配套下游升级，填料艺术家打破垄断

联瑞新材(688300)
    公司主供电子填料粉体，产品主要应用于EMC（环氧塑封料，先进封装成长方向）和CCL（覆铜板，高频高速成长方向），随着下游景气度逐渐回升，公司2024年前三季度归母净利同比增长48%。
    投资逻辑
    先进封装复合增速达到10.7%，填料要求低CUT点、低放射性等。据Yole预测，先进封装市场在2024~2029年间复合增长率将达到10.7%，先进封装对低CUT点、球形度、放射性电性能等提出更高要求。公司依靠核心技术生产的球形无机非金属粉体材料具有行业领先的电性能、低CUT点、高填充率、高纯度等优良特性，如2.5D/3D封装中所需要的low α射线的球形氧化铝填料，公司相关产品已经做到平均低于5ppb级别，最低可做到低于1ppb级别，并且已经稳定批量配套行业领先客户。
    特种基材应用场景扩容，球形硅微粉在CCL的应用比例有望提升。球形硅微粉的性能更优异但价格昂贵，目前只有高端覆铜板才会使用，如高频高速覆铜板、IC载板等，未来随着高速通信领域继续升级，特殊基材需求有望继续保持提升，覆铜板领域应用到球形硅微粉的比例也有望提升。目前全球前十大覆铜板企业建滔集团、生益科技、南亚塑胶、联茂、金安国纪、台燿、韩国斗山等均是公司的核心客户，随着行业层面高端产品的应用市场扩张，公司也有望在覆铜板领域输出高端球形硅微粉产品，从而实现结构性增长。
    国内难以望其项背的高盈利粉体商，成为打破垄断的填料艺术家。与可比公司相比，公司规模更大、增速更快且盈利能力显著更高（2024H1毛利率，公司41%、雅克科技硅微粉业务8%、壹石通电子材料业务16%），已展示出难以企及的强阿尔法竞争能力。我们认为公司的主要竞争对手来自海外，如龙森、电气化学、雅都玛（Admatech）等，无论是在EMC还是CCL行业，公司的技术水平和工艺路线都已和海外龙头厂商看齐，成为打破硅微粉材料海外垄断、实现国产替代的国内首屈一指的填料艺术家。
    盈利预测、估值和评级
    我们预计公司2024~2026年归母净利润将达到2.6亿元、3.6亿元和4.9亿元，对应PE为44倍、32倍、24倍，考虑到公司强阿尔法竞争力显著，我们给予公司2025年归母净利润45倍目标PE，对应目标市值161亿元，对应目标价为86.46元/股，给予“买入”评级。
    风险提示：EMC和CCL市场升级受阻；DeepSeek等模型创新带来的变化竞争加剧导致盈利下滑；贸易冲突风险；汇率波动风险。

高胜率强阿尔法厂商，打破垄断迎成长

生益科技(600183)
    公司简介
    覆铜板业务占比75%，公司能够兼顾周期性和成长性，一方面在行业涨价时能够展现出盈利弹性（2021年单价同比36%、单位毛利同比46%），另一方面在需求平缓时公司能够通过原材料管理和高端CCL内化升级实现单位毛利提升（2014~2023年期间单张毛利同比增长的年份占比高达80%）。PCB业务占比20%，专注于高端PCB产品，盈利趋势与高速带宽等高速需求相关度高。根据公司公告，2024年公司预计实现归母净利润17~18亿元（同比+46%~55%），预计实现扣非归母净利润16.4~17.4亿元（同比+50%~59%）。
    投资逻辑
    覆铜板基础需求迎修复，强阿尔法盈利进入胜率区间。A股CCL前三季度营收和利润同比增速逐渐转正，虽然台系CCL在2024年8~10月营收同比增幅收窄，但11~12月和2025年1月同比增速又现扩张之势，加之IDC预测2025年智能手机、PC、AR/VR、可穿戴设备出货量增长，至2028年的复合增速分别达到3%、1%、27%、3%，我们认为行业周期修复之势已明确，公司也有望迎来单位毛利上行的机会，远期可展望覆铜板行业迎来涨价的盈利上行机会。
    AI导致覆铜板升级，打破垄断迎增长。资本开支侧，AI服务器和交换机CCL等级或从原先的Very low loss提升至Ultra low loss或Super ultra low loss，同时增加对CTE指标的要求（应对HDI）；端侧，有望从普通FR-4产品提升至Mid loss或最高至Very lowloss。无论是资本开支侧还是端侧，目前都是韩国和中国台湾厂商独占，公司作为中国大陆厂商进入产业链，有望打破垄断迎来高端产品内化升级带来的增长。
    生益电子抓住ASIC机会弯道超车。从ASIC产业链已经观察到起量之势，最为典型的是给亚马逊自研AI服务器做代工的台系企业智邦科技从7月开始营收环比增速加速上行。生益电子依靠自己在高多层类产品中的技术实力，成功通过海外ASIC相关产业链突破，从二季度开始营收和利润环比加速变化，可见生益电子有望随着海外ASIC产业链起量而迎来快速增长。
    盈利预测、估值和评级
    我们预计公司2024~2026年归母净利润将达到17.2亿元、29.3亿元和40.2亿元，对应PE为41倍、24倍和17倍。我们按2025年预期净利润给予32倍PE，给予公司938亿目标市值、38.61元/股目标价，给予“买入”评级。
    风险提示：需求修复不及预期；AI发展不及预期；DeepSeek等

伏美替尼快速放量，内生+外延打开成长空间

艾力斯(688578)
    投资要点：
    伏美替尼三代EGFR头部玩家，快速放量，多适应症拓展打开成长空间。公司拳头产品三代EGFR伏美替尼，持续拓展适应症，包括一线&二线治疗、术后辅助、PACC突变、外显子20突变。其中一线&二线适应症已获批，公司收入、利润均实现快速增长，2020年无收入、24Q1-3实现25.3亿元收入、10.6亿元利润。伏美替尼盈利能力强：24Q1-3毛利率96%，归母净利率42%。
    二线&一线非小细胞肺癌：伏美替尼一线mPFS（20.8月）优于奥希替尼（18.9月），且安全性同类最优，具备强竞争力；国内市场目前主要由奥希替尼/阿美替尼/伏美替尼主导，仍处于快速放量阶段。
    术后辅助：NSCLC术后标准治疗方案为含铂双药化疗，但获益有限+毒副作用明显。目前三代EGFR国内仅奥希替尼获批术后辅助（中位DFS为65.8月）、伏美替尼已启动注册临床，24H1完成入组。
    外显子20突变：EGFR第三大突变，且对EGFR-TKI耐药，奥希替尼治疗患者生存获益低（ORR=6.5%，PFS=2.3月），高剂量（160mg）PFS能达到6.8-9.7个月，但TRAE高发（3级以上20-35%）。国内舒
    沃替尼已获批治疗二线、后线，全球唯一靶向治疗，cORR=78.6%，mPFS=12.4月。伏美替尼240mg一线（ORR=69%，Mpfs=10.7月）、后线（ORR=50%，mPFS=7月），且安全性好，高剂量下TRAE导致治疗中断率最高仅为4.2%。
    PACC突变：中国每年新增超过4万例，目前全球尚无有效获批药物。伏美替尼：在2024WCLC上公布了单药一线全球Ib期数据：由BICR评估的240mgQD和160mgQD剂量组的确认ORR分别为63.6%和34.8%。
    持续引进品种，内生+外延双轮驱动
    基石药业、RET抑制剂普拉替尼：23年11月达成商业战略合作，公司获得中国大陆地区的独家商业化推广权；加科思KRASG12C抑制剂戈来雷塞和SHP2抑制剂JAB-3312：24年8月签署药品技术许可与开发协议，获得中国研究、开发、生产、注册以及商业化权益。
    上海和誉、新一代EGFR口服小分子抑制剂AST2303：用于携带EGFRC797S突变的晚期非小细胞肺癌成人患者的治疗，已获批临床试验。
    盈利预测与投资建议
    艾力斯拳头品种伏美替尼疗效好，安全性优异，目前处于快速放量期，且公司在陆续拓展伏美替尼适应症，成长空间明显。外延方面
    公司持续引进品种，包括RET抑制剂、KRAS抑制剂、SHP2抑制剂等，持续丰富管线。我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为14.3/17/20亿元，且与可比公司估值相比，公司PE估值低于平均水平，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示
    新药研发失败风险，单一产品依赖风险，产品降价超预期风险

中重稀土龙头新征程

中国稀土(000831)
    依托中国稀土集团，深耕稀土行业
    公司是中重稀土龙头，在稀土资源和冶炼分离端均有布局：在稀土资源端，江华稀土矿是当前公司的重要矿源，已于2021年投产，公司2023年稀土矿产量2384吨；圣功寨和肥田稀土矿探矿权办理探转采的相关工作正在推动中，其离子相REO资源储量合计10.14万吨，矿源端的布局为公司发展提供资源保障；冶炼分离端，公司现有定南大华、广州建丰和中稀永州新材三家冶炼加工厂，冶炼分离产能达12400吨，2023年实现产量3756吨；指标端，中国稀土集团成立前，公司指标来源于五矿稀土集团，近年中国五矿集团指标配额稳定，2021年集团拥有稀土开采指标2010吨，冶炼分离指标5658吨。
    收购矿端资产，盈利能力大幅改善
    江华稀土并表后，公司盈利水平大幅提升，2023年公司实现毛利率22.35%，环比+5.29pct。具体来看，2023年公司稀土精矿营收5.17亿元，实现毛利率78.13%，是公司重要的业绩来源。重要的是，伴随后续集团矿产资源持续注入，公司盈利能力有望再上一台阶。
    稀土行业新一轮周期将至
    稀土行业基本格局已发生深刻变化——供给与需求均发生重塑，具体而言：供给端已形成南北大集团主导格局，需求端形成以新能源及节能为主导的应用领域。总体上，稀土行业供给刚性，而下游需求由新能源和节能电机等的带动下有望实现长周期高景气，同时伴随着《稀土管理条例》落地施行，稀土行业重塑也将持续进行。基于此，我们认为稀土价格中枢有望明显提升，更为重要的是，价格上涨持续性以及盈利兑现度有望得到大幅改善，由此带来的股价对稀土价格的弹性也将进一步放大，板块投资机会凸显。
    盈利预测及投资建议：
    公司是中重稀土龙头，资源禀赋得天独厚并持续进行矿端整合，后续盈利能力有望再上一台阶。更进一步，在稀土行业供需格局持续优化的大背景下，行业有望迎来长期景气周期。假设2024-2026年氧化镨钕均价分别为39/50/60万元/吨，氧化镝均价为183/220/240万元/吨，氧化铽均价分别为575/660/800万元/吨，我们预计2024-2026年公司营收分别为25.25/37.78/45.41亿元，归母净利润分别为-3.02/3.16/4.49亿元，公司是中国稀土集团核心上市公司，并有望持续进行矿端整合，首次覆盖给予“买入”评级。
    风险提示：国内稀土产业政策变动风险、下游需求不及预期风险、海外稀土矿供应大量增加风险、测算偏差风险、研究报告使用的公开资料存在更新不及时的风险

高成长国际化黄金矿企，降本+增效下高弹性业绩释放可期

赤峰黄金(600988)
    投资要点：
    赤峰黄金为我国少数具备高成长+国际化等多重属性的黄金矿业上市公司。公司主营黄金、有色金属采选业务，资源涉及中国、东南亚（老挝）和西非（加纳）三大区域7个矿业开发项目，国际化程度较高。公司产品秉承“以金为主”战略，涉及合质金、金精粉等多个品类，2018、2022年先后收购海外金矿，产量进入快速爬坡期，至2023年黄金产量达到14.35吨。
    高速度+高质量发展齐头并进，公司经营业绩进入快车道。根据公司业绩预增预告，2024年度实现归属于母公司所有者的扣除非经常性损益的净利润16.7亿元到17.4亿元，同比增加92.79%到100.87%。其中，矿产金为公司营收（2024H1占比89.56%）和毛利润（占比96.09%）主要来源。与此同时，公司提质增效持续推进，2024年前三季度三项（销售、财务、管理）费用占营收比重为7.18%，较2023年下降2.42个百分点。
    “降息交易”+“特朗普2.0”双主线持续催化，金价上行动能充足。美国就业市场与经济运行从趋势上看持续放缓，但细分部门仍存在较强韧性。美联储本轮降息周期的时间或被就业韧性和通胀扰动拉长，但仍具备较大政策空间，增加了黄金的做多窗口期。特朗普2.0的竞选承诺或进一步导致美元信用降低和通胀上行，若竞选承诺全部兑现，或将金价推向新高。同时，保护主义+大国博弈背景下，央行增储将对金价形成强有力底部支撑。
    高黄金含量+高业绩弹性，内生+外延并行推进，公司有望持续实现量价齐升。
    受益于金价上行，横向对比公司有三个主要优势。1）全球来看，公司盈利能力显著高于行业平均水平：公司以美元计量的黄金全维持成本在全球行业处于第一四分位数。2）国内来看，公司黄金业务毛利占比较高：赤峰黄金的矿产金毛利占比（96.09%）显著高于其他公司。3）成本测算下公司黄金业绩弹性居于国内第一梯队：金价（637.85元/克，25年1月21日）上涨1%将对应公司归母净利润增量0.32亿元（以24H1公司矿产金产量和归母净利润为基准），业绩弹性达到4.57倍。
    内生+外延并行推进，驱动公司产量稳步增长。内生方面，公司所属矿山重点建设项目进展顺利。公司预计2024年底五龙金矿年选矿产能提升至约70万吨；2025年底吉隆金矿开采能力提升至约30万吨；2025年塞班金铜稀土矿的年地下开采产能将增至80.6万吨；2028年瓦萨金矿年选矿量增至约330万吨。外延方面，公司已于2024年递交在香港联交所主板挂牌上市的申请，我们认为，H股融资有助于改善公司收并购现金储备，进一步扩大业务版图。
    控费降本持续推进，文化建设+股权激励双措并举，利润空间增厚可期。
    公司持续严格控制资本开支，优化生产流程，降低采购成本。针对成本较高的境外矿山，两大金矿通过技改、引入第三方承包商等方式持续提升工程效率与选矿回收率；通过集采、加强库存管理、替代供应商等方式实现成本压缩。2023年，公司以美元计量的黄金全维持成本降幅为12.0%，同期，国际黄金生产商的平均全维持成本升幅为7.2%。
    王建华董事长上任后在公司推动践行“共生共长”的企业文化，先后推出两期员工持股计划，并于2024年12月公司公告了第三期员工持股计划管理办法及草案，充分调动管理团队工作积极性。
    盈利预测与评级：我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为17.64/19.93/22.49亿元，同比增速分别为119.47%/12.94%/12.86%，当前股价对应PE分别为18.66X/16.53X/14.64X。我们选取同行业A股相关公司为可比公司，平均PE分别为25.43X/18.89X/15.71X。公司矿山重点建设项目进展顺利，精细管理释放业绩弹性。首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：金属价格超预期下跌的风险；安全生产风险；地缘政治风险；环保风险。

有友食品：拥抱新渠道，老树焕新颜

有友食品(603697)
    投资要点
    休闲泡卤领军品牌，四阶段发展，走出平台期。公司于1997年成立，通过工业化方式让源于川渝的泡椒凤爪从餐桌走向休闲包装食品，推动了该品类的发展。复盘公司发展历史，我们分为四个阶段，分别是创业期（1987-2005年）、扩张期（2006-2019年）、探索期（2020-2023年）、启新期（2024年至今），近来公司增强创新丰富产品矩阵，同时也积极探索新的销售渠道。2024年下半年公司新渠道取得重大突破，营收增长现拐点。
    单品依赖和产品老化致公司处较长平台期。公司主营依赖单品，且产品和销售区域较为集中，以致产品显老化，另成本一直单边上行对利润率亦有一定拖累。1）泡椒凤爪作为公司核心大单品，其营收在2021年峰值接近10亿元（9.61亿），占比保持在70%以上，2020年以来公司非泡椒凤爪产品的占比从16.5%提升到20%以上。2）西南是公司的大本营市场，占据半壁江山；但随着省外市场的扩张，西南营收占比从2017年的63%下降至2024年1-9月的49%。3）公司净利率走势和毛利率走势有较高的一致性。毛利率在2012-2017年期间处于上升期，2017年达到高点，此后开始回落。影响毛利率的核心因素是成本变动，鸡爪采购成本在2015-2023年期间基本都处于上行期，而2017-2023年期间公司有3波提价，但未能较好的对冲成本影响，2024年鸡爪成本开始回落，公司毛利率、净利率开始触底回升。
    主动拥抱渠道变化，爆品破局，公司开启成长新篇章。2024Q1-Q3营收同比增长16.8%，净利率也开始触底回升。得益于公司推出新品脱骨鸭掌在会员制商超迅速放量成为爆款，而且公司积极拥抱零食量贩、抖音等新兴渠道。我们认为这是积极的信号，体现了公司战略调整，创新正反馈下公司有望突破10亿元营收平台，开启成长新周期。1）从休闲零食企业的发展规律来说，从10亿元营收往20亿元营收去跨越有较强的可行性的。在该阶段原有的细分赛道也已经站稳脚跟，现金流、品牌势能、渠道资源、产能、组织架构等各方面都已经有一定积淀，能够支持公司去开拓新的领域；同时该阶段公司体量还不大，开拓新领域带来的增量效应对规模拉动作用非常显著。同行中可参考甘源食品、劲仔食品的案例，两者均成功跨越10亿元体量。2）公司有自上而下的变化去推新品、拥抱新渠道，我们了解到，公司2023年、2024年一直在做供应链方面的升级，包括自上而下对于费用投放、市场推广的态度也更加积极。并且已经探索出来了具体的前进路径，我们认为这是公司向上拐点的开始。
    盈利预测与投资评级：预计公司2024-2026年营收为12.0/16.0/18.4亿元，增速为25%/33%/15%；归母净利润为1.5/1.9/2.4亿元，增速为26%/33%/25%，对应PE为25/19/15X。公司处于新品放量期，内部管理风格也发生变化，成长属性凸显，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：食品安全问题、原材料价格波动、居民消费力复苏不及预期。

光伏电池设备持续深耕，碳化硅设备打开向上空间

拉普拉斯(688726)
    成立十年发展迅速，经营业绩持续改善
    公司成立于2016年，至今十年时间公司发展迅速，立足光伏设备主业，一方面拓展了更多种类的光伏电池片设备，另一方面也实现了第三代半导体碳化硅领域的横向布局。从营收结构来看，2021-2023年间公司光伏设备贡献约95%收入，各种类型光伏电池设备中光伏镀膜设备毛利率较高，约37%。经营业绩方面，公司2021-2023年营收快速增长，归母净利润上2022年实现扭亏为赢，预计后续盈利能力公司也将稳步提升。
    光伏装机高增带动设备需求，公司设备在手订单相对充沛
    全球光伏装机持续增长，2018-2023年间新增装机同比增速不断上行，根据InfoLink预测，2030年新增装机量将达到1000GW，CAGR为14%。光伏装机的高增带动电池片设备市场快速增长，光伏设备全球销售规模从2013年的17.5亿美元增长至2023年的160.5亿美元，CAGR达24.81%。
    从下游分类来看，公司光伏设备主要应用于TOPCon和XBC电池，N型TOPCon电池相比P型效率更高，需要LPCVD、PECVD、扩散炉、退火炉等设备，公司光伏电池片成功解决TOPCon行业发展的成本控制、石英管损耗、镀膜均匀性等问题，而在BC电池的扩散炉等设备上也具产能效率等优势。从在手订单来看，截至2024年6月末，公司在手订单金额为116.7亿元，其中已发货金额为84.75亿元，大部分TOPCon设备订单。
    碳化硅市场规模预计快速增长，公司已取得相关设备批量订单
    碳化硅产业链相对较长，碳化硅器件形成需经过PVT、切割、研磨、抛光、清洗、CVD等多步加工。碳化硅衬底包括半绝缘型和导电型，半绝缘型碳化硅衬底主要应用于通信和国防等领域，导电型碳化硅衬底主要应用于电动汽车和新能源等领域。从市场空间来看，全球碳化硅市场规模预计快速增长，根据yole数据统计，2023年全球碳化硅功率器件市场规模为27亿美元，2029年将达到104亿美元，2023年到2029年的CAGR为25%，2029年碳化硅下游中汽车市场收入占比将提升至82%。公司2023年和2024年H1公司半导体设备销量分别为23和30台，碳化硅相关设备已完成比亚迪等客户的导入，并取得批量订单。
    盈利预测与投资建议
    公司24-26年归母净利润预计为7.07/8.02/8.72亿元，考虑到公司BC设备后续增量，25年PE趋向可比公司的微导纳米和北方华创，取26X，25年目标市值208亿元，目标价51元/股，首次覆盖，给予“持有”评级。
    风险提示：行业竞争加剧风险；新产品开拓进度低于预期风险；下游客户回款风险等。

