底部改善迹象已现，期待销售提速

路德环境(688156)
    投资要点：
    公司发布2024年年报和2025年一季报，改善迹象已现。2024年，公司实现营收2.78亿元，同比-20.92%；实现归母净利润-0.57亿元，同比-309.69%；其中，单Q4，公司实现营收0.56亿元，同比-53.50%；归母净利润-0.53亿元，由盈转亏。2025Q1，公司实现营收0.63亿元，同比-7.18%，环比+13.59%；实现归母净利润0.01亿元，同比-77.89%，环比扭亏。
    白酒糟生物发酵饲料业务产能持续扩张，主动缩减无机固废处理服务业务。2024年，公司白酒糟生物发酵饲料收入为2.17亿元，同比增长10.19%，营收占比提升22.06个百分点至78.11%；无机固废处理服务业务收入为0.41亿元，占营收的14.84%。当前，公司已有五座生物发酵饲料工厂建成投产，产能达47万吨/年，公司已公告规划产能合计70万吨/年，白酒糟处理量达184万吨/年。2025Q1，白酒糟生物发酵饲料收入为0.47亿元，同比下降7.38%，营收占比为77.77%，主要因产品价格有所下调；无机固废处理服务业务收入为0.13亿元，同比增长22.35%，开工率有所恢复。
    白酒糟生物发酵饲料业务销售已有一定进展，月销呈缓步上行态势，25Q1均价环比提升10.66%。24A/24Q4/25Q1，发酵饲料销量分别为11.26/3.15/2.75万吨，分别同比+20.68%/+15.12%/+12.16%；收入分别为2.17/0.48/0.47亿元，分别同比+10.19%/-15.89%/-7.38%；对应的单价分别为1926/1532/1695元/吨，分别同比-8.69%/-26.94%/-17.48%。自24Q4起，公司产品有比较明显降价，主要原因在于：1）下游养殖行业低迷，且替代品豆粕价格大幅下降，故公司针对主要客户有一定的让利保量行为，产品降价幅度低于豆粕价格下降幅度。2）去年新一批酱酒酒糟平均采购价格有较明显下降，给公司产品带来一定的让利空间。从客户拓展层面来看，2024年公司根据下游的发展情况，适当增加家禽、家猪养殖集团客户占比，成功新增山西锦绣大象集团、新希望猪产业、海大益豚等大型养殖集团客户。后续，公司有望通过产品分类升级和客户深度需求挖掘，逐步构建起功能完备的生物饲料产品矩阵，进一步打开销售局面，期待未来新落地客户带来的增量。
    业务结构变化和饲料业务价格下降，毛利率大幅下降，饲料业务拓展加大费用投入，致盈利能力承压。24A/24Q4/25Q1的毛利率分别为21.93%/-12.02%/16.94%，分别同比-14.32/-51.44/-13.84pct；净利率分别为-24.13%/-106.33%/0.34%，分别同比-32.57/-107.10/-5.65pct。费用端，因业务拓展，人力成本增加，新办公楼折旧费用增加，叠加收入下滑，费用率显著升高。24A/24Q4/25Q1的期间费用率分别为60.44%/64.20%/39.59%，分别同比+40.78/+46.35/+10.61pct。针对应收账款部分，2024年计提信用减值损失2828万元。公司积极加强应收账款催收，2025年一季度冲回911万元。
    往后看，公司最艰难的时候或已经过去，随着下游景气度回升，新客户持续拓展，期待生物发酵饲料业务销售取得显著进步。未来，公司的主要催化剂有：1）替代品豆粕价格因中美关税问题导致较大幅度上涨，从而带动公司产品涨价，而公司成本端因原材料囤积大幅下降，公司盈利能力有望改善。2）下游反刍等行业景气度回升，公司产品销售有望获得较大进展。当前，牛肉价格已有所回升，原奶价格底部有企稳迹象。因公司2024年新投产的3个工厂仍在爬坡期，带来的折旧摊销或侵蚀短期业绩，建议更多关注收入端的变化。
    盈利预测与投资建议：预计公司2025-2027年营业收入分别为4.41/6.37/7.60亿元，分别同比增长58.69%/44.54%/19.36%；归母净利润分别为-0.22/0.21/0.49亿元，分别同比增长60.41%/195.23%/128.92%；当前股价对应的PE分别为-76/80/35倍，PB分别为2.09/2.04/1.94倍。考虑到公司底部改善迹象已现，期待后续销售提速，维持“增持”评级。
    风险提示：下游景气度持续低迷；豆粕价格下行；新客户拓展不顺利等风险。

25Q1营收同增，具身智能战略布局持续推进

天娱数科(002354)
    事件：
    公司2024年实现营收15.79亿元，同比下降-10.38%；归母净利润-1.18亿元；归母扣非净利润-1.95亿元。2025Q1实现营收4.85亿元，同比增长31.15%；归母净利润524万元，同比下降-60.61%；归母扣非净利润550万元，同比下降-62.50%。
    2024年业绩承压，2025Q1数据流量业务推动营收同增
    2024年公司归母净利润亏损1.18亿元，较2023年亏损10.9亿元大幅收窄，本年度亏损主要系公司对经营业绩下滑的子公司和参股公司确认投资损失，计提资产减值准备。2025Q1营收同比增长，主要系数据流量业务营收增长，但因数据流量业务成本增长，营业成本同比增长51.7%，使得归母净利润同比下滑。
    依托三大AI模型矩阵，三大业务平台持续发力
    2025年3月公司自研智慧广告大模型通过国家生成式人工智能服务备案，该模型与基座大模型“天星”和3D智能行业模型“智者千问”共同构成模型矩阵，赋能三大业务平台，助力多行业智能化升级。其中，1）AI营销SaaS平台：集AIGC广告素材生成、广告智能投放、AI直播电商转化于一体，为品牌客户提供全链路的AI营销服务。2024年平台服务企业客户5073家。2）移动应用分发PaaS平台：通过智能推荐帮助应用开发者高效触达优质用户，同时为用户提供更丰富优质的选择。2024年平台总注册用户3.36亿，上架移动应用数量超7600个。3）空间智能MaaS平台：融合数据采集硬件、多模态数据处理技术、云边端算力，推动通用具身智能平台建设。
    3D数据超120万条，具身智能通用Agent推进具身智能战略布局公司正在建立集“数据+算法+算力”三位一体的具身智能通用AgentBehavision。在数据层面，依托3D扫描和动捕设备实时感知3D环境中的信息，通过视觉算法，将感知信息转化为3D数据集。目前，公司3D数据平台拥有超120万条3D数据、50万条多模态数据，其中包含10万条机器人任务训练数据。在算法层面，通过“智者千问”大语言模型和空间感知算法，并结合多模态识别技术，赋予机器人AI决策能力。在算力层面，依托边缘计算设备的算力，实现实时数据分析和快速决策。该具身智能通用Agent深度融合“3D数据+空间算法模型+感知算力硬件”，构建起全栈式软硬一体的具身智能应用解决方案，持续推进公司在具身智能领域的战略布局。
    盈利预测、估值与评级
    公司依托三大AI模型矩阵及三大业务平台推动数据流量业务发展，同时持续推进具身智能领域战略布局。因此，我们预计公司2025-2027年营收分别为19.7/21.3/23.0亿元，对应增速24.5%/8.45%/7.98%，归母净利润分别为0.39/0.47/0.52亿元，对应增速-/20.8%/10.4%。维持公司“增持”评级。
    风险提示
    AI行业技术发展不及预期的风险，公司AI及具身智能技术进展不及预期的风险，公司数据流量业务发展不及预期的风险。

2024年年报&2025年一季报点评：毛利率企稳回升，新产品新应用拓展成效显现

再升科技(603601)
    投资要点
    公司披露2024年年报&2025年一季报，2024年全年/2025Q1分别实现营收14.76亿元/3.24亿元，同比分别-10.9%/-4.6%，2024年全年/2025Q1分别实现归母净利润9075万元/3356万元，同比分别+138.0%/+3.7%。
    新产品新应用拓展成效显现，对冲传统业务市场波动。2024年干净空气材料/高效节能材料/无尘空调产品分别实现收入5.37/7.76/1.28亿元，同比分别-2.2%/+19.1%/-70.2%，其中干净空气材料受市场需求波动影响，无尘空调产品收入下降受悠远环境不再纳入合并范围影响。但公司新产品新应用开拓取得显著成效，无尘空调产品加速构建全国市场网络，扣除悠远环境影响后收入同比增长39.7%，高效节能材料积极开拓绿色建筑应用领域和家电市场应用的增长。2025Q1收入承压主要是干净空气材料收入同比下降11.5%，高效节能材料收入受VIP板收入下降影响同比下降5.1%所致，但PTFE膜材、AGM隔板收入同比增长较快。
    Q1毛利率改善，但期间费用率有所增加，影响盈利改善幅度。（1）2024年全年综合毛利率为22.0%，同比基本持平，其中干净空气材料/高效节能材料/无尘空调产品分别为36.2%/13.7%/14.6%，分别同比+3.7/-1.3/-4.1pct，高效节能产品毛利率承压，受单位产品价格有所下降、新投产项目产能释放不足、能源成本上涨等多种因素影响，此外低毛利的无尘空调产品收入扩张，拖累了毛利率的改善，但过滤材料产品毛利率呈现企稳回升的态势。2025Q1毛利率25.1%，同比/环比分别增加3.9/4.4pct，预计得益于产品价格的回升以及前期新增产能爬坡。（2）公司2024年期间费用率为16.0%，同比-0.8pct，主要得益于管理费用率同比压缩0.6pct。2025Q1期间费用率16.6%，同比+2.1pct，主要是销售费用率/研发费用率分别同比+1.9/+1.4pct所致。（3）公司2024年销售净利率7.1%，同比+4.3pct，得益于期间费用率的压缩以及资产/信用减值损失的减少。2025Q1销售净利率10.9%，同比+0.9pct。
    经营性现金流大幅改善，资本开支有所加快。（1）公司2024年全年、2025Q1经营活动产生的现金流量净额分别为2.24亿元、0.71亿元，分别同比+2.22/+0.42亿元。2024年经营性现金流的改善主要得益于收回的货款增加、支付的货款采用票据结算，以及悠远环境不再纳入合并减少了其现金流净流出对公司的影响。2025Q1现金流的改善主要因预付能源费用同比减少。（2）公司2024年全年、2025Q1购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金分别为0.95亿元/0.29亿元，分别同比+59%/+203%，反映公司资本开支有所加快。
    盈利预测与投资评级：公司作为聚焦于洁净节能领域的细分龙头企业，持续拓展新产品新应用，通过调结构、提高度、扩赛道等举措对冲传统市场波动、开辟新增长点，成效逐步显现。基于传统市场需求波动，我们预计公司2025-2027年归母净利润为1.20/1.46/1.75亿元（2025-2026年预测前值为1.49/1.85亿元），维持“增持”评级。
    风险提示：新产品新应用拓展不及预期的风险、市场竞争加剧的风险。

2024年业绩快速增长，制冷剂价格持续提升

巨化股份(600160)
    核心观点
    公司2024年实现归母净利润19.60亿元，同比增长107.69%。2025年4月24日晚，公司发布2024年度报告。公告显示，2024年公司实现营业收入244.62亿元，同比增长18.43%；实现归母净利润19.60亿元，同比增长107.69%；实现扣非后归母净利润19.03亿元，同比增长131.23%。公司归母净利润同比增长主要与公司制冷剂产品外销量及价格上行，带动主营业务收入、产品毛利率上升有关。
    制冷剂步入长期景气周期，公司制冷剂板块量价齐升。公司2024年全年制冷剂销量达35.30万吨，同比提升22.61%；公司实现制冷剂销售均价逐季提升，2024年全年均价为2.68万元，同比提升32.69%，其中2024年第四季度制冷剂均价为2.94万元。随着制冷剂产品价格回升，公司制冷剂业务在主营业务结构、盈利结构中的占比大幅提升，由2023年的收入占比36.73%提升至2024年的46.23%，对公司盈利提升起到了正面影响。进入2025年，二代制冷剂配额同比大幅削减，其中R22生产配额削减18%，R142b生产配额削减64%；三代制冷剂于2024年起实行配额制，下游需求旺盛，制冷剂进入长期景气周期。预计公司制冷剂品种营业收入、产品毛利率将持续提升。
    2024年公司含氟聚合物等非制冷剂化工产品总体呈现“供强需弱”格局，2025年行业新增产能有限，产品价格企稳。含氟聚合物四大主要品种PTFE、PVDF、FEP、FKM，近两年供给端持续性增加，需求增速不及供给增量，而出现失衡状态。在此影响下，2024年公司含氟聚合物销量虽逐季递增，但售价逐季下行，对公司收入、利润贡献有限。2025年行业整体扩产周期进入尾声，产品价格在原材料上涨的背景下企稳回升，预计后续随着需求端逐渐起量，行业供需格局有望持续优化。
    风险提示：氟化工需求疲弱；项目投产进度不及预期；产品价格大幅下滑等。
    投资建议：公司作为氟化工龙头，产业链布局完善、成本与配套优势显著。制冷剂方面，公司制冷剂配额居国内第一，将直接受益制冷剂长期景气度提升。含氟聚合物方面，氟化工产品以其独特的性能，应用领域和市场空间不断拓展，年需求稳步增长。从公司自身内生效益来看，多年来，公司持续加大氟氯先进化工材料发展，高端化延伸产业链，多化工子行业集约协同能力增强，产业结构、产品结构持续优化，核心竞争能力、竞争地位不断增强。维持2025-2026年归母净利润41.14/48.23亿元的预测，新增2027年51.70亿元的预测；对应EPS为1.52/1.79/1.92元，对应当前股价对应PE为16.2/13.8/12.9X。维持“优于大市”评级。

2024年及2025Q1业绩点评：品牌高端化取得显著成效，毛利率水平显著提升

乖宝宠物(301498)
    投资要点：
    事件：4月22日，乖宝宠物发布2024年年报及2025年一季报。据公司公告，2024年，公司营收达52.45亿元（同比+21.22%），归母净利润6.25亿元（同比+45.68%），扣非净利润6.00亿元（+42.08%）。公司2025年一季度实现营收14.80亿元（同比+34.82%），归母净利润2.04亿元（同比+37.68%），扣非净利润1.99亿元（+44.20%）。同时，公司公告2024年利润分配预案，拟每10股派发现金红利2.5元（含税）。
    自主品牌发力、主粮占比提升下，毛利率水平显著提升。公司2024年及2025Q1营收与归母净利润均实现显著增长，业绩非常亮眼，2024年盈利水平创历史新高。具体来看，据公司公告，2024年公司境内业务（主要是自有品牌业务）收入35.51亿元（+24.03%），占比达67.71%（同比+1.54pct）。公司海外业务方面，2024年，北美大客户订单恢复叠加泰国基地产能爬坡，境外收入16.93亿元，同比增长15.70%。公司自主品牌业务显著增长，主粮占比提升，公司毛利率得到提升。2024年公司主粮业务收入26.90亿元（+28.88%），占比达51.30%（同比+3.06pct），主粮营收占比超过零食营收占比。据wind及公司公告数据，2024年公司毛利率为42.27%，同比提升5.43pct，2025Q1毛利率为41.56%，较去年同期提升0.42pct。其中，2024年主粮业务毛利率44.70%，较零食业务毛利率高出5.23pct。费用率情况来看，公司2024年公司销售期间费用率26.91%，同比提升3.09pct，其中销售费用率20.11%，同比提升3.45pct。销售费用率的提升，主要是由于公司自有品牌、直销渠道收入增长、占比提升，相应的业务推广费及销售服务费增长，绩效考核激励机制相应薪酬也有所增长。净利率方面，公司2024年、2025Q1净利率分别为11.96%、13.82%，同比分别提升2.01pct、0.26pct。
    公司品牌高端化战略取得显著成效，线上渠道发展迅速。2024年麦富迪高端副品牌霸弗天然粮迅速崛起，据公司公告，2024年双11期间全网销售额同比增长150%，进一步巩固了品牌市场地位。2024年弗列加特进行品牌2.0升级，创新自研鲜肉标准化处理系统和低温真空鲜肉浓缩工艺，重磅推出0压乳系列产品和高鲜肉天然粮系列。2024年弗列加特双十一登顶天猫平台猫主粮品类冠军。公司线上渠道发展迅速。2024年线上直销收入19.69亿元（占比37.72%，同比+59.33%），线上业务规模快速增长。同时，公司积极拓展线下网点，在全国大部分重要城市建立了面向各地宠物专门店、宠物医院的线下销售渠道。
    投资建议：公司在宠物食品行业的龙头地位不断巩固，品牌塑造能力得到市场的持续验证。随着我国居民消费能力的持续提升，叠加人口老龄化、单身人口增加及生育率降低等结构性变化，宠物消费从功能性需求向情感溢价升级，宠物食品行业呈现国产替代、高端化等趋势，国产头部品牌发展潜力巨大。业务结构方面，公司自主品牌营收占比、高端品牌/自主品牌占比、主粮占比均有望持续提升，从而提升公司获利能力。公司在营销推广和客户群体运营方面积累了丰富经验，将有助于提高销售费用的使用效率，从而提升公司的盈利能力，有利于公司在市场竞争中赢得优势。公司对美出口业务占比相对较小，预计关税贸易战对公司业绩影响可控。根据公司定期报告情况及我们对各项业务趋势的判断我们更新了盈利预测，预计2025/2026/2027年公司营收分别为62.84/73.56/86.25亿元，2025/2026/2027年归母净利润分别为7.99/10.81/15.02亿元，归母净利润增速分别为+27.82%/+35.39%/+38.95%，预计2025/2026/2027年EPS分别为2.00/2.70/3.76元/股，未来销售毛利率有望持续提升。当前股价对应2025-2027年PE分别为50.77/37.50/26.99x，维持“增持”评级。
    风险提示：原材料价格波动风险、全球贸易摩擦风险、产品销售不及预期的风险、海外竞争加剧风险。

