2024年年报点评：海外发展持续提速，国内景气有望反弹

华新水泥(600801)
    投资要点
    公司披露2024年年报，全年实现营业总收入342.17亿元，同比+1.4%，实现归母净利润24.16亿元，同比-12.5%，实现扣非后归母净利润17.84亿元，同比-23.2%。公司拟分配现金红利0.46元/股（含税）。
    海外业务表现亮眼，一体化发展继续贡献增量，海外、骨料及混凝土毛利贡献分别达到32%/44%。（1）水泥及熟料实现销量6027万吨，同比-3%，主要是国内水泥销量承压所致，测算国内外水泥及熟料销量分别同比-12%/+37%至4407万吨/1620万吨。公司2024年境外营收同比增长46.5%至80.43亿元，预计主要得益于海外水泥销量高增长的贡献。我们测算2024年水泥及熟料单吨综合均价/毛利分别为312元/73元，同比基本持平/-8元，吨毛利降幅小于行业，主要因海外水泥收入占比提升，2024年境外业务毛利率33.1%。（2）2024年分别实现骨料/混凝土销量14323万吨/3181万方，同比增长9%/17%，分别对应单位毛利19元/吨、32元/方，分别同比基本持平、-12元/方，混凝土单位盈利下降主要是国内水泥价格下跌盈利下滑所致。（3）我们测算公司2024年境外地区、骨料、混凝土贡献毛利占毛利总额的比重分别为32%/32%/12%，骨料、混凝土占比同比+5pct/-1pct。
    Q4盈利大幅改善，得益于国内水泥反弹及非经常性收益集中确认。分季度来看，2024Q4营收同比-1.0%，毛利率环比+1.7pct，预计主要得益于国内水泥价格反弹、单位盈利改善，2024Q4销售净利率、扣非后销售净利率分别为14.5%/7.6%，环比+7.9pct/+3.1pct，除了国内水泥盈利改善以外，也得益于Q4单季财务费用环比-3.26亿元，预计与汇兑损失冲回有关，以及Q4因厂区征收集中确认资产处置收益7.30亿元。
    资本性支出力度和负债率维持，持续增强中长期发展动能。（1）公司2024年全年购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金为45.35亿元，同比-6.5%，2025年公司计划资本性支出133亿元，规模显著扩张，预计因海外并购落地以及海外产能建设、替代燃料建设投入。（2）公司2024年经营活动产生的现金流量净额为59.77亿元，同比-4.1%，主要因盈利下降。（3）公司2024年末资产负债率为49.8%，同比下降1.8pct。（4）公司持续推进海外现有工厂技改降本提产，截至2024年底海外水泥产能超2250万吨/年，同比增长8%，签约尼日利亚产能1060万吨/年水泥项目、巴西产能880万吨/年骨料项目两项并购，海外业务版图完善、扩大，其中巴西项目已于2025年3月完成收购。集团合并热值替代率同比提升1.7pct至21.7%，绿色低碳化保持行业领先地位。
    盈利预测与投资评级：海外率先布局、并购持续落地彰显公司领先的国际化布局、经营能力。随着国内水泥行业供给自律加强、景气反弹，公司一体化及绿色低碳战略强化竞争力，海外持续拓展，支撑中长期发展动能。暂假设尼日利亚项目2025年内完成交割，我们上调2025-2026年归母净利润至27.4/30.6亿元（前值为23.5/27.5亿元），新增2027年归母净利润预测为33.3亿元，对应市盈率10/9/8倍，维持“增持”评级。
    风险提示：并购完成和时点的不确定性，市场竞争加剧、国内水泥需求超预期下行的风险。

业绩稳增，内含价值保持稳健

中国太保(601601)
    核心观点
    公司净利润创历史新高。2024年，资本市场大幅反弹，带动公司投资收益对营收及净利润贡献显著增加，叠加寿险业务价值优化，公司实现营业收入4040.89亿元，同比增长24.7%，其中保险服务收入贡献2794.73亿元，同比增长5.0%，寿险与产险双轮驱动效应显著。截至去年末，公司实现归母净利润449.60亿元，同比大幅增长64.9%，创历史新高。
    寿险深化“长航”转型，NBV同比高增。公司持续推进代理人队伍质态优化改革措施，核心人力规模企稳，产能及收入持续提升，叠加银保、职域等多元渠道发力，带动公司整体渠道价值的稳健增长。1）个险：代理人规模企稳，人均产能持续提升。2024年，公司个险渠道实现新保期缴规模保费287.27亿元，同比增长9.7%。其中，代理人规模达18.8万人，同比增长2.7%。核心人力月人均首年规模保费增速达17.9%。2）银保：聚焦重点区域化经营，推进长期期交型产品发展，渠道价值率大幅提升。2024年，公司渠道实现新保期缴规模保费287.27亿元，同比增长9.7%；银保NBV同比大幅增长134.8%。
    财险稳健盈利，保费稳中有增。2024年，太保产险实现原保险保费收入2012.43亿元，同比增长6.8%。在自然灾害频发导致赔付上升背景下，公司COR为98.6%，彰显公司较强的承保盈利水平。车险业务不断加强精细化管理，深耕新能源汽车领域，新能源车保费收入占比达17.0%，同比提升5pt。非车险业务不断强化产品创新，健康险、企财险、责任险、农险保费收入分别同比增长16.9%/15.0%/13.0%/8.8%。
    哑铃策略显效，综合收益率显著提升。得益于权益市场回暖及哑铃型资产配置策略，2024年公司实现综合投资收益率6.0%。固收方面，公司积极增配长债类资产，债券类资产配置比例较上年末大幅提高8.4pt，固收资产久期达11.4年，同比增加2.0年。权益方面，中国太保强化“股息价值”投资核心策略，股票及基金占比达11.2%，同比增加0.5pt。其中，OCI类资产占比较2023年同期上升4.2pt。随着资本市场的回弹，公司实现公允价值变动损益1203.94亿元，同比大幅增长130.5%。此外，公司审慎下调风险体现率及投资收益率假设至8.5%及4.0%，提高EV及NBV真实度。
    投资建议：随着公司“长航”转型战略的稳步推进，经营成果稳健。此外，资本市场回暖利好险企资产端修复，上调公司2025年及2026盈利预测并新增2027年盈利预测，预计2025至2027年公司EPS为4.77/4.90/5.08元/股（2025及2026年原为3.67及3.93元/股），当前股价对应P/EV为0.47/0.41/0.36x，维持“优于大市”评级。
    风险提示：保费不及预期；自然灾害导致COR上升；资产收益下行等。

毛利率持续优化提升，布局WiFi7与AP开拓新市场

乐鑫科技(688018)
    核心观点
    2024年营收同比增长40.04%，归母净利润同比增长149.13%。公司发布2024年报，全年实现营业收入20.07亿元，同比增加40.04%；实现归母净利润3.39亿元，同比增加149.13%；扣非净利润3.08亿元，同比增加182.77%。营收增长主要得益于下游各行各业数字化与智能化渗透率不断提升，以及近两年的新增潜力客户逐步放量。
    新兴应用市场高速增长，4Q毛利率进一步提升。分业务看，公司芯片实现收入7.83亿(YoY+43.04%)，模组实现收入12.08亿(YoY+38.69%)，全年芯片与模组合计销量2.53亿颗(YoY+35.87%)。从应用端来看，2024年智能家居、智能照明和消费电子等核心应用合计达到30%以上的增长，而能源管理、工具设备、大健康等新兴应用市场更加突出，均呈现出了高速增长。2024年股权激励费用对净利润的影响约3766.13万元，研发费用方面24年达到4.9亿元(YoY+21.45%)。毛利率方面，第四季度毛利率进一步提升达到46.85%(QoQ+4.71pp)，芯片与模组毛利率均创下近年来新高。
    股权激励调动员工积极性，定增预案布局Wi-Fi7与AP。公司发布2025年股权激励草案，拟向激励对象192人授予107.3万股限制性股票，业绩考核目标为2025-2028年营收目标分别达到24/28.8/34.6/41.5亿元，或年复合增长率高于3家同行业可比公司平均值。公司每年初制定当年股权激励，充分调动员工积极性，未来四年年化收入增长目标20%，体现公司长期增长信心。此外，公司拟向特定对象发行股票募集资金不超过17.8亿元，其中4亿元用于Wi-Fi7路由器芯片项目、2.5亿元用于Wi-Fi7智能终端芯片项目、4.3亿元用于RISC-V AI端侧芯片项目、6亿元用于上海研发中心、1亿元用于补流。当前主流Wi-Fi7如高通FastConnect与联发科Filogic系列均采用6/12nm先进制程。乐鑫深耕40nm的Wi-Fi MCU与SoC，借助本次定增，公司有望推进先进制程项目。
    投资建议：维持“优于大市”评级。我们看好公司在WiFi MCU与SoC领域的竞争力及领先优势，WiFi7与AP的布局将进一步完善公司产品矩阵。全球开发者社群的壮大，业将进一步提升公司产品的影响力。我们预计公司2025-2026年归母净利润4.82/6.16亿元（前值4.32/5.14亿元），预计2027年归母净利润7.99亿元，当前股价对应PE分别为50.3/39.4/30.4倍，维持“优于大市”评级。
    风险提示：行业竞争加剧风险；原材料采购价格上涨风险；产品研发进度不及预期风险；汇率波动风险等。

煤炭业务短期承压，铝冶炼利润有望扩大

神火股份(000933)
    核心观点
    2024年公司归母净利润下降27%。2024年实现营收383.7亿元（同比+2.0%），归母净利润43.1亿元（同比-27%），扣非归母净利润41.1亿元（同比-29.3%），经营活动产生的现金流量净额77.2亿元。考虑到2024年中期分红和末期分红，2024年累计现金分红总额18亿元，占公司归母净利润41.78%。
    公司盈利下降主因煤炭板块量价齐跌、成本抬升。2024年煤炭产量674万吨，同比减少43万吨，由于产量下降，成本相对抬升，2024年煤炭营业成本862元/吨，比2023年增加226元/吨。2024年煤炭销售价格同比下降74元/吨，煤炭单吨毛利润从2023年的469元下降到2024年的169元，全年煤炭板块毛利润同比减少22.7亿元。2025年以来煤炭价格持续下行，截至3月下旬，河南地区无烟煤价格跌至1100元/吨，贫瘦煤价格也跌至1000元/吨以下，预计一季度公司煤炭板块利润继续承压。
    电解铝板块盈利稳健。2024年营业成本12000元/吨，单吨毛利润4014元，跟2023年全年基本持平。对利润有主要贡献的子公司来看，新疆神火盈利能力依然最强，2024年销售81万吨电解铝，净利润达到20.6亿元，吨净利润2550元。2024年四季度氧化铝价格大幅上涨，公司利润承压。2025年以来氧化铝价格暴跌，预计前三个月的长单价约为5000/3400/3300元/吨，即2025年1月利润仍将承压，2月份以后冶炼利润将明显改善。
    风险提示：氧化铝涨价风险，铝价下跌风险，煤炭价格下跌风险。
    投资建议：维持“优于大市”评级
    我们假设2025-2027年铝现货价格为20500元/吨，氧化铝价格为3100元/吨，预焙阳极价格为4500元/吨，云南用电含税价格为0.45元/度，新疆神火发电成本0.236元/度，河南无烟煤价格1000元/吨，预计2025-2027年收入406/408/408亿元，同比增速5.7/0.6/0%，归母净利润55.43/56.55/57.21亿元，同比增速28.7/2.0/1.2%；摊薄EPS分别为2.46/2.51/2.54元，当前股价对应PE分别为7.6/7.5/7.4x。公司是国内电解铝头部企业，产能布局合理，公司主营产品电解铝和煤炭两个行业均受益于供给侧结构性改革，处于行业景气周期，同时随着新疆准东露天煤矿项目、新疆神火补链强链项目实施，公司进一步打开成长空间，维持“优于大市”评级。

营收修复，利润转正

招商银行(600036)
    事件：
    招商银行发布2024年财报。截止24年末，企业实现营收约3375亿元，归母净利润1484亿元，YoY+1.22%。
    点评摘要：
    2024年初以来招商银行营收和盈利延续向上修复趋势。营收结构上，利息净收入占比回升至62.6%，较24三季度增加0.4pct；非息净收入1262亿元，同比增长1.41%。拨备前利润表现整体贴合营业收入变动趋势，PPOP24Q1、24H1、24Q1-3、2024增速为-6.08%、-4.52%、-2.66%、0.63%，归母净利润同比分别为-1.96%、-1.33%、-0.62%、+1.22%。
    资产收益端：2024年，企业生息资产日平均收益率下滑至3.50%，较24年中下行10bp。
    负债成本端：2024年，企业计息负债成本率下行至1.64%，为息差企稳提供有力支撑。
    2024年末，招商银行净息差录得1.98%，环比下行1bp，同比-17bp。资产端：截止24年末招商银行生息资产总计11.8亿元，较24H1增长5%。从结构细分来看，贷款、金融投资、同业及拆放、存放央行占生息资产比重分别为56.3%、31.2%、7.6%和4.9%。资产规模扩张贡献上来看，企业金融投资和同业资产分别较年中增长10.3%、12.5%，贷款余额较年中扩张2.3%。
    负债端：突破10万元规模里程碑。2024招商银行计息负债余额10.4万亿元，较24H1增长4.9%。负债结构上，存款、已有债券、同业负债及向央行借款占计息负债比重分别为87.7%、2.1%、8.4%和1.8%，较24H1各项余额占比环比变动+0.08、-0.65、+1.02和-0.45pct。
    全年资产质量平稳。截止2024年末，招商银行不良贷款率为0.95%，与去年末持平，环比微增1bp。逾期率较上半年改善3bp，年末录得1.42%。2024招商银行贷款拨备率3.92%，较24H1下行16bp；贷款拨备率为412%，较年中下行22.4pct。企业拨备依旧维持在较高水平。
    盈利预测与估值：
    招商银行2024企业营收和利润均边际改善，资产质量稳健。我们预测企业2025-2027年归母净利润同比增长为1.01%、3.79%、3.19%，对应现价BPS：41.38、45.21、49.64元。使用股息贴现模型测算目标价为47.63元，对应25年1.15x PB，现价空间10%，维持“增持”评级
    风险提示：宏观经济震荡，不良资产大幅暴露，息差压力大

投资弹性驱动业绩高增长

中国人寿(601628)
    核心观点
    2024年公司归母净利润同比增长131.6%。受益于投资端弹性释放及公司转型战略成果的持续优化，公司2024年实现营业收入5285.67亿元，同比大幅增长30.5%；实现营业利润1156亿元，同比增长120.8%。2024年，监管持续引导行业产品结构调整及负债成本下调，公司不断加大业务期交化及分红险保费收入占比，持续推动产品长期化。截至2024年末，公司实现总保费收入5290.33亿元，同比增长5.5%。其中，十年期及以上首年期交保费同比增长14.3%，业务长期价值率持续提升，带动公司整体NBV及内含价值分别同比增长24.3%及11.2%。
    销售渠道质态优化，人均产能再创新高。公司个险渠道持续推进代理人“三化”转型措施及营销体系改革，聚焦优增优育及产能提升。截至2024年末，个险渠道实现十年期及以上首年期交保费1002.48亿元，同比增长14.3%，渠道NBV基于2023年经济假设同比增长18.4%。个险月人均首年期交保费同比上升15.0%。此外，个险新营销模式“种子计划”试点城市扩展至24个城市，转型成果取得初步成效。银保渠道方面，公司持续加强佣金费用管控，渠道NBV Margin同比提高13.1pt。
    审慎调降风险贴现率及投资回报率假设，提高EV真实性。考虑到长端利率下行及资本市场震荡等因素影响，公司审慎下调投资回报率假设至4.0%（去年为4.5%）。此外，公司同时下调风险贴现率至8%及7.2%（分别对应传统险、分红与万能险等非传统险）。随着公司资产负债管理水平的不断提升，以及保险行业需求的演进，风险贴现率有一定的下调空间，从而缓解下调投资收益率导致的EV及NBV的波动，提升估值水平的真实度与可信度。
    资本市场反弹带动资产收益大幅改善。公司持续优化资产配置结构，加强长债及优质高分红类资产配置比例。截至四季度末，债券配置占比同比提高4.93pt。随着2024年三季度股票市场的反弹，公司总投资收益大幅提升。2024年，公司实现投资收益3082.51亿元，同比大幅增长150.4%，对应总投资收益率5.50%。此外，公司公允价值变动损益达1181.60亿元，对营收及利润贡献大幅提高。
    投资建议：作为我国人身险行业龙头，中国人寿不断推进负债端一系列转型措施，叠加资产端核心指标的持续修复，我们上调公司2025年及2026盈利预测并新增2027年盈利预测，预计2025至2027年公司EPS为3.83/3.88/3.94元/股（2025及2026年原为1.93及2.30元/股），当前股价对应P/EV为0.71/0.66/0.64x，维持“优于大市”评级。
    风险提示：保费增速不及预期；长端利率下行；资产收益下行等。

业绩稳健增长，多元经营熨平波动

中信证券(600030)
    核心观点
    公司发布2024年年报。全年实现营收637.89亿元，同比+6.20%；归母净利润217.04亿元，同比增+10.06%；加权平均ROE8.09%，同比+0.28pct。Q4实现营收176.48亿元，同比+23.75%，环比+10.59%；归母净利润49.05亿元，同比+48.32%，环比-21.26%。分条线看，Q4营收环比增速：经纪+56.40%、投行+23.62%、资管+18.06%、利息环比扭亏、投资-52.87%，Q4营收占比：经纪22.13%、投行8.34%、资管18.83%、利息1.02%、投资29.12%。轻资本业务扩张、汇兑净收益增长是公司Q4营收增长主力，多元经营为业绩护航。自营投资：TPL账户加大多元资产配置，OCI股票把握良好建仓周期。2024年，公司TPL账户大幅增配债券，减持股票、公募基金及其他资产，年末配置结构：债券3,390亿元，占比49.07%；股票2,005亿元，占比29.02%；公募基金527亿元，占比7.63%；其他987亿元，占比14.29%。OCI权益账户规模大幅增长，年末持仓906.68亿元，同比增长853.00%，持仓增加节奏：Q1增556.71亿元、Q2增18.24亿元、Q3增2.47亿元、Q4增234.12亿元。
    国际业务：境外业务收入占比提升，主因业务扩张及汇兑净收益高增。2024年，公司境外业务收入109.48亿元，占比升至17.16%。全年完成港股股承27.17亿美元，排名升至第二；完成381单中资离岸债项目，承销规模50.48亿美元，市占率4.23%，排名升至第一。2024年Q4，因人民币汇率变动及汇率衍生工具收益变动，公司当季汇兑净收益达31.50亿元，环比+43.72亿元。
    轻资本业务：市场复苏叠加战略推进，财富管理及资产管理规模扩张。2024年Q4以来，A股市场交投情绪显著恢复，同时公司加强精细化运营，年末财富管理客户超1,580万户，同比+12%；托管客户AUM突破12万亿元，同比+18%。资产管理方面，中信资管管理规模15,424.46亿元，同比+11.09%；华夏基金管理规模合计24,645.31亿元，同比+35.15%，规模实现较快增长。杠杆运用：有效杠杆率较年初提升，主要扩表方向为金融资产投资。截至2024年末，公司有效杠杆率4.72倍，较年初提升0.25倍。资产扩张主要来自金融资产投资，其较年初+1,460亿元。此外，融出资金较年初+195亿元。
    风险提示：政策风险，资本市场波动，汇率波动，经济增速不及预期等。投资建议：基于公司年报数据及资本市场的表现，我们对公司2025年和2026年的营收预测分别上调2.45%和2.12%，预计2025-2027年公司归母净利润为227.9/244.5/259.4亿元，同比增长5.0%/7.3%/6.1%，当前股价对应的PE为17.5/16.4/15.4x,PB为1.4/1.3/1.3x。公司作为龙头券商，综合实力强劲、ROE水平行业持续领先，我们对公司维持“优于大市”评级。

