吨价承压、所得税扰动影响盈利，静待结构修复

重庆啤酒(600132)
    投资要点：
    整体业绩承压，高档产品销售出现下滑。公司25H1实现收入88.39亿元，同比下降0.24%，实现归母净利润8.65亿元，同比下降4.03%，实现扣非归母净利润8.55亿元，同比下降3.72%。根据公告，公司25Q2单季度实现营收44.84亿元，同比下降1.84%，归母净利润3.92亿元，同比下降12.7%，扣非归母净利润3.88亿元，同比下降12.26%。分产品档次看，公司25年上半年高档/主流/经济分别实现收入52.65/31.45/1.96亿元，分别同比+0.04%/-0.92%/+5.39%，经济型产品增速最高。单Q2来看，高档/主流/经济分别实现收入26.62/15.95/1.05亿元，分别同比-1.09%/-3.59%/+4.79%，中高档类型产品销售出现下滑，我们认为主要受餐饮和夜场消费疲软影响。分地区看，25H1公司在西北区/中区/南区分别实现收入25.96/35.32/24.79亿元，分别同比+1.75%/-0.70%/-1.47%，其中二季度公司在西北区/中区/南区分别实现收入14.18/16.97/12.47亿元，分别同比+1.89%/-2.92%/-4.52%。
    销量增长吨价下滑，非现饮渠道不断发力。公司上半年啤酒收入86.06亿元，同比下降0.2%，拆分量价来看，公司上半年实现啤酒销量180.08万吨，同比增长0.95%，吨价4779.26元/吨，同比下降1.14%；啤酒业务Q2单季度实现收入43.62亿元，同比下降1.89%，其中实现销量91.7万吨，同比增长0.03%，吨价4755.34元/吨，同比下降1.92%，吨价降幅较为明显，主要拖累于高档产品销售下滑。渠道方面，公司除了在传统现饮渠道优化投资策略，同时也积极拥抱非现饮渠道中的零食折扣店、仓储会员店等新兴业态，协同制定营销方案，努力提高非现饮渠道产品销量。
    成本红利带来毛利率改善，所得税增长影响盈利。25H1公司毛利率对比去年同期同比提升0.62pct至49.83%，主要系吨成本同比降低2.38%达2462.51元/吨，25Q2公司吨成本延续改善趋势，同比下降3.37%达2385.15元/吨，毛利率对比同期提升0.76pct至51.21%。25Q2公司销售费用率/管理费用率/研发费用率/财务费用率对比
    17.35%/3.14%/0.09%/-0.07%，所得税率对比去年同期提升7.41pct至27.26%，费用率的小幅上升叠加所得税率增长影响公司整体盈利水平，公司净利率从24Q2的19.71%下降至25Q2的17.54%。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为11.82/12.16/12.6亿元，同比增速分别为6.03%/2.87%/3.64%，当前股价对应的PE分别为23/22/21倍。我们选取可比公司青岛啤酒、珠江啤酒、燕京啤酒作为可比公司，我们认为公司具备较强的多品牌运营能力，后续若外部压力趋缓，公司有望具备较强的发展动能，且在公司高分红率下较高的股息率水平亦构成了公司相对可比公司更高的安全边际，首次覆盖，给予“增持”评级。
    风险提示。原材料价格波动，市场竞争加剧，食品安全问题等

2025年中报点评：收入延续高增，盈利有望企稳修复

石头科技(688169)
    核心观点
    收入高增，盈利同比承压。公司2025H1实现营收79.0亿/+79.0%，归母净利润6.8亿/-39.5%，扣非归母净利润5.0亿/-42.0%。其中Q2收入44.8亿/+73.8%，归母净利润4.1亿/-43.2%，扣非归母净利润2.6亿/-50.3%。公司经营战略调整自2024Q3开始，叠加内销国补政策的拉动，收入实现持续高增；盈利端在关税及加大营销等费用投入下明显承压，但预计随着越南产能供应提升，关税影响有望缩小，叠加洗地机业务盈利提升、洗烘一体机业务提效，公司下半年净利率有望筑底回升。
    扫地机强劲增长，二品类翻倍成长。1）公司H1扫地机收入同比增长约60%至64亿，其中Q2增长约50%，积极拓张策略下，扫地机主业增长势能强劲。2）二品类洗地机H1收入同比增长约4倍至11亿，其中Q2增长约7倍，并开始贡献利润。公司洗地机的成功源于持续不断的产品创新和突破，A30系列新品成为爆款，预计后续公司持续推新及海外渠道开拓下，洗地机业务在高速成长的同时盈利能力实现稳步提升。3）今年以来，公司洗烘一体机投入同样加大，通过联名、代言等形式扩大影响力。久谦数据显示，2025H1石头洗烘一体机在京东、天猫、抖音的GMV同比增长187%，其中Q2增长143%。但考虑到洗衣机市场较为成熟、公司市占率较低，该业务投入预计有所收缩。海外渠道持续扩张，各区域表现强劲。公司扩充海外产品价格段，细化渠道网点布局，在稳固优势市场的同时，加大南欧、英国等新区域的深耕，海外领先优势进一步突出。2025Q2公司外销收入预计增长超50%，其中欧洲/亚太收入增长约50%，北美收入增长超30%。
    经营策略及关税影响盈利，预计下半年净利率改善。公司Q2毛利率同比-8.0pct至43.9%，预计受美国关税、洗地机占比提升、及价格带拓宽等影响。Q2销售/管理/研发/财务费用率同比分别+7.6/-0.2/+1.0/+1.9pct至27.1%/3.1%/9.4%/-1.6%，销售费用增加系公司在全球提高直营渠道覆盖、渠道及营销投入增加。Q2公司归母净利率同比-18.9pct至9.2%，环比提升1.4pct。随着公司越南产能逐步爬坡、关税影响环比改善，洗地机等新业务盈利稳步提升，预计公司下半年盈利有望企稳回升。
    风险提示：关税及国际贸易形势风险；行业竞争加剧；海外扩展不及预期。投资建议：调整盈利预测，维持“优于大市”评级
    公司是全球扫地机行业龙头，国内外产品矩阵、渠道加速扩张。考虑到美国关税的影响和公司积极的市场策略，调整盈利预测，预计公司2025-2027年归母净利润20.2/27.3/33.8亿（前值为21.3/27.3/32.3亿），增速为+2%/+35%/+24%，对应PE=23/17/14倍，维持“优于大市”评级。

半年报点评：经营业绩创历史同期新高，持续强化海外布局

华友钴业(603799)
    核心观点
    公司发布半年报：上半年实现营收371.97亿元，同比+23.78%；实现归母净利润27.11亿元，同比+62.26%。公司于25Q2实现营收193.55亿元，同比+28.28%，环比+8.48%；实现归母净利润14.59亿元，同比+27.04%，环比+16.51%。公司一体化优势持续释放，经营业绩创历史同期新高。
    核心产品产销方面：今年上半年，公司充分发挥产业一体化优势，抓机遇、拓市场、增订单，运营质量稳步提升：①上游资源端，公司钴产品出货量约2.08万吨，同比-9.89%，同比下降或是因为钴原料供应紧张，公司钴产品惜售；公司镍产品出货量约13.94万吨，同比+83.91%，Q2出货量环比大幅增加，这是Q2业绩环比增长的核心驱动。②下游材料端，公司三元前驱体出货量约4.21万吨，同比有所下滑，因公司主动减少部分低盈利产品出货，优化产品结构；公司三元正极材料出货量3.96万吨，同比+17.68%，超高镍
    9系产品占比提升至六成以上。
    强化海外布局，放大一体化优势
    ①上游资源端：在印尼，公司与淡水河谷印尼、福特汽车合作的年产12万吨镍金属量Pomalaa湿法项目已启动建设；与淡水河谷印尼合作的年产6万吨镍金属量Sorowako湿法项目准备工作有序推进。在非洲，公司津巴布韦Arcadia锂矿项目，通过补充勘探，锂矿保有资源量从150万吨碳酸锂当量增加至245万吨，品位提升至1.34%，5万吨硫酸锂项目于今年一月份开工建设，目前已进入设备安装阶段，预计年底建设完成，项目建成后将实现锂精矿到锂盐的矿冶一体化，将大幅降低锂盐生产成本。
    ②下游材料端：在印尼，华能5万吨三元前驱体一期项目于2024年11月基本建成，今年一季度已实现批量供货；在韩国，与LG合作的龟尾6.6万吨正极材料项目部分达产，实现万吨级出货；在欧洲，匈牙利正极材料一期2.5万吨项目顺利推进，预计将于年内建成。
    风险提示：项目建设进度不达预期，核心产品销售价格不达预期。
    投资建议：维持“优于大市”评级。

2025年中报点评：能量饮料保持高增，产品结构多元化

东鹏饮料(605499)
    投资要点：
    公司发布2025年中期报告：2025年上半年，公司实现营收107.37亿元，同比增长36.37%；实现归母扣非净利润22.7亿元，同比增长33.02%。
    2025年的一、二季度的营收均保持了较高增长。20251Q、20252Q公司分别实现营收48.48亿元、58.89亿元，同比增39.23%、34.1%。一、二季度公司营收均保持了较高的增长，季度增长平稳、波动较小。
    能量饮料、电解质水和其它饮料均保持了较高增长，产品结构进一步多元化。2025年上半年，公司的能量饮料、电解质水和其它饮料分别录得营收83.61亿元、14.93亿元和8.77亿元，分别同比增长21.92%、213.66%、66.1%。随着产品结构进一步多元化，能量饮料的收入占比降至77.91%，电解质水和其它饮料的收入占比分别升至13.91%和8.18%。
    能量饮料、电解质水和其它饮料的销量与收入同步较高增长。2025年上半年，能量饮料、电解质水和其它饮料的销量分别为196.61万吨、68.57万吨、39.76万吨，分别同比增长22.48%、227.31%、67.01%，其中电解质水的销量增幅较收入高出13.65个百分点。整体看，各品类的销量增长与收入增长同步。
    盈利整体上升。2025年上半年，能量饮料、电解质水和其它饮料分别录得毛利率50.61%、32.09%、15.42%，整体毛利率为45.15%。其中能量饮料的毛利率较上年同期升高3.21个百分点，整体毛利率升高0.55个百分点。本期，销售净利率同比升高0.14个百分点至22.12%。
    销售费率升高。销售人员、渠道推广、广告宣传等方面的支出增加。2025年上半年，销售费率较上年同期升高0.1个百分点至15.66%。本期，销售费用同比增长37.27%，与销售增长同步。为实现市场全国化，公司加大了对销售人员的投入，本期销售人员薪酬增长26.06%。此外，渠道推广支出增长61.2%，广告支出增长34.3%。
    投资评级：我们预测公司2025、2026、2027年的每股收益分别为8.20、10.03、12.85元，参照8月15日收盘价，对应的市盈率分别为34.63、28.32、22.11倍，维持对公司的“增持”评级。
    风险提示：如能量饮料市场竞争加剧，将会导致主营产品的收入增长和盈利下滑；电解质水的市场竞争者较多，开拓市场的难度较大；销售费用增长持续快于收入增长。

25H1业绩增长稳健，丝杠产线布局稳步推进

北特科技(603009)
    事件：公司发布2025年半年报，2025H1公司实现营收11.13亿元，同比+14.71%，归母净利润0.55亿元，同比+45.14%。其中，25Q2公司实现营收5.71亿元，同比+18.77%，归母净利润0.32亿元，同比+48.83%。25H1主业稳健增长，降本增效提升盈利能力。25H1公司实现营收11.13亿元，同比+14.71%，主要系三大业务板块的稳步增长，尤其是空调压缩机业务增速较快。分业务来看，底盘业务实现营收7.14亿元，同比+25.0%；空调压缩机业务实现营收3.06亿元，同比+42.13%；铝锻轻量化业务实现营收0.92亿元，同比+35.04%。费用率方面，公司25H1/Q2期间费用率为12.44%/12.45%，同比-2.46pct/-2.55pct，期间费用管控效果显著。盈利能力方面，25H1/Q2毛利率同比-0.08pct/+0.66pct至19.12%/20.03%；25H1/Q2销售净利率同比+1.22pct/+1.5pct至5.13%/5.91%。布局行星滚柱丝杠产能，贡献第二增长曲线。公司凭借二十余年在金属精密加工领域的技术积累，配合客户持续开发多种丝杠产品，如行星滚柱丝杠、滚珠丝杠、梯形丝杠及微型丝杠，涵盖螺母、行星滚柱、丝杠、齿圈等关键零部件。同时，为满足公司丝杠业务发展的需求，实现现有产业链的延伸和扩展，公司持续推进江苏昆山工厂建设（行星滚柱丝杠研发生产基地）、泰国生产基地项目。
    投资建议：预计公司2025-2027E归母净利润增速分别达57.6%/39.2%/69.4%，毛利率、净利率等关键指标稳步提升。考虑到公司深耕汽车底盘零部件领域多年、且产品拓展至铝合金轻量化产品及行星滚珠丝杠产品，公司业绩有望持续增长，维持“增持-A“评级。
    风险提示：人形机器人业务发展不及预期，商誉减值风险等。

2025H1点评：业务量和净利润，均稳步增长

厦门空港(600897)
    事件
    近期，厦门空港披露2025半年报。本报告期内，实现营业总收入9.91亿，同比增+7.1%；归母净利2.53亿，同比增+1.1%；扣非归母净利2.19亿，同比增+15.41%；半年度的基本每股收益0.61元，加权ROE为5.53%，经营活动产生的现金流量净额为3.17亿元。
    分红政策，公司24年归母净利4.31亿，派发现金股息约1.33亿人民币，约占当年度净利比例的31%；全年分红1次，每股股利0.32元（含税）;若以年报披露日A股收盘价计算，分红股息率约为2.3%。
    点评
    厦门机场地处厦漳泉地区，覆盖区域GDP总量超过福建省总量60%是海峡西岸龙头机场，区域性航空枢纽。24年与境内外136个城市通航累计开通225条航线，其中境内航线175条、国际地区航线50条。
    24全年厦门机场旅客吞吐量2791万人次创历史新高。25H1，厦门机场累计完成运输起降9.70万架次，旅客吞吐量1431.64万人次，货邮吞吐量18.54万吨，分别同比增长3.83%，5.96%，3.91%。其中，境内旅客同比增长4.50%；境外旅客同比增长15.51%。
    公司目前经营业务主要分为航空性业务和非航空性业务，公司披露24年报：航空运输收入12.2亿，占比64.9%；租赁及特许经营权收入4.4亿，占比23.4%。
    投资评级
    公司已表示，翔安机场为控股股东投资建设管理，本公司目前无与之相关的应披露而未披露事项。厦门交通局新闻稿披露，新机场2026年底通航。我们认为，现有高崎搬迁到翔安是大概率事件。未来，新旧机场之间，业务过度和协同，将会是市场关注焦点。
    目前，公司业务量和利润，均呈现增长势头；25年4月披露《2025-2027年度股东回报规划》已覆盖新旧机场过度期；此两点均给予市场信心。我们看好未来新旧资产的融合式发展，维持“增持”评级。
    风险提示
    市场竞争风险；出行需求减弱风险；新旧机场业务协同风险；

2025年中报点评：业绩稳健、稳中求变，积极布局新赛道

天安新材(603725)
    投资要点
    事件：公司发布2025年半年报。2025年上半年公司实现营收14.44亿元，同比+3.97%；归母净利0.62亿元，同比+16.59%。其中，Q2公司实现营收8.63亿元，同比+0.1%；归母净利0.47亿元，同比+14.47%。
    建筑陶瓷销量逆势增长，差异化竞争稳中求进。公司坚持“陶瓷+大家居”双轨并行战略，今年上半年公司在建陶行业需求下滑压力下，保持稳健经营策略，并积极推进渠道下沉，完善经销商、整装、工程等全渠道网络，拉动建筑陶瓷销量增长，2025上半年公司陶瓷销量超过2030万方，同比增长6%，受终端价格同比下降影响，公司陶瓷业务营业收入5.94亿元，同比下滑6%，收入端表现好于整体行业。公司通过差异化竞争策略，充分挖掘供应链潜力，提升成本控制能力，持续加快中心仓建设，通过提升配送效率、降低物流成本等不断提升供应链运营效率，2025年上半年建筑陶瓷业务毛利率25.58%，同比提高了1.55pct。
    汽车内饰业务保持快速增长，高分子复合饰面材料板块量质提升。2025上半年汽车内饰材料保持快速增长势头，主要系公司持续拓展新能源汽车内饰饰面材料的产品研发，加快拓展新能源汽车厂商的项目合作和客户矩阵，实现营业收入3.06亿元，同比增长35.96%，量价拆分来看，上半年汽车内饰饰面材料销量同步增长34%，单价同比增长1.64%，在产品结构优化和降本增效推动之下，毛利率同比有所提升；2025上半年公司建筑防火饰面板材营业收入同比增长23.33%，公司加强对浙江瑞欣管理协同，实现经营质量提升，毛利率同比提升了8.82pct，净利润实现大幅增长。
    整体毛利率同比改善，期间费用率有所提高。毛利率方面，2025Q1-Q2公司毛利率分别为21.98%/24.59%，同比分别变动+0.73pct/+2.16pct，Q2毛利率同比改善较为明显。期间费用率，2025H1公司销售/管理/研发/财务率分别同比变动+0.16/-0.22/+0.48/+0.28pct，销售费用同比增长6.5%，主要系公司加强渠道营销和客户开拓的投入增长，研发费用同比增长19%，我们预计主要是高分子复合材料创新研发和新材料研发投入增加的影响。2025上半年公司经营活动产生的现金流量净额0.83亿元，同比-23%，其中Q2经营性现金流净额1.19亿元，同比+22.3%。
    盈利预测与投资评级：公司立足建筑陶瓷和高分子复合饰面材料两大主业，重点围绕泛家居产业链布局，同时积极布局新赛道，紧抓机器人发展机遇，积极拓展新材料在人工智能领域的应用。我们调整公司2025-2026年并新增2027年归母净利润预测分别为1.37/1.64/2.06亿元（2025-2026年前值为1.88/2.28亿元），对应PE分别为24X/20X/16X，维持“增持”评级。
    风险提示：原材料和能源价格波动的风险、市场竞争加剧的风险、应收账款回款风险。