2024年年报及2025年一季报点评：投资收益下滑，主业盈利承压

山西焦化(600740)
    事件：2025年4月24日，公司发布2024年年报及2025年一季报，1）2024年营业收入75.07亿元，同比减少14.2%；归属于母公司所有者的净利润2.63亿元，同比减少79.37%。2）2025年一季度营业收入16.82亿元，同比减少7.66%；归属于母公司所有者的净亏损7025.91万元，上年同期净利润6582.48万元，由盈转亏。
    24Q4业绩环比大幅下滑。据年报，24Q4公司实现归母净利润1042万元，同比转盈，较24Q3的6872万元下降84.83%。
    24年公司焦、化主业均亏损。2024年公司生产焦炭282.91万吨，同比下降2.73%；销售焦炭281.98万吨，同比下降2.68%；销售均价1828.03元/吨，同比下降14.99%；吨焦炭成本为2267.91元/吨，同比下降9.03%；焦炭业务毛利率同比下降8.12pct至-24.06%。化工业务方面，加工煤焦油29.09万吨，同比下降7.12%；加工粗苯9.52万吨，同比下降6.58%；生产甲醇23.53万吨，同比下降4.31%；生产炭黑6.20万吨，同比上升23.02%。化工品毛利-423.32万元，由盈转亏。
    拟现金分红19.48%，股息率0.55%。公司拟向全体股东每10股派发现金红利0.2元（含税），合计拟派发现金红利5124.24万元（含税），占2024年度归属于上市公司股东净利润的19.48%；以2025年4月24日股价测算，股息率0.55%。
    25Q1焦、化主业亏损，投资净收益同比下滑。据公告，25Q1公司实现营业收入16.82亿元，营业成本18.74亿元，营业利润-1.92亿元，同比减亏2.26亿元。25Q1确认投资净收益3.22亿元，同比下降57.96%。
    25Q1化工品价格下滑。25Q1公司实现焦炭产量73.20万吨，同比增长13.15%；焦炭销量72.75万吨，同比增长13.19%。公司焦炭平均售价为1450.97元/吨，同比下降28%；炼焦煤单位采购成本为1161.15元/吨，同比下降35.1%。化工品方面，25Q1公司主要化工产品沥青价格同比下降18.04%至3453.94元/吨；工业萘价格同比下降11.51%至4387.75元/吨；甲醇价格同比上涨4.42%至1998.83元/吨；炭黑价格同比下降13.9%至5520.2元/吨；纯苯价格同比下降8.2%至6303.35元/吨。
    投资建议：我们预计2025-2027年公司归母净利润为0.97/1.22/1.70亿元，对应EPS分别为0.04/0.05/0.07元，对应2025年4月24日的PE分别为96/76/55倍。考虑到公司间接控股股东山西焦煤集团为公司的生产发展提供了有力的资源保障，维持“谨慎推荐”评级。
    风险提示：宏观经济增速不及预期；中煤华晋投资收益不及预期；焦炭价格大幅下跌。

2024年年报及2025年一季报点评：盈利能力持续提升，积极把握AI端侧发展机遇

歌尔股份(002241)
    投资要点：
    2024年公司盈利能力显著提升。2024年，公司实现营收1009.54亿元，同比+2.41%；实现归母净利润26.65亿元，同比+144.93%；实现扣非归母净利润23.93亿元，同比+178.30%；实现毛利率11.09%，同比+2.14pct；实现净利率2.56%，同比+1.53pct。分业务种类看，智能硬件业务实现营收571.99亿元，同比-2.57%，实现毛利率9.17%，同比+1.90pct；智能声学整机业务实现营收262.96亿元，同比+8.73%，实现毛利率9.47%，同比+2.73pct；精密零组件业务实现营收150.51亿元，同比+15.85%，实现毛利率21.51%，同比+1.02pct。报告期内，公司VR虚拟现实、MR混合现实产品销量同比显著增长，智能无线耳机、智能可穿戴产品业务整体保持良性成长。受到产品生命周期中后段正常降量的影响，个别毛利率相对较低的智能硬件项目的营业收入有所下降，对公司整体营收规模成长有所制约，但对整体业务毛利结构有一定的积极影响。最终，在整体营收规模微增的情况下，公司盈利水平较上一报告期显著提升。
    2025年一季度公司盈利能力持续提升。25Q1公司实现营收163.05亿元，同比-15.57%，环比-47.92%，实现归母净利润4.69亿元，同比+23.53%，环比+46.59%，实现扣非归母净利润2.92亿元，同比+6.09%，环比-15.85%；实现毛利率12.41%，同比+3.21pct，环比+2.11pct；实现净利率2.68%，同比+0.79pct，环比+1.73pct。
    持续加大研发投入，积极把握AI端侧发展机遇。公司高度重视研发投入，在声学、光学、微电子、精密制造等领域内具有创新性竞争优势。2024年公司研发费用达到48.82亿元，同比+3.52%，2025年一季度，公司研发费用为10.96亿元，同比+32.83%。公司积极把握AI技术与新兴智能硬件产品融合的新趋势以及消费电子、元宇宙等产业内的新机遇，2025年2月，歌尔股份控股子公司歌尔光学科技有限公司（以下简称“歌尔光学”）在美国SPIE（国际光学工程学会）AR
VR
MR大会上，发布采用表面浮雕刻蚀光栅工艺的全新AR全彩光波导显示模组Star G-E1，实现在AR光学镜片先进刻蚀工艺的新突破，助力AR眼镜实现更优异的显示效果。伴随行业需求复苏，公司精密零组件业务、智能声学整机业务以及智能硬件业务板块中的VR虚拟现实、MR混合现实、智能可穿戴等细分产品线业务均进展顺利。AI技术与智能硬件产品的融合，推动公司精密零组件业务中声学传感器等产品性能升级，产品价值量和盈利能力有所提升。
    盈利预测和估值：公司聚焦于消费电子和汽车电子等行业领域，积极把握AI技术与新兴智能硬件产品融合的新趋势，拓展新兴智能硬件及相关精密零组件业务，积极投入研发并探索新兴产品技术方向，持续巩固公司核心竞争力。我们预计，公司2025-2027年实现营业收入1040.35/1100.31/1205.98亿元，同比增长3.05%/5.76%/9.60%，实现归母净利润33.84/41.94/50.63亿元，同比增长26.97%/23.94%/20.73%，对应EPS为0.97/1.20/1.45元，对应当前价格PE为22.08/17.81/14.76倍，首次覆盖，给予“增持”评级。
    风险提示：地缘政治环境风险；下游需求不及预期风险；市场竞争加剧风险。

2024年报点评：四季度收入延续高增长，盈利暂时承压

乐歌股份(300729)
    核心观点
    四季度收入延续高增，盈利短期承压。公司发布2024年年报，2024年实现收入56.70亿/+45.33%；归母净利润3.36亿/-46.99%；扣非归母净利润2.00亿/-20.45%。其中2024Q4收入16.95亿/+39.38%；归母净利润0.70亿/-39.71%；扣非归母净利润0.61亿/-38.63%，公司拟每10股派发现金红利3元。2024Q4跨境电商旺季，海外需求高景气，公司收入维持高增长；海外仓扩仓与新业务开拓短期影响盈利。
    Q4跨境电商旺季海外仓保持高增长，新开仓短期拖累盈利。2024年海外仓业务收入24.2亿/+154.8%，其中Q4预计增速更高。截至2024年末，公司在全球共拥有21个海外仓，面积66.2万平，新增英国、加拿大与德国三方仓布点。盈利方面，2024年海外仓业务毛利率10.4%/-2.3pct，主因2024H2海外新开仓较多，库容利用率爬坡与租金前置拖累盈利。公司已提前储备了5000亩工业物流用地，首个自建仓Ellabell仓在2024年内已动工，预计2025年底将投入使用，有望降低运营成本。
    独立站表现优异，新品逐渐起量。2024年公司跨境电商收入20.3亿/+14.3%，其中独立站收入8.2亿/+22.0%，增速高于亚马逊等三方平台，公司现有独立站12个，占跨境电商的收入比例约4成，新品开拓卓有成效，凭借高性价比与多价位段覆盖，电动沙发、人体工学椅等新品逐渐起量。代工业务方面，公司2B业务稳健，宜家等大客户稳步增长。
    全年毛利率下降，费率有效控制。2024年毛利率29.1%/-7.4pct，净利率5.9%/-10.3pct，销售/管理/研发/财务费用率为15.4%/4.1%/3.4%/1.1%，分别同比-4.7pct/-0.1pct/-0.3pct/+0.2pct。净利率下滑主要系：1）2024年小仓换大仓处于收尾阶段，出售海外仓的非经常性收益同比大幅下降；2）新模式、新业务与新产品相关投入较多；2）2024年海外仓面积大幅增加，租金前置与库容处于爬坡期；4）前期高企的海运费影响跨境电商利润。
    风险提示：海外需求不及预期；原材料价格与海运费上涨；海内外竞争加剧。
    投资建议：下调盈利预测，维持“优于大市”评级。
    跨境电商维持景气、新品放量，代工订单充足；海外仓需求旺盛。考虑到关税扰动、新业务投入期与海外仓库容利用率正在爬坡，下调盈利预测，预计2025-2027年归母净利润3.6/4.5/5.4亿元（前值4.9/5.7/-亿），同比+7%/24%/19%，当前股价对应PE=14/11/9倍。维持“优于大市”评级。

2024年报&2025一季报点评：25Q1迎业绩拐点，看好先进量检测设备突破

精测电子(300567)
    投资要点
    半导体量检测业务高增，25Q1收入表现超预期：2024年公司实现营收25.65亿元，同比+5.6%，其中平板显示检测业务营收15.9亿元，同比-8.98%；半导体量检测业务营收7.7亿元，同比+94.65%；新能源检测业务营收1.7亿元，同比-34.38%。期间归母净利润为-0.98亿元，同比-165%；扣非归母净利润为-1.59亿元，同比-582%。2025Q1单季公司营收6.89亿元，同比+64.9%，其中半导体设备/显示/新能源收入为2.12/3.82/0.78亿元，同比+63.7/+42.5/+429.71%；一季度归母净利润0.38亿元，同比+336%；扣非归母净利润0.12亿元，同比+149%。
    盈利能力受显示及新能源业务疲软及高研发支出拖累，25Q1盈利能力大幅改善：2024年毛利率为40.0%，同比-9.0pct；净利率为-8.7%，同比-12.4pct，系公司下调显示产品价格导致显示领域毛利率承压及半导体业务尚处于高投入期所致；期间费用率为50.6%，同比+0.4pct，其中销售费用率为7.3%，同比-2.1pct，管理费用率为12.0%，同比-0.3pct，研发费用率为28.2%，同比+1.9pct，主要系半导体领域研发加大，财务费用率为3.0%，同比+0.9pct。2025Q1单季毛利率为41.7%，同比5.3pct，环比+10.4pct；销售净利率为4.4%，同比+13.97pct，环比+40.83pct。
    半导体业务在手订单同比增加，24年经营现金流表现较好：截至2024Q4末，公司合同负债3.87亿元，同比-0.6%；存货为19.28亿元，同比+29.4%；在手订单28.4亿元，其中半导体约16.67亿元，同比+4.12%；2024年公司经营活动净现金流为1.97亿元，同比+721.7%；截止2025Q1末，公司存货为18.46亿元，同比+5.1%，合同负债为2.93亿元，同比-29.4%，2025Q1公司经营性现金流-2.88亿元，同比-243.9%。
    先进制程设备批量交付，半导体量检测设备加速贡献：（1）半导体设备：公司膜厚系列产品、OCD设备、电子束设备已取得国内先进制程重复性订单，14nm先进制程明场缺陷检测设备已正式交付客户，其他部分主力产品已完成7mm制程的交付及验收，目前更加先进制程的产品正在验证中。公司在半导体领域在手订单约16.68亿元，占公司整体订单58.65%。半导体领域已成为公司经营业绩的核心支撑；（2）平板显示检测设备：2025年平板显示行业正逐渐走出周期性底部，LCD大尺寸、超大尺寸预计仍存在扩线投资需求，后续随着消费领域头部客户产品逐步使用OLED屏幕叠加端侧AI设备放量，看好显示面板业务持续向好。
    盈利预测与投资评级：我们下调公司2025-2026年归母净利润预测为2.20/3.57亿元（原值为3.77/5.04亿元），新增2027年归母净利润预测为5.60亿元，当前股价对应动态PE分别为83/51/32倍。出于对公司半导体业务快速发展的乐观预期，维持“增持”评级。
    风险提示：下游扩产不及预期，新品拓展不及预期。

2024年年报点评：“金融+制造”双主业并行发展，全年业绩符合预期

国网英大(600517)
    投资要点
    事件：国网英大发布2024年年报。公司2024年实现营业总收入112.88亿元，同比+3.60%；归母净利润15.74亿元，同比+15.39%；对应EPS0.275元，ROE7.55%，同比+0.52pct。
    金融板块：信托业务保持稳健，证券期货业务利润大幅提升。2024年国网英大利息收入/手续费及佣金收入分别同比-25.5%、+6.8%至5.6、32.8亿元。1）信托业务：2024年英大信托实现营业总收入29.9亿元，同比增长7.29%；实现净利润17.76亿元，同比增长10.63%。英大信托2024年营业收入、净利润分别位列行业第3名、第4名，较上年提升8名、2名。公司信托总资产规模达到1.09万亿元，同比增长32.8%。2）证券期货业务：2024年英大证券实现营业总收入8.60亿元，同比下降25.64%，主要受债权投资利息收入下降、期货基差贸易业务暂停所致；实现净利润1.76亿元，同比增长64.43%，主要系自营业务投资收益提升。
    实业板块：电力装备业务延续高增长态势。2024年国网英大实现营业收入（主要为电力装备业务收入）74.45亿元，同比+5.29%。置信电气强基固本、转型提质，持续巩固电工装备领先优势，稳步提升核心竞争力，经营发展取得良好成效。2024年置信电气实现营业收入73.75亿元，同比增长6.86%；净利润1.49亿元，同比增长45.18%。
    盈利预测与投资评级：结合公司2024年经营情况，我们下调此前盈利预测，预计2025-2026年公司归母净利润分别为17.07亿元、18.05亿元（前值分别为17.68亿元、18.19亿元），对应增速分别为+8.45%、+5.73%。预计2027年公司归母净利润为19.05亿元，对应增速为+5.56%。公司当前市值对应2025-2027年PE估值分别为16.28/15.40/14.59倍。国网英大金融业务呈现稳健发展态势，碳资产业务潜能有待释放，电力装备制造业务延续高增长，看好公司长期成长空间，维持“增持”评级。
    风险提示：1）信托行业监管趋严；2）碳资产业务发展不及预期。

业绩符合预期，海外布局稳步推进

天赐材料(002709)
    公司发布2024年年报和2025年一季报，业绩同比分别下滑74.40%和增长30.80%。公司电解液出货量增长明显，海外产能稳步推进，维持增持评级。
    支撑评级的要点
    2024年业绩同比下滑74.40%，符合预期：公司发布2024年年报，全年实现营收125.18亿元，同比下滑18.74%，实现盈利4.84亿元，同比下滑74.40%，扣非盈利3.82亿元，同比下滑79.08%。公司此前发布2024年业绩预告，预计实现盈利4.4-5.2亿元，公司实际业绩处于预告区间。
    2025Q1业绩同比增长30.80%：公司发布2025年一季报，一季度实现营收34.89亿元，同比增长41.64%，实现盈利1.50亿元，同比增长30.80%扣非盈利1.34亿元，同比增长33.35%。
    锂离子电池材料业务盈利承压，日化材料保持稳定：2024年，公司持续推进一体化和国际化战略，但受行业竞争加剧影响，营收和盈利均呈现下滑。根据公司年报，2024年锂离子电池材料实现收入109.74亿元，同比下滑22.19%，实现毛利率17.45%，同比减少7.81个百分点。分产品来看，电解液产品全年实现销售超过50万吨，同比增长约26%，价格和单位盈利有所下滑；正极材料方面，公司全年磷酸铁交付9.5万余吨，同比增长109%，处于行业第一梯队。日化材料业务保持稳定，公司全年销量突破11万吨，同比增长6%，实现收入11.61亿元，同比增长14.14%，毛利率30.04%，同比减少5.80个百分点。
    海外产能布局稳步推进：公司积极推动国际客户的认证与合作，并积极布局海外工厂。2024年，公司德国OEM工厂顺利投产、美国电解液项目建设持续推进，且公司通过在摩洛哥设立子公司推动海外一体化产能建设，持续扩大海外产能布局。
    估值
    结合公司业绩，考虑公司行业龙头地位稳定，我们将公司2025-2027年预测每股收益调整至0.55/0.75/1.07元（原预测2025-2027年摊薄每股收益为0.76/1.26/-元），对应市盈率31.2/22.6/16.0倍；维持增持评级。
    评级面临的主要风险
    产业链需求不达预期；原材料价格出现不利波动；新能源汽车产业政策不达预期；新能源汽车产品力不达预期。

营收结构优化，盈利能力提升

上能电气(300827)
    事项：
    公司发布2024年年报及2025年一季报。2024年，公司实现营业收入47.73亿元，同比减少3.2%；实现归母净利润4.19亿元，同比增长46.5%。2025年第一季度，公司实现营业收入8.31亿元，同比增长16.8%；实现归母净利润0.88亿元，同比增长71.6%。公司计划向全体股东每10股派发现金红利1.2元（含税），以资本公积金向全体股东每10股转增4股。
    平安观点：
    2024年营收略降，结构优化；Q1营收回升。公司2024年实现营业收入47.73亿元，同比下降3.2%。根据公司年报，2024年公司国内储能系统集成业务减少，海外光储业务快速增长，营收结构有所变化。分产品来看，2024年，公司光伏逆变器营收27.50亿元，同比下降4.5%，占营业收入的比重为57.6%。储能双向变流器及系统集成营收19.28亿元，同比增长0.1%，占营业收入的比重为40.4%。其它产品包括电能质量治理产品、备件及技术服务等，占营业收入的比重为2.0%。分地区来看，2024年，公司中国大陆营收36.10亿元，同比减少14.9%，占营收比重75.6%；海外（含中国港澳台）营收11.64亿元，同比增长68.7%，占营收比重24.4%。2025年第一季度，公司实现营业收入8.31亿元，同比增长16.8%。
    盈利能力持续提升，盈利质量改善。1）毛利率：2024年公司销售毛利率22.92%，较2023年同期增加5.79pct；其中光伏板块毛利率22.55%，同比增加5.05pct；储能板块毛利率21.98%，同比增加7.12pct。2025年第一季度，公司销售毛利率为24.28%，高于2024年全年水平。2）净利率：2024年，公司销售净利率8.73%，较上年同期（5.78%）增加2.95个百分点，销售净利率增长主要由于毛利率同比增长，但增幅小于毛利率增幅，主要由于销售费用率和管理费用率有所增加。2025年第一季度，公司销售净利率为10.52%，较2024年水平进一步提升。3）现金流：2024年全年，公司经营活动产生的现金流量净额1.22亿元，同比增加435.81%，主要系公司加速货款回笼所致。
    市场地位领先，海外业务拓展顺利。公司光伏与储能逆变器市场地位领先。光伏逆变器方面，光伏头条统计，2024年国内光伏逆变器招投标市场中，公司全年中标容量18.2GW（仅统计公布的中标容量），排名全国第四；2025年第一季度，公司光伏逆变器国内中标容量4.35GW，排名全国第三。根据Woodmac Mackenzie，2023年公司光伏逆变器出货量排名全球第四位（2024年数据尚未发布，通常为次年8月发布）。储能逆变器方面，根据GGII统计，2024年公司储能PCS在国内市场、海外市场的出货量排名均位居国内企业第二名。公司已完成欧洲、印度、中东、非洲、南美、东南亚、中亚、美国等全球主要光储市场的布局，与TATA、ACWA Power等国际知名企业建立了合作关系。2025年，公司将重点推进大储市场和海外市场的开拓，加快推进户用储能和工商业储能系统的产品应用，实现储能业务全场景覆盖；稳固国内大功率储能PCS市场地位的同时，继续加强一带一路沿线新兴市场的开拓，分散单一国家政策波动带来的风险；重点聚焦中东市场、一带一路沿线新兴市场的供应链和售后服务网络建设。
    投资建议：展望全球市场，国内新能源入市及取消“强配”后，全年光伏及储能装机可能放缓；海外市场方面，公司重点部署的欧洲、印度和中东市场需求向好，但竞争或将加剧。考虑国内新能源政策及海外贸易政策等因素带来的不确定性，我们下调公司2025/2026年净利润预测至6.32/8.47亿元（前值为9.11/12.49亿元），新增2027年净利润预测为10.83亿元，则预测2025/2026/2027年EPS分别为1.76/2.36/3.01元，对应4月24日收盘价PE分别为16.1/12.0/9.4倍。公司光伏与储能逆变器市场地位领先，积极布局新兴市场供应链，应对单一国家政策波动带来的风险；公司重点布局的印度、中东市场光储需求有望持续增长，公司未来业绩仍有一定支撑，我们维持“推荐”评级。
    风险提示：（1）储能市场需求增长不及预期的风险。中国、美国、欧洲是全球大储主要市场。如果并网排队和产业链限制等因素导致装机不及预期，或补贴政策发生变化，可能导致储能市场增长不及预期，影响公司储能系统相关业绩。（2）海外贸易政策相关风险。近期，个别市场对我国新能源相关贸易政策存在收紧情形，后续仍存在一定不确定性，可能影响部分区域市场需求，进而影响全球光储市场总需求和竞争格局。（3）全球市场竞争加剧的风险。若后续光伏逆变器、储能赛道市场竞争加剧，出现价格战等情形，公司市场开拓和盈利等可能受到一定影响。

