2025年半年报点评：报表加速调整，延续去库释压

洋河股份(002304)
    事件：公司于2025年8月19日发布2025年半年报，25H1实现营收147.96亿元，同比-35.32%；实现归母净利润43.44亿元，同比-45.34%；实现扣非归母净利润42.32亿元，同比-46.71%。单季度看，25Q2实现营收37.29亿元，同比-43.67%；实现归母净利润7.07亿元，同比-62.66%；实现扣非归母净利润6.14亿元，同比-67.52%。
    量缩价升，持续去化库存。量价拆分来看，25H1公司白酒销售量为7.82万吨，同比-32.35%；吨价为18.92万元/吨，同比+4.59%。分产品看，25H1
    中高档酒产品实现营收126.72亿元，同比下降36.52%，普通酒产品实现营收18.40亿元，同比下降27.24%，公司完善升级第七代海之蓝及洋河大曲高线光瓶酒产品矩阵，海之蓝、天之蓝等主导产品控量稳价、持续加速去库。分地区看，25H1省内实现营收71.20亿元，同比下降25.79%，省外实现营收73.92亿元，同比下降42.68%，公司省外市场深度调整，省内市场相对具备韧性。分渠道看，25H1批发经销渠道实现营收142.92亿元，同比下降35.78%，线上直销渠道实现营收2.21亿元，同比下降6.91%。经销商层面，截至25H1末，省内经销商3010个，同比增加11个，省外经销商5599个，同比减少268个，公司经销商体系加速调整。
    费用投放力度加大，盈利短期承压。2025H1公司毛利率同比-0.33pcts至75.02%；加大费用投放力度，25H1销售费用率为14.52%，同比+3.10pcts，公司加大电商促销力度，其中电商费用投入3253.60万元，同比增加39.80%；管理费用率为5.85%，同比+1.73pcts；净利率同比-5.38pcts至29.36%。单季度看，25Q2毛利率73.32%，同比-0.35pcts；销售费用率为20.88%，同比+2.33pcts；管理费用率为11.40%，同比+4.17pcts；净利率18.95%，同比-9.63pcts，盈利能力有所下降。公司控制发货节奏，主动出清渠道库存，截至25H1末，公司合同负债余额58.78亿元，同比+49.27%；经营性现金流净额6.16亿元，同比-69.85%。
    投资建议：公司短期内降速抒压，消化渠道库存，报表加速出清；中长期来看，公司调整经营节奏，强化大本营市场运作，梳理海天梦主导产品价格体系，同时持续扩展省外市场，静待需求修复重拾增长。24年公司现金分红总额70亿元，对应25年8月19日收盘股息率为6.3%，公司重视股东回报，着眼长期发展。我们预计公司25-27年归母净利润分别为41.40、45.08、51.52亿元，EPS分别为2.75、2.99、3.42元，当前股价对应P/E分别为27、25、22X，维持“推荐”评级。
    风险提示：省内市场竞争加剧、省外扩张不及预期、次高端修复不达预期。

