贯彻“高端性价比”，如期达成“重回百亿”目标

三只松鼠(300783)
    事项：
    公司发布2024年度报告，全年实现营业收入106.22亿元，同比增长49.30%；归母净利润4.08亿元，同比增长85.51%；扣非归母净利润3.19亿元，同比增长214.33%。拟向全体股东每10股派发现金红利1.25元（含税）。
    平安观点：
    加速零食上新，构建“全品类”产品矩阵。在“高端性价比”总战略牵引下，公司加速零食产品上新，为全渠道适配并经营全品类零食。24全年累计上线超1000款SKU。分产品来看，核心品类坚果24全年实现营收53.66亿元，同比增长40.76%，占比50.52%；烘焙类产品实现营收15.01亿元，同比增长38.26%，占比14.13%；肉制品实现营收9.61亿元，同比大幅增长60.19%，占比9.05%。公司加快布局多品牌矩阵，旗下的婴童食品品牌“小鹿蓝蓝”快速发展，24全年实现营收7.94亿元，占比7.48%。公司进一步孵化超大腕（方便速食）、蜻蜓教练（健康轻食）、东方颜究生（中式滋补）、巧可果（巧克力）、围裙阿姨（预制菜）、第二大脑（咖啡）、金牌奶爸（宠物食品）等多个子品牌，拓宽更多垂直品类覆盖，构建多品牌矩阵。
    线上渠道势能不减，线下分销正式发力。在线上，公司依托“D+N”全渠道协同体系，短视频电商定位“新品类发动机”，主动打造爆品，并在货架电商有效承接，带动综合电商稳步增长。公司24全年线上渠道实现营收74.07亿元，同比增长49.60%，占比69.73%。其中抖音系渠道贡献营收21.88亿元，同比增长81.73%；天猫系贡献营收19.37亿元，同比增长11.45%；京东系贡献营收13.40亿元，同比增长11.95%。在线下，公司重点聚焦分销业务，加速全品类适配与全渠道渗透。24全年线下渠道收入32.15亿元，同比增长48.62%，占比30.27%。其中整体分销业务营业收入26.41亿元，同比增长超80%。
    规模效应下，利润率显著改善。公司2024全年实现毛利率24.25%，较
    iFinD，平安证券研究所
    同期上升0.92pct，毛利率改善来自规模效应和供应链，尤其是坚果自产比例提升显著。销售/管理/财务费用率分别为17.58%/2.08%/0.06%，较同期上升0.19/下降1.12/下降0.02pct，销售费用率上升主要是由于渠道拓展及品牌推广，管理费用率下降主要是由于组织变革与数字化效率的提升；全年实现净利率3.84%，较同期上升0.75pct，盈利能力显著改善。
    财务估值与预测：根据公司2024年报，我们调整业绩预测，预计公司2025-2027年的归母净利润分别为5.37亿元（前值为5.35亿元）、7.47亿元（前值为7.40亿元）、9.72亿元（新增），对应的EPS分别为1.34/1.86/2.42元，对应3月28日收盘价的PE分别为20.1、14.5、11.1倍。公司当前在“高端性价比”总战略牵引下，已顺利走出困境周期，未来通过“D+N”全渠道协同和构建“全品类”产品矩阵，有望实现线上销售稳健，线下分销放量，维持“推荐”评级。
    风险提示：1)线下渠道拓展不及预期：目前公司正在积极发力线下分销，不断探索新的模式，线下渠道拓展的成效存在一定的不确定性；2)线上竞争加剧：公司线上销售占比仍高，若未来各品牌线上竞争加剧，公司的销量将会受到一定挑战；3)食品安全风险：零食生产过程涉及多个环节，从原材料采购、加工、包装到储存和运输，一旦发生食品安全事故，不仅会损害消费者健康，企业还将面临法律责任、巨额赔偿和声誉受损等严重后果。

连续两个季度满产，现金流强劲

云铝股份(000807)
    核心观点
    2024年公司归母净利润同比增长12%。2024年营收544.5亿元，同比+27.6%，归母净利润44.1亿元，同比+11.5%，扣非归母净利润42.6亿元，同比+8.3%，经营性净现金流69.5亿元，同比+18.3%。2024Q4归母净利润5.9亿元（同比-59.2%，环比-54.5%），主因Q4氧化铝价格暴涨挤占铝冶炼利润。公司2024年累计现金分红有望达14.2亿元，占2024年归母净利润的32.2%。
    原铝产量同比增加54万吨，连续两个季度满产。公司电解铝产能305万吨，2024年生产原铝294万吨，同比增长23%，达到历史新高。随着2024年上半年云南供电形势好转，公司抓住机遇快速复产，2024年三四季度产量均在79万吨以上。2024年除了原铝之外，公司的氧化铝、炭素等产品产量均符合年度计划。
    财务负担显著减轻，现金流强劲。截至2024年12月末，公司货币资金达到62.8亿元，比2023年末增加10亿元。与其他电解铝上市公司类似，云铝股份借助近几年电解铝行业高景气周期，持续降低财务杠杆率，截至2024年12月末，公司带息债务29亿元，比2023年末减少15亿元，公司资产负债率进一步降至23.3%。2024年财务费用降至0.23亿元，较2020年之前动辄每年8-10亿元的财务费用下降，显著增强了公司盈利能力。2024年公司经营性净现金流达到69.5亿元，近几年折旧摊销稳定在17亿元左右，资本开支在7亿元左右，现金流强劲。
    公司对铝价具有高盈利弹性:公司电解铝权益产能255万吨，氧化铝自给率23%，显著受益于铝价上涨，以及云南电费、氧化铝价格下降，冶炼利润有望显著扩大。以2025年为例，铝价每上涨1000元/吨，公司归母净利润增加近20亿元；氧化铝价格每下降200元/吨，公司归母净利润增加6亿元。
    风险提示：铝价下跌风险，氧化铝价格上涨风险，电费上涨风险。
    投资建议：维持“优于大市”评级
    我们假设2025-2027年铝现货价格分别为20500元/吨，氧化铝价格为3300元/吨，预焙阳极价格为4500元/吨，公司用电含税价格为0.44元/度，预计2025-2027年归母净利润68.72/77.13/78.01亿元，同比增速55.8/12.2/1.1%；摊薄EPS分别为1.98/2.22/2.25元，当前股价对应PE分别为8.9/7.9/7.8x。公司是国内绿色水电铝龙头企业，电力成本较低且稳定，产品低碳优势将进一步凸显，维持“优于大市”评级。

全年归母净利润同比增长11.4%，分红率达到44.7%

中国海油(600938)
    核心观点
    公司2024年实现归母净利润1380亿元，同比增长11.4%。公司2024年实现营业收入4205.1亿元（同比+0.9%），归母净利润1379.8亿元（同比+11.4%），经营性净现金流2208.9亿元（同比+5.3%），自由现金流975.0亿元（同比+9.7%）。公司2024年第四季度实现营业收入944.2亿元（同比-13.9%，环比-4.8%），主要由于原油价格下跌及贸易收入减少，归母净利润212.8亿元（同比-18.8%，环比-42.4%），主要由于计提资产减值损失80.3亿元，扣非归母净利润为175.3亿元（同比-40.5%，环比-52.2%），主要由于公允价值变动收益36.2亿元。
    公司油气净产量再创新高，成本管控成效显著。公司2024年油气销售收入为3556.2亿元（同比+8.5%），油气净产量达到726.8百万桶油当量（同比
    7.2%），其中国内净产量493百万桶油当量（同比+5.6%），得益于渤中19-6
    等油气田贡献，海外净产量234百万桶油当量（同比+10.8%），得益于圭亚那Payara项目等的投产。公司2024年石油液体平均实现价格76.8美元/桶（同比-1.6%），与布伦特原油均价贴水3.1美元/桶，较去年同期收窄1.1美元/桶，一方面受益于国内油价与布伦特油价价差收窄，另一方面受益于加拿大油砂折价大幅收窄。公司2024年桶油主要成本为28.52美元/桶油当量（同比-1.1%），同比下降0.31美元/桶油当量，成本管控效果显著。资本开支力度稳步增长，与股东分享发展成果。公司2024年完成资本开支1325亿元，同比增加29亿元（同比+2.2%），2025年预计资本开支为1250-1350亿元。公司全年共获得11个新发现，成功评价30个含油气构造，净证实储量达72.7亿桶油当量，同比增长7.2%，储量寿命稳定在10年。公司在国内成功获得龙口7-1、秦皇岛29-6、惠州19-6、陵水36-1等多个新发现，在国外圭亚那Stabroek区块获得亿吨级新发现Bluefin，到2030年将实现8期项目运行，产能与产量将分别达到170、130万桶/天，同时成功获取莫桑比克、巴西和伊拉克共计10个新区块的石油合同。公司董事会建议派发每股0.66港元的末期股息（含税），全年股息达到1.40港元/股（含税），股息支付率为44.7%，H股股息率为7.5%，A股股息率为4.9%。
    风险提示：原油价格大幅波动；自然灾害频发的风险；地缘政治风险等。投资建议：由于油价下跌，我们下调公司2025-2026年归母净利润预测至1401/1437亿元（原值为1564/1633亿元），新增2027年归母净利润预测为1494亿元，摊薄EPS为2.95/3.02/3.14元，对于当前A股PE为9.0/8.7/8.4x，对于H股PE为6.0/5.8/5.5x，维持“优于大市”评级。

业绩稳健增长，机构业务优势构建

招商证券(600999)
    核心观点
    招商证券发布2024年年报。2024年公司实现营业收入208.91亿元，同比提升5.4%；实现归母净利润103.86亿元，同比提升18.51%；ROE为8.82%，同比增加0.91pct；EPS为1.13元/股，同比提升20.21%。公司业绩上涨主要因政策提振市场信心，股票市场呈反弹态势影响，交投活跃度提升，财富管理与机构业务明显回暖，自营业务成为业绩增长的主要驱动力。
    财富管理构建“压舱石”，托管外包、私募服务优势明显。2024年，公司实现经纪业务手续费净收入61.83亿元，同比提升11.79%。公司期末货币资金1,443.22亿元、同比增长31.18%，主因客户资金增加。财富管理方面，2024年，公司托管客户资产规模达4.27万亿元，同比增长14.78%；公司财富管理个人客户数同比增长16.66%，高净值客户数同比增长9.46%；公司非货币市场基金、权益基金、股票型指数基金保有规模（2024年下半年度）分别为959亿元、699亿元、533亿元，分别排名证券行业第4、第5、第4。机构业务方面，托管外包规模达3.46万亿元；私募基金产品托管数量市场份额达21.72%，连续11年排名第一。公司将持续加大互联网等渠道导流，实现客户规模增长，公司经纪业务与财富产品份额有望保持上升态势。
    自营业务收入成业绩增长主要驱动力。2024年，公司实现投资收益（含公允价值变动收益）95.27亿元，同比增长41.57%；公司金融资产规模3788亿元，同比上涨1.13%，主要因资本市场系列政策落地，交投市场回暖，权益方向性投资业务实现了较好投资收益。后续持续稳定推进高分红策略，同时加强量化策略等中性投资业务，稳步推进代客属性业务，减少投资风险敞口。
    资管业务稳步推进，投行业务承压，债承规模提升。2024年，市场债券融资规模持续增长，但股权融资总规模同比明显下降，公司投行业务收入8.56亿元，同比下跌34.22%。股权融资方面，公司股权承销金额91.26亿元，同比下滑55%，行业排名第8；IPO储备项目14单，行业排名第5；债券融资规模约为4265.24亿元，同比增长30.91%，市占率持续提升。招商资管公募业务启航，资管业务业绩与管理规模稳步提升。2024年，公司资管业务手续费净收入7.17亿元，同比提升0.61%。
    投资建议：我们对公司2025年与2026年的盈利预测分别上调7.8%和5.0%，预测2025-2027年公司归母净利润分别为108.14亿元、116.38亿元、120.34亿元，同比增长4.1%/7.6%/3.4%，当前股价对应的PE为15.4/14.3/13.8x，PB为1.4/1.3/1.2x。在市场活跃度提升的情况下，公司核心业务优势继续保持，展现出良好的发展韧性，维持“优于大市”评级。
    风险提示：市场下跌对券商业绩与估值修复带来不确定性，政策风险等。

光大银行2024年报点评：资产质量稳定，高分红属性延续

光大银行(601818)
    营收降幅收窄，利润稳定增长
    光大银行2024年实现营收1354亿元（YoY-7.05%），营收降幅边际收窄；归母净利润417亿元（YoY+2.22%），盈利增速相对平稳。收入结构来看，受实体需求偏弱等外部环境影响，收息业务仍然承压，2024Q4单季实现净利息收入241亿元（YoY-7.02%），虽同比下降但降幅较前三个季度有收窄。2024Q4单季实现非息收入89亿元（YoY+18.24%），主要由公允价值变动净收益贡献，主要受益于金融市场投资，而手续费及佣金净收入仍为负增长。考虑到实体需求有待恢复、银行业净息差仍有下降压力，我们下调2025-2026年并新增2027年盈利预测，预计光大银行2025-2027年归母净利润分别为417（原值442）/418（原值464）/424亿元，同比增速分别为+0.05%（原值+5.5%）/+0.20%（原值+4.9%）/+1.51%；当前股价对应2025-2027年PB分别为0.45/0.43/0.41倍，由于其息差降幅收窄、资产质量平稳、分红比例较高，维持“增持”评级。
    对公贷款稳健增长，存款成本率或继续改善
    光大银行2024Q4末贷款本金总额3.93万亿元，较年初增长3.88%。从信贷增长结构来看，对公业务为信贷扩张主引擎：对公贷款余额2.30万亿元，同比增长6.08%；而零售贷款仍然同比微降，或主要受到居民信用扩张放缓、主动压降高风险个贷有关。吸收存款方面，2024Q4末存款余额为4.04万亿元，同比下降1.44%，降幅边际收窄，其中零售存款同比增长7.01%。2024年全年存款平均成本率为2.18%，同比下降14BP，部分对冲了资产端收益率下降的影响，2024年净息差为1.54%，同比下降20BP，与2024年上半年持平。新一轮存款挂牌利率下调后，光大银行有望持续受益于存款成本的下降，净息差降幅或继续收窄。
    不良率环比持平，拨备覆盖率环比提升，分红比例较高
    2024Q4末不良率继续保持在1.25%，资产质量总体稳健。拨备覆盖率180.59%，较2024Q3末上升近10pct。Q4单季计提信用减值损失159亿元（YoY-4.04%），小幅反哺利润。核心一级/一级/资本充足率分别为9.82%/11.98%/14.13%，均较2024Q3末继续提升，未来支撑业务扩张的资本较充足。2024年普通股现金分红占归属于普通股股东净利润的比例升至30.14%，较2023年明显提升（2023年为28.41%）；截至2025-03-28股息率为4.95%，在上市银行中处于前列。
    风险提示：宏观经济增速下行，监管政策收紧，公司转型不及预期等。

四季度归母净利同环比提升，多项目持续推进

华鲁恒升(600426)
    核心观点
    公司2024年四季度营收及归母净利同环比提升。公司发布2024年年度报告，2024年公司实现营收342.3亿元（同比+26%），归母净利润39.0亿元（同比+9%）；其中，2024年四季度营收90.5亿元（同比+14%，环比+10%），归母净利润8.5亿元（同比+32%，环比+4%），毛利率/净利率为15.1%/9.9%，总费用率4.1%，环比持平。营收及归母净利增长主要来自产品销量增长，公司通过内挖潜力降本增效、外拓市场提质增盈，保持了运营稳中有进的良好势头，行业竞争力得到进一步巩固。
    2024年四季度公司主营产品销量均同比提升。得益于新项目投产及技改扩能，2024年四季度公司主营产品产销量均同比增长，新能源新材料/化肥/有机胺/醋酸及衍生品销量65.17/151.25/15.20/42.51万吨，同比均提升。2024年四季度公司新能源新材料/化肥/有机胺/醋酸及衍生品营收分别为164/73/25/41亿元，占比分别为48%/21%/7%/12%。
    2024年公司主营产品整体价格偏弱，己内酰胺价格同比上行。2024年公司主营产品中尼龙6价格同比持平，己内酰胺价格同比上涨。2024年己内酰胺原料纯苯价格高位震荡，成本支撑较强，叠加下游尼龙6开工率维持一定水平，需求端形成支撑，推动价格同比上行。而尿素、异辛醇、己二酸、醋酸、碳酸二甲酯等产品均受到市场供需宽松、原料价格波动等因素影响，价格同比下降。2024年四季度，尿素进入农业用肥淡季，工业需求支撑有限，叠加原料煤价格下行，成本端支撑弱化，市场供需宽松，尿素价格走低。3月以来春耕启动，备肥需求逐渐释放，复合肥采购增加，同时工业需求边际改善，成本端国际天然气价格上涨带动全球化肥行情走强，尿素价格震荡上行。
    公司积极推进多个项目建设，以实现产品扩能增产和提升市场竞争力。2024年，公司蜜胺树脂单体材料原料及产品优化提升项目、尼龙66高端新材料项目己二酸装置成功投产，为公司带来产能增长。同时，酰胺原料优化升级项目、20万吨/年二元酸项目、BDO和NMP一体化项目以及其他技术改造和在建项目均按计划顺利推进。
    风险提示：项目投产不及预期；原材料价格上涨；下游需求不及预期等。投资建议：公司成本优势相对稳固，新产能助销量增长，然而由于下游需求偏弱，且公司产品多数面临供给过剩压力，我们略微下调公司2025-2026年公司归母净利润预测为43.7/46.5亿元（原值为45.9/49.5亿元），新增2027年归母净利润预测为47.8亿元，对应2025-2027年EPS为2.06/2.19/2.25元，对应当前股价PE为10.6/10.0/9.7X，维持“优于大市”评级。

