公司信息更新报告：轻装上阵，2025年有望修复

青岛啤酒(600600)
    需求承压下净利润实现正增长
    业绩基本符合市场预期，2024年公司营收321.4亿元，同比-5.3%；扣非前后归母净利润43.4、39.5亿元，同比+1.8%、+6.2%，业绩基本符合预期。2024Q4公司营收31.8亿、同比-7.4%，扣非前后归母净利润-6.5、-7.4亿元。新董事长上任叠加大麦、玻瓶等成本有望继续下降，我们略上调2025-2026年归母净利润预测至50.97/57.80/亿元（前值48.32/51.45亿元），新增2027年归母净利润预测至64.58亿元，对应2025-2027年EPS3.74/4.24/4.73元，当前股价对应20.5/18.1/16.2倍PE，刺激政策落地，2025年餐饮需求有望改善，带动啤酒需求恢复，维持“增持”评级。
    2024年需求低迷，销量承压、结构升级放缓
    2024全年啤酒销量同比-5.9%，吨价同比+0.6%，结构升级放缓；其中主品牌、副品牌销量同比-4.8%、-7.2%，中高档以上啤酒销量同比-2.7%，销量下降、结构升级放缓主因全年餐饮需求疲软，叠加公司主动去库存所致。2024Q4啤酒销量同比+5.6%、吨价同比+1.7%，量价表现有所改善。
    原料价格下降带动毛利率明显改善
    2024年归母净利率同比+0.94pct，其中公司毛利率同比+1.57pct，其中吨价同比+0.6%、吨成本同比-2.0%，吨成本下降主因大麦、包材等成本明显下降。销售、管理、研发、财务费用率分别同比+0.45、-0.10、+0.02、-0.42pct，尽管收入规模有所下降，但费用率整体平稳。
    轻装上阵，新董事长上任销售有望发力
    2024年行业遭遇多年未有的压力，餐饮需求疲软叠加雨水天气等因素导致啤酒量价表现偏弱。行业及时调整销售策略，搁置年初目标、主动去库存，给渠道和终端卸下包袱。新董事长上任后有望加大产品开发力度和结构升级，公司轻装上阵、有望迎来较快修复。
    风险提示：成本上涨风险、雨水天气风险、宏观经济放缓风险、食品安全风险

业绩稳健增长，CSO业务表现亮眼

上海医药(601607)
    事项：
    公司发布2024年年报，收入端实现2752.51亿元，同比增长5.75%，归母净利润45.53亿元，同比增长20.82%，扣非后归母净利润40.65亿元，同比增长13.04%。
    平安观点：
    商业板块稳定增长，CSO业务成为亮点。公司医药商业板块作为核心支柱之一，分销网络覆盖全国。公司拥有超过2000家优质品牌药房。此外，公司还成功建设了300多个院内供应链服务（SPD）项目，为129家医疗机构提供服务。2024年公司商业板块实现收入2515亿元（+7.5%），实现净利润33.9亿元（+1.1%），业绩稳健增长；2024年CSO业务实现收入80亿元（+177%），业绩表现亮眼。
    工业潜力逐步兑现，创新药与中药板块双轮驱动。上海医药在医药工业领域具备增长潜力，积极布局创新药，多个新药管线进入临床研究阶段，其中I001片、X842等重点品种有望成为未来增长的重要驱动力。2024年，创新药业务实现收入305亿元（+29.7%），业绩高速增长。中药方面，公司通过收并购赋能中药板块，如收购上海和黄药业10%股权，有助于突破区域壁垒，强化营销下沉以及嫁接国际化路径，进一步强化中药业务布局。
    CSO业务潜力巨大，合作带来快速增长。创新业务中，CSO业务作为新兴业务，与多家国内外领先药企达成合作，业务规模快速增长，成为商业板块的重要增长点。2024年CSO业务规模在总营收中的占比显著提升，平台化服务能力持续增强。
    投资建议：公司具备深厚的国资背景和全产业链布局。随着创新药管线的逐步兑现、中药板块的持续增长以及商业板块的稳定发挥，公司未来业绩有望保持较快增长。我们预计公司2025/2026/2027年分别实现归母
    净利润54.22亿元、61.76亿元、66.20亿元（原2025-2026年归母净利润预测56.08亿元、62.83亿元），维持“推荐”评级。
    风险提示：1）创新药上市进度不及预期；2）账期延长风险；3）政策风险等。

2024年年报点评报告：主业稳健发展，海外及新兴业务增长亮眼

中国交建(601800)
    事件：
    2025年3月29日，公司发布2024年年报。2024年，公司实现营业收入7719亿元，同比增长1.74%，实现归母净利润234亿元，同比下降1.81%。
    观点：
    主业稳健增长，经营质量持续提升。2024年，我国经济持续由高速增长阶段转向高质量发展阶段，9月，中央政治局会议部署一揽子增量政策，增加发行超长期特别国债，加大宏观政策逆周期调节力度，为交通基础设施建设提供宽松的政策环境。公司主营业务稳步推进，实现营业收入增长1.74%，归母净利润小幅下降1.81%，经营质量进一步提升，经营现金流净额125.06亿元同比增长3.69%，连续3年实现增长。其中，基建建设业务承压逆势向上，实现收入6814亿元，同比增长2.3%，疏浚业务与其他业务收入同比分别大幅增长11.1%、34.7%。2024年公司新签订单1.88万亿元，同比增长7.3%，为未来发展提供有力支撑。
    投资项目压量提质，海外及新兴业务快速增长。公司紧扣“控总量、优增量、提质量”要求，做强投资项目、强化盈利能力。2024年按照公司股比确认基础设施等投资类项目合同额1293.83亿元，同比下降38%，全年项目投资境内新签合同额1290亿元，同比减少34%，为公司进一步提升投资项目质量、提高项目运营水平及现金流改善打下基础。海外业务及新兴业务增长亮眼。2024年境外收入1352.61亿元，同比增长16.39%，毛利率仍维持10%以上，新签海外订单3597亿元，同比增长12.5%，快于境内。新兴业务新签订单额7053亿元，同比增长46.4%，其中水利项目、能源工程类项目、农林牧渔工程类项目同比分别增长109.8%、146.4%、248.3%。
    盈利预测及投资评级：2024年，公司发力海外与新兴业务，提升经营质量，在宏观经济承压背景下稳健发展，新签订单增长7.3%，海外订单与新兴业务订单增速更快，支撑长期发展。综合考虑宏观经济复苏节奏及建筑行业结构性变化，我们下调公司2025-2026年归母净利润预测（原值280.96亿元、294.49亿元），预计2025-2027年归母净利润分别为246.37亿元、262.16亿元、287.5亿元，对应PE分别为6.1倍、5.8倍、5.2倍。我们选取中国建筑、中国铁建、中国中铁作为可比公司，考虑到公司新兴业务增速较快，较传统建筑企业具有一定溢价空间，当前估值水平具备合理性，维持“增持”评级。
    风险提示：房地产行业持续下行；地方化债风险持续；海外业务增长不及预期；新兴业务增速可能有波动；数据引用风险。

年报点评：锂价低迷拖累业绩，锂资源布局进入收获期

赣锋锂业(002460)
    核心观点
    公司发布年报：实现营收189.06亿元，同比-42.66%；实现归母净利-20.74亿元，同比-141.93%。净利润大幅转亏，一方面是因为锂盐价格明显下降，另一方面是来自于所持Pilbara股价下跌所造成公允价值变动损失，公司2024年公允价值变动损失约14.89亿元，此外公司2024年末计提各项资产减值损失约4.79亿元。
    产销数据方面：2024年锂产品产量13.03万吨LCE，同比+24.94%，销量12.97万吨LCE，同比+27.41%，库存量约7765吨，同比+7.25%，虽然锂行业景气度下行，但公司锂产品产量仍快速增长。
    利润分配方面：拟向全体股东每10股派发现金红利1.5元(含税)，总计派发现金分红总额约3.03亿元。
    上游锂资源情况：①Mt Marion90万吨/年混合品位锂辉石精矿产能于2024年对其经营目标进行了调整优化，项目计划在未来通过选矿工艺升级及开发地下开采等方式，进一步降低其生产成本；②Cauchari盐湖一期年产4万吨碳酸锂项目爬坡进展顺利，2024年产量达到2.54万吨LCE，计划在2025年生产3.0-3.5万吨LCE；③Mariana盐湖一期年产2万吨氯化锂生产线于2025年2月正式投产；④Goulamina项目一期规划年产50.6万吨锂辉石精矿产能，目前已建成投产，2025年将逐步释放产能；⑤阿根廷PPG锂盐湖项目的建设工作还在前期准备过程当中；⑥江西横峰松树岗项目正在建设中，目前该项目的探转采手续已完成并获得采矿许可证；⑦内蒙古蒙金矿业加不斯锂钽矿项目一期60万吨/年采选工程完成建设并取得安全生产资质，预计2025年完成产能爬坡并逐步达产。
    中游锂盐深加工：截至目前公司已在国内形成约合15万吨LCE以上的锂盐产品生产能力，再加上阿根廷Cauchari锂盐湖4万吨LCE产能以及Mariana盐湖2万吨氯化锂产能，总产能已经达到20万吨LCE以上。
    风险提示：项目建设进度不达预期，锂盐产品产销量不达预期。
    投资建议：维持“优于大市”评级。
    预计公司2025-2027年营收分别为238.46/302.90/378.71(原预测238.00/302.86/-)亿元，同比增速分别为26.1%/27.0%/25.0%；归母净利润分别为19.57/32.06/42.24(原预测19.17/28.64/-)，同比增速分别为194.3%/63.8%/31.8%；摊薄EPS分别为0.97/1.59/2.09元，当前股价对应PE为35/21/16X。考虑到公司是全球最优质的锂业公司，目前已构建闭环锂生态系统，在全球范围内有众多优质锂资源布局，成长性非常值得期待，维持“优于大市”评级。

磷矿景气助力公司业绩增长，有机硅有望迎来盈利修复

兴发集团(600141)
    核心观点
    磷化工全产业链平稳运行，营收增长，毛/净利率回升。兴发集团于3月31日晚发布2024年年报，公司2024年实现营业收入283.96亿元，同比增长1.04%；归母净利润为16.01亿元，同比增长16.13%；公司毛利率为19.52%，同比上升3.30pcts；净利率为5.70%，同比上升0.72pcts。分业务来看，2024年，公司矿山采选业务实现营业收入35.57亿元，同比增长65.28%，毛利率74.28%，同比提升5.40pcts；特种化学品业务实现营业收入52.78亿元，同比增长4.97%，毛利率26.99%，同比下降3.30pcts；农药业务实现营业收入52.04亿元，同比增长21.50%，毛利率13.23%，同比下降17.78pcts；有机硅业务实现营业收入26.47亿元，同比增长23.48%，毛利率-3.77%，同比下降8.10pcts。公司的利润增长主要来自磷矿石、特种化学品等业务，而草甘膦等农药、有机硅、商贸物流等业务盈利水平承压。
    磷矿石价格有望继续在高位区间运行，公司资源优势显著。受可开采磷矿品位下降以及下游新领域需求不断增长等因素影响，近两年国内磷矿石价格维持高位，磷矿的资源稀缺属性日益凸显。据百川盈孚，截至2025年3月31日，湖北市场30%品位磷矿石船板含税价1040元/吨，价格在900元/吨左右的高价区间运行时间已近3年，我们认为2025年磷矿石价格有望继续在高位运行。目前，兴发集团拥有采矿权的磷矿资源储量约3.95亿吨，磷矿石设计产能为585万吨/年，目前公司有多个磷矿处于建设阶段，公司的磷矿资源丰富，为磷化工全产业链高效运行持续赋能。
    有机硅、草甘膦盈利水平有望迎来修复。2025年3月草甘膦行业反内卷现象的专题会议召开，截至2025年3月31日，华东地区95%草甘膦原粉市场价为2.32万元/吨，3月以来价格逐渐企稳。随着行业反内卷工作的推进，草甘膦产品的长期盈利水平也有望实现改善。2025年以来有机硅行业的扩产高峰期已过，行业挺价意愿较强，2025年2月以来有机硅DMC价格持续上涨，截至2025年3月31日，国内有机硅DMC参考价1.45万元/吨，较2月上旬1.28万元/吨的地点上涨1700元/吨，涨幅13.28%，公司今年的有机硅业务盈利水平有望实现修复。
    风险提示：产品价格大幅波动、下游需求不及预期；新项目进展不及预期等。投资建议：维持“优于大市”评级。我们调整公司2025/2026年盈利预测并
    新增2027年盈利预测，预计公司2025-2027年归母净利润分别为18.00/19.42/20.51亿元（2025/2026年原值为21.60/24.46亿元），同比增速12.4%/7.9%/5.6%；摊薄EPS为1.63/1.76/1.86元，当前股价对应PE为13.6/12.6/11.9x，维持“优于大市”评级。

年报点评：四季度业绩环比大增，核心产品流水趋稳

吉比特(603444)
    公司发布2024年年度报告。2024年营业收入36.96亿元，同比减少11.69%，归母净利润9.45亿元，同比减少16.02%，扣非后归母净利润8.77亿元，同比减少21.61%。
    投资要点：
    四季度利润环比大幅改善。根据公司公告，2024Q4公司营业收入8.77亿元，同比减少0.08%，环比增加2.19%，归母净利润2.87亿元，同比增长8.13%，环比增加105.78%。Q4主要费用的减少对利润环比增长带来贡献较大。2024Q4公司控制买量发行，销售费用环比减少5338万元至1.95亿元，达到2021Q1以来单季度最低值；此外，冲减部分预提奖金、汇率变动、定期存款到期等因素也带动管理费用环比减少3950万元至4630万元，财务费用环比减少9515万元至-7983万元。同时2024Q4公司冲销计提所得税税额与实际汇算清缴税额差额导致单季度所得税费用为2572万元，环比减少4950万元。
    核心产品流水整体下滑，Q4降幅趋缓。从重点产品2024全年的表现来看，《问道》端游流水11.19亿元，同比增长3.93%，营业收入及利润同比基本持平；《问道手游》流水20.73亿元，同比减少11.39%，营业收入、发行投入及利润同比均有所减少，《一念逍遥（大陆版）》流水5.96亿元，同比减少42.49%，营业收入、发行投入及利润同比均大幅减少。但从2024Q4《问道》端游、《问道手游》、《一念逍遥》的单季度流水表现来看，同比分别下滑了7.75%、0.43%、17.61%，相比2024Q3三项主要产品-11.42%、-12.62%、-18.45%的流水同比降幅均有不同程度收窄。
    2024年新上线的游戏例如《不朽家族》《神州千食舫》《封神幻想世界》等贡献了增量收入，其中《神州千食舫》已实现小幅盈利，《不朽家族》《封神幻想世界》还处于亏损状态。2025年1月公司上线了3D御剑斗法放置修仙手游《问剑长生》，上线一周内累计注册用户突破百万，2025年1-2月在App Store游戏畅销榜平均排名第41名，最高第14名。还在储备中的产品有自研日式幻想题材放置MMO手游《杖剑传说（代号M88）》已获版号，预计2025H1上线；代理三国题材SLG《九牧之野》已获版号，预计2025H2上线。
    注重股东回报，延续高分红。公司拟向全体股东每10股派发现金红利35.00元（含税），加上2024年半年度以及三季度分红，2024年公司全年现金分红总额近7.18亿元，占2024年公司归母净利润比例为75.94%，按照3月27日公司市值，股息率超4.6%。同时公司还计划提交股东会审议授权董事会决定2025年中期现金分红方案（包含半年度、前三季度）。
    投资建议与盈利预测：公司核心产品流水趋稳，买量费用大幅减少为利润端积极贡献，期待新品上线为公司提供增量业绩；同时境外游戏业务收入增长83.92%，期待公司境外业务逐步推进实现盈利。此外公司继续保持高力度分红，为股东带来较好的分红回报。预计2025-2027年公司EPS为14.87元、16.08元、17.28元，按照3月28日收盘价220.21元，对应PE分别为14.81倍、13.69倍、12.74倍，维持“增持”投资评级。
    风险提示：对头部产品依赖度较高；买量成本超预期；产品市场表现不及预期；行业竞争加剧

生物质业务减值拖累业绩增长，业务结构转型推进

南网能源(003035)
    核心观点
    营业收入同比增长，归母净利润大幅下降。2024年，公司实现营业收入31.55亿元（+5.58%），归母净利润-0.58亿元（-118.71%），扣非归母净利润-1.05亿元（-134.40%）。公司营业收入增长主要系工业节能和建筑节能业务收入增长，2024年公司工业节能和建筑节能业务分别实现营业收入16.42、9.49亿元，分别同比增长11.70%、4.89%。公司归母净利润大幅下降主要受生物质综合资源利用业务等低效资产相关影响，因生物质发电项目可再生能源电价附加补助核查、对应收可再生能源补贴款计提减值准备，相应减少公司2024年归母净利润约2.10亿元；同时由于对生物质项目资产组确认资产减值损失并计提相应减值准备，相应减少公司2024年归母净利润约2.88亿元。
    业务结构转型推进，做大综合能源服务业绩规模。推动业务结构向“投资持有+高端服务”并重转变，重点投资新型业态的能源综合利用（如源网荷储一体化、交通能源系统、微能网）、多能协同高效利用的综合能源站项目(如冷热电联供、清洁供暖制冷系统等)以及节能降碳项目；拓展虚拟电厂、车网互动（V2G）、绿电绿证交易等综合能源增值服务，稳健提升优质资产项目保有量，做大综合能源服务业务营收和利润。
    节能降碳核心板块持续强化，开展有利于提高公司价值的并购重组。聚焦公共机构节能降碳改造、综合交通枢纽绿色能源系统、既有建筑节能绿色化改造、重点用能单位节能降碳管理等重点方向，深耕珠三角、长三角、京津冀等重点优势区域，开展标杆示范和框架性合作，推动节能业务规模化、集聚化、高端化、优势化发展。同时，围绕现有优势业务，基于新质生产力、战新产业和未来产业，寻求第二增长曲线、补链强链、提升关键技术水平等需求或目标实施内部整合和对外并购，发挥战略协同和创造长期价值。
    风险提示：分布式光伏项目装机不及预期；电价下降；生物质业务经营亏损风险；市场竞争加剧。
    投资建议：考虑到分布式光伏项目参与市场化交易将导致电价下降，下调盈利预测。预计2025-2027年归母净利润分别为5.72/6.50/7.44亿元（2025-2026年原预测值为5.87/6.54亿元），EPS分别为0.15/0.17/0.20元，当前股价对应PE分别为28.0/24.6/21.5x。维持“优于大市”评级。

