海外收入占比超五成，全球化战略推进

中联重科(000157)
    业绩简评
    公司2025年3月24日发布24年年报，实现营业收入454.78亿元，同比下滑3.39%；实现归母净利润35.20亿元，同比增长0.41%。其中4Q24实现营业收入110.92亿元,同比下滑4.05%；实现扣非后归母净利润8.51亿元,同比增长4.42%，业绩符合我们预期。
    经营分析
    海外占比超过5成，带动全年盈利能力持续提升。根据公告，24年公司海外市场实现收入233.8亿元，同比+30.6%；24年海外收入占比达到51.41%，超过国内收入占比，公司全球化战略推进顺利。从盈利能力来看，24年海外市场和国内市场毛利率分别为32.05%、24.06%，海外市场比国内市场毛利率高近8pcts；24年公司全年毛利率为28.17%，同比+0.63pcts；随着海外收入占比持续提升，公司整体利润率有望持续提升。我们预计25-27年公司毛利率有望达到29.3%/29.6%/29.9%。
    产品实现多元化发展，高机、农机发展迅速。根据公告，24年公司高机、农业机械分别实现68.3/46.5亿元，同比+19.74%/+122.29%，推动农机、高机等产品多元化发展，降低周期影响。
    快速推进具身智能发展，积极培育新兴产业发展。根据公司公众号，24年公司快速推进具身智能等未来产业发展，开发了足式、轮式等多款具身智能机器人；此外，公司实现新产品下线162款、上市506款，其中4.0（国内领先）及4.0A（国际领先）新产品上市198款。
    坚持高质量发展，降应收、压存货、促回款。根据公司公众号统计，24年公司应收账款敞口同比较一季度末减少102.63亿元、存货较一季度末减少17.60亿元、综合回款率120.29%（同比+13.26pcts）；从资产负债率来看，24年公司资产负债率为51.64%，较年初降低3.15pcts；公司整体资产质量有所提升。
    盈利预测、估值与评级
    我们预计2025-2027年公司营业收入为532.35/622.32/729.83亿元，归母净利润为50.80/65.31/80.81亿元，对应PE为14/11/9X，维持“增持”评级。
    风险提示
    下游地产、基建需求不及预期、海外市场竞争加剧、原材料价格上涨风险、汇率波动风险。

公司信息更新报告：2024年主动降速，2025年蓄势增质

舍得酒业(600702)
    主动调整释放压力，盈利能力承压，维持“增持”评级
    舍得酒业2024年实现营收53.6亿元，同比-24.4%、归母净利3.5亿元，同比-80.5%；Q4营收8.97亿元，同比-51.2%，归母净利润-3.2亿元，同比-168.1%，前期业绩已有预告。考虑公司主动释放渠道库存压力，我们下调2025-2026年盈利预测，并新增2027年盈利预测，预计2025年-2027年归母净利润分别为7.3（-4.6）亿元、9.0（-2.8）亿元、11.5亿元，同比分别+110.8%、+23.7%、+27.1%，EPS分别为2.19（-1.38）元、2.71（-0.82）元、3.44元，当前股价对应PE分别为26.8、21.7、17.1倍。公司2024年做了较大幅度调整，2025年预计全年收入仍较难实现增长，但内在质量提升，维持“增持”评级。
    2024年二季度开始主动控货去库存，收入降低幅度逐季扩大
    2024年1-4季度收入变化幅度分别为+4%/-23%/-31%/-51%，公司二季度开始，面对不利需求环境，对核心单品品味舍得严格采取控量保价策略，同时对问题市场主动调整，收入逐渐有较大幅度下降，为2025年收入前低后高趋势奠定基础。
    产品结构下滑，省外下降幅度高于省内
    中高档/普通酒收入分别同比下滑27.6%、23.4%，其中品味舍得严格控货去库存、保价格下滑幅度略高于整体，普通酒收入下滑主要是沱牌定制品有明显收缩和清理。省内/省外收入同比分别下滑19.7%、30.0%，在区域布局上，公司资源更加聚焦7大区域和200个区县。对个别市场有较大幅度的渠道优化和人员调整，新增经销商420家，退出、清理经销商412家，报告期末共有经销商2663家。
    毛利率下降以及税收支出增加，盈利能力承压
    2024年核心次高端产品控货，产品结构明显下移，毛利率同降9.0pct至65.5%。销售费用率同比+5.6pct至23.8%，主要原因是公司对终端动销、开瓶的拉动没有放松，持续推进库存去化。公司税金及附加比率税率同比+5.1pct至19.4%，主要是按照合规性要求四季度集中做了一次性补缴，2025年预计恢复正常比率。
    风险提示：宏观经济波动致使需求下滑，省外扩张不及预期等。

深度报告：沪上教培龙头企业，战略转型前景可期

昂立教育(600661)
    校外培训“第一股”，控股权尘埃落定。昂立教育始于1984年上海交大成立的全国第一个大学生勤工俭学中心，2014年7月通过发行股份购买资产方式注入上市公司，2018年8月更名为昂立教育，成为A股市场校外培训“第一股“。受高校政策影响，交大系持续减持公司股票，2023年长甲系开始减持公司股票，中金系持股比例拉开了与长甲系、交大系的差距，2023年11月中金系成为公司控股股东，控股权尘埃落定，有利于上市公司发展。公司积极推动调整转型战略，聚焦非学科培训业务，形成了素质教育、职业教育、成人教育和国际与基础教育四大业务板块，助力公司收入重拾增长。公司毛利率相对较高，费用率拖累业绩释放，盈利能力相对较弱。
    “双减”加速供给出清，行业竞争格局生变。2021年7月“双减”政策来袭，校外培训行业受到严重的影响和冲击，教培公司大多采取收缩、转型和退出等策略，教培行业供给出清。根据教育部数据，截至2022年2月末，线下教培机构减少92.14%，线上教培机构减少87.07%。上海坚定执行“双减”政策，沪上教培机构大幅下降，行业龙头、区域龙头采取收缩战略，部分公司直接退出，名师工作室、择校升学口碑良好的机构趁势崛起，沪上教培行业竞争格局生变。上海人均收入高、教育消费多，K12在校生持续增长，未来十年有望迎来中高考生源红利，素质教育强势崛起，市场规模持续扩大；升学培训需求依然强劲，客单价上升较快。
    战略重塑区域深耕，区域龙头再度起航。“双减”背景下，公司进行战略重塑，坚定实施调整转型战略、“双曲线”战略、区域深耕战略和“名师”战略，按照“调整、增强、壮大、发展”的经营方针，重点聚焦K12素养教育为主的第一曲线业务，积极分形创新，同时以“B2B2C”为抓手精益拓展第二曲线业务，初步形成双曲线战略架构，打造了素质教育、职业教育、成人教育和国际与基础教育等四大业务板块。公司全面回归上海本土市场，拥有完善的业务网络，推出了从幼儿到高中的非学科产品体系；全力拓展中高考市场，提供个性化、小班课、全日制、中高考复读班等多种班型，辅以“名师”战略，未来有望充分受益上海市场需求释放。公司积极回购用于员工持股，有助于激发员工积极性和稳定性，有利于公司中长期发展，区域龙头有望再度起航。
    资产质量相对较高，合同负债助力成长。公司资产主要由货币资金、使用权资产等组成，截至2024年9月末分别为5.47亿元、4.70亿元，合计占比61.82%。使用权资产主要反映公司经营网点变化，越高意味着公司网点越多，公司资产质量整体较高。公司负债主要是合同负债、租赁负债，截至2024年9月末分别为6.44亿元、3.26亿元，合计占比65.72%。公司收现比改善，现金流整体一般。2022-2024年9月公司收现比分别为0.88倍、1.24倍和1.11倍，经营性净现金流分别为-2.24亿元、2.43亿元和1.29亿元。公司使用权资产增长快，合同负债助力成长。2023-2024年9月公司使用权资产同比增长184%、124%，合同负债同比增长48%、22%。
    盈利预测、估值与投资建议：沪上教培龙头，首次覆盖，给予“谨慎推荐”评级。
    预计2024-2026年公司营收分别为12.35亿元、15.97亿元和20.81亿元，分别同比增长27.9%、29.3%和30.3%；归母净利润分别为-0.46亿元、0.37亿元和0.97亿元，分别同比增长75.7%、180.3%和164.1%；每股收益分别为-0.16元、0.13元和0.34元，PE分别为-、83倍和32倍，PB分别为288倍、64倍和21倍，PS分别为2.4倍、1.9倍和1.5倍。与可比公司相比，公司PS估值具有优势。公司是沪上教培龙头企业，采取区域深耕战略，建立了完善的业务网络，打造“您身边的昂立”；实施“名师”战略，加大研发投入，构建完善且符合监管要求的产品体系，有望充分受益上海市场需求的释放。看好上海教培市场需求释放、公司核心竞争力和控股股东的支持，公司未来成长性良好，首次覆盖，给予“谨慎推荐”评级。
    风险提示：政策风险、市场竞争加剧、名师流失、退费、减持等风险。

2024年年报点评：水泥供给侧自律成效显现，盈利底部反弹

海螺水泥(600585)
    投资要点
    事件：公司披露2024年年报，全年实现营业总收入910.30亿元，同比-35.5%，实现归母净利润76.96亿元，同比-26.2%。其中2024Q4单季度实现营业总收入228.79亿元，同比-45.5%，实现归母净利润24.98亿元，同比+42.3%。年度利润分配预案为：每股派发现金红利0.71元（含税）。
    水泥行业供给侧自律推动Q4盈利底部反弹。（1）公司全年水泥及熟料自产品销量2.68亿吨，同比-6.1%，对应吨均价/吨毛利/吨净利246元/59元/29元，同比分别-28元/-10元/-9元。其中吨成本得益于加快替代燃料使用、优化原燃材料的采购等成本管控举措以及煤价下降，同比压缩18元至187元。成本等核心竞争优势支撑下公司盈利表现明显优于同行。（2）2024年下半年以来水泥需求继续承压，但行业供给侧自律管控加强且收获显著成效，Q4全国水泥价格上行后稳定在高位。我们测算公司2024年下半年自产品销量同比-8.3%，对应吨均价/吨毛利/吨净利较上半年+11元/+12元/+3元，其中Q4单季毛利率、销售净利率分别环比上升7.4pct/2.3pct至28.1%/10.6%，销售净利率上升幅度较小主要是受Q4计提资产减值损失3.10亿元以及期间费用增加影响。（3）内外并举持续做强主业，2024年年内设立非洲、南美海外办事处，乌兹别克斯坦安集延海螺投产、柬埔寨金边海螺加速建设，合计增加230万吨海外熟料产能，通过迁建等方式新增水泥产能800万吨。
    产业链融合发展稳步推进、贡献增量。2024年公司水泥及熟料外业务贡献毛利40.46亿元，同比+5.2%，占毛利总额的比重同比提升4.0pct至20.5%，主要得益于骨料及机制砂规模的增长，该业务2024年收入/毛利分别增长21.4%/17.9%至46.91亿元/22.01亿元；商混体量稳步扩张，2024年收入/毛利分别增长18.6%/7.8%至26.74亿元/2.67亿元。公司2024年年内新增骨料产能1450万吨、商混产能1210万立方米、光储发电装机容量103兆瓦，将支撑产业链外延持续贡献业绩增量。
    资本性支出持续压缩，分红规划加强股东回报。（1）公司2024年经营活动产生的现金流量净额184.76亿元，同比-8.1%，主要是盈利下降的影响；2024年资本性支出156.19亿元，同比-19.9%，计划2025年资本性支出119.80亿元，较2024年完成值压缩23.3%。公司2024年年末资产负债率21.3%，同比上升1.7pct。（2）公司2024年度现金分红比例48.7%，公司2025-2027年度股东分红回报规划提出现金分红及股份回购金额占归母净利润比重不低于50%。
    行业供给自律有持续性，2025年行业盈利中枢有望上移。2025年年初以来行业竞合秩序在龙头企业主导下得到较快修复，长三角两轮提价顺利落地。在去年历史底部盈利下，行业维护利润意愿显著增强，供给自律有持续性，尽管需求仍有下行压力，我们认为行业通过供给收缩达到供需再平衡时间将明显缩短，且持续性更好，今年盈利中枢有望明显上移。
    盈利预测与投资评级：公司在下行期彰显成本领先等综合优势，产业链扩张提供新的增长动能。当前水泥板块市净率估值仍处历史底部区域，随着行业自律改善、盈利反弹，龙头企业估值有望修复。基于行业供给自律成效显现，我们上调公司2025-2026年归母净利润预测至109/122亿元（较前值分别上调11%/+9%），新增2027年归母净利润预测126亿元，分别对应市盈率为12/11/10倍，维持“增持”评级。
    风险提示：水泥需求下降超预期、产业链延伸不及预期、市场竞争加剧的风险。

收购AC公司完善汽车电子布局，全球化版图进一步拓展

光弘科技(300735)
    事项：
    3月5日，公司发布重大资产购买预案，以支付现金方式向HiwingluxS.A.和IEEInternationalElectronics&EngineeringS.A.等2名交易对方购买其持有的AC公司100%股权及TIS公司0.003%股权，TIS公司系AC公司之子公司，AC公司直接持有TIS公司99.997%股权，收购完成后，公司将控制AC公司及其控股的TIS公司的100%股权。
    国信电子观点：1）公司发布重大资产购买预案，预计收购AC公司及其控股公司TIS公司的股权，AC公司是法国EMS的领导者，是欧洲第9大EMS供应商，全球第47大EMS供应商，为法雷奥、IEE、雷诺、施耐德等国际知名客户提供汽车电子、工业控制等领域的电子制造服务。收购AC公司将进一步完善公司在汽车电子领域的业务布局，扩大公司汽车电子业务规模。
    2）AC公司成立于2015年，其生产制造服务主要由四个子公司MSL、BMS、TIS和GDL完成，AC公司业务区域主要分布在欧洲、美洲、非洲等地。收购AC公司将进一步拓展公司业务全球化版图，公司将在欧洲、北非和北美拥有生产制造基地。
    3）我们认为，收购AC公司及TIS公司股权有助于公司进一步深化在汽车电子领域的技术储备，有望扩大公司汽车电子领域的业务规模，同时进一步拓展公司全球化版图。由于公司需要为客户采购原材料的业务模式占比不断提高，导致利润率波动，预计2024-2026年营业收入70.45/88.05/109.19亿元(前值2024-2025年66.72/84.02亿元)，归母净利润2.4/3.2/4.4亿元(前值2024-2025年5.11/6.35亿元)，当前股价对应PE分别为110.5/81.7/59.9倍，维持“优于大市”评级。
    评论：
    发布重大资产购买预案，全球化布局初步完成
    3月5日，公司发布重大资产购买预案，以支付现金方式向HiwingluxS.A.和IEEInternationalElectronics&EngineeringS.A.等2名交易对方购买其持有的AC公司100%股权及TIS公司0.003%股权，TIS公司系AC公司之子公司，AC公司直接持有TIS公司99.997%股权，收购完成后，公司将控制AC公司及其控股的TIS公司的100%股权。公司持续深耕制造领域，致力于成为全球领先的EMS企业，在广东惠州、浙江嘉兴、上海、印度、越南、孟加拉均设有制造基地。对AC公司收购完成后，公司将在欧洲、北非和北美拥有自己的生产制造基地。
    AC公司业务聚焦于汽车电子，业务区域主要分布在海外
    AC公司主要从事电子制造服务业务，聚焦于汽车电子领域，并在电气、家电和医疗器械等制造业领域具有
    一定业务规模，为客户提供电子控制模块、电子产品制造及零配件组装服务，业务区域主要分布在欧洲、美洲、非洲等地。AC公司在电子制造服务领域具备较为深厚的技术储备和广泛的客户群体，并与法雷奥、施耐德电气、雷诺等多个领域的客户建立了较为稳定的合作关系，向其提供EMS服务。AC公司为客户提供的主要产品及服务包括交通运输、工业与能源、通信与物联网、医疗等领域的电子控制模块及电子产品制造及零配件组装服务。
    AC公司的生产制造服务主要由四个子公司MSL、BMS、TIS和GDL来完成，其中，MSL和BMS主要为部分欧洲区域客户提供服务，TIS主要为非洲及其他欧洲区域客户提供服务，GDL主要为美洲客户提供服务。
    公司汽车电子业务收入高速增长，收购AC公司拓展汽车电子布局
    在汽车电子领域，公司成功进入知名汽车零部件供应商法雷奥、大陆、电装的供应链，为宝马、奥迪、大众、日产等知名汽车品牌提供汽车电子部件制造服务，同时为华为等中国造车新势力提供全方位汽车电子制造服务。AC公司是深耕欧洲市场的EMS服务提供商，在汽车制造领域积累丰富生产经验及优质客户资源，此次收购将加速公司在汽车电子领域的布局。据中汽协数据，2024年我国新能源汽车销量1286万辆，同比增长36.1%，2025年1月我国新能源汽车销量94万辆，当月新能源汽车渗透率38.9%。公司汽车电子业务营收高速增长，2023年同比增长311%至7.03亿元。
    收购AC公司完善全球化产业布局，公司海外营收占比持续提升
    此前，公司完成对印度光弘的收购，开始全球化布局，在越南、孟加拉建造全新制造基地，为客户的海外订单需求提供本地化的制造服务。收购AC公司将完善公司在欧洲、美洲、非洲的产业布局，拓展海外市场，进一步推进公司全球化产业布局。公司营收稳定增长，1-3Q24公司总营收51.78亿元，同比增长49.9%。国外营收占比持续提升，由2015年的7.95%提升至2023年的44.09%。
    盈利预测的假设前提
    公司主要业务包括消费电子类、汽车电子类、网络通讯类、新能源等电子产品的半成品及成品组装，盈利预测假设条件如下：
    消费电子类：2023年公司消费电子类业务收入42.55亿元，同比增长36.4%，毛利率18.7%。2024年全球智能手机市场温和复苏，全年出货量同比增长6%至12.4亿部，预计2024-2026年消费电子业务收入同比增长21.7%/6.1%/3.5%至51.77/54.92/56.86亿元，毛利率分别为13.7%/14.8%/15.2%。
    汽车电子类：2023年公司汽车电子业务收入7.03亿元，同比增长312%，毛利率10.8%。公司汽车电子业务增速较快，2025年收购AC公司进一步完善汽车电子布局，预计2024-2027年汽车电子业务收入同比增长120%/95%/64%至15.52/30.28/49.58亿元，毛利率分别为6.0%/8.4%/10.1%。
    1-3Q24公司营业收入51.78亿元，同比增长49.91%，归母净利润1.49亿元，同比下滑37.37%，毛利率11.94%，同比下滑5.53pct。由于公司海外业务和汽车电子业务增长，需要为客户采购原材料的业务模式占比不断提高， 导致利润率受到影响， 同时公司开拓汽车电子等新兴业务在基建、 营销、 研发、 管理方面加大投入， 短期增加了成本。 综上所述， 我们预计 2024-2026 年公司收入同比增长 30.4%/25.0%/24.0%至70.45/88.05/109.19 亿元， 归母净利润同比变动-39.6%/35.3%/36.3%至 2.4/3.2/4.4 亿元。
    收购AC公司及TIS公司股权有望完善汽车电子业务布局，扩大公司汽车电子业务规模，同时拓展全球化版图，维持“优于大市”评级
    我们认为，收购AC公司及TIS公司股权有助于公司进一步深化在汽车电子领域的技术储备，有望扩大公司汽车电子领域的业务规模，同时进一步拓展公司全球化版图。由于公司需要为客户采购原材料的业务模式占比不断提高，导致利润率波动，预计2024-2026年营业收入70.45/88.05/109.19亿元(前值2024-2025年66.72/84.02亿元)，归母净利润2.4/3.2/4.4亿元(前值2024-2025年5.11/6.35亿元)，当前股价对应PE分别为110.5/81.7/59.9倍，维持“优于大市”评级。
    风险提示
    消费电子复苏不及预期；汽车电子成长不及预期；市场竞争加剧。

