25Q2业绩超预期，经营企稳进入兑现期

水羊股份(300740)
    水羊股份发布2025年半年报：
    2025H1收入25.00亿元/同比+9.02%；归母净利润1.23亿元/同比+16.54%；扣非1.21亿元/同比+1.04%。2025Q2收入14.14亿元/同比+12.16%；归母净利润0.81亿元/同比+23.76%；扣非0.79亿元/同比+20.27%。
    品牌结构改善，毛利率显著提升
    盈利端，2025H1毛利率64.61%/同比+3.13pp，归母净利率4.93%/同比+0.32pp。2025Q2毛利率65.27%/同比+3.67pp，归母净利率5.76%/同比+0.54pp。毛利率提升主要是由于自有品牌占比提升，品牌结构的进一步改善。
    费用端，2025H1销售费用率48.94%/同比+2.10pp；管理费用率5.22%/同比+0.53pp；研发费用率1.75%/同比+0.36pp。2025Q2销售费用率48.47%/同比+1.20pp；管理费用率4.80%/同比+0.90pp；研发费用率1.62%/同比+0.52pp。
    自有品牌坚定高端化转型，拉动整体业绩上扬
    公司推动“自有品牌与CP品牌双业务驱动”的发展战略。自有品牌板块2025H1收入10.39亿元，占比41.55%，毛利率76.83%/同比+5.7pp，坚定高端化、全球化转型升级，高端品牌品牌势能持续扩大，带动整体业绩和毛利率增长。CP品牌代运营板块收入14.61亿元，占比58.45%，持续完善各细分品类品牌矩阵布局。
    打造全球新晋高奢美妆集团，搭建完善高奢品牌矩阵
    公司管理全球化、高端高奢品牌的能力持续得到验证。EDB超级面膜优化迭代，多单品实现高增，线下张园店开业强化高奢形象，线上自播占比提升渠道效率提升，实现国内、欧洲、北美全球布局。RV品牌势能向上，明星名媛自发种草，小红书平台用户自发发布笔记占比80%，大单品持续霸榜第一。PA推新4款产品完善产品矩阵，举办“闪耀的她”主题论坛等活动建设高端品牌心智，实现销售快速增长。H＆B打造多场百万级销售直播，强化品牌高端基因，市占率持续攀升。CP品牌美斯蒂克亮白饮销量表现领先，超200+明星达人见证新品发布，多渠道发力推动增长。
    投资建议：考虑到公司高端美妆集团规划明确，EDB等品牌产品推新想象空间丰富，收购品牌资产优异具有潜力，看好公司未来释放业绩。预计公司2025-2027年营收为46.55/49.68/52.90亿元（前为43.89/48.71/55.37亿元），归母净利润为2.5/3.2/4.0亿元（前为2.56/2.95/3.45亿元），对应PE33/26/21x，维持“买入”评级。
    风险提示：行业竞争加剧、新品表现不及预期、经营不及预期风险等

2025年半年报点评：1H25营收同比增长62%；海内外双线突破拓展布局

纵横股份(688070)
    事件：8月21日，公司发布2025年半年报，1H25实现营收1.3亿元，YOY+61.7%；归母净利润-0.36亿元，1H24为-0.53亿元；扣除股份支付影响后的净利润为-0.33亿元，1H24为-0.53亿元。业绩表现符合市场预期。得益于低空经济快速发展，公司上半年营收同比快速增长，利润端同比减亏，我们点评如下：
    2Q25业绩环比增长显著；1H25利润率有所提升。1）单季度：公司2Q25实现营收1.0亿元，同比增长71.2%，环比增长147.3%；2Q25实现归母净利润-0.08亿元，1Q25为-0.28亿元，2Q24为-0.24亿元，利润端同比及环比均有明显改善。2）利润率：公司1H25毛利率同比提升4.0ppt至53.2%；净利率同比提升36.1ppt至-28.2%。其中，2Q25毛利率同比提升5.7ppt至53.9%；净利率同比提升33.5ppt至-9.7%。
    海内外双线突破；多领域纵深渗透。1H25，1）产品研发方面：公司全新升级JOS-C700垂直起降固定翼无人值守系统，在环境适应性、智能化水平和应急响应能力上实现突破。全新推出JOS-P200多旋翼无人值守系统，采用模块化、轻量化设计，支持固定点位与车载移动部署。正式发布云龙固定翼无人机系统在物流运输、应急救援、人工影响天气等场景的应用解决方案，并在森林防火巡查等项目得到应用验证。2）市场拓展方面：公司“无人值守系统+纵横云+AI”形成的低空数据服务体系在巴中、绍兴、彭州、滨州、梁平等地开展应用示范，为后续规模化复制验证路径。公司持续推动全谱系无人机系统出海，积极对接一带一路需求，助推大载重无人机系统海外市场开发。公司已形成以低空经济转型为牵引、海内外双线突破、多领域纵深渗透的市场拓展格局，为后续盈利积蓄动能。
    投入研发巩固技术壁垒；经营活动现金流改善。1H25，公司期间费用率同比减少26.2ppt至77.7%：1）销售费用率同比减少15.3ppt至33.1%；2）管理费用率同比减少5.3ppt至23.3%；3）研发费用率同比减少4.3ppt至19.4%。研发投入同比增加13.4%，主要系固定翼无人机、多旋翼无人值守等投入增加所致。截至2Q25末，公司：1）应收账款及票据1.3亿元，较年初减少18.2%；2）存货2.5亿元，较年初增加24.8%；3）合同负债1.4亿元，较年初增加31.4%。1H25，公司经营活动净现金流为-0.8亿元，去年同期为-1.0亿元。
    投资建议：公司作为工业无人机领军企业，凭借全谱系产品、深厚软件技术积累、完善产业生态布局，深度推进无人机在智慧政务及应急、林业、环保等垂直行业的应用。工业无人机作为低空经济的核心设备，也将充分受益于行业发展，获得历史性机遇。我们预计，公司2025~2027年归母净利润分别是0.07亿元、0.60亿元、1.25亿元，当前股价对应2025~2027年PE分别是712x/84x/40x。
    我们考虑到公司的领先地位及在海内外多领域的布局，维持“推荐”评级。
    风险提示：下游需求不及预期、产品价格波动、海外市场拓展不及预期等。

深度报告：网安龙头企业，AI开启云计算+安全新篇章

深信服(300454)
    报告内容摘要:
    核心看点：①网安+云计算双线驱动，产品市场地位领先；②“AI+云化”开启新一轮成长周期。生成式AI驱动产品技术创新，云化服务需求成为新的增长点；③云计算+AI融合趋势明显，AICP迎智算增长动能；④公司“虚拟化+超融合+私有云”差异化解决方案，实现VMware无感替换。
    公司简介：深耕网安行业20余年，拓展布局云计算领域。深信服是一家专业从事企业级网络安全、云计算、IT基础架构及物联网相关产品与服务的提供商。公司的主要产品包括：1）网安领域：智安全业务构建“平台+组件+服务”业务模式；2）信服云是云计算业务品牌，构建了软件定义的云基础设施（超融合HCI、虚拟化aSV等）、私有云、托管云、桌面云、分布式存储等云-网-端架构；3）子公司信锐网科经营基础网络与物联网业务；4）公司坚持“AIFirst”发展策略。推出安全GPT、SAVE3.0、AIOps等技术产品，推出AICP算力平台，降低用户使用AI大模型成本，持续优化超融合、虚拟化等云计算子市场，打造“虚拟化+超融合+私有云”VMware替代方案。
    网络安全市场规模持续增长，AI+云化有望成为网络安全业务破局新方向。根据IDC数据，中国网络安全市场规模预计从2023年的110亿美元增长有望至2028年的171亿美元，五年复合增长率为9.2%。2024年深信服以11.1%的份额领跑国内网络安全硬件产品市场。深信服创新地将AI与云化能力融入安全产品，构建以AI为内核、云化赋能的「安全新范式2.0」。公司以安全垂类大模型为基，制定“以AI对抗AI”策略，采用“线下硬件+线上订阅”创新联动部署方式。在AI+SASE赋能的下一代防火墙AF、XDR+GPT打造高校安全运营中心、云化安全托管服务MSS等产品解决方案中得到成功验证。
    云计算+AI融合趋势明显，AICP迎智算增长动能。云计算市场持续稳定增长，据中国信息通信研究院统计，2023年我国云计算市场规模达6165亿元，较2022年增长35.5%，大幅高于全球增速,AI推动市场增长点向PaaS、SaaS上移；超融合、虚拟化等子市场发展可期，根据艾媒咨询和亿欧智库数据，预计到2030年中国虚拟化软件市场规模有望突破200亿元，2024年超融合市场规模超过220亿元。公司AI+云计算方面相继推出AIPC算力平台（降低大模型部署成本、大模型应用实现推理性能5-10倍的提升）、HCI+AICP新一代超融合解决方案（全栈集成+AI赋能）。
    “虚拟化+超融合+私有云”差异化解决方案，实现VMware无感替换。虚拟化、超融合、混合云等方案成为VMware替代优选，深信服基于此方向，提供“虚拟化→超融合资源池→私有云”等全系列产品和解决方案。在虚拟化、超融合以及私有云迁移能力上全面对标VMware，在降低迁移难度和具备完整兼容能力基础上，实现先进替代。截止2025年5月，深信服的“虚拟化→超融合资源池→私有云”产品解决方案已累计助力超过12000用户完成VMware替换。
    盈利预测与投资建议：公司是网络安全行业龙头厂商，网络安全产品市场领先，具有稳健的用户和口碑基本盘。公司将AI与云化能力融入安全产品，有望打开新一轮成长周期；云计算业务公司超融合常年保持国内市占率第一、AICP平台迎智算新升级；公司构建“虚拟化+超融合+私有云”差异化解决方案，实现VMware先进替换，近些年凭借VMware退出中国市场的红利，云计算业务有望实现高增速发展目标。我们预计2025-2027年EPS分别为1.15/1.55/1.87元，对应P/E分别为90.23/67.12/55.59倍，给予“买入”评级。
    风险因素：市场竞争加剧风险；市场需求恢复不及预期风险；VMware替换推进不及预期风险；AI技术研发不及预期风险。

营收稳健提升，检测业务发展潜力大

上海建科(603153)
    事件：公司发布2025年半年报。
    收入稳健提升，调整后的归母净利润高增长。2025年上半年，公司实现营收19.35亿元(调整前为16.5亿元)，同比增长0.6%。公司实现归母净利润0.24亿元(调整前为0.77亿元)，同比增长48.57%；报告期内，公司加大业务拓展，带来营业收入增长；同时加强各类成本费用的过程管控，进而带来归属于上市公司股东的净利润增加。公司实现扣非净利润-0.17亿元(调整前为0.55亿元)，去年同期为-0.11亿元。公司非经常性损益增加，带来归属于上市公司股东的扣非净利润下降。报告期公司经营活动现金流净额为-5.92亿元，同比多流出0.5亿元，投资活动现金流净额为-7.65亿元，同比多流出5.65亿元，主要系本期未到期赎回的结构性存款增加和支付收购子公司股权款所致。
    检测业务高质量发展，旧房检测潜力大。2025H1，公司工程咨询服务收入11.085亿元，占比57.37%，实现毛利2.54亿元，占比47.29%，毛利率为22.94%。公司检测与技术服务收入6.03亿元，占比31.19%，实现毛利2.23亿元，占比41.46%，毛利率为37%。公司环境低碳技术服务收入1.60亿元，占比8.27%，实现毛利0.42亿元，占比7.8%，毛利率为26.26%。报告期内公司在检验检测认证领域的资质与能力获得较大提升，覆盖建筑、交通、水利、环境等领域。随着城市更新持续推进，公司在房屋体检、旧房检测领域潜力大。
    上咨集团并表实现优势互补，积极筹划股权激励。公司积极筹划股权激励计划，稳步实施股份回购。公司已于2025年4月7日完成回购，实际回购公司股份6,124,910股，占公司总股本的1.4944%，回购均价为人民币16.36元/股，已支付总金额为1亿元。公司通过现金收购上海投资咨询集团有限公司100%股权。业绩承诺方承诺上海投资咨询集团经审计的2024/2025/2026年净利润分别不低于1900/2200/2500万元，2024年已完成承诺。公司此次并购有利于打造咨询服务全产业链，在咨询服务、市场客户群体等方面优势互补。
    投资建议：预计公司2025-2027年归母净利润分别为3.58、3.77、4.00亿元，分别同比+4.3%/+5.43%/+6.19%，对应P/E分别为22.64/21.48/20.22倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：固定资产投资下滑的风险；新签订单不及预期的风险；应收账款回收不及预期的风险。

公司事件点评报告：订单交付影响季度业绩，新增长点正逐步形成

美好医疗(301363)
    事件
    美好医疗发布公告：2025年上半年实现营业收入7.33亿元，同比增长3.73%，实现归属于母公司净利1.14亿元，同比减少32.44%。
    投资要点
    关税影响订单交付，Q2业绩波动
    Q2单季度公司收入同比增长2.86%，但净利润同比下降43.83%，主要是受加征关税影响，交付节奏变化，高毛利率的呼吸机和人工耳蜗业务收入下滑。Q3加征关税已暂停，发货恢复，下半年净利有望回升。马来三期产业基地预计2025年年底前投入生产使用，抗风险能力进一步提升。
    血糖管理有望培育成新增长点
    在血糖管理领域，公司在一次性注射笔、连续血糖监测仪（CGM）和胰岛素贴敷泵等产品技术及CDMO业务方面不断取得突破，其中胰岛素注射笔已实现自动化规模化量产；一次性可调节式注射笔、预灌封自动注射笔及可调节式储能注射笔已完成研发，正积极拓展国际客户；定制CGM组件产品已进入量产交付阶段。
    非医疗领域拓展加速
    2025年上半年家用及消费电子组件收入同比增长35.69%，公司的精密制造技术水平和医疗级品质管控体系获得更多非医疗客户的认可，非医疗业务涵盖个人护理、咖啡、运动、母婴、美容、保健、消费电子等细分市场的各类产品。公司在液态硅胶、PEEK材料所积累的生产经验和技术优势，将支持非医疗领域的继续拓展。
    盈利预测
    预测公司2025-2027年收入分别为19.42、23.62、28.06亿元，EPS分别为0.76、0.90、1.10元，当前股价对应PE分别为30.9、26、21.2倍，考虑非医疗领域拓展加速，增长空间打开，给予“买入”投资评级。
    风险提示
    关税对海外订单交付的持续影响，胰岛素笔订单低于预期；非医疗客户拓展低于预期。

2025中报点评：镍带、箔持续稳健增长，精密结构件放量高增，固态有望贡献新增量

远航精密(833914)
    投资要点
    事件。公司发布2025年半年报，2025H1实现营业收入4.86亿元，同比+25.38%；归母净利润3095.82万元，同比+3.49%；扣非归母净利润2992.54万元，同比+16.02%。2025Q2公司实现营收2.70亿元，同比+25.07%，环比+24.86%；归母净利润1459.77万元，同比-18.66%，环比-10.77%；扣非归母净利润1430.51万元，同比-16.78%，环比-8.42%。
    镍带、箔出货稳健增长、精密结构件放量高增。2025H1镍带、箔实现营收3.13亿元，同增12%，毛利率基本维持稳定，公司镍带、箔上半年整体出货约2200吨，其中Q2出货约1200吨，同环比+27%/20%，2025全年我们预计维持20%+增长。2025H1精密结构件实现营收1.43亿元，同比增长61.93%，毛利率16.6%，同比下滑3.5pct，主要系客户及产品结构有所变化，其中25Q2我们估计实现营收0.7-0.8亿元，同增50%+，主要系本期精密结构件中的TCO产品销量增加所致，考虑TCO产品需求旺盛以及软连接逐步起量，全年我们预计精密结构件营收增长50%+；2025H1柔性印刷电路组件实现营收278万元，目前仍处于起量阶段，全年我们预计实现千万级营收；此外加工收入较上年同期增加571.94万元，增长15563.12%，主要系公司客户对加工业务的需求增加所致。
    与头部厂商积极推进合作、固态起量有望带动公司量利双升。公司持续推进与固态头部厂商研发与合作，5μm产品已送样检测，此外多个电池厂已与公司进行对接合作，证明其镍基材料的独家强大研发实力，后续有望看到进一步的合作落地，随固态需求起量有望推动公司镍铁基产品出货提升，同时镍铁基产品加工费更高，有望带动公司量利双升。
    期间费率基本维持稳定。2025Q2公司期间费用0.22亿元，期间费率约8.1%，基本维持稳定。25Q2末存货约1.6亿元，较25Q1末下降7%，25Q2经营性净现金流为0.38亿元，较去年同期增长0.7亿元。
    盈利预测与投资评级：我们基本维持2025-2027年业绩预测，我们预计2025-2027年归母净利润为0.81/1.05/1.33亿元，同增20%/30%/27%，考虑公司在固态镍铁领域具备独家产品力，后续有望看到进一步的进展和突破，维持“买入”评级。
    风险提示：行业竞争加剧、需求不及预期。

