恩华药业：CNS核心产品稳健增长，加大研发推进新药管线

恩华药业(002262)
    事件：公司近期发布2025年半年度报告：2025年上半年，公司实现营业收入30.10亿元，同比增长8.93%；归母净利润为7.00亿元，同比增长11.38%。基本每股收益0.69元，同比增长11.29%。
    核心产品稳健增长，麻醉和神经新产品快速增长
    公司通过深挖产品差异化优势，拓展新领域新应用，夯实产品全生命周期管理，实现成熟产品的稳定增长。同时全力强化新产品市场准入工作，着重加强对近年来新上市的瑞芬太尼、羟考酮、舒芬太尼、富马酸奥赛利定注射液、阿芬太尼以及氘丁苯那嗪等产品的推广力度，实现新产品的快速增长。
    1）麻醉类：2025年上半年实现收入16.34亿元，收入占比54.29%，同比增长7.32%，麻醉镇痛新产品快速放量，麻醉板块有望继续保持稳定增长。
    2）精神类：2025年上半年实现收入6.21亿元，收入占比20.63%，同比增长4.29%，主要产品集采风险出清，精神板块有望继续稳健增长。
    3）神经类：2025年上半年实现收入1.66亿元，收入占比5.51%，同比快速增长107.33%，新产品氘丁苯那嗪继续快速放量，神经板块有望保持高速增长。
    持续强化研发实力，不断丰富新药管线
    公司2025年上半年研发投入3.95亿元，同比增长23.97%，营收占比13.12%。公司在创新药研发方面，目前共有17项在研创新药项目，新药管线进一步丰富。其中，已完成Ⅲ期临床研究项目1项（NH600001乳状注射液）；已完成Ⅱ期临床研究项目2项（NHL35700片、YH1910-Z02注射液）；开展Ⅱ期临床研究项目2项（NH102片、YH1910-Z01鼻喷剂）；开展I期临床研究项目6项（NH130片、NH104片、Protollin鼻喷剂、NH160030片、NH140068片、NH280105胶囊）。
    盈利预测及投资评级：我们预计，2025-2027年公司营业收入为64.04/72.58/82.38亿元，同比增速为12.39%/13.34%/13.51%；归母净利润为12.94/14.76/16.91亿元，同比增速为13.19%/14.03%/14.56%；EPS分别为1.27/1.45/1.66元；当前股价对应2025-2027年PE为17/15/13倍，维持“买入”评级。
    风险提示：部分核心产品降价，管控升级风险；新镇痛产品放量不及预期；创新药研发进度不及预期。

国内汽车座椅核心零部件供应商，智能化浪潮与产品结构优化增长可期

明阳科技(837663)
    投资要点
    深耕汽车座椅零部件二十余年，专注核心功能部件个性化定制。明阳科技成立于2000年，主要从事汽车座椅调节系统核心零部件的研发、生产和销售。公司拥有自润滑轴承（DU）、传力杆（LG）、粉末冶金零件（PM）和金属粉末注射成形零件（MIM）四大系列产品，以及座椅机构总成件产品，在上海大众、一汽大众、上海通用、华晨宝马、东风日产、长城汽车、比亚迪、吉利汽车、广汽丰田、广汽本田、长安福特等汽车上实现国产化配套供货，部分产品已进入跨国公司全球采购平台。2020-2024年，公司实现营业收入1.30/1.62/2.07/2.58/3.04亿元，年均复合增速达23.84%；实现归母净利润0.36/0.38/0.51/0.67/0.79亿元，年均复合增速达22.16%。2025Q1公司实现营业收入0.85亿元，同比增长43.27%；实现归母净利润0.20亿元，同比增长18.53%。
    新能源智能化浪潮驱动，汽车座椅产业链迎来新周期。1）价值增量：座椅成本占整车比例达到5%，随着轻量化和电动智能化发展，电动座椅记忆、座椅加热、按摩、通风等功能渗透率提升，加之轻量化材料的运用，汽车座椅单车价值量有望由3000-5000元的普通座椅基础上提升约50%。2）市场规模：2024年全球汽车座椅市场规模达620.2亿美元，预计2029年将增至792.2亿美元，CAGR为5.02%。3）竞争格局：汽车座椅行业竞争格局较为集中，由安道拓、李尔、佛吉亚，丰田纺织等企业主导，中国本土汽车座椅企业更多活跃于二级或三级配套市场，小部分国产企业凭借良好的技术水平、同步研发能力、产品质量和供货能力进入了知名一级配套供应商的供应链。
    卡位座椅高价值组成部件的核心零件环节，构筑总成件第二增长曲线。1）国内市场：公司绑定本土座椅龙头华域汽车，通过定制化开发深度匹配客户需求，特定类别产品覆盖度保持较高水平。2021年，公司自润滑轴承和传力杆的销量分别为9107和1419万件，在全国乘用车座椅调节系统零部件行业的市场份额分别为29.18%和27.28%。2）阻尼产品与总成件及其他：公司横向拓展新型调节机构产品，纵向布局座椅调节系统总成与扶手总成赛道，同时积极拓展汽车非座椅与非汽车领域产品，进入多家生产企业如福耀玻璃、温州力邦合信、希恩、宝时得、浙江新华等。3）技术优势：公司掌握自润滑板材薄壁粘接技术与自润滑复合材料高温复合技术等核心技术工艺，二层复合自润滑轴承对法国圣戈班公司相应产品形成国产替代，在国内属于领先地位。
    盈利预测与投资评级：国内汽车座椅调节系统核心零部件龙头，产品结构持续优化，业绩增长可期。维持公司2025~2027年归母净利润预测值分别为1.01/1.27/1.58亿元，对应最新PE为31.93/25.22/20.33倍，维持“买入”评级。
    风险提示：宏观经济运行风险；市场空间及发展前景风险；年降风险。

公司首次覆盖报告：零售新龙头，外延谱新篇

国信证券(002736)
    零售新龙头，外延谱新篇
    国信证券是粤港澳大湾区唯一一家本地国资控股的大型上市券商，实控人深圳国资委实力强劲，区位优势明显。公司ROE高于上市券商，内生盈利能力强而非杠杆驱动。公司零售经纪业务优势突出，交易市占率增长，开户市占率领跑行业，充分受益于个人投资者驱动的牛市。自营投资收益率稳健支撑ROE，OCI占比提升降低利润波动。公司收购万和证券带来增量，有望受益于海南自贸区跨境资管试点政策。我们预计国信证券2025-2027年归母净利润为102/118/137亿元，同比+24%/+16%/+16%，ROE达8.4%/9.2%/10.0%，对应PE为12.5/10.8/9.3倍，动态PE低于可比公司。公司分红率稳定40%高于同业，基本面高景气，动态股息率（2025E）有望达到3.1%，配置价值突出，首次覆盖给予“买入”评级。
    零售业务优势突出，充分受益于个人投资驱动的牛市
    （1）市占率提升：国信证券自身线上平台获客以及服务能力领先，同时也是与支付宝合作的5家券商中的头部券商，线下零售网点布局全国，营销能力强，充分受益于本轮个人投资者驱动的市场行情。2024年末国信证券期末客户保证金规模907亿元，同比+62%，较2024H1末增长48%，入金增幅表现在头部券商中领先，体现公司零售业务能力优势。2024年公司股基交易市场份额2.75%，同比增长约15%，我们预估公司2024年开户数市占率领跑行业，为后续交易市占率增长奠定增量客户基础，具有成长性。（2）投顾服务产品体系化成熟，支撑佣金率与业务盈利能力：国信证券拥有较强的线上线下获客与营销能力、交易服务能力、投顾服务品牌力、高净值客户服务能力，公司净佣金率水平万3高于可比公司和证券行业万2，主因投顾等服务增厚。2024年公司财富管理与机构业务分部的营业利润率46%，盈利水平优秀。（3）零售经纪业务收入占比高，更受益于当下市场环境。国信证券零售经纪业务与两融净收入占比35%在头部券商中保持领先水平，个人投资者交易驱动的牛市下，公司收入弹性更大，有望驱动净利润增速和ROE水平领跑行业。
    自营收益率稳健支撑ROE，收购万和证券带来增量，受益于海南自贸区政策（1）公司自营投资收益率表现优于上市券商整体，支撑公司整体ROE，内生增长能力强。从公司金融资产配置来看，2023年以来交易性金融资产规模增长有限，OCI科目占比提升，OCI配置的债券和股票公允价值变动不影响利润表，有助于降低公司自营投资收益率波动，提升利润表稳健性。（2）公司以发行A股股份的方式购买万和证券控制权，对价为52亿元，估值1.01倍PB相对合理。收购后国信证券有望通过业务赋能，提升综合杠杆水平驱动万和证券ROE提升，实现协同效应，同时间接实现了对国信证券的资本补充。此外，2025年7月21日，多部门联合发布《海南自由贸易港跨境资产管理试点业务实施细则》，本次收购注册地在海南的万和证券后，有望率先获得试点机构资格，发挥专业优势。
    风险提示：股市波动风险；收购万和证券进度以及整合效果具有不确定性。

科隆新材首次覆盖报告：深耕煤炭行业，一体两翼拓展军工等新领域

科隆新材(920098)
    深耕煤炭行业，橡塑产品拓展至军工等新领域。科隆新材成立于1996年，是一家主要从事橡塑新材料产品、煤矿用辅助运输设备研发、生产和销售的国家级“专精特新”小巨人企业、高新技术企业。公司围绕综采煤机液压支架，从配套、维护和运输等多个层面为煤机生产和煤矿客户提供综合性服务，此外公司橡塑新材料产品的应用下游已逐步拓展至军工、高铁和风电行业。截至2025年6月5日，邹威文、穆倩夫妇合计持有公司40.45%的股份，为公司实际控制人，公司股权结构较为稳定。
    近年来公司业绩总体增长稳健。2020-2024年公司营业收入、归母净利润复合增长率分别为21.69%、31.50%。公司持续加大研发投入，2024年研发费用为2,716.97万元，同比增长24.62%，研发费用率为5.62%。2025年一季度，公司实现营业收入8,419.19万元，同比增长7.43%；实现归母净利润1,106.60万元，同比下降2.71%，一季度公司利润下滑主要系公司及客户所处行业一季度为淡季，收入结构变化高毛利业务占比有所下降。未来随着公司高端液压组合密封件、高压液压软管等核心产品销售占比提升，叠加军工等新兴领域高利润订单逐步放量，公司业绩有望重回增长轨道。
    行业概况：（1）橡塑新材料行业：随着高分子合成技术的发展，橡塑新材料及其相关制品已广泛应用于国民经济的各个行业领域，是支撑和保障现代社会正常运转不可或缺的重要基础性产品。近年来，随着国内原材料质量逐步提升，除少数高端行业领域外，国产产品性能已经可以满足国内大多数客户需求，国产化水平较高。展望未来，高性能材料的研发、前沿技术和应用的拓展、产品轻量化是橡塑行业的主流发展趋势。（2）煤矿辅助运输设备行业：运输是煤矿采、掘、机、运、通五大系统之一，煤矿辅助运输设备的产品质量和运行效率很大程度上决定了煤炭产量和开采效率，对煤矿综采能力和煤矿运行效率有着十分重要的影响。随着柴油发动机标准的不断提升、无人驾驶技术的应用、电力驱动车辆的推广等相关行业标准的实施和前沿科技的不断涌现，对煤矿辅助运输设备生产企业核心技术和研发能力提出了更高的要求。
    投资建议：我们预计公司2025-2027年EPS分别为1.26/1.49/1.77元，对应市盈率分别为28/23/20倍。我们认为，科隆新材多年以来深耕煤炭行业，并持续拓展橡塑产品至新的应用领域。随着公司的定制化橡塑产品在军工、风电等高端市场持续取得突破进展，以及煤矿辅助设备产品纵向打通“制造+维修+租赁”服务链，我们预计公司业绩未来有望稳步增长。首次覆盖，给予“推荐”评级。
    风险提示：新业务进展不及预期的风险，原材料价格波动的风险，客户集中度较高的风险。

公司点评报告：高速率光模块批量出货，国内云厂商中标份额领先

光迅科技(002281)
    事件：公司发布2025H1业绩预告，预计2025H1实现归母净利润3.23-4.07亿元，同比增长55.0%-95.0%，预计2025Q2归母净利润为1.73-2.57亿元，同比增长32.1%-96.2%。
    点评：
    公司受益于算力投资的快速增长，2025H1营收和净利润同比大幅增长。公司具备领先的垂直集成技术能力，产品涵盖全系列光通信模块、无源器件、光波导集成产品、光纤放大器、广泛用于数据中心、骨干网、城域网、宽带接入网、无线通信、物联网等。公司产品可分为传输类、接入类和数据通信类产品，2024年，接入和数据类产品占营收比为61.67%，传输类产品占营收比为37.50%。算力中心需求增长，数据产品的占比将逐渐增加。受益于全球算力投资的快速增长，算力中心和数据中心建设加速，推动高端光器件和高速光模块的市场需求，公司持续优化业务布局和调整产品结构，预计2025H1营收和净利润同比大幅增长。
    国外业务毛利率较高，数据中心光模块毛利率明显提升。公司持续加大降本力度，提升毛利率水平。2025Q1，公司销售毛利率为25.61%，同比+3.08pct，环比+5.47pct；期间费用率为15.27%，同比-0.57pct，其中，销售费用率、管理费用率、财务费用率同比-0.68pct、-0.65pct、+1.90pct。2024年公司国内、国外业务毛利率分别为20.01%、28.69%，2025Q1数据中心光模块毛利率明显提升。公司毛利率受产品结构、产能释放、良品率提升等综合因素影响，未来有望继续提高。
    国内业务占比较高，细分市场均排名前列。2024年公司国内业务、国际业务占营收比分别为71.7%、28.3%。国内云服务厂商加大数据中心建设，公司在国内云服务提供商中的中标份额较高。根据2024年LightCounting全球光模块厂商排名，公司位列第六。根据Omdia的统计，2023Q4-2024Q3周期内，细分市场中，数通通信光器件市场公司排名第五，市场份额为4.7%；电信光器件市场公司排名第六，市场份额为5.7%；接入光器件市场公司排名第三，市场份额为8.2%。
    重视研发创新，具备领先的垂直集成技术能力、一站式的产品提供能力、大规模柔性制造能力。2025Q1，研发费用同比+55.14%。公司具备从芯片到器件、模块、子系统的垂直整合能力，拥有多种类型激光器芯片、探测器芯片以及SiP芯片平台，为直接调制和相干调制方案提供支持，还拥有COC、混合集成、平面光波导、微光器件、MEMS器件等封装平台，为相关产品提供支持。公司在光通信传输网、接入网和数据中心等领域构筑全方位的综合解决方案及柔性制造与高质量交付能力，产品年出货量行业前三。
    算力基础设施产业链景气度高，光模块产业持续受益。电信光器件市场需求逐渐回暖，接入光器件市场将于2025年开始复苏，中美云厂商持续加码AI算力领域投入，AI成为数据通信市场的主要驱动力。以太网光模块目前及未来都将是数通光器件市场的主流产品。LightCounting预计2024-2029年全球数通光模块市场CAGR将达到27%。海内外各大厂商在大模型、云计算、搜索及广告、生产力工具等赛道积极拥抱AI商业化浪潮，发力布局AI大模型应用及产品服务，带动算力基础设施产业链的高景气度，AI产业链中光模块等产业持续受益。
    盈利预测及投资建议：国内光模块需求同比大幅度增长，海外需求稳步上升，作为全球少有的光电器件一站式服务提供商，公司持续受益于国产算力发展。我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为11.77亿元、15.09亿元、18.11亿元，对应PE分别为35.45X、27.65X、23.03X，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：国际贸易争端风险；AI发展不及预期；行业竞争加剧；供应链风险。

业务结构韧劲多元，新应用领域合计份额过半

金杯电工(002533)
    主要观点：
    业绩
    公司发布2025年半年报告，2025H1公司实现营业收入93.35亿元，同比+17.50%；实现归母净利润2.96亿元，同比+7.46%，扣非归母净利润2.71亿元，同比+3.79%。2025Q2实现营收52.38亿元，同比+18.45%，归母净利润1.60亿元，同比+12.78%，扣非归母净利润1.47亿元，同比+7.90%。毛利率方面，2025H1年毛利率为10.32%，同比下降0.67Pct；2025Q2毛利率为10.58%，同比/环比分别下降0.83Pct/提升0.58Pct。
    清洁能源、智能电网、智能装备三大领域营收占比过半，电磁线业务韧力爆发
    营收分行业来看，清洁能源应用营收11.96亿元，占比12.81%，智能电网应用营收26.00亿元，占比27.85%，智能装备应用营收8.78亿元，占比9.41%，三大新应用领域营收占比过半。营收分产品来看，电磁线业务实现营收37.46亿元，同比增长29.67%，营收占比进一步提升，2025H1营收占比达到40.13%。在特高压领域，报告期内中标中国电气装备集团集采项目3.45万吨，成功参与陕北-安徽±800kV直流工程、国力电力大同湖东2×100万kW发电工程、陕北-关中第三通道输变电工程、白鹤滩江苏±400kV直流项目等多个特高压工程，特高压变压器销量同比增长241.18%。
    投资建议
    我们预计25-27年收入分别为200.33/225.98/254.44亿元；归母净利润分别为7.06/7.88/8.79亿元，对应PE分别11.5/10.3/9.2倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    电网投资不及预期；原材料价格大幅波动；海外业务拓展不及预期。

煤电成本端改善+风光装机扩张，H1归母净利同比+24%

华能国际(600011)
    事件：公司披露2025年中报。上半年公司实现营收1120亿元，同比下降5.70%；实现归母净利润92.62亿元，同比增长24.26%；单Q2实现营收517亿元，同比下降3.26%；实现归母净利润42.89亿元，同比增长50.09%。
    点评
    煤电：成本改善带动盈利改善，H1利润总额同比高增84%
    收入端，上半年燃煤机组利用小时1,839小时，同比减少141小时，带动公司煤机发电量同比下降7.06%至1583.63亿千瓦时；公司中国境内各运行电厂平均上网结算电价为485.27元/兆瓦时，同比下降2.69%。成本端，上半年公司累计采购煤炭8,713.67万吨，同比下降10.70%；境内除税发电耗用标煤单价917.05元/吨，同比下降9.23%。综合来看，公司燃煤机组盈利能力大幅改善，上半年实现利润总额73.1亿元，同比增长84%。
    新能源：H1新增风光装机6.3GW，实现利润总额57亿元
    上半年公司新增并网风电装机1928.45兆瓦，光伏装机4334.46兆瓦。从运营情况来看，上半年风电机组利用小时1,133小时，同比减少67小时；太阳能发电机组利用小时583小时，同比减少11小时。叠加装机增长，上半年公司完成风电发电量210.31亿千瓦时，同比增长11.39%；光伏发电量122.43亿千瓦时，同比增长49.33%。成本端，新投产机组带动营业成本提升。综合来看，上半年公司风电板块实现利润总额39.1亿元，同比下降3%；光伏板块实现利润总额18.23亿元，同比高增46%。
    海外：H1新加坡和巴基斯坦贡献税前利润18亿，增厚公司业绩
    上半年新加坡大士能源发电量市场占有率为18.61%，同比下降1.79个百分点，实现营业收入96.03亿元，同比下降19.32%；实现税前利润13.63亿元，同比下降20.94%。上半年巴基斯坦业务实现营业收入21.36亿元，同比增长19.87%；实现税前利润4.36亿元，同比增长1.63%。
    盈利预测与估值：
    考虑到上半年业绩、燃料成本降幅等，上调盈利预测，预计公司2025-2027年归母净利润为140、148、158亿元（前值为124、133、143亿元），对应PE为8、8、7倍，维持“买入”评级。
    风险提示：宏观经济大幅下行的风险、煤炭价格大幅上升、电价下调的风险、下游需求低于预期、行业竞争过于激烈的风险、补贴持续拖欠的风险等

