东方财富2025一季报点评：自营投资好于预期，预计证券市占率提升

东方财富(300059)
    自营投资好于预期，预计证券市占率提升
    2025Q1公司营业总收入/归母净利润为34.9/27.2亿元，同比+42%/+39%，净利润略好于我们预期，主因投资收益表现好于预期，基金与证券收入略低于预期。一季度市场较高活跃度驱动公司证券业务同比高增，AUM同比增长驱动基金代销收入同比增长，债市同比表现较弱导致自营投资收益同比下降。我们下修市场交易量假设并下调公司盈利预测，预计2025-2027年归母净利润为119/140/162亿元（调前122/148/171），同比+24%/+18%/+15%，对应EPS为0.8/0.9/1.0元。当前股价对应2025-2027年PE27.4/23.3/20.2倍。个人投资者交易活跃的环境下，公司证券市占率有望超预期增长，beta弹性优于传统券商，维持“买入”评级。关注公募基金渠道费率改革政策。
    2025Q1代销收入环比下降，预计非货AUM承压导致
    2025Q1公司营业收入(主要由基金代销贡献)8.1亿，同比+8%，环比-7%，2024年末天天基金权益/非货保有规模为3824/6114亿元，同比-5%/+11%。据中基协已披露数据来看，2月全市场偏股AUM为8.0万亿，较年初+0.7%，1-2月偏股基金指数上涨3.4%，偏股基金呈净赎回；2月全市场非货AUM为18.75万亿，较年初-2.4%，主因债基AUM较年初下降7.2%，预计天天基金一季度非货AUM承压导致收入环比下降。2025Q1市场新发偏股基金1101亿，同比+102%，剔除被动指数后为342亿，同比+42%。
    预计经纪市占率提升，自营投资相对稳健，费用率同比下降
    （1）2025Q1公司手续费及佣金净收入19.6亿元(主要是证券经纪)，同比+66%，市场日均股基成交额同比+72%，根据西藏地区成交额市占率估算，预计2025Q1公司股基成交额市占率较年报有所增长，预计为4.20%（2024年公司披露为4.10%）。（2）2025Q1利息净收入7.2亿，同比+37%，两融市占率3.2%，环比+0.02pct。期末融出资金610亿，较年初+4%，同比+36%。（3）2025Q1自营投资收益7亿，同比-14%，年化投资收益率3.0%（2024Q1为4.3），下降主要受债市走弱影响，整体表现相对稳健，2025Q1中证综合债指数下跌0.7%（2024Q1为+2.1%）。期末金融投资资产1041亿，环比+25%，同比+34%。（4）2025Q1销售、管理和研发费用0.7/5.9/2.5亿，同比-16%/+6%/-13%，三类费用占收入26%，同比-12pct。
    风险提示：市场波动风险；基金渠道降费政策不确定性；市占率提升不及预期。

营销落地，高质前行

五粮液(000858)
    事件：公司发布2024年年报和2025年一季报。2024年，公司实现营收891.75亿元，同比+7.09%；归母净利润318.53亿元，同比+5.44%；销售收现1018.69亿元，同比-3.3%；经营净现金流339.4亿元，同比-18.69%；年末合同负债116.9亿元，同比+48.25亿元。
    点评：
    行业调整背景下，公司降速保价格。鉴于白酒产业处于深度调整期，产业波动加大、存量竞争加剧，24年下半年公司主动降速匹配需求变化，以稳定八代普五市场价格，保障渠道盈利水平，全年公司未完成双位数增长的规划。24Q4，公司营收212.6亿元，同比+2.53%；归母净利润69.22亿元，同比-6.17%，主要系公司积极应对市场变化，加大了渠道建设、团队建设、消费者培育投入力度，年底集中返利，销售费用率同比+6.09pct。全年来看，24年公司毛利率同比+1.26pct，主要系普五打款价提升及五粮浓香公司持续向中高价位产品聚焦，营业税金率同比-0.43pct，销售费用率同比+2.63pct，归母净利率同比-0.56pct。
    五粮液品牌多轮驱动增长，系列酒持续向高价位聚焦。2024年，公司酒类收入831.27亿元，同比+8.74%。其中，①五粮液产品收入678.75亿元，同比+8.07%，量价贡献+7.06%/+0.94%，毛利率同比+0.4pct至87.0%。八代普五价格基本稳定，1618、39度消费氛围浓厚，焕新上市45度、68度，战略发布经典五粮液10、20、30、50产品系列，上新金熊猫纪念酒、考古五粮液等文化酒，持续丰富并加大投放差异化产品，实现多轮驱动。②其他酒产品收入152.51亿元，同比+11.79%，量价贡献+0.12%/+11.65%，毛利率同比+0.6pct至60.8%，主要系五粮浓香公司持续向中高价位产品聚焦，低价位产品销售量减少。此外，塑料、印刷、玻瓶等非酒类业务收入60.48亿元，同比-11.38%，毛利率同比-1.0pct至6.2%，主要系外部宏观经济、白酒行业产量下降等因素所致。
    建立垂直管控体系，加快营销改革落地。公司深化营销改革，将27个营销大区整合为北部、南部。东部三大片区，建立“总部-区域中心-终端”的垂直管控体系。2024年，东、南、北部片区分别收入312.9亿元、393.36亿元、125.01亿元，同比+9.8%、+12.7%、-4.0%。分渠道看，2024年经销、直销分别收入487.38亿元、343.89亿元，同比+5.99%、+12.89%。截至年末，五粮液经销商共计2652家，全年净增加82家（其中东部+74家、南部-15家、北部+23家）；系列酒经销商1059家，全年净增加245家；专卖店1786家，全年净增加124家。
    优化配额分配机制，纵深推进渠道建设。25年春节前夕，为维护八代普五的价盘，公司相继执行停货、减配额等动作，节后联合30余家经销商成立两家平台公司，通过团购及直控终端完成减量部分的二次分配。基于宏观环境及行业周期调整现状，2025年公司的主要发展目标是：巩固和增强稳健发展态势，推动品牌价值和市场份额双提升，营业总收入与宏观经济指标保持一致。25Q1，公司营收369.4亿元，同比+6.05%；归母净利润148.6亿元，同比+5.8%；毛利率同比-0.68pct，营业税金率同比+0.69pct，销售费用率同比-1.02pct，归母净利率同比-0.09pct；销售收现382.34亿元，同比+75.63%；经营净现金流158.49亿元，同比+2970.31%；季末合同负债101.66亿元，同比+51.19亿元。
    盈利预测与投资评级：我们认为，越是在行业调整期，五粮液的品牌力优势越是凸显，存量竞争市场将会进一步向头部集中。若公司全年能有效实现八代普五价格的平稳回升，将有助于巩固与经销商的团结，进一步扩大竞争优势。我们预计公司2025-2027年摊薄每股收益分别为8.59元、9.17元、9.87元，维持对公司的“买入”评级。
    风险因素：消费弱复苏影响；行业竞争加剧；食品安全风险

24年归母净利润高于业绩预告区间中枢，25Q1业绩超预期

哈药股份(600664)
    事件：公司发布2024年年报及2025年一季报，2024年公司实现营业收入161.76亿元（同比+4.65%），归母净利润6.29亿元（同比+59.1%），扣非归母净利润5.86亿元（同比+80.08%）。2025Q1年公司实现营业收入41.74亿元（同比+0.78%），实现归母净利润2.13亿元（同比+20.48%），扣非归母净利润2.04亿元（同比+28.06%）。
    点评：
    24年公司迎来业绩拐点，业绩爆发主要得益于经营改善，具备持续性：①从收入上看，24年公司收入为161.76亿元（同比+4.65%），其中商业收入为100.07亿元（同比-3.31%），工业收入为62.77亿元（同比+19.09%）。在工业细分业务方面，营养补充剂业务收入达37.53亿元（同比+30.96%），抗病毒抗感染业务收入达10亿元（同比-1.52%），感冒药业务收入3.95亿元（同比-26.3%），心脑血管业务收入3.3亿元（同比+48.88%），消化系统业务收入1.96亿元（同比-23.66%），抗肿瘤业务收入2.86亿元（同比+33.67%）。在工业重点品种方面，复方葡萄糖酸钙口服溶液销量约达5.2亿支（同比+72.84%），葡萄糖酸锌口服溶液销量达4.74亿支（同比+51.3%），哈药牌钙铁锌口服液销量达5.86亿支（同比+35.45%），人促红素注射液销量达2484万支（同比+49.66%），拉西地平片销量达1.47亿支（同比+95.54%），祛风骨痛凝胶膏销量达871万贴（同比+186%）。在电商业务方面，25年HarbinPharmaceutical Hong Kong（即GNC中国控股平台）收入达14.58亿元（同比+36.4%），而健康科技收入达10.7亿元（同比+15.43%）。②从利润上看，24年公司实现归母净利润6.29亿元（同比+59.1%），扣非归母净利润5.86亿元（同比+80.1%），两者均高于此前公告的业绩预告区间中枢（业绩预告中归母净利润区间中枢为5.98亿元，而扣非归母净利润区间中枢为5.7亿元）。我们认为，公司利润端实现快速增长主要得益于公司基本面的经营改善，具备一定的持续性。经营改善带动营销组织架构调整，业务模式优化（由重分销模式向重终端推广模式转型）以及产品策略优化等，从而在复方葡萄糖酸钙口服溶液、葡萄糖酸锌口服溶液、哈药牌钙铁锌口服液、人促红素注射液等多个重点品种实现快速增长。
    25Q1商业板块承压，工业净利率提升超预期：①公司商业板块主要由子公司人民同泰（600829.SH，持股74.82%）运营，25Q1人民同泰收入为26.67亿元（同比+2.65%），归母净利润为0.46亿元（同比-41.48%）。归母净利润下滑幅度比较大，主要系1）批发业务受政策影响，毛利空间收紧；2）随销售变动的运营类费用同比增加；3）应收账款增加，计提坏账增加。②由于公司业务主要划分为工业和商业，而商业主要由人民同泰运营，因而我们用公司总收入减去人民同泰收入大致可获得工业收入规模，同时用公司总归母净利润减去人民同泰归母净利润*74.82%大致可获得工业归母净利润规模。我们大致推算25Q1工业收入约15.08亿元（同比-2.36%），归母净利润为1.79亿元（同比+51.21%），工业归母净利率约11.85%（同比提升4.2个百分点）。
    盈利预测与投资评级：我们预计公司2025-2027年营业收入分别为172.59亿元、184.88亿元、197.9亿元，同比增速分别约为7%、7%、7%，实现归母净利润分别为7.4亿元、8.82亿元、10.45亿元，同比分别增长约18%、19%、19%，对应当前股价PE分别约为13倍、11倍、9倍。我们认为2025年公司经营改善有望持续，我们维持“买入”投资评级。
    风险因素：市场竞争加剧，营销体系优化和销售不及预期，提质增效进展不及预期，医药批发业务增长不及预期，应收账款回收不及时，估算数据可能与实际情况存在较大差异。

2025年一季报点评：海外高增兑现，环比修复明显

安琪酵母(600298)
    投资要点
    事件：安琪酵母发布2025年一季度报告，2025Q1公司实现营收/归母净利润37.94/3.70亿元，同比增长8.95%/16.02%，略超我们此前预期，达成调整后的目标，预计3月提速明显。
    海外市场符合预期高增，国内市场受事业部调整影响略有承压，但预计3月改善明显。25Q1海外市场收入同比增长22.94%至16.84亿元；国内市场同比-0.26%至20.99亿元，国内微幅下滑主要受事业部调整影响：年初公司对组织架构进行调整，将十个事业部整合成为三大部分：面食、食品与发酵工业、生物农业（动物营养、水产营养、植物营养、微生物营养），虽对1-2月造成短期影响，但中长期而言利好资源集中、梳理提效，且我们预计3月提速明显、同比增速或近20%。25Q1国内/海外经销商期间分别净增40/151家，海外市场仍为公司增长引擎。
    主业增长稳健，制糖业务加速剥离。（1）分品类，25Q1酵母及深加工/制糖/包装/食品原料营收分别为27.73/1.57/0.95/4.34亿元，同比+13.17%/-60.68%/-4.37%/新增。（2）分渠道，25Q1线上/线下渠道分别27.07/10.76亿元，同比分别+15.46%/-4.76%，我们预计线上表现较好或由于C端家用产品带动。
    成本红利继续兑现：25年糖蜜价格（注：采购价）约1150元左右（同比下降15%+）；其他原料如煤、液氨等价格同比均有下滑，2025年Q1公司毛利率/销售净利率25.97%/10.20%，同比分别+1.31/+0.72pct。费用端，2025Q1销售费用率/管理费用率/研发费用率同比+0.74/-0.20/-0.54pct至5.58%/3.49%/3.61%。
    2025年展望：（1）国内自然增长为主，主要靠食品原料、相关衍生品增长实现；国际市场的增长潜力更大，持续推进生产全球化。（2）价格战略：根据市场变化调整价格，不会主动降价。（3）关于事业部调整：预计截至目前影响已近消除、多数业务单元已经走上正轨。
    盈利预测与投资评级：短期调整结束，国内业务重回正轨；海外业务扬帆起航，引领增长。我们维持2025-2027年公司归母净利润为15.59/18.69/21.34亿元，同比增长17.74%/19.82%/14.23%，对应当前PE18.77x、15.66x、13.71x，维持“买入”评级。
    风险提示：原材料价格波动风险、食品安全风险、行业竞争加剧的风险。

2024年年报&2025年一季报点评：镁价下跌拖累盈利，需求多点开花

宝武镁业(002182)
    事件：2025年4月24日，公司发布2024年年报&2025年一季报。2024
    年，公司实现营业收入89.83亿元，同比增长17.4%，实现归母净利润1.6亿元，同比减少47.9%。单季度看，2024Q4，公司实现营业收入26.36亿元，同比增长26.2%，环比增长16.1%，实现归母净利润587万元，同比减少94.1%，环比减少82.7%。2025Q1，公司实现营业收入20.33亿元，同比增长9.1%，环比减少22.9%，实现归母净利润2818万元，同比减少53.58%，环比增加380.22%。
    2024年公司归母净利润同比减少1.47亿元。主要是由于费用和税金同比减利1.56亿元，细分来看，管理费用和研发费用同比分别增加0.41和1.03亿元，一方面公司即将投产的产能较多，前期准备的管理费用提升，另一方面为了推进镁产业化，公司作为龙头企业，增加研发费用以推广镁的应用。此外减利项还有资产/信用减值损失同比减利5713/2579万元，主要是存货减值和应收账款坏账损失增加。难能可贵的是在镁价同比大幅减少的情况下，公司毛利仍同比增长2239万元。主要得益于铝合金深加工产品、压铸件（包括模板租赁）、铝合金、中间合金毛利同比增长1.57、0.41、0.34、0.22亿元，但是由于镁价下跌，镁合金产品同比减少1.79亿元，矿产品业务同比减少0.49亿元。
    2024Q4归母净利润环比减少2810万元，但毛利环比增长7646万元。①价格：镁产品价格同环比均下降。2024Q4镁锭/镁合金价格分别为1.69/1.87万元/吨，分别环比减少5.5%/4.7%，同比减少21.0%/19.7%。②产销量：青阳项目2023年底投产，随着产能爬坡，公司镁产品产销量或同环比均有上升。③成本：硅铁和煤炭成本均环比下降。2024Q4硅铁价格为6388元/吨，同比减少8.2%，环比减少2.0%，榆林坑口煤价为751元/吨，同比减少12.3%，环比增长2.3%。环比来看减利项主要为费用和税金环比减利0.56亿元，细分来看主要是研发费用环比增长0.31亿元，管理费用环比增加0.24亿元，主要或由于持续增加研发投入以及年底管理费用集中计提。此外减利项还有资产减值损失环比增加5878万元，主要是计提存货跌价准备。
    2025Q1归母净利润环比增加2231万元，主要得益于减值损失和费用环比增利，均由于Q4基数较低。而由于价格持续下跌，毛利环比下降1.25亿元，为主要的环比减利项。①价格：镁产品价格同环比均下降。2025Q1镁锭/镁合金价格分别为1.59/1.77万元/吨，分别环比减少5.8%/5.3%，同比减少
    18.1%/17.0%。②产销量：营收环比下降，考虑到春节影响，Q1产销量环比或略有减少。③成本：硅铁和煤炭成本均环比下降。2025Q1硅铁价格为6219元/吨，同比减少6.0%，环比减少2.6%，榆林坑口煤价为615元/吨，同比减少18.5%，环比减少18.1%。
    核心看点：①全产业链覆盖，资源优势显著。公司拥有丰富白云石资源，三个镁合金生产基地均配套白云石采矿权。②公司产能增长空间广阔。青阳30万吨原镁、30万吨镁合金、15万吨镁深加工项目，巢湖5万吨原镁项目，五台10万吨原镁项目持续推进，随着项目逐步达产，公司将拥有50万吨原镁和50万吨镁合金产能。③规划30万吨硅铁项目，成本优势进一步加强。项目投产后公司将实现青阳项目硅铁自给，有利于公司进一步降低原镁生产成本，提高竞争能力。④2024年镁铝比平均为0.9，持续低于1.1-1.3的历史合理区间，下游接受度提升，镁需求多点开花。镁建筑模板，汽车轻量化，镁储氢，人形机器人，低空飞行器等多领域发力，镁应用前景广阔。
    盈利预测与投资建议：考虑到镁价下滑，我们下调公司盈利预测，预计公司2025-2027年分别实现归母净利润3.06/5.29/6.92亿元，EPS分别为0.31/0.53/0.70元/股。对应4月25日收盘价的PE分别为39/22/17X，维持“推荐”评级。
    风险提示：金属价格波动，产能投放不及预期，镁下游需求释放不及预期等。

