深耕水务二十载，乘“一带一路”东风前行

联合水务(603291)
    投资要点：
    中西合璧，打造水务标杆：公司是一家综合性的水务公司，业务范围包括自来水生产与供应、污水处理与污水资源化中水回用、市政工程业务，同时公司拓展河湖流域水治理和水生态修复等水环境治理业务。截至2024年6月，公司拥有自来水生产供应、污水处理与中水回用运营项目的协议和规划处理能力约为270万立方米/日，其中供水协议规模210万立方米/日，建成规模90.5万立方米/日；污水协议规模60万立方米/日，建成规模48.3万立方米/日。
    积极拓展海外优质市场，水处理稳步推进：公司立足国内市场、积极开拓国际市场，在孟加拉国达卡市投资拥有一个供水运营公司，设计供水能力34万立方米/日。2020-2023年，公司年售水量合计分别为1.34亿吨、1.63亿吨、1.79亿吨、1.93亿吨，整体保持增长，其中2023年同比增长7.88%；公司年污水处理量合计分别为1.39亿吨、1.34亿吨、1.41亿吨、1.52亿吨，整体保持稳中有增，其中2023年同比增长8.16%。1H24公司污水处理业务毛利率为41.43%，与上年同期相持平，供水业务成本管控良好，盈利能力保持稳定。
    涨价预期叠加漏损率降低，仍具成长空间：水务主要采取特许经营的模式，一般特许经营权周期在25-30年，因此水务运营具有地域属性及特许经营壁垒。2013年3月-2024年3月，36座重点城市居民用水价格由1.91元/吨提升至2.35元/吨，年均复合增长率约1.90%。与发达国家相比较而言，我国的水价仍然具备较大的上涨空间，虽然水费定价相对谨慎，但水价调整或是未来的大势所趋。2012年以来，我国城市、县城公共供水漏损率稳中有降，2022年分别为12.9%、12.6%，仍具有改进的空间。
    投资建议：随着公司新项目投产及产能爬坡，供水及水处理费具备上涨预期，叠加公司项目运营管理水平逐步提升。我们预测24-26年公司营收分别为11.42亿元、12.51亿元、13.67亿元，归母净利润分别为1.77亿元、2.07亿元、2.39亿元，对应PE分别为25/22/19倍。我们采用PE估值，结合可比公司情况，给予2025年26倍估值，对应市值53.9亿元，给予公司目标价12.25元/股。首次覆盖，给予“持有”评级。
    风险提示
    行业政策风险；地方财政压力；原材料价格波动；项目建设不及预期。

提份额优品类，白卡龙头再起航

博汇纸业(600966)
    投资要点：
    博汇纸业：国内白卡纸龙头企业，金光赋能再起航
    公司成立于1994年，专注于浆纸一体化的研发、生产和销售，主要产品为白纸板、文化纸、箱板纸、石膏护面纸。2024Q1-3实现营收139.67亿元，同比+2.12%，归母净利润1.49亿元，同比扭亏；受市场需求疲软+用浆成本较高影响，24Q3营收47.05亿元，同比-6.29%，归母净利润1813万元，同比-92.85%。
    供需格局优化，白卡纸盈利底部有望迎修复
    我国白卡纸市场集中度高，2023年行业CR4近80%。当前APP+博汇白卡纸产能合计655万吨，占比33.1%。据卓创资讯，2024-2025年白卡拟新增产能约702万吨且集中于大厂，行业格局将进一步向头部集中。2024年以来，受需求放缓、行业产能大幅增长影响，据卓创资讯，当前纸价处于近5年来低位水平，行业处于盈亏平衡线之下。近期晨鸣发布停产公告，短期白卡纸开工负荷率、纸企库存天数下降。我们认为，在行业盈利触底+供应收缩背景下，头部纸企连发涨价函，白卡纸价格短期有望企稳回升，关注行业盈利底部修复。
    低成本+差异化塑造核心竞争优势
    1）以差异化、多元化、高附加值为发展目标。积极开发食品卡、液包、烟卡等特种白卡产品，2024年2月，公司无菌液包纸订单首次正式上线生产。特种白卡相对于普通社卡具备显著价格优势，随公司产品结构不断优化，均价及盈利能力有望提升。2）以成本领先，提量增效，强链延链为发展基石。据公司公告，2022年山东基地PM2纸机有效幅宽创新纪录、PM5纸机运行车速取得重大突破，江苏基地PM1、PM2纸机月产量均创新高，机台OEE分别达到98%和103%；未来，在成本领先基础上，江苏基地将新增高附加值的差异化产品集群，加速“以纸代塑”拳头产品的落地。
    盈利预测与投资建议
    我们预计公司2024-2026年收入增速分别为1.1%、7.9%、5.9%，归母净利润增速分别为31%、100%、45%，对应EPS分别为0.18元、0.36元、0.52元。采用可比公司估值法，2025年可比公司平均PE倍数为19倍。公司作为我国白卡纸龙头企业，在金光赋能下，坚持差异化与效率并行，强链延链持续深入，长期受益于以纸代塑带来的需求增长空间，短期看好白卡纸供需改善带来的盈利修复，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示
    原材料价格大幅波动、行业竞争加剧、宏观需求及建设项目进度不及预期。