公司事件点评报告：重视投资者回报，股息率持续提升

兴发集团(600141)
    事件
    兴发集团发布2025年第一季度报告：公司2025年一季度实现营业收入72.28亿元，同比+4.94%，环比+13.90%，实现归母净利润3.11亿元，同比-18.61%，环比+8.19%。
    投资要点
    公司参股400万吨/年磷矿新项目将于2025年投产，将为公司打造新的利润增长点
    2025年第一季度公司扣非归母净利润同比-36.16%，主因公司有机硅、农药系列产品价格下跌，盈利能力减弱以及非经常性损益增加。
    当前，公司黄磷产能规模居行业前列，超16万吨/年；黑磷系列产品已供应锂电负极、催化剂相关企业和科研院所，已建成100公斤级黑磷放大试验装置，具备单次制备100公斤级的生产能力，同时产品生产成本持续下降，黑磷商业化进程加快推进；公司现有阻燃剂产品产能3.2万吨/年，公司持股51%的远安兴华磷化工投资建设的3.5万吨/年磷系阻燃剂项目有序推进中；2025年公司有机硅皮革、泡棉、硅油、磷化剂、PPA等精细化学品将有新增产能投放市场，同时参股设计产能400万吨/年的湖北宜安麻坪磷矿预计于2025年投产，为公司打造新的利润增长点。
    此外，公司高度重视市值管理，努力提升公司投资价值，2025年1月公司第二大股东浙江金帆达发布2.2亿元至4.4亿元的增持计划，目前已增持过半，且计划仍在有序推进中。
    研发费用率持续降低，财务费用率小幅提升
    费用率方面，2025Q1公司销售费用率为0.79%，同比-0.32pct，环比-0.90pct；管理费用率为4.35%，同比+0.05pct，环比-4.48pct；财务费用率为1.38%，同比+0.09pct，环比+0.20pct；研发费用率为3.05%，同比-0.03pct，环比-2.36pct。
    公司股息率持续提升，2024年度股息率达4.6%
    公司2024年现金分红11.03亿元，每股派发现金股利1元，分红比例为68.89%，对应股息率为4.61%。公司将继续聚焦主责主业，进一步提升核心竞争力，重视对投资者的回报，在兼顾经营业绩和可持续发展的前提下，持续为投资者提供常态化、较高水平的现金分红。
    盈利预测
    公司新增产能有望快速释放推动业绩增长，同时公司有望维持高分红水平，投资性价比彰显。预测公司2025-2027年归母净利润分别为16.28、18.67、21.38亿元，当前股价对应PE分别为14.0、12.2、10.7倍，首次覆盖公司，给予“买入”投资评级。
    风险提示
    下游需求波动风险；产品价格下跌风险；原材料价格上涨风险；新建项目不及预期等风险。

毛利率短期承压，有望受益于分布式光伏新规

泽宇智能(301179)
    l投资要点
    事件：2025年4月17日和4月23日，公司分别发布2024年年报和2025年一季报。
    2024年公司营收13.5亿元，同比+27.0%；归母净利润2.2亿元，同比-14.8%；其中2024Q4公司营收6.3亿元，同环比分别+25.8%/+260.1%，归母净利润0.9亿，同环比分别-27.7%/+215.4%。2025Q1公司营收1.6亿元，同比+14.8%；归母净利润0.1亿元，同比-46.8%。
    分版块：系统集成业务增长，整体毛利率承压。2024年公司系统集成、施工及运维、电力设计三大板块营收分别为10.4/2.4/0.7亿元，同比分别为+48.7%/-21.6%/+34.6%；3大板块毛利率分别为29.8%、22.4%、66.9%，同比-5.7/-20.7/+3.2pcts。2024年公司毛利率、净利率分别30.5%/15.6%，同比分别-8.6pcts/-7.7pcts。
    技术端：积极布局新型电力系统适配技术。公司在虚拟电厂、数字电厂、气象监测装置、电力巡检机器人、配网一二次融合、智能微电网、无人机巡检、分布式群控群调、蓄电池远程核容、智能光配、电力AI物联网关、AI视觉算法、电力通信运维数字化等领域持续研发。2025年3月17日，公司“基于多模态融合的智能巡检模型算法研究及应用”获得专家团评审全票通过，有望带动公司巡检系统加速渗透。
    公司自主研发的分布式电源采集控制装置有望受益分布式管理办法。《分布式光伏发电开发建设管理办法》将于2025年5月1日起实施，分布式光伏并网需要满足“可观、可测、可调、可控”要求，公司的分布式电源采集控制装置能够实时响应电网调度的控制指令，帮助新能源发电更顺畅地融入电网，适应电网需求。公司在2024年11月7日公布中标国网地调光伏可调可控类重大项目，随着分布式管理办法的实施，公司有望进一步受益。
    l盈利预测与投资评级:
    我们预测公司2025-2027年营收分别为16.4/19.9/24.3亿元，归母净利润分别为2.4/3.2/4.0亿元，（2025年5月22日）对应PE分别为22/17/13倍，首次评级，给予“增持”评级。
    l风险提示：
    电网信息化投资不及预期的风险；行业竞争加剧的风险。

公司首次覆盖：童装筑牢基本盘，渠道焕新助力新发展

森马服饰(002563)
    服装行业领先企业，稳健经营彰显韧性：公司以休闲服饰和儿童服饰为主导产品的企业集团，旗下拥有以森马品牌为代表的成人休闲服饰和以巴拉巴拉品牌为代表的儿童服饰两大品牌集群。近年公司业绩呈现波动态势。2023年起，公司通过品牌升级焕新、终端渠道扩张及营销投入加码，推动 2024 年营业收入逆势增长，全年实现营业总收入146.26亿元，较上年同期上升7.06%。实现归母净利润11.37亿元，同比上升1.42%。儿童服饰为公司第一大业务，2024年营业收入占比达70%，其营收占比的提升带动公司毛利率从2017年的35.51%上行至2024的43.82%。公司通过加大销售费用投入提升品牌影响力，销售费用率从2014年的11.27%提升至2024年25.65%，存货周转天数优化至137天。
    多品牌广覆盖，产品聚焦心智品类发展：森马服饰以“2+N”实行多品牌战略，品牌体系涵盖自有品牌、合作品牌及授权品牌三种类型。公司自有品牌以休闲服饰森马和童装巴拉巴拉为代表，两个主要品牌分处于两个不同细分市场。此外，公司同步布局儿童运动领域，推动 ASICS Kids、PUMA Kids 等合作品牌加速发展，并于2024年孵化 VividBox、舒库等新品牌，与迷你巴拉、Marc O'Polo、Jason Wu等共同构建覆盖全龄段、多场景的品牌矩阵，实现从核心品类到细分市场的协同联动与价值共生。
    全渠道布局，打造全域流通销售网络：公司采取直营、加盟与联营相结合、线上与线下互补的多元化营销网络发展模式，自2012年起开展电商业务，线下业务方面，2024年，直营/加盟/线上/联营分别实现营收15.48/60.75/66.72/1.63亿元，占比分别为10.58%/41.54%/45.62%/1.12%。2024年公司启动渠道升级计划，在全国范围内推广“新森马”模式，截至2024年底公司门店总数为8325家，同比净增加388家，直营/加盟/联营门店数分别为980/7260/85家。海外渠道方面，森马和巴拉巴拉品牌成功进驻全球15个国家和地区，中国香港地区及海外门店数量突破100家。
    公司持续整合供应链资源，提高产品质量：公司产品全部采用外包生产方式，通过严格的供应商甄选标准、考核办法与淘汰机制，在委托生产合同中明确各方的义务与责任，最大程度地保证面辅料与成衣的质量，产品的生产外包给成衣厂商，可充分发挥成衣厂商的专业性和规模经济优势。公司在温州、上海、杭州、嘉兴等地建设产业园，公司采购的成衣从工厂首先发往公司产业园仓库中，再通过第三方物流公司运送到门店或直接配送到消费者手中。公司通过完善打造柔性化供应链，提高了产品输出效率和质量，有效降低了公司的经营成本和经营风险。
    投资建议：公司作为成人休闲和童装业务的领先企业，品牌知名度高，渠道布局广泛，未来将继续深耕童装领域，线下渠道逐步扩展，电商渠道加速全域流量建设，提升渠道全面性。预计2025/2026/2027年公司实现归母净利润分别为10.97/11.76/12.64亿元，对应PE分别为14.29/13.34/12.40倍。首次覆盖，给予“谨慎推荐”评级。
    风险提示：终端销售低于预期的风险；库存积压导致存货减值增加的风险；终瑞开店低于预期的风险。

业绩环比改善，半导体石英认证提速

石英股份(603688)
    事件描述
    2025年4月26日，石英股份发布2024年年报及2025年一季报，公司2024年实现营业收入12.1亿元，同比下降83.2%，实现归母净利润3.3亿元，同比下降93.4%。25Q1公司实现营业收入2.5亿元，同比下降35.5%，实现归母净利润0.5亿元，同比下降66.7%，环比增长155.3%，25Q1单季度净利率20.3%，环比Q4提升11.7pct。
    事件点评
    光伏行业需求低迷，产品价格下跌拖累业绩：2024年公司石英管棒实现
    收入9.7亿元，同比下降21.2%，毛利率43.9%，同比下降11.7pct。石英管棒销售8242吨，同比下降19.3%，吨毛利约5.2万元，同比下降约22.9%。2024年公司石英砂实现收入2.1亿元，同比下降96.4%，毛利率54.4%，同比下降39.8pct。石英砂销量11586吨（外销5360吨），吨售价约4万元，同比下降约79.8%，吨毛利约2.2万元，同比下降较多。主要是因为光伏行业需求减少，产品价格下跌较多导致。
    加快半导体行业认证，国产砂替代势在必行。公司生产的半导体用高纯石英砂已经具备进入国际供应链体系的市场准入条件。公司自制砂产品通过多家国际主流半导体设备商认证（TEL、LAM、AMAT），同时积极配合国内芯片厂半导体石英本地化认证。长期来看，由于国际上贸易保护主义抬头，贸易战导致光伏坩埚的全国产化需求加大、半导体坩埚的国产化项目进程提速、半导体石英制品的国产砂替代势在必行，加之公司产能已完成10万吨/年的布局，将进一步提高公司的市场占有率。
    投资建议
    我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为5.7亿元、9.1亿元、16.6亿元，相当于2025年30倍的动态市盈率。公司行业地位稳固，产品价格弹性大，高纯石英砂国产替代势在必行，首次覆盖，给予“买入-A”的投资评级。
    风险提示
    高纯石英砂价格下跌的风险：根据SMM数据，5月9日，中层/内层坩埚用高纯石英砂价格分别为3.9万元/吨、6.65万元/吨，曾经内层砂最高点达41.5万元/吨，目前国产砂处于去库存末期，价格或还有下跌风险；
    石英砂矿供给不稳定的风险：国产高纯石英砂目前主要还是依赖进口矿来生产，现在行业库存仍然较多，原材料来源丰富能够满足生产。下半年库存消耗之后，不能完全排除断供的风险；
    半导体石英砂需求不及预期：国产半导体替代进程有不及预期的风险。

2024年报&2025Q1点评：背靠中核工业集团内外兼修，聚焦优势和新兴产业提质增效

同方股份(600100)
    事件：公司4月29日公告，2024年实现营收（168.02亿元，-41.73%)，归母净利润1.41亿元，毛利率（24.41%，+6.65pcts)，净利率（1.20%，+3.80pcts)，扣非归母净利润-9.63亿元。2025Q1实现营收（20.19亿元，-31.20%)，归母净利润（-2.88亿元，-80.80%)，毛利率（28.98%，+8.34pcts)，净利率（-16.44%，-8.78pcts)，扣非归母净利润（-3.25亿元，+49.70%）。
    优化结构，各业务主线核心竞争力优势明显
    公司现阶段定位于智慧生活的创造者，致力于高科技成果的转化和产业化，逐步形成和打造了核技术应用、智慧能源、数字信息为核心的科技产业集群。近年来，公司通过不断的聚产业、优化结构，各大业务主线核心竞争力优势明显。
    核技术应用业务板块，公司实现收入（63.76亿元，+12.57%）稳定增涨，毛利率（30.94%，-4.61pcts）小幅下滑。2024年，公司定位于全球领先的安检解决方案供应商，产品应用于民航、海关、铁路、公路、轨道交通、邮政物流、公安司法、大型活动赛事等领域，产品及服务遍及全球100多个国家和地区，自2011年起已连续超过14年在全球货物及车辆安全检查系统市场份额第一，我们认为，公司基于自主可控核心技术，大力拓展无损检测、矿石分选、医疗装备、核安保等行业领域，业务收入水平有望保持稳健增长。
    数字信息业务板块，公司实现收入（39.36亿元，-75.74%）下滑明显，毛利率（32.73%，+20.60pcts）大幅上升。2024年，公司全面落实了数字信息产业重新定位，通过产权交易所公开挂牌的方式转让公司持有的同方计算机股权、同方国际信息100%股权、成都智慧51%股权。公司紧跟数字化、智能化浪潮，我们认为，随着公司数字信息业务方向的重新定位，在数据要素与人工智能的双轮驱动下，将有望迎来业务的快速增长。
    智慧能源业务，公司实现收入（53.42亿元，-5.14%）小幅下滑，毛利率（10.77%，-3.87pcts）小幅下滑。2024年，公司致力于成为国内领先的综合智慧能源服务商，以“智能+节能”为核心技术，为北方供热、核能综合利用、工业、建筑、交通、数据中心等城市主要用能场景提供涵盖设计、装备、运营托管服务的一站式解决方案，我们认为，随着“双碳”目标的深入推进，智慧能源行业有望迎来了新的发展机遇，公司业绩有望实现稳健增长。
    转让计算机硬件业务，归母净利润转正
    2024全年，公司实现营收（168.02亿元，-41.73%)，剔除已转让计算机硬件业务后，营业收入（157.58亿元，+1.49%）同比实现增长。归母净利润1.41亿元恢复盈利，扣非归母净利润-9.63亿元，主要系公司转让计算机硬件业务取得大额收益，持有证券市场价格波动导致投资收益提升等所致。公司加强亏损微利企业治理，与上年同期相比亏损企业、微利企业均有所减少。同时，公司加大投后管理力度，主动参与参股公司治理，减少其经营业绩下行对公司的不利影响。我们认为，公司推进产业转型升级，优化产业布局，推动核心产业做优、做强已初见成效，逐渐呈现出良性发展态势。
    公司毛利率（24.41%，+6.65pcts）增长明显，我们认为主要系公司业务结构变化，数字信息业务毛利率（32.73%，+20.60pcts）大幅提升所致。
    公司2025年Q1实现营收（20.19亿元，-31.20%)，剔除计算机硬件业务转让的影响后同比增幅6.77%，延续增长，归母净利润（-2.88亿元，-80.80%)同比下滑，扣非归母净利润（-3.25亿元，+49.70%)大幅减亏，我们认为，主要系公司进一步聚焦主业，扩展销售渠道，相关经营业务所致。
    经营效率提升，盈利能力有望逐步提高
    2024年公司三费费用率剔除计算机硬件业务后（21.14%，-1.08pcts）小幅下降，我们认为，主要系公司本年持续加强费用管控，提升精细化管理水平所致。
    现金流方面，经营活动产生的现金流量净额（5.83亿元，+302.03%）较上年改善较大，主要系公司本期积极拓展销售渠道，加强收款管理，核技术应用、数字信息等主要业务的现金净流入较上年同期增加所致；投资活动产生的现金流量净额（24.25亿元，+155.56%）大幅提升，主要系公司本年转让计算机硬件业务，取得大额现金流入所致；筹资活动产生的现金流量净额（-36.54亿元，+369.56%）明显降低，主要系公司本年压降付息债务规模，现金净流出较大所致。
    其他财务数据方面，公司存货（70.06亿元，-9.29%）较期初减少，主要是公司本期加强“两金”管控，存货周转效率提升所致；应收账款与应收票据（68.6亿元，+3.30%）依旧维持在较高水平，我们认为，公司持续加强“两金”管控，严控费用支出，加强应收账款催收，“两金”增速得到有效遏制，未来有望逐步优化。
    加速发展人工智能产业，服务中核集团数字化和智能化转型升级
    在数字信息领域，公司深化产业布局，加速人工智能产业投入、发展，倚靠公司传统业务优势，业务应用取得丰硕成果。同方知网发布的华知大模型成为央企首批通过国家主管部门“双备案”的大模型之一。同时，公司加速“大模型+业务场景”落地，打造了一系列行业垂直大模型，产业生态不断完善，与清华大学、华为公司、北京儿童医院等40家单位结成合作伙伴。报告期内，华知大模型及AIGC产品已覆盖2700余家机构用户，个人使用人数突破2100万人，签单金额突破亿元。
    服务集团主业，支撑中核集团数字化和智能化转型升级，与集团主业联动愈发紧密。公司牵头全速推进中核集团统建系统建设及运维保障。数字化转型一号工程“核智枢ERP”实验局阶段顺利完成切换，一期试点全面启动；完成“ERP先锋项目”薪酬专项阶段建设目标；支撑中核集团制定核领域工业软件图谱，提出自主化发展策略和路线图，完成核行业系统工程模型软件自主开发与发布。
    投资建议
    我们认为，公司背靠中核工业集团，随着业务的梳理与产业结构的逐步优化，各业务主线核心竞争力优势凸显，基本面持续向好。具体观点如下：
    ①公司背靠中核工业集团，与集团主业联动愈发紧密，各业务主线核心竞争力优势明显；
    ②公司管理层持续优化经营效率，盈利能力有望逐步提高；
    ③发挥公司自身禀赋，加速布局人工智能产业，服务中核集团数字化和智能化转型升级，在核工业数智化、核技术应用与智能、节能产业中发挥排头兵作用。
    基于以上观点，我们预测公司2025、2026、2027年归母净利润分别为0.67亿元、2.29亿元、3.75亿元，EPS为0.02元、0.07元、0.11元，当前股价对应PE分别为364.30倍、105.98倍、64.85倍，我们给予“买入”评级。
    风险提示
    宏观政策变化、海外市场疲软、技术研发不及预期、原材料价格波动风险、汇率波动风险。

112G通讯连接器快速放量，汽车业务毛利率回升

鼎通科技(688668)
    投资要点：
    公司发布2024年年报及2025年一季报。2024年公司实现营收10.32亿元，同比+51.12%；归母净利润1.10亿元，同比+65.74%；扣非后归母净利润0.93亿元，同比+56.89%。其中2024Q4单季度公司实现营收3.29亿元，同比+71.29%，环比+30.97%；归母净利润0.32亿元，同比+136.34%，环比+10.18%；扣非后归母净利润0.22亿元，同比+59.54%，环比-16.27%。2025Q1公司实现营收3.79亿元，同比+95.25%，环比+15.24%；归母净利润0.53亿元，同比+190.12%，环比+65.32%；扣非后归母净利润0.49亿元，同比+211.69%，环比+127.39%。
    事件点评：
    GB200机柜催化高速铜互连，公司是配套连接器和液冷产品的主要供应商。铜连接是AI服务器超节点互联中最具性价比的通讯方式，英伟达GB200机柜中首次用于GPU和NVLINKSwitch的互联，产生了背板线模组、芯片跳线模组的大量需求，其他ASIC芯片如Trainium2、MTIA也采用类似的通讯方式，铜连接市场规模快速增加，连接器是铜连接上游重要的器件组件。鼎通科技是高速连接器及其组件重要供应商，主要供应壳体（CAGE）、散热器、Wafer、Housing、信号PIN等。2024年公司I/O连接器产品传输速度由56G-112G-224G升级，在56G系列产品保持稳定需求的行情下，112G产品从2024年Q2开始逐步起量，224G产品也预计从今年二、三季度开始量产。公司作为安费诺、莫仕、泰科、中航光电等国际连接器巨头厂商长期合作供应商，有望受益于大客户订单爆发带来超预期增量。从2025年一季度来看，业绩增长点主要为112G产品客户订单增加，OverPass产品逐渐放量。
    汽车连接器业务受益于国内新能源汽车销量与渗透率提升，大客户新项目进展顺利。公司汽车连接器及其组件主要包括控制系统连接器及其组件、
    高压互锁连接器、高压连接器、电控连接器等，应用在汽车电子控制系统和新能源汽车电池上。公司不断加深与现有比亚迪、中国长安、南都电源、蜂巢能源、富奥汽车、中国一汽等客户的合作关系。公司为大客户比亚迪主要提供的电控连接器和高压连接器产品仍保持稳定增长；为长安汽车开发的电控连接器将于今年开始量产；与莫仕合作开发的BMSGen6电池项目逐渐进入小批量试产阶段。2024年，公司逐步剔除了部分亏损的项目，以集成控制系统连接器产品为主，24Q3新能源汽车连接器及其组件实现扭亏为盈，毛利率同环比均有所提高。2024全年汽车连接器业务收入同比增长25.21%，毛利率同比增长1.52pct。
    公司注重研发投入，国内海外产能积极释放。2024年公司研发费用率8.87%，绝对值9152万元，同比提升25.92%，研发人员从上一年的285人扩充至403人。通讯方面，公司推进OVERPASS/ULTRAPASS/BIPASS等AI高速产品的开发，112G业内领先规模量产，同时配套大客户224G的液冷散热器产品已成功试制并交付客户；汽车方面，公司集中电控集成系列连接器等国产替代方面产品研发，并成功开发出适用于比亚迪DM5.0技术的高压连接器及组件，目前BMS项目已达到可量产状态。产能方面，2024年通讯业务收入中，CAGE产品占比71%，2025年一季度112G产品订单达到每月100万套。目前公司有四大生产基地：东莞鼎通（通讯连接器）和河南鼎润（汽车连接器）快速提升产能，长沙鼎通建设中有望贡献增量，马来西亚主要承接海外客户需求，逐渐开始量产。
    盈利预测、估值分析和投资建议：受益于交换机和光模块行业配套通讯连接
    器出货量增加（量+）以及112G、224G、液冷产品起量（价+），我们对公司未来业绩展望乐观。预计公司2025-27年净利润2.34/2.97/3.37亿元，同比增长111.6%/27.4%/13.4%，首次给予“买入-B”评级。
    风险提示：
    1）GB200机柜出货延迟等导致通讯连接器收入增长不及预期。受到组装良率、热管理问题等影响NVL72机柜出货量节奏可能不及预期，最终影响上游连接器大客户的需求。

