九阳股份:产品结构优化驱动盈利能力提升,外销协同效应显现

公司发布 2019年度报告,2019全年公司实现营业收入 93.51亿元,同比增长 14.48%;实现归母净利润 8.24亿元,同比增长 9.26%;扣非后归母净利润 7.54亿元,同比增长 32.48%,业绩增长基本符合预期。据此推算公司2019Q4实现营业收入30.96亿元,同比增长13.40%;
    实现归母净利润 2.06亿元,同比增长 11.47%。此外,公司拟以767169000股为基数每 10股派现 5.8元(含税),分红金额约 8.28亿元,分红比例达 100.52%,对应股息率 2.04%。

驰宏锌锗2019年年报点评:扣非净利同比下滑,降本增量积极应对锌价走低

事件:
    2019全年,公司实现营收164.03亿元,同比下滑13.44%,实现归母净利7.77亿元,同比上涨24.78%,扣非后归母净利7.65亿元,同比下降20.34%。单四季度,公司实现营收29.55亿元,同比下降11.74%,归母净利-0.47亿元,2018年同期亏损-2.14亿元,扣非后归母净利0.04亿元,同比下降95.61%。
    点评:扣非净利下滑,主要在于2019年,锌价大幅走低,全年均价为20248元/吨,较2018年均价23405元/吨同比下滑13.4%。公司降本增量积极应对锌价走低,稳定业绩:1)公司铅锌产品产量创新高,2019年公司铅产品9.61万吨,同比增长27.1%,锌产品40.65万吨,同比增长3.5%。2)公司财务费用和管理费用均出现下滑,2019年公司财务费用和管理费用分别为5.11、9.87亿元,同比下降15.95%、17.37%。
    另外,子公司呼伦贝尔驰宏矿业有限公司亏损减少。2019年,子公司呼伦贝尔实现归母净利-4.68亿元,2018年同期为-9.13亿元,减亏约4.45亿元。业绩大幅减亏主要在于锌精矿加工费处于历史高位。呼伦贝尔矿料自给率仅为11.29%,与锌冶炼企业性质差别不大。2019年平均锌加工费(最高加工费、北方)为6820元/吨,较2018年同期4122元/吨同比上涨65.45%。呼伦贝尔业绩充分受益处于高位的锌精矿加工费。
    资源储量丰富,矿山品位排名前列
    (1)公司在加拿大的塞尔温项目,控制级加推断级铅锌金属量合计2690万吨,为全球未开发的五大铅锌项目之一,此项目包含1604个矿物权和采矿租赁权,目前处于开发前期阶段。(2)公司在云南会泽和彝良拥有两座优质矿山,铅锌品位分别可达26%、22%,远高于国内外铅锌矿山品位,排名前列。
    盈利预测鉴于新冠疫情影响下游铅锌需求,锌价或长期位于低位,我们下调2020~2021EPS分别为0.13、0.17元,新增2022EPS为0.18元,维持“增持”评级。
    风险提示:新冠疫情影响超预期,下游需求萎靡。

瑞普生物:猪苗销售受挫,禽苗支撑业绩增长

归母净利1.94亿元,同比增长63.36%,业绩符合预期
    公司公布2019年年度报告,2019年公司实现营收14.67亿元,yoy+23.26%,归母净利润1.94亿元,yoy+63.36%。单季度看,19年第四季度,公司实现营收4.33亿元,yoy+38.35%,实现归母净利润0.50亿元,yoy+281.37%,公司业绩符合预期。我们预计,2020-22年,公司EPS分别为0.58元、0.66元以及0.76元,给予公司20年27-30倍PE估值区间,对应目标价15.66-17.40元,维持“增持”评级。
    猪苗业务受ASF疫情所累,禽苗支撑业绩增长
    2019年,公司收入、利润同比均实现较高增长,尤其是净利润录得60%+同比增幅。2019年,受非洲猪瘟疫情影响,猪用疫苗受到较大冲击,公司畜用活疫苗、灭活疫苗销量同比分别减少47.13%、22.22%。我们认为,公司业绩较大幅度增长主要由禽苗销售增长支撑,1)行业景气,风险规避+肉鸡价格景气向上,禽类养殖量进入扩张期,带动相关疫苗类产品需求向好;2)华南生物新产品禽流感(H5+H7)三价灭活疫苗量价齐升,我们估算,2019年单品销售规模2.5亿元左右。
    战略投资艾棣维欣,研发能力有望愈发增强
    公司于19年2月29日和3月9日分别向苏州艾棣维欣和北京艾棣维欣增资300万元和1200万元,投资完成后,分别持有标的公司3.75%和3.16%的股权。标的公司与美国InovioPharmaceuticals公司(Inovio为全球领先的DNA疫苗技术研发企业)达成合作,利用国际水平的DNA疫苗技术平台合作进行项目开发。通过战略投资,公司有望通过共享人才和资源,形成与艾棣维欣的优势互补,加强宠物疫苗技术,尤其是DNA疫苗相关技术的开发,进一步丰富公司宠物动保产品体系。
    战略路径清晰,维持“增持”评级
    上市以来,借力资本市场,公司从“产品(研发)+渠道”两个维度不断深化业务布局,战略投资相关标的有望更好发挥产业协同效应。我们预计,2020-22年,公司EPS分别为0.58元、0.66元以及0.76元。参考2020年动物疫苗行业35X的PE水平,综合考虑公司猪用疫苗大单品储备有限,我们给予公司2020年PE估值区间27-30X,对应目标价15.66-17.40元,维持“增持”评级。
    风险提示:禽流感疫情风险,市场推广不及预期,禽养殖扩产不及预期。

当升科技事件点评:公司发布股权增持计划,管理层彰显信心

事件:
    近日,当升科技发布管理层与核心骨干股权增持计划,本次股权增持计划的参加对象总人数不超过135人,拟认购股权增持计划的资金总额不低于人民币4000万元。其中,参加本次股权增持计划的公司董事、监事和高级管理人员共8人合计认购不低于2000万元。
    点评:
    公司发展长期向好,管理层彰显信心。
    2019年我国新能源汽车补贴持续退坡,下游企业降本压力导致产品售价下调,受此影响公司2019年实现营业收入22.84亿元,同比下降30.37%。公司出于谨慎性原则对比克公司坏账准备金额提高至2.65亿元,同时计提子公司中鼎高科商誉减值金额约2.9亿元,公司净利润出现亏损。此次公司董监高及核心骨干计划增持公司股票彰显了对公司未来长期向好发展的信心。从行业整体看,2020年全球新能源汽车行业将迎来新的发展机遇,国内新能源补贴及相关支持政策的延续稳定了国内新能源汽车市场的发展预期,未来疫情结束后海外市场的放量增长也将带动正极材料需求的提升。同时公司自身业务基本面保持稳定,已经与国内外众多优质客户已达成稳定合作关系,公司业务有望迎来新的增长。
    三元材料产能进一步扩大,正极产品取得新突破。
    2019年公司江苏海门三期0.8万吨已经完成建设,目前公司产能达到2.4万吨。公司在正极材料的研发上取得新成果,多款高镍动力电池进入国内外动力汽车供应链。其中应用于大型软包、方形电池的第二代长寿命团聚型三元材料实现量产供货,该产品采取新的包覆工艺,总体性能处于国际领先水平。另一款单晶型三元产品向国际和国内客户实现了吨级供货,同时公司新开发的一款动力型三元材料率先出口日本动力电池企业,成为国内首款进入日本市场的动力多元材料。
    补贴政策延续稳定市场预期,公司业绩有望回升。
    2020年3月国常会确定新能源补贴及免征购置税政策延长至2022年,未来国内新能源汽车市场发展的景气度向好,2020年正极材料需求量有望提升。随着欧洲更加严格的碳排放政策和更加优惠的补贴政策实施,未来疫情结束后海外市场将迎来回暖。2019年中国锂电正极材料出货量40.4万吨,同比增长32.5%,增量主要来自三元正极材料。作为国内三元材料的龙头企业,公司出货量或迎来增长,带动公司业绩反弹。
    盈利预测及投资建议。
    我们预计公司2020/2021年的归母净利润分别为2.42/2.94亿元,对应EPS分别为0.55/0.67元。对应2020/2021的PE为42/34倍。公司作为国内正极材料行业龙头,受益于新能源汽车行业稳定的增长预期及产业逐步升级的趋势,我们看好公司未来的长期成长性,给予“增持”评级。
    风险提示:疫情影响全球新能源汽车销量,行业竞争加剧致毛利率下滑,原材料价格变动风险。

东方电缆:营收利润大幅增长,海陆并进前景可期

营收持续增长,利润增长符合预期2019年度公司实现营业收入36.90亿元,同比增长22.03%,主要系公司三大业务板块(海缆系统、陆缆系统和海洋工程)营业收入稳步增长。其中,海缆系统贡献营收14.71亿元,同比增长37.23%,占总营收比例39.86%;陆缆系统实现营业收入20.79亿元,同比增长10.46%,占总营收的56.33%。
    2019年公司利润水平大幅增长,实现毛利9.18亿元,同比增加83.6%,其中海缆实现毛利6.58亿元,占比72.14%。公司毛利率为24.87%,归母净利润4.52亿元,同比增长163.74%。海缆、陆缆、海洋工程分别毛利率分别为44.77%、11.01%、19.11%.。海缆系统毛利率水平的进一步提升,同比增加14.97个百分点,整体提升了公司的盈利水平。
    “2+1”产业格局前景明朗,公司业绩未来可期公司着眼于陆缆、海缆、海洋工程“2+1”的产业格局。新能源、轨道交通、特高压、智能电网等领域发展迅速,对电线电缆的需求不断释放,电线电缆行业迎来较好发展。海上风电的吊装量持续攀升,海洋工程装备制造业是《中国制造2025》确定的重点领域之一,都具有较为广阔的市场。2019年公司海缆产品生产量、销售量和库存量均增长。主要系本期海缆产品销售大幅增长,海洋经济开拓效益显现。三大生产事业部完成年度产值指标计划,且较2018年同期产值提升18.80%。公司在宁波市北仑区新规划了高端海洋能源装备电缆系统项目,有望于2021年6月建成投产。
    发布可转换公司债,建设高端示范项目2020年4月1日,公司发布开行可转换公司债预案 。本次拟发行可转换公司债券募集资金总额不超过人民币8亿元,期限为自发行之日起六年。
    募集资金将被用于高端海洋能源装备系统应用示范项目,并补充流动资金。
    公司通过此次投资建设高端海洋能源装备系统应用示范项目,加速公司在海洋领域的布局。
    盈利预测公司将业务板块有序整合,重点向海上推进,海缆产量提升及海洋脐带缆的交付有效巩固了公司行业龙头地位。我们预计,2020年-2022年的营业收入分别为 47、59、71亿元,同比增长 27.36%、25.53%和 20.34%;归母净利润方面,我们将2020-2021年归母净利润由6.29、8.47调整至5.99、8.77亿元,新增2022年归母净利润11.91亿元,同比增长32.39%、46.44%和35.93%;对应 EPS 分别为 0.92、1.34、1.82元,对应 PE 分别为 13.45、9.19、6.76倍,我们给予“增持”评级。
    风险提示:原材料价格波动风险;政策调整风险;未来宏观经济环境下行风险;运营管理风险;市场竞争风险;因海上风电政策变化导致产业投资放缓的风险

三七互娱2019年报+定增点评:20Q1业绩预计高增,新游品类不断拓宽,定增挖掘盈利

业绩增速符合预期,研运一体模式+精品化策略加深护城河
    2019年全年实现归母净利润21.15亿元,同比增长109.7%,全年业绩表现亮眼,业绩快报预计公司实现归母净利润为21.4亿元,符合市场预期。其中移动游戏业务营收119.9亿元,同比增长114.8%,远高行业平均水平,毛利率为87.7%,同比增加6.7%。
    网页游戏营收为12.3亿元,同比下滑25.2%,毛利率为75.8%,同比增加3.9%。公司在产品供给方面,不断加强研发实力,提升自研精品游戏数量与质量;同时持续完善精细化流量运营模式,不断优化“立体营销+精准推送+长线服务”的多元方式,以“精细化、数据化、智能化”为原则辐射“产品+推广+用户”三个端口,准确把握用户需求,以研运一体模式+精品化策略加深护城河。根据易观数据,2019年公司在手游市场的市占率从18年的6.5%进一步提升至10.4%,国内运营的国内移动游戏最高月流水超过16亿,最高月新增注册用户超过3400万,最高月活跃用户超过4000万。
    研发力量持续投入,看好公司20年游戏品类不断拓宽
    公司2019年研发费用8.2亿元,同比增长52.6%,研发人员梳理为1582人,同比增长14.7%。今年自研头部手游《斗罗大陆》H5和《一刀传世》流水增长强劲,《斗罗大陆》H52020年在iOS游戏畅销榜排名在16-100名左右,《一刀传世》2020年在iOS游戏畅销榜排名在25-90名左右,这两款产品19年均取得了月流水过亿的较好成绩。
    公司在亚洲市场保持优势地位的同时,不断开拓欧美高潜力市场37GAMES覆盖200多个国家,全球共发移动游戏超过120款,《SNKオールスター》在日本市场上线后,取得下载榜双榜第一的成绩,《大天使之剑H5》在越南市场上线后长期稳居畅销榜榜首,公司王牌产品《永恒纪元》不断更新迭代,持续在已发行地区保持稳定的流水。
    2020年公司预计有50余款新品游戏上线,其中在国内市场预计发行30余款精品游戏,涵盖RPG、卡牌、SLG等不同品类,除自研产品外,公司储备的部分代理产品包括RPG:《代号魔幻》《代号永恒》《代号攻城》;卡牌:《代号英雄》;SLG:《代号SLG》。
    对于海外市场,公司将在亚洲地区发行多款RPG、SLG、卡牌、二次元等类型的游戏;此外,公司计划通过多款SLG精品游戏实现在欧美市场的突破。预计公司将在海外市场发行《WildFrontier》《代号SX》《代号FO》《代号DS》《MU:跨时代》等20余款精品游戏。
    定增强化公司核心竞争力,挖掘新盈利增长点
    增强企业核心竞争力,不断挖掘新盈利增长点。通过提升游戏品质从而扩大用户基数及付费意愿,最终提升产品投资回报率,增强企业核心竞争力。不同的游戏的市场需求、受众群体虽有所重叠,但又各有不同。在未来3年,分为三个批次开发24款游戏,每批次游戏开发周期为1年,涵盖西方魔幻类、仙侠类、东方玄幻类、战争主题类、北欧神话类及中世纪文明类等题材,并计划在游戏故事、游戏玩法、游戏道具、游戏效果等方面进行创新;同时持续进行人员招聘,计划共招聘1,440名研发人员。坚持游戏研发“多元化”战略,不断丰富三七互娱的游戏矩阵,通过开拓不同品类游戏市场,挖掘新盈利增长点。网络游戏开发及运营建设项目预计投资16亿元,税后内部收益率为79.12%,静态投资回收期为2.60年(税后,含建设期)。
    游戏云化已成趋势,抢占关键流量“入口”。项目拟进行5G云游戏平台的开发工作,核心研发内容包括基础云层服务、平台层服务和云游戏平台三部分。5G云游戏平台是连接云游戏和用户端的平台,整合丰富的云游戏并进行运营,为用户带来高质量的游戏体验。5G云游戏平台能够整合三七互娱内外部资源,充分发挥“研运一体”优势,扩大用户的覆盖范围,提升公司的市场份额。在云游戏大规模商用前抢占关键流量“入口”,构建公司云游戏领域核心竞争力。5G云游戏平台建设项目预计投资17亿元,税后内部收益率为40.62%,静态投资回收期为4.41年(税后,含建设期)。
    提升运营管理效率,提升形象吸纳人才。公司现已拥有3,000人左右员工规模,投资13亿进行总部大楼建设项目,未来的广州总部大楼总体面积将达到90,000平方米,可满足超过5,000名员工的办公需求,有助于公司满足对办公场所的需求,从而提升各部门协同效率,避免了逐年递增的租赁成本。总部大楼建设将为员工营造长期稳定的工作环境,有助于提升三七互娱公司形象,增强对优秀人才的吸引力,为公司扩大团队规模吸纳人才提供有力支撑。
    投资建议
    我们预计公司2020-2022年能够实现每股收益1.31、1.63、2.03元,对应PE分别为24X、20X、16X。我们看好公司目前头部游戏的流水持续性叠加新游上线增厚公司业绩,同时未来销售费用下滑进一步释放利润,目前公司PE(TTM)处于17年以来38%分位数,维持“推荐”评级。
    风险提示:新游流水不达预期;原有游戏流水不及预期;海内外游戏政策监管风险。

