业绩符合预期，人形机器人进度加快

长盈精密(300115)
    事件：公司发布2025中报，2025H1公司实现营收86.40亿元，同比增长12.33%；实现归母净利润3.06亿元，同比减少29.37%；实现扣非归母净利润2.88亿元，同比增长32.18%。
    消费电子、新能源领域稳健增长，人形机器人产能建设加快。具体来看：1.在消费电子领域，公司持续开发应用于基于AI技术的笔记本电脑和可穿戴产品的关键零部件，特别是符合重量轻、强度高要求的金属及非金属结构件的开发，取得较大突破。多个重大项目均在同步开发及准备量产的阶段。上半年公司消费电子业务实现营业收入53.04亿元，实现平稳增长；2.在新能源领域，公司配合国内及国外新能源电池客户开发了多种新型材料电芯结构件的项目，同时多个新项目的定点落地工作也在稳步推进。2025年上半年公司新能源业务实现营业收入29.39亿元，较去年同期增长37.09%；3.在人形机器人领域，得益于公司提前布局，2025年上半年海外人形机器人零件实现收入超过3,500万元，而2024年全年仅为1,011万元。除此外，报告期内公司还取得了多个国产人形机器人品牌的量产订单。
    优化经营成本，盈利能力持续改善。2025H1，公司发生销售费用0.62亿元，销售费率0.72%，同比下降0.09pcts；发生管理费用4.40亿元，管理费率5.09%，同比下降0.08pcts；发生研发费用6.73亿元，研发费率7.79%，同比增长0.28pcts；发生财务费用0.50亿元，同比减少0.08亿元。
    主营业务下游景气度持续攀升，加快全球生产基地建设。公司下游主要涉及消费电子、新能源行业。在消费电子领域，公司主要开发、生产、销售电子连接器及智能电子产品精密小件、精密结构件及模组等产品，定制产品（区别于标准化产品）占比较高，以AI技术为亮点的新兴消费电子产品需求呈现出爆发式增长。同时，国家"以旧换新"等刺激消费政策的实施有效激发了市场需求。在新能源行业，公司主要开发、生产、销售应用于新能源车及储能的电池结构件、高压电连接、氢燃料电池双极板产品等。新能源汽车行业在全球范围内继续保持强劲的发展态势，成为推动汽车产业变革与能源转型的核心力量。我国在这一领域表现突出，产销量大幅增长，全球市场份额占比高。在全球能源转型与绿色发展的大背景下，新能源行业将持续保持高速增长与创新变革的趋势。在具身智能人形机器人领域，受生成式人工智能和大语言模型的催化，已经进入商业化应用阶段，有望成为继计算机、智能手机、新能源汽车之后的颠覆性产品，将深刻变革人类生产生活方式。2024年公司全球基地建设进展迅速。国内的深圳总部基地项目、宜宾基地二期项目、溧阳基地扩建项目、科伦特苏州基地、盐城科技产业园项目等均按计划推进，海外越南生产基地和墨西哥生产基地建设进度加快，匈牙利生产基地也进入筹建阶段。
    盈利预测
    我们预计公司2025-2027年实现营收190.74、218.97、240.43亿元，实现归母净利润8.45、10.63、12.42亿元，对应PE42.33、33.63、28.79x，维持公司“买入”评级。
    风险提示：下游需求不及预期风险；行业景气度波动风险；其他风险。

农药景气度持续回升，葫芦岛项目打开空间

扬农化工(600486)
    主要观点：
    事件描述
    2025年8月22日，公司发布2025年半年度报告。公司2025年上半年实现营收62.34亿元，同比+9.38%；实现归母净利润8.06亿元，同比+5.60%；实现扣非归母净利润7.96亿元，同比+7.86%。其中，2025年第二季度公司实现营收29.93亿元，同比+18.63%/环比-7.64%；实现归母净利润3.71亿元，同比+11.06%/环比-14.72%；实现扣非归母净利润3.66亿元，同比+17.50%/环比-15.04%。
    25Q2部分产品价格回升，农药有望走出底部区间
    2025H1公司原药和制剂销售均价6.45、4.16万元/吨，同比-3.04%、-2.89%。销量分别为5.67、2.81万吨，同比+13.43%、0.12%。分产品来看，公司主要产品草甘膦、联苯菊酯、烯草酮、麦草畏、三唑酮、苯醚甲环唑、氯氰菊酯、吡唑醚菌酯、高效氯氟氰菊酯25Q2市场均价分别为2.34、12.97、12.04、5.4、5.2、9.16、7.5、15.62、11.04万元/吨，同比-8.72%、-2.93%、+81.84%、-10.79%、-13.01%、-3.80%、+22.95%、-6.70%、3.08%。环比+0.71%、+1.23%、+56.32%、-6.54%、持平、-0.69%、11.57%、-1.38%、+1.19%。
    农化行业现企稳迹象，静待行业复苏
    供给端：近年国内新增产能集中释放，叠加跨界产能陆续投产，供应总量持续攀升，据国家统计局数据，2025年1-6月全国化学农药产量同比增长10%。同时，印度农化企业产能扩张，其出口份额及对特定品种的定价影响力不断提升，持续挤压国内企业国际市场空间。需求端：据TradeMap，2025年H1中国农药类产品出口180.68万吨，同比+15.72%。出口金额49.02亿美元，同比+13.38%。截至2025年8月23日，公司主要产品草甘膦、联苯菊酯、烯草酮、麦草畏、三唑酮、苯醚甲环唑、氯氰菊酯、吡唑醚菌酯、高效氯氟氰菊酯市场价格分别为2.69、12.65、12.25、5.4、5.2、8.7、7.5、15、10.65万元/吨，较年初分别+13.95%、-1.17%、+63.33%、-6.9%、持平、-7.45%、15.38%、-6.25%、-1.39%。
    葫芦岛项目快速推进，逆周期扩张打开盈利空间
    葫芦岛项目主要生产杀虫剂、杀菌剂、除草剂、植物生长调节剂和相关中间体产品，建设年产15650吨农药原药、7000吨农药中间体，其中一阶段已于去年投产，经过产能爬坡，目前已经全部达到设计产能，二阶段于今年7月进入试生产。子公司江苏优嘉年产3,000吨吡唑醚菌酯及22,665吨副产品扩建项目预计今年Q3投产。
    投资建议
    预计公司2025-2027年归母净利润分别为14.12、16.65、20.27亿元，
    对应PE分别为21、18、15倍。维持“买入”评级。
    风险提示
    （1）原材料及主要产品价格波动引起的各项风险；（2）安全生产风险；
    （3）环境保护风险；
    （4）项目投产进度不及预期。

2025年半年报业绩点评：单季盈利能力再创新高，强需求动能持续

新易盛(300502)
    核心观点
    事件：近日，公司发布2025年半年报。
    单季度盈利能力再创新高，业绩高速增长动能不减。1H25公司实现营收104.37亿元，同增282.64%，实现归母净利润39.42亿元，同增355.68%，2Q25公司实现营收63.85亿元，环增57.56%，同增295.39%，实现归母净利润23.70亿元，环增50.70%，同增338.36%。利润率方面，1H25公司实现毛利率47.43%，同增4.39pcts，实现净利率37.77%，同增6.05pcts，2Q25实现毛利率46.64%，同增2.88pcts，环降2.02pcts，实现净利率38.81%，同增3.64pcts，环降1.69pct，整体来说，1H25业绩高速增长，单季度盈利能力再创新高。
    费用管控良好，客户认可度较强，需求高增牵引业绩超预期。公司产品结构持续优化，高速率光模块占比持续提升，带动2Q25延续1Q25高增态势，盈利能力再创新高，同时，在公司营收及利润快速提升的同时，公司的费用率管控力度持续加码，在业绩高增的情况下，绝对值的提升以及占收比的下降预计代表了公司规模效应的显现，以及公司客户群体的快速开拓，认可度持续提升，2025年业绩有望延续高增态势；毛利率方面，公司原材料存货金额的持续增加，一定程度上代表了上游原材料供给偏紧的情况，公司供应链稳定，下游客户在市场供不应求的环境下，预计降价节奏将有所延缓，同时高毛利产品的占比提升也将进一步稳固公司的利润率水平。虽然2Q25单季度毛利率有所调整，但我们认为在销售收入增长较快，客户认可度快速提升的背景下属于正常状态，随着下半年1.6T产品的逐渐上量，以及2026年进一步的需求增加，我们认为公司的毛利率仍将保持较高位置。
    投资建议：随着需求端的体量逐步增长及高端化趋势，叠加供给端泰国工厂的正式投入运营预期，我们认为公司下半年业绩有望在1H25高增趋势下，结合2H25需求端高景气，有望呈现更可观的业绩表现。
    我们预测公司2025/2026/2027年将实现营收234.04/357.76/460.54亿元，同增170.67%/52.86%/28.73%；将实现归母净利润分别为83.29/125.81/162.59亿元，同增193.50%/51.05%/29.24%，对应2025/2026/2027年PE分别为42.50/28.13/21.77倍，维持对公司“推荐”评级。
    风险提示：AI发展不及预期的风险，国际形势进一步复杂化风险，研发进展不及预期的风险，光模块行业竞争加剧的风险等。

2025年半年报点评：国内竞争加剧影响盈利，坚定出海+高端化

比亚迪(002594)
    投资要点
    业绩Q2业绩略低于预期：公司H1营收3713亿元，同增23%，归母净利润155亿元，同增14%，扣非净利润136亿元，同增10%，毛利率18%，同降2.0pct；Q2营收2009亿元，同环比+14%/+18%，归母净利润64亿元，同环比-30%/-31%，毛利率16.3%，同环比-2.4/-3.8pct。
    国内竞争加剧，智驾增加成本，Q2单车利润环比下滑：H1汽车相关产品收入3025亿，同比+32%，毛利率20.35%，同比-3.59pct。我们测算25H1单车价格15.3万元(含税)，同降2%，单车毛利2.9万元，单车净利0.7万元，同-15%，其中Q2单车价格15.5万元，环+3%，单车毛利2.6万元，单车净利0.5万元，环-44%。单车利润下滑主要原因：一是Q2起智驾车型占比提升至近80%，平均单车成本增加约0.5万元；二是为应对国内竞争，给予一定优惠折扣；三是H1经销商返利Q2确认。展望H2，我们预计Q3好转，Q4有望恢复。
    全年预计销量近500万辆，加速高端化和出海：公司25年H1销量215万辆，同增33%，国内市占率32%，同-2pct，出口46万辆，同增128%，高端车14万辆，同增70%。25Q2销量115万辆，我们预计Q3小幅提升，Q4年底抢装，我们预计25年销量近500万辆，同比增15%-18%，其中出口约100万辆。盈利端，25Q2为低点，一方面国内价格企稳，二是公司高端车和出海占比提升，且随着规模化，我们预计Q3-4单车利润恢复，全年维持0.7万元/辆。
    比亚迪电子H1利润同增21%：比亚迪电子25年H1收入806亿元，同增3%，毛利率6.9%，同比微增，权益利润11亿元，同增14%；其中Q2收入437亿元，同环比+4%/+19%，毛利率7.4%，同环比+0.5/+1.1pct，权益利润7.3亿元，同环比+22%/+78%，我们预计全年权益利润贡献近50亿，同比增15%+。
    研发费用持续高增，经营性现金流亮眼：25Q2费用率12.8%，同环比1.1/-0.9pct，其他收益33亿元，同环比+10%/+1%，经营性净现金流233亿元，同环比+489%/+171%，资本开支422亿元，同环比+103%/+14%，存货1408亿元，较年初增长21%。
    盈利预测与投资评级：由于行业竞争加剧、智驾成本增加，我们预计公司25-27年归母净利450/589/710亿元（此前预测值为523/629/756亿元），同增12%/31%/21%，对应PE23/18/15x，给予26年25x，目标价161元，考虑公司持续推动智能化与出海，维持“买入”评级。
    风险提示：销量不及预期，行业竞争加剧。

客运复苏拉动营收，未来利润修复可期

南方航空(600029)
    核心观点
    事件：公司发布2025年年中报。2025年H1，公司实现营业收入862.91亿元，同比+1.77%，为2019年的118.31%；实现归母净利润-15.33亿元，同比增亏24.84%；实现扣非后归母净利润-20.33亿元。
    毛利恢复显著，客座率提升减缓利润下跌。1）收入端：国内外出行需求复苏与运力效率提升驱动营收增长。2025年H1，公司营业收入862.91亿元，连续第三年呈现增长态势，在商务及旅游客流反弹影响下，旅客运输量同比+6.00%，叠加航线优化与航班加密使客座率攀升至85.47%（为三大航中最高），旅客运输收入为745.7亿元，占集团主营业务收入的89.15%，每客公里收益国内/国际/地区分别下降6.00%/8.51%/11.69%，但客座率的提升对这一跌幅形成了一定弥补。上半年毛利率为7.85%，同比+1.04%。2）成本端：成本随业务量微增但单位成本下降，归母净利润亏损进一步扩大。2025年H1，公司营业成本786.88亿元，同比+0.17%，其中燃油成本为253.34亿元，同比-9.15%，油价持续走低是毛利改善的主要原因之一；上半年单位ASK成本0.43元，同比-5.03%，其中单位燃油成本0.137元，同比-13.86%，与油价跌幅大体一致。2025年H1，公司归母净利润-15.33亿元，较2024年同期-12.28亿元的亏损进一步扩大，仍有修复空间。3）费用端：财务费用显著下降。2025年H1，公司销售费用、管理费用、财务费用、研发费用较2024年同比+6.23%、+4.97%、-15.04%、+9.31%。
    需求回暖叠加供给优化，经营数据有望增长。1）需求端：需求复苏叠加油价走低，客运收入有望加速增长。需求方面，客运量稳步增长，2025年H1公司国内、国际、地区旅客运输量分别为7236.36万人次、1003.02万人次、88.61万人次，同比分别+2.73%/+24.99%/-8.81%；运力供需对比来看，2025年H1，公司国内、国际、地区ASK/RPK分别同比+0.44%/+3.45%、+22.50%/+25.88%、+1.93%/+2.65%；客座率来看，2025年H1，公司国内、国际、地区客座率分别为86.11%、83.98%、77.66%。国内航线需求受益于旅游需求增长；国际需求受益于“一带一路”、免签及航线补贴政策加速恢复。2）供给端：运力优化提升效能，规模化网络化优势深化布局。截至报告期末，集团共计运营飞机943架，南航在机队结构调整上，合理调配宽体（投热门航线提运量）与窄体客机（用支线航线降成本），提升飞机整体利用率；航线层面，着力建设广州、北京、乌鲁木齐枢纽，深耕粤港澳大湾区，2025年H1新增多条航线，网络型航空公司形态逐步形成。
    反内卷公约提出有助于未来利润修复。8月，《中国航空运输协会航空客运自律公约》正式发布。《公约》的制订与实施，短期将有效遏制市场乱象、规范经营行为，有助于公司的利润修复；长期将通过规则创新驱动行业转型升级。
    投资建议：预计公司2025/26/27年或将实现基本每股收益0.12/0.22/0.38元，对应PE为51.68X/27.46X/15.91X，维持“推荐”评级。
    风险提示：国际航线恢复不及预期的风险，原油价格大幅上涨的风险，人民币汇率波动的风险。

稳中求进，发力非显业务开辟新增长点

颀中科技(688352)
    l事件
    8月21日，公司发布2025年半年度报告：1）2025H1实现营收9.96亿元，同比+6.63%；实现归母净利润9,919.14万元，同比-38.78%。2）单Q2来看，公司实现营收5.21亿元，同比+6.32%；实现归母净利润6,974.30万元，同比-18.27%。
    l投资要点
    聚焦主业，稳中求进。公司顺应市场发展趋势，坚持以客户和市场为导向，不断加强自身在先进封装测试领域的核心能力，持续提升技术水平、扩大产品应用、降低生产成本，提高日常运营效率，积极应对宏观经济波动带来的挑战，保持了较强的市场竞争力。2025H1，公司实现营收9.96亿元，同比+6.63%，其中主营业务收入9.81亿元，同比+7.53%；实现归母净利润9,919.14万元，同比-38.78%。单Q2来看，公司实现营收5.21亿元，同比+6.32%；实现归母净利润6,974.30万元，同比-18.27%；销售毛利率31.27%，环比+7.6pcts。展望2025H2，显示芯片封测业务方面，显示产业转移效应持续发酵，尤其大尺寸COF和TDDI COG，叠加国补延续，赛事等因素，第三季度需求快速拉升，第四季度预期可再增量；小尺寸TDDI维修与品牌预期有所增加；AMOLED渗透率持续提高。
    发力非显业务开辟新增长点。公司积极加快技术升级，并布局未来产能。公司拟发行不超过8.5亿元的可转债，用于高脚数微尺寸凸块封装及测试项目、苏州颀中先进功率及倒装芯片封测技术改造项目。其中，苏州颀中先进功率及倒装芯片封测技术改造项目将助力公司进一步完善半导体全制程封测技术体系。该项目针对功率器件及电源管理芯片(PMIC)散热和封装技术发展趋势，建置正面金属化工艺(FSM)&晶圆减薄与背面金属化(BGBM)的制程，加大对功率器件及电源管理芯片(PMIC)的市场覆盖。2025年7月，公司FC（倒装芯片）封测制程项目正式进入量产阶段，标志着公司在先进封测领域的技术实力已跃升至新的高度。非显示芯片封测业务方面，Cu bump2025年第二季度也有所增长，下半年预计亦逐季增量；DPS虽2025年上半年稼动率不佳，但预计下半年会有所回升，整体维持审慎乐观的预期。
    l投资建议
    我们预计公司2025/2026/2027年分别实现收入22.73/26.30/30.43亿元，分别实现归母净利润3.55/4.19/4.95亿元，维持“买入”评级。
    l风险提示
    下游需求不及预期；产业转移进度不及预期；研发进展不及预期；客户拓展不及预期；市场竞争加剧。

