公司信息更新报告：2024业绩超预期，海外高增持续+国内边际改善

安杰思(688581)
    2024业绩超预期，国内需求边际改善，海外持续拓围，维持“买入”评级2025年2月26日，公司2024年业绩快报披露，公司实现营收6.36亿元（yoy+25.01%）；归母净利润2.94亿元(yoy+35.48%)；扣非归母净利润2.74亿元（yoy+29.05%）。单看Q4，公司实现营收2.09亿元(yoy+28.17%)；归母净利润0.97亿元(yoy+30.79%)；扣非归母净利润0.82亿元（yoy+14.43%）；考虑到国内单双极混合设备+软镜设备即将上市，2026年集采市场重新获取，国内整体边际改善，海外高增速持续且关税影响有限，我们再次上调2024-2026年的盈利预测，预计2024-2026年归母净利润为2.94/3.53/4.24亿元（原值为2.71/3.38/4.23亿元），对应EPS分别为3.64/4.35/5.24元/股，当前股价对应P/E分别为19.5/16.3/13.5倍，维持“买入”评级。
    海外客户资源较稳定，新客户增长速度快，自有品牌销售不断提升
    公司海外销售以贴牌为主，大客户资源稳定，相关产品销往美国、英国、德意、日韩、澳大利亚等多个国家和地区。2024H1公司海外营收1.38亿元（yoy+35.28%），占比52%，公司通过积极的市场行为不断开拓新市场和新客户，2024H1海外新客户数量增加14个。自有品牌产品作为公司海外核心发力点，已初见成效，2024年上半年自有品牌销售占比近30%。
    国内持续提高三甲等高等级医院覆盖面，国内医院渗透率提升逻辑仍较强国内市场方面，近年来国产品牌对进口品牌的替代取得了积极效果，打破了早期由国际品牌垄断的局面。公司是国产内镜微创诊疗器械的头部企业之一，营销网络已基本覆盖全国的重点城市，主导产品在全国千余家医院得到应用。公司临床客户级别持续提升，截至2023年12月30日，实现终端医院覆盖2300家，三甲医院占比达到44%。2024H1国内实现销售收入1.25亿元（yoy+21.98%），占比48%，新增临床客户198家，其中三级医院57家。
    风险提示：新产品推广不及预期，贸易摩擦及汇率波动，带量采购风险。

2024年业绩快报点评：业绩符合市场预期，机器人剑指大配套

伟创电气(688698)
    投资要点
    2024年营收+26%，归母净利润同比+28%，业绩整体符合市场预期。公司发布24年业绩快报，24年实现营业收入16.4亿元，同比+25.7%；归母净利润2.45亿元，同比+28.5%；扣非归母净利润2.40亿元，同比+31.5%。其中24Q4营收4.83亿元，同比+34.5%；归母净利润0.34亿元，同比持平；扣非归母净利润0.35亿元，同比+12%，我们预计系研发投入加大。综合看，全年业绩整体符合市场预期。
    一带一路地区带动海外业务持续快速增长。24年公司紧抓光伏扬水机遇，业务在土耳其、印度、摩洛哥等国家实现快速增长，同时俄罗斯占比逐步下降，目前已形成“一带一路&亚非拉基本盘+俄罗斯机会市场+欧美远期市场”的海外区域结构。截至24年末，公司欧美地区产品认证工作预计已基本完成，经销商网络正逐步搭建中。展望25年，公司持续加大市场开拓力度，优化销售区域结构，25年海外收入有望实现同比+20~40%。
    核心下游需求复苏较为明显、公司经营α显著。根据MIR，24Q4OEM市场销售额同比-1.4%（Q2/Q3分别同比-6.4%/-4.3%），降幅环比进一步缩窄。同时公司核心下游纺织、机床受益于终端出海需求，需求复苏较快，24Q4分别同比+7.1%/+6.0%。公司围绕大客户战略，市占率稳步提升，我们预计国内收入增速显著超过行业平均，同时导入自研编码器降本，产品综合竞争力进一步提升。长期看，公司不断开拓新市场新行业，3C、船舶、港口等有望逐步放量。综合看，我们预计25年随下游行业进一步复苏，公司国内收入有望同增20%+。
    机器人今年或有更多模组级品类拓展、值得期待。公司定位大配套方案供应商，目前已布局空心杯电机模组、无框力矩电机、超高功率密度驱动器、中空编码器等产品。同时，与科达利、上海盟立合资成立伟达立，打造具备强竞争力的旋转/直线关节模组等。此外，公司在空心杯领域具备完整的模组解决方案，产品涵盖8-16mm直流无刷空心杯电机，且已取得小批量订单。目前已经具备关节模组、灵巧手的核心部件能力，公司有望依靠拓品类提高人形领域的ASP。
    盈利预测与投资评级：考虑到下游需求弱复苏，我们下调公司24-26年归母净利润至2.45/3.06/3.79亿元（原值为2.79/3.37/4.05亿元），同比+28%/+25%/+24%，对应现价PE分别为61x、49x、39x，长期看，工控行业国产替代空间广阔，机器人业务带来大幅弹性，维持“买入”评级。
    风险提示：宏观经济下行，竞争加剧等

产品矩阵进一步丰富，持续看好公司成长潜力

润本股份(603193)
    投资要点：
    2024年公司归母净利润预计同比增长30%以上。根据公司业绩预告显示，2024年，公司预计实现归属于母公司所有者的净利润为3亿元至3.1亿元，同比增加7397.29万元至8397.29万元，同比增长32.73%至37.15%。此外，据公司2024年第三季度主要经营数据来看，公司婴童护理、驱蚊、精油产品系列分别实现营收1.5亿元、0.89亿元、0.46亿元，对应的营收占比分别为52.69%、31.27%、16.04%，其中婴童护理产品系列营收占比最高。
    公司新品储备充足，产品矩阵进一步拓展，增长动能强劲。具体来看，1）驱蚊方面，公司产品迭代创新进一步提升了市场竞争力。2024年上半年，公司推出了具备定时功能的电热蚊香液和驱蚊胺含量为9%的驱蚊喷雾。新推出的电热蚊香液采用智能化设计，不仅具备定时开关功能，还新增了童锁装置，显著提升了使用的便捷性和安全性。2）婴童护理方面，公司精准把握市场需求，推出了针对夏季需求的系列新品。2024年上半年，公司陆续推出了满足婴童夏日晒后补水、修复需求的积雪草系列，首款儿童防晒产品，以及去氯洗发沐浴露产品等。经过一年的市场培育期，上述新品预计在2025年进入加速放量阶段，再叠加公司计划进一步扩充夏季产品产线，推出差异化新品，公司业绩增长确定性进一步增强。此外，公司预计推出青少年系列产品，持续丰富适用于12岁以上青少年群体的产品矩阵，为公司打造新的增长点。
    公司线上渠道持续发力，线下渠道不断拓展。公司目前已形成线上线下相融合的全渠道销售网络。线上方面，公司重点布局抖音、天猫、京东三大平台，且始终保持一定市场占有率。其中，“润本”品牌更是获得2024年“天猫618母婴洗护用品第一”“京东618母婴洗护用品第一”“拼多多618母婴洗护用品第一”等多项荣誉。与此同时，公司积极拓展线下渠道，目前已通过非平台经销商开发合作了大润发、沃尔玛/山姆会员店、7-11、名创优品、屈臣氏、华润超市等KA渠道，以及WOW COLOUR等特通渠道。
    投资建议：作为国内婴童护理领域的领军企业，公司始终致力于满足消费者多元化需求，通过持续创新和差异化产品布局，不断完善产品矩阵，显著提升了品牌核心竞争力。展望未来，随着产品矩阵不断完善、客群目标持续扩大，以及线上线下渠道协同发展，公司业绩增长的确定性和可持续性或将不断增强，持续看好公司成长潜力。我们预计公司2024-2026年营收分别为13.49、17.16、21.47亿元，同比分别增长30.64%、27.18%、25.11%；归母净利润分别为3.04、3.83、4.70亿元，同比分别增长34.70%、25.74%、22.81%，对应EPS分别为0.75、0.95、1.16元，当前股价对应PE分别为38.21、30.39、24.74倍，维持“买入”评级。
    风险提示：市场需求变化的风险；行业竞争加剧风险；原材料价格波动的风险；电商平台销售相对集中的风险；经销商合作风险等。

北交所信息更新：化债提供未来新机遇&全咨业务加速发展，2024年度营收+2.29%

青矩技术(836208)
    2024年度实现营收9.60亿元（+2.29%），扣非后归母净利润1.77亿元（+3.03%）工程造价咨询龙头青矩技术公布2024年年度业绩快报，实现营收9.60亿元（+2.29%），归母净利润1.83亿元（-9.33%），公司扣非后归母净利润1.77亿元（+3.03%）继续增长。2024年由于财政压力以及固定资产投资增速放缓造成的影响，我们根据快报下调公司2024年盈利预测，维持2025年-2026年预测，预计2024-2026年归母净利润分别为1.83（原值2.23）/2.58/3.02亿元，对应EPS分别为1.91/2.69/3.14元/股，当前股价对应PE分别为19.8/14.0/12.0倍，我们看好公司业务拓展方向及增长前景，维持“买入”评级。
    获工程咨询单位AAA级信用评价，全过程工程咨询业务发展持续加速2025年1月，公司全资子公司青矩工程顾问有限公司取得中国工程咨询协会颁发的2024年工程咨询单位AAA级（最高级别）信用评价，标志公司在工程咨询领域专业能力等方面综合能力得到权威认可，有利于公司打造以投资决策咨询为起点的全过程工程咨询产品线。2024年11月，青矩工程顾问有限公司成功中标北京市昌平区妙峰书苑项目全过程工程咨询服务，中标价为3382.48万元。
    地方化债“三箭齐发”助力投融资咨询业务发展，译筑科技协同效应渐强2024年11月，十四届全国人大常委会表决通过《国务院关于提请审议增加地方政府债务限额置换存量隐性债务的议案》，安排6万亿元债务限额置换地方政府存量隐性债务；从2024年开始，累计可置换隐性债务4万亿元；2029年及以后年度到期的棚户区改造隐性债务2万亿元，仍按原合同偿还。依托于前三轮地方债务置换深度参与经验，公司将在投融资咨询业务领域获得更多发展机会，并有利于公司其余业务在各地市场下沉。公司子公司译筑科技“三维低代码项目管理数智技术”前期已在中建八局、上海建工等多个知名的施工企业中得到应用，未来将为公司全过程工程咨询业务贡献持续增量。2024年11月，公司全资子公司青矩工程顾问有限公司在国家机关事务管理局房地产司2024-2025年度中央国家机关建设项目前期评估评审和结决算审核服务框架协议采购项目征集中入围。
    风险提示：关联交易风险、市场竞争加剧风险、知识产权纠纷风险

四季度营收和利润环比改善

传音控股(688036)
    重申传音控股“买入”评级：传音披露业绩快报，公司2024年四季度业绩有较好的环比改善。这为公司2025年的基本面增长奠定良好的基础。根据IDC，2024年传音智能手机出货量排名全球第四，份额达8.7%，较2023年继续增长。展望2025年，我们预期公司在如下方面仍有较好的增长动能：1）智能手机出货量增长动能和确定性都比较高。公司将在东南亚和拉美地区发力，推动手机业务盘持续向上；2）扩品类业务中，数码配件以及储能产品预计将保持较高增速；3）移动互联业务增速会加快，而且得益于规模效应带来的经营性杠杆，该业务板块的利润增速将超过收入增速。从中长期来看，AI以及DeepSeek带动行业发展，有望给公司手机端侧业务提供增量，并有望改善成本空间。传音当前市盈率估值为18.3x，考虑端侧AI高涨的市场情绪，估值具备上行空间，我们重申传音的“买入”评级。
    传音4Q24营收和利润环比改善。根据业绩快报，传音四季度收入预计达人民币174.9亿元，同比下降9%，环比增长5%。收入趋势与公司智能手机出货量趋势类似。根据IDC，传音四季度智能手机出货量同比下降4%，环比增长6%。传音四季度净利润达到人民币16.9亿元，同比增长2%，环比增长60%。根据四季度业绩快报以及对传音未来发展的展望，我们调整传音2025年和2026年的盈利预测。
    估值：我们采用DCF估值方法对传音控股进行估值。我们采用1.8%的无风险利率，并假设传音控股2030年到2034年的成长率为10%，永续增长率为3%，WACC是6.1%。我们得到人民币114.2元的目标价，潜在升幅16.9%。
    投资风险：全球，尤其海外发展中地区，经济波动较大，造成智能手机出货量增长乏力，增速低于预期。行业竞争加剧，公司手机份额提升不如预期，或者利润率承压。上游元器件、原材料等成本上升，侵蚀公司毛利空间。公司新业务投入过大，费用增长过快。AI，尤其是端侧AI，落地速度较于预期。

AI+云平台双轮驱动，全屋智能硬件加速落地

萤石网络(688475)
    投资要点：
    事件：根据公司发布的业绩快报，公司预计2024年实现营收54.42亿元，同比+12.41%，实现归母净利润5.04亿元，同比-10.52%，实现扣非归母净利润4.83亿元，同比-12.63%。
    费用增长致盈利承压，整体营收仍稳健增长。分季度来看，2024Q1/Q2/Q3/Q4分别实现营收12.37/13.46/13.80/14.79亿元，同比+14.64%/+11.61%/+12.84%/+11.04%，分别实现归母净利润1.25/1.57/0.93/1.29亿元，同比+37.36%/-6.55%/-34.51%/-20.37%，收入稳健增长，但费用开支也在增加。2024Q1/Q2/Q3/Q4的归母净利率分别为10.11%/11.66%/6.74%/8.72%，同比+1.67/-2.27/-4.87/-3.44pct，Q4盈利端环比有所修复。
    AI应用加快，公司积极布局全屋智能生态。1）智能摄像头：作为公司现金牛业务，去年整体受到运营商渠道下滑的拖累，2024H1实现营收14.44亿元，同比-4.42%，2024Q4国补政策叠加双十一大促刺激产品需求快速增长，预计有望帮助智能摄像头业务增速回正。2）智能入户：国内市场上，根据奥维云网数据，2024年线上市场零售量规模为789万套，同比增长20.9%，萤石品牌的人脸视频锁Y3000FVS产品在室内屏智能门锁1500元及以上市场中表现优异，并显著推动了萤石在该细分市场的快速增长；海外市场上，通过匹配当地市场环境，智能门铃和猫眼产品也在快速成长中。3）智能服务机器人：该业务涵盖了C端和B端的应用场景，家用扫地机器人通过定位宠物友好，在海外市场增速高于国内；商用扫地机器人BS1具备安防巡检和清洁功能，采用纯视觉模式，在环境适应性和自学习能力方面表现佳，且成本优势明显，在母公司海康威视的协同作用下，B端渠道覆盖能力较强；分别针对老年人和儿童设计的陪伴机器人，以情感联结和智能化功能为基底，未来创新空间可围绕场景深化、技术融合与生态联动三个维度展开，极具增长潜力。
    场景应用深化，硬件+增值服务商业模式存在更多看点：1）C端增值服务与产品高度耦合，体现为AI化、视觉化及交互性的增强，基于用户行为数据的分析，能够提供智能看护、远程互动等更丰富的订阅服务，增强用户黏性。2）B端服务面向企业客户推出开放式云AGI应用例如智能安防摄像头的实时决策能力、服务机器人的多任务处理，以降低人工干预成本。目前公司已观察到夜间小店无人值守、家庭老人看护等服务需求展示出良好的增长势头。
    投资建议：公司目前仍处于拓渠道、拓市场、拓品类的成长阶段，因此各项营销费用投入有所加大，后续随着渠道结构和产品结构优化，盈利能力有望提升，总体上我们仍看好公司AI和云平台服务双轮驱动下的产品业务增长潜力。我们预计公司2024-2026年实现营收54.42/62.18/70.12亿元，归母净利润5.04/6.07/7.60亿元，EPS分别为0.64/0.77/0.97元/股，对应PE分别为62.47/51.89/41.42倍，维持“买入”评级。
    风险提示：汇率波动风险，市场竞争加剧，需求不及预期。

Q4业绩优异，关注收购进展

嘉必优(688089)
    事件：公司公布2024年业绩快报。2024年，公司实现营业收入5.55亿元，同比+25.06%；归母净利润1.24亿元，同比+35.25%；扣非归母净利润1.00亿元，同比+60.57%。其中，24Q4实现营业收入1.68亿元，同比+41.11%，归母净利润3969万元，同比+28.20%；扣非归母净利润3471万元，同比+62.20%。
    点评：
    Q4表现优异，超越此前预期。公司Q4在收入及利润上均录得较高增长，超越我们Q3时的预期，我们认为可能是Q4海外发货恢复正常所致。
    供需两端共振，2024年收入利润双增长。根据公司公告，公司2024
    年业绩增长得益于国内外市场双轮驱动与募投新产能释放协同作用。国内业务增长受益于新国标红利持续释放，国际市场受益于大客户订单增加、客户结构得到优化，加之公司募投项目智能化产能建成投产，产能利用率提升，市场开拓与产能释放协同作用，实现公司2024年收入利润双增长。
    欧易生物收购仍在进行，AI有望拓展多组学业务商业模式。根据公司公告，公司当前正在积极推动交易相关工作。近期AI医疗主题火热，欧易生物主营多组学检测业务，我们认为公司检测业务所产生的数据未来有望形成相关数据库和AI模型，参照TempusAI的商业模式，为下游数据分析及临床应用提供更精准更便捷的指导。
    盈利预测与投资评级：利润超出预期，关注收购进展。公司Q4以优异的表现顺利收官。展望2025年，一方面我们认为公司收入端有望继续持续受益于海外市场及产能释放；另一方面若收购成功，公司与欧易业务上的协同有望进一步推动双方的发展。我们预计公司2024-2026年EPS为0.74/0.84/0.99元，分别对应2024-2026年30X、27X和23XPE，维持对公司的“买入”评级。
    风险因素：客户订单不及预期，产品降价超预期，资产重组不及预期

