不可忽视的长期投资价值

酒鬼酒(000799)
    公司是馥郁香型白酒唯一品牌，也是湖南白酒第一品牌。酒鬼酒是中国馥郁香型白酒的独创者。2018年中粮集团通过中皇公司间接控制酒鬼酒31%股权，为唯一央企控股的白酒上市公司。公司通过“超高端内参+次高端酒鬼+大众湘泉”系列构建完整产品矩阵。全国化布局方面，省内：湖南作为酒鬼酒大本营市场，24年湘酒品牌占比仅为28.5%，省内市场空间广阔。省外：24年起，公司省外市场策略由激进扩张转向稳扎稳打，实施精准营销，深化渠道建设。
    次高端白酒竞争烈度升级，25年公司持续优化产品矩阵。近年来，我国次高端白酒已从增量博弈转为存量厮杀。茅台、五粮液通过子品牌布局次高端价格带，挤压区域品牌生存空间，腰部品牌加速分化。公司坚定围绕“1+3”的产品策略，25年推出定价2000元以上的超高端“内参大师酒15年”、次高端核心品类“红坛30”，以及锚定下沉市场的“妙品”，持续完善高中低全价位段产品体系。
    23年进入业绩调整期，目前处于周期底部阶段。2015-2022年，公司总营收/归母净利润CAGR分别为31.3%/42.3%，22年为公司业绩巅峰期。23年起，受高端系列和全国化进程倒退影响，公司进入业绩调整期。23、24年总营收/净利润分别同比-30.1%/-47.8%、-49.7%/-97.7%，其中高端内参系列23、24年营收分别同比-38.2%/-67.1%。24Q4公司营收环比+18.0%（Q3环比-60.6%）。25Q1公司营收/净利润分别同比-30.3%/-56.8%，业绩仍处于承压阶段。
    产品结构下行致盈利承压，25Q1现金流压力有待缓解。受益于高端内参系列放量，22年公司毛利率达79.6%，23年毛利率首现显著下滑（同比-1.3pct）。24年毛利率同比-7.0pct，主因高端系列价格倒挂叠加低端湘泉占比提升。24年净利率跌至0.9%，同比-18.5pct，盈利能力承压，除结构性失衡影响外，24年公司费效比亦有所降低。25Q1公司经营性现金流净额为-1.3亿元，同比-51.9%，环比-351.9%，库存压力仍处高位。
    盈利预测与投资建议：考虑公司仍处于市场环境及内部调整的双重压力阶段，我们预计2025-2027年公司收入为13/13/15亿元，归母净利润分别为0.7/1.1/1.5亿元，对应EPS分别为0.2/0.3/0.5元。我们采用PB估值法，给予公司2025年4xPB，目标价49元，上调至“优于大市”评级。
    风险提示：食品安全风险，市场竞争加剧，品牌价值受损，省内市场不能稳固。

主业稳健增长，出海及AIDC有望形成增量

四方股份(601126)
    公司业绩持续稳健增长，25Q1利润增长有所加速
    24年合计实现营收69.51亿元，yoy+20.86%；归母净利润7.16亿元，yoy+14.09%；扣非净利润6.98亿元，yoy+11.98%。毛利率32.33%，yoy-2.11pcts。净利率10.30%，yoy-0.62pcts。受益于国内新型电力系统及能源绿色低碳转型的推动，公司持续加强产品和技术创新，营业收入稳步增长，综合毛利率总体保持稳定。
    2025Q1营收18.28亿元，yoy+18.34%；归母净利润2.41亿元，yoy+33.38%；扣非净利润2.34亿元，yoy+30.37%。毛利率31.84%，yoy-2.12pcts；净利率13.21%，yoy+1.43pcts。
    24年业务分拆：
    1、电网自动化：24年实现收入33.09亿，yoy+13.18%，毛利率41.54%，同比下降0.35pcts。
    2、电厂及工业自动化：24年实现收入31.22亿元，yoy+25.35%，毛利率25.48%，同比下降2.06pcts。
    25年展望：公司主业稳健发展，出海、数据中心有望形成增量
    1）公司主业方面，公司将积极拓展行业用户及区域配电市场。高质量发展新能源及储能业务，在大型沙戈荒新能源基地、分布式能源、海陆风电领域持续提升综合自动化、智能运维等整体解决方案竞争力；在火电、水电、核电领域形成协同优势；在钢铁冶金、石油化工、智慧轨道交通等工业用电行业进一步提升整体解决方案的竞争力。
    2）增量业务1-出海：公司将持续扎根东南亚、非洲等海外市场，加强海外本地化策略，提升国际业务的本地化市场及服务能力，产品方面除二次系统外，加强电力电子、一二次融合、储能等产品的海外市场拓展。
    3）增量业务2-数据中心：公司持续为国内主流数据中心项目提供核心电信化设备，相关设备主要部署于变电站环节；同时公司为部分数据中心项目配备了先进的保护设备，并在新建项目中创新应用绿色算力及电算协同控制系统。
    盈利预测
    基于公司24年及25Q1经营情况，我们调整公司25-27年营业收入预测至82.2、94.3、107.5亿元（原值为25-26年84.3、101.3亿元），归母净利润预测至8.6、9.9、11.5亿元（原值为25-26年8.7、10.2亿元），对应当前估值16、13、12X PE，上调至“买入”评级。
    风险提示：电网投资不及预期、国内外招标不及预期、原材料价格波动、贸易政策及境外销售风险。

2025Q1行业复苏增长明显，加码芯片测试产能建设

伟测科技(688372)
    事件：公司于2025年4月29日发布2024年年度报告和2025年第一季度报告。2024年公司实现营业收入10.77亿元，同比增长46%；归母净利润1.28亿元，同比增长8.67%；扣非归母净利润1.08亿元，同比增长18.89%。2025Q1公司实现营业收入2.85亿元，同比增长55%；归母净利润0.26亿元，同比扭亏为盈；扣非归母净利润0.14亿元，同比扭亏为盈，比上年同期增加0.18亿元。
    点评：公司2024年业绩稳健增长，2025Q1归母净利润实现扭亏为盈，增长态势明显。公司2024年营业收入同比增长主要原因系行业景气度提升、测试产品结构优化、新客户量产、产能利用率不断提高等。营业收入增长使得公司毛利额增加，虽然净利润增长幅度小于营业收入增长幅度，但考虑到股权激励确认的股份支付费用、研发投入和因产能扩张导致折旧、摊销、人工费用等成本费用同比增加，这一增长仍显示出公司在成本控制和盈利能力方面的稳健性。公司2025Q1营业收入同比增长和归母净利润扭亏为盈主要原因系市场需求回暖、测试产品结构优化、产能利用率提高、算力及智驾新客户量产等。
    加码芯片测试产能建设，维持晶圆测试增长势头，优化营收结构。公司聚焦高算力芯片（CPU、GPU、AI、FPGA）、先进架构及先进封装芯片（SoC、Chiplet、SiP）、高可靠性芯片（车规级、工业级）的测试需求，服务国家战略新兴行业发展。晶圆测试营业收入6.15亿元，同比增长38.91%；芯片成品测试营业收入3.67亿元，同比增长50.07%。2024年，公司拟通过可转债募集资金11.75亿元，将完成南京集成电路芯片晶圆级及成品测试基地和无锡集成电路测试基地的建设，有望大幅提升公司的测试服务能力、增加营业收入和高端业务占比，为公司注入持续的发展动能。
    持续加大研发投入，重视创新人才的培养与引进。2024年公司研发费用达1.42亿元，同比增长37.16%。公司成立天津分公司作为研发中心，主要负责研发阶段的测试业务，研发环节逐步完善；公司研发人员新增156人，总共占比超23%，平均从业年限10年以上。公司实施限制性股票激励计划，合计归属股份数量460,867股，通过股权激励与绩效奖励，有效地将股东利益、公司利益和核心团队个人利益结合在一起。
    客户拓展取得显著成果，行业竞争力显著提升。公司坚持技术创新大力开拓市场，已与广大客户建立了长期稳定的合作关系，客户基础稳固。截至2024年底，公司已有客户超200家，包括国内知名集成电路设计公司、晶圆厂、封装厂、IDM公司，产销量增长显著：晶圆测试产销量131.19万片，同比增长31.25%；芯片成品测试产销量29.83亿颗，同比增长92.27%。
    集成电路行业复苏态势强劲，公司盈利能力稳中向好。2024年，半导体行业下游景气度逐渐复苏，半导体制造、封装和测试等领域呈现回升向好趋势，设计公司去库存化，公司全年营收逐季增长，整体毛利率也呈现逐季上升的态势。2025Q1公司在算力及车规等新产品量产的加持下，产能利用率高于去年同期，呈现淡季不淡的态势。预计Q2客户需求回暖，订单逐步恢复，随着产能利用率的进一步增加，公司的盈利能力也将进一步提升。
    投资建议：考虑半导体行业景气度回升以及营收结构变化，我们微调盈利预测，2025/2026年归母净利润由2.00/2.77亿元微调至1.96/2.80亿元，新增2027年归母净利润预测3.87亿元，上调公司评级为“买入”。
    风险提示：半导体行业竞争加剧的风险，半导体行业周期波动的风险，国际贸易摩擦加剧的风险，宏观经济波动的风险，进口设备依赖的风险

半导体业务驱动业绩快速增长

鼎龙股份(300054)
    公司发布2024年年报，2024年实现营收33.38亿元，同比+25.14%；归母净利润5.21亿元，同比+134.54%；其中24Q4实现营收9.12亿元，同比+14.76%，环比+0.55%；归母净利润1.44亿元，同比+215.57%，环比-8.90%。公司发布2025年一季报，25Q1实现营收8.24亿元，同比+16.37%，环比-9.65%；归母净利润1.41亿元，同比+72.84%，环比-2.34%。公司拟向全体股东每10股派发1元（含税）的现金分红。看好公司半导体业务有序推进，上调至买入评级。
    支撑评级的要点
    公司业绩快速增长。2024年公司业绩同比增长，主要原因为半导体业务快速发展以及降本控费工作提升盈利能力和运营效率。2024年公司因实施股权激励计划，计提股份支付费用4,417万元，影响归母净利润3,919万元；高端晶圆光刻胶、半导体先进封装材料业务属于市场开拓及放量初期，尚未盈利，且新领域芯片开发持续投入等，一定程度上影响了2024年归母净利润水平。2024年公司毛利率为46.88%（同比+9.93pct），净利率为19.14%（同比+8.35pct），期间费用率为26.26%（同比-0.05pct），其中财务费用率为0.35%（同比+0.33pct），主要系借款利息支出增加及汇兑收益减少所致。25Q1公司毛利率为48.82%（同比+4.56pct，环比+0.80pct），净利率为20.44%（同比+4.31pct，环比+2.16pct）。
    CMP抛光垫国产供应龙头地位持续巩固。2024年公司CMP抛光垫实现收入7.16亿元（同比+71.51%），其中24Q4实现收入1.93亿元（同比+28.77%）；25Q1实现收入2.2亿元（同比+63.14%，环比+13.83%）。根据2024年年报，公司于2024年5月、9月分别首次实现抛光垫单月销量破2万片、3万片的历史新高，国内渗透率稳步提升。抛光硬垫方面，公司成熟制程客户稳定供应，制程占比及客户范围扩大，新增产品取得批量订单。公司铜制程抛光硬垫已在某主流外资逻辑厂商测试通过并获小批量订单。产能建设方面，公司武汉本部抛光硬垫产线产能至25Q1末已提升至4万片/月左右（约50万片/年）。抛光软垫方面，潜江工厂于2024年8月扭亏为盈；集成电路制程用软抛光垫稳定供应，产品良率持续提升；此外公司取得国内主流硅晶圆厂家订单。原材料方面，公司已全面实现CMP抛光硬垫核心原材料的自主制备，其中：预聚体持续稳定供应，缓冲垫在潜江稳定生产；微球已在客户端测试通过，在仙桃园区的产能建设至25Q1末已完成并开始试生产。
    抛光液、清洗液、显示材料持续放量。2024年公司CMP抛光液、清洗液实现收入2.15亿元（同比+178.89%），其中24Q4实现收入7,502万元（同比+159.61%）；25Q1实现收入5,519万元（同比+53.64%）。根据2024年年报，仙桃园区抛光液及配套超纯硅研磨粒子产线通过晶圆厂客户审核；多晶硅、氮化硅抛光液已有客户需求量提升、新客户验证通过；应用自产氧化铝研磨粒子的金属栅极抛光液稳定放量；搭载自主化氧化硅研磨粒子的铜及阻挡层抛光液推进验证；氧化铈研磨粒子完成工程化产线建设，搭载其生产的浅沟槽隔离抛光液已送样验证。清洗液方面，铜CMP后清洗液在国内多家客户增量销售，其他制程清洗液取得一定收入。2024年公司半导体显示材料实现收入4.02亿元（同比+131.12%），其中24Q4实现收入1.20亿元（同比+74.81%）；25Q1实现收入1.3亿元（同比+85.61%，环比+8.48%）。根据2024年年报，公司YPI、PSPI是国内部分主流面板厂客户的一供，TFE-INK市占率进一步提高。产能建设方面，仙桃园区年产1,000吨PSPI投产并批量供应，YPI年产800吨二期项目计划于2025年内完工试运行。新品方面，公司PFAS Free PSPI、BPDL已送样至国内主流面板厂客户G6代线验证，PI取向液开发及验证有序推进。
    封装材料及高端晶圆光刻胶业务进展顺利。根据2024年年报，2024年公司浸没式ArF及KrF晶圆光刻胶首获国内主流晶圆厂客户订单。产品开发方面，截至2024年，公司已布局20余款高端晶圆光刻胶，已有12款送样，其中7款进入加仑样阶段。产能建设方面，公司潜江一期年产30吨KrF/ArF高端晶圆光刻胶产线具备批量化生产及供货能力，二期年产300吨KrF/ArF高端晶圆光刻胶量产线进入设备安装阶段。供应链管理方面，公司开发出KrF、ArF光刻胶专用树脂及其高纯度单体、光致产酸剂等关键材料。2024年公司首获半导体封装PI、临时键合胶采购订单，合计收入544万元。半导体封装PI方面，公司已布局7款产品，全面覆盖非光敏PI、正性PSPI和负性PSPI，并已送样6款，其中1款于24H1取得首张批量订单；临时键合胶方面，公司完成在国内某主流集成电路制造客户端的量产导入，于24H2首获订单。根据公司2025年一季报，25Q1高端晶圆光刻胶、半导体先进封装材料业务合计收入629万元，已有订单产品不断放量，新品验证导入持续推进。
    估值
    公司半导体材料布局逐渐完善，上调盈利预测，预计2025-2027年归母净利润分别为6.88/8.82/10.92亿元，每股收益分别为0.73/0.94/1.16元，对应PE分别为38.5/30.0/24.3倍。看好公司半导体业务有序推进，上调至买入评级。
    评级面临的主要风险
    行业需求迭代和竞争加剧风险；新产线利用率不及预期；业务持续扩张带来的经营风险。

季报点评：新能源驱动核心业务增长，成长性看出海及下游延展

法拉电子(600563)
    公司24年全年及25年第一季度经营情况如下：
    24年全年实现营收47.72亿元，YOY+22.99%；归母净利润10.39亿元，YOY+1.48%；扣非归母净利润10.24亿元，YOY+2.49%。毛利率33.37%，yoy-5.18pct；净利率21.84%，yoy-4.65pct。
    25Q1实现营收12.04亿元，YOY+22.78%，QOQ-9.69%；归母净利润2.64亿元，YOY+22.61%，QOQ-0.05%；扣非归母净利润2.58亿元，YOY+27.21%，QOQ-5.06%。毛利率31.30%，yoy-1.82pct，qoq-0.17pct；净利率22.06%，yoy+0.04pct，qoq+2.00pct。
    公司持续深耕新能源领域，积极拓展中高端客户。2024年度新能源车产品占总收入比重约55%，光伏（含储能）占比约23%，工控占比约15%。新能源汽车、光伏、储能、家电、照明等市场增长下，薄膜电容器市场逐步增长。公司积极拓展中高端客户，通过增加研发投入、提升设备自动化率、优化供应链管理及信息化系统建设等进一步提升竞争能力。
    2024年毛利率降低主要源于经营调整及产品结构变化。2025Q1归母净利润同比高增长已印证盈利修复趋势。公司实现了薄膜电容器用金属化薄膜材料的自主研发生产，通过合作开发和内部持续创新建立了法拉独有的设备和材料供应链体系，能紧跟市场需求，实现产品迭代升级以及产品原创性开发。
    海外市场方面，公司2024年投资设立匈牙利子公司，重点开拓海外新能源市场，2024年海外收入10.05亿元，同比增长8.09%。
    投资建议
    相比上一次盈利预测（2024年9月），考虑到公司2024年收入、利润增速波动，我们调整公司25、26年归母净利润至13.3、16.0亿元（此前预测13.4、15.7亿元），预计27年实现归母净利润19.1亿元，考虑25、26年利润增速及目前估值水平，调高为“买入”评级。
    风险提示：原材料价格波动风险；新能源需求不及预期；产能扩张进度不及预期。

2024业绩短期承压，积极布局特种车用芯片领域，助力未来发展

利扬芯片(688135)
    事件：公司发布2024年报，实现营业收入4.88亿元，同比减少2.97%；实现归母净利润-0.62亿元，实现扣非归母净利润-0.66亿元，由盈转亏。公司发布2025年一季报，实现营业收入1.30亿元，同比增长11.22%；实现归母净利润-758.45万元，实现扣非归母净利润-748.57万元。
    点评：2024年业绩承压，公司积极收购布局特种芯片领域，加速深耕汽车板块助力长期发展。业绩承压主要系：1）个别终端需求有所好转，推动部分品类的消费类（如SoC、AIoT、存储、卫星通信等）及车规类客户测试需求增加，相关芯片测试收入同比大幅增长；但受高算力、工业控制、5G通信、特种芯片等测试需求减少的影响，使该类型测试收入出现不同程度的较大下滑，综合使得营业收入不及预期。2）由于前期布局的产能逐渐释放，使折旧、摊销、人工、电力、厂房费用等固定成本持续上升；此外由于消费类芯片出货量较23年大幅增长，相应辅料用量增加导致成本增加。3）2025年1月东城建筑工程主体部分完工并验收，费用化的贷款余额增加及2024年7月发行可转换公司债券，使得利息费用较24Q1大幅增长。
    持续推进三温测试产能扩建，加大车用领域芯片测试技术开发。1）公司将进一步扩建高可靠性芯片三温测试产能，满足各种高可靠性芯片（包括GPU、CPU、AI、FPGA、车规芯片等）的量产化测试需求，包括ATE测试、SLT测试、老炼测试等，从而满足其终端应用对于芯片性能的严苛要求，结合公司自研的MES系统，满足芯片高可靠性的质量需求。2）由于新能源汽车动力系统变换、电气架构升级，新增大量对电子控制、信息传感、电池管理和功率转化的电子元器件需求，汽车芯片及传感器国产化进程加快推动相应测试需求快速增长，为此将在现有三温测试基础上，进一步加大智能座舱、辅助驾驶及自动驾驶等车用领域的芯片测试技术开发，特别在自动驾驶涉及的多光谱图像传感器芯片的测试投入和产能布局。3）2025年，公司坚持聚焦主业，通过内生长和外延并购共举高质量发展；辅以左翼协助客户技术改良，筑牢主业根基；推动右翼前沿核心技术跑通矿区复杂地形及天气的自动驾驶视觉算法模型。
    公司积极布局收并购项目，拟收购国芯微股东100%的股权，旨在强化公司聚焦测试主业的战略布局。国芯微作为独立的第三方集成电路测试技术方案提供商，拥有特种芯片的实验室验证能力和相关资质，如收购事项顺利实施，将与公司现有主营业务协同发展，弥补公司在集成电路测试特种芯片相关领域的空白。通过融合双方的技术、市场及资质，实现资源整合，将有助于深化公司在集成电路测试服务领域布局，提升公司整体竞争力，促进公司持续稳健发展。
    24年发行可转债融资，25Q1债转股1,451万元。1）2024年，公司发行可转换公司债券募集资金52,000.00万元，扣除保荐及承销费、审计及验资费、律师费、资信评级费、信息披露及证券登记费等其他发行费用合计(不含税)人民币711.09万元后，实际募集资金净额为人民币51,288.91万元。2）公司向不特定对象发行的可转换公司债券“利扬转债”的转股期为2025年1月8日至2030年7月1日。2025年1月1日至2025年3月31日期间，“利扬转债”共有人民币14,505,000元已转换为公司股票，转股数量为899,178股，占“利扬转债”转股前公司已发行股份总额的0.4489%。
    投资建议：考虑半导体行业逐步回暖，公司项目布局逐步完善，我们上调公司盈利预测，预计2025/2026年公司实现归母净利润由-0.19/-0.07亿元上调至1.00/1.35亿元，新增2027年公司实现归母净利润1.76亿元，上调评级为“增持”。
    风险提示：集成电路行业周期性波动风险、集成电路测试行业竞争风险、进口设备依赖风险、负债金额增加较快的风险。