2024年年报点评：业绩稳健，贸易+投资双轮驱动

中信金属(601061)
    事件：公司发布2024年年报。2024年，公司实现营收1301.9亿元，同比增长4.15%；归母净利润22.38亿元，同比增长8.79%；扣非归母净利18.20亿元，同比减少7.42%。2024Q4，公司实现营收351.33亿元，同比增加16.26%，环比增加14.04%；归母净利润5.21亿元，同比增长7.57%，环比减少14.58%；扣非归母净利5.12亿元，同比减少9.27%，环比减少18.63%。
    点评：投资收益大幅提升，黑色金属贸易拖累业绩
    ①投资收益大幅增长：2024年，公司实现投资收益24.24亿元，同比增加17.99亿元，主要系衍生品平仓盈利同比增加，以及高位减持艾芬豪股权释放投资价值，分别同比变动+9.92、+8.45亿元。长期股权投资收益12.20亿元，同比基本持平。艾芬豪矿业贡献投资收益3.24亿元，剔除因艾芬豪矿业股价上涨导致可转债公允价值变动损失因素后，经营性投资收益为6.88亿元；秘鲁邦巴斯铜矿贡献投资收益5.64亿元。
    ②黑色金属贸易拖累业绩：2024年，有色金属实现营收956.31亿元，同比增长29.84%。公司2024年毛利率为1.31%，同比下滑1.01pct；有色/黑色贸易毛利分别为19.74/-3.33亿元，同比变化+7.64/-19.91亿元，黑色贸易拖累整体业绩。Q4毛利率为2.45%，同比下滑1.55pct，环比增加2.00pct。
    未来核心看点：投资项目持续推进，贸易投资双轮驱动
    ①艾芬豪矿山投产爬坡。艾芬豪KK铜矿三期提前投产，2024年铜金属产量43.7万吨，满负荷产量有望超60万吨；Kipushi锌铜矿实现商业化生产，2024年锌产量5万吨，预计前五年平均产量27.8万吨/年；Platreef铂族多金属矿建设平稳，一期选厂如期竣工，预计2025Q4首次供矿，将年化产量提高至约10万盎司铂、钯、铑和黄金(3PE+Au)，并同时生产2,000吨镍和1,000吨铜。
    ②邦巴斯铜矿增储增产。2024年，秘鲁邦巴斯铜金属产量达32.3万吨，同比增长7%，2025年产量指引为36-40万吨。第二采场Chalcobamba实现投产并稳定运营，四季度铜入选品位提升至0.92%，预提税及部分所得税争议获得当地税务法庭有利判决，Ferrobamba深部矿体新增资源量铜金属250万吨、钼金属13万吨，极大增强了长期经营潜力。
    ③贸易投资双轮驱动。有色金属方面，公司拥有秘鲁邦巴斯铜矿26.25%产量以及艾芬豪矿业旗下刚果（金）KK铜矿一期、二期50%铜精矿产量（去除特定数量）、三期40%阳极铜产量和Kipushi锌铜矿未来五年内固定数量锌精矿产量的分销权，公司目前是巴西矿冶公司在中国的独家分销商。黑色金属方面，公司经营历史近30年，目前已与全球知名矿山企业建立了长期稳定的合作关系。
    盈利预测与投资建议：我们认为，受益于公司全球的优质资源投资，资源投资和贸易协同发展，公司营收和毛利率有望提升，2025-2027年归母净利润预计依次为23.84/25.74/27.01亿元，对应3月28日收盘价，PE分别为16x、15x和14x，维持“谨慎推荐”评级。
    风险提示：投资项目进度不及预期，市场价格大幅波动，下游需求不及预期。

2024年年报点评：量价双减、成本管控较好，分红比例提升

恒源煤电(600971)
    事件：2025年3月28日，公司发布2024年年报。2024年，公司实现营业收入69.72亿元，同比下降10.4%；归母净利润10.72亿元，同比下降47.3%扣非归母净利润11.35亿元，同比下降43.0%。
    24Q4盈利同环比均降，期间费率环比下降。2024年四季度，公司实现营业收入15.65亿元，同环比-14.0%/+3.3%；归母净利润1.27亿元，同环比-68.4%/-31.7%。24Q4公司四费合计环比减少0.58亿元，四费费率环比下降4.28ct，其中销售/管理/财务/研发费率分别环比-0.16/-0.51/-0.71/-2.91pct。
    2024年分红比例52.61%，股息率5.4%。公司拟派发2024年度股息每股0.27元（含税），合计派发3.24亿元，叠加中期现金分红合计派发5.64亿元，分红比例52.61%，较2023年+2.51pct，以2025年3月28日收盘价计算，股息率为5.4%。
    2024年煤炭产量同比增长，价减成本增致盈利受损。2024年，公司实现原煤产量962.08万吨，同比+1.9%；商品煤产量738.76万吨，同比-0.9%；商品煤销量757.15万吨，同比-0.6%；吨煤售价869.60元/吨，同比-9.2%；吨煤销售成本555.97元/吨，同比+7.5%。2024年公司商品煤销售毛利为23.75亿元同比-29.3%；毛利率为36.07%，同比下滑10.0pct。2025年，公司计划生产原煤1001万吨，销售商品煤830.75万吨。
    24Q4煤炭产销同环比均降，成本降幅较大致毛利率环比提升。24Q4，公司实现原煤产量232.76万吨，同环比-3.6%/-1.0%，其中商品煤产量175.47万吨，同环比-6.8%/-1.7%；商品煤销量188.34万吨，同环比+0.7%/+4.3%；吨煤售价775.46元/吨，同环比-14.4%/-1.2%；吨煤销售成本506.90元/吨，同环比-11.6%/-15.9%。24Q4，公司商品煤销售毛利为5.06亿元，同环比-18.7%/+53.2%；毛利率为34.63%，同环比-2.1/+11.4pct。
    电力业务增亏，钱营孜电厂二期并网有望增厚业绩。2024年，公司电力业务实现权益净利润-2079.43万元，同比增亏942.67万元。其参控股的5个电厂中，钱营孜发电和宿州热电实现盈利，分别实现权益净利润5040.03/1487.24万元，同比+62.1%/+82.9%。公司持股50%的钱营孜电厂1×1000MW二期项目已于2025年2月25日首次并网一次成功，该项目年发电量约48亿千瓦时，参考一期盈利能力，2025年有望增厚公司业绩。
    投资建议：考虑25年焦煤价格中枢下移，我们预计2025-2027年公司归母净利为7.71/9.02/10.41亿元，折合EPS分别为0.64/0.75/0.87元/股，对应2025年3月28日收盘价的PE分别为13/11/10倍，下调至“谨慎推荐”评级
    风险提示：煤炭价格大幅下跌；新投产项目盈利不及预期。

公司信息更新报告：2024Q4公司业绩承压，激励计划彰显未来信心

广州酒家(603043)
    2024Q4公司业绩承压，维持“增持”评级
    2024年公司实现收入51.24亿元（同比+4.6%）；归母净利4.94亿元（同比-10.3%）。Q4单季收入10.21亿元（同比-0.4%）；归母净利0.46亿元（同比-22.1%）。考虑到需求偏弱、竞争加剧，我们下调2025-2026并新增2027年盈利预测，预计2025-2027年归母净利为5.7（前值6.1）、6.4（前值7.0）、7.0亿元，EPS为1.00、1.12、1.22元，当前股价对应PE为16.1、14.4、13.2倍。食品餐饮双轮驱动下公司业绩有望稳健增长，维持“增持”评级。
    2024Q4食品制造业务承压，餐饮业务稳步扩张
    （1）食品：2024Q4食品业务营收6.3亿元（同比-6.1%），其中月饼/速冻业务营收分别同比-15.6%/-6.2%，主因需求较弱及竞争激烈。分区域看省内、外市场收入同比分别-12.9%/-3.2%，华东、华北市场份额稳步增长；分渠道看直销/经销营收同比分别-20.7%/-1.1%。公司深耕省内市场、开拓省外市场，叠加2025年月饼大年效应，收入有望稳步增长。（2）餐饮：2024Q4餐饮业务营收3.7亿元（同比+14.5%），2024年底公司直营门店达到53家，未来持续加大全国化布局。
    市场竞争激烈利润率承压，未来有望改善
    2024年毛利率为31.7%（YoY-3.9pct），原因一是市场竞争激烈、加大促销力度，2024年月饼/速冻/餐饮毛利率同比分别-0.7pct/-4.7pct/-4.0pct；二是低毛利的餐饮业务占比提升（2024年占比提升至28.6%）拉低毛利率。2024年费用率同比-1.3pct，归母净利率9.6%（YoY-1.6pct）。未来餐饮门店继续爬坡至稳定阶段，毛利率有望随终端需求及竞争环境的改善得到修复；同时精细化管理下预计费率较为稳定，公司2025年利润率有望改善。
    公司推出新一轮激励计划，彰显未来发展信心
    2025年3月20日公司发布新一轮激励计划，拟授予激励对象不超过1035万股股份，经测算，营收考核目标为2025-2027年同比分别+10.9%/+10.3%/+10.0%，目标制定合理，有望充分调动员工积极性，彰显了公司对未来发展的信心。
    风险提示：宏观经济波动风险、市场扩展不及预期、原材料价格波动风险等。

2024年年报点评：归母净利润+2.8%，每股分红0.2元股息价值凸显

唐山港(601000)
    事件：唐山港（601000.SH）发布2024年年度报告。
    营业收入：2024年实现57.24亿元，同比下滑2.06%；2024年第四季度实现14.42亿元，同比增长3.33%。
    归母净利润：2024年实现19.79亿元，同比增长2.80%；2024年第四季度实现3.98亿元，同比增长27.70%。
    资产负债率：2024年末实现9.86%，同比下滑0.24个百分点。
    点评：
    腹地产业链运行平稳，吞吐量稳增。公司2024年实现货物吞吐量2.3亿吨，同比持平。其中：
    矿石吞吐量：2024年实现1.2亿吨，同比增长12%；2024年第四季度实现0.25亿吨，同比下滑6%。
    煤炭吞吐量：2024年实现0.6亿吨，同比下滑14%；2024年第四季度实现0.17亿吨，同比增长11%。
    钢材吞吐量：2024年实现0.17亿吨，同比下滑7%；2024年第四季度实现0.03亿吨，同比下滑25%。
    散杂货板块主业成本持续受控。2024年，公司散杂货板块实现营业成本27.98亿元，同比下滑1.44%。其中，工资类成本、原材料配件消耗分别下滑4.27%、30.48%。
    分红比例60%，符合预期。公司2024年每10股派息2元，分红总额11.85亿元，占归母净利润59.89%，对应2025年3月28日收盘价，股息率为4.3%，维持高分红能力，符合预期。
    盈利预测与投资评级：我们预计公司2025～2027年实现营业收入57.82、58.04、58.38亿元，同比增长1.01%、0.39%、0.58%，实现归母净利润20.04、20.16、20.42亿元，同比增长1.27%、0.61%、1.27%，对应EPS为0.34、0.34、0.34元，2025年3月28日收盘价对应PE为13.63、13.55、13.38倍，维持“增持”评级。
    风险因素：钢铁工业相关货物吞吐量不及预期；北煤南运相关货物吞吐量不及预期；现金支出压力超预期。

2024年年报点评：矿服驱动业绩增长，海外业务加速发展

广东宏大(002683)
    核心观点
    矿服业务驱动公司营收及利润稳健增长。2024年公司实现营业收入136.52亿元，同比增长17.6%；归母净利润8.98亿元，同比增长25.4%；销售净利率8.59%，同比提升0.17pcts。2024年公司归母净利润的增长主要源自矿服收入的增长，公司紧持续加大在国内外重要地区的市场投入，公司大客户数量和大项目占比逐年稳步提升。2024年公司矿山开采业务实现营业收入108.11亿元，同比增长21.01%，毛利率17.72%，同比提升0.90pcts。
    积极整合民爆产能，持续优化民爆产能布局。2024年公司收购了阳生化工及青岛盛世普天两家企业控股权，新增炸药产能8.2万吨/年，并于2025年2月完成对雪峰科技控股权的收购，公司拥有炸药产能提升至69.75万吨/年，位列全国前二。在整合民爆产能同时，公司通过将富余产能转移至新疆、西藏等需求旺盛市场，满足业务发展迫切需求和提升矿服大项目保供能力。公司矿服业务服务矿种均衡，在手矿服订单逾300亿元。公司矿服业务秉承大项目、大客户战略，前五名客户营收占比达45.70%，现矿服业务矿种主要以金属矿为主，其次为煤炭、砂石骨料等，抗风险、抗周期能力有所提升。公司目前在手矿服订单逾300亿元，新签订单稳中有增。2024年广东宏大的爆破服务收入排名国内第一，市场份额31.95%，较2023年提升4.39pcts。海外业务营收增速达43.66%，营收占比不断提升。2024年公司海外业务实现营业收入13.56亿元，同比增长43.66%，占营业收入比重由8.13%提升至9.93%。公司正在赞比亚投资建设炸药厂，完成收购秘鲁EXSUR公司51%股权，以满足公司当地矿山项目需求，同时辐射周边地区民爆市场。
    完成对江苏红光剩余股权收购，防务装备业务营收提升。2024年，子公司宏大防务科技实现营业收入3.23亿元，较上年度上涨88.03%，主要原因系2024年传统军品交付量有所增加且并购子公司江苏红光带来的利润增加。此外，公司还参与设立了北京宏大天力科技有限公司，对广东省军工集团有限公司持股比例提升至65%，有利于壮大公司防务装备板块。
    风险提示：下游需求不及预期风险；原材料价格波动风险；安全生产风险等。投资建议：上调盈利预测，维持“优于大市”评级。我们上调公司2025/2026年盈利预测并新增2027年盈利预测，预计2025-2027年公司归母净利润为10.70/11.95/13.22亿元（2025/2026年原值为9.51/10.50亿元），摊薄EPS为1.41/1.57/1.74元，当前股价对应PE为21.6/19.3/17.5x，维持“优于大市”评级。

电生理产品布局完善，核心单品放量驱动收入快速增长

微电生理(688351)
    事项：
    2024年，公司实现营业收入4.13亿元，同比增长25.51%；实现归母净利润0.52亿元，同比增长815.36%。
    平安观点：
    公司全年营业收入保持快速增长，单Q4收入增速超过30%，主要得益于电生理手术量提升和核心产品增长放量。
    国内市场方面，公司三维手术量持续增长，专注于核心产品不断放量。截至2024年末公司三维手术覆盖医院超过1100余家，三维手术量累计超过70000例，结合2023年报披露情况，2024年三维手术量约两万例；其中核心产品方面，压力监测磁定位射频消融导管手术量超过4000例，覆盖医院400余家、医院覆盖量同比增长70%以上；消融产品线如期实现从普通冷盐水灌注射频消融导管到微孔冷盐水消融导管、磁定位微电极射频消融导管、压力监测导管的产品升级，带动手术单产提升；冷冻消融系列产品已在30余家中心顺利开展手术，在市场推广的同时完成了技术迭代产品的临床应用，上市后临床表现优异。
    国际市场方面，公司坚持全球化发展战略，重点巩固经销商渠道建立，加速海外三维手术量提升。2024年公司实现国际收入1.12亿元，同比增长62.94%，全年三维手术覆盖21个国家，随着压力监测导管上市、24年海外压力监测三维手术量超过1000例，为国产房颤治疗方案走向国际市场奠定良好基础。
    公司业绩增长符合预期，净利润逐步释放。公司毛利率保持稳定，相比23年略有降低，主要是集采影响带来的，单Q4来看毛利率保持稳中有升的态势；期间费用率管控良好，随着收入增长费用率均有一定下降，其中销售费用率26.83%（-6.37%），管理费用率10.32%（-2.09%），研发费用率18.73%（-9.01%），其中公司累计研发投入（含资本化支出）
    iFinD，平安证券研究所
    1.01亿元，仍然保持较高投入，坚持技术创新，不断实现产品的迭代升级。基于稳健的毛利和良好的费用管控，公司2024年归母净利率首次超过10%，经营质量不断提升。
    公司房颤产品具有先发优势，全面布局“冰、火、电、磁”四大技术路径，长期发展可期。公司是全球市场中少数能够同时提供心脏电生理设备与耗材完整解决方案的厂商之一，在国内市场的三维电生理手术领域中，截至2024年末排名国产厂商第一，位列全国第三。随着技术不断升级，公司产品线布局丰富，有效满足复杂电生理手术需求，公司目前已拥有较为丰富的标测和消融导管产品线，在产品工艺技术方面处于行业领先地位，其中房颤相关产品TrueForce压力导管、一次性使用星型磁电定位标测导管、IceMagic冷冻消融系列产品等产品获批用于药物难治性、复发性、阵发性房颤的治疗，作为首个国内上市产品填补了国内空白，先发优势明显。此外公司仍储备较多在研产品，2025年公司将完成压力脉冲电场消融导管、心腔内超声导管项目的注册递交，进一步丰富产品线，为长期增长奠定坚实基础。
    维持“推荐”评级。公司是电生理领域国产领先企业之一，产品和技术优势显著，有望充分受益于迅速扩张的电生理赛道。因此我们预计公司将保持快速增长趋势，由于电生理集采等影响，我们预计公司2025-2027年营业收入预测为5.22、6.87、9.34亿元（原2025-2026预测为6.13、8.32亿元），2025-2027年归母净利润预测为0.76、1.34、2.15亿元（原2025-2026预测为0.93、1.72亿元），考虑到公司新产品仍处于放量阶段、净利润有望不断释放，维持“推荐”评级。
    风险提示：1）产品销售不及预期；2）新产品推广不及预期；3）政策影响等风险。