公司动态研究报告：油气装备龙头乘高景气，国际化+新能源双轮驱动成长

杰瑞股份(002353)
    投资要点
    行业景气度维持高位，公司充分受益
    2024年上半年，全球油气行业维持高景气度，布伦特国际原油期货均价为83.42美元/桶，维持相对高位运行，推动油气公司资本开支持续回暖。Spears&Associates预测2024年全球油田服务市场规模同比增长7.1%。受益于上游资本开支提升，油气设备及服务行业需求增加，景气度也持续回升。国内“增储上产”政策持续推进，页岩油气开发提速，带动油气装备需求增长。杰瑞股份作为国内油气装备龙头，充分受益于行业红利，上半年订单饱满，尤其是压裂设备及天然气装备需求强劲。2024年H1公司获取新订单71.79亿元，较上年同期增长18.92%，为业绩增长奠定坚实基础。
    多元化经营助力公司稳健发展，国际化战略稳步推进
    公司业务拓展加速推进，国际化战略稳步推进，为长期增长注入新动能。2024年6月，公司中标中石油电驱压裂设备采购项目，助力国内油气开发降本增效；自主研发的燃气直驱涡轮压裂橇在川渝页岩气井场成功作业，标志着中国新能源压裂技术的重大突破；在海工领域，公司在FPSO和FLNG领域取得重要进展，深水作业设备持续交付。公司还积极拓展海外市场，成功交付北美首套中国电驱压裂装备并获得老客户新订单，进一步打开成长空间，海外收入也持续增长。2024年H1公司海外市场收入达23.81亿元，占比达48.04%，随着海外销售产品结构的优化，毛利率同比提升1.25%，新增订单同比保持高速增长。公司现已在全球重要油气市场中国、北美、中东等地建有高端装备制造基地，辐射全球油气市场，这一布局将加快推进公司国际化战略的深入实施，进一步强化公司在全球油气行业的影响力。
    持续性技术创新驱动公司发展，新能源业务加速落地
    公司技术创新驱动的发展战略成效显著，未来增长潜力巨大。2021年公司正式确定“油气产业”和“新能源产业”双主业战略，进军新能源领域，新能源锂离子电池负极材料项目全产线拉通；2023年公司开拓锂电池资源化回收业务，进一步丰富业务板块，在各领域的研发创新不断突破；2024年H1公司研发投入同比增长15.7%，达到2.03亿元，进一步加深技术护城河。报告期内公司推出了新一代杰瑞涡轮压裂车，能够实现高效、绿色环保的油气开发作业，还推出了Greenwell分布式危废处理设备，大幅提升废物处理效率。公司正在从传统装备制造业向新能源科技型企业转型，未来有望进一步巩固其行业领先地位，并实现油气与新能源业务的协同发展。
    盈利预测
    预测公司2024-2026年收入分别为146.78、170.37、193.86亿元，EPS分别为2.63、3.12、3.60元，当前股价对应PE分别为14.6、12.3、10.7倍。公司主要从事高端装备制造、油气工程及油气田技术服务、环境治理和新能源领域，考虑到公司在海外市场持续突破及新能源业务前瞻性布局，其行业领先地位有望得到进一步巩固；首次覆盖，给予“买入”投资评级。
    风险提示
    原油天然气价格波动加剧；市场竞争加剧；海外业务拓展不及预期；油气行业发展不及预期；新能源业务发展不及预期；汇率波动；美国关税风险；产业部分转型失败等。

非动力核技术龙头迈向高端

中广核技(000881)
    公司为非动力核技术第一股。中广核技是中国广核集团“6+1”产业体系（核能、核燃料、新能源、核技术应用、数字化、科技型环保和产业金融）非动力核技术应用产业发展平台、中国非动力核技术应用产业龙头企业、中国非动力核技术应用第一股。
    新材料业务不及预期及培育期业务亏损导致业绩短期承压。公司营业收入2021年同比增长20.25%，达79.99亿元，2022至2023年受下游市场需求影响营业收入同比下滑13.18%和8.53%，2024年前三季度公司实现营业收入44.59亿元，降幅同比收窄至-1.92%。从利润端看，营收占比较大的高新材料业务受上游石化产品价格普遍上涨和国内环保加强监管影响，原材料成本持续上升，同时下游市场竞争激烈，销售价格并未随之上涨，造成利润率明显下滑。同时，公司培育期业务（电子束处理特种废物、硅光电倍增器、医疗健康业务）投入较大，导致2023年和2024年前三季度净利润为负。
    公司持续优化新材料结构，向高端材料转型。公司传统行业产品2024上半年销量同比增长约5.5%，“三新”市场销量同比增长约51.8%。根据公司2024年半年度报告，公司围绕工程塑料等高附加值产品，大力开展科技研发，完成尼龙线缆料系列化落地，电池包复材产业化。由于改性工程塑料进入下游应用领域的壁垒相对较高，认证周期长，具有品质稳定性和研发持续性优势的国内企业数量有限，公司具有较大的先发优势，随着公司向高附加值改性塑料产品拓展，未来盈利能力有望得到改善。
    质子治疗装备产业化落地，加速器向高能跃进。中广核技在2020年引进了IBA公司全球领先的多室质子治疗技术，2024年11月6日，中广核技投资建设的国内首座商用多室质子治疗设备生产基地迎来首台设备下线，该生产基地初期具备每年3至4套质子治疗系统的供货能力。根据工信部发布的《首台（套）重大技术装备推广应用指导目录（2024年版）》，中广核技质子治疗装备回旋加速器束流能量≥230MeV，标志着公司在电子加速器技术上实现了向高能的跃升。中广核引进的IBA的Proteus PLUS质子治疗系统，由一台质子加速器及5个治疗室组成，售价约为7.5亿元。据此测算十四五期间我国质子治疗系统市场规模约为307亿元，市场空间广阔。
    电子加速器逐步替代钴60装置进行辐照消毒灭菌。根据IBA2023年报，其预测未来10年医疗器械消毒市场将实现翻倍增长。其中，电子束和X射线的在医疗器械灭菌中的应用占比在未来10年将从2023年的5%增长至35%，用电子加速器逐步替代钴60装置进行辐照消毒灭菌已成为行业共识，电子加速器辐照加工所占据的市场份额有望得到持续增长。我国医疗保健产品工业化灭菌市场中辐照灭菌占比不到15%，与国外存在较大的差距，未来市场提升空间较大。根据中广核技2023年报研发投入项目，公司正在研发一套5.0MeV电子加速器+X射线转换靶设备，新研发设备实现整体处理能力接近80万居里的钴60源，适合于辐照密度较高、厚度或体积较大、剂量率相对低的产品消毒灭菌需求，未来有望进一步在高附加值消毒领域推广电子加速器及辐照服务，打开盈利空间。
    公司盈利预测及投资评级：我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为-3.13、1.20和1.90亿元，对应EPS分别为-0.33、0.13和0.20元。当前股价对应2025年PE值为55.03倍。首次覆盖给予“推荐”评级。
    风险提示：行业政策出现重大变化、下游需求不及预期、费用压降不及预期。

志邦的进与退

志邦家居(603801)
    投资要点：
    战略前瞻、 执行力强支撑多年稳进， 发展节奏把握得当。 我们认为，志邦是一家兼具激进和稳健经营风格的公司， 公司从“单品类厨柜”起家， 由橱拓衣顺利、 较早完成橱衣品牌统一， 逐步发展“全屋定制”再到“整家定制” ， 未来将发展“全案交付” ， 目前产品包括整体厨房、 全屋定制、 木门、 墙板、 卫阳、 成品家居等九大空间系列产品。渠道布局日趋完善， 大宗业务在地产调整期及时优化， 对公司整体影响可控。 2015-2023 年营收、 归母净利 CAGR 分别为 22.7%、 20.7%，2023 年营收规模 61.16 亿元， 连续 3 年迈过 50 亿营收门槛、 跻身定制第一梯队。
    24 年遇成长瓶颈， 单价下降拖累营收下滑、 客户数预计稳定， 25 年调整蓄势再出发。 2024 年是公司规模上台阶后的休整之年， 行业下行叠加竞争加剧， 前三季度累计营收出现首次下滑， 前三季度营收同比-6.46%， 但仍处于同行较好水平。 其中， 前三季度橱衣收入分别同比-5.2%/-10.2% ， 厨 柜 量 价 同 比 +1.96%/-7% ， 衣 柜 量 价 同 比-2.64%/-7.79%， 从橱衣销量变化看， 我们估计公司 24 年客户数仍较稳定； 同时， 随着公司整家战略深化， 也将有助于公司客单值提升。展望 25 年， 我们认为一方面随着消费回暖以及家居国补推进， 行业景气有望回升； 另一方面， 过去多次攻坚克难已验证公司应对挑战的实力， 多品类、 全渠道布局初步成型， 零售渠道多品类配套率仍有提升空间、 工程渠道预期稳健、 海外快速开拓， 整装作为公司第一渠道预计仍将大力发展， 逐步推动整装多入口对接。
    降本增效是公司长期主旋律， 利润率预期将渐企稳。 24 年前三季度公司经营净利率同降 4.3pct， 主要影响因素有二： 一是毛利率下行（ 同比-1.6pct） ， 橱衣毛利率分别同降 2pct/1pct， 若以同期橱衣均价降幅测算， 对应毛利率负向影响超过表观降幅， 表明公司通过内部降本已积极应对； 二是销售费用率提升（ 同比+2.5pct） ， 其中广告装饰费增加较多， 主要因公司加强广宣力度， 拓展流量入口。 25 年我们预计盈利能力将逐步企稳： 1） 国补加持下消费力有望温和复苏， 降价压力预计减轻； 2） 广宣费用进一步大增可能性不大； 3） 24 年股票期权及限制性股票激励需摊销费用共计 3873 万元， 25 年计划摊销费用将降至1001 万元。
    盈利预测与投资建议： 公司近年在定制行业的快速发展已印证管理层前瞻的战略眼光， 志邦品牌定位大众群体受众广、 多品类全渠道较早布局， 风险管控稳健。 我们预计公司 2024-2026 年归母净利分别为 4.7亿元、 5.1 亿元、 5.6 亿元， 同比分别-21.8%、 +9.9%、 +8.9%， 目前股价对应 25 年 PE 为 10x， 低于可比公司 25 年平均 12x 的估值水平， 首次覆盖给予“买入” 评级。
    风险提示： 行业竞争加剧风险， 房地产市场调控风险， 渠道和品类开拓不及预期风险

功能糖醇行业领先企业，舟山新项目开启第二成长曲线

华康股份(605077)
    核心观点
    公司主营功能糖醇生产销售业务，主营业务收入占比69%。公司是国内领先的功能糖醇生产销售企业，主要产品包括山梨糖醇、木糖醇、麦芽糖醇、果葡糖浆等。公司的产品广泛应用于食品、饮料、日化等行业，下游客户包括玛氏箭牌、亿滋、不凡帝、费列罗、可口可乐、百事可乐、康师傅、农夫山泉、娃哈哈、蒙牛等海内外知名食品饮料企业，产品销往国内市场及欧洲、美洲、亚洲等全球主要国家和地区。公司现已形成晶体功能性糖醇19.5万吨、果葡糖浆10万吨，生产规模与综合实力位居行业前列，已成为全球主要的木糖醇、晶体山梨糖醇和晶体麦芽糖醇生产企业之一。
    功能糖醇需求持续增长，公司产能行业领先。随着全球糖尿病人数量的增长，公众的健康意识和各国控糖政策的升级，甜味剂在用糖领域的渗透率持续提升。根据Straitsresearch，2023年全球功能糖醇市场规模在38.3亿美元，预计2032年将达到65.3亿美元，年化复合增速达到6.52%。根据华经研究院数据，2023年我国功能糖醇产量超170万吨，销量约160万吨，2017-2023年我国功能糖醇产量年化复合增速为8.9%，销量年化复合增速达9.9%。公司主要产品木糖醇、晶体山梨糖醇、麦芽糖醇产能规模均处于行业领先位置，其中木糖醇与晶体山梨糖醇产能位于我国首列。
    舟山“100万吨玉米精深加工”项目逐步投产，公司进入第二成长曲线。公司“100万吨玉米精深加工项目”建设于舟山国际粮油产业园区内，项目以玉米为主要原材料，依托该产业园作为东部沿海重要的粮食集散中心和加工贸易基地的区位优势，使公司在扩充现有功能性糖醇产能的同时，横向发展扩充产品种类，纵向完善上游供应链布局，保障主要原材料供应。
    该项目于2022年8月启动，项目建设期为5年，第一阶段建设期2年，以液体糖浆类及部分晶体糖醇产品为主；第二阶段建设期3年，膳食纤维、变性淀粉等新产品线将陆续投入建设。截至2025年1月16日，项目第一阶段建设的5万吨/年结晶山梨糖醇产线已经正式投产，公司当前晶体山梨糖醇产能达到10万吨/年，位居国内产能第一。根据公司测算，如一期项目产品完全达产，将为公司贡献51.81亿元收入。
    拟收购豫鑫糖醇，巩固木糖醇行业领先地位。根据《浙江华康药业股份有限公司发行股份及支付现金购买资产暨关联交易预案》，华康股份拟采取发行股份及支付现金相结合的方式支付，购买豫鑫糖醇100%股权，收购完成后，将进一步巩固上市公司在木糖醇市场上的优势地位，国内产能占比将达到49.6%。此外，双方在采购、生产、销售、研发、内控管理等多方面均可充分发挥协同作用，提升市场综合竞争力。
    盈利预测与估值：华康股份作为国内功能糖醇的领先企业，通过舟山新产能来横纵向布局丰富产品结构、完善产业链发展；此外将以收并购方式整合木糖及木糖醇产能，持续巩固公司行业龙头地位，预计未来5年将处于持续成长期。预计公司2024-2026年营业收入分别为29.45/36.68/44.07亿元（同比+5.8%/+24.6%/+20.2%）；归母净利润分别为2.58/3.96/4.94亿元（同比-30.7%/+53.8%/24.8）；EPS分别为0.84/1.30/1.62元。通过多角度估值，预计公司合理估值15.60-17.71元，按照2025年EPS对应PE为12-14倍，相对于公司目前股价有12%-27%溢价空间。首次覆盖，给予“优于大市”评级。
    风险提示：产品价格波动的风险、原材料价格波动的风险、舟山新增产能投产进度低于预期的风险、舟山项目新增产能的市场消化风险、市场竞争加剧的风险。

水光共绘成长蓝图，增添经营业绩弹性

黔源电力(002039)
    投资要点：
    背靠央企华电及贵州省国资。
    公司出身于贵州、运营资产也基本集中在省内。自1993年成立以来，公司专注于水力发电站的开发、建设与经营管理，并在2005年成功登陆深交所中小板。公司在贵州省“两江一河”流域拥有丰富的水电资源。截至3Q24末，华电集团直接持股15.89%、通过乌江水电持股6.32%，合计持有公司22.21%的股权。
    水光互补，展现强大业绩弹性+长期增长潜力。
    水电发电量受自然条件影响波动性较大，公司通过优化债务结构以及拓展光伏等新能源领域优化电力结构，展现出强大的业绩弹性和长期增长潜力。自2020年提出"零突破"的光伏发展目标以来，公司已在镇宁县董箐、关岭县光照、关岭县马马崖等地投资建设了总装机容量达75万千瓦的水光互补农业光伏电站，并成功实现了并网发电，为公司在新能源领域的拓展奠定了坚实基础。公司近年现金流情况优秀，根据公司净利润、折旧与摊销、分红，匡算公司每年的可供支配现金流，2021-2023年年均匡算可用资金10.84亿元。
    国资企改革行动进行时，水电资产注入获机遇
    2020年政府提出国资国企改革三年行动计划，2022年国资委发布《提高央企控股上市公司质量工作方案》，旨在通过优化上市平台布局、完善治理等措施提升央企上市公司质量。《方案》要求通过资产重组优化产业布局，提升上市公司竞争力，支持重点企业上市，对分拆上市进行充分论证。公司股东华电集团自2020年起整合新能源资产，通过华电福新私有化退市，成立华电新能；2023年完成华电煤业资产注入华电能源。在水电资产方面，黔源电力作为集团唯一的水电上市平台，有望通过注入乌江、金中、金上等大型水电资产，迎来新的发展机遇。
    盈利预测与投资建议
    我们预测24-26年公司营收分别为17.71/25.96/25.96亿元，归母净利润分别为2.52/4.82/4.98亿元，EPS分别为0.59/1.13/1.17元，对应2月7日收盘价PE分别为24.3/12.7/12.3倍。首次覆盖给予“持有”评级。
    风险提示
    水库流域来水偏枯；市场交易电价波动；需求下降导致电力销售受阻。

传统业务稳步增长，DRAM业务推动公司再上新台阶

兆易创新(603986)
    投资要点：
    兆易创新是一家专注于存储器件、MCU及传感器解决方案领域的半导体设计类公司。公司的核心产品线包括闪存（Nor、SLCNAND）、内存（DRAM）、微电子控制芯片（MCU）、智能人机交互传感器芯片等。
    基本盘产品持续丰富，市占率稳重有升。公司在Nor领域市占率持续爬升，据Web-FeetResearch报告显示，公司2023年SerialNORFlash市占率排名进一步提升至全球第二位。产品战略上，公司核心拓展大容量、高性能、低功耗、低电压等产品系列。公司目前是中国排名第一的32位ARM通用型MCU供应商，已成功量产51个产品系列、超过600+款MCU产品，实现对高性能、主流性、入门级、低功耗、无线、车规、专用产品的全面覆盖。公司NANDFlash产品方面已经实现38nm和24nm两种制程全面量产，并正在以24nm为主要工艺制程，容量覆盖1Gb~8Gb，其中SPINANDFlash在消费电子、工业、汽车电子等领域实现了全品类的产品覆盖。
    利基DRAM内存业务依托产品扩张持续增长。公司DRAM产品品类持续扩张，陆续推出DDR3L、DDR4、LPDD4x产品，目前已经覆盖DDR3L1Gb-8Gb、DDR44Gb/8Gb、LPDDR4x16-32Gb，覆盖度持续提升。根据公司于2024年11月发布的《兆易创新关于调整部分募投项目、新增募投项目并将部分募集资金永久补充流动资金的公告》，公司将‘DRAM芯片研发及产业化项目’进行调整，未来将持续推动DDR3、DDR4、LPDDR4和LPDDR5的研发工作，根据闪存市场资讯，公司在陆续补齐小容量DDR4和LPDDR4后将开启LPDDR5的研发工作。根据公司日常关联交易预计额度的公告，公司2022年年度自研DRAM交易金额为2.75亿元，2024年达到9.22亿元，增幅达到235.3%。2024年上半年预计交易额度3.84亿元，根据最新发布的预计额度公告，预计2025年上半年将达到5.89亿元，同比增长53.4%。随着公司产品品类的持续扩张，公司业绩有望实现长期持续增长。
    多层DRAM市场方兴未艾，公司有望受益本次行业性技术变革。多层DRAM存储器件是
    一类将多层DRAM存储芯片堆叠在一起的技术，可以实现容量、带宽的显著提升，以扩张高容量、高带宽的场景，其中HBM、CUBE方案均为典型多层DRAM。目前先进的DDR5、LPDDR5DRAM存储器，受限于其接口数量，带宽难以大幅提升。HBM通过大幅提升接口数（64个至HBM3的1024个，未来可以达到2048个）实现了带宽的跃升，HBM3带宽可达到819GB/s，远高于传统DDR551.2GB/s的带宽。同时，在进行堆叠之后，产品容量可以实现大幅提升，该类型产品已经被广泛用于数据中心中。CUBE是“半定制化紧凑型超高带宽DRAM”的缩写，其主要面向低功耗、高带宽，以及稍微中低容量内存需求场景。通过多个I/O接口与SoC结合，预计传输速度可以达到25s6GB/s，远高于传统DDR5带宽。由于该方式存在一定定制化，CUBE在时钟传播延迟方面也优于一般的DRAM，因此可以缩小L3缓存、放大L4缓存，芯片整体成本也实现了下降。长鑫科技集团是国内稀缺的内存IDM企业，目前长鑫与兆易创新已建立持续稳定的业务合作关系，长鑫科技开放部分产能为兆易创新的DRAM产品提供代工服务。随着DRAM行业的持续创新以及多层DRAM市场的发展，兆易创新DRAM业务有望受益
    于本次行业性技术变革。
    盈利预测与评级：我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为11.14/17.74/24.25亿元，同比增速分别为591.29%/59.25%/36.71%，当前股价对应的PE分别为82.60/51.87/37.94倍。我们选取澜起科技/瑞芯微/乐鑫科技/恒玄科技/北京君正为可比公司，可比公司平均估值为98.6倍，鉴于公司在存储芯片及32位MCU芯片的龙头地位以及长期成长性，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：新兴市场发展及下游需求不及预期风险；新业务开拓不及预期风险；市场竞争加剧风险。