新能源、数据中心等需求增长，利润率修复

良信股份(002706)
    公司2024年度和25年第一季度经营情况如下：
    2024年：实现收入42.4亿元，YOY-7.57%，归母净利润3.1亿，YOY-38.92%，扣非归母净利2.6亿，YOY-41.61%。
    2025Q1：实现收入10.89亿元，YOY+15.53%，归母净利润1.03亿元，YOY+15.15%，扣非归母净利润1.00亿元，YOY+15.92%。
    2024年业绩有所承压，公司经营提质增效仍显韧性。2024年，公司围绕“两智一新”战略，通过智能化、数字化产品升级不断推出适配新能源、智算中心、智能楼宇等场景的高端解决方案并逐步实现行业重点客户拓展及样板点项目的打造；加大研发投入，研发投入占比提升，新申请专利456项，其中发明专利127项；营销端持续进行营销运营体系建设和合作伙伴生态建设，引入AI智能客服坐席于销售前中后业务，探索全新的LDC业务模式；整合快速响应的集成供应链，建立高效的运营体系，升级物流与仓储配送，内外协同，响应客户需求。
    2025年Q1营收回暖，净利率呈现修复趋势。市场需求复苏，新能源、电力及数据中心行业的需求增加，为公司带来了新的订单及机会；产品结构的优化调整、更加谨慎的特价管控和更优的成本端综合降本促使一季度毛利环比改善。
    数据中心业务产品力领先，表现亮眼。公司在运营商集采招标中保持优势地位，同时与国内大客户进行紧密合作，开发符合市场趋势的定制化产品；公司在供电方案和技术迭代方面具备优势，不断响应客户国产化品牌选用的需求，深化进口替代工作；一季度大客户对订单的需求比较旺盛，在原有外资品牌占比较高及陆续有新产品问世的行业中，数据中心毛利率维持在较高的水平。
    投资建议
    相比上一次盈利预测（2024年9月），考虑到公司受地产领域影响，大宗原材料价格波动等风险因素，且公司加大费用投入，我们调整公司25、26年归母净利润至4.5、5.4亿元（此前预测4.8、6亿元），预计27年实现归母净利润6.5亿元，结合目前估值水平，调高至“买入”评级。
    风险提示：行业竞争加剧、原材料成本上涨、地产行业低迷、新能源行业不及预期、新产品研发不及预期等

高质量发展战略进展顺利，公司业绩及盈利能力同比均显著改善

容知日新(688768)
    事件描述
    公司发布2024年报及2025年一季报，2024年公司实现营业收入5.84亿元，同比增长17.21%；实现归母净利润1.08亿元，同比增长71.49%；实现扣非归母净利润1.05亿元，同比增长84.06%；基本每股收益为1.31元，同比增长70.13%。2025Q1公司实现营业收入8357.40万元，同比增长37.51%；实现归母净利润-639.18万元（去年同期为-1930.24万元）；实现扣非归母净利润-671.77万元（去年同期为-1940.47万元）；基本每股收益为-0.07元（去年同期为-0.24元）。
    事件点评
    2024及2025Q1公司营收及归母净利润较去年同期均有显著增长，主要得益于高质量发展战略进展顺利，公司成功完成管理调整和运营模式创新。一方面，公司深入贯彻2024年初提出的高质量发展战略，并于2024年9月进一步明确了以伙伴战略、服务战略、好产品全球化战略为核心的“高质量发展2.0战略”。其中，伙伴战略自2024年下半年在煤炭行业率先启动试点以来已初见成效，业务机会增加、订单质量提升、市场端反馈良好，预期该模式向其他行业复制也将取得比较好的效果。另一方面，公司先后针对研发中心、供应链中心和销服中心等进行组织结构调整，强化扁平化管理，提升决策效率、降低沟通成本，组织效能大幅提升。
    2024及2025Q1公司销售毛利率和销售净利率均有改善，其中煤炭行业受合作伙伴战略执行影响毛利率提升幅度最大。2024年公司销售毛利率和销售净利率分别为63.62%和18.42%，较去年同期分别提升1.49、5.83个百分点；2025Q1公司销售毛利率和销售净利率分别为65.61%和-7.65%，较去年同期分别提升3.37、24.11个百分点。分行业应用来看，2024年公司电力、石化、冶金、煤炭、水泥、其他行业的毛利率分别为57.94%、69.36%、65.27%、
    72.64%、64.50%、71.11%，较去年同期分别变动1.02、0.28、-0.46、1.86、0.63、-2.32个百分点。
    公司持续夯实AI能力基石，进一步提升传统设备故障监测和场景化智能产品的竞争力，为订阅式服务发展奠定基础。一方面，公司继续完善智能化场景运维解决方案，形成了1+N+X场景化智能运维解决方案；另一方面，基于超3万设备故障案例数据和大量由诊断专家常年标记积累而成的诊断标签，公司研发出了PHMGPT行业大模型并已在巡检机器人等产品中有所应用，同时得益于DeepSeek等一系列深度思考大模型的发布，公司专业大模型PHMGPT也实现了迭代升级，进一步推动工业AI实现从“感知智能”到“认知智能”，助力公司订阅式服务商业模式的发展。
    投资建议
    预计公司2025-2027年分别实现营收7.54、9.87、13.09亿元，同比增长29.1%、31.0%、32.6%；分别实现净利润1.49、1.99、2.67亿元，同比增长38.9%、33.2%、34.3%；对应EPS分别为1.71、2.28、3.06元，以5月12日收盘价52.95元计算，对应PE分别为31.0X、23.3X、17.3X。考虑到公司顺利完成管理调整和运营模式创新，调整评级为“买入-A”。
    风险提示
    风电行业竞争激烈影响公司业绩的风险；下游客户所属行业集中度较高的风险；大客户模式影响公司收入确认节奏的风险；下游客户自行开展智能运维业务的风险；下游行业景气度下行的风险；管理层调整影响公司业绩的风险。

2024年营收稳步增长，技术创新与全品类矩阵未来可期

敏芯股份(688286)
    事件：公司发布2024年报，实现营业收入5.06亿元，同比增加35.71%；实现归母净利润-0.35亿元，同比减少亏损0.67亿元；扣非归母净利润-0.35亿元，同比减少亏损0.75亿元。2024Q4单季度营收1.69亿元，同比增长48.86%，环比增长29.07%；归母净利润0.13亿元，同比实现扭亏为盈。公司发布2025年一季报。2025Q1实现营业收入1.35亿元，同比增加53.05%，实现归母净利润284.87万元，实现扣非归母净利润206.88万元。
    点评：经营业绩强势增长实现全面复苏，第四季度实现扭亏为盈。2024年，下游消费类电子市场特别是智能手机市场需求转好。公司在新产品领域持续多年的研发投入和市场推广取得显著成效，压力产品方面取得较大突破，助力公司营收高速增长并创历史新高。Q2/Q3/Q4营业收入分别达到1.17/1.31/1.69亿元，接连创历史新高，第四季度更是实现单季度扭亏盈利。产品结构持续优化，产品盈利水平恢复良好增长态势，全年产品综合毛利率同比增长8.07个百分点。
    压力传感器业务实现大幅突破，产品结构全面优化，全品类矩阵锋芒初露。公司多头并举发展策略成效显著，压力传感器营收占比升至41.85%，较去年同期增加19.19个百分点。防水气压计等产品在头部客户产品中实现进口替代，微差压传感器出货量大增并占据绝大部分市场份额。声学传感器营收占比降至47.61%。公司收入结构持续优化，成功找到第二产品增长极，从“单一产品”迈向多产品线齐头并进的发展格局，进一步验证了基于MEMS技术的平台型公司的定位，向打造全品类传感器矩阵迈出坚实一步。
    坚持技术创新，研发投入持续加大。2024年，公司投入研发费用8,096.96万元，较上年同期增长3.93%。截至2024年12月31日，公司共有研发人员201人，占公司总人数33.06%；共有境内外发明专利142项，实用新型专利323项，正在申请中的发明专利285项，实用新型专利407项。
    核心技术站稳高位，新兴领域产业化加速带来新机遇。以AI眼镜为代表的新的AI端侧产品，预计将迎来快速增长，MEMS声学传感器作为AI语音交互技术中声音信号的第一输入口，或将迎来技术指标的大幅升级和新一轮市场机会。公司已开始布局研发高信噪比、低功耗的数字麦克风，产品性能对标世界领先水平，目前该产品研发进展顺利，后续将会加强与头部厂商的送样测试。此外，基于AI训练的人形机器人产业逐渐成熟，相关机器人产品开始逐渐进入小规模量产阶段的产业背景，公司正在研发MEMS三维力、六维力/力矩传感器、手套型压力及温度传感器以及机器人用IMU等产品，有望在未来把握市场机遇。
    实施股份回购，维护投资者利益。截至2024年12月31日，公司通过上海证券交易所交易系统以集中竞价交易方式累计回购公司股份425,399股，占公司总股本55,987,446股的比例为0.7598%，回购成交的最高价为51.03元/股，最低价为29.92元/股，支付的资金总额为人民币15,996,039.36元（不含交易佣金等交易费用）。
    投资建议：由于公司新产品业绩表现良好，叠加AI应用下游需求，2025/2026年实现归母净
    利润维持历史预测0.38/0.66亿元，新增27年归母净利润预测1.80亿元，评级上调为“买入”。风险提示：下游应用领域发展趋势变化风险，新产品研发风险，技术人才流失风险。

业绩保持增长，看好三代制冷剂景气周期

三美股份(603379)
    公司业绩大幅增长。公司2024年营业收入40.4亿元，同比增长21.17%；归属于母公司所有者的净利润7.79亿元，同比增长178.4%，其中2024Q4营业收入10.00亿元，同比+37.98%，环比+0.10%，归母净利润2.18亿元，同比+423.08%，环比+22.85%。2025年一季度营业收入12.12亿元，同比增长26.42%，环比+21.17%；归属于母公司所有者的净利润4.01亿元，同比增长159.59%，环比+84.01%。
    制冷剂价格保持涨势，公司盈利能力显著提高。2024年公司制冷剂产量/销量16.26/12.34万吨，分别同比+3.88%/+1.62%，制冷剂价格26055.9元/吨，同比+28.17%，其中第四季度制冷剂价格同比+48.49%，环比+6.09%。2025年第一季度，公司制冷剂产量/销量4.09万吨/2.71万吨，价格37392.28元/吨，均价同比+56.92%，环比+32.85%。公司2024年销售毛利率/销售净利率分别为29.79%/19.18%，分别同比+16.39pct/10.79pct。2025Q1公司销售毛利率/净利率分别为46.70%/32.84%，分别同比+23.93pct/+16.74pct，环比+12.31pct/11.27pct，盈利能力显著提高。
    三代制冷剂价格有望保持涨势，公司充分受益。空调产销及排产保持高增长，中长期看国内空调、冰箱、冰柜和汽车保有量的持续增加，海外新兴市场制冷需求崛起，将持续拉动制冷剂需求。我们认为：配额约束下三代制冷剂供需格局将持续优化，继续看好三代制冷剂景气周期。根据生态环境部公告，2025年核发三代制冷剂（HFCs）总计79.19万吨，其中三美股份R32/R125A/R134A生产配额分别为3.31/3.08/4.99万吨，配额占比达到15.4%，公司作为配额头部企业，有望充分受益。
    盈利预测。三代制冷剂价格保持涨势，公司2024年及2025Q1业绩大幅增长，我们预计公司2025-27年归母净利润分别为20.14亿元、24.20亿元、28.67亿元，对应EPS分别为3.30/3.96/4.70元。给予公司2025年18倍PE，对应目标价59.40元。我们调高投资评级至“优于大市”。
    风险提示。制冷剂需求下滑，制冷剂配额政策变化。

全球领先特种船公司，经营利润稳步增长

中远海特(600428)
    投资要点
    事件：中远海特公布2024年年度报告以及2025年第一季度报告。2024年全年实现营业收入167.8亿元，同比增长37.6%；实现归母净利润15.3亿元，同比增长43.8%，同时公司拟向全体股东每10股派发现金红利2.79元（含税），2024年度公司现金分红比例为50%。2025年一季度公司实现营收52亿元，同比增长51.5%；实现归母净利润3.5亿元，同比增长1.6%。
    公司船队运力规模创成立以来新高。公司船队结构合理，截至2024年12月31日，2024年公司累计接入27艘船舶，拥有和管理船舶达到151艘，合计614.6万载重吨，运力规模创公司成立以来新高，特种船队综合实力稳居全球第一。其中，半潜船队、重吊船队持续领跑全球，纸浆船队跃居世界第二，汽车船队加速迈向第一梯队。分具体船型来看，2024年公司多用途船/纸浆船/重吊船/半潜船全年实现营收36.2/44.1/22.3/26.4亿元，同比变动+6.9%/+73.6%/+5.8%/+29.1%，木材船/沥青船/汽车船全年实现营收5.8/4.8/14亿元，同比变动+13.3%/-5.1%/+1680.5%。
    公司货运量稳步增长，未来发展空间大。2024年，公司完成总货运量1849.5万吨，同比增加225.6万吨，上升13.9%，随着“碳中和”背景下新能源进一步发展，服务新兴风电产业和LNG产能扩张；依托中国先进制造升级换代，服务商品汽车、工程机械、港口机械、轨道交通等装备设备出口增加；以及战略性大宗商品的进口增加。公司未来货运量有望进一步提升，2025年，公司计划完成总货运量超过2150万吨。
    盈利预测与投资建议。我们看好公司持续深化“三核三链”，打造全球领先的特种船公司，同时整体船队呈现出多用途化、大型化、重吊化，船队整体竞争力不断增强，能够及时相应市场需求，预计公司2025/2026/2027年归母净利润分别为18.5、21.6、23.2亿元，EPS分别为0.68元、0.79元、0.85元，对应PE分别为9x、8x、7x。我们认为公司多元业务发展，既能保证经营稳健性，同时享受一定利润弹性，给予2025年11倍PE，对应目标价7.48元，上调为“买入”评级。
    风险提示：汇率波动风险、宏观经济波动的风险、运价上涨不及预期风险等、原材料价格人工成本波动风险。

2024年度报告和2025一季度报告业绩点评：云视频全产业链布局深化，AI应用打开新空间

会畅通讯(300578)
    摘要：
    事件：会畅通讯发布2024年度报告，公司2024全年实现营业收入4.53亿元，同比减少0.37%；实现归母净利润0.29亿元，扭亏为盈。公司发布2025年一季度业绩报告，25Q1实现营业收入1.12亿元，同比增长12.28%；实现归母净利润0.07亿元，同比减少58.36%。
    “云+端+行业”全产业链布局，国产智能制造优势明显：各行各业办公观念的改变加速了云视频软件业务及终端硬件业务的增长，2024年全球云视频会议市场规模约达64.4亿美元。从全球市场区域分布来看，欧美发达国家对云视频会议的需求更为旺盛，亚太地区则紧跟其后。根据Grand View Research统计，受益于云技术和视频会议即服务（VCaaS）的日渐普及，到2030年，全球视频会议市场规模预计将达到197.3亿美元，2022-2030年CAGR达12.5%。公司是国内最早拥有多方通信服务商用试验资质的公司之一，目前已在中国云视频通信领域中处于行业领先地位。全资子公司明日实业是全球智能云视频终端及超高清摄像机细分行业龙头，凭借音视频算法、品控及性价比优势，构筑较高行业壁垒，已与国内外头部企客户和互联网巨头建立深度合作。公司在稳步提升智能云视频软件、智能云视频终端业务市场竞争力的同时，全力开拓企智播、医智云等新产品，加快“AI+云+硬件”的全产业布局等并努力创造新的业绩增长点，为持续推动公司业务结构调整及战略转型升级奠定基础。此外，公司与亿联网络深化音视频会议领域战略合作，协同开发产品及市场；携手天鹏科技布局“AI视频通讯+医疗大数据”，共拓AI应用新机遇，有望进一步巩固行业领先地位，打开长期增长空间。
    投资建议：公司在高端政企客户市场覆盖率高，且不断获得新的头部客户的合作，品牌和服务能力推动形成规模效应，云视频终端出货量业界领先。我们预计公司2025-2027年整体营业收入分别为5.04/5.97/6.90亿元，同比增速11.28%/18.50%/15.50%。归母净利润分别为0.33/0.41/0.47亿元，同比增速11.86%/24.56%/13.74%，EPS分别为0.17/0.21/0.24元，对应市盈率分别为104.86/84.18/74.01倍，上调公司至“推荐”评级。
    风险提示：市场竞争加剧的风险；公司税收优惠政策变动的风险；存货跌价的风险；云视频通信技术革新的风险等。

2025年一季报点评：优化外贸运力部署，高度重视现金分红

中谷物流(603565)
    投资要点
    事件：中谷物流公布2024年年报以及2025年一季报。2024年公司实现营业收入112.6亿元，较上年同期下滑9.5%，其中水运业务收入90亿元，较上年同期下滑11%，陆运业务收入22.4亿元，较上年同期下滑3.7%。2025年一季度实现营收25.7亿元，同比下降7.8%。2024年全年公司实现归母净利润18.4亿元，归母净利率为16.3%，较2023年上涨2.5pp。2025年一季度公司实现归母净利5.5亿元，归母净利率为21.3%。
    高度重视现金分红，建立了对投资者持续、稳定、科学的分红回报机制。2024年公司拟向全体股东每10股派发现金股利人民币7.9元（含税），以此计算合计拟派发现金红利16.6亿元（含税），占2024年归母净利润的比例为90.4%，较2023年进一步提升2.3pp。
    优化运力部署，提升经营效益。2024年年中以来，外贸集装箱运价尤其是欧洲航线运价上涨幅度较大，为了更好地适应当前集装箱物流行业的市场情况，公司优化运力部署，增加对外贸市场的运力布局，为公司整体业绩水平打下坚实基础。
    关税背景下转口贸易增加，小船运价有望进一步增加。2021-2022年期间，由于外贸集装箱运输需求的旺盛，出现了内贸运力补充外贸市场的情况，行业运价在此期间持续高位运行，2021-2022年PDCI指数均值分别为1469、1661点。2023年随着外贸集装箱运价回落，内贸集装箱运价也逐步回归常态，2023年全年均值为1252点，2024年为1104点。当前美国对华关税层层叠加，税率已累计至245%。而在4月9日表示对其他国家批准实施为期90天的暂停措施，在此期间大幅降低对等关税至10%。通过东南亚等国的转口贸易成为大部分卖家的选择，在此背景下部分内贸集装箱小船能够补充到外贸市场，内贸市场运价有望进一步提升。
    盈利预测与投资建议：我们看好公司新增运力释放下，内贸业务量的持续提升，预计公司2025-2027年归母净利润分别为19、19.9、20.4亿元，EPS分别为0.9元、0.95元、0.97元。同行可比公司2025年PE估值16倍，我们给予公司2025年15倍PE，对应目标价13.5元，给予“买入”评级。
    风险提示：宏观经济波动、内贸集装箱运价大幅下跌、运力交付进度放缓等风险。

