“三扩”战略行稳致远，场景为锚布局AI

孩子王(301078)
    投资要点
    母婴龙头积极寻变。公司是母婴用品龙头，主要从事母婴商品零售及增值服务，立足于为0-14岁婴童和孕妇提供一站式购物及全方位成长服务。2023年末公司发布中长期突破性增长的扩品类、扩赛道、扩业态“三扩”战略，2024年积极布局AI。2024年公司“三扩”战略已开启业绩兑现，对应营业收入93.37亿元，同比增长6.68%，归母净利润1.81亿元，同比增长72.44%。
    鼓励生育政策持续落地，关注低线城市及中大童结构性机会。根据易观数据显示，2024年中国母婴行业交易规模预计达4.13万亿，同比增长7.4%，政策端，2021年7月国家实施三孩生育政策以来，各省市跟进相应配套鼓励生育措施，但行业仍面临出生人口及出生率走低的压力。在此背景下，行业结构性增长机会更聚焦于生育意愿相对强的低线城市，以及中大童及母婴家庭需求。
    “三扩”战略有望持续释放业绩增量。1）扩品类：从母婴到全龄段儿童及新家庭。公司升级全龄段儿童生活馆，提升中大童交易额占比，并于2024年以1.62亿元现金收购成人护肤公司幸研生物60%股权。2）扩赛道：强化同城亲子服务。发掘中大童及亲子家庭需求，聚焦“孕产加”“成长加”“同城加”三大服务平台，有望逐步提升高毛利率的母婴服务收入占比。3）扩业态：收购“乐友”开放加盟，加快下沉市场布局。2023-2024年公司先后出价10.4、5.6亿元收购乐友国际65%、35%股权，实现对其的100%控股，实现对华北、西北等地区的覆盖，截至2024年末，孩子王直营店、乐友国际直营店及加盟托管店、加盟店分别为506、540、9家，合计1055家。同时公司积极拓展线上渠道，与头部MCN机构辛选达成全面合作，设立杭州链启未来合资公司，开展新家庭电商直播零售业务。
    积极布局AI，看好线下体验场景价值释放。2025年3月公司AI科技全资子公司“智领未来”公布与字节火山引擎合作成立BYKIDs伴身智能孵化器，合作孵化智能硬件、IP等企业，致力于为母婴童及新家庭提供一站式AI生活方式解决方案，包括AI教育、AI玩具、AI家居、AI穿戴、AI机器人，覆盖吃、穿、住、用、行、玩、学、情感陪伴、伴老场景。看好公司作为稀缺的线下线上全布局的渠道商，为AI硬件产品首发提供场景空间和服务，对应门店坪效及销售收入提升，同时公司作为火山引擎的token分销商，也将直接受益于AI硬件放量。
    盈利预测与投资评级：公司“三扩”战略有望持续兑现业绩，我们预计2025-2027年公司归母净利润为3.95/5.59/7.41亿元，同比增长117.75%/41.69%/32.54%，对应当前股价2025-2026年PE分别为45/32倍（可比公司平均值为36/30倍），我们看好公司“三扩”战略持续落地，同时积极布局AI，有望享受估值溢价，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：人口出生率下降风险，门店升级及扩张不及预期风险，AI布局不及预期风险，宏观经济风险

2024年报点评：自营业务驱动业绩增长，费类业务小幅收缩

浙商证券(601878)
    投资要点
    事件：浙商证券发布2024年业绩。公司2024年实现营业收入158.2亿元，同比-10.3%；归母净利润19.3亿元，同比+10.2%；对应EPS0.49元，ROE6.8%，同比+0.1pct。其中2024Q4实现营业收入39.2亿元，同比-21.9%，环比+0.6%；归母净利润6.67亿元，同比+57.6%，环比+38.8%。
    代买收入大幅增长，零售端机构端齐头并进：2024年全市场日均股基交易额11853亿元，同比+23.1%。全市场两融余额18646亿元，较年初+12.9%。市场交投活跃度回升背景下，2024年公司经纪业务收入23.5亿元，同比-4.9%（主要系期货经纪业务收入下滑），占营业收入比重36.7%（剔除其他业务收入）。其中代理买卖证券业务净收入12.04亿元，同比增长22%。公司两融余额242亿元，较年初+22%，市场份额1.3%，较年初+0.1pct。2024年公司积极推动上市公司和私募机构产业链服务，金融科技赋能打造“鑫管家”私募综合服务品牌，年底私募服务规模达1,007亿元。
    股权融资市场收紧，投行业务相对承压：2024年公司投行业务收入7.2亿元，同比-17.9%。股权主承销规模16.4亿元，同比-83.0%，排名第27；其中IPO1家，募资规模1亿元；再融资15家，承销规模15亿元。公司IPO储备项目3家，排名第20，其中北交所1家，创业板2家。债券主承销规模1115亿元，同比-20.7%，排名第24；其中公司债、金融债、企业债承销规模分别为1074亿元、16亿元、16亿元。
    资管业务收入小幅下滑，固收类产品管理规模有所提升：2024年公司资管业务收入3.9亿元，同比-6.2%。资产管理规模953亿元，同比+4.6%。公司持续巩固“固收+场外期权”策略产品的行业优势，积极布局以自研指数为基础的“固收+”产品，探索开发“存款+”、“回购+”等现金管理策略新产品，固收类产品管理规模较年初提升11.6%。
    大类资产配置运作有效，投资收益大幅增长：2024年公司投资收益（含公允价值）17.4亿元，同比+69.3%；第四季度投资收益（含公允价值）7.1亿元，同比+401.9%。2024年公司自营大类资产配置运作有效，债券投资久期策略和择时效应较好，取得超额收益；金融产品投资规模稳步扩大，布局稳健，并发挥出协同作用。
    盈利预测与投资评级：结合公司2024年经营情况，我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为21.65/22.98/25.41亿元，对应同比增速分别为12.05%/6.16%/10.56%，对应EPS分别为0.47/0.59/0.66元/股，当前市值对应PB估值分别为1.11x/1.07x/1.02x。看好公司发力同业并购补足财富管理业务版图，同时在协同发展战略引领下进一步提升竞争力，首次覆盖给予“买入”评级。
    风险提示：1）市场成交活跃度下降；2）股市波动冲击自营投资收益。

技术与创意驱动，赋能成长再启航

引力传媒(603598)
    投资要点：
    从本土广告先锋到全域营销领航者。公司于2005年于北京创立，2020年成立磁力MCN进军直播电商，2021年建成全域营销能力体系并实现千家客户覆盖，2022年设立香港分公司拓展跨境电商和营销出海，2023年全面整合AI技术并共建行业大模型实验室，完成从传统广告代理向数据与内容双驱动的全域营销转型。
    核心看点：综艺内容制作底蕴深厚，海外营销服务快速布局。
    1）内容制作：公司深耕大剧、综艺内容营销赛道19年，并打造了自身的内容创意团队。公司参股星驰传媒，其是国内最大的节目开发与制作的全流程内容生产服务公司之一，主营业务为综艺节目的前期与后期制作、影视后期制作及短视频制作等。
    2)出海营销：2024年11月，引力传媒英国分公司荣获TikTok英区TSP与TAP双经营牌照认证。公司在海外设立“全球社交媒体营销事业部”，专注为中国出海企业提供全球网红与社交营销服务，后续聚焦东南亚、欧美等高增长市场。
    3）短剧营销：公司拥有国内王牌制片方和头部MCN机构的强大资源。目前公司已与好看传媒等联合成立海外合资公司，聚焦短剧制作与版权运营。
    4）AI+营销：公司推出基于自有营销电商行业模型的“创意助手”、“视频助手”和“通用助手”三大AIGC产品应用；公司自主研发智能营销工具“核力系统”，包括“核力智投”、“核力智选”、“核力星推”等；2025年2月，公司完成DeepSeek-R1的本地化部署，实现DSAI开源大模型、平台大模型与引力内部AI系统的深度应用融合。
    盈利预测与评级：公司从传统广告代理进化为全域营销领航者，品牌营销、社交营销和电商营销与运营三轮驱动。展望后续，AI技术持续优化产出效率,综艺内容营销和海外业务的拓展有望进一步打开增量空间。我们预计公司2024-2026年营业总收入分别为63.04/85.29/110.50亿元，同比增速分别为33.06%/35.29%/29.55%，当前股价对应（2025/4/10）的PS分别为0.67/0.50/0.38倍，我们选取蓝色光标、易点天下和浙文互联作为可比公司,首次覆盖，给予“增持”评级。
    风险提示。广告行业竞争加剧风险；出海营销业务发展不及预期风险；广告收入增长不及预期风险。

年报点评：业绩短期承压，长期关注三元龙头

容百科技(688005)
    事件：4月9日，公司公布2024年年度报告。
    投资要点：
    公司业绩短期承压。2024年，公司实现营收150.88亿元，同比下降33.41%；营业利润4.30亿元，同比下降42.28%；净利润2.96亿元，同比下降49.06%；扣非后净利润2.44亿元，同比下降52.64%；经营活动产生的现金流净额5.23亿元，同比下降70.85%；基本每股收益0.42元，加权平均净资产收益率3.46%；利润分配预案为拟每10股派发现金红利3.70元(含税)，合计拟派发现金红利2.61亿元，占公司2024年归母净利润的88.11%，公司业绩短期承压。其中，公司第四季度实现营收37.64亿元，环比下降15.14%，同比下降7.81%；净利润1.80亿元，环比增长69.17%，同比增长612.94%，2024年公司单季度净利润持续改善。2024年，公司非经常性损益合计5184万元，其中政府补助3725万元、委托他人投资或管理资产的损益2079万元，而2023年非经常性损益合计6552万元。公司主要从事多元材料、磷酸锰铁锂材料、钠电材料及多元前驱体的研发、生产和销售。
    我国新能源汽车销售和动力电池产量持续增长，带动正极材料需求增加。中汽协和中国汽车动力电池产业创新联盟统计显示：2024年我国新能源汽车合计销售1285.90万辆，同比增长36.10%，合计占比40.92%。2025年1-2月，我国新能源汽车销售183.60万辆，同比增长52.24%，合计占比40.33%。伴随我国新能源汽车销售增长及动力电池出口增加，我国动力电池和其他电池产量持续增长。2024年我国动力电池和其他电池合计产量1096.80GWh，同比增长40.96%；其中出口197.1GW。2025年1-2月，我国动力和其他电池合计产量208.1GWh，同比增长89.2%；其中出口38.6GWh。2024年12月中央经济工作会议明确要实施更加积极的财政政策和适度宽松的货币政策；实施提振消费专项行动，加力扩围实施“两新”政策。2025年1月，商务部等印发《关于组好2025年汽车以旧换新工作的通知》，进一步明确2025汽车以旧换新补贴政策。叠加动力电池上游材料价格回落至相对合理区间，我国新能源汽车竞争力和性价比提升，总体预计2025年我国新能源汽车仍将保存两位数增长，对应正极材料需求将持续增长。高工锂电统计显示：2024年，我国正极材料出货335万吨，同比增长35.08%。其中，三元正极材料出货65万吨，同比持平。2024年，我国动力电池装机中三元材料合计占比25.31%，占比较2023年回落7.23个百分点，占比回落主要与磷酸铁锂技术提升相关，短期预计我国动力电池装机占比仍将以磷酸铁锂为主，但三元电池在中高端领域仍具备优势。
    公司正极材料业绩短期承压，预计2025年将恢复增长。公司正极材料出货持续增长，对应的营收总体分为两个阶段，其中2016-2022年总体持续高增长，2023-2024年则持续下降，下降主要受行业均价回落影响，如公司2023年正极材料均价约21.08万元/吨，同比下降31.09%。具体至2024年，公司正极材料出货12.17万吨，同比增长22.37%，增速显著高于我国三元正极材料出货水平，全球市场占比12%，连续四年全球领跑；对应均价约11.80万元/吨，同比下降33.04%，价格下降主要受上游主要原材料如氢氧化锂价格回落，以及正极材料产能显著释放导致行业竞争加剧；公司正极材料量增价跌，全年对应营收143.57亿元，同比下降31.53%，在公司营收中占比95.16%。
    展望2025年，公司正极材料业绩将恢复增长，主要基于如下方面：一是正极材料需求仍将受益于新能源汽车和储能电池增长。从行业发展趋势看，高镍及超高镍三元正极材料仍将是高端车型的最优选择，伴随固态电池产业化进程加快，低空经济、人形机器人等新兴市场需求对能量密度和高功率产品也提出更高要求，而高镍/超高镍三元材料将是固态电池主要选择。公司固态电池领域与宁德时代、卫蓝新能源等40余家电池及整车企业建立了合作关系。二是上游氢氧化锂及三元正极材料价格波动将趋缓。三是海外市场预计将进一步放量。2024年第四季度公司韩国工厂首期2万吨/年生产基地单月满产，海外客户销量及超高镍产品销售占比进一步提升，2024年海外客户累计销量首次超过2万吨，伴随韩国二期4万吨/年生产线预计2025年上半年开始试生产，预计2025年海外销售将进一步放量。另外欧洲波兰项目开始进行首期2万吨项目建设论证。四是公司在产品及客户结构方面进一步优化，2024年9系及以上超高镍产品出货2.7万吨，占比提升至23%，磷酸锰铁锂和钠电等新业务取得积极进展。2024年公司磷酸锰铁锂出货同比增长超100%，其二代产品已完成论证与一阶段定性，单吨成本较磷酸铁锂低10%，预计2025年完成产线改造并实现批量生产与交付；公司钠电正极在动力、储能、启停等领域处于领先位置，2025年初公司相继获得3000吨层状氧化物正极材料订单、数百吨聚阴离子正极材料订单，且公司已开始在湖北仙桃新建年产6000吨钠电正极材料生产线。
    公司盈利能力提升，预计2025年有望持续改善。2024年，公司销售毛利率10.02%，同比提升1.43个百分点；其中第四季度毛利率为12.75%，环比第三季度提升1.60个百分点并创近两年单季度新高。公司主营产品毛利率显示：正极材料为9.34%，同比提升1.74个百分点。2024年，公司研发投入4.24亿元，同比增长约20%。截止2024年底：公司现有专利累计申请1206项，国内外专利授权597项。结合上游原材料价格走势、正极材料细分领域议价能力，以及公司高附加值产品预计将有序放量，预计2025年公司盈利能力总体有望持续改善。
    回购彰显公司发展信心。2024年6月，公司公布回购议案：回购价格不超过41.98元/股，回购金额不低于5000万元且不超过1亿元，回购股份未来择机全部用于员工持股计划或股权激励。2024年7月12日，公司公告回购4301807股，占公司总股本比例为0.89%，回购金额9999万元，实际回购价格区间为21.96-24.56元/股。自2023年10月25日至2024年7月11日，公司以集中竞价交易方式累计回购10090435股，占公司总股本的2.09%，支付总金额3.01亿元。
    首次给予公司“增持”投资评级。预测公司2025-2026年摊薄后的每股收益分别为1.08元与1.40元，按4月10日19.45元收盘价计算，对应的PE分别为17.97倍与13.88倍。目前估值相对行业水平合理，结合行业发展前景及公司行业地位，首次给予公司“增持”投资评级。
    风险提示：行业竞争加剧；我国新能源汽车销售不及预期；上游原材料价格大幅波动；项目市场拓展不及预期。

公司事件点评报告：1000吨PPO树脂、100吨碳氢树脂建成投产，主要产品产销量实现增长

圣泉集团(605589)
    事件
    圣泉集团发布2024年度业绩报告：2024全年实现营业总收入100.20亿元，同比+9.87%；实现归母净利润8.68亿元，同比+9.94%。其中2024Q4单季度实现营业收入28.68亿元，同比+18.15%、环比+13.55%，实现归母净利润2.87亿元，同比-6.65%、环比+15.20%。
    投资要点
    2024年公司生物质产品产销量实现同比显著增长
    公司主要产品销量增加助力公司2024年营业收入上升。分产品来看，1）合成树脂类：2024年产量为72.59万吨，同比增长10.78%，销量为69.56万吨，同比增长8.85%；2）先进电子材料及电池材料：2024年产量为7.03万吨，同比增长1.46%，销量为6.90万吨，同比增长1.06%；3）生物质产品：2024年产量为25.63万吨，同比增长41.33%，销量为21.70万吨，同比增长23.64%。
    财务费用率下降，主因公司偿还部分借款
    期间费用方面，公司2024年销售/管理/财务/研发费用率分别同比+0.03/+0.17/-0.25/+0.69pct，其中产品销量增加导致销售费用增加；管理费用增加主要系收购的子公司在2023年同期未纳入合并报表所致；财务费用因偿还借款而降低；研发费用增加主要由新项目新产品研发投入增加所致。
    2025年计划持续深化技术突破，力争成为全球领先的新材料解决方案服务商
    2024年，公司在先进电子材料领域持续技术突破与市场布局，受益于AI服务器、高性能算力、5G光模块及半导体封装材料国产化等新兴领域对高端电子材料的强劲需求，公司加速高附加值产品量产，1000吨/年PPO树脂产线、100吨/年碳氢树脂产线于年内建成投产，产能逐步释放，并进入头部企业供应链体系。
    2025年公司将以“合成树脂+先进电子材料及电池材料+生物制造”为战略锚点，以创新驱动构建核心竞争力，在AI算力基础设施、新能源技术革命和高端材料国产化浪潮中把握机遇，向“全球领先的新材料解决方案服务商”目标迈进。
    盈利预测
    公司新产能快速释放，业绩增长预期强，预测公司2025-2027年归母净利润分别为12.48、14.65、18.36亿元，当前股价对应PE分别为16.9、14.4、11.5倍，首次覆盖公司，给予“买入”投资评级。
    风险提示
    下游需求波动风险；产品价格下跌风险；原材料价格上涨风险；新建项目不及预期等风险。

困境反转，痛风大品种呼之欲出

一品红(300723)
    投资要点：
    主业有望见底回升，痛风新药AR882存在较大预期差。2022年以来，受行业集采扰动、市场环境变化以及海外创新药子公司亏损增加等影响，公司业绩表现承压，随着政策扰动影响逐渐出清，以及2025年初公司发布股权激励，我们预计公司主业有望见底回升。创新药方面，我们认为市场对痛风新药AR882市场潜力存在较大预期差，AR882目前研发进度全球领先，且在临床效果上或有望成为同类最优之一，考虑到痛风市场当前临床治疗存在痛点，且庞大的患者人群基数，我们认为AR882市场潜力值得期待。
    全球痛风市场尚未打开，AR882研发进度全球领先，痛风石适应症有望成为差异化竞争点，市场潜力值得期待。中国痛风患者人数超千万，美国痛风患者人数约900万人，且随着当前饮食结构变化患病人数或将持续上升，目前主流治疗药物均有一定缺陷，我们认为全球痛风药物治疗市场尚未打开，临床上需要疗效和安全性俱佳的新药上市。当前临床上新药开发主要集中在新型URAT1抑制剂领域，AR882由一品红美国子公司Arthrosi开发，Arthrosi管理层团队在痛风新药开发领域经验极其丰富。AR882为新一代URAT1抑制剂，将苯溴马隆中乙基羟基化、苯并呋喃环引入4个氘代，从而改变苯溴马隆的代谢路径和代谢产物谱，降低肝毒性，目前AR882已经完成国内Ⅲ期临床首例患者入组和全球Ⅲ期试验REDUCE2受试者入组，研发进度处于全球第一梯队，从目前已经披露的二期数据来看，AR882在降尿酸方面数据较为优秀且安全性较好，更为重要的是，AR882在溶解痛风石方面效果显著，我们认为未来或将成为其差异化竞争点，AR882或有望成为同类产品中最优，有望提高未来整体痛风人群的治疗率。海外市场方面，安进公司的尿酸酶（Krystexxa）销售额增长较快、且年治疗费用较高，考虑到痛风临床痛点较大，我们认为AR882依托其较优的临床效果未来定价或有一定弹性，我们看好AR882未来市场潜力。
    出台股权激励，彰显公司发展信心。传统主业方面，受过去几年行业政策影响，公司业绩承压，我们认为随着公司主要产品如克林霉素棕榈酸酯等影响逐渐出清，以及新产品集采放量，公司主业或有望企稳回升。2025年初，公司发布股权激励，其中在考核利润（考核利润=归母扣非净利润+研发费用-对联营企业和合营企业的投资收益）方面，以2023年为基准年，考核利润2025年到2027年增长率分别不低于32%/52%/75%。
    盈利预测与评级：我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为-5.61/1.99/2.61亿元，2025-2026年归母净利润对应当前PE分别为80/61倍。我们选取奥赛康、海思科和信立泰作为可比公司估值，考虑到公司创新药兑现在即，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示。研发进度低预期的风险；市场竞争加剧的风险；行业政策影响超预期的风险。