2025半年报点评：业绩超市场预期，人形机器人产品逐步放量

绿的谐波(688017)
    投资要点
    2025H1营收利润同步高增，机电一体化业务表现亮眼
    2025H1公司实现营收2.51亿元，同比+45.82%；实现归母净利润0.53亿元，同比+45.87%；实现扣非归母净利润0.42亿元，同比+25.09%。业绩高速增长主要系下游行业需求旺盛，同时公司凭借技术积累与战略布局，订单和产能同步增长所致。分产品看：谐波减速器及金属部件实现营收1.97亿元，同比+34.43%，机电一体化产品实现营收0.42亿元，同比+69.66%，成为公司重要增长引擎，智能自动化装备实现营收0.08亿元。分海内外收入看：内销实现营收2.23亿元，同比+49.24%，出口实现营收0.29亿元，同比+23.72%。
    单Q2看，公司实现营业收入1.53亿元，同比+69.52%；归母净利润0.33亿元，同比+100.99%，扣非归母净利润0.26亿元，同比+46.37%。
    毛利率有所下滑，净利率保持稳定
    2025H1公司毛利率为34.77%，同比-5.62pct。公司毛利率有所下降，我们判断系市场价格竞争激烈叠加折旧提升。分业务看，2025H1公司谐波减速器及金属件/机电一体化产品毛利率分别为34.33%/39.58%，同比分别-5.37pct/-2.50pct，智能自动化装备毛利率为2.23%。2025H1公司销售净利率为21.91%，同比-0.23pct，盈利能力保持稳定。2025年上半年公司期间费用率为16.65%，同比-5.88pct，其中销售/管理/财务/研发费用率分别为1.96%/5.34%/0.19%/9.16%，同比分别-1.67pct/-0.52pct/+1.61pct/-5.30pct。公司研发费用率下降主要系合作研发投入费用减少。尽管研发费用率有所下降，但公司持续进行研发投入，报告期内研发人员数量由111人增至149人，并新设研发平台，为公司长期技术领先地位提供有力支撑。
    单Q2看，公司毛净利率分别为35.22%和22.18%，同比分别-3.21pct和+3.81pct，毛净利率背离主要系期间费用率影响。25Q2公司销售/管理/财务/研发费用率分别为1.66%/4.71%/0.11%/7.33%，同比分别-2.74pct/-0.90pct/+0.67pct/-6.00pct。
    产能提升稳步推进，加码布局人形机器人领域
    1）产能建设进展顺利：2024年公司完成了年产50万台精密减速器扩产项目，计划于2025年实现产能的稳步爬坡。2024年12月公司定增新募投项目“新一代精密传动装置智能制造项目”也在2025年启动建设，项目建成后预计新增谐波减速器100万台、机电一体化产品20万台年产能。
    2）加码人形机器人产品布局：谐波减速器方面，公司针对人形机器人行业需求，聚焦谐波减速器轻量化技术突破，同等出力情况下实现减重30%以上，同时开发出灵巧手适用微型谐波减速器。丝杠方面，公司依托自主研发的内/外螺纹磨削技术，成功突破高精度大承载长寿命行星滚柱丝杠，可用于人形机器人直线关节。
    盈利预测与投资评级：我们维持公司2025-2027年归母净利润预测为1.03/1.44/2.10亿元，当前股价对应动态PE分别为263/189/129倍，考虑到公司积极布局人形机器人领域相关产品，维持公司“增持”评级。
    风险提示：谐波减速器需求不及预期，市场竞争加剧，研发进度不及预期。

向AI安全迈进，新领域有望突破

安恒信息(688023)
    核心观点
    公司向AI安全迈进，行业在2025年有望触底。公司基础产品主要积累了攻防和数据的能力，而后主打的态势感知平台，掌握全局信息、可视化、大数据分析，公司实现了向大数据安全能力的进化。AI在传统大数据能力上更进一步，而公司原平台能力也能实现顺势升级，以AI重塑安全。疫情及后疫情时代，行业需求萎缩导致多数公司出现亏损。从行业人数来看，头部安全厂商均在2022年达到人员数量高峰，23-24年持续下降，结合25年行业预期继续保持人员下降趋势，以及收入端均在转向以毛利为考核，因此多数公司有望在25年实现扭亏，2025年行业有望触底。
    传统业务依然领先，AI安全已初现价值。根据IDC最新数据，公司基础产品数据库审计、WAF、日志审计等依然保持市场前三的份额。公司安全平台中，态势感知稳居行业头部，数据安全平台份额13.7%，排名第一。公司托管安服份额11.1%，位居第二，且在驻场、远程、云托管中均保持前列。AI安全方面，基于恒脑的AiSort，使数据分类分级效率大幅提升30倍，告警分析效率实现200%的飞跃式提升，安全运营人效至少提升250%。公司2024年实现纯AI产品收入超1700万元，间接AI产品收入（即AI赋能产品后带来的收入）6200万元，合计AI相关收入超7900万元。
    公司在数据要素的积累，有望在RWA时代迎来新机会。公司与浙江大数据交易中心自2020年展开合作，共同构建数据交易平台，在安全可信的环境下，开展数据开发、流通、交易等工作，在数据要素、数据资产化及价值运营等方面都有很好的进展和积累，而相关数据资产及运营权未来存在RWA化可能。公司费用下降明显，正向剪刀差有望逐步显现。2024年公司亏损1.98亿元，收窄45%；主要系24年公司加大费用控制，下降3.19亿元。25Q1来看，亏损继续同比收窄44%，费用依然保持下降趋势。公司人效提升显著，人员数量上，24年下降7%，相比22年高点下降17%；创收层面，公司推动各个办事处都承担起“当家人”的责任，成为独立核算的经营单位，人均创收达到近年来最高的56.68万元。25年有望出现正向剪刀差。
    风险提示：AI产业发展不及预期；竞争格局持续恶化；下游IT开支收紧。
    投资建议：下调盈利预测，维持“优于大市”评级。由于24年IT行业整体需求低迷，下修盈利预测，预计2025-2027年归母净利润0.42/1.17/2.32亿元（原预测25-26年为1.01/1.74亿元），对应当前PE为139/50/25倍。

“赛道优势+内生调整”共振，业绩初见锋芒

三棵树(603737)
    投资要点：
    事件：公司发布2025年中报，实现营业收入58.16亿元，同比增长0.97%，归母净利润4.36亿元，同比增长107.53%，扣非归母净利润2.92亿元，同比增长268.48%。其中二季度收入36.86亿元，同比下降0.24%，归母净利润3.31亿元，同比增长102.97%，扣非归母净利润3.07亿元，同比增长95.96%。
    家装墙面漆业务向好，整体毛利率改善。分产品看，1）家装墙面漆：2025H1收入为15.74亿元（同比+8.4%），销量同比+5.4%，单价同比+2.8%，2025Q2收入为9.20亿元（同比+8.7%），销量同比+1.4%，单价同比+7.3%；2）工程墙面漆：2025H1收入为17.95亿元（同比-2.3%），销量同比+6.7%，单价同比-8.5%，2025Q2收入为12.02亿元（同比-7.1%），销量同比+0.1%，单价同比-7.2%；3）防水卷材：2025H1收入为4.60亿元（同比-28.6%），销量同比-24.7%，单价同比-5.1%，2025Q2收入为2.85亿元（同比-32.5%），销量同比-29.5%，单价同比-4.3%。分渠道来看，2025H1公司经销和直销模式收入分别为50.88亿元（占比87%）和7.28亿元（占比13%），渠道结构持续优化。25H1整体毛利率为32.3%（同比+3.7pct），主要系1）公司主动调整家装墙面漆产品结构推动产品单价上行；2）涂料产品原材料采购单价同比下降12.95%。
    费用管控持续强化，货款管理优化现金流。2025H1公司期间费用率为23.67%，同比-1.57Pct，其中销售、管理、研发、财务费用率分别为14.97%、5.68%、1.97%、1.04%，分别同比-0.86、-0.10、-0.22、-0.38Pct，其中销售费用率下降主要系销售人员薪酬、差旅费以及广宣费等减少所致，研发费用率下降主要系研发人员薪酬和直接投入减少所致。2025H1公司经营活动现金净流量为3.51亿元，较去年同期增长3.93亿元，主要系收回货款增加所致。
    涂料赛道优势显现，三棵树业绩或已率先触底回升。目前房地产已经历深度调整，继续下行风险有限；在政策强力纠偏低价无序竞争的背景下，三棵树作为国民涂料领军企业，凭借稀缺的赛道优势、扎实的行业地位、高效的渠道战略升级，或正早于顺周期及消费建材板块呈现业绩触底，拐点或已来临，有望优先迎来戴维斯双击。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润为8.02、10.01、13.02亿元，对应EPS为1.09、1.36、1.77元，目前股价对应25-27年PE分别为42、33、26倍，考虑三棵树兼具内需政策受益弹性与建材行业内稀缺的估值想象力，维持“增持”评级。
    风险提示：存量市场开拓低于预期，工程业务开拓低于预期，新业务拓展低于预期

2Q收入及利润超预期，公司加码具身智能领域

绿的谐波(688017)
    业绩概要：
    公司公告2025H1实现营收2.51亿元，YOY+45.8%；录得归母净利润0.53亿元，YOY+45.9%，公司收入及归母净利润增速超预期；扣非后归母净利润0.42亿元，YOY+25.1%，非经常性损益主要包含交易性金融资产等产生的公允价值收益约0.12亿元。
    2Q单季度公司实现营收1.53亿元，创2Q历史新高，YOY+69.5%；录得归母净利润0.33亿元，YOY+101.0%；扣非后归母净利润0.26亿元，YOY+46.3%。
    点评与建议：
    机器人零部件需求恢复，公司营收快速增长：2025年上半年公司实现营收2.5亿元，YOY+45.8%，主因新能源汽车扩产、消费电子复苏带动全国工业机器人产量同比增长35.6%（1-6月），使得谐波减速器等零部件需求回升，幷且公司产品在各应用场景的渗透率也得到提升。分业务看，①谐波减速器业务实现收入2.0亿元，yoy+34.4%；②机电一体化执行器业务实现收入0.5亿元，yoy+69.7%。分地区看，①国内实现收入2.2亿元，yoy+49.2%；境外实现收入0.29亿元，yoy+23.7%。
    归母净利润显著回升：2025年上半年公司毛利率同比下降5.6pcts至34.8%，2Q单季度毛利率同比下降3.2pcts至35.2%，主因谐波减速器毛利率下降。费用方面，上半年公司期间费用率为16.7%，同比下降5.9pcts，主因收入增长幅度较大，其中，销售、管理、研发、财务费用率同比分别变动-1.7、-0.5、-5.3、+1.6pcts，财务费用率同比增加主因利息净收入同比减少。2Q单季度期间费用率为13.8%，同比下降9.0pcts，主因销售、研发费用率同比下降2.7、6.0pcts。整体看，上半年公司录得归母净利润0.53亿元，YOY+45.9%，利润实现显著回升。
    公司加码具身智能领域，将打造第二成长曲线：公司凭借在谐波减速器领域的积累，在减速器、丝杠、执行器三个领域齐头幷进，加码具身智能产业链。具体来看，①公司积极拓展谐波减速器应用场景，幷成立全资子公司上海绿的构建具身智能机器人用核心零部件建设研发及服务中心；②公司继续扩张行星滚柱丝杠产能，同时制造工艺、自润滑表面处理技术等研发项目已进入小试阶段；③公司与南宁宇立合资设立上海哈莫森，重点研发机器人用旋转及线性执行器的力矩传感器，进一步完善技术生态。目前部分头部人形机器人厂商已进入小规模量产阶段，而公司部分产品凭借过硬的品质获得了下游企业的认可，相关收入实现大幅增长，未来有望成为第二成长曲线。
    盈利预测及投资建议：鉴于公司收入、利润超预期，我们提高盈利预测，预计2025、2026、2027年公司实现分别净利润1.0、1.4、1.9亿元（此前为0.8、1.2、1.5亿元），yoy分别为+86%、+35%、+37%，EPS分别为0.57、0.77、1.05元，当前A股价对应PE分别为260倍、192倍、141倍，考虑到公司业绩好于预期，维持公司“买进”的投资建议。
    风险提示：价格战激烈、工业机器人复苏不及预期、人形机器人量产不及预期

2025年半年报点评：Q2业绩增速同比改善

科源制药(301281)
    投资要点：
    事件：公司发布2025年半年度报告。2025年半年度，公司实现营业收入2.28亿元，同比下滑3.91%；实现归属于上市公司股东的净利润0.43亿元，同比增长18.36%；实现扣非归母净利润0.36亿元，同比增长38.51%。
    点评：
    公司Q2营收增速环比改善，归母净利润保持稳定增长。分季度来看，公司2025年Q2实现营收1.17亿元，同比增长28.39%，环比增长4.91%，实现归母净利润0.20亿元，同比增长34.96%，环比下降15.10%，Q2营收增速环比改善，归母净利润保持稳定增长。公司秉持“长期主义、产品主义、利他主义”的价值观，聚焦慢病领域，拓展其他细分市场，多
    元化布局，推进原料制剂一体化、辅料制剂一体化，不断增加研发实力、扩大企业核心竞争力。深入贯彻落实“四降四提升”的工作方针，开源节流，严格控制成本，提升精益管理水平。
    公司加快推进研发创新。技术研发是公司业务发展的核心驱动力，公司将重视技术开发和创新工作，加大研发投入力度，确保公司技术研发实力持续提升，公司研发投入的方向紧密围绕公司核心产品及未来发展规划，经过多年的发展和技术积累，目前公司已形成完善的技术创新体系、核心技术积累和稳定的核心研发团队，公司与下游制剂客户保持深度合作关系。在国家带量采购政策下，相当部分中标企业关联公司原料药或已处于新增公司作为供应商的流程中，进一步巩固了公司在原料药细分领域内具有一定的领先优势。基于较强的原料药生产制造优势，公司不断增强新产品的开发力度，拓展产品研发与生产的范围并延伸产品生产价值链，目前已形成降糖类、麻醉类、心血管类以及精神类等多种类别药品并举的产品格局。公司以格列齐特、盐酸二甲双胍、盐酸罗哌卡因、单硝酸异山梨酯等成熟期原料药为主导产品，实现了较为稳定的收入和利润。同时，公司也不断拓展产品研发与生产的范围，通过收购同一控制下的力诺制药，积极发展“原料药+制剂”一体化发展战略，为未来业绩的增长增添了新的动力和亮点
    给予公司“增持”评级。预计公司2025-2026年EPS分别为0.65元和0.73元，公司产品覆盖降糖类、麻醉类、心血管类及精神类等重点疾病领域，打造了丰富的产品管线。给予对公司“增持”评级。
    风险提示。产品研发进度不及预期风险和产品销售不及预期风险等。

公司深度报告：跨品类+历史复盘视角，展望影石远期空间

影石创新(688775)
    本期内容提要:
    跨品类对比视角，如何看待未来市场增长？运动相机更多是“以供给创造需求”而非单纯的结构性替代现有产品的存量市场，广泛拓展潜在使用场景&人群是行业成长核心驱动因素。截至2024年全球Vlog群体、户外运动群体分别接近2.8亿人、5.7亿人，合计约8.5亿人。我们预计2024-2030年运动相机渗透率提升节奏类似2017-2024年的新能源车，到2030年全球运动相机销量有望达到5004万台、市场规模约1137亿元，期间销量、市场规模预计复合增速分别为14.7%、17.0%。
    他山之石可以攻玉，回顾GoPro成败经验。GoPro作为行业开创者在过去20年经历了一轮兴衰，我们认为在品类、品牌竞争加剧的当下研究其兴衰规律能提供对未来格局演绎的指引：①成功的上半场：2010年GoPro推出爆款Hero HD撬动全球市场，也塑造了行业“科技+消费”的运营模型，维持10%+研发投入迭代产品拓宽客群，并绑定KOL贴近消费者塑造品牌。②失落的下半场：2015-2018年GoPro盲目进军媒体业、无人机产品导致业绩承压，为减亏而裁员进一步削弱技术优势、错失时机。2019年起影石创新、大疆创新等强势竞品发布加大竞争，GoPro逐步掉队丢失市场份额。
    品类&品牌开启混战，本土公司主导竞争，龙头份额仍可提升。行业国产替代已完成，未来由中国品牌主导市场竞争。①竞争趋势：品类层面，广角&全景相机内部以及无人机/手机/智能眼镜或争夺“影像主导权”。品牌层面，影石创新、大疆创新官宣无人机、全景相机新品后亦进入混业竞争。②远期推演：我们结合价格、利润率、市场份额分情景推演未来表现：我们预计2024-2030年价格年化增速0-2%、净利率中枢落在10-12%，则运动相机行业整体利润或在122至165亿元；市场份额方面参考手机/游戏机/无人机等消费电子品类，行业CR5因技术壁垒均在80%左右，龙头公司份额20-40%之间，类比来看当前运动相机头部公司市占率尚有提升空间，以此推算影石创新2030年净利润可能在24-66亿元。
    盈利预测与投资评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为10.6/15.9/23.8亿元，同比增速分别为6.9%/49.3%/49.9%。公司作为智能影像设备行业稀缺标的，兼具“科技+消费”属性，以核心技术带动产品创新，技术研发和品牌营销壁垒显著，充分享受市场扩容红利，全景相机/运动相机/无人机产品矩阵完备、平台化布局下有望加速增长，维持“增持”评级。
    风险因素：产品及技术研发风险、市场竞争加剧风险、技术人才流失风险、境外经营风险、短期内股价波动风险。

