营收利润高速增长，高端产能积极扩充

强达电路(301628)
    l投资要点
    深耕PCB行业二十年，专注于中高端样板和小批量板产品。受益于工业控制、通讯设备等下游应用领域需求增长、公司对客户的开发与维护、持续优化产品结构、进行研发创新等，2024年，公司实现营收7.93亿元，同比增加11.19%，实现归母净利润1.13亿元，同比增加23.70%；2025Q1公司实现营收2.01亿元，同比增长10.79%，实现归母净利润0.26亿元，同比+1.27%。2024年，公司在工业控制和通讯设备领域的收入占比合计达78%以上，工业控制、通讯设备等下游应用市场逐渐恢复，人工智能技术应用需求强劲增长，为PCB行业带来新的发展机遇，公司在稳定当前优势业务领域，持续提升工业控制、通讯设备等重点领域业务的基础上，积极布局AI服务器、光模块、新能源汽车、机器人等业务领域。2024年，公司研发投入为4,509.46万元，持续开展5G通信、光模块、汽车雷达、AR、VR等领域相关技术研发项目。客户开发方面，2024年，公司服务的活跃客户近3,000家，其中上市公司百余家，新增客户648家，新增客户收入同比增长56.82%。产品结构优化方面，公司样板和小批量板收入占比达80%以上。随着客户下游需求的不断更新迭代，产品创新需求增加、产业技术迭代周期变短和国产替代等对研发投入的加大，公司不断优化产品结构。
    “多品种、小批量、高品质、快速交付”，柔性化生产能力与精细化管理方式优势显著。公司采取聚焦PCB行业的中高端样板和小批量板市场的战略定位，根据客户定制化和多样化的产品需求特点，形成一套适用于样板和小批量板的柔性化制造能力与管理方式。公司订单呈现“多品种、小批量、高品质、快速交付”的需求特点。公司2024年销售的PCB型号约10.88万款，平均订单面积2.61平方米，其中样板和小批量板的平均订单面积分别为0.69平方米和13.58平方米。公司PCB产品可实现快速交付，单/双面板最快可24小时内交付，多层板最快可48小时内交付。2024年，公司PCB产品交付周期一般为5-10天，其中样板和小批量板的平均交付周期分别约为5天和8天，交付周期快于业内平均水平。
    募投主要用于南通强达年产96万平方米多层板、HDI板项目，扩充产能优化产品结构。公司持续专注于中高端样板和小批量板，未来将形成深圳工厂、江西工厂和南通工厂三大生产基地，在三个生产基地逐步投产后，分别主要定位于中高端样板、快速交付的小批量板和新兴产业应用的批量板，面向具有差异化的客户、区域和产业领域，相互补充、相互协同。未来1-2年，公司收入增长主要源于产能扩充、客户开拓和产品优化，一方面将在江西强达产能扩充的基础上充分挖掘现有客户需求和开拓新客户；另一方面将不断优化产品及订单结构。中长期来看，公司收入增长主要源于产能扩充、产业升级和区域开发，一方面南通强达募投项目投产，通过新增高多层板、HDI板产能开拓集成电路、新能源汽车、5G和数字经济等产业领域的新客户，另一方面依托南通强达的区位优势，在现有区域市场基础上，充分深耕“长三角”等电子产业发达的区域市场。
    l投资建议
    我们预计公司2025/2026/2027年分别实现收入9.1/11.2/13.5亿元，实现归母净利润分别为1.36/1.77/2.3亿元，当前股价对应2025-2027年PE分别为44倍、34倍、26倍，首次覆盖，给予“买入”评级。
    l风险提示
    宏观经济波动的风险，市场竞争加剧的风险，主要原材料价格波动的风险，汇率风险，募投项目投产后的产能消化和收益不及预期风险。

年报点评：2025年新一代智算中心步入集中交付期

润泽科技(300442)
    投资要点：
    公司发布2024年报：全年实现收入43.65亿元，同比增长0.32%；归母净利润17.90亿元，同比增长1.62%；扣非后归母净利润17.78亿元，同比增长4.07%；每股收益1.04元。
    公司2024Q4业绩整体低于预期，2025Q1重回增长势头。2024Q4公司一改前三个季度增长势头，收入、净利润分别同比下滑了45.64%和56.89%，但是2025Q1的收入增长了21.40%，净利润下滑9.29%。拖累公司2024年和Q4业绩的主要因素包括：
    （1）2024年，公司对于高性能模组销售收入确认方式从“总额法”调整为“净额法”，由于调整在年报期间才追溯到全年，公司前三季度的收入从64.10亿元降低到34.57亿元（但是不影响净利润），增速从139.1%降至28.95%。由于高性能模组销售是公司前期发展AIDC业务引流的重要手段，可持续性不强，2024年进行这一会计处理的以后，可以较好地减少对2025年收入增速的持续影响。
    （2）公司为了最大程度提升智算集权的计算能力和MFU值，在购买了高性能服务器以后，对CPU、内存、硬盘、网卡等硬件进行了统一，置换下来的硬件在2024Q4进行了统一的成本冲减收入，拖累了Q4收入增速。
    （3）公司从2023年底对早期交付的多栋数据中心进行了升级改造，并于2024年底逐步恢复上架，成功抓住新一代智算中心批量投运前的短暂窗口期。改造期间由于还在进行折旧同时不产生收入，对2024年净利润产生了3亿影响，但是充分发掘了早期数据中心的潜在价值，更有利于公司长期的发展。
    润泽发展未完成业绩承诺，2021-2024年累计扣非净利润52.39亿元，业绩承诺完成比例93.56%，补偿金额9.18亿元。
    公司在行业中优势较为明显：
    （1）区位优势：公司在全国6大区建成了7个AIDC智算基础设施集群，其中5大集群位于核心经济发达区域，包括了廊坊（京津冀）、平湖（长三角）、惠州（大湾区）、佛山（大湾区）、重庆（成渝），另有甘肃兰州（西北）、海南儋州（跨境）。
    （2）规模优势：公司合计拥有了61栋智算中心约32万架机柜的算力规划储备，其中包括1处13万架、1处5万架、4处3万架、1处1.4万架机柜园区，远大于超大规模数据中心标准（1万个标准机架），其中京津冀园区成为了全国最大的园区级算力中心之一。公司从2009年成立就锚定了园区级算力中心的发展战略，这更加符合数据中集约化、规模化的发展趋势，因而也更具竞争优势。
    （3）资金优势：公司拥有充足的银行授信（超300亿元），畅通的银行间融资渠道，申请的业内首批公募REITs已经获得了证监会和交易所的受理，控股股东持股比例较高，股权融资空间充足。
    （4）能耗指标充足：2024年公司能耗指标较上年增加130%，廊坊、平湖、惠州、重庆、兰州项目都已经取得所需能耗，佛山、儋州已建、在建项目都已经取得所需能耗。
    （5）电力供应保障性较强：公司多园区进行高等级变电站建设，为客户扩容提供了充足电力扩容保障。廊坊220kV变电站2024年1月集成；平湖投运110kV变电站，还在建设第二座110kV变电站并申请220kV变电站；重庆、佛山启动110kV变电站建设；惠州在申请110kV变电站报批。
    （6）液冷先发优势：公司率先交付了行业内首例整栋液冷智算中心，2024年将自研的新一代冷板液冷技术全面应用于全国多园区新一代智算中心项目，实现单机柜40kW以上的高密度、绿色化部署，并参与编制了《冷板式间接液冷数据中心液冷系统运维指南》等多项行业标准。
    2025年主要看点：
    （1）算力交付：公司将有较多的算力交付，有助于整体收入的提升。2025年公司在平湖园区的单体100MW和廊坊园区单体200MW两栋智算中心预计完成投运，到2025年末，累计交付的算力中心有望达到19个。通过2023年、2024年的引流策略，公司吸引了众多优质头部AI客户入驻，目前廊坊、平湖、大湾区已交付和即将交付的算力中心全部取得投产订单，在智算需求爆发性增长的大背景下，占据了先发优势。
    （2）外延式扩张：公司在2025年开始执行横向扩张战略，这意味着公司整体收入规模也将加快增长，并借助外延方式加速资源扩张，提高市场占有率和话语权。
    首次覆盖，并给与公司买入的投资评级。考虑到公司业务布局的优势和AI应用加速发展的大趋势，我们积极看好公司在智算时代的发展潜力。预计25-27年公司EPS分别为1.44元、1.97元、2.35元，按5月29日收盘价44.14元计算，对应PE为30.65倍、22.40倍、18.82倍。
    风险提示：AI能力提升不及预期，AI芯片供给不足。

高端覆铜板领跑行业复苏，南亚新材成长加速度

南亚新材(688519)
    投资要点
    覆铜板行业领军企业，近年盈利能力稳步提升。南亚新材成立于2000年，从事覆铜箔板和粘结片等复合材料及其制品设计、研发、制造及服务。2024年起，公司加强内部管理，降本增效，产能持续扩张，随着通讯、服务器、AI等市场的发展与深化，高端产品放量，业绩逐步改善，盈利能力稳步提升：2024年，公司实现营业收入33.62亿元，同比增长12.70%，实现归母净利润5032.02万元，扭亏为盈；2025年Q1，公司实现毛利率9.97%，同比+1.67pct，实现销售净利率2.22%，同比+0.68pct。
    覆铜板行业兼具周期性和成长性，AI高景气带来新机遇。覆铜板产业链上下游特性导致覆铜板行业周期性波动，当下周期呈修复态势：上游原材料价格稳中有升，覆铜板销售单价提高；下游主要产品需求回暖，推动覆铜板需求增长。同时AI产业蓬勃发展，为高频高速覆铜板成长注入新的动力，带来结构性成长机遇：AI服务器持续升级，覆铜板单机价值量提升显著；800G交换机将迎来大规模放量，为高频高速覆铜板价值量提升赋能。
    公司全品类布局，受益行业周期性回暖和结构性成长双重机遇。公司高端覆铜板产品矩阵完善，随着AI服务器、交换机和路由器等硬件需求有望大幅提升，公司有望实现高频高速覆铜板规模放量，带来业绩成长新增长极。此外在普通板系列、无卤板系列、无铅板系列等基本盘业务方面，我们认为随着覆铜板行业周期性修复，整体销售额有望迎来扩张，带动公司业绩提升。
    盈利预测与投资评级：我们预计公司2025/2026/2027年实现营业收入51.36/70.01/81.62亿元，归母净利润分别达到2.88/5.50/8.55亿元，归母净利润同比增速达到473%/91%/56%，2025-2027年归母净利润对应5月27日PE倍数为28/15/9倍。可比公司方面，目前A股覆铜板企业主要包括生益科技、南亚新材、华正新材及金安国纪，但目前暂无华正新材及金安国纪盈利预测，万得一致预期下，生益科技2025-2027年归母净利润对应5月27日PE倍数为23/19/15倍，考虑公司高端覆铜板逐步放量带来的成长性，我们认为南亚新材应享有估值溢价，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：下游需求不及预期，上游原材料波动影响成本，市场竞争加剧。

公司动态研究报告：主业向好 探索AI+教育

天舟文化(300148)
    投资要点
    主业持续向好
    公司2024年及2025年一季度归母净利润分别为0.33、0.24亿元，2025年开年的季度业绩已接近2024年年度，公司扭转前期业绩承压局面，迈入发展新阶段；2024年公司主业图书出版发行业务营收3.93亿元（同比+12.37%，收入占比85%），其中青少年图书营收3.4亿元（同比+11%），2024年公司上市自研教辅丛书《新编学科素养培育与提升》，首年取得过千万码洋销售额，成为经营利润新增长点；游戏营收0.68亿元（收入占比14.77%）。主业端，公司将通过研发新的教辅图书产品，构建未来发展的产品矩阵
    2025年探索AI+教育新业态践行“大文化+科技”
    公司在2025年构建数智教育新生态，第一，向内看，深耕图书出版发行与网络游戏两大业务，构建AI+教育新业务且深耕内容；第二，向外看，与科大讯飞等企业积极合作推动AI教育产品优化升级（利用人工智能技术优化普通话测评、英语听说等应用场景，覆盖“教、学、考、评、管”全闭环）；第三，积极关注新技术与新产业，围绕文创、教育、数字科技等领域开展。公司投资孵化西安标梦等企业，拓展二次元业务项目，其《标记酱》APP已在2024年10月正式上线，日活跃用户稳定增长形成年轻用户的文化聚合体，成为新的增长引擎可期。
    盈利预测
    预测公司2025-2027年收入分别为5.15、5.77、6.50亿元，归母净利润0.74、1.03、1.37亿元，EPS分别为0.09、0.12、0.16元，当前股价对应PE分别为54.9、39.0、29.4倍，公司将在持续巩固传统出版、教育产业核心竞争力的同时，加速推进出版和教育等核心业务的数字化、智能化转型，也将发挥上市公司平台优势，强化投融资功能，赋能新的业务板块，鉴于公司主业向好也在积极推动公司整体转型升级，推进AI+教育业务落地，首次覆盖，给予“买入”投资评级。
    风险提示
    市场竞争加剧风险；游戏进展不及预期的风险；教辅行业政策变化的风险；新业务如AI等业务推进不及预期的风险；人才队伍稳定性风险；政策合规性风险；宏观经济波动的风险。

全球领先覆铜板厂商，高端产品加速成长

生益科技(600183)
    全球电子电路基材核心供应商，业绩持续稳健增长。公司是集研发、生产、销售、服务为一体的全球电子电路基材核心供应商，产品主要用于生产单、双面线路板及高多层线路板。受益于下游PCB产能向中国大陆转移，公司业绩持续稳健增长，2005年至2024年营收和归母净利润复合增速分别为11.89%和11.71%，公司刚性覆铜板销售总额跃升至全球第二，2023年全球市占率达到14%。
    覆铜板是PCB核心原材料，传统服务器升级+AI服务器渗透驱动覆铜板量价齐升。覆铜板在PCB原材料成本中占比约30%。Prismark预计2024年至2028年全球PCB产值复合增速预计为5.40%。其中，服务器/存储器领域增速预计为13.6%。传统服务器升级迭代对PCB的层数要求更高，拉动覆铜板需求；材料等级也由Mid Loss提升至Very Low Loss甚至Ultra Low Loss，材料升级也将带动覆铜板价格上涨。AI服务器对覆铜板提出更高要求，随着AI服务器渗透率提升，进一步拉动覆铜板需求。
    汽车电动智能化渗透率提升带动覆铜板需求。新能源汽车的单车PCB使用量约为传统燃油车的4-5倍。受益于汽车电动化持续渗透，PCB需求或将持续释放，覆铜板用量有望同步增长。其中，新能源汽车电动系统具有大电流和高电压特征需使用高Tg、厚铜板；智能网联和自动驾驶系统采用HDI、高速覆铜板；安全系统采用高频高速材料。年初至今，国内新能源汽车厂商加码布局辅助驾驶，有望带动汽车领域覆铜板需求加速成长。
    高端产品有望突破。中国大陆覆铜板企业在全球已经取得较高的市场份额，但在高端覆铜板领域，中国台湾和日韩企业仍占据主导。生益科技早期通过技术引进，填补了国内在高端PTFE覆铜板领域的技术空白，为期后续自主研发奠定了基础。公司研发费用率持续攀升，2024年研发费用突破10亿元。目前公司拥有行业内唯一的国家级工程技术研究中心，高端产品各项指标表现较好。AI基建为公司高端产品突破提供机遇。
    投资建议：公司在全球刚性覆铜板销售总额排名中位列第二，市场占有率稳定在14%左右。受益于下游AI基建需求的释放以及新能源汽车、智能的渗透率提升，公司高端产品有望实现较快增长。预计公司2025-2027年营收为250.81/292.43/344.78亿元，同比增长23%/17%/18%，归母净利润为26.54/31.89/35.06亿元，同比增长53%/20%/10%，每股EPS为1.09/1.31/1.44元。首次覆盖，给予“推荐”评级。
    风险提示：原材料价格波动风险：市场竞争加剧的风险：AI算力需求释放不及预期的风险。

公司事件点评报告：公布2025年股权激励计划，线性驱动领先企业有望进军人形机器人赛道

凯迪股份(605288)
    事件
    公司发布2025年股权激励计划：拟向激励对象授予不超过70.62万股的限制性股票，授予价格为26.88元/股。股票激励计划选取归母净利润作为业绩考核目标，要求2025-2027年归母净利润每年同比+6%，对应2025-2027年目标实现归母净利润0.92/0.97/1.03亿元。
    投资要点
    深耕线性驱动三十余载，全球化布局成果显著
    专注线性驱动三十余年，拓展多线应用场景。公司1992年成立至今一直从事线性驱动系统的研发、生产与销售，生产的直线驱动器被广泛应用于沙发、按摩椅、医疗床、升降办公桌、汽车配件等领域。2003年公司推出沙发推杆产品；2008年推出办公台推杆产品；2010年，公司正式迈出了其国际化战略的第一步，通过在美国设立办事处进军国际市场。2013年，公司在美国成立全资子公司，进一步巩固北美市场地位。2016年，公司成立欧洲凯迪，为公司在欧洲市场长期发展注入了新的活力。2018年，公司成立越南凯迪并设立生产基地，进一步巩固公司在全球市场的竞争地位。目前公司在越南、北美均有产能，2024年直接出口美国销售额约占公司整体销售额的7.5-8%。历经三十余年发展，公司已成为线性驱动行业龙头企业，沙发电动推杆产品达到了30%以上的全球市场占有率。
    公司营收稳步增长，盈利能力逐步稳定。公司2021-2024年分别实现营收17.2/11.7/12.3/13.4亿元，同比+35.1%/-31.8%/+5.3%/+8.2%，下游需求逐步回暖。毛利率方面，公司2021-2024年毛利率分别为20.9%/18.9%/25.4%/22.8%，趋于稳定。盈利方面，公司2021-2024年分别实现归母净利润1.2/0.5/1.1/0.9亿元，同比-32.4%/-58.3%/+121.4%/-19.4%，2024年归母净利润承压主要系1）海外工厂投入使用推高营业成本，2）出海运费增长以及关税影响。
    线性驱动市场前景广阔，应用领域不断延伸
    线性驱动作为智能化场景的核心执行部件，正随着全球消费升级、老龄化深化及智能终端技术迭代，加速向多领域渗透。2023年全球线性驱动行业市场规模约为1519亿元，YoY+5.9%，我国线性驱动市场规模约为399亿元，YoY+7.6%。
    智能家居领域：智能家居领域产品类型众多，包括电动沙发、遮阳帘、电动床、按摩椅、厨房类电动升降产品、电动升降桌椅等各类家具。居家环境升级需求日益增长，居民开始追求多功能、智能化、个性化的终端产品，线性驱动系统需求持续扩张。Marketsand Markets报告显示，全球智能家居市场规模预计将从2022年的845亿美元增长到2026年的1389亿美元，2022-2026年CAGR为10.4%。其中，电动沙发行业正处于从功能化向智能化场景化转型的关键阶段，线性驱动系统渗透率进一步提高。
    智慧办公领域：主要产品是可升降办公桌。全球智慧办公产品的整体渗透率在不断提升，但仍处于偏低阶段，法律、工会组织正推动了升降办公桌等智慧办公产品由可选消费品逐渐转向必须消费品，线性驱动产品在智慧办公领域的应用将迎来新一轮增长。2024年全球可升降办公桌所应用线性驱动产品的市场规模大约为240亿元，2021-2024年CAGR约为18.2%。目前国内可升降办公桌产品市场尚处于市场开拓期，2024年国内可升降办公桌所应用线性驱动产品的市场规模约为24亿元，2021-2024年CAGR约为22.4%。
    汽车零部件领域：汽车电动尾门作为提升车辆智能化与用户体验的重要配置。近年来随着消费升级、新能源车渗透率提升及供应链技术成熟，市场规模持续扩大。GlobaI InfoResearch数据显示，2022年全球电动尾门系统市场规模达到了16.3亿美元，预计2029年将达到28.4亿美元，年复合增长率为7.8%。
    线性驱动全球市场竞争格局较为集中，主要市场被海外企业占据。线性驱动系统最初发源于欧洲，丹麦和德国有全球领先的线性驱动供应商。2022年，全球线性驱动市场前六名分别为力纳克、德沃康、迪摩讯、捷昌驱动、凯迪股份以及乐歌股份，市占率分别为31%/31%/13%/12%/8%/1%。海外品牌在工业领域占据较大优势，国产品牌在生产能力、定制化、客户响应方面具备优势，有望实现国产替代。
    汽车电动尾门渗透率持续上市，成为公司收入增长新动能
    电动尾门重要性逐步凸显，国产替代空间广阔。汽车电动尾门驱动系统由撑杆、ECU、自吸锁、脚踢、支架以及气动弹簧等部件组成。汽车电动尾门系统是驾乘者通过按动车辆尾门开关键、遥控车钥匙或在尾门相应区域使用人体感应操作，控制尾门开闭的装置，具备智能防夹、高度记忆等功能以及操控便捷、实用性强等优点。近年来由于消费者对于便利性，科技配置属性偏好增强，电动尾门产品正逐渐从高端豪华向平民化过渡，进入整车标配转型的关键期。据统计，2019至2023年我国电动尾门市场规模复合年增长率达34.15%，估计2024年市场规模约为96.3亿元。市场竞争格局方面，国内前装市场主要企业包括博泽、斯泰必鲁斯、爱德夏、麦格纳、海德世等外资企业和凯程精密（凯迪股份子公司），其余本土化的企业以后装市场为主。
    公司电动尾门业务快速增长，客户资源优质。2014年公司开始推出汽车尾门推杆产品，目前下游客户包括奇瑞、小鹏、本田等头部主机厂。2017-2019年公司电动尾门驱动系统收入分别为3038.4/2091.9/4110.5万元，年复合增长率为16.3%，主要系前装市场客户逐步放量。公司2017-2019年电动尾门系统每套单价分别为900.8/935.5/772.2元，前装市场客户放量导致产品单价有所下探。
    研发实力深厚，核心产品与人形机器人线性关节技术同源
    公司发布2025年股权激励计划草案，有效地将员工和公司利益结合。本次股权激励计划拟向激励对象授予不超过70.62万股的限制性股票，约占公司股本总额的1.01%。其中，首次授予不超过56.52万股，预留授予不超过14.10万股，授予价格为26.88元/股。公司2025年股权激励计划选取归母净利润作为业绩考核目标，要求2025-2027年归母净利润每年同比+6%，对应2025-2027年目标实现归母净利润0.92/0.97/1.03亿元。本次股权激励共产生1489.3万元待摊销费用，对应2025-2028年需要摊销564.7/620.5/242.0/62.1万元费用。此次股权激励有利于激发员工积极性，赋予公司增长动能。
    线性驱动核心技术自主可控，研发实力深厚。目前，凯迪股份的全球在职员工已超3000人，公司组建了包括电子、电气、软件、机械等专业工程师在内300人以上的研发团队。公司拥有“滚珠丝杆式电动推杆”，“一种智能升降柱传动系统总成”、“一种电机减速机构及电机”等技术专利，深度掌握电机、减速器、电动推杆等线性驱动系统核心技术。截止2024年，公司共拥有发明专利52项、实用新型专利283项、外观专利145项。
    线性驱动系统核心零部件高度自制，逐步向机器人产业拓展。线性驱动器主要由驱动电机、减速齿轮、螺杆、螺母、导套、推杆、滑座、弹簧、外壳及涡轮、微动控制开关等组成，与开关电源、控制器或面板一起组成线性驱动系统（电动调节系统）。公司具备线性驱动器“模具开发-注塑-加工-制造-组装-检测”一体的强大柔性化制造体系，电机、丝杠、蜗杆、控制器等线性驱动系统核心零部件均可自制，掌握齿轮检测、平衡测试等检测技术。并且线性驱动器产品和机器人线性关节工作原理相同，均是通过丝杠将电机的旋转运动转化为直线运用。依托强大的研发能力及产品可拓展性，公司逐步向工程部件、机器人产业拓展。凭借强大技术研发实力赋能，以及多年来在线性驱动器方面的经验积累，叠加自身全球化战略布局，公司有望成为人形机器人赛道领先企业，走出第二成长曲线。
    盈利预测
    预测公司2025-2027年收入分别为15.2/17.2/19.3亿元，归母净利润分别为1.0/1.2/1.5亿元，当前股价对应PE分别为40.6/32.7/26.1。线性驱动市场前景广阔，公司技术实力雄厚，有望切入人形机器人赛道，首次覆盖给予“买入”投资评级。
    风险提示
    股权激励效果不及预期，新业务拓展不及预期，下游需求不及预期，原材料价格上涨风险，地缘政治风险。