2024年报点评：传统主业巩固优势，新能源、低空经济业务蓄势待发

宗申动力(001696)
    投资要点：
    宗申动力于31日晚间发布2024年年度报告，公司实现营业总收入105.06亿元，较上年同期增长28.89%；实现归母净利润4.61亿元，较上年同期增长27.45%；拟每10股派2.00元现金（含税），合计分配现金分红总额约2.29亿元，占2024年度归属于上市公司股东净利润的比例为49.64%。
    业绩高增长，通用机械、摩托车业务巩固优势地位
    2024年公司营业总收入105.06亿元，同比增长28.89%；实现归母净利润4.61亿元，同比增长27.45%；扣非归母净利润4.42亿，同比增长42.92%。
    其中第四季度公司营业收入为31.02亿元，同比增长36.39%；扣非归母净利润为0.74亿元，去年同期扣非归母净利润亏损0.51亿。
    2024年报分业务看：
    1）通用机械：公司通用动力和终端产品销售合计483.45万台，同比增长37.34%；实现营业总收入52.26亿元，同比增长35.33%，实现净利润3.59亿元，同比增长39.33%。
    2）摩托车发动机：公司摩托车发动机业务实现产品销售298.52万台，同比增长18.44%；实现营业总收入38.24亿元，同比增长13.68%；实现净利润1.53亿元，同比增长18.84%。
    3）新能源业务：新能源业务快速增长，2024年实现营业收入5.79亿，同比增长334.84%。
    4）高端零部件：2024年公司高端零部件板块实现营业收入5.06亿，同比增长7.05%。公司高端零部件产品涵盖汽车四驱系统、变速箱、新能源电驱动系统、发动机系统、摩托车动力系统、通用动力等领域，产品种类多达数百种。
    产品结构变化致毛利率小幅下降，费用管控良好盈利能力小幅提升
    2024年报公司毛利率为13.58%、同比下滑0.97个百分点；净利率为4.78%，同比增长0.13个百分点。毛利率下降的主要原因是各项业务毛利率均出现了小幅下降。
    2024年分业务毛利率情况：通用机械板块毛利率14.54%，同比下降了1.32个百分点；摩托车发动机板块毛利率10.19%，同比下降1.55个百分点；高端零部件板块毛利率16.66%，同比下滑5.64个百分点。
    公司费用管控良好，公司四项费用率合计8.41%，同比减少1.73个百分点。
    其中销售费用、管理费用、研发费用、财务费用率分别为2.6%、2.52%、3%、0.29%，同比分别减少0.1、0.42、0.83、0.38个百分点。
    传统主业不断拓宽产业链、巩固优势地位
    公司在“通用机械”和“摩托车发动机”两大主业领域，不断进行技术创新和产品升级，强化供应链韧性，加大产业链整合力度，巩固传统优势。公司通用机械板块以宗申通机和大江动力为核心子公司，宗申通机公司凭借技术领先优势持续领跑驻车发电、基站应急及无人机充电领域，动力配套及细分市场拓展显著提升；大江动力公司加大在新能源领域布局，新工厂建设启动标志着产能升级迈入新阶段，为未来新能源领域蓝图落地奠定坚实基础。两家企业通过差异化优势互补，共同构建起覆盖燃油产品与新能源产品的立体化竞争力体系。
    公司宗申发动机是我国摩托车发动机领域的龙头企业之一，市场地位在行业前三，入选工信部第一批卓越级智能工厂榜单，被授予“高端摩托车发动机个性化定制智能工厂”的称号，并多次入选“中国机械500强、重庆工业企业50强”。2024年，我国摩托车行业整体表现良好，产销量实现小幅增长。外贸出口持续攀升，再创历史新高。大排量休闲娱乐摩托车市场需求旺盛，保持着大幅增长的态势。
    新兴业务多年持续布局，蓄势待发
    公司新能源动力系统和储能两大产品体系，覆盖电驱动系统业务（电机、电控）、储能业务（便携式储能、家庭储能、工商业储能、动力电池）、氢能源业务（50kW及以下氢燃料电池系统）三大核心赛道的布局。
    宗申航发公司已形成以中小型航空活塞发动机为主的产品线，构建了五大航空动力平台，推出20余款衍生产品以及螺旋桨产品，涵盖无人机及轻型通航飞机市场，可满足固定翼、旋翼无人机等飞行器的动力需要，先后取得法国、德国随机适航认证。中小型航空发动机受益低空经济产业发展，有望迎来快速成长期。
    公司新能源动力系统、储能、中小型航空发动机等新兴业务下游需求良好，公司积极布局，卡位产业链关键部件，有望在产业高速成长期收获。
    盈利预测与估值
    我们公司2025年-2027年营业收入预测分别为122.93亿、141.95亿、161.55亿，归母净利润预测分别为6.03亿、7.68亿、9.68亿，对应的PE分别为33.82X、26.56X、21.07X。首次覆盖，给予公司“增持”评级。
    风险提示：1：宏观经济发展形势不及预期；2：通用机械、摩托车行业需求不及预期；3：低空经济产业发展不及预期；4：原材料价格上涨波动；5：国际贸易形势发生重大波动。

轨交设计国企典范，深耕广东+稳健经营推动持续发展

地铁设计(003013)
    投资要点：
    背靠广州地铁集团，深耕广东拓展全国。公司是国内主要的城市轨道交通工程咨询企业之一，背靠控股股东广州地铁集团（持股76.2%），并依托广东/广州国资背景，股权结构集中。2016至2024年，公司营收从11.1亿元增长至27.5亿元，年均复合增长率达12%；归母净利润由1.4亿元提升至4.9亿元，年均复合增长率为16.7%。核心业务为轨道交通勘察设计，贡献超80%营收，毛利率稳定在35%左右。区域布局方面，2019年，广东省外业务营收首次超过省内，占比达52.2%。2020至2023年，省内营收复合增长率达23.7%。2024年，公司广东省内、外业务营收为18.6、8.9亿元，分别同比+1.35%、+20.32%，省外增速近5年首次超过省内，占比分别为67.7%和32.3%，显示出公司在深耕广东的同时逐步拓展全国市场。
    城市轨交行业稳健增长，低空经济注入发展新动能。2019-2024年，全国城市轨道交通总运营里程年均复合增长率（CAGR）达12.6%，其中新一线及二三线城市自2015年起总运营里程超越一线城市，成为轨道交通发展的新增长点。尽管地铁项目审批趋严，广东省2022-2024年轨道交通运营里程仍保持增长，截至24年底规模位居全国第一。与此同时，2024年以来，广州低空经济政策加速落地，广东省于2024年5月发布《广东省推动低空经济高质量发展行动方案》，提出通过投资基金等方式支持低空产业发展，引导资金流向低空经济重点领域。随着轨道交通与低空经济建设力度加大，广东有望打造空地一体的现代化交通网络。
    经营稳健，优势显著。公司在行业内的优势十分突出：1）拥有工程设计综合甲级资质，截至24年1月底全国仅92家企业具备，行业地位突出。2）灵活的激励机制：公司通过长短期激励相结合，构建了全面的激励体系。3）重视研发与创新，持续加大投入，2024年新公开的专利数量为297个，同比增长3.48%，创下历史新高。4）分红政策积极稳健，2020-2024年公司累计分红10亿元；截至24Q3上市以来累计分红率45.17%，远超行业平均水平。在国资高比例持股的背景下，未来分红政策预计将保持稳定并具备持续性。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年有望实现归母净利润分别为5.41、5.99、6.64亿元，增速分别为+10.04%、+10.58%、+10.96%。参考华设集团、苏交科、设计总院等可比公司2025年平均16.32倍的PE估值，结合公司在广东省内的市场地位及轨道交通领域的深厚积累，公司有望充分受益于大湾区城市轨道交通建设的高速发展。鉴于轨道交通设计行业壁垒较高、竞争格局良好，首次覆盖给予公司“买入”评级。
    风险提示：地方财政恶化和回款风险；市场开拓不及预期；行业竞争加剧。

2024年年报点评：奶酪主业增长，但盈利水平下滑

妙可蓝多(600882)
    投资要点：
    2024年，奶酪主业营收增长，收入占比扩大。2024年，公司营收48.44亿元，同比减少8.99%。其中，奶酪主业收入37.57亿元，同比增6.92%。本期，奶酪收入在总收入中的占比达到80.12%，同比扩大5.62个百分点。2024年，奶酪销量8.03万吨，同比增18.32%。
    奶酪主业的毛利率下滑，即食系列占比下降以及毛利率下滑是主要原因。2024年，公司奶酪主业的毛利率为35.04%，同比下滑0.39个百分点。毛利率下滑与餐饮工业系列的收入占比扩大有关：2024年，餐饮工业的收入占比扩大2.2个百分点至34.94%，而即食营养的收入占比缩小1.98个百分点至54.56%。餐饮工业的毛利率较低，2024年的毛利率仅18.86%，从而拉低了奶酪整体的毛利率。
    即食营养系列的收入增长，但毛利率下滑。公司的奶酪产品主要针对即食营养，并且有儿童健康零食的概念，因而产品定价高、附加值高。2024年，即食系列的收入达到20.5亿元，同比增长3.17%，在收入结构中的占比减少1.98个百分点至54.56%。由于销售增长放缓，即食系列的毛利率也有所下滑：2024年，即食系列的毛利率下滑2.45个百分点至46.97%。
    投资评级：我们预测公司2025、2026、2027年的每股收益分别为0.42元、0.58元、0.74元，参照4月9日的收盘价26.71，对应的市盈率为63.75倍、46.03倍及35.95倍。公司跨界餐饮供应商领域，有望拓宽业务前景，有利于稳定销售收入的增长。我们给予公司“增持”评级。
    风险提示：即食系列的销售增长持续放缓；主要原材料成本上升。

弹药放量驱动业绩较快增长，向导弹领域扩张提供长期驱动力

天秦装备(300922)
    事件
    4月9日，天秦装备发布2024年年报。2024年，公司实现营业收入2.31亿元，同比增长49%；实现归母净利润0.42亿元，同比增长29%。
    点评
    1、受益于弹药产业高景气，公司业绩实现较快增长。公司系装备防护领域的核心供应商，主要产品包括以高分子复合材料及金属材料制成的弹药防护装备及装备零部件，公司产品已被广泛应用于已列装及在研的大、中、小口径炮弹、常规枪械弹药及特种新型装备等领域。公司专用防护装置产品属于消耗品，一次性使用。2024年，公司实现营业收入2.31亿元，同比增长49%，其中专用防护装置实现营收2.06亿元，同比增长37%，装备零部件实现营业收入0.24亿元，同比增长743%；整体毛利率为35.40%，比去年同期下降2.97个百分点；实现归母净利润0.42亿元，同比增长29%，利润增速低于营收增速，主要是由于2024年公司首次授予限制性股票增加当年摊销费用1653万元，若不考虑该因素，公司归母净利润应为0.58亿元，同比增长81%。公司近年来经营性净现金流一直大于净利润，2024年实现经营性净现金流0.76亿，公司在手现金与交易性金融资产合计为4.65亿元，另外部分货款在2025年1、2月份收回，在手资金充裕。
    2、从弹药向导弹领域扩张，打开成长空间。公司正在研发多型导弹防护箱体、储运发一体式导弹发射筒体、大型火箭舱体金属包装箱，防护装备从弹药拓展至价值量更大的导弹、火箭等领域，其中多数项目已完成样机研制，1型储运发一体式导弹发射筒体已完成首批供货，为公司提供了新的业绩增长点。我们认为，导弹市场空间要远大于弹药，进军导弹领域为公司成长提供了长期驱动力。
    3、围绕弹药产业链横纵双向延伸。公司已成立全资子公司诚达科技及控股子公司秦晖新材，满足高分子材料持续增长的采购需求，极大降低公司核心原材料的采购成本；为进一步满足公司战略规划及业务需要，提升公司在新材料、装备智能化、信息化等方面的研发创新能力和市场竞争力，公司已成立全资子公司北京天秦，进一步整合京津冀三地资源和产业链，形成更加完善的产业结构和业务体系，继续在专用防护装置及装备零部件等领域深耕，并筹建面向新材料、装备智能化、信息化、无人化等领域的研发中心，丰富产品种类、推动性能升级，提升公司整体竞争力。
    4、受益于弹药放量、向导弹领域拓展以及业务不断延伸，公司业绩有望保持较快增长。我们预计公司2025-2027年归母净利润为0.85、1.46和2.05亿元，同比增长104%、72%、40%，当前股价对应PE为36、21和15倍，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示
    弹药放量不及预期；业务拓展低于预期；行业竞争加剧等。

顺周期盈利能力凸显，玻璃基板业务构筑第二成长曲线

彩虹股份(600707)
    公司概况：液晶面板及液晶基板协同发展，上行周期公司业绩弹性彰显
    彩虹股份成立于1992年，主营业务是液晶玻璃基板和液晶面板。公司原为中电集团下属子公司，2017年，彩虹股份定增引入咸阳金控为首的地方国资，由央企变为地方国企。公司曾是亚洲最大CRT显像管生产企业。随着液晶面板取代CRT，2008年后公司转型生产液晶玻璃基板，从低世代向高世代做液晶玻璃基板的国产替代攻关。2015年公司建设8.6代LCD面板产线，并多次做扩产升级，顺周期时表现出强于行业的盈利能力。2021年公司通过设立子公司虹阳显示，建设国内唯一的8.5+高世代玻璃基板产线。截至2024前三季度，彩虹股份实现营收90亿元，同比增长4.61%，归母净利润12.29亿元，同比增长301.85%。当前液晶面板贡献主要利润，其毛利率达24.27%，玻璃基板为20.44%。面板行业上行周期，公司业绩得到释放，盈利能力行业领先。玻璃业务作为第二增长曲线，具有较高成长性。自2022-2024年前三季度，彩虹股份ROE从-12.70%恢复到5.88%，公司抓住面板行业顺周期及玻璃基板业务国产替代机遇，实现营收和利润快速增长。
    面板行业：产能整合+国补接力下供需格局持续优化，公司面板业务有望量价齐升
    供给端，海外工厂陆续被关停或收购，市场份额进一步向头部大陆厂商集中，日本夏普10代面板厂SDP已于2024年停产，同时华星正在推进收购LGD广州工厂。至2025年中国大陆厂商份额有望突破70%，控产保价、按需生产的格局稳定，厂商盈利能力也维持在相对较高水平。需求端，2025年政府将加力扩围实施“两新”政策激励，电视面板需求有望迎来量价齐升。在液晶面板领域，公司目前拥有一座8.6代线工厂，规划产能在170K/月，排产灵活，积极向国补面向的大尺寸需求转型，具备较强盈利弹性。
    玻璃基板：供需紧平衡并被海外厂商高度垄断，公司作为国内唯一具备8代玻璃基板量产能力的厂商，国产替代空间广阔
    玻璃基板是面板上游重要原材料，每制造一片液晶面板需要两片玻璃基板，在LCD面板BOM中占比10%左右。根据群智咨询，2024年全球显示玻璃基板出货规模预计为6.5亿平方米，同比增加7.3%，当前供需紧平衡。与LCD面板一致，全球玻璃基板市场需求集中于中国，但其供给（特别是高世代线）被海外厂商高度垄断，2019年康宁以29%的市场份额位列全球第一，其次是旭硝子拥有24%的市场份额，日本电气硝子市占率21%。我国从事玻璃基板生产的厂商主要集中在低世代线，高世代线国产化率很低，国产替代空间广阔，地缘政治紧张局势下，推动玻璃基板国产替代的政策不断出台。身处重资产&高技术壁垒赛道，当前国内彩虹股份子公司合肥液晶和虹阳显示具备8代玻璃基板量产能力。公司咸阳基地的8.5代+基板玻璃项目共将建设20座G8.5+基板玻璃窑炉，现一期已有4座窑炉点火。据我们测算，如按规划达产，2029年公司玻璃基板年产量可达1455万片，玻璃基板销售量可达1.22亿平方米，国产化率大幅提升，并有望以较强性价比优势进一步实现市占率提升，具备较强成长性。盈利能力方面，可参考康宁玻璃基板业务，2024Q3较2024Q2提升10.5pct至2.85亿美元，未来玻璃基板存在涨价预期，也为彩虹股份玻璃实现国产替代提供更多机遇。
    投资建议：公司面板业务顺周期量价齐升，玻璃基板业务有望加速投产并实现国产替代，同时据公司项目书公告，2026年或出现部分折旧到期。我们预计2024-2026年公司分别实现114.65/132.16/153.90亿元营收，分别实现12.22/16.22/20.31亿元归母净利润。估值方面，我们选取主营LCD面板业务的TCL科技、京东方，和主营LCD液晶模组和显示玻璃业务的凯盛科技作为可比公司，2025年行业平均估值22xPE。考虑彩虹股份八代以上玻璃基板具备广阔国产替代空间，同时液晶面板业务受益于国补带来的量价齐升，具备一定盈利弹性，给予公司估值22xPE，对应市值357亿，目标价9.9元，首次覆盖给予“买入”评级。
    风险提示：下游需求不及预期、补贴政策效果不及预期、国际局势变动、行业竞争加剧、测算主观性等。

公司事件点评报告：瓷介电容器需求回暖，持续研发投入布局新业务

鸿远电子(603267)
    事件
    鸿远电子发布2024年年度报告：公司2024年度实现营业收入14.92亿元，同比减少10.98%；实现归属于上市公司股东的净利润1.54亿元，同比减少43.55%；预计实现归属于上市公司股东扣除非经常性损益后的净利润1.02亿元，同比减少43.55%。
    投资要点
    2024年瓷介电容器需求低迷，价格下滑利润端短期承压
    2024年公司营业收入同比减少10.98%，主要由于所处的电子元器件行业下游市场复苏进展缓慢，自产业务项下的核心产品高可靠瓷介电容器的客户需求持续低迷，销量及售价均出现一定程度的下降。受价格下滑影响，高可靠瓷介电容器毛利率下降，同时滤波器、微控制器及配套集成电路产品以及微波模块等其他电子元器件产品毛利水平低，但收入结构占比上升，进一步拉低了自产电子元器件产品整体毛利水平，整体自产电子元器件产品销售毛利率下降8.57个百分点。
    2025Q1客户需求回暖，瓷介电容器产能利用率回升
    2025年Q1，公司自产业务客户需求有所回暖，客户订单需求以及市场预期较之前有明显提升。公司生产的多层片式瓷介电容器（MLCC）由于具有体积小、频率范围宽、寿命长、稳定性好等特点，是目前用量最大、发展最快的片式元件之一，主要应用于航天、航空、电子信息、兵器、船舶等高可靠领域，跻身全球MLCC市场份额TOP10榜单。目前公司高可靠瓷介电容器客户订单充足，相关产线的产能利用率较高，积极组织排产，确保产品交付。
    持续进行研发投入，成都与合肥地区拓展新业务
    2024年公司研发费用为11,298.83万元，占自产业务收入15.23%，较2024年同期自产业务收入占比提升3.59个百分点。除了维持公司核心产品瓷介电容器、陶瓷材料的研发投入强度，公司还拓展微控制器及配套集成电路、微波模块、微纳系统集成陶瓷管壳等新业务而持续增加研发投入。在成都地区，公司主要布局微处理器、微控制器及配套集成电路和微波模块业务，2024年实现营业收入8,546.84万元，同比增长56.11%；在合肥地区主要布局微纳系统集成陶瓷管壳业务，主要产品包括陶瓷基板、陶瓷一体化封装外壳等，目前整体趋势向好。
    盈利预测
    预测公司2025-2027年收入分别为21.68、28.21、33.32亿元，EPS分别为1.52、2.08、2.63元，当前股价对应PE分别为38、27、22倍，公司作为国内领先的高可靠瓷介电容器供应商，有望受益于下游客户需求回暖，产能利用率持续维持高位，首次覆盖，给予“买入”投资评级。
    风险提示
    宏观经济的风险，产品研发不及预期的风险，行业竞争加剧的风险，下游需求不及预期的风险。

