极米科技新品点评：新品发布改善持续

极米科技(688696)
    主要观点：
    事件：
    3 月 20 日，极米发布便携投影新品 Play6e 和 Play6， 率先推新现货发售，性价比之王 Play 系列扩容升级，有望带动内销份额盈利向上，改善趋势持续。
    Play6 系列扩容升级
    Play6e： 对标前代性能升级， 定价 1799 元（国补后 1529 元）， 对标前代 play5 定价接近，但是亮度/云台/音响性能均有提升，新增支持巨幕模式。
    Play6： 新增内置电池款， 定价 2099 元（国补后 1784 元）， 在 Play6e基础上再升级， 内置 2w 毫安电池， 向上补足 2000 元便携产品空白，并自带万象镜/Mini 遥控器/阿曼卡顿音响
    竞品比较： 极米新品产品力和性价比占优
    极米 Play6e 与其他入门便携款对比来看：
    Play6e 产品力领先一代， 亮度更高，重量更轻，云台性能更优，并独家支持巨幕/万象镜更适配户外便携场景。
    极米 Play6 与其他内置电池款对比来看：
    Play6 性价比更优， 国补后价格相比竞品低约 150 元，但在亮度/重量/云台性能上具备优势，且内置电池容量更大。
    投资建议：
    我们的观点： 关注国内份额盈利好转
    公司产品优化毛利提升： 我们预计 Play 系列在 24 年销量贡献已四成且毛利率提至 25%， 25 年新品 Play6e 性能升级+新增 Play6 向上补足 2000 元便携空白+原 Play5 价格下沉至 1500 元以下， 我们认为后续还可期待公司 3000 元价格带新品扩展进一步拉动毛利。
    行业国补刺激效果显现： 参考久谦数据， 投影线上大盘销额 2 月同比+39%/1+2 月同比+13%，极米线上销额 2 月同比+46%（ 1+2 月同比持平），增速份额皆有回暖（ 2 月份额 28%环比+6pct）。
    盈利预测： 极米 Q4 盈利拐点已验证， 25 年看国内份额盈利好转+海外 及 车 载 2B 端 增 量 。 我 们 预 计 2024-2026 年 公 司 收 入34.1/41.1/48.1 亿元，同比-4.0%/+20.5%/+17.0%，归母净利润1.2/4.0/5.6 亿元，同比+1.0%/+229.5%/+38.7%；对应 PE 74/23/16X，维持“买入”评级。
    风险提示：
    海外增长不及预期，控费进展不及预期，新品不及预期

公司事件点评报告：利润扭亏为盈，持续发力品牌培育

克明食品(002661)
    事件
    2025年3月21日，克明食品发布2024年年度报告；3月8日，发布2025年2月生猪销售简报。
    投资要点
    主业经营承压，利润端扭亏为盈
    2024年公司实现营收45.67亿元（同减12%），主要系养殖工厂清洗致使生猪销售减少所致，归母净利润1.46亿元（2023年为亏损0.66亿元），扣非归母净利润1.38亿元（2023年为亏损0.64亿元），同比扭亏为盈。其中2024Q4实现营收10.92亿元（同减13%），归母净利润为亏损0.09亿元（2023Q4为亏损0.77亿元），扣非归母净利润为亏损0.07亿元（2023Q4为亏损0.71亿元）。利润端来看，2024Q4毛利率同增8pct至20.87%，主要系生猪价格上涨、小麦价格回落，养殖板块与食品板块盈利能力均有所提升，销售/管理费用率分别同增2/1pct至8.87%/6.38%，净利率同增7pct至-4.38%。
    发力品牌培育，生猪业务企稳回升
    产品端来看，2024年公司面条营收为25.60亿元（同减6%），公司挂面产品持续聚焦软弹面高端战略产品，加大终端费投，计划2025年打造亿元级大单品。2024年方便食品营收3.27亿元（同增4%），五谷道场持续渗透零食量渠道，同时发力便利店等新餐饮渠道，挖掘市场增量。2024年公司屠宰/生猪养殖营收分别为4.78/3.05亿元，分别同减24%/15%，主要受工厂清洗影响销量所致，2025年1-2月公司累计销售生猪7.05万头（同增3%），累计销售收入0.80亿元（同增6%），由于生猪价格回暖，工厂进入正常经营节奏，2025年猪产业在低基数下有望扭亏为盈。渠道端来看，公司持续推进经销渠道改革，通过收紧授信、将渠道费用直接投放至终端试吃与消费者互动等方式提高费用使用效率，后续重心为优势市场做渠道下沉，加密网点的同时布局农贸市场等空白渠道。
    盈利预测
    公司面条与方便食品围绕大单品布局，成本下降利好盈利释放，叠加生猪养殖业务供需格局改善，根据2024年年报，我们预计公司2025-2027年EPS分别为0.48/0.54/0.64元，当前股价对应PE分别为21/19/16倍，维持“买入”投资评级。
    风险提示
    宏观经济下行、行业竞争加剧、股份回购进展不及预期、原材料价格上行、改革进展不及预期风险等。

公司信息更新报告：营收利润同比大幅增长，施工业务占比提升稀释毛利率

建发合诚(603909)
    营收利润同比大幅增长，施工业务占比提升稀释毛利率，维持“买入”评级建发合诚发布2024年年报，2024年营业收入和归母净利润同比大幅增长，毛利率受施工业务占比提升影响有所下降。公司整体业务情况表现维持稳定，我们维持2025-2026年盈利预测并新增2027年盈利预测，预计2025-2027年归母净利润为1.1、1.3、1.3亿元，对应2025-2027年EPS为0.4、0.5、0.5元，当前股价对应PE为23.3、19.5、19.4倍。公司凭借与控股股东之间的优势互补，有望推动收入持续增长，维持“买入”评级。
    收入利润同比高增，施工业务占比提升稀释毛利率
    2024年，公司实现营业总收入66.09亿元，同比增长67.49%；实现归母净利润0.96亿元，同比增长45.03%；实现扣非归母净利润0.90亿元，同比增长42.06%。公司营业收入及归母净利润大幅增长主要系建筑施工业务的大幅增长，公司实现毛利率5.95%，净利率1.86%，同比分别-2.19pct、-0.17pct，毛利率同比下行主要由于建筑施工业务毛利率较低且占比增加。截至2024年末，公司经营活动产生的现金流量净额为4.71亿元，同比增长5.69%。
    工程咨询新签订单同比增长，施工业务新签订单有所收缩
    分业务结构来看，公司2024年建筑施工业务实现营业收入56.98亿元，同比增长90.51%，占比86.21%；设计咨询业务实现营业收入4.02亿元，同比下降2.57%，占比6.08%；加固业务实现营业收入2.11亿元，同比增长0.56%，占比3.20%。公司勘察设计、工程管理、试验检测等工程咨询业务作为公司优势业务，在行业发展增速放缓的形势下，工程咨询业务仍保持增长态势，完成新签合同9.95亿元，同比增长0.4%；建筑施工、综合管养等工程施工业务受房地产行业影响，完成新签合同45.75亿元，同比下降60.67%。
    风险提示：行业政策风险、新签订单不及预期、股东支持不及预期。

2024年年报点评：业绩稳步提升，矿业巨头成长势头强劲

紫金矿业(601899)
    事件：公司发布2024年年度报告：2024年公司营收3036亿元，同比+3.5%；归母净利320.5亿元，同比+51.8%；扣非后归母净利316.9亿元，同比+46.6%。24Q4公司营收732.4亿元，同比+7.1%，环比-8.4%；归母净利76.9亿元，同比+55.3%，环比-17%；扣非后归母净利79.5亿元，同比+24%，环比-4.4%。
    主产品量价齐升+成本控制成效显著，24年业绩创新高：
    1）量：24年公司矿产铜/金/锌（铅）产量为107万吨/73吨/45万吨，产量目标完成度96%/99%/96%，矿产铜未完成目标原因主要考虑为科卢韦齐铜矿上半年受钴放射性事件影响，以及卡莫阿铜矿受刚果(金)电网供电不足影响。24Q4公司矿产铜环比+4%至28万吨，矿产金环比-1%至19吨，矿产锌环比+28%至14万吨。
    2）价：24Q4公司铜精矿/电积铜/电解铜单价分别环比+2%/+1%/+2%至5.7/6.2/6.7万元/吨，金锭/金精矿单价分别环比+6%/+8%至584/559元/克，矿产锌单价环比+13%至1.7万元/吨。
    3）成本：24Q4公司铜精矿/电积铜/电解铜单位销售成本分别环比+7%/+1%/+0.1%至2.0/3.2/3.6万元/吨，金锭/金精矿分别环比-0.1%/+3%至289/167元/克，矿产锌环比+16%至0.9万元/吨。2024年公司有效遏制成本上升势头，除金锭/电积铜单位销售成本同比+0.4%/+9%外，其余铜金锌成本均有下降，同时铜C1成本和黄金AISC成本均位于全球前20%分位。
    4）毛利：24Q4公司毛利润环比+7亿元，其中矿产铜/矿产金/矿产锌毛利分别环比-0.1/+4/-1亿元。Q4净利环比减少主要考虑为：Q4计提资产减值损失6亿元，环比-5亿元，主要为固定资产减值损失和存货跌价损失，Q4公允价值变动净收益为-0.6亿元（Q3为16亿元）。
    2025年主要矿产品产量计划：矿产铜115万吨（卡莫阿铜矿生产指导目标为58万吨铜），矿产金85吨，矿产锌（铅）44万吨，当量碳酸锂4万吨，矿产银450吨，矿产钼1万吨。
    重大项目产量持续爬坡，增量项目建设稳步推进：
    1）铜：丘卡卢-佩吉铜金矿下部矿带及博尔铜矿正加快推进年总产铜45万吨改扩建工程；刚果（金）卡莫阿铜矿三期达产后，年产铜将提升至60万吨，配套50万吨/年铜冶炼厂将建成并形成新的利润增长点；巨龙项目全面推进二期改扩建工程，计划25年底建成投产，达产后年矿产铜将达30-35万吨；西藏朱诺铜矿项目计划26年底建成投产，规划达产后年矿产铜7.6万吨。
    2）金：苏里南罗斯贝尔金矿1,000万吨/年选厂技改扩能已完成，正加速向年产黄金10吨提升；巴新波格拉金矿复产后产能回稳，平均年矿产金21吨；秘鲁LaArena项目年产金约3吨；加纳Akyem金矿正加快交割，按原业主排产计划，预计全矿山寿命周期内年均产金约5.8吨；萨瓦亚尔顿金矿露采240万吨/年采选和5吨/年黄金冶炼项目正在推进产能爬坡，露采达产后年产金约3.3吨；海域金矿12,000吨/日采选工程建成达产后，年矿产金约15-20吨。
    3）锂：阿根廷3Q盐湖锂矿一期2万吨/年碳酸锂，项目预计25Q3投产；西藏拉果错盐湖锂矿一期2万吨/年电池级碳酸锂项目计划25Q1末正式投产；湖南湘源硬岩锂矿500万吨/年采选项目及配套电池级碳酸锂冶炼厂规划25Q3同步建成投产，达产后形成3万吨/年电池级碳酸锂产能。
    投资建议：公司重点矿山项目储备不断丰富，未来产量增长带动公司成长确定性高。伴随公司建设项目的陆续投产后产量的释放，有望带动盈利走高。预计公司2025-2027年归母净利润为400、444、476亿元，对应EPS为1.5、1.7、1.8元，对应PE为12、11、10x，维持“推荐”评级。
    风险提示：1）金铜等金属价格大幅下跌的风险；2）公司新建项目投产不及预期的风险；3）公司新增产能释放不及预期的风险；4）海外地缘政治变化的风险。

炼化板块拖累公司业绩，市值管理+高分红强化股东回报

中国石化(600028)
    事件：2025年3月23日晚，中国石化发布2024年年度报告。2024年公司实现营业收入30745.62亿元，同比下降4.29%；实现归母净利润503.13亿元，同比下降16.8%；实现扣非后归母净利润480.57亿元，同比下降20.80%；实现基本每股收益0.415元，同比下降17.80%。
    其中，第四季度公司实现营业收入7080.21亿元，同比下降4.61%，环比下降10.42%；实现归母净利润60.66亿元，同比下降19.09%，环比下降29.00%；实现扣非后归母净利润40.90亿元，同比下降60.72%，环比下降51.22%；实现基本每股收益0.05元，同比下降16.67%，环比下降28.57%。
    点评：
    需求承压+毛利收窄，炼化板块拖累公司业绩。油价端，2024年国际油价中高位震荡运行，上半年油价呈现冲高后回落企稳态势；下半年受全球宏观经济形势转弱、地缘担忧情绪放缓，国际油价震荡下行。2024年布伦特平均油价为79.86美元/桶，较2023年中枢下移2.31美元/桶。分板块盈利看，2024年公司勘探开发、炼油、营销、化工板块分别实现经营收益564、67、186、-100亿元，同比+114、-139、-73、-40亿元。整体来看，公司业绩贡献主要来自上游勘探开发板块，而下游板块受成品油需求疲弱和化工品毛利收窄影响，经营效益有所下滑，对公司业绩带来明显拖累。
    稳油增气取得新进展，降本增效成果显著。2024年公司不断加强高质量勘探和效益开发，在四川盆地超深层页岩气、渤海湾盆地页岩油等勘探取得重大突破，胜利济阳页岩油国家级示范区建设高效推进，新兴、溱潼油田1.8亿吨页岩油探明地质储量获自然资源部评审认定，境内油气储量替代率达144%。在油气上产方面，2024年公司实现油气当量产量515.35百万桶，同比增长2.2%，其中原油产量281.85百万桶，同比增长0.3%，天然气产量233.50百万桶油当量，同比增长4.7%；从销售角度看，2024年公司销售原油773万吨，同比+6.8%，原油平均实现价格3896元/吨，同比-1.7%，销售天然气408亿方，同比+10.4%，天然气平均实现价格2230元/千方，同比+3.4%，天然气量价齐升为公司上游板块贡献较大业绩增量。在降本增效方面，公司在控制整体勘探投资的基础上，进行勘探投入结构性调整，加大成功率较高的非常规油气勘探力度，优化成本支出，2024年公司勘探费用为人民币94亿元，同比降低15.2%，油气现金操作成本745.40元/吨，同比下降1.3%，公司进一步强化成本管控，全年上游板块毛利率25.2%，同比+3.1pct，单位盈利上行叠加油气产量释放，推动公司上游板块业绩提升。
    成品油消费疲软与化工景气低迷，炼化板块盈利中枢下行。炼油板块，2024年公司原油加工量为252.3百万吨，同比-2.0%，成品油产量153.49百万吨，同比下降1.6%，汽油、煤油产量分别同比+2.6%、+8.6%，产量下滑主要来自柴油。2024年公司炼油现金操作成本为209元/吨，同比降低1.6%，但由于航煤裂解价差同比变差，以及汇率差导致进口原油采购成本增加，公司炼油毛利为人民币304元/吨，同比减少人民币49元/吨。成品油销售板块，2024年公司成品油总经销量2.39亿吨，同比基本持平，其中境内成品油总经销量1.83亿吨，同比下降2.8%，汽油、柴油销售量分别-0.8%、-4.9%，平均实现价格分别-1.3%、-5.5%，国内成品油消费疲软，拖累板块业绩。化工板块，2024年化工板块景气仍处于磨底阶段，公司持续优化原料、装置、产品结构，公司实现全年乙烯产量1347万吨，同比-5.9%，合成树脂产量2009万吨，同比-2.4%，从结构上稳步提升高附加值产品比例，并进一步扩大化工品出口，适当增加了合成橡胶、合成纤维单体及聚合物等相关产品产量，化工品出口量同比增长13.1%。整体来看，公司下游各板块毛利率中枢均有所下移，炼油、销售、化工毛利率分别为1.6%、5.1%、0.9%，同比-0.8%、-0.1%、-0.9%，炼化板块业绩短期承压。
    市值管理机制落地，高分红强化股东回报。公司首次制定市值管理机制，2024年公司制定市值管理制度，重点提升资产质量、运营效率和企业价值，并将市值管理作为一项长期战略管理行为。在股东回报方面，2024年公司预计2024年全年派发现金股利每股人民币0.286元（含税），与回购金额合并计算后年度利润分派比例达到75%。我们认为，公司市值管理机制落地彰显其长期投资价值，通过高分红与股东共享发展成果，强化股东回报。
    盈利预测与投资评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为545.65、575.70和615.95亿元，归母净利润增速分别为8.5%、5.5%和7.0%，EPS（摊薄）分别为0.45、0.47和0.51元/股，对应2025年3月21日的收盘价，对应2025-2027年PE分别为12.91、12.24和11.44倍。我们看好公司上游增储上产和下游板块景气改善，叠加公司高股东回报，我们维持公司“买入”评级。
    风险因素：原油价格大幅波动风险；公司新建产能投产不及预期的风险；下游需求修复不及预期的风险；新能源汽车销售替代风险

业绩稳定性强，重视股东回报

中国神华(601088)
    煤电运一体化大幅提升公司业绩稳定性
    公司2024年营业收入达3383.75亿元，同比-1.4%，归母净利润586.71亿元，同比-1.7%，扣非归母净利润达601.25亿元，同比-4.4%。公司煤电运一体化大幅提高了业绩的稳定性，2024年煤价跌幅约为11.44%，净利润下滑幅度大幅小于煤价跌幅。
    成本控制能力强，高长协比例为业绩稳定性做出重大贡献
    2024年煤炭板块营业收入达2686.18亿元，同比-1.7%，营业成本达1880.66亿元，同比+1.2%。全年商品煤产量达3.271亿吨，同比+0.8%，商品煤销量达4.593亿吨，同比+2.1%，其中自产煤销量达3.27亿吨，同比+0.5%。公司吨煤成本较为稳定，2024年全年为179元/吨，同比+0%，其中人工成本有较明显上升，折旧及摊销下滑程度最大。
    公司年度长协销售价格较为稳定，在公司销售量占比达到53.6%，年度长协销售价格为491元/吨，同比-1.8%，因此公司综合吨煤售价跌幅大幅小于煤价跌幅。
    发电量有所增长，但小时数略有回落
    2024年电力板块营业收入达942.17亿元，同比+2%，营业成本达788.32亿元，同比+2.7%。全年总发电量达2232.1亿度，同比+5.2%，总售电量2102.8亿度，同比+5.3%，其中燃煤发电量达2174.5亿度，同比+4.8%。各电源加权平均发电利用小时为4960小时，同比-4%，其中燃煤发电为5030小时，同比-3.7%。
    分红比例持续提升，对投资者回报重视度高
    根据公司2024年度利润分配公告，拟派发现金红利人民币449.03亿元，分红支付率为76.5%。公司自承诺2022-2024年现金分红比例不低于60%以来，分红金额保持稳定、分红支付率持续提升，三年比例分别达到72.8%、75.2%和76.5%，且提出了2025-2027年股东回报方案，提高每年度最低现金分红比例5个百分点至65%，并考虑适当增加分红频次，体现公司非常重视投资者回报。
    盈利预测与估值：原本我们预测2025-2026年归母净利润为587/592亿元，考虑到煤价下行风险，将2025-2026归母净利润预测调整至540/541亿元，并新增2027年预测548亿元，对应EPS分别为2.72/2.72/2.76元/股，维持“买入”评级。
    风险提示：煤炭供给超预期释放；宏观、电力需求不及预期；水电发力超预期；煤炭进口量超预期；煤矿安监力度不及预期；利润分配方案尚需提交公司股东大会批准。

