现金流表现优异，业绩超预期

三一重工(600031)
    业绩简评
    公司2025年4月17日发布24年年报，24年公司实现总营业收入783.83亿元，yoy+5.9%；实现归母净利润59.75亿元，yoy+31.98%；单Q4实现收入200.13亿元，yoy+12.12%、归母净利11.07亿元，yoy+141.15%，超出我们预期。
    经营分析
    内外共振，收入持续保持增长。根据公告，24Q1-Q4公司实现收入分别为178.3/212.3/193.0/200.2亿元，同比-0.95%/-3.16%/+18.87%/+12.12%。国内工程机械复苏趋势明确，25Q1挖机继续保持增长，随着海外持续复苏，内外共振之下，公司收入端有望保持增长。
    国际化驱动业绩增长，海外收入市场多点开花。公司实现国际业务收入485.13亿元，同比增长12.15%，占总收入比重达到61.89%，同比提升3.03pcts。分地区来看，亚澳、欧洲、美洲、非洲区域分别实现主营业务收入205.7亿元（同比+15.47%）、123.2亿元（同比+1.86%）、102.8亿元（同比+6.64%）、53.5亿元（同比+44.02%）。其中非洲区域实现大幅增长，公司全球化战略成果显著。
    资产质量提升，经营性净现金流创历史新高，为新一轮上行周期扩张做足准备。24年公司全年经营性现金流达到148.14亿元，同比+159.53%。此外，24年公司存货周转天数、应收账款周转天数分别为125.4、114.9天，同比减少9.3、5.9天，周转加速，资产质量持续提升。
    费用端压降明显，降本增效。24年公司研发费率、销售费率分别为6.86%、6.97%，同比分别减少1.06、1.43pcts；看好公司持续降本增效，利润率持续提升，助力公司业绩释放，我们预计25-27年公司净利率为9.7%、11.6%、12.5%。
    盈利预测、估值与评级
    我们预计25-27年公司营业收入为896.73/1053.49/1240.72亿元，归母净利润为86.12/120.23/153.04亿元，对应PE为19/13/10X，维持“买入”评级。
    风险提示
    下游地产、基建需求不及预期、海外市场竞争加剧、原材料价格上涨风险、汇率波动风险。

主营业务毛利率上行，经营质量稳步提升

兴蓉环境(000598)
    事件：2025年4月17日晚，兴蓉环境发布2024年度报告。2024年公司实现营业收入90.49亿元，同比增加11.9%；实现归母净利润19.96亿元，同比增加8.28%；扣非后净利润19.63亿元，同比增加8.82%。经营活动现金流量净额36.81亿元，同比增加8.61%；基本每股收益0.67元/股，同比增加8.06%。
    2024Q4，公司实现营业收入28.36亿元，同比增长18.37%，环比增加28.64%；实现归母净利润3.7亿元，同比增加4.69%。2024年年度拟向全体股东每10股派1.87元（含税），按4月17日收盘价计算股息率为2.46%，股利支付率约为27.96%，同比提升0.43pct。
    点评：
    主业收入及毛利率均实现上涨，推动公司业绩稳健上行。分业务结构来看，（1）供水业务：2024年公司售水量11.5亿吨，同比增长7.62%；实现收入26.2亿元，同比增加7.26%；毛利率为45.57%，同比提升1.11pct，主要由于成都自来水七厂（三期）工程已形成的部分产能陆续释放贡献收益；单吨供水成本1.24元/吨，同比下降0.03元/吨，人工费、折旧费均有下降。（2）污水业务：2024年公司污水处理量13.84亿吨，同比增长9.72%；实现收入36.41亿元，同比增长20.42%；毛利率为41.63%，同比提升1.48pct，主要由于在建污水产能陆续投产。污水处理综合价格2.63元/吨，同比增长9.8%，主要由于成都主城区污水价格调整；单吨污水处理成本1.54元/吨，同比上涨7%，主要折旧费和其他费用大幅上涨。（3）环保业务：公司垃圾焚烧发电量9.94亿度，同比增长2.88%；板块毛利率48.07%，同比提升7.84pct；垃圾渗滤液处置量143万吨，板块毛利率41.69%；污泥处置量67万吨，板块毛利率31.5%。
    业务规模增长，期间费用同比上涨1pct至12.75%。2024年公司销售费用1.77亿元，同比增长17.1%；管理费用5.33亿元，同比增长0.22亿元，增幅4.17%，主要由于业务量上升带来费用增加；财务费用3.91亿元，同比增长1.19亿元，增幅43.7%，主要由于在建项目完工，利息停止资本化支出，导致利息费用同比增加；研发费用0.53亿元，同比增长0.41亿元，主要由于公司水务环保业务研发项目支出增加。
    现金流表现稳健，应收规模小幅上升。2024年公司营业收入90.49亿元，同比增加11.9%。经营活动现金净流36.8亿元，同比增加8.61%。应收账款32.8亿元，同比增幅21.55%，环比基本持平。应收账款周转天数为118.94天，同比增加11天。信用减值损失1.24亿元，同比增长0.28亿元，增幅34%。
    水务业务内生外延增长并重，成长性可期。自来水业务方面，公司预计成都市水七厂（三期）项目80万吨/日2025年投运并释放产能。同时，公司在建成都市大邑县三坝水厂（一期），产能15万吨/日，建设期2年。我们认为公司有望不断整合拓展成都二三圈层的供水市场，扩大经营规模与竞争力。污水业务方面，公司预计洗瓦堰再生水厂（20万吨/日）年内投运释放产能、另有成都市第五、八再生水厂（二期）等项目在建。垃圾焚烧方面，万兴三期（5100吨/日）项目公司预计2026年投产。我们预计未来三年伴随在手项目陆续投产，公司业绩有望持续增厚。
    盈利预测及评级：兴蓉环境业绩稳定性与成长性并存。（1）盈利能力：自来水&污水业务在成都主城区市占率在100%，盈利能力行业领先；（2）稳定性：自来水业务使用者付费模式保障现金流稳定流入，同时工程业务占比小，运营类资产占比接近90%，业绩稳定性较强；（3）成长性：公司目前运营、在建和拟建的供排水项目规模超900万吨/日，我们预计在建和拟建产能在2025年及以后陆续投产，同时公司正在积极拓展二三圈层水务市场，有望贡献业绩增量。
    综合考虑到公司现有资产及未来业绩成长性，我们预测公司2025-2027年营业收入分别为96.87/105.92/109.83亿元，归母净利润21.92/24.92/25.38亿元，按4月17日收盘价计算，对应PE为9.71x/8.54x/8.38x，我们看好公司稳健成长能力及分红潜力，维持公司“买入”评级。
    风险因素：产能扩张不及预期，调价进程不及预期，市场拓展风险

2024年年报及2025年一季报点评：Q1表现亮眼，体验经济驱动增长

风语筑(603466)
    投资要点
    事件：2024年公司实现营收13.76亿元，yoy-41.44%，归母净利润-1.35亿元，yoy-147.97%，扣非归母净利润-1.16亿元，yoy-154.25%。2025Q1公司实现营收3.82亿元，yoy+29.81%，qoq-8.55%，归母净利润0.40亿元，去年同期及2024Q4为-0.15、-0.18亿元，扣非归母净利润0.40亿元，去年同期及2024Q4为-0.15、-0.15亿元。此外，公司2024年拟以每10股派发现金红利2元（含税）。
    2024年业绩承压，但合同负债增长明显。受外部环境和客户需求变化综合影响，2024年公司在手订单实施进度减缓，交付周期延长，致营收承压，同时公司积极开拓消费文旅业务，IP孵化和技术、内容投入有所增加，致2024年毛利率同比下降6.90pct至22.98%。同时公司管理费用、研发费用略为刚性，2024年销售/管理/研发费用率6.08%/7.59%/4.67%，yoy+0.73pct/+3.19pct/1.30pct。此外，2024年公司确认公允价值变动净收益-0.36亿元，2023年为0.60亿元。多因素致公司2024年利润端转亏，归母净利率同比下降21.85pct至-9.84%。但截至2024年末公司合同负债8.13亿元，较2023年末增长3.33亿元，为后续业绩增长积蓄动力。
    2025Q1业绩回暖明显。2025Q1公司营收同比高增，归母净利润同环比扭亏为盈，归母净利率同环比提升15.63pct、14.92pct至10.53%，我们预计主要系：1）在手订单交付验收，对应收入及毛利率回升，2025Q1毛利率31.49%，yoy+7.03pct，qoq+6.08pct；2）费用管控良好，2025Q1销售/管理/研发费用率4.06%/6.51%/3.00%,yoy-4.27pct/-2.99pct/-1.55pct，qoq-0.48pct/-0.50pct/-1.24pct。截至2025Q1，公司合同负债8.03亿元，同比增长2.49亿元，环比减少0.10亿元。
    布局体验经济，实现业务增量突破。公司发力新文旅消费场景业务，通过体验经济，布局“文化+科技+消费”新三元融合场景，通过空间叙事的创新表达，结合具身智能、AR/VR技术，将静态文化资源转化为动态消费场景，打造的“合肥城市记忆馆”等项目吸引大量游客体验，构建文化体验经济的新增长极。同时，公司依托3D内容生成，空间计算及多模态交互领域的技术优势，为存量空间的数字化IP再造提供创新解决方案，打造的多个城市更新项目入选“中国城市更新和既有建筑改造典型案例”，挖掘传统业务的持续增长。
    盈利预测与投资评级：考虑到外部环境影响，以及公司订单交付有所减缓，我们下调2025-2026年并新增2027年业绩预期，预计2025-2027年EPS分别为0.30/0.43/0.54元（2025-2026年前值为0.72/0.85元），对应当前股价PE分别为32/22/18倍。我们看好公司作为数字展示头部公司，积极应用具身智能、AI、AR/VR等新技术，布局体验经济探索新增长极，业绩有望逐步兑现，维持“买入”评级。
    风险提示：订单交付进展不及预期风险，市场竞争风险，新技术应用不及预期风险

2024年年报点评：业绩超预期，机器人第二成长曲线确定

科达利(002850)
    事件：公司发布2024年年报，全年实现营收120.30亿元，同比增长14.44%，实现归母净利润14.72亿元，同比增长22.55%，扣非后归母净利润14.44亿元，同比增长24.75%。
    Q4业绩拆分。营收和净利：公司2024Q4营收34.38亿元，同比+25.34%，环比+9.28%；归母净利润为4.55亿元，同比+12.07%，环比+23.64%；扣非后净利润为4.59亿元，同比+18.91%，环比+28.57%。毛利率：2024Q4毛利率为27.26%，同比+2.98pcts，环比+3.84pcts。净利率：2024Q4净利率为13.21%，同比-1.83pcts，环比+1.53pcts。
    深耕客户服务，市场持续开拓。2024年，公司手中的订单量持续增长，一方面，公司巩固并深化了与现有大客户如CATL、LG、特斯拉、松下、三星、中创新航、亿纬锂能、欣旺达、瑞浦兰钧、力神、蜂巢能源、海辰储能、远景动力、楚能等的合作关系，确保了长期战略合作的稳固性。另一方面，公司积极拓展国内外市场，于2025年2月与因湃电池签订了《战略合作协议》，获得其未来五年动力及储能电池结构件的100%供应份额。随着公司下游客户市场集中度的不断提升及国内外市场的持续拓展，公司的盈利能力和市场竞争力将进一步增强。
    海内外产能加速扩张，产能潜力持续释放。1）国内：公司利用不超过12亿元的自筹资金，在深圳启动了“深圳新能源电池精密结构件生产基地项目”。2）国外：公司与海外全资子公司匈牙利科达利共同出资不超过4,900万美元，拟在美国投资建设新能源动力电池精密结构件生产基地。此外，公司还使用自有资金或自筹资金不超过6亿元人民币，拟在马来西亚投资建设锂电池精密结构件项目。随着这些新增生产基地的逐步建成和投产，公司的动力电池精密结构件产能将得到进一步提升。
    拓展人形机器人领域，开辟第二成长曲线。2024年，公司携手台湾盟立自动化股份有限公司及台湾盟英科技股份有限公司，并与苏州伟创电气科技股份有限公司及盟立自动化科技有限公司合作，提供从关键零部件到关节模组的“一站式”全方位产品，在人形机器人关节部件领域实现技术革新与突破，以此打造公司的第二增长曲线。
    投资建议：我们预计公司2025-2027年实现营收149.70、181.99、217.75亿元，同比增速分别为24.4%、21.6%、19.6%，归母净利润为17.95、21.83、26.20亿元，同比增速分别为21.9%、21.6%、20.1%，当前时点对应PE为17、14、12倍，考虑到公司龙头地位明显，海外业务有望持续扩张，维持“推荐”评级。
    风险提示：经济环境及产业政策变化风险，客户集中的风险，技术研发风险，原材料价格波动超预期，规模扩张导致的管理风险。

公司事件点评报告：磷酸产销高增构筑公司业绩高增长

川恒股份(002895)
    事件
    川恒股份发布2024年度业绩报告：2024全年实现营业总收入59.06亿元，同比上涨36.72%；实现归母净利润9.56亿元，同比上涨24.80%。其中2024Q4单季度实现营业收入19.32亿元，同比上涨54.83%、环比上涨29.73%；实现归母净利润2.84亿元，同比上涨3.43%、环比下滑10.73%。
    投资要点
    磷酸产销高增贡献主要业绩增量
    年内公司营业收入同比增加15.86亿元，同比增36.72%，主要系子公司广西鹏越“20万吨/年半水-二水湿法磷酸及精深加工”项目投产，新产能释放带动产品销量显著提升。其中磷酸在2024年产量/销量同比增长96.57%/107.89%，贡献营收18.72亿元，同比增长120.63%；饲料级磷酸二氢钙产量/销量同比增长23.11%/15.81%，贡献营收14.45亿元，同比增长20.16%；磷酸一铵产量/销量同比增长23.57%/15.68%，贡献营收11.76亿元，同比增长26.21%。公司磷产业链三大产品在报告期内齐头并进，磷酸是公司业绩增量的核心来源。
    费用率总体有所下降，现金流持续上涨
    期间费用方面，公司2024年销售/管理/财务/研发费用率分别同比-0.11/-1.42/-1.36/+0.01pct，费用率整体较2023年下降，管理和财务费用减少较多。其中，利息费用和汇兑损失减少是导致财务费用降低的主因。现金流方面，2024年公司经营活动产生的现金流量净额为8.59亿元，同比增加3.31亿元，增量主要源于销售商品利润、政府补助增加，此外子公司恒轩新能源磷酸铁二期项目暂缓建设、恒冠新能源电池级六氟磷酸锂项目终止减少了公司现金流出。
    稳定分红回报股东，加大研发投资布局未来
    公司2024年度按照“分红比例不变”的原则（每10股派发现金股利12.00元（含税），股利支付率为67.58%，股息率为4.88%，体现公司对未来的坚定信心和积极回报股东的意愿。同时公司重视研发，研发费用本年发生额较2023年发生额增长37.37%，主要投入到“半水磷石膏充填体边坡自稳性研究”项目、“连续微流控强化结晶耦合间歇操作新工艺生产高品质电池级磷酸铁”项目以及“磷矿工艺矿物学及选矿技术研究”。
    盈利预测
    公司磷矿石产能逐步扩张，新项目有序推进。预测公司2025-2027年归母净利润分别为12.17、14.07、16.88亿元，当前股价对应PE分别为10.2、8.8、7.3倍，给予“买入”投资评级。
    风险提示
    宏观经济波动风险；产能投放不及预期；产品价格波动风险；原材料价格波动的风险；未来需求下滑；新项目进度不及预期；全球贸易摩擦影响产品出口。

深度报告：三梯次布局 机器人+工业母机蓄势待发

贝斯特(300580)
    涡轮增压器零部件行业领军者三梯次布局蓄力未来成长。贝斯特深耕精密零部件制造领域，持续拓展业务边界，现已形成“原有业务+新能源汽车零部件+直线滚动功能部件”三梯次产业战略布局。公司营收规模持续增长，归母净利润加速向上，盈利能力优秀。2019-2023年，公司营业收入CAGR为10.9%。2024Q1-Q3，公司实现营业收入10.4亿元，同比增长3.5%；归母净利润2.2亿元，同比增长7.1%。
    涡轮增压器零部件：持续深耕内功深厚奠定业绩牢固基石。乘用车排放标准不断趋严，有望推动涡轮增压器渗透率持续提升；插电混动销量快速增长，打开涡轮增压器增量市场空间，涡轮增压器市场规模有望稳健增长。涡轮增压器市场集中度高，主要由外资垄断，全球CR4超过90%。公司与下游头部客户深度绑定，为未来业绩发展提供强有力支撑。预计公司涡轮增压器零部件业务将保持平稳增长，2024-2026年营业收入分别为11.2/12.2/13.3亿元，同比增速分别为10%/9.5%/9%。
    新能源汽车零部件：内生外延双轮驱动打造全新增长引擎。近年来新能源汽车销量高速增长，渗透率持续提升，公司通过内生+外延两种方式，积极推进新能源汽车零部件业务布局，随着产能扩张持续落地，新能源汽车零部件业务已成为公司新增长极。安徽贝斯特一期工厂已于2024年5月开业，当前产能持续加速爬坡，同时不断开发新产品、开拓新客户，即将为新能源汽车零部件业务贡献全新增量。预计一期年产值约为8.1亿元，一期项目有望于三年内达产，为公司带来显著业绩贡献。预计2024-2026年新能源汽车零部件业务营业收入分别为2.1/3.8/6.1亿元，同比增速分别为40%/80%/60%。
    直线滚动功能部件：高举高打全面布局开启第三增长曲线。从竞争格局来看，中高端滚珠丝杠、直线导轨主要为外资垄断，国产替代空间广阔，公司工业母机丝杠导轨国产替代推进顺利，2025年有望开始批量出货。人形机器人量产风起，行星滚柱丝杠为直线关节核心部件，公司行星滚柱丝杠已为2025年批量供货做好了技术和设备储备。预计2024-2026年直线滚动功能部件营业收入分别为0.1/0.9/2.7亿元，2025-2026年同比增速分别为800%/200%。
    投资建议：公司涡轮增压器基本盘稳健，新能源汽车零部件持续贡献增量，直线运动部件蓄力未来成长。我们预计公司2024-2026年营收分别为15.0/18.8/24.1亿元，同比增速分别为12%/25%/28%；归母净利润分别为3.1/3.8/5.2亿元，同比增速分别为19%/23%/35%。以2025年4月18日收盘价为基准，公司2024-2026年PE分别为42/34/25倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：全球涡轮增压器行业销量不及预期；新能源车销量不及预期；新产品开拓不及预期；客户集中度较高。