卫宁健康:营收增速保持高位,创新板块发展加速

营收 增速保持高位,费用控制良好。 。2019年,公司实现营收约19.08亿,同比增速32.6%。
    其中,第四季度营收同比增速约 38.2%,与第三季度营收增速水平(39.7%)相当。在手订单的不断落地和新签订单保持快速增长趋势是公司 2019年营收快速增长的源泉。
    在股权激励费用有所增加的背景下,公司 2019年销售费用率和管理费用率(管理费用含研发费用)均出现下降,体现了公司较好的费用控制水平。
    创业 板块高速发展,合作共建 的 互联网 医院 不断 落地。 。2019年公司创新板块营收合计约 2.8亿,同比增速约 61%,保持高速增长态势。其中,云药板块参股公司钥世圈 2019年营收接近 1.8亿,同比增速约 105%,是创新业务板块收入高增长的主要来源。受投入加大等因素的影响,2019年创新业务板块亏损有所扩大。2019年下半年以来,随着各地互联网诊疗项目逐步纳入医保结算范围,互联网+医疗健康领域发展明显提速。
    公司在创新板块已经确立了按支付或处方流量、技术服务能级、资源导入能力收费等新的商业模式:截止 2019年年底,公司通过合作共建模式已取得医疗机构执业许可证的互联网医院累计有 89家。截止 2020年一季度末,该数目已经增至约 100家。
    宏观司 外部因素致公司 2020年 年 一季度盈利出现波动 。今年一季度,上下游复工时点较往年有所推迟,特别是客户项目招投标、在手项目实施均有所延后,这使得一季度营收增速相对较弱,同比增速约 10%-15%。此外,股权激励费用明显扩大等短期因素使得净利润出现明显下滑,同比下滑约 91.3%至 73.9%。另一方面,互联网+医疗健康领域政策支持力度持续加强,公司创新业务发展有所加速,合作共建的互联网医院家数、在线诊疗类服务数量均有所增加。
    盈利 预测和投资建议:我们调整了公司 2020年~2022年 EPS 分别为 0.33元、0.45元、0.59元,给予“审慎增持”评级。
    风险提示 :

利民股份:Q1预增70~80%,本部与威远均盈利景气

事件概述公司近日发布 2020年第一季度业绩预告,预计归母净利润 1.4-1.49亿元,同比增长 70%-80%。
    分析判断:
    ? ? 本部与威远均维持盈利景气 ,威远并表贡献较大。
    Q1业绩大幅预增的主要因素包括:1)公司 2019年上半年现金收购威远资产组,2019年 5月 31日开始并表,今年一季度威远阿维菌素与甲维盐下游需求旺盛,并表贡献可观业绩;2)利民本部代森锰锌、硝磺草酮等市场格局稳定,基本不受国内环保政策变化的影响,据卓创资讯数据,主要产品代森锰锌 Q1均价 2.1万元/吨,同比微降 3%,同时原料乙二胺价格同比降幅 23%,硝磺草酮价格维持约 23万元/吨。参股的新河百菌清价格 Q1均价 4.11万元/吨,同比下滑 25%,但合约多为长单,对新河业绩影响不大。
    ? ? 国内 农业病虫害 防控形势严峻,公司显著受益。
    今年暖湿气候加之国内外病虫害高发,农业防控形势极为严峻,根据农业农村部信息,主要防控重点为小麦条锈病与草地贪夜蛾。利民为农用杀菌剂行业绝对龙头,今年 Q3将投产的苯醚甲环唑属防治条锈病效果最好的三唑类,甲维盐在防治草地贪夜蛾中应用最为广泛,据卓创资讯数据,威远甲维盐产能 300吨,市占率 15%,受益需求高峰期启动。由于下游需求景气,同时湖北两家甲维盐生产企业受疫情影响而停产,2月以来甲维盐价格已由 101万元/吨涨至目前 107万元/吨。
    ? ? 协同效应开始显现,公司未来 持续增长有保障。
    根据农药工业协会统计,我国农药行业前十集中度不足 30%,收入规模仅有国外巨头的约 10%,仍有很大成长空间。利民收购威远后农药品类齐全,在高效低毒农药、复配制剂不断发力,上半年新开工项目受疫情影响而推迟进度,根据公司 2019年 12月 10日调研公告信息,1万吨百菌清、1万吨代森系列产品、500吨苯醚甲环唑等项目将于 Q3陆续达产,威远草铵膦扩产计划也已在论证中,具备持续增长动力。
    投资建议基于公司产品价格变动及疫情影响,调整盈利预测,预计公司 2019-2021年归母净利润分别为3.25/4.45/5.46亿元(上次报告预测分别为 3.45/4.74/5.92亿元),EPS 分别为 1.13/1.55/1.90元,对应 PE 为 14.75/10.77/8.79倍。公司 2018-2019连续两年净利增速均超 50%,2020年 Q1继续快速增长,目前估值偏低,维持“增持”评级。

全志科技:汽车电子添锦绣物联终端万木春

公司动态事项公司4月2日发布2019年年报,报告披露公司期间营业收入14.63亿元,同比增长7.23%;实现扣非归母净利润0.86亿元,同比增长60.51%;实现归母净利润1.35亿元,同比增长13.97%。
    事项点评公司研发费用收敛 汽车电子与智能终端迎来业绩释放公司产品包括智能终端应用处理芯片、智能电源管理芯片、无线通讯模组及其他产品,营收占比分别为 67.34%、11.13%、9.29%、12.24%,产品应用涵盖汽车电子、智能音箱、高清机顶盒、智能家居等方向。公司智能终端处理器芯片营收 9.85亿元,同比增长 17.49%,营收占比提升 5.88pct,业务增长主要得益于智能音箱、汽车电子等业务成长。从盈利能力来看,公司 2019年综合毛利率为 32.31%,相较于 2018年同比下跌 1.9pct,毛利率下跌主要系公司平板类业务受到海外业务影响。公司净利率 9.05%,同比上升 1.2pct,公司净利率提升主要系研发费用和销售费用下降。公司 2019年研发费用 2.95亿元,上年同期 3.12亿元,研发费用收敛主要系公司汽车电子和智能终端产品从研发阶段转入商用。从营运能力来看,公司存货周转天数和应收账款周转天数分别为 157和 12,上年同期分别为 140和 14,公司营运能力维持稳健。
    公司 平板业务有望触底反弹公司 2012-2013年业务迎来增长迅猛,主要受益于平板电脑产业的快速崛起,但由于智能手机产业的竞争和冲击,公司该业务进入数年调整期,公司业务布局逐步向智能终端和汽车电子侧重。2019国际贸易扰动加速公司平板业务触底,结合疫情防治带来在线网课的需求,公司平板业务有望迎来触底反弹。
    关注汽车电子 与智能家居业务成长公司车载芯片是国内通过车规级 AEC-Q100认证的稀缺标的,是后装市场头部供应商,并已经切入 C 车企前装市场。在集成电路产业国产替代加速背景下,公司车载芯片业务开拓有望获得政策助推。在智能家居领域,公司智能音箱产品与 BATJ 等企业已有合作,2019年出货量达到千万量级;公司智能家居产品公司与美的等家电巨头形成良好合作,产品应用包括图像识别和语音识别,智能家居产业的发展带来公司相关业务成长。公司智能机顶盒业务主要与互联网公司合作,市场份额稳定。随着未来 4K、8K 高清视频产业的发展,公司在智能大视频、超高清应用的前期布局将会发挥积极作用。盈利预测与估值我们预期公司 2020-2022年实现营业收入 16.09亿元、18.52亿元、22.22亿元,同比增长分别为 9.94%、15.10%和 20.00%;归属于母公司股东净利润为 1.63亿元、2.21亿元和 3.00亿元,同比增长分别为20.90%、36.05%和 35.34%;EPS 分别为 0.49元、0.67元和 0.91元,对应 PE 为 58X、43X 和 32X。 未来六个月内, 首次覆盖给与“ 增持”评级。
    盈利预测与估值
    (1)疫情防控影响全球经济大幅波动;
    (2)汽车电子及智能家居产业推广不及预期。

南方航空:规模亚洲第一,经营波动弹性领先

机队规模亚洲第一,“北京-广州”双枢纽进入强化期。南航目前机队规模862架,居亚洲第一,客运量位居全球第三。公司主基地位于白云机场,并享有白云机场50%的时刻;随着大兴机场转场推进,南航承担大兴机场40%的客运量,成为其主基地航司。公司规划目标是在北京市场的份额将提升至19%,预计到2025年北京其绝对增量1080万人,公司“广州-北京”双枢纽战略进入强化期。
    东南亚和澳新航线最大承运人,国际航线网络不断完善。南航占据中澳航线45%的份额。转场大兴机场后,南航在欧美长航线布局将发力,国际航线网络将更加完善。受海外疫情加剧及保障国内复产复工的影响,今年二季度国际运营基本处于停运状态。
    国内航线布局均衡,二线机场高占比带来高弹性。南航在五个一线机场时刻占比近23%,其中,一类互飞航线占自身运力的8%,一线机场占比和一类互飞航线的投入保障了公司的收益品质。16个主协调二线机场中,其中9个机场南航份额第一;一类飞二类和二类互飞航线占自身运力的37%,二线机场的高成长性将为公司带来更高的票价弹性和客座率弹性。
    预计疫情冲击巨大,但是下半年将逐渐恢复。预计此次非冠疫情的冲击是跨季度的,大约半年内营收影响较大,但是疫情恢复后将逐渐爬坡,到年底将逐渐基本消除影响。公司成本管控能力将长期有利公司利润增长。2019年吨公里油耗下降3.95%,单位油耗和扣油成本均呈下降趋势;公司费用端进行精细化管理,成本费用端的管控将在疫情期间对公司经营起到重要作用。
    投资建议:公司航线布局均衡,二线机场份额高弹性大;借力大兴机场,航线网络进一步完善;今年疫情影响时间是跨季度的,但是预计年低恢复。预计公司2020/2021/2022年EPS为-0.24/0.41/0.55元,维持“增持”评级。
    风险提示:宏观经济大幅下滑,疫情发展超预期,油汇波动加剧。

伯特利年报点评:轻量化及电控制动高速发展,业绩逆势增长

事件:公司发布2019年年度报告,报告期内公司实现营业总收入31.57亿元,同比增长21.29%,归属于上市公司股东的净利润4.02亿元,同比增长69.21%。
    投资要点:
    三大业务拓展良好,业绩实现逆势高增长:2019年公司业绩实现了逆势高增长,主要原因在于公司作为国内自主优质制动系统供应商,传统制动产品、轻量化制动零部件及电控制动三大业务均取得了良好的拓展。具体来看,传统机械盘式制动器逆势稳健增长,实现收入13.44亿元,同比增长15.06%,轻量化制动零部件及电控制动产品持续放量,分别实现收入7.37亿元和8.7亿元,同比分别增长27.4%和21.28%。同时,得益于高毛利率的铸铝轻量化制动零部件收入占比的提升,公司毛利率整体提升1.3pct至25.93%,且公司成本费用控制能力良好,期间四费费用率占比7.95%比去年同期下降0.7pct,主要是公司应收账款回款期缩短及经营性现金流的大幅改善带来的借款费用及利息支出的降低。
    产品持续升级,客户结构优化:国内少有的具备正向系统开发的自主优质制动供应商,在制动领域积累较为深厚的技术开发及系统配套经验,产品由机械制动逐步向电控制动、轻量化制动方向升级,尤其是电控制动产品,EPB\ESC等作为国内自主品牌首家大批投产,能够针对不同动力系统车型开发出多款EPB产品,技术创新领先且成本、性能更具市场竞争优势。在轻量化制动零部件方面,引领制动零部件由铸铁向铸铝方向升级换代,2019年年初与通用汽车签署供货协议首次成为通用一级供应商及2019年11月再与通用三家工厂签署供货协议,获得全生命周期18亿订单,铸铝轻量化制动零部件获得国际客户的认可进一步表明其技术、成本具备领先优势,2019年公司新增客户6家,客户由自主向外资、合资渗透,前五大客户营收占比降低至48.9%突显公司客户结构不断优化。
    EPB渗透率提升,线控制动有望率先量产:从国内电控制动渗透率来看,EPB目前渗透率约40%,相对ABS、ESC等明显偏低,汽车电动化、智能化发展趋势将加速EPB渗透率的提升,公司电控制动产品市占率居自主前列,凭借“技术+成本”优势有望进一步提升其电控制动产品市场份额。长期来看,汽车制动产品由机械制动到电控制动及最终发展为线控制动的路线较为明确,而公司已完成线控制动系统(WCBS)样件研发及相关试验,且计划2020年上半年完成生产线建设,进展位于国内自主前列,尤其线控制动是高度自动驾驶的理想执行机构,随着L3以上车型推出,公司线控制动产品有望率先量产。
    盈利预测及投资建议:我们预计公司2020-2022年营业总收入分别为36.9亿元、45.5亿元和55.7亿元,归母净利润分别为5.1亿元、6.5亿元和8.2亿元,EPS分别为1.24元、1.60元和2.00元,结合2020年4月2日收盘价对应的PE分别为19.2、14.9和11.9倍,考虑到公司电控制动及轻量化制动零部件的高速增长,维持“增持”评级。
    风险提示:汽车销量严重下滑,新客户拓展不及预期,线控制动发展不及预期。

民生银行:业绩略超预期,资产质量拐点或已现

净利息收入保持高增,中收增长较快
    2019营收YoY+15.10%,净利息收入YoY+27.73%,主要是发放贷款利息收入增加,同业负债规模及成本率下降;净非息收入YoY+3.01%。归母净利润YoY+6.94%,从业绩归因来看,主要是息差升幅较大和成本降低所致。
    19年加权平均ROE为12.40%,同比下降54bp。
    中收增长较快。19年中收YoY+8.65%,较17、18年提升较快,主要是银行卡手续费(+21.04%)与结算(+8.23%)贡献。代理业务(理财)YoY–13.53%,或是资管新规下理财业务转型仍未完成所致。
    息差改善,成本收入比降低
    19年净息差为2.11%(重述口径),同比上升24bp。净息差扩大主要源于付息成本率的大幅降低。虽然存款成本上行(同比上升19bp至2.36%),但同业负债+发行债券占计息负债比例超40%,受市场利率大幅下降影响,致使其计息负债成本率同比下降20bp至2.69%。19年贷款同比增速达14.09%,在资产中占比提升1.21个百分点至52.2%,同时贷款收益率同比上升20bp,带动生息资产收益率同比上升3bp至4.56%。由于民生银行主动负债比例高,我们预计未来市场利率或仍有下降空间,或支撑其净息差维持平稳。
    成本收入比降低。19年成本收入比为26.74%,同比下降3.33个百分点,成本收入比持续走低。民生银行曾因其高度市场化的机制导致成本收入比偏高,近年管理层严控成本费用(1Q18-2019管理费用同比增速依次为1.5%/3%/2.8%/3%/2.6%/1.7%/2.4%/2.3%),叠加营收企稳,致使成本收入比走低向好。
    资产质量全面改善,拨备覆盖率继续回升
    资产质量全面改善。19年末不良贷款率1.56%,比18年末下降20bp,不良资产处置力度加强;关注贷款率2.96%,比18年末下降42bp;逾期贷款率2.02%,比18年末下降57bp。不良净生成率较18年下降62bp至1.68%,压力减缓较多。不良贷款偏离度较18年末下降8.64个百分点至88.00%,不良认定标准未放松。
    拨备延续增厚趋势。19年末拨备覆盖率155.50%,比18年末上升21.45个百分点;拨贷比2.43%,同比上升7bp。拨备增厚,风险抵补能力增强。
    风险提示:小微金融业务发展不及预期;资产质量大幅恶化。