2024年净利YOY+47%，创新药快速增长，创新出海交易增厚利润

恒瑞医药(600276)
    结论及建议：
    公司业绩：公司发布年报，2024年实现营收279.8亿元，YOY+22.6%，录得归母净利润63.4亿元，YOY+47.3%，扣非后归母净利润61.8亿元，YOY+49.2%，公司业绩符合预期，营收及净利高速增长主要是本财年收到Merck及Kailera Therapeutics的对外许可首付款。公司Q4单季度实现营收78.0亿元，YOY+34.3%，录得归母净利润17.2亿元，YOY+107.2%
    创新药销售持续增长，出海交易取得成效：（1）公司2024年创新药销售收入139亿（含税，不含对外许可收入），同比增长30.6%，报告期内富马酸泰吉利定级夫那奇珠单抗两款一类创新药获批上市，瑞维鲁胺、达尔西利、恒格列净进入医保后上量，收入保持快速增长，卡瑞利珠单抗、吡咯替尼、阿帕替尼及瑞马唑仑等上市较早的创新药保持稳健增长。（2）公司在内生发展的基础上积极寻求与全球领先药企合作的机会，报告期内，公司通过出售创新药产品线的海外权益，分别收到Merck Healthcare1.6亿欧元对外许可首付款以及Kailera Therapeutics1.0亿美元对外许可首付款等许可合作对价，对本年度收入及利润贡献较大。
    各产品线毛利率均有提升，期间费用率下降：公司2024年综合毛利率为86.2%，同比提升1.6个百分点，主要受益于出海交易部分毛利率较高带动。但从实际制药部分来看，总体也有0.5个百分点的提升，其中肿瘤药毛利率提升0.8个百分点，代谢和心血管药毛利率提升5.5个百分点，免疫和呼吸系统药品提升1.3个百分点，神经科学及造影剂分别下降0.9和0.7个百分点。公司2024年期间费用率为60.4%，同比下降3个百分点，主要是销售费用率及管理费用率的下降。
    盈利预计及投资建议：公司创新药增长较好，创新管线出海交易不断落地，研发实力获得认可，公司未来三年预计将有47个创新产品及适应症获批上市，将持续推动公司业绩增长。我们预计公司2025-2027年净利润69.8亿元、87.5亿元、104亿元，YOY+10.2%、+25.3%、+18.9%,EPS分别为1.09元、1.37元、1.63元(暂未考虑公司筹划发行H股上市的影响)，对应PE分别为45X、36X、30X，给与“买进”的投资评级。
    风险提示：新药研发进度及销售不及预期，授权兑现不及预期，汇兑损益风险

电价下行业绩承压，静待度电盈利改善

粤电力A(000539)
    事件：3月28日晚粤电力A发布2024年年报，2024年公司实现营业收入571.59元，同比下降4.27%；实现归母净利润9.64亿元，同比下降1.07%；实现扣非归母净利润9.31亿元，同比下降14.86%。公司24Q4单季度实现营业收入146.42亿元，同比上升0.75%，环比下降10.93%。实现归母净利润-5.03亿元，同比改善33.15%，环比下降189.13%；实现扣非归母净利润-5.56亿元，同比改善9.94%，环比下降192.45%。公司2024年度利润分配预案拟为每10股派发现金红利0.2元（含税），共计派发现金红利1.05亿元。
    点评：
    公司2024年煤电板块归母净利2.78亿元，气电板块归母净利4.83亿元，水电板块归母净利-0.16亿元，新能源板块实现归母净利1.71亿元，投资收益归母净利8.10亿元。整体来看，公司火电板块受电价下行影响较大，燃煤、燃气发电业务的毛利率同比分别下降3.69pct和1.50pct；虽然可再生能源发电业务毛利率同比增长12.78pct，但受限于体量不及火电，整体售电业务毛利率实现12.97%，同比下降1.14pct。
    火电板块：装机持续投产成长，燃料成本下行对冲电价下行
    1）装机及电量：继续加码煤电气电项目，气电发电量持续提升，煤电电量同比下滑。截止2024年末，公司在运煤电控股装机1995万千瓦，气电控股装机1184.70万千瓦。2024年火电板块新增投产气电478.8万千瓦。且公司目前仍有800万千瓦煤电、194.2万千瓦气电在建，我们预计公司在建火电机组有望在2024-2026年间密集投产，为火电板块电量增长带来成长空间。同时，受益于广东用电量需求的持续增长，公司售电量长期有望继续提升。2024年公司煤电发电量累计完成913.23亿千瓦时，同比减少4.51%，气电完成256.95亿千瓦时，同比增加38.81%。
    2）电价：广东24及25年电价下行导致公司业绩承压或将持续。公司售电结构中，年度长协电量占售电量约七成，代购电等月度交易和现货交易占比约三成。广东2024年年度双边协商交易、年度挂牌交易、年度集中竞争交易的成交均价同比有所下降，其中双边协商成交均价465.64元/千千瓦时（含税，下同），同比下降88.24元/千千瓦时。公司2024年煤电电价同比下行约7分/千瓦时，气电电价同比下行约3分/千瓦时。且根据广东电力交易中心，2025年度交易成交均价391.86元/千千瓦时，同比继续下行73.78元/千千瓦时。我们认为25年公司业绩承压或将持续。
    3）成本：燃料成本下降可观，有望对冲部分电价端的压力。公司煤炭长协比例较低，进口煤占比较高。受益于2024年以来国内外煤炭平均价格的同比回落，尤其是进口煤价同比持续下行，公司2024年燃料成本同比持续改善。2024年公司实现发电燃料成本375.41亿元，同比下降6.77%；实现火电度电燃料成本0.318元/千瓦时，同比下降9.92%。展望2025年，一季度以来港口煤价持续下跌（广州港印尼煤3800K含税价同比-82元/吨），燃料成本实现进一步下跌；公司有望进一步严控各项成本费用、控制燃料采购成本，带动火电度电成本的进一步降低，实现对电价回落的部分对冲。
    绿电板块：装机电量增长较为可观，未来成长空间广阔。1）装机电量：2024年公司新能源板块装机和电量增长较为可观。其中，风电装机新增60万千瓦；光伏装机新增173.2万千瓦。发电量方面，风电完成51.81亿千瓦时，同比增加5.67%；光伏完成25.08亿千瓦时，同比增加556.54%。2）展望：根据公司规划，“十四五”新能源装机增长空间有望达到1400万千瓦。目前公司在建新疆托克逊风电、莎车光伏项目等合计装机容量207.9万千瓦，公司风光装机成长有望持续。
    盈利预测及估值：由于广东25年电价的进一步回落，我们调整公司2025-2027年的归母净利润预测分别为8.78亿、11.49亿、12.03亿，同比增速-8.9%/30.8%/4.6%；EPS分别为0.17/0.22/0.23元；对应3月31日收盘价的PE分别为26.90/20.56/19.65倍。考虑公司火电板块与绿电板块装机成长的优势与广东省用电量高增速需求，维持公司“增持”评级。
    风险因素：广东电价持续超预期下行；国内外煤价再度大幅上涨；公司新能源项目拓展建设节奏不及预期。

扩产迎来毛利率阵痛期，技术升级驱动长期增长

汇成股份(688403)
    汇成股份发布2024年年报。2024年汇成股份募投项目带动固定成本提高，且产能利用率同比有所下滑，毛利率亦同步承压。显示驱动芯片行业需求逐步企稳，产业转移持续加速，尽管行业竞争趋于激烈，但是公司通过铜镍金、钯金等技术升级，并积极布局车载显示、硅基OLED、AR/VR等新领域谋求长期增长点。维持增持评级。支撑评级的要点
    扩产迎来毛利率阵痛期，静待产能爬坡。汇成股份2024年营业收入约15.01亿元，YoY+21%；毛利率约21.8%，YoY-4.7pcts；归母净利润约1.60亿元，YoY-18%公司2024Q4营业收入4.31亿元，QoQ+9%，YoY+26%；毛利率23.5%，QoQ+0.4pctYoY-4.2pcts；归母净利润0.59亿元，QoQ+43%，YoY+9%。2024年公司可转债募投项目扩产导致新增设备折旧摊提等固定成本提高，同时设备折旧摊提进度阶段性领先于实际产能爬坡进度，产能利用率略低于2023年同期水平，这致使主营业务毛利率同比承压。
    显示驱动芯片需求企稳，产业转移持续加速。2024年下半年发改委和财政部联合推出的“国补”政策推动消费电子景气度转暖，显示驱动芯片需求亦企稳回升。2025年“国补”政策补贴范围扩展至智能手机、平板电脑、智能穿戴等品类，消费电子景气度有望延续。近年来随着境内厂商在面板、晶圆制造、芯片设计、封装测试等环节持续共同发力，显示驱动芯片产业正在加速向国内（不含港澳台地区）转移。根据CINNO Research信息，LCD驱动芯片国产化率已达34%，但是高端的28nm OLED驱动芯片依然被三星LSI、联咏等公司垄断。汇成股份积极扩充产能，后续有望进一步承接高阶显示驱动芯片封测需求。
    行业竞争趋于激烈，技术升级驱动长期增长。近年来，厦门通富、同兴达、广西华芯振邦等公司相继进入显示驱动芯片封测行业，行业竞争趋于激烈。2024年黄金价格大幅上涨，部分IC设计客户技术需求从传统金凸块逐步转型铜镍金、钯金等凸块制程。公司立足客户需求，投入研发并建设铜镍金、钯金等新型凸块产能。同时公司积极关注AMOLED、车载显示、硅基OLED、AR/VR等新技术新领域开拓新增长空间。
    估值
    考虑到汇成股份2024年募投项目带来的固定成本上升对毛利率造成的负面影响，我们下调汇成股份2025/2026年EPS预估至0.23/0.29元，并预估2027年EPS为0.34元。
    截至2024年3月31日收盘，汇成股份总市值约82亿元，对应2025/2026/2027年PE分别为41.8/33.1/28.4倍。维持增持评级。
    评级面临的主要风险
    行业竞争加剧。技术迭代风险。客户集中度高。汇率波动风险。

2024年报业绩点评报告：业绩高增长，行业龙头地位稳固

浪潮信息(000977)
    事件：
    2024年全年，公司实现营业收入1147.67亿元，同比增加74.24%；利润总额达到23.63亿元，同比增加29.34%；实现归母净利润22.92亿元，同比增加28.55%。
    观点：
    全年营收高增长，费用管控合理。收入端：2024年全年，公司实现营业收入1147.67亿元，同比增加74.24%；费用端：2024年全年，公司销售费用/管理费用/研发费用/财务费用分别同比-0.43%/+5.05%/+14.36%/-65.32%。其中公司销售费用、管理费用管控情况良好，研发费用加大，财务费用同比变动主要受汇兑收益增加影响。
    存货及合同负债达近五年最高水平，验证下游需求旺盛。公司2024年年报显示，公司存货达406.33亿元（同比+112.58%）；合同负债113.07亿元（同比+491.17%）。公司存货及合同负债双双大幅增长且位于近五年最高水平，表明公司备货积极，下游需求乐观。
    服务器领军者，智算行业景气度有望持续上行。公司在服务器、存储产品领域市占率持续领先，据Gartner、IDC数据，2024年，公司服务器市占率全球第二，中国第一；液冷服务器连续三年中国市场第一；存储装机容量全球前三、中国第一。国内大厂方面，腾讯、阿里资本开支上行，对AI算力投入有望进入爬坡期。我们认为随着国内互联网大厂AI应用布局深入，行业高景气度有望维持。公司作为服务器领军者，有望深度受益于行业发展。
    盈利预测及投资评级：国内大厂陆续上调资本开支，国内智算建设正处于扩张期，智算投入有望持续加大。公司作为服务器龙头，行业地位稳固，2024年营收同比实现高增长。同时，公司存货、合同负债同比高增，下游高需求信号得到初步验证，未来有望持续受益于下游需求扩张。综上所述，我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为30.31/37.64/45.41亿元，预计公司2025-2027年EPS分别为2.06/2.56/3.08元，当前股价为53.54元，对应2025-2027年PE分别为26.0/20.9/17.4倍。我们选取中科曙光（603019.SH）、紫光股份(000938.SZ)作为可比公司。考虑到下游高需求逐步兑现以及公司龙头地位优势，首次覆盖，给予“增持”评级。
    风险提示：政策落地不及预期；下游需求持续性不及预期；市场竞争加剧；毛利率不及预期；宏观经济不及预期。

显示驱动份额进一步扩大，电子价签夯实领先地位

天德钰(688252)
    天德钰发布2024年年报。公司2024年营收和毛利率双增，DDIC业务营收增长较快，电子价签继续夯实领先地位，同时快充协议和VCM产品也在积极迭代。维持增持评级。支撑评级的要点
    2024年营收和毛利率双增，规模效应初步显现。天德钰2024年营业收入约21.02亿元，YoY+74%；毛利率约21.4%，YoY+1.4pcts；归母净利润约2.75亿元，YoY+144%。天德钰2024Q4营业收入约6.18亿元，QoQ-4%，YoY+62%；毛利率约21.5%，QoQ-0.9pct，YoY+1.5pcts；归母净利润约0.83亿元，QoQ-9%，YoY+118%。分业务来看，天德钰2024年移动智能终端显示驱动芯片营业收入约16.14亿元，YoY+63%，毛利率18.5%，同比基本持平；电子价签、摄像头音圈和快充芯片营业收入约4.84亿元，YoY+138%，毛利率31.1%，YoY+7.7pcts。
    DDIC价格竞争激烈，国产替代持续推进。根据CINNO Research信息，2024年全球显示驱动芯片市场进入存量竞争阶段。一方面，大陆企业凭借本土化优势快速崛起，LCD驱动芯片国产化率已达34%，大陆晶圆厂在110nm和40~90nm制程上已突破，占据约40%的份额，但是高端的28nm及以下的OLED驱动芯片依然被三星LSI、联咏等企业垄断。另一方面，市场竞争加剧，全球驱动芯片龙头企业毛利率从2021年的50%下降至2023年的40%，而大陆企业平均毛利率不足20%，价格战触及生存线。2024年天德钰相继量产了手机全高清显示触控产品、平板类显示触控产品、穿戴类AMOLED手表产品、下沉式显示触控产品和高分辨率穿戴类产品。凭借新产品的增量，我们预计天德钰的显示驱动芯片将在2025年进一步扩大市场份额。
    电子价签夯实领先地位，快充协议和VCM积极迭代更新。2017~2024年全球电子价签市场规模从数十亿元快速增长至超过100亿元，预计2025年全球电子价签市场规模将达到150亿元。目前全球电子价签芯片市场竞争者主要包括天德钰、晶宏半导体、晶门科技等。2024年天德钰量产四色电子价签，根据全景网报道，天德钰作为最早推出四色电子价签的厂商，积极抢占了市场先机。根据公司披露的机构调研信息，2024年天德钰在四色电子价签市场份额约80%，领先竞争对手一年多的时间。目前电子价签正在向六色迭代升级。天德钰六色电子价签正在研发阶段，有望持续领先竞争对手。2024年天德钰亦推出快充协议USB Type-C eMarker和OIS VCM新产品，继续夯实公司技术积累。
    估值
    考虑到电子价签业务对毛利率有正面作用，我们上调天德钰2025/2026年EPS预估至0.86/1.10元，并预计2027年EPS为1.28元。截至2025年3月31日收盘，天德钰总市值约106亿元，对应2025/2026/2027年PE分别为30.1/23.5/20.1倍。维持增持评级。评级面临的主要风险
    市场需求不及预期。行业竞争格局恶化。新技术研发进度不及预期。

单四季度收入同比增长42%，汽车电子产品量价双升

华阳集团(002906)
    核心观点
    2024年公司营收101.6亿元，同比增长43%。公司2024年实现营收101.6亿元，同比增加42.3%，归母净利润6.5亿元，同比增加40.1%。公司2024Q4实现营收33.2亿元，同比增加41.7%，环比增加25.3%，归母净利润1.9亿元，同比增加11.6%，环比增加5.0%。1）汽车电子，公司屏显示、HUD、无线充电、车载摄像头、座舱域控、精密运动机构、数字声学、数字钥匙、电子后视镜等产品销售收入快速增长；2）精密压铸，公司应用于汽车智能化相关零部件、新能源汽车电驱系统零部件、光通讯模块及汽车高速高频连接器相关零部件收入同比大幅增长。
    2024Q4净利率环比-1.1pct，四费率稳中有降。2024Q4公司毛利率19.0%，同比-1.6pct，净利率5.7%，同比-1.5pct，环比-1.1pct。2024Q4公司四费率为10.3%，同比-0.5pct，环比-2.3pct
    华阳与华为、小米深度合作，问界M5、M7、小米SU7Ultra搭载华阳座舱产品。华阳为M5、M7提供HUD、液晶仪表、无线充电及NFC钥匙模块等。此外，公司为SU7Ultra配套翻转式仪表屏、50W大功率无线充电产品，
    聚焦汽车智能化和轻量化，产品持续升级，客户结构优化。1）汽车电子：产品维度，2024年公司HUD产品出货量突破100万套，率先实现5.1寸SR-HUD量产，推出3DAR-HUD、VPD产品（预计2025年量产）；2024年公司座舱域控产品出货量超30万套，已推出基于高通8255芯片的舱泊一体域控和基于高通8775芯片的舱驾一体域控，预研中央计算单元产品。客户维度，前五大客户分布均衡，2024年，吉利、奇瑞、赛力斯、北汽等客户营收大幅增长；蔚来、理想、小鹏、小米、Stellantis等客户快速放量。新突破大众汽车集团、上汽奥迪客户，多类产品获得Stellantis集团、小鹏、理想、小米、蔚来、零跑、现代-起亚、长安马自达、长安福特等众多新项目。2）精密压铸：公司精密压铸业务中新能源三电系统、智能驾驶系统、光通讯模块及汽车高速高频连接器等零部件项目订单额大幅增加。
    风险提示：原材料价格波动风险、新产品渗透率不及预期风险。
    投资建议：调整盈利预测，维持优于大市评级。考虑到公司在手订单充沛，我们上调收入预测，预计25/26/27年营收125.2/154.3/190.3亿（原25/26年营收预计121.2/153.4亿），考虑到产品结构变化的影响，我们下调利润预测，预计25/26/27年净利润为8.8/11.8/15.3亿（原25/26年净利润预计9.2/11.8亿），维持优于大市评级。