2025年半年报点评：业绩显著修复，品种结构加速优化

华菱钢铁(000932)
    事件：公司发布2025年半年报。2025H1，公司实现营收630.92亿元，同比下降16.93%；归母净利润17.48亿元，同比增加31.31%；扣非归母净利亏损15.22亿元，同比增加30.85%。2025Q2，公司实现营收328.63亿元，环比增加8.71%，同比下降15.52%；归母净利润11.86亿元，环比增加111.05%，同比增加26.22%；扣非归母净利10.71亿元，环比增加137.60%，同比增加27.43%。
    点评：钢材销量下滑，毛利率明显修复
    ①量：销量同比下滑。2025H1，钢材总销量1110万吨，同比减少12.5%。分品种看，螺纹、线材、厚板、热卷、冷卷、镀层销量分别为199、162、258175、87、142万吨，同比分别-53、-30、-41、-40、-14、+23、-4万吨，除镀层板外销量均有所下降。
    ②利：毛利率同环比增长。2025H1公司毛利率10.28%，同比增加2.91pct，长材、板材、钢管毛利率分别为5.45%、13.65%、10.89%，同比+3.82、+2.66、+2.13pct。25Q2公司毛利率10.96%，环比增加1.41pct，同比增加2.48pct。
    未来核心看点：高端产能不断释放，品种结构加速优化
    ①高端产能不断释放。2025H1，华菱湘钢高三线减定径及配套改造项目稳步推进，华菱涟钢冷轧硅钢二期一步10万吨取向硅钢产线按期投运，一期二步20万吨无取向硅钢预计25年8月投产，华菱衡钢特大口径无缝钢管559机组连轧生产线项目加快建设，持续构建支撑高端转型的现代化产业体系。
    ②品种结构加速优化。2025H1，公司重点品种钢销量占比68.5%，同比提升3.9个百分点；开发75个新产品，实现6个产品“国内首发”或“替代进口”。首批高磁感取向硅钢在6月27日实现首发交付，实现取向硅钢基料销量47.5万吨，同比增长38%，市场占有率突破60%。公司子公司阳春新钢铁拟实施高速线材提质升级项目，以生产工业线材为主，助力阳春新钢铁从建筑用材向工业用材转型。项目投资额47,043.02万元，建设期12个月。
    ③极致对标稳步实施，实现全系统降本增效。公司持续降低工序成本，主要经济技术指标持续改善，32%进入先进行列，通过结构调整降低采购成本约2.5亿元，有效支撑了生产经营发展。公司持续加强二次能源回收利用，不断提高自发电量，报告期完成自发电量49.22亿kW·h，同比增加1.63亿kW·h，增幅3.4%。
    盈利预测与投资建议：公司作为湖南龙头企业，高端产能不断释放，我们预计2025-2027年公司归母净利润依次为34.65/39.93/44.34亿元，对应8月19日收盘价，PE为11x、10x和9x，维持“推荐”评级。
    风险提示：项目进程不及预期；下游需求不及预期；原材料价格大幅波动。

2025年半年报业绩点评&首次覆盖报告：下游需求恢复推动毛利提升，重视高端布局

铜冠铜箔(301217)
    核心观点
    事件：25H1公司实现营收29.97亿元，同比+44.8%；归母净利0.35亿元，扣非净利0.24亿元，同比均由亏转盈；毛利率3.54%，同比+3.36pcts；归母净利率1.2%，扣非净利率0.8%。25Q2公司实现营收16.02亿元，同/环比+36.1%/+14.9%；归母净利0.30亿元，同比由亏转盈，环比大幅提升；扣非净利0.29亿元；毛利率4.25%，环比+1.53%；归母净利率1.9%，同比/环比+4.5pct/+1.6pcts
    新产能释放，营业收入大幅提升。25H1，公司营业收入29.97亿元，同比+44.8%。其中PCB铜箔收入占总营收56.8%，锂电池铜箔占比37.9%，营收上升主要由于新产能释放。日前PCB铜箔产能3.5万吨，产能利用率满，销量增速快；锂电池铜箔产能4.5万吨，正在规划部分产能锂转标。
    下游需求回暖，毛利率有所回升。25H1公司销售毛利率3.54%，同比+3.36pcts。PCB铜箔业务毛利率为5.56%，同比+2.77pct，主要由于2024年以来PCB行业迎来结构性复苏，中长期需求稳步增长；锂电池铜箔毛利率为0.24%，同比+5.82pct，由负转正，主要由于去年电子消费市场低迷以及锂电池铜箔行业竞争激烈，铜箔加工费收入大幅下降，今年锂电池铜箔行业需求有所回升。
    重点布局高端PCB铜箔，展望海外市场。24年高端铜箔RTF&HVLP占PCB销量的25%，其中RTF占比更大、应用场景更丰富；HVLP增速极快，全年突破千吨，公司是国内唯一突破该技术的铜箔供应商。25H1境外业务发展迅速，占总业务比例2.4%，环比+2.3pct，高端铜箔海外布局效果显著
    投资建议：公司是国内重要铜箔供应商，其PCB铜箔和锂电池铜箔出货量位居国内前列，积极布局高端领域。依托自身长期发展的技术优势，积极拓展海外市场，有较大长期空间。预计公司2025-2027年营收分别为58/74/81亿元；归母净利分别为0.9/2.7/4.5亿元，EPS0.11、0.33、0.54元/股，对应PE291x/98x/60x。首次覆盖给予“谨慎推荐”评级。
    风险提示：行业竞争加剧、下游需求疲软、高端产品销售不及预期等风险。