短中长期增长路线明晰，白银龙头布局黄金或迎量价齐升

盛达资源(000603)
    投资要点：
    国内矿产白银龙头，收购布局黄金板块。公司自2011年开始先后收购银都矿业、光大矿业、金都矿业、东晟矿业、德运矿业5家内蒙古白银矿山企业成为国内白银龙头，并于2018年收购金山矿业、2023年收购鸿林矿业布局黄金板块。截至24年底，公司经评审备案的累计查明银金属量约1.2万吨、金金属量约34吨，年采选能力近200万吨，未来多个待产矿山项目建成达产后有望进一步巩固龙头地位。
    矿山技改完成+金银价格上行，公司业绩或重回上升轨道。2021-2023年公司归母净利润有所承压，主要系2022年金属价格下跌，2023年子公司金山矿业技改期间采选量下降且新增权益金缴纳等因素所致。2024年公司实现营业收入20.13亿元，同比-10.66%（扣除贸易业务后为16.09亿元，同比+11.92%），实现归母净利润3.90亿元，同比+163.56%实现大幅增长，主要系金山矿业完成技改后产量逐渐恢复，叠加基本金属价格上涨所致；2025年一季度公司实现营业收入3.53亿元，同比+33.92%，实现归母净利润0.08亿元同比扭亏，我们认为公司已基本摆脱前期不利因素，业绩或重回上升轨道。
    待产矿山建设逐步推进，公司中期产量增长路线明晰。根据对公司各待产项目的预计投产节点梳理，我们判断公司2025-2027年期间每年均可见较明晰的产量增长，具体看：1）鸿林矿业，目前正在进行矿山建设工作，预计2025年7-9月进入试生产；2）银都矿业，拜仁达坝（北矿区）探矿权正与采矿权进行整合，有望于2025年底前进入开采状态；3）东晟矿业，正全面统筹推进巴彦乌拉银多金属矿建设工作，力争实现2026年内投产。我们认为，公司多个待产矿山即将陆续进入建成投产节点，2025-2027年间具备较明晰的产量增长路线，业绩有望随之实现加速释放。
    内生探矿增储+外延资源并购共进，公司远期成长空间持续打开。公司旗下银都矿业、光大矿业、金都矿业均归属于“大兴安岭西坡银、铅、锌成矿亚带”，该
    区域矿山集中、矿区金属品位高，探矿增储+分散矿权整合潜力强。另据公司公告，公司正积极推进金、银等优质贵金属原生矿产资源项目的并购，对全国重点矿产资源聚集地的区域进行密切地调研考察，力争于2025年内完成一个并购项目，我们认为公司后续资源并购有望持续，远期成长空间持续打开。
    “降息交易”+“特朗普2.0”双主线持续催化，金银价格具备充足上行动能。中期视角上，“特朗普2.0”或在暂停关税的90天内成为黄金市场交易的首要主线，其包含的关税加征、减税延续、以及“滞胀”等预期为黄金价格上涨提供较强动能；长期视角上，“降息交易”+“特朗普2.0”双主线将在2025年持续催化，保护主义+大国博弈背景下央行增储将对金价形成强有力底部支撑，金银价格上行动能充足。此外，受光伏用银需求持续高增长影响全球白银供需缺口或进一步放大，有望成为白银价格中枢上行的有力支撑。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年分别实现营业收入24.98/33.27/39.99亿元，归母净利润5.76/8.43/10.83亿元，EPS为0.84/1.22/1.57元/股，按2025年5月21日收盘价计算的PE为16.10/11.00/8.57倍。选择同为白银/黄金矿业企业的兴业银锡、山东黄金、赤峰黄金作为可比公司，三家公司按Wind一致预期计算的2025年平均PE为18.15倍。鉴于公司作为我国矿产白银龙头，矿产品产量有望伴随金山矿业采选量爬坡+鸿林矿业建成投产+银都矿业拜仁达坝（北矿区）探矿权整合完毕+东晟矿业建成投产实现快速增长，叠加金银价格上行共同驱动下业绩有望实现高速增长，首次覆盖给予“增持”评级。
    风险提示：金属价格波动风险、安全生产风险、待产矿山进度不及预期风险等。

业绩高速增长，数字测试机打开远期成长空间

华峰测控(688200)
    投资要点
    业绩总结：2025年第一季度，公司实现营业收入2.0亿元，同比增长44.5%；实现归母净利润0.6亿元，同比增长164.2%。
    营收延续增长势头，盈利能力显著提升。2025年一季度：1）营收端，公司实现收入2.0亿元，同比大幅增长44.5%，延续了2024年以来的复苏态势。2）利润端，公司本季度实现归母净利润0.6亿元，同比大幅增长164.2%；实现扣除非经常性损益后的归母净利润0.5亿元，同比增长59.7%。盈利能力方面，公司毛利率约为75.3%，同比提升1.5PP；净利率约为31.3%，同比大幅提升14.2PP。整体来看，公司盈利能力得到显著改善。3）费用端，公司销售费用率19.8%，同比下降3.6PP；管理费用率为7.5%，同比下降约2.2PP。公司持续加大研发投入，研发费用达0.5亿元，同比增长47.5%，研发费用率为26.0%。
    下游需求复苏与国产替代共同驱动业绩增长。公司一季度业绩增长主要受益于半导体行业景气度回暖，尤其是在AI、新能源汽车、消费电子等领域的需求拉动下，市场需求有所提升。在当前国际形势下，半导体设备的国产化需求持续旺盛，尤其在数字测试机领域国产化率仍较低，存在广阔替代空间，为公司等国内领先厂商提供了发展机遇。公司核心产品STS8300数模混合测试机在2024年实现出货量大幅增长，获得客户广泛认可，预计将持续贡献增长动力。
    数字测试机进展顺利，有望打造第二增长曲线。公司持续推进大规模数字芯片测试新一代测试系统STS8600的研发与客户验证工作。SoC测试机市场空间远大于公司传统主导的模拟和数模混合测试机市场，公司STS8600产品积极推动客户验证，未来有望实现国产化突破支撑业绩释放打开第二成长曲线。此外，公司加大对自研ASIC芯片的测试系统研发项目，未来将逐步突破高端测试机的核心技术瓶颈，提升自主可控能力。
    盈利预测与投资建议：预计2025-2027年，公司EPS分别为3.16元、4.11元、5.21元，未来三年归母净利润复合增速有望达到28%以上。考虑到未来国产化市场空间广阔，公司业绩确定性较强，我们给予公司2025年55倍PE估值，对应目标价173.80元，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：新品研发不及预期、客户导入进度不及预期、ATE市场竞争加剧等

轴承保持架隐形冠军，积极布局人形机器人和低空经济产业

金帝股份(603270)
    核心观点
    2025年一季度业绩增长34.65%，利润拐点已现。公司2024年营业收入13.55亿元，同比增长19.26%，归母净利润1.00亿元，同比下滑24.85%。单季度看，2024年第四季度营收4.32亿元，同比增长67.22%；归母净利润0.16亿，同比增长114.8%。2024年四季度是收入增长的拐点，主要系风电国产替代和降本替代，以及异步电机铸铝转子大幅放量带动汽车零部件业务快速增长所致；2025年第一季度营收同比增长39.81%，归母净利润同比增长34.65%，利润增速环比回正（+140.42%），利润同环比均明显增长主要系费用节省和收入增加所致。盈利能力方面，2024年公司毛利率/净利率为28.63%/7.34%，同比减少4.45/4.31pct，其中汽车零部件业务毛利率21.95%，同比减少7.76pct，主要因新产品前期投入及规模效应未释放。费用方面，2024年销售/管理/研发/财务费用率分别为2.22%/9.28%/7.39%/0.50%，同比变动+0.34/+0.72/+0.39/-0.38pct。
    新能源与风电业务高增，双轮驱动战略成效显著。公司“轴承保持架+汽车零部件”双轮战略深化，新能源与风电产品贡献核心增量。2024年轴承保持架收入5.93亿元，同比增加16.09%，其中风电保持架收入2.43亿元，同比增加30.45%。汽车零部件收入5.95亿元，同比增加27.05%，新能源电驱动定转子收入1.58亿元，同比增加303.26%。1）轴承保持架业务：公司是国内轴承保持架龙头，与全球八大轴承公司建立了长期稳定的合作关系，抢抓风电行业增长需求的新机遇，综合运用冲压工艺、机加工艺、复合工艺等多种工艺技术，市场份额保持高位。2）汽车精密冲压件业务：公司产品线丰富，已进入蔚来、长城汽车等汽车厂商供应体系，并为舍弗勒、麦格纳、博泽等全球知名汽车零部件厂商供货。公司积极推动异步电机定转子产品终端应用场景，定点产品项目增加显著，截至2025年3月末，公司电驱动系统定转子系列产品已有77个产品项目，业务实现跨越式提升。
    汽零及eVTOL领域收获大订单，创新开发eVTOL电机总成并交付样品。公司子公司近期收到全球某知名汽车零部件公司的定点意向书，定制开发和供应新能源电驱动定子铁芯和转子总成产品，项目总金额6.4亿元人民币，周期为2026-2031年。获取知名客户的大额订单展示了公司在汽车精密冲压件业务的客户认可度和技术实力。新产品方面，公司创新开发用于eVTOL的电机总成，完成eVTOL电机的设计开发验证并交付样品，客户整机测试顺利，公司自研的驱动电机定转子业务成功拓展至低空经济领域。
    人形机器人领域研发谐波柔轮初坯产品，有望替代进口材料且大幅降本。公司结合自身的工艺生产装备优势、模具加工装备优势、检测设备优势以及精密冲压工艺技术优势，以精密冲压工艺代替锻造工艺研发生产柔轮初坯产品，该产品协同钢材母材生产厂、精冲材料二次加工压延厂商进行原材料的开发，以替代国外进口材料，从而满足该产品需要一定的刚性和柔性的特殊材质要求。截至目前，柔轮初坯产品尚处于研发测试验证阶段。
    投资建议：公司立足精密冲压技术，是轴承保持架制造业单项冠军；人形机器人领域布局谐波柔轮初坯产品，低空经济领域自研的eVTOL电机总成已通过客户测试，有望受益人形机器人量产趋势和低空经济发展。我们预计2025年-2027年归属母公司净利润分别为1.61/2.36/3.02亿元，对应PE37/25/20倍，一年期合理估值为33.09-36.77元（对应2025年PE45-50x），首次覆盖给予“优于大市”评级。
    风险提示：市场竞争加剧的风险、原材料价格波动的风险、新业务发展不及预期的风险、国际贸易摩擦的风险。

食用油领先企业，多维优势带动业绩释放

道道全(002852)
    投资要点
    投资逻辑：1）原材料成本下行，盈利能力显著修复：2024年，受益于食用油原料供需关系趋于宽松，综合采购成本下降，公司包装油毛利率提升2.28pp至13.51%，粕类毛利率提升3.20pp至4.65%。2）渠道拓展推广：2024年经销商数量净增103家至1305家。线上渠道方面，直销收入中线上部分增长30.22%。3）产能扩张拓展西北市场：公司拟在陕西渭南投资10亿元建设100万吨/年食用油加工项目，旨在抓住西北市场消费升级机遇。
    原材料成本下行，盈利能力显著修复：2024年，受益于食用油原料供需关系趋于宽松，综合采购成本下降，公司主要产品毛利率得到显著修复。包装油毛利率提升2.28pp至13.51%，粕类毛利率提升3.20pp至4.65%。叠加有效的费用管控，特别是财务费用的降低，共同推动了归母净利润和扣非净利润的大幅增长。公司利用衍生金融工具进行套期保值以规避价格波动风险，相关业务贡献了部分非经常性损益。
    营收规模随周期波动：全年营收同比下降15.12%。尽管公司食品加工类主营业务销量同比增长3.30%，但包装油、粕类、散装油收入均出现下滑，表明营收下降主要受产品价格随原料成本下调或粕类等副产品收入减少影响。未来需关注宏观经济及消费复苏对食用油整体需求的影响。预计2025年原材料供需仍将趋于宽松，有利于毛利率维持较好水平。
    渠道拓展与新品推广并行：公司将产品营销和市场开发作为首要任务。线下渠道方面，通过优化销售组织、成立省会城市特区、组建招商特工队等措施，经销商数量净增103家至1305家。线上渠道方面，直销收入中线上部分增长30.22%。产品方面，在巩固菜籽油优势地位的同时，新增芝麻油等调味油品类，并持续推广高油酸菜籽油、茶油等高附加值产品，以优化产品结构，提升盈利能力。
    产能布局优化，拓展西北市场：公司现有五大生产基地，产能利用率处于合理水平。为配合市场扩张战略，公司拟在陕西渭南投资10亿元建设100万吨/年食用油加工项目，旨在抓住西北市场消费升级机遇，提升区域覆盖能力和整体经营规模。茂名项目和长沙总部基地项目仍在建设中。
    盈利预测与投资建议。预计2025-2027年EPS分别为0.65元、0.83元、1.02元，对应25-27年动态PE分别为15/12/9倍。予以公司2025年25倍PE，对应目标价16.25元，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：极端天气、自然灾害、原材料成本升高、消费端需求不及预期等风险。

精密注塑零部件国家级“小巨人”，2026年产能有望释放助力新品与新领域外延

捷众科技(873690)
    投资要点：
    精密注塑零部件国家级“小巨人”，2024年归母净利润同比增长56.86%。浙江捷众科技股份有限公司是一家专注于研发、生产和销售精密汽车零部件的高新技术企业，主营业务为精密传动系统、汽车门窗系统、汽车视觉系统、车身电子、汽车热管理等精密零部件的研发、生产及销售，尤其是精密塑料齿轮等精密注塑件在国内具有较高的知名度。公司主要为法雷奥、恩坦华、东洋机电等全球领先的汽车零部件一级供应商提供各类零部件产品，是上汽通用的一级供应商，产品最终用于奔驰、宝马、奥迪、大众和通用等知名品牌汽车，以及特斯拉、比亚迪、理想、蔚来和小鹏等新能源汽车。2024年公司实现营业收入2.86亿元（yoy+23.63%）、归母净利润6,251.14万元（yoy+56.86%）、扣非归母净利润5,263.25万元（yoy+42.30%），主要得益于公司进一步加强新能源汽车市场开拓，市场份额扩大；2025Q1公司实现营业收入7,291.21万元（yoy+44.24%）、归母净利润1,352.03万元、扣非归母净利润1,296.52万元（yoy+64.55%）。
    2024年公司新能源汽车零部件业务销售占比已达30%，募投项目预计于2026年5月投产。公司2024年精密传动系统、汽车门窗系统、汽车视觉系统、汽车热管理业务、车身电子分别实现营收9367万元、9086万元、7785万元、1728万元、614万元，营收占比分别为33%、32%、27%、6%、2%。捷众科技已全面进入新能源汽车一线品牌的供应链体系，与比亚迪、华为、小米、理想等知名品牌建立了紧密的合作关系。2024年公司新能源汽车零部件业务快速增长，销售占比已达30%，后续仍将加大新能源汽车领域投入，加快客户拓展。此外，捷众科技正加快智能化数字化转型的步伐，建有智能化生产车间，引进了国际一流的模具制造设备、注塑生产设备和质量检测设备，建立了MES系统、ERP系统，安装了光伏发电系统，实现了智能制造和绿色制造，在智能制造和绿色制造方面走在行业前列，公司入选国家级中小企业数字化转型典型案例，荣获“浙江省智能工厂”。公司募投项目——新能源汽车精密零部件智造项目稳步推进，截至2024年末投入进度达35.26%，预计于2026年5月投产，募投项目稳定运作后，将为公司进一步扩大市场份额提供产能基础。
    “以塑代钢”迎合汽车轻量化趋势，雨刮电机齿轮等代表性产品国内市占率达30%。公司的主导产品为精密注塑零部件，符合汽车轻量化“以塑代钢”的发展趋势，掌握从模具设计、工艺优化、智能制造到数字化检测全过程的核心技术，产品关键技术性能指标(精度、强度等）达到国际领先水平(经科技查新、省级新产品鉴定）。公司是我国首个小模数齿轮精度国家标准的主要起草单位，并正在参与起草首个小模数齿轮强度国家标准，雨刮电机齿轮等代表性产品在国内市场的占有率从25%升至30%，稳居国内首位，并入选浙江省制造业单项冠军培育企业。在稳固现有业务的基础上，捷众科技积极拓展海外市场，展现出强大的国际化视野和战略布局能力。2024年公司签约新品出口法国的订单合同，产品已远销墨西哥、波兰、法国、德国、泰国等地，2024年实现外销营业收入3,836.82万元（yoy+20.14%），外销占比达13.42%。公司计划未来与海外客户共建研发机构、营销网络和生产仓储基地，通过深化国际合作，进一步提升其在全球市场的影响力。随着产能的持续增加和国际市场开拓力度的不断加大，预计公司外销收入将实现进一步增长。
    对外投资参股墨迅科技，有望实现配套生产、协同互补。2024年公司对外投资参股墨迅科技，墨迅科技是一家聚焦无刷电机及车用执行器开发制造和销售的科技企业，主要产品包括车用空调出风口执行器、主动进气隔栅执行器、充电小门执行器、以及座椅/沙发用无刷电机。墨迅科技团队拥有出色的执行器产品开发和业务拓展能力，目前已完成了多个新产品的开发，从2024年起陆续量产；墨迅科技成长预期良好，目前已拥有汽车行业客户包括北汽华为、江淮华为、极氪、长城汽车、广汽埃安、零跑汽车等（因墨迅科技新产品尚未量产，上述客户目前主要为墨迅科技新产品试用用户）。公司与墨迅科技业务存在协同性和互补性，公司生产的精密注塑件可为墨迅科技的执行器产品提供配套。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为0.80/0.98/1.29亿元，对应EPS分别为1.21/1.48/1.94元/股，对应当前股价PE分别为21.1/17.3/13.2倍。我们选取肇民科技、凌云股份、拓普集团作为可比公司，可比公司2025PE均值为35.1X。捷众科技是国家级专精特新“小巨人”企业，精密塑料齿轮等精密注塑件在国内具有较高的知名度和市占率。在我国汽车行业稳步发展、新能源车轻量化趋势不减的背景下，公司未来产能释放有望带动业务规模持续扩大，首次覆盖给予“增持”评级。
    风险提示：质量控制风险、客户相对集中风险、行业周期性波动风险。

专注精密运动控制解决方案，受益于人形机器人产业加速落地预期

鼎智科技(873593)
    投资要点：
    专注定制化精密运动控制解决方案，2025Q1归母净利润yoy+136%。鼎智科技是以微特电机为主要构成的定制化精密运动控制解决方案提供商，立足于精密运动控制组件的设计、生产与销售等一站式服务业务，主要采用“以销定产、以产定购”的生产采购模式，主要原材料包括铜棒、定子、线圈绕组、轴承等，上游供应商主要为电机配套组件厂商；公司采用直销、经销的销售模式，主要核心产品为线性执行器、混合式步进电机、直流电机、音圈电机及其组件，下游客户主要为医疗器械、工业自动化等领域制造企业。2024年公司实现营业收入2.24亿元、归母净利润3,870.03万元、扣非归母净利润3,034.93万元。2025Q1公司实现营业收入0.59亿元（yoy+35.76%）、归母净利润1,265.05万元（yoy+135.75%）、扣非归母净利润1,173.59万元（yoy+218.70%）。2025年5月公司发布股权激励计划（草案），拟授予限制性股票147万份，授予价格为每股27.07元，激励对象人数总数为67人，包括董事、高级管理人员和核心员工，激励计划解除限售期分别为2025-2027年，以2024年营业收入为基数，考核要求2025-2027年公司营业收入增长率分别不低于15%、25%、45%。股权激励计划有望充分调动公司核心团队的积极性，彰显了公司发展信心。
    医疗器械领域与迈瑞医疗保持长期战略合作关系，政策赋能医疗装备国产替代。在医疗器械领域，公司与迈瑞医疗保持长期战略合作关系，公司为迈瑞医疗呼吸机音圈电机供应商，双方开展了一系列合作开发工作，共同推动医疗器械核心零部件的国产化进程。公司音圈电机产品种类不断扩展，呼吸机用音圈电机产品不断迭代更新，推出更长寿命、摩擦力更小的完全国产化音圈电机；完成婴儿级高频呼吸机音圈电机模块的研发，并已提交客户装机验证。此外，公司还推出圆柱形高推力音圈电机，带位置反馈一体式音圈电机等系列产品，已经在工业自动化，半导体，3C电子等工业场景应用并持续拓展。2024年《推动大规模设备更新和消费品以旧换新行动方案》鼓励具备条件的医疗机构加快医学影像、放射治疗、远程诊疗、手术机器人等医疗装备更新改造；《关于加力支持大规模设备更新和消费品以旧换新的若干措施》重点支持医疗设备更新、物流设施提质增效和智能化改造、先进设备更新、数字化转型、绿色装备推广等。2024年12月财政部发布《关于政府采购领域本国产品标准及实施政策有关事项的通知（征求意见稿）》，明确本国产品相对于非本国产品享受20%的价格扣除优惠，大力推进国产替代进程，强化核心技术自主可控，提升上游零部件企业在整条产业链中的位置和价值。政策利好叠加公司在音圈电机产品的持续拓展，医疗器械领域业务前景可期。
    人形机器人领域积极完善产品平台布局，加快自主突破领域核心技术。公司积极完善机器人产品平台布局，根据2024年年报披露，1）丝杆产品方面：公司已与控股子公司共同完成滚珠丝杆多条生产线的搭建，并创新性研发轴循环式滚珠丝杆，外径最小达到4mm；2）关节电机模组：多系列机器人一体化行星模组产品完成开发，满足从4.5N·m到50N·m间的大跨度力矩需求的同时做到超轻薄、高精度且支持第二编码器的结构优势，无惧断电后角度再次发生变化，控制精度更高，全系列均已供货，可满足客户定制化需求；3）直流减速电机模组：6mm-42mm各系列空心杯产品开发完成，配合6mm-42mm精密行星齿轮箱，具有噪音低、寿命长、精度高等优势，2024年末已经给客户供货，可满足客户定制化需求。截至2025年5月，人形机器人零部件产品大多处于研发和送样测试阶段，尚未大批量供货。公司与国内外多家人形机器人产业链客户的合作有序开展中，于2024年4月9日入选LeadeRobot2024年度人形机器人“最具投资价值榜单”，并被授予“人形机器人卓越供应商”
    的荣誉；2024年12月20日荣获“2024人形机器人领域最具价值零部件类企业”奖；2025年获得智元机器人首届供应商大会优秀合作伙伴奖。2023年国家工信部发布《人形机器人创新发展指导意见》，国家工信部等17个部委联合发布了《“机器人+”应用行动实施方案》，2024年1月国家工信部等七部门联合发布《关于推动未来产业创新发展的实施意见》，提出加快实施重大技术装备攻关工程，突破人形机器人等高端装备产品，以整机带动新技术产业化落地，打造全球领先的高端装备体系。随着全球人形机器人技术不断迭代，生产成本不断降低，机器人领域商业化落地进程有望加快，相关政策持续赋能人形机器人市场蓬勃发展，公司与客户合作研发产品有望跟随产业落地逐步放量。
    与AIDINRobotics战略合作开拓国内机器人市场，深化产研学合作增强自主创新能力。产品研发方面：公司结合已有技术基础与市场应用发展趋势，不断对核心技术进行深入开发、持续完善，保证公司的市场竞争力水平。2024年公司加大对新产品的投入，研发费用总额达2,400.15万元，同比增长10.79%；截止至2024年12月31日，公司共有授权专利140件以及3件软件著作，其中发明专利14件。此外，公司持续深化产研学合作，对“医疗器械核心零部件”、“工业自动化领域线性运动智能化解决方案”、“塑料齿轮及齿轮箱”、“高精度传动组件”等课题进行研究。战略合作方面：2024年2月28日鼎智科技与AIDINRobotics达成合作，将负责AIDINRobotics智能6维F/T传感器“AFT200系列”、超薄关节力矩传感器“ATSB系列”和微型6维F/T传感器“AFT系列”在中国的进口和经销。双方本着优势互补、互利共赢的原则，发挥各自在技术、人才、市场等方面资源优势，建立全面战略合作伙伴关系，携手开拓国内机器人市场。2024年10月24日与苏州大学签约《苏州大学一江苏鼎智智能控制科技股份有限公司智能传动技术联合研发中心共建协议》，将针对下一代新能源汽车驱动电机、人形机器人、低空经济、航空航天等不同应用场景下的新型直线传动单元联合开发，提出高速重载应用场景下的系统化解决方案，建立完整的设计及工艺验证能力。
    募投项目预计2026年4月末投产，对外投资建立全球营销网络、解决客户供应链安全问题。募投项目方面：2024年6月11日公司新厂房揭幕，新建厂房占地50亩，房屋建筑面积75,127.90平方米，用于建设年产180万台微电机智能制造基地建设项目、研发中心建设项目，截至2024年末智能制造基地建设、研发中心建设项目总投入进度分别达82.08%、51.63%，预计2026年4月30日均可投产，届时产能将逐步释放，为公司业绩增长和业务发展提供基本保障。对外投资方面：公司始终围绕微电机主营业务相关行业展开投资，控股韦尔智能控制系统(常州)有限公司，持股比例为60.00%，子公司主要业务为驱动器、电机、运动控制系统及组件、专用控制系统；参股安徽中科灵犀科技有限公司，持股比例为5.26%，子公司主要业务为工业机器人制造、服务消费机器人销售和人工智能应用软件开发。2025年4月，因拓展电机+电池包业务发展需要，公司拟投资设立全资子公司常州鼎智新能源有限公司，主营业务为新能源汽车电附件销售、电池销售等；2025年5月，因拓展欧洲业务发展的需要，开展创新型机械和机电元件项目为目的，公司在法国拟投资设立控股子公司欧洲鼎智股份有限公司。此外，公司已于2025年2月启动泰国电机工厂建设工作，预计2025年内投产，解决客户供应链安全问题。同时，公司已建立全球营销网络，2024年以来非美市场销售进展顺利，在欧洲、东南亚、东亚等区域新增诸多应用领域客户，为公司健康发展贡献力量。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为0.46/0.55/0.73亿元，对应EPS分别为0.34/0.41/0.54元/股，对应当前股价PE分别为150.2/125.8/94.4倍。我们选取恒帅股份、雷赛智能、贝斯特作为可比公司。鼎智科技聚焦精密运动控制领域，发布股权激励计划（草案）彰显发展信心，募投项目预计2026年投产释放产能，对外投资旨在建立全球营销网络、解决客户供应链安全问题。公司受益于医疗器械国产替代政策及人形机器人产业发展预期，我们看好其发展潜力，首次覆盖给予“增持”评级。
    风险提示：技术人员流失风险、原材料价格波动风险、存货跌价风险。