2024年年报点评：海外业务增长迅速，盈利能力保持稳健

海信家电(000921)
    投资要点
    事件：公司发布年报，2024年公司实现营收927.5亿元，同比增长8.3%；归母净利润33.5亿元，同比增长18%；扣非净利润26.1亿元，增长同比10.6%，其中非经常性损益主要来自于汇兑和理财产品收益。单季度来看，Q4公司实现营收221.7亿元，同比增长7.1％；归母净利润5.5亿元，同比增长34.9%；扣非后归母净利润3.2亿，同比增长8.2%。2024年公司现金分红17亿元，分红率达50.9%。
    核心品类保持稳定，海外持续快速增长。分产品来看，2024年公司暖通空调/冰洗/其他主营分别实现营收402.8亿元/308.4亿元/125亿元，分别同比+4.2%/+18.3%/+2.2%；分地区来看，公司境内/境外分别实现营收479.9亿元/356.3亿元，分别同比-2.1%/+27.6%。我们推测，在前三季度整体国内家电行业整体承压，公司国内业务也出现下滑，但Q4在国补刺激下有所回升，预计2025年国内家电业务有所回暖。
    冰洗业务海外增长迅速。公司积极打造海外五大区域引擎，2024年海外白电收入同比增长36%，销售结构不断改善，盈利能力不断提升。分区域来看，欧洲/美洲/中东非/亚太/东盟分别同比+35%/+47%/+27%/+15%/+32%，其中欧洲区冰箱/洗衣机收入分别同比增长23%/48%，美洲区冰箱/洗衣机收入分别同比增长70.7%/70%，公司全球化布局持续推进，OBM业务发展良好。
    结构变化影响毛利，整体盈利能力稳健。2024年公司毛利率为20.8%，同比-1.3pp，我们认为主要系毛利率较低的海外业务增长迅速，结构变化拉低公司整体毛利率。其中暖通空调/冰洗/其他主营毛利率分别为28.6%/17.6%/15.1%，分别同比-1.3pp/-0.7pp/+3.5pp；分区域来看，公司境内/境外毛利率分别为30.7%/11.4%，分别同比-0pp/+1.9pp，海外毛利率持续提升，盈利能力不断改善。费用率方面，公司销售/管理/财务/研发费用率分别为9.7%/2.7%/0%/3.7%，分别同比-1.2pp/0pp/+0.2pp/+0.5pp；公司净利率为5.5%，同比-0.1pp。
    央空稳步增长，处于引领地位。2024年，面对地产市场持续低迷及公建项目缩减的双重挑战，公司中央空调业务通过技术创新实现销售业绩稳步增长，国内多联机市场份额超20%，仍处于行业引领地位，预计2025年海外将继续维持高速增长。
    盈利预测与投资建议。预计公司2025-2027年EPS分别为2.77元、3.18元、3.58元，对应PE为11、9、8X，维持“持有”评级。
    风险提示：地产恢复不及预期、原材料价格波动、市场竞争加剧等风险。

2024年报点评：前期引种下滑影响销量，归母净利润同比-7%

益生股份(002458)
    核心观点
    鸡苗销量减少，归母净利润有所回落。公司2024年实现营业收入31.36亿元，同比-2.76%；实现归母净利润5.04亿元，同比-6.84%，主要原因系公司鸡苗销量有所下降且销售均价小幅回落。分季度来看，公司Q4实现营业收入9.82亿元，环比+26.26%，同比+73.41%，实现归母净利润2.03亿元，环比+72.88%，同比+242.33%，主要原因系Q4公司鸡苗销售价格同环比上涨明显。
    鸡业务：销量下滑但成本改善，盈利小幅减少。收入方面，受2022年5月以来祖代白羽肉鸡进口量减少影响，公司2024白羽肉鸡苗销量同比-9.27%至5.86亿羽，但白羽肉鸡苗销售均价基本持平去年，同比-0.49%，最终带动公司鸡业务整体收入同比-9.50%至26.97亿元。盈利方面，受益降本增效措施及饲料成本下降影响，公司生产成本稳步下降，公司鸡业务2024毛利率同比+0.28pct至33.54%，毛利同比-8.73%至9.05亿元。
    猪业务：产能逐步释放，短期盈利有所承压。收入方面，随着公司种猪场的投入使用，公司二元种猪已开始上市销售，2024销售种猪数量同比+806%至3万头左右，进而带动猪业务收入同比+320%至2.24亿元。盈利方面，受制于行业补栏情绪偏弱，下半年行情回落明显，2024整体毛利率同比-0.45pct至3.08%，毛利同比+266.45%至688.13万元。
    2025年白鸡消费有望改善，看好行业景气修复。供给方面，截至2025年2月23日，国内祖代种鸡总存栏为202万套，同比+7.02%，其中在产祖代种鸡存栏为127万套，同比+10.09%，今年供给侧预计向上恢复但受品种结构变化影响预计实际增量有所打折。需求方面，年内行业有望受益内需刺激政策及宏观景气改善。综合来看，当前白羽肉鸡及鸡苗价格景气具备修复空间，头部白鸡企业2025年仍有望保持较好盈利。
    风险提示：养殖过程中发生不可控疫情；粮食价格大幅上涨增加饲料成本。投资建议：考虑到年内白鸡供给或有所恢复，下调公司2025归母净利润预测至7.2亿元（原为9.0亿元），维持2026年归母净利润预测为8.1亿元，预测2027年归母净利润为8.7亿元，对应2025-2027年每股收益为0.7/0.7/0.8元。公司作为国内白羽肉鸡种苗龙头，中长期有望依靠品种优势享有超额收益并受益白羽肉鸡板块景气修复，维持“优于大市”评级。

2024年年报点评：下半年风机毛利率明显改善，在手订单创新高

金风科技(002202)
    投资要点
    事件：公司发布2024年年报：营业收入566.99亿元，同比+12.37%；归母净利润18.60亿元，同比+39.78%；扣非后归母净利润17.77亿元，同比+38.26%；毛利率13.80%，同比-3.34pct；净利率3.27%，同比+0.25pct。单Q4来看，营业收入208.60亿元，同环比-1.32%/+33.40%；归母净利润6833万元，同环比-2.71%/-83.14%；扣非后归母净利润30.52万元，同环比-99.88%/-99.92%；毛利率9.27%，同环比-7.26/-4.82pct；净利率-0.03%，同环比-0.76/-2.76pct。
    下半年风机毛利率明显改善：24年对外销售容量16.05GW，同比增长16.6%；风机及零部件销售收入389.2亿元，同比+18.2%；折算后单价约2303元/kW；毛利率5.05%，同比+4.89pct，拆分看上下半年毛利率分别为3.75%、5.68%，毛利率改善明显。截至24年末，公司在手订单47.4GW，其中在手外部订单45.1GW，海外7.04GW。
    24年风场业务维持平稳：24年公司风场开发收入108.54亿元，同比-0.57%，毛利率40.01%，同比-7.29pct；风电服务55.07亿元，同比+5.07%，毛利率21.50%，同比+1.66pct。24年，公司国内外项目新增权益并网1.98GW，累计装机容量8.04GW，权益在建容量3.76GW，转让容量1.23GW。
    质保金口径变化致期间费用率下滑、现金流稳健：公司24年期间费用68.81亿元，同比-8.4%，费用率12.14%，同比-4.00pct；24年经营性净现金流23.16亿元，同比+24.90%；24年存货148.2亿元，较年初-2.81%。
    盈利预测与投资评级：考虑风机毛利率改善进度缓慢，新增电站具有电价下滑或交易价格下滑的风险，我们下调25-26年盈利预测，25-26年归母净利润预期24.9/29.7亿元（原预期为28.6/35.6亿元），同增34%/19%；27年归母净利润预期33.9亿元，同比增长14%，25-27年归母净利润对应PE15.1/12.6/11.1x，维持“增持”评级。
    风险提示：国内外需求不及预期、风机竞争加剧、风场转让不及预期。

再推激励，目标进取

舍得酒业(600702)
    投资要点
    事件：公司发布2025限制性股票激励计划草案，拟授予限制性股票不超过203.66万股，约占总股本的0.61%（现价市值1.16亿元），授予对象不超过168人，授予价格为28.78元/股。激励规划分3期解锁，解锁时点为登记完成日满12/24/36个月，每期分别解锁40%/30%/30%。
    及时再推新一期股权激励，完善长效激励，解锁目标拼搏进取。继2022年限制性股票激励计划（考核周期为2022~2024年业绩，第3期未解锁）、2023年员工持股计划后，公司再推新一期股权激励，帮助完善对后续年度业绩考核的中高层利益共享。1）授予对象：包括董事、高管11人，以及中层管理人员和核心骨干共155人。2）解锁要求：以2024年为基期，解锁要求为2025/2026/2027年营业收入增长率不低于20%/36%/55%，对应收入为64.3/72.9/83.0亿元（同比增长20%/13%/14%)；或归母净利润增长率不低于164%/231%/309%，对应利润为9.3/11.4/14.1亿元（同比增长164%/25%/24%）。3）摊销成本：合计5741.23万元，2025~2028年分别摊销2443.22、2227.54、870.88、199.58万元，其中2025~2027年摊销成本除税后对当年解锁净利的占比分别为2.0%/1.5%/0.5%。对比之前2期，此次股权激励授予人数较少（3次拟授予人数分别为280、247、168人），授予价更低（3次拟授予价分别为69.04、69.86、28.78元/股），人均授予数量更高（3次分别为人均0.41、0.87、1.21万股），激励达成的不确定性及收益弹性均有所放大。
    2025~2027年自我高要求，不松懈不躺平，激励解锁核心关注高价位产品能否销售修复。本次股权激励解锁要求显著超出市场预期，体现公司内部对于经营业绩修复的强进取心。在次高端需求承压环境下，公司已逐渐探索形成巩固销售基本盘、提升经营稳定性的策略框架，期待未来能够成功拉动业绩走出低谷。我们测算2025年利润解锁目标难度或小于收入，剔除2024年的成本、费用、税金的一次性冲击影响，若2025年次高端主品品味舍得止跌回升拉动产品结构及毛利率修复，且公司吨成本回落至接近2023年水平，则净利率有希望修复至15~17%。
    聚焦基地培育，持续打磨差异化产品策略。2024年公司去库力度及节奏均领先行业，坚持通过提升B端推力及C端拉力提高动销，避免“以价换量”。1）渠道及区域布局方面，围绕“底价做稳、政策做减、费用做严”方针，公司2024年对低价市场进行坚决去库，并进行销售团队换血，以强化渠道及终端监管，更好实现费用及动作落地，从而推动品味动销及价盘逐渐回温。2025年，公司继续聚焦7个有2-3亿规模基础的城市（成都、绵阳、遂宁、廊坊、德州、唐山等），以及200个重点区县，完善渠道网格化覆盖及产品多价位布局，旨在不利环境下优先打造业绩护城河，夯实未来发展基石。2）产品方面，公司坚定推行老酒战略，将以更C端化的语言宣传突出舍得老酒优势；同时也在探索打造创新产品以挖掘销售增量，如面向华东市场推出藏品·舍得10年低度产品以更好覆盖低度用户，面向线上渠道推出多款IP文创产品以更好链接年轻用户，帮助更好夯实不同类型客群的销售基础。
    盈利预测与投资评级：行业需求筑底阶段，次高端需求修复仍面临较大挑战，期待公司以更拼搏进取的经营姿态，取得好于行业的业绩表现。考虑公司控费降本规划坚决，我们上调2025~27年归母净利润预测为5.8、8.1、10.7亿元（前值为5.2、7.3、9.3亿元），当前市值对应2025~27年PE为33、24、18X，维持“增持”评级。
    风险提示：经济向好不确定性，成本及费用支出超预期，低档酒增长不及预期。

轨交优势筑业绩基本盘，持续优化多品类业务布局

科强股份(873665)
    投资要点
    科强股份：专注特种高性能橡胶制品，光伏与轨交细分赛道优势显著。公司成立于2001年，围绕多种高性能特种橡胶制品的配方和工艺装备技术，已形成以硅胶板、车辆贯通道棚布、橡胶密封制品、特种胶带胶布为主的产品构成，应用于光伏、轨道交通设备、石油石化、钢铁冶金等多个细分领域，与国内众多大型企业如隆基绿能、青岛欧特美、晶科能源、晶澳科技、伊卡路斯，以及大型知名央企中石油、中石化等开展合作。2020-2023年在下游高铁大铁路车辆恢复性增长及光伏行业扩产驱动下，公司实现归母净利润0.54/0.43/0.52/0.75亿元，复合增长率为11.47％。2024年，受光伏行业产能过剩影响，硅胶板业务销售收入降幅较大，同业竞争激烈导致销售价格下降及毛利率下降，公司业绩快报预计2024年实现归母净利润为6210万元，同比-17.50%。
    橡胶制品市场空间稳步扩增，细分应用需求差异化明显。橡胶制品行业是国民经济的重要基础产业，涵盖密封、缓冲、防腐、传送等核心功能。下游细分应用领域对橡胶制品需求规模差异较大，细分制品类型呈现“轮胎主导、多领域协同”的格局，轮胎、橡胶板管带、橡胶零件三大领域在我国独立核算工业企业橡胶制品收入构成中合计占比约7成，而再生橡胶、胶鞋等细分赛道通过绿色化、高端化转型实现差异化竞争。根据《橡胶行业“十四五”发展规划指导纲要》，2021-2025年橡胶工业总量保持平稳增长，但年均增长稍低于以前水平。前瞻产业研究院数据预计到2029年中国橡胶制品营收规模将达到3600亿元左右。
    优势主业稳步增长筑业绩基本盘，持续优化多品类业务布局。1）车辆贯通道棚布：配方和生产工艺优异，部分产品能够在满足与国际厂商同等性能基础上，实现更优的价格和服务，广泛应用于复兴号、和谐号、国内地铁车辆，并随主机单位出口至印度、澳大利亚、土耳其、伊朗等国际市场。受出厂新车数量以及运营车辆维护需求的双重影响，具备充足市场空间。2）硅胶板：产品可满足通常性能要求，并在使用寿命（层压次数）、生产门幅方面行业领先。2020-2022年公司在国内太阳能硅胶板市场份额47%，具有较高的市场地位。3）橡胶密封制品：用于石油石化领域易挥发性液体存储装置的一、二次动态密封和石油炼化、钢铁冶金领域尾气存储装置的橡胶密封，需要日常维护与定期保养更换，具备稳定的市场需求。4）特种胶带胶布制品：类别丰富，多细分场景齐驱，支撑公司业务稳步提升。
    盈利预测与投资评级：公司在车辆贯通道棚布及太阳能硅胶板细分领域竞争优势显著，并深化橡胶密封和特种胶带胶布制品市场拓展，预计2024-2026年归母净利润分别为0.62/0.72/0.88亿元，对应PE估值分别为29.03/25.15/20.53倍，首次覆盖，给予“增持”评级。
    风险提示：1）原材料价格波动;2）下游景气度下降;3）客户需求变化。

公司2024年业绩表现亮眼，AI布局持续完善

浪潮信息(000977)
    事项：
    公司公告2024年年报。2024年，公司实现营业收入1147.67亿元，同比增长74.24%；实现归母净利润22.92亿元，同比增长28.55%；实现扣非归母净利润18.74亿元，同比增长67.59%。公司发布利润分配预案：以1,472,135,122为基数，向全体股东每10股派发现金红利1.15元（含税），送红股0股（含税），不以公积金转增股本。
    平安观点：
    公司2024年业绩表现亮眼。2024年，公司实现营业收入1147.67亿元，同比增长74.24%；实现归母净利润22.92亿元，同比增长28.55%；实现扣非归母净利润18.74亿元，同比增长67.59%。公司2024年业绩表现亮眼。费用方面，2024年，公司期间费用率为4.73%，较上年同期下降3.00个百分点，其中销售/管理/研发费用率分别为1.26%/0.70%/3.06%，分别较上年同期下降0.95/0.46/1.60个百分点。2024年，公司持续聚焦云计算、大数据、人工智能为代表的智慧计算，在研发、生产、交付、服务模式等方面持续创新，各项业务保持快速增长势头。根据Gartner、IDC发布的最新数据，公司服务器、存储产品市场占有率持续保持全球前列：2024年，服务器全球第二，中国第一；2024年，存储装机容量全球前三、中国第一；2024年，液冷服务器中国第一；2024年上半年，边缘服务器中国第一。
    公司构筑全栈AI能力，助推“AI+”快速落地。1）算法方面：2024年，公司面向企业大模型应用开发推出了企业大模型开发平台“元脑企智”EPAI，支持包括CPU、GPU和各类加速卡在内的20+多元计算芯片，降低企业跨算力平台迁移、多元模型部署适配的试错成本。同时，公司持续推动“源”大模型的迭代，2024年推出了“源2.0-M32”开源大模型，构建包含32个专家（Expert）的混合专家模型（MoE），并大幅提升了模型算力效率，模型运行时激活参数为37亿，但是精度却能对标700亿参数的Llama3开源大模型。2）算力方面：2024年，公司发布了业界首个
    iFinD，平安证券研究所
    仅靠4颗CPU运行千亿参数大模型的AI通用服务器NF8260G7，能够灵活满足基于大模型的AI应用及云计算、数据库等通用场景；还重磅发布了元脑服务器第八代新品，基于开放架构设计，业界率先实现“一机多芯”，引领多元算力生态共进，具备更全面的智能能力和更高能效，更好支撑AI大模型开发与应用创新；推出了国内首款42kW智算风冷算力仓，单机柜可部署AI服务器的数量是传统风冷机柜的6倍以上，相比传统风冷数据中心整体节能25%以上。此外，还面向数据中心升级了设备焕新服务，丰富了服务类型，新增性能、容量和整机焕新服务。
    公司全栈布局液冷，持续推进液冷技术研发创新。公司持续践行“Allin液冷”战略，推进数据中心绿色降碳。在产品层面，发布全栈液冷产品，实现全线服务器产品均支持冷板式液冷，并从部件、整机到数据中心，持续进行液冷产品创新，包含全液冷冷板服务器、全液冷机柜、机柜式冷量分配单元、高密液冷智算算力仓等，数据中心产品体系不断完善，液冷服务器连续3年蝉联中国市场第一。其中，公司推出的全液冷冷板服务器实现了对CPU、内存、硬盘和网卡等服务器主要发热部件的冷板全液冷覆盖，PUE降至接近于1的极致水平，并通过“去空调化”节省30%以上的数据中心空间，充分满足数据中心的高密度部署需求。在系统方案层面，提供液冷数据中心全生命周期整体解决方案，具有从室外一次侧冷源到室内二次侧CDU、液冷连接系统、液冷服务器等全线布局。目前，公司液冷产品和解决方案已相继在众多头部互联网公司，以及金融、通信、教科研等领域实现批量化部署。同时，公司持续推进液冷技术的研发创新，积极从事两相液冷、负压液冷、原生液冷等先进技术的开发。为从根源解决冷却液泄露问题，公司首创了一种可以使得液冷系统二次侧均为负压的动力单元
    液环式真空CDU，利用管路内的负压，杜绝了漏液隐患。同时，公司持续推进液冷技术的研发创新，积极从事两相液冷、负压液冷、原生液冷等先进技术的开发。为从根源解决冷却液泄露问题，公司首创了一种可以使得液冷系统二次侧均为负压的动力单元——液环式真空CDU，利用管路内的负压，杜绝了漏液隐患。
    投资建议：根据公司的2024年年报，我们调整对公司2025-2027年的盈利预测，预计公司2025-2027年的归母净利润分别为32.10亿元（原预测值为31.66亿元）、40.33亿元（原预测值为39.07亿元）、48.66亿元（新增），EPS分别为2.18元、2.74元、3.31元，对应3月31日收盘价的PE分别约为24.5X、19.5X、16.2X。当前，在AIGC的浪潮下，大模型产业未来发展前景广阔。我们认为，公司作为全球服务器行业龙头，布局全栈AI能力，将深度受益大模型产业发展机遇。我们看好公司的未来发展，维持对公司的“推荐”评级。
    风险提示：1）公司在国内CSP行业市占率下降的风险。国内的大型互联网企业对服务器供应商产品和技术能力的要求很高，如果公司未来不能持续保持服务器产品和技术的先进性，或者不能持续保持跟互联网客户的紧密协同，公司在国内CSP行业市占率将存在下降的风险。2）公司供应链的风险。美国商务部工业与安全局（BIS）于当地时间2025年3月25日公布信息，将公司列入“实体清单”。根据公司公告，目前看，该事件对公司的影响总体可控，各项业务稳步推进。但中长期看，被列入“实体清单”或将对公司的供应链产生风险。3）公司大模型算法业务发展不达预期。2024年，公司持续推动“源”大模型的迭代，2024年推出了“源2.0-M32”开源大模型。如果“源”大模型不能持续保持迭代更新，或者“源”大模型在行业应用中的推广进度低于预期，则公司大模型算法业务将存在发展不达预期的风险。