豪迈科技首次覆盖报告：轮胎模具、燃气轮机、机床等业务多线发力，平台化、一体化夯实成长根基

豪迈科技(002595)
    公司概况： 全球轮胎模具龙头，积极布局精密制造新业务
    豪迈科技是全球轮胎模具龙头企业，近年来构建“轮胎模具+大型机械零部件+数控机床”三大业务体系，经营质量持续优化，核心竞争力稳步提升。2024 年公司实现营业收入 88.13 亿元， yoy +22.99%，归母净利润 20.11 亿元， yoy +24.77%， 均创历史新高， 2019-2024 年营收/净利 CAGR 分别达14.97%/ 18.44%；得益于高附加值业务占比提升与效率优化， 2024 年毛利率为 34.30%、净利率为 22.85%，盈利能力延续修复趋势；经营性现金流16.05 亿元，同比增长 63.50%，与净利润形成良性匹配，支撑公司稳健扩张。公司依托在轮胎模具设备起家的深厚工艺积淀，打造制造一体化能力平台，并通过管理提效、组织活化、产品迭代，实现业绩高质量增长，体现出较强穿越周期能力与平台型企业雏形。
    轮胎模具业务：全球市占率第一， 为公司提供稳定增长的现金流
    轮胎模具是豪迈科技的核心业务，具备耗材属性与强客户粘性，长期贡献稳定现金流。 公司 2024 年该板块营收达 46.5 亿元，占比超五成； 从 2023年各模具企业营收来看，公司全球市占率约 34.41%， 龙头地位显著。凭借设备自制、自研电火花与激光雕刻工艺，公司在交付周期、加工精度与成本控制方面优势显著， 客户覆盖横滨轮胎、玲珑轮胎、米其林等世界知名品牌。受益于新能源汽车带来的轮胎更新迭代加快、轮胎产能持续向海外迁移，公司模具业务有望延续稳健增长，市占率仍有进一步提升空间。
    大型零部件业务：公司规模增长的第二成长曲线
    燃气轮机： AI 产业蓬勃发展，数据中心建设催化气电需求。 2024 年该业务在大型零部件业务板块中占比约 30%。公司已成为 GE 全球燃机缸体核心供应商之一， 直接受益于海外气电扩张、 AI 算力催生的数据中心用电需求， 以及未来氢燃气轮机的产业化突破。 公司的订单结构持续优化、附加值持续提升，公司零部件业务盈利能力有望随之抬升，燃气轮机正成为驱动公司中长期增长的关键赛道。
    风电铸件： 平价上网期， 未来风电产业有望稳定增长。 风电铸件是公司零部件业务中的体量主力， 2024 年约占大型零部件营收 60%，产品涵盖轮毂、底座等核心部件，客户包括 GE、中车、上海电气等。公司凭借大型铸件制造能力、规模交付能力与柔性生产能力可实现有选择性接单，保障收入与毛利率稳定。 目前全球风电长期趋势向好，公司风电业务有望受益风电产业平稳增长。
    数控机床业务：五轴切入高端赛道，第三成长曲线加速成型
    随着公司产品力提升及客户结构优化，机床有望成为公司业绩释放的第三增长引擎。 机床是公司 2022 年正式对外销售的新业务， 2024 年营收达 3.99 亿元， 主力产品为五轴加工中心、直驱转台等高端产品。公司机床具备“工艺反馈—快速迭代”的天然优势，在结构精度、核心部件国产化方面对标业内领先水平。公司下游覆盖 3C、汽车、轨交等高精密加工行业，当前正处于验证与放量并行阶段， 未来或成为公司业绩释放的第三增长引擎。
    盈利预测、估值与评级
    盈利预测： 考虑到豪迈科技轮胎模具、大型零部件、数控机床业务所处行业景气度较高，且公司不断拓展业务领域、描绘新成长曲线，我们预计 2025-2027 年公司营业总收入可达 101.87/ 116.53/ 132.94 亿元， yoy +15.58%/14.39%/ 14.08%，分别实现净利润 23.21/ 26.86/ 30.97 亿元， yoy +15.39%/15.71%/ 15.32%，对应 PE 分别为 20.0/ 17.3/ 15.0X
    投资评级： 首次覆盖，给予“推荐”评级。
    风险提示： 全球宏观扰动因素加剧，或将对公司海外订单节奏产生扰动；原材料价格与汇率波动，可能对公司盈利能力构成压制； 若花纹更新频率不及预期，轮胎模具更新需求边际趋缓，或制约订单增量空间； 未来若大型零部件盈利承压，将拉高业务波动性； 数控机床业务商业化验证周期较长，短期贡献存在不确定性

高端海缆竞争力突出，海缆出海潜力较大

东方电缆(603606)
    事项：
    公司发布2024年报，实现营收90.93亿元，同比增长24.38%，归母净利润10.08亿元，同比增长0.81%，扣非后净利润9.09亿元，同比减少6.07%。EPS1.47元，拟每10股派发现金红利4.50元（含税）。2024年四季度，公司实现营收23.94亿元，同比增长22.1%，归母净利润0.76亿元，同比减少57.32%。
    平安观点：
    海缆收入持平，受产品结构影响毛利率同比下滑。2024年公司海缆业务收入27.78亿元，同比持平，海缆工程业务收入8.89亿元，同比增长25%；海缆业务毛利率39.57%，同比下降9.57个百分点，估计主要由交付产品的结构差异所致，其中出口业务占比提升的影响较为突出。2024年外销收入7.33亿元，同比增长480.54%，外销毛利率15.6%，明显低于国内海缆业务，拉低了公司2024年海缆业务的整体毛利率。
    国内高端海缆市场取得重大订单突破，在手订单饱满。2024年，公司中标三峡青洲五七±500kV直流海底电缆EPC项目、中广核帆石一500千伏交流外送海缆项目（两回）、中广核帆石二500千伏交流外送海缆项目（一回），基本囊括了2024年国内主要的500千伏海缆项目订单，展现在高端海缆市场突出的竞争力。展望未来，海上风电送出海缆向高电压等级发展大势所趋，公司先发优势明显。截止2025年3月21日，公司在手订单179.75亿元，其中海缆系统88.27亿元、海洋工程27.95亿元，为公司未来业绩增长提供坚实的订单支撑。
    取得重大海外订单突破，海缆出海潜力较大。2024年公司交付了荷兰Hollandse Kust West Beta海风项目海缆订单，获得了欧洲重大海上风电项目送出海缆工程业绩；同时，获得了英国Inch Cape海上风电项目的外送海缆订单，订单金额约18亿元，实现在英国市场的重大订单突破。2024年公司在英国设立全资孙公司，考虑近期中英两国政府明确提出要加强海上风电领域的合作，未来公司在英国以及欧洲市场的拓展值得期待。
    投资建议。考虑2024年海缆业务盈利水平低于预期，调整公司盈利预测，预计2025-2026年归母净利润分别为13.48、22.21亿元（原预测值16.17、24.10亿元），新增2027年盈利预测28.35亿元；当前股价对应2025-2027年的动态PE分别为25.4、15.4、12.1倍。国内外海上风电前景向好，公司海缆业务竞争力突出，看好公司中长期发展，维持公司“推荐”评级。
    风险提示。1）国内外海上风电需求不及预期；2）行业竞争加剧及盈利水平不及预期；3）公司海外业务拓展情况不及预期。

上海莱士点评报告：收购南岳生物，“拓浆”战略逐步兑现

上海莱士(002252)
    事件：3月26日晚，公司发布关于收购南岳生物制药有限公司股权暨签署《股权转让协议》的公告：公司拟以42亿元现金收购南岳生物100%股权，此外，若南岳生物2025年度采浆量达到305吨，则公司应另付其实控人或有对价5,000万元。
    南岳生物浆站发展较为成熟，拥有高浓度静丙在研
    南岳生物是湖南省唯一拥有GMP证照的血液制品生产企业，其生产基地的设计产能达500吨，目前旗下在运营的单采血浆站共9家，2024年采浆量达278吨，平均单站采浆超30吨。2023年和2024年1-9月，南岳生物分别实现营业收入6.57亿元和4.47亿元，实现净利润9,635万元和7,218万元。此外，南岳生物拥有的高浓度（10%）静注人免疫球蛋白等4项在研产品管线与公司现有优势资源形成协同与互补。
    海尔入主赋能公司发展，“拓浆”战略逐步兑现
    海尔集团于2024年6月入主公司，宣布公司成为其大健康产业“盈康一生”成员，并支持公司推进“拓浆”和“脱浆”齐步走战略。本次收购南岳生物是推进“拓浆”战略的重要举措。根据公司2023年采浆量1500余吨测算，本次收购完成后预计整体采浆量将获得18%以上的增长。同时，公司将拥有湖南省内17家单采血浆站（含2家分站）中的12家（含家分站），且南岳生物的销售网络和品牌影响力也将助力公司进一步提升市场竞争力。
    盈利预测与投资评级：我们预计公司2024-2026年营业收入分别为85.98亿/103.01亿/114.52亿元，同比增速分别为8%/20%/11%；归母净利润分别为22.88亿/28.29亿/31.41亿元；分别增长29%/24%/11%；EPS分别为0.34/0.43/0.47，按照2025年3月26日收盘价对应2025年16倍PE。给予“增持”评级。
    风险提示：采浆量增长不及预期的风险，重组白蛋白未来对人源白蛋白市场的冲击风险，血制品降价风险。

2024年报点评：微贷阶段性承压，回归做小做散初心

常熟银行(601128)
    核心观点
    业绩实现较好增长。2024年实现营收109.1亿元，同比增长10.5%，归母净利润38.1亿元，同比增长16.2%，仍维持同业前列。
    个人信贷需求疲软，拖累信贷增速。期末资产总额3666亿元，较年初增长9.6%，贷款总额为2409亿元，较年初增长了8.5%，其中，企业贷款和零售贷款较年初分别增长了16.1%和2.2%。个人信贷需求疲软，住房抵押贷款和信用卡均有所压缩，个人经营性贷款和个人消费性贷款仅小幅增长。下半年压力进一步凸显，下半年个人贷款压降了11.9亿元，其中个人经营性贷款压降了6.4亿元。因此公司存在票据冲量行为，期末票据余额约占贷款总额的6.7%，较年初提升了0.9个百分点。
    微贷深化做小做散战略，提升核心竞争能力。2024年末个人经营性贷款余额
    934亿元，占贷款总额的38.8%，较年初下降了1.6个百分点。但微贷业务
    更加下沉，期末30万元（含）以下、30万元~50万元（含）比重分别为31.8%和13.2%，较年初分别提升1.0和0.4个百分点；期末信保类比重为52.7%，较年初提升2.1个百分点。受益于微贷业务进一步做小做散，2024年个人贷款收益率为6.80%，同比提升7bps，微贷业务核心竞争力持续提升。
    净息差继续小幅收窄，资产质量阶段性承压。2024年净息差2.71%，同比下降15bps，较前三季度下降4bps，同比降幅收窄，绝对水平处在同业高位。9月末不良率0.77%，较年初提升了2bps，与9月末持平，依然处在低位。主要是公司加大了核销处置力度，2024年全年核销和转出规模为30.0亿元，同比增加了13.3亿元，加回核销后的2024年不良生成率1.43%，同比提升了51bps。期末关注率1.49%，逾期率1.43%，较年初分别提升了32bps和20bps。主要是经济持续下行后个人贷款不良有所暴露。但公司不良认定一直比较严格，且风险管控能力比较强，当前公司已经加大处置力度，未来伴随经济稳步复苏，资产质量压力也将缓解。期末公司拨备覆盖率501%，较年初下降了37个百分点，较9月末下降了28个百分点，但依然处在行业前列。投资建议：当前经济复苏依然较弱，微贷压力显现，调降2025-2027年归母净利润至44/52/62亿元（2025-2026年原预测46/56亿元）的预测，对应同比增速为15.7%/18.1%/18.4%。当前股价对应2025-2027年PB值为0.67x/0.59x/0.52x。考虑到稳增长政策持续发力，以及公司微贷核心竞争优势持续强化，维持“优于大市”评级。
    风险提示：宏观经济复苏不及预期会拖累公司净息差和资产质量。

汽车越野改装件隐形冠军，新品伴随募投产能释放开启新增长周期

天铭科技(836270)
    投资要点：
    汽车越野改装件省级隐形冠军，绞盘、电动踏板为主要产品。天铭科技主要从事绞盘、电动踏板、车载空压机、尾门合页和其他辅件等汽车越野改装件的设计、研发、生产和销售，产品主要应用于山地越野车、皮卡、军车、SUV等车型。公司为汽车后装市场提供种类丰富的改装件产品，并通过不断深入参与汽车前装市场客户的同步研发，率先开拓了国内汽车前装市场，与长城汽车、东风汽车等诸多优质客户建立了长期的良好合作关系。公司预计2024年度实现营业收入2.53亿元（yoy+12.10%）、归母净利润6,286.59万元（yoy+8.55%）、扣非归母净利润5,962.26万元（yoy+16.84%），基本每股收益预计0.60元（yoy+8.55%）。公司营业收入及归母净利润实现双增长，主要得益于国内市场需求回暖，核心业务收入增长稳健。
    定制汽车吸引力增强，拓宽改装市场千亿赛道。参考WGR和智研瞻产业研究院数据，（1）全球市场：
    全球汽车改装市场的主要驱动因素是定制汽车以改善其视野、性能和声音的吸引力日益增强，2023年全球汽车改装市场规模约为748亿美元，预计2032年或将增长至1526亿美元，2019-2032年CAGR约8.25%；（2）国内市场：随着汽车“新四化”推进，消费者对汽车性能、舒适度等需求提升，改装需求也相应增加，定制化等成市场主导趋势，2023年我国汽车改装行业市场规模达1090.70亿元。在个性化需求推动下，未来我国汽车个性定制改装市场潜力较大。
    募投项目处于内部建造阶段，陆续开发高压绞盘等多款新品。截至2024年上半年末，公司上市募投的“高端越野改装部件生产项目”和“研发中心建设项目”投入进度分别为70.98%和61.86%，目前正处于内部建造阶段，预计2025年下半年会完成设备调试以及试生产，届时空压机、液压千斤顶等新产品产能有望逐步得到释放。此外，在新能源汽车领域，高压绞盘的电压要求不同于传统汽油车，公司已自主研发出适配新能源汽车的高压绞盘，以增加功率降低噪音和采用高压永磁同步技术，与控制器配合实现绞盘智能化以及车机交换。近期，公司又取得了传动装置和一种车用踏杠设备和车辆的专利认证，并开发了防撞电动踏板、踏杠、新型减震器等一系列新品，有望为产能释放提供支撑。
    盈利预测与评级：我们预计公司2024-2026年归母净利润为0.63、0.80和1.01亿元，对应PE为27.8、21.8、17.3倍。我们选取中国汽研和拓普集团作为可比公司。公司作为越野改装市场稀缺企业，电动踏板及国内越野车前装市场产品具备较强竞争力，且新品存在陆续开发面市的积极预期，我们看好其在越野改装市场良好发展环境下的增长潜力，首次覆盖给予“增持”评级。
    风险提示：客户集中度较高的风险、外汇汇率波动风险、知识产权保护的风险。

电子设备防盗产品龙头，拓展智慧物联产业打开成长天花板

朗鸿科技(836395)
    投资要点：
    扎根行业近20载，打造电子设备防盗展示产品龙头供应商。朗鸿科技聚焦于智能手机、可穿戴设备等消费电子产品的防盗和展示解决方案，是华为、OPPO、小米、传音、欧尚等国内外知名品牌合作伙伴，产品销往全球，出口遍及欧洲、拉美、中东、东南亚等多个国家及地区，为广大客户提供一站式服务。随着国内消费电子行业逐步复苏+消费电子产品种类增多，2024年公司收入/归母净利润同比增长37%/28%至1.59亿元/5795万元；2024年毛利率和净利率分别达到57%/36%。
    深耕细作多年行业地位保持领先，实现全球70多个国家的出口销售。公司在数码电子商品防盗展示领域深耕细作多年，为下游手机品牌厂商、连锁卖场、电信运营商提供专业高效的防盗展示解决方案，已持续多年为华为、小米、OPPO及传音等知名品牌商提供优质产品，防盗展示产品在国内外市场被广泛认可，具有深厚的品牌知名度，在国内外激烈的市场竞争中保持了领先地位。公司正拓展智慧物联产业，不断加大在芯片研发、集成电路、物联网等尖端技术上的研发投入，通过提升技术产业化与商业化能力，构建一个全面的零售智能安防生态体系。此外，公司高度重视智能工厂的建设，并持续提升智能化、自动化水平。公司对研发及产线进行了进一步升级改造，逐步实现“机器换人”的生产理念，进一步提高了生产效率和品质。
    华为、小米等客户高增长带动公司业绩提升，“以旧换新”政策加速市场需求释放。
    根据IDC发布的《全球季度手机跟踪报告》初步数据显示，2024年第四季度全球智能手机出货量同比增长2.4%，达到3.317亿部，连续第六个季度保持增长。2024年全年同比增长6.4%，出货量达到12.4亿部，其中小米手机出货量增长15.4%，整体来看全球智能手机市场出现了强劲复苏。此外，根据IDC数据，2024年前三季度可穿戴设备中华为的出货量同比增长44%。“以旧换新”政策，通过给予消费者购买新型消费电子产品的补贴或优惠，有效促进了旧设备的更新换代，加速了市场的产品流通与需求释放，数码产品购新补贴实行后，小米手机日销量已达到了国补前的4倍，进店人数也上涨了55%。国家和各地方政府已经陆续出台对众多消费电
    子产品的购买补贴，进而刺激更多的消费者进行换机，总量复苏有望驱动消费电子下游固定资产投资，同时折叠屏等高端化趋势进一步带动线下展示及防损需求。
    AI技术的创新和应用为消费电子行业注入新的活力，拓展智慧物联产业打开成长天花板。AI技术不仅提升了现有产品的智能化水平，还催生了诸如AI手机、AI眼镜等新型产品，创造了新的市场需求。例如，小米的大语言模型MiLM正式通过备案，华为发布了升级版盘古大模型5.0，这些技术进步显著增强了用户体验，电子产品市场的不断扩大伴随着新增长点的不断出现，引导着防盗展示器的需求也随之增长，成为了安防行业中不可或缺的一部分。未来防盗产品小型化、无线化是大势所趋，且AI技术将从防盗防损智能识别、客户及流量洞察等多层次赋能消费电子门店，此外，未来多样化的产品出现如AI眼镜、小型服务陪伴机器人等，公司智能防盗集成化方案等相关布局有望转化为产品价值提升及竞争力优势。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为0.64/0.76/0.90亿元，对应EPS分别为0.50/0.60/0.70元/股，对应当前股价PE分别为35.6/29.9/25.4倍，我们选取欧陆通、海康威视和歌尔股份为可比公司，可比公司2025年平均估值为30倍，我们看好公司在电子设备防盗器细分领域的行业领先地位以及下游需求的稳定增长，公司坚持稳定的股利分配政策，近三年超过80%的股利支付率，首次覆盖给予“增持”评级。
    风险提示：下游需求不及预期风险、竞争加剧风险、产品开发进度不及预期风险。