全面聚焦半导体

闻泰科技(600745)
    l事件
    公司发布2025年半年报，上半年实现营业收入253.41亿元，同比下降24.56%，归母净利润4.74亿元，同比增长237.36%。
    l投资要点
    剥离ODM，全面聚焦半导体。公司上半年实现营业收入253.41亿元，同比下降24.56%，归母净利润4.74亿元，同比增长237.36%。公司推进业务战略转型及产品集成业务的剥离出售，并于2025年上半年完成三家子公司的出售交割，随着交割工作的推进，产品集成业务的出表带来的投资收益将体现在第三季度。随着产业链库存趋于健康、行业生态优化、下游需求持续复苏，以及AI等高能耗新需求与消费刺激政策的叠加，预计下半年功率与模拟半导体景气度将继续上行，订单能见度提升，产品价格趋稳并有望局部回升。
    巩固全球化布局，汽车、工业、消费同比均实现增长。上半年半导体业务实现营业收入78.25亿元，同比+11.23%，净利润12.61亿元，同比+17.05%。从销售区域看，2025年上半年中国区收入同比增长超20%，汽车、工业及消费领域均保持强劲增势；美洲及亚太地区（不含中国）受益于AI、消费及汽车业务拉动，实现了中高个位数的稳健增长；欧洲地区则在第二季度实现触底回升，收入同比增长高个位数、环比增长超过10%，部分汽车Tier1客户已开始进入补库阶段。
    l投资建议：
    我们预计公司2025/2026/2027年营业收入分别为337.5/185.4/216.9亿元，归母净利润分别为18.6/26.4/33.3亿元，维持“买入”评级。
    l风险提示：
    技术迭代和研发投入不及预期的风险；市场竞争加剧风险；汇率风险；产能扩展不及预期。

新业务多点开花，三元主业盈利稳健

容百科技(688005)
    主要观点：
    25年半年度业绩短期承压，核心业务盈利稳健
    2025年上半年公司实现营收62.48亿元，同比-9.28%，营收同比下降主要系公司产品售价随原材料价格变动而调整。实现归属于上市公司股东的净利润-0.68亿元，同比-765.45%；实现扣非归母净利润-0.79亿元。净利润同比下降主要受阶段性减值事项、以及在钠电、前驱体、锰铁锂等新产业上持续投入的影响。扣除新产业战略性投入后，公司三元材料业务实际盈利约7700万元。
    三元材料销量平稳，新兴市场打开增量空间
    公司2025年上半年三元材料销量5万吨，二季度销量及毛利率环比均有所提升。公司积极开拓新兴市场，高镍三元已在低空经济领域实现小批量出货，覆盖多家知名主机厂。随着下半年海外关税政策明朗及新电芯工厂投产，公司对外销量有望进一步提升。
    磷酸锰铁锂/钠电正极放量迅速，新业务布局成效初显
    公司新业务进展顺利，平台化布局取得较大进展。磷酸锰铁锂（LMFP）方面，受益于商用车电动化需求，2025年上半年产品出货量已达到2024全年总量，其中商用车领域销量突破千吨。钠电正极材料方面，公司已在国内外头部电池厂商中占据领先位置，并已启动位于仙桃的年产6000吨聚阴离子钠电正极材料产线建设。此外，公司采用全新工艺正式进入磷酸铁锂（LFP）领域，有望在波兰建成首条欧洲磷酸铁锂产线。
    前沿材料多点突破，固态电池材料行业领先
    公司前沿材料研发进展顺利，在多家固态电池头部企业位列第一供应商。固态正极材料方面，高镍及超高镍全固态正极材料均已实现吨级出货；固态电解质方面，硫化物电解质中试线预计将于四季度竣工，2026年初投产。此外，富锂锰基材料在全固态领域实现百公斤级出货并获批量订单，尖晶石镍锰正极材料上半年实现吨级出货，为公司长期发展储备充足动力。
    投资建议
    公司深耕锂电正极材料领域，三元主业稳固，同时在磷酸锰铁锂、钠电、固态电池材料等新兴赛道布局全面且进展迅速，平台化优势凸显。我们预计公司25/26/27年归母净利润分别为7.68/10.22/12.87亿元，对应PE为16/12/9倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    产业政策变化风险；原材料波动及存货风险；技术迭代和新兴技术路线替代风险；汇率变动风险。

海天味业：调味品主业延续双位数增长，龙头韧性彰显

海天味业(603288)
    事件：公司发布2025年中报，2025H1公司实现收入152.30亿元，同比+7.59%，实现归母净利润39.14亿元，同比+13.35%，扣非净利润38.17亿元，同比+14.77%。其中2025Q2实现收入69.15亿元，同比+7.00%，实现归母净利润17.12亿元，同比+11.57%，扣非净利润16.69亿元，同比+13.93%。2025年公司中期分红15.2亿元（含税），分红比例为38.8%。
    龙头表现优异，调味品主业延续双位数稳增。2025Q2公司调味品整体实现收入65.8亿元，同比+10.6%，增速环比Q2略有提速。分产品看，2025H1公司酱油/调味酱/蚝油/其他分别实现收入79.3/16.3/25.0/25.1亿元，分别同比+9.1%/+12.0%/+7.7%/+16.7%，其中Q2收入分别同比+10.3%/+9.6%/+9.9%/+12.7%，酱油、蚝油收入实现环比提速，醋、料酒等其他品类增速稳健。同时公司25H1/Q2线上渠道分别实现收入8.4/4.3亿元，同比+39.0%/+35.0%，线上保持快速增长趋势。分地区看，25H1东部/南部/中部/北部/西部收入分别同比+13.6%/+13.8%/+9.1%/+8.0%/+7.9%，其中Q2收入分别同比+12.8%/+11.3%/+10.5%/+10.8%/+6.0%，25H1经销商净减少26个至6681个，其中Q2经销商净增加13个。
    毛利率提升明显，季度费用投放力度略有增加，盈利能力仍保持稳步提升趋势。2025H1/Q2公司毛利率分别为40.12%/40.21%，分别同比+3.3/+3.9pct，主因大豆、PET包材等原材料成本下降，公司持续优化生产、研发及管理环节，内部效率稳步提升。费用方面，2025Q2销售/管理/财务费用率同比+0.4/+0.2/+0.4pct，销售费用率提升主因销售团队人员扩充以及广告支出增加所致，如赞助热门美食竞技综艺《一饭封神》等。综上，25Q2公司净利率同比+1.01pct至24.75%，毛利率提升较多，为费用投入留有充足空间，Q2盈利水平仍保持稳步提升趋势。
    颁布新员工持股计划，目标设定务实，与员工共享利益。近期公司发布2025年A股员工持股计划，本次员工持股计划参与对象涵盖公司发展过程中重要的核心管理人员及骨干等不超过800人，其中董事、监事及高级管理人员总持股比例不超过15%，资金来源为公司提取的激励基金共计1.84亿元；业绩考核目标为2025年归母净利润同比增速不低于10.8%。此次激励目标设定务实，2025H1公司归母净利润增速达13.35%，为后续员工持股计划的成功解锁打下基础。
    盈利预测：行业受到下游餐饮需求表现较疲软影响，但公司继续实现领先行业增长表现，盈利水平持续改善。目前公司渠道调整到位，经销商数量由优化、减少转稳步扩张，销售团队人员同步扩招，市场份额提升明显，未来有望继续领先行业增长。我们预计2025-2027年实现收入294.3/320.3/347.6亿元，同比+9.4%/+8.8%/+8.5%，实现归母净利润71.5/78.9/86.4亿元，同比+12.7%/+10.5%/+9.5%，对应PE为32/29/26X。我们按照2026年业绩给35倍PE，一年目标价49.7元，维持“买入”评级。
    风险提示：食品安全风险；行业竞争加剧；原材料成本上涨风险；餐饮需求恢复不及预期。

2025半年报点评：涂碳箔出货高增，电池箔盈利水平提升可期

鼎胜新材(603876)
    投资要点
    Q2业绩符合预期。公司25H1营收133.1亿元，同+15.9%，归母净利润1.9亿元，同+2.3%，毛利率8.8%，同-1.1pct，归母净利率1.4%，同-0.2pct；其中25Q2营收68.6亿元，同环比+7.8％/+6.2％，归母净利润1亿元，同环比-33%/+20.3％，毛利率8%，同环比-2/-1.7pct，归母净利率1.5%，同环比-0.9/+0.2pct。
    25H1电池箔及涂碳箔出货同比大幅增长，涂碳箔供不应求已实现涨价。公司25H1铝产品销量合计52万吨，同增5万吨，其中电池箔出货约9万吨（含涂碳箔），同增46%，由于储能需求旺盛，涂碳箔出货同增近50%；我们预计25Q2电池箔出货近5万吨，环增20%+。公司规划光箔以每年5-10%速度扩产，涂碳箔以每年20-30%速度扩产，我们预计25年电池箔出货19-20万吨，同增约40%，涂碳箔出货2.5万吨，26年电池箔出货25-26万吨，涂碳箔出货达5-6万吨。盈利方面，我们测算电池箔25Q2单吨扣非利润近0.15万元，环比略增，由于涂碳箔供不应求，当前已涨价5-10%，单吨盈利相比光箔高4-5%，我们预计25-26年盈利水平逐步提升。
    25H1包装箔盈利稳定，欧洲工厂亏损有望收窄。公司25H1包装箔出货约15万吨，同比略降，其中我们预计Q2出货7万吨+，环比持平，由于部分产线转产电池箔，我们预计全年出货同减10%左右。盈利方面，25H1单吨盈利维持100-200元，欧洲工厂25H1亏损0.5亿元，随着后续对美出口订单量提升，加工费持续提升，明年欧洲工厂有望扭亏。25H1空调箔出货约20万吨，同增15%，其中我们预计Q2出货10万吨，环比持平，单吨盈利维持100元左右。
    25H1资本开支放缓，经营性现金流改善。公司25H1期间费用率6.5%，同-0.1pct，其中Q2费用率6.2%，同环比+0.1/-0.6pct；25H1经营性净现金流2.8亿元，同+49.4%，其中Q2经营性现金流6.1亿元，同环比-16.4%/+282.5%；25H1资本开支1.5亿元，同-39.6%，其中Q2资本开支0.9亿元，同环比-53%/+54.8%；25H1末存货43.2亿元，较年初-3.6%。
    盈利预测与投资评级：考虑25年欧洲工厂仍有亏损影响，我们下调2025年盈利预测，基本维持2026-2027年盈利预测，我们预计2025-2027年归母净利润4.5/6/7.5亿元（原预期为5/6/7.5亿元），同比增49%/34%/25%，对应PE为21x/15x/12x，考虑公司为电池箔龙头，给予26年22x估值，对应目标价14元，维持“买入”评级。
    风险提示：原材料价格持续上涨，电池箔扩产不及预期，竞争加剧。

核心业务协同发展，长期投资价值显现

顺丰控股(002352)
    核心观点
    事件：公司发布2025年中报。2025年H1，公司实现营业收入1468.58亿元，同比+9.26%；实现归母净利润57.38亿元，同比+19.37%；实现扣非后归母净利润45.51亿元，同比+9.72%。
    时效快递贡献稳定，业务量高增领跑行业。2025年H1，公司业务量为78.5亿票，同比+25.7%。主要得益于其持续完善产品矩阵并强化服务竞争实力，并且逐步渗透进国内生产制造与生活消费领域客户的端到端物流场景，进而推动业务规模实现稳步扩大。1）时效快递业务：实现收入632.33亿元，同比+6.84%，占比43.06%。2）经济快递业务：实现收入151.60亿元，同比+14.38%。3）快运业务：实现收入195.73亿元，同比+11.50%。3）同城即时配送业务：业绩高速增长，科技提质增效。公司实现同城即配业务54.93亿元，同比+38.86%公司强化全场景配送能力与弹性运力建设，推动网络能力再升级；凭借网络规模效应，同城即时配送服务订单量同比增长超50%；还通过优质服务带动商家及消费者业务双向增长、均衡业务结构，并借助科技赋能夯实精细化运营底盘以实现提质增效，使得同城即时配送分部净利润继续实现翻倍增长。4）供应链及国际业务：成为新引擎，展现深度拓展能力。公司实现供应链及国际业务收入342.34亿元，同比+9.74%。在航空枢纽维度，公司紧抓中国企业产能出海、品牌出海大趋势，围绕鄂州货运枢纽打造国际“空空中转”模式，进一步提高境内外物流互联互通效率。作为亚洲唯一的货运航空枢纽，截至目前，该枢纽国际航线已累积至19条。在业务模式维度，公司兼顾“广度覆盖”+“深度渗透”特点，在高价值行业形成差异化竞争力。公司与《财富》中国500强企业合作渗透率持续提高，扩大营业收入中的高价值部分。同时，顺丰在海外运营的海外仓面积超过250万平方米，为业务增长提供基础。5）其他非物流业务：实现收入33.27亿元，同比-20.81%。
    公司与核心人才长期绑定，对未来发展展示信心。公司披露了授予期为9年的“共同持股成长计划”，实现核心人才与公司的长期价值绑定与共同成长。该计划员工无需出资，股票来源是公司控股股东自愿无偿赠与的不超过2亿股A股股票。在当下反内卷促经济的大环境下，顺丰与员工共同成长的双向奔赴，不仅能促进公司长期稳健发展，也是对中国经济充满信心。
    中期分红增多，投资者看好长期价值。公司于同日披露分红方案，进一步传递出公司对股东的长期回报承诺。公司公告拟每10股派发中期现金红利人民币4.6元（含税），预计本次中期现金分红金额为人民币23.2亿元，约占2025年上半年归属于上市公司股东净利润的40%，较去年同期分红金额提升。分红金额的提高，既体现出公司经营现金流的充沛与财务结构的稳健，也凸显出管理层对未来业务推进的信心，以及对“提升长期股东价值”的持续践行。
    投资建议：根据我们的预测，预计公司2025/26/27年能够实现基本每股收益2.43/2.89/3.38元，对应PE为18.32X/15.40X/13.18X，维持“推荐”评级。
    风险提示：宏观经济下滑的风险，需求恢复不及预期的风险，快递总件量增速不及预期的风险，快递市场竞争加剧的风险，鄂州枢纽产能提升不及预期的风险。

华秦科技点评报告：新签订单快速增长，多元化布局展新颜

华秦科技(688281)
    事件：公司发布25年半年报，实现营收5.16亿元，同比增加6.44%；归母净利润1.46亿元，同比减少32.45%。
    Q2环比业绩向好，毛利率承压。2025H1公司各业务板块及子公司规模化生产能力释放，营收5.16亿（YoY+6.44%），归母净利1.46亿，同比下降32.5%。单季来看，25Q2收入2.75亿（YoY+15.7%，QoQ+13.9%），归母净利0.83亿（YoY-18.0%，QoQ+32.4%），系研发费用大幅提升，同比增收不增利。但环比来看，因Q2毛利率显著提升，业绩大幅改善，凸显经营韧性。
    毛利率承压：25H1毛利率47.6%（YoY-8.7pct），主因：1）产品结构转型影响：特种功能材料等产品更新换代进行时，跟研试制产品占比逐步提高，25H1占本部收入超过50%，新型号产品暂未规模化生产，成本较高。2）子公司产能爬坡期成本压力：控股子公司相关产线处于产能逐步爬坡阶段，规模化生产能力逐步释放。建设期资本化支出、试运行成本及未达产产线的运营成本较高，对整体盈利水平造成阶段性压力。
    研发端大幅扩张，费用率显著增长：期间费用率25.0%，YoY+9.2pct，其中因研发人员增加及跟研项目较多，研发费用率13.6%，同比增加6.8pct，成为费用率增长的主要推手，研发端持续推进将有效巩固公司的技术壁垒，为长期可持续发展构建基础；因控股子公司规模扩张，折旧费用以及摊销增长，管理费用率7.6%，同比增加0.9pct。
    现金流向好：在回款稳定的同时，公司合理匹配采购节奏，25H1经营现金流净额0.98亿元，同比增长55.2%。
    合同负债大增：25H1合同负债0.33亿元，较期初增长64.0%，或显示在手订单增幅较大。存货3.2亿，较期初增长46.2%，其中原材料、产成品和发出商品分别较期初大涨58.5%、57.7%和56.0%，原材料备货充足以快速响应市场需求，提升交付能力。
    持续推进产品多元化布局，新签订单高速增长。公司本部25H1营收4.51亿元，2025年以来，常温特种功能材料方向已签订单约0.82亿元，业务量持续扩大，增长迅速。特种功能材料维修领域业务开展顺利，全年预计签单量约1.3-1.5亿元。此外，多元化布局逐步进入收获期，子公司业务呈现多点开花新局面：
    华秦航发实现营收0.72亿元（同比+201.5%），上半年合计签订订单约1.57亿元，增速较为明显。
    华秦光声收入约0.08亿元（同比+664.5%），其声学检测设备实现国产替代，H1新签订单约0.26亿元，全年预计签订订单约0.8亿元。
    上海瑞华晟已向客户交付部分零部件开展验证，并持续拓展陶瓷基复合材料在航空发动机、航空器机身及燃气轮机方向的应用。已累计签订科研试制订单约0.23亿元，全年预计签订订单约0.5亿元。
    安徽汉正聚焦航空航天、新能源汽车、机器人等领域，推进超细晶轮盘等先进制造技术产业化，目前在部分产品正在进行样件试制与验证。
    产能逐步爬坡，规模效应有望释放：公司加快推进本部及子公司各项目建设，相关产线处于产能逐步爬坡阶段，规模效应有望快速释放。华秦航发航空零部件智能加工与制造项目基本投产，并持续开展零部件工序验证工作，预计25年底实现全面投产。上海瑞华晟二期项目或将在25年底建成，实现产能提升扩容。安徽汉正持续开展超细晶管材、棒材、盘件生产线建设及产线配套建设，部分单机产线在开展样件试制。
    投资建议：公司持续推进产品多元化布局，已形成本部（特种功能材料）、华秦航发（航天航空零部件）、华秦光声（声学超材料及声学仪器）、上海瑞华晟（航空航天用陶瓷基复合材料）、安徽汉正（超细晶零部件）五大业务主体，精准覆盖产业链需求。目前公司多项产品处于跟研试制阶段，待相关产品逐步转入批产后，业务规模有望迈上新台阶。预计公司2025-2027年净利润分别为4.14/5.63/7.12亿元，EPS分别为1.52/2.06/2.61元，当前股价对应PE分别为45/33/26倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：行业需求波动的风险；新产品市场开拓不及预期的风险，产能释放不及预期。

