2024年年报点评报告：业绩短期承压，零售市占率稳步提升

伟星新材(002372)
    事件：
    2025年4月16日，伟星新材发布2024年年报：2024年公司实现营业收入62.67亿元，同比下滑1.75%；实现归属上市公司股东的净利润9.53亿元，同比下滑33.49%。
    观点：
    业绩短期承压，零售市占率稳步提升。2024年，受国际局势复杂多变、国内有效需求不足等因素影响，塑料管道行业发展面临前所未有的挑战，行业总量整体下滑，盈利水平普遍降低。在此背景下，2024年公司实现营业收入62.67亿元，同比下滑1.75%；实现归母净利9.53亿元，同比下滑33.49%。2024年，公司有效克服市场低迷、需求疲弱、无序竞争的困扰，零售业务固本强基，市场份额稳步提升。
    聚焦零售业务基本盘，稳步推进国际化。公司聚焦管道主业，持续推进防水、净水等同心圆业务快速成长；以“伟星全屋水生态”赋能全链业务，快速抢占市场份额。公司持续巩固核心市场优势，强化海外人才专业化、本土化运营；新加坡捷流公司继续深化转型，着力打造国际一流品牌；泰国工业园加快转型升级，成为国际化制造与人才培育先行示范基地。
    盈利预测及投资评级：公司是国内PPR管道行业的技术先驱，零售市占率稳步提升，但受行业总量整体下滑，盈利水平普遍降低影响。我们假设公司2025-2027年营业收入增速为5.09%、5.96%、6.13%。公司2024年业绩承压，据此我们下调公司2025、2026年盈利预测，我们预计公司2025-2027年分别实现营业收入65.86亿元（原预测值为66.04亿元）、69.78亿元（原预测值为73.34亿元）、74.06亿元，归母净利润10.36亿元（原预测值为12.58亿元）、11.78亿元（原预测值为14.98亿元）、13.16亿元，当前股价对应PE分别为18.9、16.6、14.9倍。参考2025年可比公司平均估值27.7倍PE，维持“买入”评级。
    风险提示：宏观环境出现不利变化；所引用数据来源发布错误数据；原材料价格上涨超预期；市场需求不及预期；行业竞争加剧；其他不可控风险。

2024年年报点评：立足于慢病一体化检测，持续推进全球化布局

三诺生物(300298)
    事件：2025年4月20日，三诺生物发布2024年年报业绩。2024年公司实现营业收入44.43亿元，同比上升9.47%，其中海外收入18.65亿元，占比41.98%；归母净利润3.26亿元，同比上升14.73%。
    短期盈利能力承压，将释放更大成长空间。单季度来看，公司2024年Q4收入12.61亿元，同比+23.22%，环比+20.22%，销售毛利率54.01%，同比-3.06pcts，环比-1.37pcts，销售净利率5.89%，相较于2023年Q4的-8.00%改善明显，环比-0.48pcts。费用端，研发费用率7.65%，同比-3.19pcts，环比-2.57pcts，销售费用率27.72%，同比-0.14pcts，环比+0.45pcts，管理费用率6.24%，-3.82pcts，环比-5.44pcts，三项费用率均得到了不同程度的优化。
    CGM再启血糖监测新篇章。公司产品“三诺爱看”已陆续完成全球多个国家的注册、上市销售，如在欧盟MDR认证中新增了2-17岁的适用人群，以及完成美国的注册临床，并通过FDA510(k)的受理审核，正式进入510(k)实质性审查阶段。此外，该产品已在中国、英国、俄罗斯、沙特、巴基斯坦、泰国、印度等超60个国家实现正式上市销售。
    立足中国，面向全球。国内市场：1）零售端：从线上直播惠购到线下科普患教，从权威专家在线问诊到现场免费检测服务，公司已经发展成为国内血糖检测零售市场龙头企业，占据零售市场近50%的市场份额，拥有超2,200万用户，与超4,000家经销商、近600家连锁药房展开合作；2）临床端：公司产品已覆盖全国30多个省份，合作3,800家等级医院，为1,600多家等级医院提供糖尿病管理主动会诊系统；3）基层医疗：公司已为超1万家社区医院及乡镇医院提供了相关产品和服务，帮助600多家不同规模的连锁药房、5万多家网点搭建慢病管理体系，提升慢病服务专业能力。海外市场：1）公司的美国子公司PTS和Trividia立足本土积极探索和开拓欧美市场，并通过投标等方式继续拓展其在墨西哥、非洲等地的业务；2）跨境电商方面，公司业务覆盖德国、法国、意大利等187个国家和地区，在欧洲、北美、东南亚等18个国家拥有了合作海外仓，实现了物流本地化。
    投资建议：三诺生物是一家提供快速检测慢性疾病产品及诊疗一体化全病程管理的高新技术企业，在保持国内占有率领先的同时加速开拓海外市场。我们预计2025-2027年公司营业收入分别为49.42/55.39/62.70亿元，同比增长11.2%/12.1%/13.2%，归母净利润分别为4.80/5.60/6.75亿元，对应PE分别为26/22/18倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：下游需求风险、项目运营风险、核心技术人员流失风险、政策变化风险、汇率风险等。

跑马圈地，盈利向上

万辰集团(300972)
    事件：公司发布2024年年报，24年营收/归母实现323.3/2.9亿，同比+248%/23年归母亏损，业绩落在预告偏上限（24年业绩预告：收入300-340亿，归母2.4-3.0亿）。其中24Q4营收/归母117.2/2.1亿，同比+167%/23Q4归母亏损。
    点评：
    24年持续开疆拓土，强化竞争地位。公司门店数量24年底达到14196家，24年全年门店净开9470家，其中24H2净开门店7558家，24年公司快速跑马圈地，进一步强化自身在零食量贩赛道的竞争地位。24年平均单店为336w/家，表观单店下降主要系24年门店加密较多，我们认为目前零食量贩业态在零食品类的效率竞争优势仍突出，表观单店下降我们预计不影响业态长期向上发展趋势。
    盈利能力向上持续兑现验证业态竞争力。24Q4毛利率为11.3%，环比+1.0pct，24Q4销售费用率为4.6%，同比+0.4pct，主因业务拓展费大幅提升了3亿+。24Q4管理费用率为3.1%，同比-1.3pct，规模效应下管理费用率降低，其中股份支付全年2.2亿元。往后展望，我们认为费用率在规模效应下有望呈现下降趋势。24年全年零食量贩业态净利率（剔除股权激励费用）为2.7%，落在业绩预告上线（预告为2.50%-2.75%），24Q1-4零食量贩业务净利率分别为2.50%/2.72%/2.73%/2.74%，盈利能力环比延续上升趋势，持续验证零食量贩业态的竞争力和公司优秀的经营能力。归母净利润表现较好：1）零食量贩业务净利率落在预告上线超预期，归母比例超预期，2）菌菇业务有正贡献，2）政府补助等较多。
    盈利预测与投资评级：短期来看，Q1为开店淡季，叠加春节备货前置，我们预计25Q1收入环比24Q4略微降低。长期来看，零食量贩业态、社区折扣超市为零售大变革的趋势性机会，万辰集团作为零食行业头部品牌，目前在零食品类上确立竞争优势，且在积极尝试零食+品类的门店模型，后续零食量贩业务盈利能力提升、少数股权有望收回以及社区折扣超市模型若跑通均有望形成催化。我们预计25-26收入/净利/归母净利分别为559/15.8/7.9亿、663/23.1/12.0亿，考虑到利润率和归母比例延续向上趋势，上调25年归母净利至7.9亿，维持对公司的“买入”评级。
    风险因素：区域市场竞争加剧、行业出现价格战、多品牌运营能力不及预期、食品安全问题。

2024年年报点评：AI驱动高端品类需求高增，公司盈利能力持续提升

天孚通信(300394)
    事件：4月20日，公司发布2024年年报，2024年全年实现营收32.52亿元，同比增长67.7%，实现归母净利润13.44亿元，同比增长84.1%，实现扣非归母净利润13.14亿元，同比增长82.6%。2024年四季度来看，单季度实现营收8.57亿元，同比增长17.0%，环比增长2.2%，实现归母净利润3.67亿元，同比增长26.2%，环比增长13.9%，实现扣非归母净利润3.63亿元，同比增长21.2%，环比增长16.9%。
    AI驱动高速光器件需求高增，助力公司业绩实现高增长：2024年公司营收和归母净利润分别同比大涨67.7%和84.1%，业绩高增主要由于全球数据中心建设拉动高速光器件&光模块产品需求，进而带动公司有源和无源产品营收增长。此外受利息收入、汇兑收益影响，公司财务费用同比下降，也给净利润带来了正向影响。营收按业务拆分，1）光无源器件：24年实现营收15.76亿元，同比增长33.2%，营收占比为48.5%；2）光有源器件：24年实现营收16.55亿元，同比增长121.9%，营收占比为50.9%。按地区拆分，1）内销：24年实现营收7.78亿元，同比增长124.8%，营收占比23.9%；2）外销：24年实现营收24.73亿元，同比增长55.3%，营收占比76.1%。海外布局方面，公司稳步推进新加坡海外总部平台建设及泰国生产基地的投产工作，截至24年末海外总部和泰国生产基地已进入正常运营。
    AI驱动高端光器件产品放量，公司毛利率保持增长趋势：2024年公司综合毛利率为57.22%，同比增长2.91pct。分业务来看，2024年光无源器件的毛利率为68.41%，同比增长8.16pct，光有源器件的毛利率为46.69%，同比增长1.92pct。
    持续加大前沿领域研发投入，充分把握AI发展机遇：公司22~24年的研发费用率分别为10.3%/7.4%/7.1%，2024年研发投入2.32亿元，同比增长62.1%。研发聚焦布局硅光CPO等前沿领域的核心技术，助力公司充分把握未来技术路径演进方向。在研项目中，适用于CPO应用场景的高密度多通道阵列FA已实现小批量，多通道&高功率应用于CPO外置光源的光发射器件也已实现小批量。
    投资建议：公司作为国内领先的光器件整体解决方案提供商和先进光学封装制造服务商，依托多技术平台优势，有源与无源业务技术实力突出，协同效应显著。当前AI需求推动高速光模块需求加速放量进而拉动高速光引擎、高速光器件产品需求增长，公司成长动力十足，未来发展空间广阔。我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为22.05/29.27/37.26亿元，对应PE倍数为17x/13x/10x，维持“推荐”评级。
    风险提示：AI需求增长不及预期，行业竞争加剧产品价格降幅大，关税政策变化风险。

业绩符合预期，积极布局低空经济

苏交科(300284)
    摘要：
    事件：公司发布2024年年报。
    勘察设计及其他咨询服务较为稳健。2024年，公司实现营收47.29亿元，同比下降10.4%。其中，勘察设计及其他咨询服务营收31.07亿元，同比下降0.76%；综合检测营收12.76亿元，同比下降14.1%；项目管理营收2.6亿元，同比下降52.8%。公司实现归母净利润2.24亿元，同比下降31.92%；实现扣非净利润1.79亿元，同比下降34.27%。报告期公司实现经营活动现金净流量为2.61亿元，同比多流出0.46亿元，主要是支付其他与经营活动有关现金增加所致。投资活动现金流净额为-9.92亿元，同比转正为负，主要是支付投资活动现金增加所致，报告期公司支付大额存单6.65亿元，去年同期为2500万元；筹资活动现金流净额为5.5亿元，同比增长178.83%，主要是筹资活动支付的现金减少所致。
    减值损失有所减少。2024年，公司毛利率为34.76%，同比下降1.23pct，省外业务毛利率下降较多，海外业务毛利率有所提升；公司净利率为4.97%，同比下降1.84pct。期间费用率为18.31%，同比提高0.22pct。应收账款为47.68亿元，同比增加29.68%。资产负债率为45.24%，同比提高0.06pct。资产减值损失和信用减值损失共5.52亿元，同比减少0.98亿元。
    积极布局低空经济业务。公司积极布局低空经济业务，公司联合企事业单位和科研机构成立了江苏省低空经济发展产业研究院，打造低空飞行监管平台，创新“试飞基地+产业园”模式。公司承接了江苏省低空空域“军地民”协同管理及安全保障关键技术研究、苏州市低空飞行服务管理办法、黄埔区低空飞行基础设施新基建项目勘察设计、东台低空经济产业园前期研究及设计等低空经济项目。
    投资建议：预计公司2025-2027年归母净利润分别为2.41、2.62、2.97亿元，分别同比+7.61%/+8.38%/+13.40%，对应P/E分别为46.03/42.47/37.45x，维持“推荐”评级。
    风险提示：固定资产投资下滑的风险；新签订单不及预期的风险；应收账款回收不及预期的风险。

公司事件点评报告：一季度业绩超预期，受益于特高压高景气

中国西电(601179)
    事件
    中国西电发布2024年年度报告：2024年实现营收221.75亿元，同比增长5.59%；实现归母净利润10.54亿元，同比增长17.50%；实现归母扣非净利润9.97亿元，同比增长55.52%；发布2025年第一季度报告：2025Q1实现营收52.45亿元，同比增长11.27%；实现归母净利润2.95亿元，同比增长42.10%；实现归母扣非净利润2.93亿元，同比增长54.14%。
    投资要点
    高毛利产品占比上升，一季度业绩超预期
    2024年公司主营业务收入218.27亿元，同比增长5.98%，主营业务毛利率20.70%，同比提升2.91pct。分产品看：1）变压器收入92.18亿元，同比增长17.8%，毛利率14.35%，同比提升5.88pct；2）开关收入85.04亿元，同比增长10.97%，毛利率26.52%，同比提升1.29pct；3）电容器、避雷器收入9.85亿元，同比增长22.61%，毛利率23.20%，同比提升1.49pct；4）电力电子、工程贸易收入24.56亿元，同比下降32.86%，毛利率15.00%，同比下滑0.81pct；5）研发及检测及二次设备收入6.65亿元，同比增长2.52%，毛利率51.73%，同比提升2.82pct。公司电力变压器、换流变压器、特高压开关及组合电器、换流阀等核心产品加速交付，高毛利产品收入占比上升，带动公司2024年及2025Q1营收及盈利能力水平提升。
    网内市场提质扩量，网外市场加速推进
    2024年公司实现网内网外业务多点突破。1）网内：国网总部集采市场占有率稳居行业第一，中标量、占有率再创历史新高；特高压市场占有率保持行业领先，实现“柔直阀”首次突破；配网市场显著提升，累计在7个省份实现中标。南网市场份额不断提升，成功中标南网抽水蓄能电站项目设备。蒙网市场组合电器、隔离开关产品市场占有率领先。2）网外：电源、工业市场中标量稳步提升，中标华电新能源主变、华能箱变等框架标。核电市场斩获国内首台百万核电机组主变项目。海上风电市场连续中标多个海上升压站，抽水蓄能市场中标三峡集团多个电站发断产品。
    电网投资高景气，有望迎特高压大年
    2025年我国电网投资保持增长态势，国网、南网官宣电网投资额预计分别超过6500亿元和1750亿元，均创新高，总额首超8250亿元，相比2024年增长近500亿元。
    受新能源大基地外送需求驱动，特高压是电网明确的投资重点之一，2025年作为“十四五”收官之年，有望迎来特高压开工和交付大年，今年已开工大同-怀来-天津南、阿坝-成都东、甘肃-浙江线路，还将开工陕西-河南、西藏-大湾区等4条线路，年内有望投产“2交5直”，产业链企业有望迎来交付和确收高峰。同时，未来几年内我国计划开工“16交12直”，特高压投资有望持续保持高景气，产业链企业长期业绩得到保障。
    盈利预测
    预测公司2025-2027年收入分别为268.14、307.60、346.70亿元，EPS分别为0.33、0.40、0.46元，当前股价对应PE分别为18.9、15.8、13.6倍，公司是我国一次设备龙头，有望深度受益于电网投资高景气，首次覆盖，给予“买入”投资评级。
    风险提示
    电网投资不及预期风险、特高压项目建设不及预期风险、行业竞争加剧风险、原材料价格大幅波动风险、大盘系统性风险。

普门科技年报点评：海外稳健增长，试剂业务表现亮眼

普门科技(688389)
    事件：近日，公司发布2024年年度报告：2024年实现营业收入11.48亿元，同比上涨0.20%；归母净利润3.45亿元，同比上涨5.12%；扣非归母净利润3.28亿元，同比上涨4.69%。
    其中，2024年第四季度营业收入2.91亿元，同比下降13.47%；归母净利润0.88亿元，同比下降28.86%；扣非归母净利润0.85亿元，同比下降32.14%。
    全球商业化持续推进，带动公司海外业务稳健增长
    2024年，公司海外收入3.72亿元，同比增长14.87%，全球商业化进展明显，国际营销系统不断夯实俄语区、欧洲、美洲、中东非、亚太和南亚六大区域的市场销售与服务运营能力，推进体外诊断、治疗康复两大产品线在海外六大区域同步取得良性发展。其中，糖化血红蛋白系列产品于众多海外国家成功跻身市场份额前三名，全自动化学发光免疫分析仪eCL9000在中东、南美国家逐步实现批量装机。
    此外，公司获得海关AEO高级认证，国际业务可以享受AEO互认国家或者地区的通关便利措施，使公司进出口通关更加便捷、高效，有效降低公司物流成本，利于拓展国际市场、提升国际竞争力和品牌影响力。
    IVD业务稳健增长，试剂放量带动毛利率提升
    2024年，公司体外诊断业务实现收入9.11亿元，同比增长9.96%，其中试剂快速放量，收入占比同比提升9.09pct至71.57%，拉动IVD业务毛利率提升5.71pct至69.68%。治疗与康复业务实现收入2.20亿，同比下降27.68%。其中，临床医疗业务收入1.15亿元，同比下降40.62%，主要系同期高基数及招投标环境影响；皮肤医美业务收入0.82亿元，同比下降12.16%。
    毛利率、销售费用率改善，带动净利率提升
    2024年，公司的综合毛利率同比上涨1.40pct至67.21%。销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率分别为13.31%、6.01%、17.55%、-3.83%，同比变动幅度分别为-3.68pct、+0.68pct、+2.73pct、-1.07pct。其中，销售费用率降低主要系销售人员薪酬及差旅费用有所减少，研发费用率变动系公司加大研发投入。综合影响下，公司整体净利率同比上涨1.29pct至29.87%。
    2024年第四季度的综合毛利率、销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率、整体净利率分别为59.30%、5.04%、5.07%、17.03%、-8.45%、29.82%，分别变动-5.05pct、-2.70pct、+0.38pct、+7.78pct、-7.68pct、-6.79pct。
    盈利预测与投资评级：我们预计公司2025-2027年营业收入分别为12.85亿/14.70亿/16.58亿元，同比增速分别为12%/14%/13%；归母净利润分别为3.97亿/4.50亿/5.12亿元；分别增长15%/13%/14%；EPS分别为0.93/1.05/1.20，按照2025年4月17日收盘价对应2025年15倍PE。维持“买入”评级。
    风险提示：集采中标不及预期的风险，所处行业格局变差的风险，产品推广不及预期的风险。