2025H1业绩快报点评：发电量稳增带动业绩增长，拟扩能葛洲坝航运工程提升发电效益

长江电力(600900)
    投资要点
    事件：2025/7/30，公司公告2025年半年度业绩快报。
    发电量稳增带动2025H1业绩提升。2025H1公司实现营业总收入365.87亿元，同比增长5.02%；归属于上市公司股东的净利润129.84亿元，同比增长14.22%，符合我们预期，业绩增长主要系六座梯级电站发电量同比增加所致。2025H1发电量稳增，乌东德来水偏丰、三峡来水偏枯；2025年上半年，乌东德水库来水总量约399.64亿立方米，较上年同期偏丰9.01%；三峡水库来水总量约1355.32亿立方米，较上年同期偏枯8.39%。2025年上半年，公司境内所属六座梯级电站总发电量约1266.56亿千瓦时，较上年同期增加5.01%；其中乌东德电站同比+8.25%至149.58亿千瓦时、白鹤滩电站同比+16.66%至256.90亿千瓦时、溪洛渡电站同比+9.15%至279.65亿千瓦时、向家坝电站同比+8.55%至155.90亿千瓦时、三峡电站同比-5.43%至342.44亿千瓦时、葛洲坝电站同比-4.38%至82.08亿千瓦时。
    拟出资建设葛洲坝航运扩能工程，进一步提升水资源利用效率。2025/7/30，公司董事会审议通过《关于出资建设葛洲坝航运扩能工程的议案》等文件，《议案》提到，为提升葛洲坝枢纽通航能力，公司出资约266亿元（可研估算）建设葛洲坝航运扩能工程，资金来源为自有资金；葛洲坝航运扩能工程将拆除既有三号船闸，在左侧新建两线单级船闸，项目总工期91个月（含筹建期12个月）；建成后，葛洲坝枢纽将形成四线船闸格局，葛洲坝船闸大修更新改造费用在电力生产成本中列支。工程经济效益：1）通过梯级水库联合优化调度，葛洲坝年均发电量从单库运行阶段约158亿千瓦时增加到180亿千瓦时，提升水资源利用效率，增加梯级电站的发电效益；2）有利于降低船舶通航需求对发电调度的制约；3）有利于推动实施葛洲坝电站扩机项目，提升葛洲坝电站的发电能力。
    十年期国债收益率下行，红利标杆长江电力空间打开。2024年十年期国债收益率平均值为2.21%，12月中央经济工作会议将货币政策基调从“稳健”调整为“适度宽松”，截至2025/7/31，十年期国债收益率已下降至1.7%。我们观察红利标杆资产长江电力预期股息率与十年期国债收益率平均息差，2016-2024年平均息差为1.00%，截至2025/8/1，按照分红比例不低于70%的承诺，股价对应2025年股息率3.58%，与十年期国债收益率息差达到1.88%，考虑息差回归，红利标杆长江电力空间打开。
    盈利预测与投资评级：公司2025年力争实现3000亿千瓦时发电量，我们维持2025-2027年对公司归母净利润的预测350.28/367.15/370.87亿元，同比增长7.8%/4.8%/1.0%；对应当前PE20/19/18倍（估值日2025/8/1），按照2025年分红比例70%计算，对应股息率3.58%（估值日2025/8/1），维持“买入”评级。
    风险提示：来水量不及预期，电价波动风险，政策风险，新能源电力市场竞争加剧风险

2025年半年报点评：业绩超预期，AI显著拉动光器件产品需求

仕佳光子(688313)
    事件：7月29日，公司发布2025年半年报，2025年上半年公司实现营收9.93亿元，同比增长121.1%，实现归母净利润2.17亿元，同比增长1712.0%，实现扣非归母净利润2.14亿元，同比增长12667.4%。25Q2单季度来看，实现营收5.56亿元，同比增长121.6%，环比增长27.6%，实现归母净利润1.23亿元，同比增长3414.1%，环比增长32.5%。
    AI需求高企显著带动光器件等产品需求，公司业绩保持高增长：拆分2025年上半年营收结构，1）光芯片及器件：实现营收7.00亿元，同比增长190.9%。其中，PLC光分路器产品/AWG相关产品/DFB相关产品/光纤连接器跳线/其他光器件分别实现营收0.34/3.11/0.43/2.98/0.14亿元；2）室内光缆：实现营收1.50亿元，同比增长52.9%；3）线缆高分子材料：实现营收1.26亿元，同比增长23.4%。盈利能力方面，2025年上半年公司综合毛利率达37.38%，较2024年全年的26.33%大幅提升11.05pct。
    持续加大研发投入强化前瞻领域布局，公司高端产品进展突出：公司23&24年全年及25年上半年的研发费用分别为0.96亿元、1.03亿元和0.61亿元。数通无源产品进展突出，开发出适用于1.6T光模块的AWG芯片及组件，同步在客户端验证，开发出应用于800G/1.6T光模块的MT-FA产品实现批量出货，开发出应用于CPO的大通道保偏器件产品并实现小批量出货，开发出应用于硅光自动化封装的耐高温FAU器件产品并实现小批量出货。有源产品方面，硅光模块用的CW DFB激光器已获得业内客户验证并实现小批量出货，数据中心用100G EML已完成初步开发，正在客户验证中。
    拟收购MT插芯厂商福可喜玛股权，实现上游核心原材料的关键布局：2025
    年7月10日，公司公告拟以发行股份及支付现金的方式购买福可喜玛82.38%股权，同时拟向不超过35名特定投资者发行股份募集配套资金。福可喜玛是国内领先的MT插芯供应商之一，聚焦于MT插芯、散件、跳线等MPO配套部件研发、生产及销售。MT插芯是公司MPO光纤连接器的核心原材料之一，收购福可喜玛有望充分发挥协同效应，助力公司实现核心原材料的自主可控，并降低产品的整体成本，同时双方的客户也存在一定重合及互补关系。
    投资建议：考虑到AI对光器件产品需求的显著拉动，我们上调盈利预测，预计公司2025~2027年归母净利润分别为4.52/6.61/8.55亿元，对应PE分别为56/39/30x。公司在数通领域持续发力，相关光器件、光芯片等产品持续取得突破，未来成长空间广阔，维持“推荐”评级。
    风险提示：AI领域需求增长不及预期，新产品进展不及预期，行业竞争加剧。

2025年中报点评：火电盈利延续，风光建设加速

华能国际(600011)
    投资要点
    事件：公司发布2025年中报，上半年实现营收1120.3亿元，同比下降5.7%；实现归母净利润92.6亿元，同比增长24.3%；实现扣非归母净利润88.1亿元，同比增长22.6%；2Q25单季度实现营收517.0亿元，同比下降3.3%；实现归母净利润42.9亿元，同比增长50.1%。
    煤价低位对冲电价下降风险，煤电盈利稳步攀升。1H25公司煤电机组实现上网电量1583.6亿千瓦时，同比下滑7.1%，受益于煤价下行，上半年公司境内除税发电耗用标煤单价人民币917.1元/吨，同比下降9.2%，对应上半年公司煤电度电利润为4.6分/千瓦时，同比增长2.3分/千瓦时，其中1Q25/2Q25煤电度电利润分别为4.8分/千瓦时、4.4分/千瓦时。
    风光建设加速，上网电量高增。1H25公司新增并网风光装机容量6.1GW，其中风电/光伏分别新增1.9/4.2GW；1H25风电/光伏板块上网电量210.3/122.4亿千瓦时，同比分别+11.4%/+49.3%，实现税前利润39.1/18.2亿元，经测算，风电/光伏度电利润同比分别达0.186/0.149元/千瓦时，同比分别下滑0.028元/千瓦时、0.003元/千瓦时；2Q25风电/光伏度电利润分别为0.164/0.170元/千瓦时，同比分别下滑0.019元/千瓦时、0.005元/千瓦时。
    新加坡/巴基斯坦业绩同比分别-20.9%/+1.6%。1H25新加坡/巴基斯坦业务分别实现利润总额13.6/4.4亿元，同比分别-20.9%/+1.6%，新加坡大士能源利润下降主要系电价回落至正常水平。
    盈利预测与投资建议。预计公司25-27年归母净利润分别为122.9亿元/130.4亿元/137.9亿元，对应EPS分别为0.78/0.83/0.88元，维持“买入”评级。
    风险提示：煤价电价波动风险，新能源发展不及预期风险。

公司信息更新报告：2025H1中央空调承压，冰洗盈利能力改善

海信家电(000921)
    2025H1中央空调承压，冰洗盈利能力改善，维持“买入”评级
    2025H1公司实现营业收入493.4亿元（同比+1.4%，下同），归母净利润20.8亿元（+3.0%），扣非归母净利润18.2亿元（+6.7%）。单季度看，2025Q2实现营业收入245.0亿元（-2.6%），归母净利润9.5亿元（-8.3%），扣非归母净利润8.1亿元（-6.4%）。由于地产阶段性承压、空调行业价格战持续，我们下调2025-2027年盈利预测，预计2025-2027年归母净利润为36.1/41.5/46.9亿元（2025-2027年原值为38.4/43.4/48.3亿元），对应EPS分别为2.60/2.99/3.38元，当前股价对应PE为10.6/9.2/8.2倍，公司海外业务增速较快，盈利能力持续提升，我们仍看好公司利润端持续改善，维持“买入”评级。
    内外销收入明显分化，中央空调业务承压
    分业务看，2025H1公司空调收入236.9亿元（+4.1%），毛利率27.1%（-1.6pct）其中央空国内多联机份额超20%，稳居行业首位，其中中央空调业务收入利润承压，子公司海信日立2025H1实现营收106.6亿元（-6.0%），净利润18.6亿元（-4.9%）；冰洗收入153.9亿元（+4.8%），毛利率18.7%（+2.1pct），盈利能力显著改善，冰冷产品中2025H1容声冰箱销售额增长9.7%，海信冰箱销售额增长8.6%；其他主营业务收入66.1亿元（+8.9%），其中厨电业务线下零售收入同比增长52%。分地区看，2025H1境内收入252.5亿元（-0.3%），产品结构持续升级，新风空调上半年安装结单量同比增长83%，璀璨高端套系收入同比增长48%；境外收入204.5亿元（+12.3%），分区域看，欧洲区增长23%、美洲区增长26%、中东非区增长23%、亚太区增长15%，新兴市场与欧美成熟市场均保持高增长。
    2025Q2毛利率提升，期间费用率维持稳定
    2025H1公司毛利率21.5%(+0.7pct)，其中海外及冰洗业务盈利能力显著改善。费用端：2025H1销售/管理/研发/财务费用率同比分别+0.2/-0.2/-0.3/+0.1pct，期间费用率维持稳定。综合影响下2025H1销售净利率为6.1%（+0.5pct），主要非经常性影响因素包括公允价值变动损益、政府补贴以及委托投资损益。截至2025年6月末，公司净营业周期为-160.6天，同比减少100.7天，运营情况良好。风险提示：内销竞争加剧、原材料价格风险、海外自有品牌建设不及预期等。

2025年中报点评：增长势能延续，产品矩阵持续完善

东鹏饮料(605499)
    投资要点
    事件：公司发布2025年中报，25H1公司实现营收107.4亿元，同比+36.4%；实现归母净利润23.8亿元，同比+37.2%；扣非归母净利润22.70亿元，同比+33.0%。单季度来看，25Q2实现营收58.9亿元，同比+34.1%；实现归母净利润14.0亿元，同比+30.8%；扣非归母净利润13.1亿元，同比+21.2%。公司拟进行中期分红，每10股派发现金红利25元（含税）。公司25H1业绩符合预期。
    能量饮料基本盘稳固，电解质水高歌猛进。分品类看，25H1能量饮料、电解质饮料、其他饮料分别实现营收83.6亿元（+21.9%）、14.9亿元（+213.7%）、8.8亿元（+66.2%），占比分别为77.9%（-9.2pp）、13.9%（+7.8pp）、8.2%（+1.5pp）。能量饮料基本盘稳固，500ml金瓶伴随全国化推进平稳增长，公司推出无糖版特饮，进一步推动消费人群向都市白领扩展。电解质饮料推出1L大包装等产品，以极致性价比切入市场，借助强大的渠道网络快速铺开。补水啦380ml新品凭借便携特性覆盖学校、家庭、会议及聚餐等多类场景，同时针对零食量贩等特定渠道开发900ml补水啦。其他饮料中多个产品呈平台化突破，果之茶以1元乐享活动起量可观，咖啡东鹏大咖签约韩红，海岛椰持续布局餐饮渠道并以礼品装切入礼赠市场，进一步丰富产品矩阵和消费场景。
    全国化布局扎实推进，平台化基础持续夯实。分区域看，25H1广东、全国其他区域、线上、重客及其他分别实现营收25.5亿元（+20.6%）、66.4亿元（+41.5%）、2.9亿元（+53.8%）、12.5亿元（+44.0%）。其中，华东、华中、广西、西南、华北分别实现营收15.4亿元（+32.6%）、13.8亿元（+28.9%）、7.4亿元（+31.6%）、12.8亿元（+39.8%）、17.1亿元（+73.0%）。大本营市场表现稳健，渗透率稳步提升，公司全国化战略效果明显，各大区全面高增，华北领跑全国。当前公司已构建起覆盖全国且深度下沉的立体化渠道网络，未来公司将进一步加大下沉力度，加强对北方市场的覆盖，单点卖力有望持续提升。
    成本红利与规模效应共振，费用投放加大。1、受益于包材、白砂糖原材料成本回落及全品类放量带来的盈利改善，25H1毛利率同比+0.6pp至45.2%。2、Q2公司加大人员扩编（25H1职工薪酬+26.06%）、冰柜投入（25H渠道推广费+61.20%）以及广告宣传费用投放。25H1销售费用率同比+0.1pp至15.7%；管理费用率为2.4%，同比持平；定期存款利息收入有所减少，财务费用率同比+0.7pp至-0.6%；净利率同比+0.1pp至22.1%。3、25H1公司销售商品提供劳务收到的现金为110.7亿元，同比+18.8%，蓄水池储备充分。合同负债为36.7亿元，同比+46.6%，发展后劲充足。
    盈利预测与投资建议。预计2025-2027年归母净利润分别为46.1亿元、58.2亿元、71.3亿元，EPS分别为8.87元、11.19元、13.71元，对应动态PE分别为32倍、26倍、21倍，维持“买入”评级。
    风险提示：全国化推广不及预期、原材料价格大幅波动、食品安全等风险。

系列点评九：发布员工持股计划 助力长期成长

伯特利(603596)
    事件：7月31日，公司发布2025年第一期员工持股计划（草案），覆盖公司核心技术（业务）骨干、中层管理人员（总计≤258人），股票来源为公司回购专用证券账户内已回购的股份，合计不超过180万股，占公司当前总股本的0.30%，员工受让价格为24.97元/股，员工自筹资金总额不超过人民币4,494.60万元，本员工持股计划的份数上限为4,494.60万份。
    发布员工持股计划绑定人才助力长期成长。1）激励对象覆盖广泛：本次激励对象包括公司核心技术（业务）骨干、中层管理人员（总计≤258人），覆盖人数较多，且预计2025-2030年费用摊销金额分别为416/998/998/831/515/233万元，对公司业绩影响较小。2）激励力度显著：本次员工持股计划的授予价格为24.97元/股，相较现价折价47.03%。我们认为，本次员工持股计划覆盖范围广泛，有助于吸引和留住优秀人才，充分调动核心人员积极性，提升经营效率，并通过阶梯式解锁与多重考核机制推动业绩增长，保障公司长期发展。
    智能化&电动化齐驱全球化再进一步。1）智能化：公司积极布局线控制动系统并成为国内首家规模化量产和交付线控制动系统的供应商，2024年公告拟建设年产100万套线控制动系统，有利于公司把握窗口期机遇、进一步扩大先发优势。2）电动化：公司是国内首家实现EPB量产的供应商，2024年公告拟扩产100万套，可有效缓解公司产能瓶颈、进一步强化竞争优势，保持市场地位领先。3）全球化：公司2012年起即从事轻量化制动零部件业务，至今积累大量产品开发经验、建立了完善的产品矩阵，并于2020年起开展全球化布局、筹建墨西哥生产基地，2023年墨西哥年产400万套轻量化零部件项目已投产，2024年起筹划摩洛哥基地、全球化再进一步。
    整合稳步推进进击线控底盘。2022年5月，公司收购万达45%的股权，成为万达的第一大股东，万达主要生产各类转向器、转向管柱系列产品，主要客户包括德国大众、上汽通用五菱、奇瑞、吉利等，收购后公司积极推进整合且推进电动助力转向等技术的研发，并实现净利率大幅提升；此外，2024年公司设立伯特利汽车悬架科技公司并拟新增悬架产能20万/年，目标成为线控底盘供应商，剑指全球汽车零部件百强。
    投资建议：公司客户和产品结构齐驱，短期受益于EPB和线控制动等智能电控业务渗透率提升，中长期线控底盘有望贡献显著增量、海外产能逐步爬坡，预计公司2025-2027年收入为130.75/170.89/220.44亿元，归母净利润为15.94/21.04/27.93亿元，对应EPS为2.63/3.47/4.60元，对应2025年7月31日47.1元/股的收盘价，PE分别为18/14/10倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：客户销量不及预期；竞争加剧；原材料价格上涨；关税风险等。