先发布局智驾与机器人，看好新兴业务加速产业化

天准科技(688003)
    投资要点
    消费电子、PCB、半导体、智能驾驶、机器人业务全面布局，充分受益量/检测国产替代加速：作为消费电子视觉量检测、PCB设备龙头，公司积极布局半导体、智能驾驶、机器人等领域，打开成长空间。（1）消费电子业务：公司稳固视觉量检测业务基本盘的同时，随着行业进入新的创新周期，公司积极配合客户相关样机研发，有望带来新增量。（2）PCB业务：PCB激光直接成像设备（LDI）持续升级，设备销量稳步提升；PCB AOI/AVI设备持续扩大销售；激光钻孔设备与高速贴片机已通过客户量产验证，并形成批量销售。（3）半导体业务：公司子公司苏州矽行首台65nm工艺节点明场纳米图形晶圆缺陷检测设备通过客户验收，客户已开始验证40nm工艺节点设备。德国子公司Muetec完成40nm套刻（Overlay）测量设备的开发，公司光学测量设备持续获得英飞凌、欧司朗等大客户订单。（4）智能驾驶业务：公司与英伟达、地平线公司深度合作，基于地平线J5、J6、英伟达Jetson芯片落地了智能网、无人物流车、低空应用场景的AI底层技术和软硬件产品。公司L4自动驾驶控制器产品现已合作国内外100余家客户，产品覆盖Robotaxi、Robobus、Robotruck、工程车辆、低速无人配送车、清扫车等L4应用场景。（5）机器人业务：子公司天准星智推出机器人智能控制器，基于NVIDIA Jetson AGX Orin嵌入式GPU模组开发，其算力可达275TOPS，能够满足高清图像处理、大语言模型及数据实时分析等复杂场景的运算需求。
    Q3业绩短期承压，主要受光伏、电子行业客户验收放缓影响：2024Q1-Q3公司实现营收8.51亿元，同比-3.1%，2024Q1-Q3实现归母净利润-0.14亿元，同比转亏，主要受光伏、电子行业客户验收延缓影响。Q3单季营收为3.10亿元，同比-15.1%，环比-10.9%；归母净利润为0.13亿元，同环比-65.8/+7.0%。
    盈利能力略有下滑，持续维持高研发投入：2024Q1-Q3毛利率为39.41%，同比-1.0pct，主要受光伏行业周期波动影响；销售净利率为-1.61%，同比-6.3pct；期间费用率为42.81%，同比+3.5pct，其中销售费用率为14.48%，同比+1.1pct，管理费用率为7.71%，同比+1.1pct，研发费用率为19.93%，同比+1.1pct，财务费用率为0.70%，同比+0.2pct。Q3单季毛利率为40.33%，同比-3.3pct，环比+1.8pct；销售净利率为4.06%，同比-6.0pct，环比+0.7pct。
    合同负债&存货同比略降，看好智驾、消费电子、光伏订单回暖：截至2024Q3末公司合同负债为3.34亿元，同比-6.3%，存货为11.27亿元，同比+5.0%。2024Q3公司经营活动净现金流为-0.97亿元，环比转负。
    盈利预测与投资评级：我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为1.0/3.0/4.2亿元，对应PE分别为88/30/22倍。首次覆盖，给予“增持”评级。
    风险提示：行业景气度下滑、毛利率下滑、新业务拓展不及预期等。

拟在美国建设电池结构件产能，看好公司充分受益于4680扩产

斯莱克(300382)
    投资要点
    事件：公司公告拟在美国开展电池结构件业务，将通过美国子公司OKLEngineering Inc投资建设相关圆柱、方形电池壳产线，供应北美头部大客户。预计将在客户基地内建设厂中厂（60-70GWh），与客户深度绑定，从而规避供应链及政策等风险。
    4680量产技术突破，大规模量产在即：（1）特斯拉：已完成9系正极和干法电极的批量生产，4680产能有望2025年开始大规模放量，优先供应Cybertruck；（2）LG：梧仓工厂已开始4680量产，目前产能爬坡中，其良率已达到特斯拉要求，预计2025年将在美国进行大规模扩产；（3）松下：已为4680量产做好准备，后续将在美国超级工厂生产，并将部分日本本土产能改为4680产线；（4）三星：已开始4680小规模量产，进入批量试验阶段，后续产能有望加速放量。
    4680大圆柱电池壳体对一致性及散热有高要求，公司DWI生产工艺适配：4680大圆柱电池通常采用高精度、低成本且能够适应更长尺寸的钢质电池壳体，与小圆柱电池壳相比，大圆柱钢壳对尺寸一致性和热扩散的要求更高。公司的DWI电池壳生产线在壳体一致性、材料利用率、自动化程度及生产速度方面具有优势。（1）壳体一致性高：传统的金属拉伸工艺仅有Drawing拉伸环节，而DWI工艺增加了Wall和Ironing技术，熨平过程能够有效解决壳体一致性和良率问题；（2）材料利用率高：斯莱克的DWI生产线材料利用率可达80-90%，而单机生产的电池壳材料利用率仅约60%。由于材料成本在电池壳的成本结构中占比约50%，因此该生产线能够显著降低电池壳成本；（3）自动化程度高：产线自动化程度高，非常适合人效低的美国市场；（4）产能高：斯莱克采用生产线模式，应用DWI高效工艺的生产线产能是单机的10倍，目前其生产线产能已达到每分钟1000个。
    盈利预测与投资评级：我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为-1.5/2.7/8.6亿元，2025-2026年PE分别为23/7倍。首次覆盖，给予“增持”评级。
    风险提示：客户需求不及预期，政策调整风险等。

公司动态研究报告：业绩承压不改长期动能，技术驱动孕育成长新机

华曙高科(688433)
    投资要点
    3D打印技术民用化加速，行业长期成长空间广阔
    3D打印技术凭借其在复杂结构制造、零部件设计创新、节能环保等领域的独特优势，广泛应用于汽车、医疗、工业模具等民用领域。当前行业整体渗透率仍处于低位，但民用领域已出现多场景应用突破：以2024年快速增长的模具行业为例，3D打印技术通过减少反复工艺试验和开模时间、提升粉末利用率及降低能耗，契合ESG导向的绿色制造需求，成为产业化量产的重要技术储备。未来随着技术迭代、成本下降及ESG需求催化，行业长期成长空间广阔。公司通过持续研发巩固技术优势，紧密跟踪下游应用市场需求动态，有望优先承接产业化红利，最终实现行业红利向业绩增量的传导。
    全球化布局成果显著，核心竞争力持续凸显
    公司持续开拓海外市场，在美国奥斯汀和德国斯图加特设有子公司，销售网络覆盖30多个国家和地区，全球化布局核心优势凸显。具体表现为：1）技术领先：在金属设备尺寸方面，已经超越了目前欧美的技术和应用水平，产品更新迭代速度快，满足不同终端应用场景的需求；2）成本优势：在同等技术条件下，相较于国外公司的设备，公司设备在大批量产业化规模制造方面具备明显的生产成本优势；3）全产业链自主可控：自主知识产权体系+自研软件，建立选区激光熔融（SLM）和选区激光烧结（SLS）技术路线的“设备-软件-材料-工艺-应用”全链条一体化自主技术体系。未来随着全球市场的进一步拓展，公司有望凭借其技术领先优势、规模制造优势和全产业链自主可控能力，持续提升市场份额和盈利能力。
    新基地产能释放+3D打印场景驱动，利润修复可期
    公司预计2024年年度经营业绩同比下降，营业收入同比减少14.82%至22.93%，归母净利润同比减少37.11%至57.55%。主要由于：1）个别下游应用行业受业内周期影响，产品需求波动，且相关行业在手订单回款账期延长，公司对不符合收入确认条件的订单暂缓确认收入，导致销售收入规模同比下滑；2）2024年研发投入持续加大，研发费用同比增加，经营成本上升，拖累归母净利润表现。尽管公司业绩短期承压，但未来随着新基地投入使用、3D打印逐步拓展应用，公司业绩有望恢复增长。
    盈利预测
    华曙高科是全球极少数同时具备3D打印设备、材料及软件自主研发与生产能力的增材制造企业，销售规模位居全球前列，有望持续提升市场份额和盈利能力。预测公司2024-2026年收入分别5.16、6.75、8.47亿元，EPS分别为0.16、0.28、0.37元，当前股价对应PE分别为153.9、89.7、67.5倍，给予“买入”投资评级。
    风险提示
    宏观经济环境和相关行业经营环境变化的风险；政策效用不及预期的风险；海外市场拓展不及预期的风险；3D打印产业化进度不及预期的风险；行业周期风险；汇率变动风险；地缘政治风险。

战略调整导致一次性费用增加，看好公司高毛利汽车电子业务加速放量

瀚川智能(688022)
    投资要点
    回归汽车核心主业，新能源业务调整效果显著：（1）汽车核心主业：公司汽车装备涵盖6大智能制造产品线，包括插针机、线束、连接器、传感器、电控等自动化解决方案。瀚川批量出货的插针机已经达到2.5s，优势一代设备达到2s，而国际龙头企业Komax插针机是6s，优势一代是4.5s，并且瀚川的插针机价格更低，良率达到98％。客户涵盖大陆集团、博世、采埃孚等全球前十大零部件厂商，以及泰科电子、莫仕等连接器龙头企业，与安波福、马勒、比亚迪等建立长期合作，成功进入欧美企业供应。（2）新能源业务：公司进行战略调整，优化团队架构，重新聚焦日韩高毛利订单。对于拟新接订单，设定严格的订单承接标准，对订单的毛利率，净利率，付款条件、付款形式以及客户的信用状况及付款能力进行评估，保证公司订单回款顺利。
    Q3业绩短期承压，主要系计提较多存货减值：2024Q1-Q3公司实现营收4.67亿元，同比-61.2%，2024Q1-Q3实现归母净利润-3.14亿元，同比扭亏，主要系计提了较多存货减值。Q3单季营收为0.47亿元，同比-90.5%，环比-69.8%；归母净利润为-1.88亿元。
    盈利能力受一次性战略调整费用影响承压，静待公司高毛利汽车业务放量：2024Q1-Q3毛利率为17.59%，同比-4.62pct；销售净利率为-69.55%，同比-70.4pct。期间费用率为65.03%，同比+38.11pct，其中销售费用率为18.86%，同比+9.60pct，管理费用率为29.66%，同比+20.98pct，研发费用率为10.82%，同比+3.31pct，财务费用率为5.70%，同比+4.22pct。
    合同负债显著增长，负现金流情况显著改善：截至2024Q3末公司合同负债为3.27亿元，同比+194.4%，存货为9.75亿元，同比+3.0%。2024Q3公司经营活动净现金流为-0.12亿元，同环比显著改善。
    盈利预测与投资评级：我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为-11.1/0.7/1.3亿元，2025-2026年PE分别为36/19倍。首次覆盖，给予“增持”评级。
    风险提示：行业景气度下滑、毛利率下滑、新业务拓展不及预期等。

公司有望充分受益于消费电子行业回暖，半导体检测业务构筑第二增长极

华兴源创(688001)
    投资要点
    检测设备平台型企业，Micro-OLED和半导体检测设备成重要增长点：平台化布局检测企业，公司充分受益于新显示技术放量、半导体检测设备快速增长。1）消费电子业务：公司积极布局用于微显示器件测试的新设备，据IHS预测，2026年全球Micro-LED显示器出货量将达1,550万台，CAGR达99.00%。公司Micro-OLED检测设备在2023年已获得北美消费电子厂商和核心器件龙头企业认证并完成了量产线的订单验收；2）半导体业务：在后道测试领域，公司产品覆盖测试机（SOC、射频等）、分选机（平移式、转塔式等），并积极布局前道晶圆缺陷检测设备，陆续进入量产阶段，构筑公司第二增长极。
    Q3业绩短期承压，静待消费电子行业回暖：2024Q1-Q3公司实现营收12.76亿元，同比-4.6%，2024Q1-Q3实现归母净利润-0.51亿元，同比扭亏。Q3单季营收为4.39亿元，同比-2.8%，环比-21.2%；归母净利润为-0.82亿元，同环比扭亏。
    盈利能力短期承压，静待公司新产能释放：2024Q1-Q3毛利率为47.98%，同比-8.0pct；销售净利率为-4.01%，同比-18.3pct，主要系公司新建产能处于爬坡阶段，初期折旧较高。期间费用率为54.19%，同比+13.9pct，其中销售费用率为13.43%，同比+3.7pct，管理费用率为16.09%，同比+5.4pct，研发费用率为23.02%，同比+2.4pct，财务费用率为1.65%，同比+2.46pct。Q3单季毛利率为42.39%，同比-9.7pct，环比-6.6pct；销售净利率为-18.75%，同环比转负。
    Q3单季现金流环比转负，静待消费电子行业回暖，现金回流：截至2024Q3末公司合同负债为0.49亿元，同比-29.4%，存货为8.68亿元，同比+41.0%。2024Q3公司经营活动净现金流为-1.46亿元，环比转负，主要系客户回款放缓。
    盈利预测与投资评级：我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为-4.8/2.0/3.1亿元，2025-2026年对应PE分别为67/45倍。首次覆盖，给予“增持”评级。
    风险提示：行业景气度下滑、毛利率下滑、新业务拓展不及预期等。

首次覆盖报告：精密结构到精密传动，稳步进军机器人市场新锐

震裕科技(300953)
    技术优势积累深厚，业务发展势头强劲。震裕科技主营业务包括精密级进冲压模具及下游精密结构件的研发、设计、生产和销售。精密级进冲压模具方面，公司拥有深厚的技术积累和完整的制造体系，能够为家用电器及汽车零部件制造商等提供用于生产电池结构件、电机铁芯等关键部件的模具；精密结构件方面，公司以模具为依托，主要生产电机铁芯结构件和动力锂电池精密结构件，在新能源汽车等领域广泛应用。凭借先进技术优势与多年经验积累，公司持续深化在精密级进冲压模具及下游精密结构件领域的专业能力和市场地位。
    下游市场广阔客户拓展成效显著。2024年上半年公司实现营业收入31.3亿元，同比增长30.64%，归属于母公司股东的净利润1.3亿元，同比增长276.35%，实现大幅增长。根据2024年公司业绩预告，取中位数，公司2024年预计实现归母净利润2.5亿元，同比增长484%。公司精密级进冲压模具及精密结构件广泛应用于家用电器、汽车、新能源锂电池制造、工业工控、电机配件等领域，下游行业应用广阔、持续扩容。其中，占公司营业收入比重50%以上的动力锂电池精密结构件业务发展迅速，其下游新能源汽车市场需求强劲，为公司业务发展提供了强大动力。公司目前积累了格力系、美的系、比亚迪系、宁德时代等诸多优质客户资源，建立了长期深厚的合作关系。
    从精密结构到精密传动，稳步进军机器人市场。公司作为国内精密冲压模具领域的领先者，一直专注于精密级进冲压模具及精密结构件的研发与制造，能够满足人形机器人传动零部件加工需求，为公司丝杠生产以及进军机器人市场提供坚实技术保障。依托公司在超精密机械零件设计及制造领域沉淀的全球一流的技术能力，公司已逐步在人形机器人领域所需精密零件，如：直线执行器、旋转执行器中的传动模块中的核心零部件等精密零件中取得技术工艺突破，并实现产品的小批量交付，在其驱动模块的电机铁芯业务也开始取得订单，并逐步增加。为进一步抓住人形机器人等新兴产业潜在的发展机遇，公司成立子公司作为人形机器人及低空飞行器等新兴领域的产业发展平台专注产品的设计和制造，力求实现公司业务的再次升级与突破，向机器人市场稳步进军。
    投资建议：震裕科技在精密冲压模具及相关设备制造领域颇具实力，是行业内的重要企业，尤其在新能源电池精密结构件等方面有着深厚积累，占据了一定的市场份额。此外，公司积极布局人形机器人相关业务，推动其在多场景下的应用与发展，展现出较强的发展前瞻性，未来发展值得期待。我们预测公司2024-2026年归母净利润分别是2.48、3.69、5.07亿元，对应2月7日收盘价PE为65、44、32倍。首次覆盖，给予“推荐”评级。
    风险提示：机器人业务拓展不及预期；主业降本增效不及预期；锂电池需求不及预期

乘资本市场东风，启AI赋能新篇

同花顺(300033)
    平安观点：
    深耕金融信息服务行业近三十年，收入增长与资本市场活跃度紧密相关。公司是国内领先的互联网金融信息服务提供商以及头部网上证券交易系统供应商之一，始终保持技术与应用的创新，推出爱基金网、iFind金融数据终端、i问财、AI投资机器人、AI开放平台、智能投顾、智能客服等产品及功能，2024年初发布业内首个金融对话大模型问财HithinkGPT。公司收入增长与国内资本市场活跃程度密切相关，比如在2015年、2020年牛市环境下公司收入增长表现强劲，同比增速分别达到443%、63%。在2024年四季度资本市场交易活跃度明显提升（单季沪深两市股基成交额同比增长123%）的背景下，我们认为，投资者对金融信息服务需求的高涨预计带动公司收入增长取得良好表现。
    以庞大C端用户与渠道网络为基，四大主营业务发展前景广阔。1）增值电信：为公司收入端支柱，2019至2023年收入占营收比重平均达到46%。在同类产品中，公司产品拥有行业领先的用户活跃度与流量优势，同花顺App长期位列证券应用类App活跃度排名第一的位置。公司已经拥有庞大的C端用户基础，截至2024上半年，同花顺金融服务网累计注册用户约6.25亿人。2）广告推广：基于领先的C端用户规模与合作券商数量，公司广告推广类收入规模遥遥领先于可比同业。我们认为，公司在广告导流领域具备较强的竞争优势，也将充分受益于市场行情的提振。3）基金销售：同花顺基金保有规模位于独立销售机构前列，我们认为公司将受益于ETF加速扩张带来的市场扩容，基金销售业务空间有望进一步打开。4）软件销售：面向B端，收入规模主要取决于证券公司对网上交易系统的扩容需求，在交易活跃的年份，可以看到公司该项收入增速相对更高，我们认为该业务将受益于市场交易活跃度提升与证券行业IT投入力度的加大。
    坚持技术驱动提质增效，前瞻布局AI大模型及应用。大模型方面，公司推出金融垂类基座大模型HithinkGPT，实现对话交互与多模态融合。2019年公司提出“ALL in AI”战略，2024年1月，同花顺发布金融对话大模型——问财HithinkGPT，能够高分通过多个金融领域的专业考试。公司旗下投顾对话机器人同花顺问财基于HithinkGPT升级，成为国内金融领域首个应用大模型技术的智能投顾产品。视频算法方面，同花顺的图像团队研发了一整套语音驱动人脸算法，推出2.5D虚拟人模型，支持原声、合成声、中英文语音驱动，口唇同步率达到99%以上，目前已落地多家券商保险行业公司，用于金融营销领域。基于公司丰富的行业经验与领先的大模型能力，当前，公司已在大模型+金融投顾、大模型+智能客服、大模型+智能投研、大模型+代码生成、大模型+法律咨询、大模型+办公助手、大模型+翻译、大模型+医疗等多个领域推出了产品。针对金融垂类领域，公司的AI应用百花齐放，我们认为问财对话机器人、同花顺AI PC版、智能编码助手HiPilot、金融垂类Agent平台同创智能体平台等AI产品未来值得重点关注。
    盈利预测与投资建议：受益于资本市场活跃，AI赋能开启增长新篇。公司是国内领先的互联网金融信息服务提供商以及头部网上证券交易系统供应商之一，拥有近三十年丰富的行业经验，在近期资本市场交易活跃度明显提升的背景下，我们认为，投资者对金融信息服务需求的高涨预计带动公司收入规模增长取得良好表现。基于庞大的C端客户资源以及渠道网络，公司在广告导流领域具备较强的竞争优势，也将充分受益于市场行情的提振，同时，ETF的加速扩张驱动公募基金市场扩容，有利于进一步打开公司基金代销业务的空间。中长期来看，作为技术驱动型公司，公司于2019年提出“ALL in AI”战略，2024年初发布金融垂类大模型问财HithinkGPT，当前，面向金融投顾/决策/编码/Agent开发等多个领域，公司的AI应用产品百花齐放，我们认为有望为公司业绩注入新的活力。我们预计公司2024-2026年营业收入为40.02/45.11/51.06亿元，对应同比增速分别为12.3%/12.7%/13.2%，归母净利润为15.16/17.36/20.50亿元，对应增速分别为8.1%/14.5%/18.1%，对应EPS分别为2.82/3.23/3.81元，根据2025年2月6日公司收盘价，对应2024-2026年PE分别为108.6x/94.9x/80.3x，我们看好公司业绩成长的持续性，首次覆盖给予“推荐”评级。
    风险提示：1）资本市场低迷风险。资本市场活跃度、两市成交量不及预期可能会限制C端、B端投资者对使用金融信息服务的需求，进而对公司主营业务收入产生不利影响。2）金融行业监管趋严风险。若金融行业监管政策产生变化，使得公司经营许可、收费模式、创新业务开展等面临不确定性，或者导致公司B端客户IT开支的收紧，公司相关业务增长可能会低于预期。