血糖业务稳健发展，海外市场表现亮眼

三诺生物(300298)
    事件：公司发布2024年年报，2024年实现营业收入44.43亿元（yoy+9.47%），归母净利润3.26亿元（yoy+14.73%），扣非归母净利润2.95亿元（yoy+0.65%），经营活动产生的现金流量净额6.31亿元（yoy-14.13%）。其中2024Q4实现营业收入12.61亿元（yoy+23.22%），归母净利润0.71亿元（yoy+310.96%）。
    点评：
    BGM+CGM齐发力，血糖检测业务增长15.58%。2024年公司持续深耕以血糖监测产品为核心的慢性病快速检测领域，实现营收44.43亿元（yoy+9.47%），其中血糖监测产品得益于BGM的稳定增长、CGM取得较好的进展，实现营收33.21亿元（yoy+15.58%）。从盈利能力来看，公司销售毛利率为54.88%（yoy+0.82pp），销售净利率为7.78%（yoy+2.95pp），盈利能力不断提升，我们认为主要是因为血糖监测业务作为公司的传统优势业务，具有较高的毛利率水平，对公司整体毛利率起到了稳定支撑的作用；此外，随着公司运营效率不断提升，管理费用率和研发费用率均有所优化，分别为9.13%（yoy-1.18pp）、8.44%（yoy-0.34pp），而销售费用率由于线上渠道和CGM市场投入增加而略有增长，为26.82%（yoy+2.66pp）。我们认为随着公司在血糖领域的市场地位不断夯实，在慢病管理领域的品牌知名度不断提升，CGM业务亏损幅度减少，营收和利润均有望保持快速增长。
    中国市场稳健发展，海外非美市场增长65.51%，潜力可期。分市场来看，公司深耕国内零售市场和基层医疗市场，加强与连锁药店、电商平台等渠道的合作，提升了产品的市场覆盖率和品牌影响力，中国市场保持稳健增长，实现收入25.78亿元（yoy+9.81%），占总营收的58.02%。国外市场方面，美国地区实现收入13.80亿元（yoy-2.68%），占总营收的31.06%，公司在巩固美国市场的同时，积极开拓其他海外市场，如欧洲、东南亚等地区，其他地区实现收入4.85亿元（yoy+65.51%），占总营收的10.92%，成为公司营收增长的新亮点。我们认为随着公司产品陆续在海外取证，和海外子公司PTS、Trividia的协同合作逐步深化，公司在国际市场的份额有望不断提升，海外市场的拓展有望为公司的长期发展注入新的活力。
    盈利预测：我们预计公司2025-2027年营业收入分别为49.10、54.39、60.11亿元，同比增速分别为10.5%、10.8%、10.5%，实现归母净利润为4.35、5.25、6.17亿元，同比分别增长33.4%、20.7%、17.5%，对应2025年4月18日收盘价，PE分别为26、22、18倍。
    风险因素：市场需求提升不及预期；产品研发进度不及预期；市场竞争加剧风险。

24年及25Q1业绩高速增长，订单饱满有望全面驶入快车道！

纳睿雷达(688522)
    事件：公司发布24年报及25一季报。24年公司实现营收3.45亿元，同比+62%；实现归母净利0.77亿元，同比+21%。其中，24Q4公司实现营收2.09亿元，同比+111%；实现归母净利0.51亿元，同比+70%。25Q1公司实现营收0.58亿元，同比+84.80%；实现归母净利0.22亿元，同比+412%。公司营收利润已实现两位数增长！
    订单持续高增：2024年公司新增签署合同金额约为8亿元，同比大幅增长；2025年Q1公司新增签署合同金额约为1.1亿元，同比增长249.63%。
    财务数据大幅改善：毛利率方面，公司24Q4/24全年/25Q1毛利率分别为55.96%/63.89%/75.57%，毛利率环比持续大幅改善，25Q1毛利率重回高位水平。现金流方面，公司24年经营性净现金流1.49亿元，主要原因系销售回款增加所致。分红方面，公司24年现金分红和股份回购金额合计占公司24年归母净利比例为47.92%；此外，公司拟在25年增加中期分红，进一步增强投资者回报水平！
    成长驱动：1）气象雷达：24年1月广东发改委官网公示广东省内二期69台X波段双极化相
    控阵天气雷达建设目标；24年4月广东粤财金融租赁股份有限公司拟采购35部X波段双极
    化相控阵天气雷达；2）水利测雨雷达：统筹规划推进水利测雨雷达组网建设已被写入《水利部2025年重点工作》第1条，其中四川省已公告25年规划建设73部测雨雷达；3）民航空管雷达：我国空管雷达、导航、监视等关键设备基本被国外厂商垄断。目前，公司已与国内多个大型机场签订观测试验合作协议，产品处于市场推广阶段；4）低空监视雷达：公司于24年7月发布Ku波段双极化有源相控阵雷达，拓宽了公司产品在低空经济等领域的应用场景。此外，公司已成为粤港澳大湾区低空经济产业联盟副理事长单位，公司TDKFT0104型Ku波段双极化多用途雷达已作为主要低空探测设备参与了深圳低空平台系统1.0建设。此外，公司已与部分国企、大型科研院所建立了良好的紧密合作关系，低空雷达产品已经按照客户需求进行多轮严格测试，效果超预期。公司还将积极参与国家相关的低空经济标准建设。从战略合作伙伴的反馈来看，对公司新型Ku波段低空雷达反响热烈；5）防务雷达：公司于22年通过武器装备质量管理体系认证，已与广东省军工集团有限公司达成《防务产品战略合作协议》，共同推进全极化有源相控阵雷达在防务领域的市场化应用；6）出海：公司拟成立香港全资子公司布局出海业务。
    投资建议：公司是国内民用相控阵雷达专家，短期受益气象相控阵雷达组网建设+国债水利测雨雷达建设，中期受益低空经济气象监测网建设及空管雷达国产替代，远期切入更大的军工防务相控阵雷达市场。考虑到公司25年以来新签订单仍保持超高速增长，我们预计25/26/27年归母净利润为5.22/7.97/11.03亿元(25-26年前值分别为4.49/6.80亿元)，现价对应25/26/27年分别为28/18/13xPE，维持“买入”评级！
    风险提示：原材料价格波动风险，行业竞争加剧风险，技术研发风险，经营风险，应收账款
    风险，政府补助变化风险。

2024年年报及25年一季报点评：25Q1业绩超预期，市场提质扩量实现突破

中国西电(601179)
    事件：4月14日，公司发布2024年年报及2025年一季报，2024实现营业总收入222.81亿元，同比增长5.07%，主要系拓展新型电力系统市场带动主机产品销售规模增加；归母净利润10.54亿元，同比增长17.50%；扣非归母净利润9.97亿元，同比增加55.52%。2025Q1实现营业收入52.45亿元，同比增加11.27%；归母净利润2.95亿元，同比增加42.10%；扣非归母净利润2.93亿元，同比增加54.14%。
    盈利能力持续优化。24年主营业务毛利率为20.70%，同比增加2.91pcts，主要系开关和变压器业务收入规模增加，精益管理和智能制造水平提升带动毛利率同比增加。
    网内外市场提质扩量实现突破。网内：特高压市场实现了“柔直阀”首次突破。国网总部集采中标市场占有率稳居行业第一，中标量、占有率再创新高。配网市场累计在7个省份实现中标。南网市场份额不断提升，成功中标南网抽水蓄能电站项目设备。网外：电源、工业市场中标量稳步提升，中标华电新能源主变、华能箱变等框架标。核电市场斩获国内首台百万核电机组主变项目，海上风电市场连续中标多个海上升压站，抽水蓄能市场中标三峡集团多个电站发断产品。
    科技创新成果丰硕。24年公司研发投入8.09亿元，同比增长11.25%，成功研制世界首台210千安环保型发电机快速断路器、国内首台采用国产有载分接开关的网侧750千伏换流变压器、国内首台±550千伏直流GIS等高端产品。
    海外新签合同额稳步提升。通过长期且积极地拓展国际市场，24年海外收入达到28.25亿元，同比增长24.59%，业务范围已经扩大至土耳其、意大利、瑞典等国家，设备类出口占比提升，并中标巴西东北部新能源送出特高压直流项目换流变设备、土耳其阿库尤550千伏组合电器项目。得益于行业领先的技术实力，西高院成为中国唯一沙特电力公司认可高压GIS报告的实验室。
    投资建议：公司持续保持网内中标份额领先，并持续拓展智能电网、海风、新能源等新兴业务板块的布局，积极拓展国际国内市场，在央企改革推进的进程中，盈利能力持续改善。我们预计公司25-27年营收为256.89/296.04/341.70亿元，营收增速分别为15.3%/15.2%/15.4%；归母净利润为17.11/20.73/23.82亿元，归母净利润增速分别为62.3%/21.1%/14.9%，按2025年4月18日收盘价，25-27年PE分别为19X/15X/13X，维持“推荐”评级。
    风险提示：市场竞争风险；海外经营风险；原材料供应风险；资产减值风险。

动态点评：签订重大合同，海外增长再迈大步

高澜股份(300499)
    高澜股份签订重大合同。2025年4月20日，高澜股份发布公告，公司与中电普瑞电力工程有限公司就沙特柔直项目签订了《水冷系统采购合同》和《配水管路采购合同》，合同总金额为3.6亿元，占公司2023年度收入63.03％。
    DeepSeek进军中东，与石油巨头沙特阿美携手共建AI数据中心。2025年2月9日，在利雅得LEAP技术大会上，DeepSeek宣布已开始运营沙特阿美位于达曼的数字数据中心，成为沙特AI基础设施扩展的重要一环。沙特将投入109亿美元用于AI基础设施建设和初创企业发展，而DeepSeek的落地即是其中的重要组成部分。我们认为在中东数字化转型需求激增的背景下，DeepSeek的本地化布局有望推动沙特及整个中东地区的AI应用升级，同时进一步加强中沙在科技领域的合作。
    海外推理需求上行，拉动液冷整体增长。我们认为Deepseek的推出使得AI推理的需求大幅上升，对应AI服务器的存储、算力、整体性能、散热、稳定性都提出了更高的要求。未来算力硬件与AI大模型的结合将更加紧密，AI算力的需求会持续增长，需要服务器具备更高的性能、更低的功耗和更强的实时处理能力。相比传统风冷，液冷方案在高负载下表现更稳定，能效比更高，确保整机长时间稳定运行，大幅降低PUE，提升了客户的数据中心运维效率。我们认为未来服务器将更加侧重硬件配置，从散热节能设计、智能电源管理、智能算力管理系统等方面去解决能耗问题。我们认为DeepSeek在中东地区的推广将拉动当地整体推理需求，同时有望同步带动相关ICT液冷需求上行。从公司历史收入看，1H24海外占公司收入比重仅0.23%（合约66万元），而此次沙特项目合同金额3.6亿元，我们认为有望快速拉动公司海外相关业务布局。
    深度绑定大客户，液冷行业经验丰富。高澜股份子公司高澜创新为字节跳动公司提供的12U浸没液冷模组，目前已是一线互联网企业、电信运营商及第三方IDC的重要供应商，积累了字节跳动、阿里巴巴、腾讯、浪潮信息、万国数据等优质用户，已在我国西北、大湾区以及境外北美、东南亚等地区成功部署了批量产品。我们认为高澜股份凭借大客户优势，叠加在中东卡位优势，未来有望实现相关业务快速增长。
    投资建议：预计公司24年~26年分别实现收入5.3/8.4/13.3亿元，实现归母净利润-0.5/0.2/0.6亿元，对应EPS分别为-0.15/0.06/0.21元，24~26年收入对应2025年04月18日收盘价P/S分别为11/7/4x。我们认为公司主业在行业政策支持下有望稳步增长，同时液冷行业在人工智能、云计算、5G等产业趋势下，公司相关订单有望加速落地。考虑到公司资源储备充分并充分绑定大客户，有望加速发展。看好公司业务前景，维持“推荐”评级。
    风险提示：下游应用不及预期；市场竞争加剧风险；应收账款余额较大风险。

2024年年报&2025年一季报点评：营收、利润稳步增长，新品新市场频突破

晶晨股份(688099)
    事件：4月17日，晶晨股份发布2025年一季报，公司1Q25实现收入15.30亿元，同比增长10.98%，环比增长18.93%；实现归母净利润1.88亿元，同比增长47.53%，环比减少17.52%。
    此外，公司于4月10日发布2024年年报，2024年全年实现营业收入为59.26亿元，同比增加10.34%；实现归母净利润8.22亿元，同比增长65.03%；实现扣非归母净利润7.46亿元，同比增长93.97%。
    智能化技术驱动需求增长，营收、利润双高增。2024年公司积极开拓市场，同时持续提升内部运营效率，多款新品商用后迅速打开市场。多重因素作用下，公司2024年营收和净利润同比高增，均创历史新高。此外，受益于智能家居市场需求增长及端侧智能技术渗透率提升，公司1Q25营收和净利润保持高速增长，且营收创历史同期新高。其中，智能家居类芯片1Q25销售额同比增长50%+，单季度出货量超1,000万颗；携带自研端侧算力的芯片1Q25出货量近400万颗，接近2024年全年同类芯片出货量的50%。
    展望后续，智能化技术将继续驱动市场需求不断提升。在此背景下，公司新品持续上市+运营效率不断提升，带来公司产品竞争力和盈利能力持续增强，预计2Q25和2025年全年经营业绩将同比进一步增长。
    面向潜力市场持续高投入，战略新品表现优异。自2022以来，公司瞄准确定性大品类的潜力市场，连续3年研发费用超过10亿元，三年累计达38.21亿元。其中，2024年公司投入研发费用13.53亿元，在多个战略性新产品取得良好的市场表现。例如，公司推出具备智能端侧能力的6nm芯片S905X5系列，在商用仅半年的时间里，不仅在原有客户导入顺利，还获得多个国际Top运营商的订单，公司预计在2025年达成千万颗以上的销量。
    各系列产品取得进展，海内外客户全面开花。2024年，公司多个产品线的市场表现取得积极进展，具体来看：
    1）S系列在国内多个运营商招标中均取得最大份额，巩固公司领先地位。此外，S系列继续突破多个发达国家或主要经济体的运营商，全球市场份额继续扩大；
    2）T系列全年销量同比提升30%+，当前产品已完成国际主流TV生态的全覆盖，为进一步扩大国际市场份额打下坚实基础；
    3）公司携手国内外Top级智能终端厂商，持续拓展A系列在端侧的应用场景；
    4）W系列全年销量首次突破1,000万颗，达到近1,400万颗，实现自2020年上市以来累计销量超过3,000万颗；
    5）汽车电子芯片涵盖车载信息娱乐系统芯片和智能座舱芯片，已逐步从高价位车型向中低价位车型渗透，目前已进入宝马、林肯、Jeep、沃尔沃、极氪、创维等国内外知名车企，并成功商用量产。
    投资建议：考虑到公司下游需求回暖，新产品市场表现优异，我们调整公司盈利预测，预计2025-2027年归母净利润为10.53/14.29/17.71亿元，对应PE为27/20/16倍，考虑公司在智能家居等市场产品持续放量，后续业绩增长具备持续性，维持“推荐”评级。
    风险提示：市场推广不及预期；技术人员变动的风险；竞争格局变化的风险。

经营稳步向上，机器人力传感器前景广阔

东华测试(300354)
    事件：（1）公司发布2024年报，2024年实现营业收入5.02亿元，同比增长32.79%，实现归母净利润1.22亿元，同比增长38.9%。公司同时发布2024年度利润分配预案，拟向全体股东每10股派发现金红利1.77元（含税）。
    （2）公司发布2025一季报，2025一季度公司实现营业收入1.09亿元，同比增长4.25%，实现归母净利润2887.86万元，同比增长5.64%。
    2024年收入恢复增长，合同负债显著上升。2024年公司恢复较好的收入增长，主要因公司发展战略契合了国家对“高端科研仪器设备”相关领域的政策驱动及发展新质生产力的长期需求、国产替代进程持续深入，加上国家宏观政策调整为企业发展带来新机遇，促使了公司的经营业绩稳定增长。分业务看，公司结构力学性能测试分析系统/PHM系统/电化学工作站收入同比分别增长35.8%/5.12%/52.3%，实现均衡增长。截至2025/3/31，公司合同负债4225万元，比2024年末增长159.8%，表明公司在手订单饱满。
    维持高毛利，2025Q1期间费用率有所上升。2024年公司综合毛利率66.37%，同比提升0.9pct，分业务看结构力学性能测试分析系统毛利率提升幅度最大。2024年公司期间费用率37%，同比小幅下降0.28pct，其中管理费率下降1.87pct、研发费率上升1.36pct。2025Q1公司毛利率、净利率分别为68.66%、26.27%，同比分别提升1.39/0.08pct。
    布局机器人用力传感器，前景广阔。公司力传感器产品最早用于风洞的测力天平，在抗干扰技术、放大器内置、矩阵解耦算法等方面优势明显。人形机器人行业的发展对力传感器形成了集中需求，公司也进行了产品布局，2024年经扩项，东华校准实验室成为国内首批具备机器人多维力/力矩传感器检测能力的CNAS实验室。
    盈利预测与投资建议。预计2025年-2027年公司营业收入分别为6.51亿元、8.13亿元、9.87亿元，归母净利润分别为1.66亿元、2.11亿元、2.62亿元，对应EPS分别为1.20元、1.53元、1.90元。首次覆盖给予“买入”评级，6个月目标价48.00元，相当于2025年40倍动态市盈率。
    风险提示。下游需求波动风险，应收账款上升风险，国产替代进度不及预期风险，规模效应不及预期风险。