2025年半年报业绩预告点评：25H1业绩承压，未来受益于成品油反内卷与消费税改革

中国石化(600028)
    投资要点
    事件：公司发布2025年半年报业绩预告，2025H1，公司预计实现归母净利润201-216亿元，同比下降39.5%至43.7%，主要受国际原油价格大幅下跌、石油石化市场竞争激烈、化工市场毛利低迷等因素影响。2025Q2单季度，公司预计实现归母净利润68-83亿元，同比下降52.1%至60.7%，相比于2025Q1归母净利润133亿元，环比下滑37.2%至48.5%。
    公司公布2025H1生产经营数据：1）上游油气勘探开发：天然气贡献油气产量增量。2025H1，油气当量产量263百万桶油当量（同比+2%），其中石油净产量140百万桶（同比-0.3%），天然气净产量208亿立方米（同比+5.1%）。2）下游炼油：原油加工量同比下滑，汽油&柴油产量同比下滑。2025H1，原油加工量1.2亿吨（同比-5.3%）；汽油产量0.31亿吨（同比-4.8%），柴油产量0.24亿吨（同比-17.2%），煤油产量0.16亿吨（同比+4.3%）。3）下游化工：乙烯产量同比增加。2025H1，乙烯产量756万吨（同比+16.4%）；合成树脂产量1104万吨（同比+12.8%）；合成纤维产量60万吨（同比-5.1%）；合成橡胶产量80万吨（同比+18.6%）。4）境内成品油销售：境内成品油销售量同比下滑。2025H1，境内成品油总经销量0.87亿吨（同比-3.4%），其中零售0.55亿吨（同比-4.3%），直销及分销0.33亿吨（同比-2.0%）。
    严厉打击黑加油站&加大成品油消费税监管力度，炼油及销售行业集中度有望进一步提高：1）我国部署从2025年6月至12月，在全国范围内开展黑加油点“大扫除”专项整治行动，专项整治行动严厉打击非法成品油生产和销售行为。2）国家继续推进成品油消费税改革。合法经营的企业将面临更公平的竞争环境，而非法经营的企业或将被逐步清除，导致行业集中度提高。3）国有石油公司拥有更完善的供应链和销售网络，消费税改革后，这一优势将更加凸显。主营企业通过优化服务和提升技术，核心竞争力将进一步增强，市场份额有望扩大。
    公司注重股东回报：我们预计公司2025年归母净利润502亿元，按73%的派息率，按2025年7月31日收盘价，中石化A股股息率为5.0%；中石化H股税前股息率为7.2%，按20%扣税，中石化H股税后股息率为5.8%。
    盈利预测与投资评级：根据油价上半年单边下行对经营的负面影响，我们调整盈利预测，2025-2027年公司归母净利润分别为502、604、723亿元（前值为546、603、655亿元）。根据2025年7月31日收盘价，对应A股PE分别14.5、12.1、10.1倍，对应H股PE分别10.1、8.4、7.0倍。我们看好油价基本见底情况下，成品油消费税加快推进，维持“买入”评级。
    风险提示：地缘政治风险；宏观经济波动；成品油需求复苏不及预期。

2025H1业绩预告点评：费用&减值拖累业绩，开展药剂投资，股权激励锁定增长

赛恩斯(688480)
    投资要点
    事件：2025/7/30，公司发布2025年半年度业绩预告。
    产品&运营业务驱动营收高增长，扣非归母净利润受累于费用&减值。公司2025H1实现营业收入4.10~4.40亿元，同增15.17%~23.59%，主要系运营服务及产品销售板块的增长所致；归母净利润为0.46~0.49亿元，同降57.53%~60.13%，系2024H1公司因收购产生投资收益（约0.6亿元）；扣非净利润0.45~0.48亿元，同降11.25%~16.80%，不及我们预期，主要系：1）公司加大市场开发与技术研发力度，销售与研发费用同比增长；2）受销售规模增长及海外业务账期较长影响，坏账计提增加。
    股权激励目标锁定2025-2027年扣非净利复增17%，彰显发展信心。2025/7/22，公司披露限制性股票激励计划，拟向激励对象（首次授予激励对象共185人，占2024年底全部职工人数的14.44%）授予不超过530万股的限制性股票，约占总股本5.56%；其中，首次授予占总额90.40%。股票来源为定向发行的公司A股普通股股票，授予价格为每股19.26元。按照100%的归属系数：以2024年为基数，2025-2027营收增长不低于30%/50%/95%，或扣非净利润增长不低于20%/45%/60%，锁定25%/17%的营收/扣非净利复增。此外，公司设定80%/90%的归属系数，营收及扣非利润增速目标为100%归属系数的八/九折。
    计划开展新业务，扩张药剂品类。公司相继披露对外投资公告：1）青岛新河生态化工科技产业基地年产10万吨高效浮选药剂建设项目。总投资约6亿元，建设工期预计2年，2025年开始建设。新能源产业带动电池金属（锂、钴、镍）提取需求，推动高效浮选药剂市场发展，根据恒州博智发布的《2024-2030全球与中国浮选剂市场现状及未来发展趋势》报告，2023/2030年全球浮选剂市场规模229.7亿美元/334.8亿美元，复增5.19%。中国高端环保浮选剂进口依赖度超40%，本土化生产亟需突破；高效浮选药剂与公司现有核心产品（如生物制剂、铜萃取剂）技术同源、客户高度重合，保障项目顺利进行。2）安徽省铜陵市经开区滨江工业园铜陵龙瑞化学有限公司年产6万吨高纯硫化钠项目。投资2.1亿元（公司按照65%持股比例出资，剩余35%股权由铜陵瑞嘉持有），分两期建设（一期2万吨/7个月，二期4万吨/12个月）。根据中国报告大厅《2025-2030年全球及中国硫化钠行业市场现状调研及发展前景分析报告》显示，2025年全球硫化钠市场规模约130亿美元，中国占半数份额。硫化钠广泛用于制药、造纸、制革、染料、特种工程塑料行业聚苯硫醚（PPS）等，新增产能拟由合作方铜陵瑞嘉扩产项目（3万吨/年PPS项目）、赛恩斯部分运营站点以及控股子公司西藏龙湘环保消纳。
    盈利预测与投资评级：药剂业务品类持续扩张，股权激励锁定高增长。考虑到公司2025H1业绩预告不及预期，我们下调公司2025-2027年归母利润预测至1.63/1.97/2.36亿元（原值1.96/2.45/2.88亿元），同比-10%/+21%/+20%，其中，2025年预测归母净利润与2024年扣非净利相比同增40%，对应PE25/21/18倍（2025/7/31）。维持“买入”评级
    风险提示：行业政策变化，下游行业扩产进度不及预期

再论汾酒势能与全国化潜力

山西汾酒(600809)
    公司是2016年至今周期内规模跃升最快的酒企，我们认为其核心优势在于拥有开放且持续迭代的学习型组织。公司在行业发展过程中借鉴优秀的营销理念与打法并融会贯通，充分发挥了汾酒的品牌优势与香型差异化优势，直至当下渠道势能仍首屈一指。两轮核心转型复盘：完成从战略战术到体制机制的变革。1）2008年前后公司推进品牌&渠道等系列变革，强化自营、推进渠道扁平化，从生产商角色逐步转型构筑自身营销框架。2）2017年起公司紧扣国企改革主线，系统推进体制机制改革，包括强化契约化管理、施行系统化授权、加码市场化激励等，有效补足营销短板。产品与区域策略梳理：四轮驱动推进全国化。公司目前已形成“玻汾、老白汾、青花20、青花26/30组合”的四轮驱动产品架构，省内主抓结构升级，省外以“玻汾+青花20”组合高效外推。公司全国化始终沿着“山西—环山西—长江以南”的路径做涟漪式外拓，步步为营，按阶段、分梯度推进全国化，目前省外占比已超60%，持续构建“一轮红日、五星灿烂、清香天下”市场布局。践行复兴纲领，公司增长潜力充足。公司天花板不止于此，中期规模上看500亿+，具体拆解：1）产品端：玻汾系列120亿，腰部老白汾&巴拿马180亿，青花20&25200亿，青花26&30等高端品持续打开空间。2）区域端：省内＞150亿，环山西板块（京津冀、鲁豫、陕蒙）市占率上看8%（180亿），新兴板块（江浙沪皖、湘赣鄂、粤闽琼）市占率上看4.5%（120亿），薄弱板块（云贵川、黑吉辽等）市占率上看2%（50亿）。
    投资建议：短期行业景气波动不改公司中长期稳中向好的发展态势，公司已形成根基扎实的基地市场与优势市场，相对竞争优势突出，品牌势能持续上行。目前公司估值处于周期底部区间，我们看好中期内需复苏对白酒消费情绪与消费力的传导，β改善带动成长性溢价可期、估值修复空间充裕，持续推荐。
    盈利预测、估值和评级
    我们预计25~27年归母净利分别125.8/135.2/152.0亿元，同比分别+2.8%/+7.5%/+12.4%；当前股价对应PE分别为17.4X/16.1X/14.4X。参考可比公司估值，给予公司25年21倍PE，对应目标价216.58元，维持“买入”评级。
    风险提示
    宏观经济恢复不及预期，禁酒令等政策风险，全国化外拓不及预期，食品安全风险。

公司深度报告：被低估的国产打印机核心资产

纳思达(002180)
    打印机业务：手握核心硬科技，全球头部厂商国际化前景广阔。1）国际化成果显著：硬科技助力奔图成为全球头部厂商，销售网络遍及全球110多个国家及地区。根据IDC数据，2024Q4全球打印机市场中，奔图市占率排名全球第五，市场份额达到2.9%，而2024Q3为2.6%，2025Q1则达到3.1%。截至2024年，奔图拥有2000余人研发团队、超6200项专利。据世界纪录认证机构（WRCA）官方发布，奔图BP5200/BM5200系列打印机在打印寿命测试中，可连续打印超过40万页，且卡纸率低于0.02‰，被确认为“世界卓越的扛打耐用打印机”。2）A3高端产品+AI布局：产品力升级巩固消费级市场优势。2024
    年公司A3打印机销量同比增长131.44%，第四季度环比增长401.41%。消费级市场方面，奔图推出“智能网络共享”、“试卷翻新”、“AI语音打印”等功能，发布文景AI智能公文生产系统。3）打印机芯片入围安全可靠测评核心领域，国产打印机龙头地位持续强化。《安全可靠测评工作指南（V3.0）》扩充了测评品类，激光或喷墨打印机搭载的主控芯片成为现有测评的五大品类之一。公司掌握了打印机各级源代码和完整的软固件核心技术，拥有自主知识产权的打印机引擎。2024年奔图在金融等重点行业不断突破，信创市场出货量同比增长50%。
    芯片业务：汽车电子、工业等领域多点开花，打造核心竞争力。1）深耕半导体行业20余年，引入重要投资者后加速发展。极海微电子成立于2004年，2020年引入国家大基金等重要投资者，投后估值达190亿元，引入重要投资者后进一步加速发展。2）汽车电子领域，多款芯片在国内外主流车厂均实现了项目定点，开始进入批量出货上车。国内首颗顺利量产的超声波传感和信号处理器
    GURC01，主要用于汽车距离测量辅助系统，突破了专利垄断，在测量长短距离物体上的性能表现优异。G32A1445已与50+Tier1厂商完成模组开发和测试，并实现了规模量产。3）工业等其他领域，G32R5系列高性能实时控制DSP芯片是全球首款基于ArmCortex-M52处理器的双核架构和Helium边缘AI技术，用于高性能实时控制和边缘AI融合应用，在多个行业头部客户实现导入，同时公司也针对人形机器人应用进行芯片布局，相关部分产品已实现批量出货。
    投资建议：公司是全球打印机市场的龙头，旗下奔图竞争力持续提升，龙头地位不断巩固。同时，极海微作为国内半导体领域领军企业，汽车、工业等领域拓展打开成长新空间。考虑此次剥离利盟以及重大资产出售产生的影响，预计2025-2027年公司归母净利润为3.93/13.56/19.06亿元，对应PE分别为85X、25X、18X；在不考虑剥离利盟及该情景下潜在的商誉减值风险，预计公司2025-2027年归母净利润为12.83/14.49/20.28亿元，对应PE分别为26X、23X、17X，首次覆盖，给予“推荐”评级。
    风险提示：市场拓展不及预期；行业竞争加剧；技术路线变化具有不确定性。

出海开拓增长点，分红共享成长性

江河集团(601886)
    投资要点：
    建筑装饰主业稳固增长，现金流充沛支撑高分红回报。江河集团专注高端幕墙与室内装饰，构建“幕墙+内装”核心业务体系，在多个细分领域稳居行业前列。依托工程交付能力与优质客户资源，公司持续拓展港澳、东南亚、中东、澳洲等国际市场，品牌影响力不断提升。2024年公司实现营业收入224.06亿元，同比增长6.93%；归母净利润6.38亿元，在减值计提增加与毛利承压背景下仍展现良好韧性。近年来公司强化“现金为王”理念，回款机制持续优化，2024年经营活动现金净额达16.26亿元，较2023年多流入7.65亿元，净现比达211%，利润兑现能力持续增强。分红方面，2024年公司分红比例大幅提升至约98%，截至2025/7/31，24年江河集团对应股息率7.00%，在行业中处于领先水平，高股息属性值得重视。
    行业修复与出清加速，龙头优势持续兑现。经历前期调整后，装饰装修行业自2021年起温和修复，2024年产值达1.41万亿元，实现连续四年正增长。受信用风险与需求收缩影响，行业出清加快，集中度持续提升。具备品牌、管理与交付能力的龙头企业展现更强韧性。江河集团稳定核心团队，压降住宅装饰占比，持续优化结构，2024年行业市占率升至1.63%，连续两年提升，龙头“强者恒强”格局有望延续。
    订单稳步增长，海外扩张与产品化转型打造新增长极。2024年公司新增订单达270.49亿元，同比增长4.68%，连续三年位居国内建筑装饰行业上市公司首位，稳居龙头。其中室内装饰订单增长显著，展现良好韧性。海外市场（含港澳）快速放量，新增订单76.3亿元，同比大增57%，占比升至28%，成为主要增量来源。公司加快“产品化”转型，聚焦异型光伏组件与标准化幕墙产品出海，2024年已实现首批出口，海外销售体系初步建立，未来增长曲线有望加速打开。
    盈利预测与评级：基于以上假设，我们预计公司2025-2027年有望实现归母净利润分别为6.83、7.37、7.98亿元，增速分别为+7.06%、+7.97%、+8.25%。公司持续推进产品化战略，加快幕墙与异型组件标准化、模块化，核心业务韧性强。我们选取同类装修装饰如金螳螂、亚厦股份作为可比公司，可比公司25年平均PE为16.50倍。在“高股息+出海”逻辑驱动下，公司具备较强中长期配置价值，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：海外业务拓展不及预期；行业竞争加剧及成本上行风险；BIPV业务战略转型推进不达预期。

国内益生菌龙头崛起，品类渗透&国产替代双机遇

科拓生物(300858)
    投资要点：
    公司已完成业务结构调整，益生菌行业的高景气有望催生业绩拐点。公司过去收入主要来源于复配食品添加剂业务，受制于下游需求端景气度下行，收入亦面临挑战，但经过多年调整，公司成功构筑以食用益生菌为主、动植物微生态制剂及复配食品添加剂为辅的业务布局；期间，公司突破欧美企业对高端菌种的垄断，下游覆盖领域不断拓宽，如食品饮料、保健品等，成为益生菌行业内持续崛起的本土领军品牌。
    我国食用益生菌市场前景广阔，公司持续替代高份额的海外品牌。1）空间：据欧睿、飞瓜数据，2024年我国益生菌市场规模约138亿，得益于健康消费趋势、应用场景拓展，我国益生菌市场保持双位数快增；而且我国人均益生菌消费额远低于欧美国家，未来在老龄化等驱动下，成长空间广阔。2）格局：我国益生菌产业起步晚，规模化商用益生菌主要来自海外品牌，其中杜邦和科汉森占据国内益生菌原料市场80%+的份额；公司研发赋能产品力，同时注重产品性价比优势、B端服务与效率等，尤其是主打更适配国人体质的差异化定位，未来有望持续替代海外品牌。
    减肥功效打开想象空间，FDA认证释放增长潜力。近年全球减重药物市场持续火爆，尤其GLP-1类创新药，美诺华因其将益生菌作为载体开发的口服多肽递送系统临床表现良好，后续有望走创新药逻辑拓展海外市场；而公司旗下益生菌已证实拥有促进减肥降重的效果，未来有望拓宽医药应用场景。此外，近期公司明星菌株干酪乳酪杆菌Zhang成功获得美国食药监局（FDA）GRAS认证，进一步打开市场空间。
    公司扩张路径清晰，成长动能充足。主业食用益生菌BC端双轮驱动增长。其中，B端持续拓新客户，例如公司积极把握科汉森退出俄罗斯乳业发酵剂的市场机遇，若能在俄罗斯市场实现替代，预计国内乳企后续效仿将创造较大增量；C端未来或通过合作、并购来孵化，例如公司携手呜咔实验室联合开发，积极打造大单品；同时，公司积极推进益生菌领域的保健食品批文，未来有望切入医院药店等线下渠道。
    盈利预测与评级：预计公司2025-2027年归母净利润分别为1.28/1.68/2.1亿元，同比增速为36%/31%/24%，对应PE分别为34.9/26.6/21.4倍。我们选取蔚蓝生物、嘉必优为可比公司2025年平均PE为35X，鉴于公司增长动能足、成长空间广，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：益生菌渗透率提升不及预期、竞争格局恶化、明星菌株研发不及预期。