龙头竞争力持续巩固

索菲亚(002572)
    投资要点：
    定制行业领军企业，国补有望驱动行业需求、格局改善。公司作为中国定制衣柜开创者，卡位定制行业里最优的衣柜子赛道，从早期卧室空间走向全屋空间，从衣柜拓展至全屋柜类、橱柜、木门等，品牌矩阵不断丰富，营收规模多年稳居前列。随着家居国补持续推进，行业需求和格局有望改善：需求端，10-12月家居社零分别同比+7.4%、+10.5%、+8.8，均较9月明显好转；格局端，大部分地区要求参与商户正规合同、正规发票、正规销售渠道，合规经营的龙头有望率先受益。
    品牌、制造、渠道三板斧稳定发挥，盈利能力持续较强。公司核心优势近年保持稳定：1）索菲亚品牌认知度较高，零售渠道（含零售整装）广宣费用ROI显著领先行业；2）制造优势稳固，工厂对经销商的平均交货周期多年保持在7~12天，帮助工厂和渠道降低运营成本；3）品牌及产品端的赋能为公司培育了一支优秀的代理商队伍，终端实力领先，23年零售单店（含整装）平均提货额253万元、同比+19.2%，24H1年化单店提货额212万元、同比+9.4%。2024年公司预计收入同比下降10%-0%，实现归母净利13.2亿元-14.5亿元、同比增长5%-15%，扣非净利10.2亿元-11.3亿元、同比下降10%-0%；以中值测算，24年归母净利率12.5%、同比+1.7pct，扣非净利率9.7%、同比稳定，仍处于行业较好水平。
    整家整装强势起量，再显龙头实力，近两年收入表现领先。公司23年、24年前三季度收入分别同比+3.9%、-6.6%，快于申万定制家居行业平均同期分别+2.3%、-12.5%的增速，主要得益于：1）整家战略深化，龙头拓品类对单值拉升成效显著。23年索菲亚品牌橱柜、木门业绩增速分别293.81%、47.33%，24年前三季度索菲亚品牌出厂单值23,679元/单，同比+22.4%；2）整装高增进一步彰显龙头实力，23年和24年前三季度公司整装渠道收入分别同比+67.52%、+26.34%。截至24年9月底，公司集成整装事业部合作装企数量277个，覆盖全国196个城市及区域。我们认为，整家整装战略虽已是行业共识，但以公司为代表的头部企业拓展成效显著，是龙头企业在品牌、渠道、产品等综合竞争实力的体现，行业调整期分化加速；未来随着行业景气复苏，龙头多品类、全渠道的布局有望提供更多增长驱动。
    低估值、高股息，首次覆盖给予“买入”评级。我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为13.5亿元14.4亿元、15.6亿元，增速分别为7.4%、6.1%、8.7%，目前股价对应25年PE为11x，略低于可比公司25年平均12x的估值水平。公司作为定制行业领军企业，多品牌、全品类、全渠道战略深化，提质增效成效显著、盈利稳定性较强，重视股东回报、按上期分红比例估算24年股息率约6.6%，首次覆盖给予“买入”评级。
    风险提示：宏观环境与房地产行业形势的风险、市场竞争加剧风险、原材料价格上涨的风险

乘资本市场东风，启AI赋能新篇

同花顺(300033)
    平安观点：
    深耕金融信息服务行业近三十年，收入增长与资本市场活跃度紧密相关。公司是国内领先的互联网金融信息服务提供商以及头部网上证券交易系统供应商之一，始终保持技术与应用的创新，推出爱基金网、iFind金融数据终端、i问财、AI投资机器人、AI开放平台、智能投顾、智能客服等产品及功能，2024年初发布业内首个金融对话大模型问财HithinkGPT。公司收入增长与国内资本市场活跃程度密切相关，比如在2015年、2020年牛市环境下公司收入增长表现强劲，同比增速分别达到443%、63%。在2024年四季度资本市场交易活跃度明显提升（单季沪深两市股基成交额同比增长123%）的背景下，我们认为，投资者对金融信息服务需求的高涨预计带动公司收入增长取得良好表现。
    以庞大C端用户与渠道网络为基，四大主营业务发展前景广阔。1）增值电信：为公司收入端支柱，2019至2023年收入占营收比重平均达到46%。在同类产品中，公司产品拥有行业领先的用户活跃度与流量优势，同花顺App长期位列证券应用类App活跃度排名第一的位置。公司已经拥有庞大的C端用户基础，截至2024上半年，同花顺金融服务网累计注册用户约6.25亿人。2）广告推广：基于领先的C端用户规模与合作券商数量，公司广告推广类收入规模遥遥领先于可比同业。我们认为，公司在广告导流领域具备较强的竞争优势，也将充分受益于市场行情的提振。3）基金销售：同花顺基金保有规模位于独立销售机构前列，我们认为公司将受益于ETF加速扩张带来的市场扩容，基金销售业务空间有望进一步打开。4）软件销售：面向B端，收入规模主要取决于证券公司对网上交易系统的扩容需求，在交易活跃的年份，可以看到公司该项收入增速相对更高，我们认为该业务将受益于市场交易活跃度提升与证券行业IT投入力度的加大。
    坚持技术驱动提质增效，前瞻布局AI大模型及应用。大模型方面，公司推出金融垂类基座大模型HithinkGPT，实现对话交互与多模态融合。2019年公司提出“ALL in AI”战略，2024年1月，同花顺发布金融对话大模型——问财HithinkGPT，能够高分通过多个金融领域的专业考试。公司旗下投顾对话机器人同花顺问财基于HithinkGPT升级，成为国内金融领域首个应用大模型技术的智能投顾产品。视频算法方面，同花顺的图像团队研发了一整套语音驱动人脸算法，推出2.5D虚拟人模型，支持原声、合成声、中英文语音驱动，口唇同步率达到99%以上，目前已落地多家券商保险行业公司，用于金融营销领域。基于公司丰富的行业经验与领先的大模型能力，当前，公司已在大模型+金融投顾、大模型+智能客服、大模型+智能投研、大模型+代码生成、大模型+法律咨询、大模型+办公助手、大模型+翻译、大模型+医疗等多个领域推出了产品。针对金融垂类领域，公司的AI应用百花齐放，我们认为问财对话机器人、同花顺AI PC版、智能编码助手HiPilot、金融垂类Agent平台同创智能体平台等AI产品未来值得重点关注。
    盈利预测与投资建议：受益于资本市场活跃，AI赋能开启增长新篇。公司是国内领先的互联网金融信息服务提供商以及头部网上证券交易系统供应商之一，拥有近三十年丰富的行业经验，在近期资本市场交易活跃度明显提升的背景下，我们认为，投资者对金融信息服务需求的高涨预计带动公司收入规模增长取得良好表现。基于庞大的C端客户资源以及渠道网络，公司在广告导流领域具备较强的竞争优势，也将充分受益于市场行情的提振，同时，ETF的加速扩张驱动公募基金市场扩容，有利于进一步打开公司基金代销业务的空间。中长期来看，作为技术驱动型公司，公司于2019年提出“ALL in AI”战略，2024年初发布金融垂类大模型问财HithinkGPT，当前，面向金融投顾/决策/编码/Agent开发等多个领域，公司的AI应用产品百花齐放，我们认为有望为公司业绩注入新的活力。我们预计公司2024-2026年营业收入为40.02/45.11/51.06亿元，对应同比增速分别为12.3%/12.7%/13.2%，归母净利润为15.16/17.36/20.50亿元，对应增速分别为8.1%/14.5%/18.1%，对应EPS分别为2.82/3.23/3.81元，根据2025年2月6日公司收盘价，对应2024-2026年PE分别为108.6x/94.9x/80.3x，我们看好公司业绩成长的持续性，首次覆盖给予“推荐”评级。
    风险提示：1）资本市场低迷风险。资本市场活跃度、两市成交量不及预期可能会限制C端、B端投资者对使用金融信息服务的需求，进而对公司主营业务收入产生不利影响。2）金融行业监管趋严风险。若金融行业监管政策产生变化，使得公司经营许可、收费模式、创新业务开展等面临不确定性，或者导致公司B端客户IT开支的收紧，公司相关业务增长可能会低于预期。

国内钟表龙头，品牌渠道双轮驱动

飞亚达(000026)
    投资要点：
    飞亚达：国内钟表行业领军者
    公司创立于1987年，系中国航空工业集团下属中航国际的主要投资企业之一，是境内唯一表业上市公司。飞亚达坚持品牌战略和创新驱动，以精密制造技术专注钟表行业，形成自有品牌腕表研发设计、制造销售、服务和名表零售两大核心业务。24Q1-3公司营收30.4亿元，同比-13.8%，归母净利1.98亿元，同比-25.6%；Q3单季度营收9.63亿元，同比-17.2%，归母净利0.5亿元，同比-35.4%。
    品牌&渠道建设并重，智能可穿戴培育新增长点
    自主品牌推进品牌定位升级、渠道结构优化。公司通过自创和授权经营和合资等方式，目前已形成了以“飞亚达”为主的多品牌矩阵。2023年公司手表品牌业务7.97亿元，同比+9.88%。2023年公司手表品牌业务毛利率66.9%。飞亚达品牌基于“以航空航天表为特色的高品质中国手表品牌”定位，相继推出多款航空航天主题手表；同时优化渠道结构，进驻一二线城
    市主流购物中心，持续强化线上新品开发与自营直播矩阵搭建。
    亨吉利品牌及渠道资源深厚，合作一流名表企业。亨吉利名表零售渠道历经二十余年的发展，至今已建成遍布全国60多个城市，拥有近200家连锁店的名表销售连锁网络。与众多名表集团及品牌长期深入合作，市场占有率位居国内名表零售业前列，是国内使用统一商号、覆盖地域广泛的名表销售连锁品牌。2023年公司手表零售业务营收34.7亿元，同比+4.6%，毛利率28.5%。2023年累计新开及升级改造48家门店；推进线上线下一体化融合，构建亨吉利“1+N+X”抖音营销矩阵，持续提升名表全面服务能力推进精密科技业务探索，培育新增长点。公司精密科技业务继续夯实匹配复杂高精度产品的技术实力，推进向航空航天、医疗器械等领域拓展，继续推进新客户突破；智能穿戴业务持续提升技术研发能力，不断完善产品软硬件功能，发力新品类、新业务和新渠道。24年公司Jeep品牌推出融合AI技术的弧形屏方形智能表等新品。公司注重研发与创新投入，研发人员数量占比2023年提升至2.8%，同时公司研发费率在行业内保持领先。
    盈利预测与投资建议
    公司作为国内钟表行业龙头，自有品牌稳健发展，名表精细化运营，精密科技业务培育新增长点；重视股东回报，2023年分红率50%。我们预计公司2024-2026年收入增速分别为-12%、10%、7%，归母净利润增速分别为-21%、12%、13%，对应EPS分别为0.65元、0.73元、0.82元，目前股价对应25年PE为14x，略高于可比公司25年平均13x的PE水平，首次覆盖给予“持有”评级。
    风险提示
    国内消费复苏缓慢风险、名表消费外流风险。

公司动态研究报告：电源线龙头加码新能源链接产品，控股达为互联发力高速线缆市场

泓淋电力(301439)
    投资要点
    深耕电源线与特种线缆，产品结构丰富
    公司专业从事电源线组件和特种线缆的研发、生产和销售，是全球电源线组件行业龙头企业之一，专业为计算机、家用电器客户提供电源线组件产品，并为家用电器、船舶及焊枪、新能源电动汽车等客户提供精密电器配线、橡胶线、特种电缆、新能源电动汽车充电连接产品等产品。
    公司提供的产品主要包括电源线组件与特种线缆两大类别。2024年上半年，公司电源线组件和特种线缆分别实现营业收入9.61亿元和5.45亿元，占比63.39%和35.94%。其中，电源线组件包括计算机及家用电器电源线组件、智能家居用电源线组件、通路式电源线组件；特种线缆包括精密电器配线、橡胶线、船舶及焊枪等工业设备用特种电缆、新能源电动汽车充电连接产品。此外，公司自2015年进入新能源汽车及充电领域，主要产品包括中国、美国、欧洲、日本标准的充放电枪、转换头、充电枪电缆、车内高压线、充电插座等产品，成为公司新业绩增长点。
    2024前三季度公司实现营收25.38亿元，同比增长34.16%；归母净利润1.38亿元，同比下降11.53%。盈利能力来看，公司2024前三季度毛利率/净利率分别为5.52%/11.84%，同比-2.72pct/-4.59pct，主要因国内外宏观经济环境及市场竞争情况影响，导致公司募投项目效益未达满产状态下的预计效益。
    持续加码新能源链接产品，推动特种线缆高增
    公司新能源产品主要包括充电枪、充电枪线、车内高压线、充电座、随车充电桩等。截至2024年上半年，公司已具备生产350万套充电连接产品的年产能，主要客户有比亚迪、上汽通用五菱、吉利汽车、小米汽车、麦田能源等国内一流主机厂及充电设施制造商。
    公司持续加快新能源业务布局：推进“泓淋电力新能源产业园项目”，该项目主要生产新能源行业线缆、组件及充电装置等产品，项目总投资约10亿元人民币，2028年项目全部投产后预计年可实现产值50亿元；推进“电源连接装置-泰国生产基地扩建项目”，利用泰国生产基地，通过现有零售渠道（如沃尔玛等商超）销售电动汽车充电系列产品，并配套供货给国内整车厂的东南亚海外基地，迅速进入国际新能源电动汽车充电市场，投资总额为3.85亿元，完全达产后预计将为公司年新增产值16.23亿元，年均净利润1.17亿元。同时，公司将通过新设全资子公司青岛泓淋电力科技有限公司、惠州市泓淋新能源科技有限公司、重庆市泓淋新能源科技有限公司，扩大产能规模并形成与整车厂最佳的合作半径。目前公司新能源电动汽车连接产品发展势头良好，推动特种线缆业绩稳步增长。2024年上半年，公司特种线缆实现营业收入54,483.22万元，较上年同期增长41.71%。
    控股达为互联，发力高速线缆市场
    2025年1月27日深圳达为互联科技有限公司发生股东变更，新增股东为威海市泓淋电力技术股份有限公司。变更后，泓淋电力为其控股股东，持股比例达54.16%，佘晓磊为其实际控制人，持股比例达14.61%。达为互联主要从事高速电线、电缆的研发、生产和销售，并持续加码高速率数据线缆生产。根据寻标宝网，2024年12月2日，公司高速率数据线缆生产线扩建工程获得立项批复，该项目主要用于公司主导产品“高速率数据线缆”的生产，并采用智能化、自动化生产线，计划总投入4500万元，产能新增123000Km/年，预计将为公司带来最低1.2亿元年度新增产值。此外，达为互联作为专业高速铜缆线材制造商，业务规模相对较小，但其客户已包括安费诺、莫仕及泰科等知名公司。此次资本注入有望整合达为互联高速率数据线缆优势、开拓电缆领域业务范围。
    盈利预测
    预测公司2024-2026年收入分别为30.79、37.56、42.84亿元，EPS分别为0.57、0.66、0.77元，当前股价对应PE分别为28.1、24.0、20.7倍。基于公司目前在特种线缆快速发展、持续加码新能源链接产品的情况，首次覆盖，给予“买入”投资评级。
    风险提示
    公司技术和资源整合不及预期；宏观经济波动导致市场需求不及预期；政策支持力度不及预期。

基站射频芯片形成全产业链竞争优势，推动产业链国产化加速发展

中瓷电子(003031)
    中瓷电子基本建立氮化镓通信基站射频芯片完整产业链。中瓷电子原主营业务是通信器件用电子陶瓷外壳研发、生产和销售；2023年，上市公司通过资产重组，新增氮化镓通信基站射频芯片与器件、微波点对点通信射频芯片与器件、碳化硅功率模块及其应用业务。借助并购重组，上市公司成为国内领先的通信射频芯片与器件供应商，基本建立了氮化镓通信基站射频芯片研发、设计、制造、封装测试、销售的完整产业链。公司依托内部产业链协同，可以更好保障产品质量和供货稳定性，同时降低产业链沟通成本，实现降本增效。公司在基站射频芯片形成全产业链竞争优势。
    在电信基础设施领域，2023年全球氮化镓射频器件市场规模5.22亿美元，预计2029年将增长到8.94亿美元。2025年国内5G基站建设数量下滑，氮化镓射频器件市场相应受到影响。而在国防和卫星通信应用，氮化镓射频器件市场保持稳定增长趋势，有助于驱动氮化镓射频器件市场复苏。
    根据Yole市场报告，2022年全球基站功放市场份额排名前五的公司分别是恩智浦、住友电气、Skyworks、Qorvo和Broadcom，合计市场份额76%。其中，恩智浦的市场份额为28％，住友电气的市场份额为16％，Skyworks的市场份额为13％，Qorvo的市场份额为10％，Broadcom的市场份额为9％。可以看到，基站功率放大器市场基本被海外厂商垄断，但近几年国内厂商开始崭露头角。其中中瓷电子旗下博威公司氮化镓通信基站射频产品实现了氮化镓基站功放全频段、全功率等级、全系列开发和产业化，是国内少数实现氮化镓5G基站射频芯片与器件技术突破和大规模产业化批量供货单位之一。
    中瓷电子推动氮化镓射频产业链国产化加速发展。经过多年持续研发，中瓷电子旗下博威公司先后攻克了氮化镓Doherty功放线性、EVM及效率提升、功放与基站系统DPD算法失配等难题，突破了产品的直通率、低成本微波封装技术、高效可信自动化射频功率测试系统等产业化技术，解决了“卡脖子”问题，形成拥有自主知识产权的半导体器件和集成电路完整产品体系，实现多项国内首创。
    作为本土企业，博威公司在国内5G基站建设中发挥了重要作用，推动了我国在第三代半导体射频元器件领域从材料，到工艺、设计、封装测试及应用全产业链的自主可控，填补多项国内空白，带动业内产业链上下游发展与优化升级。
    公司盈利预测及投资评级：当前公司具备电子陶瓷材料及元件、第三代半导体器件及模块两大核心业务，基本建立氮化镓通信基站射频芯片完整产业链，符合5G基站的建设需求，随着射频芯片的国产化替代和技术进步，公司第三代半导体器件及模块业务将会进一步增长，成为公司收入增长的主要驱动力。我们预计公司2024-2026年营业收入分别为25.89、27.19、29.52亿元，归母净利润分别为4.82、5.14、5.55亿元。对应PE分别为32X、30X、28X。首次覆盖给予“推荐”评级。
    风险提示：市场竞争加剧风险；地缘政治环境风险。

全年业绩高增长，摩洛哥工厂放量可期

森麒麟(002984)
    事件描述
    1月23日，公司发布《2024年度业绩报告》，预计2024年实现归母净利润21.0-23.6亿元，同比增长53.45%-72.45%；扣非归母净利润20.4-23.0亿元，同比增长56.37%-76.30%；基本每股收益为2.03-2.28元/股，同比增长40.97%-58.33%。其中，预计2024Q4实现归母净利润3.74-6.34亿元，同环比分别-0.27%~69.07%/-42.28%~-2.16%;扣非归母净利润为3.22-5.82亿元，同环比分别-7.20%~67.72%/-51.14%~-11.68%。
    事件点评
    PCR海外市场需求旺盛，公司产品持续供不应求。据国家统计局和海关总署数据，2024年，国内橡胶轮胎外胎产量累计11.9亿条，累计同比增
    长9.2%；出口累计6.8亿条，同比增长10.3%，2024年轮胎消费端持续景气。公司高品质、高性能轿车及轻卡轮胎产品在海外市场也持续供不应求。
    2024年原材料同比大幅上涨，成本压力仍存。原材料方面，据我们统计，2024Q1-Q4轮胎原材料价格指数平均值环比分别增长0.4%/6.5%/5.0%/4.7%。多家企业曾开展多轮产品提价，传导成本压力，盈利能力受成本端上涨的负面影响得以减弱。截至2025年1月19日，原材料价格指数为131.8，较2024Q4平均值下降2.8%，建议持续关注未来原材料价格走势。海运费方面，年内海运费波动较大，当前海运费相对正常，建议关注海运费走势。
    摩洛哥工厂订单需求旺盛，2025业绩可期。公司摩洛哥工厂年产1200万条高性能轿车、轻卡子午线轮胎项目于2024年四季度投产运行。摩洛哥工厂地理位置优越，订单需求旺盛，预计2025年大规模放量，随着摩洛哥工厂的产能爬坡放量，公司业绩有望再上一个台阶。
    投资建议
    预计公司2024-2026年净利润分别为22.3/26.0/29.7亿元，对应公司2月5日收盘价24.80元，PE分别为11.5/9.9/8.6倍。PCR轮胎消费端持续景气，公司摩洛哥工厂订单需求旺盛，随着产能爬坡放量，公司业绩有望再上一个台阶。首次覆盖，给予“买入-A”评级。
    风险提示
    原材料价格波动风险。公司生产所用的主要原材料近年来价格出现较大波动。由于轮胎产品售价调整相对滞后，难以及时覆盖原材料价格上涨对成本的影响，各类原材料价格波动短期内对公司的盈利能力构成不利影响。