高效整合重新启航，紧抓低空经济机遇

中直股份(600038)
    事件描述
    中直股份公司发布了2024年报。2024年公司营业收入为297.66亿元，同比增长11.93%；归母净利润为5.56亿元，同比减少7.98%；扣非后归母净利润为4.82亿元，同比上升19.68%；负债合计358.40亿元，同比增长103.89%；货币资金132.72亿元，同比增长311.85%；应收账款89.86亿元，同比增长76.41%；存货140.75亿元，同比增长8.95%。
    事件点评
    国内直升机制造龙头，全面支撑低空经济发展。公司是国内直升机制造业中规模最大、产值最高、产品系列最全的主力军。公司产品结构合理，产品谱系齐全，为国内各型直升机提供零部件，同时公司也研发制造多型不同
    吨位、满足各类用途的AC系列民用直升机，以及运12和运12F系列通用飞机，是全面支撑低空经济发展的航空高科技核心骨干企业。
    整合直升机总装资产，紧抓低空经济机遇。公司通过整合直升机总装资产，将扩大直升机产品范围，提升直升机产品整体生产能力，主营业务能力将获得有效提升。公司募集配套资金30亿，用于新型直升机与无人机研发能力建设项目、航空综合维修能力提升与产业化项目、直升机生产能力提升项目等项目。未来公司将进一步扩充完善产品谱系，紧抓低空经济机遇，在完成产品结构调整后，持续受益于新机型的放量。
    投资建议
    我们预计公司2025-2027年EPS分别为0.83\0.99\1.15，对应公司3月28日收盘价36.22元，2025-2027年PE分别为43.7\36.7\31.5，公司通过全面整合直升机资产，完善了产品谱系，进一步提升了公司发展质量，并将持续受益于通用航空和低空经济的快速发展，首次覆盖给予“增持-A”评级。
    风险提示
    新机型需求不及预期。公司新机型研发及现有型号改型工作可能与市场需求出现偏差，导致需求不及预期。

全年归母净利破百亿，看好盈利能力继续提升的潜力

顺丰控股(002352)
    核心观点
    2024年四季度公司业绩表现亮眼。2024年全年营收2844.2亿元（同比+10.1%），归母净利润101.7亿元（同比+23.5%），扣非归母净利润91.5亿元（同比+28.2%）；2024年四季度单季营收775.6亿元（同比+11.8%），归母净利润25.5亿元（同比+29.6%），扣非归母净利润24.0亿元（同比+51.3%）。
    时效快递收入增长稳健，公司盈利能力同比改善。1）收入方面，受宏观经济增长承压影响，2024年公司时效快递业务实现营业收入1222.1亿元，同比增长5.8%（2023年同比增速为9.2%）；经济快递、快运和供应链及国际三大业务的收入增速分别为8.8%（剔除丰网影响，同比增速为11.8%）、13.8%以及17.5%。2）盈利能力方面，公司23年二季度剥离了短期无法盈利的丰网业务，回归且聚焦盈利能力强的中高端快递；同时，公司坚持精益化资源规划和成本管控，实施多网融通（2021-2024年多网融通降本分别超过6亿元、8亿元、11亿元和13亿元）、营运模式变革以及革新组织架构和激励机制等降本增效措施；此外，快运业务和同城业务的经营也逐步成熟并进入盈利阶段，24年快运业务仍然实现正毛利率、同城业务净利实现大幅提升。因此，我们看到公司24年全年和四季度的归母净利率分别为3.58%和3.29%，同比分别提升了0.45pct和0.39pct。
    资本开支快速缩减，公司经营韧性强，有望平稳穿越周期。24年全年公司资本开支为99亿元，同比下降27%，资本开支的收入占比下降有利于盈利能力提升，预计2024年资本开支的收入占比将继续下降。公司经营韧性强，主要体现在产品矩阵丰富、网络基础设施完善、顺应下游企业降本需求、顺应企业出海大势以及资源精益化管理等各个方面，我们认为公司有望平稳穿越经济周期。
    公司重视投资者回报，实施回购，且提高分红比例。2022-2024年公司累计回购金额约47.6亿元，其中43.4亿元回购金额对应的股份用途为注销。2024年公司分红比例为40%，同比提升5个百分点，且根据公司董事会制定的《未来五年（2024年-2028年）股东回报规划》，公司2024年度-2028年度现金分红比例将在2023年度基础上稳步提高。
    风险提示：宏观经济不及预期；市场拓展低于预期。
    投资建议：微幅调整盈利预测，维持“优于大市”评级。
    微幅调整盈利预测，预计2024-2026年归母净利润分别为117.7/137.3/156.0亿元（25-26年调整幅度分别为+1.2%/+0.7%），分别同比增长16%/17%/14%。公司中长期投资价值显著，维持“优于大市”评级。

合同负债增长超20%，AICP和一朵云迎智算增长动能

深信服(300454)
    核心观点
    24年国内承压，海外保持较高增长。2024年公司营收75.20亿元（-1.86%）归母净利润1.97亿元（-0.49%），扣非归母净利润0.77亿元（-30.45%）。单Q4来看，公司收入28.86亿元（+1.13%），归母净利润7.77亿元（+4.46%）扣非归母净利润7.28亿元（+2.19%）。24年国内各行业客户各类IT需求恢复较慢，国内市场收入下滑；但海外市场收入4.81亿元（+39.09%）。
    毛利率有所下降，费用率开始下降，合同负债增长超20%。24年公司整体毛利率为61.47%，相比2023年下降3.66个百分点，主要是市场竞争激烈，且云计算业务占比进一步提升。公司24年人员下降约11.86%，降本增效明显，三费（研发、销售、管理费用）整体同比减少6.25%。公司4季度现金流修复明显，全年净现金流达到8.12亿元。合同付费达到16.21亿元（+20.34%），显示回暖积极信号。
    企业客户保持增长韧性，云业务稳健增长。企业客户收入34.87亿元（+1.82%），政府及事业单位收入32.97亿元（-3.85%）；金融及其他客户的收入7.36亿元（-8.99%）。分业务看，安全业务收入36.29亿元（-6.75%），主要系防火墙、行为管理等成熟产品收入减少；云业务收入33.84亿元（+9.51%），主要系超融合、托管云、EDS产品线收入增长；基础网络及物联网业务收入为5.06亿元（-25.53%）。
    安全大模型持续进步，AICP和一朵云迎来智算新增长动能。公司2024年相继发布了安全GPT3.0钓鱼攻击检测大模型以及4.0数据安全大模型两个升级版本，检测率均达到了较高水平。随着Deepseek等大模型本地化部署成为趋势，公司推出AICP算力平台，支持主流开源大模型，提供异构算力管理调度、模型和数据管理等，降低用户的大模型开发和应用门槛，实现一半推理成本五倍推理性能。同时，公司线上线下“一朵云”战略进一步落地，推进XaaS订阅收入、续费率、续约率的持续增长。
    风险提示：宏观经济影响IT支出；行业竞争加剧；新业务拓展不及预期。投资建议：维持“优于大市”评级。略微调整盈利预测，预计2024-2026年营业收入为83.21/93.46/107.40亿元，增速分别为10.7%/12.3%/14.9%；归母净利润为4.75/7.64/10.09亿元（原预测24-25年为4.73/7.60亿元）。

盈利能力稳健，延续高比例分红

南钢股份(600282)
    核心观点
    2024年公司归母净利润同比增长6%。2024年实现营收618.1亿元（同比-14.8%），归母净利润22.6亿元（+6.4%），扣非归母净利润21.8亿元（+15.4%），经营性净现金流32.2亿元（+20.4%）。2024年，实现钢材产量933.7万吨，销量932.9万吨；公司钢铁产品出口接单量150.9万吨，同比增长20%，出口量150.5万吨，同比增长25%，均创历史最好记录。公司先进钢铁材料销量为261.5万吨，占钢材产品总销量28%，占比同比增加3个百分点，占钢材产品毛利润46.7%，占比同比增加4.6个百分点。
    延续高分红比例回报股东：公司2024年度拟合计派发现金红利11.4亿元（含税），占2024年归属于上市公司普通股股东净利润的50.5%。公司已经连续3年分红比例在50%以上，最近7年累计现金分红比例也在50%以上。
    产业链向上延伸，海外650万吨焦炭项目投运：印尼金瑞新能源年产260万吨焦炭项目，四座焦炉已全部投运；印尼金祥新能源390万吨焦炭项目，1#-3#焦炉已投产，4#、5#焦炉已转入试生产，6#焦炉已点火烘炉。2024年，印尼金瑞新能源焦炭销量243万吨，印尼金祥新能源焦炭销售44万吨。
    风险提示：需求端出现超预期下滑风险；行业产能调控力度偏弱风险；原材料价格波动风险；项目建设进度不及预期风险。

供应链管理能力强化，公司业绩弹性显现

赤峰黄金(600988)
    事件：公司发布2024年年度报告。公司年内实现营业收入90.26亿元，同比增长24.99%；实现归母净利润17.64亿元，同比增长119.46%；基本每股收益+118.37%至1.07元。公司选矿能力持续提升、改扩建项目稳步推进，以黄金为主的多金属产量均维持增长，叠加公司生产效率的优化与黄金价格的中枢上行，公司业绩处于快速优化周期。
    矿金单位生产成本维持稳定。报告期内，公司矿金生产成本维持稳定。受海外通胀黏性及矿石品位下滑等因素制约，全球矿金生产成本持续攀升；至24H1，全球矿金生产平均全维持成本+6%至1388美元/盎司。而公司2024年矿产金平均销售成本为278.08元/克，平均全维持成本+5.25%至281.19元/克，较全球平均成本低13%。公司国内矿山成本优势明显，但海外矿山成本优化显著。国内方面，矿石品位下降及掘进探采等工作量增加，导致单位生产成本被迫提升。报告期内，公司国内矿山销售成本同比增长2.88%至157.09元/克，全维持成本同比增长12.94%至224.54元/克（依然较全球平均水平低31%）。海外矿山方面，公司展现出优秀的销售费用控制能力。万象矿业销售成本同比仅增加0.48%至1497.05美元/盎司，全维持成本同比减少0.47%至1323.75美元/盎司；金星瓦萨销售成本同比减少0.88%至1303.89美元/盎司，但全维持成本同比增长8.97%至1304.46美元/盎司。
    矿选技术创新及流程优化持续提升出矿效率。公司从技术创新与流程优化入手，切实提升生产效率。万象矿业选矿与回收流程不断优化，选矿回收率较投产之初提升了近20%；通过对顽石破碎线路的改造升级，其设备运行效率提升了15%，年矿石处理量增加12万吨；通过设备改造和监测优化，设备停机次数减少、单次运行时间增加，预计带来额外收益52.5万美元。金星瓦萨方面，井下采矿团队的引进帮助矿山井下出矿能力提升了40%至7000吨/天，其选厂处理能力提升了25%至10000吨/天，回收率则稳定在约95.5%的水平。
    公司成本控制能力及供应链管理能力已明显强化。从财务数据观察，在产销量双提升的背景下，公司年内销售费用同比下降49.39%至34.9万元，销售费用率接近0%；年内财务费用同比下降19.56%至1.55亿元，财务费用率由23年的2.67%降至1.72%；年内管理费用同比上升6.7%至4.92亿，管理费用率由23年的6.39%降至5.45%。数据综合显示公司在生产经营流程中成本控制能力的有效优化及盈利能力的系统性提升。此外，公司深化供应链管理，在采购环节增强成本控制能力。通过成立全球供应链中心，推进集中采购战略，2024年公司国内矿山预计节约采购成本1119万元；金星瓦萨采购和服务合同实现20%-30%的降本；万象矿业钻探成本降低10.6%，西尾矿库土方工程项目、石灰采购项目、柴油采购项目总计节约1200余万美元，远西区域采矿服务节省约124万美元，而该项目（含采矿及矿石转运）预估总节省830万美元。2025年，万象矿业计划在卡农、天空等区域继续推行工程及采矿外包，进一步降低成本。我们预计公司黄金业务将受益于规模效应的提升与各项降本增效举措的不断推进而进入毛利持续优化阶段，至2026年毛利率或升至50%以上。改扩建项目按计划推进，矿金产量进入释放期。2021-2024年期间，公司矿产金产量CAGR达23%，由21年的8.1吨增至24年的15.2吨，累计增幅87%。公司选矿能力持续提升，产能扩建逐步释放，矿产金产量仍有预期增长空间。其中，五龙矿业技改项目持续推进，至24年底已达到2000吨/天的处理能力，计划于2025年达到3000吨/天的满产能力；吉隆矿业年18万吨选矿扩建项目于6月试生产，年末已通过验收，预计选矿处理能力增长150%；华泰矿业3万吨/年地下开采扩建项目已于11月开工建设，预计将于2025年期逐步贡献增量产能；锦泰矿业二期探转采方案已通过评审，前置手续稳步推进中；万象矿业远西露天金矿于9月投产，年内贡献黄金产量1.2吨，改扩建工程仍在按计划建设中；金星瓦萨矿掘进效率和生产效率提高，DMH露天坑开采得到优化且井下出矿能力已经提升至7,000吨/天。此外，翰丰矿业立山矿区下部采区完成建设，并启动采矿外包，采矿整体效率进一步提升，推动公司24年铅、锌、钼精粉产量同比分别增长49%、32%、233%至4051吨、14894吨及687吨。根据公司扩产规划，我们预计2025-2027年公司矿产金权益产量或分别达到17.01吨、19.52吨及20.89吨，2024-2027年期间CAGR或为11.3%。
    公司成长性将受益于：考虑到黄金金融属性决定价格弹性而供需属性决定价格韧性。黄金供需已进入商品定价层面上结构性偏紧状态，价格将呈现趋势性的易涨难跌格局。黄金避险溢价、流动性溢价及汇率溢价仍在发酵。考虑到公司具有的强成长优势（矿金产量预计由24年15.16吨增至27年20.89吨）、资源优势（国内高品位黄金矿床）与增储弹性（探矿增储预期），公司将受益于黄金定价中枢的趋势性抬升。
    盈利预测与投资评级：我们预计公司2025-2027年实现营业收入分别为117.5亿元、138.2亿元、158.4亿元；归母净利润分别为26.04亿元、32.57亿元和39.76亿元；EPS分别为1.39元、1.74元和2.13元，对应PE分别为15.54x、12.42x和10.17x，维持“推荐”评级。
    风险提示：金属价格下滑及矿石品位下降，项目投建进度不及预期，矿山实际开工率受政策影响下滑风险，资源国政治风险及汇率风险。

成本下降与投资收益提升带动盈利增长略超预期

宁沪高速(600377)
    事件：2024年公司实现营收231.98亿元，同比增长52.7%。营收的大幅增长主要系建造业务收入大幅增长，扣除该影响后公司营收同比下降2.86%。24年公司归母净利润49.47亿元，同比增长12.1%，扣非归母净利润48.80亿元，同比增长16.9%。
    收费公路业务收入基本持平，毛利率有一定提升：24年公司通行费收入95.28亿元，同比增长0.2%，收费业务成本39.20亿元，同比下降9.37%，因此收费公路业务毛利率提升4.33pct至58.86%。
    分路段看，核心资产沪宁高速收入52.60亿元，收入与23年基本持平；宁常镇溧高速收入同比增长8.43%，主要系镇溧高速因周边高速路网完善产生的自然流量增长；五峰山大桥收入同比增长8.88%，主要系大桥通车时间较短，还处于车流快速增长期；收入同比有明显下降的是锡宜高速（-27.11%）与常宜高速（-12.08%），主要是受到了沪宜高速公路雪堰枢纽至西坞枢纽路段改扩建半幅封闭施工的影响。此外，24年1月20日起锡宜高速收入中不再包含陆马一级公路收入，也是导致锡宜高速收入同比降幅较大的因素之一。
    成本方面，24年收入公路业务营业成同比下降9.37%，其中折旧摊销成本20.28亿元，与23年基本持平；征收成本和人工成本分别同比增长1.11%和3.45%；成本下降主要系养护成本由23年同期的10.54亿元降至24年的5.99亿元，同比下降43.15%。道路养护存在周期，23年公司道路养护较为集中，24年则养护压力明显下降，成本也随之下降。
    25年资本开支计划约93.7亿，未来几年将持续投入新路建设：公司目前路桥主业稳步布局，多个项目处于在建或筹备状态。1.宁扬长江大桥顺利通车，大桥北接线项目建设中预计25年末贯通；2.锡宜高速南段扩建项目进行中，预计26年6月底通车；3.广靖北段扩建项目开工，预计28年完成建设；4.锡太高速和丹金高速处于筹备阶段。25年公司资本开支计划约93.7亿元，较24年实际支出的111.62亿元有所下降，考虑到公司目前的项目规划，预计后续几年资本开支还将处于较高的水平，公司资产负债率未来几年会有小幅上升。
    投资收益提升，财务费用持续压降：公司24年投资收益共计17.80亿元，较23年同比增长21.53%，其中参股联营路桥公司实现投资收益5.81亿元，同比增长15.33%，累计收到江苏银行公司、江苏租赁公司及国创开元二期基金分红7.86亿元，同比增长46.52%。
    24年公司财务费用9.57亿元，较23年同期的11.26亿元下降15.1%，主要是因为LPR下降以及公司采取积极有效的融资措施，使得公司债务综合借贷利率同比降低。
    盈利预测与投资建议：我们预计公司25-27年的净利润分别为50.9、51.7和53.8亿，对应EPS分别为1.01、1.03和1.07元，对应现有股价PE分别为14.7X、14.5X和13.9X。公司地处长三角核心区，占据天然地利优势，专注主业且持续运营能力很强，公司2024年分红0.49元/股，较23年有所提升，我们维持公司“推荐”评级。
    风险提示：新建路产车流量不及预期、收费政策变化等