业绩强劲兑现，优秀支撑价值

牧原股份(002714)
    业绩强劲兑现
    牧原股份发布2024年全年财报，全年实现营业收入1379.47亿元，同比增长24.43%；归母净利润178.81亿元，同比增长519.42%；扣非归母净利润187.47亿元，同比增长565.61%。其中，第四季度单季度实现营业收入411.72亿元，同比增长47.61%，归母净利润74.0亿元，同比增长405.67%。公司业绩强劲兑现（公司24年度实现归母净利润高于业绩预告中值），一是受益生猪周期回暖，全年生猪销售价格走高；二是公司自身养殖管理优化，效率提升。
    优秀支撑价值
    公司是生猪规模养殖行业龙头标杆，优秀经营管理支撑配置价值。量上，公司保持行业领先的规模，销售生猪7160万头，屠宰生猪1252万头，销售鲜、冻品等猪肉产品142万吨。成本上，公司提升养殖效率、优化饲料配方、持续加大科技创新力度，推动智能化养殖设备的应用，提升整体生产效率，降低养殖成本。25年1月公司生猪养殖完全成本达到13.1元/kg左右，今年目标达到阶段性12元/kg的养殖成本。我们认为，随着行业产能回归合理波动水平，长期稳态下生猪养殖产业整体将保持一定的利润水平，而行业具备养殖管理和成本优势的企业望保持较好盈利能力。同时，牧原股份为代表的头部养殖企业重视并不断提升股东回报（24年修订股东分红回报规划，每年以现金方式分配的利润提高至不少于当年实现的可供分配利润的40%），长期红利属性和配置价值有望愈加显著。
    投资建议
    牧原股份是生猪养殖龙头企业。优秀养殖管理塑造了公司核心竞争力，未来有望获益周期，共享价值。我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为196.9亿元、198.4亿元、224.6亿元，EPS分别为3.60元、3.63元、4.11元，对应25、26、27年PE分别为10.75、10.67、9.42倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    猪肉消费价格不及预期、疫病风险等。

高端激光芯片放量可期

长光华芯(688048)
    高端光通信芯片突破
    2025年3月14日,长光华芯举办光通信芯片线上新品发布会,发布了200G PAM4EML、200G PAM4PD、100G PAM4PD、70mW CWDM4CW Laser、100G PAM4VCSEL(SR)五款市场上领先的高端光通信芯片新品,其中,200G EML配套产品和70mW CWDM4CW Laser是国内厂家首次公开发布的产品,代表着国产化高端光通信芯片的重大技术突破,填补了国内高端芯片的供应链短缺和国产化空白。
    车载激光雷达进入量产阶段,有望受益行业高速成长
    随着各家车企进一步积极推动“智驾普及”战略的落地,同时出于安全冗余的需求,激光雷达成为各车型竞争的焦点。目前,长安、零跑、广汽等车企都在推动10-15万级别车型的激光雷达上车。高工智能汽车研究院数据显示,截至2024年底,中国市场共有32个品牌的88款在售车型提供激光雷达配置,问界、理想、蔚来、极氪、小米、阿维塔、智界、小鹏、零跑等品牌贡献占比靠前。2024年中国市场(不含进出口)乘用车前装标配激光雷达交付新车137.37万辆,同比增长211.78%。
    长光华芯从2018年开始布局VCSEL激光雷达和3D传感芯片,通过募投项目的建设,当前技术处于国际先进水平。公司拥有VCSEL芯片和边发射芯片(EEL)的激光雷达芯片。VCSEL有905nm、940nm、850nm等波长及为1550nm光纤激光器方案提供泵浦源等的多种方案,边发射芯片(EEL)拥有905nm的波长。公司具备IDM生产制造的优势以及多年研发积累的优势,芯片具有功率密度高、效率高、发散角小的优点。公司激光雷达业务2024年Q4已取得部分成绩,在高性能车载激光雷达芯片方面,2025年会进入量产阶段。
    投资建议
    公司始终重视研发创新能力建设,持续加大对高功率芯片和模块、光通信产品、VCSEL产品、激光无线能量传输芯片、直接半导体激光器产品的投入,使产品保持创新性及领先性。看好公司作为激光芯片平台的发展优势,通过转移业务重心至高端市场和特殊应用领域,从低谷回升至稳定增长。预计2024-2026年分别实现归母净利润-0.92亿元、0.02亿元、0.46亿元。当前股价对应PE分别为-123.73、6960.48、246.55倍。给予公司“买入”评级。
    风险提示
    下游需求不及预期;新品市场拓展速度不及预期;行业竞争加剧的风险;高端芯片量产爬坡进度不及预期。

轻舟已过万重山，空调轻装上阵

格力电器(000651)
    2019-2024年渠道改革阵痛。格力在传统的商业环境中，公司与经销商利益共同体下的压库存模式是公司的竞争优势之一。在数字化对商业模式的变革中，公司在渠道扁平化和数字化方面落后于行业。2019年开始，公司受到美的（渠道扁平化）、小米（线上模式）、奥克斯（线下网批模式）等轮番竞争。公司经受渠道改革阵痛，期间渠道大力去库存。2018-2023年公司营收基本无增长，核心的空调业务2018年实现收入1557亿元，2023年收入1512亿元，也未增长，期间还因去库存导致空调营收下滑。
    渠道进一步扁平化，轻装上阵将带动增长提速。格力渠道扁平化已取得一些效果，包括降低一级经销商加价率，取消二级经销商，加强与京东合作等。预计2025年改革将继续深化，例如"董明珠健康之家"模式替代传统的专卖店模式，建立专卖店线下流量+线上直播的混合运营模式。2023年下半年公司核心的空调业务开始改善，2H23、1H24空调业务同比+22.8%、11.4%。2019-2022年公司归属母公司净利润增长缓慢，甚至出现下滑，2023年同比增长18.4%，明显提速。我们预计2024年将同比增长12.8%。2025-2026年随着渠道彻底扁平化，渠道利润部分回流上市公司，有望保持10%的增速。
    如何看待小米、奥克斯的性价比竞争？小米、奥克斯过去几年快速增长。从奥克斯的IPO招股书看，奥克斯毛利率虽低，但通过低费用率、高周转率实现高ROE。小米空调2024年销量680万台，同比增速超50%。但小米大家电开始摒弃低价策略，2024年发布的差异化产品如双桶洗衣机、上吹风空调定价偏高，2Q24小米大家电均价同比明显提升，行业竞争格局趋缓。在已拥有不错的市场份额情况下，奥克斯和小米的竞争策略不再单纯依靠性价比争夺市场，而更关注盈利能力提升。
    从暖通空调产业看，对格力可以更有信心。暖通空调包括家用空调、中央空调、热泵，是全球各类建筑物的主要制冷或制热解决方案。在全球气候整体变暖，新兴市场国家购买力提升，发达经济体大规模投资建设数据中心等趋势下，全球暖通空调市场需求热点不断，中国企业大有可为。虽然从消费品角度看，渠道变革、消费者新需求的快速响应、2C品牌形象是重要因素，但从全球暖通空调角度看，核心因素是产业链优势、产品品质、综合成本，并非消费品逻辑可完全解释。即便2019-2022年格力面临渠道改革巨大压力，整体业绩仍保持稳健。
    公司估值低位，分红收益高。1）公司当前估值明显偏低，考虑分红和注销股票的分红收益率很高。2020-2023年公司分红率高达102%、72%、46%、45%，同时通过大规模注销回购的股权，当前股本较2020年初减少6.9%。2）近期第二大股东京海互联（核心经销商联合主体）持股7.01%计划在二级市场增持格力股份10.5亿-21亿元，体现了对公司经营发展改善的信心。
    投资建议：我们预计公司2024-2026年EPS分别为5.84/6.44/7.07元每股，当前股价对应7.2x/6.5x/5.9xP/E。考虑到公司偏低的估值水平，未来较高的分红收益率（考虑分红与股权注销）水平，公司的盈利能力相比困难时期已改善，维持“推荐”评级。
    风险提示：空调市场需求不及预期的风险、市场竞争加剧的风险

2024年年报深度点评：笃守宏猷，再攀万重峰

紫金矿业(601899)
    事件：公司发布2024年年报。2024年公司实现营业收入3036亿元，同比增长3.5%，归母净利润320.5亿元，同比增长约51.76%，实现扣非归母净利润316.9亿元，同比增长约46.6%。单季度看，24Q4公司实现营收732.4亿元，同比增长7.1%，环比减少8.4%，归母净利润76.9亿元，同比增长55.3%，环比减少17.0%，实现扣非归母净利润79.5亿元，同比增长24.0%，环比减少4.4%。业绩符合此前预告。
    2024年归母净利润的增长得益于产品量价齐升，同时成本控制卓有成效。销量：矿山产金、矿山产铜的销售量同比2024年分别增加1.6%、2.6%，考虑卡莫阿和玉龙的权益量之后，矿产铜销售增速为5.2%。价格：矿产金铜2024年销售价格分别同比增长28.2%和14.2%至521元/克和5.84万元/吨。成本：矿产金、铜销售成本分别同比增长3.4%、-1.5%至231元/克、2.3万元/吨。成本下降包括物资采购成本下降、采矿外包工程成本下降等原因。从板块占比来看，2024年公司铜业务毛利占比45.03%，黄金业务占比30.07%，锌（铅）业务占比4.60%，白银、铁矿等其他产品占比20.30%。
    2024Q4归母净利润环比减少15.8亿元。主要是由于公允价值变动环比减利16.5亿元（由于公司在三季度股票投资盈利导致Q3高基数），减值损失环比减利4.95亿元（主要是固定资产减值损失全年3.35亿元和存货跌价损失全年3.57亿元，集中在Q4），所得税减利5.03亿元，主要是由于塞尔维亚子公司实际税率低于15%，属于全球反税基侵蚀规则立法模板影响的主要实体，因此在报表中补提了相应的当期所得税费用。增利项主要为毛利环比增长6.7亿元，主要为非主要矿产品板块毛利环比增加7.2亿元，主要产品板块中矿产金板块受益于价格上涨毛利环比增长4.3亿元，但被冶炼铜锌以及矿产锌的毛利环比下滑抵消，矿山铜/银板块毛利环比基本持平，投资收益环比增利3.5亿元，主要或为投资黄金企业等业绩环比增长。
    2025年公司主要产品产量计划：矿产铜115万吨（同比+8万吨，主要来自于科卢韦奇产量恢复和卡莫阿三期爬坡），矿产金85吨（同比+12吨，主要来自于国内海域金矿投产、萨瓦亚尔顿金矿爬坡、山西紫金满产、贵州水银洞爬坡，海外波格拉复产爬坡、泽拉夫尚产量恢复等），矿产锌（铅）44万吨，当量碳酸锂4万吨，矿产银450吨，矿产钼1万吨。
    投资建议：考虑到公司铜金产量持续增长，铜金价格上涨，我们预计2025-2027年公司将实现归母净利415亿元、451亿元、479亿元，对应3月21日收盘价的PE为11x、10x和10x，维持“推荐”评级。
    风险提示：项目进度不及预期，铜金锂等金属价格下跌，地缘政治风险，汇率风险等。

2024年报点评：业绩符合预期，25Q1有望迎来开门红

妙可蓝多(600882)
    投资要点
    公司发布2024年报：以调整后口径计算（下同），2024年公司营业收入/归母净利润分别为48.4/1.1亿，同比-9.0%/+89.2%；2024Q4公司营业收入/归母净利润分别为12.5/0.29亿，同比-7.8%/-39.7%，业绩符合此前预告。
    聚焦奶酪业务，合并蒙牛奶酪推动餐饮工业系列高增。2024年公司奶酪/液态奶/贸易业务收入分别同比+6.9%/+3.76%/-35%，其中贸易收入下滑主因公司聚焦奶酪业务、主动收缩贸易业务，液奶收入同比略增主因原奶成本红利窗口期公司以价换量较为成功，2024年公司液奶量价分别同比+23.2%/-15.8%。奶酪业务中，2024年公司即食营养/家庭餐桌/餐饮工业系列收入分别同比+3.2%/+4.9%/+14%，占奶酪业务比重分别为54.6%/10.5%/35%，我们预计餐饮工业系列收入增长较快主因2024年7月公司合并蒙牛奶酪，协同效应释放下B端竞争力提升；即食奶酪/家庭餐桌系列稳健增长预计主因公司合并蒙牛奶酪后加速渠道下沉和产品开发。
    发力国产原制带动B端毛利率改善，产品结构优化致净利率提升。以调整后口径计算（下同），2024年公司主营业务毛利率同比+2.3pct，低毛利的贸易业务收缩推动产品结构改善，带动整体毛利率提升，其中奶酪/液奶/贸易业务毛利率分别同比-0.39/+1.58/+3.7pct，原奶成本红利释放推动液奶毛利率改善。奶酪业务中，2024年即食营养/家庭餐桌/餐饮工业系列毛利率分别同比-2.45/-0.04/+4.79pct，餐饮工业系列毛利率提升显著预计主因公司加速高毛利的国产原制奶酪替代。2024年销售/管理/财务费用率分别同比-0.1/+2.1/+0.6pct，销售费用率下降预计主因公司强化费控，管理费用率提升主因去年同期公司冲回股权激励费用形成低基数。综合来看2024年公司归母净利率同比+1.2pct，盈利能力优化。
    股权激励落地+协同效应深化，25Q1有望迎来开门红。2025年3月5日公司发布员工持股计划&股权激励计划草案，业绩考核目标超预期，随着和蒙牛奶酪协同效应逐步深化，我们预计25Q1公司收入有望实现双位数增长，盈利能力有望持续提升，增长势能强劲。
    盈利预测与投资评级：公司2024年业绩符合预期，我们预计2025-2027年营收54.3/62.8/71.7亿元（此前25-26年预期54.3/62.5亿元），分别同比+12%/+16%/+14%；预计2025-2027年归母净利润为2.4/3.8/4.9亿元（此前25-26年预期2.4/3.9亿元），同比+109%/+58%/+30%，对应PE分别为41/26/20倍，维持“买入”评级。
    风险提示：并购整合不及预期；竞争再度加剧风险；食品安全问题；原材料价格波动风险

规模效应、出海扩张与宠物医疗生态的三重驱动

回盛生物(300871)
    投资要点
    投资逻辑：1）养殖规模化带动动保行业持续扩容，动保行业当前正处周期底部。养殖企业资金情况好转，资产负债率由24年Q1的66%下降至Q3的61%，预计四季度进一步下降。2）规模效应铸就成本护城河：原料药一体化布局降低制剂成本；公司原料药项目投产后产能利用率持续提高带动产品毛利率（截止2024H1）较2023年提升6个百分点。3）出海战略加速全球渗透，越南工厂投产打开东南亚市场。宠物药新品开辟第二成长曲线，24年公司新推出了5款宠物药品和2款保健品。
    动保行业周期与成长并存，当前正处周期底部。我国兽药行业处在较快发展阶段，兽药行业规模持续增长。2017至2023年，我国兽药行业规模自472亿元增长至697亿元，CAGR为5.7%，终端具备刚需情景。与养殖指数相比，动保指数的上涨通常会滞后两至三个季度。自2024年二季度起，猪价开启上行走势，下游养殖端的盈利状况与现金流情形均迎来转机。诸多动保企业在三季度的收入及盈利环比初显改善苗头。伴随2024年饲料成本的逐步下行，上市猪企的生猪养殖成本随之进入下行区间，单头生猪的净利润实现同比增长，养殖企业资金情况好转，资产负债率由24年Q1的66%下降至Q3的61%，预计四季度进一步下降。在此背景下，动保产品的市场需求量大概率呈现增长态势。
    规模效应铸就成本护城河：原料药一体化布局降低制剂成本。凭借持续的技术创新与产能扩张，其核心产品泰乐菌素原料药生产规模达2000吨，泰万菌素原料药生产规模达840吨。公司泰万菌素产品是世界公认治疗和预防畜禽支原体感染的最新特效药物，其原料产能规模居全国第一，年产值达6亿元，国内市场占有率70%以上。公司累计投入超15亿元用于产能扩建与技术改造。截至2024年底，募投项目产能逐步释放，基数不会再显著增长，资产折旧与债务成本进入边际递减期。财务弹性空间释放。公司2024年Q4营收创单季度新高（突破4亿元），规模效应显著释放。公司原料药产能利用率提升，折旧摊销占比下降，泰乐菌素、泰万菌素价格触底反弹带动毛利率回升原料药板块销售收入与毛利率双提升。
    出海战略加速全球渗透：原料药出口超亿元，越南工厂投产打开东南亚市场。公司近年来出口业务保持高速增长，从2020年的378万元增长至2024H1的3334万元。截至2025年3月，越南工厂已取得GMP证书，正在申请生产批文。预计2025年Q2越南工厂正式投产。越南作为RCEP核心区域，享受关税减免，且劳动力成本较中国更低，叠加深水港物流优势，形成“原料-生产-出口”一体化布局。该基地是回盛生物突破国际贸易壁垒的关键举措，该工厂将辐射东南亚及南美市场，提升全球供应链效率。未来随着越南工厂投产拓展东南亚市场，其全球化布局与创新研发将驱动盈利持续改善。
    宠物药新品创新与产业链生态整合开辟第二成长曲线，打造“药品+诊疗”创新模式。宠物药新品创新与产业链生态整合开辟第二成长曲线。2024年公司新推出了5款宠物药品和2款保健品。公司推出的驱虫药“盛宠宁”系列，为宠物提供全面、多重的守护。依托原料药自给优势，“盛宠宁”亲民的价格相较于进口药品展现出极大的价格优势。公司拥有一支由130余人组成的专业研发团队，合作宠物医院500+，宠物药品GMP产线10条以上，共自主研发生产宠物药品种类达24种。
    盈利预测与投资建议。预计2024-2026年EPS分别为-0.12元、0.93元、1.16元，对应动态PE分别为—/14/11倍。给予公司25年20倍PE均值，维持“买入”评级，目标价18.6元。
    风险提示：下游养殖业出现疫情、新品研发不及预期、政策监管趋严等风险。

业绩持续兑现，化债带来业务新机遇

建发合诚(603909)
    事件
    2025年3月21日，公司发布2024年年报：实现营收66.09亿元，同比+67.49%；归母净利润0.96亿元，同比+45.03%。
    点评
    营收及归母净利润维持高增。自2022年公司开展建筑施工业务以来，带动业绩持续保持较高的增速。2024年工程咨询业务（勘察设计、工程管理、试验检测等）实现收入6.79亿元，同比-3.75%；工程施工业务（建筑施工、综合管养等）实现收入59.26亿元，同比+83.12%。
    新签合同额工程咨询略增，工程施工受地产影响下降。2024年公司累计新签合同总额55.7亿元，同比-62.7%，其中：①工程咨询业务在行业发展增速放缓的形势下仍保持增长态势，新签合同9.95亿元，同比+0.4%；②工程施工业务受房地产行业影响，新签合同45.75亿元，同比-60.67%，较24年前三季度-64.67%的降幅有所收窄。
    加速回款，现金流改善，地方化债有望打开业务发展空间。2024年公司经营性现金流量净额4.71亿元，同比+5.69%，较前三季度-23.23%明显改善，公司采取多举措强化回款管控，全年回款总额达61.55亿元，同比+78%。随着专项债的落地，地方化债力度加强将有助于加快公司合同应收款项的回收，持续提升资产质量、改善ROE和现金流状况。此外，地方政府在化解债务风险后，可能释放出更多的资金用于基础设施建设，公司有望从中受益。
    投资建议
    考虑到2023-2024已签建筑施工合同对2025年收入、利润的增长具有保障性，而2024年建筑施工的新签合同额下降，或对后续几年的确收产生一定影响，预计2025-2027年归母净利润分别为1.29亿元、1.29亿元、1.61亿元，同比增速分别为+34.9%、+0.3%和+24.5%。维持“买入”评级，公司股票现价对应2025-2027年的PE估值分别为19.1x、19.0x、15.3x。
    风险提示
    控股股东业务发展不顺；应收账款减值风险；商誉减值风险