公司动态报告：拿下世界级稀土矿，资源全球化布局更进一步

盛和资源(600392)
    事件：公司发布公告，公司全资子公司赣州晨光稀土新材料有限公司拟收购Peak Rare Earths Limited公司100%股权。Peak是一家澳大利亚上市公司，总部位于西澳大利亚珀斯，在澳大利亚证券交易所上市（代码：PEK），主要经营位于坦桑尼亚的Ngualla稀土矿项目（权益比例84%），为其核心资产。
    Ngualla稀土矿基本情况：Ngualla稀土矿位于坦桑尼亚Song地区Ngwala村庄附近，距达累斯萨拉姆西（原首都）1000公里，距城市姆贝亚（赞比亚边境附近）150公里，是世界规模最大、品位最高、成本最低的稀土矿床之一。按照JORC(2012)标准，以1%为边界品位，Ngualla项目矿石资源量为214.4百万吨，平均品位2.15%，折合461万吨REO；储量为18.5百万吨，平均品位4.8%，折合88.7万吨REO。该项目矿石储量中涵盖的稀土氧化物种类繁多，其中镨钕氧化物资源量占比约为21.01%、储量占比约为21.26%。该项目将于最终投资决策完成后24个月实现投产。根据Peak公司2024年11月展示材料所示，预计25年一季度完成最后投资决策，26年4季度实现竣工，27年一季度实现首批精矿产出并于27年二季度爬坡提产；若以25年10月左右完成收购的时间作为最终投资决策时间，则对应的投产时间或在27年三季度左右。
    矿山效益分析：待收购完成后，公司将持有Peak公司100%权益，持有核心资产Ngualla稀土矿项目84%股份，交易或于2025年10月初完成，收购合计金额1.58亿澳元（7.43亿人民币）。根据Peak公司FEED研究显示，Ngualla矿山总资本开支预计为2.87亿美元，其中，直接相关资本开支为1.82亿美元，间接相关资本开支为1.05亿美元。Ngualla项目寿命期可达24年，预计平均年产REO1.62万吨。矿山每年的运营成本为64百万美元，算上运输费用后，总的运营成本为76.7百万美元，若按照年产REO1.62万吨计算，单位REO成本为4735美元/吨。Ngualla具有极好的财务稳健性，全维持成本（AISC）控制在较低水平，根据公司分析，稀土价格从60美元/千克上涨到120美元/千克过程中，Ngualla的成本上升也不明显。因此在稀土价格较低的情况下，项目也能产生较好利润。
    投资建议：公司形成了从稀土选矿、冶炼分离到深加工较为完整的产业链，稀土资源储备丰富，随着公司现有项目以及Ngualla等矿山未来投产，公司稀土产量预计逐年增长，叠加稀土价格逐步企稳回升，公司未来业绩可期。我们预计2025-2027年分别实现归母净利润6.07/6.55/7.63亿元，以2025年5月20日收盘价计算，对应PE分别为35/33/28倍，首次覆盖，给予“推荐”评级。
    风险提示：项目收购及建设进度不及预期风险、稀土价格大幅波动风险、海外市场经营风险。

康复辅具类产品表现亮眼，健耳业务有望实现扭亏转盈

可孚医疗(301087)
    业绩简评
    公司发布2024年年报和2025年一季度报，2024年公司实现营业收入29.83亿元，同比增长4.53%；实现归属于母公司所有者的净利润3.12亿元，同比增长22.60%；公司2024年度归属于母公司所有者的扣除非经常性损益的净利润为2.75亿元，同比增长36.74%。
    2025年Q1公司实现营业收入7.38亿元，同比减少8.59%；实现归属于母公司所有者的净利润0.91亿元，同比减少9.68%；2025年Q1归属于母公司所有者的扣除非经常性损益的净利润为0.69亿元，同比减少25.34%。
    公司聚焦家用医疗，康复辅具类产品表现亮眼
    2024年公司战略聚焦的敷贴/敷料、矫姿带、助听器、棉球/棉签/棉片类、口腔护理及造口护理系列等产品增长显著，成为业绩增长的主要驱动力。分板块来看，康复辅具类产品表现亮眼，实现收入11.04亿元，同比增长42.77%；中医理疗及其他类产品稳健增长，实现收入1.81亿元，同比增长20.46%；医疗护理类产品实现收入8.01亿元，同比增长8.22%；健康监测和呼吸支持类产品分别实现收入4.89亿元和2.67亿元，同比下滑16.70%和41.35%。
    公司聚焦核心品类进行技术攻关，持续提升研发效率，实现创新成果的快速转化
    2024年公司推出百余款新品上市，其中血糖尿酸双测条仅需一根试纸一滴血，即可在10秒内完成血糖和尿酸两项指标的精准检测，为慢病综合管理提供了高效解决方案；自主研发的直流压缩雾化器、纯净睡眠呼吸机、双水平呼吸机及迷你呼吸机等新品，进一步完善高端呼吸支持领域产品矩阵；自主研发的呼吸机物联网云平台集成Deepseek智能交互系统，可全方位监测睡眠质量与呼吸数据，并提供专业咨询、紧急人工通道及加密存储等增值服务。此外，公司还推出预加热耳温枪、一体式多普勒脉冲胎心仪、远程医疗蓝牙传输血压计无痕款矫姿带、全新碳纤维电动轮椅、家居风护理床、造口护理、伤口护理以及居家监测等系列新品，后续有望贡献持续增量。
    可孚医疗立体式营销渠道助力公司品牌力和影响力不断提升，有望产生协同效应
    公司成功构建了电商平台、连锁药房、自营门店等相融合的立体式营销渠道。2024年公司线上渠道实现收入19.90亿元，同比增长8.94%；毛利率提升9.57个百分点至54.86%。在行业竞争持续加剧的背景下，公司充分发挥头部品牌优势，实现多渠道协同发展。其中抖音、快手等兴趣电商渠道增速显著，天猫、京东等货架电商渠道剔除防护类产品基数影响，同比实现稳健增长。线下渠道方面，公司实现收入8.51亿元，同比下滑3.12%；毛利率提升4.36个百分点至47.78%公司海外业务尚处于培育阶段，目前已成功切入南美、非洲、东南亚等市场，2025年公司海外市场有望高速发展。
    健耳听力业务持续发展，利润成长弹性高，公司第二成长曲线初见雏形
    公司健耳听力业务持续发展，2024年健耳听力合并报表实现营业收入2.73亿元，同比增长37.86%。受消费大环境影响，行业整体增速趋缓，加之健耳听力大量新店及次新店处于业绩爬坡阶段，短期内对公司利润形成一定压力。我们认为随着公司健耳听力验配中心业务持续发展，区域市场占有率和品牌影响力将逐步提高，将进一步确定公司在听力验配领域的龙头地位；且随着健耳听力老店数量占比的提升，健耳听力业务利润成长弹性更高，有望成为公司第二成长曲线。
    盈利预测
    预计公司2025-2027年收入端分别为34.49亿元、40.32亿元和47.47亿元，收入同比增速分别为15.6%、16.9%和17.7%，归母净利润预计2025年-2027年分别为3.89亿元、4.54亿元和5.64亿元，归母净利润同比增速分别为24.9%，16.7%和24.0%。2025-2027年PE分别为17.71倍、15.17倍和12.23倍，对应PEG分别为0.71、0.91和0.51。
    风险提示：
    市场竞争加剧、产品销售放量不及预期。

从跟跑到领跑，光学技术革新者

水晶光电(002273)
    以核心技术为轴，稳步穿越市场周期：水晶光电自2002年成立以来，经历了从初创企业到行业龙头的跨越式发展。目前，公司已构建光学元器件、薄膜光学面板、半导体光学、汽车电子/AR+、反光材料五大业务板块。近年来，水晶光电的营业收入和净利润呈现稳健增长趋势。2024年，受益于微棱镜产品放量及消费电子行业复苏，公司业绩大幅提升，全年营收62.78亿元（+23.67%），净利润10.30亿元（+71.57%）。2025年Q1，公司业绩延续增长态势，营收同比增长10.2%至14.82亿元，归母净利润同比增长23.67%至2.21亿元。展望未来，凭借技术驱动和多方位布局，公司有望在AI与光学交汇的新时代持续引领行业。
    消费电子-AI催生换机潮，公司产品矩阵丰富：AI的出现或将带来颠覆性的性能革命，从而催动手机新一轮的换机周期加速到来，带来新一轮的摄像头需求。同时，AIoT的快速发展也将显著推动摄像头技术的革新与需求升级。1)光学元器件&半导体光学：滤光片和微棱镜是摄像头的关键组件，随着消费者对摄像头需求的提升，多重反射棱镜和涂覆式滤光片将加速渗透。对摄像头的高需求也带动了Metalens、3D视觉等产品的商业化。2)薄膜光学：智能手机、平板电脑、液晶电视等产品对高性能光学薄膜(如增亮膜、偏光片、防反射膜）的需求激增。3）公司优势：公司在微棱镜领域处于技术领先地位，是全球首家四重反射棱镜模组量产供应队伍。滤光片市占率领先，涂覆滤光片有望切入大客户供应链。半导体光学领域布局完善，在研项目进展顺利。薄膜光学中，非手机业务板块持续增长。
    智能眼镜一规模化拐点将至，公司卡位优势明显：1)行业分析：从AI+AR眼镜的发展趋势来看，短期内拍照AI眼镜将继续主导市场，而AR眼镜和AI的融合则是人类感知系统的外延革命，也是必然趋势。光学显示环节在AR眼镜中成本占比较高，光波导方案将逐步成为主流方案。其中，反射光波导方案呈像效果优秀、无漏光问题、光损较低，但是量产难度大。2)公司优势：目前，公司已经打通反射光波导的核心工艺，建设了初步的NPI产线。公司前瞻性布局新型赛道，技术储备有望和市场需求形成共振，待量产能力突破和生态协同效应释放，公司有望在AR领域实现长期领跑。
    汽车电子-AR-HUD占比提升，公司装机量领先：1)行业分析：全球汽车市场增长模式从“量增”转向“结构性调整”，新能源与智能化成为核心驱动力。HUD技术正加速向主流配置转变，并经历从简单信息显示向复杂交互系统的转型。这一演进过程呈现出明确的技术路线和市场方向，AR-HUD预计将成为主流方案。2)公司优势：水晶光电的HUD产品覆盖了多种技术路线，同时具备从光学设计、结构开发、硬件制造到软件算法的全栈自研能力。2025年1月，公司实现13250台装机量，在HUD市场中排名第8，市占率为4.8%；在AR-HUD市场中排名第三，市占率19.3%。随着HUD技术渗透率快速提升，公司通过成本优化和技术迭代有望持续扩大市场份额。
    投资建议：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为11.67/14.35/17.19亿元，分别同比+13.35%/22.91%/19.78%，EPS分别为0.84/1.03/1.24，当前股价对应2025-2027年PE为24.54x/19.97x/16.67x。首次覆盖，给予“推荐”评级。
    风险提示：AR眼镜推广和渗透不及预期的风险；新品验证、量产节奏不及预期的风险；消费电子复苏不及预期的风险；大客户依赖的风险；国际贸易的风险。

盈利能力稳步提升，看好海外业务增长潜力

杭叉集团(603298)
    事件描述
    公司披露2024年报和2025年一季报。2024年实现营业收入164.86亿元，同比+1.15%；归母净利润20.22亿元，同比+17.86%；扣非后归母净利润19.89亿元，同比+17.82%。25Q1营业收入45.06亿元，同比+8.02%；归母净利润4.36亿元，同比+15.18%；扣非归母净利润4.28亿元，同比+13.97%。事件点评
    盈利能力稳步提升，2024年销售净利率创历史最佳；25Q1超预期增长。2024年，公司毛利率23.55%，同比+2.77pct；其中，国内毛利率18.74%，同比+1.54pct；国外毛利率30.72%，同比+4.76pct。销售净利率13.11%，同比+1.84pct，为历史最佳。2024年，叉车行业实现销量128.55万台，同比
    增长9.52%；公司实现销量约28万台，同比增长14.06%、快于行业，市场份额约22%。25Q1公司收入创单季历史最佳，归母净利创1季度历史最佳。
    技术赋能，新能源产品领跑，拟研发人形智能物流机器人。2024年，研发投入7.74亿元，同比+4.6%，营收占比4.7%。公司投资上亿元的横畈科技园四期全面开工建设，青山/横畈智能工厂年产能40万台，600+机器人实现全流程自动化。新能源产品端，公司推出48吨高压锂电叉车、氢燃料电池叉车等，推出新能源叉车品牌“金牛”、“天马”系列，2024年，公司新能源产品销量占比超63%。此外，公司还将推进研发人形智能物流机器人，加大AI在物流行业的应用。
    持续优化海外布局，海外营销和制造并举。2024年，公司海外产品销量突破10万台的历史新高，实现国外收入68.46亿元，同比+4.75%，收入贡献达41.53%。公司新增美国智能、欧洲租赁、印尼公司、日本公司等10余家海外公司，泰国制造基地奠基（年产平衡重式叉车、剪叉式高机、臂式高机等1万台），在东南亚设制造/销售/租赁公司、利用东盟自贸协定降低关税
    壁垒，赋能法国曼尼通转型、输出新能源全产业链技术。
    平台化发展，智能物流、高机、锂电池等协同发展。公司组建了杭叉智能、杭奥智能、汉和智能三大业务群，形成了涵盖AGV产品、立式存储和软件集成系统在内的智能物流整体解决方案，2024年合同金额首次突破10亿元，落地1000+项目；全年推出多款剪叉及伸缩臂叉车产品；锂电池产品对外营收超亿元。
    持续提升股东回报，拟现金分红总额6.55亿元。公司拟向全体股东每10股派送现金股利5.00元（含税），年度现金分红占归母净利润32.39%，对应股息率（TTM）约2.5%。
    投资建议
    当前叉车行业高端化、数智化、绿色化、国际化速度日益加快，公司作为行业头部企业有望凭借品牌效应、规模经济、技术研发、品质与服务等获得更大的竞争优势，实现集中度提升。预计公司2025-2027年EPS分别为1.74/1.94/2.14，对应公司5月20日收盘价19.42元，2025-2027年PE分别为11.1/10.0/9.1，首次覆盖给予“增持-A”评级。
    风险提示
    宏观经济增长不及预期的风险。工业车辆行业产品应用领域广泛，其景气度与宏观经济整体运行情况密切相关。若宏观经济承压，下游需求增长不及预期，会给公司业务带来负面影响。

主业集采风险逐步落地，抗抑郁创新药/濒危药材替代打开想象空间

华纳药厂(688799)
    投资要点：
    核心投资逻辑：存量制剂集采影响逐步出清，随着产品矩阵持续丰富、结构持续升级，业绩有望重回增长轨道。主业之外，探索多元化创新模式，打开想象空间。1）抗抑郁药ZG001有望成为新一代快速起效、无成瘾、口服抗抑郁药，建议重点关注；2）濒危动物药材替代政策逐步清晰，研发有望加速，ZY-022计划今年推进临床。此外，25年初首轮股权激励推出，有望焕活发展新动力。
    深耕医药领域20余载，集采影响公司短期业绩承压。成立于2001年，公司是一家以化学药制剂、化学原料药和中药制剂的研发、生产与销售为主营业务的高新技术企业。目前存量大品种仅胶体果胶铋干混悬剂、磷霉素氨丁三醇散、双氯芬酸钠缓释片、枸橼酸铋钾胶囊、多库酯纳片尚未纳入集采，主业风险逐步出清。
    扩数量、调结构，打造具“原料制剂一体化”优势的高端化药产业化平台，夯实仿制板块基本盘。制剂产品为公司收入核心贡献：1）消化领域：铋剂Hp四联获首选推荐，公司铋剂+质子泵抑制剂布局全面；多库酯钠片为独家品种，2024年销售量增长突破30%。2）呼吸领域：存量产品以吸入制剂为主，均已纳入集采。3）抗感染领域：拥有多个特色药品，竞争格局相对较好，包括溴夫定片（2024年该品种院内市场销售收入同比+40.6%）、法罗培南颗粒等。同时，依托原料制剂一体化带来的质量成本管控优势，公司在丰富仿制药产品管线的同时调整仿制药品类结构，已立项研发的仿制药项目中，复方/复杂制剂占比大幅度提升。
    伴自杀抑郁症严重威胁公众健康，ZG001改构自氯胺酮但又无成瘾性，有望颠覆抑郁症治疗格局。抑郁症全球高发，全球抗抑郁药市场规模预计到2030年将达176亿美元。在中国，2014年抑郁症患者接近4000万人，约53%的抑郁症患者会出现自杀念头。传统抗抑郁药种类繁多，但起效时间长，难以满足患者自杀时急救需求。强生的Spravato（艾司氯胺酮）是全球唯一MDSI药物疗法，该产品2024年全球销售额10.77亿美金，同比增速56.4%，尚处于高速放量阶段；强生对其寄予厚望，预期2027年销售额至少30亿美金。华纳药厂的ZG001改构自氯胺酮，同时革除其药物依赖、拟精神病样等严重精神副作用，在安全性方面取得较大突破，该潜力已在临床前和1期临床得到验证。今年3月，ZG0012a期临床研究完成首例入组，有望成为新一代快速起效、无成瘾、口服抗抑郁药，引起抗抑郁药物治疗的革命性变革，建议重点关注。
    濒危动物药材替代政策指南逐步清晰，研究工作稳步推进。2024年12月CDE公开《濒危动物类中药材人工制成品研究技术指导原则（试行）》和《替代或者减去已上市中药处方中濒危药味研究技术指导原则（试行）》，相关研究技术指导原则逐步清晰。以天玑珍稀为平台，以北京药物研究所为依托，公司布局3款濒危动物药材替代项目，其中ZY-022项目已经完成临床前研究，并计划2025年推进1期临床。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为1.78/1.96/2.18亿元，同比增速分别为8.6%/9.6%/11.3%，当前股价对应PE分别为24/21/19倍。鉴于公司“原料药制剂一体化”“产品集群化”战略，业绩有望重回增长轨道；抗抑郁药ZG001有望颠覆现有抑郁症治疗格局；濒危动物药材替代进一步打开成长空间，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示。药品研发的风险、全国药品集中采购的风险、市场竞争加剧的风险

国内光模块市场兴起，光电器件业务有望迎来突破

华工科技(000988)
    公司深耕光电领域，构建了智能制造装备、光联接、传感器三大核心业务板块。2024年公司实现营业收入117.09亿元，同比增长13.57%；实现归母净利润12.21亿元，同比增长21.17%。
    光模块国内与海外业务齐头并进：国内市场已拓展中兴通讯、新华三、华为、字节跳动等大客户。2025年400G以及800G单模将持续上量，LPO全系列产品也将批量交付。海外市场已拓展CISCO、HP、诺基亚等大客户。其中800G LPO产品已获得明确需求，1.6T产品正加快送样测试，整体进度处于行业第一梯队。国内与海外需求双重共振确保了公司未来光模块业务业绩的持续提升。2022-2023年，公司在全球光模块市场中排名第八，我们认为公司在1.6T及LPO时代份额仍有望扩张，预计2025-2027年光模块业务营收分别为63.60（+60%）、85.86（+35%）、103.03（+20%）亿元。
    具备自研硅光芯片能力，积极布局硅光、LPO以及AEC产品：公司已实现高端光芯片自主可控，具备硅光芯片到模块的全自研设计能力，推出业界最新的用于1.6T光模块的单波200G自研硅光芯片。此外公司积极布局LPO产品，800GLPO产品已获得明确需求，目前在加紧测试，LPO放量有望带动公司光模块业务毛利率净利率提升。2024年9月，公司全新推出800G AEC模块。我们预计2025年AEC市场需求有望释放，公司市场竞争力力有望进一步增强。
    智能制造与感知业务积极拓展海外市场，行业地位稳固：公司是中国最大的激光装备制造商之一，坚定不移地推进全球化经营战略，2024年国际业务出口总额同比增长34%。公司感知业务聚焦新能源领域，温度传感器产品占据全球市场70%份额，新能源汽车PTC加热器占据国内市场60%份额，行业龙头地位稳固。2024年感知业务海外收入增长超过30%，我们预计公司2025-2027年感知业务营收分别为44.02（+20%）、50.62（+15%）、55.68（+10%）亿元。
    盈利预测、估值和评级
    我们预计公司2025-2027年营业收入分别为159.7/200.6/232.0亿元，同比增长36.4%/25.6%/15.6%；预计归母净利润分别为15.5/20.0/23.0亿元，同比增长26.8%/29.2%/15.0%；对应EPS分别为1.54/1.99/2.29元。我们给予公司2025年30倍PE，目标价为46.2元。首次覆盖，给予“买入”投资评级。
    风险提示
    AI发展不及预期、市场竞争加剧、新技术发展不及预期、汇率风险。