宝立食品：B端稳增收官，C端加速恢复

宝立食品(603170)
    事件：公司公布2024年年报以及2025年一季报，2024年实现营收26.51亿元，同比+11.9%，归母净利润2.33亿元，同比-22.5%，扣非净利润2.41亿元，同比-2.1%；2024Q4实现营收7.21亿元，同比+18.2%，归母净利润0.60亿元，同比-0.5%，扣非净利润0.56亿元，同比+47.1%。2025Q1公司实现营收6.69亿元，同比+7.2%，归母净利润0.58亿元，同比+0.3%，扣非净利润0.58亿元，同比+9.9%。
    B端稳增收官，C端空刻实现向上改善。分产品看，公司全年复调/轻烹/饮品配料分别实现收入13.0/11.3/1.5亿元，分别同比+13.2%/+10.4%/+3.0%。轻烹业务中C端空刻实现收入9.2亿元，同比+6.0%，2024年公司新推冲泡意面等新品覆盖不同价格带，进一步丰富意面消费场景贡献收入增长，其余轻烹业务增量多由为大客户提供定制新品贡献。2024年公司B端业务预计实现收入17.3亿元，同比+15.3%，符合此前预期，第一大客户百胜贡献收入占比同比-2.5pct至14.2%，新客户以及中腰部客户拓品加速。2025Q1公司复调/轻烹/饮品配料收入分别同比-1.0%/+12.8%/+34.5%，预计C端空刻恢复双位数增长，B端整体收入环比放缓主因客户集中节前备货影响。
    2024年产品结构变化致毛利率同比下降，25Q1盈利水平实现稳中有升。2024年公司毛利率为32.8%，同比-0.3pct，预计主因空刻新增较低价格带产品拉低整体毛利率水平，而以B端为主复合调味料业务毛利率实现稳中有升，2024年复合调味料毛利率同比+2.8pct至24.0%。其中2024Q4毛利率同比+4.6pct至35.5%，Q4为大客户提供较多定制化新品贡献毛利率提升。2025Q1毛利率延续改善趋势，同比+0.6pct至32.6%。费用方面，公司全年销售/管理/研发/财务费用率为14.5%/2.8%/2.0%/0.04%，其中销售/财务费用率分别同比-0.1/+0.2pct，其余费用率基本保持稳定。2025Q1销售/管理费用率分别同比-0.5/-0.2pct，费用率持续优化。综上，2024年公司归母净利率为10.1%，同比-3.1pct，剔除政府补助（约1029万元）及一次性政府房屋征收补偿款（8600万元）影响，全年公司扣非净利率同比-1.2pct至8.1%；2025Q1净利率同比-0.7pct至10.1%，扣非净利率同比+0.2pct至8.6%。
    B端稳增确定性较强，C端改善迹象已现。展望2025年，预计Q1空刻延续双位数增长趋势，去年公司重新对C端进行调整，并加大员工激励力度，内部积极性提升明显，今年公司成功开拓山姆等会员商超渠道，推出黑松露黑椒厚牛意面产品，后续有望加快产品推新以及新渠道开拓速度，有望保持稳健向上改善趋势。B端预计继续由为中腰部客户推新以及单品渗透率提升贡献，公司目前已基本覆盖大部分连锁西式快餐客户，预计继续凭借优秀的研发实力与服务响应速度，B端延续稳健增长。此外，随规模效应提升以及B端业务的持续改善，预计共同提振盈利表现。
    投资建议：公司B端业务复苏延续，C端空刻短期面临压力，但随未来线下渠道扩张顺利，线上基数效应减弱，有望重回稳增趋势。我们预计2025-2027年收入30.1/34.4/39.5亿元，同比+14%/14%/15%，归母净利润2.8/3.3/3.9亿，同比+21%/18%/18%，对应PE18/15/13X，我们按照2025年业绩给23倍PE，一年目标价16.33元，给予“买入”评级。
    风险提示：食品安全风险；行业竞争加剧；原材料成本上涨风险；新品拓展不及预期。

2025年一季报点评：规模扩张提速，营收业绩回暖

渝农商行(601077)
    核心观点
    一季度营收业绩边际回暖。公司2025年一季度实现营收72.24亿元（YoY,+1.35%），归母净利润37.45亿元（YoY,+6.25%）。公司一季度营收增速较2024全年回升0.25个百分点，利润增速较2024全年回升0.65个百分点。公司2025年一季度年化加权平均ROE为12.00%，同比小幅下降0.01个百分点。
    规模扩张提速，对公贷款放量明显。公司2025年一季度总资产同比增长8.00%至1.61万亿元，增速较2024全年提升2.87个百分点。一季度存贷款增速均较2024年提升，其中贷款、存款分别同比增长6.91%、8.85%。公司一季度新增信贷投放302亿元，分项来看，对公/个人/票据贷款分别投放446/73/-218亿元，对公及个人贷款放量明显，分别同比去年同期多增290亿元、34亿元，票据规模大幅回落。结合公司2023年一季度、2024年一季度分别新增信贷投放320亿元、203亿元，今年一季度新增信贷投放回暖，结构上看主要源于对公贷款多增，侧面反映重庆地区信贷需求较为旺盛。截至2025年3月末，公司核心一级资本充足率13.16%，较2024年末回落1.08个百分点。
    息差水平企稳，净利息收入实现同比增长。公司披露的一季度日均净息差1.61%，同比降低3bps，较2024年全年持平，或受益于负债端成本改善。公司一季度净利息收入58.12亿元，同比增长5.31%，增速较2024年提升9.56个百分点。
    中收边际改善。一季度实现手续费及佣金净收入5.07亿元，同比下降3.21%，增速较2024全年回升6.79个百分点；实现投资收益13.36亿元，同比增长42.39%；另外，或受一季度债市波动影响，公允价值变动净收益有所下滑。资产质量保持稳健。公司3月末不良贷款率1.17%，较年初下降0.01个百分点；拨备覆盖率363.37%，较年初下降0.07个百分点。公司资产质量保持稳健。
    投资建议：公司基本面整体表现较为稳定，我们保持盈利预测不变，预计公司2025-2027年归母净利润为122/130/140亿元，对应同比增速为6.1%/6.7%/7.2%；摊薄EPS为1.06/1.13/1.21元；当前股价对应的PE为6.3/5.9/5.5x，PB为0.56/0.52/0.49x，上调至“优于大市”评级。
    风险提示：宏观经济形势走弱可能对银行资产质量产生不利影响。

2024年年报及1Q25季报业绩点评：1Q25业绩超预期，高速电缆产品强成长性

兆龙互连(300913)
    核心观点
    事件：近日，公司发布2024年年报及2025年一季报。
    2024年业绩符合预期，1Q25业绩超预期，利润率持续上行。2024年公司实现营收18.31亿元，同增17.74%，实现归母净利润1.53亿元，同增55.90%；1Q25实现营收4.48亿元，同增21.54%，实现归母净利润0.33亿元，同增85.12%。单季度方面，4Q24公司实现营收4.91亿元，同增19.48%，实现归母净利润0.63亿元，同增125.70%。利润率方面，2024年公司实现毛利率16.37%，同增1.30pcts，实现净利率8.35%，同增2.04pcts，1Q25实现毛利率17.95%，同增4.00pcts，实现净利率7.27%，同增2.49pcts。整体来说，公司2024年业绩符合预期，1Q25业绩超预期。
    人工智能需求侧高增引领公司业绩增长，目标市场规模持续性提升：通过对公司2024年业绩进行拆分，我们可以发现数据电缆作为公司主要的营收来源，2024年实现营收13.50亿元，同增9.79%，利润率保持相对稳定；连接产品实现营收1.84亿元，同增54.14%，实现毛利率30.79%，同增3.96pcts，我们认为主因为公司对于高速电缆组件的重点关注，以及受益于大型数据中心的建设，高速无源铜缆产品市场空间的持续性增长；专用电缆产品实现营收1.56亿，同增32.25%，实现毛利率38.28%，同增11.83pcts，为公司利润增长做出较大贡献，该板块产品主要包括高速传输电缆、工业数字通信电缆等，其中高速传输电缆主要应用场景为算力中心，可用于单通道最高传输速率224Gb/s的产品应用，我们认为随着人工智能的进一步发展，智算中心互连速率将持续提升，对于绿色低碳，可靠性的需求也将进一步拓展公司该板块产品的市场规模，同时公司具备技术优势及客户优势，预计市场份额将持续高增。
    投资建议：公司具备坚实的客户基础以及技术积累，且逐步转化为良好的市场表现，近日公司发布定增募集书，以完成对泰国生产基地的建设，高速电缆及连接产品智能制造项目的投入以及补充流动资金，我们认为随着产能的不断增长，以及需求端的持续高增，公司未来业绩有望延续1Q25高增态势。
    我们预测公司2025/2026/2027年将实现营收22.45/28.14/35.78亿元，同增22.57%/25.36%/27.14%；将实现归母净利润分别为1.90/2.62/3.59亿元，同增23.90%/37.93%/37.15%，对应2025/2026/2027年PE分别为63.15/45.79/33.38倍，结合公司业绩趋势，对公司上调评级为“推荐”评级。
    风险提示：AI发展不及预期的风险，国际形势进一步复杂化风险，研发进展不及预期的风险，行业竞争加剧的风险等。

业绩短期承压，布局未来

中广核技(000881)
    2024全年公司实现营业收入61.68亿元，同比-2.9%；归母净利润-3.62亿元，同比+50.87%；归母扣非净利润-5.13亿元，同比+46.62%。2025Q1公司实现营业收入10.61亿元，同比-18.89%，归母净利润为-0.65亿元，同比+0.2%，归母扣非净利润-0.71亿元，同比+5.07%。公司高分子材料受原材料采购成本和下游销售竞争加剧影响，业绩短期承压，整体符合预期。
    分业务来看，2024全年改性高分子材料营收48.56亿元，同比-0.9%，毛利率-0.81pct；电子加速器及辐照加工营收5.19亿元，同比+23.11%，毛利率-6.91pct；其他业务实现营收6.02亿，同比+16.39%，毛利率+10.06pct。
    改性高分子材料业务：增量市场实现销量同比增幅43.8%，产能利用率从2023年的63.36%爬升至2024年底的73.21%，2025年公司将专项推动新材料业务材料成本及管理成本压降，提升毛利率高于15%的产品销量占比。在研项目迈向高端，其中辐照交联尼龙高性能工程塑料研发项目2024年4月结题验收，国外头部人形机器人厂商Neo Gamma推出的1X人形机器人采取了针织尼龙防护服，以减少与人类接触时可能造成的伤害，未来尼龙材料有望应用于人形机器人外壳；核电高性能中子屏蔽材料的研发及应用2024年4月结题验收，高性能中子屏蔽材料是核聚变技术发展的经济性和可行性的关键因素之一，随着核聚变堆效率和输出的不断提高，中子屏蔽材料关系到反应堆的安全和稳定运行，直接影响到核聚变作为清洁能源的竞争力和普及程度；公司自主研制的国产化辐照交联乙烯-四氟乙烯共聚物（XETFE），荣获中国空间技术研究院颁发的鉴定证书，填补国内空白，助力我国低空经济装备、航空航天飞行器等领域发展。未来随着人形机器人、可控核聚变、低空飞行器等市场空间快速增长，公司有望受益。
    加速器业务：2024年实现销量57台，同比+29.55%。公司拥有辐照中心18座，在运电子加速器62台，总功率超过5,160千瓦，电子束辐照加工能力位居国内前列，在全国初步实现网络布局。目前在江苏、广东、上海、河北等已设立灭菌或材料改性站点。在加速器业务微焦点X射线源、新材料辐照改性尼龙等新产品领域加强产业化示范应用；公司与清华大学核研院联合研发的“电离辐射技术处理抗生素废水及菌渣”科技成果达到国际先进水平，为无害化处理处置抗生素废水及菌渣提供了新途径；“电子束辐照处理废水的关键技术、装备及应用”荣获2024年度北京市科学技术奖（技术发明奖）一等奖，相关技术已首次应用于国内知名酒企的废水处理环节。
    医疗健康：报告期内，质子产业园完成建设并投产，顺利完成国产首台质子加速器生产下线，根据公司年报，结合国内市场情况及国际离子治疗联合会(PTCOG)统计，截至2024年12月，全球在运质子中心115个；国内在运质子10个（大陆5个、香港1个、台湾4个），鉴于我国人口基数庞大，质子中心数量未来提升空间较大。布局中能回旋加速器生产医用同位素项目，同位素产业园预计2025年完成建设，公司锗镓发生器研制项目顺利完成攻关，突破了加速器辐照靶件制备、锗﹣68分离纯化及锗镓发生器柱填料制备等关键核心技术工艺，制造出50mCi锗镓发生器样机，样机性能参数符合预期，为项目产业化奠定了基础。
    测控设备：2023年，公司与北京师范大学新器件实验室（NDL）科研团队、北京师大合创科技平台运营集团有限公司共同设立中广核京师光电科技（天津）有限公司，致力于开展以硅光电倍增器（SiPM）技术为核心的半导体传感器等产品的研发、生产、销售及技术服务，全球SiPM市场的竞争格局较为集中，2020年，以安森美、滨松和博通为代表的头部企业占据了约83%的市场份额。公司顺利研发出EQR20硅光倍增器系列产品，微单元尺寸更大，性能更优，进一步拓宽了公司产品市场；研发出4040-SN封装产品，完成一系列针对4mm器件的工艺更新，同步进行可靠性验证和不断反馈优化，给主要目标客户群体提供了更适合的尺寸，实现更低成本的替代。根据NDL官网信息，其提供的解决方案包括医学诊疗、安检、科学研究、激光雷达、生化检测、教育研发等多个领域，随着公司与NDL深入合作，未来产品领域有望不断拓宽。
    公司盈利预测及投资评级：我们预计公司2025-2027年净利润分别为0.29、0.87和1.23亿元，对应EPS分别为0.03、0.09和0.13元。当前股价对应2025-2027年PE值分别为232、78和55倍。看好公司高技术研发布局，上调至“强烈推荐”评级。
    风险提示：市场拓展不及预期，技术研发不及预期，公司业绩不及预期等。

业绩兑现优秀，芯片电感持续高增长

铂科新材(300811)
    年报&一季报业绩：24年实现营收16.63亿元，yoy+43.5%；归母净利润3.76亿元，yoy+46.9%；扣非净利润3.67亿元，yoy+53.3%。其中，Q4实现营收4.36亿元，yoy+43.3%，环比+1.3%；归母净利润0.89亿元，yoy+33.4%，环比-11.9%。25Q1实现营收3.83亿元，yoy+14.4%，环比-12.1%；归母净利润0.74亿元，yoy+3.1%，环比-17.3%。
    盈利能力进一步提升，芯片电感持续高增长
    营收端：软磁粉芯24年实现营收12.34亿元，yoy+20.2%，各领域均取得较快增长，结构上光伏占比下降，其他领域占比有所提升；销量3.93万吨，yoy+27.9%，产能持续释放；平均销售单价3.14万元/吨，yoy-5.9%。芯片电感超高速增长，24年实现营收3.86亿元，yoy+275.8%。软磁粉末也取得高速增长，24年实现营收0.40亿元，yoy+47.3%，年产6000吨产能首期2000吨已于24年建成，余下产能将于25年竣工。25Q1公司营收环比下滑预计主要受春节影响。
    利润端：口径上粉芯和电感合并披露，24年粉芯和电感业务毛利率40.4%，同比+1.2pct，主要业务盈利能力持续提升，粉末毛利率51.82%，同比-2pct。费用方面，研发费用yoy+56.78%，主要系公司加码研发投入和业绩达标研发人员薪酬变动所致。最终录得24年公司毛利率/净利率分别为40.7%/22.5%，同比+1.1pct/+0.4pct。25Q1毛利率/净利率分别为37.7%/19.2%，环比-3.2pct/-1.2pct，主要受春节放假带来的稼动率影响，公司表示：预计从Q2随生产情况一起恢复。
    成长动力充足，持续受益高算力需求
    软磁粉芯：AI、新能源等产业的蓬勃发展推动海内外市场需求增长，公司已取得包括比亚迪、格力、华为、MPS等品牌的高度认可并建立了长期稳定的合作关系，海外于24年正式启动泰国基地项目，远期成长动力充足。同时，公司产品线不断丰富，铁硅5代磁粉芯研发已经完成。
    芯片电感：金属软磁芯片电感小型化+耐大电流核心优势突出，更加符合高算力应用场景。订单方面，公司已取得MPS、英飞凌等全球知名半导体厂商的高度认可，进入英伟达供应链体系，批量供货H100；产能方面，公司已顺利实现1000万片/月的产能目标，25年2月，公司完成了24年度小额快速定增，募资3亿元扩充芯片电感产能20000万片/年，新产能将26-28年分3年陆续释放，预计每年新增产能5000/10000/5000万片，打破产能瓶颈，为公司业绩贡献核心增量。
    投资建议：作为国内合金软磁粉芯龙头，公司站稳AI、光储新能源高景气赛道，芯片电感打开第二成长极。预计25-27年归母净利润分别为5.0/6.2/7.7亿元，对应当前股价PE分别为23/19/15x。参考行业平均PE，给予公司25年PE30x，对应目标股价52.2元/股，上调为“买入”评级。
    风险提示：宏观经济风险；需求波动风险；项目建设不及预期风险；核心人员流失和技术失密风险；新业务拓展不及预期风险。