2025年半年报点评：煤炭拖累业绩，电解铝量价齐升

神火股份(000933)
    事件：公司发布2025年半年报。2025H1公司实现营收204.3亿元，同比+12.1%，归母净利19.0亿元，同比-16.6%，扣非归母净利20.1亿元，同比-6.8%。单季度看，25Q2营收108.0亿元，同比+8.0%，环比+12.1%，归母净利12.0亿元，同比+0.2%，环比+68.9%，扣非归母净利13.0亿元，同比+13.3%，环比+81.2%，季度业绩环比大幅增长，我们预计主要由于原料端氧化铝价格走弱。
    电解铝：量价齐升，成本小幅增加。1）量：公司目前产能170万吨，25H1电解铝产量87.1万吨，同比增加16.2%，完成年度计划的51.2%，销量87.1万吨，同比增加16.3%，完成年度计划的51.3%。原料方面，炭素产量17.5万吨，完成年度计划的48.7%，能源方面，自备电产量49.1亿度，完成年度计划的
    50.1%；2）价：25H1市场含税铝价2.03万元/吨，同比增加2.6%，公司产品售价1.63万元/吨，同比增加4.2%；3）本&利：25H1单吨生产成本1.23万元，同比增加6.4%，我们预计主要由于氧化铝价格同比增加，单吨毛利0.40万元，同比-1.8%，成本优势仍然明显。
    煤炭：价格下降明显，拖累板块业绩。1）量：公司煤炭产品主要为无烟煤和贫瘦煤，25H1产量370.8万吨，同比增加14.9%，完成年度计划的51.5%，销量372.8万吨，同比增加18.3%，完成年度计划的51.8%；2）价：25H1煤炭价格下跌，公司产品售价773元/吨，同比下降30.6%；3）本&利：25H1单吨生产成本682元，同比下降13.1%，我们预计主要由于产销增加，单吨毛利91元，同比下降72.2%。下半年随着煤炭价格止跌企稳，业绩拖累有望降低。
    投资收益：25H1合计2.5亿元，其中对联营企业和合营企业的投资收益为2.4亿元，同比增加1.9亿元，主要由于参股公司新郑煤电、龙州铝业盈利增加。
    营业外支出：25H1合计1.9亿元，同比增加48.5%，其中25Q2为1.5亿元，主要为子公司神火国贸确认的纠纷和解损失及发生的罚款和滞纳金。
    未来看点：1）新疆电力价格稳定，电解铝能源成本优势突出。公司新疆和云南电解铝产能分别有80万吨和90万吨，新疆因为电价较低，成本处于全国低位，成本优势明显，安全垫较厚。云南地区水电为主，受煤炭影响较小，新疆地区煤炭资源丰富，煤价涨幅也远远低于内陆，成本变动较小，较低且稳定的成本构筑了较深的护城河，同时原料端氧化铝价格走弱，让利电解铝明显。2）估值低，煤铝齐飞彰显业绩弹性。公司煤炭为无烟煤和贫瘦煤，煤炭价格企稳，业绩拖累降低，顺周期预期下，煤铝齐飞概率大，公司业绩弹性十足，加上估值低，股价弹性高。
    投资建议：电解铝成本优势明显，煤铝业绩弹性十足，低估值、高弹性有望催化股价。我们预计公司2025-2027年将实现归母净利51.8亿元、62.0亿元和65.7亿元，对应现价的PE分别为8、7和7倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：电解铝需求不及预期，煤价下降超预期，铝箔项目进展不及预期。