工商银行2025年半年报业绩点评：营收重回正增，重点领域信贷投放有力

工商银行(601398)
    核心观点
    业绩增速向好，营收重回正增：2025H1，公司营业收入同比+1.57%，归母净利润同比-1.39%，年化加权平均ROE为8.82%，同比-0.71pct。Q2单季营收、净利分别同比+6.81%、+1.37%。公司营收增速自22H1以来首次回到正区间，主要由规模扩张和非息收入增长贡献。
    息差降幅收窄，重点领域贷款景气度较高：2025H1，公司利息净收入同比-0.12%，Q2单季同比+2.78%，规模稳增为主要驱动。公司净息差1.30%，较年初-12BP，降幅较去年同期有所收窄。生息资产收益率较年初-38BP至2.79%，其中贷款收益率-48BP，主要受重定价、LPR和存量房贷利率下调，叠加结构调整影响；付息负债成本率较年初-31BP至1.45%，其中存款成本付息率-27BP。公司扩表节奏平稳。资产端，截至6月末，贷款较年初+6.39%。对公贷款较年初+7.71%，其中战略性新兴产业、普惠、制造业贷款分别+35.5%、+17.3%、+13.3%。零售贷款增长提速，较年初+2.34%，主要由于个贷业务结构转型推进，消费、经营贷分别+10.2%、+10.8%，同时，按揭贷款降幅收窄至-0.6%。负债端，存款较年初+5.94%，个人存款稳增6.96%，同时，去年同期低基数之上，企业存款增速回正，较年初+5.19%。定期存款占比较年初+1.07pct至59.71%。
    中收边际回暖，投资收益高增：2025H1，公司非息收入重回正增，同比+6.54%。其中，中收同比-0.57%，Q2单季同比+0.28%，主要由于对公理财收入同比+24.5%，此外，受益养老金业务增长较好，其他业务收入同比+27.6%。公司财富管理实现新突破，零售AUM超24万亿元，较年初+5.08%。其他非息收入同比+18.78%，主要受益投资业务收入增速回正，同比+6.2%，以及汇兑亏损减少。其中，投资收益同比+52%，公允价值变动损益同比-111.76%。
    资产质量平稳，风险抵补能力提升：6月末，公司不良贷款率1.33%，环比持平；关注类贷款占比1.91%，较年初-11BP。分领域看，对公贷款风险敞口持续压降，不良率较年初-11BP至1.47%。零售贷款不良率较年初+20BP至1.35%，其中个人经营贷、信用卡不良率上升较多，分别较年初+35BP、+25BP至1.62%、3.75%。公司拨备覆盖率217.71%，环比+2.01pct。核心一级资本充足率13.89%，环比持平。
    投资建议：公司为国有行龙头，资产规模全球第一。国内市场份额领先同业，业务结构多元，综合经营韧性较强。做专主责主业，信贷稳步扩张，结构转型升级，“GBC+”改革推进，高质量发展能力增强。资产质量稳健，风险抵御能力提高，资本充足水平有望进一步提升。2025年分红率稳定在30%。结合公司基本面和股价弹性，我们维持“推荐”评级，2025-2027年BVPS分别为10.94元/11.72元/12.52元，对应当前股价PB分别为0.67X/0.63X/0.59X。
    风险提示：经济不及预期，资产质量恶化风险；利率下行，NIM承压风险；关税冲击，需求走弱风险。

业绩拐点显现，海外市场维持快速增长

安徽合力(600761)
    l事件描述
    公司发布2025年中报，2025H1实现营收93.90亿元，同增6.18%；实现归母净利润7.96亿元，同减4.6%；实现扣非归母净利润7.27亿元，同增0.31%。
    l事件点评
    单Q2扣非归母净利润同比+12.4%，较Q1改善明显，业绩拐点显现。分季度来看，公司2025Q1、Q2分别实现营业总收入42.74、51.16亿元，同比增速分别为2.1%、9.9%；归母净利润3.22、4.74亿元，同比增速分别为-20.1%、9.8%；扣非归母净利润2.79、4.47亿元，同比增速分别为-14.4%、12.4%。
    毛利率、费用率同比均有所提升。盈利能力方面，2025H1公司毛利率同增0.36pct至23.58%。费用率方面，2025H1公司期间费用率同增0.47pct至13.06%，其中销售费用率同增0.62pct至4.96%；管理费用率同增0.1pct至2.83%；财务费用率同减0.5pct至-0.89%；研发费用率同增0.25pct至6.16%。
    加速推进全球化布局，谋划建立全球首个海外制造工厂。在国际市场方面，公司在现有海外中心基础上，投资设立首个海外制造工厂，进一步优化国际化布局；通过参加国际性系列展会，持续扩大合力品牌国际影响力。2025H1，公司海外业务营收突破40亿元大关，海外收入占比达43%，并在30多个国家和地区保持市场占有率第一。
    积极培育增长“新曲线”，智能物流空间广阔。公司“零部件、后市场、智能物流”等战略业务板块，2025H1分别同比增长16.4%、15.3%和59.1%。公司加快智能物流业务专业化整合，与华为数据通信产品线共同揭牌成立“联合创新·天工实验室”，在“数据通信、无人智驾、先进智算”等智能车辆关键领域开展纵深合作；与顺丰、京东等签订战略合作协议，以物流为核心，深化下游应用场景创新实践。
    现金流改善明显，进行中期分红，有望持续增加投资者回报。
    2025H1公司经营活动产生的现金流量净额同增81.81%至5.89亿元，主要系公司销售商品收到的现金同比增加所致。同时，公司拟定中期现金分红计划，不断提升公司投资价值和股东回报能力。
    l盈利预测与估值
    预计公司2025-2027年营收分别为184.98、196.75、208.75亿元，同比增速分别为6.77%、6.36%、6.10%；归母净利润分别为14.29、15.30、16.39亿元，同比增速分别为8.31%、7.02%、7.18%。公司2025-2027年业绩对应PE估值分别为12.05、11.26、10.50，考虑到公司业绩改善明显，战略业务板块拓展顺利，上调为“买入”评级。
    l风险提示：
    行业景气度不及预期风险；海外市场开拓不及预期风险；市场竞争加剧风险。

系列点评二十八：8月：坦克销量亮眼 海外销量走强

长城汽车(601633)
    事件:公司2025年9月1日发布2025年8月产销快报：批发销量11.6万辆，同比+22.3%，环比+10.7%；1-8月累计批发79.0万辆，同比+5.9%。其中，1）哈弗6.9万辆，同比+22.7%，环比+22.6%；1-8月累计批发44.7万辆，同比+9.2%。2）魏牌0.8万辆，同比+167.5%，环比-20.1%；1-8月累计批发5.3万辆，同比+105.1%。3）皮卡1.3万辆，同比-2.9%，环比-3.3%；1-8月累计批发12.3万辆，同比+4.8%。4）欧拉0.5万辆，同比+1.4%，环比+21.5%；1-8月累计批发2.3万辆，同比-43.8%。5）坦克2.0万辆，同比+22.5%，环比+0.0%；1-8月累计批发14.4万辆，同比-4.9%。
    坦克销量亮眼新车表现良好。坦克8月批发销售2.0万辆，同比+22.5%，环比+0.0%。全新坦克500Hi4-T/Hi4-Z于8月27日正式上市，定价33.5-37.5万元，上市2小时大定超过1.2万辆。全新坦克500搭载禾赛ATX超高清激光雷达，配备高级驾驶辅助系统，Hi4作为重点技术路线旨在提升越野性能与能效。魏牌方面，魏牌全新旗舰SUV或成为“全动力智能超级平台”首款搭载车型，新平台基于SOA架构实现整车智能体（ASL），搭载行业领先VLA大模型，智能化颠覆下提振品牌高端化形象，有望助力销量攀升。
    哈弗品牌持续热销新车+品牌激活销量。哈弗8月批发销售6.9万辆，同比+22.7%，环比+22.6%。新车方面，在成都车展上哈弗预售哈弗大狗PLUS。此次共推出5款配置车型，预售价区间为13.58至18.38万元，换新价区间为11.28至16.08万元。在上市后24小时，预售订单超过1万。预售表现验证品牌泛越野市场影响力，精准填补城市SUV与硬派越野间空白。我们认为，哈弗新车布局持续发力，硬派越野+轻越野双赛道释放品牌势能，驱动销量增长。
    海外销量持续向上海外产能稳步推进。8月，公司海外批发销量为4.5万辆，同比+11.6%，环比+9.9%；1-8月海外批发销量为28.4万辆，同比+1.3%。巴西工厂于8月SOP，进一步辐射拉美。我们认为，长城汽车伴随巴西本地化推进，出海销量有望稳步提升。
    投资建议：公司新产品国内外推广进展顺利，智能电动化新周期开启，新能源智能化车型占比快速提升，高端智能化路线愈发清晰。我们预计2025-2027年营业收入为2,405.8/2,910.9/3,347.5亿元，归母净利润为132.5/201.8/233.0亿元，对应2025年9月1日收盘价26.08元/股，PE为17/11/10倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：车市下行风险；WEY、哈弗等品牌所在市场竞争加剧，销量不及预期；出海进度不及预期及欧盟关税相关风险。

公司信息更新报告：高端芯片逐步应用，助力国产超节点互联发展

盛科通信(688702)
    公司加入OISA生态建设，助力国产超节点Scale up，维持“买入”评级
    2025年8月25日，2025中国算力大会召开，中国移动携手包括公司、燧原科技、壁韧科技、摩尔线程、昆仑芯、浪潮集团等多家AI基础设施产业链企业启动智算开放互联OISA生态共建战略合作，并发布OISA2.0协议。通过实现高效互联，可支撑超节点智算集群性能的纵向扩展，相较于OISA1.1版本，OISA2.0将支持的AI芯片数量提升至1024张，带宽突破Tb/s级别，AI芯片互联时延缩短至数百纳秒，为AI大模型训练、推理及高性能计算等数据密集型AI应用提供有力支撑，加速国产大规模智算集群GPU互联发展。公司作为国内领先的以太网交换芯片设计厂商，具备多核心、高交换容量、高端口速率架构设计能力，有望核心受益于AI带来的高速互联网络需求，我们维持营收预测，预计2025-2027年营业收入分别为13.69/18.86/23.90亿元，当前收盘价对应PS为37.7/27.4/21.6倍，维持“买入”评级。
    高端产品进入市场推广及应用阶段，或将逐步改善盈利能力
    据公司公告。截至2025H1，公司产品覆盖100Gbps~25.6Tbps交换容量及100M~800G的端口速率，全面覆盖企业网络、运营商网络、数据中心网络和工业网络等应用领域，以公司芯片为核心的以太网交换设备已在国内主要运营商以及金融、政府、交通、能源等各大行业网络实现规模应用。公司交换容量为12.8Tbps及25.6Tbps的高端旗舰芯片在客户处进入市场推广和逐步应用阶段，产品支持最大端口速率800G，有望持续受益于网络产品国产化率提升。
    维持高强度研发投入，积极参与行业生态建设
    公司保持高强度研发投入，2025H1，公司研发费用达2.39亿元，同比+6.76%，持续加大核心技术公关，深化布局工艺平台，加快产品迭代以及产品性能和成本优化。公司积极参与产业生态建设，是国内首个开放虚拟化联盟（OVA）成员，亦为OCP和国内开放数据中心委员会（ODCC）的网络组成员，紧跟技术前沿。
    风险提示：网络建设不及预期、交换芯片放量不及预期、上游供应链风险等。

2025年半年报点评：Q2投资损失收窄，看好全货机盈利潜力释放

南方航空(600029)
    2025年8月28日公司发布2025年中报：2025H1公司营收863亿元，同比+1.8%，归母净亏15.3亿元（24H1归母净亏12.3亿元），扣非归母净亏20.3亿元（24H1扣非归母净亏34.6亿元）。25Q2公司营收429亿元，同比+6.7%，归母净亏7.9亿元（24Q2归母净亏19.8亿元），扣非归母净亏8.7亿（24Q2扣非归母净亏40.1亿元），公司同比减亏主要由于油价下降以及确认川航投资损失减少。25H1公司税前利润同比增长，归母净亏损主要为计提较大金额所得税费用所致。
    25Q2客公里收益同比降幅收窄，看好全货机潜力盈利释放。我们测算25Q2公司整体客收下滑4.9%，其中国内同比-3.9%、国际同比-8.0%，国内和国际客公里收益降幅均较25Q1收窄（25Q1国内同比-6.0%、国际同比-10%），国际线降幅较大我们认为或与公司加大短途国际航线运力投放有关（25H1公司国际ASK同比+23%）。货运方面，上半年子公司南航物流引进2架777F，南航物流盈利表现整体稳健，25H1南航物流营收94.0亿元，同比+1.9%，净利润16.0亿元，同比-6.5%，盈利表现受到上半年关税影响，看好全货机潜在盈利释放。
    25Q2单位扣油成本同比上涨，油价回落缓解单位成本上涨压力。25Q2公司单位成本同比-5.4%，我们测算25Q2单位燃油成本、扣油成本分别为0.12、0.31元，同比-22%、+3.7%，二季度扣油成本同比上涨，达到近几个季度较高水平，但油价下降缓解了成本压力。此外25Q2公司财务费用同比改善，汇率小幅升值贡献单季度盈利改善，我们测算25Q2公司汇兑收益约2600万元，上年同期24Q2汇兑亏损3.3亿元。
    川航投资损失收窄，但所得税费用计提增加拖累税后利润。25H1公司投资损失3.2亿元，25Q1完成对四川航空最后一期注资确认投资损失，相较24H1投资损失收窄（24Q2约确认12亿元投资损失），往后看公司已完成对四川航空注资计划，投资收益科目对利润的扰动影响减小。所得税费用计提拖累25H1税后盈利表现，25H1公司利润总额6.0亿元（24H1为1.6亿元），但公司上半年计提14.3亿元所得税费用（24H1计提6.8亿元）拖累公司税后利润，我们认为或与公司递延所得税资产转回有关。
    投资建议：上半年油价下降主要贡献盈利改善，我们仍然看好公司全货机资产盈利潜力以及行业票价底部回升带来的盈利弹性。考虑到2025年暑期旺季价格数据平淡，我们下调2025年归母净利至18.4亿元，维持2026、2027年归母净利润42.4、76.7亿元，当前南航A股股价对应2025-2027年59、26、14倍市盈率。维持“推荐”评级。
    风险提示：公商务需求恢复不及预期；油价大幅上涨；人民币汇率波动；飞机故障造成大面积停飞。

2025H1业绩高速增长，海外成为增长亮点

春立医疗(688236)
    主要观点：
    事件：
    公司发布2025年中报。2025年上半年，公司实现营收营业收入约4.88亿元，同比增长28.27%；归属于上市公司股东的净利润约1.14亿元，同比增长44.85%。收入增长主要系报告期内稳定供应集采产品，销量持续增长。另外公司稳步推进国际市场的开拓工作，出口业务持续攀升。
    其中，2025年第二季度，公司营业收入2.58亿元（yoy+62.85%），归母净利润0.56亿元（yoy+136.70%），扣非净利润0.53亿元（yoy+214.03%）。
    点评：
    公司走出集采影响，2025Q2收入环比继续改善
    2025Q2公司收入实现2.58亿元，环比2025Q1收入2.30亿元增长12%。2024年公司在国家组织人工关节集中带量采购协议期满接续采购中，关节产品全线中标；在国家组织人工晶体类及运动医学类医用耗材集中带量采购中，运动医学产品全线中标，公司相关产品价格下降，导致收入下降。从季度节奏来看，公司从2025Q2已经完全走出影响。费用端，2024Q2公司的销售毛利率达到67.45%，继续环比2025Q1略有提升，销售净利率约为21.90%，仍维持在较高水平。
    公司新产品储备丰富，集采外产品种类多样
    研发费用端，2025年上半年约为10.43%，较2024年同期的17.80%下降约7.37个百分点，公司在过去几年持续加强研发投入，新产品不断注册上市，预计未来这些新产品逐步放量，成为公司业绩新的增长点。
    公司秉承“创新驱动发展”的理念，持续对新技术、新产品、新工艺和新材料展开深入研究，并不断对研发项目进行论证与投入。公司对多孔钽、镁合金、PEEK等新材料的研发进行了战略布局。同时，公司积极完善手术机器人、运动医学、PRP、口腔等新管线的产品研发。通过上述举措，旨在推出更多具有创新性和竞争力的产品和服务，进而全面提升公司市场竞争力。
    投资建议
    我们预计2025-2027年公司收入分别为11.39亿元、14.29亿元和17.75亿元（前值2025-2027年预测为10.83亿元、13.58亿元和16.86亿元），收入增速分别为41.3%、25.5%和24.3%，2025-2027年归母净利润分别实现2.41亿元、3.09亿元和3.90亿元（前值2025-2027年预测为1.99亿元、2.56亿元和3.22亿元），增速分别为92.8%、28.3%和26.1%，2025-2027年EPS预计分别为0.63元、0.81元和1.02元，对应2025-2027年的PE分别为36x、28x和22x，维持“买入”评级。
    风险提示
    公司手术量增长不及预期风险。

公司信息更新报告：2025H1经营业绩稳步向好，注重门店高质量发展

健之佳(605266)
    经营业绩稳步向好，维持“买入”评级
    2025H1公司实现营收44.57亿元（同比-0.64%，下文皆为同比口径）；归母净利润0.72亿元（+15.11%）；扣非归母净利润0.65亿元（-0.82%）。2025Q2单季度公司实现营收21.62亿元（-0.40%）；归母净利润0.39亿元（+265.85%）；扣非归母净利润0.34亿元（+123.94%）。从盈利能力来看，2025H1毛利率为35.69%（-0.19pct），净利率为1.63%（+0.27pct）。从费用端来看，2025H1销售费用率为29.08%（+0.15pct）；管理费用率为2.51%（-0.15pct）；财务费用率为1.46%（-0.06pct）。考虑到经营恢复仍需一定周期，我们下调2025-2026年并新增2027年盈利预测，预计2025-2027年归母净利润分别为1.74/2.13/2.58亿元（原预计为5.80/6.87亿元），EPS分别为1.12/1.38/1.67元/股，当前股价对应PE分别为19.1/15.6/12.9倍，长期来看公司有望持续优化门店盈利能力，维持经营业绩稳健增长，维持“买入”评级。
    细分板块努力实现稳健发展，生活便利品、个人护理品营收较快增长
    分行业看，2025H1公司医药零售实现营收40.20亿元（-0.37%），毛利率34.98%（+0.07pct）；便利零售营收1.84亿元（-2.73%），毛利率14.54%（-3.93pct）；医药批发0.07亿元，毛利率15.03%；为医药、便利供应商提供专业服务营收2.46亿元（-5.75%），毛利率63.69%（+0.18pct）。分产品看，中西成药营收32.31亿元（-1.18%）；中药材营收1.45亿元（-11.68%）；保健食品营收2.15亿元（+0.36%）；个人护理品营收0.53亿元（+7.19%）；医疗器械营收3.31亿元（+5.05%）；生活便利品营收2.25亿元（+8.47%）；体检服务营收0.04亿元（-0.15%）。
    门店高质量发展，寻找突破点提振业绩
    截至2025H1，公司拥有门店共5,464家（含便利零售门店297家），报告期内净减少门店22家，其中自建门店38家，收购门店0家，关闭门店60家。公司优化现有区域门店网络布局，加强亏损门店业绩扭转措施的执行，对扭亏无望的门店，通过搬迁、同商圈补址等方式寻找业绩提升机会点，进而探索助力业绩提升。
    风险提示：政策推进不及预期，涉税风险，业务转型变革进度不及预期等。