系列点评八：25Q2业绩符合预期“1+N”业务布局加速

沪光股份(605333)
    事件概述：公司披露2025年半年度报告，2025H1营收36.30亿元，同比+6.20%；归母净利润2.76亿元，同比+8.40%；扣非归母净利2.68亿元，同比+9.48%。
    25Q2业绩符合预期问界销量表现亮眼。1）营收端：2025Q2营收20.87亿元，同比+10.71%，环比+35.28%。2025Q2公司客户赛力斯问界品牌销量为109,181辆，同比+8.92%，环比+141.13%，带动公司营收环比增长。2）利润端：2025Q2公司实现归母净利润1.83亿元，同比+18.87%，环比+96.94%，符合预期。公司2025Q2毛利率为16.63%，同环比分别+0.12pct/+2.25pct，净利率为8.79%，同环比分别+0.61/+2.76pct，同环比均提升系产能利用率提升所致。3）费用端：2025Q2销售/管理/研发/财务费用率分别为0.34%/2.58%/3.22%/0.57%，同比分别-0.33/+0.12/-1.02/-0.31pct，环比分别-0.27/-0.56/-0.24/-0.28pct，研发费用率同比大幅下降系前期研发项目达到预期阶段，研发领料需求下降所致，其他费用系正常波动。
    客户拓展顺利延伸连接器业务。公司客户赛力斯旗下重点车型问界M8上市后订单强劲，截至2025.8.1，问界M8累计交付突破60,000台，表现亮眼。根据公司2025年半年报披露，报告期内新增定点业务涵盖T公司E80低压线束、上汽尚界SHA低压线束、L汽车W10高压线束等。公司不断延伸产业链，布局连接器业务，目前公司高压连接器产品已在X汽车、赛力斯、上汽、华域三电等一级电器部件客户上实现搭载，展望未来，有望打开公司业绩第二成长曲线。
    发力创新业务构建“1+N”业务布局。公司积极拓展线束应用新场景，在机器人业务领域成果显著。2025年4月人形机器人项目首套样线成功下线，实现从0到1的突破；8月成立全资子公司全能具身智能科技（苏州）有限公司，经营范围覆盖智能机器人研发、人工智能相关软件开发等。同时，公司以汽车线束为核心，布局无人机、作业类无人车辆等新兴产业线束业务。在无人机线束方面，抓住低空经济机遇，推进无人机线束产品的试产、量产和市场应用，交付多系列产品并获航空吨级订单；在作业类无人车辆线束领域，深化合作拿下无人割草机线束项目且完成交付。锚定汽车线束为根基，拓展机器人等新兴业务，筑牢“1+N”发展格局，为业绩增长开拓全新动能。
    投资建议：公司在手订单充裕，延伸连接器产业链提高附加值，打造收入第二增长极。我们预计公司2025-2027年营收分别为95.6/115.6/141.1亿元，归母净利为7.8/9.4/11.7亿元，对应EPS分别为1.78/2.16/2.68元。按照2025年8月21日收盘价36.58元，对应PE分别为20/17/14倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：新能源车销量不及预期；客户集中度高；原材料价格波动等。

公司信息更新报告：Q2锂价下行拖累公司业绩，看好公司长期成长

雅化集团(002497)
    2025H1利润同比+32.87%，看好公司长期成长，维持“买入”评级
    2025H1，公司实现营收34.23亿元，同比-13.04%；实现归母净利润1.36亿元，同比+32.87%。其中，2025Q2单季度，公司实现营收18.86亿元，同比-9.50%，环比+22.70%；实现归母净利润0.53亿元，同比-38.90%，环比-35.36%。我们看好公司长期成长空间，结合上半年锂盐价格和业绩情况，我们下调公司2025-2027年盈利预测，预计公司2025-2027年归母净利润分别为5.80（-2.23）、8.70（-2.68）、12.02(-4.07)亿元，EPS分别为0.50（-0.20）、0.75（-0.24）、1.04(-0.36)元，当前股价对应2025-2027年PE为27.8、18.5、13.4倍。我们看好公司作为国内民爆和锂行业领军企业之一，未来随锂盐价格回暖、锂精矿自给率提升、民爆海外市场持续开拓等，业绩存在较大向上弹性，维持“买入”评级。
    民爆：2025H1利润同比+2.4%，国内区位优势显著，海外开拓贡献长期增量2025H1，公司民爆业务实现营业收入14.65亿元，同比+3.7%；实现归母净利润2.53亿，同比+2.4%。2025H1，公司工业炸药国内市占率近5%、电子雷管市占率超过11%，公司主要生产基地所在的内蒙、山西、四川区域分别位列国内民爆行业生产总值第二、第三和第四，且持续为西藏区域输送炸药和雷管产品，区位优势显著。海外市场方面，公司通过一系列并购整合布局了新西兰、澳大利亚及非洲津巴布韦等海外市场，未来有望为公司业绩带来持续增长。
    锂盐：锂价下行短期影响公司业绩，未来锂精矿自给率有望逐步提升2025H1，由于锂盐价格处于低位，公司锂业务实现营业收入17.64亿元，归母净利润亏损1.27亿元，短期拖累公司业绩。目前公司津巴布韦卡玛蒂维锂矿正逐步保供生产，预计2025年锂精矿产量将达28万吨，2026年锂精矿产量将达35万吨，有效提升公司锂精矿自主保供能力；同时四川李家沟锂矿目前已进入生产销售阶段，后续也将逐步保障国理公司原料供应。未来伴随锂盐价格回暖、公司锂精矿自给率逐步提升，公司锂盐产品盈利中枢也有望随之站上新的台阶。
    风险提示：宏观经济波动风险、产品价格波动风险、安全和环保风险等。

Q2业绩继续承压，反内卷政策下重视公司焦煤业务弹性

北方国际(000065)
    25H1受焦煤价格下行影响公司经营承压，反内卷下重视公司焦煤业务弹性
    公司发布2025年半年报，上半年公司实现营收67.35亿，同比-35.34%，归母净利润3.09亿，同比-42.71%，扣非归母净利润3.06亿，同比-42.02%。其中，单25Q2实现营收30.85亿，同比-42.88%，归母净利润1.32亿，同比-52.05%，扣非归母净利润1.31亿，同比-51.25%。展望全年，公司主要运营项目持续发力，在建项目中孟加拉燃煤火电站项目首台机组已并网运行、次台机组完成并网试验，预计今年开始贡献运营收益。此外，随着煤炭行业反内卷持续深化，Q3以来焦煤价格整体回暖，助力公司焦煤业务释放利润弹性。我们继续看好公司投建营一体化业务发展前景，预计25-27年公司归母净利润为11.2、12.4、14亿，维持“买入”评级。
    上半年电力运营业务大幅增长，公司综合毛利率逐步改善
    分业务来看，25H1工程建设与服务/资源设备供应链/电力运营/工业制造分别收入31/26.6/3.3/6.2亿，同比分别-24.9%/-50.9%/+55.2%/-0.9%，受焦煤价格持续下行影响公司资源设备供应链业务收入大幅下滑。工程建设与服务/资源设备供应链/电力运营/工业制造业务毛利率分别为17.4%、0.7%、70.5%、16.3%，分别同比+10.4pct、-9.1pct、+11.5pct、+1.7pct。上半年公司综合毛利率13.09%，同比+3pct，Q2单季度毛利率为13.15%，同比+2.63pct。具体运营项目来看：1）国际工程：25H1新签合同4.02亿美元，同比-44.76%，公司努力挖潜新兴市场，埃及、阿联酋等中高端市场首获突破；2）蒙古矿山一体化项目：25H1累计采矿1990万方，同比-13.55%，销售焦煤222万吨，同比-29.75%；3）克罗地亚风电：25H1发电2.15亿度，同比+20.79%；4）老挝南湃水电站：25H1发电2.14亿度，同比-18.94%。
    费用率上升，现金流持续改善
    25H1期间费用率上浮4.04pct至7.78%，销售、管理、研发、财务费用率分别为3.73%、3.27%、0.52%、0.26%，分别同比变动+1.43pct、+1.41pct、+0.21pct、+0.99pct，其中，受汇率波动影响25H1财务费用上涨至0.17亿元（上年同期为-0.76亿元）。25H1公司资产减值+信用减值转回0.45亿元，上年同期计提了0.2亿元损失。综合影响下上半年公司净利率为4.48%，同比-1.07pct。上半年公司CFO净额为1.47亿元，同比多流入5.31亿元，主要系去年同期发生大额承兑汇票到期兑付导致CFO流出显著增加、而25H1汇票到期兑付同比减少所致。25H1公司收现比/付现比分别为101%/101.51%，同比分别变动+1.09/-7.45pct。
    风险提示：项目投产进度不及预期、汇率波动风险、电价波动风险、海外经营风险。

国际市场与新兴领域订单增长较好

中油工程(600339)
    公司发布2025H1业绩
    公司上半年营业收入362.87亿元，同比增长12.18%；归母净利润4.7亿元，同比减少10.87%。第二季度营业收入191.58亿元，同比增长8.76%；归属于母公司所有者的净利润2.76亿元，同比减少3.27%。经营活动现金流净额-15.33亿元，同比增加55.20亿元；销售商品、提供劳务收到的现金384.56亿元，同比增加57.52亿元，营业现金比率明显改善
    新签订单小幅下降，在手订单充沛
    公司抓抢油气工程市场景气周期和新旧能源转换机遇，业务结构持续优化，签约项目最大单体规模超百亿元，累计实现新签合同额734.01亿元、同比减少3.10%；截至2025H1，在手合同额约1700亿元，为公司持续稳健发展提供了有力的项目资源保障。
    国际市场与新兴领域保持良好势头
    2025H1国际市场实现新签合同额231.82亿元，占公司整体新签合同额的31.58%，同比增长9.86%，保持了良好增长态势。2025H1，公司进一步深化了与道达尔能源等国际能源公司合作，连续签约了道达尔能源公司伊拉克阿塔维油田气体处理厂、天然气中游管网管道EPC等重点项目。
    新兴业务和未来产业领域实现新签合同额205.96亿元，占公司整体新签合同额的28.06%，同比增长16.56%。
    公司持续推进科技攻关与成果转化，坚持数智转型赋能
    持续强化核心技术攻关，形成工艺包28个，实现了23项科研成果首次工业化应用、55项科研成果推广应用，科技贡献合同额156亿元。
    公司发布了30个可推广场景并在中国石油独山子石化公司塔里木120万吨/年二期乙烯等工程项目推广应用；编制发布“AI+工程建设”顶层设计，涵盖了7大类30个人工智能应用场景。
    盈利预测与估值
    由于公司管道业务盈利承压，我们下调公司2025/26/27年归母净利润预测为6.58/7.39/8.01亿元（原预测为7.46/8.17/8.41），维持“买入”评级。
    风险提示：宏观经济风险；原油价格波动风险；“一带一路”需求恢复不及预期；订单转化风险；汇率波动风险；

油价下行导致业绩短期承压，“反内卷”或扭转局面

中国石化(600028)
    2025H1业绩因多方面因素承压明显
    2025H1公司实现收入14090.5亿，同比-10.6%，归母净利润214.8亿，同比-39.8%，主要是因为油价走低，库存减利，国内汽柴油销量和价差均下行，航煤、芳烃等产品毛利下滑。
    上游收益受油价下跌明显承压
    上半年公司原油产量同比-0.3%，天然气产量同比+5.1%。原油实现价格67美金/桶，同比-12.9%；自产天然气实现价格1.83元/方，同比-3.4%。受油气价下跌影响，2025H1板块经营收益236亿，同比-55亿。
    下游业务短期主要因油价下降导致库存减利
    上半年公司原油加工量同比-5%，汽柴煤油销量同比分别为-4%/-16.8%/+1.7%，化工原料类销量同比+7.1%，公司积极减油增化，增产高端碳材料、液化气等高附加值产品，炼油毛利为315元/吨，基本维持稳定（同比-0.3%），但板块收益35亿，同比-36亿（同比-50.4%），主要原因是油价连续下行带来库存减利。
    或因减油增化趋势，化工板块受产能集中投放、芳烃等产品盈利下滑、装置集中检修等因素，上半年经营亏损42亿元，同比增亏11亿。后续我们预计“反内卷”政策红利或扭转化工亏损局面。
    面临成品油达峰问题，销量下滑明显
    由于国内成品油需求达峰问题较为严峻，营销板块汽柴煤油销量同比分别-4.9%/-6.8%/-8.4%，实现价格分别-6.4%/-8.2%/12.7%，营销板块收益80亿，同比-67亿（同比-45.7%）。
    资本开支继续放缓，利好长期盈利和现金流能力
    公司计划下调全年资本开支5%左右，或利好长期盈利和现金流能力。2025H1资本开支438亿（同比-14%），其中上游/炼油/化工/销售分别276/55/73/28亿，主要炼油/营销开支削减幅度较大（分别同比-40%/-67%）。
    盈利预测与投资评级：2025-2027归母净利润原预测为555/562/617亿，由于油价下行压力，调整业绩为435/536/641亿，PE分别16/13/11倍。根据我们测算按照70%的分红比例，2025年对应A股分红收益率4.3%，H股分红收益率6.2%。维持“买入”评级。
    风险提示：1）政策不及预期风险；2）行业竞争加剧风险；3）需求不及预期风险；4）原料大幅波动风险期。

吉电股份2025年半年报点评：火电盈利稳健，更名强化氢基绿能平台定位

吉电股份(000875)
    事件：公司发布2025年半年报。25H1实现营收65.69亿元，同比-4.63%，实现归母净利7.26亿元（扣非7.07亿元），同比-33.72%（扣非同比-31.50%）。由此计算公司25Q2实现营收28.08亿元，同比-8.61%，实现归母净利1.02亿元（扣非1.02亿元），同比-78.50%（扣非同比-77.80%）。公司拟向全体股东每10股派发现金红利0.2元（含税），对应分红比例约10%。
    火电盈利稳健，新能源&资产减值损失拖累业绩表现。25H1，公司煤电、风电、光伏、供热、运维及其他业务分别实现收入22.12、15.37、19.41、7.14、1.65亿元，同比-3.42%、-8.95%、-3.94%、-2.41%、+5.19%；毛利率分别为29.12%、46.93%、40.27%、-21.19%、14.20%，同比+1.26、-7.80、-4.82、+1.05、+3.42pct。我们认为公司煤电业务在调节价值突出叠加高比例长协煤的双重作用下，25H1毛利同比基本持平，盈利保持稳健。而新能源业务或受到限电、资源条件、电价下行、折旧成本刚性等多种因素影响盈利承压明显（25H1，公司售电量同比-1.33%，电价同比-3.93%）。此外，公司于25Q2计提资产减值损失0.67亿元，主要来自松花江第一热电分公司及四平第一热电公司5号机组。
    新能源项目择优建设且结构上以风电为主，全面入市后盈利具备支撑。截至25H1末，公司清洁能源装机1135.09万千瓦，扣除3万千瓦生物质发电后，预计25H1新增装机仅21万千瓦。公司于2025年8月7日公告称受市场影响，河北省张家口市怀安县200兆瓦风光储一体化项目资本金收益率存在无法满足公司要求的风险，因此将不再投资，我们认为此举体现了公司“质量优于规模”的新能源发展思路。2025年以来，公司已累计获取核准项目容量1607.93MW，均为风电项目。在136号文推动新能源全面入市叠加电力现货市场加速建设的背景下，我们认为风电凭借更均匀的日内出力曲线有望获得优于光伏的电价水平，盈利存在支撑。
    绿氨项目顺利投产，绿色氢基能源平台启航。公司作为国家电投集团旗下的全球绿色氢基能源平台，目前着手推进的项目包括吉林大安风光制绿氢合成氨一体化示范项目、梨树绿色甲醇创新示范项目。其中前者每年可生产绿氢3.2万吨、绿氨18万吨，并配套建设70万千瓦风电、10万千瓦光伏，已于2025年7月26日正式投产。后者规划年产20万吨绿色甲醇，并配套40万千瓦风电，预计将于年内全面开工，有望于27H2投产。我们认为欧洲CBAM实施、日韩煤电低碳化改造、全球航运业脱碳等对绿氨/绿醇产品的市场需求和盈利能力具备较强催化，并看好公司布局的领先性以及绿电+绿氢一体化发展带来的协同优势。
    拟更名为电投绿能，彰显绿色价值属性。公司同时公告拟变更公司名称/证券简称为国家电投集团绿色能源发展股份有限公司/电投绿能。截至25H1末，清洁能源装机占公司整体装机的77.48%；25H1，新能源发电业务对公司收入、毛利的贡献分别为53%、74%，叠加公司未来将持续拓展绿电+绿氢业务，我们认为此次更名更能体现公司当前业务结构以及未来发展重心，有利于彰显公司绿色能源的企业属性、助力价值发现。
    投资建议：我们调整对公司新能源利用小时以及电价的预测，同时考虑资产减值损失计提，下调公司2025-2027年归母净利润至10.30、13.12、14.61亿元，对应PE18.73x、14.70x、13.21x，维持“推荐”评级。
    风险提示：新项目建设进度&投产节奏不及预期的风险；电价下行风险；煤炭价格上升的风险等。

2025年半年报点评：业绩符合预期，行业龙头地位稳固

厦钨新能(688778)
    事件。2025年8月21日，公司发布2025年半年报，公司上半年实现营收75.34亿元，同比增长19.58%，实现归母净利润3.07亿元，同比增长28.36%，扣非后归母净利润2.91亿元，同比增长32.24%，业绩整体符合预期。
    Q2业绩拆分。营收和净利：公司2025Q2营收45.57亿元，同比+51.85%，环比+53.07%，归母净利润为1.90亿元，同比+48.44%，环比+62.39%，扣非后净利润为1.79亿元，同比+52.99%，环比+61.26%。毛利率：2025Q2毛利率为10.26%，同比-1.36pct，环比+0.67pcts。净利率：2025Q2净利率为4.2%，同比-0.06pct，环比+0.35pct。费用率：公司2025Q2期间费用率为4.63%，同比-1.42pct，其中销售、管理、研发、财务费用率分别为0.24%、1.23%、3.18%、-0.02%。
    产能全球布局加速落地，国内外重点项目稳步推进。国内方面，各基地项目有序推进：海璟基地3万吨锂离子电池材料扩产项目土建完成竣工验收，1.5万吨综合车间部分土建验收；宁德7万吨锂离子电池正极材料项目C/D车间已完成封顶，C车间两条生产线推进投产；雅安基地磷酸铁锂项目一期量产爬坡、二期设备调试；福泉基地4万吨三元前驱体项目完成前置手续，推进车间深化设计工作。国外方面，法国两大项目进展顺利，4万吨三元材料项目有序推进工厂建设，4万吨正极材料前驱体项目推进技术授权等工作。
    核心业务持续稳步增长，行业龙头地位稳固。锂电正极材料产品销量达6.07万吨，同比增长35.50%。钴酸锂销量2.88万吨，同比增长56.64%，4.5V及以上高电压钴酸锂持续放量，夯实市场领先地位。动力电池正极材料（含三元材料、磷酸铁锂等）实现销量3.19万吨，同比增长20.76%。氢能材料实现销量1,974.61吨，同比增长6.16%，行业龙头地位稳固。
    研发持续深耕固态电池，核心技术成果逐步显现。公司在固态电池领域重点布局正极材料和电解质：正极材料方面，氧化物路线产品已实现供货，硫化物路线产品与国内外下游头部企业保持技术研发合作并提供多批次样品验证；电解质方面，实现氧化物固态电解质吨级生产且产品性能可靠，同时开发出独特的硫化锂合成工艺，样品客户端测试良好。
    投资建议：我们预计公司2025-2027年实现营收166.37、187.97和228.22亿元，同比增速分别为25.1%、13.0%和21.4%；归母净利分别为8.00、10.55和13.93亿元，同比增速分别为61.9%、31.9%和32.0%。2025年8月21日收盘价对应PE分别为35、26、20倍。考虑到公司技术优势明显，未来业务多曲线成长明确，维持“推荐”评级。
    风险提示：原材料供应及价格波动、市场竞争加剧、下游需求不及预期风险、技术迭代等风险。