宏图织就，和布同行

宏和科技(603256)
    投资要点
    产能释放驱动营收增长，高毛利产品结构优化助力利润提升。公司2024年实现营收8.35亿元，同比+26.24%，主要系随着终端市场逐渐恢复，市场需求量也随之增加，募投项目“年产5,040万米5G用高端电子级玻璃纤维布开发与生产项目”在2023年已全面投产，2024年电子布产能释放，进一步提高公司电子布产品市场占有率。公司2024年实现净利润2,280万元，同比去年增加8,589.54万元，主要系产品结构变化，2024年公司薄布/超薄布/极薄布/厚布/特殊布/纱分别实现收入3.42/1.55/1.48/0.69/0.66/0.54亿元，分别同比+30.36%/+16.99%/+47.03%/-6.98%/+16.99%/+56.86%，其中高毛利率产品极薄布（2024年毛利率达42.94%，同比+12.70pcts）收入占比提升。
    研发与成本管控双轮驱动，高端技术壁垒持续加固。2024公司的研发费用为4,356万元，同比+28.04%，公司拥有最先进的生产设备及精湛的设备调试技术，并安排技术人员出国培训学习。公司生产的电子级玻璃纤维布和电子级玻璃纤维超细纱线都是自主研发的产品。在行业内，公司是国内少数具备极薄布生产能力的厂商，子公司黄石宏和具备了生产4微米超细电子级玻璃纤维纱线的能力。成本端，公司有自主研发并投产的高端原材料电子纱线产品，实现电子纱、电子布一体化的生产规模，有效增强行业产业链供应链的自主可控能力，减少进口高端原材料，有效地降低了公司采购原材料的成本。同时，公司通过智能化生产系统有效降低人工成本。2024年公司实现毛利率17.37%，同比+8.54pcts。
    一体化产能释放打开成长空间，5G、AI等需求催生长期机遇。全球电子布生产主要集中在日本、中国台湾以及中国大陆，日本主要生产高附加值的电子布，中国台湾主要生产中高端电子布，公司立足于客户要求，定位于中高端电子布产品为主。随着国内PCB产业的不断升级，电子布生产厂商需要不断的开发新产品，提升产品的质量，以满足PCB产业链不断增强的需求。未来，电子布将继续朝着薄型化、轻型化、高质量、功能性的方向发展。中高端产品薄布、超薄布、极薄布作为电子布先进技术的典范，将在更多的终端电子设备中得到更为广泛的应用，其市场需求将快于低端电子布，市场份额和占比将持续扩大。为了提高市场占有率，公司加强产品创新，继续开发新布种，以中高端市场领域的发展规划，依据市场需求不断提升产品的质量，优化和丰富产品的结构，开拓新的市场应用领域、应用场景，不断开拓和布局高端市场，增加经济效益。公司超薄布和极薄布不仅应用在高端5G智能手机基板及笔记本电脑中，同时也是高端IC封装基板的主要原材料之一。随着5G设备及移动通信、云计算、大数据、AI、物联网、新能源汽车、智能制造、无人驾驶等高端市场需求的发展，未来电子布产品将有更大的发展空间。
    投资建议
    我们预计公司2025/2026/2027年分别实现收入10.41/11.91/13.07亿元，实现归母净利润分别为1.31/1.75/2.25亿元，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示
    客户集中度较高的风险，行业竞争激烈导致产品价格下跌的风险，下游行业需求变动、经营业绩下滑的风险，贸易摩擦的风险，汇率风险，利率风险，固定资产大量增加而导致利润下滑的风险，安全与环保方面的风险，原材料、能源价格及供应风险。

业绩符合预期，全球份额保持领先

宏发股份(600885)
    主要观点：
    业绩
    公司发布2025年半年度报告，实现营收83.47亿元，同比增长15.43%，实现归母净利润9.64亿元，同比增长14.19%，实现扣非归母净利润9.27亿元，同比增长17.85%，毛利率为34.24%，同比-0.54pct。
    分季度看，2025Q2实现营收43.64亿元，同比增长15.51%，实现归母净利润5.53亿元，同比增长13.25%，实现扣非归母净利润5.46亿元，同比增长20.52%。毛利率为34.67%，同/环比分别+0.03/+0.90pct。
    电磁继电器持续领跑，高压控制盒同比高速增长
    公司继电器产品2025H1实现营收76.14亿元，同比增长17.26%，公司“7”类继电器产品优势进一步巩固和扩大。随着智能家居、工业自动化、光伏领域的强劲增长、全球电表智能化、汽车智能化和新能源汽车的快速发展等电磁继电器市场仍保持良好的发展态势，公司市占率位列全球第一。报告期内，新能源汽车产销总量高速增长，公司高压直流系列产品具备明显的综合竞争优势，并且顺应下游需求升级持续迭代，同比持续高速增长。新能源汽车高压控制盒项目推进顺利，同比高速增长。
    “5+”新门类产品扎实发展，市场拓展不断取得新突破
    开关电器、连接器、电容器、熔断器、电流传感器等“5+”产品扎实发展。其中，薄膜电容器发货同比增长31%，电流传感器发货同比增长36%，陶瓷方体直流快速熔断器HPE509斩获UL认证，后续随着熔断器标杆客户项目推进及新场景客户的导入，有望逐步步入稳定的良性发展轨道。
    投资建议
    我们预计25-27年收入分别为163.71/188.92/217.70亿元；归母净利润分别为19.61/22.81/24.87亿元，对应PE分别18.3/15.7/14.4倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    原材料价格上涨风险；公司订单交付不及预期；行业竞争加速风险，继电器份额扩张不及预期；公司新业务扩张不及预期。

连接器小巨人，布局低空经济打开想象空间

创益通(300991)
    深耕连接器领域，服务国内外知名客户
    公司以研发设计和精密制造为核心，向客户提供精密连接器、连接线、精密结构件等互连产品，产品按照应用领域主要包括数据存储互连产品及组件、消费电子互连产品及组件、通讯互连产品及组件、新能源精密结构件等。经过多年精密制造生产经验的积累，公司已掌握了连接器领域的核心技术，积累了一批优质客户，与晟碟半导体、莫仕、小米、沃客非凡、安克创新、星科金朋等国内外知名公司建立了长期稳定的合作关系。
    25Q1&2024归母净利润显著提升，研发体系优势明显
    2025Q1，公司实现营收1.66亿元(+19.62%)，归母净利润0.06亿元(+200.06%)，毛利率24.03%（-1.37pcts）。公司营收表现良好的主要是由于公司持续加大技术开发和市场开拓的投入力度，积极拓展新产品和新业务领域的市场。2024年，公司实现营收6.89亿元(+27.31%)，归母净利润0.20亿元(+74.04%)。公司经营业绩变动的主要原因有：1）受宏观经济形势和消费电子行业回暖的影响，连接器行业景气度出现了较为明显的积极变化；2）公司募集资金投资项目的产能开始逐步释放。2024年，募集资金投资项目实施主体—全资子公司惠州市创益通电子科技有限公司实现营业收入28,525.05万元，同比大幅增长117.32%；3）公司作废2021年限制性股票激励计划已授予但尚未归属的全部限制性股票217.52万股，冲回已计提的股份支付费用1,293.69万元。
    公司聚焦技术驱动，2024年研发投入4057.89万元，同比增长3.85%。公司建立了完善的新产品研发设计体系，CAE（计算机辅助仿真）各项分析精度达到90%以上，统计公差分析可以有效处理0.3mm步距高密度产品的公差分配，大幅提升了开发成功率，可有效满足下游客户对供应商快速反应能力的要求，是行业内新产品开发周期较快的公司之一。公司研发中心被认定为战略新兴产业新一代信息技术深圳市级企业技术中心，在高速连接器领域处于较强的市场竞争地位。优秀的研发团队和较为丰富的技术储备，保障了公司发展的可持续性。
    布局低空经济，打开想象空间
    公司通过外延、内生的方式积极布局低空经济板块：1）2025年4月，公司公告实际控制人及其一致行动人向乐山乾芯微科技有限公司协议转让公司部分股份，合计转让公司无限售流通股20,526,000股，占公司总股本的14.25%，总金额近4亿元，为公司第二大股东。乐山乾芯微主营民用航空器零部件设计和生产，母公司经芯达是乐山国资委发起成立的无人机制造企业，而创益通涉足无人机代工业务。乐山乾芯微成为创益通第二大股东后，双方有望在无人机领域实现产业链上下游协同，整合资源，提升整体竞争力。乐山乾芯微作为公司战略股东，能为公司拓展无人机业务提供新的资源和思路，未来或为公司注入优质的无人机业务，有利于公司打造新的增长点，获得长期稳定发展。2）2025年5月20日，公司成立全资控股子公司乐山天穹动力科技有限公司，加码无人机布局。天穹动力主要从事无人机制造业务，成立仅数日即入选第九届世界无人机大会发布的“十大低空整机制造企业”榜单，是榜单中唯一以AI技术为核心的整机制造商，有望为公司打开新的增长。
    近年来，我国低空经济市场规模快速增长，中央在十四五规划发布的《国家立体交通网络规划纲要》中明确，到2035年国家支撑经济发展的商用和工业级无人机预期达到2600万架，同期，无人机驾驶员也将增长到63万名。据中国民用航空局预计，到2035年，中国低空经济的市场规模预计将达3.5万亿元，市场前景广阔。公司布局低空经济板块，预计随着低空经济产业发展及公司无人机业务的拓展，公司业绩有望继续保持正增。
    投资建议
    预计公司2025-2027年实现营收11.55亿元、14.88亿元、19.29亿元，归母净利润0.47亿元、0.70亿元、0.94亿元，当前股价对应市盈率为95.9X/64.9X/48.0X，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示
    宏观经济复苏不及预期、客户拓展不及预期、产品拓展不及预期、无人机应用不及预期

玉龙铜业盈利高增，Q2业绩环比改善

西部矿业(601168)
    l投资要点
    事件：公司发布2025年半年报，报告期内公司实现营收316.19亿元，同比增长26.59%，实现归母净利润18.69亿元，同比增加15.35%，实现扣非归母净利润18.34亿元，同比增加9.42%。二季度，公司实现营业收入150.78亿元，同环比+7.68%/-8.85%，实现归母净利润10.62亿元，同环比+20.14%/+31.44%，实现扣非归母净利润10.53亿元，同环比+9.69%/+34.83%。
    公司业绩增长主要受益于矿产铜产量、价格较上年同期分别增长8%/11%。
    矿产铜产量稳步增长。2025H1公司矿产铜产量为9.18万吨，同比+7.65%，其中玉龙铜矿矿产铜为8.34万吨，权益铜产量为4.84万吨，获各琦铜矿矿产铜为0.69万吨。矿产锌产量为6.29吨，同比+18.61%，矿产铅产量为3.51万吨，同比+24.63%，矿产钼产量为2525吨，同比+31.10%，铁精粉产量为71.90万吨，同比+11.93%，精矿含金产量为134千克，同比+32.67%。
    选矿回收率提升。玉龙铜矿一车间铜、钼回收率分别提升4.08、5.36个百分点，二车间铜、钼回收率提升3.9、15.99个百分点；获各琦铜矿铜、铅、锌回收率分别提升0.08、2.98、1.94个百分点；锡铁山铅锌矿金回收率提升2.64个百分点；呷村银多金属矿一选厂铜铅锌综合回收率提升1.79个百分点；瑞伦铜镍矿镍回收率提升0.25个百分点。
    冶炼产能逐步爬产。冶炼端，新系统自2024年度第四季度投产，生产负荷逐步提升，冶炼铜/铅/锌产量为18.22/8.58/7.10万吨，同比+49.94%/+3534.32%/17.07%；生产金锭/银锭/高纯氢氧化镁2.2吨/121吨/6.24万吨。
    玉龙铜业盈利高增。分公司看，公司旗下玉龙铜业实现净利润34.91亿元，同比+36.99%，贡献归母净利润20.25亿元，为公司主要盈利来源；西部铜业实现净利润2.41亿元，同比+37.44%。冶炼公司青海铜业、西部铜材、稀贵金属亏损0.10/2.82/1.40亿元，拖累公司整体盈利。
    玉龙三期取得批复，进度符合预期。远期看，公司主要增量有（1）鑫源矿业80万吨/年选矿厂提升改造项目于今年3月开工。（2）4月，肃北博伦七角井铁矿选矿厂技改及二期开采项目开工，建成后具备年采、选矿石310万吨，铁精粉产能100万吨生产能力。（3）5月双利矿业二号铁矿选矿系统开工，投产后选矿产能将提升至300万吨/年，年产铁精粉可达87万吨/年。（4）公司玉龙铜矿三期已取得西藏自治区发展和改革委员会批复，目前正在办理其他有关部门的相关手续，三期工程建成后，玉龙铜矿生产规模由1989万吨/年增加至3000万吨/年，对应公司铜金属量将达到18万-20万吨/年，约增加3万-4万吨铜金属量。
    投资建议：考虑到公司玉龙铜矿等进入收获期，矿产量稳步提升，预计公司2025/2026/2027年实现营业收入
    561.34/591.20/634.71亿元，分别同比变化12.21%/5.32%/7.36%；归母净利润分别为38.57/40.98/44.13亿元，分别同比增长31.56%/6.25%/7.69%，对应EPS分别为1.62/1.72/1.85元。
    以2025年7月31日收盘价为基准，2025-2027年对应PE分别为10.31/9.71/9.01倍。维持公司“买入”评级。
    l风险提示：
    价格波动风险；项目进度不及预期风险；下游需求不及预期风险；模型假设与实际不符；政策超预期风险等。

拟布局PEEK材料，大化工业务持续进击

国恩股份(002768)
    事件：2025年7月31日公司发布公告称，全资子公司浙江国恩化学有限公司已取得1000吨/年新型聚醚醚酮、苯乙烯工程材料聚合中试平台及30万吨/年改性、复合材料项目的备案。
    拟布局PEEK材料，增强特种工程塑料竞争力。PEEK材料具有耐高温、阻燃性、耐化学性、耐磨性能以及低密度、高强度、高韧性等优异的机械性能，可广泛应用于航空航天、新能源车、风电、光电、半导体制造、人形机器人、低空飞行器、3D打印、医疗健康等领域。公司通过与拥有国内领先技术的院校团队合作共同开发PEEK聚合产品，并同自有连续纤维增强工艺技术相结合，拟构建“核心树脂-关键中间品-终端构件”的PEEK材料产业一体化格局。据公司公告，此次1000吨/年PEEK材料项目包含2条生产线，项目将优先聚焦于国产化率提升空间大的高增长应用场景，提供高性能特种材料解决方案。通过本项目的实施，将显著增强公司在特种工程塑料领域的竞争力，并进一步巩固公司在化工新材料领域的市场地位。
    延伸布局苯乙烯中试装置，深化一体化发展格局。在绿色石化新材料板块，目前公司拥有国恩一塑（一期）60万吨/年PS、江苏国恒20万吨/年PP树脂、日照国恩12万吨/年EPS产能，2024年公司通过资源整合取得香港石化25万吨/年PS、国恩化学（东明）20万吨/年苯乙烯、8万吨/年环氧丙烷等产能。本次拟投资建设的苯乙烯工程材料聚合中试平台及30万吨/年改性、复合材料项目，将深度释放公司绿色石化新材料与高分子改性材料及高分子复合材料领域的业务协同效应，进一步打造长三角地区新材料板块的一体化布局。
    技术及项目储备丰富，大化工板块有望全面升级。目前公司技术及项目储备丰富，计划结合行业发展趋势和市场需求适时启动10万吨/年PHB项目、10万吨/年碳九混合芳烃预加氢项目、5000吨/年端烯类化合物及催化剂项目、2000吨/年高耐热耐化学性间规聚苯乙烯项目、2万吨/年异壬酸及异壬酸基高端润滑油脂项目、20万吨/年高性能聚烯烃弹性体项目，推动公司在大化工领域的全面升级。我们看好公司在大化工领域长期成长动能的释放。
    投资建议：预计2025-2027年公司营收分别为214.30、253.44、283.26亿元；归母净利润分别为7.26、9.77、11.81亿元，同比分别增长7.39%、34.52%、20.87%；EPS分别为2.68、3.60、4.35元，对应PE分别为13.47、10.01、8.28倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：原材料价格大幅上涨的风险，业务开拓不及预期的风险，经营规模扩大带来的管理风险，项目建设不及预期的风险等

饲料市占率持续提升，海内外有望共同增长

海大集团(002311)
    事件：公司公布2025年半年报，25H1实现营收588.31亿元，yoy12.50%，实现归母净利润26.39亿元，yoy24.16%。
    饲料销量高增，全年增量目标已基本完成。公司2025年上半年实现饲料销售1470万吨（含内部养殖耗用量105万吨），同比增长25%，外销增量已接近全年目标。其中禽料/猪料/水产料分别外销730/340/280万吨，同比分别增长24%/43%/16%。国内业务，禽料在肉蛋价格持续低迷下，公司凭借专业优势为产业赋能；猪料一方面受益于养殖端盈利改善，另一方面得益于公司积极调整客户结构和产品结构；水产料得益于水产品价格触底反弹，投苗与存塘量增长带动需求向好，特别是普水鱼盈利可观，普水料需求增长明显。海外业务，公司稳固已有布局区域，积极开拓新区域，25年上半年海外饲料销售同比增长40%。公司将研发创新驱动的产品力、饲料+种苗+动保的产业链优势和下沉终端的服务体系优势成功复制到海外，降维打击的竞争优势明显。海外业务毛利率持续提升，25H1境外毛利率15.08%，相比去年同期提升2.54个百分点。展望未来，公司将在国内市场稳步提升产能利用率，在海外市场积极开阔拓展，努力完成2030年5150万吨的战略目标。
    动保种苗为饲料业务保驾护航。25H1公司种苗业务实现营收7.7亿元，公司持续投入，保持对虾苗的竞争优势；突破罗非鱼品种。越南、印尼等地的水产和禽种苗场已投建，开启国际化布局。25H1公司动保业务实现营收4.6亿元，紧贴市场需求推出创新产品，助力饲料产品结构优化。
    养殖轻资产运营，抗风险能力强。生猪养殖方面，公司持续“外购仔猪、公司+家庭农场、锁定利润、对冲风险”的轻资产运营模式和养殖成本优化，25年上半年贡献可观盈利。水产养殖方面，工业化养虾持续专业化运营管理和技术迭代，养殖成本明显下降。公司农产品销售毛利率稳步提升，25H1达到20.26%。
    公司盈利预测及投资评级：我们认为公司饲料业务海内外齐头并进，动保种苗为饲料保驾护航，养殖板块轻资产控风险，公司具备长期竞争优势。预计公司25-27年归母净利分别为50.73、57.86和65.81亿元，EPS为3.05、3.48和3.96元，PE为18、16和14倍，维持“强烈推荐”评级。
    风险提示：公司饲料销售不及预期，海外市场政策风险，汇率波动风险等。