公司2024年年报及2025年一季报点评报告：投资收益、分红稳定，控股股东增持公司股份

川投能源(600674)
    投资要点：
    川投能源发布公司2024年年报及2025年第一季度报告。2024年，公司实现营业收入16.09亿元，同比增长8.54%；归母净利润45.08亿元，同比增长2.45%。2025年第一季度，公司实现营业收入3.64亿元，同比增长41.17%；归母净利润14.79亿元，同比增长16.16%。
    公司投资收益稳定，受益于水电站发电量增长及水电电价稳中有升
    公司主要利润来自对雅砻江水电的投资收益。2024年，公司投资收益为46.43亿元，其中参股公司投资收益45.04亿元，参股公司中雅砻江公司产生投资收益39.66亿元，占公司利润总额的84.36%。2025年一季度，公司投资收益为14.76亿元，同比增长11.12%。
    发电量方面，公司水电发电量稳定增长，光伏发电量增速较高。2024年，公司完成发电量58.21亿千瓦时，同比增长11.27%。其中完成水电发电量55.08亿千瓦时，同比增长10.18%；完成光伏发电量3.13亿千瓦时，同比增长34.78%。田湾河公司全年发电32.96亿千瓦时，同比增长10.38%；川投电力公司全年发电22.11亿千瓦时，同比增长12.39%。2025年一季度，公司完成发电量9.6亿千瓦时，同比增长21.98%。其中完成水电发电量9.06亿千瓦时，同比增长20.32%；完成光伏发电量0.54亿千瓦时，同比增长74.19%。银江水电站投产发电以及控股子公司收入同比增加，使得公司一季度收入同比增长41.17%。
    上网电价方面，公司水电电价同比增长，光伏电价同比下降。2024年，公司水电平均上网电价204.73元/兆瓦时，同比增长4.00%；光伏发电平均上网电价495.80元/兆瓦时，同比减少20.38%。2025年一季度，公司平均上网电价0.354元／千瓦时，同比增长20.00%。其中水电平均上网电价0.349元/千瓦时，同比增长23.32%；光伏发电平均上网电价0.444元/兆瓦时，同比减少22.11%。
    2025年一季度我国水电发电量延续增长态势
    根据国家统计局数据统计，2024年，我国规上工业水电发电量1.27万亿千瓦时，同比增长10.70%。2025年1—3月份，我国规上工业水电发电量2233亿千瓦时，同比增长5.90%，其中3月份发电量781亿千瓦时，同比增长9.5%，增速较1—2月份加快5个百分点。
    公司依托金沙江、雅砻江等流域进行水电站的开发、投资、建设和运营
    截至2024年末，公司参控股总装机达3696万千瓦（不含三峡新能源、中广核风电和中核汇能），权益装机1715万千瓦，清洁能源装机规模占比100%。2025年1月1日，金沙江银江水电站首台机组投产，装机容量39万千瓦，平均年发电量15.69/18.34亿千瓦时（龙盘建成前/后），上游衔接梯级为金沙水电站，下游梯级为乌东德水电站。
    公司持股48%的雅砻江公司独享全国第三大水电基地开发权，装机突破2083万千瓦，其中已建成投产水电1920万千瓦，风光新能源超163万千瓦。公司持股20%的国能大渡河公司拥有大渡河干流、支流水电资源，已投产电站装机规模超过1194万千瓦。公司控股的田湾河流域梯级水电站作为四川电网的优质电源点，总装机76万千瓦。
    公司雅砻江、大渡河流域建设项持续推进，腊巴山风电二期投产发电，道孚抽蓄、两河口混合抽蓄先后开工，并购湖北远安抽水蓄能电站87%股权。清洁能源装机规模持续扩张，为公司未来3-5年业绩增长提供支撑。
    公司加强费用管控，费率降幅明显
    2024年，公司财务费用率、管理费用率、销售费用率分别为28.34%、12.56%、1.19%，分别较2023年同期下降13.13个百分点、1.98个百分点、0.21个百分点。2025年一季度，公司财务费用率、管理费用率、销售费用率分别较2024年同期下降11.59个百分点、2.62个百分点、0.59个百分点。
    公司每股现金分红相对稳定，控股股东拟增持公司股份
    2021—2023年度，公司每股现金分红均为0.4元，现金分红金额分别为17.63亿元、17.84亿元、19.50亿元。公司2024年度每股维持派发现金红利0.4元，合计拟派发现金红利19.50亿元，现金分红比例为43.26%。
    公司于2025年4月9日发布关于控股股东增持计划的公告，控股股东四川能源发展集团基于对公司未来持续稳定发展的坚定信心，拟增持5-10亿元公司股份。
    盈利预测和估值
    预计公司2025-2027年归属于上市公司股东的净利润分别为52.01亿元、55.03亿元和57.80亿元，对应每股收益为1.07、1.13和1.19元/股，按照2025年4月16日16.91元/股收盘价计算，对应PE分别为15.85X、14.98X和14.26X，考虑到公司估值水平和行业发展前景，首次覆盖，给予公司“买入”投资评级。
    风险提示：投资收益波动风险；来水不及预期风险；电价下降风险；系统风险。

爱玛科技：2024Q4业绩快速增长，电动三轮车营收涨幅较明显

爱玛科技(603529)
    事件：2025年4月15日，爱玛科技发布2024年年报。2024年公司实现总营收216.06亿元（+2.71%），归母净利润19.88亿元（+5.68%），扣非归母净利润17.92亿元（+1.54%）。单季度来看，2024Q4公司总营收41.42亿元（+15.69%），归母净利润4.34亿元（+34.24%），扣非归母净利润3.45亿元（+8.69%）。
    2024年电动自行车业务表现稳健，电动三轮车收入快速增长。1）分产品：2024年公司电动自行车/电动两轮摩托车/电动三轮车/配件销售收入分别为130.37/52.14/19.52/8.47亿元，分别同比+1.50/-10.20/+36.07/+30.79%，其中电动自行车营收稳健增长，电动两轮摩托车受到市场竞争和消费者骑行偏好影响持续承压，电动三轮车收入增速较快主系其需求的加速增长。2）分地区：2024年公司境内/境外收入分别为209.76/2.35亿元，同比+1.92/+3.82%，境外增速表现略优于境内。3）分销售模式：2024年公司经销/直销收入分别为206.41/7.06亿元，分别同比+2.22/+3.72%，均实现平稳增长。
    2024Q4净利率较毛利率实现逆势提升，财务费用率涨幅较为明显。1）毛利率：2024Q4公司毛利率达19.53%（-0.42pct），毛利率短期承压。2）净利率：2024Q4公司净利率达10.55%（+1.30pct），净利率较毛利率实现逆势提升主要系投资收益、资产处置收益和其他收益占比的提升。3）费用端：2024Q4公司销售/管理/研发/财务费用率分别为3.91/2.56/4.78/-1.41%，分别同比-0.24/-0.66/-0.08/+1.37pct，其中财务费用率提升主系理财及存款利率同比下降导致公司利息收入减少。
    投资建议：行业端，以旧换新政策有望持续推动电动自行车行业更新换代需求，进而助力市场规模扩张。公司端，作为龙头企业之一有望分享行业增长红利，品牌端围绕时尚化、科技化和年轻化提升品牌影响力，产品端从三电升级、引擎技术优化、智能化迭代三方面持续提升竞争力，渠道端持续深化销服一体化。我们预计，2025-2027年公司归母净利润分别为26.16/32.07/38.52亿元，对应EPS分别为3.04/3.72/4.47元，当前股价对应PE分别为13.86/11.31/9.41倍。维持“买入”评级。
    风险提示：行业政策趋严、投产基地收入不及预期、经销商管理风险、原材料价格波动等。

业绩短期承压，城燃业务贡献利润增量

皖天然气(603689)
    投资要点：
    事件：1）公司发布2024年年报，2024年实现营收57.99亿元，同比下降5.00%；归母净利润3.33亿元，同比下降3.30%。毛利总额6.84亿元，同比上升0.26%；2）2024年度拟派发现金红利0.35元/股（含税），分红比例51.61%。
    输售气规模高增速，管输价格下调影响核心主业利润。2024年公司全年实现输售气量44.95亿方，同比增长15.79%。但公司核心主营业务长输管线业务营收同比下降10.36%，一方面是由于天然气上下游联动机制下售气价格随上游气源价格同步下降，另一方面自2024年1月1日起公司所属部分省内短输价格下调0.01-0.02元/立方米，导致长输管线业务毛利同比下降8.82%至4.38亿元。但在售气价格和气源成本下降的影响下，2024年公司长输管线业务毛利率仍实现同比提升0.15pct至8.82%。
    安徽省天然气消费量高增速，城燃业务贡献利润增量。2024年安徽省天然气消费量达113.7亿立方米，同比增长16.7%，带动公司城燃业务快速增长，2024年实现毛利2.26亿元，同比增长31.63%，占总毛利比重同比提升7.89pct至33.11%。在上游气源成本下降、价格联动机制趋于完善的背景下，2024年城燃业务毛利率同比提升2.58pct至12.93%。其他业务，2024年CNG/LNG业务营收同比增长40.67%，但毛利同比下滑22.35%至0.15亿元，主要是由于LNG采购增加导致营运成本同比增加45.52%；2024年充换电业务毛利-0.12亿元。
    资产减值损失同比减少，负债率有所下降。2024年公司资产减值损失同比减少0.12亿元，主要系固定资产及工程物资减值损失同比减少。受到可转债利息支出影响，2024年公司财务费用同比增加0.11亿元至0.59亿元。截至2024年底，公司资产负债率47.73%，同比下降1.54pct。公司经营稳健，2024年实现经营性现金流6.08亿元，同比增长22.78%；筹资性现金流同比减少4.11亿元，主要是因为取得借款与偿还债务现金差额同比减少。
    深化天然气产业链布局，有望受益于气源成本下降和产业链协同优势。2024年，公司入股江苏国信LNG接收站项目，股权比例10%；入股庐江LNG储罐项目，股权比例15.19%，投产后有望助力公司获取更具市场竞争力的LNG资源，同时基于全球天然气供需持续宽松格局，公司有望受益于气源成本端改善及各业务板块协同优势。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为3.69/4.28/4.75亿元。当前股价对应PE分别为11、10、9倍。假设公司未来3年分红率52%，则当前股价对应2025-2027股息率分别为4.64%/5.38%/5.97%，维持“买入”评级。
    风险提示：安徽省天然气消费量不及预期；管线工程投产不及预期；长输管线政策调整。

2024年年报点评：负极盈利稳健，业绩符合预期

贝特瑞(835185)
    投资要点
    Q4业绩符合市场预期。公司24年营收142.4亿元，同-43.3%，归母净利润9.3亿元，同-43.8%，毛利率23%，同5.4pct，公司归母净利略超业绩快报，符合市场预期；其中24Q4营收39.7亿元，同环比-17.5％/22.8％，归母净利润2.6亿元，同环比-10.5%/45％，毛利率24.9%，同环比2.6/0.3pct。
    24Q4负极单位盈利微增、我们预计25年可维持0.2万/吨。24年公司负极收入107亿元，出货43万吨，对应均价2.8万元/吨（含税），下半年均价2.7万/吨，环比下滑5%左右。其中我们预计24Q4负极出货12.5万吨左右，环增15%+。截止24年年底公司有产能57.5万吨，印尼一期8万吨产能已投产，另有二期8万吨、摩洛哥6万吨规划中，未来海外出货占比有望进一步提升，我们预计25年出货有望达50-55万吨，同比20%左右增长。盈利方面，我们预计24Q4海外出货占比提升至50%，对应24Q4单吨净利预计提升至0.25万/吨，25年原材料涨价对公司影响相对可控，我们预计25年负极单吨盈利可维持0.2万元左右。
    正极受限于海外大客户需求、硅基负极等新产品逐步释放。24年公司正极收入31亿元，出货2万吨，对应均价17万元/吨（含税），其中24Q4出货我们预计0.5万吨左右，环比持平微增，正极24年同比下降50%主要系配套大客户SKon需求较弱。截止24年年底公司有6.3万吨产能，摩洛哥5万吨正极材料项目已开工，待新客户开发后我们预计可恢复出货增长。盈利方面，我们预计24全年正极业务盈亏平衡，25年预计维持。固态方面，公司率先建立干法与湿法工艺并行的固态电解质产线，年产能突破百吨级，并已实现出货；硅碳方面，公司硅碳负极材料已开发第六代产品，新一代硅基负极产品打入国际头部客户；CVD硅碳获全球多家主流动力客户认可，公司预计25年批量供应。
    经营性现金流亮眼、存货小幅增长。公司24年期间费用18.2亿元，同-9.8%，费用率12.8%，同4.8pct，其中Q4期间费用5.5亿元，同环比-0.3%/9.5%，费用率14%，同环比2.4/-1.7pct；24年经营性净现金流12.5亿元，同-76.2%，其中Q4经营性现金流8.5亿元，环比高增；24年资本开支34.4亿元，同40.7%，24年末存货33.4亿元，较年初29.6%。此外公司Q4投资收益1.3亿，系本期对某联营企业剩余股权按公允价值重新计量产生的利得，并且Q4新增公允价值变动损失1.5亿。
    盈利预测与投资评级：考虑原材料涨价压力，下修公司25-27年归母净利12/15/18亿元（原25-26年预期16/20亿元），同比+30%/+25%/+19%，对应PE为19/15/13倍，维持“买入”评级。
    风险提示：下游需求不及预期，原材料价格波动，市场竞争加剧。

2024年年报点评：24年业绩承压，25年预期触底反弹

中牧股份(600195)
    事件：公司近日公布2024年年报，公司2024年实现营收60.17亿元，同增11.3%，归母净利7088万元。同减82.41%。2024年Q4实现营收18.39亿元，同增47%，归母净利-1092万元，同减279%。
    24年动保产品销量增、毛利率降，业绩承压：分业务类别看，生物制品：24年公司生物制品实现收入10.14亿，同增0.52%，由于24年动保产品“价格战”等因素影响，生物制品类毛利4亿元，同减19%。，但公司禽苗业务大力开展品质提升、开拓集团客户、提升管理水平，竞争力获得大幅提升，2024年公司主要禽苗经营主体乾元浩明显减亏。化药业务：24年公司化药实现收入16.92亿，同增33.9%，毛利3亿元，同增16%，化药销售2.13万吨，同增35.58%。饲料及贸易业务：24年公司饲料业务实现收入11.0亿元，同增7.23%，毛利率小幅下滑至21.68%。24年公司农产品贸易共38.17万吨，同比增长17.17%。
    25年行业景气度回升，公司业绩有望触底反弹：随着下游养猪及养禽业的好转，加之公司近年持续推进市场导向战略，市场化产品竞争力不断提升，我们预计公司业绩将在25年迎来反弹。公司在生物制品板块坚定贯彻大客户、大单品策略；在化药板块持续优布局、调结构，25年一季度原料药大幅涨价，预计将带来化药毛利率的提升。公司积极布局宠物动保板块，预计未来将成为公司营收新的增长曲线。
    盈利预测及估值：我们预计公司2025-2027年营收分别达到66.2亿、71.5亿、75亿，归母净利润分别为2.42亿、2.61亿、3.86亿，EPS分别为0.24元、0.26元和0.38元，维持“买入”评级。
    风险提示：市场化销售推进不及预期，市场竞争加剧等。

一季度业绩大幅增长，数据中心业务未来可期

同飞股份(300990)
    2025年4月17日，公司发布2024年年报及2025年一季报，2024年公司实现营业收入21.60亿元，同比增长17.07%；实现归母净利润1.53亿元，同比下降15.87%。2025年第一季度公司实现营业收入5.74亿元，同比增长109.02%；实现归母净利润0.62亿元，同比增长1104.89%。
    经营分析
    一季度业绩大幅增长，全年业绩可期：2024年，公司积极拓展市场及客户，不断提升市场份额，营业收入稳健增长。受电力电子装置温控产品行业竞争加剧影响，公司综合毛利率同比下降4.27个百分点。费用方面，公司销售费用、管理费用、研发费用合计同比增长3,056.09万元，主要原因为：1）公司继续加大新产品、新工艺开发和产品迭代，研发费用同比增加；2）持续推进股权激励事项，股份支付费用合计同比增加997.52万元；3）推进产能建设，新购置的设施设备陆续投入使用，折旧摊销费用同比增加。受毛利率下滑及费用增长影响，公司净利润同比下滑。2025年第一季度，行业回暖的同时公司积极拓展业务，业绩已实现大幅增长。我们预计2025年公司以储能温控为代表的主业将持续快速增长，同时数据中心温控业务将迎来放量，全年业绩可期。
    储能温控持续快速增长，数据中心温控业务未来可期：2024年公司储能温控领域营业收入约11.76亿元，同比增长约30%，已积累了宁德时代、阳光电源、中国中车、中创新航、海博思创、金盘科技等客户。未来数据中心业务未来有望接力储能业务，成为公司第二增长引擎。目前公司推出了冷板式液冷和浸没液冷全套解决方案，已拓展了科华数据、东莞泰硕电子有限公司等业内优质客户。AI蓬勃发展与H20芯片进口受限背景下，国产算力需求将大幅提升，对服务器/数据中心液冷的需求将迎来显著增长，2025年有望为公司贡献较大收入增量。
    盈利预测、估值与评级
    我们预计公司2025-2027年营业收入分别为31.39/43.73/57.42亿元；归母净利润分别为2.89/4.45/6.18亿元，对应PE为24.88/16.15/11.64倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    大额解禁、市场竞争加剧、AI服务器需求不及预期、锂电池价格下跌的风险。

