、玻纤需求下滑、行业产能大幅扩张、外贸环境恶化等。

业绩表现优异，“三化”战略引领公司高质量发展

三一重工(600031)
    公司发布2024年年报，业绩表现优异：
    公司实现783.83亿元收入，同比+5.9%；其中国内主营业务收入273.18亿元、同比-3.35%，国际主营业务收入485.13亿元、同比+12.15%，国际占比达到64%。
    由于国内外市场结构与产品结构的改善、降本增效措施的推进，公司实现归母净利润59.75亿元，同比+31.98%，扣非归母净利润53.34亿元，同比+21.55%。销售毛利率26.43%，同比-1.28pct，销售净利率7.83%，同比+1.54pct；其中国内/国际主营业务毛利率分别为21.12%、29.72%、同比+0.02、0.26pct。
    三项费用率17.7%、同比-2.2pct，其中销售、管理、研发费用率分别为7.0%、3.8%、6.9%，同比-1.4pct、+0.2pct、-1.1pct，三项费用绝对额下降9亿元。公司坚持高质量发展，经营质量进一步改善：
    ①现金流大幅改善，2024年公司经营性现金流净额148.14亿元，同比大幅增长159.53%。
    ②经营风险有效控制，公司高度注重经营质量与风险管控，存货、在外货款的规模及质量总体保持较好水平，2024年存货、应收周转率分别为2.73、2.64，较23年进一步改善。
    ③公司资本开支连续三年下滑，24年资本性支出29亿元、同比-35.07%。分产品来看：
    公司产品竞争力持续增强，主要产品市场份额持续提升，挖掘机械、混凝土机械等主导产品国内市场份额第一。2024年挖掘机械、混凝土机械、起重机械、路面机械、桩工机械实现收入303.74、143.68、131.15、30.01、20.76亿元，同比+9.91%、-6.18%、+0.89%、+20.75%、-0.44%。毛利率分别为31.82、20.51、27.23、27.5、32.75%，同比+0.96、-1.15、+4.23、-0.91、+0.12pct。
    全球化提质加速：
    在“集团主导、本土经营、服务先行”的海外经营策略下，公司国际竞争力持续提升，全球主要市场实现高速增长，其中亚澳区域205.7亿元、同比+15.47%，欧洲区域123.2亿元、同比+1.86%，美洲区域102.8亿元、同比+6.64%，非洲区域53.5亿元同比+44.02%。
    同时公司积极推进数智化转型，引领行业低碳化：
    数智化方面，公司印尼二期灯塔工厂完成扩产，借助数字孪生、工艺仿真等系统，进一步提升智能制造水平。
    低碳化方面，公司各类新能源产品均取得市场领先地位，2024年实现新能源产品收入40.25亿元。
    盈利预测：预计公司2025-2027年归母净利润分别为86.1/112.9/137.7亿元（25~26年前值为86.4、122.8亿元，考虑行业周期上行幅度等，调低26年盈利预测），YOY分别为44.1%、31.0%、22.0%，对应PE分别为18.9/14.4/11.8X，维持“买入”评级。
    风险提示：政策风险，市场风险，汇率风险，原材料价格波动的风险，公司国际市场经营风险等。