2024年报点评：营业收入稳中有进，产能扩张巩固龙头地位

海天精工(601882)
    投资要点
    2024年营收稳中有进，海外收入占比下降影响利润水平
    2024年公司实现营收33.52亿元，同比+0.85%；实现归母净利润5.23亿元，同比-14.19%；实现扣非归母净利润4.71亿元，同比-12.24%。2024年公司利润水平有所下滑，主要系综合毛利率下滑叠加管理/研发费用率有所提升。分产品看：龙门实现营收17.55亿元，同比+3.12%，卧加实现营收5.73亿元，同比+16.45%，立加实现营收7.93亿元，同比+0.15%，其他收入1.68亿元，同比-39.67%。分海内外收入看：国内区域实现营收29.2亿元，同比+9.25%；海外区域实现营收3.72亿元，同比-37.4%。海外收入下滑主要系公司进行战略调整，主动收缩部分海外区域业务。
    2024Q4单季度公司实现营收8.59亿元，同比+5.23%；归母净利润1.19亿元，同比-18.31%；扣非归母净利润1.09亿元，同比-20.12%。2024Q4营收端同比基本持平，利润承压主要系毛利率下降与研发费用率提升。
    毛利率有所下降，研发投入持续加码
    2024年公司毛利率为27.34%，同比-2.6pct，2024Q4单季度毛利率为25.35%，同比-5.77pct，环比-1.98pct。2024年毛利率下滑主要系会计准则有所变更，原本计入销售费用的质量保证相关成本现计入营业成本，相关变更导致公司毛利率下降2.12pct。另外毛利率较高的海外收入占比下降，叠加中国机床市场需求偏弱价格竞争加剧，也导致毛利率进一步承压。分产品看，龙门/卧加/立加毛利率分别为27.60%/37.04%/19.39%，同比-1.80pct/+2.52pct/-1.28pct；分海内外看，国内/海外毛利率分别为25.65%/39.34%，同比-0.44pct/+1.87pct。2024年公司销售净利率15.60%，同比-2.74pct，2024Q4单季度销售净利率为13.88%，同比-4.00pct，环比+0.34pct。2024年净利率下降主要系毛利率下降叠加费用率提升。2024年公司期间费用率为10.02%，同比-0.61pct，其中销售/管理/财务/研发费用率分别为3.7%/1.5%/-0.1%/5.0%，同比-2.0pct/+0.3pct/+0.2pct/+0.8pct（其中销售费用率受会计准则变更影响）。行业低谷期公司逆势增加研发投入，持续巩固龙头产品优势，彰显长期成长信心。
    应收账款有所提升，经营活动现金流短期承压
    截至2024年末公司应收账款为5.14亿元，同比+54.68%。2024年公司经营活动净现金流为2.49亿元，同比-56.32%，回款进程放缓导致现金流承压。截至2024年末公司合同负债为7.54亿元，同比-15.00%，存货为14.61亿元，同比-6.95%。主要系公司生产端有所收缩，库存商品有所减少。
    行业需求筑底期稳步经营，产能扩张有望再造海天
    根据公司年报，高端数控机床智能化生产基地项目1号厂房已于2024Q4投入使用。公司正持续提升广东子公司生产能力，并积极筹划布局海外产能，加快全球市场营销布局，已完成德国和塞尔维亚子公司的筹建。公司产能正处在爬坡进程中，生产能力有望不断提高。
    盈利预测与投资评级：考虑机床需求复苏放缓，我们下调公司2025-2026年归母净利润预测为6.41（原值6.93）/7.60（原值8.18）亿元，预计2027年归母净利润为8.96亿元。当前市值对应PE分别为19/16/13倍，考虑公司产能扩张且具有长期成长性，维持公司“增持”评级。
    风险提示：制造业复苏不及预期，机床需求不及预期，行业竞争加剧。

2024年报点评

中远海控(601919)
    事件：2025年3月22日，中远海控发布2024年报：公司实现营收2,339亿元，同比增长33.3%；实现归母净利润491亿元，同比增长105.8%，创历史第三；集装箱航运业务收入为2,260亿，同比增加34.4%；码头业务收入108亿元，同比增加4.0%。
    红海事件再显供应链脆弱，归母净利润创历史第三。红海事件再次突显了集运供应莲的脆弱性，随着供需关系超紧，2024年全年集运市场景气度明显回升。自2023年11月中旬胡塞武装开始袭击商船以来，红海地区局势持续升级，导致集运大量绕行，运价大幅上涨。2024年CCFI均值为1552，同比增加65.6%，SCFI波动上升，同比增长149.2%。根据24年年报，公司实现归母净利润491亿元，同比增长105.8%，创历史第三表现，仅次于2021年、2022年。
    红海复航暂不可期，供给压力仍存，高集中度支撑行业盈利。展望2025年，以色列加沙冲突升级、美军与胡塞武装持续交火，红海复航短期内或无望。红海复航的预期延后或将支撑运价下限。中长期来看，运力过剩问题仍然严重，根据克拉克森预测，截至2025年2月，集装箱船在手订单为现有船队的27%，2025-2026年船队增长分别为6.0%和3.2%；货量需求同期仅分别有2.9%和2.5%的增长。在MSC“单飞”后的海洋、双子星、PA和MSC的“3+1”格局下，行业集中度仍然高位，或将支撑运价下限，让集运行业保持盈利。
    公司发布未来三年股东分红回报规划，凸显红利性。公司未来三年（2025年-2027年）将坚持以现金分红为主，在符合《公司章程》规定的前提下，公司年度内分配的现金红利总额应占公司当年度实现的归属于上市公司股东净利润的30%-50%。
    盈利预测与投资观点：中远海控作为全球头部集装箱运输综合服务商，基于行业最新供需情况和红海绕行持续的假设，我们预计中远海控2025-2027年归母净利润分别为267.02、213.23与217.25亿元，对应PE分别为8.73、10.93、10.73倍。考虑到行业高集中度和公司红利属性，维持“增持”评级。
    风险提示。红海绕行结束；贸易摩擦加剧；地缘政治风险；行业价格战超预期；经济波动风险。

公司2024年净利润YOY+34%，销量保持高增，建议“买进”

比亚迪(002594)
    结论与建议：
    2024年公司实现营业收入7771亿元，YOY+29%,录得净利润402.5亿，YOY+34%（扣非后净利润369.8亿元,YOY+29.9%），折合EPS为13.8元，公司业绩符合预期。1-2月公司累计销售汽车62.3万辆，YOY+92.5%，保持高速增长。
    2025年，公司在中低价格区间依靠升级智驾能力来进一步抢占市场；幷且公司将凭借新一代三电技术的优势，在20-30万元区间布局更多有竞争力的产品。出海方面，随着公司销售网络逐步完善，海运能力继续加强，今年在东南亚、南美等市场有望迎来快速增长。我们预计公司2025/2026/2027年净利润分别为516/653/788亿元，YOY分别为+28%/+26%/+21%；EPS分别为17.8/22.4/27.1元，目前A股股价对应2024/2025/2026年P/E分别为20.8/16.5/13.7倍，H股对应P/E分别为21.9/17.4/14.4倍，建议“买进”。
    公司2024年业绩实现较快增长：2024年公司实现营业收入7771亿元，YOY+29%,录得净利润402.5亿，YOY+34%（扣非后净利润369.8亿元,YOY+29.9%），折合EPS为13.8元，公司业绩符合预期。分季度看，公司Q4实现营业收入2748.5亿元，YOY+53%,归母净利润150亿元，YOY+73%(扣非后净利润138亿元，YOY+51.3%)，折合EPS为5.16元。
    2024年公司营收实现较快增长，其中汽车业务收入6173.8亿元，YOY+27.7%，2024年公司实现汽车销售427万辆，同比增41%;手机部件及组装业务1596.1亿元,YOY+34.6%，海外大客户份额提升和收购业务幷表均有贡献。2024年公司实现毛利率19.4%，按调整后口径同比提升0.9个百分点。其中汽车业务规模效应继续提升，录得毛利率22.3%，同比增1.29个百分点；手机相关业务录得毛利率8.3%，同比小幅下降0.3个百分点。报告期内公司各项费用率均小幅增长，公司销售/管理/财务/研发费用率分别为3.1%/2.4%/0.16%/6.85%，同比分别增加0.55/0.2/0.4/0.27pcts。
    公司1-2月销量保持高增：1-2月公司累计销售汽车62.3万辆，YOY+92.5%，保持高速增长。分类别看，插电混乘用车1-2月累计销售36.4万辆，YOY+124%。纯电乘用车累计销售25万辆，YOY+56.2%。2月份上旬比亚迪品牌全系车型推出智驾版，同时旧款降价促销，双重策略使得公司销量明显上升，公司2月份月销32.3万辆，同比增164%，环比增7.4%，根据乘联会数据，比亚迪2月乘用车市占率达17.8%，较1月份环比提升3.7个百分点。公司销量公司1-2月出口汽车13.3万辆，YOY+124%，快速增长，成为出口量第一的车企。我们预计2025年公司出口销量有望翻倍增长。
    盈利预期：我们预计公司2025/2026/2027年净利润分别为516/653/788亿元，YOY分别为+28%/+26%/+21%；EPS分别为17.8/22.4/27.1元，目前A股股价对应2024/2025/2026年P/E分别为20.8/16.5/13.7倍，H股对应P/E分别为21.9/17.4/14.4倍，建议“买进”。

金徽酒2024年年报点评：业绩稳健，深耕增长提质

金徽酒(603919)
    事件
    公司公告2024年年报。2024年，公司实现总收入30.21亿元（+18.59%），归母净利3.88亿元（+18.03%），扣非归母净利3.88亿元（+18.29%）。2024Q4，公司实现总收入6.93亿元（+31.11%），归母净利0.55亿元（-2.05%），扣非归母净利0.51亿元（-5.83%）。每股拟派发现金红利0.50元，分红率为64.00%，考虑现金股份回购后现金分红率为113.67%。此外，控股股东拟增持0.78-1.56亿元，截至2月20日，已增持0.45亿元。
    300元以上产品快增41%，100-300元核心价位带产品同增15%1）300元以上产品快速增长，占酒类收入比例接近20%。2024年，300元以上、100-300元、100元以下产品收入分别为5.66、14.87、8.49亿元，同比+41.17%、+15.38%、+3.99%，24Q4收入分别同比+29.27%、+17.19%、+23.84%，全年300元以上产品保持快速增长，100-300元产品增长稳健，产品结构持续优化。
    2）单价保持稳健。2024年，公司酒类销量2.08万千升，同比+15.85%，单价69.65元/500ml，同比-0.05%，平均单价较稳健。
    3）省内、省外双轮驱动，均实现双位数增长。2024年，公司省内、省外收入分别为22.31、6.70亿元，同比+16.14%、+14.67%，24Q4分别同比+24.50%、+10.43%，省内、省外增长稳健。
    4）经销渠道增长稳健，线上快速增长。2024年，公司经销商、直营、线上收入分别为27.44、0.74、0.84亿元，同比+15.43%、+5.40%、+43.36%，经销渠道稳健，线上快速增长。2024年末，公司经销商共1001个（省内288个，省外713个），全年净增137个（省内16个，省外121个），24Q4净减27个（省内增加12个，省外减少39个）。
    酒类毛利率、净利率较稳健，其他业务快增拖累整体毛利率
    1）酒类毛利率微降0.29pct，其他业务拖累整体毛利率。2024年，公司毛利率为60.92%，同比-1.51pct，酒类业务毛利率62.39%，同比-0.29pct；24Q4毛利率为50.13%，同比-8.29pct，主要受低毛利其他业务快增影响。2）全年净利率较稳健。2024年，公司归母净利率为12.85%，同比-0.06pct，虽然毛利率下降拖累，但费用率下降抵消影响，净利率较稳健；24Q4归母净利率为7.95%，同比-2.69pct，主要受毛利率下降影响。
    投资建议
    我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为4.10/4.58/5.18亿元，增速5.64%/11.70%/13.01%，对应3月24日PE分别为24/21/19X（市值96亿元），维持“增持”评级。
    风险提示
    省外拓展不及预期风险、产品结构升级不及预期风险、市场竞争过剧风险。

内生外延成长可期，市值管理多措并举彰显发展信心

平煤股份(601666)
    事件描述
    公司发布2024年年度报告：报告期内公司实现营业收入302.81亿元，同比-4.25%；实现归母净利润23.50亿元，同比-41.41%；扣非后归母净利润23.40亿元，同比-41.27%；基本每股收益0.9616元/股，加权平均净资产收益率9.72%，同比减少4.45个百分点。经营活动产生的现金流量净额57.23亿元，同比-6.80%。截至2024年12月31日，公司总资产766.64亿元，同比-1.75%，净资产261.64亿元，同比-2.19%。
    事件点评
    突发事故影响公司煤炭产销量。受“1·12”突发事故及后续整改影响，公司2024年煤炭产、销量均有所下滑：报告期原煤产量2753万吨，同比下
    降318万吨（-10.35%）；商品煤销量2720万吨，同比下降383万吨（-12.34%）；其中：冶炼精煤产、销量分别1195.20/1195.58万吨，同比分别变化-5.78%/-5.38%；精煤产率43.41%，同比提高了2.1个百分点。
    平均售价有所回落，毛利率降低。2024年全年平顶山产主焦煤、1/3焦煤车板价平均价格分别为2103元/吨和1857元/吨，同比分别-4.91%和-6.85%。但公司2024年商品煤营收280.93亿元，折合吨煤售价1033元/吨，同比+7.11%，主要是因为精煤战略导致的冶炼精煤产率提升及混煤热值水平的提高。其中：冶炼精煤、混煤分别营收209.64亿元、48.76亿元，同比分别-10.28%、-20.48%，折合吨煤售价分别1753元/吨、537元/吨，同比分别-5.17%、+10.30%。但产销量下滑及事故整改影响，公司吨煤销售成本提高，2024年公司商品煤销售成本合计200.35亿元，同比-1.07%；折合吨煤737元/吨，同比+12.86%；商品煤整体毛利率28.68%，同比降低3.6个百分点。
    2025产销量预计恢复，内生、外延成长也仍有空间。公司2025年安排原煤产量计划3093万吨，精煤产量计划1230万吨；同比分别变化+12.35%
    和+2.88%，即2025年公司产销量规模上预计将有较大增长。同时，公司2025年1月收购乌苏四棵树煤炭有限责任公司60%的股权，折合权益产能72万吨/年；2024年10月竞拍的16.68亿吨新疆托里县塔城白杨河矿区铁厂沟一号井煤矿勘查探矿权未来开发后提供内生成长；公司控股股东中国平煤神马集团在《关于解决同业竞争的承诺函》（2022年6月7日）等文件中承诺解决同业竞争问题，夏店矿及梁北二井、汝丰科技等资产注入承诺明确，公司未来外延成长也仍有空间。
    股份回购、股权激励叠加高分红比例承诺，公司市值管理多措并举。截止至2025年2月28日，公司已累计回购股份78,741,992股，占公司总股本的比例为3.18%；并拟将所回购股份用于股权激励或员工持股计划。同时，根据公司《2023年至2025年股东分红回报规划》，公司拟每年以现金方式分配的利润原则上不少于当年实现的合并报表可供分配利润的60%。2024年，公司拟每10股派发现金股利6.0元（含税），共派发现金股利14.17亿元，占归母净利润的60.31%，高于承诺标准。公司丰富的主焦煤资源叠加明确的成长性提供业绩保障，多措并举的市值管理措施彰显公司发展信心，公司的投资价值仍然较强。
    投资建议
    我们预计公司2025-2027年EPS分别为1.00\1.16\1.38元，对应公司3月24日收盘价8.73元，2025-2027年PE分别为8.8\7.5\6.3倍，考虑到公司产销量有望恢复，业务规模继续提升，分红比例承诺较高，且国企市值管理日益受到重视，公司估值有望回升，我们维持公司“增持-A”投资评级。风险提示
    收购交易不确定性风险，宏观经济增速不及预期风险；煤炭价格超预期下行风险；安生产生风险；其他资产注入进度不及预期风险等。

整合Woolrich，完善品牌布局

报喜鸟(002154)
    约3.8亿人民币收购Woolrich全球（欧洲除外）知识产权完成交割
    交割完成后，报喜鸟拥有在全球如中国、美国、加拿大等26个国家和地区申请、注册或存续的包含“Woolrich”等核心商标以及全品类的相关商标、域名、著作权在内的知识产权。
    Woolrich集团保留Woolrich品牌在欧洲地区的知识产权，并继续开展Woolrich品牌在欧洲地区的产品研发、品牌推广、生产销售等经营活动；同时，为保持品牌全球业务的持续性，报喜鸟授权Woolrich集团继续履行属于本次收购范围内（如美国、日本等）现有的许可及经销合同，并由Woolrich集团向报喜鸟支付相应的品牌使用费。此外，公司与Woolrich集团签署为期五年的产品采购与品牌咨询协议，确保Woolrich品牌在全球范围内保持统一的品牌形象与产品调性。
    本次交易约定总对价5083.38万欧元，折合人民币约3.84亿元。
    Woolrich是美国历史最为悠久高端户外品牌之一
    Woolrich由约翰里奇（John Rich）于1830年在宾夕法尼亚州创立。品牌创始人家族最初以经营羊毛织物起步，凭借高质量的羊毛制品，在美国内战期间成为军用毛毯的指定供应商。
    此后Woolrich逐步拓展出猎装、滑雪等户外系列产品，深受消费者喜爱。历经近200年的发展，Woolrich品牌的产品现已涵盖美式复古休闲、户外、童装、家纺等多个系列，为标志性高端生活方式品牌之一，建立完善线上线下销售渠道，产品销售于全球数十个国家和地区。
    Woolrich品牌打造出了水牛格衬衫、北极派克外套、极地防寒服、水牛格羊毛毛毯等经典产品，其中红黑水牛格图案更是成为时尚界的标志性设计元素之一。
    未来公司将与Woolrich集团展开全面深入合作，充分借助Woolrich品牌近200年积累的深厚历史底蕴及其全球化的品牌影响力。公司计划筹建上海研发中心，整合全球供应链资源，提升产品研发能力。同时，通过全球品牌推广，提升品牌价值。商业模式方面，公司将实施直营、加盟、品牌许可、电商等多元化模式，全球化布局，推动品牌全球化发展。
    维持盈利预测，维持“增持”评级
    我们预计公司24-26年EPS分别为0.36元、0.47元、0.59元，当前股价对应PE为12x、9x、7x。
    风险提示：新品牌经营不达预期；消费景气度不及预期；品牌渠道拓展不及预期；行业竞争加剧。

年报点评：锂价短期低迷不改公司中长期发展规划

盛新锂能(002240)
    核心观点
    公司发布年报：实现营收45.81亿元，同比-42.38%；实现归母净利润-6.22亿元，同比-188.51%；实现扣非归母净利润-8.97亿元，同比-809.84%。2024年锂价持续低迷对公司业绩产生不利影响。
    核心产品产销量数据：2024年，公司下属子公司锂精矿产量达28.60万吨，同比增长65%，其中奥伊诺矿山运行良好，锂精矿产量增量主要来自于津巴布韦萨比星矿山，萨比星矿山于2024年通过对选矿生产线进行升级改造，产能提升至年产29万吨锂精矿且已实现达产。公司2024年锂产品产量6.76万吨，同比+19.20%，销量6.63万吨，同比+25.40%。
    公司中长期发展规划稳步推进
    五大锂产品生产基地：1)致远锂业年产4.2万吨锂盐产能；2)遂宁盛新年产3万吨锂盐产能，全部为柔性生产线；3)盛新金属规划年产1万吨锂盐产能，利用盐湖锂资源原料生产电池级碳酸锂或氯化锂，其中一期5000吨产能已建成投产；4)印尼盛拓年产6万吨锂盐产能已于2024年6月投入试生产，产品将主要面向海外客户；5)盛威锂业目前已建成500吨金属锂产能。
    四大锂资源端布局：1)金川县业隆沟锂辉石矿原矿生产规模40.5万吨/年，折合锂精矿约7.5万吨；2)津巴布韦萨比星锂矿项目已于2023年5月投产，原矿生产规模99万吨/年，折合锂精矿约29万吨/年；3)公司持有惠绒矿业52.20%股权，旗下木绒锂矿是亚洲迄今探明规模最大硬岩型单体锂矿，项目于2024年10月17日取得采矿权证，逐步进入到建设阶段；4)阿根廷SESA项目目前产能为2500吨LCE。
    风险提示：原材料供应不足；产品价格下跌；产销量不达预期。
    投资建议：维持“优于大市”评级。
    由于锂价波动较大， 我们进一步下修了公司的盈利预测。预计公司 2025-2027年营收分别为 65.47/85.22/106.82 亿元， 同比增速 42.9%/30.2%/25.3%， 归母净利润分别为 2.25/4.60/7.61 亿元， 同比增速 136.3%/104.2%/65.3%； 摊薄 EPS 分别为 0.25/0.50/0.83 元， 当前股价对应 PE 为 53/26/16X。 公司聚焦锂业务， 中游产能快速扩张， 上游拥有自有矿山， 同时签订原料的长单包销协议， 下游成功进入国内外核心电池企业供应链， 未来仍有较大的增长潜力， 维持“优于大市” 评级。