2024年报点评：阶段承压，稳中有变，现金奶牛

伟星新材(002372)
    投资要点
    事件：公司发布2024年报。2024年公司实现营收62.67亿元，同比-1.75%；归母净利9.53亿元，同比-33.49%。其中，Q4公司实现营收24.94亿元，同比-5.26%；归母净利3.29亿元，同比-41.09%。
    零售业务稳健、份额继续提升，海外开拓势头良好。分产品看，公司2024年PPR系列产品实现收入29.4亿元，同比-1.72%；PE系列产品收入14.2亿元，同比-6.9%；PVC系列产品8.3亿元，同比-8.1%，其他产品收入10.3亿元，同比+12.9%，零售为主的PPR业务在24年下半年有所承压，但整体表现稳健，预计市场份额继续稳步提升，而受市政及建筑工程需求下滑影响，PVC和PE相关产品收入承压较大，24年下半年压力有所缓解；其他产品收入增长主要由于浙江可瑞公司合并报表。公司海外开拓势头保持良好状态，2024公司境外收入3.6亿元，同比+26.7%。
    毛利率有所下降，销售费用率有所提高。2024Q1-Q4销售毛利率分别为41.48%/42.58%/43.11%/40.56%，同比分别变动+4.3pct/-1.24pct/-4.9pct/-4.32pct，下半年毛利率同比下降较多，预计受到整体行业价格竞争压力的影响，分产品看各产品系列毛利率均有不同程度下降，PPR产品毛利率下降1.6pct，PVC产品毛利率下降幅度较大。期间费用率方面，公司管理费用和研发费用保持平稳，销售费用率较上年提高了2.1pct，增加主要受到浙江可瑞的并表影响较多。另外，2024年公司投资收益0.26亿元，上年同期为1.87亿元；资产减值损失0.86亿元，上年同期为0.11亿元，主要系商誉减值损失的增加。
    经营性现金流保持良好，分红率进一步提高。公司2024年实现经营活动产生的现金流量净额11.5亿元，整体保持良好，Q4经营性现金流净流入3.4亿元，同比有所减少。公司在需求和盈利有所承压下，继续保持了高质量经营状态。公司24年累计分红9.43亿元，接近100%股利支付率，公司重视股东回报，多年保持高分红比例。
    盈利预测与投资评级：公司在需求承压、行业竞争加剧环境下，通过“战略聚焦”和“转型升级”，实现零售市场份额持续提升的同时，保持了高质量发展的态势，同时商业模式升级和海外市场开拓也取得了良好效果。我们调整公司2025-2026年并新增2027年归母净利润预测为10.82/12.25/13.59亿元（2025-2026年前值为11.07/12.81亿元），对应PE分别为18.3X/16.2X/14.6X，考虑到公司转型升级和经营质量优秀，维持“买入”评级。
    风险提示：宏观经济下行的风险；原材料价格大幅波动的风险；竞争加剧的风险；新业务开拓不及预期的风险。

2024年年报点评：Q4业绩符合市场预期，动储延续高景气度

亿纬锂能(300014)
    投资要点
    Q4业绩符合市场预期。公司24年营收486亿元，同降0.3%，归母净利润41亿元，同增0.6%，毛利率17.4%，同增0.4pct，归母净利率8.4%，同增0.1pct；其中24年Q4营收146亿元，同环比+10％/+18％，归母净利润8.9亿元，同环比+42%/-16％，扣非净利润6.6亿元，同环比+10%/-34%，毛利率17.5%，同环比-0.2/-1.5pct，归母净利率6.1%，同环比+1.4/-2.4pct。此外，我们测算Q4新股权费用和此前的股权冲回基本抵消，若加回减值2.75亿元，奖金2.5亿元，扣非净利润11.9亿元，环增18.5%，业绩符合市场预期。
    储能持续满产满销，动力Q4放量明显。24年公司动储电池出货80.7GWh，同增49%，其中储能50.5GWh，同增92%，市占率15%，全球排名第二；动力30.3GWh，同增8%，装机20GWh，同增24%，市占率2.3%。其中，我们预计Q4出货24.3GWh，同环比+34%/+11%，储能14.7GWh，环比持平，订单饱满，满产满销；动力9.58GWh，环+34%，小鹏p7+爆款车型拉动，稼动率持续修复。25年公司储能延续满产满销、动力持续放量，我们预计总体出货可到115GWh，同增40%。展望26年，公司马来西亚储能产能投产、大铁锂+大圆柱放量，我们预计出货量仍可维持25-30%增长。
    H2动力盈利明显修复，储能盈利稳中有升。24年动力收入192亿，同-20%，均价0.72元/wh，同-26%，毛利率14.2%，微降0.2pct，其中H2毛利率16.6%，环比大幅提升5pct，我们预计Q4毛利率近20%，单wh利润超0.01元/wh。24年储能收入190亿，同+16%，均价0.43元/wh，同-39%，毛利率14.7%，降2pct，其中H2毛利率15%，环比略增0.6pct，单wh利润维持0.02元/wh+。总体看，我们预计24年公司动储贡献近15亿元利润，单wh利润为0.018元/wh。展望25年，电池价格已企稳，稼动率持续提升，单wh利润有望升至0.025元/wh+，贡献25-30亿利润。
    消费Q4满产满销，毛利率持续提升。24年消费收入103亿，同增23%，贡献利润14-15亿，毛利率27.6%，同比+4pct，我们预计贡献13亿元利润，其中小圆柱24年销量超10亿颗，同比增60-70%，贡献主要增量，我们预计25年消费业务维持10-20%增长。思摩尔24年贡献4.4亿投资收益，同比-15%，预计25年保持平稳。
    资本开支高峰已过，费用率下降空间大。公司24年期间费用52亿元，同增1.5%，费用率10.7%，同增0.2pct，其中Q4期间费用15亿元，同环比-23%/+11%，费用率10.1%，同环比-4.3/-0.6pct；24年减值损失3.2亿元，其中Q4确认2.75亿元，24年其他收益14亿元。24年经营性净现金流44亿元，同减49%，其中Q4经营性现金流23亿元，同环比-30%/+28%；24年资本开支55.4亿元，同增11%，其中Q4资本开支14.6亿元，同环比+65%/-24%；24Q4末存货52.5亿元，较年初下降17%。
    盈利预测与投资评级：考虑到需求不及预期，我们下修25-26年归母净利润53.2/72.6亿元（此前预测55.0/75.1亿元），新增27年归母净利润预期91.9亿元，25-27年同增31%/36%/27%，对应PE为15x/11x/9x，考虑到公司储能高速增长，我们给予25年25倍PE，目标价65元，维持“买入”评级。
    风险提示：原材料价格波动超市场预期，电动车销量不及市场预期。

聚焦路产主业，探索多元布局

宁沪高速(600377)
    投资要点：
    聚焦路产主业，现金分红收益可观。宁沪高速作为江苏交控控股子公司，聚焦收费公路主业，截至2024年末，公司直接参与经营或投资的路桥项目达到19个，控制或参股的路桥里程约1000公里。公司通过扩大路网规模与提升运营效率，实现稳健增长，2014年-2024年公司营业总收入以及归母净利润CAGR分别为10.14%和8.30%。公司高度重视投资者回报，2014年-2024年累积派发现金红利246.85亿元，每股股利稳定在0.45元左右，2024年股利支付率达49.90%。
    控股+参股模式，构筑江苏省公路网络。公司核心资产为沪宁高速公路江苏段，连接上海、苏州、无锡、常州、镇江、南京6个大中城市，区位优势显著。除沪宁高速外，公司还拥有宁常高速、镇溧高速、锡宜高速、锡澄高速、广靖高速、江阴大桥以及苏嘉杭等位于江苏省内的收费路桥全部或部分权益。从收入结构看，沪宁高速为公司核心路产，2024年贡献了路产总收入的55.22%。从收费年限看，截至2024年末，公司控股路产加权平均剩余收费年限为9.57年，收费周期优势为车流量增长及收益释放提供充足的时间窗口。
    探索多元化战略布局，投资收益贡献可观利润。宁沪高速积极探索以融促产的金融业、新能源业务、房地产业务，以进一步拓展盈利空间并实现公司的可持续发展。宁沪高速投资收益贡献主要营业利润，2024年公司实现投资收益约17.80亿元，占营业利润的28.07%。其投资收益主要来源为长期股权投资和其他权益工具投资收益，分别贡献投资收益9.07亿元和7.12亿元，分别占总投资收益的50.96%和40.03%。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为5211/5404/5706百万元，同比增速分别为5.33%/3.71%/5.59%，当前股价对应的PE分别为15.5915.1x/14.5x/13.8x。我们选取深高速、皖通高速、粤高速A为可比公司，宁沪高速聚焦核心路产，持续强化路产规模，业绩增长稳健，首次覆盖给予“买入”评级。
    风险提示。1）宏观经济波动导致车流量增速不及预期；2）收费政策调整导致通行费收入不及预期；3）公司建设投资不及预期。

2024年报点评：营收快速增长，平台化布局加速

中微公司(688012)
    投资要点
    营收&扣非归母净利润稳健增长：2024年营收90.65亿元，同比+44.7%，其中刻蚀设备收入为72.77亿元，占总营收80.3%，同比+54.7%；MOCVD收入为3.79亿元，占总营收4.2%，同比-18.0%；LPCVD设备实现首台销售，营收1.56亿元。营收显著增长主要得益于公司高端刻蚀设备付运量显著提升，LPCVD、ALD等新产品形成重复订单，其中LPCVD2024年累计出货超150个反应台。区间归母净利润为16.16亿元，同比-9.5%，主要系公司研发投入显著增加，研发支出同比+94.3%，以及2023年同期基数较高（公司出售拓荆科技股权收益4.06亿元）；扣除非经常性损益后的净利润为13.88亿元，同比+16.5%，主要得益于营收增长带来的毛利增加。Q4单季营收35.58亿元，同环比+60.1%/+72.8%；归母净利润为7.03亿元，同环比+12.2%/+77.3%，扣非净利润为5.75亿元，同环比+25.5%/+74.0%。
    公司毛利率略降，研发投入大幅提升：2024年毛利率为41.06%，同比-4.8pct；销售净利率为17.81%，同比-10.7pct；扣非净利率为15.31%，同比-3.7pct。期间费用率为25.28%，同比+0.3pct，其中销售费用率为5.28%，同比-2.6pct，管理费用率为5.31%，同比-0.2pct，研发费用率为15.64%，同比+2.6pct，财务费用率为-0.96%，同比+0.4pct。目前公司在研项目涵盖六类设备和20多个新设备，2024年研发投入为24.52亿元，同比大增94.3%。Q4单季毛利率为39.26%，同环比-6.6pct/-4.5pct，主要系质保费用计入营业成本影响；销售净利率为19.73%，同环比-8.4pct/+0.5pct；扣非净利率为16.16%，同环比-4.5pct/+0.1pct。
    存货&合同负债同比高增，在手订单充足：截至2024Q4末公司合同负债为25.86亿元，同比+235.2%；存货为70.39亿元，同比+65.2%，其中发出商品余额为34.47亿元。2024Q4公司经营性现金流转正至11.91亿元。
    刻蚀产品持续领先，镀膜产品拓展顺利：（1）CCP设备：在逻辑领域已对28nm以上的绝大部分CCP刻蚀应用和28nm及以下的大部分CCP刻蚀应用形成较为全面的覆盖，且已有大量机台进入国际5nm及以下逻辑；截至2024Q4已交付4000个反应台。在存储领域，超高深宽比刻蚀机已在客户端验证出≥60：1深宽比结构的能力，成功进入2D&3D存储芯片产线。同时，公司积极布局超低温刻蚀技术，积极储备≥90:1深宽比刻蚀技术。（2）ICP设备：公司ICP设备在客户端安装腔体数量近四年CAGR超100%，截至2024年已累计安装超1025个反应台，覆盖超50个逻辑、DRAM、3D NAND等客户；公司的TSV刻蚀设备也已应用于先进封装。此外，公司正在研发用于5-3nm逻辑芯片的ICP刻蚀机。（3）MOCVD设备：积极布局第三代半导体设备，现已在LED等GaN基设备市场占据领先地位，并在Micro-LED领域的MOCVD设备开发上取得良好进展。用于SiC器件的外延设备已付运样机至国内领先客户开展验证测试。（4）薄膜沉积设备：公司首台CVD钨设备付运到关键存储客户端验证评估，已通过客户现场验证，并获得客户重复量产订单，公司开发的应用于高端存储和逻辑器件的ALD氮化钛、钛铝、氮化钽设备也已完成多个逻辑/存储客户验证；EPI设备也已完成多家先进逻辑器件与MTM器件客户的工艺验证，并获得了客户的高度认可。（5）量检测设备：成立子公司超微公司引入电子束检测设备领军人才，已规划覆盖多种量检测设备。
    盈利预测与投资评级：我们基本维持2025-2026年归母净利润为24.3/34.0亿元，预计2027年归母净利润为44.5亿元，当前股价对应动态PE分别为49/35/27倍，维持“买入”评级。
    风险提示：晶圆厂扩产节奏不及预期，新品研发&产业化不及预期等。

盈利韧性较强，关税政策影响较小

宁德时代(300750)
    投资要点：
    事件：2025年4月14日，公司发布2025年一季度报告，一季度公司实现营收847.05亿元，同比增长6.19%，实现归母净利润139.63亿元，同比增长32.85%。
    一季度归母净利润同比增长32.85%，盈利能力韧性较强：公司一季度实现营收847.05亿元，同比增长6.19%，环比减少17.74%；实现归母净利润139.63亿元，同比增长32.85%，环比减少5.30%；实现扣非归母净利润118.29亿元，同比增长27.92%，环比减少7.70%。利润率方面，公司一季度毛利率和净利率分别为24.41%和17.55%，总体来看盈利能力韧性较强。一季度公司经营性现金流达到328.68亿元，期末货币资金达到3213.24亿元。
    一季度电池销量同比增长超30%，美国业务占比较小：公司第一季度电池销量超过120GWh，同比增长超过30%，其中储能销量占比接近20%。美国业务占公司出货比重较小，去年以来公司已经根据环境变化提前做了预案，相关关税政策对公司业绩影响较小。新兴地区储能市场方面，中东和澳洲等新兴地区储能市场快速发展，可再生能源及AI数据中心带动的储能需求旺盛，对于储能电池的要求更高，公司在中东、澳洲等市场已经拿到了大的储能项目。整体来看，全球市场需求旺盛，目前公司产能利用率较为饱和。
    发力换电业务，建设换电生态网络：公司在换电网络生态建设方面不断取得进展，今年计划建设1000个换电站。近期，公司与中国石化集团签署了合作框架协议，双方将共同建设覆盖全国的换电生态网络；还与蔚来签署了战略合作协议，共同打造全球规模最大、技术最领先的乘用车换电服务网络。此外，公司与滴滴成立了合资公司，共同拓展换电市场。主机厂方面，今年会有更多的换电车型陆续发布。
    投资建议：预计公司2025-2027年实现归母净利润657.04、795.39、940.18亿元，对应当前PE分别为15.29、12.63、10.69倍，尽管受到海外关税政策扰动，考虑到公司是全球电池龙头，成本、性能、质量、可靠性均处于领先地位，我们仍然看好公司中长期的发展，维持“买入”评级。
    风险提示：政策风险；需求不及预期；技术路线变化；原材料价格波动；竞争加剧。

年报点评：不断丰富CIS产品矩阵，持续推进车用模拟芯片产品布局

韦尔股份(603501)
    事件：近日公司发布2024年度报告，2024年公司实现营收257.31亿元，同比+22.41%；归母净利润33.23亿元，同比+498.11%；扣非归母净利润30.57亿元，同比+2114.72%；2024年四季度单季公司实现营收68.22亿元，同比+14.87%，环比+0.08%；归母净利润9.48亿元，同比+406.35%，环比-5.98%；扣非归母净利润7.63亿元，同比增长+9266.18%，环比-17.10%。
    投资要点：
    24年营收创历史新高，盈利能力显著改善。在高端智能手机市场的产品持续导入、汽车智能化渗透加速等因素的驱动下，公司2024年营业收入创历史新高。公司通过产品结构优化与供应链梳理增效，实现盈利能力显著改善，公司2024年实现毛利率为29.44%，同比提升7.68%，24Q4毛利率为28.98%，同比提升6%，环比下降1.46%；公司2024年实现净利率为12.76%，同比提升10.17%，24Q4净利率为13.46%，同比提升10.37%，环比下降1.29%。公司持续稳定地加大在各产品领域的研发投入，产品竞争力稳步提升，2024年公司半导体设计销售业务研发投入金额约为32.45亿元，占半导体设计销售业务收入的15%，同比增长10.89%。
    持续强化高端智能手机CIS市场竞争力，不断丰富汽车CIS产品矩阵。2024年，公司积极推进产品结构及供应链结构优化，持续强化高端智能手机CIS市场竞争力；公司推出OV50K40图像传感器，是全球首款采用TheiaCel技术的智能手机图像传感器，单次曝光可实现接近人眼级别动态范围，为旗舰级后置主摄像头设定了新的行业性能标杆；公司推出的OV50M40图像传感器以0.61微米的小像素尺寸实现了5000万像素的高分辨率，可通过后摄或前摄持续捕捉高品质图像，并能够实现优异的低光性能；公司推出1.2um5000万像素的高端图像传感器OV50H，广泛应用于国内主流高端智能手机后置主摄方案中，公司在高端智能手机领域市场份额持续提升。公司着力布局不同规格的高端智能手机CIS产品序列，有望推动公司产品价值量及盈利能力稳步提升，以及进一步扩大市场份额。2024年，公司推出采用TheiaCel技术的1200万像素、800万像素、500万像素和300万像素汽车图像传感器产品，也发布了可用于高级驾驶辅助系统和自动驾驶的高性能前置机器视觉摄像头新品。公司汽车CIS产品性能优异，并不断丰富车规级产品矩阵，有望推动市场份额持续提升。
    模拟芯片国产替代空间广阔，公司持续推进车用模拟芯片产品布局。根据Frost&Sullivan的数据，2024年全球模拟IC市场规模为794亿美元，预计2029年将达到1038亿美元，预计2024-2029年复合增速将为5.5%；中国是全球最大的模拟IC市场，中国市场规模占全球的比重超过35%。根据中商产业研究院的数据，2023年国内模拟芯片自给率为15%左右，在国际贸易格局变化的背景下，模拟芯片未来国产替代空间广阔。公司模拟解决方案主要包括模拟IC及分立器件，公司持续巩固与下游客户合作实现市场份额稳步提升；公司持续推进在车用模拟芯片的产品布局，推进CAN/LIN、SerDes、PMIC、SBC等多产品的验证导入，车用模拟芯片有望为公司业绩成长贡献新的增长点。
    不断丰富显示解决方案产品品类及应用市场，市场份额稳步提升。公司显示解决方案涵盖LCD-TDDI、OLED DDIC、TED等多款产品，2024年受到行业供需关系不平衡的影响，公司LCD-TDDI产品平均单价持续承压。公司不断提升显示解决方案的竞争力，持续推进产品迭代，优化产品性能，2024年公司显示解决方案业务实现销售量同比增长16.84%，市场份额稳步提升。公司在智能手机、车载显示等市场不断创新，为客户提供性能更好、成本更具竞争力的产品。公司不断丰富产品品类及应用市场，将为显示解决方案业务的成长创造更多机遇。
    盈利预测与投资建议。公司为全球CIS领先企业，积极推进产品结构及供应链结构优化，持续强化高端智能手机CIS市场竞争力，公司汽车CIS产品性能优异，并不断丰富车规级产品矩阵，有望推动CIS市场份额持续提升，公司持续推进车用模拟芯片产品布局，不断丰富显示解决方案产品品类及应用市场，我们预计公司25-27年营收为301.60/352.10/403.57亿元，25-27年归母净利润为43.38/54.00/66.23亿元，对应的EPS为3.57/4.44/5.44元，对应PE为34.33/27.59/22.49倍，维持“买入”评级。
    风险提示：下游需求不及预期；行业竞争加剧；高端CIS进展不及预期；汽车智能化进展不及预期。