2025年一季报点评：2025Q1业绩符合预期，汽玻龙头经营稳健

福耀玻璃(600660)
    投资要点
    事件：公司发布2025年一季度报告。2025年一季度公司实现营业收入99.10亿元，同比增长12.16%，环比下降9.40%；实现归母净利润20.30亿元，同比增长46.25%，环比增长0.52%；实现扣非后归母净利润19.87亿元，同比增长30.90%，环比增长4.83%。公司2025Q1业绩整体符合我们的预期。
    2025Q1业绩符合预期，营收同比持续增长。营收端，公司2025Q1实现营收99.10亿元，同比增长12.16%。与下游汽车行业相比，公司营收同比增速持续跑赢全球汽车行业，体现出公司作为全球汽车玻璃龙头企业的强大竞争优势。毛利率方面，公司2025Q1单季度毛利率为35.40%，同比下降1.42个百分点，预计主要系包装费从销售费用调整至营业成本+折旧摊销有所提升所致。费用率方面，公司2025Q1期间费用率为10.64%，同比下降5.25个百分点；分项来看，2025Q1销售/管理/研发/财务费用率分别为3.02%/6.89%/4.27%/-3.53%，同比分别-1.37/-1.15/+0.01/-2.75个百分点；其中，销售费用率同比下降主要系包装费从销售费用调整至营业成本中，财务费用率同比大幅下降主要系2025Q1的汇兑收益所致。净利润方面，公司2025Q1实现归母净利润20.30亿元，同比增长46.25%，环比增长0.52%；对应归母净利率20.48%，同比提升4.77个百分点，环比提升2.02个百分点。
    全球汽车玻璃行业龙头，份额提升+单车ASP增长推动公司持续发展向上。1）份额方面，全球汽玻行业格局集中，三家主要竞争对手汽玻业务盈利水平均处在较低水平，资本开支和业务扩张的意愿较低。而福耀汽玻业务盈利能力远超对手，且正处于第三轮资本开支周期，随着后续美国扩产项目、福清出口基地和福耀合肥基地等产能陆续释放，公司全球份额有望实现进一步提升。2）单车ASP方面，随着汽车智能化的持续发展，汽车玻璃的功能也在持续升级，HUD前挡、全景天幕（集成镀膜、调光等功能）、双层边窗等高附加值产品渗透率的提升持续推动汽玻行业和公司单车配套价值量增长。
    盈利预测与投资评级：我们维持公司2025-2027年归母净利润分别为88.35亿元、103.88亿元、121.77亿元的预测，对应的EPS分别为3.39元、3.98元、4.67元，2025-2027年市盈率分别为15.98倍、13.59倍、11.60倍，维持“买入”评级。
    风险提示：原材料价格、能源价格以及海运费上涨超预期；汽车行业销量不及预期；新建产能爬坡不及预期。

2025Q1业绩超预期，积极探索机器人、深海科技、风电等新领域应用

万通液压(830839)
    投资要点：
    事件：25Q1实现营收1.67亿元(yoy+18%/qoq-10%)，归母净利润3382.47万元(yoy+61%/qoq+2%)，扣非归母净利润3301.50万元(yoy+70%/qoq+2%)，收入端延续稳定增长，利润端超预期。从费用端来看，25Q1销售费用率1.11%(yoy-0.01pcts/qoq+0.05pcts)，管理费用率2.57%(yoy-0.59pcts/qoq-0.71pcts），费用端控制得当。
    液压油缸“小巨人”，工程机械等下游恢复，油气弹簧等新产品不断扩展。公司业务涵盖液压产品的研发、设计、生产和销售，主要产品包括自卸车专用油缸、机械装备用缸和油气弹簧，广泛应用于汽车、能源采掘设备、工程机械及JG装备等领域，与三一集团、徐工集团、中联重科等行业龙头企业建立了长期合作关系。25Q1公司产品结构高端化叠加原材料价格下降以及成本有效管控拉升毛利率，25Q1实现毛利率30.62%(yoy+5.93pcts/qoq+0.77pcts），从而带动公司25Q1实现净利率20.31%(yoy+5.45pcts/qoq+2.41pcts）。我们认为，在工程机械行业稳步复苏以及煤炭采掘行业向智能化与清洁化转型深化的背景下，公司基本盘业务有望迎来增量需求；随着油气弹簧产品市场认可度逐步提高，全油气悬挂系统整车配套销售及无人驾驶新能源矿卡配套销售数量存在增加预期，油气弹簧业务收入有望保持高增长趋势。
    向特定对象发行可转换公司债券申请获受理，与盘古智能战略合作拓宽业务维度。公司本次可转债拟发行数量不超过150万张，拟发行总额不超过1.5亿元。其中，盘古智能拟以现金方式认购本次可转债金额不低于1.2亿元。盘古智能主要产品为集中润滑系统和液压系统的研发、生产和销售，其中液压系统主要包括液压站、风电液压变桨系统，主要应用于风力发电领域。公司研究开发的高端液压油缸产品可以适配盘古智能研制的风电领域液压系统，助推公司进入风电等全新市场领域。我们认为，万通液压通过与盘古智能在多个维度展开深化合作，有望持续拓宽业务覆盖领域，提升综合竞争能力。
    多个JP研发项目顺利结项，铆接机器人用丝杠项目和深海科技方面项目取得阶段进展。公司已取得A类JG承制认证资格，多个JP研发项目基本实现研发目标，顺利结项。公司将不断向电动化、系统化、伺服控制领域发展，这些研发项目承担着公司转型升级的战略任务，一旦取得实质性突破，将极大程度上丰富公司的产品管线，并且将打破公司目前在液压元件领域的单一布局，实现由液压元件到液压系统，由液压作动到伺服电动、机电液一体化的全面布局。此外，2024年公司围绕铆接机器人用行星滚柱丝杠副技术等项目展开研发，旨在掌握行星滚柱丝杠副的优化设计、材料优选、热处理及生产工艺等技术目标，进而提升公司精密加工能力，拓展产品线，为公司在工业自动化等领域发展做相应的技术储备，提高竞争能力。目前，该项目已取得一定进展。此外，公司前期针对高端海洋装备绿色直驱液压技术及产业化项目、海洋工程装备液压系统制造项目、海上钻井平台专用液压油缸项目、舰船转叶舵机用复式液压摆动缸关键技术及产业化项目、3000米深海平台专用液压缸研发及产业化项目展开了研发，具有相关技术储备，目前尚未形成批量订单，一旦有市场需求即可以迅速响应。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为1.41/1.86/2.21亿元，对应EPS分别为1.18/1.56/1.85元/股，当前股价对应的PE分别为31.2/23.7/19.9倍。公司在深耕汽车、能源采掘装备、工程机械、JG四大领域的同时，推动油气弹簧产品进军乘用车市场，并跟踪电动缸（丝杠）市场及技术前沿，不断探索推进工业自动化、机器人领域，持续开拓新技术、新产品和新市场。此外，与盘古智能合作有望打开风电市场领域。在此背景下，我们认为公司业绩有望持续向好，维持“增持”评级。
    风险提示：原材料价格波动的风险、技术更新和产品开发风险、市场竞争加剧风险。