年报点评：降本控费效果明显，量价齐增兑现高利润弹性

赤峰黄金(600988)
    核心观点
    公司发布2024年报：全年实现营收90.26亿元，同比+24.99%；实现归母净利润17.64亿元，同比+119.46%；实现扣非净利润17.00亿元，同比+96.28；实现经营活动产生现金流量净额32.68亿元，同比+48.36%。
    产销量数据方面：2024年，公司黄金产量达到15.16吨，同比+5.60%，完成年初计划的94.63%，销量达到15.22吨，同比+4.88%。其中24Q1/Q2/Q3/Q4产量分别为3.59/3.97/3.20/4.41吨，Q4环比+37.81%，销量分别为3.58/4.01/3.36/4.27吨，Q4环比+27.08%。2025年产量计划：黄金产销量16.70吨，电解铜10010吨，铜铅锌精粉33350吨，钼精粉660吨。
    降本控费效果明显：2024年，公司矿产金实现全维持成本281.19元/克，同比+5.25%，实现销售成本278.08元/克，同比-0.76%，面对全行业成本快速上升的趋势，公司降本控费卓有成效。分区域来看，2024年，国内矿山销售成本157.09元/克，同比+2.88%，虽有所提升，但成本优势仍然突出；万象矿业销售成本1497.05美元/盎司，同比+0.48%，全维持成本1323.75美元/盎司，同比-0.47%，成本保持相对稳定；金星瓦萨销售成本1303.89美元/盎司，同比-0.88%，全维持成本1304.46美元/盎司，同比+8.97%。公司两座海外矿山的成本预计还有进一步优化的空间。
    公司成功于港股上市：公司于2024年8月29日向香港联交所递交公司发行H股股票并在香港联交所主板挂牌上市的申请，且于2025年3月10日成功挂牌上市，募集资金净额约26.76亿港元。
    利润分配方案：拟向全体股东每10股派发现金红利1.60元(含税)，总计拟派发现金红利约2.99亿元，占2024年归母净利润的16.95%。
    风险提示：项目建设进度不及预期；黄金价格大幅回调；生产成本大幅上涨；资产减值超预期。
    投资建议：维持“优于大市”评级。
    预计公司2025-2027年营收分别为120.31/135.76/151.20(原预测109.50/128.59/-)亿元，同比增速33.3%/12.8%/11.4%；归母净利润分别为29.43/32.71/36.00(原预测22.01/25.05/-)亿元，同比增速66.8%/11.2%/10.1%；摊薄EPS分别为1.57/1.75/1.93元，当前股价对应PE为14/12/11X。考虑到公司坚定国际化发展步伐，黄金产量有望持续增长，生产成本存在下降空间，对金价享有较高的利润弹性，维持“优于大市”评级。

年报点评：粘胶长丝景气提升推动增长，氨纶业务景气有望复苏

新乡化纤(000949)
    事件：公司公布2024年年报，2024年公司实现营业收入73.65亿元，同比下滑0.18%，实现归属母公司的净利润2.45亿元，同比扭亏为盈，扣非后的归母净利润2.32亿元，同比扭亏为盈，基本每股收益0.16元。
    粘胶长丝景气提升推动业绩增长。公司主营业务为生物质纤维素长丝（粘胶长丝）和氨纶，是国内粘胶长丝及氨纶领域的龙头，产能规模分别位居国内第一和第三。2024年公司年产一万吨生物质纤维素纤维项目和年产10万吨高品质超细旦氨纶纤维项目三期工程分别投产，粘胶长丝和氨纶产能分别提升至10万吨和20万吨。
    2023年下半年以来，随着国内国风服饰兴起推动粘胶长丝国内需求增长，粘胶长丝价格开始上涨，行业景气有所提升。2024年以来，粘胶长丝需求仍保持较好态势，推动了行业盈利的提升和公司业绩的增长。全年粘胶长丝销量8.17万吨，同比增长18.76%，均价3.65万元/吨，同比下跌3.80%。在销量增长的推动下，公司粘胶长丝业务实现收入29.83亿元，同比增长14.25%。受粘胶长丝行业景气提升推动，全年粘胶长丝业务毛利率24.50%，同比提升4.67个百分点。
    氨纶业务方面，2024年氨纶行业景气略有好转，但总体仍低位运行。受产能和需求增长的推动，全年氨纶销量17.18万吨，同比增长7.45%，销售均价2.38万元/吨，同比下滑15.20%，实现销售收入40.80亿元，同比下滑8.88%。氨纶业务毛利率0.30%，提升0.56个百分点，同比小幅扭亏。
    总体来看，在粘胶长丝业务的推动下，全年公司实现营业收入73.65亿元，同比下滑0.18%。受益于粘胶长丝毛利率的提升，全年综合毛利率11.05%，同比提升3.32个百分点，净利率3.33%，提升3.9个百分点。在盈利能力提升的带动下，公司全年实现净利润2.45亿元，扣非后的净利润2.32亿元，同比扭亏为盈。
    内外需求稳步增长，粘胶长丝景气有望保持。2020年以来，马面裙、汉服等新国风服饰在我国逐步兴起，由于粘胶长丝是制作马面裙中提花面料的必需材料，国风服饰的兴起，带动了国内粘胶长丝需求的增长。外需方面，在海外需求复苏的推动下，2024年我国粘胶长丝出口量9.63万吨，同比增长6.73%。2025年1-2月累计出口1.75万吨，同比增长26.74%。总体来看，粘胶长丝内外需求有望保持较好态势。
    我国是全球最大的生物质纤维素长丝生产国，2024年国总产能约为25万吨。粘胶长丝行业集中度较高，主要集中在新乡化纤、吉林化纤、宜宾丝丽雅、奥园美谷等企业。新乡化纤产能10万吨，占全国总产能的40%，规模全球第一，在装备水平、产品质量均居行业领先地位。由于行业规范对新增产能具有严格限制，未来粘胶长丝产能预计将整体稳定。在粘胶长丝需求增长的推动下，未来行业景气有望保持在较好水平。
    氨纶行业景气出现复苏态势，公司盈利有望好转。2021四季度以来，受行业产能快速扩张导致产能过剩的影响，氨纶价格和行业景气持续下行。2022-2023年公司氨纶业务陷入亏损，对公司业绩带来较大拖累。2025年2月以来，氨纶价格有所回暖，氨纶40D价格自23750元/吨上涨至24500元/吨，涨幅3.16%。在运动、休闲等服饰带动下，近年来氨纶行业需求保持快速增长。供给面上，目前行业在建项目较少，由于行业景气较低，扩产的进度也存在较大不确定性，未来行业供需有望出现边际好转，推动行业景气的复苏。
    公司氨纶产能规模国内第三，差别化氨纶生产线和氨纶连续聚合干法纺丝技术居国际领先水平。随着年产10万吨高品质超细旦氨纶纤维项目三期工程部分生产线投产，公司氨纶产能已达20万吨。随着行业景气的复苏，公司氨纶业务盈利有望提升。
    盈利预测与投资评级：预计公司2025、2026年EPS为0.19元和0.23元，以3月28日收盘价4.47元计算，PE分别为23.27倍和19.31倍。考虑到粘胶长丝景气上行的空间与公司的行业地位，维持公司“增持”的投资评级。
    风险提示：下游需求不及预期、产品价格下跌、行业竞争加剧

智驾下沉释放行业空间，技术突破驱动多点开花

奥迪威(832491)
    奥迪威发布2024年年报。公司2024年营收快速增长，研发投入加码。随着高阶智驾向下沉市场普及，汽车超声波传感器市场需求有望进一步释放。公司多项技术取得突破，人工智能领域亦有积极布局。维持增持评级。
    支撑评级的要点
    营收快速增长，研发投入加码。奥迪威2024年营业收入约6.17亿元，YoY+32%毛利率约34.8%，YoY-3.3pcts；归母净利润约0.88亿元，YoY+14%。奥迪威2024Q4营业收入约1.71亿元，QoQ+5%，YoY+31%；毛利率约33.9%，QoQ-0.5pct，同比持平；归母净利润0.20亿元，QoQ-2%，YoY+57%。奥迪威2024年研发费用约0.51亿元，YoY+17%。公司在汽车电子、消费电子、智能家居、智能仪表、工业控制、医疗、智能终端等领域加大研发投入，并发布了触觉反馈执行器、柔性传感器、超声波水下测距传感器、高温流量传感器等新产品。
    高阶智驾下沉助力，汽车超声波业务有望进一步驱动增长。2024年奥迪威订单增加量显著，公司发挥产能优势加大投入。头部车企正在积极推动智能驾驶的演进自动驾驶单车通常会搭载12~14颗超声波传感器。根据新华财经报道，比亚迪在智能化战略发布会上宣布将“天神之眼”智驾系统普及至10万元以下车型。我们预计高阶智驾的下沉趋势将进一步释放超声波传感器的市场需求空间。
    技术突破驱动多点开花，人工智能领域积极布局。2024年奥迪威推出多项新技术1）无铅压电新材料取得阶段性成果，与合作方联合开发的超声波无铅流量计量方案在意大利Enlit Europe2024展会上成功发布；2）智能汽车方向盘触觉固态按钮方案发布，通过压电触觉反馈技术实现方向盘按键重现真实触感；3）发布六轴多头精密点胶机器、精密力控机臂，面向电子、医疗、汽车等高端制造领域。奥迪威将进一步布局人工智能领域，加快电子皮肤、隐藏式超声波避障、材质识别、触觉反馈执行等技术在人形机器人应用的产业化落地。
    估值
    考虑到中国汽车超声波传感器市场竞争趋于激烈，我们小幅下调奥迪威2025/2026年EPS预测至0.76/0.90元，并预计2027年EPS为1.07元。
    截至2025年3月31日收盘，奥迪威总市值约42.9亿元，对应2025/2026/2027年PE分别为40.2/33.9/28.5倍。维持增持评级。
    评级面临的主要风险
    原材料价格上行。技术迭代不及预期。国际贸易摩擦影响出口。

业绩阶段性承压，磁材产量同比增长42%

金力永磁(300748)
    核心观点
    公司2024年归母净利润同比下降48.37%。公司2024年实现营收67.63亿元，同比+1.13%；实现归母净利润2.91亿元，同比-48.37%；实现扣非归母净利润1.70亿元，同比-65.49%；其他收益的主要来源为1.31亿元的政府补助。其中单四季度实现营收17.49亿元，同比+6.82%，环比+5.85%，实现归母净利润0.94亿元，同比+35.62%，环比+21.96%；实现扣非归母净利润0.81亿元，同比+46.30%，环比+46.64%。此外，公司计划按每10股1.2元（含税）向股东派发现金红利，预计分红金额为1.64亿元，叠加半年度现金分红1.07亿元，合计占公司2024年归母净利润的93.00%。
    盈利能力随行业下降，研发费用率提升。2024年，公司毛利率为11.13%，同比下降4.94pct；净利率为4.35%，同比下降4.13pct。分业务板块来看，钕铁硼磁钢毛利率为11.08%，较2023年同比下降4.26pct，公司主营业务盈利能力下降主要由于稀土磁材行业整体需求增速不及预期，2024年金属镨钕均价为48.50万元/吨，较2023年同比下降24.97%；加之行业高点磁材产能扩张较为严重，导致加工费下滑，公司2022-2024年钕铁硼磁钢加工费分别为13.53/11.38/8.55万元/吨。与此同时，公司注重研发，2024年公司研发费用率为4.74%，较2023年同比提升3.09pct。截至2024年末，公司的资产负债率为42.12%，较2023年末提升1.63pct。
    公司产能和产量稳步提升。2024年，公司实现钕铁硼磁钢毛坯产量2.93万吨（+39.48%），成品产量2.16万吨（+42.40%），成品销量2.09万吨（+37.88%），产销量创公司历史最高水平。2024年公司在建项目按规划建设并陆续投产，全年磁材坯料实际产能已达3.2万吨，产能利用率达90%以上。至2024年底，公司已具备3.8万吨/年的磁材坯料产能。预计在2025年公司将建成4万吨高性能稀土永磁材料产能及人形机器人磁组件生产线。
    风险提示：稀土原材料价格大幅波动风险；行业竞争加剧风险。
    投资建议：维持盈利预测，维持“优于大市”评级。预计公司2025-2027年营业收入97.67/106.96/120.08亿元，同比增速44.42%/9.50%/12.27%；归母净利润5.38/6.91/8.87亿元，同比增速84.85%/28.41%/28.36%；摊薄EPS为0.39/0.50/0.65元，当前股价对应PE为51.4/40.0/31.2x。公司作为高性能钕铁硼永磁材料头部企业，凭借管理、技术、客户等方面优势，盈利能力强、成长确定性高，具备全球竞争力，正向全球高性能钕铁硼永磁材料龙头迈进，维持“优于大市”评级。

2024年报点评：海外各区域驱动增长，四季度内销回暖

海信家电(000921)
    核心观点
    四季度经营回暖，盈利有所改善。公司2024年实现营收927.5亿/+8.3%，归母净利润33.5亿/+18.0%，扣非归母净利润26.1亿/+10.7%。其中Q4收入221.7亿/+7.1%，归母净利润5.5亿/+34.9%，扣非归母净利润3.2亿/+8.2%。公司拟每10股派发现金红利12.3元，对应3月28日收盘价股息率为4.1%，现金分红率为50.9%。公司外销持续高景气，内销在国补政策带动下有所回暖，Q4经营业绩环比Q3明显好转，盈利能力有所优化。
    家空增长较快，央空盈利提升。2024年公司暖通空调收入增长4.2%至402.8亿，其中H1/H2分别+7.6%/+0.1%。其中海信日立收入下滑6.4%至207.4亿，其中H1/H2分别+0.3%/-13.4%；海信日立之外的空调收入同比增长18.5%至195.4亿，其中H1/H2分别+15.9%/+22.4%。海信日立净利率同比提升2.2pct至16.8%，公司暖通空调分部经营利润率同比-0.5pct至12.2%。
    冰洗收入快速增长，盈利保持稳定。2024年公司冰洗收入同比增长18.3%至308.4亿，其中H1/H2分别+26.8%/+11.5%；冰洗经营利润率同比-0.1pct至3.6%，预计主要系外销占比提升的结构性因素所致。
    三电收入表现平稳，盈利持续修复。根据三电控股公告，2024年三电收入同比增长2.5%至1838亿日元（约合人民币85亿元，考虑到日元贬值，预计人民币口径下三电收入小幅下降）；EBITDA为71亿日元（约合人民币3亿元）；归母利润为-8亿日元（约合人民币-0.4亿元），同比减亏26亿日元。
    海外驱动增长。公司2024年外销收入同比增长27.6%至356.3亿，其中海外白电收入同比增长36%，欧洲/美洲/中东非/亚太/东盟区家电收入分别增长35%/47%/27%/15%/32%。公司海外各区域收入快速增长，贡献主要增长动能。净利率稳步提升。同口径下，公司2024年毛利率-0.4pct至20.8%，预计主要系内外销结构变动所致，其中内销毛利率同比-0.1pct至30.7%，外销毛利率同比+1.9pct至11.4%。公司研发投入加大，销售/管理/研发/财务费用率同比-0.3/+0.0/+0.5/+0.2pct至9.7%/2.7%/3.7%/-0.0%。公司投资收益、公允价值变动收益等同比增加约6亿，全年归母净利率同比+0.3pct至3.6%。风险提示：行业竞争加剧；汇率大幅波动；原材料价格大幅上涨；海外业务发展不及预期；三电整合及扭亏进度不及预期。
    投资建议：维持盈利预测，维持“优于大市”评级
    公司外销延续高景气，内销国补政策带动需求回暖，维持盈利预测，预计公司2025-2027年归母净利润37.8/41.9/46.3亿元，同比+12.8%/+11.0%/+10.4%，对应PE=11.1/10.0/9.0x，维持“优于大市”评级。

青岛啤酒：2024年销量承压，静待需求修复

青岛啤酒(600600)
    事件：青岛啤酒发布2024年报，2024年实现营收321.38亿元，同比-5.30%，归母净利润43.45亿元，同比+1.81%，扣非归母净利润39.51亿元，同比+6.19%。2024Q4实现营收31.79亿元，同比+7.44%，归母净利润-6.45亿元，同比-0.79%，扣非归母净利润-7.35亿元，同比+16.05%。
    2024年销量承压，吨价具备韧性。2024年啤酒销量受需求影响有所下滑，据国家统计局数据显示，2024年中国规模以上啤酒企业累计产量3521.3万吨，同比-0.6%。拆分量价，2024年公司销量/吨价分别为753.8万吨/4189.3元/吨，同比-5.9%/+0.5%，其中青岛主品牌/其他品牌销量分别为434/320万吨，同比-4.8%/-7.2%，青岛主品牌销量占比同比+0.4至57.6%，其中中高端以上产品实现销量315.4万千升，同比-2.7%，预估纯生、白啤销量承压；青岛主品牌/其他品牌吨价分别同比-0.26%/+0.93%。据渠道调研，当前库存水平较低，3月份起公司销量步入低基数，销量有望环比改善。分渠道，餐饮、夜场等即饮市场/KA、流通等非即饮市场销量占公司销量比重约41.2%/58.8%。分区域，2024年山东/华北/华南/华/东南/港澳及其他海外地区分别实现营收220.9/78.0/33.8/25.0/6.7/5.4亿元，同比-3.4%/-2.2%/-6.8%/-9.9%/-24.1%/-24.2%，全国区域普跌，华北市场具备韧性，基地市场山东下滑幅度较小，华南、华东、东南预计受到需求及雨水天气影响下滑幅度较大。2024年末公司共有经销商11622个，净增加265个。
    成本下降推升毛利率，分红率提升至69%。成本端，2024年吨成本为2548元/吨，同比-2.0%，主因原材料价格下降。2024年毛利率为40.23%，同比+1.6pct，毛利率提升主因吨成本下降。2024年税金及附加/销售/管理费用率分别为7.2%/14.3%/4.4%，同比+0.2/+0.4/-0.1pct，但销售费用绝对额同比下降2.2%。2024年归母净利率达13.5%，同比+1.2pct。分红方面，2024年公司计划每股派发现金股利2.20元（含税），共计拟派发现金股利30.01亿元，分红率提升约5pct至69%。
    投资建议：根据公司2024年业绩以及近期动销情况，我们调整公司盈利预测。预计2025-2027年收入增速5%/3%/2%，归母净利润增速分别11%/9%/7%，EPS分别为3.53/3.84/4.12元，对应PE分别为22x/20x/19x，按照2025年业绩给予23倍，目标价81.19元，给予“增持”评级。
    风险提示:宏观经济承压、结构升级不及预期、行业竞争加剧风险。

投行业务优势稳固，财富管理转型推进

中金公司(601995)
    核心观点
    公司公布2024年报。全年实现营收213.33亿元，同比-7.2%；归母净利润56.94亿元，同比-7.5%；加权平均ROE5.52%，同比-0.91pct。Q4营收78.84亿元，同比+42.7%，环比+73.7%；归母净利润28.36亿元，同比+83.2%，环比+350.2%。分部来看，Q4营收环比：经纪+115.2%、投行+32%、资管+31.1%、利息+48.2%、投资-17.2%，Q4营收占比：经纪21.6%、投行13.1%、资管4.7%、利息-2.5%、投资33.7%。公司投行业务、国际业务实力保持行业领先，财富管理持续转型突破，杠杆水平保持稳健，用资能力显著领先同业。
    自营投资：客需交易规模减少，OCI债权贡献正投资收益。2024年，公司TPL权益资产投资收益41.74亿元，同比-36.8%，主因场外衍生品业务规模随客户交易需求减少而下降；OCI债权投资收益5.01亿元，同比扭亏，主因债券市场良好表现下，公司OCI账户处置产生的相关收益增加。期末公司金融资产3,717亿元，配置结构：TPL债券1,405亿元，TPL股票1,001亿元（其中衍生品对冲持仓855亿元，占比85.4%），基金及其他383亿元，OCI权益79亿元，OCI债权849亿元。2024年以来，公司逐步增加OCI权益配置。
    投行业务：境内境外同步拓展，整体实力行业领先。2024年，公司服务中资企业全球IPO28单（其中A股6单，港股19单，美股3单），募资44.24亿美元，排名市场第一。全年公司境内债券承销规模排名市场第四。此外，公司并购业务在中国并购市场连续十年保持第一，领先低位稳固。
    财富管理：继续拥抱公募化、指数化、全球化，以买方投顾为核心转型持续。2024年，公司财富管理产品保有规模增至3,700亿元，其中，由“中国50”、“微50”、“公募50”等产品组成的买方投顾产品规模增至870亿元，均稳居同业前列。截至年末，公司财富管理客户近850万户，客户AUM3.18万亿元，“股票50”等创新服务AUM超2,500亿元，均保持行业领先。
    国际业务：矩阵式管理架构推进业务发展，收入占比稳定。2024年，公司境外业务收入53.08亿元，占比24.88%。公司在跨境投行、跨境交易及互联互通等领域已取得一定优势地位，资本市场双向开放下跨境业务或持续受益。
    风险提示：市场景气度下滑，股权融资低迷，财富管理业务不及预期等。
    投资建议：基于公司年报资本市场近况，我们上调了公司经纪业务及投资受益假设，并基于此将公司2025-26年归母净利润分别上调18.1%及17.1%，预计公司2025-27年归母净利润分别为60.62亿元、65.20亿元及70.18亿元。考虑到公司在业务创新方面理念领先，投行优势稳固，跨境业务发展良好，看好公司未来在新业务领域构建护城河，维持公司“优于大市”评级。