成长属性持续强化的镁产业链一体化龙头

宝武镁业(002182)
    投资要点：
    央企平台赋能镁业龙头。公司成立于1993年，后于2007年在深交所上市。2018年，宝钢金属有限公司入股，成为公司战略股东；2020年8月，宝钢成为公司第二大股东，公司于同年10月向宝钢定增募资不超过11.1亿元；2023年9月，定向增发完成，宝钢成为公司控股股东，公司由南京云海特种金属股份有限公司更名为宝武镁业科技股份有限公司。公司为中国镁行业一体化龙头企业，拥有“白云石开采-原镁冶炼-镁合金熔炼-镁合金精密铸造、变形加工-镁合金再生回收”的完整镁产业链，并在铝合金材料的生产及深加工业务上有所布局。公司主要产品为镁合金材料、镁合金制品、铝合金制品等，广泛应用于航空航天、大交通、新能源汽车、绿色建筑、消费电子及新基建等领域。
    公司白云石资源储量雄厚。公司拥有镁矿石资源储量优势，合计拥有白云石储量约19.7亿吨，占中国白云石已查明储量近10%左右（2024年中国白云石总储量约200亿吨）。其中，公司的参股公司（持股比例45%）安徽宝镁轻合金于安徽青阳拥有白云石储量13亿吨，控股子公司（持股比例69.53%）巢湖云海镁业于安徽巢湖拥有白云石储量0.9亿吨，全资子公司（持股比例100%）五台云海镁业于山西五台拥有白云石储量5.8亿吨。从各矿山采矿证观察，巢湖云海采矿权于2022年整合升级，白云石年产能由150万吨提升至300万吨；安徽宝镁采矿权于2023年5月31日生效，包含白云石年产能4000万吨；五台云海采矿权于2025年3月生效，包含白云石年产能1000万吨。至2025年3月，公司白云石合计年产能已达到5300万吨。公司资产的白云石除原镁生产用途外，亦可满足建材、冶金、化工和轻工等应用需求。根据智研瞻产业研究院预测，2023年中国白云石行业市场规模约为103亿元，预计2028年将达到182亿元，年均复合增长率可达12%。
    公司原镁产能已进入释放周期。公司前期原镁扩产项目已见成效，原镁产能由23年的10万吨增长至24年底的30万吨，增幅达200%。考虑到试产的进行及投达产节奏的推进，公司原镁业务已经进入加速成长期。从产能分布角度观察，公司安徽青阳宝镁产能已达到15万吨/年，另有15万吨/年产能正在建设中。此外，巢湖云海镁业原镁产能已达到10万吨/年，其中5万吨为新建产能并已于2024年下半年投产。五台宝镁的原镁年产能将增至15万吨，其中5万吨为已有产能，10万吨为在建产能，预计于2025年年底建成。从市场占有率角度考虑，根据中国有色金属工业协会数据公布的中国原镁总产能测算（2023年：136万吨；2024年：148.75万吨），公司原镁产能市占率将由23年的7.4%增至24年的20.2%。以2024年中国原镁平均69%的产能利用率并按近18个月原镁平均价格18659元/吨计算，24年新建产能全部投产后，公司的原镁业务规模或由18.7亿元增至38.6亿元，增长空间达到107%。
    公司镁合金业务高市占率优势或持续扩大。公司当前镁合金业务国内市占率或已超50%。公司2023年镁铝合金合计产能为35万吨（镁合金20万吨，铝合金15万吨），合计产量约为36万吨，综合产能利用率达到103%。以此推算，2023年公司镁合金或实现满产，产量约为20万吨左右。从市占率观察，2023年我国镁合金产量为34.52万吨，公司镁合金产品当前市占率约为58%，为国内镁合金产业龙头。2024年，安徽宝镁于青阳新建成30万吨镁合金产能，该项目为全球最大镁合金生产基地，推动公司镁合金产能由23年的20万吨增长至24年的50万吨。目前，子公司五台云海亦有10万吨镁合金产能在建，预计于25年底建成。至2025年底，公司镁合金产能将从2023年的20万吨增长至60万吨，增幅高达200%，若全部达产，将使公司镁合金产品市占率提升至81%。然而，考虑到我国镁合金偏松的供需结构和已处低位的镁价，我们认为公司镁合金实际产量的增幅或是渐进的、根据市场需求变化调整的过程，考虑到汽车轻量化、机器人、低空经济等新质生产力领域带来的镁合金需求增量，公司镁合金产量的成长弹性或强化其与行业发展的共振。
    公司盈利预测及投资评级：我们预计公司2024-2026年营收分别为88.5/109.2/144.0亿元，归母净利润分别为2.56/5.66/9.91亿元，对应EPS为0.26/0.57/1.00元/股，对应PE分别为49.41X/22.37X/12.77X。考虑到公司上中下游产能持续提升，镁合金下游行业需求进入扩张周期，或推动公司产能利用率持续优化，公司盈利能力或得到强化，首次覆盖，给予“推荐”评级。
    风险提示：项目投产情况不及预期风险，项目完成时间晚于预期风险，镁价下行风险，下游汽车行业发展不及预期风险，下游机器人行业发展不及预期风险。

2024年报点评：国际线恢复、客座率大幅回升，利润明显改善

中国国航(601111)
    事件：中国国航发布2024年年报。2024年，公司实现营业收1667亿元，同比+18.1%；对应录得归母净利润-2.37亿元，较去年同期减亏8亿元，同比减亏77.3%。
    点评：
    营收同比高增，归母净利大幅减亏。2024年公司实现营收1667亿元，同比+18.1%，归母净利-2.37亿元，同比减亏77.3%，减亏8.1亿元；其中Q1~4单季度归母净利分别-16.7/-11/41.4/-16亿元，同比分别+42.8%/-111.5%/-2%/+13%。
    国际线恢复至八成以上，客座率大幅回升。
    1）运力：24年国航总ASK同比+21.7%，其中国内线ASK同比+5.4%，国际及地区线ASK恢复到19年85.5%。
    2）周转量：24年总RPK同比+32.8%，其中国内线RPK同比+15.3%，国际及地区线RPK恢复到19年82.2%。
    3）客座率：综合/国内/国际及地区客座率分别79.9%/81.5%/75.9%，同比+6.6/+7.0/+8.1pct，较19年分别-1.6/-1.3/-3.1pct。
    4）机队及利用率：24年末公司机队规模达到930架，全年净增长25架飞机，机队利用率回升至8.90小时，同比+0.76小时，较19年-0.82小时。
    票价跌幅较大，单位成本持续缩减。
    1）票价：2024年行业平均票价同比-12.1%，较19年-3.8%。国航全年单位RPK客收0.534元，同比-12.4%，其中国内/国际/地区同比分别-9.7%/-22.6%/-16.7%；单位ASK座收0.426元，同比-4.5%。
    2）成本：2024年航油均价同比-7%。国航全年单位ASK成本0.444元，同比-3.0%；其中单位燃油成本0.151元，同比-5.6%；单位非油成本0.293元，同比-1.7%。
    3）费用：2024年人民币兑美元中间价汇率+1.5%，公司录得汇兑损失7.60亿元，同比减少2.76亿元。
    节后票价跌幅逐渐收窄，供给收缩下，看好需求带动的票价利润弹性。3月前三周平均票价同比-14%/-10%/-5%，至3.26过去七天均价同比-3.0%，跌幅收窄；我们看好二三季度票价趋势，或能实现同比转正。2025年运力供给增速放缓确定性增强，票价2024年跌幅较多、处于低位水平，若随经济复苏、出行需求提升，票价向上有望带来航司业绩高弹性，叠加油价中枢下行、汇率稳定等因素，航司利润向上空间可期。盈利预测与投资评级：我们预计公司2025-2027年实现归母净利53.92、78.91、101.00亿元，同比分别+2372.2%、+46.3%、+28.0%，对应每股收益分别为0.31、0.45、0.58元，3月27日收盘价对应PE分别为24.56、16.78、13.11倍。公司国际线仍在恢复中，供需关系持续改善，供给放缓确定性较强，看好需求回升、票价上涨带来的未来盈利持续改善，维持公司“增持”评级。
    风险因素：出行需求不及预期，票价涨幅不及预期，油价大幅上涨风险，人民币大幅贬值风险。

煤电盈利显著改善，持续推进新能源发展

华能国际(600011)
    核心观点
    电价下降致营业收入同比下降，归母净利润同比增长。2024年，公司实现营业收入2455.51亿元（-3.48%），归母净利润101.35亿元（+20.01%），扣非归母净利润105.22亿元（+87.50%）。2024年公司营业收入下降主要系电价下降影响，2024年公司中国境内各运行电厂平均上网结算电价为494.26元/兆瓦时（-2.85%），同时新加坡、巴基斯坦业务收入受电价下降影响而有所下降，新加坡业务营业收入同比下降19.85%，巴基斯坦业务营业收入同比下降13.12%。公司归母净利润增长主要由于燃料成本同比下降促进煤电盈利增长，且公司新能源规模有序扩增带来增量利润，2024年公司煤炭采购均价同比下降8.27%，境内发电燃料成本同比下降9.69%，单位燃料成本300.31元/兆瓦时（-8.00%）。
    新能源项目建设持续推进，驱动未来业绩增长。2024年，公司新增并网可控发电装机容量9.69GW，其中火电0.28GW，风电2.65GW，光伏6.77GW，新能源合计9.42GW。截至2024年底，公司可控发电装机容量145.13GW，其中煤机93.14GW，燃机13.51GW，风电18.11GW（含海上风电5.49GW），太阳能19.84GW，水电0.37GW，生物质0.16GW，低碳清洁能源装机容量占比35.82%。未来公司将大力发展新能源，力争在“十四五”末期公司低碳清洁能源装机占比达到45%左右。新能源发电上网电价市场化改革政策落地，有助于新能源发电项目维持合理收益率水平，新能源发电项目盈利有望逐步趋于稳健。
    持续优化火电发展，择优布局调峰气电，火电盈利趋稳。公司加快煤电结构优化升级，按照控增量、优存量、促减量的思路优化煤电发展，实现向基础保障性和系统调节性电源并重转型，同时择优发展气电及其它清洁能源发电。2025年以来，煤价显著下降，有助于对冲电价下降对煤电机组盈利的影响，预计公司煤电机组仍有望实现合理收益。
    风险提示：行业政策不及预期；用电量下滑；煤价上涨；电价下滑。
    投资建议：由于电价下降影响，下调盈利预测，预计2025-2027年公司归母净利润分别为119.3/126.6/133.4亿元（2025-2026年原预测值为120.3/128.5亿元），EPS为0.76/0.81/0.85元，对应PE分别为9.3/8.7/8.3倍。给予公司2025年10-11xPE，公司合理市值为1193-1312亿元，对应每股合理价值为7.60-8.36元，较目前股价有8%~19%的溢价空间，维持“优于大市”评级。

业绩符合预期，关注机器人创新周期

三花智控(002050)
    3月26日，公司发布2024年年度报告：
    2024年实现营收279.47亿元，同比+13.80%；归母净利润为30.99亿元，同比+6.10%；销售毛利率为27.47%，同比-0.4pct；销售净利率为11.13%，同比-0.8pct。
    2024Q4实现营收73.84亿元，同比+32.29%；归母净利润为7.97亿元，同比+4.71%；销售毛利率为26.84%，同比-2.4pct，环比-1.3pct；销售净利率为10.73%，同比-2.5pct，环比-0.9pct。
    经营分析
    1、业绩符合预期，汽零及制冷主业稳健增长。
    （1）分产品营收及利润：公司2024年制冷空调电器零部件收入165.61亿元，同比+13.09%，毛利45.30亿元，同比+9.68%；汽车零部件收入113.87亿元，同比+14.86%，毛利31.48亿元，同比+15.74%。从盈利能力看，2024年汽零业务毛利率27.64%，同比+0.2pct，预计主要受益于规模效应+生产效率提升；制冷业务毛利率27.35%，同比-0.9pct，预计主要系原材料价格上涨影响。（2）费用端：2024年销售/管理/财务/研发费用率分别2.60%/6.32%/-0.16%/4.84%，同比-0.10PCT/+0.31PCT/+0.14PCT/+0.37PCT。管理费用率上升系职工薪酬、折旧摊销费增加，财务费用率提升系汇兑收益减少。
    （3）其他：2024Q4末存货/固定资产52.80/97.94亿，较年初+14.77%/+26.70%，分别系销售备货增加与募集资金投入及自动化设备改造等增加。2024年经营活动现金流量净额44亿，同比+17.26%，其中Q4为23.73亿，同比+74.45%。2024Q4公允价值变动-1.07亿，扣除该影响后，业绩符合预期。
    2、后续展望：公司聚焦机电执行器，继续配合客户进行全系列产品研发、试制、迭代、送样。同时公司积极布局机电执行器的海外生产，以巩固在仿生机器人机电执行器新兴市场的先发优势。我们预计特斯拉人形机器人2025年将小批量量产，未来有望为公司带来更大业绩弹性。
    盈利预测、估值与评级
    预计2025-2027年营收分别308.05/356.29/445.36亿元，同比+10.23%/+15.66%/+25.00%。预计2025-2027年净利润分别36.80/42.98/55.26亿元，同比+18.73%/+16.79%/+28.59%。
    风险提示
    下游需求不及预期；行业竞争加剧；新业务推进进度不及预期。

经营性现金流良好，海外业务拓展较快

坚朗五金(002791)
    事项：
    公司公布2024年年报，全年实现营收66.4亿元，同比下滑14.9%，归母净利润0.9亿元，同比下滑72.2%，位于此前业绩预告区间（0.9-1.2亿元）。公司拟每10股派发现金红利2元（含税）。
    平安观点：
    行业需求疲弱导致收入承压，期间费率亦偏高。期内公司业绩下滑较多，主要因：1）受下游地产拖累等导致行业需求疲弱，期内公司营收同比下滑14.9%，毛利率同比下滑0.6pct至31.7%；2）收入下滑导致费用未能得到摊薄，期间费用率同比提升1.7pct至26.8%；3）信用减值与资产减值合计2.1亿元，高于上年的1.4亿元。
    各品类毛利率平稳略降，海外地区增长良好。分产品看，门窗五金、家居类产品、其他建筑五金产品、门窗配套件、点支承玻璃幕墙构配件、门控五金、不锈钢护栏构配件的营收增速分别
    iFinD，平安证券研究所
    投资建议：维持此前盈利预测，预计2025-2026年公司归母净利润分别为3.0亿元、3.8亿元，新增2027年预测为4.3亿元，当前市值对应PE分别为26.7倍、20.8倍、18.6倍。考虑公司渠道、产品优势较强，费率管控加强后利润率修复空间大，未来业绩仍具成长性，维持“推荐”评级。
    风险提示：（1）下游地产销售及竣工下行风险：当前地产销售与竣工承压，若后续楼市修复不及预期、竣工规模明显萎缩，将加大公司业务拓展难度。（2）利润率下滑风险：公司原材料成本以不锈钢、铝合金、锌合金为主，若后续原材料价格上涨，或是低毛利的产品收入占比提升，公司毛利率存在下行风险。（3）新品类、新市场拓展不及预期的风险：公司近年积极培育新产品品类，并持续下沉渠道、拓展低能级城市与非房市场，人力、资金投入较多，但新风系统、防水、管道等新品类竞争较为激烈，低能级城市对公司品牌、产品、价格认可度有待提升，导致新品类、新市场存在业务拓展不及预期的风险。

红海危机助力公司业绩高增，积极回报股东增强价值属性

兴通股份(603209)
    核心观点
    兴通股份公布2024年年报。2024全年兴通实现营业收入营业总收入15.15亿元人民币，同比增长22.43%；归母净利润3.5亿元人民币，同比增长38.95%；扣非归母净利润3.38亿元人民币，同比增长42.58%。单四季度，实现营业收入3.53亿元人民币，同比增长6.65%；归母净利润0.72亿元人民币，同比增长3.35%；扣非归母净利润0.69亿元人民币，同比增长11.83%。新运力投放推动兴通2024年业绩较快增长，内外贸形成对冲。兴通2024年的主要增长点在于外贸化学品业务的量价齐升，一方面来说，公司加大外贸船的投入，外贸运量大幅增长，全年突破100万吨，另一方面来说，受红海危机等地缘政治影响，亚洲-欧洲化学品航线的距离与时间大幅增加，化学品船TCE上升。但是内贸化学品方面，受国内油化产业开工率等因素影响，国内化学品运输营收下降8%。此外，成品油及LPG运输业务稳步发展，收入分别同比增长10%和27%。
    船队规模有序增长，内贸运力持续扩张，体现公司强劲竞争力。兴通股份是中国化学品航运业的龙头企业。据公司公告，2024年度，其在内贸航运上新投入2艘不锈钢化学品船，运力规模1.14万载重吨；年末在营内贸化学品船23艘，运力规模24.36万载重吨，占市场总运力比例近16%。此外，公司公告，2025年其控股子公司兴通万邦2艘1.30万载重吨内外贸兼营不锈钢化学品船舶将投入运营，将进一步扩大公司内贸化学品船队规模，优化船队结构，巩固行业龙头地位。
    坚持分红回购回馈股东。虽2024年为兴通资本开支大年，但公司仍拟向全体股东每10股派发现金红利2.00元（含税），总共拟派发现金红利5594.6万元（含税），股利支付率达15.97%。此外，公司2024年度回购股份419.9973万股，体现了公司具有持续回馈股东的意愿与能力。
    风险提示：油化产业链景气度超预期下滑、安全事故、行业竞争加剧等。投资建议：
    兴通股份是国内化学品运输龙头企业，公司的“1+2+1”战略稳步推进，外贸业务增长较快，且随着我国经济逐步走向正轨，内贸业务亦有望回升。考虑到2025年内贸业务尚存不确定性，而2026年大概率较2025年有所改善，将2025-2026年业绩4.2/4.8亿元调整至4.2/5.0亿元，并引入2026年业绩预测5.8亿元，对应PE估值10.9/9.1/7.9倍，维持“优于大市”评级。

2024年年报点评：全年业绩微增，资产注入有望助力装机增长

中国广核(003816)
    事件：03月27日，公司发布2024年年度报告，公司2024年实现营业收入868.04亿元，同比+5.16%，实现归母净利润108.14亿元，同比+0.83%。基本每股收益0.214元，同比+0.94%，销售毛利率34.03%，同比-1.94pct，净利率20.10%，同比-0.55pct。24Q4单季度公司实现营业收入245.34亿元，同比+8.05%，实现归母净利润8.30亿元，同比-18.98%。
    防城港投运+台山机组恢复带来发电量同比+7.08%，电价降低+成本端提升拖累盈利。1）量：2024年，集团运营管理的核电机组总发电量约为1908.07亿千瓦时，同比+7.08%；总上网电量约为1790.12亿千瓦时，同比+7.15%。2024年Q4发电量516.48亿kWh，上网电量486.8亿kWh，同比+13.28%。其中防城港4号机组于24年新投运后，2024年，防城港实现发电量305.07亿kWh，上网电量279亿kWh，同比+19.99%；台山1号机组于2023年11月底恢复运行，2024年台山核电站实现发电量243.5亿kWh，上网电量227.7亿kWh，同比+52.29%。2）价：受市场化交易电价下行影响，2024年公司平均上网含税电价为0.416元/kWh，同比下跌1.57%；平均市场电价同比下降约3.85%。3）成本端：24年核燃料成本同比+13.1%、固定资产折旧同比+11.6%、计提乏燃料处置金同比+17.4%，前两项由于防城港4号机组投运，最后一项由于阳江5号/6号机组、台山1号/2号机组商运满五年开始计提乏燃料处置金。
    在手项目充足，集团委托管理机组今年有望注入。截至2024年12月31日，公司共管理16台已核准待FCD及在建核电机组，去年公司新增获准6台机组。1）公司控股：陆丰5号、6号机组分别于2027、2028年陆续投运。2）公司联营：宁德5号机组计划于2029年投运；3）集团委托管理：惠州1号及2号机组将于2025、2026年分别投运，苍南1号及2号机组将于2026、2027年分别投运。根据公司控股股东最新的避免同业竞争承诺，即最晚不迟于核电项目正式开工建设日之后的六年内注入上市公司，其中惠州1号、2号机组分别于2019和2020年开工建设，按照6年承诺期，预计最晚注入时间将在2025年底和2026年初，苍南1号、2号机组分别于2020年末和2022年初开工建设，预计最晚注入时间将在2026年底和2028年初。
    投资建议：公司防城港4号机组投运后完整年运行，今年能持续贡献电量增量，受广东等地区2025年年度长协电价下行影响，公司电价压力较大。长期看，公司待投运机组较多，集团委托管理资产也有望注入，远期成长性充足。由于2025年电价压力较大，我们对公司进行盈利预测进行下调，预计25/26/27年归母净利润分别为104.62/111.15/117.69亿元，EPS分别为0.21/0.22/0.23元，对应3月27日收盘价PE分别为18/17/16倍，维持“谨慎推荐”评级。
    风险提示：核安全事故；政策变化；新技术遇阻；电价调整；汇兑损失。