钾锂双轮驱动，打造世界级盐湖产业基地

盐湖股份(000792)
    投资要点：
    公司概况：钾肥和盐湖提锂龙头，盈利双轮驱动。公司依托青海察尔汗盐湖资源，成为中国最大的钾肥生产企业和盐湖提锂企业，截至2024年年报，公司拥有氯化钾产能500万吨和碳酸锂产能4万吨，实现盈利双轮驱动，2024年氯化钾和碳酸锂营收分别为117和31亿元，占总营收77%和20%，毛利分别为62和16亿元，占总毛利80%和20%，毛利率分别为53%和51%。
    五矿入主，打造世界级盐湖产业基地。2025年是公司融入中国五矿体系和中国盐湖的开局之年，公司积极融入公司控股股东中国盐湖“三步走”发展战略，中国盐湖到2025年内完成整合优化，具备世界一流盐湖产业的雏形；到2030年形成1000万吨/年钾肥、20万吨/年锂盐、3万吨以上/年镁及镁基材料产能；到2035年初步构建以盐湖为核心的锂电全生命周期产业、绿色氢能循环利用产业、高端镁基材料产业、新型储能产业，成为中国最大、世界一流的盐湖产业集群。
    钾：国内钾肥龙头，产销稳定，盈利有望受益于钾肥价格企稳回升。全球钾肥产能主要集中于加拿大、俄罗斯和白俄罗斯，钾肥生产商高度集中，CR5超过70%。自主产能有限导致中国钾肥长期依赖进口，进口依存度常年高于50%。盐湖股份是国内钾肥龙头，拥有500万吨产能，同时承担50万吨国家钾肥储备任务，充分发挥国储“蓄水池”作用。今年年初以来钾肥供给端扰动加剧，两俄目前已经落地的减产计划预计将形成至少160万吨的供给减量，叠加春季北半球需求旺季，钾肥价格有望企稳回升，从而驱动公司钾肥板块盈利增长。
    锂：低成本盐湖提锂龙头，产能扩张可期。公司目前拥有盐湖提锂产能4万吨，同时在建4万吨基础锂盐项目，锂盐产销量有望实现稳步增长。相较于锂辉石提锂和云母提锂，公司盐湖提锂生产成本优势明显，2024年单吨生产成本仅为3.65万元/吨，支撑公司平稳度过锂价下行周期。高锂价驱动行业新一轮资本开支，2023和2024年是锂行业资本开支顶峰时期，锂格局转变为供过于求，锂价持续下跌，高成本澳矿和国内云母矿正逐步出清。在以旧换新等消费政策下，国内电车需求或超预期，25年锂过剩幅度有望收窄，我们预计2025年锂价或在6-8万元/吨底部震荡，26年有望迎来底部回升。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为58.8/64.2/71.7亿元，同比增速分别为+26.2%/+9.0%/+11.7%，当前股价对应的PE分别为14/13/12倍。我们选取钾肥、锂矿和锂盐企业为可比公司，2025-2027年平均PE分别为32/17/13倍，公司作为国内钾肥龙头和盐湖提锂龙头，钾肥价格25年有望迎来企稳回升，锂盐新建4万吨产能释放有望贡献新增量，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：项目进展不及预期风险；新能源汽车需求增长不及预期风险；锂价持续下行风险；氯化钾价格大幅下跌风险；市场空间测算偏差风险。

2024年年报及2025年一季报点评：2025Q1现金流显著改善，ABC组件快速放量

爱旭股份(600732)
    投资要点：
    事件：公司发布了2024年年报及2025年一季报。
    点评：
    公司2025Q1盈利能力改善，经营活动现金流转正。公司2024年实现营收11.55亿元，同比-58.94%；实现归母净利润-53.19亿元，同比-802.92%；实现扣非归母净利润-55.53亿元，同比-1819.98%。公司2025Q1实现营收41.36亿元，同比+64.53%；实现归母净利润-3.00亿元，同比-229.35%；实现扣非归母净利润4.66亿元，同比-38.56%。由于行业供需失衡，市场竞争加剧，光伏产品价格持续下跌导致公司整体业绩承压。2025年第一
    季度，公司销售毛利率为0.53%，环比提高13.46个百分点，盈利能力改善；公司经营活动现金流净额为7.16亿元，同比+129.72%，环比+1010.01%，同环比均实现转正。
    N型ABC组件销量大增，商业模式革新显成效。2024年，公司N型ABC组件在全球超过50个国家和地区实现销售，组件销售量6.33GW，较2023年大幅增长近12倍，全年实现组件销售收入49.61亿元。2025年第一季度，得益于公司N型ABC组件业务的销售占比继续提升及生产成本持续下降，公司整体经营情况实现同比及环比大幅改善，组件销售量达4.54GW，较2024年同期增长超500%，较2024年第四季度环比增长超40%。在行业整体需求增速放缓的背景下，公司的组件业务逆势呈现强劲的增长势头。同时，公司N型ABC组件的产品价值及技术领先性正被市场所快速接受并认可，2025年第一季度内新增销售订单超5GW，公司通过各项技术研发、品牌营销、新商业模式塑造等软投入打造的基于N型ABC技术的商业模式革新已有所成效。
    公司持续研发创新，巩固核心竞争力。公司保持对N型ABC技术的持续研发升级，在保持原有二代产品更优温度系数、更高双面率、更优高温
    抑制功能、局部遮挡阴影发电优化等方面的优势下，公司凭借电池技术升级以及组件封装工艺优化，开发了第三代“满屏”系列组件产品。通过精准叠焊、汇流条后置等技术革新，有效增大组件正面发电面积，实现功率的进一步提升，量产交付效率最高可达25.2%，持续巩固N型ABC组件产品竞争力和行业引领地位。同时，公司发布了基于BC技术的0BB无主栅技术和轻质组件，保持综合技术实力和场景产品的持续领先。2024年公司ABC电池量产转换效率提升至27.3%以上，ABC组件量产转换效率提升至24.6%，后续将通过满屏技术进一步提升至25%以上。
    投资建议：公司盈利能力改善，持续研发创新，竞争优势有望进一步增强。预计公司2025-2027年EPS分别为0.17元、0.46元、0.92元，对应PE分别约65倍、24倍、12倍，给予增持评级。
    风险提示：下游需求不及预期风险；竞争加剧带来的毛利率降低风险；原材料价格波动风险。

核心公路红利标的 外延内生提高盈利

皖通高速(600012)
    投资逻辑
    公路资产优质，公路主业为利润来源。公司是公路板块核心标的，主营收费公路业务，截至2024年底拥有运营里程609公里。公司毛利98%来自于主业，核心路产为合宁高速、高界高速、宣广高速。公司主业公路单公里通行费收入629万元，排名行业领先。与同行相比，公司的货车占比更重，通行费收入与宏观经济连接更加紧密；同时公司ROE较高且负债率低，通过收购及改扩建发展主业的空间广阔。2024年公司归母净利润16.7亿元，同比增长1%。联通路产通车带来车流量提升，差异化收费通行费收入可提升。1）公司核心路产合宁路受益于联通路产合六叶高速改扩建通车，2023年后毛利明显提升34%，后续仍能受益合六叶高速的车流量增长。同时受益于断头路打通，公司宁宣杭路、岳武高速在2023年实现毛利转正，并在2024年毛利率均由0%左右提升至40%左右。2）2025年4月1日起安徽高速公路差异化收费政策调整，对公司旗下路产货车ETC折扣由八五折变为九五折，车流量不变下预计公司可节省减免金额1.1亿元。
    改扩建提升车流量，收购路产扩充利润来源。1）公司核心路产宣广高速在2022年开启改扩建，2024年改扩建完工通车，预计在2025年车流量有明显修复。高界高速在2025年开启改扩建，有望受益于新版《收费公路管理条例》的出台，延长的收费年限超过当前的25年标准。公司地处安徽，改扩建成本相比同行具备显著优势，改扩建完成后折旧更低，路产回报更高。2）公司计划向大股东收购阜周高速以及泗许高速100%股权，交易对价合计为47.7亿元。预计收购可以增加2025-2026年归母净利润1.82亿元、1.97亿元，占2024年归母净利润的11%、12%。
    分红比例处于行业前列，股息率具有性价比。公司承诺2025-2027年分红比例不少于60%，分红预期稳定，承诺60%分红比例处于行业第二位置。公司2024年拟派发每股股利0.6元，分红比例为60.02%，股息率3.5%，处于可比公司中档位置。
    盈利预测、估值和评级
    预计公司2025-2027年归母净利润分别为18.9亿元、19.9亿元、21.0亿元，对应PE分别为15.2倍、14.4倍、13.6倍。考虑到公司和粤高速均只有公路主业，估值应相近。且公司路产质量优质，未来主业发展空间广阔，给予公司2025年18倍PE估值，目标价格为20.46元，首次覆盖给予“买入”评级。
    风险提示
    路产分流风险；路产收购计划取消风险；公路政策风险。

内生外延丰富产品矩阵，周期复苏驱动业绩成长

扬杰科技(300373)
    投资要点：
    “自建+并购”布局IDM模式，有望受益于功率景气度企稳回升。公司主营产品包括材料板块（单晶硅棒、硅片、外延片）、晶圆板块（5英寸、6英寸、8英寸硅基及6英寸碳化硅等电力电子器件芯片）、封装器件板块（MOSFET、IGBT、SiC系列产品、整流器件、保护器件、小信号等）。2025年3月，公司计划收购贝特电子100%股权，公司传统料号巩固基本盘，自主研发+收购“贝特电子”，不断拓宽产品矩阵。2023Q3开始，功率半导体去库存阶段基本结束，多数功率半导体公司的存货周转天数减少，毛利率见底后回升，行业或逐步企稳回暖。
    传统功率器件：筑牢基本盘，汽车业务未来可期。扬杰科技在传统功率二极管领域持续深耕，整流桥、整流桥二极管、快恢复二极管等产品料号齐全。2022年全球汽
    车功率器件的市场规模为81亿美元，受益于汽车电动化的需求增长，预计2028年达到167亿美元，2022~2028年CAGR为13%，在各应用中增速最高。公司车规产品线料号丰富，产品质量获客户广泛认可，如宁德时代、安波福、比亚迪等厂商。
    小信号产品料号丰富，MOSFET加速研发。扬杰科技小信号分立器件类别丰富，封装类型齐全。目前MOSFET市场的主要份额掌握在国外品牌中，扬杰科技在MOSFET板块继续提高Trench和SGT系列的性能，加速研发SGT-MOSFET、SJ-MOSFET、车规级MOSFET等高端料号，致力于实现进口替代。
    IGBT&第三代半导体新品持续推出。公司大力开发IGBT芯片、车规级产品、大电流模块、高压模块。2024年，投资的SiC工厂完成IDM产线通线，各类产品已广泛应用于AI服务器电源、新能源汽车、光伏、充电桩、储能、工业电源等领域。公司自主开发车载SiC模块，已经获得多家Tier1和终端车企的测试及合作意向，预计2025Q4开展全国产主驱SiC模块的工艺、可靠性验证。
    盈利预测与评级：预计2025-2027年归母净利润分别为12.15、14.74、17.32亿元，同比分别增长21.23%、21.28%、17.50%，当前股价对应PE分别为21、17、15倍。选取华润微、斯达半导、新洁能作为可比公司，2025-2027年平均PE分别为39、31、25倍。公司不断完善产品矩阵，重点发力汽车电子板块，同时受益于行业企稳回升，首次覆盖，给予“增持”评级。
    风险提示：下游需求不及预期、产品价格波动、行业竞争加剧

国内HVDC方案先行者，利润保持高增长态势

中恒电气(002364)
    事件描述
    公司发布2024年年报和2025年一季度报告。2024年实现营收19.6亿元，同比+26.1%；实现归母净利润1.1亿元，同比+178.5%。2025年Q1，实现营业收入3.9亿元，同比+11.1%，环比-50.4%；实现归母净利润0.2亿元，同比+84.3%，环比-14.2%。
    事件点评
    HVDC方案行业领先，有望充分受益于直流方案渗透率提升。2024年，公司数据中心电源、电力操作电源系统、通信电源系统、技术服务维护在营收中占比分别为34.1%、24.4%、15.6%、19.9%；受益于交付容量大幅增长，数据中心电源在营收中占比同比提升13.7pct。目前公司HVDC电源系统已
    在以BAT为代表的大型互联网云计算数据中心和第三方colo数据中心等场景中实现大规模应用。公司直流Panama产品与大客户深度合作，在投运量和部分技术指标方面维持领先优势。5月20日，维谛公众号披露，为响应英伟达下一代规划，计划于2026年下半年正式推出800VDC电源产品系列。直流方案具有架构精简、效率高等优势，国内外共振，HVDC方案渗透率提升的确定性不断增强。中恒作为国内HVDC龙头企业，有望充分受益。
    传统电源业务稳定增长，海外市场持续发力。2024年，公司电力电源实现营收4.79亿元，同比+20.5%；通信电源实现营收3.06亿元，同比-4.5%。电力电源是充分竞争行业，公司能够持续拓展存量市场份额实现业绩增长，体现了优异的产品力。公司通信电源产品主要客户为三大运营商等，在运营商集采招标中份额靠前。2024年公司外销产品实现营收0.3亿元，同比+257.9%。2024年公司在新加坡设立海外全资子公司爱能威尔技术有限公司，推进全球化布局。2025年公司将持续推进海外业务的扩张与深耕，重点推动通信电源、数据中心电源等优势产品的海外市场开拓，海外营收高速增长
    可期。
    投资建议
    我们预计公司2025-2027年EPS分别为0.37/0.56/0.79，对应公司5月29日收盘价，2025-2027年PE分别为44.1/29.1/20.7，首次覆盖，给予“买入-B”评级。
    风险提示
    包含但不限于以下风险：
    1、宏观经济政策风险：公司所处行业属于国家战略性新兴产业，国家宏观政策变化、宏观经济风险加剧、市场结构调整、行业资源整合、市场供需变动等因素有可能对公司产品需求造成冲击，从而影响公司业绩。

从航空货运到综合物流，迎行业发展良机

东航物流(601156)
    公司简介
    从航空货运到综合物流，收入规模位居行业第一。公司是以航空货运为主的综合物流企业，提供航空速运、综合物流解决方案、地面综合等多项服务。公司大力发展综合物流业务，2024年该项收入占比52%，远高于同行。2024年跨境电商蓬勃发展，空运运价上涨，公司营业收入为241亿元，同比增长17%，收入规模位居行业第一；归母净利润为27亿元，同比增长8%。
    投资逻辑
    公司运力资源丰富，受益空运需求增长。公司运力资源充足，目前拥有15架B777全货机，同时独家经营东航股份800余架客机腹舱业务，且2025年运力增长确定，有望承接新增货运需求。2024年跨境电商出口需求旺盛，我国跨境电商进出口2.63万亿元，同比增长10.8%，上海出口空运指数同比增长11%。受益于跨境电商发展，预计需求增长将持续，且受飞机制造商产能瓶颈影响，大型全货机交付量有限将一定程度支撑运价。虽美国小包关税豁免政策取消，但考虑出口美国货量仅占行业两成，预计整体影响有限。
    综合物流收入占比持续提升，货站业务区位优势明显。区别于航空速运业务，公司综合物流解决方案依托自身能力建设与海外核心供应商合作，可实现跨境物流的全流程服务，2024年营收占比达52%，其中跨境电商及产地直达业务收入增幅较大：（1）跨境电商解决方案：2019-2024年收入CAGR为71%，2024年跨境电商货量同比增长48%，预计未来将持续受益于跨境电商出口高景气；（2）产地直达业务：依托“海外直采+航空运输+分销渠道”服务链条打造国际生鲜合同物流，2019-2024年收入CAGR达48%，2024年产地直达包机架次同比增长74%。公司地面综合服务优势明显，目前已拥有17个自营货站，面积达150万平方米，在上海两场的市占率超50%，上海两场的货邮吞吐量多年位居全国第一，预计公司货站业务将贡献稳定收入利润。
    盈利预测、估值和评级
    预计公司2025-2027年归母净利润分别为24亿元、27亿元、29亿元，参考可比公司2025年平均PE，给予2025年10倍PE，目标价15.2元，首次覆盖给予“买入”评级。
    风险提示
    海外经济和国际关系波动风险、竞争加剧风险、油价大幅上涨风险、安全运行风险。

九华旅游点评：发布定增预案 提升景区核心竞争力

九华旅游(603199)
    事件：近期九华旅游（603199）发布定增预案，拟向包括公司控股股东文旅集团在内的不超过35名（含35名）特定投资者发行股票募资不超过5亿元，用于狮子峰索道（2.6亿）、酒店改造（1.75亿）及交通设备升级（0.65亿）等项目。
    点评：
    大股东深度参与定增，持股比例进一步提升。本次定增计划发行不超过3320万股（占发行前总股本30%），若全额发行，公司总股本将从约1.11亿股增至1.44亿股。公司控股股东文旅集团拟以现金方式认购股份总数不低于本次发行总股数的32%，认购价格不低于定价基准日前20个交易日公司A股股票交易均价的80%，其持股比例将从29.93%增至30.40%。
    优化业务布局，提升核心竞争力。九华旅游作为国内知名旅游企业，已形成涵盖“食、住、行、游、购、娱”的旅游全产业链条，但面对日益激烈的市场竞争和消费者需求的升级，仍需不断优化业务布局。目前，九华山风景区存在“中热南北冷”的游客分布不均现象，中部景区游客集中，而南、北部景区受交通设施限制，优质资源未能充分展示。此次定增所募资金将用于狮子峰索道、酒店改造及交通设备升级等项目，旨在完善景区游览体系，实现景区扩容，分流游客，缓解中部景区压力，整体提高景区环境承载能力，有效提升景区核心竞争力。。
    新建索道打通景区脉络，促进均衡发展。狮子峰索道项目是本次定增的重点项目之一。该项目建成后，将为游客提供快捷游览交通方式，减少游客体力消耗。同时，通过高山游览步道连接中部花台景区和东部九子岩景区，进一步完善九华山游览体系。从区域发展角度看，狮子峰景区位于九华山北部核心位置，是“皖南国际旅游文化示范区”北部入口，区位优势明显。该项目将提升景区可达性和吸引力，带动周边相关产业发展，创造就业机会，促进乡村振兴和全域旅游发展。
    酒店改造提升住宿品质，满足多元需求。九华山聚龙大酒店改造项目和九华山中心大酒店北楼客房升级改造项目，旨在提升酒店服务质量，满足不同层次游客需求。随着旅游市场的发展，游客对住宿品质的要求日益提高。聚龙大酒店和中心大酒店作为九华旅游旗下重要酒店资产，通过改造升级，将优化客房配置，改善住宿环境，提升游客满意度，进而增强公司在旅游住宿市场的竞争力，提高酒店盈利能力。
    交通设备提升完善交通网络，提升出行体验。交通设备提升项目致力于优化景区交通网络，提升游客出行效率和体验。便捷的交通是吸引游客的关键因素之一，完善的交通设施能够使游客更加顺畅地在景区内游览，减少旅途疲劳，提高旅游体验的整体质量。
    投资建议：预计2025-2027年九华旅游将实现归母净利润2.12/2.36/2.63亿元，同比增速13.86%/11.62%/11.37%。预计2025-2027年EPS分别为1.91/2.14/2.38元/股，对应2025-2027年PE分别为19.5X、17.5X和15.7X，看好外部交通改善及景区内部扩容带来的客流增长，给予“买入”评级。
    风险提示：存在天气及自然灾害风险影响景区开放的风险，存在市场竞争加剧的风险，存在项目推进不及预期的风险，存在人力成本、原材料成本、能源成本等持续上涨的风险。