在手订单充裕，现金流稳健彰显经营韧性

中国中铁(601390)
    核心观点
    收入和利润承压。2024年公司实现营业收入11574亿元，同比-8.2%，实现归母净利润278.9亿元，同比-16.7%。全年新签合同额27151.8亿元，同比-12.4%，年末在手订单50265亿元，同比+13.8%。受房地产市场持续低迷、地方政府隐债管控持续收紧的影响，公司新签订单、收入、业绩均有所下滑，在手订单执行速度放缓，年末在手订单明显增加。
    毛利率稳定，费用控制成效显著。2024年公司整体毛利率为9.8%，较上年下降9.2pct，总体维持稳定，管理费用/研发费用/销售费用/财务费用分别同比-12.1%/-11.2%/+1.2%/+28.1%，四项费用率分别较上年-0.09/-0.08/+0.06/+0.15pct，期间费用率为5.52%，较上年微增0.04pct。在需求下行，行业竞争加剧的背景下，公司维持稳健的盈利能力，费用控制成效显著。
    应收类资产增幅较大，应付账款规模增幅相应扩大。2024年末公司账面应收票据及应收帐款2480.6亿元，同比+56.3%，合同资产3331.2亿元，同比+42.2%，应付票据及应付账款7731.7亿元，同比+31.3%。由于下游业主资金比较紧张，公司工程回款周期被拉长，导致公司应收类资产增加较多，对应对应付账款也产生较大增幅。
    经营性现金流持续为正。2024年公司实现经营活动产生的现金流净额280.5亿元，同比-10.2%。估算企业自由现金流476亿元，同比-27.1%，连续三年为正，企业自由现金流与归母净利润的比值为170.7%，连续三年高于100%。2024年公司收现比/付现比分别为88.8%/80.5%，较上年-10.4%/-13.3pct，公司现金收款比例下降，但付款比例下降更多，公司对上下游整体经营占款仍有所增加。
    投资建议：下调盈利预测，维持“优于大市”评级。建筑行业需求增长放缓，地方政府化债工作持续推进，公司新签订单、收入、利润、回款均面临短期压力。但从长期看，公司作为建筑央企龙头，品牌影响力和融资成本优势突出，未来随着公司持续优化订单结构，缩减资本开支，加强回款管理，资产质量和现金流有望持续好转。预测2025-2027年归母净利润276/292/317亿元（前值325/321/331亿元），每股收益1.11/1.18/1.28元（前值1.31/1.30/1.34元)，对应当前股价PE为5.22/4.93/4.50X，维持“优于大市”评级。
    风险提示：政策不及预期的风险、工程业务回款不及预期的风险、PPP项目投资运营的风险、国际业务经营风险等。

营收增幅领跑大行，资产质量整体稳健

农业银行(601288)
    事项：
    农业银行发布2024年年报，全年实现营业收入7106亿元，同比上升2.3%，实现归母净利润2821亿元，同比上升4.7%，年化加权平均ROE为10.5%。24年年末，总资产规模达到43.2万亿元，同比增长8.4%，其中贷款总额同比增加10.1%，存款同比增加4.9%。2024年公司利润分配预案为：普通股每股派发1.255元（含税），分红率为30.0%。
    平安观点：
    盈利表现优于同业，营收增幅走阔。农业银行全年归母净利润同比增长4.7%（3.4%，24Q1-3），增速较前三季度走阔1.3个百分点，我们预计受营收上行和拨备反哺共同拉动。从收入情况来看，24年全年公司营收同比增速上行至2.3%（1.3%，24Q1-3），我们认为营收上行主要受净利息收入改善拉动，24年全年公司利息净收入同比增长1.6%（1.0%，24Q1-3），增速较前三季度走阔。公司全年非息收入同比增速为5.5%（2.7%，24Q1-3），增速走阔2.8个百分点，公司其他非息收入同比上行26.3%（23.6%，24Q1-3），增速较三季度回升，我们预计主要与债券市场投资收益有关。从中收情况来看，公司手续费收入同比回落5.7%（-7.6%，24Q1-3），负增有所改善。在资产质量企稳的背景下，公司拨备同比增速从前三季度的1.1%下降至全年的-3.6%，释放利润空间。
    资产端定价承压，拖累息差回落。农业银行全年净息差为1.42%（1.45%，24Q1-3），息差同比降幅为18BP。息差下行主要受资产端的拖累，公司贷款收益率同比下行38BP至3.41%，存款成本率同比下降15BP至1.63%，部分对冲资产端下行压力。规模方面，公司年末总资产规模同比增长8.4%（12.5%，24Q1-3），其中贷款规模同比增长10.1%（10.5%，24Q1-3），年末公司贷款和零售贷款分别同比增长10.6%/9.4%，较前三季度增速分别变动-0.9pct、/1.1pct，零售贷款增速逆势上行，我们预计与公司普惠贷款投放加速有关，个人经营贷同比增长35.0%，占零售贷款比重较23年末提升5.3个百分点至28.3%。负债端方面，年末存款规模同比增长4.9%（3.3%，24Q1-3），增速整体保持稳健。
    资产质量整体稳健，仍需关注零售风险变动。农业银行年末不良率较三季度末下行2BP至1.30%，同比回落3BP，资产质量持续优化。具体来看对公贷款不良率同比回落25BP至1.58%，零售贷款不良率同比上升30BP至1.03%，按揭贷款、信用卡、个人消费贷、个人经营贷不良率同比分别上行18BP、6BP、51BP、46BP至0.73%/1.46%/1.55%/1.39%，零售资产质量仍需持续观察。从前瞻指标来看，年末关注率同比回落2BP至1.40%，逾期率同比上升10BP至1.18%，风险整体低位可控。拨备方面，年末拨备覆盖率和拨贷比较前三季度下降2.75pct/11BP至300%/3.88%，但绝对水平仍处高位，风险抵补能力保持稳定。
    投资建议：县域支撑盈利，关注股息价值。农业银行作为国内国有大行之一，规模、客户数量、网点数量等位于同业前列。农行坚持面向三农，专注服务乡村地区，将县域金融作为公司重点战略和发展方向。考虑农行县域优势的持续释放，我们小幅上调25-26盈利预测，并新增27年预测。预计公司25-27年EPS分别为0.84/0.89/0.93元（原25-26年EPS预测分别为0.82/0.87元），对应盈利增速分别为4.1%/5.6%/5.4%（原25-26年盈利增速分别为3.6%/5.1%），当前公司股价对应25-27年PB分别为0.66x/0.61x/0.56x，近年来，在银行业整体面临内外部挑战增多的背景下，农行维持了较快的扩张速度，积极进行信贷投放，支撑业绩增长，维持“推荐”评级。
    风险提示：1）经济下行导致行业资产质量压力超预期抬升。2）利率下行导致行业息差收窄超预期。3）房企现金流压力加大引发信用风险抬升。

业绩符合预期，静待景气修复

华鲁恒升(600426)
    事件1：公司披露年报，2024年公司实现营收342.26亿元，yoy+25.55%；实现归母净利润39.03亿元，yoy+9.14%；符合我们预期。Q4实现营收90.46亿元，yoy+14.31%，qoq+10.26%；归母净利润8.54亿元，yoy+31.61%，qoq+3.52%。
    事件2：公司同时发布利润分配方案，每10股派3元，此前公司年中曾派息每10股3元，全年累计每股派息0.6元，按照3月28日收盘价计，股息率为2.75%。
    结论与建议：2024年化工较为弱势的背景下，公司以量补价，归母净利润同比仍然提高。当前化工产品价格已在底部，且煤炭等原料价格下降，预计后续成本端压力将有缓解，静待拐点出现。公司荆州二期和德州本部建设稳步推进，看好公司成长潜力，当前公司估值较低，维持“买进”评级，建议逢低配置。
    新产能释放带动销量增长，以量补价保障业绩：公司主营产品量增价减，受益于前期建成的新装置产能释放，公司肥料和醋酸销量同比大幅提高，带动公司归母净利润维持增长。公司荆州基地一期气体动力平台项目、合成气综合利用项目于2023年11月投产，新增产能尿素100万吨（原155万吨）、醋酸100万吨（原55万吨）、DMF15万吨、混甲胺15万吨；高端溶剂项目于2023年12月投产，新增产能碳酸二甲酯60万吨（其中销售量30万吨）、碳酸甲乙酯30万吨、碳酸二乙酯5万吨，产能释放带动2024年产品产销大增。分版块来看，2024年公司新能源新材料板块实现营收164.33亿元（yoy+6%）；板块盈利21.47亿元（yoy-19.5%）；板块毛利率13.07%，较去年同比降低4.17pct；板块均价6439元/吨（yoy-9%）；销量255万吨(yoy+17%)。肥料板块实现营收72.97亿元（yoy+29%）；板块盈利21.82亿元（yoy+9.6%）；板块毛利率29.90%，较去年同比降低5.17pct；板块均价1549元/吨（yoy-11%）；销量471万吨（yoy+45%）。醋酸及衍生品板块实现营收40.70亿元（yoy+98.34%）；板块盈利11.24亿元（yoy+161.5%）；板块毛利率27.62%；较去年同比增加6.67pct；板块均价为2625元/吨（yoy-8%）；销量155万吨（yoy+117%）。有机胺板块实现营收25.11亿元（yoy-6.12%）；板块盈利1.04亿元（yoy-17.9%）；板块毛利率6.54%，较去年同比降低6.33pct；板块均价4275元/吨（yoy-17%）；销量59万吨（yoy+13%）。
    价格下滑拖累毛利润，费用控制合理：公司主营产品量增价减，尿素、醋酸、有机胺、新材料产品均价同比均下滑，拖累公司综合毛利率同比下降。2024公司整体毛利率同比下降2.14pct至18.71%。费用方面整体控制合理，研发、销售、管理、财务综合费用率同比下降0.01pct到3.81%，其中研发费用率同比下降0.19pct到1.93%，销售费用率同比略增0.04pct到0.26%，管理费用同比下降0.25pct到0.98%，财务费用率同比增加0.39pct到0.64%。
    产品价格底部，静待利润修复：2025年Q1公司主营化工品价格环比变动较小，整体处于历史底部区间：醋酸均价2747元/吨（qoq+2%）、尿素1752元/吨（qoq-4%）、DMF4088元/吨（qoq-3%）、己内酰胺10558元/吨（qoq-3%），DMC受新能源产业链价格下滑影响降幅达14%至3466元/吨。成本端，受益于动力煤价格环比下跌11%至628元/吨，原材料成本压力减轻。我们认为，当前化工品价格底部，向下空间不大，利润修复可期。且公司新产能充分释放，有望进一步实现降本增效，公司综合毛利率有望提升。
    盈利预测：考虑到当前公司主要产品价格仍在底部，我们下修2025和2026年盈利预测幷新增2027年盈利预测，预计公司2025/2026/2027年分别实现净利润41/47/53亿元（2025/2026前值45/53亿元），yoy+5%/+14%/+14%，折合EPS为1.93/2.19/2.50元，目前A股股价对应的PE为11/10/9倍，当前估值偏低，给予“买进”评级，建议逢低配置。
    风险提示：1、产品价格不及预期；2、新建项目投产不及预期等

盈利提速，质量稳健

中国银行(601988)
    事件：
    中国银行发布2024年财报。截止24年末，企业实现营收约6301亿元，归母净利润2378亿元，YoY+2.56%。
    点评摘要：
    利息净收入见暖，营收企稳，利润提速。2024年，中国银行营收约6301亿元（YoY+1.16%），其中净利息收入4489亿元（YoY-3.77%）。营收结构上，利息净收入占比回升至71.3%，较24前三季度增加1.1pct；非息净收入1812亿元，同比增长15.87%。拨备前利润表现整体贴合营业收入变动趋势，PPOP24Q1、24H1、24Q1-3、2024增速为-4.91%、-2.65%、-2.40%、-1.12%，归母净利润同比分别为-2.90%、-1.24%、+0.52%、+2.56%。
    资产收益端：2024年，受宏观政策利率调降，存量房贷利率下调等多方面影响，企业生息资产日平均收益率下滑至3.34%，较24年中下行10bp，比23年末少24bp。负债成本端：2024年，企业储蓄利率调降为息差企稳提供有力支撑，年末计息负债成本率较年中改善7bp，至2.12%。
    2024年末，中国银行净息差录得1.40%，环比下行0.01bp，同比-19bp。资产端：截止24年末中国银行生息资产总计33.91万亿元，较24H1增长3.4%，比23年末增长4.7%。从结构细分来看，贷款、金融投资、同业及拆放、存放央行占生息资产比重分别为62.1%、24.7%、5.8%和7.5%。资产规模扩张贡献上来看，企业信贷余额和金融投资分别环比24H1增长2.1%、12.9%，同比3.6%、6.3%。
    负债端：2024中国银行计息负债余额30.3万亿元，同比增长4.8%，较24H1增长2.9%。负债结构上，存款、已有债券、同业负债及向央行借款占计息负债比重分别为78.8%、6.8%、10.8%和3.7%。
    资产质量整体平稳。截止2024年末，中国银行不良贷款率较年中微增1bp至1.25%，比去年末下行2bp。
    盈利预测与估值：
    中国银行2024企业营收和利润均边际改善，资产质量稳健。我们预测企业2025-2027年归母净利润同比增长为2.15%、3.62%、6.50%，对应现价BPS：8.19、8.80、9.54元。使用股息贴现模型测算目标价为6.30元，对应25年0.77x PB，现价空间15%，维持“增持”评级
    风险提示：宏观经济震荡，不良资产大幅暴露，息差压力大

药消双轮乘风起，阿胶砥柱立潮头

东阿阿胶(000423)
    投资逻辑
    核心业务稳健增长，阿胶块基本盘持续巩固。作为阿胶行业绝对龙头，公司凭借强品牌壁垒与精细化库存管理实现业绩韧性增长。根据公司公告，2024年公司阿胶块实现双位数增长。在消费环境偏弱的情况下，逆周期验证品牌统治力。库存改善后，21年以来公司归母净利润自低点起恢复趋势良好，24年公司归母净利润约15.6亿元，同比+35.3%。重视库存管理，叠加终端强控价能力，阿胶块有望延续稳定现金流贡献。
    复方阿胶浆：快速增长的气血双补独家产品，院内外渗透率仍有提升空间。公司战略聚焦复方阿胶浆大品种培育，23年启动资源倾斜后成效显著：①零售端：中康数据显示，全国零售终端23年销售额约为20.2亿元（同比+41.3%），24年提升至23.2亿元（同比+14.8%）。②区域结构：参考公司整体营收占比，华东约占50%左右，其他区域仍有拓展空间，便携剂型+明确功效定位+重视市场推广，支撑其扩面发展。③院端开发：当前复方阿胶浆院内收入占比约10%，若新适应症拓展（如癌因性疲乏）顺利，有望打开增量空间。
    年轻化与品类创新双突破，构建多元增长引擎。①阿胶糕：24年收入同比+10%以上，主打轻滋补即时消费场景；②阿胶粉：24年收入同比+75%以上，速溶剂型契合都市快节奏养生需求；③男士滋补：23年推出“皇家围场1619”品牌，有望通过药理研究+场景营销切入蓝海市场。
    财务健康度突出，分红政策友好。公司现金流充裕且资本结构优异，支撑可持续分红政策：①分红力度：21-24年股利支付率均超96%，24年股息率升至3.85%；②现金储备：截至24年末，公司货币资金+交易性金融资产超85亿元，资产负债率为21.1%，有息负债率仅为1.4%。公司24年首次实施中期分红，充裕在手资金为持续优异的股东回报提供基础。
    盈利预测、估值和评级
    公司具备阿胶强品牌力护城河，辅以持续的市场投入，业绩有望实现稳健增长。同时，公司现金流健康，分红政策友好。预计公司25-27年营业收入分别为68.96亿元、79.97亿元、92.23亿元，分别同比增长16%、16%、15%；归母净利润为18.4亿元、21.6亿元、25.1亿元，分别同比增长18%、18%、16%，对应EPS分别为2.86元、3.36元、3.90元。我们给予公司25年24xPE，目标价68.57元，首次覆盖给予公司“增持”评级。
    风险提示
    单一品类产品占比较大风险、市场竞争加剧风险、原材料价格波动风险、政策风险、新品放量不及预期风险等

四季度维持高速增长，行业将持续受益于互联网厂商资本开支提升

浪潮信息(000977)
    结论与建议：
    公司发布2024年年报，全年营业收入1148亿元，YOY+74%；归母净利润22.9亿元，YOY+29%；扣非后净利润17.8亿元，YOY+68%。Q4单季度营收316亿元，YOY+80%，归母净利润10亿元，YOY-1%，业绩符合预期，维持“买进”建议。
    毛利率Q4有所回暖，费用率持续下降：2024年毛利率6.85%，同比下降3.19个百分点，主要是由于下游互联网厂商营收占比快速提升、大厂议价能力较强导致。其中Q4毛利率7.3%，环比提升1.6个百分点，毛利率修复速度较快，后续有望持续回升。费用率方面，公司销售/管理/研发费用率分别为1.26%/0.70%/3.06%，同比-0.95/-0.46/-1.60个百分点，费用管控表现优异。此外公司海外收入快速提升，2024年海外地区实现收入341亿元，同比+257%，海外收入占比29.7%，海外业务有望成为公司后续成长的新动力。
    互联网头部大厂加大算力方面资本开支，行业有望维持高景气：腾讯2024年资本开支突破767亿元，同比增长221%其中AI相关研发投入为707亿元，计划2025年进一步增加资本支出；阿里巴巴第四季度资本开支大幅增长至318亿，环比大增80%；阿里会后宣布未来三年将成为集团历史上相关建设支出最高的阶段，预计未来三年AI相关资本开支将超过3800亿元；字节2024年资本开支为800亿元，而2025年预计将大幅增长至1600亿元，其中约900亿人民币将用于AI算力的采购。我们认为头部互联网企业持续加大算力方面资本开支，有望带动服务器行业维持高景气，公司作为服务器龙头将显著受益。
    服务器行业龙头地位稳固，AI服务器、液冷服务器服务器一枝独秀：据IDC数据，2023年公司服务器在全球市占率位居全球第二、中国第一，服务器行业龙头地位稳固。同时据IDC数据，2023全年中国液冷服务器市场销售额14.2亿美元，同比增长48.0%，出货量16.1万台，同比增长57.3%。其中，浪潮信息销售额5.2亿美元，市场份额36.8%；出货量6.6万台，市场份额40.9%，全年液冷服务器销售额和出货量双双位居中国第一。公司在AI领域长期布局，具备深厚技术优势和稳固的龙头地位，第十届IPF大会上，元脑企智EPAI重磅发布，支持千亿参数模型面向产业知识的快速再学习，幷让模型具备百万Token的长文档处理能力，解决窗口长度不足的问题；。在算力方面，浪潮信息联合英特尔发布可运行千亿参数大模型的A通用服务器；存储方面，公司发布分布式全闪存储AS13000G7，解决大模型训练数据挑战；互联方面，发布国内首款超级AI以太网交换机X400，加速大模型训练推理。公司将深度受益于AI浪潮，未来业绩有望持续超出市场预期。
    盈利预测：我们预计公司2025-2026年净利润分别为33.39亿/39.62亿元，YOY分别为45.69%/+18.67%；EPS分别为2.27/2.69元，当前股价对应A股2024-2026年P/E为24/20倍，维持“买进”建议。
    风险提示：1、传统服务器行业景气度下滑；2、美国相关芯片供应政策变化；3、下游云计算、AI产业发展不及预期。