业绩符合预期，业绩底或已出现

海螺水泥(600585)
    投资要点：
    事件：公司发布2024年年报，实现收入910.30亿元，同比下降35.51%，归母净利润76.96亿元，同比下降26.19%；其中单四季度实现收入228.79亿元，同比下滑45.53%，归母净利润24.98亿元，同比增长42.27%。业绩符合预期。公司2024年年度权益分配预案拟每10股派发现金红利人民币7.10元，合计派发现金红利人民币37.47亿元，对应股息率2.86%。
    行业低景气致使营收及盈利能力下滑。1）行业需求低迷致水泥全年营收及利润下滑。
    2024年，受国内地产新开工持续低迷影响，国内水泥下游需求较弱，全国水泥产量18.25亿吨，同比下降9.5%。供需矛盾的加重使得市场竞争加剧。2024公司水泥熟料自产品销量为2.68亿吨，同比下降6.05%。吨指标来看，我们测算2024公司水泥及熟料综合吨收入246元，同比下降28元；吨成本187元，同比下降18元；吨毛利59元，同比下降10元。2）骨料和商混收入逆势增长，毛利率下滑。公司继续大力发展非水泥业务，年内骨料和商品混凝土产能分别增长9.40%和30.40%，但同样受制于需求不足导致盈利能力下滑。2024公司骨料及机制砂收入46.91亿元，同比增长21.40%，综合毛利率为46.91%，同比下降1.41个百分点；商品混凝土收入26.74亿元，同比增长18.64%，综合毛利率10.00%，同比下降1.00个百分点。3）收入下滑致使费用率有所增加。全年公司期间费用率10.37%，同比上升3.40个百分点，其中销售、管理、研发、财务费用率分别为3.75%、6.53%、1.38%、-1.29%，分别上升1.32、上升2.52、上升0.06、下降0.50个百分点，预计主要因为收入下滑导致。
    25年供给端继续收紧，水泥行业有望迎来供需再平衡。24年Q4发布的《水泥玻璃行业产能置换实施办法（2024年本）》中首次提出“完善产能核定方式，推动备案产能与实际产能统一”，从原来单一的产能限制扩展至产量的限制，目前已有部分地区试点超产限制。当前行业内反内卷的共识较为强烈，供给端有望进一步收紧，如果需求有所好转，叠加当前煤炭价格下行，预计水泥价格和盈利会有明显复苏。
    明确分红机制，提高投资回报。公司发布未来三年股东分红回报规划，规定2025-2027年，公司每年现金分红金额与股份回购金额（若有）合计不低于公司该年度归母净利润的50%，假设25-27年归母净利润的50%用于现金分红，我们测算
    25-27年股息率分别为3.56%、3.99%、4.42%。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为93.43、104.77、115.95亿元，当前股价对应的PE分别为14、13、11倍。维持“增持”评级。
    风险提示：宏观经济复苏不及预期，非水泥业务进展不及预期，原材料价格波动

公司点评报告：减值与费用增长拖累业绩，未来有望恢复成长

万华化学(600309)
    事件：公司公布2024年度业绩快报，预计2024年度实现营业收入1820.69亿元，同比增长3.83%。实现归属于上市公司股东的净利润130.33亿元，同比下滑22.49%，扣非后的净利润133.59亿元，同比下滑18.74%，基本每股收益4.15元。
    资产减值和费用等因素拖累业绩。公司业务包括聚氨酯、石化业务和新材料三大类。2024年，公司积极应对全球经济贸易不确定性影响，不断深化全球渠道布局，通过数智化资源投入，持续提升装置自主运行水平，多套装置完成技改扩能，推动了各业务板块主要产品销量及收入的增长。受市场价格和原料成本波动因素影响，公司整体毛利同比基本持平。但受公司科研投入增加，三项费用同比增长以及部分投资项目计提资产减值准备或报废处理等因素影响，全年净利润同比下滑。
    根据卓创资讯数据，2024年，公司主要原材料中，纯苯均价8269.89元/吨，同比上涨14.49%，5000大卡煤炭均价787.94元/吨，同比下跌10.26%，丙烷均价5182.48元/吨，同比上涨0.36%。丁烷均价5190.36元/吨，同比上涨0.66%。
    主要产品方面，纯MDI和聚合MDI全年均价分别为19037.45元/吨和17297.21元/吨，同比下跌5.28%和上涨8.18%。此外，公司石化产品中，丙烯、环氧丙烷、丙烯酸、环氧乙烷价格同比涨跌不一。总体来看，公司主要产品全年景气度保持平稳。
    MDI景气有望复苏，乙烷项目有望改善石化业务盈利。2022年以来，受地产下行压制聚氨酯需求以及行业产能扩张等因素影响，MDI行业景气持续下行。未来全球MDI产能增量有限，需求端则受益于下游家电、汽车等以旧换新政策推动，有望实现较快增长，从而推动MDI行业供需格局好转和景气的复苏。2025年以来全球聚氨酯龙头陆续上调挂牌价，行业盈利有所提升。石化业务方面，公司乙烯一期项目以及在建的二期项目将使用部分乙烷进料。相比于原油路线，乙烷裂解制乙烯路线具有较大的成本优势，公司石化业务盈利有望改善。
    新项目储备丰富，未来成长具有保障。在石化业务的基础上，公司持续发力精细化学品和新材料业务，布局柠檬醛
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    及衍生物、PC、合成香料、生物可降解塑料等多个项目。2024年公司20万吨POE和4.8万吨柠檬醛装置投产，新材料业务保持快速成长态势。未来公司仍有较多项目储备，如聚氨酯技改、乙烯项目二期、POE二期和1万吨香兰素产业链项目等，从而保障公司长期的增长。凭借石化业务带来的原材料质量和成本优势，公司的新材料业务发展潜力广阔，推动公司从全球聚氨酯龙头向新材料巨头迈进。
    盈利预测与投资评级：预计公司2024、2025年EPS为4.15元和5.39元，以3月24日收盘价67.06元计算，PE分别为18.76倍和14.45倍。考虑到公司的发展前景，给予公司“增持”的投资评级。
    风险提示：需求不及预期、新项目进展不及预期、行业竞争加剧

四季度盈利改善，推出分红回报规划

海螺水泥(600585)
    事项：
    公司公布2024年报，全年实现营收910.3亿元，较上年同期调整后下滑35.5%，归母净利润77.0亿元，较上年同期调整后下滑26.2%。公司拟每股派发现金红利0.71元人民币（含税）。
    平安观点：
    水泥行业“先抑后扬”，四季度公司盈利好转。2024年全年公司业绩下滑，主要因前三季度水泥行业需求疲软、价格持续下行，导致公司全年水泥熟料自产品销量同比下降6.05%至2.68亿吨，自产品综合毛利率同比下滑0.91pct至24.8%。但四季度随着行业加强协同生产，水泥价格低位回升，带动公司2024Q4整体毛利率同比提升15.7pct至28.1%，实现归母净利润25.0亿元，明显好于前三季度与上年同期水平。展望2025年，尽管春节后水泥需求恢复偏弱，但行业在头部企业带动下积极错峰减产、压低库存，3月长三角等地水泥迎来两到三轮涨价，预计全年水泥行业盈利中枢有望高于2024年。2025年公司计划水泥和熟料净销量（不含贸易量）2.68亿吨，吨产品成本和吨产品费用保持相对稳定。
    骨料与商混业务增长良好，毛利率小幅下行。骨料及机制砂全年实现营收46.9亿元，同比增长21.4%；商品混凝土实现营收26.7亿元，同比增长18.6%。毛利率方面，骨料及机制砂综合毛利率为46.9%，同比下降1.4pct；商品混凝土综合毛利率为10.0%，同比下降1.0pct。
    资本开支小幅上升，继续增加骨料与商混产能。2024年公司资本开支156.2亿元，略高于上年同期的142亿元。全年增加熟料产能230万吨（海外），通过迁建等方式新增水泥产能800万吨，新增骨料产能1,450万吨、商品混凝土产能1,210万立方米、光储发电装机容量103兆瓦。期末集团拥有熟料产能2.74亿吨，水泥产能4.03亿吨，骨料产能1.63亿吨，在运行商品混凝土产能5,190万立方米，在运行光储发电装机容量645兆瓦。2025年公司计划资本性支出119.8亿元，将主要用于主业项目
    iFinD，平安证券研究所
    发展、上下游产业链延伸、节能环保技改及新质生产力的培育等；预计全年新增骨料产能1,960万吨、商品混凝土产能2,780万立方米。
    在手现金充足，未来三年分红回购金额不低于业绩50%。期内经营活动产生的现金流量净额184.8亿元，略低于上年同期的201.1亿元。期末应收账款、票据及其他应收款111.0亿元，低于上年同期的144.2亿元；在手现金702.3亿元，高于上年同期的683.6亿元。公司计划2024年度派发股息37.5亿元，占归母净利润的48.68%，加上2024年度A股回购金额，合计占归母净利润的50.78%；公司还发布《未来三年股东分红回报规划》，提出2025-2027年每年现金分红金额与股份回购金额（若有）合计不低于公司该年度实现的归属于上市公司股东的净利润的50%。
    投资建议：考虑水泥行业盈利修复不及预期，下调公司盈利预测，预计2025-2026年归母净利润分别为93亿元、103亿元，原预测为105亿元、119亿元，新增2027年预测为111亿元，当前股价对应PE分别为14.1倍、12.7倍、11.8倍。尽管盈利预测下调，但考虑行业层面，一是3月长三角等多地水泥迎来涨价，预计全年水泥行业盈利中枢有望高于2024年；二是行业供给侧改革正在进行中，水泥超产治理、纳入碳交易有助于低端落后产能出清。公司层面，海螺作为水泥行业领军者，成本管控保持领先水平，估值、股息率亦具备一定吸引力，因此维持“推荐”评级。
    风险提示：1）需求修复或错峰生产不及预期，行业供需矛盾或加大：若后续地产销售、施工修复力度弱，或基建实物需求落地不及预期，或各地错峰生产执行不力，行业供需矛盾加大将导致水泥量价承压。2）原材料、燃料价格上涨，利润率进一步承压风险：若后续煤炭、电力价格上涨，将导致公司利润率进一步承压。3）骨料、新能源等业务发展不及预期：公司近年积极拓展骨料石子、混凝土、新能源等业务，以促进与主业协同发展并打开未来成长空间，但业务模式与水泥熟料存在差异，存在相关业务发展不及预期的风险。

量增和降本弥补价格下降影响，业绩韧性凸显

中煤能源(601898)
    事项：
    公司发布2024年年报，2024年实现营收1894.0亿元，同比下降1.9%；实现归母净利润193.2亿元，同比下降1.1%；扣非归母净利润为191.0亿元，同比下降1.3%。2024年全年利润分配预案：每10股派发现金红利5.92元（含税）。
    平安观点：
    2024年公司煤炭业务通过量增和降成本弥补了价格下降对业绩的影响。2024年公司煤炭总销量为28483万吨，同比小幅减少11万吨，煤炭业务总营收为1607.12亿元、同比下降1.2%，毛利率为24.7%、同比小幅下降0.2pct，毛利润为396.28亿元、同比下降2.2%。
    1）2024年公司自产商品煤产销量分别为13757万吨和13763万吨，同比增加2.5%和2.8%，扣除分部间交易前该业务营收为773.03亿元，同比减少4.1%，毛利率为49.8%、同比提升0.8pct，实现毛利润385.3亿元，同比减少2.5%；自产煤单位销售价格562元/吨、同比下降6.6%（-40元/吨），销售成本为282元/吨、同比下降8.2%（-25元/吨），单吨毛利约280元/吨，同比下降约15元/吨。自产煤中，动力煤产销量分别达12617万吨和12626万吨，同增2.3%和2.7%，单位售价499元/吨，同降33元/吨，营收为630.5亿元、yoy-3.7%，毛利率为44.6%、yoy+2.4pct；炼焦煤产销量分别为1140万吨和1137万吨，同增4.4%和4.0%，单位售价1254元/吨，同降132元/吨，营收为142.6亿元、yoy-6.0%，毛利率为72.9%、yoy-5.3pct。
    2）2024年公司买断贸易煤销量为14183万吨，同增12.1%，单位销售价格为583元/吨，同降9.5%（-61元/吨），扣除分部间交易前该业务实现营收827.04亿元、同增1.5%，毛利率为1.0%、同比基本持平，毛利润为7.93亿元、同减3.6%。
    原料煤价格下降使聚烯烃产品盈利水平提升显著，发挥煤化一体化发展协同效应。2024年公司煤化工业务营收为205.18亿元，同比下降4.1%，毛利率为15.2%、同比小幅下降0.2pct，毛利润为31.12亿元、同降5.6%，其中聚乙烯/聚丙烯/尿素/甲醇(自用为主)/硝铵销量分别为77.5/74.2/203.7/171.6/57.2万吨，同比+1.6%/+3.6/-4.9%/-10.6%/-2.6%，单位售价分别为7337/6629/2047/1757/2054元/吨，同比+2.7%/-0.3%/-15.5%/+0.5%/-12.3%，单位成本分别为6259/6216/1656/1779/1315元/吨，同比-1.6%/-2.7%/+2.3%/-5.8%/-11.0%，单位毛利分别为1078/413/391/-22/739元/吨，同比+297/+147/-413/+119/-125元/吨，受益于原料煤、燃料煤采购价格下降，聚烯烃产品销售成本减少、盈利水平提升显著。
    投资建议：中煤能源作为国内规模上位列头部梯队的动力煤生产企业，煤矿资源丰富、分布广泛，产能稳步增加，在高长协销售模式下业绩相对稳定，据wind数据，2024年秦皇岛港动力末煤均价同比下降11.4%，而公司动力煤单位售价同比下降6.2%，较市场价降幅相对小，后市在电厂煤炭库存降至低位、进口煤可能受政策约束、国内部分地区煤矿出现减产等供应端收缩迹象的出现或对煤价有一定支撑作用；同时，2024年公司除年度现金分红外，还进行了中期分红和特别分红，整体现金分红率从2023年的30%提升至40.65%，按照2025年3月24日收盘价计算A股/H股股息率为5.7%/7.7%，扣除已派息的中期分红和特别分红后A股/H股股息率为2.5%/3.3%。考虑到2025年煤价继续呈现下行走势，下调2025-2026年公司归母净利润，并新增2027年盈利预测，预计2025-2027年公司归母净利润分别为185.1亿元（原值187.8）、196.2亿元（原值209.0）、202.2亿元（新增），对应2025年3月24日收盘价PE分别7.5、7.0、6.8倍。公司资源优质、规模领先，业绩具较好韧性，股息分红率提升，维持“推荐”评级。
    风险提示：1、煤炭供应超预期增加的风险。若国内煤企在建矿井投产进度超预期，煤矿项目批复进程超预期，以及进口煤价格优势扩大、进口煤量大幅增加，则可能造成煤炭供应持续过剩。2、矿山安全事故发生的风险。矿山安全事故频发，政府持续加强矿山安全管理，公司产量可能会受到较大影响。3、煤炭需求不及预期的风险。若后市火电需求下滑、煤炭消耗量不及预期，库存持续高位，可能导致煤价大幅走低。4、煤企股息分红率下调的风险。如果煤价持续下跌，煤企经营情况恶化，用于分红的现金减少，煤企可能下调分红率。

年报点评：锂业务成本优势突出，重点项目稳步推进

永兴材料(002756)
    核心观点
    公司发布2024年年报：全年实现营收80.74亿元，同比-33.76%；实现归母净利润10.43亿元，同比-69.37%；实现扣非归母净利润8.94亿元，同比-72.40%；实现经营活动产生的现金流量净额7.88亿元，同比-80.02%。公司Q4利润环比有所下滑：一方面是由于锂价持续下行，国产电池级碳酸锂Q3/Q4均价分别为7.94/7.57万元/吨，Q4环比-4.71%，另一方面是由于Q4投资建设锂云母绿色智能高效提锂综合技改项目，对部分资产进行了拆除处理，相应形成固定资产处置损失约7711万元。
    锂业务降本增效：面对锂价大幅下跌带来的不利影响，公司坚持实施以“终端龙头、优质正极、特色细分”为主要客户的销售策略和“满产满销、应销尽销”的经营方针。另外，公司对全产业链进行优化，降低生产成本，提高
    产品竞争力。2024年公司全年碳酸锂产销量约2.60万吨，预计公司碳酸锂
    单吨营业成本仅为5万元/吨左右。
    重点项目方面：2024年，公司积极推进项目建设，为下阶段发展打好基础：1）花桥矿业完成采矿权许可证的变更登记，证载生产规模由300万吨/年变更为900万吨/年，矿山改扩建项目相关工作正持续推进；2）矿石原料输送项目已完成立项备案，审批手续正在推进中；3）永诚锂业300万吨/年锂矿石高效选矿与综合利用项目一期已建成投产；4）永兴新能源锂云母绿色智能高效提锂综合技改项目已完成相关部门审批，目前项目正式建设中。
    特钢业务稳中有升：2024年，公司全年特钢新材料产量30.54万吨，销量30.28万吨，且预计2024年吨钢毛利维持在2000元/吨左右。
    利润分配预案：公司拟向全体股东每10股派发现金红利5元人民币(含税)，共计分配现金红利约2.64亿元，结合公司半年度派发现金红利约2.64亿元，及回购股份金额约3.51亿元，全年现金分红和股份回购总额约为8.79亿元，占全年归母净利润的84.23%。
    风险提示：项目建设进度不及预期；产品价格波动超预期。
    投资建议：维持“优于大市”评级。
    预计公司2025-2027年营收分别为81.95/90.58/100.09(原预测91.20/100.27/-)亿元，同比增速分别为1.5%/10.5%/10.5%；归母净利润分别为10.57/13.29/16.73(原预测12.80/15.95/-)亿元，同比增速分别为1.3%/25.8%/25.8%；摊薄EPS分别为1.96/2.47/3.10元，当前股价对应PE为17/14/11X。考虑到公司资源优势突出，成长路径清晰，锂业务降本增效成果显著，能够有效应对锂价下跌带来的不利影响，维持“优于大市”评级。

24年业绩高增，保持研发高投入

比亚迪(002594)
    事项：
    比亚迪发布2024年年报，2024年公司实现营业收入7771.02亿元（同比+29.02%），归母净利润达到402.54亿元（同比+34.00%），扣非归母净利润达到369.83亿元（同比+29.94%）。2024年度利润分配预案为：每10股派发现金红利39.74元（含税）。
    平安观点：
    汽车销量同比实现高增。据公司公告，2024年公司实现销量427.2万台（同比+41.3%），其中海外销售乘用车41.7万台（同比+71.9%），高端品牌腾势/方程豹/仰望2024年销量分别为12.6万台/5.6万台/0.7万台。据公司产销公告及公司财报，4Q24公司整车销量152万台（环比+34.3%），营收达到2749亿元（环比+36.7%），归母净利润达到150亿元（环比+29.4%）。剔除比亚迪电子（0285.HK）的收入4Q24汽车业务（含电池）营收2197亿元，对应单车营收14.4万元，环比增约0.5万元。
    4Q24单车净利润环比持平。据公司财报2024年四季度公司整体毛利率为17.0%，若剔除比亚迪电子（0285.HK）四季报的影响，公司四季度汽车业务毛利率达19.8%，环比下降，预计主要是由于会计政策变更的影响，根据最新的会计政策，将保证类质量保证计入“营业成本”，不再计入“销售费用”，公司在四季度统一追溯调整，这导致公司四季度毛利率环比下降。根据公司财报数据，将会计政策变更影响还原后，四季度公司整体毛利率为21.5%，与三季度基本持平。剔除四季度比亚迪电子的应占利润，公司四季度单车利润达到0.93万元，环比持平。
    研发保持高投入，根据公司财报数据，2024年公司研发投入达到542亿元（同比+35.7%），研发费用达到532亿元（同比+34.4%），其中单四季度研发费用达到199亿元。
    2025年公司先后发布“天神之眼”智驾系统、超级e平台、“兆瓦闪充”等新技术，比亚迪旗下20万元以下车型几乎实现了高速领航全系标配，产品力实现跃升，超级e平台搭载的“兆瓦闪充”技术则具备1000V的高压架构以及10C的充电效率。公司新技术平台量产将为公司在2025年销量增长奠定技术基础。
    腾势是公司高端化基础，高阶智驾相较头部车企依然有差距。比亚迪在20万元以下的经济型车市场具备较强定价权，但高端化依然是公司未来发力的重点之一。腾势是公司高端化的着力点，据乘联会数据，2024年腾势品牌销量12.6万台（同比-1.4%），主销车型依然是MPV产品D9。公司在2024年推出了“易三方”平台，并搭载到腾势Z9车型中，但从Z9目前的销量表现看，拥有“易三方”加持的Z9并未达到预期。2025年3月，公司推出了大型SUV腾势N9，对标理想、问界，我们认为N9的优势在于尺寸、动力和“易三方”平台，但在智能驾驶方面，腾势N9仍有待进一步追赶。
    盈利预测与投资建议：结合公司最新情况，我们调整公司2025~2026年净利润预测为511亿/641亿元（原净利润预测为466亿/548亿元），新增公司2027年净利润预测为739亿元。我们认为2025年公司新技术平台的发布有望助力公司进一步实现销量增长，全球化战略不断推进，有望进一步推动公司利润释放。维持公司“推荐”评级。
    风险提示：1）宏观经济下滑将导致汽车消费需求不足，这将导致公司销量不达预期；2）公司高端车型很大程度上决定公司智能化发展，如果公司高端车型无法上量，将导致公司高阶智驾落后国内其他车企，也制约公司进一步的发展空间；3）公司汽车出口面临关税、海运费波动等不确定风险，公司在海外运营可能与当地法规、文化习俗产生冲突，导致公司海外拓展不达预期。