国内海外协同加速，新产品放量超预期

迈普医学(301033)
    主要观点：
    事件：
    2025年8月21日，公司发布2025年中期业绩。公司实现营业收入1.58亿元（+29.28%），归母净利润0.47亿元（+46.03%），扣非净利润0.46亿元（+66.20%）；单二季度，公司实现营业收入0.84亿元（+29.66%），归母净利润0.23亿元（+32.62%），扣非净利润0.23亿元（+47.86%）。点评：
    集采获益，业绩持续高增长，新产品增速尤为亮眼
    报告期内，公司收入及利润总体维持高增长，利润表现尤为亮眼。单季度看，公司收入端和利润端已经实现连续6个季度同比增长。分产品看，人工硬脑（脊）膜补片实现收入7136万元（+3.24%），受益于集采加速渗透；颅颌面修补及固定系统实现收入4426万元（+24.69%），来自PEEK材料替代钛金属，以及颅颌面修补及固定系统中选河南省际联盟集采；止血材料与医用胶实现收入3832万元（+169.66%），新产品增速尤为亮眼，受益于止血产品24年中选内蒙古省际联盟集采，及25年注册证变更适应症扩展至多科室。公司整体毛利率80.59%（+1.73pct），连续3个季度上升。公司在全系列产品集采后的强劲表现，更加突出公司的行业地位，业绩增长再次验证公司是典型的集采受益标的。
    新产品拓适应症及获证，国内海外协同加速
    报告期内，公司国内市场收入1.20亿元（+23.84%），覆盖超2000家医院；海外市场收入3810万元（+50.96%），覆盖超100个国家，止血产品、硬脑膜医用胶收入同比增长超100%，国家化业务布局进入加速期。2025年1月，公司完成“可吸收再生氧化纤维素”止血产品的拓展适应症至大外科，有望快速提升止血材料市场渗透率，与进口品牌展开竞争。2025年3月，公司硬脑膜医用胶产品获得MDR认证，有望撬动欧盟地区高端市场；此外，硬脑膜医用胶拓适应症的研发工作也在同步推进中。我们认为，公司未来2-3年国内海外协同增长，尤其海外业务已进入业绩加速阶段。
    投资建议：维持“买入”评级
    我们预计公司2025-2027年营业收入有望分别实现3.74/4.99/6.60亿元，同比增长34.5%/33.3%/32.3%；归母净利润分别实现1.10/1.57/2.30亿元，同比增长39.6%/42.5%/46.8%；对应EPS为1.65/2.35/3.46元；对应PE倍数为53/37/25X。维持“买入”评级。
    风险提示
    产品海外推广不及预期、国际贸易摩擦风险、市场竞争加剧风险。

布局超算中心热管理业务，有望带来业绩增量

中鼎股份(000887)
    投资要点
    事件：公司于8月20日在投资者问答平台表示，子公司中鼎流体及中鼎智能热系统在汽车热管理业务基础上积极布局储能热管理及超算中心热管理，在储能领域已推出系列化液冷机组及浸没式液冷机组；超算中心热管理领域主要产品为CDU（冷液分配装置），未来逐步将浸没式技术运用到超算中心热管理中，公司正在加速与客户对接。
    积极拥抱汽车电动智能化趋势，新能源收入占比不断提升。公司持续深耕新能源汽车领域，以智能底盘系统为核心，同时在热管理系统、底盘轻量化系统、空气悬挂系统等多个新能源板块处于国际领先水平。2024年新能源领域业务销售额达72.49亿，占2024年汽车业务营收比例为40.20%。五大业务板块中，空悬/底盘轻量化/冷却系统业务凭借充足的订单预计将保持快速增长，成为公司的主要增长点。
    机器人配套进展持续推进。公司加速推进人形机器人领域赛道的布局，将密封、橡胶业务及轻量化业务进行充分拓展。目前公司及子公司已与浙江五洲新春集团股份有限公司、深圳市众擎机器人科技有限公司、埃夫特智能装备股份有限公司签署战略合作协议，提升公司核心优势，加速推动公司机器人谐波减速器及部件总成产品的生产配套。安徽合肥积极引进优秀的机器人本体公司入驻，公司作为拥有优秀的制造能力以及布局领先的配套商，机器人业务进展有望实现加速推进。
    液冷领域加速布局。AIDC液冷领域，子公司中鼎流体及中鼎智能热系统在CDU与浸没式液冷机组上已经布局。随着英伟达Rubin技术方案预计2026年下半年出货，产业加速推进，公司有望逐步在浸没式液冷领域实现订单落地，AIDC液冷市场放量增长预计将为公司带来新的增长点。
    盈利预测与投资建议。随着公司各板块业务国内落地，业务订单加速放量量产，业绩有望持续增长。预计公司2025-2027年归母净利润CAGR为18.5%，维持“买入”评级。
    风险提示：市场竞争加剧、原材料价格波动、增量业务项目落地不及预期等风险。

鼎泰高科2025H1业绩点评：AI需求激增，业绩弹性释放

鼎泰高科(301377)
    投资摘要
    公司发布2025年半年报。2025H1公司实现营收9.04亿元，同比+26.90%；归母净利润1.60亿元，同比+79.78%；扣非后归母净利润1.48亿元，同比+96.46%。2025Q2单季度，公司实现营收4.81亿元，同比+26.64%，环比+13.63%；归母净利润0.87亿元，同比+80.86%，环比+20.09%；扣非后归母净利润0.81亿元，同比+104.19%，环比+22.65%。
    受益AI需求激增，25H1营收保持高速增长。分产品看，25H1公司刀具/研磨抛光材料/功能性膜/自动化设备分别实现营收7.46/0.86/0.36/0.25亿元，分别占比82.55%/9.49%/3.95%/2.80%，分别同比+38.08%/+23.16%/-47.73%/+4.54%，其中：1）刀具产品中钻针，受益于AI加速演进，市场对于大尺寸、高层数、高速高频、高阶HDI、高散热等高附加值的PCB产品需求快速增长，带动公司微型钻针、涂层钻针、高长径比钻针等高端产品占比持续提升，25H1公司0.2mm及以下微型钻针销量占比达28.09%，涂层钻针占比达36.18%，钻针整体月产能突破1亿支。2）研磨抛光材料，延续24年以来增长趋势，公司在持续深化PCB技术优势同时，加速横向拓展，切入铜箔、封测、金属加工等增量市场。25H1应用于铜箔领域的钛鼓磨刷通过核心客户样品验证，应用于封测领域的金刚石不织布刷完成首轮样品开发；3）功能性膜，25H1受上游原材料供应短缺影响，营收同比-47.73%出现阶段性承压。目前，公司正全面推进主材自研自产战略，减少外部依赖，同时通过设备智能化改造实现提质增效，持续提升产能利用率；4）自动化设备，收入增速稳健，25H1成功量产五轴工具磨床并推向市场，收购拥有超过70年历史的德国PCB刀具厂商MPK，补强技术实力。分内外销看，25H1公司分别实现内/外销收入8.26/0.79亿元，分别占比91.29%/8.71%，分别同比+21.86%/124.09%，外销高增长趋势延续，25H1公司泰国基地成功量产，同时依托德国全资子公司和前述收购的MPK公司，海外市场加速拓展。
    产品结构持续优化，盈利能力明显改善。25H1公司实现毛利率39.24%，同比提升4.58个百分点，我们认为毛利率改善主因产品结构优化所致，25H1公司刀具/研磨抛光材料/功能性膜/自动化设备营收占比分别同比+6.68/-0.29/-5.64/-0.59个百分点，毛利率分别为38.67%/58.65%/0.25%/45.30%，分别同比+5.05/-2.94/-16.69/+10.41个百分点，其中刀具产品收入占比和毛利率均有明显提升，带动公司整体毛利率改善。另外，费用端来看，25H1公司销售/管理/研发/财务费用率分别为4.27%/7.04%/6.39%/0.37%，分别同比-0.48/-0.26/-1.41/-0.28个百分点，合计-2.43个百分点，控费效果良好。综合影响下，25H1公司实现净利率17.57%，同比+5.08个百分点。
    新兴业务方兴未艾，后续发展前景可期。公司持续强化研发引擎作用，新兴业务发展未来可期：1）在车载光控膜领域，公司成功开发出特殊的胶水体系，实现在光线控制避免倒影的同时，满足车载严苛的1000小时老化测试要求及客户多元化的设计要求。目前，公司的车载光控膜产品已成功通过多家车企认证，并在部分车型上实现批量供应；2）自动化设备方面，公司新建涂层实验室已完工并投入内部测试使用。自研AGV历经三代迭代，样机预计下半年投入内部测试，智能化布局持续深化；3）在具身智能领域，公司与第三方共同投资设立专注于具身机器人领域的控股子公司，致力于在微传动零配件等关键技术领域实现突破性创新。
    投资建议
    我们预计公司2025-2027年实现营业收入21.48/32.00/40.06亿元，同比+36.00%/+48.96%/+25.19%；实现归母净利润为3.88/6.82/8.70亿元，同比+71.21%/+75.60%/+27.61%，当前股价对应PE63/36/28倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    下游市场需求不及预期、市场竞争加剧风险、原材料价格剧烈波动风险等。

2025年中报点评：工控、汽车两大业务齐头并进，业绩有望维持高增长

雅葆轩(870357)
    投资要点
    事件：公司发布2025年半年报，报告期内实现营收2.5亿元，较去年同期增长40.25%，实现归母净利润2927.07万元，较去年同期增长20.02%，毛利率较去年同期略微下降0.06个百分点至19.44%。
    主营业务稳步增长，汽车电子和工业控制领域表现亮眼。2025年上半年，公司实现营业收入25,003.04万元，同比增长40.25%，主要得益于汽车电子订单量的快速增加、工业控制领域客户项目深入合作以及公司交付能力提速，公司汽车电子、工业控制业务分别实现营业收入9,157.62万元、6,391.44万元，分别同比增长194.96%、111.72%；消费电子板块营业收入为8323.26万元，同比减少21.66%。2025年上半年公司实现归属于上市公司股东的净利润2,927.07万元，同比增长20.02%；归属于上市公司股东的扣除非经常性损益后的净利润为2,881.32万元，同比增长40.18%。
    电子制造服务行业蓬勃发展，中大批量PCBA需求迅猛增长。随着下游品牌商不断发展，尤其是在“少品种、大批量”的高品质产品领域，市场空间广阔。多个PCBA下游领域正在经历智能化升级，在消费电子、汽车电子、工业控制等领域中，市场对高性能、小型化和智能化PCBA的需求持续攀升，不断刺激市场发展。公司凭借深厚的行业积累和先进的生产设备，已在中大批量PCBA制造服务中建立了显著优势，其生产规模、效率以及成本控制能力较为领先。
    奋勇争先扩产能，领跑行业抢商机：2025年上半年，公司通过优化生产技术工艺提升核心竞争力，加大市场开拓力度等多种措施，积极抢占以高附加值产品制造领域为主的细分领域市场先机，并取得一定成效。基于公司目前产能处于饱和状态，为尽快扩充产能需求，公司新建厂区预计提前投入使用，释放产能空间以提升公司业绩。
    盈利预测与投资评级：我们基本维持公司盈利预测并新增2027年盈利预测，预计2025-2027年营收分别为5.15/6.03/7.07亿元，归母净利润分别为0.63/0.82/1.07亿元，对应EPS分别为0.79/1.02/1.33元。按2025年8月21日收盘价，2025-2027年PE分别为34.56/26.64/20.44倍。考虑到随着公司汽车电子业务猛增，新增大客户订单后期有望继续稳步释放，我们维持“买入”评级。
    风险提示：市场竞争风险、主要客户相对集中风险、汇率波动风险、新增产能不能消化的风险。

2025年中报点评：业务结构改善，药剂业务快速发展

赛恩斯(688480)
    投资要点
    事件：2025/8/20，公司发布2025年半年报，2025年上半年公司实现营业收入4.23亿元，同增18.81%；归母净利润0.49亿元，同减57.5%；扣非归母净利润0.47亿元，同减12.7%。
    25H1扣非归母净利润受累于费用&减值。公司2025H1归母净利润0.49亿元，同减57.5%，系2024H1因收购产生投资收益（约0.6亿元）；扣非净利润0.47亿元，同减12.7%，贴近预告上限，下降原因为：1）公司加大市场开发与技术研发力度，销售/研发费用同增515/683万元；2）受销售规模增长及海外业务账期较长影响，信用减值同增657万元。
    25H1业务结构改善，重金属污染治理解决方案业务毛利占比同比-17pct至7%。2025H1公司毛利1.48亿元，同增12%；毛利率同比-2pct至35%。分业务来看，25H1:1）重金属污染治理解决方案收入0.53亿元，同比-50%，毛利率同比-10pct至21%，毛利占比同比-17pct至7%；收入&毛利率同比下降系工程验收节奏波动、25H1部分高毛利项目未确收所致。2025H1，公司累计实现中标项目27个，中标金额超4亿元，支撑2025下半年及后续工程收入。2）运营服务收入2.01亿元，同比+53%，毛利率同比-5pct至30%，毛利占比同比+6pct至40%。3）药剂收入1.66亿元，同比+42%，毛利率同比+0.05pct至45%，毛利占比同比+11pct至51%；增速主要由全资子公司龙立化学贡献，25H1龙立化学收入0.93亿元，净利润0.27亿元，同比增长77%。
    药剂业务快速发展。1）铜萃取剂产品：2025年5月龙立化学完成扩产，铜萃取剂总产能从3400吨/年提至7000吨/年；25H1铜萃取剂新客户订单占比超50%，海外客户（最终使用方）订单占比超80%，总签单量同增39%。2）吉林铼酸铵生产线项目目前已完成项目建设和调试，工艺拉通，产出高纯度铼酸铵产品。3）高纯硫化钠项目实现了中试设备的试验合成，顺利通过下游客户生产验证，年产6万吨项目已完成初步可研报告，项目建设已与合作方达成一致意向。4）新型高效浮选药剂建设项目已完成项目调研、选址等工作，项目投资可行性研究报告正在编制中。
    股权激励目标锁定2025-2027年扣非净利复增17%，彰显发展信心。按照股权激励100%归属系数：以2024年为基数，2025-2027营收增长不低于30%/50%/95%，或扣非净利润增长不低于20%/45%/60%，锁定25%/17%的营收/扣非净利复增。此外，公司设定80%/90%的归属系数，营收及扣非利润增速目标为100%归属系数的八/九折。
    盈利预测与投资评级：药剂业务品类持续扩张，股权激励锁定高增长。我们维持公司2025-2027年归母利润1.63/1.97/2.36亿元的预测，同比-10%/+21%/+20%，其中，2025年预测归母净利润与2024年扣非净利相比增长40%，对应PE25/20/17倍（2025/8/22），维持“买入”评级。
    风险提示：行业政策变化，下游行业扩产进度不及预期

2025半年报点评：上半年铯铷利润高增，下半年锂涨价贡献弹性

中矿资源(002738)
    投资要点
    25H1业绩位于预告上限，符合预期。公司25H1营收32.7亿元，同34.9%，归母净利润0.9亿元，同-81.2%，毛利率18%，同-23.7pct；其中25Q2营收17.3亿元，同环比+33.6％/12.6％，归母净利润-0.5亿元，同环比-121%/-134％，毛利率14.1%，同环比-30.6/-8.2pct。此前预告25H1归母净利0.65-0.9亿元，业绩符合预期。
    25Q2锂盐成本略降，锂价下跌及库存减值导致亏损，下半年价格弹性可观。出货端，25H1公司实现自有锂盐产品销量1.79万吨，同增6%，同时直接销售自产锂辉石精矿3.5万吨，其中Q2锂盐销量近0.9万吨，环比持平；2.5万吨锂盐产线于6月底开始停产检修，停产时间约6个月，我们预计25全年销量有望达4.5-5万吨LCE（含精矿）。盈利端，25Q2锂盐含税均价约6.4万元/吨，我们预计单吨含税全成本7万元，环比略降，Q2亏损0.4亿元左右，另外精矿库存计提减值约0.4亿元。我们预计25H2锂价8万元/吨左右震荡，有望贡献2亿元以上利润，且库存减值有望冲回。
    25H1铯铷毛利同增50%，Q2利润环增约10%。铯铷业务25H1实现营收7.1亿元，同增50%，毛利5.1亿元，同增50%；其中精细化工营收4.1亿元，同增25%，毛利3.1亿元，同增27%，甲酸铯租售营收3亿元，同增108%，毛利2亿元，同增111%。Q2实现营收3.6亿元，环比略增，毛利2.8亿元，环增21%，我们预计贡献归母净利1.6-1.7亿元，环增约10%。
    25Q2铜冶炼亏损1亿元，环比持平，Q3有望大幅减亏。25H1纳米比亚Tsumeb铜冶炼业务受全球铜精矿供应紧张导致行业加工费显著下降影响，造成净利润亏损2亿元，其中Q2亏损1亿元，环比持平；7月底将关停铜冶炼产线，Q3减亏确定性较强。Tsumeb锗业务预计25Q4开始放量，形成新的利润增长点。
    Q2资产损失影响盈利，经营性现金流转正。公司25H1期间费用率8.8%，同-7.4pct，其中Q2费用率8.1%，同环比-4.8/-1.5pct；Q2计提资产减值损失0.45亿，资产处置损失0.2亿。25H1经营性净现金流-3.5亿元，同-229%，其中Q2为4.4亿元，同环比转正；25H1资本开支2亿元，同-54.7%，其中Q2资本开支1.6亿元，同环比-2.1%/+296%；25H1末存货26.7亿元，较年初+25%。
    盈利预测与投资评级：由于公司铯铷业务利润高增，且锂价回暖，我们上调公司25-27年盈利预测，预计25-27年归母净利润6.7/12.8/21.5亿元（原预测为4.0/9.6/19.3亿元），同比-11%/+91%/+68%，对应PE为44x/23x/14x，维持“买入”评级。
    风险提示：产能释放不及预期，需求不及预期