全球化、低空、具身智能共同发力，业绩实现稳定增长

华测导航(300627)
    事件描述：
    华测导航发布2024年及2025一季度报告，2024年，公司实现营收32.51亿元，同比+21.38%；归母净利润5.83亿元，同比+29.89%，扣非后归母净利润5.04亿元，同比+35.31%。2025Q1实现营收7.89亿元，同比+27.91%；归母净利润1.43亿元，同比+38.50%；实现扣非归母净利润1.23亿元，同比+42.09%。
    事件点评：
    卫星导航产业发展良好，市场规模仍有较大增长空间
    根据EUSPA数据，2023-2033年，全球GNSS下游市场收入将从的2600亿欧元增至5800亿欧元；设备市场预计将从700亿欧元增至1200亿欧元；
    GNSS设备年出货量预计将从16亿台增至22亿台。国内市场发展良好，2023年，我国卫星导航与位置服务行业规模5,362亿元，同比+7.09%；各类高精度应用终端总销量约280万台/套，其中应用国产高精度芯片或模块的终端已超过80%；国产北斗兼容型芯片及模块销量累计已超过3亿片，具有北斗定位功能的终端产品社会总保有量超过12.88亿台/套。随着机器人、自动驾驶、农业、城市和基础设施等产业升级，高精度导航定位市场规模有望持续扩大。
    公司分业务板块各具亮点，新兴业务注入增长新活力
    资源与公共事业板块：2024年实现收入14.25亿元，同比+26.41%，毛利率为54.71%，同比-1.85pct。农机自动驾驶实现农业生产关键作业流程的智能化、少人、无人化作业，业务快速增长。我们认为，公司农机自动驾驶产品性能好、价格优、技术领先，有望通过持续扩大产品品类、丰富解决方案实现稳定增长；地灾领域已运行众多标志性项目，新点位扩建、换新、运维需求注入长期增长活力。
    建筑与基建板块：2024年实现收入10.53亿元，同比+8.97%，毛利率为68.41%，同比+4.55pct。施工数字化领域，研发推土机自动控制系统、推土机引导系统等解决方案；三维数据采集领域，2024年高精度接收机智能装备业务实现销量稳定增长，出货量超10万台，市占率持续提升。我们认为，建筑产业转型升级趋势不改，施工过程中的引导、管理和预警将愈发严格，对地理空间数据的需求将带动公司相关产品需求持续放量。
    地理空间信息板块：2024年实现收入5.89亿元，同比+38.44%，毛利率为53.1%，同比+6.31pct。推出具备自研飞控系统的无人机行者X500；RS系列测量系统在全球市场实现高增；水域测绘领域，持续推广智能测绘无人船华微3号、华微4号；海洋测绘产品在国内各水利单位完成推广，销往海外80多个国家。我们认为，5G、云计算、大数据、AR、人工智能、物联网等为代表的新技术快速发展、北斗三代的全球组网完成，“北斗+”产业生态体系持续完善，为测量测绘带来数字化、智能化转型的市场机遇，公司基于高精度GNSS+INS+激光雷达+影像技术积累技术护城河，有望取得良好的产品开发和市场推广成果。
    机器人与自动驾驶板块：2024年实现收入1.85亿元，同比+15.53%，毛利率为41.95%，同比-4.89pct。低速机器人、矿车、港口、物流自动驾驶等领域已与易控、三一、九识、京东、华为达成合作。乘用车自动驾驶领域，公司已经被指定为多家车企的自动驾驶位置单元业务定点供应商，部分相关车型已实现量产，累计交付数量超30万套。我们认为，公司拥有全球星地一体增强服务平台，一体化解决方案优势明显，随着大客户导入及相关车型量产上市，市场份额有望持续扩大。
    盈利预测、估值分析和投资建议：预计公司2025-2027年归母净利润7.40/9.39/11.87亿元，同比增长26.8%/26.9%/26.5%；对应EPS为1.35/1.71/2.16元，2025年05月28日收盘价对应PE分别为33.5/26.4/20.9倍，考虑到公司经营稳健，各业务领域百花齐放，增长空间广阔，首次覆盖给予“买入-A”评级。
    风险提示：产业支持政策不及预期的风险；宏观经济波动的风险；汇兑损益风险。

云办公终端保持高增，AI导入有望打开新增长点

亿联网络(300628)
    事件描述：
    2024年及2025一季度报告。2024年，公司实现营业收入56.21亿元，同比+29.28%；实现净利润26.48亿元，同比+31.72%；扣非后归母净利润24.35亿元，同比+36.15%；净利率为47.10%，同比+0.87pct。2025Q1公司实现收入12.05亿元，同比+3.57%；实现归母净利润5.62亿元，同比-1.15%；扣非后归母净利润5.31亿元，同比+2.17%。
    事件点评：
    会议产品持续打造更加智能化、高效化、安全化的产品方案，2024年实现收入19.97亿元，同比+36.21%，占收入比重35.52%，同比+1.81pct。会议平板MeetingBoard持续在市场收获良好反响，计划在2025年推出具有
    业内唯一影像级智能四摄、第二代自研聆晰音频算法及极致全能AI体验的新一代音视频会议平板系列产品；还计划推出AV-ONE融合解决方案，并推出基于AI技术的智能设计工具RoomDesigner及智能空间管理平台SmartSpace，打造从声学设计到部署连接、音频调试、设备管理的全流程解决方案，持续赋能经销商及企业用户，有效节约设计、部署、调试成本。我们认为，公司会议产品紧跟市场需求，全场景会议室解决方案能力优秀，部分大单品表现良好，持续向高端市场突破，有望继续维持稳定增长。
    云办公终端持续提升产品品质、开拓销售渠道，2024年实现收入5.27亿元，同比+62.98%，占收入比重9.37%，同比+1.94pct。商务耳麦产品系列，公司围绕音质、智能降噪、蓝牙稳定性等核心性能攻关，同时积极推进市场推广与渠道开拓。蓝牙耳麦的迭代升级及市场推进取得阶段性成效，为后续市场逐渐放量奠定了基础。2025年，公司计划推出ANC罩耳商务蓝牙耳麦BH78，实现蓝牙耳麦BH7X产品系列全面覆盖，以及推出全新有线耳麦UH4X系列，入门、低端、中端至高端产品系列完整。我们认为，公司2024年商务
    耳麦新产品已逐步通过市场验证，相关产品市占率仍具备较高的增长空间，渠道拓展态势良好，通过打造完整的商务耳麦产品系列形成全场景闭环，未来随着AI功能导入，新品将新增实时翻译、语音转文字等功能，助力业务实现长期高速增长。
    桌面通信终端增长超预期，2024年实现收入30.82亿元，同比+21.13%，占收入比重54.83%，同比-3.69pct。业务高增主要由于：①混合办公常态化，话机市场进入存量优化的稳态阶段，②2023年话机市场整体处于去库存周期，24年经销商存在一定程度的补库需求。2025年，公司计划推出T7、T8系列话机。我们认为，公司话机产品仍具备较强的市场竞争力，虽然由于补库周期结束可能导致增速放缓，但公司仍积极挖掘细分场景，有望进一步提升市场份额。
    盈利预测、估值分析和投资建议：预计公司2025-2027年归母净利润30.53/35.87/41.78亿元，同比增长15.3%/17.5%/16.5%；对应EPS为2.42/2.84/3.31元，2025年05月28日收盘价对应PE分别为14.6/12.4/10.7倍，考虑到公司产品具备较强的市场竞争力，AI的导入有望继续扩大市场份额，首次覆盖给予“增持-B”评级。
    风险提示：国际贸易政策及关税风险；新产品开发失败的风险；市场竞争加剧的风险。

出境游强势复苏，零售网络扩张驱动成长

众信旅游(002707)
    出境游龙头深耕全产业链布局，铸造品牌核心竞争力。公司以“B2B+B2C”双轮驱动为核心，构建了涵盖旅游批发、零售分销、签证服务、保险、会奖、定制等多业态的全产业链服务体系。旗下拥有“优耐德旅游”“全景旅游”“众信优游”“奇迹旅行”等多个品牌，产品覆盖全球200多个国家和地区，具备较强的产品整合与渠道运营能力。近年来，公司积极推进零售网络全国化布局，门店数量突破2000家，并以“杭州阿信”数字平台为依托，加速构建智能化、平台化的新型旅游分销生态。
    受政策利好、供给优化和出游意愿上涨等叠加因素影响，公司业绩大幅上升。
    业绩方面，2024年公司实现营业收入64.55亿元，同比+95.70%；归母净利润1.06亿元，同比+228.18%；扣非后归母净利润1.05亿元，同比+1053.47%，主要系本期公司旅游批发和旅游零售业务营收同比大幅上升所致。分季度看，Q1~Q4公司分别实现营收10.25/15.92/21.06/17.32亿元，同比+643.38%/+143.25%/+67.06%/+39.08%；归母净利润分别为0.28/0.44/0.52/-0.18亿元，同比+174.79%/+1369.27%/+6.31%/-196.91%，我们判断Q4出现单季亏损或系行业淡季影响及年末营销、人工成本集中所致。分业务看，旅游批发全年实现营收47.93亿元/同比+136.43%；整合营销/旅游零售分别实现营收8.70/7.46亿元，同比+11.61%/+59.83%，收入结构中长线出境游回暖趋势明显。区域上，北京、华东及中原大区合计贡献超70%收入；2024年广州零售门店启动，有望带动华南区增长。
    盈利能力方面，①毛利率方面，24年公司整体毛利率为13.00%/同比+1.43pct，主要由于旅游批发（11.95%/同比+0.44pct）、整合营销（7.33%/同比+0.42pct）、旅游零售（21.84%/同比+6.29pct）毛利率上升所致。②费率方面，24年公司三费率为10.57%/同比-1.29pct，其中销售费用率为8.48%/同比+0.31pct，管理费用率为1.96%/同比-1.26pct，财务费用率为0.13%/同比-0.34pct。③净利率方面，24年公司净利率为1.94%/同比+0.91pct。
    旅游零售网络提质扩面，品牌渗透能力持续增强。公司持续推进旅游零售网络全国化布局，截至2024年末，“众信优游”门店数量已突破2,000家，覆盖20多个省市自治区，在北京、上海、广州、武汉、济南、沈阳等重点城市建立渠道枢纽。2024年9月，广州区域首店正式开业，标志华南市场正式落地，进一步提升区域覆盖深度。公司计划至2026年底零售门店达到5,000家以上，渠道网络快速扩张为客户获取与复购奠定基础。为提升零售运营效率与品牌认知，公司围绕“众信优游”统一品牌形象，打造“U护航”一站式服务方案，涵盖产品咨询、签证办理、旅游意外协助等服务闭环，赋能终端销售。
    产品体系多元融合，出境游强势复苏+特色产品加速落地。公司抓住2024年出境游全面恢复的结构性窗口期，积极扩展产品覆盖广度与深度，全年旅游批发业务收入47.93亿元，同比大幅增长136.43%。目的地覆盖全球200多个国家和地区，其中欧洲、亚洲、非洲等区域产品优势突出。公司通过“优耐德旅游”“全景旅游”等主品牌精准细分客群，推出多条定制化线路，如德国欧洲杯、法国奥运会赛事主题团、英国英伦深度人文团、阿联酋亲子跨年团等，增强品牌粘性。高端品牌“奇迹旅行”运营MSC地中海邮轮环球航线、长线非洲深度团、定制高净值家庭文化探访团，年内订单与人次均创历史新高。公司还积极拓展“旅游+教育”“旅游+文化”融合产品，如与全球艺术院校合作游学、组织青少年赴英美深度研学等，在内容端形成差异化竞争壁垒。
    数字化转型持续推进，产业协同平台化价值显现。数字化平台“杭州阿信”作为公司联合阿里投资的分销平台，2024年持续迭代升级，通过技术中台整合上游签证、机票、酒店、保险等核心资源，覆盖旅行社、门店、旅顾等多个渠道。未来，公司将进一步引入AI能力构建智能分销网络，基于客户画像与消费行为预测，推动营销投放与产品匹配精细化。除核心系统外，公司还启动“文数藏·元宇宙”试点探索，以AR/VR、AI生成内容等技术打造沉浸式旅行体验场景，前瞻性布局数字化沉浸文旅新业态。
    投资建议：2024年业绩修复弹性明显，旅游批发与零售业务双轮驱动成长，渠道端深耕与产品端创新效果显著。公司持续推进数字化与品牌化建设，具备长期成长潜力，估值有望随盈利修复而逐步改善。预计2025-2027年公司归母净利润分别为1.61/2.24/2.87亿元，EPS分别为0.16/0.23/0.29元，对应目前PE分别为47/34/26倍，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：业务拓展不顺风险、政策变动风险、竞争压力加大、国内外宏观环境变化风险。

国货化妆品龙头，突破百亿营收大关

珀莱雅(603605)
    投资要点
    推荐逻辑：1）国货龙头地位稳固，业绩增长稳定。公司作为本土化妆品公司龙头，24年营收首破百亿，品牌力强、渗透率高，长期增长确定性强。2）国内化妆品市场空间仍大，国货替代逻辑持续演绎。据艾媒咨询数据，我国化妆品市场22-25年CAGR预计为6.2%，25年有望达到5791亿元，仍在持续增长上升区间。另一方面本土品牌对于国际大牌的替代效应加强，24年双11珀莱雅在天猫和抖音双渠道力压欧莱雅登顶。3）彩棠贡献第二增长曲线，彩妆领域表现亮眼。公司彩妆品牌彩棠沿用珀莱雅大单品策略，快速增长，21-24年收入CAGR为77.5%，25年连续4个月上榜天猫美妆GMV前十，领先一众国货彩妆品牌。
    品牌力强劲，大单品持续升级。公司已摆脱过去本土品牌只能打造爆款产品的劣势，成功通过多种营销方式推出核心大单品，并验证确实可行。不同于持续周期短暂的爆款，大单品消费者粘性高、复购率高，并且能够持续迭代升级，目前红宝石精华已退出3.0，双抗精华已推出第四代。在核心系列之外，公司还持续拓展产品系列，覆盖更高价格带和消费人群，品牌力强劲，在与国际大牌的竞争中仍表现出较强竞争力。
    市场空间仍大，本土品牌弯道超车。我国化妆品市场空间仍在持续增长区间，据艾媒咨询数据，22-25年的CAGR预计为6.2%，25年有望接近5800亿元。从海关数据来看，我国化妆品进口数量和金额却已出现连续三年下滑，24年进口数量和金额分别下降9%和8%，由此可见本土品牌正快速抢占市场份额。据青眼情报数据，23年国产化妆品销售额同比增长超20%，而以往占据主要市场份额的欧美、日韩等国家进口品牌销售额均下滑。国货替代逻辑正持续演绎。
    营销基因强大，彩妆领域表现同样亮眼。公司2019年收购化妆师彩妆品牌彩棠，沿用珀莱雅大单品策略，推出修容盘、腮红盘等核心产品，搭配国风设计的包装，快速受到消费者青睐，24年彩棠营收超10亿元。据青眼数据，彩棠始终位列天猫彩妆品牌GMV前十，以仅国际品牌1/3价格的高性价比和更贴合中国消费者肤质和色号的优势在彩妆领域快速发展，已跃居本土彩妆品牌前列。营销方面，公司推出社会热点公益短片、联名非遗设计包装、流量明星代言等等，多管齐下保证品牌露出和消费者触达。
    盈利预测与投资建议：公司作为国货化妆品行业龙头，品牌力产品力强劲，护肤彩妆两大业务齐头并进，长期发展动力充足。我们预计未来三年公司归母净利润复合增长率为17.2%，给予2025年25倍PE，对应目标价115.75元，首次覆盖给予“买入”评级。
    风险提示：市场竞争加剧的风险、宏观经济环境波动的风险、消费者需求变化的风险。

首次覆盖报告：长期聚焦字库行业，积极拥抱人工智能

汉仪股份(301270)
    报告要点：
    字库行业领军企业，字体应用场景不断延伸
    公司以字库软件、字体版权为业务基础，以科技研发创新为驱动力，探索各类型的IP创作、运营及其它商业化模式的落地，目标成为一家多元化的文化科技集团。截至2024年12月31日，公司已推出具有著作权的B端字体超过1700款，并开发形成3600余套字库产品（含字由业务字体）。2024年，公司为小米、OPPO、华为、荣耀、蔚来等公司定制了个性化锁屏字库。2022-2024年，公司营业收入保持稳定，销售毛利率维持在80%左右。
    “字由”开启新授权模式，商业价值逐步被认可，日活超过37万人次“字由”以会员订阅的新授权模式推向市场从而覆盖庞大的用户群体，截至2024年末，字由累计注册用户已超过1320万，日活超过37万人次，月活将近80万人次，长期成长空间广阔。2024年，“字由”引入了如演示字库、百家造字等第三方字体品牌字体销售合作，完善字体内容供给。2024年，字由海外版FontApp发布上线，面向欧美市场提供西文字体管理服务，同期海外版AI字体工具站FontKit上线，提供AI字体识别、AI图片文字擦除、AI字体匹配等工具服务。
    战略投资方正控股协同效应明显，拥抱人工智能打造新的增长点方正控股在字体设计、字库软件开发、中文信息处理技术以及人工智能技术等有着较强的综合实力。通过战略投资方正控股使公司更好的接触产业资源，寻求产业协同与合作，为中国字库软件行业、中文信息处理技术、中国传统文化在人工智能时代的发展探索更好的产业模式。公司积极拥抱人工智能发展趋势，公司官网已经上线基于DeepSeek大模型驱动的用字助手；公司致力于用技术解决AI生成内容中出现的文字错误、字体风格不适用、字体无版权等问题。公司还将寻找AI应用、IP新消费等领域优秀的公司，通过投资并购等方式获得业务协同，扩展公司发展曲线。
    盈利预测与投资建议
    公司以字库产品为业务基础，以人工智能技术为生产力，不断探索科技与文化融合的发展模式，持续成长空间广阔。预测公司2025-2027年的营业收入为2.38、2.85、3.26亿元，归母净利润为0.50、0.63、0.72亿元，EPS为0.50、0.63、0.72元/股，对应的PE为75.99、60.00、52.78倍。考虑到行业的景气度和公司未来的持续成长性，首次评级，给予“增持”。
    风险提示
    知识产权不能得到有效保护的风险；字体创意被模仿的风险；商誉减值风险；汉字文化新业务拓展不及预期；投资损失或减值和综合收益波动风险。

功能性保护套管领军者，“单丝自供+研发创新”打造护城河

骏鼎达(301538)
    投资要点：
    国内先进高分子材料生产企业，深耕功能性保护套管二十年。公司成立于2004年，自成立以来专注于高分子改性保护材料产品，已成为国内功能性保护套管领军企业，产品广泛应用于汽车、轨道交通、通讯电子、工程机械等领域，为其线束系统、流体管路等零部件提供安全防护。同时，公司积极向功能性保护套管上游延伸，布局功能性单丝，纵向扩展实现一体化。2024年公司实现营收公司实现营业收入8.65亿元，同比增长34.30%，其中汽车为主要下游领域占比65.60%，实现归母净利润1.76亿元，同比增加26.01%。
    下游需求增长强劲，国产替代加速进行。国内汽车产业复苏趋势强劲，新能源汽车持续维持高景气，2015-2024年国内新能源汽车销量由33万辆增
    长至1286万辆，CAGR为50.17%，预计2025年市场销量将达到1500万辆以上。2020-2024年新能源汽车市场渗透率由5.40%提升至40.91%，汽车电动化必将是市场发展的核心趋势。需求驱动下，汽车功能性保护套管有望实现快速扩容，根据测算2024年新能源/燃油汽车功能性保护套管市场规模分别可达49.32亿元/29.42亿元，同比变化34.78%/-10.62%。海外方面，公司布局墨西哥、摩洛哥工厂就近服务北美、欧洲客户，海外市场需求有望快速增长。从供给格局来看，功能性保护套管市场集中度偏低，国外企业凭借技术优势占据市场主导地位，但随着国内企业研发能力提高，国内外技术差距正逐步缩小，国产替代进程或将加快。
    “单丝自供+研发创新“打造护城河，苏州项目投产开启新成长。公司掌握PET、PA等材料的改性配方技术，具备功能性单丝的自主生产能力，采用自产为主、外购为辅的生产战略，自产单丝数量占比超90%，能有效保证单丝性能的稳定性，显著降低套管生产成本。公司持续进行技术研发，核心产品性能比肩国外先进厂商，具备完善的产品、产业布局，可满足客户定制化
    需求，同下游客户达成紧密合作关系，构建起产品护城河，具备稳定的盈利能力。随着2024年8月募投项目年产2.76亿米功能性保护套管项目逐步投产，产能相对不足的问题将得以缓解，未来公司成长空间打开，为公司业绩提供新增量。
    盈利预测、估值分析和投资建议：我们预测2025年至2027年，公司分别实现营收10.55/12.85/15.39亿元，同比增长22.0%/21.8%/19.7%；实现归母净利润2.14/2.73/3.36亿元，同比增长21.4%/27.8%/23.0%，对应EPS分别为2.73/3.48/4.28元，PE为19.0/14.9/12.1倍，首次覆盖给予“买入-B”评级。风险提示：原材料价格波动风险，国际贸易摩擦风险，市场竞争风险，市场需求波动风险。