行业市场逐步回暖，静待产品周期花开

北京君正(300223)
    主要观点：
    事件
    2025年4月24日，北京君正公告2025年一季度报告，公司1Q25实现营业收入10.6亿元，同比增长5.3%，环比增长4.8%，归母净利润0.74亿元，同比下降15.3%，环比增长19.6%，扣非归母净利润0.66亿元，同比下降18.8%，环比扭亏。
    行业市场逐步回暖，静待产品周期花开
    公司主要下游开始逐步回暖，经营情况显现出转好态势，1Q25实现营业收入10.6亿元，同比增长5.3%，环比增长4.8%，归母净利润0.74亿元，同比下降15.3%，环比增长19.6%，扣非归母净利润0.66亿元，同比下降18.8%，环比扭亏。1Q25单季度毛利率36.4%，同比下降1.0pct，环比增长1.9pct。
    分产品线来看：
    计算芯片，1Q25收入2.7亿元（YoY+12.4%，QoQ-2.7%）。目前公司的计算芯片业务主要是T系列芯片，T系列芯片主要在IPC市场应用，算力多在1个多T，未来几年将持续加大算力投入，预计年底推出的T42能达到2T以上。预计未来在IPC上提高至2T或4T，以及在NVR领域提供8T至16T级别的算力支持。
    存储芯片，1Q25收入6.6亿元（YoY+3.4%，QoQ+9.9%）。公司的存储芯片主要面向汽车、工业、医疗等行业市场及高端消费类市场，2024年行业市场需求相对低迷，以致公司业绩表现不佳。进入2025年之后，汽车、工业医疗、通讯等行业市场有所复苏，公司存储业务条线实现环比的同环比增长，我们预计随着行业的持续复苏，公司存储芯片今年会迎来修复性的增长。另外我们认为模拟大厂TI的情况可以佐证我们对行业需求复苏的判断，因为TI的下游敞口同样也是行业应用占比较高，根据TI的法说会情况来看，其看到了各个终端市场的复苏，工业市场经历连续7个季度环比下降后，实现了高个位数的环比增长，汽车市场也实现了低个位数增长。行业需求回暖以外，我们看到了公司的产品周期即将到来，公司基于21nm/20nm、18nm、16nm等工艺的DRAM新产品预计将于2025年向客户提供工程样品，我们认为新品会非常明显的优化公司产品性价比，有望在2026年开始带动公司进入到新的成长周期中。
    此外，针对AI技术驱动下，算力设备持续升级，市场对高带宽、低功耗存储器需求持续攀升的市场趋势，公司基于深厚的DRAM设计经验和丰富的产业资源，进行了3D AI DRAM产品的市场布局，积极跟进AI存储市场的需求，努力抓住新兴市场机会。
    模拟与互联芯片，1Q24收入1.2亿元（YoY+12.3%，QoQ-4.0%）。单车LED驱动芯片用量的不断提高为车载LED驱动芯片带来不断成长的市场空间，公司更多车规LED驱动芯片产品的推出也促进了公司在汽车市场中的应用，公司车载LED照明芯片在汽车照明中的渗透率持续提高。在消费类市场，公司LED驱动产品在扫地机器人、酒店快递机器人、智能音箱、游戏机等领域得到较好的应用。公司互联芯片主要为车规级互联芯片，GreenPHY产品持续有新客户进行设计导入，公司支持部分Tier1厂商进行了方案设计，部分客户的产品逐渐落地。
    投资建议
    我们预计2025-2027年归母净利润为4.6、7.0、10.5亿元，对应EPS为0.96、1.45、2.17元/股，对应2025年4月28日收盘价PE为67.8、45.0、30.1倍。我们认为北京君正的主要下游市场可能开始迎来复苏，2025年整体形势较2024年会更好，从而带动业绩端的逐步修复，另外随着新制程DRAM的开发送样，有望开启公司新一轮的成长周期，将公司由“增持”评级调整至“买入”评级。
    风险提示
    市场复苏不及预期；产品价格不及预期；费用端控制不及预期；地缘政治影响超预期。

AI+控制大发展，全球产能新引擎

和而泰(002402)
    核心观点
    事件：近日，公司发布2024全年及2025Q1财报。公司全年实现营收96.59亿元/+28.66%，归母净利润3.64亿元/+9.91%；从2025Q1单季来看，收入达25.85亿元/+30.44%；归母净利润达1.69亿元/+75.41%。
    基本盘订单稳定提升，汽车电子创收边际改善，持续开拓业绩新增量。公司是智能控制器解决方案供应商，25Q1控制器业务收入同比增27.06%，公司整体毛利率显著改善，同比提升2.69pct。报告期内业绩提升主要系公司提升市场份额、加大客户开拓力度、提高产品覆盖面，客户订单增加及新客户、新项目增加。分板块来看，家用电器业务作为公司业务的基本盘，全年收入达到60.94亿元/+33.08%，海外大客户需求订单稳定提升，优势产品线持续突破，技术优势转化为市占率提升，有力支撑业务拓展预计在智能化加速趋势下将持续稳健增长。电动工具及工业自动化业务全年营收10.08亿元/+24.26%，深度绑定TTI、HILTI等核心客户，切入BMS业务平台，获得关键客户新电机产品平台订单。25Q1电动工具整体规模扩大、产能利用率提升，该板块通过全球化产业布局，打造低成本、敏捷型的供应链体系，有望随全球电动工具市场升级持续放量。汽车电子业务板块作为战略增长业务，2024年实现收入8.16亿元/+47.97%，覆盖蔚来、红旗等车厂客户，技术领先。除Tier1客户订单交付高速增长，规模持续扩大外，公司自研产品线订单迅速起量，ODM项目数量过半。汽车电子在整车行业驱动下，技术将不断发展迭代，有望保持较快增长态势。智能产品业务板块作为公司开拓的新赛道，智能产品行业在科技革新与政策导向的双重共振下迎来快速发展契机。2024年实现收入12.20亿元/+26.29%，聚焦智能家居等领域进行多维度布局，智能化产品应用场景不断拓展，新产品加速涌现；相关技术的持续爆发，终端产品智能化升级换代加速，下游需求持续高涨。2025Q1通过“硬件+AI算法+数据服务”模式，拓展产品边界，未来增长潜力值得关注。
    物联网整体板块复苏加速，智能化趋势显著，聚焦高端市场开拓全球客户。随着AI生态的不断完善，更多物联网商业化落地可期，各类设备或终端对通讯和算力的抬升，智能化、联网化、个性化发展趋势进一步强化。海外布局方面，公司出海战略稳健实施，在全球化战略布局的规划下，目前公司在越南、罗马尼亚、意大利、墨西哥等地均有生产制造基地，海外收入占比近70%。公司通过海外生产基地的协同布局，必要情况下可快速实现订单转移与属地化生产，有效规避区域性贸易风险，并针对贸易政策引起的间接成本上升，与合作客户建立动态协商机制，通过技术方案优化、订单结构调整等方式分摊风险。未来，公司将深化全球运营中心建设，强化区域市场快速响应能力，并通过技术壁垒构建长期成本优势，确保贸易环境波动下的业务韧性。此外，子公司铖昌科技打造卫星互联网大赛道，中长期空间广阔充满机遇，助力业绩边际改善。
    投资建议：公司持续开拓增量板块，下游AI应用有望持续赋能业务拓展。公司有望在全球化大背景下持续受益，市场份额有望进一步提升。公司基本盘经营稳健推进高质量发展，利润增速突出，经营质量持续改善。结合公司最新业绩情况，给予公司2025年-2027年归母净利润预测值为7.08亿元、9.19亿元、12.01亿元，对应EPS为0.77元、0.99元、1.30元，对应PE为25.10倍、19.33倍、14.79倍，考虑公司未来的发展空间边际改善，中长期向好，上调评级，给予“推荐”评级
    风险提示：国内外贸易政策和技术摩擦不确定性的风险；原材料价格波动及供给风险；全球客户拓展不及预期的风险。

2024年报暨2025年一季报点评：拨备覆盖率高位，净息差降幅收窄

苏州银行(002966)
    核心观点
    业绩维持较好增长。此前已披露2024年业绩快报。2024年和2025年一季度实现营业收入分别为122.2亿元和32.5亿元，同比分别增长3.0%和0.8%。实现归母净利润分别为50.7亿元和15.5亿元，同比分别增长10.2%和6.8%。2024年营收增速提升和2025年一季度营收增速放缓主要都是受其他非息收入影响。2024年非息收入同比增长27.6%，是带动营收增速提升的主要原因。2025年一季度非息收入增速降至3.3%，主要是公允价值变动净亏损了2亿元，不过公司实现投资收益约7亿元，预计公司处置了部分OCI账户和AC账户金融资产，其他非息收入合计同比下降了8%，2024年则同比增长了52%。2025年一季度净息差同比降幅明显收窄，规模延续较好扩张态势。2024年净利息收入同比下降6.8%，2025年一季度同比下降0.6%，主要是净息差同
    比降幅大幅收窄。公司披露的2024年和2025年一季度日均净息差分别为
    1.38%和1.34%，同比分别降低30bps和18bps。规模上，2024年公司总资产、贷款总额和存款总额较年初分别增长了15.3%、14.8%和13.6%。2025年3月末，公司资产总额0.73万亿元，贷款总额0.35万亿元，存款总额0.47万亿元，较年初分别增长了4.8%、5.0%和10.7%。其中，对公贷款增长了11.6%，零售贷款增长了1.6%，相较与2024年零售贷款压降了5.7%，公司零售信贷已呈现小幅改善态势，期末零售贷款占贷款总额的26.7%。
    资产质量较为优异，拨备覆盖率处于高位。公司2025年3月末不良率0.83%，较年初持平；关注率0.88%，较年初下降16bps；2024年末逾期率1.04%，较6月末提升了11bps，整体仍处在较低水平。加回核销处置后的2024年不良生成率0.60%，同比上升28bps，边际生成压力增加，不过仍低于行业整体水平，资产质量较为优异。拨备方面，2024年和2025年一季度资产减值损失同比分别下降了31.6%和0.5%，主要是债权投资的减值损失减少，贷款减值损失同比仍有所增长。由于2024年和2025年一季度公司分别核销处置了约14.6亿元和4.5亿元，2024年末拨备覆盖率较年初下降了39个百分点至484%，2025年3月末进一步降至447%。公司风险抵补能力强，且公司持续大规模核销处置坐实资产质量，不良压力也在逐步缓解。
    投资建议：公司区位优势明显，资产质量较为优质，净息差有逐步企稳态势。我们维持盈利预测基本不变，预计公司2025-2027年归母净利润54/60/66亿元，同比增速6.9%/10.0%/10.7%，当前股价对应PB为0.76x/0.70x/0.64x，对应股息率为4.93%，分红率逐年提升，上调至“优于大市”评级。
    风险提示：宏观经济形势走弱可能对银行资产质量产生不利影响。

2024年报&2025年一季报点评：营收结构优化调整，业绩拐点已至

怡合达(301029)
    投资要点
    2024年收入结构调整业绩下滑，25Q1业绩拐点已至
    2024年公司实现营收25.04亿元，同比-13.08%；实现归母净利润4.04亿元，同比-25.87%；实现扣非归母净利润3.98亿元，同比-26.25%。2024年公司业绩短期承压，主要系下游光伏、锂电收入减少。分行业看：锂电行业实现营收4.63亿元，同比-48.03%，占比19%；3C行业实现营收7.21亿元，同比+21.67%，占比29%；光伏行业实现营收1.91亿元，同比-54.70%，占比8%；汽车行业实现营收2.51亿元，同比+29.94%，占比10%；半导体行业实现营收1.35亿元，同比+9.38%，占比5%；其他行业实现营收7.43亿元，同比+12.66%，占比29%。分海内外收入看：国内实现营收24.92亿元，同比-12.98%。海外实现营收0.12亿元，同比-29.57%。
    2025Q1公司实现营收6.20亿元，同比+14.8%；实现归母净利润1.22亿元，同比+26.5%；实现扣非归母净利润1.22亿元，同比+27.8%。分行业看：3C行业实现营收1.67亿元，同比+12%，占比27%；锂电行业实现营收1.18亿元，同比+16%，占比19%；汽车行业实现营收0.74亿元，同比+56%，占比12%；半导体行业实现营收0.37亿元，同比+19%，占比6%；金属制品行业实现营收0.31亿元，同比+40%，占比5%；其他行业实现营收1.92亿元，同比+3%，占比31%。
    毛利率有所下滑，管理费用率有所提升
    2024年公司毛利率为35.26%，同比-2.69pct，2025Q1单季度毛利率为38.10%，同比+3.07pct。公司毛利率有所下降，我们判断一方面系低毛利光伏行业占比有所下滑；另一方面系公司从营收导向转变为利润导向，主动放弃部分低毛利的新能源订单。分行业看，3C/新能源锂电/汽车毛利率分别为35.43%/25.98%/38.31%，同比分别-2.05pct/-8.55pct/-3.08pct。2024年公司销售净利率为16.15%，同比-2.79pct，主要系毛利率下降。2025Q1公司销售净利率为19.64%，同比+1.82pct。
    2024年公司期间费用率为16.62%，同比+0.79pct，销售/管理/财务/研发费用率为5.47%/8.10%/-1.26%/4.31%，同比+0.50pct/+1.52pct/-1.08pct/-0.15pct。2024年公司管理费用率提升主要系管理岗位薪酬提升及股份支付差异。
    应收账款同比减少，经营活动净现金流大幅改善
    截至2024年末公司应收账款7.68亿元，同比-5.61%；2024年公司经营活动净现金流为7.29亿元，同比+93.56%。公司经营回款有所改善。
    FA业务持续深化产品开发，FB业务升级开辟增长新曲线
    1）公司不断深化FA业务布局：公司已成功开发涵盖196个大类、4437个小类、230余万个SKU的FA工厂自动化零部件产品体系。2024年，公司成交客户数量近4万家，较2023年新增客户数量约3000家。
    2）FB业务有望迎快速增长期：“智能报价系统+自动智能编程+柔性智能产线”生产模式能满足市场上大量存在的“长尾订单”，公司持续加大FB业务布局。
    盈利预测与投资评级：我们基本维持公司2025-2026年归母净利润预测为5.53/6.65亿元，预计2027年归母净利润为7.91亿元，当前股价对应动态PE分别为23/19/16倍，基于公司的业绩拐点，我们上调公司评级至“买入”评级。
    风险提示：制造业复苏不及预期，原材料价格波动，FB业务进展不及预期。

一季度业绩超预期，机器人传感器森林布局完善

柯力传感(603662)
    4月28日，公司发布2024年度报告和2025年第一季度报告：2024年实现营收12.95亿元，同比+20.79%；归母净利润为2.61亿元，同比-16.62%，销售毛利率为43.12%，同比+0.1pct，环比-0.5pct；销售净利率23.57%，同比-7.7pct，环比-0.6pct。
    2025Q1实现营收3.16亿元，同比+27.08%；归母净利润为0.76亿元，同比+75.85%；销售毛利率为43.95%，同比+0.6pct，环比+1.3pct；销售净利率为27.78%，同比+7.5pct，环比+4.5pct。
    经营分析
    1、24年报业绩符合预期，25Q1业绩超预期。
    （1）分产品营收及盈利能力：公司2024年力学传感器及仪表系列收入6.31亿元，同比-4.93%，毛利率41.81%，同比+0.4pct；工业物联网及系统集成业务收入5.33亿元，同比+69.34%，毛利率43.77%，同比-4.5pct；平台型产品系列收入0.11亿元，同比-23.70%，毛利率39.42%，同比+4.5pct；其他物理量传感器系列收入0.56亿元，同比+343.03%，毛利率35.86%，同比+12.7pct。（2）费用端：2024年销售/管理/财务/研发费用率分别6.59%/7.18%/1.20%/8.33%，同比+1.5PCT/+0.3PCT/-0.3PCT/-0.8PCT。财务费用变动系报告期利息支出减少所致。
    2、后续展望：公司将迎合工业自动化和人形机器人发展趋势，持续完善传感器森林，收并购高质量传感项目支撑公司中期业绩稳健增长，同时机器人的放量将充分带动公司第二增长曲线的成长。
    盈利预测、估值与评级
    我们维持盈利预测，预计2025-2027年营收分别15.04/17.23/19.47亿元，同比+16.17%/+14.52%/13.01%。预计2025-2027年净利润分别3.47/3.89/4.32亿元，同比+33.07%/+12.20%/11.00%。公司已完善布局机器人灵巧手、本体、触觉传感器和IMU传感器等机器人高价值量部件，考虑到公司未来在机器人板块的巨大发展潜力，上调公司至“买入”评级。
    风险提示
    宏观经济风险；行业竞争加剧；新产业、新市场、新需求发展不及预期；投资并购及投后管理不及预期；主要原材料价格波动。

2024年报暨2025年一季报点评：规模高增，业绩平稳

长沙银行(601577)
    核心观点
    盈利增速平稳，2024年分红率提升1个百分点。2024年营收和归母净利润同比分别增长4.6%和4.9%，2025年一季度营收和归母净利润同比均增长3.8%。2024年分红率22.49%，同比提升2.2个百分点，对应股息率4.47%。规模延续高增态势，县域金融优势凸显。2024年末和2025年3月末规模同比分别增长了12.4%和14.1%，其中贷款总额同比分别增长了11.6%和12.6%，规模延续高增态势。其中，2024年对公贷款和个人贷款同比分别增长了19.3%和2.6%，主要是信用卡贷款和按揭贷款同比分别下降了12.8%和3.6%，个人经营性贷款和个人消费贷款同比分别增长了8.3%和11.3%。
    公司信贷实现较好扩张，主要得益于其县域金融战略下积累的深厚客群基础。2024年末县域贷款余额达2014亿元，同比增长了18.7%，占贷款总额的36.9%，较年初提升2.2个百分点。2024年公司县域存贷款新增在全行新增中的占比分别为45.6%和59.2%，服务县域客户近680万户。
    一季度净利息收入增速放缓，债市波动拖累公允价值变动收益。2025年一季度净利息收入同比增长1.8%，较2024年增速下降了0.9个百分点。披露的2024年净息差为2.11%，较上半年下降1bp，同比下降20bps。规模高增下，预计一季度净息差同比降幅超过20bps，一季度净息差承压是行业共性。2024年和2025年一季度其他非息收入同比分别增长了12.5%和10.1%，其中其他非息收入2024年同比增长23%，2025年一季度同比下降了5%。
    不良率指标平稳，拨备覆盖率稳定在约310%。2024年末和2025年3月末不良率分别为1.17%和1.18%，关注率分别为2.63%和2.61%。测算的2024年不良生成率1.28%，较2023年下降约3bps，资产质量整体稳健。其中，不良压力主要集中在零售领域，2024年末零售贷款不良率1.87%，较年初提升了35bps，期末对公不良率为0.69%，较年初下降了12bps。公司拨备计提充足，2025年3月末拨备覆盖率为310%，较年初小幅下降约2.98个百分点。投资建议：考虑到2025年LPR大概率进一步下降，下调2025-2027年净利润至811/870/948亿元（2025-2026年原预测842/918亿元），同比增速分别为3.6%/7.3%/9.1%，对应2025-2027年PB值为0.51x/0.47x/0.43x。公司县域金融经营成效明显，大零售贷款占比处在同业较高水平，未来将充分受益于稳增长政策发力后的经济复苏。考虑到当前估值处在低位，股息率已具备一定吸引力，上调至“优于大市”评级。
    风险提示：宏观经济复苏不及预期会拖累公司净息差和资产质量。