高速动车组车轴持续突破，央企背景赋能多元化拓展

晋西车轴(600495)
    事件描述
    公司披露2024年年度报告：报告期内，公司实现营业收入13.14亿元，同比增长2.40%；归母净利润2307.58万元，同比增长13.39%；扣非后归母净利润-2165.71万元。
    公司披露2025年第一季度报告：报告期内，公司实现营业收入3.73亿元，同比增长52.67%；归母净利润781.89万元，同比扭亏为盈；扣非后归母净利润71.39万元。
    事件点评
    2024年，公司铁路装备业务稳定提升，整车订单创近年来新高，国铁货车车轴联采中标份额、金额继续保持第一，国内行业地位持续巩固。公司
    在铁路车辆及相关核心零部件制造领域具备较为突出的装备、技术、工艺保障能力，其中铁路车轴生产制造的综合实力、供货能力、工艺转化能力和创新能力处于国内领先地位，在国铁集团货车车轴以及国内城际地铁用车轴常年保持较高市场占有率。2024年，公司铁路车辆实现收入6.16亿元（yoy+33.23%）；车轴实现收入4.27亿元（yoy-6.73%）；车辆配套及其他收入为2.58亿元（yoy-24.87%）。
    受益于高铁车轴国产化进程和节奏加快，公司高速动车组车轴等高端产品有望迎来放量。公司重点拓展高速动车组车轴，2024年，公司时速350km自主化动车组车轴完成小批量装车运用并具备批量供货条件，完成CR450高速动车组车轴等高端产品试制交付。公司是时速350公里高铁动车轴试制首批参研单位，目前时速350公里自主化动车组车轴已批量用于“复兴号”正式载客动车组，运行状态保持良好。
    公司聚焦多产业协同发展，防务装备、智慧消防等新产业拓展成效显著。2024年，公司新产业业务持续拓展，防务装备业务积极承接协作配套任务，智慧消防业务应用领域不断拓展，环保设备业务保持稳定供货。2025年，公司将着力推动新产业快速拓展。加快构建完善防务装备科研制造体系，高质量完成装备制造和协作配套任务。智慧消防和非标产品在现有基础上，坚持以客户需求为出发点，进一步丰富产品谱系，持续拓展应用场景。
    控股股东增持彰显发展信心，央企实控人背景雄厚，多重优势赋能公司多元发展。公司实际控制人为中国兵器工业集团有限公司，控股股东晋西工业集团有限责任公司（以下简称：晋西集团）是山西省重要的装备制造企业和最大的军民融合企业，产业矩阵涵盖军工精密制造、轨道交通装备等多元板块。4月8日，公司发布《关于控股股东增持计划的公告》，公司控股股东晋西集团基于对公司未来发展的信心，计划在未来12个月内通过集中竞价或大宗交易方式增持公司股份，增持金额不低于5000万元，不高于1亿元，且增持数量不超过公司总股本的2%。
    公司大力实施降本增效工程，盈利能力有所提升。2024年，公司期间费用率为13.03%，同比下降0.39pct，销售净利率1.76%，同比增加0.17pct，净资产收益率0.71%，同比提高0.08pct。2025Q1，公司期间费用率为11.19%，同比下降3.06pct，销售净利率为2.10%，同比增加11.77pct；销售毛利率为12.88%，同比提高9.47pct。
    投资建议
    公司是全球铁路车轴研发制造领域生产谱系最全的企业，做精做细铁路装备产业，集聚资源加速拓展防务装备等新业务领域。
    从β端来看：2024年，我国铁路客运货运均创历史最好水平，铁路固定资产投资同比快速增长，叠加维保周期及设备更新带来潜在需求，轨交装备
    行业景气度有望持续提升。
    从α端来看：公司在铁路车轴生产制造的综合实力、供货能力、工艺转化能力和创新能力处于国内领先地位，公司坚持做精做细铁路装备产业，在稳定现有产品国内市场份额的基础上，重点拓展国内高速动车组车轴等细分领域、国际新兴市场区域和“一带一路”沿线国家的市场，筑牢轨交装备业务基本盘。同时，公司依托自身优势拓展防务装备等新业务，全力打造第二增长曲线，未来成长空间广阔。
    综上，我们预计公司2025-2027年归母公司净利润0.26/0.29/0.33亿元，同比增长10.5%/12.3%/16.1%，EPS为0.02/0.02/0.03元，对应5月20日收盘价4.22元，PE为200/178/153倍，首次覆盖给予“增持-A”评级。
    风险提示
    宏观环境风险：公司主营业务的设备投资需求具有一定波动性，面临宏观经济的不确定性带来的经营风险。

物联网数字化核心方案商，智算业务打开第二成长曲线

智微智能(001339)
    核心观点
    智微智能：以物联网为基，横向切入AIGC基础设施领域。公司为国内领先的智联网硬件产品及解决方案提供商，成立于2011年，产品覆盖行业终端、ICT基础设施、工业物联网三大业务板块；2024年投资设立控股子公司腾云智算，致力于为客户提供AIGC高性能基础设施产品，围绕AI算力规划与设计、设备交付、运维调优、算力调度管理、设备维保及置换等提供端到端的智算中心全流程综合服务。根据2024年年报披露数据，2024年行业终端、ICT基础设施、工业物联网、智算业务收入分别为25.97、6.31、1.51、3.01亿元，占比分别为64.4%、15.6%、3.7%、7.5%。传统主业：行业终端、ICT基础设施、工业物联网三大板块。1）行业终端业务：公司产品主要有教育商显OPS、云终端、PC类产品，其中PC类产品受全球将进入后疫情时代换机潮，叠加Win10停更带来的换机需求拉动，根据IDC披露数据，预计25年全球PC出货量同比+3.7%，全球PC市场有望企稳回升。2）ICT基础设施业务：公司产品主要有服务器、交换机、网络安全设备，其中受全球AI训练、推理需求拉动，2029年全球服务器市场规模有望达到5186亿美金，对应24-29年CAGR为16.3%。3）工业物联网业务：公司产品主要有工业ICT类、工业计算机、PAC控制等，其中工业计算机受益于工业数字化需求推动，有望重回增长赛道，预计28年出货量为619万台，对应24-28年CAGR为13.1%。
    智能算力：千亿级别市场规模，开辟第二成长曲线。从公司维度来看，24年1月公司出资设立子公司南宁市腾云智算，持股51%，定位为AIGC基础设施全生命周期服务商，根据2024年报披露数据，24年子公司腾云智算实现营业收入3.0亿元，净利润1.74亿元，盈利能力优秀。从行业维度来看，受AI大模型训练、推理需求拉动，全球AI服务器市场规模快速增长，根据IDC披露数据，24年全球AI服务器1352亿美金，同比+156%，预计29年增长至3576亿美金，对应24-29年CAGR为21.5%。
    盈利预测与估值：智算业务有望拉动公司归母净利润快速增长，预计2025-27年归母净利润3.01/4.00/4.96亿元（+141%/33%/24%），EPS分别为1.20/1.59/1.98元。通过多角度估值，预计公司合理估值59.90-65.89元，较当下有11%-23%的估值空间，首次覆盖，给予“优于大市”评级。
    风险提示：传统主业所处行业下行的风险、产品价格下行及毛利率下降的风险、部分产品依赖单一大客户的风险、贸易保护主义和贸易摩擦风险。

煤电铝协同发展，产能、装机增长空间大

电投能源(002128)
    国家电投集团“煤电铝一体化”综合能源企业。公司成立之初以煤炭业务为主，多年来通过资本运作、转型发展等多种方式，目前已成为以煤为核心，煤电铝一体化和清洁能源为重点的清洁综合能源企业。截至2024年末，公司煤炭产能4800万吨/年、电解铝产能86万吨/年、火电装机300万千瓦（含自备电厂)，新能源装机500万千瓦，资产规模随着公司的不断发展而壮大。2024年公司煤炭、电解铝、电力收入分别为158.9亿元、105.9亿元、33.8亿元，占比分别为53.2%、35.4%、11.3%。
    拥有两座大型露天煤矿，盈利能力稳定，后续资产注入空间大。公司拥有霍林河矿区一号露天矿田和扎哈淖尔露天矿田采矿权，总产能4800万吨/年且满产满销。受益于低开采成本和高长协占比，十四五以来煤炭盈利能力稳中有升，吨煤毛利由2021年77元提升至2024年131元，煤炭业务毛利率由2021年49.0%提升至2024年59.3%。大股东已承诺将白音华二、三号矿（总产能3500万吨/年）注入公司，目前正筹划注入白音华煤电有限公司（旗下拥有白音华二号矿，产能1500万吨/年）。
    自建与收购带来电解铝产能增量，成本优势明显。公司目前拥有电解铝产能86万吨/年，2025年底扎铝二期（35万吨/年）建成后总产能将增加至121万吨/年。此外，拟注入的白音华煤电有限公司子公司拥有40万吨/年的电解铝产能。电解铝产品同质化强，成本控制是行业核心竞争力。公司拥有距离煤炭产地近的自备电厂，成本优势明显。虽然电解铝盈利能力受到铝价和原材料价格影响而有所波动，但十四五以来板块毛利率始终在15%以上。
    火电利用小时数高、发电成本低，新能源装机增长空间大。公司所属霍林河坑口电厂装机120万千瓦（不含电解铝自备装机），是东北地区主力供电机组，近年来公司火电年发电量超过55亿千瓦时，对应利用小时数在4600以上。坑口电厂受益于煤炭自供带来的成本优势，近年来市场煤价上行时仍能保证相对稳健的盈利能力；公司大力推动清洁能源转型，新能源装机由2021末156万千瓦增长至2024年末500万千瓦（含105万千瓦电解铝自备装机），三年复合增速47.5%。公司计划2025年再投产200万千瓦新能源，十四五末公司新能源装机将达到700万千瓦。
    投资建议：预计公司25-27年归母净利润分别为56.07、62.30、63.15亿元，对应当前PE分别为7.1x、6.4x、6.3x。首次覆盖，给予“推荐”评级。
    风险提示：煤价大幅下降的风险；电解铝盈利能力大幅下降的风险；安全生产风险等

精拓非美市场，智能柜金融机具需求强劲

新北洋(002376)
    投资要点
    推荐逻辑：1）2024年，智能货柜与多个头部品牌商达成项目合作，智能自助终端产品收入同比增长34%；智慧金融机具中标多个总行集采项目，产品收入同比增长26%；2）海外出口总收入同比增长达24%，占比42%，再创历史新高，一带一路沿线国家和地区、欧洲、南美市场发展势头强劲；3）高度重视科技创新投入，每年研发投入占比平均达到10%以上，研发人员超1000人，占比约30%；4）顺利完成新一届董事会、高管团队换届工作，为未来的稳健前行与蓬勃发展注入新动能。
    公司正在进入发展的“新起点”。随着研发等相关费用投入逐步下降，同时基本摆脱大客户依赖问题，2023年公司实现扭亏为盈，2024年进入发展的“新起点”，实现营业收入23.76亿元，同比增长8.52%，归母净利润4853.63万元，同比增长151.95%。2025Q1营业收入4.96亿元，同比增长21.05%，归母净利润492.38万元，同比增长127.15%。
    稳步推进海外市场扩张。2024年公司海外业务收入已达到9.9亿元，占比42%，创历史新高。据公告披露，海外市场的业务毛利率较国内市场高10-15pp左右，从而有效的支撑了公司整体业绩。2024年，美国市场对公司营收贡献不足10%，关税变化对企业影响有限且风险可控。
    高度重视科技创新投入。2024年公司研发投入3.48亿元，占营收比重14.6%。公司已针对成本费用控制和效率提高两方面，深入开展成本费用及效率因素的分析，设定改善目标，制定具体的改进措施，在销售、开发、采购、制造、物流、工程及服务等各关键业务环节持续推进落实。
    重视投资者回报积极分红。据2024年度利润分配预案，拟向全体股东每10股派发现金股利2元(含税)，合计派发现金股利1.59亿元，现金分红总额占净利润比重达327%。公司上市以来累计现金分红15.79亿元，上市以来平均分红率55.58%。
    盈利预测与投资建议。预计公司2025-2027年归母净利润分别为0.64亿元、0.83亿元、1.06亿元，BPS分别为4.98元、5.02元、5.07元，对应PB分别为1.4倍、1.3倍、1.3倍。参考可比公司，给予新北洋2025年2倍PB，对应目标价9.96元。首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：市场竞争加剧风险、技术迭代风险、下游需求波动风险、原材料价格波动风险、汇率波动风险、新业务拓展风险、政策风险等。

2024年报及2025一季报点评：军工网络安全优质民企，2024年营收创历史新高

佳缘科技(301117)
    事件：公司4月24日公告，2024年实现营收（3.37亿元，+48.11%），归母净利润（0.11亿元，+313.82%），毛利率（43.15%，-5.36pcts），净利率（3.32%，+5.86pcts）。25Q1实现营收（0.22亿元，同比+35.66%，环比-84.45%），归母净利润（-0.14亿元，去年同期-0.16亿元），毛利率（47.28%，同比+4.57pcts，环比+4.70pcts），净利率（-67.91%，去年同期-99.42%）。
    军工信安领域优质民企，拓展网络安全和信息化系统业务。公司专注于网络信息安全产品和信息化综合解决方案，业务定位国防军工、医疗健康和政务服务领域。在网络信息安全领域，公司主要聚焦于编码理论和人工智能研究、商用密码产品与系统研制，航天、航空和地面安全终端设计开发等；在信息化领域，公司以自研数据平台系统为核心，主要为医疗健康、国防军工、政务服务等领域的客户提供智能化系统建设和行业信息化定制应用的“软硬件一体”信息化综合解决方案。
    军工业务持续发力，2024全年营收创下历史新高。公司2024年实现营收（3.37亿元，+48.11%），创下历史新高，归母净利润（0.11亿元，+313.82%），毛利率（43.15%，-5.36pcts），主要系毛利率较低的信息化业务营收占比提升所致，净利率（3.32%，+5.86pcts）。25Q1实现营收（0.22亿元，同比+35.66%，环比-84.45%），归母净利润（-0.14亿元，去年同期-0.16亿元），毛利率（47.28%，同比+4.57pcts，环比+4.70pcts），净利率（-67.91%，去年同期-99.42%）。
    分业务来看：
    1、军工业务：2024年营收2.76亿（同比+50.47%），毛利率46.58%（同比-6.95pcts）；2、医疗业务：2024年营收0.48亿（同比+25.32%），毛利率32.73%（同比+3.14pcts）；3、政务业务：2024年营收0.14亿（同比+118.58%），毛利率10.16%（同比-0.77pcts）。
    费用端方面，受益公司持续精益管理，三费率出现明显下降。2024年公司销售费用（0.18亿元，-7.39%）有所下降，主要系股份支付费用减少所致；管理费用（0.43亿元，+15.14%）小幅增加，主要系办公楼厂房装修，折旧摊销费用增加所致；财务费用（-0.02亿元）大幅增加，主要系募集资金产生的利息费用减少所致；研发费用（0.63亿元，-0.47%）保持稳定。综合来看，2024年公司三费率（17.71%，-4.44pcts）出现明显下降。现金流方面，2024年公司经营现金流净额（-0.51亿元，+3.10%）同比略有增加，主要系购买、接受劳务支付的现金减少所致；投资现金流净额（-1.21亿元，-23.61%）明显减少；筹资现金流净额（0.53亿元）大幅增加，主要系新增银行借款增加所致。
    2025Q1财务报表分析：25Q1实现营收（0.22亿元，同比+35.66%，环比-84.45%），主要系完工项目增加所致；归母净利润（-0.14亿元），毛利率（47.28%，同比+4.57pcts，环比+4.70pcts），净利率（-67.91%）。费用端方面，公司2025Q1销售费用（0.04亿元，-18.59%）明显下降，管理费用（0.12亿元，+14.54%）明显增加，财务费用（-25.62万元）大幅下降，主要系利息收入增加所致；研发费用（0.15亿元，+6.79%）小幅增长。综合来看2025Q1公司三费率（68.26%，-19.34pcts）同比明显下降。现金流方面，2025Q1公司经营现金流净额（-0.82亿元）同比大幅下降，主要系项目增加、购买原材料、设备支付现金所致；投资现金流净额（-0.16亿元）大幅增加，主要系公司建设园区支出减少所致；筹资现金流净额（-0.02亿元）大幅增加，主要系偿还债务支付的现金减少所致。
    募投面向信息化数据技术及平台升级。公司投入募集资金5.90亿元，其中2.66亿元用于建设“信息化数据平台升级建设项目”，旨在依托公司自主研发的数据处理及传输技术，对军工及医疗信息化领域内技术平台进行升级；其余资金主要投向“研发及检测中心建设项目”等，有利于公司进一步提高技术研发实力，提升公司核心竞争力。
    网络安全军转民领先企业，持续增强产品竞争力。公司专注于网络信息安全产品和信息化综合解决方案，业务聚焦国防军工、医疗健康和政务服务领域，具体来看：
    1、军工信息化：
    目前我国国防军工信息化建设处于全面发展阶段。二十大报告中指出“增加新域新质作战力量比重，加快无人智能作战力量发展，统筹网络信息体系建设运用”。因此，在开创国防和军队现代化新局面中，信息化建设将贯穿始终。公司未来将坚持以特种行业网络安全为核心，增加公司安全平台产品的使用场景；航天领域聚焦卫星网络安全、安全地测设备、安全仿真等产品；航空领域继续面向市场需求，重点解决低功耗和高算力的能力瓶颈，强化相关产品的竞争优势；SIP芯片设计方向:大力拓展基于网络安全编码应用技术的专用芯片业务，大力推动标准功能模块电路的小型化研发。
    2、医疗信息化：
    预计我国医疗信息化市场未来规模将持续增长，在区域医疗信息化、新兴技术融合应用等方面有着广阔的发展空间，根据艾瑞咨询，2021-2025年中国区域医疗信息化市场的复合增长率为27.9%，照此推算，2025年市场空间可达1245亿元。公司未来将抓住医疗信息化市场发展机遇，增强核心竞争力，大力拓展全国市场，提高公司医疗信息化业务的市场占有率。
    3、政务信息化：
    《“十四五”推进国家政务信息化规划》提出，“到2025年，政务信息化建设总体迈入以数据赋能、协同治理、智慧决策、优质服务为主要特征的融慧治理新阶段”等目标要求。目前，我国政务信息化建设开始迈入“数字政府”时代。随着政务信息化向纵深发展，政务信息化市场规模将不断扩大。公司将依据行业发展积极参与政务信息化服务的全面建设。
    投资建议：公司是网络信息安全领域优质民企，基于数据处理及数据传输技术积累，向民用领域持续转化，具体建议如下：
    1、受益于国防信息化建设需求增长，公司在信息化和网络信息安全的技术优势获得国防军工重点客户认可，业绩有望持续增长；
    2、公司积极扩大下游布局，增强在卫星、机载、地面平台、雷达、人工智能等领域的投资力度，实现网络信息安全产品全领域覆盖；
    3、公司基于网信体系技术积累，积极拓展医疗及政府信息化业务，拓展多个增长极，将进一步增厚公司业绩。
    我们预计公司2025-2027年的营业收入分别为4.40亿、5.04亿元和6.02亿元，归母净利润分别为0.44亿元、0.64亿元和1.04元，EPS分别为0.47元、0.69元和1.13元，我们给予“买入”评级，目标价30元，对应PE分别为64、44和27。
    风险提示：产能建设不及预期，产品价格波动，下游需求波动等。

2024年报及2025一季报点评：电力电子变换控制领先企业，2024全年营收创下历史新高

爱科赛博(688719)
    事件：公司4月18日公告，2024年实现营收（9.72亿元，+17.70%)，归母净利润（0.73亿元，-47.26%)，毛利率（35.08%，-10.15pcts)，净利率（7.43%，-8.80pcts)。25Q1实现营收（1.15亿元，同比-15.94%，环比-69.62%)，归母净利润（-0.21亿元，去年同期0.05亿元)，毛利率（30.30%，同比-14.30pcts，环比+4.70pcts)，净利率（-18.34%，同比-22.10pcts，环比-28.16pcts)。
    专注电力电子变换控制领域，面向新能源和高端装备打造平台型企业。公司主要从事精密测试电源、特种电源和电能质量控制设备的研发、生产和销售，专注于电力电子领域近30年，构建了高密度功率变换技术、高精度智能控制技术和产品化支撑技术三大技术平台，主要产品包括精密测试电源、特种电源和电能质量控制设备，主要用于光伏储能、电动汽车、航空航天、轨道交通、科研试验、电力配网、特种装备等诸多行业领域。服务对象包括大型国有企业、科研院所、特种装备单位等知名公司。
    主营业务精密测试电源业务持续发力，2024全年总营收创下历史新高。2024年营收（9.72亿元，+17.70%)同比明显增长，创下历史新高，归母净利润（0.73亿元，-47.26%)大幅下降，主要系公司2024年持续加大研发投入（1.42亿元，+59.00%），经营成本持续增加，且伴随着市场竞争加剧，产品综合毛利率（35.08%，-10.15pcts)有所降低所致，净利率（7.43%，-8.80pcts)快速下降。
    分业务来看：精密测试电源业务2024年营收6.63亿（同比+36.02%）主要系公司加强开拓市场，扩大销售，业务量增加所致，毛利率36.73%（同比-13.62pcts），主要系主营精密测试电源业务应用的传统领域（光伏储能、电动汽车）市场竞争激烈，导致营业收入增长不及营业成本的增长所致；电能质量控制设备业务2024年营收1.59亿（同比-4.53%），毛利率26.54%（同比-4.77pcts）；特种电源业务2024年营收1.20亿（同比-19.93%），主要系产品所处市场竞争激烈，收入有所减少所致，毛利率40.77%（同比+9.44pcts）。
    持续精益管理，三费率小幅下降。2024年公司销售费用（0.69亿元，+7.29%）有所增加，主要系公司营业收入增加，销售人员薪酬增加，市场服务费投入增加所致；管理费用（0.64亿元，+28.58%）明显增加，主要系公司规模扩大，为提高内部运营效率，运营投入增加所致；财务费用（-0.12亿元）大幅下降，主要系银行利息收入增加所致；研发费用（1.42亿元，+59.00%）大幅增长，主要系公司引进研发人员，加大产品研发力度所致。综合来看2024年公司三费率（12.44%，-1.90pcts）同比小幅下降。
    闲置资金管理降低财务费用，合同负债高增表征景气回暖。2024年公司经营现金流净额（0.70亿元，+55.25%）同比大幅增加，主要系公司销售回款增加所致；投资现金流净额（-8.41亿元）大幅减少，主要系报告期内公司使用闲置募集资金理财，以及对新总部建设、募投项目资金流出增加所致;筹资现金流净额（-1.20亿元）大幅减少，主要系公司首次公开发行股票募集资金到账所致。资产负债表方面，合同负债（0.58亿元，+158.32%）大幅增加，存货（3.80亿元，+11.26%）有所增长，表征下游景气度有所恢复，公司进行积极备产以应对需求。
    2025Q1财务分析：25Q1实现营收（1.15亿元，同比-15.94%，环比-69.62%)明显下降，归母净利润（-0.21亿元，去年同期0.05亿元)大幅下降，主要系公司2025Q1持续加大研发投入及开拓市场使得研发费用（0.40亿元，+30.95%）及销售费用（0.22亿元，+67.12%）较上年同期大幅增加，且伴随着市场竞争加剧，产品综合毛利率有所降低，使得公司归属于上市公司股东的净利润较上年同期下降幅度较大所致。毛利率（30.30%，同比-14.30pcts，环比+4.70pcts)及净利率（-18.34%，同比-22.10pcts，环比-28.16pcts)出现大幅下降。费用端方面，公司2025Q1销售费用（0.22亿元，+67.12%）大幅增加，管理费用（0.14亿元，-4.70%）略有下降，财务费用（10.72万元）大幅增加，研发费用（0.40亿元，+30.95%）明显增长。综合来看公司三费率（30.98%，+15.83pcts）同比明显增加。
    回款质量提升改善经营现金流，合同负债高增或表征景气回暖。公司经营现金流净额（-0.25亿元）同比大幅增加，主要系大客户回款质量较好所致；投资现金流净额（-0.10亿元）大幅减少；筹资现金流净额（0.22亿元）大幅增加。合同负债（0.77亿元，+32.49%）同比明显增加，存货（4.14亿元，+18.77%）同比明显增长，或表明下游景气回暖，公司积极备货备产以应对需求。
    公司2024年股权激励给予营收指引，解锁条件达成可期。2024年4月27日，公司发布股权激励公告，拟以29.53元/股的价格向69人授予196.12万股（约占计划草案公告时公司总股本的2.38%）。触发解锁条件分别为2024/2025/2026年营业收入达到10.00/13.00/16.00亿元或年度净利润达到1.40/1.80/2.24亿元，以2024年为基数，对应营业收入增速分别为33.71%/23.08%及199.30%/24.44%。
    连续大额回购或铺垫下期股权激励，增强公司未来发展信心。截至2024年11月22日，公司第一期回购计划累计回购股份237.71万股（占总股本2.06%）；11月29日，公司发布第二期回购公告，拟继续回购200-400万股，截至2025年3月31日，公司第二期已回购股份254.89万股，未来将用于股权激励或员工持股计划。
    募投面向精密电源研制生产能力提升，超募资金加码创新及先进制造能力。公司投入募集资金3.80亿元，主要投向“精密特种电源产业化建设项目”、“精密测试电源扩建项目”及“研发中心升级改造项目”；此外，公司将超募资金5.09亿元投入“研发创新总部及先进制造基地项目”，有利于公司进一步提高技术研发实力，提升公司核心竞争力。
    专注电力电子变换及控制30年，持续增强产品竞争力。公司主要从事精密测试电源、特种电源和电能质量控制设备的研发、生产和销售，具体来看：
    ①精密测试电源：
    精密测试电源主要下游为光伏储能、电动汽车及科研试验等领域，在测试电源领域，公司产品的输出精度、动态响应时间及功率密度等关键指标达到AMETEK等国际一线品牌的水平，具备与外资品牌竞争的实力。公司已成为新能源相关领域头部企业的测试电源供应商。在光伏储能领域，公司目前客户已涵盖全球逆变器出货量前十的全部六家中国企业。根据公司披露，2022年精密测试电源市场空间在70-100亿元左右，公司市占率约3.1-4.4%，与科威尔共占国内前二市场份额。
    ②精密特种电源：
    电源产业产品多样且应用广泛，根据中国电源学会的数据，电源产品市场规模超过千亿。目前公司精密特种电源产品主要应用于特种装备、轨道交通、航空保障、加速器及其他领域。公司基于特种装备的电源需求，梳理并研发形成了具备模块化、轻量化、标准化、系列化特征的平台产品和系统架构，以此为基础定制开发了多种规格的具有核心竞争优势的特种装备电源。应用于机载、船载、地面等多个重点型号特种装备。
    ③电能质量控制设备：
    电能质量控制设备主要用于解决电压和频率波动、谐波、无功、暂降等电能质量问题。根据亚洲电能质量产业联盟发布的数据，公司主要产品所在低压有源类电能质量控制设备市场规模约为26亿。公司是较早进入电能质量控制设备领域的企业之一，相关业务营收有望随着对应领域稳定增长同步受益。
    投资建议：公司自成立后基于军品技术平台持续向民品领域转化，打造多条成长曲线：
    1、精密特种电源：公司参与的模块电源市场受先进机载/弹载/舰载等配电系统增量替代驱动，叠加模块电源国产化率提升，公司加速布局系列模块电源产能，有望分享行业增长红利；
    2、精密测试电源：测试电源行业作为新能源的“卖铲子”环节，受光储电车需求驱动国产替代趋势明确，公司产品价格在国内外市场具有较强竞争力，已获得华为、阳光电源、比亚迪等重要终端客户，测试电源产能达成后将进一步占据增量市场份额，增厚公司利润。
    我们预计公司2025-2027年的营业收入分别为13.03亿、16.00亿元和17.75亿元，归母净利润分别为1.05亿元、1.33亿元和1.82亿元，EPS分别为0.91元、1.15元和1.57元，首次覆盖给予“买入”评级，目标价40.00元，对应PE分别为44、35、25。
    风险提示：产能建设不及预期，产品价格波动，下游需求波动等。

