智能短交通龙头地位稳固，新品类多点开花

九号公司(689009)
    投资要点：
    九号是全球智能短交通及服务机器人领军企业。公司使命为“简化人和物的移动，让生活更便捷而有趣”，聚焦智能短交通以及服务机器人领域，业务覆盖平衡车、滑板车、两轮车、全地形车、割草机器人等多品类。根据公司财报，24年公司收入142.0亿元（同比+38.9%），扣非归母净利润达10.6亿元（同比+157.2%），20-24年收入/扣非归母净利润复合增速分别达24.0%/113.6%；25H1收入117.4亿元（同比+76.1%），扣非归母净利润13.1亿元（同比+125.3%）。
    公司竞争优势在于短交通领域底层通用技术的研发积累，以及成熟的海外品牌、渠道。九号能够快速的拓展全球市场，不仅得益于高效率的国内供应链支持，更重要的是还拥有两方面优势：（1）技术方面，公司在智慧技术、移动技术、在线化&数据化能力等底层通用技术方面已有深厚积累。（2）品牌方面，公司于2015年收购平衡车鼻祖Segway，获得了可复用的海外品牌、渠道优势。
    主业：高端智能化两轮车龙头地位稳固；toB及自主品牌滑板车营收恢复增长。（1）两轮车：九号国内高端龙头地位稳固，并不断拓展目标客群，业绩保持高增长。25H1电动两轮车实现收入68.2亿元（同比+101.7%），收入占比达58.1%。展望未来，短期聚焦于门店的拓展和提效，中长期期待海外市场、软件服务业务释放潜力。（2）平衡车和滑板车：海外需求恢复，九号市场份额逐步提升，同时自主品牌产品矩阵逐步完善，线下渠道稳步拓展，25H1贡献21.8亿元收入（同比+37.2%），收入占比达18.6%。
    新业务：全地形车与割草机器人性价比与智能化优势明显，快速拓展海外市场。（1）割草机器人：主要面向欧美市场，产品正从“能用”向“好用”快速迭代，行业渗透率有望快速提升。九号产品智能化与性价比领先，营收有望高增长，24年实现收入8.6亿元（同比+284%），收入占比达6.1%。（2）全地形车：主要面向欧美市场，九号智能化与混动技术领先，渠道稳步拓展，25H1实现收入5.4亿元（同比+6.2%），收入占比达4.6%。
    盈利预测与评级：预计公司25-27年归母净利润为20.1/26.3/36.0亿元，同比增速为85.8%/30.5%/36.9%，对应25年10月17日价格对应PE分别为22/17/13倍。选取石头科技、爱玛科技、春风动力作为可比公司，公司是全球智能短交通及服务机器人龙头，技术壁垒深厚，产品布局丰富，各业务线均有较大成长潜力。首次覆盖，给予“增持”评级。
    风险提示。技术研发风险，国际化业务风险，汇率波动风险。

深度报告：国内血液净化行业龙头企业

威高血净(603014)
    投资要点：
    公司专注于血液净化医用制品的研发、生产和销售。公司成立于2004年，自成立以来始终专注于血液净化医用制品的研发、生产和销售，主要产品包括血液透析器、血液透析管路、血液透析机以及腹膜透析液，分别围绕血液透析和腹膜透析领域，辅以透析配套产品的销售，是国内产品线最为丰富的血液净化医用制品厂商之一。
    我国ESRD患者治疗渗透率持续增高。中国终末期肾病（ESRD）患者基数庞大，但治疗渗透率仍处于较低水平。根据弗若斯特沙利文数据，2020年中国透析治疗率仅为24.40%，相当于每万人口中仅有5.71名患者接受治疗，这一数据显著低于日本、新加坡、韩国和美国等发达国家。以当年330.52万ESRD患者总量计算，治疗缺口尤为明显。自2012年ESRD被纳入国家大病医保范畴以来，随着城乡居民医保覆盖范围的扩大和血液透析费用打包收费政策的推行，患者经济负担得到显著缓解。在医保政策完善、健康意识提升、支付能力增强及血液净化技术进步等多重因素推动下，国内血液净化治疗患者数量持续增长。根据弗若斯特沙利文数据预测，到2030年，中国ESRD患者的血液透析治疗率将提升至54.29%，整体治疗渗透率将实现显著提升。
    公司核心产品市场份额占比位居行业第一。公司始终专注于满足全球肾脏病患者的血液净化治疗需求，以血液透析和腹膜透析为核心战略方向，构建了涵盖血液透析器、血液透析管路、血液透析机、腹膜透析液等全系列产品矩阵，并配套销售相关透析耗材，已成为国内产品线最完善的血液净化医疗设备供应商之一。公司自主研发的血液透析器系列产品在清除率、超滤系数、筛选系数等关键性能指标上接近、达到或超过国外领先厂商主流产品，处于行业领先水平。在血液透析耗材领域，特别是技术门槛较高的血液透析器细分市场，公司率先突破国际厂商长期主导的技术壁垒，其产品临床性能获得医患广泛认可，成为国产替代的标杆企业。据弗若斯特沙利文统计，2023年公司在中国血液透析器市场占有率高达32.5%，在血液透析管路市场占有率达31.8%，均位居行业首位。
    投资建议：预计公司2025年和2026年每股收益分别为1.22元和1.35元，对应估值分别为32倍和29倍。公司作为国内血液净化行业龙头企业，核心产品市场份额占比位居行业第一。首次覆盖，给予公司“增持”评级
    风险提示。合资企业合作关系风险、市场竞争加剧的风险、行业政策变动风险和技术研发风险等。

公司首次覆盖报告：工程+资源双轮驱动，铅锌产能提升在即

中色股份(000758)
    “工程承包+资源”双轮驱动，资源放量助力再起航
    公司作为最早从事国际工程承包的企业之一，以金属行业的国际工程承包为主，经过四十余年发展，公司已从单一的国际工程承包商发展为“有色金属采选冶炼+工程承包”两大主业双轮驱动的业务模式。目前公司工程承包业务在手订单充裕，业务发展稳健，在工程承包业务稳定发展的基础上，公司资源板块亦持续发力。随着白音诺尔铅锌矿、达瑞项目未来放量，公司铅锌精矿产量有望实现快速增长并贡献可观业绩。我们认为公司工程承包业务将维持稳定增长，而资源板块将贡献边际弹性，预计2025-2027年公司将实现归母净利为5.50/6.56/7.80亿元，当前股价对应PE为25.6/21.5/18.1倍，首次覆盖给予公司“买入”评级。
    资源板块：白音诺尔扩产+达瑞投产，远期锌产能有望实现两倍增长
    公司资源业务主要以铅锌矿项目为主，目前在产和在建矿山主要为敖包锌矿、白音诺尔铅锌矿和达瑞铅锌矿，后续增量主要来自白音诺尔铅锌矿和达瑞铅锌矿。根据政府公示的白音诺尔铅锌矿165万吨/年铅锌矿采选扩建项目的环境影响报告书，白音诺尔铅锌矿扩建项目达产后，白音诺尔锌产量有望提升至6.4万吨、铅产量提升至2.1万吨。在建项目达瑞铅锌矿是全球尚未开发的高品位铅锌矿之一，锌资源量达225.6万吨，项目一期达产后，预计年产锌金属量约10万吨、铅金属量约5万吨。受益于白音诺尔扩产+达瑞项目投产，公司远期锌产能有望实现两倍增长。
    工程承包板块：在手订单充裕，后续增长仍可期
    公司多次作为总承包商完成政府间重点合作项目，目前基本确立以哈萨克斯坦为中心的中北亚地区，以印尼为中心的东南亚地区，以刚果（金）、赞比亚为中心的中南非洲地区以及中国周边国家等主要市场区域。截至2025年6月末，公司在手订单总额超500亿元，订单总数充裕。考虑到“一带一路”倡议下相关地区基建需求提升，公司有望凭借优势技术力和先发优势保证后续订单获取。
    风险提示：项目建设进度低于预期；全球锌资源供给超出预期；汇率波动风险。

北交所首次覆盖报告：锂电回暖+海外布局+半固态量产+机器人，多点开花增长潜力深厚

长虹能源(920239)
    2025H1归母净利润+28.79%盈利能力回升，首次覆盖给予“增持”评级
    长虹能源主要产品包含碱锰电池和锂电池，是国家高新技术企业，国家专精特新“小巨人”企业。2025H1，长虹能源实现营业总收入20.18亿元，同比+23.91%；归母净利润11,115.88万元，同比+28.79%。考虑到锂原材料价格低位稳定之下，锂电池产品整体毛利率回升，同时叠加海外电动工具经销商补库存阶段开始，我们预计2025-2027年长虹能源实现营收44.00/51.55/58.36亿元，归母净利润2.39/3.34/3.81亿元，对应EPS为1.31/1.83/2.09元，当前股价对应PE为26.4/18.9/16.5X。鉴于长虹能源自身碱电以及聚合物锂电池产能扩张项目持续推进，同时半固态、人形机器人等新领域持续拓展，首次覆盖给予“增持”评级。
    锂电毛利贡献率2025H1升至36%，国内外持续加码碱电、锂电产能
    2025H1受益于锂电原材料价格趋于稳定、市场需求逐步恢复，锂电业务营收占比上升至48.35%。毛利贡献占比持续提升，2024-2025H1分别为28.11%、35.96%。截至2025H1的在建工程为2.80亿元，其中两大重要项目合计2.13亿元，分别为泰国子公司厂房1416万元、三杰四期工程1.99亿元。2024年7月，泰国公司完成公司注册；12月，项目举行奠基仪式，海外建厂有序推进。截至2025年6月，泰国工厂厂房封顶。2024年6月，湖南聚和源启动投资扩建中方形聚合物锂离子电池生产线，建成后新增日产3万只中方形聚合物锂电池产能。
    下游电动工具主要经销商补库存，半固态、人形机器人、无人机等持续拓展
    现阶段海外主要电动工具经销商均进入再次建库存阶段。家得宝在FY2025H1中回到了248.43亿美元，新一轮补库存持续。劳氏的库存情况FY2024存货达到174.09亿美元同比+3.05%，存在持续补库存的可能性。截至2025H1，长虹能源半固态电池3000mAh容量产品已可量产，硅碳负极电池达到量产状态，4.25V无人机电池项目完成开发。2024年4月，长虹能源在上海举行的2024中国人形机器人技术应用峰会上入选人形机器人供应链优质企业。
    风险提示：客户集中度高风险、原材料供应及价格波动风险、汇率波动风险。

公司动态研究报告：海外订单高增长，新产能解决配电业务紧缺瓶颈

三星医疗(601567)
    投资要点
    上半年业绩稳步增长
    上半年公司实现营业收入79.7亿元，同比增长14%，归母净利润12.3亿元，同比增长7%，扣非归母净利润11.4亿元，同比增长5%。上半年公司毛利率28.97%，同比下滑5.64个百分点，净利率15.43%，同比下滑1个百分点。
    海外订单高增长，多地区实现突破
    上半年公司海外实现营业收入14.95亿元，同比增长51%。其中，海外配电重点突破欧洲、中东、拉美优势市场，继前期在沙特、墨西哥、希腊、巴西取得首单后，2025年上半年又在匈牙利、罗马尼亚、吉尔吉斯斯坦取得首单突破；海外用电深耕高端、发力新兴，加强布局北美、非洲潜力市场。同时，公司持续深耕本地化经营，新增欧洲匈牙利销售公司，为海外配电业务拓展提供有力支撑。
    公司在手订单总计176.32亿元，同比增长18.39%。其中海外配电在手订单21.82亿元，同比增长123.96%，海外配电已逐步成为公司海外业务增长的重要支撑。前湾基地一期投资约为20亿元，主要为新建年产1.6万套新能源箱式变电站项目及年产5GW新型储能系统设备项目，该项目于今年3月底竣工后逐步投产，可有效缓解目前公司配电业务产能紧缺的瓶颈。
    国内网内持续领先，非网业务实现突破
    电网业务方面，公司在国南网中标持续保持行业领先地位，其中，重点发力地方电网业务，如在内蒙古电力（集团）有限责任公司计量及配电产品招标中，公司累计取单1.46亿，同比增长188%。
    非电网业务方面，公司依托电网渠道优势，聚焦新能源央国企平台大客户，重点发力地方国企、省级公司；同时，风电领域业务快速突破；并积极储备石油化工、数据中心等新场景客户。上半年公司新拓央企子公司国电电力发展股份有限公司、龙源电力集团股份有限公司，行业中标综合排名第一。并在风电领域取单4.80亿元，同比增长52%。同时，公司在石油化工、数据中心等新客户领域取得突破，已陆续获千万级订单。
    盈利预测
    预测公司2025-2027年收入分别为161、189、224亿元，EPS分别为1.76、2.14、2.62元，当前股价对应PE分别为14、11、9倍，考虑到公司海外订单高增长，国内网内领先，网外突破给予“买入”投资评级。
    风险提示
    海外市场及环境不确定性风险；原材料价格大幅波动风险；大盘系统性风险。

公司深度报告：推土机龙头开拓挖机矿卡版图，背靠山重集团稳健成长

山推股份(000680)
    投资要点：
    全球推土机巨头背靠山东重工庞大产业体系。山推股份成立于1952年，较早于1980年引进小松推土机技术，开始研制推土机，目前已是国内推土机设备龙头企业。公司是山东重工集团子公司，背靠集团庞大产业体系，协同优势明显。公司工程机械主机产品可实现相同效率下省油，并形成了“智能、高效、省油、可靠”的显著差异化优势。目前，公司产品覆盖推土机系列、道路机械系列、混凝土机械系列、装载机系列、挖掘机等数十类产品，并且已累计研发和量产包括智能化挖掘机、智能化装载机、智能化道路机械以及全球首台AI推土机等超过40款智能化主机设备。山推全系工程机械产品在全球享有盛誉，获得客户广泛认可，是全球建设机械制造商50强、中国制造业500强。
    推土机全球规模达500亿，山推国内第一全球前三。推土机为铲土运输机械中最常应用设备，主要用于推土、平地、运输及采矿作业。全球推土机市场规模2024年达550.55亿元根据弗若斯特沙利文预测2030年市场规模将增长到600.6亿元。2024年山推是全球第三大推土机制造商，全球市场份额达11.41%。推土机是山推的拳头产品，是国内最大的推土机制造商，占国内市场份额为64.7%。山推的超大型推土机在产品性能可与海外巨头产品比肩，实现业内首发纯电无人推土机。未来公司依托海外产能布局加速释放，预计2025年起大马力推土机出口将实现显著增量。另外，随着国内大规模设备更新政策的推进，加上大型基础设施水利和矿业投资稳定增长带动需求，国内销量或逐步回升。
    挖掘机内外销加速复苏，山推收购挖掘机业务成新增长引擎。2025年1-8月国内挖掘机内销80,628台，同比增长21.50%，出口外销73,553台，同比增长12.80%。全球新兴市场基建需求持续增长，高性价比和优质售后国产设备受到青睐，国内推进重大水利工程等大型项目，内外销复苏态势强劲，行业正在进入新周期。根据弗若斯特沙利文预测，2030年全球挖掘机市场规模达6635.2亿元，国内市场规模达1530.1亿元。然而，全球挖掘机领先者仍为卡特彼勒和小松，三一重工排名第五，挖机企业全球化仍有巨大空间。山推股份于2024年底全资收购山重建机。山重建机较早从事挖机业务，于1994年引进日本小松和德国利勃海尔的挖掘机技术，技术水平成熟领先，产品系列覆盖齐全。公司收购山重建机后，迅速补齐挖掘机业务短板，推土机与挖掘机协同发展，共享销售渠道。借助集团黄金产业链，实现动力总成、液压件等核心资源共享，打造出新的增长引擎。
    全力拓展矿卡业务，销量收入持续增长。公司凭借与山东重工的战略协同，成功掌控了发动机、变速箱及车桥等关键总成技术。公司矿卡产品谱系目前已完善，覆盖70-220吨全区间，并囊括燃油、混动与纯电多种动力形式，多款产品在市场验证中表现卓越。公司于2025年重磅发布了以TEH260刚性矿卡为代表的大型矿山产品，进一步强化了在矿山领域的战略布局与品牌影响力，展现出强劲的市场竞争力。2024年山推矿卡业务实现收入达2.75亿元，同比增长79.35%，另外实现矿卡销量272台，同比增长47.83%。
    投资建议：公司是全球推土机巨头，背靠山东重工集团，协同效应明显，在行业内研发创新、产业规模、品牌效应、运营成本有显著优势。公司持续推进全球化、电动化、智能化等战略；另外，公司在挖掘机和矿车领域积极布局，通过公司和集团现有渠道推动销售放量，带动业绩持续成长。预计2025-2027年归母净利润分别为13.43/16.14/19.23亿元，当前股价对应PE分别为12.83/10.68/8.97倍，首次覆盖给予“买入”评级。
    风险提示：宏观政策调整风险；汇率风险；成本波动风险。