中密控股动态跟踪报告:或受益石化项目开工率高,收购新地佩尔望互补协同

2020年下游石化项目及时开工,在建与储备项目多,公司密封件需求或进入存量和增量共同拉动期;同时国内油气管线与核电领域密封件需求景气提升,增发募资以现金收购新地佩尔100%股权望产生较好的互补协同效应。预计公司2019-2021年归母净利润分别为2.2(-0.06)、2.92和3.62亿元,同比依次增长29.1%、32.6%和23.9%;若考虑率收购新地佩尔,预计2020-2021年备考归母利润为3.12和3.87亿元,维持“推荐”评级。
    2019年营收8.88亿元、同比增长26%,连续3年实现较快增长
    根据公司预告,2019年公司实现营收8.88亿元、同比增长26.1%,主因下游需求较好和公司扩产产能逐步释放;归母净利润2.2亿元、同比增长29.2%,净利率24.77%、同比提升约1.4个百分点。密封件属工业生产中耗材,存量更新带动需求稳定增长,2011-2019年公司营收仅2015年下降。得益于内生和外延并举,2016-2019年公司营收依次增长3.24%、48.4%、42.1%和26.1%,我们预计2020-2022年下游石化行业景气持续,公司营收有望维持较快增长。
    春节后石化项目开工率高,在建和储备项目多,需求望持续增长
    根据国资委信息,尽管受新冠疫情影响,截至2020年2月15日央企石化重大项目复工率达到96.8%、山东裕龙岛2000万吨炼化一体开工建设,3月初浙石化二期和盛虹炼化等一批民企或合资石化项目开工建设,石化项目投资规模大成疫情后地方政府稳经济和稳增长的重要措施之一。我们统计,辽宁、河北、山东、江苏、浙江、福建和广东等省建或储备重大项目,预计2020-2022年石化领域投资景气仍将持续,预计密封件需求有望持续较好增长。
    拟收购新地佩尔100%股权,互补协同的外延战略驱动增长可期
    2月21日公司公告,拟通过非公开发行募集6.5亿元,其中2.1亿元用于收购新地佩尔100%股权、3.62亿元补流、其他用于机械密封产品数字化转型及智能制造项目。2016年和2018年公司分别收购优泰科和华阳密封,通过互补协同促进了2017-2019年公司营收和利润较快增长。新地佩尔主营自动阀、截断阀和控制阀等特殊工况领域工业阀门,工业阀门产品属性与密封件类似,需求以石化化工为主,预计收购新地佩尔能够形成提升公司服务客户的综合实力。新地佩尔承诺2020-2021年扣非后净利润为2000万和2500万,且原股东收到第一期价款后通过二级市场购入公司股票不低于4800万元。
    风险提示:产能释放不达预期,新领域拓展低于预期。

司尔特:业绩下滑,新型肥料转型升级中

事件:公司发布2019年报,全年实现营收30.16亿元(同比-3.55%);归母净利润2.38亿元(同比-20.66%)。
    化肥市场行情下滑导致公司业绩下滑:公司2019年业绩下滑主要由于产品毛利率下降,投资收益减少,以及期间费用增加。受化肥行业市场行情下滑影响,公司2019年综合毛利率为21.19%,同比下滑3.34pct。2019年公司化肥产品总销量136.68万吨,同比下降7.54%。公司联营企业贵州路发实业有限公司正在进行三期改扩建工作,导致2019年磷矿石开采量和销售量下降,亏损3225.45万元。同时2019年初发行可转债导致期间费用同比增加。
    “三磷”整治下磷肥行业集中度提升,公司产业链一体化降本增效:2019年全国开展磷矿、磷肥和含磷农药制造等磷化工企业“三磷”整治行动,部分中小微企业、落后企业在竞争中遭到淘汰,我国磷肥行业集中度进一步得到提升。公司现拥有安徽宁国、宣城、亳州三大化肥生产基地与宣城马尾山硫铁矿山、贵州开阳磷矿山,已形成从硫铁矿制酸至磷复肥产品产销较为完整的一体化产业链。2019年公司马尾山硫铁矿38万吨/年采矿技改工程进入可正式投产出矿阶段,使公司3条硫铁矿制硫酸生产线年产80万吨的硫酸原料供应进一步得到保证,并有效降低生产成本。同年公司已完成贵州路发20%股权的增持,贵州路发是公司最大的磷矿石供应商,保证了原材料的供应。
    大力发展绿色新型肥料,积极推进转型升级:随着公司亳州60万吨新型复合肥项目投产,宣城90万吨新型复合肥项目一期30万吨复合肥项目投产,公司新型肥料的产能逐步增大。2019年4月公司向社会公开发行面值8亿元的可转换公司债券,期限6年,募集资金用于建设年产65万吨新型肥料和40万吨土壤调理剂项目,促进公司生物有机肥等新型肥料规模化发展,符合农业绿色发展的需要。据公告,目前该项目已经完成厂房的建设,正在进行设备的采购、安装工作。公司坚持走生态配方肥之路,大力发展测土配方肥,积极开发新型肥料,有望快速抢占市场,实现公司转型升级。
    投资建议:预计公司2020年-2022年净利润为3亿、3.7亿、4.5亿元,对应PE 11.5、9.5、7.7倍,首次覆盖给予增持-A 评级,目标价5.6元。
    风险提示:原料价格波动、下游需求不及预期等。

朗新科技2019年报点评:业绩符合预期,看好核心业务景气度延续

一事件概述公司发布 2019年年报,在完成了对邦道科技和易视腾科技的重大资产重组之后,公司营收 29.68亿元,同比增长 192.3%;归母净利润 10.2亿元,同比增长 663.1%,业绩符合先前披露的业绩快报的预期。
    二分析与判断超额完成业绩承诺,未来景气度有望延续易视腾科技 2018年2019年的扣非净利润分别为承诺水平的 115.87%及 103.28%,邦道科技 2018年及 2019年的扣非净利润分别为承诺水平的 115.51%及 165.54%。
    邦道科技是支付宝在生活缴费端的重要合作伙伴,19年已有 2.7亿用户,较 18年增长7000万,日活跃用户数超过 1,000万户,流量持续增长有望带来业绩高景气度延续。
    易视腾科技在中国移动运营商市场份额占比约 38%,公司 ott 业务收入虽有下降,但分成业务创新业务等利润率较高的业务正稳步发展,整体利润提升。未来支付宝生活缴费互联网电视行业有望加速发展,邦道易视腾将持续受益。
    智慧能源业务增速达 40%,营销 2.0和泛在物联网成为未来发展重要动力2019年公司在智慧能源领域实现营业收入 11.6亿元,同比增长约 40%。公司是国内电力营销领域领军企业,有望持续受益于行业高景气。
    营销 2.0和泛在物联网成为未来发展重要动力。一方面,营销 2.0是国网 2020年的一项重点任务,预计将继续按计划开展。另一方面,泛在电力物联网有望加速发展。公司是营销领域主要企业,客户覆盖超过 12个省,未来有望充分受益。
    三投资建议公司电力信息化业务有望受益于泛在电力物联网的建设;同时生活缴费互联网电视业务有望持续稳定成长。考虑公司收购邦道科技易视腾科技带来的并表影响,以及公司收购邦道科技产生的一次性投资收益(约 5亿元),2019年整体业绩增幅较大。预测公司 2020-2022年 EPS 分别为 1.11/1.43/1.68元,对应 PE 分别为 24X19X16X。公司近三年平均 PE(TTM)为 68X,公司目前 PE(TTM)为 19X,维持“推荐”评级。
    四风险提示:
    互联网电视发展不及预期,泛在物联网建设不及预期。

新华文轩:出版发行主业稳健增长,互联网业务表现亮眼

公司发布 2019年年报,2019年公司实现营收 88.42亿元,同比增长 8.01%;实现归母净利润 11.39亿元,同比增长22.19%;实现扣非净利润 10.52亿元,同比增长 21.23%。公司毛利率为 38.25%,较 2018年提升 0.73pct;净利率为12.72%,较 2018年提升 1.4pct。公司经营业绩增长主要系公司图书出版、阅读服务及教育服务等业务销售增长带来的毛利增加,以及开展的资本业务在本年度确认的投资收益和公允价值变动收益同比增长。2019年公司向全体股东每 10股派发现金红利 3元(含税)。
    出版发行主业稳健增长,盈利能力稳中有升。
    2019年公司图书出版与发行业务收入为 100.75亿元。公司坚持“三精出版”理念,追求出版发行业务高质量发展。根据开卷数据显示,2019年集团市场码洋占有率排名全国第 7位,同比上升 6个位次,增速排名第一;出版效率为 2.16位列全国第一。公司构建多业态场景,完善多渠道、多品牌的销售模式,2019年文轩网旗舰店获得 2019年最受欢迎京东图书店铺TOP10的第一名。
    完善实体书店布局,打造城市文化空间。
    公司建立了文化 MALL、大中型书店、专业书店、社区书店、商超书店、智能书店等众多业态。2019年新开、升级改造门店共计 13家,面积 1.2万多平方米。在四川省内建有直营门店 170多家,总面积 14万余平米;智能书店 200余家。
    2019年新开的“Kids WinShare 文轩儿童书店”环球中心店提供“分龄分级阅读服务+儿童亲子社交体验”的现代阅读服务,提升了专业书店品牌影响力。
    推进供应链服务布局,互联网业务表现亮眼。
    公司已形成仓储网络和运输网络的“双网”协同物流服务能力,2019年公司自有物流流转图书总码洋达到 241亿元,同比上升 10.55%。同时进一步加强第三方物流经营管理,为重点客户,提供拓展仓配一体化的物流服务,2019年第三方物流收入达 2.41亿元,同比增长 36.16%。得益于公司建立适应不同渠道的采供体系以提升产品供应的议价能力和积极拓展拼多多等新兴线上渠道,2019年公司互联网销售业务实现营收 14.68亿元,同比增长 15.91%。
    投资建议我们预计公司 2020-2022年将分别实现营收 90.65亿元、101.14亿元和 113.65亿元,同增 2.52%、11.57%和 12.37%;
    归母净利润分别为 11.47亿元、15.65亿元和 19.73亿元,同增 0.7%、36.4%和 26.1%;对应 EPS 分别为 0.93元、1.27元和 1.60元;对应 PE 分别为 11.77X\8.63X\6.84X。考虑公司作为四川省教材教辅龙头,首次覆盖,给予“增持”评级。
    风险提示行业折扣率进一步加大风险,新作品销量不及预期风险,图书行业增速持续放缓风险。

拓斯达:Q1业绩大增272~302%,口罩机业务显著增厚利润

事件:公司发布一季报业绩预告,预计Q1实现净利润1.44亿-1.55亿,同比大增272-302%。
    投资要点
    Q1业绩大超预期,口罩机需求爆发显著增厚业绩
    我们判断Q1业绩超预期主要源于疫情带来口罩机需求爆发,公司作为自动化行业龙头享有核心技术和供应链优势,研发并持续迭代形成口罩机产品系列,截至3月初出货量已达到300套以上,位居市场前列;预计3月中下旬公司口罩机依旧满产运行。
    此外,公司工业机器人及自动化应用系统、智能能源及环境管理系统等业务板块推进顺利,尤其海外项目受疫情影响较小,主营业务实现平稳增长。
    自动化订单需求不减+口罩机需求持续,Q2业绩继续高增长可期
    受益于19年Q4以来自动化行业回暖,公司目前在执行订单饱满。其中智能能源及环境管理系统在过去12个月内(截止3月18日)新接立讯精密大订单6.5亿,预计3.5亿左右将在Q2履约完毕并确认收入;工业机器人如直角坐标机器人和注塑机辅机业务在3月中下旬迎来大幅增长;自动化解决方案由于上下游停工导致项目在Q1有所延期,预计随着上下游逐步全面复工,公司的订单进度将恢复正常。
    大客户战略保障自动化订单需求。2019年公司的大客户战略取得显著成果,有效拓展了伯恩光学、立讯精密、比亚迪、欣旺达等客户。这些大客户在行业景气度低的时期有望受益于头部效应,仍能够维持一定的资本开支,目前来看公司的订单需求依旧不减。
    Q2口罩机需求有望持续。随着近期复工复学潮的推进,以及海外疫情形式依旧严峻,国内外口罩需求依然极大。公司顺应形势,在平面口罩机的基础上,继续研发升级推出儿童口罩机和N95口罩机,有望在Q2持续为公司业绩带来增量。
    盈利预测与投资评级:我们预计公司2020-2021年净利润分别为4.08/4.1亿,对应PE为21.9/21.8X,维持“增持”评级。
    风险提示:疫情影响下游需求波动;口罩机需求持续性不及预期。

TCL科技:聚焦半导体显示,蓄势下一轮行业成长

面板价格企稳,盈利水平有望改善。以备考口径计,公司全年营收572.7亿元,同比增长18.7%,归母净利润 26.2亿元,同比下降17.0%。2019年,半导体显示行业处于下行周期,行业亏损扩大,重构洗牌加速,但公司通过深化变革提质增效,推动各项业务稳定增长。报告期末,大尺寸面板价格已企稳反弹,随着行业供需的改善,公司盈利水平有望逐步增强。
    加大研发投入,重视科技创新。公司高度重视技术创新,2019年研发投入达到54.6亿元,营收占比达到7.29%,研发技术人员达到6,155名,研发人员占比17.40%。公司在召开的首届技术合作开放大会上,面向全球发布13个前沿技术合作项目,通过“自研+合作”的开放式创新,加快核心基础技术的突破和重大科技成果转化。
    LCD 优势明显,OLED 进展显著。报告期内,公司大尺寸产品出货2,082.0万平方米,同比增长19.1%,电视面板市场份额提升至全球第三,55寸产品出货量全球第一、32寸产品出货量全球第二,86寸商用显示面板市占率居全球第二,LTPS-LCD 产品市场份额稳居全球第二。公司t4G6柔性OLED 产线于12月份实现一期量产,曲面、可折叠产品相继向品牌客户量产出货,预计今年将完成二期、三期建设。
    估值 考虑疫情对全球经济的影响,调整公司20-22年的EPS 至0.26、0.34和0.40元,对应PE 分别为16、12和10倍,维持增持评级。
    评级面临的主要风险 液晶面板价格下滑;各项目进度不及预期。

乐普医疗年报点评:2019年业绩符合预期,2020年一季度稍有下滑

2019年业绩符合预期,2020年一季度稍有下滑
    公司2019年实现营收、归母净利、扣非归母净利分别为77.96亿、17.25亿、12.41亿,同比增长22.64%、41.57%、18.21%,EPS为0.97元,整体业绩稳定增长;2020年一季度预期实现扣非归母净利润3.33-4.16亿元,同比下降0%-20%,系主要受新冠肺炎疫情影响,植入器械和医疗服务受医院门诊量、手术量等影响较大,同比显著下降,但抗击疫情相关器械产品业绩显著提升,药品端由于零售市场旺盛,增长稳定,随着疫情缓解逐步恢复正常。
    创新器械稳健增长,药品抗打属性显眼
    2019年受益于技术和渠道双重优势,公司创新器械增速稳定:1)支架系统方面,实现营业收入17.91亿元(+26.71%),其中Nano在金属支架销售结构中的占比稳定上升,达到46.05%,NeoVas销售情况良好,先后在全国29个省份等几百家医院完成病例植入,在冠脉支架销售结构中的占比为10.24%(2019H1为10.18%),配套辅助耗材(球囊导管、导丝等)实现营业收入2.60亿元(+50.95%);2)封堵器系列产品实现营业收入1.30亿元(+20.21%),继续保持市场领先地位;3)双腔起搏器已纳入京津冀区域联盟采购目录及以陕西为核心的省际联盟采购目录,在27个省份完成招标采购,2019年国产起搏器实现营业收入4,698.98万元(+19.42%);此外体外诊断试剂和吻合器等外科器械同样表现良好,销售规模分别达到3.96亿、3.43亿元,同比增长23.82%、38.59%。药品方面,原料药销售规模6.61亿元,稍低于我们预测的7.06亿元,但制剂产品凭借具有突出优势的OTC端销售能力和齐全的心血管防治产线,实现31.88亿元的销售规模。
    商誉增加,纳入合并报表标的质优
    2019年,公司商誉较年初增长55,731.07万元,增幅25.78%,主要系参股公司优加利、博鳌生物和源动创新增持股份纳入合并范围确认商誉,同时对子公司乐普医电和思达医用计提商誉减值准备所致。1)优加利:公司已经正式将AI-ECG分析技术应用于长程心电监测分析,截至2019年末优加利远程心电监测系统已累计服务了一百多万患者,优加利数据云平台累计存储各类型医疗心电实时数据达到8,391万份,继续稳居亚洲最大、世界第三大医疗心电数据商的地位,依托此技术与26所医院通过三方合作建立远程心脏大数据监护中心,逐步打造全国远程心电实时监测服务中心;2)博鳌生物:2019年6月份,博鳌生物甘精胰岛素及甘精胰岛素注射液报产,预期2020年获批,8月公司按照原计划里程碑节点、分次股权收购的方式完成对博鳌生物55%股权的收购,对其实现控股,博鳌生物拥有一吨、五吨胰岛素发酵产线各一条,产能合计约1000万支,公司将凭借在降糖药市场的早期耕耘以及注射剂暂时抗集采特性,实现甘精胰岛素获批后销售规模的快速提升。
    盈利预测与投资评级
    我们对公司2020-2022年的盈利预测主要基于下列假设:1)Neovas受益于公司心血管领域的品牌效应、深入终端的渠道优势以及良好的随访数据,放量迅速;2)耗材集采按照江苏模式稳步推进,尚未触及公司冠脉支架出厂价格;3)三大重磅产品预计2020年获批,基于庞大的市场空间以及良好的竞争格局,销售进展顺利。基于以上假设,我们预计公司2020-2022年营收分别为95.42、115.05、137.63亿元,同比增速分别为22.4%、20.6%、19.6%,归母净利润分别为22.56、29.29、37.21亿元,同比增速分别为30.08%、29.8%、27.0%,EPS分别为1.20元、1.64元、2.09元,当前股价对应PE分别为30X、22X、17X,给予“增持”评级。
    风险提示:Neovas销售不及预期,集采降价大于预期,审批进度低于预期。