2025年一季报点评：原料药业务承压，CDMO业务彰显韧性

普洛药业(000739)
    核心观点
    公司 2025 年一季度营收承压， 归母净利润微增。 2025 年一季度公司实现营收 27.30 亿元（-14.63%） ， 归母净利润 2.49 亿元（+1.98%） ， 扣非归母净利润 2.06 亿元（-14.05%） ， 经营活动产生的现金流净额-0.15亿元（-105.35%） 。
    原料药及中间体板块： 收入承压， 毛利率同比明显降低。 原料药及中间体板块 2025 年一季度实现营收 18.83 亿元（-20.08%） ， 毛利润 2.55 亿元（-34.95%） ， 毛利率 13.52%（-3.10%） 。 国内抗生素市场需求疲软，产能过剩导致产品竞争加剧。 展望未来， 公司有望通过拓展海外市场、优化生产流程及布局合成生物学技术等措施， 系统性提升原料药及中间体板块竞争力。
    CDMO 板块： 稳步增长， 全球化布局显成效。 CDMO 板块 2025 年一季度实现营收 5.49 亿元（+9.58%） ， 毛利润 2.22 亿元（+19.35%） ， 毛利率 40.4%（+3.30%） 。 增长动能主要来自漏斗型项目池的持续扩容、 国内外客户结构的持续优化、 新引进国际顶尖技术团队赋能下的技术提升， 及产能利用率的稳步爬坡。 基于现有订单及管线情况， 预计 2025 年该板块营收有望保持较高增长， 产品结构升级驱动板块毛利率持续提升。
    制剂板块： 收入短期波动， 毛利率韧性凸显。 制剂板块 2025 年一季度实现营收 2.98 亿元（-12.87%） ， 毛利润、 毛利率均有下滑。 公司将巩固左乙拉西坦、 琥铂酸美洛托尔、 左氧氟沙星等核心产品的竞争优势， 并拓宽国际化注册和销售。 随着产品注册的增多， 制剂板块有望在 2026 年进入新的增长阶段。
    风险提示： 景气度下行风险； 地缘政治风险； 安全环保风险； 价格风险。
    投资建议： 原料药业务承压， CDMO 业务彰显韧性， 维持“优于大市” 评级。 维持盈利预测， 预计 2025-2027 年归母净利润 11.23/12.57/13.99亿元， 同比增速 8.9%/11.9%/11.4%， 当前股价对应 PE=14.1/12.7/11.3x。