2024年年报点评：业绩、分红稳健，龙头股息价值凸显

中国神华(601088)
    事件：2025年3月21日，公司发布2024年年报。2024年，公司实现营业收入3383.75亿元，同比下降1.37%；归母净利润586.71元，同比下降1.71%；扣非归母净利润601.25亿元，同比下降4.36%。国际企业会计准则下，2024年公司实现归母净利润624.21亿元，同比下降3.41%。
    非经项目捐赠支出影响业绩，24Q4盈利同比增长、环比下降。2024年公司非经常性损益中对外捐赠支出25.07亿元，影响业绩释放。2024年四季度，公司实现营业收入844.76亿元，同环比-6.77%/-1.57%；归母净利润125.97亿元，同环比+10.26%/-23.98%；扣非归母净利润140.91亿元，同环比-6.42%/-14.87%。国际企业会计准则下，24Q4公司实现归母净利润118.52亿元，同环比-2.24%/-33.41%。
    2024年分红比例76.5%，A股股息率6.2%，H股股息率7.8%，2025-2027年承诺分红比例下限提升5pct至65%。公司拟派发2024年度股息每股2.26元（含税），合计派发449.03亿元（含税），分红比例76.5%，高于2023年的75.2%和承诺分红比例60%，以2025年3月21日A股和H股收盘价分别计算，股息率分别为6.2%/7.8%。截至2024年末，公司可供分派予股东的储备为1990.17亿元，2025-2027年度公司拟进一步提升承诺分红比例下限至65%，并综合考虑公司经营情况、资金需求等因素实施中期利润分配，发展信心及股息价值凸显。
    煤炭产销同比增长，毛利率小幅下滑。2024年公司商品煤产量3.271亿吨，同比+0.8%；煤炭销售量4.593亿吨，同比+2.1%；综合售价578元/吨，同比-3.3%，其中年度长协/月度长协/现货/坑口直销售价491/705/627/285元/吨，同比-1.8%/-12.7%/-2.0%/-13.1%，销量占比53.6%/33.7%/7.9%/4.8%，同比-3.9/+9.3/-5.1/-0.3pct。2024年煤炭业务毛利率30.0%，同比下滑2.0pct，实现利润总额543.65亿元，同比下降7.1%。其中：1）自产煤：2024年公司自产煤销量3.27亿吨，同比+0.5%；吨煤售价527元/吨，同比-3.7%；吨煤销售成本292元/吨，同比-0.1%；单位生产成本179.0元/吨，同比持平；自产煤毛利率44.5%，同比下滑2.0pct。2）外购煤：2024年公司外购煤销量1.323亿吨，同比+6.2%；外购煤毛利率1.8%，同比下滑0.5pct。
    新街矿区接力资源接续，新街一井、二井完成开工备案，有序推进开工建设。
    据年报，公司神东矿区800万吨/年榆家梁煤矿和240万吨/年寸草塔煤矿剩余服务年限低于20年，分别约为3.5年和9.9年。近年公司积极开展现有矿井产能核增、收购杭锦能源、推进新街矿区批复建设，从而保障资源储备和接续，截至2024年末，公司煤炭保有可采储量为150.9亿吨，较2023年末增加17.1亿吨。据公司3月7日公告，公司持有60%股权的新街一井、新街二井项目完成开工备案，将有序推进开工建设。新街一井和新街二井是新街台格庙矿区的首开井，煤种均为不黏煤，属低瓦斯矿井，资源储量13.74/11.59亿吨，可采储量7.19/6.84亿吨，服务年限64.8年/75.5年，设计规模均为800万吨/年。按三年建设期估算，两矿井有望于28H1投产，投产后公司权益产能增加960万吨/年。此外，新街三井、四井已取得探矿权证和相关煤炭资源勘探勘察许可证，配套铁路即公司持股65%的东胜东至台格庙铁路项目取得内蒙古自治区发展改革委核准批复。
    发售电量同比增长，毛利率微降。2024年公司总发电量2232.1亿千瓦时，同比+5.2%；总售电量2102.8亿千瓦时，同比+5.3%。截至2024年末公司总装机容量达到46264MW，其中燃煤发电装机容量43184MW，24Q4新增装机容量1325MW。2024年公司售电价格为403元/兆瓦时，同比-2.7%；平均售电成本为357.2元/兆瓦时，同比-1.6%；机组平均利用小时数4960小时，同比-207小时，降幅4.0%；毛利率16.3%，同比-0.6pct，实现利润总额111.47亿元，同比+4.7%。截至2024年末，公司在建及已核准装机容量达到10640MW，2025年公司发电业务计划资本开支174.11亿元，较2024年完成增加44.08亿元，未来公司发电业务有望持续增长。
    运输业务盈利能力同比提升，运能持续扩张。1）铁路：2024年公司自有铁路周转量3121亿吨公里，同比+0.9%；毛利率37.8%，同比+0.8pct，实现利润总额125.62亿元，同比+13.8%。2）港口：2024年公司黄骅港装船量2.144亿吨，同比+2.3%；天津煤码头装船量0.44亿吨，同比-3.9%；毛利率40.7%，同比-3.7pct，实现利润总额21.22亿元，同比-7.8%。3）航运：2024年公司航运货运量1.299亿吨，同比-15.0%；航运周转量1494亿吨海里，同比-9.3%；毛利率10.8%，同比+5.8pct，实现利润总额2.60亿元，同比+160.0%。公司神朔铁路3亿吨扩能改造工程有序推进；巴准铁路暖水集运站铁路专用线、三道渠铁路专用线顺利开通，设计装车能力2000万吨/年；东月铁路列入国家重大建设项目清单，并获得核准批复；黄骅港五期工程（规划煤炭下水量5000万吨/年）、天津港务二期工程（设计年通过能力煤炭3500万吨、矿石1800万吨）获得核准批复；黄骅港油品码头工程、珠海港高栏港区国能散货码头工程开工建设；未来公司运能有望持续提升。
    煤化工产品销量同比下降，盈利同比下滑。2024年，受设备检修影响，公司聚乙烯销量33.22万吨，同比-8.8%；聚丙烯销量31.36万吨，同比-8.2%；毛利率5.8%，同比-5.4pct，实现利润总额0.37亿元，同比-80.5%。公司包头煤化工煤制烯烃升级示范项目（生产能力75万吨/年）建设有序推进，2025年公司煤化工业务计划资本开支54.46亿元，较2024年完成增加47.62亿元。
    投资建议：公司经营稳健，考虑煤价、电价下移，我们预计2025-2027年归母净利润为551.23/583.43/590.62亿元，对应EPS分别为2.77/2.94/2.97元/股，对应2025年3月21日的PE分别为13/12/12倍。维持“推荐”评级。
    风险提示：煤炭价格大幅下降；火电需求不及预期；项目建设慢于预期。

公司事件点评报告：智能化引领产业升级，多维布局驱动长期增长

天玛智控(688570)
    事件
    天玛智控3月20日发布2024年年度报告:2024年实现营业收入18.61亿元（同比减少15.66%），归母净利润3.40亿元(同比减少20.01%)，扣非归母净利润3.11亿元(同比减少25.86%)。
    投资要点
    行业短期承压但长期韧性显著，智能化政策红利释放确定性需求
    2024年，受煤炭价格波动下行影响，公司营业收入同比减少15.66%，归母净利润同比下降20.01%。然而，煤炭行业产能释放与政策支持为长期需求提供坚实支撑：2024年规模以上工业原煤产量达47.6亿吨，同比增加1.3%，创历史新高；我国煤炭消费总量预计于2027年达峰，并进入约10年峰值平台期，煤机装备需求将持续受益。政策层面，《关于加快煤矿智能化发展的指导意见》明确要求2035年各类煤矿基本实现智能化，截至2024年6月底，全国已累计建成智能化采煤工作面2201个、掘进工作面2269个，煤矿智能化建设进入加快发展、纵深推进新阶段。2023年煤炭行业科技贡献率提升至60%（较2014年+10pct），公司作为无人化智能开采控制领域的引领者，深度绑定行业升级趋势，其核心产品需求有望持续放量。
    技术壁垒高筑，研发创新夯实行业领军地位
    公司依托“无人化智能开采感知控制技术平台”“工业互联网架构本质安全型工控平台”等四大技术平台，研发了以无人化开采工艺技术、采煤工作面智能感知导航定位技术等为主的17类63项核心技术，报告期内新增了3类14项核心技术，原有26项核心技术实现迭代升级。其“深部煤炭数智化高效开采成套技术与工程应用”项目获国家科技进步二等奖，2项成果达国际领先水平，1项达国际先进水平，牵头发布2项行业标准。技术应用方面，公司完成综采工作面DEVOPS组态平台研发，显著提升系统交付效率；LongwallMind6.0系统软件、1250L/min超大流量乳化液泵、国内首套制动功率1000kW井下压裂泵实现行业推广应用。研发投入持续加码，2024年研发经费投入1.55亿元，研发投入占比达8.32%。此外，2024年全国煤矿采煤工作面智能创新大赛评定智能采煤工作面74个，公司提供技术支撑的获奖工作面占比达46%，较上一期提高7pct。随着5G、大数据与采矿技术深度融合，公司技术护城河将进一步拓宽。
    国际化战略加速落地，海外市场突破打开增量空间
    公司积极响应“一带一路”倡议，设立国际业务部，加速全球化布局。其主营产品已通过海关联盟EAC认证，澳大利亚IECEx及欧盟ATEX认证进展显著，技术先进性与质量获国际认可。2024年，公司不断扩大销售产品范围，实现海外业务销售收入近3000万元，创历史新高，智能开采设备在海外累计销售6套，并与俄罗斯、印尼、土耳其等多国客户建立合作。标志性项目包括与俄罗斯拉斯帕斯卡娅煤业集团签约的第1000套SAC型液压支架电液控制系统，该煤矿为俄最大炼焦煤生产商，彰显公司品牌国际影响力。公司凭借技术优势及认证突破，海外市场拓展潜力充足，国际化业务或成未来增长核心驱动力。
    盈利预测
    预测公司2025-2027年收入分别为18.22、19.97、21.18亿元，EPS分别为0.87、0.98、1.08元，当前股价对应PE分别为25.2、22.4、20.3倍。公司主要从事煤矿无人化智能开采控制技术和装备的研发、生产、销售和服务，考虑到公司海外布局持续拓宽叠加国内政策支持与需求周期回升，业绩有望持续增长，首次覆盖，给予“买入”投资评级。
    风险提示
    煤炭行业周期性波动；煤炭产量增长不及预期风险；行业竞争加剧风险；科研骨干人才流失风险；煤炭企业智能化建设投入不及预期；应收账款风险；业务拓展不及预期。

2024年年报点评：营收净利增长稳健，收购REGEN Biotech夯实竞争力

爱美客(300896)
    事件：爱美客发布2024年年度报告。2024年公司实现营收30.26亿元，同比+5.45%；归母净利润19.58亿元，同比+5.33%；扣非归母净利18.72亿元，同比+2.20%。
    营收净利增长稳健，毛利率微降。单Q4看，公司实现营收6.50亿元，同比-7.00%。24年公司毛利率为94.64%，同比-0.46pct。费用率方面：24年公司销售费用率为9.15%，同比+0.07pct；管理费用率为4.06%，同比-0.97pct；研发费用率为10.04%，同比+1.32pct。24年公司实现归母净利润19.58亿元，同比+5.33%；扣非归母净利18.72亿元，同比+2.20%。净利率方面：2024年公司归母净利率为64.66%，同比+0.01pct；扣非归母净利率为61.83%，同比-2.44pct。
    爱美客：控股收购REGEN Biotech，通过技术升级和全球化布局重塑竞争力。25年3月10日，公司公告拟通过持股70%的爱美客国际以1.9亿美金收购韩国REGEN Biotech85%股权。此次收购核心意义在于：1）作为爱美客开启国际化战略的关键举措。有助于爱美客进一步夯实在医美注射填充产品市场的领先优势，为公司未来业绩的持续增长注入动力。2）取得市场先发优势。REGEN的核心产品为可再生类注射产品，已经获得34个国家和地区的注册批准，并且建立了广泛的分销体系，该类产品的全球市场增速较快，竞品相对较少。3)产业链协同与利润提升，扩大资产规模。双方的研发、生产和销售资源，将充分发挥协同效应，有助于公司产品迅速走向国际市场，提升来自国际市场的产品收入，并且本次收购REGEN Biotech将纳入爱美客合并报表范围，有利于扩大公司资产规模，增强公司未来盈利能力及核心竞争力。
    多款管线有望陆续落地，期待中长期成长空间。根据公告，医用含聚乙烯醇凝胶微球的修饰透明质酸钠凝胶（改善轻中度的颏部后缩）已于2024年10月获批，后续有望贡献增量；此外，公司管线储备丰富，其中1）临床试验阶段产品包括：去氧胆酸注射液、第二代埋植线、司美格鲁肽注射液、重组人透明质酸酶注射液；2）注册申报阶段产品包括：医用透明质酸钠-羟丙基甲基纤维素凝胶、利多卡因丁卡因乳膏、注射用A型肉毒毒素、米诺地尔搽剂。后续管线落地有望支撑中长期增长，看好公司作为国内医美龙头的广阔成长空间。
    投资建议：我们预计2025-2027年公司收入分别为33.9亿元、39.1亿元、47.8亿元，同比增速分别为12.0%/15.4%/22.1%，对应归母利润分别为22.0亿元、25.7亿元、31.7亿元，同比增速分别为12.3%/16.8%/23.4%，截至2025/03/21公司市值对应25-27年PE分别为26X/22X/18X，维持“推荐”评级。
    风险提示：管线获批进度不及预期、核心产品销售不及预期。

收入表现靓丽，电商高质成长、外围加速开拓可期

百亚股份(003006)
    业绩简评
    3月21日公司发布2024年度报告，24年公司实现营收32.54亿元，同比+51.8%，归母净利润2.88亿元，同比+20.7%，扣非归母净利润2.54亿元，同比+17.77%。其中24Q4实现营收9.29亿元，同比+39.1%，归母净利润0.49亿元，同比-12.0%。
    经营分析
    电商、外围省份收入增速创新高，核心区域深耕份额进一步提升。1）分区域：24年川渝/云贵陕/外围/电商渠道营收7.6/4.3/4.3/15.2亿元（同比+11.5%/+18.9%/+82.1%/+104%），外围战区延续加速成长态势，24年电商/外围区域收入占比46.9%/13.3%（+12/+2.2pct）；电商综合实力彰显，流量外溢+资源倾斜策略下天猫等平台加速成长。2）分产品：24年卫生巾/纸尿裤/ODM业务营收30.47/0.94/1.14亿元（同比+59.9%/-20.5%/-6.1%）,主业卫生巾在大健康系列益生菌驱动下保持快速成长。根据尼尔森，24年公司自由点品牌市场份额在本土卫生巾品牌中排名第2，在重庆/四川/云南市场排名第1。
    大健康占比攀升带动片单价&毛销差提振显著，持续加大市场推广/品牌宣传力度。受益于大健康系列占比提升，24年整体片单价同比+3.8%，综合毛利率/自由点毛利率分别53.2%/55.8%(同比+2.9/+0.9pct)，川渝/云贵陕/外围/电商毛利率+5/+4.2/+5.5/+0.2pct。24年销售费用率37.7%（同比+6.5pct），主因持续加大市场推广/品宣力度，以持续扩大消费者人群和产品销售覆盖范围、以及处理4Q舆情事件，管理/研发费用率3.6%/2.2%（同比+0.2/-0.3pct）,净利率8.8%（同比-2.3pct）。短期预计后续公司仍保持一定的品牌资源投入。
    315舆情应对及时已进入恢复通道，长期品牌格局集中看好份额提升。公司针对315舆情事件迅速启动多维应急机制，精准投放策略逐步修复口碑、供应链层面提出过期产品销毁补贴政策，全面保障供应链安全，我们仍持续看好优质国货区域走向全国中长期成长逻辑，优质成长同时逐步看好后续利润弹性释放。
    盈利预测、估值与评级
    我们看好公司作为本土头部区域品牌借助产品优化、渠道开拓持续成长动能，预计公司25-27年归母净利分别为3.8、5、6.3亿元，当前股价对应PE分别为27、20、16X，维持“买入”评级。
    风险提示
    原材料价格大幅波动导致毛利率波动的风险；跨区域扩张不及预期的风险；市场竞争激烈导致毛利率下滑的风险。

厨房食品销量稳增，Q4公司业绩改善显著

金龙鱼(300999)
    摘要：
    事件：公司发布2024年年度报告。24年公司营收2388.66亿元，同比-5.03%；归母净利润为25.02亿元，同比-12.14%；扣非后归母净利润为9.72亿元，同比-26.42%。其中24Q4公司营收634.12亿元，同比+0.65%；归母净利润10.71亿元，同比+49%；扣非后归母净利润为7.34亿元，同比+78.02%。
    受产品价格下跌&结构变化等影响，24年公司业绩略有承压。2024年公司营收下滑主要源于公司主要产品的价格随着大豆及大豆油等主要原材料价格下跌而下跌；利润下行部分源于渠道&产品结构的影响以及行业竞争加剧。24年公司综合毛利率5.35%，同比+0.52pct；期间费用率为4.44%，同比+0.49pct。单季度来看，24Q4公司综合毛利率6.64%，同比+1.52pct，呈现季度好转趋势；期间费用率为+4.3%，同比+0.34pct。
    厨房食品销量同比增长4%，毛利率小幅提升。24年公司厨房食品业务收入1454.23亿元，同比-1.51%；销量为2406.6万吨，同比+3.65%；单价为6043元/吨，同比-4.97%；毛利率为6.92%，同比+0.51pct。分渠道来看，（1）零售：受消费不及预期、竞争加剧的影响，利润不及同期。（2）餐饮和食品工业：公司不断拓展该渠道，产品销量和利润同比增长。从销售模式来看，24年公司厨房食品经销、直销收入占比分别为50.75%、49.25%，其中经销占比同比+1.25pct；毛利率方面，经销、直销毛利率分别提高0.23pct、0.72pct。24年公司经销商数量共9440家，同比+8.23%，其中南部、北部增幅较大。公司近几年新项目投资较多，长期来看可巩固公司发展潜力。此外，公司持续推进央厨生态产业链，建立综合性的食品生产园区，充分发挥规模优势，有望打造业务新增长极。
    饲料原料及油脂科技利量利双增，看好其长期发展趋势。24年公司饲料原料及油脂科技业务收入916.39亿元，同比-10.37%；销量为2964.8万吨，同比+10.32%，主要得益于公司在饲料原料销售渠道的优势及良好的原材料采购；单价为3091元/吨，同比-18.76%；毛利率为2.42%，同比+0.23pct。下游需求层面，畜禽养殖量保持相对高位，利好饲料原材料销量，同时考虑原材料价格呈震荡小幅回升格局，整体利好饲料原材料业务量价走势。另外，受益于国家可持续发展的长期目标等，公司油脂科技行业仍将呈现健康发展的趋势。
    投资建议：公司品牌矩阵完善、渠道网络全面、产品线丰富、质量控制严格，叠加“大力提振消费”的政策指引，以及公司对品牌化、定制化等消费需求变化的关注和落实，公司业绩存好转预期。我们预计公司2025-2026年EPS分别为0.52元、0.62元，对应PE为61倍、51倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：原材料供应及价格波动的风险；消费复苏不及预期的风险；食品安全的风险；政策变化的风险等。

公司信息更新报告：业绩高增长，AI+量子通讯业务值得期待

大豪科技(603025)
    缝制设备电控龙头，维持“买入”评级
    考虑到公司业务受行业周期性波动影响较大，我们下调原有2025-2026盈利预测并新增2027年盈利预测，预计公司2025-2027年归母净利润分别为7.17、8.69、10.45（2025-2026年原值为8.38、10.27）亿元，EPS分别为0.65、0.78、0.94（2025-2026年原值为0.76、0.93）元/股，公司对应当前股价PE分别为22.3、18.4、15.3倍，公司为全国缝制及针织设备电控领域龙头，受益内销需求旺盛和出口拉动的缝制机械景气修复，维持“买入”评级。
    事件：公司发布2024年报，业绩高增长
    2024年公司业绩高增长，实现营业收入25.29亿元，同比增长24.42%；实现归母净利润5.84亿元，同比增长44.08%。
    行业景气向上驱动收入快速增长，盈利能力提升
    公司利润高增长，主要系（1）行业回暖以及公司产品迭代升级，缝制及针织等电控产品销量增加，公司智能装备电控系统实现营业收入20.92亿元，同比增长38.60%；（2）高毛利的智能电控系统收入快速增长，带动公司综合毛利率提升2.53个百分点；（3）公司加强成本管理，销售、管理、研发费用率分别同比下降0.78、0.40、0.88个百分点。未来伴随产业升级和国际市场的拓展，我们看好公司智能电控系统有望保持良好增长态势。
    AI、量子技术产品持续迭代，创新业务值得期待
    子公司兴汉网际在人工智能、量子通讯等多个新技术领域均有产品突破，2024年深度参与中国电信全光组网算力一体机的试点部署、中电信量子全线基于量子技术的平台产品选型，2025年初成功推出纯国产化的AI训推一体机并陆续交付，未来成长更值期待。
    风险提示：海外拓展不及预期；国内需求不及预期；公司研发不及预期风险。