业绩符合预期，多产品驱动成长

迈普医学(301033)
    事件：公司发布2025年中期报告，2025年上半年实现营业收入1.58亿元（yoy+29.28%），归母净利润0.47亿元（yoy+46.03%），扣非归母净利润0.46亿元（yoy+66.20%），经营活动现金流0.57亿元（yoy+64.31%）。其中2025Q2实现营业收入0.84亿元（yoy+29.66%），归母净利润0.23亿元（yoy+32.62%）。
    点评：
    核心品种全线增长，新产品贡献边际弹性。2025年上半年公司实现营业收入1.58亿元（yoy+29.3%），分业务来看，人工硬脑（脊）膜补片在集采促进下，入院节奏加速，2025H1实现收入0.71亿元（yoy+3.2%），增速保持平稳；颅颌面修补及固定系统随着PEEK材料渗透率提升，业务规模持续增长，实现收入0.44亿元（yoy+24.7%），新产品可吸收再生氧化纤维素和硬脑膜医用胶随着市场推广力度加强，实现收入0.38亿元（yoy+169.7%）。我们认为未来随着口腔可吸收修复膜上市、硬脑膜医用胶拓适应症持续推进，公司有望保持快速增长趋势。分区域来看，公司通过“脑脊液漏规范化管理”与“PEEK颅骨修复规范化管理”两大临床实践学术品牌持续深耕终端，并借助集采实现产品入院放量，国内实现收入1.20亿元（yoy+23.8%），国外随着硬脑膜医用胶获欧盟MDR认证，市场拓展加速，实现收入0.38亿元（yoy+51.0%），其中公司止血产品、硬脑膜医用胶等产品收入同比增长超100%，表现亮眼，我们认为未来随着硬脑膜医用胶拓适应症逐步落地，公司国际业务增长潜力可期。
    毛利率维持稳定，费用优化提振盈利能力。从公司盈利能力来看，2025H1销售毛利率为80.6%（yoy+1.7pp），我们认为主要是因为产能利用率提升带来的规模效应凸显，其中颅颌面修补产品毛利率为69.4%（yoy+9.8pp）、止血/胶类产品毛利率为77.4%（yoy+4.3pp），人工硬脑(脊)膜补片产品毛利率为89.9%，下降0.4pp。从费用端情况来看，销售费用率17.7%（yoy-1.0pp），管理费用率19.2%（yoy-5.1pp，但公司研发投入持续加大，研发费用率为11.0%（yoy+2.0pp），为公司长期发展储备动能。随着费用率的优化，公司盈利能力进一步增强，2025H1销售净利率为30.0%（yoy+3.4pp），实现归母净利润0.47亿元（yoy+46.0%），剔除股份支付费用影响后，归母净利润为0.52亿元（yoy+60.7%）。我们认为随着公司收入规模逐步扩大，规模效应有望逐步凸显，利润具有较高的增长弹性。
    盈利预测与投资评级：我们预计公司2025-2027年营业收入分别为3.71、4.91、6.47亿元，同比增速分别为33.1%、32.5%、31.8%，归母净利润分别为1.13、1.49、1.99亿元，同比增速分别为43.6%、31.8%、33.4%，对应2025年8月21日股价，PE分别为51、39、29倍，维持“买入”评级。
    风险因素：新产品研发及技术迭代的风险；政策变动存在的风险；终端医院市场拓展的风险；市场竞争加剧的风险。

Q2净利润扭亏为盈，不强赎转债增强信心

天润乳业(600419)
    事件：公司发布2025年半年报。25H1，公司实现营业收入13.95亿元，同比-3.30%；归母净利润-2186万元，同比+21.68%；实现扣非归母净利润5779万元，同比+141.32%。其中，25Q2公司实现营业收入7.71亿元，同比-3.94%；归母净利润5145万元，同比+258.54%；实现扣非归母净利润5882万元，同比+4533.75%。
    点评：
    乳业需求乏力，Q2收入略降。行业端看，Q2乳制品行业仍处于供过于求的状态，奶价同环比继续下行，全国奶牛存栏量截至5月连续7个月下降。在此背景下，公司Q2收入略有下降。分产品看，常温乳制品、低温乳制品和畜牧业产品分别实现收入3.92亿元、3.19亿元和3525万元，同比分别-6.10%、-6.17%和+30.69%。分区域看，疆内和疆外
    分别实现收入3.93亿元和3.56亿元，同比分别+10.65%和-17.21%。
    Q2毛利率稳中有升，净利润扭亏为盈，扣非净利润大幅提升。公司Q2实现毛利率18.68%，同比+0.69pct，我们推测系大包粉销售下降所致。费用端看，整体费用率相对平稳，销售费用率、管理费用率、研发费用率和财务费用率同比分别-0.21pct、+0.38pct、-0.06pct、-0.08pct。Q2公司资产减值损失/收入同比+6.11pct，主要系公司严格控制奶粉库存，计提存货减值较去年同期减少所致；其他收益/收入同比+4.38pct，主要系政府补贴增加所致；营业外支出环比Q1大幅下降，主要系淘汰牛只损失收窄。因此，公司在Q2实现5145万元净利润，同环比均实现扭亏为盈；实现扣非归母净利润5882万元，同比+4533.75%。
    持续精进经营，降本增效成效显著。销售端看，公司线上线下多渠道拓展，一方面着手成立电商子公司，另一方面快速拓张疆内天润乳业渠道；公司同时把品牌传播与文旅相结合，提升品牌曝光度。乳业板块，公司升级设备、优化工艺并多元化采购，多方面降本增效；同时加强创新研发，上半年实现8款新品上市。牧业板块，公司根据市场情况加大牛只
    淘汰力度，Q2末牛只存栏5.44万头，成母牛单产11.7吨，同比+10.48%。通过精细化管理，公斤奶成本降至3.19元/公斤，同比-11.14%。
    可转债不强赎增强投资者信心。8月16日，公司公告，尽管已有十五个交易日公司收盘价不低于可转债转股价的130%，但公司基于未来发展前景与内在价值的信心，结合当前的市场情况及公司实际情况，出于保护投资者利益的考虑，决定不提前赎回可转债。
    盈利预测与投资评级：牛只淘汰大幅收缩，关注全年扣非净利润。一方面，公司Q2淘汰牛只损失大幅收缩，净利润已扭亏为盈；另一方面，剔除淘汰牛只损失和政府补助等非经常性损益影响，公司上半年扣非净利润大幅增长141.32%，我们预计全年扣非归母净利润净利润也有望实现较大增幅。我们预计公司2025-2027年EPS为0.22/0.56/0.73元，分别对应2025-2027年52X/21X/16X PE，维持对公司的“买入”评级。
    风险因素：食品安全问题，行业竞争加剧，扩产不及预期

公司信息更新报告：Q2业绩超预期，端游高景气及算力云/CJ共驱成长

顺网科技(300113)
    业绩超预期，净利率大幅提升，维持“买入”评级
    2025H1公司实现营收10.10亿元（同比+25.09%），归母净利润1.62亿元（同比+69.22%），扣非后归母净利润1.40亿元（同比+54.21%），其中Q2实现营收4.32亿元（同比+9.3%），归母净利润0.88亿元（同比+109.6%，环比+19.9%），扣非后归母净利润0.76亿元（同比+93.2%，环比+19.5%），业绩超预期。公司营收增长或得益于端游持续复苏背景下，游戏厂商加大对网吧/电竞酒店场景下广告投放，驱动公司网络广告及增值业务实现高增长（2025H1营收8亿元，同比+31%），净利率提升（同比+3.9pct）或得益于规模效应带动下公司期间费用率下降（同比-4.6pct）。基于上半年业绩超预期，我们上调对公司2025-2027年归母净利润的预测至3.68/4.90/6.27亿元（前值为3.30/4.07/4.90亿元），当前股价对应PE分别为42.1/31.7/24.8倍，我们持续看好公司成长性，维持“买入”评级。
    端游高景气或持续拉动公司网络广告及增值业务高增长
    据游戏工委，2025年7月国内端游表现突出，市场规模达66.37亿元（环比+13%，同比+17%），由新老游戏及双端产品驱动，体现端游景气加速。《三角洲行动》7月平均DAU破2000万，Steam数据显示其同时在线人数7月初达近20万的峰值，四个月内翻倍；《梦幻西游》端游8月在线人数达历史新高293万。后续端游新品储备众多，我们看好新老游戏共驱下端游延续高景气，并进一步拉动网吧、电竞酒店等线下流量及游戏厂商对网吧/电竞酒店游戏平台的广告投放增长。
    AI算力云及展会潮玩业务逐步打造新成长曲线
    公司算力云服务持续推新，已在云游戏等场景推出电竞云/个人云电脑等新品，落地场景不断拓展；医疗领域，增资浙江智慧网络医院并共探医疗健康领域AI应用；司法领域，参与凤阳“小岗超脑”项目，打造“法律数智人一体机”，项目相关成果获安徽省案例三等奖。云服务子公司雾联科技2025H1实现营收2037万元（同比+21%），随各行业示范项目落地，AI业务商业化有望加速。ChinaJoy2025展会参观人次达41万（同比+12%），再创历史新高，或为公司Q3贡献可观收入增量。公司依托20年ChinaJoy品牌聚拢潮玩流量，并拥有潮玩品牌CJoy，年轻用户对情绪消费的旺盛需求，或驱动公司展会潮玩业务持续成长。
    风险提示：电竞服务需求复苏不及预期；游戏流水下滑；算力业务不及预期。

2025年中报点评：业绩符合预期，期待PFA新品放量

惠泰医疗(688617)
    投资要点
    事件：2025年8月21日，公司发布2025年中报。2025年H1公司实现收入12.14亿元（+21.26%，同比，下同），实现归母净利润4.25亿元（+24.11%），实现扣非归母净利润4.11亿元（+25.33%），实现经营现金流净额4.45亿元（+29.46%）。2025单Q2，公司实现收入6.50亿元（+19.04%），实现归母净利润2.42亿元（+19.56%），实现扣非归母净利润2.30亿元（+20.41%），业绩符合我们预期。
    PFA新品推广顺利，期待下半年加速。2025年上半年，分业务看，冠脉/电生理/外周介入分别实现收入6.54/2.46/2.13亿，同比分别增长30.02%、9.98%、21.33%，收入占比分别为53.90%、20.23%、17.51%。25H1公司专注于核心PFA产品的准入与增长，累计完成PFA脉冲消融手术800余例，并在全国多家头部中心完成PFA产品的准入及常规开展工作。同时，国内电生理传统三维非房颤手术仍在加速推进，报告期内完成手术近8,000例。传统的标测和通路产品中，公司可调弯十极冠状窦标测导管在该品类细分市场中维持领先份额。房间隔穿刺针及鞘类产品的使用量保持稳定增长。2025年上半年，可调弯十极冠状窦标测导管商业销售超50,000根，房间隔穿刺针鞘随行业手术量增长稳步提升。
    血管介入类产品入院加速。2025年上半年，公司冠脉产品已进入的医院数量较去年同期增长超18%；外周产品已进入的医院数量较去年同期增长超20%，市场活力表现强劲。公司血管介入产品线围绕客户使用习惯培养、手术观念普及及政策变化等主题，举办自主品牌活动超80场，覆盖全国20余省份及直辖市；在品牌建设与新产品推广方面，公司积极参与全国行业大会近10场，有效推动品牌在全国的发声。
    国际市场自主品牌增速快，整体表现符合预期。25年上半年，公司自主品牌产品持续驱动整体发展，重点市场加速放量，较上年同期增长34.56%。其中，欧洲区、俄罗斯独联体区与拉美区表现亮眼；中东非地区受地缘局势影响，增长相对承压，但整体仍符合我们预期。
    盈利预测与投资评级：我们考虑到下半年集采推进，外周业务有望环比加速，覆盖电生理推广费用，维持2025年原有预测，预计公司2025年归母净利润为9.07亿，下调2026-2027年归母净利润由12.15/16.07亿元为12.00/15.88亿元，对应当前市值P/E估值分别为44/33/25X，维持“买入”评级。
    风险提示：集采推进不及预期，下半年电生理手术量不及预期，市场竞争加剧等。

2025年半年报点评：业绩短期承压，全球化与技术布局蓄力增长

星源材质(300568)
    事件。2025年8月19日，公司发布2025年半年报，25H1实现营业收入18.98亿元，同增14.78%，归母净利润为1.00亿元，同减58.53%，扣非归母净利润为0.44亿元，同减75.41%。
    Q2业绩拆分。营收和净利：公司2025Q2营收10.09亿元，同增7.45%，环增13.50%，归母净利润为0.54亿元，同减60%，环增14.89%，扣非后归母净利润为0.09亿元，同减88.75%，环减73.53%。毛利率：2025Q2毛利率为24.71%，同减3.42pcts，环减0.82pcts。净利率：2025Q2净利率为7.04%，同减7.42pcts，环增1.37pcts。费用率：公司2025Q2期间费用率为22.04%，同增3.66pcts，其中销售、管理、研发、财务费用率分别为0.98%、8.04%、6.67%、6.35%。
    固态电池布局深化，技术成果逐步落地。公司在固态电池领域积极发力，固态电解质材料方面，参股的新源邦已实现氧化物电解质百吨级产能与十吨级出货，公司在投资者交流中预计硫化物电解质2025年吨级出货。刚性骨架和固态电解质膜方面，与中科深蓝汇泽战略合作，基于先进刚性骨架膜技术，联合开发面向市场的固态电解质膜体系及高性能全固态电池。与此同时，公司与瑞固新材签署协议，共同推进高性能固体电解质膜商业化，持续加大研发与市场开发投入，加速固态电池业务突破。
    全球化产业布局，国内国外协同扩产。国内布局方面，积极推进广东佛山“华南新能源产业基地项目”建设，强化支撑宁德时代、比亚迪等国内头部电池厂商的合作需求。国外布局方面，海外产能加速突破，马来西亚工厂（一期）已投产，预计建成达产后年产20亿平方米锂离子电池湿法隔膜及配套涂覆隔膜。
    前瞻布局半导体材料，打造第二增长曲线。公司在巩固锂电池隔膜领先优势的同时，将半导体材料业务作为未来发展重点。基于20余年新能源材料技术积淀与创新理念，积极布局半导体材料的优质资源，与国内外头部厂商战略合作，同株式会社RS Technologies签署协议，子公司新加坡星源持续增持FerrotecCorporation股份并加强高层互动。未来，公司将加速技术成果转化与产能扩张。
    投资建议：我们预计公司2025-2027年实现营收43.33、54.67、66.82亿元，同比增速分别为22.4%、26.2%、22.2%，归母净利润3.30、5.80、8.25亿元，同比增速分别为-9.2%、75.5%、42.3%，对应PE为50、28、20倍，考虑到公司全球产能布局深化，隔膜技术领先，维持“推荐”评级。
    风险提示：原材料价格波动风险、下游需求不及预期风险、客户集中等风险。

2025年中报点评：品牌表现分化，费用增加净利承压

报喜鸟(002154)
    投资要点
    公司公布2025年中报：25H1营收23.91亿元/yoy-3.58%，归母净利润1.97亿元/yoy-42.66%，扣非归母净利润1.62亿元/yoy-46.61%。营收小幅下滑主因国内消费环境整体较为低迷，净利下滑较多主因公司为实现高质量、可持续发展的长期战略目标增加战略性费用投入。
    哈吉斯、乐飞叶逆势增长，主品牌及团购业务承压。1）分品牌：25H1报喜鸟/哈吉斯/宝鸟/乐飞叶/恺米切&TB收入分别同比-9.60%/+8.37%/-22.53%/+20.48%/-11.41%、收入分别占比30%/40%/17%/8%/3%。乐飞叶品牌受益于户外赛道高景气及自身“轻户外、悦旅行”的精准定位，保持快速增长；哈吉斯品牌通过产品创新和渠道优化实现稳健增长；主品牌报喜鸟及团购品牌宝鸟受市场环境影响，业绩有所下滑。截至25H1末报喜鸟/哈吉斯/乐飞叶门店数分别为817/480/96家，较24年末分别净-4/+2/+1家。2）分渠道：25H1线上/直营/加盟/团购收入分别同比+17.65%/+2.33%/-16.66%/-20.94%、分别占比19%/45%/14%/18%。线上渠道表现亮眼，加盟及团购渠道下滑明显。截至25H1末直营/加盟门店分别837/972家、较24年末净-14/+8家。
    毛利率持平略增，费用率提升较多，净利率下滑。1）毛利率：25H1同比+0.21pct至68.39%。2）期间费用率：25H1同比+5.67pct至54.41%，其中销售/管理/研发/财务费用率分别同比+3.66/+2.27/-0.35/+0.09pct至44.15%/9.44%/1.56%/-0.74%。销售费用率提升主因优化渠道结构、线上推广费用增多、刚性费用占比较大；管理费用率提升主因公司加强与专业咨询机构合作、品牌收购（户外品牌Woolrich）导致无形资产摊销及相关交易费用增加、新工业园投入使用导致固定资产折旧摊销增加。3）归母净利润率：25H1同比-5.62pct至8.25%。4）存货：截至25H1末存货11.38亿元，较年初-5.52%，存货控制较好。产成品存货周转天数为271天。5）现金流：25H1经营活动现金流净额0.95亿元/yoy-31.92%，主因收入下降致货款回笼减少，且品牌运营投入增加。截至25H1末货币资金14.33亿元。
    盈利预测与投资评级：考虑到服装消费偏弱，2024年、25H1公司业绩承压，我们将25-26年归母净利润预测值从6.43/7.29亿元分别下调至4.05/4.74亿元，增加27年预测值5.42亿元，对应25-27年PE分别为14/12/10X，长期看公司坚持高质量发展、增加品牌投入有利于加强品牌竞争力，收购户外品牌有助集团稳健发展，未来随消费信心改善业绩弹性较大，维持“买入”评级。
    风险提示：宏观经济及消费持续疲软风险；新品牌培育期较长、投入较大风险；加盟渠道调整及经营不及预期风险；存货跌价风险等