高压板块表现亮眼，电网投资上行可期

平高电气(600312)
    核心观点
    全年业绩较快增长，盈利能力持续提升。2024年公司实现营收124.02亿元，同比+11.96%；归母净利润10.23亿元，同比+25.43%。2024年公司销售毛利率为22.36%，同比+0.97pct.；销售净利率为9.02%，同比+0.71pct.。公司全年计提资产+信用减值1.37亿元。
    国际业务亏损、减值、费用集中计提影响四季度业绩。第四季度公司实现营收45.16亿元，同比+24.43%，环比+58.84%；归母净利润1.66亿元，同比-36.89%，环比-48.62%。四季度公司毛利率19.02%，同比-5.23pct.，环比-6.56pct.，净利率4.36%，同比-3.85pct.，环比-7.83pct.。四季度公司计提资产+信用减值1.17亿元。
    高压板块交付提振一季度业绩，毛利率再创新高。第一季度公司实现营收25.10亿元，同比+22.82%，环比-44.41%；归母净利润3.58亿元，同比+55.94%，环比+115.68%。一季度公司毛利率28.74%，同比+3.52pct.，环比+9.72pct.，净利率15.39%，同比+2.74pct.，环比+11.03pct.。
    高压板块收入、毛利率较快增长，国际业务形成拖累。2024年公司高压板块实现收入77.0亿元，同比+25.1%，毛利率25.5%，同比+2.7pct.；国际板块实现收入2.0亿元，同比-71.8%，毛利率-30.4%，同比-39.6%。公司国际业务主体平高国际工程实现收入1.96亿元，净利润-1.62亿元；全年公司确认14个间隔1000kV组合电器和97个间隔750kV组合电器，带动业绩较快增长。
    产品实力持续提升，海外市场持续开拓。公司完成高海拔特高压组合电器套管、800kV快速断路器等国际首台套产品研制，完成国际首台550kV/80kA大容量组合电器、252kV真空断路器工程应用。公司调整国际业务战略，深入推进单机市场全球化布局，8种产品通过意大利TCA认证，252kV组合电器打入欧洲高端市场。
    风险提示：国内电网建设节奏不及预期；原材料价格大幅上涨；行业竞争加剧。
    投资建议：下调盈利预测，维持“优于大市”评级。
    考虑到国内电网招标节奏和公司中标情况， 下调 25-26 年盈利预测。 我们预计公司 2025-2027 年实现归母净利润 14.07/16.55/18.58 亿元（25-26 年原预测值为 15.39/18.38 亿元） ， 当前股价对应 PE 分别为 17/14/13 倍， 维持“优于大市” 评级。

2024年年报及2025年一季报点评：自主数据库业务高增，核心业务高成长体现自身实力

海量数据(603138)
    事件概述：2025年4月17日公司发布2024年年报以及2025年一季报，2024年营业收入3.72亿元，同比增长42.26%；归属于上市公司股东的净亏损6332.7万元，去年同期净亏损8118.27万元。2025年一季度营收为8133.21万元，同比增长25.20%；净亏损1768.76万元，去年同期净亏损652.98万元。
    数据库业务实现高增长，毛利率大幅提升。1）2024年公司数据库自主产品和服务业务收入1.4亿元，同比增长35%；数据库自主产品和服务业务毛利率74%，比上年同期提升增加11.64个百分点。2025年一季度公司数据库业务保持高速增长：2025Q1公司实现营业收入8133.21万元，其中数据库自主产品和服务收入4955.05万元，较去年同期增长54.89%。
    2）研发持续推进，核心技术突破：公司发布的Vastbase G100V3.0版本实现性能升级，如资源池化高可用部署、算法优化、整合向量数据库能力、完善兼容模式等，还通过了国家级安全可靠测评。
    3）市场拓展与客户获取：构建覆盖全国全行业的营销服务网络，采用“区域+行业”协同模式。产品在政务、制造、金融等多个重点行业取得突破，获得多个优质客户，如农业农村部、比亚迪、上海证券交易所等，并入选多个典型案例集。4）生态体系建设：重视生态建设，深化产品融合应用。与1100余家合作伙伴的1700多款产品完成兼容适配，涵盖底层运行环境到上层应用各层面。加强与伙伴合作，推进社区建设，上线培训课程和认证体系，提升市场开拓能力。
    坚持“硬科技+数字化”的融合创新理念，持续提升市场竞争力。未来公司将立足于自身优势，在研发、营销、生态等方面持续加深建设：1）推动研发项目建设：以技术攻关与市场需求为驱动，发展多模态数据处理引擎，满足新型业务场景需求，构建新一代国产数据库产品，提升经营质量。
    2）发挥协同作战优势：借助政策与市场机遇，利用覆盖全国的营销服务网络和“区域+行业”协同机制，提升组织效率。紧密跟踪“2+8+N”关键行业国产化替代动态，抢占市场先机，打通业务环节，加速应用部署。针对关键行业需求打造解决方案，复制推广以提升市场占有率，巩固领先地位。
    3）加强生态体系建设：构建完整产品谱系，提升用户体验和生态竞争力。推进海量数据库Vastbase与产业生态链企业的适配认证，联合打造整体解决方案，满足国产化需求。
    投资建议：公司是国内主要的关系型数据库产品厂商，主要面向数据中心，以数据库软件产品为支点，以数据计算、数据存储等产品作为补充，辅以专业高效的服务，为用户提供软硬一体的一站式解决方案。随着数据安全的重要性日益凸显，数据库国产化替代率有望进一步提升，公司作为主要国产品牌有望持续受益。预计2025-2027年归母净利润分别为0.02/0.58/1.09亿元，对应PE分别为1562X、65X、35X，维持“推荐”评级。
    风险提示：国产替代需求释放节奏存在不确定性；同业竞争加剧的风险。