新客户新渠道加快放量，25Q1业绩持续增长

永艺股份(603600)
    主要观点：
    公司发布2024年年报和2025年第一季度报告
    公司2024年实现营业收入47.49亿元，同比增长34.22%；实现归母净利润2.96亿元，同比下降0.56%。单季度来看，2024年第四季度实现营业收入13.59亿元，同比增长30.94%；实现归母净利润0.71亿元，同比下降17.67%。2025年第一季度实现营业收入10.1亿元，同比增长17.93%；实现归母净利润0.58亿元，同比增长34.81%。2024Q4实现单季度销售收入的历史新高，呈现出较好的增长势头；2025Q1销售收入同比保持较快增长，但环比有所下滑，主要受季节性因素影响，同时贸易摩擦背景下终端消费者对耐用品需求有所下降。
    销售持续高景气，新客户、新渠道、新项目加快放量
    分产品来看，2024年办公椅/沙发/按摩椅椅身/配件/升降桌/休闲椅/其他分别实现营业收入34.16/6.45/2.40/1.48/0.91/0.36/1.53亿元，分别同比增加33.54%/19.60%/0.93%/115.85%/137.56%/23.39%/172.24%。分地区来看，2024年境内/境外分别实现营业收入11.22/36.06亿元，分别同比增长25.89%/36.83%。24年公司收入实现较快增长，主要得益于在手新客户、新渠道、新项目加快放量，Costco、Sam's等多个重要渠道和大客户订单快速爬坡，贡献较大业务增量，同时老客户随着份额提升也有不小增长。
    战略性投入自主品牌建设和发展新业务，短期影响净利率
    2024年公司毛利率为21.64%，同比-1.24pct；销售/管理/研发/财务费用率为6.55%/4.46%/3.41%/-0.25%，同比-0.88/-1.43/-0.07/+0.88pct；归母净利率为6.24%，同比-2.18pct。2024年第四季度公司毛利率为19.02%，同比-3.39pct；销售/管理/研发/财务费用率为6.5%/3.56%/3.26%/-0.84%，同比-4.00/-4.16/+0.59/-0.72pct；归母净利率为5.25%，同比-3.1pct。2024年净利率下滑主要系上年有大额政府补助、征收补偿收益及汇兑收益所致。2025年第一季度公司毛利率为20.65%，同比-1.47pct；销售/管理/研发/财务费用率为7.35%/5.14%/3.97%/-0.99%，同比+0.06/-0.80/+0.06/-0.72pct；归母净利率为5.7%，同比+0.71pct。公司战略性投入自主品牌建设和发展新业务（例如升降桌业务、罗马尼亚基地等新项目），在短期内对净利率有一定影响。
    战略性布局海外生产基地，竞争优势凸显
    公司目前建有两大海外生产基地，建设时间早、运营经验成熟，产能可以覆盖全部对美订单并可以承接更多市场份额。（1）越南基地：公司于2018年在行业内率先“走出去”投资建设越南生产基地，经过数年建设已在客户资源、产能规模、本地化供应链、人员素质、技术工艺等方面奠定了坚实基础，目前公司对美业务已大部分实现在越南生产出货。（2）罗马尼亚基地：自2023年投产以来加快新品导入和产能爬坡，同时结合国际贸易形势和业务发展规划，2024年新购置土地及成熟的厂房设施，加快扩大有效产能，为公司进一步拓展欧美市场提供了有力支撑。在当前国际贸易摩擦风险进一步加大、欧美客户加快订单转移的背景下，公司位于国内、越南和罗马尼亚的三大生产基地可以协同满足客户全球采购需求，进一步提高竞争优势。同时，公司将多措并举强化营销，深挖有效客户份额，推动内外销业务加快拓展。
    投资建议
    公司加快推进从“外销代工模式为主”向“内外销并重、自主品牌和ODM模式并重”的战略转型，随着新业务逐步爬坡，同时老业务也有望继续改善，预计后续业绩有望继续增长。我们维持此前盈利预测，预计公司2025-2027年营收分别为56.25/64.25/71.16亿元，分别同比增长18.4%/14.2%/10.8%；归母净利润分别为3.63/4.39/5.18亿元，分别同比增长22.7%/20.8%/18.1%。截至2025年4月25日，对应EPS分别为1.10/1.33/1.57元，对应PE分别为9.02/7.47/6.32倍。维持“买入”评级。
    风险提示
    国际宏观经济下行风险，国际贸易摩擦风险，原材料价格波动风险，人民币汇率波动及出口退税率政策变动风险，大客户集中风险。

2024年业绩稳健，学科建设和专科实力持续增强

国际医学(000516)
    l2024年业绩稳健，2025Q1收入略有承压
    公司发布2024年年报：2024年营业收入48.15亿元（+4.28%），归母净利润-2.54亿元（+31.01%），扣非净利润-2.87亿元（+42.50%），经营现金流净额10.09亿元（-7.19%）。其中2024Q4营业收入12.09亿元（-5.10%），归母净利润-0.42亿元（+71.23%），扣非净利润-0.67亿元（+54.90%）。同时，公司发布2025一季报，2025Q1营业收入9.97亿元（-14.99%），归母净利润-1.06亿元（-1.37%），扣非净利润-1.2亿元（-33.27%）。
    l诊疗量增长稳健，DRG促进诊疗效率提升
    从诊疗量来看，高新医院门急诊为115万（+0.3%），住院量6.6万（+1.8%）；中心医院门急诊为142万（+19%），住院量14万（+15%）。拆分医院收入来看，2024年高新医院收入15.25亿元（+2.68%），净利润0.85亿元（+21.63%）；中心医院收入32.7亿元（+7.6%），净利润-1.65亿元（减亏37%）。医院诊疗量仍实现稳健增长，次均诊疗费用有所下滑预计主要系DRG实施后提升诊疗效率所致。
    l毛利率稳健，控费效果较好
    2024年毛利率为9.45%（-0.10pct），归母净利率为-5.28%（+2.70pct），扣非净利率为-5.96%（+4.85pct）。费率控制较好，2024年销售费用率为0.76%（-0.13pct），管理费用率为11.22%（-2.38pct），财务费用率为3.60%（-1.06pct）。2025Q1毛利率为5.21%（-2.63pct），费率提升2.27pct主要系规模效应下降所致，费用合计绝对值实际减少0.06亿元，归母净利率为-10.67%（-1.72pct），扣非净利率为-12.01%（-4.35pct）。
    l学科建设深化，专科实力增强，提供多样化医疗服务
    学科建设方面，中心医院超声医学科、血液内科成功获批省级临床重点专科建设项目，麻醉专业获评市级临床重点专科，高新医院心脏大血管外科、康复医学科成功获批省、市级临床重点专科建设项目；
    专科布局方面，中心医院新设气道管理中心等六大特色诊疗中心，增设综合康复科等临床科室，新增6个中医综合治疗室及45个专病门诊，高新医院开设消化道早癌筛查等10个特色门诊，在新生儿科等科室推出个性化服务，开设VIP特需门诊、美团平台专科旗舰店。
    l盈利预测与投资评级
    我们预测公司2025-2027年营收分别为48.52/53.62/59.37亿元，归母净利润分别为-2.11/-0.78/0.68亿元，对应PS分别为2.37/2.14/1.94倍，维持“买入”评级。
    l风险提示：
    医保控费趋严，住院量爬坡速度不如预期。

25Q1盈利能力改善，电子烟业务稳步放量

盈趣科技(002925)
    主要观点：
    事件：公司发布2024年年报和2025年第一季度报告
    公司发布2024年年报，2024年实现营业收入35.73亿元，同比下降7.45%；实现归母净利润2.52亿元，同比下降44.17%。单季度来看，2024年第四季度实现营业收入10.34亿元，同比增长14.9%；实现归母净利润0.8亿元，同比下降32.01%。2025年第一季度实现营业收入8.59亿元，同比增长12.45%；实现归母净利润0.77亿元，同比增长37.81%。
    24H2电子烟核心产品产能逐步提升，汽车电子较快增长
    分产品来看，2024年智能控制部件/创新消费电子产品/汽车电子产品/健康环境产品/技术研发服务分别实现营业收入11.45/11.37/6.14/1.77/1.56亿元，同比-13.96%/-1.55%/+19.43%/-53.14%/+37.96%。2024年受市场竞争加剧、部分客户订单修复速度不及预期及主要项目产能释放进度滞后等不利因素的影响，公司整体经营业绩有所下降。但2024年下半年，随着海外智造基地运营管理的全面改善提升，电子烟等核心产品产能开始逐步提升；同时，得益于新能源汽车行业的快速发展，汽车电子业务全年保持了强劲的增长势头。
    25Q1盈利能力改善，迎来经营拐点
    2024年公司毛利率为28.36%，同比-2.33pct；销售/管理/研发/财务费用率为2.79%/6.83%/9.58%/-0.55%，同比+0.52/+2.11/+0.21/+0.09pct；归母净利率为7.04%，同比-4.63pct。2024年第四季度公司毛利率为29.89%，同比-3.57pct；销售/管理/研发/财务费用率为3.91%/5.99%/8.43%/-2.84%，同比+0.64/+6.72/-2.19/-2.67pct；归母净利率为7.69%，同比-5.31pct。2025年第一季度公司毛利率为28.82%，同比+1.24pct；销售/管理/研发/财务费用率为2.54%/6.15%/9.12%/-0.38%，同比+0.35/-1.5/-1.22/+0.51pct；归母净利率为8.92%，同比+1.64pct。
    国际化战略布局优势明显，关税影响较小
    公司直接出口美国的产品主要为家用雕刻机、健康环境产品和部分智能部件产品等，产品收入占比预计为20%-30%，在“对等关税”政策宣布前，大部分产品均已在马来西亚智造基地及匈牙利智造基地实现了生产交付。此外，公司与海外客户主要采用FOB贸易模式，海运费和关税由客户承担，关税上涨对公司目前的影响较小。公司自2016年开始实施国际化战略布局，马来西亚智造基地和匈牙利智造基地已建设及运营近十年，目前已基本承接受关税影响的相关产品的产能，产能弹性较大，能较好地满足现有客户产品研发、生产交付等需求，同时也有能力承接其他新客户、新产品的订单生产交付任务。公司墨西哥智造基地也正在紧锣密鼓的建设中，预计2025年下半年将陆续投入使用。投资建议
    我们看好公司基于UDM模式积极合作大客户开拓大单品，电子烟业务加热模组及整机项目持续放量，家用雕刻机业务向好，并积极拓展新产品线，有望孵化新单品。我们预计公司2025-2027年营收分别为46.67/55.46/64.42亿元，分别同比增长30.6%/18.8%/16.2%；归母净利润分别为4.16/5.39/6.53亿元，分别同比增长65.6%/29.4%/21.2%。截至2025年4月25日，对应EPS分别为0.54/0.69/0.84元，对应PE分别为29.05/22.45/18.52倍。维持“买入”评级。
    风险提示
    出口产品市场及政策风险，客户相对集中的风险，产品毛利率下降的风险，原材料价格波动风险，汇率波动风险。

2025Q1盈利20亿元，畜禽成本稳步回落

温氏股份(300498)
    主要观点：
    2025Q1归母净利20亿元，一季末资产负债率降至51.45%
    公司公布2024年报和2025年一季报：2024年实现收入1048.6亿元，同比增长16.6%，归母净利润92.3亿元，同比扭亏为盈；2025Q1实现收入243.2亿元，同比增长11.3%，归母净利润20.0亿元，同比扭亏为盈。2025年3月末，公司资产负债率51.45%，较2023年末、2024年末分别下降9.96个百分点、1.69个百分点。
    2025年肉猪出栏量有望快速增长，肉猪养殖综合成本持续回落2024年，公司肉猪出栏量3018.3万头，同比增长14.9%，仔猪销量114.3万头；2024年末，公司能繁母猪存栏量约174万头，季环比上升约5.5%，为实现2025年肉猪销售目标3300-3500万头奠定坚实基础，2025Q1公司肉猪出栏量859.4万头，同比增长19.7%。
    2024年，公司种猪、肉猪的生产关键指标持续改善，种猪PSY达到23.7头，恢复到2018年水平，肉猪上市率稳定提升至92.3%，养猪业大生产总体稳定，2024年全年公司肉猪养殖综合成本约7.2元/斤，同比下降约1.2元/斤。2025年以来，公司深入开展降本增效专项行动，建立内部各区域单位排名机制，2月肉猪养殖综合成本降至6.3元/斤，且区域单位间成本差异逐步缩小；2025年1-3月，公司育肥猪出栏价格15.77元/公斤、14.96元/公斤、14.87元/公斤，根据我们测算，2025Q1公司肉猪养殖综合成本约6.3元/斤，生猪业务利润约24亿元。
    2025Q1肉鸡业务小幅亏损，2025年肉鸡出栏量有望稳步增长2024年，公司肉鸡出栏量12.08亿羽，同比增长2.1%，公司规划2025年肉鸡出栏量同比增长5%或以上，2025年Q1公司肉鸡出栏量12,288万羽，同比增长8.7%。2024年，公司抓好肉鸡品种选育与疫病净化，种源竞争优势持续凸显，生产成绩持续保持高水平，肉鸡上市率达95%，Q4进一步提升至95.3%，达到公司近年最好水平，2024年，公司毛鸡出栏完全成本降至6元/斤，同比下降0.8元/斤，完成年度成本目标。2025年1-3月，公司肉鸡销售均价11.8元/公斤、10.4元/公斤、10.7元/公斤，1-2月肉鸡养殖完全成本5.6-5.7元/斤、5.6元/斤，我们预计
    3月肉鸡完全成本相对稳定，对应2025Q1肉鸡业务亏损2-3亿元。
    2025年生猪养殖、黄羽肉鸡养殖有望获得正常盈利
    统计局数据，2025年3月末，能繁母猪存栏量4039万头，较2024年末下降1%，2024年4月至今，产能累计仅上升1.3%，生猪补栏积极性持续疲弱。2025年，猪价已步入下行周期，但由于补栏明显偏慢，2025年生猪养殖业有望获得正常盈利，具有成本优势的猪企将获得超额收益。
    禽业协会数据，2025年第14周（3.31-4.6）黄羽在产祖代存栏157.6万套，创2021年以来同期最高；黄羽在产父母代存栏1377.9万套，处2022年以来同期高位；黄羽父母代鸡苗销量134.9万套，处2021年以来同期高位；黄羽全国商品代毛鸡均价14.42元/公斤，成本14.3元/公斤，黄羽鸡养殖开始小幅盈利，2025年黄羽鸡有望获得正常盈利。
    投资建议
    我们预计2025-2027年公司育肥猪出栏量3500万头、3800万头、4100万头，同比分别增长16.0%、8.6%、7.9%，预计肉鸡出栏量12.68亿羽、13.32亿羽、13.98亿羽，同比分别增长5%、5%、5%，对应归母净利润103.29亿元、105.97亿元、120.86亿元，同比分别增长11.9%、2.6%、14.1%，归母净利润前值2025年123.49亿元、2026年111.83亿元，本次调整幅度较大的原因是，修正了25-26年公司畜禽价格和成本。2025年生猪价格虽步入下行周期，但公司成本始终处于第一梯队，市占率和竞争优势不断增加，维持公司“买入”评级不变。
    风险提示
    畜禽疫情；鸡价上涨晚于预期；猪价下跌幅度超预期。

2024年报点评：Q4业绩高速增长，薄膜沉积&先进封装设备进入收获期

拓荆科技(688072)
    投资要点
    Q4收入&扣非归母净利润高速增长：2024年公司营业收入为41.0亿元，同比+51.7%；期间归母净利润为6.9亿元，同比+3.9%；扣非净利润为3.6亿元，同比+14.1%；剔除股权支付后扣非净利润为5.95亿元，同比+11.1%。Q4单季营业收入18.3亿元，同比+82.1%，环比+80.6%；归母净利润4.2亿元，同比+6.5%，环比+193.2%；扣非归母净利润2.9亿元，同比+113.0%，环比+538.4%。
    新产品导致毛利率略有下降，研发投入持续增加：2024年公司毛利率为41.7%，同比-9.3pct，主要系新产品新工艺等；销售净利率为16.8%，同比-7.8pct；期间费用率为32.2%，同比-6.0pct，其中销售费用率为7.1%，同比-3.4pct，管理费用率为5.1%，同比-1.9pct，研发费用率18.4%，同比-2.9pct，财务费用率为1.6%，同比+2.0pct。公司2024年研发投入7.6亿元，同比+31.3%；用于拓展新产品及新工艺，并持续进行设备平台及反应腔的优化升级。Q4单季度毛利率为39.3%，同比-12.8pct，环比+0.04pct；销售净利率23.4%，同比-15.9pct，环比+9.8pct。
    存货&合同负债持续高增，现金流2023年以来首次转正：截至2024Q4末，公司合同负债为29.8亿元，同比+115.9%；存货为72.2亿元，同比+58.4%，公司在手订单约94亿元，在手订单充沛。2024Q4经营活动净现金流为7.2亿元，2023年以来首次转正。
    PECVD领域持续扩张，平台化产品陆续放量：（1）PECVD：已实现全系列PECVD介质薄膜材料的覆盖，通用介质薄膜材料和先进介质薄膜材料均已实现产业化应用。基于新平台（PF-300T Plus和PF-300M）及新型反应腔（pX和Supra-D）相关工艺产品已累计出货超220腔。（2）ALD：是国产ALD工艺覆盖度第一的厂商，首台PE-ALD SiN工艺设通过客户验证，实现了产业化应用；公司Thermal-ALD设备持续获得订单并实现交付。（3）先进封装设备：公司在国内键合领域的设备装机量与键合相关工艺覆盖率均位居第一（HBM应用），其中晶圆对晶圆键合产品Dione300及芯片对晶圆混合键合前表面预处理产品Propus均实现产业化；公司自主研发了键合套准精度量测产品，其中Crux300已获得客户订单。公司先进封装设备2024年实现营收9567万元，同比+48.8%。
    盈利预测与投资评级：考虑到设备交付节奏，我们调整公司2025-2026年归母净利润分别至10.0（原值10.6）/15.5（原值13.5）亿元，预计2027年归母净利润为22.1亿元，当前市值对应动态PE分别为45/29/20倍，维持“买入”评级。
    风险提示：晶圆厂资本开支下滑、国产化率提升不及预期等。

汽车板块增势强劲，驱动公司2024年营收净利双增长

骏鼎达(301538)
    投资要点
    事件内容：4月21日晚，公司披露2024年报以及2025年一季报。2024年公司实现营业收入8.65亿元、同比增长34.30%，实现归母净利润1.76亿、同比增长26.01%；2025Q1公司实现营业收入2.29亿元，同比增长39.00%；实现归母净利润0.47亿元，同比增长3.24%。同时，公司公布2024年利润分配方案，拟每10股派发现金红利6.0元（含税），以资本公积金向全体股东每10股转增4股。
    新能源汽车市场增势强劲，引领公司2024年业绩稳健增长。2024年公司实现营业收入8.65亿元、同比增长34.30%，实现归属于母公司的净利润1.76亿、同比增长26.01%。1）2024年公司营收表现亮眼、在2023年实现较快增长的基础上继续保持良好增势，主要受益于汽车行业、尤其是新能源汽车行业的蓬勃发展。公司高分子改性保护材料产品应用于汽车、工程机械、轨道交通、通讯电子、新能源及医疗等多元领域；2024年公司来源于汽车行业客户的收入为5.67亿元，同比增长42.51%、高于公司整体营收增速；其中，新能源汽车领域更是实现收入2.60亿元，同比增速高达72.61%，新能源汽车领域收入占比亦由2023年的23.45%进一步提升至30.06%，是驱动公司业绩增长的关键引擎。2）受费用端增长影响，公司净利润增速略低于营收增速。具体来看，2024年公司管理费用同比增长58.22%，主要或系公司于2024年3月上市、并积极组建高素质人才队伍，致使期间管理薪酬、中介服务等费用大幅增加；同时，公司持续加码研发投入、2024年研发费用同比增长42.79%，期间新增授权专利近20项。
    环比来看，公司2025Q1单季度营收维持较高增长，净利润端则受毛利率波动等影响短期承压。2025Q1公司实现单季度营收2.29亿元、同比增长39.00%、较2024Q4营收同比增速环比抬升5.33个百分点；实现单季度归母净利润0.47亿元、同比增长3.24%，较2024Q4归母净利润同比增速环比下行15.05个百分点。对于出现的单季度净利润增速明显减缓，预计主要系毛利率波动所致，2025Q1公司毛利率较2024Q1毛利率同比下降9.73个百分点，具体来看：一方面，2024Q1江门骏鼎达产能爬坡接近尾声、规模效应有所显现、公司毛利率达近年峰值49.36%，然而2024年下半年公司在建工程苏州及墨西哥生产基地陆续转固，产能爬坡及折旧摊销等制造费用变动，公司毛利率受到一定影响；另一方面，据公司2025年一季报披露，2025Q1公司营业成本同比增长65.71%，主要系原材料成本增加所致。与此同时，公司费用端一定程度上加剧了净利润增速低于营收增速；对应2025Q1公司销售费用同比增加44.42%、研发费用同比增加47.26%。
    汽车产业、尤其新能源汽车产业有望在2025年继续保持强劲增长势头，为高分子改性保护材料提供需求保障。随着以旧换新政策持续推行、存量汽车加速替换，汽车产业发展进一步获得提振；中汽协数据显示，2025年一季度中国汽车销量实现747万辆、同比增长11.2%；其中，新能源汽车产业景气延续，2025年一季度销量实现307.5万辆、同比增长47.1%。公司汽车领域终端客户涵盖比亚迪、小鹏汽车、理想汽车、蔚来汽车、赛力斯等销量排名前列的新能源车企，根据最新季度交付数据显示：2025年一季度，比亚迪新能源汽车超100万辆、同比增长59.8%、再创历史新高，有力夯实其全球销量第一的龙头地位；小鹏汽车一季度累计交付新车9.4万辆、同比增长331%、登顶新势力榜首；理想汽车一季度累计交付新车9.29万辆，同比增长16%，位居新势力第二；蔚来汽车一季度累计交付42,094台、同比增长超40.1%，保持稳定增长。为配合下游汽车行业发展需求，公司稳步推进新增产能建设；其中，募投项目苏州骏鼎达已于2024年8月进入投产阶段、墨西哥子公司也于2024年11月下旬正式开业，两个项目达产后生产基地面积预计将较2023年提升55%，公司产能或受此影响同步提升；同时，公司于2024年8月购置工业用地约30亩、拟开展新一轮功能性保护材料生产建设项目，项目达产后生产基地面积预计较2023年新增72.4%，亦将为公司持续发展奠定坚实的产能基础。
    公司积极开拓新能源、医疗、低空经济、人形机器人等新兴领域，为长远发展注入新动能；其中，储能及医疗领域的业务拓展已初具成效。公司始终坚持多行业、多区域的发展战略，目前除汽车、工程机械、轨道交通、通讯电子等领域外，还积极布局航空航天、风电、光伏、储能、医疗、低空经济、人形机器人等新兴领域。根据公司年报及相关公告信息，1）储能领域，公司已于2023年为客户定制开发了配套储能柜使用的产品并获得订单，2024年推出了消防柜用排气阀、超充线束用液冷管等新产品；2）医疗领域，公司于2023年推出了PTFE导管等产品，并与多家医疗器械公司建立了联系，截至2024年12月，部分产品已批量供货，部分产品处于报价、送样、认证阶段；3）低空经济领域，公司已与该领域知名客户开展初步商务接洽，预计公司产品的市场规模及发展空间有望得到进一步扩展。
    投资建议：公司2024年业绩基本符合预期；展望2025年，汽车产业的有序发展为公司高分子改性保护材料提供需求保障，预期公司业绩增长势头良好。长期来看，公司是国内少数具备完整产业链的功能性保护套管供应商之一，始终配合下游需求持续推进产能建设，同时亦积极布局储能、医疗、低空经济、人形机器人等新兴领域，或助推公司业务发展空间进一步打开。我们预计2025-2027年营业总收入分别为10.57亿元、12.85亿元、15.39亿元，同比增速分别为22.2%、21.6%、19.7%；对应归母净利润分别为2.10亿元、2.67亿元、3.28亿元，同比增速分别为19.5%、27.0%、22.9%；对应EPS分别为3.75元、4.77元、5.86元，对应PE分别为18.1x、14.3x、11.6x，维持“增持”评级。
    风险提示：新能源汽车行业景气度风险、新业务拓展不及预期风险、国际贸易摩擦风险、原材料价格上涨或不能及时供应的风险、宏观经济和产业政策风险等。