湖北省国资委成为实控人，民爆一体化区域龙头迎来发展新机遇

凯龙股份(002783)
    事件：公司近期发布2024年报及2025年一季报，2024年实现营业收入36.86亿元，同比下降2.45%；实现归母净利润1.48亿元，同比下降15.51%（扣非归母净利润1.76亿元，同比基本持平）；公司拟每10股派现1元（含税）。公司2025Q1实现营业收入7.64亿元，同比增长13.16%，归母净利润0.36亿元，同比增长34.39%。据公司公告，长江产业集团以277,624.41万元的交易对价受让控股股东中荆集团75%股权并办理完成股权过户登记手续，湖北省政府国资委成为公司的实际控制人。
    点评：
    外延并表补强爆破服务板块，2024Q4业绩大幅增长。公司的主营业务为民用爆破器材、硝酸铵及复合肥、纳米碳酸钙及石材产品的生产和销售，并提供爆破服务。公司紧抓行业结构调整机遇，积极通过行业内兼并重组，实现了规模的快速扩张。据年报，截至2024年末，公司生产许可能力达到24.8万吨，是湖北省规模最大、全国排名前列的大型民爆生产企业，同时公司一直在积极寻找兼并标的，以不断扩充自身的生产能力。
    公司2024年实现营业收入36.86亿元，同比下降2.45%；归母净利润1.48亿元，同比下降15.51%。其中，Q4单季度实现营业收入11.2亿元（+4.9%）、归母净利润3618万元（+539.88%）。公司爆破服务业务表现突出，实现收入10.22亿元，同比大幅增长75.05%，占总营收比重由15.45%提升至27.72%，主要是得益于完成对湖北凯龙世旺工程有限公司51%股权的收购并实现并表显著增强了公司在爆破工程服务领域的市场竞争力和业务规模。受宏观经济波动及下游基建、矿山开采需求周期性影响，公司民爆物品板块实现收入13.37亿元，同比下降17.98%。其中，乳化炸药、膨化炸药、改性铵油炸药、震源药柱等主要炸药产品收入均有不同程度下滑。电子雷管业务受益于行业政策推动实现快速增长，数码电子雷管销量达4018万发，同比增长34.61%。
    新实控人有望带领民爆一体化区域龙头迎来发展新机遇。长江产业集团以277,624.41万元的交易对价受让中荆集团75%股权已办理完成股
    权过户登记手续，中荆集团为公司的控股股东，湖北省政府国资委成为公司新的实际控制人。公司已经先后收购了凌河化工、山东天宝、山东凯乐、凯龙世旺等多家民爆生产及爆破服务企业，2025年3月27日，凯龙股份与湖北天神实业股份有限公司签订《股权转让协议》，拟收购湖北天神旗下全资子公司湖北东神天神实业有限公司51%股权（4.28公告已并表），持续提升公司民用爆炸物品生产能力及爆破服务业务能力，提高产能规模和行业地位。
    投资建议：
    凯龙股份是湖北省规模最大、全国排名前列的大型民爆生产企业，随着新实控人入驻，公司有望凭借内生外延实现业绩增长，步入新的发展阶段，预计2025-2027年EPS为0.48/0.56/0.63元，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：
    下游需求不及预期；行业竞争加剧；不可抗力风险等。

从弹性叙事到久期叙事 一个潜在的重估机遇

陕西煤业(601225)
    投资要点：
    随着煤炭行业从“弹性叙事”转向“久期叙事”，2024年公司跑输中国神华。双碳战略提出后，随着能源供需格局趋紧，煤价上台阶引发煤炭板块性行情。在“弹性叙事”下，兼具煤价上涨与产能扩张逻辑的陕西煤业涨幅远超中国神华。2022年后，煤价回落导致板块业绩不再进一步扩张，“弹性叙事”告一段落。但是当时间进入2024年后（尤其是9月之前），在市场整体低迷背景下，陕西煤业和中国神华再次表现出显著超额收益，此次中国神华涨幅远超陕西煤业，我们分析2024年行情的核心是“久期叙事”。
    对于估值而言，时间维度的业绩持续性比短期的业绩稳定性更重要，但是短期的业绩稳定性是观察时间维度业绩持续性的重要线索。从2024年中报和年报、2025年一季报来看，煤炭板块不同公司业绩出现大幅分化，中国神华、陕西煤业等低开采成本公司业绩稳定性显著占优。我们判断在市场认识到低成本煤炭公司拥有更长的久期后，久期的拉长提升了煤炭龙头的估值，被动降低了股息率。（2024年煤炭龙头的上涨无法完全用折现率下降来解释，因为中国神华同样跑赢了长江电力，长江电力的久期绝对值更长，长久期资产估值对折现率变化理应更敏感）。
    进一步的，我们认为决定煤炭公司久期的核心因素，同时也是决定权益资产长期投资价值的，是开采成本在行业成本曲线中的位置。当行业处于上行期时，开采成本更多影响ROE，但是当行业处于震荡乃至下行期时（随着能源转型的深化，煤炭中长期需求下行已经是市场共识），开采成本不仅会影响ROE，还会影响资产的存续寿命。高成本公司会被逐渐出清，低成本公司成为行业最后的幸存者，在估值层面，久期长度就是决定性因素。
    在该框架下思考陕西煤业的投资价值，我们认为公司估值与中国神华的差距有望收窄。截至2025年5月19日，中国神华2025年PE为14.7倍，而公司只有10.3倍，相差30%，我们分析与龙头优势、市场对中国神华的长久期属性率先认知等因素有关。但是对比公司与中国神华，公司在基本面并无显著劣势，两者基本为煤炭行业并列最优的资产：
    1）公司与神华共享同一块煤田（神府-东胜煤田），均是行业成本曲线最左端的公司之一，经过热值调整后，公司吨煤开采成本与其他公司的优势进一步拉开；加之公司煤矿整体较新，有望在较长的时间内保持低成本优势。2）销售区域与神华错位，公司与神华并无直接竞争关系。因此，公司与神华都是各自区域内的少数低成本供给，久期长度在同一量级。
    由此，我们判断在煤炭行业从“弹性叙事”转向“久期叙事”的初期，中国神华凭借市值和资产体量上的绝对龙头地位，通过长久期属性率先实现估值提升，未来公司有望在叙事逻辑扩散以及自身的业绩稳定性的持续验证下，两者的估值差距有望收窄。
    盈利预测与估值：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为190.2、199.3、210.0亿元，对应当前股价PE分别为10.3、9.8、9.3倍，选取晋陕蒙主要动力煤公司作为可比公司，可比公司2025-2027年PE平均值为10.4倍、9.9倍、9.6倍，在上述逻辑下，我们认为公司具备长期配置价值，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：煤价波动超预期，新能源转型速度大幅加快，储能技术的革命性突破。

新能源汽车业务高增，重点布局人形机器人赛道

汇川技术(300124)
    事件描述
    公司披露2024年报和2025年一季报。2024年实现营业收入370.41亿元，同比+21.77%；归母净利润42.85亿元，同比-9.62%；扣非后归母净利润40.36亿元，同比-0.87%。24Q4营业收入116.44亿元，同比+13.06%；归母净利润9.32亿元，同比-34.5%。25Q1营业收入89.78亿元，同比+38.28%；归母净利润13.23亿元，同比+63.08%。
    2025年度经营目标：销售收入同比增长10%-30%，归母净利润同比增长5%-25%。
    事件点评
    收入增长主要受益于新能源汽车业务放量，盈利下滑主要是因为产品结构、竞争加剧等。2024年，分业务来看，公司新能源汽车&轨交业务收入166.42亿元/yoy+67.76%，收入贡献44.93%/yoy+12.32pct，毛利率17.12%/yoy+0.57pct；通用自动化业务收入152.43亿元/yoy+1.36%，收入贡献为41.15%，毛利率42.03%/yoy-1.93pct；智慧电梯业务收入49.39亿元/yoy-6.65%，收入贡献13.34%，毛利率25.86%/yoy-2.88pct。分区域来看，公司海外业务总收入20.39亿元/yoy+17.22%，收入贡献约5.51%。
    通用自动化业务龙头地位稳固，细分产品表现分化，积极布局流程工业领域。（1）从市场份额来看：公司通用伺服系统国内份额约28.3%，位居第一；低压变频器产品（含电梯专用变频器）国内份额约18.6%，位居第一；中高压变频器国内份额约18.6%，位居第一；小型PLC产品国内份额约14.3%，位居第二，位列内资品牌第一；工业机器人产品销量国内份额约8.8%，位居第三，其中SCARA机器人产品销量国内份额约27.3%，位居第一。（2）从产品收入来看：工业机器人相关收入约11亿元/同比+38%，通用伺服、通用变频器、PLC&HMI收入分别约为56/52/13亿元，同比-7%/持平/-19%，对比而言，工业机器人毛利率相对较低，导致通用自动化业务整体毛利率下降。（3）发力流程工业：公司正在补强在数字化、大型PLC领域的能力，将受益于流程工业国产化趋势。2025年，公司通用自动化业务目标在10%-30%，预期流程工业业务的增长高于自动化业务整体板块。
    新能源汽车电驱系统领军企业，积极推动联合动力的境内上市进程。2024年，公司新能源汽车业务实现销售收入约160亿元，同比增长约70%。从市场份额来看，公司新能源乘用车电机控制器产品国内份额10.7%，排名第二，第三方供应商中排名第一；新能源乘用车电驱总成国内份额6.3%，排名第四；新能源乘用车定子装机量在中国市场的份额10.5%，排名第二；新能源乘用车OBC产品在中国市场的份额为4.5%，排名第八。2024年12月31日，联合动力的上市申请已获深交所正式受理。
    高度重视人形机器人业务，具备核心零部件研发制造和场景理解优势。（1）核心零部件：研发出高性能关节部件样机，涵盖低压高功率驱动器、无框力矩电机及模组、行星滚柱丝杠等。在内部测试中，低压高功率驱动器和无框力矩电机等样机产品的性能表现超出预期；行星滚柱丝杠方面，完成了样机设计，并积累了螺纹磨削等相关工艺路线以及多体动力学仿真方法。（2）聚焦工业领域：探索具身智能机器人场景化的解决方案，与部分通用人形机器人整机厂以及工业客户建立了积极的沟通，得到比较积极的反馈与后续试机的意愿。
    投资建议
    公司当前已形成工业自动化和新能源汽车业务双支柱格局。作为国内工业自动化行业龙头，公司在高端场景和流程工业市占率仍有望继续提升；新能源汽车业务上，联合动力在海外市场开拓、盈利水平改善等仍有空间；基于新一轮战略规划，我们认为公司有望凭借核心技术积累以及场景理解优势，在中长期将人形机器人业务打造成为第三增长极。预计公司2025-2027年EPS分别为1.98/2.41/2.79，对应公司5月19日收盘价68.30元，2025-2027年PE分别为34.5/28.4/24.5，首次覆盖给予“增持-A”评级。
    风险提示
    宏观经济波动带来的经营风险：公司作下游行业众多，这些行业与宏观经济、固定资产投资、出口等因素密切相关。宏观经济波动、国际贸易形势变化等因素都会影响公司相关产品的市场需求与业绩。

盈利能力维持高位，看好智能焊接业务放量

柏楚电子(688188)
    事件描述
    公司发布2024年年报及2025年第一季度报告。2024年，公司实现营业收入17.35亿元，同比+23.33%；实现归母净利润8.83亿元，同比+21.10%；扣非归母净利润8.21亿元，同比+21.81%。25Q1公司实现营业收入4.96亿元，同比+30.12%；归母净利润2.55亿元，同比+31.99%；扣非归母净利润2.41亿元，同比+31.41%。
    事件点评
    主业维持增势，盈利能力保持高位。受益于国内高功率厚板切割需求的持续增加及国外应用场景的不断拓展，公司主业维持增长；2024年，整体毛
    利率/净利率分别为79.94%/53.70%，同比基本持平。分产品来看，平面解决方案收入11.25亿元/yoy+11.83%，收入贡献64.81%，毛利率82.69%/yoy+0.96pct；管材解决方案收入3.80亿元/yoy+38.19%，收入贡献21.91%，毛利率87.54%/yoy-1.00pct；三维解决方案0.37亿元/yoy+409.90%，收入贡献2.12%，毛利率80.67%/yoy-7.69pct；其他收入1.76亿元/yoy+63.45%，收入贡献10.14%，毛利率51.54%/yoy+5.03pct。
    运控系统+切割头，高功率切割份额有望继续提升。公司在中低功率激光切割运控系统领域的国内市占率约60%，高功率切割通过运控系统+切割头的组合进行拓展，有望逐步打破国际巨头的垄断。2024年，切割头子公司波次自动化营收4.95亿元/yoy+43.70%，净利润2.02亿元/yoy+82.98%，净利率40.84%/yoy+8.77pct。
    持续拓展下游应用，看好公司智能焊接业务放量。公司智能焊接产品落地案例丰富，在钢构、电力、船舶、桥梁领域获得应用。作为国内智能焊接领域首款真正的数字孪生系统，公司系统可以帮助企业0成本评估工件，提
    升产能并节约成本。针对钢构行业，公司将形成集合离线编程软件、智能焊缝跟踪系统、智能焊接控制系统、工件视觉定位系统与智能焊接机器人工作站的完整产品解决方案，从而提升钢构行业的自动化加工水平，解决行业用工持续短缺的问题。
    研发布局超高精度控制，持续拓展平台技术边界。2024年，公司研发OCT激光焊接熔深检测系统，并结合振镜激光焊接加工系统，打造锂电池、电机、电驱等激光焊接整体方案；针对Topcon电池、BC电池，提供激光振镜加工新制程解决方案；储备三维五轴激光精密加工的技术方案，研发um级高精度加工和轨迹规划算法。公司拟通过研发小型高功率密度驱动器、高精度伺服驱动器、多轴运动控制系统以及精密制造工艺研发四个模块，为公司未来超高精密领域产业布局奠定基础。
    投资建议
    公司在中低功率激光切割运控系统处于国产龙头地位，并依托平台技术不断拓展高功率切割、智能焊接领域，看好智能焊接业务1-N放量。预计公司2025-2027年EPS分别为5.17/6.36/8.04，对应公司2025年5月20日收盘价193.00元，2025-2027年PE分别为37.4/30.3/24.0，首次覆盖，给予“增持-A”评级。
    风险提示
    技术升级迭代风险：公司所处行业属于技术密集型行业，对技术创新能力要求较高，未来如公司不能准确地把握新技术发展趋势，可能使公司丧失技术和市场的领先地位，从而影响公司盈利能力。

2025年一季报点评：营收稳步增长，关注存储业务突破机遇

兆易创新(603986)
    投资要点
    业绩总结：2025年一季度，公司实现收入19.09亿元，同比增长17.32%，实现归母净利润2.35亿元，同比增长14.57%。
    业绩实现稳健增长，盈利能力环比改善。2025年一季度：1）营收端，公司实现收入19.1亿元，同比增长17.3%，环比增长11.9%。2）利润端，公司实现归母净利润2.4亿元，同比增长14.6%，环比下降13.2%（主要受季节性因素及年终奖支付影响）。公司2025年一季度毛利率为37.4%，同比小幅下降0.7pp，主要源于利基型低端产品线竞争加剧，但环比四季度已大幅提升约4个百分点；净利率为12.3%，同比下降0.3pp。3）费用端，公司销售费用率为5.9%，同比上升0.9pp；管理费用率为7.1%，同比上升1.2pp；研发费用为2.9亿元，同比增长1.7%，研发费用率为15.3%，同比下降2.4pp，公司持续进行研发投入以支持产品创新和高端化。
    AI赋能与国产替代驱动成长，产品结构优化提升竞争力。公司25Q1以来受益于国家刺激政策提振消费需求，以及AIPC等终端对存储容量需求的带动，产品在存储与计算领域实现收入和销量大幅增长。行业库存逐步回归正常水平。公司紧抓AI发展机遇，定制化存储业务在手机、AIPC、汽车等端侧AI场景有序推进，同时存储与MCU产品结构均向高端化稳步迈进，有望受益于AI带来的行业变革及国产替代深化。
    产品料号布局进一步拓展，终端需求复苏推动量价回暖。分业务看，Flash业务在消费电子、家电及AI PC服务器领域需求强劲，其中AI的发展对NOR Flash的数量和容量提出了更高需求；MCU业务在消费补库和部分客户抢出口拉动下增长强劲，工业市场（如光伏）亦有所改善；利基型DRAM在扫地机、TV等消费领域需求较好，工业温和复苏，新产品DDR48GB导入顺利。
    盈利预测与投资建议。我们预计2025-2027年EPS分别为2.49元、3.15元、3.67元，对应动态PE分别为50倍、40倍、34倍，未来三年归母净利润复合增速有望达30.2%。我们给予公司2025年60倍PE，对应目标价149.40元，首次覆盖予以“买入”评级。
    风险提示：MCU市场竞争加剧、存储价格复苏不及预期、客户导入不及预期等

深度报告：AI时代的新机遇

晶丰明源(688368)
    晶丰明源：聚焦电源管理芯片和控制驱动芯片。晶丰明源是国内领先的电源管理芯片及控制驱动芯片设计企业之一，公司业务聚焦于电源管理芯片与控制驱动芯片两大板块，具体涵盖LED照明驱动芯片、电机控制驱动芯片、AC/DC电源芯片及高性能计算电源芯片四大产品线。2023年之前，公司主要收入贡献以LED照明驱动芯片为主，因此呈现出比较明显的跟随行业周期波动的特点。随着公司内生外延不断扩充产品线，公司穿越行业周期，开启成长新阶段，2022年Q3以来公司库存去化、产品结构优化等措施成效凸显，2023年公司实现营收13.03亿，同比增长20.74%，归母净利润显著减亏。2024年公司实现营收15.04亿元，同比增长15.38%，扣非归母净利润-0.09亿元，接近扭亏。
    高性能计算电源芯片：布局AI时代，国内引领突破。多相电源是一种将电能转换成更高或更低电压、电流或功率的电源管理芯片，其主要为CPU/GPU等大负载主芯片供电需求而生，目前已成为CPU/GPU供电主流方案，随着AI应用增长，多相电源芯片市场空间广阔。我们从应用最广泛的PC主板、独立显卡、服务器等主要应用市场出发，详解多相电源的下游应用和行业成长性。多相电源由于进入壁垒和技术难度较高，因此市场由TI、英飞凌、MPS等海外龙头长期主导，晶丰明源从2021年开始集中研发资源在高性能计算电源芯片领域发力，目前，公司高性能计算产品线实现多相控制器、DrMOS、POL及Efuse全系列产品量产，实现部分国际、国内客户业务破局，进入规模销售阶段，2024年实现收入0.43亿元，同比增长1402.25%。公司产品已获得国际、国内多家CPU/GPU芯片厂商认证，成为首家进入NVIDIA推荐供应商名单的国内电源芯片企业。
    立足LED照明驱动芯片，外延内生打造第二增长曲线。公司是国内领先的LED照明驱动芯片厂商，2019年科创板上市以后加快了内生和外延成长速度。2020年公司开启对AC/DC电源芯片的布局；2021年开始集中力量研发高性能计算电源芯片，突破我国在大电流DC/DC行业的技术空白；2023年完成对南京凌鸥创芯控股权的收购，完善了公司在电机控制芯片领域的布局，并增强了行业竞争力；2025年4月，公司发布公告称，拟通过发行股份及支付现金方式收购易冲科技100%股权，交易对价32.83亿元，进一步完善在高性能模拟芯片及数模混合芯片领域的布局。
    投资建议：我们预计2025-2027年公司归母净利润分别为1.12/1.80/2.78亿元，对应现价2025-2027年PE为73/46/30倍。公司是高性能计算电源芯片的先行者，依靠高强度研发和强大产品线铸就高竞争壁垒，我们看好公司长期成长，首次覆盖，给予“推荐”评级。
    风险提示：产品研发迭代不及预期；下游需求不及预期；市场竞争风险。