2024年收入超过30亿元，产品结构延续升级趋势

金徽酒(603919)
    核心观点
    2024年收入超过30亿元，达成年初目标。2024年公司实现营业总收入30.21亿元/同比+18.6%，归母净利润3.88亿元/同比+18.0%；其中4Q24实现营业总收入6.93亿元/同比+31.1%，归母净利润0.55亿元/同比-2.1%。净利润增速慢于收入主要系货折及费用投入增加。公司拟分红2.48亿元，分红率达64%。
    2024年产品结构持续优化，Q4大众产品有所提速。分产品看，2024年300元以上/100-300元/100元以下产品收入5.66/14.87/8.49亿元，同比+41.2%/+15.4%/+4.0%；全年产品结构升级趋势较好，100元以上产品占比达70.7%，300元以上年份系列推进政企用户工程，金徽28年/18年增长较快。单24Q4看，300元以上/100-300元/100元以下产品收入同比+29.3%/+17.2%/+23.8%，两头产品增速较快预计系中高档产品24Q3订货会后陆续发货，同时24Q4开展低端产品春节旺季备货。
    省内营销转型效果较好，基本盘市场显现韧性。分地区看，2024年24年省内/
    省外收入22.31/6.70亿元，同比+16.14%/+14.67%；单Q4省内/省外收入5.08/1.24亿元，同比+24.5%/+10.4%。省内市场公司坚持营销转型，费用等资源倾斜消费者端，转化成效逐步显现，各价位产品市占率均有提升；省外市场聚焦大西北根据地，宁夏/内蒙/青海表现较好，陕西市场逐步推进C端营销转型，华东、北方市场受到全国白酒消费疲弱影响，继续优化商业模式。
    货折增加拖累毛利率，全年净利率同比-0.06pcts。毛利率看，2024年300元以上/100-300元/100元以下产品毛利率同比-2.15/-1.36/-0.30pcts，主因公司提升促销力度、通过赠酒&品鉴等培育消费者，货折加大冲减收入影响吨价；单Q4毛利率同比-8.29pcts。费用率整体稳中有降，2024年销售费用率19.7%/同比-1.29pcts，管理费用率10.1%/同比-0.72pcts；单Q4销售费用率17.5%/同比-2.36pcts，管理费用率8.5%/同比-3.62pcts。
    Q4现金流表现较好，春节回款顺畅。2024Q4公司销售收现9.32亿元/同比+27.4%，经营性现金流量净额2.09亿元/同比+1.9%，截至24年底公司合同负债6.38亿元/环比增加1.62亿元，预计主要系Q4订货会促回款、省外春节回款前置所致。
    投资建议：白酒消费需求仍处于弱复苏阶段，省内结构升级仍需积极的费用投入培育消费者，下调此前收入及净利润预测并引入2027年预测，预计2025-27年公司收入32.69/36.16/40.49亿元，同比+8.2%/+10.6%/+11.9%（前值25/26年收入+16%/+15%）；归母净利润4.09/4.64/5.51亿元，同比+5.3%/+13.6%/+18.7%（前值25/26年净利润+18%/+18%），当前股价对应2025/26年23.6/20.8倍P/E，维持“优于大市”评级。
    风险提示：宏观经济及白酒需求复苏不及预期；省内外竞争加剧等。

2024年年报点评：成本优势夯实盈利韧性，现金流有望持续改善

牧原股份(002714)
    投资要点：
    事件：牧原股份发布2024年业绩报告并发布2024年年报交流活动记录表等公告，据公司公告，2024年公司实现营收1379.47亿元（+24.43%），归母净利润178.81亿元（同比扭亏，+519.42%），扣非归母净利润187.47亿元（同比扭亏，+565.61%）。据wind数据，2024年末，公司资产负债率降至58.68%（-3.43pct），2024年经营活动现金流净额375.43亿元（+279.50%）。充裕现金流支撑分红力度加大，公司公布2024年度利润分配预案，拟每10股派发现金红利5.72元，如本次分红获得股东大会审议通过，2024年全年现金分红将达75.88亿元（含税），股息率约3.63%，彰显管理层回报股东意愿。
    生猪养殖：成本护城河加深，产能稳步扩张。公司为成本控制行业标杆，据公司公告，2024年公司全年平均养殖成本约14元/kg，2024年底降至13元/kg左右。公司降本路径清晰，主要通过以下手段降本：（1）加强疫病防控及健康管理，非瘟防控成效显著，2024年冬季疫情平稳；（2）通过构建科学育种体系打造种猪选育平台，提升生猪繁育效率；（3）通过推广低豆日粮技术及合成生物技术，促进饲料成本下降；（4）通过智能化设备应用降低人员能力差异，收窄成本离散度。公司产能布局稳健，据公司公告，2024年末能繁母猪存栏351.2万头（同比+12.2%），生猪养殖产能约8100万头/年。2025年计划出栏商品猪7200-7800万头（+10%~+19%），仔猪800-1200万头（+41%~+112%），对应产能利用率提升至95%以上。
    屠宰肉食：减亏拐点已现，预计业绩将逐步改善。据公司公告，2024年生猪屠宰量1252万头（产能利用率43%），头均亏损收窄至50元（2023年为70元），12月单月盈利。预计公司未来屠宰肉食业务业绩改善，重点关注公司以下三点进展情况：（1）产能利用率提升：2024年屠宰业务产能利用率43%，2025年目标提升至60%以上；（2）产品与渠道优化：加强渠道建设，提高高毛利预制菜、商超直供占比，增强客户黏性；（3）增强养殖-屠宰联动：加强养殖端与屠宰端联动管理，提升品质稳定性。当前屠宰产能2900万头/年，公司暂缓新产能建设，重点通过精细化运营释放存量资产效率，2025年屠宰业务亏损有望进一步缩窄。
    智能化与海外布局蓄势待发。智能化赋能生产方面，公司主要应用场景包括智能环控、AI兽医问诊系统提升疫病防控效率，智能饲喂设备提升人工效率并达到精准饲喂的目的，借助智能化的工具提升育种效率和水平。据公司公告，2025年计划资本开支90亿元，其中30亿元用于猪舍改造，40-50亿元投向郑州产业园及育种平台，预计技术迭代加速。2024年，公司积极拓展海外业务，与越南BAF公司合作输出养殖技术、硬件支持等，切入东南亚市场。东南亚生猪养殖市场规模化率不足，疫病防控升级需求迫切，公司“技术+设备”输出模式有望打开新增长极。
    投资建议：公司生猪完全成本有望保持优势，α优势下有望体现龙头溢价。猪周期趋于平缓的长期趋势下，预计2025年猪价降幅有限，优质产能在行业内仍将保持效率优势，生猪养殖成本预计将继续下降，预计优质猪企在2025年仍将维持盈利状态。随着公司盈利能力的改善，预计公司资产负债表将持续修复，现金流有望持续改善。我们根据公司业绩情况及我们对各项业务趋势的判断更新了盈利预测，预计2025/2026/2027年公司营收分别为1335.42/1498.57/1649.50亿元，2025/2026/2027年归母净利润分别为144.19/214.72/295.95亿元，对应归母净利润增速分别为-19.36%/+48.92%/+37.83%，预计2025/2026/2027年EPS分别为2.64/3.93/5.42元/股。当前股价对应2025-2027年PE分别为14.50/9.73/7.06x，维持“增持”评级。
    风险提示：生猪疫病大范围爆发风险、生猪价格超预期下跌风险、饲料原料价格波动风险、海外业务拓展不及预期风险。

降本增量对冲煤价下行，业绩稳健

中煤能源(601898)
    核心观点
    公司发布2024年年报：2024年公司实现营收1894.0亿元（-1.9%），归母净利润193.2亿元（-1.1%）；其中2024Q4公司实现营收489.9亿元，同比+33.3%，环比+3.3%，归母净利润47.1亿元，同比+65.5%，环比-2.4%。
    煤炭业务：自产煤产销量稳中有增；成本精益化管理效果显著，吨煤成本下降，盈利能力稳健。2024年公司商品煤产量13757万吨，同比+2.5%；商品煤销售量28483万吨，同比基本持平，其中自产商品煤销量13763万吨，同比+2.8%。2024年自产动力煤、炼焦煤销售均价分别为499元/吨、1254元/吨，分别同比下降33元/吨、132元/吨。公司成本精益化管理效果显著，2024年自产商品煤单位销售成本281.7元/吨，同比下降25.3元/吨，主要系①2023Q4公司获得生产接续资源从而增加了产量储量法摊销基数等使吨煤折旧及摊销成本同比减少7元/吨，②承担铁路运输及港杂费用的自产商品煤销量占比下降，使吨煤运输费用及港杂费用同比减少4.3元/吨；③加大安全费和维简费费用化使用力度使专项基金结余成本减少，使吨煤其他成本同比减少14.8元/吨。最终2024年煤炭板块毛利396亿元，同比仅减少9亿元。
    煤化工业务：2024年尿素、硝铵量价均有下滑，聚烯烃量价微增；毛利小幅下滑，整体经营稳健。2024年公司主要煤化工产品产量569.0万吨，同比-5.7%；销量584.2万吨，同比-4.6%；产销量有所下滑主要是受尿素和甲醇装置按计划大修的影响。价格方面，尿素由于国内需求增长速度慢于供给增长速度，加之出口大幅度下降，价格回落15.5%；硝铵价格下降12.3%；聚烯烃供需基本平衡，价格同比微增1.2%。成本端，原料煤、燃料煤采购价格下降使材料成本同比减少9.9%。最终2024年煤化工业务实现毛利31亿元，同比减少1.8亿元。
    在建项目进展顺利，产业链布局持续推进。截至2024年底，安太堡2×350MW低热值煤发电项目建成投产并网发电，100MW光伏+储能项目即将并网；图克10万吨级“液态阳光”示范项目、160MW集中式光伏项目、三期100MW光伏项目加快建设；乌审旗2×660MW煤电一体化项目即将开工；里必煤矿、苇子沟煤矿、榆林煤炭深加工项目累计投入分别占预算比例约48%、70%、20%。2024年公司完成资本支出153亿元，2025年公司计划资本支出217亿元。积极回报股东，分红率超30%。2024年公司每股派发现金红利0.258元（含税），占中国企业会计准则下归母净利润的17.7%，占国际财务报告准则下归母净利润的18.8%。2024年合计分红总额占中国企业会计准则下归母净利润的32.9%，占国际财务报告准则下归母净利润的35%。以3月21日的收盘价计算，公司A股股息率为4.68%，H股股息率为6.39%。随着经营稳健向上，公司未来分红率仍有望提升。
    投资建议：维持“优于大市”评级。
    由于2025年煤价下跌幅度超过此前预期，下调盈利预测，预计2025-2027年公司归母净利润为178/179/187亿元（2025-2026年前值为196/203亿元），每股收益1.34/1.35/1.41元（2025-2026年前值为1.48/1.53元）。考虑公司煤炭、煤化工业务均有增量，业绩稳健性较强，且分红率有较大提升潜力，维持“优于大市”评级。
    风险提示：经济放缓导致煤炭需求下降、新能源快速发展替代煤电需求、安全生产事故影响、公司产能释放不及预期、公司分红率不及预期。

热管理先行者，数字能源、机器人新领域加速拓展

银轮股份(002126)
    核心观点
    热管理老将加速全球开拓。银轮股份是国内热管理头部企业，换热器产销量连续多年保持国内第一，核心业务为乘用车、商用车及非道路、数字能源热管理板块，2023年其收入占比分别为49%/41%/6%，并积极探索人形机器人等新领域。公司在北美、欧洲等国家实现属地化生产，加快全球拓展，海外经营体盈利持续改善。2022年公司曾针对收入和利润发布2022-2025年股权激励计划，2023年顺利完成，股权激励有望提高员工积极性，助力长远发展。
    新能源热管理空间广阔，订单保障持续成长。新能源车相较于燃油车热管理出现产品结构变化，配套单车价值量大幅提升，此外热管理集成化、热泵渗透率提升等趋势显著。随着新能源车渗透率提升，经测算至2027年中国新能源乘用车热管理市场空间将达1197亿元，2024-2027年复合增速18%，成长空间大。全球热管理领域中外资品牌份额较高，公司技术及产品储备丰富、具备属地化配套优势，有望抢占海外品牌份额。公司重点聚焦头部客户，持续获得新能源热管理项目及订单，新增年销售收入有望加速放量。
    拓展数字能源新领域，第三曲线快速放量。数字能源下游覆盖范围广，储能、数据中心、重卡超充等领域有望快速放量，经测算至2027年上述业务市场空间有望分别达到171/794/108亿元，下游整体空间超千亿。数字能源领域参与者众多，尚未形成垄断格局，公司凭借过往车端热管理的积累拓展业务边界，全力保障数字能源业务发展，收入占比持续提升，公司在储能、数据中心等领域重点突破核心客户，数字能源业务有望保持高速成长。
    商用车基本盘扎实，有望迎来向上拐点。2025年中国商用车行业受益于替换周期、国内需求提升等，销量有望恢复，新能源商用车渗透率持续提升。公司在商用车热管理产品性能、测试设备、同步开发等多方面受到客户认可，长期配套、合作粘性强。预计随着华为入局加快建设超充站，国内电动重卡渗透率有望提升，新能源重卡有更多配套机会；公司在海外新能源商用车领域实现重点突破，热管理产品加速渗透，商用车业务有望保持稳健增长。
    卡位人形机器人优质赛道，具备先发优势。人形机器人和车端供应链高度重合，特斯拉引领机器人行业迭代，2025年有望成为人形机器人量产元年。公司具备产品集成化、模块化能力，2024年新增AI数智产品部，加大资源投入，已在机器人领域获得众多专利，机器人等第四曲线有望贡献更多增量。
    盈利预测与估值：考虑公司订单节奏、成长性，机器人等新领域费用投入，略下调盈利预测，预计2024/2025/2026年净利润8.3/10.9/13.4亿元（原8.6/11.1/13.7亿元），EPS为1.0/1.3/1.6元(原1.0/1.3/1.7元）。参考可比公司估值，考虑到公司数据中心液冷、机器人等新领域有望较快放量，成长空间较大，给予25年25-27xPE，对应目标价32.6-35.2元，相较当下具14%-23%空间，维持“优于大市”评级。
    风险提示：下游客户新车型销售不及预期；技术变化；中美贸易环境变化；汇率、运费、原材料价格波动；商用车及非道路业务复苏不及预期；新能源车行业竞争加剧；大股东持股比例偏低导致股权分散；所得税优惠不能持续。

宏观影响下业绩依然稳健，关注后续新品、合作有序落地

爱美客(300896)
    事项：
    公司2024年实现营收30.26亿元(+5.45%)，归母净利润同比增长5.33%至19.58亿元。扣除非经常性损益后为18.72亿元(+2.2%)。非经常性损益主要是公允价值变动收益及处置金融资产/负债带来的收益和委托他人投资或管理资产的收益（理财收益此前年份计入财务费用项，现计入此）。经营活动现金流量净额19.27亿元。eps（基本）=6.5元。2024年拟向全体股东每10股派发现金红利38元（含税），合计派发11.45亿元，股利支付率达58.51%。
    Q4单季度公司营收同比下滑7%至6.5亿元，归母净利润同比下滑15.47%至3.72亿元。单季度毛利率-0.42pct至94.03%，净利率-5.74pct至57.09%，单季度销售费用率增长4.03pct至10.93%，管理费用率增长0.19pct至4.82%，研发费用率增长4.91pct至17.88%。
    平安观点：
    受宏观经济及上年同期较高基数（2023Q4单季度收入同比+55.55%）影响，Q4单季度公司收入有所下滑；净利润同比-15.47%，净利率为57.09%，低于全年64.66%的净利率水平，主要是Q4公司加大了研发投入（单季度研发费用1.16亿元，全年整体为3.04亿元；研发人员由2023年底的243人增加至293人），为后续增长蓄力。
    2024年公司溶液类和凝胶类注射产品分别实现17.44亿元和12.16亿元，同比分别增长4.40%和5.01%（上半年增速分别为+11.65%和+14.57%，下半年增速分别为-3.62%和-4.07%）。2024年溶液类和凝胶类产品销售量分别同比+23.44%和-11.24%至634.63万支和89.36万支，毛利率分别-0.72pct和+0.49pct。分地区看华北、华中增长较为亮眼（分别同比+33.21%和+19.84%），华东地区和东北地区分别同比-4.08%和-29.09%（收入分别为11.81和0.85亿元）。
    2024年公司产品管线获得多项进展，其中：用于纠正颏部后缩的医用含聚乙烯醇凝胶微球的交联透明质酸钠凝胶获得Ⅲ类医疗器械注册证（预计今年产品可商业化上市）；重组透明质酸酶、司美格鲁肽注射液、去氧胆酸注射液获得国家药品监督管理局临床试验批件；米诺地尔搽剂、利多卡
    因丁卡因乳膏、注射用A型肉毒毒素的上市许可申请获得受理，进入审评阶段。
    同时在运营端，公司基于用户战略，通过数字化平台建设和运营创新实现全渠道用户生态良性增长；为医疗机构上线了客户管理平台系统，方便医美机构申领品牌物质和接受产品培训，降低沟通成本；在终端消费者层面，公司开展“嗨体品牌破圈”计划，拉近产品和用户的距离。此外，公司持续提升供应链运营能力：在南通新建仓库覆盖华东区域客户需求，在仓储上线WMS系统、成品智能存储系统、供应商管理系统、仓储物流系统、真伪查询、危险物品联网报警等系统，通过AGV自动化机器人实现仓库内搬运的自动化和智能化，大幅提升搬运效率。公司不断加强基础设施建设，推动未来高质量增长。
    盈利预测及投资建议：1）公司上市后在自研基础上也开始了并购和对外合作，近期通过香港子公司收购韩国再生材料企业REGEN Biotech，Inc.公司，进一步扩充产品矩阵，未来有望优化再生产品竞争格局；并且爱美客也可与REGEN Biotech，Inc.公司协同，在研发、生产和销售方面发挥各自优势，拓展国内和国际市场。我们预计未来可期待公司更多的并购项目，同时公司自研产品也在持续推进中，2024年宝尼达颏部适应症已经获批，预计2025年内相关产品能够面市，肉毒毒素目前也来到最后的阶段，产品将有序落地并开始贡献销售。2）基于宏观经济影响和公司产品节奏情况，我们调整2025-2026年业绩预测至22.09亿元、26.35亿元（此前预期为24.04和27.47亿元），同时增加2027年预测为31.15亿元，对应当前市值（2025-3-20）分别约26.6、22.3和18.8倍PE。3）根据wind数据，2024-12-31基金和陆股通持股比例分别降至7%和3%，相较2022年底的45%和6%下降明显，目前基金持仓也多数为指数基金被动配置。公司Q4业绩情况已较为充分地反映在股价中，2024H2业绩基数较低，后续产品管线有序落地和潜在合作达成有望带来积极变化，结合当前估值水平及市场环境情况，维持“推荐”评级。
    风险提示。1.宏观经济波动。宏观经济对医美在内的可选消费有一定影响，若经济环境波动则影响消费意愿，进而进一步对相关公司业绩造成不利影响。2.医美监管及政策扰动。我国医美行业目前仍未成熟，医美监管处于不断完善过程中，各地政策也在逐步释放和调整，可能对相关公司短期经营带来扰动。3.新品获批、合作项目情况不及预期。医美产品获批情况存在不确定性，如临床结果不及预期、材料不完备需发补等，则新品节奏可能不及预期，甚至项目失败。相关合作项目、交易审批流程可能存在延期、变更或终止风险。4.市场环境变化，公司决策失误，新产品推广及运营不及预期。医美产品前期储备时间长，非常考验对市场的前瞻洞察和运营能力，如市场环境发生变化，或公司决策、判断失误，新产品不一定能如期贡献增长驱动力，并购或投资项目可能产生较大商誉减值。