点评报告：营收平稳增长，餐饮保持韧性

广州酒家(603043)
    报告关键要素:
    3月27日，公司发布2024年报。报告显示，2024年公司实现营业收入51.24亿元（YoY+4.55%），实现归母净利润4.94亿元（YoY-10.29%），实现扣非归母净利润4.52亿元（YoY-10.73%）。
    投资要点:
    食品业务表现稳健，餐饮持续增长。从产品分类来看，2024年产品增速分化，其中月饼产品实现营收16.36亿元（YoY-1.95%），受月饼小年以及性价比消费趋势影响营收同比小幅下滑；速冻食品实现营收10.3亿元（YoY-2.97%）；餐饮业务实现营收14.55亿元（YoY+15.24%），在餐饮行业持续承压的背景下业绩表现出一定韧性。从产品结构来看，餐饮业务持续扩张，营收占比提升2.63%至28.40%；速冻食品占比小幅下滑1.56%至20.10%。从渠道来看，食品业务直销与经销渠道营收均小幅提升，直销同比+0.63%，经销同比+1.21%。
    营收结构调整拖累利润表现，降本增效初显成效。受低毛利率的餐饮业务持续扩张影响，2024年公司毛利率为31.72%，较2023年下滑3.90pct。从费用端来看，2024年度公司销售费用率与管理费用率分别为9.81%/10.22%，同比-0.51pct/-0.77pct，整体费用率呈下降趋势，降本增效初见成效，净利率同比下滑1.77pct至10.13%。
    发布股权激励计划彰显公司信心。3月20日，公司发布股权回购方案公告，以不高于23元/股的价格回购股份用于股权激励，回购总金额为1-1.43亿元；同日，公司发布股权激励计划，首轮激励对象为高管以及核心职能管理人员和核心骨干共227人，具体内容包括股票期权和限制性股票，其中股票期权行权价为16.05元。股权激励计划的营收考核目标以2023年为基数，2025、2026、2027年营业收入增长率分别不低于16.00%、28.00%、40.85%。股权激励计划以及业绩考核目标的出台将有助于提高管理层和核心员工积极性，提高企业经营效率，彰显公司发展信心。
    盈利预测与投资建议：公司持续推动“餐饮+食品”双主业高质量协同发展，深耕市场优化渠道助力销售业绩保持增长。2025年是双春年和月饼大年，婚宴场景复苏加快餐饮业务回暖进程，中秋国庆假期送礼需求支撑月饼销量，公司2025年业绩预计将迎来边际改善。由于2024年整体业绩低于预期，我们调整公司盈利预测，预计公司2025-2027年归母净利润为5.69/6.47/7.25亿元（更新前2025-2026年归母净利润为6.88/7.54亿元），同比增长15.26%/13.64%/12.01%，对应EPS为1.00/1.14/1.27元/股，3月27日股价对应PE为16.55/14.56/13.00倍，维持公司“增持”评级。
    风险因素：宏观经济下行风险、食品安全风险、产能释放与销量增长不匹配风险。

2024年报点评：业绩符合市场预期，战略新兴业务增速亮眼

广电计量(002967)
    投资要点
    业绩符合市场预期，聚焦战略新兴行业增长稳健
    公司披露2024年报，业绩于预告中值偏上，符合市场预期：2024年公司实现营业总收入32亿元，同比增长11%，归母净利润3.5亿元，同比增长77%，扣非归母净利润3.2亿元，同比增长83%。公司精益管理推进、战略新兴业务放量，利润增速强于营收。分业务，可靠性与环境试验、集成电路检测分析增速亮眼，聚焦新质生产力，战略转型卓有成效：（1）计量服务实现营收7.5亿元，同比增长4%，维持稳健增长，（2）可靠性与环境试验实现营收7.8亿元，同比增长17%，（3）集成电路测试与分析实现营收2.6亿元，同比增长26%，（4）电磁兼容检测实现营收3.6亿元，同比增长10%，（5）生命科学实现营收5.0亿元，同比增长3%，（6）数据科学分析与评价实现营收1.2亿元，同比增长29%。
    毛利率提升明显，费用率维持稳定
    2024年公司销售毛利率47.2%，同比提升4.9pct，销售净利率11.2%，同比提升4.1pct，且盈利水平呈逐季提升趋势；分业务，受益于精益管理推进，除EHS评价服务阶段性受外需影响，各板块毛利率均提升明显：计量服务/可靠性与环境试验/集成电路/电磁兼容/生命科学/数据科学/EHS评价毛利率分别为50.5%/50.9%/45.2%/54.9%/39.8%/55.9%/38.0%，同比分别变动2.4/7.4/4.3/4.0/8.8/12.2/-6.5pct。2024年公司期间费用率32.5%，同比提升0.3pct，基本维持稳定，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为14.2%/6.9%/10.8%/0.7%，同比分别变动-0.1/-0.5/+0.7/+0.1pct。
    下游需求稳健+经营水平提升，看好业绩增长持续性
    公司为国有计量检验检测龙头，品牌公信力、技术水平领先。2023年末管理层换届以来，公司战略转型成果初现，看好长期成长：（1）将战略重点从综合性检测机构转向聚焦于服务国家产业战略、科技创新的偏物理类检测业务，积极布局包括低空经济、民用航空、人工智能、深海工程、先进核能等前沿业务领域，培育未来发展动力，受益下游技术迭代和需求持续增长。2025年1月公司发布公告，拟投资3.3亿元用于实验室技术改造（其中2.9亿元用于仪器设备购置），反映发展信心及转型决心。（2）将考核重点从收入转向利润导向，推动精细化管理，全面实施降本增效策略，人效提升明显，2024年人均创利5.4万元，同比增长71%。（3）多举措推进市值管理，①2024年7月完成股权激励授予绑定核心员工，②10月披露股份回购方案，回购金额2~4亿元，③2024年现金分红总额2.2亿元（含中期现金分红1.4亿元），股利支付率64%，提升幅度明显。
    盈利预测与投资评级：公司业绩近预告上限，且出于谨慎性考虑，我们调整公司2025-2026年归母净利润分别为4.0（原值3.8）/4.5（原值4.7）亿元，预计2027年归母净利润为5.2亿元，当前市值对应PE分别为30/27/23X，维持“增持”评级。
    风险提示：宏观经济波动、地缘政治风险、原油价格波动等

四季度减值金额好于预期，其他收益影响业绩表现

华能国际(600011)
    投资要点：
    事件：公司发布2024年度报告。2024年实现归母净利润101.35亿元，同比增长20.01%，其中四季度实现归母净利润-2.77亿元，2023年同期为-41.18亿元。
    火电公司年底惯例进行减值测试，同时一次性确认部分全年费用，因此四季度业绩通常不佳，公司此次2024年四季度业绩为2016年以来最好的一年。一方面是公司四季度计提资产减值金额好于预期，单季度金额为5.21亿元，为过去10年第二少，仅次于2021年的0.89亿元，而2021年四季度由于煤价原因深度亏损（单季度归母亏损110.47亿元）；全年资产减值金额为17.14亿元，2023年为29.72亿元；另一方面是从2024年11月下旬开始，我国煤价出现加速下跌，公司全年售电燃料成本300.31元/兆瓦时，同比下降8.0%，电厂含税平均结算电价494.26元/兆瓦时，同比下降2.85%，点火价差扩大带动业绩增长。2024年四季度归母净利润为-2.77亿元，2020-2023年同期分别为-45.68、-110.47、-34.45、-41.18亿元。
    其他收益冲回影响一次性损益，公司四季度实际经营业绩更好。“其他收益”科目主要为与收益相关的政府补助以及之前年份先归入与资产相关的政府补助（对应资产负债表中的递延收益科目），后续年份再根据规则转入损益，通常为正。而公司四季度却出现罕见的-4.71亿元，公告解释为，公司2021年收到华能济宁电厂政策性搬迁补偿款15亿元，但是由于多种原因，电厂搬迁未能实现，公司将补偿款退回，冲减“递延收益”余额4.03亿元，冲减“其他收益”10.97亿元。由此测算，如果没有该一次性影响，公司四季度经营业绩（含少数股东损益口径）可以再增长约10亿元，在经营业绩口径中（不考虑减值损失）处于过去10年高位。
    风电发电量与利润总额增速基本匹配，全年应收账款几乎没有增长，或反映出新能源板块回款能力改善。根据公司披露的分板块业绩，公司2024燃煤、燃机、风电、光伏利润总额分别为71.38、10.84、67.72和27.25亿元，2023年同期分别为4.33、7.77、59.13、20.44亿元，火电贡献最主要的利润增量，风电、光伏利润总额分别同比增长15%和33%。而从发电量上看，2024年公司风电、光伏发电量分别同比增长17.05%和65.98%，风电发电量与利润总额增速基本匹配，光伏增量机组盈利能力相对较弱。但是结合资产负债表来看，我们分析公司新能源板块最大的亮点或为回款能力改善，公司2024年应收账款几乎没有增长，2023年底应收账款及应收票据合计471.41亿元，2024年底为480.73亿元，增加不足10亿元。而2019年以来，除2022年可再生能源补贴回收较多外，公司每年应收款项增量均在几十亿元量级。
    在煤价快速下跌过程中，关注电价稳定性，考虑到公司机组位置，预计电价受外需影响较大。2024年11月中旬以来，我国煤价出现一轮超预期下跌，今年3月以来秦皇岛5500大卡动力煤价格跌破700元/吨。在电力市场化不断加深背景下，煤电投资价值更多取决于煤炭和电力两个市场供需格局在时间和空间上差异，集中表现在电价长协一年一签，而煤价在更大程度上随行就市；以及电价受区域格局影响更大，而煤价受全国供需影响。落实到华能国际，考虑到公司在东部沿海的机组占比较高（同时电价市场化程度较高），我们认为与很多“煤电逆周期属性”的固有认知不同，公司反而可能表现出较强的顺周期属性，建议密切关注外需。
    盈利预测与估值：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为110、117、126亿元，当前股价对应的PE分别为13/12/11倍(需扣除永续债利息约29亿），维持“增持”评级。按照50%分红率假设，当前港股华能国际电力股份2024年度股息率超过5%（扣除永续债利息）。
    风险提示：煤价波动超出预期，电价出现不利变化，计提大额减值损失。

全球改性塑料龙头，开拓高端材料应用

金发科技(600143)
    核心观点
    公司是一家专注化工新材料研发、生产和销售的企业，分为改性塑料、新材料、绿色石化、医疗健康四个板块。公司是国内改性塑料龙头，优势明显，在传统应用和新兴领域带动下业务持续增长；新材料板块公司不断充实产品品类与产能，成为公司重要增长点；绿色石化板块完善公司上游布局，通过精细化管理及股权转让控制对公司利润拖累；医疗健康板块公司持续开发新品、拓展海外市场，经营持续好转。
    改性塑料板块优势明显，成长潜力足，机器人等新兴应用提高景气度。公司是全球规模最大、产品种类最为齐全的改性塑料生产企业。预计2025年公司改性塑料产能超300万吨，其中海外产能超35万吨。环保再生塑料产能约50万吨。公司海外业务发展速度快，毛利较高。家电、汽车、电子电器是改性塑料重要的下游应用领域，随着国内制造业高端化和国内消费复苏，传统需求有望持续保持增长。机器人及低空飞行器对轻量化有着更高的要求，这些新兴应用领域提高了改性塑料行业景气度。在原油价格下降期，公司毛利有望得到修复。
    新材料业务品种不断丰富，产能持续投放。公司凭借自身领先的合成技术与工艺，持续加大对新材料的研发投入。特种工程塑料领域，公司不断研发新牌号产品，开拓新的应用领域，已实现在电子电器、新能源车、机器人和无人机等领域的应用。近年公司积极扩充产能以满足市场需求，目前拥有2.1万吨高温尼龙产能、2.1万吨LCP产能、3.6万吨碳纤维产能以及0.66万吨PPSU产能。可降解塑料方面，目前公司拥有18万吨PBAT产能和3万吨PLA产能，市占率国内领先。
    绿色石化及医疗板块业绩触底，多种手段积极管控亏损。公司向上游布局了宁波金发和辽宁金发两个子公司，构建了“丙烷-丙烯-聚丙烯树脂-改性聚丙烯”和“丙烷-丙烯-丙烯腈-ABS树脂-改性ABS”产业链，保障了核心原料的供应安全与品质稳定。然而，由于国内近期产能扩张迅速，绿色石化业务对公司业绩产生了拖累。目前，公司通过降低能耗物耗、提高开工率等管理手段降低经营成本。同时，公司还借助资本运作，在保持对辽宁金发控制权并实现并表的前提下，降低了其控股比例。医疗健康板块主要产品包括手套、口罩、熔喷布及防护服等，主要应用于医疗、个人防护、工业防护等领域。随着疫情结束，公司通过积极打造差异化产品、开拓海外市场等方式，降低了公司库存，提高了开工率。
    投资建议：
    公司改性塑料及新材料板块稳定增长，绿色石化及医疗健康板块有望不再恶化。我们预计2024-2026年公司归母净利润为8.92/13.45/17.01亿元，摊薄EPS为0.33/0.50/0.64元。综合绝对估值与相对估值，股票合理估值区间在12.85-15.33元之间，相对于目前股价有14.43%-36.51%溢价空间。首次覆盖，给予“优于大市”评级。
    风险提示：原材料成本上涨、新产品放量及市场推广的风险、技术被赶超或替代的风险、新项目建设及产业化进度不及预期、汇兑风险等风险。

2024年年报点评：业绩遇挑战，夯实基本盘

华岭股份(430139)
    事件：公司发布2024年年报，2024年实现营收为2.76亿元，同比减少12.43%，归母净利润为负0.15亿元，同比减少120.01%。
    投资要点
    2024年度公司挑战重重，营收下滑至2.76亿元，同比降12.43%。市场竞争加剧，高可靠性芯片测试产品竞争激烈，公司产品结构中高可靠性产品收入占比下降，中低端产品占比上升，整体售价下滑致营收受损。虽营业总成本上升，但成本管控有一定成效，毛利率维持在22.01%。然而，归母净利润亏损0.15亿元，同比降120.01%，扣非净利润亏损0.42亿元，同比降178.85%。后续需关注公司调整产品结构、提升竞争力的进展，改善经营并扭转业绩下滑态势的进展。
    集成电路行业前景向好，公司所处测试环节仍富机遇。2024年全球半导体销售额6276亿美元，同比增长19.1%，国内产业稳步增长，2025年规模有望两位数增长。测试环节是产业链关键枢纽，重要性愈发凸显。AI等先进技术与集成电路测试加速融合，测试系统智能化、数据化趋势明显，大幅提升测试效率与精度；同时，异构集成和3D封装技术推动测试方法和标准更新，为第三方测试业提供升级契机。华岭股份若把握行业趋势，顺应技术变革，发力技术创新与市场拓展，有望提升竞争力，为投资者创造回报，也需防范技术迭代和市场竞争风险。
    华岭股份经营发展举措多元，前景可期。公司围绕“三重拓展”，聚焦7大重点产品领域与多个重点地区，服务优质大客户，有望扩份额、增营收；技术研发上，提升团队能力，优化流程，布局前沿技术并借AI提效，可增强竞争力与创新力；精细管理中，梳理流程降本增效，制定灵活报价策略，能提升运营与盈利水平；数字化建设在2025年加速推进，应用项目，开发系统与平台，AI覆盖全流程，可提升运营与决策效率。若计划顺利实施，公司有望改善经营，提升实力，拓展市场空间。
    盈利预测与投资评级：华岭股份在2024年业绩出现大幅下滑，营收同比减少12.43%，归母净利润亏损0.15亿元。由于公司的关键客户近年来订单不稳定，目前体外订单尚有较大不确定性，我们保守调整公司2025-2026年归母净利润预测至0.01（-0.78）/0.11(-0.91)亿元，新增2027年预测为0.23亿元。公司围绕“三重拓展”制定了一系列发展策略，且集成电路行业前景向好，但短期内公司业绩改善仍存在不确定性。综合考虑，我们维持“增持”评级。
    风险提示：1）政策风险；2）新技术更新风险；3）市场波动风险；4）核心技术人员流失风险；5）大股东不当控制风险

2024年报点评：资产质量稳定，息差表现亮眼

中信银行(601998)
    核心观点
    营收利润均实现正增长。2024实现营业收入2136亿元，同比增长3.8%，增速较三季报持平；全年实现归母净利润686亿元，同比增长2.3%，增速较三季报回升1.5个百分点。全年加权平均ROE9.8%，同比下降1.0个百分点。规模稳健增长，存款增长较好。2024年总资产同比增长5.3%至9.53万亿元，略高于股份行4.5%的总体增速。其中存款同比增长7.3%至5.86万亿元，主要是对公定期存款增长较多；贷款总额同比增长4.0%至5.72万亿元，对公及零售贷款均平稳增长。年末核心一级资本充足率9.72%。
    净息差表现亮眼。全年实现利息净收入1467亿元，同比增长2.2%。披露的2024年日均净息差1.77%，同比下降1bp，表现明显好于同业，主要得益于负债成本管控得力以及禁止手工补息后对公活期存款成本下降较多。其中生
    息资产收益率同比下降22bps，负债成本同比下降18bps，存款成本同比下
    降23bps。环比来看，四季度日均净息差1.71%，较三季度下降12bps，估计主要跟LPR下降以及存量房贷利率下调等有关。
    手续费收入小幅下降，其他非息收收入增长较多。2024年手续费净收入同比下降4.0%，主要是代销以及信用卡手续费收入下降引起。其他非息收入同比增长20%，主要是债券投资收益等增长较多。
    资产质量稳定。测算的2024年不良生成率1.14%，同比下降2bps，保持稳定。年末拨备覆盖率209%，环比三季度末下降7个百分点，较年初增加1个百分点。年末不良率1.16%，环比三季度末下降1bp，较年初下降2bp；关注率1.64%，较三季度末降低5bps，较年初上升6bps。公司资产质量整体稳定。
    投资建议：公司整体表现符合预期，我们根据年报信息小幅调整盈利预测，预计公司2025-2027年归母净利润695/709/721亿元（上次预测的2025-2026年值为716/756亿元），同比增速1.4%/1.9%/1.8%；摊薄EPS为1.16/1.19/1.21元；当前股价对应的PE为6.2/6.1/6.0x，PB为0.55/0.52/0.49x。公司2024年分红率小幅提升，当前股息率接近5%，维持“优于大市”评级。
    风险提示：宏观经济形势走弱可能对银行资产质量产生不利影响。