汽车收入占比超50%，产品线多维拓展

芯联集成(688469)
    核心观点
    2024年公司营收同比增长22.25%。公司产品主要包括IGBT、MOSFET、SiCMOSFET为主的功率芯片、BCD工艺为主的模拟IC芯片、MEMS为主的传感信号链，以及相应的模组封装等，为汽车、新能源、工控、家电等领域提供完整的系统代工解决方案。24年公司实现营收65.1亿元(YoY+22.25%)，随着产能规模效应逐步体现，公司毛利率转正，EBITDA（息税折旧摊销前利润）21.46亿元(YoY+131.86%)；进入1Q25，公司单季度收入17.3亿元(YoY+28.14%，QoQ-11.62%)，毛利率3.67%(YoY+10.35pct，QoQ-0.75pct)；目前公司折旧高峰期已过，盈利水平有望逐步改善。
    24年公司汽车业务加速增长，同比增超40%。24年公司车载领域收入占比51.78%，同比增长40.87%；高端消费领域收入占比30.61%，同比增长66.02%。汽车业务作为公司主要增长领域：主驱模块国内市场份额第三，车规级功率模组全面覆盖中国主流车厂及系统厂商；SiCMOSFET芯片及模块进入规模量产，24年实现营收10.16亿元，同比增超100%；高压BCD SOI集成方案工艺平台获得重要车企定点；激光雷达核心芯片VCSEL以及微振镜芯片进入规模量产，惯性导航传感器进入智能汽车终端。
    功率器件、模拟及MEMS多维增长，产品与客户数量高速增长。24年公司模组封装收入已实现6.02亿元，同比增长54.54%，目前公司已成为中国最大的车规级IGBT生产基地之一，是国内产业中率先突破主驱用SiC MOSFET的头部企业，车规级功率模组全面覆盖中国主流车厂及系统厂商；24年公司模拟IC相关产品收入同比增长8倍，拥有多个车规级工艺平台。此外，根据Yole报告，公司位列全球MEMS晶圆代工厂第五名，是中国大陆唯一进入全球前五的MEMS代工企业。
    投资建议：目前我国逐步成为汽车电动化与智能化的高地，而汽车半导体国产化率仍低；公司汽车收入占比超50%，车规功率主驱模块国内领先，碳化硅产品出货亚洲领先，模拟IC产品收入步入快速倍增期，覆盖国内头部车企客户，逐步具备车规级特色工艺一站式系统代工解决方案的能力；我们认为公司有望受益于汽车半导体国产化并逐步成为平台型的系统代工领先者，预计2025-2027年归母净利润-3.34/0.67/2.43亿元，当前股价对应2025-2027年PB2.80/2.78/2.73倍，首次覆盖，给予“优于大市”评级。
    风险提示：下游客户扩产进度低于预期；模拟工艺进度不及预期。

公司事件点评报告：展期调整业绩承压，AI赋能业务新态

米奥会展(300795)
    事件
    2025年4月25日，米奥会展发布2024年年报与2025年一季报。2024年总营收7.51亿元（同减10%），归母净利润1.55亿元（同减18%），扣非净利润1.45亿元（同减20%）。其中2024Q4总营收3.26亿元（同减11%），归母净利润0.87亿元（同减18%），扣非净利润0.90亿元（同减14%）。2025Q1总营收0.17亿元（同减77%），归母净亏损0.37亿元（同减864%），扣非净亏损0.37亿元（同减2490%）。
    投资要点
    展会排期调整，业绩短期承压
    2024年/2025Q1公司毛利率分别同比+1pct/-15pct至50.84%/39.78%；销售费用率分别同增2pct/167pct至18.93%/208.70%，管理费用率分别同比-0.1pct/+50pct至6.15%/62.51%，主要系营收下降致使规模效应缩减所致；净利率分别同减2pct/222pct至21.70%/-218.19%。2025Q1业绩大幅下滑主要系公司办展时间调整所致，2024Q1公司举办印尼和越南两场自办展会，2025Q1未举办自办展会，后续公司境外展会将主要集中在5月、6月、9月、11月和12月，预计届时业务放量将拉动业绩回升。
    VIP复购增速亮眼，AI赋能业务发展
    2024年公司自办展/代理展/数字展及其他业务收入分别同比-13%/+51%/-25%至6.77/0.58/0.16亿元，主要系海外市场竞争加剧和政府相关支持政策不再，公司办展频次从反弹时期的高频举办逐步恢复接近2019年的正常办展频次所致。截至2025Q1末，2024年VIP客户复购2025年全年项目复购率已达36%，按序时进度已超19.5pct，以此预计2025年全年复购率将达60%，同增60%以上，客户粘性进一步加强，同时公司重点布局“一带一路”、金砖国家及RCEP三大市场，专业展转型基本完成，VIP展商认可度较高，结合“AI+数据”驱动赋能全渗透，未来业务发展有望迈上新台阶。
    盈利预测
    公司紧抓时代机遇，深化布局海外市场，推动“数字+会展+体验”等新场景加快发展，由综合展转向专业展的升级打造，在服务、技术、市场开拓等方面具有显著优势。随着全球展会市场已恢复正常，公司业务将逐渐回归到展览行业举办的正常季节性周期中。根据2024年年报与2025年一季报，我们预计2025-2027年EPS分别为1.12/1.40/1.66元，当前股价对应PE分别为18/14/12倍，首次覆盖，给与“买入”投资评级。
    风险提示
    宏观经济下行风险、海外市场竞争加剧风险、国际政治经济风险、展位销售不及预期等。

上海火电龙头，优质资产赋能高分红

申能股份(600642)
    投资逻辑
    煤价下行周期，区位优势加码火电利润弹性。 销售端来看： 火电资产的“区位优势”主要体现为区域供需格局和行业集中度，在市场化交易中影响量价。①区域供需：支撑性电源供给受限而用电负荷刚性增长， 预计上海本地电力供需偏紧格局将延续至 26 年； 21 年以来公司煤机利用小时数不低于 4800 小时，且未来 2 年有望维持高位。 ②竞争格局：上海发电侧行业集中度高而稳定， 公司/华能/上电/宝钢合计火电装机市占率达 80%以上， 且互相交叉持股。 电力供需偏紧+火电行业集中度较高，上海 25 年中长期市场化交易电价降幅小于行业平均。成本端来看： 预计 25 年国内煤炭产量净增约 0.70~0.75 亿吨，进口量小幅回落； 商品煤消费需求净增量在 0.5 亿吨左右，供需宽松。预计全年市场煤均价在 700 元/吨左右，同比-156 元/吨。测算当北港5500 大卡煤价中枢分别为 720/700/680 元/吨时，公司煤电度电点火价差将分别较上年增厚 10.1%/12.1%/14.1%。
    积极布局能源转型，高质量发展新能源。 “十四五”期间，公司计划新增新能源装机 800 万至 1000 万千瓦， 截至 24 年底距离目标下限完成进度不足 50%，或因对项目收益率要求较高。 公司计划加快新能源基地化、规模化开发转型， 目前在建的 395 万千瓦新能源项目计划于25、 26 年间投产。 海风是上海市实现碳中和的重要路径， 24 年 29.3GW深远海风电规划已获国家批复， 远期发展空间广阔。海风全天出力的特性对电力系统更加友好，且紧邻用电负荷中心消纳有保障， 在新能源全面入市的背景下项目收益率仍可期。
    价格机制保障下，天然气管网和气电资产旱涝保收。 控股子公司负责投资建设和经营管理上海地区唯一的天然气高压主干管网系统， 稳定的用气量和稳定的价格机制赋予管网公司稳定的盈利能力。 另外，充足的容量补偿和及时的气电价格联动保障了上海燃气机组的合理盈利。除油气管输和上海气电外，公司还参股了核电和抽蓄等稳定盈利型资产，每年稳定贡献约 7 亿元投资收益。公司兼具分红能力和分红意愿， 上市以来累计分红比例接近 50%，且未来有望进一步提高。公司股票现价对应股息率约 5.0%， 在火电行业中排名前列。
    盈利预测、估值和评级
    预计公司 25~27 年分别实现营收 298.5/286.7/291.3 亿元，实现归母净利 40.9/41.6/42.4 亿元， 对应 EPS 分别为 0.84/0.85/0.87 元， 给予 25 年 12 倍 PE， 对应目标价 10.03 元， 给予“买入”评级。
    风险提示
    电力需求、煤价下行程度、电力市场化改革进展、其他非流动金融资产持有期间的投资收益不及预期等

首次覆盖报告：龙头的下一站，量子计算

禾信仪器(688622)
    质谱仪国产化龙头，塑造环境监测领域品牌优势，财务指标稳健增长。禾信仪器集质谱仪研发、生产、销售及技术服务为一体，深耕环境监测、医疗健康、食品安全等质谱仪应用领域；公司的主要客户结构相对稳定，主要为各地环保局、环境监测站/中心/中心站、工业园区管委会以及科研院所等；公司2024年实现营收2.03亿元，公司营收在2017-2024年复合增速达到12%。受经济大环境影响，近年公司短期利润承压，未来有望通过创新业务应用带来增长拐点。
    量子计算突破AI算力瓶颈，国内外量子计算发展如火如荼。与传统计算相比，量子计算能够带来更强的并行计算能力和更低的能耗，在AI领域具有较大潜力。海外量子计算产业发展较快，英伟达长期引领量子计算产业化落地，美股量子计算公司纷纷加速科技研发和商业布局。我国量子计算与海外差距不断缩小，中电信、中科大、国盾量子、本源量子等均取得突破。
    稀释制冷机助力超导量子计算机平稳运行，量羲技术领跑行业。稀释制冷机是一种极低温获取设备，使用两种氦同位素的混合物，能够将冷却对象冷却到毫开尔文（mK）范围。稀释制冷机作为现阶段所知的唯一能持续稳定在毫开尔文温区的制冷设备，是超导量子计算机正常运行不可替代的关键核心装备。量羲技术深耕稀释制冷机等量子科技上游核心硬件设备，专注于为量子科技提供上游核心硬件设备，目前已经在细分领域内取得行业领先地位。
    公司通过收购量羲技术进入量子计算赛道，开启稀释制冷机国产化元年。
    2024年10月22日，禾信仪器公告称，公司正筹划以发行股份和支付现金的方式，收购上海量羲技术有限公司的控制权。量羲技术专注于极低温极微弱信号测量调控设备的研发、生产与销售，产品可应用于超导量子计算、表面物理研究、拓扑超导、分子量子霍尔效应、极端物性研究、高能物理研究等相关领域，下游客户为国内知名的高校、科研院所、科技型企业。若禾信仪器成功收购量羲技术，有望发挥协同效应，深度参与量子计算供应链并塑造业绩增长极。
    投资建议：不考虑收购的情况下，预计公司2025-2027年分别实现营业收入2.1/2.3/2.4亿元，对应2025年05月19日收盘价P/S分别为25/23/22x。考虑到禾信仪器通过多年的精细化运营和稳步发展，在行业内具备较强产品力优势，同时未来有望切入量子计算领域，核心产品稀释制冷机有望打破海外垄断，受益于相关政策未来贡献业绩，我们认为公司主业在产品持续迭代下有望稳步增长，同时量羲技术在量子产业趋势下，相关订单有望加速落地。考虑到公司综合竞争优势突出，资源储备充分，有望加速发展。看好公司业务前景，首次覆盖，给予“谨慎推荐”评级。
    风险提示：行业竞争加剧，技术研发不及预期，收购整合不及预期，质谱仪国产化替代进度不及预期，质谱仪技术突破不及预期。

工控&电梯筑基、电车贡献弹性，机器人构建远期空间

汇川技术(300124)
    公司是国内少数实现“工控→新能源车→机器人”跨行业技术复用的机电一体化平台型企业，在行业具备持续超越周期的α，2007-2024年营收和归母净利润年化复合增速分别为38%和30%，超过工业自动化行业和可比公司增速。
    1）新能源车业务：市占率稳步提升，规模效应有望释放经营弹性。24年公司国内乘用车电控产品份额上升至10.7%，第三方供应商中排名第一；24年底公司境内外拥有超过80个定点项目预计将在25-26年实现SOP量产。24年公司新能源汽车实现营收160亿元，同比+70%，随着新产能投产，规模效应有望进一步释放经营弹性，预计25-27年公司新能源车业务营收CAGR超30%。
    2）机器人业务：工业机器人出货高增，人形机器人打开成长空间。凭借成本控制&渠道布局优势，工业机器人业务快速放量，24年实现营收11亿元，同比+37%，24年国内市占率提升至9%，位居行业第三，同时积极研发人形机器人核心零部件，未来有望构建新增长，预计25-27年公司工业机器人业务营收CAGR约30%。
    3）通用自动化业务：工控龙头地位稳固，发展路径清晰稳健。①行业：自动化行业经历两年下行周期，当前PPI/库存均处于底部，宏观政策持续加码，底部基本明确，25年行业有望迎来弱复苏。②公司：根据MIR数据，24年公司通用伺服/低压变频器/小型PLC工控三大核心产品市场份额分别达到28%/19%/14%，均排名内资第一。公司持续围绕“光机电液气”拓展产品线、25年推出国内首款工业自动化全集成软件平台iFA增强综合解决方案竞争力。4）轨交&电梯：成熟业务稳健增长，盈利压舱石支撑战略远征。公司轨道交通牵引系统市占率维持行业前五，电梯一体化控制器市占率领先，19年收购贝思特实现电梯电气大配套解决方案布局，预计25-27年公司电梯和轨交营收有望维持5%左右稳健增长。
    盈利预测、估值和评级
    预计25-27年公司实现归母净利润54.6/66.6/78.3亿元，同比增长27.5%/22.0%/17.6%，考虑到公司凭借“技术复用+战略卡位+组织变革”构建了持续穿越周期的竞争力，给予公司25年40倍PE估值，对应目标价81.10元/股，首次覆盖给予“买入”评级。
    风险提示
    制造业不景气、新能源汽车行业竞争加剧、技术研发不及预期等

公司事件点评报告：Q1业绩同比、环比均实现增长，持续推进增量项目达产达效

江山股份(600389)
    事件
    江山股份发布2025年一季报：2025Q1公司实现营业收入17.46亿元，同比+10.15%，环比+53.34%，实现归母净利润1.56亿元，同比+89.10%，环比+194.06%。
    投资要点
    Q1公司利润实现显著增长，主因部分产品量价齐升及成本下降
    2025年第一季度公司营业收入同比增长10.15%，主因公司部分农药产品和氯碱产品销量上升；公司归母净利润同比增长89.10%，主要原因为公司部分产品销量和销售价格上涨，同时部分产品成本下降导致毛利率提升。
    管理费用率下降，财务费用率小幅提升
    费用率方面，2025年第一季度公司销售、管理、财务、研发费用率分别为0.98%、5.80%、-0.03%、2.84%，同比分别变动-0.37、-1.29、+0.27、-0.31pct。研发方面，2024年公司研发共新增11个项目，合计在研17个项目，全年完成11个研发项目输出，其中6个项目结转至2025年持续研发，开发农药高端制剂产品17个，获批新增登记6个，扩作登记6个，目前已全部实现销售。
    力争增量项目尽快达产达效，推动战略转型与高质量发展
    公司为国内草甘膦主要生产企业之一，也是国内首批通过环保核查的4家草甘膦生产企业之一，目前拥有草甘膦原药产能7万吨/年，其中甘氨酸法产能3万吨/年，IDAN法产能4万吨/年，此外草甘膦另有在建产能5万吨/年，预计此部分产能建设于2025年底前完工；公司拥有（精）异丙甲草胺产能0.2万吨/年，另有在建产能1万吨/年，预计2025年底前完工。
    2025年公司将全力推进枝江、贵州等增量项目尽早达产达效，择机实施并购重组，进一步培育公司新的核心竞争力。实施减排节能、技术革新和精益管理，力争降本增效，推进公司战略转型与高质量发展。
    盈利预测
    公司持续推进增量项目达产达效，业绩有望迎来增长，预测公司2025-2027年归母净利润分别为4.42、6.69、9.01亿元，当前股价对应PE分别为17.6、11.6、8.6倍，首次覆盖公司，给予“买入”投资评级。
    风险提示
    下游需求波动风险；产品价格下跌风险；原材料价格上涨风险；新建项目不及预期等风险。

专注铝压铸高精度小件市场，收购德国帝柯开发欧洲市场

吉冈精密(836720)
    投资要点：
    专注锌铝合金精密压铸产品，2024年归母净利润yoy+33%。吉冈精密是一家从事锌铝合金精密压铸产品制造型生产企业，产品涵盖汽车零部件及电子电器配件等，公司产品主要应用于T公司、比亚迪、蔚来等新能源车型，以及应用于科沃斯清洁电器、牧田电动工具、富士康通讯设备等，主要客户包括万都、博泽、吉明美、三立车灯、牧田等国内外知名企业。公司高度重视技术研发，截至2024年年末，已拥有201项专利，其中11项发明专利，190项实用新型专利。2024年公司实现营收5.77亿元（yoy+25.97%）、归母净利润5675万元（yoy+32.63%）、扣非归母净利润5450万元（yoy+45.60%）；2025Q1实现营收1.55亿元（yoy+48.45%）、归母净利润1565万元（yoy+49.27%）、扣非归母净利润1576万元（yoy+76.03%）。
    供货给华为、吉利等产品进入量产，新能源汽车轻量化趋势催生铝合金零部件增量需求。公司的汽车零部件包括电子系统配件、滤清器系统零部件、转向器零部件、动力系统零部件等，应用领域包括车身主结构、车载主机系统、动力系统及制动系统等。2024年，随着公司新厂房及募投技改设备的投入、汽车零部件市场开拓及新品研发，汽车领域产品营收达到3.32亿元，同比增长32.06%，占营业收入总额的58%；其中新能源汽车零部件销售收入同比增加4,325万元，同比增长29.66%。根据EVTank和中汽协数据，2024年全球汽车销量同比增长2.10%至8,900万辆，全球新能源汽车销量达到1,823.60万辆，同比增长24.40%；中国市场方面，受益于国家及地方政策的助力以及降价潮的推动，国内汽车市场需求不断释放，叠加汽车出口延续较强势头，2024年我国汽车产销分别完成3,128.20万辆和3,143.60万辆，分别同比增长3.70%和4.50%。新能源汽车市场需求前景广阔，具有较大发展空间，故公司近年实施市场战略转型，抢抓行业发展机遇期。2024年，公司给某新能源汽车公司提供的转向电机产品已开始放量生产；无锡工厂应用于吉利汽车的端板进入量产，新开发的通用滤清器产品进入小批量生产阶段，应用于华为问界M9、红旗车型及北汽车型的转向壳体产品进入量产；武汉子公司生产的应用于比亚迪、蔚来、理想等车型的电池包加热器产品销量快速增长，应用于丰田车型车灯散热器进入量产，应用于长城、东风新能源车型转向器电机壳体销售实现较快增长，应用于东风、吉利车型的车载红外摄像头壳体产品进入量产阶段；子公司烟台吉冈供应富士康的产品进入量产。
    电动工具市场需求出现企稳回升趋势，2024年公司电动工具营收同比上升41.94%。公司电子电器零部件主要包括蒸汽加热器、电动工具零部件、电机及电子散热器零部件等产品，广泛应用于各类电动工具、家用清洁电器、通讯设备等；其中，蒸汽加热器为公司自主研发具有发明专利的核心产品，被广泛应用在科沃斯、宁波海歌等清洁电器知名厂商的蒸汽拖把产品，并将其最终供应给全球领先蒸汽拖把品牌商Shark。2024年，随着电动工具产品市场需求恢复，客户订单增加，电子电器类产品收入实现较快增长，该类产品营收为1.53亿元，同比增加41.94%，占总营收比例为26%；其中，电动工具用产品市场需求恢复销售增长，新增销售收入1475万元，同比增加35.15%。电动工具市场需求出现企稳回升趋势，家用场景下DIY的需求或将增加，新能源汽车制造、航空航天等领域对高端工具的需求也有望增加。根据公司公告，未来随着经济逐步回暖，预计2020-2027年全球电动工具市场将保持4.2%的年复合增长率，到2027年市场空间或将达到409亿美元左右。
    在墨西哥及泰国进行布局设点开拓国际市场，收购德国帝柯旨在开发欧洲市场。为应对日益复杂的国际贸易环境，确保公司的长足发展，公司已在墨西哥及泰国进行布局设点承接客户海外订单及开拓国际市场，2024年度也成功完成对帝柯精密、帝柯贸易、德国帝柯的股权收购，未来有望利用全资子公司德国帝柯的现有市场平台顺利开发欧洲市场。随着全球供应链布局调整，欧洲汽车零部件市场前景广阔；而帝柯公司经过多年发展已经初具市场规模，积累了丰富的欧洲客户群关系，建立了良好的市场口碑，拥有较强的盈利能力、资产质量和技术团队，公司收购其100%股权，或将大大缩短进入欧洲市场的时间周期。吉冈精密与帝柯公司均是以汽车零部件、电动工具为主要业务的专业性企业，在技术研发、机器生产加工等方面存在诸多共性，双方具有较强的资源整合基础。后续公司亦将继续寻求优质标的并购及加快泰国工厂建设以满足不断增长的海外需求。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为0.72/0.91/1.14亿元，对应EPS分别为0.38/0.48/0.60元/股，对应当前股价PE分别为55.4/43.6/34.9倍。我们选取文灿股份、旭升集团、广东鸿图作为可比公司。公司以T客户为核心客户，并积极拓展问界等新能源车企合作，重点发力高精度小件市场。此外，公司通过收购帝柯布局欧洲，墨西哥子公司逐步提升产能，配套北美需求。我们看好公司未来在新能源汽车以及电子电器领域的发展潜力，首次覆盖给予“增持”评级。
    风险提示：实际控制人不当控制风险、原材料价格波动风险、宏观经济波动风险。

多维渠道赋能，打造第二曲线维生素水

李子园(605337)
    投资要点
    公司2024年实现营业总收入/营业收入/归母净利润/扣非净利润14.15/14.15/2.24/2.07亿元，同比0.22%/0.22%/-5.55%/-5.24%。2024年，公司毛利率/归母净利率为39.08%/15.82%，分别同比3.24/-0.97pct；销售/管理/研发/财务费用率分别为14.23%/6.07%/1.39%/-0.26%，分别同比2.32/1.38/0.02/1.48pct。24年公司毛利率提升主因部分原材料价格下降，销售费用率增加主因广告费和市场推广费用投入增加以及员工持股计划费用分摊增加，管理费用率增加主因折旧费用增加和员工持股计划分摊费用增加，财务费用率增加主因计入本科目的银行存款利息减少。
    公司2025年Q1实现营业总收入/营业收入/归母净利润/扣非净利润3.2/3.2/0.66/0.62亿元，同比-4.3%/-4.3%/16.17%/5.11%。2025年Q1公司毛利率/归母净利率为42.83%/20.68%，分别同比4.64/3.64pct；销售/管理/研发/财务费用率分别为10.64%/6.63%/1.45%/-0.04%，分别同比-0.14/0.14/0.24/3.27pct。
    2025年公司将进一步扩充和完善电商团队，对组织人员架构和渠道架构进行深层次的优化，同时对线上产品结构进行细致入微的调整与优化，打造线上专属产品线，确保产品既多样化又具有个性化特色。针对传统的货架电商平台，如京东、天猫、拼多多等，公司将采取更加精细化的运营策略，构建完善的会员体系，增强用户粘性，有效提高复购率。同时，公司将对线上经销商给予重点扶持，提供线上资源支持及运营协助。公司旨在全面提升电商的线上营销实力和销售业绩，稳步推进线上品牌运营，实现销售与收入的连续跨越式增长。
    开展经销商赋能计划，保障经销商利益。主要内容包括：（1）差异化支持策略：李子园将继续强化大经销体系，根据不同地区、不同渠道的特点，给予更有效的费用和人员支持。针对区域和渠道开发不同产品，提高对渠道的渗透，扶持大经销商成长。（2）价格护城河计划：为保护全域渠道利益，严格区隔电商爆品与线下专供产品，建立窜货溯源系统。
    注重家文化与人才发展，实现企业与员工共同成长。并提出了三项举措：（1）员工培训提升，未来会开展一系列提升培训计划，助力员工成长；（2）为新生代员工提供包容和公平的竞争与晋升环境，让个人发展与公司发展保持一致；（3）鼓励招聘老员工子女，利于企业文化的延续。
    坚持做好中国甜牛奶第一品牌，全面打造第二曲线维生素水。当前软饮行业的发展呈现出四大趋势：口味清淡、健康有益、无糖干净、快乐悦己。在坚持做好中国甜牛奶第一品牌的基础上，公司顺应软饮行业发展趋势着手打造第二成长曲线维生素水。维生素水目前尚未有明确的行业规模数据，参考规模领先的产品来看，农夫山泉旗下的水溶C100收入规模预计20亿+，维他命水预计20亿左右，市面上尚未有其他规模较大的产品。与同类产品比较来看，李子园推出的VitaYoung活力维他命主要有两方面的产品优势：（1）配料表更加干净健康，VitaYoung是首个推出6零（0糖/0脂/0卡/0防腐剂/0香精/0添加色素)，配方成分数量通常少于10个的品牌，同类型产品都含有一定的糖分；（2）单瓶的维C含量达到200mg，同类型产品普遍在100mg。从定价来看，目前VitaYoung线上售价4.98元/瓶，一瓶500ml，在同类产品中处于中等价位。为了进一步推广维生素水，公司将在长短视频平台、头部综艺投放广告，同时与具有流量口碑且优秀的运动员进行深度合作。此外，公司未来还将推出全新国潮饮品品牌李贵妃，探寻中国传统文化药食同源，聚焦中式养生。
    盈利预测与投资建议：
    我们预计2025-2027年公司营业收入分别为15.19/16.44/17.64亿元，同比增长7.31%/8.25%/7.32%，归母净利润2.57/2.89/3.23亿元，同比增长14.65%/12.59%/11.82%，对应EPS为0.65/0.73/0.82元，对应当前股价PE为20/18/16倍。
    风险提示：
    经济/需求恢复不及预期，公司销售不及预期，食品安全等风险。