珀莱雅:国货转型典范,美妆龙头业绩新高

报告导读“欧莱雅”式美妆集团,疫情对国际大牌的供应链与决策体系影响较大,这将加速国货品牌崛起。公司是化妆品国货龙头,大美业生态圈逐步形成,19 年泡泡面膜、20 年红宝石精华爆款热销,实力雄厚,新媒体营销+创新研发优势明显;19 年年报收入利润略超预期,目前收入规模仅欧莱雅的 1.5%,资生堂的 5%,成长之路刚刚起步。
    投资要点
   大众国货美妆龙头, 三波红利助推公司长久发展珀莱雅是具备坚实产业链基础的大众美妆龙头企业,以主品牌珀莱雅为核心、孵化优资莱、悦芙媞、韩雅、猫语玫瑰、YNM、彩棠等第二梯队品牌建立差异化消费增长点,自创立以来,顺应化妆品行业发展趋势并引领格局变更。1)2006年创立-2015 年,借助二、三线城市门店红利崛起;2)2016 年上市-至今,分享电商爆发红利腾飞;3)未来,积极布局产业链,依靠大美业生态圈持续成长。
   2019 年业绩喜人,高成长性再次被确认业绩复合预期,激励计划考核超额完成。19 年公司实现收入 31.2 亿元(+31.2%YoY),归母净利润 3.9 亿元(+36.7%YoY)。根据公司 18 年 7 月股权激励计划考核要求:以 2017 年为基数,19 年收入应增长 74.24%,净利润应增长 71.21%。17-19 年,公司收入和净利润实际增速分别为 75.2%(超 1.0pct)、82.5(超 11.3pct)%,收入基本符合目标同时净利润超额完成。
    优资莱等第二梯队品牌发力明显,彩妆品类增速较快,电商渠道持续高成长。
    1)珀莱雅品牌收入同比增长 26.8%,收入占比从 18 年的 89%降至 85%,其他品牌同比增长 74.0%,发力明显成为新增长点。2)彩妆品类同比增长 482%,收入占比约 5%,迎来加速增长期。3)积极入驻新媒体及精细化运营天猫、京东、唯品会等平台,电商渠道收入同比增长 32.3%,收入占比从 18 年的 44%提升至 53%,同时线下渠道收入同比增长 9.8%。 ? 借新媒体成就极致爆品,优质产品输出机制和体制成熟研发沉淀+营销驱动+产能支持+事业部制四大利器,全链路爆品机制已成熟。
    月销百万盒的极致大单品“泡泡面膜”,显著提升了品牌知名度和新客流量,看似巧合和运气的背后,是历时 2 年尝试和打磨的必然成果。19 年成就月销百万件的泡泡面膜(单价百元内),20 年再推红宝石淡纹紧致精华(单价 200 元+)复制爆款路径,中高端大单品之路开启。
    1)研发中心三度搬迁+研发投入超 2%,选对时机重磅推出大单品。研发升级是本土化妆品龙头大势所趋,2009 年珀莱雅湖州研发创新中心投入使用;2013年搬迁至杭州,研发人才基础搭建完成,解决配方研发难题;2018 年搬迁至新总部大厦,加强研发人才引进和研发设备升级,采用逆向研发思路,将研发端与消费终端数据相结合探寻下一波爆品趋势进行产品打造。19 年,公司研发出集功能性与趣味性为一体的清洁型泡泡面膜,在盛夏推出迎合市场需求,成就爆款第一步。

圣邦股份2019年报点评:业绩符合预期,外延并购提供增长动力

公司发布2019年度报告,全年公司实现营业收入7.92亿元,同比增长38.45%,实现归属于上市公司股东净利润1.76亿元,相比去年同期增长69.76%,扣非后归母净利润为1.60亿元,业绩基本符合预期。公司拟向全体股东每10股派发现金红利5元,以资本公积向全体股东每10股转增5股。
    2019年公司营业收入逐季上升,Q4单季营收为2.58亿元,达到历史最高水平,得益于公司新产品的销售提升,公司毛利率为46.88%,相比2018年提升0.94pct,净利率为22.05%,同比大幅提升3.93pct。
    公司作为国内模拟芯片龙头厂商,目前拥有覆盖信号链以及电源管理两大领域16大类1400多款产品,2019年电源管理产品发展速度更快,同比增长59.97%,毛利率为42.62%,提升2.76pct,信号链产品营收同比增长6.00%,毛利率为56.57%,同比提升1.46pct。公司产品除了在传统领域保持增长外,在物联网、智能家居、新能源以及5G等新兴领域也取得了突破,公司信号链以及电源管理芯片广泛应用于智能音响、TWS以及无人机等多种爆款产品中。
    公司持续加大研发投入,全年研发费用为1.31亿元,同比增长41.71%,占到公司营收的16.57%,全年公司完成共300余款新产品开发。公司更新制造工艺,使用最新的0.18μm制程工艺平台来进行新产品生产,有助于进一步降低芯片功耗,新产品的面世,将支撑公司盈利能力的持续提升。
    公司拟发行股份及支付现金购买钰泰剩余71.30%股份,扩充公司产品线。公司目前持有钰泰半导体28.7%股权,2019年钰泰半导体营业收入为2.58亿元,净利润为8054.39万元,通过权益法核算计入上市公司投资收益为2311.61万元。收购钰泰剩余71.30%股份交易作价10.70亿元,通过此次收购将进一步丰富圣邦产品线,可以为客户提供更加全面的产品选择,另外钰泰较强的盈利能力也将在一定程度上增厚上市公司利润。
    我国半导体市场持续增长,公司国产替代空间充足。根据WSTS预测,2019年全球半导体销售额为4089.88亿美元,同比下滑12.8%,而我国半导体市场规模仍在持续扩大,预计全年销售总额为3084.9亿元,同比增长19.7%,但是目前我国集成电路自给率还较低,国外对我国的技术封锁还在持续加大,国产厂商还有较大的成长空间,公司作为模拟芯片龙头将受益于国产替代进程的加快。
    【投资建议】
    预计公司2020/2021/2022年营业收入分别为10.80/14.74/20.05亿元,归母净利润分别为2.59/3.53/4.62亿元,EPS分别为2.50/3.41/4.46元,对应PE为107/79/60倍。
    维持“增持”评级
    【风险提示】
    新冠疫情对下游需求影响;
    新产品研发进度不及预期。

金风科技2019年报点评:6S机型降本显著,2020年有望量利齐升

维持“增持”评级。上调2020年EPS预测至1.09(+0.06)元,上调原因为Q1确认风电场转让收益,下调2021年EPS预测至1.16(-0.18)元,下调原因为2.5S、3.0S风机成本下降低于预期,新增2022年EPS预测1.16元。维持目标价17.64元。2019年业绩低于预期,同时预告2020年Q1业绩增长250%~300%,原因为2019Q4风电场的转让收益预计确认在2020Q1。
    经营情况整体向好,制造成本下降费用控制得当。2019年金风科技销售风机8.17GW、毛利率12.5%,略低于预期。在收入大幅增长的背景下,管理费用与2018年绝对值持平,在保持新品推进力度的基础上,研发费用绝对值下降,主要是整合产品线导致。在手订单20.3GW,2.5S及以上机型占比高达78%,功率等级持续提升。6S机型放量,成本下降十分明显,毛利率高于除1.5MW以外的其他机型。经营效率持续提升,Q4应收账款、存货占资产比例分别下降至15%、8%。
    3年景气进入第2年,2020年有望量利齐升。3年抢装进入第2年,由于中国疫情防控十分有效,整体需求有保障。风机价格自2018年9月见底以来已经回升24%,仍在持续上行,将带动风机毛利率回升,同时抢装带动出货量增长,进而实现量利齐升。海上风电景气延续到2021年底成为行业亮点,金风6S机型成本下降快,2019年H2已降至4675元/kW,毛利率提升至19.7%,在手订单达1.7GW,将成为利润贡献的主力机型。
    催化剂。风机价格继续上行、风机成本下行。

华能国际:计提大额减值影响利润,期待龙头重新起航

2019年利润增长17%。根据公告,2019年公司实现营业收入1734.8亿元,同比上涨2.1%;实现归母净利润16.9亿元,同比增长17.2%;基本每股收益为0.11元。单看四季度,公司营收和归母净利润分别实现462.5亿元和亏损37.0亿元,主要是因为计提减值约58.1亿元。公司每股分红0.135元(含税),静态股息率为2.9%。
    计提减值合计减少利润总额约58.9亿元,以国内火电资产减值为主。根据年报,公司计提资产减值的项目有10个,主要以亏损或盈利不佳的在运或在建项目构成,减值额38.2亿元。公司对拟报废资产减值14.4亿元,主要是小火电机组、煤矿项目和报废资产。公司对前期费和应收款项分别计提减值5.3亿元和1.0亿元。前期费用计提主要是因为火电供给侧改革致部分项目停建或推进可能性较小,应收款项减值主要是华能山东如意(巴基斯坦)能源(私人)有限公司应收电费延迟利息计提减值。若不考虑减值因素,公司主业实现利润总额104.5亿元,归母净利润为45-50亿元。
    发电量同比下降,电价基本持平,盈利增长主要受益于煤价下行。根据公告,截至2019年底,公司可控发电装机106924兆瓦,权益装机93676兆瓦,居国内上市公司首位。火电机组中,超过50%是60万千瓦以上的大型机组,清洁装机占比不断提高。机组利用小时数大幅下降。2019年公司境内电厂平均利用小时为3915小时,同比减少293小时,其中燃煤机组利用小时为4222小时,同比减少273小时。公司境内电厂累计完成发电量4050.1亿千瓦时,同比下降5.9%;平均上网电价为417.0元/兆瓦时,同比持平。2019年公司境内电厂全年单位燃料成本为223.2元/兆瓦时,同比下降5.8%。2019年公司结算市场化交易电量2164亿千瓦时,市场化比例为56%,比去年同期增加13个百分点。此外,公司确认投资收益14.1亿元,较上年同期下降1.6亿元,主要包括按权益法核算的深能股份、海南核电等联营及合营公司投资收益。
    近期煤电大幅下跌,火电盈利改善可期,风电有望成为新的利润增长点。截至目前,秦港5500大卡动力煤现货价降至531元/吨,同比下降87元。近日中国神华大幅下调4月份月度长协煤价,从562元/吨降至536元/吨。煤炭复工复产进展顺利,但需求端复产进度较弱,供过于求助力煤价下行。根据安信宏观的研究,通过工业产品(螺纹钢、水泥)去库存进度,电厂日耗,百度迁徙数据等可以判断,当前复工复产率在80%左右,终端消费回升比较缓慢,预计4月下旬能达到90%以上,意味着短期内需求仍弱于去年同期,煤价有望继续下跌,不排除阶段跌破500元/吨的可能。公司火电占比高,具有煤价高弹性特点,有望受益于煤价下行。同时,公司积极开发盈利较好的陆上风电和海上风电项目,风电项目均位于资源丰富地带。随着国网公司投建的特高压项目相继投产,有望解决公司风电消纳的后顾之忧。依托公司的低融资成本优势,将风电打造成公司新的利润增长点。
    火电龙头具有强防御性,高分红高股息值得期待。公司作为火电龙头,目前PB为0.96,考虑到火电盈利处于改善通道,PB修复和ROE提升可期,公司有望在当前时点展现出较强的防御属性。另一方面,公司机组主要分布在电热负荷中心,供需格局好,业绩弹性在火电企业处于较高水平。未来在煤价走弱、利用小时数稳中有升、市场化交易电价折价缩窄的基础上,公司业绩复苏趋势和幅度有望优于行业平均水平。公司现金流好,在政府严控新增装机的背景下,后续资本开支较小,持续性分红有保障。公司承诺每年现金分红不少于可分配利润的70%且每股派息不低于0.1元,高分红高股息值得期待。
    投资建议:增持-A投资评级,6个月目标价5.5元。我们预计公司2019-2021年的收入增速分别为2.0%、5.0%、3.0%,归母净利润分别为55.8亿元、67.6亿元和74.4亿元,看好公司业绩的持续改善。
    风险提示:上网电价下调风险,全社会用电量增速低于预期,煤价持续高位,风电项目推进不及预期。

新希望2019年报点评:饲料+养殖共振,业绩表现亮眼

公司2019年年报披露,全年实现收入820.51亿元,同比增长18.80%,归母净利润50.42亿元,同比增长195.78%。扣非后归母净利润52.72亿元,同比增长159.58%;加权ROE为20.63%。我们估算饲料板块净利润约11亿,禽板块净利润约11亿,生猪板块净利润约15亿左右。
    疫情防控得当,出栏目标如期兑现。公司2019年全年出栏量355万头,在非洲猪瘟持续扩散的情况下,如期完成年初计划。出栏量稳步增加一方面反应公司在养殖板块扩张的决心,同时也从侧面印证公司“非瘟”疫情防控得当,经营管理情况稳定。
    母猪存栏加速增加,资本支出大幅提升。公司2020年继续在生猪养殖业务发力,截止2020年1月底母猪存栏超过60万,同比增加约50万头。资本支出方面,公司2019年资本支出93.45亿,截止19年底,运营+在建产能达到1650万头。预计2020年资本支出提升至150-200亿元,同比增幅60%+。生产性生物资产和资本支出的持续大幅增长为公司未来2-3年的出栏量提升奠定坚实基础,公司年报预计2021年出栏量提升至1500万头以上。
    饲料业务稳步向上,禽板块景气度有望延续。公司2019年饲料销量1872万吨,同比增9.9%,销售毛利率提升至8%。禽板块方面,2019年受益于禽价景气度上涨,公司禽板块营业收入同比增14.54%,毛利润同比增42.89%。预计2020年在猪价高企的情况下,饲料和禽板块的高景气度有望延续。
    预计20-21年业绩分别为3.35元/股、2.92元/股。我们预测公司2020/2021年归母净利润分别为141.25/123.11亿元,对应PE估值水平为9.38/10.76倍,对应行业平均水平给予2020年10倍PE估值,合理价值33.5元/股,给予“增持”评级。
    风险提示。非洲猪瘟疫情加重,供给大幅增加导致猪价大幅下跌。

比亚迪2019年业绩快报点评:政策加码,刀片电池助力2020全新出发

维持增持评级。2019年受行业政策因素影响,公司新能源汽车销量略有下滑,下调2019年EPS至0.59(-0.03)元、维持2020-2021年EPS为0.89、1.06元,维持目标价71元,维持增持评级。
    业绩基本符合预期。公司发布2019年业绩快报,2019年营收达到1277.39亿元,同比下滑1.78%;实现归母净利润16.12亿元,同比下滑42.03%。业绩基本符合预期。
    新能源汽车市占率继续稳居第一,政策加码利好2020年销售。2019年新能源汽车行业整体销量面临压力,公司全年新能源汽车销售22.95万辆,市占率达到19%,继续稳居市场第一。乘用车方面公司2019年陆续发布唐EV、宋MAXDM、元EV等车型,累计销量达到21.9万辆,市占率达到20.7%;并且元EV、唐DM、e5入围年度车型销量Top10榜单。3月31日国务院发布新能源汽车购置补贴和免征购置税政策将延长至2022年,此举将进一步刺激新能源汽车市场消费需求,公司作为行业龙头有望充分受益。
    刀片电池下线,磷酸铁锂将再创辉。公司刀片电池于3月在重庆下线,凭借磷酸铁锂材料的热稳定性和稳健的刀片电池结构设计保证了电池安全性和强度;同时空间利用率提升50%,体积能量密度显著提升。我们认为刀片电池的下线再次证明了公司在电池领域的深厚底蕴,新技术的应用有望进一步降低整车成本,提升公司产品竞争力。
    风险提示:新能源汽车销售不及预期,新增产能投放进度低于预期。