2024年净利率提升，数字能源、机器人业务有望迎来高成长

银轮股份(002126)
    核心观点
    乘用车、数字能源业务快速增长，叠加降本增效，2024年净利润同比增长28%。银轮股份2024年实现营收127.0亿元，同比增长15.3%，归母净利润7.8亿元，同比增长28%；2024Q4营收35亿元，同比增长15.6%，环比增长14.5%，归母净利润1.8亿元，同比增长6.4%，环比下降10.9%。乘用车业务方面，2024年新能源汽车热管理产品销量2549万台，收入占营业收入比重提升至42%。商用车方面，天然气价格上涨导致三季度天然气重卡的经济性优势缩小，重卡终端需求相对疲软，2024年商用车销售387万辆，同比下降3.9%，对公司商用车业务产生一定影响。
    海外经营体盈利改善，促进公司盈利能力提升。盈利能力提升得益于公司持续推进承包经营，提高各经营体积极性，海外经营体盈利持续改善。公司的盈利能力从2022年开始持续提升，2024年公司毛利率20.1%，同比下降1.5pct，主要受会计准则调整影响，还原后同比下降0.1pct；2024年销售净利率7.0%，同比+0.7pct，净利率同比持续改善。
    墨西哥工厂于2023Q4实现盈亏平衡，海外拓展加速。公司墨西哥工厂于2023年二季度投产，并已于2023年第四季度实现盈亏平衡，主要生产供北美客户的新能源汽车空调箱、冷却模块、液冷板等热管理产品。波兰工厂于2023年10月份首批HVAC产品开始生产发运交付，开始投产，配套北美客户德国工厂以及捷豹路虎批量车型，后期将陆续建成热泵板换、储能液冷机组、电池液冷板等产能，配套更多欧洲本地客户。公司在手订单充裕，2024年新获订单预计达产后为公司新增年销售收入约90.73亿元，累计获得项目超300个，其中数字能源业务9.53亿元，新能源车业务68.43亿元，燃油车及非道路业务12.77亿元。
    发展数字能源及机器人业务，全新成长曲线发力。公司数字与能源业务包括数据中心、储能、超充热管理等，2024年公司数据中心液冷解决方案实现里程碑式突破，储能超充液冷机组业务呈现强劲增长态势；机器人领域，公司积极申请专利，2024年在关键零部件开发及市场拓展方面取得重要进展，2025年有望运用自身平台优势，积极开展对外合作，在关键客户方面取得更大突破，第三第四增长曲线有望持续放量。
    盈利预测与估值：上调盈利预测，维持“优于大市”评级。考虑到公司在手订单充分，小幅上调盈利预测，预期25/26/27年归母净利润分别为10.89/13.85/16.25亿元（原10.88/13.45/14.99亿元），每股收益1.30/1.66/1.95元（原1.30/1.61/1.80元），对应PE分别为19/15/13倍，维持“优于大市”评级。
    风险提示：新能源汽车销量不及预期，行业竞争加剧的风险，原材料上涨的风险，财务风险，政策风险等。

四季度收入创新高，积极拓展新兴应用领域

杰华特(688141)
    核心观点
    2024年收入同比增长29%，利润承压。2024年消费电子景气度回升带动电源管理芯片需求增长，同时公司多相控制器、DrMOS等高端产品渗透率提升，车规级DC-DC、LD0等产品在头部汽车客户中份额持续扩大，2024年实现收入16.79亿元(YoY+29.46%)，归母净利润-6.03亿元，扣非归母净利润-6.44亿元，毛利率下降0.05pct至27.35%，研发费率下降1.6pct至36.89%。其中4Q24实现收入4.87亿元(YoY+66.70%，QoQ+10.44%)，续创季度新高；实现归母净利润-0.96亿元，扣非归母净利润-1.11亿元，毛利率为25.66%（YoY+2.9pct，QoQ-2.8pct）。
    2024年各产品线收入均增长，毛利率有升有降。2024年公司电源管理芯片收入16.46亿元(YoY+28.84%)，占比98.1%，毛利率提高0.32pct至27.81%，其中DC-DC芯片收入9.05亿元(YoY+29.35%)，占比54%，毛利率下降4.29pct至24.41%；AC-DC芯片收入4.46亿元(YoY+20.97%)，占比27%，毛利率提高5.48pct至25.19%；线性电源芯片收入2.65亿元(YoY+39.61%)，占比16%，毛利率提高5.22pct至43.16%；电池管理芯片收入3010万元(YoY+54.33%)，占比1.8%，毛利率提高4.32pct至33.87%。信号链芯片收入1962万元(YoY+98.62%)，占比1.2%，毛利率下降30.07pct至-1.66%。
    在售产品型号近2200款，积极拓展新兴应用领域。公司坚持研发创新与全产品线的布局策略，2024公司研发费用同比增长24%至6.19亿元，截至2024年底，公司研发人员776人，相比2023年底增加232人，目前公司在售产品型号近2200款。汽车电子领域，公司推出多款汽车应用的高低边驱动芯片和车灯驱动芯片，已经进入客户设计阶段，推出新一代车规DrMOS并实现量产，推出多款USB车充和协议芯片，部分型号已经开始收获订单，并基本完成汽车LDO布局。计算领域，公司推出了符合inte1.VR14的12相控制器、inte1.IMVP9.3的9相控制器等多款多相控制器和DrMOS大电流产品，推出多款业界领先水平功率管集成产品，包括18V/25A、18V/50A等。
    投资建议：自有工艺平台助力高端模拟芯片的推出，维持“优于大市”评级
    由于产品价格承压拖累毛利率，我们下调公司2025-2026年归母净利润至-0.92/+0.71亿元（前值为-0.65/+0.78亿元），预计2027年归母净利润为1.68亿元，对应2025年4月22日股价的PS分别为7.0/5.4/4.2x。虽然短期利润承压，但看好公司新产品潜力，维持“优于大市”评级。
    风险提示：需求不及预期，产品研发不及预期，客户导入不及预期，竞争加剧的风险。

事故影响逐渐消退，增产降本可期

亚太科技(002540)
    核心观点
    公司2024年归母净利润同比下降18%。2024年公司实现营收74.3亿元（同比+4.5%），归母净利润4.6亿元（同比-18.1%），扣非归母净利润4.4亿元（同比-17.7%）。2025Q1公司营业收入17.8亿元（同比+5.1%，环比-8.2%），归母净利润0.94亿元（同比-23.3%，环比-16.6%），扣非归母净利润0.89亿元（同比-23.6%，环比-14.7%）。
    2024年南通工厂受生产事故影响，产量9.4万吨，同比下降23.8%；净利润1.7亿元，同比下降48%。零部件子公司海盛汽零2024年营业收入2.46亿元，同比减少23%，净利润2346万元，同比减少43%。另外因事故影响公司熔铸产能，公司原料铝棒外协外购增加，提高了生产成本。公司积极应对挑战，发挥无锡、南通双基地优势，业绩表现相对稳健。
    营收及利润构成：汽车热管理系统、底盘安全系统铝材仍是公司主力产品及主要盈利来源，其中热管理系统铝材毛利润4.5亿元，同比持平，占比达到45%；底盘安全系统铝材毛利润2.68亿元，同比下降11%，占比27%。虽然去年面对诸多不利因素，但是公司铝材单位毛利润并没有下降，维持在3500元/吨左右。
    维持高分红比例。2024年末期分红预案拟每10股派发现金红利2元，现金分红总额2.47亿元；加上2024年中期分红1.97亿元，2024年度合计现金分红4.45亿元，占2024年归母净利润96%。最近三个会计年度，公司现金分红比例分别为45.2%/105.5%/96%。
    风险提示：市场竞争加剧风险，铝价大幅波动风险，新建项目进度不及预期风险。
    投资建议：维持“优于大市”评级。
    假设2025/2026/207年铝锭现货年均价20500元/吨，预计公司2025-2027年营业收入为83.4/92.1/101.6亿元，归母净利润分别为5.46/6.26/7.17亿元，同比增速18.0/14.7/14.5%，摊薄EPS分别为0.44/0.50/0.57元，当前股价对应PE为13.7/11.9/10.4X。亚太科技作为汽车铝挤压材领先的供应商，凭借技术、客户等方面优势，将显著受益于汽车轻量化及新能源汽车渗透率提高，借助底盘车身件放量和新能源车铝挤压材零部件深加工业务，公司成长空间更加广阔，维持“优于大市”评级。

2025年一季报点评：冰箱出口景气延续，结构升级拉升盈利

TCL智家(002668)
    核心观点
    收入增长良好，盈利进一步提升。公司2025Q1实现营收46.0亿/+9.6%，归母净利润3.0亿/+34.0%，扣非归母净利润2.9亿/+31.3%。Q1我国冰箱出口在高基数下保持较高景气，公司营收实现良好增长，净利率在结构性升级的拉动下持续提升，经营质量稳步向上。
    Q1冰箱出口量价齐升，预计公司外销增长较快。海关总署数据显示，2025Q1我国冰箱出口额达到177亿元，同比增长12.5%；其中出口量同比增长11.8%，预计均价小幅上涨。公司坚定推进全球化战略，积极开拓欧洲、东南亚及拉美等海外市场。Q1公司出口及ODM订单增加，整体销量同比增长7.3%，预计在风冷冰箱等占比提升下，均价同比上涨超2%；海外自有品牌通过打造法国、巴西和西班牙等标杆市场，取得明显成效，推动海外品牌业务快速增长。
    产品结构升级带动毛利率提升。公司持续优化生产链条，提高中高端产品产能，奥马冰箱“年产280万台高端风冷冰箱智能制造项目”一期和二期分别于2023年11月和2025年1月正式投产，高端风冷冰箱出货量稳步提升，带动Q1毛利率同比提升2.5%至22.6%。随着产品的逐步释放，预计未来可持续支持公司产品结构优化与盈利水平提升。
    费用投放稳健，奥马冰箱净利润增长强劲。同口径下，公司销售/管理/研发/财务费用率分别-0.1/+0.1/+0.3/-0.3pct至3.3%/3.0%/3.3%/-1.2%。公司持续推动产品升级，研发投入加大；财务费用率下降预计受益于欧元升值等汇兑收益。Q1公司净利率达到12.0%，同比提升2.0pct；归母净利率达到6.6%，同比提升1.2pct，预计合肥冰洗业务净利率同样有所提升。公司少数股东损益同比增长27.2%至2.5亿，奥马冰箱业绩延续较高增长趋势。
    合同负债创新高，经营性现金流表现靓丽。Q1公司合同负债余额达到4.3亿元，同/环比分别增长16.7%/13.1%，创下历史新高。公司Q1经营性现金流量净额同比增长33.3%至5.8亿元，现金流质量良好。
    风险提示：行业竞争加剧；汇率大幅波动；全球冰洗需求增长不及预期。
    投资建议：维持盈利预测，维持“优于大市”评级
    公司连续多年蝉联冰箱出口龙头，聚焦主业后经营质量稳步提升，与TCL业务协同可期。维持盈利预测，预计公司2025-2027年归母净利润为11.3/12.4/13.4亿，同比+11%/+10%/+8%，对应PE为10/9/8倍，维持“优于大市”评级。

2024年报点评报告：多项高端产品突破助推业绩增长，持续受益海内外市场拓展

纽威股份(603699)
    事件：
    2025年4月23日，公司发布2024年年报。2024年，公司实现营业收入62.38亿元，同比增长12.5%；实现归母净利润11.56亿元，同比增长60.1%。
    观点：
    多项高端产品突破助推业绩增长。公司作为全球领先的能源阀门企业，持续在技术创新、产品性能、品质控制和服务能力方面取得进展。2024年，公司加大高端产品研发和认证，在巩固油气、化工等传统领域的同时，推动海工、造船、精细化工、核电、氢能、深海、超低温阀门等高端产品突破。年内多项产品获得国产化认证或研发突破，成功应用于核电、氢能、储能等新兴领域，打破了国外品牌在国内高端市场的垄断地位。在产品研发支撑下，主要产品销量增长，实现营收62.38亿元，同比增长12.5%，实现归母净利润11.56亿元，同比大幅增长60.1%。
    国产替代叠加一带一路高景气，有望持续受益海内外市场拓展。全球能源转型方兴未艾，我国积极响应，多个新兴领域对阀门的需求持续上升，公司作为能源阀门龙头，在多个方向取得突破。同时，一带一路的推进带动相关沿线国家传统能源和新能源投资景气度提升，公司积极拓展海外市场，有望受益国内外市场双重机遇。
    盈利预测及投资评级：2024年公司持续加大研发投入，在传统领域拓展的同时，在核电、造船、深海、精细化工、储能等方向取得突破，多项产品获国产化认证，业绩大幅增长。据公司公告，2025年及未来数年，公司经营层面仍将坚持市场拓展与产品布局、技术创新与智能化制造、质量保障与降本增效多个维度共同发力，在国产化替代不断推进的同时，拓展海外市场，实现可持续发展。据此，我们认为公司主业阀门及零件将维持稳健增长，铸件及锻件有望快速增长，同时毛利率随高端产品突破不断提高。我们预测公司2025-2027年归母净利润分别为12.89/14.49/16.37亿元，对应PE分别为15.7/14.0/12.4倍。我们选取应流股份、中核科技、江苏神通作为可比公司，当前公司估值水平仍低于行业平均，首次覆盖，给予“增持”评级。
    风险提示：主要产品国产化认证不及预期；新产品研发存在不确定性；海外市场拓展不及预期；海外主要经济体关税政策变化；数据引用风险。

2024年年报及2025年一季报业绩点评报告：收入稳定增长，3D CAD产品及境外业务收入增速可观

中望软件(688083)
    事件：
    2025年4月22日，中望软件2024年年报及2025年一季报正式披露，公司2024年实现营业总收入8.88亿元，同比增长7.31%，归母净利润为6396.43万元，同比增长4.17%。公司2025年一季度实现营业总收入1.26亿元，同比增长4.56%，归母净利润为-4796.98万元，同比下降。
    观点：
    2024年业绩稳定增长，2025年一季度扣非净利润同比减亏。公司2024年实现营业总收入同比增长7.31%，归母净利润同比增长4.17%，同比实现平稳增长。公司2025年一季度实现营业总收入同比增长4.56%；受政府补助项目在本期达到约定拨付条件的金额较上期减少及理财产品投资收益波动影响，公司2025年一季度归母净利润同比下降，但扣非净利润同比实现减亏432万元。
    聚焦CAx核心技术，3D CAD/CAE产品增速可观。公司是国内领先的研发设计类工业软件供应商，聚焦CAD/CAM/CAE等领域。2024年内，公司重视3DCAD产品性能提升，加大研发投入力度，拳头产品ZWCAD和ZW3D发布2025新版，核心产品收入增速可观。2024年，公司3D CAD/CAE产品收入同比增长29.21%/36.23%。当前，达索、欧特克、西门子等海外厂商在全球中高端工业软件市场中仍然占据主导地位，我国工业软件核心技术面临“卡脖子”问题，中高端工业软件国产化率有较大提升空间。我们认为未来公司CAx核心产品有望持续受益于正版意识提升和国产替代大趋势。
    境外业务持续拓展，注重股东回报。境外业务方面，公司积极推进渠道建设和品牌推广，在亚太、欧洲、美洲等地区的业务拓展取得了显著进展。2024年，公司境外业务收入同比增长28.77%，同时毛利率同比增长0.38%至99.35%。依托海外本地化战略，公司海外业务表现出较强韧性。另外，根据公司2024年年报，公司拟向全体股东每10股派发现金红利5元（含税）并转增4股；本次利润分配金额占2024年归母净利润的94.35%。
    盈利预测及投资评级：公司是国内研发设计类工业软件的领军者，深耕高技术壁垒的“卡脖子”领域，核心能力不断提升。公司3D产品和境外业务有望成为未来公司业绩增长的持续驱动力量。综上所述，我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为0.85/1.11/1.37亿元，预计公司2025-2027年EPS分别为0.7/0.91/1.13元。2025年4月22日公司股价为90.16元，对应2025-2027年PE分别为128.5/98.7/80.1倍，对应2025-2027年PS分别为10.7/9.3/8.3倍。首次覆盖，给予“增持”评级。
    风险提示：技术研发风险；市场竞争加剧；业绩增长不及预期；地缘政治风险；宏观经济不及预期。

