2025年一季度净利润同比增长42.8%，海外订单持续高增长

中泰股份(300435)
    核心观点
    2025年一季度营业收入同比下滑12.0%，归母净利润同比增长42.8%。2024年全年实现营收27.17亿元，同比下滑10.86%；归母净利润-0.78亿元，同比大幅下滑122.27%；单季度看，2024年第四季度营收7.05亿元，同比下滑8.30%；归母净利润-2.67亿元，同比转亏，业绩下滑主因城燃板块商誉减值3.24亿元，剔除商誉减值影响后2024年净利润为2.42亿元。2025年一季度实现营收7.18亿元，同比下滑12.0%，归母净利润1.00亿元，同比增长42.8%，扣非归母净利润0.96亿元，同比增长42.5%，利润高增主要系海外设备订单交付较好，海外设备订单的利润率高带动业绩增长。
    2025年一季度盈利能力明显修复。2024年公司毛利率/净利率为23.45%/-2.87%，同比下降2.65/13.87个百分点；2025年一季度公司毛利率/净利率为25.60/14.06%，同比增加8.90/5.60个百分点，盈利能力修复明显，主要系公司积极拓展海外设备业务，高毛利率的海外设备收入占比提升所致。费用率方面，2024年销售/管理/研发/财务费用率分别为1.40%/4.13%/2.08%/-0.81%，同比变动-0.03/-0.41/-0.13/+0.65pct，整体保持稳定。
    海外订单高增且客户持续拓展，深冷技术新领域有所突破。公司在下游煤化工、石化、天然气行业的市场份额进一步提高，2024年共新签订单约18亿元，较2023年增长25%以上，其中海外新签订单约6亿元（2023年海外新签订单超4个亿），并在新客户开拓上取得新的进展，通过如西班牙TECNICASREUNIDAS、韩国SGC、HyundaiEngineering、SamsungE&A等知名工程公司的资质审核，且陆续进入签单进程。新领域方面，公司供应冷箱的国内第一套液化空气储能项成功运行，该项目为国内首个并网的液态空气储能项目；公司为火箭发射用的液氧过冷器于2024年成功交付。
    投资建议：公司在化工能源深冷分离工艺段有较强优势，海外订单有望持续增长，未来或将充分受益于新疆煤化工产业发展。综合考虑公司2024年业绩和行业景气度，我们小幅上调盈利预测，预计2025-2026年归母净利润4.11/5.04亿元（前次预计2025-2026年归母净利润分别为4.00/4.79亿元），新增2027年归母净利润预测6.22亿元，对应PE值12/10/8x，维持“优于大市”评级。
    风险提示：新产品进展不及预期；下游需求不及预期；市场竞争加剧。

经营数据稳健恢复，分红回购加码股东回报

吉祥航空(603885)
    事件：公司发布2024年年报。财务数据方面，2024年，公司实现营业收入220.95亿元，同比+9.95%，为2019年的131.92%；实现归母净利润9.14亿元，同比+21.74%,为2019年的91.98%；实现扣非后归母净利润8.03亿元。
    经营数据方面，客运量来看，2024年公司国内、国际、地区的旅客运输量分别为2410.37万人次、320.74万人次、34.97万人次，为2019年同期的125.64%、130.42%、93.75%；运力供需对比来看，2024年，公司国内、国际、地区的ask/rpk为2019年同期的129.61%/130.32%、177.90%/171.32%、100.32%/102.49%；客座率来看，2024年公司的国内、国际、地区的客座率分别为87.08%、76.04%、82.75%，为2019年同期的100.55%、96.30%、102.17%。
    收入利润稳健增长，控费增效效果显著。1）收入端：分业务来看，2024年公司营业收入220.95亿元，其中航空客运收入212.13亿元，同比+8.34%，占营业务收入97.11%；航空货运收入6.31亿元，同比+104.8%，占营业务收入2.89%，虽然占比相对较小，但增长势头显著。分地区来看，国内营业收入为168.91亿元，同比-1.00%，国际业务收入46.95亿元，同比+82.15%，港澳台地区收入2.59亿元，同比+4.25%，国际业务收入增长明显。2）成本端：2024年公司实现营业成本189.78亿元，同比+10.51%，为2019年同期（106.54亿元）的135.34%，其中燃油成本为68.85亿元，同比+8.64%。实现归母净利润9.14亿元，同比+21.74%，毛利率为14.11%，较2023年（14.35%）下降0.24pct。3）费用端：2024年公司销售费用7.81亿元、管理费用5.07亿元、研发费用0.60亿元、财务费用14.64亿元，费用率分别为3.54%、2.30%、0.27%、6.63%，较2023年分别+0.06pct、-0.27pct、-0.11pct、-0.84pct。
    年轻机队与统一机型提升运营效率，“双品牌双枢纽”发展战略显效。截至2024年底，公司（含九元）共拥有127架飞机，其中，吉祥航空拥有93架A320系列、8架B787系列，九元航空拥有26架B737系列，平均机龄为7.28年，机队继续保持年轻化、统一化，成新率较高的年轻机队能够保持低水平的故障率和高水平的出勤率，大幅提升机队运营的效率，带来最大的成本节约。吉祥航空主打中高端航空服务品牌，目标客户主要定位在上海及周边城市圈的长江三角洲地区，九元航空深耕低成本市场，目标客户主要定位在广东省及珠三角地区，两者形成品牌互补，实现航空产业高、中、低端旅客市场全覆盖，覆盖更广泛的市场需求，实现双品牌及双枢纽运行的发展战略。
    分红回购彰显信心，股东回报持续加码。本年度公司现金分红总额414,430,612.36元（含税）；本年度以现金为对价，采用集中竞价方式已实施的股份回购金额299,925,646.47元，现金分红和回购金额合计714,356,258.83元，占本年度归属于上市公司股东净利润的比例78.13%。
    投资建议：根据盈利预测结果，预计公司2025/26/27年实现EPS为0.68/0.84/1.03元，对应PE为18.95X/15.47X/12.50X，维持“推荐”评级。
    风险提示：国际航线恢复不及预期的风险，原油价格、人民币汇率波动风险

2024年报点评：业绩符合预期，延续较高比例分红

重庆百货(600729)
    事件：公司发布2024年业绩，实现营收171.39亿元/yoy-9.75%，实现归母净利润13.15亿元/yoy+0.46%，扣非归母净利润12.28亿元/yoy+8.76%，经营活动现金流净额20.23亿元/yoy+35.54%。2024年度，公司拟每股派发现金红利1.3622元（含税），现金分红总额6亿元，分红率45.64%，维持了较高的分红比率。
    点评：
    零售主业围绕“六大卖场”，加快业态融合，推动场店差异化调改，着力提升场店竞争力。1）百货：通过空间重构、品牌换新、体验升级、增加非购等举措，推动南充商都、永川商都等调改，业态柜位调改率26.4%。2024年百货业态实现收入17.7亿元，同降12.16%，毛利率63.89%，同比下降2.1pct。2）超市：探索生鲜+折扣、精致生活馆、品质超市三种模式，2024年调改焕新10家门店，调改后多项经营指标双位数增长。2024年超市业态实现收入61.6亿元，同降0.31%，毛利率16.53%，同比下降0.83pct。3）电器：把握结构性增长机遇，受益于国补开拓市内外渠道布局，2024年新开门店3家，新增销售1.38亿元。2024年电器业态实现收入33.03亿元，同增12.85%，毛利率18.88%，同比下降0.89pct。4）汽贸：通过关停并转、一店多品、腾笼换鸟，加快调整经营结构，严控经营风险，2024年调改网点11家。2024年汽贸业态实现收入42.9亿元，同降29.51%，毛利率6.87%，同比提升0.62pct。
    零售板块、马上消费投资收益为公司利润主要贡献。1）2024年公司对联营及合营企业投资收益7.08亿元，同比增长15%，主要来自参股马上消费金融的投资收益，2024年马上消费实现净利润22.8亿元。2）2024年公司非经常性损益0.87亿元，其中来自联营企业马上消费的非经常性损益0.45亿元，处置投资性房地产产生收益0.31亿元，持有的重庆登康口腔护理用品股份有限公司股票2024年确认公允价值变动损益0.10亿元。3）零售主业扣除非经常性损益的净利润为5.65亿元。
    盈利预测与投资评级：我们预计公司25/26/27年营收分别为180/185/190亿元，同比+5%/+3%/+2.5%，归母净利润分别为13.63/14.07/14.43亿元，同比+4%/+3%/+3%，对应2025年4月23日收盘价PE分别为10/10/10X，维持“买入”评级。
    风险因素：门店调改&新业态推进不及预期，终端消费需求恢复不及预期，马上消费金融业绩增长不及预期，区域竞争加剧等。

公司简评报告：2025Q1归母净利润同比+26%，储备项目稳步推进

天目湖(603136)
    投资要点
    2024年受天气等因素影响，公司业绩承压。公司2024年营业总收入为5.36亿元（同比-14.87%），归母净利润为1.05亿元（同比-28.80%）。2024年Q4公司营业收入为1.32亿元（同比-15.18%），归母净利润为0.19亿元（同比-28.64%）。公司拟每股派发现金红利0.235元（含税），共计拟派发0.63亿元，分红率达60.65%，积极回报股东。
    2024年公司毛利率52.42%，较上年-1.92pcts；净利率22.55%，较上年-4.17pcts。公司2024年销售/管理/财务费用率分别为8.41%/14.68%/-1.47%，同比+0.83/+0.99/-0.33pcts。
    分业务看，2024年公司景区/酒店/温泉/旅行社/水世界业务分别实现营收2.82亿元/1.59亿元/0.42亿元/0.09亿元/0.07亿元，受到外部天气因素以及客流分流长途游等影响，各项业务营收同比均有不同程度下跌。
    2025年Q1业绩改善，归母净利润同比转正。2025年Q1实现营收1.05亿元，同比-1.60%，较2024年同比下滑幅度收窄；归母净利润0.14亿元，同比+26.45%。
    公司积极推进项目落实，动物王国一期管理中标。公司一方面扎实落地新项目（南山小寨二期项目、平桥文旅综合体项目的筹备建设），稳步推进“老项目”迭代升级（御水温泉提档升级项目、龙兴岛彩蝶谷改造项目等），落实未来筹备项目策划（包括御水温泉三期项目、平桥特色休闲体验旅游区项目及农文旅项目等）；另一方面推进动物王国，2024年11月公司中标动物王国一期运营项目，2025-2027年前期工程咨询服务费以及开业筹备费共计4438万元。
    投资建议：公司作为长三角一站式旅游龙头，具备优质的一站式服务系统，同时拥有丰富的全文旅产业链产品的开发及运营能力，中长期我们认为现有项目的增量、新增项目的落实以及后续储备项目的投入有望为公司带来新的业绩增长，沪苏湖高铁开通有望拉动客流提升，同时国资控股联合有望推动企业资源更优。考虑到公司短期客流承压，我们小幅下调公司营收及净利润。预计公司2025-2027年归母净利润分别为1.38/1.54/1.74亿元（原预测值2025、2026年分别为1.94亿元、2.01亿元），对应2025-2027年PE分别为24.92/22.28/19.80倍。维持公司“买入”评级。
    风险提示：行业竞争加剧风险、项目开发不及预期风险、经济周期变化风险、重大自然灾害等风险、旅游政策变动风险。

2024年年报点评：业绩符合市场预期，机器人业务培育第二曲线

斯菱股份(301550)
    投资要点
    营收同比+5%，归母净利润同比+27%，扣非净利润同比+23%。公司24年度实现营收7.74亿元，同比+4.91%；归母净利润1.90亿元，同比+26.91%；扣非归母净利润1.80亿元，同比+22.52%；24Q4营收2.18亿元，同环比+4.51%/+10.43%；归母净利润0.53亿元，同环比+23.86%/+25.62%；扣非归母净利润0.52亿元，同环比+22.56%/+27.30%，主要系公司不断调整产品&客户结构。整体看，公司业绩符合市场预期。
    车后市场稳健增长、持续加快全球产能布局。分产品看，公司24年制动系统类轴承/传动系统类轴承营收分别为6.11/0.91亿元，同比+7.7%/-4.4%，毛利率分别为31.19%/34.85%，同比+0.15/+2.15pct。公司目前已具备售后市场和主机配套市场能力，产品型号已达6000余种并成功研发并量产低能耗轴承、自锁式轮毂轴承等高性能新产品。全球布局方面，24年公司泰国工厂第二期投资完成，产能持续释放，同时第三期投资建设积极开展，为未来新增市场需求进行储备。此外，公司已建立北美本地服务能力，全球化布局进一步深入。
    布局机器人零部件、产线投建规模化生产在即。2023年公司组建团队开始研发，24年成立事业部重点研发谐波减速器等核心零部件，产品方案具备比重轻、噪音低的优势，并已完成核心产品的研发和小批量试制，产品性能指标可达行业标准。同时，公司正积极推进自动化产线建设，完整产线投资超1亿元（部分设备与主业共用），24年完成了谐波减速器第一条生产线投产工作并预计25年可以实现规模化量产。
    利息收入带动期间费用率大幅下降、经营现金流大幅增长。公司24年期间费用0.32亿元，期间费用率4.14%，同比-3.55pct，其中销售/管理/财务/研发费用率同比+0.06/-0.23/-3.66/+0.28pct，财务费用率大幅下降系利息收入大幅提升。24年经营性净现金流2.15亿元，同比+77.11%，其中Q4经营性现金流0.63亿元，同比+18.56%。
    盈利预测与投资评级：我们维持25-26年公司归母净利润为2.2/2.6亿元，考虑到机器人业务放量，预计27年为3.4亿元，同比+16%/16%/31%，对应现价PE分别为50x、43x、32x，维持“买入“评级。
    风险提示：宏观经济下行，机器人业务不及预期等。

业绩快速增长，集团协同优势明显

山推股份(000680)
    事件描述
    公司发布2024年年度报告，2024年实现营收142.19亿元，同增25.12%；实现归母净利润11.02亿元，同增40.72%；实现扣非归母净利润9.87亿元，同增40.54%。
    事件点评
    收入、业绩实现快速增长，盈利能力持续改善。公司主营业务毛利率同比提升0.39pct至20.28%，其中国内片区毛利率同比提升0.51pct至10.76%，国外片区毛利率同比提升0.49pct至27.35%。费用率方面，2024年公司期间费用率同减1.74pct至10.77%，其中销售费用率同增0.81pct至4.16%；管理费用率同减0.89pct至3.11%；财务费用率同减0.55pct至-0.31%；研发费用率同减1.1pct至3.81%。
    国内推土机行业领军企业，完成山重建机注入，挖机有望持续提升市占率。公司为国内推土机行业的领军企业，产品在舒适性、智能化、操控性、产品稳定性等方面均处于国内领先及国际先进水平。公司依托山东重工集团，不断强化资源与业务协同，2024年完成山重建机注入、整合工作，后续有望持续提升市占率，打造新增长曲线。
    注重新能源技术、产品研发，竞争力持续提升。2024年，公司新品数量快速增长，DH80大马力推土机，SE1500、SE2000矿用挖掘机，TEH160、TEH260刚性矿卡等一批高端产品先后成功试制，极大丰富了高端产品线。同时，公司在新能源产品整机匹配技术、整机总成智能控制技术、整机及关键零部件热管理技术及整机可靠性与安全管理技术研究实现了技术突破，完成了电控变速箱关键技术研究和大马力推土机关键技术，实现了整机量产应用。
    持续拓展海外市场，抗风险能力明显提升。公司重构了“9+2”海外营销网络，系统推进本土化经营探索；海外营销、技术、服务人员整体规模扩大；进一步拓展家海外经销商，目标市场覆盖率进一步扩大；海外前置配件更加丰富，服务保障能力更强，经营基本盘不断稳固，为出口业务持续增长创造了根本条件。2024年，公司海外出口收入达到主营业务收入的57.41%，且单一市场影响明显减弱，抗风险能力显著增强。
    盈利预测与估值
    预计公司2025-2027年营收分别为158.76、175.59、192.52亿元，同比增速分别为11.65%、10.60%、9.64%；归母净利润分别为13.15、15.54、18.14亿元，同比增速分别为19.28%、18.16%、16.76%。公司2025-2027年业绩对应PE估值分别为10.70、9.06、7.76，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：
    海外开拓不及预期风险；市场竞争加剧风险。