公司信息更新报告：业绩表现亮眼，算网结合深度受益国产集群发展

紫光股份(000938)
    业绩表现亮眼，深度受益于国产集群发展，维持“买入”评级
    公司发布2025年半年度报，2025H1，公司实现营收474.25亿元，同比+24.96%，实现归母净利润10.41亿元，同比+4.05%，实现扣非归母净利润11.18亿元，同比+25.10%，子公司新华三实现营收364亿元，同比+37.7%，其中国内政企业务营收和海外营收分别同比+53.6%和+60.3%。2025Q2，公司实现营收266.35亿元，同比+27.17%，实现归母净利润6.92亿元，同比+18.01%，实现扣非归母净利润7.09亿元，同比+28.72%。随着AIGC持续发展，AI服务器、高速交换机以及超节点需求有望加速释放，公司ICT业务有望持续受益，我们维持盈利预测，预计2025-2027年归母净利润为25.67/29.58/35.80亿元，当前股价对应PE为32.4/28.1/23.2倍，维持“买入”评级。
    推出UniPoD超节点、800G国产化交换机，助力国产算力集群发展
    2025H1，公司ICT基础设施及服务业务营收达360.42亿元，同比+37.80%，在计算侧，公司推出UniPoD超节点，其中S80000超节点支持64卡单机柜超节点较8台8卡服务器组网训练效率提升25%、推理效率提升63%，大幅提升万亿级参数模型训推效率，未来可向1024卡演进，在网络侧，推出DDC架构网络交换机方案，基于信元交换技术性能媲美IB网络，推出102.4T交换机，自研操作系统Comware实现UEC标准落地，并发布基于国产芯片的800G智算交换机，整机国产化率超95%，有望深度受益于国产集群Scale up及Scale out发展。
    持续完善海外市场布局，拟H股上市，打开成长新空间
    公司持续完善海外布局，截至2025H1，在亚洲、欧洲、非洲、拉美等地区已设立22个海外子公司，服务覆盖180余个国家及地区，海外合作伙伴数量超过3300家，推出子品牌Aolynk，有望打开海外SMB市场。截至8月底，公司已向联交所递交H股发行并上市申请，拟公开发行不超过公司发行后总股本的约10%，有望补充公司研发、并购、销售网络建设所需资金，提升品牌国际影响力。
    风险提示：云计算需求不及预期、技术和产品研发风险、AI发展不及预期等

2025年半年报点评：生猪出栏量稳步攀升，利润环比改善明显

唐人神(002567)
    事件概述：公司于8月30日发布2025年半年报，2025年上半年实现营收124.68亿元，同比+15.05%；实现归母净利润-0.60亿元，同比-1386.75%。2025Q2实现营收64.94亿元，同比+9.02%，环比+8.72%；实现归母净利润0.17亿元，同比-91.53%，环比+122.23%。
    牲猪养殖：出栏量稳步攀升，生产成本渐趋降低。2025H1，公司牲猪养殖业务实现收入42.52亿元，同比+0.98%；毛利率实现6.64%，同比提升0.74个百分点。根据月度销售简报，公司24全年及25H1出栏生猪433.62、259.36万头，同比+16.80%、+37.75%，其中出栏商品猪391.06、246.61万头，同比+15.48%、+49.73%；出栏仔猪42.56、12.75万头，同比+30.51%、-45.93%。24年及25年上半年生猪头均价格分别为1810.63元/头、1728.88元/头，同比+14.01%、+10.33%。25年上半年，公司对标行业优秀养猪企业及自身生产经营管理情况，制定了饲料、疫苗、职工薪酬等分享成本下降项目，母猪场产能利用率逐步提升，生产成绩指标只需改善，25年6月仔猪生产成本较年初下降41元/头，未来伴随公司高繁育性能种猪比例、产能利用率的进一步提升，以及自有母猪场的疾病防控与生产经营管理水平的不断提升，公司整体断奶仔猪成本有望进一步下降。生产销售方面，公司肥猪以“公司+农户”为主，该育肥模式在湖南、广东、广西等消费区域推进。25年6月“公司+农户”模式下自有仔猪育肥生产成本为12.71元/公斤，较年初下降0.74元/公斤。
    饲料：收入销量同比增长，毛利率略有承压。2025H1，公司饲料业务实现收入75.12亿元，同比+0.18%；毛利率实现6.73%，同比下滑0.74个百分点。饲料业务方面，公司充分发挥采购、研发、生产、销售联动机制，依托遍布全国主要省市的饲料子公司，建立了较为成熟的经销商网络销售体系，组建以技术和服务为核心的“铁三角”团队，为规模猪场提供营养定制、养殖技术等综合服务方案。同时，公司子公司湖南大农融资担保有限公司为部分优质经销商、养殖户等客户提供担保贷款服务，截至2025年6月底，对上述客户担保余额为5.9亿元。伴随公司养殖业务规模的不断扩大，饲料板块运营效率持续改善，产品销量也实现较大增长。2025年上半年，公司实现饲料内外销量322.56万吨，同比增长12%。
    投资建议：预计公司2025~2027年归母净利润分别为0.58、3.45、4.79亿元，EPS分别为0.04、0.24、0.33元，对应PE分别为120、20、15倍，在本轮后周期景气上行过程中，公司具备较强成长性，生猪和饲料业务优势明显，养殖效率持续提升，维持“推荐”评级。
    风险提示：非洲猪瘟等动物疫病，原料价格波动的风险，猪价反弹不及预期。

2025年半年报点评：盈利落于预告上沿，油价回落缓解成本上涨压力

中国国航(601111)
    2025年8月28日公司发布2025年中报：2025H1公司营收808亿元，同比+1.6%，归母净亏18.1亿元（24H1归母净亏27.8亿元），扣非归母净亏20.0亿元（24H1扣非归母净亏34.4亿元）。25Q2公司营收407亿元，同比+3.2%，归母净利2.4亿元（24Q2归母净亏11.1亿元），扣非归母净利1.2亿（24Q2扣非归母净亏17.3亿元），落于业绩预告上沿。上半年看，尽管全行业国内航线价格同比承压、成本刚性，但油价和财务费用下降以及汇率升值共同推动利润同比改善。
    国内航线延续行业性以价换量特征，公司主动适应市场致使国内客收同比回落。上半年国内航线受到行业需求结构变化和竞争影响票价有所承压，25H1公司国内客公里收益同比-6.2%、客座率同比+2.2pcts，我们认为是公司在价格敏感的市场环境下主动调节定价策略，使得公司收入端表现受到压制，1H25公司整体客运收入同比持平，国内客运收入同比-4.9%。
    单位扣油成本体现出一定成本刚性、上半年同比上涨，油价回落缓解单位成本上涨压力。我们测算公司25Q1/25Q2单位扣油成本分别为0.30/0.31元，同比+3.0%/+4.6%、较19Q1/19Q2同比+12%/+19%，同比上涨且持续处于较高水平；我们测算单位燃油成本分别为0.15/0.12元，受益油价下降同比-5.0%/，-21.6%。综合来看25Q1/25Q2单位成本同比+0.2%/-4.4%，油价下降是推动成本端改善的主要原因，单位扣油成本则仍面临一定上涨压力。
    美元债务规模下降，财务费用稳步改善。25H1公司资产负债率上升0.84pct至89.0%，美元计价债务较2024年底-13.4%，公司推动债务期限改变，截至2025年6月底短期债务较2024年底下降16.6%，长期债务较2024年底上升10.8%，亦有助于降低利息支出，25H1公司利息支出同比下降3.75亿元，此外25H1汇率升值公司确认汇兑收益1.76亿元，共同推动财务费用同比下降27%。
    拟增资深圳航空解决子公司资不抵债问题，公司将维持子公司持股比例和控股地位。子公司深圳航空2022年后持续处于资不抵债状态，截至2025年7月深圳航空净资产-141亿元，本次深圳航空拟融资160亿元，公司按51%持股比例认购增发股份，对深圳航空增资总金额不超过81.6亿元，两期增资完毕后将提升子公司资本实力并维持公司控股地位，我们认为本次增发能够提升深圳航空经营能力并提升国航整体航线网络的竞争力，对上市公司现金流影响可控。
    投资建议：看好行业价格底部回升，但考虑到暑期旺季价格数据平淡，我们下调2025年归母净利至10.4亿元，维持2026-2027年59.8、82.2亿元，当前国航A股价对应2025-2027年125、22、16倍市盈率。维持“推荐”评级。
    风险提示：公商务需求恢复不及预期；油价大幅上涨；人民币汇率波动；飞机故障造成大面积停飞。

业绩表现充分彰显了伊利的长期竞争优势；上调至“买入”

伊利股份(600887)
    1H25业绩充分彰显了伊利的长期竞争优势：面对行业周期性挑战以及需求下降的压力，伊利1H25收入同比增长3.4%。考虑到伊利目前健康的渠道库存水平以及较为审慎的发货态度，我们认为伊利1H25收入增长与终端的销售趋势是匹配的，意味着公司在逆境中持续抢占市场份额。其中，液态奶收入同比仅下降2.1%，跌幅远小于主要竞争对手。伊利1H25核心经营利润同比大幅增长26%，核心经营利润率同比大幅扩张2.4ppt，不仅归功于原奶价格下降带来毛利率的扩张（提升1.1ppt），也来自于整体费用率的下降。我们认为，伊利1H25业绩表现大幅好于主要竞争对手，主要是基于以下竞争优势：（1）更强大的渠道掌控力：伊利从2Q25开始积极让利于渠道，确保经销商的盈利能力，令经销商有更大的动力来推广伊利的产品。另外，公司积极拥抱新兴零售渠道，包括电商、会员店、私域零售等，并针对不同渠道推出个性化和定制化的新产品。管理层表示新兴零售渠道1H25对公司液态奶收入的贡献接近30%，同时带动新品收入贡献接近15%。
    （2）更灵活的管理能力：在消费力下降的大背景下，伊利积极布局和推广基础产品，为消费者提供更高的质价比。1H25液态奶收入小幅下滑主要是产品结构调整所导致的，但公司液态奶销量基本保持同比稳定。面对行业变局，我们认为伊利相较竞争对手在销量、单价与结构之间找到了更好的平衡，确保了市场份额的稳定。
    （3）更均衡的品类结构：相较主要竞争对手，伊利具有更均衡的品类结构。在液态奶需求承压的情况下，伊利的奶粉、奶酪、冰激凌等品类在1H25都录得同比双位数的收入增长，且这些品类总的收入贡献超过了40%。这些高毛利品类的增长抵消了液态奶收入的下滑，同时也缓解了液态奶结构下降对利润率的影响，利好整体经营利润率的提升。
    2H25收入趋势有望维持，但利润率可能承压：根据我们的调研，公司7-8月的液态奶收入基本维持2Q25的趋势。我们认为9月为中秋国庆“双节”的备货情况将很大程度上影响公司3Q25的收入表现，而明年较晚的春节可能会对4Q25的收入带来一定的负面影响。利润率方面，原奶价格同比跌幅大幅收窄、液态奶产品结构继续下降、行业促销力度持续加大以及公司继续策略性地让利渠道都可能令公司2H25毛利率与经营利润率承压。尽管如此，我们预测公司2025全年经营利润率同比扩张1.0ppt至10.9%，归母净利润率同比提升2.2ppt至9.5%（好于公司9%的目标）。
    市场情绪有望持续改善，上调至“买入”：在行业下行周期中，伊利相较竞争对手更强的业绩韧性以及更稳健的市场份额有望增强投资者对伊利基本面的信心，从而加大市场对伊利的投资热度，利好公司估值水平的提升。伊利目前的股价交易在14倍2025P/E，远低于其历史平均水平，估值依然有上修空间。我们小幅上调伊利目标价至人民币34.1元（基于16倍未来12个月的滚动P/E），并上调评级至“买入”。相较蒙牛，我们更看好伊利的业绩与股价表现。
    投资风险：行业需求放缓、国内品牌竞争加剧、原奶价格大幅上升。

泸州老窖2025年中报点评：Q2降速调整，新兴渠道表现亮眼

泸州老窖(000568)
    事件
    公司公告2025年中报。25H1，公司实现总营收164.54亿元，同比-2.67%，归母净利76.63亿元，同比-4.54%。25Q2，公司实现总营收71.02亿元，同比-7.97%，归母净利30.70亿元，同比-11.10%。
    行业整体承压背景下中高档销量增长、均价小幅下滑
    1）中高档销量增长，均价小幅下滑。分量价看：销量方面，25H1，公司中高档酒类/其他酒类分别实现销量2.41/2.48万吨，同比分别+13.33%/-6.89%，中高档酒类销量占比同比+4.89pct至49.31%；均价方面，25H1，公司单吨酒营收为33.64万元，同比-4.66%。
    2）新兴渠道收入较快增长。25H1，公司传统/新兴渠道收入分别为154.65/9.32亿元，同比分别-3.99%/+27.55%。
    3）经销商数量维持稳定。截至25H1，公司境内/境外经销商数量分别为1703/88家，较年初分别+2/+3家。
    4）合同负债同比增长。25H1末，公司合同负债35.29亿元，同比+50.72%。
    毛利率下行、税金及附加占比上行短期影响净利率水平
    1）毛利率下行、税金及附加占比上行，小幅拖累上半年净利率。25H1，公司归母净利率/毛利率分别为46.57%/87.09%，同比分别-0.92/-1.48pct，毛利率下行主要由于行业调整期吨价小幅下滑，此外税金及附加占总收入比重同比+1.17pct至13.26%，拖累上半年净利率水平。25H1，期间费用率合计-1.59pct，销售/管理/研发/财务费用率分别为9.23%/2.60%/0.51%/-1.60%，同比分别-0.41/-0.39/+0.07/-0.86pct，销售费用率优化主要得益于广告宣传费同比节约。
    2）二季度净利率同比小幅下行。25Q2，公司归母净利率/毛利率分别为43.23%/87.86%，同比-1.53/-0.95pct；税金及附加占总收入比重15.39%，同比+3.72pct；期间费用率合计同比-2.51pct，销售/管理/研发/财务费用率分别为10.58%/3.31%/0.72%/-1.95%，同比-1.20/-0.27/+0.14/-1.18pct。
    投资建议
    我们预计25/26/27年公司归母净利分别为124.14/133.73/145.67亿元，同比增速-7.86%/7.72%/8.93%，对应8月29日PE16/15/14倍（市值2019亿元），维持“买入”评级。
    风险提示
    食品安全风险、市场竞争加剧风险、需求恢复不及预期风险。

盈利能力持续提升，积极推进新零售体系建设

益丰药房(603939)
    l业绩符合预期，盈利能力持续提升
    公司发布2025年中报：2025H1营业收入117.22亿元（-0.35%），归母净利润8.8亿元（+10.32%），扣非净利润8.57亿元（+9.08%），经营现金流净额15.7亿元（-13.84%）。公司业绩符合预期。上半年度营收同比微降，主要是公司自2024年起根据行业及经济发展状况及时做出策略性调整，关停了部分门店，并放缓新店拓展。
    分季度来看，2025Q1、Q2营业收入分别为60.09亿元（+0.64%）、57.13亿元（-1.36%），归母净利润分别为4.49亿元（+10.51%）、4.31亿元（+10.13%），扣非净利润分别为4.38亿元（+9.65%）、4.19亿元（+8.49%）。
    通过部分门店关停、降本增效以及经营策略调整，公司盈利能力持续提升。2025H1毛利率为40.47%（+0.42pct），归母净利率为7.51%（+0.73pct），扣非净利率为7.31%（+0.63pct）。
    费率方面，依托公司强有力的精细化管理能力，整体费用率稳中有降，展现提质增效成果。2025H1销售费用率为24.73%（-0.83pct），管理费用率为4.45%（+0.35pct），研发费用率为0.13%（-0.02pct），财务费用率为0.68%（+0.06pct）。
    l加盟及分销业务实现较快增长，成药、非药品利润率改善
    分板块来看，2025H1零售业务营收101.99亿元（-1.91%），毛利率41.99%（+1.04pct）；加盟及分销业务营收11.69亿元（+17.20%），毛利率10.97%（+1.41pct）。零售业务在部分门店关停、放缓新店拓展的调整下营收微降，但毛利率持续提升；加盟及分销业务由于加盟门店数增长较快，营收实现较快增长。
    分产品来看，2025H1中西成药营收为88.99亿元（+0.24%），毛利率为35.62%（+0.77pct）。中药营收为11.49亿元（-1.34%），毛利率为48.53%（-0.21pct）。非药品营收为13.20亿元（-2.44%），毛利率为51.78%（+0.69pct）。
    l门店网络持续优化，积极推进新零售体系建设
    从门店扩张来看，公司坚持“区域聚焦、稳健扩张”的发展战略。截至2025年6月30日，公司在全国十省市拥有14,701家门店，其中自营门店10,681家，加盟店4,020家。2025年H1净增门店17家，其中自建81家，新增加盟店208家，关闭门店272家。
    公司持续推进基于会员、大数据、互联网医疗、健康管理等生态化的医药新零售体系建设，截至2025H1公司累计建档会员总量1.1亿人，会员销售占比84.93%。O2O多渠道多平台上线直营门店超过10,000家，2025H1公司互联网业务实现销售收入13.55亿元（含税），其中，O2O销售收入9.44亿元（含税），B2C销售收入4.11亿元（含税）。
    l盈利预测及投资建议
    预计2025-2027年营业收入分别为255.44、281.40、310.80亿元，归母净利润分别为17.15、19.75、22.80亿元，当前股价对应PE分别为17、15、13倍，维持“买入”评级。
    l风险提示：
    门店经营不及预期风险，门诊统筹政策落地不及预期风险。