锂电资本开支再起航，大小钢壳电池新增量

联赢激光(688518)
    公司历史股价复盘：联赢激光股价主要经历了困境反转&新能源行情估值的戴维斯双击→业绩短期承压&新能源杀估值→业绩开始兑现但持续杀估值→估值已见底但业绩持续恶化→困境反转&市场估值水平系统性提升几个阶段。其中，大行情主要是①上市后业绩拐点&新能源估值快速提升和②业绩开始兑现时期。我们认为，由于下游资本开支到设备场收入确认存在天然的时间差，可通过资本开支-业绩的框架对设备厂的PE-EPS进行跟踪。
    传统锂电：需求来源更加多元，资本开支重新上行
    锂电上半场主要由中国动力电池需求驱动全球锂电池发展，锂电下半场电池需求来源更加多元。据宁德时代招股书、高工产研行业报告数据，2025E-2030E全球动力+储能锂电池出货量有望由1766GWh增至5154GWh，年复合增速24%。2024Q4以来，国内外头部锂电厂商再次开启扩产周期，24Q4宁德时代+亿纬锂能+国轩高科+三星SDI资本开支合计达到287亿元，同比+17%；25Q1达206亿元，同比+22%。据我们测算，25E/26E全球锂电设备行业规模有望达到497/810亿元，同比+12%/+63%。
    大钢壳电池：电池高强钢应用有望提升，重卡大钢壳逐步落地
    当前市场普遍采用铝合金电池包为动力电池的壳体，随着高强/超高强钢技术升级&国产化推动降本，动力电池钢壳壳体落地进展有望加快。从产业链各环节来看，钢壳在应用进展上可能超市场预期，整车环节的宇通重卡已在纯电重卡电池壳中应用1500MPa高强度钢笼式结构。我们认为，重卡场景安全要求较高、对电池重量较不敏感、单车带电量需求高、壳体用量大，钢壳动力电池结构强度高、成本低廉，且薄壁能为电芯留下更为充足的空间，在新能源重卡场景的渗透率提升速度可能更快，有望贡献激光焊接设备增量市场。
    消费电池：需求&技术&政策共振，小钢壳激光焊量价齐升
    需求端&技术端&政策端驱动手机电池向高能量密度、可拆换方向发展。近年来苹果手机电池在生产工艺与内部结构上的升级形成软包卷绕→软包叠片→钢壳叠片的路径。我们认为，消费场景下小钢壳电池激光焊接工艺需求有望迎来量价齐升：
    从价来看，首先体现在钢壳电池价格的提升，其次体现在客户需求&公司可参与价值量的增加，我们认为苹果电池仍具升级潜力的方向为边缘直角焊接→无法兰钢壳→异形钢壳，焊接精度要求、焊点数量相应增加，单块电池所需激光焊接价值量有望进一步提升。
    从量来看，据我们测算，2024/25/26/27年苹果搭载钢壳电池的手机出货量分别约为2500/9000/16000/20000万台。其他品牌也有望跟进，据动力电池网公众号，三星电子正在开发SUS CAN钢壳电池封装技术，计划从2026年开始应用于旗舰智能手机产品线。我们认为，需求&技术&政策多方面影响下，全球钢壳电池在手机中的渗透率有望快速提升。
    盈利预测与估值：选取锂电设备企业先导智能、赢合科技、宏工科技、曼恩斯特、纳科诺尔、杭可科技、骄成超声作为可比公司。我们预测公司2025-27年营业收入为36.4、49.4、60.3亿元，归母净利润为3.3、4.5、5.7亿元。所选取的可比公司2026年PE平均为27倍，给予联赢激光2026年20-25倍PE，对应目标市值区间90-113亿元、中值约100亿元，目标价29元，较2025年7月31日收盘价可能存在20%以上空间，维持“买入”评级。
    风险提示：下游市场需求不及预期、新型技术渗透率不及预期、国际贸易摩擦、文中测算仅供参考

优质盐化工区域龙头，盐穴储能价值或严重低估

苏盐井神(603299)
    投资要点：
    盐业龙头深耕“盐+储能”，低负债高现金流盈利稳定。公司为华东盐业龙头，实控人江苏省国资委，核心业务为盐及盐化工，并深耕盐穴综合利用进入建设落地期。公司盐产品主要为食盐及工业盐，盐化工产品主要为纯碱，合计贡献85%的营收毛利，近三年产品顺价稳定，并受益煤炭价格下行，归母净利润/经营性现金流净额/货币资金稳定在7/13/25亿元中枢，2022-2024年负债率持续下降，2024年有息负债率仅12%。公司盐穴综合利用方向为盐穴储天然气、盐穴压缩空气储能、盐穴储小分子气体，在能源安全及碳中和背景下，均具备积极的发展前景，其中盐穴储天然气业务进入建设落地期，“盐+储能”双轮驱动，未来5年有望持续贡献显著业绩增量。
    盐碱钙一体化发展，盐产品顺价稳定仍有增量。公司盐产品在煤炭价格高涨时期顺价稳定，当前受益于煤炭价格下行带来的成本下降，盈利可保持相对稳定，2024年实现盐产品/碱产品/钙产品销量774/76/32万吨，且未来盐产品销量仍有较大增长空间，公司于2025年4月29日公告拟定增不超过18亿元发展储气库卤水制盐项目，预计增加300万吨/年固体盐、150万方/年液体盐产量，2030年公司盐及盐化工产品有望实现1200万吨产能。此外，公司独创井下循环制碱技术，是氨碱法的升级改造，生产纯碱的同时实现氯化钠和氯化钙的高效利用，碱渣填腔不仅实现环保处置，还有效规避地下盐腔带来的地质安全隐患，具备盐碱钙一体化绿色发展优势。
    江苏天然气需求居全国首位，季节性调峰储气需求旺盛。国内天然气作为供暖的重要能源，存在显著的季节性需求差异，旺季为11月至次年3月，淡季为4月至9月，且天然气在淡旺季存在较明显价差。为应对季节性波动，缓解冬季采暖用气需求激增的供需紧张，同时保障国内民生、工业用气安全，对天然气进行一定比例的储备十分必要。据国际天然气信息中心数据，截至2023年底，全国天然气储气库和液化天然气(LNG)罐的总储气能力为378亿方，占2023年天然气消费量的9.6%，主流发达国家储气水平可达10%-20%，我国储气量仍有提升空间，盐穴储气可充分补足国内储气需求。公司盐穴储气库作为稀缺的天然气存储资源，具备天然气季节性调峰能力，且处在国内天然气消费需求最大的江苏省，公司可在淡季低价购气并注入储气库存储，在旺季从储气库采气并以相对高价出售，从而赚取价差，公司储气库商业模式的底层支撑既是需求季节性不均，又是稀缺盐穴储气资源的价值实现。
    盐穴储气业务高速发展，库容增量有望助公司进入持续增长期。公司目前规划建设2大储气库项目，其中张兴储气库31亿方库容（预计2030年前全部投产）、杨槐储气库50亿方库容（计划2025完成可行性研究），且预计张兴储气库或在2030年前额外增加约20亿方库容建设，从而有望实现2030年约50亿方库容，叠加杨槐储气库未来投产，公司或将实现100亿方库容远景目标。张兴储气库2022年开始建设，预计即将进入大规模运营业绩释放期，截至2025年6月张兴储气库已具备库容能力6.1亿方，据我们保守测算，截至2030年，若张兴储气库实现约50亿方库容规模，有望实现4.1亿元归母净利润增量，若截至2035年公司实现100亿方的库容规模，则有望助力公司进入维持10年的业绩增长期，2035年或将实现10.2亿元的归母净利润增量。
    压缩空气储能及小分子气体存储项目快速推进，持续开拓盐穴资源利用领域。2024年1月，公司拟与国信集团、淮安产投成立合资公司，合作建设压缩空气储能项目，公司出资4.25亿元，持股34%，该项目一期300兆瓦机组已于2025年7月并网发电。此外，2025年1月，公司与广钢气体签署小分子气体储备中心项目合作协议，3月27日，项目正式开工建设，按照“2025年签约、2025年开工、2025年达注气条件”的“三个当年”目标，目前项目正在有序推进中。公司坚持以盐穴利用推动新业务发展壮大，持续深耕“盐+储能”产业链，探索盐穴资源利用领域，挖掘盐穴利用价值，打造第二增长曲线。
    盈利预测与评级：公司传统业务具备成本优势；盐穴储气等综合利用手段，为公司打开第二成长曲线，从周期化工领域进入公用事业运营领域，且具备持续增长空间，天花板较高，有望给公司带来业绩和估值的双增。我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为7.1、9.2、11.3亿元，当前股价对应PE为11.6、8.9、7.3倍，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示。盐产品价格超预期下跌，纯碱价格超预期下跌，盐穴储气项目建设不及预期。

公司事件点评报告：饲料主业快增逐季兑现，收购打开养殖第二曲线

邦基科技(603151)
    事件
    2025年6月5日，邦基科技发布公告称其筹划购买Riverstone Farm Pte.Ltd.所持有的六家公司全部100%的股权以及派斯东畜牧技术咨询（上海）有限公司80%的股权，公司已与交易对方签署《关于发行股份及支付现金购买资产之意向协议》。
    2025年6月17日，邦基科技发布公告，拟通过发行股份及支付现金方式收购标的资产，预计交易构成重大资产重组。2025年7月16日，根据公司公告，收购取得进一步进展。公司正推进交易，协调中介尽调。因资产审计、评估未完成，后续将在相关工作完成后再开董事会审议。
    投资要点
    饲料主业量增，业绩逐季向好
    邦基科技绑定放养户驱动饲料销量增长，2025年量利齐升趋势明确，利润释放动能持续增强。2024年，公司与规模化养殖场的合作增加，为放养户提供饲料等物资。该模式于2024年开始进入放量阶段，当年饲料销量达76.43万吨，同比增加90.76%。2025年，放养户放养存栏生猪数量迅速增加，成为驱动公司饲料销量爆发式增长的重要动力，带动整体盈利水平提升，2025Q1净利润同比增长37.7%。根据公司业绩预告，2025年上半年公司实现归母净利润6,250万元到7,050万元，与上年同期相比，将增加3,907万元到4,707万元，同比增加166.77%到200.91%。
    战略切入下游养殖，构建“种猪+饲料+管理”闭环
    在生猪养殖领域，企业的核心竞争力构建依赖于优质的种源，精细化的管理以及饲料成本。三者共同驱动养殖端在效率、风险控制与收益稳定性上形成综合竞争优势。本次收购是公司向下游延伸的关键布局。收购完成后，公司将直接掌控约2.6万头高性能母猪群，并整合Pipestone中国领先的猪场管理技术和经验，显著提升养殖板块核心竞争力，拓展第二增长曲线。加之公司既有原材料业务优势及上游规模扩张基础，公司“种猪资源+饲料保障+专业管理”养殖业务框架初成。预计前1-3年目标在于夯实养殖基础能力，优化运营效率，为未来规模放量奠定坚实基础。
    盈利预测
    此次收购标志着公司从单一饲料商向养殖产业链综合服务商转型迈出实质性步伐。一方面，饲料主业量利双升趋势确立，提供稳定基本盘和现金流。另一方面，养殖业务的整合与发展将打开全新成长空间，并与饲料业务形成协同效应。基于审慎性考虑，暂不考虑收购对公司业绩及股本的影响，预测公司2025-2027年收入分别为43.28、54.17、66.13亿元，EPS分别为0.80、1.42、2.01元，基于饲料业务的持续向好及养殖业务整合的积极前景，维持“买入”评级。
    风险提示
    自然灾害和养殖疫病风险，产业政策变化风险，进出口贸易政策变动风险，饲料原材料市场行情波动风险，猪价大幅下跌风险，公司客户结构变化导致毛利率下降风险，公司产能扩张和销量提升不及预期风险，收购失败风险。

公司动态研究报告：AI赋能电商SaaS，拐点显现布局新局

光云科技(688365)
    投资要点
    深耕电商SaaS服务，2025年Q1亏损收窄
    公司核心业务是基于电商业务场景，提供SaaS及增值服务。公司主要产品包括以超级店长、快递助手、快麦ERP、快麦小智客服机器人、深绘美工机器人、快麦工单、跟单宝等为代表的电商SaaS产品；以有成财务、有成CRM、有成报销、番茄表单为代表的企服类SaaS产品。公司合作的电商平台有淘宝、天猫、京东、拼多多、抖音、微信、快手等，在行业内具有良好的口碑和品牌效应。
    2024年，公司实现营业收入4.78亿元，同比增长0.49%；扣非归母净利润-0.73亿元，亏损收窄12.37%；经营活动现金流净额0.54亿元，同比增长137.06%；主营业务综合毛利率65.51%，同比增加2.37pct，主要系高毛利率的SaaS产品收入占比增加。2025年Q1营业收入1.15亿元，比上年同期增2.78%；归母净利润-0.13亿元，同比减亏12.26%。
    电商SaaS用户平台领先，收购逸淘添增长
    公司的产品在阿里巴巴商家服务市场的电商SaaS客户服务数量居领先地位，相关SaaS产品在对应类目付费用户数量中位居前列。截至2025年，公司已服务超过120万有效付费客户及400万+在线服务商家，合作50+电商平台，全网日订单处理量突破3000万单。在大商家SaaS业务领域，公司通过快麦ERP等产品所组成的多产品矩阵，提升大商家SaaS产品的用户数量和续费率以扩大业务收入规模，并持续提升业务人效；在中小商家SaaS业务领域，公司将继续坚持多平台发展战略，把握新业态、新场景下的市场机会，以获得良好的经营效益，巩固公司中小商家SaaS市场地位。
    2025年5月公司收购逸淘为全资子公司。逸淘2024年营业收入0.47亿元，净利润0.17亿元。该公司的核心业务是电商SaaS的软件产品开发，旗下有一键下单，逸掌柜和张飞搬家。一键下单简化了传统分销的流程，转为高效自动化处理订单。逸掌柜集中了分销店铺的管理及自动匹配订单到合适的供应商。张飞搬家自动化批量管理订单。三者高度协同，帮助电商商家连接到国内供应链平台。逸淘作为国内供应链分销的头部软件服务商，可以丰富公司电商管理软件的竞争力。渠道方面可以帮助公司对接到国内头部以1688为主的供应链平台，进一步拓宽公司在电商SaaS领域的业务。
    AI加码提效赋能，快麦小智业绩亮眼
    快麦小智业务致力于为品牌客服提供全平台数字化中台解决方案。目前快麦小智已为国内约4,000家公司提供客服智能服务，通过智能算法、多轮交互、智能跟单、工单管理、商品推荐等核心功能完成基础业务闭环。在接入文心一言、通义千问、腾讯混元、豆包、Kimi、DeepSeek、智谱等多个大模型后，快麦小智客服效率提升300%，并推出以下智能客服解决方案:提供智能推荐导购服务，可识别图片的商品属性信息，精准定位到目标商品并快速输出定制化推荐答案，该服务推荐准确率达98%；在售后服务中通过意图精准判断问题类型，通过会话语义智能定位订单信息，生成合规解决方案话术。
    快麦小智在2024年的“双11”活动中，累计服务消费者7,700万人，服务客户订单总数4.82亿单，AI机器人回复率61%，对应匹配的订单金额395亿元，挽回订单金额138亿元，业务收入较同期增长65.05%。
    盈利预测
    预测公司2025-2027年收入分别为5.74、6.93、8.15亿元，EPS分别为0.02、0.11、0.15元，当前股价对应PE分别为702.0、152.3、115.2倍，基于公司在电商SaaS服务和AI agent上的业务增长，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示
    公司面临AI技术迭代不及预期或削弱产品竞争力，收购山东逸淘后整合及推广不及预期，电商SaaS行业竞争加剧等风险。

华能国际2025年中报点评：煤价下跌推动盈利提升，上半年新增绿电6GW

华能国际(600011)
    事件：公司发布2025年中报，上半年实现营收1120.32亿元，同比下降5.70%，实现归母净利92.62亿元（扣非88.06亿元），同比增长24.26%（扣非同比增长22.64%）。25Q2单季度实现营收516.97亿元，同比下降3.26%，实现归母净利42.89亿元（扣非40.07亿元），同比增长50.09%（扣非同比增长43.00%）。
    盈利能力、现金流大幅提升，财务费用下降：上半年公司毛利率、净利率分别为19.60%、10.99%，同比分别+4.03pct、+3.28pct；期间费用率6.41%，同比-0.09pct；ROE(加权)12.71%，同比+1.96pct；经现净额307.48亿元，同比增加30.27%；财务费用 33.80亿元，同比下降15.03%；资产减值计提2.56亿元，同比多计提2.55亿元；上半年末公司资产负债率64.52%，较年初下降0.88pct。
    煤电盈利大幅提升，下半年盈利提升趋势有望持续：分板块来看，上半年煤电/燃机/风电/光伏利润总额分别为73.10/7.53/39.10/18.23亿元，同比变动幅度分别为+84%/+32%/-3%/+46%；其中25Q2单季度，煤电/燃机/风电/光伏利润总额分别为33.28/0.00/16.58/12.59亿元，同比变动幅度分别为+188%/-100%/+3%/+44%。
    上半年煤电/燃机/风电/光伏上网电量分别为1583.63/132.55/210.31/122.43亿千瓦时，同比变动幅度分别为-7.1%/+7.5%/+11.3%/+49.3%；其中25Q2单季度煤电/燃机/风电/光伏上网电量分别为754.26/56.54/101.19/73.71亿千瓦时，同比变动幅度分别为-3.5%/+9.2%/+14.3%/+48.1%。上半年公司各电源上网电价均价为485.27元/兆瓦时，同比下降2.27%。
    煤价下跌对冲电量、电价下跌影响，推动煤电盈利大幅提升。上半年公司入炉标煤单价917.05元/吨，同比下降9.32%，一、二季度煤电度电利润总额分别为0.048、0.044元/千瓦时，同比增加0.017、0.029元/千瓦时。近期市场煤价虽有所反弹，但7月30日秦港5500大卡动力煤市场价同比仍有近200元/吨跌幅，与上半年平均跌幅接近，我们预计煤电盈利提升趋势仍将持续。长期来看，随着2026年及远期容量电价提升，煤电盈利稳定性有较大提升空间。
    上半年风光装机高增长，装机结构持续优化：公司上半年新增新能源装机6.14GW（同比增长105%），其中风电1.93GW、太阳能4.21GW。截至上半年，公司新能源累计装机44.1GW（同比增长39.5%），占总装机容量的28.8%。考虑燃机、水电等其他清洁能源，低碳清洁能源装机占比达到39.12%，同比提高6.34pct，装机结构不断优化。
    投资建议：预计公司2025-2027年将分别实现归母净利润127.77亿元、135.52亿元、140.32亿元，对应PE为9.0倍、8.5倍、8.2倍，维持推荐评级。
    风险提示：煤价超预期上涨的风险；新能源开发进度不及预期的风险；上网电价卡调的风险。