技术迭代塑造铁锂新龙头，铁锂、汽零、机器人三箭齐发

富临精工(300432)
    公司业务以铁锂正极+汽零双驱动，公司是高压密铁锂龙头，看好持续的量利齐升；新能源汽零业务高速增长，多项产品细分冠军，看好扩产后业绩兑现；机器人布局电关节模组，具备强卡位优势。
    高压密铁锂：行业龙头，看好量利齐升。1）产业趋势确定：在宁德时代创新引领下，LFP电池向高能量密度、快充迭代，正极向高压密（压实密度2.6g/cm3及以上）迭代。2）供需紧张，盈利更优：受益铁锂行业增长和高压密渗透提升，我们预计25-26年高压密LFP供需紧张，带来四代高压密LFP相较三代产品2000元/吨以上的溢价水平。3）优势大，壁垒深：公司是唯一采用草酸亚铁工艺的领先企业，产品性能及上限高于其他路线，且子公司江西升华得到宁德时代再入股，同时扩大合作范围，证明公司突出的供应地位。4）看好量利齐升：根据鑫椤锂电，24年公司份额从3%升至5%，看好未来高压实产品放量带动份额扩张，伴随规模效应的体现及原材料一体化的落地，看好公司降本和盈利提升；公司产品代际领先较大，新产品储备完毕，若放量仍有望巩固溢价水平。预计24-26年出货分别为11.7/27/42万吨，毛利率3%/11%/14%。
    汽零：多项细分冠军，看好产能、定点释放后的业绩兑现。公司现有主机市场客户60余家，包括比亚迪、华为、吉利、长城、理想、蔚来、小鹏、奇瑞等，覆盖全面，新能源零部件业务快速放量，24-26年预计收入18/27/38亿元，同比+141%/+50%/+41%。24年11月，公司公告可转债预案，拟募集不超过12.5亿元，主要投向汽零及机器人业务，看好公司扩产后的业绩兑现。预计24-26年汽零板块收入36/46/57亿元，毛利率预计25%/23%/21%。
    机器人：布局关节总成，具备强卡位优势。公司布局机器人关节总成，相关产品已经开始小批量生产交付，25年有望批量供应。公司已与智元机器人成立合资公司，赛力斯、奇瑞、比亚迪等为公司的主要客户，均有望未来进入机器人领域。公司在客户资源上有强卡位优势，有望成为国产机器人主机厂的核心零部件供应商。
    盈利预测、估值
    我们预计公司24-26年归母净利润分别为4.0/9.6/16.0亿元，同比转正/+142%/+66%。考虑到公司铁锂+汽零+机器人关节总成的业务布局，参考可比公司，给予公司26年20X PE，目标价26元，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示
    市场竞争加剧，下游需求不及预期，原材料价格波动，行业主要技术路线发生重大变化，大股东股权质押风险。

Q1净利润超预期，储备游戏稳步推进

吉比特(603444)
    4月23日，公司发布25年一季报。25年Q1收入11.36亿元，同比+22.47%，归母净利润2.83亿元，同比+11.82%，扣非归母净利润2.75亿元，同比+38.71%。
    经营分析
    收入：主力游戏流水企稳，《问剑长生》Q1贡献增量。1）Q1收入环比+29.43%，其中《问道》端游Q1流水3.21亿/环比+34.9%（根据公告披露数据测算），《问道手游》流水4.41亿/环比-4.3%，《一念逍遥（大陆版）》流水1.30亿/环比+11.1%。《问剑长生》25年1月上线，Q1流水3.63亿，贡献增量。2）Q1境外收入1.17亿，同比-15.95%，主要系去年同期《飞吧龙骑士（港台韩版）》上线，今年Q1贡献同比减少，《一念逍遥（欧美版）》今年Q1营收同比减少。
    盈利：Q1净利润超预期。1）Q1扣非净利润同比+38.71%，主要系《问剑长生》《封神幻想世界》等游戏贡献增量利润；本年根据道具消耗进度确认的收入同比增加，净利润超预期预计主要系前述第二个因素。截至2025.3.31，公司尚未摊销的充值及道具余额4.65亿元，较上年末减少0.13亿元。2）Q1净利润环比-1.43%，主要系Q1营销推广费用环比增加，去年Q4根据全年经营业绩、项目业绩、员工绩效等，冲减部分奖金，Q1汇兑损失环比增加0.44亿元，去年Q4子公司雷霆互动冲销23年按25%计提所得税与实际清缴税额间的差额；但投资收益环比增加。
    储备游戏稳步推进中。七麦数据显示《问剑长生》当前位于iOS畅销榜70名左右，仍比较靠前，后续有望继续贡献增量。公司自研自发的日式幻想题材放置MMO手游《杖剑传说（代号M88）》已于2025年3月26日开启全平台预约，计划2025年H1上线；代理运营的三国题材赛季制SLG手游《九牧之野》计划2025年H2上线。此外，《问剑长生》后续将陆续登陆中国港澳台及欧美等地区。
    盈利预测
    我们预计25-27年归母净利为10.3/11.9/13.0亿元，对应PE为15.2/13.1/12.1X，维持“买入”评级。
    风险提示
    新游上线及表现不及预期风险；主力游戏流水下滑风险；监管风险。

2025年一季报点评：金锑共振抬升利润，资源潜力大

湖南黄金(002155)
    事件：公司发布2025年一季报。2025年一季度公司实现营收131.21亿元，同比增长67.83%，环比增长91.58%，归母净利润3.32亿元，同比增长104.63%，环比增长84.92%，扣非归母净利3.25亿元，同比增长104.57%，环比增长62.83%，业绩符合我们预期。
    点评：金锑价格共振上行，抬升利润空间。量：2025年公司生产目标计划生产黄金72.48吨，锑39537吨，钨品1100标吨。其中自产金4.2吨，自产锑18000吨。价：2025年一季度黄金均价2807美元/盎司，同比增长38.3%，环比增长5.5%；锑均价15.6万元，同比增长173.69%，环比增长8.54%。利：
    2025年一季度公司实现毛利率/净利率4.87%/2.60%，同比变动-0.79/+0.47pct，环比变动-3.75/-0.05pct。
    2025年一季度利润拆解：2025年一季度公司归母净利润同比增长1.7亿元，其中增利项主要来源于毛利贡献（2.0亿元）以及其他/投资受益（+0.1亿元），减利项主要来自于所得税（-0.3亿元）；环比方面，2025年一季度公司归母净利环比增长1.5亿元，其中增利项来自于毛利（+0.5亿元）、费用和税金（+0.9亿元）、其他/投资受益（+0.1亿元）以及营业外利润（+0.3亿元），减利项主要来自于减值损失（-0.1亿元）、所得税（-0.2亿元）以及少数股东损益（-0.1亿元）。原因方面，公司2025年一季度销售费用同比增加282万元，增幅62%，主要是黄金销售手续费同比增加所致；财务费用同比减少77万元，减幅1101%，主要系利息支出同比减少及汇兑收益同比增加所致；其他综合收益较年初减少6920万元，减幅2525%，主要是期末持仓的黄金套期保值有效部分浮亏增加所致。
    核心看点：集团资源待注入，未来成长空间大。湖南平江县万古金矿田探矿于2024年获重大突破。湖南省地质院在万古金矿田地下2000米以上深度地层发现超40条金矿脉，金品位最高达138克/吨，探矿核心区累计探获黄金资源量300.2吨。该地区资源实际由公司控股股东湖南黄金集团培育。此外，湖南黄金子公司湖南黄金洞矿业在该地区部分地段拥有采矿权，保有金矿石量355.1万吨，金金属量18.6吨。年产量约1.5吨。2021年，公司已和控股股东湖南黄金集团签订《行业培育协议书》，由湖南黄金集团代为培育平江县万古矿区金矿资源，待项目成熟，集团承诺将在整合完成后，上市公司具备优先认购权。
    投资建议：受益于金锑价格共振上行，公司业绩保持高速增长。我们预计2025-2027年公司归母净利润为19.68、23.93、27.70亿元，对应4月23日收盘价PE分别为14/12/10X，维持“推荐”评级。
    风险提示：金属价格大幅波动，在建项目进展不及预期，资产注入不及预期，海外地缘政治风险等。

系列点评七：2024年业绩超预期 智能电动齐驱

伯特利(603596)
    事件：公司披露2024年报：2024年实现营收99.37亿元，同比+33.0%，归母净利12.09亿元，同比+35.7%，扣非归母净利11.13亿元，同比+30.2%；2024Q4实现营收33.58亿元，同比+41.8%，环比+28.8%；归母净利4.31亿元，同比+45.3%/环比+34.4%；扣非归母净利4.04亿元，同比+28.9%/环比+40.6%。
    披露2025年预算为收入127亿元/同比+28%，净利润15.1亿元/同比+24%。
    2024年业绩超预期电控业务净利率高增。公司2024年营收同比+33%，其中2024Q4营收同比+41.8%/环比+28.8%，主要系：1）重点客户销量高增，奇瑞汽车/吉利汽车2024年销量分别同比+38.4%/+27.6%，且2024年公司新增客户8家；2）重点产品销量高增，智能电控/盘式制动器/轻量化零部件/机械转向产品2024年销量分别同比+40.0%/+19.2%/+35.3%/+23.8%，且新增量产/定点项目309项/416项，新定点项目年化收入达65.4亿元。2024年子公司伯特利电子实现净利润1.66亿元/同比+182%，净利率达11.3%、同比+5.3pct，归母净利率的提升主要得益于客户结构改善及规模效应。
    公司2024年毛利率达21.1%，同比-1.5pct，其中2024Q4毛利率20.9%，同比-2.2pct、环比-0.7pct，主要系产品结构变化导致。费用方面，2024年销售费用率/管理费用率/研发费用率/财务费用率分别同比-0.1pct/-0.7pct/-0.2pct/-0.2pct至0.5%/0.4%/2.4%/5.8%，主要受益于规模效应。
    智能化&电动化齐驱全球化再进一步。1）智能化：公司积极布局线控制动系统并成为国内首家规模化量产和交付线控制动系统的供应商，2024年公告拟建设年产100万套线控制动系统，进一步扩大先发优势。2）电动化：公司是国内首家实现EPB量产的供应商，2024年公告拟扩产100万套，可有效缓解公司产能瓶颈。3）全球化：公司2012年起即从事轻量化制动零部件业务，并于2020年起筹建墨西哥生产基地，2024年起筹划摩洛哥基地、全球化再进一步。
    整合稳步推进进击线控底盘。2022年公司收购万达45%的股权完善了公司在汽车底盘领域的布局（制动+转向），收购后积极整合已实现净利率大幅提升；2024年11月公司设立伯特利汽车悬架科技公司并拟新增悬架产能20万/年，目标成为线控底盘供应商，剑指全球汽车零部件百强。
    投资建议：公司客户和产品结构齐驱，短期受益于EPB和线控制动等智能电控业务渗透率提升，中长期线控底盘有望贡献显著增量、海外产能逐步爬坡，预计公司2025-2027年收入为130.75/170.89/220.44亿元，归母净利润为15.94/21.04/27.93亿元，对应EPS为2.63/3.47/4.60元，对应2025年4月23日58.95元/股的收盘价，PE分别为22/17/13倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：客户销量不及预期；竞争加剧；原材料价格上涨；关税风险等。

北美需求旺盛+海外版图扩张，Q1增长提速

欧圣电气(301187)
    业绩简评
    2025年4月23日，公司披露一季报，25Q1实现营收5.4亿，同比+61.3%，归母净利润6154.0万，同比+43.8%，扣非净利润5918.4万，同比+48.1%。
    经营分析
    北美气动工具市场持续繁荣，公司一季度营收增长提速。公司25Q1营收实现60%以上的快速增长，主要受益于：1）北美气动公司消费市场持续繁荣。2）公司区域拓展效果良好，在欧洲、拉美、澳洲、中东等非北美市场开辟新增长空间。3）公司品类持续拓展。公司不断推陈出新，开发出新的产品品类及型号，带动公司业绩增长。
    毛利率同比略降，费用端有所优化。25Q1公司整体毛利率为31.8%，同比-7.8pct，预计主要系出货结构性影响。费用率方面，25Q1公司销售/管理/研发/财务费用率分别为10.6%/4.3%/3.2%/-0.9%，同比分别-2.1pct/-0.4pct/-1.4pct/+0.8pct，整体费用率同比优化3.1pct。综合影响下，25Q1公司实现归母净利率为11.7%，同比-1.4pct。
    盈利预测、估值与评级
    预计公司2025/2026/2027年EPS为1.8/2.3/3.0元，当前股价对应PE估值为18/14/10倍。公司深度绑定下游核心渠道，新市场、新品类拓展效果良好，扩张+区域拓展逻辑下公司高速成长可期，具备较强alpha，维持“买入”评级。
    风险提示
    汇率波动风险，市场竞争加剧，新业务增长不及预期。

业绩符合预期，看好多元化下游景气+出海快速增长

明阳电气(301291)
    4月23日，公司披露2024年报及2025年一季报，2024年实现营收64.4亿元，同比+29.6%，实现归母净利6.6亿元，同比+33.8%。25Q1实现营收13.1亿元，同比+26.2%，实现归母净利1.1亿元，同比+25.0%，业绩符合市场预期。
    经营分析
    下游风光储网持续高景气，公司三大核心产品线稳健增长。
    2024年风光储网持续扩容，全年国内新增光伏/风电装机278/80GW，同比+28/6%；已建成投运新型储能项目累计装机规模达41.54GW/107.13GWh，同比增长110%；电网工程投资6083亿元，同比+15.3%。下游高景气带动公司三大核心产品线稳健增长：24年箱式变电站实现营收42.4亿元，同比+22.6%；成套开关柜实现营收6.7亿元，同比+32.6%；变压器实现营收10.7亿元，同比+56.1%。
    国际化战略稳步推进，新能源、数据中心、智能电网等领域深度布局。①海外：公司积极实施“间接出海+全球化布局”双轮驱动发展战略，目前产品已远销全球60多个国家和地区；②新能源：突破深远海低频输电电力升压系统开发，打破国际垄断；推出适用于海上风电升压系统的72.5kV环保气体绝缘交流金属封闭开关设备；③数据中心：24年推出MyPower数据中心电力模块产品，并成功斩获多个互联网头部客户重要订单，25年订单有望快速增长；④网内：推动高电压大容量产品和GIS新产品研发，综合竞争力持续提升。
    管用管控得当，盈利能力小幅提升。公司夯实内部管理，降低营运成本，努力提高经营效率，24年销售/管理/研发费用率分别为3.4%/2.0%/3.3%，同比-0.3/-0.6pct/持平，实现毛利率22.3%，同比+0.1pct，销售净利率10.3%，同比+0.2pct。未来随着高毛利的海风业务和海外直销业务占比提升，公司盈利能力有望进一步增强。
    盈利预测、估值与评级
    考虑到公司产品矩阵进一步完善，下游多场景持续拓展，预计公司25-27年实现营收83.2/103.6/126.4亿元，同增29/25/22%；实现归母净利润8.8/11.3/14.1亿元，同增32/29/25%。公司股票现价对应PE估值为15/12/9倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    新能源装机不及预期、电网投资下滑、海外拓展不及预期

新产能如期释放，烯烃价差表现良好

宝丰能源(600989)
    业绩简评
    2025年04月22日公司披露2025年一季报，营业收入107.71亿元，同比增长30.92%，归母净利润24.37亿元，同比增长71.49%。
    经营分析
    内蒙项目一季度逐步投产，带动产量出现明显提升。一季度公司内蒙项目300万吨烯烃项目进入产能爬坡阶段，其中第一系个百万吨产线2024年11月投产，第二、三百万吨烯烃生产线于2025年1季度投产，带动一季度烯烃产销量出现明显抬升，一季度聚乙烯和聚丙烯合计产销量为102、101万吨，同比增长82%、80%，公司在聚烯烃领域具有较好的成本优势，增量明显带动业绩放量，且伴随后续装置运行稳定，产量还将有进一步增长。
    一季度煤炭价格下行调整较为明显，带动公司烯烃盈利维持较好水平，后续稳定运行后有望进一步释放成本优势。一季度，原油价格大体处于震荡状态，因而烯烃均价变动相对较小，聚乙烯、聚丙烯价格环比下降约1%、2%，但公司的主要原材料煤炭价格下行较为明显，一季度5500卡动力煤价格环比下行约17%，带动煤制烯烃的价差有所放大，公司作为煤制烯烃的低成本产能，受益于产品盈利改善，一季度公司毛利率约为35.36%，较四季度毛利率提升约4个百分点。而公司目前内蒙项目刚处于投产状态，伴随装置的开工负荷稳定高位，内蒙地区的装置规模优势将开始逐步兑现，单吨折旧和人工将带动固定成本的有效分摊；同时公司新产能在内蒙地区，可以就近进行煤炭采购，运输费用较现有装置由进一步节约，有望内蒙地区的单吨成本进一步优化，预估将在2季度开始逐步体现成本优势。
    公司仍然持续推进产能投放和规划，未来预估仍然于进一步大幅提升的空间。公司新疆400万吨烯烃项目已经取得项目安评、环评等支持性文件专家评审意见，宁夏四期烯烃项目场地平整、地基强夯等工程按计划完成，预估后期的规划新增烯烃项目仍将带动公司获得持续成长。
    盈利预测、估值与评级
    考虑原油价格下行预期，预估公司2025-2027年公司营业收入534、605、611亿元，归母净利润分别为116、138、148亿元，EPS分别为1.58、1.88、2.01元/股，当前股价对应PE分别为10、9、8倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    原料价剧烈波动；新增产能过多，竞争加剧；需求不达预期风险。