公司事件点评报告：复合剂转型与全球化驱动构筑成长新空间

瑞丰新材(300910)
    事件
    瑞丰新材发布年度业绩报告：2024年全年实现营业总收入31.57亿元，同比增长12.14%；实现归母净利润7.22亿元，同比增长19.13%。其中2024Q4单季度实现营业收入8.57亿元，同比增长29.18%，环比增长7.05%，实现归母净利润2.22亿元，同比增长42.95%，环比增长22.75%。
    投资要点
    润滑油添加剂领导者推动战略转型和全球化布局
    2024年公司在业务结构与增长动力上顺应行业趋势，在润滑油添加剂业务中，积极推进单剂向复合剂的战略转型，目前复合剂比例超过60%，转型工作卓有成效。公司复合剂业务全年收入达30.73亿元，占公司营业收入97.32%，同比增长12.64%。此外，公司秉持以核心客户为中心理念，积极布局全球化。采用销售、技术、市场融合协作的“铁三角”作战方式，推动客户群体从中小客户向国际大客户转变。同时，大力拓展海外营销渠道，于新加坡、迪拜、比利时等地设立海外仓储基地，精准覆盖区域客户供给需求，增强国际品牌效应，助力业务稳健增长。在此策略指导下，年内公司内销/外销收入分别达到9.32亿元/22.26亿元，同比分别增长22.82%/8.20%。
    受货款支付与库存增加牵制，公司现金流承压
    期间费用方面，2024年公司销售/管理/财务/研发费用率分别同比-0.64/-0.52/+0.38/0.37pct，其中，销售费用率下滑主因是当期分摊的股份支付费用减少。现金流方面，2024年公司经营经营活动产生的现金流量净额为4.36亿元，同比下滑31.89%。主要源于当期支付货款较上年度增加，且库存商品储备扩充致使资金占用上升。
    研发驱动复合剂进阶，构筑业绩增长新支撑
    公司持续加码研发投入、引育人才，推动核心技术迭代，在单剂向复合剂转型过程中，同步实现复合剂从中低级别向中高级别进阶。目前已自主掌握的CF-4级、CI-4级柴油机油及SL级、SP级汽油机油等复合剂核心配方工艺，其中CI-4、CK-4等高端复合剂已通过国际权威台架测试并斩获多项OEM认证。凭借产学研一体化平台、完备研发设施，公司持续拓展原材料自主化（如十二烷基酚离子交换法生产技术）与产品矩阵拓展。未来伴随高端复合剂产能释放，以及在新能源润滑油等领域的布局推进，有望加速切入主流市场，构建业绩增长新引擎，驱动长期价值跃升。
    盈利预测
    公司是润滑剂添加剂领军品牌，复合剂产品打开成长空间。预测公司2025-2027年归母净利润分别为8.66、10.69、12.89亿元，当前股价对应PE分别为18.8、15.2、12.6倍，给予“买入”投资评级。
    风险提示
    复合剂产品认证不能顺利通过；产品及原料价格大幅波动；行业产能投放超预期，竞争加剧；汇率大幅波动；国际政策变化。

新产品线拓展带动营收增长，转向Fablite模式提升整体实力

芯朋微(688508)
    事件：公司发布2024年年报，2024年公司实现营收9.65亿元，同比增长23.61%；实现归母净利润1.11亿元，同比增长87.18%。单Q4来看，2024Q4公司实现营收2.57亿元，同比增长28.41%；实现归母净利润0.34亿元，同比增长6322.54%。
    核心技术平台不断升级，新产品线显著拓展。基于不断升级的核心技术平台，公司产品线不断丰富，收入规模稳步上升。2024年公司实现营收9.65亿元，同比增长23.61%。其中，公司高/低压驱动芯片、数字电源芯片、智能功率器件及模块等新产品线较2023年度增长71%，实现销售额2.3亿元。在营收实现增长的同时，公司通过技术平台持续迭代保证毛利率，2024年公司实现毛利率37.00%，同比下降1.18pcts，基本维持稳定。
    控费增效成果显著，期间费用率显著下降。2024年公司发生销售费用0.20亿元，销售费率2.06%，同比下降0.84pcts，主要系报告期内产品推广投入较去年同期减少所致。发生管理费用0.35亿元，管理费率3.58%，同比下降1.45pcts，主要系报告期内股权激励费用和租赁物业费用较去年同期减少所致。发生研发费用2.26亿元，研发费率23.44%，同比下降3.60pcts。发生财务费用-0.07亿元，同比增长0.03亿元，主要系报告期内利息支出增加所致。
    专注“半导体能源赛道”，转向Fablite模式提升整体实力。目前公司已开发超1,720个型号的产品，在高低压集成半导体技术领域处于行业领先地位，并且围绕智能家电、电力能源、智能终端、工业控制和AI计算等五大重点市场应用领域持续推进新产品线拓展，扩大下游行业应用范围。目前，公司多款应用于新能源、机器人和AI计算新兴领域的新产品已经陆续验证送样，部分已进入试产和量产，有望推动公司未来两年收入实现阶梯式显著增长。目前，公司正逐渐从Fabless模式正逐步转向Fablite模式，持续专注于产品的设计研发和市场开拓，生产主要采用委托外包形式，同时充分利用公司较为充沛的现金，逐步加大对上游多家晶圆厂和封测厂的投资入股和产线设备深度合作。以轻资产逐步介入上游制造战略资源、侧重产品研发和市场销售的Fablite经营模式非常有利于提高公司核心竞争力和整体营运效率。
    盈利预测
    我们预计公司2025-2027年实现营收11.50、14.06、16.38亿元，实现归母净利润1.76、2.24、2.68亿元，对应PE31.72、24.93、20.84x，首次覆盖，给予公司“买入”评级。
    风险提示：新品开发不达预期风险；行业景气度大幅下滑风险；新客户导入不及预期风险

跨境电商AI应用落地商业化领先，组织变革助力人效提升

焦点科技(002315)
    跨境B2B平台综合性服务商，两调组织架构，以AI赋能商业化
    公司从推出中国制造网到上市后一系列服务创新，发展成为跨境B2B电商领域领先企业。2019年（一调）推动管理层年轻化变革，促进公司业务发展。目前其主营业务涵盖全链路外贸服务、跨境电商、保险代理等，其中中国制造网作为核心业务，2024年贡献营收81%。2024年（二调）运营和销售分离，精细化管理目标，有望提高销售人效。单独成立AI事业部，加速迭代AI产品，现推出的AI麦可4.0版本已实现全自动化流程，2024年AI业务营收24.48亿元，同比增速287%。
    跨境电商行业焕发新活力，政策出台利好进出口
    供需端和服务端良性互动，跨境电商产业链趋于完善；外贸行业持续吸引新企业涌入，2024年外贸企业注册量达94.03万家，截至2025年1月22日，外贸相关企业存量已达510.69万家；民营企业自2022年起在我国进出口总额中的占比超50%，成为推动我国进出口增长的关键力量。政策端，2023年4月，国务院发布《关于推动外贸稳规模优结构的意见》，支持外贸企业通过跨境电商开拓海外市场。
    多元服务和会员体系构建，打造差异化竞争优势
    中国制造网自1998年上线以来，历经市场渗透、拓展升级及AI赋能等多个发展阶段。提供全方位的多元服务，产品分类覆盖制造加工机械、五金工具等26个领域，迎合买卖双方多样化需求。会员体系设计完善，金牌、钻石会员分别享有差异化权益，会员数量保持稳健增长，截至2024年末付费会员数量达到2.74万。
    AI产品矩阵协同赋能跨境电商生态，以AI麦可为代表
    公司目前已上线AI麦可、MoliAI、SourcingAI、Mentarc等四款AI产品，驱动跨境电商智能化发展。AI麦可从2023年4月推出至今已迭代至4.0版本，功能不断完善，从基础智能化服务逐步发展为全场景AIAgent，覆盖外贸全流程。其累计付费会员数增长迅速，2024年末突破9000人，渗透率持续提升。
    投资建议：公司作为跨境B2B平台综合性服务商，组织架构优化助力人效提升，AI业务发展强劲，在跨境电商领域AI应用商业化落地领先。我们预计公司2025-2027年营业收入为19/22/25亿元，同比增长14.7%/14.1%/14.0%；归母净利润5.4/6.4/7.5亿元，同比增长20.2%/18.1%/16.6%；对应PE分别为20/17/15。参考可比公司给予公司2025年30倍PE，对应目标价51.27元，首次覆盖给予“买入”评级。
    风险提示：AI商业化进程不及预期，关税影响超预期，协同整合风险，跨境电商需求不及预期，行业竞争加剧。

“分销+产品”一体两翼，企业级存储进展顺利

香农芯创(300475)
    l事件
    4月7日，公司披露2024年年度报告，2024年，公司实现营业收入242.71亿元，同比+115.40%；实现归母净利润2.64亿元，同比-30.08%；实现扣非归母净利润3.05亿元，同比+0.03%。
    l投资要点
    “分销+产品”一体两翼发展。受人工智能（AI）等相关半导体需求持续激增和电子产品复苏的推动，全球半导体市场呈现较强的增长态势，2024年，公司实现营收242.71亿元，同比+115.40%；2024年公司净利润下降主要系计提信用减值准备及资产减值准备影响。在高端存储领域历经多年耕耘，公司现已形成“分销+产品”一体两翼的发展格局。“芯片分销业务”与“自研产品业务”互为表里，二者在渠道、研发、服务、供应链等环节紧密呼应，为公司的下一步跃升构筑了发展框架。电子元器件产品分销目前为公司的主要收入来源，公司已具备数据存储器、控制芯片、模组等电子元器件产品提供能力，产品广泛应用于云计算存储（数据中心服务器）、手机等领域。同时，公司自主品牌“海普存储”建设、开发进展顺利，以深度服务国家大数据产业为出发点，围绕国产化、定制化路线，已完成企业级DDR4、DDR5、Gen4eSSD的研发、试产，产品性能优异，用于云计算存储（数据中心服务器）等领域。目前已完成部分国内主要的服务器平台的认证和适配工作并正式进入产品量产阶段。公司将持续与产业链深度合作，持续加大研发投入，打造国产先进存储品牌及产品。
    发挥授权品牌优势，把握存力算力发展机遇。自成立以来，经过多年的潜心合作发展，公司已积累了众多优质的原厂授权资质，先后取得全球全产业存储器供应商之一的SK海力士、全球著名主控芯片品牌MTK的代理权以及AMD的经销商资质，形成了原厂线优势。公司目前已具备数据存储器、控制芯片、模组等电子元器件产品提供能力，产品广泛应用于多个领域。作为多家全球知名品牌的授权代理商，公司结合原厂产品的性能以及下游客户终端产品的功能需求，在各大下游细分领域深入发展，具有较强的市场开拓能力，产品广泛应用于云计算存储（数据中心服务器）、手机等领域。目前客户主要系阿里巴巴、中霸公司、华勤通讯等互联网云服务商和国内大型ODM企业，实现了对该等领域一流厂商的覆盖，具备领先的客户优势。受人工智能等相关半导体需求持续激增和电子产品复苏的推动，公司半导体分销业务将迎来较大发展。
    打造差异化存储方案，海普存储企业级DDR4、DDR5、Gen4eSSD进展顺利。公司于2023年上半年设立深圳海普，承载着公司在半导体自研产品方面的使命。公司于2024年6月设立海普芯创，在深圳海普业务基础上，公司将完善企业级DRAM产品线。借力于公司与原厂及核心客户的良好关系，海普系列产品在资源获取、产品研发、销售拓展、技术提升等方面，在行业内具有不可复制的核心竞争力。在分销业务稳步推进的同时，海普存储将加快自有品牌产品的研发和推广，提升存储产品的市场竞争力。围绕国产化、定制化的产品定位，通过与服务器、数据中心等领域的客户深入合作，提供高性能、低功耗、场景化定制的SSD和DRAM产品，实现更紧密的产业链协同，共同推动存储行业创新发展。
    l投资建议
    我们预计公司2025/2026/2027年分别实现收入300/352/404亿元，实现归母净利润分别为7.0/11.2/14.1亿元，当前股价对应2025-2027年PE分别为17倍、11倍、9倍，首次覆盖，给予“买入”评级。
    l风险提示
    供应商依赖风险，重要产品线的授权取消或不能续约的风险，客户集中度高的风险，存货保管风险，存货跌价风险，存储器等IC产品价格波动导致毛利率波动的风险，商誉减值的风险。

公司动态研究报告：中美贸易关税博弈催化金霉素提价，金霉素量价齐升+新产品拓宽业绩增长潜力

金河生物(002688)
    投资要点
    中美贸易关税持续博弈，出美商品关税加征共计104%
    美国当地时间4月2日，美国总统特朗普在白宫签署“对等关税”的行政令，其中对中国加征34%。后续贸易摩擦进一步升级，美国对中国的“对等关税”加征提升至84%。
    对于中国加征关税具体情况分析，自特朗普上台，美国已从2025年2月起，以芬太尼为借口，对中国出口美国的商品两次分别加征10%关税，如果叠加本次84%的“对等关税”，共计加征104%关税。
    金霉素出口反制兑现涨价机会，兽药业务持续开拓增量
    关税博弈下凸显全球龙头优势，金霉素出口反制兑现涨价机会，有望实现量价齐升。金河生物兽用化药业务主要产品饲用金霉素持续保持绝对的全球龙头优势，截止至2023年数据，金河生物金霉素产能为5.5万吨，占据全球产能的50%左右。同时，放眼全球兽用金霉素市场，中国的金河生物和正大生物共计产能全球占比超90%，呈现双寡头垄断的竞争格局。在中美贸易关税持续博弈的背景下，中国产能垄断以及行业龙头优势赋予金河生物对于出美金霉素产品的提价逻辑。公司于4月2日发布公告，鉴于美国市场对金霉素预混剂产品的需求量较大且美国本土并无其他生产商，决定将适时调高在美国市场的终端销售价格。预计后续出美产品提价将落地，公司有望兑现出口美国营收高增预期。同时，在美国市场金霉素销售量上，公司有望延续高速增长势头，2024前三季度美国子公司法玛威化药业务营业收入同比增长32%，其中美国市场牛养殖客户需求快速增长，牛用金霉素和金霉素饮水剂产品的销售扩大。美国市场金霉素销售有望兑现量价齐升预期。
    国内金霉素开拓反刍市场，土霉素带来业绩新增量。金河生物羊用金霉素预混剂药号于2024年11月获批，公司计划在2025年将大力推广，预估国内反刍动物金霉素预混剂用量未来将给公司带来超2万吨金霉素产品销售增量，持续拓宽公司业绩增长上限。同时，公司六期工程项目已于2024年10月份正式投产，计划新增兽用化药产能6万吨，2025年主要用于生产土霉素，其中部分土霉素将作为公司另一产品强力霉素的原材料自用，其余外销，为公司业绩增长注入新动力。
    兽用疫苗下游养殖量回升推动销量提升，新产品持续加码
    金河生物兽用疫苗业务产品矩阵丰富，上市销售的疫苗产品包括猪用疫苗、反刍疫苗、宠物疫苗以及为疫苗配套的相关诊断试剂。伴随国内生猪养殖量的回升以及生猪养殖企业现金流情况的改善，叠加疫苗大单品的全面推广，2024前三季度公司国内疫苗业务收入同比增长3.75%，美国子公司法玛威疫苗业务收入同比增长18.29%。此外，公司新产品布病疫苗目前已开始全面销售，政府采购及市场化销售全面推进。2025年成功中标一家大企业采购项，将逐步放量，未来有望逐步成为公司疫苗板块又一大核心单品。同时，公司持续通过研发投入和技术创新提升业务竞争力，未来猪伪狂犬（基因缺失灭活疫苗）疫苗、牛结节性皮肤病灭活苗、猪乙脑灭活疫苗、新支腺流四联灭活疫苗有望在2025年陆续推向市场，新产品持续加码，助力公司进一步提升业绩增长潜力。
    环保业务收入稳步提升，高毛利带来盈利增量
    金河生物环保业务主为金霉素生产过程的配套业务，伴随着公司环保业务体量的逐步扩大，开始承接对外业务。2024H1公司环保业务在未抵消内部收入之前，实现营业收入1.12亿元，同比增长13.71%；实现净利润4570.69万元，同比增长5.84%。由于固体废物填埋收入占比增加以及其本身较高的毛利率，对环保业务板块整体毛利率水平的提升起到较大作用，环保业务板块毛利率较上年同期增加5.29pcts。预计未来公司环保业务将持续保持稳步增长的态势，凭借高毛利优势，持续为公司带来盈利增量。
    盈利预测
    在中美贸易关税持续博弈的背景下，公司主营业务金霉素产品凭借垄断龙头优势，预计出美产品涨价将落地，有望兑现出口美国营收高增预期。同时，兽用化药、兽用疫苗新产品以及环保业务的稳步增量有望进一步拓宽公司业绩增长空间。预测公司2024-2026年收入分别为23.64、28.36、33.98亿元，EPS分别为0.19、0.26、0.39元，当前股价对应PE分别为38.0、27.4、18.4倍，给予“买入”投资评级。
    风险提示
    中美贸易限制进一步加剧风险；生猪养殖行业养殖量缩量风险；产业政策变化风险；金霉素原料玉米市场行情波动风险；宏观经济波动风险；新产品销售不及预期风险。

2024年年报点评：家电连接器国产龙头，拓客拓品打开成长空间

珠城科技(301280)
    投资要点
    事件：公司发布2024年年报，2024年公司实现营收16亿元，同比增长31.8%；实现归母净利润1.9亿元，同比增长26.4%；实现扣非净利润1.8亿元，同比增长25.8%。单季度来看，公司Q4实现营收4.7亿元，同比增长46.3%；实现归母净利润0.5亿元，同比增长28.2%；实现扣非后归母净利润0.5亿，同比增长23.1%。2024年公司实现现金分红1.2亿元，业绩分红率达到37%。
    国补推动家电连接器增长。分产品来看，公司家电连接器/汽车连接器/其他产品分别实现营收15.5亿元/0.2亿元/0.3亿元，分别同比+32.5%/-2.5%/+31.1%；分区域来看，公司内外销分别实现营收15.2亿元/0.8亿元，分别同比+30.32%/+67.21%，家电连接器业务应用领域主要以白色家电为主，如空调、冰箱、洗衣机及小家电，受国内国补政策影响内销增长迅速。
    战略选择致使毛利率承压。2024年公司综合毛利率同比下降0.7pp至25%，推断公司在生产过程中受成本上升的影响。分产品来看，家电连接器产品/汽车连接器产品毛利率分别为25.4%/16.6%，分别同比-1.2pp/+24.3pp，我们推测公司家电连接器毛利率下降主要系公司战略上追求更大规模和拓展新客户所致。从费用率来看，公司2024年销售/管理/财务/研发费用率分别为2.6%/3.7%/-1.1%/4%，分别同比-0.3pp/-0.3pp/+1.1pp/-1.2pp；单季度数据来看，Q4毛利率为25.8%，同比增长0.1pp，环比增长4.1pp；净利率为11.5%，同比下降2.1pp，环比增长0.2pp。
    家电打开成长空间，新兴领域即将放量。公司凭借品牌优势和雄厚的技术实力成为美的、海尔、海信等家电龙头企业供应商，在连接器国产替代趋势之下营收快速增长，此外，公司已通过子公司珠城香港在泰国设立孙公司珠城泰国，预计将开始为家电巨头海外供货，打开成长空间；汽车业务方面，收购德维嘉公司，积极导入客户和新品类；机器人方面，为美的库卡小批量客户，同时积极拓展优必选等客户。
    盈利预测与投资建议。公司作为家电连接器国产龙头，通过大客户战略、技术突破等进一步扩大市场份额，此外在汽车、机器人领域积极拓展新兴业务。我们预计公司2025-2027年EPS分别为2.38元、3.11元、4.05元，对应PE分别为26、20、15倍，首次覆盖，给予“持有”评级。
    风险提示：原材料价格波动、全球经济增速放缓导致需求下滑、订单增长不及预期、汇率波动等风险。