加速创新，智塑未来

亿道信息(001314)
    l投资要点
    AIPC助力业务增量发展。公司推出的新款AIPC采用了与微软SurfacePro相同的芯片XElite，内置AI加速引擎（NPU），主频最高可达4.0Ghz，搭配Copilot按键使用，充分诠释AIPC的性能与智能。同时，公司自研AIGC（生成式AI）软件助手，本地集成第三方万亿级训练数据的大语言模型。软件的独特之处在于其充分利用了本地算力，实现断网环境下的无障碍使用，为用户提供了极大的便利性。而本地运算带来的低延迟特性，确保了用户与AI助手的交流更加流畅、自然。更为重要的是可以有效保护用户的隐私和数据安全。此外，公司正在研发的AIPC智能助手“AI因斯坦”，整合多项前沿技术，为用户带来前所未有的智能体验。它将深度融入各类工作场景，全面提升效率与创造力，推动工作方式的革新。未来，公司将持续跟进AI技术，不断推动AIPC、XR及相关AI产品持续升级换代，将前沿技术落地于具体的产品之中，让前沿科技更平易近人。
    信创业务积极拓展。国产化发展趋势良好，从需求端角度来看，国产化行业的应用方向是“2+8”体系。“2”代表党、政；“8”是指关乎国计民生的八大行业：金融、电力、电信、石油、交通、教育、医疗、航空航天。党政国产化进程启动较早，相较于党政而言，金融、电信等关键行业国产化起步较晚，且业务系统需求更加复杂，产品需求量更大，因而市场空间广阔，行业迎来新的发展机遇期。公司将积极把握市场机遇，持续投入国产化产品的研发设计，快速响应行业客户差异化产品需求，高质量完成产品落地交付，促进公司产品市场规模的扩大。
    加固产品多行业应用积极推广。三防加固类产品是指具备防水、防尘、防摔三种防护特性的电子产品，这类产品专为应对恶劣环境和复杂工况而设计，能够在极端条件下稳定运行，具有可靠的性能和稳定性等特点。公司的加固智能终端的形态包括加固笔记本电脑、加固平板和加固类手持终端及各式各样的加固类工控产品。目前已成功应用于智能制造、交通运输、能源勘探、公共事业等丰富多样的应用场景。公司旗下一站式加固计算机品牌“ONE Rugged”，为全球用户带来创新、高效、可靠的产品与服务。公司未来将持续聚焦工业自动化、智能制造、零售、仓储物流、车载、公共事业等重点领域，线上线下渠道多元化布局，携手合作伙伴以产品、技术、服务布局全球市场。
    l投资建议：
    我们预计公司2024-2026年归母净利润0.4/0.8/1.2亿元，首次覆盖给予“买入”评级。
    l风险提示：
    技术迭代和研发投入不及预期的风险；行业竞争格局加剧风险；客户合作稳定性风险。

从摩洛哥到全球，森麒麟破局之路

森麒麟(002984)
    森麒麟：后发制人的全球化轮胎品牌
    青岛森麒麟轮胎股份有限公司自2008年成立，由外资公司转为内资公司，2015年完成股改成为股份有限公司。2009年青岛下线第一条轮胎，2014年青岛首条智能化轮胎工厂建成投产。同年，森麒麟开启出海计划，泰国工厂于2015年完成首条下线，在2021年森麒麟开启了西班牙工厂规划，并在2022年开启摩洛哥工厂规划，进入全球化第二阶段。
    森麒麟轮胎品类齐全，全钢、半钢、特种轮胎多领域覆盖，航空、赛车轮胎展现公司实力。在品牌方面，旗下“路航”、“德林特”、“森麒麟”等品牌在国际上拥有较强影响力。公司结合全球轮胎行业发展趋势及公司发展实际制定了适应未来发展路径的“833Plus”战略，即在未来10年左右时间内最终形成8座数字化轮胎智能制造基地、3座全球化研发中心、3座全球用户体验中心的格局，Plus即择机并购一家全球知名轮胎制造商。
    中期逻辑-出海：关税带来市场的割裂，森麒麟全球化布局展现优势
    轮胎作为全球性必选消费品，需求保持缓慢增长同时，波动率较小。轮胎市场存在欧美作为“卖方市场”和亚太作为“买方市场”的割裂情景，形成了轮胎的全球贸易。惩罚性关税的加征，则使得全球生产和贸易流向发生了一定变化。中国轮胎企业为应对关税，在2014年起开启了东南亚建厂的全球化进程。包括森麒麟在内的，我国轮胎头部企业海外工厂普遍落地以泰国、越南、柬埔寨为主的东南亚国家。森麒麟2021-2022年底分别规划的西班牙、摩洛哥工厂，可能成为森麒麟突出关税重围的关键。
    短期逻辑-周期：原材料价格、关税产生影响，集运影响有限
    我们对原料、集运价格波动对轮胎企业盈利进行分析，发现原材料价格波动是轮胎企业盈利周期主要因素，轮胎企业价格传导存在滞后，集运价格对轮胎企业直接影响则较小。惩罚性关税方面，轮胎企业通过价格有一定让利，森麒麟摩洛哥和西班牙工厂目前暂无关税风险。
    长期逻辑-品牌：森麒麟有望通过摩洛哥进入全球整车配套体系
    我们在2022年5月发布的轮胎行业深度报告《橡胶：乘新能源之风，中国轮胎制造大机遇》中对于未来轮胎品牌力的长期塑造进行了分析，并认为轮胎品牌力的提升需要依托于通过整车配套完成。对于森麒麟，通过摩洛哥工厂给摩洛哥汽车产业链中车企配套轮胎，为森麒麟配套打开空间。
    盈利预测和估值：我们预计公司2024-2026年实现归母净利润为22.65/25.47/30.84亿元，参考可比公司适当溢价给予公司2024年13.5倍PE估值，给予目标价29.53元/股，给予“增持”评级。
    风险提示：原材料价格波动风险，境外经营相关风险，汇率变动风险，新增产能无法完全消化的风险。

收入提升+降本增效带动业绩大幅扭亏，聚焦高端分析仪器优质赛道

聚光科技(300203)
    l事件描述
    公司发布2024年业绩预告，预计实现归母净利润2-2.3亿元，预计实现扣非归母净利润1.2-1.5亿元，同比均实现扭亏为盈。其中单四季度预计实现归母净利润0.82-1.12亿元，实现扣非归母净利润0.52-0.82亿元。
    l事件点评
    主营业务收入维持10-15%的稳健增长，谱育科技营收增速快于主营业务收入增速。公司主营业务收入增长约10%-15%，其中谱育科技在高端科学仪器领域保持较高比例研发投入，并实现营业收入同比增长约20%，盈利约1.5亿元，发展势头喜人。
    降本增效成效显著，聚焦高端分析仪器优质赛道。2024年，公司适当收缩长期布局、暂时不能实现盈利的业务以及非高端分析仪器及相关配套产品、服务的业务，持续做强做大高端分析仪器业务；细化以利润率为目标的效率提升；持续强化提高合同质量和营业收入质量，以保障现金流为核心，强化应收账款回款管理，推进精细化管理，大力加强各业务单元费用优化工作。从结果来看，主营业务毛利率回升，费用管控初见成效，各项费用金额下降，利润扭亏为盈，降本增效成效显著。
    高端分析仪器赛道长坡厚雪，国产化率仍有较大提升空间。我国分析仪器产业规模已超过千亿，仅次于美国与德国，实现了一系列质谱、光谱、色谱等分析仪器的产业化，但与美、德、日等仪器产业强国相比，我国分析仪器企业与赛默飞、安捷伦、沃特世等企业仍有较大差距，2023年全球排名前20的分析仪器企业基本被欧、美、日所垄断，尚无一家国内企业上榜，高端质谱、色谱及光谱仪器进口率近90%，部分专业领域的高端产品甚至100%依赖进口，国产替代需求十分迫切。
    l盈利预测与估值
    公司拥有国内领先的质谱、色谱、光谱技术和产品平台，有望受益于国产化大趋势，持续拓展下游应用领域，我们预计公司2024-2026年营收分别为35.96、40.34、44.89亿元，同比增速分别为13.02%、12.19%、11.26%；归母净利润分别为2.15、3.06、3.86亿元，同比增速分别为166.77%、42.10%、26.21%。公司2024-2026年业绩对应PE估值分别为35.97、25.32、20.06，与同行业可比公司相比，处于较低水平，首次覆盖，给予“买入”评级。
    l风险提示：
    行业景气度不及预期；国产替代节奏不及预期。

AI普惠化加速，AIoT芯片平台增势强劲

瑞芯微(603893)
    领先的AIoTSoC芯片平台，“雁形方阵”提供多样化解决方案瑞芯微是国内人工智能物联网AIOTSoC芯片的领先者，深耕大规模集成电路设计二十余年，在处理器和数模混合芯片设计、多媒体处理、影像算法、系统软件开发上具有丰富的经验和技术储备。公司致力于打造芯片的“雁形方阵”，以“头雁”带动“两翼”向前发展。在“头雁”旗舰芯片上，继续研发更先进的SoC，向更高算力、更高制程演进；在“左翼”通用算力平台和“右翼”AIOT算力平台上，形成了丰富的产品线，涵盖机器视觉、汽车电子、工业及机器人、教育等多个领域。
    DeepSeeK树立AI性价比标杆，端侧AI空间广阔
    公司的人工智能应用处理器芯片包含RK3588系列、RK3576系列、RK3568系列、RK3562系列、RV1109/RV1126系列、RV1106/RV1103系列等，内置不同性能层次的CPU、GPU内核。公司拥有阿里、比亚迪、百度、科沃斯、联想、OPPO、SONY、腾讯、网易、小米等国内外知名客户，当前已有多个领域的客户基于瑞芯微主控芯片研发在端侧支持AI大模型的新硬件，例如教育平板、AI玩具、桌面机器人、算力终端、会议主机等产品。
    2025年1月20日，幻方发布国产模型DeepSeek-R1，在仅有极少标注数据的情况下，极大提升了模型推理能力。通过DeepSeek-R1的输出，蒸馅出32B和70B参数级别的模型在多项能力上对标OpenAIo1-mini的效果。此外，DeepSeek-R1的服务定价为每百万tokens输入1元／输出16元，较o1-mini的价格（输入11元／输出88元）大幅降低DeepSeek的成本效益立刻获得了微软的重视。1月30日，微软宣布已将R1模型加入到AzureAIFoundry中，企业可利用这些模型来设计和管理人工智能项目。在端侧，微软宣布蒸馅过的DeepSeek-R1模型（1.5B、7B、14B版本）将陆续登陆Copilot和PC，首先是高通晓龙X芯片，随后是英特尔酷容Ultra200V等平台。我们认为，DeepSeek-R1说明了端侧AI的部署可变得更具普惠性，这将加速万物智能时代到来。端侧AI越来越普惠的趋势下，瑞芯微将获得更加广阔的发展空间。公司能够提供从0.2TOPs到6TOPs的不同算力水平的AIOT芯片，其中RK3588、RK3576带有6TOPsNPU处理单元，能够支持端侧主流的0.5B～3B参数级别的模型部署，可通过大语言模型实现翻译、总结、问答等功能，并可实现多模态搜索、识别。公司后续还会推出更高性能的旗舰芯片，预计于2025年问世的RK3688将会集成算力高达16TOPS的NPU内核，同时还将支持128-bitLPDDR4/4x/5，UFS4.0
    AIOT算力平台快速增长，业绩创历史新高
    2024年，全球电子市场需求复苏，AI技术快速发展、应用场景不断拓展带动公司长期深耕的AIOT各行业全面增长。公司依托AIOT芯片“雁形方阵”布局优势，在旗舰芯片RK3588带领下，以多层次、满足不同需求的产品组合拳，促进AIOT多产品线的占有率持续提升。据公司业绩预告，2024年预计实现营业收入约31～31.5亿元，创历史新高；实现净利润约5.5~6.3亿元，同比增长约307.75%～367.06%。
    业绩预测
    随着AI技术快速发展、应用场景不断拓展，将带动公司长期深耕的AIOT各领域全面增长。假设公司AIOT算力平台持续获得市场认可，高算力旗舰芯片研发顺利，在AIOT多产品线的占有率提升，智能应用处理器获得较高的收入增速。数模混合芯片通常与智能应用处理器灵活搭配使用，为客户提供完整解决方案，因此假设其收入跟随智能应用处理芯片成长
    投资建议
    2025年，公司将继续发挥长期积累的AIOT核心技术、产品和场景优势重点发展汽车电子系列产品，工业应用、机器视觉、机器人等AIOT多产品线。看好公司在端侧AI多线布局带来的成长空间，以及新一代旗舰芯片的产品竞争力。预计2024-2026年分别实现归母净利润5.61亿元、8.26亿元、10.86亿元。当前股价对应PE分别为122.73、83.46、63.47倍。考虑到公司所在行业带来的估值和业绩弹性，给予公司“买入”评级。
    风险提示
    硬件端的AI渗透速度不及预期：市场对AI产品的需求不及预期：新品研发能力不及预期：新市场拓展速度不及预期；行业竞争加剧的风险。

宠物食品龙头代工基本盘稳固，自有品牌突破瓶颈蓄势待发

中宠股份(002891)
    投资要点
    国内宠物食品龙头，自有品牌进入发展快车道。公司成立于1998年，以OEM/ODM起家，业务覆盖全球多国，在美国、加拿大、新西兰、柬埔寨等国均建设工厂。公司旗下拥有“Wanpy顽皮”、“ZEAL真致”、“Toptrees领先”三个自有品牌，产品覆盖宠物主粮、零食、保健品等多种品类。2013-2023年，公司营收保持较快增长，2023年实现营收37.5亿元，同比+15.4%，近十年复合增速达22.15%；2023年以来公司境外代工业务持续增长，叠加境内品牌调整后成效显著促业绩释放，2023年归母净利润2.3亿元，同比+120.1%，2024年公司预告归母净利润同增54%-72%，业绩持续高增。
    境内乘宠物行业东风，自有品牌快速成长。2023年公司境内业务营收14.1亿元，占总营收32%，以自有品牌销售为主。2023年初公司进行自有品牌调整，聚焦主粮产品发力，通过区隔渠道、精简SKU、打造核心爆品等方法，2024年顽皮主品牌重回增长通道，品牌势能拐点向上。品牌建设上，多品牌矩阵打开成长空间，“Wanpy顽皮”以“鲜”为核心，定位中端，品牌焕新后成效显著；“ZEAL真致”以天然原料、新西兰进口为卖点，定位高端；“Toptrees领先”作为互联网品牌，线上运营经验丰富，打造出适合年轻消费群体的宠物食品系列。渠道建设上，线上渠道保持快速增长，逐渐提升直营占比；线下完善经销商体系，将线下渠道作为品牌宣传的窗口，持续深化品牌影响力。
    境外代工龙头基本盘稳固，海外需求增长+新增产能释放提振业绩。2023年公司境外业务营收26.6亿元，占总营收68%，境外业务主要包括国内代工出口、海外工厂代工以及自有品牌出海，产能遍及中国、美国、加拿大、新西兰、柬埔寨5个国家，共有国内工厂基地13间，国外生产基地5间，建设中工厂4间，依托全球产能规模优势和过硬的产品质量，逐步积累国际大型零售商和经销商，客户基础优质且稳定。需求端开拓欧洲新客户带来销售增量，供给端公司在美国/加拿大/新西兰持续进行代工产能扩张，预计分别新增产能1.2万吨/400吨/2万吨，国内山东工厂扩建6万吨干粮及4万吨湿粮产能。
    盈利预测与投资评级：中宠股份作为国内宠物龙头公司，境内业务自有品牌顽皮、ZEAL经历调整后重拾增长，领先品牌势能持续强劲，有望分享国内宠物食品行业快速成长红利，树立品牌影响力，境外业务与多家客户长期合作关系，客户基础稳定，同时完备海外产能布局且产能持续扩产保障长期稳定成长。我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为3.8/4.5/5.5亿元，同比+63%/+19%/+22%，对应PE分别为29/25/20X，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：海外需求不及预期、行业竞争加剧、汇率大幅波动、原料价格大幅波动等。

公司事件点评报告：DCU持续投入巩固国产算力份额，大模型生态适配优化加快应用落地

海光信息(688041)
    事件
    海光信息发布2024年业绩预告：公司2024年度预计实现营业收入872,000.00万元到953,000.00万元，同比增长45.04%-58.52%；预计实现归母净利润为181,000.00万元到201,000.00万元，同比增长43.29%-59.12%。
    投资要点
    通用计算国内领先，DCU产品快速迭代发展
    2024年，公司的CPU产品进一步拓展市场应用领域、扩大市场份额，支持了广泛的数据中心、云计算、高端计算等复杂应用场景；在AIGC的时代背景下，公司DCU产品快速迭代发展，得到市场更广泛认可，以高算力、高并行处理能力、良好的软件生态支持了算力基础设施、商业计算等AI行业应用，进一步促进了公司业绩的较快增长，预计实现营业收入872,000.00万元到953,000.00万元，同比增长45.04%-58.52%。公司始终围绕通用计算市场，通过高强度研发投入，不断实现技术创新、产品性能提升，保持了国内领先的市场地位。
    深算系列进展顺利，持续加大DCU投入
    公司的深算系列产品进展顺利，且公司持续加大在DCU软件方面投入。公司DCU产品打造了自主开放的完整软件栈，包括“DTK（DCU Toolkit）”、开发工具链、模型仓库等，其完全兼容“CUDA”、“ROCm”生态，支持TensorFlow、Pytorch和PaddlePaddle等主流深度学习框架与主流应用软件。依托开放式生态，公司构建了拥有完善的层次化软件栈的统一底层硬件驱动平台，其能够适配不同API接口和编译器，并支持常见的函数库、AI算法与框架等。
    DeepSeek V3和R1模型完成海光DCU适配并正式上线
    DeepSeek V3和R1模型基于Transformer架构，采用了Multi-Head Latent Attention（MLA）和DeepSeek MoE两大核心技术。MLA通过减少KV缓存显著降低了内存占用，提升了推理效率；DeepSeek MoE则通过辅助损失（auxiliaryloss）实现了专家负载的智能平衡，进一步优化了模型性能。此外，DeepSeek还引入了多令牌预测、FP8混合精度训练等创新技术，显著提升了模型的训练效率和推理性能。DeepSeek R1还引入了强化学习技术，进一步增强了模型的思考能力和决策效率，使其在复杂任务处理中表现出色，尤其适用于需要高智能决策的场景。近日，海光信息技术团队成功完成DeepSeek V3和R1模型与海光DCU的国产化适配，并正式上线。海光DCU技术团队还将持续推动大模型迭代适配与优化更新，凭借卓越的算力性能和完备的软件生态，海光DCU已在科教、金融、医疗、政务、智算中心等多个领域实现规模化应用。
    盈利预测
    预测公司2024-2026年收入分别为87.72、123.11、163.96亿元，EPS分别为0.82、1.18、1.58元，当前股价对应PE分别为156、108、81倍，公司持续推进DCU产品研发巩固算力性能的同时，加快与大模型适配形成完备生态，有望在AI时代持续受益于算力需求，首次覆盖，给予“买入”投资评级。
    风险提示
    宏观经济的风险，产品研发不及预期的风险，行业竞争加剧的风险，下游需求不及预期的风险。