龙头地位稳固，低估值配置价值凸显

珀莱雅(603605)
    结论与建议：
    业绩概要：
    公告2024年实现营收107.8亿，同比增21%，实现归母净利润15.5亿，同比增30%；24Q4实现营收38.1亿，同比增4.3%，实现净利润5.5亿，同比增23.4%，业绩符合预期。
    公告2025Q1实现营收23.6亿，同比增8.1%，实现归母净利润3.9亿，同比增28.9%，超预期。
    分红方案：每10股派发现金股利11.9元
    点评：
    2024年公司业绩表现靓丽，618、双11等电商大促期间旗下各品牌均有强劲表现。以品牌来看，主品牌珀莱雅继续夯实“大单品策略”，源力、红宝石、能量系列均有核心单品升级/上市，并新推出净源、光学两大新系列，全年实现营收85.8亿，同比增19.6%；第二品牌彩棠实现营收11.9亿，同比增19%，底妆类目持续扩张；洗护品牌OR全面打造“亚洲头皮健康养护专家”心智，市场渗透率提升，实现营收3.7亿，同比增71.1%；悦芙媞推进品牌升级，深化“年轻油皮护肤专家”认知，实现营收3.3亿，同比增9.4%；原色波塔定位“眼部彩妆专家”，实现营收1.14亿，同比增138.4%。
    宣传费推高期间费率，折扣收窄提振毛利。2024年，公司毛利率同比提升1.5pcts至71.4%，主要受益公司品牌力提升及运费率下降；24Q4毛利率同比提升5.7pcts至73.8%，主要由于大促季公司折扣率较23年同期收窄。全年费用率保持高位，同比增1.89pcts至52.9%，主要由于形象宣传推广费增加导致销售费用率同比增加3.27pcts，股份支付费用减少导致管理费用率同比下降1.72pcts，部分抵消销售费用率上升；24Q4费率同比提升2.98pcts，主要由于销售费用率增加。
    25Q1公司业绩在高基数下保持强劲增长。收入看，护肤类产品实现营收18.7亿，同比增2.5%，美容彩妆类产品实现收入3.8亿，同比增21.6%，洗护产品实现收入1.1亿，同比增138.6%。利润增长强劲主要受益以下两方面：1）25Q1毛利率同比提升2.7pcts至72.8%，主要受益生产成本同比下降以及产品折扣率收窄；2）期间费用率同比下降1.81pcts至51.2%，其中销售费用率同比下降1.21pcts，研发费用率同比下降0.32pct，管理费用率同比下降0.24pct。
    全年来看，我们预计公司在“6*N”战略下将继续巩固竞争优势，对各渠道采取针对性措施以进一步转化流量，提升消费者忠诚度，同时，维持研发力度，持续推动大单品升级，改善用户体验。
    我们预计2025-2027年将分别实现净利润18.7亿、22亿和25.8亿，分别同比增20.6%、18%和17%，EPS分别为4.72元、5.57元和6.51元，当前股价对应PE分别为16倍、14倍和12倍，估值配置性价比凸显，维持“买进”的投资建议。
    风险提示：新品牌孵化不及预期，线上增长不及预期，费用增长超预期
    接续下页----------------------------------------------

减值增加拖累业绩，乡镇渠道扩张加速

兔宝宝(002043)
    事项：
    公司发布2024年报及2025年一季报，2024年实现营收91.9亿元，同比增长1.4%，实现归母净利润5.9亿元，同比下滑15.1%。2025Q1实现营收12.7亿元，同比降14.3%，归母净利润为1.0亿元，同比增长14.2%。公司2024年度拟每10股派发现金红利3.2元（含税）。
    平安观点：
    2024年减值增加拖累业绩，2025Q1利润增长良好。2024年公司营收保持平稳、毛利率同比微降0.3pct至18.1%，期内公司加强内部成本费用管控及股权激励费用减少，导致期间费用率同比降0.8pct至6.0%。但归母净利润同比下滑15%，主要因对子公司青岛裕丰汉唐计提信用与商誉减值，导致减值同比增加1.9亿元至4.3亿元，拖累全年业绩。2025Q1公司收入同比下滑，或与收入确认模式有关，从毛利率同比提升3.0pct至20.9%可侧面印证，最终归母净利润同比增长14%，实现良好增长。
    乡镇门店大幅增加，全屋定制收入增长较好。分品类看：1）装饰材料业务实现收入74.0亿元，同比增加7.99%，毛利率17.04%，同比增0.51pct。其中板材产品收入为47.7亿元，同比增加7.57%，板材品牌使用费（含易装品牌使用费）4.9亿元，同比增长14.18%，其他装饰材料21.4亿元，同比增长7.6%。期内装饰材料业务完成乡镇店建设高达1413家，期末装饰材料门店共5522家，其中乡镇店2152家、易装门店959家，而2023年末装饰材料门店共3765家，其中易装门店909家；另外期末经销商体系合作家具厂客户达2万多家，较2023年末1.6万多家进一步提升。2）定制家居业务实现营业收入17.2亿元，同比减少18.73%，主要受工程业务拖累；毛利率21.26%，同比降2.29pct，或与家装市场价格竞争激烈有关。其中兔宝宝全屋定制业务实现收入7.1亿元，同比增长18.49%，工程定制业务的青岛裕丰汉唐实现收入6.1亿元，同比减少46.81%。期末定制家居专卖店共848家，其中家居综合店341家（其中含全屋定制254家），全屋定制286家，地板店146家，木门店75家。
    现金流保持良好，应收账款明显降低。2024年公司经营活动产生的现金流量净额为11.5亿元，低于上年同期的19.1亿元，主要因购买商品、接受劳务支付的现金同比增加较多所致，收现比115%，高于上年同期的105.9%。2024年末应收账款、票据及其他应收款合计7.6亿元，大幅低于2023年末的12.4亿元。
    投资建议：维持此前盈利预测，预计2025-2026年公司归母净利润分别为7.5亿元、8.8亿元，新增2027年预测为9.6亿元，当前市值对应PE分别为12.3倍、10.4倍、9.6倍。行业层面，国内人造板市场空间广阔，未来存量房翻新将对人造板需求形成有力支撑，参考欧洲成熟市场过去六十年人造板产量呈现持续增长态势；同时国内竞争格局分散，未来消费者环保观念增强、叠加板材需求由C端分流至B端市场，行业集中度有望加速提升。公司层面，兔宝宝已构筑较强的品牌壁垒，深度绑定供应商与经销商，实现长期稳定的利润率与现金流。近年公司紧抓渠道变革，大力发展家具厂与乡镇渠道，布局定制家居业务，成长属性得到强化；并且公司重视员工激励与投资者回馈，分红慷慨且多次回购股权，股息率具备一定吸引力，维持“推荐”评级。
    风险提示：（1）房屋装修需求下滑风险：2022年以来全国商品房销售持续下滑，按照2-3年的期房交付周期计算，2024年以后房屋竣工将面临下滑压力。若未来存量房屋翻新需求释放低于预期，或未来商品房销售继续下滑，将导致房屋装修需求承压，进而对板材行业、定制家居行业的需求以及公司业务拓展造成压力。（2）渠道变革与拓展不达预期风险：近年公司积极拓展家具厂客户，并布局乡镇市场，但更加广泛的销售半径与更加多元的销售渠道，对于公司管理水平要求更高，且渠道之间可能面临一定的业务竞争关系，未来若管理水平未能及时跟进，或是渠道拓展不顺畅，将对公司成长能力形成制约。（3）裕丰汉唐业绩拖累超预期：近年公司针对裕丰汉唐计提了不少信用减值与资产减值，同时对业务开展的要求更加严格。但当前房企客户资金压力仍大，若后续应收款回收不及时，仍可能存在减值计提压力，对公司整体业绩形成拖累。

魔芋赛道龙头，品类带动公司高增长

盐津铺子(002847)
    事件：公司发布24年财报及25年一季报。24年实现营收53.04亿元，同比+28.89%；归母净利润6.40亿元，同比+26.53%；扣非归母净利润5.68亿元，同比+19.27%。25Q1实现营收15.37亿元，同比+25.69%；实现归母净利润1.78亿元，同比+11.64%；实现扣非归母净利润1.56亿元，同比+13.41%。24年公司收入/利润增速符合预期，25Q1增速略超预期。
    魔芋赛道超预期增长，公司具备品类优势。2024年，较之前的七大核心品类，公司进一步聚焦六大核心品类：辣卤零食/烘焙薯类/深海零食/蛋类零食/果干坚果/蒟蒻果冻布丁24年营收分别为19.6/11.6/6.8/5.8/4.8/3.0亿元，分别同比+32.4%/17.3%/9.1%/81.9%/81.5%/39.1%。其中，麻酱素毛肚2024年推出，成为单品销量王，24年销售额同比增长76.1%，达到8.38亿元。该品类麻酱口味自去年4月份推出，今年3月其月度销售额突破1亿元，跃升为现象级单品。公司是该品类领头企业，品类品牌已经打造成功，有望持续收获赛道红利。受益于去年Q1低基数以及赛道爆发式增长，我们推测今年公司魔芋制品有望获得翻倍增长。此外，“蛋皇”鹌鹑蛋24年6月进驻山姆会员商店，开启高势能渠道，盒马、麦德龙会员店等新势能渠道持续上量，同样受益于去年上半年的低基数，今年鹌鹑蛋亦有望保持高速增长。
    渠道端，零食渠道维持高增长，出海成为亮点。24年公司直营商超/经销/电商渠道销售额分别为1.9/39.6/11.6亿元，分别同比-43.7%/+34.0%/+40.0%。其中，公司产品在“零食很忙”“赵一鸣”“零食有鸣”等为代表的高效零食量贩渠道和社区团购等O2O渠道热卖，推测经销渠道的高增长由零食渠道和定量装共同推动，为公司的主要增量渠道。此外，销售出海战略初显成效，海外收入从23年的不到百万增长至6273.6万。以魔芋品类为核心的公司产品进入东南亚市场，在泰国市场实现突破，进入泰国主流渠道。
    短期利润率略有承压，长期有望提升。24年/25Q1毛利率分别为30.68%/28.47%，分别同比-2.85/-3.63pct。推测毛利率下降主要因毛利率较低的鹌鹑蛋以及毛利率较低的零食量贩渠道占比提升所致。此外，辣卤零食毛利率亦有所下降。24/25Q1销售费用率分别为12.5%/11.24%，随着规模效应的的释放，分别同比-0.03/-1.76pct；管理费用率分别为4.13%/3.44%，分别同比-0.31/-0.79pct；净利率分别为12.08%/11.46%，分别同比-0.39pct/-1.6pct。费用率的下降无法覆盖毛利率的下降，导致净利润率下降。我们认为随着公司品类品牌心智的进一步成熟，销售费用率有望进一步下降，规模效应的进一步释放也能带来长期利润率的提升。
    盈利预测与评级：我们看好魔芋以及鹌鹑蛋赛道的高增长，公司打造品类品牌体系逐步成熟，成长性具备可持续性，全球化进一步打开市场空间。我们上调25-26年盈利预测，增加27年盈利预测。预计25-27年公司归母净利润分别为8.50/10.66/12.36亿元，同比+33%/25%/16%，对应PE分别为28/22/19x，考虑到近期股价涨幅较大，公司估值已较合理，我们下调评级至“推荐”评级。
    风险提示：抖音平台、零食渠道竞争愈发激烈；行业竞争加剧；原材料价格上涨，成本上升；大单品增长及新品放量不及预期；食品安全风险。

主业稳健发展，多次分红回馈股东

海看股份(301262)
    投资要点
    事件：2024年公司实现营业收入9.79亿元，同比下降1.37%；归母净利润4亿元，同比下降2.38%。2025年第一季度公司实现营业收入2.35亿元，同比下降3.28%；归母净利润1.17%，同比增长7.45%。每10股派现0.50元（含税），共计2,085万元，现金分红总额占利润分配总额的比例为100%，不转增。
    核心业务稳步推进，微短剧等其他业务逐步增长。公司拓展IPTV业务多元发展，且独家运营山东IPTV集成播控服务经营性业务。2024年实现IPTV基础业务收入7.9亿元，基础业务有效用户达到1,685.05万户，实现IPTV增值业务收入1.39亿元。除IPTV业务的其他业务收入同比增长28.42%。
    公司积极分红回馈股东且总额丰厚。2024年内已完成两次分红，8月26日通过议案，每10股派现0.96元（含税），共计0.4亿元；12月20日通过议案，每10股派发3.50元（含税），共计1.46亿元。叠加本次分红，三次分红合计2.14亿元约占归母净利润的51.67%。公司年度股息率为3.35%，且分红政策延续稳健。
    转制文化企业税收优惠政策获得顺延。2024年12月，财政部、税务总局、中宣部联合发布《关于文化体制改革中经营性文化事业单位转制为企业税收政策的公告》，符合条件的企业至2027年12月31日继续免征企业所得税，目前公司正在申请该税收优惠政策，若取得资格将显著提高公司利润。
    投资建议：良好用户基础推动IPTV业务稳定发展，高频次分红回馈股东。预计公司2025-2027年归母净利润分别为4.43/4.66/5亿元；EPS分别为1.06/1.12/1.2元/每股；PE分别为21.4/20.4/19倍；维持“增持”评级。
    风险提示：政策不确定性、收入来源集中度高、宏观经济下行等风险。

AI赋创+优质IP形成新增长曲线

上海电影(601595)
    投资要点
    事件：2024年，公司实现营收6.90亿元（同比-13.19%）；归母净利润0.90亿元（同比-29.08%）。2025Q1，公司实现营收2.48亿元（同比+17.90%）；归母净利润0.65亿元（同比+41.55%）。拟每10股派现0.96元（含税），不转增。
    2024年影视产业承压，公司业务多元发展。2024年，面临票房下滑+观众消费行为变化，中国电影市场呈多元发展新趋势。公司在电影放映主业受影响的情况下，禀赋优质IP多元发展：广告业务毛利率92.03%（同比+5.20pct）、电影发行业务毛利率97.61%（同比+13.73pct）、知识产权转授权业务毛利率90.87%（同比+6.45pct），带动全年综合毛利率达到23.39%（同比+0.56pct）。
    降本提效，25Q1业绩回暖。得益于全国票房增长，公司收入规模扩大，25Q1毛利率提升至32.95%（同比+2.11pct）。降本控费：25Q1销售/管理/财务三项费用绝对值下降，费用率总体下降（同比-0.71/-1.90/-0.82pct），成本控制进一步优化。
    “3+1+X”矩阵促进业务多元增长。优质IP：携手星巴克、瑞幸咖啡、宝马等国内外品牌，年度合作项目全网声量71.2亿；《葫芦兄弟》《黑猫警长》《哪吒闹海》《大闹天宫》等经典IP多元渗透社交场景；《小妖怪的夏天：从前有座浪浪山》定档2025年暑期；“奇谭宇宙”有望贡献新内容及授权衍生收益。AI赋创：上影元联合Rokid出品《大闹天宫》AR数字美陈；与字节跳动旗下平台即梦AI达成战略合作，探索“AI+影视”。核心盈利能力持续增强，主业高质量发展。
    投资建议：降本提效业绩回暖，AI+IP赋创多元发展，我们预测公司2025-2027年营收分别为8.97/10.94/12.70亿元；归母净利润分别为2.39/3.14/3.89亿元；对应PE为54.3/41.4/33.4倍；首次覆盖，给予“增持”评级。
    风险提示：影视大盘表现不及预期、IP商业化进度不及预期、AI落地不及预期等。

业绩增长稳健，费用控制良好

苏泊尔(002032)
    业绩简评
    2025年4月24日，公司发布2025年一季报。25Q1实现营收57.86亿，同比+7.59%，归母净利润4.97亿，同比+5.82%，扣非归母净利4.84亿元，同比+4.98%。
    经营分析
    国补刺激需求恢复，公司实现较好增长。25Q1实现营收57.86亿，同比+7.59%。25年国补将电饭煲、微波炉等品类纳入补贴，带动小家电需求回暖，根据奥维云网，25Q1厨小电零售额162亿元，同比+2.5%，其中线上增长6.3%，预计公司表现优于行业。
    费用控制良好，盈利能力稳定。25Q1公司毛利率23.91%,同比-0.51pct。费率方面，25Q1销售/管理/研发/财务费用率分别为10.04%/1.61%/1.77%/-0.12%，同比分别-0.9pct/-0.1pct/+0.02pct/+0.5pct，整体控制水平良好，其中财务费用变动主要系利息收入较同期减少和人民币汇率波动使汇兑收益较同期减少。此外，投资收益较上年同期增长56.73%，主要系报告期可转让大额存单投资额增加使得投资收益增加所致，信用减值损失较上年同期上升84.73%，主要系报告期末应收账款余额较期初下降金额小于去年同期降幅所致。综合影响下，公司25Q1净利率8.56%，同比-0.18pct。
    盈利预测、估值与评级
    公司收入和利润稳健，龙头地位稳固，产品与品牌优势显著。我们预计公司2025/2026/2027年EPS为3.0/3.2/3.4元，当前股价对应PE估值为18/17/16倍，维持“增持”评级。
    风险提示
    人民币汇率波动；市场竞争加剧；海内外市场需求不及预期。

三大主业稳步增长，第一季度扣非归母净利润同比增长25.8%

海油发展(600968)
    核心观点
    第一季度扣非归母净利润5.5亿元，同比增长25.8%，为第一季度历史新高2025年第一季度公司实现营收100.7亿元（同比+9.4%），利润总额8.2亿元（同比+16.7%），归母净利润5.9亿元（同比+18.5%），扣非归母净利润5.5亿元（同比+25.8%），毛利率为12.9%（同比+1.0pcts），三费率为4.4%（同比持平），净利率为6.1%（同比+0.3pcts），经营活动净现金流-1.8亿元（同比+82.4%）。
    受益于海上油田增储上产，公司三大主业收入稳步提升。分板块来看，公司能源技术服务产业受益于油田增储上产，渤海油田一季度油气总产量首次突破1000万吨，创历史最好水平，公司井下工具业务、人工举升服务、油田化学服务、装备设计制造及运维服务工作量稳步提升；能源物流服务产业中的外输协调、智能基地、智能仓储和供应链一体化服务能力不断增强；低碳环保与数字化产业重点围绕绿色低碳、数字化、新材料等战略性新兴产业主动布局，蓄能打造“新增长极”。2024年公司移动式注热平台“热采一号”完工交付，LNG运输船“绿能瀛”、“绿能珠”已完工交付并投入运营，LNG运输加注船-海洋石油302建成投用，海洋油气全生命周期智能装备制造基地（一期）项目完工，增厚公司2025年一季度收入和利润。
    中国海油未来产量稳定增长，看好公司长期发展空间。2024年公司国内收入占比达到98.8%，关联方销售额363.8亿元，占比达到69.3%，其中对中国海油销售额324.2亿元，占比达到61.7%。海上是我国未来油气的主要增量，2024年中国海油国内油气净产量为493百万桶油当量，预计2025/2026年中国海油国内油气净产量为524/552百万桶油当量，增速分别为7.1%/5.3%。公司工作量/收入与中国海油油气产量正相关，油气服务工作量有望持续增长。随着海上油气田开发进入中后期，稳产增产工作量加大，公司能源技术服务收入增速高于海油产量增速，看好公司长期发展空间。
    风险提示：原油价格大幅波动的风险；项目进展不及预期的风险；自然灾害频发的风险；地缘政治风险；政策风险等。
    投资建议：维持盈利预测，我们预计公司2025-2027年归母净利润为42.1/49.8/55.4亿元，摊薄EPS为0.41/0.49/0.54元，对应当前PE分别为9.8/8.3/7.5x，维持“优于大市”评级。