公司信息更新报告：2025H1利润增长稳健，深化数字赋能助力提质增效

江中药业(600750)
    经营利润增长稳健，维持“买入”评级
    公司2025H1实现营收21.41亿元（同比-5.79%，下文皆为同比口径）；归母净利润5.22亿元（+5.80%）；扣非归母净利润4.82亿元（+2.31%）。从盈利能力来看，2025H1毛利率为66.60%（-2.44pct），净利率为26.13%（+1.99pct）。从费用端来看，2025H1销售费用率为29.74%（-6.20pct），管理费用率4.54%（+0.55pct），研发费用率3.15%（+0.15pct），财务费用率-1.86%（+0.02pct）。我们看好公司深耕脾胃、肠道等领域用药及产业链布局带来的长期发展潜力，维持2025-2027年盈利预测，预计2025-2027年归母净利润分别为8.91/10.08/11.31亿元，EPS为1.40/1.59/1.78元，当前股价对应PE为15.9/14.0/12.5倍，维持“买入”评级。
    处方药业务营收及毛利稳健增长，非处方药板块营收相对承压
    2025H1公司非处方药业务受终端需求变化因素影响，营收15.50亿元（-10.14%），毛利率76.14%（+1.09pct）；处方药业务方面，公司积极拥抱集采、适应行业政策的新变化，在推动中药饮片等集采品种的业务发展的同时，强化精细化招商与合规运营，实现营收3.60亿元（+7.44%），毛利率43.05%（+1.21pct）；健康消费品及其他营收2.28亿元（+17.35%），毛利率38.82%（-2.04pct）。
    深化数字赋能助力提质增效，积极推进外延并购丰富产品矩阵
    数字化方面，公司围绕“智慧江中”战略定位，加强各业务环节数字化建设。营销数字化方面，公司进一步推进营销驾驶舱建设，统一数据口径，优化数据处理方式，加强数据监测和分析能力，助力营销效率提升；促进数字化营销落地，通过与下游终端开展数字化合作，强化客群分析能力，并利用数字化手段实现精准触达，赋能业务增长。外延并购方面，公司坚持以丰富产品、拓宽赛道、拓展业务为核心，一方面主动探索整合行业优质资源，巩固脾胃、肠道、咽喉咳喘、补益维矿等核心品类优势，并关注女性、儿童等健康需求；另一方面，围绕核心品类，积极推动产品/研发BD，引进优势互补、协同产品，不断丰富产品矩阵。
    风险提示：政策变化风险，产品销售不及预期，原材料价格变动等。

2025年中报点评：动储电池出货快速增长，业绩修复可期

亿纬锂能(300014)
    投资要点：
    事件：公司发布了2025年半年度报告。
    点评：
    若剔除股权激励费用及单项坏账计提，公司2025年上半年实现业绩同比增长。公司2025年H1实现营收281.70亿元，同比增长30.06%，归母净利润16.05亿元，同比下降24.90%；扣非后净利润11.57亿元，同比下降22.82%。拟每10股派2.45元（含税）。毛利率17.33%，同比上升0.88pct；净利率6.19%，同比下降3.73pct。若剔除股权激励费用及单项坏账计提影响，则归母净利润为22.18亿元，同比增长3.78%，扣非后净利润17.70
    亿元，同比增长18.06%。其中，2025年Q2营收153.73亿元，同比增长24.56%，环比增长20.14%；归母净利润5.04亿元，同比下降52.96%，环比下降54.22%；扣非后净利润3.39亿元，同比下降57.48%，环比下降58.51%。毛利率17.46%，同比上升1.9pct，环比上升0.3pct；净利率3.76%，同比下降5.09pct，环比下降5.34pct。Q2净利润下滑主要系股权激励费用摊销导致当期管理费用大幅增加，应收账款坏账计提大幅增加，以及政府补助大幅减少等因素共同所致。
    动力电池出货同比大幅增长，46系列大圆柱率先量产。2025年上半年，公司动力电池出货21.48GWh，同比增长58.58%。动力电池业务实现营收127.48亿元，同比增长41.75%，占比45.25%。毛利率17.60%，同比上升6.92pct。公司率先实现大圆柱电池量产，成为某国际头部车企下一代电动车型的首发电池供应商，预计2026年大圆柱电池出货量达20GWh。在商用车领域，2025年5月发布开源电池3.0，2025年上半年新能源商用车装车量全国市占率13.8%，稳居第二。公司已成功开发Ah级硫化物基固态电池原型，百MWh中试线预计2025年内投入运行。预计2026年推出能量密度达到350Wh/kg和800Wh/L的全固态电池1.0；2028年推出1000Wh/L以上的全固态电池2.0。
    储能电池业务增长持续强劲，客户结构调整有望带来盈利能力回升。2025年上半年，公司储能电池出货28.71GWh，同比增长37.02%。储能电池业务实现营收102.98亿元，同比增长32.47%，占比36.56%。毛利率12.03%，同比下降2.32pct。2025年6月第30万颗储能专用大方形Mr.Big电池于荆门60GWh超级工厂下线。马来西亚储能项目预计2026年初开始量产，支持全球海外交付。后续客户结构调整有望带来盈利能力回升。
    投资建议：维持买入评级。预计2025-2026年EPS分别为2.05元、3.37元，对应PE分别为23倍、14倍。公司是动力、储能和消费锂电平台型企业，随着公司产品、客户结构优化及产能释放，后续盈利有望改善，维持买入评级。
    风险提示：下游需求不及预期风险；市场竞争加剧风险；新产品新技术迭代风险；原材料价格大幅波动风险。

新旧动能切换短期增长承压，维持较高派息价值

中国移动(600941)
    事件描述：
    中国移动发布2025半年度报告。2025H1，公司实现营收5438亿元，同比-0.5%；其中，主营业务收入4670亿元，同比+0.7%。实现归母净利润842亿元，同比+5.0%；EBITDA为1860亿元，同比+2.0%。
    事件点评：
    1）C+H端：巩固规模底座，加快向信息服务转型
    个人市场方面，2025H1，个人市场收入2,447亿元，同比-4.1%。公司移动客户总数达10.05亿户，净增56万户，其中5G网络客户达到5.99亿户，109.02净增4,691万户，渗透率59.6%；移动ARPU保持行业领先，达49.5元。我们认为，公司未来将以通信服务为切入点，凭借网龄成长计划和全球通升级216.13
    计划，由基于号卡的规模运营向基于客户、家庭的价值运营升级，个人业务9.03
    有望迎来新的发展机遇，保持基本盘平稳。
    984.20
    家庭市场方面，2025H1，家庭市场收入750亿元，同比+7.4%。公司有线宽带客户总数达3.23亿户；家庭宽带客户达到2.84亿户，净增623万户，其中千兆家庭宽带客户达到1.09亿户，同比+19.4%，FTTR客户1,840万户，64.73
    同比+264%。家庭客户综合ARPU达到人民币44.4元，同比+2.3%。公司继-14.04
    续强化“移动爱家”品牌，以AI为核心能力驱动智慧家庭升级，通过加快“千56.62
    兆+FTTR”发展，打造全方位数智化生活体验，有望保持家庭市场良好增长。
    2）B+N端：车联网、低空新场景继续突破
    2025H1，公司政企市场收入1,182亿元，同比+5.6%。政企客户数达3,484万家，净增225万家。加速“由云向智”升级，移动云收入561亿元，同比+11.3%。5G垂直行业应用保持领先，5G专网收入快速增长，达61亿元，同比+57.8%。其他领域，ToV车联网市场快速发展，公司累计服务智能网联汽车超6,900万辆，建成首个车路云一体化试点；视联网业务加快拓展，连
    接数增长20.9%，已实现8,938万路视频云端互联。低空经济加速卡位，中移凌云平台全行业中标占比达38%。
    2025H1，新兴市场收入291亿元，同比+9.3%。国际业务、数字内容、金融科技、股权投资四大板块持续创新拓展。国际业务方面收入140亿元，同比+18.4%，发挥国内国际两个市场联动效应，加强优质产品能力和解决方案出海；数字内容方面，深化“内容+科技+融合创新”，收入达149亿元。股权投资方面，按权益法核算的投资收益达72亿元，同比+17.0%，围绕战略性新兴产业、未来产业关键领域进行投资布局。
    我们认为，公司将依靠政企市场体系升级，标准产品贡献、ICT项目效
    益水平有望持续提升，有望加速向高效开放的平台化运营模式转型，保持B+N市场的良好增长。
    3）算力规模布局速度再超预期
    2025H1，公司完成资本开支584亿元，5G网络投资258亿元，累计开通5G基站超259.9万个，净增18.7万个，全球率先实现核心网100%云化融合。算力网络持续引领，截至目前自建智能算力规模已达33.3EFLOPS（FP16）；数据中心覆盖全部国家枢纽节点，对外服务IDC机架超66万架。输出统一封装、灵活调用的“能力服务”，上半年上台能力超1,300项，调用总量达到8,035亿次。打造梧桐大数据平台，汇聚沉淀数据规模超2,000PB，上半年调用量超1,100亿次。根据公司年初规划，2025年资本开支1512亿元，同比-7.8%，其中，连接投资716亿元（-17.9%）（5G投资582亿元，同比-16%），算力投资373亿元（+0.5%），能力投资192亿元（+6.7%），基础投资231亿元（+6.5%）。5G投资虽整体下降，但5G-A方面投入力度加大，2025年计划投资98亿元，同比+227%。算力方面，公司加大推理算力投资，根据市场需求不设上限。公司未来将通过AI+DICT为政企业务增添新动能，通过模型即服务为移动云业务增添新动能，通过科技创新为传统业务赋能。
    4）分红继续提升，整体业务计划保持良好增长
    公司高度重视股东回报，2025H1每股派息2.75港元，同比+5.8%，2025年全年以现金方式分配的利润占当年股东应占利润的比例较2024年进一步提升，持续为股东创造更大价值。
    2025年公司目标：个人市场收入企稳回升，5G网络客户净增7000万；家庭市场收入良好增长，千兆宽带客户净增1800万；政企市场收入良好增长，政企客户净增430万；新兴市场、国际业务收入快速增长，AI直接收入高速增长，灵犀AI智能体月活客户达7000万。
    盈利预测、估值分析和投资建议：我们看到受到5G、FTTH人口红利饱和和宏观环境影响，公司C、H端增速承压，政企端，我们认为卫星互联网和国产推理芯片产能提升，可能为运营商带来增长拐点，建议持续关注。我们预计公司2025-2027年归母净利润1462.55/1549.37/1638.83亿元，同比增长
    5.7%/5.9%/5.8%；对应EPS为6.78/7.18/7.59元，2025年08月21日收盘价对应PE分别为16.1/15.2/14.4倍。考虑到公司经营稳健，算力业务快速增长，派息价值稳步提升，维持“买入-A”评级。
    风险提示：
    通信行业用户增速下降，若公司综合权益运营不达预期可能出现移动和宽带业务下滑风险。

新品驱动开店持续，业绩高增超预期

潮宏基(002345)
    公司披露半年报，上半年实现营收41.02亿元，同比增长19.54%；归母净利润3.31亿元，同比增长44.34%；单Q2收入同比+13.1%，归母同比+44.3%，业绩高增超预期。
    经营分析
    一口价新品持续驱动，传统黄金业务快速增长。上半年公司推出新款非遗花丝产品系列，推出“花丝·弦月”、“花丝·海棠”和“花丝·盘扣”三个新系列，产品矩阵进一步丰富。传统黄金产品同比
    增长23.95%，占收入比例达44.6%，同比提升1.6pct；时尚珠宝同比增长20.33%，皮具收入同比下降17.43%，加盟授权服务费收入同比减少0.45%。
    25H1潮宏基品牌加盟店净增72家，超额完成目标。考虑暑期开店旺季，下半年开店有望加速。分渠道看，加盟收入同比增长36.24%，自营收入同比增长4.75%，线上收入同比减少5.8%。珠宝品牌整体渠道布局方面，自营规模持续收窄25H1净减少37家，加盟规模整体净增加68家，以华东/华北/华南地区为主。计算可得25H1公司加盟店店均收入同比增长26.1%，自营店店均收入同比增长21%，产品优势驱动下，加盟商拓展动力充足。
    经营杠杆启动快速摊薄费用。毛利率小幅下降，预计系和公司加盟业务占比提升导致的结构性变化所致。公司H1毛利率23.81%，同比下降0.34pct，主要系加盟业务毛利率16.81%低于均值，同比下降0.38pct。H1公司销售费用率9.27%，同比-2.1pct，费用率大幅优化。
    存货水平健康，销售强劲表现带来充足现金流。25H1公司存货周转天数约166天，较24年同期的189天显著下降，主要为业绩增长的产成品消耗所致。得益于销售业绩快速增长，25H1经营性现金流净流入4.05亿元，同比增加19.5%。
    盈利预测、估值与评级
    强大产品力驱动下公司终端表现有望持续超预期，叠加下半年开店加快，业绩增长持续性值得期待。考虑到公司上半年业绩高增超预期，适当上调，预计公司2025/2026/2027年EPS预测至0.57/0.71/0.84元，公司股票现价对应PE估值为28.1/22.6/19.1倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    终端消费疲软、加盟拓展不及预期、金价大幅波动。

2025半年报点评：Q2降本成效显著，下半年价格弹性可观

永兴材料(002756)
    投资要点
    Q2业绩符合预期。公司25H1营收36.9亿元，同-17.8%，归母净利润4亿元，同-47.8%，毛利率15.8%，同-3.2pct，归母净利率10.9%，同-6.3pct；其中25Q2营收19亿元，同环比-13.1％/+6.5％，归母净利润2.1亿元，同环比-30.3%/+9.4％，毛利率14.8%，同环比-4.3/-2.1pct，归母净利率11%，同环比-2.7/+0.3pct。
    碳酸锂Q2降本成效显著，下半年价格弹性可观。25H1公司碳酸锂销量1.2万吨，其中我们预计Q2销量近0.6万吨，环比略降；1万吨冶炼产能技改即将完成，我们预计10月投产，全年碳酸锂销量有望达2.5-2.6万吨。盈利方面，25H1营收7.4亿元，含税均价7万，毛利率33%，单吨营业成本4.1万，我们预计不含税全成本4.8万+，单吨利润约1.4万；其中Q2不含税全成本约4.7万，环减0.3万+，主要由于辅料、能源价格、税费降低，以及成本精细化管控，下半年有望维持较低成本水平。且我们预计25H2锂价8万元/吨左右震荡，有望贡献3亿利润。
    25H1特钢受下游需求影响，利润略有下降。我们测算25H1特钢贡献归母净利1.7亿元，受下游景气度影响，同比有所下降，其中Q2归母净利0.8亿元+，环比略降。我们预计25全年有望贡献3.5-4亿元利润。
    Q2投资收益环比大幅提升，经营性现金流转正。公司25H1期间费用率4.7%，同+2.2pct，其中Q2费用率5.1%，同环比+2.6/+0.8pct；25H1投资收益0.5亿元，同增143%，其中Q2投资收益0.4亿元，环增208%，主要系理财产品收益。25H1经营性净现金流2.4亿元，同-54.6%，其中Q2为6.1亿元，同环比-13.5%/+265%；25H1资本开支1亿元，同-50%，其中Q2资本开支0.6亿元，同环比-63.8%/+19.3%；25H1末存货7.1亿元，较年初-6.2%。
    盈利预测与投资评级：我们基本维持25年盈利预测，考虑矿山改扩建增量释放有所延后，下调26-27年盈利预测，预计公司25-27年归母净利润为9.0/11.1/16.7亿元（原预期9.0/12.1/16.8亿元），同比-13%/+23%/+50%，对应PE为21x/17x/11x，考虑公司资源优势突出，成本优势显著，维持“买入”评级。
    风险提示：产能释放不及预期，需求不及预期

炼化板块带来拖累，公司业绩静待修复

中国石化(600028)
    事件：2025年8月21日晚，中国石化发布2025年半年度报告。2025年上半年公司实现营业收入14090.52亿元，同比下降10.60%；实现归母净利润214.83亿元，同比下降39.83%；实现扣非后归母净利润212.15亿元，同比下降40.40%；实现基本每股收益0.18元，同比下降40.2%。
    其中，第二季度公司实现营业收入6,736.96亿元，同比下降14.31%，环比下降8.39%；实现归母净利润82.19亿元，同比下降52.73%，环比下降38.04%；实现扣非后归母净利润79.92亿元，同比下降54.06%，环比下降39.56%；实现基本每股收益0.07元，同比下降50%，环比下降36%。
    点评：
    库存减利叠加供需偏弱，公司上半年业绩整体承压。油价端，2025年上半年国际油价整体呈现震荡下行态势，主要受OPEC+超预期增产叠加美国关税政策冲击需求预期影响，虽6月伊以冲突推升国际油价，但地缘溢价在停火后边际走弱，油价震荡下跌。2025年上半年布伦特平均油价为71美元/桶，同比下降15%。油价和产品价格有所下跌，导致公司库存减利，叠加炼化板块供需偏弱，公司业绩整体承压。分板块盈利看，2025年上半年公司勘探开发、炼油、营销、化工板块分别实现经营收益236、35、80、-42亿元，同比-55、-36、-67、-11亿元，各板块业绩均同比走弱。从二季度看，各板块单季度经营收益分别为119、15、40、-28亿，上游勘探开发经营收益环比略有增长、营销板块经营收益环比持平，炼油及化工板块环比有所回落。
    上游增储增产持续推进，油气当量产量创历史同期新高。公司持续加强高质量勘探和效益开发，在海域油气、四川盆地超深层页岩气等勘探取得重大突破，上游增储增产持续推进。上半年公司实现油气当量产量262.81百万桶，同比增长2.0%，其中原油产量140.04百万桶，同比-0.3%，天然气产量7362.8亿立方英尺，同比+5.1%，油气当量产量创历史同期新高。在降本方面，上半年公司油气现金操作成本为人民币718.0元/吨，同比降低4.7%，降本增效作用有效发挥。
    炼化板块大力降本减费，化工产品产销持续改善。炼油板块，上半年整体油品需求仍相对偏弱，公司统筹优化装置负荷，做大有效益的加工量，化工原料和航煤产量继续增长，上半年公司加工原油1.2亿吨，生产成品油7140万吨，同比-7.6%，生产化工轻油2206万吨，同比增长11.5%。销售板块，受国内成品油需求疲软影响，公司成品油销售量同比仍萎缩，上半年成品油总经销量11214万吨，同比下降5.8%。化工板块，上半年国内石化化工行业景气度仍显低迷，公司大力降本减费，提升有边际效益的加工负荷，持续推进原料轻质化、多元化，优化装置运行，上半年化工品产销整体改善，其中乙烯产量756万吨，同比+16.4%，合成树脂产量1104万吨，同比+12.8%，化工产品经营总量4008万吨，并实现全产全销。
    存量竞争时代来临，石化龙头或长期受益。根据发改委政策，2025年国内原油一次加工能力控制在10亿吨以内，当前炼化扩能接近尾声，总量逼近政策“红线”。2025年5月国家发改委再次强调，要加快淘汰炼油等行业低效落后产能，此外近期中央密集释放“反内卷”信号，叠加税改进一步压缩地炼生存空间，或推动落后炼能加速退出。公司作为国内石化龙头，或在当前增量有限、减量出清的竞争格局优化背景下持续受益，我们仍看好公司长期投资价值。
    盈利预测与投资评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为461.69、478.60和517.26亿元，归母净利润增速分别为-8.2%、3.7%和8.1%，EPS（摊薄）分别为0.38、0.39和0.43元/股，对应2025年8月21日的收盘价，对应2025-2027年PE分别为15.39、14.85和13.74倍。我们看好公司在行业存量竞争背景下的长期发展优势和未来炼化行业景气上行带来的业绩弹性，我们维持公司“买入”评级。
    风险因素：原油价格大幅波动风险；公司新建产能投产不及预期的风险；下游需求修复不及预期的风险；新能源汽车销售替代风险