百亚股份：舆情影响弱化，核心市场表现靓丽

百亚股份(003006)
    事件：公司发布2025年一季报。25Q1公司实现收入9.95亿元（同比+30.1%），归母净利润1.31亿元（同比+27.3%），扣非归母净利润1.29亿元（同比+32.4%），利润表现超预期。
    百亚流量场、转化场、收割场初步形成。我们认为本身25年应该是百亚业务逻辑形成闭环的年份，线上流量赋能线下，线上平台结构趋于均衡，盈利逐步回暖，线下增长提速、品牌势能提升。由于24Q4、25Q1受舆论影响，线上冲击明显，但线下逻辑依然存在，我们预计后续舆论影响逐步平滑，公司业务模型有望显著改善。
    线下：核心五省份额提升，外围市场快速扩张。25Q1公司线下渠道实现收入6.50亿元（同比+49.0%），其中外围省份同比+125.1%，核心外围省份加速拓展、细化管理；我们判断核心五省增速超预期，我们预计主要系川渝市场24Q1低基数、渠道持续下沉渗透、益生菌新品开拓新客、线下市场用户粘性更强，核心五省作为盈利能力最优区域，快速增长带动整体盈利能力超预期。
    线上：抖音4月重回榜首，天猫、拼多多战略高度提高。根据久谦，25Q1自由点电商三平台卫生巾（含裤型）GMV合计同比-2.6%；根据蝉妈妈，4月1-18日抖音GMV同比-2.1%；截至4月18日，自由点已重回抖音平台卫生巾品类份额top1。25年公司深化与天猫平台战略合作，加强站内天猫&站外小红书品牌投放，渠道趋于多元发展。
    盈利能力稳健，现金流短期波动。25Q1公司毛利率/归母净利率分别为53.3%/13.1%（同比-1.0pct/-0.3pct），销售/管理/研发费用率分别为34.0%/2.5%/1.5%（同比-0.4pct/+0.3pct/-0.5pct）。经营性现金流净额为0.07亿元（同比-0.91亿元），我们预计主要系节奏变化所致，存货/应收/应付账款周转天数分别为52/24/53天（同比+7/+1/-5天），整体保持健康。
    盈利预测：我们预计2025-2027年公司归母净利润分别为3.8、4.9、6.4亿元，对应PE分别为30.7X、23.6X、18.1X。
    风险因素：舆情进一步发酵风险，新品拓展不及预期，市场扩张不及预期

系列点评三：业绩稳健增长 机器人丝杠量产工艺持续完善

贝斯特(300580)
    事件概述：公司披露2024年年度报告和2025年第一季度报告：1）2024年度实现营收13.57亿元，同比+1.03%；归母净利润2.89亿元，同比+9.58%；扣非归母净利润2.63亿元，同比+8.11%；2）2024Q4营收3.15亿元，同比-6.43%，环比-8.74%；归母净利润0.64亿元，同比+19.37%，环比-21.16%；扣非归母净利润0.54亿元，同比-25.53%，环比-27.42%；3）2025Q1营收3.50亿元，同比+1.89%，环比+11.06%；归母净利润0.69亿元，同比+0.23%，环比+8.55%；扣非归母净利润0.65亿元，同比-1.87%，环比+21.22%。
    2024年业绩稳步增长25Q1营收&盈利加速向上。1）收入端：受益于我国持续向好的经济运行环境以及行业革命与产业转型的大趋势，公司充分把握发展机遇，营收实现稳步增长。2024年度实现营收13.57亿元，同比+1.03%，其中汽车零部件业务/其他零部件/智能装备及工装/其他收入营收分别同比+4.11%/-37.77%/-38.19%/+33.84%，汽车零部件业务实现稳步增长。2024Q4营收3.15亿元，同比-6.43%，环比-8.74%；2025Q1营收3.50亿元，同比+1.89%，环比+11.06%；2）利润端：公司强化开源节流，归母净利加速向上。2024年度归母净利润2.89亿元，同比+9.58%，同比实现稳步增长；2024Q4归母净利润0.64亿元，同比+19.37%，环比-21.16%，同比增长迅猛；2025Q1归母净利润0.69亿元，同比+0.23%，环比+8.55%，同比实现稳步增长。2024Q4公司毛利率为33.96%，同比+0.40pct，环比-1.19pct；2025Q1毛利率为34.19%，同比-1.27pct，环比+0.23pct，毛利水平维持相对稳定；3）费用端：公司坚持创新驱动，深化内部管理，降本增效成果显著。2024Q4销售/管理/研发/财务费用率分别为0.20%/5.50%/8.86%/-1.72%，同比分别+0.10/-0.46/-2.74/-3.16pct，环比分别-0.45/-2.96/+4.79/-1.34pct；2025Q1销售/管理/研发/财务费用率分别为0.47%/9.24%/5.18%/-0.25%，同比分别-0.07/+0.31/+1.57/+0.08pct。
    开源节流优化工艺推动第一梯次产业降本增效与综合竞争力跃升。原有涡轮增压器核心零部件、各类精密零部件以及智能装备及工装作为公司第一梯次产业，是公司稳健发展的压舱石，以及保障公司转型升级发展的基础。公司不断开源节流、提高市场份额，一方面维护老客户原业务，另一方面拓展老客户新业务，同时不断开发新客户，凭借公司品牌、研发优势、品质优势等，提高产品性价比，持续提升公司产品的市场占有率。2024年，公司荣获康明斯中国区颁发的“战略合作贡献奖”与“最佳供应商奖”。此外，公司借助PDCA四级循环管理模式，紧密围绕重点指标，着力补齐发展短板，进一步巩固了原有竞争优势，更有效激发了全产业链的协同效应，实现了综合竞争力的全方位提升。
    安徽贝斯特竣工开业强势夯实第二梯次产业布局。2022年6月，公司设立全资子公司安徽贝斯特新能源汽车零部件有限公司，布局新能源汽车轻量化结构件、高附加值精密零部件以及氢燃料电池汽车核心部件。2024年5月，安徽贝斯特圆满竣工、顺利开业。目前，安徽贝斯特产能持续加速爬坡，同时不断开发新产品、开拓新客户，正在进行客户的验厂认证，不断夯实公司第二梯次产业布局。此外，公司将还持续引进新能源汽车领域优秀技术、生产以及营销人才队伍，开展相关领域核心部件的研究、开发和制造工作，为公司第二梯次产业的发展蓄势赋能。
    全速推进直线运动部件业务夯实第三梯次产业全面开花结果。2022年1月，公司设立全资子公司“无锡宇华精机有限公司”，全面布局杠高精度滚珠/滚柱丝杠副、高精度滚动导轨副等部件。宇华精机在工业母机、人形机器人、新能源汽车领域持续发力、稳步推进：1）工业母机方面，宇华精机通过技术攻坚，自主研发首创“高精度双端面中心孔专用磨床”，并成功自研“滚珠丝杠副寿命测试机”。宇华精机生产的滚珠丝杠副精度达到了行业最高的C0级，直线导轨副精度达到了UP级。宇华精机生产的高精度滚动丝杠副和直线导轨副产品已经取得国内知名机床厂商的成功验证和广泛应用，2024年已顺利达成小批量订单的滚动交付；2）新能源汽车方面，EMB制动系统滚珠丝杠副完成首次客户交样；3）人形机器人方面，线性执行器核心部件——行星滚柱丝杠工艺不断优化，批量化生产工艺布局不断完善，关键工艺所需国产化设备合作开发有序推进，以持续打造高效的核心制造能力，已为2025年批量供货做好了技术和设备储备。
    投资建议：公司深耕精密加工领域，基于工装夹具生产的多年积累切入新能源零部件、工业母机等赛道，打造二、三成长曲线。预计2025-2027年营收19.29/24.03/28.60亿元，归母净利润3.98/5.15/6.37亿元，EPS为0.80/1.03/1.27元，对应2025年4月21日26.40元收盘价，PE分别33/25/20倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：混动车型和商用车销量增长不及预期；新能源工厂建设不及预期；工业母机、机器人业务进展不及预期。

2024年年度报告点评：业绩实现较快增长，实控人定增彰显信心

梅安森(300275)
    事件：
    公司于2025年4月16日收盘后发布《2024年年度报告》。
    点评：
    公司业绩实现较快增长，经营性现金净流量大幅提升
    2024年，受益于矿山行业政策对矿山智能化建设的支持促进以及客户对通过智能化建设降低安全事故率和降本增效的需求提升，公司积极开拓主营业务市场，实现营业总收入50060.03万元，同比增长16.05%；实现归属于上市公司股东的净利润5558.92万元，同比增长24.50%；实现扣非归母净利润5645.90万元，同比增长28.12%；经营活动产生的现金流量净额为7820.95万元，同比增长58.76%。
    矿山智能化政策持续加码，公司积极拓展矿山机器人市场
    2024年，国家矿山安全监察局等八部门联合发布《关于深入推进矿山智能化建设促进矿山安全发展的指导意见》，要求到2026年，煤矿、非煤矿山危险繁重岗位作业智能装备或机器人替代率分别不低于30%、20%，鼓励矿山企业逐工种、逐岗位分类制定机器人替代方案，做到能替尽替，全国矿山井下人员减少10%以上。2025年中央企业安全生产工作视频会议明确提出推广智能巡检机器人。在“机械化换人，自动化减人，智能化无人”的矿山智能化发展背景下，以“AI+机器人”技术体系正推动这场能源革命向纵深发展，公司将持续以创新驱动变革，用科技重塑矿山安全边界，为矿山行业打造更高效、安全的智能化解决方案。公司与宇树科技、杭州云深处科技就机器人在矿山行业应用进行深入合作交流。
    定增补充流动资金，保障公司业务发展
    公司计划向特定对象发行股票募集资金总额不超过18000.00万元（含本数），发行对象为马焰先生，马焰先生为公司的控股股东和实际控制人，并担任公司董事长。目前项目正处于交易所问询审核阶段，若项目成功实施，可充裕公司的现金流，推动智能化矿山建设以及矿山机器人的行业应用发展。公司以“技术创新+场景应用”双轮驱动，依托公司在传统矿山领域物联网感知、监测监控与预警技术、数据治理等方面的深厚积累，以公司自主研发的小安易联工业互联网操作系统和SPG矿山安全大模型为基础，实现“AI+行业应用”的深度融合，为矿山（煤矿和非煤矿山）客户的智能化建设、机器替代人战略提供技术服务和整体解决方案。
    盈利预测与投资建议
    公司凭借扎实的矿山产品及销售服务能力，在智慧矿山新赛道中形成先发优势，未来持续成长空间较为广阔。预测公司2025-2027年的营业收入为6.09、7.29、8.61亿元，归母净利润为0.70、0.86、1.06亿元，EPS为0.23、0.28、0.35元/股，对应的PE为53.52、43.19、35.14倍。考虑到行业的成长空间和公司业务的持续成长性，维持“买入”评级。
    风险提示
    市场竞争加剧的风险；技术创新失败的风险；应收账款发生坏账的风险。

基石业务恢复稳健增长，新发股权激励彰显发展信心

美好医疗(301363)
    主要观点：
    事件：
    公司发布2024年年度报告，2024年公司实现营业收入15.94亿元（yoy+19.19%）；归母净利润3.64亿元(yoy+16.11%）；扣非归母净利润3.50亿元(yoy+20.37%）。
    其中，2024Q4公司实现营业收入4.38亿元（yoy+48.71%）；归母净利润1.06亿元(yoy+700.71%）；扣非归母净利润1.03亿元(yoy+725.79%），单季度业绩增长强劲。
    点评：
    基石业务库存压力消解，血糖管理等新赛道业务步入收获期
    2024年，家用呼吸机组件营收10.89亿元（yoy+25.58%），人工植入耳蜗组件营收1.35亿元（yoy+18.74%），家用呼吸机业务显著复苏，下游大客户去库存影响基本消除。
    新兴业务方面，公司前瞻性布局的多元化赛道开始逐步进入收获期，2024年，家用及消费电子组件营收1.67亿元（yoy+10.91%），其他医疗产品组件营收1.03亿元（yoy+21.08%）。公司在血糖管理、心血管、体外诊断等多个技术门槛高、未来潜力大的细分领域提前加大研发布局力度，构建起“通用技术+专用技术+垂直领域多产品解决方案”的协同创新发展模式，实现公司核心竞争力的累加效应和迭代进化，构筑企业的第二、第三价值增长曲线。
    血糖管理领域，公司为国际客户定制开发的胰岛素注射笔全自动化生产项目在2024年已实现规模化量产；同时，公司自主设计开发的“美好笔”，涵盖一次性可调节式注射笔、预灌封自动注射笔及可调节式储能注射笔三大技术方向的核心研发工作已经完成。
    MAH业务合作头部医械企业，拓展产能全球产业布局初见成效公司已经与包括强生在内的多家全球医疗器械百强企业开展中国本地化产品MAH业务合作，在国际地缘政治冲突和关税大战的背景下，公司依托多年来在国际高端医疗器械市场提供端到端全流程服务的能力积淀竞争优势，将助力公司在中国承接国际医疗器械品牌的供应链本土化业务，争取更多国际品牌在中国本土化MAH业务机会。
    公司在大亚湾建设的新产业园以及马来二期厂房均已全部正式投入生产使用，标志着公司在海内外业务拓展和交付能力建设方面迈出了坚实的步伐。其中，马来二期厂房完全建成并投入使用，有效缓解了公司海外业务增长带来的产能压力，进一步拓宽了海外市场的影响力。为了满足海外客户业务的快速增长需求，公司正在建设马来三期产业基地，建筑面积近10.8万平方米，预期在2025年年底前投入使用。
    股权激励再发布，彰显长期发展信心
    公司发布2025年股权激励计划，拟授予304名核心员工合计500.00万股，占公司总股本的1.23%，激励考核目标值为以2023年收入或利润为基数，2025~2027年收入或利润增速分别不低于56.25%、95.31%、144.14%。地缘政治和关税背景下，实施本激励计划能够有效激发激励对象的工作积极性和创造性，彰显公司长期稳健发展信心。
    投资建议
    我们预计公司2025~2027年营收分别为20.43/25.70/32.13亿元，同比增速为28.2%/25.8%/25.0%；归母净利润分别为4.77/6.15/7.77亿元，同比增速为31.1%/29.0%/26.2%；对应2025~2027年EPS为1.17/1.51/1.91元/股；对应2025~2027年PE为22x/17x/14x。考虑到公司核心业务优势稳固，产能逐步释放，新业务+新客户不断拓展，维持“买入”评级。
    风险提示
    单一客户重大依赖风险；汇率波动风险；原材料涨价风险。

2024年报业绩点评：业绩稳健增长，内生外延聚力

上海莱士(002252)
    事件：2024年公司实现营业收入81.76亿元，同比增长2.67%，实现归母净利润21.93亿元，同比增长23.25%。2024Q4实现营业收入18.62亿元，同比下降8%，实现归母净利润3.55亿元，同比扭亏为盈。
    人血白蛋白维持正增长，静丙小幅下滑，因子类实现双位数增长。2024年营收维持增长，主要是白蛋白、因子类销售增长。1）2024年自产自销实现营业收入44.26亿元，同比增长2.52%。其中，自产白蛋白实现营业收入14.94亿元，同比增长4.42%，我们分析主要由于国内临床终端对人血白蛋白的需求仍较大。静丙实现营业收入16.99亿元，同比下降5.91%，主要由于免疫球蛋白类市场供需恢复平衡。其他血液制品实现营业收入12.33亿元，同比增加14.09%，主要由于2023版医保目录取消了对人纤维蛋白原、人凝血酶原复合物的医保适应症限制，凝血因子类产品市场保持较快增长。2）委托代销实现营业收入37.48亿元，同比增加2.81%。其中，进口白蛋白实现营业收入36.27亿元，同比增长3.49%。检测设备及试剂实现营业收入1.21亿元，同比下降14.17%。公司代理的基立福人血白蛋白产品来源于美国、西班牙、爱尔兰等原产地国家，后续根据政策变动可以通过自产产品与进口产品的协同配置、进口产品各生产地之间的调配、调整采购与供应策略等方式以降低关税影响。
    归母净利率在2023年减值导致的低基数下快速恢复。2024年公司毛利率维持稳定，管理费用率、销售费用率、研发费用率均略有提升。自产产品贡献约60%净利润，归母净利润在2023年减值所致低基数下显著恢复。分公司来看，负责血制品、检测试剂进口与销售的同路医药实现营业收入37.50亿元，净利润3.66亿元。负责采购、制造和销售医疗及血液检测产品的GDS（45%持股比例）实现营业收入45.57亿元，净利润10亿元。公司投资收益5.14亿元，同比实现较快增长，主要由于1）对联营企业GDS和同方莱士按投资比例享有的净损益；2）处置万丰奥威股票产生的投资收益。
    采浆量持续增长，拟收购南岳生物，进一步增强自产血制品竞争力。全年采浆量突破1600吨，创历史新高，拥有单采血浆站44家。2025年3月公司拟现金42亿元收购南岳生物100%股权，南岳生物现衡阳市白沙洲工业园设计产能500吨，2024年采浆量为278吨，是湖南省内唯一血液制品企业，拥有9家在营单采血浆站，已取得3大类8种产品，2023年营收6.6亿元，归母净利润0.96亿元。对应PE 44x，对应吨浆市值1511万元/吨。若收购完成，1）公司将加强湖南省浆站布局：湖南省内共设有15家单采血浆站及2家分站，本次交易完成后，上海莱士将在湖南省拥有11家单采血浆站及1家分站，成为湖南省血液制品市场的主导者。2）提升公司营收、归母净利润增速。
    投资建议：公司是国内血制品龙头企业，具备国内领先的采浆量和丰富的血制品产品。我们预计公司2025-2027年归母净利润为24/27/29亿元，同比增速9.24%/11.09%/9.37%,当前股价对应PE为19/17/16倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：原材料价格上涨和关税影响产品毛利率的风险；汇率波动影响公司汇兑收益的风险；下游需求恢复不及预期的风险；产品销售不及预期风险；研发进度不及预期的风险。