2024年年报点评：业绩符合预期，自由现金流快速增长

中国移动(600941)
    事件：2025年3月20日，公司发布2024年年报。2024年公司实现营收10,408亿元，同比增长3.1%，归母净利润1,384亿元，同比增长5.0%，EBITDA为3,337亿元，同比下降2.3%，经营活动现金流净额3,157亿元，同比增长3.9%。单Q4营业收入2,493亿元，同比增长6.7%；归母净利润275亿元，同比增长4.7%。
    HBN收入占比提升，移动ARPU值降幅收窄。24年通信服务收入达到人民币8,895亿元，同比增长3.0%。分业务看：1)个人市场收入达到4,837亿元，移动用户10.04亿户，净增1332万户，5G渗透率提升至55%（客户数5.52亿户）。移动ARPU微降至48.5元，降幅较前三季度收窄（前三季度为-3.3%）。
    2）家庭市场收入达到1,431亿元，同比增长8.5%。家庭宽带客户达2.78亿户，净增1405万户，千兆家庭用户同比增长25%，带动家庭综合ARPU升至43.8元，同比增长1.6%。FTTR客户同比增长376%。3）政企市场收入2,091亿元，同比增长8.8%，占主营收入比提升至23.5%。其中移动云收入突破千亿，同比增长20.4%，IaaS+PaaS规模稳居行业前五。签约超500个标杆项目，政企市场变现能力增强。4）新兴市场收入536亿元，同比增长8.7%，其中国际业务收入228亿元，同比增长10.2%；数字内容收入303亿元，同比增长8.2%。
    成本得到良好管控，自由现金流实现快速增长。24年营业成本中，网络运营及支撑、折旧与摊销、职工薪酬占收比分别同比变化+0.6pct、-2.2pct、+0.3pct。24年销售/管理/研发/财务费用率分别同比变化+0.04/-0.08/-0.14/+0.10pct。24年自由现金流1,517亿元，同比增长22.9%。
    算力资本开支占比提升，指引25年AI直接收入高速增长。公司2024年资本开支1,640亿元，同比下降9.0%，2025年计划进一步降至1,512亿元，预计同比下降7.8%。其中，连接/算力/能力/基础预计投资716/373/192/231亿元，预计同比变动-17.9%/+0.5%/+6.7%/+6.5%。24年底智算达29.2EFLOPS，同比提升19.1EFLOPS，呼和浩特、哈尔滨万卡级智算中心投产；25年底通算达8.9EFLOPS，智算超34EFLOPS，同比提升16.4%。目前规划的智算主要用于预训练，对推理资源根据市场需求投资，不设上限。公司指引25年直接收入高速增长，AI智能助理灵犀智能体月活客户达7000万。
    不断提升股东回报。2024年全年派息5.09港元/股，同比增长5.4%，派息率73%，公司维持指引：2024年起未来三年分红比例逐步提升至75%以上。
    投资建议：公司25年业绩目标收入增速稳步提升，利润良好增长。我们预计2025/2026/2027年公司归母净利润实现1458/1539/1627亿元，同比增长5%/6%/6%，对应PE16/15/14倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：个人市场业务发展不及预期，竞争压力增大风险。

化行业挑战为成长动力

百亚股份(003006)
    公司发布2024年年报
    24Q4实现收入9.29亿，同比+39.10%；归母净利润0.49亿，同比-12.00%；扣非归母净利润0.28亿，同比-36.80%；
    24年实现收入32.54亿，同比+51.77%；归母净利润2.88亿，同比+20.74%；扣非归母净利润2.54亿，同比+17.77%。
    2024年公司按照既定的发展战略，持续精进“川渝市场精耕、国内有序拓展、电商建设并举”的营销策略，聚焦优势资源，持续打造品牌力和产品力，线上、线下渠道收入均取得了较好的增长，中高端产品收入占比进一步提升，品项结构持续优化，盈利能力持续增强。
    24年公司拟分红2.36亿元，分红比例82%，延续高分红政策。
    持续聚焦大健康系列产品，产品结构优化
    24年公司自由点产品实现营业收入30.36亿元，同比+60.6%，以益生菌系列为代表的大健康系列产品收入增速更快。公司卫生巾产品结构不断优化，中高端系列产品收入占比持续增加，带动毛利率提升，24年公司综合毛利率和自由点产品毛利率分别为53.2%和55.8%，同比+2.9pct和0.9pct。
    深耕优势地区，有序拓展市场，电商高增延续
    公司继续深耕优势地区，加快电商渠道建设，有序拓展全国市场，坚持线上线下渠道融合协同发展，通过市场推广和品牌宣传持续提升公司品牌影响力。
    24年公司线下渠道实现营业收入16.16亿元，同比+26.7%，公司继续深耕川渝云贵陕核心市场，持续推进产品和渠道结构优化，24年川渝/云贵陕分别实现收入7.55亿元/4.27亿元，同比+11.5%/18.9%，毛利率60.2%/56.7%，同比+5.0pct/4.2pct；
    同时加快外围省份市场拓展节奏，重点锁定广东、湖南、湖北、河北、江苏等省份作为重点区域，24年线下外围省份实现营业收入4.34亿元，同比+82.1%，毛利率48.3%，同比+5.5pct。
    此外，公司加大对电商渠道和新兴渠道的投入，尤其是聚焦资源加大主要电商平台的营销和品牌投入，快速提升了公司产品知名度，扩大了消费者人群，有力推动线上销售快速增长，2024年线上渠道实现营业收入15.25亿元，同比+103.8%，毛利率52.7%，同比+0.2pct。
    积极应对315舆情，预计短期影响有限
    近期公司受到315舆情扰动，针对媒体所报道的公司残次品被非法回收利用的事件，公司在3月15日当晚立即成立专项小组进行全面排查，并在第一时间向公安机关报案，同时积极配合各地市场监督管理部门进行调查。
    自3月16日凌晨起，公司已自行接管生产残次品的全部处理流程，停止与专业回收主体关于废品废料处置的合作，并将对生产残次品采用环保焚烧等方式进行销毁，彻底杜绝其被非法回收利用的可能性。
    经公司核查，在采购原材料环节已制定完善的内部管理制度并严格落地执行，内部控制运转有效，不存在采购不合格原材料的情形；此外在生产残次品处置环节，公司已根据内部管理制度对生产残次品进行处理，符合内部控制管理机制的规范要求。
    我们认为，本次公司处理舆情事件态度积极，有利于进一步强化消费者品牌形象，短期波动预计有限；此外舆论整肃利好头部规范化厂商，后续行业集中度有望进一步提升。
    调整盈利预测，维持“买入”评级
    公司积极应对舆情扰动，有望化行业挑战为成长动力；此外核心市场+电商+外围省份全线发力，成长势能持续加强。我们预计25-27年归母净利润为3.7/4.8/5.9亿元，PE分别为27/21/17X。
    风险提示：市场竞争日益加剧风险、原材料价格波动风险、短期舆论影响风险等

2024年报点评：量升质优，利润改善

重庆银行(601963)
    投资要点：
    （ 一） 2024Q4 业绩点评Q4 单季， 营收增速相较 Q3 有所下降， 利润增速提升， 资产质量持续改善。
    营收端： 2024Q4， 营收增速为 2.73%， 较 Q3 下降 3.5pct， 主要是由于 2024 年四季度利息净收入同比减少 5.2%。 由于四季度贷款仍维持高速增长， 我们预计是由于四季度净息差同比降幅扩大带来的影响。
    利润端： 2024Q4， 归母净利润增速为 4.5%， 较 Q3 提升 1.7pct，主要是由于 2024Q4 计提拨备约 4.98 亿元， 同比 2023Q4 少计提 3.56亿元。
    资产质量： 截至 2024 年末， 不良率为 1.25%， 较 Q3 末下降 1bp。关注率为 2.64%， 较 Q2 末下降 46bp。 综合对公和零售两端来看， 资产质量有望稳中向好。
    对公贷款不良率为 0.83%， 较 Q2 末下降 7bp， 主要是因为各领域贷款的不良率均有所改善。 分行业来看， 制造业不良率为 2.19%， 较Q2 末的降幅为 96bp， 不良贷款额也明显有所压降， 不良贷款额较 Q2末下滑 2.37 亿元， 风险出清力度更大。 批零业、 房地产业资产质量继续改善， 不良率分别为 2.24%、 5.63%， 分别较 Q2 末下降 32bp、 15bp。基建相关贷款不良率为 0.11%， 保持在低位， 较 Q2 末下降 2bp。
    零售贷款不良率为 2.71%， 较 Q2 末提升 27bp。 分产品来看， 除了个人消费贷款由于规模增长不良率有所改善， 其他产品的资产质量均有所波动， 信用卡、 按揭贷款、 经营贷的不良率分别为 3.04%、 1.49%、5.70%， 分别较 Q2 末提升 58bp、 41bp、 33bp。 我们认为， 零售不良暴露有一定的行业共性， 而且由于重庆银行这三类零售产品的规模均有所下滑， 也导致不良率有负向的波动。
    截至 2024 年末， 拨备覆盖率为 245%， 较 Q3 末下滑 4.5pct。
    （ 二） 2024 全年业绩回顾
    2024 年， 重庆银行延续恢复性的增长。 一方面， 重庆银行继续积极配合重庆市化债， 抓取机会， 承接相对优质的城投债务， 对贷款投放形成了一定的支持， 对公一般性贷款（ 剔除票据） 的增速高达 25%，较 2023 年的增速（ 20%） 进一步提升。 此外， 互联网贷款的冲击也已经消化， 个人消费贷款规模在报告期内开始回升。
    另一方面， 净息差降幅在收窄， 主要受益于存款成本的大幅改善。2024 年净息差同比降幅为 17bp， 相较 2023 年压力有所减轻（ 2023 年净息差同比降幅为 22bp） 。 这主要得益于存款成本不断优化。 2024 年存款付息率下降 20bp， 较 2023 年的成本优化更为显著（ 2023 年存款付息率下降 9bp） 。
    与此同时， 重庆银行在“控新降旧” 并举之下， 资产质量持续向好。 截至 2024 年末， 不良率、 关注率分别较年初改善 9bp、 73bp。 拨备覆盖率提升 10.9pct。 在此背景下， 信用减值计提压力持续减轻， 利润空间进一步释放。
    分红比例维持在较高水平。 2024 年度分红比例为 30.01%， 基本与2023 年持平（ 占归属于普通股股东的净利润的比率） 。
    （ 三） 2025 年经营展望
    2025 年将有望延续 2024 年增长的势头， 业绩进一步提升。
    贷款有望维持高增。 在重庆市打造新时代西部大开发重要战略支点、 内陆开放综合枢纽的过程中， 重庆银行有望依托对公业务优势、区域布局优势等， 加快贷款投放， 有望尽快迈入资产万亿城商行俱乐部。
    净息差有望企稳。 负债端， 持续优化存款期限结构并降低续作成本， 改善空间较大。 资产端， 收益率仍有继续下行的压力， 但降幅有望收窄。
    预计资产质量稳中向好。 当前对公端风险已经大幅出清， 零售端风险虽有可能波动， 但预计已经过了压力最大的时点， 整体来看， 资产质量有望稳中向好， 关注率有望加快下行， 拨备覆盖率有望继续提升。
    综上， 我们预计 2025-2027 年营业收入增速分别为 5.5%、 6.0%、7.2%（ 前值 2025-2026 年为 4.2%、 5.2%）， 归母净利润增速分别为 8.5%、9.2%、 9.5%（ 前值 2025-2026 年为 8.4%、 9.0%） 。
    （ 四） 投资建议
    展望下一阶段， 重庆银行的成长性将进一步凸显。 量方面， 在新的领导班子带领下， 抢抓区域战略突破带来的重大机遇， 依托对公优势继续加快信贷投放。 价方面， 在消化了城投化债和互联网贷款压降的冲击之后， 且负债端成本持续优化， 净息差边际走势有望强于同业。风险端， 对公贷款风险已经大幅出清， 零售风险的暴露预计已经过了压力最大的时点。
    考虑到当前重庆银行估值与仓位较低， 风险处于改善通道， 业绩有望稳中向好， 估值有继续提升的空间， 维持“买入” 评级。
    风险提示
    信贷扩张低于预期； 资产质量反复； 息差下行超预期

医疗基因护航消费品业务，安全健康属性突出抢占心智

稳健医疗(300888)
    公司亮点
    公司深耕医用敷料行业多年后切入消费品市场，其中棉柔巾、卫生巾拥有较强品牌力，截至2023年末消费品营收占比超50%。公司消费品核心优势来源于医疗基因背书、高质量原材料供应与优秀营销策略。1）公司卫生巾达到医护级别标准，而市场上其他主流品牌均没有医疗相关背景。2）公司原材料采用顶级长绒棉，保障产品的安全和舒适性。3）优秀营销策略建立消费者心智，截至24H1，公司私域会员达1400万人，较2020年取得翻倍增长。
    投资逻辑：
    我们当前推荐公司主要看好全棉时代品牌心智破圈推动消费品业务快速成长以及医药板块在渠道拓展的背景下保持稳健增长：
    消费品短期维度：消费者心智建设成效显著，亮眼数据持续性值得期待。公司推出超柔/悬挂式洗脸巾等新品叠加消费者教育背景下，24年成为营收提速的拐点，消费品板块2024年Q1-Q3营收增速分别为7.10%/13.53%/20.18%。同时在消费者对日用品安全性高要求背景下，公司凭借医疗背景的稀缺性获得较高的客户粘性，根据久谦数据，全棉时代2024年线上同比增长超28%，尤其是Q4/25年1月在多重催化下线上同比增长超50%/58%，公司凭借产品优势有望充分承接来自竞品的消费流量，数据爆发的持续性值得期待。
    中长期维度：公司凭借高质量原材料/高生产标准抢占消费者心智，棉柔巾/卫生巾市占率有望持续提升。同时公司依靠私域流量建设带动婴童成人服饰等多品类发展。根据我们测算，三年维度中性假设下，棉柔巾/卫生巾市占率分别达到2.9%/1.8%，三年CAGR分别为16.54%/30.76%。
    医疗板块短期维度：公司于2024年9月收购美国医疗耗材公司GRI75.2%的股权，GRI23年营收1.52亿美元，净利润894万美元，公司通过并购GRI享有较大的关税优势，有利于拓展美国市场。中长期维度：公司重点发力高端伤口敷料和健康个护产品，2B出口端公司在并购隆泰后切入美国地区销售，未来美国地区客户有望稳健增长。2B内销端2023年公司覆盖全国医院比例为15.6%，未来仍有较大空间。2C端2023年末已覆盖OTC药店19万余家，覆盖率约为28.6%，呈现逐年提升趋势，我们看好医疗2B和2C业务共同发力带动医疗板块稳健成长。
    盈利预测、估值和评级
    我们预计24-26年公司EPS分别为1.43/1.80/2.12，考虑到公司短期关注度大幅提升以及长期市场份额提升空间大，我们认为当前估值有所低估，并给予公司2025年30倍估值，目标价54元，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示
    市占率提升不及预期、多品类增长不及预期、限售股解禁风险。

系列点评二：2024圆满收官 差速器快速放量

豪能股份(603809)
    事件：公司发布2024年度报告，2024年度实现营收23.60亿元，同比+21.29%；归母净利润3.22亿元，同比+76.87%；扣非归母净利润3.15亿元，同比+87.97%。
    业绩超预期盈利能力同比显著增长。1）收入端：2024Q4营收6.72亿元，同比+9.78%，环比+21.67%。公司营收实现大幅快速增长，主要得益于差速器快速上量；2）利润端：2024Q4归母净利润0.78亿元，同比+142.77%，环比-3.52%，扣非归母净利润0.83亿元，同比+123.28%，环比+7.89%。2024Q4毛利率达16.61%，同比+0.81pct，环比-1.02pct。公司全面布局汽车传动系统和航空航天零部件，差速器等核心业务快速放量，盈利能力稳步提升。3）费用端：2024Q4销售/管理/研发/财务费用率分别为-0.70%/8.49%/5.65%/2.79%，同比分别-0.73/+3.23/+0.75/-0.94pct，环比分别-1.69/+3.58/-0.72/-1.06pct，费用端整体维持稳定，管理费用增加系新增未投入使用的厂房的折旧摊销计入管理费用、以及发放奖金增加所致。
    差速器快速放量航空零部件业务持续发力。1）差速器业务。2024年，差速器实现营收4.70亿元，同比+72.80%；毛利率达9.03%，同比+11.68pct。公司计划2025年建成500万套差速器产能，2030年建成1000万套差速器产能。公司与比亚迪、麦格纳、吉利、舍弗勒、博格华纳、汇川等客户在新能源汽车用差速器产品方面开展多项合作，基本实现了对新能源汽车主机厂的全覆盖；
    2）航空零部件业务。2024年，公司航空零部件业务实现营收2.83亿元，同比+27.71%；毛利率达47.91%，同比+0.78pct。公司凭借航空领域的丰富经验，深受顾客认可，连续多年获得客户优秀供应商荣誉；未来随着更多C919民用航空订单的落地，航空零部件业务规模有望持续扩大。
    加速布局机器人减速器重点打造成长第二曲线。2024年9月，公司与重庆市璧山区人民政府签约，共同打造机器人产业生态圈。一期投资总额10亿元，旨在建设新能源汽车行星减速机构零件、高精密工业行星减速机等产线，布局机器人用高精密减速机及关节驱动总成等相关领域。公司正在进行减速器的产线建设，已与多个客户展开技术交流和项目合作，并在政府支持下将机器人用高精密减速机纳入长远发展规划。
    投资建议：公司是同步器龙头企业，拥有完善的差速器产品矩阵；当前差速器业务正快速放量；公司加速布局机器人减速机和关节总成业务，打造增长第二曲线。预计公司2025-2027年收入为30.15/35.99/41.31亿元，归母净利润为4.32/5.42/6.96亿元，对应EPS为0.67/0.85/1.09元，对应2025年3月21日17.67元/股的收盘价，PE分别为26/21/16倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：汽车销量不及预期；原材料价格上涨；产能释放不及预期等。

深海科技建设者，订单充沛未来可期

海油工程(600583)
    投资要点
    事件：2025年3月中旬，《2025年政府工作报告》首次将“深海科技”纳入新质生产力培育方向，明确提出推动其与商业航天、低空经济等新兴产业“安全健康发展”。
    2024年公司归母净利润同比+33%，利润率同比改善：2024年，公司实现营业总收入299.5亿元（同比-2.6%）；实现归母净利润21.6亿元(同比+33.4%)。其中2024Q4，公司实现营业总收入95.3亿元（同比-2.7%，环比+36.2%）；实现归母净利润4.2亿元（同比+68.1%，环比-23.9%）。
    2024年工作量饱满，在建项目稳步推进：截至2024年底，公司积极推进国内外油气工程建设，共运行规模以上项目73个；完成了46座导管架和34座组块的陆上建造、39座导管架和30座组块的海上安装、373公里海底管线和167公里海底电缆铺设；建造业务完成钢材加工量45万吨，同比-4%；安装等海上作业投入2.87万船天，同比+16%。1）国内方面：圆满交付亚洲第一深水导管架—“海基二号”，刷新作业水深、高度、重量等多项亚洲纪录；顺利交付亚洲首艘圆筒型“海上油气加工厂”—“海葵一号”。2）国外方面：高质量完成沙特阿美马赞油气集输平台建造；提前33天交付加拿大长湖西北工程，展现了“国内制造、海外总装集成”的效率优势，助力陆地油田工程总承包能力迈上新台阶；全球最大在建浮式生产储卸油装置上部组块巴西FPSO P79工程模块全部交付。
    市场开拓顺利，拓展陆上炼化一体化、油气终端等业务：截至2024年底，公司新签合同金额302亿元（同比-11%），其中国内新签合同额192亿元，境外新签合同额110亿元。截至2024年底，公司在手订单约400亿元。1）国内方面：新承揽的业务以传统油气工程为主，主要包括渤中26-6油田开发、西湖区域天然气外输与终端设施能力提升等。2）国外方面：深化国际工程总承包商身份转型，成功与壳牌签订企业框架合作协议，与沙特阿美续签长期合作协议。
    中海油海上油气资本开支维持高位，公司直接受益：2025年中海油计划资本支出总预算为1250-1350亿元，其中，勘探、开发、生产资本化支出预计分别占16%、61%、20%；中国、海外预计分别占68%、32%。中海油保持稳健的资本开支水平，将增加海上工作量，有利于增厚公司业绩。
    盈利预测与投资评级：基于公司项目开展情况，以及公司工作量大幅增加，我们调整公司2025-2026年归母净利润分别至23.9、27.5亿元（此前为23、27.5亿元），新增2027年归母净利润预测值为30.2亿元。按2025年3月21日收盘价，对应PE分别11、10、9倍。考虑中高油价背景，叠加深海科技蓬勃发展，油服工程行业持续高景气，维持“买入”评级。
    风险提示：宏观经济波动风险；国际油价剧烈波动风险；汇率波动风险；上游资本开支不及预期；油气田开发项目进度不及预期。