2024年报点评：票价拖累客运业务增利，货运业务实现高增

南方航空(600029)
    事件：南方航空发布2024年报。2024年，公司实现营业收入1742亿元，同比+8.9%；实现归母净利-16.96亿元，同比减亏59.7%。
    点评：
    营收增长，归母净利大幅减亏。2024年公司实现营收1742亿元，同比+8.9%，归母净利-16.96亿元，同比减亏59.7%，减亏25.1亿元；其中Q1~4单季度归母净利分别7.6/-19.8/31.9/-36.6亿元，同比分别+140%/-103%/-24%/+34%。业务分类看，公司实现客运/货运收入分别1497/187亿元，同比+7.4%/+22.4%，货运业务收入实现高增，重要子公司南航物流实现净利润41.9亿元，同比多增17.6亿元。
    国内线运力同比微增，客座率及利用率基本恢复到19年水平。
    1）运力：24年南航总ASK同比+14.7%，其中国内线ASK同比+2.4%，国际及地区线ASK恢复到19年82.4%。
    2）周转量：24年总RPK同比+23.9%，其中国内线RPK同比+11.3%，国际及地区线RPK恢复到19年83.3%。
    3）客座率：综合/国内/国际及地区客座率分别84.4%/84.7%/83.3%，同比+6.3/+6.8/+4.6pct，较19年分别+1.6/+1.7/+0.9pct。
    4）机队及利用率：24年末公司机队规模达到917架（含18架货机），全年净增长9架飞机，机队利用率回升至9.62小时，同比+0.69小时，较19年-0.34小时。
    票价跌幅较大，成本持续改善。
    1）票价：2024年行业平均票价同比-12.1%，较19年-3.8%。南航全年单位RPK客收0.48元，同比-12.7%，较19年基本持平；其中国内/国际/地区单位客收同比分别-11.1%/-20.7%/-18.0%。单位ASK座收0.41元，同比-6.3%，较19年+2.6%。
    2）成本：2024年航油均价同比-7%。南航全年单位ASK成本0.44元，同比-5.7%；其中单位燃油成本0.152元，同比-7.9%，与油价降幅大体一致；单位非油成本0.288元，同比-4.5%。
    3）费用：2024年人民币兑美元中间价汇率+1.5%，公司录得汇兑损失9.12亿元，同比增加2.25亿损失。
    供给受限下，看好出行需求增长带来的票价利润高弹性。3月前三周行业平均票价同比-14%/-10%/-5%，至3.26过去七天均价同比-3.0%，跌幅收窄；看好二三季度票价趋势，或能实现同比转正。25年行业供给或仍受限，公司客座率及利用率均已接近19年水平；随出行需求增长，票价有望得到支撑，同时油汇因素向好，航司有望实现票价利润高弹性。建议重点关注航空板块阶段性底部机会。
    盈利预测与投资评级：我们预计公司2025-2027年实现归母净利42.23、64.60、80.15亿元，同比分别+349.0%、+53.0%、+24.1%，对应每股收益分别为0.23、0.36、0.44元，3月27日收盘价对应PE分别为25.83、16.89、13.61倍。当前公司供需恢复平衡，票价低位，未来供给增长有限，随出行需求增长票价有望回升，公司业绩弹性可期。看好公司未来盈利持续改善，维持公司“增持”评级。
    风险因素：出行需求不及预期，票价涨幅不及预期，油价大幅上涨风险，人民币大幅贬值风险。

2024年年报点评：锂价下行，高价原料+减值拖累业绩

天齐锂业(002466)
    事件：公司发布2024年年报。2024年公司实现营收130.6亿元，同比-67.7%，归母净利-79.0亿元，同比由盈转亏，扣非归母净利-79.2亿元，同比由盈转亏。单季度看，24Q4实现营收30.0亿元，同比-57.8%，环比-17.8%，归母净利-22.0亿元，同比亏损增加14.0亿元，环比亏损增加17.0亿元，扣非归母净利-21.9亿元，同比亏损增加13.8亿元，环比亏损增加16.7亿元。
    锂盐销量明显提升，高价精矿库存拖累业绩。1）锂矿端：2024年泰利森锂精矿产量141万吨，其中技术级5.7万吨，销售给雅保69.3万吨，截至24年底公司锂精矿库存29.9万吨，同比-26.9%；2）冶炼端：2024年安居项目爬坡并实现达产，锂盐产量7.1万吨，同比+39.4%，销量10.3万吨，同比+81.5%；
    2）价：2024年国内电池级碳酸锂均价9.0万元，同比-64.6%，其中24Q4电池级碳酸锂均价7.6万元，环比-4.8%；3）高价精矿库存拖累锂板块业绩：2024
    年随着新购低价精矿入库及库存精矿消耗，公司冶炼端精矿成本逐步贴近市场价，但我们预计由于锂盐价格持续下跌，公司冶炼端原料成本较高，拖累锂板块业绩。
    SQM投资收益大幅下滑：2024年公司投资收益-8.4亿元，同比减少39.5亿元，其中24Q4为0.6亿元，环比减少1.6亿元，一是由于公司重要的参股公司SQM因锂价下跌业绩下滑，二是由于智利当地法院对SQM的税务诉讼进行重新裁决，24Q1SQM补税约11亿美元，导致2024年SQM净利润为-28.9亿元，SQM贡献的投资收益大幅下滑。
    资产减值增加：2024年公司计提资产减值21.1亿元，同比增加13.8亿元，其中24Q4计提资产减值16.7亿元，环比增加15.2亿元。分项目看，2024年计提存货减值7.0亿元，主要由于澳大利亚奎纳纳一期氢氧化锂项目成本较高；计提在建工程减值13.3亿元，主要由于锂价下跌，公司决定终止澳大利亚奎纳纳二期2.4万吨氢氧化锂项目并全额计提减值。
    财务费用增加：2024年财务费用9.0亿元，同比增加8.8亿元，其中汇兑损失5.5亿元，同比增加7.4亿元，单季度看，24Q4财务费用为8.2亿元，环比增加9.7亿元，主要由于澳元及人民币对美元贬值造成汇兑损失增加。
    投资建议：公司控股澳洲greenbush锂矿，成本优势显著，化学级三号工厂扩产项目规划25年10月投产，国内四川措拉项目稳步推进，自有资源产能持续提升，冶炼端配套项目同步扩张，我们预计公司2025-2027年归母净利10.5、21.4和29.0亿元，对应3月27日收盘价的PE为49、24和18倍，由于预计公司精矿原料成本仍高于市场价，下调至“谨慎推荐”评级。
    风险提示：锂价超预期下跌，国内外扩产项目进度不及预期。

收入有所下滑，期待格局改善

九阳股份(002242)
    2025年3月27日公司发布24年业绩，2024年实现营收88.49亿元，同比-7.94%，归母净利润1.22亿元，同比-68.55%，扣非净利润1.19亿元，同比-66.40%。其中，Q4实现营收26.67亿元，同比-5.80%，实现归母净利润0.24亿，同比-4.87%，实现扣非归母净利润-0.11亿元，同比-179%。
    经营分析
    营收端：内销略降，外销受关联交易影响下滑较多
    分区域看，内销方面，公司24年实现营收72.37亿元，同比-1.86%，国补对小家电市场刺激有限，市场需求走弱下公司收入小幅承压。据奥维云网，2024年全年小家电销售额同比-2%；厨房小家电整体零售额为609亿元，同比-0.8%；外销方面，公司24年实现营收16.12亿元，同比-28.0%，预计主要与客户订单下滑有关，据公司关联交易公告，2024年公司预计销售商品/服务的关联交易总金额为231百万美元，较23年的291百万美元下滑21%。分产品看，24年食品加工、营养煲、西式电器、炊具分别实现营收29.9亿、36.2亿、16.9亿、3.1亿，同比分别+1.8%、-2.0%、-26.9%、-25.2%。
    费用端:毛利率维持稳定，费用投放增加。24年公司实现毛利率25.50%，同比-0.36pct。费用率方面，24年公司销售、管理、研发费用率分别为17.02%、4.35%、4.08%，同比分别+2.19pct、+0.38pct、+0.03pct，综合影响下24年公司归母净利率1.38%，同比-2.66pct。
    盈利预测、估值与评级
    竞争加剧下预计小家电行业长尾品牌将加速出清，竞争格局有望优化，我们预计公司2025/2026/2027年EPS为0.40/0.50/0.57元，当前股价对应PE估值为25/21/18倍，维持“增持”评级。
    风险提示
    人民币汇率波动；市场竞争加剧；海内外市场需求不及预期。

矿铜产量平稳，冶炼业务短期承压

云南铜业(000878)
    核心观点
    2024年公司归母净利润同比下降20%。2024年归母净利润12.6亿元（-19.9%），扣非归母净利润11.9亿元（-22.5%），经营活动产生的现金流量净额1.45亿元（去年同期64.4亿元），2024Q4公司归母净利润-2.6亿元（同比-521%，环比-156%）。四季度亏损主因铜精矿冶炼加工费价格大幅下降。经营性净现金流同比下降主要是西南铜业搬迁项目投产备料，存货和预付款增加。2024年合计现金分红总额5.4亿元，占2024年公司归母净利润43%。
    生产方面，2024年公司精矿含铜产量按合并报表口径为5.48万吨，同比下降1万吨，因主力矿山普朗铜矿产量下降；权益量统计为5.78万吨，同比下降11.6%。2024年并表阴极铜产量120.6万吨，同比下降12.6%，主因西南铜业搬迁产量同比减少了23.5万吨；东南铜业电解提质增效项目完成，阴极铜产量达到47万吨创新高。
    冶炼业务短期承压，长期向好。根据我们的模型测算，铜精矿加工费每增加10美元/吨，2025年公司归母净利润增加4.3亿元。今年铜精矿长单加工费仅21.25美元/吨，是历史最低值，现货加工费频频破零，铜冶炼企业压力较大。如果长周期来看，国内大型上市铜冶炼企业大部分是国有企业，抗风险能力强；冶炼技术处于全球领先水平，冶炼成本处于全球成本曲线左侧，在极低加工费的情况下仍能保持一定利润，长期来看受益于全球铜冶炼产能出清。国家相关部门已发文严控铜冶炼新增产能，行业远期格局向好。
    风险提示：铜价下跌风险，铜精矿加工费下跌风险。
    投资建议：维持“优于大市”评级
    我们假设2025-2027年铜现货含税价均为78000元/吨，铜精矿TC均为30/40/50美元/吨，硫酸价格为450元/吨，黄金价格690元/克，白银价格8000元/千克，预计2025-2027年归母净利润11.24/24.96/28.12亿元，同比增速-11.1/122.1/12.7%；摊薄EPS分别为0.56/1.25/1.40元，当前股价对应PE分别为23.6/10.6/9.4x。公司借助近几年铜行业高景气周期，资产质量得到提升，作为中铝集团旗下唯一铜上市平台，大股东优质资产注入可期。虽然铜冶炼业务短期承压，但国家发文严控铜冶炼新增产能，且公司受益于全球铜冶炼产能出清，行业远期格局向好。维持“优于大市”评级。

年报点评：量价齐增业绩实现高增长，黄金产量有望持续提升

山东黄金(600547)
    核心观点
    公司发布年报：实现营收825.18亿元，同比+39.21%；实现归母净利润29.52亿元，同比+26.80%；实现扣非归母净利润29.91亿元，同比+35.15%；实现经营活动产生的现金流量净额133.40亿元，同比+94.78%。其中，公司Q4业绩环比明显提升，主要得益于沪金价格的持续上行，沪金Q3/Q4均价分别为571/616元/克，Q4环比+7.93%。
    矿产金产量大幅增长：2024年，公司矿产金产量46.17吨，同比+10.51%，其中Q1/Q2/Q3/Q4产量分别为11.91/12.61/10.92/10.73吨。产量增长主要得益于部分在手矿山生产优化后产量的提升，及山金国际实现全年并表增加公司黄金产量。公司2025年的生产经营计划是：黄金产量不低于50吨。利润分配方面：公司拟每10股派发现金红利累计人民币2.28元(含税，含半年已派发现金红利)，总计约10.20亿元，占2024年度合并报表扣除永续债利息后归属于上市公司普通股股东净利润40.05%。
    黄金产量远期有望持续提升：2024年，公司完成西岭金矿探矿权收购，与三山岛金矿采矿权实现整合，取得495万吨/年整合采矿许可证；成功竞得大桥金矿外围探矿权；完成包头昶泰矿业70%股权收购，增加一座在产成熟的矿山，实现当年并购、当年复产、当年盈利；玲珑金矿的玲珑矿区于2024年10月取得安全生产许可证及11月取得爆破作业单位许可证，实现全面复产；卡蒂诺公司纳穆蒂尼金矿项目于2024年11月初启动选厂项目带料试车，目前处于试生产阶段；焦家金矿各矿权已完成整合，成功取得660万吨/年采矿证，自2024年开始扩大再生产项目建设及安全设施建设。公司将加快世界级黄金资源产业基地建设，未来随着扩能改造项目投产达产，公司黄金产量有望持续提升。
    风险提示：项目建设进度不及预期；黄金价格大幅回调；安全和环保风险。
    投资建议：维持“优于大市”评级。
    预计公司2025-2027年营业收入分别为891/931/983(原预测1005/1049/-)亿元，同比增速8.0%/4.4%/5.7%；归母净利润分别为57.44/66.45/78.41(原预测57.91/68.93/-)亿元，同比增速94.6%/15.7%/18.0%；摊薄EPS分别为1.28/1.49/1.75元，当前股价对应PE分别为20/17/15X。考虑到公司是行业龙头企业，聚焦黄金主业，多项扩能改造工程有序推进，未来几年黄金产量有望大幅提升，维持“优于大市”评级。

公司2024年度业绩点评：产业拐点将至，员工持股计划业绩目标彰显信心

火炬电子(603678)
    事件：
    2025年3月22日，火炬电子发布2024年年度报告：公司2024年实现营业总收入280,150.40万元，同比下降20.04%；实现归母净利润19,451.89万元，同比下降38.90%。
    点评：
    公司2024年度业绩呈现整体承压态势，主动元器件逆势增长。公司2024年实现营收28.02亿元，同比下降20.04%，归母净利润1.95亿元，同比下降38.90%。1）被动元器件实现收入8.4亿元，同比减少16.36%，毛利率为65.00%，同比下降9.2pct。主要系行业景气度较弱及部分产品定价调整。其中脉冲电容、钽电容及超级电容逆势增长；天极科技积极推动薄膜电路业务“补位”，实现薄膜电路收入占其主营业务突破50%。2）主动元器件实现收入1.5亿元，同比增长25.53%，毛利率为7.68%，同比增长0.8pct。主要系厦门芯一代MOSFET、IGBT、模拟IC和第三代功率器件等半导体芯片在电动工具、家电、小型储能、电池管理系统、电机等多个细分领域稳步推动市场深度拓展。3）陶瓷材料实现收入1.34亿元，同比减少-16.18%，毛利率为51.73%，同比下滑3.87pct，主要系为立亚化学出货量受客户订单放缓影响，出现阶段性回调。核心产品在下游应用上面取得阶段性进展，实现稳定供应。4）国际贸易业务实现收入16.54亿元，同比减少24.60%，毛利率为14.55%，同比增加4.1pct，主要受下游市场需求疲软、行业内部竞争加剧，影响订单需求减缓。
    军用MLCC市场复苏在即。我国《十四五规划和2035年远景目标纲要》提出，加快武器装备现代化，聚力国防科技自主创新、原始创新，加速战略性前沿性颠覆性技术发展，加速武器装备升级换代和智能化武器装备发展。3月14日，国防部表示全军将高效落实“十四五”规划。2025年全国一般公共预算安排国防支出1.81万亿元人民币，同比增长7.2%。随着我国国防建设的发展，装备现代化进程加快，特别是装备电子化、信息化、智能化、国产化持续推进，军用MLCC市场复苏在即。公司为国内军用MLCC核心供应商，业绩有望迎来恢复式增长。
    推出第四期员工持股计划，凝心聚力共谋发展。火炬电子第四期员工持股计划覆盖不超过178名员工，其中包括10名董事、监事及高级管理人员，其余为不超过168名核心人员。该计划设定公司层面解锁条件为2025年度营业收入不低于40亿元或净利润不低于5亿元。员工持股计划受让价格为19元/股，总规模不超过1,720,081股（约占总股本0.38%），锁定期为12个月，存续期24个月。通过该持股计划对高管人员进行激励，期望提高公司管理水平和工作效率，促进公司发展战略和经营目标的实现，业绩目标彰显公司发展信心。
    公司盈利预测及投资评级：公司是我国军用MLCC核心供应商，MLCC业务或迎来恢复式增长，公司非MLCC业务发展有望持续向好；陶瓷材料是公司布局的重点领域，第二增长曲线逐步明晰。考虑到下游装备的放量节奏，业绩有望持续增长。预计2025-2027年公司EPS分别为1.10元，1.40元和1.74元，维持“推荐”评级。
    风险提示：（1）下游需求不及预期；（2）市场竞争加剧风险；（3）技术迭代风险