4Q24业绩创新高

盛美上海(688082)
    结论与建议：
    公司发布年报，2024年应收增长超过4成，净利润增长27%，业绩符合预期。长期来看，公司从清洗设备逐步延伸至涂胶、显影、湿法刻蚀领域，其业绩具备持续快速增长潜力。公司目前股价对应2025-2026年PE分别为32倍和27倍，给予买进评级。
    4Q24业绩创新高，各业务线均较快增长：受益于全球半导体行业复苏及中国大陆市场需求强劲，2024年公司实现营收56.2亿元，YOY增长44.5%;实现净利润11.5亿元，YOY增长26.7%,EPS2.64元。公司净利润低于营收的原因在于：综合毛利率48.9%，较上年同期下降3.1个百分点;同时股权激励费用2.9亿元，同比增87%，剔除该因素，公司净利润同比增长35%。分业务来看，公司2024年半导体清洗设备收入为40.6亿元，同比增长约55%；其他半导体设备（电镀、立式炉管、无应力抛铜等设备）收入为11.4亿元，同比增长约21%；先进封装湿法设备收入为2.46亿元，同比增长约54%。公司各业务线均保持了快速增长的势头。分季度来看，第4季度单季公司实现营收16.4亿元，YOY增长44.1%，实现净利润4亿元，YOY增长66%。单季度营收及利润创历史新高。截止2024年，合同负债11亿元，较3Q24末继续提升21%，显示国产设备需求在上年末继续保持强劲势头。
    半导体设备自主需求持续升级：在美国多轮打压中国高科技产业的背景下，中国对于半导体先进制程需求更加迫切。以华为、长江存储为代表的中国企业正努力突破半导体制程限制，其中设备厂商的支持尤为关键，本土设备厂也将获得更大的市场空间。
    盈利预测：展望未来，除深耕清洗设备外，公司积极扩大半导体设备领域的产品组合，相继推出电镀设备、抛铜设备、先进封装湿法设备、立式炉管设备等。并且在前道涂胶显影Track设备、PECVD等核心设备领域也积极布局，为后续业绩增长构建新的增长点。我们预计公司2025、2026年实现净利润15.3亿元和17.6亿，YOY分别增长33%和15%，EPS分别为3.51元和4.04元，目前股价对应2024-26年PE分别为32倍和27倍，估值相对偏低，给予买进的评级。
    风险提示：科技争端拖累半导体设备需求增长。

相控阵雷达多领域拓展，拟收购天津希格玛打造第二增长曲线

纳睿雷达(688522)
    事件：
    1月25日，纳睿雷达发布2024年业绩预告。2024年，公司预计实现营业收入3.20-3.50亿元，同比增长51%-65%；预计实现归母净利润0.75-0.90亿元，同比增长18%-42%。
    点评：
    1、2024年新增项目签署合同金额约8亿元，天气雷达和水利测雨雷达销售业务同比大幅增长。公司X波段有源相控阵雷达产品目前主要应用于气象探测和水利测雨领域，2024年在天气雷达观测网建设、防灾减灾以及水利信息化建设等的推动下，需求快速增长，公司新增项目签署合同金额约8亿元，同比大幅增长。归母净利润增幅相对较小主要由于公司持续加大新产品研发投入、毛利率因销售项目成本等综合因素上升而有所下滑、应收账款回款稍缓及资产处置损失从而导致计提坏账准备增加所致。
    2、积极布局低空、民航空管、海外等市场，成长空间广阔。低空领域，公司发布的Ku波段双极化有源相控阵雷达可实现“低小慢目标”+“低空微气象”全天候、主动式、多目标、精细化探测，公司低空雷达产品已按照客户需求进行多轮严格测试，效果超预期。民航空管领域，公司与国内多个空管局及机场签订观测试验合作协议，在空管市场占据了比较好的市场先机。海外市场，在2024年珠海航展期间，公司与部分境外客户签订了意向合同。低空、民航空管以及海外等雷达市场空间广阔，公司积极切入有望打开长期发展天花板。
    3、拟收购天津希格玛100%股权，打造第二增长曲线。2025年1月22日，公司公告发行股份及支付现金购买资产并募集配套资金预案，公司拟通过发行股份及支付现金的方式购买天津希格玛微电子技术有限公司100%股权。希格玛是一家专业集成电路设计公司，以光电传感器芯片为核心，布局PC外设、移动机器人、可穿戴三大市场，目前希格玛芯片产品已成功进入华为、科沃斯、科大讯飞等国内头部科创企业的供应链体系。收购希格玛有助于公司布局上游雷达ASIC芯片产业，落实公司纵向一体化发展战略，同时，将丰富公司产品线和产品应用领域，有望打造公司第二增长曲线。
    4、我们预计公司2024-2026年归母净利润为0.83亿元、4.24亿元和5.29亿元，对应当前股价PE为173、34、27倍，维持“增持”评级。
    风险提示：
    天气雷达、水利测雨雷达等市场需求不及预期；市场竞争加剧；公司业务拓展不及预期等。

深度报告：蒙东褐煤龙头，煤电铝一体化增量可期

电投能源(002128)
    投资要点：
    蒙东&东北褐煤龙头，背靠国电投集团公司是蒙东和东北地区褐煤的龙头企业，公司煤炭核准产能4,800万吨，属于国内大型现代化露天煤矿。母公司为中电投蒙东能源集团，电投能源是国电投旗下唯一的煤炭资产上市公司，在集团中拥有重要的战略地位。
    “煤-电-铝”一体化综合能源企业公司不仅有煤炭生产和销售业务，公司在过去十年间通过收购和发展逐步进军电力业务和电解铝业务，目前公司拥有电力装机合计7.5GW，其中火电3GW，风光装机4.78GW，拥有年产能86万吨的电解铝生产线，逐步形成行业中独有的“以煤发电、以电炼铝、以铝带电、以电促煤”的总体发展思路。
    煤炭未来仍有增量国电投集团仍有白音华二、三号矿合计产能3500万吨，已经承诺注入，截至2024年5月，相关矿土地使用证相关手续已办理完毕。如果上述产能正式注入，公司的煤炭核准产量将会达到8300万吨，将大幅提升公司煤炭业务的营业收入和利润水平。
    煤炭成本低廉，毛利率行业领先公司吨煤成本常年保持在90元/吨附近。2023公司吨煤成本89元/吨，同比下降2.8%。2024年H1吨煤成本仅为85.26元/吨。得益于低廉的开采成本以及较高的长协占比，2019年以来公司煤炭业务毛利率基本保持在47%以上，近两年毛利率逐年攀升，2024H1毛利率高达57.92%，在2024年煤价下行周期中，公司煤炭业务毛利率不降反升，表现优于多数同行业可比公司。
    公司火电业务发电成本低廉公司火电机组煤炭大部分为自用煤，依托电投能源露天煤矿而建的大型坑口火电机组，煤矿产出原煤经皮带输送直接运入电厂储煤仓，煤电联营模式充分受益坑口煤炭自供所带来的稳价优势，在市场煤炭价格涨幅较大的情况下，发电成本仍得到有效控制。
    新能源装机增量明显提速截止2024年6月，公司拥有新能源装机477.98万千瓦，新能源装机规模达到现有总装机规模的61.44%。2025年计划投产规模约200万千瓦左右，公司新能源装机规模达到700万千瓦以上。
    公司电解铝业务仍有增量,盈利能力行业领先据公司信息，霍煤鸿骏扎铝二期有35万吨电解铝规模正在开展前期工作，预计将于2025年投产，届时公司电解铝总产能将达到121万吨/年。同时，公司拥有较好的成本控制能力，跟铝行业其他龙头企业相比盈利能力优秀。
    风险提示：煤炭价格波动风险，新能源装机规模扩张不及预期，煤矿发生安全生产事故风险。

2024年业绩快报点评：2024年盈利强势兑现，现金流有望持续改善

温氏股份(300498)
    投资要点：
    事件：温氏股份发布2024年业绩快报，据公司公告，2024年全年实现营业总收入1049.06亿元（同比+16.66%），归母净利润92.45亿元（同比+244.68%）。据wind数据，2024Q4单季度归母净利润预计达28.37亿元，环比2024Q3（50.81亿元）回落，主要受到Q4猪价下跌影响。2024年在生猪养殖行业景气度回升的背景下，公司凭借精细化管理与成本控制优势，实现了盈利能力的显著回升，进一步巩固行业头部的地位。
    猪业：量价成本三重驱动，盈利弹性充分释放。2024年生猪业务实现扭亏为盈，成为利润增长的核心引擎。据公告，2024年公司生猪出栏量达3018.27万头（同比+14.93%），全年毛猪销售均价16.71元/公斤（同比+12.83%），叠加饲料成本下行与生产效率提升，生猪养殖综合成本显著下降（2024全年综合成本14.4元/公斤），推动头均盈利同比大幅改善。根据公司2025年2月14日投资者关系活动记录表，2025年公司成本中枢有望进一步下探，平均综合成本目标制定为13元/公斤，在猪价波动下行情况下为公司养猪业绩提供安全垫。
    禽业：成本管控对冲价格压力，业绩韧性凸显。据公告披露，2024年肉鸡出栏12.08亿只（同比+2.09%），尽管毛鸡销售均价同比下降4.60%至13.06元/公斤，但在饲料原料价格下降的背景下，2024年公司养殖成本降幅高于毛鸡价格跌幅，推动禽业务利润逆势增长。公司在2025年1月6日投资者关系活动记录中表示，2024年养鸡业务出栏完全成本在12元/公斤左右，测算养鸡业务盈利达到1元/公斤以上。
    投资建议：生猪综合成本有望保持优势，α优势下有望体现龙头溢价。当前生猪产能处于缓慢恢复阶段，鉴于产能恢复的速度较慢，预计2025年生猪供应的增长将相对有限，这将导致猪价的调整空间也相对有限。优质产能在行业内仍将保持效率优势，生猪养殖成本预计将继续下降，预计优质猪企在2025年仍将维持盈利状态。公司在2月17日发布的投资者关系活动记录表中表示，公司出栏量目标设定将以“提质稳速、盈利优先”为基本原则，2025年公司生猪出栏量目标为3300-3500万头。禽类养殖方面，随着宏观经济的回暖，预计将对肉鸡价格形成支撑。随着公司盈利能力的改善，预计公司资产负债表将持续修复，现金流有望持续改善。我们根据公司业绩快告情况及我们对各项业务趋势的判断调整了盈利预测，预计2024/2025/2026年公司营收分别为1044.02/1013.69/1085.41亿元，2024/2025/2026年归母净利润分别为92.57/67.04/99.52亿元，对应增速分别为+244.9%/-27.6%/+48.4%，预计2024/2025/2026年EPS分别为1.39/1.01/1.50元/股。当前股价对应2024-2026年PE分别为11.85/16.36/11.02x，维持“增持”评级。
    风险提示：动物疫情大范围爆发风险、畜禽产品市场价格波动风险、饲料成本反弹风险。

深度报告：夯实根基，借势而上

海天味业(603288)
    投资要点：
    公司是我国调味品龙头企业。公司于2014年2月在上交所上市，总部位于广东省佛山市，主要从事调味品的生产与销售。经过几十年的发展，公司已拥有丰富的产品矩阵，涵盖酱油、蚝油、调味酱等多个品种，形成了辐射全国的营销网络，成为在国内具有影响力和知名度的调味品企业。根据中国品牌力指数2024C-BPI的榜单，海天获得酱油、蚝油、酱料食醋行业品牌第一。其中，公司的酱油产品已连续14年获得行业第一品牌，品牌具有一定的竞争力。
    我国调味品市场规模稳步增长，BC端推动行业发展。调味品行业具有典型的“小产品、大市场”的特点，近几年我国调味品行业市场规模稳步扩张。B端：近期政策定调积极，考虑到调味品在餐饮端占比较高。在发放消费券、促消费等政策催化下，餐饮有望修复，进而带动餐饮端调味品需求增加。C端：一方面，我国人口结构变化与消费场景外延带动调味品开拓小型化产品，品类日益多样化。另一方面，零添加、少盐等产品有望成为行业未来发展趋势之一，进而带动产品结构优化升级。
    公司夯实内功，稳中求进。市场方面，公司积极开拓市场，持续精耕渠道，形成多元化业务布局，并在餐饮端具有比较优势；分品类看，公司在传统核心产品上，积极研发新品，优化产品布局，以提高市场竞争力原材料方面，公司作为调味品龙头，提价策略可为后续应对成本上涨留下空间。此外，公司对外加强品牌建设与市场推广，对内实行员工持股激发经营活力，市场影响力有望进一步增强。
    投资策略：维持公司“买入”评级。公司作为我国调味品行业龙头，积极夯实内功，优化产品与渠道结构，已取得一定成效，管理层近期换届有望开启新征程。短期来看，近期国家政策对消费定调积极，后续促消费范围与力度有望加大，叠加部分地区推出消费券，餐饮消费场景有望稳步恢复，进而对公司餐饮端产品需求起到一定提振。中长期来看，随着居民健康意识提升，零添加、少盐等产品有望成为调味品行业未来发展趋势之一。在这过程中，公司积极拓展市场、优化产品结构，并专注产品研发，开发新品类，市场竞争力有望进一步提升。预计公司2024/2025年每股收益分别为1.13元和1.25元，对应PE估值分别为36倍和32倍，维持“买入”评级。
    风险提示：原材料价格波动风险，新品推广不及预期，渠道开展不及预期，终端需求恢复不及预期，行业竞争加剧，宏观经济波动风险等。

全年业绩符合预期，AI算力布局全面升级

深信服(300454)
    事件描述
    2月21日，公司发布2024年度业绩快报，其中，2024全年公司实现收入75.20亿元，同比减少1.86%；全年实现归母净利润1.97亿元，同比减少0.49%，实现扣非净利润0.76亿元，同比减31.32%。2024年第四季度公司实现收入28.86亿元，同比微增1.13%；四季度实现归母净利润7.77亿元，同比增4.46%，实现扣非净利润7.27亿元，同比增2.06%。
    事件点评
    收入端降幅逐步收窄，费用端管控效果显著。2024年，公司收入逐步改善，三季度开始恢复同比增长，但由于下游金融等行业客户需求仍较弱，公司全年营收仍小幅下滑。2024年公司毛利率较上年同期下降约3.67个百分
    点，主要是由云计算业务占比提升以及市场竞争加剧所致。在费用端，得益于公司进一步推行降本增效，2024年公司销售、管理、研发合计费用率较上年同期下降约6.25个百分点。而受理财投资收益及参股投资企业公允价值变动等因素影响，2024年公司实现非经常性损益约1.21亿元，较23年的0.87亿元增加了0.34亿元，导致扣非净利润出现较大幅度的下滑。
    公司安全GPT与AI算力平台实现AI应用及算力的全面布局。其中深信服安全GPT是国内率先推出的安全垂类大模型，基于安全GPT+XDR能够帮助用户实现安全运营的“自动驾驶”。同时公司24年在国内率先推出AICP算力平台，并且一朵云平台实现全面AI升级，具体包括：1）打造HCI+AICP的新一代超融合解决方案，实现增加一台GPU节点就能基于本地集群快速部署DeepSeek等企业级大模型，用AICP算力平台承载DeepSeek实现5-10倍的性能提升；2）托管云上线新的AI服务目录，提供DeepSeek等企业级大模型服务，用户可通过订阅获取AI能力；3）推出AI应用创新平台，帮助用户快速构建智能客服、知识问答系统等高质量的RAG应用。
    投资建议
    公司作为国内网络安全及云计算领导厂商，AI需求爆发有望带动公司云业务高速增长，调整盈利预测，预计公司2024-2026年EPS分别为0.46\1.08\1.45，对应公司2月26日收盘价115.51元，2024-2026年PE分别为249.12\106.79\79.50，维持“增持-A”评级。
    风险提示
    产品迭代不及预期；宏观经济下行风险；市场竞争加剧风险；业绩快报未经会计师事务所审计，与年度报告中披露的最终数据可能存在差异的风险。