2024年年报点评：收入符合预期，经营稳扎稳打

金徽酒(603919)
    投资要点
    事件：2024年公司实现营业收入/归母净利润分别为30.21/3.88亿元，同比+18.59%/+18.03%；2024Q4公司实现营业收入/归母净利润分别为6.93/0.55亿元，同比+31.11%/-2.05%。
    24年圆满收官，结构持续优化。2024年酒类业务收入同比+15.80%：1）分产品：24年300元以上/100~300元/100元以下收入分别为5.66/14.87/8.49亿元，同增41.2%/15.38%/3.99%，百元以上产品占比+3.3pct。公司深入推进以“品牌引领下的用户工程+市场深度掌控=以小生态带动大生态”为核心的营销转型，通过金徽28年高端引领，金徽18、柔和金徽、能量金徽系列产品销量稳健增长。2）分区域：24年省内/省外收入分别为22.3/6.7亿元，同增16.14%/14.67%。省内近年来在招商引资、旅游等政策影响下，消费环境有所改善，公司持续推动营销准转型稳步提升市占率，省外聚焦资源，一是推进甘青新市场一体化和陕宁市场一体化建设，夯实大西北根据地市场基础；二是优化华东、北方市场商业模式，加大市场投入，通过消费者培育持续打造样板市场，构建稳定的用户群体和销售网络，着力培育华东、北方第二增长曲线。
    货折&结构波动拖累毛利率，费效提升盈利能力稳定。收现端，24年销售收现同比+16.45%，24Q4末合同负债环比/同比+1.62/+0.63亿元至6.38亿元，公司合理把控发货节奏、为渠道纾压，保持库存良性、提升渠道信心。盈利端，2024年归母净利率同比-0.1pct至12.8%，主因毛利率下行：24年/Q4毛利率同比-1.5pct/-8.3pct，预计主系Q4产品结构略有下移、货折力度加大、成本端增加等因素影响，税费端，全年销售/管理费用率同比-1.29pct/-0.72pct，预计主系费用精准投放、叠加规模效应提升所致，所得税率同比+3.14pct，主系母公司高新证书到期导致递延所得税资产减少。
    盈利预测与投资评级：公司省内稳扎稳打，市占率提升进度基本符合预期，省外营销转型效果已初步显现，看好公司战略执行力与内生驱动力稳步兑现，西北大本营品牌口碑持续放大，考虑24年公司实际业绩及公司经营目标，我们调整2025~2026年归母净利润为4.1、4.7亿元（前值为4.9/6.0亿元），分别同比+6%、13%（前值为21%、23%），新增2027年归母净利润5.4亿元，同比+15%，当前市值对应2025-2027年PE为23/21/18X，维持“买入”评级。
    风险提示：省内竞争加剧，省外开拓不及预期；经济环境持续疲软影响产品升级、食品安全问题。

分红、收购、剥离的潜力

中原高速(600020)
    主业稳健发展，有望提分红
    中原高速是河南省内从事高速公路运营管理服务的唯一一家上市公司，河南省交通投资集团是公司第一大股东，实控人为河南省政府。高速公路主业稳健发展，地产业务有所拖累。2015-19年，中原高速的通行费收入和通行费毛利润大幅增长，增幅分别达77%和69%。分红比例已从22年30%提高至23年40%，未来有望进一步提升（有意愿+有能力）。
    高速公路：立足中原、做大做强
    中原高速主要公路车流量有望企稳回升。2016-19年，中原高速管辖的6条高速公路车流量都呈现上升趋势。郑漯高速、漯驻高速、郑尧高速、商登高速、郑民高速的车流量年化增速分别为12%、9%、15%、32%、40%。2020-22年，疫情影响，车流量下滑，2023年，有所恢复。中原高速所辖路段的剩余收费年限（加权平均）为14.7年，较为充裕。新建/收购优质路产有望做大做强主业，看好未来集团注入路产的潜力。
    多元化业务：整合剥离、做优做专
    地产业务出现萎缩，整合已现，期待未来剥离或置换。地产业务未来或存在减值的风险，但大幅减值的可能性较小。我们认为，公司整合地产业务是第一步，未来出表、剥离有望陆续推进。中原高速长期股权投资标的的经营风险或可控，中原信托、中农保险、河南资管均是由河南省财政厅参/控股。长期来看，中原高速或将把该部分资产做优做专，或处置优化，剥离非主业业务、聚焦高速公路。
    他山之石：山东高速的“进阶”之路
    山东高速三步走：1.提高分红比例，稳定且持续。2.收购优质路产，做大做强主业。3.剥离地产业务，拓展产业链、价值链。看好中原高速未来“提分红、稳收购、速剥离”的潜力，事情或正在起变化。
    盈利预测与目标价
    2024-2026年盈利有望持续增长。我们预测2024-2026年归母净利润分别为8.7、9.2、9.9亿元。综合DDM估值法和可比公司估值法，给予中原高速的目标价为4.98元，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：经济环境风险，政策风险，融资风险，测算结果具有主观性

企稳复苏，高配置系列产品占比提升

金海通(603061)
    l事件
    3月18日，公司披露2024年年度报告，公司2024年实现营收4.07亿元，同比+17.12%；实现归母净利润7,848.15万元，同比-7.44%，剔除股份支付对期间费用的影响后，公司2024年度实现归母净利润8,720.80万元，同比+2.85%。
    l投资要点
    企稳复苏，三温测试分选机占比提升。2024年，半导体行业下游景气度边际复苏，半导体封装和测试设备领域企稳复苏。2024年EXCEED-9800系列三温测试分选机实现量产，针对于效率要求更高的大规模、复杂测试需求，公司持续对EXCEED-9032系列大平台分选机进行升级。2024年EXCEED-9000系列产品（EXCEED-9800系列、EXCEED-9032系列）收入比重提升至25.80%，2023年为11.45%。综上，受益于部分客户所处细分领域的需求增长、部分区域市场及客户实现突破、高配置系列产品占比提升等因素影响，公司2024年实现营收4.07亿元，同比+17.12%；实现归母净利润7,848.15万元，同比-7.44%，剔除股份支付对期间费用的影响后，公司2024年度实现归母净利润8,720.80万元，同比+2.85%。
    持续推进产品创新和技术升级，拓展全球市场。公司持续跟进客户需求，对现有产品在温度控制、并测工位、芯片尺寸、上下料方式和压力控制等方面进行技术研发和产品迭代。2024年，公司测试分选机新增PD（局部放电）测试、串测、Near short（接近短路）以及测试芯片极端发热条件下的热管理测试等测试分选功能，对产品进行持续升级。公司适用于MEMS的测试分选平台、适用于碳化硅及IGBT的测试分选平台以及专用于先进封装产品的测试分选平台已经在多个客户现场进行产品验证。同时，对于适用于Memory的测试分选平台，公司在既有技术储备的基础上持续关注细分市场不断变化的测试分选需求。公司持续加大研发投入，募投项目“半导体测试设备智能制造及创新研发中心一期项目”按照既定计划有序推进，建成后将进一步增加公司研发及制造等综合竞争力。另外，2024年，公司扎实推进“马来西亚生产运营中心”项目建设并于2025年2月正式启用。公司“马来西亚生产运营中心”助力公司更好地贴近市场和客户、响应客户需求。
    积极进行产业及技术战略布局。公司在继续加大技术开发和自主创新力度的同时，也通过对外投资方式积极布局重点关注的技术方向，截至目前公司已参股投资了4家公司：1）半导体晶圆级分选封测和平板级封装贴晶机设备及方案提供商——华芯智能，公司主要产品为晶圆级分选机Wafer to tape&reel（晶圆到卷带）、IGBT KGD（已知良好芯片）分选机；2）光通信和半导体设备提供商——猎奇智能，公司主要产品为固晶机、耦合设备、测试设备等光通信和半导体设备；3）芯片动态老化测试设备以及解决方案的提供商——芯诣电子，公司主要产品为动态逻辑老化测试一体机、PXI板卡及小型化仪表等动态老化测试设备；4）芯片贴片机及相关服务提供商——鑫益邦，公司主要产品为超薄存储器芯片的贴片机和针对传统封装的高速贴片机的研发、生产与销售。
    l投资建议
    我们预计公司2025/2026/2027年分别实现收入7.0/9.3/11.8亿元，实现归母净利润分别为2/3/4亿元，当前股价对应2025-2027年PE分别为23倍、16倍、12倍，维持“买入”评级。
    l风险提示
    半导体行业波动的风险，国际贸易摩擦加剧的风险，客户集中度相对较高的风险，技术研发风险。

2024年报点评：工程拖累业绩，重视再生资源的资源价值

高能环境(603588)
    投资要点
    事件：公司公告2024年年报。2024年公司实现营业收入145亿元，同增37.04%；归母净利润4.82亿元，同比减少4.52%；扣非归母净利润3.24亿元，同比减少26.79%；加权平均ROE同比降低0.4pct，至5.16%。
    资源化驱动毛利成长，战略调整环保工程业务方向。2024年公司营业收入145.00亿元（同比+37.0%），毛利润20.92亿元（同比+8.5%），毛利率14.4%（同比-3.8pct）。其中，1）固废危废资源化利用：2024年营业收入111.37亿元（同比+72.2%），毛利润10.18亿元（同比+89.8%），毛利率9.1%（同比+0.9pct），资源化是公司成长的主要驱动力。在2024年，珠海新虹和金昌高能二期的投产，公司资源化利用板块已基本完成国内产能建设。持续提升含铜、含铅和含镍工业废料的金属资源综合回收系统的产能负荷，同时重点开发并形成了对金、银、铂族金属（铂、钯、钌、铑、铱等）、铋、锑、碲等多种金属的回收提取提纯能力。规模扩张、品类提升、协同明显；2）环保运营服务：2024年营业收入17.29亿元（同比+6.3%），毛利润8.63亿元（同比+13.9%），毛利率49.9%（同比+3.4pct），板块在运营13个生活垃圾焚烧发电项目（日处理能力达到11,000吨/日），8个固废危废无害化处置项目（牌照量16.18万吨/年），医废处置牌照量22吨/日，产能保持稳定；3）环保工程：2024年营业收入16.33亿元（同比-34.3%），毛利润2.11亿元（同比-66.8%），毛利率12.9%（同比-12.6pct）。调整服务对象以政府客户为主逐步转向大企业客户；业务模式由单一工程承包向“工程承包+运维服务”方向拓展。
    重视再生资源的资源价值，深度资源化布局价值凸显。资源化业务通过物理或化学处理工艺，提取固废或危废中有回收利用价值的元素资源，并进一步加工生产成为产品。2024年公司销售阴极铜53683吨（同比+54%）、电铅/析出铅26690吨（同比-8%）、镍合金及镍制品42466吨（同比-47%）、精铋4791吨（同比+20%）、粗金/金锭2159千克（同比+77%）、粗银/银锭122425千克（同比+69%）、铂558千克（同比+162%）、钯1642千克（同比+495%）、锑855吨（同比+13%）、冰铜、粗铜等合金80277吨（同比+103%）以及铑铱钌等其他贵金属38千克。通过品类横向扩张+产业链纵向延伸，公司已实现金属类资源化深度布局，产品从铜、铅、镍进一步拓展到铋、锑、金、银、铂、钯等，项目获取处置加工再生运营收益外，重视全产业链布局下，再生资源的资源价值。
    现金流表现良好。2024年公司1）经营活动现金流净额7.6亿元，23年同期为-9.5亿元；2）投资活动现金流净额-5.08亿元，同比增加58.46%；3）筹资活动现金流净额-1.11亿元，23年同期为22.7亿元。
    盈利预测与投资评级：考虑项目投产爬坡进度，我们下调2025-2026年归母净利润预测从9.3/11.0至6.3/7.5亿元，预计2027年归母净利润9.1亿元，2025-2027年PE15/13/11倍（2025/3/20），维持“买入”评级。
    风险提示：原材料价格波动，产能利用率不及预期，竞争加剧。

公司事件点评报告：背靠施耐德拓展数据中心业务，厦门国资入主助力公司新成长

电工合金(300697)
    事件
    3月21日晚公司发布2024年报：报告期内公司实现营收25.93亿元，同比增长8.37%，实现归母净利润1.31亿元，同比下降3.62%。同时拟每10股派发现金红利1.8元（含税），每10股送红股3股。对此，我们点评如下：
    投资要点
    铜及铜合金领先企业，业绩稳定增长
    公司成立于1985年，主营业务为铜及铜合金产品的研发、生产和销售，主要产品包括电气化铁路接触网系列、铜母线系列、新能源汽车高压连接件系列等，产品应用于电气化铁路、城市轨交、电力、新能源汽车等行业。深耕行业多年，公司凭借产品品质和技术实力，积累了大量优质客户资源：1）铁路接触网领域，与铁路系统主要施工单位建立了长期稳定的合作关系，并成为了中铁电气化局集团的铁路接触网材料特许供应商；2）铜母线领域，主要产品获得施耐德、ABB、西门子、GE等国际知名厂商，以及中国中车、哈尔滨电机、湘电股份、东方电气等国内知名公司的严格认证和信赖，成为其长期稳定的供应商；3）新能源汽车高压连接件领域，目前已批量向蔚来、广汽等供货，并获得安波福、中航光电等高压连接器厂商定点，间接运用于小米、小鹏等众多车型上。公司营收从2020年的16.06亿元增长到2024年的25.93亿元，CAGR为12.71%，对应的归母净利润也从1.15亿元增长到1.31亿元，CAGR为3.13%，业绩稳步增长。
    2024年公司实现营收25.93亿元，同比增长8.37%，实现归母净利润1.31亿元，同比下降3.62%，增收不增利的主要原因是由于铜价上涨导致2024年毛利率10.65%同比下降0.92pct的缘故。分业务看，电气化铁路接触网系列产品实现营业收入6.62亿元，同比下降6.99%，虽然中标合同数量稳步增长，但受制于铁路建设的周期性，订单难以在报告期内转化为实际收入。铜母线及铜制零部件产品实现营收18.01亿元，同比增长14.5%。新能源汽车高压连接件实现营收0.58亿元，同比增长21.21%。
    科技巨头加大AI投入，数据中心迎来发展良机
    随着人工智能的发展，数据中心作为AI算力的载体，也迎来发展良机。全球科技巨头纷纷展开AI军备竞赛，微软将在2025财年计划投资约800亿美元建设AI数据中心（2024财年在500亿美元以上，同比增长45%左右），亚马逊在2024年6月份表示计划在未来10年投资超过1000亿美元建设数据中心，字节跳动2025年资本开支1600亿元（2024年为800亿元，同比增长100%）。阿里计划未来3年将投入超过3800亿元用于建设云和AI硬件基础设施。此外谷歌、meta、苹果、百度、腾讯等在数据中心方面也有不小的投入，根据美国银行全球研究的数据显示：2023年全球数据中心资本开支为2150亿美元，2026年将达到3110亿美元，未来几年CAGR为13.09%，数据中心市场空间广阔。
    铜因其良好的性能，正逐渐成为数据中心革新升级的关键材料，铜在数据中心的应用主要集中于数据中心服务器内部的配电板、电缆、连机器、母线等，北美市场数据中心应用领域对铜排材料及连接件的需求增长迅速，公司产品迎来发展良机。
    施耐德是英伟达数据中心和液冷合作伙伴，背靠施耐德拓展数据中心高品质铜材业务
    2024年3月，施耐德电气宣布与英伟达达成合作，共同优化数据中心基础设施，携手推进边缘人工智能(AI)和数字孪生技术突破性变革，12月4日，双方共同推出新一代数据中心制冷解决方案，施耐德成为英伟达数据中心和液冷合作伙伴。
    电工合金是施耐德电气产业链核心供应商，为响应施耐德电气的墨西哥本地化生产诉求，更好地承接和服务施耐德电气等北美客户对高品质铜材的采购需求，公司拟在香港、新加坡设立全资子公司作为路径公司，再通过香港、新加坡路径公司在墨西哥设立孙公司，生产销售可应用于数据中心的高品质铜制材料及零部件，以满足北美市场对于高品质铜材的巨大需求。通过在墨西哥设立孙公司，一方面满足施耐德电气本地化的需求，巩固公司施耐德电气核心供应商的地位，另一方面也是公司积极出海，开拓北美市场，实现国内国外产能双布局的重要举措。此外，国外业务毛利率（2024年28.21%）显著高于国内毛利率（2024年9.55%），能够提高公司产品的盈利水平。
    厦门国资入主，助力公司新成长
    2023年11月23日晚公司公告，原实控人陈力皎和冯岳军将其持有的江阴金康盛100%股权（占公司总股本的29.99%）以11.66元/股的价格转让给厦门信息集团资本运营有限公司（厦门国资委100%控股），同时陈力皎放弃其本人直接持有的31.25%的上市公司股份的表决权，上市公司实控人由陈力皎和冯岳军变更为厦门市国资委。厦门信息资本成立于2015年，其控股股东厦门信息集团作为厦门市属国企中唯一的电子信息产业投资控股综合服务商，布局软件信息园区开发建设与服务运营、信息化服务和产品运营、信息产业投资三大核心经营板块。信息资本作为信息集团的资本运营平台，业务涵盖产业投资、投资管理、资产管理、股权投资、金融服务等领域。
    电力电器输配电产业是厦门市重点发展的支柱产业与战略性新兴产业之一，也是厦门新型电力系统大产业的重要组成部分。厦门汇聚了ABB、施耐德电气、华电开关、麦克奥迪电气、许继电器等行业领先企业，公司在厦门投资设立子公司能够更好地承接厦门本地企业的采购订单，满足厦门战略性新兴产业对高品质铜材的需求，将有效缓解公司江阴工厂目前铜母线产能接近饱和的情况，并且能够加强与公司战略客户的配套协同，推动供应链上下游企业的协同发展。同时也有利于公司布局出海业务，实现产业升级与技术创新，提高公司在铜及铜加工产品市场的竞争力，夯实公司市场地位。厦门国资入主，一方面帮助公司拓展厦门市场，另一方面不排除资产注入的可能，期待更多协同效应。
    盈利预测
    我们看好数据中心行业高增长背景下，公司背靠施耐德拓展数据中心业务带来的业绩弹性，以及厦门国资入主后的协同效应，同时原控股股东承诺原有业务2024-2026年净利润分别不低于1.3/1.35/1.40亿元，奠定一定安全边际。暂不考虑送转对公司股本的影响，预测公司2025-2027年归母净利润分别为1.78、2.49、3.24亿元，EPS分别为0.53、0.75、0.97元，当前股价对应PE分别为27、19、15倍，首次覆盖，给予公司“买入”投资评级。
    风险提示
    数据中心行业发展不及预期、公司产品研发及销售低于预期、与施耐德合作低于预期、墨西哥及厦门公司业务不及预期、行业竞争加剧、宏观经济下行、大盘系统性风险等。