公司信息更新报告：2024年扣非净利率提升，嘉乐盈利超预期

开润股份(300577)
    2024年扣非净利率提升，嘉乐盈利超预期，维持“买入”评级
    2024年收入42.4亿元（同比+36.56%，下同），归母净利润3.8亿元（+229.5%），扣非归母净利润2.9亿元（+110%），非经常损益增加系并表的一次性收益0.98亿元。2025Q1收入12.3亿元（+35.6%），归母净利润0.85亿元（+20.1%），并表导致收入增速快于利润。公司代工品类从箱包扩展到服装，凭借差异化印尼产能布局，订单成长可持续，叠加订单优化、效率提升，预计箱包稳健增长、服装规模及盈利快速提升，我们维持2025-2026年并新增2027年盈利预测，预计2025-2027年归母净利润为3.66/4.59/5.55亿元，当前股价对应PE为13.1/10.4/8.6倍，维持“买入”评级。
    代工：量利齐升，箱包代工积极扩产巩固优势、服装代工利润率Q4环比改善2024年代工收入35.3亿元（+45%），占比83%，毛利率22.6%（-1.3pct）降低系仍在爬坡阶段的嘉乐并表，预计2025Q1收入因并表收入延续高增。（1）箱包代工：2024年收入23.7亿元（+20.3%），Q4预计增长接近10%，2025Q1预计低双增长，预计2025年大客户订单稳健，收入维持双位数增长，新客户拓展持续推进。2024年随精益化管理及数字化提升带动海外效率，产能利用率91.16%（+5pct），叠加产品及客户结构优化，箱包净利率显著提升，预计2025年盈利能力稳中有升。2024年印尼及印度产能占比70.8%，预计2025-2026年印尼箱包产能扩张50-60%，匹配订单增长并巩固印尼产能优势。（2）服装代工：2024H2嘉乐并表落地带动2024年表观收入11.6亿元（+146%），上海嘉乐收入14.9亿元（+15.8%），净利润扭亏至4892万元，净利率3.3%，分季度预计Q1-Q4净利率为3.4%/3.1%/2.5%/3.9%，Q3受印尼搬厂扩产影响，Q4净利率回升明显。2025Q1收入预计双位数增长，净利率4%左右延续Q4态势，预计2025年阿迪达斯、优衣库等订单快速增长，收入有望实现25%+增长，净利率随新客户订单规模化及管理提效有望提至中单。收入预计2025-2026年印尼成衣产能每年扩张30%左右、面料产能每年扩张40-50%。
    品牌：小米持续推新，自有品牌拓展销售渠道，2025Q1小米增速亮眼2024年品牌业务收入6.6亿元（+5%），毛利率25.5%（-1pct）主要系产品及渠道结构调整，预计随新品提升及渠道优化改善。（1）小米：2024年推出十余款箱包新品并开设天猫小米箱包旗舰店，2025Q1收入增长30%+；（2）90分：国内入驻苹果全国200多家APR授权门店，海外入驻美亚平台，与菲律宾分销商建立线下门店。
    2024年扣非净利率提升，营运能力基本稳健
    2024年毛利率22.9%（-1.5pct），期间费用率14.5%（-1.4pct），销售/管理/财务/研发费用率分别-1.2/-0.4/+0.1/+0.1pct，资产减值损失3683万元，增加主要系存货跌价准备计提增加，调整信用损失率会计处理导致一次性信用减值损失计提减少，所得税率16.4%（-8.7pct），2024年归母净利率9%（+5.3pct），扣非归母净利率6.9%（+2.4pct）。
    风险提示：产能扩张不及预期、订单增长不及预期、品牌业务新品销售不及预期。

2025年一季报点评：新电厂建设稳步推进，大股东增持彰显信心

新集能源(601918)
    事件：2025年4月25日，公司发布2025年第一季度报告。2025年第一季度，公司实现营业收入29.10亿元，同比下降4.85%；实现归母净利润5.32亿元，同比下降11.01%；实现扣非归母净利润5.38亿元，同比下降7.62%。
    毛利率同比提升，期间费用率同比略增。25Q1，公司实现毛利率为42.74%，同比提升0.79pct；归母净利率为18.28%，同比下降1.27pct。其中，期间费用为3.25亿元，同比增长5.55%，期间费用率11.17%，同比增长1.10pct。
    25Q1产销量同增，单位毛利逆势上涨。产销量方面，25Q1公司生产原煤554万吨，同比增长10.47%；生产商品煤499万吨，同比增长6.27%；商品煤销量为460万吨，同比增长1.76%；其中，对内销量为167万吨，内销比例达36.24%，同比提升13.69pct，主因板集电厂二期投产，内部电厂供应量提升。盈利能力方面，25Q1公司吨煤售价为560元/吨，同比下降2.56%；吨煤成本为324元/吨，同比下降6.50%；吨煤毛利为236元/吨，在煤价下滑的背景下，反而逆势增长3.42%，吨煤毛利率为42.16%，同比提升2.44pct，表现出公司稳定的盈利能力。
    发电量同比增长，新电厂建设稳步推进。公司板集电厂二期的两台机组分别于2024年8月31日、2024年9月30日完成168小时满负荷试运行，并转入商业化运营。随着板集电厂二期的投产，公司于25Q1实现发电量36.23亿千瓦时，同比增长47.16%，上网电量34.26亿千瓦时，同比增长46.91%；平均上网电价为0.3749元/千瓦时，同比下滑8.14%。此外，公司新电厂项目均按计划有序推进，上饶电厂、滁州电厂、六安电厂预计将于2026年建成投运，随着新电厂未来逐步投产，公司发电量有望稳步增长，煤电一体的稳定性优势将更加凸显。
    大股东计划增持金额2.5~5亿元，彰显了对公司发展的信心。2025年1月4日，公司公告，控股股东中煤集团计划12个月内通过上交所采用集中竞价方式增持公司A股股份，增持总金额不低于2.5亿元、不高于5亿元，且增持数量不超过公司总股本的2%。截止4月7日，中煤集团累计增持792.05万股，占公司总股本比例约为0.31%，累计增持金额5188.52万元。
    投资建议：公司电厂项目陆续开工投产，业绩有望高速增长，且公司煤电一体的经营模式有助于盈利能力稳定于高位、推动估值提升。我们预计2025~2027年公司归母净利润分别为22.92/25.81/29.04亿元，对应EPS分别为0.88/1.00/1.12元，对应2025年4月25日收盘价的PE分别为8/7/6倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：煤炭价格下行，煤质超预期下降，电厂项目建设进度不及预期。

25Q1业绩大幅增长，碳排放权交易市场扩围有望加速监测需求释放

雪迪龙(002658)
    事件：公司发布2024年度报告及2025年一季报，2024年公司实现总营业收入14.2亿元，同比减少5.97%；实现归母净利润1.69亿元，同比减少16.9%；实现扣非归母净利润1.51亿元，同比减少12.21%；基本每股收益0.27元/股，同比减少15.63%。2025年一季度，公司实现总营业收入2.54亿元，同比增长9.65%；实现归母净利润0.10亿元，同比增长257.2%；实现扣非归母净利润0.52亿元，同比增长152.78%；基本每股收益0.02元/股，同比增长300%。
    点评：
    24年市场需求仍待复苏，毛利率提升0.56pct。分业务看，2024年公司主营业务生态环境监测系统/工业过程分析系统业务分别实现收入11.38、1.85亿元，分别同比减少5.83%、24.13%；整体毛利率为41.97%，同比提升0.56pct，其中生态环境监测系统/工业过程分析系统毛利率分别为44.31%、38.73%，分别同比减少0.92pct、提升8.44pct。2024年受国内整体市场需求偏弱叠加竞争加剧，分析系统销售量5486套，同比下滑0.92%。
    25Q1业绩大幅提升，全国碳排放权交易市场扩围带来的监测需求有望加速释放。2025Q1，公司实现总营业收入2.54亿元，同比增长9.65%；实现归母净利润0.10亿元，同比增长257.2%；实现扣非归母净利润0.52亿元，同比增长152.78%，业绩大幅提升。2024年公司中标火电、水泥、钢铁、铝冶炼等多个行业的碳监测项目，参与构建电力行业碳排放（核算与监测）计量技术体系，探索“能源计量、碳计量、碳核算”工作三位一体协同发展路径，为公司拓展双碳业务奠定良好基础。3月26日生态环境部发布了《全国碳排放权交易市场覆盖钢铁、水泥、铝冶炼行业工作方案》，提出将钢铁、水泥、铝冶炼纳入全国碳排放权交易市场，探索开展碳排放在线监测。此前，国务院印发的《2024—2025年节能降碳行动方案》管理机制方面也提出加强能源消费和碳排放统计核算；积极开展以电力、碳市场数据为基础的能源消费和碳排放监测分析。我们认为碳排放计量、在线监测系统等领域市场需求有望加速释放，公司有望受益。
    积极布局科学仪器，推动公司高端化发展。公司目前拥有北京、英国、比利时三个研发中心，已发展形成基于光谱学、色谱学、质谱学、能谱学、传感器学五大核心技术的研发平台，具有高效的工程化产业化能力。此外，公司积极培育科学仪器、计量仪器及关键核心零部件等种子业务，通过质子转移飞行时间质谱仪、工业色谱仪、激光分析仪等国产化项目的实施，借助参与科学仪器创新中心平台资源，推动公司向更高端的分析仪器领域迈进，并加速实现对上游光学器件、检测器等核心零部件的覆盖，综合利用公司五大技术研发平台和坚实的产业化能力，协同投资合作、科技成果转化等方式，统筹推进种子业务相关产业链联通发展。
    稳定现金分红回馈股东，彰显公司实力。根据公司2024年年报，公司以总股本624,517,767股为基数，向全体股东每10股派发现金股利2.50元（含税），预计2024年度现金分红金额为156,129,441.75元，占2024年当期归母净利润的92.64%。公司现金分红政策旨在给予投资者稳定、合理的回报，彰显公司实力。
    盈利预测：我们预计公司2025-2027年营业收入分别为14.91亿元、16.9亿元、18.78亿元，增速分别为5.0%、13.4%、11.1%；归母净利润分别为2.06、2.31、2.6亿元，增速分别为22.3%、12.3%、12.3%。
    风险因素：在手订单交付不及预期风险、产品研发和开拓不及预期、市场竞争加剧风险、政策推进不及预期风险、技术和人才流失风险。

24年分红提升亮眼，25Q1连续两季度利润同比大增，新五年规划开启“双轮驱动”新征程

上峰水泥(000672)
    Q4归母净利同比+410%，业绩迎来拐点
    公司发布24年年报，全年实现收入/归母净利润54.48/6.27亿元，同比-14.83%/-15.70%，全年实现扣非归母净利润4.74亿元，同比-25.26%。其中Q4单季度实现收入/归母净利润16.33/2.23亿元，同比+7.44%/+409.84%，扣非归母净利润1.08亿元，同比+57.73%。25Q1实现收入同比+4.64%达9.51亿元，归母净利润/扣非归母净利润0.8/0.6亿元，同比分别+447.6%/+200.6%。
    建材收入下滑明显，新经济投资进入收获期
    主业来看，24年公司实现水泥及熟料收入同比-10.8%达47.64亿元，销量同比-3.3%达2075万吨，测算吨均价同比下降19元至230元，受煤炭成本下降以及公司成本控制较优影响，吨成本同比下降13元至175元，最终吨毛利同比下降5.8元至55元，测算吨净利同比下降3元达18元。两翼来看，24年公司骨料/环保处置业务有下滑，收入同比分别-35%/-39%达3.2/1.4亿元，毛利率同比分别-4.6/-18.3pct达66.2%/37.8%。新经济股权投资方面成效凸显，逐步进入收获期，晶合集成项目已完成并获得投资收益1.66亿元，光智科技公告拟并购先导电科，昂瑞微申报科创板上市获受理，中润光能申报港股上市获受理，上海超硅上市辅导通过验收，盛合晶微、芯耀辉进入申报上市辅导阶段，截至24年底已投资24个优质项目累计投资额超过17亿元。公司发布25-29年五年规划，未来系列新经济股权投资积累将助力公司提质转型面向新材料等第二成长曲线业务，“一主两翼”将深化调整为主业建材产业链与新经济投资链“双轮驱动”新格局。
    盈利能力稳中有降，现金流表现稳健
    24年公司整体毛利率26.16%，同比-1.58pct，其中，Q4单季度整体毛利率24.89%，同比/环比分别-2.72/-3.99pct。24年期间费用率15.90%，同比+0.81pct，其中销售/管理/研发/财务费用率同比分别+0.23/-0.80/+0.00/+1.38pct，最终实现净利率10.87%，同比-0.10pct。24年资产负债率45.07%，同比-1.44pct，资本结构有所优化。24年经营性现金流净额同比-0.78亿元达10.39亿元，收现比同比+8.39pct达120.87%，付现比同比+4.36pct达120.29%。
    高股息叠加业绩增长，看好长期配置价值
    公司公告24年度利润分配方案将实施现金分红6亿元，每10股分红6.3元，分红率达95.73%，按此方案分红股息率约达7.46%（对应4月25日收盘价），看好公司投资价值。上调25-26年公司归母净利润分别为7.9/9.2亿元（前值7.8/8.8亿元），新增27年归母净利润预测至10.1亿元，维持“买入”评级。
    风险提示：公司水泥产品售价不及预期、水泥需求不及预期、旺季涨价不
    及预期、煤炭成本上涨等。

2024年年报及2025年一季报点评：业绩稳健，AI持续赋能

视觉中国(000681)
    事件：
    公司发布2024年年报及2025年一季报。
    点评：
    Q1业绩稳健增长，连续8年分红回馈股东
    2024年，公司实现营业收入8.11亿元，同比+3.89%；实现归母净利润1.19亿元，同比-18.17%，系去年同期收购光厂创意导致对比期增加投资收益所致；实现扣非后归母净利润1.13亿元，同比+3.80%。公司24年全年销售/管理/研发费用率为10.13%/14.09%/8.96%，同比分别-1.20/+1.23/-3.73pct，公司对研发人员架构进行调整，缩减低效需求，专注核心主业相关研发，研发费用率有所下降。25Q1，公司实现营业收入1.89亿元，同比+8.43%，归母净利润1781.7万元，同比+12.26%，扣非归母净利润1637.1万元，同比+0.92%。公司公布2024年年度利润分配预案，按照每10股派现金0.13元（含税）向全体股东分红，共计分配利润909.5万元。
    深耕优势业务场景，推进“AI智能+内容数据+应用场景”核心战略公司作为全球领先的高质量版权素材库，拥有近5.4亿的优质内容数据，其中音视频内容素材总量超4800万，2024年音视频业务销售额占总营收的34%，较上年增加8%。2024年，公司加快在3D资产的布局，年内战略投资3D内容制造企业景致三维及其子公司觅她、3D创作者社区及交易平台CG模型网，扩充公司版权内容库。基于优势业务场景，公司确立“AI智能+内容数据+应用场景”的发展战略，依托自研的视觉中国视觉理解大模型和Deepseek等通用模型的能力，为平台客户提供智能搜索、智能配图、一键成片等AI应用，公司24年定制服务B端客户总数增长超80%，为客户提供AI驱动的创意定制业务同比增长超20%。公司持续拓展C端应用场景，24年与微软、字节剪映、百度文库等客户合作，接入C端场景。公司战投像素绽放，深耕AI生产效率工具，核心产品AIPPT影响力迅速提升，月访问量超1200万；与百度、华为云、快手科技等大模型公司战略合作，共建“可商用+可溯源”的视觉创意行业大模型，打造AIGC商业模式。
    投资建议与盈利预测
    公司是全球领先的视觉内容数字版权交易与服务平台，围绕“AI+内容+场景”的发展战略持续深耕。我们预计2025-2027年公司EPS分别为0.20/0.22/0.24元，PE为98/88/81x，给予“买入”评级。
    风险提示
    政策及监管风险、新业务发展不及预期风险、行业竞争加剧风险。