中航光电:营收增速逐步回升,军民共进后劲十足

公司发布2019年报:营收91.59亿元,同比增长17.18%;归母净利润10.71亿元,同比增长12.56%;扣非后归母净利润10.34亿元,同比增长17.12%;加权平均净资产收益率15.78%,略下滑1.99pct。
    营收稳定增长,毛利率略增,国内业务增长,国际业务略有收缩。2019年国内经济增速放缓的情况下,公司营收增速虽略有下降,但仍保持在15%以上。分主营业务看,2019年公司各项业务营收保持10%以上的增长率稳健成长、毛利率稳中略增。分地域看,2019年公司国内业务营收84.48亿元,同比增长17.15%;国际业务营收6.04亿元,同比略降0.12%。
    研发费用持续增加。公司2019年研发费用占比营业收入已达10.04%,同比增加1.55pct,主要系公司加大自主产品研发和提升工艺能力所致。
    预计关联交易大幅增加。2019年公司向航空工业集团销售商品关联交易额为12.65亿元,同比增12.44%。2020年,公司预计销售商品关联交易16.87亿元,较2019年实际金额大增33.39%,较2019年计划金额增长20.19%。
    盈利预测与投资建议。我们根据2019年报调整对公司的盈利预测,预计公司2020-2022年净利润12.27/14.54/17.40亿元,对应3月30日收盘价的PE为31/26/22倍,维持“审慎增持”评级。
    风险提示:收入确认进度低于预期;市场竞争加剧、毛利下滑等。

中国太保:个险渠道产能承压,EV持续稳定增长

集团19年实现营业收入3,854亿元。保险收入3,475亿元,同比+8.0%。集团实现净利润277亿元,同比增长54%;实现营运利润279亿元,同比+13.1%。年化净/总/综合投资收益率为4.9%/5.4%/7.3%,同比+0/0.8/2.2pct。
    营运偏差转正,受NBV增长放缓影响ROEV增速。19年公司披露营运利润,全年营运利润279亿元,同比+13.1%;归母净利润277亿元,同比+54%,净利润大幅增长的主要原因包括:投资收益提升+一次性税收返还政策利好+增提责任准备金(增提80.8亿元,减少税前利润)。19年太保寿险ROEV为21.1%,受NBV增长放缓影响ROEV增速。但公司调整部分疾病发生率假设,营运偏差贡献转正贡献1.5%。集团EV受投资高增、税收返还贡献下增速维持在17.8%。
    寿险:新业务价值率下降+代理人产能下降,拖累新业务价值增速。1)寿险19年实现NBV246亿元,同比下降9.3%。新保业务实现保费收入396亿元,去年同期为467亿元,同比下降15.2%。新单和NBV增长承压的主要原因为代理人渠道产能下降,压力凸显。2)NBVmargin下降0.4个百分点至43.3%。续期业务较为稳定,同比增速为11.5%,实现保费收入1,556亿元;3)19年代理人队伍月均人力79.0万人,同比下降6.0%,月均首年保费收入4,212元,同比下降9.0%,代理人产能下降。
    财险:太保财险19年实现保费收入1,330亿元,同比增长12.9%;净利润59.1亿元,同比增长69.6%。综合成本率为98.4%,同比改善0.1个百分点。其中,综合赔付率为60.2%,同比上升4.0个百分点,综合费用率38.1%,同比下降4.1个百分点。
    投资建议
    公司2019年业绩表现较好的投资能力,净利润及EV均保持较好的增长。但个险渠道承压明显,NBV增速承压、ROEV放缓及代理人产能下降等指标都表现出个险渠道目前增长模式不可持续,因此下调公司预测指标。未来持续关注公司渠道改革转型。
    风险提示:
    保障型保险产品保费增速不及预期;市场波动对行业业绩、估值的双重影响;利率下行带来的险企投资不确定性;疫情持续的不确定性。

九阳股份:优势品类创新带来增长,内外销协同显著

事件概述公司发布 2019年报,2019年公司实现营业收入 93.51亿元,同比增长 14.48%;归母净利润 8.24亿元,同比增长 9.22%;扣非归母净利润 7.54亿元,同比增长 32.48%。其中 2019Q4实现营收 30.96亿元,同比增长 13.37%;归母净利润 2.06亿元,同比增长 11.35%。
    分析判断:
    SKY 系列产品带动优势品类收入增速。
    2019年公司创新落地市场主流产品和品类,针对核心品类豆浆机、破壁机、电饭煲的需求痛点开发了 SKY 系列产品,并将 SKY产品系列化丰富其在不同价位尤其是主销价位段的布局,带动优势品类的增长。分产品来看,公司食品加工机系列、营养煲系列、西式电器系列 2019年增速分别为 20.20%/13.32%/7.23%,仅电磁炉系列收入增速下滑 8.68%。产品结构不断优化,食品加工机系列产品的收入占比达到 43.81%,同比提升 2.08pct。此外与高流量萌潮品牌 IP 跨界合作,推出以 Line Friends 为代表的新品,将九阳品牌向年轻化方向迈进,推动“九阳=品质生活小家电”的战略与品牌提升转型。
    SharkNinja 协同效应凸显,外销出口实现高增长。
    公司与 SharkNinja 的协同效应逐渐凸显,Shark 作为美国科技清洁品牌,进入中国市场进行本土化、轻量化、系列化产品改造,产品包括折叠吸尘器、蒸汽除菌拖把和随手吸,虽然收入占比较低但是增速较快。公司与 Ninja 的协同效应下开发 Foodi 产品,成为美国和加拿大市场的畅销产品,关联交易出口业务实现较快增长。公司 2019年外销实现收入 5.19亿元,同比增长 81.73%,外销收入占比达到 5.55%,同比提升 2.05pct。
    产品优化下毛利率持续提升,探索高效零售与营销。
    公司 2019Q4毛利率为 32.9%,相较 2019Q1-Q3仍有小幅提升,相较 2018Q4同比提升 1.3pct。全年来看,公司 2019年毛利率为32.41%,同比提升 0.25pct;其中食品加工机系列产品毛利率较高达到 39.44%,同比提高 0.43pct,西式电器系列毛利率 33.58%,同比提升 1.18pct,营养煲系列产品毛利率相对偏低达到25.02%,同比下降 1.03pct。
    公司积极推动新零售转型和营销方式变革,寻找更加主动精准触及消费者的方式,推动新媒体的推广力度,抓住在线直播的营销风口机会,高频高质与粉丝、用户、消费者进行高效互动沟通。
    2019年公司销售费用率为 15.8%,同比下降 1.1pct;管理费用率为 4.2%,同比提升 0.4pct。
    现金流良好,维系高分红政策。
    2019年公司实现经营活动产生的现金流量净额为 12.53亿元,同比增长 207%。公司拟每 10股派发现金红利 5.8元,共计4.45亿元。由于疫情的影响,公司调整 2018年限制性股票激励计划部分业绩考核指标,按照不同的收入和利润增长率设定不同的限售股份解禁比例,考核体系更加合理,有利于激发管理层、核心骨干的工作积极性。
    盈利预测与估值公司核心品类优势进一步放大,且加快新零售新营销模式的探索,利润率进一步提升,因此调整盈利预测,将公司 2020-2021年营业收入从 108.85/128.87亿元调整至 107.17/123.12亿元,2020-2022年收入增速分别为 14.60%/14.88%/14.85%。
    归母净利润从 2020-2021年的 9.62/11.02调整至 9.63/11.33亿 元 , 2020-2022年 归 母 净 利 率 增 速 分 别 为16.8%/17.6%/16.5%,EPS 为 1.25/1.48/1.72元,对应当前股价 PE 倍数为 22/19/16倍,维持“增持”评级。
    风险提示宏观经济下行风险、行业增速不及预期、原材料价格变动风险。

比亚迪:业绩符合预期,静待新一轮产品周期

事件:公司发布2019年业绩快报,公司实现营业收入1277.39亿元,同比微降1.78%,实现归母净利润16.12亿元,同比大幅下滑42.03%。
    业绩符合预期,新能源车销量持续承压。公司Q4单季实现营业收入339.17亿元,同比下滑17.42%,实现归母净利润0.38亿元,同比大幅下降96.97%,基本符合预期。业绩降幅较大的原因主要是宏观经济下行,国五切国六,燃油车价格体系冲击,叠加三季度开始全面执行2019年补贴标准,纯电动车补贴综合下滑幅度超过50%,Q4新能源乘用车销量在Q3大幅下滑29.51%的基础上降幅进一步扩大至-63.59%,销量滑坡导致规模经济骤减,进一步带动单车盈利下行。
    同样,Q4新能源商用车销量降幅也由Q3的-59.50%扩大至-72.56%。此外,公告披露2019年研发费用上升也是业绩下滑的原因之一。随着补贴逐步退出,同时考虑到宏观经济下行带来的影响,无论是ToB还是ToC的需求短期依旧疲软。
    刀片电池加速降本,新产品逐步走向平价。2020年3月29日,比亚迪正式发布了已进入量产阶段的磷酸铁锂正极刀片电池,确认或于6月上市的比亚迪“汉”新车型将首发搭载刀片电池。比亚迪的“刀片电池”在保障磷酸铁锂电池高安全性的基础上,进一步进行了技术提升,通过结构创新,重量比能量密度可达180Wh/kg,续航里程已经达到了高能量三元锂电池的同等水平,打破了磷酸铁锂电池原有的技术瓶颈,同时还保持了低成本优势。预计随着刀片电池的量产和比亚迪产品矩阵的完善,公司盈利能力将逐步回升。根据调研,假设下一代插混价格比同配置的燃油车贵2.2万元左右,纯电贵3万元左右,不考虑购置税优惠的情况下,2年后新能源车将具备显著的经济性,预计届时新能源乘用车将迎来大范围替代燃油车的窗口。在补贴退坡的大背景下,公司作为新能源汽车龙头,在电池等核心部件保持强竞争力和高盈利能力,有望实现逆势下市场份额的稳步提升。
    投资建议:受车市不景气和补贴退坡影响,短期公司销量和毛利率承压,长期来看公司作为新能源龙头,刀片电池成本下降,2020年下半年新品价格触及燃油车价格带,建议重点关注!我们预计公司2019年-2021年的收入分别为1277.40、1375.76、1600.01亿元,净利润分别为16.
    12、15.25、28.33亿元,给予增持-A评级,6个月目标价62元。
    风险提示:新车型销量或低于预期;新能源汽车销量持续低于预期。

云铝股份点评报告:业绩增长符合预期,定增扩产利润可期

事件:公司发布2019年年度报告。报告期内,公司实现营业收入242.84亿元,同比上涨11.96%;实现归母净利润4.95亿元,同比增长133.78%;对应EPS为0.16元/股,同比持平;实现扣非后归母净利润3.88亿元,同比上涨18.31%,业绩符合预期。
    投资要点:
    主营业务产销增长,未来定增扩产释放产量:2019年,昭通一期、鹤庆一期投产,公司产能大幅上涨。公司生产氧化铝151.19万吨,同比增长7.99%;生产原铝189.94万吨,同比增长17.93%;生产铝合金及铝加工产品67.06万吨,同比增长4.62%;新增7075高强高韧变形铝合金、轨道交通用铝合金、高精“3N”铝锭等产品生产。2020年,公司加快推进年产70万吨的昭通水电铝、年产45万吨的鹤庆水电铝以及云铝源鑫二期炭素项目等项目建设,预计2020年公司氧化铝产量约145万吨,电解铝产量约248万吨,铝合金和加工产品产量约128万吨,炭素制品产量约70万吨,力争实现营业收入较2019年有所增长。
    成本下滑导致毛利增长,管理费用降低优化财务结构:2019年全国原铝均价1.39万元/吨,同比降255元/吨。2019年公司平均用电价格约为0.33元/千瓦时。铝和电费的下降推升毛利,电解铝和铝加工产品的毛利率分别同比增长8.37%、4.16%。2019年,公司管理费用为827.13万元,同比下降34.45%,主要为公司修槽费用较上年同期减少所致。
    铝价格受疫情影响下跌,需求疲软或导致类库风险:2020年以来,新冠肺炎疫情对全世界经济发展带来了强烈冲击,铝产品价格近期出现了较大幅度下跌。如疫情扩散得不到有效遏制并延续较长时间,将导致铝商品消费持续低迷,可能给公司生产经营带来一定的市场风险。
    盈利预测与投资建议:我们预计20-22年公司归母净利润分别为4.57亿元、5.59亿元和6.64亿元,EPS分别为0.15、0.18和0.21元/股,对应近期收盘价3.98元的PE分别为27.24、22.28和18.74倍,维持“增持”评级。
    风险因素:矿山产出不及预期,主要矿产铝价格下跌,宏观经济下滑。

驰宏锌锗点评报告:铅锌价格下跌影响业绩,锗产业发展提速

事件:公司发布2019年年度报告。报告期内,公司实现营业收入164.03亿元,同比下降13.44%;实现归母净利润7.77亿元,同比增长24.78%;对应EPS为0.15元/股,同比持平;实现扣非后归母净利润7.65亿元,同比下降20.34%。
    投资要点:
    铅锌产品产销量增长,铅锌价格下跌影响业绩:报告期内,公司产出铅锌产品50.14万吨,同比增长7.02%;其中,锌及锌合金产量同比增长3.44%,铅锭产量同比增长25.63%。铅锌产品销售量为50.27万吨,同比增长8.81%;其中,锌及锌合金销售量同比增长5.13%,铅销售量同比增长28.52%。2019年,铅锌价格出现回调。根据Wind数据,2019年,铅锌价格分别下降约17.0%和15.4%。受此影响,公司19年盈利能力出现下滑,铅锭和锌产品的毛利分别同比下滑9.9%和0.33%。
    费用率保持稳定,研发投入提升明显:2019年,公司销售费用率同比增加0.07pct至0.45%、管理费用率较同比下降0.02pct至6.39%,财务费用率同比下降0.09pct至3.12%。研发费用增长显著,同比增长221.75%,主要用于安全采矿方法研究、多金属资源综合利用技术研究和产品深加工技术研究。
    锗产业产量逐步释放,利润贡献逐步增长:2019年公司锗产品含锗产出42吨,占国内原生锗产量的49.01%,占全球原生锗产量的34.09%,国内市场份额近半,在锗价同比下降18.6%的市场环境下,实现净利润1,553.40万元,同比增长20.22%。公司锗产业产量逐步释放,利润贡献逐步增长。公司正通过自身生产线建设和对外战略合作模式,推进锗产业链下游延伸,拓展高附加值的锗精深加工和终端产品。
    盈利预测与投资建议:我们预计20-22年公司归母净利润分别为7.03亿元、7.53亿元和8.61亿元,EPS分别为0.14、0.15和0.17元/股,对应近期收盘价3.51元的PE分别为25.41、23.72和20.76倍,维持“增持”评级。
    风险因素:矿山产出不及预期,主要矿产铅锌等价格大幅下跌。

南方航空:预计疫情拖累2020年H1业绩,但估值已较低

事件:南方航空公告《2019年年度报告》,2019年公司实现营收1543.22亿元(同比+7.45%),实现归母净利润26.51亿元(同比-11.13%)。
    运力投放较快,客座率略有提升:2019年公司实现营收1543.22亿元(同比+7.45%),拆分来看:1)收费客公里(RPK)同比+9.93%,分别由可用座位公里(ASK)增长8.82%、客座率(RPK/ASK)提升0.20pct所贡献;2)每收费客公里收益为0.49元(同比2018年持平)。2020-2022年公司飞机期末预测数分别为911架(同比+5.68%)、980架(同比+7.57%)、1031架(同比+5.20%)。2019年实现归母净利润26.51亿元(同比-11.13%),2019年Q4归母净利润为-14.27亿元。
    吨公里油耗下降明显,经营效益有所提升:2019年公司营业成本1356.68亿元(同比+5.49%),其中:1)航油成本428.14亿元(同比-0.25%),2019年吨公里油耗同比下降3.95%;2)职工薪酬费用212.84亿元(同比+11.50%);3)折旧与摊销费用234.77亿元(同比+72.85%),经营租赁费14.12亿元(同比-83.82%),均与2019年起执行新租赁准则有关。期间费用而言,销售费用79.23亿元(同比+11.81%),管理费用40.40亿元(同比+8.14%),财务费用74.60亿元(同比+46.05%),主要系执行新租赁准则,租赁负债利息支出上升所致。
    新冠疫情拖累2020年H1业绩:新冠疫情对航空公司经营造成较大影响,2020年2月公司收入客公里(RPK)同比-85.11%。虽然机场降低收费、油价下跌等一定程度缓解经营压力,但预计航空公司业务量恢复尚需时日(国内航班预计在6月,国际航班预计在8月逐步恢复)。
    投资建议:预计2020-2022年净利润分别为-20.95亿元、38.58亿元、51.13亿元,EPS分别为-0.17元、0.31元、0.42元,BVPS分别为5.02元、5.29元、5.67元,对应PB分别为1.03X、0.98X、0.91X。虽然预计疫情将明显拖累2020年H1业绩,但国内航空业长期发展前景较好,给予公司1.1-1.3X市净率估值,对应2020年底股价合理区间在5.52-6.53元,公司当前估值已较低,首次覆盖给予“谨慎推荐”评级。
    风险提示:国内外新冠疫情持续失控风险;油价大幅上涨;汇率风险。