公司动态研究报告：多维优势共振驱动，成长动能加速释放

川仪股份(603100)
    投资要点
    行业红利与国产替代共振，加速抢占成长高地
    我国仪器仪表行业在政策支持与下游石化、电力等高景气产业需求等因素驱动下，2024年市场规模已达1.08万亿元（同比+4.3%），结构性机遇凸显。以工业自动控制系统装置为例，国产化进程持续提速：2022年控制阀行业TOP50企业销售额达374.84亿元，其中国产品牌占比提升至44.38%（对应销售额166.37亿元），进口替代斜率陡峭化。川仪股份作为国家重点布局的仪器仪表基地核心企业，凭借其在工业自动控制系统装置领域的深厚积累与技术实力，有望深度受益于行业扩容与国产替代的共振机遇。同时，下游石油化工、冶金等行业高端化、智能化升级需求加速释放，叠加国家“自主可控”战略驱动重大项目国产化率提升，公司作为国产中高端仪器仪表企业，市场份额扩张逻辑明确，业绩增长空间广阔。
    技术深耕与资源协同并举，多维驱动竞争优势提升
    公司是国内少数综合型自动化仪表及控制装置研发制造企业，产品谱系完备，配置规格齐全。2023年公司新增59个自动化解决方案，涵盖常规市场及锂电、医药等新兴领域，新增多领域客户订单，持续实现突破。研发创新实力强劲，2024年H1研发投入达到2.64亿元，同比增长4.67%，研发费用率为7.05%，技术壁垒持续加厚；报告期内参与国家、行业标准制定4项，新获授权专利92件（其中发明专利32件），软件著作权37件，累计拥有有效专利1025件（其中发明专利342件），软件著作权305件，创新成果显著。此外，“数智川仪”建设工程依托智能生产线等项目建设，促进提产扩能升级，同时改进工艺技术等多种方式，提升生产效率，有效降低生产能耗。公司深化产业链资源整合，2025年1月引入国机集团成为股东，有望从战略地位及业务协同方面带动公司进一步发展，为公司注入新的活力与资源，提升公司的综合实力与市场影响力。
    海外拓展提速，全球化布局构筑第二增长曲线
    川仪股份海外市场拓展成效显著，2023年出口营收同比大增73.72%，2024年H1新签订单同比增速进一步攀升至86%，全球化战略进入加速兑现期。公司通过深化与中国石化工程、中国天辰等大型公司合作，实现“借船入海”，强化项目型出海能力，并聚焦东南亚、南亚、中东及非洲等新兴市场，加速区域性合作伙伴及渠道商开发与海外目标市场产品认证，同步完善本地化技术及人力资源配置，夯实海外业务根基。公司以国际化的视野谋划国际化的市场布局，同时组建专业团队直接负责海外市场开拓，凭借产品优势及定制化解决方案，有望持续抢占海外中高端市场份额。海外业务高增不仅优化收入结构，更驱动规模效应释放，进一步巩固全球竞争力，打开长期成长空间。
    盈利预测
    预测公司2024-2026年收入分别为79.24、88.22、100.92亿元，EPS分别为1.57、1.77、2.07元，当前股价对应PE分别为14.0、12.3、10.6倍。公司作为工业自动控制系统装置及工程成套领域核心企业，深度布局智能仪表、自动化解决方案及新兴行业定制化服务，凭借技术研发高投入、产能智能化升级及海外市场加速拓展，持续受益于国产替代深化与全球化需求释放。公司“技术突破+产能释放+海外扩张”三力共振，业绩增长确定性强化。业绩有望持续增长，首次覆盖，给予“买入”投资评级。
    风险提示
    宏观经济复苏不及预期；市场竞争风险；智能仪器仪表国产化进程不及预期；产能建设不及预期；原材料供应及价格波动风险；投资收益波动；海外业务拓展不及预期等。

年报点评：业绩实现高增，全球化智能化引领增长

长城汽车(601633)
    事件：
    公司发布2024年年度报告。2024年公司实现营业收入2021.95亿元，同比+16.73%，实现归母净利润126.92亿元，同比+80.76%，扣非归母净利润97.35亿元，同比+101.40%；经营活动产生的现金流量净额277.83亿元，同比+56.49%；基本每股收益1.49元，同比+81.71%；加权平均净资产收益率17.20%，同比+5.88pct；拟向全体股东每股派发现金红利0.45元（含税）。
    其中：Q4实现营业收入599.41亿元，同比+11.61%，实现归母净利润22.64亿元，同比+11.69%，实现扣非归母净利润13.61亿元，同比+32.52%。
    投资要点：
    出口及新能源车销售增长，公司收入利润创新高。
    2024年公司实现营业收入2021.95亿元，创历史新高，同比+16.73%，其中国内/国外分别实现营业收入1193.55/802.59亿元，分别同比+1.05%/+51.11%，国外销售收入实现大幅增长；公司全年新车销量123.45万辆，同比+0.37%，其中内销/出口分别销售78.04/45.41万辆，分别同比-14.80/+44.61%，公司始终坚持高质量“生态出海”，海外销量再创历史新高。2024年公司实现归母净利润126.92亿元，同比+80.76%，利润实现显著增长，创历史新高。2024年公司锁定智能新能源赛道，聚焦产品力提升，品牌影响力持续增强，全年新能源汽车实现收入643.34亿元，累计销售32.22万辆，同比增长25.65%，公司国内乘用车新能源渗透率达到43.99%。
    海外市场成为公司业绩核心驱动力。
    海外市场成为公司业绩增长的核心驱动力。2024年公司海外实现营业收入802.59亿元，同比+51.11%，占营业收入比重40%；海外销量45.41万辆，同比+44.61%，销量占比达37%，海外累计销量超180万辆，出口保持较好势头。公司销售网络已覆盖170余个国家和地区，海外销售渠道超1400家；布局海外本地化生产，在泰国、巴西等地建立3个全工艺整车生产基地，在厄瓜多尔、巴基斯坦等地拥有多家KD工厂，2024年1月在马来西亚完成东盟地区首个CKD组装合作，9月进一步拓展与越南CKD合作，在非洲市场与塞内加尔签署KD工厂合作备忘录，加速新兴市场本地化战略落地；全球累计用户突超1500万，公司构建一流服务团队，为海外市场持续提升技术支持、配件供应、服务策划等全方位保障能力。公司持续优化全球业务布局，完成从整车出海到“生态出海”的升级跨越。
    各品牌协同发展，产品结构优化带动利润提升。
    公司拥有哈弗、魏牌、坦克、长城皮卡、欧拉、长城灵魂等品牌，产品覆盖SUV、轿车、皮卡、MPV、摩托车等各大品类，各品牌协同发展，产品结构持续优化，盈利能力显著提升，2024年坦克和魏牌销量走高，分别同比+42.57%、+56.60%，带动公司利润增长。1）皮卡领域，公司国内终端市占率近50%，2024年长城皮卡累计销售17.51万辆，长城炮是首个销量突破65万辆的中国高端皮卡品牌，依托高性能混动技术矩阵与超级越野平台架构持续巩固市场领军地位；2）SUV领域，公司哈弗品牌2024年全年累计销售70.71万辆，成为首个全球用户突破900万的中国专业SUV品牌，专注越野SUV市场的坦克品牌2024年全年累计销售23.22万辆，同比增长42.57%，率先进军全球市场，并布局“越野+新能源”技术，2024年10月发布全新四驱技术—泛越野超级电混架构Hi4-Z；3）新能源汽车方面，面向高端新能源市场推出的魏牌品牌2024年全年累计销售5.55万辆，同比增长56.60%，以高山+蓝山组成“大六/七座双旗舰”，持续夯实高端智能新能源品牌形象，以女性需求为主导的欧拉品牌拥有好猫、好猫GT、芭蕾猫、闪电猫等多款车型，2024年全年累计销售6.36万辆；4）公司还于2024年开创了中国超豪华摩托车品牌——长城灵魂，推出全新摩托车产品并开启直营店销售，持续深化品类创新。
    新能源业务稳步推进，技术持续进阶。
    2024年公司新能源汽车业务实现收入643.34亿元，累计销售32.22万辆，同比增长25.65%，公司国内乘用车新能源渗透率达到43.99%。公司在新能源技术研发上持续投入，推动混动领域、动力电池、电驱电控、氢能等核心技术的升级：1）混动领域：在城市SUV、泛越野、强越野三大级别布局Hi4、Hi4-Z、Hi4-T三款动力构型，依托三大技术分支持续推出新能源车型，丰富产品矩阵；2）动力电池领域：布局了三元、铁锂、钠电、固态等多种化学体系电池，涵盖了方形、短刀等多种电池形式，布局了高功率超充800V车型平台，实现5C超充，10分钟高效补能至80%电量；3）电控领域：深入布局第三代功率半导体碳化硅，提高新能源汽车电能转换效率和系统功率密度，发布公司联合培育的RISC-V车规级MCU芯片—紫荆M100。4）氢能领域：未势能源积极推动新一代燃料电池产品开发及应用，形成金属堆及石墨堆两条平台产品线，国产氢燃料电池技术取得实质性进展。
    重视研发投入，持续提升智能化水平。
    公司重视研发投入，2024年研发投入金额为104.46亿元，研发人员达2.3万人。在智能化方面，公司针对智能驾驶技术，基于SEE端到端智驾大模型和九州超算中心，推出新一代智能驾驶系统Coffee Pilot Ultra，实现全场景NOA功能，并在魏牌的高山和蓝山上搭载该系统，从智驾安全、空间安全冗余设计以及混动技术可靠性三个方面，全面提升安全标准；针对智能座舱，硬件方面自研并量产了V4高算力座舱平台，软件系统推出第三代智慧空间系统Coffee OS3，通过AI赋能重构智能座舱体验，成为智能化战略的重要里程碑，2024年累计OTA48次，提升了产品智能化水平。公司已建立端到端智驾大模型SEE、新一代AI数据智能体系和九州超算中心，在智能算法、数据和算力三大维度跻身前沿。未来公司将加速智能化战略，快速推进智驾产品全面普及，持续提升技术优势。
    成本控制良好，盈利能力提升。
    公司毛利率近年来呈现逐年提升，2024年公司毛利率为19.51%，同比+1.36pct；2024年公司净利率为6.28%，同比+2.23pct；期间费用方面，2024年公司期间费用率10.86%，同比-1.23pct，其中销售、管理、研发、财务费用率分别为3.87%、2.35%、4.59%、0.05%，分别同比-0.91、-0.38、-0.06、+0.12pct，除财务费用率因汇率波动导致略有升高外，其他费用率均有所下降，公司费用管控能力较好。得益于产品结构的进一步优化，以及全球化布局带来的海外销售增长，公司盈利能力进一步提升。
    首次覆盖，给予公司“增持”投资评级。
    预计2025年、2026年、2027年公司可实现归母净利润分别为144.35亿元、164.91亿元、186.33亿元，对应EPS分别为1.69元、1.93元、2.18元，对应PE分别为13.61倍、11.92倍、10.55倍。2025年公司将继续加大研发投入，提升智能新能源技术优势，借智能化优势巩固领先地位，同时加速生态化出海，差异化布局新能源产品，打造全球大单品，设定海外销售计划2030年超百万辆，未来随着海外市场持续拓展、新能源业务逐步发力，公司有望打开新的增长空间，首次覆盖，给予公司“增持”投资评级。
    风险提示：市场需求不足的风险；行业竞争加剧的风险；地缘政治及贸易摩擦的风险；技术研发进展不及预期的风险。

民爆矿服龙头，军工布局成长

广东宏大(002683)
    老牌矿服龙头、在手订单充足，并购雪峰增厚业绩
    广东宏大以矿服业务起家， 2023 年市占率已达 28%，公司矿服业务以金属矿为主， 深度合作紫金矿业等金属矿头部业主。
    2024 年 7 月，广东宏大以现金方式收购雪峰科技 21%股权、收购对价 22.06 亿元， 2025 年 2 月股权转让完毕。 2023 年雪峰科技营收 70.21 亿元，归母净利 8.54 亿元，目前工业炸药产能 11.75 万吨/年。 收购雪峰、 打开新疆区域增长空间： ①打造“广东+新疆”跨省国资委合作新模式，②有望实现核心原材料硝酸铵自供。 2025年起宏大并表雪峰归母净利的 21%， 增厚业绩。
    聚焦新疆、西藏、出海高景气市场
    （1） 新疆：煤化工发展有利消纳疆煤， 需求从“煤化工->煤矿->民爆”逐级传导。 公司将闲置/收购产能转移至富矿区域新疆。
    （2）西藏： 区域基建弹性突出，水电+铜矿增强民爆需求预期。
    （3）海外： 矿企+建筑央企拥有全球市场布局优势，民爆企业“借船出海”具备优势， 2020-2024 年公司海外业务收入 CAGR 达 76.8%，除矿服业务外， 公司在赞比亚+秘鲁同步布局炸药产能。
    军工防务“1+N”战略布局
    公司军工防务板块“1+N”战略布局，前期受下游户需求计划影响，2024 年已重回增长。 2023-2024 年收购江苏红光 100%股权， 整体收购对价 5.11 亿元， 切入高毛利市场（2022 年江苏红光净利率41%）。 2024 年江苏红光扣非净利润为 0.65 亿元， 成为公司防务板块的业绩重要增量。
    盈利预测、估值和评级
    我们看好公司①矿服市占率全国第一，在手订单充足，并购雪峰后业绩具备弹性，②深度合作紫金等金属矿头部业主，聚焦新疆、西藏、出海高景气市场，③军工防务“1+N”战略布局开拓第二曲线。我们预计公司 2025-2027 年归母净利润分别为 12.04、 14.02 和16.20 亿元，现现价对应动态 PE 分别为 17x、 15x、 13x， 给以 2025年 25 倍估值，目标价 39.60 元，首次覆盖，给予公司“买入”评级。
    风险提示
    下游矿山景气不及预期； 西部地区煤炭及矿业开采节奏不及预期；海外市场开拓风险；收购整合不及预期；重大安全、环保事故风险；原材料价格波动风险； 商誉减值风险。

2024年年报点评：显示行业龙头，利润空间有望释放

海信视像(600060)
    投资要点
    事件：公司发布2024年年报，2024年公司实现营收585.3亿元，同比增长9.2%；实现归母净利润22.5亿元，同比增长7.2%；实现扣非净利润18.2亿元，同比增长4.9%。单季度来看，Q4公司实现营收178.8亿元，同比增长24.3％；实现归母净利润9.4亿元，同比增长100.1%；实现扣非后归母净利润8.3亿，同比增长121.6%。
    外销持续表现亮眼。分产品来看，公司智慧显示终端/新显示新业务/其他分别实现营收466.3亿元/67.7亿元/5.1亿元，分别同比+13%/+3.9%/-16.4%；分区域来看，公司内外销分别实现营收259.7亿元/279.5亿元，分别同比+9.8%/+13%，海信系电视在全球多区域市场地位持续巩固，在日本、澳大利亚、南非及斯洛文尼亚位居第一，加拿大、墨西哥、波兰、乌克兰、克罗地亚等国家位列第二，美国、德国、意大利、英国、葡萄牙、匈牙利、塞尔维亚、马来西亚、泰国等国家排名第三。
    费用率持续改善，国补带动产品结构升级。2024年公司综合毛利率为15.7%，同比-1.3pp。其中分产品来看，智慧显示终端/新显示新业务/其他毛利率分别为14.5%/30%/28.9%，分别同比-0.7pp/-1.3pp/+5pp；分地区来看，公司内外销毛利率分别为22.6%/10.9%，分别同比+0.1pp/-1.8pp。费用率方面，公司销售/管理/财务/研发费用率分别为5.8%/1.8%/0.1%/4.1%/，分别同比-0.9pp/0pp/+0.1pp/-0.4pp，期间费用率改善主要得益于研产销全流程数字化转型，综合来看，公司净利率为4.4%，同比-0.4PP。单季度数据来看，Q4毛利率为16.4%，同比-0.3PP，主要系会计准则调整所致，以毛销差口径计算，Q4同比改善2pp，主要得益于上游面板价格趋稳+国补带动产品结构提升；净利率为5.6%，同比+1.3pp，环比+2.2pp。
    全球电视大屏化趋势明朗，叠加产品升级释放利润空间。根据Omdia统计数据，2024年全球电视平均尺寸同比增长1.1英寸至50.8英寸，其中中国市场以60.8英寸的平均尺寸持续领跑全球，同比增幅达3.1英寸。此外，2024年全球市场MiniLED电视销量占比达3.1%（同比+1.3pp），中国市场渗透率已提升至7.3%（同比+4.1pp），其伴随着大屏化趋势，同步抬升电视行业均价，释放利润空间。公司作为全球显示行业龙头，预计将在大屏化趋势下实现较好的利润增长。
    盈利预测与投资建议。我们预计公司2025-2027年EPS分别为2.04元、2.27元、2.52元，对应PE分别为12、11、10倍，首次覆盖，给予“持有”评级。
    风险提示：原材料价格波动、全球经济增速放缓导致需求下滑、汇率波动等风险。

公司事件点评报告：新能源传动业务快速成长，加码机器人关节

蓝黛科技(002765)
    事件
    蓝黛科技发布2024年年度报告：2024年公司实现营业收入35.36亿元，同比增长25.93%；实现归母净利润1.24亿元，归母扣非净利润6570亿元，扭亏为盈。
    投资要点
    业绩扭亏为盈，新能源传动业务快速成长
    2024年，公司动力传动业务实现收入17.76亿元，同比增长15.09%；实现归母净利润1.14亿元，同比增长1065.97%，带动公司整体扭亏为盈。增长主要原因为：1）新能源汽车电驱系统传动齿轴业务保持快速增长，老客户订单持续提升，新产品项目大幅增加，海外业务开始取得突破，尤其是在欧洲实现批量供货，2024年公司新能源业务销量540万件，同比增长120%，收入5.27亿元，同比增长88%，未来新投产能的逐步释放将有力保障业务的开拓发展；2）自动变速器、平衡轴等总成产品产销保持稳中有升。
    2024年，公司触控显示业务实现收入17.60亿元，同比增长39.16%；实现归母净利润3964万元，扭亏为盈。公司子公司台冠科技、重庆台冠拥有盖板玻璃、车载、工控和消费类产品四大业务板块。2024年，触控显示行业整体复苏，公司传统消费、工控业务取得一定进展，重点布局的车载触摸屏业务发展迅速。宣宇光电已开始贡献收入，车载盖板玻璃、工控盖板玻璃以及3D盖板玻璃等新项目导入顺利，部分产品已开始应用于下游客户并获良好反馈。
    参股无锡泉智博，加码机器人关节业务
    公司持续关注机器人关节执行器领域，公司全资子公司蓝黛自动化于2025年1月投资参股无锡泉智博，持有其4.3478%股权。泉智博主要从事机器人关节的研产销，在机器人关节领域具有较强市场竞争能力。蓝黛自动化与泉智博按照投资协议约定，就机器人一体化关节及其核心零部件的研发、生产、测试及装配业务达成合作。
    盈利预测
    预测公司2025-2027年收入分别为45.11、55.61、66.46亿元，EPS分别为0.33、0.45、0.59元，当前股价对应PE分别为40.5、30.0、22.9倍，公司新能源传动业务快速成长，前瞻布局机器人新兴产业，成长动力充足，首次覆盖，给予“买入”投资评级。
    风险提示
    动力传动/触控显示行业需求不及预期风险、机器人关节等新项目量产不及预期风险、行业竞争加剧风险、原材料价格大幅波动风险、大盘系统性风险。

2024年报业绩点评报告：业绩平稳增长，工业AI+机器人成长空间可期

中控技术(688777)
    事件：
    2025年4月1日，公司正式披露2024年年报。公司实现营业收入91.39亿元，同比增长6.02%；实现归母净利润11.17亿元，同比增长1.38%。
    观点：
    盈利能力提升，费用管控合理。2024年，公司实现归母净利润11.17亿元，同比增长1.38%。剔除GDR资金汇兑损益影响后，实现归母净利润/扣非净利润分别同比增长9.60%/20.26%。2024年公司管理费用率为4.51%，同比下降0.71%，销售费用率为8.69%，同比下降0.46%；同时公司加大研发投入，研发费用同比增长7.73%。
    主业稳定增长，海外业务推进成效显著。公司是国内智能制造和工业自动化领域领军者，DCS龙头。分行业看，公司收入来源主要集中在化工、石化、能源三大行业。分业务看，2024年公司营收主要来源于工业自动化及智能制造解决方案业务，该业务营收同比+13.86%。公司海外业务收入实现小基数高增长（同比增长118.27%），2024年新签海外合同13.55亿元，同比增长超35%。
    布局工业AI+机器人，新业态成长空间可期。面向自动化控制及工业AI领域，公司凭借自身优势深挖下游需求，推出全球首款UCS通用控制系统和TPT时序工业大模型两大产品，持续推动生成式AI在工业领域的应用。面向机器人领域，公司于2024年正式建立机器人产品业务体系，聚焦安全巡检、供应链物流、装备协作等场景，发布流程工业机器人解决方案“Plantbot”，实现从无到有的突破。2024年，公司机器人业务实现收入5601.09万元，新签订单1.67亿元。
    盈利预测及投资评级：公司为国内智能制造和工业自动化领域领军者，DCS市占率稳居第一，主业增长稳定。2024年公司海外业务收入快速增长，新增订单情况良好，未来有望进入加速拓展期。同时公司积极布局工业AI和机器人领域，相关业务实现从0到1的突破，未来有望持续贡献增量。综上所述，我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为12.65/14.72/17.39亿元，预计公司2025-2027年EPS分别为1.60/1.86/2.20元，当前股价为52.41元，对应2025-2027年PE分别为32.7/28.2/23.8倍。我们选取科远智慧（002380.SZ）、宝信软件(600845.SH)、川仪股份（603100.SH）作为可比公司。考虑公司主业增长稳健，且海外业务、工业AI与机器人业务持续推进，首次覆盖，给予“增持”评级。
    风险提示：市场竞争加剧；海外市场拓展不及预期；研发进度不及预期；下游市场需求不及预期；成本控制不及预期。