24年年报&25年一季报点评：利润接连新高，分红回购彰显发展信心

九丰能源(605090)
    事件：2025年4月17日，公司发布2024年年度报告和2025年第一季度报告。2024年，公司实现营业收入220.47亿元，同比下滑17.01%；实现归母净利润16.84亿元，同比大增28.93%；实现扣非归母净利润13.50亿元，同比增长1.12%。2025年第一季度，公司实现营业收入54.84亿元，同比下滑13.41%；实现归母净利润5.06亿元，同比增长5.40%；实现扣非归母净利润4.68亿元，同比增长1.38%。
    LNG业务快速发展，公司积极开拓交通燃料和气电市场。2024年，公司天然气业务LNG销量合计274万吨（包含能源服务销量），同比增长20.39%，其中，归属于清洁能源业务的销量为218万吨，同比增长15.20%，归属于能源服务业务的销量为39万吨，同比略增0.80%。一方面，在资源端，公司与长约合作方马石油保持良好合作关系，并在风险敞口可控条件下进行现货资源采购；另一方面，在需求端，公司通过能源作业服务及LNG液化工厂模式积极服务于交通燃料市场，通过把握海气现货资源价格窗口为区域内燃气电厂用户提供接卸服务及优质的资源服务，24年，公司境内客户销量中，交通燃料占比37%、工业终端占比27%、燃气电厂占比16%。
    LPG业务稳步前进，新码头落地后业务规模有望高速成长。2024年，公司LPG销量为184万吨，同比下降3.68%；吨毛差为271元/吨，同比增长5.54%，业务规模和效益相对稳健。此外，公司积极推动惠州液化烃码头项目（5万吨级）及配套LPG仓储基地项目的建设，确保在2025年实现竣工投产，预计新项目投产后，公司业务规模或将实现高速成长。
    特种气体业务蓄势待发。2024年，公司氦气、氢气及其他业务的毛利占比为3.30%，同比提升0.14pct，特种气体目前毛利体量仍然较小。从经营数据来看，24年公司氦气销量38万方，同比增长22.65%，且公司与中国科学院空天信息创新研究院（空天院）签署《战略合作框架协议》，提供为期15年的氦气资源保供；24年氢气销量8768万方，同比增长66.75%。此外，2024年，公司积极推动湖南艾尔希二期项目及江苏镇江工业气体分装及储备项目建设；2025年3月12日，海南商业航天发射场一号工位首次发射成功，本项目产出的液氢产品实现独家配套供应，产品品质顺利通过发射验证。
    分红比率46%，股息率5%，另计划回购2~3亿元。公司拟定2024年度每股分红0.83元，叠加中期分红合计每股1.23元，合计现金红利7.80亿元，分红比率为46.33%，以2025年4月17日收盘价计算，股息率为4.99%；且据公司此前发布的分红规划，2025年公司计划进行固定现金分红8.50亿元，对应股息率5.30%。此外，公司发布新的回购计划，计划以自有资金及股票专项回购贷款回购2~3亿元（包含上下限），回购价格不超过38.13元/股，相比当前股价溢价率54.50%，彰显了公司对未来发展的信心。
    投资建议：公司三项主业快速发展，协同优势显著，竞争壁垒不断增强，我们预计，2025~2027年公司归母净利润分别为17.40/20.13/22.72亿元，对应EPS分别为2.68/3.10/3.50元/股，对应2025年4月17日收盘价的PE分别为9/8/7倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：LNG需求不及预期，项目投产进度不及预期。

跨境支付风起，数字人民币占优

南天信息(000948)
    “对等关税”政策下跨境支付有望向区域化转型，加速CIPS发展，数字人民币结算的优势凸显。南天信息拥有数字人民币流通服务平台且地理位置具备优势，有望迎来较大发展机遇。维持公司买入评级。
    支撑评级的要点
    “对等关税”政策博弈下，跨境支付向区域化转型，加速CIPS发展。在美国“对等关税”政策的影响下，跨境支付的交易成本或将显著推高，同时需要快速支持中国企业将供应链转移至东南亚或拉美地区的支付需求，支付路径的复杂性增加。长期来看，“对等关税”政策可能推动全球跨境支付从全球化向区域化转型，从而促进支付体系的多元化，一定程度上加速了人民币跨境支付系统（Cross-border Interbank Payment System，CIPS）的发展。
    我国人民币跨境使用制度安排和基础设施建设不断完善。根据央行2025年宏观审慎工作会议，截至2024年末，人民币位列全球第四位支付货币、第三位贸易融资货币；2024年跨境人民币收付金额合计64.1万亿元，同增23%。CIPS覆盖范围显著扩大，2024年12月末业务已覆盖全球185个国家和地区，2024年处理跨境人民币支付金额175万亿元，同增43%。2025年一季度，中国与马来西亚、柬埔寨的跨境人民币业务收付金额分别为1020亿元、50亿元，同比分别增长27%、45%。贸易投资本币使用水平持续上升。
    数字人民币在CIPS中的应用具备多方面优势。数字人民币能够绕开传统的SWIFT系统，增强跨境支付的独立性和安全性；数字人民币基于区块链技术，具有不可篡改、可追溯的特性，能够显著提升跨境支付的透明度和安全性。2025年以来，深圳、上海、河北等多个省市出台了数字人民币相关政策，扩大数字人民币使用场景，推广使用数字人民币。
    南天信息自研数字人民币服务平台，具备区位优势。公司自主研发了南天数字人民币流通服务平台，包含数字人民币的基础金融服务、收单支付、业务运营、企业资管和场景生态五大服务板块，适用于智慧零售、消费金融、跨境贸易、共享产业等多种金融服务场景，能够帮助商业银行、支付机构以及政企单位快速接入数字人民币互联互通。此外，公司作为云南省唯一一家主板IT上市公司，具备面向南亚和东南亚的区位优势，有望在国家一带一路战略布局和RCEP签署背景下，推动数字人民币在东南亚地区的应用。
    估值
    考虑到贸易冲突仍具有不确定性，我们对应调整盈利预测，预计2024-2026年公司收入为98.7/113.9/128.9亿元；归母净利为1.6/2.0/2.4亿元；EPS分别为0.40/0.51/0.61元；PE分别为46.0/35.7/30.0倍。维持公司买入评级。
    评级面临的主要风险
    “对等关税”政策变化具有不确定性，下游客户相关支出不及预期，技术研发进程不及预期。

业绩提速与分红稳定，长线投资价值凸显

地铁设计(003013)
    投资要点：
    业绩稳健增长毛利率提升驱动利润提速。公司2024年实现收入27.48亿，同比+6.79%，归母、扣非归母净利润为4.92、4.89亿，同比+13.91%、+14.82%；其中Q4单季实现收入8.31亿，同比+16.52%，归母、扣非归母净利润为1.95、1.95亿元，分别同比+34.14%、+36.45%，四季度业绩增速显著高于营收增速主要系毛利率同比增长4.25pct。2024年公司拟派发现金分红1.96亿，分红比例为39.84%，股息率为3.16%（截至2025/4/18收盘）。
    主业表现分化，省外拓展与EPC业务增长亮眼。分业务来看，勘察设计、规划咨询、工程总承包业务实现收入23.61、1.31、2.55亿，同比+5.57%、-30.98%、+75.25%，毛利率分别为39.91%、43.99%、21.37%，同比+1.04pct、+10.30pct、+5.24pct；分区域看，广东省内、省外实现收入18.60、8.88亿，分别同比+1.35%、+20.32%。
    盈利能力稳步提升，费用控制仍有改善空间。2024年公司综合毛利率为38.40%，同比+1.17pct，Q4毛利率为43.71%，同比+4.25pct。全年期间费用率为13.42%，同比+0.27pct，销售、管理、研发、财务费用率分别同比-0.20、-0.22、+0.24、+0.44pct。综合影响下净利率为18.23%，同比+1.16pct，Q4单季净利率为24.10%，同比+3.23pct。全年经营活动现金净流入0.38亿，同比少流入1.47亿，收现比、付现比同比分别-5.37pct、-0.07pct至75.48%、24.17%。
    订单充足支撑增长，轨交低空双轮驱动区域优势。根据公司公告（不完全统计），截至2024年底，公司在手重大合同（单个项目金额超1亿元）总额为127.91亿元，其中待履行金额约68.86亿元，覆盖大湾区城际铁路等重点项目，为未来业绩提供有力支撑。随着轨交行业保持稳健增长，低空经济政策加速落地，广东有望打造空地融合的交通体系，公司有望充分受益。叠加公司在技术研发、数字化转型和资质方面的优势，整体展现出良好的成长韧性与长期投资价值。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为5.41、5.99、6.64亿元，同比增速分别为+10.04%、+10.58%、+10.96%，当前股价对应的PE分别为11.45/10.36/9.33倍。结合公司在广东省内的市场地位及轨道交通领域的深厚积累，公司有望充分受益于大湾区城市轨道交通建设的高速发展。鉴于轨道交通设计行业壁垒较高、竞争格局良好，维持“买入”评级。
    风险提示。地方财政恶化和回款风险；市场开拓不及预期；行业竞争加剧。

业绩稳定增长，海外占比提升

宁德时代(300750)
    核心观点
    事件：2025Q1公司实现营收847.1亿元，同/环比+6.18%/-17.74%；归母净利139.6亿元,同/环比+32.85%/-5.29%；扣非净利118.3亿元,同/环比+27.92%/-7.71%；毛利率24.4%，同/环比-2.0/+9.4pcts；净利率17.6%，同/环比+2.7/+3.5pcts；EPS为3.17元，符合预期。
    海外市占率加速提升，欧洲表现亮眼。24年公司确收销量超120GWh，同比增长30%+；相应的存货656亿元同环比大幅提升主要系出货规模进一步提升、海外在途产品增长以及储能交流侧占比提升确收周期延长，预计随季度间滚动Q2将大幅下滑。动储比例稳定：动力方面，2025年1~2月公司全球装机市占率38%，海外装机市占率至28.8%，其中公司欧洲市占率同比大幅提升8pcts至43%，德国工厂已开始盈利。储能方面，公司对美敞口小，中东、澳洲等地区向好，同时交流侧占比提升超半数。整体看公司目前受益于全球下游景气度的提升，订单需求强劲，产能利用率饱和，预计Q2维持稳定增长。
    净利率创新高。Q1碳酸锂价格中枢下移带动产品价格下滑，收入增长小于销量增长，毛利率同比微降，但结构变化带动下环比大幅提升。公司Q1期间费用率7.1%，同/环比-5.9/-0.8pcts。同时公司投资收益增加，最终归母净利率同环比均较大提升，17.6%创18年后新高。
    现金流持续增长，业务加速扩张。公司Q1经营性净现金流329亿元，同/环比+16%/+11%。强劲现金流支持公司积极扩展业务：公司与中石化、蔚来签署合作框架协议，2025年预计建设不少于500座换电站，长期目标扩展至1万座；公司计划在山东建设40GWh锂电池绿色智造基地。公司Q1资本开支103亿元，同环比+46%/+4%。
    投资建议：公司麒麟、神行、骁遥等产品矩阵全面，硫化物固态电池技术优势领先，换电推进，公司全球龙头地位稳固，充分受益全球动储景气度提升。我们预计公司2025/2026年营收4416.1亿元/5112.7亿元，归母净利648.4亿元/784.4亿元，EPS为14.72元/17.81元，对应PE为15.27倍/12.63倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：行业需求不及预期的风险；全球贸易政策持续恶化的风险等。

春风动力：2025Q1业绩高增，全球化加速+高端化引领成长

春风动力(603129)
    事件：2025年4月15日，春风动力发布2024年年报及2025年一季报。2024年公司实现总营收150.38亿元（+24.18%），归母净利润14.72亿元（+46.08%），扣非归母净利润14.42亿元（+48.53%）。2025Q1公司总营收42.50亿元（+38.86%），归母净利润4.15亿元（+49.60%），扣非归母净利润4.11亿元（+50.84%）。公司拟以总股本1.53亿股为基数，向全体股东每股派发现金红利3.85元（含税），合计5.87亿元（含税），占归母净利润比例为39.91%。
    2024年两轮及四轮收入共同驱动成长，高端化+全球化表现优秀。1）分产品：2024年公司的全地形车/摩托车/配件及其他收入分别为72.10/64.35/10.35亿元，分别同比+10.85/+43.65/+30.50%，均实现双位数增长，其中全地形车打造中高端产品矩阵，加码高端市场；摩托车推进精品路线，内外销并举，高端化、全球化成效显著，极核电动增速靓丽（销量10.60万辆/销额3.97亿元/同比+414.15%）；2）分地区：2024年公司在北美/欧洲/国内分别实现营收45.35/40.05/38.74亿元，同比-4.60/+58.47/49.94%，欧洲及国内市场表现亮眼，2024年收购欧洲“GOES”四轮品牌进一步拓展欧洲市场。
    2025Q1毛利率承压，运营效率有所提升。1）毛利率：2024年公司毛利率30.06%（-3.44pct），2025Q1单季度毛利率29.73%（-2.79pct），或系经销商补贴、美国收入占比下降、国内两轮车价格竞争、低毛利率的极核业务线整合等影响；2）净利率：2024年公司净利率9.93%（+1.2pct），2025Q1单季度净利率9.94%（+0.43pct）；3）费用端：2025Q1公司销售/管理/研发/财务费用率分别为5.29/4.78/5.83/-1.10%，同比-5.11/-0.46/-0.33/+1.05pct，管理费用率下降，运营效率有所提升。
    投资建议：行业端，全球全地形车市场量稳质升，国内消费者教育强化；摩托车出口上行，消费者升级置换需求及海外市场拓展赋能行业成长；以旧换新+智能化升级有望进一步刺激需求。公司端，系国内行业龙头，品牌深耕与拓展市场加速，产品矩阵持续丰富，覆盖125cc至1250cc全系列高性能布局，收入业绩有望持续增长。我们预计，2025-2027年公司归母净利润分别为18.61/23.16/28.65亿元，对应EPS分别为12.20/15.18/18.78元，当前股价对应PE为12.20/9.80/7.92倍。首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：行业政策趋严、国际贸易形势风险、关税加征、汇率波动、市场竞争加剧、技术研发不及预期等。

年报点评：业绩迎来回暖，政策护航业务增长

风语筑(603466)
    公司2024年营业收入13.76亿元，同比减少41.44%，归母净利润-1.35亿元，同比减少147.97%，扣非后归母净利润-1.16亿元，同比减少154.25%。2025年第一季度营业收入3.82亿元，同比增加29.81%，归母净利润4027.44万元，上年同期为-1501.39万元，扣非后归母净利润3967.93万元，上年同期为-1511.20万元。
    投资要点：
    业绩迎来好转。受外部环境和客户需求变化的综合影响，公司在手订单实施进度减缓、交付周期延长、完工项目减少，由于公司是依照项目进度逐步确认收入叠加公司内容投入增加，固定成本和费用变化不大，导致2024年公司营业收入业绩下滑幅度较大，利润端出现亏损。从数据来看，公司2024年毛利率22.98%，同比下滑6.91pct，销售费用率/管理费用率/研发费用率/财务费用率分别为6.08%/7.59%/4.67%/0.55%，同比分别提升0.74pct/3.19pct/1.30pct/0.77pct。但随着外部基本面的逐渐改善，公司完工项目增加，业绩也开始有所回升，从单季度的业绩变化来看，2024Q4公司营业收入同比下滑17.96%，相比前三个季度明显收窄，2025Q1公司营业收入同比增长29.81%，毛利率回升至31.49%，归母净利润实现较大程度扭亏。
    全力开拓新文旅消费场景。公司重点聚焦经济发达地区和优质项目，全力开拓新文旅消费场景业务，积极推进数字化体验业务的实施和交付。打造了“朱熹文化馆”“蔡志忠美术馆”等文化体验项目以及“非遗里的中国”“艺术里的中国”等新文旅消费场景。由公司打造的“合肥城市记忆馆”以及参与运营的“二十四节气馆”“苏州未来科幻馆”等项目吸引大量游客体验，成为文旅消费新热点。通过“IP孵化-场景构建-运营增值”的闭环体系将静态文化资源转化为动态消费场景，为区域文旅产业升级注入新动能。
    强化应收账款管理体系。公司全面强化应收账款管理体系，对高风险账款和长账龄款项实行专项催收，进一步优化资金流动性。2024年公司销售回款18.13亿元，相比2023年增加近6000万元，收现比提升至131.72%，2025Q1经营性现金流由2024Q1流出2.20亿元转为流入2343.96万元。此外公司客户以政府部门为主，化债政策下有望有效提升公司回款效率。
    政策大力倡导沉浸式体验及文化产业数字化。《“十四五”文化和旅游发展规划》《“十四五”文化产业发展规划》《关于打造消费新场景培育消费新增长点的措施》《关于促进服务消费高质量发展意见》《关于进一步培育新增长点繁荣文化和旅游消费的若干措施》《关于深化“互联网+旅游”推动旅游业高质量发展的意见》《关于推进实施国家文化数字化战略的意见》《关于加快推进视听电子产业高质量发展的指导意见》等多个政策文件不同程度提及了城市更新、沉浸式体验、文化产业数字化、数字技术赋能文旅等发展重点方向，与公司的主营业务方向具有较高的一致性。
    聚焦具身智能技术应用。公司聚焦AI人工智能、具身智能与数字场景深度融合应用，推动展览展示与文旅体验智能化升级。通过数字场景创新、技术协同与资源互补，将为文化场馆和新文旅项目提供一体化具身智能解决方案。将人形机器人部署于各类场馆，提供多语言讲解、互动问答及个性化导览；在历史场景复原中，由仿生机器人扮演历史人物，与有课实时互动，生动再现历史场景。利用AI眼镜实现AR增强现实导览，观众能够即时获取展品信息与多媒体内容，增强沉浸式体验。
    投资建议：公司主营业务与政策倡导方向保持高度一致，目前客户以政府部门单位为主，作为行业头部公司较易受益于国内文化产业数字化、沉浸式体验、数字文旅等市场的扩容，提供中长期增长动力。预测公司2025-2027年EPS为0.31元、0.39元、0.46元，按照4月17日收盘价，对应PE为30.34倍、24.43倍和20.66倍，维持“买入”投资评级。
    风险提示：宏观经济形势变化影响需求；市场竞争风险；应收账款回款风险；项目进展不及预期