2025年半年报点评：钴产品毛利率大幅提升，期待铜钴同步扩产

腾远钴业(301219)
    事件：公司发布2025年半年报。1）业绩：2025H1实现营收35.3亿元，同比+10.3%，归母净利4.7亿元，同比+9.9%，扣非归母净利4.5亿元同比+7.6%；单季度看，25Q2实现营收20.7亿元，同比+22.8%，环比+41.8%，归母净利3.5亿元，同比+22.3%，环比+179.9%，扣非归母净利3.4亿元，同比+21.0%，环比+198.2%。2）分红：2025年中期拟每10股派发现金红利10元，现金分红2.9亿元，分红率62.5%。
    铜：毛利率保持高位，盈利水平明显高于国内同行。1）营收：公司目前铜产能6万吨，25H1铜板块实现营收15.7亿元，同比-10.9%，我们预计主要由于电力短缺及运输不畅影响产销，下半年预计将有所恢复；2）价：25H1LME铜价9442美元，同比+2.5%，25Q2LME铜价9464美元，同比-4.2%环比+0.5%；3）利：25H1铜产品毛利率30.6%，同比-7.0pct，保持高位公司在刚果金直接采购铜钴原矿，定价模式不同于国内，盈利水平明显高于国内同行。
    钴：受益于刚果金钴出口禁令，毛利率大幅提升。1）营收：截至2025H1末，公司钴产能3.15万金属吨，25H1实现营收16.8亿元，同比+45.4%，我们预计主要由于钴产品量价齐升；2）价：25H1国内金属钴均价21.5万元/吨，同比-3.3%，由于刚果金禁止钴矿出口政策，2月底开始国内钴价开始反弹，25Q2均价23.9万元/吨，环比+25.4%；3）利：25H1钴产品毛利率23.8%，同比+18.8%，受益于钴价上涨明显。
    核心看点：铜钴产能同步扩张，钴价中枢上移，业绩有望保持高增长。1）铜：目前在刚果金已具备6万吨铜+1万吨钴中间品产能，规划继续扩产3万吨铜+2000吨钴中间品产能，铜板块矿价模式不同于国内，盈利水平明显高于国内同行，业绩增势强劲；2）钴：钴产品产能已达3.15万吨，远期规划产能增加至4.6万吨。刚果金禁止钴出口，挺价态度坚决，供应收缩大势所趋，公司钴产能位居行业前列，产品结构持续优化，有望受益于钴价中枢上移。
    投资建议：铜产能持续扩张，盈利水平亮眼，刚果金限制钴矿供应，钴价中枢上移，我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为11.2/13.9/16.3亿元，对应2025年8月19日收盘价的PE分别为17/13/11倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：扩产项目进度不及预期，需求不及预期，海外经营风险。

25H1净利YOY+7%，创新药持续上量，符合预期

华东医药(000963)
    公司业绩：公司发布半年报，25H1营收216.7亿元，YOY+3.4%，录得归母净利润18.1亿元，YOY+7.0%，扣非後净利17.6亿元，YOY+8.4%，公司业绩符合预期。其中Q2单季实现营收109.4亿元，YOY+3.7%，录得归母净利润9.0亿元，YOY+8.0%，扣非後净利8.6亿元，YOY+9.9%。公司同时公布中期分红预案，拟每10股派发现金红利3.50元（含税）。
    创新药上量，医药商业稳定，医美板块季度环比恢复：（1）公司医药工业核心子公司中美华东25H1实现营收（含CSO业务）73.2亿元，YOY+9.2%，录得归母净利15.8亿元，YOY+14.1%，其中Q2净利YOY+16.3%，主要受益于创新药上量，目前公司创新药已覆盖肿瘤、内分泌、自身免疫多个领域，重点産品包括苯甲酸阿格列汀片、利拉鲁肽注射液、脯氨酸加格列净片、乌司奴单抗注射液、CAR-T産品泽沃基奥仑赛注射液及索米妥昔单抗注射液（预计Q4正式商业化销售），25H1创新産品收入10.8亿元，YOY+59%，已进入高速增长通道；（2）医美板块仍然承压，其中英国Sinclair25H1营收约5.2亿人民币，YOY-8%，国内欣可丽美学营收5.4亿，YOY-12.2%，但从单季环比来看，英国公司及中国公司Q2营收均分别环比增长20%和14%，季度略有恢复，另外，公司高端産品玻尿酸産品MaiLi系列年内上市，我们预计医美板块年内可能可以触底；(3)公司医药商业板块表现稳健，25H1实现营收139.5亿元，YOY+2.9%，录得净利润2.3亿元，YOY+3.7%。
    毛利率回升，研发费用增加：公司25Q2综合毛利率爲34.9%，同比提升1.5个百分点，环比提升2个百分点，主要是高毛利率的创新産品逐步贡献营收，推动综合毛利率提升。公司Q2期间费用率爲24.0%，同比增加0.7个百分点，主要是研发费用率同比增加1个百分点，多个项目陆续进入临床，但我们认爲公司创新研发持续推动，将保障未来业绩增长。
    盈利预计及投资建议：我们看好公司创新药上量对业绩的带动，但考虑到多个项目进入临床，研发支出增加，我们小幅下调盈利预测。我们预计公司2025-2027年净利润38.8亿元、45.4亿元、52.8亿元，YOY+10.4%、+17.0%、+16.5%（原预计公司2025-2027年净利润40.7亿元、47.8亿元、55.7亿元，YOY+15.9%、+17.6%、+16.5%）,EPS分别爲2.2元、2.6元、3.0元，对应PE分别爲21X、18X、15X，维持“买进”的投资评级。
    风险提示：新药研发进度及销售不及预期，医美销售不及预期，汇兑损益风险