业绩超预期，外围加速开拓、2H起关注盈利弹性兑现

百亚股份(003006)
    业绩简评
    4月18日公司发布2025年一季报，25Q1公司实现营收9.95亿元，同比+30.1%，归母净利润1.31亿元，同比+27.3%，扣非归母净利润1.29亿元，同比+32.4%，Q1业绩超出市场预期。
    经营分析
    外围省份收入增速创新高，核心区域深耕份额进一步提升，电商受舆情影响增速短期波动。
    1）分渠道：25Q1线下/电商渠道营收6.50/3.22亿元（同比+49.0%/+8.6%），外围市场受益于渠道下沉+存量门店动销提升延续爆发式增长，Q1+125.1%，核心区域受低基数效应、产品结构优化，市占率持续攀升，电商渠道受315舆情短期扰动阶段性增速放缓，近期抖音品类榜单排名恢复显著，未来线上盈利弹性有望逐步释放；2）分产品：25Q1公司持续聚焦卫生巾系列产品升级，自由点营收9.52亿元（同比+35.8%），预计大健康系列占比持续提升，裤型产品增速有加快，品类优化、产品升级持续推进。
    大健康占比提升，后续关注费效比改善，带动盈利进入弹性释放通道。25Q1综合毛利率为53.3%(同比-1.0pct)，主因会计准则调整影响（电商物流相关费用重新归类）。费用角度，销售费用3.38亿元（同比+28.5%），销售费用率34.0%（同比-0.5pct），管理/研发费用率同比-0.27/-0.47pct，Q1净利率13.1%（-0.47pct）。短期舆论事件导致短期费用投入增加，但收入高增有效摊薄费用，我们预计伴随外围加速开拓收入扩张，费效比有望进一步改善，电商加快天猫/拼多多等的渠道铺设，利润率有望逐步进入改善周期，品牌费用持续投入保持、势能保持持续提升态势。
    315舆情应对及时已进入恢复通道，长期品牌格局集中看好份额提升。前期公司针对315舆情事件迅速启动多维应急机制，精准投放策略逐步修复口碑、渠道运营策略不断创新提效，我们仍持续看好优质国货区域走向全国中长期成长逻辑，优质成长同时逐步看好后续利润弹性释放。
    盈利预测、估值与评级
    我们看好公司作为本土头部区域品牌借助产品优化、渠道开拓持续成长动能，预计公司25-27年归母净利分别为4、5.2、6.5亿元，当前股价对应PE分别为29、22、18X，维持“买入”评级。
    风险提示
    原材料价格大幅波动导致毛利率波动的风险；跨区域扩张不及预期的风险；市场竞争激烈导致毛利率下滑的风险。