AI智能云新阶段，创新突破新引擎

中国电信(601728)
    核心观点
    经营业绩稳增长，收入结构持续优化提质，高质量发展迈出坚实步伐。公司传统基本盘业务根基扎实，用户连接规模带来内生良性循环，近5年利润复合增长率达10%+，保持良好增长态势。截止2024年，公司产业数字化收入1466亿元/+5.5%，占总收入30%+；天翼云收入1139亿元/+17.1%，打造智能云生态体系；IDC收入达330亿元/+7.3%，收入结构不断优化，产数业务发展边际改善。中长期来看，公司算网数智带动数字化转型不断突破，天翼云全面迈向智能云发展新阶段。我们认为科技大变局推动公司改革进程中，被价值低估的国有资产估值有望企稳回升，随着公司业绩新增量的稳步提升带来投资价值凸现。
    深入开展AI+、量子+，核心技术取得重要突破，培育壮大新质生产力。目前自主可控大趋势已定且逐步深化，国资国企是我国新型算网基础设施建设的重要主体，在我国数字经济发展中发挥着“底座”作用。展望2025年，公司一方面资本开支进一步下降为836亿元，产业数字化投资占比有望提升至38%，其中算力投入同比增加22%，为创新业务和云业务发展保驾护航。AI算力新生态方面，“息壤”一体化智算服务平台突破多项核心技术，打造全国首个全国产化万卡训练方案，已接入50家算力合作伙伴，自有和接入的智能算力合计达到62EFLOPS，实现国产算力在多场景、多产品中的广泛应用，为AI技术的普惠发展注入强劲动力。从创收来看，公司AI+市场拓展成效显著，智能收入89亿元/+195%，为业绩提供新增长点。量子科技方面，天衍量子计算云平台获央企十大国之重器，量子安全基础设施建设稳步推进，积极推进北京、上海等16个重点城市量子城域网建设，带动头部企业拓展量子业务布局，推动量子产业集聚发展。总体来说，在安全自主可控背景下，公司加大发展新兴业务发展，天通卫星“天地一体”网络连接稳步增加，量子通信产业发展初具规模，AI的发展推动政企云客户规模提升。伴随公司积极响应数字新经济布局，核心技术取得不断突破，有望更快速推动壮大新质生产力，内循环核心资产属性进一步强化。
    推动回购股份方案，分红派息有效释放，新旧动能转化中长期发展看好。公司积极推动“提质增效重回报”方案，坚持推进行业高质量发展，推出积极有为的行动方案，强化市值管理，致力于和广大投资者共享公司长期发展成果，持续提升上市公司价值。分红派息方面，2024全年中国电信派息率达72%位于行业领先水平，预计公司分红派息率有望逐步提升至75%左右。伴随公司新旧动能转化，业绩和估值有望双升，投资价值中长期显现。
    投资建议：受益算网基建新变革、下游AI应用普及有望超预期，公司基本盘经营稳健推进高质量发展，“AI+”“量子+”等行动取得突破打造第二增长曲线，有效赋能国家新质生产力转型升级。结合公司最新业绩情况，给予公司2025年-2027年归母净利润预测值为356.76亿元、386.89亿元、420.06亿元，对应EPS为0.39元、0.42元、0.46元，对应PE为20.34倍、18.76倍、17.27倍，首次覆盖，给予“推荐”评级。
    风险提示：国内外政策和技术摩擦不确定性的风险；运营商新兴业务不及预期的风险；AIGC技术应用落地不及预期的风险。

长盈通点评报告：业务多点开花，成长性逐步凸显

长盈通(688143)
    事件：公司发布24年年报，实现营收3.31亿元（同比+50.22%），归母净利0.18亿元（同比+15.28%）。
    利润同比结束下行态势，盈利修复拐点渐显：2024年公司营收3.31亿元（同比+50.22%），营收增长显著，系重要军工客户订单量增加，光纤环器件及光纤环器件设备交付数量增加。归母净利0.18亿元（同比+15.28%），低于营收增长，主要因为毛利率和信用减值等因素共同影响：公司毛利率44.5%（YoY-7.8pct）；因应收账款上升，信用减值损失增加96.0%。
    费用率管控初见成效：期间费用率36.5%（YoY-14.6pct），其中管理费用率20.5%，同比下降8.5pct，研发费用率10.2%，同比减少5.0pct。
    单季来看，24Q4营收1.47亿（YoY+71.1%，QoQ+216.8%），交付显著改善，展现强劲增长势头；归母净利0.22亿（YoY+19.2%，QoQ+206.6%），同比结束下行态势，盈利修复拐点渐显。
    公司各业务实现快速增长，毛利率结构分化：军品订货量增加，光纤环器件收入1.24亿元（YoY+69.1%），毛利率45.5%（YoY-0.1pct）较为稳定。特种光纤收入0.71亿元（YoY+0.8%），因产品降价，毛利率有所下调（80.2%，YoY-2.8pct）。新型材料0.24亿元（YoY+15.6%）,主要系并带树脂类产品订单量增加，但因新品毛利偏低，此业务整体毛利率21.9%，YoY-19.2pct。光器件设备及其他收入0.53亿（YoY+102.5%），主要系公司光纤环及特种光纤的制造和检测类设备订单增加，与国外设备相比具有较高的性价比，但因产品结构变化，毛利率有所下降（38.5%，YoY-4.7pct）。其他业务0.58亿（YoY+100.3%），主要系公司拓展线缆市场业务收入增加，同时积极开拓国际市场业务，海外光模块相关器件销售增加导致。
    订单饱满，回款承压：公司经营现金流净额-0.34亿，同比由正转负，主要系：1）公司订单充足，购买原材料支付货款增加；2）客户回款较上年同期减少，当前公司应收票据及账款4.0亿元，较上年增长40.8%。
    收购生一升，开拓新增长曲线：2024年11月公司公告拟收购生一升，双方在技术上互补，业务上协同。生一升的光芯片加工耦合等技术可助力公司核心部件自主研制，整合后构建光器件完整技术体系。此外，公司有望借此切入光通信领域，拓宽特种光纤下游市场，开拓新增长曲线，摆脱对单一市场的依赖，增厚公司业绩。
    投资建议：经过多年深耕，公司已成为光纤环细分行业的领导者和光纤环组件全面解决方案提供商，在军用惯性导航领域已拥有较高的市场竞争地位。公司正在积极布局第三代光纤陀螺光子芯片业务，并以AI算力为牵引积极延展光通信领域光器件业务，大力开拓非军用市场，打造新增长点。预计公司2025-2027年净利润分别为0.73/1.12/1.47亿元，EPS分别为0.60/0.92/1.20元，当前股价对应PE分别为48/31/24倍。首次覆盖，给予“推荐”评级。
    风险提示：行业需求波动的风险；新产品市场开拓不及预期的风险。

朗鸿科技首次覆盖报告：电子设备防盗器行业龙头，创新能力卓越

朗鸿科技(836395)
    公司专注于电子设备防盗展示行业。朗鸿科技公司成立于2008年，是一家专注于电子数码设备防盗展示产品的研发、生产和销售的高新技术企业。经过多年发展，公司拥有资深研发、生产和销售团队，研发投入远超同行业水平，成为国内该领域龙头企业。公司股权结构相对集中，公司董事长、总经理忻宏持有40.61%的股份，为公司实际控制人。
    2024年公司实现营业收入、归母净利润双增长。公司防盗器产品系列主要包括通用防盗器、华为定制防盗器、OPPO定制防盗器三大类型。受益于国内消费电子行业逐步复苏，2024年公司实现营业收入1.59亿元，同比增长36.63%；实现归母净利润分别为0.58亿元，同比增长28.18%。过去五年公司的营业收入和归母净利润的复合增长率分别为7.21%和29.68%。
    募投项目顺利进行，研发投入持续增大。公司募投项目“电子产品防盗设备产业化基地项目”于2024年6月成功竞拍下建设土地，并于12月正式开工。公司高度重视技术研发工作，不断加大投入力度，2024年公司的研发投入费用为1,203.86万元，占收入比重7.56%。在专利获取上，2024年新授专利 16 项。
    市场需求持续增长，多项政策助力行业发展。2024年，全球经济在经历了前期的波动后逐步复苏，消费信心逐渐恢复，消费电子行业逐步回暖。目前全球消费电子市场规模预计达到1.12万亿美元，年复合增长率（CAGR）为2.99%。而在国内政策上，十四五规划的平安中国观念深入人心，推动了安防行业的进一步发展，而各部门发布的刺激消费电子商品消费的政策如《关于加力支持大规模设备更新和消费品以旧换新的若干措施》，也将进一步促进公司的未来产品需求。
    投资建议：我们预计公司2025-2027年营收分别为1.83/2.10/2.48亿元，同比分别增长+14.61%/+15.26%/+18.07%。归母净利润分别为0.65/0.75/0.88亿元，同比分别增长12.54%/15.04%/17.09%；对应EPS分别为0.51元/股、0.59元/股、0.69元/股，对应当前股价的PE分别为33倍、29倍、25倍。我们认为，国内电子设备防盗展示行业未来景气度较高，公司作为行业领头者，产品具有核心竞争力，同时布局境内境外销售渠道，继续加大研发投入，未来业绩有望稳步增长。首次覆盖，给予“推荐”评级。
    风险提示：下游需求不及预期的风险、客户集中度过高的风险、宏观经济波动的风险。

公司信息更新报告：端游及电竞复苏带动业绩回暖，算力云/AI驱动成长

顺网科技(300113)
    线下场景复苏和游戏行业回暖驱动业绩增长，维持“买入”评级
    公司2024年实现营业收入18.40亿元（同比+28.37%），实现归母净利润2.52亿元（同比+48.6%）。其中网络广告及增值业务收入13.37亿元（同比+46.56%），为公司业绩增长主要驱动力，主要系游戏行业景气度回升、新游上线及营销活动增加，以及线下电竞场景（网吧、电竞酒店）的持续复苏所致。游戏业务收入3.83亿元（同比-3.00%），展会业务收入1.17亿元（同比+0.17%），均基本保持平稳。2024Q4实现营业收入4.43亿元（同比+36.61%，环比-24.74%），归母净利润0.40亿元（同比+224.51%，环比-65.99%）。基于端游及电竞需求持续复苏预期，我们调高2025-2026并新增2027年业绩预测，预计公司2025-2027年归母净利润分别为3.30/4.07/4.90（2025-2026年前值为3.00/3.71）亿元，EPS分别为0.48/0.60/0.72元，当前股价对应PE分别为36.2/29.3/24.3倍。我们看好算力云、AI和泛娱乐业务持续驱动公司成长，维持“买入”评级。
    公司费用率控制良好，盈利能力持续提升
    2024年公司毛利率为41.13%（同比-8.07pct），主要系网络广告及增值业务成本增速高于收入增速所致。公司费用控制成效显著，2024年销售费用率（5.98%）、管理费用率（10.63%）、研发费用率（9.16%），同比分别下降1.87pct、4.81pct、3.88pct，驱动公司归母净利率提升至13.69%（同比+1.86pct）。
    算力云业务加速推进，边缘计算优势凸显，算力云与AI构成第二增长曲线
    公司打造以消费级GPU为主的边缘算力网络，截至2024年底，已落地300+边缘机房，服务云终端数超70万（同比+21.1%）。边缘算力利用网吧等场景的闲时算力服务于AI推理、图形渲染、云电脑等其他场景，边际成本接近电费，具备显著的成本优势，同时具备低时延特性。随着AI应用普及和云游戏发展，边缘算力需求有望持续增长。此外，公司自研灵悉引擎(智能体引擎)及顺网智算平台，赋能数字人、文旅、医疗等场景，推出企业智能服务平台顺网智服，助力企业降本增效。AI与算力云业务协同发展，有望构成公司第二增长曲线。
    风险提示：电竞服务需求复苏不及预期；游戏流水下滑；算力业务不及预期。

业绩超预期，主业维持强劲盈利，静待第二增长曲线开启

科达利(002850)
    25年4月17日，公司发布24年业绩。24年公司收入120亿元，同比+14%，扣非归母净利润14.4亿元，同比+25%；单Q4，公司收入34亿元，同比+25%，环比+9%，扣非归母净利润4.6亿元，同比+19%，环比+28%。
    经营分析
    1、业绩超预期，主要来自Q4毛利率提升。24年公司毛利率24.4%，同比+0.8pct，四费率9.4%，同比-0.5pct，扣非归母净利率12%，同比+1.0pct；单Q4毛利率27.3%，环比+3.8pct，主因稼动率提升、优质客户发力、管理改善，四费率10.9%，环比+2.5pct，主因财务费用上会计政策处理变化，扣非归母净利率13.2%，环比+1.5pct。
    2、关税冲击有限，主业海外逐步放量，机器人零部件积极开拓第二增长曲线。关税对公司短期冲击预计有限；公司海外欧洲基地逐步放量，预计25年增速优于整体业务，有望扭亏为盈；机器人方面，公司近期发布七款机器人核心传动技术新品，聚焦轻量化与高性能，当前已形成谐波减速器、智能关节模组等产品矩阵，持续开展客户送样测试。
    3、后续展望：25Q1公司预计仍维持强劲排产，25年主业收入增速预计超去年水平，继续看好盈利率韧性，机器人业务有望贡献千万级收入。
    盈利预测、估值与评级
    科达利作为结构件全球龙头，持续保持领先地位，盈利稳定性得到业绩验证，看好机器人部件第二增长曲线的开拓。我们预计25-27年公司归母净利润分别为18.1/20.8/23.6亿元，对应PE分别为17/15/13X，维持“买入”评级，重点推荐。
    风险提示
    下游需求不及预期，产品价格下降超预期，机器人产业化进展不及预期，公司机器人相关产品送样进展不及预期。

东鹏饮料：Q1实现高增开门红，平台化成长路径愈加清晰

东鹏饮料(605499)
    事件：公司发布2025年一季报，2025年Q1公司实现收入48.5亿元，同比+39.2%，归母净利润9.8亿元，同比+47.6%，扣非净利润9.6亿元，同比+53.6%。
    Q1特饮大单品保持势能向上，第二曲线补水啦延续高增。Q1公司实现收入增长39%，销售回款48.6亿元，同比+18.8%，由于春节错期导致节前预收款较多，Q1确认较多预收款，Δ预收款+收入同比增长11%。剔除春节错期影响，25Q1+24Q4销售收现同比+45%，Q1仍有预收款38.7亿元，同比增加12亿元，蓄水池保持较深水平。分品类来看，Q1公司特饮/补水啦/其他饮料分别实现收入39.0/5.7/3.7亿元，同比+25.7%/+261.3%/72.6%，环比提速明显，补水啦占比提升4.5pct至11.8%，其他饮料占比提升6.3pct至7.7%。分区域来看，Q1广东地区收入11.3亿元，同比+21.6%，占比同比下降3.4pct至23.2%，省外保持高速增长，全国化扩张稳步推进，省外的华东/华中/广西/西南/华北收入分别同比+30.8%/+28.6%/+31.9%/+61.8%/+71.7%；线上/重客分别实现收入1.0/5.3亿元，同比+54.2%/+53.3%。
    规模效应体现明显，盈利水平稳步提升。2025年Q1公司毛利率同比+1.7pct至44.5%，销量的快速增长带动规模效应提升，同时PET、白糖等原材料价格下行，Q1毛利率继续提升。费用方面，全年销售/管理/财务费用率分别同比-0.4/-0.5/+0.9pct。今年公司冰柜投放节奏加快，预计Q1将部分冰柜费用计入销售费用中，但由于特饮大单品以及第二曲线补水啦规模效应提升明显，有效拉动费效比提升。综上，Q1公司净利率同比+1.1pct至20.2%，盈利水平延续提升趋势。
    全国化扩张势头强劲，平台化布局路径愈加清晰，全球化布局在即、有望进一步打开远期空间。Q1公司顺利实现开门红，第二曲线补水啦保持强劲增长势头，今年公司Q1新推380ml小包装西柚味补水啦新品，继去年新推的1L大包装产品后进一步拓宽补水场景，后续预计继续推新口味丰富产品矩阵。同时，公司今年延续质价比思路新推1L大包装低糖茶“果之茶”，包括柠檬红茶、蜜桃乌龙和西柚茉莉三种口味，并匹配“1元乐享”活动进行推广，对标有糖茶龙一大单品康师傅冰茶来看，公司果之茶增长潜力十足。展望2025年，公司提出收入、利润均不低于20%的目标，公司主业全国化高增确定性强，第二曲线补水啦增长可期，同时新推果之茶热销单品，加大椰汁在餐饮渠道的培育，试图在餐饮渠道有所突破，全年目标达成确定性较强。同时，公司拟发行H股股票以满足国际业务发展需要，进一步深入推进全球化战略，目前已布局东南亚市场、中东市场，未来有望打开长期空间。海外第一站东南亚的能量饮料市场规模超200亿，人群更为年轻、体力劳动者比例更高，近期越南子公司已经成立，全新包装产品已推广至东南亚、中东地区，期待后续积极表现。
    投资建议：我们预计2025-2027年实现收入210/262/313亿元，同比增长32%/25%/19%，实现利润46/59/70亿元，同比增长37%/29%/20%，对应PE为31/24/20X。我们按照2025年业绩给36倍PE，一年目标价315元，给予“买入”评级。
    风险提示：食品安全风险；行业竞争加剧；原材料成本上涨风险；新品推广不及预期；网点开拓不及预期。

公司点评：研发和减值影响Q4业绩，智能制造持续布局

鸿路钢构(002541)
    2025年4月17日晚，公司披露2024年报，全年实现营收215.14亿元，同比下降8.60%；归母净利润7.72亿元，同比下降34.51%；扣非归母净利4.81亿，同比下降44.91%。其中，Q4实现营收56.27亿元，同比下降14.36%；归母净利润1.17亿元，同比下降59.74%；扣非归母净利1.25亿，同比下降28.66%。
    经营分析
    （1）Q4研发投入和减值影响利润。Q4研发费用处于高位，达2.32亿元，同比-15.02%（23Q4高基数），环比+31.82%。按照产量口径，Q4吨研发投入184.32元，Q1-3分别为170.76、146.71、154.00元。Q4资产+信用减值损失0.44亿元，去年同期-0.62亿元，影响利润1亿元。毛利率、净利率为10.76%、2.08%，同比-0.11、-2.33pct。（2）产销量维持增长，扣非吨净利下降。量价方面，2024年钢结构产量451.07万吨，同比+0.51%；销量433.40万吨，同比+1.82%，截至2024年底，钢结构产能达520万吨。吨收入为4803.41元，同比-10.36%；全口径吨扣非净利为110.98元，同比-45.95%。全年毛利率、净利率分别为10.33%、3.59%，同比-0.80、-1.42pct。现金分红金额2.47亿元，占归母净利比例为32.04%。
    （3）25Q1产量增速较好，中小订单占比提升。25Q1钢结构产量为104.91万吨，同比+14.29%。新签合同约70.52亿元，同比+1.25%，合同金额增速较慢，我们判断主因钢价相对低位，根据ifind数据，Q1钢材综合价格指数同比-14%。Q1新签大订单（金额１亿以上或钢结构加工量1万吨以上）占比16.82%，同比下降12.87pct，判断主因中小订单盈利更优，公司转变接单策略。
    （4）加速布局焊接机器人。2024年，公司多次发布招标公告，加速布局焊接机器人，现公司十大生产基地已规模化投入使用近2000台轻巧焊接机器人和地轨式机器人焊接工作站。除自用外，公司还成立了销售团队，少量对外销售。
    盈利预测、估值与评级
    我们预计2025-27年公司归母净利润分别为10.62、12.41和14.54亿元，同比增速分别为38%、17%、17%，对应PE分别为13、11、9倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    原材料价格波动、行业需求不及预期、智能化进程不及预期等。