全渠道捷报频传，期待38表现

百亚股份(003006)
    事件：自由点三八战役抢先蓄水，连续获得多个平台TOP1
    根据百亚品牌说公众号，自由点已连续获得多个平台TOP1，包括天猫超品近7天店铺排名TOP1以及拼多多超品日品牌排名TOP1。
    我们认为电商超品日靓丽表现为38挑战高目标打下好基础，公司高效执行力/高配合度团队提供强动力。
    线下市场：百亚管理团队及经销商亲自挂帅，征战三八节，指导门店用好“六个新”的方法，公司表示，务必打赢三八节战役。各大省区表现优异：1、重庆新三八档导购训练营100%完成，导购提前大练兵新三八场外推广全面执行，锁定重点门店主推益生菌；
    2、贵州新推广场景助力新38档，增加用户参与体验，扩大新用户。黔贵办事处威宁市场福乐多超市体验区吸引用户主动打卡拍照；
    3、云南省区各市场开展导购训战，预热38节，1.5倍资源提前开档，氛围形象打造，开展人海战，全员卖货，势必打赢新38；
    4、陕西运用六个新方法挑战高目标，打造创新推广场景，叠加新赠品增加方法，导购员执行“4有”标准，全员训战助力38打胜仗；5、山东潜力大区鲁西银座和谐店新方法+新场景叠加济南当地网红探店，聚焦6个新让用户满意；
    6、四川安睡裤专区打造成效显著，单日裤型销量增长300%；三大核心举措实现突破：首创"安睡裤专区"专属广宣；独立货架强化体验；堆头陈列引爆流量。
    线上下合力加强品牌力建设，积极拉新蓄水客群
    公司线上举办新三八“6新”大讲堂，营销团队集体参与直播，分享“6新”优秀案例及新38落地方案。此外，自由点携手品牌大使祝绪丹，科学探索女性经期健康，用专研和呵护让每一次选择都安心可靠。自由点x天猫超级品牌日还联合打造了国内首个女性群像大型气球影像展，亮相成都东郊记忆印象外场，通过艺术化表达女性群像，将品牌与女性力量绑定，提升品牌形象，并通过打卡送自由点益生菌Pro卫生巾，加深活动影响力，全面提高品牌曝光，拉新目标人群。
    维持盈利预测，维持“买入”评级
    公司持续加大品牌宣传力度、扩大品牌影响力；全渠道捷报频传为38节营销战役打好基础，我们预计24-26年归母净利润2.9/3.7/4.8亿，PE分别为35/27/21X。
    风险提示：下游需求不及预期；外围省份拓展不及预期；新产品扩张进度缓慢等。

2024业绩点评：业绩稳健增长，AI Agent打开成长空间

焦点科技(002315)
    主要观点：
    业绩表现
    焦点科技2024年收入为16.61亿元，同比增长9.31%；归母净利润为4.51亿元，同比增长19.09%；扣非后归母净利润为4.38亿元，同比增长19.08%；全年AI业务收入2448万元，同比增长287.20%。
    MIC会员稳定增长，AI产品持续推新
    1）AI进展：MIC年度会员数为27415位，较去年同期增加了2829位，截止2024年底，MIC实现现金回款较去年同期增长超10%。AI麦可付费用户累积超9000人，AI麦可现金收入超过4500万元。公司此前进行了组织调整，成立了AI事业部，并持续迭代AI麦可助手，并将在2025年针对sourcing AI领域加大研发投入。
    2）参考美股SaaS公司在2023年初至2025年初的发展历程，其2024年经历了从AI assist到AI agent的阶段，大幅为客户提效，并可以带来收入拉动，我们认为DeepSeek将拉动国内大模型成本及性能的持续突破，有望推动公司AI产品的体验跃升。
    AI麦可具备执行完整外贸工作流能力，MIC各地区流量显著增长1）AI麦可凭借其AI多模态技术，已经能够接管供应商在中国制造网平台上的产品发布、营销推广以及客户接待等全流程业务，意味着AI麦可向具备全流程操作能力的AI Agent的转变，除了具备自动规划和执行整个外贸工作流程的能力，还能够主动学习和更新知识库，不断优化自身性能，为供应商提供更高效、更精准的外贸服务。
    2）2024年MIC在多个区域和国家实现流量显著增长，全站买家注册量同比增长28%。东南亚、中东、拉美、欧洲、北美地区流量分别同比增长58.5%、38%、32.8%、19%、2%。
    投资建议
    我们预计2025/2026/2027年公司收入19.35/22.27/25.09亿元（2025-2026年前值20.18/22.81亿元），同比+16.5%/+15.1%/+12.6%；预计归母净利润为5.55/6.67/7.78亿元（2025-2026年前值5.7/6.6亿元），同比+23.0%/+20.2%/+16.5%，维持“买入”评级。
    风险提示
    宏观经济风险；AI产品研发不及预期。

Q4利润短暂承压，看好盈利底部回升

太阳纸业(002078)
    事件：公司发布2024年业绩快报。报告期内，公司实现营收407.39亿元，同比+3.02%；归母净利润31.26亿元，同比+1.29%；扣非净利润32.63亿元，同比+7.81%。其中，公司第4季度单季实现营收97.64亿元，同比-5.59%；归母净利润6.67亿元，同比-29.74%；扣非净利润6.72亿元，同比-28.63%。
    全年营收稳健增长，Q4个位数下滑。公司广西基地南宁园区新上及技改项目的新增产能持续贡献增量，24H1公司纸、浆产量接近580万吨，同比增长20%。但成品纸价格下降拖累营收表现，2024年双胶纸/双铜纸/瓦楞纸/箱板纸平均价同比分别变动-8.91%/+0.4%/-6.95%/-6.5%；其中，24Q4平均价格同比分别-14.49%/-9.08%/-6.18%/-4.77%，环比分别-3.92%/-1.99%/+5.25%/+1.12%。
    利润端逐季环比下行。公司于2024Q1/Q2/Q3/Q4分别实现归母净利润9.56/8.02/7.01/6.67亿元。季度间环比下行，主要源于：1）浆价自23Q3以来整体上行，报告期内纸浆原材料库存价格维持高位，且成品纸价格表现较为疲软；2）资产处置拖累利润表现，24Q2/Q3分别亏损0.84/1亿元。
    25Q1业绩有望改善。24Q4纸浆原材料价格降至低位，阔叶浆/化机浆平均价格同比分别-14.21%/-21.34%，环比分别-7.98%/-1.35%，有望带动上市公司25Q1库存成本改善。同时，晨鸣停产&浆价提升支撑成品纸于25Q1涨价，2月10日，APP、华劲集团股份、太阳纸业发布200元文化纸涨价函，后续招标旺季背景下有望带动文化纸价格继续上涨。
    产能持续建设，未来贡献增量。
    山东方面，颜店厂区规划3.7万吨特种纸基新材料项目（预计25H1试产）、14万吨特种纸项目二期工程；兖州厂区将20万吨溶解浆生产线搬迁至广西北海（预计25Q2完成），并进行升级改造。
    广西方面，南宁项目（一期）一条高档包装纸生产线（南宁PM11和PM12）预计将在25Q4试产；南宁林浆纸一体化技改及配套产业园（二期）项目拟投资建设40万吨特种纸、35万吨漂白化学木浆、15万吨机械木浆产能预计将在2025年年底前陆续试产。
    投资建议：公司为浆纸产业龙头，产能布局落地强化规模效应，林浆纸一体化布局优势突出，带动盈利能力向好，预计公司2024/25/26年能够实现基本每股收益1.12/1.23/1.4元，对应PE为13X/11X/10X，维持“推荐”评级。
    风险提示：原材料价格波动的风险，产能落地不及预期的风险，市场竞争加剧的风险。

估值提升计划发布，多维释放价值重塑动能

保利发展(600048)
    事项：
    公司公告估值提升计划。
    平安观点：
    计划多手段提升估值，中期分红、股份回购等增强信心：截至2024年12月31日收盘，公司股票连续12个月内每个交易日收盘价均低于最近一个会计年度经审计每股归母净资产（2024年1月1日至4月22日每股归母净资产15.64元、2024年4月23日至12月31日16.16元），经公司董事会审议制定估值提升计划。具体来看，公司计划通过稳经营、提质效，推动开发主业提质增效；积极开展多元资本市场融资；坚持丰厚、持续、稳定分红；适时开展回购、增持等多种方式，切实保障股东回报。其中，公司明确将根据实际经营情况确定分红规划，坚持至少每3年制定股东分红回报规划，拟计划于2025年实施中期分红（公司当前股东回报规划为2023-2025年现金分红占当年归母净利润比例不少于40%）；将考虑继续采取股份回购、股东增持、高管增持等手段，以稳定公司股价并增强市场信心；将在符合监管要求前提下，适时开展中长期激励计划，以激发管理层和员工提升公司价值的主动性和积极性。
    销售维持领先，拿地持续聚焦：2024年公司实现商品房销售金额3230亿元，销售规模稳居行业第一。同时，公司进一步聚焦核心城市，2024年新拓展项目37个，总地价683亿元，占总地价74%、20%的项目分布在一、二线城市，市场确定性强、销售兑现度高。
    投资建议：维持原有盈利预测，预计公司2024-2026年EPS分别为0.42元、0.46元、0.54元，当前股价对应PE分别为19.9倍、18.3倍、15.3倍。公司融资优势明显，销售规模领先，坚定去库存调结构，业绩压力逐步释放，估值提升计划增强信心，有望平稳穿越周期并持续向好发展，维持“推荐”评级。
    iFinD，平安证券研究所
    风险提示：1）若后续政策呵护力度有限、购房者信心不足，楼市修复低于预期，将对公司发展产生负面影响；2）房企拿地策略趋同之下，核心城市核心地块竞争激烈，获地难度增加或导致公司优质项目获取不足风险；3）盈利能力修复缓慢、持续减值等风险。

投资企业获批国内首张羟基磷酸钙微球医美三类证，“双美融合”战略持续深化

丸美生物(603983)
    投资要点：
    事件：2月19日，据丸美生物投资者关系微信公众号获悉，丸美生物投资的上海摩漾生物科技有限公司，其自主研发的注射用羟基磷酸钙微球面部填充剂（商品名：Aphranel优法兰）正式获得国家药品监督管理局颁发的Ⅲ类医疗器械注册证（注册证编号：国械注准20253130390），为国内首张适用于面部软组织注射填充的羟基磷酸钙微球合规证书。
    作为新一代再生医美材料，羟基磷灰石市场潜力巨大。羟基磷灰石植入剂是一种生物可降解材料，可以通过增加皮肤体积，有效改善面部皮肤及皮下组织中度至重度皱纹，同时在手部年轻化等适应症中也展现出显著效果。作为一款成熟的医美产品，羟基磷灰石植入剂已在海外市场成功应用多年，其显著的临床效果和安全性得到了广泛验证，深受消费者认可。据摩漾生物官方微信公众号援引ASPS数据显示，2022年美国地区羟基磷灰石疗程数合计达35万次，同比增长21%，展现出强劲的市场需求。此外，从长期增长趋势来看，2017-2022年间，该产品在美国地区的疗程数年复合增长率为16%，高于同期肉毒素的13%和玻尿酸的6%，反映出羟基磷灰石在医美填充剂市场中保持着领先的增长态势。
    丸美生物前瞻性布局医美赛道，持续推进“双美”战略，成长空间不断打开。目前，丸美生物通过旗下基金青岛茂达持股摩漾生物9.62%，与公司“双美融合”战略高度协同。此外，公司还先后投资了圣至润合（再生生物材料研发应用公司）、美央（美容器械公司）、JOVS（高端美容仪品牌）、谷雨（护肤品新锐品牌）、参半（口腔护理品牌）、可啦啦（美瞳品牌）等，持续布局美与健康领域，成长边界不断拓展。
    投资建议：近年来，随着公司渠道业务调整逐步完毕以及品牌力持续提升，公司整体业绩已呈现稳步回升态势。具体来看，主品牌丸美凭借“眼部护理专家+抗衰老大师”的差异化定位，已在消费者心中建立牢固的品牌认知。通过持续推进大单品战略，加快产品迭代升级，丸美品牌有望保持稳健增长。与此同时，公司积极拓展彩妆领域，着力打造新锐彩妆品牌“恋火”，聚焦底妆细分赛道，成功构建出第二增长引擎，为业绩增长注入新的动力。此外，公司前瞻性布局医美赛道，持续推进“双美”战略，不断拓宽业务边界，为公司长期发展打开新的增长空间。综上，我们持续看好公司未来发展。我们预计公司2024-2026年营收分别为28.92、35.90、42.58亿元，同比分别增长29.94%、24.15%、18.60%；归母净利润分别为3.65、4.56、5.33亿元，同比分别增长40.54%、25.21%、16.75%，对应EPS分别为0.91、1.14、1.33元，当前股价对应PE分别为33.54、26.78、22.94倍，维持“增持”评级。
    风险提示：市场竞争日益加剧风险；公司战略执行不达预期风险；人才流失风险等。

国内ICL领航者，边际向好否极泰来

金域医学(603882)
    行业渗透率提升空间广阔，龙头有望持续领跑。
    ①行业端：据沙利文数据，我国ICL（Independent ClinicalLaboratory）行业渗透率不及10%，远低于发达国家（如日本60%），行业渗透率未来仍有较大提升空间。
    ②政策端：分级诊疗、医保支付改革（DRG/DIP）、LDT（LaboratoryDeveloped Tests）试点放开为行业增长核心动力。
    ③截至24H1公司合计拥有49家自建实验室及超750家合作共建实验室，提供检验项目超4000项。我们认为行业龙头有望凭借规模效应和技术壁垒持续领跑。
    多指标边际向好，公司长期成长可期。
    ①行业出清加速，集中度提升：近年部分中小ICL因核酸检测需求退潮退出市场，2023年行业机构数量首次负增长。公司有望凭借规模效应和品牌优势，强化龙头地位。
    ②应收账款压力缓解可期：2023年应收账款周转天数升至260天，信用减值损失为4.88亿元。随着地方政府化债政策落地，回款效率有望改善。
    ③数字化转型降本增效：公司推出域见医言大模型以及配套的智能体应用“小域医”。在数据上，公司具备大（年检测标本量超1.5亿例）、全（检测标本覆盖不同年龄、地域、种族等）、多（基于多组学数据进行模型构建与性能评估）三大优势。截至24年底，公司已有5款数据产品完成数据合规审核，上架广州数据交易所。
    ④检验能力持续升级：2024年上半年公司检验项目增至4000+项，实验室总数行业领先，并通过产能集中、干湿分离管理提升规模效应。
    盈利预测、估值和评级
    我们看好公司数智化转型持续推进，回款节奏逐步改善。我们预计公司2024-2026年营业收入为76.72/79.87/82.39亿元；假设24-26年公司信用减值损失为7.2/5.3/1.2亿元，预计归母净利润为-3.52/1.47/5.14亿元。采用市销率对公司进行估值，给予公司2025年PS2.5X，目标价43.13元，给予“买入”评级。
    风险提示
    政策风险、行业竞争加剧风险、医学检验质量控制风险、技术变革风险、资产减值损失风险、大股东质押风险等。

公司近况更新：越南工厂顺利投产，期待25年轻装上阵

康隆达(603665)
    事件：公司公布2024年业绩预告，预计2024年归母净利润为-5至-3.5亿元（23年：-2.2亿元）；扣非归母净利润为-4.55至-3.05亿元（23年：-1.87亿元）。相应地，24Q4归母净利润为-4.36至-2.86亿元（23Q4：-1.90亿元），扣非归母净利润为-4.12至-2.62亿元（23Q4：-2.21亿元）。
    业绩预亏主要系：1）锂盐业务：天成锂业和协成锂业的锂盐产品受行业需求影响价格持续低迷，根据iFind数据，电池级碳酸锂99.5%的平均价在2024年内下跌25%，对应业务的归母净利润持续亏损。2）商誉减值：预计对子公司天成锂业计提商誉减值准备2.5-3.1亿元。3）转固影响：越南项目23年转固使折旧费用增加，24年尚处于产能爬坡阶段，转固费用仍小幅拖累24年的利润。4）汇兑损益：公司外汇结算业务量较大（美元为主），为减少汇率波动对带来的风险，公司开展外汇衍生品交易业务，近期受人民币兑美元汇率大幅贬值的影响，产生一定亏损。
    手套业务稳健，卡位越南稀缺产能，关税加征背景下越南区位优势凸显。公司以劳保手套生产制造起家，产能集中在浙江绍兴上虞，2018年在越南设立全资子公司以实现海外产能布局。截至2024年9月30日，越南项目处于产能爬坡阶段，越南项目对24年的收入贡献较小，且受转固影响仍小幅拖累24年的利润。1）越南一期项目产能有序释放。设计产能为20条劳保产线（对应800万打/年）和12条一次性医疗手套产线（对应350万箱/年）。2）关税加征背景下，稀缺的越南产能的优势凸显。2024年9月美国贸易代表办公室宣布的对华301关税方案，其中医用和外科橡胶手套关税将于2025年1月1日由7.5%提升至50%，于2026年1月1日由50%提升至100%。关税大幅增加的预期下，低耗品的海外产能稀缺，其中前瞻性布局海外工厂的企业有望承接海外客户的订单转移。3）越南区位优势明显，盈利能力有望提升：越南投资建厂可享受企业所得税两免四减半、之后按17%征收的优惠政策；越南员工工资在2500元/月，是国内50%-60%；越南工厂自动化水平较高，侧重高端安防手套和一次性医用手套的生产和销售；此外越南出口至欧美具备关税优势，有望借助价格优势与国内厂商竞争以扩大市场份额。2020-23年公司手套毛利率在25%左右，我们预计随着越南工厂的产能利用率和员工熟练度提升，毛利率较国内有较大提升。我们预计一期项目在25年初能够实现满产，测算满产后贡献产值在10亿元左右。
    超高分子量聚乙烯性能优异，有望应用于机器人领域，公司前瞻布局有望受益。超高分子量聚乙烯具备高强度、低蠕变性、耐磨损、折叠不受损等特性，是机器人灵巧手腱绳材料的主要选择之一，目前海外公司如帝斯曼、霍尼韦尔等已有将这一材料应用于机器人灵巧手腱绳材料。目前公司超高的产能约1000吨/年，主要用于国防和警用领域。未来随着该材料在机器人领域应用研究的推进，有望打开超高分子量聚乙烯的市场空间，公司前瞻性产能布局有望受益。
    锂盐受价格周期性波动影响，静待行业调整。子公司天成锂业主要生产电池级碳酸锂，应用于新能源动力电池的生产制造。上游原材料价格波动较大，子公司天成锂业主要通过加工模式来确保一定的开工率，静待行业改善，锂盐价格企稳后有望贡献利润弹性。
    投资建议及盈利预测：公司作为手套生产制造企业，主业稳健，海外前瞻性产能布局优势逐步显现，锂盐受周期性价格波动影响有所承压。24年受商誉减值、锂盐价格低迷带来亏损、越南项目转固拖累利润、汇兑损益等影响利润表现，我们认为24年不利出清，25年轻装上阵，有望释放利润弹性。1）越南一期项目投产进展顺利：越南产能稀缺性以及成本优势，有望提高公司的市场份额和盈利空间；一次性医疗手套订单饱和，同时销售部门积极拓展劳保手套客户，预计越南工厂在25年有望贡献收入和利润、为公司带来业绩弹性。2）锂业：天成锂业收购时确认3.9亿元商誉，23年计提0.8亿商誉减值，24年预计计提2.5-3.1亿元的商誉减值；锂盐受价格周期性波动影响，静待行业调整。3）超高分子量聚乙烯：随着该材料在机器人领域应用研究的推进，有望打开超高分子量聚乙烯的市场空间，公司前瞻性产能布局有望受益。我们预计公司2025-26年归母净利润为1.56/2.24亿元，对应2025年2月26日PE分别为21/15倍。给予“买入”评级。
    风险提示：产能爬坡不及预期，贸易政策不确定性，碳酸锂价格剧烈波动，汇率波动等风险。