各平台业务表现亮眼，机器人打开公司成长空间

东睦股份(600114)
    事项：
    公司发布2024年年报，2024年实现营收51.43亿元，yoy+33.2%；实现归母净利润3.97亿元，yoy+100.59%；归母扣非净利润3.79亿元，yoy+153.62%。2024年利润分配预案：每10股派发现金红利3元（含税）。
    平安观点：
    公司三大技术平台产品主营业务收入均达历史新高。2024年公司对外不断拓展市场，主营业务收入增加，生产稼动率持续提升，边际改善效果明显。2024年公司粉末压制成形产品、软磁复合材料和金属注射成形产品主营业务收入分别为22.37亿元、9.02亿元和19.65亿元，同比增长13.25%、9.13%、92.19%，均达历史新高。同时各平台毛利率水平均有所提升，MIM业务毛利率增长较为显著，同比增加4.88个百分点。
    MIM业务大幅高增，折叠机铰链成为核心增长极。公司MIM技术平台销售收入同比高增92.19%。其中消费电子占其收入比约83.39%，医疗占比5.05%、汽车类占比8.89%，与折叠机相关的产品占MIM技术平台收入比达46.31%。公司发展了以构建折叠屏手机铰链模组能力提升为中心任务的重点工作，紧随大客户新产品上市的节奏，已投入使用了7条折叠机铰链模组生产线，并随新机型开发，加大投资构建新增的生产线，落实了从折叠机MIM零件向“MIM零件+模组”的发展模式，折叠机铰链正成为公司MIM技术平台的重要增长极，公司将计划进一步整合上海、华南、连云港三大MIM基地资源，充分发挥技术优势及平台优势。
    机器人市场广阔前景打开公司成长空间。随着机器人商业化落地加速推进，公司各技术平台协同优势将持续显现，驱动公司进一步打开成长空间。2024年公司磁通电机项目加速推进，组建了1条轴向磁通电机装配生产样版线，具备量产后5万套/年产线能力，涉及机器人关节电机合作客户超过30家。随着人形机器人逐步推广运用，预计MIM产品能在灵巧手指驱动齿轮和仿生手手指连接结构件等应用场景的潜在需求量将大幅提升。此外，公司下属公司上海驰声新材料成功开发机器人谐波减速器用液态金属柔轮样件，谐波减速器预计能广泛运用到人形机器人关节，在轻量化方面具有显著优势。
    投资建议：随着机器人商业化落地加速，AI算力建设推进，公司各平台业务有望充分受益。同时公司各产品技术升级及产业链布局深入，三大主营业务协同优势将进一步凸显，调整公司盈利预测，预计公司2025-2027年归母净利润为5.92、7.26、8.53亿元（原2025-2026预测值为5.32、6.84亿元）。对应PE为20.3、16.5、14.1倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：（1）项目进度不及预期。若当前在建项目进展超预期缓慢，则可能会影响公司未来业绩增长节奏。（2）下游需求不及预期。若受终端影响需求出现较大程度收缩，公司产品销售或一定程度受到影响。（3）行业竞争加剧。行业竞争大幅加剧或导致公司产品销量不及预期。

经营否极泰来，有望年内实现扭亏

博腾股份(300363)
    事项：
    2024年公司实现营收30.12亿元，yoy-17.87%；实现归母净利润-2.88亿元，yoy-207.83%；扣非后归母净利润-2.72亿元，yoy-209.74%。在业绩预告区间内。
    平安观点：
    24Q4：基本符合预期，资产减值损失拉低利润
    24Q4单季公司实现营收8.87亿元，实现归母净利润-0.81亿元，扣非后归母净利润-0.59亿元，相比上年同期收入有所增长且亏损收窄。24Q4单季形成资产减值损失1.13亿元，是亏损环比扩大的主要因素。
    全年：小分子剔大订单后稳健增长，海外产能、新业务仍处投入期
    全年维度来看，核心主业小分子原料药业务实现收入27.40亿元，yoy-21%，剔除大订单影响后yoy+13%，取得稳健增长。板块毛利率32.74%，yoy-12.63pct，主要系（1）不再有高毛利率大订单确认收入；（2）产能利用率不足导致固定成本等均摊不充分，但相对24H1已有所改善；（3）斯洛文尼亚实验室启用，转固后折旧、运营成本增加，但尚未产生收入。
    新兴业务（小分子制剂、CGT、新分子业务）全年实现收入2.43亿元，yoy+34.74%，板块毛利率-71.87%，yoy-24.23pct。24年制剂、ADC等新业务仍在投入期，亏损有所扩大，小分子制剂+CGT+ADC三大新兴业务全年造成集团公司亏损1.93亿元。
    截止报告期末，公司未完成在手订单金额同比增长近30%，主要会在25年及26年上半年交付，公司业绩的恢复有着较高的确定性。
    维持“推荐”评级。根据近期外部环境及公司获单情况，调整2025-2026
    iFinD，平安证券研究所
    年并新增2027年盈利预测为净利润0.29、2.46、5.15亿元（原25/26年1.34、4.10亿元）。公司降本增效成果显著，随设施利用率上升，盈利有望快速恢复，维持“推荐”评级。
    风险提示：1）地缘政治因素影响海外业务承接；2）全球创新药物投入和外包比例不及预期；3）药品研发失败或药品上市后销售不及预期；4）生产事故、监管机构警告信等情况。

2024年年报点评报告：收入逆势增长，水泥+业务及海外收入支撑业绩

华新水泥(600801)
    事件：
    2025年3月27日，华新水泥发布2024年年报：2024年公司实现营业收入342.17亿元，同比增长1.36%；实现归属上市公司股东的净利润24.16亿元，同比下滑12.52%。
    观点：
    行业整体需求下行，公司收入逆势增长。2024年，受房地产开发投资继续下行、基建投资增速放缓等因素的影响，水泥需求持续萎缩，全年水泥产量18.25亿吨，同比下降9.5%。在行业整体需求下滑的背景下，公司营业收入实现逆势增长，2024年公司实现营业收入342.17亿元，同比增长1.36%。
    水泥+业务稳步提升，成为公司利润重要贡献点。公司依托水泥主业，稳健发展混凝土、骨料、环保墙材、水泥装备与工程、水泥基新型建材材料及依托水泥窑进行协同利用的环保产业，在行业内较早实现了纵向一体化发展，是行业内少数拥有完整产业链、具备上下游全产业链一体化协同竞争优势的企业。2024年公司对外骨料销量达1.43亿吨，同比增长9%；商品混凝土销量3181万方，同比增长17%；环保业务处置总量441万吨，同比增长5万吨。水泥+业务已成为公司利润的重要贡献点。
    国际化布局加速，收入快速增长。2024年，公司签约尼日利亚水泥及巴西骨料项目，国际化布局加速，截至2024年年末公司海外产能超2250万吨/年，同比增长8%。2024年，公司海外水泥销量1620万吨，同比增长37%，实现营业收入79.84亿元，同比增长47%。
    盈利预测及投资评级：在水泥市场需求持续下滑的背景下，公司收入逆势增长，水泥+及海外业务成为稳定公司业绩的重要支撑。我们假设公司2025-2027年营业收入增速分别为5.90%、5.50%、5.31%。公司2024年业绩逆势增长，盈利能力保持韧性，我们调整公司2025及2026年盈利预测，预计公司2025-2027年分别实现营业收入362.36亿元（原预测值为373.84元）、382.29亿元（原预测值为391.87亿元）、402.59亿元，归母净利润25.43亿元（原预测值为24.34亿元）、30.16亿元（原预测值为26.02亿元）、32.55亿元，当前股价对应PE分别为11.1、9.3、8.6倍。参考2025年可比公司平均估值15.6倍PE，维持“增持”评级。
    点评报告
    风险提示：宏观环境出现不利变化；水泥需求不及预期；水泥价格上涨不及预期；行业竞争加剧；原材料价格大幅变化等。

以大代小减值 短期业绩承压

银星能源(000862)
    投资要点：
    事件：公司发布2024年度报告，全年实现营收12.66亿元，同比减少3.32%；归母净利润0.87亿元，同比减少45.82%；单四季度实现营收3.36亿元，同比增加27.54%，归母净利润-1.04亿元，2023年同期为-0.42亿元；公司业绩下滑主要系以大代小减值影响。
    以大代小减值拖累短期业绩，机组效率提升贡献远期业绩增量。截至2024年底，公司新能源（集中式）装机191.68万千瓦，其中风电160.68万千瓦，光伏31万千瓦。风电资产分布在宁夏、内蒙古与陕西，光伏资产全部在宁夏。公司目前暂无在建集中式电源项目，2024年无新投集中式项目，2023-2024年分别启动两批以大代小改造，2024年以大代小减值1.7亿，2023年减值0.5亿，减值增加成为公司2024年业绩下滑的核心影响因素。但公司2024年利用小时数为1650小时，较2023年增
    加91小时，或主要系以大代小改造带来的增量。另外公司2024年平均含税上网电价0.4934元/千瓦时，同比下降0.021元/千瓦时，或与新能源入市有关。
    分布式电源稳步发展，背靠中铝享受优质电源成长。公司依托铝企业千亿度稳定高负荷，加快分布式光伏项目开发建设，2024年获得18个项目（21.07万千瓦），其中3个项目已投产（4.64万千瓦），剩余15个项目在建中，预计2025年投产。银星能源为中铝集团旗下唯一绿电上市平台，承接中铝集团绿色低碳战略规划，以多种运营模式与集团内高耗能产能协同发展新能源，目前在建项目主要为中铝体系内的分布式光伏，公司电源装机或将随着中铝集团在双碳战略下对于绿电的需求增加而增加。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年的归母净利润为1.53、1.71、1.89亿元，对应PE分别为29、26、24倍，维持“增持”评级。
    风险提示：电价不及预期，风况不及预期，减值超预期。

自营回暖，业绩反转

东方证券(600958)
    核心观点
    东方证券发布2024年年报。公司2024年实现营业收入191.90亿元，同比+12.29%；实现归母净利润33.50亿元，同比+21.66%；基本每股收益为0.37，同比+23.33%；加权平均ROE4.14%，同比+0.69pct。分条线看，2024年营收同比增速：经纪-9.71%、投行-22.65%、资管-33.89%、利息-25.11%、投资+106.31%；占比分别为13.08%、6.09%、6.99%、6.89%、25.67%。公司业绩增长的主因系受债券及权益市场回暖影响，自营业务大幅提升所致。公司以“大财富、大投行、大机构”三大业务为主线，推动业务转型。
    自营业务：TPL加大公募基金配置，OCI权益账户持续建仓。公司实现自营业务收入49.26亿元，同比+106.31%。金融投资资金增加262亿元，同比+13.36%。TPL账户减少69亿元，同比-7.09%，除公募基金投资增加63亿元外，债券和资产产品分别减少53/77亿元。OCI权益账户增加133亿元，年末持仓196亿元，同比+211.77%，系指定非交易规模增加：Q1/Q2/Q3/Q4分别增加17/59/28/29亿元。后续权益类投资将做深分红类投资策略，非权益类业务坚持非方向化转型。
    财富及资产管理：金融产品代销和机构财富业务发力。金融产品代销和机构理财等方面，2024年，资本市场交投活跃，公司托管资产总额、非货产品销售规模、非货币保有规模、机构理财保有规模分别为8,782.73亿元、209.56亿元、558.24亿元、182.06亿元，同比分别+17.74%、+26.20%、+8.12%、+67.03%。资产管理方面，东证资管、汇添富基金AUM分别为2,165.68亿元、1.16万亿元，同比-8.1%、+9%。融资融券方面，公司融资融券余额274.61亿元，同比+32.22%，市占率提升0.21pct。后续大财富业务持续增强综合化客群经营能力，优化产品布局，提升客户资产配置服务水平。
    投行业务承压，债券承销规模提升。公司实现投行业务收入11.68亿元，同比下降22.65%。2024年项目主承销金额13.31亿元，增发项目数量排名行业第8；债券承销总规模为5,204.43亿元，同比增加35.61%，市场排名第6，较2023年末上升2名。后续持续聚焦科创投行、能源投行、并购投行三大特色，推动投行业务特色化发展。
    风险提示：政策风险，资本市场波动，汇率波动，经济增速不及预期等。投资建议：基于公司年报数据及资本市场表现，我们对公司2025-2026年的归母净利润预测分别上调12.51%和12.35%，前值分别为31.99/33.56亿元，预计2025-2027年公司归母净利润为36.0/37.7/39.2亿元，同比增长7.4%/4.8%/4.1%，当前股价对应的PE为22.8/21.8/20.9x,PB为1.1/1.1/1.0x。

公司林浆纸一体化韧性凸显，盈利有望持续向上

太阳纸业(002078)
    结论与建议：
    公司是国内林浆纸一体化领军企业，2024年纸品价格承压，公司收入、利润均实现逆势增长。2025年以来，文化纸受供给收缩影响价格走强，公司盈利能力有望修复。考虑到公司后续产能充足，叠加文化纸品价格上行，后续业绩有望继续向上，给予公司“买进”的投资建议。
    2024年行业承压，公司收入及利润逆势增长：受需求疲软等因素影响，2024年造纸行业整体承压，双胶纸、铜版纸、瓦楞纸、箱板纸价格同比分别下降8.7%、6.3%、5.8%、5.9%。同时，2024年成本端浆价走强，针叶浆“银星”、阔叶浆“明星”同比分别变动+3.8%、+1.0%，但是公司全年收入及利润录得逆势增长。根据业绩快报，公司2024年实现营收407.39亿元，YOY+3.02%；录得归母净利润31.26亿元，YOY+1.29%；录得扣非后归母净利润32.63亿元，YOY+7.81%。
    文化纸行业供给尚未修复，2025年上半年公司盈利有望好转：2024年Q4双胶纸、铜版纸均价分别为5190、5656元/吨，同比下降14.3%、4.0%，环比下降4.2%、0.6%，我们估计2024Q4公司文化纸业务盈利有所下滑（24Q4公司整体归母净利6.67亿元，同比下滑29.7%）。但是，因晨鸣停产等因素影响，11月文化纸价格呈现触底回升态势；进入2025年后，行业供给端尚未修复，叠加文化纸企业挺价意愿强烈，涨价函频发，使得文化纸价格继续上行。截至2025年3月28日双胶纸、铜版纸均价分别为5375、5725元/吨，较2024年11月低点分别增长4.6%、1.7%。考虑到近期木浆市场上行乏力，公司文化纸业务盈利有望逐季改善。
    林浆纸一体化优势明显，后续产能充足：公司当前共有山东、广西和老挝三大基地，浆纸总产能超1200万吨，并且老挝种植林木保有面积达到6万公顷，未来每年新增1-1.2万公顷，林浆纸一体化布局深厚。而公司后续产能充足，24Q3南宁二期项目已开工，后续将建设年产100万吨高档包装用纸生产线、年产40万吨特种纸生产线、年产35万吨漂白化学木浆生产线、年产15万吨机械木浆生产线及相关配套设施等，为公司后续增长奠定基础。
    盈利预测及投资建议：预计2024-2026年公司分别实现净利润31亿元、35亿元、38亿元，yoy分别为+1%、+12%、+10%，EPS为1.1元、1.3元、1.4元，当前A股价对应PE分别为13倍、12倍、11倍，考虑到文化纸品价格上行，看好公司未来盈利改善，并且公司当前估值不高，上调为“买进”的投资评级。
    风险提示：市场竞争加剧风险、纸浆价格波动风险、需求恢复不及预期

盈利增长稳健，息差降幅趋缓

工商银行(601398)
    事项：
    工商银行发布2024年年报，年末实现营业收入8218亿元，同比负增2.5%，实现归母净利润3659亿元，同比增长0.5%。年化加权平均ROE为9.9%。截至2024年年末，公司总资产规模达到48.8万亿元，同比增长9.2%，贷款同比增长8.8%，存款同比增长3.9%。2024年公司利润分配预案为：每10股派发人民币1.646元（含税），分红率为30.0%。
    平安观点：
    营收负增缺口延续收窄，盈利同步回暖。工商银行2024年全年归母净利润同比增长0.5%（24Q1-3，0.1%），盈利增速持续回升，我们认为盈利回升主要得益于营收回暖，尤其是利息净收入降幅持续收窄。从收入端来看，工行24年全年营收同比下降2.5%，较前三季度收窄1.3个百分点，其中主要受利息净收入降幅收窄的拉动，同比降幅为2.7%（24Q1-3，-4.9%），延续收窄趋势。非息收入方面，受到其他非息增幅收窄影响，全年非息收入同比回落1.9%（24Q1-3，0.0%）。工行全年其他非息收入同比上升9.3%（24Q1-3，17.5%），增幅较前三季度收窄8.2个百分点，我们预计与Q4汇率波动、美元走强有关，Q4单季汇兑收益环比Q3回落超360%。中收收入同比回落8.3%（24Q1-3，-9.0%），负增缺口收窄。
    资产端定价持续承压，资产规模稳步扩张。工商银行24年全年净息差1.42%（24Q1-3，1.43%），同比回落19BP，延续回落态势，我们根据期初期末余额测算工行Q4单季年化净息差环比回落4BP至1.39%。息差主要受资产端收益率下行的影响，公司24年贷款收益率同比回落41BP至3.4%，存款成本率同比下降17BP至1.7%，部分对冲资产定价下调影响。工行全年资产扩张稳健，总资产规模同比增幅走阔0.5个百分点至9.2%，其中贷款受到对公拖累同比增幅小幅回落至8.8%（24Q1-3，9.0%），对公贷款同比增长8.3%（24Q1-3，9.5%），增速较前三季度回落，零售贷款同比增速提升0.9个百分点至3.5%，主要受个人消费贷、个人经营贷投放加速拉动。负债端存款同比增长3.9%（24Q1-3，1.8%），同比增速提升，从结构来看，定期存款同比增长5.7%，活期存款同比增长1.3%，定期存款占比同比提升0.71个百分点至57.7%，存款定期化现象持续。
    资产质量稳健，风险抵御能力保持充裕。工商银行年末不良率为1.34%（1.35%，24Q1-3），同比回落2BP，我们测算的公司年末年化不良生成率为0.40%（0.44%，24H1），资产质量整体稳健。拆分来看，对公贷款不良率同比下行23BP至1.58%，零售贷款不良率上行45BP至1.15%，零售各项贷款不良率均有上行。从前瞻指标来看，公司年末关注率为2.02%，同比上升17BP，逾期率为1.43%，同比上升16BP，关注率、逾期率均有上行，我们预计与零售资产质量波动有关，但绝对水平位于低位，未来仍需关注相关零售资产质量变动。拨备方面，公司年末拨备覆盖率和拨贷比较三季度末环比回落5.4个百分点/10BP至215%/2.87%，风险抵补能力保持充裕。
    投资建议：经营稳健，高股息属性突出。工商银行作为国内体量最大的商业银行，夯实的客户基础、突出的成本优势、稳健的资产质量以及持续完善的综合化经营能力都是其穿越周期的基础，伴随其“GBC+”战略的逐渐深化，资金内循环以及客户粘性的提升都有望为其提供稳定的业务需求。当前在无风险利率持续下行的背景下，工行作为能够稳定分红的高股息品种，股息率相对无风险利率的股息溢价率位于历史高位，红利配置价值值得关注。考虑社会需求恢复仍需过程以及降息预计，我们小幅下调25-26盈利预测，并新增27年预测。预计公司25-27年EPS分别为1.03/1.06/1.09元（原25-26年EPS预测分别为1.07/1.12元），对应盈利增速分别为0.7%/2.4%/3.4%（原25-26年盈利增速分别为4.0%/5.3%），当前公司股价对应25-27年PB分别为0.64x/0.60x/0.56x，但考虑到工行整体经营的稳健性以及国有大行的竞争力持续凸显，维持“推荐”评级。
    风险提示：1）经济下行导致行业资产质量压力超预期抬升。2）利率下行导致行业息差收窄超预期。3）房企现金流压力加大引发信用风险抬升。