公司信息更新报告：业绩持续稳健增长，行业竞争优势稳固

华明装备(002270)
    公司发布2024年报&2025一季报，业绩持续稳健增长，兼具成长与红利属性
    2024年公司实现营业收入23.22亿元，yoy+18.4%；归母净利润6.14亿元，yoy+13.25%；销售毛利率/净利率分别为48.8%/26.7%，同比分别下降3.4pct/1.4pct，主要系低毛利业务占比提高。2025Q1公司实现营业收入5.10亿元，yoy+12.9%；归母净利润1.71亿元，yoy+35.0%。2024年公司累计现金分红总额4.89亿元，股利支付率79.7%，每股股利0.55元。由于海外市场不确定性，我们下调公司2025-2026年的盈利预测，并新增2027年盈利预测，预计公司2025-2027年归母净利润为7.29（原值7.46）/8.61（原值8.95）/9.93亿元，EPS为0.81/0.96/1.11元，对应当前股价PE为17.0/14.4/12.5倍，维持“买入”评级。
    国内电源、电网投资景气度延续，海外市场收入持续高增
    2024年，全国电网工程建设完成投资6083亿元，yoy+15.3%。截至2024年底，全国全口径发电装机容量达33.5亿千瓦，yoy+14.6%；2024年全年新增风电、光伏装机分别为80GW、278GW。2024年公司电力设备业务实现营业收入18.11亿元，yoy+11.47%；国际化布局持续延伸，直接、间接出口实现营业收入4.85亿元，yoy+41%；售后服务市场实现营业收入1.32亿元，yoy+24%。
    国内高端市场有望持续实现突破，海外市场有望延续稳定增长
    公司在国内高端市场及海外市场持续实现突破。2024年公司生产的特高压有载分接开关通过换流变出厂实验，将应用于±800kV陇东-山东直流工程，高技术壁垒为持续开拓国内外高端电力装备市场提供核心支撑。公司持续深化东南亚、欧美及中东等市场的本土化战略，随着土耳其工厂、印尼工厂、新加坡团队等海外布局的稳步落地，公司海外业务有望延续稳定增长。
    风险提示：电网投资不及预期、电源投资不及预期、宏观及政策风险、海外市场开拓不及预期、海外投资环境变化风险、财务及汇率风险。

产业布局持续完善，海外业务高增长

安徽合力(600761)
    事件描述
    公司披露2024年报。全年实现营业收入173.25亿元，同比+0.99%；归母净利润13.20亿元，同比+0.18%；扣非后归母净利润10.37亿元，同比-5.84%。其中，24Q4营业收入39.17亿元，同比-2.67%；归母净利润2.18亿元，同比-33.98%；扣非归母净利润0.73亿元，同比-70.85%。
    事件点评
    公司盈利能力持续改善，叉车销量增长快于行业。2024年，公司毛利率23.46%，同比+2.85pct；其中，国内毛利率21.25%，同比+1.06pct；国外毛利率26.2%，同比+2pct。2024年，行业实现销量128.55万台，同比增长9.52%；公司实现销量34.02万台，同比增长16.53%、快于行业，市场份额
    26.5%。24Q4公司毛利率30.06%、保持高位，利润承压主要是由于费用的增加以及少数股东损益的影响。
    持续优化海外布局，整机出口同比增长34%。公司持续打造“1个中国总部+N个海外中心+X个全球团队”的海外战略布局，大洋洲中心、欧洲总部、欧洲研发中心、南美中心相继开业。销量层面，公司整机出口12.64万台，同比增长34%，显著高于行业（18.53%）；收入层面，公司海外收入69.28亿元，同比+13.33%，占营业收入比重近40%，实现在34个海外国家和地区市场占有率第一。
    产业布局不断完善，细分业务同比增长。2024年，公司投资并购宇锋智能，实现合力智能物流产业园开园；完成“好运机械、安鑫货叉”股权收购，有效减少未来日常关联交易；产品方面，公司加快推进锂电池、混合动力、氢燃料叉车系列化进程，公司率先攻克高效分布式电驱动技术，研发出全球最大吨位级55t锂电叉车，目前电动化产品占比超65%，同比提升8pct。根据公司微信公众号，2024年，公司零部件外部营收+12.2%，后市场营收12.9%，智能物流业务+35.1%。
    持续提升股东回报，拟现金分红总额5.34亿元。公司拟向全体股东每10股派送现金股利6.00元（含税），股利支付率40.5%，对应股息率约3.4%。
    投资建议
    公司是全球工业车辆头部企业，目前已形成了完整且自主可控的零部件产业链，建立了遍布全球的售后服务体系，同时公司大力发展智能物流业务、为客户提供综合性物料搬运解决方案。短期来看，公司北美敞口占比较小，且已进行提前备货、关税影响可控，公司2025年目标营收180亿元，期间费用控制在约29亿元。中长期来看，公司持续发力智能物流业务，有望打造第二增长曲线。预计公司2025-2027年EPS分别为1.59/1.71/1.95，对应公司4月18日收盘价15.55元，2025-2027年PE分别为9.8/9.1/8.0，首次覆盖给予“增持-A”评级。
    风险提示
    宏观经济增长不及预期的风险。工业车辆行业产品应用领域广泛，其景气度与宏观经济整体运行情况密切相关。若宏观经济承压，下游需求增长不及预期，会给公司业务带来负面影响。

2024年年报及2025年一季报点评：快充催化出货实现高增长，单吨净利稳步修复

信德新材(301349)
    投资要点
    公司业绩符合预期。公司24年营收8.1亿元，同比-14.6%，归母净利润-0.3亿元，同比-180%，毛利率4.9%，同比-8.8pct，处于此前业绩预告中值，符合市场预期；其中24Q4营收2.4亿元，同环比-1.1％/19.6％，归母净利润-0.1亿元，环比亏损幅度扩大，25Q1收入2.43亿，同环比81%/-1%，归母净利0.07亿元，同环比扭亏；公司24年起将停产费由管理费用调至主营业务成本，影响毛利率，且部分政府收益调整至递延收益，倒算后Q4毛利率9%，环比提升3pct，25Q1毛利率11.6%，环比+3pct。
    24年出货6万吨、25年出货预计同增30%+至8万吨。公司24年包覆材料出货6万吨，同增94%，其中我们预计24Q4出货约1.9万吨+，环比增近50%，我们预计25Q1公司出货进一步提升至2万吨+，环增5-10%，公司当前满产满销，我们预计Q2出货环比微增，全年出货8万吨，同增33%。
    25Q1恢复盈利、涨价+产品结构改善带动单吨净利稳步提升。公司24年包覆材料收入3.33亿，对应单价0.62万/吨（含税），较23年下滑50%，主要系行业降价压力较大、中低温产品占比提升及部分高价库存消化，24Q4单吨净利亏损，25Q1单吨净利恢复微利。当前看产品价格已见底，Q2起大部分客户涨价5-10%落地，且中高端产品占比逐步提升至30%+，乙烯焦油价格也较高点回落，预计单吨净利逐步恢复至0.05-0.1万。此外昱泰3万吨产能成本较大连一体化前低0.2万元/吨，24年盈利0.36亿，对应单吨净利1-2k元左右，25年预计3万吨产能满产满销，单吨净利可维持，贡献主要利润增量。
    费用控制良好、副产品存货有所增加。公司24年期间费用0.9亿元，同0.7%，费用率10.8%，同比+1.6pct，25Q1期间费用0.2亿元，同比-21.2%，费用率8.6%，同比-11.1pct；24年经营性净现金流-0.1亿元，同比-84.6%，其中Q4经营性现金流-1亿元，同环比-8.8%/-226.4%；24年资本开支0.5亿元，同比-2.3%；24年末存货2.1亿元，25Q1末存货2.7亿元，较年初进一步增长24.5%，主要系公司副产品库存增加，但包覆材料库存有所下降。
    盈利预测与投资评级：考虑公司价格承压，下修25-26年归母净利润0.6/0.9亿元（原25-26年预期0.7/1.3亿元），新增27年净利预期1.1亿元，同比增273%/56%/24%，对应PE为58x/37x/30x，维持“买入”评级。
    风险提示：下游需求不及预期，原材料价格波动，市场竞争加剧。

2024年归母净利润同比增长19%，积极布局端侧AI

广和通(300638)
    核心观点
    广和通2024主营收入81.89亿元，同比上升6.13%；归母净利润6.68亿元，同比上升18.53%；扣非净利润5.04亿元，同比下降5.84%；其中Q4单季度营收19.72亿元，同比上升9.45%；归母净利润0.16亿元，同比下降85.21%。
    出售锐凌无线影响公司短期业绩，主营无线通信模块仍保持快速增长。根据全球市场环境，结合锐凌无线个别客户需求，公司于2024年7月底出售美国全资子公司锐凌无线车载业务（该子公司2023年收入22.14亿元，净利润2.6亿元。），2024年8月起不再纳入合并报表范围。若不考虑锐凌无线车载前装业务影响，公司2024营收同比增长23.34%；收入的增长主要来自于国内汽车电子及5G固定无线接入（FWA）业务领域。分区域看，公司境外/国内华南/国内华东地区收入占比分别为60.7%/23.0%/12.5%，同比分别变化+10.9%/+10.3%/-12.9%，华南市场地位稳固，华东市场竞争激烈。
    产品结构调整，毛利率小幅下降，成本费用有所缩减。公司2024年毛利率19.33%，同比下降3.81pct，毛利率波动与产品结构有关；其中Q4毛利率为14.97%，公司部分产品给特定大客户实施了优惠。出售锐凌无线后，公司费用有所缩减，销售/管理/研发费用率分别为2.35%/2.18%/8.39%，同比分别变化-0.16/-0.05/-0.87pct。
    公司紧抓无线通信融合端侧AI应用发展的重大机遇。（1）端侧AI，公司在2023年成立了机器人产品线，于2024年6月推出全自动割草机器人解决方案，并于2024年12月向客户交付首批订单。此外，公司在2024年3月推出了具身智能机器人解决方案并向全球知名机器人企业交付样机。2024年公司成立了AI研究院，全面布局端侧AI技术生态。（2）智能模组集计算与通信功能于一体，已成为边缘计算需求新载体。公司早在2020年推出多款智能模组应用于车载智能座舱。在2024年智能模组已占公司收入比40%以上。得益于公司在AI模组、端侧AI及机器人领域布局，2024公司解决方案及其他业务收入同比增长36.73%，该业务占收比3.4%，未来增长空间较大。（3）公司于2025年3月21日公告计划发行H股，H股募集资金主要用于加大通信、端侧智能化和机器人等领域投入，战略性投资和并购等用途。
    风险提示：AI发展不及预期、技术创新发展不及预期、行业竞争加剧。
    投资建议：维持2025-2026年盈利预测，新增2027年盈利预测，预计公司2025-2027年归母净利润分别为6.7/7.8/9.3亿元，当前股价对应PE分别为29/25/21X，维持“优于大市”评级。

大华股份：25Q1恢复正增长，毛利率环比改善

大华股份(002236)
    业绩简评
    2024年4月18日，公司发布25年一季报，25年一季度实现营收62.6亿元，同比微增1.22%；实现归母净利润6.53亿元，同比增长16.45%；实现归母扣非净利润5.04亿元，同比微增0.44%。
    经营分析
    回顾24年，海外业务的韧性与国内业务的疲软形成对冲，收入端总体持平微降，下半年相对上半年有所走弱。分区域看，全年国内市场业务有所承压，海外业务面临地区性贸易保护、局部地区冲突、全球经济增速放缓等风险，致使经营承压。分业务结构看，政府业务下半年有所企稳，收入确认转正，企业业务、分销业务承压，增速较上半年回落，创新业务增速较上半年提升，海外业务增速有所回落，但表现稳健。公司25Q1收入端增速环比改善，利润端平稳增长。
    毛利率环增5.8pct，费用管控相对较好。25Q1毛利率为40.1%，同比下降1.4pct，环比提升5.8pct，我们认为主要与收入端恢复增长，成本端控制良好有关。25Q1销售、管理、研发费用率分别为16.4%、3.9%、15.5%，同比下降1.0pct、持平、提升0.5pct，总体稳定。财务费用同比减少204.1%，主因本期汇兑收益较上年同期增加。
    经营性现金流同比改善。经营活动产生的现金流量净额较上年同期增加48.59%，主因本期销售回款较上年同期增加及支付的税费较上年同期减少。投资活动产生的现金流量净额较上年同期减少378.35%，主因国债逆回购和大额存单投资的收支净额较上年同期减少。
    盈利预测
    结合25年一季度、24全年情况与未来国内需求回暖预期，我们调整公司2025~2027年营业收入预测分别为338.7/362.7/391.2亿元，同比增长5.26%/7.08%/7.85%；预测归母净利润分别为32.5/37.8/41.7亿元，同比增长11.78%/16.33%/10.31%，分别对应16X/14X/12XPE，维持“买入”评级。
    风险提示
    国内宏观复苏不及预期的风险；地缘政治环境趋紧的风险；汇率波动的风险；竞争加剧的风险。

血糖监测业务增长良好，海外拓展有望加速

三诺生物(300298)
    2025年4月20日，公司发布2024年年报，全年公司实现收入44.43亿元，同比+9%；归母净利润3.26亿元，同比+15%；扣非归母净利润2.95亿元，同比+0.7%。
    单季度来看，2024Q4公司实现收入12.61亿元，同比+23%；实现归母净利润0.71亿元，同比扭亏为盈；实现扣非归母净利润0.63亿元，同比扭亏为盈。
    经营分析
    血糖监测产品支撑全年主要增长，CGM取得良好进展。2024年公司血糖监测系统实现收入33.21亿元，同比+15.58%；血脂检测系统实现收入2.44亿元，同比-4.97%；iPOCT检测系统实现收入1.86亿元，同比+9.11%；糖化血红蛋白检测系统实现收入1.82亿元，同比-7.31%。公司以血糖监测产品为核心的慢性病快速检测业务保持稳健增长，以CGM为基础的第二增长曲线取得良好进展。国内市场稳步发展，海外拓展有望加速。分区域来看，公司国内业务实现收入25.78亿元，同比+9.81%；美国区域业务实现收入13.80亿元，同比-2.68%。以海外为主体的控股子公司心诺健康实现收入11.08亿元，对公司净利润影响为5781万元，业绩改善及成本优化显著。2024年12月公司披露了关于签订日常经营重要合同的公告，公司与A.MENARINI DIAGNOSTICS S.r.l.签署了《经销协议》，双方主要就在欧洲超过20个国家和地区以联合品牌的方式独家经销公司CGM产品进行约定，海外市场有望逐步放量。重视创新研发投入，第二代CGM产品顺利获批。公司2024年投入研发费用3.75亿元，同比+5.22%，占总营收的8.44%。截至2024年末，公司研发人员共879人，在全球拥有7大研发中心，全球研发中心项目主体建筑于2024年9月顺利封顶。2024年12月公司发布公告称新一代CGM产品国内获批，将带来更好患者体验。
    盈利预测、估值与评级
    我们预计2025-2027年归母净利润分别为4.76、5.67、6.91亿元，同比增长46%、19%、22%，现价对应PE为24、20、16倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    新产品研发不达预期风险；产品推广不达预期风险；行业竞争加剧风险；商誉和海外资产减值风险。

LOFIC/200MP有望接力50MP冲击高端，“智驾平权”带动车规业务快速增长

思特威(688213)
    思特威发布2024年年报和2025年一季报。公司2025Q1营收17.50亿元，YoY+109%；毛利率22.8%，YoY+1.5pcts。2024年公司手机、汽车、安防业务均保持较快增长。2025年LOFIC+200MP新品有望贡献增量，汽车业务布局有望深化。维持买入评级
    支撑评级的要点
    营收快速增长，规模效应和供应链成本优化推动毛利率上升。思特威2024年营收59.68亿元，YoY+109%；毛利率21.1%，YoY+1.1pcts；归母净利润3.93亿元，YoY+2663%。思特威2025Q1营收17.50亿元，QoQ-1%，YoY+109%；毛利率22.8%，QoQ+3.8pcts，YoY+1.5pcts归母净利润1.91亿元，QoQ+60%，YoY+1265%。2024年公司和供应链战略伙伴的合作进一步深化，合作规模显著增长，生产工艺日趋成熟，从而进一步提升良率，取得较好的成本优化效果。
    50MP产品推动手机业务营收快速增长，LOFIC+200MP新产品有望在2025年贡献增量。2024年公司智能手机业务营收32.91亿元，YoY+269%，占主营收入比例55.2%。公司和多家客户的合作全面加深，产品满足更多的应用需求，应用于高阶旗舰手机主摄、广角、长焦和前摄的数颗50MP产品，以及应用于普通智能手机主摄的50MP高性价比产品出货量均同比大幅上升。根据TSR数据，2024年思特威在全球手机CIS市场出货份额占11.2%，位列第5名。公司第一代采用LOFIC技术的超高动态范围像素设计技术已经进入量产，超高分辨率（200MP）CIS设计技术正在积极研发。我们预计高端旗舰新产品有望在2025年进一步提高公司在手机CIS市场的份额。
    主流车厂合作深化，M1芯片助力智驾视觉系统应用的升级。2024年公司汽车业务营收5.27亿元，YoY+79%，占主营收入比例8.8%。根据Yole数据，2023~2029年全球汽车CIS市场规模将从23亿美元增长至32亿美元，CAGR约5.4%。根据澎湃新闻报道，2月比亚迪天神之眼发布会推动汽车行业“智驾平权”趋势。2024年公司和比亚迪、吉利、奇瑞、上汽、广汽等主流车厂继续深化合作，覆盖车型项目数量持续增加，应用于环视、周视、前视、舱内的多款产品出货量亦同比大幅上升。根据TSR数据，2023年公司在车载CIS市场上位列全球第4、国内第2。全资子公司飞凌微推出M1车载视觉处理芯片，提供AI SoC+Sensor系统级集成的高性能车载端侧视觉组合方案，推动智驾视觉系统应用的升级和发展
    安防CIS市场需求升级，公司持续稳固龙头地位。2024年公司安防业务营收21.50亿元，YoY+29%，占主营收入比例36.0%。根据群智咨询数据，全球安防CIS产品的主流分辨率正在从2~3M向4~6M升级，同时摄像头数量也从单目向多目升级。根据TSR数据2020~2023年公司持续位列全球安防CIS出货第1名。公司推出数颗升级AI系列CIS产品，集更优异的夜视全彩成像、高温成像、低功耗性能优势于一身。针对工业领域，公司推出面阵、智能交通系统（ITS）、线阵三大类别的丰富产品矩阵，全方位覆盖如各类工业检测场景以及工业读码器、AGV导航系统、3D扫描仪等主流工业智能化场景。
    估值
    考虑到公司在手机、汽车、安防领域均进展良好，我们预计思特威2025/2026/2027年EPS分别为2.14/3.32/4.16元。截至2025年4月18日收盘，思特威总市值约384亿元，对应2025/2026/2027年PE分别为44.7/28.8/23.0倍。维持买入评级。
    评级面临的主要风险
    下游需求不及预期。技术迭代不及预期。市场竞争格局恶化。