积极布局新兴领域，多项产品实现突破

中航光电(002179)
    事件：公司发布2025年半年度报告，2025年1-6月实现营业收入111.83亿元，较上年同期增长21.60%；归属于上市公司股东的净利润14.37亿元，较上年同期下降13.87%；基本每股收益0.70元，较上年同期下降11.26%。
    积极布局新兴领域，多项产品实现突破。报告期内，公司在防务领域持续巩固首选供应商地位，全面参与无人、深水、星箭等新兴领域，多项产品实现业务突破，专业互连能力优势更加凸显。高端民用制造领域中，新能源汽车领域锚定“国际一流、国内主流”核心客群，紧抓汽车电动化、智能化发展契机，大力布局智能网联战略业务赛道，成功跻身国内头部车企核心供应链体系，由高压互连向整车互连加速转型。报告期内，新能源汽车业务实现同比超50%的高速增长，高于同期新能源汽车销量增速，实现国内主流车企阵营全覆盖，市场热销车型广泛渗透，进一步巩固行业头部供应商优势地位；通讯网络领域，巩固传统通讯市场，大力拓展卫星通讯新业务；数据中心领域，依托自主发展趋势，紧抓AI算力发展机遇，准确把握技术演进方向，深度挖掘客户需求，筑牢液冷散热类产品先发优势，加速电源与高速产品市场推广，推动客户资源池拓展与新业务突破，为数据中心领域客户提供覆盖电源、光纤、高速及液冷产品的整套解决方案，助力业务规模实现同比翻番增长；工业装备领域，聚焦龙头客户开发，紧抓光伏储能、工程机械电动化发展机遇，业务规模快速提升。
    研发投入持续增长，科技创新成果丰硕。报告期内，公司研发投入金额达8.83亿元，同比增长约6%。近年来，公司紧密围绕核心互连传输技术构建了全面的创新平台，实现了产品正向设计及创新，依托各类平台建设积极推进原创技术研发能力快速提升。公司年均实施重点科研项目100余项，推动耐环境光传输、深水密封、超高功率传输、大功率散热等一批领先技术快速突破，多次获得省部级技术奖项，多项技术达到国际领先及国际先进水平；主持或参与制定国内外标准950余项，累计获得授权专利6000余项，境外授权专利32项，通过GB29490《企业知识产权管理规范》，获得第23届中国专利奖优秀奖、国家知识产权示范企业等多项荣誉。公司坚持科技创新驱动，以持续稳定的研发投入致力于原创技术研究，不断取得丰硕成果。
    盈利预测与投资评级：预计公司2025-2027年的净利润为35.27亿元、40.53亿元、44.56亿元，EPS为1.67元、1.91元、2.10元，对应PE为26倍、22倍、20倍，维持“买入”评级。
    风险提示：订单增长不及预期；新业务拓展不及预期。

中航沈飞点评报告：合同负债大增，构建国内+国际双循环发展格局

中航沈飞(600760)
    事件：公司发布25年半年报，营业收入146.28亿元，同比下降32.35%。归母净利润达11.36亿元，同比下降29.78%。
    交付进度影响25H1业绩，Q2环比改善：2025H1实现营收146.3亿元（YoY-32.4%），收入同比下降主因产品配套交付进度及产品结构调整影响。归母净利11.4亿元（YoY-29.8%），利润降幅略小于收入降幅。
    毛利率微降，期间费用率微升：公司25H1毛利率12.3%（YoY-0.2pct），在下游降价需求下，毛利率变动较小，反映公司作为主机厂优秀的全产业链成本把控能力。期间费用率3.7%，同比增长0.4pct，总体较为稳定。其中管理费用率2.7%，同比增长1.2pct，主因修理费和物料消耗费用增加；因项目研制周期影响，研发费用率1.2%，同比下降1.4pct。
    分季度看，Q2营收88.0亿元（YoY-27.5%，QoQ+50.8%），归母净利7.1亿元（YoY-21.8%，QoQ+63.9%），季节波动明显。
    分板块看，沈飞公司收入138.7亿（YoY-34.8%），净利润11.2亿（YoY-30.8%）。子公司局部搬迁项目建设中，预计年底实现新区产线贯通及试运行，26年年底全面收官新区建设。复材、钛合金产业化发展持续推进，航空产业布局系统新塑。吉航业务发展向好，2025H1营收7.6亿元（YoY+107.7%），净利润-0.09亿，同比减亏，维修业务实现快速增长。
    下游需求修复，合同负债大增：合同负债75.3亿元，较期初大增113.5%，主要是收到预收款增加所致，其中特定用户产品73.1亿，较期初增加36.6%。订单陆续签订，下游需求持续修复，看好公司全年业绩兑现。公司存货115.1亿元，较期初下降15.3%，其中原材料和在产品分别下降12.6%和16.4%，或与公司根据订单陆续生产和交付有关。
    定增项目资金到账，提高防务装备生产能力：公司定增40亿资金已到账，拟用于复合材料、钛合金以及飞机维修等能力建设项目，将提高公司航空防务装备生产建设能力，增强航空防务装备维修能力，实现产业链纵向延伸。实施后，有望助力公司航空武器装备建设跨越式发展、谱系化拓展和规模化交付，加快建设现代航空工业体系。
    2025关联交易企稳，航空链订单增速阶段性放缓：2025年，公司调低向关联方采购额度，全年预计191.6亿元，同比减少22.2%，较24年实际发生值增加2.03%。或预示2025年航空链下游重点方向转向十五五规划需求适配与结构性调整，主力机型订单增速阶段性放缓。
    军贸景气度提升，公司将深度受益。航空工业集团将军贸作为核心主业，推动构建国内、国际双循环相互促进的军贸发展新格局。公司作为航空产业链链长单位之一，型号谱系较为齐全，有望深受益于国际军贸市场格局的演化。
    投资建议：预计公司2025-2027年归母净利润分别为37.51/45.08/53.91亿元，EPS分别为1.32/1.59/1.90元，当前股价对应PE分别为48/40/33倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：下游行业需求波动的风险；客户延迟验收的风险；产能释放进度不及预期的风险；市场竞争和军品审价导致毛利率下降的风险。

2025中报点评：工业自动化市场拓展驱动业绩同比+18%，直流电机/音圈电机增速亮眼

鼎智科技(873593)
    投资要点
    受益于工业自动化市场拓展驱动，2025H1业绩同比+18%。公司发布2025中报，25H1营收/归母净利润/扣非归母净利润为1.24/0.20/0.19亿元，同比+20%/+18%/+32%。25Q2营收/归母净利润/扣非归母净利润为0.65/0.07/0.07亿元，同比+9%/-37%/-33%，环比+10%/-41%/-39%。业绩同比增长主要系随着工业自动化市场的拓展，公司直流电机、线性执行器销售较上年同期大幅增长。利润率方面，25H1销售毛利率同比-1.38pct至52.22%，销售净利率同比-0.12pct至15.84%。分区域来看，25H1境内/境外实现营收0.65/0.59亿元，同比增长+8.05%/+36.61%，境外营收增长主要系海外市场渠道建设逐步完善，市场推广效果明显，在无人机应用、医疗检测和工业自动化领域有显著增长。
    主营产品收入稳健增长，直流电机/音圈电机增速亮眼，25H1收入同比+211%/+51%。25H1线性执行器/混合式步进电机/直流电机/音圈电机//其他营收0.75/0.21/0.13/0.04/0.10亿元，同比+19%/+6%/+211%/+51%/-21%，毛利率为59.67%/46.03%/31.50%/25.56%/47.93%，同比-0.09/-0.21/-8.93/-2.64/+3.35pct。其中，直流电机营收大幅增长主要系工业自动化、机器人产业市场发展迅速，需求快速增长；音圈电机营收增长主要系随着市场库存消化，市场需求逐步恢复，其他营收下降主要系电池包业务较上年同期减少。
    筑牢精密运动控制技术壁垒，业务拓展与国际化同步推进。1）技术研发拓展品类：公司持续深耕微型精密运动控制产品领域，结合直流电机、精密线性执行器、驱动控制系统等核心技术，搭建一体化精密运动产品研发平台。公司无框电机可在25-115mm间选择多种规格，并提供定制化解决方案以满足客户需求；并搭建30mm-80mm音圈模组平台，精度可至0.001mm；进一步开发低压伺服电机，采用小尺寸设计以更适合紧凑空间，已实现25mm量产和16.5mm小批量产。此外，公司开发低压伺服通用驱动器，适配音圈电机、空心杯电机、DDR电机、直线电机等，广泛用于半导体贴装、半导体分选、半导体检测、3C组装、机器人关节、灵巧手等领域。2）加快国际化布局：2025年3月，公司投资设立泰国子公司，预计今年内投产；建立全球营销网络，非美市场销售进展顺利，在欧洲、东南亚、东亚等区域新增多应用领域客户。
    盈利预测与投资评级：维持2025~2027年归母净利润为0.45/0.52/0.64亿元，对应最新PE为177.84/151.66/125.01x，公司在机器人领域布局成果有望逐步兑现，维持“买入”评级。
    风险提示：1）国际贸易风险;2）宏观经济波动;3）市场竞争加剧。

长盈通点评报告：主营业绩表现亮眼，收购开拓新增长曲线

长盈通(688143)
    事件：公司发布25年半年报，25H1实现营收1.92亿元（同比+40.4%），归母净利0.29亿元（同比+91.8%）。
    订单交付加速，业绩表现亮眼：25H1实现营收1.92亿元（同比+40.4%），营收增长显著，系光纤环器件订单交付数量增加。归母净利0.29亿元（同比+91.8%），增收更增利，主要因为毛利率和期间费用率共同作用。
    单季来看，25Q2营收1.27亿（YoY+58.7%，QoQ+93.5%），展现强劲增长势头；归母净利0.21亿（YoY+140.9%，QoQ+151.7%），延续Q1的上行态势，业绩表现亮眼，或因季度波动叠加下游需求放量所致。
    光纤环器件驱动公司收入和毛利率上涨：军品订货量增加，光纤环器件收入1.11亿元（YoY+207.4%），成为公司增长主要驱动力；特种光纤和新型材料收入分别为0.37亿元（YoY-20.9%）和0.14亿元（YoY+10.8%）。公司25H1综合毛利率52.7%，同比大增5.6pct，其中光纤环器件毛利率56.6%（YoY+15.9pct），特种光纤毛利率73.9%，YoY-0.12pct，较为稳定；新型材料毛利率24.1%，同比下降6.7pct。
    费用率管控初见成效：期间费用率32.1%（YoY-3.2pct），其中管理费用率17.7%，同比下降2.5pct，销售费用率4.4%，同比减少1.4pct。
    订单饱满，回款向好：公司经营现金流净额-0.29亿，同比负值收窄；应收票据及帐款4.6亿元，较年初增长13.3%，或因行业回款的季度性变化所致。公司存货1.0亿，较期初增长31.0%，其中原材料、在产品较期初增长19.8%和95.9%，或因订单增长导致的主动备货。
    收购生一升，开拓新增长曲线：公司公告拟通过发行股份及支付现金收购生一升，双方在技术上互补，业务上协同。公司可以获取光纤陀螺光子芯片器件的工艺处理能力，是实现光纤陀螺业务战略升级的必要举措，进一步丰富核心产品布局。此外，公司有望借此切入光通信领域，拓宽特种光纤下游市场，开拓新增长曲线，摆脱对单一市场的依赖。AI算力需求催动数据中心资本开支快速增长，带动上游光模块及光器件市场快速发，生一升或将深度受益，其承诺25-27归母净利不低于1120、1800和2250万元，分别是公司24年归母净利润的62.4%、100.3%和125.4%，有望快速增厚公司业绩。
    投资建议：经过多年深耕，公司已成为光纤环细分行业的领导者和光纤环组件全面解决方案提供商，在军用惯性导航领域已拥有较高的市场竞争地位。公司正在积极布局第三代光纤陀螺光子芯片业务，并以AI算力为牵引积极延展光通信领域光器件业务，大力开拓非军用市场，打造新增长点。预计公司2025-2027年净利润分别为0.69/1.11/1.50亿元，EPS分别为0.56/0.91/1.22元，当前股价对应PE分别为93/58/42倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：行业需求波动的风险；新产品市场开拓不及预期的风险。

点评报告：利润增长超预期，加盟业务持续发力

潮宏基(002345)
    报告关键要素:
    2025年上半年，公司实现营收41.02亿元（同比+19.54%），归母净利润3.31亿元（同比+44.34%）。拟向全体股东每10股派发股息1.00元（含税）。
    投资要点:
    上半年利润增长超预期。2025H1，公司实现营收41.02亿元（同比+19.54%），归母净利润3.31亿元（同比+44.34%），扣非归母净利润3.30亿元（同比+46.14%），业绩快速增长推测主因：1）产品矩阵进一步丰富，聚力“花丝”推出多个系列作品，并围绕“年轻化IP心智”战略，25H1新推出四个IP联名产品；2）持续深化渠道布局，加盟业务收入快速增长；3）数字化管理赋能高效运营，费用率管控良好。分季度看，Q1/Q2营收分别同比+25.36%/+13.13%，归母净利润分别同比+44.38%/+44.29%。
    产品矩阵不断丰富，新增多个IP联名系列。公司近年来不断拓展产品品类，推出黄金联名IP首饰、创意黄金串珠等产品。同时，将传统文化、非遗工艺与现代时尚融合，推出“花丝风雨桥”“花丝云起”“花丝如意”“臻金臻钻”“故宫文化”等系列产品。2025H1，时尚珠宝/传统黄金产品收入分别为19.90/18.31亿元，同比分别+20.33%/+23.95%。
    持续深耕渠道，加盟业务收入快速增长。公司加盟业务持续发力，2025H1加盟业务收入22.44亿元，同比+36.24%。截止2025年6月底，潮宏基珠宝总店数为1540家，其中加盟店1340家，较年初净增加72家。线上方面，网络渠道收入同比小幅下滑5.8%，负责线上销售的子公司净利润同比+70.64%。海外业务方面，公司持续深化东南亚市场战略布局，2025H1成功进驻柬埔寨核心商圈，在金边永旺商场及西港Umall商场开设了2家门店。
    25H1净利率同比上升，期间费用管控良好。2025H1，公司毛利率同比-0.34pcts至23.81%，净利率同比+1.38pcts至8.11%；费用率方面，销售费用率同比-2.09pcts至9.27%，管理/研发/财务费用率分别为1.56%/1.08%/0.41%，同比分别-0.36/+0.24/-0.11pcts。
    盈利预测与投资建议：公司旗下珠宝品牌“潮宏基”引领国内珠宝设计潮流，近年来推出多款差异化产品系列。2024年在需求偏弱的大背景下，公司门店逆势扩张，传统黄金产品收入实现了快速增长。根据最新经营数据，我们上调盈利预测，预计公司2025-2027年的归母净利润分别为4.74/5.75/6.94亿元（调整前分别为4.28/4.93/5.81亿元），对应2025年8月29日股价的PE分别为28/23/19倍，维持“买入”评级。
    风险因素：宏观经济恢复不及预期风险、行业竞争加剧风险、品牌品类拓展不达预期风险、原材料价格变动风险、渠道拓展不达预期风险。

公司信息更新报告：Q2业绩环比改善，关注煤矿成长和喷吹煤弹性

潞安环能(601699)
    Q2业绩环比改善，关注煤矿成长和喷吹煤弹性。维持“买入”评级
    公司发布2025年中报，2025H1公司实现营业收入140.7亿元，同比-20.3%，归母净利润13.5亿元，同比-39.4%，扣非归母净利润11.5亿元，同比-49.0%。单Q2看，公司实现营业收入71.0亿元，环比+1.9%，归母净利润6.9亿元，环比+5.1%，扣非归母净利润4.7亿元，环比-29.4%。考虑到上半年煤价回落，我们下调了2025-2027年盈利预测，预计2025-2027年公司实现归母净利润28.8/32.2/36.1亿元（2025-2027年前值29.6/32.7/36.7亿元），同比+17.5%/+11.7%/+12.2%；EPS为0.96/1.07/1.21元，对应当前股价PE为13.7/12.3/10.9倍。公司作为煤炭行业唯一国家级高新技术企业，保持高分红比例，产能有成长性且业绩具备较高弹性，维持“买入”评级。
    H1煤炭产销回升，Q2吨盈利大幅改善
    产销量同比回升：2025H1，公司原煤产量2863万吨，同比+3.5%，商品煤销量2525万吨，同比+2.9%。其中，混煤产销量分别为1279/1261万吨，同比分别-7.1%/-9.0%，喷吹煤产销量分别为1098/1083万吨，同比分别+13.2%/+15.7%。单Q2看，公司原煤产量1506万吨，环比+11.0%，商品煤销量1338万吨，环比+12.7%。其中，混煤产销量分别为641/652万吨，环比分别+0.5%/+7.1%，喷吹煤产销量分别为583/566万吨，环比分别+13.2/+9.5%。商品煤综合售价、吨煤销售成本及毛利同比下降：2025H1公司商品煤综合售价为516.2元/吨，同比-24.4%。公司吨煤销售成本为317.9元/吨，同比-14.4%，公司吨煤销售毛利为198.4元/吨，同比-36.3%；2025Q2公司商品煤吨综合售价492.7元/吨，环比-9.2%，2025Q2公司吨煤销售成本为298.1元/吨，环比-12.4%，公司吨煤销售毛利为250.5元/吨，环比+79.3%。
    产能有望进一步提升，持续现金分红
    煤炭产能有望进一步提升：公司于2024年通过资源竞拍以121.26亿元取得上马区块探矿权，直接增加了煤炭资源量8亿多吨。目前公司现有18座生产矿井，先进产能达到4970万吨/年，公司在建及规划的矿井（如忻峪煤业、元丰矿业、静安煤业、上马矿井等）合计产能约850万吨/年，其中忻峪60万吨矿井技改工程已投入过半，产能有望持续提升，为公司中长期产量扩张和价值重估奠定了坚实基础。现金分红继续加码：公司2024年度现金分红12.26亿元已于2025年6月实施完毕，每股派发现金红利0.41元（含税），按当前股价股息率为3.11%，公司已连续三年累计现金分红超145亿元，凸显“厚报股东”理念。
    风险提示：经济恢复不及预期；煤价下跌超预期；产销量增长不及预期。