年报点评：业绩符合预期，强化电池化学品布局

新宙邦(300037)
    事件：3月24日，公司公布2024年年度报告。
    投资要点：
    公司增收不增利。2024年，公司实现营收78.47亿元，同比增长4.85%；营业利润11.02亿元，同比下降7.72%；净利润9.42亿元，同比下降5.80%；扣非后净利润9.50亿元，同比下降0.59%；经营活动产生的现金流净额8.18亿元，同比下降76.26%；基本每股收益1.26元，加权平均净资产收益率15.96%；利润分配预案为拟每10股派发现金红利4.0元(含税)，公司业绩符合预期。其中，公司第四季度实现营收21.80亿元，环比增长4.57%，同比增长14.64%；净利润2.41亿元，环比下降15.78%，同比增长12.47%。2024年，公司非经常性损益合计-829万元，其中政府补助2004万元、公允价值变动损益等-5269万元、委托他人投资或管理资产损益2524万元，而2023年非经常性损益合计5508万元。公司主营电子化学品，现已形成锂离子电池化学品、电容器化学品、有机氟化学品和半导体化学品四大主营产品协同发展格局。
    公司锂离子电池化学品恢复增长，预计2025年持续增长。2016-2022年，公司锂离子电池化学品业绩持续增长，且2016以来在公司营收中占比超过50%；2023年营收下滑31.74%，主要系行业价格大幅下降。2024年，公司锂离子电池化学品量增价跌，产能利用率83.16%，对应营收51.16亿元，同比增长1.24%，在公司营收中占比65.19%。公司电池化学品销量增长一方面受益于行业增长，且公司在电池化学品领域具备较强竞争优势和产业布局，截止2024年12月，公司电池化学品全球具备10个生产基地，增强了客户粘性；2024年11月公告以3.52亿元增资石磊氟材料，增资后持股占比42.8251%，战略布局六氟磷酸锂关键原料，石磊氟材目前产能为1.5万吨，预计后续提升到3万吨以上，扩产后可满足公司近一半的六氟磷酸锂需求，公司已在溶质、溶剂、添加剂、新型锂盐等方面进行产业链布局。电池行业产能释放导致行业竞争显著加剧，电解液上游主要原材料价格持续下跌、下游客户降本倒闭上游材料企业降价，多因素导致电解液细分领域价格持续下降，如百川盈孚统计：2024年六氟磷酸锂均价较2023年同比下降52.48%；电解液行业均价较2023年下降41.40%。
    展望2025年，公司锂电池化学品业绩将持续增长，主要逻辑包括：一是上游原材料及电解液价格总体或承压，但价格跌幅较2024年将显著放缓。二是公司电池化学品全产业布局，且已在全球建立10个生产基地，其中波兰工厂运营稳定且已实现单季度盈利，月出货量在2000吨左右，可满足头部欧美客户需求。三是电解液行业需求仍将保持两位数增长。根据GGII统计显示：2023年，我国电解液需求111万吨，同比增长31.52%；2024年出货147万吨，同比增长32.43%，主要受益于新能源汽车动力电池和储能电池增长。2024年，我国新能源汽车销售1285.90万辆，同比增长36.10%，合计占比40.92%。2025年1-2月，我国新能源汽车销售183.60万辆，同比增长52.24%，合计占比40.33%。伴随我国新能源汽车销售增长及动力电池出口增加，我国动力电池和其他电池产量持续增长。2024年我国动力电池和其他电池合计产量1096.80GWh，同比增长40.96%；其中出口197.1GW。2025年1-2月，我国动力和其他电池合计产量208.1GWh，同比增长89.2%；其中出口38.6GWh。2024年12月中央经济工作会议明确要实施更加积极的财政政策和适度宽松的货币政策；实施提振消费专项行动，加力扩围实施“两新”政策。2025年1月，商务部等印发《关于组好2025年汽车以旧换新工作的通知》，进一步明确2025汽车以旧换新补贴政策。叠加动力电池上游材料价格回落至相对合理区间，我国新能源汽车竞争力和性价比提升，总体预计2025年我国新能源汽车仍将维持两位数增长，对应电池上游电解液等关键材料需求将持续增长。
    公司有机氟化学品增速回落，预计2025年稳增长。2018年以来，公司有机氟化学品业绩持续高增长，2018-2023年年均营收合增长率为29.73%。2024年，公司有机氟化学品实现营收15.29亿元，同比增长7.25%，营收占比提升至19.48%。公司有机氟化学品主要包括含氟精细化学品和含氟聚合物两个板块，其中含氟聚合物主要为四氟乙烯下游的含氟聚合物产品、含氟精细化学品主要为四氟乙烯和六氟丙烯下游的含氟精细化学品产品。业绩增长一方面受益于下游需求增长，如医药健康需求增加，新能源、数据中心、数字基建等行业高景气带动相应氟材料需求增加；其次，国际主流氟化工企业将逐步退出，全球电子氟化液市场处于供应切换窗口，为公司氟化液产品迎来发展机遇。同时公司涉及产品具有较高的技术壁垒、市场准入门槛高等特点；第三公司坚持高研发投入，建立了丰富的产品品类，在技术研发、产能规模等方面处于行业相对领先地位，2024年产能利用率77.89%，在建产能主要包括海德福年产5000吨高性能氟材料项目，三明海斯福年产3万吨高端氟精细化学品项目正在筹建中。结合下游需求、公司行业地位及在建项目，预计2025年公司有机氟化学品业绩将持续增长。
    公司电容器化学品恢复增长，预计 2025 年持续增长。公司电容器化学品为公司传统优势业务，近年来该业务业绩总体增长，由 2016年的 3.64 亿元增长到 2023 年的 6.29 亿元。2024 年，公司电容器化学品营收 7.66 亿元，同比增长 21.91%，在公司营收中占比9.77%，电容器化学品营收创历史新高。下游需求方面，快充、手机、家电等消费产品需求有所恢复； 环保趋严导致下游电容器客户逐渐呈现集中化，具备规模效应企业在竞争中占据优势。 随着 AI和算力发展，固态电容、叠成电容市场需求持续扩大，对应固态和复合电解质需求将给公司带来新的增长机会。结合公司行业地位，预计 2025 年电容器化学品业绩将持续增长。
    公司盈利能力回落，预计 2025 年总体稳中有升。2024 年，公司销售毛利率 26.49%，同比回落 2.45 个百分点，其中第四季度毛利率为 24.95%，环比第三季度回落 0.77 个百分点。公司分业务毛利率显示：电池化学品 12.26%，同比回落 3.85 个百分点，主要系行业产能释放行业价格回落，且竞争显著加剧；有机氟化学品 61.09%，同比回落 8.82 个百分点；电容器化学品为 41.41%，同比提升 1.77个百分点；半导体化学品为 46.62%，同比提升 19.68 个百分点。公司有机氟化学品附加值高，考虑锂电池化学品价格走势及行业竞争格局，预计 2025 年公司盈利能力总体有望稳中略升。
    回购彰显公司发展信心。2024 年 5 月，公司公布回购议案：公司使用自有资金或自筹资金以集中竞价方式回购股票，本次回购股份将予以注销并相应减少公司注册资本；回购价格不超过 45 元/股，回购金额不低于 1 亿元、不超过 2 亿元。截止 2025 年 2 月 28 日：公司合计回购 4142699 股，占截止公司目前总股本的 0.5495%，成交金额 1.40 亿元。
    维持公司“增持”投资评级。预测公司 2025-2026 年摊薄后的每股收益分别为 1.56 元与 2.0 元，按 3 月 26 日 34.65 元收盘价计算，对应的 PE 分别为 22.17 倍与 17.31 倍。目前估值相对行业水平合理，结合行业发展前景及公司行业地位，维持公司“增持”评级。
    风险提示：行业竞争加剧；我国新能源汽车销售不及预期；上游原材料价格大幅波动；项目市场拓展不及预期。

内外销修复性增长，电器品类表现较好

北鼎股份(300824)
    事件：公司2024年实现营业收入7.54亿元，同比+13.28%，归母净利润0.7亿元，同比-2.59%；其中2024Q4实现营业收入2.47亿元，同比+28.17%，归母净利润0.31亿元，同比+61.2%。全体股东每10股派发现金红利1.20元（含税）。
    内外销同比修复性增长，核心品类表现较好
    国内开源+国补带动销售增长，外销厘清渠道产品继续加速。分业务看，24年自有品牌/代工收入同比+11%/+22%，代工增速更快；其中24Q4自有品牌/代工收入同比+28%/+30%，Q4自有品牌显著改善。自有品牌分内外销看，24年内外销收入同比+5%/+95%；其中24Q4内外销收入同比+21%/+210%，Q4内销显著改善，外销继续加速。2024Q2开始，公司加大了自主品牌国内业务在营销推广、产品研发、人才吸引及激励等方面的投入，叠加四季度国内消费在全国多省市地区加力支持大规模设备更新和消费品以旧换新政策带动下明显回暖，北鼎中国业务收入自二季度起重回增长区间。自主品牌海外业务则自第三季度起着力于向资源投放效率更高的地区、渠道与产品聚焦，相关调整初见成效。
    分品类看，24A公司电器类/用品及其他类收入增速分别为+15.6%/+1.05%，电器类中核心品类蒸炖锅表现较好，同比+16.5%；其他电器类产品表现亮眼，同比+68%；饮水机增速承压，同比-19.6%。其中24H2电器类/用品及其他类收入增速分别为+38.6%/+7.4%，电器类中核心品类蒸炖锅收入同比+48.4%，其他电器类产品收入同比+150%，饮水机收入同比-19.3%。
    产品和渠道结构变化使毛利率同比下降，收入改善带来费用率下降2024年公司毛利率为46.9%，同比-3.85pct，净利率为9.22%，同比-1.5pct；其中2024Q4毛利率为45.95%，同比-8.6pct，净利率为12.38%，同比+2.54pct。分品类看，24A公司电器类/非电器类毛利率同比-0.79/-7.97pct。分地区看，24年内外销毛利率同比-2.23/+2.5pct。分销售模式看，24A自有品牌/代工毛利率同比-3.52/+2.58pct。内销毛利率同比有所下降，我们预计由于毛利率更低的电器类产品增速更快所致。我们预计由于毛利率较低的海外收入增速更快，自有品牌毛利率整体同比有所下降。
    公司2024年销售、管理、研发、财务费用率分别为27.8%、7.98%、5.14%、-0.91%，同比-0.24、-1.5、-0.87、+0.04pct；其中24Q4季度销售、管理、研发、财务费用率分别为25.91%、6.48%、3.54%、-2.36%，同比-7.77、-1.21、-2.13、-2.33pct。公司各费用率同比下降，主要由于公司收入增速显著改善，其增速大于费用投入增长的增速所致。
    投资建议：公司自有品牌内销方面新兴渠道建设有序推进，国补助力内销增长；外销经营模式逐步切换，初见成效。根据公司年报和第三方数据25年年初至今的销售情况，我们适当上调了公司内销的收入增速，预计25-27年归母净利润分别为0.97/1.19/1.38亿元（25-26年前值0.9/1.1亿元），对应动态估值分别为34.2x/27.8x/23.9x，维持“增持”评级。
    风险提示：自有品牌销售不及预期；外销订单不及预期；原材料价格上涨及运费上涨导致利润下滑。

锂价回归历史低位，静待业绩筑底回暖

天齐锂业(002466)
    事项：
    公司发布2024年年报，2024年实现营收130.63亿元，yoy-67.75%；归母净利润-79.05亿元，yoy-208.32%；归母扣非净利润-79.23亿元，yoy-210.40%；2024Q4实现营收29.99亿元，yoy-57.79%；实现归母净利润-22.03亿元，yoy-174.98%；归母扣非净利润-21.86亿元，yoy-171.26%。2024年度，公司不进行现金分红、不转增、不送股。
    平安观点：
    2024年锂价大跌导致公司业绩承压，2025年量增价趋稳有望带来业绩边际回暖。2024年，终端需求增速放缓，锂电产业链相关产品竞争激烈、锂电池和锂盐等库存累积，导致锂精矿和锂盐售价大幅下降。
    1）锂矿采选冶炼方面，2024年公司锂矿业务收入为49.78亿元，同比下降81.70%，占比38.11%，公司锂精矿产量和外销量分别为141.05万吨和73.91万吨，同比下降7.35%和12.50%，销售单价约6735元/吨，同比下降79%，该业务毛利率为63.71%，同比下降26.73pct。公司锂矿业务主要通过控股文菲尔德而间接拥有澳洲大矿格林布什，目前仅间接持有文菲尔德26.01%，但通过控股子公司TLEA（公司持有TLEA51%的表决权）仍对文菲尔德有控制权，2024年格林布什锂精矿产能为162万吨/年，产销量分别为141万吨和142万吨，文菲尔德营收和净利润分别为92.17亿元和33.93亿元，公司计提少数股东损益78.75亿元，对归母净利润造成较大影响。2025年，格林布什锂矿化学级三号工厂建设项目有望建成，预计该项目将于2025年10月生产出第一批锂精矿产品，届时格林布什锂精矿总产能将达到214万吨/年，量增价稳有望带来业绩回暖。
    2）锂化合物产品方面，2024年公司锂化合物及衍生品业务收入为80.75亿元，同比下降39.24%，该业务毛利率为35.21%，同比下降38.64pct，单吨售价约78543元/吨，同比下降66.5%。公司锂产品产销持续提升，随着遂宁安居2万吨/年碳酸锂项目投产并对外销售，2024年碳酸锂和氢氧化锂等锂化合物产品产量和销售量分别达7.07万吨和10.28万吨，同比增加39.44%和81.46%。2025-2026年随着张家港3万吨氢氧化锂项目和重庆1000吨金属锂及配套原料项目投产放量，公司锂产品有望维持量增。
    持股公司SQM因盐湖碳酸锂售价大幅下跌而净利转亏，公司确认对其投资收益-8.85亿元。SQM2024年度营业收入折合人民币323.15亿元，净利润折合人民币-28.85亿元，2024年度锂产品销量约20.49万吨，同比增加20.53%。2024年公司已收到SQM以往分红折合人民币约1.03亿元，但由于盐湖碳酸锂售价大幅下跌叠加24Q1SQM因税务诉讼裁决案件确认了较大额的所得税费用，导致其净利润转亏，2024年公司确认对SQM的投资收益-8.85亿元。
    投资建议：行业层面来看，当前锂价已跌至2021年初左右的较低水平，考虑到锂精矿生产成本线抬升的支撑，下行空间已相对有限；同时，外购矿冶炼厂因亏损而减停产，市场正逐步出清。公司层面来看，公司控股全球最大在产锂矿格林布什，原料完全自给，虽然锂价大幅下跌给公司业绩造成一定压力，但目前锂价已处低位、后续走势或趋于稳定，矿冶两端齐量增将成为公司中长期业绩逐步转好的主要动力。由于2025年以来锂价仍处于低位震荡，锂电行业暂未见复苏迹象，结合2024年实际业绩情况，下调公司2025-2026年盈利预测，新增2027年预测值，预期2025-2027年归母净利润为13.9（原值16.2亿元）、19.2（原值21.8亿元）、21.5（新增）亿元，对应2025年3月26日收盘价PE分别为36.9、26.7、23.9倍，公司资源禀赋优越，矿冶两端均有新增项目规划，未来量增趋势较为明确，叠加锂价已跌至成本线附近，下方空间或相对有限，因此仍维持“推荐”评级。
    风险提示：1）新建项目进度不及预期：若公司新建项目因市场行情不佳而放缓建设进度，则业绩可能不及预期；2）终端需求不及预期：若终端新能源汽车和储能市场需求不及预期，锂电产业链景气度难以回暖，则公司锂矿和锂盐产品销量或受影响；3）供应过剩，锂价继续下挫的风险：如果后续全球锂资源产能大幅释放，可能出现供应过剩风险，从而导致锂价继续下挫，影响公司业绩；4）海外加速推进锂资源国有化，政策收紧或将带来矿权竞争加剧的风险。

2024年度业绩点评：2024年业绩承压，期待2025年修复

舍得酒业(600702)
    摘要：
    事件：舍得酒业公告2024年度业绩。2024年公司实现营业收入53.6亿元，同比-24.4%；归母净利3.45亿元，同比-80%。其中，4Q24收入8.97亿元，同比-51%；4Q24归母净利-3.23亿元。
    2024年业绩承压：受行业需求变化影响，2Q24以来公司业绩承压，控货、大力度去库存使4Q24业绩进一步下滑。
    中高端和普通酒销售均下滑：分产品，2024年中高端酒收入40.96亿元，同比-27.6%；普通酒收入6.9亿元，同比-23.4%。大单品品味舍得销售下降，除商务场景消费需求偏弱之外，也因公司注重维护其价格稳定性，避免低价促销，并清收了不合作的小经销商库存。舍之道全年收入基本稳定，在下半年也加强了渠道管控，该产品在城乡下沉市场宴席场景增长较快。高线光瓶酒产品沱牌特级T68快速增长，但体量尚小，未来会聚焦大众餐饮和核心网点打造，提升产品铺货率。其余如定制产品收缩清理拖累普通酒收入表现。公司将聚焦打造藏品10年、品味舍得、舍之道、沱牌特级T68等战略单品，我们预计2025年品味舍得以稳为主，舍之道、沱牌特级T68、藏品10年将贡献增量。
    省内销售下滑幅度低于省外：分区域，2024年省内收入15.1亿元，同比-19.7%；省外收入32.8亿元，同比-29.9%。省内销售下滑幅度相较于省外小，得益于本地市场中例如遂宁在聚焦打造基地样板市场策略下销售取得韧性增长。省外市场中河南市场大幅下滑触底，山东、河北市场略有下滑，东北市场因治理价格销售波动但高市占率基础仍在。公司2025年将聚焦于7个基地市场和200个区县市场重点深耕，加强厂家直达C端的服务，我们认为有助于夯实市场销售。
    去库存使盈利能力承压：2024年公司净利润下滑幅度较大，归母净利率仅录得6.5%，同比-18.6pcts。其中毛利率同比-9pcts，销售费用率同比+5.6pcts，税金及附加占收入比重+5.1pcts。主要因公司去年帮助经销商去库存、促动销投入导致。我们预计2025年公司净利率将会有所恢复。
    投资建议：2024年公司进行了去库存调整，我们预计2025年利润将有所恢复。根据最新业绩更新盈利预测，预计2025-27年EPS分别为2.05/2.81/3.26元，2025/3/25收盘价56.91元对应P/E分别为28/20/17倍。调整为“谨慎推荐”评级。
    风险提示：白酒商务消费需求持续低迷的风险，公司经销商流失的风险。

定增项目获批，公司技术矩阵持续丰富

芯原股份(688521)
    事项：
    近日，芯原微电子(上海)股份有限公司关于2023年度向特定对象发行A股股票申请获得中国证券监督管理委员会同意注册批复。
    平安观点：
    定增项目获批，面向AIGC、智慧出行、图形处理等：据2024年12月17日披露的2023年度向特定对象发行A股股票预案（修订稿），公司拟募资不超过18.07亿元。募集资金将用于两大关键项目：1）AIGC及智慧出行领域Chiplet解决方案平台研发项目预计实施周期为5年，计划总投资为10.89亿元，该项目公司Chiplet研发项目围绕AIGC Chiplet解决方案平台及智慧出行Chiplet解决方案平台，主要研发成果应用于AIGC和自动驾驶领域的SoC，并开发出针对相关领域的一整套软件平台和解决方案。通过发展Chiplet技术，公司可更大程度地发挥自身先进芯片设计能力与半导体IP研发能力的价值，结合公司丰富的量产服务及产业化经验，既可持续从事半导体IP授权业务，同时也可升级为Chiplet供应商，提高公司的IP复用性，有效降低芯片客户的设计成本和风险，缩短芯片研发迭代周期，帮助芯片厂商、系统厂商、互联网厂商等企业快速发展高性能计算芯片产品，降低大规模芯片设计的门槛，提高客户粘性，并进一步提高公司盈利能力。2）面向AIGC、图形处理等场景的新一代IP研发及产业化项目同样预计实施周期为五年，计划总投资为7.19亿元，该项目本项目将在现有IP的基础上，研发面向AIGC和数据中心应用的高性能图形处理器(GPU)IP、AI IP、新一代集成神经网络加速器的图像信号处理器AI-ISP，迭代IP技术，丰富IP储备，满足下游市场需求。项目实施有利于充分发挥公司现有的技术优势及产品优势，巩固公司在行业内的市场地位，扩大市场占有率，为公司持续发展、做大做强打下坚实基础。
    在手订单已连续五季度保持高位，研发资源已逐步投入至客户项目中：根据公司的业绩快报，2024年，公司预计实现营业收入23.23亿元，同
    iFinD，平安证券研究所
    比下降0.66%；归母净利润为-6.05亿元，同比增亏3.09亿元。由于在产业下行周期客户项目短期有所减少，公司较以往加大了研发投入的比重，2024年度研发费用同比增加约32%。随着公司芯片设计业务订单增加，2024年下半年芯片设计业务收入同比大幅增加约81%，研发资源已逐步投入至客户项目中，预计未来公司研发投入比重将会下降，恢复到正常水平。截至2024年末，公司订单情况良好，在手订单24.06亿元，较三季度末的21.38亿元进一步提升近13%，在手订单已连续五季度保持高位。2024年四季度公司新签订单超9.4亿元，2024年下半年新签订单总额较2024年上半年提升超38%，较2023年下半年同比提升超36%，较半导体行业周期下行及去库存影响下的2023年上半年大幅提升超66%，对公司未来的业务拓展及业绩转化奠定坚实基础。定增项目的实施有利于公司丰富技术矩阵，打造利润增长点，推进公司的先进技术布局，满足AIGC类市场对大算力芯片的需求，强化公司的市场领先优势。
    投资建议：公司是国内半导体IP领先企业，主营业务为一站式芯片定制业务和半导体IP授权业务。公司产品下游应用广泛，包括消费电子、汽车电子、计算机及周边、工业、数据处理、物联网等，主要客户包括成熟的芯片设计公司和IDM、新兴的芯片设计公司，以及系统厂商、大型互联网公司等。由于公司尚未稳定盈利，我们选用PS估值法，基于公司公告，我们下调公司的盈利预测，预计2024-2026年公司的营收分别为23.23亿元、29.80亿元和36.68亿元（前值分别为30.14亿、39.33亿、51.86亿），对应3月26日收盘价的PS分别为21.1X、16.5X和13.4X。公司已拥有用于集成电路设计的GPU IP、NPU IP、VPU IP、DSP IP、ISP IP、显示处理器IP六类处理器IP，以及1600多个数模混合IP和射频IP。鉴于公司在国内IP领域的领先地位，以及在AI相关IP布局的稀缺性，我们看好公司未来的中长期发展，维持“推荐”评级。
    风险提示：（1）半导体IP技术迭代升级风险。若公司在新技术的开发和应用上无法持续取得先进地位，或将导致公司行业地位和市场竞争力下降，从而对公司的经营产生不利影响。（2）供应商EDA等工具授权风险。如果由于国际政治经济局势剧烈变动或其他不可抗力因素，供应商停止向公司进行EDA技术授权时，将对公司的经营产生不利影响。（3）半导体IP授权服务持续发展风险。若公司无法持续拓展新客户和继续与存量客户维持合作，则半导体IP授权服务存在难以持续发展的风险。