海外市场拓展顺利，氢能装备快速放量

石化机械(000852)
    投资要点
    事件：公司公布2024年报，2024年实现营收80.4亿元，同比减少4.3%；实现归母净利润9688万元，同比增长5.3%。2024Q4公司实现营收23.9亿元，同比增长5.4%；实现归母净利润1237万元，同比增长201.5%。公司公布2025年一季报，2025Q1实现营收15.4亿元，同比减少7.9%；实现归母净利润585万元，同比减少76.9%。
    石油机械设备表现亮眼，氢能装备收入高速增长。2024年，公司整体新增订单101亿元，同比增长6.3%。分业务来看，公司石油机械设备实现营收45.0亿元，同比增长11.6%，其中钻修装备新增订货15.9亿元，压缩机订货首次超过6亿元，压裂和测试管汇、井控设备等订货取得突破。氢能装备实现营收0.6亿元，同比增长106.3%，订货及收入持续高速增长。钻头及钻具受油公司低成本勘探开发战略影响，实现营收8.0亿元，同比减少15.2%。油气钢管业务受国家管网建设速度放缓，部分项目开工延迟，以及中石化集团长输管线建设投资压缩和放缓，油气钢管实现营收13.6亿元，同比减少41.7%。
    海外市场拓展顺利，新签订单实现高速增长。公司认真践行“专业化、高端化、国际化”发展思路，国际市场拓展取得新突破，全年实现新增订货17亿元，同比增长55%。中东、中亚、俄罗斯市场强势增长，北非、东南亚、澳大利亚市场实现突破。钢管国际市场取得显著突破，取得海外订单6.6亿元，同比增长95%。钻修装备批量出口非洲、中亚、中东等地，获得中东9000米钻机订单，订货额突破2.8亿元；固压装备成功播种“一带一路”，系列压裂车批量出口中东、非洲等地；中东市场钻头一体化大包井项目顺利实施，实现新增订货4200万元；压缩机首次进入尼日利亚市场；钢管中标沙特输水管道项目，订货额达3.8亿元。
    氢能装备矩阵齐全，有望打造第二曲线。2024年，公司设立氢能机械子公司，为后续潜在合资合作和资本运作搭建氢能装备业务平台，快速发展壮大氢能装备新产业。公司主要布局氢制备、氢储运和氢加注环节，拥有系列氢气压缩机、加氢机、站控系统等加氢关键装备，大口径纯氢长输钢管，以及碱水制氢、PEM制氢关键装备，能够为用户提供加氢装备解决方案、方形电解槽碱水制氢装备解决方案、高效PEM电解槽装备解决方案。氢能装备有望依托政策红利和技术突破快速扩张，有望成为公司第二增长曲线。
    费用管控稳定，盈利能力持续修复。2024年，公司毛利率为16.4%，同比+0.5pp，净利率为1.5%，同比+0.2pp；期间费用率为14.5%，同比+0.1pp，其中销售、管理、研发、财务费用率分别为4.3%、4.7%、4.6%、0.8%，同比分别-0.3pp、+0.2pp、+0.2pp、-0.0pp。公司坚持深化改革，优化管理，盈利能力有望进一步改善。
    盈利预测与投资建议。预计公司2025-2027年归母净利润分别为1.4、1.8、2.4亿元，对应当前股价PE为41、31、24倍，未来三年归母净利润复合增长率35%。公司为国内老牌油气装备制造商，海外市场处于高速拓展中，同时公司背靠中石化加速打造氢能第二曲线，给予公司2025年50倍PE，对应目标价7.50元，上调至“买入”评级。
    风险提示：油价波动风险、汇率变动风险、氢能业务拓展不及预期、海外市场拓展不及预期的风险。

2024年年报及2025年一季报点评：新电站投产贡献发电增量，远期装机成长性可期

华能水电(600025)
    事件：4月25日，公司发布2024年年报及2025年一季报。2024年公司营收248.8亿元，同比+6.1%；归母净利83.0亿元，同比+8.6%；扣非归母净利润为83.0亿元，同比上升16.6%。2024Q4营收54.6亿元，同比+2.6%；归母净利10.7亿元，同比+14.7%。2025Q1营收53.85亿元，同比+21.84%；归母净利15.08亿元，同比+41.56%；基本每股收益0.08元。
    新能源装机规模提升+水电站新投产+澜沧江梯级调度+省内用电需求提升带动Q1发电量高增长。截至2024年底，公司已投产装机容量达3100.85万千瓦，其中水电2730.58万千瓦，新能源370.27万千瓦。公司2024年发电量1120.1亿千瓦时，同比+4.6%，其中大型水电站976.7亿千瓦时，同比+2.1%，中小型水电站102.6亿千瓦时，同比+6.84%，新能源40.8亿千瓦时，同比+127.1%。公司2025Q1发电量212.9亿千瓦时，同比+31.2%，其中大型水电站182.4亿千瓦时，同比+36.2%，中小型水电站14.9亿千瓦时，同比-13.8%，新能源15.6亿千瓦时，同比+41.6%。2025Q1发电量同增主要原因：1）新能源装机规模大幅提升，TB电站全容量投产；2）年初澜沧江水电梯级蓄能同比增加，梯级优化调度释放蓄能；3）云南用电需求增加，西电东送电量同比增加。
    TB+硬梁包电站贡献25年增量，远期装机成长性可期。截至2024年底，TB水电站全部机组顺利投产，总装机容量140万千瓦，每年发电量约62.3亿千瓦时。硬梁包水电站5/4/3号相继于2025.01.30/2024.12.31/2025.01.09投产发电，已投产装机容量57.6万千瓦，硬梁包水电站总装机容量111.6万千瓦，设计多年平均发电量51.81亿千瓦时。2024初，公司拟募集资金总额不超过60亿元，用来建RM水电站（260万千瓦，资本金收益率8%）和托巴水电站（140万千瓦，资本金收益率8.54%），项目经济效益前景较好，长期价值凸显。
    电价短期承压，费用段持续优化稳定盈利增长。24年公司电力营业收入占总收入99.15%，以此比例计算25Q1电力营收/上网电量的平均上网电价为0.253元/kwh，同比降近2分。电价下滑可能由于：1）云南新能源装机大幅增加，光伏弃光率可能提升，新能源电价承压；2）西电东送电量约占总发电量50%，其中市场化电量电价受到广西、广东2025年电力中长期交易电价下滑影响。公司持续优化债务融资结构，2024年财务费用同比减少2.04%，25Q1本期带息负债融资成本率降低，财务费用同比减少，全年费用段有望持续优化。
    投资建议：公司新电站投产贡献发电增量，远期装机成长性可期。预计25/26/27年归母净利润为89.29/99.89/103.42亿元，24/25/26年EPS分别为0.50/0.55/0.57元，对应4月25日收盘价PE分别为19/17/16倍。考虑公司装机成长性充足，长期价值凸显，上调评级至“推荐”评级。
    风险提示：流域来水偏枯；市场交易电价波动；在建项目进度不及预期。

2025一季报点评：软件销售拉升业绩，麦高证券稳健前行

指南针(300803)
    事件：2025年一季度，公司实现总营收同比+85%至5.42亿元，归母净利润同比+726%至1.39亿元；归母净资产22亿元，较2024年末-0.63%。投资要点
    软件端：资本市场活跃+集中营销高端产品，业绩增长显著。受益于国内资本市场2024年四季度以来景气度持续回暖，2025Q1日均A股成交额同比2024Q1+70%至1.52万亿元，环比2024Q4-18%。公司持续扩大品牌推广及客户拓展力度，广告宣传及网络推广费用同比呈较大幅度增长，新增注册及付费用户数量同比亦有较大幅度增长。2025年一季度，公司营业收入（金融信息服务业务为主）同比+76%至4.24亿元，主要系公司一季度集中营销高端产品私享家版软件，销售商品、提供劳务收到的现金5.08亿元，同比+93%。
    券商端：经纪及自营业务保持快速发展。2025年一季度，①手续费及佣金净收入（经纪业务为主）同比+143%至0.97亿元，麦高证券客户规模稳定增长，公司代理买卖证券款较2024年末+7.74%至66亿元。②净利息收入同比+67%至0.21亿元。③投资收益同比+259%至1.06亿元，报告期末交易性金融资产较2025年初+32%至12亿元；除证券自营业务形成的投资收益外，本期因先锋基金公允价值重估计入6,554万元投资收益。
    成本端：各项费用均有增长，费用率下降。2025年一季度，①营业成本同比+45%至0.42亿元，主要系职工薪酬及IDC邮电通信费同比增长；②研发费用同比+49%至0.51亿元，研发费用率同比-2pct至9%，主要系公司加大研发投入，扩充研发团队，增加研发人员的薪酬；③销售费用同比+80%至2.6亿元，销售费用率同比-1pct至48%，主要系公司持续加大广告宣传投入，以及销售部门的职工薪酬增加；④管理费用同比+49%至1.22亿元，管理费用率同比-5pct至22%，主要系管理费用包括麦高证券的业务及管理费，本期增加主要系麦高证券为经营发展持续增加投入。
    逐步从工具软件商向综合金融服务商转型突破。①回应投资者需求，公司正探索类似同花顺“问财”的智能选股工具，结合深度学习优化投资策略推荐。②公司“一体两翼”战略深化，先后收购先锋基金股权，当前持股比例提升至95%。③在3月12日临时股东大会中，其控股股东广州展新为公司提供借款，助力业务扩张、增强资金流动性，且公司承诺未来三年内通过分红、回购等方式提升回报，增强投资者信心。
    盈利预测与投资评级：基于公司2025Q1的经营情况，我们上调对公司的盈利预测，预计2025-2027年公司归母净利润分别为3.06/4.14/5.39亿元（前值为1.53/2.11/2.82亿元），对应PE分别为113/83/64倍，上调公司评级为“买入”，期待麦高证券的发展，看好公司长期成长性。
    风险提示：业务发展不及预期，AI技术及应用发展不及预期。

智能手机业务贡献主要增长，高端旗舰款产品收入占比过半

思特威(688213)
    事件描述
    公司披露2024年年度报告和2025年一季度报告。2024年公司实现营业收入59.68亿元/+108.87%，归母净利润3.93亿元/+2,662.76%，其中单Q4实现营业收入17.61亿元/+62.35%，归母净利润1.20亿元/+49.96%。2025Q1公司实现营收17.50亿元/+108.94%，归母净利润1.91亿元/+1,264.97%。
    事件点评
    盈利能力显著增强，25Q1收入业绩延续高增。2024年，公司持续深耕智能手机、汽车电子和智慧安防领域，加强产品研发和市场推广，产品销售增幅明显。剔除股份支付费用后归母净利润5.0亿元/+1,695.91%，公司业务盈利能力显著增强。分季度看，公司2024Q1-Q4分别实现收入8.37/16.19/17.51/17.61亿元，同比分别+84.31%/+161.90%/+150.04%/+62.35%，归母净利润0.14/1.36/1.23/1.20亿元，同比分别+154.62%/+433.94%/+14,181.63%/+49.96%。2024年，公司整体毛利率为21.09%/+1.13pcts；2025Q1整体毛利率22.79%/+1.53pcts，整体期间费用率10.46%/-8.47pcts，Q1收入业绩延续高增长。
    智能手机业务收入显著增长，高端产品营收占比超50%。分行业看，2024年公司智能手机/智慧安防/汽车电子分别实现收入32.91亿元/+269.05%、21.50亿元/+28.64%、5.27亿元/+79.09%，收入占比分别55.15%/36.03%/8.83%。分地区看，公司境内业务收入40.08亿元/+147.97%，收入占比67.16%。公司收入增长的主要驱动来自于智能手机业务的同比高增。在智能手机领域，公司与多家客户加深合作，应用于高阶旗舰手机主摄、辅摄和前摄的数颗高阶5000万像素产品、应用于普通智能手机主摄的5000万像素高性价比产品出货量均同比大幅上升，带动智能手机领域营业收入显著增长。其中，公司应用于高阶旗舰手机的产品在智能手机业务中营收占比已超过50%。此外，公司还成功推出全流程国产化5000万像素高端手机CIS。据TSR数据报告显示，2024年，公司在全球手机CIS市场出货排名中位列第5位，出货份额占比11.2%。
    用于智驾和舱内的多款车规级CIS出货量大幅上升。在汽车电子领域，随着汽车智能化趋势和车企智驾平权方案的不断渗透，公司汽车电子业务也将持续快速增长。2024年，公司全资子公司飞凌微电子推出飞凌微M1车载视觉处理芯片系列，面向前视/后视、舱内监测、电子后视镜等各类车载视觉应用场景提供AI SoC+Sensor系统级集成的高性能车载端侧视觉组合方案。作为国内少数能够提供车规级CIS解决方案的厂商，2024年，公司应用于智能驾驶（包括环视、周视和前视）和舱内等多款产品出货量大幅上升，已经在比亚迪、吉利、奇瑞、上汽、广汽、零跑、长城、东风日产、江铃、韩国双龙等主车厂量产。在智慧安防领域，公司以完善的产品矩阵、卓越的研发实力以及快速的响应能力，继续保持全球市场领先地位。
    投资建议
    公司已成为智慧安防、智能手机、汽车电子领先的CIS供应商。预计公司2025-2027年营业收入分别82.02/103.25/127.72亿元，归母公司净利润分别8.35/12.04/16.86亿元，对应EPS为2.08/3.0/4.20元。以2025年4月24日收盘价95.88元计算，25-27年PE为46.1X/32.0X/22.8X，调整为“增持-A”评级。
    风险提示
    宏观环境及行业周期风险、市场竞争风险、供应商集中度较高与其产能利用率周期性波动的风险、产品应用领域拓展速度不及预期的风险、汇率波动的风险。

业绩改善，看好龙头企业中长期韧性

新凤鸣(603225)
    2024年公司实现归母净利润11.0亿，同比+1.32%
    2024年公司实现营业收入670.91亿元，同比+9.15%；实现归母净利润11.0亿，同比+1.32%，扣非归母净利润9.64亿元，同比+7.05%。其中，Q4实现营收178.94亿元，同比+3.62%，归母净利润3.55亿元，同比+77.92%，环比+151.84%，Q4业绩实现大幅改善。
    主要产品量增价减，毛利率相对平稳
    产品销量大幅增长：2024年公司实现POY/FDY/DTY/短纤销量525/150/81/130万吨，同比+13%/+5%/+6%/+12%。
    原料及产品价格：主要原料PX/MEG价格7010/4046元/吨，同比-6%/+13%；主要产品POY/FDY/DTY/短纤售价6670/7527/8801/6559元/吨，同比-2/-2%/+4%/+1%。
    重点项目如期推进，组织管理模式创新
    截至目前，公司已拥有涤纶长丝产能805万吨，涤纶短纤120万吨，今年下半年公司预计新增40万吨长丝；公司PTA扩产项目也在持续推进中，目前已规划了540万吨的PTA，其中PTA三期已于2024年年底开始试生产，PTA产能达到770万吨，预计到2025年年底，公司PTA产能将突破1000万吨，持续强化一体化优势。
    随着四大基地的打造，公司推进高效的“总部统筹＋基地自治”组织管理新模式：洲泉基地明确成立、湖州基地率先“自治”考核、平湖基地组织架构优化、徐州基地管理强化，公司围绕“两洲两湖”基地为主线，稳步推进主业发展，有望充分调动各基地存量资源，优化配置，打造新的成长突破点。
    龙头扩张放缓，行业自律性有望强化
    2024-2025年，长丝行业进入低速增长期，2024年长丝新产能122万吨，预计2025年新产能为182万吨（不含重启项目），本轮产能扩张速度明显低于2020-2023年水平，行业更加有序扩张；我们认为，短期关税事件虽然可能会对出口造成一定扰动，但不改龙头企业中长期竞争优势和韧性。
    盈利预测与评级：受二季度需求的扰动，我们将公司2025/2026年归母净利润预测由20/25亿下调至15/20亿，新增2027年归母净利润预测26亿，2025年4月24日股价对应的PE分别为11/8/6倍；鉴于公司股价此前已出现较大回调，当前PB估值处于历史偏低区间，上调至“买入”评级，目标价14.27元。
    风险提示：需求不及预期风险；行业竞争加剧风险；原材料大幅波动风险

季报点评：《问剑长生》带动Q1业绩增长，关注《杖剑传说》进展

吉比特(603444)
    公司2025Q1实现营业收入11.36亿元，同比增加22.47%，环比增加29.43%，归母净利润2.83亿元，同比增加11.82%，环比减少1.43%，扣非后归母净利润2.75亿元，同比增加38.71%，环比增加4.11%。
    投资要点：
    新游表现优异，带动Q1增长。从Q1产品表现来看，《问道》端游流水3.21亿元，同比减少16.26%，环比增加34.87%，《问道手游》流水4.41亿元，同比减少15.85%，环比减少4.34%，《一念逍遥（大陆版）》流水1.30亿元，同比减少22.94%，环比增加11.11%。2025年1月上线的自研新游《问剑长生》表现优异，累计注册用户超过200万，上线以来陆续推出版本更新以及新玩法并开展IP联动，一季度在App Store游戏畅销榜平均排名第46名，最高达第14名，总流水3.63亿元，为公司贡献了增量收入和利润。境外业务方面，营业收入1.17亿元，同比减少15.95%，《飞吧龙骑士（港澳台版）》以及《一念逍遥（欧美版）》营业收入同比大幅减少。
    费用率环比提升。2025Q1营收同比环比增加，归母净利润同比增长但环比微降。2025Q1公司销售费用率31.70%，同比提升0.03pct，环比提升9.20pct，新游上线推广期可能导致销售费用短期增加；研发费用率15.89%，同比下滑4.14pct，环比下滑3.96pct，部分项目及团队的调整带动研发费用率下滑；管理费用率9.74%，同比下滑0.34pct，环比提升4.46pct，主要是由于2024Q4根据全年公司经营业绩、项目业绩及员工绩效等冲减了部分奖金，单季度管理费用基数较低。除此之外，汇率变动、投资收益、所得税费用等因素也对利润端造成一定影响。截至2025Q1末，公司尚未摊销的充值及道具余额共4.65亿元，相比2024年末略微减少0.13亿元，但仍维持高位，预计将逐步确认收入。
    2025年预计再上线2款新游。公司自主研发运营的日式幻想题材放置MMO《杖剑传说》于3月26日开启全平台预约，预计2025H1上线，代理运营的三国题材SLG手游《九牧之野》预计2025H2上线，《问剑长生》后续将登录港澳台及欧美等地区。
    投资建议：公司新品上线表现优异，带动Q1业绩实现较大幅度增长，核心游戏仍能保持一定的流水规模，关注2025年重要新游上线的表现。预计2025-2027年EPS为15.65元、16.71元、17.48元，按照4月24日收盘价，对应PE为14.07倍、13.18倍、12.60倍，调升至“买入”评级。
    风险提示：宏观经济波动影响娱乐消费；游戏产品市场表现不

2024年年报及2025年一季报点评：营收与利润延续高增长

锦波生物(832982)
    投资要点：
    事件：公司发布2024年年报及2025年一季报，2024年公司实现营业收入14.43亿元，同比+84.92%；实现归母净利润7.32亿元，同比+144.27%；实现扣非归母净利润7.12亿元，同比+149.15%。2025年一季度，公司实现营业收入3.66亿元，同比+62.51%；实现归母净利润1.69亿元，同比+66.25%；实现扣非归母净利润1.67亿元，同比+70.92%。
    点评：
    2024年公司主要业务收入大幅增长。2024年，公司销售医疗器械实现收入12.54亿元，较上年同期增长84.37%；毛利率为95.03%，较上年同期增加1.85个百分点。医疗器械产品的销售增长主要来自于单一材料医疗器械产品的销售增长，其中，重点医疗器械产品是以A型重组人源化胶原蛋白为核心成分的植入剂产品（三类医疗器械）。植入剂方面，公司产品重组Ⅲ型人源化胶原蛋白冻干纤维聚焦纠正眼周鱼尾纹、眉间纹额头纹，推广自主品牌“薇旖（yi）美”，并持续丰富“薇旖（yi）美产品体系，强化品牌建设，截至报告期末，已覆盖终端医疗机构约4,000家。2024年，公司功能性护肤品营业收入较上年同期增加86.83%，单一成分功能性护肤品、复合成分功能性护肤品收入较上年同期均有所增加主要系公司“重源”、“ProtYouth”两大品牌收入增长。2024年，公司原料及其他营业收入较上年同期增加89.07%，一方面系合作良好的品牌客户采购量稳步提升，另一方面，随着公司原料产品知名度的提升，覆盖的客户数量在稳步增长。
    25Q1营收与利润延续高增长，费用管控成效显著。2025Q1，锦波生物营业收入同比增长62.51%，归母净利润同比增长66.25%。2025Q1，公司毛利率同比下降1.78个百分点至90.11%；得益于费用端的优化，净利率同比提升0.94个百分点至45.99%。其中，销售费用率和管理费用率分别同比下降2.6和2.58个百分点，研发费用率则同比增加0.64个百分点，显示公司在控制成本的同时持续加码创新投入。
    产品矩阵扩容，技术壁垒巩固。2025年4月9日，公司获得一项由国家药品监督管理局颁发的第三类医疗器械注册证，产品为注射用重组Ⅲ型人源化胶原蛋白凝胶，是国际首个通过自组装、自交联技术，利用合成生物法生产的“注射用重组Ⅲ型人源化胶原蛋白凝胶”产品。
    投资建议：预计公司2025-2026年每股收益分别为11.88元和16.50元对应PE分别为33倍和23倍，上调评级为“买入”。
    风险提示：行业竞争加剧，新品推广不及预期的风险。