出海硕果有望加速兑现，携手上汽清陶驰骋固态蓝海

先惠技术(688155)
    先惠技术：锂电后段国家级小巨人，装备+结构件双轮驱动，出海&固态硕果累累
    先惠技术主营业务为燃油车&新能源汽车智能制造装备，2021年获评国家级专精特新小巨人，2022年收购福建东恒切入锂电池结构件业务，形成“智能制造装备+新能源电池结构件”双轮驱动的产品布局。2024年以来，公司进入全球化+固态电池全面发展新阶段。
    国内锂电装备：锂电扩产周期设备景气度向上，公司国内业务有望形成拐点
    锂电池出货量持续高速增长，再次进入锂电扩产周期。据高工产研，2030年全球动力+储能电池有望达5154GWh。国内外头部锂电厂进入扩产周期，资本开支大幅提升；锂电设备行业有望筑底回升，我们测算25E/26E全球锂电设备规模有望达到497/810亿元，同比+12%/+63%。模组/PACK领军者，国内业务有望迎来拐点高速增长。先惠技术是国内较早进入新能源汽车智能制造装备领域的企业，动力电池模组&PACK生产线面向宁德时代、大众、宝马等头部客户。先惠技术国内锂电装备收入24H1/24H2/25H1同比-79%/+61%/+65%，有望形成拐点。
    锂电装备出海：依托优质海外客户资源，出海有望成为业绩基石
    中国锂电出海为行业趋势。从财务数据看，我们选取8家国内锂电设备行业公司，其合计境外收入20-24年CAGR为34%，高于总收入的24%，且24年实现正增长，境外收入占比由20年12%V型上升至24年的16%。从头部企业出海进展来看，海外市场仍有广阔空间。
    先惠技术出海取得累累硕果。公司18-19年先后在欧美设立子公司，24年海外收入较上年增长482%；2024年末公司智能装备在手订单约30亿元，68%来自于海外项目；据公司公众号的披露，2025年9月公司再开拓西班牙市场、斩获全球龙头匈牙利电池产线订单。
    固态电池设备：携手清陶推动固态电池设备研发，由后段进军整线环节
    先惠与清陶携手推动固态电池设备研发，先后签订合作研发协议、全面合作协议，并合作组建“固态电池先进工艺装备联合实验室”，覆盖固态电池先进生产设备研发与核心工艺优化全环节，推动全固态电池装车，加速工艺装备定型及规模化放大。公司6月交付核心关键设备干法辊压设备，成功落地中试应用。先惠×清陶×上汽有望以庞大规模体量推进全固态电池的产业化进程，培育出新的产业链上游，特别是关键材料和核心装备的供应商。
    电池精密结构件：深度合作宁德时代，产能释放有望提升经营效率
    子公司福建东恒主营动力电池精密结构件业务，多次获得“CATL优秀供应商”称号。公司模组侧板占宁德时代份额超50%、端板份额约25%。公司投入7亿元用于电池精密结构件项目新制造基地建设，25年1月达到预定可使用状态。同时，福建东恒有望继续提高业务整合能力，并实现产品条线的拓展，经营效率有望进一步得到提升。
    盈利预测与估值：先惠技术国内锂电装备或已经实现拐点+高端装备出海在手订单高增有望释放+与清陶合作推进固态整线设备研发+结构件产能持续释放提升经营效率，根据我们的测算，预计先惠技术25/26/27年分别实现营业收入31/42/51亿元，归母净利润3.2/5.1/6.8亿元，给予26年30倍PE，对应市值154亿元，目标价122元，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：固态电池进展不及预期、新产品研发不及预期、技术路线存在不确定性、股价波动风险、文中测算可能存在主观性仅供参考

康辰药业深度报告：创新持续升级，积极探索新领域

康辰药业(603590)
    核心观点
    创新药管线持续推进，为公司发展提供新动力。康辰药业自成立以来，一直研发特色药品，先后上市血凝酶制剂唯一国家一类新药“苏灵”、及骨质疏松一线治疗药物“密盖息”；在新治疗领域，公司管线持续丰富，AXL/VEGFR2等多靶点抑制剂KC1036、KAT6抑制剂KC1086、中药创新药ZY5301分别在Ⅲ期、I期临床、preNDA阶段。①KC1036：ESCC二线失败后存在极大未满足临床需求，KC1036单药治疗ORR为26.1%，DCR为69.6%，mOS为7.1个月，数据优于目前疗法，且KC1036临床安全性和耐受性良好，少见3级TRAE，未来销售峰值有望突破20亿元。②KC1086：辉瑞KAT6抑制剂PF-07248144在接受过氟维司群治疗的乳腺癌I期临床疗效优异完成了初步概念验证，临床数据表现优异，康辰同靶点药物KC1086临床前药效优异，今年8月已完成I期临床首例患者入组。③ZY5301：国内尚无盆腔炎性疾病后遗症慢性盆腔痛药物获批。ZY5301主要成分为总环烯醚萜苷，Ⅱ期临床中，连续治疗12周，高剂量组和低剂量组疼痛消失率为53.45%和43.33%（vs安慰剂组11.86%）。ZY5301达到Ⅲ期临床主要终点，正在推进上市申请。
    内外部环境优化，已上市产品提供稳定业绩。“苏灵”是目前国内血凝酶制剂市场唯一的国家一类新药，2020-2021年由于手术量下降以及国谈降价等因素影响，销量有所下降；2023年“苏灵”顺利进行医保续约并解除“限出血性疾病治疗的二线用药，预防使用不予支付”的限制，同年实现正增长。未来随着手术量持续恢复，“苏灵”有望持续放量，预计将实现双位数稳定增长。“密盖息”是治疗原发性骨质疏松及急性骨丢失性骨痛的一线治疗药物，也是预防急性骨丢失的唯一用药。随着医保控费、集采与挂网价格联动等政策实施，国内部分省份“密盖息”产品终端销售价格有所下调，2024年“密盖息”业务收入规模下降21.55%，公司计提商誉减值9764.28万元。商誉减值计提完全，公司“密盖息”业务轻装上阵，预计未来将保持稳定。
    投资建议：受大环境变化影响，公司业绩阶段性承压但负面影响已逐渐见底，2025年上半年业绩实现较快增长，拐点已现，基于公司创新管线逐步推进，长期投资价值凸显，我们预计公司2025-2027年收入9.36、10.46、11.74亿元，归母净利润1.44、1.85、2.04亿元，EPS为0.90/1.16/1.28元。在分部估值法下，预计公司2025年医药制造+创新管线的合理市值为92-132亿元，对应目标价为57.86-83.02元/股，首次覆盖，给予“推荐”评级。
    风险提示：新药研发不及预期风险、销售不及预期风险、产品集采降价风险。

LNG及空分装备领军者，气体运营打开成长空间

蜀道装备(300540)
    投资要点
    推荐逻辑：1）深冷装备：LNG及液体空分装置领先者，持续受益于行业高景气。2）氢能业务：公司制氢-加氢-储氢全覆盖，依托蜀道集团产业资源，积极探索布局氢能多元化应用。3）气体运营：依托在天然气、液体空分的深冷技术优势，积极拓展气体投资运营，自主建设项目陆续落地。
    LNG及液体空分装置领先者，持续受益于行业高景气。根据国家能源局，2024年我国天然气产量2464亿立方米，连续八年增产百亿立方米，中国天然气表观消费量4260.5亿立方米，同比增长8%。根据中国通用机械工业协会，2023年，中国空分设备市场规模为416亿元，根据中商产业研究院预测，2025年市场规模有望达到533亿元，行业规模持续增长。公司是国内最早进入天然气液化及液体空分产业并掌握该领域关键技术的企业之一，具备日处理1000万方天然气（煤层气、焦炉煤气）液化装置、日产量1000吨液体空分装置的设计和制造能力。行业景气背景下，公司有望持续受益。
    国内氢能行业发展迅速，公司氢能领域多方位布局。2024年，中国氢能全年产量为3815万吨，同比增长3.5%。随着国内燃料电池汽车产业发展加速，叠加政策大力支持，各地加氢站建设持续增长。截至2025年8月，已建成加氢站563座，其中在运营411座。按照2030年前建成1000座加氢站计算，2030年前新增加氢站对应设备空间约为67.5亿元。公司氢能技术储备完善，制氢-加氢-储氢全覆盖。2025年7月，公司与丰田汽车设立合资公司，进入氢燃料电池领域。依托蜀道集团产业资源，公司积极探索布局氢能多元化应用。
    积极开展战略转型，气体运营打开成长空间。2023年、2024年及2025年上半年，公司气体及天然气运营业务收入分别为276、1246、980万元，收入规模实现高速增长。公司遵循气体巨头发展模式，积极布局气体运营方向，深度挖掘产业并购和项目投资机会，通过资本运作收购生产能力强、发展潜力大、经营风险小的空分气体运营公司，大力挖掘落地气体直投项目机会，实现气体业务规模化运作。
    盈利预测与投资建议。预计公司2025-2027年归母净利润分别为0.8、0.9、1.1亿元，对应当前股价PE分别为53、45、38倍，未来三年归母净利润复合增速为16%。公司是国内深冷技术领军企业，同时是蜀道集团氢能产业发展牵头单位，依托集团背景及资源，深冷业务、氢能业务、气体运营等多元业务有望快速拓展，给予公司2025年65倍目标PE，对应目标价22.75元，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：行业竞争加剧、新业务拓展不及预期、下游需求不及预期等风险。

公司动态研究报告：国内电表业务稳健，新标准有望带来积极影响

炬华科技(300360)
    投资要点
    上半年扣非业绩下滑，国内电表业务稳健
    公司上半年实现营业收入8.8亿元，同比下滑12.88%，归母净利润3.4亿元，同比增长1%，扣非归母净利润2.9亿元，同比下滑20%。销售毛利率43.08%，同比下滑4.66个百分点。
    公司于9月24日发布重大经营合同中标的公告，中标国家电网第二次计量设备招标，总金额为1.42亿元，9月11日发布公告，中标南网计量设备第一批框架招标项目，总计金额1.66亿元，中标合同对公司工作和经营业绩产生积极影响，公司国内电表业务稳步推进。
    国网电表年内第三批招标启动，新标准带来积极影响
    国网于10月17日发布营销项目第三次计量设备招标采购公告，共设386个标包，涵盖电能表（217包）、采集终端（79包）及计量互感器（90包），采用电表新标准。
    智能电表的功能及定位不断向智能化、模块化的用电终端发展。智能电表内部包含MCU（微控单元），高度集成了智能传感（电压、电流测量、温度、磁场）单元、多种通讯技术（电网高速载波、有线、无线4G/NB等）电网负荷感知等技术，使得电能表的功能更丰富，助力自动化和智能化程度进一步提高，公司有望受益。
    盈利预测
    预测公司2025-2027年收入分别为17.9、21.5、24.8亿元，EPS分别为1.23、1.49、1.67元，当前股价对应PE分别为13、10、9倍，公司有望受益于智能电表的新标准推广，给予“买入”投资评级。
    风险提示
    电表价格大幅波动风险；电网招标进度不及预期；电表新标准推广进度不及预期；大盘系统性风险；

航天电子信息与无人装备龙头，新质生产力中坚力量

航天电子(600879)
    公司简介
    航天电子（600879）是中国航天科技集团公司旗下从事航天电子测控、航天电子对抗、航天制导、航天电子元器件专业的高科技上市公司，亦是航天九院唯一上市平台，主营业务包括航天电子信息产品和无人系统装备产品，2024年公司营收142.8亿（-23.7%），归母净利润5.48亿（+4.4%）；25H1公司营收142.8亿（-24.5%），归母净利润1.74亿（-30.37%）；主要系2024年8月航天电工出表所致；25H1公司航天军品营收57.83亿（+0.65%）呈增长趋势，毛利率20.42%（-1.71pct）。
    投资逻辑
    航天电子信息系统龙头，有望受益于卫星互联网与商业航天蓬勃发展。1）惯导系统：经过2016年重大资产重组，公司形成了平台式惯导、激光惯导、光纤惯导系列化元器件和系统生产能力，有望受益于制导武器放量和商业航天蓬勃发展。2）激光通信终端：Starlink卫星自V1.5代星起标配激光通信终端，单星配套3-4个；2025H2我国卫星互联网建设提速，公司突破了多项关键技术，已做好批产准备，有望充分受益。3）航天测控：我国商业火箭发展正处于蓬勃发展阶段，多型商业火箭研发成果斐然，即将步入首飞和商业运营阶段，公司航天测控业务有望充分受益。
    公司忠诚僚机、察打一体、巡飞弹、航弹谱系完整，积极拥抱装备无人化智能化发展趋势。1）无人机作为现代空袭作战体系中的重要元素，逐渐走入战场中央，“弹簧刀”巡飞弹等装备战场表现突出。2）公司飞鸿系列产品型谱规划完整，航天飞鸿公司订单饱满：已具备“远中近结合”“高低速互补”“固定翼旋翼兼具”的特点，从300克到8吨级超近程、近程、中远程、巡飞作战四大系列30余型产品，多次亮相重大军事活动。3）飞鹏公司积极打造“三系列”“三段式”产品，拥抱低空经济发展浪潮。
    筹划资产置换持续瘦身健体，推进募投项目建设打造新质生产力。
    1）剥离低效资产瘦身健体：2024年8月公司转让子公司航天电工51%股权完成其出表，剥离接连亏损的电线电缆业务，盈利能力有望提升。2）资产置换提升公司价值：公司于2025年9月12日公告，拟推动资产置换，置入西安太乙电子67%股权、北京遥测技术研究所和上海科学仪器厂的相关技改资产，置出航天兴华100%股权、航天长征火箭密码与信息安全类业务资产和上海航天深空探测类业务相关资产，初步测算拟置入资产账面价值约8-10亿元。
    盈利预测、估值和评级
    不考虑资产置换的影响，我们预测，2025/2026/2027年公司营业收入153.36亿/193.07亿/241.12亿，同比+7.4%、+25.9%、+24.9%，归母净利润5.86亿/8.15亿/10.75亿，同比+7.0%、+39.0%、+31.9%，对应EPS为0.18/0.25/0.33元。公司作为航天电子信息系统、无人装备龙头，有望受益于卫星和商业航天蓬勃发展，以及装备无人化、智能化发展趋势，参考无人装备和卫星载荷行业2026年48-92倍PE估值，考虑到公司产品的全面与稀缺性，给予2026年60XPE，目标价14.82元，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示
    市场竞争加剧的风险，毛利率下降的风险，产品研发风险，库存增加与存货减值风险，订单执行与交付存在不确定性的风险。