深耕海洋能源服务，前瞻布局深海科技

海油发展(600968)
    海油发展是中国海洋能源综合服务商，具备“技术+装备/产品+服务”的一体化服务能力，通过数字化升级持续提升运营效率，加大绿色低碳数字化业务转型，同时前瞻性布局深海科技，推动经营业绩稳步增长。未来随着海洋油气产量持续提升以及绿色低碳业务快速发展，公司盈利能力有望持续提升，看好公司“油气+新能源”双轮驱动下的发展战略，以及深海科技的发展前景，首次覆盖，给予买入评级。
    支撑评级的要点
    海油发展聚焦海洋油气勘探开发及低碳能源综合服务，是国内海洋油气工程与新能源一体化解决方案的核心平台。公司实际控制人为中国海油集团，受益于中国海油油气产量持续提升，以及公司管理效率提升，经营业绩持续增长，2016至2024年，公司营业收入从193.76亿元增长至525.17亿元，复合增长率达13.27%，归母净利润从6.22亿元增长至36.56亿元，复合增长率达24.78%。2025年第一季度公司实现营收100.74亿元，同比增长9.42%，归母净利润达5.94亿元，同比增长18.48%，同时，公司的分红政策稳健持续，高股息潜力提升，长期投资价值凸显。
    海洋油服需求稳步增长，行业景气度持续提升。国内方面，2024年，我国原油自给保障率为27.8%，天然气自给率为58.4%，油气自给率亟需提升，海洋油气是守卫能源安全的重要力量，根据中国海油的经营规划，2025/2026/2027年的净产量目标为760-780/780-800/810-830百万桶油当量，资本开支有望维持高位。全球来看，海洋油气资源是全球重要的油气接替区，海洋油服市场规模稳步提升。2025年，海洋油气新增储量占全球油气新增储量（不含陆上非常规油气）的比例有望超过50%，预计全球海洋油气勘探开发投资约2200亿美元，同比增长5%，占全球油气勘探开发总投资的36%。行业层面，海洋油气开采技术持续进步，装备作业能力显著提升，同时数字化水平不断深化，油服企业及油气公司有望共同受益。
    公司以油气田增储上产业务为核心主业，以绿色低碳数字化业务为重要发展方向。自2019年公司上市以来，公司能源技术服务板块及能源物流服务板块业务稳步增长，2019-2024年营收复合增长率分别达14%、6%，同时公司加大低碳环保、数字化技术研发力度，完善产业服务链条，将低碳环保数字化作为重要战略方向，2021-2024年低碳环保与数字化业务板块营收复合增长率达5%。未来随着中国海油油气产量的提升，LNG运输业务放量，以及油气行业低碳数字化转型的有序推进，公司三大业务均有望持续增长。
    “油气+新能源”双轮驱动，深海科技成长可期。公司油气业务以海洋油气增储上产为主线，积极助力国家能源安全战略，新能源业务以科技创新引领可持续发展，在低碳节约的经营模式下积极开发利用新能源、新材料和新技术，为能源行业提供专业技术服务和安全环保产品，同时公司持续加强深海技术储备，大力攻关水下“卡脖子”技术，围绕深水油气田开发技术服务、深水专有特色工具服务、深水人员服务、水下产品等深海科技方向进行前瞻性布局，着力提升深水油气田勘探开发一体化技术装备服务能力。公司海洋油服业务和新能源业务深度融合，叠加深海科技创新赋能，未来成长空间广阔。
    估值
    随着海洋深水油气田开发提速及低碳数字化业务规模化落地，公司低碳转型与核心油气业务协同效应凸显，预测公司2025-2027年归母净利润分别为42.39/48.35/54.69亿元，对应当前市值，PE分别为9.3/8.2/7.2倍，市净率分别为1.3/1.2/1.1倍，首次覆盖，给予买入评级。
    评级面临的主要风险
    全球经济增速放缓的风险、油气价格波动风险、大客户经营策略显著调整的风险、技术创新不及预期的风险

CMP抛光垫国产供应龙头地位持续巩固，半导体创新材料业务多面布局

鼎龙股份(300054)
    投资要点
    半导体业务驱动业绩增长，创新材料业务多点突破。2024年，公司实现营收33.38亿元，同比增长25.14%；实现归母净利润5.21亿元，同比增长134.54%。2024年，公司半导体板块业务（含半导体材料业务及集成电路芯片设计和应用业务）实现主营业务收入15.2亿元（其中芯片业务收入已剔除内部抵消），同比增长77.40%，占公司总营业收入比例持续提升；其中CMP抛光垫/CMP抛光液、清洗液/半导体显示材料业务分别实现营收7.16/2.15/4.02亿元，同比增长71.51%/178.89%/131.12%，半导体先进封装材料业务方面，2024年，公司首次获得半导体封装PI、临时键合胶产品的采购订单，合计销售收入544万元。2024年，公司打印复印通用耗材业务稳健运营，实现销售收入17.9亿元（不含打印耗材芯片），较上年同期持平。2024年，公司研发投入金额4.62亿元，较上年同期增长21.01%，占营业收入的比例为13.86%。其中：已经放量的CMP抛光垫、半导体显示材料研发投入整体保持稳定，研发投入的增加主要系CMP抛光液、高端晶圆光刻胶业务对产品型号系统布局的要求较高，以及半导体先进封装材料、新领域芯片等新业务的投入。公司在半导体领域进行的多元化业务布局在研发成果转化后将推高公司未来业绩上限空间。
    CMP抛光垫国产供应龙头地位持续巩固。2024年，公司CMP抛光垫业务实现产品销售收入7.16亿元，同比增长71.51%；其中，第四季度实现产品销售收入1.93亿元，同比增长28.77%。2025年第一季度，公司CMP抛光垫实现产品销售收入2.2亿元，同比增长63.14%，环比增长13.83%，为逐季度持续放量打下了良好的基础。公司CMP抛光垫产品在国内市场的渗透程度随订单增长稳步加深，产品型号覆盖度高，核心原材料自主化的安全优势及成本优势明显，配合CMP抛光液、清洗液的系统化CMP材料解决方案服务能力强，国产供应龙头地位稳固。未来，公司将在本土外资及海外晶圆厂客户持续进行市场推广，并拓展硅晶圆及碳化硅用抛光垫，努力开启公司抛光垫业务新的市场增长曲线。
    CMP抛光液、清洗液产品布局持续完善。2024年，公司CMP抛光液、清洗液业务累计实现产品销售收入2.15亿元，同比增长178.89%；其中，第四季度实现产品销售收入7,502万元，同比增长159.61%。公司CMP抛光液产品的核心原材料研磨粒子自主供应链优势凸显，介电层、多晶硅、氮化硅、金属栅极等抛光液在客户端稳定放量供应，铜及阻挡层抛光液在客户端验证持续推进，搭载氧化铈研磨粒子的浅沟槽隔离抛光液已送至客户端验证，CMP抛光液多系列产品布局持续完善。清洗液方面，铜CMP后清洗液产品在国内多家客户增量销售，其他制程清洗液取得一定销售收入，另有多款新产品在客户端持续技术验证中。
    半导体显示材料新品布局进展顺利。2024年，公司半导体显示材料业务累计实现产品销售收入4.02亿元，同比增长131.12%；其中，第四季度实现产品销售收入1.20亿元，同比增长74.81%。2025年第一季度，公司半导体显示材料实现产品销售收入1.3亿元，同比增长85.61%，环比增长8.48%。目前，公司YPI、PSPI、TFE-INK产品已在客户端规模销售，并已成为国内部分主流显示面板客户YPI、PSPI产品的第一供应商，确立YPI、PSPI产品国产供应领先地位。新品布局方面，公司与国际一流厂商同步竞争，持续进行无氟光敏聚酰亚胺（PFAS Free PSPI）、黑色像素定义层材料（BPDL）、薄膜封装低介电材料（Low Dk INK）等新一代OLED显示材料的创新研发及送样验证，目标填补相关领域空白；目前，公司PFASFreePSPI、BPDL产品各项指标性能处于国内领先、国际一流水平，已完成性能优化、实验线验证阶段，并送样国内主流面板厂客户G6代线验证。
    高端晶圆光刻胶业务推进节奏迅速。2024年，公司浸没式ArF及KrF晶圆光刻胶产品首获国内主流晶圆厂客户订单。产品开发方面，截至目前，公司已布局20余款高端晶圆光刻胶，已有12款送样客户端验证，其中7款进入加仑样阶段，整体测试进展顺利。产能建设方面，公司潜江一期年产30吨KrF/ArF高端晶圆光刻胶产线具备批量化生产及供货能力，能够满足客户端现阶段的订单需求；二期年产300吨KrF/ArF高端晶圆光刻胶量产线建设在按计划顺利推进中，主体设备基本到位，进入设备安装阶段。供应链管理方面，公司开发出KrF、ArF光刻胶专用树脂及其高纯度单体、光致产酸剂等关键材料，同时在国内寻求有实力的合作伙伴，实现从关键材料到光刻胶产品自主可控的全流程国产化，符合下游客户产业链供应链安全自主可控的需求。体系建设方面，公司已搭建全链条、全过程、全员参与的三位一体的预防性质量管理体系，建立先进的光刻胶检测分析实验室和应用评价实验室，保障产品质量的一致性和可靠性。
    半导体封装PI、临时键合胶蓄势待发。2024年，公司首次获得半导体封装PI、临时键合胶产品的采购订单，合计销售收入544万元。半导体封装PI方面，公司已布局7款产品，全面覆盖非光敏PI、正性PSPI和负性PSPI，并已送样6款，验证进展顺利，客户反馈良好，其中1款于2024年上半年取得首张批量订单，形成业务突破；临时键合胶方面，公司完成了在国内某主流集成电路制造客户端的量产导入，于2024年下半年首获订单，在持续规模出货中。目前，这两类产品的产线建设、应用评价体系和品管体系建设均已完成，具备量产供货能力，能够满足客户端持续订单需求；供应链自主化持续进行，实现其上游核心原材料的国产供应或自制替代。
    投资建议
    我们预计公司2025/2026/2027年分别实现收入40.53/49.01/59.00亿元，实现归母净利润分别为7.01/9.59/12.90亿元，当前股价对应2025-2027年PE分别为37倍、27倍、20倍，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示
    宏观经济波动风险，行业需求迭代和竞争加剧风险，新建成产线利用率不及预期的风险，业务持续扩张带来的经营风险。

公司事件点评报告：营收承压结构优化，业态焕新韧性增强

重庆百货(600729)
    事件
    近日，重庆百货发布2024年年度报告和2025年第一季度报告。公司2024年营收171.39亿元（同减10%），归母净利润13.15亿元（同减0.01%），扣非归母净利润12.28亿元（同增9%），其中2024Q4营收41.35亿元（同减2%），归母净利润3.92亿元（同增110%），扣非归母净利润3.26亿元（同增200%）。2025Q1公司营收42.76亿元（同减12%），归母净利润4.75亿元（同增9%），扣非归母净利润4.45亿元（同减0.2%）。
    投资要点
    业务结构优化，马消贡献投资收入
    2024年/2025Q1公司毛利率分别同增1pct/1pct至26.52%/29.64%，主因低毛利率的汽贸业态占比下降，2024年/2025Q1销售费用率分别同增1pct/1pct至14.74%/14.19%，管理费用率分别同比-1pct/+0.5pct至4.46%/4.73%，费用率相对稳定，在马上消费贡献投资收益带动下，2024年/2025Q1净利率分别同增1pct/2oct至7.79%/11.22%。
    业态调改释放成效，国补助推电器增长
    分行业看，公司2024年百货业态/超市业态/电器业态/汽贸业态营收分别为17.70/61.64/33.03/42.88亿元，分别同比-12%/-0.3%/+13%/-30%。百货由于行业竞争的加剧和同质化严重表现承压，超市业态调改门店经营指标持续向好，公司后续继续推动业态转型，电器受国家补贴政策拉动，销售稳步提升。分区域来看，2024年重庆/四川/湖北地区营收分别为154.69/2.50/0.03亿元，分别同减10%/14%/92%，受消费疲软影响，整体业务营收承压，重心重回川渝地区。
    盈利预测
    公司固本拓新，及时梳理渠道策略，推进开店支持政策，超市百货业态调改持续推进，电器受益于国补政策推动，在经营节奏调整下，线下客流重新回暖，后续业绩有望延续稳健增长。根据2024年年报与2025年一季报，我们预计2025-2027年EPS分别为3.23/3.52/3.78元，当前股价对应PE分别为9/9/8倍，首次覆盖，给予“买入”投资评级。
    风险提示
    宏观经济下行风险、门店调改不及预期、市场竞争加剧、投资收益不及预期等。

立足医疗洁净领域，布局电子洁净有望为公司带来第二增长曲线

华康洁净(301235)
    立足医疗洁净领域，2025年全面进军电子洁净市场
    公司是一家专业的洁净室系统集成化解决方案服务商，坚持以洁净技术为核心，将公司业务领域由公立医院的医疗专项洁净扩展至高等院校的科学实验室洁净、工业电子企业的电子洁净等，以全过程专业技术服务为宗旨，为公立医院、高等院校、工业电子企业等单位、机构提供洁净室建设全周期服务。考虑到公司在洁净室领域技术积累及较强的获客能力，立足华中地区丰富的半导体产业资源，未来数年有望在电子洁净领域实现高速增长。预测2025-2027年EPS值为1.41、2.17和3.14元/股，现价对应PE16.65/10.83/7.50倍。我们选取A股具有代表性的可比公司，公司估值低于行业平均水平。首次覆盖，给予“中性”评级。
    电子洁净前景广阔，有望成为公司第二增长曲线
    根据第三方数据，国内洁净室市场规模到2032年有望超过5000亿元，2023年至2032年复合增长率预计超7%。洁净室下游行业广泛，有制药、食品、半导体、日化、集成电路等多个领域，主要应用领域为电子产业，包括半导体、显示面板、光伏等，占比约达54%，其次为医药及食品领域，占比约15%。预计2024年电子洁净室市场规模达到1657亿元。国内能提供高端洁净室系统集成解决方案的企业数量较少，公司目前处于第一梯队，行业地位突出。公司在洁净室系统集成服务领域，具有自主研发能力、拥有完善的营销网络、具备整体系统集成解决方案提供能力，在洁净室行业竞争中具有明显的优势。2024年公司电子洁净业务实现“零的突破”，彰显“医疗专项-实验室-电子洁净”三足鼎立格局的初步成型，为未来可持续发展奠定坚实基础。电子洁净业务有望为公司带来第二增长曲线。
    公司品牌、技术优势领先，并有望不断增强其获客能力
    2020年公司应邀参与武汉火神山医院ICU、洁净手术室的同步设计、施工及运营维护管理，得到军队及地方政府部门的认可和表扬。除此之外还参建的项目还荣获了中国建筑工程装饰奖、全国建筑装饰行业科技示范工程、湖北省优质建筑装饰工程(楚天杯)、中国安装之星等国家级、省级、行业优质工程奖，形成了良好的品牌项目优势。公司通过不断创新，掌握了新风采集及过滤技术、节能型二次回风技术、新风深度除湿节能技术、净化机组一拖多系统独立控温技术、洁净手术室全景监控技术、洁净手术室标本可视技术、洁净科室医用气体报警技术、自动高温排水降温处理技术、四管制冷热源节能技术、医用真空吸引排气消毒灭菌技术等核心技术。公司经过数十年品牌建设和技术积累，有望在医疗和电子洁净市场不断增强其获客能力。
    风险提示：
    医疗新基建速度放缓风险；电子洁净领域订单不及预期风险。

公司深度报告：大宗供应链巨头，产业链延伸恢复稳增长

厦门象屿(600057)
    本期内容提要:
    公司概况：依托大宗供应链业务进行产业扩张，打造世界一流供应链服务企业。厦门象屿主营大宗供应链业务，依托供应链业务同时发展物流及制造业务，整体业绩稳步增长，2011~2024年营业收入、归母净利润复合增速分别+20.1%、+17.3%，其中2023和2024年受产业链影响业绩有一定波动，2024年公司归母净利润14.2亿元，同比下滑9.9%。一揽子增量政策陆续出台后，工业企业效益呈现持续恢复态势，供应链行业收益水平逐渐修复，公司业绩有望企稳回升。
    龙头市占率提升叠加服务利润企稳，行业发展有望否极泰来。
    1）大宗商品供应链行业盈利主要源自服务收益。大宗供应链行业过去传统的商品买卖模式难以抵御行业需求变化及波动风险，企业逐步转型为大宗商品供应链全过程服务商，盈利由价差收益转为服务收益。
    2）短期：受需求端景气度拖累，龙头经营货量短期下降。行业集中度正处于提升趋势，2021~2024年大宗供应链货量CR5由2021年的4.81%增至2024年的5.26%，CR5经营货量由7.61亿吨增至8.75亿吨，年均复合增速+4.8%。2024年受宏观经济影响，大宗商品市场需求放缓，头部CR5供应链企业经营货量同比略降2.9%，但我们认为业务量提升趋势预计仍在，后续有望恢复增长。
    3）后续：经济回暖叠加风险释放，行业发展有望否极泰来。当前经济景气度或已接近底部，政策端也有诸多利好提振行业需求，大宗商品市场有望迎来周期上行拐点。同时，大宗供应链企业主动收窄风险敞口、调整货种结构、提升风控要求，严控信用风险。多重因素叠加，企业商品单吨毛利有望回升。头部供应链企业有望进一步提升经营规模和市占率。
    公司优势：持续升级供应链服务模式，强化综合服务能力。
    1）供应链业务产业链新品类拓展，整体业务量及单吨毛利有望稳步增长。公司沿产业链上下游持续拓展新品类，逐步形成核心产品经营体系。经营货量上，公司大宗商品经营货量稳步增长，2021至2024年经营体量从1.92亿吨增至2.24亿吨，年均增速+5.3%，市占率从1.21%提升至1.35%。单吨毛利方面，公司整体大宗商品单吨毛利相对稳健，在2023年受经济影响下滑后，2024年已企稳回升。
    2）物流业务持续发展，物贸联动巩固产业链地位。随着供应链行业高质量需求增加，公司持续发力打通上下游渠道，依托自身铁路公路水路及仓储资源，发展综合物流、铁路物流、农产品物流业务，已培育了象屿速传、象道物流、象屿农产三大物流运营主体。2024年公司整体物流板块收入达到94.22亿元，同比增长33.0%。
    3）切入制造业务，造船利润形成底部支撑。为提升产业链运营能力，公司切入造船、选矿、油脂加工等生产制造环节，进一步提高综合收益水平，有效抵御周期性波动影响。其中造船贡献制造板块主要利润，2024年末，公司期末在手订单达到89艘，在手订单排产至2029年。2024年公司造船业务营收实现59亿元，同比+24.8%；业务毛利实现10.72亿元，同比+0.3%，业务保持高盈利水平。公司在制造业领域造船业务方面的布局，有效提升了公司抵御市场风险的能力，熨平行业周期，给公司利润形成了较好的底部支撑。
    盈利预测与投资评级：我们预计公司2025-2027年实现归母净利润分别17.41/20.18/23.37亿元，同比分别+22.7%、+15.9%、+15.8%，对应每股收益分别为0.62、0.72、0.83元，5月26日收盘价对应PE分别为11.08、9.55、8.25倍。从分红情况看，假设厦门象屿仍能维持此前分红比例水平，对应股息率能达到4.37%，具备一定投资价值。综上所述，首次覆盖，我们给予公司“增持”评级。
    风险因素：宏观经济不及预期风险；大宗商品价格波动风险；客商信用风险；国际业务拓展风险；行业竞争加剧风险；分红比例不及预期。

高速主业优势夯实，高分红承诺稳定股东收益

东莞控股(000828)
    投资要点：
    聚焦高速主业， 2025-2027 年分红可观。 东莞控股作为东莞交投控股子公司， 聚焦高速公路主业， 多元化业务布局助推公司可持续发展。 2015-2024 年公司营业总收入由 10.97 亿元提升至 16.92 亿元， CAGR4.93%。 公司高度重视投资者回报，2015-2024 年公司累计现金分红 31.08 亿元。 未来三年（ 2025-2027 年） 在公司可供分配利润为正、 且现金能够满足持续经营和长期发展的前提下， 公司承诺每年累计现金分红不少于 0.475 元/股。
    核心路产区位优越， 改扩建巩固路产竞争优势。 公司核心资产为莞深高速， 莞深高速位于珠三角腹地， 系广东省珠三角环线高速（ G94） 的重要组成部分， 是连接广州、 东莞与深圳的重要快速通道， 地理位置优越， 区位优势明显。 2015 至 2024 年间， 公司控股莞深高速通行费收入和全线车流量实现显著增长， 通行费收入从 9.3亿元提升至 13.2 亿元（ CAGR3.9%） ； 车流量从 6670 万辆提升至 12553 万辆（ CAGR7.3%） 。 公司于 2022 年启动莞深高改扩建工程， 截至 2024 年末， 累计完成投资额 26.7 亿元， 占投资总额的 15.06%， 预计于 2028 年 12 月建成通车。 改扩建项目完工后将显著提升路段通行能力， 叠加收费期限延长（ 需政府审批） ， 或驱动车流量与通行费收入进一步增长。
    探索多元战略布局， 金融与新能源促结构升级。 1） 公司金融投资业务主要分为商业保理、 融资租赁。 保理业务由旗下子公司宏通保理运营， 公司通过收取手续费、 租息收入等， 分期收回商业保理的本金， 2024 年毛利率超 50%。 2024 年末， 宏通保理受东莞市瑞盈酒店投资有限公司保理业务专项计提减值影响， 净利润亏损 0.28 亿元。 融资租赁业务由子公司融通租赁运营， 2024 年营收约 0.7 亿元， 毛利率达 45%。2） 新能源方面， 公司通过下属公司东能公司及康亿创公司经营新能源汽车充换电业务， 收入随充换电站投入增加而扩张， 2024 年实现营收 0.86 亿元， 但受公交业务需求萎缩、 行业竞争及收入确认规则调整三重压力影响， 毛利率短期承压。
    盈利预测与评级： 我们预计公司 2025-2027 年归母净利润分别为 8.12/8.56/8.88 亿元， 同比增速分别为-15.0%/5.4%/3.8%， 当前股价对应的 PE 分别为 13.1/12.4/11.9倍。 我们选取招商公路、 宁沪高速、 四川成渝为可比公司， 鉴于公司聚焦高速公路主业， 未来三年承诺可观现金分红， 首次覆盖给予“买入” 评级。
    风险提示。 1） 宏观经济波动导致车流量增速不及预期； 2） 收费政策调整导致通行费收入不及预期； 3） 改扩建效果不及预期。