2025年半年报点评：自有品牌放量带动业绩高增，多品牌矩阵持续扩充增长可期

若羽臣(003010)
    投资要点
    公司公布2025半年报业绩：公司2025H1实现营收13.19亿元，同比+67.6%，实现归母净利润7226万元，同比+85.6%，实现扣非后归母净利润6976万元，同比+83.5%。25Q2实现营收7.45亿元，同比+79.6%，实现归母净利润4484万元，同比+71.7%，实现扣非后归母净利润4455万元，同比+72.2%。
    自有品牌25H1实现营收6.03亿元，同比+242%，占整体营收45.8%：分业务板块看，25H1自有品牌/代运营/品牌管理三大业务分别实现收入6.0/3.8/3.4亿元，同比分别+242%/-2.8%/+52.5%。拆分自有品牌业务，25H1绽家实现营收4.4亿元，同增157%，斐萃实现收入1.6亿元，于24年9月推出，暂无同比数据。25H1绽家/斐萃/代运营/品牌管理业务毛利率分别为66.5%/86.8%/44.4%/44.2%，同比分别-3.4/无同比/+9.5/-1.6pct，其中绽家毛利率由于抖音投放与洗衣液销售占比提升而有所波动，代运营提质增效成果显著。
    25H1毛利率同比+11.4pct，盈利能力提升：①毛利率：25H1毛利率为56.9%，同比+11.4pct，25Q2毛利率为59.2%，同比-5.05pct，25Q2单季度毛利率有所波动主要系自有品牌绽家抖音渠道、洗衣液放量所致。②费用率：25H1期间费用率为51.0%，同比+11.3pct，25Q2期间费用率为51.8%，同比-4.1pct，主要系销售费用率同比-4.8pct。③净利率：25H1净利率为5.5%，同比+0.5pct，25Q2净利率为6.0%，同比-0.3pct。
    新品牌与新产品落地持续放量：2025年5月公司推出新品牌VitaOcean，销售大中华区独家成分红宝石油；7月推出新性价比品牌Nuibay；绽家以香氛为关键词进行品类横向拓展，新推出香氛洗手液新品，实现破圈；斐萃持续推进产学研一体化，25H1累计上新4款产品，25年618全渠道GMV较24年双11增长超2000%。公司自有品牌矩阵定位“小而美”细分赛道，大单品思路下未来放量可期。
    盈利预测与投资评级：若羽臣作为国内头部数字化品牌管理公司，及时挖潜把握机遇布局家清、保健品行业，绽家、斐萃从0到1破茧成蝶验证品牌孵化力，红宝石油新品助力保健品长期增长，新品牌Nuibay落地快速放量，新兴业务双轮驱动，长期发展前景明朗。我们维持公司2025-2027年归母净利润预测1.8/2.3/3.0亿元，同比+70%/+29%/+32%，对应PE分别为66/51/39X，维持“买入”评级。
    风险提示：市场竞争加剧，新品牌推进不及预期，海外市场拓展不及预期，贸易摩擦，汇率波动，原材料价格波动等