“主业专精+技术外延”战略下业务版图有望持续扩张，2025H1营收yoy+31%

明阳科技(837663)
    投资要点：
    事件：2025H1公司实现营收1.67亿元(yoy+31%)、归母净利润3188万元、扣非归母净利润3199万元（yoy+0.72%）；2025Q2实现营收0.82亿元（yoy+20%）、归母净利润1205万元、扣非归母净利润1174万元。上半年公司整体收入有所提升，利润承压。2025年半年度权益分派预案：每10股派发现金红利2.246307元（含税），共预计派发3000万元。
    2025H1各业务营收均同比增长，新能源车积极升级智能化座椅功能相关配置创造行业增量。
    2025年上半年，公司金属粉末冶金零件、自润滑轴承、传力杆、金属粉末注射成形零件、座椅调节机构总成件营收分别达7221万元（yoy+32.08%）、3923万元（yoy+26.51%）、3044万元（yoy+34.51%）、1711万元（yoy+23.34%）、666万元（yoy+93.12%），增长主要源于客户需求增加及公司产销量提升。上半年，“两新”政策效应持续显现，各地区各部门积极运用超长期特别国债资金，推动政策加力扩围，消费品以旧换新成效显著，带动相关产业链效益向好。上半年中国乘用车终端销量1083.08万辆，同比增长8.10%；新能源渗透率达48.89%，创历史新高；中国品牌市占率升至62.08%。此外，工信部计划近期印发机械、汽车等行业稳增长工作方案，促进行业质效提升与合理增长。我们认为，随着消费者对智能化座椅功能（如电动调节、交互界面、按摩/加热/通风等）关注度持续提升，尤其新能源车系正积极升级相关配置，或将为产业链带来广阔市场空间，公司业务增长潜力较大。
    汽车领域加大总成件产品的市场推广应用，自润滑衬套、金属注射成型等产品领域拓展在即。
    2025H1公司研发费用达1116万元（yoy+88%）。公司战略聚焦两方面，（1）深化主业：加大汽车座椅总成件推广力度，提升其业务占比与销售贡献，并加速产品技术升级，响应新能源汽车需求，提高核心零部件产销占比；（2）拓展外延：依托粉末冶金、金属注射成型、复合烧结、冷拉成形等成熟技术与制造优势，积极开拓商用车、工程机械、电动工具等新领域。现有粉末冶金、自润滑衬套等产品可应用于电动工具、办公座椅、智能家居、非汽车智能座舱、医疗器械、光电等领域，自润滑衬套与金属注射成型产品亦可应用于机器人方向。我们认为，公司业务版图有望在“主业总成化专精+技术外延拓展”战略下持续扩张。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为0.97/1.19/1.46亿元，当前股价对应的PE分别为34.0/27.7/22.6倍。2025年，公司通过主业专精深化、领域横向拓展，以及向材料端上游持续研发优化，有望继续保持业务高增长趋势，我们看好公司募投达产在即预期下的中长期发展潜力，维持“增持”评级。
    风险提示：产品价格下降风险、行业周期性波动风险、规模扩张导致的管理风险。

二季度吨价压力增大，税率波动拖累盈利能力

重庆啤酒(600132)
    核心观点
    重庆啤酒公布2025年半年度业绩：1H25实现营业总收入88.4亿元，同比-0.2%；实现归母净利润8.6亿元，同比-4.0%；实现扣非归母净利润8.5亿元，同比-3.7%。
    收入端：1H25啤酒量增价减，2Q25量价压力有所增大。1H25啤酒业务收入-0.2%，其中销量同比+1.9%，主要系Q1销量增长贡献（部分受益于补库存），吨价同比-1.1%，预计主要系货折力度增大所致，高档产品中嘉士伯、乐堡、乌苏、风花雪月1H25销量正增长，高档/主流/经济型产品收入分别同比0.0%/-0.9%/+5.4%，收入占比59.6%/35.6%/2.2%，同比变化均不大。2Q25啤酒业务收入同比-1.9%，其中销量同比持平，吨价同比-1.9%。2Q25啤酒市场表现较为平淡，尤其6月现饮渠道走弱，对高端产品有负面影响，公司吨价压力亦有所增大。
    盈利能力：成本红利被税率提升所抵消，盈利能力有所下滑。1H25啤酒业
    务毛利率51.3%，同比+0.8pt，主要受益于成本红利，1H25啤酒吨成本同比-2.8%。费用率同比变化不大，但所得税率22.4%，同比+3.1pt，主要系Q2部分子公司不再享受西部大开发税收优惠，最终导致归母净利率同比-0.4pt。其中2Q25单季度毛利率同比+0.8pt，同样系受益于成本红利；费用率变化不大，但所得税率27.3%，同比+7.4pt，最终归母净利率8.7%，同比-1.1pt。
    盈利预测与投资建议：目前高端及超高端啤酒消费场景恢复较慢，预计公司吨价仍有压力，后续改善节奏有赖于消费力改善情况。随着公司持续加强非现饮渠道布局，并补充上新创新类啤酒产品及饮料类产品，后续销量有望逐步改善。考虑到消费力改善速度慢于我们此前预期且公司综合所得税率上升，我们小幅下调盈利预测：预计2025-2027年公司实现营业总收入147.3/150.3/153.5亿元（前预测值149.2/153.3/157.8亿元），同比+0.6%/+2.0%/+2.1%；实现归母净利润12.6/13.1/13.5亿元（前预测值12.8/13.4/14.0亿元），同比+13.3%/+3.4%/+3.5%；EPS分别为2.61/2.70/2.79元；当前股价对应PE分别为21/20/20倍。公司保持高端化战略定力、持续巩固高端品牌优势，为长期发展蓄力，且公司高度重视股东回报，过去三年维持高分红比率，维持“优于大市”评级。
    风险提示：宏观经济增长受到外部环境的负面影响；中高端啤酒需求增长速度显著放缓；公司核心产品的渠道渗透受到竞品阻击；原料、辅料成本大幅上涨。

Q2业绩继续承压，看好下半年主业修复+湿法业务放量

濮耐股份(002225)
    Q2业绩继续承压，湿法业务放量在即，继续维持“增持”评级
    公司发布25年半年报，上半年公司实现营收27.94亿元，同比+3.57%，归母净利润0.69亿元，同比-48.26%，扣非归母净利润为0.54亿元，同比-44.85%。其中，25Q2单季度实现营收14.54亿元，同比+3.93%，归母、扣非归母净利润为0.14、0.08亿元，同比分别-79.34%、-80.71%。耐材下游钢铁行业反内卷持续深入，美国工厂收入大幅增长，公司耐材主业有望迎来修复，此外，公司高效沉淀剂放量，业绩有望迎来加速释放期，维持公司25-27年归母净利润3/4.2/5.7亿元预期，维持“增持”评级。
    国内耐材下游需求疲软、竞争激烈致主业进一步下滑
    分产品类型来看，2025年上半年公司功能性/定型/不定形耐火材料以及其他类业务分别实现收入6.27/10.72/5.44/5.51亿元，同比分别+0.25%/+2.93%/+1.90%/+10.85%。功能性/定型/不定形耐火材料以及其他类业务毛利率分别为28.20%/13.08%/16.98%/13.01%，同比分别变动-2.44/-2.29/-2.72/+1.43pct。公司主要耐材产品因国内下游行业需求疲软、竞争激烈，导致整体承包业务结算价格较去年同期进一步下降，导致国内业务板块毛利率水平有所降低。
    耐材业务继续承压，叠加信用减值损失影响本期盈利能力下滑
    25H1公司综合毛利率为17.22%，同比-1.85pct。期间费用率12.80%，同比-0.78pct，其中，销售/管理/研发/财务费用率分别为4.44%、5.07%、3.44%、-0.15%，同比分别变动+0.12、-0.06、-0.13、-0.7pct，其中汇兑收益3271万元（上年同期为1493万元）致本期财务费用同比减少127.25%。信用减值损失0.52亿元，同比多计提0.37亿元，主要系东欧个别客户因破产等原因，公司Q2对海外几家客户应收账款进行了100%减值的个别认定，此外非洲湿法客户运输时间、回款周期较长，导致应收款项增加较多，计提了相应的信用减值准备。综合影响下公司25年上半年净利率为2.49%，同比-2.36pct，CFO净额约为2.4亿元，同比减少0.01亿元。
    主业反转预期增加，美国工厂+湿法逐步释放利润弹性
    耐材主业方面，随着钢铁行业反内卷政策逐步深入，钢铁客户盈利有望迎来改善，耐材行业激烈的低价竞争局面有望逐步缓解，公司国内耐材主业盈利预期有望持续修复。同时，公司海外经营稳中求进，上半年美国市场营收同比大幅增长，公司主业业绩稳定性有望进一步增强。湿法业务端，7月25日晚，公司公告与格林美签署《战略合作框架协议之补充协议》，预计28年底前格林美向公司采购沉淀剂产品50万吨，公司当前已经具备11万吨/年的产能，上半年已为包括格林美在内的多家湿法客户批量供货，后续还将进行生产线升级改造继续提高产能，为未来业务放量提供支撑。
    风险提示：钢铁行业大幅下行；原材料价格、汇率波动风险；公司产能推进不及预期；测算具有主观性。

业绩短期承压，管理层变动或推动收入质量提升

德邦股份(603056)
    投资要点：
    事件：1）德邦股份发布2025年半年报，2025年上半年公司实现营业收入205.55亿元，同比+11.43%；归母净利润0.52亿元，同比-84.34%；其中Q2收入101.48亿元，同比+10.89%；归母净利润1.21亿元，同比-49.81%。2）此前公司发布关于董事兼总经理辞职暨补选董事、聘任总经理的公告，原董事兼总经理黄华波先生因个人原因辞职，经董事长胡伟先生提名，董事会聘任王雁丰先生为公司总经理。
    聚焦大件市场，收入延续较快增长趋势。Q2公司实现营收101.48亿元，同比+10.89%。分业务来看，快运/快递/其他业务分别实现收入91.60/4.65/5.23亿元，同比10.87%/-12.40%/+45.69%。公司持续推进产品分层策略，强化经济型产品竞争力，推动快运收入增长。2025年7月，公司聘任王雁丰先生为公司总经理，我们
    认为新管理层上任或聚焦运输品质及服务水平提升，推进核心业务优化，助力收入质量进一步提升。
    毛利率短期承压，存在效率提升空间。2025Q2公司毛利率为6.70%，同比-2.15pct，实现归母净利润1.21亿元，同比-49.81%。成本拆分来看，人工/运输/房租费及使用权资产折旧/折旧摊销/其他成本占收入比分别为37.3%/45.7%/3.9%/2.4%/4.1%，同比-1.2pct/+5.5pct/-1.4pct/-0.5pct/-0.2pct。毛利率下滑主因：1）持续优化收派网络，强化乡镇覆盖，推高人工成本。2）增投运力保障实效推高运输成本。
    费用节降持续发力，销售费用因资源投入而小幅增长。2025年Q2期间费用率为5.33%，同比-0.74pct，其中销售/管理/财务/研发费用率分别1.90%/2.88%/0.32%/0.23%，同比+0.11pct/-0.50pct/-0.02pct/-0.32pct。公司费用率减少主因公司职能组织持续提效，促进期间费用稳步减少。销售费用率小幅增加，主因公司将资源投向业务营销，如引入销售精英、扩充销售团队等。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为3.23/8.34/14.10亿元，当前股价对应的PE分别为53.5/20.7/12.2倍。高端快运格局清晰，公司与京东网络融合持续推进，产能利用率提升下进一步强化成本的节降空间，随着经营改
    善持续释放，公司盈利弹性可期，考虑到宏观需求疲软，2025年公司成本承压，经营质量提升有待推动，我们调整公司评级为“增持”评级。
    风险提示。1）宏观经济波动导致运量增速不及预期；2）燃料价格上升导致成本管控不及预期；3）市场竞争加剧导致份额流失。

2025半年报点评：销量跑赢行业，成本优化对冲短期压力

重庆啤酒(600132)
    上半年营收基本稳定，展现较强经营韧性。25H1营收88.39亿元（同比-0.24%），归母净利润8.65亿元（同比-4.03%），扣非归母净利润8.55亿元（同比-3.72%）。Q2营收44.84亿元（同比-1.84%）、归母净利润3.92亿元（同比-12.70%），二季度明显承压。分区域表现差异明显：西北区领跑（H1营收同比+1.7%，Q2营收同比+1.9%，占比提升至31.7%），中区相对平稳（H1营收同比-0.7%，Q2营收同比-2.9%，占比下降至37.9%），南区压力较大（H1营收同比-1.5%，Q2营收同比-4.5%，占比下降至27.9%）。经销商网络持续扩张至3091名，Q2环比净增11个。现金流表现优异，Q2经营性现金流15.6亿元（同比+5.6%）。
    销量超越行业平均，产品组合积极调整应对市场变化。H1总销量180.08万千升（同比+0.95%），Q2销量91.73万千升（同比+0.03%），优于行业整体（上半年规模以上企业产量同比-0.3%）。吨价H1为4779元/吨（同比-1.14%），Q2为4755元/吨（同比-1.92%）。分档次看：高档产品H1/Q2收入同比+0.04%/-1.1%；主流产品H1/Q2收入同比-0.92%/-3.6%；经济产品H1/Q2收入同比+5.39%/+4.8%。核心品牌表现分化：嘉士伯、风花雪月实现双位数增长，乐堡微增，乌苏、1664罐装保持增长，重庆、大理品牌小幅调整。公司上半年推出近30款新品，涵盖精酿、1L大容量装、茶啤、果味汽水及能量饮料，积极拓展消费场景与饮料品类，非现饮渠道投入力度加大。
    成本优化带动毛利率提升，但税率上升拖累净利表现。毛利率持续改善：H1达49.83%（同比+0.61pct），Q2突破51.21%（同比+0.75pct），主要得益于吨成本下降（H1同比-2.4%，Q2同比-3.4%）。费用端Q2略有上升：销售费用率17.4%（同比+0.15pct）、管理费用率3.1%（同比+0.19pct）、财务费用率基本持平。所得税率大幅提升成为主要拖累：从24Q2的20%跃升至25Q2的27.2%（同比+7.3pct），主要受区域税收优惠政策调整影响。最终归母净利率H1为9.8%（同比-0.4pct），Q2为8.7%（同比-1.1pct），毛销差Q2扩大0.6pct至33.85%。
    投资建议及盈利预测。虽然公司二季度业绩承压，短期经营环境仍存挑战，但展现出较强的应对能力和战略定力。一方面，积极调整产品组合，拓展消费场景，加大非现饮渠道投入；另一方面，成本优化效果显著，毛利率持续改善，毛销差稳步扩大。随着渠道库存调整到位，叠加下半年低基数效应，基本面有望逐步企稳。公司分红率维持高位，嘉士伯、风花雪月等高端品牌保持双位数增长，经销商网络稳步扩张，为后续发展奠定良好基础。我们预计公司2025-2027年EPS分别为2.42/2.56/2.74元，给予2025年25x PE，目标价61元，维持优于大市评级。
    风险提示：消费力恢复弱于预期，原材料价格再次上涨，高端价格带竞争加剧。

外围市场持续快速增长，期待下半年新品销售表现

百亚股份(003006)
    核心观点
    受315舆情事件影响业绩短期承压。公司上半年实现营业收入17.64亿元，同比增长15.12%；归母净利润1.88亿，同比增长4.64%；扣非归母净利润1.82亿，同比增长6.06%。其中，单二季度实现营业收入7.69亿元，同比基本持平；归母净利润0.57亿元，同比下滑25.50%；扣非归母净利润0.53亿元，同比下滑28.42%。二季度公司业绩短期承压，主要系线上渠道受315舆情事件影响，收入下滑且公司为应对市场变化增加了品牌支出。但公司线下渠道表现强劲，外围市场拓展成效显著，支撑了整体收入的稳健增长。分产品看，自由点品牌上半年实现营业收入16.87亿/yoy+20.5%，其中以益生菌、有机纯棉系列为代表的大健康系列产品收入增速更快，上半年收入占比已超过50%，产品结构持续优化。分渠道看，线下渠道表现强劲，上半年实现营业收入11.33亿/yoy+39.8%。其中核心五省实现收入7.04亿/yoy+13.7%；外围市场营业收入达4.30亿/yoy+124.15%，延续高增长态势。线上渠道受短期舆情冲击较大，上半年实现营业收入5.92亿/yoy-9.44%，单二季度同比下滑超20%，且由于费用投放加大，上半年电商业务预计处于亏损状态。但目前线上业务已逐步恢复常态，7月ROI已恢复至正常水平。盈利能力方面，25Q2公司毛利率/归母净利率分别为53.14%/7.47%，同比-1.30/-2.58pct，毛利率下滑主要受短期营收承压及会计口径调整影响（将部分电商物流包装费用从销售费用调整至营业成本），剔除口径调整影响后，毛利率与去年同期基本持平。销售/管理/研发费用率分别为39.52%/2.24%/2.41%，同比+3.3/-0.87/+0.11pct，销售费用率主要为公司应对舆情影响，加大了市场推广和品牌宣传力度。营运能力及现金流方面，公司上半年存货周转天数52天，同比增加8天，应收账款周转天数24天，同比增加2天。公司Q2经营活动产生的现金流量净额为0.61亿，同比-32.59%，已较一季度有所改善。
    风险提示：宏观环境风险，渠道扩张不及预期，舆情事件影响加剧等。
    投资建议：虽然短期舆情事件产生一定影响，且公司额外投放费用去进行舆情管控和品牌宣传，导致费用率上行。但公司快速反应并采取有效措施，在4-6月线上ROI处于爬坡期后，7月公司线上ROI已恢复至舆情前水平，同时舆情事件对于线下渠道影响不大，外围市场仍快速发展。预计随着下半年舆情事件影响不断减弱，叠加公司大力推广有机纯棉系列和维E新品，有望带动客单价和毛利率持续提升。我们维持公司2025-2027年归母净利润至3.68/4.83/6.27亿，对应PE为35/26/20x，维持“优于大市”评级。