DEL技术全球领先，核心技术平台助力新药研发

成都先导(688222)
    建设四大核心技术平台，助力新药研发
    成都先导聚焦小分子及核酸新药的发现与优化，依托DEL、FBDD/SBDD、OBT、TPD四大核心技术平台及公司其他关键新药研发能力，打造新药发现与优化的国际领先的研发体系。
    新药研发水温回升，DEL+AI技术领先
    2025H1BD交易首付款金额为241亿，占中国内地企业融资总额的28%。我们认为在国内BD交易热潮的持续下，创新药研发热潮有望持续。
    公司作为DEL技术领域的领先者之一，拥有全球目前已知的最大的实体小分子化合物库，是DEL技术领域研发服务公司中获得合作项目数量最多的企业之一。2024年10月，公司与辉瑞、阿斯利康、百时美施贵宝、强生、默沙东、罗氏等国际药企共同组建全球首个DEL联盟，公司有望在合作中进一步加深与各家的关系、夯实自身技术领导地位。
    完成DEL+AI+自动化的基础设施建设，HAILO平台潜力可观
    在AI制药领域，公司拥有DEL库带来的样本训练优势。目前DEL+AI+高通量的基础设施已建设完成，HAILO平台有望将DEL技术的海量信息制造能力与AI的海量信息处理能力相结合，进一步拓展筛选分子的化学空间，丰富先导化合物的发现途径。
    多元技术平台协同发展，药物发现技术齐头并进
    除了DEL平台以外，公司还拥有FBDD/SBDD、OBT、TPD等技术平台。DEL与FBDD/SBDD的整合，一方面可提升新药项目发现与优化的成功率，另一方面可给予客户多样化选择，有望在商业模式上推出更多性价比高的服务项目；OBT与TPD平台分别指向小核酸药物及蛋白降解药物，以上新型药物均为目前创新药研发热门领域，相关收入有望逐步展开。
    盈利预测
    我们预计公司2025-2027年总体收入分别为5.04/6.08/7.39亿元，同比增长分别为17.95%/20.70%/21.57%；归属于上市公司股东的净利润分别为0.81/1.22/1.56亿元。
    公司在新药发现领域技术储备丰富、涉及领域广泛，DEL、FBDD/SDBB、OBT、TPD等平台发展潜力明显，在AI领域基础建设完成，且拥有DEL库带来的明显样本训练优势；此外，公司自研管线中拥有多个潜力产品，有望在未来带来额外增长。首次覆盖，给予“增持”评级。
    风险提示：药物研发风险、药物发现领域技术替代性和研发风险、管理风险、客户相对集中风险、行业风险，重大资产重组风险，股价波动风险

中核科技首次覆盖报告：核电阀门驱动业绩稳增，国产化加速+海外突破

中核科技(000777)
    事件：公司8月28日发布2025年半年度报告。2025年上半年，公司实现营业收入7.04亿元，同比增长9.43%；实现归母净利润0.77亿，同比增长1.68%。
    点评：
    公司核电业务强势引领收入稳健增长
    公司2025年上半年实现营业收入7.04亿元，同比增长9.43%，业绩增长主要受益于核电与核化工阀门业务的强劲驱动。该板块收入达3.11亿元，同比大幅增长26.54%，毛利占比46.57%，主力产品如“华龙一号”稳压器安全阀、CAP1400主蒸汽隔离阀等高端设备交付放量；石油石化阀门收入2.06亿元，同比增长13.92%，毛利占比29.55%，但公用工程等其他阀门收入下滑16.25%，反映传统工业阀门领域竞争加剧。公司积极拓展新应用场景，在POE（聚烯烃弹性体）、抽水蓄能等新兴领域取得突破，同时阀门全生命周期运维服务在核电站及石化行业实现订单增长，精密锻造和检测技术子公司对外服务能力持续提升，全产业链协同效应逐步显现。
    费用管控呈现差异化，成本上升导致毛利率下滑
    期间费用方面，2025年上半年公司期间费用率为17.22%（同比-1.18pct）。销售费用压缩至0.23亿元（同比-28.64%），主因业务招待及服务费缩减；财务费用受益汇兑收益下降至0.01亿元（同比-33.44%），财务费用率为0.19%（同比-0.12pct），管理费因绩效发放节奏变化小幅上升至0.68亿元（同比+4.24%），管理费用率为9.71%（同比-0.49pct）。在研发投入方面，研发投入持续加码至0.28亿元（同比+7.24%），重点攻坚超大口径核电阀门等关键设备，智能化升级与新材料研发夯实技术壁垒。盈利能力方面，2025年上半年公司毛利率为19.56%（同比-4.88pct）；净利率为10.91%（同比-0.83pct）。毛利率下滑主因核电阀门业务成本增幅（48.06%）显著高于收入增速。
    核电阀门国产替代加速，出海与服务延伸开拓增量
    核电阀门国产替代与高端化构成核心主线，政策推动下公司二至四代机组全系供货能力构筑护城河，但中低端工业阀门同质化竞争加剧，行业洗牌加速倒逼企业向智能化、低碳化转型。公司通过海外建厂（中东布局深化）及运维服务延伸，积极开拓增量市场。战略上，公司坚持创新与回报并重，依托四大研发平台攻坚极端工况阀门技术，同时推进智能制造产能升级（如锻钢阀体智能产线）。
    投资建议与盈利预测
    全产业链优势强化长期竞争力，公司以"锻造—加工—装配—服务"一体化能力为依托，核电阀门国产化率提升与高端化工进口替代仍是核心增长逻辑。短期关注新领域订单落地及产能释放节奏，长期技术优势与中核集团资源整合将支撑其在行业高端化进程中持续受益。我们预计2025-2027年，公司归母净利润分别为：2.67、3.07和3.50亿元，对应基本每股收益分别为：0.70、0.80和0.91元/股，PE估值分别为30.31、26.34和23.09倍，给予公司“买入”的投资评级。
    风险提示
    宏观经济风险；行业政策调整风险；核安全风险。

深耕特种表面活性剂，开眉客项目赋能成长

皇马科技(603181)
    核心观点
    国内特种表面活性剂行业龙头引领企业。浙江皇马科技股份有限公司（以下简称“公司”）成立于2003年，目前具有近30万吨/年特种表面活性剂生产能力，是国内特种表面活性剂龙头引领企业和国家单项冠军示范企业。公司产品覆盖十八大板块1800余种产品，并持续通过技术创新拓展高端应用领域，如功能性电子化学品用表面活性剂，新能源、新材料用树脂等。
    “工业味精”用途广泛，龙头竞争优势凸显。表面活性剂是指具有一定活性，能使溶液表面张力显著下降的化工新材料产品，被誉为“工业味精”，广泛应用于化妆品调制、食品加工、纤维加工、纺织品印染及整理、农药和医药加工、矿物浮选、石油开采、油品处理以及洗涤等诸多工业领域。需求端，中期来看，全球表面活性剂市场需求趋于温和增长。据QRY数据显示，2025年、2031年全球表面活性剂市场销售额预计将达到329.70、393.60亿美元，对应2025-2031年CAGR为3.00%。供给端，迫于成本和市场竞争的双重压力，表面活性剂下游企业对供应商的选择更加慎重，市场向行业内规模大、口碑好、产品质量高的企业集中的趋势明显，部分技术水平较低、产品单一、客户和市场结构单一、研发能力不强的表面活性剂企业面临产品销量和销售利润严重下滑的局面，被迫减产甚至停产。行业竞争格局有望优化，龙头竞争优势正逐步凸显。
    开眉客基地投产在即，产能释放打开成长空间。公司现有绿科安、皇马尚宜两大生产基地，对应产能分别为9.55万吨/年、13.00万吨/年，正积极建设皇马开眉客第三生产基地，规划在建产能33万吨/年。一方面，开眉客生产基地设计产能超过公司现有两大基地产能；另一方面，开眉客生产基地产品包含生物基产品、航天航空领域用品等，产品结构朝绿色化、高端化延伸。开眉客一期16.85万吨/年产能计划在2026年上半年逐步开始试生产，二期剩余产能计划在2027年底投产。我们认为，公司特种表面活性剂历史盈利能力稳健，随着开眉客基地产能逐步释放，公司有望持续巩固行业龙头地位，释放成长动能。
    投资建议：预计2025-2027年公司营收分别为26.30、30.05、33.70亿元；归母净利润分别为4.88、5.69、6.51亿元，同比分别变化22.73%、16.60%、14.29%；EPS分别为0.83、0.97、1.11元，对应PE分别为22.43、19.24、16.83倍。首次覆盖，给予“推荐”评级。
    风险提示：市场竞争加剧的风险，原材料价格大幅波动的风险，在建项目投产不及预期的风险等。

纵深仪表市场，出海+两轮车扩容成长空间

天有为(603202)
    公司自成立起便以汽车仪表为核心业务，并顺应智能座舱屏幕发展趋势，围绕仪表进行产品品类拓展，实现从电子式到全液晶组合仪表、双联屏仪表的产品升级。
    公司成本优势显著，毛利率水平显著高于同行业可比公司超过10pct，主要原因：1）制造成本：公司主要生产所在地位于绥化市，人工、土地等成本具有一定优势，同时公司全面的工序流程节省了外购半成品或外协加工带来的包装、运输和加工费等成本，使得公司产品成本相对较低；2）技术创新：公司具有段码屏灰阶显示、TFT彩屏显示、复合屏、光学贴合等技术，实现接近全彩屏的显示效果的同时能够显著降低生产成本和研发周期；3）客户结构：公司外销占比超过50%，同时由于外销产品研发投入较大，定价一般高于内销产品，天然具备比国内相对较高的毛利率。
    公司未来增长曲线主要来自海外+两轮车市场的双扩容。
    1、海外市场：凭借性价比优势，公司海外市占率有望进一步提升。目前，依托在海外设立的生产基地和运营机构，公司大力拓展韩国、美国、马来西亚等国家和地区市场，并已经在韩国、墨西哥、摩洛哥建立本地化生产工厂，积极推进曲面屏仪表、贯穿式三联屏、OLED仪表等新产品“出海”。从全球格局来看，公司市占率从22年的4%提升至6%，未来随着公司海外新客户Stellantis等导入加速，后续有望增厚海外收入。
    2、两轮车市场：公司有望凭借成本优势，将汽车仪表能力复用至两轮车，打开仪表业务第二增长曲线。从我们前面分析公司具备高于同行的毛利率水平和成本管控能力可以看出，公司的产品具备成本优势，且从技术具备同源性来看，TFT彩屏技术可复用至两轮车，因此，公司可通过性价比优势拓展仪表两轮车市场。从目前获客情况来看，公司已与钱江摩托、宗申摩托、豪爵摩托、雅迪电动车等建立了业务联系，未来将增厚公司仪表业务收入，并且后续有望通过头部客户口碑获得更多订单。
    投资建议：公司一方面纵向拓展海外市场，另一方面仪表类产品拓展两轮车市场第二增长曲线，具备较大的成长空间，预计25-27年公司实现收入46.45/56.84/71.74亿元，实现归母净利润11.15/13.70/17.67亿元，EPS分别为6.97/8.56/11.05元/股，给予公司25年PE20X，对应目标价145.2元，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：海外市场推进不及预期，单一大客户风险，汇率波动风险

深度报告：智能端侧ODM领军者，紧握AI时代发展契机

龙旗科技(603341)
    龙旗科技：智能产品ODM领头羊，构建多元化业务版图。龙旗科技是全球智能产品ODM龙头企业，2002年以功能机IDH业务起步，历经智能机ODM转型、多品类拓展，当前稳居全球智能机ODM/IDH市场前列。公司核心围绕“1+2+X”战略布局，以智能手机为核心基本盘，重点发展个人计算与汽车电子两大新兴业务，同时拓展平板、穿戴设备等多品类AIoT产品。2025上半年盈利态势逐步改善，毛利率回升，且依托全球化生产与研发布局、智能制造升级，叠加持续研发投入及股权激励绑定核心团队，为长期发展筑牢基础。
    ODM：下游市场百花齐放，AI应用引领新潮流。ODM下游市场呈现多元发展态势，AI技术成为驱动各领域增长的核心力量。智能手机领域，全球市场逐步回暖，ODM模式因成本、效率优势渗透率持续提升，龙旗不仅依托成熟能力在新兴市场占据优势，还优化客户结构降低单一大客户依赖，并顺应高端化与AI化趋势，为客户提供定制化AI手机解决方案。
    穿戴产品赛道中，全球可穿戴设备市场需求旺盛，健康监测成为智能手表核心竞争力，龙旗早有布局且出货量表现亮眼；智能眼镜领域，AI与AR技术深度融合推动产品从配件向独立终端转型，龙旗自2015年起涉足VR/AR业务深耕新技术研发。
    此外，全球PC市场逐步复苏，AI PC成为新增长极，龙旗成功开拓多个国内外一线品牌用户。汽车电子领域，公司2022年成立专门事业部，聚焦智能座舱与底盘域ECU产品，目前已获得多家车企量产业务，打开新增长空间。
    锚定核心赛道，擘画多元增长蓝图。AI技术深度重塑ODM产业逻辑，从研发设计到制造交付全链条赋能，龙旗科技将AI技术深度渗透至各业务板块：
    在技术层面构建多芯片平台适配的AI算法底座，业务端则为智能手机提供AI影像与交互方案、优化智能手表健康监测精度、提升AI PC算力调度效率，并将AI交互经验迁移至汽车电子。
    依托高强度研发投入、全球化运营体系及覆盖消费电子头部品牌与汽车客户的生态，公司“1+2+X”战略稳步推进，既巩固智能手机基本盘，又培育个人计算、汽车电子等新增长引擎，实现多业务协同发展。
    投资建议：我们预计2025-2027年龙旗科技归母净利润分别为6.64/9.31/13.01亿元，对应现价PE为33/23/17倍。公司作为国内ODM龙头企业具备竞争优势，同时还在开拓PC、汽车、智能眼镜等新终端领域，绑定大客户逐步导入，有望驱动收入高速成长，首次覆盖，给予“推荐”评级。
    风险提示：原材料价格波动风险；下游需求不及预期；市场竞争风险。