2024年报点评：航空航天及军工业务复苏，高技术壁垒和强客户粘性拉动业绩增长

星辰科技(832885)
    投资要点
    高毛利军品业务复苏与全流程降本增效并举，2024全年扣非归母净利润同比增长69%。公司发布2024年度报告，实现营收1.47亿元，同比+8.95%；归母净利润0.16亿元，同比+26.24%；扣非归母净利润0.13亿元，同比+68.57%。业绩同比增长主要系航空航天及军工业务复苏，公司凭借高技术壁垒和强客户粘性拉动盈利增长，并强化应收账款管理闭环，推动经营量质齐升，信用减值损失较2023年减少42.51%；同时优化全流程成本管控，销售/管理/研发/财务费用率分别同比-0.27/-1.55/-0.35/1.20pct，在销售毛利率小幅下滑1.29pct至41.94%的情况下，带动销售净利率同比+1.32pct至10.20%。
    航天军工伺服持续领航营收，新能源业务撬动增量，工业控制业务需求短期疲软。1）航空航天、军工等专用伺服系统：公司成功获取一批新型号研发订单，聚焦于为装备控制、装备自动化提供更成熟的解决方案，有效提升了在军工领域的竞争力和市场份额。2024年该业务营收同比+15.44%至0.66亿元，占比同比+2.52pct至44.76%，毛利率同比-2.50pct至67.51%。2）新能源伺服系统：公司紧跟大容量、长叶片、高塔筒及深远海风电技术发展趋势，在稳固现有市场份额的同时，成功拓展行业头部新客户并启动挂机试验。2024年该业务营收同比+27.67%至0.40亿元，占比同比+4.01pct至27.35%，风电行业竞争加剧致产品价格承压，毛利率同比-6.29pct至18.37%。3）工业控制伺服：受全球经济波动和行业需求放缓影响，2024年该业务营收同比-14.96%至0.37亿元，占比同比-7.04pct至25.07%，毛利率同比+2.41pct至23.26%。
    伺服市场星辰大海，军民两用增长可期。公司以伺服系统核心技术为根基，深化“军品立本、新能源突破、工业赋能”的战略布局，逐步发展成为涵盖多层次、多产品、多领域的综合解决方案提供商。1）航空航天及军工：军工行业迎来“十四五收官装备交付+十五五前瞻技术储备”双重机遇，公司重点研发高集成度、高可靠性的军用随动控制总成系统，持续提升在尖端装备中的配套层级，巩固军用自动化领域核心供应商地位。2）新能源风电：依托风电装机的市场增量，风电行业迈向高质量发展新周期，公司持续深化产品标准化、模块化设计，重点突破风电变桨伺服驱动器大客户市场，积极布局储能、SVG等电网侧业务。3）工业控制：工业4.0推进带来的设备智能化升级需求明确，伺服系统作为运动控制核心单元，长期需求增长潜力可观。
    盈利预测与投资评级：产品横跨军民两用领域，伺服系统技术居国内领先地位，业绩成长可期，维持2025~2026年归母净利润分别为0.22/0.30亿元，新增2027年归母净利润预测为0.38亿元，对应最新PE为137.16/99.77/79.20，维持“买入”评级。
    风险提示：1）技术迭代不及预期;2）宏观经济波动;3）市场竞争加剧。