二季度利润增长提速，下半年数贸中心开业有望贡献增量

小商品城(600415)
    核心观点
    上半年业绩增长稳健，二季度提速。公司2025上半年实现营收77.13亿元，同比增长13.99%，归母净利润16.91亿元，同比增长16.78%，扣非归母净利润16.68亿元，同比增长17.57%。单二季度营收45.52亿元，增长11.41%，归母净利润8.88亿元，增长20.77%，增速较一季度加快8.1pct，扣非归母净利润8.73亿元，增长19.87%。整体业绩位于此前业绩预告的上限。
    新兴业务显著贡献增量，全球数贸中心招商持续进行。分业务看，市场经营主业收入23.79亿元，同比增长4.85%，表现稳健。新兴业务中，贸易服务业务收入5.31亿元，同比增长43.16%。其中Chinagoods平台业务主体营收2.57亿元，净利润1.55亿元，同比增长110%。跨境支付业务主体业绩稳健增长，利润总额超4000万元，同比增长超50%。此外，公司全球数贸中心各行业板块已完成或正在开展招商工作，预计10月开业后贡献新增量。
    费用率基本稳定，经营性现金流净额大幅增长。公司上半年毛利率31.55%，同比-1.53pct，主要系低毛利的商品销售业务收入占比增长影响。销售费用率1.36%，同比稳定；管理费用率2.54%，同比-0.68pct，管控良好。现金流方面，公司实现经营性现金流净额13.83亿元，同比增加1109.17%，主要受益于本期收到义乌全球数贸中心（市场板块）时尚珠宝行业的招商款项。后续其他行业陆续招商完成后，将进一步增厚公司现金流。
    风险提示：外贸景气度下降；新市场招商不及预期；新兴业务发展不及预期。投资建议：公司整体业绩随着10月全球数贸中心（市场板块）开业，将进入新一轮扩张期。此外，数字贸易平台及跨境支付等新兴业务有望为公司注入长期增长新动能。同时公司作为进口贸易创新发展试点单位有望在未来分享进口贸易繁荣的机遇。考虑公司新市场招商工作仍在进行中，我们暂维持公司2025-2027年归母净利润预测为40.32/64.08/78.32亿元，对应PE分别为25.9/16.3/13.4倍，维持“优于大市”评级。
    公司2025上半年实现营收77.13亿元，同比增长13.99%，归母净利润16.91亿元，同比增长16.78%，扣非归母净利润16.68亿元，同比增长17.57%。单二季度营收45.52亿元，增长11.41%，归母净利润8.88亿元，增长20.77%，增速较一季度加快8.1pct，扣非归母净利润8.73亿元，增长19.87%。整体业绩位于此前业绩预告的上限。

上天入海，锻件产品迈向高端

派克新材(605123)
    公司在金属锻件领域具备较强的产品研发和制造能力。无锡派克新材料科技股份有限公司是一家专业从事金属锻件研发、生产和销售的高新技术企业。公司具备较强的产品研发和制造能力，是国内少数几家可为航空发动机、航天运载火箭及卫星、燃气轮机、深海装备等高端装备提供配套特种合金精密环形锻件产品和精密模锻件产品的民营企业之一。公司产品为辗制环形锻件、自由锻件、精密模锻件等各类金属锻件，按照下游应用领域可以分为航空、航天、船舶、电力、石化以及其他机械用锻件等。公司已进入上海电气、东方电器、哈电集团、中船重工、中船集团、森松工业、振华集团、中石化、无锡化工装备、中铁工业等国内各领域龙头企业或其下属单位的供应链体系，并已通过英国罗罗、日本三菱电机、德国西门子等国际高端装备制造商的供应链体系认证，与国内外众多大型优质客户形成了稳固的业务合作关系。
    2025年一季度盈利能力改善。2024年营业总收入32.13亿元，同比减少11.21%，主要因航空航天及石化用锻件收入下滑，归母净利润2.64亿元，同比减少46.37%，净利润下滑幅度大于营收，主要受毛利率下降、低毛利业务占比上升等因素影响。2025年一季度实现营收7.72亿元，同比增长2.95%；归母净利润7661.68万元，同比增长5.55%。
    产品结构有望优化。根据中国锻压协会调查报告，受高端领域需求驱动，高精度、高性能模锻件需求增长，其中铝合金、钛合金、高温合金锻件需求量上升；而附加值较低的普通碳钢、合金钢锻件，产能过剩、价格内卷严重，两极分化明显。随着公司模锻、以及特种合金锻件产能上升，公司产品结构有望得到优化，进而提升盈利能力。
    我国电力、天然气成本构成锻件能源优势，有望抢占海外市场份额。锻造前的坯料加热是能耗大户，天然气常作为加热炉燃料，用于将金属坯料加热至锻造所需温度。现代锻造设备（如液压机、锻锤等）多采用电力驱动，大型锻件的电力和天然气消耗量更大。我国水电占比高、新能源快速扩张，叠加电网投资高（如特高压输电），相较于德国、意大利、日本、美国等国，我国商业用电价格具有较大优势。天然气方面，受俄乌冲突影响，2020至2022年期间欧洲、日本、美国天然气价格涨幅较大。根据中国锻压协会报道，与2021年比较，德国2023年电力价格增加1倍，天然气增加3倍。受此影响，2023年自由锻/大锻件行业产量与2022年比较，大幅收缩。相比之下公司持续保持较高的资本开支，有望抢占海外锻件行业产能退出后的市场份额。
    根据中国锻压协会报道，大锻件生产仍然受到各国政府的重视。英国谢菲尔德锻造公司被英国国防部收购，同时投资超过百亿英镑建立新的生产基地；意大利在建成10万吨级的模锻液压机生产线外，又在规划建立一条同级别的液压机生产线。意大利、德国、法国、日本和韩国出现了大锻件行业的重新整合和升级，基于现代技术打造新的大锻件生产能力。根据派克新材关于变更部分募集资金投资项目的公告，大型锻件是国民经济建设、国防工业和现代科学发展所必需的各种大型关键装备和装置必不可少的关键零部件，随着锻件尺寸、重量的增加及一体化程度的加强，对锻造成形控制、工装辅具设计及制造、硬件设施的极限能力均提出了新的挑战，锻造难度明显增加。未来随着公司大型锻件产能投产，公司产品将向高端进一步迈进。
    公司盈利预测及投资评级：公司盈利预测及投资评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为3.66、5.06和7.00亿元，对应EPS分别为3.02、4.18和5.78元。当前股价对应2025年PE值23.88、17.25、12.47倍。首次覆盖给予“推荐”评级。
    风险提示：行业政策出现重大变化、下游需求不及预期、费用压降不及预期。

破伤风疫苗持续放量，金葡菌疫苗即将进入收获期

欧林生物(688319)
    报告摘要
    欧林生物是一家专注于人用疫苗研发、生产及销售的生物制药企业。目前，公司已实现多个产品上市销售，主要有吸附破伤风疫苗、Hib结合疫苗和AC结合疫苗等。其中吸附破伤风疫苗是公司核心产品，为公司的主要收入来源；核心在研管线金葡菌疫苗研发进度全球领先，未来市场前景广阔，公司有望填补世界空白。
    投资要点
    吸附破伤风疫苗持续放量，市场规模逐步扩大
    吸附破伤风疫苗是公司核心产品，2018-2024年吸附破伤风疫苗迅速放量，为公司贡献近80%营收，为公司收入主要来源，同时保持高于90%的毛利率。近年来政策助力破伤风疫苗，预计到20230年吸附破伤风疫苗的市场规模有望增长至24亿元。
    金葡菌疫苗研发进度全球领先，未来市场前景广阔
    目前细菌耐药形势严峻，经济和健康危害巨大。公司的重组金葡菌疫苗于2022年6月正式启动Ⅲ期临床研究项目，研发进度目前为全球进展最快，若成功上市有望填补世界空白。我们认为该产品上市之后，适应症有望从骨科手术逐步扩展到其他院内感染的适应症，市场前景广阔。
    幽门螺杆菌疫苗拿到澳洲1期临床批件
    除重组金葡菌疫苗外，公司还有口服重组幽门螺杆菌疫苗（大肠杆菌）、重组铜绿假单胞菌疫苗及重组鲍曼不动杆菌蛋白疫苗管线在研，均为全球1类新药，管线储备充足。我们认为，若公司重组金葡菌疫苗研发成功，有望重塑市场对公司耐药菌疫苗研发能力的认知，并且后续充足的管线储备也有望增强公司在耐药菌疫苗领域的长期竞争力，铸就耐药菌疫苗研发平台价值。
    盈利预测与估值
    我们预计公司2025-2027年总体收入分别为6.47/7.13/7.72亿元，同比增长分别为9.80%/10.27%/8.34%；归属于上市公司股东的净利润分别为0.30/0.44/0.66亿元，EPS分别为0.07/0.11/0.16元。考虑到公司作为人用细菌疫苗的优秀企业，同时公司核心研发管线金葡菌疫苗已处于3期临床阶段，后续有望读出数据，我们看好公司未来发展，首次覆盖，给予2025年17倍PS，目标价27.09元/股，给予“增持”评级。
    风险提示：研发投入风险、在研产品研发失败风险、商业化不达预期的风险、核心技术泄密风险、股价波动风险。

北交所首次覆盖报告：技术领先盾构刀具龙头，卡位雅江水电掘进，并购协同释放新空间

恒立钻具(836942)
    技术领先的盾构刀具龙头，受益雅江等工程，并购协同打开新空间
    国家级“专精特新”小巨人、国内知名的破岩工具供应商恒立钻具专业从事各类工程破岩钻具。广泛应用于国内外地铁、公路铁路隧道、引水隧洞、城市综合管廊、油气管线、桩基开挖、矿山开采等各类工程。股权激励2025年的业绩考核目标约为扣非归母净利润3792万元。我们预计公司2025-2027年的归母净利润分别为0.44/0.52/0.77亿元，对应EPS分别为0.71/0.84/1.26元/股，对应当前股价的PE分别为68.6/57.9/38.8倍，看好恒立钻具凭借“川藏水电经验+盾构刀具技术+并购艾盾协同”三重优势，深度卡位雅江水电工程需求，叠加产能扩张与新业务拓展，首次覆盖给予“增持”评级。
    具备川藏及水利双经验、受益雅江工程等基建催化及盾构/TBM渗透率提升
    西南地区具备需求增量，随着“截弯取直、隧洞引水”为技术路线的雅江水电工程带动，公司具备克服川藏地形难点的能力及多项水电项目的经验，盾构/TBM隧道施工法有望受益。工程破岩工具生产基地建设项目（潜江基地）已于2024年12月17日完工并投入使用，引进先进生产设备，扩大公司生产规模。2025年国内基建投资预计达24.5万亿元，水利、能源、新基建（如数据中心、特高压）增速较快。发展规划提升盾构和TBM刀具业务增量，同时加快顶管施工领域的渗入。全球盾构刀片年需求旺盛，公司与客户一起响应国家“一带一路”的号召，共船出海。产品主要销往印度、新加坡、马来西亚、斯里兰卡、菲律宾、韩国、日本等国家或地区。
    借势新能源，并购艾盾合金向上游延伸的“协同”新曲线
    2023年以自有资金2101.694万元收购苏州艾盾合金70%股权后成功战略布局延伸到盾构刀具行业的上游，进入材料领域形成企业规模效益及协同效应。其在双螺杆挤出机高端应用市场具有一定的知名度，广泛应用在新能源（电动车电池正负极浆料装备）等领域。2023年并表营收1125.66万元，净利润140.95万元；2024年营收2955.59万元，净利润241.86万元助力企业增长。全球和中国双螺杆挤出机市场规模在2024年分别达到74.12与22.9亿元。
    风险提示：重组整合风险、业务区域集中与业务类型单一、宏观经济波动风险

算电融合持续推进 有望打开公司增长空间

韶能股份(000601)
    投资要点：
    事件：近日公司在投资者互动平台回答称，已于2025年8月5日召开董事会会议，决议成立全资子公司广东韶能算电融合投资有限公司，从事算电融合业务，规划投资建设运营韶关数据中心集群源网荷储电力一体化项目，该项目拟分期实施，目前正开展各项前期工作，拟于2026年动工建设，2027年底前首期项目投产。
    韶关作为粤港澳大湾区唯一枢纽节点，绿电需求激增，数据中心集群源网荷储一体化项目有望快速落地。韶关市已被纳入国家“东数西算”工程的粤港澳大湾区算力枢纽节点，吸引众多数据中心投资企业快速积聚，根据韶关发布官方公众号，截至2025年6月，已有腾讯、万国、中联等头部企业入驻韶关集群投资建设智算中心项目，总投资达621亿元，四大电信运营商、华韶、鹰硕等算力中心项目已建成12万标准机架，腾讯、万国、中联等在建项目也如火如荼进行中，预计未来韶关市用电需求快速增长。
    为满足数据中心绿电消纳强制要求、降低用电成本，韶关市积极推进源网荷储电力一体化试点。根据2024年7月国家发展改革委等部门关于印发《数据中心绿色低碳发展专项行动计划》的通知，其要求“到2025年底，算力电力双向协同机制初步形成，国家枢纽节点新建数据中心绿电占比超过80%”。在此要求下，韶关市规划到2035年光伏装机达到8GW，风电装机4GW，并计划多以源网荷储一体化的方式开展项目，降低数据中心运营成本，保障供电稳定。
    公司作为地处韶关地区的清洁能源上市企业，当前正在积极发展新能源，在韶关地区能源规划和算力规划的大背景下，公司有望加速推进源网荷储电力一体化项目，迎来持续增长。一方面，韶关地区算力项目的持续落地将带来电力需求高增，对当地的电力供需、电价产生积极影响，有望保障新能源回报率水平较高；另一方面，在当前各地逐步绿电直供的背景下，公司若能与下游负荷签订多年期长协，将保障项目回报率稳定，降低市场化交易带来的影响。
    近日公司同步公告定增预案与分红承诺，定增完成后实控人将变更为韶关市国资委，这意味着公司治理将得到理顺，有望迈入行业新征程。2025年7月公司发布向特定对象发行A股股票预案，发行对象为金财投资，定增完成后，公司将结束无实际控制人的局面，韶关市国资委成为公司实际控制人，这一举措有助于改善公司治理，提高公司在韶关市持续获取项目的能力。此外，公司积极开展股权激励和分红承诺，充分展现公司对未来业绩增长的信心，以及与股东分享成果的决心。公司近期发布股权激励计划和分红承诺，考核年度和承诺年度均为未来三年（2025-2027年），考核目标为以2024年归母净利润为基数，2025-2027年增长率分别不低于30%、64%、97%，据此计算，2025-2027年公司归母净利润目标为1、1.26、1.52亿元，充分展现公司对未来增长的信心。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为1.16、1.36、1.7亿元，同比增速分别为51.1%、17.5%、25.1%，当前股价对应的PE分别为49、42、33倍，继续维持“增持”评级。
    风险提示。来水波动、生物质燃料价格波动、纸制品销售量下滑、新拓展项目存在不确定性

经营业绩稳步提升，云改数转智惠战略全面升级

中国电信(601728)
    事件：公司发布2025年中期业绩，25H1实现营收2694亿元，同比增长1.3%，其中服务收入2491亿元，同比增长1.2%，归母净利润230亿元，同比增长5.5%。
    我们的点评如下：
    基础业务稳健增长，战略新兴业务快速发展
    2025H1移动通信服务收入达1066亿元，同比增长1.3%；固网及智慧家庭服务收入达641亿元，同比增长0.2%；移动用户达到4.33亿户，宽带用户达到1.99亿户，移动用户ARPU达46.0元，宽带综合ARPU达48.3元。
    产业数字化2025H1收入达749亿元，AIDC收入184亿元，同比增长7.4%，AIDC高功率机架利用率达81%。战新重点产品收入保持较快增长，天翼云收入达573亿元；智能收入达63亿元，同比增长89.4%；安全收入达91亿元，同比增长18.2%；视联网收入同比增长46.2%，卫星收入同比增长20.5%，量子收入同比增长171.1%。
    国际业务2025H1收入95亿元，同比增长18%。
    发挥云网融合优势，加快数字信息基础设施智能化升级
    2025H1公司资本开支342亿元。公司坚持网是基础、云为核心，充分发挥云网融合优势，把握智能化发展方向，加快数字信息基础设施智能化升级，为人工智能发展提供坚实基础。适度超前布局算力基础设施，围绕市场需求，滚动推进推理池建设，在京津冀、长三角万卡集群基础上，积极引入新技术，在粤港澳大湾区枢纽节点建设超节点形态集群，实现智算供给量与质的双重跨越，自有智能算力达到43EFLOPS，同时广泛接入合作伙伴算力。构建中心+边缘梯次布局，空间/制冷/供电三重弹性升级的新一代AIDC，有效适配智算业务功能分区和功率宽幅变化需求，数据中心机架超58万架，八大枢纽节点占比达85%。
    重视股东回报，持续提升分红派息
    公司高度重视股东回报，不断强化市值管理，持续推进市场价值和企业价值增长，努力提升盈利和现金流创造能力。董事会决定2025年继续派发中期股息，以现金方式分配的利润为上半年本公司股东应占利润的72%，即每股人民币0.1812元（含税），同比增长8.4%，拟将2025年度公司以现金方式分配的利润占股东应占利润的比例较2024年度进一步提升。
    盈利预测与投资建议：
    公司全面拥抱人工智能，推动企业战略向“云改数转智惠”升级，全力打造世界一流的服务型、科技型、安全型企业，全面赋能经济社会数智化转型发展，看好公司未来发展。考虑到新业务发展存在不确定性等因素，预计公司25-27年归母净利润为351.6/371.1/390.9亿元（原值为355.8/378.2/401.9亿元），维持“增持”评级。
    风险提示：行业竞争加剧、创新业务进展不及预期、成本增长超预期等