2024全年收入表现依旧强劲，舆情事件影响短期盈利水平

百亚股份(003006)
    核心观点
    受行业舆情事件影响扰动短期业绩。公司2024全年实现营收32.54亿/yoy+51.8%，归母净利润2.88亿/yoy+20.7%；扣非归母净利润2.54亿/yoy+17.8%。单Q4实现营收9.29亿/yoy+39.1%，归母净利润0.49亿/yoy-12.0%，扣非归母净利润0.28亿/yoy-36.8%。主要受11-12月卫生巾行业舆情事件影响，公司加大营销公关费用等投放开支。
    分产品看，自由点产品全年实现营业收入30.36亿元，较上年同期增长60.6%，中高端益生菌系列占卫生巾整体41%左右，其中Pro系列全年占卫生巾比重5.6%，产品结构升级带动2024年卫生巾客单价同比提升5%左右。后续公司将持续加大推新力度，预计2025二三季度分别推出焕新有机棉表层产品和益生菌新品系列。分渠道看，2024年线下渠道实现16.16亿/yoy+26.7%，其中外围市场实现营收4.34亿/yoy+82.1%，预计2025年外围市场延续高双位数增长。2024年电商收入15.25亿/yoy+103.8%，目前天猫仍是盈利水平最高平台，今年战略延续投入不变。
    产品结构优化带动毛利率上行，销售费用率持续高企。2024全年实现毛利率/净利率分别同比+2.9/-2.3pct，产品结构优化带动毛利率持续提升；销售/管理/研发费用率分别同比+6.47pct/+0.23pct/-0.31pct。公司持续加大营销投放以及舆情事件影响，导致销售费率上行。
    而针对近期315事件，公司立即成立品牌组、线上业务组、线下业务组、工厂组分头处理，并制定一个月内恢复到315前日销方案，目前各大直播间陆续恢复直播，影响面逐步缓解，退款率基本恢复到315之前。而针对残次品，此前外包给三方废品回收公司在现场处理，15号凌晨公司团队接手，将残次品直接送到三方环境下属的焚烧发电厂焚烧处理，并向市监和公安报案。
    风险提示：宏观环境风险，渠道扩张不及预期，舆情事件影响加剧等。
    投资建议：虽然受到2024年末以及315行业舆情事件影响，公司短期业绩有所波动，但公司快速反应并采取有效措施，目前来看相关影响正逐步趋弱。未来公司将继续在渠道端依托线上以及线下外围市场持续扩张，带动收入快速增长市场份额持续提升；在产品端通过不断推新优化产品结构，持续夯实公司品牌势能和市场竞争力，整体业绩有望稳步提升。考虑到315事件影响产品销售同时产生较高公关营销费用，我们下调公司2025-2026年并新增2027年归母净利润至3.40/4.45/5.72亿元（2025/2026年原值为3.68/4.79亿元），对应PE为30/23/18x，维持“优于大市”评级。

2024年报点评

海通发展(603162)
    投资要点：
    事件：海通发展（603162.SH）发布2024年报，公司全年实现营业收入36.59亿元，同比增长114.55%；归母净利润5.49亿元，同比增长196.70%；扣非净利润为5.04亿元，同比增长186.65%。
    2024年航运市场景气度阶段回升，公司运力扩大营收增长。2024年全球航运市场景气度阶段性回升，波罗的海干散货指数（BDI）全年均值达到1752，同比上涨26%，全球干散货海运贸易量同比增长3.1%。公司境外航区业务表现亮眼，全年营收同比增长144.27%，成为业绩增长的核心驱动力。同时，公司全年新购17艘干散货船投入运营，并新增巴拿马型、好望角型等船型，优化了运力结构，满足了多样化航线需求。截至2024年底，公司自营干散货船队规模达48艘，合计控制运力377万DWT，位列国内民营干散货航运企业前列。凭借运力扩张和市场利好的双重驱动，公司全年实现归母净利润5.49亿元，同比增长196.7%。
    散运市场有望稳中向好，公司船队持续扩张凸显成长性。散运市场需求端多重利好因素支撑市场增长，一方面，美联储开启降息通道，预计在降息后期刺激大宗和海运需求。另一方面，国内陆续出台刺激经济和支撑房地产市场的政策，稳定国内相关散货海运需求。同时，中非贸易的快速升温有望为散运市场带来长期新增需求，尤其几内亚西芒杜铁矿的全面投产和铝土矿出口的持续增长。此外，欧洲财政刺激政策的实施，以及乌克兰战后重建可能带来的大规模基础设施建设，也将成为未来区域散运需求的重要驱动因素。全球船队老龄化叠加航运环保政策收严限制了散运有效运力增长。在此背景下，公司表明未来将适时继续优化船舶结构和扩大运力规模，进一步提升市场竞争力。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为6.06/8.44/9.59亿元，同比增速分别为10.41%/39.19%/13.71%；当前股价对应的PE分别为14.35/10.31/9.07倍。鉴于散运景气度复苏和公司船队规模顺势扩张的业绩成长性，维持“增持”评级。
    风险提示。美联储降息不及预期；发展中国家经济增长不及预期；环保及节能减排政策不及预期；航运市场波动；经济制裁和出口管制；汇率波动风险。

销售稳居行业前列，投资聚焦财务稳健

招商蛇口(001979)
    事项：
    公司公布2024年年报，全年实现营业收入1789.5亿元，同比增长2.3%，归母净利润40.4亿元，同比下降36.1%，与业绩快报一致，拟向全体股东每10股派发现金红利1.9353元（含税），不以公积金转增股本。
    平安观点：
    利润阶段承压，投资收益&少数股东损益占比改善：2024公司实现营业收入1789.5亿元，同比增长2.3%，归母净利润40.4亿元，同比下降36.1%。归母净利润增速低于营收主要因：1）毛利率同比下降1.3个百分点至14.6%；2）资产及信用减值损失同比增加36.2亿元至60.3亿元。全年投资收益同比增加14.1亿元，少数股东损益占比同比下降27个百分点至3.6%。
    销售站稳行业五强，投资精准区域聚焦：2024年公司销售面积935.9万平米，同比下降23.5%，销售金额2193亿元，同比下降25.3%，销售排名站稳行业五强，14城进入当地流量销售前五。全年累计获取26宗地块，总计容建面约225万平米，总地价约486亿元，公司需支付地价约为335亿元。公司在“核心10城”投资金额占比90%，其中在一线城市投资占公司全部投资额59%。
    经营性现金流持续为正，融资成本延续下行：2024年公司经营活动现金流量净额319.6亿元，期末货币资金余额1003.5亿元。期末剔除预收账款的资产负债率62.4%、净负债率55.9%、现金短债比1.59，“三道红线”始终处于绿档。积极响应房地产融资新模式，全年落地经营性物业贷款92亿元；充分发挥公司信用优势进行债务置换，全年新增公开市场融资154.6亿元，票面利率均为同期同行业最低水平。2024年末公司综合资金成本2.99%，较年初降低48BP。
    投资建议：由于公司减值计提超出预期，下调公司2025-2026年EPS预
    iFinD，平安证券研究所
    测至0.54元（原为0.73元）、0.59元（原为0.77元），新增2027年EPS预测为0.63元，当前股价对应PE分别为17.6倍、15.9倍、15.1倍。公司财务状况稳健，投资积极聚焦，土储结构优化，有望以优质资产助力未来发展，维持“推荐”评级。
    风险提示：1）若后续购房者信心不足、楼市修复低于预期，将对公司发展产生负面影响；2）房企拿地策略趋同之下，核心城市核心地块竞争激烈，获地难度提升或导致公司优质土储获取不足风险；3）盈利能力修复缓慢、持续减值等风险。

防水行业领军者，新一轮蝶变正在酝酿

东方雨虹(002271)
    投资要点：
    我国防水第一股，新一轮蝶变正在酝酿。东方雨虹是我国防水行业的领军者，历史上，公司在逆境中变革，在变革中成长，狼性文化和管理层卓越的逆境变革能力深入人心。从早期公司依托重点工程（如毛主席纪念堂、奥运场馆）树立品牌壁垒，以“重点工程专业户”形象成为行业集中度难以提升的破局者；到2011年甬温线特别重大事故导致基建节奏放缓，公司及时转型结盟大地产商，并凭借先发布局成为我国大地产商时代红利的核心分享者；再到2018年地产政策转向，公司重组组织架构打破业务壁垒，转向精细化高质量发展；数次逆境中的成功变革，推动公司市值从2008年初上市的10.55亿元增至2021年的峰值1581亿元，是建材板块当之无愧的明星股。近年来，地产贝塔下行叠加大B端结构性出险双重压力下，公司长期逻辑面临质疑，但我们认为，雨虹新一轮蝶变正在酝酿。
    去地产化、去施工化，强调零售优先，积极的因素正不断积累。我们认为，当前市场普遍低估了雨虹业务结构转型和渠道变革的长期影响。近两年，雨虹的业务转型主要集中在去地产化、去施工化；渠道变革则主要强调零售优先、合伙人优先。边际变化上看，曾经雨虹的战略本质是凭借前瞻性的敏锐判断全面拥抱每一阶段的红利赛道，如依托直销、包施工等方式更好的绑定和服务核心下游，从而做大做强并实现滚雪球式的发展正循环，特点是执行力强，落地见效快。但当下，随着我国房地产及基建由高速发展阶段跨入高质量发展阶段，存量市场和现金流成为了后地产时代可持续高质量发展的核心，雨虹的战略并不是简单的控风险，而是符合国际化经验的可持续发展转型，特点是调整更为精细化，落地更为长期化。2024年，公司大地产相关业务占比大幅降低，更符合长期增长审美的民建集团（C端核心载体）营收达93.7亿元（同比+14.58%），零售渠道占比提升至35%以上，分销网点突破22万家。公司通过聚焦C端市场有效对冲了B端下行风险，积极的因素正不断积累。
    跨品类扩张发力愈加精准化，特种砂浆有望成就第二增长曲线。复盘国际建材巨头发展路径，跨品类是大势所趋，近年来，公司为谋求新增长点，先后尝试涉足了非织造布、砂浆粉料、节能保温、建筑涂料等品类，反复摸索后，公司拓品类发展更加精准化，明确将砂浆粉料业务定位为第二增长极。砂浆粉料行业空间不亚于防水，但受限于产品重量大、单价低的特点，行业运输半径小、服务属性弱，业内由区域性竞争主导，企业集中度提升面临瓶颈。而雨虹在该领域具备天然优势可直击行业痛点，正成为行业集中度提升的破局者：1）物流优势：依托全国65个生产物流基地实现200公里内24小时快速响应，通过产线柔性化改造降低边际扩张成本；2）渠道优势：砂浆是防水施工的衔接工序，雨虹原有的防水产品销售渠道可以为砂浆产品充分赋能。
    盈利预测与评级：东方雨虹是中国防水材料行业领军者，综合实力冠绝行业，近年来受行业下行影响长期增长逻辑受到质疑，但我们认为，公司通过战略调整已进入可持续高质量发展转型期，新一轮蝶变正在酝酿。我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为15.25亿元、21.30亿元、27.71亿元，对应3月24日股价PE为21、15、12倍，首次覆盖，给予“增持”评级。
    风险提示：新开工增速大幅下滑、基建增速低于预期、沥青价格大幅上行

2024年剔除地产影响归母净利润增长6%，毛利率持续优化

福瑞达(600223)
    核心观点
    公司2024年受房地产开发业务剥离导致业绩有所波动，扣除相关影响整体表现稳健。公司2024年实现营收39.83亿/yoy-13.02%；归母净利润2.44亿/yoy-19.73%；扣非净利润2.15亿/yoy+54.54%，剔除地产影响，全年营收基本持平，归母净利润同比增长6.1%，扣非归母净利润增长5.26%。单Q4实现营收11.80亿/yoy-0.33%，实现归母净利润7236.32万/yoy+10.72%，扣非净利润0.64亿/yoy+104.37%。同时公司每10股派发现金红利0.6元（含税），分红率达45.92%，较2023年的33.51%提升明显。
    化妆品板块全年实现营收24.75亿/yoy+2.46%，毛利率为62.57%/+0.44pct。同时主要子公司福瑞达生物（母公司口径）全年实现营收/净利润21.66亿/1.93亿，净利率达8.9%/yoy+0.65pct，预计整体化妆品业务盈利有所提升。单Q4化妆品实现7.67/yoy+0.7%，毛利率63.13%/yoy+0.9pct，其中瑷尔博士/颐莲分别实现3.92/3.04亿，分别同比-13.8%/24.1%，颐莲依托IP联名以及“嘭润”产品系列的爆发，增速改善明显，瑷尔博士预计由于双11和超头合作表现不及预期拖累Q4表现，并处于品牌产品调整期，目前已经完成战略性打法调整，今年有望改善。药品板块单Q4实现营收1.42亿/yoy+17.4%，毛利率达57.11%/yoy+7.12pct，预计由于中药、保健品等复苏带动Q4药品板块复苏较快。原料添加剂板块单Q4实现营收0.94/yoy-4.1%，毛利率达26.73%/yoy+3.8pct。在提价和产品结构性升级下毛利率不断提升。
    核心主业毛利率不断改善。2024年公司毛利率/净利率分别为52.68%/7.44%，同比+6.19pct/-0.56pct，剔除地产业务影响后，毛利率提升1.19pct。费用率方面，2024年销售费用率/管理费用率/研发费用率分别同比分别+5.14pct/-0.28pct/+0.84pct，系品牌宣传投入等带动销售费用率上行。同时存货周转天数和经营性现金流均受2023年同期包含地产业务数据影响。
    风险提示：宏观环境风险，新品销售不及预期，行业竞争加剧。
    投资建议：2024年是公司剥离房地产开发业务，并聚焦以化妆品业务为核心的大健康板块布局的第一个完整年度，整体公司实现稳健发展。但由于外部竞争激烈叠加内部仍处于摸索调整状态，部分业务受多因素影响略有承压。当前公司在积极顺应行业变化趋势推行战略性调整，叠加降本增效措施的积极推进，未来整体业绩仍有望实现改善。考虑到整体化妆品投放费率的提升，以及瑷尔博士调整后新品推出进度的不确定性，我们下调2025-2026年并新增2027年归母净利润至2.93/3.23/3.54（2025/2026年原值为3.26/3.68亿元），对应PE为26/23/21倍，维持“优于大市”评级。

2024年报点评：短期持续承压，期待基地市场整固显效

舍得酒业(600702)
    投资要点
    事件：公司发布2024年年报，全年实现营收53.6亿元，归母净利3.5亿元，同比分别-24.3%、-80.5%；对应24Q4单季营收、归母净利同比分别-51.1%、-167.9%。全年业绩承压，主因次高端需求不振，公司坚持“控量稳价”策略，更多着眼动销去库。
    业绩仍处调整期，24H2收入降幅扩大。24FY公司酒类收入实现47.9亿元，同比下滑27.0%；24Q4酒类收入实现7.5亿元，同比下滑56.1%。1）分产品看：24FY公司中高档/普通酒收入分别同比下滑27.6%、23.4%，其中，正贡献主要来自：舍之道同比保持较快增长，沱牌光瓶T68、窖龄特曲等产品小体量实现快速增长；负拖累主要来自：品味舍得控量稳价，并做渠道优化和库存清理，导致收入明显下滑；沱牌定制产品也有明显收缩。2）分区域看：24FY省内/省外收入分别为15.1/32.8亿元，同比分别下滑19.7%、29.9%，其中四川、山东、河北降幅相对较小。年内公司更加聚焦基地市场，围绕7个过亿规模的城市牵头打造基地市场，以构建业绩护城河。3）分渠道看：24FY公司批发、电商收入分别同比-29.2%、+3.1%。其中，线下渠道仍处梳理整固阶段，24FY酒类产品新增经销商420家（预计主要是沱牌、夜郎古招商贡献），退出、清理经销商412家，报告期末共有经销商2663家，同比净增8家；电商渠道公司做好线上标品价格管控，同时积极开拓专销产品增量。
    盈利能力显著承压，主要系刚性支出及税金拖累。1）收现端：24Q4期末公司合同负债1.6亿元，同比/环比回落1.1、0.1亿元；全年收现比为1.08，同比+3.7pct，全年营收+△预收增速与收入增速基本匹配。2）利润端：24FY公司净利率同比下降18.7pct至6.4%，主系毛销及税金拖累。①24FY毛利率同降9.0pct至65.5%，中高档/普通酒吨价同比-18%/+31%，中高档/普通酒吨成本同比+17%/+55%。毛利受损1是舍得系列控货调整，公司产品结构明显下移；2是折旧、人工等成本支出相对刚性。②24FY公司销售费率同比+5.6pct至23.8%，费用金额同比仅下降1.0%，主因公司针对积压库存进行额外促销投入。伴随库存逐步清理，预计后续费率增长压力相对可控。③24FY公司税金及附加同增2.7%，税率同比+5.1pct至19.4%，主因消费税缴纳较为刚性。24Q4公司转盈为亏，收入大幅收缩背景下，但年末刚性成本、费用及税金支出仍然较多。
    盈利预测与投资评级：公司坚持长期主义，持续围绕动销培育及基地市场打造发力，并有序推进酒旅融合项目以强化品牌认知。短期由于需求不振，预计公司业绩仍有调整压力，我们更新2025~26年归母净利润预测为5.2、7.3亿元（前值10.3/11.9亿元），新增2027年归母净利润预测为9.3亿元，当前市值对应2025~27年PE为38、27、21X，维持“增持”评级。
    风险提示：经济向好不确定性，成本及费用支出超预期，低档酒增长不及预期。

2024年报点评：轻舟已过万重山

华曙高科(688433)
    业绩概述：2024年公司实现营业收入4.9亿元（-18.8%），实现归母净利润0.67亿元（-48.8%），对应EPS为0.16元，扣非归母净利润为0.55亿元（-53.6%）。公司Q4实现营业收入1.5亿元（同比-37.4%，环比+24.8%），实现归母净利润0.23亿元（同比-59.9%，环比+114.8%），实现扣非净利润0.13亿元（同比-76.0%，环比+8.6%）；
    行业调整期已近尾声，新兴需求进入加速期：在年初的年度策略中，我们判断过去两年为行业的调整期，在此过程中行业头部企业苦练内功，降本增效的同时积极拓展新的应用。随着增材制造技术在人形机器人、低空经济、商业航天等前沿领域的应用拓展以及其对于消费电子、热管理以及汽车等传统领域的颠覆式创新，我们判断除了航空航天领域订单恢复性增长以外，其他新兴领域的需求已进入新一轮的加速期。与此同时，尾部企业面临融资困难、价格战失血、持续研发能力不足等问题，在量产化要求日益突出以及设计需求深度融合的新发展阶段，马太效应持续加大。基于上述情况，我们判断行业调整期已近尾声，或于2025年下半年迎来拐点；
    行业调整，公司表现顽强：受到行业调整影响，公司分行业收入和利润均有所扰动。分行业来看，航空航天实现收入2.5亿元（-34.1%），毛利率49.8%（-1.6pcts），航空航天领域下游需求及周期波动是2024年板块收入下降较多的主要因素，而工业领域实现收入1.8亿元（+10.3%），毛利率43.8%（-3.3pcts），我们推测公司工业领域收入逆势增长主要得益于公司前期布局部分产业收入提升以及公司以价换量所致。分产品来看，打印设备实现营业收入4.0亿元（-25.7%），毛利率45.4%（-4.9pcts），主要系下游需求波动影响，而原材料方面实现收入0.43亿元（+8.3%），毛利率53.0%（+10.5pcts），体现出益阳基地投产后公司积极降本增效，提升生产效率。而Q4公司营业收入、净利润、扣非净利润均环比有所上升（环比+24.8%、+114.8%、+8.6%），主要系公司部分订单确认收入、Q4政府补助等因素；
    财务数据：报告期内，研发费用率提升6.5pcts，体现出公司在行业调整期仍坚持以技术推动创新和产业发展的决心；经营活动现金流增加较多，主要系公司加大对应收款项的跟进力度，拓宽票据等付款方式，优化了备货节奏等，综合提升了公司现金流经营水平；存货水平提升较多，公司设备库存量增加73.0%，主要系公司为在手订单储备库存的同时，进军部件加工领域，为新增加工产线备货等因素；
    新基地投产，打开公司产能瓶颈：公司新基地已于2024年12月正式投产，根据招股书，2019-2021年公司产能利用率保持在80%以上，2021年产能利用率达到113%，产能瓶颈问题突出。而根据规划，新基地达产后设备产能达到720台/年，此外公司南县高分子材料生产基地一期（500吨/年）已经投产，用以满足日益增长的市场需求。公司新产能的投放将极大的缓解公司产能瓶颈问题，并为迎接更大的市场应用需求做好产能准备；
    新技术新应用，公司引领行业：公司引领新技术发展——报告期内，推出首个国产控制卡，将振镜运动控制与激光器功率控制完美结合，实现了从高斯光斑向环形光斑的转变，有效的提升了打印效率；公司发布冷金属熔融技术和大尺寸铜合金打印技术，实现了钛合金低成本打印，解决了高反材料大尺寸打印的难题；公司MES系统逐步成熟，实现了人力成本降低70%，目前已在用户实现装机。公司引领应用突破——航空航天领域公司通过了空客高强铝合金认证，低空经济领域与国际知名飞行汽车企业合作，模具和消费电子行业，公司发布批量生产的精细加工方案，有效满足大规模批产需求；
    投资建议：公司作为增材制造国际化、多元化的产业引领者，面对行业调整，积极研发，苦练内功，拓展多领域多层次客户合作，我们判断随着公司产能的释放以及下游需求的爆发，在未来几年内，公司业绩将迎来新一轮的快速增长。我们预计公司2025-2027年实现营业收入6.9亿元、10.9亿元、16.2亿元，同比增长40.8%、57.6%、48.1%，实现归母净利润0.89亿元、1.1亿元、1.7亿元，同比增长31.9%、29.0%、49.0%，对应PE为197X、153X、103X，给予“增持”评级。
    风险提示：需求恢复不及预期、竞争格局恶化、毛利率大幅波动等