公司事件点评报告：智能化转型加速，国际化战略与技术创新双轮并进

运机集团(001288)
    事件
    运机集团于2025年8月25日发布2025年半年度报告，2025年上半年实现营业收入8.80亿元，比2024年同期增长48.50%；实现归母净利润0.73亿元，同比增长20.35%；实现扣非归母净利润0.62亿元，同比增长5.44%。
    投资要点
    输送机械行业稳健增长，智能化与绿色转型成主线
    2025年上半年，我国输送机械行业呈现稳健增长与结构优化并重的发展态势。根据中国重机协会数据，物料搬运机械行业实现进出口总额188.77亿美元，同比增长9.50%，其中出口额175.73亿美元，同比增长10.61%，显示出国际竞争力持续增强。行业加速向智能化、绿色化转型，物联网、大数据、人工智能深度融合，推动输送系统向远程监控与预测性维护方向发展。同时，“十四五”智能制造规划与“双碳”目标提供有力支撑，带式输送机的能量回馈系统、低阻力托辊等创新设计成为行业标配。国际市场上，“一带一路”沿线需求增长，为公司带来新发展机遇。
    海外业务拓展成效显著，国际化运营能力逐步提升
    2025年上半年，公司海外业务实现重大突破，境外收入占比显著提高，其中非洲地区营收达4.38亿元，同比增长34.22%。公司成功签订与执行几内亚4.06亿美元铝土矿输送系统EPC总承包项目，国际化运营能力显著提升。公司通过建立本地化服务团队、优化合同支付条款、开展外汇套期保值等措施，有效应对地缘政治与汇率波动风险。同时，公司积极响应“一带一路”倡议，与大型央企携手开拓国际市场，形成"抱团出海"的协同优势。快速增长的海外业务不仅优化了营收结构，更提升了公司在全球输送机械市场的竞争力与品牌影响力，未来业务发展稳中向好。
    研发投入持续加码，技术突破驱动智能化升级
    2025年上半年，公司研发投入达2762.63万元，同比增长28.00%，持续强化技术创新能力。公司与华为联合创新中心成功开发矿山智能工业巡检机器人V1.0，融合昇腾AI处理器与盘古大模型算法，已在非洲几内亚矿山投入应用。2025年上半年，公司及控股子公司新增发明专利3项，实用新型专利1项，软件著作权7项，公司承担的“物料输送成套装备远程数据采集分析控制中心建设项目”获四川省专项资金支持，智能托辊生产车间获“自贡市数字化车间”认定。通过智能控制系统、数字孪生仿真平台等创新成果的应用，公司产品在节能环保、智能运维方面的性能优势更加突出，智能化转型成效显著。
    盈利预测
    预测公司2025-2027年收入分别为22.62、31.05、40.36亿元，EPS分别为1.14、1.72、2.45元，当前股价对应PE分别为21.1、13.9、9.8倍，考虑运机集团输送设备行业营收增长态势良好，海外业务拓展成效显著，维持“买入”投资评级。
    风险提示
    国际化运营风险，财务与资金管理风险；供应链安全风险；技术创新与迭代风险；重大项目执行风险；合规与法律风险；宏观经济风险。

2025年半年报业绩点评：坚持全球化布局，智能制造加速出海

玲珑轮胎(601966)
    事件：公司披露2025年半年度报告：2025年上半年实现营业收入118.12亿元，yoy+13.80%；实现归母净利润8.54亿元，yoy-7.66%；扣非净利润7.72亿元，yoy-16.86%。其中，2025Q2实现营业收入61.15亿元，yoy+14.63%，qoq+7.34%；实现归母净利润5.14亿元，yoy+6.11%，qoq+50.89%；扣非净利润4.92亿元，yoy-1.71%，qoq+75.90%。
    原材料价格下滑，公司盈利能力有望提升。轮胎是由天然橡胶、合成橡胶（丁苯橡胶、顺丁橡胶）、炭黑、钢材和多种化学原材料组成。其中天然橡胶占28%，合成橡胶占26%，钢材9%，这三种原材料占比高达63%。化学原料占14%，这其中包括炭黑。根据百川盈孚数据，截至8月29日，价格方面，天然橡胶最新价格15200元/吨，相较于2024年四季度的17950元/吨高点下降2750元/吨；丁苯橡胶最新价格12450元/吨，相较于2024年四季度的17050元/吨高点下降4600元/吨；顺丁橡胶最新价格11900元/吨，相较于2024年四季度的16850元/吨高点下降4950元/吨；炭黑最新价格7300元/吨，相较于2024年四季度的9350元/吨高点下降2050元/吨。主要原材料价格高点下滑，有利于减缓企业成本压力，助力盈利能力修复。
    坚持全球化布局。公司计划投资11.9亿美元（约87.1亿元人民币）在巴西巴拉纳州蓬塔格罗萨投建海外工厂，预计年产1470万套轮胎+6000吨再生胶，包括1200万套半钢子午胎及240万套全钢子午胎。巴西作为拉美地区最大的经济体，汽车市场潜力高，通用、大众等知名车企在巴西建厂，玲珑轮胎通过巴西建厂，一方面可以进入这些车企的配套市场，另一方面还可以利用巴西与南方共同市场的关税协定，辐射整个拉美替换市场。项目计划建设工期预计为7年，分三期进行建设，计划于2025年第三季度开工，至2032年12月底结束投入使用。预计巴西项目建成投产后，将为企业带来77.58亿元的销售收入，创造12.13亿元的净利润。
    投资建议：公司轮胎产能持续落地，原材料压力缓解，我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为18.77、22.48、26.93亿元，现价（2025/08/29）对应PE分别为12X、10X、8X，维持“推荐”评级。
    风险提示：航运费显著涨价，原材料价格显著上涨，轮胎销售不及预期，政策不及预期的风险。

业绩稳中有升，新兴渠道持续拓展

涪陵榨菜(002507)
    事件：公司发布2025年中报，25上半年实现营收13.1亿元，同比增长0.5%；归母净利润4.4亿元，同比下降1.66%。25Q2实现营收6.0亿元，同比增长7.6%；归母净利润1.68亿元，同比下降4.59%。25Q2收入略超市场预期。
    “渠道+新品”策略稳固榨菜基础销售，新品带动萝卜增长。公司通过渠道优化+新品开发双管齐下，持续巩固榨菜品类销量基础。受益于去年推出的2元榨菜对产品结构的补充，今年上半年榨菜的销售整体稳健，公司榨菜营收实现增长0.45%。泡菜和萝卜产品营收分别同比下降8.37%和增加38.35%，萝卜品类增长较多主要是今年公司加大萝卜品类的推广力度，以及新品风干萝卜销售增长的带动。针对会员商超渠道，公司今年推出“嘎吱脆”盒马定制产品及线上专销新品，顺利完成60g风干萝卜干产品研发入市。全资子公司辽宁开味公司与韩国一味公司达成战略合作，承接其萝卜制品代工业务，助力产能升级，预计年产值可达3200万元。
    毛利率略增，销售费用投入加大。2025Q2公司毛利率为52.00%，同比增加2.82pct，我们判断主要受益于今年原材料青菜头采购价格下降，以及上半年部分产品调价的动作带来的红利。2025Q2公司销售费用投入持续增加，带动销售费用率提升，销售费用率从去年同期12.9%提升至17.18%。
    加速布局新品，有望推动业绩增长。公司今年以来加速布局新品，乌江肉末豇豆、老重庆杂酱上榜抖音爆款，2kg泡菜新品、800g萝卜新品、258g鱼酸菜等餐饮B端产品接连上市，乌江爆炒系列、“榨菜肉臊”“益生冰鲜榨菜”“黄精榨菜”等健康、益生产品不断拓展产品内涵。“只有乌江”袋装产品已于5月16日在京东平台首发上线，这一品牌肩负榨菜提档升级、刷新品牌形象重任，6月份开始全国线下市场推广布局，主要渠道集中在商超渠道及新兴渠道，目前在全国300个城市陆续上市中，公司已针对“只有乌江”产品规划专项推广活动。
    公司盈利预测及投资评级：公司从去年以来深入改革，重点布局多品类新赛道，均取得了良好的效果，25Q2收入端回升明显。我们看好公司外延并购项目对复合调味品领域的延伸，认为近两年来公司整体改革对业绩有正向贡献，不考虑并购对业绩的影响，预计2025年全年收入同比增长2.98%，归母净利润同比增长2.69%，实现EPS0.71元，当前股价对应PE为18.89倍。比照历史估值以及考虑到公司未来的成长性，我们给与目标估值23倍，给予“强烈推荐”评级。
    风险提示：宏观经济复苏不及预期，消费需求复苏不及预期，公司改革不及预期，公司经营不及预期。

业绩符合预期，把握AI新机遇

快克智能(603203)
    事件：公司发布2025年中报，2025H1公司实现营收5.04亿元，同比增长11.85%；实现归母净利润1.33亿元，同比增长11.84%。
    深耕精密电子组装和半导体封装领域，AI带来需求爆发。2025H1，公司加速高端装备国产化进程，推动核心技术突破与产品线升级，整体盈利能力与运营效率稳步提升。具体来看：1.精密焊接装联设备：AI产业高景气带动焊接及相关设备需求增量；2.机器视觉制程设备：全场景检测能力升级，AI服务器与光模块领域取得进展；3.智能制造成套装备：全球化交付与新兴场景拓展；4.固晶键合封装设备：半导体固晶及先进封装设备渐成系列。2025H1，公司实现毛利率50.78%，同比显著提升1.39pcts。
    期间费用把控得当，运营效率稳步提升。2025H1，公司发生销售费用0.37亿元，销售费率7.34%，同比下降0.42pcts；发生管理费用0.22亿元，管理费率4.37%，同比下降0.07pcts；发生研发费用0.66亿元。研发费率13.10%，同比下降0.43pcts；发生财务费用-0.03亿元，同比减少0.01亿元。
    把握AI及新能源机遇，公司进入发展快车道。公司深耕精密电子组装和半导体封装领域，依托技术创新与产业协同，聚焦汽车电动化及智驾、智能终端智能穿戴、AI服务器、半导体封装等多个行业应用领域。2025H1，1.公司精准把握AI消费电子结构升级机遇，针对AI终端开发的震镜激光焊设备，凭借高速高效优势，已应用于Meta智能眼镜批量生产场景；依托激光热压、激光锡环焊及AOI检测等核心工艺，成功切入小米、OPPO、vivo等头部企业的智能手机及智能穿戴设备供应链。同时，公司的PCB激光分板技术实现重要突破，相关设备已进入富士康、立讯等企业，形成超千万量级订单规模。2.公司高速连接器焊接设备已进入多家英伟达核心供应商，持续为莫仕等连接器供应商提供精密电子组装设备。公司在这一高速增长赛道的突破，将为未来业绩增长注入强劲动力。3.新能源汽车智能化深化推动激光雷达加速普及，公司设备覆盖热压焊、激光焊、选择性波峰焊等品类，目前已进入博世汽车电子、比亚迪等头部企业产线，在核心部件生产中实现批量应用，为业务稳健增长提供支撑。4.全场景检测能力升级，AI服务器与光模块领域取得进展。5.全球半导体封装设备市场在AI与新能源驱动下持续扩容，公司的碳化硅微纳银（铜）烧结设备获得汇川、中车、比亚迪等设备订单；高速高精固晶机斩获成都先进功率半导体批量订单并开始和安世、扬杰、长晶浦联等头部分立器件企业展开合作；多功能固晶机、热贴固晶机技术成熟度显著提升，正在和微纳银（铜）烧结设备、甲酸/真空焊接炉、芯片检测AOI形成封装成套方案解决能力；公司TCB设备研发进展顺利，预计年内完成研发并启动客户打样，助力先进封装关键设备国产化。
    盈利预测
    我们预计公司2025-2027年实现营收11.51、13.28、14.91亿元，实现归母净利润2.67、3.15、3.81亿元，对应PE31.09、26.44、21.85x，给予公司“买入”评级。
    风险提示：新产品拓展不及预期风险；行业景气度波动风险；其他风险。

盈利能力持续提升，土方机械产品跑赢行业

柳工(000528)
    事件：公司发布2025年半年报，上半年实现收入181.81亿元，同比增长13.21%，实现归母净利润12.30亿元，同比增长25.05%，符合此前业绩预告20%-30%区间。
    上半年营收规模稳健增长，土方机械产品跑赢行业。公司2025年上半年实现收入181.81亿元，同比增长13.21%，其中国内业务稳健发展，实现收入96.58亿元，同比增长15.69%，海外业务持续增长，实现收入85.23亿元，同比增长10.52%。公司工程机械板块稳固提升，国内、海外销量增速总体跑赢行业水平，土方机械产品市场份额再上台阶。装载机业务国内外销售收入均实现超过20%的同比增长，电动装载机全球销量同比增长193.0%，国内市场渗透率高于行业水平，出口量占行业电装出口总量50%以上。挖掘机业务销售收入同比增长25.1%（国内销量同比增长31.0%，占有率提升1.6个百分点；海外销量同比增长22.1%，占有率提升0.5个百分点）。
    盈利能力持续提升，海外为公司业绩增长“压舱石”。2025H1公司销售毛利率为22.32%，同比提升0.22pct，其中国内毛利率为15.82%，同比下降0.65pct，出口毛利率为29.69%，同比提升1.49pct。2025H1销售净利率为6.34%，同比提升0.01pct。2025H1公司海外业务占整体收入比重达46.88%，海外业务已成为公司业绩增长的“压舱石”，其中海外新兴市场增长动能强劲，南亚、中东中亚、印尼及非洲等重点区域营收增速位居前列，最高达80%以上。
    “十五五”战略规划议案通过，2030年实现营业收入600亿元。根据公司董事会决议，通过《关于公司十五五战略规划的议案》，同意公司2030年实现营业收入600亿元的战略目标，其中国际收入占比超过60%，净利率不低于8%；通过构建土方机械核心业务，矿山机械、工业车辆和预应力等成长业务及农机、新技术和产业金融等新兴业务的三大核心增长引擎，全球深化区域能力建设，产品力及海外运营能力提升，行业大客户开发等业务举措；组织和流程变革、过程质量控制、资产质量优化等管理举措，推进“全面解决方案、全面智能化、全面国际化”的三全战略全面升级，达成战略规划目标。
    盈利预测与投资建议：预计2025年-2027年公司营业收入分别为347.34亿元、399.44亿元和455.72亿元，归母净利润分别为18.86亿元、24.94亿元和32.70亿元，6个月目标价15.82元，对应2025年17倍PE，给予“买入”评级。
    风险提示：国内市场需求不及预期、海外市场拓展不及预期等。

营收规模稳步增长，机器人力传感器前景广阔

东华测试(300354)
    事件：公司发布2025年半年报，上半年实现收入2.83亿元，同比增长2.44%，实现归母净利润0.76亿元，同比增长2.80%。
    营收规模稳步增长，毛利率维持高位。2025H1公司业务整体稳步增长，上半年实现收入2.83亿元，同比增长2.44%，销售毛利率为67.73%，同比提升2.73pct，维持高位水平。分业务看：1）结构力学性能测试分析系统实现收入1.94亿元，同比增长2.35%，毛利率为69.62%，同比提升3.30pct；2）结构安全在线监测及防务装备PHM系统实现收入0.35亿元，同比下降13.03%，毛利率为64.99%，同比下降0.46pct；3）电化学工作站实现收入0.28亿元，同比增长10.33%，毛利率为67.83%，同比提升2.93pct。
    布局机器人用力传感器，前景广阔。公司力传感器产品最早用于风洞的测力天平，在抗干扰技术、放大器内置、矩阵解耦算法等方面优势明显。人形机器人行业的发展对力传感器形成了集中需求，公司也进行了产品布局，2024年经扩项，东华校准实验室成为国内首批具备机器人多维力/力矩传感器检测能力的CNAS实验室。目前公司六维力传感器处于小批量试制阶段，下游应用领域主要包括工业机器人、人形机器人、航空航天、汽车、电子、医疗等。
    定增募资1.50亿元，加码智能化测控产业升级。公司发布定增预案，计划募集资金总额不超过1.50亿元，主要用于智能化测控产业升级项目（1.05亿元）及补充流动资金（0.45亿元）。其中智能化测控产业升级项目主要为现有厂房升级并引进行业先进的生产设备和其他各项软硬件设备，构建智能化的产品制造、组装、测试生产线，项目建设将助推公司业务规模有效增长，有利于进一步提高公司产品技术工艺、质量水平和综合竞争力，满足不断增长的市场需求，能够带动行业上下游发展，推进仪器仪表产业的转型升级和国产化替代。
    盈利预测与投资建议：预计2025年-2027年公司营业收入分别为6.32亿元、7.93亿元和9.88亿元，归母净利润分别为1.71亿元、2.23亿元和2.79亿元，6个月目标价55.68元，对应2025年45倍PE，给予“买入”评级。
    风险提示：行业竞争加剧，下游需求不及预期等。

2025半年报点评：控制杠杆水平，商管强者恒强

新城控股(601155)
    事件：公司发布2025半年报。公司2025年上半年实现营业收入221.0亿元，同比下降34.82%；归母净利润8.95亿元，同比下降32.11%；基本每股收益0.40元/股，同比下降31.03%。
    收入利润下滑：公司2025上半年公司实现营业收入221.00亿元，同比下降34.82%；归母净利润8.95亿元，同比下降32.11%。公司收入和归母净利润均同比下滑，主要由于公司房地产交付收入减少。公司归母净利润降幅略低于收入。公司毛利率提升，2025年公司毛利率26.85%，较去年同期提高5.25pct。影响利润端的因素还包括：1）公司投资收益降低，2025年上半年公司投资收益1.14亿元，较去年3.32亿元下降较多；2）费用率有所上升，2025年上半年公司销售费用率和管理费用率分别为4.40%、5.83%，分别较去年同期下降0.37pct、升高1.92pct，费用率合计提高1.55pct。
    开发销售均价提高：2025年上半年，公司销售面积133.5万方，同比下降59.08%；销售金额103.30亿元，同比下降56.15%；对应销售均价为7738元/平米，同比提高7.16%，销售均价提升。2025年上半年，公司全口径资金回笼118.84亿元，全口径回笼率为115.05%，实现资金回笼的高效运转。从区域分布看，江苏省的销售金额占比为28.05%，华东区域占比为47.86%，华东区域依然为公司销售主要区域。截至2025年上半年末，公司已售未结规模1179.19万方。
    吾悦商管强者恒强：公司2025年上半年实现商业运营收入69.44亿元，同比增长11.78%。其中上半年实现租金收入64.79亿元，同比增长11.78%。截至2025年上半年末，公司于141个城市布局205座吾悦广场，其中已开业174座吾悦广场，已开业面积1608.14万方，截至2025年上半年末，吾悦广场出租率97.81%，出租率维持高位。2025年上半年，公司吾悦广场客流量9.5亿人次，同比增长16.0%，总营业额超过515亿元，同比增长16.5%，会员人数4917万人，同比增长29.5%。
    财务结构安全：控制负债规模。截至2025年上半年末，公司有息负债余额522.76亿元，合联营公司权益有息负债规模25.82亿元，净负债率53.40%。压降融资成本。截至2025年上半年末，公司整体平均融资成本为5.55%，较去年末下降0.37pct。融资渠道通畅。2025年上半年公司新增以吾悦广场为抵押的经营性物业贷及其他融资规模约44.79亿元。2025年6月12日，母公司新城发展成功发行3亿美元境外债。2025年8月1日，公司完成发行10亿中票，5年期票面利率2.68%。
    投资建议：2025年上半年公司销售均价提高，全口径资金回笼率超过100%，实现高效运转。商管强者恒强，商业收入同比双位数增长，出租率维持高位。控制负债规模，融资渠道通畅。考虑到公司毛利率提升，我们预测公司2025-2027年归母净利润为8.62亿元、9.10亿元、9.55亿元，对应EPS为0.38元/股、0.40元/股、0.42元/股，对应PE为38.46X、36.43X、34.73X，维持“推荐”评级。
    风险提示：宏观经济不及预期的风险、房地产销售不及预期的风险、商业运营不及预期的风险、商业新开商场不及预期的风险、房价大幅度下跌的风险、资金回流不及预期的风险、债务偿还不及预期的风险。