海大鱼大系列报告一：冬天里的成长

海大集团(002311)
    投资要点：
    回顾海大过去二十年的发展历程，接近小一半的年份面临“冬天般”的严峻挑战，其中2013年同质化竞争压力较大，2013、2016年主要片区遇上重大天灾，2013、2021、2023年面临利润下滑，但企业饲料销量却在这期间增长了近15倍（2009-2024年），饲料总规模现已排名全国第1、世界第1。几乎年年都遇到了不同的考验，公司每年的战略上也做足了悲观假设，但今天来看每一个当时“难熬的冬天”，反而成为“成长的源泉”。其实，在农业龙头企业做大做强的这三十年间，“周期”和“竞争”每一天都客观存在，但并没有阻止他们穿越周期，海大历史上也证明了他是一个善于吸收竞争对手的优势甚至团队的企业，一度还主导了激烈的内部竞争，行业里评价道“海大的竞对是另一个海大”。人和组织的成长离不开新的挑战、适度焦虑、认知提升，那么当下的行业寒冬里，公司是否也正在孕育“实质的成长”呢（即在竞争中找到新的增长模式。海大上市以来16年里，有13年年线是上涨的。）
    本篇报告重点在于复盘海大发展之路，阐述其竞争优势，并对未来做出展望。
    农业的本质是：通过光合作用+人的双手和智慧，将太阳能转化成植物蛋白，再部分转化成动物蛋白，从田园到餐桌满足消费者需求。每年十万亿的市场空间，以分散小农、混业经营为供给主体，其存在是有足够相对优势的，想要战胜其实并不容易，适合集约化的细分领域过去十年已经走过较大的规模化进程；相对难集中的领域，也崛起了一批兴农助农的服务型企业，生命科学、长链条、多学科融合、难标准化、重资本、重人力、劳动辛苦等特点决定了未来效率提高的空间不小，难就难在企业是否可以持续克服这些困难。
    饲料行业不是单纯制造业，而是有制造业属性的养殖服务业，产品标准化程度介于工业品和农产品之间，不同动物饲料的客户分布又非常多样化，且养殖主体每年变化的幅度不低，做企业如果抓大放小容易丢失产业链价值的积累，做小做精又容易被大企业携资本击败，企业如何做到有规模、有深度、还灵活，答案也许还得从企业家精神中找到。这样的行业特点既孕育机会，也诞生风险，不同行业似乎总周期性地产生贴地飞行的企业向上顶替的故事，海大是否能持续目前的发展态势不被熵增所拖累呢？饲料行业的产业周期相对偏长，给予我们足够多的观察和调整的机会。
    我们思考，海大的本质是动物蛋白制造过程中的链主，尤其在下游无法高度集中的农业品种上，将这个过程中的种苗、饲料、动保、服务都涵盖在内，未来甚至会包括更多环节，由于持续的效率领先和服务升级，不断抢占优质的养殖户，远期的天花板不是饲料吨数，而是创造的附加值优势×覆盖的区域×细分产业链，产业链的深度和广度同时具备时，综合竞争力与利润的稳定性会更强。农牧行业的特点正如郭鹤年的人生哲理一样：“捕鱼世界中，深海才能捕捉到如金枪鱼般的好鱼，也就是说，如果我能一直往下潜，随随便便就能花掉了我20年的生命”。
    海大集团自2013年遭遇同质化竞争等重大挫折后，已蜕变十年有余，2013-2023饲料销售吨数复合增速17%，跑赢行业12个点（行业十年GAGR5%）；市占率从2%提升至8%；营收、归母利润复合增速分别为21%、23%（自上市以来，是A股少有的多年复合增速在20%以上的301家公司之一）；roe常年维持在15%以上。
    过去三年，几大挑战压在面前，总量承压、资本过剩、动物搬迁、殊死之战、组织调整等，但这些煎熬是公平的、行业性的。三年的煎熬之后，行业未来有望出现新平衡，公司进入fcf约等于净利润、低开支高回报的新阶段；海外发展逐步进入丰收期，有望再造一个“海大”；财报表现roe提升、重回中速增长率；等等等等…
    我们预计2024/2025/2026年公司实现归母净利润44/47/55亿元，yoy+60%/+7%/+17%，对应PE分别为19X/18X/15X，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：天气异常及养殖疫病影响饲料行业阶段性波动的风险；主要原材料价格大幅波动的风险；环保法规政策对养殖业规模结构及区域调整的风险；汇率波动的风险

公司动态研究报告：传统业务聚势提质，算力业务赋能升级

迈信林(688685)
    投资要点
    业绩预告传递算力业务正增长信号，未来规模可期
    公司预计2024年年度实现营业收入为4.85-5.18亿元，同比上年增长65.15%-76.39%；公司预计2024年年度实现归属于母公司所有者的净利润为0.40-0.60亿元，同比增长163.55%-295.40%。收入同比增长的主要原因系公司相关精密零部件业务新客户的导入及原有存量客户业务量的持续增长；同时公司新增算力服务及销售业务，销售收入有所增加。净利润同比增长的主要原因系收入规模增长及新增算力服务相关业务收益。
    一体两翼，航空零部件板块军用&民品两线发展
    公司致力于航空零部件板块十余年，军用&民品两线发展。公司成立于2010年，始终专注于航空航天零部件的工艺研发和加工制造，主营业务可分为航空航天零部件及工装、民用多行业精密零部件两大板块，基本形成了“军品为主、民品为辅”的两翼发展格局。目前公司已承担多种型号航空航天零部件的工艺设计和加工制造，涉及飞机机身、机翼、尾翼、发动机、起落架、机电系统、航电系统等，是同时具备机体零部件、发动机零部件和机载设备零部件综合配套加工能力的民营航空航天零部件制造商。2019年以来，公司着力拓展航空发动机、飞机起落架领域的业务。公司依靠自主研发，已掌握机匣、整体涡轮盘等航空发动机零部件及起落架主架体的加工制造能力。
    加速扩张力度，算力业务或成公司第二成长曲线
    2024年9月，公司为进一步拓展业务领域，引入战略投资者白冰先生与徐迎辉先生。白冰先生所创立的光子算数（北京）科技有限责任公司专注于光互联算力集群系统的构建、交付与运营，徐迎辉先生及其团队在国产算力中心机房建设、配套采购、客户服务层面有着较大的优势。双方一致同意通过控股股东、实际控制人张友志先生转让10.00%股权，白冰先生与徐迎辉先生各受让5.00%股权来达成合作，共同推动上市公司战略发展。
    此外，瑞盈智算与北京城建智控科技股份有限公司在2024年11月25日签订了金额约为人民币2.4亿元的合同服务，内容包括算力资源及算力网络，瑞芯智能与北京城建签订了金额约为人民币1.2亿元的合同服务，内容包括算力资源及算力网络。若本次签订的销售合同顺利履行，预计将会对公司2024-2025年度业绩产生积极影响，有利于提升公司的持续盈利能力和核心竞争力。
    盈利预测
    公司依托自主研发能力，在传统航空零部件业务上聚势提质，并进一步在算力业务建设上赋能升级。其中，算力业务未来增长迅猛，新进战略投资者将持续助力公司算力业务稳步发展。我们预测公司2024-2026年收入分别为4.87、25.56、34.71亿元，EPS分别为0.41、1.34、2.04元，当前股价对应PE分别90.0、27.5、18.0倍，给予“买入”投资评级。
    风险提示
    市场拓展不及预期、新产品开发不及预期、下游市场复苏不及预期。

鸡苗业务值得期待，种猪销售步入释放期

益生股份(002458)
    主要观点：
    全国最大白羽祖代肉种鸡养殖企业，2024年二元种猪上市
    公司成立于1989年，以高代次畜禽种源供应为核心竞争力，祖代肉种鸡饲养规模近20年位居全国第一，约占进口白羽肉鸡市场1/3份额，商品代鸡苗的销量也已位居全国第一。白羽肉鸡苗业务一直是公司主要的收入和利润来源，2015-2023年白羽肉鸡苗业务占公司总收入79%-93%，1H2024白羽肉鸡苗业务收入占比88%，1H2024公司实现毛利3.8亿元，其中，白羽肉鸡苗毛利3.6亿元。公司在发展种鸡业务的同时，大力扩展种猪产业，原种猪产能已于2023年底释放，2024年二元种猪开始上市销售。
    多因素推升鸡苗价格，公司鸡苗业务稳步扩张
    2023-2024年，我国白羽肉鸡祖代更新量维持高位，与之背离的是，父母代鸡苗价格、商品代鸡苗价格稳步上行，我们认为，这与祖代引种量持续偏低、安伟捷种鸡快慢羽引发的种鸡性能下降问题、以及白羽鸡需求量提升直接相关。我们判断，2025年种鸡性能下降的问题将延续，鸭疫传播会支撑鸡产品价格，并进一步抬升鸡苗价格，美国、新西兰封关则将利好中期白羽鸡产业链的价格，白羽肉鸡产业链有望持续受益。公司专注肉种鸡产业三十余年，也是我国唯一一家引种并繁育哈伯德的白羽肉种鸡企业，2024年，公司哈伯德祖代更新量23万套，占全国祖代更新量的15.3%，占全国祖代引种量的35%。公司鸡苗业务稳步发展：2019-2024年，公司父母代和商品代鸡苗销量从3.73亿只震荡上行至5.86亿只；2022-2024年，公司909小型白羽肉鸡苗销量从7644万只上升至8299万只；2023-2024年，公司哈伯德祖代更新量同比分别增长76%、48%，我们预计2025年公司鸡苗销量同比稳步增长。
    原种猪养殖经验丰富，种猪销售步入释放期
    公司在原种猪养殖方面，已积累二十多年的丰富经验，在疾病防疫、研发育种、生产管理、现代化猪舍及自动化养殖、规模及品系等方面具备一定优势。2021-2024年，公司种猪销量从0.2亿头上升至3亿头，年复合增长率145.5%，公司种猪收入从1141万元上升至7522万元，年复合增长率87.5%，2025年公司规划种猪出栏量15万头，满产后种猪销量可达到20万头。公司现阶段种猪销售主要采用直销方式，直接对接客户，与规模化养殖场采购人员洽谈，并由种畜营销部为种猪销售提供育种及疾病防控等相关服务。未来随着种猪业务规模的增加，公司将采取直销与经销相结合的模式，以进一步拓宽市场渠道。
    投资建议
    公司是我国最大的祖代肉种鸡养殖企业，祖代肉种鸡饲养规模约占进口白羽肉鸡市场1/3份额，公司商品代鸡苗销量也居于全国首位，将充分受益鸡苗价格的上涨。我们预计2024-2026年公司实现主营业务收入32.6亿元、50.56亿元、55.0亿元，同比分别增长1.1%、55.1%、8.8%，对应归母净利润5.59亿元、13.79亿元、14.39亿元，同比分别增长3.3%、146.8%、4.4%，对应EPS分别为0.51元、1.25元、1.3元，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示
    疫情、原材料价格波动风险、畜禽产品价格波动风险。

高压密铁锂领军者，机器人业务开启新征程

富临精工(300432)
    投资要点
    铁锂行业高压实趋势明确，壁垒更高享技术溢价，传统铁锂供需改善涨价在即。随着神行电池等铁锂电池技术迭代，高压实密度铁锂正极具备能量密度优势，放量趋势明确，24年2.6g/cm3及以上压实铁锂13万吨，占行业总需求的5%。25年宁德时代神行占比提升至70%叠加比亚迪二代刀片升级，我们预计高压实铁锂需求达55万吨，同增4倍，占比迅速提升至16%，而行业目前仅湖南裕能、富临精工可满足，行业供给紧缺。25年铁锂正极产能利用率提升至66%，龙头公司满产满销，行业涨价在即，预计低端产品调涨0.2-0.3万/吨，高压实铁锂采用二烧工艺，产能需打60-70%折扣，成本更高，我们预计高端产品加工费可调涨0.1万/吨左右，维持0.1-0.2万元/吨左右盈利溢价，行业盈利弹性明显。
    公司高压密技术领先竞争对手一代，绑定宁德积极扩产量利双升。公司采用草酸亚铁路线，天生压实密度高，下游客户绑定宁德时代，为宁德时代高压实铁锂绝对主供，出货均为压实密度2.6g/cm3以上的产品，2.7压实产品已进入实验室阶段，产品领先行业一代。公司2024年出货出货11.7万吨，同增159%，公司产品供不应求，我们预计25年出货25万吨，翻倍以上增长，26年我们预计出货35万吨，同增40%。公司24年受产能利用率及碳酸锂波动影响，全年单吨微亏，25H1公司高端产品有望涨价，叠加公司一体化降本+产能利用率提升，我们预计25年单吨净利有望提升至0.2万元，后续公司与赣锋合作布局磷酸二氢锂，可降本0.2万元/吨，预计25-26年落地，单位盈利有进一步提升空间。
    汽车零部件业务绑定头部车企，新能源增量部件快速增长。公司为传统发动机零部件细分领域龙头，市占率20%，覆盖大众、奥迪、吉利、长城等自主、合资客户，并开拓电驱总成、热管理模块、CDC电磁阀等新能源增量零部件，抓住爆款车型，主供理想、华为的电驱动总成；热管理模块全行业第一，市占率30%；CDC电磁阀领先实现国产替代。公司24年传统汽零业务预计38亿元，其中传统零部件预计20亿元，新能源零部件预计18亿元，25年我们预计同增60%至28亿元+，25年汽零收入我们预计达50亿元，同增30%，26年仍可维持30%增长。
    布局机器人电关节产品，卡位头部客户远期空间广阔。公司具备3年+机器人部件研发经验，已有谐波减速器和行星减速器两个平台的电关节产品，并与智元成立合资公司，且依托汽车零部件业务的客户优势，成功卡位头部客户。我们预计2035年人形机器人市场空间500万台/年，按单台关节总成价值量3-5万元计算，对应1500-2500亿元市场空间。
    盈利预测与投资评级：考虑公司高压密铁锂产品供不应求，盈利稳中有升，增量零部件业务维持稳定增长，我们预计公司2024-2026年归母净利4.1/10.8/15.0亿元，同增176%/162%/39%，对应PE为48/18/13倍。给予公司25年25xPE，目标价22元，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：项目投产进度不及预期，行业竞争加剧，客户集中度较高。

国产替代步伐加速，创新研发与国际化稳步推进

通化东宝(600867)
    公司深耕糖尿病领域，胰岛素市场前景广阔。作为国内糖尿病领域头部企业，公司现有产品线涵盖了人胰岛素、胰岛素类似物、GLP-1受体激动剂以及口服降糖药等丰富多元的治疗药物。糖尿病是全球性的健康问题，根据国际糖尿病联盟（IDF）全球糖尿病地图估计，2021年全球有5.37亿成年人患有糖尿病，而我国是全球糖尿病患者人数最多的国家，成年人糖尿病的患病率高达13%，糖尿病患病人数自2019年的1.16亿增长至2021年的1.41亿。我国存在糖尿病知晓率、治疗率、控制率三低的情况，未来糖尿病临床诊断率和治疗率将不断提升，糖尿病治疗市场将随之持续增长，胰岛素作为糖尿病治疗的最后一道防线，市场潜力巨大。
    胰岛素集采利好胰岛素头部企业，国产企业份额持续扩大。在胰岛素专项集采接续采购中，从集采报量看，国产厂商份额从首次集采的31%大幅提升至本次集采的45%，新的集采周期内，胰岛素竞争格局更加优化，进一步加速国产替代，尤其有利于国产头部企业。公司全线产品均以A类中选，甘精胰岛素和门冬胰岛素系列产品以A1类中选，同时额外获得全国集采二次分配量中的30%以上（约1000万支），总签约量约4500万支，有望带动签约外的自由竞争市场的迅速增长。
    创新研发有序进行，国际化进程顺利推进。在市场规模持续增长的GLP-1、DPP-4、SGLT-2类降糖药物上，公司均已有相应产品获得上市批准。核心产品司美格鲁肽、超速效赖脯胰岛素注射液、赖脯胰岛素注射液25R已进入临床III期；注射用THDBH120（GLP-1/GIP)和THDBH151片（XO/URAT1）已进入临床II期。同时国际化战略也稳步推进，人胰岛素注射液上市许可申请已获得欧洲药品管理局（EMA）正式受理；胰岛素类似物方面公司与健友股份达成战略合作，共同进军美国胰岛素市场；GLP-1RA方面，利拉鲁肽注射液在国内已获批上市，加速推动公司与科兴制药合作在海外17个新兴市场利拉鲁肽的注册和申报进程，已完成多个国家的注册申请文件提交。
    通化东宝为优质底部标的存在较大弹性，首次覆盖给予“推荐”评级。公司作为国内胰岛素的头部企业，实现了对各类胰岛素全面覆盖。我们选取在A股上市的主营业务为胰岛素的企业甘李药业、生物制品企业特宝生物以及同样在胰岛素领域有所布局的亿帆医药。2025年可比公司PE均值为23倍，通化东宝2025年PE估值为18倍，低于可比公司均值。我们预计公司2024-2026年分别实现归母净利润0.41/8.52/11.68亿元、对应PE分别为372/18/13倍。考虑胰岛素专项集采接续采购已结束，集采影响、库存消化、项目减值以及渠道补差等负面因素已释放，未来公司将轻装上阵。海外胰岛素也将陆续获批上市并与科兴制药和健友股份达成海外销售战略合作，公司有望实现收入与利润快速成长，开启第二成长曲线，首次覆盖给予“推荐”评级。
    风险提示。1.集采风险。2.行业政策风险。3．产品研发不及预期风险。4．市场竞争加剧风险。5．产能释放销量增长不能与集采降价对冲风险等。

国产数据库领先企业，将深度受益于信创需求的释放

达梦数据(688692)
    平安观点：
    国产数据库领先企业，全栈自主可控赋能国内计算生态。公司40余年坚持自主可控技术路线，目前，公司已掌握数据管理与数据分析领域的核心前沿技术，拥有主要产品全部核心源代码的自主知识产权，逐渐成长为国内数据库行业的领先企业。公司数据库产品性能优且安全性高，产品线逐渐覆盖数据全生命周期管理。公司服务体系完备，实现下游客户广覆盖，市占率国内领先。公司2024年前三季度业绩表现亮眼。公司软件产品使用授权贡献主要收入，销售渠道建设有望进一步促进主营业务发展。
    我国信创数据库市场需求释放，为国产数据库厂商提供良好发展机遇。据IDC统计，在我国本地部署的关系型数据库管理软件市场，排名前6的国产厂商总市占率从2022年的36.7%提至2023年的38.54%，国内品牌逐渐崛起。我国信创产业的发展将按照“2+8+N”的落地体系逐步展开。党政数据库国产化替代重心逐渐下沉，行业端信创将带来持续增量。政策方面，信创利好政策密集发布，信创工程将加速推进。资金方面，超长期特别国债、财政部专项资金支持以及化债政策的落地将有效缓解地方财政压力，拉升政府信创采购需求。信创工程推动我国信创数据库市场需求释放，我国信创数据库市场规模较大，将为国产数据库厂商提供良好发展机遇。我们预计2025-2028年，我国信创数据库市场规模约为340亿元。
    深耕核心产品线并积极适配产业生态，市场竞争力有望持续巩固。公司自设立以来，始终坚持原始创新与独立研发的技术路线，其数据库产品完全自主可控，并填补了国产数据库高端产品空白。公司已形成以数据库管理系统为核心的完备产品体系，募投项目也均围绕主营业务开展。通过深耕并拓展核心产品线，公司主营业务景气度将持续高企，未来业绩有望维持高速增长态势。公司积极拓展渠道销售网络，持续优化渠道管理能力，积极适配兼容国内计算产业生态，其产品市场竞争力有望持续巩固，市场占有率有望进一步提升。
    盈利预测与投资建议：公司是国产数据库领先企业，已形成以数据库管理系统为核心，且全栈自主可控的完备产品体系；同时，公司持续拓展渠道销售网络，并积极适配兼容国内计算产业生态。通过持续的产品深耕以及积极的生态适配，公司主营业务景气度将持续高企，未来业绩有望维持高速增长态势，市场占有率有望进一步提升。我国数据库市场空间广阔，且信创工程在政策及资金面的双轮驱动下，将加速推进。公司将深度受益于信创需求释放实现快速发展。我们预计公司2024-2026年营业收入为10.20/13.74/18.65亿元，同比增速分别为28.4%/34.8%/35.7%；归母净利润为3.91/5.08/6.81亿元，同比增速分别为32.2%/30.0%/33.9%；EPS分别为5.15/6.69/8.96元，根据2025年1月24日公司收盘价，对应2024-2026年PE分别为75.8x/58.3x/43.5x。我们看好公司的未来发展，首次覆盖，给予“推荐”评级。
    风险提示：1）公司产品线拓展及迭代不及预期。公司数据库产品主要为关系型、集中式，若后续产品线的拓展或产品的迭代更新无法满足下游客户的新增需求，则公司存在发展不及预期的风险。2）信创工程推进节奏不及预期。我国信创产业的发展将按照“2+8+N”的落地体系逐步展开。若后续信创相关政策力度或下游行业相关投入不及预期，则公司存在发展不及预期的风险。3）市场竞争加剧。当前，公司产品市占率位居中国数据库管理系统市场国内数据库厂商前列。但若后续国产数据库市场竞争加剧，公司渠道建设或生态建设情况落后于国内同业，则公司存在发展不及预期的风险。