爱玛科技：两轮车紧抓“她经济”布局女性客群，三轮车业务有望贡献新增量

爱玛科技(603529)
    报告摘要
    行业分析：内销政策利好叠加外销复苏，两轮车行业发展前景广阔。1）内销：新强标政策出台加速低质低价产品出清，叠加2025年以旧换新政策延续促进更新需求，两轮车行业规模和集中度均有望进一步提升，2025年中国两轮电动车销量有望达5200万台。2）外销：东南亚多国推出“油改电”补贴，越南河内“禁摩”有望进一步助推电动两轮车东南亚市场的增长，或将为两轮车出口带来新增量。
    公司分析：产品端深耕两轮并拓展三轮业务，渠道生产端不断突破。
    1）产品端：公司两轮车业务已实现电动自行车、电动摩托车品类全价格段覆盖，智能化方面积极完善多端协同生态体系，高端化方面旗舰新品Q7和A7plus助力公司两轮车业务价格天花板上探至5000元以上，差异化方面紧抓“她经济”崛起的行业趋势布局女性客群，共同助推收入规模和产品结构的不断提升；公司电动三轮车业务在行业竞争格局较为分散的背景下，有望通过推出针对女性和老人客群的休闲三轮车产品实现规模高速扩张，同时规模效应也或将帮助盈利能力提升。
    2）渠道端：截至2024年公司经销渠道收入占比超90%，全球累计拥有超1900家经销商和超3万个门店，并通过线上线下联动促进终端销售转化；同时海外业务覆盖超50个国家，其中印尼市场已建立百余家门店。
    3）生产端：公司国内拥有8个已建成和4个建设中的生产基地，海外在印尼基地投产的同时越南产能也在稳步推进，并通过数智化手段实现降本增效。
    投资建议：行业端，新强标出台和国补政策持续落地有望持续推动电动自行车行业更新换代需求，进而助力市场规模扩张。公司端，作为龙头企业之一有望分享行业增长红利，产品端持续深耕两轮车业务并积极拓展电动三轮车产品矩阵，渠道端线上线下联动的同时海外业务持续拓展，生产端产能布局广泛且数智化助力效率不断提升，三驾马车未来有望共同拉动公司收入业绩快速增长。我们预计，2025-2027年公司归母净利润分别为26.16/31.36/36.92亿元，对应EPS分别为3.01/3.61/4.25元，当前股价对应PE分别为11.51/9.61/8.16倍。维持“买入”评级。
    风险提示：宏观经济增速放缓导致市场需求下降、两轮车市场竞争加剧、原材料价格波动、技术研发不及预期、经销商管理不及预期等风险。

收入表现稳健，费投影响利润增速

东鹏饮料(605499)
    事件：25H1实现收入/归母净利润107.37/23.75亿元，同比+36.37%/37.22%；25Q2实现收入/归母净利润58.89/13.95亿元，同比+34.10%/+30.75%，净利润增速略低于预告中枢。公司拟派发25年半年度利润分配，拟派发现金红利13.00亿元，占25H1归母净利润的54.74%。
    25Q2东鹏特饮稳健增长，补水啦+其他饮料占比增至24%。25Q2东鹏饮料/东鹏补水啦/其他饮料实现收入分别为44.60/9.23/5.03亿元（同比+18.77%/+190.05%/+61.78%）。1）东鹏饮料继续维持稳健增速。2）东鹏补水啦快速增长，Q2营收约9亿，占比提升至16%（环比+3.9pct）。3）其他饮料占比提升至8.5%（环比+0.8pct），补水啦+其他饮料收入占比增至24%（同比+9.9pct/环比+4.7pct）。
    全区域均有增长，华北/线上Q2收入增速超50%。25Q2广东/华东/华中/广西/西南/华北/线上/重客及其他收入分别为14/9/7/4/7/10/2/7亿元（同比+20%/+34%/+29%/+31%/+24%/+74%/+54%/+38%），其中华北/线上超50%，公司积极开拓全国市场，广东区域25Q2占比降至24%，全国化进程持续推进。海外方面：公司产品已进入越南、马来西亚等多个国家和地区，通过本地化战略适配差异化市场需求，针对当地消费偏好调整产品配方与包装设计，制定区域专属品牌策略。
    全渠道高质量发展，经销商质量显著提升。25Q2经销/重客/线上/其他收入分别51/6/2/0.004亿元（同比+33%/+37%/+54%/-94%）。1）经销商数量：25Q2经销商同比+297家至3279家；覆盖420万家终端网点；2）经销商质量：25Q2平均经销商规模同比+22%至179万元/家。
    毛利率基本稳健，费用投放有所增加。1）25Q2公司毛利率/净利率分别同-0.35/-0.61pct至45.70%/23.68%；毛利率基本稳健。2）销售费用率/管理费用率/财务费用率分别同比+0.50/+0.29/+0.57pct至14.82%/2.35%/-0.78%；销售费用率增长主要系宣传费用支出以及加大冰柜投入和薪酬支出；管理费用率增加系薪酬/信息服务费/折旧摊销等支出增加；财务费用率增加系存款利息收入下降。3）净利率仍受公允价值变动净收益（占营收比重同比+1.26pct）/其他收益（占营收比重同比+0.48pct）影响。4）现金流方面，25Q2经营活动现金流净额同比-21%至11亿元（主要系24年期末预收款较多同时支付各项税费增加），销售回款同比+30%至62亿元，合同负债同比/环比分别+47%/-5%至36.67亿元。
    投资建议：展望25年，东鹏特饮有望保持稳增，通过单点卖力提升+网点开拓。第二曲线：补水啦有望继续放量；其他饮料持续推出补齐产品矩阵。我们认为公司凭借新品扩张+新增网点+单点卖力+餐饮渠道扩张提升，全年业绩目标有望顺利实现。我们预计25-27年营收为206/258/316亿元，增速分别为30%/25%/23%；归母净利润为45/58/72亿元，增速分别为35%/29%/24%，对应PE分别为33/25/20X，维持“买入”评级。
    风险提示：行业竞争加剧；新品推广不及预期；原材料价格波动的风险；区域扩张不及预期等。

2025年中报点评：中期业绩有所承压，海外并购加快出海战略和国际化布局

东方雨虹(002271)
    投资要点
    事件：公司发布2025年中报。2025年上半年公司实现营收135.69亿元，同比-10.84%；归母净利5.64亿元，同比-40.16%。其中，Q2公司实现营收76.14亿元，同比-5.64%；归母净利3.72亿元，同比-35.72%。
    Q2收入增长仍有所承压，渠道结构继续优化，海外业务增长明显。上半年整体行业需求压力仍在，企业竞争有所加剧，公司整体销售有所承压，但预计市场份额保持平稳。分业务来看，防水材料收入同比下降12.48%，砂浆粉料业务收入同比下降6.24%，同时公司继续控制工程施工规模，施工收入较上年同比下降了32.34%；分渠道来看，公司继续调整和优化渠道结构，零售渠道收入同比下降了6.98%，收入占比同比提高了1.54pct，工程渠道收入同比下降了5.26%，收入占比同比提高了2.76pct，直销业务占比进一步下降。上半年公司海外收入5.76亿元同比增长42.16%，海外市场开拓进展顺利。
    Q2毛利率同比下降，期间费用管控效果明显。公司Q2毛利率26.71%，同比下降2.1pct，上半年毛利率25.4%，同比下降了3.82pct，毛利率的下降预计主要受到行业价格竞争加剧的影响，结合行业头部企业发布提价函的情况来看，预计下半年价格竞争态势有望缓解；期间费用率来看，公司上半年继续加大费用管控力度，四项费用率同比均有所下降，其中销售费用率同比降幅较为明显；另外，公司上半年信用减值损失4.3亿元，较上年同期有所增加影响利润表现。
    经营性现金流表现有所改善。2025年上半年公司经营活动产生的现金流量净额-3.96亿元，上年同期为-13.28亿元，其中Q2净流入4.17亿元，公司渠道结构优化不断带来了经营性现金流的改善效果，同时公司在报告期内继续加大回款力度和存量应收账款收回等工作，效果较为明显；到2025年中期，公司应收账款+票据余额97.07亿元，其他应收款14.25亿元，同比去年同期均有明显下降。
    盈利预测与投资评级：公司在行业需求和内部竞争压力下，积极通过组织架构调整优化渠道结构和经营质量，同时积极培育新业务板块；公司近期公告收购智利建材零售超市头部企业，通过海外并购搭建国际化建筑建材零售渠道，出海战略有望打造新增长曲线。公司防水主业市占率持续提升，非房板块、非防水业务和海外市场开拓有望进一步打开成长空间。考虑到市场需求压力和价格竞争压力，我们调整公司2025-2027年归母净利润预测为14.95/20.06/23.56亿元（前值为16.25/24.82/31.07亿元），对应PE分别为19.2X/14.3X/12.2X，考虑到公司业务结构调整效果已经开始显现，维持“买入”评级。
    风险提示：下游房地产行业波动的风险；原材料价格剧烈波动的风险；行业竞争加剧风险；应收账款风险。

2025年中报点评：业绩稳健增长，创新药梯队蓄势待发

恩华药业(002262)
    投资要点
    事件：公司近期发布2025年半年度报告，2025H1年实现营业收入30.10亿元（+8.93%，括号内为同比，下同），实现归母净利润7.00亿元（+11.38%），实现扣非归母净利润6.99亿元（+10.33%）。2025年Q2实现营业收入14.99亿元（+6.64%），实现归母净利润4.00亿元（+9.94%），实现扣非归母净利润4.00亿元（+8.99%）。
    神经板块强劲增长，研发项目储备丰富：分行业来看，公司医药工业营收25.83亿元（+9.52%），商业医药营收3.94亿元（+9.80%）；分产品来看，麻醉类营收16.34亿元(+7.32%)，精神类营收6.21亿元(+4.29%)，神经类营收1.66亿元(+107.33%)，原料药营收0.90亿元(-6.17%)，商业医药营收3.94亿元(+9.80%)。公司经营稳健，各项费用管控有效；同时实施创仿并重的策略，积极对创新药物的研发，2025H1研发费用同比增长11.36%，公司目前17个在研创新药项目，其中NH600001乳状注射液完成III期临床项目研究，预计2026年获批上市；NHL35700完成Ⅱ期临床研究，预计25年III期临床，此外开展仿制药项目48个。
    我们认为公司看点主要在于：1）公司持续强化麻醉类新品的市场准入，近年获批的麻醉新品（羟考酮、富马酸奥赛利定、瑞芬太尼、舒芬太尼等）上市即放量，其中新药富马酸奥赛利定预计25年全年翻倍增长，麻醉业务将稳健增长；2）公司拥有丰富CNS产品线，且持续细化精神和神经线组织结构，25H1神经线表现亮眼，新药安泰坦（氘丁苯那嗪片）预计25年翻倍增长，有望实现神经板块高速增长；3）BD品种陆续上市，且创新储备丰富，推动管线快速扩容与商业化布局，打造业绩增长新动力。
    盈利预测与投资评级：由于公司经营环境有所变化，我们预计2025-2026年公司归母净利润为14.09/16.64亿元调整为13.18/15.23亿元，预计2027年归母净利润17.60亿元，当前股价对应PE分别为17/15/13X，考虑到公司精麻领域的领导地位，维持“买入”评级。
    风险提示：集采降价风险；政策波动风险；产品研发与业务拓展不及预期等。

2025年中报业绩点评：业绩再超预期，海外业务、技术创新释放澎湃动力

宁德时代(300750)
    事件。2025年7月30日，公司发布2025年半年度报告。报告期内，公司实现营业收入1788.86亿元，同比增长7.27%；归母净利润304.85亿元，同比增长33.33%；扣非归母净利润271.97亿元，同比增长35.62%；基本每股收益6.92元，业绩再超预期。
    业绩表现亮眼，盈利能力保持稳定。Q2业绩环比显著增长，盈利能力持续向好。公司上半年电池系统总产量达310GWh。结合Q1出货量超120GWh的数据，预计公司Q2出货量接近150GWh，环比持续增长。从盈利能力看，我们测算Q2单GWh盈利能力约为1.13亿元，较Q1的约1.11亿元保持稳中微增。分业务看，上半年动力电池系统毛利率为22.41%，储能电池系统毛利率为25.52%，储能业务毛利率同比提升1.11个百分点，盈利能力突出。
    海外业务表现强劲，成为重要增长引擎。报告期内，公司境外业务实现收入612.08亿元，同比增长21.14%，毛利率高达29.02%，显著高于境内业务的22.94%，成为公司业绩增长的重要驱动力。根据SNEResearch数据，2025年
    1-5月公司动力电池全球市占率达38.1%，持续保持领先地位。同时，公司在中东、澳洲等新兴市场接连获得大型储能项目订单，尤其在AI数据中心等高增长场景下，公司凭借高安全，长寿命的储能产品获得客户青睐，全球化布局优势进一步凸显。
    技术创新引领发展，产品矩阵持续丰富。公司坚持高强度研发投入，报告期内发布了二代神行超充电池（全球首款兼具800公里续航和峰值12C超充的铁锂电池）、骁遥双核电池、钠新乘用车动力电池等多款创新产品。储能领域，公司量产交付587Ah大容量储能专用电芯，并发布全球首款可量产的9MWh超大容量储能系统解决方案TENERStack，产品技术持续引领行业发展。此外，公司全系量产品牌率先通过新国标GB38031-2025检测，高安全标准获权威认可。
    换电生态加速构建，开辟全新增长曲线。报告期内，公司在换电领域布局全面提速。公司与中国石化达成战略合作，计划2025年建设不少于500座换电站，长期目标扩展至10000座，共同打造高效便捷的全国性补能网络。同时，公司与蔚来深化战略合作，共享换电网络，推动换电技术标准统一。通过与产业链上下游伙伴的广泛合作，公司正加速构建开放共赢的换电生态，有望打造新的业务增长极。
    投资建议：我们预计公司2025-2027年实现营收4065、4979、6001亿元，同比增速分别为12.3%、22.5%、20.5%，归母净利润为682、804、986亿元，同比分别为34.4%、17.9%、22.6%，当前时点对应PE为19、16、13倍，考虑到公司盈利能力持续稳定，技术全球领先，维持“推荐”评级。
    风险提示：新能源车销量不及预期，贸易摩擦加剧，原材料价格波动超预期。

25Q2经营业绩超预期，座椅及机器人同步推进中

上海沿浦(605128)
    主要观点：
    事件：公司发布2025年半年度报告，25H1实现营业收入9.16亿元、同比-7%，归母净利润0.78亿元、同比+26%；25Q2实现营业收入4.83亿元、同比+15%、环比+12%，归母净利润0.45亿元、同比+51%、环比+38%。
    25Q2业绩超预期，经营表现持续向上。从2024年起公司在经营上已经逐步形成了正循环，主业贡献充足且稳定的现金流保证盈利同时保证创新。具体经营指标上，25Q2公司实现毛利率18.5%、同比+1.0pp、环比-0.6pp、保持在较高水平，25Q2研发费用增加、财务费用下降，整体期间费用率9.3%、同比-0.8pp、环比+0.2pp，归母净利率9.3%、同比+2.2pp、环比+1.8pp，上半年公司经营活动现金流净额1.9亿元、同比+132%，现金储备充足，有利于后续新业务拓展。
    2025年是公司基本面变化大年，座椅及机器人业务同步推进中。新业务进展上，1）高铁整椅：目前已进入小批量交货阶段；2）汽车整椅：已组建了汽车座椅领域资深专家团队，研发实验室已正式投入使用，正与多家头部车企及新势力推进整椅方案的定制开发谈判中；3）机器人：已完成机器人关键部件开发的第一阶段的技术储备，已启动跨学科高端人才引进计划及专业团队建设，机器人事业部的建设正在推进中。我们认为之前公司在汽车座椅骨架之外的铁路集装箱、高铁整椅的新产品突破上有成功经验，本质上公司具备经营韧性和创新进取精神，未来成长点上既有汽车整椅的从0到1、也有机器人的新突破，业绩也有望逐步创新高，更多基本面变化值得期待。
    投资建议：我们认为公司已进入加速成长阶段，基本面变化包括铁路相关项目、汽车整椅、机器人等新业务，成长节奏较明确且快。我们维持公司2025-2027年归母净利润预期2.2亿、3.3亿、4.4亿元，增速+61%、+49%、+33%，维持“买入”评级。
    风险提示：宏观经济波动、原材料涨价、新能源车企竞争加剧销量不及预期、新产品推进速度低于预期、新客户开拓不及预期风险。

上半年盈利能力维持稳健，海外增速强劲；维持买入

宁德时代(300750)
    盈利水平稳健，2季度归母净利率17.5%，单位利润维持0.1元/Wh以上。
    1H25公司实现营业收入1789亿元（人民币，下同），同比+7.3%；归母净利润305亿元，同比+33.3%；扣非归母净利润272亿元，同比+35.6%。其中2季度收入942亿元，同环比+8%/+11%；归母净利润165亿元，同环比+34%/+18%；扣非净利润154亿元，同环比+42%/+30%。2季度毛利率25.6%，环比提升1.2个百分点，归母净利率17.5%，同环比+3ppts/+1ppts，盈利能力进一步提升。2季度公司出货约150GWh，上半年合计270GWh（其中动力电池占比约80%），对应单位利润0.113元/Wh，尽管电池价格有所波动，但单位盈利维持在较高水平。此外，公司注重股东回报，计划将上半年归母净利润的15%用于分红。
    行业地位稳固，换电站建设稳步推进。技术层面，公司上半年发布了二代神行超充电池、骁遥双核电池、钠新乘用车动力电池；储能领域，587Ah大容量储能专用电芯已量产交付，有助于强化宁德时代的竞争力并助力公司市占率维持在较高水平。固态电池方面，公司预计2027年实现小规模量产，2030年有望实现规模化应用。据SNE Research数据，2025年1-5月公司动力电池使用量全球市占率为38.1%，较去年同期提升0.6个百分点。同时公司的换电业务稳步推进，截至目前公司已完成建设400个乘用车及40个重卡换电站，目标2025年全年完成1000个乘用车和300个重卡换电站的布局。
    看好非美市场业务，维持买入。1H25公司海外收入612亿元，同比+21%（中国内地：+1.2%），海外收入占比同比提升4ppts至34%，主要得益于：欧洲新能源车恢复增长带动动力电池需求增长，据欧洲汽车制造商协会数据，2025年上半年欧洲新能源乘用车销量同比+23.6%；储能方面，公司预计上半年储能出货量内地和海外市场各占50%，尽管美国市场可能会受OBBB法案影响，但非美地区增长稳健。海外产能方面，除已投产的德国工厂，匈牙利工厂一期电芯预计今年年底量产，西班牙合资厂和匈牙利二期在筹备和建设中，随着欧洲产能逐步提升，有望进一步降低成本和实现本地化供应。公司盈利水平长期维持行业领先，我们看好宁德的产品力和全球化布局，维持盈利预测，基于DCF模型，维持目标价人民币314.11元及买入评级。
    风险：海外关税和新能源政策变动、竞争加剧、下游增长不及预期。