锦波生物——注射重组胶原蛋白龙头

锦波生物(832982)
    核心观点：
    锦波生物在2024年前三季度展现出显著的业绩增长动能，营业收入达9.88亿元，同比增长91.16%，归母净利润5.20亿元，同比增长170.42%，呈现收入和利润双高增态势。其中第三季度单季收入3.86亿元，同比增长92.07%，同比增速虽较2023年的超170%有所回落，但仍维持在接近翻倍水平。核心产品线仍处于放量周期。
    作为国内首个注射级三类医疗器械产品，薇旖美通过填补重组胶原蛋白在医美填充领域的空白。2024年上半年该产品收入贡献达4.79亿元，同比增长105%，占医疗器械业务收入的82%，成为核心增长极。渠道端已覆盖国内3000余家医美机构，并通过与修丽可联合推出铂研胶原针，强化高端市场品牌势能。
    海外业务扩展方面展现出显著进展。2024年，公司通过获得越南D类医疗器械注册证（注册证编号：2402995KLH/BYTHTTB），成为首个在海外获批重组Ⅲ型人源化胶原蛋白注射用医疗器械的企业，覆盖2mg至10mg多规格，适应于面部皱纹修复，标志着其国际化战略的实质性突破。在合作与布局层面，公司与国际美妆巨头欧莱雅达成战略合作，为旗下修丽可品牌提供重组胶原蛋白原料，并联合推出高端注射产品“铂研胶原针”，成功切入外资供应链体系。此外，越南市场被视为核心突破口，其医疗器械市场规模预计2024-2033年复合增长9%，且90%依赖进口，为锦波提供了增量空间。
    业务结构上，重组胶原蛋白医疗器械收入占比非常高，且毛利率维持在95%左右，显示出公司战略向高附加值的医疗级产品聚焦。2024年第三季度毛利率虽环比下降2.06个百分点至92.37%，但同比仍提升2.3个百分点，主要系高毛利的薇旖美占比持续提升的规模效应。
    重组胶原蛋白赛道正处于渗透率快速提升阶段。当前国内市场仍以锦波生物的薇旖美为唯一三类械产品，稀缺性显著。尽管巨子生物、创健医疗等竞争对手的三类械产品预计将于2025年后逐步获批，但公司通过快速迭代新产品（如凝胶类填充剂）、拓展海外市场（越南医疗器械注册证获批）及深化产学研合作（复旦、川大联合实验室技术转化），持续构建研发和临床壁垒。
    风险提示：
    上述观点主要根据过去数据分析得出，可能因为后续行业竞争格局变化、产品价格下降、下游需求不如预期等原因，而出现最终结果于分析预测结论相背离的情况。仅供投资分析时参考。

2024年年报点评：“出海四小龙”服务商，高标仓启用促业绩高增

嘉诚国际(603535)
    投资要点
    事件：嘉诚国际发布2024年年报。2024年公司实现营业收入13.46亿元，同比增长9.83%；归属于上市公司股东的净利润2.05亿元，同比增长24.53%。公司拟每10股转增4.8股并派发现金红利0.9元（含税）。
    嘉诚国际港启用，业绩增长新引擎。公司经济效益显著提升，主要归因于两大关键因素。其一，嘉诚国际港全面投入运营，释放出强大的业务承载与运转效能。其二，公司积极开拓出口物流新业务领域，与世界知名大型跨境电商平台企业的合作不断深化与拓展，合作范围持续扩大。
    跨境电商物流服务发展迅速，客户资质良好。公司目前已为全球闻名的四大跨境电商平台企业，供应了规模超172万平方米的仓储场地，并开展了库内作业等一系列服务。接下来，公司将以现有的优质服务成果作为有力依托，凭借高质量服务，逐步向干线运输服务、关务服务等环节延伸，致力于构建全链路服务体系。
    持续布局高标仓，物流版图再扩张。公司自有仓库包括天运物流中心、嘉诚国际港，以及嘉诚国际（海南）多功能数智物流中心。其中，天运物流中心位于南沙保税区内，面积约为12万平方米。嘉诚国际港（二期）、（三期）合计面积约为52.49万平方米，主要用于知名的跨境电商平台出口业务及相关配套服务使用。位于海南省海口市的嘉诚国际（海南）多功能数智物流中心已竣工并投入试运营，主要用于免税品物流、制造业全球分拨中心等业务，2025年将扩大运营面积并提升运营效率。
    盈利预测与投资建议：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为2.5亿元、3亿元、3.5亿元，BPS分别为8.13元、8.74元、9.44元，对应PB为1.6倍、1.5倍、1.4倍。参考可比公司估值，给予公司2025年2倍PB，对应目标价16.26元。首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：消费复苏或不及预期、市场竞争风险、汇率波动风险、海外布局风险等。

公司事件点评报告：双擎驱动全年业绩亮眼，PVD技术拓展新增长极

松井股份(688157)
    事件
    松井股份发布年度业绩快报：2024全年实现营业总收入7.48亿元，同比增长26.9%；实现归母净利润0.89亿元，同比增长9.91%。
    投资要点
    高端电子与汽车涂层材料业务双引擎驱动增长
    2024年公司高端消费电子业务实现营业收入6.08亿元，同比增长26.96%。该板块业绩增长主要受益于下游电子需求进入旺季，且公司市场份额稳中有升。乘用汽车业务方面，公司全年实现营收1.3亿元，同比增长31.96%，公司构建了“品牌终端-T1-模厂”三层稳固且高效的营销架构，深化了同海内外客户的连接。特种装备领域，公司全球首创的电芯绝缘UV喷墨打印样板工程交付调试，并与eVTOL制造商合作开发航空器功能涂层材料，布局高低空经济。在新兴应用场景及领域，公司为机器人设备提供涂料、油墨、胶黏剂等功能涂层的系统解决方案，赋予机器人设备更丰富的CMF外观效果、更佳的表面保护性能以及更优的交付体验感。公司多业务线协同增长，盈利能力持续向好。
    Q3费用结构分化，经营性现金流显著跃升
    期间费用方面，公司前三季度销售/管理/财务/研发费用率分别同比-0.33/-0.74/+1.13/-1.45pct，其中利息支出增加导致财务费用同比显著增加。现金流方面，2024前三季度公司经营活动产生的现金流量净额为0.36亿元，同比增加0.4亿元，主要源于销售收入增加，以及收到政府补助款。
    PVD技术加速替代水电镀，拓展新增长极
    PVD技术是在真空条件下，利用气体放电使气体或被蒸发物质部分离化，沉积在基底上，从而在表面上形成高质量、厚度均匀、良好附着力和耐磨性等特点的涂层。当前行业流行的水电镀技术存在严重的六价铬污染，公司PVD涂料技术采用真空离子溅射镀膜技术，可替代高环境污染的水电镀（铬）产品，具备优异的附着力及耐水性、金属质感、高耐磨、耐老化等特性，可延长产品使用寿命。PVD技术有望在智能驾驶领域发挥作用，为公司打开成长新空间。
    盈利预测
    公司新技术有望在智能驾驶领域发挥作用，为公司打开成长新空间。预测公司2024-2026年归母净利润分别为0.89、1.53、2.09亿元，当前股价对应PE分别为54.6、31.8、23.3倍，给予“买入”投资评级。
    风险提示
    下游需求波动风险；新技术和新产品开发风险；客户开拓不及预期风险。

深度报告：中国涂料第一品牌，业绩有望重返快速增长轨道

三棵树(603737)
    投资要点：
    公司简介。公司是中国涂料行业龙头企业，专注于建筑涂料、防水材料、地坪涂料等领域的研发、生产和销售。2023年位居全球建筑装饰涂料排名第8位、中国第一，2024年第18次荣登世界品牌大会“中国500最具价值品牌排行榜”，持续蝉联涂料榜单第一名。
    公司各主营产品销售规模均实现快速增长。公司家装墙面漆营收从2015年的4.39亿增长至2023年的26.32亿，年复合增长率为25%；工程墙面漆营收额从5.94亿增长至46.76亿，年复合增速为29.42%，均保持较快增长。基材与辅材营业收入从2018年的3.32亿增长至2023年的24.24亿，年复合增长率达48.83%。胶粘剂营收则从2015年的0.95亿上升至2023年7.61亿，年复合增长率为29.71%。
    公司构筑坚固竞争护城河，竞争优势突出。公司持续优化渠道结构，注重研发投入，创新开发新产品，提升产品力，持续打造公司品牌。与此同时，公司不断推进供应链转型升级，夯实供应链优势，使产品能被高效获得；持续推动服务体系升级，使公司由单一涂料生产商向“涂料+服务咨询+施工服务”的综合服务商转变。公司构筑坚固的竞争护城河，不断提升市场占有率，获得持续的发展壮大值得期待。
    大额计提影响逐渐减弱，业绩有望重返快速增长轨道。公司2021年开始大额计提坏账减值，截止2023年已经累计较大额度的计提，后续坏账对于公司业绩的影响程度将明显降低。公司再度轻装上阵，再次获得持续较高的提升增长值得期待。
    总结与投资建议。三棵树为中国涂料第一品牌，公司持续创新开发新产品，从涂料延伸至涵盖防水、保温、胶粘剂、基辅材等，产品应用范围从传统房地产、基建，拓展至工业制造领域。我国涂料市场需求空间广阔，但市场集中度仍较低。公司凭借其产品、品牌，渠道，供应链及服务等方面的竞争优势，构建了坚固的护城河，有利于持续提升市场份额，具备较大的成长空间。
    公司近年来持续优化渠道结构，更多发力零售市场，提升小B端业务，继续稳固三四线城市增强一二线城市布局，实现销售规模的持续较快增长。另一方面，随着大额计提减值影响逐渐减弱，通过降本增效，规模效应也逐步显效，业绩重回快速增长值得期待。
    预测公司2024年-2026年EPS分别为0.72元，1.36元和1.57元，对应当前股价PE分别为65.5倍，34.5倍及30倍。看好公司持续发展壮大，首次覆盖，给与“增持”评级，建议关注。
    风险提示：房地产优化政策出台力度低于预期，地方政府救市政策落实及成效不足，楼市销售回暖不及预期。基建投资低于预期，带来行业需求下降。宏观经济转弱，下游需求不足。原材料成本上升，利润率下降。新业务发展缓慢，传统业务市场占有率提升不及预期。

境外业务稳中有进，国内自主品牌值得期待

中宠股份(002891)
    主要观点：
    中国宠物行业的先行者，聚焦宠物食品赛道
    中宠股份成立于1998年，以出口代工宠物零食起家，目前在全球拥有22间现代化高端宠物食品生产基地以及1所国家级研发中心，产品远销85个国家和地区，公司旗下拥有以“wanpy顽皮”、“ZEAL真致”、“TOPTREES领先”为核心的自主品牌矩阵，是中国宠物食品行业产品线最长、产品最全的企业之一。2013-2023年，公司营业收入从5.1亿元上升至37.5亿元，年均复合增长率22.1%。根据公司业绩预告，2024年公司预计实现归母净利润3.6-4.0亿元，同比增长54.5%-71.55%。
    海外宠物市场稳步增长，全球化战略布局打造企业竞争优势
    海外市场目前仍是公司收入和利润的主要来源，公司主要采取与海外知名厂商合作的方式，以OEM/ODM进入当地市场。2018-2023年，公司境外收入从11.57亿元增长至26.61亿元，年复合增长率18.1%。2014年开始，公司陆续在美国、加拿大、新西兰、柬埔寨投资建设工厂，目前已有6家海外工厂，并且开始建设规划产能为12000吨的美国第二工厂，公司坚持全球化产能布局，在弱化国际贸易摩擦风险的同时，通过海外工厂的区位优势满足客户的细分需求以获取更高的利润。自主品牌出海也是公司境外业务板块的重要一环，公司通过参加国际展会、投放广告等方式不断加强自主品牌在国外市场的推广力度，开拓未来海外业绩增长点。
    国内宠物市场蓬勃发展，公司自有品牌业务值得期待
    2024年我国城镇宠物(犬猫)消费规模超3000亿元，同比增长7.5%，在犬猫数量同比微增的同时，单宠年均消费回升带动宠物消费市场扩容，行业高景气度延续。公司聚焦国内自主品牌，形成了以“Wanpy顽皮”、“Zeal真致”“Toptrees领先”三大自主品牌为核心的差异化品牌矩阵，通过不同品牌定位迎合各类细分市场需求。2023年以来，公司通过区隔线上线下产品，精简品牌SKU数量，加强各个渠道价格管控，高毛利新品叠加推出等途径对顽皮品牌深度优化，经过品牌调整，公司自主品牌盈利能力显著改善，未来表现值得期待。
    投资建议
    公司深耕宠物食品赛道，在出口代工业务稳健增长的基础上，公司坚持“聚焦国内市场，聚焦品牌，聚焦主粮”的发展战略，核心自有品牌调整成效显著，盈利能力持续改善，我们预计2024-2026年公司实现主营业务收入44.13亿元、51.62亿元、61.28亿元，同比增长17.8%、17.0%、18.7%，对应归母净利润3.73亿元、4.21亿元、5.51亿元，同比分别增长59.9%、12.9%、31.0%，对应EPS1.27元、1.43元、1.87元，维持“买入”评级不变。
    风险提示
    汇率波动风险；原材料价格波动风险；国际贸易摩擦风险；产能投放不及预期风险；自主品牌发展不达预期风险。

拟发行可转债升级门店等，顺应行业趋势

博士眼镜(300622)
    拟发行3.75亿元可转债
    其中智能眼镜门店建设及升级改造项目总投资3.5亿元，拟使用募集资金1.8亿元；总部运营管理中心及品牌建设项目总投资2.3亿元，拟使用募集资金0.7亿元；数字化平台升级建设项目总投资0.9亿元，拟使用募集资金0.7亿元，补充流动资金0.55亿元，拟使用募集资金0.55亿元。
    智能眼镜产品需求不断增加，紧抓行业智能化市场机遇
    伴随智能电子市场及Deepseek、ChatGPT、Kimi、通义千问等AI大模型的快速发展，技术进步为智能眼镜注入了强大的计算能力和智能化功能，使其从简单的信息显示设备逐渐演变为集语音交互、实时翻译、AR导航、健康监测、智能助手等多功能于一体的智能终端，AI智能眼镜的未来前景愈发广阔。当前除传统智能硬件厂商，互联网企业和消费电子厂商也纷纷入局智能眼镜领域。随着进入智能眼镜领域的厂商不断增加，预计2025年智能眼镜将进入新品密集发布期。
    Ray-Ban Meta作为AI智能眼镜的代表性作品，自发布以来全球销量已突破百万台，成功激起行业和市场对于AI智能眼镜赛道的关注。国内互联网、消费电子、AR类智能硬件厂商，包括华为、小米、雷鸟创新、Rokid、Xreal、李未可、魅族等均不断加码AI眼镜，近年来也先后发布了多款智能眼镜产品。
    根据Wellsenn数据，2024年全球AI智能眼镜销量达200万副，预计2025年开始AI智能眼镜将迅速提高市场渗透率，全球出货量将进一步增长至400万副，至2030年AI智能眼镜全球销量规模有望达到8000万副。
    提升消费者购物体验、促进门店销售收入持续增长
    目前公司部分门店由于开业时间较长，存在门头标识、内外部装修风格已显得较为陈旧等问题。连锁门店作为公司与消费者直接对接的场所，代表着公司整体品牌形象。为提升公司门店整体形象、为顾客创造更加良好的购物环境，公司计划对现有部分老旧门店进行升级改造。通过升级焕新，公司拟引入新的商品陈列及展示体系，统一新老门店整体装修风格，提升公司门店专业化的卖场形象，为顾客营造更加舒适、良好的购物环境。
    加速线上线下融合，推动业务创新与增长
    公司持续完善本地生活服务平台的布局，通过精细化运营、优化团购产品、加大引流力度来深度满足消费者的本地生活需求，加速线上线下融合发展，推动公司全渠道布局。这一系列举措显著提升了公司的市场覆盖面和服务能力，为消费者提供了更加便捷、高效的购物体验。
    维持盈利预测，维持“买入”评级
    公司是一家专业从事眼镜零售的连锁经营企业，致力于为消费者提供时尚化、个性化的眼镜产品和专业的视觉健康解决方案。本次募集资金投资项目均系密切围绕公司现有主营业务展开。项目实施有利于进一步提高公司的业务规模和核心竞争力，增强公司的可持续发展能力。
    我们预计公司24-26年EPS分别为0.69/0.8/0.97元/股，对应PE分别为81/70/58x，维持“买入”评级。
    风险提示：项目推进不及预期；市场竞争加剧风险；股东结构变动风险；现金流状况下滑风险。