首次覆盖报告：清流致远，源远流长

清源股份(603628)
    深耕光伏支架行业，构建光储电一体化生态
    公司成立于2007年，总部位于中国福建省厦门市，2017年在上交所主板成功挂牌上市。公司自创立以来始终深耕光伏领域，已形成光伏支架系统的研发、设计、生产和销售，智慧运维以及光伏电站投资三大板块协同发展的健康企业生态模式，产品种类丰富，覆盖全球多个市场。公司通过技术创新和产品优化，不断提升光伏电站的发电效率和投资回报率，同时积极拓展光伏电站开发及建设业务，推动产业链向下游延伸。此外，公司还涉足光伏电力电子产品和储能产品领域，致力于为客户提供全面的清洁能源解决方案。
    海内外光伏需求共振，多场景+全球化打造竞争优势
    经历了高速扩张期后，25年开始光伏新增装机将进入稳重有升阶段，预计2025年-2030年的年均复合增长率约为6%。支架为光伏发电系统重要零部件，有望受益于行业需求的稳步提升。公司深耕支架行业多年，在保持分布式支架领先地位的同时，地面支架收入规模也维持较高增长，且在国内外拿下多个跟踪支架项目，多场景+全球化布局有望进一步夯实公司竞争优势
    澳洲户储补贴刺激需求，公司迎风而上打造新增长极
    储能作为实现碳中和的重要抓手，新增装机规模持续扩大，市场空间广阔。公司前瞻性布局户储产品，目前已实现在澳洲以及东南亚区域销售。25年7月澳洲政府推出总额23亿澳元的户用储能补贴计划，旨在通过直接补贴的方式降低家庭安装储能系统的初始成本，有望刺激澳洲户储需求。公司为澳洲光伏支架头部企业，后续有望依托支架在澳洲的渠道优势，拓展澳洲户储市场，进一步打造光储一体生态圈，为公司发展注入新的活力。
    投资建议
    我们预计公司25-27年实现营收24.55/29.84/34.38亿元，归母净利润为1.52/2.07/2.57亿元，基于2025年10月15日收盘价计算，25-27年PE为24x/18x/14x。公司深耕光伏支架行业多年，海外市场持续扩张，有望受益于高盈利市场占比提升，布局户储赛道有望为公司成长注入新的活力，首次覆盖，给予“推荐”评级。
    风险提示
    原材料价格波动风险、汇率波动风险、市场开拓不及预期风险。

制冷剂景气上行与多板块布局助力氟化工龙头成长

巨化股份(600160)
    国资氟化工龙头，2013-2024年业绩稳健增长，制冷剂毛利占比超过60%。浙江巨化股份有限公司成立于1998年，是国内领先的氟化工、氯碱化工新材料先进制造业基地。公司控股股东为巨化集团有限公司，实控人为浙江省国资委。公司产品可分为氟化工原料、氟制冷剂、含氟聚合物、含氟精细化学品、食品包装材料、石化材料、基础化工产品七大类。2013-2024年公司收入与归母净利润CAGR分别为8.7%/20.4%，增长主要驱动力为制冷剂与基础化工品板块量增。公司过半收入来自制冷剂与石化材料（2024收入占比分别为38%/17%），近六成毛利来自制冷剂（2024占比64%）。
    三代制冷剂配额落地，公司作为行业龙头有望充分受益行业景气上行。2024年我国三代氟制冷剂进入生产配额期，配额落地带来供给端集中度提升，在下游家用空调旺盛需求的助力下，主流品种价格价差较23年大幅上行。2025年三代制冷剂生产配额有序增发，考虑R22削减带来的空调换新需求、空调出口增长及行业竞争秩序改善，我们认为配额增发不会冲击行业供需紧平衡。2025年，公司三代制冷剂权益生产配额27.1万吨（不包括R23），市占率34%（行业第一），且主流三代制冷剂配额市占率领先，R32/R125/R134a占公司总配额42%/21%/25%，占国内总配额的41%/34%/33%，将有望充分受益于行业景气度的持续上行。
    公司多个氟聚合物产能居全国前三，经多年研发开发出系列电子氟化液。公司PTFE、HFP、FKM、FEP、PVDF产能规模均位居行业领先地位，其中FKM、PVDF产能国内第一；2024年含氟聚合物外销量同比+7%，但价格持续弱势，板块均价同比-17%，行业存在供需压力。在含氟精细化学品板块，经过十多年的技术研发积累，公司已开发出系列电子氟化液产品。
    布局基础化工产品实现延链补链，石化板块向先进特色石化材料转型升级。
    为配套氟化工板块，公司发展氯碱产品、煤化工产品、硫酸化工产品在内的基础化工板块。食品包装材料板块，公司VDC/PVDC产能全球首位，发力PVDC系列产品多元化。石化板块，公司全资子公司投资约16亿元建设PTT、PDO项目，向先进特色石化材料转型升级。
    盈利预测：结合公司产能及产品价格情况，预计公司2025-2027年归母净利润分别为44.4/54.3/65.9亿元，对应EPS分别为1.65/2.01/2.44元，现价对应PE分别为22.66/18.53/15.28倍。参考可比上市公司（三美股份、昊华科技、永和股份）2025年平均PE为22.0倍，考虑公司为氟化工龙头企业，给予公司2025年24-25倍PE，对应目标价39.5-41.2元/股，首次覆盖，给予“增持”评级。
    风险提示：制冷剂需求不及预期、供给端非法产能释放、替代品进展超预期风险、产品价格波动风险、新项目建设不达预期风险、业绩预测风险。

全面布局工业AI，具身智能训推空间广阔

能科科技(603859)
    公司深耕工业软件业务十余年，聚焦重工装备、汽车、高科技电子、通用机械等优势行业，产品在高端装备制造业3000多家重点客户实现部署应用。2025年上半年，公司实现营业收入7.38亿元，同比增长4.91%；实现归母净利润1.11亿元，同比增长18.75%；实现毛利率52.40%，同比提高4.22个百分点。
    公司AI业务聚焦于为客户提供自主研发的“灵系列”AI agent产品及解决方案。围绕“AI+工业”战略主线，目前已构建涵盖“AI+产品智能化”、“AI+工业研制智能化”及“工业软件+AI助手”三大核心产品体系，开发出包含图纸识别、工艺推荐、质量检测、业务预测等多款垂域模型、覆盖二十余个工业场景的应用Agent以及多款工业软件智能助手产品并实现应用落地。2025年公司AI产品与服务业务的收入和毛利率水平进一步提升，AI业务成为驱动公司收入增长的核心引擎。
    发布定增预案，布局具身智能AI训推平台
    10月10日公司发布《2025年度向特定对象发行A股股票预案》，预计募资不超过人民币10亿元，拟用于“灵擎”工业AI赋能平台（4亿）、“灵助”工业软件AI工具集（2亿）、“灵智”具身智能AI训推平台（2亿）等项目建设及补充流动资金（2亿）。其中，“灵智”具身智能AI训推平台项目通过研发具身智能的训推平台和虚实结合仿真平台，将实现智能体在真实环境中通过感知、决策、执行、评估的闭环持续进化，加速产品创新和迭代升级，提高具身智能在不同场景的实用性与普及性，实现规模化应用。
    截至2025年9月，公司已拥有AI专业技术团队100余人，在具身智能技术方向上，公司基于国产化CV大模型构建了“新异物体识别＋自动标注”能力、基于国产化NLP大模型打造了提示词工程、文书生成优化能力、基于增强智能感知系统形成了产线级实时态势感知能力。在具身智能感知方面，形成了生成式AI对未见工况进行高保真仿真与趋势预测、支持多智能体协同优化能力。我们认为，公司丰富的AI技术积累为具身智能训推平台项目的成功提供了技术保障。
    华为战略合作伙伴，联合构建工业AI应用
    在9月18日华为全联接大会的全球行业解决方案合作伙伴论坛，华为与合作伙伴共同发布飞天计划（“行业+AI”一体机解决方案精英伙伴），能科科技成为华为首批飞天计划伙伴之一。加入飞天计划意味着公司能够以昇腾为核心战略构建“行业+AI”方案，围绕昇腾自主开发行业AI应用、AI智能体和AI模型；能围绕行业客户自主拓展和深耕，提供“算力+模型+工具+应用+服务”一站式解决方案，帮助客户业务智能化升级；有行业标杆客户落地案例和可广泛复制的联合解决方案。
    作为华为战略生态合作伙伴，公司与华为云联合构建了工业AIAgent、能科科技制造工艺AI生成一体机、大模型及AI应用配套服务、能科科技数字主线解决方案等众多面向工业行业的数智化解决方案，彰显了双方在推动制造业智能化升级中的深度合作成果。
    投资建议与盈利预测
    预计公司2025-2027年的EPS分别为1.00、1.17、1.38元，当前股价对应的PE分别为45.63、38.92、33.09倍。公司具备丰富的工业数据积累，积极布局工业AI，AI业务已成为驱动公司收入增长的核心引擎。首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示
    行业竞争加剧；技术迭代不及预期；AI需求不及预期；具身智能业务落地不及预期等。

科技创新驱动型美妆智造企业，坚定实施“大客户、大单品”战略

芭薇股份(920123)
    投资要点：
    中国化妆品市场规模不断扩大，带动化妆品代工行业规模增长。作为化妆品新兴市场，中国化妆品消费处于不断增长阶段。艾媒咨询预计2025年中国化妆品行业市场规模5,791亿元，同比增长6.1%；预计2025年中国护肤品行业市场规模为3,186亿元，同比增长5.7%。参考华经产业研究院信息，近年来，新锐化妆品品牌相继崛起，此类品牌商需要依托化妆品代工厂生产线进行大规模快速生产，以满足消费者的需求；同时对于不断更新的市场需求，大部分品牌企业难以快速购建新产能，因而需要委托生产，带动我国化妆品代工行业市场规模逐年扩大。2017-2023年我国化妆品代工行业规模由214.1亿元增长至497.6亿元，年均复合增长率为15.1%。从竞争格局来看，我国化妆品代工市场的集中度较低，行业格局较为分散，且以中
    小企业为主。经过多年的技术和市场经验积累，芭薇股份在行业内已经具有了一定的市场知名度，与下游众多品牌客户建立了良好的合作关系。
    公司2025H1营利双增，不断扩大市场占有率。公司实际控制人为冷群英、刘瑞学，截至2025H1，实际控制人及其一致行动人持有公司表决权的比例为53.66%。公司生产的产品主要包括护肤类、面膜类、洗护类、彩妆类四大类别，此外，公司通过子公司悠质检测开展化妆品检测业务。在核心工艺的支持下，公司能够根据客户的定制化需求，提供多个产品提案供客户选择，大大缩短产品研发周期，并基于工业4.0标准构建的数字化供应链中枢，为化妆品品牌商提供高效稳定的产品输出。公司2025H1营收达3.71亿元（YoY+39.30%），归母净利润1694.36万元（YoY+14.95%），由于客户和产品结构变化及公司为大客户提供高性价比的服务，公司扩大市场占有率的同时毛利率下降，但整体毛利额增长。
    以技术研发为核心驱动力，加强海外市场开发力度。截至2025H1，公司累计拥有专利138项，其中发明专利120项；公司参与起草国家标准7项，团队标准39项。并且公司专注新原料运用、配方开发，以稳定的产品品质和快速的生产交付能力，为新老品牌客户的终端市场销售提供有力的支持。公司实行大客户大单品战略，稳步提升市场占有率，累计为1000多个化妆品品牌提供产品及服务，与联合利华、溪
    木源、HBN、SKINTIFIC、海洋至尊、梦尔达、红之、BUV等国内外知名化妆品品牌商建立了较为稳定的业务合作关系。公司上半年参加了8场国内外展会，在提升企业知名度的同时挖掘行业前沿潮流和科技，精准寻找潜在客户群体，未来拟通过多元化参展策略加速海外市场的渗透，寻求海外市场新增长点。公司内生外延双轮驱动，拟设立基金重点投资前沿科技与高成长性领域的项目。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润为0.54、0.65和0.74亿元，截至10月14日收盘价，对应PE为36.5、30.6、26.8倍，我们选取洁雅股份、青松股份、锦波生物、上海家化作为可比公司，可比公司2025年PE均值为38.1倍。公司坚定不移地推进“大客户、大单品”战略，我们看好其凭借供应链稳定性、需求洞察以及产品开发方面的突出能力，不断开拓国内外市场，首次覆盖给予“增持”评级。
    风险提示：经营管理风险、人才短缺风险、主要客户合作不稳定及订单流失的风险。

第三方车载电源龙头企业，持续开拓海内外重点客户

富特科技(301607)
    深耕新能源汽车高压电源系统，持续开拓带动收入增长
    富特科技是业内领先的新能源汽车高压电源核心零部件供应商，主要生产车载充电机、车载DC/DC变换器、车载电源集成产品等车载高压电源系统以及非车载高压电源系统。目前已开拓广汽集团、长城汽车、蔚来汽车、易捷特、雷诺汽车、小鹏汽车、小米汽车、比亚迪、长安汽车、零跑汽车、Stellantis、某欧洲主流豪华品牌等国内外一流客户。公司三合一系统集成产品的毛利率逐年上升带动主营业务毛利率增长并保持行业领先。
    车载电源行业竞争格局相对集中，未来聚焦三大发展趋势
    新能源汽车核心部件车载电源未来升级趋势为高压化、集成化、新材料应用和功能多样化。高压化实现充电效率的提升，集成化有利于新能源汽车轻量化降本；第三代半导体相较传统硅器件优势显著，可促进转换效率、功率密度等实现突破；核心零部件功能多样化，朝双向充放电方向迈进。
    车载电源行业优势地位明显，后续增量看海外客户及产能
    公司属于国内第三方车载电源龙头企业，下游客户覆盖众多车企，新客户拓展顺利，项目储备丰富，2024年多个定点项目陆续进入量产期，2024年上半年小米汽车成为新增前五大客户之一。三合一产品营收占比及销量持续增长，深度集成化产品有望实现突破。公司对比海外供应商在技术、配套经验和成本等多方面优势显著，并响应客户需求，实现率先出海建厂。
    非车载高压电源系统取得突破，深入拓展应用场景
    公司开发量产大功率AC/DC、DC/DC液冷模块，实现国内大功率液冷电源模块的技术突破，极大降低噪音污染，应用场景更加广泛，解决了充电桩进入居民社区普及推广的难点问题；公司在行业内实现了非车载壁挂直流充电的率先布局。
    盈利预测与投资评级
    预计2025-2027年公司营业收入有望达到29.96/36.08/42.72亿元，对应归母净利润有望达到1.59/2.04/2.54亿元。公司作为国内车载电源第三方龙头在集成化、高压化、功能多样化等趋势下有望进一步实现客户拓展，非车载电源贡献第二增长曲线，未来业绩增长可期，首次覆盖给予“买入”评级。
    风险提示：市场竞争加剧、技术升级迭代和研发失败、下游客户相对集中、半导体器件等部分原材料依赖进口、公司为次新股短期内存在股价波动风险，文中测算具有一定主观性，仅供参考。