公司信息更新报告：2025Q1收入略有下滑，成本上涨致盈利承压

洽洽食品(002557)
    2025Q1收入利润略低预期，成本压力提升致盈利承压
    公司披露2024年报及2025年一季报。2024年营收/归母净利润71.3/8.5亿元（同比+4.8%/5.8%）；2025Q1营收/归母净利润15.7/0.8亿元（同比-13.8%/-67.9%）。收入利润略低预期。考虑成本上涨，我们下调2025-2026年盈利预测（原值为11.0/12.4亿元），并新增2027年盈利预测，预测2025-2027年归母净利润分别为7.8/9.1/10.1亿元（同比-8.5%/+16.6%/+11.2%），当前股价对应PE15.6/13.4/12.0倍，考虑到公司积极寻找第三增长曲线以及布局新渠道，维持“增持”评级。
    公司营收略有承压，海外营收增长较快
    2024年公司休闲零食营收同比增长4.8%（量/价分别同比+1.0%/+3.8%），瓜子/坚果营收分别同比+2.6%/+9.7%，其他品类增长8.0%。2025Q1营收下滑13.8%主要系去年同期基数较高叠加春节备货提前，同时坚果营收有所下滑。渠道端，2024年北方区营收出现了一定程度的下滑(营收同比-3.3%)，其他区域均出现不同程度的增长，其中海外地区2024年营收同比+10.3%。
    原材料价格有所上涨，2025Q1盈利能力短期承压
    2024年毛利率/净利率分别同比+2.03/+0.12pct至28.78%/11.92%，毛利率提升主要系2024年原材料成本压力有所减轻，同时礼盒等高毛利率产品占比提升。费用端，2024年销售/管理/研发/财务费用率分别同比+0.93/0.07/0.11/0.05pct，销售费用率增加主要系广告促销费同比+27%。2025Q1毛利率同比-11.0pct至19.5%，主要系新采购季葵花子价格上涨，对2024Q4及2025Q1毛利率均有所影响。费用端，2025Q1费用率保持稳定（整体费用率同比+0.3pct）。
    产品渠道全面推进，全年稳健增长可期
    我们认为公司在产品端不断拓展新品类、在渠道端布局零食量贩、山姆渠道，有望支撑收入端稳健增长。利润端，新采购季葵花子价格同比上涨，预计全年毛利率承压，但年后葵花子采购价格环比下行，预计2025H2成本压力或有所缓解。
    风险提示：原料价格波动风险、食品安全事件、渠道拓展不及预期。

产品管线加速扩容，驱动业绩延续高增

锦波生物(832982)
    投资要点：
    事件：4月22日，锦波生物发布2024年年报和2025年一季报。报告期内，公司实现营业收入14.43亿元，同比增长84.92%；归属于上市公司股东的净利润为7.32亿元，同比增长144.27%，与此前业绩快报基本一致。2025年单Q1季度，公司实现营业收入3.66亿元，同比增长62.51%；归属于上市公司股东的净利润为1.69亿元，同比增长66.25%。
    自主品牌薇旖美放量增长，驱动公司业绩持续攀升。按产品分类来看：1）医疗器械：2024年收入12.54亿元/+84.37%，营收占比为86.89%；毛利率为95.03%/+1.85pct。其中，医疗器械产品的销售增长主要来自于单一材料医疗器械产品（主要是以A型重组人源化胶原蛋白为核心成分的植入剂产品）的销售增长。2）功能性护肤品：2024年收入1.42亿元/+86.83%，营收占比为9.83%。3）原料及其他：2024年收入0.46亿元/+89.07%，营收占比为3.17%。4）其他业务：2024年收入为0.02亿元/+759.65%，营收占比为0.11%。
    2024年公司费用端显著改善，盈利能力持续提升。2024年公司毛利率同比+1.86pct至92.02%，销售/管理/研发费用率分别同比-3.22/-2.99/-5.96pct至17.92%/8.83%/4.94%，销售净利率同比+12.39pct至50.68%。2025年单Q1季度，公司毛利率同比-1.78pct至90.11%，公司销售/管理/研发费用率分别同比-2.60/-2.58/+0.64pct至21.33%/8.26%/5.19%，销售净利率同比+0.94pct至45.89%。
    未来看点：1）医美管线持续扩容，驱动公司业绩强劲增长。研发端，2025年4月，锦波生物旗下注射用重组III型人源化胶原蛋白凝胶获批。此次获批标志着公司成功构建了涵盖冻干纤维、溶液及凝胶三种剂型的重组III型人源化胶原蛋白的产品体系，并成为国内首家且唯一同时拥有3张三类重组胶原蛋白医疗器械注册证的企业，先发优势凸显。品牌端，公司持续强化“薇旖美”品牌战略，通过差异化产品布局不断完善品牌体系。目前已形成了包括III型胶原蛋白（4mg极纯型、10mg至真型）、XVII型8mg基底膜带修复产品、III+XVII型联合治疗方案、以及12mg ColNet胶原网在内的全系列产品矩阵，市场影响力与渗透率持续提升。与此同时，公司渠道拓展成效显著，截至2024年年末，“薇旖美”覆盖终端医疗机构数量呈现实现翻倍增长，从约2000家快速扩展至4000家左右，市场覆盖能力不断增强。通过产品创新与渠道拓展的双轮驱动，公司品牌竞争力得到全面提升。2）海外布局加速，公司品牌力与竞争力稳步提升，成长空间不断打开。目前，公司已成功申请了美国、韩国、日本及巴西等国家的专利授权，获取了越南等国家的海外医疗器械注册证，并荣获V-label素食认证，为其在全球市场稳健发展奠定基础。与此同时，截至2025年1月底，其旗下品牌ProtYouth共有5款产品获得美国食品药品监督管理局认证。后续随着海外市场加速拓展，公司成长空间有望不断打开。
    盈利预测：我们预计公司2025-2027年实现营收21.08、28.09、35.18亿元，归母净利润分别为10.76、14.53、18.50亿元，EPS分别为12.16、16.42、20.9元/股，对应的PE为31.72、23.49、18.45倍，维持公司“增持”评级。
    风险提示：核心技术人员流失风险；医疗器械及化妆品产品政策变动风险；技术风险；医疗美容行业相关风险等。

业绩稳中有升，机器人用传感器业务值得期待

东华测试(300354)
    投资要点：
    事件：公司近日发布2024年年度报告、2025年一季报以及2024年利润分配预案。根据公告，公司2024年实现营业收入5.02亿元，同比增长32.79%，实现归母净利润1.22亿元，同比增长38.90%，实现扣非归母净利润1.20亿元，同比增长41.50%。公司2025年一季度实现营业收入1.09亿元，同比增长4.25%；实现归母净利润0.29亿元，同比增长5.64%。
    核心主业结构力学性能测试分析及电化学工作站业务高速增长，盈利能力提升。根据公告，2024年公司核心主业结构力学测试实现收入3.01亿元，占总营收60.01%，同比+35.79%，毛利率66.50%，同比+0.59pct。电化学工作站业务增速迅猛，实现收入0.88亿元，同比+52.26%，毛利率67.89%，同比+0.07pct，占总营收比例上升为17.62%。公司2024年毛利率66.37%，同比+0.90pct，净利率24.10%，同比+0.90pct，2025年Q1单季度毛利率68.66%，同比+1.39pct，净利率26.27%，同比+0.08pct。公司核心业务稳定发力，盈利能力逐步增长。
    布局人形机器人力传感器，六维力传感器处于小批量试制阶段。人形机器人市场前景广阔，公司根据自身优势布局力传感器方向。根据公司年报，2024年东华校准实验室成为国内首批具备机器人多维力/力矩传感器检测能力的CNAS实验室。根据公司投资者交流记录，公司六维力传感器处于小批量试制阶段，下游应用领域主要包括工业机器人、人形机器人、航空航天、汽车、电子、医疗等。公司持续根据市场发展方向，做好业务规划及产品技术储备，及时布局新兴领域。国内六维力传感器厂商较为稀缺，我们认为公司在未来有望具备先发优势。
    投资建议：公司是国内领先的结构力学性能研究和电化学工作站整体解决方案提供商，公司专注于智能化测控系统30余年，技术积累深厚，公司持续布局新业务，机器人力传感器业务值得期待。我们预计2025-2027年归母净利润分别为1.72、2.29、3.04亿元，对应的EPS分别为1.24元、1.66元、2.20元，对应2025年4月24日股价，PE分别为32.10倍、24.00倍和18.14倍，首次覆盖给予公司“增持”评级。
    风险提示：研发进度不及预期，新业务开拓不及预期，行业竞争加剧。

2024年报&2025年一季报点评：业绩高增，逐步完善专用设备平台化布局

捷佳伟创(300724)
    投资要点
    订单持续验收，业绩高增。2024年公司实现营收188.87亿元，同比+116.26%，其中工艺设备营收162.74亿元，同比+130.44%，占比86.16%；自动化设备营收20.13亿元，同比+76.99%，占比10.66%；配件营收6.00亿元，同比+12.40%，占比3.18%。归母净利润27.64亿元，同比+69.18%；扣非归母净利润25.66亿元，同比+68.23%。2025Q1单季公司营收40.99亿元，同比+58.95%，环比-37.35%；归母净利润7.08亿元，同比+22.42%，环比-4.42%；扣非归母净利润6.37亿元，同比+15.49%，环比+2.47%。
    盈利能力略有下滑，研发投入维持高位。2024年公司毛利率为26.46%，同比-2.49pct，主要系光伏设备行业市场竞争激烈，工艺设备毛利率为26.59%，同比-1.19pct；销售净利率为14.65%，同比-4.12pct；期间费用率为4.73%，同比-3.18pct，其中销售费用率为0.88%，同比-1.75pct，管理费用率为1.14%，同比-0.93pct，财务费用率为-0.73%，同比+1.41pct，研发费用率为3.44%，同比-1.91pct。期间公司研发投入维持高位，2024年研发费用达6.49亿元，同比+38.94%。2025Q1单季毛利率为27.52%，同比-5.42pct，环比+3.60pct；销售净利率为17.28%，同比-5.21pct，环比+5.93pct。
    存货&合同负债同比下降，Q1经营现金流表现较好。截至2024Q4末，公司合同负债131.07亿元，同比-27.63%；存货为140.07亿元，同比-34.18%，Q4公司经营活动净现金流为10.50亿元，同比+269.23%；截止2025Q1末，公司存货为115.8亿元，同比-47%，合同负债为121.2亿元，同比-33%，2025Q1公司经营性现金流8亿元，较上年同期转正，同比+710%。
    光伏设备：实现TOPCon、HJT、钙钛矿及钙钛矿叠层路线全覆盖。（1）TOPCon路线：公司行业的产线升级改造、新建产能需求以及海外扩产仍以TOPCon技术为主，继续保持领先的市场份额；（2）HJT路线：公司常州中试线上的HJT电池片平均转换效率达到25.6%，并且公司的大腔室射频双面微晶技术全面量产；（3）钙钛矿技术路线：公司的大规格涂布设备、大尺寸闪蒸炉（VCD）以及磁控溅射立式真空镀膜设备顺利出货给下游客户，钙钛矿中试线也正式投产运营。
    拓展半导体&锂电领域，逐步完善专用设备平台化布局。（1）半导体设备：子公司创微微电子中标碳化硅整线湿法设备订单，标志着公司6/8寸槽式及单片全自动湿法刻蚀清洗设备已经覆盖了碳化硅器件刻蚀清洗全段工艺，具备替代进口设备的能力，公司半导体湿法设备积极开拓欧亚市场不断取得订单；（2）锂电真空专用设备：公司自主研发的双面卷绕铜箔溅射镀膜设备成功下线，并且已向客户成功交付了一步法复合集流体真空卷绕铝箔镀膜设备、新型薄膜电容器卷绕镀膜设备。
    盈利预测与投资评级：考虑到公司订单交付节奏，我们下调公司2025-2026年的归母净利润至21.4/10.9（原值24.3/34.0）亿元，预计2027年归母净利润为9.5亿元，当前股价对应动态PE分别为9/17/20倍。但考虑公司逐步完善专用设备平台化布局，故维持“增持”评级。
    风险提示：下游扩产不及预期，新品拓展不及预期。

1Q25营收继续高速增长

中微公司(688012)
    结论与建议：
    4Q25公司营收增长6成，1Q25营收继续保持35%的增速，显示半导体设备国产推进持续。同时1Q25公司合同负债较上年末增长19%，未来业绩确定性较高。
    公司作为国内半导体刻蚀设备领域的龙头，强化市占率的同时亦不断拓展新的设备产品，高端半导体设备领域的竞争力进一步提升。目前公司股价对应2025-27年PE分别为53倍、43倍和34倍，考虑到中美科技纷争加剧，公司估值有提升空间，给与买进的评级。
    1Q25营收继续高速增长，在手订单丰富：1Q25公司实现营收21.7亿元，YOY增长35.4%;实现净利润3.1亿元，YOY增长25.7%,EPS0.5元。1Q25公司综合毛利率41.5%，较上年同期下降3.4个百分点。截止1Q25，公司合同负债30.7亿元，较上年末增加19%，显示1Q25公司订单增长良好，同时在手订单丰富。公司1Q25研发投入约6.9亿元，YOY增长91%，研发力度持续加强。
    2024营收增长45%：2024年公司实现营收90.7亿元，YOY增长44.7%;实现净利润16.2亿元，YOY下降9.5%，扣非后净利润13.9亿元，YOY增长16.5%，EPS2.61元。其中，第4季度单季公司实现营收35.6亿元，YOY增长60.1%，实现净利润7亿元，YOY增长12.2%，扣非后净利润5.7亿元，通同比增长15.4%。
    半导体设备自主需求持续升级：在美国多轮打压中国高科技产业的背景下，中国对于半导体先进制程需求更加迫切。以华为、长江存储为代表的中国企业正努力突破半导体制程限制，其中设备厂商的支持尤为关键。我们认为未来国内晶圆厂扩产将更侧重于先进制程领域的投资，以满足日益迫切的AI等行业需求。因此本土设备厂将获得更大的市场空间。
    盈利预测：我们预计公司预计公司2025-27年实现净利润22亿元、26.8亿元和33.8亿元，YOY分别增长36%、21%和19%，EPS分别为3.55元、4.32元和5.44元，目前股价对应2025-27年PE分别为53倍、43倍和34倍，考虑到中美科技争端激烈，半导体设备本土化需求迫切，给予买进的评级。
    风险提示：半导体设备需求下降。

2024年年报及2025年一季报点评：煤炭产量高增，分红率超100%

广汇能源(600256)
    事件：2025年4月24日，公司发布2024年年度报告和2025年第一季度报告。2024年，公司实现营业收入364.41亿元，同比下降40.72%；实现归母净利润29.61亿元，同比下降42.60%；实现扣非归母净利润29.52亿元，同比下降46.41%。2025年第一季度，公司实现营业收入89.02亿元，同比下降11.34%；实现归母净利润6.94亿元，同比下降14.07%；实现扣非归母净利润7.01亿元，同比下降9.48%。
    24Q4归母净利润同环比大幅提高。24Q4，公司实现营业收入100.50亿元，同/环比-15.59%/+9.93%；实现归母净利润9.58亿元，同/环比+211.54%/+75.05%。盈利能力方面，24Q4，公司实现毛利率27.83%，同/环比+13.60/+12.44pct；归母净利率为9.54%，同/环比+6.95/+3.55pct。
    24Q4至25Q1煤炭产量同比大增。1）24Q4：公司煤炭产量（不含自用、含提质煤，下同）为1920.84万吨，同/环比+176.57%/+53.23%；销量为1862.76万吨，同/环比+129.84%/+44.44%。2）2024年：全年公司实现煤炭产量4325.24万吨，同比+64.02%，煤炭销量4723.40万吨，同比+52.39%；实现单位煤价367.94元/吨，同比-22.55%，单位成本283.50元/吨，同比-8.64%，单位毛利84.44元/吨，同比-48.75%。3）25Q1：公司煤炭产量延续高位，实现产量1504.03万吨，同比+122.87%，煤炭销量1469.04万吨，同比+62.90%。
    因气价下跌、天然气贸易量下滑，24年天然气业务毛利和自产气毛利率均有下降。2024年，公司天然气销量为40.86亿方，同比-52.95%；该业务实现毛利为18.77亿元，同比-39.68%；由于国际气价下滑，公司采购气成本下降，从而天然气业务实现毛利率14.37%，同比+6.26pct。其中，自产气由于是公司自有煤生产，因此成本变动较小，但气价下滑的背景下，毛利率同比大幅下滑，2024年，公司自产气均价2.44元/方，同比-34.80%；单位成本1.53元/方，同比+6.35%；自产气毛利0.92元/方，实现毛利率37.47%，同比-24.20pct。25Q1来看，由于天然气需求依然疲软，公司天然气销量同比-26.75%至8.65亿方。
    煤化工稳步发展，新项目有望贡献长期增量。2024年，公司主要的煤化工产品甲醇/煤基油品/煤化工副产品产量分别为107.88/56.78/38.28万吨，同比+18.43%/-12.67%/+6.57%；25Q1，产量分别为27.79/16.22/16.34万吨，同比-3.51%/+11.94%/+51.86%。公司拟投建的伊吾广汇1500万吨/年煤炭分质分级利用示范项目已取得备案，计划投资164.80亿元，预计项目投产后年均税后利润16.38亿元。
    每股分红0.622元，分红率137.61%，股息率11.13%。公司拟派发2024年度现金红利每股0.622元，拟派发现金红利总额39.76亿元，分红比率高达134.27%，以2025年4月24日收盘价计算，股息率为11.13%。
    投资建议：我们预计，公司2025~2027年的归母净利润分别为30.15/33.77/38.36亿元，对应EPS分别为0.46/0.51/0.58元/股，对应2025年4月24日股价的PE分别为12/11/10倍，维持“谨慎推荐”评级。
    风险提示：国际天然气价格下跌或国内外价差收窄的风险，煤炭需求不及预期。