许继电气2024年报及2025年一季报点评：调结构优化报表质量，直流业务有望进入收获期

许继电气(000400)
    事件：公司发布2024年报和2025年一季报。
    2024年，营业收入170.89亿元，同比+0.2%；归母净利润11.17亿元，同比+11%；扣非归母净利润10.62亿元，同比+22%。
    利润率方面，销售毛利率20.77%，同比+2.77pct，主要系毛利率较高的直流输电系统板块确收加快；销售净利率7.56%，同比+0.61pct。
    费用率方面，2024年销售费用率4.22%，同比+1.33pct，主要是搭建二级营销平台、加大市场开拓力度影响；管理费用率3.49%，同比基本持平；研发费用率5.15%，同比+0.39pct。
    2024Q4，营业收入75亿元，同比+17%；归母净利润2.2亿元，同比-5%；扣非归母净利润2亿元，同比+32%。
    2025Q1，营业收入23.5亿，同比-16%；归母净利润2.1亿，同比-13%；扣非归母净利润2亿元，同比-10%。
    2024年调结构优化报表质量：
    2024年，直流输电系统板块收入14.44亿，同比+101.7%，高毛利率板块收入加快；新能源及系统集成板块收入24.6亿，同比-37.5%，低毛利率板块收入继续压降。
    2025年及“十五五”期间，公司直流业务有望继续受益特高压、海风柔直、直流背靠背等建设进程加快：
    国家电网公司年初表示，2025年将进一步加大投资力度，全年电网投资有望首次超过6500亿元。
    根据《中国能源报》，2025年将投产特高压线路“两交五直”，未来几年，列入计划可能开工特高压“十六交十二直”。“十五五”期间我国特高压工程投资将保持稳定。同时，预计海风柔直、直流背靠背项目等也将为公司直流业务带来增长空间。
    投资建议：公司是直流输电设备龙头企业，有望持续受益直流输电行增速加快，预计2025/2026/2027年公司营业收入分别为174.8/195.3/216.1亿元，同比+2.3%/+11.7%/+10.7%；归母净利润分别为14.1/18.8/22.4亿元，同比+26%/+33.8%/+19%，EPS为1.38/1.85/2.2元/股。当前股价对应2025/2026/2027年PE16/12/10。给予“买入”评级。
    风险提示：行业竞争加剧、下游需求不及预期、新技术发展不及预期

行业低景气度导致业绩承压，产业链延伸与产品拓展并进

华峰化学(002064)
    事件：华峰化学近期发布2024年报，公司2024年实现营业收入269.31亿元，同比增长2.41%；归母净利润22.20亿元，同比下降10.43%。公司拟每10股派现1.5元（含税）。
    点评：
    行业景气度较低使业绩承压。公司2024年实现营收269.31亿元，同比微增2.41%，归母净利润22.20亿元，同比下滑10.43%。其中，Q4单季度营收65.59亿元，同比下降0.87%，环比下降1.05%；归母净利润2.05亿元，同比下降62.66%，环比下降58.64%。业绩下滑主要系氨纶、己二酸等主要产品价格下跌、价差收窄，以及Q4计提资产减值损失所致。2024年氨纶行业延续周期底部运行态势，面临产能集中释放、需求偏弱的压力，产品价格持续走低。公司主要产品销量实现增长，部分对冲价格下跌影响。化学纤维（氨纶）销量36.82万吨（+12.29%），营收90.51亿元（-2.74%），毛利率13.66%（+1.16pct）。基础化工产品销量136.57万吨（+28.52%），营收104.75亿元（+22.29%），毛利率10.81%（-8.76pct）。化工新材料板块实现营收58.44亿元，同比微降0.65%；销量42.55万吨，同比增长2.43%。聚氨酯原液在汽车、高铁缓冲垫、3D打印等新兴领域的应用方兴未艾，公司作为全球最大的聚氨酯原液生产商，有望受益于行业集中度提升和下游应用拓展。
    产业链一体化与产品拓展并进。公司继续推进氨纶产能扩张，重庆基地15万吨产能在建，但将原募投项目“年产30万吨差别化氨纶扩建项目”调整为25万吨，并将完全达产日期延后至2026年底。公司正投资建设25万吨/年BDO和24万吨/年PTMEG项目，旨在保障核心原材料供应稳定并进一步降低成本。横向拓展方面，公司于2024年10月启动筹划收购控股股东华峰集团旗下的浙江华峰合成树脂有限公司（聚氨酯树脂）和浙江华峰热塑性聚氨酯有限公司（TPU）100%股权，若收购完成，将进一步丰富公司产品线，增强聚氨酯产业平台的协同效应和综合竞争力。
    投资建议：
    华峰化学是全球领先的氨纶、聚氨酯原液及己二酸企业，通过原料自给和工艺优化持续巩固成本优势。预计公司2025-2027年EPS为0.5/0.67/0.76元，给予“买入”评级。
    风险提示：
    原材料、产品价格波动；宏观经济不及预期；行业竞争加剧。

业绩表现靓丽，爆品放量、电商提速带动品牌势能上行

登康口腔(001328)
    业绩简评
    4月21日公司披露24年业绩及25Q1季报，24年收入15.6亿元（同比+13.4%），归母净利1.61亿元（同比+14.07%），净利率10.33%（同比+0.06pct）。24Q4收入5.07亿元（同比+39.12%），归母净利0.43亿元（同比+28.58%），25Q1收入4.3亿元（同比+19.36%），归母净利0.43亿元（同比+15.64%）。
    经营分析
    把握抖音红利，大单品快速放量带动增速加快、品牌势能提升。
    1）分产品：24年成人牙膏/成人牙刷/儿童牙膏/儿童牙刷/电动牙刷/口腔医疗与美容护理产品营收12.47/1.61/0.72/0.3/0.1/0.38亿元（同比+16.09%/3.30%/-0.48%/-5.09%/-14.33%/+35.45%）。根据尼尔森数据，2024年，线下销售渠道中，公司牙膏产品零售额市场份额排名位居行业第三、本土品牌第二；贝乐乐儿童牙膏进位行业第三，儿童牙刷跻身行业第一。在抗敏感细分领域的线下零售份额占比达64.72%。
    2）分渠道：24年经销/直供/电商营收10.32/0.41/4.81亿元（同比+3.69%/-24.01%/+51.99%），预计主因受益于医研7天修护系列爆品的推出。我们预计爆品趋势有望从抖音延续至天猫、线下等，带动全渠道品牌势能的提升、以及高线城市增量用户的渗透。
    产品结构升级推升单价、毛利率提升。24年毛利率49.37%（同比+5.27pct），修护系列高端爆品带动毛利率向上提振，2024年销售费用率为31.96%（同比+3.88pct），预计主因受抖音等电商投流、加速终端用户品牌形象触达影响，管理/研发费用率4.73%/3.08%（同比-0.13pct/-0.03pct），净利率10.33%（+0.06pct）。
    25Q1：毛利率55.51%（同比+7.08pct)，销售/管理/研发费用率同比+6.82/-0.33/-0.95pct至38.56%/3%/2.7%，净利率10.03%（同比-0.32pct）。
    抗敏感口腔细分赛道龙头，优质国货扬帆起航。公司借助大单品迭代升级成功有效提升客单、开拓增量客户群，我们看好在线下基本盘稳固的基础上，借助抖音营销破圈强化品牌势能并带动业绩快速增长，中期份额提升逻辑有望加速兑现。中期多元化布局方面，有望通过内生外延方式向口腔医疗、美容服务产业延伸。
    盈利预测、估值与评级
    预计公司25-27年归母净利分别为2、2.58、3.32亿元，当前股价对应PE分别为38.48、29.78、23.17X，上调至“买入”评级。
    风险提示
    市场竞争风险；新品放量不及预期风险。

年报点评：主营业务稳健，分红比例大幅提升

中原传媒(000719)
    2024年公司实现营业收入98.57亿元，同比增加0.24%，归母净利润10.30亿元，同比减少25.84%，扣非后归母净利润12.50亿元，同比增加12.11%。2025Q1实现营业收入19.16，同比增加1.04%，归母净利润1.10亿元，同比增加234.61%，扣非后归母净利润1.04亿元，同比增加244.22%。
    投资要点：
    主营业务稳健，税收造成短期影响。公司经营稳健，营业收入同比微增，归母净利润同比下滑主要是由于税收政策调整带来的非经常性损益所致。从数据变化情况看，由于所得税政策变化，2023年公司确认了相关递延所得税费用-2.27亿元并相应增加至净利润；2024年12月财政部、国家税务总局、中宣部发布了《关于文化体制改革中经营性文化事业单位转制为企业税收政策的公告》，将免税期延长至2027年12月31日，根据会计准则要求需要将该项进行冲回处理，导致公司2023年与2024年所得税分别为-1.85亿元和2.83亿元，差异较大。以扣非后净利润表现来看，公司2024年扣非后净利润同比增长12.11%。2025年公司进入免税期，2025Q1公司所得税由2024Q1的8421万元减少7253万元至1168万元，归母净利润同比增长234.61%，扣非净利润增长244.22%。
    毛利率创历年新高。拆分来看，未剔除内部抵消因素下，出版业务营业收入32.69亿元，同比增长3.37%，毛利率35.06%，同比下滑1.03pct，发行业务营业收入80.56亿元，同比增长0.68%，毛利率30.40%，同比提升0.69pct，达到该业务历年最高。扣除内部抵消因素后，公司毛利率39.20%，同样达到历年新高。
    传统教材教辅与产业转型齐头并进。公司中标2024-2027年义务教育免费教科书采购项目，未来三年教育基本盘稳固，中小学数字教材服务平台实现学科全学段覆盖，用户突破185万，成为全国数字教材建设标杆。生成式AI、数字孪生、大数据等代表前沿技术的3个项目入选国家新闻出版署2024年出版业科技与标准创新示范项目，标志着公司在“科技赋能出版”的战略转型中迈出关键一步。
    分红比例大幅提升，股息率达5.28%。根据公司的利润分配预案，公司拟向全体股东每10股派发现金红利6.0元，共派发现金红利6.14亿元，分红比例59.61%，相比2018-2023年34.47%的平均分红比例（算术平均）有较大程度的提升。以2024年12月31日为基准，公司股息率进一步提升至5.28%，明显高于2020-2023年间4.50%的平均股息率（均以当年报告期年末为基准）。
    投资建议：公司所得税政策再次变化，免税期将延续至2027年，预计2025年公司所得税费用将大幅减少，业绩具有向上弹性。同时公司分红比例与股息率有较大提升，进一步带来长期收益价值。预计公司2025-2027年EPS为1.27元、1.32元、1.38元，按照4月18日11.99元收盘价，对应PE为9.46倍、9.05倍、8.66倍，调升至“买入”投资评级。
    风险提示：生育率长期下滑影响教材教辅需求、一般图书折扣率持续下降、上游原材料价格调整

国元证券2024年年报点评：自营驱动增长，业技融合深入

国元证券(000728)
    事件：国元证券发布2024年年度报告。报告期内，公司实现营业收入78.48亿元，同比+23.49%；实现归母净利润22.44亿元，同比+20.17%；加权平均ROE为6.26%，同比+0.71pct。
    营收再创新高，四季度业绩弹性展现。报告期内，公司营收、净利均实现两位数增长，营收、归母净利润同比分别+23.49%、+20.17%至78.48、22.44亿元，营收再创历史新高。分季度看，四季度贡献主要业绩增量，Q4单季营收、归母净利润分别为27.93、6.74亿元，同比分别+96.49%、+52.78%，主要受益于资本市场景气度回暖和自营业务盈利释放。
    自营业务驱动增长，投行、信用业务承压。报告期内，公司自营业务收入同比+76.88%至23.11亿元，业务利润同比+83.30%至21.45亿元，为业绩主要驱动力。公司买方投顾转型激活经纪业务动能，报告期内，公司经纪业务净收入同比+18.81%至12.17亿元。报告期内，公司资管业务净收入同比+63.26%至1.97亿元，主要系集合资产管理业务净收入增加。投行、信用业务有所承压，报告期内，公司投行、信用业务收入同比分别-18.92%、-0.32%至1.63、4.79亿元；全年股权、债券承销规模分别为20.82、175.21亿元；截至报告期末，融资融券余额为209.55亿元，同比+21.26%，市占率达1.1%。
    业技深度融合，国际业务表现出色。公司深入推进“数字国元”建设，深入探索人工智能、云计算、大数据、区块链等前沿技术在金融场景中的应用，持续推动业务与技术深度融合。国元国际深化与母公司协同联动，各条线实现稳健发展；报告期内，国元国际营收、净利润分别为2.37、0.32亿元，同比+38.69%、+123.72%。
    投资建议：一季度业绩快报显示25Q1公司营收、归母净利润同比分别+38.37%、+38.40%，业绩弹性持续展现。预计2025-2027年公司营业收入为79.32、87.76、100.31亿元，归母净利润为23.83、27.03、32.69亿元，EPS为0.55、0.62、0.75元/股，对应4月17日收盘价的PE估值为13.42、11.83、9.78倍。考虑业技深度融合带来长期增长动能，上调至“买入”评级。
    风险提示：资本市场大幅波动、技术应用不及预期、市场竞争加剧

2024年报点评：业绩稳中有升，资产质量稳健

江苏银行(600919)
    核心观点
    营收和利润增速均有所提升。2024年实现营收808亿元（YoY,+8.78%），归母净利润318亿元（YoY,+10.76%），增速较前三季度分别提升了2.6个和0.7个百分点。2024年加权平均ROE为13.59%，同比下降0.93个百分点，盈利能力仍处于同业前列。
    净息差降幅明显收窄，净利息收入增速提升明显。2024年净利息收入同比增长6.3%，较前三季度增速提升了4.8个百分点，主要受益于净息差同比降幅大幅收窄。2024年公司净息差1.86%，同比收窄12bps；上半年净息差1.90%，同比收窄38bps。
    2024年末资产总额3.95万亿元，贷款余额2.10万亿元，存款余额2.11万亿元（存贷款均不含应计利息），较年初分别增长16.1%、10.7%和12.8%。
    其中，零售和对公贷款较年初分别增长了3.4%和18.8%，零售信贷需求疲软
    是行业共性。
    OCI账户浮盈实现高增。2024年手续费及佣金净收入同比增长3.3%，其他非息收入增速同比增长18%。其中，其他非息收入增长主要来自于投资收益的增加，公允价值变动收益下降了1.7%。其他综合收益由年初的21.7亿提升至年末的92.8亿元，OCI浮盈大幅增加。
    加大不良处置力度，不良率和拨备覆盖率均保持在同业前列。期末不良率0.89%，与年初持平，主要是核销处置规模同比增长了46%，加回核销处置后的不良贷款生成率1.41%，同比提升了24bps。期末关注率1.40%，较9月末下降了5bps，逾期率1.12%，与6月末持平。经济下行周期中零售不良有所暴露为行业共性，公司加大了核销力度，不良指标处在较好水平，不良认定严格，期末“逾期90+/不良余额”比值为71%。拨备计提方面，期末拨备覆盖率350%，较9月末下降了0.9个百分点，风险抵补能力依然充足。
    投资建议：我们维持2025-2027年归母净利润354/402/455亿元的预测，对应的同比增速为11.2%/13.5%/13.2%。当前股价对应2025-2027年PB值0.70x/0.63x/0.56x。公司区域经济优势明显，资产质量优质，净息差降幅收窄，保持30%的分红水平，当前股价对应的股息率为5.3%，具备较强的吸引力，上调至“优于大市”评级。
    风险提示：宏观经济复苏不及预期会拖累公司净息差和资产质量。

2024年报点评：特种轴承和机床工具快速增长，2025年预算目标增长23.12%

国机精工(002046)
    投资要点：
    国机精工公布2024年年报，公司营业收入为26.6亿元，同比下降4.5%；归母净利润为2.8亿元，同比上升8.1%；扣非归母净利润为2.37亿元，同比上升24.6%；经营现金流净额为2.54亿元，同比下降30.3%；EPS(全面摊薄)为0.53元。
    四季度业绩快速修复，特种轴承、机床工具快速增长
    2024年全年营业收入为26.6亿元，同比下降4.5%；归母净利润为2.8亿元，同比上升8.1%；扣非归母净利润为2.37亿元，同比上升24.6%。
    其中第四季度公司营业收入为8.52亿元，同比增长15.06%；归母净利润为0.75亿元，同比增长321.43%，扣非归母净利润0.76亿，同比增长88.69%。四季度营业收入和归母净利润快速修复，带动了全年业绩增长。
    2024年报分业务看：
    1）轴承行业实现营业收入12.84亿，同比增长23.71%，占公司营业收入比例48.31%。其中特种及精密轴承营业收入10.58亿，同比增长46.46%。
    2）磨料磨具行业实现营业收入9.76亿，同比下滑2.8%，占公司营业收入比例36.72%。其中机床工具营业收入5.76亿，同比增长19.88%，高端装备营业收入1.84亿，同比下滑36.59%。
    3）贸易及工程服务实现营业收入3.66亿，同比下滑47.65%，占公司营业收入比例13.77%。
    核心业务快速增长，公司盈利能力持续提升
    2024年报公司毛利率为35.27%、同比上升2.41个百分点；净利率为10.92%，同比上升1.21个百分点。公司毛利率和净利率上升的主要原因是公司高毛利的核心业务特种及精密轴承、机床工具两大板块高速增长，其他板块增速较低或者负增长，营收结构优化带动盈利能力持续提升。
    2024年分业务毛利率情况：特种及精密轴承行业毛利率33.59%，同比下滑7.61个百分点；机床工具毛利率58.24%，同比增长0.58个百分点；贸易及工程承包毛利率11.08%，同比下滑1.12个百分点。
    特种轴承受益国防、风电需求快速增长，机床工具领域超硬材料制品持续渗透
    我国轴承行业经过数十年的发展，已经形成独立完整的工业体系，能够基本满足国民经济和国防建设的配套要求。近年来我国重视基础零部件行业的发展，轴承行业的产量与销售规模不断增加。根据中国轴承工业协会的数据，2015至2023年，中国轴承行业营业收入从1567亿元增长至2180亿元，复合增长率为4.21%。国机精工作为国内特种轴承龙头企业，受益国内轴承市场稳健发展及国防、风电、精密机床等中高端轴承需求增长。我国是磨料磨具生产制造、出口大国，磨料磨具素有工业牙齿的美称，广泛应用于电子信息、汽车及其零部件、冶金、矿山、航空工业、船舶工业、地质勘探、石油开采等领域。近年来随着超硬磨具应用对象和应用领域的不断扩大，下游行业企业的产业升级调整以及传统加工工具逐步被替代等因素的拉动，高端磨具在上述领域的市场需求呈现出持续快速增长的态势。根据机床工具工业协会的数据，我国2018年-2022年磨料磨具的市场规模由1914.77亿元增长至2022年的3230.09亿元，复合增长率达13.97%。除在传统的研磨、抛光、打磨、切割、钻孔方面作为超硬材料制品的原材料外，人工培育金刚石在半导体与消费级珠宝领域也有良好的市场前景。
    2025年预算目标32.72亿，同比增长23.12%，高增长目标表明公司对2025年经营信心较足
    2025年度主要预算目标：持续推进公司高质量发展，加大科技投入，提升技术创新能力，经营业绩实现稳步增长，2025年预计实现合并营业收入32.72亿元，同比2024年报营业收入26.58亿，增长23.12%。公司4月16日在投资者互动平台表示，2025年预计轴承、超硬材料、超硬材料磨具业务均会保持增长态势。特种轴承、超硬材料、超硬材料磨具都将是2025年高增长的主要贡献板块。
    盈利预测与估值
    我们预测公司2025年-2027年营业收入分别为31.97亿、37.89亿、44.6亿，归母净利润分别为3.67亿、4.61亿、5.6亿，对应的PE分别为20.84X、16.56X、13.65X。随着国防等行业需求进入回暖，超硬材料制品稳步增长，公司营业收入增速有望上行，上调公司评级为“买入”评级。
    风险提示：1：国防、风电行业需求不及预期；2：超硬材料行业发展及需求不及预期；3：行业竞争加剧，毛利率下滑；4：原材料价格上涨。