民士达点评报告：营收利润双增长，募投项目如期投产

民士达(833394)
    2025年上半年公司实现营收利润双增长：公司发布2025年半年报，报告期内公司实现营业收入23,749.42万元，同比增长27.91%；实现归母净利润6,302.78万元，同比增长42.28%；实现扣非净利润6,111.54万元，同比增长55.70%。其中二季度单季实现营业收入12,240.87万元，同比增长28.38%，环比增长6.36%；实现归母净利润3,247.73万元，同比增长35.78%，环比增长6.31%；实现扣非净利润3,127.82万元，同比增长40.70%，环比增长4.83%。
    产能利用率维持高位，高附加值产品占比提升：2025年上半年，公司毛利率为40.38%，同比增加2.81pct；净利率为26.08%，同比增加3.75pct。25H1公司的归母净利润增速高于营收增速，且毛利率持续提升主要系高附加值产品在销售结构中的占比提高，带动整体盈利能力增强。下游应用方面，增量表现最突出的是电气绝缘的变压器领域，国内外市场需求均保持旺盛增长，其中欧洲市场跟国内市场的增速尤为显著；在新能源汽车领域，纯芳纶纸技术路线的项目在上半年密集落地，拳头产品YT510W增速超40%；此外，数据中心、特高压、航空发动机、运载火箭整流罩、医疗方舱等项目带动高附加值产品占比及盈利能力持续提升。
    持续高强度研发创新，新增多项发明专利：2025年上半年，公司研发费用为1,172.76万元，研发费用率为4.94%。近年来公司持续进行高强度的研发投入，经过多年积累和发展已拥有“国家芳纶工程技术研究中心芳纶纸研究室”、“山东省企业技术中心”等科研平台。报告期内公司新获授权发明专利7项。拳头产品“间位芳纶纸”获评“国家专利密集型产品”，“航空航天蜂窝芯材用芳纶纸”入选“山东省低空领域重点产品名单”。
    募投项目如期投产，新品布局稳步推进：公司募投项目新型功能纸基材料项目于今年6月如期投产，新产线前期主要是为各型产品积累工艺数据、确保关键性能达标，预计下半年起产能将逐步爬坡贡献业绩增量。在成本控制方面，新产线的吨纸能耗较老产线降低12%，未来公司产品的盈利能力有望进一步提升。新品类布局方面，公司的RO膜基材与湿法无纺布产业化建设已经启动，预计明年一季度可以实现投产，终端客户推广开拓将和产业化进度同步推进，未来公司的多品类新品布局有望成为新的业绩增长引擎。
    投资建议：民士达的主营产品芳纶纸技术壁垒高，盈利能力较好，随着行业国产化替代进程加快和新兴领域及中高端市场需求逐步扩大将持续为公司贡献业绩增量，RO膜基材等新产品布局有望打造公司的第二增长曲线。我们预计公司2025-2027年EPS分别为0.98/1.25/1.53，对应市盈率分别为44/34/28倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：市场竞争加剧的风险；原材料价格波动风险；下游需求不及预期的风险；关联采购占比高暨供应商集中度高风险。

新推股权激励计划，现价授予彰显信心

安克创新(300866)
    事件：
    2025年7月31日，安克创新发布2025年限制性股票激励计划（草案）。根据公告，激励计划拟授予股票524.6万股（总股本的0.99%），首次授予其中80%、预留20%，授予价格为每股126.9元（公司7月30日收盘价126.9元）。首次授予的对象为董事、高管、核心技术及业务人员不超过608人（含外籍员工）。
    本激励计划（草案）的考核目标为：以2024年营业收入为基数，2025/2026/2027年营业收入增长率不低于10%/20%/30%；或以2024年扣非归母净利润为基数，2025/2026/2027年扣非归母净利润增长率不低于10%/20%/30%。首次授予考核2025/2026会计年度，预留部分考核2025/2026年（若预留授予的股票于2025年三季度报告公告前授出）或2026/2027年（若预留授予的股票于2025年三季度报告公告后授出）。
    本计划对未来年度的净利润将产生一定影响，预计首次授予的激励成本约7086.6万元，对应2025/2026/2027年分别为2973.7/3288.8/824.1万元。点评：
    业绩考核目标较温和，现价授予显示公司长期发展信心。我们认为本次激励覆盖范围较广，有望进一步提升公司自上而下的凝聚力和积极性。对比公司过往展现出来的高成长性，本次激励考核目标的设置较为温和，但是现价授予的考核目标设置表现出管理层对于公司内在价值的认可和对未来发展的信心，向市场传递出积极信号。
    3D打印有望塑造新的成长曲线。从充电器业务逐步发展到智能创新类/智能影音类/储能类等多元化业务，安克已逐渐发展成沉淀核心能力、快速复制成功经验的平台型公司。6月28日，公司全球首款消费级3D纹理UV打印机eufyMake E1在众筹平台Kickstarter收官，最终以4676万美元的众筹金额和17822名全球支持者的成绩打破平台有史以来全品类的最高众筹纪录，公司新品发布成绩超预期，有望成为安克的新生增长动能。
    投资建议：安克创新作为全球布局的跨境电商龙头，优势先发成功打造完善的渠道体系和较高的品牌壁垒，我们看好公司应对外部环境波动从而实现长足发展的能力。预计2025/2026/2027年归母净利润25.8/33.5/42.2亿元，对应PE为25.7x/19.8x/15.7x，维持“买入”评级。
    风险提示：全球关税政策变化与贸易摩擦加剧风险、汇率波动风险、消费电子行业变化及市场竞争加剧风险、管理风险、计划实际落地不及预期的风险。

2025年半年报点评：业绩稳健增长，全球化与创新驱动双轮发力

国邦医药(605507)
    投资要点
    业绩总结：公司发布2025年年半年度报告，2025年上半年公司实现营收30.26亿元，同比增长4.63%；归母净利润4.56亿元，同比增长12.60%；扣非归母净利润4.36亿元，同比增长10.33%。
    点评：医药与动保双轮驱动，市场需求稳定增长。业绩稳健增长，盈利能力提升。2025年上半年，公司营收与利润均实现稳步增长，利润增速显著高于收入增速，体现了公司盈利能力的提升。报告期内，公司营业成本同比增长4.26%，增速低于营收增速，带动毛利率同比有所提升；净利率同比提升1.07pp至15.07%。
    双轮驱动，医药与动保业务协同发展。医药原料药业务作为公司优势板块，经营地位持续稳固。动保业务规模优势凸显，核心产品市占率提升，上半年氟苯尼考出货量突破2,000吨，市占率持续提升。盐酸多西环素获批欧盟CEP证书，销售范围拓展至50个国家，客户超200家，产销两旺。
    全球化布局与高附加值产品战略推动市场竞争力提升。公司全球化市场渠道平台优势持续强化，产品销往全球117个国家和地区，与全球5,000余家客户和供应商建立了合作关系。国际认证构筑高壁垒，公司在欧洲药品质量管理局（EDQM）注册获批18个产品CEP证书，通过美国FDA认证产品7个，产品质量获得国际市场高度认可。公司横向多品种复制和纵向产业链延伸战略成效显著，目前拥有13个销售收入过亿的产品，并积极布局植保、食药同源等新领域。
    持续加大研发投入，技术创新驱动未来发展。2025年上半年，公司研发投入0.97亿元，同比增长4.80%。公司拥有500余名研发技术人员，并依托研究院、院士工作站等多个科研平台，持续进行前沿科技领域布局。截至报告期末，公司累计获得授权专利216项，其中发明专利207项，研发培育中的产品超过60个，为未来发展储备了充足动能。
    盈利预测与投资建议。预计2025-2027年EPS分别为1.88元、2.23元、2.52元，对应动态PE分别为13/11/9倍，维持“买入”评级。
    风险提示：项目建设或不及预期；产品销售情况或不及预期；养殖业突发疫情的风险等。

公司动态研究报告：出海深化拓展全球增量，锂电化、智能化引领产业新生态

安徽合力(600761)
    投资要点
    叉车出海成效显著，本土化战略构筑海外增长极
    安徽合力依托“1个中国总部+N个海外中心+X个全球团队”的战略布局深耕国际市场。公司2024年整机出口量达12.64万台，同比增长34.08%，增速显著领先行业。通过在欧洲总部、大洋洲中心及南美中心等核心区域建立本土化运营枢纽，逐步形成遍布全球的全生命周期服务网络（含租赁、翻新等后市场服务），实现在34个海外国家和地区市场占有率第一，海外业务收入占比提升至近40%。2025Q1，公司在泰国与当地企业共同设立子公司，规划年产叉车1万台和锂电池组1万套，加速构建海外生产供应体系以强化品牌国际影响力。该深度嵌入全球供应链的模式能有效对冲地缘风险，更为后续高端产品输出奠定通道基础。随着智能物流装备全球渗透率持续提升，公司凭借先发建立的海外研发与服务体系，有望进一步扩大在海外市场的竞争优势。
    锂电技术突破打造行业竞争新支点
    2024年工业车辆行业总销量128.6万台，同比增长9.5%，其中车型结构性分化凸显——I、II、III、IV+V类叉车销量分别同比+8.9%/+24.0%/+21.4%/-10.1%，电动叉车占比已经达到73.6%，锂电池、氢燃料电池等新能源技术在叉车领域加速渗透，新能源车型全球竞争力持续提升。2024年安徽合力加快推进锂电池、混合动力、氢燃料叉车系列化进程和产业化步伐：电动化产品占比突破65%，率先攻克高效分布式电驱动技术，完成55t吨位级锂电叉车研发上市并实现重装产品全系列锂电化；配套产能同步落地，和鼎机电年产600万千瓦时新能源锂电池建设项目正式运行投产。随着叉车行业锂电化进程不断推进，依托锂电技术研发优势及规模化制造能力，公司作为锂电叉车领先企业有望深度受益，进一步巩固全球市场领导地位。
    智能物流生态成型，产业链整合升级
    安徽合力通过专业化重组进一步延伸智能物流产业链。公司并购宇锋智能并建成智能物流产业园，整合叉车式/移载式/牵引式AGV产品线与自主开发的CCS/WMS/PMS智能系统，为家居、汽配等场景提供一站式解决方案，并推动无人叉车在仓储、制造等封闭场景加速渗透；战略控股好运机械、安鑫货叉，强化核心零部件自主可控能力以及工业车辆产业链协同优势。公司通过与华为、顺丰、京东等生态伙伴，在智能调度、数据通信、先进智算、绿色供应链等关键领域深化合作，加速落实数字化转型与AI、云计算技术的实践应用，推动公司从设备制造商向全链路智能解决方案供应商跃迁，全面提升产业附加值。
    盈利预测
    预测公司2025-2027年收入分别为186.73、203.56、220.23亿元，EPS分别为1.61、1.80、1.99元，当前股价对应PE分别为11.3、10.1、9.1倍，考虑到合力出海战略稳步推进，叉车锂电化趋势持续，公司锂电叉车技术优势明显，维持“买入”投资评级。
    风险提示
    国际贸易摩擦加剧风险；原材料价格波动风险；宏观经济增长不及预期风险；制造业需求回暖不及预期风险。

公司信息更新报告：2025Q2业绩超预期，动保板块迎来大幅增长

国邦医药(605507)
    2025Q2业绩超预期，动保板块迎来大幅增长
    2025上半年公司实现收入30.26亿元（同比+4.63%，下文都是同比口径），归母净利润4.56亿元（+12.6%），扣非归母净利润4.36亿元（+10.33%），毛利率26.85%（+0.25pct），净利率15.00%（+1.02pct）。2025Q2公司实现收入15.86亿元（+2.1%），归母净利润2.41亿元（+16.87%），扣非归母净利润2.32亿元（+14.83%），毛利率27.23%（+1.36pct），净利率15.11%（+1.86pct）。考虑公司动保原料药拐点向上，维持公司的盈利预测，预计2025-2027年公司归母净利润为9.95/12.35/13.91亿元，当前股价对应PE为13.3/10.7/9.5倍，估值性价比高，维持“买入”评级。
    动保板块大幅增长，氟苯尼考出货量突破2000吨
    2025上半年公司医药板块收入17.35亿元（-9.87%）。2025上半年公司动保板块收入12.59亿元（+70.37%）；动保业务规模优势带来的边际成本下降明显体现，2025上半年氟苯尼考出货量突破2000吨，市占率持续提升；盐酸多西环素获批CEP证书，销售国家突破50个，客户超200家。2025上半年公司境外收入12.91亿元（+0.23%）。
    研发投入持续增长，拓展新药研发领域
    截至2025年上半年末公司拥有研发人员500余人，2025年上半年公司研发费用0.97亿元（+4.80%），研发费用率3.22%（+0.01pct）。2025Q2公司销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率分别为1.35%、3.66%、3.7%、0.27%，同比+0.38pct、-1.16pct、+0.14pct、+1.05pct。公司与兰州大学天然产物全国重点实验室合作成立健康活性物质研发与应用中心，对标国际水平开展小分子新药物研发；与浙江大学创新创业研究院达成战略合作，并成立股权投资基金，重点投资前沿生物医药、新兴科技产业等领域。
    风险提示：产品质量控制风险、行业政策变化风险、汇率波动风险、原材料价格波动风险等。

在手订单充裕海外业务良好发展，AI助力新业务快速增长

威胜信息(688100)
    事件：公司发布2025年半年报，25H1实现营收13.68亿元，同比增长11.88%，归母净利润3.05亿元，同比增长12.24%，扣非归母净利润2.98亿元，同比增长12.67%。
    我们的点评如下：
    海外本地化深耕，境外业务收入实现良好增长
    4月10日，威胜信息印尼工厂开业并正式投入运营，点燃东南亚能源数字转型引擎，PTWILLFAR印尼工厂具备全工序先进制造能力，可生产电力AMI产品、智慧配电产品、智能水表、通信模块等产品。25H1威胜信息积极参与国际行业展会，提升品牌全球影响力，为后续海外业务发展奠定基础。25H1公司通过加强海外本地化建设及依托海外展会扩大覆盖，有效强化了海外市场渗透与品牌影响力，为海外发展筑牢根基，长效驱动海外长远发展。25H1实现境外收入2.83亿元，占主营收入比20.82%，同比增长25.75%。在手订单充裕，经营质量持续稳健，现金流良好
    公司在手订单持续充盈，25H1新签订单16.27亿元，同比增长8.31%；截至2025年6月30日，在手合同39.56亿元，同比增长12.63%；经营质量持续稳健，25H1净资产收益率9.18%、资产负债率34.83%；现金流良好，25H1实现经营性净现金流量1.78亿元，同比优化11.12%。
    AI助力新业务快速增长，赋能智慧电力系统及数智城市
    在新能源、物联网与芯片行业蓬勃发展的浪潮中，科技创新已成为推动行业进步的核心动力。25H1威胜信息以科技创新为强劲引擎，物联网+芯片+AI为核心竞争力，已成功推出36款新产品及方案，实现收入6.42亿元。占总营收的47%。在智慧电力系统领域，公司是电力行业人工智能联盟副理事长单位，2024年，公司与由中央批准设立和管理的能源领域国家实验室开展“芯片+人工智能”合作，实施科研成果的产业化工作。公司积极将AI技术融入产业，通过深入研究负荷预测、光伏发电功率预测及运行优化控制等前沿技术，提高用电需求和新能源的预测精度，支撑对海量广域发供用对象的智能协调控制；研究智能拓扑识别和接地故障保护等关键技术，提升配电网的运行效率与可靠性。在数智城市领域，公司研发了AI边缘计算网关和智慧安防管理平台，显著提升了边缘计算与安全管理能力。
    重视股东权益持续分红，回购彰显公司信心
    公司已完成2024年度现金分红，每10股派发现金红利5.2元（含税），分红总额2.5亿元，成为湖南省首家完成2024年度现金分红的上市公司。自上市以来，公司累计现金分红达9.58亿元，同时通过股份回购并注销金额约2亿元，累计分红和回购并注销总额达11.6亿元，已远超公司上市募集资金总额。公司高度重视股东权益，承诺未来五年将保持40%的基准分红派息率，构建并严格执行长期、稳定、可持续的股东回报机制。公司通过持续稳定增长的分红和回购相结合方式，切实履行对股东的回报承诺，充分彰显了管理层对公司内在价值的信心和对股东权益的重视。
    盈利预测与投资建议：2025年国家电网投资预计将首次超过6500亿元，将聚焦优化主电网、补强配电网。南方电网将围绕数字电网建设实现固定资产投资1750亿元，均创历史新高。公司持续深化在数字电网、通信及芯片、城市智能体的产业发展布局，深挖智能配电、电网信息化、智慧能源业务的潜力，抢占虚拟电厂、新型储能等新风口，持续推进国内国际市场，未来有望持续受益。考虑到公司新业务发展存在不确定性，预计公司25-27年归母净利润为7.67/9.31/11.24亿元（原值为7.87/9.72/11.85亿元），对应PE分别为22/18/15倍，维持“买入”评级。
    风险提示：新技术研发及新产品开发风险；市场竞争风险；海外业务发展不达预期；项目交付进度不及预期等

启动HSK21542注射液用于骨科手术后镇痛的III期临床试验

海思科(002653)
    投资要点
    事件：2025年7月21日，中国药物临床试验登记与信息公示平台显示海思科登记了一项HSK21542注射液（安瑞克芬）用于骨科手术后镇痛的III期临床试验。
    HSK21542注射液“骨科镇痛”适应症开启III期临床试验。HSK21542（商品名：安瑞克芬）是全球首个获批上市的高选择性外周kappa阿片受体激动剂，通过激活外周神经的κ受体阻断疼痛信号传导，不易透过血脑屏障，从而规避了传统阿片类药物（如吗啡）的呼吸抑制、成瘾性、便秘等中枢副作用。作为国内首个无需纳入麻精药品管理的“白处方”阿片类镇痛药，使用限制大幅降低，便于基层推广和术后快速应用。此项为多中心、随机、双盲、阳性和安慰剂对照III期临床试验，旨在评价HSK21542注射液用于骨科手术术后镇痛的有效性及安全性。该试验拟在国内入组405人，研究的主要终点是给药后不同时间范围内的静息疼痛情况。
    中国骨科镇痛市场需求刚性。骨科手术（如关节置换、骨折固定）创伤大、疼痛程度高，关节退行性疾病手术需求将持续攀升。现有方案依赖μ受体激动剂（如芬太尼）或非甾体抗炎药，前者有呼吸抑制和成瘾风险，后者存在胃肠道损伤和心血管隐患。HSK21542的外周选择性机制尤其适合骨科术后炎症性疼痛。
    该药已启动4项III期临床。2021年1月，用于择期全身麻醉下行腹部腔镜手术受试者术后镇痛。2021年11月，用于维持性血液透析患者慢性肾脏疾病相关性瘙痒。2022年5月，用于治疗术后疼痛。2025年7月，用于骨科手术术后镇痛。
    盈利预测与投资建议。公司创新药进入收获期，有望贡献较大业绩弹性，同时公司创新品种储备丰富，业绩长期增长动力充足。预计公司2025-2027年归母净利润为5.2亿元、6.8亿元和8.9亿元，对应PE分别为104倍、79倍和61倍，维持“买入”评级。
    风险提示：市场竞争风险、药品价格下行风险、新药研发风险。