公司首次覆盖报告：仙鹤股份六问六答

仙鹤股份(603733)
    行业产销景气，格局持续优化。2023年特种纸产量743万吨（同比+3.8%），销量725万吨（同比+3.1%），整体开工率提升6.8pct至84.3%。2023年进口/出口量分别为33.4/181.3万吨、同比-19.1%/+9.7%。23年特纸CR9为59.2%（同比+1.5pct），其中仙鹤股份、五洲特纸、华旺科技市占率分别提升0.6pct、0.9pct、0.7pct。特种纸行业出口双位数左右增长、进口双位数以上下滑，叠加部分景气品种如热转印、格拉辛、食品医疗等延续需求增长，供需关系明显好于大宗纸，且龙头份额提升明确。
    产业链纵深发展，全方位优势突出。1）原材料：公司广西2025年国有林场将有100万亩林地保障木片供应；湖北基地位于石首长江流域，具有丰富的制浆用原材料杨树和芦苇资源。特纸行业目前具备向上游延伸能力的主要为仙鹤，未来纸浆价格波动中竞争优势有望显著放大。2）生产设备：机器设备自研，单条生产线至少能够适应3-4种纸基功能材料的稳定生产，产品多元化快速调整生产方案应对市场需求波动，同时为客户提供更全面、更多元化的产品解决方案。3）市场地位：部分利基市场市占率明显领先，比如烟草行业配套用纸市占率超过45%、低定量出版印刷材料超90%、热转印&热敏&装饰原纸等市占率均处于领先地位，同时基于市场优势积累大量优质客户。
    景气向上，盈利拐点显现。受益于公司广西&湖北项目逐步落地，且积极开发海外业务，我们预计公司24Q4销量环比提升。低价浆逐步入库，但需求疲软，预计24Q4价格小幅回调，本部吨盈利预计环比小幅走弱。展望未来，低价原料延续入库改善成本，叠加自给浆比例有望提升，广西/湖北基地盈利有望释放，卡纸业务转型、亏损有望收缩；此外，基于对浆价温和上涨预期的判断，我们认为仙鹤25Q2单吨盈利有望进入扩张周期，预计25年公司盈利有望保持靓丽表现。
    广西&湖北林浆纸基地贡献重要增量，产品矩阵有望持续拓宽。24年公司广西&湖北林浆纸基地相继落地，两大项目首期合计将投产90万吨以上造纸产能及90万吨左右纸浆产能。根据我们测算，公司2025年产量增速高达30%+，成长动能充沛。此外，公司持续开发新产品，低定量薄型圣经纸、高强度真空镀铝原纸、亮光型无铝铝箔衬、食品级不锈钢板用衬纸等四个新产品已通过省级新产品鉴定；纸吸管、薄型包装纸袋、咖啡滤纸袋、蒸笼纸、烧烤纸、火锅纸、砧板纸等产品直接面向终端；加热不燃烧方向，公司配套缓释薄片材料，纸基滤棒材料等。
    盈利周期拐点显现。过去5年公司最高毛利率为21Q2的27.8%（纸张需求改善叠加低价库存浆），最低毛利率为23Q2的8.3%（纸浆成本历史高位，需求走弱、下游去库，纸价大幅下滑），24Q3毛利率为14.6%、处于历史约30%分位。市场担心特纸供需错配，纸价依然存在压力，我们认为，行业相对刚需且具成长性，细分市场格局较好，基于仙鹤上游资源延伸叠加多元产品结构调整，预计仙鹤盈利周期有望震荡向上。
    估值中枢有望修复。2023年前仙鹤历史PE估值基本处于15X+，近几年由于供需关系恶化、估值在10X-15X左右徘徊，2023H2至今PB估值徘徊在1.2X-2.0X。仙鹤龙头核心地位&长期成长性未变，盈利中枢抬升（林浆纸一体化），2025年目前PE估值10X+，PB估值约2X。历史复盘，仙鹤估值体系的变化主要源于单吨盈利的释放，我们认为伴随24年纸浆产能落地，25年浆价温和上涨将驱动仙鹤单吨盈利增长。
    盈利预测&投资评级：我们预计2024-2026年公司归母净利润分别为10.4、14.4、17.7亿元，对应PE估值分别为14.5X、10.5X、8.5X，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：终端需求不及预期，产能投放不及预期，竞争加剧、木片价格大幅上涨。

2024年业绩预告点评：海外拓展卓有成效，新疆煤化工项目有望带来新增量

中泰股份(300435)
    核心观点
    2024年第三季度收入同比增长10.67%，利润同比下滑26.99%。2024年前三季度公司实现营收20.1亿元，同比下滑10.67%，归母净利润1.89亿元，同比下滑26.99%，主要系燃气板块顺价不利、下游客户燃气需求减少、设备交付项目减少。2024年公司预计归母净利润亏损0.60-0.85亿元，主要系燃气板块顺价不利、下游客户燃气需求减少、设备交付项目减少，同时燃气资产计提3.13亿元商誉减值，若不考虑商誉减值归母净利润2.28-2.53亿元。
    公司系化工能源深冷分离工艺段领先企业。公司着力打造“装备制造+气体运营”的双引擎模式，装备制造板块的产品包括成套装置、冷箱、板翅式换热器，部分产品跻身世界一流水平，主要应用于石化、煤化工、氢能等行业，优质项目丰富；气体运营板块包括燃气运营和其他气体运营。公司积极拓展海外，目前已取得沙特阿美、美国空气化工、法液空等海外客户的深度认可，海外口碑良好。2018-2023年公司收入/归母净利润CAGR为38.65%/38.93%。
    亚太、中东化工景气度较好，国内新疆煤化工项目有望打开增量市场。从全球看，根据IEA预测，2024-2030年全球石化燃料需求将缓慢增长，并于2030年达到顶峰，其中亚太和中东地区的炼油产能增速较快，我们认为未来五年亚太和中东等地区的化工项目投资有望保持较好景气度。从国内看，煤化工有望打开大的增量市场：新疆具备低成本煤炭资源优势、逐步优化的配套设施，具备大力发展煤化工的产业基础。2024年10月8日，国家能源集团哈密能源集成创新基地项目全面启动建设，总投资1700亿元；据不完全统计，目前新疆地区拟建在建的煤化工项目超过4000亿，大规模建设或将拉动2500-4000亿元的设备投资，公司有望充分受益。
    公司在手订单饱满，毛利率较高的海外订单显著增长。受益海外石化行业较好景气度目前海外的化工能源项目较多，公司逐步获得沙特阿美、美国空气化工、法液空等海外大客户深度认可，并已进入国际知名工程公司如韩国现代、法国道达尔等工程公司的合格供应商名单，受益于此，公司出口订单从2022年的1.07亿元提升至2023年的4.67亿元，截止2024年9月，公司设备销售在手订单24.76亿元，其中出口订单11.46亿元，公司出口订单占在手订单比例超过46%，往后展望我们认为海外订单有望持续增长；公司2022-23年海外业务毛利率53%/46%，高出国内10-20个百分点，更高毛利率的海外业务占比提升有望带动公司业绩更快成长。另外中期来看，新疆煤化工项目有望批量落地，国内煤化工项目设备订单增长值得期待。
    风险提示：海外订单不及预期；煤化工项目落地不及预期；行业竞争加剧。
    投资建议：公司在化工能源深冷分离工艺段有较强优势，海外订单有望持续增长，未来或将充分受益于新疆煤化工产业发展。我们预计2024-2026年归母净利润分别为-0.67/4.00/4.79亿元，对应PE-68/11/9倍，一年期合理估值为12.5-15.5元（对应2025年PE12-15x），首次覆盖给予“优于大市”评级。

胜宏科技：AI HDI开启公司第二增长曲线

胜宏科技(300476)
    主要观点：
    胜宏科技：高端PCB核心供应商，服务器PCB开启公司第二增长曲线
    公司深入挖掘以服务器等为代表的细分成长市场，应对消费电子等行业2023年以来的需求疲软。公司根据市场需求调整客户结构和产品结构，大力拓展新能源、新能源汽车、AI算力、高端服务器、光传输、基站通讯、元宇宙类产品，进一步提升高端产品在公司的份额及市场占有率。
    公司重视新兴领域的市场开拓和研发投入。围绕“CPU、GPU·的技术路线展开技术布局，紧叮人工智能、AI服务器、AI算力卡、AIPhone、AIPC、智能驾驶、新能源汽车、新一代通信技术等行业技术发展前沿PCle6，、Oakstream平台、800G/1.6T等高速率光传输设备）。胜宏科技2024年上半年累计研发投入1.98亿元，开展了针对AI算力、AI服务器产品下一代传输Pcle6.0协议与芯片Oakstream平台技术：800G/1.6T光传输在光模块与交换机上单通道112G&224G的传输技术；下一代6G通讯技术：L3/4等级自动驾驶技术等多个高端领域所需技术进行研发与攻关，并顺利落地到产品应用。
    在工艺能力提升与优化的方面，胜宏科技针对AI服务器、AI算力、光传输交换机等产品的技术能力改造，完成对高多层精密HDI5.0mm和高多层PCB8.0mm厚板的设备优化与改造，大孔径盲孔填孔能力与超薄芯板能力建制，为下一代AI服务器、算力、通讯产品的研发打下坚实的基础。
    从PCB行业整体超势着呈现复苏迹象，服务器应用增速最快
    2024年上半年，由于库存改善、需求逐步恢复，PCB行业开始呈现复苏迹象，观察目前的去库存速度和节奏，预计到年底将持续改善。2024年下半年大多数细分应用领域的库存将完全正常化。2024年是复苏的一年。Prismark预测多层PCB市场的所有细分领域均有增长，其中服务器/数据存储领域的增长将最强动，预计总体服务器和数据存储应用的PCB市场规模从2024年的97.81亿美金提升至2028年的142.21亿美金，2023-2028年的CAGR复合增速为11.6%，是平均CAGR增速的5.4%的增速的2倍多。
    AI芯片需求强动，芯片持续选代带动PCB领域需求
    根据Omdia的数据显示，目前用于云计算和数据中心人工智能的GPU和其他加速芯片的高速增长最终会放缓，但在改变整个行业之前不会放缓。服务器PCB产品需要与服务器芯片保持同步代际更选，产品生命周期一般在3-5年，成熟期一般在2-3年。随各世代芯片平台在信号传输速率、数据传输损耗、布线密度等方面要求提升，服务器PCB产品也需要相应升级。根据广合科技的招股书显示，不同的服务器芯片，不同的产品架构，对应的PCB的层数不同，对应的板厚和厚径比均随着芯片的不同和选代有相应的变化。
    汽车电动化和智能化不断促进PCB行业需求
    车用PCB产值成长主力来自电动车渗透率提升，纯电动车（BEV）每车平均PCB价值约为传统燃油车的5~6倍，其中车内PCB价值含量最高者为电控系统，约占整车PCB价值的一半，而电控系统中的BMS（电池管理系统）目前主要采用线束连接。在电动车轻量化趋势下，未来将逐步采用FPC（软性印刷电路板），将进一步增加电控系统的PCB价值含量。
    随自动驾驶等级和渗透率持续提升，平均每车配备镜头及雷达等电子产品数量也将不断增加，目前车用PCB以4~8层板为主，而自驾系统多采单价较高的HDI板，其价格约为4~8层板的3倍，L3以上自驾系统配备的LIDAR所采用的HDI价格可达数十美元，亦为未来车用PCB产值增量的主要来源。
    AI终端带动消费电子需求稳步提升
    消费电子领域，随着生成式A和智能手机的结合于旗舰机开始渗透产业链将积极拥抱变革，生成式AI手机的创新将从硬件端的算力和内存等提升，逐渐演变为软件端的同步提升，直至打通底层的软件互联互通。Counterpoint认为生成式AI手机存量规模将会从2023年的只有百万级别增长至2027年的12.3亿部。
    PC是重要生产力工具和内容消费的计算与交互平台。AIPC是为每个人量身定制的个人Al助理，不仅提高生产效率，简化工作流程，而且更好的掌握用户的喜好，保护个人隐私数据安全。IDC预测，AIPC在中国PC市场中新机的装配比例将在未来几年中快速攀升，将于2027年达到85%，成为PC市场主流。
    投资建议
    我们预计公司2024/2025/2026年分别实现营业收入111.45亿元，146.12亿元，165.06亿元；归母净利润分别为11.68亿元，15.51亿元和18.60亿元，分别同比增长74.1%，32.8%，19.9%。对应2024/2025/2026年PE分别为43.1/32.5/27.1倍。首次覆盖给予买入评级。
    风险提示
    AI需求不及预期，公司研发不及预期，PCB行业竞争激烈，PCB核心上游材料成本高企

构建立体式营销网络，聚焦核心业务发展

可孚医疗(301087)
    投资要点：
    家用医疗器械龙头，产线丰富，业绩稳健增长。公司专注于家用医疗器械的研发、生产、销售和服务，经过多年发展，现已成为家用医疗器械行业知名企业。公司产品线丰富，覆盖健康监测、康复辅具、呼吸支持、医疗护理及中医理疗等领域，能够满足消费者的多元化需求。此外，公司还通过外延收购等方式不断拓展业务范围，进一步加强竞争力。在疫情期间，公司健康监测、医疗护理等业务快速增长，带动公司收入及利润双双增长。疫情影响逐渐消化后，公司将资源集中投入到核心产品上，推动产品迭代升级，持续提高市场竞争力，业务回归稳健发展。
    聚焦核心业务，持续优化产品结构。公司对五大产品线进行了系统梳理与规划，将资源集中投入到核心产品上，以推动其迭代升级，提高综合竞争力。在康复辅具领域，公司通过外延并购增强竞争力，特别是在轮椅、助听器、助行器、护理床等产品上，已经实现了规模化自产。健康监测作为公司传统大品类业务，疫情期间需求激增，公司通过创新产品上市，如全新血糖尿酸一体机和CGM，有望驱动未来收入增长。医疗护理产品作为日常护理必备产品，公司计划专注美容修复、伤口护理等产品研发，以提升产品性能和品质，提高市场占有率及毛利率。呼吸支持产品板块当前体量较小，但公司通过自主研发和生产，推出了第二代睡眠呼吸机等新品，品牌价值和销售规模有望增长。听力业务方面，随着老龄化助推听力验配市场增长，公司通过线下门店数拓展，带动听力验配营收增长，并持续提升门店服务能力，优化供应链和产品结构。
    构建立体式营销网络，把握兴趣电商机遇。在渠道端构建了大型电商平台、大型连锁药房、仓储卖场、自营门店等相融合的立体式营销体系。线下业务以自营门店、零售药房合作为主，通过精准营销和优质服务满足消费者多元化需求，并与连锁药房建立了长远、稳定的合作模式。线上业务方面，公司率先布局并蓬勃发展，已完成国内主要第三方电商平台布局，占据主流线上流量入口，深度覆盖线上消费者。公司积累了多年的线上运营经验，通过精细化管理和资源投入，线上销售额和用户数稳步增加。同时，公司积极拓展兴趣电商渠道，实现直播的常态化和品类的垂直化，通过品牌直播、达人带货、短视频推广等手段，深入挖掘用户潜在需求，撬动品牌全新增长并赋能全渠道。公司深耕全域营销能力，将传统线下渠道与线上新零售渠道深度融合，交互运作，建立与消费者随时随地连接的通道，最大程度地覆盖用户的主要消费场景，形成多样性、多内容、多维度和多触达点的经营形态。
    投资建议：公司专注于家用医疗器械领域，经过多年专业化经营，已在产品种类、渠道覆盖、技术先进性及市场竞争力方面建立起显著优势，通过不断的数字运营能力强化和用户需求深度研究，持续推出创新产品，积累了良好的市场口碑和品牌知名度。我们预计2024—2026年公司营收分别为32.47、38.33、45.24亿元，同比增速分别为13.80%、18.02%、18.04%；对应归母净利润分别为3.21、4.31、5.52亿元，同比增速分别为26.39%、34.04%、28.11%；EPS分别为1.54、2.06、2.64元，当前股价对应PE分别为22.48、16.77、13.09倍，首次覆盖，予以“增持”评级。
    风险提示：行业竞争加剧导致产品价格下降，产品研发失败，收购标的运营不达预期带来的商誉减值风险等。

聚焦小排量越野车差异化赛道，对外并购扩品类、填空白

华洋赛车(834058)
    投资要点：
    摩托车产业行业趋势和空间？出口端预期如何？中国摩托车商会统计，2024年1-11月我国共产销摩托车1815万辆和1816万辆，其中9-11月实现连续三个月的产销同比正增长。自国际公共安全卫生事件以来，海外摩托车经销商持续处于去库存阶段。2023年以来我国摩托车行业出海景气度不断提升，增长势头有望持续。此外，受俄乌地缘政治冲突事件影响，2023全年我国向俄罗斯出口摩托车同比增长91%，一带一路市场有望打开我国摩托车出海天花板。
    公司产品差异化如何体现？怎样看待竞争优势？华洋赛车主营两轮越野摩托车和全地形车业务，形成PitBike、DirtBike、MiniGp、ATV及SSV五大产品系列。2023年在俄乌地缘政治冲突背景下，公司加紧布局俄罗斯二轮摩托车的空白市场。2024Q1-Q3实现营收4.23亿元（yoy+41%）、归母净利润4883万元（yoy+41%）。截至2023年底公司已获专利85项，在车架主体轻量化高强度设计等方面掌握多项核心技术，并积极建设华洋赛车培训基地、组建华洋赛车队、参与国内外专业赛事。可比公司中，春风动力业务和销售区域与华洋赛车类似，前者规模体量较大。
    2024年投资控股两家子公司，远期发展怎么看？公司在2024年3季度已经完成了对重庆峻驰摩托车有限公司的控股，未来有望通过双品牌战略，满足长期积淀下来的单一高端品牌无法覆盖的空白市场空间，从而顺利扩张外海布局。公司在2024年2季度控股成立了华锐动能科技（丽水）有限公司，未来公司有望快速进入新能源产品领域，加速新能源产品的研发与上市进程，从而拓展公司的市场边界。此外，根据公司最新发布的募投资金使用情况，截至2024H1，公司上市募投的“运动摩托车智能制造项目”已累计投入对应募资金额的75%。
    盈利预测与评级：我们预计公司2024-2026年归母净利润为0.60、0.79和1.00亿元，对应PE为26.8、20.6、16.2倍。同业可比公司包括春风动力、涛涛车业、宗申动力，可比公司2024PE均值为27.1X。逻辑一：区别于春风动力等业内可比公司的大排量道路车产品，公司产品聚焦于小排量非道路越野车，业务赛道具有差异化特征。考虑到未来募投项目逐步达产后，产能预计得到提升。逻辑二：公司2024年投资控股了两家子公司旨在立足现有品类，通过对外收并购的方式打开产品矩阵并且丰富新能源品类，增厚产品业绩。逻辑三：2024年前三季度公司在俄罗斯市场开拓较为顺利，我们认为远东市场具有高增长的可持续性。此外，公司在欧洲、拉丁美洲等销售区域的持续宣传投入与渠道布局，不断丰富海外出口版图，公司业绩上升有望持续。首次覆盖，给予“增持”评级。
    风险提示：实际控制人控制不当风险、宏观经济波动风险、汇率波动风险。

厂所合一、机弹一体稀缺主机龙头，内需外贸双驱动

洪都航空(600316)
    历经多轮资产整合，铸就教练机与防务产品双主业发展格局
    中航工业旗下稀缺厂所合一平台，业务覆盖教练机与防务产品两大板块。1951年，公司前身洪都机械厂成立；1999年，洪都集团联合南昌长江机械工业公司、宜春第一机械厂、江西爱民机械厂以及江西第二机床厂4家公司共同发起设立洪都航空；2000年，公司于上交所成功上市。2010年，公司通过定增购买了洪都公司出口型L15教练机等飞机业务及相关资产，并进行了多项能力建设；2019年，公司通过与洪都集团的资产置换，形成了教练机与防务产品双主业发展格局。
    公司预计2025年关联采购额大增64%，业绩弹性或较大
    教练机及其他航空产品（主要是防务产品）贡献公司主要增长动能。2020-2022年，公司教练机产品从20.9亿元提升至25.2亿元，持续增长；其他航空产品由26.9亿元快速增至46.9亿元，2020-2022年复合增速达到30%以上，产品交付数量不断增长，展现出较好的需求弹性。分地区看，公司有境内外两种销售渠道，2023年以来，公司国外收入提升较快，从2022年的0.1亿元增至2亿元，2024年上半年更是增至4亿元（为2020年之后的最高水平），主要受益于教练机产品的出口提速，未来或有望继续保持较好发展。此外，公司已披露预计2025年关联交易公告，预计向关联人购买原材料及接受劳务金额为48.2亿元，较2024年预计额31.0亿元增长56%，较2024年实际发生额增长250%，主机厂的关联采购对全年经营计划有较强的指引性，公司大幅上调关联交易额度，或说明整体需求较为景气。
    教练机内需外贸双轮驱动；聚焦打造无人机、大飞机等新质生产力教练机需求方面，根据英国最新发布的《World Air Forces2025》报告统计，美国教练机数量为2647架，占军机总数的比例为20%，占战斗机数量的比例为99%。当前航空装备加速迭代跨越，国内外市场对于教练机的需求或将与日俱增。无人机需求方面，当今世界，世界各国普遍重视智能无人技术装备发展，甚至作为装备革新的主轴主线，力图与对手形成“高智”对“低智”的军事代差，谋取和保持军事战略优势。我国无人机产业厚积薄发，据SIPRI统计，2010-2020年，中国无人机军贸市场份额约为17%，位居世界第三（前两名为以色列、美国），展现出较强的综合竞争力。大飞机方面，C919订单及批产交付提速，洪都航空参股子公司洪都商飞作为C919重要的结构供应商，承担了前机身和中后机身制造工作，工作量约占据机体结构制造总量的1/4，伴随C919订单的持续增长和批产交付节奏的加快，公司或有望深度受益。
    盈利预测与评级：我们认为，公司“厂所合一、机弹一体”资产属性稀缺，伴随国内装备需求恢复和进一步提升，以及军贸市场的较大发展空间，公司未来几年业绩弹性或较大。预计公司2024-2026年营业收入分别为50.76亿元、75.29亿元、98.72亿元，对应PS分别为4.34/2.93/2.23x，考虑到公司资产的稀缺性以及业绩高弹性等特点，给予公司2025年4倍PS，对应目标市值301.16亿元，对应目标价42.00元/股，首次覆盖给予“买入”评级。
    风险提示：国内外需求不及预期；产品交付进度延迟；行业政策变化；技术不能保持先进性的风险等。