公司信息更新报告：Q1业绩高增，先进电子材料及电池材料量价齐升

圣泉集团(605589)
    Q1营收、归母净利润同比增长，符合预期，维持“买入”评级
    公司发布2025年一季报，实现营收24.59亿元，同比+15.14%、环比-14.27%；归母净利润2.07亿元，同比+50.46%、环比-28.03%；扣非净利润1.92亿元，同比+51.85%、环比-32.19%，Q1营收、业绩同比增长，符合预期。我们维持盈利预测，预计公司2025-2027年归母净利润分别为11.89、13.86、16.59亿元，EPS分别为1.40、1.64、1.96元/股，当前股价对应PE为17.8、15.2、12.7倍。我们看好公司依靠产业链优势协同进行技术研发和市场拓展，逐步成为全球领先的生物质和化学新材料解决方案提供商，维持“买入”评级。
    合成树脂运营稳健，先进电子材料及电池材料量价齐升，大庆项目实现减亏
    （1）分业务看，2025Q1公司合成树脂、先进电子材料及电池材料、生物质产品销量分别为16.63、1.76、5.69万吨，同比+10.23%、+11.08%、+36.55%；销售收入12.82、3.60、2.36亿元，同比+10.33%、+31.30%、+14.10%；平均售价7,707.30、20,433.09、4,149.54元/吨，同比+0.10%、+18.20%、-16.44%。合成树脂销量保持增长；受益于AI算力、高频通信、半导体封装的快速发展及电池领域对高能量密度电池的需求增加，公司先进电子材料及电池材料订单增加，实现量价齐升；大庆生产基地“100万吨/年生物质精炼一体化（一期工程）项目”持续平稳运行，产能利用率不断提升，报告期内实现减亏，生物质产品销量同比增长。（2）盈利能力方面，2025Q1销售毛利率、净利率分别为24.13%、8.79%，相较2024年报分别+0.52pct、-0.10pct。（3）产品价格方面，据Wind数据，2025年酚醛树脂均价（截至4月17日）10759元/吨，较2024年均价下跌360元/吨、跌幅3.2%，我们测算价差6103元/吨，较2024年平均价差收窄178元/吨；4月17日，酚醛树脂价格10,113元/吨，同比-6.3%、较2025年初-7.9%，我们测算价差5,812元/吨，同比-4.4%、较2025年初-6.9%。我们认为，公司“化工新材料+生物质材料”双主业运营稳健，项目布局丰富，未来成长动力充足。
    风险提示：产品价格波动、产能建设及客户验证不及预期、技术迭代等。

两轮车和新兴业务表现亮眼，盈利能力改善

九号公司(689009)
    投资要点：
    事件：根据公司公告，2024年公司实现营收141.96亿元，同比+38.87%，实现归母净利润10.84亿元，同比+81.29%；其中，2024Q4实现营收32.90亿元，同比+22.03%，实现归母净利润1.14亿元，同比-47.95%，四季度业绩下滑，主要受到公司降价清库存和期间费用增加的影响。
    2025年电动两轮车行业端供需改善，公司两轮车业务有望维持高增长。公司的主营业务电动两轮车，产品定位于高端电动两轮车赛道，在2024年行业大盘下滑的情况下，渠道拓展顺利，门店数量从2024年3月的5000家增加至2025年2月的7600家，当前已覆盖1200多个县市，公司的电动两轮车业务营收同比大幅增长70.38%至72.11亿元。随着今年新国标的出台，能够促进供给端尾部出清，同时今年各地的电动自行车以旧换新补贴力度加大，将综合刺激公司电动两轮车放量增长。
    割草机产品结构升级，盈利能力提升。九号机器人旗下包括服务机器人和割草机器人，其中，割草机器人业务主要面向的欧洲市场，根据公司公告显示，美国约有1亿个私人花园，欧洲拥有超8,000万个，欧美地区合计占全球总量的72%，割草机海外需求庞大，但供给端相对仍在不断迭代发展的过程中，今年春季在欧美发售的割草机Navimow X3系列通过极速充电、大尺寸刀盘、更快运行速度等技术革新，使割草面积与充电时间的比率达到行业平均水准的2倍，割草面积最高可覆盖10000平米，对比海外传统大牌，相对具有质价比优势。2024年公司机器人业务实现营收8.95亿元，同比+254.76%，毛利率同比+2.14pct至51.09%。
    积极建立全球渠道网络体系。分地区来看，2024年公司境内/境外营收分别同比+55.62%/20.03%至84.23/57.72亿元，均保持良好增长。今年国内市场计划加快拓展下沉市场，而海外市场主要在欧美、澳新等主流市场，线上进驻了亚马逊等电商平台和独立站，线下则入驻了Costco/Target/Best Buy等主流KA，为了更有效地下沉当地市场，公司在部分国家和地区设立了分公司和办事处，保持着良好的海外拓展节奏。
    2024年公司整体费用可控，盈利能力改善。2024年公司毛利率同比+1.34pct至28.24%，销售/管理/研发费用率分别同比-2.26/-0.72/-0.21pct至7.75%/5.89%/5.82%，净利率同比+1.82pct至7.65%。2024Q4公司销售/管理/研发费用率分别同比-3.23/+0.84/+2.97pct至2.93%/7.52%/8.45%，净利率同比-4.70pct至3.50%。
    盈利预测：我们预计公司2025-2027年实现营收191.38/242.67/295.64亿元，归母净利润分别为15.62/20.68/26.58亿元，EPS分别为2.18/2.88/3.71元/股，我们给予2025年30-32倍PE，对应价格区间为65.40-69.76元，维持“买入”评级。
    风险提示：市场竞争加剧，汇率波动风险，需求不及预期。

煤矿电厂投运助力业绩新高，产能持续扩张未来可期

陕西能源(001286)
    事件：2025年4月17日，陕西能源发布2024年年报。2024年公司实现营业收入231.56亿元，同比上升19.04%；实现归母净利润30.09亿元，同比增长17.73%；扣非后归母净利润为29.80亿元，同比增长17.94%；经营活动产生的现金流量为82.36亿元，同比增长15.46%。单Q4公司实现营业收入63.21亿元，同比增长20.22%，环比增长0.97%；实现归母净利润5.11亿元，同比增长41.81%，环比减少46.55%。公司2024年共计派发现金红利15.375亿元，占合并报表归属于上市公司股东的净利润比例为51.10%，对应2024年12月31日收盘价的股息率为4.42%。
    同日，公司发布2025年一季报，2025Q1公司实现营业收入52.02亿元，同比减少7.78%，环比减少17.71%；实现归母净利润7.03亿元，同比减少28.78%，环比增长37.49%。
    点评：
    煤炭板块：2024年以量补价实现业绩增长，2025Q1量价同步走低，板块毛利或将承压。
    2024年，公司煤炭产量1860.87万吨，同比+5.07%；自产煤外销量803.88万吨，同比+39.95%。其中，单Q4煤炭产量437.40万吨，环比-11.72%；自产煤外销量237.04万吨，同比+27.08%，环比+27.30%。
    价格方面，2024年全年煤炭销售均价602.45元/吨，同比-15.29%。成本方面，2024年全年商品煤成本246.80元/吨，同比-4.60%。2024年公司煤炭板块生产经营基本平稳，上半年园子沟东翼200万吨/年顺利投产，助力公司原煤产量同比持续攀升；全年吨煤售价虽同比有所降低，但公司控制生产成本得当叠加产量同比增长，实现以量补价维持板块毛利略有增长。
    2025年Q1，公司煤炭产量434.65万吨，同比-10.51%，环比-0.63%；自产煤外销量187.65万吨，同比+19.45%，环比-20.84%。一季度煤价出现快速下跌，公司煤炭产量同步走低，煤炭板块业绩或将有所承压。但公司根据煤价波动动态提高煤炭自给率（Q1环比+11.02pct），我们预计量价走低对公司综合业绩影响有限。
    电力板块：清水川三期如期投产支撑电量增长，25Q1火电需求低迷导致电量同比下行。
    2024年，受益于清水川三期电厂如期投产发电，公司电力板块业绩实现稳中有增。电量方面，公司电量同比高增。2024年实现上网电量496.41亿千瓦时，同比+19.79%。其中单Q4上网电量127.25亿千瓦时，同比+18.09%，环比-14.09%。电价方面，公司上网电价同比持平。2024年实现平均上网电价0.35元/千瓦时，同比持平。成本方面，公司度电成本0.234元/千瓦时，同比上升7.57%。综合来看，清水川三期电厂于7月正式投产运营，支撑电力板块电量增长。作为“陕北-湖北”800kV特高压直流输电工程的配套电源点，我们认为其发电利用小时数有望维持高位。
    2025年Q1，公司实现上网电量114.02亿千瓦时，同比-8.54%，环比-10.4%。一季度规上工业发电量同比-0.3%，其中规上火电发电量1-2月同比-5.08%，3月同比-2.3%，发电量下行明显；公司火电电量受需求低迷影响电量同比下行。
    产能增长：煤-电产能成长接续，省内省外多点开花。公司在建煤矿及煤电产能体量可观，近三年产能接续投产落地。其中，煤矿在建赵石畔煤矿600万吨/年，我们预计2026年投产；煤电在建商洛二期132万千瓦、延安热电二期70万千瓦，信丰二期200万千瓦，合计402万千瓦，我们预计均有望于2026年投产。另外公司2024年公告取得甘肃钱阳山煤矿采矿权，并设立赵石畔二期公司，我们预计2026年现有在建煤矿煤电项目投运后，公司产能成长有望持续；并且公司有望实现立足陕西省内，面向全国扩张，实现长足发展。
    盈利预测与投资评级：陕西能源作为陕投集团控股的西北煤电一体运营龙头，其煤炭资产优质储量大，煤电电价可观成本管控较强，叠加未来煤炭煤电产能有望持续落地，稳健经营的同时又具有高增长潜力。我们预测公司2025-2027年归母净利润分别为28.76/34.55/36.63亿元；EPS分别为0.77/0.92/0.98元/股；对应4月17日收盘价的PE分别为11.85/9.87/9.31倍。我们看好公司煤电一体化战略实施带来的业绩成长性，目前仍处于低估状态，维持公司“买入”评级。
    风险因素：煤电利用小时数大幅下滑及电价大幅下降的风险；煤价大幅下行风险；在建及规划项目进展不及预期风险。

收入保持稳健增长，AI新业务布局加速

迪普科技(300768)
    事件描述
    4月14日，公司发布2024年年报和2025年一季报，其中，2024年全年公司实现收入11.55亿元，同比增长11.68%，全年实现归母净利润1.61亿元，同比增27.26%，实现扣非净利润1.48亿元，同比增24.06%；2025年一季度公司实现收入2.79亿元，同比增长9.57%，一季度实现归母净利润0.31亿元，同比减少16.60%，实现扣非净利润0.29亿元，同比减13.17%。
    事件点评
    安全及网络业务均保持稳健增长，费用管控带动净利率提升。分产品看，2024年公司网络安全产品实现收入7.67亿元，同比增长11.05%，应用交付及网络产品实现收入2.88亿元，同比增长7.61%，安全服务及其他服务实现
    收入0.91亿元，同比高增30.76%；分行业看，2024年公司政府客户收入达3.43亿元，同比减4.00%，运营商客户收入达2.94亿元，同比增7.54%，公共事业客户收入为2.15亿元，同比增4.28%。2024年以来公司毛利率有所下滑，2024全年及2025年一季度公司毛利率分别较上年同期降低1.55和7.36个百分点，我们认为主要是由产品和客户结构变化所致。在利润端，公司全年销售和研发费用率分别较上年同期降低1.83和1.23个百分点，而受折旧及摊销成本增加影响管理费用率较上年同期微增0.29个百分点。受益于公司费用管控成效显著，2024年净利率达13.96%，较上年同期提高1.71个百分点。
    AI新业务布局加速，覆盖一体机、基础网络、智能体及AI服务。其中，1）AI一体机：内置行业专用模型库和完善的工具链，可支持7B到671B参数的各类大模型，应用场景涵盖运营商经营指标分析、公安反诈识别、医疗辅助诊断、交通路线分析、金融交易分析等；2）AI基础网络：公司推出LSW6600系列的32*400G、64*400G盒式设备及DPX29000-G系列等全面
    支持RoCE无损网络特性的国产化交换机，并结合智算网络管理平台、带内遥测等技术，满足客户智算中心网络建设及快速部署调优需求。同时，公司推出的DPtechADX3000应用交付平台支持自定义策略实时监测和感知算力节点状态，最高可实现上亿超高并发下微秒级超低延迟；3）智能体：包括安全领域的安全运营智能体和数据分类分级智能体以及运营商、金融、电力等垂类行业智能体，具备强大的小样本学习能力；4）AI服务：涵盖前期咨询、中期部署和后期运维环节，帮助客户实现AI系统落地。
    投资建议
    公司作为全场景网络安全解决方案提供商，将伴随着安全行业的发展而持续增长，同时通过底层硬件自研及推广应用交付产品提高盈利能力。预计公司2025-2027年EPS分别为0.32\0.39\0.47元，对应公司4月17日收盘价15.76元，2025-2027年PE分别为50.02\40.45\33.67倍，维持“买入-A”评级。风险提示
    技术和产品创新风险，市场竞争加剧风险，行业政策变化风险，宏观经济波动风险。

全年利润率承压，有望触底回升

天赐材料(002709)
    投资要点：
    事件：公司发布2024年年度报告，2024年公司实现营收125.18亿元，同比减少18.74%，实现归母净利润4.84亿元，同比减少74.40%。
    全年利润率承压，第四季度利润率触底回升：2024年公司实现营收125.18亿元，同比减少18.74%，实现归母净利润4.84亿元，同比减少74.40%。全年毛利率和净利率分别为18.89%和3.82%，利润率承压。其中，公司第四季度实现营收36.55亿元，同比和环比分别增长11.43%和7.11%，实现归母净利润1.46亿元，同比和环比分别增长4.84%和44.50%。利润率方面，公司第四季度毛利率和净利率分别为19.86%和3.88%，较三季度的17.90%和2.87%呈触底回升态势。
    全年电解液销量同比增长26%，竞争优势仍然明显：2024年公司核心产品电解液销量增长势头强劲，全年销售超过50万吨，较去年同比增长约26%。但由于受到原材料价格波动、竞争加剧等多方面影响，公司电解液产品价格及单位盈利有所下降。整体而言，公司凭借完善的产业链一体化及横向协同的业务布局，克服了主要产品下跌等困难，竞争优势仍然明显。
    重点推进LiFSI产品，磷酸铁业务处于行业第一梯队：公司重点推进LiFSI的电解液配方产品及解决方案的策略取得明显效果，部分核心磷酸铁锂电池客户已批量引入使用并持续上量，预计随着高压快充电池的普及，LiFSI的使用量将进一步上升，为公司带来明显的差异化竞争优势。正极业务方面，公司成功开拓国内行业头部客户需求对接，持续推进批量导入工作，以及协同客户开发定制化产品。铁锂前驱体业务方面，2024年公司全年磷酸铁交付9.5万余吨，较2023年增加109%，处于行业第一梯队。
    投资建议：预计公司2025-2027年实现归母净利润10.70、15.92、20.65亿元，对应当前PE分别为30.78、20.69、15.95倍，考虑到公司是电解液龙头企业，综合竞争优势明显，且行业处于周期底部位置，我们看好公司未来的发展，维持公司“买入”评级。
    风险提示：需求不及预期；竞争加剧；技术路线发生重大变化；政策风险；原材料价格大幅波动。

24年Q4投资收益拖累全年业绩，25年Q1表现亮眼

川投能源(600674)
    事件
    近期，公司发布2024年年度报告以及2025年一季报。
    2024年公司实现营业收入16.1亿元，同比+8.5%；实现归母净利润45.1亿元，同比+2.5%。
    2025年一季度公司实现营业收入3.6亿元，同比+41.2%；实现归母净利润14.8亿元，同比+16.2%。
    24年Q4投资收益拖累全年业绩增速
    根据公司披露的数据，雅砻江水电2024年实现净利润82.7亿元，同比-4.5%。2024年前三季度雅砻江水电实现净利润79.67亿元，对应Q4净利润约3亿元。24年Q4雅砻江净利润相较于23年同期同比下滑约77%。从经营层面看，2024年Q4雅砻江水电发电量和上网电价分别为210.7亿千瓦时和0.296元/千瓦时，分别同比下降5.45%和5.43%。我们推测24年四季度发电量和上网电价的下滑是雅砻江水电单季度利润下滑的部分原因。
    2024年Q4，川投能源由雅砻江水电带来的投资收益同比减少约4.8亿元，公司24Q4归母净利润0.86亿元，同比降低84.6%。公司全年实现归母净利润45.1亿元，同比+2.5%。
    控股+参股资产齐发力，带动公司25年Q1利润增长
    ①控股方面，银江水电站首台机组已于2025年1月1日投产，该电站装机容量39万千瓦，多年平均发电量15.7/18.3亿千瓦时（龙盘建成前/后）。2025年Q1公司控股企业累计完成发电量9.6亿千瓦时，同比增长22%。新机组投产叠加发电量的增长，带动公司25Q1收入同比+41.2%，控股子公司利润同比增加0.86亿元；
    ②参股方面，雅砻江Q1或实现量价增长。电量方面，两河口电站2024年10月首次蓄满，为2025年枯期发电打下良好基础；电价方面，四川省2025年电力交易取消综合一口价，我们推测省内枯水期交易电价或因此有所提升。根据公司25年Q1披露的投资收益数据，我们推测雅砻江水电Q1业绩约28-28.6亿元，同比增长约9-11%。
    控股和参股资产齐发力，带动公司25年Q1实现归母净利润14.8亿元，同比+16.2%。
    盈利预测与估值：由于24年雅砻江水电利润有一定下滑，略下调盈利预期，预计2025-2027年公司可实现归母净利润50.8/52.8/55.4亿元（25/26年前值53.6/55.6亿元），对应PE16.1/15.5/14.8x，维持“买入”评级。
    风险提示：来水不及预期、用电需求下降、电价下降等风险