2024年业绩快报点评：Q4业绩符合预期，AI有望开启新周期

珠海冠宇(688772)
    投资要点
    Q4业绩符合市场预期。公司24年营收115亿元，同增0.9%，归母净利4.3亿元，同增26%，扣非净利3.5亿元，同增52%；其中24Q4营收30亿元，同环比+4%/-5%，归母净利1.7亿元，同环比+205%/+0.1%，扣非净利1.7亿元，同环比+1283%/+11%。利润拆分看，我们预计Q4消费利润2.1-2.2亿，动储权益亏损1亿，汇兑损益5-6k万，业绩基本符合市场预期。
    Q4消费出货环降5%至1亿只，季节性波动盈利有所下滑。消费端，我们预计公司24Q4出货超1亿只，环降5%，贡献利润2亿+，单只盈利2元，环降0.8元，主要系季节性稼动率波动，叠加年底出口退税影响。我们预计公司24年出货3.8亿只，同增15%，贡献利润8亿+。25年看，手机端钢壳&异形等新产品放量，公司海外优质客户占比提升，盈利水平有望提升。
    启停业务毛利转正，全年预计亏损4亿元。动力端，我们预计公司24Q4出货近40万套，环增33%，权益亏损约1亿元，环比微增。我们预计公司24年出货90万台，同比8倍以上增长，权益亏损4亿。公司已获捷豹路虎、Stellantis、德系车企定点，且为理想主供、小米独供，我们预计25-26年出货进一步翻倍增长，25年减亏，26年有望盈亏平衡。
    盈利预测与投资评级：由于行业需求波动，我们下修24-26年公司归母净利润预期至4.3/8.4/12.7亿元（此前预期5.2/9.2/14.3亿元），同增26%/94%/51%，对应PE为47/24/16倍，考虑到公司全球消费锂电巨头地位，启停电池打造第二增长曲线，维持“买入”评级。
    风险提示：下游需求放缓、新产品不及预期。

深度报告：国内宠物行业先行者之一 持续提升内力

天元宠物(301335)
    投资要点：
    公司系国内宠物行业先行者之一。国内宠物行业在上世纪九十年代尚处于起步阶段，自2010年左右才迎来快速发展。公司创业团队于1998年便开始从事宠物行业，创业初期以宠物窝垫与猫爬架为主要产品，率先进入国际宠物市场。随着市场覆盖、客户数量、团队规模及开发能力的积累与提升，公司逐步将产品品类拓展至宠物玩具、宠物服饰、宠物日用品、电子产品及宠物食品等多品类宠物产品。经过长期、广泛的客户开发与合作服务，公司逐步积累了具有行业先发优势、覆盖全球宠物市场的优质客户资源。公司合作客户广泛分布于欧洲、北美、大洋洲等主要发达地区，其中包括多家国际知名的大型连锁综合商超、专业宠物产品连锁企业及电商企业。
    全品类覆盖。针对销售宠物用品的综合零售商超、专业连锁企业及线上电商企业等下游客户普遍倾向于进行一站式、多频次、多品类的产品采购，公司逐步建立了基本覆盖全品类宠物用品的设计开发能力。经过二十余年的发展积累，公司逐步建立了一支覆盖品类广、市场响应快的产品开发团队。目前公司产品主要包括宠物窝垫、猫爬架、宠物玩具、电子用品、宠物服饰、宠物牵引用具等宠物用品与宠物食品，实现了对宠物居住、饮食、玩耍、服饰、清洁、出行及人宠互动等多场景、全品类产品的广泛覆盖。
    持续开拓境内外市场。公司主要通过向境外大型连锁零售商、专业宠物产品连锁店以及线上电商平台贴牌销售的方式进入境外宠物市场。公司境外销售以美洲、欧洲、澳大利亚和日本等国家和地区为主。公司通过持续参加展会向客户展现公司最新产品，并通过与客户不断进行市场趋势、产品样式、功能开发等情况的交流，与客户形成了广泛、深入的合作关系，积累了一批优质的下游客户。针对国内市场，公司制定了线上与线下并重的销售模式，并在原有宠物用品的基础上增加了宠物食品业务，对境内业务采取了以食品带动用品拓展国内线上与线下渠道、促进宠物食品与宠物用品协同销售的发展策略。
    投资建议：预计公司2024-2025年EPS分别为0.68元和0.80元，对应PE分别为36倍和31倍。国内外宠物市场仍有望保持较快增长，国内市场增速更快，国内优质企业有望受益。公司系我国宠物行业先行者之一，全品类覆盖，持续开拓境内外市场，已具备一定竞争优势，未来发展可期。首次覆盖，给予公司“增持”评级。
    风险提示。汇率波动、境外市场环境变化的风险、竞争加剧、境内外市场开拓等风险。

国际化战略加速发展

伟星股份(002003)
    公司发布2024年度业绩快报
    24Q4营收10.9亿元，同比+9%，归母净利0.8亿元，同比+215%，扣非归母0.8亿元，同比+170%。
    2024年营收46.7亿元，同比+19.6%，归母净利7.1亿元，同比+26.4%，扣非归母7亿元，同比+29.5%。
    公司始终坚持以“可持续发展”为核心，紧扣“转型升级”和“投入产出”两条主线，积极把握行业景气度的变化，以客户需求为核心，聚焦主要客户和重点区域市场，特别是加速推进全球化战略布局，持续强化公司的综合服务保障能力和核心竞争力。
    近几年公司业绩较好的主要原因是过去几年持续推进高端智造转型、国际化布局及提升制造水平、技术水平和产品品质等方面的工作，使得公司的综合竞争优势进一步提升。
    具备较强优势以提升客户份额，乐观展望25年
    经过多年的积累，公司在辅料产品品类多样性、时尚性，创新能力、对市场的快速反应以及产品的配套能力等方面都形成了较强的竞争优势。公司的这些竞争优势顺应当前行业的发展趋势，符合下游品牌客户对辅料供应商的要求，从而获得更多的订单。展望2025年我们预计公司可保持增长。
    拟购买控股股东所持邵家渡工业园的土地厂房
    公司近年来加大了资本开支，通过扩产、技改和流程优化等方式提升公司在国内外区域的综合生产保障能力。拟购买过去几年一直租赁的控股股东伟星集团位于临海市邵家渡街道山下坦村铁路大道南侧厂房，用于提升公司主业的生产智造保障能力，厂房、甲类仓库等建筑面积合计10.6万平方米，以评估值3.16亿元（不含税）作为成交价格。
    调整盈利预测，维持“买入”评级
    基于公司业绩快报，我们调整盈利预测24-26年EPS分别为0.6元人民币/股、0.74元人民币/股、0.91元人民币/股（原值为0.6元人民币/股、0.7元人民币/股、0.84元人民币/股）。
    风险提示：市场经营风险；接单不及预期；核心高管流失；业绩快报仅为初步核算，具体结果以财报为准。

公司信息更新报告：更积极的产品和营销策略下，2024Q4收入超预期

石头科技(688169)
    更积极的产品和营销策略下，2024Q4收入超预期，维持“买入”评级
    公司发布业绩快报，2024年公司实现营收119.3亿（+37.8%），归母净利润19.8亿元（-3.4%），扣非归母净利润16.3亿元（-11.0%）。单2024Q4看，公司实现营业收入49.2亿元（+65.9%），归母净利润5.1亿元（-26.3%），扣非归母净利润4.4亿元（-23.3%）。受缺货及关税影响，我们下调盈利预测，预计2024-2026年归母净利润为19.8/23.0/29.0亿元（原值21.8/24.9/30.6亿元），对应EPS为10.72/12.45/15.70元，当前股价对应PE为23.7/20.4/16.2倍。公司执行更加积极的产品和销售策略后收入如期高增，发布全球首款机械手臂扫地机新品，有望成为AI机器人技术应用至下游的标杆企业，估值有望提升，维持“买入”评级。
    2024Q4各区域保持良好增长，2025内销国补延续、海外消费有望重回景气
    根据奥维云网及久谦数据，2024Q4石头各地区表现看：（1）内销:线上渠道销额同比+104%，销额市占率达25.1%（+2.2pcts）、保持第一梯队，其中2000-3000、3000-4000、4000-5000价位段销量市占率分别达31%/24%/36%，分列第一/第二/第一名。（2）北美:美亚销额+38%，线下渠道进驻顺利。（3）欧洲:德亚销额同比+38%，线下渠道预计恢复良好。（4）亚太:日亚电动工具零件销额同比+63%。展望2025年，内销国补延续、外销消费景气度有望回升，看好公司在更积极的产品/销售策略下持续保持收入高增。内销看，2025年扫地机线上渠道累计（截至2月23日）量/价同比分别+57%/+9%，其中石头同比分别+91%/+3%；外销方面，石头2025M1美亚/德亚销额同比分别+30%/+78%，积极策略逐渐开始展露成效。
    断货、关税及饱和营销等多重因素下盈利能力阶段性承压，预计见底趋稳
    2024Q4公司归母净利率10.3%（-13.0pct），扣非净利率8.9%（-10.4pct），承压预计主系：（1）国补热销下公司产品自10月底开始持续缺货，发货时间超1个月。叠加收货确认需要时间，大部分收入计入2025Q1；（2）四季度对美销售产品大多受到加征关税影响；（3）饱和营销下，公司策划了多起出圈的品牌营销事件，如“扫地机上太空”、“烘干一座城”、合作瑞典乒乓球明星莫雷高德等，叠加海内外大促投流＆抖音/欧亚等高费率渠道占比有所提升，预计销售费率有结构性提升；（4）公司持续加强海内外全价格带布局、多品类加速研发及推新，预计研发＆管理费率有所提升。我们认为公司主动放弃高净利率是为了更好的收入及份额增长＆压缩竞对空间，当前已逐步收获成效，净利率有望见底趋稳。
    加快多品类推新，创新力和产品力保持引领，有望持续拓宽护城河
    2025年以来公司陆续发布多个品类新品，扫地机G30Space探索版搭载全球首创机械手臂，可实现物体夹取和移动，进一步拓展能力边界、靠近家庭服务机器人形态；洗地机A30Pro Steam延续A30系列备受好评的0缠毛、0死角、0负担功能，并全球首创双洗地模式，其中150℃蒸汽洗可高温溶解污渍、高效灭杀细菌病毒；86℃热水洗适合厨房等重油污场景清洁。公司新品保持产品力引领，有望随算法积累不断拓宽护城河，作为AI机器人下游应用标杆拉动估值提升。
    风险提示：新品销售不及预期；竞争加剧风险；海外高通胀下需求不及预期。

公司动态研究报告：25年行业量价齐升Q1业绩即兑现，邦基未来3年销量有望翻倍式增长

邦基科技(603151)
    投资要点
    2025年猪饲料行业有望量价齐升，业绩增长25Q1就将显现
    在猪饲料价格方面，因为饲料产品价格主要由原材料成本价格加成定价，截至2025年2月27日，玉米和豆粕国内现货价格相较于年初分别已上涨24.84%和4.11%，主因全球预期产量下调、中美贸易关税担忧、以及南美气候不确定性三重长期因素催化增长趋势。同时，豆粕同样受到短期大豆到港量和油厂停机等短期因素扩大波动幅度。我们预计后续豆粕价格短期扰动因素将消散，价格部分回调，但是长期因素将持续作用延续玉米、豆粕价格的上涨趋势，以及连带替代品小麦等的价格上浮。所以我们预计2025年饲料将伴随玉米、豆粕、小麦等价格上涨而实现价升。在猪饲料需求量方面，因2024年全国能繁母猪存栏量多月的持续增加，对应至2025年行业生猪养殖量将快速提升，猪饲料需求也将扩大，从而有望兑现量升预期。同时，我们预计25Q1猪饲料企业业绩增长就将初步显现，为25全年开启一个好的业绩开端。
    公司客户方针转变，主攻大客户寻找增量新空间
    邦基科技由原先打造下沉策略的经销体系，主要服务于中小散户，转变为主攻规模厂和集团厂放养户客户群体。虽然因为客户群体转变为大客户为主，公司的整体利润率和应收账款账期受到了一定程度的挤压（这一点在2024年的战略调整期已有充分反应，2024前三季度应收账款周转天数由2023年底的26.23天提升至61.17天）。但是，因为大客户的饲料产品的高需求量，以及周期迭代中饲料需求的稳定性，带给公司业绩增量新空间。
    产品结构顺势改变，配合料占比将会提升
    目前国内集团厂放养户的合作模式普遍采用“公司+农户模式”，放养户仅负责提供场地和人力等，接管生猪养殖环节的育肥工作，而集团公司负责提供猪苗、饲料、兽药等其他所需物资。猪配合料相较于预混料和浓缩料，是进一步深加工产品，可以直接用于饲喂，在“公司+农户”合作流程中更加具备适用性。为了顺应公司客户结构的改变，我们预计公司配合料产品收入占比将会显著提升。虽然这样的转变会一定程度压低饲料业务整体的毛利率，但是主攻大客户的策略将会为公司带来饲料产品新增量以及更加稳定的业绩增长预期。
    业绩成长更具弹性，饲料销量有望翻倍式增长
    在行业和公司自身的双重利好催化下，我们认为在饲料行业腰部规模的邦基科技相较于行业头部公司更加具备成长弹性。公司在大客户方面持续加码，山东省内不断完善整体服务。同时通过自建+收购饲料厂双模式，公司产能增长持续拓宽业绩提升上限。未来有望复制省内成功案例，不断进行省外市场突破，我们预计公司未来3年饲料销量将实现翻倍式增长，2024/2025/2026/2027预估将分别实现饲料销量76/120/160/200万吨，不断提升自身市场竞争力。
    盈利预测
    公司2022-2024年为策略调整期，预计将在2025年彰显新战略竞争力。同时在饲料行业多项利好催化下，有望实现量价齐升，并且在未来3年相较于行业头部公司更加具备成长弹性，故上调投资评级。预测公司2024-2026年收入分别为21.82、32.56、42.26亿元，EPS分别为0.42、0.83、1.00元，当前股价对应PE分别为26.4、13.4、11.2倍，给予“买入”投资评级。
    风险提示
    自然灾害和养殖疫病风险，产业政策变化风险，进出口贸易政策变动风险，饲料原材料市场行情波动风险，猪价大幅下跌风险，公司客户结构变化导致毛利率下降风险，公司产能扩张和销量提升不及预期风险。