公司事件点评：合作“程序员大本营”，打造AI编程软件龙头

卓易信息(688258)
    事件概述：根据公司官方公众号，卓易信息全资子公司深圳艾普阳与DCloud达成全面合作。
    战略合作拥有900万前端开发者的国内头部平台DCloud，打造中国“AI+IDE”编程基础软件龙头。DCloud是W3C成员及HTML5中国产业联盟发起单位，专注于提升中国的数字应用开发效率，其产品包括HBuilder、uni-app等，拥有超过900万的前端开发者用户群体，手机端引擎月活跃用户数超过10亿。DCloud的技术在行业中处于领先地位，已完成C轮融资，商业模式获得顶尖投资人的认可，各项业务数据及商业化高速增长。
    艾普阳科技将面向DCloud平台用户推出支持DCloud软件生态的SnapDevelop工具产品。DCloud将通过其广泛的渠道：包括官方网站、开发者社区、系统消息等多元化方式，对SnapDevelop进行全方位的推广与宣传，助力其在开发者生态中的快速渗透和广泛应用。
    对标海外，GitHub Copilot的ARR能够大幅度快速增长的核心原因之一是有GitHub进行资源等方面的赋能（截至2024年7月Github Copilot的ARR已经突破3亿美元，2023年约为1亿美元）。开发者在使用Copilot加速个人项目开发的同时，也为开源社区贡献更多高质量代码，形成良性循环，吸引更多开发者入驻Github并尝试使用Copilot。
    艾普阳科技全球化战略的重要里程碑，助推竞争力全面升级。SnapDevelop
    是艾普阳科技研发团队独立研发，打造具有自主知识产权的.NET云原生应用低代码开发工具，在去年6月底完成首个正式版本发布，凭借其“IDE+AI”双引擎特性及端到端软件开发支持能力，截至2025年3月已有稳定试用用户超5000人。同时，同时卓易信息基于艾普阳IDE技术，采用“AI+IDE”的创新方式研发EazyDevelop平台，旨在实现快速开发与快速落地，与AI大模型深度融合，为开发者提供更智能、高效的开发体验。
    艾普阳构建了独立的销售网络及经销渠道，累计客户超3000家，包括财富500强企业（如埃克森美孚、AT&T、英国石油公司、雪佛龙、西门子等）、政府客户、独立软件开发商（ISV）和中小企业等。客户主要分布于北美、欧洲和亚洲，产品最终主要应用于金融、医疗、政府、软件等行业。
    投资建议：公司收购艾普阳切入IDE领域，“AI+IDE”打造AI编程时代基础软件龙头，此次与国内头部平台DCloud达成合作，有望进一步加速IDE产品推广进程，打开AI编程业务长期成长空间。预计2024-2026年归母净利润为0.32/0.75/1.02亿元，对应PE分别为162X、69X、51X，维持“推荐”评级。
    风险提示：新技术推进不及预期的风险；行业竞争加剧。

2024年年报点评：2024Q4业绩符合预期，车灯龙头持续成长

星宇股份(601799)
    投资要点
    事件：公司发布2024年年度报告。2024年公司实现营业收入132.53亿元，同比增长29.32%；实现归母净利润14.08亿元，同比增长27.78%。其中，2024Q4单季度公司实现营业收入40.27亿元，同比增长33.73%，环比增长14.78%；实现归母净利润4.31亿元，同比增长34.49%，环比增长12.56%。公司2024Q4业绩符合我们的预期。
    2024Q4业绩符合预期，营收环比持续增长。营收端，2024Q4单季度公司实现营业收入40.27亿元，同比增长33.73%，环比增长14.78%。从主要下游客户2024Q4表现来看：一汽大众批发46.86万辆，环比增长24.03%；一汽红旗批发9.97万辆，环比下降10.18%；奇瑞批发82.68万辆，环比增长31.09%；理想批发15.87万辆，环比增长3.86%；问界M9批发4.80万辆，环比微降2.68%。毛利率方面，公司2024Q4单季度毛利率17.61%，环比下降2.34个百分点，主要系会计准则调整，质保金从销售费用划至营业成本，影响金额为1.35亿元，还原后，公司四季度单季度毛利率20.96%，同口径下环比提升1.02个百分点。费用率方面，公司2024Q4单季度期间费用率为5.51%，环比下降2.60个百分点；其中，销售/管理/研发/财务费用率分别为-1.94%/2.46%/4.78%/0.21%，环比分别-3.40/+0.43/+0.07/+0.29个百分点，2024Q4销售费用率环比大幅下降主要系质保金在四季度一次性调整至营业成本所致，还原后公司2024Q4销售费用0.57亿元，对应销售费用率1.42%，同口径环比基本稳定。归母净利润方面，公司2024Q4归母净利润4.31亿元，环比增长12.56%；对应归母净利率10.70%，环比微降0.21个百分点。
    “产品升级+客户拓展”双轮驱动，看好公司长期成长。产品方面，LED前照灯继续向ADB和DLP的升级进一步提升前照灯的单车配套价值量，目前公司ADB前照灯已经实现了对客户的配套和量产，DLP大灯也已获项目，长期看好公司产品结构向上升级。客户方面，公司在巩固原有一汽大众、一汽丰田和奇瑞汽车等客户的基础上，还在大力开拓豪华品牌以及造车新势力等新能源客户，新能源客户有望成为后续的主要增量。此外，公司塞尔维亚工厂产能逐步释放，并注册成立了墨西哥星宇和美国星宇，公司将持续推进全球化布局，拓展海外市场。
    盈利预测与投资评级：考虑到公司新项目的量产进度以及下游配套客户的销量情况，我们将公司2025-2026年归母净利润的预测调整为17.61亿元、21.89亿元（前值为18.28亿元、22.52亿元），新增公司2027年归母净利润预测值26.83亿元。对应EPS分别为6.16元、7.66元、9.39元，市盈率分别为21.74倍、17.49倍、14.27倍，公司作为自主车灯龙头，维持“买入”评级。
    风险提示：乘用车行业销量不及预期；车灯产品升级速度不及预期；新客户开拓不及预期。

公司点评：业绩符合预期，稳健务实推进战略落地

金徽酒(603919)
    2025年3月21日，公司披露24年年报，期内实现营收30.2亿元，同比+18.6%；归母净利3.9亿元，同比+18.0%。其中，24Q4实现营收6.9亿元，同比+31.1%；归母净利0.6亿元，同比-2.1%。业绩符合市场预期，25年收入目标32.8亿（同比+8.6%）、净利目标4.1亿（+5.1%）。
    经营分析
    公司的优势在于明确且笃定的战略规划与路径、灵活且市场化的管理机制，稳健且务实地推进区域深耕、市场边界延展、用户工程建设等营销规划。24年结构提升、区域外拓持续兑现，分红率同比+4pct至64%，看好公司经营韧性下稳增长态势。
    分产品拆分：24年100元以下/100-300元/300元以上产品分别实现营收8.5/14.9/5.7亿元，同比分别+4%/+15%/+41%；其中销量分别+7%/+23%/+60%，吨价分别-2%/-6%/-12%；结构持续提升，预计25年趋势仍能延续。
    分区域拆分：24年省内/省外分别实现营收22.3/6.7亿元，同比分别+16%/+15%。整体事业部制运营赋予灵活性与独立性，从而落实聚焦、精准等营销思路。期内销售人员+132人至974人；省内/省外经销商分别+16/+121至288/713家。
    报表质量整体趋稳：1）24年归母净利率同比-0.1pct至12.8%，其中毛利率-1.5pct，销售费用率-1.3pct，管理费用率-0.7pct。2）24年末合同负债余额6.4亿元，环比+1.6亿元，考虑合同负债环比变量后24Q4营收+27%；24Q4销售收现9.3亿元，同比+27%。
    盈利预测、估值与评级
    考虑行业需求恢复节奏偏弱，我们下调25-26年归母净利8%/10%，预计25-27年收入分别为33.0/36.8/41.9亿元，分别+9%/+11%/+14%；归母净利润分别为4.3/4.9/5.9亿元，分别+10%/+16%/+20%，对应EPS为1.06/1.26/1.48元，对应PE分别为23/20/16X，维持“买入”评级。
    风险提示
    区域市场竞争加剧，省外扩张低于预期，行业政策风险，食品安全风险。

24年报表释压，持续调架构稳基本盘

舍得酒业(600702)
    2025年3月21日，公司披露24年年报，期间实现营收53.6亿元，同比-24.4%；实现归母净利3.5亿元，同比-80.5%。其中24Q4实现营收9.0亿元，同比-51.1%；实现归母净利-3.2亿元、录得亏损，位于此前业绩预告偏下沿。
    经营分析
    公司经营状态在行业景气度加速回落阶段明显承压，缺乏营收支撑使得24Q4录得净亏损、EPS大幅出清。
    从营收结构来看，24年分产品中高档/普通酒分别实现营收41.0/6.9亿元，同比分别-27.6%/-23.4%，其中24Q4同比分别-60.3%/-26.3%，中高档酒受景气冲击影响更强、去库加速；24年夜郎古实现营收2.6亿元，同比+47.8%，其中24H2同比-10.0%，全年亏损0.57亿。整体结构弱化叠加成本端等因素，24年毛利率同比-9.0pct至65.5%。
    分区域来看，24年省内/省外/电商分别实现营收15.1/32.8/4.5亿元，同比分别-19.7%/-29.9%/+3.1%；公司区域规划仍是聚焦基地市场打造下的全国化思路。截至24年末，公司留存经销商2663个，期内新增420个/退出412个，净增加8个。
    从报表结构来看，缺乏营收支撑对报表质量影响较强：1）24年归母净利同比-18.6pct至6.5%，源于前述毛利率-9.0pct、销售费用率/营业税金及附加占比+5.6pct/+5.1pct。2）24年末合同负债余额1.6亿元，环比-0.1亿元，考虑合同负债环比变量后24Q4营收-50%；24Q4销售收现11.8亿元，同比-37.4%。3）24年分红率40.9%，同比+0.7pct，增产扩能等项目仍有资本开支资金需求。
    盈利预测、估值与评级
    考虑白酒需求持续承压，我们下调公司25-26年归母净利57%/56%，预计25-27年收入分别+1.5%/+6.6%/+13.4%；归母净利分别+30.9%/+17.1%/+25.0%，对应归母净利分别4.53/5.30/6.62亿元；EPS为1.36/1.59/1.99元，公司股票现价对应PE估值分别为43.2/36.9/29.5倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    宏观经济恢复不及预期；行业政策风险；全国化外拓不及预期；食品安全风险。

行业逆风中实现稳健增长，研发+并购持续拓展产品矩阵

爱美客(300896)
    2025年3月19日，公司发布24年年度报告。2024年公司实现收入30.26亿元（同比+5.5%），实现归母净利润19.58亿元（同比+5.3%）；实现扣非归母净利润18.72亿元（同比+2.2%）。
    单季度来看，公司24Q4实现收入6.5亿元（同比-7%）；归母净利润3.72亿元（同比-15.5%）；扣非归母净利润3.41亿元（同比-21.7%）。
    经营分析
    医美需求较弱下，注射凝胶类与注射溶液类皆实现同比增长。2024年医美行业消费受到外部环境影响，短期面临竞争加剧，行业规模放缓等问题，从长期看，中国医美消费市场仍有较大增长潜力。分产品来看，2024年公司溶液类注射产品稳步增长，实现收入17.44亿（同比+4.4%），销量687.92万支（+39.67%），核心产品为嗨体。凝胶类注射产品实现收入12.16亿（同比+5.01%），销量89.36万支（-11.24%），核心产品为濡白天使。此外2024年面部埋植线业务实现收入680万元（同比+15%），销量1.86万包（+11.13%），其他产品收入实现收入5919万元（同比+68.5%）。
    多个在研产品管线获得进展，为后续发展奠定基础。报告期内，公司研发投入约3.04亿元，占营业收入的比例为10.04%。截至2024年末公司多个在研医疗器械、药品等管线产品获得进展。其中：用于纠正颏部后缩的医用含聚乙烯醇凝胶微球的交联透明质酸钠凝胶获得III类医疗器械注册证；重组透明质酸酶、司美格鲁肽注射液、去氧胆酸注射液获得国家药品监督管理局临床试验批件；米诺地尔搽剂、利多卡因丁卡因乳膏、注射用A型肉毒毒素的上市许可申请获得受理，进入审评阶段。
    盈利预测、估值与评级
    考虑到客观消费环境因素，我们下调盈利预测，预计2025-2027年公司归母净利润分别为23.81、28.74、33.68亿元，分别同比增长22%、21%、17%，EPS分别为7.87、9.50、11.13元，现价对应PE为24、20、17倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    产品研发进度不及预期；竞争加剧导致净利率下滑风险；市场推广不及预期风险等。

事件点评：拥抱AI赋能商户，有望受益金融支持消费政策

新大陆(000997)
    事件：国家金融监督管理总局近日下发《关于发展消费金融助力提振消费的通知》，包括增加消费金融供给、优化消费金融管理、开展个人消费贷款纾困、加强消费金融风险管理、优化消费金融环境、形成政策合力、强化组织实施等七个方面、20条内容。
    新大陆深耕金融科技多年，服务海量消费场景。公司金融科技业务专注为小微企业主、连锁商业经营商户及个人消费者提供全面的金融解决方案，其中优连贷产品，重点针对小微企业，聚集餐饮、零售、娱乐、潮玩、宠物等行业丰富产品矩阵与风控体系。目前该业务已经实现在8个城市试点推广，贷款规模呈稳步增长态势。截止2024年6月末，公司金融资产管理余额为26.31亿元，上半年实现营业收入2.57亿元。
    服务庞大的消费场景商户，提供Saas服务提升黏性。作为支付行业的龙头公司，新大陆除基本的收单服务外，还通过提供Saas产品，服务体系内小微商户。截至2024H1，公司为超过320万活跃商户提供各类经营服务与金融科技服务，半年度单商户ARUP值达到167元。依托“星驿付”与“慧徕店”的双品牌战略，公司持续打造数字支付、数字营销、数字场景SAAS、增值服务四位一体的数字商业产品线，持续提升高质量商户黏性。24H1实现经营类服务收入2.76亿元，同比增长55%。目前慧徕店开放平台已入驻SaaS软件商48家，覆盖12大行业46个细分场景，完成了超100家各地银行的合作政策接入。
    全面拥抱AI，赋能生态潜力广阔。根据2月11日新大陆官方公众号消息，公司在2024年通过API的方式接入DeepSeek等国内顶级大模型，基于300万活跃商户的场景需求，将AI技术应用在商户运营、数据分析和风控管理等方面，提高风险合规治理以及商户的产品体验。作为头部支付公司，新大陆生态内蕴含海量优质商户，根据公司2024中报数据，新大陆拥有超过320万活跃商户，按照垂直行业划分52%属于零售类、19%属于餐娱类、11%属于居民与商务服务，公司已经通过Saas服务的方式触及商户，为AI赋能提供了优质的场景。
    投资建议：预计公司24-26年归母净利润分别为11.15、13.15、15.50亿元，当前市值对应24/25/26年的PE估值分别为25/21/18倍，考虑到支付行业供给格局持续改善，以及海外支付市场进一步扩大，公司主营业务有望充分受益。另外，公司全面拥抱AI，有望打造新增长曲线。维持“推荐”评级。
    风险提示：市场竞争加剧；监管风险；无法持续享受税收优惠；技术风险

2024年年报点评：高端产能不断释放，品种结构加速优化

华菱钢铁(000932)
    事件：公司发布2024年年报。2024年，公司实现营收1446.85亿元，同比下降12.03%；归母净利润20.32亿元，同比下降59.99%；扣非归母净利亏损13.06亿元，同比下降72.10%。2024Q4，公司实现营收330.18亿元，环比下降7.55%，同比下降25.29%；归母净利润2.61亿元，环比下降40.68%，同比下降73.22%；扣非归母净利-1.87亿元，同环比转亏。基本符合此前业绩预告中值。
    点评：销量与毛利率同比下滑
    ①量：销量同比下滑。24年公司钢材销量2530万吨，同比减少123万吨。分产品来看，棒材/线材/宽厚板/热卷/冷卷/镀层板/钢管销量分别为475/382/585/448/205/255/180万吨，同比-209/+26/-11/+34/+13/+26/-1万吨，主要减量来自于棒材，板材、线材销量同比增加。
    ②利：毛利率小幅下滑。24年公司毛利率7.21%，同比减少2.51pct，长材/板材/钢管毛利率分别为2.08%/9.91%/8.62%，同比-2.82/-5.40/-4.70pct。24Q4，公司毛利率6.79%，环比减少0.44pct，同比减少1.66pct。
    ③分红预案：拟每10股派发现金股利1.00元（含税），合计派发现金6.9亿元（含税），占全年归母净利润的33.99%。
    未来核心看点：高端产能不断释放，品种结构加速优化
    ①高端产能不断释放。近年来，华菱湘钢精品高速线材生产线项目、华菱涟钢冷轧硅钢一期一步按期投运、VAMA二期顺利投产。未来公司将加快推进华菱湘钢板材精整和表面处理中心、棒材精整线三期，华菱涟钢硅钢二期一步、冷轧高端家电板，华菱衡钢特大口径连轧管等项目建设，并快速实现达产达效，增强精品制造能力，助推品种和质效持续提升。
    ②品种结构加速优化。公司瞄准工业用钢领域高端化转型方向，全年实现26个高精尖产品首发，18个钢种国产替代进口，重点品种钢销量占比达到65%，较2023年再提升2个百分点，在能源和油气、造船和海工、高建和桥梁、工程机械以及新能源、新材料等细分领域建立了领先优势。
    ③系统降本创效取得新成绩。公司努力消除由“精料方针”向“精料和经济料相结合方针”转变对铁水成本带来的影响，华菱湘钢转炉钢铁料消耗、华菱涟钢7#高炉燃料比、阳春新钢铁水成本等指标排名行业前列；公司持续加强二次能源回收利用，年自发电量达96.7亿kWh，同比增加4.47亿kWh。
    盈利预测与投资建议：公司作为湖南龙头企业，高端产能不断释放，我们预计2025-2027年公司归母净利润依次为22.90/25.83/30.08亿元，对应3月21日收盘价，PE为16x、14x和12x，维持“推荐”评级。
    风险提示：项目进程不及预期；下游需求不及预期；原材料价格大幅波动。

2024年年报点评：24年收入端持续增长，盈利端受结构影响

法拉电子(600563)
    事件：2025年3月21日，公司发布2024年年报。2024年公司实现收入47.72亿元，同比增长22.99%；实现归母净利润10.39亿元，同比增长1.48%；实现扣非归母净利润10.24亿元，同比增长2.49%。
    单季度来看，24Q4公司实现收入13.33亿元，同比增长32.17%；实现归母净利润2.64亿元，同比下降14.56%，环比下降9.70%；实现扣非归母净利润2.72亿元，同比基本持平，环比下降6.55%。
    24年盈利受结构影响有所下滑，费用管控良好
    盈利能力情况，24年公司毛利率和净利率分别为33.37%/21.84%，分别同比下降5.20pcts和4.65pcts，主要是收入占比结构影响。单24Q4实现毛利率31.47%，环比下降2.69pcts；净利率20.06%，环比下降2.07pcts。
    费用情况，24年公司期间费用率7.87%，同比下降0.93pct，其中财务/管理/研发/销售费用率分别为-0.06%/3.30%/3.49%/1.13%，分别同比+0.13pct/-0.68pct/-0.15pct/+0.23pct。整体费用情况保持稳定。
    25年战略目标
    2025年，公司将维持收入稳定增长，努力控制成本和各项费用。公司在继续巩固传统市场占有率的情况下，将进一步开拓全球新能源市场（新能源汽车、光伏、储能、风电）、轨道交通市场、智能电网市场：1、以市场为导向，以研发为抓手，保证新品推进的落地生根。2、进一步完善生产管理，推进精益生产。3、加快自动化水平提升，提高产品质量，降低生产成本。
    投资建议
    公司是薄膜电容细分赛道龙头，行业竞争地位稳固，看好行业洗牌后公司盈利能力回升。我们预计公司2025-2027年营收分别为60.38、75.69、93.70亿元，对应增速分别为26.5%、25.3%、23.8%；归母净利润分别为14.09、17.63、21.60亿元，对应增速分别为35.6%、25.1%、22.5%，以3月21日收盘价作为基准，对应2025-2027年PE为20x、16x、13x。维持“推荐”评级。
    风险提示：原材料价格波动风险；汇率变动风险。