公司点评报告：车端创新成果丰硕，机器人业务加速布局

拓普集团(601689)
    事件：
    4月24日，公司发布2024年年度报告及2024年第四季度报告，业绩符合预期。2024年实现营收266.00亿元，同比+35.02%；实现归母净利润30.01亿元，同比+39.52%；实现扣非归母净利润27.28亿元，同比+35.00%。2024年Q4实现营收72.48亿元，同比+30.63%，环比+1.66%；实现归母净利润7.67亿元，同比+38.47%，环比-1.45%；实现扣非归母净利润7.05亿元，同比+35.49%，环比-3.08%。
    研发领航，公司近年来创新成果丰硕
    公司2024年研发投入达12.24亿元，研发强度维持高位，资源保障有力。空气悬架、智能座舱、线控转向及EPS、电驱动系统等项目进展顺利，持续拓展产品增量空间。其中，在汽车底盘领域，公司凭借自主研发的锻铝球铰控制臂产品，助力2024年底盘业务板块高速增长，2024年公司底盘业务同比增长33.98%至82.03亿元；在汽车电子领域，公司已在国内率先实现闭式空气悬架（C-ECAS）大规模量产供货，同时公司智能刹车系统（IBS）领域也进展显著，目前已实现多个项目量产。
    公司目前已初步形成机器人业务的平台化产品布局
    公司自2023年成立电驱事业部后，通过整合优势资源，配置优秀专业团队，实现业务聚焦，积极协同下游客户展开人形机器人直线执行器研发工作，鉴于公司在IBS方面的研发经验及积累，迅速获得客户好评后，又启动了旋转执行器的研发，然后又开始研发灵巧手电机等产品，已经多次向客户送样，项目进展迅速。公司还积极布局机器人躯体结构件、传感器、足部减震器、电子柔性皮肤等，进一步形成机器人业务的平台化产品布局。我们认为，公司十分有望复制在新能源电动智能化浪潮中的成功经验，抓住具身智能爆发式增长契机，成为行业领先的平台化零部件供应商。
    投资建议与盈利预测
    我们预计公司2025-2027年营业收入分别为339.85\409.42\490.74亿元，归母净利润分别为36.58\44.59\54.16亿元，按照当前最新股本测算，对应基本每股收益分别为2.17\2.64\3.21元，按照最新股价测算，对应PE23.49\19.27\15.86倍。维持“买入”评级。
    风险提示
    我国汽车产销不及预期风险，固定资产规模大幅增加的经营风险，市场竞争加剧的风险，未能保持技术优势的相关风险。

2024年报及2025年一季报点评：自营连续两个季度实现高盈利，驱动业绩高增长

兴业证券(601377)
    投资要点
    事件：兴业证券公告2024年年报及2025年一季报。公司2024年实现营业收入123.5亿元，同比+16.2%；归母净利润21.6亿元，同比+10.2%；对应EPS0.24元，ROE3.8%，同比+0.1pct。2024Q4实现营业收入35.4亿元，同比+100.1%，环比+3.6%；归母净利润8.4亿元，同比+120.3%，环比+123.1%。2025Q1实现营业收入27.9亿元，同比+17.5%；归母净利润5.2亿元，同比+57.3%；对应EPS0.06元，ROE0.9%，同比+0.3pct。
    经纪市占及佣金率小幅下滑，财富管理有效户首破百万。2024年实现经纪业务收入21.3亿元，同比-5.5%，占营业收入（扣除其他业务收入）的21.7%。经纪市占1.32%，同比-0.12pct，佣金率由2023年的0.026%下滑至2024年的0.023%。25Q1经纪业务收入6.6亿元，同比+41.9%，占营业收入的28.3%（扣除其他业务收入）。全市场日均股基交易额1.7万亿元，同比+70%。截至2024年末公司两融余额337亿元，同比+12%，市场份额1.8%，同比持平。截至25Q1公司两融余额331亿元，同比+17%，市场份额1.7%，同比-0.1pct。
    受政策影响，股权投行业务延续下滑趋势。2024年实现投行业务收入7.0亿元，同比-32.9%。25Q1实现投行业务收入1.3亿元，同比+8.0%。2024年股权主承销规模19.1亿元，同比-83.6%，排名第23；其中IPO3家，募资规模9亿元；再融资4家，承销规模10亿元。25Q1未完成股权业务承销。2024年债券主承销规模1758亿元，同比+5.5%，排名第19；其中公司债、金融债、ABS承销规模分别为632亿元、478亿元、422亿元。25Q1债券主承销规模411亿元，同比+33.1%，排名第18；其中公司债、ABS、金融债承销规模分别为158亿元、116亿元、78亿元。截至25Q1，IPO储备项目4家，排名第20，其中两市主板2家，科创板2家。
    资管业务规模创近五年新高。2024年实现资管业务收入1.6亿元，同比+7.6%。25Q1资管业务收入0.4亿元，同比+1.8%。2024年末资产管理规模1010亿元，同比+19.7%，创近五年管理规模新高。
    自营同比显著增长。2024年实现投资收益（含公允价值）28.2亿元，同比+370.1%；第四季度投资收益（含公允价值）6.2亿元，同比扭亏为盈。25Q1投资收益（含公允价值）6.0亿元，同比+82.3%。
    盈利预测与投资评级：我们预计公司2025-2027年的归母净利润为25.99/29.90/33.62亿元，分别同比+20%/+15%/+12%，对应2025-2027年PB为0.84/0.81/0.77倍。公司自营弹性较大，财富管理及大资管业务均有亮点，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：交易量持续走低，权益市场波动加剧致投资收益持续下滑。

好太太：夯实龙头地位，国补驱动下业绩有望快速修复

好太太(603848)
    事件：好太太发布2024年及2025年一季报。2024公司实现收入15.57亿元（同比-7.8%），归母净利润2.48亿元（同比-24.1%），扣非归母净利润2.44亿元（同比-24.46%）；2025Q1公司实现收入2.59亿元（同比-11.37%），归母净利润0.33亿元（同比-39.73%），扣非归母净利润0.32亿元（同比-42.88%）。业绩承压主要受市场需求偏弱影响，新兴品牌低价竞争策略所致，公司持续夯实龙头地位，国补政策落地有望带动业绩快速修复。
    持续深耕智能家居，保持技术领先优势。2024年公司智能家居产品/晾衣架产品/其他产品分别实现收入13.27/1.75/0.11亿元，分别同比-7.39%/-18.87%/-53.27%，毛利率分别为49.64%/43.49%/28.71%（同比-3.46pct/-0.54pct/+10.67pct）。公司作为国内智能晾晒行业龙头，持续深耕智能家居领域，坚持以创新驱动增长。2024年公司推出GW-129系列、GW-118系列、小天舱等爆款产品，保持行业技术领先优势，智能家居产品销量同比增长19.42%。2024年智能晾衣机市场规模突破150亿元，近五年以超20%年均增速扩容，家居智能化趋势与家装翻新热潮仍将带动行业增长。
    电商渠道相对稳健，线上线下协同发展。2024年公司电商/南区/北区分别实现收入9.86/2.64/2.63亿元，分别同比-2.03%/-30.94%/-7.17%，毛利率分别为50.71%/45.15%/45.17%（同比-3.21pct/-2.55pct/-2.48pct）。公司坚持全渠道销售模式，线上线下协同发展、双向导流：1）线上：巩固传统电商行业头部地位，加快突破抖音等新平台。2）线下：深耕传统经销商渠道，赋能终端零售把握以旧换新政策机会，布局下沉市场覆盖空白城市。3）工程：继续拓展优质地产、家装、学校等客户。
    盈利能力受会计调整+市场竞争加剧影响。2024年公司毛利率47.98%（同比-3.37pct），我们认为主要受会计处理及行业价格战影响，归母净利率为15.96%（同比-3.42pct）。费用率方面，2024年期间费用率为29.82%（同比+1.65pct），其中销售费用率/管理费用率/研发费用率分别为21.83%/5.61%/3.15%（同比+1.50pct/+0.44pct/持平）。
    营运能力表现稳定，积极调整提升效率。2024年公司经营性现金流为2.85亿元（同比-2.19亿元），我们认为主要系业绩承压及支付较多货款所致。公司经营质量上看，截至2025年一季度公司存货周转天数98.20天（同比-6.99天）、应收账款周转天数27.55天（同比+2.44天）、应付账款周转天数109.61天（同比-5.05天）。公司积极推进降本增效及流程化组织建设，提升运营效率。
    盈利预测：我们预计2025-2027年公司归母净利润分别为2.8/3.3/3.8亿元，同比增长13.3%/17.0%/16.5%，对应PE为19.9X/17.0X/14.6X。
    风险因素：新产品推广不及预期、市场竞争加剧、房地产市场低迷。

巩固自身版权优势，投入AI有望迎新增长

捷成股份(300182)
    投资要点
    事件：2024年公司实现营业收入28.66亿元，同比增长2.36%；归母净利润2.38亿元，同比下降47.04%。2025年Q1公司实现营业收入7.11亿元，同比增长5.13%；归母净利润1.31亿元，同比增长11.8%。每10股派现0.05元（含税），共计1332万元，不转增。
    聚焦内容版权运营主业，拓展短剧、微短剧等新业务。公司已积累10万余小时的影视、动漫、节目版权内容，2024年持续采买加固护城河。公司已采购发行或待发行2025年元旦档、春节档多部票房过亿的影片。在海外平台建立自运营团队，在YouTube平台全年新增订阅数1900万账户总订阅数超过4000万。公司已形成短剧、短视频、长视频、影视宣传视频物料等多元综合内容梯队。数字营销服务板块快速增长，2024年实现收入3.09亿元，同比增长704.01%。
    大力投入AIGC领域开发与研究，积极探索其在内容生产的应用。2024年研发费用同比增长87.65%。自研AI智能创作引擎ChatPV于2024年3月发布，涵盖“影视二创、一键成片、数字人、文生视频”等各类音视频创制作智能体服务，网页版和微信小程序版均已上线发布。与AI行业头部企业合作，于2024年7月与华为“昇腾云”达成战略合作；9月与大模型公司智象未来达成合作协议。
    投资建议：公司深耕内容版权行业已形成一定的资源壁垒，丰富采买及发行经验将助力业务增长。公司持续投入AIGC相关应用，内容生成或将于自身版权库相互促进开拓更多应用场景。AIGC技术发展存在不确定性，我们调整原公司预测，预计公司2025-2027年归母净利润分别为4.47/5.51/6.66亿元；EPS为0.17/0.21/0.25元/每股；PE为29.8/24.2/20.0倍；维持“买入”评级。
    风险提示：政策不确定性、影视版权下游需求降低、AI技术发展不及预期等。

产品上行提振业绩，持续推进研发战略布局

利民股份(002734)
    投资要点
    事件：利民股份发布2024年报及2025年一季报，2024年实现营收42.37亿元，同比增长0.32%；归母净利润0.81亿元，同比增长31.11%；扣非归母净利润0.51亿元，同比增长12.52%；毛利率19.48%，同比提升2.50pct。2025Q1单季度实现营收12.11亿元，同比增长22.28%，环比增长35.57%；归母净利润1.08亿元，同比增长1373.23%，环比增长258.51%；扣非归母净利润0.96亿元，同比增长1072.59%，环比增长449.28%；毛利率23.97%，同比提升5.00pct，环比下滑0.55pct。
    农兽药特色布局。公司拥有原药11.02万吨、制剂13.27万吨产能，在国内农兽药行业形成较强比较优势。作为国内杀菌剂行业领军企业，公司代森锰锌、霜脲氰、三乙膦酸铝、嘧霉胺和威百亩等产品国内最大、国际领先，代森锰锌产能4.5万吨，市占率70-80%，三乙膦酸铝产能1.2万吨，市占率60-70%，参股公司新河公司百菌清产能3万吨，约占全球产能47%。杀虫剂方面，公司是国内最早从事阿维菌素、甲维盐、除虫脲、噻虫胺等工业化开发企业之一，拥有500吨阿维菌素、800吨甲维盐产能，市占率分别达25-35%、20-30%，居国内国际前列，噻唑膦产能300吨，市占率达25-30%。除草剂方面，公司布局已初具规模，拥有6000吨草铵膦、2000吨生物法制精草铵膦、1000吨硝磺草酮及500吨环磺酮产能。兽药方面，公司泰妙菌素年产能550吨，拥有年产500吨多杀菌素、500吨截短侧耳素、500吨泰乐菌素生产能力，可根据市场需求和价格合理安排发酵农兽药品种的柔性生产。
    多产品涨价带动业绩提升。从2024年二季度开始，农药市场呈现出逐步走出低迷态势、触底反弹迹象，进入三季度后，市场回暖特征更加明显，受生产成本持续上升、市场需求旺盛以及产品供货紧张等多重因素共同作用，包括利民在内有影响力企业纷纷发布价格上调公告。代森锰锌因2025年3月以来南美、东南亚等地区种植季备货需求旺盛带动，产线满负荷运行，公司暂停新订单报价，后续将根据市场动态调整价格策略。百菌清需求主要集中在南美洲尤其是巴西，由于气候条件导致的真菌病害爆发，需求增长显著，渠道库存处于低位，部分地区缺货。2023年12月百菌清含税价不到15000元，而2024年12月价格已涨至26000元，涨幅约为70%，截止2025年4月24日价格已达28000元/吨。历史上百菌清价格弹性较大，曾在2019年达每吨55000元高位，目前价格距离正常年份和高点仍有差距。阿维菌素、甲维盐等产品亦处于“零库存”状态，产能恢复周期长，短期内供需矛盾难缓解，价格上行趋势明确。阿维菌素、甲维盐原药价格从2024年3月开始上涨，2025年3月23日，据有关监测数据，阿维菌素精粉报价50万元/吨，较2024年2月的35万元/吨上涨了15万元/吨，涨幅42.86%；甲维盐原药报价70万元/吨，较2024年1月份的49万元/吨，上涨了21万元/吨，涨幅42.86%，目前两个产品价格相比历史价格还有较大差距。整体需求拉动对阿维菌素和甲维盐有利，行业产能集中在几家龙头企业，后市展望较乐观。除草剂产品目前处于价格历史低位，产品价格及毛利在一段时期内还将承受一定压力，利民股份不断加大技术研发投入，持续对现有产品进行技改提升、降本增效，巩固产品保持竞争力。
    优化研发战略布局，加速成果转化。利民统筹内部资源整合成立技术研发中心，有效承接完善“以生物合成为主，以绿色化学合成、新能源电池电解质技术与产品为辅，协同发展的‘一主两辅’产业格局”战略先导使命。先后与四川抗生素研究所、中科院微生物所、浙江工业大学、中国农业大学、东北农业大学、河南大学等多家科研院所公司建立战略合作关系。重点布局“生物合成”产品方向，实现新产品产业化和传统发酵工艺与酶法的迭代升级，目前生物发酵装置体积超10000立方。公司合成生物学实验室于2024年10月建成投入使用，提升了菌种性能、生物合成效率、酶催化能力、产品纯度及生产经济性，推动生物合成产品产业化进程；依托控股子公司德彦智创，结合中国、日本、美国经验，加速新农药品种研发，积极探索AI+农药创制研发新思路，11月生测实验中心正式运营；2024年与巴斯夫达成战略合作框架协议，推进新农药在中国开发登记及商业化进程；与上海植生优谷、厦门昶科生物、成都绿信诺生物等签署战略合作协议，共同开展新型RNA、噬菌体、新型小肽生物农药等产品创制研发。项目落地方面，500吨环磺酮、2000吨精草铵膦两个新项目均顺利达产；氟吡菌酰胺项目成功获得投资项目备案证；环磺酮酸项目完成了工艺优化，具备了项目建设条件；生物发酵产品领域实现多产品柔性化生产模式转化，提升该类产品应对市场需求能力。卓邦新能源项目已获得投资项目备案证，建成后将形成年产2万吨双氟磺酰亚胺锂(LiFSI)(分三期实施)及联产1千吨氟化钙、3.8万吨盐酸、2.4万吨亚硫酸钠、1.1万吨氯化钾生产能力，目前已取得118亩土地使用权，已获得安评批复，正在推进环评和能评工作，以及建设图纸的深度设计，开始地勘与主要设备生产商考察工作。
    投资建议：利民股份是国内农药兽药领域特色企业，代森锰锌、百菌清产能领先，阿维菌素、甲维盐等品种涨价带动业绩向上，AI+生物合成加速研发转化，新能源项目储备有望构筑新增长点。我们预计公司2025-2027年收入分别为50.23/52.48/53.48亿元，同比增长18.5%/4.5%/1.9%，归母净利润分别为4.13/5.26/6.13亿元，同比增长407.2%/27.4%/16.7%，对应PE分别为12.5x/9.8x/8.4x；首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：需求不及预期；行业政策变化；贸易摩擦风险；项目进度不确定性；安全环保风险。

深耕轻量化技术，机器人产业深度布局

旭升集团(603305)
    事件：公司2024年实现营业收入44.09亿元，同比-8.79%；归母净利润4.16亿元，同比-41.71%；实现扣非归母净利润3.58亿元，同比-46.76%。2025Q1公司实现营业收入10.46亿元，同比-8.12%；归母净利润0.96亿元，同比-39.15%；实现扣非归母净利润0.81亿元，同比-42.67%。
    点评：
    盈利有所改善。2025Q1公司毛利率为20.80%，环比提升3.25pct，销售净利率为9.14%，环比提升1.16pct。我们认为公司2025年一季度盈利能力有所改善，未来随着产能利用率提升，公司盈利能力有望进一步增强。
    深耕轻量化技术，机器人减重方向有望开辟新增长点。机器人减重和轻量化是机器人发展方向之一，公司深度挖掘自身铝合金精密加工专长，结合人形机器人独特的结构与性能需求，全力投入关节壳体、躯干结构件等关键产品研发，并斩获多家海内外客户项目定点。我们认为公司在机器人领域持续投入，有望开辟新增长点。
    盈利预测与投资评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为5.01/6.48/8.33亿元，同比+21%、+29%、+29%。截止4月25日市值对应25、26年PE估值分别是24/19倍，维持“买入”评级。
    风险因素：客户拓展不及预期；技术迭代变化风险；原材料价格波动超预期风险；海外工厂建设不及预期等。