中材科技2025年一季报点评：归母口径超预期，玻纤、叶片盈利能力修复

中材科技(002080)
    2025年4月23日，公司发布2025年一季报公告：25Q1单季度收入55.06亿元，同比+24.3%，归母净利润3.62亿元，同比+68.3%，扣非归母净利润2.51亿元，同比+132.4%。25Q1公司毛利率18.54%，同比-0.89pct，环比+3.37pct。我们认为归母口径好于市场预期，扣非口径基本符合市场预期，归母与扣非的1.11亿元的差值主要为政府补助。
    经营分析
    （1）玻纤：传统业务淡季不淡、基本面改善，Low-Dk需求快速扩张。①单价方面，25Q1全国缠绕直接纱2400tex均价为3766元/吨，同比+22.3%、环比+2.3%，价格环比继续修复，主因高端品风电纱、热塑长协产品提价，风电纱产品复价预计25Q1逐步落地。②销量方面，参考卓创资讯库存数据，5Q1期末行业库存为79.8万吨，环比24Q4末增加1.95万吨、垒库幅度仅2.5%，我们预计行业呈现淡季不淡的特征。③盈利能力方面，考虑到公司整体归母净利同比+68%、扣非归母净利同比+134%，公司玻纤收入/利润占比较高，同时结合行业其他头部公司盈利能力趋势，预计公司玻纤吨净利同/环比均呈现修复趋势。
    下游AI应用场景高景气催化上游低介电电子布需求，24Q4以来国产企业扩产趋势明确，例如公司全资子公司泰玻24年11月公告建设年产2600万米特种玻纤布项目，25年4月公告扩产规模从2600万米提升至3500万米。泰玻目前已具备年产1200万米供应能力，加速一代扩产产能，同时提前储备二代低介电技术。
    （2）风电叶片：叶片环节或有望受益于风电需求高景气趋势、较好的供需关系以及原材料成本上升带来的提价逻辑，从而实现价格及盈利的修复。
    盈利预测、估值与评级
    考虑到公司25Q1归母净利好于我们预期，我们上调盈利预测，预计公司2025-2027年归母净利分别为16.66、20.17、23.28亿元，现价对应动态PE分别为14x、12x、10x，维持“买入”评级。
    风险提示
    Low-Dk电子布业务不及预期；玻纤供需格局不及预期;风电叶片盈利能力修复不及预期;锂膜业务盈利能力继续下滑的风险。

许继电气2024年报及2025年一季报点评：调结构优化报表质量，直流业务有望进入收获期

许继电气(000400)
    事件：公司发布2024年报和2025年一季报。
    2024年，营业收入170.89亿元，同比+0.2%；归母净利润11.17亿元，同比+11%；扣非归母净利润10.62亿元，同比+22%。
    利润率方面，销售毛利率20.77%，同比+2.77pct，主要系毛利率较高的直流输电系统板块确收加快；销售净利率7.56%，同比+0.61pct。
    费用率方面，2024年销售费用率4.22%，同比+1.33pct，主要是搭建二级营销平台、加大市场开拓力度影响；管理费用率3.49%，同比基本持平；研发费用率5.15%，同比+0.39pct。
    2024Q4，营业收入75亿元，同比+17%；归母净利润2.2亿元，同比-5%；扣非归母净利润2亿元，同比+32%。
    2025Q1，营业收入23.5亿，同比-16%；归母净利润2.1亿，同比-13%；扣非归母净利润2亿元，同比-10%。
    2024年调结构优化报表质量：
    2024年，直流输电系统板块收入14.44亿，同比+101.7%，高毛利率板块收入加快；新能源及系统集成板块收入24.6亿，同比-37.5%，低毛利率板块收入继续压降。
    2025年及“十五五”期间，公司直流业务有望继续受益特高压、海风柔直、直流背靠背等建设进程加快：
    国家电网公司年初表示，2025年将进一步加大投资力度，全年电网投资有望首次超过6500亿元。
    根据《中国能源报》，2025年将投产特高压线路“两交五直”，未来几年，列入计划可能开工特高压“十六交十二直”。“十五五”期间我国特高压工程投资将保持稳定。同时，预计海风柔直、直流背靠背项目等也将为公司直流业务带来增长空间。
    投资建议：公司是直流输电设备龙头企业，有望持续受益直流输电行增速加快，预计2025/2026/2027年公司营业收入分别为174.8/195.3/216.1亿元，同比+2.3%/+11.7%/+10.7%；归母净利润分别为14.1/18.8/22.4亿元，同比+26%/+33.8%/+19%，EPS为1.38/1.85/2.2元/股。当前股价对应2025/2026/2027年PE16/12/10。给予“买入”评级。
    风险提示：行业竞争加剧、下游需求不及预期、新技术发展不及预期

2024年年报及2025年一季报点评：业绩短期承压，关注新品和海外市场

甘源食品(002991)
    事件：公司发布2024年年报及2025年一季报，24年营收/归母净利/扣非净利22.6/3.8/3.4亿元，同比+22.2%/+14.3%/+16.9%，24Q4实现营收/归母净利/扣非净利6.5/1.0/0.9亿元，同比+22.0%/-13.9%/-10.3%，25Q1营收/归母净利/扣非净利5.0/0.5/0.5亿元，同比-14.0%/-42.2%/-45.1%，因春节错期、电商高基数、KA直营化改造等因素，收入略有下滑，利润率因成本上涨、品牌、销售人员费用增加短期有所承压。
    综合豆果新品表现突出，量贩渠道和海外市场高速增长。分产品看，24年综合果仁及豆果/青豌豆/瓜子仁/蚕豆/其他营收7.0/5.2/3.0/2.8/4.4亿元，同比+39.8%/+12.6%/+10.5%/+19.7%/+21.2%，公司对创新产品持续探索挖掘，不断拓宽产品开发思路，致力于打造多样化、新风味、高品质的休闲零食，公司推出了一系列豆类、膨化类、巧克力等新产品，快速导入量贩等渠道，综合果仁、豆果系列及其他系列产品表现突出。分渠道看，24年经销/电商/其他营收同比+22.6%/+10.6%/+65.5%，零食量贩持续增加渠道合作与产品导入实现高速增长；分区域看，24年海外收入0.8亿元，收入占比同比+3.4pct至3.7%。
    成本上涨业绩承压，品牌广宣致费用有所提升。24年毛利率35.5%，同比-0.8pct；25Q1毛利率同比-1.1pct，主要系成本上涨/规模效应减弱等因素影响。24年销售/管理费率12.7%/3.7%，同比+1.2pct/持平，主要系工资薪酬及促销推广费增加所致。24年归母净利率同比-1.1pct至16.7%，此外Q4还受到其他收益影响/所得税率低基数因素影响，净利率同比-6.3pct至15.2%。25Q1销售/管理费率同比+4.2/+1.4pct。
    短期线下经销调整阵痛期，中长期发展动能充足。作为口味型坚果领军品牌，公司在产品上不断研发推新，适配不同渠道定制产品，我们认为短期公司在积极拥抱量贩零食店和电商渠道、把握增量渠道红利下助力业绩快速增长；中长期看，公司产品创新及研发优势突出，全渠道布局下产品铺设进程顺畅，发展动能充足。
    投资建议：我们预计公司2025~2027年营业收入分别为26/30/35亿元，同比增长16%/16%/15%；归母净利润分别为4.0/4.8/5.7亿元，同比增长7%/20%/18%，当前股价对应P/E分别为16/14/12X，维持“推荐”评级。
    风险提示：渠道拓展不及预期，新品放量不及预期，原材料价格波动，食品安全风险。

公司事件点评报告：品类与渠道红利释放，海外业务蓄势待发

盐津铺子(002847)
    事件
    2025年4月22日，盐津铺子发布2024年年报及2025年一季报。2024年总营收53.04亿元（同增29%），归母净利润6.40亿元（同增27%），扣非净利润5.68亿元（同增19%）。其中2024Q4总营收14.43亿元（同增30%），归母净利润1.47亿元（同增34%），扣非净利润1.44亿元（同增43%）。2025Q1总营收15.37亿元（同增26%），归母净利润1.78亿元（同增12%），扣非净利润1.56亿元（同增13%）。
    投资要点
    渠道结构调整拉低毛利，规模效应摊薄费用影响
    30.69%/28.47%，主要系渠道结构调整叠加部分原材料成本上涨所致，2024年/2025Q1销售费用率分别同减0.04pct/2pct至12.50%/11.24%，管理费用率分别同减0.3pct/1pct至4.13%/3.44%，主要系规模效应释放摊薄费用影响，2024年/2025Q1净利率分别同减0.4pct/2pct至12.08%/11.46%。
    高势能品类引领增长，多产品矩阵同步推进
    2024年公司辣卤零食营收19.62亿元（同增32%），其中休闲魔芋制品营收同增76%至8.38亿元，2025年3月麻酱素毛肚月销售额破亿元，公司通过云南和东南亚“双基地”战略锁定原料优势，预计2025H2新车间投产解决产能瓶颈后，魔芋品类势能进一步向上。2024年蛋类零食营收5.80亿元（同增82%），“蛋皇”推进全渠道渗透，山姆渠道连续6个月销突破20万单。2024年果干坚果/蒟蒻果冻布丁营收分别为4.84/3.01亿元，分别同增82%/39%，多品类矩阵同步推进。
    充分享受渠道红利，推进海外供应链布局
    渠道端来看，2024年直营渠道营收1.88亿元（同减44%），主要系连锁商超系统整体经营承压所致。2024年经销和其他渠道营收39.56亿元（同增34%），公司持续推进流通渠道加密，同时会员系统、零食量贩、社区团购等新零售渠道快速扩张，带动公司全渠道均衡布局，充分享受行业渠道迭代红利。2024年电商渠道营收11.59亿元（同增40%），未来持续聚焦大单品策略，复制线上爆品逻辑，通过电商平台营销矩阵提升品牌势能。海外业务上，2024年海外市场营收0.63亿元（同增19822%），主要为泰国市场贡献，2025年2月公司拟投资设立泰国全资子公司，重点打造以魔芋、薯片等为核心产品的智能化生产基地，2025Q1公司海外收入已持平2024年全年，未来市场空间充足。
    盈利预测
    我们看好公司借助供应链优势保障产品竞争力，魔芋/鹌鹑蛋等高势能品类、叠加山姆/零食量贩/电商等高势能渠道助推规模释放，东南亚供应链落地带动海外体量扩张，全年业绩高增确定性强。根据年报与一季报，我们调整2025-2027年EPS分别为3.01/3.65/4.27元，当前股价对应PE分别为28/23/20倍，维持“买入”投资评级。
    风险提示
    宏观经济下行、消费复苏不及预期、产能建设不及预期、原材料价格波动、新品表现不及预期等。

聚焦工程建设主业，分红率维持高位

四川路桥(600039)
    事件：公司发布2024年年报。
    业绩符合预期，矿业及新材料板块收入增速较快。公司2024年实现营收1,072.38亿元，同减6.78%；归母净利润72.10亿元，同减19.92%；扣非后归母净利润63.40亿元，同减29.69%。分行业看，工程建设/矿业及新材料/清洁能源/贸易/公路投资运营营收分别为929.52/33.43/6.10/67.06/28.84亿元，分别同比-10.53%/+98.13%/+33.26%/+28.42%/-3.42%。2024年公司中标金额1,382.66亿元，同减17.95%。基建/房建/其他业务中标金额1,160.64/220.22/1.81亿元，分别同比-22.19%/+17.56%/-71.06%。2024年末公司在手剩余订单总金额超2,900亿元。
    经营现金流有所改善，分红率维持高位。2024年毛利率为15.68%，同降2.46pct，分业务看，工程施工/矿业及新材料/清洁能源/贸易销售/公路投资运营业务毛利率分别为15.56%/5.05%/45.56%/0.31%/63.43%，分别同比-2.41/+4.19/+7.84/-0.03/-2.85pct。分地区来看，省内/省外/国外毛利率分别为17.40%/4.33%/18.61%，分别同比-2.86/-2.5/+3.97pct。净利率为6.87%，同降0.99pct。经营现金流量净额为34.27亿元，同比实现转正，主要系本期对外支付、税费支出减少所致。公司2024年度拟分红金额占上市公司股东净利润的50.02%，同降0.02pct，分红比例维持高位。
    矿业新材料及清洁能源成果丰硕。矿业新材料方面：厄立特里亚阿斯马拉铜多金属矿项目首采区直销矿顺利出矿销售，全年销售约7万吨；马边磷酸铁锂项目4月正式投产，全年生产销售磷酸铁锂产品超2.1万吨。清洁能源方面：凉山州会东县1#地块会东20万千瓦光伏项目、新疆吐鲁番100万千瓦光热+光伏项目首批次30万千瓦光伏完成并网发电。基于战略发展需要，2024年底公司将矿业新材料板块和清洁能源板块以参股方式运营，集中资源发展工程建设主业，同时保持在矿业新材料及清洁能源领域的战略布局。
    投资建议：预计公司2025-2027年归母净利润分别为77.36、83.61、90.52亿元，分别同比+7.29%/+8.08%/+8.26%，对应P/E分别为9.57/8.85/8.18x，维持“推荐”评级。
    风险提示：固定资产投资下滑的风险；新签订单不及预期的风险；应收账款回收不及预期的风险。

储能高增亮眼，积极开辟新兴领域

亿纬锂能(300014)
    核心观点
    事件：2024年公司实现营收486亿元/同比-0.3%，归母净利41亿元/同比+0.6%，扣非净利32亿元/同比+15%，毛利率/净利率分别为17.4%/8.7%。24Q4营收146亿元,同/环比+10%/+18%；归母净利8.9亿元，同/环比+42%/-16%；扣非净利6.6亿元，同/环比+10%/-34%；毛利率/净利率分别为17.5%/6.1%，同/环比分别-0.2/-1.5pcts、+1.4/-2.4pcts，基本符合预期。
    储能快速放量，消费电池稳步增长。24年公司储能电池出货50.5GWh，满产满销，同比大幅增长92%，全球市占率排名第二，创收190亿元同比增长16%，25年或成为公司第一增长曲线；Q4出货14.8GWh，环比持平。24年动力电池出货30.29GWh，同比增长7.9%，受竞争加剧影响营收同比下滑20%；Q4出货9.6GWh，环比提升34%。24年消费电池营收大幅增长23%至103亿元，占比21%，各类产品在细分市场份额持续提升。2025年预计动储&消费电子行业维持高景气度，公司马来西亚产能年初投产将大幅提升海外交付能力，全年业绩有望实现+25%增长。
    动储盈利逐渐趋同。24年公司动力电池均价0.63元/Wh，同比-26%，毛利率14.2%微降0.2pct；24H2毛利率16.6%已有修复。24年储能均价0.37元/Wh，同比-39%，毛利率14.7%降2pct，盈利能力反超动力；24H2价格已有上涨趋势，预计后续有望迎量利齐升。24年消费电池毛利率大幅提升3.8pcts至27.6%。公司24年期间费用率10.7%同比微增，其中Q4为10.1%。24年投资收益基本持平。25年净利率为8.68%同比微降0.6pcts。
    积极人形机器人、低空等领域产品。公司人形机器人、机器狗电池已经完成样品交付和组装；低空领域成功斩获植保机等商用无人机订单；智能穿戴领域已开发出适配AI眼镜的方形钢壳电池，已为头部客户接洽、送样。BBU数据中心备电领域与传统数据中心、AI机架服务器厂商均有合作。
    投资建议：公司受益于全球3C消费电子市场回暖，储能规模与技术水平已占据领先，动力盈利修复，海外市场竞争力将随产能释提升。我们预计公司2025/2026年营收619亿元/770亿元，归母净利57亿元/76亿元，EPS为2.79元/3.70元，对应PE为14.22倍/10.74倍，维持“推荐”评级
    风险提示：行业需求不及预期的风险；全球贸易政策持续恶化的风险等。