沪电股份2025半年报点评：AI服务器和交换机延续高景气，产能瓶颈逐步突破

沪电股份(002463)
    事件：沪电股份发布2025年半年报，公司实现营业收入84.94亿元，同比增长56.59%；归母净利润16.83亿元，同比增长47.50%；扣非归母净利润16.44亿元，同比增长47.90%。其中PCB业务实现营业收入约81.52亿元，同比增长57.20%；毛利率36.47%，同比下降1.49pct，主要受股权激励费用同比大幅增加、泰国厂亏损等因素影响。
    点评：
    AI增长趋势明朗，AI服务器和交换机相关PCB产品高速成长。受益于AI和高速网络基础设施的强劲需求，公司企业通讯市场板实现营业收入约65.32亿元，同比大幅增长约70.63%，其中AI服务器和HPC相关PCB产品同比增长约25.34%，占公司企业通讯市场板营业收入的比重约23.13%；高速网络的交换机及其配套路由相关PCB产品成为公司增长最快的细分领域，同比增长约161.46%，占公司企业通讯市场板营业收入的比重约53.00%。
    逐步突破产能瓶颈，快速响应市场需求。25H1，公司加大投资力度，一方面通过生产线技术改造，升级瓶颈及关键制程、靶向扩充产能，优化产线效率与灵活性，同步调整产品及产能结构以快速响应短期市场需求；另一方面总投资约43亿人民币的新建AI芯片配套高端印制电路板扩产项目已于6月下旬开工建设，预期将在2026年下半年开始试产并逐步提升产能。此外，沪士泰国生产基地于25Q2进入小规模量产阶段，AI服务器和交换机等应用领域，已取得2家客户的正式认可，另有4家客户的认证与产品导入工作也在持续推进，预计将于2025年下半年陆续取得正式认可。
    汽车业务稳健增长，受益智能化趋势。25H1公司汽车板实现营业收入14.22亿元，同比增长24.18%，其中公司毫米波雷达、采用HDI的自动驾驶辅助以及智能座舱域控制器、埋陶瓷、厚铜、P2Pack等新兴汽车板产品同比增长约81.86%，占汽车板营收比重增长至49.34%。25H1胜伟策营业收入同比大幅增长159.63%，其中P2Pack收入同比高增400.69%，胜伟策同比实现大幅减亏。
    盈利预测与投资评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为40.09、55.66、75.35亿元，对应PE为25.71、18.52、13.68倍。公司系算力产业链核心个股，我们看好公司在该领域的发展前景，维持对公司的“买入”评级。
    风险因素：AI发展不及预期风险；宏观经济波动风险；短期股价波动风险。

2025中报业绩点评：新产品周期开启，营收利润同比高增

吉比特(603444)
    核心观点
    事件公司发布2025年中期报告：2025年上半年年公司实现营业收入25.18亿元，同比增长28.49%；归母净利润6.45亿元，同比上升24.50%；扣非归母净利润6.48亿元，同比上升40.02%。公司预计每10股派发现金红利66.00元（含税），占2025年上半年归属于上市公司股东净利润的73.46%。
    两款新游H1上线，贡献可观增量收入公司2025年上半年上线两款新游，《问剑长生（国服）》1月初上线，上半年流水达5.66亿元；《仗剑传说（国服）》5月底上线，App Store畅销榜最高排名第10，上线1个月即实现流水4.24亿元，目前畅销榜排名在30名左右，有望实现长线运营，且《仗剑传说》港澳台服和日服于7月中旬上线，App Store排名持续在区域游戏畅销榜前列。两款新游流水表现较为亮眼，将为公司贡献可观的增量收入。
    存量产品表现稳健，关注储备游戏上线进度公司主要存量产品运营表现稳健，《问道手游》25H1流水10.7亿元，同比下降7.3%，流水下滑幅度可控。此外，公司目前储备产品有《问剑长生（海外）》《九牧之野》等，关注后续产品上线进度及表现。
    费用结构调整，匹配业务发展公司25H1销售费用率达33.2%，较24H1同比增长5.8pct，主要系两款新游上线前期的发行投入；25H1研发费用率14.2%，同比下降5.8pct，主要系研发人员减少致相关薪酬总额减少。整体来看，公司费用变动与公司新品布局、业务调整节奏一致，新品上线的营销费用有望为后续收入转化奠定基础。
    投资建议：我们认为，上半年上线的两款新游，标志着公司新产品周期已经开启，在老游整体稳健运营的前提下，考虑到新游流水亮眼以及后续公司仍有储备新游，有望进一步贡献持续增量业绩。据此，我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为15.20/18.04/19.08亿元，对应PE为20x/17x/16x，维持“推荐”评级。
    风险提示：市场竞争加剧的风险、行业政策趋严的风险、新品上线不及预期的风险、买量成本上升的风险等。

2025年半年报点评：2Q25营收同比增长12%；原材料价格、减值影响利润率

航天电器(002025)
    事件：8月21日，公司发布2025年半年报，1H25实现营收29.3亿元，YOY+0.5%；归母净利润0.9亿元，YOY-77.5%；扣非净利润0.7亿元，YOY-79.7%。业绩表现符合市场预期。受部分产品价格下降、客户验收周期延长、制造成本上升、折旧费用增长等因素影响，公司上半年业绩承压。我们点评如下：
    2Q25营收同、环比均增长；1H25利润率承压。1）单季度：公司2Q25实现营收14.7亿元，同比增长12.3%，环比增长0.2%；归母净利润0.4亿元，同比减少74.9%，环比减少13.8%。2）利润率：公司1H25毛利率同比下滑15.6ppt至31.9%；净利率同比下滑11.2ppt至3.9%。其中，2Q25毛利率同比下滑24.0ppt至32.4%；净利率同比下滑10.6ppt至3.6%。公司主要产品生产所需贵重金属等材料价格上涨，导致单位产品制造成本上升。此外，公司产品销售数量同比增加，但部分产品价格下降及产品结构变化，导致料工费占收入比同比增长。以上因素影响公司利润率。
    1H25连接器毛利率下滑较多；苏州华旃营收增长19%。1H25，分产品看：1）连接器及互连一体化产品：营收20.6亿元，YOY+10.0%，毛利率同比下滑19.32ppt至28.4%；2）电机与控制组件：营收6.6亿元，YOY-12.5%，毛利率同比下滑5.33ppt至37.5%；3）继电器：营收1.0亿元，YOY-27.7%，毛利率同比下滑18.54ppt至47.6%；4）光通信器件：营收0.6亿元，YOY-26.5%，毛利率同比提升1.12ppt至23.8%。子公司方面，1）苏州华旃：营收8.3亿元，YOY+18.5%；净利润0.04亿元，YOY-81.1%。2）林泉电机：营收6.1亿元，YOY-13.3%；净利润0.45亿元，YOY-49.0%。
    1H25严控费用支出；计提减值影响利润。1H25，公司期间费用率同比减少3.7ppt至23.0%，其中销售费用率同比减少0.9ppt至2.4%；管理费用率同比减少2.0ppt至9.2%；研发费用率同比减少1.4ppt至11.3%。截至2Q25末，公司：1）应收账款及票据53.0亿元，较年初增加8.4%；2）存货21.7亿元，较年初增加17.3%。现金流方面，1H25，公司经营活动净现金流为-3.1亿元，去年同期为-5.8亿元。减值方面，1H25，公司计提资产减值准备1.6亿元，其中，计提信用减值损失1.4亿元；资产减值损失0.14亿元。
    投资建议：公司是国内特种连接器龙头，当前业务正在由单一元器件向互连一体化、驱动控制整体解决方案转型升级，同时公司快速推进商飞、商业航天、数据中心等重点方向产品开发。我们预计，公司2025~2027年归母净利润分别是3.59亿元、5.03亿元、6.94亿元，当前股价对应2025~2027年PE分别是
    65x/46x/34x。我们考虑到公司的连接器龙头地位及在新兴领域的产品布局，维持“推荐”评级。
    风险提示：下游需求不及预期、产品价格波动等。

上半年业绩承压，订单饱满，战新产业取得突破

航天电器(002025)
    2025年8月21日，公司发布25年中报，公司25H1实现营收29.34亿（同比+0.4%），实现归母0.86亿（同比-77.4%），25Q2实现营收14.69亿（同比+12.3%，环比+0.2%），实现归母0.4亿（同比-74.9%，环比-13.8%）。
    经营分析
    业绩受降价和验收拖累，新域新质领域取得突破：1）受部分产品降价、验收期延长影响，防务产业收入确认未达预期；2）防务、新能源、数据通信领域订单同比较快增长，受验收周期影响，收入与订单未能实现同步增长；3）重点新项目获得研制配套和批量订货，战新产业订货同比增长超30%；上半年确定15个重大产业化项目，订货实现较快增长，助力公司加快产业转型升级。
    原材料价格影响毛利，中高端机电组件研发值得期待：1）受贵金属原材料价格上涨影响，上半年毛利率31.9%（-15.6pct)；同时募投项目转固带来的折旧增加，上半年归母净利率3.0%（-10.2pct）。2）研发费用率11.3%（-1.4pct），聚焦“2+N”（大互连、大电机+专精特新）产业，重点研发高速、光电、传输一体化、毛纽扣集成互连、微波组件、大功率互连及组件、芯片测试组件、液冷系统、伺服电机、高速电机等产品。
    连接器降价明显收入反增，表明交付量大幅增加：连接器业务营收20.65亿（+9.96%），毛利率28.41%（-20.3pct）；电机营收6.6亿（-12.47%），毛利率37.49%（-5.3pct）；继电器营收0.99亿（-27.68%），毛利率47.55%（-19.3pct）；光通信器件业务营收0.53亿（-26.5%），毛利率23.77%（+1.1pct）。
    订单饱满，产线建设持续：1）公司合同负债1.61亿元，较25Q1末+25.45%；存货21.71亿元，较25Q1末+22.64%，订单饱满，公司积极备货备产。2）25Q2在建工程1.16亿元，较25Q1末+94.96%，公司推进产能建设，为产业发展和新兴产业孵化做好储备。
    盈利预测、估值与评级
    公司是航天防务连接器龙头，立足军品且积极拓展民品，预计公司25-27年归母净利润7.1/9.0/11.2亿，同比增长105.4%、26.8%、23.4%，对应PE为33/26/21倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    军用装备采购及下游需求不及预期；新品研发不及预期。

25Q2业绩稳中有进，新材料产品加速推进

国瓷材料(300285)
    主要观点：
    事件描述
    2025年8月18日，公司发布2025年半年度报告。公司2025年上半年实现营收21.54亿元，同比+10.29%；实现归母净利润3.32亿元，同比+0.38%；实现扣非归母净利润3.21亿元，同比+4.10%。其中，2025年第二季度公司实现营收11.79亿元，同比+4.67%/环比+20.97%；实现归母净利润1.96亿元，同比-0.57%/环比+44.33%；实现扣非归母净利润1.94亿元，同比+3.60%/环比+52.99%。
    电子材料和新能源板块产销高增，25年Q2营收业绩双增长25年Q2营收业绩有所增长，主要原因在于电子材料板块和新能源板块产销高增，催化材料板块保持稳步增长。（1）电子材料板块，受益于汽车电子、AI算力服务器等新兴应用场景的不断涌现，公司车规级、高容类等MLCC粉体新产品的需求持续增长，在头部客户的验证不断加速，部分产品在海外客户取得突破性进展，新产品粉体的供应量和占比持续增加，公司MLCC用电子浆料业务进展顺利，部分浆料产品已经实现批量供应，销售规模迅速增长。（2）催化材料板块，公司凭借为尾气催化领域提供蜂窝陶瓷载体、铈锆固溶体、分子筛等系列产品打入多家国际头部车企和主机厂的供应链体系，并开始批量供应。（3）生物医疗材料板块，公司深入布局牙科硬组织替代生物材料技术，形成了纳米级复合氧化锆粉体、氧化锆瓷块等系列修复产品，自主研发的美学分层高透氧化锆粉体在多家客户验证通过并开始逐步批量供应。（4）新能源材料板块，公司高纯氧化铝、勃姆石粉体及浆料均可实现1um及以下厚度的超薄涂覆，并结合客户需求配合开发了纳米超细、多孔等更多型号产品。（5）精密陶瓷板块，陶瓷球业务快速增长，采用陶瓷球方案的车企和车型不断增加。一体化布局陶瓷基板及通讯射频封装管壳，LED基板、芯片封装管壳实现业务快速增长；（6）其他材料板块，国内房地产竣工量下滑叠加气候因素影响，导致陶瓷墨水产品需求减少，国瓷康立泰通过研发陶瓷墨水、釉料等新产品提升竞争力；与科达合作，加大力度开拓海外市场。成立康立泰数码技术研究院，推出新型纺织墨水。
    光模块+AI眼镜+固态电池，多板块布局助力公司成长。
    子公司国瓷赛创具有光模块用陶瓷基板的技术储备，半导体制冷片TEC前期国瓷赛创已实现量产并小批量销售，公司计划在二期工厂建设完成后增加研发和投入，进一步开拓相应市场。2025年8月19日，公司公告拟与王琰先生共同投资设立合资公司，专注于固态电解质材料的研发与产业化，目前公司产品已在客户验证中。公司布局覆铜板用无机非金属粉体填充材料，陆续完成球形氧化硅、球形和角形氧化钛等多个产品的开发，相应多款产品已陆续开始扩产。公司完成氧化锆、氧化钛等分散液产品的技术突破，产品主要用于LCD、OLED、光学镜头、AI眼镜等领域。氧化锆分散液已在国内多家客户完成验证并开始陆续导入，氧化钛分散液也在配合下游客户进行定制开发，获得小批量订单。
    投资建议
    我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为7.98、9.13、11.60亿元，同比增速为32.0%、14.5%、26.9%。对应PE分别为25、22、18倍。维持“买入”评级。
    风险提示
    (1)技术开发风险；
    (2)原材料价格波动风险；
    (3)兼并重组和商誉风险；
    (4)汇率波动风险。

25H1工业收入快速增长，儿药新药放量可期

健民集团(600976)
    投资要点：
    事件：公司发布2025年半年报，25H1实现营业收入18.05亿元，同比下降10.20%；归母净利润2.21亿元，同比下滑7.83%；扣非归母净利润1.95亿元，同比增长0.61%。
    医药工业增长亮眼，医药商业结构持续优化。25H1，公司实现营业收入18.05亿元，同比下降10.20%。分业务结构来看，医药工业板块表现亮眼，收入同比增长23.07%；医药商业收入同比下降37.82%，主因公司持续优化下属商业子公司业务结构，逐步收缩部分低毛利业务。归母净利润2.21亿元，同比下滑7.83%，净利润下降主因联营企业投资收益及非经常性损益减少所致。具体来看，25H1公司对联营企业和合营企业的投资收益为6727万元，同比下降40%，预计主因联营企业健民大鹏业绩承压，进而使公司获得的投资收益减少。
    品牌战略驱动OTC产品线快速发展。公司坚持“龙牡”儿药品牌和“健民”慢病及家庭常备药品牌的双品牌战略，核心产品多点发力：1）龙牡儿药：基于“龙牡儿药·专业可靠”的品牌理念打造“龙牡儿药”专业IP，不断提升儿药线产品市占率和龙牡品牌影响力；2）便通胶囊：通过加快产品的市场覆盖、标杆上量和广告提效，驱动OTC渠道快速增长；3）健脾生血颗粒：开展区域性KA标杆连锁打造，加快商销精准铺货，逐步成为公司OTC第三大单品。我们预计随着公司品牌战略升级及重点产品加速放量，OTC产品线营收将保持较快增长。
    中药创新药加速放量，研发投入持续加码。公司加速推进中药创新药商业化进程，新品放量显著，1.1类创新药七蕊胃舒胶囊、小儿紫贝宣肺糖浆医院覆盖数量不断增加；小儿牛黄退热贴膏2025年4月获批，作为首个国药准字儿童退热贴，兼具药物成分透皮吸收和物理降温的双重作用，有望通过2025年国家医保谈判纳入医保目录。此外，公司持续加大研发投入，2025H1研发费用达5297万元（同比+30.89%），在研管线中通降颗粒与枳术通便颗粒已进入III期临床，未来将进一步丰富公司在消化领域的产品布局。
    盈利预测与评级：我们预计2025-2027年归母净利润分别为4.48/5.14/5.86亿元，同比增速24%/15%/14%，当前股价对应PE分别为14X、12X、11X。考虑到公司
    是国内领先的儿药企业，OTC业务以“龙牡”和“健民”双品牌引领，院内中药创新药产品梯队放量节奏明确，给予“买入”评级。
    风险提示。业绩不及预期风险、医药行业政策调整风险、原材料价格波动风险。