业绩稳健、高分红率彰显投资价值

中国神华(601088)
    核心观点
    公司发布2024年年报：2024年公司实现营收3383.8亿元（-1.4%），归母净利润586.7亿元（-1.7%），扣非归母净利润601.3亿元（-4.4%）；其中2024Q4公司实现营收844.8亿元（-6.8%），归母净利润126.0亿元（+10.3%），扣非归母净利润140.9亿元（-6.4%）。
    煤炭业务：产销量稳中有增，成本维稳；煤价下行拖累利润。2024年公司商品煤产量3.27亿吨，同比+0.8%；煤炭销量4.59亿吨，同比+2.1%，其中自产商品煤销量3.27亿吨，同比+0.5%。价格方面，自产煤、外购煤销售均价分别为527元/吨、653元/吨，分别同比-21元/吨、-26元/吨。销售结构方面，2024年年度长协/月度长协/现货/坑口直销占比分别为53.6%/33.7%/7.9%/4.8%，分别同比-3.9pct/+9.3pct/-5.1pct/-0.3pct。自产煤单位成本为179元/吨，同比持平。受煤价回落影响，2024年煤炭板块毛利率为30%，同比下滑2pct。项目进展方面，新街一井、二井获得国家发展改革委核准批复，有序推进建设准备工作；神山露天煤矿取得国家矿山安全监察局批复，生产能力由60万吨/年核增至120万吨/年。
    电力业务：发售电量维持增长，电价、成本均有所下降，毛利率小幅下滑。2024年公司发/售电量为2232.1/2102.8亿千瓦时，分别同比+5.2%/+5.3%；发电机组平均利用小时数为4960小时，同比减少207小时；平均售电价格403元/兆瓦时，同比-2.7%；由于平均燃煤采购价格下降，公司单位售电成本357.2元/兆瓦时，同比-1.6%。2024年电力板块毛利率16.3%，同比-0.6pct。截至2024年底公司控制并运营的发电机组装机容量为46264MW，在建及已核准发电项目的合计装机容量为9640MW。公司享有获取容量电费资格的国内煤电机组约占国内煤电机组总数的94%，2024年共获取容量电费约50亿元（含税）。
    运输业务：铁路、港口、航运营收均有增长，整体经营稳健。2024年铁路/港口/航运分部营收分别为431/68/50亿元，分别同比+0.4%/+1.4%/+3.3%；毛利率则分别同比+0.8pct/-3.7pct/+5.8pct；实现利润总额为126/21/3亿元，分别同比+13.8%/-7.8%/+160%。项目进展方面，巴准铁路暖水集运站铁路专用线、三道渠铁路专用线顺利开通，神朔铁路3亿吨扩能改造工程有序推进，东月铁路列入国家重大建设项目清单，天津港务二期工程、黄骅港五期工程获得核准批复。
    高分红率彰显投资价值。2024年公司每股派发现金红利2.26元（含税），占中国企业会计准则下归母净利润的76.5%，相比2023年提升了1.3pct。以3月21日的收盘价计算，公司A股股息率为6.17%，H股股息率为7.8%。投资建议：维持“优于大市”评级。
    由于煤价中枢下降幅度超过此前预期，下调盈利预测。预计公司2025-2027年归母净利润为536/544/553亿元（2025-2026年前值为629/635亿元），每股收益分别为2.70/2.74/2.78元（2025-2026年前值为3.16/3.20元）。
    公司是全球领先的以煤为基的综合能源企业，产运销七板块业务协同，业绩稳定性强，股息回报丰厚，维持“优于大市”评级。
    风险提示：经济放缓导致煤炭需求下降、新能源快速发展替代煤电需求、安全生产事故影响、公司分红率不及预期。

年报点评：业绩短期承压，长期关注铁锂龙头

湖南裕能(301358)
    事件：近日，公司公布2024年年度报告。
    投资要点：
    公司业绩短期承压。2024，公司实现营收225.99亿元，同比下降45.36%；营业利润7.16亿元，同比下降61.85%；净利润5.94亿元，同比下降62.45%；扣非后净利润5.70亿元，同比下降62.44%；经营活动产生的现金流净额-10.42亿元，同比下降307.93%；基本每股收益0.78元，加权平均净资产收益率5.20%；利润分配预案为拟每10股派发现金红利1.57元(含税)，公司业绩短期承压。其中，公司第四季度实现营收67.19亿元，环比增长31.82%，同比下降4.41%；净利润1.03亿元，环比增长1.53%，同比增长164.58%。2024年，公司非经常损益合计2325万元，其中政府补助3684万元、非流动性资产处置顺眼-824万元；全年对相关资产计提资产和信用减值准备1.23亿元，其中应收账款坏账准备6124万元、存货跌价准备3227万元。公司主要从事锂电池正极材料的研发、生产和销售。
    我国新能源汽车销售和动力电池产量持续增长，带动正极材料需求增加。中汽协和中国汽车动力电池产业创新联盟统计显示：2024年我国新能源汽车合计销售1285.90万辆，同比增长36.10%，合计占比40.92%。2025年1-2月，我国新能源汽车销售183.60万辆，同比增长52.24%，合计占比40.33%。伴随我国新能源汽车销售增长及动力电池出口增加，我国动力电池和其他电池产量持续增长。2024年我国动力电池和其他电池合计产量1096.80GWh，同比增长40.96%；其中出口197.1GW。2025年1-2月，我国动力和其他电池合计产量208.1GWh，同比增长89.2%；其中出口38.6GWh。2024年12月中央经济工作会议明确要实施更加积极的财政政策和适度宽松的货币政策；实施提振消费专项行动，加力扩围实施“两新”政策。2025年1月，商务部等印发《关于组好2025年汽车以旧换新工作的通知》，进一步明确2025汽车以旧换新补贴政策。叠加动力电池上游材料价格回落至相对合理区间，我国新能源汽车竞争力和性价比提升，总体预计2025年我国新能源汽车仍将保存两位数增长，对应正极材料需求将持续增长。高工锂电统计显示：2023年，我国正极材料出货248万吨，同比增长30.35%。2024年我国正极材料出货335万吨，同比增长35.08%，其中磷酸铁锂出货246万吨，同比增长49.09%；磷酸铁锂出货占比73.43%，出货占比较2023年提升6.9个百分点；我国动力电池装机中，磷酸铁锂技术装机占比74.57%，较2023年提升7.23个百分点。结合磷酸铁锂材料技术进步及在我国动力电池中装机占比，预计2025年磷酸铁锂出货增速将高于我国正极材料出货水平。
    公司LFP出货增速高于行业水平，预计2025年业绩将恢复增长。2019年以来，公司主营产品磷酸铁锂出货量持续增长，由2019年的1.25万吨增至2023年的56.19万吨，期间复合增长率为152.11%；伴随主营产品销量增长，公司磷酸铁锂对应营收大幅增长，由2019年的5.57亿元增至2022年的4211.06亿元，期间营收复合增长率为193.09%。2024年，公司磷酸铁锂出货71.06万吨，同比增长40.20%，高于我国正极材料出货增速，且自2020年以来连续五年排名行业第一；对应营收222.15亿元，同比下降45.96%，营收占比98.30%；营收下滑主要系锂电产业细分领域产能持续释放，上游碳酸锂价格大幅下降，其次行业降本压力向上游材料传导，同时叠加磷酸铁锂行业竞争显著加剧，多因素导致磷酸铁锂产品价格大幅下降。经测算：2024年公司磷酸铁锂材料均价为3.13万元/吨，而2023年均价为8.11万元/吨。
    展望2025年，公司磷酸铁锂材料业绩将恢复增长，主要基于如下几方面：一是上游碳酸锂及磷酸铁锂产品价格总体趋于稳定。二是锂电池需求将持续增长，一方面我国新能源汽车有望保持两位数增长，其次储能领域高增长，根据GGII数据显示：2024年，我国储能锂电池出货超335GWh，同比增长64%，其中我国储能锂电池企业出海订单超120GWh，预计2025年我国储能电池需求依旧旺盛；第三，伴随锂电池性价比提升，其应用场景拓展至工程机械、船舶、机器人等新兴领域，各类智能化驱动的应用场景需求巨大，根据GGII预测：到2050年锂电池在新兴领域的市场需求将超过10TWh。第三，公司坚持创新走差异化发展道路，产品显著放量，并取得宁德时代“技术创新奖”。截止2024年第，公司共取得授权专利93项，其中发明专利25项。2024年，公司推出CN-5系列、YN-9系列、YN-13系列，其中高压实YN-9系列产品较好满足动力电池在高功率输出和快速充放电方面的高性能需求，全年三类新产品系列实现销售15.93万吨，在公司产品销量中占比约22%。此外，磷酸铁锰锂获得客户高度认可，富锂锰基正极材料中试样品在固态电池评估中得的客户好评。2025年以来行业维持较高景气度，一季度出货超20万吨，同比大幅增长。第四，公司坚持“资源-前驱体-正极材料-循环回收”一体化发展思路，目前正加速推进磷矿勘查、探转采等。2024年10月，公司公告全资子公司贵州裕能矿业已完成打石场磷矿首采地段探矿权相关工作，并取得贵州省自然资源厅颁发的《采矿许可证》，其生产规模为250万吨/年，打石场磷矿(首采地段)估算磷矿石总资源量3708.8万吨，其中探明资源量2186.0万吨。项目达产后将进一步提升公司上游核心资源自给能力，保证关键原材料稳定供应，预计2025年下半年将陆续出矿。第五公司兼具规模与客户优势。2024年，公司前五大客户营收占比81.36%，其中第一大客户营收占比31.08%；到2024年，公司磷酸盐正极材料产能72.6万吨，产能利用率101.3%。
    关注公司非公开发行及项目建设进展。2024年12月，公司公布向特定的对象发行股票预案(修订稿)：拟发行不超过1.14亿股，募集资金总额不超过48亿元，用于年产32万吨磷酸锰铁锂项目、年产7.5万吨超长循环磷酸铁锂项目、年产10万吨磷酸铁项目和补充流动资金。扩建磷酸盐正极材料产能，将提升公司新型产品供应能力，满足快速增长且差异化发展的市场需求，从而提升公司产品矩阵的整体竞争优势；补充流动资金将降低公司资产负债率，增强公司资本实力，有助于提升公司盈利能力。后续积极关注发行和相关项目建设进展。
    公司盈利能力略增，预计2025年总体稳中略升。2024年，公司销售毛利率7.85%，同比提升0.20个百分点；其中第四季度毛利率为7.77%，环比第三季度提升0.50个百分点。2024年公司主营产品盈利显示：磷酸铁锂销售毛利率为7.63%，同比提升0.33个百分点，但环比2024年上半年回落0.36个百分点。考虑行业中大部分企业连续亏损2年导致企业现金流紧张，2025年部分原材料价格有所上涨，且目前公司产品有效产能与需求处于紧平衡状态，公司产品涨价已基本落实，总体预计2025年盈利将稳中略升。
    维持公司“增持”投资评级。预测公司2025-2026年摊薄后的每股收益分别为2.69元与3.40元，按3月21日39.67元收盘价计算，对应的PE分别为14.74倍与11.67倍。目前估值相对行业水平合理，结合行业发展前景及公司行业地位，维持公司“增持”评级。
    风险提示：行业竞争加剧；我国新能源汽车销售不及预期；上游原材料价格大幅波动；项目市场拓展不及预期。

24年业绩符合预期，创新产品巩固强护城河

宁德时代(300750)
    l投资要点
    事件：宁德时代发布2024年年报。
    2024年，公司实现营收3620.13亿元，同比-9.70%；实现归母净利507.45亿元，同比+15.01%；实现扣非归母净利449.93亿元，同比+12.23%。
    动力储能电池出货持续高增，全球市占率连续第一。销量方面，2024年公司锂电池销量475Gwh，同比+22%。其中，动力电池系统销量381Gwh，同比+19%，动力占总销量的80%；储能电池系统93Gwh，同比+34%，储能占总销量的20%。根据SNE数据，公司连续8年动力电池使用量排名全球第一，2024年全球市占率为37.9%；公司连续4年储能电池出货量排名全球第一，2024年全球市占率为36.5%。
    产能利用率饱满，加大在建产能应对下游需求。产能方面，公司2024年产能676Gwh，全年产能利用率76.33%。2024年下半年以来，公司产能利用率饱满，下半年较上半年产能利用率提升20%。公司在建产能219Gwh，国内主要包括宁德、济宁、洛阳、北京等基地，海外主要包括德国、匈牙利、西班牙工厂及印尼电池产业链项目。
    年度毛利率同比增长，会计准则影响24Q4毛利率。盈利方面，2024年，公司动力电池系统毛利率23.94%，同比+5.81pcts；储能电池系统26.84%，同比+8.19pcts。单看24Q4，公司综合毛利率15.04%，环比-16pcts，主要是公司2024年质保金从费用调整到了成本，在24Q4的毛利率有了相应调整。
    创新驱动，新产品竞争力强劲。预计2025年神行和麒麟电池在公司LFP、NCM产品中的出货占比将从2024年的30%-40%提升至60-70%。骁遥电池自去年底发布以来，已在30余款车型上搭载。固态电池的相关研发及技术进展顺利；钠电池正在开发第二代，性能指标已接近磷酸铁锂电池。
    l盈利预测与评级：
    我们预计2025-2027年公司有望实现营收4311.17、5148.95、6129.25亿元，同比增长19.09%、19.43%、19.04%；分别实现归母净利润649.28、774.41、926.13亿元，同比增长27.95%、19.27%、19.59%。维持“增持”评级。
    l风险提示：
    行业竞争加剧风险；技术变革风险；原材料价格波动风险；国内外政策变化风险。

净利润稳定性较高，对股东回报重视度较高

中煤能源(601898)
    净利润表现较为稳定
    公司2024年实现营业收入1893.99亿元，同比-1.9%；营业成本达1422.79亿元，同比-1.6%；实现归母净利润193.23亿元，同比-1.1%；扣非归母净利润达191.02亿元，同比-1.3%；经营性现金流净额达341.40亿元，同比-20.5%。
    煤炭业务稳定增长，成本控制能力较强
    公司2024年煤炭业务实现营业收入1607.12亿元，同比-1.2%，其中自产商品煤实现营业收入773.03亿元，同比-4.1%。煤炭业务营业成本全年为1210.84亿元，同比-0.9%，其中自产商品煤营业成本为387.74亿元，同比-5.7%。
    全年商品煤产量达1.3757亿吨，同比+2.5%，其中动力煤产量达1.2617亿吨，同比+2.3%，炼焦煤产量为1140万吨，同比+4.4%。全年商品煤销量达2.8483亿吨，同比几乎持平，其中自产商品煤销量达1.3763亿吨，同比+2.8%。此外，公司成本控制能力较强，自产商品煤单位销售成本为281.73元/吨，同比-8.2%，主要是因为2023年四季度获得的生产接续资源相应增加了产量储量法摊销基数等使吨煤折旧及摊销成本同比减少等原因。
    受益于煤价下跌，单位销售成本有不同幅度减少
    2024年煤化工业务营业收入205.18亿元，同比-4.1%。同期，营业成本174.06亿元，同比-3.8%，主要是煤价下跌所致。除尿素因大修导致销售成本提高外，其他产品单位销售成本均有不同幅度减少。煤化工产品全年产量达569万吨，同比-5.7%，销量为584.2万吨，同比-4.6%。
    对股东回报重视度较高
    根据公司2024年度利润分配方案，公司年度现金分红金额合计约为63.55亿元（包括中期分红29.36亿元），分红支付率约为35%。公司坚持长期稳定的现金分红，且提高了分红频次，向全体股东派发特别分红15亿元，全年共计派发现金分红103亿元。另外，公司较为重视市值管理，通过报告编制，建立与投资者的沟通渠道，体现公司对市值管理、投资者汇报的重视度较高。
    盈利预测与估值：原本我们预测2025-2026年归母净利润为198.65/205.23亿元，考虑到煤价下行风险，将2025-2026归母净利润预测调整至175/177亿元，并新增2027年预测182亿元，对应EPS分别为1.32/1.34/1.37元/股，维持“增持”评级。
    风险提示：煤价大幅波动风险；经济下行风险；煤炭供给超预期增长风险；煤化工产能过剩风险；利润分配方案尚需提交公司股东大会批准。

2024年报点评：养殖成本稳步下降，现金分红比例明显提升

牧原股份(002714)
    核心观点
    2024年业绩表现优秀，生猪养殖成本稳步下降。2024年归母净利盈利达178.81亿元，同比扭亏为盈，处于此前业绩预告公布的170-180亿元区间上限；同时2024年末母公司权益占比由2023年末的85%提升至2024年末的93%。据公司公告，2024年底养殖完全成本已降至13元/kg左右，全年养殖完全成本约14元/kg。当前公司优秀场线的养殖完全成本已降至12元/kg以下，后续会在内部持续推动优秀成绩的复制、推广，以带动整体成本下降。此外2025年公司预计出栏商品猪7200万头-7800万头，其中仔猪出栏预计800万头-1200万头，整体继续保持稳健增长。资产负债表稳步修复，2024年度合计现金分红占归母净利约42%。伴随盈利能力提升与资本开支下降，2024年末公司资产负债率同比下降3.43pct至58.68%。同时，公司2024年度分红比例实现明显提升，2024年度合
    计现金分红总额合计达75.88亿元，占2024年归母净利比例达42.4%。考虑到当前养殖行业负债率处于历史较高水平，产业整体扩张意愿和能力不足，行业估值体系正从倾向资本开支向现金流创造能力转变。牧原股份作为国内生猪自繁自养龙头，较行业超额收益明显，未来有望保持较行业更高的分红回报水平，迎来估值重塑。目前牧原股份2025年出栏对应养殖资产头均市值低于3000元，处于周期底部位置，看好未来估值修复空间。
    软件硬件优势兼具，龙头地位稳固。牧原的管理能力处于行业领先，具体来看分软硬两方面表现：软件方面，公司凭借精细化的养殖生产流程管理和优秀的企业文化，能充分调动员工的责任心与学习能力，推进养殖环节降本增效；硬件方面，公司在土地、资金、人才等扩张必需要素上储备充裕，为产能高速扩张奠定扎实基础。另外，公司将屠宰业务定位为养殖配套业务，产能亦在稳步上量。截至2024年末，公司已有养殖产能约8100万头/年；投产屠宰产能2900万头/年。2024年公司屠宰生猪1252.44万头，销售鲜、冻品等猪肉产品141.59万吨，同比增长0.8%；屠宰毛利率为1.03%，同比增长0.86pcts。通过加大在数字化、智能化方面的研发投入来提升生产效率与运营能力，公司屠宰肉食经营在12月已经实现单月盈利。
    风险提示：疫病风险、原料价格大幅波动风险、产能扩张不及预期风险。
    投资建议：维持“优于大市”评级。出于保守谨慎原则，我们对原有2025-2026年猪价假设进行下调，相应下调2025-2026年的盈利预测，预计2025-2027年归母净利分别为195.09/164.36/162.11亿元（此前预期2025-2026年分别为251.8/228.7）亿元，EPS分别为3.57/3.01/2.97元，对应PE分别为11/13/13。