业绩回暖，加速项目推进

亚钾国际(000893)
    投资要点
    事件：亚钾国际发布2024年报和2025年一季报，2024年实现营收35.48亿元，同比增长-8.97%；归母净利润9.50亿元，同比增长-23.05%；扣非归母净利润8.92亿元，同比增长-30.00%；毛利率49.47%，同比下滑9.25pct。2025Q1单季度实现营收12.13亿元，同比增长91.47%，环比增长13.81%；归母净利润3.84亿元，同比增长373.53%，环比增长-11.07%；扣非归母净利润3.84亿元，同比增长376.02%，环比增长1.88%；毛利率54.12%，同比提升1.03pct，环比提升3.83pct。
    产销维持高位，钾肥上行提振业绩，受益税收优惠。在稳产优产基础上，公司2024年钾肥产量再创历史新高，同时秉承国际和国内双循环、境内外联动弹性多元化销售策略，销量较上年同期也实现增长。2024年公司实现氯化钾生产181.54万吨，同比增长10.24%；销量174.14万吨，同比增长8.42%；收入34.64亿元，同比增长-10.06%；毛利率49.54%，同比下滑8.94pct；销售均价1989元/吨，同比增长-17.04%。其中2024Q4实现氯化钾生产49.17万吨，同比增长4.62%，环比增长2.74%；销量50.00万吨，同比增长20.16%，环比增长31.44%；收入9.82亿元，同比增长2.19%，环比增长19.20%；销售均价1964元/吨，同比增长-14.96%，环比增长-9.31%。2025年一季度，公司氯化钾生产50.62万吨，同比增长17.72%，环比增长2.95%；销量52.83万吨，同比增长76.98%，环比增长5.66%；收入12.13亿元，同比增长91.47%，环比增长23.49%；销售均价2295元/吨，同比增长8.18%，环比增长16.87%。此外，经老挝国会常务字第294号国会常务委员会决议批准，公司下属亚钾老挝公司2024-2028年企业所得税税率由35%降低至20%，2024-2028年期间出口关税税率从7%降至1.5%，税率降低有利于提升公司利润率。
    持续推进钾肥扩建，加速矿建落地。亚钾是国内首批“走出去”实施境外钾盐开发中国企业，也是东南亚地区规模最大钾肥生产商。公司目前拥有老挝甘蒙省263.3平方公里钾盐矿权，折纯氯化钾资源储量约10亿吨。2023年1月公司第二个100万吨/年钾肥项目选厂投料试车成功，2024年4月公司第三个100万吨/年钾肥项目选厂投料试车成功，目前公司拥有300万吨/年氯化钾选厂产能装置。公司当前氯化钾设计产能100万吨/年，2024年产能利用率181.54%，正在加快推进第二个、第三个100万吨/年钾肥项目矿建工作，其中小东布矿区已经完成斜坡道、主斜井以及两条风井贯通工作，后续将开展井建加固工程、采矿生产辅助硐室及探矿巷道的建设、皮带运输系统的安装等工程建设工作，力争尽快投产。公司持续升级掘采设备及连续运输系统，推进钾盐“采运选”多环节降本增效，提升矿山生产智能化水平，实现采收效率提升及生产成本降低。同时，公司拥有近90万吨/年颗粒钾产能，未来公司将进一步通过技术创新手段优化产品品质。公司参股的亚洲溴业拥有2.5万吨/年的溴素产能装置，未来公司将以钾为核心，延伸发展溴化工、盐化工、煤化工、复合肥项目以及高新产业一体化等产业链布局，提升资源综合利用水平，创造更多经济效益。此外，公司积极在老挝及全球其他具有潜力区域，探索与钾资源、钾肥产业形成协同效应伴生资源综合利用及农业领域协同发展业务机会。
    投资建议：亚钾国际在老挝拥有丰富钾矿资源，当前具备300万吨/年选矿能力，氯化钾当前设计产能100万吨/年处于超产状态，钾肥景气回暖带来业绩提升，第二个、第三个100万吨/年产能正加速推进，拓展非钾业务构筑长期成长。由于项目节奏和钾肥景气变化，我们调整盈利预测，预计公司2025-2027年收入分别为60.63(原78.74)/72.65/84.75亿元，同比增长70.9%/19.8%/16.7%，归母净利润分别为18.46(原32.46)/25.55/30.42亿元，同比增长94.2%/38.4%/19.1%，对应PE分别为14.6x/10.6x/8.9x；维持“增持”评级。
    风险提示：需求不及预期；行业政策变化；贸易摩擦风险；项目进度不确定性；安全环保风险。

1Q25收入及扣非净利润持续增长，看好新兴领域产品放量

新洁能(605111)
    业绩简评
    2025年4月25日公司披露2024年年报及2025年一季报，2024年全年公司实现营收18.28亿元，同比+23.83%；实现归母净利润4.35亿元，同比+34.50%。4Q2024单季度公司实现营收4.73亿元，同比+26.98%；实现归母净利润1.02亿元，同比-5.41%。
    经营分析
    一季度收入及扣非归母净利润保持增长，毛利率保持稳定。1Q25公司实现营收4.49亿元，同比+20.81%；实现归母净利润1.08亿元，同比增加8.20%；实现扣非后的归母净利润1.04亿元，同比增长24.61%，环比增加31.17%。公司各个下游行业景气度温和回升，功率半导体国产替代趋势进一步加强，各大晶圆代工厂产能接近满载，部分功率半导体公司产品价格得到修复，库存持续优化。1Q25毛利率提升1.9个百分点至36.58%，主要受益于产品结构优化及规模效应。1Q25研发费用率同比提升1.7个百分点至5.48%，反映公司持续加大技术投入。
    产品和市场结构持续优化，进一步扩大在中高端市场的影响力。公司坚守现有客户，开拓更多市场应用。积极响应原有市场客户需求，持续跟进加强客户黏性；另一方面，公司继续挑战高端应用市场，开拓多家海内外客户，应用领域涉及AI人工智能、机器人、高端服务器、汽车电子、无人机等。汽车电子领域公司已推出200余款车规级mos，供应产品数量同比增长超6成，汽车电子销售占比提升至18%。AI算力及通信领域目前公司相关产品已应用于服务器电源领域海内外头部客户并实现稳定批量销售。2024年公司设立了新加坡研发及销售中心，为公司全球化发展战略、产品升级、开拓海外渠道、应对国际贸易政策影响搭建了坚实的基础。
    盈利预测、估值与评级
    考虑到下游需求逐步复苏，我们预测公司25~27年归母净利润分别为5.51/6.84/8.26亿元，分别同比+27%/+24%/+21%，对应EPS分别为1.33/1.65/1.99元，公司股票现价对应PE估值为24/19/16倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    下游需求不及预期；市场竞争加剧；供应链风险；限售股解禁。

短期利润承压，新品+出海提供增长潜力

鹏辉能源(300438)
    事项：
    公司发布2024年年报及2025年一季报。2024年，公司实现营业收入79.61亿元，同比增长14.83%；归母净亏损2.52亿元，同比由盈转亏，主要由于锂电池市场价格竞争激烈。公司计划不派发现金红利，不送红股，不以公积金转增股本。2025年第一季度，公司实现营业收入16.90亿元，同比增长5.83%；归母净亏损0.45亿元。
    平安观点：
    储能电池市场竞争激烈，公司收入和毛利承压。根据公司2024年业绩预告文字内容，2024年碳酸锂价格下跌和市场竞争两方面因素影响下，公司储能锂电产品单位售价降幅较大，从而影响了收入和毛利。年报业绩数据来看，1）营收端：2024年公司实现营业收入79.61亿元，同比增长14.83%。根据公司年报，InfoLink统计2024年全球储能电芯出货规模314.7GWh，同比增长60%。公司营收增速低于此值，主要由于储能锂电池单价降幅较大，以及市场竞争加剧等原因。2025年第一季度，公司实现营业收入16.90亿元，同比增长5.83%。2）毛利率：2024年，公司销售毛利率为12.80%，较2023年（16.51%）减少3.71个pct。2025年第一季度，公司销售毛利率为14.19%，同环比有所回升。
    计提减值影响2024年利润。1）费用和支出：2024年公司销售、管理、研发、财务四大费用率合计为11.62%，较上年同期减少0.08pct（销售费用会计政策发生变化，已追溯调整），费用率基本持平，费用控制良好。2024年，由于材料降价和市场竞争导致产品降价，公司计提了较大金额的存货跌价准备，2024年公司资产减值损失4.12亿元，占营收的比重为5.18%（2023年同期占比为2.98%）。由于个别客户信用问题，公司计提了较大金额坏账准备，2024年信用减值损失1.01亿元，占营收的比重为1.27%（2023年同期占比为0.46%）。计提资产减值损失和信用减值损失对2024年利润造成较大影响。2025年第一季度，公司四费率合计13.5%，资产和信用减值损失与营收之比分别为5.50%和0.83%，减值
    iFinD，平安证券研究所
    损失对一季度利润亦有一定影响。2）净利率：2024年公司销售净利率-4.06%（2023年同期为+0.96%），同比由盈转亏；2025年第一季度，公司销售净利率-2.73%，受资产减值损失影响，一季度仍处于亏损状态。
    公司储能业务布局扎实，积极开展新品研发，后续仍有增长潜力。公司在储能电芯、特别是小储环节实力优良。根据公司2024年年报，高工产业研究院（GGII）、InfoLink、储能领跑者联盟（EESA）统计，公司2024年位居全球储能锂电池出货量TOP9、中国工商业储能系统（交流测）出货量TOP2、中国企业全球户用储能电池出货量TOP3。公司保持高质量研发创新，2024年在固态电池技术、风鹏600Ah+大电芯技术、大圆柱全极耳平台技术、高比能电池技术、储能系统集成技术和钠离子电池技术方面取得了积极进展。固态电池领域，公司攻克氧化物基固态电池核心技术，产品兼具宽温域、针刺不起火等特性，产业化进程提速下，未来3-5年有望实现与液态电池成本持平。2024年，公司积极拓展海外布局，不断提升公司在全球储能市场的品牌力和市场力，已在美国、德国、日本、新加坡、印尼、印度、土耳其、西班牙、智利等地设立9大海外办事处，同时越南产品集成基地已稳步投产，辐射东南亚地区市场，全球交付能力不断提升。2025年，公司将持续三大业务板块并线发展：做强储能，做优消费，做细动力，加强储能全球布局，拓展消费和动力新兴行业/细分市场，增长后劲足。
    投资建议：公司作为全球领先的锂电池制造商之一，聚焦储能电池赛道，实力优良。考虑到公司第一季度业绩为亏损，且国内新能源入市、海外贸易政策等因素导致需求存在不确定性，我们下调公司2025/2026年归母净利润预测为1.4/2.5亿元（前值为4.0/5.2亿元），新增2027年归母净利润预测3.2亿元，对应4月24日收盘价PE分别为82.5/45.9/36.0倍。公司储能锂电池业务布局扎实，三大业务板块规划清晰，加强现有市场布局的同时，在固态电池、大电芯等具有发展前景的技术方向稳步推进；全球储能电池市场有望继续增长，新兴市场潜力较大，公司储能电芯和工商储产品具有市场竞争力，我们仍认可公司长期价值，看好公司后续脱困后的增长潜力，维持“推荐”评级。
    风险提示：1.全球储能需求增长不及预期的风险。国内大储、工商储项目收益模式仍在探索中，收益的持续性存在不确定性，若后续年度储能项目商业回报不及预期，相关市场装机增速可能受到影响；海外市场方面，若欧美电池产业链相关政策产生变化，国内企业海外储能业务开展可能受到影响。2.电芯价格竞争加剧的风险。碳酸锂价格下降、招标企业集中采购模式的普及等因素下，国内储能电池出货价格持续下降，公司国内业务毛利率可能受到影响。3.应收账款坏账的风险。随着公司销售规模扩大，公司应收账款规模随之增加，应收账款存在潜在的坏账风险。

新增订单已至，业绩恢复在即

航天电器(002025)
    业绩简评
    2025年4月24日，公司发布25年一季报，25Q1实现营收14.66亿（同比-9.1%，环比+42.3%），实现归母净利润0.47亿（同比-79.4%，环比-172.0%）。
    经营分析
    交付与验收存在周期，静待业绩修复。公司25Q1实现营收14.66亿（同比-9.1%，环比+42.3%），实现归母0.47亿（同比-79.4%，环比-172.0%）。公司Q1加大新质新域装备和商业航天、低空经济、信创产业、人工智能等战略新兴产业投入及市场拓展，产品订单同比实现大幅增长，但新增订单产品交付及收入确认需要一定周期，导致Q1营收同比下滑。此外，Q1计提存货减值损失14612万元，使得归母同环比下滑。
    加大研发投入，费用管控严格。1）公司25Q1毛利率31.4%（同比-8.9pct，环比+16.4pct），归母净利率3.2%（同比-10.8pct，环比+9.5pct），主要系产品结构变化导致高毛利率产品占比同比下降、主要产品生产所需物料供货价格高位运行带来制造成本上升所致。2）25Q1期间费用率22.4%（同比+2.4pct，环比-13.7pct），其中研发费用率12.4%（同比+3.9pct，环比-10.1pct），销售费用率1.7%（同比-0.6pct，环比-2.0pct）。公司加大新质新域装备、商业航天、低空经济、信创产业、人工智能等领域光、电、气、液系统互连解决方案的技术研究和产品开发投入，在加大战略新兴产业、优势产品的市场布局和拓展的同时，严格控制费用支出。
    推进产能建设，助力未来发展。1）公司25Q1合同负债1.29亿，较24Q4-6.5%；25Q1存货17.71亿，较24Q4-4.3%。订单逐步消化，有望在Q2确认为收入。2）25Q1在建工程5953万，较24Q4+15.69%；其他非流动资产6775万，较24Q4+77.7%，主要系公司预付设备采购款增加。公司推进产能建设，为产业发展和新兴产业孵化做好储备。3）25Q1计提资产减值8347万，包括信用减值6816万、资产减值1531万。
    盈利预测、估值与评级
    公司是航天防务连接器龙头，立足军品且积极拓展民品，预计公司25-27年归母净利润8.0/10.1/12.1亿，同比增长131%、26%、20%，对应PE为30/24/20倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    原材料价格和劳动力成本上升风险、新品研发不及预期。

荣泰健康：2025Q1毛利率环比修复，DeepHealth智慧健康大模型+车载场景+机械手新形态具备空间

荣泰健康(603579)
    事件： 2025 年 4 月 23 日，荣泰健康发布 2024 年年报及 2025 年一季报。 2024 年公司实现总营收 15.97 亿元（-13.92%），归母净利润 1.92 亿元（-5.31%），扣非归母净利润 1.63 亿元（-12.47%）。 2025Q1 总营收 3.95亿元（-1.41%），归母净利润 0.44 亿元（-29.97%），扣非归母净利润 0.32亿元（-46.83%）。公司拟以 1.75 亿股为基数，每 10 股派现金红利 3.50元(含税)，共计 0.61 亿元， 全年分红率 59.29%。公司以现金为对价，注销回购金额 0.60 亿元。
    看好内销国补与外销韩国市场改善。 1）分产品： 2024 年公司按摩椅/按摩小电器收入分别为 15.18/0.51 亿元，分别同比-14.05/-28.64%， 主业承压或因整体市场需求较弱，叠加行业竞争加剧带来价格压力所致。 2）分地区： 2024 年公司境内/境外收入分别为 6.52/9.23 亿元，分别同比-20.17/-10.25%，海外市场表现分化， 韩国市场由于新品上市时间滞后等原因而有所下滑，但看好未来新产品放量带来整体结构改善，价格中枢上移； 欧洲、中东稳中有增， 亚马逊跨境电商业务增长强劲（+60%）， 欧洲有望成为自主品牌出海突破口。内销需求待提振， 2025 年国补政策延续或提供修复动力。
    2025Q1 毛利率环比修复， 管理费用率下降运营效率有所提升。 1）毛利率： 2024Q4/2025Q1 公司毛利率分别为 29.66%/32.54%， 2025Q1 环比+2.88pct 或系高毛利内销、 电商业务占比提升，看好韩国高端产品订单增加带动毛利率改善。 2）净利率： 2024Q4/2025Q1 公司净利率分别为11.33%/11.14%，分别同比+2.20/-4.55pct。 3）费用端： 2024Q4 公司销售/管理/研发/财务费用率分别为 12.57/6.75/5.34/-1.69%，分别同比+3.99/+2.77/+1.61/-1.27pct ， 2025Q1 费 用 率 分 别 为10.71/4.93/5.40/1.41%，分别同比+1.29/-0.19/+0.37/+3.41pct。2025Q1管理费用率有所下降，看好运营提效带动费用端持续优化。
    车载场景加码， AI 深度赋能，脑机融合与仿生机械手打开产品形态想象空间。 1）车载： 2024 年 6 月公司成立全资子公司摩忻布局车载按摩赛道，与零部件供应商佛吉亚中国（投资）有限公司座椅事业部达成战略合作，汽车按摩椅机芯已经进入车型适配阶段。 2） AI 大模型： 2024 年 8月与上海交通大学在 AI 大模型领域达成合作， 与阿里云联合启动“DeepHealth”智慧健康 AI 大模型，产品力有望持续进化。 3）新形态：2025 年 4 月公司与神经科技领域的傲意科技达成战略合作，脑机融合技术与仿生机械手或为新产品形态提供可能。
    投资建议： 行业端： 随着海外需求回暖，国内对养老产业的政策支持，老龄化问题及对居民日益提升的健康需求，按摩器具市场规模有望持续增长，短期以旧换新仍有望提供向上动力。 公司端： AI 深度赋能有望使公司按摩椅产品力持续领先，加力布局车载赛道应用场景不断拓宽，脑机融合技术与仿生机械手未来可期。 我们预计， 2025-2027 年公司归母净利润分别为 2.00/2.21/2.46 亿元，对应 EPS 分别为 1.13/1.25/1.39 元，当前股价对应 PE 分别为 20.54/18.57/16.74 倍。 维持“买入”评级。
    风险提示： 原材料价格波动、大客户较为集中、 宏观经济波动、 汇率波动、行业竞争加剧等

齐鲁银行2024年报&2025一季报点评：业绩表现持续不俗，Q1开启扩表新篇章

齐鲁银行(601665)
    事件：4月25日晚，齐鲁银行发布2024年报及2025一季报：2024年实现营业收入124.96亿元，同比增长4.55%；实现归母净利润49.86亿元，同比增长17.77%。2025Q1实现营业收入31.65亿元，同比增长4.72%；实现归母净利润13.72亿元，同比增长16.47%；ROE（年化）12.52%，同比提高0.27个百分点，经营效益稳步提升。
    点评：
    Q1存贷增速皆较2024年末提升，公贷同比高增18%。截至2025Q1末，齐鲁银行资产总额7164亿元，同比增长14.7%。2021年上市以来，齐鲁银行扩表稳步增长，主要是其夯实对公业务战略支柱作用，深化头部客户拓展，建立省属国企、头雁企业、民营百强企业等重点客户清单，壮大腰部客户规模，丰富产品支撑，加大信贷供给，专精特新企业授信客户达到1,927户，增幅39.64%。拓展机构客户服务，新增各类银政资质84项，为近3,000家政府机关、事业单位、公立医校等提供综合金融服务。2025Q1末，齐鲁银行贷款总额3577亿元，同比增长12.6%；存款总额4625亿元，同比增长14.8%，增速较2024年末提升。2025Q1末，齐鲁银行贷款/存款比例为77.3%，较2024年末提升，未来贷款投放仍有较大空间。在山东省“走在前、挑大梁”经济发展浪潮之下，齐鲁银行深耕济南本地及周边地区，2024年新设菏泽、淄博两家分行，规模扩张有望稳中有升。
    2025Q1营收增速再提升，利息净收入回暖、投资收益高增。2025Q1，齐鲁银行实现营业收入31.65亿元，同比增长4.72%，较2024年末增速提升0.17pct。具体来看，2025Q1利息净收入同比增长7.9%，较2024年增速提升6.16pct。我们认为，主要是一季度LPR并未调降，齐鲁银行在规模效应下，贷款业务创收不弱。我们认为，齐鲁银行息差管控成效显现，贷款增长带动收入提升。非息收入层面，2025Q1手续费及佣金净收入同比增长8.6%，投资净收益实现89.4%的高增长，贡献业绩。2024年，齐鲁银行净息差为1.51%，较2024上半年末略低3BP，降幅收窄。在新发放贷款利率持续下行的背景下，齐鲁银行加强负债成本管控，优化存款结构，下调存款定价，用好再贷款再贴现政策，布局债券发行和同业负债等主动负债，持续引导付息负债成本率下降。后续齐鲁银行有望得益于科创、绿色、县域以及手续费等相关业务收入等增长点，支撑业绩。
    Q1不良率较2024年末再降2bp，拨备覆盖率再提升，资产质量稳健向好。截至2024年末，齐鲁银行不良贷款率1.19%，2025Q1末不良率再降2BP至1.17%。2024末拨备覆盖率322.38%，2025Q1较2024年末提升19.26pct至324.06%，拨备覆盖率持续提升，安全边际较高。我们认为，齐鲁银行持续处置清收存量贷款，在异地扩张进程中严控风险，不良指标得以改善。齐鲁银行资本指标相对优异，其中，核心一级资本充足率位于可比同业上游，2024年末为10.75%，较为充足的资本为下一步扩表奠定基础。齐鲁银行于2022年11月发行可转债，截至2025年4月25日，公司已转股17.44%，我们认为，后续可转债转股比例有望持续提升，或将进一步补充其核心资本。
    盈利预测与投资评级：齐鲁银行扩表动能较强，积极拓宽下沉市场，深耕县域，息差下行趋势下信贷需求持续增长支撑营收增速稳定，不良指标持续改善，资产质量稳健向好。我们预测，2025-2027年归母净利润增速分别为17.65%、18.01%、17.99%，2025-2027年EPS分别为1.21元、1.43元、1.69元。我们维持齐鲁银行“增持”评级。
    风险因素：业务转型带来的风险；监管政策趋严；经济增速下行风险等。