眼科药物龙头企业，肿瘤药研发塑造第二成长曲线

康弘药业(002773)
    报告摘要
    康弘药业成立于1996年，业务领域覆盖生物制品、中成药、化学药及医疗器械研发、生产、销售及售后服务，拥有先进的研发中心和标准的产业化生产基地与遍布全国的营销网络。2015年6月26日，康弘药业正式在深圳证券交易所挂牌上市。
    投资要点
    康柏西普适获批多个适应症，综合竞争力较强
    公司康柏西普目前已获批湿性年龄相关性黄斑变性，视网膜静脉阻塞继发黄斑水肿，糖尿病黄斑水肿，脉络膜新生血管等多个适应症，适应症数量仅次于雷珠单抗，多于阿柏西普、法瑞西单抗、布西珠单抗等产品。从定价上，康柏西普最小规格中标价为3452.8元，我们认为定价较为适中。综合考虑获批适应症与产品定价，我们认为康柏西普注射液在终端的综合竞争力较强。
    中成药板块增长稳健，阿尔茨海默症新药潜在弹性较大
    中成药是公司第二大收入板块，目前上市产品包括舒肝解郁胶囊、松龄血脉康胶囊、渴络欣胶囊、胆舒胶囊、一清胶囊等。2020-2024年中成药板块收入呈稳健增长趋势，2024年公司中成药板块收入14.14亿元，同比增长7.73%。毛利率方面，中成药板块毛利率总体维持在85%以上，2024年毛利率为85.70%。
    发力肿瘤创新药，KH815双载荷设计有望提升分子疗效
    注射用KH815是一种具有抗耐药潜力的靶向滋养层细胞表面抗原2（TROP2）的新型双载荷（dual-payload）抗体偶联药物（ADC）。体内药效研究显示，KH815在多个瘤种的CDX模型和PDX模型中，均表现出剂量依赖的抑制肿瘤生长作用，并且在多个喜树碱类ADC耐药的CDX和PDX模型中，KH815也显示出抗肿瘤作用。双载荷设计有望使KH815具有较高的人体抗肿瘤应答率，且对单喜树碱类ADC耐药患者具有治疗潜力。
    盈利预测与估值
    我们预计公司2025-2027年总体收入分别为49.19/54.28/59.63亿元，同比增长分别为10.48%/10.34%/9.86%；归属于上市公司股东的净利润分别为13.24/15.02/16.61亿元，EPS分别为1.44/1.63/1.80元。考虑到公司作为制药行业的优秀企业，我们看好公司未来发展，首次覆盖，给予“买入”评级，给予2025年PE为36X，目标价51.84元/股。
    风险提示：市场准入及销售价格下降的风险、药品研发风险、募投项目实施风险、人才缺乏风险、股价波动风险。

深耕海外计量表的隐形冠军，受益全球智能电网建设浪潮

开发科技(920029)
    投资要点：
    全球智能电网建设有望带动高级计量架构（AMI）赛道需求，公司深耕核心计量软硬件，市场空间广阔。AMI通过系统软件与智能计量终端结合，既服务用户用电管理，也助力电力公司优化运营与电力管控。双碳目标与能源数字化推动AMI或成刚性需求，2022-2027年全球智能计量市场规模有望从219.10亿美元增至324.59亿美元（CAGR8.2%）。竞争格局上，公司以意大利为起点，海外与埃创、兰吉尔等全球巨头同台竞争，国内对手主要为海兴电力、林洋能源等。
    技术驱动公司在欧洲市占率超12%，全球化经验与认证带来强大市场开拓能力。公司是智能计量系统解决方案商，前身为深科技计量事业部，20余年深耕欧洲市场，累计向全球40多国输出超9000万套智能计量终端。公司2024年研发费用达1.6亿元，通信技术适配多协议，获超600项全球认证，满足欧洲严苛标准。商业模式上绑定全球顶级电力客户，欧洲市占率从2021年9.46%升至2023年12.14%。
    欧洲+新兴市场份额共同提升，领先竞争优势推动国内市场加速破局。公司以欧洲为核心市场，服务ENEL、EDP等欧洲前十大电力公司，意大利出货份额近半，且“欧洲经验”成功复制到中东、中亚等市场；境外市场2025年上半年收入同比增18.37%（巴基斯坦、沙特等贡献增量）。公司凭借海外积累的技术口碑与部署经验，有望在国网、南网持续扩大份额、打造新增长极，国内市场2025年上半年收入同比增132.86%至2.4亿元（国家电网等客户拉动），2022年来已中标国网多个项目。
    公司盈利能力持续强劲，募投项目巩固全球领先地位。2025年上半年营收16.8亿元（同比+27%），归母净利润超3.9亿元（同比+32%），毛利率、净利率分别达38.3%、23.5%，期间费用率降至7.8%，盈利水平显著修复。产能端呈饱和状态，2024年上半年总产能利用率96.6%，公司募投项目预计新增智能终端800万只/年产能且升级研发中心，有望巩固全球领先地位，支撑业务持续增长。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为7.57/9.35/10.73亿元，当前股价对应的PE分别为17.0/13.7/12.0倍。选取海兴电力、林洋能源、天罡股份作为可比公司，可比公司PE2025年均值为18.4倍。鉴于公司智能计量系统具备全球领先优势，境内+境外市场持续并行扩张，首次覆盖给予“买入”评级。
    风险提示：境外市场经营风险、境内外市场开拓风险、对电力系统行业依赖的风险

涛涛车业深度推荐：两大稀缺价值：墙内开花墙外香

涛涛车业(301345)
    主要观点：
    本文研究对象为休闲车北美出海头部标的——涛涛车业。25年公司底部上涨4倍创历史新高，未来空间备受关注。我们总结公司未来的稀缺性价值在于两点：①供应链全球化的稀缺性带来了高尔夫车份额全面提升的窗口期；②美国本土化能力的稀缺性带来了机器人产业的广泛合作；两大本质逻辑打造公司戴维斯双击机遇。
    如何看待公司核心优势？24年起外部因素抬升海外竞争门槛（美国针对高尔夫车关税&双反），公司凭借中-越-泰-美贯穿四地的独家布局快速承接份额红利，核心业务高尔夫车已迎一年以上“量价齐升”——背后是公司在美本土化多年构筑的前瞻性战略优势。未来应重视两大价值：
    理解供应链稀缺性价值？（对应成长潜力空间）
    ①高尔夫车迎供需弹性+重要份额窗口：我们强调，短看公司超车国产头部公司（场外）、长看超车美国头部公司（场内），美国市场支撑远期100万台销量，20%份额即可对应100亿收入（主业具10倍成长空间）；②全地形车受益排量升级迎盈利提升：关税环境下高尔夫车以外的四轮/两轮行业同理面临竞争门槛抬升，公司产品升级+供应强化双重驱动；③Ebike承接订单转移复刻球车逻辑：另有Ebike正受益北美下游大KA道订单转移；综合看供应链稀缺性壁垒为公司创造多个重要份额窗口。
    理解本土化稀缺性价值？（对应外延合作空间）
    卓越的美国本土化能力（产能&渠道）更带来公司机器人产业的广泛合作，当前已与中国宇树科技&开普勒、美国K-ScaleLabs成功开启战略合作（产能端首台人形样机落地，渠道端为宇树美国代销准备），未来机器人与无人车业务将进一步拉高公司成长价值天花板。
    全文结论：25H1公司盈利惊人爆发，但超预期机会仍在持续酝酿。我们预计公司25/26/27年收入40/53/67亿，同比+34%/33%/27%；归母净利8/11/14亿，同比+86%/37%/27%，PE31/23/18X，给予买入评级。
    风险提示：产能落地节奏未定、竞争加剧、需求风险、全球政策波动

公司深度报告：国内半导体设备平台型企业，充分受益国产替代浪潮

北方华创(002371)
    投资要点：
    北方华创是中国集成电路高端工艺装备的龙头企业，其持续丰富产品矩阵开拓新市场。公司主营业务涵盖电子工艺装备和电子元器件两大板块，其中半导体设备模块以领先的技术实力、多样化的产品种类和广泛的工艺覆盖，不断巩固其国内领先优势。公司长期专注于集成电路制造中的刻蚀、薄膜沉积等核心工艺环节，并全面布局热处理、湿法设备等领域。2025年，公司进一步开拓离子注入设备市场，并通过并购芯源微成功切入涂胶显影、键合关键设备赛道，展现出强劲的战略延展能力。公司营业收入持续高速增长，规模效应不断释放，2025年上半年实现营业收入161.42亿元，同比增长29.51%；实现归母净利润32.08亿元，同比增长14.97%；2020-2024年，公司营收及归母净利润CAGR分别达48.99%和79.88%。
    半导体设备需求随国产晶圆产能扩张和先进制程不断突破激增，北方华创凭借在集成电路制造核心工艺设备的广泛覆盖，有望从中充分受益并实现公司业绩持续增长。晶圆代工行业扩产计划的不断推进为半导体设备的需求增长保证了充足空间。中国大陆晶圆厂产能持续扩张，2024年中国12英寸晶圆产能预计达每月885万片，2025年将增至1010万片，约占全球三分之一。以中芯国际、华虹半导体为代表的国内企业持续扩大28/40nm等成熟制程产能。2025年，全球预计新建18座晶圆厂，中国大陆占3座，将于2026-2027年陆续量产此外，随着半导体制造进入5nm、3nm等先进节点，电路尺寸逼近光刻物理极限，行业通过分解图形和多次刻蚀实现更精细结构，大幅增加了刻蚀等工艺次数。根据国际半导体产业协会测算，一片7nm集成电路在生产过程中需经历约140次刻蚀工艺，相比28nm制程所需的40次，增长超过2.5倍。另外，3D NAND通过垂直堆叠突破存储密度限制，堆叠层数从数十层逐步提升至300层以上，刻蚀工艺在设备中的占比持续提高，对高深宽比刻蚀能力的要求也日益严苛，进一步加大了对设备和技术能力的依赖。长期来看，在晶圆厂产能扩张与先进制程迭代的推动下，半导体设备市场需求旺盛，相关公司有望迎来订单与业绩的强劲增长。
    在产品方面，半导体设备是北方华创营收的主要支撑，以领先的刻蚀与薄膜沉积设备为核心，并平台化布局热处理、湿法等多类关键设备，构筑其在集成电路制造领域的市场地位2024年，公司半导体设备业务营收达265.78亿元，占比总营收约九成。刻蚀设备领域，公司已构建覆盖ICP、CCP、Bevel刻蚀、高选择性刻蚀及干法去胶设备的全系列产品体系，广泛应用于集成电路、先进封装和功率半导体等领域。2024年公司刻蚀设备收入超80亿元，2025上半年，刻蚀设备收入超50亿元。薄膜沉积设备领域，公司已形成了PVD、CVD、外延、原子层沉积、电镀和金属有机化学气相沉积设备的全系列布局，工艺覆盖集成电路、功率半导体、硅材料和化合物半导体等诸多领域。2024年公司薄膜沉积设备收入超100亿元，2025上半年，薄膜沉积设备收入超65亿元。热处理与湿法设备方面，公司已完成立式炉系列化、快速热处理设备及单片、槽式设备的全面布局。其中，2024年两类设备收入分别超20亿与10亿元；2025上半年收入已超10亿与5亿元。2025年，为充分完善平台化战略公司成功切入离子注入与涂胶显影设备新赛道，从而开拓更广阔的增长空间。
    投资建议：首次覆盖，给予买入评级。作为国内半导体设备领域的龙头企业，公司充分受益于国产替代加速与下游产能扩张的双重驱动；同时，依托新产品的不断放量与对高潜力细分市场的持续切入，进一步打开业绩成长空间。我们预计公司2025-2027年营业收入分别为392.83、496.65和611.56亿元，同比增速分别为31.65%、26.43%和23.14%；归母净利润分别为75.30、96.76和118.63亿元，同比增速分别为33.95%、28.50%和22.61%，对应2025-2027年的PE分别为41.91、32.61和26.60倍。
    风险提示：产品研发及验证进度不及预期风险；地缘政治风险；下游需求不及预期的风险。

3C+汽车功能件双轮驱动，复合铝箔+光模块新增长曲线

可川科技(603052)
    3C+汽车功能件双轮驱动，复合铝箔+光模块开辟新增长曲线
    可川科技成立迄今逾10年，多年深耕功能性器件，为国家高新技术企业。公司成立之初精准定位3C电池功能性器件，2015年拓展新能源动力电池领域，目前已形成电池类、结构类、光电类三大类功能件产品，后续将进一步拓展半导体领域。此外，全资子公司可川新材料进军复合铝箔行业，一期设备正在调试中。全资子公司可川光子布局400G/800G等高速率光模块产品，已掌握硅光设计-晶圆测试-芯片测试-光学封装等完整工艺，预计25年开始投产。
    功能性器件——新能源与3C周期共振，主业有望迎来拐点
    功能件是产品影响性能的重要非标部件，可实现粘贴、固定、缓冲、屏蔽、防尘等特定功能，其品质直接影响着终端产品的质量、可靠性、性能及寿命。公司产品主要分为电池类（3C电池+动力电池）、结构类（3C产品）、光学类（显示与芯片）。分产品来看：电池功能件，量，电池功能件出货量与锂电出货量具相关性，全球锂电出货量持续高增；价，锂电随原材料涨价有望回暖，功能件价格有望随下游市场价格复苏而提升；结构功能件，手机与PC在AI&以旧换新&创新周期下出货量有所提升，带动功能件需求。
    复合集流体——复合铝箔望迎0-1机遇，公司已完成头部客户验证
    复合铝箔是一种由铝箔与其他材料通过复合工艺制成的多功能材料，兼具铝的高阻隔性、金属特性及复合材料的综合性能。复合集流体目前正迎来0-1机遇，据华经产业研究院，2023年全球复合铝箔市场约20亿元，26年有望超过240亿元。2025年可川拟发行可转债5亿元用于扩产复合铝箔，总投资7.5亿元。公司已经具备稳定量产能力，且头部3C电池企业已锁定产能，产品已经通过终端手机厂验证，25H2-26H1预计将有两款复合铝箔电池手机新品发布，其中一款已在量产过程中。据公司测算，该项目26/27/28年有望实现2.2/5.9/7.5亿元收入，贡献0.77/2.07/2.2亿元净利润。
    光互联——AI时代核心算力硬件，可川光子已具备全链能力
    AI驱动通信光器件高增，CPO为重要技术方向。据Yole，CPO市场将从2022年600万美元增至33年2.87亿美元。CPO交换机主要由交换芯片ASIC、OE光引擎、ELS、柔性光背板、MPO连接器等部件组成。可川光子主要从事光芯片、光模块领域，已经实现400/800G芯片设计-晶圆检测-模块封装全链路布局，首条产线月产能4-5万只，计划于2025年第四季度量产。据我们的测算，光模块业务25/26/27年有望形成收入1.2/4.3/3.2亿元，毛利率分别达到25%/35%/35%。
    盈利预测与估值：公司主业功能件有望迎来拐点、复合铝箔与光模块业务有望放量，成为公司第二与第三增长曲线，我们预计公司25/26/27年收入有望达到10.9/18.0/21.8亿元，归母净利润有望达到0.78/2.82/4.05亿元。给予公司功能件、复合铝箔、光模块2026年市盈率分别为20/35/35倍，根据分部估值法，目标市值约79亿元，整体对应26年估值28倍，目标价格约42元/股，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：新产品拓展不及预期、行业竞争可能会加剧、原料上涨导致毛利率下降、文中相关测算可能存在主观性、交易异动风险