2024年年报点评：归母净利润+19.37%，外贸油运积极拓展西方市场

中远海能(600026)
    事件：中远海能（600026.SH）发布2024年年报。
    营业收入：2024年实现232.44亿元，同比增长2.25%，其中2024年第四季度实现61.00亿元，同比下滑1.59%。
    归母净利润：2024年实现40.37亿元，同比增长19.37%，其中2024年第四季度实现6.21亿元，同比由亏转盈。
    扣非归母净利润：2024年实现39.79亿元，同比下滑3.77%，其中2024年第四季度实现6.29亿元，同比下滑22.37%。
    运量：2024年实现运量（不含期租）1.80亿吨，同比增长3.8%，实现运输周转量（不含期租）6040亿吨海里，同比增长13.6%。
    点评：
    油运业务：外贸油运积极拓展西方市场，保持货源多元化。
    油轮船队：截至2024年末，公司自有油轮船队规模维持世界第一，包括159艘油轮，2374万载重吨；集团、合营及联营公司船队油轮176艘，2488万载重吨。
    VLCC航线多元化局势良好：大西洋航线营运天占比45%，中东航线营运天占比53%；大三角航线营运天累计占比16%。
    外贸油运业务：2024年实现营收145.74亿元，同比增长4.1%；实现毛利润35.86亿元，同比下滑13.5%。
    内贸油运业务：2024年实现营收59.09亿元，同比下滑4.8%；实现毛利润14.75亿元，同比下滑0.9%。
    其他业务：LNG运输业务稳健增长。
    LNG运输业务：船队规模稳步扩张。2024年实现营收22.29亿元，同比增长22.4%；实现毛利润10.76亿元，同比增长25.23%；实现归母净利润8.11亿元，同比增长2.66%。
    LPG运输业务：期租租金超市场均值，即期船通过专业得经营管理，有效应对市场波动。2024年实现营收2.06亿元，同比下滑18.6%；实现毛利润0.52亿元，同比下滑8.7%。
    化学品运输业务：积极拓展新客户及推动COA签约。2024年实现营收3.14亿元，同比下滑19.1%；实现毛利润0.53亿元，同比增长47.9%。
    盈利预测与投资评级：我们预计公司2025～2027年实现营业收入265.50、281.14、288.00亿元，同比增长14.22%、5.89%、2.44%，实现归母净利润46.84、51.88、54.77亿元，同比增长16.05%、10.75%、5.56%，对应EPS为0.98、1.09、1.15元，2025年3月26日收盘价对应PE为11.64、10.51、9.96倍，维持“增持”评级。
    风险因素：OPEC+原油减产超预期；船队规模扩张超预期；环保监管执行力度不及预期；地缘政治风险。

主业修复性高增长，人形机器人弹簧实现送样

美力科技(300611)
    核心观点
    专精弹簧业务，覆盖底盘、车身内饰等细分领域。公司成立于1990年，深耕弹簧业务，当前收入1）50%为底盘业务，包括单车4个、单个30-40元的悬架弹簧及单车2个、单个80-200元的传统稳定杆；2）40%为车身内饰及动力系统，单车数量较多，单个价格2元内；3）注塑件等。
    针对性并购关键资产，业务能力持续延伸。公司2017年收购上海科工100%股权，获工程塑料零部件开发能力，完善从模具设计到生产全链条服务；2021年收购江苏大圆和北京大圆70%股权，实现日系客户突破与冷卷技术升级；2023年收购上海核工69.04%股权，强化碟形弹簧技术储备。
    主业修复性高增长，员工持股计划彰显信心。公司前期并购资产加速整合，2024年业绩预告当年净利润1~1.28亿元，同比+145.71%-214.51%，2025年员工持股计划考核目标为当年收入不低于22亿元/业绩不低于1.65亿元，对应业绩同比增速不低于28%。
    墨西哥、德国产能加速扩张，全球化布局逐步推进。当前公司出口占比10%左右，主要是北美市场。2024年公司在墨西哥设立孙公司布局当地产能，2024年末收购AHLE公司核心资产，AHLE在2023年实现收入2800万欧元，收购后有望贡献收入增量并推进本地化生产，加速全球化业务布局。
    积极拓展电动、智能、轻量化新业务，人形机器人弹簧小批量交样。公司积极关注空气弹簧、全主动/半主动悬架及稳定杆等新业务，并拟投资6.5亿元于浙江绍兴投建年产200万件智能悬架及1000万件电动及液压驱动弹性元件产能。其中电动及液压驱动弹性元件可用于人形机器人领域，提供刚性，支撑机器人手指减震、定位准确等功能。公司当前人形机器人弹簧处于小批量交样阶段，已与多家机器人公司共同开发。
    风险提示：客户拓展不如预期、产能扩建速度不如预期、技术更新风险。投资建议：首次覆盖，给予“优于大市”评级。公司前期并购整合初见成效，吉利、万都、长安等客户持续贡献增量；积极顺应电动化、智能化趋势，拓展智能悬架、人形机器人弹簧等新业务，未来几年业绩有望快速放量，我们预计公司24-26年净利润1.18/1.83/2.5亿元，考虑人形机器人处于产业初期享有一定估值溢价，我们综合绝对估值和相对估值，参考可比公司双林股份、斯菱股份、华纬科技25年平均PE为44X，给予公司一年期合理估值为34-37元（对应2025年PE为39-42x），首次覆盖，给予“优于大市”评级。

事件点评：泰乐菌素价格快速上行，看好公司原料药板块业绩释放

回盛生物(300871)
    事项：
    据中国兽药饲料交易中心统计，截至2025年3月21日，宁夏泰益欣生物酒石酸泰乐菌素（以下简称“泰乐菌素”）报价已达290元/千克（市场实际成交价280元/千克），较年初基准价累计上涨23.5%，创下该品类近两年价格峰值。
    国信农业观点：1）受厂商停产挺价、下游需求回暖影响，年初至今泰乐菌素快速上行。2）供给方面，泰乐菌素及其相关产品的产能具备高壁垒，目前TOP5企业控制着国内80%以上的GMP认证产能。2024Q3行情触底，头部厂商挺价情绪浓厚，库存天数从45天降至5天，下游被迫接受周度议价，是当前行情上行的重要支撑。考虑到泰乐菌素及其相关产品价格仍处历史偏低位置，后续挺价氛围预计维持，供给可能继续偏紧。3）需求方面，泰乐菌素及其相关产品是治疗支原体的首选药物，具备治疗效率高且低残留的特征，需求近年随国内规模化养殖渗透率提升以及海外进口标准趋严而增长。考虑到当前生猪养殖仍有盈利且猪企资产负债表有所修复，泰乐菌素及其相关产品需求后续或维持较好表现。4）综合来看，2025年泰乐菌素及相关产品预计维持供需偏紧局面，价格有望保持偏强走势。考虑到回盛生物“2000吨泰乐菌素、840吨泰万菌素”产能已于2023年底全部建成投产，目前产量快速爬坡，成本持续优化，2025年有望迎来“行情回暖&产能释放&成本优化”三击，看好公司原料药业绩释放。4）风险提示：养殖过程中发生不可控疫情，工艺优化不及预期，新产品推广不及预期等。5）投资建议：维持“优于大市”评级。考虑到2024年制剂业务受下游压价影响而复苏偏慢，且2024Q4以来的生猪行情回落预计限制其后续表现，我们下调公司制剂业务2024-2025年毛利率；同时考虑到原料药行情回暖与公司产能释放、成本优化的影响，我们上调公司原料药业务2025-2026年毛利率，最终调整公司2024-2026年归母净利润预测至-0.21/1.47/1.88亿元（原为0.03/1.55/0.78亿元），对应公司2024-2026年EPS预测分别为-0.12/0.89/1.13元，对应当前股价PE为-117/16/13x

2024年报点评：资产减值及处置损失致业绩略不及预期，2025年有望高增

国航远洋(833171)
    投资要点
    事件：公司发布2024年年报，2024年实现营业收入9.36亿元，同比+5.12%；归母净利润0.23亿元，同比+812.45%；扣非归母净利润0.20亿元，同比+237.99%，毛利率20.34%，同比+8.99pct。2024Q4公司实现营收2.56亿元，同比+16.22%，环比+16.84%；归母净利润-0.59亿元，同比+1021.25%，环比-511.61%；扣非归母净利润-0.36亿元，同比+194.10%，环比-378.37%；毛利率20.51%，同比+5.47pct，环比-1.86pct。
    调整运力至高盈利外贸航线，高价时期锁定长期合同，公司业绩显著增长。分产品来看：2024年干散货水路运输/燃料油贸易/船舶管理/船用物料配件贸易/办公物业出租分别实现营收8.95/0.14/0.14/0.12/0.01亿元，同比+3.62%/+99.02%/+19.78%/+67.53%/-3.43%，毛利率分别为20.60%/-0.62%/32.21%/12.23%/31.52%，同比+9.57/-4.25/+9.54/-24.21/+0.46pct。分境内外看：公司2024年境内/境外营收分别为3.18/6.18亿元，同比-17%/+22%，毛利率分别为-8.9%/35.4%，同比-14pct/+19pct，外贸航线营收及盈利增长明显，主要系：1）公司抓住市场行情较好时期，调整运力至外贸航线；2）公司根据市场走势预判，调整营运策略，在年内运价高位时候，锁定了多条船舶长期合同，避开了第四季度运价下行影响。
    新项目投资致财务费用大幅提升，整体费用率水平略有上升。2024年公司销售、管理、研发、财务费用率分别为1.36%/8.27%/0.00%/6.79%，同比+0.1/-1.0/0.0/+4.0pct。2024Q4公司销售/管理/研发/财务费用率分别为1.40%/7.51%/0.00%/6.97%，同比-0.1/-4.4/+0.4/+2.3pct，环比+0.2/-1.1/0.0/-3.4pct。财务费用大幅增加主要系：1）因新造及融资租赁船舶项目增加，公司本期有息负债增长较快，利息费用增加；2）上期募集资金定存较多，利息收入冲减了财务费用。
    运力规模增加叠加新船能耗更低有望推动公司业绩高增。2024年下半年公司新增6艘船舶运力将于2025年充分释放，叠加2025年有望继续新增3艘船舶，运力规模有望大幅提升，新增船舶单船能耗大幅降低，叠加智能化减少人力成本，2025年公司毛利率有望进一步提升。
    盈利预测与投资评级：考虑外贸价格略有下行，我们下调2025年盈利预测，维持2026年盈利预测，新增2027年盈利预测，预计公司2025-2027年归母净利润为1.54/2.04/2.66亿元（2025-2026年前值为1.77/2.04亿元），同比+580%/33%/30%，考虑公司运力规模持续高增，新船投运后盈利有望结构性改善，维持“增持”评级。
    风险提示：竞争加剧，需求不及预期。

2024年年报点评：营收及利润稳健增长，作物全程方案推广加速

国光股份(002749)
    核心观点
    2024年公司归母净利润同比增长21.52%，净利率进一步提升。公司2024年实现营业收入19.86亿元，同比增长6.79%；归母净利润3.67亿元，同比增长21.52%。2024年全年，公司的销售毛利率45.43%，同比提升3.88pcts；销售净利率19.39%，同比提升2.14pcts；期间费用率22.66%，同比提升0.93pcts。分产品来看，2024年公司农药销售收入13.70亿元，同比增长7.86%，销量33500.72吨，同比增长11.81%，毛利率49.19%，同比提升5.28pcts；其中调节剂销售收入8.80亿元，同比提升11.33%，销量23332.69吨，同比提升8.64%，杀菌剂销售收入2.67亿元，同比提升5.62%，销量5437.21吨，同比提升13.18%。肥料销售收入5.24亿元，同比增长7.30%，销量91708.61吨，同比增长14.10%，毛利率36.31%，同比提升0.69pcts。
    积极推进农药、肥料登记，大力推广作物全程方案。2024年公司新获得农药登记证14个，对12个农药登记证扩大了使用范围；新增肥料登记证12个，21个新产品上市销售。新建经销商增加了588个，覆盖了更多的空白市场。2024年公司的作物调控技术研究院围绕作物方案一共开展上千个试验，完成了23个作物调控方案，配合销售部门开展技术巡田工作与技术服务工作，实现技术服务新转型。2024年校园招聘入职人数252人，较2023年增加93.85%。为适应公司发展，2025年公司计划校园招聘人数300人左右，为公司发展提供人才、储备人才。2024年公司的作物种植管理全程方案共计推广约70万亩，2025年公司将持续加大作物种植管理全程方案推广力度，力争推广面积实现较大突破。
    公司重视股东回报，股息率较高。预计公司2024年度累计现金分红4.22亿元，占2024年度归属于上市公司股东的净利润的比例为114.86%，股息率约6.33%。2024年度末公司合并报表未分配利润达10.01亿元，考虑公司目前原药和制剂产能利用率较低，预计未来三年资本开支规模较小，公司2024年末资产负债率仅15.51%，销售毛利率常年维持在40%以上的较高水平，我们预计未来公司的分红比例和股息率有望维持较高水平。
    风险提示：原材料价格波动；下游需求不及预期；全程方案推广不及预期等。投资建议：维持“优于大市”评级。我们小幅调整公司2025/2026年盈利预测并新增2027年盈利预测，预计2025-2027年公司归母净利润分别为4.43/5.14/5.56亿元（2025/2026年原值为4.30/5.01亿元），EPS为0.95/1.10/1.19元，对应当前股价PE为15.1/13.0/12.0X，维持“优于大市”评级。

业务转型成效初显，降本增效推动业绩高增

广联达(002410)
    事件描述
    3月24日，公司发布2024年年报，其中，2024全年公司实现收入62.40亿元，同比减少4.93%；全年实现归母净利润2.50亿元，同比高增116.19%，实现扣非净利润1.74亿元，同比高增219.92%。2024年四季度公司实现收入18.43亿元，同比增长3.37%；四季度实现归母净利润0.37亿元，同比增125.50%，实现扣非净利润-0.11亿元，同比减亏。
    事件点评
    业务结构优化叠加费用管控，公司盈利能力持续提升。2024年房建行业持续低迷，叠加公司调整经营策略并收缩部分非核心业务，公司全年收入承压。但随着去年9月以来各项政策开始发力，建筑行业有望逐步回暖，同时建筑业客户对数字化需求迫切，有望推动公司收入恢复增长。得益于公司不断优化业务结构，主动减少硬件等低毛利率的产品销售，2024年公司毛利率达到84.33%，较上年同期提高1.82个百分点。同时，去年公司多措并举加强费用管控，包括深化数字化运营、提升产品和技术投入效率、减少会议、差旅等费用等，推动全年销售、管理和研发费用合计同比减少5.97%。在业务结构优化及费用管控等因素推动下，2024年公司净利率达4.36%，较上年同期提高2.53个百分点。
    数字成本新品快速突破，数字施工转型提升经营质量。分业务看，1）2024年数字成本业务实现收入49.86亿元，同比减少3.55%，其中，传统造价工具续费率和应用率保持稳定，指标网、采购建议价、清标网等新产品保持高速增长；2）2024年数字施工业务实现收入7.87亿元，同比减少8.71%，但毛利率达到35.87%，较上年同期提高4.40个百分点，主要原因在于公司开始从追求规模向聚焦经营质量转型，在产品侧提供项目级标品，降低低毛利率的产品比重，在营销侧，聚焦核心区域和大客户，实现企业
    级产品的重点客户突破；3）随着数维设计一体化标杆建设成效初显，2024年公司数字设计业务实现收入0.90亿元，同比增长3.28%；4）得益于公司持续重点布局海外市场，2024年海外业务实现收入2.03亿元，同比增长5.07%，其中，数字成本产品在马来西亚、印尼等地区实现快速增长，设计产品在欧洲地区保持稳步增长态势。
    投资建议
    公司作为建筑IT龙头厂商，未来在建筑业数字化转型持续推进下将充分受益，预计公司2025-2027年EPS分别为0.32\0.38\0.46，对应公司3月26日收盘价14.11元，2025-2027年PE分别为44.70\36.72\30.58，首次覆盖，给予“增持-A”评级。
    风险提示
    下游客户需求不及预期。公司作为数字建筑平台服务商，业务面向全球建设方、设计方、中介咨询方、施工方、制造厂商、材料供应商、建筑运营方等产业链全参与方，若受宏观经济影响或由于客户内部调整，导致客户对建筑信息化产品的需求减弱，将对公司发展产生不利影响。