减值敞口逐步出清，费用控制&现金流表现较好

蒙娜丽莎(002918)
    24年业绩延续承压，渠道结构持续优化
    公司24年实现营业收入46.31亿元，同比-21.79%，实现归母净利润1.25亿元，同比-53.06%，扣非归母净利润1.03亿元，同比-57.53%，其中Q4单季度实现营收10.59亿元，同比-23.05%，实现归母净利润-0.16亿元，同比亏损收窄，受制于瓷砖需求整体偏弱，以及公司主动放弃了部分账期长、收款风险大、毛利水平低的工程订单，收入和利润有所承压。24年公司渠道结构仍在持续优化，工程业务规模压降后应收账款减值风险有望进一步收窄，盈利能力及现金流仍有改善空间。
    经销占比稳步提升，关注原材料价格边际变化
    分业务来看，24年公司瓷质有釉砖、非瓷质有釉砖、陶瓷板及薄型陶瓷砖收入分别为36.73、2.50、5.59亿元，同比分别-18.80%、-54.25%、-18.70%；毛利率分别为27.18%、21.51%、34.91%，同比分别-3.47、+1.67、+3.96pct；从原材料角度来看，25Q1我们跟踪的液化天然气、瓦楞纸市场价格同比分别-3.2%、-1.3%，环比分别-3.9%、+2.9%，原材料价格下探有望对25年毛利率形成一定支撑，后续仍应关注相关原材料价格变化。分渠道看，24年公司经销、工程战略渠道收入分别为35.41、10.90亿元，同比分别-7.46%、-47.96%，经销渠道收入占比同比提升11.84pct至76.47%，渠道结构逐步优化。截至24年末，公司以房抵债款规模为3.55亿元，应收票据+应收账款总额为6.79亿元，随着工程渠道收入占比下降，我们判断后续减值敞口有望逐步缩减。
    减值损失逐步减少，费用控制&现金流表现优异
    24年公司综合毛利率为27.3%，同比-2.19pct，期间费用率为19.78%，同比+0.59pct，其中销售、管理、研发、财务费用率同比分别-0.01、+1.90、-0.02、-1.28pct，收入下降导致费用未能有效摊薄，财务费用绝对值显著下降87.6%，主要由于可转债回售压缩了贷款规模，使得利息支出减少。24年公司资产及信用减值损失合计1.47亿元，同比少损失0.77亿元，综合影响下净利率为2.81%，同比-2.55pct。现金流方面，24年公司CFO净额为8.07亿元，同比少流入1.27亿元，收现比同比+7.32pct至115.02%，付现比同比-3.96pct至96.07%。
    看好中长期成长性，维持“增持”评级
    我们判断当前公司减值计提或已较为充分，考虑到24年行业承压背景下公司业绩增长不及我们此前预期，预计公司25-27年归母净利润为1.9、2.4、3.2亿元（25-26年前值为2.4、3.2亿元），从中长期来看，我们认为蒙娜丽莎作为瓷砖头部企业，若后续行业需求回暖，公司市占率仍有较大的提升空间，维持“增持”评级。
    风险提示：激烈竞争产品降价幅度超预期，地产下游回款不及预期，原材料上涨超预期，C端扩容不及预期。

营收、业绩稳健增长，检测龙头有望跨越周期

华测检测(300012)
    l事件描述
    公司发布2024年年度报告与2025年一季度报告，2024年实现营收60.84亿元，同增8.55%；实现归母净利润9.21亿元，同增1.19%；实现扣非归母净利润8.60亿元，同增9.79%。2025Q1公司实现营收12.87亿元，同增7.96%；实现归母净利润1.36亿元，同增2.75%；实现扣非归母净利润1.25亿元，同增11%。
    l事件点评
    生命科学、工业测试、贸易保障板块带动整体收入端增长，医药医学仍有一定拖累。分板块来看，2024年公司生命科学板块实现营收28.41亿元，同增13.75%；工业测试板块实现营收12.04亿元，同增10.32%；消费品测试板块实现营收9.88亿元，同增0.88%；贸易保障板块实现营收7.64亿元，同增9.19%；医药及医学服务板块实现营收2.87亿元，同减14.71%。
    毛利率同比有所提升，费用率基本保持稳健。2024年公司实现毛利率49.47%，同比增加1.42pct，拆分来看，生命科学板块毛利率同增2.52pct至50.42%；工业测试板块毛利率同增1.69pct至45.25%；消费品测试板块毛利率同减1.24pct至43.53%；贸易保障板块毛利率同增6.63pct至71.21%；医药及医学服务毛利率同减18.59pct至20.43%。2024年公司期间费用率同增0.26pct至31.95%，其中销售费用率同减0.04pct至17.1%；管理费用率同减0.04pct至6.09%；财务费用率同增0.08pct至0.07%；研发费用率同增0.27pct至8.7%。
    聚焦高质量发展目标，积极布局新兴领域。2025年，公司一方面深化推进“123战略”，通过强化市场研判、优化短长期发展平衡机制来构建可持续增长引擎；另一方面重点升级大客户服务体系，设立集团级服务团队并整合全球资源，以高品质和差异化服务提升客户的满意度和忠诚度。同时积极布局AI检测、人形机器人认证、银发经济、低空经济等新兴领域，创新服务模式抢占市场先机。公司还将通过推进数字化、自动化转型来提升运营效率。
    外延并购方面，公司始终坚持积极且审慎的态度。2024年公司成功收购台湾广义（灯具测试）、合肥众鑫体检（长三角健康管理）、希腊NAIAS实验室（航运绿色能源）、常州红海（电动自行车检测）及常州麦可罗泰克（PCB领域），完善战略布局。
    l盈利预测与估值
    公司作为第三方检测龙头企业，经营质量与增长韧性均优于行业，有望跨越周期，预计公司2025-2027年营收分别为66.98、74.08、81.50亿元，同比增速分别为10.08%、10.61%、10.02%；归母净利润分别为10.58、11.97、13.49亿元，同比增速分别为14.83%、13.19%、12.70%。公司2025-2027年业绩对应PE估值分别为17.87、15.79、14.01，维持“买入”评级。
    l风险提示：
    行业下行超出预期风险；市场竞争加剧风险。

中芯国际深度研究报告：晶圆制造龙头，领航国产芯片新征程

中芯国际(688981)
    投资摘要
    国内IC制造领军企业，服务范围全球化布局。中芯国际是世界领先的集成电路晶圆代工企业之一，其晶圆代工及技术服务涵盖8英寸及12英寸系列。此外中芯与世界级IC设计、标准单元库、EDA工具提供商、晶圆封测厂商、材料供应商等上下游企业均建立紧密合作，目前已在美国、欧洲、日本、中国台湾等地设立多处营销办事处，全球化布局开启。
    增收增利能力稳定向好，股权受多方青睐。业绩发展方面，随着行业复苏初现端倪，人工智能、工业自动化和智能汽车领域边际改善有望拉动需求侧高增，中芯有望迎来高增长发展新阶段；股权架构方面，大陆产业基金等大型资本对中芯有较强偏好，公司股权持有人呈现多样化特征。
    半导体具备三大行业特性，助力中芯可观发展。1）高壁垒：技术&资本&客户壁垒铸就产业坚实护城河，晶圆制造的工艺复杂性与下游应用领域增加同样显著催化行业发展；2）快成长：自晶体管与集成电路问世不过几十年时间，产业规模高速上行，“国产芯”与“国际芯”规模扩张基本同频，未来伴随海外封锁加剧，国产替代逻辑助推大陆厂商稳增长局面形成；3）商业模式迎合发展需求：中芯采用Foundry模式，专业分工确保企业效能最大化，而“先进制程”为芯片企业的主要升级赛道，中芯发展未来可期。
    两大优势奠定公司α，规模经济与技术优势同在。1）产能方面，公司产能爬坡稳步推进，晶圆产线全国化分布，资本开支加速投入；2）技术方面，汇集逻辑电路集成平台、特色工艺技术平台和配套服务三大亮点，技术创新与时俱进，科技成果与产业应用深度耦合。
    投资建议
    首次覆盖，给予“买入”评级。预计中芯国际2025-2027年营业收入为706.52亿元、786.39亿元、875.84亿元，同比增长22.24%、11.30%、11.38%；同期归母净利润为56.82亿元、68.46亿元、78.22亿元，同比增长53.62%、20.49%、14.25%。
    风险提示
    国内外行业竞争压力；AI大模型发展不及预期；国际格局变动、贸易摩擦加剧风险。

公司信息更新报告：2024Q4减值冲回致盈利高增，汽车热管理维持高增

盾安环境(002011)
    2024Q4减值冲回致盈利高增，汽车热管理维持高增，维持“买入”评级2024年公司实现营收126.78亿元（同比+11.39%，下同），归母净利润10.45亿元（+41.58%），扣非归母净利润9.29亿元（+13.16%）。单季度上看，2024Q4营收33.43亿元（+13.81%），归母净利润3.96亿元（+100.2%），扣非归母净利润3.0亿元（+52.18%）。考虑到减值损失冲回以及并购大创等，我们上调2025-2026年并新增2027年盈利预测，预计2025~2027年归母净利润为11.21/12.97/14.73亿元（2025-2026年原值为10.86/12.58亿元），对应EPS为1.05/1.22/1.38元，当前股价对应PE为11.1/9.6/8.4倍。制冷主业在结构优化以及降本增效下盈利或稳步提升，汽车热管理有望持续增长，维持“买入”评级。
    2024Q4汽车热管理维持高增，制冷配件业务或受益国补以及海外市场拓展分业务，2024年制冷设备/制冷配件/汽车热管理/其他业务营收分别为14.96/96.12/8.12/7.59亿元，同比分别-9.16%/+13.67%/+71.66%/-5.97%；内销/外销营收分别为103.97/22.81亿元，同比分别+10.21%/+17.06%。制冷配件方面，换热器业务以及第二大客户销售收入持续增长，2024年主营换热器的子公司盾安热工营收11.69亿元（+9%）、第二大客户营收16.17亿元（2023年第二大客户营收10.6亿元）。汽车热管理收入增长或主要系并购大创以及大客户持续放量所致，2024年并购大创增厚营收0.51亿元。展望2025年，汽车热管理在手订单有望持续放量，制冷配件业务关注海外以及商用市场拓展贡献增量。
    2024Q4毛利率降幅有所收窄，费用投放效率控制良好
    2024年公司毛利率18.22%（-0.83%），其中内销/外销毛利率同比分别-0.43/-3.28pct。同口径下2024Q4毛利率18.82%（-0.17pct），毛利率同比下滑或系原材料成本上涨等综合影响，但单季度降幅有所收窄。费用端，2024年公司期间费用率9.6%（-0.46pct），其中同口径下销售/管理/研发/财务费用率分别为同比分别-0.35/+0.07/+0.15/-0.33pct，管理费用率同比提升主要系激励费用增加所致（剔除激励费用后同比-0.15pct）。同口径下2024Q4销售/管理/研发/财务费用率分别为2.96%/3.43%/4.49%/-0.35%，同比分别-0.22/+0.66/+0.17/-0.54pct。综合影响下2024年公司扣非净利率7.3%（+0.11pct），2024Q4扣非净利率8.98%（+2.27pct），单季度净利率显著提升或主要系信用减值损失冲回所致。
    风险提示：汽零业务拓展不及预期；行业竞争加剧；原材料价格持续上涨等。

点评报告：盈利增长较快

江苏银行(600919)
    投资要点:
    规模扩张保持高位：2024年江苏银行营收同比增速8.8%，归母净利润同比增速10.8%。其中，受规模增长的支撑，利息净收入实现正增长。截至2024年末，总资产同比增速16%，其中，重塑口径的贷款同比增速11%；金融投资同比增速24%。贷款新增主要来自于三个行业，租赁和商务服务业、制造业与水利、环境和公共设施管理业。整体看，规模增速仍维持较快水平。2024年日均值测算的净息差为1.86%，同比下降12BP。其中，生息资产收益率较年初下降30BP，计息负债成本率下降21BP。
    手续费净收入同比正增长，其他非息收入储备充足：2024年手续费及佣金净收入同比增长3.3%，其中，主要贡献来自于结算与清算以及承销业务收入的同比多增。三季度以来，其他债权投资规模增速相对较快，结合其他综合收益中债务工具的公允价值变动数据看，接近同期归母净利润的21%。
    资产质量相关指标保持稳健：截至2024年末，不良率0.89%，同比下降2BP，环比持平。关注率环比下降5BP。公司整体加大了资产处置力度，核销规模上升。拨备覆盖率350.1%，环比下行0.9个百分点，同比下行28个百分点。
    盈利预测与投资建议：江苏银行整体规模扩张保持高位，增长韧性较强。2024年全年每股分红0.52元，当前股价对应的股息率5.3%。我们预计2025-2027年归母净利润分别为344亿元、362亿元和383亿元，对应的同比增速分别为7.91%、5.47%和5.73%。按照江苏银行A股4月18日收盘价9.87元，对应2025-2027年PB估值分别为0.72倍、0.65倍和0.59倍。维持增持评级。
    风险因素：银行业整体受宏观经济、货币政策以及监管政策的影响较大，经济以及相关政策的变动，都将对银行的经营产生重要影响。

2024年年报点评：稀土价格下行拖累全年业绩，Q4显著改善

北方稀土(600111)
    摘要：
    事件：公司发布2024年年度报告：2024年营业收入329.7亿元，同比-1.58%，归母净利润10亿元，同比-57.64%，扣非归母净利润9亿元，同比-61.12%。2024Q4单季营收114.1亿元，同比+33.04%，环比+33.10%；归母净利润6亿元，同比-39.52%，环比+66.41%；扣非后归母净利润6.4亿元，同比-35.35%，环比+153.65%。公司拟向全体股东每股派发现金红利0.035元（含税）。
    稀土价格下行拖累产品售价及单位毛利：中国稀土行业协会及百川盈孚数据显示，2024年氧化镧、氧化铈、氧化镨钕、毛坯烧结钕铁硼N35年均价同比-26.74%/+16.58%/-25.99%/-28.32%，稀土价格下行对公司产品售价形成拖累。报告期内，公司稀土氧化物、稀土盐类、稀土金属、磁性材料、抛光材料、储氢材料年均售价同比+11%/+11%/-2.4%/-25.7%/-21.6%/-25.1%，单吨毛利同比-46.8%/-46.3%/-53.6%/-42.9%/-52.3%/-68.1%。行业下行周期中，公司通过优化能耗指标实现降本提质，吨稀土加工成本同比降低5.1%
    产销两旺，主要产品销量创历史新高：2024年公司稀土氧化物、稀土盐类、稀土金属、磁性材料、抛光材料、储氢材料销量同比+6.1%/+19.3%/+13.8%/+14.5%/+4.7%/+10.2%，公司镧铈产品、镨钕产品销量分别创历史新高。产量方面，冶炼分离板块，2024年冶炼分离产品产量合计17.78万吨，同比增长1.63%，稀土氧化物、稀土盐类、稀土金属产量同比分别-7.3%/-1.6%/+19.8%；稀土材料板块，磁性材料、抛光材料、储氢材料产量同比+17.7%/-0.4%/+19.8%。
    重点项目稳步推进：原料生产环节，绿色冶炼升级改造项目一期于2024年10月建成投产，截至2024年底，包头华美稀土已具备年处理19.8万吨58%REO混合稀土精矿（以REO计115018吨/年）和10.66万吨萃取分离产品生产能力；此外，公司拟与福建省金龙稀土合资成立新公司建设5000吨氧化稀土分离生产线项目，进一步提升稀土资源掌控力和稀土原料产品供给能力。功能材料和应用产业环节，公司与宁波招宝等成立新公司建设高性能钕铁硼磁性材料项目；实施北方磁材扩产改造项目；北方嘉轩实现稀土永磁电机批量化生产，生产永磁电机29兆瓦；形成2-20公斤模块化固态储氢装置设计制造能力；天骄清美改扩建项目一期建设完成。
    投资建议：稀土作为我国对全球的优势资源，我国在全球稀土产业链控制与价格控制力强，作为反制美国加征关税的武器其战略性价值凸显有望带动相关稀土资产的估值提升。稀土出口管制叠加国内供给侧管控收紧，以及缅甸稀土供应的扰动，将推动稀土价格底部回升。公司作为全球稀土龙头有望迎来业绩估值双提升。预计公司2025-2027年归母净利润为22.31/28.02/34.24亿元，对应EPS为0.62/0.78/0.95元，对应PE为38/30/25x，维持“推荐”评级
    风险提示：1）国内经济复苏不及预期的风险；2）下游需求不及预期的风险；3）稀土价格大幅下跌的风险；4）公司新增产能释放不及预期的风险。