良率管理国产化标杆，硅光设计软件先行者

广立微(301095)
    投资逻辑
    公司软硬件产品均以提升集成电路成品率为发展方向，主要专注于电性测试的WAT阶段。目前驱动公司增长的“三驾马车”分别为EDA软件、晶圆级电性测试设备、以及半导体大数据分析与管理系统，这三项业务构成了公司设计、测试和分析的完整业务闭环。2024年，这三项业务营收分别为1.21亿元、3.86亿元、0.38亿元，占总营收比重分别为22%（其中制造类EDA占比16%、设计类EDA占比6%）、71%和7%。近年，软件产品正在由制造类EDA向设计类EDA、数据分析产品方向拓展；硬件产品正在由WAT电性测试设备，通过WLR等多样化设备开始向CP环节拓展。远期，公司的增长驱动力为硅光设计软件的发展。
    中国加大半导体产业链自主可控，使得国内半导体全产业链迎来重要发展机遇。公司WAT设备经过十多年持续研发之后，2020年通过华虹集团验证，开始稳定量产。2020年至2024年，公司WAT测试机销量从6台增长至90台，实现快速增长，打破了Keysight长期垄断的局面。未来公司将开展多种类别的测试设备研发，目前公司已销售2台WLR设备产品，首台晶圆级老化测试机也已正式出厂。
    公司软件产品聚焦良率提升相关软件，并前瞻布局了硅光设计软件。EDA软件正通过DFT、DFM软件切入设计类EDA板块；大数据软件主要以离线分析为主，在线分析仍在持续研发。2025年8月，公司宣布以0.4亿欧元收购全球硅光芯片设计龙头LUCEDA100%的股权，LUCEDA2025财年（2024年7月至2025年6月）营业收入为419.7万欧元，收购估值约为9.53倍市销率。以LUCEDA为锚点，公司未来将逐步覆盖硅光芯片设计、制造、测试、良率提升等系统级解决方案。硅光芯片发展方兴未艾，公司的硅光设计业务有望伴随硅光芯片行业的发展而取得成长，将公司在传统集成电路晶圆测试中的业务在硅光芯片领域再造一遍。
    盈利预测：
    我们预计2025~2027年公司实现营业收入7.2/9.6/12.5亿元，同比增长31.6%/34.0%/29.1%；预计归母净利润为0.9/1.1/1.4亿元，同比增长11.6%/24.5%/23.2%，对应EPS为
    0.45/0.56/0.69元。我们采用市销率法进行估值，选取4家可比公司，给予公司2025年28倍PS估值，目标价100.61元/股，首次覆盖，给予“增持”评级。
    风险提示：
    半导体行业发展放缓的风险；国际贸易保护政策风险；客户及供应商集中度较高的风险；行业竞争加剧风险；减持风险。

服饰辅料龙头制造商，海外市场份额提升可期

伟星股份(002003)
    投资要点：
    伟星股份：面向全球的中国服饰辅料领军企业。公司创立于1988年，主营钮扣、拉链、金属制品、塑胶制品、织带、绳带和标牌等服饰及箱包辅料产品，广泛合作国内外知名服装品牌客户。目前，公司在浙江临海、广东深圳、山东潍坊、孟加拉、越南设有生产基地，现已形成年产钮扣120亿粒、拉链9.10亿米的生产能力。2024年，公司实现营收46.74亿元，同比增长19.66%；实现归母净利润7.00亿元，同比增长25.48%。2024年，公司拉链、钮扣、其它服饰辅料产品营收占比分别为53.14%、41.81%、3.51%；中国大陆、海外营收占比分别为66.19%、33.81%。2025H1，公司实现营收23.38亿元，同比增长1.80%，实现归母净利润3.69亿元，同比下降11.19%。
    服装辅料行业：市场规模平稳增长，头部企业份额提升可期。服装行业生产成本主要包括面料成本、辅料成本、包装成本、加工成本，其中辅料在服装生产成本的占比为5%-12%。我国拉链行业市场规模2010-2015年期间CAGR为5.4%，受下游主要消费市场服装制造业的影响，2015年以来增速明显放缓，2021年，我国拉链行业市场规模为455亿元，2015-2021年期间CAGR为0.3%。我国为拉链产品第一大出口国，2024年，全球与我国拉链产品出口规模为23.51、13.00亿美元，我国出口占比为55.3%。全球拉链市场竞争格局呈现金字塔形，瑞士拉链品牌RIRI、意大利拉链品牌LAMPO发展历史悠久，定位奢侈品市场，日本YKK、我国伟星股份、华圣达等公司定位中高端市场，我国众多中小规模拉链生产公司，产品集中在中端及低端市场。2024年我国拉链出口均价为0.17美元/米，而拉链进口均价为1.03美元/米，为出口均价的6.0倍。以全球拉链市场规模1000亿元、我国拉链市场规模500亿元估算，YKK为拉链行业绝对龙头，占据全球和我国约20.5%、9.6%的份额，伟星股份占据全球和我国约4.9%、5.4%的份额。相较YKK，公司在海外市场方面，市占率提升空间广阔。
    复盘YKK：全产业链布局+产品创新+全球扩张，实现全球拉链市场份额逆袭。YKK成立于1934年，旗下发斯宁事业主营各项服饰辅料产品，包括拉链、按扣及扣具、树脂部件等，现拥有拉链产能30亿米。1960年，YKK占据日本拉链市场95%的份额，1970年左右，YKK超越拉链发明公司TALON，成功实现在全球拉链市场份额的逆袭，全球市场份额超过40%，2003年，全球市场份额提升至约60%，2025财年，YKK发斯宁事业销售额实现4331亿日元，2019-2025财年销售额CAGR为4.5%。我们认为，YKK的成功离不开以下原因：1）生产效率领先，YKK于1950年进口美国拉链生产机器后，与日立公司合作对机器进行钻研改进，生产效率显著提升，产品成本有效降低，目前已形成拉链产业链纵向一体化布局；2）产品创新思维，YKK起步于金属拉链，但不断进行产品创新，研发出铝合金拉链代替铜金属拉链，1960年成功实现尼龙拉链机器的生产制造；3）产能全球扩张，作为服装辅料产品，YKK顺应成衣制造产能转移趋势，进行产能全球扩张，增加东南亚等发展中国家布局，目前在海内外70个国家和地区开展业务。2023年，YKK进行组织变更，新设事业战略本部，下设事业企划室与全球市场营销小组，并将营业本部及下属商品战略部转移至越南，以将全球客户的要求不断反应至营业战略中，并灵活运用自身“一体化生产”优势，进一步提升客户满意度。
    伟星核心竞争优势：产品配合客户研发+生产交货快速响应+全球营销网络+海内外产能布局，开拓新客户并提升核心客户粘性。产品创新方面，2017年开始，公司每年保持1亿元以上的研发投入，近年来研发投入持续加大，已获得耐克、阿迪达斯实验室认证资质，研发团队对客户进行长期一对一跟随服务，根据客户服装设计风格，配合客户进行定向产品研发，不断加深客户合作粘性。快速响应方面，智能制造战略与柔性制造体系共同提升生产效率，公司人均拉链产量由2011年的4.2万米/人增长至2024年的7.9万米/人，年均复合增速为4.9%，决策系统便捷高效，3-15天生产周期快速响应客户需求。营销网络方面，全球销售人员超千人，营销网络国内外布局领先，与波司登、安踏、森马等众多知名服装品牌建立战略合作伙伴关系，相比2016年，公司在中高端服装品牌和运动服装品牌客户开发方面取得显著成果。产能全球布局，相比国内友商，公司拉链产能扩张速度更快，2019-2024年期间，公司拉链产能年均复合增速达到11.4%，且全球化布局领先友商，2018年孟加拉生产基地投产，2024年3月越南工业园如期开业，为公司拓展海外市场提供坚实保障。
    盈利预测、估值分析和投资建议：我们预计公司2025-2027年营业收入为48.82/53.94/59.12亿元，同比增长4.4%/10.5%/9.6%；归母公司净利润为6.91/7.89/8.72亿元，同比增长-1.4%/14.2%/10.6%。以10月10日收盘价计算，公司2025-2027年PE分别为17.9/15.7/14.2倍，短期维度看，公司新增越南工厂产能，加强与国际品牌合作深度，伴随订单量上升及产能爬坡，越南工厂盈利能力预计逐步改善。中长期维度看，我们认为公司有望凭借产品端推新迭代能力、制造端快速响应能力、营销端全球布局能力，不断提升优质客户采购份额，并有望开拓织带等服装辅料品类，首次覆盖，给予公司“买入-A”评级。
    风险提示：关税风险；生产要素成本持续上升的风险；新客户拓展不及预期的风险；汇率大幅波动的风险。

平台赋能，消费电池龙头启新篇

安孚科技(603031)
    公司简介
    控股南孚电池，引领消费电池龙头新征程。公司2022年通过控股南孚电池实现业务转型，2025年完成对安孚能源31%股权的收购，控股比例提升至39%，南孚电池作为国内一次性干电池龙头，产品矩阵多元，内销护城河深厚，出海启新篇章。
    投资逻辑
    锌锰电池应用场景刚需性强，规模稳健增长。锌锰电池具有贮存期更长、内阻更低等优势，存在刚需消费场景。有望从家电等传统领域逐步向可穿戴设备、家用医疗设备等新兴领域渗透，24年全球锌锰电池规模115.5亿美元，近5年CAGR为4.1%，规模稳健增长。23年我国锌锰电池规模57.4亿元，同比+3.4%，我们估算其中碱性电池渗透率在50%左右，较发达国家约80%的水平仍有差距，碱锰电池渗透率提升有望带动规模继续扩容。
    渠道+产品+品牌构建内销护城河，出海拓增量空间。内销方面：渠道上，南孚线上线下渠道深度融合，覆盖全国超过2000个分销商和超300万家终端网点。产品上，重视技术升级与产品迭代，第五代聚能环技术领先。品牌上，拥有极高的消费者认知度，品牌价值
    稳居干电池领域榜首。外销方面：南孚出海提速，2024年达7.92亿元，较22年规模实现翻倍以上增长，未来产能继续加码+规模效应增强下有望带动量利齐升。
    安孚平台赋能，可期待产品品类、业务扩张。公司积极布局储能、充电宝等业务。其中储能业务通过子公司合孚能源运营，规模持续扩张，24年实现营收、利润4.11亿元、0.12亿元。充电宝业务以“传应”品牌运营，“3C禁令”实施后，南孚充电宝有望凭借渠道、品牌、质量等优势，抢占中小厂商出清后的空白市场。
    盈利预测、估值和评级
    我们预计25-27年公司实现营业收入47.99、53.92、60.30亿元，同比分别+3.5%、+12.4%、+11.8%，归母净利润2.71、4.27、4.51亿元，同比分别+61.37%、+57.45%、+5.6%。公司核心资产南孚电池作为国内碱性电池龙头，市场份额领先且出口高增，25年9月子公司股权收购完成后对南孚持股比例由26%提升至39%，后续有望进一步提升控股比例。我们给予公司2026年30x的目标PE估值，对应目标价为49.71元。首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示
    原材料价格波动风险、产品替代风险、并购重组进展不及预期。

公司首次覆盖报告：紫杉醇胶束快速放量，PD-1三抗打开成长空间

上海谊众(688091)
    纳米药物递送技术全球领先，前瞻布局多抗平台
    上海谊众成立于2009年9月，其核心自主研发的国家2.2类新药紫杉醇聚合物纳米胶束于2021年获批上市，2024年进入医保目录。此外，公司前瞻布局小分子靶向药及多功能抗体研发平台，在研药物包括YXC-001（PD-1/VEGF/IL-2三抗）和YXC-002（第四代高脑渗透性EGFR-TKI），分别有望于2025年底和2026年上半年申报IND。我们看好公司核心产品医保后持续放量，以及公司早研管线推进带来的潜在成长性。我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为1.02/1.31/1.84亿元，EPS为0.49/0.64/0.89元，当前股价对应PE为114.7/89.0/63.7倍，首次覆盖给予“买入”评级。
    紫杉醇胶束：兼具疗效+依从性+先发优势，医保后快速放量
    核心产品紫杉醇聚合物胶束是公司该平台首个获批上市的全新一代紫杉醇类创新剂型，也是我国首个作为2.2类创新药批准上市的紫杉醇胶束类产品。非头对头对比不同剂型紫杉醇在非小细胞肺癌的关键临床数据，公司紫杉醇聚合物胶束兼具疗效及患者依从性优势，公司核心产品是唯一获批且进入医保的胶束制剂，未来放量可期。
    PD-1/VEGF/IL-2三抗：二代IO升级迭代，有望为患者OS加码
    在PD-(L)1迭代研发浪潮的推动下，PD-(L)1/VEGF双抗及三抗成为了突破单抗瓶颈的焦点。PD-(L)1/VEGF双抗PFS获益显著，但总生存期获益仍需进一步确认，三抗在IO2.0疗法上进一步升级迭代，有望为患者总生存期加码。
    截至2025年9月，全球共有38款处于临床及临床前PD-(L)1三抗（项目状态积极），其中16款为PD-(L)1/VEGF三抗药物。其中，PD-(L)1/VEGF/IL-2是将两个已证明与PD-(L)1具有明确协同效应的靶点同时整合的三抗药物，据Insight数据显示，目前仅有一款（上海谊众YXC-001）处于临床前阶段。YXC-001有望于2025年底同时于中美申报IND。
    风险提示：政策变化风险、市场竞争加剧风险、研发进展不及预期等。