奥迪威（832491.BJ）

》研报附件原文摘录）
奥迪威(832491)
    投资要点：
    事件：1）发布2024年年报：全年实现营业收入6.17亿元（yoy+32.13%），实现归母净利润8766万元（yoy+13.87%）。2）发布2024年权益分派预案：每10股派发3.00元（含税），共预计派发现金红利4234万元。3）无铅压电新材料技术取得阶段性成果：已拥有该项核心技术及相关的发明专利，可实现批量生产及应对未来市场对该项技术产品的需求，与合作方联合开发的超声波无铅流量计量方案已首次在意大利米兰EnlitEurope2024展览会上成功发布。4）发布精密制造设备：六轴多头精密点胶机器已研发成功，是一种高度自动化、智能化的工业机器设备，适合各种复杂的生产过程中进行精确的点胶作业。5）投资建设新基地：拟进一步投资“新一代智能传感器研发制造基地项目”建设，投资总额约2亿元。
    多领域市场开拓成果颇丰，传感器和执行器业务营收分别同比增长34%、26%。2024年传感器营收达47873万元（yoy+34%），得益于公司持续研发投入，实现产品升级，进一步提升产品在智能汽车、智能仪表、工业控制等方面的应用；执行器营收达12526万元（yoy+26%），得益于公司深挖客户需求，积极开拓新市场，新产品形成销售贡献，总体订单量增加。2024年境内收入达33056万元（yoy+43%），主要因为拓展了产品系列，丰富了产品型号，随着传感器在下游智能驾驶系统、智能家居服务机器人的应用扩展，拉动了上游智能传感器的需求订单增加；境外收入达28661万元（yoy+21%），主要因为公司深挖下游客户需求，加强本地化服务，帮助客户升级其产品和技术，及时满足客户订单交付需求，境外传感器、执行器订单均保持稳定增长。截至2024年12月31日，公司拥有专利301项，其中发明专利69项，随着新技术的突破，公司产品系列有望不断丰富，在智能传感器和执行器的市场的行业地位有望不断提升。公司当前传感器和执行器的产量分别为7,060.20万个、8,176.17万个，产能利用率分别为80%、63%。公司高性能超声波传感器在建产能分别6,160万件/年，预计投产时间在2025年年末。
    汽车领域：发布智能汽车方向盘应用的触觉固态按钮方案，多模态行泊复用车载超
    声波传感器已完成量产验证。（1）2024年7月，奥迪威于electronicaChina2024慕尼黑上海电子展正式发布自研智能汽车方向盘应用的触觉固态按钮方案，其利用压电触觉反馈技术，通过正逆压电效应的物理原理为方向盘按键重现真实触感。（2）公司多模态行泊复用车载超声波传感器研发项目已完成量产验证，正在和各车型进行项目扩展，该系列产品可以利用新一代超声波探头高精度的远测距能力，快速反应速度和强环境感知能力，确保自动泊车系统的稳定性和可靠性。随着整车智能化的加速发展，泊车系统功能不断扩展，佐思汽研预计2028年泊一体装配率将达25%左右。未来，公司通过利用核心技术优势，有望与智能汽车战略客户合力推进在智能驾驶系统、智能驾驶舱搭载的传感器、执行器的技术创新和新技术融合。
    智能仪表领域：参股企业奥感微专注新型柔性传感器，超声波智能水表国家标准有望带动智能水表渗透率提升。公司超声波传感器在智能仪表中的应用主要是智能水表热表和智能燃气表。近年来，“水十条”、“智慧城市”、“节能减排”、“碳
    中和”以及《我国水表行业“十四五”发展规划纲要》、《推动大规模设备更新和消费品以旧换新行动方案》等政策的出台为智能水表的发展提供了广阔的市场机遇，《水表行业“十四五”发展规划纲要》提出十四五期间智能水表的销售收入比例要达到60%以上。根据政策指导意见，我国智能水表产业仍存在广阔的发展空间。公司参股企业奥感微专注新型柔性传感器的研究、生产、销售，与公司业务具备协同性。未来随超声波智能水表国家标准的实施及相关政策的深入推行，国内智能水表渗透率存在提升预期，公司通过拓宽智能仪表传感器及其模组的应用领域，有望成为工业与民用水管理系统、气体计量系统的核心部件主要供应商。
    家居&机器人领域：传感设备与智能家居系统深度绑定，公司有望以电子皮肤技术等加快机器人产业化落地。智能家居方面，传感设备与智能家居系统深度绑定，功能扩大至检测温度、湿度、气压、空气质量等环境传感系统，这些传感器设备可在厨房、卫生间、门窗等场景与家电互联，形成家居智能化场景。公司参股企业智感源动专注于拓展智能家居和环境健康电器的新应用领域。机器人应用方面，2024年公司扩大了在扫地机器人、水下机器人、服务机器人、其他工业机器人等的应用市场推广，可为客户提供避障、压力和温度感知、材质识别、防倾倒、液位监测、灰尘颗粒检测、水下测距感应等多种功能场景的智能产品和技术服务，同时，在精密工业点胶机器人、精密力控机械手等方向也取得新的技术突破。在未来人形机器人应用中，公司有望以电子皮肤技术（温度、压力、滑动等）、隐藏式超声波避障、材质识别、触觉反馈执行技术等实现感知功能，加快产业化落地。
    消费电子领域：多层触觉及反馈微执行器有望实现对线性马达和转子马达的替代。
    公司在消费电子领域的产品主要包括压触传感器和执行器、压电马达、高音补偿单元等。公司压触传感器和执行器主要用于手机虚拟按键、触控屏等，多层触觉及反馈微执行器主要用于触觉振动反馈相关场景，由于具有响应速度快、振动效果好、体积小、耗电低等特点，有望在手机、平板、笔记本电脑、穿戴设备等消费电子领域实现对线性马达和转子马达的替代，未来市场空间较大。公司多层触觉及反馈微执行器的在建产能32,000万件/年，预计投产时间在2026年年末。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为1.06/1.32/1.56亿元，对应EPS分别为0.75/0.93/1.11元/股，当前股价对应的PE分别为42.4/34.1/28.8倍。公司主要产品为智能传感器和执行器，属于物联网感知层的核心基础电子元器件。我们看好公司坚持以技术创新驱动发展，积极把握新的发展机遇，促进业绩持
    续稳步增长，维持“增持”评级。
    风险提示：质量控制风险、技术更新风险、海外市场产品进口关税变动风险。

2024年归母净利润同比增长144%，毛利率提高

天德钰(688252)
    核心观点
    2024年收入同比增长74%，归母净利润同比增长144%。公司2024年实现收入21.02亿元(YoY+73.88%)，归母净利润2.75亿元(YoY+143.61%)，扣非归母净利润2.47亿元(YoY+145.30%)；毛利率提高1.4pct至21.41%，研发费用同比增长22.20%至1.76亿元，研发费率下降3.5pct至8.36%。其中4Q24营收6.18亿元(YoY+61.6%,QoQ-3.6%)，归母净利润8289万元(YoY+118%,QoQ-8.9%)，扣非归母净利润8091万元(YoY+164%,QoQ-1.7%)，毛利率21.48%（YoY+1.5pct，QoQ-0.9pct）。
    各产品线收入均明显增长，毛利率均提高。分产品线看，2024年公司移动智能终端显示驱动芯片收入16.14亿元(YoY+62.73%)，占比77%，毛利率提高0.01pct至18.47%；电子价签、摄像头音圈及快充协议芯片收入4.84亿元(YoY+138%)，占比23%，毛利率提高7.70pct至31.10%。李书颖詹浏洋2024年多款显示驱动芯片新产品量产，通过新技术提高产品竞争力。公司2024年相继量产手机全高清显示触控产品、平板类显示触控产品、穿戴类AMOLED手表产品，以及下沉式显示触控产品和高分辨率穿戴类产品。在工控穿戴类显示驱动IC设计上，公司产品支持多种接口界面，支持消费电子、工业控制、嵌入式系统全场景适配。在AMOLED屏幕的新技术中，公司产品通过动态调整高低刷新率切换时的驱动电压和亮度参数，有效解决了屏幕在帧率切换时容易出现的亮度抖动问题。在TDDI新技术方面，公司产品使用TDDI触控屏透过算法来取代P-sensor功能的新技术有效降低成本。
    四色电子价签成为主流，公司电子价签显示驱动芯片全球份额第一。电子价签的技术发展从黑白到三色电子价签，再到四色以及六色电子价签的迭代，目前四色电子价签是市场主流，占比80%。2024年公司率先量产全系列内建可多次读写内存的四色电子纸驱动IC新产品，全面布局智能零售与物联网应用市场，市场份额全球第一。同时，公司成功开发出窄边框GIP架构电子纸驱动IC，不仅适用于电子价签，更可拓展至手机背盖等创新应用场景。投资建议：新产品放量，维持“优于大市”评级
    由于公司新产品放量顺利，且新产品毛利率相对较高，我们上调公司2025-2026年归母净利润至3.32/4.10亿元（前值为2.87/3.45亿元），预计2027年归母净利润为4.87亿元，对应2025年3月26日股价的PE分别为31/25/21x，维持“优于大市”评级。
    风险提示：需求不及预期，产品研发不及预期，客户导入不及预期。

未来减值风险可控，定增落地助力发展

深高速(600548)
    投资要点
    事件：公司2024年实现营业收入92.5亿元，同比略下降0.5%，实现毛利29.2亿元，毛利率为31.6%，较2023年同期下跌4.4pp。全年期间费用下降13.1%合计为15.4亿元，2024年公司投资收益下降31.9%为10.3亿元，此外本年资产减值损失为3.8亿元，信用减值损失为2亿元，综合影响下，公司2024年实现归母净利润11.5亿元，同比下降50.8%，归母净利率为12.4%，同比下降12.7pp。
    致力于成为公路交通及城市基础设施领军企业和大环保细分领域领先企业。公司于1996年12月30日在深圳注册成立，主要从事收费公路及大环保业务的投资、建设及经营管理。截至2024年年度报告日期，公司经营和投资的公路项目共16个，所投资或经营的高等级公路里程数按控股权益比例折算约613公里；积极参与多个区域性城市基础设施开发项目，并投资环保、清洁能源和金融类项目；设有投资、建设、运营、环境、城市基础设施及新能源等多个平台公司。
    面对挑战公司主营收入稳定，收费公路主业持续巩固提升。2024年公司实现营业收入92.4亿元，同比略下降0.5%，其中通行费收入实现营收50.5亿元，同比下降6%。我们认为未来随着机荷高速改扩建、外环三期等重大项目建设完成，公司收费公路主业长远发展能力不断提升；2024年公司大环保业务实现营收14.1亿元，同比下降12.9%；2024年根据相关会计准则，公司确认了餐厨垃圾处理、沿江二期、机荷改扩建及光明环境园等项目特许经营安排下的建造服务收入，按进度确认的建造服务收入同比大幅增加45.8%，其他服务均有不同程度下滑，综合来看其他业务收入实现营收27.8亿元，同比增长20.9%。
    稳定积极的利润分配政策，27年坚持回报股东。公司2024年7月26日召开董事会通过《2024年－2026年股东回报规划》，建议股东批准每年现金分红不少于当年可分配利润的55%，继续维持稳定、积极的利润分配政策。公司董事会考虑到A股增发新增股本的摊薄影响后，拟派发2024年度末期现金股息每股0.244元（按增发后股本计算）。
    盈利预测与投资建议。预计公司2025-2027年营业收入分别为97.7亿元（+5.6%）、101.7亿元（+4.2%）和103.8亿元（+2%），归母净利润分别为16.8亿元（+46.6%）、18.4亿元（+9.6%）、18.9亿元（+2.7%），EPS分别为0.77元、0.84元、0.87元，对应动态PE分别为14倍、13倍、13倍。我们认为公司高速公路整体经营稳健，大环保业务持续修复，首次覆盖，给予“持有”评级。
    风险提示：公路收费政策变动风险、环保行业竞争加剧风险、宏观经济增长不及预期等。

投顾特色突出，静待协同成效

国联民生(601456)
    核心观点
    公司公布2024年年报。全年实现营收26.83亿元，同比-9.2%；归母净利润3.97亿元，同比-40.8%；加权平均ROE2.19%，同比-1.70pct。Q4实现营收6.78亿元，同比+51.3%，环比-26.2%；归母净利润0.02亿元，同比扭亏，环比-99.4%。分业务来看，全年营收增速：经纪+39.4%、投行-30.7%、资管+49.0%、利息-223.5%、投资-21.6%，全年营收占比：经纪26.8%、投行12.6%、资管24.6%、利息-3.7%、投资36.3%。经纪及资管为全年及Q4主要增长项。
    经纪及财富管理：财富管理客户数及AUM保持增长，基金投顾规模快速扩张。
    公司全年新增财富客户21.86万户，累计总客户195.50万户，同比+12.6%。全年代销规模402.78亿元，同比+118.9%；金融产品保有量209.56亿元，同比+8.4%。基金投顾业务渐具现代财富管理业务雏形，策略团队收益率远超市场偏股基金平均收益率，期末投顾保有规模92.38亿元，同比+40.1%。经纪业务方面，公司资产负债表数据显示客户交易资金留存情况良好，Q4末客户资金+备付金142.42亿元，环比+8.2%；融出资金115.51亿元，环比+31.9%；代理买卖证券款145.65亿元，环比+11.3%。
    投行业务：整合民生证券后业务实力显著增强，静待市场复苏重启增长潜力。
    2024年，民生证券股承规模65.11亿元，排名行业第10；IPO承销规模38.96亿元，排名行业第6。当前，股票市场景气度正处于逐步提升趋势，若股权融资市场复苏，民生证券的投行业务实力将对整体业务产生较大正面影响。自营投资：TPL账户债券增加，股票及公募基金减少，OCI权益占比提升。期末公司TPL资产结构：债券232.48亿元，占比61.3%；股票19.76亿元，5.2%；公募基金44.94亿元，占比11.9%；其他82.03亿元，占比21.6%。期末OCI权益持仓52.01亿元，占全部金融资产的10.7%（vs2023年末7.2%）。年末公司有效杠杆率4.46倍，较年初小幅提升，年末金融资产投资、融出资金、买入返售金融资产等资产运用规模较年初有小幅增长。
    风险提示：股票市场景气度下降、投顾业务发展不及预期，与民生证券合并后协同不及预期，政策风险等。
    投资建议：基于公司年报数据及资本市场的表现，我们对公司2025年和2026年的归母净利润预测分别上调9.77%和9.71%，预计2025-2027年公司归母净利润为9.72/11.02/12.51亿元，同比增长144.6%/13.4%/13.5%，当前股价对应的PE为61.48/54.22/47.99x,PB为1.12/1.11/1.09x。公司当前已经成功整合民生证券，后续协同效应或将逐步显现，民生证券经纪网络、投行实力及资本基础将逐步为公司贡献业绩。我们对公司维持“优于大市”评级。

2024年年报点评：经营稳健，业绩小幅增长

北新建材(000786)
    投资要点：
    北新建材（000786）发布2024年年报，2024年实现营业收入258.21亿元，同比增长15.14%；归母净利润36.47亿元，同比增长3.49%。
    2024年全年业绩小幅增长。公司2024年全年实现营业收入258.21亿元，同比增长15.14%；实现营业利润39.74亿，同比增长2.43%；实现净利润37.26亿，同比增长4.82%；归母净利润36.47亿元，同比增长3.49%；基本每股收益2.159元，同比增长3.5%。公司拟向全体股东每10股派发现金红利8.65元（含税）。
    毛利率保持稳定，净利率小幅下滑。公司全年综合毛利率为29.88%，与去年持平；全年净利率为14.12%，下降1.59pct。分产品来看，石膏板销售毛利率为38.51%，比上年同期上升0.02%；龙骨毛利率18.98%，比上年同期上升0.28%；防水卷材毛利率17.07%，比上年同期下降1.65%；涂料毛利率31.94%，比上年同期上升2.72%。
    新并购子企业导致销售及管理费用率有所上升。全年销售费用14.43亿元，同比+51.84%；管理费用11.28亿元，同比+38.49%；财务费用0.74亿元，同比-13.45%；研发费用10.58亿元，同比+11.19%。全年销售、管理、财务、研发费用率分别为5.59%、4.37%、0.29%、4.10%，同比变动+1.35、+0.74、-0.09、-0.15pct；累计总费用率为14.34%，上升1.85pct。公司新并购子企业导致销售费用率及管理费用率有所增长。
    资产结构稳定，经营性净现金流提升。截至2024年末，公司资产负债率为23.96%，同比上升1.36pct，但整体资产结构相对稳定。公司全年应收账款为24.31亿元，同比增长16.89%；合同负债为5.87亿元，同比下降8.04%。公司全年经营性现金流净流入51.34亿元，同比上升8.45%；同比
    增加净流入4.00亿元。其中Q4经营性现金流净流入24.28亿元。
    总结与投资建议：公司业绩实现小幅增长，资产结构稳定，经营净现金流有所提升，整体经营稳健。公司继续实施“一体两翼、全球布局”的发展战略。石膏板产品市场份额在国内排名第一，并继续保持全球最大石板轻钢龙骨产业集团领先地位。防水及涂料业务也有望持续提升市场份额，提升成长性。预测公司2025年至2026年EPS分别为2.73元和3.21元，对应当前股价PE分别为10.5倍和9倍。建议关注。
    风险提示：楼市销售复苏低于预期及基建投资增速低于预期，带来行业需求下滑。公司费用提升明显带来利润率下降。公司市场份额提升及业绩增长低于预期。

2024年业绩实现稳增，新市场扩容及数字贸易推动持续增长

小商品城(600415)
    核心观点
    2024年业绩稳健增长，利润突破30亿元。公司2024年实现营收157.37亿元，同比增长39.27%，归母净利润30.74亿元，同比增长14.85%，扣非归母净利润29.83亿元，同比增长20.84%。单季度看，四季度收入增长50.98%至51.24亿元，归母净利润7.45亿元，同比增长107.17%。整体2024年公司投资收益受2023年高基数影响减少8.05亿元，但市场经营及新业务净利润同比增加13.89亿元，主要受益于数字化贸易服务能力提升下带来的涨租及选位费增加，以及新兴业务增量。同时，公司2024年度拟每10股分红3.3元（含税），分红率达58.87%。
    数字贸易新业务增量显著，全球数贸中心2025年进入业绩贡献期。分业务看，市场经营业务收入45.78亿元，同比增长48.92%，受益新增商位招商等带动。新兴数字贸易服务业务中，Chinagoods经营主体大数据公司收入3.41亿元，经营性净利润1.65亿元，同比增长102.05%，内嵌的AI数字应用进一步提振了采购需求。义支付业务跨境收款总额超40亿美元，净利润6104.40万元，同比增长274.67%。未来展望来看，公司计划2025年10月开业全球数贸中心的市场板块，将有望贡献新的业绩增量。
    毛利率进一步提升，经营性现金流净额达到44.9亿元。公司2024年实现毛利率31.39%，同比+4.89pct，受益租金动态上浮及数字贸易服务能力提升。销售费用率/管理费用率分别同比-0.08pct/-1.26pct，通过精细化运营管理带动费用率实现进一步优化。现金流方面，2024年实现经营性现金流净额44.91亿元，同比增幅达到143.43%，现金流状况显著向好。
    风险提示：外贸景气度下降；新市场招商不及预期；新兴业务发展不及预期。投资建议：整体来看，公司已基本完成从传统贸易形态向数字贸易生态的跃升，其中市场经营业务在数字化配套服务完善，以及全球数贸中心开业驱动下进入新一轮业绩扩张期。而数字贸易平台及跨境支付等新兴业务有望为公司注入长期增长潜力，同时公司作为进口贸易创新发展试点单位有望分享进口贸易繁荣的机遇。
    考虑到全球数贸中心2025年10月计划开业并逐年贡献租金增量，以及进口相关业务的增长，我们上调公司2025/2026年归母净利润预测为36.38/57.15亿元（前值分别为35.82/49.04亿元），新增2027年归母净利润预测为68.37亿元，对应PE分别为20.8/13.3/11.1倍，维持“优于大市”评级。

AI+IP赋能玩具业务发展

实丰文化(002862)
    玩具领军企业，AI玩具、小游戏引领新成长。公司成立于1992年，三十余年深耕玩具产业，建立起完善的研发、生产及销售体系，产品远销欧美、中东、东南亚等近百个国家和地区，“实丰”品牌知名度较为广泛。公司引领玩具行业潮流趋势，创新融合玩具和网游产业模式，开发了集语音控制、主动交互、具有深度学习能力的系列智能玩具，有望带来全新市场机会。
    24年业绩扭亏为盈。18-23年公司玩具业务收入占比高达90%+，24H1游戏业务收入2997万元，同比+354%，收入占比提升至19%。根据公司业绩预告，24年预计归母净利润800-1200万元，利润转正主要系1）玩具业务消费回暖，主要客户订单充足，总体销售额及利润同比增加；2）游戏业务不断丰富游戏产品线，收入和利润较上年同期有大幅增长。
    玩具行业：IP铸核心，AI+焕新生。全球玩具市场稳步扩容，根据布鲁可招股书，预计23-28年全球/中国玩具市场CAGR分别为5.2%/9.5%，其中IP玩具为市场核心构成部分，23年全球/中国IP玩具渗透率分别为67.4%/64.4%。AI玩具被视为是大模型落地的最佳场景之一，可更好地满足陪伴等精神消费需求及情绪价值，我们认为AI融合或为IP玩具市场注入生命力。根据Research and Markets，2022年全球AI玩具市场规模约87亿美元（渗透率不到10%），预计2030年达到351亿美元，CAGR超过16%；当前AI玩具需求&形态多元，爆款产品频现，我们预计成长空间广阔。
    玩具业务：深度融合AI+IP，引领行业潮流。公司成熟的研发&生产实力奠定产品创新基础，率先布局AI玩具市场，目前已推出“智能飞飞兔GPT网络版”及“AI魔法星”两款AI智能玩具，满足陪伴、早教等功能性需求，市场反响较好。公司IP储备丰富，目前已获得宝可梦、奶龙、蛋仔派对、贪吃蛇大作战、超级飞侠等热门IP授权，产品矩阵有望持续拓宽；宝可梦等系列产品获全球多区域授权，充分彰显公司IP商业化变现能力。此外，公司在AI玩具方面积累的能力有望拓展至IP，AI+IP玩具发展值得期待！
    游戏业务：把握流量红利，多元并举扩张IAA版图。公司专注于休闲IAA小游戏发展，核心团队稳定且经验丰富，目前游戏产品线丰富多样，已推出《小小庇护所》《生存21天》《躺平守卫战》等，多款产品名列前茅。公司计划通过多元化获量、提升用户体验、建立玩家社交生态圈等方式夯实小游戏核心地位，后续积极向海外市场及AI赛道进军打开成长空间。
    盈利预测与评级：公司玩具业务聚焦“智能、IP、潮流”三大产品矩阵，AI+IP深度融合有望打造人气商品、释放增量；休闲游戏业务保持创新开发，加深出海及AI领域布局。我们预计24-26年归母净利润分别为0.1/0.6/1.0亿，25-26年对应PE分别为50X/31X，首次覆盖给予“增持”评级。
    风险提示：宏观经济波动风险；汇率波动风险；玩具行业市场竞争风险；互联网游戏行业政策变化的风险；股价波动较大风险；现24年业绩仅为预告，请以公司最终公告为准