制冷剂上行周期，公司利润显著增厚

巨化股份(600160)
    事项：
    公司发布2024年年报，2024年实现营收244.62亿元，同比增加18.43%；归母净利润19.60亿元，同比增加107.69%；归母扣非净利润19.03亿元，同比增加131.40%。2024年利润分配预案：每10股派发现金股利2.3元（含税）。
    平安观点：
    氟制冷剂供需结构改善、价格持续上行，带动公司业绩高增。
    1）2024年公司氟化工原料产量同增6.22%，外销量同降4.59%，月销售均价同增23.19%，该业务总营收同增17.54%，毛利率为8.86%、同降15.43pct；24Q4氟化工原料产量yoy+9.97%、外销量yoy-16.07%，销售均价yoy+48.46%，营收yoy+24.60%。2024年公司外购最上游萤石价格yoy+10.66%、无水氟化氢价格yoy+5.99%、液氯价格yoy+50.88%。2025年公司获HCFC-22生产配额3.89万吨、占全国的26.10%，HFCs生产配额29.98万吨、占全国总配额的39.6%（含淄博飞源8万吨HFCs）。
    2）2024年氟制冷剂产销量分别同增21.12%和22.61%，月销售均价同比增加32.69%，该业务实现营收94.47亿元、同比高增62.69%，毛利率为29.07%、同增15.94pct；24Q4制冷剂产量yoy+19.09%、外销量yoy+59.75%，销售均价yoy+36.24%，营收31.28亿元、yoy+117.64%。2024年制冷剂开始实施配额制约束供应总量，下游空调、汽车等内需出口增势向好，制冷剂供需格局改善、价格高涨是公司利润高增主要动力。3）2024年含氟聚合物产销量同增2.92%和6.96%，月销售均价同降16.71%，该业务营收同降10.92%；24Q4含氟聚合物材料产量yoy-2.51%、外销量yoy+32.90%，销售均价yoy-8.48%，营收5.34亿元、yoy+21.63%。4）2024年含氟精细化学品产销量同增148.99%和254.95%，月销售均价同降43.80%，营收yoy+99.48%；24Q4含氟精细化学品产量yoy+151.58%、外销量yoy+149.61%，销售均价yoy-46.71%，营收yoy+33.02%。产销大幅增长、均价大幅下跌主要系合并淄博飞源后规模增加但均价被摊薄所致。2024年，公司巨芯冷却液项目一期1000吨/年运行状况良好。
    氟制冷剂行业：供应受限，需求向好，制冷剂价格持续上涨。2024年三代制冷剂HFCs开始实施配额制，二代制冷剂配额继续受限，供应确定性收紧，而下游空调和汽车在国补拉动下内需表现向好，且出口保持强劲增势，提振制冷剂需求，2024年全年制冷剂价格持续走高，据百川盈孚数据，2024年末主流制冷剂品种R22售价较年初上涨69.23%、R32售价上涨149.28%、R134a售价上涨51.79%。据奥维云网，2024年中国家用空调全年生产19508万台，同比增长19.5%，总销量18977万台，同比增长20.9%，其中内销总量9652万台，同比增长6.6%，出口9326万台，同比增长40.4%。据中汽协发布数据显示，2024年我国汽车产销累计完成3128.2万辆和3143.6万辆，同比分别增长3.7%和4.5%，新能源汽车产销分别完成1288.8万辆和1286.6万辆，同比分别增长34.4%和35.5%。
    2024年公司石化材料产销高增带动营收增长、售价持稳，食品包装材料和基础化工品售价同比有所下降。
    1）2024年公司石化材料产销量分别同增36.14%和45.70%，销售均价同比小幅增加0.03%，营收40.28亿元，yoy+45.74%；2）2024年食品包装材料产销量分别同比-8.08%和-1.62%，销售均价同比-14.14%，营收9.26亿元、yoy-15.52%；3）2024年基础化工品及其它产销量分别同增12.90%和12.03%，售价同比-14.27%，营收27.72亿元，yoy-3.97%。
    投资建议：公司层面，作为国内基础化工+煤化工+氟化工一体化龙头，2025年公司三代制冷剂HFCs配额继续位居全国第一，同时在完成对淄博飞源的收购整合后，氟化工龙头地位进一步加固，在供应端以配额制约束的情况下，更利于公司规模优势的发挥；行业层面：据生态环境部，2025年二代制冷剂生产总量16.36万吨、同比减少4.99万吨，三代制冷剂总生产配额为79.19万吨、同比增加4.63万吨，各家配额已核发，呈现高集中度特征，制冷剂供需格局优化，价格有望延续稳中探涨走势。公司作为氟产品龙头供应商，将在行业上行周期中实现较好的业绩增长。综上，考虑到下游空调、汽车等产业在国补驱动下内需增长强劲，主流制冷剂品种供需偏紧、价格高位续涨，上调2025-2026年盈利预测，并新增2027年盈利预测，预计2025-2027年公司归母净利润为27.64亿元（原值24.63亿元）、33.23亿元（原值29.11亿元）、38.15亿元（新增），对应2025年4月24日收盘价PE分别为24.2、20.1、17.5倍，制冷剂价格高位续涨，公司业绩稳中向好，维持“推荐”评级。
    风险提示：1）供应过剩的压力：前期企业为竞争配额大幅扩产致市场产能有所过剩，后续配额管控正式实施，若市场供应仍显宽松，则可能对企业盈利能力改善预期形成一定冲击。2）下游需求不及预期的风险：终端空调、冰箱、汽车等需求若处持续疲软状态，则对氟化工制冷剂产业造成不利影响。3）原材料萤石等价格大幅波动的风险：若上游核心原料萤石价格大幅波动，则可能会对制冷剂产品利润造成较大影响。4）制冷剂价格回落的风险：若市场供需结构未如预期改善，制冷剂前期价格超涨可能在后续快速回落，从而影响公司业绩。

Q1表现理想，小分子业务实现扭亏

博腾股份(300363)
    事项：
    公司发布25年一季报，实现营收8.01亿元（+18.21%），实现归母净利润-428.42万元（+95.48%），扣非后归母净利润-1009.01万元（+89.21%）。
    平安观点：
    海外、小分子CDMO为Q1核心驱动力
    按市场区域看，海外收入6.09亿元（约+30%），市场需求回暖与公司业务开拓成效进一步体现；国内收入1.92亿元（约-8%）。
    按业务板块看，核心业务小分子CDMO实现收入7.61亿元（约+20%）；新业务实现收入4059万元（约-4%），其中制剂实现收入1916万元（约-44%），CGT收入724万元（约+49%），新分子业务收入1419万元（约353%），由于板块业务规模尚较小，单季度增速不具有很强的参考价值。
    提质增效行动助力亏损收窄，小分子业务已重回盈利
    25Q1公司整体毛利率为26.33%（+10.49pct），产能利用率提升后毛利率有所改善。单季度公司销售、管理、研发费用率分别为4.37%（-0.82pct）、11.16%（-6.36pct）、9.10%（-3.36pct），主要系24Q2开始的提质增效措施发挥效果。
    基于上述因素，公司25Q1亏损显著收窄，其中新业务对公司归母净利润影响约-0.58亿元，以此推算小分子CDMO业务在25Q1实现了盈利。
    维持“推荐”评级。维持2025-2027年盈利预测为归母净利润为0.29、2.46、5.15亿元。公司盈利能力有望迎来持续改善，维持“推荐”评级。
    风险提示：1）地缘政治因素影响海外业务承接；2）全球创新药物投入和外包比例不及预期；3）药品研发失败或药品上市后销售不及预期；4）生产事故、监管机构警告信等情况。

具备经营韧性，25Q1业绩快速增长

爱尔眼科(300015)
    事项：
    公司发布2024年年报以及2025年一季报，2024年收入实现209.83亿元，同比增长3.02%，归母净利润实现35.56亿元，同比增长5.87%，扣非归母净利润实现30.99亿元，同比-11.82%。2025Q1公司收入实现60.26亿元，同比增长15.97%，归母净利润实现10.50亿元，同比增长16.71%，扣非归母净利润实现10.60亿元，同比增长25.78%。公司拟向全体股东每10股派发现金红利1.6元（含税）。
    平安观点：
    2024年业绩增速放缓，毛利率受影响。2024年准分子手术收入76.03亿元，同比增长2.31%，白内障业务收入34.89亿元，同比增长4.87%，眼前段业务收入18.98亿元，同比增长5.95%，眼后段业务收入14.99亿元，同比增长8.22%。视光业务收入52.79亿元，同比增长6.42%。毛利率方面，医疗服务部分（包含屈光、白内障、眼前段、眼后段业务）整体毛利率45.92%，下降3.07pp，视光业务毛利率54.49%，同比下降2.56pp。
    2025Q1业绩恢复快速增长，由消费属性项目拉动。公司2025Q1收入端同比增长15.97%，归母净利润同比增长16.71%，扣非归母净利润同比增长25.78%，业绩恢复快速增长，受益于2025Q1消费属性项目如去屈光等拉动，随着普通屈光术式价格企稳，以及高端屈光术式占比提升，预计业绩将持续恢复。
    维持“推荐”评级。考虑DRG全面推行、人工晶体集采政策落地，消费属性项目增长修复，调整2025-2027年盈利预测为净利润41.39、50.07、59.91亿元（原年预测2025-2026净利润39.88、45亿元）。宏观政策加大对经济刺激力度，未来经济有望修复，消费医疗赛道业绩有望修复，公司为赛道头部公司经营具备韧性，维持“推荐”评级。
    iFinD，平安证券研究所
    风险提示：经营不及预期；政策风险；医疗事故风险等。

2025年一季报点评：量价齐跌致业绩受损，Q2或环比改善

恒源煤电(600971)
    事件：2025年4月24日，公司发布2025年一季报。2025年一季度，公司实现营业收入11.79亿元，同比下降42.5%；归母净利润0.27亿元，同比下降93.7%；扣非归母净利润0.13亿元，同比下降96.9%。
    25Q1所得税率大幅抬升，期间费率同比增长明显。2025年一季度，公司所得税率高达32.1%，同比+15.7pct；四费合计同比-1.09亿元，四费费率同比+3.6pct，其中销售/管理/财务/研发费率分别同比+0.7/-0.1/+2.0/+1.1pct。
    25Q1商品煤产销同环比均降，价减成本增致毛利率同环比下滑。25Q1，公司实现原煤产量236.6万吨，同环比-7.0%/+1.7%，其中商品煤产量175.4万吨，同环比-10.0%/-0.1%；商品煤销量160.0万吨，同环比-16.5%/-15.0%；吨煤售价691.8元/吨，同环比-32.0%/-10.8%；吨煤销售成本561.3元/吨，同环比持平/+10.7%。25Q1，公司商品煤销售毛利为2.1亿元，同环比-76.1%/+58.7%；毛利率为18.9%，同环比-26.0/-15.8pct。
    钱营孜电厂二期并网有望增厚业绩。公司参控股的5个电厂中，钱营孜发电和宿州热电2024年实现盈利，分别实现权益净利润5040.03/1487.24万元，同比+62.1%/+82.9%。公司持股50%的钱营孜电厂1×1000MW二期项目已于2025年2月25日首次并网一次成功，该项目年发电量约48亿千瓦时，参考一期盈利能力，2025年有望增厚公司业绩。
    焦煤或迎旺季反弹行情，公司25Q2业绩有望改善。当前煤价下部分配焦原煤转为动力煤销售更具性价比，焦煤价格已基本见底，叠加近期进入传统旺季高炉持续复产，铁水产量环比提升，焦煤价格有望迎来阶段性反弹，预计公司25Q2业绩有望环比改善。
    投资建议：2025年焦煤价格中枢下移，我们预计2025-2027年公司归母净利为2.76/3.94/5.55亿元，折合EPS分别为0.23/0.33/0.46元/股，对应2025年4月24日收盘价的PE分别为33/23/17倍。考虑25Q1有春节、淡季等因素影响，叠加公司成本管控能力较好，维持“谨慎推荐”评级。
    风险提示：煤炭价格大幅下跌；新投产项目盈利不及预期。

2024年年报及2025年一季报点评：盈利能力表现亮眼，新兴战略市场实现高速增长

顺络电子(002138)
    投资要点：
    2024年公司全年销售收入创历史新高。2024年，公司实现营收58.97亿元，同比+16.99%；实现归母净利润8.32亿元，同比+29.91%；实现扣非归母净利润7.81亿元，同比+31.96%；实现毛利率36.50%，同比+1.15pct；实现净利率16.12%，同比+1.44pct。分业务种类看，信号处理业务实现营收22.70亿元，同比+10.12%；电源管理业务实现营收19.46亿元，同比+4.31%；汽车电子或储能专用业务实现营收11.04亿元，同比+62.10%；陶瓷、PCB及其他业务实现营收5.77亿元，同比+33.35%，各业务线均实现同比正增长。公司在手机通讯、消费电子等传统存量市场应用领域内不断拓宽产品线种类，新产品线延续了高速增长，份额提升明显；在汽车电子、数据中心等新兴战略市场不断拓展客户，实现了持续强劲的高速增长。
    24Q4公司营收创单季度新高。2024年第四季度公司实现营收17.02亿元，同比+24.72%，环比+13.16%；实现归母净利润2.08亿元，同比+27.54%，环比-18.75%；实现扣非归母净利润1.85亿元，同比+27.52%，环比-25.40%；实现毛利率34.49%，同比-2.47pct，环比-3.44pct，实现净利率14.50%，同比+0.44pct，环比-4.32pct。公司第四季度毛利率同环比均有所下滑，主要原因是年度奖金计提、第四季度销售结构变化以及客户销售价格调整影响，受阶段性因素影响较大。
    2025Q1公司营收及归母净利润创历史同期新高。2025年第一季度公司实现营收14.61亿元，同比+16.03%，环比-14.16%；实现归母净利润2.33亿元，同比+37.02%，环比+12.02%；实现扣非归母净利润2.20亿元，同比+39.76%，环比+18.92%；实现毛利率36.56%，同比-0.39pct，环比+2.07pct；实现净利率17.84%，同比+2.19pct，环比+3.34pct。分业务种类看，信号处理业务实现营收5.10亿元，同比-4.95%；电源管理业务实现营收5.08亿元，同比+23.87%；汽车电子或储能专用业务实现营收3.14亿元，同比+65.46%；陶瓷、PCB及其他业务实现营收1.28亿元，同比+5.02%，报告期内，通讯及消费电子业务略显平淡，汽车电子、数据中心等新市场领域增速显著，新产品及新市场领域保持了持续较快的同比增速，销售业务结构进一步改善，经营效率持续提升。
    产品线种类不断拓宽，市场增量空间广阔。1）在消费电子领域，AI端侧应用加速上行，各类元器件带来增量市场机遇，公司目前已实现消费电子领域客户的全面覆盖，新产品份额持续提升。2）在汽车电子领域，公司产品已实现三电系统等电动化场景全面覆盖，并且延伸至智能驾驶、域控制器、智能座舱等全方位智能化应用场景覆盖。3）在数据中心领域，公司密切与头部企业保持合作与联系，在AI服务器、DDR5、企业级SSD等应用场景为客户提供了多种节能降耗的产品组合与方案。4）在氢燃料电池方面，鉴于氢燃料电池在各类数据中心、移动终端设备的广泛应用前景，公司积极推动氢燃料电池项目的项目预研及业务发展，为未来成长打开新的应用市场。5）磁性元件在人形机器人市场中扮演着关键支撑角色，尤其在动力系统、传感与控制、通信等核心模块中不可或缺，随着人形机器人产业化加速，有望成为公司继5G、新能源车后的电子元件行业核心增长赛道之一。
    盈利预测和估值：公司深耕电子元器件行业，致力于成为电子元器件领域专家，公司在手机通讯、消费电子等传统存量市场应用领域内不断拓宽产品线种类，新产品线延续了高速增长，份额提升明显，看好公司在汽车电子和AI数据中心的业务发展潜力。我们预计公司2025-2027年实现营业收入71.93/86.31/101.85亿元，同比增长21.98%/19.99%/18.00%，实现归母净利润10.77/13.03/15.69亿元，同比增长29.45%/20.99%/20.39%，对应EPS为1.34/1.62/1.95元，对应当前价格PE为20.94/17.30/14.37倍，首次覆盖，给予“增持”评级。
    风险提示：地缘政治环境风险；下游需求不及预期风险；市场竞争加剧风险。

2024年大客户带动营收强劲增长，2025年增长动力有望多元化

思泉新材(301489)
    公司发布2024年年报，受益北美大客户需求提振，公司营收同比增长超过50%，但因子公司亏损、减值计提等因素，利润并未增长。展望2025年，公司液冷板块、汽车业务以及受益越南产能扩建的热管理产品，均有望取得明显增长，维持增持评级。
    支撑评级的要点
    北美大客户带动2024年营收同比大幅增长，多因素致归母净利润同比下滑。2024年公司营收6.6亿元，同比增长51.1%；归母净利润0.5亿元，同比下降3.9%；扣非归母净利润0.5亿元，同比下降6.3%；毛利率24.8%，同比下降0.3个百分点；净利率7.4%同比下降5.3个百分点。2024Q4单季度营收2.3亿元，同比增长107.4%，环比增长11.4%归母净利润0.1亿元，同比下降36.9%，环比下降42.9%；扣非归母净利润0.1亿元，同比下降36.6%，环比下降39.5%；毛利率23.7%，同比下降4.3个百分点，环比下降1.1个百分点；净利率3.9%，同比下降12.0个百分点，环比下降5.0个百分点。2024年公司营收大幅增长，主要因当年北美大客户的订单大幅增长，带动公司在北美大客户的市场份额提升；2024年公司归母净利润下滑，因多方面原因，1）新合并报表的子公司在初创阶段费用较高，导致亏损合计1319.5万元；2）当年公司加大市场开拓和研发力度，导致销售费用/研发费用分别增长1149.6万元/1305.8万元；3）2024年计提减值准备合计2255.4万元。
    公司积极拓展业务领域、优化客户布局，汽车领域增长较快、液冷项目或成重要新增长点。业务领域拓展方面，公司于2024年已布局了散热风扇、液态硅胶、电子胶粘剂、液冷等多项新业务，使汽车领域收入实现较大幅度增长，2025年将重点推进石墨膜扩产项目、液冷生产项目、石墨烯&石墨垂直取向热界面材料项目等重点项目的实施。客户拓展方面，2024年公司已在智能家居、无人机、储能等业务开发方面有突破，成功与行业相关知名客户建立合作关系；在AI服务器光模块等领域，公司积极推进重要客户的认证，为后续业务合作奠定基础。2025年将加大新业务与现有业务的协同效应，深化与北美大客户、小米、vivo等重要客户的长期战略合作。
    产能方面，调增越南散热基地投资总额，扩大海外产能，有望提升市场份额和利润率。公司于2025年2月27日发布董事会决议，计划将越南思泉新材散热产品项目的投资总额从3500万美元增加至6500万美元，截至2025年3月14日，已完成该项目的境外投资备案手续、越南思泉新材的注册登记手续，并已在越南北宁取得30282.0平方米土地使用权证书。越南拥有成本效益、地理位置优越等多重优势，有利于公司降低生产成本、扩大生产规模及优化产能布局，有望提升公司的市场份额和产品利润率。
    估值
    因公司多个子公司亏损超此前预期，我们调整盈利预测，预计公司2025/2026/2027年公司归母净利润0.87/1.17/1.50亿元，对应市盈率为38.9/28.7/22.5倍。我们看好公司热管理业务发展受益产能和应用领域的扩张，维持增持评级。
    评级面临的主要风险
    创新不达预期风险、原材料价格波动风险、客户相对集中风险、汇率风险。