安徽半导体产业巡礼系列（1）——龙迅股份：国内高清视频芯片领军者，汽车/AR业务打开成长空间

——龙迅股份：国内高清视频芯片领军者，汽车/AR业务打开成长空间》研报附件原文摘录）
龙迅股份(688486)
    主要观点：
    深耕高速混合信号芯片领域，产品迭代及市场拓展进程顺利
    龙迅半导体成立于2006年，专注于高速混合信号芯片研发和销售。公司产品主要可分为高清视频桥接及处理芯片、高速信号传输芯片，广泛应用于显示器/商显及配件、汽车电子、工业及通讯、AR/VR、PC等领域，客户涵盖鸿海科技、视源股份、亿联网络等国内外知名企业及高通、英特尔、三星等世界领先主芯片厂商。公司围绕自身技术优势，持续进行产品迭代，面向汽车电子、高性能计算、新一代通讯等领域进行前瞻性布局，2024年实现营业收入4.7亿元，同比增长约44%；实现归母净利润1.4亿元，同比增长约41%。
    高清视频芯片具有高附加价值，国产替代进程持续演进
    公司的高速视频芯片产品属于典型的高速混合信号芯片。混合信号芯片同时集成模拟和数字电路，具有技术难度大、定制化程度高的特点，因此开发成本高、设计周期长，对开发人员的技术水平和项目经验要求更高，具有高附加价值。数模混合信号芯片产品应用广泛，需求与下游市场景气度高度共振，下游可细分为通讯、汽车、计算机、消费、工业及其他领域，其中通讯及汽车占比最高，分别达48%和30%。混合信号芯片主要由海外厂商主导，德州仪器、亚德诺、英飞凌等海外大厂占据全球超60%的市场份额；我国厂商起步较晚，通过自主创新和技术引进缩小与国外企业的差距，并逐步在国内中低端市场立足。
    公司为国内高清视频芯片领军者，汽车/AR业务有望贡献业绩新增量公司是国内高清视频芯片领军者。根据CINNO Research统计，2020年公司占全球高清视频桥接芯片市场4.2%的份额，在中国大陆公司中排名第一；占全球高速信号传输芯片市场份额0.9%，在中国大陆公司中排名第二。汽车、AR/VR、HPC等下游市场技术升级提振市场需求，公司紧紧把握市场机遇：1）汽车领域：车载Serdes芯片随智驾普及迎来量价齐升，国产化市场空间广阔。根据锐观网数据，我国车载SerDes芯片市场规模将由2023年的1.4亿美元增至2030年的6.0亿美元，CAGR高达23%。当前，亚德诺、德州仪器、Inova、索尼、罗姆五家海外大厂占据全球车载Serdes芯片近98%的市场份额，国内厂商替代空间广阔。公司车载Serdes产品已进入全面市场推广阶段，规模放量后有望为公司带来较高业绩弹性。2）AR/VR：AR/VR技术升级催生高市场需求。根据IDC预测，全球AR/VR市场从2024年的152亿美元增长至2029年的397亿美元，CAGR达21%。公司高清视频桥接类芯片在AR/VR分离式头显领域处于行业领先地位，已拓展了包括Nreal、Rokid、TCL、雷鸟等国内领先AR/VR硬件厂商，业绩有望随市场扩张及客户拓展持续释放。
    投资建议
    我们预计公司2025/2026/2027年分别实现营业收入7.0、10.2、13.8亿元；归母净利润分别为2.1、3.1、4.3亿元，对应EPS为1.55、2.36、3.25元，对应2025年7月28日收盘价PE分别为45.13、29.63、21.52倍。首次覆盖给予买入评级。
    风险提示
    市场需求不及预期风险，研发不及预期风险，市场竞争加剧风险等。

汽零白马卡位机器人，低估值高弹性兼备

中鼎股份(000887)
    主要观点：
    中鼎股份是全球领先、产品多元的汽零供应商。公司创始于1980年，主要生产密封件产品，2014-2017年收购KACO、WEGU、AMK、TFH等多家细分领域的海外隐形冠军企业，目前公司在“密封系统”、“减震、降噪及智能底盘系统”、“流体及热管理系统”、“智能悬架系统”等领域形成了全球领先地位，2024年公司跻身全球非轮胎橡胶制品10强。2024年公司通过自有资金5000万元设立全资子公司安徽睿思博机器人科技有限公司，进军机器人领域；2025年公司与五洲新春、众擎机器人、埃夫特围绕人形机器人相关产品展开合作，并计划投资10亿元在合肥包河区建设智能机器人项目总部及核心零部件研发制造中心，积极布局机器人。
    橡胶密封行业国内领先企业，新业务热管理、轻量化底盘和空气悬挂系统放量带来成长。公司现有业务包括四大类：橡胶业务：公司在密封及减震行业技术储备深厚，同时积极布局新能源领域，保持较高市占率。热管理系统：逐步实现核心零部件自制，未来应用领域将延伸至储能、数据中心等，2024年度公司热管理系统业务累计获得订单约为117亿元。轻量化底盘系统：积极开拓国内订单，同时斯洛伐克及墨西哥的轻量化工厂正在有序建设中，2024年度公司轻量化业务累计获得订单约为142亿元。空气悬挂系统：2016年公司收购全球领先的空悬供应商德国AMK，同时子公司鼎瑜科技布局空悬核心零部件、提高总成产品国产化率，截至2024年底公司国内空悬业务已获订单总产值约为152亿元，其中总成产品订单总产值约为17亿元，在手订单充足正处在加速放量阶段。
    布局机器人谐波减速器和传感器赛道，壁垒高前景广阔。公司机器人业务顺利推进：先发优势：前瞻布局谐波减速器、力矩传感器、关节总成等产品，且深耕汽车零部件多年，已具备小鹏、奇瑞等客户资源，有利于后续机器人产品落地。区位优势：能够利用安徽的产业资源赋能，产能建设上，公司与合肥市包河区人民政府签订《投资协议书》，在合肥市包河区投资建设智能机器人项目总部及核心零部件研发制造中心。客户合作上，全资子公司安徽睿思博与芜湖埃夫特签署战略合作协议；公司深度参与奇瑞墨甲机器人产品研发，为墨甲机器人量身打造核心零部件33项，其中人形机器人组件22项、机器狗组件11项，未来将在机器人领域持续深化与奇瑞等战略协同。
    投资建议：我们认为公司兼备低估值与高弹性，较厚盈利带来安全边际。公司现有业务多元化、全球化，稳健向上提供较厚盈利有较高安全边际，同时前瞻布局机器人产品迅速卡位带来高成长的预期。我们预计公司2025-2027年归母净利润15.4亿、18.1亿、20.6亿元，对应增速+23%、+18%、+14%，对应2025年7月25日PE15、13、11倍，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：宏观经济波动、地缘政治、贸易摩擦风险、汇率波动、原材料涨价、行业竞争加剧、新产品研发进度低于预期、新客户开拓不及预期。

深度报告：全面布局B端AI应用体系，助力企业数字化转型

汉得信息(300170)
    投资要点：
    国内领先企业数字化综合服务商，公司业绩稳步回升。汉得信息作为A股市场首家以ERP咨询实施为主营业务的上市公司，历经近30年发展，逐渐从单一的实施服务商转变为“软件+实施+运营”的数字化综合产品及解决方案服务商。近年来，公司基于对AI智能化应用、企业级PaaS平台、数据平台业务三大新兴业务的平台化智能化产品和能力沉淀，通过“产品+服务”双轮模式，进一步加持自主产品业务板块“产业数字化+财务数字化”，同步提升传统业务板块“泛ERP”、“ITO外包”的交付质量和交付效率，为企业客户提供从战略规划到落地实施的全周期数字化支持。2025Q1，公司营业收入同比增长1.27%，扣非后归母净利润同比增长27.32%，公司业绩增长的主要动力来自于自主软件产品业务。
    AI智能体时代，汉得前瞻布局全方位AI技术层面能力。伴随着基础模型能力不断提升，推动AI应用从浅层交互向深度自主决策演进，促进AIAgent快速落地。从落地场景来看，AI Agent有望率先在企业服务类场
    景中落地，而中台式整合模式是当前AIAgent与企业服务领域融合最具潜力的发展方向。汉得早在2019年开始探索B端AI融合应用，2023年7月，汉得正式发布AI中台“大圣”，成为业内率先推出企业级AI中台的公司。2025年3月，在汉得信息2025用户大会上，公司正式发布了全新的汉得信息“得·灵”AI产品/服务应用体系，标志着汉得正式从ERP咨询服务为主业，转型为B端智能化产品和解决方案提供商。“得·灵”AI产品/服务应用体系主要包括三大产品系列+一大服务体系，涵盖工具层、应用层、模型层和服务层，具备全方位技术层面能力，助力企业加速AI开发与应用。
    乘信创之风，汉得自主产品业务高速发展。受内外部环境各方面因素影响，我国信创迎来发展新机遇，而产业链中ERP等应用软件高端市场国产化率较低，国产替代空间广阔。在信创大背景下，公司为适应企业客户不断发展的IT需求而持续丰富完善企业信息化整体解决方案咨询服务能力，积极研发自主产品和解决方案。2019年，汉得自主研发的企业级PaaS技术平台H-ZERO正式发布，作为公司自主研发的基础技术底座，是公司所有应用产品的“公共基础设施”。公司基于自主技术底座，逐步构建了较为完善的自主产品/服务体系，包括产业数字化业务和财务数字化业务，主要涵盖智能制造、数字营销、智协供应链、智享财务四大业务板块。当前，自
    主软件及相关业务已成为公司关键增长曲线，随着自主产品逐步成熟，汉得软件国产替代进程有望加速。
    投资建议：维持对公司“买入”评级。公司为国内领先的企业数字化综合服务商，近年来不断完善B端AI应用产品/服务，较大力度开拓自主产品业务，有望充分受益于AI及信创发展。预计2025—2027年公司EPS分别为0.24/0.30/0.37元，对应PE分别为78/61/50倍。
    风险提示：宏观经济恢复不及预期风险；市场竞争加剧风险；政策推进不及预期风险；技术发展不及预期风险等。

2025年中报点评：H1净利同比增超三成，Q2净利同环比双增

宁德时代(300750)
    投资要点：
    事件：7月30日晚间，公司发布2025年半年度报告。
    点评：
    2025H1净利同比增超三成，Q2净利同环比双增。公司2025H1实现营收1788.86亿元，同比增长7.27%；归母净利润304.85亿元，同比增长33.33%；扣非后净利润271.97亿元，同比增长35.62%。其中Q2实现营收941.82亿元，同比增长8.26%，环比增长11.19%；归母净利润165.23亿元，同比增长33.73%，环比增长18.33%；扣非后净利润153.68亿元，同比增长42.21%，环比增长29.92%。Q2锂电池出货量近150GWh，环比增长约25%，其中动力
    电池出货量占比约80%，电池单GWh盈利环比保持相对稳定。2025H1经营现金流净额586.87亿元，同比增长31.26%。截至2025Q2末货币资金达3505.78亿元，同比增长37.48%，现金储备充裕。拟每10股派发现金分红10.07元（含税）。
    盈利能力保持韧性，研发投入保持增长。公司2025H1毛利率25.02%，同比下降1.51pct；净利率18.09%，同比上升3.17pct；ROE10.34%，同比下降1.31pct。Q2毛利率25.58%，同比下降1.06pct，环比上升1.17pct；净利率18.59%，同比上升2.86pct，环比上升1.04pct；ROE5.94%，同比下降0.18pct，环比上升0.45pct。2025H1财务费用同比减少46.39亿元，财务费用率-3.25%，同比下降-2.54pct，主要系汇兑收益增加；研发费用100.95亿元，同比增长17.48%，研发费用率5.64%，同比上升0.49pct，保持技术研发和产品创新投入。
    创新产品保持竞争力优势，全球市占率稳步提升。公司上半年持续推出创新产品。在乘用车领域，推出了二代神行超充电池、骁遥双核电池、纳新电池；在商用车领域，发布了适用于重卡领域的纳新启驻一体蓄电池及面向高效物流场景的坤势底盘商用车生态解决方案；在储能领域，量产交付587Ah大容量储能专用电芯，发布全球首款可量产的超大容量储能系统解决方案TENERStack。2025年以来加快构建换电生态。此外，预计2027年开始小批量生产全固态电池。持续的技术和产品创新稳固公司的市场地位。根据SNE，2025年1-5月公司动力电池装车量全球市占率达38.1%，同比提升0.6pct。根据鑫椤资讯，2025年1-6月公司储能电池产量保持全球第一。
    2025H1产能利用率基本饱和，资本开支同比增长。公司上半年产能345GWh，产能利用率89.86%。存货周转天数89天，Q2环比保持稳定。2025H1资本开支202.13亿元，同比增长46.15%。在建产能235GWh，国内方面，推进中州基地、济宁基地、福鼎基地、溧阳基地等建设；海外方面，德国工厂产能逐渐爬坡，实现盈利，匈牙利工厂一期预计将于今年底投产，与Stellantis合资的西班牙工厂及印尼电池产业链项目稳步推进。2025年5月公司在港交所成功挂牌上市，募资410亿港元，搭建了海外资本运作平台，有助于加快推进全球化战略布局，提升综合竞争力。
    投资建议：维持买入评级。预计2025-2026年EPS分别为14.37元、17.35元，对应PE分别为19倍、16倍。新能源汽车市场保持快速增长，可再生能源及新型数据中心配储需求驱动储能市场快速增长，锂电池需求增长确定性高。公司是全球锂电龙头，凭借技术优势持续推出创新产品，市占率稳步提升，盈利能力保持稳健，维持买入评级。
    风险提示：下游需求不及预期风险；市场竞争加剧风险；贸易摩擦升级风险；新产品和新技术开发风险；原材料价格大幅波动风险。

业绩好于预期，量利保持稳健

宁德时代(300750)
    业绩简评
    7月30日，公司发布1H25财报，①H1：实现收入1789亿元，同+7%；实现归母305亿元，同+33%；实现扣非272亿元，同+36%。②Q2：实现收入942亿元，同/环+8%/11%；实现归母165亿元，同/环+34%/18%；实现扣非154亿元，同/环+42%/30%。毛利率、扣非净利率分别26%、19%，净利率同/环+4/2pct。业绩超预期！
    经营分析
    1H25具体业绩拆分：
    n量：公司H1/Q2出货275/150GWh，Q2同/环+36%/20%。预计动/储分别80%/20%，国内/海外各50%。欧洲、中东需求超预期，美国H1抢装透支有限。
    n价：拆分Q2均价0.56元/Wh，H1动力/储能分别0.60/0.52元/Wh，同/环-17%/9%，储能降幅扩大，主要系原材料降本、行业竞争等。
    n利：拆分H1/Q2净利为0.08元/Wh，同/环-14%/持平，主要系单价下滑。公司归母、扣非仍维持稳健，系回收板块、专利授权等贡献利润大幅增厚。
    n库存：H1公司商品库存余额253亿元，测算近1个月（45GWh），同+40%，主要系海外中转量增等。仍维持88天周转天数。
    n现金流/资本开支：Q2经营现金流净额258亿元，同/环+57%/-21%，主要系Q2集中支付税费导致现金流出激增。H1资本开支202亿元，同+46%。
    盈利预测、估值与评级
    公司为全球锂电龙头，受益于本轮固态新技术创新，预计2025～2027年公司归母净利分别700、839、959亿元，对应18、15、13xPE。维持买入评级。
    风险提示
    全球电动车销量不及预期，全球储能装机不及预期。

公司事件点评报告：短期集采影响，研发储备向创新转型

珍宝岛(603567)
    事件
    珍宝岛发布公告：预计2025年半年度实现归属于上市公司股东的净利润约为-7,700万元到-6,600万元。
    投资要点
    短期集采影响落地，执行后销量有望提升
    公司上半年净利由正转负主要是中成药集采执标时间延期，核心品种降价，毛利率下降，因执行后延销量增长尚未兑现，公司预计上半年收入下降57%，毛利同比下降64%。根据全国中成药联合采购办公室2024年12月30日发布的《全国中成药采购联盟集中带量采购拟中选结果公示》，公司注射用血塞通(冻干)等多个核心品种中选，中选品种合计占2023年度医药工业板块营业收入比例70%以上。由于2021年公司注射用血塞通（冻干）及双黄连口服液未中选湖北省中成药省际联盟集中带量采购，此次中选对公司销量恢复影响较大。从目前中成药集采执行落地来看，自2025年5月已有河南等省份推进集采的落地，预计下半年核心产品的销量将回升。
    中药创新药研发迎关键里程碑
    2025年7月，公司1.1类中药创新药清降和胃颗粒II期临床试验在长沙市第三医院成功实现全国首例受试者入组。清降和胃颗粒是珍宝岛药业与北京中医药大学东方医院合作的临床经验方，明确针对非糜烂性胃食管反流病（NERD）寒热错杂证这一复杂证型。相较于现有西医治疗方案常面临的缓解率有限、易复发及药物不良反应多等临床痛点，清降和胃颗粒凭借其独特的中医组方原理，有望为患者提供更符合疾病特点、整体调节且耐受性更优的“中国方案”。
    参股浙江特瑞思，ADC平台价值逐步显现
    公司参股持有浙江特瑞思17.0211%的股权，是其第二大股东。目前特瑞思的核心产品TRS005是全球首个进入注册临床的CD20靶向ADC，2024年获得药监局许可，纳入突破性治疗品种，适应症为至少经过2次标准治疗的复发或难治性CD20阳性弥漫大B细胞淋巴瘤。根据2024年ASCO数据，对完成了至少一次用药后疗效评价的64例R/R DLBCL患者进行分析，整体ORR为48.4%（95%CI：35.8，61.3），DCR为78.1%（95%CI：66.0，87.5），mPFS为5.4个月，12个月PFS率为34.6%，mDOR为15.9个月。其中1.8mg/kg剂量组疗效信号明显，ORR、DCR、mPFS分别为59.4%、87.5%和7.26个月。
    盈利预测
    虽然公司受集采政策执行延长影响，业绩短期内承压，但集采执行后，核心产品销量有望提升。此外，公司中药创新药和参股公司的ADC药物研发迎来关键里程碑，有望成为公司未来新的增长驱动力。我们预测公司2025-2027年收入分别为19.84、28.23、30.66亿元，EPS分别为0.07、0.50、0.54元，当前股价对应PE分别为185.9、24.8、23倍，给予“买入”投资评级。
    风险提示
    中成药集采执行低于预期；续标降价风险；创新药研发的不确定性。