2024年年报点评：亚洲区域市场回暖，营收利润双升

锦江航运(601083)
    投资要点
    事件：锦江航运公布2024年报。公司2024年营业收入为59.70亿元，同比增长13.36%；归母净利润为10.21亿元，同比增长37.45%；扣非归母净利润为9.81亿元，同比增长46.60%；基本每股收益0.79元。
    亚洲航运市场回暖。根据Clarksons数据显示，2024年亚洲区域内航线货运量为6,524万TEU，货运量增速4.60%。截至2024年末，公司经营航线32条，以船舶高准班率为支撑，以HDS（Hot Delivery Service）等特色服务为依托，打造了上海日本、太仓日本、青岛日本、大连日本等多条精品航线。公司在上海日本线、上海两岸间航线占有率稳居第一，有力支撑经营业绩。同时，公司大力开拓东南亚航线，复制精品航线服务理念培育市场与客户，实现该区域航线量价齐升，推动经营业绩同比增长。
    持续优化运力结构。截至2024年末，公司共经营50艘船舶，包括26艘自有船舶和24艘租赁船舶，总运力达到5.3万TEU。2024年，公司三艘新船“通丹”“通莉”“通薇”正式交付，陆续投入至东南亚精品航线运营，为精品航线嫁接、复制奠定坚实的运力基础；此外，公司完成两艘1,100TEU船舶的购置，目前上述船舶“通响”“通悦”已顺利交付，将继续为东南亚精品航线提供稳定高效的运力保障。
    分红比例维持较高水平。2024年末期拟每10股派发现金红利2.88元（含税），拟派发现金红利3.73亿元（含税），加上2024年中期已派发的现金红利1.42亿元（含税），公司2024年度共计派发现金红利5.15亿元（含税），占2024年度归属于上市公司股东净利润的50.46%。上市两年以来，公司分红比例均超过50%，在航运市场波动较大的情况下，为股东提供了较为稳定的回报。
    盈利预测与投资建议。预计2025-2027年归母净利润分别为11、11.7、12.3亿元，BPS分别为7.12、7.59、8.09元，对应PB分别为1.3、1.2、1.1倍。参考可比公司，给予公司2025年1.6倍PB，对应目标价11.39元。首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：宏观经济波动风险、市场竞争风险、集运行业周期性风险、运力供给过剩风险等。

广州垃圾焚烧龙头，兼具红利+成长

永兴股份(601033)
    投资要点：
    广州环投集团旗下唯一垃圾焚烧发电企业，在手垃圾焚烧产能3.2万吨/日（其中3万吨/日位于广州）。永兴股份由广州环保投资集团有限公司于2009年出资设立，2020年广州环保投资集团陆续将体内的垃圾焚烧发电项目划转至公司旗下，2024年1月公司完成上市。公司当前是广州市垃圾焚烧发电项目的唯一投资和运营主体。截至2024年底，公司控股运营14个垃圾焚烧发电项目，合计处理能力3.21万吨/日，其中3万吨/日的产能位于广州，剩余项目位于雷州和邵东等地，同时拥有4个生物质处理项目，合计处理能力0.26万吨/日，均位于广州。公司上市之初承诺2023-2025年分红率不低于60%，2024年实际股利支付率65.8%。按照65%的分红率进行测算，公司2025-2027年的股息率达到4.3%、4.8%、5.4%。
    从盈利表现来看，公司垃圾焚烧发电的单吨收入和单吨毛利均位于行业前列，2023年单吨收入417元/吨，位于行业首位，单吨毛利达到190元/吨，仅次于军信股份。单吨收入较高，主因高吨发+高垃圾处理费+高基础电价。1）高吨发：2023年公司吨发（单吨垃圾处理量产生的发电量）达到525kwh/吨，远高于其余垃圾焚烧发电企业；2）高垃圾处理费：公司披露2022年垃圾处理费约147元/吨，在行业内属于较高水平，一般而言我国垃圾焚烧厂所收取的垃圾处理费在70-80元/吨，2024年新增项目均价仅118.1元/吨；3）高基础电价：广东省燃煤标杆电价0.453元/千瓦时，属于全国最高，而根据我国政策，对于垃圾焚烧发电项目，每吨生活垃圾折算上网电量定为280千瓦时执行电价0.65元/千瓦时，其余上网电量执行当地燃煤标杆电价，因此，较高的基础电价使得公司项目平均上网电价高于其他企业。与此同时，高基础电价意味着国补依赖度越低，公司项目回款情况更好。
    掺烧提高产能利用率，测算下来每新增100万吨陈腐垃圾掺烧将带来1.6亿元的净利润增量（考虑电费补贴），对应利润弹性17%。公司当前在手产能相对于广州生活垃圾产量略有超前，导致公司当前产能利用率较低，广州政府积极推动陈腐垃圾复挖，公司作为广州市唯一垃圾焚烧发电企业，未来在持续推进陈腐垃圾掺烧的背景下，产能利用率有望有所提升。按照2024年公司实际吨发525kwh/吨，假设陈腐
    垃圾吨发为公司实际吨发的75%，陈腐垃圾单吨付现成本120元/吨，费用率10%，所得税率25%，在此假设下，新增100万吨的陈腐垃圾将给公司带来1.3亿元（电费假设无补贴）和1.6亿元（电费假设有补贴）的净利润增量，相较于公司2024年的归母净利润分别有16%和17%的弹性。
    垃圾焚烧协同IDC或成产业趋势，公司地处广州有望率先受益。随着2024年7月国家发改委发布《数据中心绿色低碳发展专项行动计划》，数据中心降低PUE和提高绿电占比的诉求强烈。垃圾焚烧协同IDC满足绿色电力、降低PUE、供电稳定等多重优势，有望成为未来数据中心供电的重要方式之一。而垃圾焚烧项目与IDC合作有望推动商业模式从ToG到ToB，使得企业现金流好转，为企业带来价值重估。公司作为广州地区唯一垃圾焚烧发电企业，背靠广州市政府，有望在本轮产业趋势中率先受益。广州2023年出台数据中心相关规划，明确到2025年数据中心机柜要达到60万个，2027年达到80万个，若后续数据中心建设持续推进，公司有望加快与服务商的合作，推动盈利增长。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年分别实现营业收入41.3、43.8、45.4亿元，同比增长率分别为9.58%、6.12%、3.7%，实现归母净利润分别为9.2、10.2、11.3亿元，同比增长率分别为11.7%、11.4%、10.6%。当前股价对应的2024-2026年的PE分别为17、15、13倍，我们选取军信股份、绿色动力、中科环保作为可比公司进行估值，2025年可比公司估值平均为16倍，公司当前估值水平低于行业平均。此外，公司上市之初承诺2023-2025年分红率不低于60%，2024年实际股利支付率65.8%，若按照65%的分红率进行测算，公司2025-2027年的股息率或将达到4.3%、4.8%、5.4%。首次覆盖给予“买入”评级。
    风险提示。陈腐垃圾复挖节奏低于预期、产能利用率提升不及预期、剩余项目存在未能纳入补贴目录的风险、利润弹性测算偏差的风险

盈利能力回升，全面拥抱AIoT终端新机遇

歌尔股份(002241)
    核心观点
    电声器件全球龙头，充分受益AIoT发展趋势。歌尔股份成立于2001年6月，以微型声学元器件起家，2010年公司切入北美大客户，进入爆发式增长期，2015年，公司提出“精密零组件+智能硬件整机”战略，形成精密零组件、智能声学整机和智能硬件产品三大产品矩阵（2024年公司三大板块营收分别占比14.9%、26.0%、56.7%），逐步成长为电声器件全球龙头。2024年公司实现营业收入1009.54亿元(YoY+2.41%)，实现归母净利润26.65亿元(YoY+144.93%)，对应4Q24实现营业收入313.08亿元(YoY+27.13%，QoQ+6.99%)，实现归母净利润3.20亿元(YoY+63.23%，QoQ-71.45%)。
    AI终端语音交互需求推动精密声学组件量价齐升。2024年公司智能声学整机业务实现营业收入262.96亿元(YoY+8.73%)，毛利率9.47%(YoY+2.73pct)；精密零组件业务实现营收150.51亿元(YoY+15.85%)，毛利率21.51%(YoY+1.02pct)。随着端侧AI逐渐落地，手机、PC、眼镜、玩具、音箱等形态智能终端，都将语音输入作为主要交互方式之一，对电音元件要求快速提升，推动公司部分精密零组件和智能终端产品量价齐升。
    智能眼镜密集推出，公司全面布局新终端高价值量环节。据IDC统计，2024年全球VR、MR和AR设备出货量约为760万台，同比增长约12%。作为AR的衍生产品，AI眼镜异军突起，24年销量达到200万台以上。公司针对新一代终端产品充分布局，包括声学零部件、组装、光机模组、衍射光波导等环节。组装环节公司深度绑定头部品牌，是Meta、Sony、Pico等品牌的主要供应商。零部件方面，公司在技术壁垒和价值量较高的光机和光波导环节，推出搭载全息波导镜片和MicroLED光机的轻量化AR参考设计Mulan2，并参股康耐特光学布局镜片。
    投资建议：首次覆盖，给予“优于大市”评级。
    公司深度绑定头部大客户，随着语音成为AI终端的核心交互方式，电声器件重要性快速提升，我们看好公司作为电声全球龙头将受益于AIoT的发展。我们预计公司2025-2027年归母净利润32.97/37.47/41.80亿元，同比+23.7%/+13.6%/+11.6%。基于可比公司相对估值，我们给予公司25年23-26倍PE，对应目标价25.20-28.48元，相对于公司目前股价有19%-35%溢价空间。首次覆盖，给予“优于大市”评级。
    风险提示：智能终端需求不及预期；客户拓展不及预期；宏观经济下行风险。

深耕基建主业，数字化转型拓展增长空间

隧道股份(600820)
    投资要点：
    行业龙头，稳健增长。隧道股份前身为上海市隧道工程公司，成立于1965年，1993年改制为上海隧道工程股份有限公司，并于次年在上海证券交易所上市，成为全国基建板块首家上市公司。随后，公司并入上海城建，全面接管其国有资产，凭借多年深耕基础设施建设的经验，逐步发展成为上海国资体系内的重要城建运营企业。公司经营稳健，展现出较强的增长韧性。2013-2023年，营业收入由235.01亿元增至741.93亿元，CAGR达12.18%；归母净利润由12.89亿元增至29.39亿元，CAGR达8.59%。2024年，公司建筑业务新签合同额达1030.16亿元，同比增长8.01%，延续稳健增长态势。
    基础设施建设为主，四大板块协同发展。公司专注基础设施建设，业务涵盖施工、设计、投资、运营四大板块，其中施工业务为核心，涵盖地下工程（隧道、轨交、水务、能源）与地上工程（公路、铁路、市政桥梁）。2024H1施工业务实现营收244.27亿元，同比+2.63%，占比87.13%，全年新签合同额909.35
    亿元，同比+10.93%。同时，公司依托施工主业拓展设计、投资、运营业务，形成协同发展格局。公司投资业务主要采用BOT/PPP模式，2023年7月正式启动钱江隧道基础设施公募REITs项目申报发行工作，助力资产盘活及价值重估。运营业务方面，2019-2023年营收CAGR达18.7%，2024H1营收在去年高增长的情况下有所下滑，同比-5.18%至11.97亿元。公司积极推进智能化运维，布局智能巡检、智慧高速等技术，提升基础设施全生命周期管理能力。
    交通数据变现，打开新增长点。中国数据流通市场增长迅猛，根据《2024年中国数据交易市场研究分析报告》，预计2023-2030年数据交易市场规模将从1537亿元增至7159亿元。在此背景下，隧道股份依托在交通基础设施运营领域的深厚积累，积极推动数据资产商业化。公司目前管理全国2400多公里交通设施，并承担上海95%以上市管道路的运营养护，长期积累优质交通数据资源。2023年，公司完成“低速作业车时空”数据产品的首笔交易，并推动“上海停车”APP发展，拓展交通数据应用场景。同时，数字集团持续推进基础设施全生命周期的智能化改造，已签约多个市政公路智能化项目。2024年，公司新签数据订单10.3亿元，进一步验证数据市场化进程。未来，公司有望依托智能交通、智慧管养等技术积累，构建成熟的盈利模式，推动数字业务成为新的业绩增长引擎。
    稳固长三角市场，加速国际化步伐。公司施工业务深耕长三角，2024H1江浙沪地区营收占比达82.72%，其中上海贡献201.15亿元，占比71.75%，区域市场优势明显。江浙沪地区经济活跃，财政实力雄厚，基建资金保障力度较高，2024年固定资产投资增速领先全国，为基础设施建设提供良好支撑。同时，公司持续推进海外市场布局。2024H1境外营收达21.26亿元，同比+50.73%，境外市场拓展步伐明显加速。
    现金分红稳定，高股息提升投资吸引力。公司长期维持稳定的分红政策，2013-2023年分红率长期保持在30%左右，现金分红金额从4.09亿元增长至10.38亿元，CAGR达9.76%。2024年8月实施半年度分红，合计分红3.14亿元，占当期归母净利润的40.02%。截至2025年4月7日，2023年股息率达5.66%，在SW建筑板块164只股票中排名第四，显现出稳健的股东回报能力。结合稳定的经营性现金流与盈利能力，公司长期维持30%左右的分红比例，彰显持续回馈股东的决心。在建筑行业估值整体偏低的背景
    下，公司高股息率特性对长期资金形成较强吸引力。
    盈利预测与评级：公司深耕长三角，海外业务拓展顺利，数字化转型培育新增长点；长期维持30%左右稳定分红，股息率行业领先。我们预计2024-2026年归母净利润30.7亿元、32.5亿元、34.5亿元，对应PE6.1、5.8、5.5倍。参考可比公司四川路桥、安徽建工以及上海建工2025年平均8.9倍PE估值，
    结合市值管理及高股息特性，估值修复可期，首次覆盖给予“买入”评级。
    风险提示：基建投资不及预期，数字化业务不及预期，项目施工不及预期。

2024年报点评：煤机后市场空间巨大，专业化服务龙头市场份额有望不断提升

速达股份(001277)
    投资要点：
    3月28日速达股份(001277)公布2024年年报，公司营业收入为11.7亿元，同比下降6.9%；归母净利润为1.4亿元，同比下降13.6%；扣非归母净利润为1.36亿元，同比下降15.8%；经营现金流净额为1.59亿元，同比增长2.4%；EPS(全面摊薄)为1.85元。
    2024年煤机后市场收入下滑，二手设备租售业务大幅增长
    2024年公司公司营业收入为11.7亿元，同比下降6.9%；归母净利润为1.4亿元，同比下降13.6%。
    其中第四季度公司营业收入为3.2亿元，同比下降21.66%；归母净利润为0.28亿元，同比下降56.42%。
    公司2024年报营业收入和净利润下滑主要原因是2023年煤炭价格开始下降，煤企利润空间收窄，设备维护预算相应缩减，非紧急维修需求被推迟或取消，中小煤矿因盈利压力部分选择二手设备，降低或推迟专业维修服务采购，故公司维修与再制造业务收入下降而二手设备租售业务收入上涨较多。
    2024年报分业务看：
    1）2024年度面对液压支架维修市场竞争加剧、订单量与售价双降的不利局面，公司维修与再制造业务实现收入3.6亿元，同比下滑22.26%，完成再制造维修液压支架近4000架，仍保持了行业领先地位。维修与再制造业务占公司营业收入比例30.89%。
    2）2024年公司备品配件供应管理业务实现收入3.87亿元，同比下滑0.88%，占营业收入比例33.13%。
    3）2024年公司二手设备租售营业收入1.61亿，同比增长69.26%。公司在二手设备循环经济领域实现了突破性的增长。公司二手设备租售业务全年累计签约合同金额超2亿元。公司与晋能装备产业公司达成了近6000万元的大成套综采设备租赁战略合作，涵盖了液压支架、采煤机、刮板输送机等多种类型的综采设备，与沁和能源集团有限公司下属三个煤矿签订了2000多万元的设备租赁服务协议。
    4）2024年公司流体连接器领域营业收入1.79亿，同比下滑17.02%，公司工程机械板块管路件产品也逆势实现高增长，同比增长超40%，在盾构机械管路件配套市场占有率稳居前列。
    2024年报公司毛利率为24.52%、同比下滑2.84个百分点；净利率为12.16%，同比下滑0.8个百分点。毛利率、净利率下降的主要原因是公司主要业务维修再制造服务毛利率下降较多。2024年公司维修与再制造业务毛利率12.19%，同比下降了9.82个百分点。
    2024年分业务毛利率情况：维修与再制造业务毛利率12.19%，同比下降了9.82个百分点；备品配件供应管理毛利率41%，同比增长0.63个百分点；二手设备租售毛利率25.41%，同比提升16.93个百分点；流体连接件毛利率14.75%，同比下滑0.36个百分点。
    煤机后市场空间巨大，专业化服务龙头市场份额有望不断提升公司主营业务属于机械设备工业服务行业，主要围绕煤炭综采设备后市场，服务于煤炭生产企业。煤炭综采设备后市场服务对于提高下游煤炭生产效率，保障安全生产以及减少资源浪费具有积极意义。
    根据中国机电装备维修与改造技术协会矿用设备分会整理发表的行业研究报告，按照2018年我国原煤产量及大型煤矿产量占比计算，仅统计维修及配件支出（不包含二手设备租售市场），每年煤机综采设备后市场空间达200多亿元人民币；若按照2023年我国原煤产量及大型煤矿产量占比计算，目前每年煤炭综采设备后市场需求达300亿元左右，如果包含闲置设备盘活市场，行业空间更大。
    目前我国煤炭综采设备后市场的服务主体以煤矿企业自服务和专业后市场服务商为主，行业已经形成与汽车后市场行业相似的维修养护、配件供应、二手交易等几大子行业。受到专业化服务模式的主流化、行业集中度的逐步提升、后市场服务品种的丰富及渗透率的提高等因素的影响，未来本行业的发展趋势将更有利于专业后市场服务提供商，规模优势和协同优势将促使规模较大的服务商与规模较小的区域性服务商在效率和成本方面的差距进一步加大，规模较大的服务商将获得更高的市场份额。
    公司是国内规模较大的煤矿机械设备后市场服务专业提供商，是国内煤矿机械设备后市场服务业的商业模式创新先行者，拥有服务品种全面、协同效应较强的商业模式。公司的业务围绕煤矿机械全寿命周期开展，服务范围涵盖了煤矿机械的多个阶段，主要包括维修与再制造、备品配件供应管理、专业化总包服务、二手设备租售等业务，各业务之间存在较强的协同效应。公司同时也是国内规模较大的煤矿机械流体连接件服务提供商，在煤机、工程机械、盾构机械、农业机械等多领域逐步渗透，具有较好的市场优势地位。
    盈利预测与估值
    我们公司2025年-2027年营业收入预测分别为13.25亿、15.34亿、17.82亿，归母净利润预测分别为1.66亿、2.02亿、2.48亿，对应的PE分别为15.46X、12.68X、10.35X。首次覆盖，给予公司“增持”评级。
    风险提示：1：煤炭行业固定资产投资增速不及预期；2：煤炭需求情况、价格情况不及预期；3：汽车零部件业务发展不及预期；4：原材料价格上涨波动。