先进封装领航，产业复苏下多维度发展

长电科技(600584)
    投资要点：
    封测行业大陆龙头，充分受益于行业景气度复苏，前瞻性先进封装布局带来成长性。根据芯思想研究院发布的2024年全球委外封测榜单，长电科技营收规模在全球前十大OSAT厂商中排名第三，中国大陆第一，为全球封测龙头企业之一。一方面，先进封装在封测板块的重要性随高性能计算的发展日益凸显，公司坐拥海内外优质客户，先进封装技术进入稳定量产，未来产能扩张有望进一步带来成长性；另一方面，半导体周期复苏，根据美国半导体行业协会数据，全球半导体销售额同比增速自2023年11月以来开始回正，公司在2025年Q1淡季仍实现营收93.35亿元，同比增长36.44%，封测行业贴近下游，稼动率充分反应下游景气度变化，我们认为下游需求的逐步复苏，或将带来公司稼动率中枢的提升以及盈利能力的修复。
    XDFOI技术稳定量产，海内外先进封装齐头并进。在高性能先进封装领域，公司自主研发的XDFOIChiplet高密度多维异构集成系列工艺，已按计划实现稳定量产，并成功应用于高性能计算、人工智能、5G、汽车电子等多个前沿领域。公司先进封装的核心竞争力，集中体现在规模优势与客户资源上。公司在长电微以及海外地区，均进行了先进封装产能扩充与工艺前置的战略投入，以此精准匹配国内外客户的多样化需求。除算力相关领域外，公司在存储、高密度供电、光电合封等方面的投入也在显著增长，新导入生产的NPI项目数量以及新产品开发数量均明显提升。综上所述，公司具备大规模的先进封装承接能力，不仅能够契合多元化的客户布局，充分发挥封装厂在产业链中的独特优势，而且先进封装业务的蓬勃发展给予公司强劲的成长性。
    2025年计划固定资产投资85亿元，主要用于扩大先进技术产能。根据公司2025年1月18日《第八届董事会第十一次临时会议决议公告》，2025年公司计划投入85亿元用于固定资产投资，布局高附加值且处于快速增长期的市场热点应用领域。公司将加大对先进技术的投入力度，资金主要用于产能扩充、投入研发以及基础设施建设，以满足市场不断增长先进封装的需求，同时加强技术创新，保持竞争力。
    汽车电子市场空间广阔，公司随上海临港厂投产或将迎来快速发展期。汽车向电气化与智能化发展催生智能驾驶与高性能计算、功率模块市场稳步增长，根据Gartner数据预测，2024年自动驾驶和车载高性能运算半导体市场或达259亿美元，车规功率半导体市场或达166亿美元。2024年，公司在汽车板块实现了快速增长，全年营收同比增长20.5%，远高于行业平均增速。这一增长得益于公司在汽车板块持续拓展客户、积极融入头部企业核心供应链体系，该业务已覆盖智能座舱、智能网联、ADAS、传感器和功率器件等多个智能车领域的应用场景，我们预计公司在汽车电子领域或将迎来较大突破。公司在上海临港新片区布局汽车电子生产工厂，全力打造大规模、高度自动化的车规芯片成品先进封装基地。目前，该项目进展顺利，临港工厂预计于2025年下半年通线，届时产能将逐步释放，为公司业绩增长注入强劲动力。
    端侧AI趋势驱动智能手机发展，深度绑定大客户寻求增长，晟碟并表加强与西数的战略合作。公司与海外大客户始终保持着紧密的合作，2024年全年，韩国长电和星科金朋厂分别实现22.00亿美元和16.95亿美元的收入，同比增长27.03%和5.82%。韩国长电厂的业绩增长，主要得益于全球半导体市场反弹，如通讯和消费电子市场需求的上扬，带来订单量增加。随着通信领域智能化程度的不断加深，AI手机产品的落地趋势愈发明显，公司有望凭借与大客户的紧密合作，进一步受益于端侧智能手机AI的发展浪潮。此外，在2024年9月28日，公司成功完成对晟碟半导体80%股权的交割。从2025年起，晟碟将全年为公司贡献营收及利润。借此契机，公司不仅扩充了自身的业务版图，还进一步深化了与西数的战略合作，稳固了在海外市场的客户资源。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为20.78/29.00/39.67亿元，同比增速分别为29.11%/39.56%/36.77%，当前股价对应的PE分别为28.23/20.23/14.79倍。我们选取通富微电、华天科技、甬矽电子为可比公司，2025年平均估值为39.29倍，鉴于公司在先进封装的产能及客户布局以及行业复苏下的增长预期，首次覆盖，给予“增持”评级。
    风险提示。半导体周期波动的风险；贸易摩擦的风险；汇率波动的风险。

新品新渠道双轮驱动，有望实现业绩快速增长

劲仔食品(003000)
    通过对劲仔优势和劣势进行梳理，我们认为劲仔拥有休闲食品企业能够做大的几个非常核心的因素：1、公司实际控制人有战略思路，24年公司提出了新的“三年倍增，再造一个劲仔”的战略计划，要求至26年公司业绩再翻一番。2、渠道端比较扎实，虽然现在渠道覆盖率和经销商质量还跟头部零食企业有差距，但是劲仔在终端的渠道的管理和渗透还是稳扎稳打，且渠道持续在优化。3、劲仔新品研发能力较强，去年推出的溏心鹌鹑蛋、和周周鲜豆干在产品口味上具有较强的竞争力。4、在小鱼品类上，由于公司的规模优势，对上游原材料采购有较强的话语权。
    当然我们也能看到劲仔目前所面临的困难，比如受限于整体销售规模，公司在对品牌投入和非主力产品销售支持上不足；渠道经销商对渠道覆盖偏低端，在中高端渠道的覆盖上偏弱；对于电商等新渠道，公司整体运营能力与竞争对手还有差距等。但是我们认为这些困难和不足，是发展期所特有的问题，可以随着公司的发展逐渐进行调整和改变。
    从中短期看，我们认为公司鹌鹑蛋板块通过调整和布局，会重新拾回增长。公司小鱼产品会继续随着市场渠道覆盖的增加实现稳定的增长，新品中溏心鹌鹑蛋和豆干有望成为公司业绩增长的新突破点。从渠道上来看，会员商超渠道和平价零食渠道的拓展，会给公司稳健增长带来支撑。
    公司盈利预测及投资评级：我们看好公司长期在鱼制品市场的增长空间，认为公司具有持续增长的能力，预测25年公司实现销售收入增长17.4%，实现归母净利润增长14.3%，对应EPS0.74元，当前动态PE估值19.5倍。结合公司长期稳定发展预测以及当前食品板块的平均估值，给与目标估值23倍，目标价17.02元，首次覆盖给与“强烈推荐”评级。
    风险提示：宏观经济复苏不及预期，消费需求复苏不及预期，公司新品推广不及预期，公司整体发展不及预期等。

收入增速逐季提速，盈利能力稳步提升

毕得医药(688073)
    l25Q1业绩表现超预期
    2024年公司实现营业收入11.02亿元（+0.93%），归母净利润1.17亿元（+7.17%），扣非净利润1.04亿元（-15.09%），经营现金流净额1.58亿元（+375.87%）。对应2024Q4营业收入2.91亿元（+1.32%），归母净利润0.34亿元（+977.27%），扣非净利润0.32亿元（+2005.91%）。
    2025年一季度公司实现营业收入2.96亿元（+12.83%），归母净利润0.31亿元（+17.71%），扣非净利润0.28亿元（+10.40%），经营现金流净额0.07亿元。剔除股份支付影响，公司25Q1归母净利润为0.37亿元（+43.29%）。公司业绩逐步恢复良好增速态势，25Q1表现超预期。
    l收入增速逐季提速，海外布局领先，盈利能力逐步提高
    从产品结构上看，2024年分子砌块业务实现收入9.36亿元（-0.99%），毛利率为42%（+1.42pct），其中杂环化合物收入4.75亿元（+0.61%）、苯环化合物收入2.72亿元（-7.98%）、脂肪族类化合物1.89亿元（+6.39%）。2024年科研试剂催化剂和配体业务实现收入1.66亿元（+13.35%），毛利率为37.56%（+1.31%），其中催化剂和配体收入1.15亿元（+9.3%）、活性小分子化合物收入0.5亿元（+23.86%）。截至2024年底，公司常备药物分子砌块和科学试剂现货库近13万种，其中药物分子砌块为11.7万种，科学试剂为1.3万种。
    2024年公司海外收入6.16亿元（+10.58%），国内收入4.86亿元（-9.12%）。公司海外业务具备良好竞争优势，海外业务布局早，已在美国、欧洲、印度等地区进行区域中心布局，能够快速响应客户需求。2025年随着下游客户研发需求的逐步恢复，公司收入增速有望逐季提速。
    2024年公司毛利率为41.33%，同比提升1.33pct，主要系公司对产品结构进行优化和对价格调整。2025年一季度毛利率为44.34%，同比提升5.45pct，公司全年毛利率有望维持在25Q1水平。
    费率方面，2024年销售费用率为11.51%（-0.13pct），管理费用率为10.40%（-0.55pct），研发费用率为5.36%（-0.43pct），财务费用率为-1.98%（+0.72pct）;2025Q1销售费用率为10.92%（-1.05pct），管理费用率为10.91%（+1.52pct），研发费用率为5.11%（-0.76pct），财务费用率为-0.19%（+2.72pct）。公司整体费用控制良好，股份支付费用支出影响管理费用水平。
    l盈利预测与投资建议：
    我们预计公司2025-2027营收分别为13.12、15.74、18.75亿元，归母净利润分别为1.43、1.78、2.31亿元，对应PE分别为27.0、21.7和16.7倍。首次覆盖，给予“买入”评级。
    l风险提示：
    关税政策变化风险；市场竞争加剧风险；上游需求波动风险。

业绩点评：2024年销售增长与盈利均同比改善

洽洽食品(002557)
    投资要点：
    公司发布2024年年报以及2025年一季报：2024年，公司实现营收71.31亿元，同比增4.79%；实现归母扣非净利润7.73亿元，同比增8.86%。2025年一季度，公司实现营收15.71亿元，同比增-13.76%；实现归母扣非净利润0.58亿元，同比增-73.76%。
    营收增长较上年略改善，但呈现趋势性放缓。2024年全年营收增长4.79%，增幅较2023年反弹5.92个百分点；其中四季度营收同比增1.99%，较2023年同期反弹8.89个百分点。2023年以来，营收增长呈现中枢下沉的态势：相比2022年，2023年、2024年的增长分别收窄了16.14和10.22个百分点。2025年一季度，营收同比减少13.76%，录得负增长。拆分品类来看，2024年，占销售权重（61.45%）最大的葵花籽销售额增长2.6%，坚果和其它零食分别增长9.74%和8.04%，核心品类的销售增长放缓对整体拖累较大。对照现金流来看，20242Q、20243Q、20244Q和20251Q，连续四个季度的销售商品获得现金流同比减少。
    毛利率较2023年改善，但仍不及2022年的水平。2024年，公司的休闲食品整体录得毛利率28.73%，较2023年上升1.88个百分点，产品盈利出现显著改善。但相比2022年，2024年的综合毛利率仍低3.19个百分点。拆分品类来看，葵花籽的盈利显著改善，录得毛利率29.68%，较上年上升4.45个百分点；但是，坚果类的毛利率同比下降4.38个百分点至27.18%。考虑到2024年休闲食品的销量增长0.94%，而休闲食品的收入增长了5.04%，我们认为2024年公司的主营产品结构是上升的，这与我们观察到的主流消费趋势形成逆动。
    销售费用增长较多，2024年公司全面展开渠道精耕和终端扩张。2024年，公司的销售费用同比增长15.55%，主要用于渠道精耕与终端扩张。截至2024年，公司渠道数字化平台服务终端网点数量超49万家。公司探索新场景需求，在零食量贩店、会员店等新兴渠道不断推出新品，获取渠道增长。公司对喜事场景产品不断孵化，持续培育茶饮、餐饮渠道、营养配餐业务、TO-B团购业务、O2O等新场景新渠道。电商渠道美团、拼多多、盒马等渠道也持续推进。公司深耕东南亚市场，在加拿大进驻Costco渠道，2024年海外市场销售额同比增长10.28%。
    2025年一季度，公司收入和利润均同比减少。2025年以来，葵花籽和坚果价格有所回落，预计公司后续季度的原料成本压力将会减缓。20251Q，公司收入同比减少13.76%，其中主要是季节性因素所致，具有偶然性，预计后续季度的收入增长将会企稳。同期净利润下降73.76%，主要原料葵花籽和坚果的价格同比上升是其主要原因。根据IFIND的数据，葵花籽现货全国均价自2024年8月开始攀升，至12月价格涨至5950元/吨，期间涨幅达到12.8%。但是，2024年12月的价格同比仍下跌1.65%，此轮上涨属于反弹式的上涨。2025年一季度，葵花籽价格同比下跌，截至3月价格稳定在5950元/吨，同比下跌1.65%。截至2025年5月，葵花籽价格环比继续降至5800元/吨，如果价格稳定，预计公司后续季度的原料成本压力将会减缓。根据WIND数据，截至2024年坚果进口价格指数为111.00，同比上涨19.61%。但是，2025年以来，坚果进口价格指数下降：截至2025年4月降至103.4，较上年年末下降6.85%。2025年以来，葵花籽和坚果价格有所回落，预计公司后续季度的原料成本压力将会减缓。由于原料成本同比升高，2025年一季度公司的毛利率降至19.47%，同比下滑10.96个百分点，是一季度利润减少的主要原因。
    投资评级：我们预测公司2025、2026、2027年的每股收益为1.58元、1.71元和1.91元，参照5月23日收盘价22.99元，对应的市盈率分别为14.59倍、13.45倍和12.06倍，给予公司“增持”评级。
    风险提示：国内的葵花籽原料成本上升；坚果市场竞争激烈，业务盈利水平较低；零售品牌要求持续的市场投入，销售费率高企。

北交所首次覆盖报告：首款国产基因药NL003获批倒计时+滴眼液集采供血，“仿创协同”开启重估

诺思兰德(430047)
    滴眼液+基因治疗仿创结合，NL003、NL005重点推进，NL003业绩兑现在即
    诺思兰德是一家创新型生物制药企业，专注基因治疗药物、重组蛋白质类药物和眼科用药。生物工程新药为诺思兰德重点开发的产品，公司同步开发滴眼液仿制药，为生物工程新药的开发和公司持续运营提供资金支持，增加造血功能、缓解资金压力。地夸磷索钠滴眼液、盐酸奥洛他定滴眼液中标集采；2024年，公司新增1条单剂量生产线建设基本完成。随着诺思兰德药物研发NL003、NL005等项目逐渐推进，若审批通过将迎来业绩兑现。我们预计公司2025年-2027年的营收为0.89/2.71/6.11亿元，归母净利润分别为-44/-2/73百万元，当前股价对应PS为50.6/16.7/7.4倍，2031年NL003达到风险调整后销售峰值22.5亿元，使用PS法计算公司的合理价值为67.5亿元，首次覆盖给予“增持”评级。
    基因治疗与重组蛋白行业发展势头强劲，眼科药物持续输血
    在生物制药蓬勃发展背景下，基因治疗与重组蛋白行业发展势头强劲，市场规模不断扩大。2015年以来，全球基因治疗行业开始高速发展。预计2025年有望达到近305.4亿美元。国内CGT市场规模2025年有望达到186.31亿元。2021年，全球重组蛋白行业市场规模124亿美元，同比增长14.8%；2023年，我国重组蛋白行业市场规模245亿元。2022年全球眼科药物市场规模达到近300亿美元，同比增长4.06%。我国眼科用药市场规模从2013年的117.2亿元增长至2022年的213.2亿元，CAGR为6.87%。
    老龄化促进CLI市场扩大，NL003治疗具优势，注册上市许可申请已获受理
    NL003适应症CLI为PAD的进展病症。2025年我国CLI患者人数可达566万人。与传统手术治疗比较，NL003治疗方式简便、病人依从性高；给药次数少，无需住院，一次给药长期获益。NL003有望凭借价格优势进一步提高渗透率和市场份额。公司重点推进公司第一批自研项目NL003与NL005临床研究及上市许可，形成合理的在研产品结构和产品链。诺思兰德共17个在研项目。NL003境内生产药品注册上市许可申请于2024年7月15日获得受理；NL002位于III期临床。
    风险提示：临床试验进展不及预期风险、研发失败风险、市场开拓风险。

年报&1季报点评：养猪业务出栏量快速增长，成本管理持续优化

神农集团(605296)
    事件：公司近日发布24年&25年Q1业绩报告。2024年，公司实现营收55.84亿元，同比+43.51%；归属于上市公司股东的净利润6.86亿元，同比+271.16%；扣非后归母净利润为6.96亿元，同比+275.62%；EPS为1.31元。25Q1，公司单季实现营收14.71亿元，同比+35.97%；实现归母净利润2.28亿元，同比+6510.85%；扣非后归母净利润为2.28亿元，同比+3895.05%。点评如下：
    生猪养殖业务快速增长，成本控制水平持续业内领先。公司2024年生猪养殖业务实现营收37.97亿元，同比+81.53%；毛利率为23.42%，较上年提升了20.81个百分点。营收增长主要受益于生猪产品出栏量增长和猪价上涨。报告期内，公司销售生猪（生猪销售量：指对外销售+对集团内部屠宰企业销售）共计227.15万头，较去年同期增长49.40%；其中，对外销售193.44万头，对集团内部屠宰企业销售33.71万头。经测算，公司对外出售生猪平均价格为1963.35元/头，毛猪销售均价为16.16元/公斤，同比上涨12.71%。生猪养殖业务毛利率上升，一方面受益于上述生猪产品售价的上涨，另一方面也得益于成本端的下沉。经测算，公司2024年肉猪养殖综合成本约13.9元/斤，其中第4季度完全成本13.7元/公斤，较年初下降明显；25Q1单季度肉猪养殖综合成本为12.4元/公斤，环比上季度下降了1.3元，断奶仔猪成本270元/头，PSY29头，料肉比2.45，商品猪头均出栏均重123公斤。盈利方面，2024全年出栏育肥猪头均盈利约283元，其中24Q4单季度头均盈利约360元；25Q1单季度头均盈利约313元，环比上季度略有下降。25年Q1，公司出栏生猪86.04万头，同比+73.19%。
    屠宰和肉制品业务稳健发展。公司2024年屠宰及猪副产品业务实现收入13.86亿元，同比+20.89%；毛利率为15.52%，较上年上升10.49个百分点。深加工产品实现营收5219.96万元，同比+11.32%；毛利率为-17.63%，较上年上升12.45个百分点。屠宰及猪副产品营收增长，主要受猪价上涨的影响，业务量基本保持稳定。公司2024年白条猪肉销售3.63万吨，其中外销3.63万吨，上年外销3.48万吨，同比+4.31%；猪副产品销售40.32万套和1.57万吨，全部为外销。公司饲料销售60.05万吨，其中外销6.89万吨、向集团内部养殖企业销售53.16万吨；饲料业务实现营收2.92亿元，同比-41.31%；毛利率为22.33%，较上年增8.75个百分点。
    盈利预测及投资建议。公司是生猪养殖行业区域龙头，成本管理水平业内持续领先，且经营模式较为灵活，出栏量持续较快增长。我们预计，2025-2026年公司归母净利润7.62亿元/8.36亿元，截至当前股价，对应的PE为11.15x和10.17x。公司是成长属性和抗周期风险能力俱佳的养殖板块重点个股，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：养殖业爆发重大疫病、猪价大幅波动、原料价格大幅波动等