橡胶管业优势基本盘稳健，纵向拓展材料与装备服务

利通科技(832225)
    投资要点
    利通科技：国内液压胶管领军企业，专注高压流体创新应用。公司成立于2003年，主营适应复杂工业环境的橡胶软管、连接件、橡胶软管总成、混炼胶及橡塑制品。公司在液压软管领域持续深耕，连续多年被中国橡胶工业协会胶管胶带分会评为“胶管十强企业”，在液压胶管领域排名第一。同时，公司积极开拓以酸化压裂软管总成（配套开采页岩油气压裂车等设备）为代表的高附加值产品的海外市场，毛利率显著提升，境外收入强劲增长。公司石油管系列产品取得了API7K、API16C、API16D、API17K等认证，其中API17K在全球仅少数公司获得该认证。
    橡胶软管下游应用广阔，市场空间稳步增长。1）工程机械：橡胶软管在机械液压系统、抽排系统、浇筑系统等模块发挥重要作用，在大规模设备更新与行业筑底回升的共同驱动下，未来行业周期上行将为液压软管及总成生产企业提供可观的市场需求。2）石油开采：为橡胶软管重要应用领域之一，包括勘探、开采、运输和加工全过程，2023年全球石油产量创历史新高，我国全年原油产量达2.09亿吨，同比增长2.1%，其中页岩油产量突破400万吨，再创历史新高，化石能源巨大的市场需求为石油钻采软管提供了广阔的市场。3）其他领域：橡胶软管由于柔韧性好、密封性强、具有耐高压、耐高温等优点，已广泛应用于海洋工程装备、矿业开采、农业机械、汽车、食品饮料等多个领域。根据Markets and Markets数据，全球工业软管市场将从2019年的128亿美元增长至2024年的170亿美元，年均复合增长率为5.8%。
    橡胶管业优势基本盘稳健，纵向拓展材料与装备服务。1）液压软管：打造大力神和超级大力神自主品牌，具有长寿命（配套使用利通接头，使用寿命超过5年，质保2年）、低弯曲（弯曲半径低于DIN/SAE标准30%）、高压力（超过DIN/SAE标准25%）的特点，成功跻身中高端市场，实现了部分高性能国际知名品牌的进口替代。2）工业软管：大力推进油气田开采橡胶软管智能制造，2021年推出的超耐磨酸化压裂软管，颠覆传统石油管钢管设计理念，与用钢管相比成本节约70%、安装效率提高2倍，带动公司综合毛利率由2021年25.78%上升至2022年的38.00%，2023年持续上升至47.84%，未来有望持续受益于石油开采需求以及老旧软管的更新需求。3）强链补链：聚焦超高压产业链，稳步推进高分子材料（材料共混、材料改性、特种橡胶及橡塑制品等）、超高压装备及服务（超高压HPP食品灭菌装备及应用服务、市政工程装备、市政管网服务等）等业务布局。
    盈利预测与投资评级：软管主业稳步增长，前瞻布局材料与装备服务新业务打开成长空间，预计2024~2026年归母净利润为1.05/1.33/1.55亿元，对应最新PE为14.23/11.26/9.64倍，首次覆盖，给予“增持”评级。
    风险提示：1）原材料供应；2）市场开拓不及预期。3）市场竞争加剧。

深耕助听器领域十余载，打造国产龙头企业

锦好医疗(872925)
    投资要点
    深耕助听器领域十余载，打造国产助听器龙头企业：聚焦数款高附加值大单品，集中优势研发资源和销售资源重点突破。受境外总需求下降以及美国OTC市场恢复不及预期的影响，公司短期盈利能力有所下降。2024年前三季度公司实现归母净利润-378.71万元，同比下降119.76%；扣非归母净利润-555.81万元，同比下降131.99%，短期业绩已触底，前期耕耘进入收获期。
    老龄化加速叠加保健意识提高，助推行业扩容：1）老龄化趋势催化银发经济，助听器市场空间广阔。2015-2019年，中国助听器行业市场规模从28.4亿元人民币增长到55.1亿元人民币，在此期间CAGR为18.02%，未来国内助听器市场仍有望实现高速增长。2）人均可支配收入及居民保健意识提高，助听器市场未来可期。未来随着收入水平提升、对生活品质要求提高带来的需求释放，以及子女对于老年人听力问题的关注度越来越高，老年医疗保健支出将会节节攀升。3)海外品牌高度垄断，差异化产品定位抢占市场空间。五大集团垄断助听器市场，五大集团的旗下子品牌占据了全球助听器市场90%以上的份额，中国品牌起步较晚，主要面对中低端市场客户群体。
    技术品牌齐发力，国产替代空间广阔：1）收购自研双管齐下，筑牢品牌护城河。公司高度重视核心技术自有化，目前已经同时拥有数字助听器芯片设计和算法研究开发能力。借助收购IntriCon听力健康业务的机会，推出更多基于IntriCon中高端芯片产品，完善产品矩阵。2）“线上+线下”渠道联动，销售拓展能力突出。线上业务端，公司乘OTC政策的东风，积极布局国内外线上销售平台。线下业务端，公司陆续斩获了大型商超、连锁药房等重要客户的直供订单，国内零售业务子公司奥听医疗已开设近20家听力中心，营收稳步提升。3)持续注重自主品牌建设，发展第二增长曲线。公司助听器产品目前采取以ODM模式为主、自有品牌为辅的经营模式，并持续扩大自有品牌建设的力度，直接触达终端市场。
    盈利预测与投资评级：公司专注于助听器领域十余载，聚焦数款高附加值大单品，集中优势研发资源和销售资源重点突破。我们预计2024-2026年归母净利润分别为0.06/0.17/0.25亿元，同比增速-51.50%/199.38%/49.25%，对应EPS分别为0.06/0.17/0.26元，当前股价对应PE分别为242.08/80.86/54.18倍。可比公司2024-2026年PE预测均值为24.19/19.58/16.06倍。“线上+线下”渠道联动，自主品牌持续建设，中高端产品线将成为新增长点，未来盈利能力不断提升。考虑到公司未来成长性较好，短期业绩拐点已至，首次覆盖给予“增持”评级。
    风险提示：汇率波动风险，地缘政治风险，自有品牌渠道开展不利风险，公司股票流动性风险，公司可持续经营风险

中重稀土资源龙头，供改最大受益者

中国稀土(000831)
    投资逻辑：
    中重稀土龙头，稀土央企核心上市平台。公司是中重稀土龙头、中国稀土集团旗下核心上市公司，矿山业务由中稀湖南（原江华稀土矿）承担，冶炼依托定南大华和中稀永州。根据业绩预告，刨除子公司补税和存货跌价影响，公司2024年生产经营利润应为正值。
    《管理条例》正式落地，进口矿和二次利用面临供改。2024年10月《稀土管理条例》正式实施，将对进口矿（占比全球供给23%）和二次利用（占比全球供给21%）实施更高级别的约束；意味着配额之外的供给渠道或将更加有序、合规。
    缅甸供应扰动延续，新增资源费或抬升行业成本曲线。缅甸克钦邦（稀土重要产区，镨钕占比全球供给10%）局势动荡导致前期封关，11月进口量分别环比/同比-63%/-78%。虽然关口于12月恢复，但尚未恢复正常生产秩序。据SMM克钦独立军拟征收每吨2万元的资源费，这将提高部分缅甸矿成本，从而抬升稀土价格中枢。
    配额增速放缓，供需改善延续。2024年全年配额增速仅为6%，显著放缓。考虑汽车电动化持续、工业机器人和两轮电动车等需求景气高企，我们测算2024-2026年全球稀土需求增速分别为9%/10%/11%。我们测算在2025年配额增幅小于15%的情况下，全球稀土供需有望持续改善。2024年末氧化镨钕价格回涨至41万元/吨，供需改善+成本抬升，我们预计2025年均价为45万元/吨。
    中国稀土集团：或为《管理条例》实施后最先、最直接受益者。二次资源存在格局分散、国资参与度较低，且产能较为过剩、原料来源多样的特点，因而对进口矿冶炼分离进行管控或具备更高的可操作性。我国南方离子型矿资源与缅甸矿类似，因而在行业集中度不断提高的情况下，我们认为中国稀土集团或为最大受益者。
    行业整合最大受益者，迈出资源赋能第一步。中稀集团于2021年成立，到进一步整合厦门钨业、广晟有色，我国南北稀土格局已成；江华稀土矿已于2023年末注入公司，补足公司资源短板。
    内外并举，成长空间巨大。随着定南大华、中稀永州逐步爬产，公司2021-2023年稀土产量逐步增加，集团赣南矿山复产亦有望增加公司原矿来源；体内参股的肥田稀土矿和圣功寨稀土矿的探转采工作稳步推进中。集团内部仍有牦牛坪、花山和三丘田稀土矿等优质资产；且集团于2022年1月出具对上市公司同业竞争5年解决的承诺，目前期限已过大半。2024年公司获得的原矿、冶炼分离总量控制指标占比集团总量较低，整合空间巨大。
    盈利预测、估值和评级
    预计公司2024-2026年收入分别为28/55/71亿元，预计实现归母净利润分别为-3.1/5.7/8.4亿元，EPS分别为-0.29/0.53/0.79元，2025/2026年对应PE分别为53/36x，略低于可比公司均值；考虑公司龙头地位，给予均值水平20%估值溢价，2025年PE为66x，目标价34.98元；首次覆盖给予公司“买入”评级。
    风险提示
    稀土产品价格波动；下游需求乏力；海外供给超预期。

迪行小分子赛道，折桂全球创新之巅

迪哲医药(688192)
    投资要点
    坚持源头创新，立足全球小分子赛道竞争：迪哲医药致力于开发具备差异化竞争优势的全球创新药物，坚持源头创新，专注于新靶点的发现和作用机理验证。目前，公司在研管线6个产品，其中舒沃替尼是全球唯一全线获FDA与CDE突破性疗法认定治疗EGFR Exon20ins突变型晚期非小细胞肺癌（NSCLC）且同时在中国获批NSCLC相关适应症的酪氨酸激酶抑制剂（TKI），戈利昔替尼是全球首个且唯一获FDA快速通道认定针对外周T细胞淋巴瘤（PTCL）且在中国获批上市用于治疗复发/难治PTCL的JAK1抑制剂。
    国内商业化进展顺利，美国顺利报产：根据弗若斯特沙利文测算，预计到2024和2030年，全球的EGFR Exon20ins的非小细胞肺癌新发患者人数将分别达到7.4万和8.6万人，中国新发患者人数将达到3.5万和4.2万。小分子靶向药治疗空白，舒沃替尼2023年8月国内获批上市，2024年销售额接近4亿元，我们预计国内2025-2026年销售额为7亿和12亿元；美国FDA也受理了NDA，并授予了优先审评资格，我们预计2025H2有望美国获批上市，有望填补海外口服小分子药物治疗空白。
    差异化适应症设计，美国注册加速中：戈利昔替尼是全球首个且唯一针对外周T细胞淋巴瘤（PTCL）的高选择性口服JAK1抑制剂，临床表现卓越，安全性和耐受性良好，有望冲破PTCL治疗瓶颈。2024年6月实现了国内获批上市，美国有望今年报产，是潜在同类最佳的针对PTCL的口服小分子靶向药。
    全球首创，攻克BTKi和EGFR TKI耐药困境：DZD8586和DZD6008是全球首创的靶点/结构。临床前和临床初期结果展示了惊艳的抗肿瘤效果，安全性良好，今年有望国内进入到注册临床阶段。有望填补当前未被满足的临床药物空白。
    盈利预测与投资评级：四个产品国内销售峰值我们预计达到近60亿人民币（2032年）。舒沃替尼和戈利昔替尼海外销售峰值我们预计分别达到9亿美金（2031年）和6亿美金（2031年），暂不考虑DZD8586和DZD6008的海外销售。采用FCFF估值法：公司的四款产品的绝对估值总数为343亿人民币，对应目标股价为82.26元/股。采用分步计算的P/S和P/E相对估值法，公司目标市值362亿元。公司国内商业化推进顺利，产品出海确定性高，在研品种潜力大，首次覆盖给予“买入”评级。
    风险提示：新药研发及审批进展不及预期；药品的销售不及预期；政策影响对产品价格的不确定性；海外授权不及预期。

制冷剂价格持续上涨，长期逻辑向好

巨化股份(600160)
    事件概述：公司2024年预计实现归母净利润18.7~21.0亿元（+98%~123%），跟据推算，Q4预计实现归母净利润6.1~8.4亿元（同比+211%~328%，环比+45%~99%），预计实现扣非归母净利润5.4~7.7亿元（同比+302%~474%，环比+38%~96%）。2024年1~12月主要经营数据中，主要产品实现营业收入205.2亿元（+29.8%），合计外销量314.4万吨（+15.0%）；
    企业概况：公司是国内领先的氟化工、氯碱化工新材料先进制造业基地，拥有氯碱化工、硫酸化工、煤化工和基础氟化工等氟化工必须的产业配套体系，主要产品包括基础原料、氟制冷剂、有机氟单体、含氟聚合物、含氟精细化工等氟化工产品，并涉足石油化工产业。此外，控股母公司巨化集团为浙江国资委和浙江省财政厅共同持股，前身衢州化工厂是经由国家领导人批复成立的化工部全国八大化工基地之一，产业资源丰厚；
    配额制刚性约束，制冷剂涨幅明显：根据《蒙特利尔议定书》以及《基加利修正案》，中国目前处于二代制冷剂削减第三阶段（2021-2025），并于2024年开始冻结三代制冷剂配额，在四代制冷剂短期很难大规模应用的背景下，二、三代制冷剂供给端受到政策钳制，而需求受益于家电更新补贴政策，保持稳定增长。供需错配之下，2024年二、三代制冷剂价格涨幅明显；
    制冷剂板块表现亮眼：公司2024年主要产品营业收入实现增长，主要系占收入比例较大的产品量价齐升所致，其中，占营收比例46%的制冷剂板块实现营业收入94.5亿元（+62.7%），主要系制冷剂量价齐升，在外销量35.3万吨（+22.6%）的同时，均价达到2.7万元/吨（+32.7%），表现亮眼；非制冷剂板块则表现不一，取得营收同比增长的氟化工原料板块价增量减，石化材料板块以价换量，而销量增长最明显的含氟精细化学品，主要系公司收购飞源化工所致，其余板块则表现一般。而Q4来看，营收环比提升的板块为制冷剂和含氟聚合物材料，其中制冷剂Q4实现营收31.3亿元（环比+30.7%），主要系销量10.7万吨（环比+25.3%），均价2.9万元/吨（环比+4.3%）齐升所致，与此同时，氟化工主要原材料价格环比基本持平，带动制冷剂板块Q4扣非净利润环比增加较多；
    供需改善，制冷剂长期逻辑无忧：2024年因海外库存较多、出口需求疲软等因素，海外制冷剂价格较低，而随着三季度以来国内家电出海需求旺盛，海外制冷剂价格持续上涨，目前内外价差已接近持平。2025年一季度排产方面，海外需求增长迅速，随着家电企业海外基地在2025年陆续投产，制冷剂出口价格将保持乐观。与此同时，竞争格局和竞争秩序的持续优化为制冷剂长期向好提供支撑。根据生态环境部数据，2025年，R32、R134a、R125和R143a等主流三代制冷剂品种配额的CR3、CR5均超过70%、90%，制冷剂供给端集中度较高，随着灰色产能持续退出，竞争秩序将进一步优化，从而使得市场景气度长期保持在较高水平；
    长协价落地，市场反应积极：制冷剂Q1长单执行陆续落地，在海外需求增长以及供给稀缺且集中的背景下，R32长协价上涨至约4.1万元/吨（2024Q4长协价约3.8万/吨），长协价的落地标志着下游大客户已逐步接受了制冷剂涨价。尽管节前成交降温，但市场信心加强，推动制冷剂价格上涨——截至1月22日，R32零售报价已来到4.3万/吨以上，反映出行业乐观的预期；
    投资建议：制冷剂行业受到配额制约束，需求端保持稳健，在供需紧张、库存低位，行业集中度提升的背景下，公司有望充分受益于制冷剂价格中枢抬升红利。我们预计，公司2024-2026年实现营业收入253.0亿元、294.6亿元、341.9亿元，同比增速22.5%、16.4%、16.1%，归母净利润19.8亿元、39.2亿元、62.3亿元，同比增速110%、98.1%、59.0%，对应PE35X、17X、11X，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：下游需求不及预期、政策变动风险、原材料价格大幅上涨等

电商代运营龙头，潮玩代运营+品牌孵化打开成长曲线

青木科技(301110)
    投资要点
    电商服务业界领先，布局发展多元业态。公司成立于2011年，围绕品牌零售输出整体解决方案，2024Q1-3营收8.08亿元（yoy+20%），归母净利0.72亿元（yoy+62%），公司业务主要分为三大板块：①电商代运营业务23年营收占比50.3%，为众多优质品牌提供天猫、京东等传统电商平台上官方旗舰店代运营服务，在大服饰领域优势明显，潮玩领域合作Jellycat、泡泡玛特等；②品牌孵化与管理业务23年营收占比37.2%，由总代理向成立合资公司转变，引入成长初期的海外品牌，全盘负责品牌推广销售工作，聚焦小而美的大健康、宠物食品赛道；③技术解决方案与消费者运营管理板块23年营收占比12.5%，提高公司电商代运营及品牌孵化业务工作效率，实现降本增效。
    电商运营服饰品类优势明显，潮玩有望成为品牌电商服务新增量。电商代运营是公司主要的收入来源，青木科技作为头部电商服务企业，积累十余年丰富的代运营经验，不断吸引增量品牌签订合作，2019年-2023年，公司合作品牌数量从34个增至57个，涵盖Skechers、ACNE Studios、UnderArmour、李宁等。同时，公司着力向潮玩品类拓展，连续承接潮玩品牌泡泡玛特、jellycat线上代运营，潮玩品类市场潜力巨大，情绪价值不断吸引年轻消费客群，公司与头部品牌泡泡玛特、Jellycat合作不仅开拓公司新的盈利能力增长点，同时成功积累潮玩行业运营经验和先发优势。
    品牌孵化卡位小而美赛道，培育第二增长曲线。品牌孵化业务主要聚焦在大健康产业和宠物食品两个新兴赛道，公司与在国内仍处于发展初级阶段的品牌共同成立合资公司（青木科技持股50%以上），拥有品牌在中国区域所有业务和商标的授权。公司组建团队负责合资公司的具体运营，以实现品牌在中国区域的快速增长。目前公司已经成功孵化多个国际知名品牌，包括西班牙私护健康品牌Cumlaude Lab珂蔓朵、意大利自然膳食品牌Zuccari等，伴随公司引入的新兴品牌增多，以及原有品牌规模增长，品牌孵化业务虽基数较小但未来有望迎爆发。
    技术解决方案与消费者运营管理赋能主业，有望实现降本增效。公司构造全渠道IT系统，包括“青木OMS”、“青木小白”及“数据磨坊CRM”等系统。青木科技人工成本占比较高，2023年公司劳务及其他成本占营业成本比重达62%，AI赋能下有望提升效率，优化成本。
    盈利预测与投资评级：青木科技布局多元电商服务业态，代运营纵向守住大服饰品牌头部地位、加深优质品牌合作，横向布局潮玩行业，挖掘代运营品类盈利新增量。同时品牌孵化业务卡位大健康及宠物食品小而美赛道，高增可期。我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为0.9/1.2/1.7亿元，对应2025/1/23收盘价PE约68/49/36X，首次覆盖，给予公司“增持”评级。
    风险提示：品牌商合作风险、宏观经济环境波动风险、行业竞争加剧等。