下游拓展与海外布局并举，业绩有望维持增势

美埃科技(688376)
    事件描述
    公司发布2024年年报及2025年第一季度报告。2024年，公司实现营业收入17.23亿元，同比+14.45%；实现归母净利润1.92亿元，同比+10.83%；扣非归母净利润1.78亿元，同比+17.48%。25Q1公司实现营业收入3.17亿元，同比+16.02%；归母净利润0.42亿元，同比+18.45%。
    事件点评
    以半导体为核心，积极拓展不同应用市场。公司为国内外的半导体制造大厂供应FFU、高效/超高效过滤器、化学过滤器等产品，在国内半导体洁净室领域居行业领先地位。同时，公司将空气洁净技术进一步延伸，为GMP
    生物制药、光伏、新能源等领域的国内外龙头企业提供优质的产品和服务。2024年，公司洁净室空气净化收入12.15亿元/yoy+8.16%，收入贡献70.50%，毛利率27.43%/yoy+3.73pct；其他行业收入5.08亿元/yoy+32.94%，收入贡献29.50%，毛利率34.86%/yoy-0.75pct。
    业绩稳健增长，降本增效推动毛利率提升。公司积极开拓市场并持续降本增效，带动毛利率水平同比提升，但受到费用端影响销售净利率小幅减少。2024年，公司毛利率/净利率分别为29.62%/11.16%，同比+2.37pct/-0.32pct。其中，管理费用0.86亿元/yoy+43.60%，管理费用率5.00%/yoy+1.02pct，主要系新厂房土地摊销、职工薪酬增加所致；信用减值损失0.30亿元/yoy+154.11%，主要是应收账款坏账增加所致。
    加快海外布局，外延式并购补足产业链。收购捷芯隆，捷芯隆是主要业务区域位于中国及东南亚的洁净室墙壁和天花板系统供应商，约有30%-50%的业务收入来自于马来西亚、菲律宾、新加坡等中国以外国家和地区，通过业务整合，公司将具备洁净室全方位解决方案的技术实力和集成能
    力，且有利于海外业务的发展。此外，公司通过对加拿大公司Circul-AireInc.的收购，加强了在上游滤料环节的研发及生产能力，也进一步拓展了在北美和欧盟地区的销售渠道。近年来，公司依托海外境外生产基地与海外销售，海外收入规模快速增长，2024年境外收入2.28亿元/yoy+33.38%，收入贡献提升至13.21%。
    具有“耗材”属性，积极拓展存量替换市场。公司过滤器产品具有“耗材属性”，替换周期与洁净要求相关。其中，初中效过滤器替换周期在1~6个月，高效过滤器替换周期在1~8年。公司不断拓展存量替换市场，在满足客户非新建工厂替换需求的同时，获持续性订单保障业绩发展。2024年公司替换耗材收入占总营收的比例超过30%。
    投资建议
    公司是半导体领域洁净装备（风机过滤单元）和耗材（过滤器）的国产龙头企业，看好公司技术在不同下游应用的拓展，以及海外布局带来的业绩释放。预计公司2025-2027年EPS分别为2.08/2.73/3.49，对应公司2025年5月16日收盘价34.65元，2025-2027年PE分别为16.6/12.7/9.9，首次覆盖，给予“增持-A”评级。
    风险提示
    技术升级迭代风险：如果公司未来不能持续跟踪行业技术和产品的发展趋势，并针对下游市场应用需求及时进行技术升级迭代，可能会导致公司技术和产品的竞争力下降，甚至被竞品替代，从而对公司未来业绩增长产生不利影响。

光伏周期导致业绩承压，半导体业务稳步提升

英杰电气(300820)
    事件描述
    公司发布2024年年报及2025年第一季度报告。2024年，公司实现营业收入17.8亿元，同比+0.59%；实现归母净利润3.23亿元，同比-25.19%；扣非归母净利润3.07亿元，同比-27.87%。25Q1公司实现营业收入3.25亿元，同比-13.30%；归母净利润0.50亿元，同比-36.84%。
    事件点评
    利润承压，主要系研发和资产减值增加等所致。2024年，收入端小幅增长0.59%，毛利率38.50%/yoy+1.27pct，销售净利率18.84%/yoy-5.53pct。其中，研发费用1.37亿元/yoy+40.18%，研发费用率7.67%/yoy+2.16pct；资产
    减值损失0.59亿元/同比增加0.53亿元，占收入比重3.31%/yoy+2.97pct；此外，受软件增值税即征即退的影响，其他收益0.47亿元/yoy-40.41%，占收入比重2.61%/yoy-1.80pct。25Q1，公司毛利率/净利率分别为37.78%/15.81%，同比仍然承压。
    国内光伏行业下行，公司加强海外拓展及应收款管理。2024年，公司光伏业务收入8.74亿元/yoy-10.27%，收入贡献49.08%，毛利率28.53%/yoy-2.36pct。国内光伏新增订单大幅度下降，客户验收延缓、付款延迟，公司多措并举克服行业下行压力，一方面，公司加大力度开拓海外光伏市场，成功在海外市场取得订单突破，一定程度上弥补了国内市场订单的缺口；另一方面，公司强化项目验收和应收账款管理，努力加快项目验收和款项回收速度。
    积极布局半导体行业，加大半导体设备电源领域的研发投入。2024年，公司半导体及电子材料相关收入3.51亿元/yoy+6.41%，收入贡献19.69%，毛利率53.98%/yoy+11.14pct。公司半导体先进制程设备配套电源量产型号进
    一步增加，半导体业务板块的研发推进和订单量产均处于稳步提升状态，覆盖核心客户设备型号不断增长，相关客户数量明显增多。
    投资建议
    公司持续加大研发投入，已成功构建起涵盖从小功率到超大功率、从低电压至超高压等不同功率等级的工业电源及特种电源技术共享平台，此平台可实现跨行业技术迁移与复用，在半导体、光伏、钢铁冶金等多领域有较为深厚的积累。
    预计公司2025-2027年EPS分别为1.87/2.26/2.71，对应公司2025年5月16日收盘价44.67元，2025-2027年PE分别为23.8/19.8/16.5，首次覆盖，给予“增持-A”评级。
    风险提示
    行业波动风险：公司产品处于光伏、半导体材料等行业上游，受下游终端产业需求与行业政策影响显著。一旦特定行业的产业政策出现重大调整，或市场需求未达预期，短期内将面临行业波动风险。

2024年业绩大幅改善，2025Q1盈利同比高增

川金诺(300505)
    事件：公司近期发布2024年报及2025年一季报，2024年实现营业收入32.1亿元，同比上升18.3%；归母净利润1.76亿元，实现扭亏；其中2024Q4实现营收10.1亿元，同比上升26.5%；归母净利润6560万元，同比上升294.4%；2025年一季度实现营收7.21亿元，同比增长24.00%；归属于上市公司股东的净利润为7202.18万元，同比增长253.41%。
    2024年业绩大幅改善，柔性生产优势、区位优势明显。公司的业务围绕湿法磷酸工艺开展，主要产品包括饲料添加剂、肥料、湿法净化磷酸。公司以外购磷矿石浮选为起点，经加工得到磷精矿，而后通过湿法工艺生产粗磷酸，进一步与其他化学原料反应生成磷酸氢钙(I型、III型)、磷酸二氢钙、重过磷酸钙等饲料添加剂及肥料产品。东川基地位于昆明，周边120公里范围内磷矿资源富集，可以灵活调整各产品的产量，防城港工厂距离码头20公里，物流优势明显，也可实现工业级磷酸、食品级磷酸、52%磷酸、重钙生产的柔性切换。
    从整体经营数据来看，公司2024年度实现营业收入32.07亿元，同比增长18.30%，主要来源于磷酸收入的增长；归属于上市公司股东净利润1.76亿，同比增长292.50%，主要原因是市场行情回暖及公司发挥柔性生产优势与成本管控能力进一步提升，经营性现金流现金流量净额1.43亿，同比增长419.67%。2025年一季度，公司营收及盈利均同比增加，销售毛利率16.5%，较2024年的13.33%继续改善。
    积极响应“一带一路”，规划建设川金诺（埃及）苏伊士磷化工项目，优化产业布局。据公司公告，为开拓海外市场，满足公司未来全球业务发展需要，公司于2025年4月17日召开第五届董事会第十四次会议审议通过了《关于对外投资建设川金诺（埃及）苏伊士磷化工项目的议案》，同意公司在埃及建设年产80万吨硫磺制酸、30万吨工业湿法粗磷酸、15万吨52%磷酸、30万吨磷酸一铵、2万吨氟硅酸钠项目。项目建设周期预计3年，基于项目可行性研究报告，满产后预计贡献年收入超20亿元，净利润超3亿元，内部收益率22.30%。
    公司目前是中国最大的磷矿进口商之一，广西防城港基地每年从海外进口磷矿超50万吨，其中埃及是公司的主要原材料来源地。埃及磷矿储量丰富，已探明储量近30亿吨，排名世界第三。公司选址埃及，能够节省原材料进口环节中间成本，优化公司成本结构。同时，公司产品出口占比约50%，磷酸、钙盐及肥料类产品远销东南亚、南亚、中东、南美等地。埃及作为世界的航运物流中心，能够有效优化产品出口的海运成本。
    投资建议：我们预计公司2025/2026/2027年归母净利润分别为2.55/2.86/3.12亿元，对应当前股价PE分别为20/18/17倍，首次覆盖，给予“增持”评级。
    风险提示：原材料价格波动、产品价格波动、项目进展不及预期、行业产能过剩风险、需求下滑、行业竞争加剧等。

公司首次覆盖报告：拥抱华为持续打造爆款，入股引望等贡献新增长点

赛力斯(601127)
    复盘历史：三次创业披荆斩棘，与华为深入合作迎来腾飞
    公司以汽零业务起家，2003年与东风合资生产面包车，2016年入局新能源车市场。董事长张兴海具备前瞻性眼光，认为高端智能电动车是大方向，并且只有开放合作才能打造出真正的优质产品。因此，公司2019年开始拥抱华为，2021年与华为发布问界品牌，陆续发布问界M7、M9等爆款，尤其是2024年受益高端车型的大幅放量，成功实现扭亏为盈。我们预计公司2025-2027年归母净利分别为98.10/128.94/168.60亿元，当前股价对应的PE分别为21.4/16.3/12.4倍。鉴于公司作为高端新能源SUV龙头，与华为深度合作有望持续打造爆款，叠加前瞻布局具身智能、飞行汽车等，看好公司长期发展，首次覆盖，给予“买入”评级。
    坚定拥抱华为与自身能力补强并举，潜在大爆款问界M8有望明显增量
    近年来，高端SUV市场持续扩容，自主中高端新能源SUV持续抢占市场份额，但仍存在较大的国产替代空间。公司较早卡位该市场，且目前新能源车主业存在众多发展优势：(1)率先拥抱华为，受智能化技术/产品定义/营销等深度赋能；(2)自研超级智能平台魔方，尤其是增程技术契合高端新能源市场需求；(3)问界M8及多款改款车型上市，尤其是问界M8凭借产品力及性价比优势成潜在大爆款;(4)收购龙盛超级工厂股权，有利于保障后续产品供应稳定、避免租金支出，还将引入重庆市政府作为公司股东；(5)与中国最大的汽车经销商中升集团深度合作，拓展经销渠道；(6)收购问界商标、拟H股上市，问界系列进军全球大市场发展可期。
    入股引望获新盈利增长点，前瞻布局机器人、飞行汽车领域打造新成长曲线公司是目前唯一入股华为引望的智选模式车企。以股权关系为纽带，公司有望获得华为更多行业领先的智驾、智舱技术赋能，同时随着引望合作车型销量规模的扩大、将不断贡献盈利，公司有望获得入股引望带来的投资收益。同时，由于汽车与机器人在软硬件方面通用性很强，公司前瞻布局机器人领域，目前已启动相关技术人才招聘、产品研发等工作。从外部环境来看，重庆市政府多次发文支持机器人产业发展，合作伙伴华为在算力、大模型、自动驾驶算法等方面多维度优势。此外，依托重庆市政府对低空经济产业的支持，公司也已布局飞行汽车业务。
    风险提示：汽车行业需求、高端国产SUV渗透率不及预期，行业竞争加剧。

国内领先的掩膜版供应商，显示和半导体双轮驱动

路维光电(688401)
    事件描述
    近日，公司发布2024年年报和2025年一季报。2024年，公司实现营收8.76亿元，同比+30.21%；归母净利润1.91亿元，同比+28.27%；扣非净利润1.74亿元，同比+39.56%。2025Q1，公司实现营业收入2.60亿元，同比+47.09%；实现归母净利润4915万元，同比+19.66%；扣非净利润4483万元，同比增长19.90%。
    事件点评
    平板显示掩膜版是主要收入来源，半导体掩膜版业务发展前景广阔。从收入结构看，2024年平板显示掩膜版仍是公司的主要收入来源，其中OLED
    用掩膜版增速明显，带动平板显示掩膜版的整体增长；公司第二成长曲线半导体掩膜版表现亮眼，已成为许多下游封测厂的头部供应商。2025Q1，公司实现营业收入同比增长47.09%，主要是一季度公司产能提升，AMOLED、先进封装、FMM、PSM等高端产品进一步放量，加之下游需求旺盛，带动营业收入稳步增长。
    新产能陆续释放，未来成长可期。公司可转债项目中的“半导体及高精度平板显示掩膜版扩产项目”，产品涵盖250nm-130nm半导体掩膜版和G8.6及以下高精度a-Si、LTPS、AMOLED、LTPO等平板显示掩膜版产品，新增的4条掩膜版生产线（2条半导体+2条平板显示）预计在2025年逐步释放产能。路芯半导体130-28nm半导体掩膜版项目已于2024Q4开始陆续搬入设备，一期产品覆盖130-40nm制程节点半导体掩膜版，计划于2025年投产。新产能的陆续释放，掩膜版进口替代有望加速，公司未来成长可期。
    投资建议
    我们预计公司2025-2027年归母净利润为2.76/3.84/5.44亿元；EPS分别
    为1.43/1.99/2.81元；对应公司2025年5月9日收盘价33.59元，2025-2027年PE分别为23.5/16.9/11.9。掩膜版行业处于国产化初期，进口替代空间大；公司是国内领先的掩膜版供应商，在显示和半导体掩膜版领域深耕多年，积累了丰富的客户基础，AMOLED和半导体掩膜版新产能的释放有望推动公司未来几年持续快速成长。首次覆盖，给予“买入-A”评级。
    风险提示
    部分产品技术指标较国际厂商存在差距风险。公司已经实现了180nm制程节点半导体掩膜版量产，并掌握了150nm/130nm制程节点半导体掩膜版制造核心技术，但与国际上达到先进制程水平的领先企业有较为明显的差距；在IC封装和IC器件领域，受限于光刻、制程等工艺方式，精度方面与国际厂商亦存在一定差距。

2024年报&2025年一季报点评：收入高速增长创历史新高，积极进军新赛道

长盈通(688143)
    事件：公司4月11日公告，2024年公司营收（3.31亿元，+50.22%），归母净利润（0.18亿元，+15.28%），扣非归母净利润（0.09亿元，同比增加0.13亿元)，毛利率（+44.62%，-7.76pcts），净利率（5.06%，-2.03pcts）。
    公司4月29日公告，2025年Q1营收（+0.65亿元，+14.75%），归母净利润（0.08亿元，+26.76%），扣非归母净利润（0.07亿元，+123.36%)，毛利率（53.01%，+5.87pcts），净利率（12.25%，+1.09pcts）。
    2024年业绩快速增长，创历史新高
    2024年公司实现营收（3.31亿元，+50.22%）高速增长，主要系重要军工客户订单量增加，光纤环器件及光纤环器件设备交付数量增加所致；归母净利润（0.18亿元，+15.28%）快速增长，扣非归母净利润（0.09亿元，同比增加0.13亿元)扭亏为盈，毛利率（+44.62%，-7.76pcts）有所下降，主要系公司收入结构发生变化，毛利率相对较低的光纤环器材、光器件设备及其他、其他业务收入大幅增长所致。净利率（5.06%，-2.03pcts）下降幅度小于毛利率，主要系公司三费费率（26.25%，-9.56pcts）与研发费用率（10.24%，-5.00pcts）下降明显所致等原因所致。
    2025年Q1实现营收（+0.65亿元，+14.75%）快速增长，主要系公司光纤环器件订单保持增长，对客户交付量增加所致。归母净利润（0.08亿元，+26.76%）快速增长，扣非归母净利润（0.07亿元，+123.36%)大幅增长，毛利率（53.01%，+5.87pcts）有所增长，净利率（12.25%，+1.09pcts）增长幅度小于毛利率，主要系研发费用（0.07亿元，+26.62%）快速增长、投资收益（105.69万元，-42.37%）有所减少、所得税费用（131.14万元，+3096.57%）大幅增长等原因所致。
    分具体产品来看：
    ①光纤环器件：2024年实现营收（1.24亿元，+69.07%）高速增长，营收占比37.40%，主要系军工客户订单量增加、产品交付增加所致；毛利率（45.53%，-0.06pcts）基本维持稳定。
    ②特种光纤：2024年实现营收（0.71亿元，+0.78%）稳中有升，营收占比21.54%，毛利率（80.17%，-2.84pcts）有所下降，主要系特纤产品市场价格调整所致。
    ③新型材料：2024年实现营收（0.24亿元，+15.60%）快速增长，营收占比7.28%，主要系并带树脂类产品订单量增加所致；毛利率（21.91%，-19.15pcts）下降明显，主要系本期新增部分产品毛利偏低所致。
    ④光器件设备及其他：2024年实现营收（0.53亿元，+102.47%）大幅增长，营收占比16.13%，主要系公司光纤环及特种光纤的制造和检测类设备订单增加、与国外的设备相比具有较高的性价比且性能优异所致；毛利率（38.47%，-4.66pcts）有所下降，主要系新增光纤制造设备产品价值高、毛利率偏低所致。
    ⑤其他业务：2024年实现营收（0.58亿元，+100.30%）大幅增长，营收占比17.65%，主要系公司拓展线缆市场业务收入增加、同时积极开拓国际市场业务、海外光模块相关器件销售增加所致；毛利率（14.25%，+4.14pcts）有所增长。
    费用管控能力进一步提升，存货快速增长
    费用方面，2024年公司三费费率（26.25%，-9.56pcts）下降明显，具体来看，主要为销售费用率（5.97%，-2.17pcts）有所下降、管理费用率（20.53%，-8.48pcts）下降明显。公司研发费用（0.34亿元，+0.95%）稳中有升，在研项目主要围绕微结构光纤、光纤陀螺光子集成芯片、光纤激光应用技术、光纤绕环平台以及全系列特种光纤等方面，有望成为公司收入拓展、业绩持续快速增长的核心驱动力。
    现金流方面，2024年公司经营活动现金流净额（-0.34亿元，同比减少0.54亿元）大幅减少，主要系购买原材料支付货款增加及客户回款较上年同期减少所致；投资活动现金流净额（0.83亿元，同比增加6.66亿元）大幅增加，主要系本期赎回的理财产品增加所致；筹资活动现金流净额（-0.48亿元，同比减少0.07亿元）有所减少，主要系本期支付股份回购费用增加所致。
    其他财务数据方面，截至2024年末，公司存货（0.74亿元，+14.95%）快速增长。截至2025年一季度，公司存货（0.86亿元，+33.92%）快速增长。结合公司以销定产模式，我们判断，公司在手订单充足，正在积极备货备产，相关业绩有望兑现在2025年底。
    强化科技创新，战新产业布局与拓展取得新突破
    公司是专业从事光纤陀螺核心器件光纤环及其综合解决方案研发、生产、销售和服务的国家级专精特新“小巨人”企业，致力于开拓以军用惯性导航领域为主的光纤环及其主要材料特种光纤的高新技术产业化应用。公司成立以来，经过多年深耕专业领域和持续技术积累，以光纤环为核心，打通光纤环上下游产业链，建立了涵盖特种光器件、特种光纤、新型材料、高端装备和光电子计量服务在内的完整业务布局。
    （一）光纤环器件
    公司光纤环产品包括光纤陀螺用光纤环、水听器敏感环、通信延时环和电流互感器延时环。
    报告期内，公司完成了绕环过程数字化、信息化、智能化系统的构建和全面升级，在面向产业化应用的工程机技术迭代研究中取得系列进展。实现张力控制模块、精密主轴控制系统、光纤路径控制组件、光纤环控制模块、上胶固化模块系列核心技术的自主研发及国产化；实现绕环过程关键点的实时监测与控制；成功研制出基于全新技术的自动绕环设备，并迭代开发V2.0版本试验机，确定试验机方案，为后续试验机落地创造条件。还进行了大型语言模型（LLM）的本地化部署和研究。
    （二）特种光纤
    公司的特种光纤产品包括保偏光纤系列、弯曲不敏感光纤系列、光子晶体光纤系列、传能光纤系列及多种定制光纤等，主要应用于光纤陀螺、光纤激光器、光纤水听器、光通信等多个领域。
    报告期内，公司研制出多种型号的极细径保偏光纤、大芯径光纤、环形光纤、掺氟毛细管、无源匹配光纤、无芯光纤及旋转光纤，并开发出可根据客户需求进行定制生产的微米矩形光纤、紫外大芯径光纤、W型大芯径光纤、无倒角芯方形芯光纤及特殊波长器件保偏光纤。在多模及抗弯多模光纤的产品开发与测试阶段，公司建立了多模光纤测试流程与多模数据汇总入库流程并完成第三方检验。在光纤陀螺及相关配套产品方面，设计了高精度的三轴陀螺光路方案、基于硅基工艺的PIC三合一收发光芯片与全MEMS的IMU方案；在光纤传感平台方面，公司稳步搭建了气体传感系统与周界光纤网络，实现了光纤技术的复用和传感系统的构建。
    在空芯光纤方面，进一步优化了空芯反谐振光纤与空芯光子带隙光纤的性能，在空芯光子带隙光纤中引入了保偏特性，并通过实验验证达到预期效果；通过结构设计和制造工艺的改进，使空芯反谐振光纤在532nm波段表现出优异的传输性能，能够支持高功率激光的稳定传输。
    在超细径保偏光子晶体光纤的光纤绕制工艺方面，成功解决了超细径光纤在绕制过程中易断裂、易变形等技术难题；在固化技术方面，创新性地开发了低温高效固化工艺，有效降低了光纤环的内部应力，进一步提升了其环境适应性和长期可靠性；在粘环工艺方面，引入了高精度自动化粘接设备并成功研制出具有优异粘接强度和耐温性能的特种胶水，结合自主研发的专用胶水，确保了光纤环在粘接过程中的几何精度和光学性能，显著提升了光纤环的环境适应性。通过突破细径光子晶体光纤陀螺光路熔接关键技术，公司实现了超细径保偏光子晶体光纤长环全温零偏稳定性小于0.01°/h的优异指标，成功解决了熔接过程中的损耗和偏振态保持问题。
    （3）新型材料
    公司的新型材料主要包括高分子材料与相变材料。公司高分子材料包括特种光纤涂料、光纤陀螺用胶粘剂、涂覆材料、其他光纤器件用胶粘剂等，为实现高性能特种光纤和光纤环产品生产提供了坚实的基础；公司相变材料包括有机相变材料、无机相变材料、相变散热器、储热储冷热管理系统以及民用日用品等，同时具备热控系统仿真设计能力，能够针对复杂工况下的热控要求进行模拟仿真，并且设计加工高功率轻质紧凑热管理系统。
    （4）高端装备
    公司的高端装备主要包括光纤环及特种光纤生产制造设备、环圈绕制定制设备及非标定制设备等。
    报告期间，基于新增的光纤传感应用等方向，公司开发了飞秒激光光纤刻栅装置，实现短周期和长周期光纤光栅的加工；基于飞秒激光传输实验的成功，公司开发了空芯光纤耦合输出集成模块，为飞秒激光器提供灵活的柔性输出装置；公司的大芯径匀化光纤在工业光纤激光器输出尾纤中有效实现了输出光斑的匀化整形，提升了激光清洗、焊接和去涂层等领域的加工效果。此外，公司自主研发了激光匀化质量分析仪在评估匀化光纤性能方面表现出色，有效推动了国产激光测试装备的国产替代进程。
    （5）特种线缆
    公司主要研发、生产各类特种材料、特种光纤、特种结构的光电缆，产品主要有各种室内外光缆、电力电缆、铁路光缆、军用光缆、耐辐射光缆、耐高温光缆、传感光缆等，也可按客户需求定制开发各类型号特种光电缆产品。
    综上，我们认为，公司作为军用光纤惯性导航系统的核心部件供应商，产品广泛应用于战术武器、战略导弹、军机、舰艇、装甲车、载具平台、航天器、火箭等各型装备，伴随公司所处航天防务等赛道需求有望回暖，为公司业绩的进一步增长奠定基础。
    同时，公司传统光纤环器件等业务在低空经济、商业航天以及深海科技等“大军工”新兴产业中存在广泛应用，也将进一步提升公司下游潜在市场空间。此外，公司前瞻性地布局了传能、热管理、光通信、AI大算力中心等新兴领域，有助于构筑未来新的业绩增长点，提高市场关注度。
    积极开展股权激励，并购完善产业布局与业务拓展
    公司2024年7月18日发布《2024年限制性股票激励计划（草案）》，拟向84名激励对象授予198.68万股限制性股票（占总股本1.62%），授予价格为11.38元/股。根据股权激励公司层面的业绩考核目标值，公司2025年营业收入不低于3.78亿元。截至2024年8月27日，公司完成股票授予。我们认为，公司开展股权激励，将有助于提升员工凝聚力、团队稳定性，并有效激发管理团队的积极性，从而提高经营效率、降低代理人成本，对公司经营业绩和内在价值的长期提升带来积极影响。
    公司2025年4月24日公告，公司发布《发行股份及支付现金购买资产报告书（草案）》拟通过发行股份及支付现金的方式购买生一升100%的股权，发行股份数量为639.18万股（占发行后总股本的4.96%），发行价格22.00元/股。本次交易后，公司将与生一升在光纤陀螺光子芯片器件制造和光通信业务领域形成较好的协同效应，进一步丰富公司在光纤陀螺领域的核心产品布局和拓展光纤陀螺民用市场，扩大现有特种光纤光缆和新型材料在光通信领域的应用，有助于提升公司整体盈利能力和持续经营能力。
    投资建议
    公司作为专业从事光纤陀螺核心器件光纤环及其综合解决方案研发、生产、销售和服务的高新企业，致力于开拓以军用惯性导航领域为主的光纤环及其主要材料特种光纤的高新技术产业化应用。我们的具体投资建议如下：
    1.公司是2024年军工下游需求存在整体波动性下收入逆势超过50%以上高速增长的民参军企业，表现出了收入端的韧性；
    2.公司深耕惯性导航和海洋防务等领域，作为武器装备领域重要上游元器件供应商，伴随军工产业需求侧阶段性波动影响的逐步消退，中短期内收入与业绩有望持续快速增长；
    3.公司光纤环及保偏光纤产品等传统业务在低空经济、商业航天、深海科技等大军工领域存在广泛应用，同时公司拓展的光纤激光器、热管理、下一代光通信等产品领域也在医疗、工业激光器、测试计量、热控制系统、储能系统、光纤通信、AI大算力中心等民用领域应用广阔，潜在市场空间大，有望取得更高的估值溢价。
    基于以上观点，我们预计公司2025-2027年的营业收入分别为4.30亿元、5.38亿元和6.40亿元，归母净利润分别为0.62亿元、0.80亿元及0.96亿元，EPS分别为0.51元、0.65元、0.78元，我们给予“买入”评级。
    风险提示
    产品下游需求不及预期；光纤新应用领域市场拓展不及预期；市场竞争进一步加剧，盈利能力或出现进一步下滑