24年营收同比增长55%，光电材料进入高速成长期

世华科技(688093)
    核心观点
    营收同比增长55%，新产品快速增长推动产品结构调整。2024年公司实现营业收入7.95亿元(YoY+55.36%)，实现归母净利润2.80亿元(YoY+44.56%)。实现扣非后归母净利润2.59亿元(YoY+54.62%)；对应4Q24营收2.28亿元(QoQ-11.40%，YoY+88.34%)，归母净利润0.84亿元(QoQ-8.54%，YoY+115.44%)。2024年公司毛利率56.21%(YoY-2.68pcts)，其中4Q24毛利率55.14%(QoQ-2.31pcts，YoY-0.42pcts)，2024年公司毛利率下滑主要系公司产品结构变化，高性能光学材料销售收入占比增加所致。24年公司期间费用率23.6%(YoY-3.00pcts)，其中销售费用率为4.81%(YoY-0.88pcts)；管理费用率为13.06%(YoY-1.23pcts)；研发费用率为6.32%(YoY-0.87pcts)；财务费用率为-0.60%(YoY-0.01pcts)。
    光电显示模组材料需求旺盛，拟再融资支持持续扩产。高性能光学材料成为公司第二增长曲线，2024年销售额达2.18亿元，同比增长442%。随着国内光学产业链良率提升，光学材料国产化替代迎历史机遇。公司于2025年1月7日披露再融资预案，项目计划总投资7.4亿元，拟通过引进先进设备、建设高标准的制造基地，建设以偏光片保护膜、OLED制程保护膜、OCA光学胶膜为主的光学显示薄膜材料扩产项目。目前项目地块已取得，公司正积极推动相关工作，随着后续产能落地，该类业务的成长空间将得到持续释放。多种新品有序增长，募投项目稳步推进。公司IPO募集资金投资的“功能性材料扩产及升级项目”，自2021年以来陆续投产，今年有3条新产线投产，截至2024年底，项目投入进度已达100%，预计2025年6月全部达到预定可使用状态。此外，公司张家港工厂于24年10月进入试生产阶段，公司已具备粘接剂材料的生产能力，粘接剂材料是公司的种子业务，公司正积极推动该业务板块多类产品的验证工作。另外，公司生物基材料产品自2022年以来，已完成不同结构、不同特性共计十多个大类、一百余款环保型复合材料的系统性开发和技术储备，多款产品得到客户认证、实现量产销售。
    投资建议：上调盈利预测，维持“优于大市”评级
    预计公司25-27年归母净利润同比增长20.2%/19.0%/15.6%至3.4/4.0/4.6亿元（25-26年原值为3.01/3.65亿元），对应PE分别为18/16/13倍，维持“优于大市”评级。
    风险提示：产品拓展不及预期、客户拓展不及预期、下游终端需求不及预期。

国产精密注塑领军企业，顺应轻量化趋势加速成长

肇民科技(301000)
    投资要点：
    精密注塑领军企业，深耕行业厚积薄发。公司产品以PA/PPS/PEEK等工程塑料为原材料生产的注塑功能件及模具为主，产品聚焦于乘用车、商用车、新能源车、高端厨卫家电等领域，且长期为国内外知名汽车、家电领域企业进行配套生产。公司紧跟新能源汽车、储能行业和人形机器人行业的发展趋势，积极开发新产品，提升产品的性能、品质和附加值。目前，公司大多数产品已进入量产阶段，且被国外多家主流客户应用，市场占有率较高。
    轻量化趋势明确且应用广泛，有望拉动工程塑料需求。1）汽车轻量化：工程塑料在汽车轻量化中应用广泛，增加塑料零部件在整车中的使用量可以降低整车成本及其重量、减少汽车能耗和提升汽车操控感，汽车轻量化的发
    展趋势将提高汽车塑料件在汽车零部件中的份额，为上游汽车塑料零部件行业带来更多发展机遇；2）人形机器人轻量化：轻量化有助于提升人形机器人的机动性、速度以及动作准确度和续航能力。在以塑代钢、轻量化的趋势下，PEEK以其优异的性能在中高端应用中逐步取代金属材料的使用，且应用于人形机器人齿轮、关节、四肢骨架等部位。人形机器人量产有望拉动PEEK需求，PEEK需求的增加有望带动PEEK应用的塑料零部件需求的提升。
    深度绑定下游龙头客户，募投项目突破产能瓶颈。1）技术优势：公司持续加大研发费用的投入和研发团队的建设，形成新产品、新技术或完善生产工艺，并与客户共同开发人形机器人的精密零部件新品，不断提升产品技术壁垒，提高产品价值量；2）客户优势：公司生产的精密注塑件长期为国内外知名汽车零部件企业、家用电器企业配套生产，客户资源优势明显。目前公司已分别在汽车领域和家用电器领域与多家国际知名企业建立稳定的合作关系；3）产能扩张：上海基地产能扩张，投建年产八亿套新能源汽车部件及超精密工程塑料部件生产项目，可提升公司产能，预计达产后拟实现年销售收
    入27.71亿元；4）国际化战略布局：公司在墨西哥完成产能布局，有望满足国际客户的需求，完善产品在全球市场的供应能力；5）精细化管控优势：公司精细化的管理体系有助于公司有效控制生产成本及保证产品的高良品率。
    投资建议：预计公司24-26年归母公司净利润分别为1.52/1.97/2.39亿元，同比增长47.3%/29.2%/21.7%。公司24-26年PE估值低于可比公司均值。考虑到公司作为精密注塑件领域的领先企业，技术成熟、产品质量领先、下游客户资源优质且合作紧密，伴随电动化叠加轻量化趋势延续、单车价值量的持续提升、募投项目的逐步投产、新客户的稳固拓展以及公司积极布局人形机器人等领域，公司业绩确定性较强，首次覆盖，给予“增持-A”评级。
    风险提示：行业竞争加剧风险，宏观经济波动风险，客户开拓和客户流失风险，原材料价格波动使公司盈利能力下降的风险，产能扩张不及预期风险，国际贸易环境不及预期风险，股东减持风险等。

2024年报点评：收入端承压延续，期待后续改善

桃李面包(603866)
    投资要点
    事件：公司发布2024年年报，全年实现营业收入60.9亿元，同比下滑9.9%；实现归母净利润5.2亿元，同比下滑9.1%。其中24Q4实现营业收入14.4亿元，同比下滑14.9%；实现归母净利润0.9亿元，同比下滑24.2%。同时，公司拟向全体股东每10股派发现金红利1.30元（含税）。
    大环境因素影响下，收入端承压持续。1、分品类看，2024年面包、月饼及其他业务分别实现收入59.1亿元（-9.6%）、1.3亿元（-14.9%）、0.54亿元（-30.3%）。受整体消费需求疲软及商超客流量下滑等大环境因素影响，公司各项主业收入仍有所承压。2、分区域看，华北、东北、华东、华中、西南、西北、华南分别实现营业收入13.8亿元（-9.4%）、24.6亿元（-13%）、19.6亿元（-6.4%）、2.2亿元（+8.9%）、7.3亿元（-5%）、4.3亿元（-3.8%）、4.4亿元（-3.7%）。除华中地区有所增长外，其他各区域收入端均下滑；未来公司将深耕华北、东北，挖掘成熟市场潜力，加快布局华东、华南等核心市场，同时积极加强西南、新疆新兴市场网络建设。
    盈利能力保持平稳。1、24全年公司毛利率为23.4%，同比提升0.6pp；其中24Q4毛利率为22%，同比提升0.8pp。2、费用率方面维持基本平稳，24全年实现销售费用率7.9%，同比下降0.2pp；管理费用率2.2%，同比+0.2pp；研发费用率0.4%，同比下降0.1pp；财务费用率0.5%，同比增加0.2pp，主要由于利息支出增加。3、综合来看，2024全年公司实现净利率8.6%，同比提升0.1pp；其中24Q4净利率同比下降0.7pp至6.1%。
    产能储备充足，渠道拓展深化。伴随河南、长春及广西基地投产，公司现已在全国24个区域建立生产基地，并向周边辐射销售，截至2024年末共拥有产能23.7万吨。公司持续推进产能爬坡，上海、佛山生产基地正在建设中，预计将逐步释放新产能9.9万吨。新产能释放后将匹配市场增长的需求、扩大市场份额，同时规模效应将逐步显现。此外公司亦加强与零食连锁、盒马及山姆等新兴零售渠道的合作力度，持续探索线下与线上渠道融合的新零售模式，不断强化品牌竞争力。
    盈利预测与投资建议。预计2025-2027年EPS分别为0.34元、0.36元、0.39元，对应动态PE分别为18倍、17倍、16倍，维持“持有”评级。
    风险提示：原材料价格或大幅波动；市场开拓不达预期风险等。

Q4业绩承压，收购韩国公司迈向国际化

爱美客(300896)
    事件：2024年公司实现收入30.3亿元，同比增长5.4%；归母净利润19.6亿元，同比增长5.3%；扣非后归母净利润18.7亿元，同比增长2.2%。按季度来看，Q4收入同比减少7.0%，环比减少9.5%；归母净利润同比减少15.5%，环比减少19.9%；扣非后归母净利润同比减少21.7%，环比减少22.7%。
    报告摘要
    2024全年收入利润增长，Q4业绩下滑。
    2024年公司实现收入30.3亿元，同比增长5.4%；归母净利润19.6亿元，同比增长5.3%；扣非后归母净利润18.7亿元，同比增长2.2%。按季度来看，Q4收入同比减少7.0%，环比减少9.5%；归母净利润同比减少15.5%，环比减少19.9%；扣非后归母净利润同比减少21.7%，环比减少22.7%，略低于市场预期。
    拆分来看，溶液类注射产品实现收入17.4亿元，同比增长4.4%；凝胶类注射产品实现收入12.2亿元，同比增长5.0%。2024年公司毛利率为94.6%，较2023年同期下滑0.5个百分点；净利率与2023年同期基本持平，达64.7%。
    分红方面，公司向全体股东合计派发现金股利11.5亿元（含税），每10股派发现金股利38元（含税），现金分红占归母净利润比例为58.5%。
    研发力度加大，A型肉毒毒素、米诺地尔搽剂等产品处于注册申报阶段。
    公司加大研发力度，2024年公司研发费用率为10.0%，较2023年同期提升1.3个百分点。在研产品进度方面：III类械中，用于软组织提升的第二代面部埋植线处于临床试验阶段；生物药中，用于去除动态皱纹的A型肉毒毒素处于注册申报阶段，用于溶解透明质酸可皮下注射的注射用透明质酸酶和用于慢性体重管理的司美格鲁肽注射液处于临床试验阶段；化药中，米诺地尔搽剂和利多卡因丁卡因乳膏处于注册申报阶段，去氧胆酸注射液处于临床试验阶段。
    收购韩国REGEN Biotech公司，迈向国际化。
    2025年3月，公司发布公告，其拟通过爱美客国际（全资子公司爱美客香港与首瑞香港共同出资设立）以1.9亿美元收购REGEN Biotech85%的股权。
    REGEN Biotech是一家韩国领先的医美产品公司，其获批上市的产品主要是AestheFill和PowerFill，主要成分均为PDLLA微球和羧甲基纤维素钠。目前，AestheFill和PowerFill分别获得34个和24个国家和地区的注册批准。此次交易是公司迈向国际化进程中重要一步，也为后续业绩增长注入强劲动力。
    投资建议：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为20.9亿元/23.4亿元/25.9亿元，对应增幅6.8%/12.0%/10.6%，对应PE分别为28.1x/25.1x/22.7x，给予“增持”评级。
    风险提示：政策风险；研发进展不及预期风险；销售不及预期；行业竞争加剧；消费复苏不及预期。

业绩符合预期，下游景气向好

湖南裕能(301358)
    l投资要点
    事件：湖南裕能发布2024年年报。
    公司单吨净利处于行业领先水平。2024年，公司实现营收225.99亿元，同比-45.36%；实现归母净利5.94亿元，同比-62.45%；实现扣非归母净利5.70亿元，同比-62.44%。营收的下降主要是由于上游碳酸锂等原材料价格下降带动正极价格下降；净利润下降主要是行业降本压力和同行业竞争形势严峻。我们测算，2024年公司单吨净利约0.08万元，24Q4公司单吨净利约0.04-0.05万元，盈利能力处于行业前列。
    公司磷酸铁锂正极销量位列行业第一，新产品开发能力优秀。公司2024年销量71.06万吨，同比+40%，市占率连续五年稳居行业第一。2024年，公司新产品CN-5系列、YN-9系列和YN-13系列实现销售15.93万吨，在公司产品销量占比中达到约22%。富锂锰基正极材料的中试样品在固态电池体系评估进展顺利。
    2025年以来下游需求高景气，公司出货高增、价格涨价落实。
    2025年，下游行业维持较高景气度，销量同比大幅增长，预计2025Q1的出货量超20万吨。同时，伴随着行业供需情况改善等原因，正极材料的价格在2025年有所上涨，公司的产品涨价已基本落实。
    全球化布局，西班牙基地有序推进。公司积极实施全球化战略，公司首个海外生产基地落户西班牙，规划产能5万吨锂电正极材料，目前正在推进项目前期环评等审批工作。
    l盈利预测与评级：
    我们预计2025-2027年公司有望实现营收323.73、392.05、446.40亿元，同比增长43.25%、21.10%、13.86%；分别实现归母净利润18.49、24.15、29.50亿元，同比增长211.49%、30.63%、22.15%。维持“增持”评级。
    l风险提示：
    行业竞争加剧风险；技术变革风险；原材料价格波动风险；国内外政策变化风险。

营收、利润继续保持增长，资产质量持续提高

天地科技(600582)
    核心观点
    营收、利润稳健增长。2024年公司实现营收305.3亿元（+2.0%），归母净利润26.2亿元（+11.2%），扣非归母净利润24.5亿元（+12.1%）；其中2024Q4公司实现营收85.4亿元（+6.5%），归母净利润4.5亿元（+15.4%），扣非归母净利润3.6亿元（+30.9%）。
    安全技术与装备、矿井生产技术服务与经营业务是主要的增长来源。分产品看，矿山自动化&机械化装备、安全技术与装备、煤炭产品销售、矿井生产技术服务与经营、节能环保产品、煤炭洗选装备的营收占比分别为47.3%、17.9%、14.4%、6.6%、6.4%、4.3%，2024年营收增长主要来自于安全技术与装备（+5.1%）、矿井生产技术服务与经营（+22.2%）。
    ROE持续改善；应收账款占总资产比例继续下降。自2018年以来，随着经营
    向好，公司ROE持续改善，2024年ROE为10.7%，同比提高0.45pct。同时公司进一步优化应收账款与合同资产管理信息系统，充分利用数字化手段助力应收账款管理，并组织开展应收账款统一清收专项行动，实现应收账款占总资产比例的继续下降。截至2024年底，公司拥有应收账款约103亿元，在总资产中占比约18%。
    积极回报股东，分红率首次超过50%。2024年公司每10股派发现金红利3.17元（含税），占归母净利润的50.04%，相比2023年提升了0.9pct，刷新历史最高分红比例。以3月21日的收盘价计算，公司股息率为4.85%。随着经营稳健向上，公司未来分红率仍有望提升。
    投资建议：下调盈利预测，维持“优于大市”评级。
    考虑煤价中枢下行会一定程度上影响煤企在设备等方面的投资，进而影响公司业绩，因此下调盈利预测。预计公司2025-2027年归母净利润分别为27.3/28.0/28.7亿元（2025-2026年前值为29/32亿元），每股收益分别为0.66/0.68/0.69元（2025-2026年前值为0.71/0.77元）。在当前国内煤炭产量高位、煤矿智能化持续推进的背景下，煤机行业空间有望进一步打开。公司作为央企煤机龙头，科研能力强，一体化发展优势显著，未来业绩有望维持增长，同时分红率尚有提升空间。公司是业内罕见的拥有一定成长性的高股息标的，维持“优于大市”评级。
    风险提示：经济放缓导致煤炭需求下降、固定资产投资放缓、安全生产事故影响、应收账款不能及时回款的风险。

Q4盈利改善显著，风电热塑结构景气

中国巨石(600176)
    事件
    公司发布24年年报，24年公司实现收入158.6亿元，同比增长6.6%；归母净利润24.4亿元，同比下滑19.7%；扣非归母净利润17.9亿元，同比下滑5.8%。单四季度公司实现营收42.4亿元，同比增长22.41%；归母净利润9.1亿元，同比增长146.0%；扣非归母净利润6.3亿元，同比增长131.0%。
    点评
    Q4盈利改善明显，风电热塑结构景气：24Q4季度公司毛利率为28.58%，同增2.77pct；净利率为22.33%，同增11.20pct，盈利能力的提升主要系产品复价落地所致，尤其风电、热塑等细分领域需求提升，此外Q4公司冲回递延未发放的超额利润分享方案余额3亿元，对净利率产生正面影响。
    24年产销量创新高，成本优势持续巩固：24全年来看，公司粗纱及制品销量为302.50万吨，同比增长21.91%，电子布销量8.75亿米，同比增长4.67%，公司高端产品比例进一步提升，产销增速表现优于行业，份额持续提升。成本方面，成本节降超额完成，持续巩固竞争优势。
    24年费用率改善，现金流保持优异：24年公司整体毛利率25.03%，同比下滑2.98pct；24年期间费用率8.13%，同比下降2.81pct，其中销售/管理/研发/财务费用率，同比分别变化+0.09/-2.56/-0.16/-0.18pct，管理费用下降主要系超额利润分享计划不予兑现部分冲回和停工损失减少所致。现金流方面，24年经营性现金流净额20.32亿元，同比+11.65亿元。
    盈利预测：我们预计公司25-26年收入分别为180亿、193亿，同比+13.5%、+7.2%，预计25-26年归母净利润分别为29.6亿、33.8亿，同比+21.1%、+14.3%；对应25-26年PE分别为17.4X、15.2X。
    风险提示：
    行业竞争加剧，下游需求恢复不及预期。

上架率提升驱动盈利向好，廊坊项目已中标订单

数据港(603881)
    事件：
    公司发布2024年年报，2024年公司实现收入17.21亿元，同比增长11.57%；实现归母净利润1.32亿元，同比增长7.49%，扣非后同比增长27.81%。单季度来看，公司4Q实现收入5.38亿元，同比增长26.02%，环比增长33.08%；实现归母净利润0.27亿元，同比增长27.02%。
    公司拟派发现金红利0.26亿元（含税）（实际派发金额以公司后续发布的权益分派实施公告为准），连同已派发的中期股息，全年合计拟派发现金股利0.40亿元（含税），占2024年度归属于母公司所有者的净利润的30.34%。
    IDC服务收入占比持续提升，上架率提升带来盈利能力改善
    IDC服务：2024年，实现收入17.10亿元，同比增长12.12%，毛利率稳步提升，达32.12%。2024年上半年，公司IDC服务实现收入7.70亿元，毛利率达27.27%；2024年下半年，公司IDC服务实现收入9.40亿元，环比增长22.2%，毛利率达36.10%。
    公司已经投入运营的数据中心机柜逐步上电，进一步推动了收入的稳健增长。2025年一季度，公司廊坊项目已中标互联网客户订单，2024年12月，该项目外市电部分已完工并转固，目前正在履行签约流程。2024年，公司云销售业务营业成本较上年同期增长517.60%，主要2024年部分云业务合作项目到期，一次性转入成本所致。
    经营质量稳步提升
    2024年，公司销售费用达0.04亿元，同比增长68.55%，主要是由于公司积极拓展业务并开拓销售渠道，销售开支增加所致；公司管理费用达0.75亿元，同比增长8.60%，管理费用率较2023年有所下降；公司财务费用达0.99亿元，同比下降25.07%。
    2024年公司资产减值损失为0.81亿元，比上年同期增加0.47亿元，变动比例为132.91%，主要2024年公司计提固定资产以及商誉减值所致。
    投资建议与盈利预测：
    短期来看，公司经过21、22年固定资产规模快速扩张期后，整体收入增长稳定。同时，公司存量机柜上架率提升叠加整体经营质量稳步提升，为短期盈利提供支撑。中长期来看，公司重视研发投入，且现金充裕，未来可期。我们预计，公司2025~2027年归母净利润分别为1.54亿元、1.78亿元、2.03亿元，维持“增持”评级。
    风险提示：行业供需格局恶化、新项目交付进度不及预期、公司上架率不及预期等