24年研发投入加大，25年或迎多个重要节点

东诚药业(002675)
    事项：
    公司发布24年年报，实现收入28.69亿元，同比下降12.42%；实现归母净利润1.84亿元，同比下降12.35%；实现扣非后归母净利润0.79亿元，同比下降62.69%；EPS为0.22元/股。公司业绩基本符合预期。
    其中24Q4单季度实现收入7.07亿元，同比增长2.35%；实现归母净利润0.17亿元，同比增长122.29%。
    平安观点：
    24年业绩承压，但边际好转迹象已现。2024年公司实现收入28.69亿元（-12.42%），有所承压。核药业务板块收入10.12亿元（-0.52%），其中18F-FDG收入4.21亿元（+0.25%），云克注射液收入2.31亿元（-5.48%），锝标药物收入0.99亿元（-0.99%）；原料药板块是拖累收入表现的主要板块，收入12.55亿元（-25.17%），其中核心产品肝素钠原料药收入8.44亿元（-36.32%）；制剂业务3.25亿元（-18.66%），核心产品那屈肝素收入1.28亿元（+74.86%），受集采放量影响。公司业绩边际改善已现，一是肝素钠原料药价格有所上升，根据wind数据，2024年12月出口平均单价3992美元/千克，较2024年10月低点提升约5%；二是24Q4公司收入7.07亿元（+2.35%），单季度收入回归正增长。从盈利能力来看，毛利率47.14%（+2.27pp），净利率4.93%（-2.83pp），管理费用率、研发费用率和财务费用率均有不同程度的提升。
    研发投入加大，25年或迎多个重要节点。2024年公司研发投入4.31亿元（+37.67%），主要核药研发占比86.62%。2024年国内有4个IND申请与获批，国际4个IND申请与获批，1个快速通道认证，心肌灌注显像剂锝[99mTc]替曲膦获批上市。目前99mTc-GSA注射液（肝功能诊断）处于NDA准备节点，氟[18F]思睿肽注射液（PSMA诊断）、氟[18F]阿法肽注射液（肺癌诊断）等在三期临床，氟[18F]纤抑素（FAP诊断）注射液在2期临床，Lu177-LNC1004（FAP治疗）处在中美1期临床，Ga68-LN
    iFinD，平安证券研究所
    C1007（FAP/αvβ3诊断）、F18-LNC1007（FAP/αvβ3诊断）、Lu177-LNC1008（αvβ3治疗）、Lu177-LNC1010（SSTR2治疗）、Lu177-LNC1011（PSMA治疗）等在1期临床，2025年有望迎来数据读出或NDA等多个重要节点。
    核药全产业链布局持续推进，维持“强烈推荐”评级。上游核素方面，公司与国电投、江西核电等共同投资建设同位素反应堆项目，与中国工程物理研究院流体物理研究所联合开发高功率强电子流40MeV电子花瓣加速器用于医用同位素生产，联合德国E&Z公司共同投资建设30MeV中能质子回旋加速器医用同位素项目等；研发和临床转化方面，子公司烟台米度和核药新药研发平台蓝纳成均完成新一轮融资；生产配送方面，新增1个正电子类核药房，目前累计投入运营正电子类核药房达到21个。考虑到研发投入加大和融资成本增加，我们预计2025-2026年净利润分别为2.71亿、3.39亿元（原预测为3.13亿、3.99亿元），预计2027年净利润为4.14亿元。但公司核药全产业链布局优势明显，同时25年业绩有望迎来反转，且研发进度遇多个关键节点，维持公司“强烈推荐”评级。
    风险提示。1）研发风险：公司在研品种较多，存在失败或不及预期可能；2）肝素原料药价格风险：肝素原料药价格呈现边际好转，但存在恢复不及预期可能；3）核心品种降价风险：公司核心品种存在降价可能。

点评报告：业绩短期承压，铜浆导入加速

聚和材料(688503)
    事件：
    2月24日，公司发布2024年度业绩快报。
    2024年，公司实现营收125.14亿元，同比+21.61%；归母净利润4.19亿元，同比-5.24%。
    观点：
    2024年公司归母净利同比-5.24%，扣非归母净利润同比+0.24%。
    公司下游光伏电池环节竞争加剧，光伏行业进入洗牌阶段，部分客户回款不及预期，公司综合判断应收账款回收风险，审慎计提相关坏账损失，影响部分利润。
    全球光伏银浆龙头，新建银粉产能3000吨。公司主要产品为光伏导电银浆，2023年公司的光伏导电银浆全球市场占有率达到34.40%，排名全行业第一位。此外公司持续向上游布局，新设的募投项目预计投资12亿在常州建设“高端光伏电子材料基地项目”，该项目完成后将具备年产3000吨电子级银粉的能力。
    光伏无银化加速推进，铜浆打开成长空间。公司凭借长期积累的材料和配方设计能力，紧跟电池技术趋势，实现HJT银包铜浆料产品的体电阻、银含量大幅降低，30%以下银含低成本浆料实现量产，浆料长期可靠性也获得显著提升。
    盈利预测及投资评级：公司是全球光伏银浆龙头，紧跟光伏行业新技术更迭对银浆材料降本增效的要求。预计公司2024-2026年归母净利润分别为4.19/6.75/7.97亿元，当前股价对应2024-2026年PE分别为29.3/18.2/15.4倍。我们选取帝科股份、博迁新材、福莱特、福斯特作为可比公司，可比公司2024-2026年PE均值为40.8/25.2/19.3倍，公司当前估值合理。首次覆盖，给予“增持”评级。
    风险提示：行业政策变动风险；下游需求变动风险；行业竞争加剧；技术进步不及预期；原材料价格波动风险；确认收入节奏不及预期的风险。

外销订单增长明显，公司利润平稳增长

苏泊尔(002032)
    事件：公司发布业绩快报，24年公司实现营收224.27亿元，同比+5.27%；实现归母净利润22.44亿元，同比+2.97%。其中24Q4实现收入59.15亿元，同比-0.4%；实现归母净利润8.12亿元，同比-0.7%。
    收入端，内销方面，面对复杂的国内市场环境与消费者更理性的市场需求，营业收入较同期略有下降，但公司通过持续创新及强大的渠道竞争优势，实现核心品类的线上、线下市场占有率持续提升。外销方面，公司主要外销客户的订单较去年同期增长明显，营业收入取得较好的增长。根据公司目前关联交易披露的情况，25年公司预计代工金额为73.69亿元，同比24年实际发生金额+4.6%。
    利润端，公司全年呈平稳增长。主要由于在竞争激烈的市场环境下，公司采取了积极的措施，努力保持毛利率的相对稳定，持续提高营销效率并严格控制各项费用支出；同时在研发创新上持续投入，丰富产品品类，推出更多有竞争力的产品。另外，计入公司当期损益的政府补助较上年同期有所增长。
    投资建议：内销方面，公司增长基本保持稳定。外销方面，公司增加与SEB的关联交易金额，全年增长有保障。预计24-26年归母净利润分别为22.4/24/25.8亿，对应动态PE分别为19.2x/18x/16.7x，维持“买入”评级。
    风险提示：原材料价格上涨的风险；海外市场扩张不及预期；宏观经济环境变化导致市场需求不及预期等。本次业绩快报是公司财务部门的初步测算结果，具体财务数据以公司披露的2024年年度报告为准。

业绩快报点评：基本面环比持续改善，AI赋能可期

科锐国际(300662)
    事件：公司发布业绩快报，24年实现117.9亿元、同增20.6%，实现归母净利润2.04亿元、同增1.5%，实现扣除员工限制性股票成本和非经常性损益的归母净利润1.42亿元、同增6.6%。
    点评：
    基本面环比持续改善。收入增速环比逐季提升，24Q1/Q2/Q3/Q4收入同增10.3%/22.9%/23.1%/25.6%。扣非后净利润24Q3增速转正，24Q4归母净利润增速转正，24Q1/Q2/Q3/Q4归母净利润同增22.1%/-29.2%/-9.6%/40.5%。盈利能力持续改善，24Q1/Q2/Q3/Q4归母净利率为1.5%/1.6%/1.7%/2.1%。
    多年技术和数据积淀，有望借助AI重塑人力资源产业生态。公司一直强化数据中台建设，逐渐构建庞大的数据系统，持续训练和调整招聘匹配的人工智能模型（CRE）及招聘匹配应用系统（Match System），匹配效率精准性不断提升。CRE Embedding基于700GB公开数据和40GB行业简历与招聘需求数据进行预训练和任务微调。Match System可准确匹配垂直类岗位的招聘需求，同时大大节省候选人与企业用人需求的匹配时间。
    盈利预测与投资评级：24年业绩略超我们预期，基本面环比持续改善。公司自上市以来一直坚持科技赋能，有望借AI之东风，推出提升人力资源产业人岗匹配效率的模型和产品。上调25/26年净利润预测至2.49/2.93亿元，当前股价对应PE为20x/17x，上调至“买入”评级。
    风险因素：宏观经济对人力资源服务行业，特别是招聘业务的影响；灵活用工业务竞争激烈，导致服务费率下降的风险。

乘势而上，优质黄金矿企持续进阶

赤峰黄金(600988)
    平安观点：
    持续进阶的国际化黄金矿企。赤峰吉隆黄金矿业股份有限公司主要经营黄金及有色金属采选业务，公司拥有中国、东南亚和西非的7个矿业开发项目。公司黄金业务纯度高，2023年公司矿产金业务营收规模占比超87%，毛利占比约96%。矿产金产量稳步提升，2023年公司矿产金产量14.35吨，同比增长5.8%。2024年前三季度黄金产量达10.7吨，同比增长5.1%。公司享有较高成本优势：2024年上半年，全球金矿生产总维持成本达1388美元/盎司，同比上涨6%；而公司2024年上半年矿产金维持成本为264.67元/克（折算约为1158.6美元/盎司），同比下降0.9%，显著低于全球生产成本。
    金矿资源丰富，内外项目齐驱打开成长空间。公司保有丰富的矿产资源，2023年公司黄金保有资源量达1.27亿吨，黄金金属资源量约454吨。公司在国内主要运营吉隆矿业、华泰矿业、五龙矿业等高品位黄金矿山，在境外加速海外项目扩建，黄金资源打开成长空间；截至2023年金星瓦萨及塞班铜金矿黄金资源量分别达9280万吨和1500万吨，预计到2025年，塞班铜金矿地下开采产能将由53.6万吨增长至80.6万吨；到2028年瓦萨金矿年选矿量将达为330万吨，黄金年产量达35万盎司。
    长期主线明确，金价有望延续上行。我们认为，在特朗普政府执政背景下，其政策不确定性将驱动黄金避险属性持续定价。美国联邦政府债务风险加速放大，美元信用体系逐步弱化，货币属性和避险属性支撑黄金的储备地位重新持续抬升。近两年来央行购金规模维持高位，2024年全球央行购金1180吨，同比增长12.3%，央行购金节奏进一步背书黄金“硬通货”属性，此背景下黄金投资需求与金价或将螺旋上升，金价预计仍将呈现持续上涨趋势。
    盈利预测与投资建议：
    金价方面来看，我们认为特朗普政府执政背景下，美元信用走弱仍是长期助推金价进入趋势上升的核心主线。央行购金节奏预计仍将持续，黄金价格中枢有望逐步走高。公司黄金业务纯度较高，在金价上涨趋势下有望充分受益。同时公司具有较高的成本优势，盈利能力高于行业平均水平，享有更高的业绩弹性。随着国内外扩建矿山项目的逐步落地，公司矿产金产量也将实现稳步提升，量增逻辑进一步打开公司业绩成长空间。预计公司2024-2026年营业收入为91.02、106.19、114.04亿元，归母净利润为17.86、21.23、23.02亿元。对应PE为17.9、15.0、13.9倍，首次覆盖给予“推荐”评级。
    风险提示：
    1. 金属价格波动的影响。如果海外宏观政治局势出现超预期变化，则或一定程度影响黄金需求，金价或面临较大波动，公司业绩可能会受到一定影响。
    2. 公司扩产项目大幅不及预期。 如果公司扩产项目受到政策变化或设备等方面的影响，施工进度大幅不及预期，则可能对公司业绩产生影响。
    3. 安全生产风险。 矿山开采可能涉及较多风险，包括自然灾害以及其他突发事件等， 如果矿山开采出现超预期事故，可能对企业盈利带来较大影响。

公司深度报告：全球丁腈手套龙头，精益成本管理&海外建厂扩产筑建强大护城河

英科医疗(300677)
    一次性手套领跑者，综合优势显著，维持“买入”评级
    英科医疗作为全球领先的一次性手套供应商，市占率在国内外市场占据领先地位，在专业技术、制造工艺、自动化生产设施等方面具备显著优势，拥有六大生产基地，产品远销120多个国家和地区，服务超过10,000家客户。随着公司产能提升和业务拓展，收入有望高速增长。我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为13.45/15.80/18.57亿元，当前股价对应P/E分别为12.1/10.3/8.8倍，与可比公司相较估值较低，维持“买入”评级。
    一次性手套市场不止于周期，更倾向于成长
    全球一次性手套市场持续扩容，长期增量空间可观，预计2025年全球一次性手套销售量将达到8293亿只，销售收入达到136亿美元。从细分市场分析，丁腈手套在疫情后，增速依旧持续领先于其他品类，市场空间广阔。中国一次性手套出口量高速增长，其中丁腈手套占比快速提升。与此同时，中国厂商积极布局，产能迅速扩张，在全球市场的份额也在不断攀升。当下中国丁腈手套市场正处于成长期，头部效应初现。中国丁腈手套市场成长逻辑清晰，量价齐升的前景值得期待。需求端：使用场景全覆盖，市场空间广阔。价格端：供需关系改善，全球丁腈手套价格企稳回升。成本端：原材料和燃料价格波动较大，影响手套厂商经营情况。公司布局上游原料，通过参控股丁腈胶乳生产企业，保障手套原材料稳定供应。
    一次性手套产能快速扩张，设备工艺均处于领先水平
    2023年公司一次性手套总产能达到790亿只，同比增长5.33%。其中，一次性丁腈手套产能达到480亿只，一次性PVC手套产能达到310亿只。公司目前在国内拥有六大生产基地。公司目前在安徽淮北、安徽安庆、江西九江、山东潍坊、江苏镇江以及山东淄博六大生产基地。公司生产设备、生产技术、自动化程度多维度优势显著，标准丁腈手套生产线长度超过1.6公里，良品率维持在99%以上。
    风险提示：原材料价格波动风险；汇率波动风险；国际贸易摩擦

客户计划推后影响业绩，军品拐点和民品放量有望到来

光电股份(600184)
    事件：
    1月18日，光电股份发布2024年业绩预告。2024年，公司预计实现归母净利润-2亿元到-1.8亿元，同比将出现亏损。
    点评：
    1、防务类产品收入下降是2024年亏损的主要原因。受下游客户计划推后影响，精确制导类产品部分合同和订货需求推后履行，未能形成收入，导致营业收入同比下降幅度较大，造成经营亏损。截至1月18日，公司防务类产品在手订单合计约14.9亿元，目前在研部分型号产品将完成定型，争取尽早形成批量收入，军工拐点有望到来。
    2、拟定增不超过10.2亿，投向高性能光学材料及先进元件项目、精确制导产品数字化研发制造能力建设项目以及补流。其中，高性能光学材料及先进元件项目旨在高性能光学材料和先进元件生产线改造和扩能建设，拟通过改扩建生产线形成年产高性能光学玻璃材料1560吨、非球面精密模压件3600万件、红外镜头400万只的生产能力，相关产品将应用于智能驾驶等领域。随着“智驾平权”时代到来，智能驾驶相关镜片产品空间广阔。
    3、2025年2月6日，兵器工业集团与兵器装备集团举行工作会谈，双方一致认为，兵器两集团同根同源，面向未来，要相互欣赏、相互成就、相互拥抱，围绕一个共同使命，建立一个工作计划，形成一套工作机制，组建一个工作团队，开启战略合作新局面。我们认为随着两集团合作的深入，光电股份作为上市平台可承接的资产将更加丰富。
    4、我们预计公司2024-2026年归母净利润为-1.88亿元、0.76亿元和1.50亿元，2025-2026年归母净利润对应当前股价PE为85、43倍，给予“买入”评级。
    风险提示：
    军品恢复不及预期；民品竞争压力大导致盈利能力下降；未来资本运作具有不确定性。

投资群核科技、傅利叶，投资能力彰显

四川双马(000935)
    事件
    2月26日，四川双马在投资者互动平台披露科技创新领域投资进展：1）公司管理及参投的和谐锦豫基金投资了杭州群核信息技术有限公司（“杭州六小龙”之一），2月14日该公司向港交所递交上市申请。2）公司参投的基金投资了机器人行业的傅利叶项目。1、2月14日，群核科技向港交所递交上市申请。该公司是一家以AI技术和GPU集群为底座的空间智能企业，在过去数年的技术沉淀中构建了一套物理正确的世界模拟器，并将之运用在室内空间场景下的实时渲染、工业生产制造，以及虚拟物理世界训练等场景中。按2023年收入计算，群核科技是中国最大的空间设计行业软件提供商，市场份额超过22.2%。按2023年的平均月活跃用户（MAU）数量计算，公司是全球最大的空间设计平台。2024年，群核科技平均月活跃访客数为8630万名，拥有超过4.55万名品牌企业客户，产品覆盖全球200多个国家和地区。
    2、1月7日，傅利叶宣布已完成新一轮融资，E系列融资金额合计达到近8亿元。傅利叶是一家行业领先的通用机器人公司，涵盖人形机器人核心业务与智能康复解决方案，自2015年成立以来，始终致力于研发兼具敏捷性与智能性的机器人产品，广泛应用于医疗康复、学术研究等现实场景，已为全球超过40个国家和地区的2000余家机构和医院提供支持与服务。
    3、投资项目中已成功上市的有华大智造、翱捷科技、小鹏汽车、文远知行，近期股价表现优秀。其中1）翱捷科技为四川双马自管基金和谐锦弘投资项目，2025年以来的股价累计涨幅为95.9%。2）华大智造为四川双马跟投的和谐成长三期基金投资项目，2025年以来的股价累计涨幅为60.2%。3）小鹏汽车为四川双马跟投的智慧出行基金投资项目，公司2025年以来的股价累计涨幅为61.8%（美股）和75.1%（港股）。4）文远知行为四川双马跟投的智慧出行基金投资项目，公司2025年以来的股价累计涨幅为57.5%。
    盈利预测、估值与评级
    科技赛道占优+退出渠道改善，业绩弹性可期。公司私募股权业务迎来双重催化：1）公司跟投标的受益当前科技成长风格占优；2）一级市场回暖，公司投资的奕斯伟、屹唐半导体等项目上市进程有望提速。我们预计2024/2025/2026年公司归母净利润分别为3.5/6.5/9.5亿元，同比分别-64%/+85%/+47%。整体给予公司2025年170亿元估值，对应目标价为22.27元，维持“买入”评级。
    风险提示
    投资项目公允价值波动风险；投资项目退出进展不及预期。