2024年报及2025年一季报点评：大客户战略将迎收获期，机器人打造第二增长极

信捷电气(603416)
    投资要点
    25Q1营收同比+14%、归母净利润同比+3%、扣非净利润同比+8%、业绩符合市场预期。公司发布24年报及25年一季报，24年实现营收17.08亿元，同比+13.5%，归母净利润2.29亿元，同比+14.8%，扣非净利润2.03亿元，同比+25.8%。25Q1/24Q4实现营收3.88/4.98亿元，同比+14.3%/+17.5%，归母净利润0.46/0.54亿元，同比+3.5%/+22.3%，扣非净利润0.40/0.46亿元，同比+8.2%/+32.8%，业绩整体符合预期。
    产品结构变化带动利润率波动、销售人员布局带动期间费用率短期上涨。24年/25Q1毛利率为37.7%/38.1%，同比+1.9/-0.9pct，销售净利率为13.4%/11.85%，同比+0.2/-1.2pct，主要系产品结构变化导致，24年PLC产品毛利率提升而25Q1低毛利驱动系统收入增速较快。24年/25Q1期间费用率为25.8%/27.9%，同比+2.4/+2.3pct，25Q1销售/管理/研发/财务费用率分别为14.0%/5.0%/9.2%/-0.3%，同比+3.8/-0.2/-1.3/+0.1pct，主要系公司24H2加大销售人员招聘，预计25年将有效控制。
    PLC市占率稳步提升、大客户战略将迎收获期。分产品看，24年公司驱动系统（伺服为主）营收8.06亿元，同比+10.57%，毛利率24.46%，同比+0.21pct，其中变频产品营收超4500万元，同比+40%，公司现已形成“PLC+伺服+HMI变频”完整方案，深耕细分行业及大客户。PLC营收6.48亿元，同比+21.09%，毛利率56.25%，同比+2.23pct，公司PLC产品优势明显，根据MIR，公司24年小型PLC市占率9.5%，同比+2.0pct，同时24年中型PLC销售1000+万元，大型PLC在研，我们预计未来市占率持续提升。人机界面1.95亿元，同比+9.50%，毛利率32.18%，同比+1.72pct。分销售渠道看，公司24年直销收入2.5亿元，同比+26%，公司围绕大客户战略，已有S级以上客户立项80+家，涵盖矿山、电动车、3C、物流、光伏、包装、半导体、机器人等下游。全年看，公司销售体系变革或将迎来收获期，我们预计25年主业营收同比+20~30%。
    布局人形机器人大赛道、打造第二增长极。公司目前正在开发空心杯电机、无框力矩电机及配套驱动系统零部件，并进行相关产线规划，在驱动器、光编、“小脑”控制等领域具备相关技术储备。同时公司投资长春荣德光学（编码器及传感器），后续将继续根据市场及客户需求，组建人形机器人团队加大市场&产品拓展，打造公司第二增长极。
    盈利预测与投资评级：我们维持公司25-26年归母净利润2.99/3.62亿元，预计27年为4.39亿元，同比+31%/+21%/+21%，对应现价PE为24x、20x、16x，考虑到机器人赛道空间广阔，维持“买入”评级。
    风险提示：宏观经济下行，竞争加剧等。

物流化工双轮驱动，数字化赋能空间广阔

传化智联(002010)
    核心观点
    事件：公司发布2024年报。2024年，公司累计实现营业收入267.17亿元，同比下降20.57%；实现归母净利润1.52亿元，同比下降74.34%；扣非后归母净利润为1.9亿元，同比下降196.77%。
    公司物流板块表现拖累收入端整体同比下滑，化学板块表现稳健。1）收入端来看，2024年，公司实现的营业收入267.17亿元中，物流业务的营业收入为159.95亿元，同比下降-35.27%，智能公路港收入为12.1亿元，同比下降0.8%，网络货运平台收入为133.6亿元，同比下降32.7%，网络货运业务交易额为142.9亿元，同比下滑34%。化学业务的营业收入为107.04亿元，同比增长20.70%。其中，印染纺织助剂/顺丁橡胶收入分别为70.7亿元/25.5亿元，分别同比增长13.1%/52.7%。
    2）成本端来看，2024年，公司实现营业总成本260.48亿元，同比下降21.20%，2024年，公司毛利率为13.92%，发力成本控制下毛利率较前有所提升。
    3）费用端来看，2024年，公司销售费用、管理费用、研发费用、财务费用分别为7.82亿元、9.3亿元、4.53亿元、4.16亿元，其中，销售费用同比减少0.49%，管理费用同比增长5.87%，研发费用同比增长12.81%，财务费用同比减少24.03%。伴随公司继续推进数字货运业务建设，研发费用率小幅上升。
    加强发展产业+物流，聚焦数字化赋能业务成功。公司加强“产业+物流”的融合发展，积极探索“场景+新模式”、“场景+新技术”的经营增长点。聚焦“数字化赋能业务成功”理念，适配多元化业务、竹林式模式，以AI赋能营销、生产、采购、管理等各方面。公司积极把握人工智能时代趋势，结合业务特点，重构数字化模式、技术与能力，积极探索AI+等人工智能前沿技术的探索和应用，赋能战略与业务发展。一方面持续推进园区管理数字化、智能化，充分应用人工智能技术，扩展客户服务场景，形成面向客户的服务集成，提升客户服务响应度与满意度。另一方面推进业务数字化，围绕公路港物流平台模式与产品，探索数字化的价值变现。积极探索“公路港+多式联运”、“公路港+低空经济”等转型升级发展方向，挖掘公路港场景价值。
    投资建议：因公司年内实际业绩表现与此前预期有所差距，我们调整盈利预测结果，预计公司2025/26/27年能够实现基本每股收益0.20/0.24/0.29元，对应PE为21.75X风险提示：宏观经济液动的风险，物流需求释放不及预期的风险，行业政策发
    生变化的风险，安全风险。/18.10X/15.01X，维持“推荐”评级。

盈利能力显著提升，海外业务表现亮眼

中钢国际(000928)
    事件：公司发布2024年年报及2025年一季报。
    归母净利润稳健增长，一季度新签国内项目增速较快。公司2024年实现营业收入176.47亿元，同比减少33.1%；归母净利润8.35亿元，同比增长9.69%，扣非后归母净利润7.47亿元，同比增长19.01%。2024年，公司共计新签工程项目合同金额196.70亿元，同比增长2.12%，其中国外项目合同金额162.68亿元，同比增长54.17%。2025Q1，公司实现营业收入35.19亿元，同比减少28.21%，归母净利润2.32亿元，同比增长7.78%，扣非后归母净利润2.31亿元，同比增长9.25%。2025Q1，公司新签合同额39.79亿元，同比减少33.87%，其中国内项目合同金额20.67亿元，同比增长169.14%。
    盈利能力显著提升，经营现金流明显改善。2024年毛利率为14.5%，同升5.71pct，其中工程总承包毛利率为13.61%，同升6.06pct。净利率为4.95%，同升1.9pct。2025Q1毛利率为13.75%，同升3.16pct，净利率为6.82%，同升2.26pct。2024年公司经营现金流量净额为15.04亿元，同比多流入9.95%；2025Q1公司经营现金流量净额为-16.35亿元，同比少流出44.14%。
    稳步开拓海外市场，提升数字化能力建设。2024年，阿尔及利亚Tosyali1780mm酸洗冷轧联合机组、镀锌及彩涂总承包项目、阿尔及利亚国家钢铁公司GaraDjebilet铁矿400万吨/年预选厂项目、埃及新峰钢铁200万吨热轧卷板总承包项目、力拓Simfer几内亚西芒杜矿山项目等顺利签约；EPC总承包建设的Tosyali四期短流程绿色低碳综合钢厂-炼钢连铸项目、Tosyali250万吨直接还原铁生产线、MMK250万吨/年焦化项目四座焦炉顺利投产。2024年公司数字化设计成果广泛应用，完成HyCROF、7.1米顶装焦炉、氢基竖炉数字化样板厂建设，实现主要工艺段数字化样板厂的全覆盖；完成鞍钢带式球团项目数字化协同设计；协同设计平台在东华石灰供料项目、霍邱煤气柜项目、力拓西芒杜铁矿项目投入应用，实现内外部协同设计。
    投资建议：预计公司2025-2027年归母净利润分别为8.75、9.24、9.86亿元，分别同比+4.75%/+5.59%/+6.77%，对应P/E分别为10.38/9.83/9.21x，维持“推荐”评级。

红人生态日趋完善，AI+平台赋创出海

天下秀(600556)
    投资要点
    事件：2024年，公司实现营业收入40.66亿元（同比-3.23%）；归母净利润0.51亿元（同比-44.50%）。每10股派现0.086元（含税），不转增。
    广告市场增速放缓，24年公司业绩承压。据QuestMobile数据显示，2023年、2024年中国广告市场规模增速分别为7.6%、6.1%，预测今年增速将继续放缓至4.6%。2024年，公司虽积极降低成本与费用，但受市场波动和经济环境变化等因素影响，公司部分业务受到冲击，导致营收与利润有所下滑。
    AI赋能平台提质增效，生态逐渐完善。AIGC创新赋能：WEIQ平台逐步完善，截至2024年，累计注册商家客户数超20.8万（同比+4.22%）；海量客户积累为公司AIGC产品“灵感岛”筑基；面向中小商家的AIGC产品或带来新增量。平台提效助力红人变现：入驻WEIQ平台的MCN机构的数量达到19,161家（同比+10.92%），腰尾部红人获得收入占比87.0%，红人去中心化趋势验证公司判断。
    创新业务持续赋能出海探索。公司禀赋最大社交营销语料库，训练垂类模型，深度挖掘国内外客户需求。日本子公司株式会社IMSGROUP获小红书2025年度商业化跨境营销代理商资质；天下秀教育延续出海东南亚，与KOLS.ASIA集团签署2024-2025年度合作协议。各创新业务初具规模，推动24年公司境外收入同比增长63.28%，后续还可与主业红人营销平台形成联动。
    投资建议：禀赋红人生态，AI+平台赋创多元发展，将推动公司25年业绩提升。我们预测公司2025-2027年营收分别为42.25/44.31/46.91亿元；归母净利润分别为0.91/1.19/1.46亿元；对应PE为91.1/69.3/56.5倍；维持“增持”评级。
    风险提示：宏观环境波动风险、相关政策不确定性、AI落地不及预期等。

业绩迎来拐点，AI深度赋能各项业务

天娱数科(002354)
    投资要点
    事件：2024年公司实现营业收入15.79亿元，同比下降10.38%；归母净利润-1.18亿元，同比减亏89.15%。净利润为负因不在公司合并报表范围内的部分参股公司经营业绩下滑，在权益法核算下确认投资损失，公司对业绩下滑的子公司和参股公司计提资产减值准备，也对公司净利润产生不利影响。2025年Q1公司实现营业收入4.85亿元，同比增长31.15%；归母净利润0.05亿元，由亏转盈。
    AI营销SaaS叠加场景双轮驱动，移动应用分发PaaS广泛覆盖多领域。公司自研智慧广告大模型，专注于广告营销和智能投放决策。AI营销SaaS平台：平台新增注册用户351万人，累计注册用户802万人，服务企业客户5,073家。AIGC素材生成降本，其中AI生成有效脚本超6,700条，占比22.07%；平台生产的短视频200.4万支，由AI生成视频超18.8万支，占比9.4%。AI直播电商运营扩量，AI互动超395万条，占比82.49%，AI互动转化率持续攀升。移动应用分发平台总注册用户达3.36亿，服务移动应用数量超7,600个。
    空间智能MaaS+3D数据+云边端算力协同，打造通用具身智能平台。公司3D数据平台拥有超120万条3D数据、50万条多模态数据，其中包含10万机器人任务训练数据。2025年1月，公司Behavision平台亮相CES2025，展示在3D具身智能数据集、大模型等领域的最新成果。
    投资建议：公司具备大量优质数据以及自研大模型，凭借多元化场景业绩有望进一步提升。预计公司2025-2027年归母净利润分别为0.40/0.51/0.65亿元；EPS为0.02/0.03/0.04元/每股；PE为222.4/174.8/138.6；维持“增持”评级。
    风险提示：政策不确定性、参股公司亏损与减值、AI技术发展不及预期等。

24年报&25Q1点评：开启快速扩张进程

学大教育(000526)
    事件：24年，公司实现收入27.9亿元、同增25.9%，实现归母净利润1.8亿元、同增16.8%，实现扣非后净利润1.6亿元、同增16.3%。
    25Q1，公司实现收入8.6亿元、同增22.5%，实现归母净利润7377.4万元、同增47.0%，实现扣非后净利润5882.7万元、同增27.9%。
    点评：
    剔除股权激励影响，扣非净利润增速超过30%。24年因实施股权激励产生股份支付费用4525万元，若剔除股份支付费用，公司实现归母净利润2.2亿元、同增34.0%，扣非后净利润2.1亿元、同增34.9%。25Q1股份支付费用1393.5万元，若剔除，公司实现归母净利润8770.8万元、同增49.7%，扣非后净利润7276.2亿元、同增33.8%。
    25Q1投资收益显著增加。25Q1公司收回已减值的股权款，形成投资收益1328亿元，带来25Q1投资收益显著增加。
    网点开启快速扩张节奏。24年，教育培训服务费27.0亿元、同增25.6%。24H2，个性化学习中心从240+所增值300+所，网点扩张约25%，为后续增长奠定基础。
    扩张爬坡期影响毛利率。24年综合毛利率同减1.9pct至34.6%，拆分来看，教育培训毛利率同减2.6pct至33.8%。24Q4综合毛利率同减12.6pct，我们认为，主要是网点扩张前期存在爬坡期所致，25Q1综合毛利率同减0.4pct至32.0%。
    财务费用率降低。24年，销售费用率同减0.6pct至6.8%，管理费用率同增0.1pct至15.7%，研发费用率基本持平、为1.3%，财务费用率同减0.8pct至1.9%。25Q1，销售费用率同增0.7pct至6.2%，管理费用率同减0.7pct至14.5%，研发费用率同减0.2pct至0.9%，财务费用率同减0.3pct至1.5%。财务费用率不断下降主要是公司偿还借款所致，目前，公司已经还清对紫光卓远的借款本金。
    盈利预测与投资评级：24H2公司开启快速扩张的进程，前期存在爬坡期影响盈利能力，但为后续增长奠定基础。调整25~27年净利润预测至2.52/3.04/3.63亿元，当前股价对应估值26x/22x/18x，维持“买入”评级。
    风险提示：教育行业的政策风险；扩张不及预期的风险；中职招生难度提升的风险；宏观经济对教育行业的影响。

2024年年报及2025年一季报点评：铁矿增储扩产，锂矿勘探取得重要突破

大中矿业(001203)
    事件：公司发布2024年年报及2025年一季报。2024年，公司实现营收38.43亿元，同比减少4.01%；归母净利润7.51亿元，同比减少34.17%；扣非归母净利7.31亿元，同比减少33.39%。2024Q4，公司实现营收8.65亿元，同比减少25.72%，环比减少13.84%；归母净利润0.86亿元，同比减少72.34%，环比减少57.28%；扣非归母净利0.83亿元，同比减少74.40%，环比减少56.40%。2025Q1，公司实现营收9.25亿元，同比增加0.52%，环比增长6.97%；归母净利润2.25亿元，同比减少6.97%，环比增加160.11%；扣非归母净利2.23亿元，同比减少6.20%、环比增加168.83%。
    点评：公司铁矿产量持稳，毛利率环比回升
    ①公司铁矿产量持平，销量小幅下滑。公司2024年铁精粉产量376.66万吨，同比增加0.07%，公司球团部分使用自产精粉，部分外购进行生产，铁精粉+球团销量为393.30万吨，同比减少5.12%。
    ②2025Q1铁矿价格持稳，公司毛利率回升。2024年，铁矿石65%普氏指数均价为123.4美元/吨，折人民币889.39元/吨，同比下降4.97%，公司毛利率49.47%，同比下降4.02pct。2025Q1，铁矿石65%普氏指数均价为116.88美元/吨，折人民币851.58元/吨，环比上升0.20%，公司毛利率52.63%，环比上升7.44pct，同比下降4.15pct。
    未来核心看点：铁矿增储扩产，锂矿勘探取得重要突破
    ①铁矿资源量增加。截至24年底，周油坊铁矿和重新集铁矿较前一次备案的资源量分别增加了16,130.25万吨、1,313.14万吨。新增资源将进一步延长矿山服务年限或扩大生产规模，为公司的长期可持续发展奠定坚实的资源基础。
    ②采选冶一体化，成本优势显著。公司主要产品原料自给自足，采矿、选矿、冶炼一体化生产，使得公司在成本控制方面具有明显优势。2024年，公司铁精粉单位销售成本仅为370.62元/吨，处于行业较低水平，毛利率则高达57.86%，处于行业较高水平。碳酸锂采选冶全产业链自营，有利于控制碳酸锂成本。
    ③锂矿勘探取得重要突破。湖南锂矿项目取得了自然资源部的储量评审备案，鸡脚山锂矿首采区通天庙矿段查明矿石量4.9亿吨，平均品位0.268%，Li2O矿物量131.35万吨，折算约324.43万吨碳酸锂当量，同时伴生钨、锡、铌、钽、铷等有价金属，跻身全国锂矿企业前列。四川加达锂矿项目已圆满完成首采区探矿工作，正在加紧推进储量评审流程和其他探转采手续。
    盈利预测与投资建议：公司铁矿扩产、锂矿新建项目逐步推进，新增产能有望释放，我们预计公司2025-27年将分别实现归母净利润7.49/7.62/7.94亿元对应现价，PE分别为17、17和16倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：产能释放不及预期，产品价格大幅波动，下游需求不及预期。