工控小巨人，人形机器人构筑新增长极

信捷电气(603416)
    深耕工业自动化近二十载，工控细分领域小巨人
    公司成立于2008年，主营业务是工业自动化控制产品的研发、生产和销售，主要产品包括可编程控制器、驱动系统、人机界面、智能装置，涵盖工业自动化系统的控制层、驱动层、执行层和传感层，是国内少数拥有工业自动化综合解决方案的供应商。公司是国产小型PLC、国产触摸屏的开拓者，长期位居国产小型PLC市场份额前列。2022至2024年，公司营收分别为13.35亿元、15.05亿元、17.08亿元，分别同比增长2.75%、12.73%和13.5%。
    小型PLC国内第二，工控产品线不断完善
    2024年公司PLC产品销售收入6.48亿元，同比增长21.09%，毛利率为56.25%；其中，中型PLC实现销售1000余万元。公司在小型PLC领域具备领先优势，2024年在国内市占率9.5%位居国内品牌第二，较2023年提升了2pct。多年来，公司依靠自身在小型PLC市场建立的优势，进一步向中大型PLC及其他工控产品延伸，巩固在传统行业领先地位的同时，加速向新能源、半导体、机器人、医疗等高端智能制造行业拓展。此外，公司以“控制”带动“驱动”作为销售策略取得成效，驱动系统在营收中的占比从2016年的22%提升至2024年的47%，2024年驱动类产品收入达8.06亿元，同比增长10.57%，毛利率为24.46%。
    多维度布局人形机器人，未来成长可期
    公司积极布局人形机器人领域，目前正在开发空心杯电机、无框力矩电机及配套系统等零部件，公司将规划空心杯和无框力矩电机生产设备和产线；同时，公司储备了驱动器、高性能光学编码器、机器人“小脑”控制等相关技术。此外，公司已投资长春荣德光学有限公司，布局编码器和传感器等相关产品。未来，公司将继续根据市场及目标客户需求，组建人形机器人团队加大市场拓展和新品研发，并加大相关产业的投资布局，有望受益于人形机器人产业趋势。
    投资建议
    预计公司2025-2027年实现营收20.62亿元、24.90亿元、30.09亿元，归母净利润2.87亿元、3.57亿元、4.45亿元，当前股价对应市盈率为31.9X/25.6X/20.5X，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示
    宏观经济复苏不及预期、客户拓展不及预期、新品拓展不及预期、机器人应用不及预期

专注高速混合信号芯片，25年把握AR/VR+智驾双重机遇

龙迅股份(688486)
    投资要点
    行业崛起之星，致力于高速混合信号芯片领域。公司专注于高速信号与视频处理芯片研发生产，产品涵盖模拟和数字电路功能，广泛应用于消费电子、VR/AR、安防监控、5G通讯、汽车电子、工业控制和医疗等领域。公司拥有140多款芯片，具备高集成度、高性能、低功耗优势，与高通、英特尔、三星、安霸等知名企业紧密合作，具备较强国际竞争力。
    车载、AR/VR、PC等多领域发展，成长空间广阔。
    （1）车载：公司在车载显示领域深入布局。在智能座舱SoC方面，公司部分高清视频桥接芯片凭借兼容性和稳定性优势已导入车载抬头显示和信息娱乐系统，其中9款芯片通过AEC-Q100认证。在车载SerDes方面，针对汽车市场对于视频长距离传输和超高清视频显示需求开发的车载SerDes芯片组进入全面市场推广。
    （2）AR/VR：国内外AR/VR市场前景广阔，公司加速布局。目前，公司研发的4K/8K超高清视频信号桥接芯片开始批量出货，可满足新一轮4K/8K超高清商显及VR/AR等微显示市场的需求。此外，公司已拓展终端客户包括Nreal、Rokid、TCL雷鸟等国内领先的AR/VR硬件厂商，预计AR/VR芯片产品有望维持增长态势。
    （3）PC：在PC及周边方面，公司拓展坞/转换器芯片研发处于行业第一梯队，部分HDMI与DP/Type-C转换芯片支持最高8K60Hz分辨率。在HPC方面，公司正有序开展PCIe桥接芯片和Switch芯片研发项目，研究企业级USB、PCIe Hub/Switch系列芯片，用于数据通信、接口扩展和超高清显示。
    盈利预测与投资建议：作为从事高速混合信号芯片研发和销售的公司，龙迅股份在A股市场具有稀缺性。我们认为，随着AR/VR、汽车电子两大应用领域放量，公司业绩有望再上新台阶。我们预计公司2025-2027年营业收入为6.94/9.91/13.78亿元。当前可比公司2025-2027年平均PE估值达79/48/35倍，我们预计公司将在2025-2027年实现归母净利润2.1/3.0/4.4亿元，对应当前PE估值42/29/20倍。首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：研发失败风险，存货余额较大及减值风险，半导体行业周期性及政策变化波动风险。

教育主业扎实推进，新增长曲线明晰

学大教育(000526)
    个性化教育的开创者和引领者，多元发展夯实竞争力。公司创立于2001年，秉承“以人为本、因材施教”的个性化教育理念，打造了包括个性化教育、职业教育、文化阅读、医教康融合等在内的丰富业务模式。全日制教育业务在系统、师资、课程、教研、运营、管理等方面积累了强大的能力和资源，已经在全国多个省市布局超30所全日制培训基地，已成为公司传统优势业务之一。
    公司主营业务多点开花，盈利能力持续提升。
    业绩方面，2024年公司实现营业收入27.86 亿元，同比+25.90%；归母净利润1.80亿元，同比+16.84%；扣非后归母净利润1.64亿元，同比+16.25%，若剔除股权激励费用4525万元的影响，归母净利润为2.25亿元，同比增长34.04%。分季度看，Q1~Q4公司分别实现营收7.05/9.15/6.27/5.39亿元，同比+35.97%/+24.81%/+15.70%/+28.55%；归母净利润分别为0.50/1.11/0.14/0.04亿元，同比+886.44%/+32.95%/-49.67%/-89.23%，我们判断Q4利润端环比下滑主要受业务季节性及新业务投入影响。分业务看，教育培训服务全年实现营收26.97亿元/同比+25.64%；设备租赁业务/房屋租赁业务/其他业务分别实现营收0.04/0.01/0.84亿元，同比-20.00%/-91.67%/+54.90%。
    盈利能力方面，①毛利率方面，24年公司整体毛利率为34.56%/同比-1.94pct，主要由于教育培训服务（33.79%/同比-2.56pct）、设备租赁业务（-82.15%/同比-32.96pct）毛利率下降所致。②费率方面，公司整体费用率为25.68%/同比-1.31pct，其中销售费用率为6.78%/同比-0.65pct，管理费用率为15.73%/同比+0.06pct，研发费用率1.25%/同比+0.03pct，财务费用率为1.92%/同比-0.75pct。③净利率方面，公司净利率为6.33%/同比-0.55pct。
    25Q1业绩表现稳健，营收与利润均实现双位数增长。公司Q1实现营业收入8.64亿元，同比增长22.46%；归母净利润为7377.35万元，同比增长47.00%。若剔除股权激励费用1393.49万元影响，调整后归母净利润达8770.84万元，同比增长49.67%。毛利率32.02%，同比-0.40pct，整体费用率23.12%，同比-0.48pct，净利率同比+1.32pct至8.51%，盈利能力提升。
    个性化教育&全日制教育精耕细作，收入实现稳健增长。①个性化教育：个性化学习中心从240余所扩展至300余所，覆盖超百座城市，专职教师超4000人，并依托公司“双螺旋”智慧教育模式，线上线下互补教学。②全日制教育：在全国多个省市布局超过30所全日制培训基地（针对高考复读生、特长生等学生群体），在大连、宁波等地兴办具有个性化教育特色的全日制双语学校；在驻马店联合政府城投平台公司，兴办全日制、寄宿制高中。公司在个性化教育垂直领域持续深化、重点布局，优化业务布局，全日制基地&小班课未来有望提振毛利率，进一步提升公司盈利能力。
    收购与托管近10所中等职业学校，发力职教打造第二增长曲线。公司完成沈阳国际商务学校与珠海市工贸技工学校的收购，布局多所中等职业技术学校并推进托管运营，构建“职普融通+产教融合”体系。在高职与新兴产业融合方面，公司联合北斗伏羲与长春技师学院共建东北首个“低空经济+北斗网格码”产教融合基地，探索智能制造、双碳等方向专业落地，为新质生产力储备人才梯队。公司积极签约职业学校，项目覆盖共建产业学院、二级学院、实习实训基地、产教融合基地，以及产教融合人才培养、产教融合校企合作等诸多方面，加速布局职业教育赛道，伴随学校运营及商业模式逐步稳定，有望为公司持续贡献业绩增量。
    新兴业务积极探索，开拓长期潜力空间。文化阅读业务方面，已开设句象书店等文化空间13所，打造集图书借阅、轻餐、文创等为一体的复合文化平台，深化“全民阅读”战略落地；医教融合领域，旗下“千翼健康”品牌已运营许昌千翼康复医院，全国首店位于北京市朝阳区，围绕儿童青少年提供测评、干预、康复等服务，切入儿童心理健康与特殊教育细分市场，业务潜力有望持续释放。
    投资建议：个性化教育领域精耕细作，全日制教育向上空间广阔，打造稳健业绩基本盘；职业教育、文化阅读、医教融合等新兴业务加力蓄势，有望打造业绩第二增长曲线。预计2025-2027年公司归母净利润分别为2.44/3.15/3.76亿元，EPS分别为2.00/2.58/3.09元，对应目前PE分别为27/21/17倍，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：政策变动风险、行业竞争加剧的风险、新项目不及预期。

2025年一季报点评：利润率修复成效显著，SiC业务成长性未来可期

扬杰科技(300373)
    投资要点
    事件：公司发布25Q1季报。25Q1，公司实现营收15.8亿元（+18.9%）；归母净利润2.7亿元（+51.2%），业绩持续向好。
    业绩端稳中有增，利润率修复成效显著。此前，公司发布24年报告，报告期内公司不断加大Mosfet、IGBT、SiC等产品在新能源汽车、人工智能、工业、光伏储能等市场的推广力度，整体订单和出货量较去23年同期提升，全年实现营收60.3亿元，同比增长11.53%；归母净利润10.0亿元，同比增长8.5%。1）分产品来看，24年公司半导体功率器件/分立器件芯片/半导体硅片/其他业务分别实现收入52.0/5.0/1.9/1.4亿元，分别同比+12.5%/+2.9%/+7.2%/+14.3%，分别占比营收86.3%/8.3%/3.1%/2.4%。2）利润率方面，24年公司毛利率/净利率分别为33.1%/16.6%，分别同比+2.8pp/-0.5pp；25Q1公司毛利率/净利率均实现明显向上修复，分别为34.6%/17.1%，分别同比+6.9pp/+3.7pp。3）费用率方面，公司费用端管控效果良好。25Q1公司销售/管理/研发费用率分别为4.2%/5.0%/6.4%，分别同比-0.5pp/+0.1pp/-0.3pp。公司高度重视研发，24年研发费用为4.2亿元，同比增长19.0%；25Q1研发费用为1.0亿元，同比增长14.5%。
    战略性布局汽车电子领域，细分产品市场份额逐步提升。分产品看，1）SiC方面，24年公司投资的SiC工厂成功通线，采用IDM技术不断实现产品迭代，在碳化硅尤其是SiC MOS市场份额持续增加，当前各类产品已广泛应用于AI服务器电源、新能源汽车、光伏储能、工业电源等领域。公司车载模块产品目前在多家汽车客户完成送样，并且已经获得多家Tier1和终端车企的测试及合作意向。计划于25Q4开展全国产主驱碳化硅模块的工艺、可靠性验证。2）IGBT方面，公司基于Fabless模式，在8/12吋平台完成了1.6/2.2m pitch微沟槽650V30A-160A，1200V15A-200A IGBT芯片全系列的开发，并在客户端已实现全系列批量出货。3）Mosfet方面，公司主攻汽车电子领域，多款车规产品通过终端汽车电子客户测试，已经进入批量量产阶段；公司持续向大功率车载电机类应用做型号扩展，特别针对车载DC-DC、无线充电、车灯、负载开关等应用持续完善型号扩充，多款产品可靠性已经通过车规级验证，未来将逐步推向市场。
    盈利预测与投资建议。我们预计公司25-27年归母净利润为12.1/14.5/17.1亿元，未来三年归母净利润复合增速有望达19.6%。公司深耕功率半导体领域，不断加大第三代半导体领域的研发投入，市占率稳步提升。考虑到公司产品优势较强，在经营模式上，海外+国内两条腿走路的模式以及自身IDM优势有望注入成长动能，给予公司2025年26倍PE，对应目标价57.98元，首次覆盖予以“买入”评级。
    风险提示：研发进度不及预期、行业需求不及预期等风险。

首次覆盖报告：拟收购宝德软硬结合，打造国产数字底座新贵

慧博云通(301316)
    科技巨头背后的软件开发新锐。慧博云通成立于2009年，主要为全球客户提供软件外包+终端测试服务，公司早年主要为通信行业科技企业服务，随着多年发展逐渐覆盖互联网、金融、汽车等行业。公司自2022年上市后通过收购的方式加速拓展金融IT领域的客户，同时持续加强与互联网大厂的合作。目前公司拥有优质的客户资源：1）TMT领域，公司与字节跳动（2024年已成为第一大客户）、阿里巴巴、小米等客户；2）金融领域，公司服务于中国银行、浙商银行、宁波银行等头部机构。
    拟收购信创服务器龙头宝德计算机布局国产算力。慧博云通于2025年5月5日发布公告，拟通过发行股份购买资产的方式，获得宝德计算机的控制权。宝德计算机系统股份有限公司是中国领先的计算产品方案提供商，以服务器和PC整机的研发、生产、销售及提供相关的综合解决方案为主营业务。宝德计算机在信创服务器领域处于领军地位，公司位居中国ARM服务器市场第一，信创整机市场领导者，中国AI服务器TOP3，中国服务器市场国内品牌TOP5。
    软硬结合打造国产数字底座新贵。根据慧博云通2024年年报数据，公司前5大客户分别为字节、小米、三星、SAP、中国银行，其中字节、小米销售额占总体营收比分别为9%、8%。手握优质客户资源，是慧博云通的核心优势之一。对于宝德计算机，作为信创服务器龙头，与华为、飞腾、龙芯等保持深度合作，同时在AI服务器领域与华为昇腾紧密合作，可以充分利用慧博云通优质的客户资源，实现国产算力加速落地。
    慧博云通：逆势扩张，管理层信心十足。公司近年来逆势扩张，2024年营收17.43亿元，同比增长28%；2025Q1公司营收5.06亿元，同比增长37%。公司当下战略聚焦金融科技，通过收购快速扩展金融IT版图，同时高管团队拥有多年金融IT厂商从业背景，具备丰富的整合经验。结合宝德计算机在信创服务器领域的突出优势，公司有望凭借AI、信创的东风，快速成长为金融IT的龙头厂商。
    投资建议：暂不考虑收购宝德增厚利润，预计公司2025-2027年归母净利润分别为1.06、1.41、1.88亿元，当前市值对应2025-2027年PE分别为111/83/62倍，考虑到公司核心主业逆势增长，同时若后续收购宝德计算机顺利完成，公司将迈入国产算力领域，具备显著的稀缺性，当前估值仍有提升空间。首次覆盖，给予“推荐”评级。
    风险提示：收购进展不及预期；下游客户预算收紧；软件开发行业竞争加剧；计提减值损失的风险。

国内掩膜版龙头，募集资金前景广阔

清溢光电(688138)
    事件：公司发布《2023年度向特定对象发行A股股票募集说明书（注册稿）》，本次向特定对象发行股票募集资金总额不超过120,000.00万元（含本数），募集资金扣除相关发行费用后将用于：1.高精度掩膜版生产基地建设项目一期；2.高端半导体掩膜版生产基地建设项目一期。
    加快产品业务布局，填补国内空白。1.受益于电视平均尺寸增加，大屏手机、车载显示和公共显示等需求的拉动，平板显示行业长期正处于快速发展期。据Omdia统计，2022年中国大陆平板显示掩膜版需求731亿日元，预计到2027年中国大陆平板显示掩膜版需求达到822亿日元，具有广阔的市场空间。目前，中国大陆中高端半导体掩膜版产品仍严重依赖进口，国内自主供应尚有较大的缺口。在所处行业高速发展的背景下，公司将通过本次向特定对象发行，加快平板显示业务布局，扩大公司的业务规模，提升持续盈利能力。2.在海外技术封锁和贸易摩擦等不确定性因素增加的背景下，我国半导体芯片产业加速进口替代。受益于中国大陆半导体制造领域的高速发展，半导体掩膜版市场规模呈现快速增长的趋势。由于IC制造掩膜版技术壁垒高，工艺难度大，国内半导体掩膜版生产厂商的技术水平及产业化能力与美国、日本等国际先进厂商相比存在较大差距，我国中高端半导体掩膜版产品主要仍依赖于进口。通过实施本次募投项目，公司可逐步实现130nm、65nm以及更高节点的高端半导体掩膜版的量产与国产化配套，满足客户需求的不断变化，推动公司实现产品升级、技术领先，加强公司可持续发展的市场竞争能力。
    客户资源深厚，技术实力领先。公司作为国内成立最早、规模最大的掩膜版生产企业之一，具备较大的发展成长空间。目前，公司已经与国内重点的IC Foundry、功率半导体器件、MEMS、MicroLED芯片、先进封装等领域企业均建立了深度的合作关系，服务的典型客户包括芯联集成、三安光电、艾克尔、士兰微、泰科天润、积塔半导体、华微电子、赛微电子和长电科技等客户。在技术实力方面，公司坚持“量产一代，研发一代，规划一代”的研发方式，逐步向新技术发展，提高公司的技术能力及市场竞争力。截至2024年12月31日，公司累计获授境内外专利和软件著作权合计166项。
    盈利预测
    我们认为，公司作为国内掩膜版龙头企业，本次项目建成投产后，将显著提高平板显示掩膜版和半导体掩膜版的产能，一方面将在显示面板掩膜行业不断优化产品结构，提高OLED等显示中高端产品收入占比；另一方面有望在半导体掩膜行业获得更多订单，不断提升半导体掩膜收入占比，从而在扩大营收规模的同时不断提高产品获利能力。我们预计公司2025-2027年分别实现营收14.38、18.10、21.03亿元，实现归母净利润2.48、3.24、4.08亿元，对应PE33.45、25.60、20.36x，首次覆盖，给予公司“买入”评级。
    风险提示：下游需求景气度波动风险、行业竞争加剧风险、产品升级不及预期风险。