核心品类表现承压，外销较弱影响利润水平

九阳股份(002242)
    事件：公司2024年实现营业收入88.49亿元，同比-7.94%，归母净利润1.22亿元，同比-68.55%；其中2024Q4实现营业收入26.67亿元，同比-5.8%，归母净利润0.24亿元，同比-4.87%。向全体股东每10股派发现金红利1.5元（含税）。
    核心品类表现承压，外销下滑显著
    分产品看，24年除食品加工机系列收入同比+1.8%外，其他品类均为负增长，其中西式电器/炊具系列下滑最为明显，收入同比分别为-26.9%/-25.2%。24H2核心品类销售环比24H1有所走弱，食品加工机/营养煲/西式电器系列收入同比为-6.9%/-8.1%/-38.6%，降幅环比扩大。受行业竞争持续加剧、品类可选属性较强、可受国补范围有限等因素影响，厨房小家电市场表现欠佳。分地区看，24年内外销收入同比-1.9%/-28%，其中24H2同比-7.4%/-40.8%。内销受行业竞争加剧影响表现较弱，外销由于订单减少的影响，同比下滑较为显著。根据公司公告显示，24年公司与SharkNinja的关联交易收入同比-29%。
    外销表现较弱对毛利率有所拖累，费用投入较多影响利润水平
    2024年公司毛利率为25.5%，同比-0.36pct，净利率为1.2%，同比-2.86pct；其中2024Q4毛利率为23.74%，同比-3.26pct，净利率为0.55%，同比-0.36pct。分品类看，24A食品加工机/营养煲/西式电器系列毛利率同比为+0.02/-1.03/+3.64pct；分地区看，24A内外销毛利率同比为+0.03/-2.36pct。公司境外业务受国际局势影响较大，对公司境外业务的利润产生了较大不利影响。
    公司2024年销售、管理、研发、财务费用率分别为17.02%、4.35%、4.08%、-1.22%，同比+2.19、+0.38、+0.03、-0.57pct；其中24Q4季度销售、管理、研发、财务费用率分别为16.66%、5.19%、3.32%、-1.48%，同比-2.18、+0.44、-1.46、-1.15pct。销售费用率同比提升，其中职工薪酬同比+9%，渠道及广告费同比+18%。公司进行了较多的费用投入，用以推进技术创新、新品研发、品牌高端化建设与推广等，因投入的相关业务板块尚处于培育期，因此对短期业绩产生了不利影响，但公司管理层已开始调整相关经营策略。
    公司经营情况较弱导致短期现金流承压
    公司2024年经营活动产生的现金流量净额为1.78亿元，同比-76.74%，其中销售商品及提供劳务现金流入99.76亿元，同比-8.72%；其中2024Q4经营活动产生的现金流量净额为-2.39亿元，23Q4为3.36亿元，其中销售商品及提供劳务现金流入31.1亿元，同比-3.31%。
    投资建议：公司内销核心品类增速有所修复。随着内需的逐步好转及核心品类销售的进一步修复，公司收入业绩或将逐步向好，根据公司年报，我们新增27年预测，预计25-27年公司归母净利润为2.4/3.2/4.1亿元（前值25-26年2.4/3.2亿元），对应动态PE为32.9x/24.6x/19.5x，维持“增持”评级。
    风险提示：原材料价格波动风险；市场竞争风险；替代产品风险；汇率风险；新品销售和推出不及预期等。

点评报告：零售客户数和AUM保持较快增长

招商银行(600036)
    投资要点:
    保持高分红：2024年财报公布的分红方案为，全年每股现金分红2.00元，分红率约为35.32%，较2023年上升0.3%。截至2024年末，公司核心一级资本充足率为14.86%，保持较高水平。当前股价对应的股息率约为4.6%。
    资产质量保持稳健：截至2024年末，不良率0.95%，持平于上年末，关注率和逾期率分别为1.29%和1.33%，分别较上年末上升19BP和7BP。拨备覆盖率411.98%，同比下降25.72个百分点。零售信贷不良率为0.96%，较年初上升7BP，其中，信用卡、消费贷和小微贷款的不良率较年初分别变动0BP、-5BP、18BP。
    零售客户数和AUM保持较快增长：截至2024年末，招商银行零售客户数2.1亿户，同比增长6.6%。管理零售客户总资产14.9万亿元，同比增长12.1%。零售客户AUM持续稳步增长，以及零售金融财富管理相关业务销售规模有回升趋势，或有望助力零售端财富管理相关的手续费净收入逐步企稳。
    盈利预测与投资建议：考虑到银行业发展大环境，结合招商银行自身的特点，我们认为招商银行存款成本优势，仍有望助力业绩的稳定，而资本实力雄厚，有助于未来资产规模的稳定扩张，资产质量相对优异，零售贷款风险短期或有波动。另外，招商银行零售金融业务的经营韧性较高，在未来财富管理相关业务销售规模逐步回升的条件下，零售端财富管理相关的手续费净收入或将逐步企稳。叠加金融科技的赋能，我们认为招商银行整体经营效率或有望稳步提升。我们小幅调低了2025-2026年的盈利预测，并引入2027年盈利预测，测算的公司2025年-2027年营收同比增速为0.86%/4.47%和2.79%，净利润同比增速为2.91%/4.15%和3.49%。综合考虑公司的业务发展情况以及估值等因素，维持公司增持评级。按照3月27日收盘价43.26元/股，对应的招商银行2025年-2027年的PB估值分别为0.99倍/0.89倍/0.84倍。
    风险因素：银行业整体受宏观经济、货币政策以及监管政策的影响较大，经济以及相关政策的变动，都将对银行的经营产生重要影响。

24年外贸油运需求疲软导致业绩承压，继续看好刚性供给下运价弹性

中远海能(600026)
    核心观点
    中远海能发布2024年年报，业绩表现偏弱。中远海能2024年实现营业收入232.44亿元，同比+5.22%；归母净利润约40.37亿元，同比+20.47%；扣非归母净利润39.79亿元，同比-3.77%。
    2024年海能外贸油运业务量增价减，景气度较低。中远海能2024年外贸油运周转量同比增长14.4%，但是实现毛利为35.9亿元，同比下滑13.5%，其中，原油/成品油/船舶期租毛利17.0亿/8.4亿/10.7亿元，同比分别-29.6%/+0.1%/+16.0%。不难发现，原油运输是主要的拖累项，其背后的原因一方面是全球经济表现疲软导致OPEC+减产，原油运输需求下降；另一方面是2024H2俄油、伊朗油等低成本黑市油更受青睐，挤压了合规油的运输需求，结构化问题显著。
    内贸及LNG稳健增长提供安全垫，收购LPG及石油气运输业务拓宽新领域。
    公司内贸油（原油+成品油）运输周转量同比增长4.2%；毛利14.8亿元，同比下滑0.9%，亦是受到了需求侧的抑制。LNG业务贡献归母净利润8.1亿元，同比增长2.7%，表现较为稳健。此外，海能2024年完成对中远海运集团LPG和化学品海运业务的收购，进一步拓宽业务领域，完善能源物流环节，LPG和化学品分别为公司贡献毛利5229/5301万元。
    展望2025年，供需格局有望改善，看好运价向上弹性。需求侧，一方面4月起OPEC+有望开始增产，全球原油海运需求有望随之回升，另一方面，年初以来，美国加强对伊朗油的制裁，此前的黑市需求有望回归至合规市场需求。供给侧来看，在不考虑拆解的情况下，2025年原油轮供给增长率不足1%，且随着全球对黑市油的制裁逐步推进，黑市船或逐步开始退出市场，有望带来供需结构改善。当前全球油运船东具备较强信心，且经过新增供给断层期后，供给侧相对紧张，我们继续看好运价的潜在向上弹性。
    风险提示：全球经济超预期下滑、安全事故、油轮供给超预期释放。
    投资建议：
    考虑到2025年全球VLCC的供应偏紧，且随着OPEC+及美国增产，原油海运需求有望提升，我们预计行业运价中枢有望上移，且旺季的向上弹性有望提升，考虑到目前尚不明确中东及美国的增产幅度，将2025-2026年盈利预测由53.3/58.6亿元下调至47.6/49.4亿元，并引入2027年盈利预测50.6亿元，对应PE估值为11.4/11.0/10.8倍，维持“优于大市”评级。

投资收益高弹性，净利润历史新高

新华保险(601336)
    核心观点
    公司归母净利润同比提升201.1%,，超出业绩预告范围上限。2024年，受三季度资本市场大幅反弹影响，公司营收及利润大幅提升。截至2024年末，公司实现营业收入1325.55亿元，同比增长85.3%；实现归母净利润262.29亿元，同比增长201.1%，创历史新高。公司持续优化各渠道及产品转型，推出“新华尊”等多个服务品牌，涵盖十大领域，更好地满足客户多元化保险保障需求。在此背景下，公司实现新业务价值62.5亿元，同比大幅增长106.8%；实现内含价值2584.48亿元，同比增长3.2%。公司改革成果持续释放，核心价值指标增幅位列上市险企首位。
    个险依托“XIN一代”计划，渠道价值高增。2024年，公司陆续出台新《基本法》及“XIN一代”销售团队改革举措，实现从渠道模式创新到优增优育的系统化渠道升级建设。同时，公司通过试点机构先行的方式推行“顾问式优增课程”的技能安装，更好地为客户提供全生命周期金融服务，进而提高代理人人均产能及留存率。截至2024年末，公司个险渠道月人均综合产能达0.81万元，同比增长41%；月均绩优率10.9%，同比提高2.3pt。此外，公司持续加大产品长期期交化转型，长险首年期交保费同比增长19.7%。在此背景下，公司个险渠道NBV同比大幅增长37.2%，渠道转型结果持续释放。银保坚持“一行一策”的经营策略，保费收入同比增长8.1%。2024年，渠道践行“报行合一”，加强费用管控。截至年末，公司银保渠道实现保费收入516.74亿元，增速持续回升。其中，长险首年期交保费达138.73亿元，创历史新高，同比增长11.5%。此外，公司以传统险为基础，在预定利率下调背景下探索分红型产品销售，结合组合型产品策略，挖掘市场多元化保险保障需求。
    增加优质股债投资，综合投资收益率达8.5%。2024年，公司坚持动态调整各类资产配置及交易机会，在市场低位时把握股票、债券等结构性机遇，总投资收益水平得到显著改善。截至2024年末，公司实现公允价值变动损益354.37亿元，同比大幅提升。此外，公司审慎下调投资收益率假设及风险贴现率至4.0%（投资连结型资金为6.0%）及8.5%，提高新准则下EV真实度。
    投资建议：公司持续推进负债端价值转型，业务价值率得到显著提升。此外，公司相对较高的权益配置规模铸就更好的资产收益弹性。我们上调公司2025年及2026盈利预测并新增2027年盈利预测，预计2025至2027年公司EPS为8.28/8.93/9.02元/股（2025及2026年原为8.21及8.89元/股），当前股价对应P/EV为0.57/0.52/0.47x，维持“优于大市”评级。
    风险提示：保费增速不及预期；长端利率下行；资产收益下行等。

全年利润小幅走低，分红仍保持稳定

中国外运(601598)
    l中国外运披露2024年年报
    中国外运披露2024年年报，全年营业收入1056.2亿元，同比增长3.8%，实现归母净利润39.2亿元，同比下降7.1%。
    l各业务板块服务货量整体稳定增长，营收小幅提升
    2024年中国外运加速构建新型承运人模式，推动业务转型，提升物流资源掌控力，各项业务服务货量整体稳中有升，其中合同物流服务货量4989.7万吨，同比增长4.4%，海运代理1515.6万标箱，同比增长13.3%，空运通道业务量102.8万吨，同比增长14.0%，铁路代理57.3万标箱，同比增长13.7%，船舶代理近6.7万艘次，同比增长7.3%，库场站服务2845.2万吨，同比增长8.5%。得益于服务货量的增长，公司营收保持小幅增长。
    l行业竞争依旧激烈，各板块利润小幅走低
    2024年宏观经济基本稳定，物流行业市场竞争仍相对激烈，公司营收增速小于货量增速，在一定程度上体现了行业价格竞争，公司各板块利润整体有所走低。其中，货代业务经营利润22.5亿元，同比下降2.6%，货代业务中海运、空运、船舶代理利润贡献基本稳定，铁路代理及库场站服务利润有所下滑；专业物流板块利润贡献降幅较明显，经营利润7.2亿元，同比下降31.8%；电商业务经营利润1.6亿元，同比下降20.1%。
    l费用优化，投资收益及补贴降低，业绩符合预期
    费用端，2024年公司积极控费，销售、管理、研发、财务费用率分别为0.95%、3.15%、0.11%、0.23%，同比分别下降0.11pct、0.23pct、0.12pct、0.02pct。投资收益方面，因中外运敦豪业绩有所降低，公司投资收益20.4亿元，同比减少2.9亿元。其他收益方面，因物流业补贴减少，公司其他收益21.85亿元，同比减少2.7亿元。综合因素影响下，公司业绩全年有所降低，基本符合预期。
    l投资建议：
    2025年公司将坚持稳中求进的基调，围绕推进战略营销体系，发展新型承运人模式，培育海外新增长点，推进数字化转型为重心等开展工作。预计2025-2027年公司营业收入分别为1012.3元、1044.7亿元、1078.1亿元，同比分别下降4.2%、增长3.2%、增长3.2%，归母净利润分别为39.4亿元、41.5亿元，43.5亿元，同比分别增长0.6%、5.2%、4.9%。公司保持稳定分红，2024年末期分红每股0.145元，叠加中期分红全年累计分红0.29元，股息率为5.49%，同时考虑到股权回购，2024年股东回报占公司归母净利润的55.24%。维持“增持”评级。
    l风险提示
    宏观经济下滑，行业竞争加剧，公司业务拓展不及预期。

营业收入历史新高，盈利韧性进一步彰显

华新水泥(600801)
    投资要点：
    事件：公司发布2024年年报，公司实现营收342.17亿元，同比增长1.36%；归属于母公司净利润24.16亿元，同比下降12.52%。其中单四季度实现收入94.98亿元，同比下降0.98%，归母净利润12.78亿元，同比增长43.94%，业绩符合预期。公司2024年年度权益分配预案拟按0.46元/股（含税）分配现金红利，我们测算对应股息率3.55%。
    海外发展加速+非水泥业务增长明显，营业收入历史新高，盈利能力韧性十足。1）海外发展加速，水泥业务量价利明显好于行业：全年公司水泥熟料销量6026万吨，同比小幅下滑2.65%。我们测算，全年水泥吨营收、吨成本、吨毛利分别为312、239、73元，同比分别上升0.38、上升8.44、下降8.06元。公司整体水泥业务销量及吨毛利仅小幅下滑，吨营收更是逆势上涨，预计主要是得益于海外业务的快速发展。公司全年海外营收79.84亿元，同比增长47%，海外EBITDA23.7亿元，占比30%，较23年提升约14个百分点。年内签约尼日利亚水泥及巴西骨料项目，国际化布局加速，海外产能超2,250万吨/年，同比增长8%；海外水泥销量1,620万吨，同比增长36%。2）一体化发展现成效，非水泥业务增长明显：全年公司非水泥业务营收154.26亿元，同比增长6.55%，营收占比45.08%，较上年占比提升2.19个百分点，非水泥业务EBITDA占比56%。其中骨料业务销量增长9.03%，吨营收、吨成本、吨毛利分别为39、21、19元，同比分别下降1.44、下降1.58、上升0.15元。商混业务销量增长16.65%，吨营收、吨成本、吨毛利分别为265、233、32元，同比分别下降16.06、下降4.42、下降11.64元。
    费用率小幅下降，资产处置收益贡献非经常性收益，实际所得税率上升。1）全年期间费用率12.58%，同比下降0.27个百分点，其中销售、管理、研发、财务费用率分别下降0.12、上升0.11、下降0.19、下降0.06个百分点。2）资产处置收益7.50亿元，同比增加3.23亿元，主要为厂区征收的补偿金。3）实际所得税率28.17%，同比上升2.56个百分点。4）全年净利率8.63%，下降0.90个百分点。
    25年供给端继续收紧，国内水泥行业有望迎来供需再平衡。24年Q4发布《水泥玻璃行业产能置换实施办法（2024年本）》中首次提出“完善产能核定方式，推动备案产能与实际产能统一”，从原来单一的产能限制扩展至产量的限制，目前已有部
    分地区试点超产限制。当前行业内反内卷的共识较为强烈，供给端有望进一步收紧，如果需求有所好转，叠加当前煤炭价格下行，预计水泥价格和盈利会有明显复苏。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为27.35、30.77、34.13亿元，当前股价对应的PE分别为10、9、8倍。维持“增持”评级。
    风险提示：国内地产需求继续下滑；海外水泥业务高盈利下滑；骨料业务盈利下滑

AI赋能产品升级，营销推广持续发力

泛微网络(603039)
    2025年3月27日公司披露年报，24年实现营收23.62亿元，同比下降1.31%，其中e-cology、e-office分别实现营收7.89亿元、0.19亿元，分别同比下降14.10%、7.32%；公司实现归母净利润2.03亿元，同比增长13.58%。
    经营分析
    受到下游客户需求波动影响，24年公司软件产品营收同比减少13.95%，技术服务实现营收14.38亿元，同比增长7.87%。公司各项费用管控良好，员工人数同比下降13.4%，销售/管理/研发费用率分别同比下降1.4pct/0.6pct/1.1pct。
    AI赋能产品全面升级，有望带动收入增长。泛微智能大脑Xiaoe.AI支持自定义训练业务专属智能体（如合同审批助手、销售助手、HR助手等），可通过配置语料和API快速扩展新场景应用；公司还推出全新微服务架构E10，升级低代码平台E-Builder并新增AI智能助手；公司聚才林、采知连、京桥通、今承达等专项应用均融合AI功能。25年3月起公司在全国百座城市举办Xiaoe.AI体验大会，产品功能完善叠加积极宣传推广有望带动订单增长。营销体系持续完善，积极拓展海外市场。公司以“增百城、绽新品、拓海外”为战略目标，24年国内市场新增90支服务团队、32个城市，目前全国共有600个本地化服务团队覆盖全国200+城市；海外市场在澳大利亚、阿联酋、日本等7个国家建立本地化服务团队，25年公司拟在服务现有多家跨境企业客户和海外企业客户的基础上，进一步拓展海外市场的战略体系。
    盈利预测、估值与评级
    根据公司年报，我们预计2025-2027年公司实现营收26.31/29.23/32.39亿元，同比增长11.40%/11.10%/10.80%；预计归母净利润为2.76/3.19/3.68亿元，同比增长36.06%/15.46%/15.44%，对应60.58/52.47/45.45倍PE，维持“增持”评级。
    风险提示
    模块拓展不及预期；AI等新技术发展不及预期；应付账款较高的风险。