2024年年报及2025年一季度业绩预告点评：三氯蔗糖涨价带动公司一季度业绩大幅预增

金禾实业(002597)
    投资要点：
    公司发布2024年年报及2025年一季度业绩预告，2024年公司实现营业收入53.03亿元，同比-0.15%；实现归母净利润5.57亿元，同比-20.94%；实现扣非归母净利润4.67亿元，同比-23.31%。2025年一季度，公司预计实现归母净利润2.3-2.5亿元，同比增长78.06%-93.54%；预计实现扣非归母净利2.15-2.35亿元，同比增长77.73%-94.27%。
    2024年食品添加剂业务收入、毛利率同比有所下行。2024年，公司的食品添加剂业务收入是27.53亿元，同比下降4.72%，在公司营业总收入中占比下降2.49个百分点至51.91%，毛利率是27.15%，同比下降5.61个百分点，主要与公司三氯蔗糖、安赛蜜产品价格同比下行有关。同时，公司大宗化工原料业务收入同比增长2.60%至18.18亿元，在公司收入中的占比提升0.92个百分点至34.27%，毛利率是7.11%，同比下降3.10个百分点。
    三氯蔗糖价格上涨，2025Q1业绩大幅预增。今年一季度，公司食品添加剂产品市场供需格局趋于稳定，随着市场信心提升与价格体系修复，食品添加剂产品价格较上年同期有不同程度上涨。同时，公司依托产业链优势持续推进生产技术与工艺优化，有效提升生产效率并压降成本，提升了公司产品毛利率水平。根据百川盈孚的数据，2025Q1，三氯蔗糖的市场均价分别是24.97万元/吨（YOY+99.76%，QOQ+9.09%）、安赛蜜的市场均价是3.71万元/吨（YOY-2.37%，QOQ-1.59%）、甲基麦芽酚的市场均价是10万元/吨（YOY+66.67%，QOQ-0.60%）、乙基麦芽酚的市场均价是7.88万元/吨（YOY+38.25%，QOQ-1.01%）。其中，三氯蔗糖一季度价格同比接近翻倍，环比上涨9.09%，主要是由于行业集中度较高，行业协同性加强，产品价格明显修复。
    投资建议：2024年，公司年产8万吨电子级双氧水项目顺利完成建设，同时持续拓展氢氧化钠、氢氧化钾等湿电子系列化学品；年产1万吨新一代锂电池电解质前驱体项目已完成全部审批手续，项目建设按计划快速推进。公司将持续在定远基地推进新能源材料及泛半导体材料的品类扩充及产能建设，打造“基础化工－高端材料－终端应用”的一体化产业生态，进一步丰富公司的产品结构，提升公司的综合实力。预计公司2025年的基本每股收益是2.06元，当前股价对应市盈率是12倍，维持买入评级。
    风险提示：产品价格波动风险；行业供给增加风险；原材料价格大幅波动风险；下游需求波动风险；出口量不及预期风险；贸易摩擦风险；行业供需格局恶化风险；项目推进不及预期风险等。

1季度业绩高增长，新项目稳步推进

金禾实业(002597)
    事件
    4月17日，公司发布2024年年报，公司2024年实现营收53.03亿元，同比-0.15%；归母净利润5.57亿元，同比-20.94%。同时，公司发布2025年1季度业绩预告，2025年1季度预计公司归母净利润为2.3亿元-2.5亿元，同比+78.06-94.27%。
    分析
    新能源新材料重点项目进展顺利、目标重拾基础化工优势地位。报告期内，公司全资子公司金轩科技实施的定远二期项目年产60万吨硫酸、6万吨离子膜烧碱、6万吨离子膜钾碱、15万吨双氧水等核心装置顺利投产，年产8万吨电子级双氧水项目顺利完成建设，持续拓展氢氧化钠、氢氧化钾等湿电子系列化学品；公司年产1万吨新一代锂电池电解质前驱体项目已完成全部审批手续，项目建设按计划快速推进。公司年产20万吨合成氨粉煤气化替代落后工艺项目于2024年底开工，预计2025年底具备试生产条件。
    香精香料等其他高附加值产品取得突破，生物合成创新平台加速发展。公司完成了开司米酮香料项目实现百吨级量产方案的论证，成本较传统工艺降低，有望逐步进入高端日化市场；完成了凉味剂系列产品工艺技术的开发，制备了公斤级的样品，并获得客户认可。报告期内，公司以合成生物研发中心为平台，完成了“高效甜菊糖苷合成菌株”的研发，推动公司葡萄糖基甜菊糖苷生产成本进一步降低，市场竞争力显著提升，市场开拓明显提高。生物质能源板块，纤维素乙醇千吨级试验线已完成方案设计和论证，生物质收储规模预计突破百万吨，已与国内外产业巨头接洽合作事宜。未来公司将依托定远基地的产业链一体化优势，打造“生物质原料－绿色材料－新能源”全链条闭环，全力推进碳中和领域发展。
    盈利预测、估值与评级
    考虑到公司产品价格企稳向上，我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为10.70亿元、13.07亿元和15.56亿元，EPS分别为1.877、2.293和2.729元，当前市值对应PE分别为12.74X、10.43X和8.76X，维持“买入”评级。
    风险提示
    原材料剧烈波动风险，需求不足影响销量和产品价格，新项目投放不达预期。

业绩小幅增长，核电新增订单亮眼

江苏神通(002438)
    投资要点：
    公司公布2024年年报，业绩小幅增长、盈利能力小幅提升。2024年公司实现营收21.43亿元，同比+0.48%；归母净利润2.95亿元，同比+9.68%；扣非归母净利润2.76亿元，同比+13.05%。盈利能力方面，毛利率33.53%，同比+2.17pcts，净利率13.73%，同比+1.12pcts。费用率方面，年度费用率17.34%，同比+0.87pcts，其中销售、管理、研发和财务费用率分别为5.26%、6.14%、4.71%、1.24%，同比-0.40pcts、+0.68pcts、+0.28pcts、+0.31pcts。现金流方面，2024年经营性现金流净额3.98亿元，同比增加2.13亿元，yoy+114.70%。
    2024Q4业绩同环比均下滑。2024Q4营收5.09亿元，同比-13.63%，环比-12.42%；归母净利润0.67亿元，同比-0.37%，环比-20.38%；扣非归母净利润0.70亿元，同比+6.29%，环比-11.94%。Q4毛利率37.86%，同比+4.15pcts、环比+4.61pcts；Q4净利率13.12%，同比+1.70pcts、环比-1.34pcts。
    分行业来看，能源行业营收下降较多、节能服务大幅增长。2024年，冶金、核电、能源、节能服务、其他业务营收分别为4.12/7.43/4.03/4.25/1.6亿元，同比分别+13.38%/+7.06%/-38.18%/+63.06%/-1.75%。能源行业同比下滑38.18%，主要原因是报告期内能源行业项目源减少，导致需求下降所致；节能服务同比大幅增长63.06%，主要原因是报告期内津西股份1*135MW超超临界煤气发电机组和邯钢能嘉钢铁有限公司河钢邯钢老区退城整合项目配套煤气加压储配站及煤气发电工程等项目投入运行并开始效益分享所致。
    新增订单方面，核电表现亮眼。报告期内，公司取得新增订单25.21亿元；同比-13.55%。其中：神通核能11.02亿元、同比+37.24%；冶金事业部4.09亿元、同比-9.31%；能源装备事业部1.93亿元、同比-8.53%；无锡法兰7.01亿元、同比-0.57%；瑞帆节能1.16亿元、同比-84.45%。
    核电有望迎来交付高峰期，公司将持续受益。公司是国内核电阀门龙头，在蝶阀、球阀领域具备强竞争优势，近十年中标率在90%以上，单台核电机组公司产品价值量约0.7亿元，未来有望进一步提升。根据公司投资者纪要，公司2023年交付的主要是2020年和2021年取得的新核电机组订单，2022年新建机组订单在2023年也有小批量的交付。根据近几年的核电审批情况和核电项目的建设周期，我们预计2025-2028年有望连续交付2022-2025年的新核电机组订单，公司核电业务未来有望维持稳定的高增速。此外，2024年一季度公司公布定增预案，拟募资3亿元用于投资总额3.32亿元的高端阀门智能制造项目，将目前核级阀门的年产能从服务6-8台机组提高到服务10-12台机组，新产能的募投时点也充分说明公司对未来核电高景气度的认可。
    盈利预测。除了现有业务，公司也在布局核化工和核电应用后端领域；此外，在高压氢阀、半导体领域内的真空控压蝶阀、超高纯工艺气体阀等方面也有布局，我们预计公司2025-2027年营收26.5/33.0/40.0亿元，归母净利润为3.77/4.8/5.81亿元，EPS为0.74/0.95/1.14元，PE为14.20/11.15/9.21倍。给予25年15-20倍PE，目标价格区间11.1-14.8元，维持公司“买入”评级。
    风险提示：核电项目建设不及预期，原材料价格大幅波动，氢能、半导体等

新备货周期有望牵引业绩增长，新材料需求端或引来复苏

火炬电子(603678)
    事件：公司发布24年年报，实现总营业收入28.02亿元，同比-20.04%；实现归母净利润1.95亿元，同比-38.9%。我们认为，24年营收承压主要系受宏观经济及行业景气度等因素影响，公司下游市场需求复苏的进程迟缓，尤其是贸易业务客户需求量减少明显引起，公司有望在未来出现需求拐点。
    2024年期间费用率达22.18%，同比+4.03pcts，其中销售/管理/财务/研发费用率分别为6.12%/11.11%/0.95%/4%，同比分别+1.02/+3.26/-0.11/-0.13pcts。管理费用大幅增加主要系薪酬增加及折旧摊销引起。
    军队信息化建设新一轮周期启动，有望牵引公司业绩增长
    公司自产元器件业务实现销售收入9.92亿元，占主营业务收入的35.40%，收入同比下降11.77%。其中天极科技、福建毫米等子公司在不同领域均有表现，如天极科技实现薄膜电路销售收入在其主营业务中的占比突破50%，一定程度上抵减了微波芯片电容器收入下滑的影响，福建毫米通过IATF16949汽车体系认证。当前作为十四五规划最后一年，有望释放之前延迟的订单，叠加十五五规划初期新装备带来新一轮备货周期，坚定看好25年公司订单恢复带来业绩复苏。同时伴随我军信息化进程进一步加深，进一步补齐电子对抗、军工数据链等具体技术领域短板，对该板块有着重要牵引作用。公司多品类布局薄膜电路和电阻器产品，有望继MLCC产品之后打开自产元器件业务新的业绩增长点。
    核心产品下游应用上取得阶段性进展，需求端有望迎来复苏新材料板块实现销售收入1.41亿元，占主营业务收入的5.02%，收入同比下降19.41%。核心产品聚碳硅烷、纤维材料等均在下游应用上取得了阶段性进展，形成持续稳定供应。新一代航空装备或已亮相登场，陶瓷材料为新一代装备的基础支撑，具有重大战略意义，市场空间广阔，公司作为其上游核心供应商卡位优势明显，或将充分受益陶瓷材料在新一代装备中加速渗透，新材料业务有望持续保持高速增长。长期看整体需求端仍有望迎来复苏且我国航空航天装备建设需求依然明确，其对上游原材料需求或将逐渐恢复。
    盈利预测：伴随新一轮采购周期到来，公司元器件订单拐点或已经出现，新材料业务正在快速成长，具备广阔市场空间，为具备独立阿尔法稀缺标的。预计公司在2025-2027年的归母净利润分别为5.02/7.22/9.50亿元，对应PE分别为33.40/23.22/17.64X。
    风险提示：成本管理风险，质量风险，股价波动性风险，主观性风险等。

收购中孚实业股权，看好25年电解铝利润释放

中孚实业(600595)
    投资要点
    事件：公司发布2024年年报和2025年一季报，2024年公司实现营业收入227.61亿元，同比增长21.12%；实现归母净利润/扣非归母净利润7.04/5.93亿元，同比下滑39.30%/38.61%。Q4公司实现营收/归母净利润60.28/-0.24亿元，Q1公司实现营收/归母净利润50.21/2.3亿元,同比-3.11%/+422.73%。
    2024年公司受氧化铝价格上涨及广元地区电力政策调整影响，电解铝业务利润有所下滑，拖累公司业绩。具体看：
    价：2024年铝均价为1.99万元/吨，较2023年上涨6.58%，2025年Q1均价为2.05万元/吨，同环比+7.22%/-0.52%。
    量：2024年公司电解铝产销量为40.88/40.94万吨，同比-6.16%/-5.93%，铝加工产销量为67.75/66.47万吨，同比+32.90%/+32.36%。
    本：2024年电解铝/铝加工单位成本为1.54/1.97万元/吨，同比上涨20.14%/10.42%。
    利：2024年电解铝/铝加工毛利率为12.06%/8.16%，较2023年下滑9.96/2.88pct，单位毛利为2115/1750元/吨，同比下滑41.67%/20.96%。
    收购中孚实业股权，权益电解铝产能增加。公司于2024年10月宣布收购中孚实业24%股权，2025年2月，中孚铝业完成股东变更工商登记后，公司持有中孚铝业100%的股权，权益电解铝产能达到75万吨/年。
    看好25年电解铝利润释放。2025年以来，氧化铝价格持续下跌，25Q1均价为3834元/吨，环比24Q4下滑28.06%，截止4月16日，氧化铝价格跌至2881元/吨，较年初下滑49.40%。此外四川省2025年进行电价改革，市场整体取消了非水打捆购电，公司火电占比或有下降，带动综合用电成本降低。
    实施员工持股计划。公司于2025年2月实施员工持股计划，拟筹集资金总额为不超过12.5亿元，6个月内通过二级市场购买等法律法规许可的方式购买公司股票。2月5日，员工持股计划受让公司破产企业财产处置专用账户2.60亿股股票，交易价款为7.24亿元，折合2.79元/股，截止3月28日已完成过户。
    投资建议：受益于2025年四川省电价改革，公司用电成本有望下滑，叠加氧化铝价格下行，电解铝利润释放，预计公司2025/2026/2027年实现营业收入229.53/247.80/269.93亿元，分别同比变化0.84%/7.96%/8.93%；归母净利润分别为17.37/21.51/29.47亿元，分别同比增长146.80%/23.83%/37.05%，对应EPS分别为0.43/0.54/0.74元。
    以2025年4月16日收盘价为基准，2025-2027年对应PE分别为7.96/6.43/4.69倍。维持公司“买入”评级。
    风险提示：
    价格波动风险；项目进度不及预期风险；下游需求不及预期风险；模型假设与实际不符；政策超预期风险等。

高能环境2025年一季报点评：资源化板块优化空间大，业绩有望持续释放

高能环境(603588)
    摘要：
    事件：公司发布2025年一季报，实现营收33.08亿元，同比+5.86%，实现归母净利2.25亿元(扣非2.03亿元)，同比+15.75%（扣非同比+22.76%）。
    盈利能力提升，现金流大幅改善。公司ROE（加权）扭转2022年以来的下降态势，提升0.39pct至2.45%；其中销售毛利率同比增加4.00pct至18.86%；销售期间费用率同比增加2.31pct至11.81%，期间费用率的增长主要是研发费用率增长所致：同比提升2.37pct至4.01%；两者为主要因素的共同作用下，公司销售净利润率同比提升1.26pct至7.93%。报告期公司资产负债率、有息负债率分别为62.64%、45.32%，同比分别提升0.72pct、0.18pct，保持相对稳定；报告期公司经营现金流出现较大幅度改善，经现净额同比大幅增长162.75%至2.62亿元。
    固危废资源化：协同优化空间大，业绩有望持续释放。2024年公司公司危固废资源化板块实现营收111.37亿元，同比增长72.17%，毛利率仅为9.14%。目前公司核准危废处理牌照合计96.035万吨/年，资源回收利用品类涵盖铜、镍、铅、锌、锡、铋、锑、金、银、铂、钯、钌、铑、铱等多种金属，形成了铜、铅、镍三种工业废料的既相对独立、也可协同合作的金属资源化综合回收闭环，实现资源回收利益最大化。公司处理金属品类众多，未来随着江西鑫科、金昌二期、珠海新虹、重庆耀辉等项目产能利用率提升以及技术工艺的持续协同优化，公司危固废资源化板块的盈利能力仍有较大的提升空间。
    环保运营服务：经营稳健、盈利能力强。2024年公司环保运营服务板块实现营收17.29亿元，同比增长6.25%；毛利率49.92%，提升增加3.36pct。公司目前在手运营13个垃圾焚烧项目合计日处理能力11000吨/日，未来公司将通过供气改造、参与绿电市场、优化内部管理等方式不断降本增效，提升项目盈利能力。
    环保工程：经营稳健、盈利能力强。2024年公司环保工程板块实现收入16.33亿元，同比下降34.26%，毛利率12.89%，同比降低12.62个百分点。公司战略上降低环保工程收入占比的同时，工程业务也在谋求转型，服务对象从以政府客户为主逐步转向大企业客户；业务模式由单一工程承包向“工程承包+运维服务”方向拓展。未来随着转型的推进，工程板块盈利能力有望企稳回升，保持相对稳定。
    投资建议：预计公司2025-2027年将分别实现归母净利润6.22、7.79、9.75亿元，对应PE12.77x、10.21x、8.16x，看好公司固危废资源化板块业绩的持续释放，给予“推荐”评级。
    风险提示：产能释放、优化不及预期的风险，金属产品价格大幅波动的风险。