业绩符合预期 分布式功率预测和电力交易市场空间打开

国能日新(301162)
    投资要点：
    公司发布2024年年度报告：公司全年实现营业收入5.5亿元（同比增长20.5%），实现归母净利润0.94亿元（同比增长11.1%），实现扣非归母净利润0.82亿元（同比增长15.7%），业绩符合预期。其中24Q4实现营业收入1.85亿元（同比增长25.4%），实现归母净利润0.40亿元（同比增长24.5%）。
    功率预测产品收入稳步提升，毛利率维持较高水平。公司服务客户数量持续增加，截至2024年底用户数量达到4345家（净新增755家），促使新能源发电功率预测产品全年实现营收3.09亿元（同比增长15.6%）持续稳步增长，毛利率达到69.3%继续保持在较高水平。其中发电功率预测服务收入1.93亿元（同比增长20.4%）。2025年1月《分布式光伏发电开发建设管理办法》明确提及分布式光伏应当实现“四可”，预计有望进一步提升发电功率预测等业务市场空间。
    风光新增装机再创新高，并网控制系统大幅增长。2024年我国风光新增装机创历史新高，由此带动公司并网控制系统收入继续快速提升，全年实现营业收入1.24亿元（同比增长28%），毛利率达到54.9%依旧在较高水平。公司针对新国标规定的“10kV及以下分布式光伏需具备一次调频要求”专门研发响应产品满足市场需求。
    电力交易、虚拟电厂等创新业务持续开拓。公司创新业务全年实现营收0.31亿元（同比增长24%），收入水平较低但已开始在全国布局。（1）电力交易：相关产品已经在山西、山东、甘肃、广东和蒙西布局并应用，其他开启长周期结算试运行省份也开始进行试用；（2）虚拟电厂：通过子公司智慧能源作为市场主体，已在陕西、甘肃、宁夏、新疆、青海、浙江、江苏、华北、湖北等地获取聚合商准入资格。今年新能源入市、各省电力现货市场开展进程加快，电力交易业务有望开启快速增长。虚拟电厂政策发布，分布式入市后有望大量通过虚拟电厂参与交易，公司新型业务提早布局，有望享受电力市场化红利。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为1.43/1.75/2.48亿元，同比增速分别为53%/22%/42%，当前股价对应的PE分别为42/34/24倍。考虑到分布式光伏“四可”要求有望推广，新能源全面入市后电力市场交易需求有望大幅提，公司成长空间充分打开，上调至“买入”评级。
    风险提示：风光装机增长不及预期，行业竞争加剧，电力体制改革进展不及预期

“新两海”战略成效初显，海外海风或迎放量未来成长可期

大金重工(002487)
    公司公布2024年年报，2024年公司实现营收37.80亿元，同比-12.61%，实现归母净利润4.74亿元，同比+11.46%；实现扣非后归母净利润4.33亿元，同比+17.70%。公司作为全球风电塔筒的领先制造商将充分受益于未来国内外风电装机需求的逐步释放，上调至买入评级。
    支撑评级的要点
    坚定“新两海”战略成效初显，公司经营质量显著提升。2023年以来，公司坚定实施“新两海”战略，进一步降低盈利能力差、回款风险大的国内业务规模，2024年公司实现营收37.80亿元，同比减少12.61%，其中海外累计发货11万吨，实现收入17.33亿元，占比重45.58%同时，受益于出口海工产品高附加值带来的高盈利，实现归母净利润4.74亿元，同比提升11.46%；公司毛利率、净利率连续三年持续提升，2024年实现毛利率29.83%，同比提升6.59pct，实现净利率12.54%，同比提升2.71pct。此外，由于海外客户回款优质，以及公司对国内业务加强回款管控，截至2024年底，公司经营性现金流量净额10.83亿元，相较上年净增加2.75亿元，公司经营质量得到显著提升。
    欧洲海风有望进入快速发展期，公司或将充分受益。根据WindEurope的统计显示，2020-2024年欧洲海上风电核准量持续攀升，从2020年的759MW增长至2024年的19.9GW，另外根据4C offshore的预测，2025-2027年欧洲海风拍卖量将持续保持较高水平，为未来的装机奠定了坚实的基础。根据全球风能理事会的预测，欧洲海风将自2025年开始快速起量。目前，公司已经全面进入欧洲海风市场，成功通过绝大多数欧洲头部业主的合格供应商体系认证，并作为“一供”或“主供”形成实质性业务合作，覆盖欧洲海风市场头部前五大业主，是亚太区唯一实现海工产品交付欧洲市场的供应商。公司在手订单充足，未来随着欧洲海风进入快速发展阶段，公司有望凭借其在欧洲的客户资源、质量、成本等优势充分受益。
    积极完善产能布局，寻求“第三增长曲线”未来成长可期。在产能布局上，公司部署国内蓬莱、唐山、盘锦出口海工基地的同时，积极布局欧洲、东南亚等海外基地，规划设计全球产能300万吨以上。以欧洲为基础构建全球战略营销体系，在欧洲、日韩等地设置多个常设驻外机构，建立覆盖全球海风主要开发地域的营销服务网络。同时，在夯实和强化欧洲市场优势的基础上，公司正在积极布局深远海浮式风电基础和全球物流体系的“第三增长曲线”，与国际头部浮式基础解决方案提供商合作，并建立专门的全球浮式业务中心，积极研发下一代浮式基础产品；公司将依托于盘锦新基地，建设自有的船舶制造基地，打造自有专业运输船队，搭建全球物流体系，成为打通生产、运输的一站式产品解决方案提供商。
    估值
    综合考虑公司在手订单交付情况，我们预计公司2025-2027年实现营收52.27/75.91/88.00亿元，实现归母净利润7.11/10.17/13.10亿元，EPS为1.12/1.59/2.05元，当前股价对应PE为20.4/14.3/11.1倍。未来随着海外海风需求的逐步释放，公司作为全球风电塔筒的领先制造商或将充分受益，考虑到公司的成长性，上调公司评级至“买入”评级。
    评级面临的主要风险
    风电装机不及预期；原材料价格波动的风险；产能扩张不及预期；国际贸易政策的风险。

成长有望超预期，调整带来布局机会

蔚蓝锂芯(002245)
    事件：1）近期，美国关税变化带来市场调整，部分外销占比高的公司波动较大，蔚蓝锂芯是一个代表。
    2）公司近期发布年报：2024年营收67.56亿元（+29.38%），归母净利4.88亿元（+246.43%），经营活动现金流净额10.93亿元（+98.26%）。分业务看：a）锂电池业务营收25.87亿元（+57.99%），毛利率21.94%（+13.51pct）；b）LED业务营收15.25亿元（+23.32%），毛利率19.38%（+6.26pct）；c）金属物流业务营收24.50亿元（+6.42%），毛利率15.50%（持平）。公司持续加大研发投入，2024年研发投入4.16亿元（+32.56%），占营收比重6.15%。
    点评：
    蔚蓝锂芯业务发展已经进入向上周期，此次关税扰动带来布局机会。公司在2024年取得业绩的较好增长，尤其是锂电业务成为成长的主力。锂电业务的核心驱动力来自：1）海外电动工具客户需求向好带动销量大增；2）BBU（后备电源）等新场景突破；3）规模效应提升毛利率。LED业务、金属物流业务稳健经营，未来可持续能力强。
    受益于AIDC、人形机器人等新产业发展，锂电池行业定制化需求未来有望不断向好。从AI基础设施建设角度看，AIDC（人工智能数据中心）对供电系统的可靠性要求极高，BBU相比传统UPS（不间断电源）和柴油发电机具备显著优势：响应速度快、全生命周期成本低、适配高压直流配电等。蔚蓝锂芯圆柱锂电芯业务充分受益。
    公司未来成长空间在不断拓展。公司马来西亚基地预计2025上半年投产，将解除海外客户供应链顾虑，预计未来海外收入占比将不断突破。公司下一代锂电芯采用全极耳设计，降低内阻并提升热安全性，有望进一步匹配下游高端客户的需求。
    投资评级：
    我们预计公司2025-2027归母净利分别为6.86/8.66/10.52亿元；公司锂电业务不断向好，调整带来新机会；上调至“买入”评级。
    风险提示：下游需求不及预期、行业竞争加剧、技术进步不及预

芯光灼梦，直待佳碁

芯碁微装(688630)
    投资要点
    PCB业务与泛半导体业务协同发力，直写光刻技术应用不断深化。2024年度公司展现出了强劲的经营势头，在PCB及泛半导体领域持续发力，海外市场拓展、产品升级等方面取得了重要突破。公司紧密围绕战略方向，精准捕捉行业升级和国产替代机遇，推进PCB设备升级，不断丰富泛半导体产品矩阵，推进直写光刻技术应用不断深化。同时，加速推进品牌全球化发展策略，加快布局东南亚市场，以优良的品质和服务积极拓展海外市场，进一步提升产品全球市占率以及品牌影响力。2024年，公司预计实现营业收入9.54亿元，同比增长15.09%，全年收入经营情况展现出稳步增长态势，核心业务板块PCB业务与泛半导体业务协同发力。2024年第四季度，部分机台存在延迟发货，导致2024年年末存货金额大幅增加，进而造成四季度收入环比下滑。2024年，公司预计实现归母净利润1.65亿元，同比下降8.04%；实现扣非归母净利润1.56亿元，同比下降1.50%；利润方面，综合全年来看利润受到一定程度的压力，主要原因在于海外市场的战略布局以及核心人才的储备和培养，市场开拓费用和人员费用随之增加。2024年，公司积极拓展海外市场，建设海外销售及运维团队、泰国子公司投资建厂等环节需要大量资金投入，包括场地租赁、设备购置、人员招聘与培训等费用，增加了运营成本。同时，2024年公司员工数量增长显著，薪酬、福利、培训等支出相应增加，人力成本上升明显。
    后摩尔时代先进封装举足轻重，直写光刻大有可为。摩尔定律的延伸受到物理极限，先进封装可以相对轻松地实现芯片的高密度集成、体积的微型化和更低的成本。先进封装在提高芯片集成度、缩短芯片距离、加快芯片间电气连接速度以及性能优化的过程中扮演了更重要角色。正成为助力系统性能持续提升的重要保障，并满足“轻、薄、短、小”和系统集成化的需求。作为先进封装的关键工艺设备，光刻设备的需求日益增长。光刻设备主要应用于：倒装（FlipChip，FC）的凸块制作、重分布层(RDL)、2.5D/3D封装的TSV、以及铜柱(CopperPillar)等。与在前道制造中用于器件成型不同，在先进封装中主要用做金属电极接触。此外，先进封装引入湿制程基本都会使用到光刻设备。先进封装光刻机主要技术路径有投影式光刻及直写光刻，相较于投影光刻，直写光刻在先进封装中的优势包括重布线灵活、无掩模、成本低、适合大尺寸封装等，可以解决Fan-out的技术问题，近年来在晶圆级封装领域逐渐兴起。根据Yole预测，在IC先进封装领域内，激光直写光刻设备将在未来三年内逐步成熟并占据一定市场份额，具有良好的市场应用前景。公司WLP2000晶圆级直写光刻设备获得中道头部客户的重复订单并出货。该设备可实现2μm的L/S，为客户提供2.xD封装光刻工序的解决方案。除此之外，WLP系列在先进封装市场领域目前已在多个头部客户验收量产中，在先进封装领域实现了“弯道超车”。另外，公司PLP3000板级直写光刻设备凭借3μm的线宽/线距（L/S），为长三角客户提供了高性能光刻解决方案，进一步巩固了其在特色工艺领域的竞争力。
    PCB产业升级&出口双轮驱动，主业稳健成长。在PCB领域，公司设备主要应用于PCB制程中的线路层及阻焊层曝光环节，业务从单层板、多层板、柔性板等PCB中低阶市场向类载板、IC载板等高阶市场纵向拓展。人工智能的发展推动下游通信、数据存储、手机等多板块高增长。随着下游电子产品如智能手机、服务器等产品向便携、轻薄、高性能等方向发展，推动PCB产品往高密度、高集成、细线路、小孔径、大容量、轻薄化的方向发展，HDI、类载板、IC载板等中高阶PCB产品的市场份额不断提升。2024年二季度以来，行业稼动率有所提升，下游客户对高阶板的需求增速较快，高阶头部客户的订单需求趋势较为确定，叠加下游客户在东南亚产能的转移，海外订单增长趋势明显。公司的大客户策略和海外策略将帮助企业实现平稳持续快速增长。根据公司近期微信公众号信息，公司3月单月发货量破百台设备，创下历史新高；4月预计交付量将环比提升三成，再创历史纪录，此刻产能全线拉满。面对激增的订单需求，公司全力保障交付效率，彰显出公司在高端装备制造领域的“专精特新”硬核实力。LDI作为AI芯片制程的核心制造装备，随着AI芯片的快速迭代和AI服务器架构复杂化，LDI在高密度、高层数、高频高速PCB制造、提升产品性能、降低生产成本方面的价值将进一步凸显，推动PCB行业向高端化、智能化发展。
    投资建议
    我们预计公司2024/2025/2026年分别实现收入9.54/13.51/18.93亿元，分别实现归母净利润1.65/2.97/4.40亿元，当前股价对应2024-2026年PE分别为55倍、31倍、21倍，给予“买入”评级。
    风险提示
    核心竞争力风险；市场竞争加剧风险；行业风险；宏观环境风险。

公司点评报告：并购优质EDA标的，加速打造全流程能力

华大九天(301269)
    投资要点：
    公司发布了购买芯和半导体100%股权的收购预案。
    本次收购中，公司计划通过向中国电子集团和中电金投发行股份募集配套资金。目前中国电子集团通过公司第一大股东中国电子有限和第三大股东中电金投分别持有公司21.22%和12.66%的股权。通过本次募资方案，中国电子集团对公司的持股比例将进一步提升，有助于巩固公司EDA国家队的地位。
    公司作为国内EDA领域龙头，正在迎来基础软硬件国产化替代的历史机遇。为此，公司提出了要进行EDA的全流程、全领域覆盖，满足国产替代的需要。由于EDA产业链长、产品众多，目前国产EDA工具仍然不全，行业前十的公司基本保持着错位竞争，公司通过收购可以快速进行产品补足，加速发展壮大，同时减少国内企业的重复投入，增加资金利用效率。此外，从EDA全球三大巨头的成长路径上来看，其都进行了一系列的收购，才形成了如今的垄断优势，因而对于EDA企业来说并购也成为了成长必经路径。
    芯和半导体是国内稀缺的EDA标的。芯和半导体前身芯禾技术成立于2010年，在2025年2月开启上市辅导，2024年实现收入2.65亿元，同比增长150%，净利润4812.82万元，实现扭亏为盈，是EDA行业少数收入规模上亿且实现盈利的企业，并在《射频系统设计自动化关键技术与应用》项目上获得了“2023年度国家科技进步奖一等奖”。对比来看公司2023年实现收入10.10亿元，净利润1.86亿元，芯和的并表会带来明显的增量效应。
    从产品布局来看，芯和半导体覆盖芯片设计、封装、系统到云的全链路电子系统设计仿真平台与解决方案，定位于“系统集成设计”这一增量市场，部分产品国际领先，与中芯国际、新思科技、楷登电子、三星等众多知名企业达成了长期稳定的合作关系，并在全球500多家知名企业成功实现商用。本次并购后，公司将于芯和的仿真产品实现互补，构建出从芯片到系统级的EDA解决方案，打破EDA现有的集成电路芯片设计、制造及封装市场规模的天花板。
    目前全球EDA行业整体保持了较高的景气度。根据SEMI的数据，2024年Q3全球EDA+SIP产业总计规模51.145亿美元，同比增长8.8%，总体保持了较高的增速水平。其中EDA规模32.27亿美元，同比增速8.0%，亚太区域占比36%，同比下滑-0.7%。
    在公司对芯和半导体发起收购的同时，概伦电子也在3月27日发布公告，开启对锐成芯微的收购事宜。这意味着国内EDA行业集中度将持续提升，同时头部企业有望进入收购加速期。
    上调对公司的投资评级至买入。不考虑并购事宜带来的资金募集和股份变化的影响，预计24-26年公司EPS分别为0.26元、0.52元、0.81元，按4月8日收盘价116.30元计算，对应PE为441.66倍、222.15倍、142.82倍。考虑当前全球国际局势和美国对我们科技领域制裁的影响，公司作为EDA龙头的地位重要性在持续提升，此次的并购将更有助于公司实现全流程和全领域覆盖，并进一步释放业绩弹性。
    风险提示：国产化推进不及预期；并购事宜的不确定性。

业绩快速增长，“三全”战略布局持续优化

柳工(000528)
    l事件描述
    公司发布2024年年度报告，2024年实现营收300.63亿元，同增9.24%；实现归母净利润13.27亿元，同增52.92%；实现扣非归母净利润11.38亿元，同增100.10%。
    l事件点评
    土石方机械、预应力机械录得较快增长，境外收入占比超45%。
    分产品来看，土石方机械、其他工程机械及零部件等、预应力机械分别实现收入179.41、90.79、25.17亿元，同比增速分别为12.79%、2.96%、12.23%。分境内外来看，公司境外收入达137.6亿元，同比增速为20.05%，占比超45%。
    毛利率同比有所提升，费用率基本保持稳定。分产品来看，2024年公司实现毛利率22.50%，同比提升1.68pct，拆分来看，土石方机械毛利率同比提升0.22pct至22.04%；其他工程机械及零部件等毛利率同比提升8.77pct至21.78%；预应力机械毛利率同比上升0.86pct至24.87%。2024年公司期间费用率同增0.02pct至15.01%，其中销售费用率同减0.31pct至7.87%；管理费用率同减0.12pct至2.84%；财务费用率同减0.05pct至0.5%；研发费用率同增0.5pct至3.8%。
    国际化业务、战略新兴业务增长强劲，坚持可持续高质量发展。
    2024年公司海外销量增速跑赢行业水平22pct，海外收入同增20.05%，其中新兴市场收入同比增长超过30%，非洲、南亚、中东等区域保持强劲增长势头，区域结构得到持续优化。战略新兴业务方面，公司矿山机械全年销售收入同比增长超60%，利润同比大幅增长；高空机械实现逆周期增长，聚焦突破海外重点市场，实现出口增长超过150%；农业机械350马力混动无级变速拖拉机顺利完成各项整机试验与参数验证，并在国内、海外国外多地多工况测试获得重要进展；智拓科技业务基本形成以工业机器人集成为主，工装、环保除尘、维修维保及服务为辅的新格局，外部市场新增订单占比突破20%。
    l盈利预测与估值
    公司土石方机械占比较高有利于内销率先企稳复苏，并且海外市场增速持续跑赢同行，我们预计公司2025-2027年营收分别为346.17、394.84、444.01亿元，同比增速分别为15.15%、14.06%、12.45%；归母净利润分别为19.63、25.11、30.48亿元，同比增速分别为47.91%、27.95%、21.37%。公司2025-2027年业绩对应PE估值分别为11.93、9.33、7.68，与同行可比公司相比估值较低，业绩确定性较强，上调至“买入”评级。
    l风险提示：
    行业景气度不及预期；海外拓展不及预期。