业绩短期承压，海外动能有望持续释放

弘亚数控(002833)
    业绩简评
    2025年4月23日，公司发布2024年报，24年公司实现收入26.94亿元，同比+0.43%，归母净利润5.17亿元，同比-12.31%，扣非后归母净利润5.05亿元，同比-10.81%；单24Q4公司实现收入5.29亿元，同比-16.82%，归母净利润0.62亿元，同比-44.42%。
    经营分析
    业绩短期承压，政策拉动内需有望企稳回升。24年公司实现收入26.94亿元，同比+0.43%，其中国内收入为17.79亿元，同比-4.89%。受内需较弱影响，24年公司归母净利润为5.17亿元，同比-12.31%，利润短期承压。25年1月国家发展改革委发布《关于2025年加力扩围实施大规模设备更新和消费品以旧换新政策的通知》，加大实施设备更新贷款贴息，并加大对个人消费者在开展旧房装修等过程中购置所用物品补贴力度。家具企业有望借此机会参与设备更新，在国家政策的支持、消费市场动能拉动下，实现设备自动化升级，家具机械内需有望筑底回暖。公司作为国内家具机械头部厂商，业绩有望迎来共振向上。
    高毛利的海外业务有望持续带动利润释放。公司积极拓展海外市场，24年公司实现海外收入9.15亿元，同比+12.68%，海外收入持续扩张。24年公司海外业务毛利率为36.70%，远高于国内的29.89%，海外业务盈利能力更强。公司持续加大海外市场开拓力度，通过参加意大利米兰、俄罗斯莫斯科等国际展会，拓展海外品牌影响力和销售渠道，公司海外市场份额有望持续提升，看好高毛利的海外业务增长带动公司利润释放。
    核心零部件自制率高，产品结构优化，看好公司长期竞争力。自制核心零部件能更好把控产品品质，根据公司公告，目前公司核心零部件自制率已经超过70%，提高产品品质同时缩短了交货周期。公司新设或并购凯澳智能、万合包装、德迈智能等控股子公司，布局高端品牌、延伸包装工段、填补砂光工艺空白，实施多元化布局，为客户提供更全面的产品选择。零部件自制、拓新品有望助力公司长期竞争力提升。
    盈利预测、估值与评级
    我们预计25-27年公司营收为30.08/34.50/39.73亿元、归母净利润为6.08/7.20/8.41亿元，对应PE为12/10/8倍。维持“买入”评级。
    风险提示
    内需恢复不及预期；行业竞争加剧风险；原材料价格上涨风险；汇率波动风险；可转债转股摊薄风险。

国内领先镀膜设备企业，科研领域下游需求打开成长空间

汇成真空(301392)
    业绩简评
    公司于2025年4月24日公司披露2024年报及25年一季报，公司24年实现营收5.20亿元，同比-0.35%；实现归母净利润0.68亿元，同比-16.02%；1Q25实现营收0.97亿元，同比+35.82%；实现归母净利润0.08亿元，同比-17.76%，1Q25毛利率为25.89%，出现较大下滑，增收不增利的主要原因是低毛利设备验收增加。
    经营分析
    看好科研及其他消费品领域真空镀膜设备驱动公司继续成长。受行业景气度影响，消费电子、工业品等领域营收出现下滑，分别同比下滑6.52%/23.45%，受行业景气度及客户设备更新周期影响显著。公司科研板块主要客户包括长春理工大学，2024年分业务板块实现收入0.28亿元，同比+30.79%，实现较大幅增长。展望后续，科研及其他消费品领域有望继续驱动公司业绩成长。
    公司核心技术在于真空镀膜技术及成膜工艺，掌握优势技术，卡位核心客户。公司产品涵盖全面，包括蒸发镀膜、磁控溅射镀膜、离子镀膜等技术及其组合应用。公司产品具体下游应用广泛，包括消费电子、半导体、智能家居、汽车配件及精密光学元器件等领域。公司同时为客户提供真空镀膜设备生产工艺的技术支持服务、运维服务及设备更新改造等增值服务。
    市场空间广阔，国产替代诉求强。根据公司年报，GlobalMarketInsights市场研究报告显示，2024年全球真空镀膜设备市场规模为270亿美元，至2032年CAGR有望超6.7%。从区域分布来看，受益于快速经济增长和消费电子需求的激增，亚太地区主导需求市场，市场份额在45%-50%，北美依靠先进技术和行业龙头企业也保持重要份额。此外，真空镀膜国产化率低，海外对我国高端真空镀膜设备出口有一定限制，客户国产替代诉求强劲。后续随我国高端镀膜设备逐步突破，真空镀膜设备国产化率有望提升。
    盈利预测、估值与评级
    预测公司2025-2027年归母净利润分别为1.13、1.51、1.95亿元，同比+65.74%、33.47%、29.60%，公司现价对应PE估值为97.42、72.99、56.32倍，维持买入评级。
    风险提示
    市场需求波动的风险、技术更新迭代的风险、原材料价格波动的风险、限售股解禁的风险。

2024年年报及2025年一季报点评：业绩符合预期，服务器、储能等业务有望催生增长新势能

川环科技(300547)
    事件：公司发布2024年年报及2025年一季报。24全年公司实现营收13.63亿元，同比+22.9%；归母净利2.03亿元，同比+25.2%。25Q1公司实现营收3.16亿元，同比+5.6%；归母净利0.46亿元，同比+5.1%。24年公司业绩增长稳健，符合我们预期。
    点评：
    控费提效趋势延续，现金流状况表现优异。公司24全年期间费用率8.4%，同比-0.3pct，自上市以来维持长期下降趋势，公司费用端管控能力持续凸显，同时公司持续提升管理效能，24全年/25Q1管理费用率同比-0.3pct/-0.2pct，24全年人均创利9.1万元，同比+4.5%。降本增效为公司利润端提升贡献增长势能，公司24年实现归母净利率14.9%，同比+0.3pct，实现ROE16.9%，同比+2.0pct，25Q1单季度实现归母净利率14.7%。此外公司现金流量端表现优异，全年经营性现金流净额2.01亿元，同比实现近翻倍增长，亦为上市来最优表现。伴随公司新产能建成投产后的资本开支回落，结合公司当前无有息负债的情况，我们认为未来公司现金流端有望整体维持稳健。
    传统业务客户持续扩列，客户覆盖主流新能源品牌。公司凭借自身丰富的产品矩阵以及总成化、集成化的配套供应能力，在传统汽车业务领域持续发力拓展新客户，目前客户充分覆盖比亚迪王朝/海洋系列、华为智选车问界M系列、吉利极氪与理想等国内主流新能源车品牌，其中问界M5/M7/M8橡胶管路系统为公司独家配套，公司比亚迪配套中标率亦有提升，此外24年公司实现新增尊界热管理等管路系统项目定点，并参与智界相关管路项目开发。另一方面，公司还布局氢能燃料电池汽车零部件配套，参与长城未势能源等燃料电池车型配套研发工作。我们认为，公司有望凭借较强的产品力与整体供应优势，持续发力深挖高端汽车软管配套市场，实现在传统业务领域盈利能力的持续提升。
    明确三大新业务拓展方向，重点产品已实现批量供应。公司积极拓展管路产品的新市场，目前明确包括储能电气、超算数据中心以及军品三大新业务拓展方向，其中储能领域产品已批量供应国轩高科、弗迪电池、时代星云与奇点科技等客户，数据中心液冷服务器管路产品已经达到V0标准并通过了美国UL认证，目前已进入CoolerMaster、AVC、英维克、中航光电、飞荣达等客户供应体系，同时与某大客户的合作持续推进，于24年底所获6万套服务器液冷管路系统订单在报告期已有批量供货，新开发Y客户目前正在开展技术标准沟通中。低空飞行器领域，公司与中航西飞民机开发的管路系统已应用至商用无人运输机，目前已经成功完成首次试飞，后续将按此客户的流程推进。我们认为，公司对各新业务领域的持续拓展，有望不断挖掘其业绩增长势能，同时公司在如液冷服务器领域与重点客户的深入合作，亦将填补过去该领域国产化率不足的空白，推动行业国产化替代进程的同时，有望充分受益我国产业链自主可控大势，实现业务的快速增长。
    盈利预测及投资评级：我们维持看好管路行业发展前景以及公司液冷服务器与储能等新业务的拓展进程，公司有望持续获得超额增长。预计公司2025~2027年有望实现营收16.73/20.49/25.04亿元，同比+22.7%/+22.5%/+22.2%，实现归母净利2.48/3.08/3.84亿元，同比+22.4%/+24.2%/+24.5%，对应EPS1.14/1.42/1.77元，当前股价对应PE26x/21x/17x，维持“推荐”评级。
    风险提示：汽车等行业终端需求不及预期、能源与原材料价格上涨超预期、新业务拓展进程不及预期以及重点客户订单执行不及预期等风险。

经营持续提质增效，现金资产充足

宁波高发(603788)
    近日，公司发布2024年财报：2024年公司实现营业收入146,065.34万元，同比增长15.61%，实现归母净利润19,058.85万元，同比增长17.18%。对此，我们点评如下：
    经营持续提质增效。公司主要产品销量持续增长，其中电子换挡器总成销量达310万套，同比增加31.36%，电子加速踏板总成销量达743万套，同比增加29.44%。两产品销量增速明显高于汽车/乘用车行业销量，市场份额持续提升。主要业务营收呈现增长，档位操纵系统总成及软轴营收同比增长4.68%；电子加速踏板总成营收同比增长32.3%。档位操纵器业务营收端增速低于销量增速，主要与单价下滑有关。我们以各项业务营收除以业务销量近似于产品单价，其中，档位操纵器及软轴单价有所下滑，下降7.9%，而电子油门踏板和汽车拉索单价分别增长2.2%和1.7%。另外，其他业务（非成套部件产品）营收呈现较高增长，2024年同比增长66.04%，该业务包括手柄球头、制动踏板以及其他产品。
    毛利率上，2024年公司主营业务毛利率为22.62%，较2023年下降0.41pct，主要与档位操纵器业务价格下降、传统产品汽车拉索毛利率下降有关。分产品看，档位操纵器业务毛利率为24.09%，同比下降1.16pct。汽车拉索毛利率为13.55%，下降4.31pct。电子加速踏板总成毛利率为24.54%，增加1.72pct。费用率控制依然优秀，期间费率（销售+管理+研发）合计为9.1%，同比下降2.51pct。优秀成本、费用的控制能力使得公司2024年净利率稳步增长，2024年公司净利率为12.98%，好于2023年的12.86%。
    受益公司净利率、资产周转率提升，公司ROE持续提升。2024年公司加权平均净资产收益率为9.41%，同比增长1.16pct。
    现金资产充足与高比例分红：依据公司2024年资产负债表，公司货币资产+交易金融资产（以结构性存款及理财产品为主）+一年内到期的非流动资产（为一年内到期的大额存单及利息）+其他债权投资（为大额存单、定期存款及利息）合计为10.2亿元。短期借款等有息负债合计仅为4565万元。尽管公司自2023年以自有资金增加资本开支，但仍然保留有较高的现金储备。公司2024年持续保持高比例分红，2024年分红率为81.93%，持续回报股东。
    公司盈利预测及投资评级：公司具备优秀的成本、费用控制能力。现有业务保持行业领先，且持续开拓合资和海外市场，2024年公司新增外资及合资客户包括斯特兰蒂斯、雷诺、上汽奥迪、广汽丰田、采埃孚等。新增产品包括汽车制动踏板，并进入上汽、奇瑞和赛力斯供应体系。公司是细分领域领先者，具备较强的公司治理能力和市场开拓力，我们看好其中长期发展。预计公司2025-2027年归母净利润2.21/2.56/2.99亿元，对应EPS0.99/1.15/1.34元。按照当前股价对应PE15x/13x/11x，维持“推荐”评级。
    风险提示：汽车需求不及预期、公司产品推广不及预期、主要原材料价格大幅上涨风险等。

主业销量增长，重点板块发展较好

国瓷材料(300285)
    国瓷材料发布2024年年报：公司全年实现营业收入40.47亿元，YoY+4.86%，归母净利润6.05亿元，YoY+6.27%。
    主要业务板块销量增长，带动公司盈利提升。从收入端看，2024年公司各产品销量增长，电子材料、蜂窝陶瓷载体、生物医疗材料、新能源材料、精密陶瓷、建筑陶瓷板块的产品销量分别同比增长19.25%、4.77%、12.68%、110.74%、18.51%、5.00%。公司电子材料板块营收同比增长4.22%，催化材料板块营收同比增长10.01%，生物医疗材料板块营收同比增长6.53%。从利润端看：公司2024年综合毛利率同比提升1.02个百分点至39.67%，带动公司净利润实现增长。
    公司重点业务板块发展较好。①电子材料板块：MLCC介质粉体延续复苏趋势，MLCC用电子浆料业务市场开拓顺利，已配合客户成功开发并量产了多种规格型号的高容浆料、车规级专用浆料、射频专用浆料等产品。②催化材料板块：公司成功突破超薄壁、低热膨胀载体技术壁垒，可以满足国六、欧六的商用车、乘用车全场景应用需求，并配合客户完成国七、欧七标准产品储备。③生物医疗板块：公司加强快速烧结、分层渐变、荧光等新品的研发投入，其中部分新品已在客户端逐步应用。④新能源材料板块：公司以高纯氧化铝、勃姆石为战略支点卡位新能源赛道，陆续推出多款锂电池正极添加剂的核心辅材，成功将滴定法氧化锆微珠的应用延伸至正负极研磨领域。⑤精密陶瓷板块：公司将围绕氮化铝、氮化硅、高纯氧化铝等核心材料打造综合性的陶瓷基板产业平台，持续推进国内陶瓷基板的进口替代进程和产业链的国产自主可控。未来，我们认为公司重点业务板块市场前景较好，公司产品销售有望持续提升。
    布局新方向、新技术，拓展成长空间。公司已成长为多元化的新材料平台型企业，实现了从材料到制品的全链条贯通。未来公司将逐步向后道延伸，重点发力布局高端陶瓷制品。目前公司新能源材料板块、精密陶瓷板块已初具规模，为公司持续成长贡献新的增长点。
    公司盈利预测及投资评级：国瓷材料目前已成长为陶瓷材料行业的平台型公司，目前已形成包括电子材料、催化材料、生物医疗材料、新能源材料、精密陶瓷和数码打印及其他材料在内的六大业务板块，产品的市场容量和行业天花板逐渐打开，市场竞争力不断增强。基于公司2024年年报，我们相应调整公司2025~2027年盈利预测。我们预测公司2025~2027年净利润分别为7.44、8.24和9.25亿元，对应EPS分别为0.75、0.83和0.93元，当前股价对应P/E值分别为23、20和18倍。维持“强烈推荐”评级。
    风险提示：原料价格大幅波动；新产品推广不及预期；下游需求不及预期。

核心业务销量增长，多元布局拓宽空间

利安隆(300596)
    利安隆发布2024年年报：公司2024年实现营业收入56.87亿元，YoY+7.74%，归母净利润4.26亿元，YoY+17.61%。
    从收入端看，核心业务销量增长，带动营收增长。2024年，公司主业高分子材料抗老化助剂业务实现增长，产品销量同比提升6.40%，带动抗氧化剂营收同比增长7.99%至17.30亿元、光稳定剂营收同比增长11.31%至20.86亿元、U-pack业务营收同比增长-3.77%至6.14亿元；润滑油添加剂业务产品销量同比提升23.23%，营收同比增长15.40%至10.64亿元。从利润端看，2024年公司综合毛利率同比提升1.46个百分点至21.24%，带动公司净利润增长。
    主业发展前景较好，培育多元化发展曲线，拓展成长空间。①公司主业高分子材料抗老化助剂方面，已发展成为国内抗老化行业的龙头企业，全面掌握高分子材料抗老化单剂，如抗氧化剂和光稳定剂等抗老化助剂产品的核心技术，并持续向U-pack应用技术领域和高分子材料其他助剂领域进行技术研发拓展。目前公司在全国建有六大生产基地，夯实了单产品双基地生产的保供能力。截至2024年末，公司抗老化助剂（含U-pack）总产能达到24.07万吨。下游客户结构方面，公司加大对新能源汽车行业的开拓深度。产品结构方面，公司通过技术改造完成差异化产品生产线建设，开发高毛利产品，进入技术壁垒更高的下游领域。②润滑油添加剂业务方面，公司并购的锦州康泰处于国内第一梯队，该子公司已顺利兑现三年业绩承诺，并完成了锦州二期产能的建设和投产。截至2024年末，公司现有润滑油添加剂产能已达到13.3万吨，另有3万吨单剂扩产项目于2025年1月投产。随着公司新投产产能的利用率不断提升，公司经营规模将进一步扩大。此外，公司大客户开发初见成效，公司加大在国际油公司、国际添加剂公司、中石油、中石化以及其他市场的开发力度；并与国际四大润滑油添加剂公司、国内具有实力的复合剂企业密切合作，目前已取得良好的合作进展。③生命科学业务方面，公司目前涉及2个产业方向，分别是生物砌块和合成生物学。公司建有6吨核酸单体中试车间。经过四年的研发积累，产品技术逐步成熟，公司于2024年由研发向研发和市场双轨运营转型，全年开发客户近90家。④聚酰亚胺（PI）等新材料领域方面，公司于2024年并购完成处于PI材料领域技术前沿的韩国企业，切入电子级PI材料业务，向柔性OLED显示屏幕、柔性电路板（FPC）、芯片封装、新能源汽车等制造使用的核心材料产业延伸。我们认为，公司主业和新兴业务领域均具有较好的发展前景，多领域业务布局有助于拓展公司成长空间。
    公司盈利预测及投资评级：我们看好公司作为国内高分子材料抗老化助剂龙头企业，借助其在创新、产品、技术、服务等方面的优势，进一步做大做强主营业务，同时积极拓展润滑油添加剂业务和生命科学业务，驱动未来持续发展。基于公司2024年年报，我们相应调整公司2025~2027年盈利预测。我们预测公司2025~2027年净利润分别为5.28、6.19和7.13亿元，对应EPS分别为2.30、2.69和3.11元，当前股价对应P/E值分别为12、11和9倍。维持“强烈推荐”评级。
    风险提示：下游需求不及预期；原材料成本大幅波动；项目建设进度不及预期；