2024年报点评：特种轴承和机床工具快速增长，2025年预算目标增长23.12%

国机精工(002046)
    投资要点：
    国机精工公布2024年年报，公司营业收入为26.6亿元，同比下降4.5%；归母净利润为2.8亿元，同比上升8.1%；扣非归母净利润为2.37亿元，同比上升24.6%；经营现金流净额为2.54亿元，同比下降30.3%；EPS(全面摊薄)为0.53元。
    四季度业绩快速修复，特种轴承、机床工具快速增长
    2024年全年营业收入为26.6亿元，同比下降4.5%；归母净利润为2.8亿元，同比上升8.1%；扣非归母净利润为2.37亿元，同比上升24.6%。
    其中第四季度公司营业收入为8.52亿元，同比增长15.06%；归母净利润为0.75亿元，同比增长321.43%，扣非归母净利润0.76亿，同比增长88.69%。四季度营业收入和归母净利润快速修复，带动了全年业绩增长。
    2024年报分业务看：
    1）轴承行业实现营业收入12.84亿，同比增长23.71%，占公司营业收入比例48.31%。其中特种及精密轴承营业收入10.58亿，同比增长46.46%。
    2）磨料磨具行业实现营业收入9.76亿，同比下滑2.8%，占公司营业收入比例36.72%。其中机床工具营业收入5.76亿，同比增长19.88%，高端装备营业收入1.84亿，同比下滑36.59%。
    3）贸易及工程服务实现营业收入3.66亿，同比下滑47.65%，占公司营业收入比例13.77%。
    核心业务快速增长，公司盈利能力持续提升
    2024年报公司毛利率为35.27%、同比上升2.41个百分点；净利率为10.92%，同比上升1.21个百分点。公司毛利率和净利率上升的主要原因是公司高毛利的核心业务特种及精密轴承、机床工具两大板块高速增长，其他板块增速较低或者负增长，营收结构优化带动盈利能力持续提升。
    2024年分业务毛利率情况：特种及精密轴承行业毛利率33.59%，同比下滑7.61个百分点；机床工具毛利率58.24%，同比增长0.58个百分点；贸易及工程承包毛利率11.08%，同比下滑1.12个百分点。
    特种轴承受益国防、风电需求快速增长，机床工具领域超硬材料制品持续渗透
    我国轴承行业经过数十年的发展，已经形成独立完整的工业体系，能够基本满足国民经济和国防建设的配套要求。近年来我国重视基础零部件行业的发展，轴承行业的产量与销售规模不断增加。根据中国轴承工业协会的数据，2015至2023年，中国轴承行业营业收入从1567亿元增长至2180亿元，复合增长率为4.21%。国机精工作为国内特种轴承龙头企业，受益国内轴承市场稳健发展及国防、风电、精密机床等中高端轴承需求增长。我国是磨料磨具生产制造、出口大国，磨料磨具素有工业牙齿的美称，广泛应用于电子信息、汽车及其零部件、冶金、矿山、航空工业、船舶工业、地质勘探、石油开采等领域。近年来随着超硬磨具应用对象和应用领域的不断扩大，下游行业企业的产业升级调整以及传统加工工具逐步被替代等因素的拉动，高端磨具在上述领域的市场需求呈现出持续快速增长的态势。根据机床工具工业协会的数据，我国2018年-2022年磨料磨具的市场规模由1914.77亿元增长至2022年的3230.09亿元，复合增长率达13.97%。除在传统的研磨、抛光、打磨、切割、钻孔方面作为超硬材料制品的原材料外，人工培育金刚石在半导体与消费级珠宝领域也有良好的市场前景。
    2025年预算目标32.72亿，同比增长23.12%，高增长目标表明公司对2025年经营信心较足
    2025年度主要预算目标：持续推进公司高质量发展，加大科技投入，提升技术创新能力，经营业绩实现稳步增长，2025年预计实现合并营业收入32.72亿元，同比2024年报营业收入26.58亿，增长23.12%。公司4月16日在投资者互动平台表示，2025年预计轴承、超硬材料、超硬材料磨具业务均会保持增长态势。特种轴承、超硬材料、超硬材料磨具都将是2025年高增长的主要贡献板块。
    盈利预测与估值
    我们预测公司2025年-2027年营业收入分别为31.97亿、37.89亿、44.6亿，归母净利润分别为3.67亿、4.61亿、5.6亿，对应的PE分别为20.84X、16.56X、13.65X。随着国防等行业需求进入回暖，超硬材料制品稳步增长，公司营业收入增速有望上行，上调公司评级为“买入”评级。
    风险提示：1：国防、风电行业需求不及预期；2：超硬材料行业发展及需求不及预期；3：行业竞争加剧，毛利率下滑；4：原材料价格上涨。

AI赋能逐步体现，体检客单价稳步增长

美年健康(002044)
    业绩简评
    2025年4月16日，公司发布2024年年度报告。公司实现收入107.02亿元，同比-1.76%；归母净利润2.82亿元，同比-44.18%；实现扣非归母净利润2.52亿元，同比-45.52%。
    单季度来看，2024Q4公司实现收入35.61亿元，同比-3.12%；归母净利润2.58亿元，同比-8.01%；实现扣非归母净利润2.44亿元，同比+3.76%。
    经营分析
    深化医疗健康大数据资产价值,全面实施”All in AI”战略。24年公司结合AI技术手段取得的收入为2.12亿元，主要包括心肺联筛、眼底AI、脑睿佳等收入。1）AI健管方面，公司与华为等国内大模型技术公司合作发布业内首个AI数智健康管理师“健康小美”，24年，“健康小美”开展试运营工作并开启重点功能使用，产品推广有望进一步为用户提供数智健管师服务。2）产品创新方面，公司重点新增AI智能血糖管理、AI智能肝健康管理、中医智能体检、女性健康管理等重点创新产品，更新迭代胶囊胃镜Pro版，拓展基因盒子产品系列，新产品及服务的推出进一步提升公司的市场竞争力。3）大数据资产方面，目前公司的数据资源已在数字云胶片、AI-MDT多学科健康管理报告、企业团体员工健康管理等多个场景落地。同时，24年公司实现数据资产入表，无形资产中数据资源为882万元。
    控股分院持续增加，客单价稳定增长。截至24年底，公司分院总数576家，其中控股体检分院312家（2024H1控股分院310家），参股体检分院264家。2024年度，公司共计接待2,525万人次，其中控股体检分院接待1,538万人次。团体客户和个人客户占收入比分别为75.9%和24.1%。24年公司体检客单价672元（24H1为653元），客单价继续保持稳定提升。
    盈利预测、估值与评级
    考虑公司创新产品仍在前期推动阶段，我们下调公司2025-2026年的盈利预测，同时暂不考虑并表体检中心贡献，预计2025-2027年公司归母净利润分别为6.07/7.48/8.86亿元,分别扭亏为盈/同比+23%/+19%，EPS分别为0.16/0.19/0.23元，现价对应PE分别为34/28/24倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    医疗质量风险；市场竞争加剧风险；客流量恢复不及预期的风险；商誉减值风险；连锁化经营带来的经营管理风险；股票质押风险等。

2024年归母净利润同比翻倍，看好8寸线产能扩充带动业绩成长

捷捷微电(300623)
    业绩简评
    2025年4月15日公司披露2024年年报，2024年公司实现营收28.45亿元，同比+35.05%；实现归母净利润4.73亿元，同比增幅达115.87%。其中，第四季度公司实现营业收入8.39亿元，同比增长23.35%；归母净利润为1.40亿元，同比强劲增长83.31%。
    经营分析
    公司成本管控成效显著，盈利能力持续增强。公司在功率半导体分立器件的运作模式中采取的是以IDM模式为主、部分Fabless+封测的模式，通过精细化成本管理，公司2024年的综合毛利率提升至36.34%，同比提升2.21个百分点；净利率达17.51%。期间费用率也呈全面下降的趋势，其中销售费用率、管理费用率、研发费用率及财务费用率分别降至2.33%、4.53%和9.56%，较上年同期均实现不同程度优化。公司通过供应链体系优化、生产效率提升及研发投入加大等举措，有效实现降本增效，产品竞争力显著提升，带动营收与利润实现双增长。
    持续稳定的分红政策，为股东创造可持续的投资价值。基于良好的经营业绩，公司拟实施现金分红方案，向全体股东每10股派发现金红利1.5元（含税），合计派发现金红利约1.25亿元。此次分红方案充分彰显了公司对股东回报的重视，同时也体现了公司稳健的盈利能力和充裕的现金流。通过持续稳定的分红政策，公司将进一步巩固投资者信心，为股东创造可持续的投资价值。
    盈利预测、估值与评级
    考虑到行业景气度逐步恢复，公司产能利用率维持较高水平盈利能力同比大幅改善，我们预测公司2025~2027年归母净利润为6.46/8.75/11.80亿元，对应EPS分别为0.78/1.05/1.42元，公司股票现价对应PE估值为38/28/21倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    技术迭代和产品升级不及预期的风险；市场竞争加剧的风险；对进口设备依赖的风险；可转债转股压力的风险。

火电盈利向好，静待水电投产

国电电力(600795)
    投资要点
    事件：公司发布2024年年报，实现营收1791.8亿元，同比减少1.0%；实现归母净利润98.3亿元，同比增加75.3%。Q4单季度实现营收453.2亿元，环比减少5.7%，归母净利润6.4亿元，环比减少74.1%。
    2024年火电度电净利润达2.9分（同比+0.5分）。报告期内，公司火电板块实现净利润100.5亿元，实现归母净利润41.1亿元，公司火电控股装机新增183.5万千瓦；煤机利用小时数较去年同期下降32小时，煤电完成发电量3661.7亿千瓦时，同比下降1.3%；电价方面，煤机平均上网电价达457.5元/兆瓦时，较去年下降0.8%；燃料成本方面，随着煤炭市场供求关系改善，煤炭价格整体下行，公司长协煤总量1.76亿吨，约占94%，入炉标煤量1.2亿吨，入炉标煤单价922.2元/吨，较上年下降12.8元/吨，降幅1.4%；2024年公司火电度电净利润为2.9分，同比增长0.5分。
    新能源电价偏弱，业绩承压。报告期内，公司风光实现净利润19.2亿元，实现归母净利润13.8亿元，同比下降21.1%，主要系公司计提坏账准备及减值损失；新能源控股装机增加428.5万千瓦，其中风电增加54.7万千瓦，太阳能光伏增加373.9万千瓦，受新能源装机增加影响，报告期内公司风电发电量/上网电量同比分别+7.0%/+7.2%，光伏同比分别+95.6%/+93.1%；电价方面，公司风电板块平均上网电价474.2元/兆瓦时，同比下降5.5%；光伏板块平均上网电价408.2元/兆瓦时，同比下降15.1%。
    减值影响水电净利润，在建装机492万千瓦。报告期内，公司水电板块实现净利润19.9亿元，实现归母净利润12.4亿元，同比下降33.3%，主要系公司对大兴川电站计提在建工程减值8.3亿元；报告期内发电量/上网电量同比分别+7.9%/+8.0%；电价方面，水电平均上网电价240.6元/千瓦时，同比下降2.1%；截至2024年末公司在建水电项目492.4万千瓦，主要分布在四川、新疆等省份，包括大渡河流域424万千瓦、霍尔古吐水电站42.7万千瓦、滚哈布奇勒水电站25.7万千瓦。
    盈利预测与投资建议。预计2025-2027年公司归母净利润分别为75.7/87.7/95.4亿元，给予公司25年火电/水电/风光1.2PB/20.0PE/16.0PE，预计总市值为1091.0亿元，目标价为6.12元，维持“买入”评级。
    风险提示：煤价上行风险，新能源发展或不及预期，水电投产或不及预期。

事件点评：斩获北美充电桩大单，积极应对关税影响

道通科技(688208)
    事件：
    公司2025年4月12日在官网发布：道通斩获北美最大商用停车场运营商首期2.4亿元大额订单。
    点评：
    近日，LAZ Parking正式选择道通科技作为充电桩独家供应商
    根据公司官网，北美最大商用停车场运营商LAZ Parking宣布加速旗下停车场充电桩部署，正式选择道通科技作为充电桩独家供应商。第一阶段，道通中标北美地区5万个商用交流充电桩，合计金额2.38亿元。LAZ Parking是北美最大停车场运营商之一，在美国和加拿大的43个州、536个城市运营超过4000个商业停车场，管理停车位约170万个。
    北美停车场充电桩市场广阔，此次合作印证公司品牌实力
    根据公司官网，行业数据显示，北美现有超过700万个商用停车位，随着新能源车渗透率快速提升，商业停车场充电桩部署需求预计近180万台，对应市场规模高达600亿元人民币，增长空间广阔。此次与LAZ Parking的战略合作进一步凸显了道通科技在北美商用充电解决方案领域的综合竞争优势，道通充电桩产品凭借领先的技术优势，强大的市场布局能力，优异的产品性价比与高度的市场认可已跻身全球第一梯队。道通将以此次战略合作为契机，深入拓展其他商用停车场运营商的合作机会，不断提升公司的品牌影响力，持续受益于新能源充电基础设施建设浪潮。
    通过“战略组合拳”建立多维应对机制，降低关税政策变化带来的影响自2024年下半年起，公司为应对潜在贸易风险而不断提高美国本土的安全库存，当前，美国库存产品可满足未来6-9个月的销售需求。公司已提前在部分低关税国家安排部署，初步拟定在墨西哥新设工厂，相关选址方案正在充分评估和推进中，预计可快速实现低关税区域的制造产能部署。鉴于目前越南输美产品关税税率下调至10%，道通宣布自5月1日起美国区域数字能源产品将涨价7%到10%，提价幅度有效覆盖现行10%基础关税负担及相关成本。
    盈利预测与投资建议
    公司专注于汽车数字维修、新能源智能充电领域，提供全球领先的综合诊断检测解决方案、全场景智能充电网络解决方案和一站式光储充能源管理解决方案，同时，积极布局新方向，未来成长空间广阔。预测公司2025-2027年的营业收入为47.51、56.44、65.84亿元，归母净利润为7.69、9.26、10.91亿元，EPS为1.70、2.05、2.42元/股，对应的PE为20.09、16.68、14.16倍。考虑到公司所处行业的景气度和公司未来的持续成长空间，维持“买入”评级。
    风险提示
    技术革命性迭代的风险；技术人才流失或不足的风险；核心技术泄密的风险；知识产权纠纷的风险；境外经营风险；原材料供应风险；汇率波动风险；毛利率下降的风险；宏观环境风险；存货规模较高的风险；市场竞争风险。

盈利复苏稳增开新局，算力突破自主迎新章

南亚新材(688519)
    公司发布2024年年报及2025年一季报，2024年公司实现扭亏，2025年一季度公司净利润同比高速增长，维持“买入”评级。
    支撑评级的要点
    2024年扭亏为盈，2025年开局展现佳绩，有望开启增长新篇章。公司2024年全年实现营业收入33.62亿元，同比+12.70%，实现归母净利润0.50亿元，同比扭亏，实现扣非归母净利润0.28亿元，同比扭亏。单季度来看，公司24Q4实现营收9.17亿元，同比+32.98%/环比+10.08%，实现归母净利润-0.06亿元，扣非归母净利润-0.10亿元。盈利能力方面，公司2024年毛利率8.65%，同比+4.49pcts，归母净利率1.50%，同比+5.84pcts。25Q1公司实现营业收入9.52亿元，同比+45.04%/环比+3.85%，实现归母净利润0.21亿元，同比+109.04%，环比扭亏为盈。
    市场拓展带动产能投资稳步迈进，研发+管理助力经营质效提升。2024年，公司江西N6厂剩余产线全面建成，同时有序推进华东高端产品生产基地及海外生产基地的建设。公司位于江苏南通的高端电子电路基材基地项目首个年产360万平方米IC载板材料智能工厂建设稳步推进中。研发方面，公司积极建立国内供应链体系，系国内率先实现ELL等级及以下高速产品关键原材料国产化的内资企业，为国内电子基础材料供应链实现安全自主可靠提供保障。管理方面，公司深化降本、提质、增效工程，优化资源配置，提高产品品质与客户满意度，提升了运营效率并有效降低了生产成本。
    H20恐再受限，国产算力自主可控当仁不让。根据《科创板日报》4月16日讯，英伟达收到美国政府通知，H20芯片和达到H20内存带宽、互连带宽等的芯片向中国等国家和地区出口需要获得许可证。而4月10日华为云发布CloudMatrix384超节点，通过“一切可池化、对等、组合”的新型高速总线架构，突破服务器级算力限制，构建矩阵级资源池，在算力密度、互联带宽及内存效率三大维度全面领先。目前，搭载了CloudMatrix架构的昇腾云支撑硅基流动实现单卡1920tokens/s的DeepSeek-R1推理性能，比肩H100部署表现。在海外算力受限及国产算力突破背景下，我们认为以昇腾为核心的国内算力供应链有望迎来放量机遇。
    估值
    考虑海内外AI需求对于高端PCB/CCL技术升级趋势明朗，同时伴随覆铜板涨价开启叠加国产算力需求增长，我们预计公司2025/2026/2027年分别实现收入49.13/64.61/83.99亿元，实现归母净利润分别为2.77/5.75/8.51亿元，EPS分别为1.16/2.41/3.57元，对应2025-2027年PE分别为28.7/13.8/9.3倍。公司具备较高业绩弹性，维持“买入”评级。
    评级面临的主要风险
    市场竞争加剧、原材料供应及价格波动的风险、国产算力链出货量不及预期、CCL涨价不及预期、国际贸易摩擦加剧。

产品结构优化，盈利能力持续提升

爱玛科技(603529)
    投资要点
    事件：公司发布24年报，公司实现营业收入216.06亿元，同比+2.71%；实现归母净利润19.88亿元，同比+5.68%。单季度看，24Q4实现营收41.42亿元，同比+15.69%，环比-39.73%；24Q4实现归母净利润4.34亿元，同比+34.24%，环比-27.96%。
    电自业务稳健增长，两轮车产品毛利率有所提升。24年公司电自/电摩销量分别为753.61/236.93万辆，同比-0.88%/-11.81%，对应收入分别为130.37/52.14亿元，同比+1.50%/-10.20%，对应单车价格分别为1729.99/2200.46元/辆，同比+2.4%/+1.8%。从毛利率来看，电自毛利率为17.58%，同比+1.01pp，电摩毛利率为17.22%，同比+2.46pp，公司成本管控+产品结构优化效果显著。公司重构产品结构，精准匹配市场需求，推出女性时尚、高端旗舰、复古潮流、乡镇大众及国际市场等多个战略新品，实现产品梯度优化，有望进一步增强两轮产品的盈利能力。
    产品结构优化助力公司盈利能力持续向上。24年公司期间费用率为7.94%，同比+1.79pp，销售/管理/研发费用率分别为3.60%/2.56%/3.05%，同比+0.55pp/+0.31pp/+0.25pp，其中，销售费用增加主要系公司加大市场推广与渠道咨询服务支出增加，研发费用增加主要系公司加大研发投入导致折旧摊销费用增加。受益于产品结构优化，公司在费用增加的背景下盈利能力仍保持向上，24年公司毛利率为17.82%，同比+1.31pp，净利率为9.31%，同比+0.3pp；24Q4公司毛利率为19.53%，同比-0.42pp，环比+2.74pp，净利率为10.55%，同比+1.30pp，环比+1.65pp。此外，公司投资活动产生的现金流量净额为-67.83亿元，主要系公司增加了对固定资产、无形资产等的购置，以及新增的投资项目建设投入。
    电三轮产品快速放量，大幅现金分红彰显公司实力。24年公司电三轮销量达54.99万辆，同比+28.87%，增速高于两轮车产品。对应收入来看，24年电三轮实现收入19.52亿元，同比+36.07%，单车价格为3549.79元/辆，同比+5.6%。电三轮产品属于高利润率产品，24年毛利率达22.44%，同比+0.84pp，公司积极扩充徐州、兰州的三轮产能，当前徐州、河南、兰州的产能布局全面覆盖东、中、西部市场，后续放量利好公司利润增长。此外，公司24年累计现金分红7.96亿元，分红比例达40.02%，高分红充分彰显公司实力与信心。
    盈利预测与投资建议。预计公司2025-2027年归母净利润分别为26.7/34.5/38.4亿元，未来三年复合增速为24.5%，对应PE分别为14/11/10倍，维持“买入”评级。
    风险提示：电动自行车替换更新不及预期风险，以旧换新补贴力度不及预期风险，原材料价格变化风险等。