2025年半年报点评：Q2环比扭亏为盈，归母净利润1.21亿元

德邦股份(603056)
    事件：公司发布2025年半年度报告。
    2025年上半年公司实现营业收入205.55亿元，同比+11.43%，归母净利润0.52亿元，同比-84.34%，扣非归母净利润-0.33亿元，同比-116.92%。其中，25Q2公司实现营业收入101.48亿元，同比+10.89%，归母净利润1.21亿元，同比-49.81%，较Q1的-0.68亿元亏损实现扭亏为盈，扣非归母净利润0.84亿元，同比-53.85%。
    点评：
    快运收入稳健增长，25H1剔除网络融合快运收入同比+13.51%。
    25H1公司收入实现稳健增长，核心快运业务为主要驱动力。1）快运业务实现收入186.13亿元，同比+11.89%，收入占比达90.55%，剔除与京东物流的网络融合项目后，快运业务内生收入同比增长13.51%，增长势头强劲，主要得益于公司持续深化产品分层策略，推出高时效、强竞争力的产品以满足客户多元化需求；2）快递业务收入为9.48亿元，同比-11.63%，主要为满足部分客户“大小件齐发”的需求，反映公司聚焦大件核心业务的战略；3）供应链业务表现亮眼，实现收入9.94亿元，同比大幅增长34.49%。
    产品结构变化及战略性投入致运输成本高增，毛利率阶段性承压。25H1公司营业成本约194.60亿元，同比+14.20%，增速高于营收，导致毛利率同比下降2.30pct至5.33%。其中，人工/运输/房租及使用权资产折旧/其他成本分别占比38.99%/50.18%/4.19%/4.15%。成本上升主要源于运输成本增加，25H1运输成本约97.65亿元，同比+30.20%，一方面系公司为提升时效稳定性策略性增加运输资源投入，另一方面系产品结构变化，高运费低人工的整车、大票、供应链等业务体量提升。人工/房租及使用权资产折旧/其他成本分别同比+5.59%/-18.11%/-2.17%。
    期间费用管控良好，确认资产处置收益0.35亿元。
    25H1公司期间费用10.59亿元，同比-6.03%，费用率同比下降0.96pct至5.15%，期间费用管控良好，主要系管理效率提升，降更多资源投入业务营销等。此外，上半年其他收益（与日常经营活动相关的政府补助和税收优惠）0.61亿元，较24H1下降0.35亿元，确认资产处置收益0.35亿元，较24H1下降0.63亿元。
    盈利预测与投资评级：德邦股份为我国直营制快运龙头，2022年由京东实现控股，身处整合后格局稳固的直营制快运赛道，公司价格策略有望维稳；京东集团导流增量叠加公司网络融合深化等，有望从边际的角度推动公司营收规模增长及成本费用优化，从而驱动整体盈利能力向上，打开价值空间，我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为7.14亿元、8.66亿元、10.20亿元，同比分别-17.1%、+21.3%、+17.8%，维持“增持”评级。
    风险因素：宏观经济增长不及预期；快运价格竞争恶化；网络融合不及预期等。

2025H1归母净利润同比增长45%，高速光模块批量交付

华工科技(000988)
    核心观点
    华工科技2025年上半年营收76.29亿元，同比增长44.66%；归母净利润9.11亿元，同比增长44.87%。其中，Q2单季营收42.74亿元，同比+41.04%；归母净利润5.01亿元，同比增长49.62%。
    400G、800G光模块放量，公司联接业务高速增长。（1）联接业务2025H1营业收入37.44亿元，同比增长124%，成为公司第一大业务。业绩增长主要源于国内互联网和设备厂商的算力需求激增，400G、800G光模块实现规模交付；下半年800G LPO开始小批量交付，1.6T光模块也在送样测试中，公司也在积极布局海外产能，受益于国内外云厂AI算力capex提升，公司光模块业务有望持续收益。（2）感知业务2025H1营业收入21.54亿元，同比增长16.8%。其中，传感器业务营业收入19.42亿元，激光全息防伪业务营业收入2.11亿元，主要受益于新能源汽车的渗透率以及出口增长。新能源及其上下游产业链销售占比超过60%。新能源汽车PTC热管理系统业务持续增长，覆盖大多数新能源汽车国产及合资品牌，在海外市场获得多个高端汽车品牌项目订单。（3）智能制造业务营业收入16.76亿元，同比降低3%。新能源汽车行业订单同比增长43%，船舶行业订单同比增长26%。商业航空领域订单同比增长220%；轨道交通行业订单同比增长67%。公司正在积极布局3D打印业务，满足对高精度零部件的量产需求，未来有望高速增长。公司产能国际化，布局LPO光模块和AEC技术。公司持续推进全球化布局，在海外构建生产基地降低关税贸易风险。公司前瞻布局1.6TLPO、1.6TLRO产品，以及1.6T3nm DSP方案，行业首推3.2T CPO解决方案。公司后续有望受益于硅光渗透以及高速率光模块放量，实现业绩高速增长。同时，公司也在1.6T ACC/AEC正在美国OTT测试并准备小批量出货，后续有望放量。毛利率小幅波动，费用管控良好。2025H1公司毛利率20.24%，同比下降3.4pct，主要受公司产品结构变化影响；2025Q2公司毛利率20.0%，随着后续高速光模块逐步放量，公司毛利率有望改善。公司费用管控良好，2025H1销售费用率/管理费用率/研发费用率同比分别变化-1.70pct/-0.81pct/-1.4pct至3.21%/1.79%/5.3%。
    风险提示：AI发展不及预期、技术创新发展不及预期、行业竞争加剧。投资建议：受益AI发展高速光模块批量交付，小幅上调盈利预测，预计公司2025-2027归母净利润分别为19.1/24.4/29.6亿元（前次预测为15.8/19.7/23.2亿元），当前股价对应PE分别为27/21/18X，维持“优于大市”评级。

市占延续提升，基金代销复苏

东方财富(300059)
    核心观点
    公司发布2025年中报。2025H1实现营收68.56亿元、同比+38.7%，实现归母净利润55.67亿元、同比+37.3%。加权平均ROE6.69%，同比+1.17pct。2024年Q4以来，资本市场交投活跃度显著提升，驱动公司证券业务收入显著增长，尤其是证券经纪业务和两融业务显著增长，带动公司整体业绩同比大幅改善。2025年以来，A股日均成交额等关键变量延续高增长，公司业绩因此呈现持续高增。此外，公司近年来持续加大债券投资，投资收益占营收比重有所提升，2025H1固收资产投资收益同比下降略拖累营收增速。
    经纪及两融市占率延续提升趋势。公司2025H1股基交易额16.03万亿元（双边）、市占率4.14%。公司期末两融余额582.98亿元、市占率3.19%。2025H1手续费及佣金净收入38.47亿元、同比+60.6%；利息净收入14.31亿元、同比+39.4%。代理买卖证券款1,239亿元、同比+36.5%，其中普通经纪、基金代销业务的代买款项均较年初增长。测算公司经纪佣金率0.021%，与2024年持平。公司经纪收入占营收比重高达50%左右，远高于传统券商，伴随市场交易量放大，公司经纪收入增长可为公司业绩持续贡献较大弹性。
    基金代销保有规模业内领先，类型以权益基金为主。2025H1末数据显示，其权益基金保有规模3,838亿元、较年初增长10.0%、占非货基金比重高达56.8%（vs蚂蚁基金约50%）。期末公司非货基整体保有量6,753亿元、较年初增长17.4%。受权益市场回暖影响，权益基金以及“固收+”基金销售热度有所提升，2025H1代销基金10,572亿元、同比+24.2%，其中非货基金6,260亿元、同比+25.3%。公司主要客户为零售客户，受代销费率下降影响较小，并且伴随市场回暖，基金代销费率下降趋势或将逐步减缓，同时保有规模增长可有力缓冲费率下降影响。
    流量赋能牌照，竞争力持续，龙头地位稳固。公司手握东方财富网及天天基金两大互联网流量池，社区化运营已较为成熟，用户粘性较高。旗下金融牌照已含证券经纪、基金销售、两融、期货经纪、资产管理、投行等多种类，流量变现链条较长，发展潜力较大。公司AI大模型“妙想”持续迭代升级，凭借用户规模+AI技术+数据储备，或可赋能投顾、投教、投研等领域。
    投资建议：根据公司上半年数据及市场表现，我们上调了公司日均股基成交额假设，并基于此将公司2025-27年归母净利润分别上调14.77%、18.10%、18.12%。公司当前PE TTM40.78x，处近5年61.8%分位。公司流量优势突出，金融牌照全面，考虑到公司经纪&两融市占率提升的成长性，以及基金代销业务的逐步复苏，我们对公司维持“优于大市”评级。
    风险提示：股票市场景气度下降，证券业务市占率下降，基金代销承压等。

2025上半年净利润同比增长5.5%，进一步提升分红比率

中国电信(601728)
    核心观点
    2025年上半年公司经营业绩稳健增长。2025年上半年，公司实现营收2694亿元（同比+1.3%），通信服务收入达2491亿元（同比+1.2%）。归母净利润230亿元（同比+5.5%）。净资产收益率（ROE）同比稳定提升0.2pct至5.0%，EBITDA率同比提升3.03pct至30.3%。
    基础业务稳健增长，战略新兴业务快速发展。（1）公司移动通信服务收入达1066亿元，同比增长1.3%；固网及智慧家庭服务收入达641亿元，同比增长0.2%；移动用户达4.33亿户，宽带用户达1.99亿户，移动用户ARPU达46.0元，宽带综合ARPU达48.3元。产业数字化收入达749亿元，AIDC收入同比增长7.4%。（2）战新重点产品收入保持较快增长，天翼云收入达573亿元；智能收入达63亿元，同比增长89.4%；安全收入达91亿元，同比增长18.2%；视联网收入同比增长46.2%，卫星收入同比增长20.5%，量子收入同比增长171.1%。
    构建完成智能云体系，深入推进“人工智能+”行动。公司以第一科技“息壤”为核心，构建完成智能云体系，基于云网融合提供“算力+平台+数据+模型+应用”一体化的智能云服务。“星海”数据智能中台，推汇集超10万亿token的通用大模型语料数据和14个行业数据集，总量超350TB。公司加速推动业务融智升级，不断满足客户多元化、多层次、个性化AI需求；面向政企客户打造80多个行业大模型和30多个智能体，服务行业客户超2万家，持续推进“央企AI+”专项拓展，联合30多家央企打造AI+应用标杆。公司深入推进AI技术赋能，围绕21个重点领域，打造160余个AI应用，有力促进企业降本提质增效。公司持续推动“量子+”赋能千行百业，保持量子产业市场领军地位。量子通信方面，量子密信实现六大主流系统全覆盖，量子通信用户规模突破600万，服务政务、金融等领域超3,000家行业客户。
    资本开支占收比持续下降。2025年上半年公司完成资本开支342亿元，全年计划资本开支小于836亿元。
    公司推出中期分红计划。公司2025年中期派息每股0.18元，同比增长8.4%。
    风险提示：5G发展不及预期；产业互联网业务发展不及预期；算力网络部署不及预期，行业竞争加剧。
    投资建议：维持盈利预测。预计公司2025-2027年归母净利润分别为351/370/389亿元，当前H股股价对应PE分别为15/14/13x，对应PB分别为1.1/1.1/1.1x；当前A股股价对应PE分别为19/18/17x，对应PB分别为1.5/1.4/1.4x，维持“优于大市”评级。

收入端表现优异，扫地机业务保持全球领先

石头科技(688169)
    事件
    公司发布2025年中报，实现营收79.03亿元，同比增长78.96%；实现归母净利润6.78亿元。同比下降39.55%，其中Q2单季度实现营收44.75亿元，同比增长73.78%，实现归母净利润4.10亿元，同比下降43.21%。
    点评
    上半年公司收入规模维持优异成长，公司国内市场受益国补政策推动，海外市场保持自身品牌渠道建设，分地区看公司境内市场实现收入规模39.54亿元，同比增长86%；境外市场实现收入规模39.49亿元，同比增长72%。25H1公司保持全球出货量第一，进一步提升品牌知名度。报告期内公司在扫地机方面成功推出P20Ultra、G30Space探索版产品、8月亦发布新品P20Ultra Plus，继续提升产品竞争力及完善产品矩阵。同时公司在全球范围内继续提高自营渠道覆盖，加强品牌及市场推广，从盈利能力及费用率方面看，25H1公司毛利率达44.56%，同比下降9.25pct，25H1销售费用率达27.39%，同比提升7.34pct，致净利率达8.57%，同比下降16.81pct。
    估值
    公司扫地机产品与品牌优势明显，保持全球领先态势；洗地机25年收入规模快速扩张，全年有望对利润端实现正向贡献。公司始终专注核心技术研发，新品扩张过程中技术及渠道协同优势明显。我们预计25-27年EPS为7.82/9.55/11.95元/股，（24Q4起公司加大营销投入开拓全球自建渠道，阶段性费用率提升，净利率下降，因此我们对在24Q4前所做预测11.38/12.75元进行对应调整）给与公司30xPE估值，对应目标价为234.6元（-6%），维持“优于大市”评级。
    风险
    行业竞争加剧，海外需求波动。

2025H1点评：业绩短暂承压，中长期增长可期待

五洲交通(600368)
    事件
    近期，五洲交通披露2025半年报。本报告期内，实现营业总收入8.13亿，同比增+2.98%；归母净利3.16亿，同比减-10.46%；扣非归母净利3.06亿，同比减-11.13%；半年度的基本每股收益0.2元，加权ROE为4.55%，经营活动产生的现金流量净额为4亿元。
    分红政策，公司24年归母净利6.98亿，派发现金股息约2.1亿人民币，约占当年度净利比例的30.2%；全年分红1次，每股股利0.131元（含税）;若以年报披露日A股收盘价计算，分红股息率约为3.05%。
    点评
    公司是广西唯一一家经营公路收费业务的上市公司，主要经营收费公路业务，以及商贸物流、资产经营业务。25半年报主要业务结构，拆分如下：
    通行费板块，收入5.41亿，同比减-10.1%；此业务营收占比66.5%毛利贡献占比92.8%；同比下降原因是：坛百路受平行二级路分流影响坛百路货车清分收入同比减少。
    商贸物流板块，收入2.35亿，同比增+33.7%；此业务营收占比28.9%，毛利贡献占比5.76%；毛利金额同比微降。
    投资评级
    公司多措并举提质提效，包括：采用大模型研发机电AI帮助收费设备智能运维，金桥园区引入新客户，万通园区小改造带动入园车辆增长大厦招商引进广西跨境电商总部基地入驻。目前正抓住时机，启动30亿元可转换公司债券申报工作，筹集坛百路改扩建项目资本金。
    我们看好公司未来发展，尤其是平陆运河明年建成通航后，或带来车流量和物流量的双增长。首次覆盖，给予“增持”评级。
    风险提示
    收费政策风险；市场竞争风险；改扩建项目风险；融资风险；

集采执行晚于预期，下半年趋势有望向好

昆药集团(600422)
    2025年8月15日，公司发布2025年半年报。1H25公司实现收入33.5亿元，同比-11.7%；归母净利润1.98亿元，同比-26.9%；扣非归母净利润1.5亿元，同比-5.6%。
    单季度看，2Q25公司实现收入17.4亿元，同比-7%；归母净利润1.08亿元，同比-23%；扣非归母净利润0.79亿元，同比+68%。
    经营分析
    集采执行晚于预期，业绩短期承压。1H25，全国中成药集采扩围续约各省执行落地节奏不一，总体执行进展较慢，湖北、江西两省自4月30日起官宣执行中选结果，其余多数省份计划在5-7月期间执行，公司血塞通口服、针剂产品2Q25集采放量预计有限。另外，零售药店行业处于整合期，叠加公司渠道重构与团队调整短期影响终端覆盖效率，公司1H25业绩承压。展望2H25，一方面，已有20余省份发文公布国采执行时间，2H25集采放量有望更明显；另一方面，公司渠道重构后有望进入平稳阶段，重构效果有望陆续释放。因此，我们认为公司2H25总体经营趋势有望向好。品牌建设、单品推广有序进行，核心产品具备放量潜力。公司积极面对医保控费政策持续、零售药店终端整合等方面压力，围绕“777”品牌提升核心品牌价值，正式发布777血塞通软胶囊焕新包装，进一步提升“三七就是777”的品牌认知。昆中药推出全新产品系列24款产品，覆盖4款典藏名方和20款臻选精品，涵盖补肾养肾、健脾益胃、女科调理、清肺咳感和安神舒心五大品类。同时，舒肝颗粒持续切入情绪健康蓝海市场，参苓健脾胃颗粒打造消化领域核心IP，战略大单品认知度有望稳步提升。
    盈利预测、估值与评级
    考虑到1H25多重因素影响业绩放量节奏，我们将公司25-27年归母净利润预测由7.40/8.93/10.72亿元调整至6.27/7.68/9.67亿元，分别同比-3%/+22%/+26%，EPS分别为0.83/1.01/1.28元，现价对应PE分别为18/14/11倍，维持“增持”评级。
    风险提示
    产品放量不及预期、行业监管政策力度加强风险、公司产品成本提高风险、市场竞争加剧风险等。