电厂投运助力业绩增长，煤电一体行稳致远

新集能源(601918)
    事件：2025年3月21日，新集能源发布2024年年报。2024年公司实现营业收入127.27亿元，同比减少0.92%；实现归母净利润23.93亿元，同比增长13.44%；扣非后净利润23.88亿元，同比增加16.30%。经营活动现金流量净额34.58亿元，同比减少8.91%；基本每股收益0.92元/股，同比增加13.51%。其中，单Q4公司实现营业收入35.38亿元，同比增加12.21%，环比增加10.43%；实现归母净利润5.69亿元，同比增加201.28%，环比减少12.32%；扣非后净利润6.01亿元，同比增加283.77%，环比减少7.43%。公司2024年度利润分配预案拟为每10股派发现金红利1.60元（含税），共计派发现金红利4.14亿元。
    点评：
    煤炭板块：Q4产量同环比回升明显，煤质提升叠加成本管控共筑煤炭板块优秀业绩。煤炭产销量方面，2024年全年公司原煤产量2152.22万吨，同比+0.57%；商品煤产量1905.51万吨，同比-1.62%；商品煤销量1887.20万吨，同比-4.14%。其中，单Q4原煤产量594.51万吨，同比+23.92%，环比+14.37%；商品煤产量517.13万吨，同比+15.37%，环比+14.32%；商品煤销量508.60万吨，同比+14.20%，环比+8.62%。价格方面，2024年全年煤炭销售均价567.43元/吨，同比+2.91%。其中，单Q4煤炭销售均价582.07元/吨，同比+1.51%，环比+4.35%。成本方面，2024年全年商品煤成本339.68元/吨，同比-3.22%。其中，单Q4商品煤成本336.41元/吨，同比-17.82%，环比-2.36%。虽然公司刘庄煤矿2024年历经两次停产影响单季产量，但Q4公司煤炭产量提振明显，公司全年煤炭产量下滑有限。公司单Q4商品煤售价同环比均逆势上行，我们预计公司煤质出现进一步提升是主要原因；叠加公司成本管控效果凸显，吨煤成本同环比下降，共筑公司煤炭板块实现单Q4毛利同比+49.77%，板块业绩表现优异。2025年初以来港口煤价下行明显，但一方面公司销售现货比例较小、以长协为主，另一方面煤炭热值及产量均有进一步提升空间，且公司成本管控能力较强，我们预计煤炭分部利润降幅有限。
    电力板块：2024年电力分部盈利大增，我们预计2025年板集二期增发电量可弥补安徽电价小幅下行的影响。2024年Q4，受益于板集二期电厂如期投产发电，公司电力板块业绩实现稳中有增。电量方面，公司电量同比高增。2024年全年实现上网电量122.55亿千瓦时，同比+16.95%。其中单Q4上网电量41.39亿千瓦时，同比+34.78%，环比+9.99%。电价方面，受益于安徽电价顶格上浮，公司电力板块实现平均上网电价（不含税）406.5元/兆瓦时，同比-0.81%，继续维持较高的电价水平。展望2025年，虽然安徽长协电价同比-23.64元/兆瓦时，但在安徽电力存在硬缺口的背景下公司机组利用小时数有望维持高位，板集二期满发带来上网电量增长，有望“以量补价”抵消电价下行对板块业绩的影响。同时，板集二期电厂投产也进一步加深公司煤电一体化进程。公司单Q4煤炭自用比例已经提升至38.50%，较去年同期提升7.55pct。我们预计随着公司在建电厂持续投产，公司煤炭内销比例有望实现持续提升。
    分红：每股股利持续提升，资本开支达峰后分红比例有望大幅提升。分红方面，公司2024年度利润分配预案拟为每10股派发现金红利1.60元（含税），同比提升0.01元/股；共计派发现金红利4.14亿元，分红比例达17.32%，对应当前公司市值的股息率为2.23%。虽然公司当前分红比例偏低，但公司自2018年以来每股分红绝对额实现持续提升。且考虑到公司目前有上饶、六安、滁州三个电厂在建，资本开支规模较大；待2026年公司在建电厂实现投产，资本开支实现达峰后，受益于公司自由现金流的改善和盈利中枢的提升，公司有望具备大幅提升分红的能力，从而成为潜在的高分红标的。
    核心优势：煤电一体化协同发展，盈利有望持续提升。公司在建及规划燃煤机组容量高达464万千瓦，分布于安徽、江西等地。其中，江西上饶电厂、滁州电厂和六安电厂均已开工建设，我们预计均于2026年中投运。至2026年，公司煤电控股装机有望达到796万千瓦，带动板块业绩实现高增长。待在建电厂全部投运后，我们预计电厂燃料用煤将主要由公司自产煤供应，形成“煤电一体”模式，从而有望获得稳定盈利。同时，在安徽经济高速发展推动用电量需求增长、电力供需相对偏紧的背景下，新建煤电机组的利用小时数有望维持高位，且我们预计可维持较好的电价水平。叠加安徽电力现货市场加快推进，省内煤电机组有望获得额外收益。
    盈利预测与投资评级：新集能源作为中煤旗下煤电一体化龙头，其煤炭资产优质、成本管控能力强，电厂装机快速增长、煤电一体化协同发展，兼具稳健经营和业绩高增长潜力。我们调整公司2025-2027年归母净利润预测分别为22.84/27.06/28.48亿元；EPS分别为0.88/1.04/1.10元/股；对应3月21日收盘价的PE分别为7.87/6.64/6.31倍，维持“买入”评级。
    风险因素：煤价大幅下降风险，电价和煤电利用小时数下滑风险，项目建设进度不及预期风险，煤矿安全生产事故风险。

2024年年报点评：2024Q4业绩符合预期，汽玻龙头持续成长

福耀玻璃(600660)
    投资要点
    事件：公司发布2024年年度报告。2024年公司实现营业收入392.52亿元，同比增长18.37%；实现归母净利润74.98亿元，同比增长33.20%。其中，2024Q4单季度公司实现营业收入109.38亿元，同比增长17.17%，环比增长9.67%；实现归母净利润20.19亿元，同比增长34.32%，环比增长1.97%。公司2024年四季度业绩整体符合我们的预期。
    2024Q4业绩符合预期，营收环比持续增长。营收端，2024Q4单季度公司实现营业收入109.38亿元，同比增长17.17%，环比增长9.67%。公司收入同比增速持续超越全球汽车行业销量增速，体现出公司作为全球汽车玻璃龙头的虹吸效应不断增强。ASP方面，公司2024年汽车玻璃每平方米单价为229.11元，同比提升7.45%，主要系汽车玻璃产品持续升级，公司高附加值产品收入占比不断提升。毛利率方面，公司2024Q4单季度毛利率为32.12%，环比下降6.66个百分点，主要系公司会计政策调整，包装费从销售费用划至营业成本所致，还原同口径后公司2024Q4毛利率环比保持稳定。费用率方面，公司2024Q4单季度期间费用率为9.40%，环比下降5.46个百分点，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为-0.33%/7.36%/4.23%/-1.86%，环比分别-4.65/-0.05/-0.08/-0.68个百分点，其中销售费用率环比大幅下降主要系包装费划入成本所致，财务费用率环比下降主要系四季度汇兑收益的影响。归母净利润方面，公司2024Q4单季度实现归母净利润20.19亿元，同比增长34.32%，环比增长1.97%。
    全球汽车玻璃行业龙头，份额提升+单车ASP增长推动公司持续发展向上。1）份额方面，全球汽玻行业格局集中，三家主要竞争对手汽玻业务盈利水平均处在较低水平，资本开支和业务扩张的意愿较低。而福耀汽玻业务盈利能力远超对手，且正处于第三轮资本开支周期，随着后续美国扩产项目、福清出口基地和福耀合肥基地等产能陆续释放，公司全球份额有望实现进一步提升。2）单车ASP方面，随着汽车智能化的持续发展，汽车玻璃的功能也在持续升级，HUD前挡、全景天幕（集成镀膜、调光等功能）、双层边窗等高附加值产品渗透率的提升持续推动汽玻行业和公司单车配套价值量增长。
    盈利预测与投资评级：我们基本维持公司2025-2026年归母净利润为88.35亿元、103.88亿元的预测，新增2027年归母净利润预测值121.77亿元，对应的EPS分别为3.39元、3.98元、4.67元，2025-2027年市盈率分别为16.75倍、14.24倍、12.15倍，维持“买入”评级。
    风险提示：原材料价格、能源价格以及海运费上涨超预期；汽车行业销量不及预期；新建产能爬坡不及预期。

Q4业绩靓丽，延续稳成长、高分红

永新股份(002014)
    公司发布2024年年报
    24Q4实现收入9.86亿，同比+9.6%；归母净利润1.63亿，同比+41.7%；扣非归母净利润1.52亿，同比+46.7%；
    24年实现收入35.25亿，同比+4.3%；归母净利润4.68亿，同比+14.6%；扣非归母净利润4.40亿，同比+14.5%。
    Q4收入增长回暖、利润高增，我们预计主要系生产规模效应释放、原油等原材料成本下降及汇兑收益贡献增加。
    24年公司分红3.8亿，分红比例81%，延续高分红政策。
    彩印稳定，薄膜高增；海外市场开拓成效显现
    分产品，24年彩印复合包装材料收入24.77亿，同比-2.92%，量/价分别同比+0.5%/-3.4%，毛利率26.3%，同比-1.2pct；塑料软包装薄膜收入7.24亿，同比+37.90%，量/价分别同比+36.6%/+0.9%，毛利率10.3%，同比+2.3pct；油墨业务收入1.55亿，同比-0.10%，毛利率24.4%，同比+1.8pct。
    分地区，24年国内市场收入30.74亿，同比+2.50%；国际市场收入4.52亿，同比+18.84%。公司积极挖掘内生潜力，加强品牌联动，推动业务发展，特别是通过国际品牌合作的深化，公司海外业务的拓展再上新台阶。
    产品附加值提升，汇兑贡献增加，盈利能力提升
    24年公司毛利率23.67%，同比-0.99pct；归母净利率13.27%，同比+1.19pct。公司注重产品研发创新，通过差异化的产品提升附加值，公司在新兴消费品包装、民生产品包装领域持续突破，在薄膜新材料细分领域巩固产品优势，在行业竞争加剧的背景下，保持了彩印包装材料毛利率水平的稳定，膜类材料毛利率水平实现小幅提升。
    费用率方面，公司24年销售费用率1.65%，同比-0.05pct；管理费用率3.40%，同比-0.40pct；财务费用率-0.14%，同比-0.43pct，财务费用降低主要系汇兑损失减少所致。
    调整盈利预测，维持“买入”评级
    公司彩印包装业务稳健向上，功能膜材、海外市场构筑新成长点，稳健高股息提供安全边际；此前董事长及总经理换届或持续带来管理体系优化及经营精进。我们上调盈利预测，预计25-27年归母分别为5.1亿/5.7亿/6.3亿（25-26前值分别为4.6/5.1亿元），PE分别为14/13/12X，维持“买入”评级。
    风险提示：原材料价格波动，新项目投资不及预期，行业竞争加剧风险等。

2024年年报点评：业绩微降，稳定性凸显

中煤能源(601898)
    事件：2025年3月21日，公司发布了2024年年度报告。2024年，公司实现营业收入1894.0亿元，同比下降1.9%；归母净利润为193.2亿元，同比下降1.1%；扣非归母净利润为191.0亿元，同比下降1.3%。另外，公司国际会计准则下的归母净利润为181.6亿元，同比下降10.0%，和中国会计准则下归母净利润的差异主要在于专项储备及相关递延税调整存在11.7亿元。
    24Q4归母净利润同比大增、环比微降。24Q4，公司实现营业收入489.9亿元，同比增长33.3%、环比增长3.3%；归母净利润为47.1亿元，同比大增65.5%、环比下降2.4%；扣非归母净利润为46.8亿元，同比大增67.4%、环比下降1.9%。
    24Q4煤炭产量环比增长，动力煤价格稳定。1）24全年量增价减：公司商品煤产量为13757万吨，同比+2.5%，其中，动力煤/炼焦煤产量分别为12617/1140万吨，同比+2.3%/+4.4%；自产商品煤综合价格为562元/吨，同比-6.7%，其中，动力煤/炼焦煤价格为499/1254元/吨，同比-6.2%/-9.5%；自产商品煤成本为281.7元/吨，同比-8.2%。2）24Q4销量环比增加，动力煤价格稳定：24Q4公司商品煤产量为3526万吨，同比+6.7%、环比-1.5%，自产商品煤销量为3725万吨，同比+8.8%、环比+8.9%，其中，动力煤/炼焦煤销量分别为3435/290万吨，同比+7.9%/+20.8%、环比+9.5%/+2.5%；自产商品煤综合价格为536元/吨，同比-10.3%、环比-1.6%，其中，动力煤/炼焦煤价格为488/1102元/吨，同比-8.2%/-24.7%、环比+0.2%/-6.3%；自产商品煤成本为268.6元/吨，同比-21.6%、环比-2.1%。
    24年公司聚烯烃盈利能力提升。2024年，公司生产聚烯烃/尿素/甲醇/硝铵分别为151.4/187.1/173.0/57.5万吨，同比+1.8%/-9.4%/-9.0%/-1.2%；价格分别为6991/2047/1757/2054元/吨，同比+1.2%/-15.5%/+0.5%/-12.3%吨毛利分别为753/391/-22/739元，同比+41.5%/-51.4%/+84.4%/-14.5%，其中，聚烯烃24年毛利率为10.8%，同比+3.1pct。
    24年分红率为33%，A/H股股息率达4.7%/6.4%。公司拟派发2024年度现金红利0.258元，叠加中期分红0.221元，合计24年每股分红为0.479元，分红总额为63.5亿元，分红率为32.9%，以2025年3月21日收盘价计算，A/H股股息率为4.7%/6.4%。若叠加公司24年派发的特别红利，则分红率达到40.6%，A/H股股息率为5.8%/7.9%。
    投资建议：公司煤炭主业具备内部和外部的延展性，叠加高长协特点保障盈利稳步提升；且煤化一体的协同模式有助于提高估值。我们预计2025~2027年公司将实现归母净利润182.02/192.34/202.03亿元，对应EPS分别为1.37/1.45/1.52元/股，对应2025年3月21日收盘价的PE均为7倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：煤炭、煤化工产品价格大幅下滑；煤矿投产进度不及预期；计提大额减值。

2024年年报点评：新品规模商用，盈利能力大幅提升

汇顶科技(603160)
    事件：3月21日，汇顶科技发布2024年年报，公司2024年实现营收43.75亿元，YoY-0.8%；归母净利润6.04亿元，YoY+265.8%，扣非归母净利润5.58亿元，YoY+322.3%。24Q4实现营收11.52亿元，YoY-4.9%，QoQ+19.2%；归母净利润1.56亿元，YoY+2.0%，QoQ+18.9%。
    终端需求回暖叠加降本控费，盈利能力大幅提升。2024年，公司实现营收43.75亿元，YoY-0.8%，出货量方面，受益于市场需求增加、公司新产品接连商用以及OLED渗透率提升，公司出货量达12.5亿颗，同比增长5.5%；ASP方面，受市场环境和竞争因素影响，公司产品的平均销售价格有所下降。得益于芯片采购成本下降及公司对现有产品迭代产生的积极影响，毛利率从40.5%提升至41.8%。费用率方面，公司持续优化销售费用和管理费用，使三费总支出同比下降10.9%，销售费用率/管理费用率/研发费用率分别为4.35%/4.05%/21.71%公司实现归母净利润6.04亿元，YoY+265.8%，对应净利率13.80%，YoY+10.06pcts。分业务来看，指纹识别芯片/电容触控芯片/其他芯片分别实现营收16.79/16.77/8.96亿元，毛利率分别为35.08%/51.25%/44.62%，在总营收中的占比分别为38.4%/38.3%/20.5%。公司营运效率在24年有显著提升，2024年末存货的账面价值为5.70亿元，较2023年末7.16亿元下降20.4%，存货周转率从2.1次提升至4.0次。此外，公司已于25年2月完成孙公司100%股权的出售，交易价格为4250万欧元。
    新品规模商用，拓客+下沉有望推动公司业绩持续增长。2024年，公司多款新品规模商用。指纹传感器方面，公司推出拥有自主知识产权的超声波指纹方案，并商用于10款知名手机品牌中高端机型，24年全年出货量超800万颗，现已获得更多终端旗舰项目导入，25年有望迎来更广泛商用；光线传感器方面，公司的新一代产品首创2.5D堆叠式架构，具有超高灵敏度、超短曝光以及低成本等优势，目前已在vivo、iQOO多款旗舰机型商用，24年全年出货量约500万颗，25年有望在更多OLED屏幕终端设备上商用。NFC/eSE芯片方面，顺利在国内知名品牌客户机型实现规模出货，24年全年出货量约300万颗，受支付宝“碰一下”支付方式的影响，国内手机NFC的使用频次持续增加，有望提升智能手机NFC的渗透率，为公司相关产品带来更多机会。音频产品方面，公司新一代智能音频放大器已量产并商用于荣耀、REDMI、moto等品牌高端机型，2025年有望持续扩大商用规模。
    投资建议：我们看好公司新品量能逐渐释放，推动业绩进一步提升。我们预计公司25-27年实现营收53.96/62.89/69.90亿元，归母净利润8.45/9.87/11.15亿元，对应PE分别为42/36/32倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：下游需求不及预期，新品类拓展不及预期，上游原材料涨价。

2024年年报点评：员工持股计划明确增长预期；需求回暖业绩拐点将现

火炬电子(603678)
    事件：3月21日，公司发布2024年年报，全年实现营收28.02亿元，YOY-20.0%；归母净利润1.95亿元，YOY-38.9%；扣非净利润1.69亿元，YOY-45.3%。业绩表现符合市场预期。受宏观经济、行业周期性波动等影响，公司所属电子元器件行业领域景气度较弱，业绩同比下滑。我们点评如下：
    需求不足导致4Q24亏损；减值损失影响24年利润0.66亿。1）单季度：
    公司4Q24实现营收6.50亿元，YOY-17.6%；归母净利润-0.31亿元，同比转亏。在需求持续不足影响下，公司4Q24营收为2Q23以来的最低，也出现了历史上的首次亏损。2）利润率：2024年，公司毛利率同比提升0.6ppt至31.2%；净利率同比下滑2.7ppt至6.3%。3）减值损失：2024年，公司计提信用减值准备785.36万元，资产减值准备5809.49万元，合计影响利润6594.85万元。
    被动元器件受需求影响业绩承压；主动元器件稳步增长。2024年，分产品看，公司：1）自产被动元器件：实现营收8.4亿元，YOY-16.4%；毛利率同比下滑9.20ppt至65.0%。2）自产主动元器件：实现营收1.5亿元，YOY+25.5%；毛利率同比提升0.82ppt至7.7%。厦门芯一代聚焦于电动工具、家电、小型储能、电池管理系统、电机等多个细分领域，稳步推动市场的深度拓展。3）自产陶瓷材料：实现营收1.3亿元，YOY-16.2%，主要系立亚化学出货量受客户订单放缓影响，出现阶段性回调所致；毛利率同比下滑3.87ppt至51.7%。4）国际贸易业务：实现营收16.5亿元，YOY-24.6%；毛利率同比提升4.10ppt至14.6%。受宏观经济、行业周期性波动等影响，公司所属电子元器件行业领域景气度较弱，同时，为增加客户黏性，公司调整部分产品定价，导致自产元器件板块及贸易板块营收出现不同程度下滑，其中贸易板块同比下降较为明显。
    期间费用率同比增加；员工持股计划明确25年增长目标。2024年公司期间费用率同比增加4.0ppt至22.2%，其中销售费用率同比增加1.0ppt至6.1%；管理费用率同比增加3.3ppt至11.1%；研发费用率同比减少0.1ppt至4.0%。
    截至2024年末，公司：1）应收账款及票据17.0亿元，较年初减少14.6%；2）存货13.1亿元，较年初增加0.3%。员工持股计划：3月10日，公司公告第四期员工持股计划，明确业绩考核指标，即2025年营收不低于40亿元，同比增速不低于42.8%；或归母净利润不低于5亿元，同比增速不低于157.0%。
    投资建议：公司围绕“元器件、新材料、国际贸易”三大战略板块布局，MLCC主业有望迎来恢复式增长，同时公司打造特种高性能新材料成为其第二增长曲线。我们预计，公司2025~2027年归母净利润分别是4.92亿元、6.18亿元、7.44亿元，当前股价对应2025~2027年PE分别是36x/28x/24x。我们考虑到公司MLCC的行业地位和新材料业务的成长性，维持“推荐”评级。
    风险提示：下游需求不及预期、产品价格波动、新产品研发不及预期等。