公司信息更新报告：2024年顺利收官，收入利润稳健增长

劲仔食品(003000)
    收入增长稳健，维持“增持”评级
    2024年公司实现收入24.1亿元，同比增长16.8%，归母净利润2.9亿元，同比增长39.0%；其中2024Q4实现收入6.4亿元，同比增长11.9%，归母净利润0.8亿元，同比增长0.3%。公司新品销售推进略低于预期，我们下调2025-2026年盈利预测，预计公司归母净利润分别为3.4（-0.5）、4.2（-0.6）亿元，新增2027年归母净利润预计为5.3亿元，同比分别增长17.8%、22.5%、26.0%，当前股价对应PE估值分别为15.8、12.9、10.2倍，公司为辣卤零食细分品类头部企业，有望受益于后续渠道变革，维持“增持”评级。
    各品类持续成长，多渠道稳健增长
    分产品看，公司2024年鱼制品、禽类制品、豆制品、蔬菜制品和其他产品分别实现收入15.3、5.1、2.5、0.8、0.1亿元，同比增长18.76%、12.67%、13.89%、9.58%和80.41%，其中其他产品受益于礼盒增长迅速。分区域看，2024年公司华东、西南、华中、华南、华北、西北、东北、境外和线上渠道，分别实现收入6.5、3.0、3.0、2.9、2.5、1.5、0.6、0.2和3.9亿元，同比分别增长32.8%、20.9%、11.9%、23.6%、9.0%、25.2%、11.0%、222.7%和下滑6.1%，其中华东收益零售专营渠道长，境外收益海外客户认可度提升，线上下滑或因渠道费用较高所致。
    毛利率有所提升，利润增长较好
    2024年公司毛利率为30.5%，同升2.3pct，主因原料价格回落，2024Q4毛利率为31.0%，同降1.6pct，或因渠道结构和新品销售影响。公司2024年销售费用率为12.0%，同升1.2pct；2024Q4销售费用率为10.6%，同升1.6pct，主因销售人员薪酬、品牌推广和电商推广所致。公司2024年管理费用率为3.8%，同降0.3pct，2024Q4管理费用率为4.3%，同降0.4pct，保持相对稳健。公司2024Q4实现归母净利润0.77亿元，同增0.3%，2024Q4净利率为12.0%，同降1.4pct，略低于市场预期。关注公司后续各类产品销售情况，以及新子品牌势能建设情况。
    风险提示：原材料价格波动风险，行业竞争加剧风险，新品推广不及预期风险。

智驾与机器人行业带动收入高增，布局水下测距传感器进军深海科技

奥迪威(832491)
    投资要点：
    事件：1）发布2024年年报：全年实现营业收入6.17亿元（yoy+32.13%），实现归母净利润8766万元（yoy+13.87%）。2）发布2024年权益分派预案：每10股派发3.00元（含税），共预计派发现金红利4234万元。3）无铅压电新材料技术取得阶段性成果：已拥有该项核心技术及相关的发明专利，可实现批量生产及应对未来市场对该项技术产品的需求，与合作方联合开发的超声波无铅流量计量方案已首次在意大利米兰EnlitEurope2024展览会上成功发布。4）发布精密制造设备：六轴多头精密点胶机器已研发成功，是一种高度自动化、智能化的工业机器设备，适合各种复杂的生产过程中进行精确的点胶作业。5）投资建设新基地：拟进一步投资“新一代智能传感器研发制造基地项目”建设，投资总额约2亿元。
    多领域市场开拓成果颇丰，传感器和执行器业务营收分别同比增长34%、26%。2024年传感器营收达47873万元（yoy+34%），得益于公司持续研发投入，实现产品升级，进一步提升产品在智能汽车、智能仪表、工业控制等方面的应用；执行器营收达12526万元（yoy+26%），得益于公司深挖客户需求，积极开拓新市场，新产品形成销售贡献，总体订单量增加。2024年境内收入达33056万元（yoy+43%），主要因为拓展了产品系列，丰富了产品型号，随着传感器在下游智能驾驶系统、智能家居服务机器人的应用扩展，拉动了上游智能传感器的需求订单增加；境外收入达28661万元（yoy+21%），主要因为公司深挖下游客户需求，加强本地化服务，帮助客户升级其产品和技术，及时满足客户订单交付需求，境外传感器、执行器订单均保持稳定增长。截至2024年12月31日，公司拥有专利301项，其中发明专利69项，随着新技术的突破，公司产品系列有望不断丰富，在智能传感器和执行器的市场的行业地位有望不断提升。公司当前传感器和执行器的产量分别为7,060.20万个、8,176.17万个，产能利用率分别为80%、63%。公司高性能超声波传感器在建产能分别6,160万件/年，预计投产时间在2025年年末。
    汽车领域：发布智能汽车方向盘应用的触觉固态按钮方案，多模态行泊复用车载超声波传感器已完成量产验证。（1）2024年7月，奥迪威于electronicaChina2024慕尼黑上海电子展正式发布自研智能汽车方向盘应用的触觉固态按钮方案，其利用压电触觉反馈技术，通过正逆压电效应的物理原理为方向盘按键重现真实触感。（2）公司多模态行泊复用车载超声波传感器研发项目已完成量产验证，正在和各车型进行项目扩展，该系列产品可以利用新一代超声波探头高精度的远测距能力，快速反应速度和强环境感知能力，确保自动泊车系统的稳定性和可靠性。随着整车智能化的加速发展，泊车系统功能不断扩展，佐思汽研预计2028年泊一体装配率将达25%左右。未来，公司通过利用核心技术优势，有望与智能汽车战略客户合力推进在智能驾驶系统、智能驾驶舱搭载的传感器、执行器的技术创新和新技术融合。
    智能仪表领域：参股企业奥感微专注新型柔性传感器，超声波智能水表国家标准有望带动智能水表渗透率提升。公司超声波传感器在智能仪表中的应用主要是智能水表热表和智能燃气表。近年来，“水十条”、“智慧城市”、“节能减排”、“碳中和”以及《我国水表行业“十四五”发展规划纲要》、《推动大规模设备更新和消费品以旧换新行动方案》等政策的出台为智能水表的发展提供了广阔的市场机遇，《水表行业“十四五”发展规划纲要》提出十四五期间智能水表的销售收入比例要达到60%以上。根据政策指导意见，我国智能水表产业仍存在广阔的发展空间。公司参股企业奥感微专注新型柔性传感器的研究、生产、销售，与公司业务具备协同性。未来随超声波智能水表国家标准的实施及相关政策的深入推行，国内智能水表渗透率存在提升预期，公司通过拓宽智能仪表传感器及其模组的应用领域，有望成为工业与民用水管理系统、气体计量系统的核心部件主要供应商。
    家居&机器人领域：传感设备与智能家居系统深度绑定，公司有望以电子皮肤技术等加快机器人产业化落地。智能家居方面，传感设备与智能家居系统深度绑定，功能扩大至检测温度、湿度、气压、空气质量等环境传感系统，这些传感器设备可在厨房、卫生间、门窗等场景与家电互联，形成家居智能化场景。公司参股企业智感源动专注于拓展智能家居和环境健康电器的新应用领域。机器人应用方面，2024年公司扩大了在扫地机器人、水下机器人、服务机器人、其他工业机器人等的应用市场推广，可为客户提供避障、压力和温度感知、材质识别、防倾倒、液位监测、灰尘颗粒检测、水下测距感应等多种功能场景的智能产品和技术服务，同时，在精密工业点胶机器人、精密力控机械手等方向也取得新的技术突破。在未来人形机器人应用中，公司有望以电子皮肤技术（温度、压力、滑动等）、隐藏式超声波避障、材质识别、触觉反馈执行技术等实现感知功能，加快产业化落地。
    消费电子领域：多层触觉及反馈微执行器有望实现对线性马达和转子马达的替代。公司在消费电子领域的产品主要包括压触传感器和执行器、压电马达、高音补偿单元等。公司压触传感器和执行器主要用于手机虚拟按键、触控屏等，多层触觉及反馈微执行器主要用于触觉振动反馈相关场景，由于具有响应速度快、振动效果好、体积小、耗电低等特点，有望在手机、平板、笔记本电脑、穿戴设备等消费电子领域实现对线性马达和转子马达的替代，未来市场空间较大。公司多层触觉及反馈微执行器的在建产能32,000万件/年，预计投产时间在2026年年末。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为1.06/1.32/1.56亿元，对应EPS分别为0.75/0.93/1.11元/股，当前股价对应的PE分别为42.4/34.1/28.8倍。公司主要产品为智能传感器和执行器，属于物联网感知层的核心基础电子元器件。我们看好公司坚持以技术创新驱动发展，积极把握新的发展机遇，促进业绩持续稳步增长，维持“增持”评级。
    风险提示：质量控制风险、技术更新风险、海外市场产品进口关税变动风险。

2024年归母净利润同比增长8.4%，天翼云全面向智能云升级

中国电信(601728)
    核心观点
    2024年公司营收和利润保持良好增长。2024年公司实现营收5236亿元（同比+6.1%），其中服务收入4820亿元（同比+3.7%）；归母净利润330亿元（同比+8.4%），ROE达7.3%（同比提升0.4pct）。2024年四季度公司营收1316亿元（同比+3.8%）；归母净利润为37亿元（同比+11.0%）。公司指引2025年实现全年收入、EBITDA、净利润保持良好增长，智能收入将高速增长。基础业务稳健增长，ARPU（平均月收入/户）值稳定。2024年公司移动通信业务收入2025亿元（同比+3.5%），移动用户达4.25亿户（同比净增1675万户），移动用户ARPU值为45.6元，同比基本持平；移动增值及应用收入299.7亿元，同比增长14.8%。固网及智慧家庭服务收入1257亿元（同比+2.1%），其中智慧家庭收入同比增长16.8%，宽带综合ARPU保持在47.6元。
    产业数字化业务快速增长，天翼云向智能云全面升级。2024年公司产业数字
    化业务收入达1466亿元(增长5.5%)。天翼云实现收入1139亿元，同比增长17.1%。天翼云正加速向智能云转型，2024年公司建成京津冀、长三角两处全液冷万卡池，在粤苏浙蒙贵等区域部署千卡池，智能算力资源新增24EFLOPS算力，自有+第三方调度规模62EFLOPS。公司推出“量子+”业务，收入同比增长238.7%；卫星通信收入同比增长71.2%，战略新兴业务保持良好发展势头。
    持续优化资本开支结构，成本费用管控良好。公司2024年实现资本开支935亿元，预计2025年实现资本开支836亿元（同比-10.6%）。结构来看，移动网计划投资242亿元（同比-19%）；产业数字化资本开支318亿元（同比+22%）。公司持续强化研发投入，研发费用同比增长11.3%；同时成本费用综合管控较好，销售费用率、管理费用率和研发费用率同比分别-0.45pct/+0.06pct/+0.2pct。
    公司计划3年内分红比例提升至75%以上。公司计划派发2024年末期股息每股0.09元，全年合计派息0.26元，年度派息率达72%。公司规划从2024年起三年内以现金方式分配的利润逐步提升至当年股东应占利润的75%以上。风险提示：5G发展不及预期；产业数字化需求趋缓；算网部署不及预期。投资建议：维持2025-2026年盈利预测，新增2027年盈利预测，预计公司2025-2027年归母净利润分别为359/387/420亿元，当前H股股价对应PE16/15/14x，对应PB分别1.1/1.1/1.0x；A股股价对应PE分别为21/20/19x，对应PB分别为1.6/1.5/1.5x；维持“优于大市”评级。

劲仔食品：业绩稳健增长，鱼制品势能延续

劲仔食品(003000)
    事件：劲仔食品发布2024年报，2024年实现营收24.12亿元，同比+16.79%，归母净利润2.91亿元，同比+39.0%，扣非归母净利润2.61亿元，同比+39.73%。，Q4实现营收6.4亿元，同比+11.9%；实现归母净利润0.8亿元，同比+0.3%；扣非归母净利润0.7亿元，同比-7.0%。
    鱼制品稳健增长，全渠道战略稳步推进。分产品来看，2024年鱼制品/禽类/豆制品/蔬菜/其他产品实现收入15.33/5.09/2.47/0.79/0.13亿元，同比+18.8%/+12.7%/+13.9%/+80.4%，公司鱼制品规模顺利突破15亿，实现稳健增长，量/价同比+20.1%/-1.2%。禽类制品环比降速主因鹌鹑蛋行业价格战和供给端竞争激烈，以及公司在原料价格低时未随行就市降价，今年预计将发力定量装，通过定量装渗透到小鱼干覆盖的渠道，解决产品差异化和渠道利差问题。其他产品高增主因礼盒收入贡献增长。分渠道，2024年线下/线上收入20.21/3.91亿元，同比+22.6%/-6.2%，线下渠道稳健增长，零食量贩渠道预估实现翻倍增长，流通渠道增长和大盘增速接近，商超和便利店系统预计实现个位数增长，线上渠道由于控制价盘有所下滑，Q4降幅环比收窄。当前流通和量贩渠道仍是渠道发展重点，公司将全渠道战略应用于其他品类，完善大包装规格结构，提高单点卖力。分地区来看，2024年华东/华中/西南/华南/华北/东北/境外/线上实现收入6.48/2.99/3.02/2.87/2.53/1.55/0.55/0.23/3.91亿元，同比+32.8%/+13.0%/+19.8%/+23.6%/+9.0%/+25.5%/+11.0%/+222.7%/-6.2%，华东增长较快主因零食量贩高增，公司2024年开始搭建海外团队，如印尼市场公司已通过当地HALAL认证，未来将结合本土化需求进行产品创新，2024年海外市场实现较快增长。
    成本红利推动毛利率提升，品牌推广投入销售费率略有增加。2024年公司毛利率为30.47%，同比+2.3pct，其中鱼制品/禽类/豆制品/蔬菜/其他产品毛利率分别同比变动+1.94/+1.26/+4.42/+4.90/+2.00pct，全年毛利率提升主因成本红利及规模效应所致。2024年销售费用率/管理费用率为12.0%/3.8%，同比+1.2/-0.3pct，销售费用率提升主因公司加强品牌建设增加宣传及推广费用，品牌推广费同比增长67.7%。毛利率提升推动全年净利率提升1.9pct至12.2%。
    投资建议：根据公司2024年业绩以及近期动销情况，我们调整公司盈利预测。预计2025-2027年收入增速15%/13%/12%，归母净利润增速分别17%/15%/16%，EPS分别为0.75/0.86/1.00元，对应PE分别为16x/14x/12x，按照2025年业绩给予18倍，目标价13.50元，给予“增持”评级。
    风险提示:宏观经济承压、结构升级不及预期、行业竞争加剧风险。

2024年报点评报告：深耕高端制造领域，品种钢占比持续提升

华菱钢铁(000932)
    事件：
    2024年，公司实现总营业收入1,446.85亿元，同比减少12.03%；实现归母净利润20.32亿元，同比减少59.99%；毛利率7.21%，同比减少2.51pct。
    观点：
    行业效益整体承压下行，公司积极调整产品结构。报告期内，公司板材、长材、钢管、其他收入的营收占比分别为46.04%、21.36%、8.48%、23.73%，毛利率分别为9.91%、2.08%、8.62%、4.51%，2024年钢铁行业整体效益同比降幅明显，面对新市场环境和下游钢材消费结构的变化，公司积极调整产品结构，虽然钢材产品营收及利润均同比下降，但板材占比提升3.53%，长材占比下降3.46%，高毛利产品占比提升。
    深耕高端制造领域，品种钢占比持续提升。公司已形成板管棒线兼有、普特结合、专业化分工的生产格局，主体产线及技术装备达到国内领先水平，2024年公司品种钢销量不断提升，占比由2016年32%提升至2024年65%，品种结构逐步迈向中高端，从2024年公司产品下游销量占比来看，能源及电力、汽车、船舶及海洋工程、工程机械、其他装备制造领域产品销量同比增加，占比分别为19.13%、15.08%、11.54%、7.91%、5.87%，公司有望基于高端定位和个性化需求持续提升品种钢占比，推动品种结构升级，加快产品由“优钢”向“特钢”领域转型。
    重视股东回馈，分红政策持续稳定。公司关于现金分红的规定，同时兼顾提质增效、节能环保、智能制造等领域的资本性支出需要，公司2024年年度利润分配预案拟向全体股东每10股派发现金股利1.00元（含税），共计派发现金6.91亿元，占公司2024年归母净利润比例约为34%。
    盈利预测及投资评级：预计公司2025-2027年归母净利润分别为28.64/32.83/33.66亿元，当前股价对应PE为12.8/11.2/10.9倍，我们选取中信特钢、南钢股份、方大特钢作为可比公司，对应可比公司PE为21.8/12.7/11.4，公司作为湖南龙头企业，产品结构持续优化，利润水平有望回升，首次覆盖给予公司“增持”评级。
    风险提示：上游原材料价格大幅上涨，下游需求进一步下降，出口业务大幅下滑，新增业务不及预期，宏观经济波动风险，数据的引用风险。

公司信息更新报告：2024Q4盈利明显改善，分红率维持较高水平

双汇发展(000895)
    2024Q4盈利明显改善，维持“增持”评级
    2024年公司实现总收入597.15亿元，同比-0.6%；归母净利49.89亿元，同比-1.3%。Q4单季收入156.03亿元，同比+13.5%；归母净利11.85亿元，同比+63.3%，四季度业绩明显改善。我们维持2025-2026年并新增2027年盈利预测，预计2025-2027年公司归母净利分别为52.4、55.1、58.2亿元，EPS分别为1.51、1.59、1.68元，当前股价对应PE分别为17.6、16.8、15.9倍。公司产业链布局完善、龙头地位稳固。2024年全年累计分红48.85亿元，占归母净利润的98%，分红率稳定在较高水平，是稳健价值投资标的，维持“增持”评级。
    肉制品业务环比改善，吨利保持高位运行
    2024Q4肉制品实现营收55.9亿元，同比降0.4%，环比Q3降幅收窄，主因公司实施八项举措推动销量改善叠加2023Q4低基数效应；营业利润14.3亿元，同比增7.4%，主要是得益于成本的有效控制。2024年全年肉制品销量141万吨（同比-6.1%），单价17.5元/公斤（同比基本持平），吨利在4700元左右，维持高位。2025年肉制品原料成本预计持续低位运行，公司计划加大市场推广投入，并推出吨利相对较低的高性价比产品，因此销量有望实现增长，吨利维持高位的同时略低于2024年。
    Q4屠宰板块业绩改善明显，养殖业务扭亏为盈
    2024Q4屠宰业务实现营收85.1亿元，同比增21.7%，四季度销售规模明显改善，得益于淡储旺销和核心渠道贡献；营业利润9543元，同比增长153.0%。2024年全年生鲜产品销量168万吨（同比+0.7%，其中生鲜猪-4.4%），单价18.0元/公斤（同比-2.7%），展望2025年，猪价预计仍处于较低水平，行业竞争有望弱化，叠加公司加强市场开发及经营水平，屠宰规模有望稳步提升，盈利基本保持稳定。养殖业方面，Q4收入同增15.1%，经营利润扭亏为盈，展望2025年，养殖业务随着规模和养殖水平的提升，有望实现较快增长，盈利水平同步提升。
    风险提示：宏观经济波动风险、市场扩展不及预期、原材料价格波动风险等。