公司业绩保持稳定，持续扩大海外市场布局2024年年报点评

安徽合力(600761)
    投资要点：
    事件：公司实现营业收入173.25亿元，同比+0.99%；实现归属于上市公司股东的净利润13.20亿元，同比+0.18%。
    公司盈利能力实现提升，费用有所增长：2024年公司销售毛利率及净利率分别为23.46%及8.66%，同比分别增长2.85和0.56pct。费用方面，销售、管理、财务费用率分别为5.08%、3.30%、0.18%，同比变化+0.96pct、+0.50pct、+0.13pct。
    强化叉车主营业务，持续推进绿色发展：从公司叉车主营业务产销量来看，2024年公司叉车产量为34.96万台，同比+19.16%；销量为34.02万台，同比+16.53%；库存量3.76万台，同比+32.86%，主要由于公司国际化业务规模扩大所致。2024年，中国叉车行业实现销量128.55万台，同比增长9.52%，其中国内市场实现销量80.50万台，同比增长4.77%，海外市场实现销量48.05万台，同比增长18.53%。公司市占率达到26.47%，同比+1.59pct。公司实现整机出口12.64万台，同比增长34.08%，增速显著高于行业，占比为26.31%。电动化方面，2024年公司叉车电动化率超过65%，电动叉车销量22.11万台，行业市占率为23.37%，同比+2.42pct。
    加大布局新兴产业，助力智能物流发展：2024年4月，公司出资3.7亿元投资并购安徽宇锋智能，在AGV、工业机器人等智能仓储设备以及智能物流系统集成解决方案方面布局，实现合力智能物流产业园开园。除此之外，公司多个项目实现落地，子公司合力六安高端铸件及深加工研发制造基地项目以及和鼎机电的年产600万千瓦时新能源锂电池建设项目实现正式投产，助力公司全产业链布局。2025年2月，公司与华为举行深化合作协议签约仪式，双方将在数字化转型、智能物流、人工智能、人才培养等新质生产力创新领域开展深化合作。
    持续强化国内营销结构，拓展国际化布局：根据公司2024年年报，分地区看，公司海外收入69.28亿元，同比+13.33%，占总收入40%，实现在34个海外国家和地区市场占有率第一。国内外收入毛利率水平均有提升，国内毛利率21.25%，同比+1.06pct，国外毛利率26.20%，同比+2pct。2024年，公司在国内市场上持续加速营销渠道布局，新成立北京合力、河北合力等省级营销公司，目前已构建起覆盖全国的营销网络，包括28个省级营销公司和500多家销售服务网点。海外市场方面，公司在大洋洲、欧洲、南美的生产研发中心接连开业。2025年3月，公司董事会通过在泰国设立工厂的提案，主要经营范围包括工业车辆和锂电池组的制造与销售，规划年产叉车10000台，年产锂电池组10000套。
    投资建议：受益于物流行业景气度提升，工业车辆需求持续增长。随着国内经济环境向好，我国叉车规模有望持续扩张。作为行业领先企业，公司深耕产品技术，同时加大国内外布局力度，未来发展空间广阔，给予“买入”评级。我们预计2025年-2027年归母净利润分别为14.76、17.90、19.68亿元，EPS分别为1.66、2.01、2.21元，PE分别为11.03、9.10、8.27倍，给予合理区间15.76-19.70元。
    风险提示：国际经济形势变动的风险；原材料价格风险。

从石膏板龙头到消费建材龙头

北新建材(000786)
    投资要点：
    国内石膏板行业寡头，内外兼修理顺长期增长逻辑。北新建材背靠中国建材集团，是全球最大的石膏板和轻钢龙骨产业集团。近年来，公司内外兼修，逐渐理顺长期增长逻辑：一方面，公司连续两年推动股权激励，至上而下理顺公司增长动能；另一方面，公司积极实施“一体两翼、全球布局”发展战略，加速向消费类建材综合制造商和服务商转型。我们认为，市场对北新最大的预期差就是低估了其在消费建材实现品类扩张的能力和底气。
    石膏板领域护城河深厚，盈利和现金流稳定性为跨品类扩张提供底气。北新建材石膏板主业核心壁垒的建立在于抓住行业痛点，通过原料端革命性替代叠加产能优先卡位，重构行业竞争格局：行业早期受制于上游主要原材料天然石膏产地约束以及外资竞争，产能分布分散，集中度难以提升；公司的破局点在于率先推动脱硫石膏的技术突破并开启对天然石膏的原料替代，期间公司利用环保政策窗口期优先抢占具备区位优势的燃煤电厂脱硫石膏资源以实现全国布局，成本优势得以建立。至此之后，后发者即使在区位采取类似战略，公司依然可以通过定点降价，其他区域盈利的模式对竞争者实现围剿。与其他消费建材不同，北新建材在石膏板的护城河属于独一档的，目前已是行业寡头，截至2024年公司石膏板市占率约56%，后来者几乎没有可逆性。得益于石膏板行业本身相对稳定的行业需求以及公司的行业地位，即使在过去几年地产下行期，公司依然具备可持续的稳定现金流，这使北新成为国内消费建材领域最具备扩品类整合能力和底气的企业。
    两翼"业务大发展造就业绩逆势增长，从石膏板到消费建材龙头转型置信度提升，长期估值有望抬升。北新建材近年来通过战略性并购推动“两翼”业务发展，支撑公司从单一石膏板龙头向综合建材服务商转型，整合速度和效果显著：1）防水领域采取"央企平台+区域龙头"整合模式，2019年以来斥资超30亿元完成对蜀羊防水、禹王防水等多家区域龙头企业的并购重组，组建北新防水集团，形成15大产业基地布局，依托央企品牌优势和石膏板渠道协同，2024年实现营收33.22亿元，同比增长19.23%，跃居行业前列；2）涂料业务实施"资本并购+自主孵化"双轮驱动，通过收购灯塔涂料、嘉宝莉及浙江大桥油漆等优质资产，形成建筑涂料、工业涂料、特种涂料全品类布局，产能规模突破100万吨，其中斥资40.74亿元并购的嘉宝莉，在2023年《中国500最具价值品牌》榜单中品牌价值达356亿元，其与北新研究院体系形成"技术+产能+渠道+品牌"四位一体竞争优势，推动涂料业务向百亿级赛道加速迈进。我们判断，行业下行期的逆势增长不止是公司短期跨品类扩张的成功，更是公司从石膏板龙头向消费建材龙头转型的獠牙初现，长期增长逻辑的市场置信度将不断提升，估值中枢有望逐步上移。
    盈利预测与评级：公司是国内纸面石膏板行业的绝对龙头，护城河深厚，凭借石膏板业务提供的稳定现金流，正加速向消费类建材综合制造商和服务商转型。近两年，防水、涂料业务均开始贡献增量，使得公司逆势呈现建材行业稀缺的成长性。我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为40.25亿元、43.62亿元、48.05亿元，对应4月7日股价PE为12倍、11倍和10倍。首次覆盖，给予“增持”评级。
    风险提示：新开工增速大幅下滑、基建增速低于预期、原料价格大幅上行
    盈利预测与估值（人民币）

公司国内外盈利能力齐升，核心土方产品持续发力2024年报点评

柳工(000528)
    投资要点：
    事件：3月29日柳工发布2024年年度报告。公司实现营业总收入300.63亿元，同比+9.24%，归母净利润为13.27亿元，同比+52.92%。
    国内外业务盈利能力齐升，研发投入持续扩张：盈利能力方面，2024年公司销售毛利率为22.5%，同比+2.8pct。其中，国内毛利率为17.4%，同比+3pct；海外毛利率为28.6%，同比+1.5pct。费用方面，2024年销售、管理、财务费用率分别为7.87%、2.84%、0.50%，同比变化+0.86pct、-0.12pct以及-0.05pct。公司管理与财务费用实现有效控费。研发费用方面，2024年公司研发投入为12.37亿元，同比+18.24%，研发费用率为4.11%，较上年同比+0.31pct，主要由于公司坚持电动化战略，2024年成功下线29款电动产品，发布上市超过20款。此外，无人驾驶等智能化技术持续落地，实现商业化应用，无人驾驶装载机、压路机获得客户肯定。
    土方机械核心优势持续巩固，装载机维持行业领先市占率：2024年，公司在挖掘机及装载机等传统土方机械产品方面的核心优势持续得到巩固。根据2024年年报，公司土石方铲运机械收入为179.41亿元，同比+12.79%。挖掘机及装载机作为公司主力产品，合计收入约为70亿元。装载机保持行业龙头地位，国内市占率稳居第一；在全球市场上，电动装载机销量实现了194%的高增。挖掘机业务方面，内外销量增速均优于行业整体水平，分别高出27pct和15pct。
    新兴业务板块成为业绩新增长点，矿山、智拓业务落实转型升级：2024年，公司矿山机械收入同比增长超过60%，利润也实现同比大幅增长；国内外收入增速分别增长1pct和3pct。智拓业务主要包括工业机器人集成系统、智能仓储设备、智能物流装备以及自动化产线辅助设备，外部新增订单占比20%以上。公司通过工业机器人、自动化生产线等智能集成系统推动智能制造转型升级。
    股权激励+股份回购，显示出公司发展信心：2024年年报显示，公司搭建股权激励系统，充分调动骨干员工的积极性增强工作自驱力，为公司创造更多价值。2024年实现两期回购，截止至2025年2月28日已累计回购5523万股，占公司总股本的2.7%。根据公司对2025年经营的规划，营业收入预计保障达到346亿元，销售净利率提升1pct以上。
    投资建议：公司坚持传统土方机械产品的优势，新兴智能产品类型不断拓展；同时，研发能力及盈利能力不断提升，业绩优势表现明显，给予“买入”评级。我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为20.47、27.61、34.48亿元，EPS分别为1.01、1.37、1.71元，PE分别为11.44、8.49、6.79倍，合理估值区间10.54-13.18元。
    风险提示：宏观经济、政策和工程机械市场波动；供应链保障及原材料价格波动；全球或主要国家贸易实施保护措施、汇率波动。

2024年年报点评：钒产品价格下跌拖累业绩，期待行业反转

钒钛股份(000629)
    事件：公司发布2024年年报：2024年公司实现营收132.09亿元，同比-8.15%（调整后，下同）；实现归母净利润2.85亿元，同比-73.03%；扣非后归母净利润2.53亿元，同比-75.87%。分季度看，2024Q4实现营业收入27.35亿元，同比-15.16%、环比-17.52%；实现归母净利1.02亿元，同比-45.91%、环比+122.04%；扣非后归母净利润0.88亿元，同比-52.10%、环比+143.77%
    点评：钒产品价格下跌拖累业绩
    （1）量：2024年钒产品销量增长6.74%，钛白粉和钛渣销量分别增长1.10%和下降
    24.18%。公司2024年钒产品销量为5.36万吨，同比增长6.74%；公司钛白粉销量为25.80万吨，同比增长1.10%。钛渣销量为14.61万吨，同比下降24.18%。
    （2）价：公司毛利率下降6.81pct，至7.59%。2024年五氧化二钒市场价格同比-26%，钛白粉和钛渣市场价格价格同比分别+2%和+17%。钒产品方面，由于产品价格下降，2024年公司钒产品毛利率下降17.05pct，至10.40%；钛产品方面，由于钛白粉毛利率下滑，钛产品毛利率下降1.53pct，至6.36%；公司整体毛利率下降6.81pct，至7.59%
    未来核心看点
    （1）公司是世界主要的钒制品供应商。公司拥有以五氧化二钒、高钒铁、钒氮合金、钒铝合金、钒电解液等为代表的钒系列产品，以钛白粉、钛渣等为代表的钛系列产品，具备年经营钛精矿175万吨和年产钒制品（以V2O5计）4.42万吨、钛白粉30万吨、钛渣24万吨的综合生产能力，是世界主要的钒制品供应商，中国主要的钛原料供应商，中国重要的钛渣生产企业，中国重要的硫酸法、氯化法钛白粉生产企业。
    （2）钒电池相关业务发展前景广阔，有望成为公司未来重要的业绩增长点。2025年2月，公司全资子公司攀钢集团成都钒钛资源发展有限公司与大连融科在四川省成都市签订了《2025年钒储能原料合作年度框架协议》，2025年公司向大连融科供应多钒酸铵20000吨（折五氧化二钒），比2024年实际销量增长35%（24年向大连融科销售14822吨），2022-2024年，公司与大连融科在电解液销售、钒电池用钒储能介质委托加工和钒储能介质购销交易金额合计约为24.73亿元（不含税）。随着钒电池业务逐步开拓，钒电池相关业务未来有望成为公司未来重要的业绩增长点。
    （3）5万吨熔盐氯化法钛白粉项目投产。截至2024年底，攀钢6万吨熔盐氯化法钛白项目已经在2024年投产，公司氯化法钛白粉产能达到7.5万吨/年，市场影响力进一步增强。
    投资建议：公司钒产品产能全球前列，随着钒行业景气度回升以及钒电池应用市场逐步扩大，公司业绩释放可期。我们预计公司2025-2027年归母净利润依次为5.92/7.83/9.32亿元，对应PE依次为40/30/26倍，首次覆盖，给予公司“推荐”评级。
    风险提示：下游需求不及预期；钒电池发展不及预期；项目进展不及预期。

首次覆盖报告：矿山到智造：全钨产业链竞争力重塑

中钨高新(000657)
    报告要点：
    钨供需格局趋紧，支撑钨价中枢上移
    供给端，全球钨精矿产量整体成下降趋势，2024年全国钨精矿开采总量控制指标为11.4万吨，较2023年的11.1万吨上升0.3万吨，指标增速维持较低水平，上游供给收紧有望持续提振钨价。需求端，随着全球制造业的持续增长，尤其是航空航天、新能源汽车、电子信息等高端制造业的快速发展，钨需求量保持稳定增长，硬质合金和钨丝是主要驱动力。价格端，钨精矿均价逐年攀升，2024年黑钨精矿均价13.65万元/吨，同比上涨14.16%。
    柿竹园优质资产注入上市公司，后续资产注入预期强烈
    公司于2023年底停牌并策划实施收购柿竹园公司100%股权项目，并于2024年年内完成资产交割，柿竹园公司正式纳入上市公司合并报表范围。本次收购重组之后，公司的钨产业布局向上游资源端延申，形成了集钨矿山、钨冶炼、硬质合金及深加工为一体的完整钨产业链。后续公司积极筹划托管的其余4家矿山资产的注入，优质资产注入预期强烈。
    数控刀片保持持续领先地位，光伏钨丝持续布局
    公司通过株硬公司实现金属切削工具、矿山及油田钻探采掘工具、硬质材料、钨钼制品、钽铌制品、稀有金属粉末制品等六大系列产品的生产，株硬公司被誉为“我国硬质合金工业的摇篮”。数控刀片产量稳步上升，2024上半年，公司数控刀片实现6000万片，同比上升20%。PCB微钻研发持续投入，有望实现技术的进一步突破。光伏钨丝方面，公司成立专业子公司长城钨钼，加快布局光伏钨丝产能生产项目，将尽快实现产能规模化释放。
    投资建议与盈利预测
    当前全球各国对钨的紧缺性高度重视，随着全球制造业的持续增长，尤其是航空航天、新能源汽车、电子信息等高端制造业的快速发展，钨需求量将保持稳定增长。我们预计，公司2024-2026年归母净利润分别为8.80、9.93和11.26亿元，当前股价对应PE分别为23.62、20.94和18.46倍，给予“增持”评级。
    风险提示
    宏观经济风险、高端硬质合金技术研发风险、市场竞争加剧风险。

公司事件点评报告：客户冲槽需求减少致使业绩承压

康普化学(834033)
    事件
    康普化学发布2024年度业绩报告：2024全年实现营业总收入3.30亿元，同比下降25.21%；实现归母净利润0.80亿元，同比下降46.39%。其中2024Q4单季度实现营业收入0.46亿元，同比下滑52.96%、环比下滑48.31%，实现归母净利润0.01亿元，同比下滑-97.03%、环比下滑-94.60%。
    投资要点
    金属萃取剂需求不振致使业绩承压
    公司营业收入主要来自于金属萃取剂。2024年度，公司金属萃取剂业务营业收入为2.79亿元，占全年营业收入的84.36%。受到境内大客户冲槽需求减少影响，公司金属萃取剂产品营收下滑31.97%，毛利率下滑0.97个百分点至41.96%，构成公司业绩承压的主因。公司其他特种表面活性剂产品在2024年贡献营收0.51亿元，同比增长60.92%，在一定程度上对冲了金属萃取剂给公司带来营收额下滑的影响。
    持续加码科研能力，费用率有所上升
    期间费用方面，公司2024年销售/管理/财务/研发费用率分别同比+0.97/+2.67/-0.28/+2.79pct，费用率整体呈现上行趋势，其中管理和研发费用率增长较多。公司技术研究院暨中国（重庆）新能源金属材料研究院在年内落成，并且引进了一批高学历人才充实公司科研团队，所带来的职工薪酬、房屋建筑物折旧等费用是费用率上行的主因。现金流方面，2024年公司经营活动产生的现金流量净额为-0.09亿元，同比下降0.18亿元，主要源于客户回款延期。
    股份回购叠加分红，展现公司坚定信心
    公司在年中启动股份回购计划，至9月，公司已经完成预定的股份回购份额，未来将用于实施员工持股计划，激发新招募的技术人才的创造力和工作热情。公司业绩承压情况下仍心系股东回报，每10股派发现金红利2元，合计0.18亿元。体现出公司对未来的坚定信心。
    盈利预测
    随着新能源车逐步更新换代，公司金属萃取剂在动力电池回收领域的重要性将会逐步凸显。预测公司2025-2027年归母净利润分别为1.32、1.62、1.42亿元，当前股价对应PE分别为14.8、12.0、13.7倍，给予“买入”投资评级。
    风险提示
    主要客户相对集中的风险；主要原材料的价格波动风险；汇率波动的风险；产品技术迭代风险；宏观经济运行和下游需求波动的风险；核心技术人员流失风险；技术保密风险；生产安全风险。

收费路桥龙头之一，布局公路产业链及价值链上下游

山东高速(600350)
    投资要点：
    收费路桥板块龙头之一，现金分红收益可观。山东高速作为收费路桥领域龙头企业之一，聚焦交通基础设施投资运营与产业链、价值链上下游股权投资，截至2024年上半年，运营管理路桥资产达2864公里，覆盖山东、河南、湖南、湖北、四川多个省市。公司通过强化资产规模，拓展产业链上下游，实现稳健增长，2014-2023年，营业收入、总资产以及归母净利润CAGR分别为17.09%、14.71%、2.72%。公司高度重视投资回报，2019年-2023年年度平均分红比例为65.37%。同时公司承诺2020-2024年年度分红比率不得低于当年归母净利润的60%。
    以“投资+托管”的模式，构筑全国性公路网络。截至2024年上半年公司拥有自有高速17条，总里程达1555公里，自有路产较为年轻，加权平均剩余年限14.30年，为收益释放提供充足窗口期。从收入结构看，济青、京台和武荆构筑路产核心，2024年上半年收入贡献分别为31.68%、21.54%、11.32%。此外，公司受托管理高速总里程达1309公里，有效完善公司路网布局。
    布局公路产业链及价值链上下游，构筑多元化业务分布。公司围绕路桥产业，向上下游产业链以及价值链延伸，先后投资布局环保、金融、铁路运输、智慧交通等领域。投资收益成为第二大营业利润来源，其中长期股权投资收益贡献61.02%的投资收益，其主要构成为交通基础设施投资基金、威海商行以及粤高速A等项目。销售商品与铁路运输方面，轨道板与轨枕贡献主要商品销售额，坪岚铁路、青大与宅羊铁路、大莱龙与龙口港进港铁路为核心铁路。机电工程施工方面，2021-2023年营收CAGR为17.22%，有望成为公司新兴增长点。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为3216/3378/3561百万元，同比增速分别为0.61%/5.04%/5.43%，当前股价对应的PE分别为15.5x/14.8x/14.0x。我们选取宁沪高速、深高速、粤高速A为可比公司，山东高速作为收费路桥板块龙头之一，采用外延式扩张策略，布局产业链及上下游，业绩稳健，分红收益可观，首次覆盖给予为“买入”评级。
    风险提示。1）宏观经济波动导致车流量增速不及预期；2）收费政策调整导致通行费收入不及预期；3）路网效应及分流导致车流量增速不及预期；4）投资收益不及预期。