聚焦磁材主业，无重稀土产品性能不断提升

正海磁材(300224)
    l投资要点
    公司发布2024年年报和2025年一季报，2024年公司实现营业收入55.39亿元，同比-5.70%；实现归母净利润/扣非归母净利润0.92/0.60亿元，同比-79.37%/-84.37%。2025年Q1公司实现营收/归母净利润/扣非归母净利润14.59/0.69/0.63亿元，同比+24.38%/-10.94%/-5.92%。
    公司2024年业绩下滑主要由于：
    （1）高性能钕铁硼永磁材料行业竞争激烈，下游应用领域价格下降等因素影响，公司产品价格承压，毛利率同比下降。
    （2）公司对新能源汽车电机驱动业务进行经营优化及业务收缩，该业务板块未实现的递延所得税资产、员工安置和存货处置等优化收缩成本减少2024年度净利润1.15亿元。
    （3）公司对存货等资产计提减值，减少2024年度净利润0.46亿元。
    钕铁硼永磁业务承压，电驱系统业务收缩。分业务看，2024年公司钕铁硼永磁材料营收/毛利达到54.94/7.79亿元，同比-4.79%/-24.60%，主要由于行业竞争加剧，原料价格低迷等原因。从毛利率看，2024年毛利率为14.18%，较2023年下滑3.73pct。新能源汽车电机驱动系统业务由于业务收缩，营收下滑56.05%，毛利由正转负，为-0.29亿元。
    永磁材料产销量快速增长。公司目前拥有高性能钕铁硼永磁材料产能3万吨，其中烟台基地18000吨，产能利用率为84%，南通基地产能12000吨，24年产能持续释放，全年产量同比增长超150%，产能利用率达62%，成为公司新的增长点。
    分下游看，24年全年出货量同比大幅增长。其中，节能和新能源汽车市场出货量同比增长25%，共搭载561万台套节能和新能源汽车电机；家电行业出货量同比增长28%；智能消费电子领域出货量同比增长100%。
    无重稀土产品性能不断提升，可直接用于新能源汽车等领域。产品方面，公司开发，“无重稀土磁体”、“低重稀土磁体”、“超轻稀土磁体”等系列产品，性能优越，质量稳定，成本有竞争力。其中依靠“正海无氧工艺”和“晶粒优化技术”迭代升级，通过ML（机器学习）和AI（人工智能）等工具不断优化配方，提高了无重稀土产品性能，可以直接用于节能和新能源汽车、汽车节能电气和风电领域。目前公司无重稀土磁体产量同比增长50%；超轻稀土磁体出货量持续增长，晶粒优化技术（TOPS）相关产品在公司产品的覆盖率达到97%；扩散技术(THRED)相关产品在公司产品的覆盖率超过80%。
    投资建议：考虑到公司24年以来重新进行战略调整，聚焦稀土磁材主业，25年有望继续受益南通基地继续放量，叠加稀土价格触底回升，公司无重稀土产品性能提高，具有成本优势，预计公司2025/2026/2027年实现营业收入63.82/71.41/78.72亿元，分别同比变化15.21%/11.90%/10.24%；归母净利润分别为3.27/3.93/4.91亿元，分别同比增长253.98%/20.27%/24.94%，对应EPS分别为0.39/0.47/0.59元。
    以2025年5月23日收盘价为基准，2025-2027年对应PE分别为31.83/26.47/21.18倍。首次覆盖给予公司“增持”评级。
    l风险提示：
    价格波动风险；项目进度不及预期风险；下游需求不及预期风险；模型假设与实际不符；政策超预期风险等。

水利基建政策东风劲吹，领跑智慧水利新征程

大禹节水(300021)
    投资要点
    投资逻辑：1）政策红利持续加码，水利行业迎来新机遇。2024年，我国水利建设投资创历史新高，实施水利工程项目4.7万个，完成水利建设投资1.4万亿元，同比增长12.8%。2）在手订单充足，积极探索长期运营模式。2024公司实现新签订单53.1亿元，订单规模稳居行业内同类民营企业首位。特许经营项目占比31%，充分发挥全产业链一体化优势。3）收购数字水利头部企业慧图科技，完成对智慧水利业务板块的整合。2025年预计中国智慧水利市场规模达到360亿元，未来增长空间广阔。
    政策红利持续加码行业增长，智慧水利行业迎来新机遇。2020-2024年，我国水利建设完成投资额逐年增长，年复合增长率达到15.0%，2024年，我国水利建设投资创历史新高，实施水利工程项目46967个，完成水利建设投资13529亿元，同比增长12.8%，未来水利投资或将继续增长，行业发展向好。
    在手订单优质充足，现金流管控驱动高质量发展。2024公司实现新签订单53.1亿元，在2023年订单爆发式增长的基础上保持了较好的订单获取态势，订单规模稳居行业内同类民营企业首位。其中，特许经营项目占比31%，充分发挥全产业链一体化优势。公司借力国家化债政策构建多维度清欠体系，对重大在建项目及长账龄呆账实施专项攻坚，综合运用内外清欠工具实现五年以上账款回收率达96%，全年推动回款突破40亿元，有效缓解资金压力。
    母子公司双轮驱动发挥协同效应，未来增长空间广阔。慧图科技是公司四大业务子集团之一，自2020年公司完成对慧图科技的收购后，慧图科技的营业收入和净利润持续增长。2024年公司农水信息化业务收入同比增长16.2%，成为新增长点。2025年预计中国智慧水利市场规模达到360亿元，未来增长空间广阔。
    盈利预测与投资建议。预计公司2025-2027年归母净利润分别为1.6/2.2/2.7亿元，对应PE为25/19/16倍。水利行业直接受益于特别国债等各类政策与资金支持，公司在国内数字水利行业极具影响力，订单规模稳居行业内民营企业首位，强化项目管理，积极推进项目建设交付进度，业绩有望高增。我们给予公司2025年31倍PE，对应目标价为5.89元，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：市场竞争风险、应收账款管理风险、项目交付风险、公司快速发展的管理风险。

精冲材料龙头产能释放，卡位机器人关键上游材料

翔楼新材(301160)
    核心投资亮点
    公司深耕于汽车零部件精密冲压材料， 业务布局向高端制造领域延伸。 公司作为国内精密冲压材料领域的领军企业， 凭借其高精度特种钢材的研发实力与规模化生产能力稳居行业前列。 公司聚焦汽车产业链核心需求， 产品广泛应用于汽车关键零部件制造领域， 并依托材料技术积累， 加速拓展人形机器人、 新能源等新兴科技应用场景， 构建多元化业务增长极。
    汽车行业景气度回升， 引领公司传统业务量价齐升。 一方面， 我国汽车市场需求持续复苏， 乘用车尤其是新能源汽车销量保持高增， 带动公司汽车零部件精冲业务规模提升； 另一方面， 我国单车精冲钢用量显著低于发达国家水平， 随着汽车制造工艺的提升， 有望进一步带动单车精冲钢价值量增长。 除此之外， 公司相比于海外竞争者， 在为客户交付同等质量产品时， 价格更具优势， 未来有望凭借性价比优势及快速响应的服务模式持续推动国产替代。
    公司积极布局新领域业务， 进军人形机器人广阔蓝海。 2030 年全球人形机器人减速器市场规模将增长至 43 亿元， 2024 至 2030年 CAGR 有望达到 97%， 而谐波减速器作为人形机器人领域应用最高的细分市场， 2035 年有望扩张至百亿人民币市场空间。公司目前已在谐波减速器柔轮材料研发方面取得实际性进展， 未来将进一步加强在行星减速器齿轮、 RV 减速器摆线轮及传感器弹性体关键零部件研发， 积极探索其他高强高韧金属材料在机器人领域的应用可行性。
    公司配套新产能即将投产， 为新业务布局充分赋能。 安徽新厂项目预期 2025 年 4 月建成， 主要聚焦于工艺复杂、 技术含量高的轴承等高端制造领域， 2025 年有望释放 4 万吨先进产能， 为公司开拓高端轴承、 机器人等其他下游市场充分赋能。
    我们测算 2025-2027 年， 公司营收分别为 18.90/23.75/30.00 亿元， 增速分别为 24.58%、 28.38%、 26.32%； 归母净利润分别为2.7/3.3/4.6 亿元， 增速分别为 30.43%、 22.22%、 39.39%， EPS 分别为 3.3/4.07/5.68 元/股， 对应 PE 分别为 26.65 倍、 21.80 倍、15.64 倍。 结合可比公司估值水平， 我们认为翔楼新材后续具有较大增长空间， 首次覆盖给予“买入” 评级。
    风险提示： 汽车行业需求恢复不及预期； 公司产能释放不及预期； 产品研发不及预期； 原材料价格波动风险

电子大宗气体国产替代破局者，三重壁垒构筑核心优势

广钢气体(688548)
    广钢气体是中国领先的电子大宗气体服务商。2024年中国电子气体市场规模约195亿元。广钢气体凭借技术、原料供应、客户资源优势积极推进中国电子大宗气体市场的国产替代。首次覆盖，给予“增持”评级。
    支撑评级的要点
    国内领先的电子大宗气体服务商。广钢气体产品涵盖电子大宗气体和通用工业气体，下游应用面向集成电路、半导体显示、光纤通信、能源化工、金属冶炼、机械制造等领域。2020~2024年公司营业收入从8.67亿元增长至21.03亿元，CAGR约25%，系公司积极拓展电子大宗气体业务并加大氦气市场开发力度。2020~2024年公司经营活动现金净流量均高于归母净利润，盈利质量较为优秀。截至2024年年报，广州市人民政府国有资产监督管理委员会直接或间接持有广钢气体36.19%的股权，是公司的实际控制人。国资控股有望为公司提供长期的资源支持，并增强公司的抗风险能力。
    中国电子气体百亿级市场，国产替代正当时。电子气体是集成电路、半导体显示制造过程中不可或缺的关键材料，约占集成电路制造材料成本的14%。根据卓创资讯数据，2024~2030年中国电子气体市场规模有望从195亿元增长至298亿元CAGR约7.3%。电子大宗气体行业壁垒较高，客户准入周期长，供应商替换难度大，市场呈现“强者恒强”的效应。广钢气体和林德气体、液化空气、空气化工在中国电子大宗气体市场上形成“1+3”的竞争格局。根据卓创资讯数据，2023~2024年中国集成电路和半导体显示新建现场制气项目中，广钢气体中标产能占比从25%上升至41%，林德气体、液化空气、空气化工合计中标产能占比从68%下降至31%。广钢气体正在积极推进中国电子大宗气体的国产替代进程。
    三重核心壁垒构筑护城河。从技术上看，公司电子大宗气体氮气、氦气、氧气、氩气、氢气、二氧化碳产品参数均达到ppb，远超国标GB要求；公司自研“Super-N”、“Fast-N”制氮技术可以直接对标外资厂商技术水平。从原料供应上看，美国卡塔尔是全球氦气主要产区，公司和卡塔尔能源签署20年期氦气长期采购协议保障了稳定的气源供给。从客户资源上看，公司和长鑫存储、晶合集成、青岛芯恩、粤芯半导体、华星光电等行业头部客户签署合作协议，现场制气合同期通常为15年，公司将和客户实现协同增长。
    估值
    预计广钢气体2025/2026/2027年EPS分别为0.26/0.34/0.43元。截至2025年5月22日收盘，广钢气体总市值约131亿元，对应2025/2026/2027年PE分别为38.4/29.4/22.9倍。首次覆盖，给予“增持”评级。
    评级面临的主要风险
    行业需求不及预期。市场竞争格局恶化。原材料供应不足。项目建设进度不及预期。

公司事件点评报告：营收季度环比稳步增长，持续完善产品线拓宽下游应用

裕太微(688515)
    事件
    裕太微发布2024年年度报告：公司2024年实现营业收入3.96亿元，同比增长44.86%；实现归属于上市公司股东的净利润-2.02亿元，同比增亏；归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润-2.32亿元，同比增亏。
    投资要点
    营收季度环比稳步增长，受费用影响利润端承压
    随着半导体行业周期性下行收尾，市场需求持续复苏，公司近年推出的2.5G网通以太网物理层芯片等新产品经下游用户陆续验证导入，销售放量增长。2024年营业收入实现季度环比稳步增长，全年同比增长44.86%。公司全年虽实现营业收入与毛利的双增以及资产减值损失减少，但由于销售费用和研发费用增长的影响，整体仍处于亏损状态。
    进入第三轮研发投入期，产品线结构已形成框架
    公司目前已进入第三轮研发投入期，核心研发投入为补充2.5G系列网通产品、24口及以下网通交换机芯片、5G/10G网通以太网物理层芯片、车载以太网交换机芯片、车载高速视频传输芯片、车载网关芯片。原有的网通以太网物理层芯片、网通以太网交换机芯片、网通以太网网卡芯片和车载以太网物理层芯片均已实现规模量产，新补充系列产品将陆续于2024年到2026年量产出货，为后续的营收份额的提升做出贡献。
    以太网协议优势显著，机器人多领域应用场景广泛
    以太网协议在工业机器人领域具有显著的优势，主要体现在高速通信、广域网络支持、标准化和互操作性、灵活性和可扩展性等方面。公司的以太网物理层芯片，从百兆、千兆到2.5G，单口及多口，在机器人等产业中的应用场景非常广泛，从工业自动化到协作机器人，再到人形机器人等多个领域。公司以太网物理层芯片已经广泛应用于工业机器人中，随着对各个新领域市场的勘探逐步深入，以太网物理层芯片和以太网交换机芯片将进入到更多类型的机器人应用场景，为收入增长提供助力。
    盈利预测
    预测公司2025-2027年收入分别为5.56、8.06、12.34亿元，EPS分别为-2.25、-1.42、0.09元，当前股价对应PE分别为-42、-67、1016倍，公司是中国境内极少数实现千兆以太网物理层芯片以及2.5G以太网物理层芯片大规模出货的企业，积极研发投入拓展产品线，并积极布局机器人应用领域，首次覆盖，给予“增持”投资评级。
    风险提示
    宏观经济的风险，产品研发不及预期的风险，行业竞争加剧的风险，下游需求不及预期的风险。

全面布局智驾及算力产业链，Robotaxi有望带动行业发展

万马科技(300698)
    报告摘要
    业绩快速增长。25年一季度，公司收入1.49亿元，同比增长78.24%；归母净利润0.05亿元，同比增长237.89%；扣非后的归母净利润0.05亿元，同比增长573.36%。公司增长的原因主要为通信业务和车联网业务增加所致。通信业务中，工控产品受益于政策发力与技术升级加速了工控系统软硬解耦与智能化的进程；车联网业务方面，受益于智能网联新能源汽车5G渗透率的快速提升以及智能座舱和智能驾驶业务迅猛发展。
    智能驾驶有望进行落地元年。从需求端看，消费者对自动驾驶的接受度在不断提高。高阶智驾系统的有无和好用与否，已经成为影响购车的重要因素。从车企端看，智能化已经成为车企新的竞争焦点，主机厂纷纷加大投入推动高阶智驾系统的量产化。目前，广汽、理想、小鹏、尊界等多个汽车品牌公布将在2025年量产L3级自动驾驶车辆，奇瑞、极氪等企业也透露将于2026年推出L3级自动驾驶车辆。
    特斯拉Robotaxi有望引领行业潮流。2024年10月11日，特斯拉在“WE，ROBOT”发布会上发布了名为Cybercab的双门Robotaxi，Cybercab没有方向盘和踏板，预计在2026年之前大规模量产。依托特斯拉的纯视觉解决方案实现自动驾驶，预计制造成本低于3万美元。2025年5月21日，文远知行发布2025年一季度财报，Robotaxi收入1610万元人民币，占总收入比例大幅提升至22.3%。
    深度布局自动驾驶产业。公司打造“揽海”全球车联ONE SIM一站式解决方案，凭借自主的eSIM及5G双卡等技术赋能汽车网联，自研“遨云”自动驾驶解决方案。该方案为“端管云边”一体化协同架构，拥有自动驾驶数据闭环工具链平台产品，公司在常州落地自动驾驶云服务智算中心——常州首个“端管云边”自动驾驶云算力平台，全球首个采用英伟达H20服务器构建的自动驾驶工具链平台。
    投资建议：公司逐步布局智驾产业，Robotaxi的发展有望引领智驾行业发展。预计公司25-27年的EPS分别为0.72/1.05/1.25元。首次覆盖给与“买入”评级。
    风险提示：智驾行业发展不及预期；行业竞争加剧。

3D打印强化布局，数通光模块业务加速放量

华工科技(000988)
    投资要点
    聚焦“感知、联接、智能制造”三大核心业务，立足全球聚焦新能源汽车、数字赋能两大赛道。公司积极主动融入国家战略和行业发展，围绕客户需求持续创新，聚焦“感知、联接、智能制造”三大核心业务，面向国内、国际两大市场，聚焦新能源汽车、数字赋能两大赛道，持续推动关键核心技术突破，打造专精特新产品。2024年，公司实现营收117.09亿元，同比+13.57%，归母净利润12.21亿元，同比+21.17%。分业务板块看，在双碳目标和制造业数字化转型双重浪潮下，公司精准洞察市场需求，从“装备智能化、产线自动化、工厂智慧化”三个层面为产业发展提“智”升级，从单点突破走向生态圈融合共振。2024年，公司智能制造业务实现营收34.92亿元，同比+9.45%；联接业务实现营收39.75亿元，同比+23.75%，营收增长主要在AIGC应用领域；同时公司继续保持新能源汽车热管理和多功能传感器技术全球领导地位，报告期内，整体实现营业收入40.95亿元，其中传感器业务实现营收36.68亿元，激光全息防伪业务实现营收4.27亿元。
    展望25年，感知业务和激光+智能制造业务增长较快，联接业务呈现爆发式增长。激光+智能制造业务主要由智能制造解决方案、高功率激光装备、精密激光装备三块组成。智能制造解决方案在船舶制造行业智能工厂的推进带动了高功率激光装备业务快速增长，加之在新能源汽车业务发展的优势下，高功率激光装备收入和利润规模增长有良好的保障，精密激光装备因与立铠的3D打印合作提供了清晰的增长空间。联接业务方面，国内算力光模块业务需求旺盛，订单直线上升，海外业务推进顺利，今年有望在海外头部客户获得批量订单，以800G、1.6T相关产品为载体。公司泰国工厂已正式投产，六月份将达到月产25万的800G模块的能力，计划建造4万平厂房以应对未来海外业务增长需求。感知业务持续加大与整机整车厂的战略合作，横向业务扩展，光电类传感器已获得多个整车厂定点量产；压力传感器突破新的增长点，一举打破以外资企业为主导的行业市场，预期今年收入增长较大；新能源汽车保有量会稳步增长，现有大客户群体和项目多款新车型将搭载公司PTC产品，提供较大增量；海外如欧洲和东南亚市场业务大幅增长。
    拟与立铠精密合资成立合资公司强化布局3D打印。为进一步提升在3D增材SLM制造领域技术创新能力，强化市场核心竞争力，拓展增材制造在3C消费、汽车电子、医疗等领域的应用场景，公司全资子公司华工激光拟与立铠精密合资成立合资公司并签署《投资协议》。合资公司将整合技术资源与产业生态优势，聚焦3D增材SLM制造技术在多个行业的深度应用，打造技术协同创新标杆。合资公司的注册资本为人民币20,000万元，其中华工激光以货币资金出资人民币14,000万元，占注册资本的70%；立铠精密以货币资金出资人民币6,000万元，占注册资本的30%。全球制造业不断向高端化、智能化转型，3D增材SLM制造技术作为新质生产力典型代表，逐渐成为推动行业变革的关键力量。为满足市场对高精度、复杂结构金属零部件的量产需求，华工激光与立铠精密构建深度合作，集合双方在技术、创新等方面的优势，加大对3D增材SLM制造技术的研发投入，共同探索前沿技术，提高打印精度、速度和材料适用性等，推动该技术不断进步，为市场提供更高效、更优质的3D打印解决方案。3D增材SLM制造作为先进制造的重要组成部分，合资公司的成立有助于提高生产效率，缩短产品开发周期，满足市场对定制化产品的需求。双方充分整合优势资源，通过关键市场资源与前沿核心技术互补，提高企业整体竞争力，打造智能化3D车间和数字化载体，为客户提供“设计—制造—服务”一体化解决方案，赋能产业链上下游协同创新，促进传统制造业向数字化、智能化、个性化制造方向发展，推动相关产业的升级和转型。
    投资建议
    我们预计公司2025/2026/2027年分别实现收入162.75/200.12/235.77亿元，实现归母净利润分别为17.01/21.79/27.16亿元，当前股价对应2025-2027年PE分别为25倍、19倍、16倍，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示
    地缘政治环境风险，市场竞争加剧风险，投资风险，货币政策风险。

行稳致远的生物质发电龙头，携手中科系推动数字+智能转型

长青集团(002616)
    核心观点
    公司为民营生物质发电龙头企业。公司1993年成立，以燃气具制造业务起家，2004进入垃圾焚烧发电领域，2007年进入农林生物质发电领域。2021年公司剥离制造业务成为A股市场上独树一帜的以农林生物质资源化利用为主攻方向的上市公司。截至2024年末，公司农林生物质发电项目业务总装机容量491MW，仅次于国能生物和光大绿色环保位居行业第三。
    生物质发电行业：经营状况承压，补贴欠款问题亟待解决。截至2024年底，全国生物质发电装机容量达到4599万千瓦，新增装机185万千瓦。但包括南网能源、华能国际、九洲集团在内的多家上市公司均对生物质发电资产计提了资产减值损失，我们认为这与电价补贴拖欠和原材料价格上涨等因素有关，但长青集团却依靠精细化管理业绩实现逆势增长。
    核心竞争优势：风险管控+经营效益。风险管控优势：公司从项目选址到客
    户选择再到产品布局均有考量，紧密跟踪《可再生能源电价附加补助资金管理办法》修订动态，13个项目成功纳入国补清单。经营效益优势：公司将在制造业积累的精细化管理经验成功运用到环保项目的运营中，并为此制订了科学合理的项目拓展燃料标准和项目审核体系，优选用热需求较大的地区进行重点开拓。
    为什么当前时点我们继续看好长青集团？1）携手中科系：2024年12月公司拟通过协议转让方式引入中科泓源作为新股东，优化公司股东结构；2025年2月与中科信控签署《战略合作协议》为公司在行业内的数字化、智能化转型打下坚实基础。2）成本改善：2025年以来煤价持续下跌，公司的原料采购成本也相应下降，25Q1业绩同比+45%，盈利能力有望迎来修复。3）碳市场扩容：2025年3月水泥、钢铁、铝冶炼三大高能耗行业正式纳入全国碳市场，CEA和CCER需求均有望增多，公司有望通过碳交易获得额外业绩增量。
    盈利预测与估值：我们预计2025-2027年公司归母净利润分别为2.80/3.08/3.34亿元，同比+29.2%/10.2%/8.4%，对应PE15/14/13x。通过多角度估值，我们认为长青集团股票价值在7.23-7.6元/股之间，较当前股价有26.6%-33.1%的溢价。首次覆盖，给予“优于大市”评级。
    风险提示：原材料价格上涨风险、生物质电价补贴政策变动风险、应收账款回收不及预期风险。