新和成:化工龙头价值分析系列之七~新和成

新和成是国内最优秀的精细化工企业之一,多个维生素产品占据全球龙头地位。且近期又上马多个大型项目,进入新的一轮扩张期。我们认为公司未来将成为世界级精细化工企业,ROE 中枢有望持续提升。具体逻辑如下:核心观点 核心竞争力分析:新和成长期的投资回报率一直高于国内化工平均水平,我们认为其核心竞争力在于善于选择产品和赛道,以及将新工艺开发落地并持续优化降本的能力。新和成成立之后经历VE 生产-中间体配套-VA 生产-柠檬醛配套-香精香料生产-新材料生产等等多次纵向和横向扩张,每一次都使公司的体量与盈利能力实现显著提升,足以证明公司在精细化工领域过人的布局能力。同时,新和成经常领先国内同行实现新工艺开发,并通过蛋氨酸和PPS 等产品,将其能力圈进一步扩大到大化工和聚合物。我们认为这些能力将继续支持新和成实现高回报率得持续扩张。
    现有产品盈利有望回升:新和成盈利主要来自产品高技术壁垒带来的超额利润,其中VA 具有柠檬醛配套与产品合成两道壁垒,行业格局最为稳定,我们预计价格将稳定在较高水平。VE 在帝斯曼控制能特科技的推动下行业格局明显好转,价格已开始回升。而蛋氨酸未来增量供需将基本平衡,新和成则也有望依靠规模扩张与技术成熟不断提升盈利。
    未来发展展望:公司目前几项重要项目合计投资额超过百亿,构成公司未来增长最主要的动力。我们认为短期看这些项目一是补足了维生素合成工艺的不足,二是完善了现在相对简单的产品结构;长期看这些项目使公司获得了向营养品下游进军的机会,进一步向帝斯曼靠拢。通过分析独立预混料企业,我们认为向下游拓展有望使公司ROE 进一步提升,并减少周期波动的风险。
    财务预测与投资建议 我们预计19-21年公司每股盈利EPS 分别为1.03、1.36和1.55元,按照20年可比公司平均21倍市盈率,首次覆盖新和成并给予28.56元目标价和增持评级。
    风险提示 产品行业格局破坏;蛋氨酸等产品销量增长不及预期;新项目达产不及预期。

宇通客车:业绩短期承压分红大幅提升

19Q4营收同比下滑幅度扩大,产品结构环比改善
    根据中客网、第一商用车网数据,2019年全行业大中客销量13.43万辆,同比下滑11.3%,新能源客车销量7.64万辆,同比下滑16.3%,大中客和新能源客车销量均出现双位数下滑;同期公司大中客销量4.98万辆,同比下滑4.6%,新能源客车销量2.21辆,同比下滑10.7%,大中客和新能源客车销量表现均好于行业平均水平,市场份额稳步提升,全年营收总体表现稳健。其中,2019Q4公司大中客销量1.42万辆,同比下滑24.7%,新能源客车销量0.68辆,同比下滑45.6%,大中客及新能源客车销量双双下滑是导致公司四季度营收显著下滑的主要原因;2019Q4公司客车均价环比提升8.1万元至58.1万元,产品结构持续改善。
    补贴退坡客车销量下滑,公司短期业绩承压
    2019年公司客车业务毛利率24.87%,同比下滑0.86pct,主要受客车销量萎缩及新能源客车补贴大幅退坡影响。费用方面,销售费用率9.17%,同比增长1.26pct,主要是售后服务费、按揭服务费增加导致,管理费用率2.73%,同比增长0.29pct,财务费用率0.69%,同比下滑0.33pct,主要是因为资产负债率下降导致利息支出减少,研发费用率5.82%,同比微降0.05pct,四项费用率合计18.41%,同比增长1.18pct。毛利率下降、期间费用率上升导致2019年公司净利率下降0.90pct至6.43%。分季度来看,2019Q4毛利率26.36%,同比下降1.61pct,同时期间费用率上升较多,导致净利率同比下滑2.61pct至6.42%,营收、净利率同步下滑导致公司2019Q4利润承压。
    分红比例提升,行业洗牌后公司长期价值有望显现
    2017~18年,一方面新能源汽车补贴加速退坡导致公司业绩承压,另一方面补贴拖欠导致公司现金流压力较大,公司暂时降低了分红比例;2019年公司对应收新能源补贴款作了保理,经营活动现金流大幅改善,分红比例提升至114.1%,对应股息率7.66%,股东回报率大幅提升。目前随着新能源客车补贴加速退坡,落后车企已处于亏损状态,而宇通凭借卓越的产品竞争力和成本控制能力,盈利水平远超其他竞争对手,随着落后产能出清,公司的长期价值有望显现。
    投资建议
    考虑到新能源汽车补贴大幅退坡对客车行业的负面影响尚未完全消除,同时新冠肺炎疫情可能对国内外客车需求造成一定冲击,我们下调对公司的盈利预测,预计公司2020-22年的归母净利润为23.1/27.3/31.8亿元,对应的EPS为1.04/1.23/1.43元,当前股价对应的PE为12.5/10.6/9.1x,参考公司过去5年估值中枢,给予公司2020年14倍PE估值,维持14.56元的目标价不变,维持“增持”评级。
    风险提示
    客车销量进一步萎缩;新能源客车补贴加速退坡侵蚀客车企业利润。

中国铁建:业绩符合预期,基建再成主引擎

事件:公司 3月 30日发布 2019年年报:实现营业收入 8304.52亿元,同比增长13.74%;归母净利润201.97亿元,同比增长12.61%;对应EPS 1.49元。利润分配预案为每 1股派 0.21元。
    点评:订单充沛保障业绩,净经营现金流大幅增长。2019年,公司新签合同额 20,068.54亿元,完成年度计划的 120.89%,同比增长 26.66%,业绩符合预期。订单结构优化,非铁路/非工程占比提升改善盈利。当期公司经营现金流 400.06亿元,较上年同期净流入增加 345.580亿元,增长 634.34%,系公司部分投资类项目进入回收期,地产业务现金净流入所致。全年房地产板块销售金额 1,254.18亿元,同比增长 34.20%。
    市场化债转股 和分拆上市 ,管理架构持续优化。2019年 12月,公司引进太平人寿等 8家投资机构增资 110亿元,实施市场化债转股,杠杆率从 2018年的 68%下降至 66%,经营杆杆率有效降低。2020年公司拟分拆子公司铁建重工至科创板上市,将进一步提升公司未来的整体盈利水平。
    基建再成主引擎,业绩有望保持高增长。受疫情影响,2020年经济下行压力加大,基建成为疫情恢复后托经济、稳就业的重要抓手。疫情过后,随着 5G 基站、大数据中心、光纤改造、宽带扩容、充电桩等为代表的“新基建”的建设,基础设施领域将迎来持续发展的战略机遇期。2020年十三五最后一年赶工期叠加财政货币政策发力,公司作为综合型建筑工程龙头企业,将显著受益基建工程领域订单增长,未来业绩有望保持高增长。
    首次覆盖,给予公司“增持”评级。预计 2020/21/22年营收分别为9015/9751/10549亿元,同比增长 9%/8%/8%;2020/21/22年归母净利润 232/261/281亿元,同比增长 15%/13%/8%,EPS 分别为 1.71/1.92/2.07元。
    风险提示: 基建增速不及预期

建设银行:业绩稳健增长,ROE居大行之首

事件:近日,建设银行披露2019年度业绩:营收7056.29亿元,YoY+7.09%;归母净利润2667.33亿元,YoY+4.74%;加权平均ROE为13.18%。截至19年12月末,资产规模25.44万亿元,不良贷款率1.42%。
    点评:业绩稳健增长,ROE领跑大行业绩稳健增长。19年营收增速7.1%,为16年以来最高年度营收增速;其中,手续费及佣金净收入增速达11.6%,为近年最好水平,银行卡、电子银行及理财业务贡献大。19年归母净利润增速4.7%,同比接近,盈利增速保持稳定。从业绩归因来看,盈利增速贡献主要来自规模增长及非息收入。
    ROE领跑大行。19年加权平均ROE为13.18%,同比下降0.86个百分点。
    不过,19年建行ROE仍为六大行最高。
    资产负债结构较好,净息差小幅下行资产负债结构较好。19年新增贷款1.24万亿元,年末贷款余额达15.0万亿元,同比增长9.0%。19年末,资产端贷款占比59.1%,保持在较高水平。
    19年存款增加1.23万亿元,活期存款增加0.90万亿元,年末存款占比达78.3%,保持较好水平。
    净息差小幅下行。19年净息差2.26%,同比下降5BP。主要是1)存款竞争激烈,19年存款成本同比上升18BP至1.57%,使得负债成本率同比抬升10BP至1.74%;2)受市场利率下行影响,贷款以外资产收益率下行,导致生息资产收益率仅同比上升4BP。考虑到疫情影响,LPR利率下行,预计20年净息差降幅上升。
    资产质量保持优异,隐忧较小资产质量保持优异。19年末,不良贷款率1.42%,同比下降4BP,延续15年以来改善趋势;逾期贷款率1.15%,同比下降13BP;关注贷款率2.93%,同比上升11BP,预计主要是认定趋严。19年末逾期90天以上/不良比例仅58.5%,不良认定严格。
    不良隐忧较小。近年来,建行贷款结构持续优化,低风险的住房按揭及基建贷款占比上升,19年末个人按揭贷款占比达35.6%,基建相关的交通运输、水利环境、电力、燃气等、租赁和商业服务业等四大行业合计贷款占比达26.3%。未来不良隐忧小。19年末拨贷比达3.23%,拨备较充足。
    投资建议:资产质量优异,业绩稳健建行零售业务基础较好,ROE领跑大行,业绩增长稳健。此外,建行资产质量优异,贷款以基建及按揭为主,不良隐忧。考虑到疫情影响,我们将其20/21年盈利增速预测由此前的4.3%/3.9%调整为2.8%/4.0%。给予0.9倍20年PB目标估值,对应目标价8.24元/股,维持增持评级。
    风险提示:疫情导致经济危机,资产质量大幅恶化;净息差显著缩窄等。

璞泰来深度研究报告:多元化业务整体亮眼,研发产能优势构建护城河

技术创新产品性能持续提升,研发占比行业领先。
    璞泰来始终致力于为客户提供差异化、高性价比的产品,高度重视产品和工艺技术的持续投入。子公司江西紫宸、深圳新嘉拓/江西嘉拓/宁德嘉拓、东莞卓高/宁德卓高、东莞卓越均为高新技术企业,在细分市场领域技术优势突出。2019年璞泰来研发费用2.12亿元,同比增长46.2%。从研发费用占营业收入比重来看,锂电行业可比公司自2015年以来一直均处于上升趋势,璞泰来高于行业平均水平,2019年公司研发费用占营收比重达到4.4%。
    绑定主流电池厂商,下游扩产提供增量需求。
    璞泰来在负极材料、涂覆隔膜、涂布设备、铝塑包装膜以贴近市场的触角和对产品的深刻理解给客户提供专业性指导建议。基于长期的战略合作,公司通过就近设厂配套产能和服务的方式,快速响应客户的需求。公司负极材料凭借优异的性能一直占据国内外高端消费电子市场的优势地位,近年来持续进入了全球主流动力电池客户市场。公司涂覆隔膜产品通过与客户合作开发的方式,实现与国内电池厂商的深度绑定,并逐步获海外客户的认可。目前公司产品顺利进入宁德时代、LG化学、三星SDI、ATL等国内外优质客户产业链,下游优质客户未来持续大幅扩建产能,为公司产品提供稳定的增量需求。
    定增加速产能投放,抢占全球市场份额。
    2020年3月璞泰来发布公告拟非公开发行股票募集资金49.59亿元,投入高性能锂离子电池负极材料建设、锂离子电池隔膜等项目,进行产能扩张。受新能源汽车产业链的强势驱动,人造石墨逐步成为主流。根据预测,2020年国内负极材料需求量达到42.2万吨,人造石墨需求量为30.8万吨。公司深耕负极产业,作为负极产业龙头之一,2019年负极材料销量达到4.58万吨。公司将继续投建年产5万吨高性能锂离子电池负极材料建设项目保持行业领先的产能优势。公司建设的年产锂离子电池隔膜2.49亿平方米项目,运营期内预计年均营业收入为1.72亿元。本次募投项目是璞泰来在现有业务上的进一步拓展和布局,有助于公司匹配下游客户需求,为保持锂电材料市场地位奠定基础。随着扩产项目产能有序投放,璞泰来的发展战略将得以有效实施,公司未来的盈利能力、经营业绩将会得到显著提升。
    盈利预测与投资建议。
    我们预计公司2020/2021/2022年的归母净利润分别为8.42/10.80/13.52亿元,对应EPS分别为1.94/2.48/3.11元。公司作为国内锂电材料优质上市公司,受益于下游动力电池装机量的高速增长及产业逐步升级的趋势,我们看好公司未来的长期成长性,按照可比公司平均估值测算,公司2020年目标价为69.45元,首次覆盖给予“增持”评级。
    风险提示:疫情全球扩散致新能源汽车销量下滑,锂电材料行业竞争加剧,原材料价格波动风险。

百润股份:业绩符合预期,产品、产能和销售渠道持续完善

公司业绩符合预期。报告期内,公司实现营业收入14.68亿元,同比增长19.39%;归属于上市公司股东的净利润3.00亿元,同比增长142.67%;扣非后净利润2.79亿元,同比增长221.61%;每股收益0.58元。2019Q4单季实现营业收入4.52亿元,同比增长20.07%;归母净利润0.72亿元,实现扭亏。
    香精香料与预调鸡尾酒双业务发展。公司综合毛利率水平较高,虽然2019年较上年微降0.41pct,但仍达到68.27%。分产品来看,预调酒业务实现收入12.79亿元,同比增长22.42%,收入占比87.61%,销量达到1268万箱,同比增长29.04%,单箱价格同比下滑5.13%,毛利率68.55%,同比减少0.91pct,主要受售价较低的微醺占比提升所致;香精香料业务实现收入1.81亿元,同比微增0.37%,占比12.39%,毛利率66.93%,同比增加2.65pct,实现了公司规模和效益的双发展,公司整体的竞争力得到进一步提升。分地区来看,华东、华北、华西、华南区域收入都实现了两位数的增长,其中华东区域收入占比最高,占41.24%。
    管理费用率大幅降低致期间费用率优化。2019全年期间费用率34.96%,同比大幅减少13.65pct,主要是管理费用率明显下滑7.75pct至6.11%,主要系上年同期公司终止限制性股票激励计划,视同加速行权,确认股权激励费用7,761.00万元,19年不再计提相关费用,从而导致股权激励费用营收占比同比减少6.31pct;销售费用率为29.22%,同比降低5.88pct,主要归功于广告费用率由2018年的9.68%降至4.87%。预调鸡尾酒期末库存量同比减少34.39%至54万箱,主要是预调鸡尾酒业务加强库存管理,增加适销对路的产品,提高存货周转率所致。
    行业发展空间巨大,公司产品、产能和销售渠道持续完善。根据成熟市场经验和国内市场客观数据分析,随着国内消费升级以及饮用习惯的养成,预调鸡尾酒行业具有良好的发展趋势和巨大的市场空间。(1)公司目前已成为国内预调鸡尾酒龙头企业,市场占有率持续提升,预调鸡尾酒在售产品涵盖了3%-13.5%不同酒精度的7个系列,提供40多种口味选择,包括不同容量的玻璃瓶装和易拉罐装,可以满足不同消费者和不同消费场景的需求,公司预调鸡尾酒业务具有长期持续的增长潜力。(2)公司上海、天津、成都、佛山四大生产基地,将辐射全国,满足全国多渠道渗透需求,大幅度优化物流成本;伏特加及威士忌是预调鸡尾酒产品的重要原料基酒,公司将加快伏特加及威士忌生产项目建设,将增强公司预调鸡尾酒产品的核心竞争力。(3)今年公司将布局并推进烈酒全产业链建设,拟与邛崃市人民政府签署《烈酒生产基地升级项目投资协议书》、《巴克斯烈酒品牌文化体验中心项目投资协议书》等。上述项目的建设将有利于增强公司核心竞争力,提升公司经营效益,保障公司长期健康发展。
    盈利预测:我们预测公司2020-2022年主营业务收入分别为17.61亿元、20.85亿元、24.34亿元,归属于上市公司股东的净利润分别为3.57、4.30和5.40亿元,对应EPS分别为0.69元、0.83元、1.04元,当前股价对应PE分别为49.5/41.1/32.7倍,给予“审慎推荐”的投资评级。
    风险提示:新冠疫情导致经济下行,消费需求下滑的风险;行业竞争加剧的风险;食品安全风险。