创新管线不断丰富，S086大品种预计放量在即

信立泰(002294)
    投资要点：
    事件。2025年上半年，公司实现营业收入21.31亿元，同比增长4.32%，实现归母净利润3.65亿元，同比增长6.10%；2025Q2，公司实现营业收入10.69亿元，同比增长12.30%，实现归母净利润1.65亿元，同比增长14.55%。
    阿利沙坦酯带动制剂板块稳健增长，研发投入持续加大。2025年上半年，分业务来看：1）制剂业务：实现营收17.41亿元，同比增长6.76%；2）原料业务：实现营收1.53亿元，同比下滑34.75%；3）医疗器械业务：实现营收1.82亿元，同比增长32.54%。费用率及研发投入情况：1）销售费用率：25H1为39.3%，同比24H1提升3.0pct；2）研发费用率：25H1为11.0%，同比24H1提升1.1pct；3）管理费用率：25H1为6.55%，同比24H1基本持平。
    创新管线不断丰富，大品种S086预计放量在即。S086（高血压）已上市，我们预计有望参与25年医保谈判、26年加速放量；恩那度司他（血液透析、腹膜透析CKD患者贫血适应症）、生物药SAL056正在CDE审评中；III期临床阶段，S086（慢性心衰）已完成全部患者入组工作，进入随访期。SAL003完成III期临床研究，预计2025年递交上市申请，SAL0130（S086/苯磺酸氨氯地平复方制剂）两项联合给药均已完成患者入组，处于随访阶段。JK07国际多中心II期临床进展顺利，正在开展国际多中心临床的高剂量组患者入组工作。广谱抗肿瘤创新生物药JK06正在欧洲部分国家开展I期临床患者入组，进展顺利。在代谢领域，小分子口服药物SAL0112已完成肥胖适应症Ib期临床，糖尿病II期试验完成入组。公司合作引进的AGT-SiRNA药物GW906(SAL0132)正处于1期临床；创新基因编辑药物YOLT-101注射液(SAL061)提交IND，已获得临床试验默示许可。预计2025下半年，在心血管、代谢等领域，公司还将有3~4个项目推进到IND阶段。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为6.6/7.7/9.0亿元，同比增速分别为9.6%/16.8%/17.3%，当前股价对应的PE分别为87/74/63倍，维
    持“买入”评级。
    风险提示。1）市场竞争加剧的风险；2）创新研发进度不及预期的风险；3）政策超预期的风险

2025年半年报点评：2Q25业绩环比增长显著；营收结构逐步多元化

华秦科技(688281)
    事件：8月21日，公司发布2025年半年报，1H25实现营收5.2亿元，YOY+6.4%；归母净利润1.5亿元，YOY-32.5%；扣非净利润1.3亿元，YOY-37.0%。
    业绩表现符合市场预期。公司各业务板块及子公司规模化生产能力逐步释放，上半年营收实现同比增长。我们综合点评如下：
    2Q25业绩环比增长显著；1H25利润率持续承压。1）单季度：公司2Q25实现营收2.7亿元，同比增长15.7%，环比增长13.9%；归母净利润0.8亿元，同比减少18.0%，环比增长32.4%；扣非净利润0.8亿元，同比减少20.8%，环比增长37.6%。2）利润率：1H25毛利率同比下滑8.7ppt至47.6%；净利率同比下滑16.0ppt至26.1%。毛利率下滑主要原因是公司特种功能材料等产品处于更新换代关键阶段，跟研试制营收占比提高，同时子公司产能爬坡期成本端有一定压力。净利率下滑主要原因是毛利率下滑及研发投入加大。
    持续拓展产品广度及深度；营收结构逐步多元化。1H25，公司本部实现营收4.5亿元，其中跟研试制产品营收占比超过50%。子公司方面，1）华秦航发：
    营收7163万元，YOY+201.5%；亏损140万元，1H24亏损692万元。2）华秦光声：营收779万元，YOY+664.5%；亏损688万元，1H24亏损909万元。低频声场成像设备及高性能激光超声检测设备实现国产替代，高端声学设备类在手订单增长迅速。3）上海瑞华晟：亏损1407万元，1H24亏损992万元。截至目前已向客户交付部分零部件开展验证，并持续拓展陶瓷基复合材料在航空发动机、航空器机身及燃气轮机的应用。4）安徽汉正：营收24万元，亏损108万元。部分产品正在进行样件试制与验证。
    投入研发巩固技术壁垒；经营活动现金流改善明显。1H25，公司期间费用率同比增加9.2ppt至25.0%：1）销售费用率同比增加0.4ppt至2.0%；2）管理费用率同比增加0.9ppt至7.6%；3）财务费用率为1.8%，去年同期为0.7%；4）研发费用率同比增加6.8ppt至13.6%。截至2Q25末，公司：1）应收账款及票据10.1亿元，较年初增加18.8%；2）存货3.2亿元，较年初增加46.2%。1H25，公司经营活动净现金流为1.0亿元，YOY+55.2%，主要系公司回款稳定，同时根据生产需求及原材料市场价格合理匹配采购节奏所致。
    投资建议：公司形成本部特种功能材料/华秦航发航天航空零部件智能加工与制造/华秦光声声学超材料及声学仪器/上海瑞华晟航空航天用陶瓷基复合材料/安徽汉正超细晶零部件五大业务主体，产品矩阵优化，可持续发展能力强。我们预计，公司2025~2027年归母净利润分别是4.15亿元、6.01亿元、8.23亿元，当前股价对应2025~2027年PE分别是46x/32x/23x。我们考虑到公司的行业领先地位及在零部件等领域的前瞻性战略布局，维持“推荐”评级。
    风险提示：下游需求不及预期、产品价格波动等。

公司信息更新报告：Q2业绩环比高增，逐步扩充产品线驱动成长

万润股份(002643)
    Q2业绩环比高增，盈利能力有所修复，维持“买入”评级
    公司发布2025年中报，实现营收18.7亿元，同比-4.4%；归母净利润2.18亿元，同比+1.3%。其中Q2实现营收10.09亿元，同比-1%、环比+17.1%；归母净利润1.38亿元，同比+18.3%、环比+73.1%。考虑公司积极推进项目建设和新产品放量，我们上调2025-2027年盈利预测，预计2025-2027年归母净利润为4.61（+1.10）、5.28（+1.07）、6.30（+1.34）亿元，对应EPS为0.50、0.57、0.68元/股，当前股价对应PE为26.7、23.3、19.5倍。我们看好公司逐步成长为以研发创新驱动的新材料平台型企业，维持“买入”评级。
    半导体制造材料及聚酰亚胺材料顺利放量，积极布局PEEK和高温尼龙等（1）分业务看，2025H1，公司功能性材料类、生命科学与医药类业务分别实现营收14.69、3.76亿元，同比-9.55%、+20.80%；毛利率分别为38.68%、38.56%，同比-1.99、+1.36pcts。2025H1，公司半导体制造材料业务呈现较好增长态势；沸石系列环保材料销量一定程度上仍受到部分地区市场需求下降影响，非车用沸石分子筛产品已在石油化工催化裂化、VOCs治理领域实现销售。（2）子公司方面，九目化学因阶段性订单分布原因营收、净利润同比有所下降；三月科技目前已有多个自主知识产权的OLED成品材料通过多家下游客户验证并实现供应，营收同比增长、净利润同比扭亏为盈；MP公司因客户需求增加，营收同比增长、净利润同比扭亏为盈。（3）在建项目方面，公司启动万润工业园二期C05项目，计划投资2.87亿元用于扩建光刻胶用相关材料产能与显示用聚酰亚胺材料产能1,451吨，现已开展环境影响报告书公示等筹备工作；公司积极布局热塑性聚酰亚胺材料领域，PEI、TPI、PI-5218产品均已实现销售，开发的聚醚醚酮（PEEK）材料已有中试产品产出，正在推进产品下游推广验证工作；高温尼龙（PA46）产品正处于实验室开发及验证阶段。（4）盈利能力方面，公司2025年中报销售毛利率、净利率分别为38.75%、14.44%，相较2024年报分别-1.06、+4.07pcts。2025Q2销售毛利率、净利率分别为39.77%、16.02%，环比分别+2.2、+3.43pcts。
    风险提示：项目建设进度不及预期、客户订单下滑、汇率大幅波动等。

2025年半年报点评：锂价下行拖累业绩，成本管控优秀

永兴材料(002756)
    事件：公司发布2025年半年报：2025年上半年营业收入36.93亿元，同比-17.78%，归母净利润4.01亿元，同比-47.84%，扣非归母净利润3.26亿元，同比-45.96%。2025Q2单季营收19.05亿元，同比-13.1%，环比+6.5%；归母净利润2.09亿元，同比-30.26%，环比+9.39%；扣非后归母净利润1.45亿元，同比-51.09%，环比-20.28%。公司拟向全体股东每10股派发现金红利3元（含税）。
    锂价下行、钢铁下游需求疲软，拖累公司盈利。百川盈孚显示，2025上半年江西电池级碳酸锂均价为7.06万元/吨（含税），同比下跌32%，其中，二季度均价6.5万元/吨（含税），环比一季度下跌14%，同比下跌39%，为本轮周期低点，锂盐价格下行拖累公司产品价格。测算公司2025上半年公司碳酸锂单吨售价6.16万元/吨（不含税），同比-26%；测算单吨毛利2.03万元/吨，同比-37%。此外，2025年上半年公司特钢业务毛利同比下降21%，也对业绩形成一定拖累。
    成本控制优秀，抵消部分价格下行的影响。为应对行业下行的挑战，公司销售模式由原来的现货销售变更为“现货销售为主，期现结合”的方式，降低价格波动对盈利的影响。2025上半年公司碳酸锂销量12050吨；测算碳酸锂单吨营业成本4.12万元/吨，同比-19%。公司成本控制能力优秀，效果显著。
    投资建议：公司是国内锂云母龙头，成本优势显著，在行业低谷期仍能保持市场份额，积极推进采选冶一体化扩产，提升资源保障能力。预计公司2025-2027年归母净利润为8.72/11.97/14.91亿元，对应EPS为1.62/2.22/2.77元，对应PE为22/16/13x，维持“推荐”评级。
    风险提示：1）锂盐下游需求大幅萎缩的风险；2）锂盐价格大幅下跌的风险；3）公司新建项目投产不及预期的风险；4）公司新增产能释放不及预期的风险。

公司事件点评报告：单店回正趋势向上，推进并购释放产能

巴比食品(605338)
    事件
    2025年8月21日，巴比食品发布2025年半年度报告。2025H1总营业收入8.35亿元（同增9%），归母净利润1.32亿元（同增18%），扣非净利润1.01亿元（同增15%）。2025Q2总营业收入4.65亿元（同增14%），归母净利润0.94亿元（同增31%），扣非净利润0.62亿元（同增24%）。
    投资要点
    成本优化改善毛利，规模效应释放盈利
    2025Q2毛利率同增2pct至28.23%，主要系成本优化、产能爬坡带动规模效应释放所致。2025Q2销售/管理费用率分别同比-1pct/+0.1pct至3.88%/6.86%，主要系营收增长摊平费用影响，净利率同增3pct至20.45%，盈利能力显著改善。
    二季度单店回正，推进并购品牌供应链整合
    2025Q2食品类营收4.21亿元（同增14%），其中米面类/馅料类/外购食品类营收分别同增10%/20%/10%，定制馅料产品表现亮眼。2025Q2特许加盟销售营收3.48亿元（同增10%），截至2025Q2末，加盟门店共5685家（较Q1末净增加41家），主品牌开店节奏稳健，公司通过门店改造、外卖运营赋能等措施发力单店模型改善，二季度巴比品牌单店同比回正，此外，公司于7月完成“馒乡人”品牌加盟门店端供应链切换，持续渗透华东市场，深化资源协同。
    深化大客户合作，零售业务充分承接市场需求
    2025Q2团餐营收1.06亿元（同增26%），其中经销渠道营收0.17亿元（同增114%）。大客户业务方面，公司通过深度梳理客户需求，实现精准业务对接，深化与永辉、大润发等重点客户合作；零售业务方面，公司依托柔性供应链体系，快速响应市场趋势，2025H1盒马/小象超市/天猫渠道销售分别同增约187%/90%/20%，下半年，公司持续通过直播带货、强化客户定制服务、开发优质单品等举措培育多增长极。
    盈利预测
    我们看好公司开店节奏继续保持，品牌收购实现市场加密的同时，充分释放供应链产能，实现成本摊薄，目前巴比主品牌单店修复，团餐渠道客户延续快速放量，呈现多增长极，根据2025年半年报，我们调整公司2025-2027年EPS分别为1.21/1.32/1.42（前值为1.08/1.17/1.24）元，当前股价对应PE分别为18/17/16倍，维持“买入”投资评级。
    风险提示
    宏观经济下行风险、行业竞争加剧、区域扩张不及预期、餐饮渠道开拓不及预期、产能建设或利用不及预期等。

2025年半年报点评：25Q2利润同环比下滑，关注石化“反内卷”

中国石化(600028)
    事件：2025年8月21日，公司发布2025年半年度报告。2025年上半年，公司实现营业收入14090.5亿元，同比下降10.6%；实现归母净利润214.8亿元，同比下降39.8%；实现扣非归母净利润212.2亿元，同比下降40.4%。
    25Q2归母净利润同环比下滑，公司计划分红49.7%，A/H股息率为
    1.5%/2.0%。25Q2，公司实现营业收入6737.0亿元，同比下降14.3%、环比下降8.4%；实现归母净利润82.2亿元，同比下降52.7%、环比下降38.0%；实现扣非归母净利润79.9亿元，同比下降54.1%、环比下降39.6%，利润下滑主因原油和产品价格和价差下滑、库存减利。公司拟派发现金股利0.088元/股，合计106.7亿元，分红率49.7%，以2025年8月21日收盘价计算，A股息率为1.5%，H股股息率为2.0%。
    勘探及开发：天然气价稳量增，原油价跌量稳。25H1，公司油气当量产量26281万桶，同比+2.0%；其中，原油产量14004万桶，同比-0.3%，天然气产量7363亿立方英尺，同比+5.1%。价格方面，原油实现价格为3415元/吨，同比-12.9%，自产气、气化LNG价格为1.83、3.35元/立方米，液态LNG价格为3811元/吨，同比-3.4%、-0.7%、+1.7%。成本方面，油气现金操作成本为718元/吨，同比-4.7%。该板块25H1实现营业利润212.7亿元，同比-20.75%，其中Q1和Q2分别为117.3、95.4亿元，同比-7.7%、-32.5%。
    炼油：汽柴油需求下降，产品结构持续改善。25H1，公司汽/柴/煤油产量为3079/2427/1633万吨，同比-4.8%/-17.2%/+4.3%，受汽柴油需求疲软的影响，公司汽柴油产量下滑，然而，在公司增产高端碳材料、润滑油脂等适销产品的推动下，25H1化工轻油产量实现2206万吨，同比+11.5%。盈利能力方面，25H1炼油毛利为315元/吨，同比-0.3%。该板块25H1实现营业利润26.0亿元，同比-59.41%，其中Q1和Q2分别为19.8、6.2亿元，同比-69.1%、扭亏。
    营销及分销：成品油销量下滑，车用LNG销量高增。25H1，公司成品油总经销量11214万吨，同比-5.8%；车用LNG销量则达到406万吨，同比+53.2%。成本方面，销售吨油现金费用为186元/吨，同比+0.8%。该板块25H1实现营业利润71.7亿元，同比-50.65%，其中Q1和Q2分别为39.7、32.0亿元，同比-50.1%、-51.4%。
    化工：受产能集中释放、芳烃等产品盈利下滑、装置集中检修等因素影响，经营亏损加大。25H1，公司化工产品经营总量4008万吨，同比基本持平；其中，乙烯/合成树脂/合纤单体及聚合物产量为756/1104/544万吨，同比+16.4%/+12.8%/+18.2%。成本方面，化工单位完全成本为1197元/吨，同比下降12.6%。该板块25H1实现营业利润-45.2亿元，同比增亏，其中Q1和Q2分别为-13.6、-31.6亿元。
    投资建议：石化行业“反内卷”有望推动炼油化工业务盈利能力修复，且在央企市值考核背景下，公司估值有望提升。我们预计，2025~2027年归母净利润分别为402.93/442.90/491.46亿元，EPS分别为0.33/0.37/0.41元/股，对应2025年8月21日的PE分别为18/16/14倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：原油价格波动的风险，化工品景气度下行的风险，下游需求不及预期的风险。

2025年半年报点评：锂价下跌锂业务承压，铯铷盐板块支撑业绩

中矿资源(002738)
    事件：公司发布2025年半年报。2025年上半年公司实现营业收入32.67亿元，同比+34.89%；实现归属于上市公司股东净利润0.89亿元，同比-81.16%；实现扣非后归属于上市公司股东净利润0.08亿元，同比-98.31%。公司2025Q2单季度实现营业收入17.30亿元，同比+33.61%，环比+12.62%；实现归属于上市公司股东净利润-0.46亿元，亏损同比扩大121.05%，环比扩大133.87%；实现扣非后归属于上市公司股东净利润-0.35亿元，亏损同比扩大116.27%，环比扩大182.44%。
    锂价下跌，公司锂电新能源原料业务业绩承压：2025年上半年公司自供原料实现锂盐销量17869吨，同比增长约6.37%。同时，公司充分发挥自有矿产能优势直接销售自产锂辉石精矿，2025年上半年共对外直接销售自产锂辉石精矿34834吨。但2025年上半年国内氢氧化锂均价同比下跌26.98%至67385.47元/吨；其中2025Q2国内氢氧化锂均价下行至64748.67元/吨，同比下跌32.02%、环比下跌7.71%。2025年上半年国内电池级碳酸锂均价同比下跌32.15%至70385.38元/吨；其中2025Q2国内电池级碳酸锂均价下行至65237.17元/吨，同比下跌38.38%，环比下跌13.94%。锂价的持续下跌，使报告期内公司锂电新能源原料开发与利用营业收入同比下降17.84%至13.07亿元，锂电新能源原料板块毛利润同比下降74.82%至1.42亿元，毛利率同比下降24.66个百分点至10.89%。为进一步降低锂盐业务生产成本，加速推进绿色低碳发展模式，2025年6月公司对年产2.5万吨锂盐生产线进行综合技术升级改造，投资建设年产3万吨高纯锂盐技改项目，预计停产检修及技改时间为6个月。项目建成投产后，公司将合计拥有418万吨/年锂精矿和7.1万吨/年电池级锂盐产能，公司锂盐业务的综合竞争力进一步增强，将更好地应对行业变革与市场挑战。
    铯铷业务持续向好，成为公司业绩稳定基石：2025年上半年公司稀有轻金属铯铷盐板块共实现营业收入7.08亿元，同比增长50.43%；毛利5.11亿元，同比增长50.15%。其中，铯铷盐精细化工业务实现营业收入4.07亿元，同比增长24.93%，毛利3.11亿元，同比增长26.63%；甲酸铯租售业务实现营业收入3.01亿元，同比增长107.63%，毛利2.01亿元，同比增长110.63%。公司通过多年"资源+技术+市场"三位一体布局，已成为具有绝对资源优势的铯铷一体化龙头企业。报告期内公司铯铷盐板块营业收入和利润的大幅增长，也体现出公司进一步夯实了行业的龙头地位。
    地勘优势助力矿权开发，铜矿与锗等多金属布局取得新进展：公司充分发挥固体矿产勘查专业优势，在新资源的并购过程中有效提高公司并购效率并降低并购成本，助力公司在铜矿等多金属业务战略布局的顺利实现。报告期内，公司Kitumba铜矿采选冶一体化项目已完成初步设计工作，采选工程项目设计规模为原矿350万吨/年，冶炼项目设计产能为阴极铜6万吨/年，采矿、选矿厂工程已于2025年3月、7月开工建设。公司纳米比亚Tsumeb项目20万吨/年多金属综合循环回收项目，设计产能为锗锭33吨/年、工业镓11吨/年、锌锭1.09万吨/年，也已在报告期内开展了火法冶炼工艺的第一条回转窑安装建设工作。
    投资建议：公司铯铷盐业务全球龙头领先地位稳固，业绩稳定增长。随着锂矿供应扰动担忧与“反内卷”政策预期带动锂价从底部上涨，公司未来锂电新能源原料板块业绩有望得到改善。而公司此前收购的赞比亚铜矿与纳米比亚多金属综合循环回收项目，形成多金属的战略布局，在投产后有望成为公司新的业绩增长点，可贡献可观规模的业绩增长。且证明了公司矿产地勘专业的能力与优势，可低成本获取优质矿产资源，使公司有潜力成长为全球性的多金属矿业集团。预计公司2025-2027年归母净利润为5.67、12.70、24.70亿元，对应2025-2027年EPS为0.79、1.76、3.42元，对应2025-2027年PE为51.78、23.11、11.88x，维持“推荐”评级。
    风险提示：1）锂、铜、锗、铯铷等金属价格大幅下跌的风险；2）公司新建项目投产不及预期的风险；3）锂矿产能收缩不及预期的风险；4）海外地缘政治、政策变化的风险；5）美国加征关税超出预期的风险。