北交所信息更新：农药行业筑底回暖，2025H1归母净利润同比大增119.26%

颖泰生物(920819)
    2025H1营收29.66亿元，同比+3.04%，归母净利润1529万元，同比+119.26%公司发布2025年半年度报告，2025年上半年实现营收29.66亿元，同比+3.04%，实现归母净利润1529万元，同比+119.26%；其中Q2单季度营收为15.79亿元，同比+4.93%，环比+13.83%，归母净利润1294万元，同比+126.08%，环比+451.12%；公司盈利能力持续修复，业绩企稳。我们维持公司2025-2027年盈利预测，预计2025-2027年归母净利润分别为0.80/2.05/3.73亿元，EPS分别为0.07/0.17/0.30元，当前股价对应PE分别为64.4/25.2/13.9倍。我们看好公司产品价格回升以及农药行业景气持续修复，维持“增持”评级。
    农药国内外需求表现良好，落后产能出清加速助推行业景气修复
    2025年上半年，由于农药行业产能过剩，大部分农药产品价格仍然延续低迷态势，但是国内外下游需求表现良好，市场销量持续增长，部分品种供不应求，农药需求的刚性与韧性凸显。根据中农立华编制的农药原药价格指数，虽然目前原药价格仍处于历史底部，但是拐点已经初步显现，价格有望继续回升；2025年上半年在有关行业政策的调整下，农药行业落后产能加速出清，农药行业景气持续修复。未来随着农化行业产能投资冲动的持续降温和供给侧改革推动供需再平衡，行业将逐步向理性发展的轨道迈进。
    市场准入和渠道优势助力公司高质量发展
    目前世界上大多数国家都对农药的生产和销售实行严格监管，实行登记注册制度，所以在严苛的注册登记门槛下，登记证的数量和品种对企业的发展尤其重要。公司早期即在海外开展产品自主登记工作，并凭借强大的自主登记能力拥有多个农药登记证，快速打开市场，先发优势突出；截至2025年6月末，公司拥有境外登记注册1321项，其中自主登记注册217项。此外，公司拥有国内农药产品登记证420项，其中原药登记证157项，位于行业前列。公司自身强大的产品登记能力和海外渠道优势助力公司打开海外广阔的市场空间，实现高质量发展。
    风险提示：国际贸易摩擦风险、安全生产风险、市场竞争加剧风险。

2025年半年报点评报告：业绩稳健增长，多元布局助力长期成长

春风动力(603129)
    事件：
    公司于2025年8月12日公布半年报:2025H1公司实现总营业收入98.55亿元，同比增长30.9%；实现净利润10.42亿元，同比增长40.42%；实现归母净利润10.02亿元，同比增长41.35%。
    观点：
    公司营收增长较快得益于四轮全地形车、两轮摩托车及电动车的协同发展。业务拆分：2025H1①全地形车业务实现收入47.31亿元，同比+33.95%，巩固龙头地位，持续创新升级；②摩托车业务实现收入33.46亿元，同比+3.03%，内外销协同发力，引领高端市场；③电动两轮车业务实现收入8.72亿元，同比+652.06%，第三曲线爆发，打开增量空间。盈利拆分：2025Q2公司销售毛利率27.35%，同比-3.47pct/环比-2.38pct；销售净利率11.04%，同比+0.95pct/环比+1.1pct。我们认为，毛利下降主要是受关税及短期生产波动影响，后续关税影响边际下降公司毛利有望恢复。
    全地形车：市场需求稳健增长，公司龙头效应有望进一步增强。全地形车的主要市场集中在北美（2024年占比为83.85%）和欧洲，公司常年稳居中国品牌全地形车出口额第一，2024年出口额在同类产品中的占比为71.89%。分市场看：①美国市场：公司跻身主流品牌，与国际行业巨头同场竞技，市场份额呈现稳步增长态势；②欧洲市场：连续十年以上在欧洲市场全地形车占有率位列第一，不断推出满足欧洲消费者需求的新产品，在欧洲多个国家市占率位于首位。全地形车市场需求预期将保持稳健增长趋势，根据The BrainyInsights报告，预计2033年全球全地形车销额达295亿美元，10年复合年增长率为7%。其中UZ系列凭借其多功能性与舒适性优势，贡献行业主要增量。公司深耕高端赛道，秉持全球化视野，聚焦重点市场，龙头效应有望进一步增强。
    摩托车：全球摩托车市场蓬勃发展，下半年出口增速预计加快。摩托车市场蓬勃发展，欧美发达国家需求以中、大排量的摩全球
    托车为主，保有量高且用户成熟，市场空间大。拉美及东南亚地区以小排量摩托车为主，多为代步工具，市场呈上升趋势。国内玩乐需求不减，成熟用户增加，对于中大排量车型的需求不断扩大，带动细分领域快速增长。2025年1-6月，中国摩托车行业产/销分别为1,061.41万辆/1,061.46万辆，同比分别增长11.83%和11.54%；其中6月单月产销突破10万辆，同比增速超20%，渗透率持续攀升；摩托车生产企业产品出口总额52.99亿美元，同比增长26.71%。展望下半年，随着政策环境持续优化、消费信心逐步回暖以及技术迭代加速推进，摩托车出口增速有望将较上半年显著提升。
    两轮电动车：政策驱动与用户需求共振，打造第三增长曲线。2024年中国电动两轮车销量4,920万台，主要系受新国标全面落地及消费需求变化影响，市场短暂回调；随着新国标政策红利释放及以旧换新补贴推动，预计2025年行业销量将回升至5,200万台，行业仍保持增长趋势。据MRFR报告数据，2022年到2030年全球两轮电动车市场的年复合增长率有望达34.57%，2030年全球两轮电动车市场规模将超过1,000亿美元。公司上半年极核电动实现销量25.05万辆，销售收入8.72亿元，同比增长652.06%。未来，随着需求释放与品牌影响力提升，极核有望在电动两轮车市场中占据重要地位，成为公司新的增长引擎。
    盈利预测及投资评级：公司凭借其在摩托车、全地形车及电动化领域的领先地位，具备较强的长期成长潜力。我们预计公司2025年-2027年实现营业收入分别为190.01亿元/232.85亿元/271.47亿元，同比+26.35%/+22.55%/+16.58%；实现归母净利润19.63亿元/21.68亿元/25.26亿元，同比+33.36%/+10.48%/+16.51%，参考可比公司估值，首次覆盖，给予“增持”评级。
    风险提示：宏观经济波动风险、贸易政策不利变化的风险、市场竞争加剧风险、新产品开发风险、原材料价格波动及人力成本上涨风险等。

2025年半年报点评报告：主业突破利润稳增，在手订单充足

应流股份(603308)
    事件：
    2025年8月12日，公司发布2025年半年报。上半年公司实现营业收入13.84亿元，同比增长9.11%，实现归母净利润1.88亿元，同比增长23.91%。
    观点：
    核心业务持续突破，业绩稳健增长。上半年，公司“两机”业务持续突破。燃气轮机多款型号取得突破，通过国家“两机专项”大F级重型燃机一二三级定向空心透平叶片新产品验收并批量交付，取得西门子9000HL行燃气轮机透平叶片开发订单；航空发动机领域，在GE某型航空发动机机匣市场份额靠前，与罗罗等公司签署产品供货协议。核能新材料及零部件方面，完成中子吸收材料、复合屏蔽材料的技术突破。报告期内，公司实现营业收入13.84亿元，同比增长9.11%，实现归母净利润1.88亿元，同比增长23.91%，扣非归母净利润1.87亿元，同比增长25.6%。
    行业景气度提升，在手订单充沛，有望持续增长。公司通过技术研发、延展产业链，已构建起完整高端装备制造体系。目前按照客户要求，正在开发项目129个品种，逐步成为全球两机行业供应链重要企业之一。核电方面，上半年国务院常务会议核准10台新核电机组，已连续4年每年核准10台以上机组。截至2025年上半年，公司新签订单超20亿元，同比增长超过35%，增速高于利润增速。核心业务订单增长，在手订单再创历史新高，为公司持续增长提供动能。
    盈利预测及投资评级：公司上半年“两机”业务持续突破，核能新材料业务受益政策支持维持高景气。上半年公司新签订单高增，在手订单再创新高，有望维持稳健增长。出于谨慎性考虑，我们维持前次盈利测算，预计2025-2027年公司归母净利润分别为3.92/4.74/5.65亿元，EPS分别为0.58/0.70/0.83元，对应PE分别为47.7/39.4/33.1倍。我们选取纽威股份、中核科技、江苏神通作为可比公司，公司当前估值水平较可比公司高估，考虑到公司航空发动机业务持续突破，低空经济相关业务处于开展早期，具备较大成长空间，可享受一定估值溢价，维持“增持”评级。
    风险提示：主业毛利率波动风险；核电及两机业务接单存在不确定性；应收账款持续增长；地缘政治风险；数据引用风险。

2025年半年报点评报告：经营拐点已现，聚焦机器视觉核心赛道成长可期

奥比中光(688322)
    事件：
    公司于2025年8月12日公布半年报:2025H1公司实现总营业收入4.35亿元，同比增长104.14%；利润总额0.52亿元，同比增长199.76%；实现归母净利润0.60亿元，同比增长212.77%。
    观点：
    受益于机器人智能化趋势，3D视觉传感器业务快速增长。2025H1公司①消费级应用设备实现收入2.69亿元，同比+159.88%；毛利率34.38%，同比-6.3pct；②3D视觉传感器实现收入1.36亿元，同比+65.71%；毛利率54.39%，同比+11.31pct；③工业级应用装备实现收入0.11亿元，同比-27.88%；毛利率65.26%，同比+5.5pct。
    费用管控成效显著，期间费用率持续下降。2025H1公司期间费用率为38.17%，同比-40.06pct。其中，销售费用率/管理费用率/研发费用率/财务费用率分别为7.56%/10.31%/20.94%/-0.64%，分别同比-8.36pct/-15.12pct/-28.77pct/+12.19pct，除财务费用（主要是由于利息收入减少）外，其他费用率下降明显，公司费用管控成效显著。
    聚焦机器视觉核心赛道，有望受益于机器人放量。公司围绕各类型机器人，推出了丰富且全面的机器人视觉感知产品方案，帮助机器人实现识别、导航定位、避障、路径规划、三维重建、人机交互等功能。服务机器人方面，公司已与云迹科技、擎朗智能、普渡科技、高仙机器人、LionsBot等多家国内外服务机器人客户实现了业务合作，覆盖了割草机、酒店配送、楼宇配送、商用清洁、ROS教育等应用场景，在中国服务机器人3D视觉市占率超过70%。工业机器人方面，公司联合Twinny推出了最新款NarGo订单拣选机器人，可自主完成定位、路径规划、避障和交互等功能，助力机器人物流中心场景落地。人形机器人方面，公司主要攻关深度相机（人形机器人视觉主流）方案，已与微软合作推出相应产品，并成功应用于天工Pro机器人。
    盈利预测及投资评级：公司构建了全栈式技术研发体系，布局结构光、iToF、dToF及Lidar等多种3D视觉感知技术路线，经过多年研发技术储备充足。随着消费级设备及各类机器人应用的逐步放量，公司整体业务规模和盈利能力有望不断提升，向好趋势明确。我们预计公司2025年-2027年实现营业收入分别为9.85亿元/14.51亿元/20.64亿元，同比+74.56%/+47.3%/+42.21%；实现归母净利润1.17亿元/2.74亿元/3.48亿元，同比
    286.25%/+133.6%/+27.28%。公司当前估值水平较可比公司高估，考虑到公司3D视觉业务在人形机器人领域的应用尚处于初期，未来伴随机器人放量，业绩具备较大增长空间，可享受一定估值溢价。首次覆盖，给予“增持”评级。
    风险提示：宏观环境风险、3D视觉感知技术迭代创新的风险、核心技术泄密的风险、核心技术人才流失的风险、市场竞争加剧风险等。

重庆啤酒：税率影响盈利，静待量价修复

重庆啤酒(600132)
    事件：重庆啤酒发布2025年半年报，2025H1年实现营收88.39亿元，同比-0.24%，归母净利润8.65亿元，同比-4.03%，扣非归母净利润8.55亿元，同比-4.03%。2025Q2实现营收44.84亿元，同比-1.84%，归母净利润3.92亿元，同比-12.70%，扣非归母净利润3.88亿元，同比-12.26%。
    二季度销量好于行业，产品结构承压。上半年国内啤酒销量承压，2025H1规模以上啤酒企业累计产量1904.4万千升，同比下降0.3%。2025H1公司销量/吨价分别为180.1万吨/4779元/吨，同比+1.0%/-1.1%，2025Q2销量/吨价分别为91.7万吨/4755元/吨，同比持平/-1.9%，公司销量好于行业平均，二季度结构继续承压。分结构看，2025H1公司高档/主流/经济产品分别实现收入52.7/31.5/2.0亿元，同比+0.0%/-0.9%/+5.4%，2025Q2公司高档/主流/经济分别实现营收26.6/16.0/1.0亿元，同比-1.1%/-3.6%/+4.8%，二季度经济产品较为稳健，预计因餐饮渠道承压高档、主流产品均下滑，高档产品中嘉士伯、风花雪月、乐堡预估保持增长，疆外乌苏、1664承压，主流产品中预估重庆和大理销量下滑，公司上半年陆续推出近30款新品，涵盖精酿、1L大容量装、茶啤、果味汽水及能量饮料，积极拓展消费场景与饮料品类。分区域看，2025H1西北区/中区/南区分别实现营收26.0/35.3/24.8亿元，同比+1.7%/-0.7%/-1.5%，其中2025Q2西北区/中区/南区分别实现营收14.2/17.0/12.5亿元，同比+1.9%/-2.9%/-4.5%。截至2025Q2末公司经销商数量达3091名，环比2025Q1末净增11个。
    成本红利释放提升毛利率，所得税率提升净利率略有下滑。2025H1
    公司毛利率达49.8%，同比+0.6pct，2025Q2公司毛利率达51.2%，同比+0.8pct，成本端，2025H1吨成本为2462元/吨，同比-2.4%，2025Q2纯成本2385元/吨，同比-3.4%，原材料价格下降成本红利逐渐释放，毛利率因吨成本下滑有所提升。2025H1税金及附加/销售/管理费用率分别为6.4%/15.1%/3.3%，同比+0.1/-0.2/+0.2pct，2025Q2税金及附加/销售/管理费用率分别为6.6%/17.3%/3.1%，同比+0.2/+0.2/+0.2pct，上半年费用投放整体较为稳定。2025H1公司归母净利率9.8%，同比-0.4pct，2025Q2公司归母净利率8.7%，同比-1.1pct，因上半年部分区域税收优惠收缩，所得税率提升3.1pct净利率有所下滑。
    投资建议：根据公司2025H1业绩以及近期动销情况，我们调整公司盈利预测。预计2025-2027年收入增速0%/2%/2%，归母净利润增速分别3%/7%/5%，EPS分别为2.38/2.53/2.65元，对应PE分别为23x/22x/21x，按照2026年业绩给予23倍，目标价58.19元，给予“增持”评级。
    风险提示:宏观经济承压、结构升级不及预期、行业竞争加剧风险。

上半年归母净利润稳健增长，海外业务表现亮眼

呈和科技(688625)
    核心观点
    上半年归母净利润实现稳健增长，海外业务表现亮眼。2025年上半年公司实现营业收入4.71亿元，同比增长13.77%；实现归母净利润1.47亿元，同比增长15.33%；实现扣非归母净利润1.40亿元，同比增长10.22%。单季度来看，公司第二季度实现营业收入2.51亿元，环比增长14.1%；实现归母净利润0.76亿元，环比增长6.3%，季度间增长趋势良好。公司业绩增长主要得益于高分子材料助剂产品国产化率和市场渗透率提升，公司积极把握市场机遇，进一步加快产品技术创新，拓宽现有产品应用下游，通过实施差异化竞争策略开拓国内和海外市场。分业务看，2025年上半年公司成核剂实现营业收入2.97亿元，同比增长17.29%，营收占比62.97%，毛利率56.05%，同比下降0.72pcts；合成水滑石实现营业收入6316.76万元，同比增长9.37%，营收占比13.41%，毛利率46.87%，同比下降1.48pcts。分区域看，国外实现营业收入1.20亿元，同比增长70.08%，营收占比25.38%，毛利率52.42%，同比提升1.88pcts。
    国际贸易摩擦风险升级，成核剂国产化率有望加速提升。据公司公告，2022年我国成核剂行业需求量达到9520吨，2023年我国成核剂进口替代率为30%，预计2025年全球成核剂市场销售额预计突破10亿美元，进口替代率达到34%，公司是国内成核剂销售额最大的公司，也是国产替代的核心公司。公司成核剂的主要竞争对手为美国美利肯、日本艾迪科、日本新日本理化以及部分国内非上市公司。在国际贸易风险提升的背景下，成核剂国产替代率有望加速提高，而公司成核剂产品性能可对标美利肯同代产品，产品售价更低，且公司现有产能充足，有望抓住机遇实现成核剂产品的加速推广。
    公司积极寻求外延式并购战略。公司原计划收购ITO靶材龙头企业映日科技不低于51%股权，但公司未能就本次交易事项的核心条款与映日科技股东达成一致意见，经公司充分审慎研究并与交易对方友好协商，交易各方一致同意终止本次交易事项。后续，公司将持续寻找与公司战略发展相匹配或能产生协同效应的项目机会，从而提升综合竞争实力，推动公司高质量发展。
    风险提示：市场开拓风险；业务拓展、在建项目进展不及预期的风险等。投资建议：考虑关税政策暂停实施及并购项目终止，我们小幅下调明后两年盈利预测，预计2025-2027年公司归母净利润为3.01/3.50/4.02亿元（明后两年原值为3.75/4.69亿元），摊薄EPS为1.60/1.86/2.13元，当前股价对应PE为21.7/18.6/16.2x，维持“优于大市”评级。