2024年报及2025Q1点评：航天测运控核心企业，特种领域筑基+商业航天拓疆

星图测控(920116)
    事件：3月3日，公司公告，2024年公司营收（2.88亿元，+25.90%），归母净利润（0.85亿元，+35.68%），扣非归母净利润（0.60亿元，+18.72%)。4月29日，公司公告，2025年Q1营收（0.44亿元，+34.49%），归母净利润（0.13亿元，+10.35%），扣非归母净利润（396.96万元，+30.26%)。
    行业深耕与业务拓展取得显著成效，收入与净利润有望再创历史新高
    2024年，公司营收（2.88亿元，+25.90%）快速增长，归母净利润（0.85亿元，+35.68%）与扣非归母净利润（0.60亿元，+18.72%)基本保持同步增长，毛利率（52.80%，+0.64pcts）以及净利率（29.47%，+2.13pcts）等主要财务指标稳中有升。单季度看，2024Q4公司营业收入（1.26亿元，+16.40%）同比有所增长，归母净利润（0.35亿元，-0.82%）相对持平；2025Q1公司营业收入（0.44亿元，+34.49%）和归母净利润（0.13亿元，+10.35%）持续增长。
    按产品类型拆分，2024年公司各产品类型的收入和毛利率情况如下：
    ①技术开发与服务：收入（2.24亿元，+31.42%）显著增长，收入占比（77.68%，+3.27pcts）提升，毛利率（56.81%，-0.15pcts）仍处于较高水平；
    ②测控地面系统建设：收入（0.34亿元，-16.62%）有所减少，收入占比（11.85%，-6.04pcts）降低，毛利率（38.55%，+5.27pcts）增长；
    ③系统集成：收入（0.20亿元，+89.02%）显著增长，收入占比（7.09%，+2.37pcts）提升，毛利率（15.82%，-10.13pcts）仍处于较高水平；
    ④软件销售：收入（0.10亿元，+43.18%）显著增长，收入占比（3.38%，+0.41pcts）提升，毛利率（88.29%，+0.88pcts）进一步提升。
    2024年，按照业务类型拆分，公司两大业务类型——航天测控管理（1.97亿元，+23.65%）和航天数字仿真（0.92亿元，+30.99%）的收入均实现快速增长。而按照最终应用领域拆分看，2024年公司特种领域收入（2.11亿元，+41.34%）增长快速，民商领域收入（0.77亿元，-3.02%）增速放缓，反映出特种领域仍是公司短期收入增长的主要驱动力。
    我们认为，近年来公司收入与净利润的快速增长，主要系公司控股股东中科星图和实控人中科院空天院的赋能下，销售及产品服务体系不断完善，行业深耕与业务拓展方面取得较大成效所致。特种领域在短期内或仍将是公司收入的主要需求和增长点，航天测控管理和数字仿真两大业务将同步构成增长的驱动力，中长期看，伴随商业航天的逐步落地，民商市场的逐步放量也将扩容公司业务的潜在天花板。我们判断，公司收入与归母净利润短期内有望再创历史新高，中长期仍然有较大的市场空间和持续成长潜力。
    费用率稳中有降，研发投入持续加大
    费用方面，2024年公司三大费用率稳中有降。其中，销售费用率（5.49%，-0.37pcts）、管理费用率（5.08%，-0.82pcts）同比下降；财务费用率（0.17%，+0.21pcts）有所增长，主要系利息支出增长导致财务费用（49.69万元，较去年同期增长58.57万元）出现较大增长所致。
    研发投入方面，2024年公司研发投入总额（0.40亿元，+44.39%）显著增长，公司研发人员数量（45人，+60.71%）显著提升，主要的研发项目有面向商业卫星星座的协同应用技术、商业卫星星座综合管控系统研制、卫星数字工程设计与仿真工业软件关键技术、星座集群跨域协同验证平台等。2025年公司持续加大研发投入，2025Q1研发投入总额（0.13亿元，+68.71%）持续增长。
    我们判断，随着公司多个研发项目顺利实施，研发人员不断增长，表明公司竞争能力、项目承接能力和创新能力均有望逐步提升，并逐步体现在利润表中。
    经营性现金流有所减少，存货和合同负债显著增长
    2024年，公司经营性现金流净额（0.12亿元，-21.53%）有所减少。从更具前瞻性的资产负债相关数据看，2024年公司存货（0.50亿元，+42.77%），主要系公司业务开展良好，储备项目陆续开工，投入人力及外协工作增加所致。2025年Q1存货（0.64亿元，+61.27%）和合同负债（404.40万元，+2701.76%）均实现显著增长，我们判断，公司现阶段正处于积极备产阶段，订单有望逐步体现在未来的利润表中。
    从公司财报来看，我们认为，公司正处于高速发展期，近年来收入和净利润持续增长，存货和合同负债也显著增长，短期看公司收入和净利润有望再创历史新高。
    IPO募集资金近2亿元，建设商业航天测控软硬件平台
    公司IPO募集资金近2亿元，拟投资于以下项目：
    其中，前两个项目的达产将为公司直接实现增收增利，项目内容如下：
    ①商业航天测控服务中心及站网建设（一期）项目
    本项目以拟在合肥建设的商业航天测控服务中心为核心，建设测控空天基础设施，提供卫星综合在轨服务/管理，建成具备国际竞争力的测控站网体系。本项目提供测控服务的管理周期覆盖卫星发射、入轨、在轨运行、退役全生命周期，自建及合作站覆盖范围涵盖我国全境和周边，并逐步将覆盖范围扩展至全球。本项目功能上以商业卫星测控服务为基础，同时提供碰撞预警、轨道控制、建站咨询与服务、地面站托管等增值服务，亦可扩展满足民用、特种领域卫星需求。
    ②基于AI的新一代洞察者软件平台研制项目
    该软件平台是系统级的航天任务全周期分析软件，为航天任务设计、测试、发射、运行和应用提供专业的信息计算分析，平台支持航天一体化的体系分析与业务系统研发。本项目针对未来空间领域卫星星座规模不断增大，任务管控的智能化需求越来越高，将在原有的洞察者系列产品的基础上对现有的产品进行迭代，融入智算、超算模块，进一步提升该产品的智能化处理、大规模并行计算能力，形成洞察者系列的新一代软件产品。
    我们认为，在上述三个IPO募投项目的实施过程中，公司业绩已经实现快速增长，测控服务中心与洞察者软件平台研制项目的实施将构成公司航天测控管理业务的核心竞争力，成为公司在商业航天产业进入实质性建设和卫星测运控需求增长的双重背景下，同步实现增收增利的基础保障。
    背靠中科院空天院，业务涵盖航天产业链多个中下游细分领域
    公司控股股东为中科星图（688568），实际控制人为中科院空天院。公司是一家以太空管理业务为核心，专业从事航天测控管理、航天数字仿真、太空态势感知、卫星在轨服务的国家级专精特新“小巨人”企业。公司业务发端于航天特种领域，目前已全面拓展至特种领域、民用航天和商业航天领域。
    公司主要产品和服务形态包括技术开发与服务、软件销售、测控地面系统建设和系统集成。具体情况如下：
    1、技术开发与服务
    公司航天专家及工程师依托自主研发的洞察者系列产品及积累的各类航天领域核心算法，结合用户航天任务的差异化需求，为特种领域、民用航天、商业航天等用户提供航天测控管理、航天数字仿真领域的定制化系统开发与服务。
    2、软件销售
    软件销售系公司向用户提供自主研发、国产可控的洞察者软件产品，满足航天领域用户通用业务需求。
    3、测控地面系统建设
    公司航天专家及工程师依托洞察者系列产品及航天测控系统总体能力与工程经验，面向用户提供包括但不限于航天基础设施系统方案设计、地面站指标论证和建设、测控覆盖分析和链路计算、专用设备选型及适配、软硬件部署、系统安装及调试，并最终向客户交付一体化全功能的地面站系统。
    4、系统集成
    为满足用户航天系统软硬件集成的要求，公司基于多年的专业技术积累及项目实施经验，通过集成优化航天系统通用硬件及软件，向客户提供系统集成服务，满足客户多样化需求。
    公司位于航天产业链的中下游，涉及的细分领域主要是航天测运控。目前我国非商业航天性质的发射测控保障由国家航天测控部门承担，而大部分商业卫星的测控需求则需要由商业化的公司来提供保障。受市场需求驱动，在国家政策牵引下，我国商业航天快速发展，我国测控保障体系建设主体由政府投资向多元投入过渡，我国多家商业航天测控公司纷纷成立。
    根据未来宇航测算，目前卫星测控实际业务中，监测一颗在轨卫星的包年市场收入约为60-70万元。近年来，随着国网星座、千帆星座等巨型星座进入实质性的建设阶段，我国卫星将迎来密集发射期，卫星测运控作为卫星发射后的重要环节，其市场规模有望“水涨船高”。我们认为，公司作为我国特种领域与商业航天领域测运控的代表企业，依托中科院空天院的股东背景以及技术赋能，有望迎来长期高景气发展。
    投资建议如下：
    1.公司是我国航天测运控领域为数不多的上市公司，依托中科院空天院的股东背景和技术赋能，具备一定的稀缺性；
    2.从财报来看，公司正处于高速发展期，近年来收入和净利润持续增长，存货和合同负债也显著增长，短期看，在军工信息化、战场态势感知需求快速增长的背景下，特种领域仍将是收入和净利润增长的主要驱动力；
    3.随着国网星座、千帆星座等巨型星座进入实质性的建设阶段，我国各类卫星星座将迎来密集发射建设期，卫星测运控市场规模在民商市场推广也将加速扩容，公司收入业绩也有望同步“水涨船高”；
    4.从IPO募集资金投向来看，公司在建的三个研发项目有望持续巩固其在商业航天测运控领域的技术研发优势和综合竞争力，项目的建成落地有望在中长期持续推动公司增收增利。
    基于以上观点，我们预计公司2025-2027年的营业收入分别为3.72亿元、4.75亿元和5.94亿元，归母净利润分别为1.12亿元、1.40亿元及1.74亿元，EPS分别为0.70元、0.88元、1.09元。首次覆盖，给予“买入”评级，当前股价分别对应2025-2027年106倍、85倍及68倍体育课.
    风险提示
    卫星应用下游市场需求不及预期；卫星发射节奏不及预期；商业航天产业发展不及预期；公司产品受行业竞争加剧等因素影响，盈利能力或出现进一步下滑；公司信用减值损失的改善不及预期。

公司事件点评报告：业绩持续兑现，内生外延驱动发展

祥源文旅(600576)
    事件
    近日，祥源文旅发布2024年年报与2025年一季报。2024年总营收8.64亿元（同增20%），归母净利润1.47亿元（同减3%），扣非净利润1.44亿元（同增4%）。其中2024Q4总营收2.41亿元（同增62%），归母净利润0.36亿元（同增83%），扣非净利润0.36亿元（同增59%）。2025Q1总营收2.12亿元（同增55%），归母净利润0.31亿元（同增159%），扣非净利润0.28亿元（同增112%）。
    投资要点
    资产并购增厚体量，营收利润大幅提升
    2024年/2025Q1公司毛利率分别同比-3pct/+4pct至49.43%/50.05%，销售费用率分别同比+1pct/-1pct至9.05%/8.45%，销售费用增加主要系公司加强推广宣传及合并范围变化所致；管理费用率分别同减0.1pct/1pct至11.29%/12.58%：主要系业务拓展及合并范围变化所致；净利率分别同比-3pct/+8pct至18.44%/18.12%，2025Q1业绩大幅提升主要系公司新合并莽山五指峰景区、丹霞山景区及四川卧龙大熊猫基地，同时取得政府补贴收入等所致。
    聚焦文旅主业发展，内生外延优势凸显
    2024年全国文旅市场全面回暖，公司深化“休闲旅游目的地”战略，2024年公司旗下项目游客接待人次同增18%，其中旅游景区/旅游服务业务收入分别同增40%/768%至5.45/1.07亿元，主要得益于齐云山、莽山、丹霞山等景区资产的增加；旅游度假业务收入同增50%至0.57亿元，公司与武汉扬子江游船合作，成功推出长江三峡豪华游轮及线路游业务，战略布局江上游轮市场，同时积极探索“低空+文旅”新模式。2025年五一公司接待游客62.36万人次（同增113%），实现营收4040.41万元（同增101%），业绩持续兑现。
    盈利预测
    公司以旅游目的地投资运营业务为核心，致力于打造“文化IP+旅游+科技”的特色文旅产业模式，通过收并购持续进行产业扩展，并不断推出创新性旅游产品与服务，随着旅游行业进一步回暖，低空+文旅产业新业态逐步形成，公司业绩有望保持稳健增长。根据2024年年报与2025年一季报，我们预计2025-2027年EPS分别为0.33/0.39/0.46元，当前股价对应PE分别为31/26/22倍，首次覆盖，给予“买入”投资评级。
    风险提示
    宏观经济下行风险、旅游消费复苏不及预期、市场拓展不及预期、产品创新不及预期等。

油气设备专用件领先供应商，有望受益深海+非常规油气开采

迪威尔(688377)
    投资要点
    深耕油气行业二十余年，已进入全球油服龙头供应链
    南京迪威尔高端制造股份有限公司成立于1996年，1998年正式进入机械加工制造业，深耕行业多年，已成长为全球知名的专业研发、生产和销售油气钻采设备承压零部件的高新技术企业；产品涵盖油气生产系统专用件、井控设备专用件及非常规油气开采专用件三大系列，广泛应用于全球各大主要油气开采区的陆上井口、深海钻采、页岩气压裂、高压流体输送等油气设备领域。公司目前处于成长阶段，业绩有所波动，2024年公司实现营收11.2亿元，同比下降7%；实现归母净利润0.9亿元，同比-40%，主要由于2020-2021年公司出口业务受外部因素影响，订单有所回落，业绩出现短期扰动，2022年快速恢复增长。展望未来，随着公司产品竞争力的持续加强&规模效应释放，公司未来成长空间广阔。
    油服行业：看好深海油气、非常规油气领域
    油服行业为油气开采提供设备和服务，因标准要求高、申请周期长具有高壁垒。迪威尔作为油服设备专用件供应商，已形成以深海油气水下开采设备、页岩气压裂设备、陆地油气开采设备等专用承压件为主的系列产品，是油服设备产业链关键一环。2025年3月12日《政府工作报告》首提“深海科技”，深海油气是深海科技重要组成部分，21世纪以来全球重大油气发现和油气产量主要增量大多来源海洋，海油资源开采景气度上行确定性强；非常规油气领域，常规油气将难以满足能源需求，页岩油气成为未来增储上产主力。
    市占率较低，未来成长空间广阔
    根据Research&Markets数据，2023年全球深海油气装备市场规模184亿美元，2029年达到265亿美元，CAGR达6.1%。公司下游客户TechnipFMC、杰瑞股份等在手订单饱满，公司业绩规模具备较大成长空间。同时，随着国内非常规油气开发的持续提升以及国内压裂设备龙头出海进程的持续推进，公司压裂设备业务也将保持增长。根据我们测算，迪威尔未来深海设备锻件市占率有望提升至3%，对应深海装备锻件业务收入29亿元；国内压裂设备锻件市占率有望提升至40%，对应压裂设备锻件业务收入6.8亿元。
    盈利预测与投资评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润为1.4/2.1/2.6亿元，当前市值对应PE分别为27/18/14倍。公司深耕行业多年，后续随规模效应释放、高端产品国产替代推进，业绩有望持续增长，首次覆盖给予“增持”评级。
    风险提示：市场竞争加剧风险，主要原材料价格波动风险，汇率变动风险，宏观环境风险

公司事件点评报告：关注直营爬坡进度，加盟启动扩张提速

君亭酒店(301073)
    事件
    近日，君亭酒店发布2024年年报与2025年一季报。2024年总营收6.76亿元（同增27%），归母净利润0.25亿元（同减17%），扣非净利润0.22亿元（同减21%）。其中2024Q4总营收1.73亿元（同增13%），归母净利润0.07亿元（同增5%），扣非净利润0.05亿元（同减11%）。2025Q1总营收1.62亿元（同增1%），归母净利润0.03亿元（同减39%），扣非净利润0.02亿元（同减60%）。
    投资要点
    爬坡期经营承压，区域表现持续分化
    2024年公司OCC/ADR/RevPAR分别同减4pct/1%/7%至63.68%/483.5元/307.9元，主要系受到行业竞争加剧及公司新增直营门店均处于业绩爬坡期等因素叠加影响。2025Q1公司OCC/ADR/RevPAR分别为56.51%/471.8元/266.6元，分别同减5pct/8%/15%，下滑幅度增加，主要系全球经济复苏乏力、地缘政治风险及国内经济结构调整，导致消费者旅游及住宿支出更加审慎，行业价格战与供给端压力持续显现。分区域表现持续分化，三亚、深圳OCC持续提升，成都、上海、北京地区酒店市场表现稳定，浙江、华中市场则相对表现平淡。
    关注直营门店爬坡进度，加盟启动扩张提速
    近两年公司加大直营酒店投资，截至2024年底已投资11家新增直营酒店，10家已开业，受爬坡期高成本投入影响业绩短期承压，待新开业酒店过渡到稳定期，门店爬坡速度和稳态盈利水平成为公司业绩的主要驱动因素。2024年12月公司成立合资公司君行酒店管理，2025年正式启动加盟模式，开放“君亭酒店”“君亭尚品酒店”“观涧酒店”三大加盟品牌，覆盖京津冀、长三角、大湾区和成渝四大城市群。
    盈利预测
    公司主要从事中高端精选服务连锁酒店的运营与管理，已建立起多层次中高端成熟品牌，并正式启动加盟模式，覆盖四大核心城市群。后续直营店业务持续爬坡，加盟模式轻资产运营，削弱成本压力，公司利润端有望持续释放。根据2024年年报与2025年一季报，我们预计2025-2027年EPS分别为0.38/0.46/0.56元，当前股价对应PE分别为55/45/37倍，首次覆盖，给予“买入”投资评级。
    风险提示
    消费复苏不及预期、行业竞争加剧风险、加盟门店扩张不及预期、市场拓展不及预期等。

公司深度研究：扩规模、提周转，全球铜加工龙头无惧周期

海亮股份(002203)
    摘要：
    内外兼修，当之无愧的全球铜加工龙头。公司成立20多年来始终致力于优质铜加工产品的生产销售，产品涵盖铜管、铜棒、铜箔等多个种类。目前在全球设有23个生产基地，是全球规模最大、最具国际竞争力的铜管、铜棒制造企业。截至2025年3月末，公司共计拥有产能148.05万吨，其中铜管产能92万吨，铜棒产能38万吨，为公司核心主业。
    铜管棒为压舱石，未来增长确定性强，铜价中枢向上有望量价齐升，铜箔有望筑底企稳。铜加工为公司主业，其中铜管、棒为核心产品，收入占比60%以上，其毛利率直接决定公司整体毛利率水平。2016年以来，公司通过自建、收购等方式实现产能扩大与收入增长。相对销量而言，铜价对公司收入影响更大，是增收的直接原因。我国75%铜管用于空调、冰箱等制冷设备，据Sphericalinsights，2022-2032年十年间，全球铜管市场中亚太市场增速最快，而主要增长领域为HVAC制冷领域，我国铜管需求有望持续增长。甘肃海亮铜箔项目为公司近年来主要利润拖累，随着铜箔行业加速出清，加工费已逐步企稳，有望回暖。
    规模为王，周转优先，毛利率与周转率有望不断提升。公司为典型加工企业，主要盈利点为加工费，在加工费常年稳定、铜价大幅波动情况下，公司毛利率与铜价呈显著负相关。同时，铜价波动还影响公司两金周转率及经营性现金流。随着公司生产规模不断扩大，同时通过强化上下游产业链一体化、推动生产与销售平台化，公司逐步实现了毛利率与两金周转率的平滑、波动提升。若剔除铜箔项目的短期影响，近年来毛利率、周转率在铜价上涨的同时已有所改善，综合竞争力与营运水平的持续提高，最终有望体现在盈利能力上。
    入股金龙强强联合，有望受益新质生产力与出口方向。公司与金龙集团为铜管行业前两大生产企业。公司公告，拟以现金方式受让金龙集团不少于20%股权，并在营运方面展开全面合作，公司生产规模及市场地位将进一步提升，营运合作推动降本增效，盈利水平有望持续提升。与此同时，公司提前研发和布局，热管理方案相关产品未来有望切入数据中心、消费电子、人形机器人等方向。铜材、铝材产品取消出口退税利好综合实力较强的龙头企业，在全球贸易环境不断严峻背景下，公司在全球拥有多个生产基地，在美国已拥有3万吨铜管产能，可采取来料加工模式，凭借产品质量，依托全球产销网络实现海外销售，有望受益于出口政策变化。
    盈利预测及投资评级：2024年沪铜均价较2023年大幅增长，同时公司产能稳步扩大，2024年公司铜加工主业整体量价齐升，收入增长。但由于加工费大体上维持稳定，售价提升主要来自铜价上涨，会短暂拉低公司毛利率。随着公司规模扩大、成本降低以及向下游传导涨价，2025-2027年毛利率有望逐步恢复。同时2024年影响公司归母净利润的资产减值、汇兑损失、在建工程集中转固均为一次性影响，2025年公司业绩有望改善。基于对公司主要产品产销及毛利率变动情况测算，我们预计公司2025-2027年实现归母净利润10.86亿元、12.24亿元、14.92亿元，对应PE分别为18.7倍、16.6倍、13.6倍。我们选取与公司主营业务相近的博威合金、金田股份、铜陵有色作为可比公司，考虑到公司作为全球最大铜管、棒加工企业，规模效应下经营质量较高、抵御铜价波动能力更强，同时铜箔盈利能力持续改善，其估值较可比公司平均估值水平更高具备合理性。首次覆盖，给予“增持”评级。
    风险提示：原材料价格波动；主要经济体关税政策变化；地缘政治风险；铜箔盈利改善不及预期；合作事项存不确定性；数据引用风险。