体检服务主业发展稳健，参转控加速推进，AI布局值得期待

美年健康(002044)
    事件：2025年4月16日，公司发布2024年年度报告。2024年公司实现营业收入107.02亿元，同比减少1.76%；公司实现归母净利润2.82亿元，同比减少44.18%；实现归母扣非净利润2.52亿元，同比减少45.52%。
    点评：
    体检服务主业发展稳健，四大品牌协同发展。
    公司是目前全国最大的健康体检连锁企业，旗下有“美年大健康”、“慈铭体检”、“慈铭奥亚”、“美兆健康”四大品牌，四大品牌协同发展，提供多层次、全方位、精准化、个性化的健康体检服务。
    1）从收入端来看：2024年公司体检服务实现营业收入103.31亿元，其中华东区、华北区、华南区、中南区的营业收入分别为35.99亿元、23.87亿元、12.61亿元、13.48亿元。截至2024年底，公司旗下分院总数576家，其中控股体检分院312家，参股体检分院264家。2024年度，公司共计接待2,525万人次，其中控股体检分院接待1,538万人次；团体客户和个人客户占收入比分别为75.9%和24.1%。2024年公司体检客单价672元，客单价继续保持稳定提升。
    2）从利润端来看：2024年公司主营业务体检服务毛利率为42.39%，同比提升0.33pct，从营业成本结构来看，人工费用占比33.08%，外送成本占比22.49%，体检直接耗材占比13.86%，房租物业占比12.40%，折旧及摊销占比9.05%，其他占比6.33%。2024年公司各项期间费用保持相对稳定，资产减值损失0.40亿元，信用减值损失1.48亿元，对利润影响较大。
    我们认为，公司主营业务体检服务发展稳健，客单价保持平稳提升，从成本结构来看，随着收入规模的不断增长，人工费用、房租物业、折旧摊销等固定成本有望被摊薄，公司盈利能力有望显著改善。
    拟收购19家标的公司股权，参股转控股加速推进。
    公司拟通过发行股份的方式购买衡阳美年、宁德美年、烟台美年、烟台美年福田、武汉奥亚、三明美年等19家公司的部分股权，标的公司均为上市公司参股或控股的体检中心，主营业务为提供健康体检服务，本次收购完成后以上标的公司将有望全部实现并表。经过我们测算，以上19家公司2023年营业收入合计为5.37亿元，2024年营业收入合计为5.05亿元，2023年净利润合计为0.48亿元，2024年净利润合计为0.52亿元。我们认为，本次交易有助于扩大上市公司业务规模，增厚上市公司业绩，完善上市公司体检中心服务网络，提高上市公司的市场份额，解决同业竞争，减少关联交易。随着参股转控股的进度加速，少数股东权益对上市公司的业绩稀释减弱。
    实施“All in AI”战略，关注四大应用方向。
    公司全面实施“All in AI”战略，全面推进数字化转型，进一步释放医疗健康大数据价值，依托庞大的健康体检数据资源和领先的AI技术产品，持续推动健康管理服务的智能化、个性化和精准化，构建AI驱动的健康管理新生态。2024年公司结合AI技术手段取得的收入为2.16亿元。从应用场景来看，重点关注四大方向：
    1）AI助力健康管理服务：公司与华为等国内大模型技术公司合作发布业内首个AI数智健康管理师“健康小美”，将进一步结合美年体检档案和健康大数据深度分析，持续建立全生命周期的健康档案，全方位的评估健康风险与定制个性化健康管理解决方案，全交互式三维数字孪生人，全天候的实时响应，为用户提供专业智能的“数智健管师”服务。
    2）AI驱动专精特新产品：公司在已有的脑卒中AI风险评估、脑认知AI风险评估、冠脉钙化积分AI诊断、肺结节AI诊断、心电图AI诊断、乳腺超声AI诊断、超声AI质控、眼底AI诊断、儿童骨龄AI评估的基础上，继续推出AI精准营养解决方案、中医智能体检、AI智能血糖管理、AI智能肝健康管理等专精特新体检项目和健管服务。
    3）AI赋能精细化运营：2024年，公司通过AI人工智能和大数据技术持续创新，在医疗运营和医质管理等领域进一步优化业务流程，持续提效降本，进一步提升了服务效率和客户满意度。
    4）AI提升大数据资产价值：公司通过提供专业健康体检服务，在医疗健康领域的深厚积淀，独具累计过亿人次的影像数据及超2亿人次的结构化健康数据，已形成国内最大规模的个人健康体检数据中心。2024年公司继续深化医疗健康大数据的价值挖掘，推动数据资产的商业化应用，数据资产入表工作已取得初步成效。
    盈利预测：我们预计公司2025-2027年营业收入分别为117.54亿元、129.10亿元、141.80亿元，归母净利润分别为6.12亿元、8.00亿元、9.90亿元，EPS（摊薄）分别为0.16元、0.20元、0.25元，对应PE估值分别为34.33倍、26.26倍、21.23倍。
    风险因素：宏观消费环境变动风险；成本管控不及预期；参股转控股进度不及预期；行业竞争加剧的风险。

公司信息更新报告：业绩稳健增长，端侧AI开启新曲线

广和通(300638)
    全年业绩稳健增长，持续投入AI算力、机器人板块，维持“买入”评级2025年4月18日，公司发布2024年年报，2024年实现营收81.89亿元，同比增长6.13%，主要是国内汽车电子及智慧家庭领域中5G固定无线接入(FWA)业务增长所致。实现归母净利润6.68亿元，同比增长18.53%，实现扣非归母净利润5.04亿元。2024Q4公司实现营收19.72亿元，同比增长9.45%，实现归母净利润0.16亿元，实现扣非归母净利润0.54亿元。伴随全球5G模组渗透率持续提升，带动传统通信模组业务营收增长，叠加AI浪潮下智能算力模组需求或将快速增长，公司有望持续受益。我们下调2025年盈利预测，上调2026年盈利预测，新增2027年盈利预测，预计2025-2027年归母净利润为5.45/7.78/8.62亿元（原6.32/7.22亿元），当前股价对应PE为35.6/24.9/22.5倍，维持“买入”评级。
    重视研发投入，模组持续升级迭代，不断丰富解决方案
    2024年公司研发投入达7.19亿元，占总营收8.78%，公司高度重视研发，产品不断推成出新，公司发布RedCap模组FG332系列及其Wi-Fi6/7CPE解决方案，发布基于SC126、SC138、SC171L等多款智能模组的系列Linux边缘AI解决方案，发布覆盖MiFi、CPE、Dongle等全系列商用5G RedCap FWA解决方案，推出5G融合Wi-Fi7智能解决方案，推出基于FG370和Wi-Fi7芯片组的5G CPE解决方案，发布基于高通高算力芯片的具身智能机器人开发平台Fibot。
    积极拓展端侧AI、车联网、机器人等领域，有望勾勒成长新曲线
    公司持续布局端侧AI，于2019年成立智能模组产线，推出端侧智能算力模组，2024年成立AI研究院，全面布局端侧AI技术生态，发布自研Fibocom AI Stack技术平台。公司于2023年成立智能计算产线，以智能割草机器人为突破，于2024年6月推出全自动割草机器人解决方案，并于12月向客户交付首批订单。此外，公司积极探索具身智能机器人领域，于2024年3月推出具身智能机器人解决方案并于当年向全球知名的具身智能机器人企业交付样机。
    风险提示：市场竞争加剧风险、外协代工风险、中美贸易摩擦加剧等

2024年年报点评：产品结构持续优化，控费效果显著

长虹华意(000404)
    投资要点
    事件：公司发布2024年年报，2024年公司实现营收119.7亿元，同比减少7.2%；实现归母净利润4.5亿元，同比增长24.3%；实现扣非净利润4.2亿元，同比增长35.2%。单季度来看，Q4公司实现营收22.8亿元，同比增长5.4％；实现归母净利润0.7亿元，同比减少14.7%；实现扣非后归母净利润0.7亿，同比增长147.3%。
    主业稳健增长，汽车业务放量迅速。2024年公司实现冰箱冰柜压缩机销量8425万台，同比增长15.84%，连续十二年保持全球行业第一，国内销量市占率达28.8%，比行业第二名高12.9个百分点，行业龙头地位稳固。分产品来看，2024年公司全封闭活塞压缩机/原材料及配件/新能源汽车空调压缩机/其他业务分别实现营收102.5亿元/11.9亿元/4.2亿元/1亿元，分别同比+12%/-57.2%/+52.7%/+39.6%，公司聚焦主业，原材料业务继续收缩，主业保持稳健增长，新能源汽车空调压缩机作为第二曲线增长迅速；分区域来看，内外销分别实现营收75.5亿元/44.1亿元，分别同比-6.9%/-7.6%，内外销营收下滑推测主要系原材料业务收缩所致，主业依然保持稳健增长。
    行业竞争激烈，控费效果显著。2024年公司毛利率同比下降0.4pp至12.8%，其中全封闭活塞压缩机/原材料及配件/新能源汽车空调压缩机/其他业务毛利率分别为13.5%/8.2%/12.1%/1%，分别同比-1.9pp/+4pp/+5.6pp/-9.4pp，全封闭活塞压缩机毛利率下降主要系行业竞争激烈所致，汽车空调压缩机毛利率提升显著。从费用率来看，公司销售/管理/财务/研发费用率为0.9%/2.9%/-0.2%/3%，分别同比-0.8pp/-0.2pp/+0.1pp/-0.7pp，财务费用率增长主要系汇兑损失增加所致。从净利率来看，2024年公司净利率同比增长1.2pp至5.3%，主要得益于期间费用率的有效控制，年度增收降本核算效益目标达成率128%。
    产品结构优化显著。公司持续加大产品结构调整力度，深耕商用、变频市场，高附加值产品占比进一步提升。2024年公司商用压缩机实现销量1092万台，同比增长31%；变频压缩机实现销量2695万台，同比增长50%。我们预计2025年环境不确定性大，公司将继续通过结构优化改善盈利能力，实现业绩增长。
    盈利预测与投资建议。公司为冰箱压缩机龙头企业，在激烈的行业竞争下不断通过调整产品结构和工艺创新、产品创新等保持高竞争力。预计公司2025-2027年EPS分别为0.76元、0.90元、0.98元，维持“持有”评级。
    风险提示：原材料价格波动及供应风险；产品质量风险；汇率波动风险；市场竞争风险。

公司经营稳健，产销量稳步增长

万华化学(600309)
    主要观点：
    事件描述
    事件1：4月14日，万华化学发布2024年度报告，实现营业收入1820.69亿元，同比增加3.83%；实现归母净利润130.33亿元，同比减少22.49%；实现扣非归母净利润133.59亿元，同比减少18.74%；实现基本每股收益4.15元/股。其中，第四季度实现营业收入344.65亿元，同比/环比-19.49%/-31.80%；实现归母净利润19.40亿元，同比/环比-52.83%/-33.55%；实现扣非归母净利润24.31亿元，同比/环比-39.39%/-14.07%。
    事件2：公司于同日发布2025年一季报，25Q1实现收入430.68亿元，同比/环比-6.70%/+24.96%；归母净利润30.82亿元，同比/环比-25.87%/+58.89%；扣非归母净利润30.40亿元，同比/环比-26.33%/+25.07%。
    全年产销量提升经营稳健，减值报废影响业绩
    2024年全年，公司经营层面较为稳健。盈利指标下滑主因计提大额减值损失和非流动资产报废损失。
    聚氨酯板块：公司聚氨酯板块营业收入758.44亿元，同比+12.55%；毛利率26.15%，同比-1.54pct。聚氨酯系列产品产量/销量580万吨/564万吨，同比增加81万吨/75万吨。2024年下半年受下游家电国补和四季度抢出口提振，聚合MDI价格价差良好，纯MDI、TDI、软泡聚醚因需求低迷而相对承压。展望后市，板块产销量有望继续增长，万华福建第二套33万吨/年TDI项目预计2025年5月份建成投产；万华福建MDI将技改扩能新增70万吨/年，预计2026年第二季度完成。
    石化板块：公司石化板块营业收入725.18亿元，同比+4.60%；毛利率3.52%，同比+0.01pct。石化系列产品产量/销量544万吨/547万吨，同比增加69万吨/75万吨，2024年万华蓬莱一期PDH等项目完成建设并实现一次性开车成功带来部分增量。全年石化在高油价下仍处于相对承压状态，产品同比表现分化，华东LLDPE膜级/华东苯乙烯/山东丙烯/山东正丁醇/华北丙烯酸/华北丙烯酸丁酯/山东NPG加氢法/山东丁二烯/山东MTBE均价同比+2.70%/+9.52%/-0.86%/-1.73%/+1.03%/-1.38%/+4.75%/+39.79%/-11.88%。展望后市，新增产能驱动产销量增长，2025年初，万华烟台25万吨/年LDPE装置一次性开车成功；公司参与的合资公司将启动在福建省福州市建设一套特种聚烯烃一体化设施。此外，公司近期拟采用增资扩股方式引进拥有丰富LPG资源的境外化工企业作为战略投资者，以保证LPG原料的长期稳定供应。
    25Q1主要产品价差走弱影响业绩
    25Q1聚氨酯/石化/新材料板块产量分别147/141/62万吨，分别环比变化-7.5/+2.9/-3.1%；聚氨酯/石化/新材料板块销量分别145/133/54万吨，分别环比变化-5.8/-5.0/-11.5%；产品及原料价格方面，25Q1受春节假期影响，聚氨酯行业下游需求进入传统淡季，主流产品价格及价差呈现下行趋势；石化系列产品受需求不足以及原油下跌影响普遍承压；新材料板块盈利相对稳定。
    聚氨酯+新材料产能逐步落地，业绩成长可期
    根据年报，2024年底公司MDI、TDI、聚醚年产能380、111、159万吨。公司有序推进福建MDI以及福建TDI新装置建设及投产，在建项目投产后MDI/TDI产能将达到450/144万吨，进一步巩固规模优势，未来MDI、TDI供给格局有望继续向好，在聚氨酯领域，产能+成本均具有明显优势。2024年内，POE项目、柠檬醛及衍生物项目、尼龙12弹性体、MQ树脂已经投产，未来柠檬醛、维生素、香精香料产业链将相继打通。公司三位一体布局，多个项目陆续投放，推动公司新材料业务快速发展。
    投资建议
    我们预计公司2025-2027年实现归母净利润分别为143.58、165.02、173.74亿元（2025-2026原值207.67、236.12亿元），当前股价对应PE分别为12.02、10.46、9.94倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    （1）项目建设进度不及预期的风险；
    （2）项目审批进度不及预期的风险；
    （3）原材料价格大幅波动的风险；
    （4）产品价格大幅下跌的风险。

公司事件点评报告：营收稳健彰显韧性，期待盈利能力修复

天润乳业(600419)
    事件
    2025年4月17日，天润乳业发布2024年年报。
    投资要点
    收入韧性较强，业绩表现承压
    收入小幅增长，利润承压明显。2024年总营收/归母净利润分别为28.04/0.44亿元，分别同比+3%/-69%。其中，2024Q4总营收/归母净利润分别为6.49/0.21亿元，总营收同比+3%，归母净利润回正。Q4净利率有所恢复，全年毛利率下滑系牧业板块承压。2024年毛利率/净利率分别为16.76%/0.53%，分别同比-2.4/-4.6pcts；2024Q4毛利率/净利率分别为12.15%/1.88%，分别同比-5.4/+2.8pcts。全年费用率保持稳定，Q4费用率优化明显。2024年销售/管理费用率分别为5.53%/3.78%，分别同比+0.1/+0.2pcts；2024Q4销售/管理费用率分别为3.61%/4.26%，分别同比-1.6/-0.5pcts。经营净现金表现较好，销售回款增速优于收入。2024年经营净现金流/销售回款为6.52/31.47亿元，同比+89%/+9%，经营净现金流同比增幅较大主要系公牛及大包粉收入增加，叠加2023年下半年合并新农乳业下基数较低。截至2024年末，合同负债0.73亿元（环比+0.21亿元）。
    推进全品类乳品布局，牧业阶段性承压
    2024年常温乳制品/低温乳制品/畜牧业产品营收分别为14.99/11.18/0.92亿元，分别同比-2%/+3%/+14%；毛利率分别为17.75%/24.17%/-36.52%，分别同比-1/+3/-33pcts，乳制品盈利能力表现稳健，牧业利润表现承压。乳制品方面，2024年销量/均价分别同比+5/-3pcts，收入表现以量驱动为主，公司进一步塑造新疆区域特色和天润产品特色，推出有机纯牛奶、有机酸奶、西梅酸奶、奶啤等各类特色新品，2025年预计实现销量31万吨，同增4.23%，致力于成为全品类乳品企业。畜牧业方面，营业成本大幅增加主要系富裕生鲜奶销量增加，而公牛及生鲜乳市场平均价格较上年降低。
    疆外市场开发力度加大，新渠道拓展成效凸显
    分渠道看，2024年经销/直销营收分别为24.53/2.71亿元，分别同比+2%/-9%；毛利率分别同比+0.01/-7pcts至19.66%/8.87%。其中，抖音等自营线上销售渠道收入达0.41亿元，增长24%；营收占比/毛利率分别为1.46%/55.82%。公司通过天润专卖店、工厂店、网络直播等模式，积极推进“线上线下融合、体验消费一体”的立体营销网络建设。分区域看，2024年疆内/疆外地区营收为13.59/13.65亿元，同比-6%/+9%；营收占比同比-4/+4pcts至49.90%/50.10%，疆外市场占比持续提升。
    盈利预测
    我们看好公司疆内市场乳制品龙头地位巩固，疆外扩张持续进行中，新农并表影响有望逐步减弱，新品研发提升长期价值。我们预计2025-2027年EPS分别为0.39/0.59/0.76元，当前股价对应PE分别为29/19/15倍，维持“买入”投资评级。
    风险提示
    宏观经济下行风险、原材料上涨风险、低温产品增长不及预期、竞争进一步加剧、产能建设进度不及预期等。