2024年报点评

招商南油(601975)
    事件：招商南油（601975.SH）发布2024年度报告，公司全年实现营收64.75亿元，司比增长4.50%；实现归母净利润19.21亿元，同比增长23.38%。其中Q4营业收入为14.67亿元，环比下降0.89%；归母净利润为2.65亿元，环比下降39.10%。
    成品油运需求不温不火，运力紧张支撑运价，公司处置老旧船舶增加利润。油运市场方面：成品油运需求自2022年后增长强劲，2024年虽受全球经济疲软及油价高位影响，导致发达国家进口量承压、国内独立炼厂开工率低迷，但需求仍在景气区间。供给侧由于成品油轮老龄化程度较高和红海绕行拉长航距，运力供给紧张，2024年BCTITC7-TCE均值为27698美元/日，同比增长7.18%；其中Q3后受到大型原油油轮跨界挤占市场份额影响，营业收入及利润有所下滑；公司运力结构方面公司处置4般老I旧MR型船舶，2024年资产处置收益达2.67亿元，同比增长1612.08%，增加年度利润，优化运力结构
    短期炼厂需求或将复苏，东油西运长期逻辑利好基本面。1）供给侧：成品油轮船队老龄化程度高，且在手订单无法覆盖15年以上老船运力，更新缺口可观；受限于日益收紧的环保要求，预计老旧船舶被迫减速运营，有效运力供给紧张；2）需求侧：短期来看，近期受OPEC+复产及美国经济衰退预期影响，油价表现低迷，且利于降低炼油成本，修复炼厂产能，逐步提振需求；中长期来看，炼厂产能东移趋势预计仍将持续，中国、印度、中东炼厂贡献增加拉长运输航距，加强东油西运逻辑；随着炼厂产能的逐步修复及补库活动的开展，成品油运量距双增利好行业基本面
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为15.13/14.40/14.63亿元，当前股价对应的PE分别为9.68/10.17/10.01倍。考虑到公司业绩稳健和地缘局势变化下的潜在弹性，维持“增持"评级。
    风险提示。美联储降息不及预期；发展中国家经济增长不及预期；中国经济增长不及预期；环保及节能减排政策不及预期；航运市场波动；经济制裁和出口管制

主营稳健，进军机器人行业

南山智尚(300918)
    事件概述：2025年3月20日，公司与武汉大学研究院、武汉手智创新签署战略合作协议，有效期5年。本次合作旨在促进超高分子量聚乙烯纤维在机器人领域的应用，联合武汉手智创新，聚焦传动结构、仿生皮肤以及骨架结构等，开发高性价比、创新性的机器人材料，该合作协议标志着公司正式全面进军机器人材料相关领域；
    公司概况：公司纺织服装行业起家，借由集团资源先后培育出超高分子量聚乙烯纤维、锦纶等新材料业务。南山集团是公司控股股东，国内500强企业，旗下业务包括铝业、石化、新材料、金融等多个产业，其子公司裕龙石化是山东单体投资最大炼化项目，项目投产后为公司带来更多产业链协同可能性；
    传统主业基本稳定，新材料板块亮眼：2024年面对国内外复杂的地缘政治和经济形势，毛纺织服装行业面临有效需求不足的考验，公司展现韧性——精纺呢绒板块保持稳定，实现营业收入8.1亿元（-9.5%），毛利率35.5%（+1.54pcts），服装板块内外销稳中有进，实现营业收入6.1亿元（+4.5%），毛利率36.6%（+0.75pcts），我们推测传统主业保持稳健的主要因素包括公司加强产品结构调整、产业链一体化优势以及紧抓重点客户订单所致；公司作为新材料行业新进入者，前期以价换量，业绩总体表现亮眼——超高纤维板块实现收入1.8亿元（+94.8%），毛利率10.2%（-9.7pcts），公司超高纤维板块产能爬坡带来销量和收入的快速增长，盈利能力有所下降，我们推测主要系受审价压力以及出口政策等因素影响，公司以价换量所致。Q4来看，公司实现收入4.5亿元（同比-5.0%，环比+17.1%），实现净利润0.66亿元（同比-19.8%，环比+56.6%），毛利率33.9%（环比+1.1pcts），我们推测主要系公司产品结构有所改善所致；
    财务数据：报告期内，财务费用增加较多，主要系可转债利息随超高二期投产费用化影响利息支出增加所致；在建工程增加较多，主要系锦纶项目建设投入增加所致；资产减值损失较多，主要系报告期内存货跌价和合同资产减值变动所致；筹资现金流增加较多，主要系报告期内经营贷款到期偿还以及上年回购股份导致的基数较大所致；
    新材料板块产能增加迅速：公司目前超高分子量聚乙烯产能3600吨，于2024年7月完全达到预定使用状态，产品在军品融合领域均有所应用；此外，公司布局锦纶长丝项目，投资15亿元用于建设8万吨锦纶长丝项目（4.4万吨PA6、3.6万吨PA66），用于特种功能性纺织品，2024年11月，部分锦纶长丝产线成功启动试生产，预计2025年将进行批量投产；
    进军机器人材料产业：公司向行业龙头荷兰帝斯曼看齐，凭借自身产品优良性能，积极开拓前沿领域应用，与其他纤维相比，公司的超高分子量聚乙烯纤维在拉伸强度、耐磨性、弯曲度、密度以及绝缘性方面均具有一定优势，或将成为机器人末端执行器及其他传动材料的选择；PA66具有耐冲击、质量轻、成本低等优势，挪威机器人公司1X日前发布的机器人产品选用了日本Shemiseki编制的尼龙66外壳，公司进军机器人材料领域，或将为自身锦纶产品在该领域打开新的应用空间；
    裕龙石化协同优势突出：裕龙石化是公司母集团南山集团的重大投资项目，也是近年来山东省最大规模投资的一体化炼化项目，一期项目包括2000万吨/年炼油、300万吨乙烯/年，300万吨混二甲苯/年的产能。随着裕龙石化项目投产，公司综合原料成本有效降低的同时，或将孵化出更多新材料项目机遇；
    投资建议：公司从传统毛纺服装起家，依靠集团丰富的产业资源和自身技术积累拓展出超高纤维及锦纶等新材料产业。凭借优良产品性能，公司生产的超高分子量聚乙烯纤维和尼龙66有望应用于机器人产业，带来新的发展机遇。我们预计公司2025-2027年实现收入22.1亿元、28.3亿元、35.3亿元，同比增长36.4%、28.2%、25.0%，实现归母净利润2.7亿元、3.4亿元、4.1亿元，同比增长40.3%、25.1%、21.5%，对应PE 30X、24X、19X，首次覆盖，给予“增持”评级。
    风险提示：需求恢复不及预期、竞争格局恶化、毛利率大幅波动等

2024年年报点评报告：行业协同加强有望筑底，公司盈利能力有望改善

海螺水泥(600585)
    事件：
    2025年3月25日，海螺水泥发布2024年年报：2024年公司实现营业收入910.30亿元，同比下滑35.51%；实现归属上市公司股东的净利润76.96亿元，同比下滑26.19%。
    观点：
    水泥熟料量价齐跌，2024年公司业绩承压。2024年，中国水泥行业处于深度转型期。房地产行业持续深度调整，房地产开发投资同比下降10.6%，导致水泥需求持续下滑，2024年全国水泥产量18.25亿吨，同比下降9.5%。受国内水泥及熟料价格和销量同比下降影响，2024年公司实现水泥和熟料合计销量2.71亿吨，同比下降7.46%，价格下滑导致公司水泥熟料产品毛利率较去年同期减少0.52个百分点至24.51%。
    2024年水泥行业呈“先抑后扬，低位回升”走势，2025年行业有望筑底回升。由于市场需求不足、竞争加剧，2024年前三季度水泥行业整体盈利严重下滑，四季度，行业协同加强，价格低位回升，行业整体呈现“先抑后扬、低位回升”的走势。展望2025年，需求层面，基建领域对水泥需求的支撑作用将得以延续，地产领域国家提出要持续用力推动房地产市场止跌回稳；供给层面，水泥行业供给侧改革持续深化，产能置换新规加严超产及置换限制，有望加速行业低效产能出清和遏制超产现象，供需格局有望改善，行业有望筑底回升。
    2024年，公司持续做强做优水泥主业，国内国外双向发力，上下游产业链融合发展。水泥主业方面，国内八菱海螺迁建项目、蒙城海螺投产运营，非洲、南美海外办事处相继设立，乌兹别克斯坦安集延海螺投产运营，柬埔寨金边海螺建设加快推进并于2025年2月建成投运，海外托管项目顺利推进；产业链发展方面，相继投产了六个骨料项目，并通过新建等方式新增了十五个商品混凝土项目。公司增加熟料产能230万吨（海外），通过迁建等方式新增水泥产能800万吨，新增骨料产能1450万吨、商品混凝土产能1210万立方米、光储发电装机容量103兆瓦。2024年，公司骨料和商混业务营业收入分别同比增长21.40%和18.64%。
    盈利预测及投资评级：2025年，水泥行业有望筑底回升，公司聚焦水泥主业，推动国际化发展，同时推动产业链上下游的协同发展，公司业绩有望改善。我们假设公司2025-2027年营业收入增
    点评报告
    速分别为2.48%、7.52%、6.05%。据此我们预计公司2025-2027年分别实现营业收入932.85亿元、1002.96亿元、1063.63亿元，归母净利润98.70亿元、107.28亿元、110.21亿元，当前股价对应PE分别为13.0、12.0、11.7倍。参考2025年可比公司平均估值14.7倍PE，首次覆盖给予“增持”评级。
    风险提示：宏观环境出现不利变化；水泥需求不及预期；水泥价格上涨不及预期；行业竞争加剧；原材料价格大幅变化等。

2024年度业绩点评：2024年公司保持良好成长性

金徽酒(603919)
    事件：金徽酒公告2024年度业绩。2024年公司实现营业收入30.2亿元，同比+18.6%；归母净利3.88亿元，同比+18%。其中，4Q24收入6.9亿元，同比+31.1%；4Q24归母净利0.55亿元，同比-2%。此外，公司在年报中表示力争2025年实现营业收入32.8亿元、净利润4.08亿元。
    2024年公司保持较好成长性：2024年公司实现了较快的业绩增长，预计2024年业绩增速将在白酒上市公司中居于前列，属于白酒板块中比较有成长性的一家公司。从4Q24业绩表现来看，营收增长加速，预计也将和行业整体节奏有所差异，部分源于2Q24的控货调整；4Q24利润同比下滑，因Q4产品结构偏低、旺季赠饮促销力度加大。2025年考虑行业压力，公司经营目标稳健。
    省内份额持续提升，省外不断拓展优化：2024年公司省内收入22.3亿元，同比+16.1%；省外收入6.7亿元，同比+14.7%。省内销售增长来自于份额提升和产品结构升级，公司通过品牌塑造、用户工程，实现了市场深度掌控，继续推动份额提升，并有效推动产品结构升级。省外仍处于市场模式探索阶段，整体战略是西北市场一体化（甘青新、陕宁市场一体化），以及华东、北方市场打造样板市场。我们预计2025年省内、省外继续稳健增长。
    品牌引领推广，产品结构继续升级：2024年公司300元+/100-300元/100元-产品分别实现收入5.7/14.9/8.5亿元，分别同比+41.2%/+15.4%/+4%。公司产品结构继续升级，其中300元以上（主要有金徽年份系列、金徽老窖系列）收入高速增长，这与其他区域酒企亦有所差异，因公司持续品牌引领推广，拉动了年份系列金徽28年、金徽18年强劲增长。100-300元价位段产品的销售增长源自于公司该价位段产品在甘肃、青海、新疆等地的市场份额提升。我们预计2025年公司整体产品结构继续升级，但300元以上产品增速将较2024有所放缓。
    整体盈利能力保持稳定：2024公司归母净利率12.8%，同比-0.1pct。其中毛利率同比-1.5pct，销售费用率同比-1.3pct，管理费用率同比-0.7pct。虽然公司产品结构继续提升，但赠饮促销力度加大使毛利率下降。业务推广等费用的下降使销售费用率下降。管理费用率的下降来自于职工薪酬及社保和折旧及摊销占收入比重下降。根据公司经营目标，我们预计公司2025年将略微加大促销费用投入以保障收入增长，净利率水平小幅下降。
    投资建议：根据公司最新业绩和经营计划调整盈利预测，预计2025-27年EPS分别为0.8/0.9/1.03元，2025/3/25收盘价18.98元对应P/E分别为24/21/18倍。我们依然看好公司成长性，但目前估值水平较同板块公司略高，调整为“谨慎推荐”评级。
    风险提示：省内市场竞争加剧的风险；省外市场拓展不及预期的风险

全产业链布局助力业绩稳定，成长与价值兼具央企龙头

中煤能源(601898)
    事件描述
    公司发布2024年年度报告：报告期内公司实现营业收入1893.99亿元，同比-1.85%；实现归母净利润193.23亿元，同比-1.08%；扣非后归母净利润191.02亿元，同比-1.30%；基本每股收益1.46元/股，加权平均净资产收益率13.01%，同比减少1.20个百分点。经营活动产生的现金流量净额341.40亿元，同比-20.5%。截至2024年底，公司总资产3579.65亿元，同比+2.5%，净资产1519.11亿元，同比+5.4%。
    事件点评
    煤炭产销量双增，售价下降导致毛利率微降。2024年公司煤炭业务仍以动力煤生产销售为主，煤炭业务营收占比84.51%，同比提高0.43个百分点。
    2024年下半年山西地区复产及蒙陕地区增产导致公司商品煤产销量实现双增长。自产煤产、销量分别13757万吨、13763万吨，分别同比+2.5%、+2.8%；买断贸易煤销量14183万吨，同比+12.1%。但受市场影响，自产煤吨煤平均价格561.67元/吨，同比-6.70%；吨煤成本281.73元/吨，同比-8.24%；吨煤毛利279.95元/吨，同比-5.11%。
    高效统筹煤化工生产，成本下降盈利基本稳定。下半年尿素和甲醇装置按计划大修影响煤化工整体产销量，公司2024年煤化工产品合计产、销量569.0万吨、584.2万吨，分别同比-5.7%和-4.6%。分品种看，聚烯烃、尿素、甲醇及硝铵产量分别151.4/187.1/173.0/57.5万吨，同比1.8%/-9.4%/-9.0%/-1.2%；销量分别151.7/203.7/171.6/57.2万吨，同比分别2.6%/-4.9%/-10.6%/-2.6%。单位售价方面，聚烯烃及甲醇同比微增，尿素及硝铵同比下滑，但受益于煤炭原料成本下降，聚烯烃、甲醇、硝铵单位成本均明显下降，尿素成本增长主要因大修导致维修成本增加。整体上，公司煤化工业务毛利率15.2%（分部间抵销前），同比降低0.2个百分点；
    公司坚持煤、化一体化战略，通过高效统筹安全生产和装置大修，稳步推进项目建设，不断加强精细化管理，实现了煤化工板块“安稳长满优”运行。
    财务费用继续下降，管理、销售费用微增。除煤炭、煤化工业务外，2024年公司煤矿装备制造及金融业务营收分别同比-8.0%和+2.65%；毛利率分别17.5%和62.40%（分部间抵销前），同比变化-0.4和+5.2个百分点。另外，受益于公司资产结构进一步优化及融资利率下降，2024年公司财务费用23.88亿元，同比减少20.27%，截至2024年底，资产负债率46.29%，同比继续减少约1.4个百分点。公司主要产品产能增加，产销量同比增长导致管理、销售费用也有所增长，2024年公司管理、销售费用分别同比增加1.1%和2.7%。
    煤炭全产业链布局央企，市值管理考核有望提振估值。公司持续布局“煤炭-煤电-煤化工-新能源”全产业链，煤化工与煤炭一体化，有助于经营业绩稳定，里必煤矿（400万吨/年）计划明年投产，苇子沟煤矿（240万吨/年）建设稳步推进。陕西榆林煤化工二期年产90万吨聚烯烃项目开工建设，图克10万吨级“液态阳光”示范项目加快实施。另外，央企市值管理考核逐步强化，公司致力于切实提高投资者获得感和满意度，有望提振公司估值。2024年度现金分红金额（含税）合计约78.55亿元，扣除中期派息29.36亿元、特别分红15.00亿元后，拟继续派发分红34.18亿元，合计分红率为40.65%，每10股派息数（含税）5.92元，对应3月25日收盘价10.49元，折合股息率约为5.6%。
    投资建议
    预计公司2025-2027年EPS分别为1.38\1.55\1.77元，对应公司3月25
    日收盘价10.49元，2025-2027年PE分别为7.6\6.8\5.9倍，考虑到公司煤炭全产业链布局，煤炭、煤化工优质产能仍有增长空间，叠加央企市值管理多措并举，公司投资价值较强，继续给予公司“增持-A”投资评级。
    风险提示
    宏观经济增速不及预期风险；煤炭、煤化工价格超预期下行风险；安全生产风险；资产注入进度不及预期风险等。

2024年报点评报告：分红政策持续优化，行业龙头配置价值凸显

中国神华(601088)
    事件：
    中国神华发布2024年报：公司实现总营业收入3,383.75亿元，同比减少1.37%；实现归母净利润586.71亿元，同比减少1.71%。
    观点：
    公司煤炭产销稳定增长，自产煤毛利率小幅下降。产销量方面，2024年公司实现商品煤产量3.27亿吨，同比增长0.8%；煤炭销售量4.59亿吨，同比增长2.1%。其中，自产煤销量3.27亿吨，同比增长0.5%；外购煤销量1.32亿吨，同比增长6.2%。价格方面，2024年公司综合售价为564元/吨，同比下降3.4%。其中，年度长协售价491元/吨，同比下降1.8%；月度长协售价705元/吨，同比下降12.7%；现货售价627元/吨，同比下降2%。成本方面，2024年自产煤单位生产成本179元/吨，同比持平；自产煤吨煤销售成本292.48元/吨，同比下降0.08%。毛利率方面，2024年自产煤毛利率为44.5%，同比下降2.1个百分点。
    发售电量同比增长，总装机容量再次提高。2024年，公司总发电量达到2232.1亿千瓦时，同比增长5.2%；总售电量为2102.8亿千瓦时，同比增长5.3%。2024年，集团发电机组总装机容量为46,264兆瓦，其中，燃煤发电机组总装机容量43,184兆瓦，约占全国煤电发电装机容量11.9亿千瓦的3.6%。集团新增装机容量合计1,630兆瓦，其中燃气及光伏发电装机增量显著，惠州热电二期燃气热电联产机组、国能（清远）清洁能源有限公司天然气分布式能源机组建成投运，新增装机容量合计1,244兆瓦；位于江西、广东等地的光伏发电站投运并对外商业运营，新增装机容量366兆瓦。
    公司坚持高比例分红，持续优化分红政策。董事会建议派发2024年度末期股息2.26元/股（含税），合计44,903百万元（含税），占2024年中国企业会计准则下归属于本公司股东净利润的76.5%。2025年1月22日，为积极响应投资者诉求，本公司主动披露2025-2027年度股东回报规划（尚待股东大会批准），承诺每年以现金方式分配的利润不少于公司当年实现归属于本公司股东净利润的65%，在此期间综合考虑公司经营情况、资金需求等因素实施中期利润分配。自上市以来，中国神华累计现金分红金额（含2024年度末期股息）已达4,919.35亿元（含税），分红规模
    盈利预测及投资评级：公司资源储量丰富，经营稳健，具备长期成长性，预计公司2025-2027年归母净利润分别为537.98/551.51/572.50亿元（2025/2026前值为：617.00/628.46亿元），当前股价对应2025、2026年PE为7.6/7.2倍，我们选取中煤能源、陕西煤业、电投能源作为可比公司，中国神华作为行业龙头估值高于行业平均水平，维持公司“增持”评级。
    风险提示：供给端扰动超预期，下游需求大幅下滑，在建矿井未能顺利投产，宏观经济波动风险，国际煤价大幅波动，数据的引用风险。