业绩扭亏为盈毛利率显著改善，国际业务实现高速增长

梦网科技(002123)
    事件：公司发布2024年年报，2024年实现营业收入44.04亿元，同比下降15.87%；归母净利润3817.27万元，同比扭亏为盈；扣非归母净利润1706.73万元，同比扭亏为盈。
    我们的点评如下：
    国际业务高速增长，毛利率显著改善，各项费用不断优化
    2024年公司在传统云短信业务方面，主动剥离低毛利客户，有效提高了云短信业务的毛利额和毛利率；重点聚焦高毛利5G阅信业务，实现营业收入和毛利同比增长明显；同时国际业务增长迅猛，营业收入同比增长48.74%，占公司总体营业收入比重较同期增长8.88%，提升至20.45%，毛利同比增加83.31%。综上，公司毛利额同比增加35.51%，综合毛利率同比增长3.83%，提升至10.11%。各项费用来看，2024年公司精简机构，优化冗余人员，提高人力资源效率，加强费用管控，提升费用支出效益，三项费用同比减少6841.30万，同比减少15.47%。
    携手碧橙数字共筑AI营销新篇章
    此前公司公告拟收购碧橙数字，标的公司致力于为全球优质消费品牌提供全链路、全渠道电子商务服务，经过多年的运营经验沉淀、客户资源及口碑积累，标的公司已成为行业内领先的电子商务综合服务商之一，拥有天猫六星经营服务商和抖音钻石品牌服务商认证，同时，标的公司还取得了策略中心服务商和数据银行服务商资质，是行业内为数不多的同时取得上述认证和资质的电子商务综合服务商。2022和2023年度，标的公司实现营业收入为12.78亿元和15.91亿元，归母净利润为7954.91万元和9889.10万元（未经审计），盈利能力较强。本次重组完成后，上市公司的整体盈利能力将得到提升。在未来梦网科技与碧橙数字业务协同方面：第一是帮梦网在消费品品牌营销和电商平台推广阅信产品。比如说服消费品牌使用阅信代替传统的短信进行老客维护召回；直播间开播前给老用户发阅信拉回直播间成交形成快速交易提升直播间热度。第二是共同打造投流平台。打造行业模型，让阅信从一个通讯工具变成营销平台。第三是基于阅信打造私域电商。阅信就像一个不需要用户关注的公众号，嵌入成交后台，就有可能成为品牌的一个自营的私域电商阵地。
    结合多种大模型能力，AI助力公司业务智能化升级
    梦网科技天慧智汇台2.0致力于构建一个全面且专业的AI能力架构，该架构通过融合相关技术打造了“1+N+X”大模型产品体系。其中，“1”代表一个智能体交互接口(API&GUI)平台，“N”个专用大模型体现在多源AI调度引擎中的通用模型和专业模型，“X”个原生场景则对应于行业客户和集团内部的多个应用场景。在基础能力引擎方面，天慧智汇台2.0不仅集成DeepSeek，还集成了字节火山引擎、月之暗面、智谱清言、快手可灵、讯飞星火、百度文心、阿里通义、腾讯混元等知名大模型，并结合主流开源模型进行了相关自研二开，确保整个体系的稳定运行。
    盈利预测与投资建议：
    随着5G消息的规模化推进，国内信息市场逐步回暖，国际市场机遇不断，梦网依托强大的技术研发能力和服务能力，深化AI+通信布局，能够快速将客户需求进行转化升级，有助于中长期市场拓展。考虑到公司新业务发展存在不确定性，预计25-27年归母净利润为1.53/2.62/4.22亿元（25-26年原值为2.27/3.52亿元），维持“增持”评级。
    风险提示：5G消息发展不及预期、海外业务发展不及预期、AI发展不及预期、收购标的不及预期

主业承压，积极布局算力新赛道

亿田智能(300911)
    事件：公司发布2024年年报，2024年实现营业收入7.03亿元，同比-42.73%；归母净利润2654万元，同比-85.17%；扣非归母净利润1125万元，同比-93.17%。其中，24Q4公司实现营业收入2.54亿元，同比-10.40%；归母净利润3758万元，同比+847.70%；扣非归母净利润3196万元，同比+205.81%。公司拟向全体股东每10股派发现金股利10元（含税），合计派发现金股利1.37亿元，叠加24年度累计回购公司股份总金额5000万元，合计占全年归母净利润比例约703%；同时，公司拟以资本公积金向全体股东每10股转增3股。
    地产走弱拖累行业需求。受地产行业持续低迷、渗透率不足等因素影响，集成灶市场受到一定冲击，奥维云网（AVC）推总数据显示，2024年我国集成灶行业累计零售额173亿元，同比下滑30.6%。在此背景下公司经营有所承压，分渠道看，亿田电商2024年收入3.3亿元，同比-52.5%，据此大致测算亿田线下收入3.7亿元，同比下滑约30%。作为集成灶品类优势企业，亿田精细运作各销售渠道，对内大力推进“上云用数赋智”行动，在地产下行周期持续夯实自身经营实力。
    盈利能力边际好转，Q4费用优化明显。2024年公司毛利率同比-9.0pcts至39.7%，费用端，2024年公司销售/管理/研发/财务费用率分别为22.0%/6.9%/6.5%/0.9%，同比-1.5/+0.7/+1.3/+2.4pcts，收入下滑导致毛利率承压、整体费率同比提升。最终，公司2024年归母净利率同比-10.8pcts至3.8%。值得注意的是，公司Q4明显转换经营思路，在行业调整期积极控费节流，24Q4公司综合费用率24.4%，同比大幅减少19.4pcts，拉动当季度归母净利率同比提升13.4pcts至14.8%，我们预计公司主业2025年仍延续该基调，实现稳收入、保业绩。
    算力业务从0到1。为顺应数字经济浪潮，步入数字能源算力融合新赛道，提供智算一站式服务，公司先后创立浙江亿算、甘肃亿算等子公司，建成首个国产万卡推理集群，目前已签订了无问芯穹等客户。甘肃亿算2024年实现营业收入5.98万元、净利润-40.3万元，浙江亿算实现营业收入300.81万元、净利润-17.9万元，我们预计2025年新业务有望贡献一定利润。
    投资建议：亿田作为集成灶赛道知名公司，近年来受房地产行业影响收入有所承压，公司主动控费优化业绩且成效初显。同时，公司积极响应国家“东数西算”发展战略，已成功卡位燧原S级经销商，成功打造算力第二曲线和数智人第三曲线。预计25-27年归母净利润1.6/2.3/3.1亿元（25/26年前值0.3/0.7亿元，考虑到24Q4利润率明显改善，上调25-27年利润预期），对应25-27年市盈率分别为35x/24x/18x，维持“增持”评级。
    风险提示：集成灶品类需求不及预期；新品需求不及预期；原材料价格上涨的风险；房地产市场波动的风险；市场竞争加剧的风险。

2024年报点评：超导产品、钛合金业务快速增长，行业需求回暖业绩快速修复

西部超导(688122)
    投资要点：
    西部超导4月22日披露2024年年度报告。2024年公司实现营业收入46.12亿元，同比增长10.91%；归母净利润8.01亿元，同比增长6.44%；扣非净利润7.13亿元，同比增长12.94%；经营活动产生的现金流量净额为4.46亿元，同比增长176.29%；报告期内，西部超导基本每股收益为1.23元，加权平均净资产收益率为12.22%。公司2024年度分配预案为：拟向全体股东每10股派现6.5元（含税）。
    钛合金、超导产品稳健增长，四季度需求回暖业绩明显恢复
    2024年公司实现营业收入46.12亿元，同比增长10.91%；归母净利润8.01亿元，同比增长6.44%；扣非净利润7.13亿元，同比增长12.94%。
    其中第四季度公司营业收入为13.77亿元，同比增长28.64%；归母净利润为1.97亿元，同比增长16.09%；扣非归母净利润1.8亿，同比增长51.38%。
    2025Q1营业收入10.74亿，同比增长35.31%，归母净利润1.7亿，同比增长53.85%，扣非归母净利润1.42亿，同比增长52.73%。从2024年三季度开始随着行业需求回暖，公司业绩快速增长。
    2024年报分业务看：
    1）高端钛合金实现营业收入27.52亿，同比增长9.87%，占营业收入比例为59.66%。2024年完成高端钛合金产品销售7909.63吨，同比增长8.95%，平均单价34.79万元/吨，同比微增长0.84%。
    2）超导产品板块实现营业收入13.04亿，同比增长32.41%，占营业收入比例为28.26%。2024年完成超导产品销量2343.82吨，同比增长32.46%，平均单价55.64万元/吨，同比小幅下滑约3.2%。
    3）高性能高温合金营业收入3.27亿，同比增下滑31.02%，占营业收入比例为7.09%。2024年完成高性能高温合金产品销量1198.46吨，同比下降27.86%。平均单价27.29万元/吨，同比下滑约4.4%。
    钛合金、高温合金毛利率上升明显，公司2024年报毛利率净利率小幅上升
    2024年报公司毛利率为33.55%、同比上升1.68个百分点；净利率为18.99%，同比上升0.61个百分点；扣非净利率15.45%，同比上升0.28个百分点。公司毛利率、净利率均出现小幅上升的主要原因是公司主业高端钛合金业务毛利率同比上升4.26个百分点。
    2024年高端钛合金业务毛利率38.67%，同比上升4.26个百分点；超导产品毛利率30.22%，同比下降4.17个百分点；高性能高温合金业务毛利率22.25%，同比上升6.39个百分点。
    国防需求恢复公司业绩有望迎来拐点，钛合金、高温合金、超导多产线发展驱动成长
    公司主要从事超导产品、高端钛合金材料和高性能高温合金材料及应用的研发、生产和销售。公司是目前国际上唯一的NbTi铸锭、棒材、超导线材生产及超导磁体制造全流程企业；是我国高端钛合金棒丝材主要研发生产基地；也是我国高性能高温合金材料重点研发生产企业之一。
    在超导产品领域，公司超导业务订单持续增加，随着高性能超导线材产业化项目建设完成，公司超导线材产能得到了大幅提升，交付的产品得到了客户的一致好评。完成国内核聚变CRAFT项目用超导线材的交付任务，并开始为BEST聚变项目批量供货，产品性能稳定。Nb3Sn超导线材和MgB2高温超导线材性能取得新突破。
    在高端钛合金材料领域，公司钛合金产品的研发和多个产品通过设计所组织的装机评审。针对国家重大型号研制急需，公司制备出国内最大规格耐蚀高韧钛合金锻坯，新型高温钛合金锻坯、板坯和丝棒材，海洋、兵器、核工业等领域钛合金研制任务进展顺利；高端钛材在直升机、无人机、商用飞机、商用航空发动机、燃气轮机、兵器等方面的推广应用取得了显著进展，获得了多个型号的供货资格，为公司扩大产品应用领域和新市场奠定了良好基础。
    在高温合金领域，公司高温合金二期熔炼生产线建成投产，此外，公司自主设计建成高温合金返回料处理线，突破了高温合金返回料处理技术，多个主要牌号通过“两机”、航天型号等用户产品认证，行业地位进一步提升。突破了航空结构件用某高强钢大规格棒材稳定性控制技术，性能匹配良好，获得了型号供货资格。超超临界燃煤发电站用高温合金已经基本完成应用考核评价。
    公司核心业务钛合金、高温合金等主要应用于国防行业，2025年随着十四五进入收官阶段，国防需求有望快速恢复，带动公司核心业务有望迎来拐点。
    从中长期需求来看，一方面随着国内重点型号任务增加，我国航空工业发展步入了新阶段，将带动高端钛合金等新材料产品需求的持续增长；另一方面，载人、无人潜水器实现产业化，将带动深海油气勘探、资源开发，海工装备制造和升级等新增产业蓬勃发展，进一步推动新材料的应用。高端钛合金、超导产品、高温合金产品中长期看应用空间广泛，成长潜力较大。公司三条业务线技术积累深厚，产能布局良好，未来随着这些新材料在国防、能源、海工等各领域应用渗透有望实现稳健成长。
    盈利预测与估值
    我们预测公司2025年-2027年营业收入分别为58.9亿、71.64亿、84.57亿，归母净利润分别为10.23亿、12.78亿、15.51亿，对应的PE分别为30.42X、24.35X、20.06X。首次覆盖，给予公司“增持”评级。
    风险提示：1：宏观经济增速不及预期；2：国防行业需求不及预期；3：公司募投产能项目进展不及预期；4：行业竞争加剧，毛利率下滑。

新游贡献增量，持续分红回馈投资者

吉比特(603444)
    事件：
    公司2024年实现营收36.96亿元，同比下降-11.69%；归母净利润9.45亿元，同比下降-16.02%；归母扣非净利润8.77亿元，同比下降-21.61%。2025Q1实现营收11.36亿元，同比增长22.47%；归母净利润2.83亿元，同比增长11.82%；归母扣非净利润2.75亿元，同比增长38.71%。
    2024Q4业绩环增，2025Q1新游贡献增量
    2024年公司业绩虽同比下滑，但Q4环比企稳，营收8.77亿元，环比增长2.19%；归母净利润2.87亿元，环比增长105.78%。Q4业绩环增主要系：1）老游戏企稳：《问道》端游Q4流水2.38亿元，环比增长5.8%；《问道手游》Q4流水4.61亿元，环比增长2%。2）费用优化：销售费用率环比下降-6.7pct，主要系游戏发行费用减少；管理费用环比下降-4.7pct，主要系部分预提奖金冲减；财务费用率从1.78%下降至-9.1%，主要来自于归母汇兑收益环比增加4301万元。2025Q1公司营收11.36亿元，环比增长29.43%，主要系：1）老游戏持续企稳：《问道》端游流水3.21亿元，环比增长34.9%；《一念逍遥(大陆版)》流水1.30亿元，环比增长11.1%。2）新游贡献增量：1月上线的新游《问剑长生》贡献流水3.63亿元。
    两款储备新游及《问剑长生》海外版计划年内上线
    目前公司主要储备游戏共2款，分别是自研自发的日式幻想题材放置MMO手游《杖剑传说(代号M88)》和代理发行的三国题材赛季制SLG游戏《九牧之野》，两款游戏计划分别于2025年上半年和下半年上线。同时，《问剑长生》海外版亦将在中国港澳台、欧美等地区陆续上线。此外，2024Q4至今，公司共4款储备游戏获批版号，分别是《永恒余烬》、《森丘露营地》、《累趴侠》和《乱世仙统》。关注后续储备游戏上线节奏及上线后的表现，看好《问剑长生》海外版上线或将贡献业绩增量。
    持续现金分红积极回馈投资者
    2024年度公司拟向全体股东每10股派发现金红利35元，合计拟派发现金红利2.51亿元。包括此前的半年度和第三季度现金分红，公司2024年现金分红合计预计为7.18亿元，现金分红比例为75.94%。同时，2024年公司累计回购股份约28.5万股，回购总金额0.52亿元。综上，2024年公司现金分红及回购金额合计预计为7.70亿元，占全年归母净利润的81.46%。此外，公司董事会已提请股东会授权2025年半年度和前三季度现金分红方案并实施。
    盈利预测、估值与评级
    公司老游戏《问道》、《一念逍遥(大陆版)》企稳，新游戏《问剑长生》贡献增量。2025年内两款新游及《问剑长生》海外版计划上线，有望贡献业绩增量。因此，我们预计公司2025-2027年营收分别为43.2/46.3/48.6亿元，对应增速16.95%/7.16%/4.84%，归母净利润分别为10.5/12.2/13.4亿元，对应增速10.68%/16.58%/9.60%。维持公司“增持”评级。
    风险提示：
    政策监管趋紧的风险，游戏行业增速放缓的风险，游戏流水、上线节奏不及预期的风险。

24年业绩短期承压，山上山下增量可期

黄山旅游(600054)
    公司发布2024年年报。24年公司实现营收19.31亿元，同比+0.09%；归母净利润3.15亿元，同比-25.51%。24年受多重因素影响，公司业绩承压，中长期来看，山上山下的项目开发有望提振景区承载量，各项业务之间的协同和多元布局持续推进，维持增持评级。
    支撑评级的要点
    多重因素下24年业绩承压，Q4淡季经营韧性凸显。24年公司实现营收19.31亿元，同比+0.09%；归母净利润3.15亿元，同比-25.51%；扣非归母净利润3.17亿元，同比-18.95%。主要系有效购票人数减少，门票客单下降、6月份极端天气影响进山人数、新增项目导致折旧摊销增加、金融资产公允价值变动所致。其中24Q4公司实现营收5.19亿元，同比+4.93%归母净利润0.30亿元，同比+100.28%，Q4淡季经营韧性凸显。
    门票优惠政策导致有效购票人次下降，索道业务营收稳健增长。24年黄山景区累计接待进山游客492.24万人，同比+7.60%，由于全年多次执行免票和优惠票价政策，主景区有效购票人次下降；山下的两个小景区仍在爬坡期，太平湖和花山谜窟分别亏损1804.80、5758.38万元，对景区业务造成拖累；板块共实现营收2.40亿元，同比-9.22%；毛利率为39.40%，同比-6.54pct。索道及缆车累计运送游客981.49万人次，同比+3.25%，乘索率同比略下滑，但板块营收和毛利依然较为坚挺，24年共实现收入7.18亿元，同比+2.55%；毛利率为87.56%，同比-0.96pct。酒店板块实现营收4.56亿元，同比-0.92%，略有下滑。
    游客增速重回快车道，山上山下增量可期。据黄山市政府数据，1-2月，黄山景区累计接待游客65.56万人次，同比+36.4%，我们预计Q1整体游客增速较高。山上酒店方面，北海宾馆预计将于今年9月彻底完成改造工作，届时将大幅缓解山上酒店供给不足的状况；山下接待方面，公司今年将重点推进东黄山景区的相关工作，有望进一步扩充景区承载量。
    估值
    鉴于25-26年公司将实行景区资源有偿使用的新规，我们调整公司25-27年EPS为0.47/0.54/0.63元，对应市盈率分别为25.4/22.0/19.0倍。中长期来看，景区承载量逐步提振，各项业务持续完善增量可期；维持增持评级。
    评级面临的主要风险
    客流增速不及预期、酒店改造进展不及预期、新项目培育不及预期。

迎来业绩拐点，优化产业布局

光华科技(002741)
    事件
    2025年4月23日公司发布了2024年报和2025年1季报，公司2024年营业收入为25.89亿元，同比下滑4%，归母净利润为亏损2.05亿元，同比大幅减亏；2025年1季度营业收入为5.88亿元，同比增长15%，归母净利润为0.25亿元，同比增长564%。
    经营分析
    PCB化学品和化学试剂盈利改善，新能源材料有望优化实现减亏。从公司分板块业务表现来看，2024年PCB化学品和化学试剂收入增长且盈利提升，PCB化学品收入同比增长20%达到16.4亿元，毛利率同比提高1.04pct，化学试剂收入同比增长7%达到4.7亿元，毛利率同比提高4.09pct；受行业周期影响，新能源材料订单需求不足且碳酸锂等产品价格持续低位，板块获利能力继续下降导致经营亏损，2024年锂电池材料收入同比下滑55%至2.6亿元，毛利率同比下滑18.55pct。面对新能源材料行业周期性波动对经营产生的不利影响，公司计划通过合理调整生产基地的布局，进一步强化产业链上下游稳定协同合作关系，对产业链进行优化降本，提高公司新能源产品的综合竞争力。
    变更募集资金投资项目，针对专用化学材料优势板块深化布局。2025年4月公司公告宣布，拟终止募投项目“高性能锂电池材料项目”，并将该项目部分募集资金2.8亿元调出、变更投向至新增募投项目“专用化学材料智能制造项目”。新项目拟在汕头市绿色新材料产业园区重点布局精密电子、新能源、医药行业等专用高纯有机试剂，光电产业、新能源产业、PCB产业、生物制药产业等专用高纯化学试剂和电子信息专用配方型化学品。项目建设周期为24个月，建成后可实现年产产品生产总量4.9万吨的生产能力。
    盈利预测、估值与评级
    公司为PCB化学品龙头企业，延伸布局了锂电材料和锂电回收板块，电子化学品板块向上修复的同时新项目稳步推进。考虑到公司完成新能源产业布局优化后有望降本减亏，且电子化学品板块盈利改善，我们上调公司2025-2026年归母净利润分别为1.1亿元、1.51亿元（预测前值分别为0.53亿元、1.26亿元），新增2027年归母净利润预测为1.87亿元，25-27年对应的PE估值分别为66.25/48.25/38.87倍，维持“增持”评级。
    风险提示
    新增产能释放不及预期；原材料价格大幅波动；锂电材料价格大幅波动；锂电回收行业竞争加剧。