24年业绩高增，关注出口业务关税扰动

佩蒂股份(300673)
    事件：公司公布2024年报和2025年一季报，公司24年实现营业收入16.59亿元，yoy17.56%，实现归母净利润1.82亿元，yoy1742.81%；25年Q1实现营业收入3.29亿元，yoy-14.40%，实现归母净利润0.22亿元，yoy-46.71%。
    24年海外产能与订单顺利释放，业绩高增。24年公司海外营收重回增长轨道。公司在海外市场特别是美国外市场积极进行市场拓展，部分客户订单增速明显，提升抗风险能力。出口订单的增量带动越南、柬埔寨产能顺利释放，带动综合毛利率提升。24年公司实现海外市场销售13.71亿元，同比增长29.12%，海外业务毛利率28.94%，相比23年增长11.04个百分点。24年期间费用率15.45%，相比23年降低1.99个百分点，综合作用下公司24年业绩实现高增。
    25Q1受关税扰动及费用投入，收入业绩波动。我们判断，公司25Q1受关税加征后订单产地转移影响，生产节奏阶段性调整，导致公司收入出现波动。盈利的变化主要受新西兰新业务开拓和国内自主品牌费用投放较多的影响。目前公司已经将美国客户订单全部转移至东南亚工厂交付，国内产能将用于供应国内市场、欧洲和日韩等地客户。公司ODM业务在产品创新研发能力上行业领先，与客户建立了长期深度合作，客户黏性强，预计全年海外订单量相对稳定。
    爵宴品牌高速增长，品类有望持续拓展。公司24年国内市场实现销售收入2.88亿元，由于公司国内聚焦自主品牌，压缩代理业务，国内收入出现下滑。自有品牌收入实现33%增长，其中爵宴品牌增长52%。品牌定位方面，爵宴在专注高端狗食品之上，会进一步向高端猫食品延伸，不断推出特色新产品；好适嘉持续聚焦猫狗性价比市场；新西兰主粮SmartBalance在进行上市前的准备工作。渠道方面，除传统电商布局之外，公司计划将自有品牌入驻天猫超市、京东自营、唯品会等更多平台；线下渠道会重点拓展中高端商超山姆、沃尔玛等。运营方面，持续锁定超头主播，拓展达人直播和新媒体内容投放。
    公司盈利预测及投资评级：公司海外业务受关税扰动，有望通过内部产能调节消化；国内自有品牌有望在新品类新产品的推动下维持高增。预计公司2025-2027年归母净利润分别为1.99、2.33和2.86亿元，EPS为0.79、0.92和1.13元，PE值为18、15和13倍，维持“强烈推荐”评级。
    风险提示：关税政策波动，国内市场拓展不及预期，汇率波动风险等。

业绩符合预期，聚力加速优势研发项目

亚虹医药(688176)
    投资要点
    事件：公司发布2024年年度报告，报告期内实现营业收入2亿元，归母净利润为-3.8亿元，业绩符合预期。
    APL-1702国内递交NDA，积极寻求合作开发海外市场的机会。APL-1702（希维她）是集药物和器械为一体的光动力治疗产品。APL-1702的国际多中心Ⅲ期临床试验获得成功，在主要疗效终点方面，APL-1702治疗组的应答率较安慰剂对照组的应答率提高了89.4%（41.1%vs.21.7%，p=0.0001），表现出显著的疗效。APL-1702的上市申请于2024年5月获国家药品监督管理局受理。公司已于2024年12月获得美国FDA沟通交流会议的反馈意见，与FDA就关于支持APL-1702美国上市的另一项三期临床设计达成一致。目前公司正在积极寻找海外合作伙伴，准备该项美国三期临床试验申请。
    围绕专注领域深度布局，自研小分子及ADC创新药物。APL-2302是公司基于TAIDD平台自主研发的USP1口服小分子抑制剂。APL-2302单药对携带BRCA1/2mut或HRD+的肿瘤细胞具有强效的杀伤作用；联合PARP抑制剂，对肿瘤细胞杀伤具有显著的协同作用。APL-2302分别于2024年10月和2025年1月获得美国FDA和中国NMPA批准开展临床试验。该临床研究已于2025年3月完成Ⅰa期首例受试者入组。APL-2401是公司自主研发的高选择性生长因子受体FGFR2/3抑制剂，有望于2025年底前获得临床批件。APL-2501是公司自主研发的搭载专有亲水性连接子、基于拓扑异构酶抑制剂的抗CLDN6/9抗体药物偶联物（ADC），有望于2026年中期递交IND。
    销售持续放量，启动商业化运营2.0升级。马来酸奈拉替尼片和培唑帕尼片销售快速放量，市场份额占比分别为27%和12%。公司2025年3月成功引入剂甲磺酸艾立布林注射液，用于晚期乳腺癌的治疗。公司将于2025年启动商业化运营2.0升级，招聘首席商务官，全面负责商业化运营；进一步优化组织架构、强化商业化运营的组织能力；有计划有规划地扩充商业化团队；设立五年业务目标，逐步成为女性健康领域的领导者。
    盈利预测：随着APL-1702、APL-1706和仿制药的落地及放量，我们预计公司2025-2027年收入分别为3、5和7.4亿元。
    风险提示：研发进展或不及预期、核心品种商业化进展或不及预期、政策风险。

CGM持续高增长，积极拓展海外市场

三诺生物(300298)
    投资要点
    事件：2024年，公司实现营收44.4亿元，同比+9.5%，实现归母净利润3.3亿元，同比+14.7%，实现扣非归母净利润2.9亿元，同比+0.7%。
    CGM第二增长曲线进展良好，子公司心诺健康扭亏为盈。收入端，2024年公司营收44.4亿元（+9.5%），血糖监测产品业务稳健增长，以CGM为基础的第二增长曲线取得良好进展。公司血糖测试系统营收33.2亿元（+15.6%），营收占比同比+4.0pp。其中，CGM快速增长，“三诺爱看”作为国内首个获批上市的三代传感技术CGM系统，已在欧盟MDR等25个国家和地区获批注册证，在俄罗斯等超60个国家上市销售。第二代CGM产品也已在国内上市。盈利端，公司毛利率54.9%（+0.8pp），得益于高毛利血糖测试系统营收占比提升以及降本增效的推进。控股子公司心诺健康营收11.1亿元（+4.1%），净利率5.2%（+22.1pp），净利润实现转正，主要系业绩改善及成本优化所致。此外，2024年，公司子公司Trividia实现利润75.4百万元。
    积极拓展海外市场，CGM美国研发有突破。公司积极拓展海外CGM市场，CGM产品注册范围进一步扩大，新增新加坡等10个国家和地区获批注册证。同时，公司积极寻求与海外经销商进行合作，子公司三诺生物（香港）与欧洲经销商签署7年经销协议，在欧洲超20个国家和地区的医保市场独家经销公司第一代、第二代CGM产品。研发方面，2024年公司研发费用同比+5.2%。第二代CGM产品完成注册并取得III类医疗器械注册证。CGM产品在原有的欧盟MDR认证中新增2-17岁的适用人群。同时，公司CGM产品通过FDA510（k）受理审核，正式进入510（k）实质性审查阶段。
    加大销售费用投入，零售+临床+基层渠道全面扩展。2024年，公司销售/管理/研发/财务费用率分别为26.8%/9.1%/8.4%/0.5%，同比+2.7pp/-1.2pp/-0.3pp/-0.8pp。销售费用率提升明显，主要系销售渠道结构变化，线上增长较快，费用投入增加及CGM产品的市场投入增加所致。公司不断加强渠道建设，零售市场市占率近50%，拥有超0.2亿用户，与超4000家经销商、近600家连锁药房展开合作；临床市场方面，公司产品覆盖全国30多个省份，合作3800家等级医院，为1600多家等级医院提供糖尿病管理主动会诊系统；基层市场方面，公司已覆盖2000多家基层医疗机构。
    盈利预测与投资建议：考虑到公司CGM快速增长，海外业务预计盈利能力逐步改善。预计2025-2027年归母利润分别4.4亿元、5亿元和5.9亿元，对应PE为29倍、25倍和21倍，建议保持关注。
    风险提示：CGM放量不及预期、海外研发进展不及预期、子公司扭亏不及预期等风险。

内销受益于以旧换新，降本增效效果显现

北鼎股份(300824)
    事件：2025Q1公司实现营业收入2.13亿元，同比+33.41%，归母净利润0.33亿元，同比+47.71%。
    内销国补带动的电器销售较强，收入显著增长
    分业务看，25Q1北鼎自有品牌/ODM代工收入同比分别为+46.5%/-8.66%；自有品牌中内外销收入同比分别为+51.4%/+0.63%。国内市场方面，政府通过以旧换新补贴政策在品类、地区、渠道维度的范围拓展与持续深化，有效激活居民消费意愿，加速释放需求潜能；外销方面，国际贸易格局中关税壁垒与反制措施的动态博弈持续发酵，全球产业链重构趋势与贸易规则碎片化趋势交织，企业跨境贸易业务的复杂性与风险敞口显著扩大。
    公司推广力度加大，内部降本增效显成效
    2025Q1公司毛利率为49.87%，同比+0.19pct，净利率为15.7%，同比+1.52pct。毛利率同比基本持平，净利率显著改善。2025Q1公司季度销售、管理、研发、财务费用率分别为26.02%、6.41%、4.12%、-0.63%，同比+2.43、-3.82、-1.94、+0.36pct。销售费用率同比显著提升，主要由于公司推广力度加大及业务收入结构变动导致。管理费用率同比显著下降，主要由于公司内部降本增效所致。
    投资建议：公司自有品牌内销方面新兴渠道建设有序推进，国补助力内销增长；外销经营模式逐步切换，初见成效。根据公司一季报情况，我们适当上调了内销增速，下调了管理费用率，预计25-27年归母净利润分别为1.12/1.38/1.62亿元（前值0.97/1.19/1.38亿元），对应动态估值分别为27.5x/22.3x/19x，维持“增持”评级。
    风险提示：自有品牌销售不及预期；外销订单不及预期；原材料价格上涨及运费上涨导致利润下滑。

2024年年报点评：业绩稳健向好，机器人打开成长空间

拓普集团(601689)
    投资要点
    事件：公司发布2024年年报，2024年公司实现营收266亿元，同比+35.02%，归属于上市公司股东的净利润30亿元，同比+39.52%，实现扣非归母净利润27.3亿元，同比+35.0%，利润率方面，2024年公司实现毛利率20.8%，实现净利率11.3%；2024年公司销售/管理/研发/财务费用率分别为1.0%/2.3%/4.6%/0.6%。24Q4公司实现营收72.5亿元，同比+30.63%/环比+1.66%；24Q4归母净利润达7.67亿元，同比+38.47%/环比-1.45%，实现扣非归母净利润7.1亿元，同比+35.5%；利润率方面，实现毛利率19.8%，同比-4.29pct/环比-1.06pct；24Q4净利率达10.58%，同比+0.60pct/环比-0.33pct，24Q4公司销售/管理/研发/财务费用率分别0.6%/2.1%/5.0%/0.7%。
    24年业绩高速增长，汽车电子贡献增量。分业务看，1）内饰业务营收84.34亿元，同比+28.24%，毛利率18.12%，同比-1.79pct；2）底盘业务营收82.03亿元，同比+33.98%，毛利率20.42%，同比-2.62pct；3）减震业务营收44.02亿元同比+2.40%，毛利率21.10%，同比-2.98pct；4）热管理业务营收21.30亿元，同比+38.24%，毛利率17.11%，同比-1.61pct；5）汽车电子业务营收18.20亿元，同比+907.63%，毛利率19.42%，同比-2.20pct；贡献主要收入增量；6）电驱业务营收0.13亿元，同比+624.11%，毛利率50.90%，高毛利率；7）其他业务营收15.89亿元，同比+63.34%。
    公司拓展机器人业务，打开新成长曲线。公司研发线控刹车系统IBS项目多年，在机械、减速机构、电机、电控、软件等领域形成了深厚的技术积淀，并且横向拓展至热管理系统、线控转向系统、空气悬架系统、智能座舱执行器以及机器人电驱执行器等业务。公司与客户从直线执行器开始合作，又启动了旋转执行器的研发，然后又开始研发灵巧手电机等产品，已经多次向客户送样，项目进展迅速。公司还积极布局机器人躯体结构件、传感器、足部减震器、电子柔性皮肤等，进一步形成机器人业务的平台化产品布局。
    盈利预测与投资评级：考虑到公司大客户产线调整影响，我们将公司2025-2026年归母净利润的预测下调为35.54亿元、44.60亿元（2025-2026年前值为37.15亿元、45.58亿元），27年预计为56.52亿元，对应2025-2027年EPS分别为2.05元、2.57元、3.25元（2025-2026年前值为2.20元、2.70元），市盈率分别为25倍、20倍、16倍，受关税影响，公司股价调整较深，但基本面较好，具备较大发展空间，维持“买入”评级。
    风险提示：下游乘用车行业销量不及预期；铝压铸行业竞争加剧超预期；铝合金原材料价格上涨超预期。

2025年一季报点评：一季度业绩高增，激励计划彰显长期信心

锦波生物(832982)
    事件：
    公司发布2025年一季度报告。
    点评：
    Q1扣非归母净利润同比增长70%+，费用管控良好
    25Q1公司实现营收3.66亿元，同比增长62.51%，实现归母净利润1.69亿元，同比增长66.25%，扣非归母净利润1.67亿元，同比增长70.92%。25Q1毛利率为90.11%，同比-1.78pct，环比-1.14pct，净利率45.89%，同比+0.94pct，环比-0.59pct。25Q1公司销售费用率21.33%，同比-2.60pct，环比+2.24pct，管理费用率8.26%，同比-2.58pct，环比-1.45pct，研发费用率5.19%，同比+0.64pct，环比-0.93pct。
    冻干纤维眼周抗衰新品上市，凝胶类产品获批三类证，布局领跑行业2月18日公司上市冻干纤维新品薇旖美164.88°ColNet胶原网，产品以“自组装根技术”为基，旨在通过补充胶原纤维网，从根源解决眼周衰老问题，产品规格12mg。4月15日，公司下属聚焦胶原蛋白眼科应用研发的子公司安徽及时雨生物科技有限公司与安徽拾客美生物科技有限公司在安徽砀山县开发区举行开工仪式。目前公司薇旖美冻干纤维已经有多种规格投入市场，聚焦纠正眼周鱼尾纹、眉间纹、额头纹等，自2021年6月上市以来，临床注射已突破200万支。此外，公司重组胶原蛋白凝胶类产品于4月9日获NMPA批准上市。公司目前国内共获批3款重组胶原蛋白三类械产品，覆盖溶液、凝胶、固体多剂型，医美布局领跑行业。
    发布股票期权激励计划，绑定核心人才
    公司发布股票期权激励计划，首次授予激励对象87人，约占公司员工总数的10.57%，包括公司董事、高级管理人员、核心员工等。拟授予100万份股票期权，占公告日公司股本总额的1.13%，其中，首次授予80万份，行权价格为每份276元。首次授予的股票期权对应考核年度为2025-2027年，公司层面考核指标为每年度净利润分别不低于10亿元/14亿元/18亿元。
    投资建议与盈利预测
    公司是国内重组胶原蛋白头部企业之一，以功能蛋白研发为基，产业化应用多点开花，先发优势持续扩大。我们预计2025-2027年公司实现EPS为12.11/16.28/20.54元/股，对应PE为33/25/20x，维持“买入”评级。
    风险提示
    产品推广不及预期的风险，政策风险。

2025一季报点评：国补覆盖逐步完善，看好后续持续性

北鼎股份(300824)
    投资要点
    事件：公司发布2025年一季报，2025年Q1公司实现营收2.1亿元，同比增长33.4%；实现归母净利润0.3亿元，同比增长47.7%；实现扣非净利润0.3亿元，同比增长57.5%。
    国补带动北鼎中国营收提升明显。公司自主品牌和OEM/ODM分别实现营收1.8亿元/3454.3万元，分别同比+46.5%/-8.7%。自主品牌中，国内实现营收1.6亿元，同比增长51.4%，主要系家电国补在品类、地区、渠道维度持续深化，加强需求释放；海外实现营收1179.5万元，同比增长0.6%，自2024Q3开始公司海外品牌业务聚焦核心地区、渠道、品类，提升海外经营质量。
    毛利率结构性改善，控费效果显著。2025Q1年公司综合毛利率为49.9%，同比增长0.2pp。费用率方面，公司2025Q1销售/管理/财务/研发费用率为26%/6.4%/-0.6%/4.1%，分别同比+2.4pp/-3.8pp/+0.4pp/-1.9pp，其中销售费用率提升推测主要由于北鼎中国营收占比提升，管理费用绝对值得益于降本增效而有所减少，研发费用绝对值得益于北鼎海外聚焦核心而有所减少，叠加营收规模增长，两者费用率实现明显降低。净利率来看，2025Q1年公司净利率为15.7%，同比+1.5pp。
    国补覆盖逐步完善，看好后续持续性。2025年以来，家电国补在品类、地区、渠道维度持续深化，养生壶、蒸炖锅等核心品类陆续进入补贴范围（2024年公司蒸炖锅/养生壶营收占比分别为31.2%/17.4%），有效刺激消费需求。此外，国补范围也逐步扩张至不粘锅、珐琅锅等烹饪具品类（2024年公司烹饪具营收占比为14.3%），在品类完善进程中，公司受益程度持续提升。我们认为，公司专注于提供高品质产品和服务，高价格带定位一方面避免行业激烈竞争，另一方面能够充分享受家电国补政策红利，看好国补政策对公司提振效果的持续性。
    盈利预测与投资建议。预计公司2025-2027年EPS分别为0.34元、0.38元、0.42元，维持“持有”评级。
    风险提示：主要原材料价格波动、市场竞争加剧、汇率波动等风险。