2024年报点评报告：业绩逆势增长，产品结构持续优化

南钢股份(600282)
    事件：
    南钢股份发布2024年报：公司实现营业收入618.11亿元，同比下降14.79%；归属于上市公司股东的净利润22.61亿元，同比增长6.37%；基本每股收益0.3667元。
    观点：
    高毛利产品占比增加，公司业绩逆势增长。报告期内，公司建筑螺纹产销下降拖累营收，钢材产量927万吨，同比减少10.88%，销量933万吨，同比减少9.66%，营业收入618.11亿元，同比下降14.79%，但在宏观弱复苏环境下，受益于高附加值产品占比提升，公司业绩逆势增长，归属于上市公司股东的净利润22.61亿元，同比增长6.37%，从公司产品来看，中板材、特钢类、建筑螺纹、及其他主营业务分别占比38.96%、19.99%、6.40%、34.65%，对应产品毛利率分别为17.88%、7.80%、2.32%、9.35%，产品占比同比分别+1.23%、+1.50%、-3.82%、+1.10%，公司产品结构持续优化，先进钢铁材料占比提升。
    深耕高端制造领域，重点品种放量可期。公司瞄准中国制造业升级及进口替代机会，以专用板材、特钢长材为主导产品，在新能源与油气装备、船舶与海工、汽车轴承弹簧、工程机械与轨交、桥梁高建结构领域，其产品销量占比分别为17.21%、19.42%、17.17%、15.22%、9.2%，持续为国家重点项目、高端制造业升级提供解决方案。2025年公司钢材产量目标为990万吨，同比增长6.83%，有望通过行业竞争优势，加速推进重点品种放量。
    重视股东回馈，分红政策持续稳定。公司2024年度拟合计派发现金红利1,140,541,837.035元（含税），占2024年度合并报表中归属于上市公司普通股股东的净利润的50.45%。2024年1月30日，公司于第一次临时股东大会明确分红规划：2024-2026年度每年拟分配的现金红利总额（包括中期已分配的现金红利）应不低于该年度归属于上市公司股东的净利润的30%，并缩短分红周期，将分红周期从年度变更为半年度，即配合中报发布增加一次中期分红，中期分红金额不低于该年度中期合并报表归属于上市公司股东的净利润的30%。
    盈利预测及投资评级：预计公司2025-2027年归母净利润分别为25.22/28.06/29.58亿元，当前股价对应PE为11.5/10.4/9.8倍，我们选取中信特钢、华菱钢铁、方大特钢作为可比公司，对应可比公司PE为14.7/12.5/10.8，公司作为行业龙头，受益于高附加值产品专用板材及特钢长材占比提升，在需求弱复苏环境下仍能保持稳定的盈利水平，首次覆盖给予公司“增持”评级。
    风险提示：上游原材料价格大幅上涨，下游需求进一步下降，出口业务大幅下滑，产能释放不及预期、宏观经济波动风险，数据的引用风险。

2024年年报点评：收入同比增长23%，三大板块业务齐头并进

豪迈科技(002595)
    核心观点
    2024年收入业绩实现较好增速。2024年实现收入88.13亿元，同比增长22.99%，归母净利润20.11亿元，同比增长24.77%，收入及业绩同比实现较快增长，轮胎模具、大型零部件机械产品、机床产品三大板块业务齐头并进。单四季度收入24.48亿元（+31.35%），归母净利润5.94亿元（+34.10%），四季度收入业绩同比增速进一步提升，彰显出良好的经营成效。
    盈利能力保持稳定。2024年毛利率/净利率分别为34.30%/22.85%，同比变动-0.35/+0.36pct，毛利率略有下滑，主要系汽车轮胎装备业务毛利率同比下降2.75个百分点至39.35%，受内外销等产品结构变化、人员数量增加及薪金增长等因素的影响。另大型零部件业务毛利率同比增长2.66个百分点至25.67%，主要系生铁、废钢等产品原材料价格下降、
    效率提升及人员数量的减少等因素叠加。
    三大板块业务齐头并进，另成立全资子公司主营电加热硫化机生产。2024年汽车轮胎装备/大型零部件机械产品/数控机床收入分别为49.17/33.32/3.99亿元，同比增速分别为24.39%/20.31%/29.30%。分业务看，1）轮胎模具订单量充足，内销同比增速优于外销，趋势向好，同时公司继续推动国际产能建设，墨西哥工厂2024年4月正式开业；2）大型零部件业务表现较好，主要受益于燃气轮机市场需求持续向好，风电业务订单有所恢复；3）数控机床业务稳步推进，于2024年投资建设机床实验室，开展技术攻关、新产品测试等工作，预计2025年下半年投入使用，支撑高端机床装备研制与稳定量产。另公司新成立全资子公司豪迈橡胶机械，主要定位于电加热硫化机的生产。公司电加热硫化机经过多年试制，相较传统工艺在节能等方面具有显著的优势，已开始小规模应用，预计未来拥有较好发展空间。
    盈利预测与估值：公司是全球轮胎模具生产龙头，当前轮胎模具、大型零部件机械产品、机床产品三大板块业务齐头并进，订单饱满，其中轮胎模具市场份额持续提升，大型零部件受益于人工智能发展趋势需求持续向好，机床业务保持较高增速，公司整体经营持续向好。我们上调盈利预测，预计2025年-2027年归属母公司净利润分别为23.58/27.57/31.79亿元（2025年-2026年前值为22.96/26.62亿元），对应PE20/17/15倍，维持“优于大市”评级。
    风险提示：宏观经济波动；原材料价格波动；机床业务拓展不及预期。

2024年报业绩点评报告：收入增长提速，盈利能力改善

有友食品(603697)
    事件：
    2025年3月20日，有友食品发布2024年度报告。
    2024年公司实现营业收入11.82亿元，同比增长22.37%，归母净利润1.57亿元，同比增长35.44%；扣非后归母净利润1.26亿元，同比增长40.53%。
    观点：
    公司营收增速明显提升，线上渠道低基数下实现亮眼增长。2024年公司实现营收增速22.37%，较2023年（-5.68%）提升28.05pct，我们预计主因公司产品在山姆渠道放量带来营收增速边际好转。分产品来看，2024年泡凤爪类/皮晶类/素食类/鸡翅类/其他泡卤风味肉制品分别实现营收7.85亿元/0.93亿元/0.93亿元/0.48亿元/1.52亿元，同比变化8.63%/6.29%/-2.05%/23.76%/840.69%；分渠道来看，线上/线下分别实现营收0.68亿元/11.04亿元，同比增长204.33%/17.70%；分地区来看，西南/华东/华南/西北/华中/华北/东北分别实现营收5.43亿元/3.15亿元/1.76亿元/0.52亿元/0.38亿
    1.57pct/-0.78pct/+0.09pct/0.00pct，公司销售费用率和管理费用率下降，其他费用支出维持稳健。
    产品创新和新渠道驱动，凤爪龙头打开新的增长空间。有友食品主要产品为泡卤风味休闲食品，其核心产品“泡椒凤爪”2024实现销售占比超60%，公司在该细分市场具有较高的品牌知名度。公司以“产品创新+渠道拓展”为核心驱动力，围绕市场需求重构产品矩阵，依托技术创新、品类革新与场景拓展推出六大新品，以健康化、多元化的产品矩阵形成差异化竞争壁垒。同时，公司建立与头部会员制零售渠道的合作，深化主流零食量贩渠道渗透，夯实线下布局；加速电商运营模式迭代，通过社交电商全域运营实现线上销售额倍增。
    盈利预测及投资评级：我们看好公司泡凤爪类基本盘稳健增长，同时，公司通过打造新品，开拓新渠道带来新的业绩增长空间。我们给予公司一定的估值溢价，预计2025年/2026年/2027年公司营业收入分别为14.43亿元/17.21亿元/20.01亿元，同比增长22.05%/19.25%/16.30%；归母净利润分别为1.94亿元/2.32亿元/2.71亿元，同比增长23.48%/19.64%/16.62%；对应2025年3月21日收盘价，PE分别为21.6X/18.1X/15.5X，参考可比公司的平均估值，首次覆盖，我们给予公司“增持”评级。
    风险提示：大单品增速不及预期，新品推广不及预期，成本上涨风险，新渠道开拓不及预期，食品安全问题。

公司信息更新报告：结转规模持续收缩，计提减值拖累业绩

金地集团(600383)
    结转规模持续收缩，计提减值拖累业绩，维持“增持”评级
    金地集团发布2024年年报，公司房地产项目结转规模减少致使营业收入规模下滑，计提减值及股权投资亏损大幅拖累利润表现。由于公司目前经营规模收缩，投资活动谨慎，伴随市场变动加剧，我们下调公司2025-2026盈利预测并新增2027年盈利预测，预计公司2025-2027年归母净利润为-1.1、0.93、2.93亿元（原2025-2026年为10.5、12.4亿元），EPS为-0.02、0.02、0.06元，当前股价对应2026-2027年PE为222.1、70.2倍，公司销售情况维持前列，物业管理业务经营稳健，减值计提充分卸下历史包袱，优质土储有望在市场边际修复后超预期兑现业绩，维持“增持”评级。
    营收规模有所收缩，计提减值拖累业绩
    公司实现营业总收入753.44亿元，同比减少23.22%；实现归母净利润-61.15亿元（2023年为8.88亿元），同比减少788.54%；实现毛利率、净利率分别为14.95%、-10.39%，同比分别-2.46pct、-13.65pct。公司营业收入下滑主要系房地产项目结转规模减少，公司归母净利润大幅下滑主要系：（1）减值损失大幅增加（信用减值损失-23.76亿元，资产减值损失-38.99亿元）；（2）权益法核算的长期股权投资收益大幅亏损（投资收益-27.37亿元）。
    销售金额保持前列，土储充足聚焦高能级城市
    据克而瑞数据显示，公司2024年全口径销售金额685.0亿元，排名行业第14位。公司2024新开工面积101万平方米，竣工面积992万平方米。截至2024年末，公司总土地储备约2916万平方米，权益土地储备约1245万平方米，其中，一、二线城市占比约77%，公司土地储备相对充足，并主要聚焦于一二线城市。
    物业管理毛利率提升明显，出租业务保持稳定
    公司2024年物业管理营业收入78.08亿元，同比增长0.78%，毛利率10.11%，同比+2.47pct，截至2024年末，公司在管面积达2.52亿平方米。写字楼物业方面，公司新租、续租面积合计超过20万平方米，长租公寓方面的经营管理表现稳定，成熟期项目出租率保持93%。
    风险提示：销售复苏进程受阻、多元业务推进不及预期、公司拿地不及预期。

特气和大宗气产销高增，现场制气成为新增长极

金宏气体(688106)
    事项：
    公司发布2024年年报，2024年实现营收25.25亿元，yoy+4.03%；实现归母净利润2.01亿元，yoy-36.12%；归母扣非净利润1.56亿元，yoy-45.70%；24Q4实现营收6.68亿元，yoy+3.11%；归母净利润-0.09亿元，yoy-116.49%。2024年利润分配预案：每10股派发现金红利1.00元（含税）。
    平安观点：
    高纯氨因光伏链竞争加剧而降价，整体特气和大宗气产销维持高增。2024年，公司特种气体业务营收为9.63亿元，yoy-11.68%，占主营业务收入的38.1%，产销量分别为19.52万吨和26.19万吨，同比增加76.6%和37.2%，单吨特气售价约3675.6元/吨、同比下降2034.2元/吨，特气业务毛利率为27.69%、同比减少12.67pct，主要是由于光伏产业链竞争加大、上下游产品存在打价格战现象，导致公司核心产品高纯氨和高纯氢气等价格受到一定压制。2024年，公司大宗气体产品营收为9.73亿元，同比增加14.23%，占总营收的38.53%，产销量分别为51.48万吨和95.60万吨，同比增加81.81%和54.33%，该业务毛利率为31.26%、同比减少2.94pct；2024年公司燃气业务营收为2.13亿元，同比增加1.29%，毛利率为18.08%。
    高毛利的现场制气项目有序推进，成为公司新增长极。现场制气及租金为2024年新增单独核算的业务，2024年该业务营收达2.78亿元、同比高增39.06%，占总营收的11.0%，该业务毛利率高达62.16%、同比提升2.32pct。2024年，云南呈钢集团3套空分供气项目(合同金额23.4亿元)，营口建发单套7万等级空分供气项目(合同金额24亿元)，山东睿霖高分子3万等级空分供气项目(合同金额18.6亿元)均正常履约，稷山铭福钢铁3套空分合作项目于2024年6月正式投运。2024年12月，公司新获得泰国现场制气项目；2025年2月，成立金宏气体(湛江)有限公司，为中集绿能提供现场制气服务。此外，公司利用自建空分项目和现场制气富余液体积极开拓零售市场，在上海区域和江苏中部地区并购多家公司，两大区域整合公司分别实现营收同增15.64%和9.11%，净利润同增21.28%和34.46%。
    投资建议：公司核心产品超纯氨、高纯氧化亚氮、二氧化碳等具有技术和规模优势，且多款高端产品电子级TEOS、六氟丁二烯等持续导入半导体客户，2025-2026年超纯氨、氢气、空分气、二氧化碳、多款特气产品规划的大规模产能陆续投产，公司特气和大宗气销售规模有望继续保持增长，同时随着多项现场制气合同和电子大宗载气订单的兑现，公司整体业绩有望逐年稳步提升，但由于产业竞争激烈、市场格局变化，公司产品价格和毛利率有所下降，特别是用于光伏电池制造的超纯氨、高纯氢气等特气产品，因此结合2024年年报下调2025-2026年业绩预期，新增2027年盈利预测，预计2025-2027年实现归母净利润3.10（原值4.02亿元）、4.29（原值5.12亿元）、4.70亿元（新增），对应2025年3月25日收盘价PE分别为28.9、20.8、19.0倍，下游光伏和半导体基本面逐渐改善，气体价格下行空间有限，后续新产品批量供货和现场制气项目陆续投运有望贡献增量收益，维持“推荐”评级。
    风险提示：1）终端需求增速不及预期。若半导体和显示面板产业上行周期延后开启，光伏电池产业需求下行，终端需求不及预期，则公司电子特气业务需求难释放，业绩增速可能受限。2）海外企业大幅扩产。若海外巨头企业大幅提高特气产能规模，以规模和技术优势挤占中国特气市场，则可能造成部分特气产品竞争激增，产能过剩的局面。3）技术突破受阻的风险。若海外严格限制相关技术出口，国内企业在高壁垒高纯特气产品上的研发和工业化量产短期难以突破，则可能造成国产替代进程受阻延后的情况。4）原材料价格大幅波动的风险。若原料空分气和能源价格受极端气候、海外地缘政治等因素影响，供需格局出现较大变动，则价格可能大幅波动，从而造成公司生产成本的抬升。

深度报告：聚焦杭州土储优质，销售排名持续攀升

滨江集团(002244)
    投资要点：
    整体观点：滨江集团是一家聚焦杭州的优质民营企业，公司连续7年荣获杭州市场销售冠军，区域龙头地位稳固。杭州是国内全面放开限购及取消新房限价的第一批城市，政策刺激带动当地楼市及土地市场首先回暖；叠加近年杭州的数字经济及高新技术产业发展，吸引大量高科技人才，为当地中长期房地产需求带来有力保障。
    公司坚定践行稳健发展战略，积极主动地应对行业变局。近年房地产市场进入下行周期，公司销售出现波动下行，但在行业中销售排名逆势提升，彰显其强大的销售韧性及适应力。2024年公司首次进入克而瑞全国房企销售TOP10阵营，排名第9位，同时也成为TOP10中唯一的民营房企。与此同时，公司财务稳健，负债率指标保持“绿档”，融资渠道畅通，融资成本不断下降。使得公司在逆市中能保持较高的拿地节奏，并且持续聚焦杭州及部分房地产市场相对理想的城市，进一步提升土地储备质量及市场占有率。优质的土地储备也为公司未来可持续发展提供良好保障。公司推进“1+5”的发展战略，地产业务持续做精做优做强，服务、租赁、酒店、养老和产业投资五大业务板块有序推进，将实现更多元的发展，进一步提升规模及业绩。
    公司近年业绩跟随行业下行周期出现持续下滑，但仍保持盈利状态；而随着前期低毛利项目的交付结算完成，以及计提减值逐步下降，公司业绩也有望先于行业整体实现回升，将对公司股价带来提振。
    公司销售排名持续提升。2024年公司全年累计销售金额1116.3亿，首次进入克而瑞全国房企TOP10阵营，排名第9位，比去年同期前进2位，同时也成为TOP10中唯一的民营房企。
    拿地积极，聚焦杭州土储优质。2024年权益拿地金额占权益销售金额达40.26%，拿地强度高。在市场周期底部积极推进项目储备，为未来发展提升奠定基础。
    财务稳健，融资成本不断下降。公司近年综合融资成本也不断下降。2019年的综合融资利率是5.6%，2020年5.2%，2021年4.9%，2022年4.6%，2023年4.2%，2024年末公司综合融资成本为3.4%，创历史新低。融资成本持续下降，充分反映了市场对滨江优秀的资产价值、强大的经营能力和优质的公司信誉的高度认可。
    盈利预测。预测公司2024年-2026年EPS分别为0.87元，1.01元和1.06元，对应当前股价PE分别为12倍，10.5倍及10倍。看好公司持续发展壮大，给予“增持”评级，建议关注。
    风险提示：房地产优化政策出台力度低于预期，地方政府救市政策落实及成效不足。楼市销售回暖持续性较弱，楼市止跌回稳回升不及预期。公司销售不及预期，行业排位下降，资金面转差。房价进一步下降带来利润率下滑。公司市场份额提升及业绩增长低于预期。