聚力提升，驭势而上

今世缘(603369)
    投资要点
    事件：2025年春节公司动销表现居前，产品结构保持积极，我们对公司调研更新如下：
    春节动销验证积极，全年增长能见度高。2025年春节旺季，公司动销延续良好增势，省内雅系、开系、V系表现均好于同类竞品。其中，受益春节宴席接单量提升，渠道反馈四开动销同比保持稳健增长，V系开年抓抢进度实现增速修复；在国缘品牌拉力及渠道扩张推力共振下，淡雅继续兑现快速增长，腰部价位份额持续阔步争先。节后公司敏锐调控，率先对四开、对开执行停货控量，以便及时巩固渠道价盘、稳定渠道利润，市场节奏把握从容。考虑公司春节动销在高基数基础上实现稳健增长，渠道库存保持良性，我们认为全年收入增速兑现已有较高能见度。
    省内份额提升蓬勃向上，省外攻城拔寨聚势突破。公司以基本面良性、市占率提升为首要要求，2025年力争省外收入增速>省内收入增速>行业整体增速。①省内市场进行网格化梳理精耕，构建“标杆县-样板镇-示范店”的渠道矩阵，要求按照“百城过亿元、大镇过千万、万店过百万”加强下沉渗透，逐级推进“县区规模过亿、主导客户过亿、主导单品过亿”，依次跟进并强化100-500元价位（淡雅、对开、四开）、500+元价位（V3）、800+元价位（V9、2049）核心单品的市场占位。目前四开、V系推动淮安、南京等地销售规模及产品结构保持强势，淡雅热销区域从徐州、淮安等传统优势市场逐步向苏中、苏南扩展，在省内多价格带份额提升贡献下，公司中期增长路径清晰。②省外市场坚持攻城拔寨，近几年经过摸索调整，在战略方向、组织架构、产品结构、价格体系等方面逐步实现优化。2025年规划对省外地市动态评估划分“四级市场”，相应分类制定饱和式预算投入规则和专项赋能方案，并实现组织人员配称。在坚定的战略支持下，公司省外市场2025年春节期间基本延续此前的良性增长，资源聚焦、定点突破成效逐步显现。
    聚力提升，驭势而上。行业周期底部，公司营收、利润保持稳定增长，且中期维度内省内份额提升有望借V系打开空间，底部左侧相对优势凸显。收入端，省内淮安、南京、扬州、徐州、盐城、镇江等强势市场已连点成面，四开、对开、淡雅市占率提升空间清晰，V系培育有望厚积薄发。伴随公司营销动作稳步落地，24H2以来国缘动销表现与竞品进一步拉开差距，终端拿货向国缘倾斜的意愿更趋明显，公司收入兑现更显自如。利润端，伴随2024年公司各业务单元调整完成，且省内市场格局更趋明朗，2025年公司将强化对于费效的合理管控，避免无序重复投入，重视品效合一、BC一体，预计净利率变化趋势有望同比改善。
    盈利预测与投资评级：参考春节动销反馈，我们微调2024~26年归母净利润为36.1、40.3、48.0亿元（前值36.1、40.4、48.1亿元），同比+15%、12%、19%，当前对应2024~26年PE为17/16/13X，维持“买入”评级。
    风险提示：经济向好不确定性，成本费用支出超预期，产品结构表现不及预期。

慢病领域龙头，高血压/心衰市场潜力可期

信立泰(002294)
    投资要点：
    聚焦心血管大赛道，集采阵痛期已过，预计即将进入创新收获期。公司为中国慢病领域龙头之一，在心血管领域布局多年，并连续多年高研发投入（2023年研发支出超10亿，占收入比例达31%），在经过2018-2020年集采阵痛期后，创新药板块开始放量，且后续高血压、心衰等大品种预计即将兑现，发展有望迈入创新驱动新台阶。
    从单方到复方，从初治到全流程管理，公司高血压产品集群即将逐步升级，竞争力不断增强。
    公司现有高血压药物主要为单方制剂，目前拥有阿利沙坦酯十亿量级创新药，并以其为基础布局SAL0107（阿利沙坦酯氨氯地平，2024年获批上市）和SAL0108（阿利沙坦酯吲达帕胺，已报产）两款复方制剂，以及ARNI类创新药S086（阿利沙坦酯沙库比曲钙，高血压适应症已报产），以及SAL0120（二期）、SAL0140（即将IND）和SAL0130（三期）等创新产品，以及小核酸药物，实现从初治（阿利沙坦酯+S086），到单药控制不佳（SAL0107+SAL0108），到难治（SAL0120+SAL0140+SAL0130）高血压患者全流程管理，公司高血压产品集群矩阵已经形成，市场龙头地位有望持续巩固，我们预计2030年公司高血压领域收入有望超50亿元。
    中美双报心衰创新药JK07值得期待，心衰市场潜力广阔。在心衰领域，现有药物只能改善症状（通过调节神经内分泌系统、减轻心脏负荷等），ARNI类药物通过抑制脑啡肽酶和拮抗血管紧张素受体间接改善心肌重构，目前尚无上市药物能通过直接改善修复心肌细胞结构和功能来治疗心衰，JK07为中美双报创新药，有望通过改善心肌细胞结构和功能治疗心衰，美国二期临床中期数据显示，JK07在低剂量组中显示出良好的安全性和耐受性，初步观察到积极疗效信号，考虑到全球心衰市场潜力广阔，若JK07能成功上市或将成为重磅潜力品种。
    其他慢病亦有大品种布局，小核酸药物平台值得期待。其他领域，肾科创新药恩那度司他目前处于市场推广早期，对标产品罗沙司他2023年中国净销售额达2.8亿美元，市场潜力较大；PCSK9单抗在中国降血脂领域市场份额快速提升，公司SAL003(PCSK9单抗）目前处于临床三期，预计兑现在即；小核酸平台建设初见成效，已经具备裸序列设计、修饰优化、递送系统改进，体内外评价等综合能力，截止2023年已交付4个先导化合物。
    盈利预测与评级：我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为6.2/6.8/8.5亿元，同比增速分别为6.2%/9.4%/26.1%，当前股价对应的PE分别为53/49/39倍。我们选取海思科、恒瑞医药和贝达药业作为可比公司估值，考虑到公司创新药研发顺利推进，下游慢病市场潜力广阔，维持“买入”评级。
    风险提示。1）研发不及预期的风险；2）市场竞争加剧的风险；3）政策超预期的风险；4）市场空间存在测算偏差的风险。

海外市场持续开拓，期待AI赋能加速

传音控股(688036)
    主要观点：
    事件
    2025年2月26日，传音控股公告2024年度业绩快报，公司2024年实现营业收入687.4亿元，同比增长10.35%，2024年归母净利润55.9亿元，同比增长0.96%，2024年扣费归母净利润46.1亿元，同比下降10.2%。对应4Q24单季度实现营业收入174.9亿元，同比下降9.2%，环比增长4.8%，单季度归母净利润16.9亿元，同比增长2.0%，环比增长60.4%，单季度扣非归母净利润13.6亿元，同比下降16.2%，环比增长66.0%。
    4Q24扭转环比下行态势，期待AI赋能加速
    4Q24扭转环比下行态势。公司2024年实现营业收入687.4亿元，同比增长10.35%，2024年归母净利润55.9亿元，同比增长0.96%，2024年扣费归母净利润46.1亿元，同比下降10.2%。对应4Q24单季度实现营业收入174.9亿元，同比下降9.2%，环比增长4.8%，单季度归母净利润16.9亿元，同比增长2.0%，环比增长60.4%，单季度扣非归母净利润13.6亿元，同比下降16.2%，环比增长66.0%。对应4Q24单季度净利率9.6%，同比增长1pct，环比增长3.3pct，4Q24单季度扣非净利率7.8%，同比下降0.6pct，环比增长2.9pct。
    新兴市场份额提升。传音2024年在全球市场份额持续增长，根据咨询机构IDC的数据，传音2024年智能手机出货量约1.07亿部，同比增长12.7%，市场份额达到8.6%，同比增长0.4pct。对应传音4Q24单季度智能手机出货量27.2百万部，同比下降3.4%，市场份额为8.2%，同比下降0.5pct。在持续深耕的非洲市场以外，传音持续拓展新兴市场渠道，且取得了不错的进展，2024年在拉美、东南亚、中东等地区都有明显增幅，具体来看，根据咨询机构canalys的数据，公司2024年在拉美地区出货量达12.8百万部，同比增长约40%；在东南亚出货15.5百万部，同比增长约41%；在中东（不含土耳其）出货8.3百万部，同比增长约9%。
    专利问题告一段落。2024年传音受到了高通在多地的专利诉讼，如高通在2024年7月陆续在印度、欧洲统一专利法院对传音发起专利诉讼。在2025年1月中旬高通在印度和欧洲统一专利法院撤回诉求请求，预计双方达成和解。另外在Nokia的财报PPT中，其表示在4Q24也和传音达成了合作协议。传音和头部通信厂商的合作，打掉了公司从区域性手机厂商跃迁成为全球性手机厂商的基础障碍，预计后续市场拓展将相对更为顺利。
    期待AI赋能加速。智能手机在过去几年中逐渐进入存量市场状态，消费者换机周期逐渐拉长，我们认为一部分原因是智能手机创新幅度减少，另外还缺少杀手级应用来促进换机。不过随着AI应用的涌现，我们认为换机周期有望缩短，进而推动市场恢复增长。特别是像Deepseek这类能够降低部署门槛的AI应用爆发，我们认为有利于行业和公司的焕新。传音在拥抱AI方面，表现较为积极，如旗下Infinix品牌已经介入DeepSeek-R1满血版，支持XOS14.5及以上版本的Infinix机型可通过升级使用，3月份将发布的Note系列也会接入DeepSeek-R1。投资建议
    我们预计2024-2026年归母净利润为55.9、63.8、74.0亿元，对应EPS为4.9、5.6、6.5元/股，对应PE为19.9、17.5、15.1倍，维持公司“买入”评级。
    风险提示
    市场竞争超预期；市场拓展不及预期；产品价格不及预期；上游零部件价格波动超预期；费用端控制不及预期。

北交所首次覆盖报告：铅炭储能技术突破双线市场海外户储订单增长+国内IDC蓝海卡位

昆工科技(831152)
    冶金电极板技术拓展铅炭电池新领域，贴合储能市场新需求
    昆工科技在有色金属新材料方面主要产品为高效节能降耗栅栏型铝基铅合金复合材料阳极、不锈钢阴极、高性能铝合金阴极等；同时将主营业务中铝基铅合金复合材料技术应用于储能电池领域，进行铝基铅炭储能电池研究开发及产业化生产。考虑到昆工科技阴阳极板业务保持稳定，同时技术迁移生产的铅炭电池已经实现销售，预计2025年可以实现销量快速提升，我们预计昆工科技在2024-2026年实现归母净利润-0.34/0.51/1.10亿元，对应EPS为-0.31/0.47/1.01元，当前股价对应2025-2026PE为42.2/19.5X，首次覆盖给予“增持”评级。
    铅炭电池技术成熟、低成本、安全性高，现阶段在海外户储市场更为适用
    铅炭电池在负极中加入炭材料，减少铅用量的同时延长电池寿命，使电池性能得到综合提升。铅酸/铅炭电池主要使用稀硫酸水溶液作为电解液，不会发生热失控、自燃爆炸情况。在如乌兹别克斯坦一类的自身电力系统压力较大，居民生活易受断电影响的地区，户用储能是保障用户侧电力持续稳定供应的重要手段。家庭住宅，特别是独栋房屋存在大量木质结构。因此铅炭电池较高的安全性使其更为适用。同时独栋住宅空间较大，地下室、车库等大面积空间富裕，使用铅炭电池替代锂电池作为储能电池时对体积较大、重量较大等问题不敏感。
    昆工科技在铅炭电池方面持续推进，已获得海外户用及国内IDC储能订单
    2024年9月昆工科技公告签订《储能逆控一体机销售合同》，合同金额为2,804,285.00美元，此产品适用于家庭、医院、学校、政府机关办公场所等所需储能的小型用电场所。2024年10月9日首批铝基铅炭储能电池及户用“储能逆控一体机”顺利抵达乌兹别克斯坦。国内算力中心建设方向，2023年12月昆工科技曾与云之端网络（江苏）股份有限公司签订《IDC大数据中心供货合同》。2025年2月14日昆工科技公告成功中标“郑州人工智能计算中心项目（建筑安装部分）二标段铅蓄电池采购（二次）”，中标总价37,268,616.00元。
    风险提示：原材料价格波动风险、储能电池市场开拓的风险、市场竞争风险。；其他风险详见倒数第二页标注1

Q4业绩底部确立，25年趋势向上

太阳纸业(002078)
    投资要点：
    公司发布2024年业绩快报，Q4业绩底部确立
    公司24年实现营收407.39亿元，同比+3.02%，归母净利润31.26亿元，同比+1.29%，扣非归母32.63亿元，同比+7.81%。其中24Q4营收97.64亿元，同比/环比分别-5.6%/-6.6%；归母净利润6.67亿元，同比/环比分别-29.7%/-4.8%，扣非归母6.72亿元，同比/环比分别-28.6%/-13.2%。纸价承压+成本滞后，Q4业绩底部确立。
    供需边际改善，看好25H1业绩环比向上
    11月以来文化纸经历多轮提价，规模纸企停机减产，行业供需边际改善。根据卓创资讯，1-3月外盘木浆连续三月报涨，目前阔叶浆价格为610美金/吨，文化纸同期发布涨价函，3月将再度提涨200元/吨。2月下旬，双胶纸、铜版纸均价已有小幅回暖，截至2月22日，双胶纸/铜版纸周度价格分别5415、5680元/吨，较1月初分别提升27.5、150元/吨。我们判断3月教辅教材招标旺季开启+浆价支撑下提价有望进一步落地。截至2月20日，双胶纸、铜版纸周度开工负荷率分别为50.51%和56.49%，较年后（2月6日）提升6.29/3.64pct。同时随着低价浆逐步兑现至成本有望增厚盈利。此外，25Q2公司溶解浆线搬迁改造将完成投产，或进一步增厚Q2业绩。
    南宁二期项目持续推进，巩固林浆纸一体化优势
    2023年起公司南宁基地建设项目逐步投产，23年10月南宁一期100万吨包装纸及50万吨配套本色化学浆投产，30万吨生活用纸一期产能于24Q3投产。另外一期项目中PM11/PM12高档包装纸生产线已经启动实施，预计将2025年四季度陆续进入试产阶段。2024年5月，公司召开2023年年度股东大会，审议通过了《关于投资建设广西南宁林浆纸一体化技改及配套产业园（二期）项目的议案》。南宁二期项目将建设年产40万吨特种纸生产线、年产35万吨漂白化学木浆生产线、年产15万吨机械木浆生产线及相关配套设施，我们预期二期项目产能将于26年起陆续释放，进一步巩固公司林浆纸一体化的规模及成本优势。
    盈利预测与投资建议
    我们预计公司2024-2026年收入增速分别为3.0%、6.6%、6.2%（前值2.8%、6.6%、6.2%），归母净利润增速分别为1.3%、8.4%、16.8%（前值-0.5%、6.8%、17.4%），对应EPS分别为1.21元、1.42元。当前市值对应25年估值约11X，安全边际凸显。我们认为短期浆纸联动可期、公司盈利有望向上，中长期一体化龙头成本优势显著，维持“买入”评级。
    风险提示
    市场竞争加剧、下游需求不及预期、原材料价格大幅波动、产能建设项目进度不及预期等。

高档啤酒销量增加，公司Q4扭亏为盈

珠江啤酒(002461)
    事件：公司于2月22日发布24年业绩快报，2024年营业收入57.31亿元，同比+6.56%；归母净利8.13亿元，同比+30.32%；扣非净利7.64亿元，同比+37.17%。Q4营业收入8.44亿元，同比+2.1%；归母净利0.06亿元，同比扭亏为盈（23Q4为-0.20亿元）；扣非净利-0.04亿元，同比减亏0.43亿元。在此之前，公司于2024年10月25日发布三季度报告。
    公司24年第三季度报告情况：24Q1-Q3，公司营收48.87亿元，同比+7.37%；归母净利润为8.07亿元，同比+25.35%。2024Q3，公司营收19.01亿元，同比+6.89%；归母净利润为3.07亿元，同比+10.60%。公司盈利能力显著提升，主要得益于高档啤酒产品销量的增加，同比增长14.81%，以及成本控制和运营效率的提高。
    产品端：中国啤酒行业已进入平稳发展阶段，啤酒行业竞争激烈，但啤酒消费结构性升级存在发展空间。2024年前三季度，公司产品高端化进程稳步推进，高档啤酒产品销量同比增长14.81%。公司将顺应高端啤酒发展趋势，促进公司产品升级。
    未来展望：公司将聚焦持续提升产品力、销售力和品牌力，推动优结构、强渠道、寻突破，以科技创新赋能产业升级，提升释放管理效能，强化采购管理，激活人才活力，深化啤酒酿造产业和啤酒文化产业协同发展，努力推进企业高质量发展。
    分红情况：公司重视对投资者的合理投资回报，并兼顾公司的实际经营情况和可持续发展。公司2023年度分红金额占2023年度合并报表实现归属上市公司股东的净利润的比例为44.37%。
    投资建议：
    我们认为，25年公司有望实现开门红。展望全年，公司攻守兼备，顺应高端啤酒发展趋势升级产品，再加上大麦均价持续下行利于公司成本控制。考虑到下游需求可能低于预期的情况，我们调整24-26年公司总营收为57.3/61.2/64.9亿元（前值为58.2/62.2/65.7亿元），归母净利润调整为8.1/9.4/10.7亿元（前值为7.8/8.9/10.0亿元），应PE分别为26X/22X/20X，维持“买入”评级。
    风险提示：业绩预告仅为初步核算结果，具体数据以正式发布的24年年报为准；行业竞争加剧；原材料成本上涨；需求及升级低于预期，产品拓展不及预期。