2024年年报及2025年一季报点评：需求波动业绩阶段性承压；业务拓展开启第二成长曲线

图南股份(300855)
    事件：4月18日，公司发布2024年报和2025年一季报，2024年实现营收12.6亿元，YOY-9.2%；归母净利润2.67亿元，YOY-19.2%；扣非净利润2.68亿元，YOY-15.7%。2025一季度实现营收2.86亿元，YoY-18.3%，归母净利润0.42亿元，YoY-54.1%。业绩表现较市场预期略低。公司业绩下降主要是下游客户需求波动、研发及建设投入转化周期较长等因素影响。我们综合点评如下：
    需求波动业绩阶段性承压；加大研发投入重视长期发展。1）单季度：公司4Q24实现营收1.8亿元，YOY-44.2%；归母净利润0.09亿元，YoY-87.2%。受下游主要客户需求波动影响，公司4Q24和1Q25业绩阶段性承压。2）盈利能力：24年公司毛利率同比下降0.4ppt至33.9%，保持平稳；净利率同比下降2.6ppt至21.2%。3）费用：公司24年期间费用1.1亿元，与23年同期基本持平，因收入规模下降，期间费用率提升1.0ppt至9.0%；公司持续加大研发投入，24年研发费用同比增长11.7%至0.63亿元，研发费用率同比提升0.9ppt至5.0%，公司持续加大研发投入保持长期发展活力。
    铸造高温合金&特种不锈钢承压；变形高温合金逆势增长。2024年公司合金销售总量约4895吨，与23年同期基本持平，分产品看：1）铸造高温合金：实现营收4.2亿元，YOY-33.3%，毛利率同比提升3.7ppt至49.3%；2）变形高温合金：实现营收5.2亿元，YOY+18.4%，毛利率同比提升1.6ppt至26.2%；3）特种不锈钢：实现营收0.66亿元，YOY-22.0%，毛利率同比提升1.6ppt至42.6%；4）其他合金制品：实现营收1.6亿元，YOY-10.2%，毛利率同比提升0.8ppt至12.2%。5）其他业务：实现营收0.9亿元，YoY+70.6%，毛利率同比下降10.9ppt至41.4%。综合来看，受下游需求波动，铸造高温合金和特种不锈钢相对承压；公司加大变形高温合金在高端民用市场拓展，收入逆势实现增长。
    拓展增材制造和航空用中小零部件加工业务；开启第二成长曲线。公司在不断巩固传统业务优势之外，积极拓展增材制造和航空中小零部件业务，开启第二成长曲线。截至2024年末，1）增材制造：开展了106项新品研发，其中90项已完成工艺定型并交付客户验证，其余16项研发已取得阶段性进展。2）航空用中小零部件：子公司图南部件产线已建成投产，形成年产各类航空用中小零部件50万件（套）加工生产能力，24年实现部分产品批量生产；同时子公司图南智造加快能力建设，已完成部分产品的验证工作。
    投资建议：公司是我国高温合金及制品核心供应商，产业链拓展开启第二成长曲线，打开长期成长空间。我们预计公司2025~2027年归母净利润分别为3.0亿元、3.5亿元、4.2亿元，对应PE分别为28x/24x/21x。我们考虑到公司在产业链上的延伸布局和长期成长性，维持“推荐”评级。
    风险提示：下游需求不及预期、产品价格波动、新产品研发不及预期等。

公司信息更新报告：收入实现高增，高端化+平台化战略稳步推进

中微公司(688012)
    收入保持高增，研发加码补齐国产高端设备短板，维持“买入”评级
    公司全年实现收入90.65亿元，yoy+44.73%，其中刻蚀设备约72.77亿元，yoy+54.72%，为收入增长的主要因素；实现归母净利润16.16亿元，yoy-9.53%；实现毛利率41.1%，同比下降2.7pct。单季度来看：公司2024Q4实现35.58亿元，qoq+72.76%；实现归母净利润7.03亿元，qoq+77.32%；实现毛利率39.26pct，qoq-4.47pct；截至2024Q4末公司合同负债为25.86亿元，同比+235.2%。随着公司更高价值量设备及新布局设备类型逐步在下游通过验证，以及研发投入继续增长，我们上修公司2025/2026年收入，下修2025年归母净利润，预计公司2025-2027年收入将分别达到122/160/200亿元（2025/2026年前值110/141亿元），归母净利润将分别达到22/32/45亿元（2025/2026年前值24/32亿元），以2025年4月17日收盘价计算，2025-2027年PE分别为54/38/27倍，维持“买入”评级。
    新品研发进展顺利，高端化+平台化布局稳步推进
    公司各条线产品研发进展顺利：（1）刻蚀设备：逻辑芯片已经在从65至5nm及更先进节点量产；存储芯片方面，用于超高深宽比掩膜刻蚀的ICP刻蚀机目前在生产线上验证顺利，工艺能力可以满足国内最先进的存储芯片制造的需求。此外，用于超高深宽比介质刻蚀的CCP刻蚀设备也已量产。（2）MOCVD设备：用于制造深紫外光LED的高温MOCVD设备PRISMO HiT3和用于硅基氮化镓功率器件的MOCVD设备PRISMO PD5已在客户生产线上验证通过并获得重复订单；用于Mini-LED生产的MOCVD设备PRISMO UniMax亦开始进行规模化生产。（3）薄膜沉积设备：公司已经实现六种薄膜沉积设备的高效研发与交付，其中LPCVD薄膜设备累计出货量已突破150个反应台，其他多个关键薄膜沉积设备研发项目的研发进程均比较顺利，有望尽快进入客户验证阶段。我们认为：随公司设备高端化与平台化战略逐步起效，公司市场空间与盈利能力同步提升，有望在未来为业绩增长做出贡献。
    风险提示：下游晶圆厂扩产幅度不及预期，新品研发及导入进度不及预期。