气缸套全球龙头，品类拓展打开增量空间

中原内配(002448)
    核心观点
    全球先进的气缸套龙头供应商，技术积淀深厚。中原内配前身为1958年设立的国营孟县机械厂，经多年产品技术打造和客户合作积累，逐步成长为全球气缸套龙头。其收入结构（25H1）：内燃机零部件占比66.1%，汽车电子占比7.9%，制动系统占比14.7%，其他业务占比11.3%。
    营收多年保持稳定增长，重视研发和业务开拓。中原内配营收从2014年10.8亿元增长到2024年33.1亿元，复合增速11.8%；2025H1营收19.43亿元，同比+14.6%，归母净利润2.34亿元，同比+32%；2025H1公司销售/管理/研发费用率2.0%/5.8%/4.3%，同比-0.8/-0.4/-0.3pct，持续推进费用优化；同时公司高度重视研发，重视新兴业务的开拓，2024年在上海组建产业发展研究院，聚焦前瞻技术和新兴产业，引领公司战略落地和产业发展。
    内燃机零部件构筑基本盘，切入应急电源发电机组业务助力主业升级。公司深度布局内燃机业务（气缸套、活塞等），在工程装备研究、新型材料、机械加工等领域处行业前沿；公司及公司参股子公司中原吉凯恩生产和销售的大缸径气缸套可配套于柴油发电机组，客户包含卡特彼勒、MTU、康明斯、潍柴、玉柴等，公司将持续发挥技术和客户优势，抢占大缸径柴油发电机组市场，提升市占率及盈利能力，有望带来主业升级机遇。
    制动业务、电控执行器打开增量空间，重视新兴业务的布局机遇。1）公司双金属复合制动鼓具轻量化、耐磨性高等优势，处于行业领先地位25H1营收同比+56.3%；2）电控执行器业务持续开拓产品和客户，有望带来新的增长动力；3）布局氢燃料电池系统及相关零部件领域，加强技术储备；4）密切关注机器人、低空等新兴产业发展动态；整体来看中原内配具备对新型业务拓展布局的禀赋：如电控执行器技术、零部件精密加工能力、优质客户资源、精密刀具磨头（子公司鼎锐科技）制造能力等，带来业务开拓的坚实基础。
    风险提示：客户拓展不如预期、产能扩建速度不如预期、技术更新风险。投资建议：首次覆盖，给予“优于大市”评级。看好公司主业稳定性及新业务的潜在成长性，预计25/26/27年归母净利润为4.1/4.8/5.6亿元，EPS为0.69/0.82/0.95元，考虑到公司新业务的持续发力，给予公司2025年估值21-23xPE，对应每股合理估值14.5-15.9元，相较当下具有34%-46%的上行空间，首次覆盖，给予“优于大市”评级。

经纬恒润首次覆盖报告：Q2扭亏为盈，智驾业务成长驱动业绩持续向好

经纬恒润(688326)
    核心观点
    事件：公司发布2025年半年度报告，2025年H1公司实现营业收入29.08亿元，同比+43.48%，实现归母净利润-0.87亿元，亏损同比缩窄73.91%，实现扣非归母净利润-1.15亿元，亏损同比缩窄70.24%，EPS为-0.77。2025年Q2公司实现营业收入15.80亿元，同比+38.90%，环比+18.98%，实现归母净利润0.33亿元，实现扣非归母净利润0.19亿元，同环比实现扭亏为盈。
    广泛布局以汽车电子为核心的软硬件业务，电子产品放量带动规模效应提升，Q2实现单季度扭亏为盈，下游客户销量增长有望驱动业绩持续向好：
    公司业务广泛布局以汽车电子为核心的软硬件业务，包括电子产品、研发服务及解决方案、大总成及特种载具、智能运输解决方案业务，其中汽车电子产品包括智能驾驶、智能网联、智能座舱、车身和舒适域、底盘控制、新能源和动力系统6个大类、100多种电子产品，已实现汽车电子行业80%以上零部件品类的产品覆盖。2025年Q2公司扣非归母净利润同环比实现扭亏为盈，主要得益于汽车电子产品量价齐升带来的规模效应，公司核心客户吉利、小米、小鹏等销量高增带动公司新品物理区域控制器(实现100万套下线)、中央计算平台等域控类产品放量明显，域控类产品较传统控制器产品单车价值量高，量价齐升带动公司规模效应的快速提升，驱动毛利率高增与费用率下降，Q2公司毛利率为24.6%，同比+3.7pct，环比+3.3pct，研发/销售/管理/财务费用率分别为12.1%/4.5%/5.9%/-0.5%，同比分别-9.6pct/-2.7pct/-2.2pct/+0.5pct，环比分别-6.6pct/-1.0pct/-3.3pct/-0.3pct。公司客户广泛覆盖吉利、小米、一汽、小鹏、蔚来、上汽等整车厂，下游客户销量持续增长有望带动公司规模效应的继续提升，驱动公司业绩持续向好。
    新客户、新产品带来新增量，公司智驾业务远期成长空间广阔：公司通过前瞻性的布局获得智能驾驶行业先发优势，基于自身技术研发实力持续推进新客户、新产品、新业务拓展，广泛布局L2-L4级业务，受益于智驾行业的规范化发展、技术进步、市场规模扩容，公司远期成长空间十足。
    新产品方面，智能驾驶域控制器与市场头部物流公司达成战略合作，车身域控产品持续获得新定点，底盘域控定点客户新一代车型，新能源多合一控制器产品配套主流车型，动力域集成控制器产品持续获得客户新项目定点，座舱域多款产品获得多家海外客户定点等，多款新产品将于下半年量产，域控产品销量占比的提升有望继续提升公司单车配套价值量，带动公司汽车电子产品量价齐升，公司当前在江苏南通、天津、江西南昌和马来西亚建设有4个现代化工厂，拥有44条SMT产线，90条组装产线，年总体产能超过4800万个控制器，其中天津新工厂采用全新SMT产线，国内产能充裕，为公司业务拓展打下坚实根基；
    新兴产品布局方面，L4级无人运输业务加速推进，港口无人集卡实现无安全员运营（唐山港、日照港），Robotruck/RoboBus与白犀牛合作推进。公司基于已落地的港口智能运输解决方案向面向短途物流场景的RoboTruck车队、面向城市微循环场景的RoboBus公交服务等新业务拓展，并依托在汽车电子产品、研发服务及解决方案、智能运输解决方案的技术沉淀战略性孵化大总成及特种载具业务，提供动力电池包、集成电驱桥、集成热管理等关键总成系统并推出重载自动驾驶平板车HAV，进一步拓展业务边界，提升业绩增长潜力；
    新客户方面，国际市场持续获得多个OEM/Tier1产品定点，如Stellantis、Scania、International Motors、PACCAR、Schaeffler、BorgWarner、Magna及HI-LEX等，公司马来西亚工厂于2023年底投产，规划产能500万个控制器，支撑公司全球化业务拓展。
    L2强标征求意见稿发布，有望推动智能驾驶行业规范化发展并带动行业市场规模扩容，公司作为行业龙头有望充分受益：9月17日，工信部就《智能网联汽车组合驾驶辅助系统安全要求》强制性国家标准公开征求意见，一方面，L2强标对高阶智能辅助驾驶功能进行了详细的安全标准规定，推动行业的规范化发展，带动行业市场规模扩容，带动智驾相关零部件市场规模扩容，例如L2强标要求系统在激活状态下至少采用手部脱离检测和视线脱离检测方式持续检测驾驶员是否在执行相应的动态驾驶任务，据工信部数据，2025年1-7月我国具备L2级功能的乘用车渗透率达62.58%，据盖世汽车数据，2025年1-4月中国DMS（驾驶员监测系统，用于视线脱离检测）渗透率仅为21%，L2强标有望推动DMS标配，带来渗透率的快速上行。公司广泛布局DMS、域控、摄像头、毫米波雷达等智能驾驶零部件产品，有望充分受益于L2强标带来的市场扩容机遇。另外，我们认为L2强标征求意见稿的发布标志着智能驾驶行业发展规范性的提升，预计智能驾驶行业有望在政策的引导与支持下快速发展，公司作为行业龙头有望充分受益。
    投资建议：公司2025~2027年成长关键催化为城市NOA量产
    （2025Q4）、RoboX业务推出、马来西亚工厂产能爬坡。我们预计2025年-2027年公司将分别实现营业收入70.77亿元、86.24亿元、101.77亿元，实现归母净利润0.58亿元、2.34亿元、4.48亿元，摊薄EPS分别为0.49元、1.95元、3.73元，对应PE分别为250.23倍、62.51倍、32.64倍，首次评级，给予“推荐”评级。
    风险提示：下游客户销量不及预期的风险；市场竞争加剧的风险；新业务拓展不及预期的风险。

公司深度报告：禽畜药苗擎旗固本，宠物板块振翼拓新

瑞普生物(300119)
    投资要点
    兽药主业：国内第一梯队，国际化突破在即
    瑞普生物2025Q1归母净利润达1.16亿元（同比+32.45%）。
    其中，公司兽药主业韧性凸显，传统兽药（化药、生物制剂）业务维持稳健增长，毛利率超过2023年行业均值。此外，兽药终端价格保持温和上行，叠加公司产品结构优化（如高端制剂占比提升），毛利率有望持续改善。长期看点在于兽药业务的全球化布局，公司坚定推进出海战略落地，正加大海外产品注册步伐，推进生产工厂通过海外GMP认证。
    宠物疫苗：国产替代先锋，新品放量可期
    瑞普生物所产猫三联疫苗“瑞喵舒”为国产首批获批疫苗。2024年，公司宠物板块实现收入6.9亿元，其中宠物生物制品实现营业收入3,744万元，同比增长849.10%。
    宠物医疗：瑞派+中瑞供应链协同发力
    瑞普生物直接持有瑞派宠物医院9.09%的股权，瑞派宠物医院当前所辖门店近600家，覆盖全国27个省，70余座城市，与120所高校合作建立人才培养通道。而中瑞供应链覆盖7000家宠物医院+3400家宠物店。公司不断深耕产业生态系统构建，布局形成了“优质经销商+三瑞齐发”纵深拓展的销售渠道护城河，打造了国内独有的宠物药品、疫苗销售渠道的核心竞争力。
    盈利预测
    预测公司2025-2027年收入分别为36.17、42.58、50.00亿元，EPS分别为0.87、1.08、1.33元，当前股价对应PE分别为25.0、20.3、16.4倍，公司在传统兽药基本盘稳健的基础上，宠物板块正成为强劲的第二增长曲线，渠道、研发与品牌协同效应突出，未来发展前景良好，故首次覆盖给予“买入”评级。
    风险提示
    生猪养殖行业疫病风险；自然灾害和极端天气风险；产业政策变化风险；兽药价格上涨不及预期；疫苗与原料药市场行情波动风险；宏观经济波动风险。

全景运动相机市场全球领先，高性价比+产品创新持续拉动收入增长

影石创新(688775)
    投资要点：
    聚焦消费级智能影像设备，营收增长趋势向好。公司聚焦全景相机、运动相机等智能影像设备，产品与各行业加速融合，通过满足多场景应用为行业赋能。公司品牌“Insta360影石”产品通过线上、线下渠道相结合的方式销往全球各地。公司主营消费级智能影像设备，营收保持快速增长态势，主营毛利率趋势上行。2022-2024年，公司营业收入/归母净利润的CAGR为65.25%/56.27%。
    全景相机市场公司市占领先，运动相机市场国产替代趋势渐成。受益于自媒体兴起和设备性能不断提升，预计到2027年全球手持智能影像设备市场规模将达到592亿元。全景相机是手持智能影像设备的主流产品之一，预计
    2027年全球全景相机市场规模将达到78.5亿元，中国市场呈现快速增长态势。
    消费级全景相机领域集中度逐渐提升，专业级领域处于市场探索阶段，公司市场份额领先。户外运动场景的影像记录通常使用运动相机进行，全球运动相机市场发展稳健，预计2027年市场规模达到513.5亿元。运动相机市场Top5厂商市场份额集中，高端市场国产品牌逐渐形成替代趋势，入门级市场中国产品保持优势，公司在全球市场份额居前。中国户外运动记录分享需求增加拉动运动相机市场规模增长，发达国家户外运动底蕴深厚，中国户外运动市场增长空间广阔。
    高性价比+产品创新拉动收入快速增长，境内销售提升空间较大。在全景图像采集拼接技术领域，公司产品的全景采集拼接镜头数量、拼接图像质量指标处于行业较先进水平，具备较强的竞争优势。目前公司主要产品类型包括消费级/专业级智能影像设备、配件及其他产品等。公司消费级产品新品周期在一年左右，新品热销期带动相关系列收入占比上升，消费级产品以ONEX系列为主。销售渠道方面，公司以线下经销+线上第三方电商平台为主，美国市场KA渠道销售占比提升较多，境内销售增长空间较大。公司在全球全景运动相机领域市占率领先，其中消费级相机产品具有较高的性价比，公司产品功能创新别出心裁，逐渐抢占GoPro市场份额。
    盈利预测、估值分析和投资建议：公司在全球全景运动相机领域竞争力强，预计收入增长快于行业。短视频拍摄及分享日益普及，全景运动相机消费端需求驱动明显。从整体市场来看，目前中国消费级全景运动相机品牌多处于刚刚完成市场教育阶段，同较为成熟的欧美市场相比，未来增长潜力十足。考虑到公司产品线的持续创新与迭代能力，以及生产和销售渠道布局情况，预期影石Insta360的市场优势将会持续。未来三年，公司将继续聚焦全景相机、运动相机、专业VR相机的开发，实现各产品线的迭代升级，不断探索并拓展产品应用场景。此外，公司已布局无人机业务。预计公司25-27年分别实现营业收入82.14/113.72/157.42亿元，归母净利润11.90/16.78/23.72亿元，对应EPS分别为2.97/4.18/5.91元，以10月10日收盘价278.35元计算，25-27年PE分别为93.81X/66.53X/47.06X，首次覆盖给予“增持-A”评级。
    风险提示：国际贸易摩擦及关税风险；涉美337调查及相关诉讼的风险；市场竞争风险；产品迭代不及预期风险；重要原材料供应中断风险；境外经营及汇率变动风险。