极米科技——低谷期凸显韧性

极米科技(688696)
    核心观点：
    从财报数据来看，2024年前三季度公司实现营业收入22.8亿元，较去年同期下降5.8%，其中第三季度单季收入6.8亿元，同比降幅扩大至14.3%。净利润方面，归母净利润录得亏损0.4亿元，同比下滑146.8%，Q3单季度亏损额达0.44亿元，较去年同期的亏损656万元扩大。2024年第四季度，极米科技实现营业收入11.3亿元，同比微降0.2%，环比前三季度的营收增速有所改善；归母净利润则达1.6亿元，同比大幅增长372.4%，利润端的表现显著优于收入端。这一分化的业绩表现背后，既反映了行业周期的影响，也凸显了公司通过结构性调整实现经营效率提升的努力。
    净利率从2023年同期的3.4%骤降至-1.78%，第三季度跌至-6.5%。毛利率的持续走低是利润承压的首因。这一变化主要由于公司主动清理库存导致的老品折价销售占比提升，同时上游DMD芯片采购成本虽有所下降，但低价产品占比攀升进一步拖累产品结构。费用率的刚性攀升加剧了利润压力，现金流状况同样承受较大压力，（Q3经营性现金流净流出0.9亿元），凸显公司运营效率的阶段性承压，库存周转天数延长与应收账款回款周期拉长，均指向市场需求端复苏滞后于公司供应链调整节奏。
    观察营收与利润的变化趋势，可发现极米科技正处于从“规模扩张”向“质量优化”的战略转型期。2024年整体来看，公司营收同比下滑4.0%，但利润同比实现1.1%的正增长，二者的剪刀差主要体现在经营质量而非市场扩张上。具体而言，全年营收的小幅下滑反映了行业渗透率阶段性见顶与竞争加剧的双重压力，尤其是低价产品对行业价格的冲击。然而，公司通过精细化运营实现利润率的逆势提升，表明其已从单纯追求市场份额转向更注重盈利能力与资源效率。这一转型表明公司管理层对市场环境的敏锐判断力和执行力，即在行业增量放缓时，通过优化产品结构、提升技术壁垒和压缩低效投入来巩固竞争优势。
    从积极因素看，“以旧换新”政策逐步落地（部分地区将投影仪纳入补贴目录）、双十一等促销节点销售回暖、海外渠道深化（如北美Bestbuy链路打通）或成为Q4营收修复的关键支点。产品端，RS10系列三色激光产品的上量可能带动中高端市场占比回升，而库存去化接近尾声（Q3存货环比下降11.7%）为毛利率修复奠定基础。
    风险提示：
    上述观点主要根据过去数据分析得出，可能因为后续行业竞争格局变化、产品价格下降、下游需求不如预期等原因，而出现最终结果于分析预测结论相背离的情况。仅供投资分析时参考。

深耕中高端户外代工，北极狐快速发展

扬州金泉(603307)
    公司是户外板块中少有的中高端品牌代工标的。优势1）产品高附加值带来的高盈利水平。公司主要产品为中高端帐篷、睡袋、服装等，制造工艺较同行更高，2023年公司毛利率/净利率分别为32.50%/26.94%，2024Q3公司毛利率/净利率分别为27.07%/17.31%，处于行业领先地位。优势2）凭借优质制造及多元产能深度绑定大客户。公司合作品牌如Newell、VF多为中高端国际品牌，前五大客户占比常年保持在60%以上，多年稳定合作保障公司成长稳定性。且公司在2016年开始在越南、柬埔寨等地设立多个生产基地，凭借多元产能布局享有订单优势。
    投资逻辑：
    短期看大客户补库驱动订单回暖。2024年4月开始美国服装零售商进入补库阶段，海外大客户加大下单规模。公司最大的两个客户，Newell和VF集团近期营收降幅持续收窄，库存压力减轻，两大品牌加大下单力度，带动公司订单好转，24Q3公司实现营收1.93亿元，同比增长29.14%，增速在近两年首次转正，仍低于2022年3季度水平，库存情况亦有改善，看好公司未来营收趋势向上。长期看品类和客户扩张，产能匹配需求增长。1）品类扩张：户外品牌旗下产品线丰富，且使用场景类似，公司有望持续扩张产品系列。2）客户扩张：公司在欧美市场与Coleman、The North Face、Fjallraven等多个北欧系户外品牌建立合作，公司凭借多年客户运营经验以及收购阿珂姆带来的增量资源有望持续拓展客户。3）产能扩张：我们预计公司在收购阿珂姆以及IPO募投25万件帐篷产能达产后帐篷/睡袋/背包/服装产能同比分别增长239%/38%/36%/286%，给予公司未来成长很好的支撑。
    合营品牌持续发力，有望贡献更大增量。公司深度参与北极狐品牌的运营。产品端以爆款Kanken包、Keb/Polar系列服装为基础，加大品宣力度，建立消费者心智。公司近年加大投入进行门店升级，目前北极狐拥有近50家线下店，公司计划于2028年前将线下门店扩展至100家。2024年H1飞耐时净利率达18.36%，在品牌公司中属于较高水平，我们看好公司2C业务快速成长。
    盈利预测、估值和评级
    我们预计2024-2026年公司归母净利润为1.54/1.80/2.08亿元，同比-32.23%/+16.59%/+15.39%，对应EPS为2.28/2.65/3.06元，PE为16/14/12倍。我们选取户外产品行业的上市公司牧高笛、浙江自然以及开润股份为可比公司。2024年可比公司平均PE估值约19倍。考虑到公司2B端迎来订单拐点，2C端北极狐快速增长提供业绩增量，给予公司2025年16倍估值，目标价42.40元/股，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示
    海外需求不及预期；汇率波动风险；越南人力成本上涨风险。

业绩超预期，看好产能持续释放

卫星化学(002648)
    事件：公司发布2024年业绩快报，全年预计实现营收474.26亿元，yoy+14.32%；归母净利润60.82亿元，yoy+26.99%，扣非净利润60.06亿元，yoy+28.54%。营收和业绩增长均超预期，扣非净利润符合预期。Q4单季公司实现营收151.50亿元，yoy+42.86%，qoq+17.68%；归母净利润23.89亿元，yoy+71.20%，qoq+45.99%，扣非归母净利润19.17亿元，
    yoy+45.72%,qoq+3.41%。
    结论与建议：受益于新产能投放和部分产品价差修复，公司Q4利润超预期增长。公司2025、2026年有多个项目投产，业绩有望再上新台阶。看好公司作为国内轻烃裂解龙头企业，立足C2（乙烯下游）\C3（丙烯下游）产业链，发展高附加值产品，维持“买进”评级。
    部分产品价差修复，增厚Q4利润：公司Q4单季公司营收和利润同环比均有增长，主要原因有部分产品价格上涨，价差修复。公司C2/C3产业链主要产品价格同比均有所回暖，PE均价8549元/吨（yoy+6%,qoq+4%），环氧乙烷均价8437元/吨（yoy+29%,qoq+1%），苯乙烯均价8846元/吨（yoy+4%,qoq-6%），乙二醇均价4717（yoy+15%,qoq+2%）。C3产业链方面，主要产品丙烯酸均价6769元/吨（yoy+13%,qoq+7%），聚丙烯均价7394元/吨（yoy+0.4%，qoq-1%），丙烯酸丁酯均价8808元/吨（yoy-2%,qoq-1%）。C2/C3产业链产品-原料价差整体增大，公司利润增厚。此外，Q4单季非经常性损益数额较大，我们预计主要是公司白银（催化剂原料）租赁和远期外汇估值变动损益影响。2025年以来，公司大部分产品价格环比持平，丙烯酸及下游产品价格上行，预计公司C3产业链利润将得到增厚。
    新产能投放贡献业绩，产能持续释放保障成长：Q4公司平湖基地新材料新能源一体化项目充分贡献业绩，2024年7月项目投产，其中包括90万吨PDH、80万吨丁辛醇、8万吨新戊二醇及配套装置。平湖基地项目建成后，公司形成“丙烯-丙烯酸-丙烯酸酯”的产业链闭环，实现核心原料自供，降低了生产成本，增厚公司利润。
    产能密集释放期，产业链持续延伸：公司作为国内轻烃裂解龙头企业，立足自身C2/C3产业，持续往下游高附加值新材料产品延伸，规划多个在建项目。年产20万吨精丙烯酸项目将在2025年建成；与SK合资的年产4万吨EAA项目预计2025年投产。此外公司投资257亿元建设的α-烯烃综合利用高端新材料产业园项目一期已经开始建设，预计2025、2026年分别完成一期、二期建设，将进一步提高公司C2产业链附加值。原料方面，公司在美国自有乙烷运输管道和码头，且有专门的乙烷运输船队，目前有14艘VLEC船，在原料供应方面具备优势。公司还订购了14艘乙烷运输船，一阶段6艘VLEC乙烷船预计于2026年初交付。公司上下游新产能在2025、2026年均密集释放，预计将带动公司业绩快速增长。
    盈利预测：我们上修盈利预测，预计公司2024/2025/2026年分别实现净利润61/74/90亿元，yoy+27%/+22%/+21%，折合EPS分别为
    1.81/2.19/2.66元。目前A股股价对应的PE为11/9/8倍，公司作为国内轻烃裂解龙头，持续丰富产业链，2025年估值偏低，维持“买进”评级。
    风险提示：1、产品价格不及预期；2、新建项目投产不及预期等

资产端高弹性的寿险标的

新华保险(601336)
    投资逻辑
    资产端高弹性寿险标的， 股市向上反弹叠加低基数，有望带来 25Q1利润较好增长， 叠加开门红表现较好，有望迎来β行情。
    负债端： 专业化市场化改革的新战略，转型举措向其他头部险企靠齐。 队伍方面， 推出新“基本法”，以绩优个人、绩优组织为主线，强调个人能力提升， 有望推动人均产能继续提升， 2024H1 公司代理人月人均产能为 1 万元，平安、国寿、太保均在 2 万以上；服务方面， 先后推出 “新华尊”会员私享服务体系、“新华安”居家养老服务体系等服务品牌矩阵，填补了相关服务领域的空白。资产端： β弹性显著高于同业。 公司权益弹性较高体现在三个方面：一是权益配置比例高于其他公司，剔除优先股后， 2024H1 新华股票+基金配置比例为 17.6%，平安、太保、国寿、太平分别为10.8%、 11.6%、 11.8%、 12.6%；二是权益配置中,2024H1 新华接近90%的股票和全部基金计入 FVTPL 账户，仅次于国寿的 92.3%，同期平安、太保、太平分别为 37.9%、 79.2%、 66.3%；三是通过“（股票+基金） /归母净资产”计算的权益杠杆高，截至 2024H1 新华权益杠杆高达 2.89，同期平安、国寿、太保、太平分别为 0.60、 1.45、1.07、 2.37。 假设权益市场上涨 5%（负债端吸收 50%），对 2024H1利润增速贡献为 39%。 投资收益率方面，受非标资产大量到期（占比从 2016 年的 33.2%下降至 2024H1 的 9.8%）与长债配置偏低（总体呈提升趋势，从 2016 年的 35.7%提升至 2024H1 的 49.1%， 其他寿险公司 55%以上）双重因素影响， 净投资收益率下滑较快；由于权益配置比例高，风格较为灵活， 总投资收益率弹性较高。 2024H1新华年化净投资收益率同比-0.2pct 至 3.2%， 总投资收益率同比+1.1pct 至 4.8%； 2024Q1-3 年化总投资收益率 6.8%，年化综合投资收益率 8.1%（包括 FVOCI 债权变动），同比+5.1pct。
    盈利预测、估值和评级
    我们预测， 2024/2025/2026 年公司新业务价值为 64.8/68.5/74.0亿元，同比+114%/+6%/+8%，归母净利润 250.4/169.4/203.1 亿元，同比+187%/-32%/+20%。公司负债端开门红表现优于同业，资产端权益弹性高， 分别给予 A/H 股 0.72、 0.44XPEV，对应目标价分别为 66.51 元、 43.95 港元。当前公司内含价值大幅折价， 2025 年A/H 股 PEV 估值隐含的长期投资收益率假设仅为 2.0%、 0.7%，测算 3.5%投资收益率假设下 2025 年合理估值为 0.89XPEV， A/H 股较当前分别存在 75%、 250%左右空间， 首次覆盖， 给予“买入”评级。
    风险提示
    长端利率超预期下行；前端销售不及预期；权益市场波动

2024年年报业绩点评：需求回暖拉动业绩，合同负债积极指引

同花顺(300033)
    事件：公司发布2024年年度报告，报告期内实现营收41.87亿元，同比增长17.47%；实现归母净利润18.23亿元，同比增长30.00%；销售毛利率为89.41%；扣非归母净利润17.65亿元，同比增长28.93%。
    广告及互联网板块大幅增长，证券市场回暖带动金融信息服务需求：伴随全球人工智能技术与公司互联网金融信息服务进一步融合，大模型能力持续优化，产业生态持续拓宽。报告期内，公司增值电信业务板块营收为16.16亿元，同比增长5.70%；广告及互联网业务推广服务板块营收为20.25亿元，同比增长49.00%；软件销售及维护板块营收为3.56亿元，同比下滑18.61%，主要系券商信创升级逐渐完备，相应业务需求减少；基金代销及其他交易板块营收为1.90亿元，同比下滑20.50%。2024年全年A股日均成交额上升至10856.00亿元，相较2023年全年A股日均成交额9099.98亿元同比上升19.30%；主营增值电信业务的收入回暖主要系证券市场需求回升，金融信息报务需求带动公司营收及净利润增长
    合同负债大比例回升，公司加大投入三费均增长：报告期内，毛利率同比上升0.32pcts至89.41%；三费均增长，公司销售/管理/研发费用为5.92/2.21/11.93亿元，分别同比增长19.06%/8.28%/1.19%，费用率分别为14.14%/5.29%/28.50%。公司持续布局智能系统项目等，包括证券行情智能交易系统项目、智能金融信息服务平台项日及智能投资顾问平台项日等，致力于提升产品服务竞争力以满足多方面需求，预计2025年公司将持续加大研发投入。合同负债方面，2024年公司合同负债升至14.86亿元，同比增长34.92%。
    大模型与金融信息产品深度结合，智能体日均调用量百万余次：公司不断推动大模型技术深度融合应用，促进大模型在多业务场景应用。问财HithinkGPT大模型持续优化升级，性能不断提高：1）融合多模态大模型技术，广泛赋能智能投顾、金融问答等业务场景，为金融机构客户提供精准支持。公司自建HithinkFinEval数据集拥有数十年的数据积累，为研发支持语音、视频、图像和文本的混合输入和输出的多模态大模型提供行业应用基础；2）模型精度与推理吞吐量提升，归功于公司自主研发的训练框架和量化算法：3）大模型与产品深度结合，布局包括大模型+金融投顾、大模型+智能客服、大模型+智能投研、大模型+代码生成、大模型+法律咨询等领域，行业竞争优势明显。截至报告期已构共建超5000个智能体，日均调用量300万余次。
    截至2024年12月31日，公司已累计获得自主研发的软件著作权520项，发明专利授权114项。报告期内，公司智能语音、图形图像等技术应用取得较大突破，并在AAAI、ACL等国际顶级AI学术会议及期刊上发表论文数二十余篇，形成了明显的技术领先优势。同时，公司进一步升级了多个智能产品，进一步拓宽AI应用面，如同创智能体平台、iFind金融终端、HiPilot智能编码助手等，引领行业的创新与发展
    “爱基金”一站式平台已成型，接入公司持续增加：公司不断推动升级“爱基金”智能理财平台的功能配置，结合人工智能技术，针对投资者的风险偏好和投资目标，实现个性化基金产品的精准推荐，并结合市场走势及宏观经济环境，为投资者提供风险控制建议和预警服务以降低投资风险。平台通过提供多元化标的的理财场景，打造多元化、个性化、品种多、更选快的智能理财服务平台。同时，ETF扩张驱动公募基金市场的扩容或将进一步推动公司互联网智能理财业务发展。截至2024年12月31日，公司“爱基金”平台接入基金公司及证券公司增加至222家，并且代销基金产品及资管产品22，605支，进一步提高了公司在基金销售业务的竞争力。
    投资建议：我们预计公司2025-2027年实现营收分别为48.27/55.32/62.49亿元，同比增长15.29%/14.60%/12.97%；归母净利润分别为20.14/22.84/25.69亿元，同比变化+10.48%/+13.39%/+12.49%；EPS分别为3.75/4.25/4.78元，当前股价对应2025-2027年PE为84.52/74.54/66.26倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：金融市场波动风险；金融科技投入不及预期的风险；产品研发未及预期的风险：行业竞争加剧的风险。