2024年年报点评：区域扩张稳步推进，高档产品持续高增

金徽酒(603919)
    事件：2025年3月21日，公司发布24年年报，公司24年实现营收30.21亿元，同增18.59%；实现归母净利润3.88亿元，同增18.03%；实现扣非归母净利润3.88亿元，同增18.29%；期末合同负债6.38亿元，同增10.98%。其中，24Q4实现营收6.93亿元，同增31.11%；实现归母净利润0.55亿元，同减2.05%；实现扣非归母净利润0.51亿元，同减5.83%。
    产品结构显著优化升级，省内份额稳健提升。分产品看，24年公司300元以上、100-300元、100元以下产品分别实现营收5.66、14.87、8.49亿元，同比+41.17%、+15.38%、+3.99%，占比19.52%、51.23%、29.25%。公司持续优化产品结构，年份28年高端引领，18年、柔和金徽、能量金徽系列产品销量稳健增长。分区域看，公司坚持“布局全国、深耕西北、重点突破”的市场战略，24年省内实现收入22.31亿元，同比+16.14%；省外6.70亿元，同比+14.67%，省内大本营市占率稳步提升，甘肃河西、张掖等区域增速亮眼；同时在环西北区域加速发力，江苏、河南市场打造样板。分渠道看，24年公司经销、直销（含团购）、互联网销售渠道营收分别实现营业收入27.44、0.74、0.84亿元，分别同比+15.43%、+5.40%、+43.36%；截至24年末，公司经销商数量为1001家，省内/省外经销商数量为288/713家，24年分别净增加16家/121家，经销商择优汰劣，省外开拓力度加码。
    全年费用稳健投入，Q4促销力度加大影响毛利率。公司毛利率水平维持稳定，24年毛利率60.92%，同减1.51pcts；同期净利率12.85%，同减0.06pcts。公司不断开拓市场，增加广宣及扫码红包等投入，24年销售费用率为19.73%，同减1.29pcts；管理费用率为10.08%，同减0.72pcts。单季度看，24Q4低档星级系列需求增加，同时加大品鉴搭赠、促销推广投入，毛利率实现50.13%，同减8.29pcts；净利率7.95%，同减2.69pcts；销售、管理费用率分别为17.54%、8.52%，同比-2.36pcts、-3.62pcts；24年末销售收现34.19亿元，同比+16.45%；经营性现金流5.58亿元，同比+23.95%。公司控制发货节奏，维持渠道库存及终端动销良性，期末合同负债6.38亿元，同增10.98%。
    投资建议：公司结构升级势能强劲，高档年份系列持续高增；同时夯实甘肃基地市场，环甘肃陕西、内蒙、宁夏、青海等省份稳步扩张。公司以自有资金回购股份用于实施员工持股计划或股权激励，24年度利润分红拟派发现金股利2.48亿元，分红比例达64%，分红回购增持并举，筑牢发展信心。25年公司计划实现营收32.80亿元、净利润4.08亿元，同比+8.56%、+5.11%。我们预计公司25-27年营收分别为32.94、36.14、39.95亿元，归母净利润分别为4.17、4.52、4.92亿元，当前股价对应P/E分别为23/21/20X，维持“推荐”评级。
    风险提示：甘肃竞争加剧；结构升级、省外扩张等不及预期；股权质押风险。

2024年年报点评：24年利润大幅增长，在建电厂稳步推进

新集能源(601918)
    事件：2025年3月21日，公司发布2024年年度报告。2024年，公司实现营业收入127.27亿元，同比下降0.92%；实现归母净利润23.93亿元，同比增长13.44%；实现扣非归母净利润23.88亿元，同比增长16.30%。
    24Q4归母净利润同比大幅增长。24Q4公司实现营业收入35.38亿元，同比增长12.21%、环比增长10.43%；实现归母净利润5.69亿元，同比大幅增长201.28%、环比下降12.32%。
    24年煤炭销量略有下滑，盈利能力显著增强。1）24全年：产销量方面，公司商品煤产量为1906万吨，同比下降1.62%；商品煤销量1887万吨，同比下降4.14%。盈利能力方面，24年公司吨煤售价为567元/吨，同比增长2.91%；吨煤成本为340元/吨，同比下降3.22%；吨煤毛利为228元/吨，同比增长13.65%；吨煤毛利率为40.14%，同比提升3.79pct。2）24Q4：产销量方面，公司商品煤产量为517万吨，同比增长15.37%、环比增长14.32%；商品煤销量509万吨，同比增长14.20%、环比增长8.62%。盈利能力方面，24Q4公司吨煤售价为582元/吨，同环比逆势增长1.51%、4.35%；吨煤成本为336元/吨，同比下降17.82%、环比下降2.36%；吨煤毛利为246元/吨，同比增长49.77%、环比增长15.20%。
    板集电厂二期于24年投产，发电量同比大幅增长。公司板集电厂二期的两台机组分别于2024年8月31日、2024年9月30日完成168小时满负荷试运行，并转入商业化运营。随着板集电厂的投产，公司于2024年实现发电量128.84亿千瓦时，同比增长23.96%；平均上网电价为0.4078元/千瓦时，同比小幅下滑0.72%；度电成本为0.3288元/千瓦时，同比增长3.64%。此外，受益于公司参股电厂宣城电厂的盈利提升，公司投资收益同比增长35.79%，24年宣城电厂实现净利润1.88亿元，同比增长32.30%。
    新电厂建设有序推进，发电量有望稳步增长。截至2025年2月末，公司的上饶电厂、滁州电厂、六安电厂均按计划处于建设状态，计划均于2026年建成投运，随着新电厂未来逐步投产，公司发电量有望稳步增长，煤电一体的稳定性优势将更加凸显。
    投资建议：公司电厂项目陆续开工投产，业绩有望高速增长，且公司煤电一体的经营模式有助于盈利能力稳定于高位、推动估值提升。我们预计2025-2027年公司归母净利润分别为23.64/26.91/29.80亿元，对应EPS分别为0.91/1.04/1.15元，对应2025年3月21日收盘价的PE分别为8/7/6倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：煤炭价格下行，煤质超预期下降，电厂项目建设进度不及预期。

诚芯微收购稳步推进

希荻微(688173)
    事件
    公司正在筹划以发行股份及支付现金的方式购买深圳市诚芯微科技股份有限公司100%股份并募集配套资金。
    投资要点
    诚芯微收购稳步推进，拓展“大众消费”市场。诚芯微主要产品包括电源管理芯片、电机类芯片、电池管理芯片和MOSFET等多种集成电路产品，积累了汽车电子、智能手机、智能家居、可穿戴设备、安防监控、电动工具、小功率储能等众多领域的客户资源。收购完成后，公司将“大众消费”市场纳入业务发展战略，与现有的手机、PC及可穿戴设备市场积累的优势形成合力，为客户提供更丰富的产品品类和解决方案。
    Zinitix整合顺利，壮大海外市场业务布局。Zinitix主要产品包括触摸控制器芯片、自动对焦芯片、触控驱动芯片、DC/DC电源管理芯片、触摸板模块以及音频放大器等。2024年8月29日，希荻微全资子公司已成功实现控股Zinitix，目前业务整合顺利，进一步丰富公司的产品矩阵，满足终端客户多样化的需求，壮大海外业务布局，尤其是促进公司和三星电子等全球知名品牌客户的合作，实现全球化发展。
    消费电子市场回暖，终端客户需求提升。随着消费电子市场逐步回暖，终端客户需求较去年同期有所上升，2024年公司实现营业收入5.45亿元，同比增长38.56%；实现归母净利润-2.82亿元。若按总出货金额计算，公司所有产品线总出货金额为人民币10.0亿元（出货金额与营业总收入的差额主要是由于音圈马达驱动芯片业务中贸易部分的收入以净额法核算），同比+60.98%，其中音圈马达驱动芯片产品线出货金额为5.41亿元。
    重构"电力宪法"，助力AI新应用。在AI端侧应用中，公司首发的硅阳极（硅负极）电池专用的升压型DC/DC芯片支持AI手机、智能眼镜及其它智能穿戴等移动终端电子设备长续航。针对AI服务器、数据中心等应用，公司自主研发的CPU、GPU、DSP等核心处理器供电芯片，具备革命性的创新架构以及全球一流的负载瞬态响应，输出电流高达50A，效率高达90%以上，多路并联可输出更高规格的电流，与国际品牌的成熟方案相比，更加能够满足AI服务器对电源模块小型化、高效化的需求。此外，公司推出的20A/50A大电流E-fuses负载开关芯片等系列产品在电流极限精度和响应时间等关键指标上性能优异。
    投资建议：
    我们预计公司2024/2025/2026年分别实现收入5.5/10.0/13.0亿元，归母净利润分别为-2.82/-0.07/0.76亿元，维持“买入”评级。
    风险提示：
    市场复苏不及预期；竞争格局加剧风险；产品研发及技术创新不及预期；客户导入不及预期。

净现金&高分红夯实安全边际，强壁垒&低估值牵引价值重估

天地科技(600582)
    事件：2025年3月20日，天地科技发布年度报告，2024年公司实现营业收入305.27亿元，同比上涨2.00%，实现归母净利润26.22亿元，同比上涨11.17%；扣非后净利润24.47亿元，同比上涨12.09%。经营活动现金流量净额51.06亿元，同比下降11.50%；基本每股收益0.63元/股，同比上涨11.05%。资产负债率为46.24%，同比上涨0.82pct。
    2024年第四季度，公司单季度营业收入85.39亿元，同比上涨6.45%，环比上涨20.31%；单季度归母净利润4.46亿元，同比上涨15.38%，环比下降30.66%；单季度扣非后净利润3.57亿元，同比上涨30.88%，环比下降41.96%。
    点评：
    2024年我国原煤产量小幅增加，公司布局煤炭全产业链受益于煤炭持续高强度开采。2024年，我国规上工业原煤产量47.6亿吨，同比增长1.3%。2025年1-2月，我国原煤生产增速加快，规上工业原煤产量7.7亿吨，同比增长7.7%。展望2025年，我国原煤产量或有望达到48亿吨左右。在煤炭产量持续增长且高位维持态势下，天地科技作为布局煤炭开采设计全产业链的引领者，业务范围涵盖勘探、设计、煤机装备、安全技术与装备、煤矿建设、煤矿运营、生态治理等方面，有望深度受益于煤炭高景气周期。
    至2024年末，公司合同负债31.97亿元，有望支撑公司经营业绩维持稳健态势。2024年，公司经营业绩稳健，分别实现销售毛利率30.54%和净资产收益率10.73%。2024年，公司实施精细化管理，严格控制各项费用支出，全力压降各项成本费用，不断提升运营质量、降本增效。截至2024年底，公司在手合同负债规模仍然达31.97亿元。较高合同负债规模，叠加公司出让沁南能源51%股权的一次性收益，有望支撑公司经营业绩维持稳健态势。
    公司净现金持续增加，分红水平稳步提升。截至2024年末，公司净现金水平达到215亿元（以货币资金及类现金资产合计数扣除带息债务测算），较2023年进一步增加。分红方面，公司拟向全体股东每10股派发现金红利3.17元（含税），合计派发现金红利13.12亿元（含税），占2024年合并报表归属于上市公司股东的净利润的50.04%，派现总额较上年增长13%。截至2025年3月20日，公司总市值为267亿元，净现金占总市值比重达80%，股息率达4.9%。未来随着公司现金不断累积，叠加2025年出售沁南能源51%股权的一次性收益，我们认为公司未来分红回报潜力较高，未来仍具较大估值修复空间。
    煤矿智能化发展前景广阔，公司未来增长潜力大。随着煤矿智能化建设进程加速，新一代信息技术与煤炭工业产业深度融合，公司已成为集智能开采、智能掘进、智能运输等煤矿全系统智能化核心技术和装备的供应商，引领了煤矿智能化建设发展。2024年，国家能源局、国家矿山安监局等多个部门先后印发《关于进一步加快煤矿智能化建设促进煤炭高质量发展的通知》、《关于深入推进矿山智能化建设促进矿山安全发展的指导意见》和《关于进一步加强绿色矿山建设的通知》支持煤矿智能化行业快速发展，我国煤矿智能化行业发展前景广阔，公司未来增长潜力大。
    盈利预测及评级：公司作为布局煤炭开采设计全产业链的引领者，在产能周期驱动的煤炭产量高位维持背景下，我们预计公司经营业绩有望保持稳健，叠加公司较高的净现金规模和分红水平，我们认为公司未来仍具较大估值修复空间。以2025年3月20日收盘价计算，我们预测公司2025-2026年归属于母公司的净利润分别为28.21/30.17/31.95亿元；EPS为0.68/0.73/0.77元/股；对应PE为9.48/8.86/8.37倍。考虑公司当前较高的净现金水平，公司实际估值更低，我们看好公司未来发展和估值修复空间，维持公司“买入”评级。
    风险因素：国内外能源政策变化带来短期影响；国内外宏观经济复苏不及预期；煤矿智能化政策推进不及预期。

设计家受邀GTC大会，AI赋能装修设计

居然智家(000785)
    投资要点：
    事件：2025年3月20日居然智家旗下居然设计家作为中国家居零售商业中的唯一受邀代表，在英伟达2025年GTC大会发表主题《从渲染到现实：利用可视化工具和生成式AI改善在线客户决策》的演讲，展示设计家通过设计AI高效赋能用户的创新路径。
    居然设计家是公司旗下高品质AI家装设计平台。2017年公司收购Homestyler美家达人，之后以美家达人为基础与阿里共同打造“居然设计家”AI家装设计平台，通过AI、3D、大数据等底层技术驱动，赋能家装用户实现所想即所见、所见即所得，也为泛家居行业品牌商、零售商提供智能导购、精准营销服务，并以设计生态推动家居大件跨境电商落地，打造行业出海新标杆。截至2025年2月底，居然设计家全球注册设计师超1800万人，其中海外设计师超过1500万人，覆盖220个国家和地区；空间设计案例4100万，设计模型1700万。
    设计家已实现装修设计AI赋能，未来有望向供应链、施工交付延伸。针对复杂的装修设计场景，居然设计家系统可通过大语言模型解析需求，结合英伟达Edify2D、USD Search、Edify3D等技术，快速生成个性化设计方案，用户还可以通过互动，随时修改设计方案，例如更改硬装材质、调整家具位置或拍照生成家具模型应用在设计方案中。在设计协作方面，居然设计家依托OpenUSD，打造跨平台协作引擎，设计师可使用3ds Max、VRay等工具创作的材质与模型，经Omniverse连接器转换为OpenUSD材质，存储在云端资源中心，从而不同角色可并行编辑同一项目，实现全球各地设计师和业主在同一项目中协同。据居然设计家未来进化构想，未来设计家有望贯通设计-供应链-施工交付的家装全链条。例如，未来，设计家可通过创新的设计和模型，构建商品交易和服务匹配的数字供应链；利用装修机器人及AI监控，进行施工及实时进度跟踪等。
    与优必选合作计划年内部署500台仿真人形机器人。3月17日，公司与优必选宣布达成战略合作协议。双方将共同推进人形机器人在居然智家新零售门店等商业销售场景的应用。协议提到，居然智家拟于2025年底前采购部署500台优必选仿真人形机器人，提升客户购物体验，塑造智慧消费新场景。居然智家也将对优必选的仿真人形机器人进行推广，在战略合作目标期内计划销售10000台。
    盈利预测与投资建议。预计公司2024-2026年归母净利润分别为10.2亿元、11.0亿元、11.9亿元，分别同比-21.4%、7.9%、8.0%（（维持前值），目前股价对应25年PE为26X。考虑公司智能化转型业内领先，积极以AI创新技术赋能家居家装行业，且作为家居零售龙头具有一定溢价，维持“买入”评级。
    风险提示：宏观经济波动，行业市场竞争加剧，突发事件风险，数字化转型风险

公司事件点评报告：尼龙系列产品产销量实现同比增长，重点项目持续有序推进

神马股份(600810)
    事件
    神马股份发布2024年报：公司2024全年实现营业收入139.68亿元，同比+4.08%；实现归母净利润0.34亿元，同比-77.57%。
    分季度来看，2024Q4公司实现营业收入37.62亿元，同比-5.69%，环比+16.28%，实现归母净利润0.07亿元，同比-91.33%，环比+124.76%。
    投资要点
    2024年公司尼龙产业链产品产销量实现同比增长
    公司尼龙产业链产品产销量迎来增长：1）尼龙66系列产品：2024年公司尼龙66工业丝产量为6.07万吨，同比+8.34%，销量为6.06万吨，同比+15.38%；尼龙66帘子布产量为7.11万吨，同比+1.34%，销量为7.07万吨，同比+0.26%；尼龙66切片产量为18.69万吨，同比+8.67%，销量为18.11万吨，同比+4.25%。2）尼龙6切片产品：2024年产量为84063吨，同比+9.58%，销量为79210吨，同比+0.15%。3）精己二酸：2024年产量为17.12万吨，同比-20.47%，销量为16.99万吨，同比-21.30%；4）民用丝：2024年产量为17217吨，同比+17.56%，销量为17294吨，同比+8.87%；5）双酚A：2024年产量为15376吨，同比-80.43%，销量为3873万吨，同比-95.34%。6）PC：2024年产量为48887吨，同比-10.96%，销量为37417吨，同比-19.42%。
    2025年公司计划生产：尼龙66工业丝65,200吨，尼龙66帘子布72,000吨，尼龙66切片202,600吨，尼龙6切片240,000吨，尼龙6民用丝24,960吨，实现基本的产销平衡。
    重点项目有序推进，上海神马一期2万吨特品尼龙66切片等项目已实现竣工投产
    公司积极响应“一带一路”建设，深入东南亚市场、贴近出海客户，泰国年产2万吨尼龙66差异化纤维项目已开始建设；进军高端民用丝领域，丰富公司产品体系，参股屹立苏州公司25%股权，并于平顶山合资设立神马屹立（河南）纤维公司，开工建设7000吨尼龙66民用丝项目；重点项目有序推进，上海神马工程塑料6万吨特品尼龙66切片项目（一期2万吨）、气囊丝公司7000吨/年锦纶66安全气囊丝填平补齐项目（一期）、神马普利20万吨/年尼龙6切片项目、帘子布发展公司大容量聚合项目等已实现竣工投产。
    公司将以创新驱动发展战略为引领，持续巩固高性能材料领域技术优势
    未来，公司作为尼龙新材料领域的行业领军者，将以创新驱动发展战略为引领，持续巩固于高性能材料、绿色制备工艺等核心领域的技术优势，加速形成具有全球影响力的产业高地。同时坚持ESG理念，依托智能化改造与清洁生产体系构建，开创经济效益与环境效益协同增长的可持续发展范式。
    盈利预测
    考虑到公司新项目投产节奏较快，产能增量有望快速释放，业绩增长预期较强，预测公司2025-2027年归母净利润分别为2.49、3.51、4.44亿元，当前股价对应PE分别为34.6、24.6、19.5倍，首次覆盖公司，给予“买入”投资评级。
    风险提示
    下游需求波动风险；产品价格下跌风险；原材料价格上涨风险；新建项目不及预期等风险。