磷化工景气维持，公司提高分红比例

云天化(600096)
    事件1：公司发布2024年年报，2024年实现营收615.37亿元，yoy-10.89%；归母净利润53.33亿元，yoy+17.93%，基本符合业绩预告，公司利润维持增长主要受益于综合毛利率的同比提升。公司Q4单季实现营收148.13亿元，yoy-6.00%；归母净利润9.09亿元，yoy+11.15%。
    事件2：公司同时公布分红方案，每10股派息14元，分红比例达48.15%，较2023年的40.56%进一步提高，也超出年初公告规划的45%比例，看好公司维持高分红比例。按照3月26日收盘价计，股息率达5.95%，股息配置价值凸显。
    结论与建议：2024年磷化工景气持续，公司主要产销量增长，叠加原料成本下降，公司业绩同比增长。另外公司聚焦主线，低毛利率的贸易业务占比持续下降，结构变化也带动公司毛利率抬升。公司是国内磷矿和化肥产业龙头企业，依托自身的磷矿、煤矿资源、高度自给的大型合成氨装置优势，一体化优势明显。看好公司长期发展和高分红比例，维持“买进”评级。
    产销与成本双重驱动，毛利率水平持续提升：2024年磷矿石价格同比高位持平，支撑磷化工产品价格景气维持。公司主营业务产销同比增长，磷肥、复合肥、饲料级磷酸氢钙等磷化工产品高位，原料煤炭等成本价格下降，综合毛利率同比增加2.32pct到17.50%。分板块来看，公司磷肥版块实现营收157.29亿元，yoy-0.97%；磷肥销售均价为3388元/吨，yoy+4.28%；版块销量达464万吨，同比略降3.15%；版块毛利率37.93%，同比提升4.97个百分点。复合肥版块实现营收55.81亿元，yoy+16.62%；销售均价为3070元/吨，yoy-0.24%；销量达182万吨，同比大增16.91%；版块毛利率14.36%，同比提升3.42个百分点。尿素版块实现营收56.25亿元，yoy-2.71%；销售均价为2043元/吨，yoy-12.01%；销量275万吨，同比增10.57%；版块毛利率23.01%，同比下降10.20pct。饲料级磷酸钙版块实现营收20.32亿元，yoy+13.21%；饲钙销售均价为3455元/吨，yoy+10.80%；销量达59万吨，yoy+2.17%；版块毛利率35.37%，同比提升4.18pct。聚甲醛版块实现营收12.83亿元，yoy+1.53%；销售均价为1.16万元/吨，yoy-0.7%；版块销量达11万吨，yoy+2.21%；版块毛利率28.56%，同比提升2.68pct。原料端，公司硫磺采购均价为1187元/吨，yoy-6.46%；原料煤采购均价为989元/吨，yoy-12.63%；燃料煤采购均价为637元/吨，yoy-12.14%；天然气采购均价为1.88元/立方米，yoy-0.53%。
    聚焦主业化工业务，营收结构持续优化：公司持续聚焦主业，低毛利水平的贸易部分占比持续下降。2024年公司商贸部分的毛利率仅1.4%，占营收比例为41.57%，占比较2023年年末的48.57%下降7pct。自2021起公司在战略上持续优化，不断降低商贸部分的营收占比，对公司毛利率水平有优化作用。未来公司将持续优化业务结构，持续剥离商贸业务，专注磷化工主业，使得毛利率水平进一步提升。2024年公司费用维持合理水平，研发、销售、管理、财务费用率合计提高0.37pct达4.78pct，主要是员工退休福利的增加使得管理费用同比提升0.37pct。受益于公司带息负债规模进一步降低，公司财务费用率同比下降0.22pct。2024年末公司资产负债率为52.26%，较2023年年末进一步降低5.87pct，看好公司持续降低带息负债规模，优化负债结构，降低财务费用。
    春耕旺季，看好肥料价格提高：2025年Q1公司磷化工产品价格总体稳定，尿素价格随原料煤价格下降同比下滑，但随着三月春耕旺季来临，肥料价格有上行空间，叠加煤炭价格下降，预计公司整体毛利率仍将维持较好的水平。据百川盈孚，2025年Q1磷矿石均价为1018元/吨，yoy+0.86%；磷酸一铵均价为3108元/吨，yoy+0.74%；磷酸二铵均价为3386元/吨，yoy-7.74%；复合肥价格2796元/吨，yoy-5.13%，磷酸氢钙均价2836元/吨yoy+19.48%。尿素均价为1734元/吨，yoy-21.82%。动力煤市场均价为629元/吨，yoy-16.24%。
    分红比例超出预期，股东回报持续提升：公司2024年分红比例达48.15%，较2023年的40.56%进一步提高，。公司年初公告24-26年计划现金分红比例不低于45%，此次超预期的分红比例彰显了公司在股东回报方面的积极态度，看好公司未来维持高分红比例。按照3月26日收盘价计，股息率达5.94%，股息配置价值凸显。
    盈利预测：新增2027年盈利预测，预计公司2025/2026/2027年实现净利润56/59/61亿元（2025/2026年前值57/61亿元），yoy+5%/+6%/+3%，折合EPS为3.04/3.24/3.33元，目前A股股价对应的PE为8/7/7倍，估值合理，看好公司业绩稳健增长，股息率配置价值凸显，维持“买进”评级。
    风险提示：1、公司产品价格不及预期；2、新产能释放不及预期；

年报点评：行业景气低迷拖累业绩，尼龙行业龙头产业布局不断完善

神马股份(600810)
    事件：公司公布2024年年报，2024年公司实现营业收入139.68亿元，同比增长4.08%，实现归属母公司的净利润3353万元，同比下滑77.57%，扣非后的归母净利润为亏损9240万元，同比下滑204.8%，基本每股收益0.03元。
    行业景气低位运行，盈利能力下滑拖累业绩。公司是我国尼龙产业龙头企业，拥有较为完整的尼龙66产业链，包括原材料己二酸、己二胺、尼龙66盐以及尼龙66切片、帘子布、工业丝、尼龙6切片、精己二酸等一系列产品。2022年以来，尼龙66行业景气持续下行，产品价格下跌，对公司业绩带来较大压力。2024年，公司产销整体保持增长态势，全年尼龙66工业丝、帘子布和切片分别实现销售6.06、7.07和18.11万吨，同比增长15.38%、0.26%和4.25%，尼龙6切片销量9.61万吨，同比增长0.15%，己二酸销量12.35万吨，同比下滑21.30%。产品价格方面，2024年尼龙产业景气低位运行，公司尼龙66工业丝、帘子布、切片的销售均价分别为25254、29342、17430元/吨，同比下跌9.86%、12.90%和1.26%，尼龙6切片均价12220元/吨，同比上涨4.26%，精己二酸均价8101元/吨，同比下跌3.24%。总体来看，公司2024年主要产品量升价跌，推动收入小幅增长。全年实现营业收入139.68亿元，同比增长4.08%。
    盈利能力方面，原材料己二腈和氢气采购单价分别下跌7.68%和15.44%，精苯和苯酚采购单价上涨10.86%和3.02%。原材料价格整体下跌幅度小于产品价格跌幅，导致公司盈利能力同比下降。全年综合毛利率11.19%，同比下降1.29个百分点，全年净利率0.96%，同比下降0.63个百分点。受盈利能力下滑影响，全年公司实现净利润3353万元，同比下滑77.57%，扣非后的归母净利润为亏损9240万元，同比下滑204.8%。
    尼龙66前景广阔，己二腈国产化提振长期需求。尼龙66性能优异，应用前景广阔。受益于汽车轻量化、新能源、电子电气等领域的快速发展，尼龙66需求有望保持快速发展。供给面上，随着己二腈国产化步伐加快，我国尼龙66产业链的原材料供应得以保障，推动了行业产能的大幅扩张对景气的下行。但长期来看，随着己二腈国产化趋势的不断推进，尼龙66生产成本有望大幅下降，从而提升尼龙66材料的竞争力，加速尼龙66在工业和民用领域应用范围的扩大，从而提振尼龙66的长期需求。在需求增长的推动下，未来尼龙66景气有望复苏，推动公司盈利的回升。
    新项目有序推进，产品体系不断丰富。公司近年来规划项目较多，产业布局不断完善。一方面公司积极布局海外市场，贴近出海客户，在泰国设立子公司，年产2万吨尼龙66差异化纤维项目已经开始建设。另一方面公司进军高端民用丝领域，与国际头部企业合作，参股屹立苏州公司25%股权，并在平顶山合资设立神马屹立（河南）纤维公司，开工建设7000吨尼龙66民用丝项目，持续丰富公司产品体系。
    2024年以来，公司重点项目有序推进，年内上海神马6万吨特品尼龙66切片项目（一期2万吨）、气囊丝公司7000吨/年锦纶66安全气囊丝填平补齐项目（一期）、神马普利20万吨尼龙6切片项目、帘子布发展公司大容量聚合项目等竣工投产，进一步强化了公司的竞争优势和行业地位，为公司未来发展提供动力。
    盈利预测与投资评级：预计公司2025、2026年EPS为0.14元和0.16元，以3月25日收盘价8.48元计算，PE分别为61.16倍和53.66倍。考虑到尼龙66行业的发展前景与公司的行业地位，给予公司“增持”的投资评级。
    风险提示：新项目进展低于预期、产品价格下跌、行业竞争加剧

2024年年报点评：客群和风控护城河进一步彰显

招商银行(600036)
    核心观点
    归母净利润增速转正。2024年实现营收3375亿元，同比下降0.5%，归母净利润1484亿元，同比增长1.2%。其中四季度单季营收同比增长7.5%，归母净利润同比增长7.6%。公司ROAE为14.49%，仍处在高位。
    四季度营收实现较好增长主要受益于净息差降幅收窄，以及其他非息收入的高增。2024年净利息收入同比下降1.6%，其中四季度单季同比增长3.0%，主要受益于净息差降幅收窄。公司披露的2024年净息差1.98%，同比收窄17bps，较前三季度下降1bp。其中四季度单季净息差为1.94%，同比仅收窄10bps。期末资产总额12.15万亿元，贷款总额6.89万亿元，存款总额9.20万亿元，较年初分别增长10.2%、5.8%和11.6%，规模扩张稳健。
    2024年手续费净收入同比下降14.3%，大财富管理收入延续下降态势。不过
    受益于债券收益率下行，2024年度其他非息收入同比增长34%，带来2024
    年非息收入合计同比增长了1.4%。
    资产质量稳健，信用成本小幅下降。期末不良率0.95%，较年初持平，较9月末提升1bp，测算的实际不良生成率0.88%，同比提升3bps，依然处在较好水平。期末逾期率1.33%，关注率1.29%，较9月末分别下降了3bps和1bp，资产质量稳健，不良认定严格。公司口径下，2024年新生成不良中83%来自于零售贷款，对公资产质量稳健。测算的信用卡贷款和零售贷款（不包含信用卡）不良生成率分别为4.18%和0.64%，反映了公司客群资质优异，信用管控严格，这是公司的核心竞争优势之一。受益于资产质量稳健，集团信用减值损失同比下降了3.15%，披露的信用成本为0.65%，同比下降9bps。期末拨备覆盖率412%，同比下降26bps，较9月末下降20bps，依然处在高位。
    客群优势是公司重要护城河，且高净值客群占比持续提升。期末零售客户2.1亿户，其中金葵花及以上客户523.57万户，私人银行客户16.9万户，较年初分别增长了6.6%、12.8%和13.6%。期末管理零售AUM达14.93万亿元，较年初增长12.1%。
    投资建议：考虑到2024年四季度按揭存量利率下调以及当前经济复苏缓慢等因素，我们略调降2025-2027年净利润至1508/1581/1691亿元（2025-2026年原预测1535/1651亿元），对应同比增速为1.6%/4.9%/7.0%。当前股价对应2025-2027年PE值为7.8x/7.4x/6.9x，PB值为0.99x/0.91x/0.84x，维持“优于大市”评级。
    风险提示：宏观经济复苏不及预期会拖累公司净息差和资产质量。

全年归母净利润同比增长27%，轻烃新项目助力成长

卫星化学(002648)
    核心观点
    2024年归母净利润同比增长26.8%，业绩符合预期。2024年公司实现营业收入456.5亿元（同比+10.0%），归母净利润60.7亿元（同比+26.8%），扣非归母净利润60.5亿元（同比+29.4%），与公司2024年度业绩快报基本一致。2024年单四季度公司实现营业收入133.7亿元（同比+26.1%，环比+3.9%），归母净利润23.8亿元（同比+75.1%，环比+45.4%），扣非归母净利润19.6亿元（同比+49.0%，环比+5.7%）。2024年公司毛利率为23.6%（同比+3.7pcts），净利率为13.3%（同比+1.8pcts）。
    乙烷成本端价格下降明显，公司C2产业链盈利稳定向好。分板块来看，2024年公司功能化学品/高分子新材料/新能源材料分别实现营收217.1/119.9/8.4亿元，分别同比+2.0%/+0.6%/+80.8%，毛利率分别为20.4%/35.1%/22.2%，分别同比+4.8/+5.5/-14.5pcts。C2产业链方面，2024年美国乙烷均价为19.0美分/加仑（同比-23.0%），乙烷-乙烯裂解价差同比增长12.0%，C2产业链盈利稳定向好。国内丙烷CFR均价为636.4美元/吨（同比+0.7%），丙烷-丙烯价差同比下降5.9%，盈利能力有所回落，但四季度丙烯酸及酯产品景气度大幅改善，公司四季度业绩增长显著。2024年公司10万吨/年乙醇胺、80万吨/年多碳醇项目相继投产，2025年有望满产增厚公司业绩。
    新材料项目打开未来发展空间，看好公司长期成长。公司投资257亿元在连云港徐圩新区投资新建α-烯烃综合利用高端新材料产业园项目，项目一阶段目前已经全面开始建设，预计将于2026年初投产，配套的6艘VLEC乙烷船预计在2026年初交付。项目二阶段有望于2027年初投产，配套的8艘ULEC乙烷运输船已分两批于2024年8月和10月下单建造。α-烯烃综合利用高端新材料产业园项目向下游延伸布局高端聚烯烃、α-烯烃、聚乙烯弹性体等产品，公司长期成长可期。
    风险提示：在建项目进度不达预期；行业需求复苏不达预期；主要产品价格下跌风险等。
    投资建议：我们上调公司2025-2026年归母净利润至70.8/85.5亿元（原值为69.4/81.7亿元），新增2027年归母净利润预测为97.2亿元，同比增速分别为+16.6%/+20.8%/+13.6%，对应摊薄EPS为2.10/2.54/2.88元，当前股价对应PE为10.1/8.4/7.4x，维持“优于大市”评级。

半导体行业上行周期，公司高阶球粉产销显著提升

联瑞新材(688300)
    事项：
    公司发布2024年年报，2024年实现营收9.60亿元，yoy+34.94%；实现归母净利润2.51亿元，yoy+44.47%；归母扣非净利润2.27亿元，yoy+50.99%；24Q4实现营收2.67亿元，yoy+32.78%；归母净利润0.66亿元，yoy+35.27%。2024年利润分配预案：每10股派发现金红利5.00元（含税）。
    平安观点：
    乘半导体行业上行周期之风，高阶球形粉体销售规模显著提升。据SIA半导体行业协会统计，2024年全球半导体销售额达6276亿美元，同比增加19.1%，半导体产业迎来上行周期，并且在AI等应用技术快速发展的带动下，高性能封装材料需求呈快速增长趋势。公司高阶球形产品销售规模显著提升，2024年公司球形无机粉体材料产销量分别达3.71万吨和3.67万吨，同比增加40.03%和42.29%，实现营收5.49亿元、同比增加48.79%，占总营收的比例达57.2%，该业务毛利率高达49.12%、同比提升2.9pct。角形无机粉体方面，2024年产销量分别为7.74万吨和7.67万吨，同比增加8.91%和8.65%，该产品实现营收2.53亿元、同比增加8.68%，毛利率为27.57%、同比下降5.18pct。此外，2024年公司突破了氮化物球化技术、氮化铝防水解等诸多技术难题，持续推出多种规格低CUT点Low α微米/亚微米球形二氧化硅、球形氧化铝，高频高速基板用低损耗/超低损耗球形二氧化硅，热界面材料用高导热微米/亚微米球形氧化铝等高端品类。
    2025年电子级硅微粉项目有望建成爬坡，新增高速基板用超纯球形粉体项目。截至2024年底，公司2.52万吨集成电路用电子级功能粉体材料项目工程进度已达53.31%，该项目主要规划生产角形硅微粉，为进一步加工成高性能球硅提供原料，2025年产能有望建成爬坡；2024年3月26日公告的3000吨先进集成电路用超细球形粉体生产线项目建设周期为1年，主要设计产品为超细球形粉体，可用于高频高速覆铜板、IC载板等高端领域，2025年或有望建成。此外，2025年2月27日公司新发布公告，拟投资3亿元建设高性能高速基板用超纯球形粉体材料项目，项目分三期建设，一期拟投资1.26亿元，设计产能为1200吨/年，建设周期预计12个月。
    合理进行成本管控，期间费用率下调。2024年公司总期间费用率为12.95%，较2023年的14.73%下降1.78个百分点；2024年销售、管理、研发、财务费用率分别为1.14%、5.93%、6.29%、-0.40%，相较2023年的1.50%、6.92%、6.66%、-0.35%，除财务费用外，其余各项期间费用率同比均有所下降。
    投资建议：公司是国内电子级硅微粉头部生产商，产能规模国内领先，同时在HBM存储芯片封装用高壁垒的Low-α球形硅微粉和球形氧化铝粉体上已有批量供货，随着新建的2.52万吨大规模集成电路用电子级功能性粉体项目和3000吨先进集成电路用超细球形粉体产线投产，2025年产能和销售规模将进一步扩大，同时随着多个规格高性能产品的持续推出，公司高毛利的球形粉体材料收入占比有望继续提高。半导体行业β修复和硅微粉赛道α共振，公司业绩有望维持良好增势，维持2025-2026年盈利预测，新增2027年盈利预测，预计2025-2027年公司归母净利润分别为3.33、4.18、5.13亿元，对应2025年3月25日收盘价的PE分别为32.0、25.5、20.8倍。半导体行业基本面转暖，公司高性能球形粉体产能规模持续扩大，高毛利产品占比提升，维持“推荐”评级。
    风险提示：1、下游需求可能不及预期。若5G、AI、云计算、消费电子等终端产业需求增速放缓，半导体基本面难修复或上行周期拐点再延后，则将导致集成电路封装材料、覆铜板等需求增速不及预期，公司硅微粉销量和售价或将无法保持增长态势。

2024年净利润增长20%，棉袜稳健增长无缝盈利修复

健盛集团(603558)
    核心观点
    2024年净利润增长20%，通过分红和回购提升股东回报。公司是棉袜制造龙头，2017年拓展无缝服饰代工业务。2024年收入同比增长12.8%至25.74亿元，归母净利润增长20.2%至3.25亿元，扣非归母净利润同比增长22.5%至3.21亿元。毛利率同比提升2.8个百分点至28.8%；销售/管理费用率分别同比-0.1/+0.4个百分点，主要系奖励基金计提增加；银行借款利率下降带动财务费用率下降0.3个百分点。存货周转天数同比减少6天至120天，应收账款/应付账款周转天数分别同比+2/4天至76/29天。全年资本开支2.79亿元，经营性现金流净额3.42亿元，自由现金流达0.64亿元。2024年末分红0.3元/股，叠加中期分红0.2元/股，分红率为55%；同时公司发布新的回购方案，拟于拟于2025/4/15-2026/4/14，回购金额0.5-1.0亿元，回购价格不超过15.33元/股，占公司总股本比例0.92%-1.85%。
    第四季度受出货节奏影响收入增速放缓，净利润下滑主要受年末奖金计提影响。2024Q4公司收入同比增长4.4%至6.50亿元，归母净利润同比-11.6%至0.62亿元，净利润下滑主要受年末计提奖励基金1635万元影响；扣非归母净利润同比+4.0%至0.64亿元。毛利率同比+3.1百分点、环比+0.4百分点至至28.9%；销售/管理/财务费用率分别同比+1.2/+2.1/-1.7百分点至4.3%/10.4%/-0.7%；归母净利率同比-1.7百分点至9.5%。
    棉袜业务量价齐升，无缝服饰盈利修复。1）棉袜：收入同比+16.0%至18.44亿元，来自量价共同推动，销量同比+14.4%至3.78亿双；毛利率+0.6百分点至30%；贡献净利润2.79亿元，净利率约为15%；分客户看预计优衣库、HBI等头部核心客户均有稳健增速。2）无缝服饰：收入同比+5.6%至6.61亿元，量增价减，销量同比+25.1%至3332万件，体现出无缝订单的快速复苏，均价下降主要因低单价产品占比提升，以及越南产能爬坡阶段公司为了提升产能利用率接低单价订单，这部分影响已于2024下半年有所调整。无缝盈利情况显著修复，毛利率同比+9.0百分点至22%，净利率约提升3.3百分点至7%。未来预计伴随产量和产能利用率的提升，利润率将进一步改善。
    风险提示：海外需求疲软、关税政策不确定性、系统性风险。
    投资建议：看好公司棉袜业务基本盘稳健增长，无缝服饰产能爬坡以及盈利改善。看好棉袜业务稳健增长，同时维持较高的盈利水平；无缝服饰2024年订单量快速增长，盈利水平改善，未来随着订单爬坡以及产效提升，盈利能力有望进一步提升。考虑到出口加征关税影响，小幅下调2025-2026盈利预测，预计2025-2027年净利润为3.7/4.1/4.5亿元（2025-2026前值为3.8/4.3亿元），同比+14.7%/10.6%/8.8%。维持11.8-12.7元目标价，对应2025年11-12xPE，维持“优于大市”评级。