星网锐捷:盈利能力提升,交换机和云桌面驱动业务成长

事件概述
    3月26日公司发布2019年年度报告,实现营业收入92.66亿元,同比增长1.47%;归属上市公司股东净利润6.11亿元,同比增长5.16%;归属上市公司股东的扣除非经常性损益净利润5.43亿元,同比增长19.15%。
    业绩稳定增长,企业级网络设备营收贡献大
    公司业绩稳定增长的主要原因是公司2019年在数据中心交换机、无线网络等领域不断发力,在市场上连续取得重大突破,企业级网络设备营收贡献较大。中国移动12月5日公布2019年至2020年高端路由器和高端交换机集中采购中标候选人名单,子公司锐捷网络获得标包五的70%份额和标包六的30%。其中公司2019年Q4单季度收入32.73亿元,同比增长11.09%,归母净利润为1.31亿,同比下降26.75%。2019年公司毛利率为38.3%,较上年提高5.73个百分点,净利率为9.22%,基本维持去年水平。
    三项费用保持稳定,持续加大研发投入
    2019年公司三项费用保持稳定,2019年销售费用为14.54亿元,同比增长15.69%,销售费用率15.69%;管理费用为2.76亿元,同比增长2.97%,管理费用率15.99%;财务费用为-0.05亿元。2019年公司研发费用投入12.36亿元,同比增长15.35%,占营业收入13.33%。研发投入增强了公司在技术上的领先优势,产品的市场竞争力稳步。2019年公司推出400G数中心交换机、极简XS、云办公4.0等多款业内领先的产品和解决方案,以技术重塑行业。
    交换机突破新兴市场,持续受益云计算发展
    子公司锐捷网络在巩固传统优势市场的基础上,数据中心交换机在运营商及互联网企业得到规模应用。2019年,锐捷网络入选Gartner《有线无线局域网接入基础设施魔力象限》。根据计世网排名,锐捷网络的中国云课堂解决方案市场第一,企业级网络设备服务满意度第一,中国企业级IT业务综合运维管理平台软件市场排名第一。根据IDC数据,锐捷网络以太网交换机在中国市场排名第三、中国企业级终端VDI市场份额第一、中国企业级WLAN市场占有率第二、Wi-Fi6品类市场份额第一。子公司升腾资讯是国内最早从事瘦客户机研发和销售的企业,据IDC数据显示,瘦客户机亚太区域市场销量第一,中国市场销量第一。除传统终端外,公司作为自主研发的桌面云领先厂商,拥有众多国产芯片的桌面整机,产品覆盖龙芯、兆芯等方案,推出业内首款鲲鹏桌面云方案。升腾威讯云分别完成与兆芯、华为泰山服务器的互认证。在智慧云领域,2019年,升腾资讯率先发布首个全国产化桌面云解决方案,携手华为等合作伙伴共同打造国产化生态圈,有望受益于瘦客户机+桌面云解决方案渗透率的提升。
    投资建议
    公司具备硬件+软件一体化解决方案能力,交换机不断突破运营商及互联网企业市场,同时瘦客户机+桌面云解决方案有望受益于国产自主可控带来的新机遇。因此我们对公司2020-2021年的盈利预测进行调整,对应营收分别从109.48亿元、128.24亿元调整为109.66亿元、128.71亿元,归母净利润分别从7.53亿元、9.39亿元调整为7.60亿元、9.47亿元,2022年营收和归母净利润预测为155.18亿元和11.52亿元,2020-2022年对应现价PE分别为28.2倍、22.6倍、18.6倍,维持“增持”评级。
    风险提示
    招标进展低于预期;市场竞争加剧导致毛利率下降。

农业银行首次覆盖报告:深耕县域,稳健龙头

县域金融带来低成本存款,资产收益率稳健,造就息差优势。公司深耕县域,网点布局广泛且深度下沉,充分利用县域金融高活期存款占比的优势,获取了大量低成本存款,活期存款占比长期位居国有行前列。农行资产投向稳健,收益率稳定。借力政策东风,三农、小微贷款增速有望进一步提升,贷款占比提升将支撑整体资产收益率。同时,农行县域金融业务存放系统内款项占县域金融总资产比例不断下降,县域金融业务运营效率不断提升,有助于公司将更多周转资金用于发放贷款,进一步提振资产收益率。
    “净表计划”加强风控,贷款结构持续优化,风险出清成效显著。公司贷款投向不断优化,对公贷款以不良率较低的公用事业为主,个人贷款以不良率较低的按揭贷款为主。“净表计划”加强风控,公司存量不良有序出清,小微贷风险降低卓有成效。且公司拨备水平在国有行中仅次于邮储银行,风险抵补能力强。
    中收制约要素长期减弱,短期以稳健增长为主。公司积极推动县域个人金融数字化转型,依托农银e管家平台,推广新型支付方式,拓展互联网惠农圈应用场景。农民对金融产品认知不断加强,未来对信用卡、理财、结算等非息业务的需求只强不弱,制约农行非息收入的因素长期呈减弱趋势,但预计时间维度较长。农行业务重点仍在于支持三农、小微等利息业务,战略侧重不变,非息突破性增长概率不大,短期中收增长预计稳步提升。
    财务预测与投资建议
    我们用PB法对公司进行估值,得到公司2020-2022年EPS预测值为0.65、0.70、0.75元,BVPS预测值为5.49、6.01、6.57元。根据可比公司2020年平均一致预期PB调整值0.66倍,按照此PB得到农业银行对应目标价为3.64元。目标价对应2020年PB为0.66倍,2020年PE为5.58倍。首次覆盖给予“增持”评级。
    风险提示
    经济仍有下行压力,农行小微贷款占比较高,投向小微企业贷款风险可能增加;降息幅度超预期,导致公司息差承压。

中国神华:股东回馈力度加强,凸显长期投资价值

维持 盈利预测和目标价 ,维持“增持”评级。2019全年归母净利 432.5亿元(-1.4%)、扣非 411.2亿元(-10.7%),业绩略低于预期;分红 251亿元,分红率 58%(国际准则下 60%),提议 2019~2021年分红比例不低于 50%,大超预期。维持公司 2020~2022年 EPS 2.16、2.22、2.34元,维持 24.78元目标价和“增持”评级。
    业绩略降, 经营 整体稳健。 。1) )受自产煤成本四季度提升(前三季度 109元/吨/全年 119元/吨,主要由于成本增长、产量下降)、澳洲沃特马克项目减值(10.45亿元)因素影响,公司四季度单季利润下滑较大,各季度归母净利分别 126、117、128、62亿元。
    2)公司煤炭全年销售均价 426元/吨,同比下降 0.7%,大幅优于秦港 Q5500的 9%降幅;其中年度长协销售价 381元/吨与上年持平,稳价机制得到充分验证;3) )合资公司带来投资收益仅 2.2亿元,拖累业绩释放,电力板块表内部分毛利由 200亿降至 147亿,降幅小于资产出表比例,上网均价由 0.318提至 0.334元/度,表内资产维持优质。
    2020年 年 重点关注产量变化, ,2021年后 看 非煤 产能增长。 。1)公司 2020年 1-2月煤炭产量同比增长 5.8%,未来需求非极端萎缩下产量预计难以下降,业绩挑战在于上半年发电量下滑,预计需求恢复后下半年将好转;2) )公司在建项目进展顺利,黄大铁路山东段已竣工、神朔扩能预计 2021年底竣工;爪哇 2号、胜利、锦界、永州电厂建设顺利,预计将在今明两年陆续投产,贡献业绩增量,提升业绩稳定性。
    分红率提升有助于推动估值回升。分红率增加提升股东回报,公司当前 0.93倍 PB 明显偏低。按照远期 400亿利润中枢、50%~60%分红率计算年增厚股利 0.2~0.4元,根据零增长 DDM 模型,按 5.5%折现率计算对应预计股价理论涨幅 22%~45%。
    风险提示。煤炭产量持续下行;在建项目不达预期;合资公司持续无法释放利润。

世联行:四大板块“两升两降”,业务整合面向未来

(一)交易及金融服务拖累业绩,PLMS平台助力未来发展
    2019年公司营收及归母净利润双双下滑,主要原因是:1)受到房地产市场销售增速放缓、政策调控等因素的影响,公司的第一大业务板块交易服务收入同比下降18.88%;2)公司金融服务业务严控风险、主动控制规模,金融服务业务收入同比下降37.77%。2019年在市场销售增速放缓的环境下,公司积极拓展新的代理服务业务方式,携手58同城、同策等共同建立新房连卖平台(PLMS平台),深化一、二手联动服务。截止报告期末,互联网+业务以公司代理服务案场为场景入口,先已覆盖200多个地级城市,链接经纪门店超过5万家,链接经纪人20多万,集房、集客累计转介客户超过150万批。随着PLMS平台持续推进发展,公司交易服务业务有望回升。
    (二)资产运营业务稳步发展,经营性现金流回正
    报告期内,公司资产运营服务业务实现营收0.93亿元,同比增长14.14%。其中公寓管理业务实现营收6.15亿元,同比增长51.77%,经营性现金流已经回正。公司目前运营长租公寓163个(包括包租及托管模式)、运营间数超过33,000间,覆盖核心一、二线城市。稳定期出租率约85%,实现了出租间均价和平均租期同比上涨,续租率在40%左右。
    (三)物管服务聚焦商办物业,高质量项目获取能力逐步提升
    报告期内,物业管理服务业务实现营收5.94亿元,同比增长15.29%。
    公司的物管服务主要聚焦于商办物业,截至报告期末,实际在管的全委托项目98个,较上年同期减少了18个,系公司进一步剥离利润率偏低的项目,加强管理和服务质量,优化项目利润结构。2019年公司新签约的全委托物业管理项目12个,在管项目实际收费面积近486万平方米。
    2019年公司物业管理团队签约的项目包括阿里巴巴乌兰察布数据中心、小米产业园金山软件大厦、青岛市北档案馆等,公司在高科技企业总部园区和政府项目的获取能力较强。
    (四)四大业务板块重新规划,新三大业务板块面向未来
    公司对战略进行积极调整,将现有业务整合,优化业务板块,将原来的交易服务业务、交易后服务业务、资产运营服务、资产管理服务重新规划为“大交易服务板块、资产管理服务板块及金融服务业务”,深化各业务之间的协同效应,形成合力持续发展新房联卖平台,整合渠道流量,服务开发商、经纪公司、经纪人、购房客户。
    投资建议
    公司作为首家登录A股的地产综合服务商,具有唯一性和独特性。公司积极面对市场变化,与互联网公司展开合作,推进新房联卖平台(PMLS)建立,致力于精准对接买方和卖方需求,解决新房销售中的痛点。同时,减持轻资产运营模式,进一步提升资产运营效能。公司优化业务板块,重新规划的新三大业务板块协同合作,助力公司未来发展。我们预计公司2020-2021年的每股收益分别为0.06元、0.09元。以3月30日3.00元的收盘价计算,对应的动态市盈率分别为50.0、33.3倍。我们给予“谨慎推荐”评级。
    风险提示
    新冠疫情的影响可能超出预期;房价大幅下跌风险。

中国银行2019年报点评:盈利增速平稳,不良认定收紧

投资建议:考虑历史业绩低基数,上调20/21/22年净利润增速预测至3.95%(+195bp)/4.37%(新增)/4.74%(新增),对应EPS0.64(-0.01,因预测与披露值差异)/0.67/0.70元,BVPS6.03/6.46/6.92元,现价对应20/21/22年5.51/5.27/5.03倍PE,0.58/0.54/0.51倍PB。维持目标价4.79元,对应20年0.79倍PB,维持增持评级。
    最新数据:19A营收同比+8.9%,环比-1.8pc;净利润同比+4.1%,环比持平。不良率1.37%,环比持平。拨备覆盖率183%,环比+0.5pc。
    l盈利增速平稳。营收增速环比-1.8pc,净利润增速环比持平,其中○1拨备计提力度边际放缓贡献业绩,信用减值损失增速环比-7.2pc;○2负面因素:规模增速、非息增速放缓及成本边际抬升拖累业绩。
    l息差略有上行。19A净息差较19H1+1bp至1.84%,边际上行源于资产收益率下行幅度小于负债成本率。其中:○1资产收益率较19H1-4bp,主要由于贷款利率下降,对公贷款较19H1-3bp;○2负债端成本率较19H1-5bp,主要由于存款成本率下降。
    l认定大幅收紧。资产质量最大亮点在于认定口径大幅收紧,逾期90+偏离度较19H1-18pc至56%。在认定收紧同时,资产质量整体稳定。
    不良率、拨备覆盖率、拨贷比环比均持平。
    风险提示:疫情冲击超出预期,信用风险全面爆发。

药明康德2019年报点评:主营业务增长稳健,一体化平台优势凸显

报告关键要素: 近日,公司公布2019年报,报告期内公司实现营业收入128.72亿,同比增长33.89%;实现归母净利18.54亿,同比下降17.96%;扣非归母净利19.14亿,同比增长22.82%;产生的经营活动现金流净额为29.16亿,同比增长77.76%;实现EPS1.14元。
    投资要点:
    主营业务增长稳健,后端业务逐步发力 报告期内,公司总体净利润同比下滑17.96%,主要是由于全年公司投资标的公允价值相比去年变动较大(去年全年收益+6.16亿,今年-1.8亿);扣非增速为22.82%,显示出公司主营业务增速依旧稳健。2019年公司主营毛利率为38.99%,较去年同期小幅下滑0.5%,主要是由于1.股权激励计划增加部分成本;2.低毛利率的临床CRO业务拓展迅速,随着业务比重增长从而降低公司整体毛利率。分业务板块看:中国区实验室业务实现收入64.7亿,同比增长26.59%,作为公司传统的主要业务板块,实验室业务一方面在高基数基础上仍保持稳健增长,同时为下游业务板块积极引流:CMO/CDMO业务营收增长39.02%、临床CRO业务营收增长81.8%,此外北美区实验室业务增长30%;公司“端对端”全流程业务布局优势逐步凸显,新兴业务保持较快增速从而有力支撑了公司整体业绩增长及中长期发展空间。
    “端对端”全流程业务布局优势凸显,业务整体协调性增强 报告期内公司新增客户数1200多家,活跃客户数3900多家,其中新增客户业务收入占比达8.8%,此外2019年全球全球前20大制药企业占公司整体收入比重约32.5%,近5年公司前十客户保留率100%,彰显了公司极强的现有客户粘性和增量客户市场开拓能力。凭借国际一流的“端对端”全流程药物孵化平台,公司的跨部门业务服务能力和多部门业务协调性明显增强:2019全年近三分之一客户使用了多业务部门服务,占公司营收比重的87%。实验室药物发现、CMO&CDMO、临床CRO业务协同并进:其中在实验室业务方面进一步拓展了临床前毒理等业务能力,同时积极提供WIND(WuXi IND)等服务平台及利益捆绑的多样化研发服务(里程碑分成、销售分成等),更好地助力客户新药开发。CDMO/CMO业务目前已成为公司第二大业务来源板块,全年营收增长39%,业绩保持较快增长主要受益于1.早期项目的自然引流延伸;2.配套产能的进一步扩大以及服务产业链的完整业务链条使得公司能承接更多业务订单。2019年公司处于临床前、临床和商业化各个阶段的项目分子数近1,000个,其中临床III期阶段40个分子、已获批上市的品种21个分子,预计未来CDMO整体业务贡献比重仍将持续提升。临床CRO业务方面:全年营收+82%、服务客户数+33%,报告期内公司临床SMO团队扩容迅速,为全国超过135个城市的900余家医院提供临床中心管理服务,与此同时积极推进临床业务信息化升级,积极打造临床一站式服务平台。此外北美地区细胞和基因治疗产品CDMO服务受益于产能有序释放,全年营收+30%,预计2020年Q3仍将有1500升产能投入运营,研发和生产效率将得到进一步提升。
    发布定增预案,进一步提升CDMO业务服务能力 公司发布了2020年非公开发行预案,计划募集资金65.28亿元,募集资金将主要用于合全药业江苏、上海基地的研发和生产项目建设,通过本次募集资金投资项目的实施,有助于公司实现产能扩充,强化全产业链服务能力尤其是CDMO/CMO的服务能力。近一段时期,国内同行企业陆续通过“A+H”、实施定增等方式扩展公司运营范围及补充运营资金,未来外包行业强者恒强效应明显。中长期角度上,我们坚定看好受益于创新浪潮下的外包产业链离岸转移、国内创新药产业崛起带来产业红利背景下的公司发展前景。
    盈利预测与投资建议: 公司作为国内综合医药研发生产外包服务龙头,综合实力雄厚,看好公司多业务协同发展格局及全球化网络运营服务能力,公司未来业绩将持续受益于外包产业地区性转移趋势以及国内创新药产业发展。预计2020-2021年度公司实现归母净利分别为27.09亿、35.96亿,对应EPS分别为1.64元、2.18元;对应当前股价PE分别为59倍、44倍。继续推荐,维持“增持”评级。
    风险因素:
    市场竞争加剧的风险、客户研发策略改变的风险