产品升级创新叠加渠道变革扩张，口腔护理龙头有望领跑行业

登康口腔(001328)
    核心观点
    抗敏感口腔护理龙头，产品升级渠道扩张推动业绩逆势增长。公司深耕口腔护理领域三十余年，以冷酸灵品牌为业务核心，在抗敏感牙膏细分领域拥有60%左右市场份额。公司2023年实现营收13.76亿元，四年复合增速达9.9%，归母净利润1.41亿元，四年复合增速达22.3%。目前公司已形成四大业务矩阵，其中成人牙膏产品收入占比约为80%；从渠道结构来看，目前公司仍以线下渠道为主，但近年电商销售收入占比持续上升，2019-2023年收入CAGR达53.1%，2024H1收入占比达22.9%。
    价增驱动行业平稳发展，国货替代趋势持续推进。口腔护理行业整体相对平稳，预计2023-2028年市场规模CAGR在3%左右，但品类升级空间较大，2023年我国牙膏均价8.8元，与全球15.4元/美国32.3元仍存在一定差距。同时行业集中度较高，2023年CR5市占率达到47.8%，而在产品功效创新，以及电商渠道变革的双重驱动下，新国货品牌正快速抢占份额重塑市场格局，2018-2023年我国口腔行业国货占比由28.2%提升至35.4%。
    大单品升级迭代效果显著，借力新兴渠道快速放量。1）产品端：冷酸灵品牌自成立之初就专注抗敏感赛道，随着消费者口腔抗敏感需求的提升，公司正进入产品周期爆发阶段。公司基于对核心抗敏技术的深耕，推动产品持续迭代升级，以此带动客单价显著提升。当前公司主推医研系列产品单价30+元，远高于此前产品系列，进而助力公司毛利率提升。2）渠道端，公司在产品矩阵完善基础上，借助兴趣电商进行线上破圈，驱动业绩快速爆发，据久谦数据，冷酸灵品牌2025年1-2月线上三大平台实现GMV增速105%。同时，公司通过精细化的经销商管控以及差异化品类布局，在行业承压背景下，稳住线下基本盘；3）多元化布局中，公司目前已入局儿童口腔、电动牙刷等新兴口腔细分赛道，并在未来有望通过内生外延方式，积极夯实口腔医疗、口腔美容等业务板块，真正完善公司口腔大健康产业的布局。
    盈利预测与投资建议：整体来看，公司作为抗敏感口腔细分赛道龙头，依托多年研发技术积累持续完善大单品迭代升级，有效提升客单价和盈利水平；同时在稳定线下基本盘的基础上，通过抖音渠道进行营销破圈，强化品牌势能并带动业绩快速增长。基于正文中的假设，我们预计公司2024-2026年实现归母净利润1.65/2.24/2.86亿。综合考虑绝对估值及相对估值，给予公司目标价为47.4-51.9元/股，首次覆盖，给予“优大于市”评级。
    风险提示：宏观环境风险，新品推出不及预期，行业竞争加剧。

隆基绿能：穿越行业寒冬，BC产品放量在即

隆基绿能(601012)
    主要观点：
    隆基绿能：硅片+组件领先企业，受益于光伏行业拐点向上
    隆基绿能为光伏制造行业领先公司，主营业务为单晶硅片、电池、组件及下游光伏系统解决方案的研发、生产和销售，同时布局氢能装备业务。光伏硅片及硅棒业务收入在2021-2023年保持年化20%增长，同期太阳能组件板块收入复合增速30%。公司所处的光伏行业主要产品价格自2023年下半年开始同比大幅下降，企业盈利阶段性承压。2024年前三季度，公司实现营业收入585.93亿元，同比下降37.73%，实现归属于母公司所有者的净利润-65.05亿元，同比出现亏损。面对产业价格大幅波动，公司积极调整产销节奏，2024年上半年公司实现硅片出货量44.44GW（对外销售21.96GW）；电池对外销售2.66GW；组件出货量31.34GW。
    组件业务：2024年价格快速触底，2025年BC产品放量在即
    基于高效HPBC2.0电池技术，公司推出面向集中式市场的双面组件产品Hi-MO9，组件量产功率高达660W，高于同规格TOPCon组件30W以上，组件转换效率大幅跃升至24.43%，双面率突破70%。隆基绿能于2017年开始布局BC技术，2022年以来，隆基基于自主研发的HPBC技术，推出多款针对不同应用市场的BC产品，满足用户多元需求。作为BC电池技术的集大成之作，HPBC2.0电池技术承袭HPBC一代的优秀基因，跨越电池衬底、钝化技术以及制程工艺，三大关键技术鸿沟，电池量产效率超过26.6%。随着西咸新区一期年产12.5GW电池和铜川12GW电池等BC二代项目建设和产能改造项目推进，HPBC2.0产品于2024年底进入规模上市，我们预计2025年底前公司BC产能将达到70GW（其中HPBC2.0产能约50GW），2026年底国内电池基地计划全部迁移至BC产品。
    硅片业务：成本及出货量处于行业领先，2025年修复弹性大
    公司硅片出货量及成本位于行业领先水平。2023年，公司硅片及组件出货量持续高速增长，实现硅片出货125.42GW（其中对外销售53.79GW），同比增长47.45%，连续九年保持单晶硅片全球出货量第一。
    投资建议
    我们预计公司2024/2025/2026年实现营收743/874/869亿元，同比-42.6%/17.6%/-0.6%，实现归母净利润-84/42/58亿元，同比
    178.1%/149.5%/39.3%，对应当下-/29/21倍PE，考虑到公司2025年BC产品规模放量，首次覆盖给予“买入”评级。
    风险提示
    组件行业价格竞争超预期的风险、硅片及组件价格修复不及预期的风险、行业自律行为不及预期的风险、BC产品放量不及预期的风险。

星球石墨首次覆盖报告：石墨设备领先企业，海内外市场拓展加速

星球石墨(688633)
    报告要点：
    国内领先的石墨材料及集设备研发、生产和销售一体的制造商
    南通星球石墨股份有限公司位于江苏南通，成立于2001年，主营业务为石墨设备的研发、生产、销售及维保服务，产品主要应用于化工企业生产中合成、解吸、换热等过程。公司产品线涵盖合成炉、换热器和塔器三大类高性能石墨设备，广泛应用于氯碱、多晶硅、精细化工和医药等领域。业务本质是石墨材料与制品业务，通过特殊工艺将低端石墨材料提升性能，解决化工应用中的渗漏问题，在耐腐蚀、导热性能方面具备独特技术优势。
    海外业务迅速扩展，印度订单引领增长
    近年来，国内环氧丙烷行业整体呈现出“旺季不旺，淡季不淡”的特点。在此背景下，星球石墨积极拓展海外市场，于2024年4月与天津星锐达企业管理有限公司签订合作协议共同设立北京普兰尼德工程技术有限公司，加快出海速度及推动产品走向国际市场。公司在印度、东南亚等多地区积极布局，产品已成功销往印度、越南、俄罗斯等多个国家。此外，公司与印度Adani集团旗下的全资子公司Mundra签订了产品销售合同，合同总金额为4433.42万美元，目前已收到预付款1336.77万美元。根据合同约定，公司将于2025年交付相关产品。
    价值量有望向两端延伸，四位一体产业格局铸造核心壁垒
    伴随行业的发展，石墨设备制造商对石墨材料在技术以及成本方面提出更高的要求，且下游客户定制化需求持续增长，向上下游两端产业链延伸发展的制造商将具备更强的竞争优势。公司在设备端具备完全自主研发、设计能力，技术在国内同行业中处于领先地位，未来将以石墨设备及系统为核心，维修保养服务为依托，材料、设备、系统、服务相互支持、相互依赖、相互促进，形成“材料、设备、系统、服务”四位一体的产业格局，打造高效节能设备产业闭环，形成核心壁垒。
    投资建议与盈利预测
    公司是国内技术领先石墨设备制造商，逐步形成材料、设备、系统、服务四位一体产业格局以铸造核心壁垒，有望凭借自身技术优势核心受益于海外市场旺盛需求。预计星球石墨2024-2026年营收分别为6.36/8.99/11.38亿元，同比增长-17.54%/41.38%/26.69%，归母净利润分别为1.53/2.31/3.02亿元，同比增长3.42%/51.05%/30.75%，对应EPS分别为1.05/1.59/2.08元，PE分别为25.24/16.71/12.78x，首次覆盖给予“买入”评级。
    风险提示
    行业竞争加剧的风险；新产品、新项目投入产出的风险；市场需求不及预期的风险；账款回收不及预期的风险。

2024年报业绩点评报告：业绩增速亮眼，“重回百亿”总目标如期达成

三只松鼠(300783)
    事件：
    三只松鼠发布2024年报。
    2024年公司实现营业收入106.22亿元，同比增长49.30%；归母净利润4.08亿元，同比增长85.51%；扣非后归母净利润3.19亿元，同比增长214.33%；经营活动产生的现金流量净额6.02亿元，同比增长80.08%。
    观点：
    业绩增速亮眼，产品竞争力进一步提升。分产品来看，2024年公司坚果/烘焙/肉制品/果干/综合/其他分别实现营收53.66亿元/15.01亿元/9.61亿元/5.82亿元/20.17亿元/1.94亿元，同比增长40.76%/38.26%/60.19%/66.49%/85.06%/9.83%，各品类均保持较好增速；分地区来看，国内市场实现营收106.21亿元，占比99.99%，同比增长49.30%，海外市场实现营收70万元，占比0.01%，处于开拓早期。分销售模式来看，线上/线下分别实现收入74.07亿元/32.15亿元，同比增长49.60%/48.62%。2024年度，公司坚持“高端性价比”总战略，坚守“全品类+全渠道”经营方式，如期达成“重回百亿”总目标。
    毛利率净利率提升，公司盈利能力增强。2024年公司实现毛利率24.25%，同比提升0.92pct，成本优势凸显；销售费用率/管理费用率/财务费用率分别为17.58%/2.08%/0.06%，同比变化分别为+0.19pct/-1.11pct/-0.02pct，销售费用率提升主因销售规模增长背景下广宣费上升所致；2024年公司实现净利率3.84%，同比提升0.75pct，公司盈利能力持续提升。
    产品力+渠道力+品牌力突显，不断推进组织变更，成长势能延续。围绕“一品一链”战略，公司持续推进全球原料直采及东区（弋江、无为）、北区（天津）、西南区（简阳）等地建立全品类集约供应基地与自主制造的渗透，实现了总成本领先，进一步提升了产品竞争力；同时，围绕“D+N”（短视频+全渠道）战略，以短视频渠道为中心，公司打造了一批内容大单品，推动全渠道销售增长；子品牌小鹿蓝蓝2024年销售近10亿元并实现较好盈利，同时加快布局和孵化如超大腕（方便速食）、东方颜究生（中式滋补）、巧可果（巧克力）、围裙阿姨（预制菜）等新品牌，多品牌矩阵布局初步形成。公司依托全新的互联网化组织管理理念，更好的实现以市场为导向，激发激活组织活力，持续推动“小而美”经营体组织变革，激发更多市场活力。
    盈利预测及投资评级：我们看好公司的“高端性价比”战略和“全品类+全渠道”布局，公司业绩持续兑现，未来成长可期。我们给予公司一定的估值溢价，预计2025年/2026年/2027年公司营业收入分别为133.03亿元/164.92亿元/198.16亿元，同比增长25.24%/23.97%/20.16%；归母净利润分别为5.28亿元/6.68亿元/8.39亿元，同比增长29.61%/26.33%/25.72%；对应2025年3月28日收盘价，PE分别为20.5X/16.2X/12.9X，参考可比公司的平均估值，首次覆盖，我们给予公司“增持”评级。
    风险提示：食品安全问题、原材料价格波动、行业竞争加剧、消费复苏不及预期、渠道拓展不及预期、新品推广不及预期等。

2024年报业绩点评报告：完成奶酪资产注入，利润实现高增

妙可蓝多(600882)
    事件：
    妙可蓝多发布2024年度报告和《2024年年度业绩说明会会议记录》。
    2024年公司实现营业收入48.44亿元，同比下滑8.99%；归母净利润1.14亿元，同比增长89.16%；扣非后归母净利润0.47亿元，同比增长554.27%。
    观点：
    2024年公司利润增速释放明显。2024年公司营收同比减少8.99%，主因公司贸易业务战略性收缩。公司归母净利润同比较大幅度提升，主因公司原材料采购成本下降，金融资产公允价值同比上升，同时公司积极推进各项降本增效措施，以及2024年存在少数股东权益等因素。
    2024年餐饮工业系列奶酪收入同比增长14.03%，实现较快增长。
    公司围绕“聚焦奶酪”总体战略，大力发展奶酪业务。公司奶酪/贸易/液态奶2024年分别实现营业收入37.57亿元/5.31亿元/4.01亿元，占比分别为80.12%/11.32%/8.56%，同比变化+6.92%/-34.97%/+3.76%；其中，奶酪板块分为三个产品系列，即食营养系列/餐饮工业系列/家庭餐桌系列分别实现收入20.50亿元/13.13亿元/3.95亿元，占比分别为54.56%/34.97%/10.50%，同比增长3.19%/14.03%/4.92%。即食营养奶酪方面，公司将经典低温奶酪棒升级为0添加防腐剂配方，并推出多种新品和拓宽常温奶酪品类；家庭餐桌奶酪方面，国产黄油产品表现较好，公司推出的家庭餐桌奶酪新品，满足中国消费者早餐和面包、贝果等搭配的需求；餐饮工业奶酪方面，公司推出多款季节限定新品，为B端客户提供全方位奶酪解决方案，新品上市成功率提高，助力公司大客户实现稳健增长。
    毛利率和净利率提升，公司盈利能力改善。2024年公司产品毛利率为28.99%，同比提升2.31pct，主因公司原材料采购成本下降以及使用国产原辅料替代进口原料等措施。公司销售费用率/管理费用率/财务费用率分别为19.03%/5.55%/1.04%，同比变化-4.15%/+2.07%/+0.41%，销售费用率减少主因公司广告促销费、折旧摊销费和差旅会务费用支出减少所致。2024年度公司净利率同比提升0.38pct至2.35%，公司盈利能力提升。
    完成奶酪资产注入，公司奶酪品类的竞争力有望进一步增强。2024年公司收购其控股股东内蒙蒙牛所持有的蒙牛奶酪100%股权，2024年7月1日蒙牛奶酪正式纳入公司合并报表范围，蒙牛奶酪2024年归母净利润同比增加约840.00万元。公司与蒙牛奶酪整合后，有望更好的实现业务协同和效率提升。
    盈利预测及投资评级：我们看好公司作为奶酪行业龙头企业，不断开拓新品类和新消费群体来提升业绩增长空间，同时与蒙牛奶酪整合完成，协同效应有望增强，我们给予公司一定的估值溢价。我们预计2025年/2026年/2027年公司营业收入分别为53.71亿元/59.78亿元/67.25亿元，同比增长10.88%/11.30%/12.50%；归母净利润分别为2.15亿元/2.80亿元/3.38亿元，同比增长88.96%/30.30%/20.95%；对应2025年4月1日收盘价，PE分别为56.6X/43.5X/35.9X，参考可比公司的平均估值，首次覆盖，我们给予公司“增持”评级。
    风险提示：食品安全风险；新品推广不及预期；奶酪板块增长不及预期；市场竞争加剧；公司整合后利润释放不及预期；成本上升的风险。

首次覆盖报告：立足高压密铁锂，逐梦人形机器人

富临精工(300432)
    高压密LFP趋势向上，公司迭代降本持续争先。1）景气度：磷酸铁锂在动储领域市占率持续提升，伴随行业加速发展，我们测算了2024-2030年需求CAGR约25%，成长确定性强，同时行业已越过低点有望率先迎来反弹；2）趋势：高压密铁锂成技术新趋势带来量价齐升空间，行业供给有限，公司处于第一梯队，且已绑定宁德时代，业绩确定性强；3）工艺路线：公司为行业内唯一主打草酸亚铁法的企业，在生产高压密产品方面具备天然优势，同时与赣锋锂业等上游头部企业积极开展合作，通过合资建设产能实现降本，未来将具备技术、成本、订单等多维领先优势。
    新能源业务快速放量。公司传统汽车零部件领域覆盖先进动力传动相关核心零部件，其中电动VTT类已获得比亚迪、长城、通用五菱的项目定点，变速箱、喷嘴类电磁阀项目获得定点并布局海外市场斯里兰卡等，稳健经营造就底层支撑。公司同时顺应智能化、电动化趋势布局新能源汽车零部件，2020-2023年产销CAGR分别达107%/139%，其中电子水泵获取奇瑞、赛力斯定点。
    前瞻布局人形机器人，携手龙头赢未来。公司作为国内汽车精密零部件细分领域的龙头企业，在机器人关键硬件智能电关节上已布局预研产业，样机方案已完成，并进行小批量生产交付。25年公司计划投资1.1亿元建设1条机器人智能电关节模组生产线，24年起开启与头部企业智元新创等企业的紧密合作，未来电关节、精密减速器等相关业务有望快速落地发展。
    投资建议：公司高压密铁锂顺应高能量密度、快充等行业趋势，未来订单确定性强，布局上游加速降本，具备技术、成本、产能等多维度领先。同时公司立足汽车零部件业务，加快推进新能源产品的开发，并前瞻布局人形机器人未来产业。预计公司2024-2026年营收分别为82.03/138.03/181.86亿元，同比分别增长42.4%/68.33%/318%；归母净利润分别为4.24/9.96/11.99亿元，同比分别为扭亏为盈/135.0%/20.4%，EPS分别为0.35/0.82/0.98元/股，对应当前股价的PE分别为56.4/24.0/19.9倍。首次覆盖，给予“推荐”评级。
    风险提示：公司高压密产品市场推广不及预期、公司技术被新型电池技术替代、正极行业竞争加剧、汽车零部件市场竞争加剧的风险等。

公司首次覆盖报告：小模数齿轮翘楚，人形机器人传动新星

丰立智能(301368)
    小模数齿轮行业翘楚，机器人产能释放高弹性
    公司为国内小模数齿轮制造领军企业，主要业务为小模数齿轮及相关部件（精密减速器、微型齿轮箱等）；齿型技术包括锥形齿、伞齿、蜗轮蜗杆等，产品体系完备性全球领先，核心技术覆盖从齿形设计、热处理到检测全周期闭环，正向研发能力增强了客户粘性。微型齿轮作为减速器、齿轮箱的核心零部件，核心工艺均为齿轮啮合，不仅直接影响产品精度及寿命，同时生产设备及工艺高度同源。公司基于对微型齿轮多年积淀，拓展至人形机器人微型齿轮箱、减速器等传动领域，同时提前扩产，上市以来投入资金近6亿元，设备投入超1.4亿元，产能释放弹性大。我们预计2024-2026年公司归母净利润为0.19/0.43/0.94亿元，对应PE为441.4/197.9/90.4倍，首次覆盖给予“买入”评级。
    微型齿轮技术壁垒高，获得博世集团等全球优质客户背书
    小模数齿轮是模数范围小于等于1mm的齿轮，加工精度需达到微米级，变形控制要求苛刻。由于齿轮加工过程中易产生变形，导致小模数齿轮加工难度极高，核心能力包括对于原材料理解、热处理变形控制、专业制齿设备生产及改造、刀具生产管理及齿轮量仪能力等，仅少数企业掌握全链条工艺，竞争格局优异。公司微齿轮加工能力受到博世集团、西门子等全球头部客户认可，其中博世集团是特斯拉核心供应商，同时也是公司第一大客户（2023年占公司收入26%），公司曾获其“全球供应商奖”。全球优质客户背书，为公司切入机器人赛道提供机遇。
    人形机器人传动新星，与星动纪元等客户深度合作
    小模数齿轮被广泛应用于减速器、微型齿轮箱及身体关节等领域，帮助机器人实现灵活运动。在减速器领域，公司兼具行星及谐波减速器两种技术方案，其中行星减速器深耕多年，与头部客户长期合作；谐波减速器技术路线与哈默纳科一致，包括齿形设计、加工设备、铜轮材料等，在量产降本阶段具备明显优势。在灵巧手领域，公司开发出微型齿轮箱（减速箱）和蜗轮蜗杆，具备微传动系统全套解决能力。公司与星动纪元等客户深度合作，星动纪元已在国内外头部客户中取得的大量五指灵巧手订单，公司的机器人传动能力得到市场验证。公司产能前置布局机器人赛道，随着人形机器人走向量产，成长天花板全面打开。
    风险提示：宏观经济波动；人形机器人产业化不及预期；供应链导入不及预期。