2024年报点评报告：24年业绩短期承压，全年下游需求迎来复苏

鸿远电子(603267)
    事件：
    2025年3月28日，公司发布2024年年报：公司实现营业收入14.92亿元，同比下降10.98%；实现归母净利润1.54亿元，同比下降43.55%。
    点评：
    受下游需求影响业绩暂时承压，全年下游需求复苏拐点来临
    2024年，公司实现营业收入14.92亿元，同比减少10.98%。公司实现归母净利润1.54亿元，同比下降43.55%，业绩变动主要受以下因素影响：一方面，下游市场恢复不及预期，终端客户需求持续低迷，已跌至近五年最低水平；另一方面，客户对价格的敏感度上升，导致公司核心产品瓷介电容器销售价格下滑。公司整体毛利率为34.29%，同比下降6.23个百分点；净利率为10.31%，同比下降5.82个百分点。主要系毛利率较高的自产业务下滑更多，在收入结构中的占比下降所致以及低毛利产品收入占比的提升。虽然业绩下滑，但公司仍保持了高强度的研发费用支出，拓展了微控制器及配套集成电路、微波模块、微纳系统集成陶瓷管壳等新业务。我们认为，今年作为“十四五”收官之年，延误及部分订单已经逐步恢复，下游需求复苏，业绩有望迎来拐点。
    MLCC下游需求偏弱，微波模块等新业务实现较快增长
    自产业务实现收入7.42亿元，同比减小19.29%，主要系客户对公司核心产品瓷介电容器需求偏弱，导致核心产品销售下滑所致。其中，瓷介电容器收入5.94亿元，同比下降25.78%，占自产业务收入80.07%，公司推出的微波模块、微处理器及微控制器等其他电子元器件收入实现大幅增长，销售额占自产业务收入比例上升至14.73%。代理业务实现收入7.4亿元，较上年同期下降0.22%，主要系新能源领域核心客户需求开始企稳回升。
    公司持续加大研发投入，多品类拓展保障未来可持续发展
    公司持续强化自主创新，报告期内研发投入达1.13亿元，占自产业务收入15.23%，同比提升3.59个百分点。核心技术攻关取得多项突破：高可靠领域成功研制柔性端电极产品并通过卫星搭载验证，实现低温共烧陶瓷元器件小批量生产；完成3种射频微波电容瓷料定型，微波瓷料达吨级量产；开发百余款定制化滤波器，推出小尺寸贴片/全金属封装新品；微控制器、温度传感器等数款集成电路定型；60余款微波模块组件研发中部分已供货，巩固频综产品技术优势；突破HTCC与DPC工艺，实现堆叠式SIP封装外壳量产。民用领域拓展车规级多层瓷介电容器、红外探测器管壳等产品线，形成覆盖军用装备、航天工程及5G通信的多维技术布局，显著提升核心产品自主保障能力。
    期间费用率提升，经营现金流量基本持平
    报告期内，公司期间费用率为21.95%，较去年同期上升2.71个百分点；其中，销售费用1.04亿元，同比增长8.93%，主要系公司新业务拓展带来的费用上升以及核心产品销售人员绩效奖金核算口径调整所致；管理费用1.16亿元，同比下降0.57%，主要系公司行政管理人员费用随业务团队数量增多较同期有所增加以及其他管理费用由于公司持续的降本措施而有所下降所致；财务费用为-505万元，同比减少243.49%，主要系公司当期减少银行借款及票据贴现规模，再加上实际融资利率下降，导致当期利息费用显著减少所致；研发费用1.13亿元，同比上升5.53%。经营现金流4.59亿，同比下降0.99%。
    投资建议及盈利预测
    多层瓷介电容器作为目前用量最大、发展最快的电子元器件之一，在高可靠领域和民用领域应用广泛，公司作为高可靠MLCC核心供应商，未来有望充分受益高可靠领域下游订单恢复增长，预计2025-2027年，公司归母净利润为3.54亿元、4.66亿元、5.05亿元，EPS分别为1.53元、2.02元、2.18元，对应PE为36.55倍、27.79倍、25.67倍，给予“买入”评级。
    风险提示
    下游释放不及预期风险，产品毛利率波动风险。

主营业务利润大幅增长，投资收益同比下降

华电国际(600027)
    投资要点：
    事件：公司发布2024年度报告。2024年实现营收1129.9亿，同比-3.6%；实现归母净利57.0亿，同比+26.1%。2024年度计划现金分红0.21元/股，分红比例约45.7%。
    受益煤价下行，主营业务盈利大幅增长；受新能源以及用电需求影响，全年煤电利用小时数下降明显。公司2024年完成上网电量2084.5亿千瓦时，同比减少0.52%，平均上网电价约511.7元/MWh，同比减少1.01%；燃煤发电机组的利用小时为4086小时，同比下降215小时。煤电利用小时数下降明显，预计主要受新能源以及用电需求影响，公司机组占比较高的山东和湖北当地火电均受外来电冲击较大。但是受煤价下行影响，公司全年入炉标煤单价为965.16元/吨（未披露2023年同期数据），总燃料成本下降6.49%，系公司主营业务利润增长主因。
    投资收益同比减少，参股煤炭和新能源业务同时承压。公司2024年投资收益约为人民币34.78亿元，同比减少约7.89%。具体来看，华电新能源实现投资收益26.45亿元，2023年同期为29.5亿元，同比减少约3亿元，预计与风电利用小时数和新能源电价有关。参股煤炭方面，华电煤业实现投资收益5.74亿元，2023年同期为5.8亿元；宁夏银星煤业实现投资收益2.02亿元，2023年同期为3.54亿元。内蒙古福城矿业因计提减值损失，2024年投资收益为-7.24亿元，2023年同期为-1.73亿元，系公司参股煤炭业务最大的负向边际变化。
    在煤价快速下跌过程中，关注电价稳定性，考虑到公司机组位置，重点关注山东和湖北竞争格局。2024年11月中旬以来，我国煤价出现一轮超预期下跌，今年3月以来秦皇岛5500大卡动力煤价格跌破700元/吨。在电力市场化不断加深背景下，煤电投资价值更多取决于煤炭和电力两个市场供需格局在时间和空间上差异，集中表现在电价长协一年一签，而煤价在更大程度上随行就市；以及电价受区域格局影响更大，而煤价受全国供需影响。落实到华电国际，公司在山东和湖北等地占比较高，受新能源和外来电冲击较大，因此火电利用小时数和电价稳定性对本地用电需求更为敏感，建议密切关注两省用电需求。
    盈利预测与估值：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为65.3、71.6、77.4亿元，当前股价对应的PE分别为9/8/7倍，考虑到当前股价处于相对低位，同时如果煤价进一步下行，公司有望释放更大业绩弹性，从“增持”评级上调至“买入”评级。按照2025年3月28日港股股价计算，公司港股2024年度分红率将达到5.1%，建议关注港股华电国际电力股份。
    风险提示：煤价波动超出预期，电价出现不利变化，计提大额减值损失。

益生股份年报点评：祖代白鸡行业龙头，种鸡种猪业务盈利稳健

益生股份(002458)
    事件：公司近日发布2024年年报，实现营业收入31.36亿元，同比-2.76%；归属于上市公司股东的净利润5.04亿元，同比-6.84%；扣非后归母净利润为5亿元，同比-7.41%；点评如下：
    种鸡业务收入略有下降，毛利率上升。2024年，公司种鸡业务实现营收226.96亿元，同比-9.5%；收入下降，主要是和种鸡销量下降有关。2024年，公司父母代白羽肉种鸡雏鸡销量约1200万套，商品代白羽肉鸡雏鸡销量约5.7亿羽，较上年同比有所下降。由于商品代雏鸡价格同比上涨，单位成本下降，使得种鸡业务毛利率有所上升。2024年，公司种鸡业务毛利率为33.54%，较上年上升了0.28个百分点。2024年，公司从海外引进种鸡超过23万套，占同期全国海外引进总量的四分之一，较上年增加了约7万套，增幅约4成。在白鸡祖代引种规模上，公司牢牢占据行业龙头地位。在引种增加的基础上，预计公司2025-2026年种鸡销量稳步增长。
    种猪业务开始放量，收入快速增长。2024年，公司种猪产能稳步释放，种猪存栏量、产量和销量均创下历史新高。产能释放推动收入大幅增长。公司种猪业务实现收入2.23亿元，同比+320.39%，毛利率为3.08%，较上年同期降0.45个百分点。预计，2025年公司种猪产能将继续释放，产量和销量将会大幅提升。随着产能释放和产销量的增长，产能里用上升，种猪业务成本将下沉，毛利率有望上升。
    给予“买入”评级。预计2025-2026年公司净利润为5.78亿元/7.34亿元，EPS为0.52元/0.66元，对应PE为17.77/14倍。公司是国内白羽肉鸡祖代环节的龙头，引种规模优势比较明显，给予“买入”评级。
    风险因素。鸡苗价格变化不达预期，禽流感疫情再次爆发影响产销量

云南白药2024年报业绩点评：核心产品实现高增长，公司维持高分红比例

云南白药(000538)
    事件：2024年公司实现营业收入400.33亿元，同比增长2.36%；归母净利润47.49亿元，同比增长16.02%；扣非归母净利润45.23亿元，同比增长20.18%。2024年累计现金红利42.79亿元，现金分红比例90.09%。
    药品板块实现双位数增长，气雾剂实现26%高增长，牙膏、医药商业维持稳定。1）药品事业群营业收入69.24亿元，同比增长11.8%，单品销售过亿产品达10个。云南白药气雾剂销售收入突破21亿元，同比增长超26%，延续半年度增长趋势；云南白药膏、胶囊、创可贴、散剂均实现显著增长。蒲地蓝消炎片销售收入近2亿元，同比增长超22%，血塞通胶囊、小儿宝泰康、参苓健脾胃收入均破亿。气血康口服液同比增长约14%。2）健康品事业群营业收入65.26亿元，同比增长1.6%；实现利润21.91亿元，同比增长8.36%。云南白药牙膏稳居国内全渠道市场份额第一，养元青收入4.22亿元，同比增长30.3%。3）中药资源事业群实现对外收入17.51亿元，同比增长3.13%，投料药材价格上涨幅度显著低于行业中药材价格上涨平均水平。4）省医药营业收入246.07亿元，同比增长0.48%。5）医疗器械事业部营收4.25亿元，同比增长61%。滋补保健品事业部营业收入9907万元，同比增长101%。
    短中长期布局新产品研发上市，打好中药+创新药两张牌。2024年研发费用3.4亿元，研发费用率1%。1）短期全力布局上市品种二次创新开发、快速药械开发。目前二次开发的中药大品种11个，开展项目25个。其中，气血康口服液改善心脏和血管健康临床研究累计完成109例患者数据收集，完成统计分析并提交总结报告。宫血宁胶囊完成减少人工流产术后出血的有效性与安全性的多中心RCT临床研究，在药物流产后减少阴道出血的有效性与安全性的多中心RCT临床研究顺利入组269例。2）中期全力推进创新中药开发，持续打造云南白药透皮制剂明星产品。全三七片完成Ⅱ期临床试验入组362例，累计入组578例。附杞固本膏完成Ⅲ期临床试验前期准备工作，已提交与CDE的沟通交流材料。贴膏剂共有4个在研品种，其中氟比洛芬凝胶贴膏获得临床实验批件并完成临床预试验，洛索洛芬钠凝胶贴膏完成中试研究，云南白药凝胶贴膏完成粘附性能优异的处方工艺摸索，云南白药新型橡胶贴膏完成中试初步研究。3）长期以核药为中心，布局多个创新药。INR101用于PET/CT显像诊断可疑前列腺癌，2024年5月获得临床批件，11月完成I/IIa期临床总结报告，结果显示产品具备优异的稳定性和安全性，11月底递交EOP2沟通交流申请。INR102用于治疗转移性去势抵抗前列腺癌患者，完成符合IND申请要求的非临床研究及报告，于11月递交pre-IND沟通交流申请，IIT临床研究完成10例受试者入组及第一周期给药。
    投资建议：公司是国内中药龙头企业，短中长期布局清晰，战略定力强，近年来维持高分红比例。我们预计2025-2027年公司营收427/454/481亿元，同比增速7%/6%/6%，归母净利润52/57/62亿元，同比增速10%/9%/9%，对应PE为20/18/16X，上调为“推荐”评级。
    风险提示：下游需求恢复不及预期的风险；产品销售不及预期风险；研发与生产进度不及预期的风险；原材料价格上涨影响产品毛利率的风险；集采降价幅度过大的风险。

蜂窝芯材领域同比增长50%+，打造“技术护城河+创新孵化器”双平台

民士达(833394)
    投资要点：
    事件：1）发布2024年年报：全年实现营业收入4.08亿元（yoy+20%），实现归母净利润1亿元（yoy+23%），实现扣非归母净利润0.92亿元（yoy+50%），经营活动产生的现金流量净额0.42亿元（yoy+21%）；其中2024Q4实现营收1.26亿元（yoy+54%/qoq+31%），归母净利润0.30亿元（yoy+68%/qoq+13%），扣非归母净利润0.29亿元（yoy+144%/qoq+22%），单季度达到历史新高。2）发布2024年权益分派预案：每10股派发2.00元（含税），共预计派发现金红利2925万元。
    芳纶纸市场领先地位，新兴领域快速拓展业绩喜人。民士达立足芳纶纸自主研发，成功突破杜邦公司的全球垄断成为国内第一家芳纶纸自主制造商，市占率全国第一、全球第二，公司产品广泛应用于航空航天、轨道交通、新能源汽车等领域。细分领域亮点频出，2024年蜂窝芯材领域同比增长50%+较为超预期，新能源汽车领域同比增长约26%延续增长，在欧美电网升级及算力需求增长带动的变压器需求扩张推动电气绝缘用芳纶纸销量显著提升。2024年，公司精准聚焦重点领域，芳纶纸业务实现收入3.97亿元（yoy+17%），业务结构优化带来毛利率提升4.93pcts达到39%。从市场区域来看，蜂窝用纸和新能源汽车用纸增长以及高附加值产品占比提升带来境内收入同比增长37%达到3.06亿元，境外销售同比下滑14%达到1.02亿元，主要因为上半年受部分客户资金问题以及支付受阻等因素影响，但2024年下半年海外市场在恢复，其中欧洲市场全年同比增长超40%，带动了下半年境外收入的恢复。我们认为，高速列车、地铁轻轨及电网改造的进程加快，机车大功率牵引变压器、电机及智能电网新型输变电设备需求将会大幅度增长，变压器等设备用芳纶绝缘纸的市场将迎来新的增长点，此外国际客户的验证和国产大飞机的持续交付对蜂窝芯材芳纶纸的需求有望延续高增长态势，公司有望受益于新兴行业需求释放。
    基本盘业务加速国产替代，前瞻布局闪蒸无纺布、RO膜基材、湿法多功能材料等第二增长曲线。公司持续加大研发投入，2024年公司研发支出2702万元（占比达6.6%，yoy+35%），平台生态构建与产品创新矩阵助力双向赋能，2024年授权发明专利7项，实用新型专利2项，持续打牢公司在芳纶纸领域的行业地位。此外，公司通过闪蒸无纺布、RO膜基材、湿法多功能材料等新产品打造公司的第二增长曲线，其中RO膜基材项目计划2026年上半年建成投产，达产后将有效扩充公司高性能材料产品矩阵；闪蒸无纺布项目处于产业化方式论证阶段，该产品的生产过程与目前公司芳纶纸的生产工艺具有一定的相通性，后端热处理工艺经验数据库可以实现跨产线调用。通过第二增长曲线的开拓实现“全球高性能功能纸基材料领导者”的愿景。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为1.30/1.69/2.09亿元，对应EPS分别为0.89/1.16/1.43元/股，当前股价对应的PE分别为31.0/23.9/19.4倍。公司的基本盘产品芳纶纸地位领先且加速国产替代，在航空航天、电网改造、数据中心等领域高增长值得期待，同时公司正在加快新产品的开发力度，努力打造公司的第二增长曲线，我们看好公司长期业绩持续增长，上调至“买入”评级。
    风险提示：原材料价格波动的风险、技术更新和产品开发风险、市场竞争加剧风险。

2024年年报点评：24年业绩承压，今年有望逐步复苏

中国中免(601888)
    投资要点
    事件：公司发布2024年年报，公司实现营业收入564.7亿元，同比下降16.4%；归母净利润42.7亿元，同比下降36.4%；毛利率为32.0%，同比增加0.2个百分点；净利率为8.6%，同比减少2.2个百分点。
    受整体免税消费市场低迷影响，公司免税商品销售与有税商品销售业务营收均出现下滑。2024年，公司免税商品销售营收为386.7亿元，同比下降12.6%，毛利率为39.5%，同比基本保持不变；有税商品销售营收为170.9亿元，同比下降23.5%，毛利率为13.5%，同比减少1.8个百分点。公司期间费用率为18.0%，同比增加2.0个百分点，细分来看，由于公司经营状况相对承压，公司销售费用率为16.1%，同比增加2.1个百分点；财务费用率为-1.6%，同比减少0.3个百分点；管理费用率为3.6%，同比增加0.2个百分点。
    海南市场需求偏弱，机场渠道增速明显。根据海口海关数据，2024年离岛免税购物金额为309.4亿元，同比下降29.3%；免税购物实际人次为568.3万人次，同比下降15.9%；免税购物件数3308.2万件，同比下降35.5%。公司2024年海南地区收入为288.9亿元，同比下降27.1%，优于海南市场平均表现。北京机场免税渠道/上海机场免税渠道门店收入同比分别增长约115%/32%。
    公司注重优化商品销售结构，中免会员数量实现快速增长。2024年，公司共引进超200个国际国内知名品牌，包括中免独家品牌20余个；海南各店全年引进超150个新品牌。产品结构的升级调整叠加公司进行的私域一体化建设、会员精细化运营等措施，消费者满意度提升，2024年的中免会员人数已突破3800万人，相较于2023年的3200余万人有明显增长，会员复购率同比提升1个百分点。
    海南省封关在即，公司有望迎来重要机遇。海南预计在今年年底实现全岛封关运作，目前正加紧落实封关运作方案，推进自由贸易港核心政策落地。未来海南省的封关运作将有力促进区域和全球贸易投资自由化便利化，使得海南市场的全球竞争力提升，公司有望受益于海南市场客流提升带动的免税销售额增加。
    盈利预测与投资建议。预计公司2025-2027年EPS分别为2.44元、2.94元、3.51元，对应动态PE分别为25倍、21倍、18倍。公司为免税行业龙头企业，受益于免税市场复苏，给予公司2025年31倍PE，对应目标价75.64元，上调至“买入”评级。
    风险提示：免税政策变动风险，市场竞争加剧风险，消费复苏不及预期风险。