2025年半年报点评：25Q2业绩承压，下半年有望好转

冀中能源(000937)
    事件：2025年8月15日，公司发布2025年半年报，报告期内公司实现营业收入为72.9亿元，同比下降27.9%；归母净利润为3.48亿元，同比下降65.2%；扣非归母净利润为3.27亿元，同比下降67.3%。
    25Q2公司业绩同比、环比下滑。25Q2公司实现归母净利润0.29亿元，同比下降90.06%，环比下降90.86%。25Q2实现扣非后归母净利润0.24亿元，同比下降91.95%，环比下降92.16%。
    煤价大幅下滑，导致业绩承压。据公告，2025年上半年，公司原煤产量1314.66万吨，煤炭销量1150.39万吨，煤炭销售收入57.14亿元，同比下降27.23%。销售成本34.81亿元，同比下降16.48%，煤炭实现毛利润22.33亿元，同比下降39.4%。由于价格快速下降，煤炭业务毛利率同比下降7.84个百分点至39.08%。测算吨煤销售收入496.7元，吨煤成本为302.6元。
    非煤业务整体亏损。其他业务方面，电力业务毛利为-0.19亿元，同比减亏，建材业务毛利0.71亿元，同比增长68.9%，化工业务实现毛利润-0.86亿元，同比由盈转亏。非煤业务合计实现毛利润-0.33亿元，同比由盈转亏。
    收购锡林能源49%股权，有望增厚公司业绩。据公告，公司拟现金收购峰峰集团持有的京能锡林郭勒能源有限公司（后简称“锡林能源”）49%股权，收购价格为6.69亿元。锡林能源总装机容量为1320MW，为2×660MW超超临界机组，均于2023年投产发电，目前已与国家电网有限公司华北分部签订购售电合同。25Q1锡林能源实现净利润1845.77万元，年化可实现净利润7383.08万元，考虑公司收购49%股权，对应的投资收益为3617.71万元。
    焦煤价格反弹，下半年公司业绩有望好转。据煤炭资源网数据，25Q2邢台焦精煤价格处于下降通道，由1310元/吨下降至1210元/吨，进入三季度以后，炼焦煤价格持续反弹，截至2025年8月15日邢台焦精煤已经累计反弹200元/吨至1410元/吨，煤价上涨有望带动公司业绩反弹。
    投资建议：我们预计2025-2027年公司归母净利为8.84/10.88/11.77亿元，对应EPS分别为0.25/0.31/0.33元，对应2025年8月15日收盘价的PE分别均为25/20/19倍。考虑公司高比例分红，股息率较高，维持“谨慎推荐”评级。
    风险提示：煤炭价格大幅下跌；股权收购存在不确定性。

基本面高增势能强劲，提质增效迈向新阶段

燕京啤酒(000729)
    投资要点：
    基本面快速增长，产品多元化与品牌全国化效果显著。公司25年上半年实现收入85.58亿元，同比增加6.37%，实现归母净利润11.03亿元，同比增长45.45%，实现扣非归母净利润10.36亿元，同比增长39.91%。根据公告，公司25年Q2单季度实现营收47.31亿元，同比增长6.11%，归母净利润9.38亿元，同比增长43%，扣非归母净利润8.83亿元，同比增长38.43%。分品类来看，公司推行“啤酒+饮料”组合营销策略，饮料业务借助啤酒业务实现协同增长，啤酒/天然水/饮料25H1分别实现收入78.96/0.09/0.83亿元，分别同比增速6.88%/21.11%/98.69%，饮料业务有望成为公司第二增长极。分地区来看，华北/华东/华南/华中/西北市场25H1销售同比增长5.61%/20.48%/0.30%/15.35%/3.83%，非基地市场增长明显。
    产品结构升级趋势明显，大单品U8表现强势。公司上半年啤酒收入78.96亿元，同比增长6.88%，产品结构升级趋势明显。拆分量价，公司上半年实现销量235.17万吨，同比增长2.03%明显高于产业增速（上半年中国规模以上啤酒企业累计产量同比下降0.3%），对应吨价3357.50元/吨，同比增长4.75%，价增贡献更大。分产品档次看，中高档产品和普通产品分别实现营收55.36亿元/23.60亿元，同比增长9.32%/1.56%，对应毛利率分别为51.71%/31.48%，同比变化+1.40pct/-0.83pct，中高档产品占整体营收的比例较2024年上半年的68.54%提升1.57pct至70.11%，产品结构升级明显。公司坚定推进大单品战略，大单品U8利用其“小度酒大滋味”的产品特点，加大对年轻群体的吸引力，在上半年保持快速增长，其中Q1销量增速超30%，后续随着市场建设的进一步推进，例如“百县工程”叠加“百城工程”，我们预计公司大单品有望实现销售持续增长。
    盈利能力不断增强，公司改革红利持续释放。25H1啤酒业务吨成本1824.35元/吨，同比增长2.83%，实现毛利率45.66%，对比上年同期增长1.01pct，毛利率增长主要来自大单品拉动下的产品结构升级。公司持续深化卓越管理体系和数字化体系建设，不断提高整体供应链在质量控制、成本控制、生产效率方面能力，受益于公司
    改革，25Q2单季度来看，公司销售费用率/管理费用率/研发费用率/财务费用率分别同比变化-3.99pct/-1.92pct/+0.03pct/+0.27pct至6.02%/9.21%/1.5%/-1.24%，其中销售费用改善主要来源于公司物流运输效率提高和广告宣传精准投放。费用的良好管控带来了公司净利润的改善，25Q2公司净利率同比提升5.37pct至22.03%。根据公司年报，24年产能利用率为46.86%，较23年提升1.14pct，和行业平均水平相比仍有提高空间，我们预计随着产能利用率的进一步提高叠加改革红利的进一步释放，公司利润端仍有改善空间。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为14.59/17.91/20.41亿元，同比增速分别为38.19%/22.78%/13.96%，当前股价对应的PE分别为24/19/17倍。我们选取可比公司青岛啤酒、珠江啤酒、百润股份25年平均PE值25倍，我们认为公司基本面增长确定性较强，首次覆盖，给予“增持”评级。
    风险提示。原材料价格波动，市场竞争加剧，食品安全问题等

上半年盈利改善净利润增长68%，中期拟分红58%

百隆东方(601339)
    核心观点
    上半年营收下滑但盈利显著改善，中期拟分红58%。公司是全球第二大色纺纱龙头生产商。2025年上半年，公司实现营业收入35.91亿元（同比-9.99%），其中主营纱线业务营收-7.30%，营收下滑主要受美国关税政策不确定性影响，下游客户下单谨慎，导致纱线销量同比下降6.73%，单价基本维稳。毛利率同比提升5.20个百分点至15.20%，主要受益于国内及越南工厂维持较高开工率（国内超90%，越南近满产）带来的单位成本下降，以及原材料成本下行。销售/管理费用率维持稳定，财务费用率下降0.9百分点，主要受益于越南盾贬值带来的3339万元汇兑收益。扣非归母净利润3.60亿元，同比大幅增长236.33%；归母净利润3.90亿元，同比增长67.53%。投资收益方面，通商银行稳定贡献收益，上海信聿显著减亏，上半年亏损约139万元（去年同期亏损5600万元）。分红方面，公司拟中期每10股派发现金红利
    1.5元，分红比例达57.67%。
    第二季度受关税影响客户下单谨慎销量承压，毛利率持续改善。第二季度收入18.60亿（同比-13.7%），同比下滑幅度加深，主要在关税不确定性影响下，4-5月销量下滑约双位数，6月销量预计恢复正向增长，伴随越南对美出口关税落地，7月增速持续向上，订单恢复趋势明显；归母净利润同比+42.0%至2.17亿元。毛利率同比/环比分别+2.01/0.65百分点至15.51%，受益于开工率提升及原材料成本下行，毛利率持续改善。产品结构优化，越南基地为利润核心，国内业务减亏。1）产品结构：上半年色纺纱销量占比约46%，收入占比提升至约58%。高毛利的色纺纱是盈利能力提升的关键，其中越南工厂色纺纱毛利率达到23%左右，坯纱毛利率约10.5%。2）越南基地：上半年贡献收入28.28亿元（同比-8.4%），实现净利润3.04亿元，净利率10.7%，是公司利润的核心来源。越南工厂上半年基本维持满产运行。3）国内业务：产能利用率提升至90%以上，主营业务基本实现盈亏平衡，较去年同期减亏，不再拖累整体业绩。风险提示：棉价大幅波动；关税政策风险；汇率波动风险。
    投资建议：盈利能力修复逻辑兑现，关税落地后订单有望持续恢复。公司2025上半年盈利修复逻辑兑现，核心在于高产能利用率和原材料成本下行带来的毛利率大幅修复，以及色纺纱占比的提升。展望下半年，随着美国对越南关税政策落地，下游客户下单逐步恢复正常，7月以来接单情况已明显好转。盈利方面，预计公司将继续维持高开工率，叠加低价棉花库存的成本优势，盈利能力有望维持高位。考虑到公司盈利能力修复好于此前预期，我们上调盈利预测，预计2025-2027年归母净利润为6.6/7.0/7.4亿元（此前预测为4.6/5.4/6.4亿元），同比+61.9%/5.8%/5.8%。维持“优于大市”评级。

毛利率持续提高，上半年归母净利润增长同比增长71%

艾为电子(688798)
    核心观点
    上半年归母净利润同比增长71%，二季度毛利率同环比提高。公司2025上半年实现收入13.70亿元(YoY-13.40%)，归母净利润1.57亿元(YoY+71.09%)，扣非归母净利润1.23亿元(YoY+81.88%)，毛利率提高8.0pct至36.12%，研发费用同比增长4%至2.63亿元，研发费率同比提高3.2pct至19.20%。其中2Q25营收7.30亿元(YoY-9.45%，QoQ+14.02%)，归母净利润0.92亿元(YoY+66%，QoQ+44%)，扣非归母净利润0.78亿元(YoY+78%，QoQ+72%)，毛利率为37.04%(YoY+8.1pct，QoQ+2.0pct)。
    高性能数模混合芯片毛利率提高，发布压电微泵液冷主动散热驱动方案。2025上半年公司高性能数模混合芯片收入7.07亿元(YoY-6.47%)，占比52%，毛利率为35.20%，相比去年全年的30.28%提高4.9pct。公司发布新一代压电微泵液冷主动散热驱动方案，超低功耗、超小体积、超静音的主动散热方案满足高算力手机、PC及AI眼镜等AI终端设备的散热要求；Haptic行业首款Boost升压构架并支持硅负极电池供电产品在多品牌手机客户实现试产出货，低功耗小系统面积的Haptic产品持续扩大可穿戴和AIOT市场。
    电源管理芯片收入略微增长，毛利率提高。2025上半年公司电源管理芯片收入5.25亿元(YoY+0.53%)，占比38%，毛利率为39.51%，相比去年全年的36.83%提高2.7pct。公司积极布局信号路径保护芯片集成CC/SBU/DPDM多通道ESD保护、水汽检测等功能，在显示器、PC客户端突破量产；公司积极扩展笔记本市场，推出超低阻抗OVP、双向隔离OVP系列化产品以及OCP系列化产品；Amoled Power在多家头部客户大规模量产出货。
    信号链芯片收入同比减少55%，毛利率提高。2025上半年公司信号链芯片收入1.35亿元(YoY-55%)，占比10%，毛利率为27.10%，相比去年全年的16.92%提高10.2pct。在运放、比较器、模拟开关、电平转换、逻辑、基准等品类上全面丰富多款产品，推出的高压通用和高压高精度产品全面进入工业领域，低压通用运放持续产品系列化并在家电的头部客户实现大规模量产。投资建议：盈利能力不断提高，维持“优于大市”评级
    我们预计公司2025-2027年归母净利润为3.93/5.23/6.21亿元(前值4.05/5.46/6.55亿元)，对应2025年8月13日股价的PE分别为45/34/29x。公司新产品持续推出，同时盈利能力提高，维持“优于大市”评级。
    风险提示：新产品研发不及预期；客户验证不及预期；需求不及预期。

空压机与清洁工具出海龙头，养老护理业务助力远期成长

欧圣电气(301187)
    核心观点
    欧圣电气：空压机出口龙头。公司主营空压机、清洁电器等出口，采用代工、品牌授权和自有品牌结合模式，与北美头部品牌商和零售商长期合作，同时基于底层技术的协同性，布局养老护理业务，旗下养老护理机器人已实现批量销售。2019-2024年营收复合增长24%至17.6亿元，其中空压机和干湿两用吸尘器分别占24年收入37%、50%，归母利润复合增长34%至2.5亿。
    海外工具类赛道是一个长坡厚雪的赛道，前瞻布局养老护理设备望迎高景气。公司主要产品所处赛道以海外工具类和清洁产品为主，具体可分为（1）气动/电动工具、（2）清洁电器、（3）电动户外动力工具（OPE）。预计全球气动工具行业规模超100亿美元、消费级电动工具规模近90亿美元、清洁电器规模近300亿美元、电动OPE超50亿美元，所处赛道整体规模约540亿美元。这三类赛道需求集中在欧美，且需求刚性较强，其中气电动工具和清洁电器由于发展时间较长，美国的行业CR5超过60%。在养老护理领域，国内养老护理供需矛盾+政策支持背景下，行业望迎来高景气发展。
    欧圣电气的核心竞争力。（1）研发和生产优势：公司80%以上的电机自制率和十余年专注于细分赛道造就了公司的强研发和强产品力，同时马来西亚产能覆盖美国需求降低了贸易政策风险；（2）客户和渠道优势：美国头部品牌和渠道话语权较强，公司通过多年深耕，与代工客户深度合作的Program模式确保了客户粘性和盈利能力，而与渠道的多年合作则强化了品牌运营能力；（3）本土化服务巩固优势：通过美国本土仓储中心、售后服务团队的设立，公司进一步巩固了客户的合作深度和粘性。
    欧圣电气的增长点：提份额、扩品类、拓市场。公司与头部客户的合作规模仍有提升空间，以Lowe's为例，其工具和OPE类产品每年近50亿美元的收入体量，而2024年公司对其收入不到5亿人民币；公司依托自身技术协同性，拓展至气/电动工具、OPE等广阔赛道，；加速非美市场扩张，以欧洲为例其相关赛道市场规模超百亿美元，而市场集中度较低。公司通过收购清洁电器制造商Producteers的模式强化了渠道和产品能力，提升非美区域扩张效率。创新推出养老护理机器人，凭借多年技术和产品积淀，已在市场形成产品+客户的先发卡位优势。
    盈利预测与估值：基于公司提份额、扩品类、拓市场的增长逻辑，预计2025-27归母净利润+30%、32%、27%至3.3、4.3、5.5亿元，EPS为1.29/1.69/2.15，对应PE为26/20/16倍。预计公司合理估值38.16-45.10元/股之间，对应2025年PE为29-34倍。首次覆盖，给予“优于大市”评级。
    风险提示：行业竞争加剧；贸易摩擦及关税风险；原材料及汇率大幅波动。

二季度出货量创历史新高，在手及预期订单充裕积极备货

晶晨股份(688099)
    核心观点
    二季度营收同比增长9.94%，归母净利润同比增长31.46%。公司发布2025年中报，实现营收33.30亿元(YoY+10.42%)，实现归母净利润4.97亿元(+37.12%)。其中，公司单二季度实现营收18.01亿元(YoY+9.94%，QoQ+17.72%)，实现归母净利润3.08亿元(YoY+31.46%，QoQ+63.90%)。1H25公司因股权激励确认的股份支付费用为0.17亿元，考虑相关税费影响对净利润影响为0.23亿元，剔除股份支付费用影响后1H25归母净利润为5.20亿元。
    订单充裕积极增加备货，三季度同比有望进一步增长。公司二季度综合毛利率达到37.29%，环比提升1.06个百分点，盈利能力有所改善。存货与预付款项方面，公司二季度存货环比增加4.66亿元，达到18.53亿元，预付款项环比增加6.02亿元，达到6.21亿元，主要因公司综合考虑在手及预期订单，增加备货量导致。同时，公司预计2025年第三季度及2025年全年，经营业绩将同比进一步增长。费用方面，公司积极推进降本增效及费用管控，管理费用环比下降14.16%，销售费用环比下降75.67%，研发费用保持平稳约3.76亿元。
    单季度出货近5千万颗创历史新高，智能家居与Wi-Fi产品高增。伴随公司战略新品集中上市，并快速突破百万级规模商用门槛，单二季度出货量接近5千万颗。具体来看，1）1H25与2Q25公司智能家居类产品销量同比增长均超过50%；2）公司19款携带算力的端侧芯片1H25出货量超900万颗，超2024年全年销量总额；3）Wi-Fi芯片1H25实现销量超800万颗，其中2Q突破500万颗，上半年合计超过800万颗，而Wi-Fi6销量单二季度超150万颗，环比一季度增长120%+，Wi-Fi6占W系列比例已上升至近30%；4）6nm芯片2Q销量突破250万颗，1H25累计出货超400万颗，保持全年千万颗以上的出货预期。此外，新产品方面，公司Wi-Fi AP芯片已顺利完成流片，并积极开发高精度电子图像校正、匹配及稳像等产品。
    投资建议：维持“优于大市”评级。我们看好公司在智能SoC领域的竞争力及领先优势，公司6nm旗舰芯片落地量产，W系列WiFi6与A系列AI端侧芯片有望在25年助力公司业绩稳步增长。我们维持盈利预测，预计公司2025-2027年营业收入73.91/89.36/107.25亿元，归母净利润10.35/13.31/17.55亿元，当前股价对应PE分别为31/24/18倍，维持“优于大市”评级。
    风险提示：行业竞争加剧风险；原材料采购价格上涨风险；产品研发进度不及预期风险；汇率波动风险等。