2024年度报告点评：公司经营稳中有进，动车组业务实现高增

中国中车(601766)
    投资要点：
    事件：2024年，公司实现营业收入2,464.57亿元，同比+5.21%；归属于上市公司股东的净利润123.88亿元，同比+5.77%。经营活动现金流为271.28亿元，同比+84.27%。2024年，公司新签订单约3,222亿元，其中国际业务新签订单约472亿元；期末在手订单约3,181亿元。
    净利率略有提升，费用端短期承压：2024年公司销售毛利率及净利率分别为21.38%及6.36%，同比变化-0.89pct和0.14pct。费用方面，2024年销售、管理、财务费用分别为55.29、155.81、-0.12亿元，同比变化+7.36%、+11.62%、-94.46%；销售、管理、财务费用率分别为2.24%、6.32%、-0.005%，同比分别变化+0.05pct、+0.36pct、+0.09pct。其中，财务费用的增长主要由于职工薪酬、业务经费增加所致，管理费用的增长则是因为职工薪酬、修理费用、摊销费用及其他日常管理费用的增加。
    公司经营情况：分业务看，2024年公司铁路装备收入共计1104.61亿元，同比+12.50%，占总收入比重为44.82%，主要由于动车组销售收入增长；新产业业务收入为863.75亿元，同比+7.13%，占比35.05%，主要由于清洁能源装备收入增加；城规城市基础设施建设收入454.40亿元，同比-9.72%，占比18.43%，主要是城轨工程收入减少所致。分地区看，国内收入2182.20亿元，同比+5.61%；海外收入283.37亿元，同比+2.18%。
    铁路投资稳定增长，动车组客流出行保持高位：2024年，公司铁路装备收入的增长中，动车组是主要的贡献力量，共实现销售动车组1940辆，同比+46.53%；销售收入624.32亿元，同比+49.26%，是铁路装备中销量与收入唯一实现正增长的产品类别。作为现代铁路出行核心装备，动车组的需求变化与铁路固定资产投资息息相关。2024年，我国完成铁路固定资产投资8506亿元，同比+11.26%。根据国家铁路局数据，2025年1-2月全国铁路固定资产投资完成685亿元，同比+5.1%，铁路建设正在高效推进。同时，从客流出行方面看，2024年我国动车组发送旅客量32.72亿人次，占全国铁路旅客发送量的75.9%，同比+12.9%；2025年1-2月动车组发送旅客5.44亿人次，占全国铁路旅客发送量的73.8%，同比+5.9%，持续保持高位，助力动车组需求增长。
    动车组维修需求复苏，进入高级修周期：我国动车组已经开始进入高级修周期。根据国铁采购平台披露，2025年第一批动车组高级修采购三级修44组、四级修113.25组、五级修155组，四、五级已超过2023年全年水平。公司2024年铁路装备修理改装业务收入为417.83亿元，同比+25.21%。在行业维修需求复苏的环境下，公司维修业务有望持续扩张。
    投资建议：公司是铁路装备行业龙头，2024年锚定高质量发展，实现稳重求进，在铁路行业固定投资稳定增长的环境下，动车组业务有望持续增长。给予“买入”评级。我们预计2025-2027年归母净利润分别为130.60、145.99、160.91亿元，EPS分别为0.46、0.51、0.56元，PE分别为15.23、13.62、12.36倍，给予合理区间6.15-7.38元。
    风险提示：战略风险、市场风险、产品质量风险、汇率风险、境外经营风险、产业结构调整风险。

公司深度分析：B、C端双驱，复调和轻烹协同发展

宝立食品(603170)
    投资要点：
    西式复调是复调大类中的细分市场，在复调消费中的占比达到20%——仅次于鸡精，与火锅底料相当。根据我们的推算，2024年西式复调的市场规模达到438亿元。假设市场规模分别增长8%、6%和5%，2024、2025、2026年西式复调的市场规模分别可达到438、465和488亿元。
    常见的西式复调产品包括沙拉酱、番茄酱、咖喱、蛋黄酱等，应用场景涵盖了西餐、西式快餐、烘焙及家庭烹饪。目前市场中的头部品牌有丘比、百利、亨氏、宝立客滋、好侍、妙多等。在复调市场中，西式复调的市场格局尤为分散，头部尚未形成，市场机会较多。我们粗略判断西式复调市场的CR5目前在15%至20%区间，大幅低于酱油、蚝油、鸡精和火锅底料。
    在西式复调市场中，丘比、宝立、亨氏、味好美、日辰和安记是较为重要的头部品牌。其中，宝立食品在西式复调市场中的份额在4%至5%区间，份额小于丘比、亨氏等国际巨头，但是在国内品牌中位居前列。宝立食品经营的复合调味品主要包括裹粉、面包糠、腌料、撒粉等；甜味配料包括调味酱、沙拉酱、果酱、烘焙预拌粉等。截至2023年，复调、甜味配料、家庭轻烹三大业务在收入中的占比分别为48%、6%和43%，复合调味和家庭轻烹是公司的两大业务支柱。
    公司的复调产品及甜味配料主要服务于西餐、茶咖连锁，核心客户包括百胜中国、麦当劳、德克士、汉堡王、达美乐等。此外，公司是食品工业企业的上游供应商，核心客户包括：圣农食品、泰森中国、正大食品等重要的加工企业。
    2018年以来，公司收入增长经历了从快速到回落的过程。其中，复合调味品的增长相对稳定，而家庭轻烹则经历了急遽的增长和回落。2018年以来，公司的毛利率多数年份在30%至35%区间波动。整体看，在服务B端的盈利模式下，产品的利润空间往往被压制。公司通过轻烹业务拉高综合盈利，过往几年证明相当有效；但2022年之后轻烹收入占比回落，导致公司的综合盈利随之下滑。
    投资评级：我们预测公司2024、2025、2026年的每股收益分别为0.60元、0.70元、0.81元，分别同比增长-19.72%、15.80%和16.27%；参照4月2日收盘价13.24元，股价对应的市盈率分别为21.91倍、18.92倍和16.28倍。我首次覆盖公司，给予“增持”投资评级。
    风险提示：公司的轻烹业务面临着销售和利润下滑的问题。

公司事件点评报告：越南11万吨差别化涤纶工业丝满产满销，公司业绩实现稳健增长

海利得(002206)
    事件
    海利得发布2024年年度报告：2024全年实现营业总收入59.01亿元，同比+4.96%；实现归母净利润4.11亿元，同比+17.58%。其中2024Q4单季度实现营业收入15.33亿元，同比+12.68%、环比+2.80%，实现归母净利润1.14亿元，同比+48.11%、环比+6.82%。
    投资要点
    涤纶工业长丝产销量增长助力公司利润提升
    公司越南11万吨差别化涤纶工业丝满产满销助力2024年利润增长。2024年，越南年产11万吨差别化涤纶工业长丝（一期）项目实现满产满销，基于公司自身产能国际布局的优势以及越南税收优惠政策，实现全年欧盟和美国市场销量大幅提升20%以上，为公司盈利提升创造条件。公司涤纶工业长丝2024年产量为31.16万吨，同比+8.24%，销量为24.60万吨，同比+7.74%；轮胎帘子布2024年产量为6.92万吨，同比+9.10%，销量为7.38万吨，同比+10.86%。
    财务费用率上升，主因汇兑收益及利息收入减少
    期间费用方面，公司2024年销售/管理/财务/研发费用率分别同比+0.04/-0.10/+0.21/+0.04pct，财务费用率上升的主要原因为公司汇兑收益及利息收入减少。研发方面，公司将持续关注高分子材料前沿领域的研发动态，不断推动技术创新，以在全球竞争中持续把握主动权。
    越南11万吨涤纶工业丝一期产能全面释放，1.8万吨轮胎帘子布一期项目加快推进中
    未来，公司将持续推进国际化产能布局，进一步扩大产能规模，提升整体营收和盈利能力。目前，越南11万吨涤纶工业长丝（一期）项目产能已全面释放，公司正加大认证工作力度，加速提升车用产品占比；同时，加快推进越南1.8万吨高性能轮胎帘子布（一期）项目，实现产能全球优化布局。越南生产基地持续扩建是公司全球化发展战略的关键举措，对于公司提升品牌力、优化产业布局及供应链等方面具有重大意义。公司目标建设一座全球化研发中心，与越南生产基地形成互补，维持公司差异化产品的高品质、高性能及高定位的特点。依托全球化的战略布局，公司有望巩固并提升竞争优势，为长远发展持续注入动力。
    盈利预测
    公司新产能快速释放，业绩增长预期较强，预测公司2025-2027年归母净利润分别为4.43、4.82、5.18亿元，当前股价对应PE分别为12.7、11.6、10.8倍，首次覆盖公司，给予“买入”投资评级。
    风险提示
    下游需求波动风险；产品价格下跌风险；原材料价格上涨风险；新建项目不及预期等风险。

公司动态研究报告：包装设备领军企业，开拓机器人新赛道

永创智能(603901)
    投资要点
    包装设备行业龙头企业，业绩持续增长
    公司主营业务聚焦于包装设备领域，是国内液态食品包装行业的龙头企业，已实现饮料、液态奶、啤酒、白酒等包装业务的全覆盖。公司产品体系丰富，涵盖标准单机设备、机器人、智能包装生产线、包装材料以及智能化软件系统，产品种类超过40种，规格型号达400多种，形成了完整的产品体系。公司定位中高端市场，客户群体包括伊利、蒙牛、雪花啤酒、百威啤酒、海尔、格力等知名企业。其智能包装生产线在食品、饮料、医药等多个行业得到广泛应用。公司产值在国内包装设备生产企业中排名稳居前列，2020年度行业排名第一。
    营收稳步增长，盈利能力稳定。2021-2023年，公司营业收入分别为27.1/27.5/31.5亿元，CAGR达7.8%；盈利能力方面，公司2021-2023年毛利率分别为32.1%/29.7%/29.9%。其中，智能包装生产线及标准单机设备是公司营收的主要增长动力，2021-2023年，智能包装生产线的收入分别为10.4/12.2/14.3亿元，YoY分别为44.2%/17.1%/17.1%，收入占比分别为38.6%/44.5%/45.6%，占总营收比重稳步上升；毛利率分别为34.4%/34.0%/33.6%，盈利能力较稳定。2021-2023年，标准单机设备的营收分别为10.7/9.5/10.8亿元，YoY分别为31.5%/-10.8%/13.0%，毛利率分别为29.7%/25.7%/27.9%，盈利能力较稳定。
    市场规模稳步扩容，国产替代有望打开上升空间
    全球包装设备市场稳健扩容，工业机器人前景可观。2023年全球包装设备市场规模为551亿美元，预计至2032年将以3.8%的复合增长率增至777亿美元。下游需求集中于食品、饮料和医疗三大领域，其中饮料占比为24%，是包装设备市场的重要驱动力之一。中国包装机械起步较晚，依托政策扶持与消费升级快速崛起。在“十四五”期间，我国食品和包装机械工业年均增长率预计在8%左右。其中，工业机器人作为产业智能化关键载体，2018-2023年的CAGR为10.9%，2024中国工业机器人行业市场规模为600亿元左右。
    高端包装设备市场被海外企业占据主要份额，有望实现国产替代。现阶段我国包装机械行业在高端装备领域的国际竞争力仍然处于比较劣势，高精尖产品的性能及核心技术与国外还存在一定差距。德国、美国、意大利等制造业发达国家生产现代化水平位居全球领先地位，其包装设备以产品序列全、更新速度快、领先的研发设计能力、先进的加工制造能力获得了国际范围的品牌影响力。以德国克朗斯、德国博世、德国KHS等为代表的国际知名包装设备企业，通过提供大型、成套、高精度的单机设备和智能包装生产线，占据了世界包装机械市场的主导地位，也占据了我国高端包装设备市场的主要份额。国内领先企业的技术已达到国际先进水平，其产品凭借性价比优势，初步实现进口替代，并向德国、美国、意大利等机械制造强国出口。
    募投项目进展顺利，产能有望进一步扩张
    子公司永创智云在2021年开始筹划“液态智能包装生产线建设项目”，并在2022年正式启动实施。公司通过发行可转换公司债券募集资金6.11亿元，其中4.28亿元专门用于该项目建设，1.83亿元用于补充流动资金。本次募投项目建设期约3年，达产后预计可贡献6亿元年收入。为了保证项目顺利进行，公司对全资子公司进行了增资，并已在2025年初提前归还了部分闲置募集资金，确保了项目资金的有效利用和流动性。
    以智能产线制造技术为基础，积极开拓人形机器人新赛道
    依托智能装备制造技术，成立人形机器人子公司。1月22日，浙江涌创人形智能机器人有限公司在浙江省正式成立，注册资本2000万元人民币。公司专注于智能机器人研发、销售及消费机器人制造等领域。智能包装生产线制造技术需要融合机械加工、电气控制、信息系统控制、工业机器人、图像传感技术、微电子等多种学科的先进技术。永创智能作为国内智能包装产线龙头企业，在包装工业机器人方面已经充分积累减速器、伺服系统的技术优势，可顺利应用于机器人研发制造。
    盈利预测
    预测公司2024-2026年收入分别为33.3/38.8/44.9亿元，EPS分别为0.11/0.42/0.56元，当前股价对应PE分别为89.9/22.3/17.0倍。公司产品开拓进展顺利，积极布局人形机器人，有望走入成长快通道，给予“买入”投资评级。
    风险提示
    下游需求不及预期，募投项目进展低于预期风险，人形机器人产业发展不及预期，原材料价格上涨风险，地缘政治风险。

纵向一体化和横向布局渐入佳境

中伟股份(300919)
    纵向一体化加深，冶炼产能释放，自有矿逐步投产
    从冶炼角度，公司在印尼布局四大原料基地，其中三大已投产，产能规模20万吨；2024H1，翡翠湾和德邦项目满产低冰镍合计5.5万吨，NNI和中青新能源项目产能爬坡，在印尼镍产品整体产出超3.5万金属吨。
    从矿自供角度，目前公司冶炼端项目相继建成投产，产能仍处于爬坡阶段，镍资源自供率在20%左右。随着公司产业一体化深入推进，将有效降低综合生产成本，提升产品盈利能力。
    横向布局钠电正极、磷酸铁等其他方向，产品力趋于领先
    钠电正极：公司建成近万吨中试到量产产能，涵盖三大技术路线，获多家头部电芯客户认证。2023年3月，实现层状氧化物钠电前驱体量产；2024年8月，交付首批聚阴离子前驱体，12月获千吨级钠电材料订单。
    磷酸铁：2024年底，公司完成三四代磷酸铁前驱体量产，五代产品性能和成本领先行业，单月出货量突破1.5万吨，进入行业第一梯队，并持续升级产线，提高效率与优化产品结构。
    市场关注25年三元整体需求/镍的价格
    三元需求：据起点研究院（SPIR）预计，2025中国三元正极出货量有望达65.5万吨，同比增长5%。主要增长点来自：1）海外三元出口增长；2）三元大圆柱电池量产装车，拉动对高镍三元材料需求；3）三元材料与磷酸锰铁锂混用方案在储能市场渗透率提升；4）轻型动力领域，尤其是高倍率高容量电池需求增长。
    镍价：2025年镍产业链仍将维持供大于求的过剩格局，但过剩幅度逐渐收敛，印尼镍相关政策是影响基本面的主要变量，矿端的不确定性为镍价增加了潜在向上的弹性。2024年印尼镍产量占全球总需求70%左右，海外集中度高，若受不可控因素扰动，镍价抬升有望显著提振海外项目盈利水平。
    投资建议
    1.传统业务：行业龙头，拥有技术优势和下游客户资源，目前产能利用率逐步释放中；
    2.镍冶炼业务：随着印尼镍项目逐步达产，预计镍产量将提升，增强成本控制能力。
    我们预计公司24-26年归母净利润为20.91/25.18/30.96亿，PE分别为16/13/11X。把华友钴业、格林美和宁德时代作为可比竞对，给予中伟股份25年14.84X PE，目标价39.88元，首次覆盖，给予“持有”评级。
    风险提示：原材料价格波动、国际环境变化、产能消纳承压、技术迭代

钢铁、稀土双轮供改，价值亟待重估

包钢股份(600010)
    投资逻辑：
    包钢股份：老牌国企，布局“钢铁+稀土资源”。公司位于内蒙古，传统主业为钢铁；自2012年开始公司开始布局资源业务，目前形成对白云鄂博稀土+铁矿等资源的掌控。过去由于钢铁行业下行压力较大，公司钢铁业务对非钢业务（含稀土精矿）造成显著拖累。
    稀土行业：供改逐步兑现，供应扰动延续，供需持续向好。随着《稀土管理条例》、《总量调控管理办法》陆续出台，意味着我国对进口矿（占比全球供给超过20%）将进一步实现掌控，从而实现打击不合规供给和头部集中效果；同时缅甸克钦邦局势动荡，今后或面临“有配额但没矿”的局面，进一步推高稀土价格中枢；国内原矿配额预期温和增长，供需改善趋势明确，我们预计2025年氧化镨钕均价有望超过45万元/吨，同比增加20%。
    稀土业务：掌握稀缺稀土资源，关联交易定价跟随市场价。公司掌控白云鄂博矿尾矿库资源（稀土储量全球第二），通过关联交易定价、排他性供应北方稀土；调价频率为季度、且调价幅度与市场价（滞后一季度）波动同频。基于该机制，公司有望充分享受稀土涨价带来的业绩弹性和北方稀土配额增长带来的销量增长。
    钢铁业务：行业供给侧或有利好，有望减亏减少对稀土拖累。公司拥有年产1750万吨“板管轨线”全品类产能，铁矿石自供比例近40%。基于钢铁行业长期盈利底部，供给侧通过排放标准进行产能优化、甚至直接缩减产量来改善供需；铁矿石库存充裕、增量项目较多，步入下行周期，我们预计2025年铁矿石均价或-16%至710元/吨，因而板块盈利有望持续改善。公司钢铁业务过去对稀土业务造成拖累，有望受益行业整体盈利水平上行，显著减亏、从而显著增厚公司整体盈利水平。
    重视钢铁减亏下的稀土资源股高业绩弹性。得益于钢铁、稀土双轮供改利好，我们测算当钢铁吨钢利润分别改善20/50/100/200元时，公司2025年利润有望达到18/23/30/44亿元，盈利弹性较大。
    盈利预测、估值和评级
    预计公司2024-2026年收入分别为655/617/635亿元，归母净利润为4/29/47亿元，EPS分别为0.01/0.06/0.10元，2025/2026年对应PE分别为28/17x，显著低于可比公司均值；考虑钢铁减亏、稀土利润得到释放，给予2025年可比公司均值水平PE-51x，目标价3.21元；首次覆盖给予公司“买入”评级。
    风险提示
    稀土产品价格波动；钢铁减亏不及预期；政策风险。

畜禽板块稳健发展，宠物板块增长新引擎

瑞普生物(300119)
    摘要：
    事件：公司发布2024年年度报告。2024年公司营收30.7亿元，同比+13.32%（调整后）；归母净利润为3.01亿元，同比-33.7%；扣非后归母净利润为2.81亿元，同比-11.84%（调整后）。根据调整后的季度数据来看，24Q4公司营收8.28亿元，归母净利润0.52亿元，扣非后归母净利润为0.65亿元。利润分配预案：每10股派发现金红利3元（含税）。
    24年公司收入稳健增长，利润率略有下行。2024年公司禽用生物制品/制剂及原料药/畜用生物制品/宠物供应链贡献收入10.76/10.21/2.11/6.33亿元，同比+15.9%/-5.83%/+49.78%/+37.66%；公司综合毛利率41.38%，同比-8.31pct；期间费用率28.14%，同比-3.9pct。公司研发费用1.97亿元，同比+13.64%，销售百分比为6.4%，同比-1.29pct，公司研发投入整体呈现持续提升状态。
    疫苗业务保持增长态势，毛利率相对平稳。24年公司兽用生物制品/制剂及原料药毛利率分别为62.77%/36.67%，同比-2.67pct/-2.78pct；销量角度来看，禽用/畜用疫苗销量分别为249亿羽份/4.6亿毫升，同比+9.3%/+173.8%。24年公司收入中政府招标模式贡献1.3亿元，同比+102.69%。公司完成口蹄疫疫苗资产的战略收购，业务版图延伸覆盖口蹄疫疫苗，促进家畜板块高速增长；同时公司持续探索与大型养殖集团合作新模式，24年推动与德康农牧、圣农发展等公司的战略合作，并积极拓展反刍市场。
    宠物板块高增长，铸就增长新引擎。24年公司宠物生物制品/药品实现收入3744/1902万元，同比+849.09%/-28.26%。公司已获得17项宠物新兽药注册证书。24年公司自主研发的猫三联疫苗国内第一个上市，公司宠物医药产品在10000+医疗终端精准投放，品牌影响力持续提升；国内首款犬猫通用环舒宁市场份额持续扩大。公司加快推进超比欣、犬泰市场秒等新品上市；加快推进猫四联mRNA疫苗、犬四联活疫苗、口服驱虫药等核心产品研发进度。同时公司控股中瑞供应链56.3129%股权，拓宽宠物产品推广渠道，加速药苗触达B/C端客户，且公司已布局多平台电商渠道，宠物板块实现全链路发展。
    投资建议：公司禽用疫苗&化药竞争优势显著，畜用疫苗逐步发力。同时叠加宠物板块的先发优势及渠道壁垒，后续成长性可期，公司业绩具备增长潜力。我们预计公司2025-2026年EPS分别为0.89元、1.16元，对应PE为20倍、16倍，首次覆盖，给予“推荐”评级。
    风险提示：市场竞争的风险，产品开发的风险，生物安全的风险，动物疫情的风险等。