长虹美菱2019年年报点评:冰箱盈利稳步提升,竞争加剧空调亏损

19Q4收入下滑幅度扩大,全年盈利底部小幅回暖。长虹美菱发布2019年报,公司全年实现营业收入165.5亿元,同比-5.4%,归母净利润0.56亿元,同比+46%,全年EPS为0.054元。其中19Q4单季收入同比-17.2%,下滑幅度扩大,单季亏损0.24亿元,较基期亏损幅度有小幅收窄(18Q4亏损0.27亿)。
    公司同时宣布每10股分配现金红利0.5元(对应股息率约1.4%)。
    收入拆分:龙头收紧竞争、内销业务压力加大,出口调整见效回暖。
    分品类看,2019H2冰箱/空调分别实现收入41/19亿元,分别同比-9%/-20%,与2019H1相比,冰箱和空调收入增速均有环比下降。其中空调2019H2内/外销分别同比-32%/30%。内销在龙头收紧竞争后,压力较大。
    全年洗衣机/厨卫小家电业务分别实现营收4.3/9.9亿元,同比-16%/+44%。厨卫小家电继续快速增长的趋势,洗衣机业务中由于candy品牌被海尔收购,美菱卡迪子公司预计2020年注销。
    分地域看,2019H2内外销分别实现营收51/18亿元,同比-17%/+16%。内销由于竞争收紧,下降速度较2019H1扩大,出口业务随着前期调整的逐步见效,以及低基数效应,增速有较大改善。
    盈利拆分:冰箱盈利稳中有升,价格竞争下空调全年亏损。
    毛利率方面:分产品看,2019年冰箱/空调毛利率分别+1.5/-1.4pct,空调毛利率下行主要受到行业价格战的冲击。分地域看,虽有多重成本红利,但因为竞争收紧,全年内销毛利率基本持平,而出口在产品升级+汇率贡献支撑下,全年毛利率+2.1pct。
    净利润拆分:2019H1公司空调内销业务的净利润率仍有1%,但下半年在龙头竞争压力下,净利润率下行至-8%,全年空调内外销合计约亏损1.3亿元。
    冰箱等其他业务在成本红利和产品升级带动下,全年实现净利1.9亿,同比+84%,在空调业务亏损扩大的情况下,对整体利润形成了一定支撑。
    经营展望:静待空调出口业务改善,冰箱业务支撑盈利大旗。虽然格局压力下,公司利润表现仍处底部周期。但经营表现亦有亮点可寻,受益应收款项的减少,公司全年经营活动净现金流12.9亿,较上年增加15亿,且远高于当期净利润规模。货币资产规模达55亿,保持良好流动性。
    投资建议:资产安全边际高,静待经营反转。在疫情和行业竞争的双重冲击下,预计公司收入仍面临较大压力,冰箱业务盈利水平的提升将成为盈利的重要底部支撑。公司账面净现金资产(货币资金-长短期借款)约40亿元,而当前市值仅34亿元(截止3月30日收盘价),市净率仅0.7倍,安全边际较高。在疫情和竞争冲击下,我们下调预测2020~21年EPS为0.05/0.09元(原预测为0.12/0.15元),新增预测2022年EPS为0.11元,现价对应PE为64/35/29倍,维持“增持”评级。
    风险提示:疫情冲击超过预期,需求大幅下滑;原材料成本大幅上涨。

中集集团2019年业绩点评:2020年经营压力加大,预计2021年起有望稳健增长

结论:公司2019年实现营业收入、归母利润为858亿、15.4亿,同比下滑8.2%、54%,扣非利润12.3亿,下滑45%,低于预期;拟派现金股利1.2元(每10股含税)。基于宏观不确定性加剧,下调2020年EPS至0.38(-0.48)元,低基数下预计2021-22年EPS为0.46(-0.48)、0.50元,下调目标价至8.36元,对应2020年22倍PE,下调评级至谨慎增持。
    集装箱量价齐跌、盈利新低,能化、车辆、空港设备经营稳健。集装箱营收202亿(-36.1%),其中干货箱收入115亿(-47%),销量下滑42%,单价下滑8%;毛利率8.4%(-1pct),净利率0.7%,跌至历史新低。能化、车辆、空港设备营收增长6.4%、-4.4%、27.6%,能源设备增长较快;车辆业务国内较稳健,北美受关税影响下滑;空港板块上海金盾、沈阳捷通并表收入约8.6亿,贡献约18%增长;利润端看均稳中有升。
    海工资产大额减值,土地转让增厚业绩。减值损失57.3亿,资产端看,新增60.3亿减值准备,主要为应收款项;业务端看,主要为金融业务计提海工资产池50.3亿减值。资产处置收益89.8亿,主因前海土地工转商完成,实现收益89.2亿。
    宏观不确定性加剧,大额计提后资产质量提升。疫情影响下,判断海外需求可能下滑,如集装箱、海外车辆等,低油价下海工需求可能进一步减弱,但国内车辆、能化业务预计稳健增长。2018、19年海工连续大额计提,资产质量大幅提升,土地转让未来亦能贡献一定收益。
    风险提示:全球经济下滑导致下游资本开支收缩,行业竞争持续加剧。

中信特钢:特钢行业龙头,抗周期能力强

中信旗下特钢板块整体上市,确立特钢龙头地位。2019年,公司先后通过发行股份购买兴澄特钢86.50%股权以及参与竞买兴澄特钢13.5%股权的方式,实现了集团特钢板块整体上市。同时,参与破产重整浙江格洛斯无缝钢管。重组完成后具备年产1400多万吨特殊钢生产能力,成为上市特钢公司中规模最大的龙头企业。
    经营业绩逆周期增长。2019年公司实现营收726.20亿元,同比增477.6%;归母净利润53.86亿元,同比增955.8%;考虑资产注入,按可比口径,营收同比增0.60%,归母净利润同比增50.45%。各企业综合成本明显下降,净利率、毛利率分别为7.42%、18.01%,分别提升2.46、1.74个百分点。通过技改、优化工艺,粗钢产量1409万吨,实现增产160万吨。
    特钢行业下游分散,进口替代与占比提升。特钢下游相对分散,汽车、工程机械、军工航空、石油开采、能源等高端装备制造业均有所涉及,对单一行业依赖小。同时,我国特钢产量占比偏低,高端装备等行业的发展将持续带动特钢消费增长,产品将向中高端发展也有望进一步打开进口替代空间。参考日本、欧洲等国发展史,通过自然增长和进口替代,未来我国年均特钢需求增速在13%左右。
    持续内生增长可期。公司目前是全球钢种覆盖面大、涵盖品种全、产品类别多的精品特殊钢生产基地。拥有江阴、青岛、黄石及靖江四大生产基地。行业龙头低位稳固,轴承钢等多个品种国内市占率超过80%;研发投入、占比维持行业前三;各基地间协同,增产降本增效,如青岛特钢续建工程等,未来盈利能力有继续提升的空间。此外,公司历史上兼并重整经验丰富,具备同业整合能力,后续潜在的整合预期打开进一步想象空间。
    盈利预测&投资建议
    预计公司2020-2022年公司实现归母净利润分别为56.5亿元、59.8亿元、62.1亿元,同比增长4.94%、5.78%、3.78%,对应PE分别为14.1倍、13.3倍、12.9倍。给予20年15倍PE,目标价28.56元,首次覆盖给予“增持”评级。
    风险
    产品价格波动风险;疫情导致的海外需求下降风险;限售股解禁风险。

今世缘:省内精耕助力国缘高增长,省外开拓稳步推进

今世缘为苏酒领导者 之一 , 国缘放量带动 盈利能力稳步提升今世缘为苏酒领导者之一,省内市占率约 9%,仅次于洋河位居第二。自 1997年成立以来,公司前瞻性的推进管理层持股,当前管理层和核心员工合计持股比例为 16.76%,行业领先的激励制度助力公司管理水平持续优化。随着国缘系列快速放量,公司营收、归母净利润呈现加速增长的态势,盈利能力稳步提升。
    ? 外在驱动: 迎合 次高端持续扩容 机遇, 与洋河竞争 压力 趋缓1)江苏市场整体消费力强劲,城区白酒消费水平已上移至次高端价格带,次高端市场持续扩容。当前江苏次高端酒市场规模约 80亿,次高端酒占比约 20%,远高于全国 10%的次高端酒占比。2)洋河自 12年提出打造新江苏市场以来,战略重心移至省外,15-18年省外营收维持高增长,省内竞争环境相对温和。
    ? 内在驱动: 精准卡位 凸显高性价比 ,深耕团购渠道 具备先发优势1)国缘系列产品营销采取跟随策略,偏低的定价叠加更高的渠道利润凸显国缘高性价比优势。2)国缘系列团购渠道优势明显主因长期政府用酒定位占据主流地位、行业调整期逆势抢占团购资源、国缘四开大单品精准卡位政府规定用酒标准以内等,高渠道壁垒下具备了明显的先发优势,品牌竞争力持续提升。
    ? 未来增长空间:省内精耕细作 提升市占率 ,省外开拓 稳步推进省内淮安大区、南京大区为优势市场,我们测算大本营淮安大区市占率约 29%,第一大市场南京大区市占率约 18%;对比来看,苏南、苏中、徐州大区仅处于5%-7%区间,未来有望复制南京模式成功路径,持续精耕细提升市占率。省外战略聚焦“1+2+4”重点市场,重点突破山东市场,未来有望通过“大区运营+资本收购+大商合作”,助力公司新五年省外销售占比突破 20%。
    ? 首次覆盖,给予公司“增持”评级我们预计公司 2019-2021年营业收入分别为 48.64、58.37、72.15亿元;归母净利润分别为 14.45、17.56、21.82亿元;EPS 分别为 1.15、1.40、1.74元/股,对应当前 PE 分别为 24.73、20.36、16.38倍。考虑到省内精耕细作有望持续提升市占率,省外开拓加快推进,国缘系列高增长能维持,首次覆盖给予“增持”评级。
    风险提示:食品安全风险;省外渠道拓展风险;产业政策风险。

中国中车:业绩稳健增长,城轨业务表现亮眼

业绩稳健增长,城轨业务是亮点。2019年公司铁路装备、城轨与城市基础设施、新产业、现代服务业分别实现收入1231.90亿元、439.35亿元、535.73亿元、83.12亿元,同比增长2.17%、26.39%、7.79%、-40.84%。
    公司整体业绩稳健增长,城轨业务增速最高,现代服务业下滑主要是公司主动缩减物流贸易业务所致。2019年公司铁路装备中,机车、客车、动车组、货车收入分别为230.63亿元、153.28亿元、641.57亿元、206.42亿元,对应的销量分别为机车932台、客车1691辆、动车组2167辆、货车48762辆。机车和货车相比2018年有所增长,动车组小幅下滑。2019年城轨业务是公司亮点,其中地铁销量7452辆,相比2018年的6396辆增长了16.51%。
    盈利能力有所改善,在手订单小幅增长。2019年公司综合毛利率为23.08%,同比提高个0.92个百分点,其中铁路装备、城轨与城市基础设施、新产业、现代服务业毛利率分别为25.01%、17.64%、23.67%、19.44%,同比提高-0.16、0.42、2.54、7.18个百分点。2019年,公司新签订单2923亿元,其中海外订单481亿元。截至2019年末,公司在手订单2571亿元,比2018年末增加244亿元,增幅9.49%。
    铁路装备维持稳定,城轨装备有望超预期。2020年年初,国铁集团提出2020年铁路投资8000亿元,与过去几年接近。我们预计2020年铁路装备采购额1000亿元,同样保持稳定。2019年我国城轨新增里程969公里,同比增长33%。我们认为,2020年是城轨通车大年,公司城轨装备业务有望超市场预期。
    投资建议:考虑到铁路客车采购量面临下滑风险,我们下调公司盈利预测,预计2020-2022年公司实现归母净利润分别为126亿元、140亿元、157亿元(2020-2021年前值为154亿元、179亿元),对应的市盈率分别为15倍、14倍、12倍。公司作为全球轨交装备龙头,业绩保持稳健增长,维持“推荐”评级。
    风险提示:1)铁路固定资产投资不及预期。铁路投资主要由政策驱动,如果铁路固定资产投资不及预期,将对设备市场产生较大影响。2)动车组招标不及预期。动车组招标不仅与铁路建设规模相关,与完工时间节点同样有关,如果高铁通车不及预期,动车组招标将呈现大小年状况,影响公司业绩。3)原材料价格上涨风险。铁路装备中钢材占比较高,如果钢材价格持续上涨,导致采购成本提升,将影响公司毛利率水平。4)中美贸易战升级风险。如果中美贸易战持续升级,将对高端装备出口产生不利影响,影响公司出口业务。

恒逸石化2019年和2020年一季度业绩超预期,行业波动下竞争优势凸显

公司发布2019年业绩快报和2020年1季度业绩预告,均超出我们的预期。2019年公司实现归母净利润32亿,超过了公司此前在2020年1月发布的2019年业绩预告“归母净利润28亿至31亿”的区间上限,同时公司预计2020年一季度归母净利润区间为6.5亿元-8亿元,同比大幅增长53.52%-88.95%,超出我们的预期,公司2020Q1业绩的增长主要由于聚酯产品盈利的显著增强,以及文莱炼化项目投产后的新增贡献。
    2019年主业盈利提升,文莱项目投产贡献利润。2019年PTA加工价差达到1032元/吨,每吨同比上升89元,预计来自PTA业务的盈利将明显提升;而聚酯方面POY加工价差1360元/吨,同比下降140元/吨,公司作为聚酯龙头企业,依托智能制造实现产能升级,扩产提质,持续降低加工成本,提升了盈利水平;而随着2019年11月文莱PMB石化一期项目正式投产,新增对公司利润贡献,文莱炼化项目主要具备年产150万吨PX,50万吨苯,600万吨成品油的能力,依托经营优势、政策优势、技术优势,经营效益凸显。
    2020年一季度在行业波动下保持高负荷运行,依托经营优势实现效益增长:截至目前2020Q1PTA加工价差594元/吨,每吨同比下降229元,公司控股的浙江逸盛PTA的加工费处于全行业最低水平之一,在市场上一直保持较强的盈利能力;聚酯方面2020Q1POY加工价差达到1491元/吨,同比上升275元/吨,由于上游原料供应宽松,议价能力增强,毛利率得以提高,同时公司保持高负荷运行,产销量同比增加,规模优势愈加明显;炼化方面公司文莱项目维持高负荷生产,由于文莱炼化项目原油采购的便利和成品油销售的顺畅,且实施了低库存管理策略和原油到岸价结算模式,有效地规避了原油价格波动风险,预计文莱炼化项目将新增对上市公司盈利的贡献。
    投资建议:PTA方面公司通过子公司逸盛新材料新建600万吨PTA项目有望于2020年建成投产,将助力公司进一步巩固龙头优势;聚酯方面目前嘉兴逸鹏二期项目第一阶段已正式建成投产运作,配套增加25万吨差别化功能性精品FDY,另外海宁新材料100万吨差别化聚酯项目预计在2020年内投产。参考公司预增公告和近期市场价格变化,我们调整2019~2021年EPS预测分别为1.12元、1.41元和1.89元(调整前分别为1.09元、1.57元和1.86元)对应PE分别为11倍、8倍和6倍,看好文莱项目竞争力以及公司作为聚酯产业链龙头产业链一体化、均衡化和国际化经营模式,维持“增持”评级。
    风险提示:国际油价大幅波动,下游纺织发服装出口影响,文莱炼化项目盈利不及预期。