2024年年报点评报告：铜、金量价齐升推动业绩增长

紫金矿业(601899)
    事件：
    3月22日，公司发布2024年年报：2024年，公司实现营业收入3036.4亿元，同比增长3.49%，实现归母净利润320.51亿元，同比增长51.76%。
    观点：
    铜、金等主要金属量价齐升，带动业绩大幅增长。2024年，主要金属价格波动较大，贵金属在政治经济不确定性下持续上扬，工业金属供应刚性增加。具体而言，地缘政治冲突升级、美联储降息周期开启及央行购金等因素推动下，黄金价格强势上涨，全年均价2388美元/盎司，同比大幅上涨23%。以铜为代表的工业金属波动显著，呈先升后降趋势，上半年在铜矿供应短缺、美联储货币宽松预期推动下铜价一路走高，下半年因实质性需求改善有限，至年底有所回落，伦铜现货全年均价9147美元/吨，同比增长7.9%。此外，锌、锂等金属价格也有所上涨。产销方面，公司2024年矿产金、铜、锌（铅）、银、钼分别为73吨、107万吨、45万吨、436吨、0.9万吨，除锌以外其他主要金属均有不同程度增加。量价齐升下，公司业绩显著增长，铜业务贡献毛利较多，而黄金业务工业收入更多。
    逆周期低成本并购重塑优势，自主找矿获得突破。公司坚持逆周期低成本并购和自主找矿勘查相结合，形成世界级铜、金、锌（铅）、银、锂、钼等多元矿产，保证了在全球矿业成本普遍承压的情况下，重塑低成本高效益优势，成本上升势头得到有效遏制。另一方面，公司西藏巨龙铜矿新增铜备案资源量1472.6万吨，萨瓦亚尔顿新增金备案资源54.1吨，同时公司自主找矿勘探实现重大突破。截至2024年底，公司保有资源总量为铜1.1亿吨、金3973吨、锌（铅）1298万吨、银31836吨。充足的矿产储备为公司长期增长奠定基础。
    盈利预测及投资评级：根据公司公告，2025年公司矿产铜、金预计分别达115万吨、73吨，同比分别增长7.5%、7.3%，金价在多重因素下或仍震荡上行，铜价受中国表观消费支撑，有望为公司带来持续增量。我们预计公司2025-2027年分别实现归母净利润404.68亿元、459.78亿元、531.34亿元，对应PE分别为11.9倍、10.4倍、9.0倍。我们选取洛阳钼业、西部矿业、山金国际作为可比公司，当前公司估值低于可比公司估值，首次覆盖，给予公司“增持”评级。
    风险提示：矿产铜增长不及预期；主要矿产所在国政治、经济局势不稳定；全球宏观经济复苏不及预期；地缘政治紧张局势升级；数据引用风险。

主力矿山降本增效，扩产计划稳步推进

洛阳钼业(603993)
    核心观点
    2024年公司归母净利润同比增长64%。2024年公司实现营收2130亿元（+14.4%），归母净利润135.3亿元（+64%），扣非归母净利润131.2亿元（+110.5%），经营性净现金流323.9亿元。2024Q4公司归母净利润52.6亿元（同比-9.4%，环比+84.2%），扣非归母净利润45.7亿元（同比-6.4%，环比+56%）。公司盈利大幅增长除了2023年低基数因素，还有2024年公司两大铜矿满产超产。
    铜钴矿降本显著。2024年公司矿产铜成本30194元/吨，比2024H1成本30600元/吨略降，比2023年全年34500元/吨有明显下降，符合2024年以来全球铜矿山成本下降大趋势，也与公司降本增效措施有关。公司铜矿产量大幅增长也摊低了部分固定成本，规模效应显现。2024年钴成本52740元/吨，比2023年钴成本72158元/吨显著下降。
    公司正在为迈向百万吨级铜产量目标积极布局。勘探业务方面，TFM和KFM深部勘探工作取得阶段性成果，积极筹备新一轮扩产改造项目。配套电力建设取得突破，拥有200MW发电能力的刚果（金）Heshima水电站项目签约并顺利实施。随着铜产量攀升，公司对铜价具备越来越高的盈利弹性，如2025年，铜价每上涨5000元/吨，公司归母净利润增加13亿元；钴价每上涨30000元/吨，公司归母净利润增加6.5亿元。
    风险提示：铜价下跌风险、扩产项目进度延后风险。
    投资建议：维持“优于大市”评级
    随着TFM混合矿项目和KFM一期项目建成投产，自2023年开始公司进入产量释放年，是全球大型铜矿企中少有的保持铜高增长的企业，2028年公司铜产量有望达到80-100万吨，并继续巩固全球第一大钴生产商地位。假设2025-2026年铜现货结算价均为78000元/吨，钴金属价格维持21万元/吨，氢氧化钴折价系数70%，刚果金出口配额70%。预计2025-2027年归母净利润152.2/172.5/199.5亿元，同比增速12.4/13.4/15.6%；摊薄EPS分别为0.71/0.80/0.93，当前股价对应PE分别为11.4/10.1/8.7X。公司拥有全球顶级铜钴矿山，两大世界级项目扩产将使公司铜产能迈向百万吨，对铜价和钴价具备高业绩弹性，维持“优于大市”评级。

2024年年报点评：业绩同比扭亏为盈，生猪业务量价齐升

牧原股份(002714)
    投资要点：
    公司业绩同比扭亏为盈，高分红彰显发展信心。根据公司公告，2024年实现总营收1379.47亿元，同比+24.43%；归母净利润178.81亿元，同比扭亏为盈；扣非后归母净利润187.47亿元，同比扭亏为盈；经营性现金流净额为375.43亿元，同比+279.50%。其中，2024Q4营收411.72亿元，同比+47.61%；归母净利润74亿元，同比扭亏为盈。2024年公司生猪出栏量、生猪销售均价同比提升，叠加生猪养殖成本同比下降，推动公司业绩同比扭亏为盈。根据公司经营情况，公司拟向全体股东每10股派发现金红利5.72元（含税）。2024年公司现金分红总额为75.88亿元（含税），公司股份回购金额约10亿元，合计占公司2024年度净利润比例为45.38%。
    行业集中度持续提升，预计2025年供需双增。2024年全年生猪均价同比上升，且处于行业成本线以上，生猪养殖行业扭亏为盈。农业农村部数据显示，2024年出栏生猪头均盈利214元，同比增加290元。农业农村部预计2024年全国生猪养殖规模化率超过70%，同比提高约2个百分点。2024年我国生猪出栏量居前十的上市公司合计出栏约15,577万头，占全国生猪总出栏量的比例约为22%，较2023年进一步提升。从产能来看，截至2025年1月末全国能繁母猪存栏量4062万头，同比下降0.12%，环比下降0.39%，预计后市能繁产能仍以小幅波动为主。根据卓创资讯，2025年1-2月国内二次育肥情况增加，生猪出栏体重有望上升。从需求端来看，加征美国猪肉关税这一举措或导致进口冻品数量下降，侧面推动国内屠宰量增加。预计2025年行业或进入供需双增的局面。
    公司养殖成本持续下降，屠宰业务实现单月盈利。2024年，公司销售生猪7160.2万头，其中商品猪6547.7万头（包括向全资子公司牧原肉食及其子公司销售1,256.5万头），仔猪565.9万头，种猪46.5万头。在公司生产成绩改善及饲料价格下降的共同作用下，2024年全年生猪养殖完全成本约14元/kg左右，随着公司在疫病防控、营养配方、种猪育种、智能化与信息化、人才培养等方面的持续投入，生产管理各环节的不断优化，未来公司生猪养殖完全成本有望进一步下降。截至2025年2月，公司养殖成本下降至12.9元/kg。公司结合行业发展情况、市场情况及自身经营情况，预计2025年商品猪出栏量为7200万头-7800万头，仔猪出栏量为800万头-1200万头。2024年，公司屠宰生猪1,252.44万头，同比-5.55%，销售鲜、冻品等猪肉产品141.59万吨，同比+0.78%；屠宰板块实现营收242.74亿元，同比+11.03%。通过公司积极拓展屠宰肉食业务销售渠道，持续优化客户结构与产品结构，提升运营质量，屠宰板块头均亏损从2023年的70元下降至2024年的50元左右，并在12月实现了单月盈利。未来，公司将继续提高产能利用率，从市场开拓、渠道建设、人才培养、内部运营管理等方面发力，增强屠宰肉食业务的盈利能力。
    公司经营效率提升，资产负债率下降。2024年公司毛利率19.05%，同比+15.94pcts；净利率13.72%，同比+17.48pcts。其中，屠宰板块毛利率1.03%，同比+0.86pcts。2024年公司销售/管理费用率分别为0.79%/2.42%，同比-0.10pcts/-1.08pcts。截至2024年末，公司资产负债率为58.68%，同比-3.43pcts。在公司业务扩张的同时，经营效率进一步提升，财务结构持续优化。
    维持公司“增持”评级。考虑到猪价波动和公司成本下降情况，预计公司2025-2027年归母净利润为205.52/251.78/257.65亿元，EPS分别为3.76/4.61/4.72元，对应PE为10.26/8.37/8.18倍。根据生猪养殖行业可比上市公司市盈率情况，公司估值处于合理区间。考虑到公司龙头企业的规模优势和屠宰板块的业绩增长空间，维持公司“增持”的投资评级。
    风险提示：猪价大幅波动、饲料原料价格上涨、动物疫病、行业产能去化不及预期等。

首次覆盖报告：钢铁智造加速，AIDC布局领先

杭钢股份(600126)
    杭钢股份：传统主业经营营收增长，费用控制良好。公司传统主营业务为钢铁及其压延产品的生产和销售，另外进行部分原燃材料以及钢材的贸易。主要产品为热轧卷板，提供给冷轧压延、建筑用钢（钢结构）、集装箱制造、管线制造、汽车制造、造船、刀模具等行业。2024年前三季度杭钢股份营业收入482.6亿元，同比增长22.27%；期间费用控制良好，销售费用率0.03%，管理费用率0.77%，财务费用率-0.41%，三大期间费用率合计0.39%，与2023年持平。
    AI推动算力需求提升，杭钢AIDC布局卡位。IDC数据显示，2025年中国智能算力规模将达1,037.3 EFLOPS，到2028年将达2,781.9EFLOPS。2025年中国通用算力规模将达85.8 EFLOPS，预计到2028年将达到140.1 EFLOPS；2023-2028年期间，中国智能算力规模的五年年复合增长率预计达到46.2%，通用算力规模预计达到18.8%。DeepSeek通过先进的算法优化和高效的模型性能，拉动人工智能算力在数据中心、端侧及边缘侧的发展。杭钢部署卡位AIDC优势显著，布局数字经济业务领先。
    联手阿里推进数字业务，开拓算力第二增长曲线。2020年9月，全资子公司浙江云计算数据中心成立，杭钢与阿里联手打造浙江云计算数据中心项目，总投资158亿元，采用阿里最新的设计、建设、运营标准体系，配备高可靠性的供配电系统、低碳高效的制冷系统、智能化多元化的控制系统，计划建设拥有10栋数据中心、10800个机柜、20万台服务器的数据中心。协同世联云科技负责北区B栋机柜上架运维，已上电机柜数1069个，可运行服务器21000台；C栋通过终验，属于最小化运维阶段；A栋处接维阶段，已通过三方测试。
    投资建议：参考公司预告及业绩情况，我们预计公司2024-2026年公司整体营业收入分别为678.82/822.45/1010.21亿元，同比增速21.59%/ 21.16%/22.83%；归母净利润分别为-6.11/2.23/3.22亿元，同比增速-435.08%/136.44%/ 44.60%。公司钢铁业务优势显著，且积极布局AIDC数字经济业务，我们认为公司未来业绩修复可期，估值可给与一定溢价，首次覆盖，给予“谨慎推荐”评级。
    风险提示：下游地产基建等需求不及预期的风险：铁矿石、煤炭等原料价格不确定性风险；钢铁冶炼技术革新的风险；国内外政策的不确定性风险等。

公司信息更新报告：2024年增速靓丽，2025年稳中求进

金徽酒(603919)
    收入业绩略好于预期，结构升级逻辑持续兑现，维持“增持”评级
    公司2024年实现营收30.2亿元，同比+18.6%；归母净利3.9亿元，同比+18.0%。Q4实现营收6.9亿元，同比+31.1%；归母净利0.6亿元，同比-2.1%。收入业绩略超市场预期。考虑市场需求仍有承压，我们下调2025-2026年盈利预测，并新增2027年盈利预测，预计2025年-2027年归母净利润分别为4.4（-0.5）亿元、5.0（-1.0）亿元、5.8亿元，同比分别+12.8%、+14.1%、+16.7%，EPS分别为0.86（-0.11）元、0.98（-0.21）元、1.15元，当前股价对应PE分别为22.0、19.3、16.5倍。产品结构升级逻辑持续兑现，省外市场也稳步推进，公司管理水平和组织力量不断加强，在当前环境下也实现了高质量发展，维持“增持”评级。
    产品结构持续提升，次高端产品增速靓丽
    2024年300元以上/100-300元/100元以下产品分别实现营收5.7/14.9/8.5亿元，同比分别增长41%/15%/4%。300元以上次高端在公司大力资源投入下取得明显突破，形成一定氛围，100-200元中档主力产品份额持续提升，维持了较高增长。在目前的需求环境中做到产品结构大幅提升实属不易，体现了公司团队强大的组织力量和营销水平。
    省内份额持续扩大，省外更加聚焦
    2024年省内/省外分别实现营收22.3/6.7亿元，同比分别增长16%/15%。销售人员增加132人至974人；省内/省外经销商分别增长16/121至288/713家。省内市场份额明显提升，市场竞争力不断加强，省外扩张战略稳步推进。
    公司处于市场投入期，盈利能力潜力有待释放
    2024年毛利率-1.5pct，主要原因是市场投入期，公司赠酒等活动力度较大，致使毛利率下降。销售费用率-1.3pct，管理费用率-0.7pct。2024年归母净利率同比-0.1pct至12.8%。公司销售和管理费用率已经进入下降通道，预计产品结构持续提升、市场份额基础更加扎实之后，盈利能力会迎来释放期。
    风险提示：宏观经济波动致使需求下滑，省外扩张不及预期等。

年报点评：产能扩张推动增长，内蒙项目逐步投产保障未来业绩

宝丰能源(600989)
    事件：公司公布2024年年报，2024年公司实现营业收入329.83亿元，同比增长13.21%，实现归属母公司的净利润63.38亿元，同比增长12.16%，扣非后的归母净利润67.80亿元，同比增长13.97%，基本每股收益0.87元。
    新项目投产推动全年业绩增长。公司是我国新型煤化工领域的龙头企业，主要业务包括煤制烯烃和焦化业务，主要产品包括聚乙烯、聚丙烯和焦炭。2023年9月和2024年11月，公司宁东三期项目和内蒙300万吨烯烃一期100万吨烯烃项目分别投产，推动了公司烯烃业务产销规模的增长。2024年公司聚乙烯、聚丙烯分别实现销售113.5和116.5万吨，同比增长36.36%和54.74%。此外受益于2024年2月宁东25万吨EVA项目的投产，全年实现EVA销量15.48万吨，亦贡献部分增量。公司焦炭业务总体平稳，全年焦炭销量708.6万吨，同比增长1.59%。价格方面，2024年聚烯烃产品价格总体平稳，煤炭价格则呈现下行态势。2024年公司聚乙烯、聚丙烯和焦炭销售均价分别为7089、6697和1388元/吨，同比分别上涨0.07%和下滑0.92%、11.87%，EVA销售均价8623元/吨。2024年公司聚乙烯、聚丙烯和焦炭分别实现收入80.47、78.01和98.35亿元，同比增长36.46%、53.31%和下滑10.47%，此外EVA业务实现收入13.35亿元。在聚烯烃和EVA业务的贡献下，公司全年实现营业收入329.83亿元，同比增长13.21%。
    盈利能力方面，主要原材料气化原料煤、炼精焦煤和动力煤采购单价分别下跌8.78%、13.48%和10.88%。受益原材料价格的下跌，公司毛利率小幅提升。全年综合毛利率33.15%，同比提升2.75个百分点；受财务和研发费用提升的影响，全年净利率19.21%，同比下降0.18个百分点。全年公司实现净利润63.38亿元，同比增长12.16%，扣非后的归母净利润67.80亿元，同比增长13.97%。
    内蒙一期产能投放推动四季度增长。四季度公司实现营业收入87.08亿元，同比下滑0.30%，环比增长18.04%；实现净利润18.01亿元，同比增长2.33%，环比增长46.16%。四季度业绩的增长主要受益于四季度内蒙一期烯烃项目产能的投产，四季度公司聚乙烯和聚丙烯销量分别为30.97万吨和34.06万吨，环比提升23.63%和35.11%，收入22.01和22.70亿元，同比增长25.09%和32.27%。
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    油煤价差扩大有望提升公司盈利。2024年四季度以来，国内煤炭价格持续下行，公司主要原材料动力煤和焦煤价格下跌幅度较大。根据卓创资讯数据，2024年四季度以来，鄂尔多斯5500大卡动力煤价格自667.5元/吨下跌至477.5元/吨，跌幅28.46%，主焦煤参价格自1625元/吨下跌至1225元/吨，跌幅24.62%。同期原油价格相对稳定，WTI原油下跌幅度为0.15%，布伦特原油则上涨0.323%。随着油煤价差的扩大，煤制烯烃路线盈利有望得以提升，从而推动公司盈利能力的上行。
    内蒙项目逐步稳步推进，未来业绩增长具有保障。近年来年公司各项项目稳步推进，规模不断扩张，为公司业绩增长提供了坚实基础。目前内蒙古260万吨/年煤制烯烃及配套40万吨/年绿氢耦合制烯烃项目建设正稳步推进，其中一期100万吨于2024年11月投产、二期和三期各100万吨分别于2025年1月和2025年3月底投产。内蒙项目全部投产后，公司烯烃产能将达到520万吨/年，跃居我国煤制烯烃行业第一位。此外宁东四期和新疆烯烃项目也在积极推进中。在多个项目保障下，公司未来业绩增长具有坚实基础，长期成长性可观。
    盈利预测与投资评级：预计公司2025、2026年EPS为1.51元和1.73元，以3月21日收盘价17.48元计算，PE分别为11.59倍和10.11倍。考虑到行业前景与公司的行业地位，维持公司“增持”的投资评级。
    风险提示：需求不及预期、产品价格下跌、行业竞争加剧

2024年年报点评：农化行业去库渐进尾声，辽宁优创项目稳步推进

扬农化工(600486)
    核心观点
    全球农化去库拖累公司业绩，2024年归母净利润同比下降23.19%。公司2024年实现营业收入104.35亿元，同比下降9.09%；实现归属于上市公司股东的净利润12.02亿元，同比下降23.19%。2024年全年，公司的销售毛利率23.11%，同比下降2.49pcts；销售净利率11.53%，同比下降2.12pcts；期间费用率9.52%，同比提升0.13pcts。随着全球农化供需秩序恢复，公司的营收和盈利水平逐渐趋稳。分产品来看，2024年公司原药销量9.99万吨，同比增长3.50%，销售均价6.43万元/吨，同比降低16.01%，销售收入64.18亿元，同比下降13.07%，毛利率27.70%，同比下降2.46pcts。制剂销量3.64万吨，同比增长1.77%，销售均价4.25万元/吨，同比降低9.38%，销售收入15.45亿元，同比下降7.78%，毛利率29.77%，同比提升2.38pcts。
    全球农化去库周期渐进尾声，行业供需秩序恢复正常。中国原药产量约占全球68%，农药产品以出口为主。据Trade Map，2024年中国农药（HS编码3808）出口数量达317.61万吨，同比增长28.82%，创历史最大值。库存方面，截至2024年底，公司存货价值11.05亿元，同比下降30.50%，较2022年末下降47%。据中农立华，2025年3月23日，中农立华原药价格指数报72.78点，同比去年下跌6.45%，目前多数农药的价格继续下行空间有限，少数小品种农药价格开始企稳回升。总的来说，我们认为随着全球农药供需秩序恢复正常，公司凭借丰富的“研产销”经验，有望在市场竞争中持续保持技术、成本、市占率等全方位的竞争优势。
    辽宁优创一期项目工程进度已达80%。2023年公司战略布局的辽宁优创一期项目开工建设，项目包含除草剂烯草酮、杀菌剂氟唑菌酰羟胺、杀虫剂功夫菊酯等热点农药品种，其中氟唑菌酰羟胺是先正达创新药。据公司年报，辽宁优创一期项目工程进度已达80%，预计2025年上半年进入试生产阶段。优创项目的建设延续了扬农一贯的高效率，展示出公司优秀的决策定力和管理效力，随着公司葫芦岛项目产能逐步释放，对公司业绩的贡献将逐步显现。
    风险提示：原材料价格波动；下游需求不及预期；在建项目进展不及预期等。投资建议：下调盈利预测，维持“优于大市”评级。考虑近两年国内农药产能快速扩张，多数农药品种产能过剩，行业落后产能出清仍需一定时间。因此，我们下调公司盈利预测，预计2025-2027年公司归母净利润分别为13.55/16.14/17.57亿元（2025/2026年原值为20.09/21.87亿元），EPS为3.33/3.97/4.32元，对应当前股价PE为16.5/13.8/12.7X，维持“优于大市”评级。