单季度收入创新高，全年净利率同比提升2.14pct

福耀玻璃(600660)
    核心观点
    2024年公司归母净利润同比增长33%，单季度收入创新高。福耀玻璃2024年营收392.52亿元，同比+18%；其中汽车玻璃收入357.12亿元，同比+19.5%，超越行业20.2pct（24年全球汽车产量-0.7%，公司单平方米汽玻价格增长7.5%）；2024年归母净利润74.98亿元(汇兑损失2428万)，同比+33%，经营性净利润（归母扣汇兑）75.22亿元，同比+43%；单季度看24Q4公司收入109.38亿元，同比+17%，环比+10%；归母净利润20.19亿元，同比+34%，环比+2%。
    2024年净利率同比+2.14pct。2024年公司毛利率36.23%，同比增长0.84pct；若还原包装费用等从销售费用转移到营业成本的会计准则变动影响，可比口径下毛利率同比提升2.24pct；2024年公司归母净利率19.1%，同比+2.14pct。盈利能力改善受益于规模效应持续兑现、北美营业利润率同比提升1.7pct至13.1%的经营改善、持续提质增效、以及国内重质纯碱价格全年同比27%下降。
    汽车玻璃智能化演进加速，行业有望进入新一轮爆发时刻。汽车玻璃单车面积4㎡以上，具备智能化升级空间，近几年小米、蔚来、比亚迪等推动镀膜天幕及调光天幕上车；宝马提出P-HUD概念，汽车玻璃智能化加速。福耀重视技术研发，目前具备智能全景天幕玻璃、可调光玻璃、抬头显示玻璃等高附加值产品，24年高附加值产品占比同比提升5pct，后续有望进入新一轮爆发时刻。福耀竞争优势来自规模效应、高自动化、垂直产业链、人力成本等，向后展望，出海与高附加值产品开启新一轮成长周期。量端，24年公司汽玻销量156百万平方米，按每辆车4.3平米折算，相当于装配3600万辆汽车，测算全球市占率36%+，同比提升1.88pct。公司积极在福清、安徽、北美扩产，有望开启新一轮产能周期，继续增强头部企业虹吸效应，市占率有望持续提升。价端，汽玻单平方米价格由20年174元提升至24年229元，CAGR为7.0%，伴随高附加值玻璃渗透，我们预测行业单车价值25-27年CAGR为7%+。
    风险提示：公司汽玻业务出海节奏、SAM整合进度。
    投资建议：维持利润预测，维持“优于大市”评级。公司是全球汽玻龙头，智能化大趋势下，汽车玻璃有望1）单车玻璃面积从4㎡增长到6㎡；2）单平方米价值量提升（HUD、调光、镀膜、隔热、包边、5G通信等），单车价值从600元提升至今年约1000元，远期展望2000元以上。后续调光玻璃、P-HUD、智能化产品打开新天地，行业ASP有望持续提升。考虑公司高附加值产品份额增长、海外进展顺利，我们维持原25/26年利润预测，预计25-27年归母利润88.1/100.9/118.5亿元，低估值、高分红（21-24年分红比例维持60%+）的全球汽车玻璃龙头，维持“优于大市”评级。

2024年报点评：供过于求致价格下行，短期盈利承压

硅烷科技(838402)
    投资要点
    事件：公司发布2024年年报，2024年实现营业收入7.05亿元，同比-37.05%；归母净利润0.78亿元，同比-74.80%；扣非归母净利润0.70亿元，同比-75.03%，毛利率24.09%，同比-14.97pct。2024Q4公司实现营收1.44亿元，同比-48.38%，环比-4.45%；归母净利润-0.10亿元，同比-112.11%，环比-283.56%；扣非归母净利润-0.12亿元，同比-118.38%，环比-902.01%；毛利率7.80%，同比-26.85pct，环比-5.67pct。
    硅烷气下游需求放缓，价格下降致盈利承压：分产品来看：2024年气体及危化品/技术服务及其他分别实现营收7.01/0.04亿元，同比-36.79%/-62.26%，毛利率分别为23.87%/59.56%，同比-14.83/-14.11pct，主要系硅烷气国内产能扩张，价格下降幅度较大，处于供过于求的市场格局，导致公司气体及危化品业务毛利下降，加之公司新建项目建成投产折旧费用增加、存货跌价计提资产减值等因素，公司收入、利润出现下滑。
    营收下滑致费率有所提升：2024年公司销售、管理、研发、财务费用率分别为0.46%/4.94%/3.49%/1.33%，同比+0.2/+2.1/+0.7/+0.1pct。2024Q4公司销售/管理/研发/财务费用率分别为0.51%/7.37%/4.30%/1.86%，同比+0.2/+2.6/+1.1/+1.0pct，环比-0.2/+2.6/-0.8/+0.3pct。管理费用增加主要系公司三期3500吨/年硅烷项目完成试生产，折旧费用增加。
    延申产业布局，面板及硅碳负极行业有望推动需求提升：公司为电子级硅烷气龙头，向特种气体行业扩张，通过硅、氢延链补链，做大做强新材料、新能源业务。公司在光伏、液晶面板、半导体等客户领域稳步发展的基础上，将全面拓展硅碳负极、氢能源等市场，随硅碳负极成本下行渗透率提升，有望带动硅烷气需求提升。
    盈利预测与投资评级：考虑硅烷气价格下滑较多，我们下调2025-2026年公司盈利预测，新增2027年盈利预测，预计公司2025-2027年归母净利润为0.41/0.60/0.85亿元（2025-2026年前值为2.17/2.42亿元），同比-48%/+47/42%，考虑公司积极拓展硅烷气应用领域，面板市场稳健增长，硅碳负极、固态电池等有望打开新成长空间，2025年硅烷气出货有望高增，维持“增持”评级。
    风险提示：竞争加剧，需求不及预期。

2024年营收突破万亿元，拟进一步提升派息率

中国移动(600941)
    核心观点
    2024年公司营收过万亿元，归母净利润同比增长5%。2024年，公司实现营收10408亿元（同比+3.1%），实现归母净利润1384亿元（同比+5.0%），净资产收益率（ROE）同比稳定提升0.1pct至10.1%。2024年四季度实现营业收入2493亿元（同比+6.7%），实现归母净利润275亿元（同比+4.7%）。董事会建议2024年全年派息率为73%。
    个人市场深化存量客户运营、家庭市场ARPU稳健提升。个人市场方面，公司，加强细分场景拓展，2024年移动客户总数达10.04亿户，同比提升1332万户；其中5G网络客户数达到5.52亿户；移动ARPU为48.5元，保持行业领先。家庭市场方面，公司有线宽带客户达3.15亿户，其中家庭宽带客户2.78亿户；家庭客户综合ARPU为43.8元，同比增长1.6%。公司规划2025年移动和家庭综合ARPU延续平稳趋势，5G网络客户和家庭宽带客户规模分别努力实现净增5000万户和1800万户。
    数字化转型成效显著。公司2024年实现数字化转型收入2788亿元（同比+9.85%），占通服收入比提升1.9pct至31.3%。政企市场实现收入2091亿元（同比+8.8%），政企客户达3259万家。其中，移动云实现收入1004亿元（同比+20.4%）。公司指引2025年数字化转型收入持续良好增长。
    加强算力投资，规划智算能力显著提升。2024年公司完成投资1640亿元（略低于此前1730亿元指引），规划2025年投资1512亿元。其中，5G网络投资规划582亿元（同比-15.7%），算力规划投资373亿元（同比+0.5%）。公司规划2025年底实现通算（FP32）算力累积达8.9EFLOPS（同比提升0.4EFLOPS）、智算（FP16）算力大于34EFLOPS（同比提升约4.8EFLOPS）。计划3年内派息率逐步提升至75%以上。董事会建议2024年全年派息率为73%，对应末期股息每股2.49港元，连同已派发的中期股息，2023年全年股息合计每股5.09港元，较2023年同比增长5.4%。公司规划从2024年起，三年内以现金方式分配的利润逐步提升至当年股东应占利润的75%以上。风险提示：5G发展不及预期；产业互联网业务发展不及预期；算力网络部署不及预期，行业竞争加剧。
    投资建议：维持2025-2026年盈利预测，新增2027年盈利预测。预计公司2025-2027年归母净利润分别为1464/1549/1647亿元，当前H股股价对应PE分别为12/12/11x，对应PB分别为1.2/1.1/1.0x；当前A股股价对应PE分别为15/14/14x，对应PB分别为1.7/1.6/1.5x，维持“优于大市”评级。

全年业绩大幅增长 船队结构持续优化

中远海控(601919)
    业绩简评
    2025年3月21日，中远海控发布2024年年度报告。2024年公司实现营业收入2338.6亿元，同比增长33.3%；实现归母净利润491亿元，同比增长105.8%。其中Q4公司实现营业收入591.22亿元，同比增长44.6%；实现归母净利润109.8亿元，同比增长513.5%。
    经营分析
    红海局势持续发酵，集运实现量价齐增。2024年度，集装箱航运市场货量整体呈现温和增长态势，伴随着红海局势持续发酵等因素，有效运力供给不足，市场运价处于相对高位。2024年CCFI综合指数平均为1551点，同比增长65.4%，其中Q4平均指数为1445，同比增长69.3%。2024年，公司集装箱航运业务同比实现量价齐升。分量价来看，公司集运货运量为2593.9万TEU，同比增长10.1%，其中外贸航线货运量2036.4万TEU，同比增长5.9%；估算公司外贸航线单箱收入为1375美元/TEU，同比增长30%。
    股息率高达11%，公司被纳入红利指数。2024年，公司拟派发每股股利1.03元，约占公司2024年归母净利润的50%，公司中期和年末分红合计股息率达11%。公司公布的三年股东回报规划中承诺2022-2024年分红总额应占归母净利润的30-50%。公司4Q2024开启新一轮回购，拟回购股份总量为5000万股至1亿股，回购价格不超过20元/股，截至2025年3月21日，公司已回购3004万股，占总股本比例为1.88%。2024年12月，公司被纳入中证红利指数、上证红利指数等多个红利指数样本，调整已于12月16日正式生效。本次被纳入红利指数反映公司可持续回报能力获得市场认可。船队结构持续优化，适应新兴市场贸易发展。公司加快实施船队结构优化，2024年交付船舶12艘，总运力为23.2万TEU，并分别投入亚欧主干航线和南美新兴市场航线。截至2024年底，公司自营集装箱船队运力规模达331.9万TEU，较期初增长9.1%，平均船龄13.4年。目前公司拥有船舶在手订单75.4万TEU，预计2025-2027年，公司船舶交付运力分别为20.0万TEU/8.8万TEU/30.8万TEU，同时，公司中型船舶交付运力占比将较以往有所上升，反映出公司更倾向于船舶结构优化，更好适应新兴市场和区域市场贸易发展。
    盈利预测与评级
    考虑到行业运力增长较多，调整2025-2026年归母净利润预测为200亿元、141亿元（原232亿元、204亿元），新增2027年归母净利润预测105亿元。下调至“增持”评级。
    风险提示
    需求增速放缓，行业竞争加剧，运力供给增加，成本压力上升。

年报点评：经营业绩显著提升，全力争取规模实力再上新台阶

紫金矿业(601899)
    核心观点
    公司发布2024年年报：实现营收3036.40亿元，同比+3.49%；实现归母净利润320.51亿元，同比+51.76%；实现扣非归母净利润316.93亿元，同比+46.61%；实现经营活动产生现金流量净额488.60亿元，同比+32.56%。
    核心矿产品产量：2024年，矿产金产量72.94吨，同比+7.7%；矿产铜产量106.85万吨，同比+6.1%；矿产锌产量40.71万吨，同比-3.5%；矿产银产量435.8吨，同比+5.8%。
    2025年核心矿产品产量计划：矿产铜115万吨，矿产金85吨，矿产锌（铅）44万吨，当量碳酸锂4万吨，矿产银450吨，矿产钼1万吨。
    核心矿产品成本：2024年，矿产金营业成本为230.64元/克，同比+3.39%；矿产铜营业成本为22927.53元/吨，同比-1.47%；矿产锌营业成本为8735元/吨，同比-5.74%；矿产银营业成本为1.85元/克，同比+7.40%。
    新项目建设有序推进，新质生产力不断构建——
    铜：刚果(金)卡莫阿三期选厂达产后年产铜将提升至60万吨；塞尔维亚两项目正加快推进年总产铜45万吨改扩建工程；西藏巨龙铜矿项目二期改扩建工程计划2025年底建成投产，届时年矿产铜将达30-35万吨；西藏朱诺铜矿项目计划2026年底建成投产，年矿产铜7.6万吨。
    金：苏里南罗斯贝尔金矿技改达产后将形成10吨/年产金能力；波格拉金矿复产达产后平均年矿产金21吨，归属公司权益年矿产金约5吨；山西紫金智能化采选改扩建工程达产后将年新增矿产金3-4吨；新疆萨瓦亚尔顿金矿达产后年产金约3.3吨；公司参股的山东海域金矿计划2025年投产，整体达产后年矿产黄金约15-20吨；秘鲁La Arena项目年产金约3吨；公司拟出资收购加纳Akyem金矿项目100%权益。
    锂：阿根廷3Q盐湖锂矿一期2万吨/年碳酸锂项目预计2025年三季度投产；西藏拉果错盐湖锂矿一期2万吨/年电池级碳酸锂项目计划2025年第一季度末正式投产；湖南湘源硬岩锂矿500万吨/年采选项目及配套电池级碳酸锂冶炼厂规划2025年三季度同步建成投产；刚果(金)马诺诺锂矿东北部探获超大规模优质锂辉石资源。
    风险提示：项目建设进度不达预期，矿产品销售价格不达预期。
    投资建议：维持“优于大市”评级。
    上调公司的盈利预测。预计公司2025-2027年营收为3543/3704/3883(原预测3558/3791/-)亿元，同比增速16.7%/4.5%/4.8%；归母净利润为371.21/425.22/474.94(原预测368.04/411.10/-)亿元，同比增速15.8%/14.5%/11.7%；摊薄EPS为1.40/1.60/1.79元，当前股价对应PE为13/11/10X。公司是国内有色上市公司核心标的，矿产资源储量丰富，国际化进程不断加快，核心矿种实现多元化布局，中长期成长路径明确，未来有望跻身全球超一流国际矿业企业，维持“优于大市”评级。

2024年年报点评：自有矿产量提升明显，减值拖累业绩

盛新锂能(002240)
    事件：公司发布2024年年报。2024年公司实现营收45.8亿元，同比-42.4%，实现归母净利-6.2亿元，同比由盈转亏，扣非归母净利-9.0亿元，同比由盈转亏。单季度看，24Q4实现营收10.8亿元，同比-18.1%，环比+17.9%，实现归母净利-1.6亿元，同比减亏2.3亿，环比减亏1.1亿，扣非归母净利-3.1亿元，同比减亏0.4亿，环比亏损增加0.1亿。业绩位于前期业绩预告的中值。
    自有矿产量明显提升，存货减值拖累业绩。1）量：矿山端，四川业隆沟矿山年产锂辉石精矿约7.5万吨，津巴布韦萨比星矿山2024年通过对选矿产线升级改造，锂精矿产能已达29万吨并实现达产，产量方面，2024年锂精矿产量28.6万吨，同比增长64.9%；冶炼端，2024年6月，印尼盛拓6万吨锂盐项目投入试生产，截至2024年末，公司已建成13.7万吨锂盐产能和500吨金属锂产能。产量方面，锂产品产销量6.8、6.6万吨，同比+19.2%、+25.4%，保持稳步增长；2）价：2024年由于行业过剩，国内电池级碳酸锂均价9.0万元，同比-64.8%，其中24Q4电池级碳酸锂均价7.6万元，环比-4.8%，锂价继续下跌但跌幅放缓；3）利：2024年公司毛利率2.4%，同比下降10.1pct，其中锂业务毛利率2.8%，同比下降9.1pct，单季度来看，24Q4公司毛利率0.4%，环比下降3.5pct，我们预计主要由于锂价下跌；4）库存：截至2024年末，公司自有矿山锂精矿库存17.2万吨，同比增长6.6万吨，锂产品库存0.67万吨，同比增长0.13万吨。
    减值：2024年公司计提信用减值0.4亿元，其中应收账款计提坏账损失0.2亿元，其他应收款计提坏账损失0.2亿元，同时由于锂价下跌，2024年计提存货减值3.1亿元，其中24Q4计提存货减值1.7亿元，成为主要的业绩拖累项。
    非经常性损益：2024年公司非经常性损益2.8亿元，主要为政府补助（1.2亿元）和外汇、商品期货套期保值产生的损益（1.1亿元），其中24Q4非经常性损益1.5亿元，主要为政府补助。
    核心看点：自有资源陆续投产，木绒锂矿建成后自有矿产能大幅提升。资源端自有矿陆续投产，四川业隆沟项目已建成7.5万吨锂精矿产能；津巴布韦萨比星项目通过技改，锂精矿产能已提升至29万吨，并持续进行成本优化；木绒锂矿24年10月获得采矿证，矿山品位高，规划300万吨采选产能，投产后将显著提升公司一体化产能，增强锂盐板块盈利能力。
    投资建议：津巴锂矿项目通过技改提升产能，木绒锂矿品位高、规划产能大，自有资源陆续投产放量，我们预计公司2025-2027年归母净利2.3、4.3、5.3亿元，对应3月21日收盘价的PE为53、28和23倍，维持“谨慎推荐”评级。
    风险提示：锂价超预期下跌，项目进度不及预期。

磷复肥业务稳健发展，一体化布局不断完善

云图控股(002539)
    核心观点
    公司主营业务经营稳健，纯碱及贸易拖累业绩，投资活动现金流净额改善明显。公司发布2024年年度报告显示，2024年公司实现营业收入203.81亿元（同比-6.37%），归母净利润8.04亿元（同比-9.80%），毛利率及净利率分别为10.71%和4.02%，与2023年基本持平。其中，2024年四季度公司营收46.85亿元（同比-16.65%），归母净利润1.35亿元（同比-23.73%）。公司四季度业绩下降主要原因是四季度为复合肥销售淡季，且纯碱价格下降。2024年公司贸易业务营收为43.13亿，同比减少38.96%，拖累了公司营业收入。由于公司磷矿资源综合利用生产新能源材料与缓控释复合肥联动生产项目竣工，2024年公司投资活动现金流出净额减少为20.68亿元，同比下降42.13%，公司现金流量改善明显。
    公司复合肥业务稳健发展，产品不断高端化。2024年公司磷复肥销量417.79万吨，营收114.30亿元，较2023年分别上涨了10.59%及13.25%。公司2024
    年新型复合肥及磷肥收入66.90亿元，同比增长22.77%。由于公司复合肥产品不断高端化，拉动复合肥均价从2671元/吨提高到2736元/吨，毛利率也从2023年的12.98%提升到14.12%。公司围绕磷复肥不断完善上游氮、磷产业链，公司产品成本预期不断下降，叠加公司复合肥产品高端化，公司复合肥毛利率有望进一步提高。
    纯碱供需矛盾仍在，价格预期承压。据卓创咨询数据，2024年纯碱均价为1882元/吨，较2023年的2525元/吨下降了25.49%。2024年公司纯碱销售量58.21万吨，较2023年的62.24万吨，略微下降6.48%。受纯碱价格下降影响，该板块2024年毛利率为15.65%，较2023年下降了11.63个百分点。展望2025年，由于纯碱仍有新增产能投放，需求难言改善，纯碱价格预期承压。黄磷随下游需求好转，价格有望上升。据卓创咨询数据，2024年黄磷均价为23033元/吨，较2023年的25136元/吨下降了8.37%。公司2024年黄磷产品毛利率为17.5%，受黄磷价格下降影响较2023年下降3.88个百分点。由于目前严控新增黄磷产能，预期随着下游需求提升，黄磷价格有望上升。公司持续向上游资源布局，相关产品盈利空间有望继续提升。原材料自供方面，公司全力推进湖北应城基地70万吨合成氨项目建设，项目建成后，将有效弥补氮肥原料缺口，提高资源自给能力。公司拥有四川省雷波县阿居洛呷磷矿和牛牛寨北磷矿区东段采矿权，西段探矿权。另外，公司还拥有沙沱砂岩矿采矿权，已取得50万吨/年采矿证，未来投产后可实现黄磷生产所需硅矿石自给自足，进一步降低生产成本。
    风险提示：原材料价格波动；下游需求不及预期；项目进度不及预期等。投资建议：公司目前复合肥产能745万吨，同时配套磷酸一铵产能，产能较为领先。公司构建了从上游磷矿资源到下游除尿素外的氮肥完整产业链，并在积极建设合成氨项目及上游磷矿，产业链持续完善。目前复合肥成本支撑明显，下游需求刚性，公司复合肥产销量有望持续增长，后续利润空间预期回升，但受纯碱价格下降影响，我们调整了公司2025-2026年盈利预测，并新增了2027年盈利预测，我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为8.53/9.72/11.19亿元（2025-2026年原预测值为9.1/11.4亿元），同比增长6.0%/14.0%/15.1%，对应EPS分别为0.71/0.80/0.93元，对应当前股价PE为11.2/9.8/8.5。维持“优于大市”评级。