息差有望企稳，拨备维持高位

邮储银行(601658)
    事件：
    邮储银行发布2025半年度财报。2025上半年，公司营业收入、归母净利润分别同比+1.50%、+0.85%；不良率、拨备覆盖率分别为0.92%、260%。
    点评摘要：
    营收拐点或已现。2025上半年，邮储银行实现营收约1794.46亿元，同比增长1.50%，环比一季度增速提升1.57pct。营收结构上，净利息收入1390.58亿元（YoY-2.67%），占总营收77.49%；非息净收入403.88亿元，同比增长19.09%，结构占比较一季度减少0.4pct。拨备前利润25Q1、25H1增速分别为+6.2%、+14.62%，归母净利润同比增速分别为-2.62%、+0.85%。拨备计提规模较去年同期提升55.86亿元的同时利润增速向上改善。
    息差有望企稳。2025上半年，邮储银行净息差录得1.7%，较25Q1小幅下行1bp。生息资产收益率录得2.95%，较2024年末-37bp；计息负债成本率显著改善，较2024年末压降21bp至1.26%。
    分细项来看，公司25H1生息资产端，贷款收益率为3.30%，较2024年末下行48bp。同业资产平均收益率为2.11%，较2024年末下滑45bp。另外，或受今年一季度债市扰动影响，金融投资收益率较2024年末下行24bp至2.82%。
    计息负债方面，各项利息成本率改善较为显著。25H1存款、同业负债、金融负债平均成本率分别为1.23%、1.58%、2.65%，分别较2024年末改善21、32、46bp。非息收入方面，2025上半年公司手续费及佣金净收入169.18亿元，YoY+11.59%；投资净收益197.5亿元，YoY+64.64%，占总营收11.01%。
    资产端：截止2025上半年，邮储银行生息资产总计17.95万亿元，较2024年末增长6.55%，同比增长10.83%。其中，贷款、金融投资、同业及拆放、存放央行分别同比+10.50%、+8.96%、+47.96%、-1.52%。从结构细分来看，贷款、金融投资、同业及拆放、存放央行占生息资产比重分别为51.87%、34.39%、6.56%、7.18%，贷款占比较2024年末提升0.32pct。负债端：截止2025上半年，邮储银行计息负债余额16.92万亿元，同比增长10.59%，较2024年末增长6.17%。负债结构上，存款、发行债券、同业负债、向央行借款分别同比+8.35%、+100.33%、+93.15%、-12.48%。从结构细分来看，存款、发行债券、同业负债、向央行借款占计息负债比重分别为95.21%、1.57%、3.07%、0.16%。
    截止2025上半年，邮储银行不良贷款率为0.92%，环比小幅抬升1bp。逾期率较2024年末小幅抬升5bp，录得1.24%。贷款拨备率2.39%，环比-3bp；拨备覆盖率为260.4%，环比-5.78pct。
    投资建议：
    邮储银行25H1营收向上改善，息差有望企稳。我们预测企业2025-2027年归母净利润同比增长为0.74%、2.76%、3.77%，对应现价BPS：7.28、7.64、7.97元，维持“买入”评级。
    风险提示：宏观经济震荡；不良资产可能暴露；息差压力加大。

半年报业绩历史新高，全面推进珠峰登顶“两步走”战略

徐工机械(000425)
    公司发布2025年半年报，经营成果持续改善：
    25H1公司实现收入548.08亿元，同比+8.04%，其中内销收入292.63亿元、同比+1.5%，外销收入255.46亿元、同比+16.64%，外销收入占比46.66%；归母净利润43.58亿元，同比+16.63%，扣非归母净利润44.67亿元，同比+35.57%。
    现金流大幅增长，25H1公司经营性现金流净额37.25亿元，同比+107.56%。经营质量更优，表内应收账款（应收账款+长期应收账款+应收票据）相较于25Q1下降13.74亿元，表外担保（按揭+融资租赁）相较于年初压降90.3亿元。
    25H1公司毛利率22.03%，同比+0.7pct，净利率8.06%，同比+0.58pct；单Q2毛利率、净利率分别为21.99%、8.52%，同比+0.87pct、+0.27pct。25H1期间费用率10.94%、同比-2.58pct，其中销售、管理、研发、财务费用率为4.77%、2.79%、3.56%、-0.19%，同比变动-0.05、+0.32、-0.03、-2.82pct。
    从业务结构看，后市场收入增长33.23%，战略新兴产业同比增长12.18%。从产品结构看，新能源产品收入同比增长9.43%，高端产品收入同比增长41.44%。从客户结构看，国内营销优质客户销售收入同比增长6%，跟踪重大商机项目同比提升34%；尤其是海外矿机大客户发展硕果累累，必和必拓、力拓、淡水河谷、澳大利亚FMG等大客户持续深化合作，“第二增长曲线”矿山产业竞争实力持续攀升。
    拓展全球市场，提升海外大区能力：
    25H1公司海外收入规模255.5亿元，同比+16.64%，其中出口收入211.23亿元，同比+21.1%，创历史新高。
    从产品销量来看，上半年终端销量综合占有率5.52%、同比提升1.16个百分点。AEM同口径监测的14类产品中，公司11类销量同比增长。
    从产能布局来看，结合全球资源与市场禀赋，逐步建立全球产能调配能力，“全球购、供全球”的供应链物流国际化运作模式正加快落地。目前，公司主要海外工厂的产能布局日趋完善，当地化率达50%。
    盈利预测：考虑到本轮工程机械周期温和复苏，我们调整盈利预测，预计公司2025-2027年归母净利润分别为74.8/97.9/126.9亿元（前值为79.1/100.8/133.6亿元），对应PE估值分别为15.5/11.9/9.2X，维持“买入”评级。
    风险提示：政策风险，市场风险，汇率风险，原材料价格波动的风险，公司国际市场经营风险等

营收向上改善，资产进一步提质

交通银行(601328)
    事件：
    交通银行发布2025半年度财报。2025上半年，公司营业收入、归母净利润分别同比+0.77%、+1.61%；不良率、拨备覆盖率分别为1.28%、210%。
    点评摘要：
    非息改善助力营收形成向上拐点。2025上半年，交通银行实现营收约1333.68亿元，同比增长0.77%，环比一季度增速提升1.79pct。营收结构上，净利息收入852.47亿元（YoY+1.2%），占总营收63.92%；非息净收入481.21亿元，同比增长0.02%，结构占比较一季度提升0.3pct。拨备前利润25Q1、25H1增速分别为-4.25%、-1.12%，归母净利润同比增速分别为+1.54%、+1.61%。
    2025上半年，交通银行净息差录得1.21%，较25Q1小幅下行2bp。生息资产收益率录得3.04%，较2024年末-33bp；计息负债成本率显著改善，较2024年末压降31bp至1.95%。
    分细项来看，公司25H1生息资产端，贷款收益率为3.16%，较2024年末下行45bp。同业资产平均收益率为2.77%，较2024年末下滑31bp。另外，或受今年一季度债市扰动影响，金融投资收益率较2024年末下行17bp至3.10%。
    计息负债方面，各项利息成本率改善较为显著。25H1存款、同业负债、金融负债平均成本率分别为1.85%、1.93%、2.39%，分别较2024年末改善27、45、34bp。
    其它非息收入较为亮眼。非息收入方面，2025上半年公司手续费及佣金净收入204.58亿元，YoY-2.58%。其他非息收入提速12.64pct至2.03%。其中，投资净收益119.89亿元，YoY-13.83%，占总营收8.99%。
    资产端：截止2025上半年，交通银行生息资产总计14.92万亿元，较2024年末增长3.89%，同比增长9.12%。其中，贷款、金融投资、同业及拆放、存放央行分别同比+8.82%、+9.89%、+14.42%、+1.98%。从结构细分来看，贷款、金融投资、同业及拆放、存放央行占生息资产比重分别为58.83%、29.63%、6.51%、5.04%。负债端：截止2025上半年，交通银行计息负债余额12.04万亿元，同比增长6.05%，较2024年末增长2.43%。负债结构上，存款、发行债券、同业负债、向央行借款分别同比+5.97%、+18.83%、+14.65%、-44.85%。从结构细分来看，存款、发行债券、同业负债、向央行借款占计息负债比重分别为74.78%、5.91%、17.27%、2.03%；存款占比较2024年末提升1.35pct。
    不良下行，拨备增厚。截止2025上半年，交通银行不良贷款率为1.28%，环比-2bp。逾期率较2024年末上升3bp，录得1.41%。贷款拨备率2.68%，环比+9bp；拨备覆盖率为209.6%，环比+9.15pct。
    投资建议：
    交通银行25H1营收向上拐点或已现，规模稳健扩张，资产质量进一步改善。我们预测企业2025-2027年归母净利润同比增长为0.74%、2.79%、3.94%，对应现价BPS：11.71、12.51、13.41元，维持“买入”评级。
    风险提示：宏观经济震荡；不良资产可能暴露；息差压力加大。

中联重科25年中报点评：扣非归母净利润同比高增，新业务方兴未艾

中联重科(000157)
    核心观点
    事件：25H1公司实现营收248.6亿，同比+1.3%；归母净利润27.7亿，同比+21%，扣非归母净利润19.3亿，同比+30%。25Q2营收127.4亿，同比-0.19%，归母净利润13.6亿，同比-1.3%，扣非归母净利润10.5亿，同比+50%。
    海外业务良好增长，新兴市场快速发展，欧洲市场升级产能布局。25H1实现境内/境外营收110.40亿/138.12亿，同比-11.6%/+14.7%，境外占比55.58%，同比+6.48pct。境内/境外毛利率24.11%/31.37%，同比-0.19pct/-0.43pct。其中非洲区域同比增幅超179%，中东、东南亚、澳新保持高速增长，新兴区域市场销售占比达39%。此外，针对欧洲高端市场，公司在扩建升级德国威尔伯特工厂项目，以及新建匈牙利高机工厂，完善本地化布局。
    土方机械海内外双增长，核心产品优势稳固。分产品看，混凝土/起重/土方/高空/农业机械分别实现营收48.7/83.7/42.9/25.9/19.9亿元，同比+15.7%/1.24%/22.1%/-34.5%/-15.2%，毛利率分别22.7%/32.1%/29.5%/29.8%/12.1%，同比分别+0.84pct/+0.1pct/-1.97pct/+2.78pct/-1.42pct。国内土方机械销售模型切换为经销，中大挖市占率位于行业前列，新能源搅拌车、履带吊等主导产品实现翻倍增长；海外土方机械出口销售规模同比增幅超33%，跑赢行业，混凝土和起重机整体出口销售规模同比增幅超13%。
    盈利能力提升，经营性现金流稳健。25H1公司毛利率28.15%，同比+0.17pct，归母净利率11.12%，同比+1.8pct，扣非归母净利率7.75%，同比+1.71pct。管理/销售/研发/财务费用率分别4.11%/8.44%/5.68%/-1.49%，同比-0.63pct/+1.02pct/+0.36pct/-2.06pct。25H1公司存货234亿元，应收账款294亿元，较年初均有所增加，但存货周转率同比实现提升。公司上半年经营性现金净额17.5亿，同比+112%。资产负债率54.06%，同比-0.94pct。
    具身机器人研发加速，产品已进入工厂实训。公司已开发了3款人形机器人，包括1款轮式与2款双足，已有数十台进入工厂作业，在机械加工、物流、装配、质检等环节试点，同时公司也积极构建了拥有120个工位的具身智能训练场，打通了“数据采集-模型训练-应用迭代”的闭环。
    盈利预测与投资建议：行业端，7月挖机内销超预期，资金到位情况转优，但1-7月挖机累计内销仅达21年同期高点的35%，提升空间尚足；7月工程起重机等非挖表现亦较强。出口层面，金铜等核心大宗商品价格仍较高，欧洲利率下调&财政扩张&经济景气度提升，需求现触底迹象。公司主导产品优势稳固，海外业务、土方机械增长态势良好，具身智能研发加速，自身经营质量持续提升。我们预计公司25-27年实现归母净利润49.2亿/59.9亿/71.3亿元，对应25-27年PE为13.0/10.7/9.0倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：国内宏观经济不及预期的风险，政策推进程度不及预期的风险，行业竞争加剧的风险，出口贸易争端的风险。

2025H1业绩高增，AI刺激新品需求旺盛

华峰测控(688200)
    事件：公司发布2025年中报，2025H1公司实现营收5.34亿元，同比增长40.99%；实现归母净利润1.96亿元，同比增长74.04%。
    把握行业战略机遇，驱动业绩稳健增长。2025H1，在全球半导体行业延续企稳回升态势，以及国家深化产业链自主可控战略布局的背景下，国内测试设备企业也迎来了良好的发展机遇。报告期内，公司紧抓此关键窗口期，凭借在模拟及混合信号测试领域长期积累的技术优势，持续深化与行业优质客户的合作，产品同步保持良好的更新和迭代。在多重利好因素驱动下，公司经营业绩实现稳健增长，核心竞争力和行业地位得到进一步巩固。
    深化创新驱动，构筑核心技术壁垒。2025H1，公司发生销售费用0.79亿元，销售费率14.79%，同比下降2.09pcts；发生管理费用0.30亿元，管理费率5.62%，同比下降2.03pcts；发生研发费用1.11亿元，研发费率20.79%，同比增长0.47pcts，主要系公司基于发展战略扩大研发团队，加快新产品研发进程并加大项目投入，以增强技术储备和市场竞争力所致；发生财务费用-0.20亿元，同比增加0.06亿元。
    AI刺激芯片行业需求激增，全新测试系统静待放量。AI的快速发展使得对高性能计算芯片的需求激增，这对半导体行业也是一个重要的推动力量。根据SEMI数据，2025年全球半导体测试设备市场将继续增长，市场规模有望突破80亿美元。STS8300测试系统作为公司目前的核心产品，已经获得了广大客户的认可，近两年开始批量装机。公司的全新一代测试系统STS8600已经进入了客户验证阶段，该测试系统拥有更多的测试通道数以及更高的测试频率，进一步完善了公司的产品线，拓宽了公司产品的可测试范围，为公司未来的的长期发展提供了强大的助力。
    盈利预测
    我们预计公司2025-2027年实现营收12.02、15.18、18.75亿元，实现归母净利润4.92、6.20、7.71亿元，对应PE52.33、41.51、33.40x，维持公司“买入”评级。
    风险提示：行业景气度波动风险;新产品研发不及预期风险;其他风险

2025年半年报点评报告：业绩改善显著，境外业务、铜箔业务增长空间较大

海亮股份(002203)
    事件：
    8月30日，公司发布2025年半年报。上半年，公司实现营业收入444.76亿元，同比增长1.17%，实现归母净利润7.11亿元，同比增长15.03%。
    观点：
    核心产品稳健增长，铜箔铜排增长亮眼，业绩显著改善。上半年，公司铜加工产品销量52.62万吨，同比增长3.79%。其中铜箔销量2.44万吨、同比增长72.33%，铜排销量2.35万吨、同比增长33.44%，铜加工板块整体营业收入340.7亿元，同比增长13.59%。核心主业推动下，上半年公司总营收444.76亿元，同比增长1.17%。利润方面，铜箔毛利率同比提升9.15pct至-1.39%，接近扭亏，受铜价等因素影响，整体毛利率小幅波动，录得4.7%。同时，境外市场利润贡献度大幅提升。在铜箔减亏、海外高增推动下，公司上半年归母净利润实现7.11亿元，同比增长15.03%，改善显著。
    直接受益美国铜关税，境外业务增长空间较大，人工智能推动相关需求持续增长。当地时间7月30日，美国公布于8月1日起对进口半成品铜产品和铜含量高的衍生产品征收50%普遍关税。据公司公告，公司在美共计规划约9万吨铜管产能，目前已有3万吨在产，其余6万吨仍在建，预计随后达到预定可使用状态、逐步投产。上半年公司美国市场收入24.69亿元，同比增长50.77%，销量同比增长24.91%，全年预计销量增长不低于30%。随着在美工厂投产、爬坡，公司在美销量将保持高速增长，带来业绩增量。同时，人工智能、5G通信等方向快速发展带来高端电子铜箔需求不断增长，公司相关方向布局较早，有望持续受益。
    盈利预测及投资评级：公司目前已有3万吨产能在产。根据公司公告，其余6万吨在建产能投资额为11.5亿元，目前已完成投资10.9亿元，预计将于近期达到预定可使用状态，我们预计公司北美产能将于2025年下半年至2026年逐步放量。基于美国工厂投产进度及铜箔等板块进展，我们维持原盈利预测，预计公司2025-2027年实现归母净利润14.4亿元、27.12亿元、32.14亿元对应PE分别为17.8倍、9.5倍、8.0倍。我们选取与公司主营业务相近的博威合金、金田股份、铜陵有色作为可比公司，考虑到公司作为全球最大铜管、棒加工企业，规模效应下经营质量较高、抵御铜价波动能力更强，同时铜管业务在北美关税政策变化下有望直接受益，目前估值存在低估，维持“买入”评级。
    风险提示：北美铜管业务进展不及预期；原材料价格波动；主要经济体关税政策变化；地缘政治风险；铜箔盈利改善不及预期；合作事项存不确定性；数据引用风险。