新城控股2024年报点评：盈利符合预期，商管助力突围

新城控股(601155)
    事件：公司24年实现营业收入889.99亿元，同比-25.32%；归母净利润7.52亿元，同比+2.07%；基本每股收益0.33元/股，同比持平。
    核心经营指标向好。公司24年实现营业收入889.99亿元，同比-25.32%，归母净利润7.52亿元，同比+2.07%；Q4单季度实现营收374.36亿元，同比-21.84%，归母净亏损7.02亿元，同比减亏59.67%。24年开发业务收入同比-29.16%，占比营收85.4%，物业出租及管理收入同比+13.15%；物业出租及管理毛利贡献占比48%。24年公司毛利率19.8%，较23年同期+0.75pct；开发、物业毛利率分别为11.72%、70.17%，分别较23年同期-2.19、+0.27pct。24年公司净利率0.81%，较23年同期+0.34pct；销管费率较23年上升0.41pct至7.56%。整体来看，公司核心经营指标向好。
    积极促进销售回款。公司24年签约销售面积533.6万平，同比-44.3%，销售金额401.2亿元，同比-47.1%，权益金额比例69.4%，较23年同期下降1.5pct，24年克而瑞权益销售金额排名第23位，较23年下滑5位。24年公司实现销售回款金额411.29亿元，回款率达102.38%。24年公司实现结转收入金额1336.66亿元（包含合联营项目），结转面积1388.85万平，截止24年末，待结转面积1251.07万平；公司共160个子项目在建，总建面1968.46万平（含合联营项目）。25年公司计划新开工16个子项目，新开工建面169.55万平，竣工104个子项目，预计竣工总建面555.05万平。
    经营物业优势尽显。公司24年实现商业运营总收入128亿元，同比增长13.1%，持续提升对公司的业绩贡献，展现出全国性商业运营龙头穿越周期的能力。截止24年末，公司在全国136城布局200座吾悦广场，已开业及委管数量达173座，开业面积达1,601.07万平方米，出租率达97.97%；24年公司新开业吾悦广场15座，新开数量排名全国第3。24年吾悦广场客流总量达17.66亿人次，同比+19%；总销售额905亿元（不含车辆销售），同比增+19%；截至24年末会员人数4370万人，较23年末增长32%。公司25年商业运营收入目标140亿元，商管业务有望为公司提供长期坚实业绩支撑。
    偿债压力继续缓解。截至24年末，公司有息负债规模536.5亿元，同比-6.01%；其中1年内到期有息负债119.9亿元，包含37亿元公司债、21.5亿元美元债、45.8亿元银行贷款；公司净负债率为52.44%。负债率保持较低水平。截止24年末，公司在手现金余额102.96亿元，同比-45.7%；公司经营性现金流净额为15.12亿元，较23年同期下滑85.11%，主要因签约销售金额下滑。24年，公司如期偿还境内外公开市场债券52.62亿元，完成2笔共计29.2亿元中期票据的发行；公司新增以吾悦广场为抵押的经营性物业贷及其他融资约205亿元，加权本金平均利率为4.97%，抵押率约50%。24年整体平均融资成本为5.92%，较23年下降0.28pct。公司融资渠道顺畅、成本管控良好、偿债压力趋缓。
    投资建议：在商管业务助力下公司24年利润逆势提升，核心经营指标向好，同时融资渠道顺畅、成本压降，偿债压力逐步趋缓。我们预计公司25-26年归母净利润为8.71、10.59亿元，新增27年归母净利预测11.66亿元，我们看好公司受益于行业“困境反转”逻辑，维持“增持”评级。
    风险提示：国内外宏观形势变化、房地产销售不及预期、市场竞争加剧风险

2024年业绩平稳分红加大，扩张速度与开店质量边际提升

首旅酒店(600258)
    核心观点
    2024年收入与利润表现相对平稳，分红率提升至50%。2024年公司收入77.51亿元/-0.54%，归母净利润8.06亿元/+1.41%，扣非归母净利润7.33亿元/+1.92%。2024Q4公司收入18.62亿元/-1.05%，归母净利润0.83亿元/-24.71%，扣非净利润0.72亿元/-23.52%，其中四季度计提直营店6077万元资产减值损失带来扰动。公司拟每股派发现金分红0.36元（含税），分红率同比提升至49.85%（2023年为30.90%），当前股价对应股息率2.6%。开店质量有所提升，2025年开店目标提速。2024年公司新开1353家/+12.5%，净增739家/+163.9%；其中标准店新开710家/+55.4%，净开360家/+291.3%；如家经济型净开14家，2017年以来首次净增转正；如家商旅、如家精选合计净增178家。年末公司在营酒店7002家，经济型/中高端/轻管理/其他各占比27.6%/29.0%/43.2%/0.2%，中高端占比持续提升。2025年公司计划新开酒店1500家，其中2024年末储备店1743家、标准店943家/+11.2%为全年开店提速提供基础。据环球旅讯报道，公司预计2026年年底完成万店目标，开发团队强化和产品迭代下，公司开店信心预计有望增强。四季度RevPAR降幅环比收窄，关注后续趋势变化。2024Q4全部酒店RevPAR134元/-3.0%（平均房价219元/-0.6%，出租率61.1%/-1.5pct），其中不含轻管理酒店的全部酒店RevPAR同比-1.2%（平均房价-0.7%，出租率-0.3pct），成熟酒店RevPAR-2.0%（平均房价-0.4%，出租率-1pct），不含轻管理酒店的成熟酒店RevPAR-1.2%（平均房价-0.8%，出租率-0.3pct）。
    酒店直营与管理业务此消彼长，景区净利润有所回落。2024年酒店收入72.35亿元，同比-0.58%，分部净利润6.28亿元/+3.99%；其中酒店运营收入-5.01%，主要由于直营店减少及RevPAR降低，毛利率18.7%/-2.6pct；酒店管理收入+11.60%，主要系特许酒店增加，毛利率76.1%/+1.6pct。景区营业收入5.16亿元，同比持平；净利润1.92亿元/-7.2%，主要是人工成本提升。风险提示：宏观系统性风险；品牌迭代优化低于预期；国企改革低于预期。投资建议：维持此前假设（2025-2027年不含轻管理RevPAR-0.5%/+1.2%/+1.3%、标准店净增规模增加），同时兼顾直营店资产减值节奏，调整2025-2027年公司归母净利润9.20/10.64/12.26亿元（此前25-26年为9.42/10.70亿元），对应PE为16/14/12x。一方面，酒店之家数据显示近期行业供给平稳增长，商旅需求已相对触底，供需平衡下RevPAR震荡企稳，后续若趋势企稳向上则公司有望受益于顺周期弹性。另一方面，当前公司开店目标提速的同时更侧重结构升级与优化，产品迭代下老牌如家回归净增状态，整体经营进入边际改善通道，后续关注激励进一步优化，维持“优于大市”评级。

践行Fin-Tech赋能，业绩稳健增长

华泰证券(601688)
    核心观点
    华泰证券发布2024年年报。2024年公司实现营业收入414.66亿元，同比提升13.37%；实现归母净利润153.51亿元，同比提升20.4%；扣除非经常性损益后的净利润为90.34亿元，同比下滑29.9%，对应EPS1.62元，同比提升21.8%；ROE为9.24%，同比增加1.12pct，业绩上涨主要因政策落地提振市场回暖、交投活跃度提升及有息负债利息支出下降影响，投资收益与利息收入大幅度增加所致。公司围绕国际化和智能化两条主线，持续探索“AI智能提升”、“科技赋能平台”等业务赋能机会，释放“业务+科技”机会。
    自营、利息业绩成主要驱动力。2024年，公司实现投资业务收入（含公允价值变动）145.01亿元，同比提升24.25%，主要因权益、衍生品、股权市场回暖，公司积极推进FICC量化交易战略转型，投资收益增加。2024年，利息净收入27.05亿元，同比大幅提升184.09%，主要系有息负债利息支出下降所致。
    市场活跃度提升经纪业务业绩回暖。2024年，公司经纪业务收入64.47亿元，同比提升8.19%。公司期末货币资金1776.39亿元，同比增长18.17%，主因客户资金增加。截至12月末，公司权益基金、非货币市场基金和股票型指数基金保有规模分别为1202亿元、1666亿元和1087亿元，均排名证券行业第二；买方基金投顾业务稳健发展，业务规模达180.79亿元。公司持续深化财富管理和机构服务“双轮驱动”战略，优化财富管理业务架构，构建完善全业务链联动的客户服务体系，提升客户粘性。
    资管、投行业绩持续承压。2024年公司资管业务实现净收入41.46亿元，同比下滑2.58%。截至12月末，华泰柏瑞AUM达6882亿元（同比+73%），其旗下宽基指数基金沪深300ETF规模近3600亿元，位居沪深两市非货币ETF规模市场第一；南方基金AUM达2.47万亿元（同比+30%）。2024年，市场股票融资总规模持续下降，公司实现投行业务收入20.97亿元，同比下滑30.96%。2024年公司股权承销金额548.97亿元，同比下滑40%，行业排名第二；债券承销金额1.3万亿元，同比提升3%，行业排名第三。
    风险提示：盈利预测偏差较大的风险；市场大幅波动风险；境外监管风险等。投资建议：基于资本市场回暖与市场政策的持续支持对证券业务的影响，我们对公司2025年和2026年的盈利预测分别上调3.92%和6.2%，预测2025-2027年公司归母净利润分别为160.19元、175.59亿元、189.37亿元，同比增长4.3%/9.6%/7.8%，当前股价对应的PE为10/9.1/8.4x，PB为0.79/0.74/0.7x。作为行业转型范例，对公司维持“优于大市”评级。

年报点评：核电装机规模增长，分红比例提升

中国广核(003816)
    投资要点：
    中国广核发布2024年年报，全年实现营业收入868.04亿元，同比增加5.16%；归母净利润108.14亿元，同比增加0.83%。其中第四季度实现营业收入245.34亿元，同比增长8.05%；归母净利润8.30亿元，同比减少18.98%。
    公司2024全年业绩基本符合预期，实现平稳增长
    电价方面，市场化电价的波动对公司业绩产生了相应影响。2024年公司市场化交易电量占比50%左右，与2023年基本持平。公司核电机组的上网电价分为计划电价和市场电价，2024年，电力市场整体交易价格有所下降，市场化交易平均含税电价约为0.3869元/千瓦时，同比下降3.85%。2024年，公司平均上网电价0.416元/千瓦时，同比下降1.57%。
    发电量方面，2024年公司发电量提升抵消了平均上网电价下降的影响，全年业绩实现平稳增长。公司及其子公司运营管理的28台核电机组总发电量约为2421.81亿千瓦时，较2023年增长6.08%；总上网电量约为2272.84亿千瓦时，较2023年增长6.13%。2024年公司子公司实现销售电量1790.12亿千瓦时，同比增长7.15%，公司台山、防城港核电站全年发电量分别同比增长52.28%、19.99%。
    机组大修方面，2024年，公司开展20个换料大修，全年大修总天数约为713天，较2023年减少约207天。大亚湾、岭东、阳江电站大修时间多于2023年，岭澳、宁德、台山、红沿河大修时间同比减少。2025年公司计划开展19个换料大修。
    近年来我国加快核电机组核准
    根据中国核能行业协会预计，到2035年我国核电发电量占比将达10%左右。2025年2月27日，国家能源局关于印发《2025年能源工作指导意见》，提出核准一批条件成熟的沿海核电项目，因地制宜推动核能综合利用。2019年以来，我国加快核电机组核准节奏。2024年我国共核准5个核电项目共11台核电机组，核电机组核准数量已连续三年超过10台。根据中国核能行业协会发布的数据，截至2024年12月末，我国投入商业运行的核电机组共56台。2024年，全国商运核电机组上网电量为4179.49亿千瓦时，公司管理的核电站的总上网电量全国占比为54.38%。
    公司核电机组陆续投产，在建核电项目稳步推进2024年，公司大亚湾2号机组装机容量由98.4万千瓦增至102.6万千瓦，大亚湾核电站装机容量增至201万千瓦，防城港4号机组于2024年5月25日投入商业运，公司“华龙一号”示范项目全面建成，全年公司新投产核电机组装机容量118.8万千瓦，核准项目的计划装机容量491.8万千瓦，在建项目计划装机容量731.8万千瓦。截至2024年12月末，公司管理28台在运核电机组、16台在建核电机组，装机容量分别为3179.8万千瓦和1940.6万千瓦，合计4381.4万千瓦，占全国在运及在建核电总装机容量的45.02%。
    截至2024年末，公司在建核电机组中，2台处于调试阶段，3台处于设备安装阶段，2台处于土建施工阶段，9台处于FCD准备阶段。陆丰5号机组于2024年4月29日实现穹顶吊装，进入设备安装阶段。宁德5号机组于2024年7月28日实现FCD，开始全面建设，进入土建施工阶段。苍南1号机组于2024年11月6日启动冷态功能试验，进入调试阶段。2025年2月24日，陆丰1号机组实现FCD，开始全面建设，进入土建施工阶段。
    公司融资成本下降，并提升分红比例
    公司核电站处于大规模建设期，需要统筹资本开支和股东回报。2025年我国将实施适度宽松的货币政策，利于公司融资成本的降低。公司通过低利率银行贷款置换、资本市场发债等途径，使得债务融资成本下降，叠加到期债务本金偿还后减少，2024年公司财务费用51.33亿元，同比下降9.40%。公司49亿可转债已得到批复，资金用于陆丰5、6号机组建设，将进一步优化公司资产负债结构。
    公司近年现金分红比例和分红金额持续提升。2021-2023年度，公司现金分红金额分别为42.42亿元、43.93亿元、47.69亿元，分红比例分别为43.58%、44.09%、44.26%。公司2024年度拟分红47.97亿元，分红比例提升至44.36%。
    盈利预测和估值
    一方面，2025年公司所在广东、广西地区市场化电价下降，公司2025年市场化交易电量占比提升，将影响公司2025年平均电价水平。另一方面，2025—2027年，公司陆续有新核电机组投产，公司发电量规模将维持增长态势。
    预计公司2025—2027年归属于上市公司股东的净利润分别为109.68亿元、116.88亿元和132.15亿元，对应每股收益为0.22、0.23和0.26元/股，按照3月28日3.64元/股收盘价计算，对应PE分别为16.76X、15.73X和13.91X，考虑到公司估值水平和行业发展前景，维持公司“增持”投资评级。
    风险提示：核电机组投产进度不及预期；市场电价波动风险；电力需求不及预期；系统风险。

盈利持续改善，项目建设、资产注入有序推进

华电国际(600027)
    核心观点
    电价、电量下降使得营业收入同比下降，归母净利润实现增长。2024年，公司实现营收1129.94亿元（-3.57%），归母净利润57.03亿元（+26.11%），扣非归母净利润53.52亿元（+40.74%）。公司营业收入同比下降主要系发电量和煤炭贸易量减少、上网电价下降的影响，2024年公司量2226.26亿千瓦时（-0.52%）上网电量2084.53亿千瓦时（-0.52%），平均上网电价为511.74元/兆瓦时（-0.98%）；公司归母净利润增长主要由于煤价下降使得燃料成本下降，2024年公司入炉标煤单价为965.16元/吨（-7.07%），燃料成本705.67亿元（-6.49%）。
    投资收益有所下降。2024年，公司投资收益为34.78亿元，同比下降7.89%；公司主要投资公司中，华电新能源公司投资收益26.45亿元（-10.34%），华电煤业公司投资收益5.74亿元（-0.98%），银星煤业公司投资收益2.02亿元（-42.91%），华电集团财务公司投资收益0.92亿元（-53.23%）。
    装机规模有所增长，在建项目规模较大，资产注入工作有序推进。2024年，公司新增装机容量150.88万千瓦，均为燃气发电机组，截至2024年，公司控股装机容量为5981.86万千瓦，其中煤电4675万千瓦，气电1060.34万千瓦，水电245.9万千瓦。目前公司在建机组合计装机容量为932.14万千瓦，其中煤电266万千瓦，气电216.34万千瓦，抽水蓄能449.8万千瓦。公司计划2025年投入120亿元用于电源项目建设、环保和节能技术改造及参股投资等，未来公司在建项目逐步投运，有望驱动公司业绩进一步增长。2025年3月27日，上海证券交易所并购重组审核委员会已审核通过公司发行股份购买华电集团资产交易的申请，后续有待中国证监会同意注册后方可实施。
    风险提示：电量下降；电价下滑；煤价上涨；项目投运不及预期。
    投资建议：由于电价、电量下降影响，下调盈利预测，预计2025-2027年公司归母净利润分别为63.9/66.1/69.4亿元（2025-2026年原预测值为67.5/74.2亿元），分别同比增长12.1%/3.5%/4.9%；EPS分别为0.62/0.65/0.68元，当前股价对应PE为8.8/8.5/8.1X。给予公司2025年10-11xPE，公司合理市值为639-703亿元，对应6.25-6.87元/股合理价值，较目前股价有14%-25%的溢价空间，维持“优于大市”评级。