全年业绩稳健，维持高分红策略

恒力石化(600346)
    主要观点：
    事件描述
    4月16日晚，恒力石化发布2024年报，实现营收2364.01亿元，同比+0.65%，实现归母净利润70.44亿元，同比+2.01%；实现扣非净利润52.09亿元，同比-13.14%。Q4单季度实现营收585.44亿元，同比/环比-5.12%/-10.29%；实现归母净利润19.39亿元，同比/环比+61.03%/+78.39%；扣非归母净利润5.82亿元，同比/环比-42.91%/-46.30%。
    炼化承压，PTA改善，新材料放量盈利贡献提升
    2024年原油价格同比回落，炼化整体承压，PTA转正，聚酯改善。炼化产品是公司最重要的盈利来源，2024年全年炼化贡献毛利141.98亿元，同比减少36.11%；PTA板块贡献毛利23.12亿元，较2023年盈利大幅转正；聚酯板块实现毛利58.92亿元，同比增长66.10%。子公司口径来看，恒力炼化/恒力石化（大连）/恒力化纤/恒力化工分别实现净利润19.82/3.54/11.49/23.69亿元。
    2024全年，恒力新材料科创园一期全面建成并投入运营带来新材料板块产销量大幅提升，炼化产品/PTA/新材料销量同比-7.73%/-3.85%/+37.93%。价格价差方面，炼化产品价差收窄，尽管原油/煤炭/PX平均进价+0.16%/-14.69%/-6.04%，但下游化工品需求孱弱叠加供应端仍有压力，价差进一步压缩。PX及聚酯环节供需改善盈利回升，新材料板块随恒力新材料科创园一期投产盈利贡献增加。
    盈利能力指标方面，2024年整体销售毛利率9.86%，同比下降1.39pct；净利率2.98%，同比增长0.04pct。ROE为11.41%，同比下降0.82pct。
    费用方面，2024全年销售费用率/管理费用率/财务费用率分别为0.14%/0.93%/2.21%。三费整体控制良好。研发费用率0.72%，同比+0.14pct，公司研发投入保持稳定增长。
    借助平台化成本优势，新材料项目全面开花
    基于炼化一体化良好现金流，公司持续增加资本开支，保证公司未来成长性。公司基于自身的C2-C4全产业链的大化工原料平台优势以及多年的研发积累，选择布局当前我国紧缺的高端涤纶、功能性薄膜、可降解材料、新能源化学品等新材料，加速“卡脖子”和“产能瓶颈”等受限环节的国产替代。
    报告期内，公司160万吨/年高性能树脂及新材料项目、年产40万吨高性能工业丝智能化项目、苏州汾湖基地12条线功能性薄膜项目实现全面投产，实现从原料供给到工艺技术到消费市场的高效渗透与深度链接，降低公司大宗化工品比例，提升精细化学品与新材料产品产出。
    此外，公司目前在建拟建项目中，南通基地另外12条线功能性薄膜项目和锂电隔膜项目稳步推进中，项目预计2025年逐线投产。汾湖基地和南通基地相关项目的建成投产，将为康辉新材成为全球产能规模最大和工艺技术最领先的功能性膜材料企业打下坚实的基础。
    维持高分红积极回馈股东，打造价值“成长+回报”型上市企业从2024年下半年开始，公司基本结束本轮投资建设与资本开支的高峰期，后续经营重心将更加突出精细化成本管控下的“优化运营、降低负债和强化分红”，持续打造价值“成长+回报”型上市企业。本报告期现金分红（含税）31.68亿元，股利分配率达到44.97%，按照2025/4/21收盘股价计算，股息率2.88%。按照公司的经营目标，后续分红潜力较大。
    投资建议
    由于近期原油价格波动增大以及需求不及预期等因素，我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为84.70亿元、88.30亿元、92.68亿元（2025-2026原值111.91亿元、114.66亿元），对应当前股价PE分别为12.91X/12.38X/11.80X，维持“买入”评级。
    风险提示
    原油和煤炭价格大幅波动；
    项目建设不及预期；
    不可抗力；
    宏观经济下行。

2025年一季报点评：银保渠道发力带动NBV同比+39%，COR同比改善

中国太保(601601)
    投资要点
    事件：中国太保公布2025Q1业绩。1）营业收入937亿元，同比-1.8%。2）归母净利润96.3亿元，同比-18.1%。3）归母净资产2636亿元，较年初-9.5%。4）加权ROE为3.5%，同比-1.1pct。
    我们认为一季度归母净资产下降较多主要是因为：1）一季度利率回暖，FVOCI类债券公允价值下降导致资产减少。2）负债准备金采用移动平均曲线导致保险合同准备金增加。
    寿险：银保新单保费大增带动NBV同比正增长。1）NBV57.8亿元，非可比口径下同比+11.3%，可比口径下同比+39.0%。2）保费：个险新单保费137亿元，同比-15.2%。银保渠道新单保费201亿元，同比+130.7%；其中新保期缴保费45.1亿元，同比增长86.1%。我们认为个险渠道新保承压主要是受到销售端转向分红险所致。3）人力：季末人力18.8万人，同比+1.1%；其中增员人数同比增长18.9%。核心队伍产能保持稳定，核心人力月人均首年规模保费8.3万元。4）产品结构：新单保费中，分红险占比18.2%，同比+16.1pct。
    财险：综合成本率改善。1）综合成本率97.4%，同比-0.6pct。2）保费：产险实现原保费收入631亿元，同比+1%。其中车险保费268亿元，同比+1.3%；非车保费363亿元，同比+0.7%。3）我们认为，COR的改善主要得益于车险进一步强化费用精细管理水平同时不断完善新能源车经营模式，以及今年一季度大灾较少利好财险公司降低赔付。
    投资：市场利率持续走低环境下，净投资收益率保持稳定。1）集团投资资产达28102亿元，较年初+2.8%。2）未年化净投资收益率0.8%，同比持平；未年化总投资收益率1.0%，同比-0.3pct。
    盈利预测与投资评级：结合公司2025年一季度经营情况，我们小幅下调2025-2027年归母净利润预测至489/469/461亿元（前值为491/472/464亿元）。当前市值对应2025E PEV0.50x、PB0.90x，仍处低位。我们看好公司长航二期“北极星计划”的落地实施，维持“买入”评级。
    风险提示：长端利率趋势性下行，权益市场波动，新单保费承压。

C3丁辛醇提供增量，乙烷裂解利润坚挺

卫星化学(002648)
    1.2025年Q1归母净利润同比提高53.4%
    2025年一季度，卫星化学归母净利润为15.7亿，同比提高53.4%。我们认为主要是为乙烷裂解利润依旧坚挺及C3产业链同比去年Q1具有量增逻辑，比如80万吨/年丁辛醇项目。
    2.乙烷裂解利润继续维持领先
    根据我们计算，2025年Q1乙烷裂解、石脑油制乙烯与煤制烯烃的平均利润分别为2439、-7与1378元/吨。乙烷裂解利润依旧高于其他两条路径。截至2025年4月期间，美国乙烷价格持续下降，乙烷2025年4月18日价格从3月均价的29美分/加仑，跌至23美分/加仑，我们认为卫星后续乙烷裂解利润有望增厚。
    3.新项目于2025年年底落地，乙烷裂解产能或将翻倍
    公司新项目于2023年年底通过发改委审批，并且项目一阶段的二次环评已经于2024年5月22日挂政府官网。待公司项目投产之后，公司的乙烯产量或将从250万吨变为500万吨，C2产能或将翻倍。
    4.丙烯酸于25Q1利润或取得开门红
    2025年Q1，丙烯酸均价为8062元/吨，同比24年Q1的6300元/吨，同比提高1761.5元/吨。截至2025年4月18日，丙烯酸依旧维持7800元/吨的价格水平，我们认为25年公司C3业绩有望进一步增长。
    5.盈利预测
    维持公司2025/2026/2027年归母净利润75.3/95.3/116.1亿元，对应EPS为2.24/2.83/3.45元/股。
    风险提示：1）C2的三四期项目投产延后的风险；2）乙烯价格下行，导致乙烷裂解利润减少的风险；3）乙烷价格上涨，导致公司成本上行的风险。

2024&25Q1点评：战略转型带动收入增长，利润短期承压

南极电商(002127)
    事件：公司发布2024&2025Q1业绩，2024年实现收入33.58亿元，同增24.75%，归母净利润为-2.37亿元，同比由盈转亏，扣非归母净利润为-2.86亿元，同比由盈转亏。2025Q1实现收入7.29亿元，同增2.03%，归母净利润为-0.14亿元，同比由盈转亏，扣非归母净利润为-0.19亿元，同比由盈转亏。2024年公司拟每股派息0.04元（含税），现金分红总额0.98亿元。
    点评：
    聚焦供应端及经销端重塑，新增自营销售业态，创新线下渠道，带动收入较好增长。2024年，公司通过转型及业务结构调整，实现收入同增24.75%，其中移动互联网媒体投放平台业务/品牌综合服务业务/货品销售业务分别实现收入27.96/2.70/1.89亿元，同增20%/51%/192%。具体来看，1）实现了对供应端及经销端的重塑，从原有开放性授权模式逐步过渡到现在的邀约制加盟，选择与具有较高供应链品质及运营能力的供应端及经销端新客户合作。此外，针对不符合公司商品品质要求的供应链客户及过度内卷的经销端客户，公司亦于报告期内与其终止了相应合作。2）新增自营销售业态，遵循大单品理念，基于消费者广泛的品牌认知、高效的商品周转及极致的成本控制，为消费者提供具有仪式感的基础款内着与可通勤的户外款外着，产品涵盖防晒、速干、针织、轻羽绒、保暖内衣、袜子、内裤等，并于2024年12月于上海环球港商城开设了第一家品牌快闪店，主要销售公司轻奢系列产品，并于开店期间获得了较好的消费者反馈。未来公司也将继续布局线下渠道，并与更多线下零售业态探索创新合作模式，以期打造公司业务增长的第二曲线。3）引入专业设计团队并与国内外优秀供应商合作，持续赋能产品供应链，南极人实现了“大牌平替”策略；百家好定位“美学风格化SPA品牌零售商”，通过“快返小单”的模式及高效周转实现了近年来GMV同比快速增长。
    战略转型过渡期，利润承压。2024年公司归母净利润为-2.37亿元，同比减少3.48亿元，主要系战略转型升级投入与市场环境竞争加剧的双重影响。1）南极人品牌战略升级新增自营及加盟模式，推出了南极人轻奢系列，公司2024年与分众传媒进行了梯媒合作，并开展了包括明星代言、机场推广及平台投流等一系列营销活动，从而导致销售费用大幅增加，虽取得良好的市场反响但也短期利润承压。2024年公司销售费用5.88亿元，同增430%，销售费用率17.50%，2023年为4.12%。2）子公司时间互联受行业竞争加剧、上游成本抬升及毛利空间压缩等影响，利润未达公司预期，计提了商誉减值准备1.08亿元。
    风险因素：战略转型升级效果不及预期，费用投入产出比不及预期，行业竞争加剧。

一季报业绩表现亮眼，新兴业务快速增长

凯莱英(002821)
    主要观点：
    事件概述
    2025年4月，凯莱英发布2025年一季报：公司1Q25实现营业收入15.41亿元，同比增长10.10%；实现归母净利润3.27亿元，同比增长15.83%。得益于公司降本增效的持续推进，以及新兴业务快速增长，利润增速显著快于收入增速。
    事件点评
    小分子业务稳健发展，新兴业务高速增长
    2025年第一季度，1）小分子业务保持稳定，收入与去年同期基本持平，毛利率为45.2%。2）新兴业务延续高增长势头，收入增速超过80%。多肽、寡核苷酸、ADC等细分业务已逐步兑现业绩，订单与收入均展现了强劲的增长态势，毛利率提升至33.1%，较去年同期明显改善。
    降本增效持续推进，费用端改善已初见成效
    费用率方面，1Q25公司销售、管理、研发费用率分别为2.9%（-0.3pp）、11.9%（-0.4pp）、8.9%（-3.2pp），均有所改善。从绝对值来看，销售、管理、研发费用分别为0.44亿元（-1.05%）、1.84亿元（+6.42%）、1.38亿元（-18.63%），其中管理费用受海外site投入影响有所浮升，其他费用绝对值均有所下降。公司整体降本增效已见成效。
    投资建议
    我们预计2025-2027年公司实现营业收入65.65亿元、74.64亿元、85.45亿元，同比+13.1%/+13.7%/+14.5%；实现归母净利润11.02亿元、12.38亿元、14.18亿元，同比+16.1%/+12.3%/+14.6%。维持“买入”评级。
    风险提示
    市场竞争加剧风险、回款不及预期风险、汇兑损益风险、地缘政治风险、客户需求恢复不及预期风险等。

1季度电池出货量高增，动力业务盈利能力改善；维持买入

亿纬锂能(300014)
    2025年1季度，亿纬锂能收入同比增长37%，储能和动力出货量分别同比+80.5%/57.6%。动力电池业务盈利能力在1季度改善，随着产能利用率提升，我们预计该板块盈利能力有进一步提升趋势。马来西亚工厂产能落地，有望缓解公司产能压力，并助力公司应对关税不确定性。我们看好公司动力、储能和消费三大业务板块的发展前景，维持目标价56.51元人民币及买入评级。
    动力和储能电池出货量高增，1季度收入同比增37%。2025年1季度公司收入/扣非归母净利润128.0亿元/8.2亿元（人民币，下同），分别同比+37.3%/+16.6%，我们认为这主要得益于电池出货量的快速增长，期内公司的储能电池/动力电池出货量12.7GWh/10.2GWh，同比+80.5%/+57.6%。一季度公司毛利率/扣非归母净利率17.2%/6.4%，同比-0.5个/-1.1个百分点。基于公司目前的产能和产能利用率，我们预计2025年公司动力和储能电池出货量约为50GWh/80GWh（2024年：30GWh/50GWh）。
    海外产能落地应对关税不确定性，消费领域积极拓展新业务。关税不确定情况下，亿纬锂能海外产能的先发优势凸显。公司马来西亚一期消费电池工厂于2025年1季度投产，二期储能工厂按规划稳步推进，公司预计2026年初开始量产，支持海外全球交付。此外，公司通过CLS模式（Cooperation合作研发、License技术授权、Service服务支持），与北美头部商用车企业合资建设电池产能，聚焦商用车领域。消费电池领域，公司正积极拓展新兴市场，包括eVTOL、无人机/飞行器、机器人等，其中机器人领域已经为部分客户完成样品交付和组装。
    三大业务板块发展向好，维持买入。1季度公司动力电池产能利用率提升至70%，并有进一步提升的趋势，我们预计2025年该板块有望实现盈利；储能领域，公司具有技术和规模优势，2024年全球储能出货量排名第二，核心产品Mr.Big系列600Ah+储能电芯有望进一步提升竞争力；消费电池领域，2024年公司消费电池实现满产满销，随着马来西亚一期工厂投产，产能瓶颈突破，我们预计2025年该板块收入有望维持增长。我们上调公司2025/26年收入预测1%-2%至649.5亿/763.8亿元，同时调整归母净利润至57.8亿/71.4亿元，并预测2027年收入/归母净利润858.5亿/84.1亿元。基于DCF模型，维持目标价56.51元人民币和买入评级。

江苏金租2024年报及2025一季报点评：一季报营收超预期，利差和规模投放表现亮眼

江苏金租(600901)
    一季报营收超预期，利差和规模投放表现亮眼
    2024年营收/净利润为52.8/29.4亿元，同比+10%/+11%，年报符合我们预期。2025Q1营收/净利润为15.4/7.7亿元，同比+20%/+8%，一季度拨备前利润同比+20%，营收超预期，减值高增抑制净利润。2024/2025Q1年化加权平均ROE为14.7%/12.6%，同比-1/-3pct，权益乘数为5.6/5.9倍，同比-1.1/-0.8倍，主因转债转股带来的摊薄影响。考虑市场竞争加剧，我们下修2025-2026年净利润预测至33/37亿元（调前34/39），新增2027年净利润预测41亿，同比+12%/+13%/+10%，EPS为0.6/0.6/0.7元，当前股价对应PB为1.2/1.1/1.0倍。2024年公司分红率提升0.6pct至53.1%，当前股价对应股息率5.2%。公司资产规模稳健增长，净利差表现亮眼，资产质量优秀，基本面持续向好，维持“买入”评级。
    一季报资产规模增速超预期，零售特征突出
    （1）2024年末/2025Q1末应收融资租赁款余额1278/1427亿元，同比+12%/+18%，2025Q1环比增长149亿元，环比+12%，一季度规模增长好于我们预期，公司资产端能力优秀。业务零售特征突出，2024年存量单均规模105万，存量客户超11万，中小微客户数（含个人）占比超99%。直租占比提升，2024年直接租赁投放同比+22%，直租占比47%（2023年为46%）。公司“厂商租赁+区域直销”双线展业模式高效，营销获客能力持续增强，2024年末合作厂商（经销商）数量5847家，同比+62%，区域直销持续深耕。（2）结构来看，3+N布局服务实体经济，2024年末清洁能源、交通运输、工业装备规模326/240/178亿元，占比26%/19%/14%，增速来看，农业装备/清洁能源/节能环保同比+42%/+40%/+25%。
    净利差表现亮眼，资产质量稳健，减值计提增加或因规模高增
    （1）公司披露2024年/2025Q1净利差3.62%/3.91%，同比+1/+28bp，2025Q1净利差扩张明显，主因负债端成本下降，降幅超预期。我们测算2024年/2025Q1生息资产收益率6.46%/6.37%，同比-0.2/-0.45百分点；付息债务成本率2.77%/2.31%，同比-0.23/-0.79百分点；净利差3.69%/4.07%，同比+0.03/+0.34百分点，趋势和披露值一致。2025Q1付息债务规模同比+16%，利息支出同比-14%。（2）2024/2025Q1不良率0.91%/0.91%，表现稳健，2024年不良生成率为0.46%，同比持平，资产质量稳健。2024/2025Q1关注率为2.75%/2.33%（2023年为3.50%），有所下降；拨备率为3.93%/3.72%（2023年为4.08%），拨备覆盖率为430%/408%（2023年为448%），有所下降。2025Q1计提信用减值损失3.5亿，同比+75%，抑制净利润，预计与新投放高增有关。
    风险提示：竞争加剧造成业务规模、利差承压；期限错配产生的流动性风险。

慕思股份：国补驱动订单回暖，AI床垫&出海快速推进

慕思股份(001323)
    事件：公司发布 24&25Q1 业绩。 2024 年公司实现收入 56.03 亿元（同比+0.4%），归母净利润 7.67 亿元（同比-4.4%）；单 24Q4 收入 17.25 亿元（同比-2.7%），归母净利润 2.45 亿元（同比-13.7%）； 25Q1 收入 11.21 亿元（同比-6.7%），归母净利润 1.18 亿元（同比-16.4%）。我们认为 25Q1 收入下滑主要系 24Q1 辛巴电商高基数影响，且线下国补 3 月陆续落地、 收入传导有一定滞后效应；我们认为利润端下滑主要系员工持股计划股份支付影响，并加大新业务战略投入， 实际经营利润或保持平稳。
    传统业务稳健增长，渠道布局多元健康。 2024 年公司床垫/床架/沙发/床品分 别 实 现 收 入 26.79/16.65/4.32/3.04 亿 元 （ 同 比+3.8%/-0.1%/-0.4%/-7.5%），核心产品床垫增长稳健； 24 年床垫毛利率61.4%（同比-0.9pct），盈利能力保持平稳。分渠道来看，公司已建成以“经销为主，直营、直供、电商等多种渠道并存”覆盖全国的多元化、全渠道销售网络体系，拥有线下专卖店 5400+家，不断完善线下终端销售网络，逐步进驻核心购物中心，积极开拓海外市场，在中国香港、澳大利亚、美国、加拿大、新加坡等国家地区设有专卖店；线上业务稳步发展， 2024 年电商实现收入 10.93 亿元（同比+6.0%），线上&线下协同效应显著。
    前瞻布局 AI 床垫，海外市场前景可期。 公司推出 2025 年 AI 智能床垫新品T11+，搭载第三代压电陶瓷高精传感器、潮汐算法 2.0，从床延展到空间、享受睡眠仪式感。公司战略前瞻布局 AI 床垫，有望在市场中形成优势卡位，稳步推进 AI 直营门店开设，且我们预计毛利率有望逐步优化。出海方面，线下零售渠道已覆盖北美、澳洲、欧洲、新加坡和港澳台等 19 个国家或地区，深耕亚马逊、沃尔玛及 OTTO 渠道，并积极探索 tiktok、 shein 等新兴电商平台，收购新加坡知名家居品牌 Maxcoil 的新加坡销售总部及其位于印尼巴淡岛生产基地的核心资产，完善海外生产基地布局，有望加强东南亚市场辐射、加速品牌出海。
    盈利能力稳健，新业务投入提升。 25Q1 公司毛利率/归母净利率分别为51.8%/10.5% （ 同 比 +1.7/-1.2pct ）， 销 售 / 管 理 / 研 发 费 用 率 分 别 为25.6%/7.3%/3.9%（同比-1.0/+0.6/+0.1pct），积极加强新业务布局，费用投放节奏平稳可控。
    盈利预测： 我们预计公司 2025-2027 年归母净利润分别为 7.8/8.2/8.7 亿元，对应 PE 分别为 16X/15X/14X。
    风险因素： 新业务拓展不及预期风险，国内房地产下行超预期风险