业绩稳健增长，半导体封装设备不断突破

快克智能(603203)
    公司公布2025年半年报，2025年上半年公司实现营收5.04亿元，同比增长11.85%，实现归母净利润1.33亿元，同比增长11.84%；单季度来看，2025年二季度公司实现营收2.54亿元，同比增长12.54%，实现归母净利润0.67亿元，同比增长12.73%。公司作为国内领先的电子装联设备制造商，或将充分受益于AI产业高景气带来的焊接及相关设备需求量的提升，同时随着公司半导体领域的突破，将进一步打开成长空间，维持公司“买入”评级。
    支撑评级的要点
    积极把握市场机遇，上半年业绩稳健增长。进入2025年，AI产业景气度不断提高，带动焊接及相关设备需求量增加，公司精准把握AI产业趋势。精密焊接装联设备方面，公司开发的震镜激光焊设备、激光热压、激光锡环焊、PCB激光分板技术相关设备等均获得突破；机器视觉制程设备方面，SMT环节标准化检测、智能终端智能穿戴全检、AI服务器、光模块等多场景应用落地，助力公司业绩实现稳步增长。
    盈利能力维持较高水平，期间费用率控制良好。盈利能力方面，公司2025年上半年整体毛利率为50.78%，同比+1.39pct，净利率为26.22%，同比+0.09pct，仍然保持在较高水平。期间费用率方面，2025年上半年公司销售/管理/研发/财务费用率分别为7.38%/4.34%/13.11%/-0.52%，分别同比-0.41pct/-0.11pct/-0.32pct/+0.03pct，整体期间费用率为24.31%，同比下降0.81pct，体现了公司良好的费用管控能力。
    半导体封装设备厚积薄发不断突破，未来成长可期。目前，公司碳化硅微纳银（铜）烧结设备获得汇川、中车、比亚迪等设备订单，高速高精固晶机斩获成都先进功率半导体批量订单并开始和安世、扬杰、长晶浦联等头部分立器件企业展开合作，多功能固晶机、热贴固晶机技术成熟度显著提升，正在和微纳银（铜）烧结设备、甲酸/真空焊接炉、芯片检测AOI形成封装成套方案解决能力。先进封装领域，公司热压键合（TCB）设备研发进展顺利，预计年内完成研发并启动客户打样，助力先进封装关键设备国产化。未来随着半导体相关设备的逐步放量，公司成长空间将进一步打开。
    估值
    根据公司各个业务发展情况，我们调整公司2025-2026年盈利预测，并增加2027年盈利预测，预计2025-2027年实现营业收入11.27/13.57/15.69亿元，实现归母净利润2.60/3.10/3.87亿元，EPS为1.03/1.22/1.53元，当前股价对应PE为32.0/26.8/21.5倍，公司作为国内领先的电子装联设备制造商，或将充分受益于AI产业高景气带来的焊接及相关设备需求量的提升，同时随着公司半导体领域的突破，将进一步打开成长空间，继续维持“买入”评级。
    评级面临的主要风险
    下游需求不及预期；竞争加剧的风险；新业务拓展不及预期。

IL-11单抗全球领先，战略布局抗衰老及病理性瘢痕等

迈威生物(688062)
    投资要点
    9MW3811为迈威生物自主研发的IL-11单抗，全球进展领先且获硅谷巨头布局：9MW3811通过高亲和力结合IL-11，阻断IL-11/IL-11Ra下游信号通路，干预相关病理进程，聚焦抗纤维化与抗衰老领域未满足需求。其临床进度国内第一、全球前二，已获中美澳三国临床准入，中国及澳洲I期临床已完成且安全性良好。2025年6月，迈威将该产品除大中华区外全球开发及商业化权利独家许可Calico Life Sciences（由Alphabet及谷歌母公司旗下的抗衰老子公司，和Abbvie深度合作），获2500万美元一次性不可退还首付款、最高5.71亿美元里程碑付款及阶梯式特许权使用费。
    9MW3811抗衰老机制明确，后续有望拓展病理性瘢痕适应症：9MW3811（IL-11单抗）的抗衰逻辑清晰且扎实，它通过精准靶向抑制IL-11信号，可直接阻断其下游ERK-mTORC1、JAK-STAT3等促衰老通路的异常激活，进而减少p16/p21等关键衰老标志物的表达，从分子层面改善代谢功能衰退、慢性炎症等核心衰老相关病理表现；在适应症拓展方面，9MW3811同步瞄准临床需求迫切且市场空间广阔（美国2030年预计186亿美元，中国59亿美元）的病理性瘢痕领域，上海九院研究证实“CD39+成纤维细胞-IL-11轴”是病理性瘢痕形成核心通路，该产品已申报II期临床，有望年底前启动入组，临床周期短，可快速获取人体POC数据；针对IL-11介导的肺成纤维细胞活化、胶原异常沉积等核心病理环节，MW3811也能从源头抑制肺纤维化进展，精准契合该领域未被满足的治疗需求。
    多款重磅管线厚积薄发：1）9MW1911：国内进度最快、全球第二的ST2单抗COPD患者的Ib/IIa期80例患者已全部入组，预计2025年H2完成随访，力争年底前后读出有效性数据；2）9MW2821：全球进度领先、具BIC潜力的Nectin-4ADC，临床数据优异——1.25mg/kg推荐剂量下，对尿路上皮癌、宫颈癌、食管癌、三阴性乳腺癌的疾病控制率分别达91.9%、81.1%、67.4%、80%，多个肿瘤适应症III期临床推进中，最早2026年有望提交BLA；3）7MW4911与7MW3711：基于IDDC平台的ADC药物，分别靶向CDH17与B7-H3，采用毒素升级的新结构喜树碱衍生物，具备抗毒素耐药疗效，更好满足临床需求；4）TCE平台管线：自主搭建TCE平台，2MW7061（CD3;LILRB4）为公司首款预计进入临床的TCE药物，适应症为AML。
    盈利预测与投资评级：我们维持2025-2027年的营收预测，分别为11.08/12.37/20.92亿元。上述预测不含未落地BD付款，维持“买入”评级。
    风险提示：研发进度不及预期的风险；药品审批和上市时间不及预期的风险；竞争格局加剧的风险。

2025年中报点评：紧密围绕金属增材制造产业链，业绩稳步上台阶

铂力特(688333)
    事件：公司发布2025年中报。公司2025年上半年实现营业收入6.67亿元，同比去年17.22%；归母净利润7631.43万元，同比去年9.98%。
    投资要点
    3D打印定制化产品和3D打印原材料的营业收入均实现增长，成为推动公司业绩提升的主要动力：公司2025年上半年实现营业收入6.67亿元，同比增长17.22%；归母净利润0.76亿元，同比增长9.98%。业绩增长主要源于产能释放与市场开拓：一是3D打印定制化产品及技术服务收入4.22亿元，占比63.33%，受益于航空航天、工业机械等领域需求增加；二是3D打印设备、配件及技术服务收入1.86亿元，占比27.89%，得益于新机型BLT-S1025等批量交付；三是3D打印原材料收入0.59亿元，占比8.78%，因钛合金粉末产能提升及新客户导入。三大板块收入均实现双位数增长，显示公司全产业链协同效应持续增强。
    铂力特公司2025年上半年的毛利率、费用率、现金流等关键指标均有积极变化：毛利率方面，由于产品结构和成本控制的优化，2025年上半年销售毛利率达到42.18%，整体保持稳定。费用率方面，2025年上半年，随着公司规模的扩大和研发投入的增加，研发费用率有所上升，但销售费用率7.12%和管理费用率7.95%得到有效控制。现金流方面，公司经营活动产生的现金流量净额为负值，主要是由于购买材料支付的现金以及支付职工薪酬增加较多所致。
    加强了与国内外合作伙伴的战略合作，共同开拓市场：2025年上半年公司核心竞争力显著提升：全球首发金属增材制造自动化产线BLT-Lines，实现8台设备联动作业；推出成形尺寸2500mm的BLT-S1025机型，突破超大尺寸构件一体化制造技术；与空客签署A320新件号工作包，国际化进程加速。研发投入1.25亿元，占营收18.79%，重点布局耐高温钛合金、高强铝合金等新材料的工艺开发，投资建设了新的金属增材制造原材料产线，提升了原材料的自给能力和市场竞争力。资本运作方面，2500万元投资华力创科学布局多维力传感器，同时回购股份3592万股耗资。新增专利39项，累计有效专利413项，技术护城河持续加深。
    盈利预测与投资评级：公司业绩符合市场预期，考虑到公司下游客户资金结算的特点，我们下调先前的预期，预计公司2025-2026年归母净利润分别为2.38/3.55亿元，前值4.61/5.72亿元，新增2027年预期4.41亿元，对应PE分别为91/61/49倍，基于下游应用领域的广阔前景，并考虑到公司在金属增材领域的领先地位，因此维持“买入”评级。
    风险提示：1）下游客户领域较为集中的风险；2）增材制造装备关键核心器件依赖进口的风险；3）核心竞争力风险。

海泰新光：业绩符合预期，看好海外恢复高增长

海泰新光(688677)
    事件：公司近期发布2025年半年度报告：2025年上半年，公司实现营业收入2.66亿元，同比增长20.50%；归母净利润0.74亿元，同比增长5.52%；扣非归母净利润0.72亿元，同比增长12.07%。净利润增幅小于收入增幅，主要受三方面影响：各项费用增加以用于研发投入和市场投入，期末调汇收益减少，叠加理财收益、政府补助同比减少、联营企业投资亏损等。其中，公司第二季度实现营业收入1.19亿元，同比增长15.52%；归母净利润0.28亿元，同比下降13.55%；扣非归母净利润0.26亿元，同比下降7.07%。
    内镜与光学产品业务高增长，海外库存周期拐点已至
    2025上半年，医用内窥镜产品收入2.07亿元，占主营收入77%，其中内窥镜新品对美国客户发货九千支左右，光源模组发货量同比几乎翻倍。从七月的发货情况来看，增长幅度超过上半年的增长幅度且下半年发货会继续保持增长。此外，公司与美国客户已经正式启动下一代内窥镜系统的合作开发，将公司专利光学除雾技术引入到下一代产品，公司负责的新产品开发涉及到除雾摄像模组、光源模组、除雾内窥镜（包括腹腔镜、关节镜、鼻窦镜等）。通过这个项目，公司与客户的合作从普外科扩展到头颈外科和骨科，有望带来较高的业务增长。光学产品收入0.57亿元，同比增长35%，占主营收入23%；其中医用光学产品总体增长48%，分析诊断相关产品和口扫产品增长明显。
    泰国转产基本完成，关税涉及产品部分完成价格调整
    公司在美国市场主要供应的产品从2024年底陆续提交转产申请，2025年第一季度陆续开始获批，第二季度在对等关税的影响下加快了审批进度，绝大部分已转产至泰国并实现批量生产，仅剩少数品种仍在青岛生产。剩余未转产产品已经提交转产申请，预计三季度基本完成所有产品转产批准。
    在生产分工上，泰国工厂承担的是产品的总装和调试，主要涉及到人工成本和管理成本，人工成本与国内差异不大，增加的主要是管理成本。随着泰国工厂产出增加和管理效率提高，管理成本可进一步得到控制。关税增加主要影响从泰国到美国的产品，新产品的定价已经考虑实际关税的情况，老产品正在商讨价格调整。
    毛利水平提升，销售费率受市场推广力度加大的影响
    2025年上半年，公司的综合毛利率同比增长1.75pct至65.84%。销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率分别为7.48%、10.80%、12.51%、-1.00%，同比变动幅度分别为+2.83pct、-0.11pct、-1.47pct、+1.57pct。销售费率变动主要系公司积极开拓国内市场。
    其中，2025年第二季度的综合毛利率、销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率、整体净利率分别为66.89%、9.08%、13.70%、14.85%、-2.25%、23.38%，分别变动+3.26pct、+4.35pct、+1.35pct、-0.59pct、+1.23pct、-7.86pct。
    盈利预测及投资评级：我们预计，2025-2027年公司营业收入分别为5.58/6.85/8.21亿元，同比增速为26.01%/22.76%/19.85%；归母净利润分别为1.81/2.34/2.91亿元，同比增速为33.63%/29.53%/24.31%；EPS分别为1.50/1.94/2.41元，当前股价对应2025-2027年PE为23/18/14倍。维持“买入”评级。
    风险提示：地缘政治波动的风险，市场竞争加剧的风险，新品推广不及预期的风险。

2025半年报点评：经营稳健，省外占比持续提升

山西汾酒(600809)
    事件：公司于8月28日发布2025年半年报，25H1公司分别实现营收/归母净利润/扣非后归母净利润239.64/85.05/85.16亿元，分别同比+5.35/+1.13%/+1.27%。经测算，25Q2公司实现营收/归母净利润/扣非后归母净利润74.41/18.57/18.61亿元，同比+0.45%/-13.50%/-13.40%。
    青花+玻汾韧性足，经销商结构优化提升渠道效率。分产品看：25Q2汾酒收入71.79亿元，同比+0.56%，其他酒类（竹叶青+杏花村）营收2.16亿元，同比-3.54%，汾酒占比环比减少1.30pcts至97.08%，公司坚持以”青花30及其组合+花20+老白汾+玻汾”四大系列为核心的“四轮驱动”产品矩阵，力争实现玻汾控量，老白汾上量，青花20放量，青花26及以上增量。分区域看：25Q2
    山西省内/省外分别实现营收26.49/47.46亿元；同比-5.29%/+3.95%，省内占比环比下滑1.10pcts至35.82%。逆周期下省内结构拉升短期受阻，省外南下持续优化市场布局实现汇量增长。针对长江以南的机会型市场逐步完善县级空白市场招商，拓展终端数量，结合市场实际开展具有当地特色的消费培育和终端促销活动。分渠道看：25Q2代理/团购电商直销分别实现营收68.96/4.99亿元，同比+0.26%/+3.00%，各渠道占比相对稳定。经销商数量上：25H1末经销商数量总计3994家，Q2期间减少467家（下同），其中汾酒省内553/-7家；汾酒省外2613/-250家；其他酒省内210/-47家；其他酒省外618/-163家。经销商数量减少或因公司主动优化渠道结构，扶持优商，清退违规商，提升渠道效率。
    结构下移、货折加大拖累毛利率表现，25Q2营业税金及附加拖累盈利中枢。
    25H1/25Q2毛利率分别为76.65%/71.88%，同比-0.04/-3.21pcts。25Q2毛利大幅下降，或因玻汾Q2发货量同比增加导致季度内结构下行，叠加返利、红包等促销方式增加货折所致。25H1销售/管理费用率分别为9.94%/2.56%，同比+1.15/-0.17pcts，25Q2分别为11.51%/4.35%，同比-0.02/+0.08pcts。25Q2税金及附加的营收占比同比+2.56pcts至22.25%，或因玻汾增量投放增加消费税从量税税基。25H1/25Q2归母净利率分别为35.49%/24.96%，同比-1.48/-4.03pcts。25Q2经营活动现金流净额-10.46亿元，同比-217.72%，主因经营现金流流入端同比-6.81%（销售收现同比-6.12%），但流出端各项均有增加（现金支付商品及服务+7.13%/现金支付薪资23.64%/现金支付税费15.39%/现金支付广宣费+105.20%），流出小计同比+21.56%。
    投资建议：公司具备强品牌力、产品力和渠道力，多轮周期验证下的抗压品种。逆周期下增长路径清晰：产品端“四轮驱动”全价格覆盖，区域上省内向上拉结构，省外南下拓宽度。预计25-27年分别实现归母净利润123.42/131.80/143.25亿元，同比+0.8%/+6.8%/+8.7%，当前股价对应PE为20/19/17倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：税收等产业政策调整的不确定性风险；省内结构升级、省外渠道扩张不及预期；供需不均衡导致的批发价格波动风险；食品安全风险等。

业绩低于预期 在手核电项目保障稳定持续成长

中国广核(003816)
    投资要点：
    事件：1）公司披露2025年半年度业绩，2025H1公司实现营业收入391.7亿元，同比下滑0.53%，实现归母净利润59.5亿元，同比下滑16.3%，其中Q2实现归母净利润29.3亿元，同比下滑16.5%，低于我们的预期；2）公司计划以现金方式收购惠州核电，收购标的为中广核持有的惠州核电82%股权、惠州第二核电100%股权、惠州第三核电100%股权、湛江核电100%股权，收购对价93.8亿元。
    电价下降、其他收益下滑以及所得税费用增加，公司25H1盈利表现不佳。1）在收入端，2025H1公司实现发电量1203.1亿千瓦时，同比增长6.1%，但受到市场交易电量比例同比提升（从2024H1的52.4%增加至2025H1的56.1%）、市场化交易电价下降影响，公司平均市场电价同比下降8.23%，受此影响，公司上半年电力收入同比增长0.93%，毛利率同比下降5.4个百分点；2）25Q2公司实现其他收益仅
    1.8亿元，同比下降5.1亿元，预计主因增值税退税实际收到金额同比下滑；3）所得税费用再次提升，2025H1公司所得税费用同比增加17.9%，主因部分机组所得税优惠政策到期以及税收政策口径调整，根据公司公告，2025H1公司调整以前年度所得税5.9亿元（去年同期为0.6亿元）。
    收购惠州核电1-6号机组和湛江核电，收购PB1.17倍。基于前期避免同业竞争的承诺，公司计划收购中广核持有的惠州核电82%股权（拥有惠州核电1-2号机组，处于在建状态，预计分别于2025、2026年陆续投产）、惠州第二核电100%股权（拥有惠州核电3-4号机组，处于在建状态，预计3号机组2030年投产）、惠州第三核电100%股权（拥有惠州核电5-6号机组，尚未开工）、湛江核电100%股权（处于前期开发阶段），收购对价93.8亿元，上述公司合计权益净资产约80.3亿元，测算收购PB1.17倍，同时此次收购为现金收购，收购完成后公司在建、拟建、储备核电机组将有所增加，为公司未来装机成长奠定基础。
    在建核电机组20台（含控股股东委托公司管理的8台机组），保障公司中长期装机成长性。截至2025年6月底，公司拥有在建装机20台（含控股股东委托管理的8台核电机组），预计将在2025-2032年陆续投产，充分保障公司的中长期装机成长性。更重要的是，随着2027-2028年公司核电机组投产高峰期的到来，公司经营现金流有望持续提升，为公司提高分红奠定基础。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年实现归母净利润分别为108.2、113、120亿元，同比增长率分别为0.09%、4.39%、6.2%。当前股价对应的2025-2027年的PE分别为18、17、16倍，继续维持公司“买入”评级。
    风险提示。电价波动风险，电量波动风险，新增项目投产进度不及预期的风险