2024年报&2025年一季报点评：业绩短期承压，拓产品构筑新增长曲线

华辰装备(300809)
    投资要点
    业绩短期承压，出口业务起步进展顺利
    2024年公司实现营收4.46亿元，同比-6.92%；实现归母净利润0.62亿元，同比-47.36%；实现扣非归母净利润0.18亿元，同比-81.03%。其中2024Q4单季度实现营收1.53亿元，同比+18.16%；实现归母净利润0.04亿元，同比-81.90%。分业务看，2024年全自动数控轧辊磨床实现营收3.79亿元，同比-6.16%;备件产品实现营收0.34亿元，同比-11.22%;维修改造业务实现营收0.31亿元，同比-12.54%。分海内外看，2024年海外收入0.35亿元，同比+4159.86%；国内收入4.11亿元，同比-14.17%。2024年公司营收下滑主要系部分订单安装调试验收周期较长，暂未能确认收入；归母净利润降幅大于营收降幅主要系公司加大研发投入，且2024年计提较多资产/信用减值损失。
    2025Q1公司实现营收1.26亿元，同比+0.89%；实现归母净利润0.24亿元，同比-13.11%。
    毛利率有所下滑，加大研发投入拓展新产品
    2024年公司毛利率为28.54%，同比-5.76pct，2025Q1公司毛利率为34.4%，同比+2.6pct。2024年毛利率下降系轧辊磨床市场竞争加剧，公司产品售价降低。分产品看，2024年数控轧辊磨床毛利率为28.43%，同比-5.62pct；维修改造业务毛利率为35.82%，同比+2.32pct；备件业务毛利率为21.49%，同比-14pct。2024年公司销售净利率14.41%，同比-11.20pct，主要系研发费用率提升及资产/信用减值损失增加。2025Q1公司销售净利率为18.8%，同比-3.6pct。2024年公司期间费用率为18.20%，同比+3.68pct，销售/管理/财务/研发费用率为4.73%/5.79%/-1.45%/9.14%，同比+0.64pct/+0.19pct/+0.73pct/+2.13pct。2025Q1公司期间费用率为18.4%，同比+4.1pct。2024年公司积极布局内/外螺纹产品以及半导体精密磨削领域，研发费用率同比提升较多。
    合同负债同比提升，经营活动现金流改善
    截至2024年末公司合同负债为2.48亿元，同比+3.65%，表明公司目前在手订单情况良好，未来有望兑现业绩。2024年公司经营活动净现金流为1.26亿元，同比+421.50%，销售回款有所改善。投资活动产生的现金流量净额为-4.61亿元，同比下降308.43%。主要原因是公司增加了固定资产投资。
    轧辊磨床业务为基础，切入内/外螺纹磨床与半导体精密磨削领域
    1）切入丝杠加工设备领域：2025年3月25日华辰装备与福立旺签订合同，华辰装备将在未来一年内向福立旺提供精密内/外螺纹磨床及高速外圆磨床共100台，用于加工行星滚柱丝杠相关部件。
    2）布局半导体精密磨削领域：2024年12月19日，公司公告拟与长光大器共设合资公司，合资公司主要从事超精密光学元件磨床、超精密导轨磨床的应用验证，以及承接光学元件、半导体等超精密零部件磨削加工服务业务。其中华辰装备负责生产制造超精密光学元件磨床、超精密导轨磨床。
    盈利预测与投资评级：我们维持公司2025-2026年归母净利润预测为0.99/1.44亿元，预计2027年归母净利润为2.19亿元。当前市值对应PE分别为106/73/48倍，考虑公司积极布局丝杠加工设备与半导体精密磨削领域，维持公司“增持”评级。
    风险提示：人形机器人量产进展不及预期，磨床需求不及预期，行业竞争加剧。

特斯拉Optimus加速量产，国际Tier1全球布局

拓普集团(601689)
    事件：近日，马斯克在特斯拉第一季度财报会议上表示，建议美国降低关税，表态有信心人形机器人到2030年每年生产百万台Optimus。
    特斯拉Optimus加速量产，总成核心供应商受益。拓普集团凭借在智能刹车IBS项目积累的各项技术能力，包括软件，电控、驱动、电机、减速机构、传感器等，公司切入机器人电驱系统及其他相关产品。该业务将打造拓普集团新的增长极，形成智能汽车+机器人部件的双产业发展模式。公司机器人电驱系统获得客户高度认可，公司2条电驱系统生产线于2024年1月正式投产，年产能为30万套电驱执行器。新增产能也已经启动规划设计，公司已启动电驱执行器第二工厂的建设。机器人业务通过复用汽车领域技术优势，将人工智能、大数据及高端制造能力注入人形机器人产业链。
    汽车电子业务高速增长。去年公司汽车电子业务实现906%的大幅增长，公司的热管理模块以自研高精度电子膨胀阀为核心，实现平台化设计与全球量产交付，奠定行业标杆地位；闭式空气悬架系统则在投产后快速爬坡，年内交付突破24万套，打破外资垄断。三大业务协同效应显著，机器人电驱打造新的增长极，热管理+空气悬架构筑技术壁垒，驱动公司加速成长国际Tier1。
    国际Tier1全球工厂布局，分散地缘风险。依托“中国+海外双基地”战略布局，拓普集团通过全球化工厂网络有效对冲单一市场政策风险，同时实现客户近身服务。公司已在美国、墨西哥、波兰等9国设立70余个制造基地，公司在墨西哥蒙特雷基地加速布局饰件、热管理系统等产线，通过北美供应链本地化满足特斯拉等客户需求，有效规避美国对中国汽车零部件关税。近日，公司拟在泰国投资3亿美元建设汽车零部件基地，则瞄准东南亚地缘优势与中国车企出海机遇，通过国际化战略布局，公司实现关税成本优化与区域性贸易壁垒的灵活规避，最终在全球化竞争中形成快速响应客户+结构性成本优势的双重护城河。
    投资建议：特斯拉Optimus加速量产，国际Tier1全球布局。拓普集团凭借在智能刹车IBS项目积累的各项技术能力，包括软件，电控、驱动、电机、减速机构、传感器等，公司切入机器人电驱系统及其他相关产品。该业务将打造拓普集团新的增长极，加速智能汽车+机器人部件的高速成长。预计2024-2026年营业收入分别为269.35/341.28/416.80亿元，归母净利润分别为29.84/37.89/47.10亿元，EPS分别为1.72/2.18/2.71元，PE分别为27.30/21.50/17.29倍，维持“买入”评级。
    风险提示：新业务进展不及预期，大客户销量不及预期，价格战加剧超出预期，原材料波动超出预期。

2025年一季报点评：下游需求及产品竞争力持续验证

海光信息(688041)
    投资要点：
    一季度收入利润同比高增。2025年Q1公司实现营业收入24.00亿元（yoy+50.76%，qoq-20.67%），实现归母净利润5.06亿元（yoy+75.33%，qoq+24.83%），实现扣非归母净利润4.42亿元（yoy+62.63%，qoq+29.71%）。Q1单季度公司毛利率为61.19%（yoy-1.68pct，qoq+1.36pct），净利率为29.74%（yoy+4.97pct，qoq+9.58pct），销售、管理、财务、研发费用率分别同比变化+0.73、-0.61、+2.26、-6.66pct，环比变化+0.89、+0.08、-0.03、-6.80pct。
    下游需求及产品竞争力持续验证，合同负债环比大幅增长。下游信创与AI算力市场需求持续高企，公司CPU及DPU产品均具备较强市场竞争力，下游客户通过预付货款提前锁定公司产品货源，截至2025年Q1末，公司合同负债达到32.37亿元（2024年底9.03亿元）。公司积极备货，存货继续增加至57.94亿元（24年底54.25亿元，23年底10.74亿元）。
    盈利预测和估值：公司是国产高端CPU&DPU处理器龙头厂商，“信创+AI”双轮驱动下有望实现快速发展。我们预计公司2025—2027年实现营业收入142.09/203.34/271.69亿元，同比增长55.09%/43.10%/33.61%，实现归母净利润29.79/43.39/56.92亿元，同比增长54.25%/45.68%/31.18%，对应EPS为1.28/1.87/2.45元，对应当前价格的PE为120/82/63倍，对应当前价格的PS为25/18/13倍。维持“买入”评级。
    风险提示：AI技术发展不及预期风险；公司研发未达预期风险；供应链风险；晶圆制造产能不足风险；原材料成本上涨风险。

低功耗计算SoC龙头，端侧新周期再出发

恒玄科技(688608)
    公司自成立以来持续深耕AIoT领域，在低功耗、无线连接、音频等方向积累深厚技术底蕴。目前主营产品智能音视频SoC芯片广泛应用于智能可穿戴和智能家居在内的各类低功耗场景。公司坚持拓宽品牌客户深度和广度，以此打造竞争优势。目前下游涵盖全球主流安卓手机品牌、专业音频厂商、互联网公司以及家电厂商等四大类客户。公司营收高速增长，盈利能力持续改善，正处于新一轮上升周期。据公司2024年快报，实现营收32.63亿元，同增49.9%。实现归母净利润4.60亿元，同增271.7%。
    投资逻辑
    耳机及手表手环市场稳健发展，产品形态多样化发展，公司份额稳中有升。据IDC的数据，2024年全球耳机、智能手表、手环出货量分别为3.4亿、1.5亿、0.4亿，同比+9%、-5%、+14%。具备连接云端大模型的AI耳机成为创新方向，进一步拓宽传统耳机的产品边界。而手表手环正往健康检测、AI以及续航等不同创新方向持续迭代。公司在智能可穿戴上产品布局齐全，在业内率先推出12nm和6nm先进工艺的可穿戴主控芯片。首款支持豆包大模型接入的AI耳机Ola Friend采用了2700系列芯片，此外6nm2800系列芯片正在耳机、智能手表、智能眼镜等多个客户中导入。端侧新趋势，AI眼镜构筑第二成长曲线。Meta Ray-Ban智能眼镜在24年4月推出AI功能后成为爆款，据IDC的数据，24Q4MetaRay Ban智能眼镜出货量达92万，同增156%，环增91%。目前Meta Ray-Ban智能眼镜仅支持英文对话，仅限海外用户使用。国内市场已进入“百镜大战”的初期，我们看好国内同样会有爆款AI眼镜落地。SoC为AI眼镜价值量最高环节，公司已有在售和在研产品布局。
    盈利预测、估值和评级
    我们预计2024-2026年公司净利润为4.60亿元、7.23亿元、10.06亿元，对应EPS为3.84元、6.02元和8.38元。我们看好公司作为低功耗计算SoC芯片龙头，在端侧新品AI眼镜上卡位领先。我们给予2025年75倍估值，市值542.35亿元，目标价451.79元，给予公司“买入”评级。
    风险提示
    下游需求不如预期；市场竞争加剧；产品迭代不及预期。

格中枢明显上移，业绩表现良好

亚钾国际(000893)
    事件简述
    2025年4月23日，公司发布2024年年报和一季报，2024全年实现营业收入35.48亿元，同比下降8.97%，归母净利润9.5亿元，同比下降23.05%。四季度和一季度，公司实现营业收入10.65、12.13亿元，同比增长5.85%、91.47%，归母净利润4.32、3.84亿元，同比增长79.57%、373.53%。
    经营分析
    现有产能维持高负荷运行，产销维持高位。四季度公司维持高负荷运行，四季度产销量达到49、50万吨，一季度公司延续高稳定运行，产销量为51、53万吨，产销量环比稍有提升，第一个100万吨地下矿维持高稳定的运行状态。目前公司拥有300万吨氯化钾的选厂能力，第一个百万吨地下矿高负荷运行，第二、三个百万吨地下矿仍在持续推进，预估伴随项目的逐步投产，公司的产量将有明显提升，形成较大的增长弹性。另外，公司目前的在为第二、三个百万吨矿做前期人员储备，预估伴随产能投产，氯化钾的生产成本也将进一步获得摊销。
    一季度氯化钾获得高景气，带动产品盈利能力大幅提升。一季度受到海外企业协同挺价，国内库存较低贸易商惜售的双向影响，海外价格先期上行，随后国内价格大幅上行，根据百川数据，国内钾肥价格提升16%，而海外钾肥价格提升约7%，带动公司氯化钾的销售均价获得较大提升，一季度公司的整体毛利率为54.12%，环比提升近4个点，带动单吨毛利大幅提升。
    全球钾肥供给协同控量，支撑今年海外钾肥价格中枢。根据IFA数据，全球钾肥产能主要集中于加大拿、俄罗斯、白俄罗斯、中国等少数国家，其中加拿大、白俄罗斯、俄罗斯的钾肥产能占全球的69.4%，而其中俄罗斯、白俄罗斯的矿山检修会形成供给量的小幅减少，而加拿大的供给暂时平稳，因而短期内供给端稍有减少，而公司的新增产能暂未大幅投放，行业整体处于供给相对有序状态，阶段性形成协同控价，带动产品盈利有所提升。
    盈利预测
    考虑公司后期股权提升至100%，上调公司2025年盈利预测26%，预测公司2025-2027年营业收入分别为49.02、62.00、92.07亿元，归母净利润分别为15.33、17.58、24.05亿元，EPS分别为1.66、1.90、2.60元/股，公司股票现价对应PE估值为16、14、10倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    在建项目不达预期，钾肥产品价格大幅回落，海外政治变动风险。

品类红利释放，25年实现开门红

盐津铺子(002847)
    投资要点
    事件：公司发布2024年报和2025年一季报。24年实现营收53.0亿元，同比+28.9%；实现归母净利润6.4亿元，同比+26.5%；25Q1实现营收15.4亿元，同比+25.7%，实现归母净利润1.8亿元，同比+11.64%。24年公司在渠道与品类共同拉动下实现高增，Q4受益春节备货延续较快增长；25Q1受益于品类红利爆发，业绩超预期。
    大单品放量高增，渠道拓展稳步推进。1、分品类看，24年辣卤零食/深海零食/烘焙薯类/蒟蒻果冻布丁/蛋类零食/果干坚果营收分别为19.6/6.8/11.6/3.0/5.8/4.8亿元，分别同比+32.4%/+9.1%/+17.3%/+39.1%/+81.9%/+81.5%，其中核心品类辣卤魔芋实现营收8.4亿元，同比+76.1%。公司聚焦健康化的魔芋和鹌鹑蛋品类，核心单品稳步爬坡。25Q1魔芋放量增长，3月月销破亿，公司依托供应链及品牌优势充分受益品类红利。2、分渠道看，24年直营商超/经销及新渠道/电商营收分别为1.9/39.6/11.6亿元，分别同比-43.7%/+34.0%/+40.0%。公司主动战略收缩直营渠道，经销渠道和电商渠道均保持稳健高增，山姆等会员制商超新品合作有序推进贡献增量。
    产品及渠道结构变化致毛利率承压，费效提升驱动盈利修复。1、24年毛利率30.7%，同比-2.9pp；25Q1毛利率28.5%，同比-3.6pp。毛利率下滑主要由于低毛利率的电商和量贩渠道以及辣卤和蛋类零食产品占比提升，此外24年下半年魔芋精粉原材料价格上涨较多。2、24年销售费用率12.5%，同比持平；25Q1销售费用率11.2%，同比-1.8pp；规模效应下销售费用率有所摊薄。24年管理费用率4.1%，同比-0.3pp；25Q1管理费用率3.4%，同比-0.8pp；公司内部经营显著提效。3、24年净利率12.1%，同比-0.4pp；25Q1净利率11.5%，同比-1.6pp。净利率下滑幅度小于毛利率。
    品类与渠道共振，成长势能强劲。产品方面，公司紧抓品类变革契机，聚焦品牌打造，持续强化麻酱口味魔芋第一品牌定位，随着魔芋品类景气爆发，全年魔芋销售额有望翻番。渠道方面，公司积极推进各渠道产品结构优化，流通渠道全面下沉抢占端架陈列提升市占率，电商渠道新推差异化溢价型产品，盈利较高的会员店新势能渠道持续上量，加码布局日韩和欧美等海外市场。原材料方面，公司相继投建越南子公司及泰国基地，前瞻布局上游魔芋产业链，通过前期低价锁价，在魔芋成本上涨下保证原材料供应及成本稳定，强化竞争优势。在产品研发创新和高效品牌营销驱动下，公司大单品打造能力逐步得到验证，其他品类后续有望复制爆款单品快速成长路径，随着品类品牌费用投放效果显现，业绩成长性具备充分支撑。
    盈利预测与投资建议。预计2025-2027年归母净利润分别为8.3亿元、10.2亿元、12.0亿元，EPS分别为3.04元、3.74元、4.39元。公司稳抓渠道与品类变革红利，随着高毛利品类和渠道培育成熟，年内盈利有望边际向上。给予公司2025年36倍估值，对应目标价109.44元，维持“买入”评级。
    风险提示：原材料价格或大幅波动；渠道拓展或不及预期；新品开拓或不及预期；食品安全风险。