全年业绩稳定兑现，分布式与电力交易进入机遇期

国能日新(301162)
    事件：国能日新发布2024年年度报告，公司实现营业收入5.50亿元，同比增长20.50%；实现归母净利润0.94亿元，同比增长11.09%；实现扣非归母净利润0.82亿元，同比增长15.67%。单四季度实现收入1.85亿元，同比增加25.42%，实现归母净利润0.40亿元，同比增加24.52%。
    十四五收官之年，新能源景气度确定性高。国家能源局数据，2024年，国内光伏发电新增并网27,757万千瓦，同比增长28%。其中，集中式光伏新增并网15,939万千瓦，同比增长33%；分布式光伏新增并网11,818万千瓦，同比增长23%。风力发电新增并网7,982万千瓦，同比增长5%。2024年全年我国风电、光伏的利用率分别约为95.9%和96.8%，较高的新能源利用率凸显国内优异的电力管理水平，也为后续并网规模扩张奠定基础。中国电力企业联合会预计2025年全国新增新能源发电装机规模超过3亿千瓦，增量规模仍相当可观。
    功率预测业务稳健增长，大模型有望进一步提高预测精度。净新增电站用户数量达755家，同比净增21.03%，用户数量达到4345家。用户留存比例依旧保持较高水平，稳健持续增长及用户高粘度的服务费规模。公司于2024年10月15日正式发布“旷冥”新能源大模型，该大模型应用在新能源发电功率预测、极端天气预测和电力现货市场预测等领域相比于传统数值天气预报方式，在诸多维度精度和效率方面均有显著提升。我们认为大模型技术的嵌入和应用，有望在公司行业领先的预测精准度的基础上进一步放大优势，持续提升公司在预测、算法等方面的核心技术能力。
    各区域电力交易快速有序推进，公司相关业务或充分受益。2024年11月国家能源局、中国电力企业联合会等多家单位发布《全国统一电力市场发展规划蓝皮书》，首次明确全国统一电力市场发展“路线图”和“时间表”，即2025年初步建成全国统一电力市场，2029年全面建成全国统一电力市场，2035年进一步完善全国统一电力市场。公司电力交易相关产品已实现在山西、山东、甘肃、广东等地区的布局并陆续应用于部分电力交易客户。还跟进了江西、河北南网、安徽、湖北、陕西、广西、贵州等省市长周期结算试运行工作，研发了电力交易的相关产品并邀约部分新能源电站客户进行试用。用户拓展方面，公司持续打磨发电集团、新能源场站等市场主体（发电侧）电力交易产品，同时也关注到售电公司、大型工业用户等市场主体（用户侧）客户的需求，积极开展产品打造与客群布局。
    盈利预测与投资评级：公司积极开拓新技术、新赛道、新客户，在享受新能源行业高增速的同时，开拓新的业绩增长点。我们预计2025-2027年EPS分别为1.18/1.50/1.89元，对应P/E分别为53.03/41.79/33.14倍。维持“买入”评级。
    风险因素：新技术、新领域发展不及预期；市场竞争加剧；行业需求增长不及预期。

2024年报点评：业绩阶段性承压，非美+新品放量可期

浙江鼎力(603338)
    投资要点
    归母净利润同比-13%，海外市场引领收入增长
    2024年公司实现营业总收入78亿元，同比增长24%，归母净利润16.3亿元，同比下降13%。单Q4实现营业总收入17亿元，同比增长6%，归母净利润1.7亿元，同比下降71%。分区域，公司高机国内实现营收16亿元，同比下降22%，出口实现营收55亿元，同比增长44%。其中，美国子公司CMEC全年实现收入约35亿人民币，同比增长25%（2024年5月并表）。分产品，公司剪叉/臂式/桅柱分别实现营收34/30/8亿元，同比分别增长14%/21%/53%，产品均价均有提升。
    毛利率基本维持稳定，费用计提阶段性增加
    2024年公司主营业务毛利率33.7%，同比下降1.1pct，其中国内毛利率26.4%，同比增加0.9pct，海外毛利率35.9%，同比下降4.0pct，海外毛利率下降系新兴市场拓展影响。2024年公司销售毛利率35.0%，同比下降3.5pct，销售净利率20.9%，同比下降8.7pct，期间费用率8.2%，同比提升2.7pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为3.3%/2.9%/3.3%/-1.2%，同比分别变动-0.4/+0.6/-0.2/+2.7pct。公司利润率下滑，我们判断主要系：①Q4北美市场渠道拓展、提前清关备货等导致成本费用增加；②CMEC员工奖金等费用于年终集中计提；③非欧美市场拓展，且结算币种增加，受汇率影响增强；④汇兑收益同比减少。⑤政府补助、投资收益减少（分别减少约0.7/1亿元）。导致利润增速下滑的多为暂时性因素，一次性计提。
    毛利率基本维持稳定，费用计提阶段性增加
    展望2025年，公司利润增速有望修复：①美国已有充足备库，提供应对关税窗口期，②欧洲双反关税低+新品推广，③新兴市场、非高机板块业务拓展。④并购CMEC及美国备库带来的一次性费用计提影响消除。长期来看，公司于美国市场的拓展有望通过本地建厂等等方式实现，非美市场、船坞除锈机器人等新业务贡献增量，业绩有望稳健增长。
    盈利预测与投资评级：考虑到地缘政治冲突、关税等带来的不确定性，出于谨慎性考虑，我们调整2025-2026年归母净利润为21（原值26）/24（原值30）亿元，预计2027年归母净利润为28亿元，当前市值对应PE分别为10/9/8。公司研发、管理等核心竞争力可持续，非美+新品市场拓展可期，维持“增持”评级。
    风险提示：竞争格局恶化、地缘政治冲突等

公司深度报告：全球海工装备一流供应商，两海战略进入全面提质期

大金重工(002487)
    在手海外订单全球排名领先，海外海工布局进入收获期
    大金重工目标成为全球海风装备一流供应商，作为最早为海外提供海风装备的企业，已实现多个从0到1的技术工艺攻关，形成了欧洲海工项目的批量化交付体系，目前是亚太区唯一实现海工产品交付欧洲的供应商。受益于出口海工产品高附加值带来的高盈利，2024年公司实现毛利率29.8%，同比提升6.6pct，其中Q4毛利率为34.0%，主要系DAP交付模式下的首批出口海工产品交付完毕，公司已升级为“建造-海运-交付”一体化服务供应商。考虑到欧洲海风项目正在逐步推进，公司在手订单充足，我们维持盈利预测，预计公司2025-2027年营业收入分别为61.31/75.41/88.41亿元，归母净利润为8.81/11.95/15.35亿元，对应当前股价PE为19.5、14.4、11.2倍，维持“买入”评级。
    风电是欧洲战略产业，当前阻碍欧洲风电发展的滞缓因素正在逐步消除2024年欧洲海风新增装机2.6GW，受高融资利率、审批较慢等影响风电项目建设节奏不及预期。风电不仅是欧洲清洁能源的重要来源，也是拉动经济的重要产业，欧盟预计2030年风力发电量在欧洲电力消耗的占比将从2024年的19%提升至35%。为完成能源转型目标，欧洲风能协会预计2025-2030年欧洲海风累计新增装机47GW。2025年4月，欧洲央行宣布降息，融资利率下调将提升开发业主的收益率，加速欧洲海风项目建设。
    欧洲海工工艺标准要求较高，海风建设加速或造成产能缺口
    欧洲海工项目的交付标准较高，全球符合欧洲海洋工程标准的海风桩基供应商不到10家，但海外供应商产能爬坡较慢。以全球海工基础龙头Sif为例，2024年Sif在手订单为51万吨，产量为16万吨，随着欧洲海风建设加速，Sif预计2028年起全球海工基础将出现产能短缺，公司唐山海工基地将于2026年启动项目交付，新产能落地有望持续提升公司在海外市场的份额，迎来量利齐升。
    风险提示：海外政策变动、海上风电项目建设不及预期、原材料价格波动、行业竞争加剧风险、公司产能释放不及预期。

业绩持续快速提升，1.6T产品出货有望逐季增长

中际旭创(300308)
    业绩简评
    2025年4月20日，公司发布2024年年报及2025年一季报。2024年公司实现营业收入238.62亿元，同比增长122.64%；实现归母净利润51.71亿元，同比增长137.93%。2025年一季度公司实现营业收入66.74亿元，同比增长37.82%；实现归母净利润15.83亿元，同比增长56.83%。
    经营分析
    业绩持续快速增长，EML短缺的影响2025年将得到缓解：受益于AI行业发展，得益于800G等高端产品出货的快速增加以及持续降本增效，公司业绩、毛利率、净利润率进一步得到提升。2024年公司实现毛利率33.80%，同比增长0.92pct；实现净利率21.67%，同比增长1.39pct。根据Factset一致预期，2025年四家公司的合计资本开支预计将同比增长37%至3055亿美元，光模块需求量将进一步快速增长。同时EML短缺的影响预计将在2025年上半年逐步缓解，下半年全面缓解。后续公司业绩持续快速增长可期。
    高速率光模块需求旺盛，将带动公司业绩持续提升：根据Lightcounting预测，2025年800G以太网光模块市场规模将超过400G。随着高速光模块的快速导入，预计2029年800G和1.6T光模块的整体市场规模将超过160亿美元。根据Coherent预测，未来五年内800G和1.6T光模块有望成为市场主流产品。根据公司公告，预计1.6T光模块产品出货量将在2025年逐季环比增长。高速率光模块需求旺盛将带动公司业绩持续增长。
    硅光方案有望成为公司重要优势：根据Lightcounting预测，全球硅光模块市场将在2026年达到近80亿美元，有望占一半市场份额。硅光模块技术壁垒高，具有高集成度、低功耗等优势，节约了部分的光源和无源器件数量，BOM成本更低。同时公司自研硅光芯片，自制率更高，硅光模块的毛利率相较传统光模块更有优势。目前公司已在OFC2024现场展示了800G/1.6T硅光模块和800G相干模块。硅光等新技术有望成为公司重要优势。
    盈利预测、估值与评级
    我们预计2025-2027年公司营业收入为405.52/517.99/621.46亿元，归母净利润为90.69/113.51/135.60亿元，对应PE为9.64/7.70/6.45倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    海外大厂资本开支不及预期；中美贸易摩擦升级；产品降价超预期；市场竞争加剧。

国内外业务景气共振，25年经营目标彰显长期信心

思源电气(002028)
    核心观点
    全年收入利润双高增，盈利能力稳步提升。2024年公司实现营收154.58亿元，同比+24.06%；归母净利润20.49亿元，同比+31.42%；扣非净利润18.78亿元，同比+32.19%。2024年公司销售毛利率为31.25%，同比+1.75pct.；销售净利率为13.49%，同比+0.58pct。
    四季度业绩同比高增，盈利能力同比提升。四季度公司实现营收50.51亿元，同比+30.20%，环比+19.09%；归母净利润5.58亿元，同比+35.73%，环比-7.70%；扣非净利润4.73亿元，同比+52.48%，环比-16.23%。四季度公司毛利率30.88%，同比+2.73pct，环比-0.08pct，净利率11.20%，同比+0.35pct，环比-3.49pct。
    超额完成全年收入、订单目标，2025年新增订单预计增长25%。2024年公司实际新增订单215亿元（不含税），同比+30%；原目标值为206亿元，同比+25%。2025年公司经营目标为实现新增订单268亿元（不含税），同比+25%，实现营业收入185亿元，同比+20%。
    国内业务量利齐增，海外业务表现亮眼。2024年公司国内实现收入123.4亿元，同比+19.7%，毛利率29.8%，同比+2.2pct.；海外实现收入31.2亿元，同比+44.7%，收入占比超20%，再创新高，毛利率37.1pct.，同比-1.5pct.。2024年公司多款产品在英国、意大利、沙特、科威特等国家实现突破，海外资质认证持续完善。
    超级电容应用进步显著，成功获得重大定点。公司超级电容产品在车载电源领域，成功获得车企的重大定点项目，为其车载后备电源系统提供核心元件，在电力系统领域应用亦有重大突破，尤其是在静止型同步调相机（SSC）、配网后备电源等创新应用场景。
    风险提示：国内电网投资不及预期；海外电力设备需求不及预期；原材料价格大幅上涨。
    投资建议：上调盈利预测，维持“优于大市”评级。
    考虑到公司新增订单情况和 25 年经营目标， 上调 25-26 年盈利预测。 我们预计公司 2025-2027 年实现归母净利润 25.98/33.52/39.60 亿元（25-26 年原预测值为 25.79/31.40 亿元） ， 当前股价对应 PE 分别为 21/16/14 倍， 维持“优于大市” 评级

2025一季报点评：25Q1符合预期，三大业务稳健增长

横店东磁(002056)
    投资要点
    事件：公司发布2025年一季度报，实现营收52.2亿元，同环比23.4％/4.9％，归母净利润4.6亿元，同环比29.7%/-49.1％，毛利率16.6%，同环比0.7/-14.4pct，归母净利率8.8%，同环比0.4/-9.3pct。业绩符合市场预期。
    Q1出货同比高增、印尼持续释放量利：2025年Q1公司光伏出货5.9GW，同增约65%，其中印尼电池出货约900MW，针对美国市场贡献超额盈利，测算毛利超14%、单瓦盈利约数美分；4月美国对印尼加征32%对等关税，后暂缓90天当前按10%税率征收；考虑美国本土电池产能紧缺，关税提升亦有望向下游传导溢价。预计2025年公司光伏产品出货20GW+，其中印尼电池出货有望超3GW，稳健经营、持续向好。
    磁材稳中有进、锂电持续成长：2025年Q1公司磁材器件/锂电收入占比分别约20%+/10%，磁材出货约5.3万吨，稳中有进、同增约3%，毛利率稳定保持26%左右。锂电池Q1出货1.28亿支，同增约28.5%；公司具备7GWh产能，聚焦小动力市场、积极拓展电动工具、智能家居及储能，有望持续高增。
    费用率优化、现金流有所下降：公司2025年Q1期间费用2亿元，同环比-43.8%/-31.5%，费用率3.9%，同环比-4.6/-2.1pct；主要系财务费用改善明细。经营性现金流2.6亿元，同环比-44.5%/-88.5%；主要系购买商品开立的票据到期偿还同比增加所致。2025年Q1末存货40.2亿元，较年初环增约3亿元。
    盈利预测与投资评级：考虑公司业务稳中向好，我们维持盈利预测，我们预计公司2025-2027年归母净利润19.1/22.1/25亿元，同比+5%/+16%/+13%，维持“买入”评级。
    风险提示：政策不及预期，竞争加剧等。

年报点评：主营业务稳健，分红比例大幅提升

中原传媒(000719)
    2024年公司实现营业收入98.57亿元，同比增加0.24%，归母净利润10.30亿元，同比减少25.84%，扣非后归母净利润12.50亿元，同比增加12.11%。2025Q1实现营业收入19.16，同比增加1.04%，归母净利润1.10亿元，同比增加234.61%，扣非后归母净利润1.04亿元，同比增加244.22%。
    投资要点：
    主营业务稳健，税收造成短期影响。公司经营稳健，营业收入同比微增，归母净利润同比下滑主要是由于税收政策调整带来的非经常性损益所致。从数据变化情况看，由于所得税政策变化，2023年公司确认了相关递延所得税费用-2.27亿元并相应增加至净利润；2024年12月财政部、国家税务总局、中宣部发布了《关于文化体制改革中经营性文化事业单位转制为企业税收政策的公告》，将免税期延长至2027年12月31日，根据会计准则要求需要将该项进行冲回处理，导致公司2023年与2024年所得税分别为-1.85亿元和2.83亿元，差异较大。以扣非后净利润表现来看，公司2024年扣非后净利润同比增长12.11%。2025年公司进入免税期，2025Q1公司所得税由2024Q1的8421万元减少7253万元至1168万元，归母净利润同比增长234.61%，扣非净利润增长244.22%。
    毛利率创历年新高。拆分来看，未剔除内部抵消因素下，出版业务营业收入32.69亿元，同比增长3.37%，毛利率35.06%，同比下滑1.03pct，发行业务营业收入80.56亿元，同比增长0.68%，毛利率30.40%，同比提升0.69pct，达到该业务历年最高。扣除内部抵消因素后，公司毛利率39.20%，同样达到历年新高。
    传统教材教辅与产业转型齐头并进。公司中标2024-2027年义务教育免费教科书采购项目，未来三年教育基本盘稳固，中小学数字教材服务平台实现学科全学段覆盖，用户突破185万，成为全国数字教材建设标杆。生成式AI、数字孪生、大数据等代表前沿技术的3个项目入选国家新闻出版署2024年出版业科技与标准创新示范项目，标志着公司在“科技赋能出版”的战略转型中迈出关键一步。
    分红比例大幅提升，股息率达5.28%。根据公司的利润分配预案，公司拟向全体股东每10股派发现金红利6.0元，共派发现金红利6.14亿元，分红比例59.61%，相比2018-2023年34.47%的平均分红比例（算术平均）有较大程度的提升。以2024年12月31日为基准，公司股息率进一步提升至5.28%，明显高于2020-2023年间4.50%的平均股息率（均以当年报告期年末为基准）。
    投资建议：公司所得税政策再次变化，免税期将延续至2027年，预计2025年公司所得税费用将大幅减少，业绩具有向上弹性。同时公司分红比例与股息率有较大提升，进一步带来长期收益价值。预计公司2025-2027年EPS为1.27元、1.32元、1.38元，按照4月18日11.99元收盘价，对应PE为9.46倍、9.05倍、8.66倍，调升至“买入”投资评级。
    风险提示：生育率长期下滑影响教材教辅需求、一般图书折扣率持续下降、上游原材料价格调整