公司事件点评报告：高速光模块放量贡献强劲利润，多地量产支撑AI旺盛需求

剑桥科技(603083)
    事件
    剑桥科技发布2025年半年度报告：2025年上半年实现营业收入20.35亿元，同比增长15.48%；实现归母净利润1.21亿元，同比增长51.12%；实现扣非后归母净利润1.19亿元，同比增长84.21%。
    投资要点
    高速光模块放量，半年度利润表现强劲
    公司2025年上半年净利润同比高增，主要得益于高速光模块和电信宽带接入两大核心业务的突出贡献。其中，高速光模块业务表现尤为亮眼，一方面，市场需求的旺盛带动订单大幅增加，公司凭借高质量及时发货支撑了发货金额的同比大幅增长；另一方面，产品结构的优化推动销售毛利率显著提升。
    全面聚焦400G/800G/1.6T，前瞻研发占据下一代带宽制高点
    公司目前研发和生产全面聚焦400G/800G/1.6T等高速光模块。2025年上半年，800G及400G系列产品在多地量产，已完成全系列基于硅光技术的800G光模块开发并向海外核心客户批量发货，第二代基于3nm芯片的1.6T DR8和2×FR4光模块样机研发完成并在2025OFC成功进行Live Demo和互联互通。同时，基于集成硅光引擎和大功率激光技术的CPO器件已启动研发和送样准备工作，为后续技术落地奠定基础。
    嘉善工厂年内投产，多地量产支撑AI需求
    2025年上半年嘉善工厂按计划顺利完成施工建设及施工验收工作，下半年已交付使用，生产设备陆续到货并投入生产，目前客户审厂已逐步开展，预计下半年可实现全品类批量发货能力超过百万台级。上海工厂与嘉善新工厂聚焦产能提升，着力将800G系列产品的产能提升至年化200万台。除了上海、嘉善，马来西亚、北美多地同步持续大规模产能升级，支撑AI数据中心对800G光模块持续爆炸性增长的需求。
    盈利预测
    预测公司2025-2027年收入分别为51.90、79.01、114.37亿元，EPS分别为1.13、2.52、4.13元，当前股价对应PE分别为56、25、15倍。公司在高速光模块领域取得重要突破，宽带接入和无线通信领域同样成果显著，考虑到嘉善工厂下半年投产将提升800G产能、高速产品占比优化将改善毛利率，上调盈利预测，维持“买入”投资评级。
    风险提示
    宏观经济的风险，产品研发不及预期的风险，行业竞争加剧的风险，下游需求不及预期的风险，扩产不及预期的风险。

2025年半年报点评：场景缺失需求疲软Q2报表同步释压

口子窖(603589)
    事件：公司于8月19日发布2025年中报，25年上半年公司累计实现营收/归母净利润/扣非后归母净利润25.31/7.15/6.89亿元，同比-20.07%/-24.63%/-24.90%，其中单25Q2实现营收/归母净利润/扣非后归母净利润7.21/1.05/0.91亿元，同比-48.48%/-70.91%/-73.41%。截至25Q2期末合同负债2.98亿元，同比-5.95%，Q2期内环比增加0.28亿元，公司业绩蓄水池在低位保持稳定。用“单季度营收+Δ合同负债”核算“真实营收”，以抵消公司因订单确认、发货节奏等因素带来的营收扰动，25Q2“真实营收”7.49亿元，同比-44.12%，匹配表端单季度营收增速。
    高档酒占比缩水导致结构下移，省内政策高压下竞争加剧。分产品看：
    ①25Q2高档酒（年份系列/兼系列/小池窖等）收入6.57亿元，同比-49.64%，高档酒占比94.13%，环比-2.54pcts，结构下滑显著。高端酒大幅下滑主要因同期高基数（去年4月“兼8”上市卡位200+主流价格带且渠道利润空间较同价位竞品丰厚，上市初期渠道接受度高）。25Q2兼系列新品“兼16”上市，定位300+价位带，但受制于场景缺失，新品铺市受阻。②中档酒（老口子/口子美酒/口子坊）收入0.12亿元，同比-7.68%；③低端酒（口子酒系列）收入0.29亿元，同比+7.49%。分区域看：25Q2安徽省内/省外分别实现营收5.15/1.83亿元；同比-54.01%/-18.71%。由于省内政策高压竞争加剧且省内基数较大导致营收下滑幅度大于省外，省内占比下滑14.92pcts至73.81%。分渠道看：25Q2
    批发代理/直销（含团购）分别实现营收6.42/0.56亿元，同比-51.07%/+75.46%，各渠道占比相对稳定。经销商数量上：25H1末经销商数量合计1032家，其中省内/省外分别511/521家，25Q2期间分别净增加-25/-25家。
    结构下行拉低毛利率水平，营收缩水导致规模效应减弱，盈利中枢显著下移。
    25H1/25Q2毛利率分别为73.07%/65.18%，同比-2.78/-9.86pcts，结构下移拉低毛利率水平。25H1销售/管理费用率分别为14.09%/7.37%，同比-0.95/+1.21pcts，25Q2分别为18.20%/7.24%，同比-0.59/+4.57pcts。公司根据市场需求及时调整营销策略，减少促销投放及电视广告投入，销售费用率降低，但管理费用相对刚性，营收下滑后规模效应减弱，管理费用率显著上行。25H1/25Q2归母净利率分别为28.25%/14.51%，同比-1.71/-11.18pcts。
    投资建议：公司坚持长期主义，渠道压力小于竞品。短期受政策影响业绩波动较大，随着场景预期修复，中长期仍看好公司在前期渠道改革基础上，以高渠道利润产品为抓手带动终端网点渗透率提升。预计25-27年分别实现归母净利润10.4/11.9/14.2亿元，同比-36.9%/+14.3%/+19.0%，当前股价对应PE为20/17/15倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：税收等产业政策调整的不确定性风险；兼系列新品铺货动销不及预期，供需不均衡导致的批发价格波动风险；食品安全风险等。

2025年中报点评：工业板块归母利润增速14%，创新药管线快速推进

华东医药(000963)
    投资要点
    公司公告：2025H1，公司实现营业总收入216.75亿元（+3.39%，表示同比增速，下同），实现归母净利润18.15亿元（+7.01%），扣非归母净利润17.62亿元（+8.40%）；2025Q2公司实现营业总收入109.39亿元（+3.65%），实现归母净利润9.00亿元（+7.98%），实现扣非归母净利润8.64亿元（+9.85%）。
    工业板块利润保持快速增长，创新产品研发快速推进。工业板块2025H1收入73.17亿元（含CSO业务，+9.24%），归母净利润15.80亿元（+14.09%），其中创新产品业务收入10.84亿元（+59%，含销售及代理服务）。截至2025H1，创新药研发中心正在推进80余项创新药管线研发。1）内分泌领域，口服GLP-1RA减重适应症中国Ⅲ期临床已完成全部入组；GLP-1RA/GIPRA预计2025Q4进入三期。2）ADC领域：ROR1正开展晚期实体瘤、血液瘤中国Ⅰ期临床，且联合用药针对DLBCL患者的Ⅰb&Ⅱ期临床组长单位已启动；MUC17ADC正开展中国Ⅰ期临床且美国IND获批。3）自免领域：乌司奴单抗国内适应症拓展至儿童斑块状银屑病，且克罗恩病适应症正在审评中；罗氟司特乳膏斑块状银屑病及AD中国Ⅲ期均获得积极顶线结果，预计2025Q4递交IND。
    医美臻品注册加速，国内外多款产品即将上市。医美板块2025H1实现收入11.12亿元（剔除内部抵消因素），同比下滑17.5%。其中Sinclair收入5.24亿元，欣可丽美学收入5.43亿元，国内外医美业务Q2收入较Q1均环比增长。1）Maili系列中，Maili Extreme已于5月正式实现商业化销售；Maili Precise目前为总结报告阶段。2）Ellanse系列中，Ellanse-S新增适应症临床已完成全部入组；Ellanse-M中国注册于1月获NMPA受理。3）海外地区，中东地区全部注射剂管线产品已在十余个市场完成注册及上市，EBD核心产品整体注册进度过半；美国地区Ellanse-S型临床入组进度过半，Maili、KIO015等积极筹备注册工作。
    工业微生物板块快速增长：2025H1商业板块收入139.47亿元（+2.91%），净利润2.26亿元（+3.67%）；工业微生物板块2025H1收入3.68亿元（+29%），其中特色原料药&中间体板块增长23%、XRNA板块增长37%、大健康&生物材料板块增长21%、动物保健板块增长超100%。
    盈利预测与投资评级：考虑到医美业务收入上半年同比下滑及创新品种上市推广阶段，我们将2025-2027年公司归母净利润由40.32/45.55/51.54亿元下调至39.32/44.21/49.50亿元，对应当前市值的PE估值分别为20/18/16倍。考虑到公司业绩稳健增长，创新药品种逐步上市贡献业绩，维持“买入”评级。
    风险提示：产品研发失败风险，研发进展或不及预期风险，海外医美盈利低于预期的风险。

公司信息更新报告：业绩符合预期，辽宁优创快速投产、成长动力充足

扬农化工(600486)
    中报业绩符合预期，拟分红回报股东，辽宁优创项目有序推进
    公司发布2025年中报，实现营收62.34亿元，同比+9.4%；归母净利润8.06亿元，同比+5.6%。其中Q2实现营收29.93亿元，同比+18.6%、环比-7.6%；归母净利润3.71亿元，同比+11.1%、环比-14.7%，业绩符合预期，公司拟向全体股东每10股派发现金红利2.40元（含税）。我们维持盈利预测，预计公司2025-2027年归母净利润分别为14.10、16.00、18.23亿元，对应EPS为3.48、3.95、4.50元/股，当前股价对应PE为19.8、17.5、15.3倍。我们看好公司深化提质增效，随着辽宁优创项目有序推进，中长期成长确定性强，维持“买入”评级。
    2025H1原药、制剂量升价跌，辽宁优创一阶段项目快速爬坡
    （1）分业务看，2025H1，公司原药、制剂（不折百）产量5.78、2.55万吨，同比+17.1%、+6.0%；销量5.67、2.81万吨，同比+13.4%、+0.1%；营收36.55、11.71亿元，同比+10.0%、-2.8%；不含税均价为6.45、4.16万元/吨，同比-3.0%、-2.9%，上半年原药、制剂量升价跌，Q2原药价格同环比有所提升、制剂价格同环比仍承压。（2）盈利能力方面，公司2025年中报销售毛利率、净利率分别为23.64%、12.93%，同比分别-0.59、-0.47pcts，相较2024年报分别+0.53、+1.4pcts。2025Q2销售毛利率、净利率分别为22.55%、12.4%，环比分别-2.09、-1.03pcts，盈利能力有所承压。截至8月17日，中农立华原药价格指数报74.36点，同比下跌0.95%，环比7月下跌0.62%；跟踪的上百个产品中，同比67%产品下跌；环比7月63%产品持平，6%产品上涨。2025上半年，辽宁优创一阶段项目快速推进产能爬坡，已调试产品全部达设计产能，项目累计投入31.78亿元，占预算比例91.38%，2025H1辽宁优创实现营收5.52亿元、净利润38.92万元（2024H1净利润-495.39万元），销量、销售额均实现逆势增长。我们认为，当前多数农药产品供需失衡、价格仍处于底部，公司依托多产快销、降本增效，经营业绩实现稳中有进，同时高效推进辽宁优创一阶段项目生产调试、快速投产见效，彰显农化龙头本色，中长期成长动力充足。
    风险提示：项目进展不及预期、农药价格下跌、安全环保风险、汇率波动等。

毛利率下滑拖累吨净利，重视钢铁反内卷带来的业绩弹性

鸿路钢构(002541)
    收入小幅增长，看好钢铁反内卷对企业盈利的边际修复
    鸿路钢构25H1实现收入105.5亿，同比+2.17%，实现归母净利润为2.88亿，同比-32.7%，扣非净利润为2.38亿，同比+0.88%，非经常性损益为0.5亿，同比减少1.42亿；Q2单季来看，公司实现收入57.35亿，同比-2.78%，归母、扣非净利润分别为1.51、1.23亿，同比-32.61%、-17%。我们仍看好钢铁反内卷有望带动钢价上行，或对企业的加工费及吨净利带来边际修复。考虑到上半年压力较大，我们下调公司盈利预测，预计公司25-27年归母净利润为8.1、9.4、10.9亿（前值为8.7、10.2、12.2亿），对应PE为15、13、11倍，维持“买入”评级。
    钢结构制造转型钢结构智造，布局多项专业化产线
    分产品看，25H1公司H型钢、箱型十字型柱、管类、桁架、次构件、其他分别实现收入58、20、6.6、4.1、13.6、3.3亿，同比+1.5%、-3.8%、+1.4%、+5.7%、+17.1%、-3.6%，毛利率为8.2%、8.6%、8.2%、8.3%、7.1%、70.6%，同比变动-0.6、-0.54、-1、-0.88、-0.83、+3.7pct。近年来公司研发或引进多项钢结构智能制造技术，包括智能箱型生产线、智能工业焊接机器人、便携式轻巧焊接机器人、铆师傅检测机器人及自动喷涂流水线等先进设备。
    毛利率下滑拖累吨净利，重视钢铁供给侧改革带来的业绩弹性
    2025年1-6月份钢结构产量为236.25万吨，同比增长12.19%，Q2单季度产量为131.34万吨，同比增长10.56%。按照95%产销率测算，Q2销量125万吨，同比+8.58%，单季扣非吨净利为98.8元，同比下滑30.5元，环比下滑16.1元。Q2单季单吨研发费用为149元，同比小幅摊薄，环比增加24.1元。25H1公司毛利率为10%，同比-0.67pct，Q2毛利率为10.22%，同比-0.58pct，吨毛利为470元，同比下滑85元。25Q2钢材均价为3233元/吨，同比下滑15.2%，我们判断钢价下滑或压制了企业的吨净利及加工费。随着钢铁行业部署“反内卷”供给侧改革举措，我们认为若后续钢铁供需格局改善带动钢价上行，有望对鸿路钢构产生积极影响。
    期间费用率小幅下滑，CFO净流出系存货增加所致
    25H1公司期间费用率为6.61%，同比-0.05pct，销售、管理、研发、财务费用率分别为0.6%、1.43%、2.95%、1.64%，同比+0.05、0、-0.26、+0.15pct，资产及信用减值损失同比减少0.15亿，所得税同比减少0.35亿，综合影响下净利率2.72%，同比-1.42pct，Q2净利率同比下滑1.17pct至2.63%。上半年公司CFO净额为-1.98亿，同比多流出1.53亿，收付现比分别为99.33%、94.1%，同比+0.2pct、-1.4pct，存货较年初增加10.32亿，主要系原材料增加。
    风险提示：钢价持续上行对利润影响超预期；公司产能利用率提升速度不及预期；行业新增供给量超预期。

先进陶瓷平台龙头，三轮驱动开启成长新篇章

三环集团(300408)
    投资要点：
    燃料电池市场前景广阔，SOFC陶瓷隔膜板成为增长新动能。固体氧化物燃料电池市场前景广阔，随着AI算力对电力需求不断提升，固体电解质燃料电池市场规模持续扩大，预计将带动三环集团隔膜板业务收入增长。
    MLCC持续技术投入，开拓国产替代空间。新能源汽车发展驱动汽车电子MLCC市场不断扩展，2024年中国大陆MLCC制造商全球市场份额仅为9.2%，三环集团不断进行技术创新，未来有望抢占更多市场份额，实现国产化替代。
    光通信市场扩大，陶瓷产品作为公司传统优势产品有望持续贡献营收。陶瓷插芯及套筒，三环集团MT插芯、MT短纤系列、陶瓷封装管壳等产品有望受益于下游数据中心市场的增长，持续为公司营收做出积极贡献。在5G、物联网及数据中心等新兴产业的驱动下，公司另一主要业务——陶瓷封装基座（PKG）预计也将实现快速发展。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为26.22/32.77/41.01亿元，同比增速分别为19.69%/25.00%/25.13%，当前股价对应的PE分别为30.88/24.71/19.75倍。我们选取风华高科、中瓷电子、蓝思科技为可比公司，其2025年平均PE约33.12倍。公司深耕陶瓷类电子材料50余年，得益于AI数据中心、新能源汽车推动，成长空间广阔，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示。数据中心发展不及预期风险，下游需求乏力风险，国际局势动荡风险