2024年报点评：归母净利润+60%近预告中值，分红提升超预期

纽威股份(603699)
    投资要点
    Q4营收同比增长37%，海外市场、新兴领域与大客户拓展兑现业绩2024年公司实现营业总收入62亿元，同比增长13%，归母净利润11.6亿元，同比增长60%，扣非归母净利润11.4亿元，同比增长53%。单Q4公司实现营业总收入17.8亿元，同比增长37%，归母净利润3.3亿元，同比增长146%，扣非归母净利润3.2亿元，同比增长183%，公司利润近预告中值，符合市场预期。分区域，（1）外销实现营收38亿元，同比增长26%，占营收比重提升至61%（+6.5pct），受益于LNG、海工造船下游景气延续、中东等市场拓展、新品认证和客户突破，增速表现亮眼，（2）内销实现营收24亿元，同比下降3%，在国内化工景气度低迷情况下，公司通过拓展海工、核电等新兴领域表现出一定韧性。此外，公司分红超预期，股利支付率101%，股息率约6.9%。
    受益于结构优化、钢价下行和规模效应，毛利率同比大幅提升2024年公司实现销售毛利率38.10%，同比提升6.7pct，且呈现逐季提升的趋势。销售净利率18.7%，同比提升5.5pct。分区域，（1）内销毛利率32.8%，同比提升2.0pct，（2）外销毛利率41.7%，同比提升10.0pct。盈利水平提升，主要受益于（1）海工造船、LNG等高毛利率业务收入占比提升，（2）报告期钢材价格、汇率低位震荡，（3）规模效应摊薄成本、管理效率提升等。2024年公司期间费用率为13.1%，同比-0.7pct，费控能力维持稳定，其中销售/管理/研发/财务费用率7.2%/3.9%/2.7%/-0.6%，同比分别-0.6/+0.5/-0.7/+0.1pct。
    中东需求能见度高+前瞻布局产能新品，看好业绩稳健增长
    展望2025年，我们判断公司订单、业绩延续稳健增长：（1）全球地缘政治波动加剧，能源供给格局持续变化，且各国对能源自主可控意识增强+产业格局升级，油气全产业链投资增加，尤其中东区域FEED合同增量明显，未来阀门采购需求能见度高。且公司对美敞口低，沙特+越南产能已有布局，受中美贸易冲突影响可控。（2）公司大客户如沙特阿美、ADNOC、三星订单高增，新品扩批、提份额逻辑将持续兑现。（3）新兴核电、水处理增速良好。
    盈利预测与投资评级：我们维持公司2025-2026年归母净利润预测为14.5/17.7亿元，新增2027年归母净利润预测为20.6亿元，对应当前市值PE分别为13/11/9x，维持“买入”评级。
    风险提示：地缘政治冲突加剧、竞争格局恶化、原材料价格波动等

2025年一季报点评：扣非盈利逐季提升，龙头优势巩固

中国巨石(600176)
    投资要点
    事件：公司披露2025年一季报，Q1实现营业总收入44.79亿元，同比+32.4%，实现归母净利润/扣非后归母净利润7.30/7.44亿元，同比分别+108.5%/+342.5%。
    量价齐升下收入加速增长，单季扣非盈利逐季提升。（1）公司Q1营业收入同比增长32.4%，较2024Q4的增速加快10.0pct，得益于2025年初以来风电、热塑市场延续高景气、电子布需求景气改善，预计Q1粗纱、电子布销量同比保持较快增长，均价同比明显反弹。（2）Q1毛利率为30.5%，同比/环比分别提升10.4/2.0pct，扣非后销售净利率为16.6%，同比/环比分别提升11.6/1.7pct，得益于Q1风电纱等中高端粗纱品类复价落地，电子布推动新一轮提价，同时单位成本持续压缩，预计粗纱、电子布单位净利环比进一步改善。量价齐升下公司Q1扣非后归母净利润7.44亿元，环比增长17.8%，延续逐季提升的趋势。
    费用控制成效良好，存货周转天数环比减少，资产负债率持续下降。（1）公司Q1期间费用率为9.3%，同比-2.8pct，主要得益于费用总额控制成效和收入快速增长的摊薄，其中销售/管理/研发/财务费用率分别同比压缩0.3/1.6/0.4/0.6pct。Q1资产处置收益同比减少1.70亿元，主要是去年同期贵金属处置收益基数较高。（2）公司Q1购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金2.04亿元，同比-53%，环比+11%，反映资本开支力度仍处低位。（3）公司一季度末存货周转天数环比2024年末减少15天至118天，反映公司库存加速去化，趋近近年来的中位水平。（4）公司一季度末资产负债率40.2%，同比下降3.1pct，主要得益于盈利的改善和资本开支的控制。
    行业供给释放有望显著放缓，景气有韧性，公司作为龙头优存量调结构、有序扩张，盈利能力有望持续改善。一季度以来，行业之中前期推迟点火的生产线陆续投产，阶段性供给冲击逐步消化，但行业库存上升的压力可控。同时当前行业盈利仍处历史低位，二三线企业盈利承压，持续制约资本开支节奏，行业中长期供给扩张仍受到明显约束。尽管短期随着全球贸易摩擦反复，外需不确定性增强，但产能投放的显著收缩有望支撑景气的韧性，若下游需求景气延续，有望进一步打开盈利上升空间。公司持续推动产品结构优化，中高端占比提升，实施粗纱产线冷修技改，扩张细纱电子布产能，中长期盈利能力有望持续改善。
    盈利预测与投资评级：玻纤行业供给释放放缓，景气底部向上，叠加公司降本调结构下竞争优势巩固，盈利能力有望延续回升态势，股东回报也进一步提升，估值有望继续修复。基于一季度量价表现超预期，我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为32.6/39.8/46.3亿元（前值为30.5/39.8/45.8亿元），对应市盈率为15/12/10倍，维持“买入”评级。
    风险提示：内需回升幅度不及预期、外需衰退的风险，全球贸易摩擦加剧的风险。

2024年年报及2025年一季报点评：大单品战略显效，收入结构变动影响盈利水平

盐津铺子(002847)
    事件：公司发布2024年年报及2025年一季报，2024年公司实现收入53.0亿元、同比+28.9%，归母净利润6.4亿元、同比+26.5%，扣非归母净利润5.7亿元、同比+19.3%。其中2024Q4实现收入14.3亿元、同比+30.0%，归母净利润1.5亿元、同比+33.7%，扣非归母净利润1.4亿元、同比+43.1%。2025Q1公司实现收入15.4亿元、同比+25.7%，归母净利润1.8亿元、同比+11.6%，扣非归母净利润1.6亿元、同比+13.4%。
    魔芋蛋类果干核心拉动增长，经销电商渠道表现亮眼。分产品，2024年魔芋/肉禽/豆制品/其他辣卤8.4/3.8/3.6/3.8亿元、同比+76%/+11%/+12%/+12%，烘焙薯类/深海零食/蛋类/果干坚果/蒟蒻布丁收入11.6/6.7/5.8/4.8/3.0亿元、同比+17%/+9%/+82%/+82%/+39%。魔芋、鹌鹑蛋、果干坚果是公司主要成长支撑，2024年，“蛋皇”鹌鹑蛋进驻山姆会员商店，“大魔王”麻酱味素毛肚赢得消费者和线上线下渠道商的广泛认同，品质大单品加上全渠道能力提升，助推鹌鹑蛋、休闲魔芋等品类高速发展。分渠道，2024年直营KA实现收入1.9亿元、同比-44%，经销渠道（含散装、定量装、流通等新零售渠道和其他渠道）实现收入39.6亿元、同比+34%，电商渠道实现收入11.6亿元、同比+40%。
    产品及渠道结构变动及股份支付等影响盈利水平，规模效应下销售费用有所收敛。2024年毛利率同比-2.9Pct至30.7%，销售费用率同比持平至12.5%，管理+研发费用率同比-0.7Pct至5.6%，财务费用同比-0.2Pct至0.2%，归母净利率同比-0.2Pct至12.1%，扣非归母净利率同比-0.9Pct至10.7%。2025Q1毛利率同比-3.6Pct至28.5%，销售费率同比-1.8Pct至11.2%，管理+研发费率同比-1.0Pct至4.6%，财务费率+0.1Pct至0.4%，归母净利率-1.5Pct至11.6%，扣非净利率同比-1.1Pct至10.2%。
    投资建议：我们看好公司多品类全产业链供应链优势，全渠道立体营销网络支撑消费者触达，优秀的管理体系驱动业绩高增。我们预计公司2025-2027年营业收入分别为64.6/77.2/94.9亿元，同比+21.8%/19.5%/22.9%；归母净利润分别为8.6/10.4/12.7亿元，同比+34.8%/20.7%/21.8%；当前股价对应P/E分别为27/23/19X，维持“推荐”评级。
    风险提示：新品推广不及预期；渠道拓展不及预期；原材料价格上涨；行业竞争加剧；食品安全风险。

新兴客群取得突破进展，BF规模效应逐步显现

仙乐健康(300791)
    2024年公司营业收入/归母净利润/扣非归母净利润分别为42.11/3.25/3.28亿元（同比+17.56%/+15.66%/+16.70%）。其中内生业务收入32.53亿元（同比+12.3%），BF收入9.58亿元（同比+39.91%）。
    国内加速与新兴客群合作，美洲本土软糖实现量产。分区域来看，24年中国/美洲/欧洲/其他地区收入分别为16.61/16.66/6.04/2.80亿元（同比-10.28%/59.56%/14.25%/77.38%），占比分别为39%/40%/14%/7%（其中美洲收入比重同比+11pct），毛利率分别为35.24%/26.72%/32.52%/35.00%（同比+0.69/+6.48/-1.40/+0.91pct）。
    1）中国地区：24年收入下滑主要系传统渠道需求疲软，公司下半年积极推进新兴客群拓展。24年新消费市场开拓已逐步显现成效：①MCN渠道：和5家重点客户达成战略合作，收入同比增长10倍；②跨境电商：营收突破1亿，同比增长200%+；③私域业务：发展迅猛，发展两家千万级的私域客户；④新零售业务：实现2家千万级客户合作突破。
    2）美国地区：24年BF贡献收入9.6亿元（同比增长近40%），同时公司积极开拓出口市场以实现高增。①美国本土工厂BF有望承接订单转移，减弱关税对美国市场的影响；②除豁免清单以外的原料仅有10%从中国进口，目前已锁定原料价格，同时积极寻求其他产地替换。
    3）欧洲地区：转化40多家客户，设立了法兰克福的欧洲管理中心。
    软胶囊、软糖及硬胶囊业务强势增长。分剂型来看，软胶囊/片剂/粉剂/软糖/功能饮品/硬胶囊收入分别为19.84/3.26/2.32/9.95/2.48/2.23亿元（同比+29.91%/-10.05%/-20.90%/+34.54%/-41.22%/+46.83%），毛利率分别为
    0.44/-1.93/+2.31/+3.72/-0.39/-3.80pct）。
    2024年公司毛利率/归母净利率分别为31.46%/7.72%（同比+1.2/-0.13pct），毛利率提升主要系公司持续降本增效和全球采购协同。销售/管理/研发费用率分别为8.39%/9.92%/2.99%（同比+0.64/+0.12/-0.09pct），经营性现金流量净额同比+46.85%至5.67亿元。
    盈利预测：我们认为，公司在国内积极拓展新消费市场，美洲本土软糖实现量产，产能转移有望进一步推动提效，同时新兴市场潜力空间较大，我们预计2025-2027年公司营业收入同比+14%/+14%/+11%至48/55/61亿元，归母净利润有望同比+24%/+23%/+15%至4/5/6亿元，对应PE分别为15X/12X/11X，维持“买入”评级。
    风险提示：市场需求疲软；新兴市场开拓不及预期；汇率波动

公司信息更新报告：业绩表现亮眼，光模块领军地位不断提升

新易盛(300502)
    业绩表现亮眼，维持“买入”评级
    2025年4月22日公司发布2024年年报及2025年一季度财报，2024年公司实现营收86.47亿元，同比增加179.15%，实现归母净利润28.38亿元，同比增长312.26%，2025Q1公司实现营收40.52亿元，同比增长264.13%，环比增长15.24%，实现归母净利润15.73亿元，同比增长384.54%，环比增长31.95%。，受益于数据中心的发展，销售收入较上年同期大幅增加，公司作为光模块行业领军企业，高速率产品需求有望得到进一步释放，业绩有望得到进一步增长，因此我们上调原2025年、2026年盈利预测40.56、57.56亿元，并新增2027年盈利预测，预计公司2025-2027年归母净利润分别为60.49、70.61、80.82亿元，当前股价对应PE为10.7/9.2/8.0倍，维持“买入”评级。
    公司积极围绕主业垂直整合，毛利率持续改善
    从盈利能力来看，2024年整体销售毛利率为44.72%，同比提升13.73pct；销售净利率为32.82%，同比提升10.60pct。2025Q1公司销售毛利率达48.66%，同比提升6.65pct，销售净利率达38.81%，同比提升9.64pct。公司持续提升高速率光模块市场占有率，加速硅光、相干光模块、800G/1.6T光模块等行业前沿领域研究及商用，新产品研发和市场拓展工作持续取得进展，目前已与全球主流互联网厂商及通信设备商建立起了良好的合作关系。
    公司高度重视研发投入，深度布局前沿技术
    2025Q1，公司研发投入为1.18亿元，同比增长121.63%，研发费用率达2.91%。公司高速率光模块、硅光模块、相干光模块、800G LPO光模块等相关新产品新技术研发项目取得多项突破和进展，公司已成功推出基于VCSEL/EML、硅光及薄膜铌酸锂方案的400G、800G、1.6T系列高速光模块产品，和400G和800GZR/ZR+相干光模块产品、以及基于100G/lane和200G/lane的400G/800G LPO光模块产品。我们认为公司高度重视研发创新，深度布局前沿技术，业绩能力强，建议持续关注板块回暖机遇。
    风险提示：光模块发展不及预期、供应链稳定性风险、存在贸易壁垒的风险、新产品拓展不达预期的风险

Q4业绩同比扭亏，盈利相对底部仍维持高分红

万年青(000789)
    利润大幅下滑，高分红显诚意，战略布局持续推进
    公司发布24年年报，全年实现收入/归母净利润59.57/0.13亿元，同比-27.27%/-94.24%，全年实现扣非归母净利润-0.30亿元，同比转亏。其中Q4单季度实现收入19.39亿元，同比-12.08%，实现归母净利润/扣非归母净利润0.06/-0.01亿元，同比扭亏/减亏，非经常性损益主要系计入当期损益的政府补助。24年公司预计分红总额达1.14亿元，分红率高达593%，盈利低谷期回报股东意愿仍强。
    销量下滑压力大，精细化管理稳住毛利
    公司销售市场以江西为主，24年江西收入占总收入比例达90.92%。24年江西地区固定资产投资同比增长4.8%，其中基础设施投资增长11.1%，但房地产开发投资下降8.4%。受地产拖累及基建对水泥需求拉动减弱影响，江西水泥产量同比下降18.57%。公司水泥销量同比下降20.45%达1699.91万吨。受销量及价格下滑双重影响，水泥业务收入为38.71亿元，同比下滑26.24%。我们测算水泥吨均价/吨成本分别为204/173元，同比分别下滑5.0%/6.1%，吨成本下降主要受益于公司优化采购管理，煤炭采购均价同比下降138元/吨，以及光伏发电（全年发电1851万度）、使用替代燃料（1.8万吨）等降本措施。得益于成本端的改善，吨毛利同比基本持平，约为31元/吨，水泥业务毛利率同比+0.98pct至15.07%。此外，重点工程浙赣粤大运河等重点工程项目有望进一步提振区域需求。运河60%河段位于江西，江西方面提出力争十四五时期开工建设，预计或将于2030年前后完工，我们测算开工后预计有望为公司贡献年均7%弹性，看好公司未来业绩增长。
    Q4毛利率明显修复，全年现金流表现稳健
    24年公司整体毛利率17.33%，同比-1.10pct，其中，Q4单季度整体毛利率22.94%，同比/环比分别+6.59/+6.82pct。24年期间费用率13.91%，同比+3.30pct，其中销售/管理/研发/财务费用率同比分别+0.00/+2.57/+0.40/+0.32pct，最终实现净利率0.32%，同比-3.52pct。24年资产负债率37.95%，同比-0.94pct。24年经营性现金流净额7.98亿元，同比+0.35亿元，收现比同比+3.93pct达105.97%，付现比同比-2.03pct达82.27%。
    “水泥+”战略持续推进，长期成长空间可期
    公司始终坚持“水泥+”发展战略，立足于水泥主业的同时积极延伸上下游产业链，拥有商品混凝土产能2,425万方/年，骨料产能1,500万吨/年。考虑到公司2024年业绩下滑较多，下调公司25-26年归母净利润分别为1.8/2.2亿元（前值1.8/2.4亿元），预计27年归母净利润为2.6亿元，维持“增持”评级。
    风险提示：公司销量不及预期、水泥需求不及预期、旺季涨价不及预期、煤炭成本上涨等。