单四季度收入同比增长26%，智能驾驶产品量价齐升

豪恩汽电(301488)
    核心观点
    2024Q4豪恩汽电营收4.58亿元，同比增长26%。公司2024年实现营收14.09亿元，同比+17.25%，归母净利润1.01亿元，同比-11.15%。分业务看，公司2024年汽车智能驾驶感知系统收入14.08亿元，同比+17.39%，毛利率20.90%，同比-1.83pct。分季度看，公司2024Q4实现营收4.58亿元，同比+25.77%，环比+27.63%，归母净利润0.31亿元，同比-30.53%，环比+33.85%。整体来看，公司的主要产品包括集软件、算法、光学设计和硬件于一体的车载摄像系统、车载视频行驶记录系统和超声波雷达系统，受益于下游市场对智能驾驶感知系统的持续需求，公司2024年收入同比增长17%，超越乘用车行业14.6pct（2024年国内乘用车产量同比+2.65%）。
    2024Q4毛利率环比提升0.9pct，净利率环比提升0.3pct。2024年，公司
    毛利率20.9%，同比-2.0pct，净利率7.2%，同比-2.3pct。拆分季度看，2024Q4公司毛利率21.8%，同比-1.7pct，环比+0.9pct，净利率6.7%，同比-5.5pct，环比+0.3pct。公司2024年毛利率有所下滑，预计主要与客户年降有关，公司已在全力控制成本，在内部做各种降本对策，比如技术降本、采购降本、生产自动化降本、制造费用降本等。
    豪恩汽电为智能驾驶解决方案服务商，价升、量增、重研发。1）价升：豪恩汽电的产品从最初的摄像头、超声波雷达、车载行驶记录系统到现在的感知层（毫米波雷达、环视及泊车系统等）与决策层（驾驶域控制器）全覆盖，配套单车价值量从几百元提升至超5000元。2）量增：公司智能驾驶业务早期集中于Nippon、东风日产、上汽大众、吉利、长城汽车等合资和自主品牌燃油车客户，2023年至今，公司客户呈现新能源化（比亚迪、理想、小鹏、赛力斯、长城等）、全球化（PSA全球、德国大众、福特全球、雷诺全球等）趋势，新能源客户和全球客户的放量拉动公司智能驾驶业务增长，2024年新能源业务占比50%左右。3）重研发：公司研发费用率超10%，研发人员数量占比超30%，重视软件和算法研发。
    投资建议：上调营收预测，下调利润预测，维持优于大市评级。考虑在手订单充沛，我们上调营收预测，预计2025-2027年营收为16.63/19.62/22.91亿元（原2025/2026年预测为15.8/19.3亿元），考虑到年降压力，小幅下调利润预测，预计2025-2027年归母净利润为1.38/1.67/2.07亿元（原2025/2026年预测为1.39/1.71亿元），维持优于大市评级。

25Q1收入稳健增长，盈利能力同比改善

蓝思科技(300433)
    事件：公司发布2025年一季报，25Q1实现营业收入170.63亿，yoy+10.10%，公司实现归母净利润为4.29亿，yoy+38.71%。
    点评：25Q1收入稳健增长，盈利能力同比改善。25Q1实现营业收入170.63亿，yoy+10.10%，主要得益于智能手机与电脑类业务的增加。毛利率为12.8%，yoy+0.28pct。研发费用为7.91亿元，yoy+37.73%，反映了公司在新项目、新产品和新领域的研发投入加大。财务费用由正转负，主要由于汇兑收益增加。其他收益减少42.69%，主要因为政府补助减少。公司实现归母净利润为4.29亿，yoy+38.71%。盈利增长的主要原因是收入增加、成本控制得当以及汇兑收益增加。
    我们持续看好公司业务在关税冲击下的韧性和成长潜力：
    关税由进口方客户承担：大部分出口通过国内保税区完成，天然规避关税波动风险。针对海外组装厂的零部件供应，公司与海外客户交易采用离岸价或向客户收取运费交货到指定目的地，由进口方客户承担关税缴纳；
    全球化的产能布局：全球拥有9个研发和生产基地，包括位于越南、泰国、墨西哥的生产基地及多个国际办公驻点，从战略上拓宽全球业务版图，使自身的制造能力与全球市场动态相契合，满足国际客户在全球范围内的供应链需求，可以有效抵御地缘风险；
    内销收入占比提升，客户结构更加分散均衡：2024年公司内销收入为289亿元，同比增长64%，内销营收占比已达42%，整体客户结构更加均衡；
    组装业务放量，电子系统级厂商能力增强卡位高增长赛道潜力：我们认为伴随着23年公司组装业务开始成长放量+24年合作支付宝拓展新零售业务+25年开年机器人+AI眼镜业务捷报频传，公司成长逻辑从结构件厂商向电子系统级厂商升级，未来公司将紧抓智能手机、AIPC、新能源、人形机器人、支付终端、智能家电等新机遇，看好公司成长范式转变打开长期成长空间，增长提速。
    投资建议：维持公司25/26/27年55/72/90亿归母净利润预期，维持“买入”评级。
    风险提示：消费电子需求不及预期、消费电子创新不及预期、新能源车价格压力影响供应商盈利能力、下游产品推出节奏不及预期、地缘政治风险&客户集中度高风险

业绩大幅增长，战略转型显成效

中岩大地(003001)
    核心观点
    盈利能力修复，业绩大幅增长。2024年公司实现营收7.9亿元，同比-14.0%，实现归母净利润0.62亿元，同比+226.3%。2024年公司累计新签合同额10.19亿元，同比+49.3%，年末在手订单6.28亿元，同比+1.4%。公司聚焦“以核心技术+核心材料为国家战略服务”的发展方向，成功将业务重心由房建切换至核电、水利水电、港口等国家重大基础设施建设领域，订单结构大幅优化的同时，盈利能力显著回升。
    毛利率大幅提升，期间费用有较大摊薄空间。2024年公司整体毛利率为24.9%，同比大幅提升7.7pct。2024年公司期间费用率为12.69%，同比下降0.85pct，其中管理/研发/销售费用分别同比-15.6%/-13.9%/-40.0%。公司经历业务结构调整，新领域业务毛利率显著提升，同时员工人数减少导致各项费用支出减少，人效明显提升，未来随着公司重大工程收入占比继续提升，毛利率仍有上升空间，期间费用也有望得到有效摊薄。
    经营性现金流转正，收付现比回升。2024年公司经营活动产生的现金流量净额0.44亿元，连续三年净流出后实现转正。收现比/付现比分别为97.8%/103.9%，分别同比+4.5/-1.6pct。公司通过业务结构转型，收入现金含量明显提升，经营性现金流成功转正，收付现比由此前的90%以下逐步回升至100%左右。
    投资建议：维持盈利预测，维持“优于大市”评级。公司作为岩土工程专业服务商，聚焦“核心技术+核心材料”，服务国家重大战略工程，当前已在核电、水利水电、港口领域取得标杆性项目订单，未来受益于重大项目加快审批落地，收入和业绩有望实现较快增长。维持盈利预测，预测公司2025-2027年收入分别为13.8/25.8/37.8亿元，归属母公司净利润分别为1.52/3.59/6.51亿元，增速分别为+143%/+137%/+81%，对应每股收益分别为1.20/2.83/5.13元，对应当前PE为32.9/13.9/7.7X，维持“优于大市”评级。
    风险提示：重大项目推进不及预期的风险、房地产行业持续调整的风险、行业竞争加剧的风险、工程管理与安全生产风险、应收账款及合同资产减值风险、抵债资产减值的风险等。

2024年年报及2025年一季报点评：AI赋能数字化转型，境外与创新双增明确拐点

海康威视(002415)
    事件：近日，海康威视发布2024年度报告及2025年一季度报告。2024年，公司实现营业收入924.96亿元，同比增长3.53%；归母净利润119.77亿元，同比下降15.10%。2025年一季度实现营业收入185.32亿元，同比增长4.01%；归母净利润20.39亿元，同比增长6.41%。
    分业务来看，境外主业和创新业务2024年均实现正增长，境外主业和创新业务合计收入首次超过国内主业收入。
    1）PBG业务：2024年实现营收134.67亿元，同比下滑12.29%。公司夯实四大基础平台能力，拓展五大行业业务领域，基础民生业务实现逆势增长；
    2）EBG业务：2024年实现营收176.51亿元，同比下滑1.09%。公司依托智能物联技术的积累和完善的数字化产品体系，助力企业管理者构建全域数字化管理能力，工业企业、石化煤炭、电力央企、智慧商贸等业务实现较快增长；
    3）SMBG业务：2024年实现营收119.71亿元，同比下滑5.58%。公司构建了客用户工作台和智能服务网络，推动SMB数字化转型，提升行业服务能力；
    4）境外主业：2024年实现营收259.89亿元，同比增长8.39%。公司在海外市场积极拓展第二增长曲线，以图像技术、人工智能技术、多维感知技术为核心，不断完善符合海外需求的AIoT产品家族；
    5）创新业务：2024年实现营收224.84亿元，同比增长21.19%，海康机器人、萤石网络、海康微影等创新业务均已在各自领域取得领先地位。
    坚定加大研发投入，积极布局AIoT多模态大模型技术。公司保持高水平的研发投入，近5年内累计投入研发费用477.02亿元。2024年，公司深度融合前沿AI大模型技术，推进数字化新产品迭代优化，加速场景数字化业务开疆拓土。
    战略调整改善毛利率水平，分红+回购持续回馈股东。近年来，公司以利润为中心，主动进行了战略调整，对毛利率差的外延产品进行适当收缩，2025年一季度公司毛利率达到44.92%，较2024年四季度实现了较大提升。股东回报方面，将回购与分红两项加总合计，从2024年底到2025年中的半年里，回馈股东合计超过84亿元，超过2024年归母净利润的70%。
    投资建议：公司持续将深化AI大模型技术赋能，境外业务与创新业务持续增长，主业在财政政策刺激下或迎来复苏，同时通过战略调整推动毛利率持续改善。预计公司2025-2027年营收分别为1056、1215、1410亿元，EPS分别为1.58、1.95、2.44元，2025年4月21日收盘价对应市盈率18X、15X、12X，维持“推荐”评级。
    风险提示：海外收入占比较高，技术发展不确定，行业竞争加剧。

业绩稳健增长，新技术强化产品优势

宁德时代(300750)
    事件：公司发布一季度报告，2025Q1公司实现营收847.05亿元（+6.18%YoY），归母净利润139.63亿元（+32.85%YoY），扣非净利润118.29亿元（+27.92%YoY），利润增速显著高于营收，我们认为主要受益于规模效应、成本优化及汇率收益贡献。
    点评：
    1、欧洲市占率显著提升，单位盈利稳定：
    1）量：我们预计公司25Q1出货量120GWh，其中动力占比80%，储能占比20%。2025Q1全球动力电池使用量市占率38%（SNE数据），公司在欧洲动力市场份额从2021年的17%提升至2024年的38%。
    2）利：单位盈利保持稳定。公司一季度单Wh毛利环比2024年第四季度有所提升；一季度销售净利率达到17.5%，盈利水平保持稳定。我们预计公司神行、麒麟电池持续放量，25年预计神行和麒麟电池在公司LFP、NCM产品中的出货占比将从去年的30%-40%提升至60-70%，有望强化盈利能力。
    2、持续扩张增量市场，换电生态加速落地：
    近期，公司与中国石化集团签署了合作框架协议，双方将共同建设覆盖全国的换电生态网络；还与蔚来签署了战略合作协议，共同打造全球规模最大、技术最领先的乘用车换电服务网络。
    3、新技术：公司目前正在开发第二代钠电池，性能指标已经与磷酸铁锂电池接近。同时公司固态电池持续加大投入，我们预计2027年有望实现全固态量产装车。
    盈利预测及投资评级：我们更新公司2025-2027年归母净利润分别为639、790、952（2025-2026年前值为634/779亿元），同比增长25.9%、23.7%、20.4%。截止4月21日市值对应25、26年PE估值分别是16.0/12.9倍。维持“买入”评级。
    风险因素：行业需求不及预期风险；技术迭代变化风险；竞争格局加剧风险；

主营业务经营稳健，持续推进全球化战略

百普赛斯(301080)
    事件：2025年4月20日，公司发布2024年年度报告。2024年公司实现营业收入6.45亿元，同比增长18.65%；实现归母净利润1.24亿元，同比减少19.38%；实现归母扣非净利润1.19亿元，同比减少15.16%。单季度来看，2024年Q4公司实现营业收入1.82亿元，同比增长38.50%；实现归母净利润0.40亿元，同比增长58.59%；实现归母扣非净利润0.36亿元，同比增长122.31%。
    点评：
    主营业务经营稳健，盈利能力存在较大修复空间。
    1）从收入端来看：按照业务结构拆分，2024年公司重组蛋白实现营业收入5.36亿元，同比增长17.35%；抗体、试剂盒及其他试剂实现营业收入0.80亿元，同比增长31.23%；检测服务实现营业收入0.17亿元，同比增长12.63%；其他业务实现营业收入0.12亿元，同比增长11.35%。按照区域分布拆分，2024年公司境内实现营业收入2.16亿元，同比增长16.76%，占比33.54%；境外实现营业收入4.29亿元，同比增长19.62%，占比66.46%。
    2）从盈利能力来看：公司保持90%以上毛利率水平，2024年公司主营业务（研究和试验发展）毛利率92.20%，分产品来看，重组蛋白毛利率92.72%，抗体、试剂盒及其他试剂毛利率89.69%。2024年公司净利润同比出现下滑，主要是由于处于扩张期，期间费用增加较多，其中销售费用同比增加23.55%，管理费用同比增加31.29%，研发费用同比增加32.37%。
    我们认为，公司主营业务经营稳健，海外增速高于国内增速，毛利率始终保持在较高水平；公司盈利能力存在较大修复空间，随着下游需求回暖，公司收入增长有望边际加速，各项期间费用得到快速摊薄，盈利能力有望大幅改善，2025年Q4单季度公司营业收入增速接近40%，销售净利率已经恢复至20%以上。
    产品储备和客户资源构建护城河。
    1）从产品储备来看：2024年，公司5,000余种生物试剂产品成功实现销售及应用，未来公司将加大新产品开发力度，覆盖细胞治疗、免疫检查点、酶产品、细胞因子、传染病相关蛋白、抗体、磁珠及试剂盒产品。同时公司已成功开发近50款高质量的GMP级别产品，包括细胞因子、细胞激活用抗体和磁珠、全能核酸酶以及Cas酶等，适用于CGT药物CMC、商业化生产和临床研究。
    2）从客户资源来看：公司客户覆盖强生、辉瑞、诺华、吉利德、罗氏、默克等全球Top20医药企业以及恒瑞医药、信达生物、君实生物、药明生物、百济神州、传奇生物等国内知名生物医药企业，以及赛默飞、VWR、Abcam、药明康德等全球生物科技及生命科学服务行业龙头企业。截至2024年底，公司在全球范围内已成功覆盖近80个国家和地区，赢得10,000多家工业和科研客户的信赖与认可。
    我们认为，以重组蛋白、抗体等为代表的生物试剂行业属于现货驱动型商业模式，对单一产品和单一客户的依赖度较低，因此产品储备和客户资源成为公司多年积累构建的护城河。
    强化海外布局，持续推进全球化战略。
    公司坚定不移推动全球化战略布局。从供应链体系来看，公司已在中国、美国和欧洲成功构建仓储物流体系，实现对全球市场的全面覆盖，此举旨在迅速响应全球客户多元化需求，有效提升发货效率，缩短交货周期。展望未来：一方面，公司将继续加大海外研发投入，全面强化实验室与团队建设，积极引进和培养高端研发人才，打造具有国际竞争力的研发团队，并通过新建实验室、外延并购等多种方式，拓展全球研发网络，推动技术创新；另一方面，公司计划建立海外生产基地，进一步提升发货效率，强化供应链优势，确保在全球市场竞争中保持领先地位。
    盈利预测：我们预计公司2025-2027年营业收入分别为8.07亿元、10.10亿元、12.64亿元，归母净利润分别为1.61亿元、2.08亿元、2.70亿元，EPS（摊薄）分别为1.34元、1.74元、2.25元，对应PE估值分别为32.65倍、25.25倍、19.47倍。
    风险因素：投融资需求变动风险；净利率修复不及预期的风险；地缘政治和关税政策变动风险；行业竞争加剧的风险。

业绩稳步增长，全产业链发展领先优势

恒力石化(600346)
    事件描述
    公司发布2024年报，实现营业收入2362.73亿元，同比增长0.63%；实现归属于上市公司股东的净利润70.44亿元，同比增长2.01%。其中，Q4实现营业收入585.44亿元，同比-5.12%，环比-10.29%，实现归母净利润为19.39亿元，同比+61.03%，环比+78.39%。
    事件点评
    原油走低带动公司成本降低，纺服链复苏带动民用丝需求快速增长。从成本端来看，原油价格有所回落，2024年原油价格呈现前高后低、宽幅震荡走势。全年布伦特原油均价80美元/桶，同比下降2.8%；WTI原油均价76美元/桶，同比下降2.3%。全年煤炭供需处于宽松状态，库存维持高位，价格震荡下行，2024公司煤炭平均进价692.68元/吨，同比-14.69%。在居民收入及消费信心趋稳、国家促消费政策逐步显效等因素的支撑下，我国纺服内销市场稳中有增，2024年1-12月限额以上服装鞋帽针纺织品类商品零售额同比增长0.3%。从产品销量来看，全年公司炼化产品、PTA、新材料分别同比-7.73%、-3.85%、+37.93%。
    主要产品价格有所降低，新材料等核心技术持续突破。根据百川，24
    4.3%/-7%/-7.12%/+12.5%/+1.16%/-0.79%。公司炼化产品、PTA、新材料销售均价分别-2.3%、-2.42%、-11.24%。24年毛利率为9.86%，同比下降1.39pct；期间费用率4.01%，同比提升0.17pct；经营活动现金净流量为227.33亿，同比下滑3.41%。2024年，公司全产业链多项技术和产品突破了“卡脖子”瓶颈，弥补了行业短板，填补了行业空白。恒力化工高密度聚乙烯管材专用料23050，取得PE100等级认证，标志着恒力化工管材专用料达到国内一流水平。恒力化纤超细纤维27D/144f实现量产，9000米的单丝重量仅0.18g，纤度指标达国际领先水平。
    新材料产能逐步投放，实现产业“优链、延链、补链”。公司160万吨/年高性能树脂及新材料项目全面建成投产。恒力化纤年产40万吨高性能特种工业丝智能化生产项目全线投产，工业丝总产能达80万吨/年。苏州汾湖基地12条线功能性薄膜生产线全面投产，可年产高端功能性聚酯薄膜47万吨，持续提升康辉新材料在中高端功能性薄膜领域的行业竞争力。南通基地另外12条线功能性薄膜项目和锂电隔膜项目稳步推进中，项目预计2025年逐线投产。汾湖基地和南通基地相关项目的建成投产，将为康辉新材成为全球产能规模最大和工艺技术最领先的功能性膜材料企业。
    投资建议
    我们调整公司2025-2027年归母净利润分别为84.5/88.42/94.29亿元，对应4月16日总市值1091亿，PE分别为12.9\12.3\11.6倍，维持“买入-B”评级。
    风险提示
    原油价格波动风险：原油价格大幅波动的形势下，会引起下游产品价格波动，进而影响行业内企业盈利能力的稳定性。