全球规模最大铜管龙头，强大保供能力辐射全球供应链体系

海亮股份(002203)
    投资要点
    全球规模最大、最具国际竞争力的铜管棒制造企业，积极布局全球供应链：公司前身成立于1989年，发展至今三十余载，截至2024年底在全球设有23个生产基地，是全球规模最大、最具国际竞争力的铜管、铜棒加工企业。1)营收随规模增长稳健提升：2009-2024年营收CAGR为19%，增速稳健，与公司铜加工行业销售量增长匹配，铜加工行业销售量从14.8万吨增长至100.6万吨，CAGR为14%，2024年公司铜加工行业和贸易营收占比分别为71%/29%。2）业绩端主要由铜加工产品贡献：公司吨毛利较为稳定，2009-2019年期间吨毛利处于3000-4500元/吨，伴随体量扩张，公司归母净利从1.8亿增长至10.6亿，CAGR为20%，2020-2024年，受行业竞争加剧，吨毛利在2000-3000元/吨波动，截至2024年底公司归母净利7亿元，其中铜加工贡献毛利87%。
    铜加工行业供给稳增，下游家电、新能源需求表现突出：1）2024年铜箔/铜管材产量增速为铜材产品增速前二，中国铜加工材产量近5年稳定在2000万吨以上，CAGR为3%。2024年我国全年实现铜加工材综合产量2125万吨，同比增长2%，其中铜线材产量超1000万吨，占比50%，铜带材/铜管材/铜棒材产量200万吨左右，分别占比9-11%，2024年整体铜加工材产量增速前二为铜箔及铜管材，增速分别为18%/5%；2）下游家电需求受政策补贴快速增长，铜箔伴随下游新能源汽车发展需求稳健。公司铜管产品涉及主要下游为家电空调行业，受益于国内以旧换新政策空调需求快速增长，截至2024年11月，紫铜及黄铜管消耗量分别为92/55万吨，合计消耗147万吨，yoy+18%。公司铜箔产品伴随下游新能源汽车发展需求稳健，但现阶段产能过剩，吨毛利下降抑制产量释放，截至2024年12月中国4.5μm/6μm铜箔吨加工费分别为3.25/1.9万元/吨，较2021年高点7.65/4.5万元/吨降幅较大，抑制产量进一步释放。
    铜管业务规模优势显著，积极出海全球，铜箔吨毛利有望触底回升：1）铜管业务规模优势明显，充足产能保障公司全球供应链保供能力：公司核心产品铜管产品2024年对公司营收贡献超一半，毛利贡献超80%，毛利率为4.9%，产能92万吨全球领先。2）积极出海推动全球业务增长，美国、印度市场蓄势待发：公司持续加快海外制造基地的建设，2024年公司铜加工行业海外营收贡献41%，毛利贡献接近47%，海外毛利率高于国内3pct。2024年公司美国市场已有3万吨铜管产能，伴随美国基础设施更新铜管需求有望继续增长。印度市场方面，公司2025年年初已经取得BIS资格认证，成功供货印度，伴随印度城市化进程加快，铜管有望保持良好增长态势。3）锂电铜箔业务把握新能源发展机遇，吨毛利有望触底回升。2024年公司铜箔销售收入28.6亿元，yoy+289%，销售量同比+264%，毛利亏损大幅缩减。2025年1月，印尼海亮产出中国企业在海外首条铜箔，同时2024年公司已启动摩洛哥项目，包含2.5万吨锂电铜箔，目标覆盖欧美、中东及非洲市场。
    盈利预测与投资评级：我们预计公司2025-2027年公司EPS分别为0.65、0.71、0.83元/股，对应PE分别为16/14/12倍。对应具体可比公司上，2025年可比公司平均PE为15.3倍，我们预计公司PE为15.6倍，基于公司作为全球铜管规模最大企业以及铜箔唯一出海企业，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：市场竞争格局加剧，吨毛利下行；下游需求不及预期；地缘政治风险。

全球玻纤领军者，逆境中酝酿成长

中国巨石(600176)
    投资要点：
    全球玻纤领军企业，周期成长典范。公司背靠中国建材集团，是全世界玻纤行业规模最大、品种规格最齐全的专业制造商之一，截至2024年底，公司在全球拥有六大生产基地，在产玻纤纱年产能近300万吨。复盘历史，公司可谓混合所有制典范，长期营收和利润规模稳步向上，2014-2024年营收复合增速达9.72%，归母净利润复合增速达17.81%，保持稳健增长。公司市值从上市至2024年底从12亿元增长到455.96亿元，涨幅超过36倍，在建材板块中名列前茅。
    降本增效构建护城河，盈利水平引领行业。玻纤作为新型替代性材料，性价比是发展和角逐的核心，而公司通过多年深耕将“规模效应+资源禀赋+技术性能”优势转化成了强者恒强的成本优势，逐渐蜕变为全球玻纤的领军者。2018-2024年中国巨石的玻纤及其制品综合生产成本的均值3835元/吨，相比可比公司的均值4511元/吨，成本优势明显。具体而言，（1）产能和产线规模优势：公司产能规模全球最大，一方面，规模化生产带来原材料采购优势，显著降低单位生产成本与产线切换成本；另一方面，更大的池窑和产线带来规模效应，有效降低能源消耗，提升人均产能。（2）原材料和能源禀赋优势：公司主要
    生产基地位于浙江省桐乡市，地处原材料叶蜡石产地，采购成本低于行业水平。（3）技术优势：公司通过漏板加工及回收技术、自主研发配方和浸润剂进一步降低成本：通过不断精进漏板加工及回收技术，降低铑粉损耗与用量；通过自主研发配方，降低每吨配料成本，以2008年巨石自主研发的E6玻璃配方为例，使原来一吨的配料成本从1300元降到500元；通过实现浸润剂的国产化突破，降低原料成本。
    巨石高端产品占比不断提升，风电纱和电子纱优势明显。近年来，玻纤行业需求呈现结构性分化，其中风电和电子领域表现尤为突出，巨石依靠自身优势，不断提升这两大领域的产品占比，充分展现龙头的差异化竞争优势。具体而言，（1）风电纱产品性能突出，深度绑定客户：公司不断研发新产品，通过引领行业风电纱产品性能迭代深度绑定下游客户，近几年获得高速发展。今年系风电行业“十四五”规划的收官之年，市场普遍担忧后续风电纱需求增速存在边际放缓可能，但我们认为，巨石通过拓宽客户群体和技术迭代，仍有望继续在风电领域彰显业绩韧性。（2）引领电子布产能扩张，营收贡献不断提升：近年来，公司在电子纱和电子布产能的扩张可谓引领行业，逐渐建立的规模优势亦带来了成本优势，对存量玩家构成了“挤出效应”。往后看，巨石正持续研发低介电电子布技术，往高端化进军。当前受益于AI对电子布低介电的要求，高端电子布需求缺口明显，我们判断未来巨石有望将其在传统厚布领域的竞争优势拓展至高端电子布领域。
    预计供需格局有望边际好转，行业中长期发展逻辑仍在。需求：玻纤下游应用广泛，兼具“周期”和“成长”。预计2025年国内下游风电、电车领域、PCB领域需求延续较好表现，但海外需求或受对等关税影响呈现波动，测算2025年国内玻纤的表观消费量较2024年增加48万吨，同比增长6.21%。供给：预计2025全年大概率新点火投产的产能为80.6万吨，不考虑新增冷修及复产产能，预计全年净新增产能46万吨，占2024年底在产产能的5.88%。综合看，虽短期行业数据略显疲弱，但供需关系有望边际好转。拉长维度看，目前玻纤投产高峰已过，行业供给端增速或将有所放缓，而在外部环境不确定性加
    大背景下，内循环的优先级或将提升，玻纤作为顺周期品种，需求有望前置复苏，此外，考虑当前玻纤行业渗透率提升的大趋势仍在，中长期发展逻辑依然值得期待。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为33.21/38.84/42.27亿元，同比增速分别为36%/17%/9%，当前股价对应的PE分别为14/12/11倍。我们选取中材科技/长海股份/山东玻纤为可比公司，计算平均PE为30/17/14倍，鉴于公司是全球玻纤领军企业，成长性显著，成本优势助力穿越周期，我们看好公司长期发展，首次覆盖，给予“增持”评级。
    风险提示：行业在建产能投产进度快于预期，下游需求增速不及预期，天然气、电力等能源成本大幅上涨

平台型SoC芯片龙头，AI眼镜再探可穿戴市场新机遇

恒玄科技(688608)
    投资要点
    把握AIoT浪潮，恒玄科技引领智能音视频SoC芯片创新。恒玄科技专注于低功耗无线智能主控平台的研发与销售，产品覆盖TWS耳机、智能手表、智能家居等AIoT核心终端，客户涵盖小米、OPPO、华为、三星等全球主流品牌。公司产品矩阵持续升级，BES2800系列实现6nmFinFET工艺量产，推动智能终端高性能、低功耗协同发展。2024年公司营收与净利润双创历史新高，显现强劲成长动能。
    TWS智能化趋势驱动换机潮，公司有望分层挑战高通生态壁垒。随着AI耳机功能不断拓展，TWS市场迎来智能化升级新周期。公司通过BES2800等旗舰芯片布局智能音频赛道，支持通话降噪、空间音效、智能语音助手等核心功能，在安卓品牌中渗透率持续提升。凭借对中低端市场的深入覆盖与产品性能优势，公司在多个价位段形成对高通的有效替代。同时，通过制程升级与产品线多元布局，有望持续巩固TWS主控SoC龙头地位。
    手表手环打开第二增长曲线，公司份额快速提升。公司积极拓展手表手环市场，2024年该业务营收同比增长116%，出货量超4000万颗，成为营收增长新引擎。BES2800芯片已导入OPPO Watch X2等旗舰产品，凭借多核低功耗CPU/GPU与集成Wi-Fi、蓝牙等通信模块，赋能智能手表向高阶功能升级，持续强化公司在可穿戴市场的产品壁垒与客户粘性。
    AI眼镜开启“低功耗+本地算力”竞争新赛道。面对AI眼镜对功耗与算力的双重挑战，公司自研SoC芯片集成低功耗显示、图像传感与多协议通信技术，并配合LPDDR、MIPI PHY等高速接口，有效支持AI算力本地部署。BES2700已导入AI眼镜客户项目，结合公司在小米、OPPO等客户体系中的既有基础，预计未来有望实现穿戴设备芯片平台化突破。
    盈利预测与投资评级：公司整体产品结构向高毛利智能蓝牙音频芯片转移，不断开拓手表手环、眼镜等市场。我们预计公司2025-2027年营业收入分别为48.40/64.72/79.80亿元，归母净利润分别为9.3/13.2/17.4亿元，对应当前P/E为49/35/26倍。对比可比公司2025-2027年平均P/E为55/40/31倍，公司估值略低于行业均值。考虑到公司在技术积累、客户资源及产品落地方面具备显著优势，叠加智能穿戴新兴终端放量带来的业绩弹性，当前估值具备一定安全边际，未来有望享受估值溢价。首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：宏观环境风险，行业竞争和需求风险，产品终端应用形态相对单一的风险。

华东焦煤龙头，项目增长可期

淮北矿业(600985)
    报告摘要
    华东炼焦煤龙头，经营向上。淮北矿业前身是雷鸣科化，2018年雷鸣科化购买淮矿股份100%股份，随后公司名称变更为“淮北矿业控股股份有限公司”，主营业务变更为煤炭与煤化工业务。重组后实际控制人仍为安徽省国资委。截至2025年3月31日，控股股东淮北矿业（集团）有限责任公司持有公司60.07%的股份。公司是华东炼焦煤龙头企业，在经历2021-2022年煤价中枢的上涨后，公司经营显著改善，资产负债结构优化，有息负债从2020年的226亿元降至2025Q1的100亿元，资产负债率也由2020年的62%下降至2025Q1的46%。
    我国炼焦煤资源存在结构性不足的问题，优质焦煤资源稀缺。根据国土资源部统计，截至2016年底全国保有查明炼焦煤资源量3073亿吨，占全国煤炭保有查明资源储量的19%，其中山西占比约45%。分煤种看，气煤储量最多，占比约46%；焦煤、瘦煤和肥煤分别占24%、16%和13%。而炼焦过程中，为提高焦炭质量并保证一定的生产效益，高粘结性的煤种，如焦煤、肥煤、1/3焦等占入比在60%左右。而且我国约一半的焦煤、肥煤为高硫煤，因此和钢铁工业对炼焦煤煤种的需求相比，低灰低硫、强粘结性的炼焦煤存在结构性不足的问题。
    淮北矿业拥有稀缺焦煤资源，且产量有较大增长空间。公司煤种齐全，肥煤、焦煤和瘦煤等稀缺煤种占总储量的80%以上，属低碳、低灰、特低磷的“绿色环保型”煤炭。截至2024年末，公司拥有煤炭资源量约44.9亿吨，在产产能合计3585万吨/年，权益产能3347万吨/年；在建陶忽图煤矿年产800万吨，主要煤种为高热值动力煤，预计2025年底投产。2024年公司商品煤产量2055万吨，同比下降142万吨，主要系2023年11月年产300万吨的信湖煤矿因出水临时停产，该煤矿有望于2025年三季度恢复生产。整体看，公司煤炭产量尚有较大提升空间。
    煤炭业务优势显著。①煤质优良，吨煤售价和吨煤毛利位于行业前列。虽然受地质条件影响，公司吨煤成本相对较高，但未来随着信湖煤矿的生产恢复以及陶忽图煤矿的投产有优化空间。②洗选技术领先。公司加工洗选能力居煤炭行业前列，精煤洗出率高于同行，为公司实施精煤战略提供了有力保障。③地理位置优越。公司所在的安徽省是煤炭净调入省，能源供需缺口明显，且周边焦化、钢铁等下游产业发达，炼焦煤需求亦较为旺盛，方便公司产品售卖。④坚持大客户战略，长协销售占比超90%。
    煤化工业务及其他业务均具备一定成长空间，是营收和利润的有效补充。公司充分发挥现有煤炭深加工和综合利用的产业优势，提高资源有效利用的附加值和盈利能力。煤化工方面，公司主要产品是焦炭、甲醇、无水乙醇，2025年1月甲醇综合利用制乙醇项目正式投产，甲醇、乙醇产量均有提升空间，焦炭则聚焦减亏。发电业务方面，聚能发电2*660MW超超临界燃煤发电机组项目为安徽省“十四五”能源电力发展规划的重要支撑性电源项目，有望于2025年底实现“双机双投”，扩大公司煤电一体化规模。公司还持续推进非煤矿山资源收储、矿山建设，非煤矿山业务也在快速成长。
    盈利预测与估值：预计公司2025-2027年营业收入分别为631/680/701亿元，归属母公司净利润32.6/45.1/47.5亿元，对应PE为10.2/7.4/7.0。我们认为公司股票合理估值区间在13.4-15.1元之间，相对于公司2025年5月22日收盘价有8%-22%溢价空间，首次覆盖给予“优于大市”评级。
    风险提示：经济增长放缓；煤炭产能大量释放；新能源对煤炭替代；煤矿安全事故影响。

电动工具配件领先者，加速布局新能源与高端装备业务

山东威达(002026)
    核心观点
    公司2024年实现归母净利润3亿元，同比+80%。2024年电动工具市场需求持续回暖，公司电动工具配件类业务营收与盈利能力均显著改善。同时，公司新能源与高端装备业务发展稳步推进，盈利能力稳中向好。公司2024年实现营业收入22.21亿元，同比-6%；实现归母净利润3亿元，同比+80%；毛利率为25.89%，同比+6.91pct；净利率为13.63%，同比+6.03pct。公司2025Q1实现营收4.40亿元，同比-10%；实现归母净利润0.59亿元，同比+1%。
    公司是全球电动工具钻夹头领先企业，业务板块持续拓展。公司前身成立于1976年，1987年即开始布局电动工具钻夹头业务。后续公司通过收并购将业务布局拓展至中高端精密机床、工厂智能制造解决方案、换电站等领域。公司钻夹头产品连续二十余年产销量位居全球第一，市场份额近50%。
    电动工具需求回暖，公司配件业务优势地位稳固。2024年，电动工具去库基本
    结束、利率宽松带动海外房地产市场复苏，电动工具市场重回增长轨道。2024年公司电动工具用配件业务营收11.38亿元，同比+30%，占总收入的51%。公司深耕电动工具钻夹头、开关等领域多年，与史丹利百得、TTI、博世等客户深入合作，受益需求回暖实现业务显著改善。同时，公司在越南、墨西哥设立子公司，提升海外客户服务能力与海外获单能力、夯实领先优势。
    公司积极布局电池包、换电站等新能源业务。2024年公司新能源业务营收8.09亿元，同比-33%，占总营收的36%。在电动工具无绳化、锂电化趋势下，公司基于现有客户优势积极布局电动工具电池包业务；并将电池包业务向智能家电、电动滑板车、吸尘器等领域拓展。公司子公司苏州德迈科具有超10年的换电站研发生产经验，与蔚来能源成立合资公司昆山斯沃普，为蔚来打造各代际换电站产品。伴随着蔚来换电站建设持续推进，公司换电站业务有望实现快速发展。
    高端装备制造业务稳健发展，公司持续向一体化解决方案提供商迈进。公司2024年高端装备制造业务营收2.01亿元，同比-8%，占总营收的9%。公司旗下济南一机具有国家级企业技术中心、是机床行业的工艺样板企业。济南一机深耕轮毂机床、普通机床等产品，并持续完善加工中心、自动化生产线供应能力。公司旗下苏州德迈科是国内领先一站式智能制造方案提供商，客户涵盖食品饮料、精细化工、汽车等多领域。苏州德迈科已成功推出智能穿梭车、伺服电机、高速并联机器人等产品，持续为客户提供一站式解决方案。
    风险提示：原材料价格大幅波动；电动工具需求不及预期；贸易摩擦风险。
    投资建议：首次覆盖，给予“优于大市”评级。综合绝对估值与相对估值，我们认为公司股票合理价值在13.6-15.1元之间，相对于公司目前股价有15%-27%溢价空间。我们预计公司2025-2027年归母净利润为3.37/3.73/4.10亿元，同比+12%/+11%/+10%；EPS分别为0.76/0.84/0.92元，动态PE为16/14/13倍。

2025年一季报点评：内研外扩稳健发展，模拟龙头未来可期

圣邦股份(300661)
    投资要点
    事件：公司发布24年年报及25Q1季报。24年公司实现营收33.5亿元（+28.0%），归母净利润5.0亿元（+78.2%）。25Q1，公司实现营收7.9亿元（+8.3%）；归母净利润0.6亿元（+9.9%），业绩稳健增长。
    内研外扩稳健发展，25Q1表现亮眼。公司发布24年报告，报告期内公司不断加大研发投入，推出一批具有世界先进水平、满足市场需求的新产品。24全年实现营收33.5亿元，同比增长28.0%；归母净利润5.0亿元，同比增长78.2%。1）分产品来看，24年公司电源管理/信号链产品分别实现收入21.8/11.7亿元，分别同比+25.0%/+34.0%，分别占比营收65.2%/34.8%。2）利润率方面，24年公司毛利率/净利率分别为51.5%/14.7%，分别同比+1.86pp/+4.35pp；25Q1公司毛利率/净利率均有所下降，分别为49.1%/7.4%，分别同比-3.4pp/+0.4pp。3）费用率方面，公司费用率稳中有升。25Q1公司销售/管理/研发费用率分别为7.9%/3.6%/31.1%，分别同比+0.1pp/-0.01pp/+2.6pp。公司高度重视研发，24年研发费用为8.7亿元，同比增长18.1%；25Q1研发费用为2.5亿元，同比增长18.2%。
    持续拓展产品矩阵，看好汽车/工业国产替代机会。公司产品广泛应用于工业控制、汽车电子、通讯设备、消费类电子和医疗仪器等领域，以及物联网、新能源、机器人和人工智能等新兴市场。公司注重产品研发，目前可供销售的料号数量近5900余款。报告期内，公司推出一批具有世界先进水平、满足市场需求的新产品，包括高精度电压基准、高隔离度高带宽双通道差分模拟开关、双向电荷泵、四通道AMOLED显示屏电源芯片、同步DC/DC升压芯片、高精度电流检测放大器等700余款产品，广泛覆盖到各个产品品类及细分应用领域。同时，公司在信号链和电源管理两大领域持续深化车规级产品布局，已完成多品类车规级模拟芯片的研发与产业化，确保产品在功能安全与性能表现上达到行业高标准，完善公司在汽车芯片市场的战略布局，增强其国际竞争力，未来有望受益于广阔国产替代机会。
    盈利预测与投资建议。我们预计公司25-27年归母净利润为6.1/8.4/10.8亿元，未来三年归母净利润复合增速有望达29.4%。公司深耕模拟行业多年，为国内模拟公司绝对龙头，料号数量近5900余款，产品及覆盖下游领域广泛众多，对细分行业波动较为不敏感。过去几年，公司持续加大研发投入，对国产化率较低的领域进行料号储备；随着政策的不确定性逐步催化，我们认为下游客户将提高对供应链安全问题的重视，国产替代的进程有望加速，公司作为模拟龙头企业有望率先收益，享有一定估值溢价。我们给予公司2025年14倍PS（历史PS估值中枢为15倍），对应目标价120.41元，首次覆盖予以“买入”评级。
    风险提示：研发进度不及预期、行业需求不及预期、汇率波动等风险。