基石业务复苏显著，股权激励彰显发展信心

美好医疗(301363)
    核心观点
    营收稳健增长，扣除股份支付利润增速超20%。2024年公司全年营收15.94亿元（+19.19%），归母净利润3.64亿元（+16.11%），扣非归母净利润3.50亿元（+20.37%），扣除股份支付费用影响后归母净利润为3.83亿元（+22.23%），业绩表现良好。其中第四季度单季营收4.38亿元（+48.71%），归母净利润1.06亿元（+700.71%），扣非归母净利润1.03亿元（+725.79%），24Q4业绩大幅增长，主要系23Q4家用呼吸机客户去库存导致公司业绩低基数。
    基石业务显著恢复，新业务增长态势良好。2024年，公司家用呼吸机组件收入为10.9亿（+25.6%），客户去库存影响已于24Q2基本结束，业务复苏显著；其他板块增长态势良好，人工耳蜗组件/其他医疗产品组件/家用及消费电子组件业务收入分别为1.3/1.0/1.7亿元（+18.7%/+21.1%/+10.9%/）。
    毛利率小幅提升，费用率把控良好。2024年公司毛利率毛利率42.08%（+0.89pp），得益于规模效应、精益生产管理和成本管控，盈利能力有所提升。销售费用率2.83%（+0.45pp），管理费用率6.76%（-0.81pp），研发费用率8.82%（-0.18pp），财务费用率-3.07%（+0.83pp），四费率15.34%（+0.29pp），费用率把控良好。
    推出新一轮股权激励，凸显增长信心。2025年4月，公司继2024年发布上市后首次股权激励计划后再次发布新一轮股权激励计划，激励目标值为2025/2026/2027年营收或净利润增长率不低于56.25%/95.31%/144.14%（以2023年为基数，公司层面可归属比例100%），触发值为2025/2026/2027年营收或净利润增长率不低于44.00%/72.80%/107.36%（以2023年为基数，公司层面可归属比例80%），显示出公司对未来发展信心十足。
    投资建议：基石业务恢复显著，业务多元化发展顺利。下调2025、2026年盈利预测，新增2027年盈利预测，预计2025-2027年营收19.8/24.4/29.4亿元（原2025、2026为20.8/25.6亿元），同比增速24%/24%/20%，归母净利润4.6/5.7/6.9亿元（原2025、2026为4.9/6.0亿元），同比增速28%/22%/22%，当前股价对应PE=24/19/16x，维持“优于大市”评级。
    风险提示：大客户依赖风险；汇率波动风险；新业务拓展不及预期风险。

2024年报及2025年一季报点评：业绩延续高增，自有品牌进入增长快车道

中宠股份(002891)
    投资要点
    公司披露2024年报及2025一季报业绩：2024全年营收44.65亿元（+19.2%，代表同比增速，下同），归母净利润3.94亿元（+68.9%），扣非归母净利3.86亿（+71.7%）。2024Q4营收12.76亿元（+23.3%），归母净利润1.1亿元（+98.2%）。2025Q1营收11亿元（+25.4%），归母净利润0.9亿元（+62%），扣非归母净利润0.88亿元（+63.8%）。
    自有品牌快速放量，渠道和产品结构持续优化。分产品看，24年主粮/零食营收分别为11/31亿，同比分别+92%/+5%，占比25%/70%，主粮占比持续提升，产品结构不断优化。分区域看，24年境内/境外营收分别为14/30亿，同比分别+30%/+15%，占比32%/68%。分销售模式看，经销/直销/OEM营收分别为12/6.5/26亿元，同比分别+6.3%/+40.5%/+21%，占比26.8%/14.7%/58.6%。
    产品结构优化，盈利能力快速提升。①毛利率：2024年达28.2%，同比+1.9pct。2025Q1毛利率31.9%，同比+4pct，毛利率大幅提升主要系主粮收入占比提升所致；②期间费用率：2024年销售费用率11%，同比+0.75pct，主要系品牌宣传投入增加；2025Q1销售费用率20%，同比+2.2pct；③归母净利率：结合毛利率及费用率，2024年归母净利率为8.8%，同比+2.6pct。2025Q1归母净利率同比+1.9pct至8.3%。
    国内自有品牌产品升级成效显著，大单品不断丰富。顽皮主品牌，以100%鲜肉粮为核心的顽皮小金盾系列大单品渐成规模，WANPY顽皮品牌邀请欧阳娜娜担任品牌代言人加速品牌焕新。新西兰ZEAL真致持续深化与天猫头部主播李佳琦知名爱宠IP“奈娃家族”的联名合作，同时联合全国重点城市宠物社群开展线下宠物活动，精准破圈。Toptrees领先实现品牌战略升级，以科研合作与CCTV权威认证双轮驱动，进一步夯实行业头部地位。
    盈利预测与投资评级：中宠股份作为全球宠物食品行业领跑者，境内业务自有品牌顽皮、ZEAL经历调整后重拾增长，领先品牌势能持续强劲，境外业务与多家客户长期合作关系，客户基础稳定，同时完备全球产能布局且产能持续扩产保障长期稳定成长。我们维持公司2025-2026年归母净利润预测4.5/5.5亿元，新增2027年归母净利润预测6.5亿元，同比+14%/+22%/+18%，对应PE分别为32/26/22X，维持“买入”评级。
    风险提示：市场竞争加剧，贸易摩擦，汇率波动，原材料价格波动等。

2024年报及2025年一季报点评：核心业务稳健运行，深耕精细化管理

国际医学(000516)
    投资要点
    事件：2024年，公司实现营业收入48.15亿元（+4.28%，同比+4.28%，下同）；归母净利润-2.54亿元（+31.01%），扣非归母净利润-2.87亿元（+42.50%），亏损有所收窄。单季度来看，2024年Q4，公司实现营收12.09亿元（-5.1%），归母净利润-0.42亿元（+71.23%），扣非归母净利润为-0.67亿元（+54.90%）。2025年Q1，公司实现营收9.97亿元（-14.99%），归母净利润-1.06亿元（-1.37%），扣非归母净利润为-1.20亿元（-33.27%），业绩有所承压，主要系政策影响下次均费用下滑。
    业务规模稳步提升，核心院区稳扎稳打：2024年公司门急诊服务总量达257.27万人次，同比增长7.70%；住院服务量20.57万人次，同比增长10.73%，公司业务规模稳健扩张。分院区来看，2024年，西安高新医院门急诊服务量达115.45万人次（+0.3%），住院服务量6.6万人次（+1.8%），关键医疗质量指标稳步提升，实现收入15.25亿元（+2.68%），净利润0.85亿元（+21.63%），净利率为5.6%。国际医学中心医院业务规模再创新高，2024年，中心医院（含北院区）门急诊服务量达141.82万人次（+18.88%），住院服务量13.97万人次（+15.32%），体检服务量7.98万人次（+20.95%），服务体系持续升级，学术影响力不断提升，2024年实现营收32.74亿元（+7.60%），净利润亏损1.65亿元，亏损幅度缩窄36.67%。
    综合医疗服务与特色专科并进，经营质量不断改善。公司重点培育中西医结合诊疗、高端健康管理、智慧中医养生等特色项目，延伸发展VIP健康管理、特需门诊、医美、口腔等差异化业务。公司辅助生殖医学项目具备每年4万例IVF周期运行能力，有望成为国内规模最大的生殖医学中心之一。此外，公司正在建设的质子治疗中心项目，将为公司在肿瘤治疗领域带来长期的竞争优势和技术壁垒。公司深入落实国家DRG付费改革政策要求，全面推进DRG精细化管理进程，构建“控费、降本、提质、增效”的管理体系，通过病种结构优化、日间手术推广等，实现成本降低与效益提升的良性循环，通过线上线下结合提升患者满意度和就医体验。2024年，公司销售费用率为0.76%（-0.14pct，同比下滑0.14个百分点，下同），管理费用率为11.22%（-2.38pct），财务费用率为3.60%（-1.06pct），提质增效效果明显。
    盈利预测与投资评级：考虑到客观环境及政策对公司业务的影响，我们将2025-2026年公司的营业收入预测由72.30/84.63亿元下调至48.23/55.33亿元，2027年预计为61.47亿元，当前市值对应的PS估值分别为2.4/2.1/1.9倍。公司当前仍处于业绩爬坡成长阶段，随着核心医院床位稳步爬坡，估值将会逐步消化，维持“买入”评级。
    风险提示：床位爬坡或不及预期、医院盈利提升或不及预期、核心医生流失、政策不确定性等风险。

Q1业绩快速增长，积极培育深海技术装备服务能力

海油发展(600968)
    公司发布2025年一季报
    2025年一季度公司实现营收100.74亿元，同比增长9.42%;归母净利润5.94亿元，同比增长18.48%;扣非净利润5.51亿元，同比增长25.84%。基本每股收益0.0584元。一季度毛利率达到12.9%、净利率6.14%（24年同期为11.88%、5.82%）。经营活动产生的现金流量净额同比+82%，主要系第一季度的款项回收情况比较好，相比24年同期有了明显的改善。
    一季度多项自主研发产品装备实现应用
    2025年3月，海油发展工程技术公司自主研发的首套油田开发解释模型FiberInsight（光纤洞察）正式启用。该模型利用AI算法强大的数据处理能力，结合光纤传感技术的高灵敏度，精准监测海上油田的生产状态。海油发展常州院薄膜型阴极电泳涂料完成60吨电泳涂装线项目在江苏省常州市投槽应用，标志着常州院自主研发的“阿沃德”电泳涂料应用于两轮电动车零部件涂料。
    中国海油中长期FOB资源配套项目一期四号船下水
    2025年3月13日，中国海油中长期FOB（船上交货）资源配套LNG运输船一期项目四号船在上海长兴岛沪东中华造船厂成功出坞下水。该项目共建造12艘17.4万方LNG运输船，分两期实施，每期各建造6艘。此次下水的船型具有快速性能优异、综合能耗低、舱型兼容性强、全球通用性高等显著优势。
    公司着力提升深水油气田勘探开发一体化技术装备服务能力
    公司目前深水技术装备服务能力主要有四个方向：一是深水油气田开发技术服务，包括钻完井与水下生产系统一体化工程方案设计、8类高端专项设计、技术咨询等；二是深水专有特色工具服务，包括水下控制系统、完修井控制系统、坐落管柱系统等水下特殊装备工具服务等；三是深水人员服务，包括各类深水工程师（含研发）及顾问（专业涵盖地质、钻井、测井、测试、完井、水下等）、项目一体化管理人员服务等；四是水下产品类，包括水下采油树、水下井口等产品，公司成功研制具有完全自主知识产权浅水水下采油树和深水水下井口。
    盈利预测与估值
    我们维持归母净利润预测为2025/2026/2027年41.26/46.59/52.32亿元。对应EPS分别0.41/0.46/0.51元，PE10.03/8.88/7.91倍，维持“买入”评级。风险提示：上游油气价格波动风险；市场竞争加剧风险；油气副产品需求不及预期风险；安全事故及保险不足的风险；国内油气增储上产进度不及预期的风险；极端天气影响公司正常作业的风险

财报点评：阳极利润快速修复，新项目建设稳步推进

索通发展(603612)
    核心观点
    公司发布2024年年报：全年实现营收137.50亿元，同比-10.19%；实现归母净利润2.72亿元，同比扭亏为盈；实现扣非净利润1.58亿元，同比扭亏为盈。其中，公司于24Q4实现营收38.31亿元，同比+13.31%，环比+11.23%；实现归母净利润0.56亿元，同比+114.28%，环比-69.88%，环比下降主因是24Q3因业绩承诺方提前退回对应股份，确认公允价值变动收益约1.6亿元；实现扣非净利润0.23亿元，同比+102.71%，环比-0.08%。
    公司发布2025年一季报：实现营收37.42亿元，同比+20.50%；实现归母净利润2.44亿元，同比扭亏为盈。公司25Q1经营业绩大幅回暖，主因是石油焦和预焙阳极价格快速回暖，推升公司预焙阳极的单位利润。
    预焙阳极产能及产销量数据方面：2024年，山东创新二期34万吨预焙阳极项目和陇西索通30万吨预焙阳极项目达产，公司新增预焙阳极产能64万吨，目前总产能已达到346万吨。2024年，预焙阳极总产量326.45万吨，同比+10.25%，销量331.69万吨，同比+11.35%，其中，出口销售90.01万吨，同比+34.30%，国内销售241.68万吨，同比+4.69%。展望2025年预计公司预焙阳极总产量或有望达到350万吨以上。
    公司新项目建设在稳步推进当中：广西年产60万吨预焙阳极项目力争2025年底焙烧工序建成投产、全部工序2026年上半年建成投产；江苏索通年产32万吨预焙阳极项目力争2025年底前具备开工条件；海外市场，与阿联酋环球铝业(EGA)合资建设项目也正在稳步推进中，并取得阶段性进展；公司与美国铝业旗下三家子公司签订销售框架协议，拟于2025年向其供应预焙阳极预计共约24万吨。
    风险提示：项目建设进度不达预期，项目产品产销量不达预期。
    投资建议：维持“优于大市”评级。
    预计公司2025-2027年营收分别为185.94/205.13/239.38(原预测189.45/238.15/-)亿元，同比增速35.2%/10.3%/16.7%；归母净利润分别为10.45/12.04/14.46(原预测9.28/11.86/-)亿元，同比增速283.5%/15.2%/20.2%；摊薄EPS分别为2.10/2.42/2.90元，当前股价对应PE为8/7/6X。我们认为公司在预焙阳极领域已取得非常明显的竞争优势，有望抓住国内“北铝南移”战略机遇期实现产能的快速扩张，同时海外市场布局逐步启动，未来也有较大的成长空间，维持“优于大市”评级。

公司信息更新报告：规模效应释能，门店量质双升

万辰集团(300972)
    收入利润增长亮眼，维持“增持”评级
    公司发布年报，2024年实现营收323.29亿元，同比增长247.9%；实现归母净利润2.94亿元，同比扭亏。公司2024Q4实现营收117.16亿元，同比增长166.7%；实现归母净利润2.09亿元，同比扭亏。公司快速拓店，规模效应提升，我们上调2025-2026年，新增2027年盈利预测，预计公司2025-2027年归母净利润分别为6.6（+2.1）、10.7（+2.8）、15.4亿元，同比分别增长124.5%、61.8%、44.7%，当期股价对应PE分别为35.1、21.7、15.0倍，维持“增持”评级。
    门店稳步扩张，收入持续增长
    公司2024Q4实现营收117.16亿元，同增166.7%，2024年实现营收323.3亿元，其中零食量贩业务收入317.9亿元，期末门店数达14196家，2023年末为4726家，全年净增9470家门店，公司门店数量持续爬坡，2025年预计随着华北、南方等区域继续拓店，门店数量规模有望进一步提升。2024年公司食用菌业务实现收入5.4亿元，同比下降0.9%，保持相对平稳。展望未来，行业店型向省钱超市模式进化，品类从零食水饮向熟食、日化、冻品等方向拓展，提升消费者粘性，打开拓店空间。另外选品方面公司增加自有品牌，有望进一步提升毛利率，同时夯实公司品牌力与护城河。
    规模效应释放，利润增长亮眼
    2024年公司毛利率10.8%，其中量贩零食、食用菌业务毛利率分别为10.9%、4.8%，分别同比变化+1.3、-0.9pct。2024H1、2024H2公司量贩业务剔除股份支付费用后净利润分别为2.80、5.78亿元，对应净利率为2.63%、2.74%，下半年环比提升。2024Q4毛利率同增1.0pct，主因量贩业务规模效应提升，2024Q4销售费用率为4.6%，同增0.4pct，主因营销费用所致；管理费用率为3.1%，同降1.3pct，受益规模效应。2024Q4量贩业务剔除激励费用后净利率为2.74%，2024Q4实现归母净利润2.1亿元，可见2024Q3回收少数股东权益拉动归母净利润提升。
    风险提示：拓店速度不及预期风险，行业竞争加剧风险，食品安全风险。