耐材龙头优势突出，氧化镁放量在即

濮耐股份(002225)
    投资要点
    事件：公司发布2024年度报告，2024年公司实现营业总收入51.9亿元，同比-5.1%，实现归母净利润1.4亿元，同比-45.5%；2024年单四季度实现营业总收入11.9亿元，同比-16.4%，实现归母净利润0.12亿元，同比-69.7%。
    产品结构优化，整包优势突出。1）分产品看：功能性、定型、不定形耐火材料分别实现营收13.6亿元(+8.5%)、18.7亿元(-10.4%)和10.7亿元(-3.4%)，功能性耐材技术壁垒高、毛利率高，市场竞争优势突出，是公司业绩增长的核心驱动力；定型耐材技术壁垒低，行业同质化严重，市场竞争激烈，产品价格走低，对公司营收有所拖累。2）分销售模式看：整体承包、单独销售分别实现营收25.4亿元(+2.0%)、26.6亿元(-11.0%)，公司作为行业龙头，产品体系完善，研发实力强，可以为客户提供一揽子耐火材料系统解决方案，在整包模式市场占比持续提高背景下，显著强化公司综合竞争力。3）分区域看：国内、海外分别实现营收37.4亿元(-6.6%)、14.5亿元(-1.2%)，其中海外毛利率为28.7%，远高于国内15.2%的毛利率，公司海外产能布局将有助于开拓国际市场，不断拓宽成长空间。
    毛利率有所下降，研发投入显著增加。1）毛利率：受钢铁等下游行业需求疲弱、耐材产品价格走低影响，毛利率同比下滑0.9个百分点至19.0%。2）费用率：销售费用率、研发费用率分别同比增加0.4、0.3个百分点，主因为营收规模下降；研发费用率同比增加1.3个百分点，预计是活性氧化镁应用研发领用原材料较多导致。3）净利率：综上影响，公司综合费用率同比增加2.5个百分点，销售净利率同比下降2.1个百分点至2.5%，盈利能力阶段承压。
    传统业务相对稳健，新业务大有可为。公司深耕耐材行业多年，综合竞争优势突出；优质矿产储备丰富，活性氧化镁新业务打开成长空间：1）公司作为耐火材料行业龙头，产品体系完善，技术优势突出，综合竞争力强劲，在整包模式占比持续提高、行业环保政策趋紧等背景下，市场份额将持续向行业头部集中，公司市占率有望持续提升。2）新材料事业部重点拓展湿法冶金提镍提钴的高效沉淀剂市场，研发团队依托资源优势重点攻关，解决了一系列技术难题，通过了客户端严格的中试应用检验。2024年下半年相关产品已成功入围多家客户的合格供应商，获得了包括格林美在内的多家湿法冶金客户的认可，目前已实现批量供货。综合来看，公司传统业务耐火材料较为稳健，新业务高效沉淀剂市场开拓顺利空间广阔，兼具安全边际与业绩弹性。
    盈利预测与投资建议。预计2025-2027年EPS分别为0.23元、0.36元、0.52元，对应PE分别为22倍、14倍、10倍。公司综合竞争力突出，新业务开拓顺利放量在即，看好公司业绩弹性，给予公司2025年30倍估值，对应目标价6.90元，首次覆盖给予“买入”评级。
    风险提示：宏观经济波动风险；业务拓展进度不及预期风险；关税政策变动风险。

2025年一季报点评：归母营运利润稳健增长，价值率提升推动NBV同比+35%

中国平安(601318)
    投资要点
    【事件】中国平安披露2025年一季报：1）归母净利润270亿元，同比-26.4%，主要受到债市下跌以及平安好医生并表等因素影响，剔除平安好医生并表影响后同比约-17%。分业务归母净利润增速：寿险-23%、产险-16%、银行-6%、资管+19%、金融赋能亏幅扩大。2）归母营运利润379亿元，同比+2.4%。其中，寿险及健康险营运利润同比+5.0%。3）一季度末净资产9397亿元，较年初+1.2%。4）NBV达129亿元，可比口径下同比+34.9%。
    寿险：价值率提升带动NBV快速增长，银保渠道贡献继续提升。1）2025Q1用于计算NBV的首年保费同比-19.5%，NBV可比口径下同比+34.9%，其中个险、银保分别同比+11.5%、+170.8%。2）可比口径下按首年保费计算NBV margin同比+11.4pct至28.3%，我们预计主要受产品结构改善、报行合一以及预定利率下调等因素影响。3）Q1末寿险代理人数量33.3万，较年初-6.9%，人均NBV同比+14%。
    产险：综合成本率明显改善，业务品质保持良好。1）Q1产险保费同比+7.7%，其中车险、非车险分别+3.7%、+15.1%。2）综合成本率达96.6%，同比-3.0pct，预计主要受大灾赔付减少、信保业务风险基本出清影响。
    投资：综合投资收益率同比提升。1）非年化净投资收益率0.9%，同比持平；非年化综合投资收益率1.3%，同比+0.2pct。2）Q1末公司投资资产超5.92万亿元，较年初+3.3%。其中债权计划和债权型理财产品占比较年初-0.3pct降至6.1%，不动产投资余额占比3.5%，物权、债权、股权分别占比82%、14%、4%。
    综合金融及康养生态：持续赋能主业发展。1）个人客户数较年初+1.0%，客均合同数较年初+0.3%。2）集团个人客户中近63%享有医疗养老生态服务，客均合同数和客均AUM是普通客户的1.6倍、4.0倍。
    资本实力有望持续增强。平安寿险25Q1核心、综合偿付能力充足率分别较年初提升47pct、39pct至164%、228%，主要是对持有至到期债券进行重分类和价值重估影响。集团拟未来三年发行不超过500亿元境内债券融资工具，资本实力有望继续增强。
    盈利预测与投资评级：结合公司2025Q1经营情况，我们维持此前盈利预测，预计2025-2027年归母净利润为1352/1544/1770亿元。当前市值对应2025E PEV0.62x、PB0.89x，仍处低位。我们看好公司改革成果逐步释放，以及稳定分红回报价值，维持“买入”评级。
    风险提示：长端利率趋势性下行；新单保费增长不达预期。

2025年一季报点评：归母净利润同比+32%超预期，大股东增持彰显长期发展信心

柳工(000528)
    投资要点
    2025Q1归母净利润同比+32%，公司土方占比高α凸显
    2025Q1公司实现营业收入91.5亿元，同比+15.2%。2025年一季度公司国内土方&非土方工程机械产品表现优异，好于行业；海外非洲、中东、亚洲、东南亚、南亚等地区收入均保持高速增长。利润端，公司2025Q1实现归母净利润6.6亿元，同比+32%，扣非归母净利润6.1亿元，同比+34%，业绩好于预告中值。展望2025年，国内土方机械开启向上周期，公司是国内土方机械收入占比最高的公司，2024年公司国内土方机械收入占比约50%，产品结构优异，有望充分受益于行业周期向上。
    盈利能力持续提升，看好公司业绩释放确定性
    2025Q1公司实现销售毛利率22.0%，同比-0.8pct，毛利率下滑主要是会计准则调整影响；销售净利率7.0%，同比提升0.5pct，盈利能力持续提升。费用端，2025Q1公司期间费用率为12.0%，同比下降1.1pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为6.5%/2.5%/3.2%/-0.2%，同比分别-0.8/+0.2/+0.4/-0.9pct，费用管控能力优异。我们预计随着公司采购端持续降本、生产效率提升、大型化&电动化产品占比提高、海外渠道建设推进，公司盈利能力有望持续提升。2024年12月，公司发布2025年经营展望，预算营业收入346亿元，同比+15%，销售净利率提高1pct以上，看好公司业绩释放确定性。
    混改充分释放成长活力，股份回购增持彰显长期发展信心
    （1）混改释放成长活力：2022年公司完成混改并实现整体上市，混改完成后陆续发布股权激励和定增，有效扩张产能、升级智慧工厂、激发员工积极性，综合竞争力大幅增强。此外，公司于2025年4月25日发布新版薪酬方案，混改后公司已经基本实现市场化机制，完备的薪酬制度与股权激励政策将有效提升公司内部活力。
    （2）回购增持彰显长期发展信心：2024年公司实施两期股份回购，截至25年2月28日累计已回购5523万股，占公司总股本2.7%；2025年4月25日，公司发布公告称柳工集团将增持2.5-5亿元，回购及增持均彰显长期发展信心。
    盈利预测与投资评级：我们维持公司2025-2027年归母净利润预测为20.72/28.93/37.95亿元，对应当前市值PE分别为11/8/6x，维持“买入”评级。
    风险提示：国内行业需求不及预期，政策不及预期，出海不及预期等

苏泊尔2025Q1点评：内销修复外销高增

苏泊尔(002032)
    主要观点：
    公司发布2025Q1业绩：
    25Q1：收入57.86亿（同比+7.6%），归母净利润4.97亿（同比+5.8%），扣非归母净利润4.84亿（同比+5.0%）。
    收入利润符合市场预期。
    收入分析：
    内销：预计Q1收入有小个位数增长，相较24Q4下滑已有恢复性增长，参考奥维Q1厨小行业零售额+2.5%，看好Q2618旺季+国补拉动下增速向上；
    外销：预计Q1收入同比增长双位数超预期，相较24Q4增长进一步提速，主因关税扰动下提前出货，审慎口径下，全年SEB关联交易指引维持+5%。
    盈利分析：
    Q1毛利率同比+0.1pct，归母净利率同比-0.1pct，销售/管理/研发/财务费率同比各-0.3/-0.1/0/+0.5pct。公司毛利率提升+营销费效改善彰显经营韧性，财务费用波动影响短期盈利主因分红+降息。
    投资建议：
    我们的观点：
    25年国补拉动下内销有望回暖，结构改善营销提效下盈利稳健；外销对美敞口较小且有越南产能布局，受关税影响可控，随SEB全球开拓有望保持稳增。
    盈利预测：预计2025-2027年公司收入238.6/252.0/264.9亿元，同比+6.4%/+5.6%/+5.1%，归母净利润24.2/25.8/27.4亿元，同比+7.6%/+6.8%/+6.1%；对应PE18.4/17.2/16.2X，股息率超5%稳健高分红，维持“买入”评级。
    风险提示：
    行业景气度波动，原材料成本波动，SEB订单不及预期，关税政策变化。

北交所新股申购报告：钛合金“小巨人”崛起，消费电子、3D打印领域的深度融合

天工股份(920068)
    钛材“小巨人”崛起，开拓消费电子、3D打印新领域
    天工股份为国家级专精特新“小巨人”企业，从事钛及钛合金材料的研发、生产与销售的高新技术企业，将原材料海绵钛与其他金属元素通过配比、熔炼、锻造及各种精加工工序，制作成能最大程度发挥钛及钛合金材料技术性能的产品。公司钛及钛合金产品从粗加工逐步向精加工、深加工转型，包括消费电子行业、3D打印领域的钛合金线材等，开拓更广阔的新兴市场。与南京工业大学联合成立的江苏省钛及钛合金新材料工程技术研究中心获江苏省省级工程技术研究中心认定。截至2024年6月30日，公司已取得专利62项，其中发明专利13项。2024年实现营收8.01亿元，同比-22.59%，归母净利润1.72亿元，同比增长1.57%；毛利率/净利率分别为30.40%/21.78%。
    钛材需求结构性升级，钛加工材产销量稳定增长高端化发展市场空间大近年来，我国钛加工材产量及销量保持稳定增长。近年来，我国钛加工材产量及销量保持稳定增长。2015年中国钛加工材产量为4.86万吨，2023年增长至15.91万吨，年均复合增长率为15.97%。中国海绵钛产量从2015年的6.20万吨增长至2023年的21.80万吨，复合增长率为14.99%，增速超过全球海绵钛产量增速。根据中国有色金属工业协会钛锆铪分会的统计，2023年度，我国钛材化工领域需求占比51.23%，其次是航空航天领域需求占比19.79%。钛及钛合金材料逐渐进入民用市场。正在消费电子、3D打印、生物医疗等领域得到越来越多的应用。
    研发多项消费电子用钛材新品，募投新增高端钛材产能3,000吨
    技术：公司经过多年布局和投入，成功研发出符合下游客户要求的各类消费电子用钛材，并率先应用于多家消费电子市场主导品牌的高端机型。先后研发出增材用高抗冲击低成本钛合金丝材、航天航空用耐高温型轻质钛合金等创新型产品。募投：募投项目计划总投资40,000万元，拟通过在现有土地新建生产车间，凭借公司拥有的产品专利技术、技术研发储备与现有生产设施，新增生产及其他辅助设备，实现年产3,000吨高端钛及钛合金棒、丝材的能力。项目建成达产后将新增高端钛及钛合金棒材2,000吨、丝材1,000吨，合计新增公司高端钛及钛合金线材产能3,000吨，相较于现有产能7,000吨测算，扩产比例为42.86%。
    天工股份具有稀缺性，同行可比公司PE2023均值为39.1X
    天工股份同行可比公司PE2023均值为39.1X。天工股份从事钛及钛合金材料的研发、生产与销售，将原材料海绵钛与其他金属元素通过配比、熔炼、锻造及各种精加工工序，制作成能最大程度发挥钛及钛合金材料技术性能的产品。公司钛及钛合金产品从粗加工逐步向精加工、深加工转型，包括消费电子行业、3D打印领域的钛合金线材等，开拓更广阔的新兴市场。考虑到公司技术及品牌优势，有望进一步提高行业渗透率，建议关注。
    风险提示：原材料价格波动风险、下游市场需求波动风险、新股破发风险

公司信息更新报告：2024营收利润增长亮眼，营销发力强化品牌护城河

佐力药业(300181)
    营收利润增长亮眼，维持“买入”评级
    公司2024年实现营收25.78亿元（同比+32.71%，下文皆为同比口径）；归母净利润5.08亿元（+32.60%）；扣非归母净利润5.08亿元（+35.89%）。2025Q1
    单季度实现营收8.24亿元（+22.52%）；归母净利润1.81亿元（+27.20%）；扣非归母净利润1.81亿元（+26.16%）。从盈利能力来看，2024年毛利率为60.95%（-7.47pct），净利率为20.01%（-0.10pct）。从费用端来看，2024年销售费用率为32.53%（-7.49pct）；管理费用率为4.28%（-0.70pct）；研发费用率为2.79%（-1.30pct）；财务费用率为-0.25%（+0.48pct）。我们看好公司乌灵及百令系列产品未来的成长空间，考虑短期经营环境承压，下调2025-2026年并新增2027年盈利预测，同时结合2025-2027年股权激励目标，预计2025-2027年归母净利润分别为6.67/8.45/10.67亿元（原预计7.35/9.56亿元），EPS为0.95/1.20/1.52元/股，当前股价对应PE为17.9/14.1/11.2倍，维持“买入”评级。
    乌灵系列营收快速增长，毛利率基本稳健
    2024年公司乌灵系列营收14.38亿元（+17.14%），百令系列营收1.88亿元（-6.78%），中药饮片营收7.63亿元（+46.02%），中药配方颗粒营收1.02亿元（+143.19%），其他营收1.77亿元（+1653.83%）。其中乌灵系列产品毛利率为86.42%（-0.08pct），保持稳健。
    全面布局营销，强化品牌护城河
    2024年公司坚持“一体两翼”战略目标，全方位拓展营销渠道，加速全国市场布局与覆盖，推动公司业务稳健发展。成药方面，公司以“稳自营，强招商，布零售，全模块”的营销策略为指引，多元化拓展销售渠道。中药饮片方面，抢抓中医药养生市场机遇，中药净制饮片在医院互联网端销售大幅增加，通过集采充分发挥浙江省内优势不断扩大市场。配方颗粒方面，进一步完善省内省外的销售网络，强化销售团队建设，推进学术推广，提高品牌知名度。
    风险提示：政策波动风险，产品销售不及预期，新品研发进展不及预期。

福建海风核心运营平台，集团资产注入，海风α彰显

中闽能源(600163)
    投资要点
    福建海风核心运营平台。中闽能源是由福建省投资开发集团控股的福建省省属电力平台。截至2024/6/30，公司控股装机容量95.73万千瓦，其中海风29.6万千瓦、陆风61.1万千瓦、光伏2万千瓦及生物质3万千瓦。公司装机风电为主，聚焦优质海风开发，海风作为最核心资产，2020年以来海风净利润占比超60%。公司风电电价及利用小时数优势明显，2023年公司ROE11.3%，其中福建海风项目ROE达22.7%，显著高于绿电行业平均收益率水平，彰显优质绿电资产α。
    福建享最优海风资源，福建海风开发成长空间广阔。1）福建省享最佳海风资源：受台湾海峡“狭管效应”影响，福建海域风能资源得天独厚，利用小时全国最高，近海水深适中地质稳定具备规模化开发条件。2）围绕负荷消纳无忧：海风项目紧邻需求，2021年以来福建弃风率保持0%，2024年福建用电同比+7.8%高于全国，有效装机容量同比+5.9%低于用电增速，为海风消纳提供有利供需环境。3）福建十四五规划新增开发海风1030万千瓦，十五五有望接棒延续。截至2024年底，福建省已完成竞配/直配项目分别660万/141万千瓦，海风开发有望再提速。
    竞配/直配电价落地，海风依然是最优质的绿电资产。海风在绿电电价体系中相对独立，早期项目电价较高且固定。2021年福建省开启省内海风竞配，竞争激烈导致竞配上网电价显著折价，引发市场对于福建项目海风收益率担忧，也限制了海风项目的开发节奏。随着市场回归理性，2023年以来竞配电价逐步回升，部分项目通过直配，由企业和政府协商确定电价，电价优势明显。电价担忧逐步落地，从消纳、利用小时数、投资成本综合来看，海上风电依然是最优质的绿电资产。中性假设下（中性的利用小时数、中性的投资成本），直配/竞配海风项目的全投资IRR分别为7.2%/2.5%，单位GW净利润为4.5/1.0亿元。竞配项目收益率相对承压，随投资成本/利用小时数优化，有望逐步提升，直配项目收益率突出，中闽能源等地方国有企业有望在直配项目上彰显项目获取竞争力。
    福建投资集团资产优质，新一轮资产注入推进。2019年控股股东福建投资集团所注入的29.6万千瓦优质海风，已成为公司最核心利润基石。根据集团承诺，集团内电力资产稳定投产、一个完整会计年度实现盈利、不存在合规性稳定后将启动注入程序。2025年1月永泰抽水蓄能51%股权注入程序已启动。1）存量项目：集团优质资产充沛，其中平海湾三期（海风，30.8万千瓦，已投运等待补贴核查结果），霞浦B区（海风，29.6万千瓦，已核准），霞浦A/C区（海风，60万千瓦，待核准），即将迎来新一轮优质资产注入。2）增量项目：关注集团与上市公司项目获取的突出竞争力。
    盈利预测与投资建议：考虑2025年永泰抽蓄资产注入，我们预计公司2024至2026年归母净利润为7.1/9.2/10.0亿元，对应当前PE15.2/11.7/10.8倍（估值日期：2025/4/25）。考虑福建优质海风项目的获取以及集团资产注入，成长性突出，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：项目建设不及预期，电改推进下电价波动，项目竞争加剧