核心业务持续扩张，经营现金流大幅增长

科大讯飞(002230)
    核心观点
    24全年业绩高增长，25Q1表现亮眼。根据公司年报，2024年公司主营收入233.4.亿元，同比上升18.79%；归母净利润5.60亿元，同比下降14.78%；扣非净利润1.88亿元，同比增长59.36%。25Q1公司主营收入46.58亿元，同比增长27.74%；归母净利润-1.93亿元，收窄35.68%；扣非净利润-2.28亿元，收窄48.29%。
    核心业务持续扩张，现金流量增加显著。分业务来看，智慧教育实现收入72.29亿元，同比增加29.94%；智慧医疗实现收入6.92亿元，同比增加28.18%；开放平台及消费者业务实现收入78.86亿元，同比增加27.51%；智慧汽车实现收入9.89亿元，同比增加42.16%。。公司2024年毛利率为42.63%，基本与去年持平。费用率方面，销售/管理/财务费用率分别为17.49%/25.86%/0.58%，基本维持稳定。2024年经营活动产生的现金流净额达到24.95亿元，同比增加613.40%。
    星火大模型飞速迭代，“通专结合”锁定央国企订单。2024年10月星火大模型V4.0Turbo发布，在国际14项主流测试集中获得9项第一；2025年1月发布首个基于全国产算力训练的星火深度推理模型X1，并于4月20日再次升级，在模型参数比业界同类模型小一个数量级的情况下，整体效果对标OpenAI o1和DeepSeek R1。星火大模型发布以来，公司在B、C端不断扩充硬件产品矩阵和软件应用生态，覆盖能源、金融等43个专业场景。
    星火一体机双引擎协同，拓展扩展垂直场景应用。2025年2月28日，科大讯飞与华为联合发布全新升级的星火一体机，涵盖4U训推一体机和2U推理一体机两款产品，实现从底层算力、模型训练到应用落地的全栈国产化支持。该一体机深度融合讯飞星火与DeepSeek双引擎，显著提升推理效率。同时，科大讯飞针对垂直行业同步推出医疗、政务、高教、法律、警务五大场景一体机，持续拓展应用场景。
    风险提示：宏观经济下行压力，大模型迭代不及预期，市场竞争加剧。
    投资建议：维持“优于大市”评级。考虑到大模型研发的高投入，我们下调盈利预测。预测科大讯飞2025-2027年营业收入为275.53/317.29/373.68亿元，归母净利润12.78/24.19/35.30亿元（原预测25-26年收入277.42/324.28亿元，归母净利润17.63/29.46亿元），对应当前PS分别为3.79/3.29/2.80倍。考虑到核心业务营收持续向好，维持“优于大市”评级。

钾肥行业景气回暖，新产能矿建工程加速推进

亚钾国际(000893)
    核心观点
    2024年受钾肥市场价格下行影响，全年实现归母净利润9.5亿元。2024年公司实现营收35.5亿元（同比-9.0%），归母净利润9.5亿元（同比-23.1%），扣非归母净利润8.9亿元（同比-30.0%）。2024年第四季度公司实现营收10.7亿元（环比+35.8%），归母净利润4.3亿元（环比+74.2%），扣非归母净利润3.8亿元（环比+52.5%），公司下属公司亚钾老挝公司2024年至2028年期间，将出口关税税率从7%降至1.5%，我们预计第四季度公司税金及附加冲回原计提的老挝出口关税约1.3亿元。2024年公司实现氯化钾产量181.54万吨（同比+10.2%），销量174.15万吨（同比+8.4%），平均不含税售价为1990元/吨（同比-17.0%），生产成本约1005元/吨（同比+0.8%），单吨利润约550元/吨。
    2025年第一季度归母净利润3.8亿元，业绩超预期。2025年第一季度公司实现营收12.1亿元（同比+91.5%，环比+13.8%），归母净利润3.8亿元（同比+373.5%，环比-11.1%），扣非归母净利润3.8亿元（同比+376.0%，环比+1.9%）。2025年第一季度公司实现氯化钾产量50.62万吨（同比+17.7%，环比+2.9%），销量52.83万吨（同比+77.0%，环比+5.7%），平均不含税售价为2255元/吨（同比+9.7%，环比+9.5%），单吨利润约725元/吨，主要受益于年初至今，国内、海外钾肥价格大幅上涨。
    老挝税收优惠政策落地，继续推进钾肥产能扩建。经老挝国会常务字第294号国会常务委员会决议批准，公司下属公司亚钾老挝公司2024年至2028年期间，将出口关税税率从7%降至1.5%，将利润税率（企业所得税税率）从35%降低至20%；同时公司下属公司亚钾老挝公司、中农矿产开发在老挝国内销售或出口化肥免征增值税。目前，第二、三个100万吨/年钾肥项目的矿建工程正加速推进。其中小东布矿区已经完成斜坡道、主斜井以及两条风井的贯通工作，后续将开展井建加固工程、采矿生产辅助硐室及探矿巷道的建设、皮带运输系统的安装等工程建设工作。公司以“打造世界级钾肥供应商”为战略方向，未来加快实现500万吨/年钾肥产能建设目标。
    风险提示：氯化钾价格大幅波动的风险；自然灾害频发的风险；新项目投产不及预期的风险；地缘政治风险；政策风险等。
    投资建议：由于钾肥价格上涨，公司享受税收优惠政策成本降低，我们上调公司2025-2026年归母净利润至18.6/27.3亿元（原值16.8/25.2亿元），新增2027年归母净利润预测为32.9亿元，对应EPS分别为2.01/2.94/3.54元，对应PE分别为13.4/9.2/7.6x，维持“优于大市”评级。

2024年年报点评：业绩表现靓丽，自主品牌稳步拓展

匠心家居(301061)
    投资要点
    业绩：2024年公司实现营收25.5亿元，同比+32.6%；实现归母净利润6.8亿元，同比+67.6%；实现扣非净利润6.1亿元，同比+72.5%。单季度来看，2024Q4公司实现营收7亿元，同比+49.8%；实现归母净利润2.5亿元，同比+197.2%；实现扣非后归母净利润2.2亿元，同比+198.6%。营收与利润实现超预期增长，主要系自主品牌建设持续推进、新品上市带来的销售增长以及运营效率提升。
    规模效应优势凸显，24年净利率同比+5.6pp。24年公司整体毛利率为39.4%，同比+5.4pp，主要产品智能电动沙发品类毛利率同比+6.9pp。费用率方面，公司总费用率为8%，同比-3.1pp，其中销售费用率/管理费用率/财务费用率/研发费用率分别为2.7%/4.1%/-3.6%/4.9%，同比-0.2pp/+0.5pp/-2.1pp/-1.2pp，财务费用降低主要得益于汇兑收益、利息收入增加。综合来看，公司净利率为26.8%，同比+5.6pp。单季度24Q4毛利率为54.3%，同比+14.3pp；净利率为36.1%，同比+17.9pp。
    核心客户合作关系深化，自主品牌拓展顺利。2024年公司凭借优质产品与良好口碑，与核心客户合作的深度和广度持续提升。前10大客户中，9家客户的采购金额均实现增长，其中3家客户采购增幅超过100%，1家客户的采购金额同比增长超过200%。海外市场自主品牌拓展取得实质性进展，截至25年Q1，MOTO Gallery在美国的门店数量已突破500家，覆盖32个州；在加拿大则布局24家门店，分布于3个省份，初步构建覆盖北美主要市场的广泛零售网络。
    全品类产品实现增长，智能电动沙发单价稳步提升。分品类来看，2024年智能电动沙发/智能电动床/配件营业收入分别为19.6/3.5/2.3亿元，同比+37.1%/+20.5%/+20.5%。从量价拆分来看，2024年智能电动沙发/智能电动床/配件销量分别为81/17.9/483.7万件，同比+18.4%/+29.4%/-8.9%；2024年智能电动沙发/智能电动床/配件平均单价分别为2415/1931.8/46.4（元/件），同比+15.8%/-6.9%/+32.3%。公司主要产品智能电动沙发产品平均单价稳步提升，竞争力持续加强，增长韧性持续显现。
    越南产能有望实现对美订单全覆盖，关税政策仍有博弈空间。2024年公司90.5%的产品销往美国市场，84%的产品自越南出口。随着公司在越产能利用率逐步提高，有望实现对美订单全覆盖。短期来看，美对越关税政策推迟执行90天，公司灵活调整发货计划，按照客户要求提前完成报关流程。中长期来看，根据美国国际贸易委员会数据显示，2024年美国从越南+中国进口家具金额合计占比达59.3%，美国对东南亚进口依赖度较高，关税政策仍存在博弈空间。
    盈利预测与投资建议。预计2025-2027年EPS分别为4.69元、5.40元、6.11元，对应PE分别为15倍、13倍、11倍。公司大客户合作关系深化，自主品牌稳步拓展，智能电动沙发有望持续放量，维持“持有”评级。
    风险提示：国际贸易摩擦、原材料价格波动、汇率波动、订单波动等风险。

煤价下行业绩承压 分红承诺下关注配置价值

物产环能(603071)
    投资要点：
    事件：1）发布2024年报，公司2024年实现营收447.09亿元，同比增长0.86%；实现归母净利润7.39亿元，同比下降3.20亿元或下降30.25%。2）公告2024年度利润分配预案，拟每股派发现金红利0.6元（含税），现金分红比例为45.32%。3）发布2025年一季报，2025Q1实现营收99.49亿元，同比下降4.91%；实现归母净利润1.55亿元，同比下降35.44%。
    公司首次披露年度分部净利润数据，2024年公司煤炭贸易板块、热电联产板块、新能源板块分别实现净利润4.38亿元、4.47亿元、-0.03亿元。
    热电联产盈利能力维持稳定；板块净利润主要由新嘉爱斯、桐乡泰爱斯贡献。2024年公司热电联产板块实现毛利7.74亿元，较上年同期7.54亿元维持稳定；板块毛利率24.7%，同比提升0.6pct。业务层面，主要产品蒸汽及电力销量分别为863.38万吨、15.2亿千瓦时，同比分别+3.4%和+15.1%。子公司新嘉爱斯（持股70%）、桐乡泰爱斯（持股66%）2024年分别实现净利润2.7亿元、1.6亿元，合计贡献热电板块约98%的净利润。
    煤价下行压制公司煤炭流通业绩，期待煤价企稳。2024年公司实现煤炭销售量约5958万吨，同比+7.4%，板块营收414.87亿元，同比+0.95%。据公司公告，因煤炭销售量增长增加收入30.36亿元，因煤炭价格下跌减少收入26.97亿元。毛利层面，公司煤炭流通毛利下滑4.46亿，以煤炭流通毛利/煤炭销售量计算，公司2024年煤炭销售单吨毛利约18元/吨，较2023年27元/吨明显下滑；此外煤价下行导致计提存货跌价准备亦在一定程度上拖累业绩，我们认为煤价下行是煤炭流通板块业绩承压主要原因，期待后续煤价企稳。
    2025一季度业绩下滑主因煤价下行所致。公司公告一季度业绩同比下滑主因煤价下行。数据层面，2025前三个月动力煤现货秦皇岛Q5500平仓价较年初下降13.3%。
    年初股东大会审议通过现金回报规划，公司分红率提升、配置价值值得关注。2025年1月公司股东大会审议通过《关于<未来三年(2024-2026年)现金分红回报规划>的议案》，提出2024-2026每年度现金分红总额不低于扣非归母净利润的40%。2024年公司现金分红比例达到45.32%，每股股利0.6元，当前股价对应股息率5.0%。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为7.09/7.85/8.30亿元，同比分别-4.06%/10.75%/5.70%，当前股价对应的PE分别为9.5/8.6/8.1倍。维持“增持”评级。
    风险提示:煤价波动风险；蒸汽量及售电量不及预期风险；汇率波动风险。

经营拐点显现，25Q1归母净利同比增长222%

山高环能(000803)
    核心观点
    油脂销售结构改善，2024年收入有所下滑。2024年公司实现营业收入14.49亿元，同比下降31%。其中工业级混合油业务收入8.21亿，同比下降42.5%；环保无害化处理业务收入3.13亿，同比增长7.1%；供暖业务收入3.06亿，同比增长4%；节能环保装备业务收入0.58亿，同比下滑-93.2%。收入下滑主要系公司控制风险主动压缩外购油脂贸易销售业务，提升自产油脂占比所致。2025年一季度公司实现营业收入4.34亿元，同比去年稳健增长4.21%。
    非经营事项对2024年归母净利影响较大，2025Q1业绩大幅增长。2024年公司实现归母净利1304万元，同比增长47.3%，经营状况有所改善。报告期内有多项非经营事项扰动业绩：1）消化历史遗留联优诉讼事项，计提营业外支出3924万元；2）消化其他历史遗留低效资产计提减值3506.28万元；3）天津碧海项目《股权收购补充协议》中业绩对赌解除收益4625万元。2025年一季度，公司实现归母净利润2827万元，同比增长222%，超过去年全年。
    毛利率提升，财务费用明显下降。2024年公司综合毛利率19.21%，同比提升4.5pct。其中工业级混合油业务毛利率提升7.98pct至20.11%，主要系毛利率较高的自产油脂业务占比上升所致；环保无害化处理业务毛利率提升2.89pct至15.92%；供暖业务毛利率提升0.25pct至20.98%。2024年公司资产负债率下降1.02pct至72.27%，财务费用较2023年下降0.28亿元至1.24亿元。
    产能有序扩张。公司运营餐厨项目产能已达5490吨/日（包含新收购项目及托管项目，郑州、株洲项目尚未完成股权交割），较2023年提升860吨/日，未来公司将通过招投标、收购等方式持续提升产能规模。2024年公司经营活动产生的现金流量净额3.74亿元，为产能扩张提供有力支撑。
    风险提示：产能扩张不及预期风险；UCO出口价格波动风险；欧盟SAF政策调整风险；汇率波动风险。
    投资建议：小幅上调盈利预测，维持“优于大市”评级。考虑到公司25Q1业绩略超预期，我们小幅上调盈利预测，预计2025-2027年归母净利润0.88/1.25/1.45亿元（2025-2026原值为0.83、1.23亿元），同比增速576.3%/41.3%/16.1%，当前股价对应PE=29/21/18x，维持“优于大市”评级。

一季报受亚马逊资产到期处置影响，核心区域资源优势突出

光环新网(300383)
    24年业绩平稳，25年一季度受亚马逊资产到期处置影响
    公司发布24年年报及25年一季报，24年实现营业收入72.81亿元，同比减少7%，归母净利润3.81亿元，同比减少2%。
    25年一季报实现营业收入18.31亿元，同比减少7%，归母净利润6917万元，同比减少58%，业绩下滑主要原因是：1）24年数据中心供给增加，导致IDC租赁价格下降，同时部分客户退租影响，1Q25的IDC收入5.21亿元，同比减少4%。2）亚马逊云服务的特定经营性资产到期处置，亚马逊云服务收益减少6309万元，导致一季度云计算收入12.53亿元，同比减少11%。预计25年全年亚马逊云科技服务收益将减少1亿元。
    分业务表现稳定
    24年分业务看：1）IDC及增值服务收入20.89亿元，同比减少6%，毛利率34.4%，同比下降1.35pct。2）云计算及相关服务收入51.02亿元，同比减少8%，毛利率9%，同比提升1.14pct。
    IDC储备丰富，规划总量为已达产的3.9倍
    公司在京津冀、长三角及中西部地区开展互联网数据中心业务，并进一步拓展业务半径，在内蒙古地区投资建设和林格尔智算中心项目和呼和浩特算力基地。2025年4月公司进一步释放在天津宝坻地区的资源储备，正式启动天津宝坻三期项目建设工作。按照单机柜4.4KW统计，公司在全国范围内规划机柜规模已超过23万个，截至目前已投产机柜超过5.9万个。
    算力租赁规模超4000P
    2023年公司以北京亦庄地区的自有数据中心资源，正式向行业客户推出高性能算力业务。2024年进一步扩展算力业务范围，在天津赞普云计算中心部署了可供客户使用的推理场景算力资源。截至目前，公司算力业务规模已超过4000P，同时公司将在海南和马来西亚地区进一步拓展智算中心。
    盈利预测与投资建议
    由于公司云业务受亚马逊资产到期处置影响，下调预测，预计公司2025-2027年归母净利润分别为3.67亿元、4.57亿元、5.51亿元（原预测2025-2026年分别为6.53亿元、8.37亿元）。基于公司IDC业务机架逐步达产，上架率有望逐步提高，同时AI算力需求正从训练逐步转向推理，公司拥有核心区域资源、未来有望受益，维持“增持”评级。
    风险提示：产业政策趋严可能带来的运营风险；行业竞争加剧导致的风险；运营成本增加带来的风险；算力租赁可能带来的经营风险。

公司收入同比呈修复性增长，净利率同环比显著改善

民爆光电(301362)
    事件：2025Q1公司实现营业收入4.03亿元，同比+15.66%，归母净利润0.6亿元，同比+18.45%。
    收入端，我们预计25Q1延续了之前增长较好的趋势，24H2核心品类中工业照明实现快速增长，叠加去年同期收入增速基数较低，整体收入增速表现较好。
    利润端，2025Q1公司毛利率为28.63%，同比-2.28pct，环比+1.1pct，环比利润率有所提升；净利率为14.85%，同比+0.37pct。我们预计可能是由于收入结构的变化带来毛利率同比有所下降。2025Q1公司季度销售、管理、研发、财务费用率分别为4.86%、3.28%、6.4%、-1.96%，同比-1.62、-0.95、-1.18、+0.16pct。公司销售费用率和研发费用率的大幅下降一方面由于费用同比略有减少，另一方面是由于收入增速增长更多所致。
    投资建议：公司深耕海外LED商业/工业照明领域，盈利能力常年保持领先，后续有望充分受益于海外市场商业&工业场景LED渗透率提升，同时叠加自身疫后加速对美国市场开拓进展，根据公司一季报的情况，我们暂不改预测，预计公司25-27年归母净利润分别为2.5/2.8/3.0亿元，对应动态PE为15.9x/14.5x/13.3x，维持“增持”评级。
    风险提示：原材料价格波动风险；市场竞争风险；替代产品风险；汇率风险；新品销售和推出不及预期等。