发布全景无人机新品，有望助力行业扩围

影石创新(688775)
    事项：
    公司发布全景无人机新品影翎A1及配件单手手柄和飞行第一视角（FPV）眼镜，2025年8月开启全球公测，预计2026年1月正式发售。
    国信家电观点：1）新形态产品是全景相机和无人机的结合，其更沉浸的操作体验让产品操作本身即带有娱乐效果，有利于同时让无人机和全景相机两个领域的消费群体扩容，同时吸引更多“摄影小白”消费者尝鲜消费；2）从当前公布的参数和功能来看，公司部分参数高于头部品牌，考虑到当前国内消费级无人机线上销额份额基本集中于单一品牌，公司新产品的推出有利于推动行业良性竞争；3）全球消费级无人机预计规模超600亿元人民币，广阔市场空间下公司的创新产品有望助力未来成长。维持盈利预测，预计公司2025-2027年公司归母净利润同比+16%、+44%、+42%至11.5、16.5、23.4亿元，对应EPS为2.87/4.12/5.84元，对应对应PE=65/45/32x，维持“优大于市”评级。5）风险提示：新品推出及销售情况不及预期；行业竞争加剧；贸易摩擦及关税风险。
    评论：
    公司发布全景无人机新品影翎A1
    影翎A1是轻达249g的小型消费级无人机，配备手柄和飞行第一视角（FPV）眼镜。其最大的特点是搭载2颗鱼眼镜头，通过拼接算法实现全景影像拍摄。除了成片可以和全景相机一样获得空中全视角的影像外，操作者可以在飞行时，通过体感手柄和FPV眼镜实现类似“第一人称飞行体验”的效果（类似VR头显）。
    全景无人机解决的最大痛点即，用户不用担心错过画面和重复飞行，后期可在360度画面中自由选取理想视角，同时FPV眼镜的体验进一步被放大，相比传统无人机观测其他视角需要做旋转、掉头等操作，全景无人机用户可自由观测空中的任意视角画面。
    硬件亮点：自动起落架结构保护全景镜头；省去云台结构仅添加防抖即可；由于“倒飞”、“侧向平移”等操作需求大幅减少，因此机身仅需2颗前置摄像头避障；通过全景图传系统，飞行方向和操作者体验观测的方向可以完全分离（操作者等于是实时观看可选择视角的全景画面），同时FPV眼镜搭载外显显示屏，可以实现实时对外分享功能。
    新品最大的意义在于拉动行业破圈，同时促进行业良性竞争
    新形态产品是全景相机和无人机的结合，其更沉浸的操作体验让产品操作本身即带有娱乐效果（即带上飞行眼镜即可体验类似自由观测空中景象的“飞行感”），有利于同时让无人机和全景相机两个领域的消费群体扩容，同时吸引更多“摄影小白”消费者尝鲜消费。
    参考博研咨询，国内消费级民用无人机预计2024年行业规模约为185亿元，同比增长约16%；参考ValuatesReport的数据，2023年全球航拍无人机市场规模约为71亿美元，同时预测全球2023-2030年复合增速约为8%。
    从当前公布的参数和功能来看，公司部分参数高于头部品牌，目前参考国内线上行业格局，大疆2024年线上销额份额达到97%，因此预计影石的新形态无人机推出有利于促进行业良性竞争。
    投资建议：新品带动行业发展，助力规模成长
    公司新品为行业带来全新的活力，不仅有利于行业规模扩容，也有利于促进行业创新力提升并提升自身份额。维持盈利预测，预计公司2025-2027年公司归母净利润同比+16%、+44%、+42%至11.5、16.5、23.4亿元，对应EPS为2.87/4.12/5.84元，对应对应PE=65/45/32x，维持“优大于市”评级。
    风险提示
    风险提示：新品推出及销售情况不及预期；行业竞争加剧；贸易摩擦及关税风险。

半年报点评：二季度利润环比明显提升，聚焦资源增储扩产

华锡有色(600301)
    核心观点
    2025年半年报：上半年实现营收27.87亿元，同比+23.66%；实现归母净利3.82亿元，同比+9.49%。其中公司25Q2实现营收15.43亿元，同比+26.64%，环比+23.95%；实现归母净利2.28亿元，同比+7.83%，环比+48.87%；公司25Q2业绩环比有明显提升，主要得益于自产矿销量环比有明显提升。
    核心产品产销方面：上半年公司锡精矿产量3273.80吨，同比-6.18%，锡锭产量6147.02吨，同比+19.30%，锡锭销量5781.59吨，同比+7.39%；公司锌精矿产量2.71万吨，同比-1.17%，锌精矿销量1.10万吨，同比-4.67%，锌锭产量1.65万吨，同比+8.47%，锌锭销量1.65万吨，同比+8.06%；公司铅锑精矿产量7845.67吨，同比+4.82%，铅锑精矿销量6824.97吨，同比-8.71%，锑锭产量408吨，锑锭销量170.60吨。
    业务利润结构方面：上半年公司锡锭业务实现毛利3.21亿元，占毛利总额31.68%，锑锭和铅锑精矿业务实现毛利4.13亿元，占毛利总额40.73%；锌锭和锌精矿业务实现毛利1.65亿元，占毛利总额16.27%。公司在产矿山以多金属矿山为主，其中锡矿和锑矿利润占比相对较高。
    聚焦资源增储，抓实重大项目：公司二一五地质队围绕地质找矿主责主业，积极推进矿山生产探矿和矿区深边部地质找矿勘查工作；其中，佛子矿于2025年4月实现增储，保有铅锌资源矿石储量达1093.3万吨，较2024年末披露的储量增幅达93.59%。公司积极推进项目扩产扩能：①铜坑矿区锡锌矿矿产资源开发项目加快推进，于2025年4月实现探转采，采矿证证载规模由原237.6万吨/年提升至350万吨/年；②高峰矿100+105号矿体深部开采工程项目加快推进；③佛子矿2024年成功注入到上市公司，华锡集团承诺佛子公司采矿权2024-2026年累计实现的净利润数不低于1.18亿元，佛子公司于2024年实现净利润为6617.68万元，于2025年上半年实现净利润为3830.07万元，总计完成总业绩承诺的88.54%。
    风险提示：项目建设进度不达预期，核心产品销售价格不达预期。
    投资建议：维持“优于大市”评级。

业务结构持续优化，扣非净利润实现双位数增长

中国联通(600050)
    事件：公司发布2025中期业绩，25H1实现营业收入2002亿元，同比增长1.5%，归母净利润为63.5亿元，同比增长5.1%，扣非归母净利润为55.8亿元，同比增长10.3%。
    我们的点评如下：
    业务结构持续优化，联网通信稳中有进，算网数智提能升级
    联网通信25H1收入达1319亿元。25H1联接用户规模突破12亿，其中移动和宽带用户净增超1100万，创近年同期新高，总量达到4.8亿，融合业务渗透率超过77%、客单价超过百元；物联网连接数净增超6000万，总量达到6.9亿，其中车联网8600万，主导优势继续巩固。
    算网数智25H1收入达454亿元，占比提升到26%。其中联通云25H1收入达376亿元；数据中心适智化改造成效明显，更多互联网平台企业和银行等金融机构入驻联通数据中心，收入达144亿元，同比增长9.4%，AIDC签约金额同比增长60%，市场地位稳步提升；5G专网25H1收入同比增长60%；推动5G、AI与工业互联网深度融合，累计打造5G工厂7500个。
    此外，25H1国际业务收入达68亿元，同比增长11%；战略性新兴产业收入占比提升到86%，成为公司高质量发展的新动能。
    网络建设提质增效，算力网络创新供给
    25H1公司精准建网、智能管网成效明显，资本开支202亿元、同比下降15%，全年预期固定资产投资550亿元左右；极简网络有序推进，年化节省OPEX近10亿元，数据中心资源利用率超过70%。坚持高标准建设、高效率运营，全面深化共建共享、共维共优，实现网络布局更加完善、网络能力显著提升、网络架构更加安全。优化算力基础设施一体化布局，建设运营上海临港、呼和浩特、宁夏中卫和青海三江源等万卡智算中心，推动先进算力和绿色电力的融合发展。数据中心能力储备达到2650MW，智算总规模达到30EFLOPS。建强算力智联网（AINet），加快向800G、1.2T超大带宽演进，实现算力枢纽节点高速、安全、无损互联互通。
    高度重视股东回报，中期股息同比提升
    在实现经营业绩稳健增长的同时，公司致力于和股东共享发展红利，今年将继续派发中期股息，每股拟派0.1112元（含税），同比提升16.0%。未来，公司将更好统筹当期经营和长远发展，积极为股东带来更好回报。
    盈利预测与投资建议：
    公司抢抓战略机遇，有力应对挑战，全面推进融合创新，培育壮大新质生产力，经营发展保持良好势头，高质量发展的基础更稳，动能更强，质量更优，看好公司未来发展。考虑到新业务发展存在不确定性等因素，预计25-27年公司归母净利润为97.27/104.21/110.14亿元（原值为98.73/107.70/117.12亿元），维持“增持”评级。
    风险提示：行业竞争加剧、创新业务进展不及预期、成本增长超预期等

2025年中报点评：业绩稳健提升，切入人形机器人赛道

华锐精密(688059)
    投资要点
    业绩持续稳健提升，基本符合市场预期。
    25H1公司实现营收5.19亿元，同比+26.48%；实现归母净利润0.85亿元，同比+18.80%；实现扣非归母净利润0.84亿元，同比+18.32%。单Q2公司实现营业收入2.97亿元，同比+23.65%；归母净利润0.56亿元，同比+2.72%，扣非归母净利润0.56亿元，同比+2.26%。公司营收增长主要系市场需求回暖及公司产品竞争力的持续提升。
    分产品看：25H1车削刀片实现营收3.29亿元，占比63.32%，铣削刀片实现营收1.08亿元，占比20.80%，钻削刀片实现营收0.13亿元，占比2.44%，整体刀具实现营收0.54亿元，占比10.41%，其他主营业务实现营收0.16亿元，占比3.02%。
    毛利率受整刀影响有所承压，费用率有所下滑
    2025H1公司毛利率为37.54%，同比-5.05pct，单Q2毛利率为39.08%，同比-7.31pct，主要系收入结构调整，低毛利率产品占比提升。
    分产品看，25H1车削刀片/铣削刀片/钻削刀片/整体刀具的毛利率分别为43.16%/49.01%/71.50%/-23.58%，与2024年全年相比，其中车削刀片/铣削刀片/钻削刀片变化分别为+1.19pct/-0.89pct/+0.82pct，公司整刀产能正逐步爬坡，预计未来毛利率将逐步改善。
    2025H1公司期间费用率为15.2%，同比-5.4pct，其中销售/管理/财务/研发费用率分别为3.5%/3.2%/3.8%/4.7%，同比分别-1.0pct/-1.2pct/-0.4pct/-2.8pct。
    渠道拓展不断深化，机器人领域强化布局
    1）加强渠道布局：国内方面公司积极参加国内外展会与交流，海外方面公司提速布局海外市场，完善海外渠道，2025年H1公司实现海外营收0.28亿元，同比+20.62%。
    2）加强机器人领域布局：公司与头部企业深度绑定，和宇树科技兆威集团、埃马克等建立战略合作。同时，公司积极整合行业资源，承办“2025人形机器人先进制造技术论坛”，邀请众多人形机器人本体生产企业及人形关键零部件生产企业参会，分享公司在技术上的突破，并共同探索破解高精度减速器等运动部件、仿生结构件等关键部件的加工难题。
    盈利预测与投资评级：我们维持公司2025-2027年归母净利润预测1.57/2.11/2.73亿元，当前股价对应动态PE分别为38/28/22倍，考虑到公司产品矩阵不断拓展，维持公司“增持”评级。
    风险提示：制造业复苏不及预期，原材料价格波动，刀具需求不及预期。

上半年利润增长45%，丝杠产线稳步推进

北特科技(603009)
    业绩概要：
    公司公告2025H1实现营收11.1亿元，YOY+14.7%；录得归母净利润0.6亿元，YOY+45.1%，公司业绩符合预期。其中，2Q单季度公司实现营收5.7亿元，YOY+18.8%；录得归母净利润0.3亿元，YOY+48.8%。
    点评与建议：
    底盘业务稳固，空调压缩机、铝合金业务收入实现快速增长：2025年上半年公司实现营收11.1亿元，YOY+14.7%，主因空调压缩机业务项目订单逐步释放。分业务看，①底盘零部件业务实现收入7.1亿元，yoy+4.1%；②空调压缩机业务实现收入3.1亿元，yoy+42.1%，主因一汽奔腾、北汽越野的电动压缩机，以及北汽福田、三一重工及徐工集团的集成式热管理系统等项目实现了快速增长；③铝合金轻量化业务实现收入0.9亿元，yoy+35.0%，主因集成阀岛、Yoke类件、控制臂等产品放量。
    降本增效显着，上半年归母净利率同比提高1.0pcts：2025年上半年公司毛利率同比提高1.0pcts至19.1%，2Q单季度毛利率同比提高1.5pcts至20.0%，主因公司新品放量叠加降本增效措施，底盘零部件、铝合金轻量化等业务毛利率同比均提高。费用方面，上半年公司期间费用率为12.44%，同比下降1.40pcts，主要由于：①欧元汇率上升带来的汇兑损益使得财务费用率下降0.86pcts；②研发费用率同比下降0.58pcts，但公司继续投入对电动压缩机、丝杠等新业务的研发，研发金额同比增长1.7%。2Q单季度期间费用率为12.45%，同比下降1.69pcts。整体看，上半年公司归母净利率为4.94%，同比提高1.03pcts；2Q单季度归母净利率为5.59%，同比提高1.13pcts。
    公司积极推进丝杠产线建设：公司重点投入丝杠产业，持续配合客户开发滚柱、滚珠、微型等多种产品，主要应用于汽车后轮转向、智能刹车系统及以人形机器人等领域。产能方面，公司目前已具备量产的基本条件，幷稳步推进丝杠工厂建设：①江苏昆山工厂主体工程已经施工，项目总投资额18.5亿元，将机器人相关技术和产品落地幷实现规模化生产；②2025年3月公告拟成立泰国孙公司幷建设泰国生产基地，总投资额不超过5000万美元，将助力公司拓展国际市场。
    盈利预测及投资建议：预计2025、2026、2027年公司实现净利润1.1、1.4、1.8亿元，yoy分别为+48%、+33%、+30%，EPS分别为0.31、0.42、0.54元，当前A股价对应PE分别为132倍、99倍、77倍，给予公司“买进”的投资建议。
    风险提示：汽车行业竞争加剧、产能建设不及预期、客户拓展不及预期

北交所信息更新：轨交智能监测龙头H1净利高增54%，机器人布局打开第二增长曲线

铁大科技(872541)
    2025H1实现归母净利润2378.63万元+53.68%，维持“增持”评级
    铁大科技公布2025半年报，2025H1实现营业总收入1.21亿元同比增长16.25%，归母净利润2378.63万元同比增长53.68%。分产品来看2025H1设备监测类实现营收7953万元同比增长19.97%，其它类产品实现营收2153万元同比增长65.07%。2025H1三类主要产品均产生较大的毛利率提升，其中设备监测类毛利率提升4.00pct，电务器材提升7.84pct，其它类产品毛利率提升11.63pct。考虑到铁大科技年内设备监测类产品业务拓展好，履约的销售合同有所增加，我们上调盈利预测，预计铁大科技在2025-2027年实现归母净利润0.74/0.83/0.92亿元（原值0.63/0.72/0.82），对应EPS为0.54/0.61/0.68元，当前股价对应PE为31.9/28.3/25.4X，维持“增持”评级。
    通过沪通智行持股狗熊机器人37.69%，目前已完成工商变更
    铁大科技2025年6月20日发布公告称，拟通过全资子公司上海沪通智行科技有限公司向狗熊机器人有限公司投资6,000万元，其中沪通智行以3,000万元的价格受让狗熊机器人30%的股权，以3,000万元的价格对狗熊机器人增资1,000万元，本次交易完成后，沪通智行持有狗熊机器人37.69%股权。狗熊机器人成立于2021年，是国内领先的低速自动驾驶解决方案提供商。2025年8月4日铁大科技公告狗熊机器人有限公司已经完成工商变更，并取得营业执照。
    子公司沪通智行曾投推行科技，持续拓展具身智能、低速自动驾驶等新领域全资子公司上海沪通智行科技有限公司涉及自动驾驶、具身智能、机器人等多个前沿领域，发展无人配送、自动巡检等，赋能物流配送以及轨道交通运维智能化。2024年8月公告沪通智行拟对推行科技Infermove进行股权投资。推行科技致力于打造基于RLHF的机器人通用自主移动系统，主要产品涵盖了人行道递送机器人、载人代步机器人以及搭载专用功能模块的特种移动机器人。
    风险提示：技术研发失败风险、市场需求变化风险、标的公司经营情况风险。