FPC&低空经济&人形机器人“三擎驱动”，轴承龙头焕发新生

光洋股份(002708)
    投资要点
    深耕轴承数十年，为轴承领域头部企业。公司成立于1994年，以汽车轴承起家，后拓展至同步器、汽车电子，2024年以来拓展人形机器人及低空经济等新兴产业，客户涵盖大众、吉利等头部车企以及博格华纳、采埃孚等头部Tier1汽零企业。2022年以来，公司业绩触底反弹，2024年扭亏为盈且向上趋势明显。2025H1公司营收达12.60亿元，同比+12.1%；归母净利润为0.53亿元，同比+21.9%。
    轴承主业实现量价齐升，同步器业务稳健增长：1）轴承是公司第一大业务，近年来，公司受益于中国汽车产销和新能源渗透率的持续增长，叠加政策和需求端推动的国产化替代背景，公司轴承主业实现量价齐升，ASP从8.42提升至9.56元/套，2025H1公司轴承营收达7.42亿元，同比+22.84%；2）同步器、行星排为公司第二大业务，近年来盈利能力已实现触底反弹，2025H1毛利率提升至25.59%，同比+5.08pct。2025H2公司产品将陆续量产，全年增速或将强势转正。
    布局汽车电子，紧跟智能穿戴浪潮打开全新增量空间。公司于2020年布局汽车电子赛道，近年来PCB（FPC）营收持续增长，毛利率由低位的-98.17%提升至2025H1的-17.18%。同时，公司横向拓展AI智能穿戴终端业务，已获多个头部企业定点，2025-2027年将陆续实现量产。随着公司业务规模的不断扩大，带动规模效应显现有望加速毛利率转正，为公司业绩提升贡献增量。
    立足汽车，走出汽车，布局低空经济+人形机器人拓展第二主业：1）eVTOL为低空经济中的重要一环，与汽车产业链重合度较大，且下游整车厂入局倒逼汽零企业布局，其市场规模广阔，2040年预计将达到410亿美元。公司当前已获国内某头部新能源整车企业飞行汽车项目定点，部分项目将于2026年量产，业绩落地在即；2）公司轴承主业与机器人减速器轴承具有技术协同性，公司机器人用轴承产品已获定点，且自2024H2就陆续实现批量交付。此外，公司积极布局行星减速总成及齿轮组件，入股陕西大祺传感电子布局传感器赛道。未来公司有望凭借在主业的技术及客户积累成为低空经济与人形机器人产业的核心供应商。
    盈利预测与投资评级：我们预计公司2025-2027年实现营收27.74/37.00/47.95亿元，实现归母净利润1.08/2.18/3.63亿元，EPS分别为每股0.19/0.39/0.65元，当前市值对应2025-2027年PE为73/36/22倍。公司为轴承领域头部企业，盈利能力已实现触底反弹，FPC业务扭亏在即，叠加公司在低空经济与人形机器人领域的布局，公司有望打开全新增长空间，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：原材料成本上行超预期；下游车市需求不及预期；新产品落地不及预期；FPC业务拓展不及预期；新兴产业拓展不及预期。

公司动态研究报告：短期业绩承压，可控核聚变业务成长空间广阔

国光电气(688776)
    投资要点
    核工业设备订单延后，短期业绩承压
    2025年上半年，公司实现营业收入2.31亿元，同比下降34.21%；实现归母净利润-0.12亿元，同比下降124.06%;实现扣非归母净利润-0.17亿元，同比下降135.36%。
    公司业绩承压主要原因系核工业设备受ITER项目在设计领域的技术更改，国内总体单位处于设计阶段，目前尚未下发采购订单。同时微波器件产品因总体单位项目推进节点未达预期，部分订单延迟下发以及部分产品价格下降，叠加上半年信用减值准备所致。
    深耕核工业设备及部件业务，深度受益于可控核聚变行业发展
    公司的核工业设备及部件产品品类主要包括ITER配套设备、核工业领域专用泵以及阀门等。具体来看，公司能够生产ITER项目的关键部件主要包括偏滤器和包层系统。偏滤器是托卡马克装置的关键组成部分，是构成高温等离子体与材料直接接触的过渡区域。包层系统由覆盖约600平方米的440块包层模块（BM）组成，一块BM主要分为两部分：一块面向等离子体的第一壁（FW）面板和一块屏蔽模块（SB）。
    目前，公司研制的偏滤器已应用于HL-3等托卡马克装置；公司制造的屏蔽模块热氦检漏设备是全球首台满足ITER要求的包层部件的大型真空高温氦检漏设备；公司参与新的钨第一壁（FW）研制并进入样件生产阶段。此外，公司生产的核工业领域的全金属抽空增压泵已进入小批量的试制阶段。公司已经成功完成DN40在内的多款核工业领域阀门的研制及批产，目前产品已实现在下游应用单位的批量供货。我们认为公司在核工业部件及设备领域技术领先，有望受益于我国重点发展可控核聚变的大趋势。
    盈利预测
    预测公司2025-2027年收入分别为8.91、11、12.98亿元，EPS分别为0.97、1.3、1.63元，当前股价对应PE分别为103.4、77.1、61.3倍，我们认为公司在核工业部件及设备领域技术领先，有望受益于我国重点发展可控核聚变的大趋势。首次覆盖，给予“增持”投资评级。
    风险提示
    知识产权风险；核心技术泄密与技术人员流失的风险；技术升级替代风险。

大资管业务具备核心优势的头部券商

广发证券(000776)
    投资逻辑：
    广发证券是领先的民企券商，25H1总资产、营业总收入、归母净利润分别排名上市券商第4/5/4。公司核心特色业务是资产管理，参控股易方达基金、广发基金，管理规模排名行业第1、3。
    分业务条线来看：
    1)资管业务：资管净收入占比较高，25H1为24%（上市券商合计6%），收入排名第2，与2022年持平。25H1末，公司旗下广发基金、易方达基金管理规模排名行业第3、1名，净利润同比+44%/24%，二者对广发证券贡献的利润占比合计为17%。2024年资管净收入69亿元，预计25-27年收入76/85/95亿元，同比增长10%/12%/12%。
    2)经纪业务：25H1经纪业务收入排名第3，较2022年的第5有所提升。公司传统代理买卖证券业务市占率约4%，代销金融产品收入及代销公募基金保有规模排名第5，财富管理转型领先主要得益于庞大的投顾团队（2024年4601人，母公司口径排名第一）、金融科技赋能。2024年经纪业务净收入67亿元，25年交投活跃，预计25-27年收入85/86/92亿元，同比增长27%/1%/7%。
    3)信用业务：25H1利息净收入排名第6（2022年第5），公司两融市占率逐年提升，25H1为5.6%。2024年利息净收入23亿元，预计25-27年收入为27/31/33亿元，同比增长16%/12%/9%。
    4)投行业务：公司投行业务因康美药业事件在2020-2021年受到监管处罚，投行收入及占比跌至低谷。业务资格恢复后，公司股、债承销规模及市占率均处于攀升期，25H1市占率提升至2%以上，投行净收入排名15，较2022年的22名显著提升。2024年公司投行收入7.8亿元，2025年一级市场复苏，预计25-27年公司投行收入8.6/10.1/11.9亿元，同比增长11%/18%/17%。
    5)投资业务：25H1投资净收入排名第8，较2022年提高4名。公司金融资产规模自2014年的615亿元增长至25H1的4,183亿元，2023、2024年显著增配其他权益工具投资。2024年公司投资净收入78亿元，预计未来金融资产规模稳步增长，25-27年收入为104/117/131亿元，同比增长34%/12%/12%。
    盈利预测、估值和评级
    预计25-27年广发证券实现营收319/348/384亿元，同比增速17%/9%/10%，归母净利润128/142/158亿元，同比增速33%/11%/11%，BPS为17.29/18.75/20.36元。公司资管业务优势显著，增资香港子公司拓展国际业务，给予公司2025年1.6倍PB，对应目标价27.66元，首次覆盖给予“买入”评级。
    风险提示
    宏观经济大幅下行；权益市场大幅下行；投行业务修复不及预期。

聚酯行业景气修复，公司钦州项目即将投产

恒逸石化(000703)
    投资要点
    事件：2025年9月底，工业和信息化部等七部门联合发布《石化化工行业稳增长工作方案（2025-2026年）》。
    工作方案提出严控石化行业供给侧产能，培育新兴应用领域场景：方案指出：1）2025-2026年，石化化工行业增加值年均增长5%以上，经济效益企稳回升。2）增强高端化供给。聚焦集成电路、新能源、医疗装备等重点产业链需求，支持电子化学品、高端聚烯烃、高性能纤维、特种橡胶、高性能膜材料等领域的关键产品攻关。3）促进供需提质。组织石化化工产品供需对接活动，推动合成树脂、涂料、轮胎等生产企业与建筑、汽车、船舶等下游用户建立长期稳定的合作关系，提高传统领域供需适配性。围绕新能源、低空经济、人形机器人等新兴产业，积极拓展新能源电池材料、碳纤维及其复合材料、特种工程塑料等应用。4）科学调控重大项目建设。加强重大石化、现代煤化工项目规划布局引导，严控新增炼油产能，合理确定乙烯、对二甲苯新增产能规模和投放节奏。石化领域严格执行新建炼油项目产能减量置换要求，重点支持石化老旧装置改造、新技术产业化示范以及现有炼化企业“减油增化”项目。
    聚酯行业供需格局改善，后续新增产能较少：2025H1，涤纶长丝新增产能65万吨，产能增速明显放缓。国内外市场需求稳步增长：1）国内需求方面，2025H1中国社会消费品零售总额同比+5%，其中服装、鞋帽、针纺织品类同比+3.1%。2）海外需求方面，在国际贸易格局复杂多变的背景下，2025H1纤维纺服产业链出口量同比+12%。公司作为行业领军企业，凭借技术研发优势和规模效应持续巩固市场地位，在差异化产品开发、智能化生产及全产业链协同方面形成显著竞争优势，经营效益有望随行业整合深化持续提升。
    钦州己锦一体化项目即将投产，推动公司成长：公司预计广西120万吨己内酰胺-聚酰胺项目一期将于2025H2投产，项目产成品包含民用纤维、工程塑料及薄膜等多种产品，投产后将进一步增厚公司业绩，有效补强公司上下游产业链条。
    盈利预测与投资评级：随着石化行业反内卷以及稳增长政策的推进，我们认为公司后续盈利能力有望修复。我们预计2025-2027年公司归母净利润分别为4.3、6.5、8.2亿元，根据2025年10月9日收盘价，对应A股PE分别56、37、29倍。我们看好公司未来成长性，首次覆盖给予“买入”评级。
    风险提示：原油价格大幅波动的风险；市场竞争加剧；产品价格波动；项目建设进度不及预期。

石化化工行业稳增长方案推出，民营炼化龙头有望受益

荣盛石化(002493)
    投资要点
    事件：2025年9月底，工业和信息化部等七部门联合发布《石化化工行业稳增长工作方案（2025-2026年）》。
    工作方案提出严控石化行业供给侧产能，培育新兴应用领域场景：方案指出：1）2025-2026年，石化化工行业增加值年均增长5%以上，经济效益企稳回升。2）增强高端化供给。聚焦集成电路、新能源、医疗装备等重点产业链需求，支持电子化学品、高端聚烯烃、高性能纤维、特种橡胶、高性能膜材料等领域的关键产品攻关。3）促进供需提质。组织石化化工产品供需对接活动，推动合成树脂、涂料、轮胎等生产企业与建筑、汽车、船舶等下游用户建立长期稳定的合作关系，提高传统领域供需适配性。围绕新能源、低空经济、人形机器人等新兴产业，积极拓展新能源电池材料、碳纤维及其复合材料、特种工程塑料等应用。4）科学调控重大项目建设。加强重大石化、现代煤化工项目规划布局引导，严控新增炼油产能，合理确定乙烯、对二甲苯新增产能规模和投放节奏。石化领域严格执行新建炼油项目产能减量置换要求，重点支持石化老旧装置改造、新技术产业化示范以及现有炼化企业“减油增化”项目。
    浙石化炼化一体化项目优势明显，可根据市场情况调整产出产品：浙石化是世界级炼化一体化基地，具备加工4000万吨/年炼油、880万吨/年对二甲苯、420万吨/年乙烯的处理能力，其中加氢、重整、PX等多套装置单系列规模为世界最大。浙石化原油适应性强，按轻、中、重、酸分类存储，分输分炼，结合调合手段，可以加工全球80%-90%的原油，对油价波动的适应性大大增强，相较于国内其他头部企业，有明显的优势。产品结构灵活、技术成熟可靠，主要装置规模和技术经济指标都代表了全球最先进水平。
    持续深化与沙特阿美的合作，推进原材料的稳定供应&拓宽销售渠道：公司与沙特阿美在产业上互为上下游，具有良好的合作基础，双方将开展全方位的协商与合作。公司拟收购沙特阿美位于沙特朱拜勒地区全资子公司SASREF炼厂50%股权，并参与其扩建项目，实现原料供应前移与全球化销售渠道拓展。
    盈利预测与投资评级：公司为我国民营大炼化龙头企业，随着石化行业反内卷以及稳增长政策的推进，我们认为公司后续盈利能力有望修复。我们预计2025-2027年公司归母净利润分别为19、29、41亿元，根据2025年10月9日收盘价，对应A股PE分别52、33、24倍。我们看好公司未来成长性，首次覆盖给予“买入”评级。
    风险提示：市场竞争加剧；产品价格波动；原材料价格波动；项目建设进度不及预期。

领先的热管理平台型公司，充分受益AI服务器及人形机器人产业发展

飞荣达(300602)
    核心观点
    公司是热管理、电磁屏蔽等解决方案领域领先企业，绑定海内外龙头客户。公司是国内领先的散热及电磁屏蔽解决方案提供商，产品主要应用在消费电子、数据中心、新能源车、光伏储能等领域。公司凭借技术和产品优势深度绑定国内外各领域龙头企业，消费电子终端客户包括华为、微软、联想、三星、小米、HP、Dell等，数据中心客户包括华为、中兴、思科、纬创等，新能源客户包括比亚迪、宁德时代、LG等。
    消费电子散热受益3C硬件创新周期量价齐升，新能源领域产品结构优化经营改善。AIPC与AI手机持续增长带动消费电子需求回暖与技术升级，公司电磁屏蔽与热管理产品跟随终端同步升级带动量价齐升。新能源领域受益已定点项目订单持续释放及产品结构优化，经营稳步增长的同时盈利能力有望持续改善。
    AI服务器散热技术领先，将深度受益AI服务器液冷需求爆发增长。液冷散热应用是AI算力需求下产业趋势，正在迎来黄金发展期。根据MarketsandMarkets数据，全球数据中心液冷市场规模将从2025年的28.4亿美元增长至2032年的211.4亿美元，2025-2032年复合增速达33.21%。公司掌握单相/两相液冷模组、3D-VC散热模组等核心技术，AI服务器散热产品已获得批量订单并实现量产交付，深度受益数据中心液冷量价齐升的产业趋势。
    人形机器人：领先布局散热解决方案，控股收购灵巧手领先企业。2025年上半年，公司战略投资控股果力智能，果力智能是业内领先的灵巧手及具身智能机器人专精特新企业，研发的灵巧手拥有业内独创柔软智能单元，具备触觉、本体与柔软智能多模态感知能力，技术领先。公司基于散热、电磁屏蔽领域的核心能力，已开发出应用于机器人灵巧手、关节模组、控制板等部位的散热与电磁屏蔽解决方案，有望深度受益人形机器人产业发展机遇。
    投资建议：公司是领先的热管理平台型公司，受益下游消费电子需求回暖和AI服务器散热需求爆发增长，拓展人形机器人灵巧手和散热方案打开更大成长空间。我们预计2025年-2027年归属母公司净利润分别为3.86/5.87/8.70亿元，对应PE54/35/24倍，一年期合理估值为40.35-45.39元（对应2026年PE40-45x），首次覆盖给予“优于大市”评级。
    风险提示：市场竞争加剧风险；下游需求不及预期；下游客户突破不及预期；原材料价格波动的风险。