公司信息更新报告：营收利润同比大幅增长，工程施工业务订单大幅增长

建发合诚(603909)
    营收利润同比大幅增长，工程施工业务订单大幅增长，维持“买入”评级
    建发合诚发布2025年中期报告，2025年上半年公司营业收入和归母净利润同比大幅增长。公司整体业务情况表现维持稳定，工程施工业务订单大幅增长，业绩改善速度优于预期，我们上调2025-2027年盈利预测，预计2025-2027年归母净利润为1.2、1.5、1.7亿元（原1.1、1.3、1.3亿元），对应2025-2027年EPS为0.5、0.6、0.6元，当前股价对应PE为22.0、17.9、15.8倍。公司凭借与控股股东之间的优势互补，有望推动收入持续增长，维持“买入”评级。
    收入利润同比高增，经营性现金流同比由负转正
    2025年上半年，公司实现总营业收入33.93亿元，同比增长7.67%；实现归母净利润0.45亿元，同比增长32.33%；实现扣非归母净利润0.41亿元，同比增长32.46%。公司业绩大幅增长主要系公司施工业务规模增长及工程管理和综合管养业务毛利增长。2025年上半年，公司实现毛利率4.99%，净利率1.61%，同比分别-0.11pct、+0.15pct。截至2025年上半年末，公司经营活动产生的现金流量净额为0.52亿元，同比由负转正，公司经营性现金流回正主要为建设业务规模增长，回款增加所致。
    工程咨询业务收入略有收缩，工程施工业务订单大幅增长
    分业务结构来看，公司2025年上半年工程咨询业务（勘察设计、工程管理、试验检测等）实现收入2.85亿元，同比减少0.74%；工程施工业务（建筑施工、综合管养等）实现收入31.07亿元，同比增长8.55%。2025年上半年，公司新签合同额达50.50亿元，同比增长48%，工程咨询业务新签合同额4.57亿元，与上年同期基本持平；工程施工业表现亮眼，新签合同额45.93亿元，同比大幅增长56%。工程施工业务订单大幅增长主要得益于控股股东上半年土地储备的积极扩张，有效带动了关联业务需求，占公司新签合同总额的88%。
    风险提示：行业政策风险、新签订单不及预期、股东支持不及预期。

北交所信息更新：湿式纸基摩擦片国产龙头地位稳固，ELSD新赛道开启百亿增量空间，2025H1净利同比+168%

林泰新材(920106)
    2025H1实现营收2.05亿元（+67.72%），归母净利润7516.27万元（+167.81%）
    2025H1公司营收实现2.05亿元，同比增长67.72%，归母净利润7516.27万元，同比增长167.81%，扣非归母净利润6949.16万元，同比增长146.75%，毛利率49.01%，较2024H1增长6.60pcts。规模效应推动盈利能力提高+下游需求增长，我们维持2025年盈利预测，上调2026-2027年盈利预测，预计公司2025-2027年归母净利润分别为1.41/2.01（原1.71）/2.95（原1.93）亿元，对应EPS分别为2.53/3.61/5.28元/股，对应当前股价的PE分别为40.5/28.3/19.4倍，湿式纸基摩擦片国产替代加速，ELSD新产品有望成为第二增长曲线，维持“增持”评级。
    乘用车湿式纸基摩擦片国产替代高稀缺，东安汽发合作提高商用车领域销量
    国内方面，公司是国内唯一为乘用车批量配套提供湿式纸基摩擦片的国产品牌企业，受益自主品牌乘用车销量及市场占有率持续增长，乘用车湿式纸基摩擦片国产替代有望加速，其中公司在比亚迪的“DMi”、吉利汽车“雷神智擎Hi·XDHTPro”、上汽集团“HT11”等多款混合动力变速器上批量实现了应用。海外方面，已进入全球知名汽车零部件供应商麦格纳的供应链体系并获得了自动变速器摩擦片的量产批准，已进入批量供应阶段。商用车方面，公司与东安汽发合作紧密，2025H1公司对东安汽发的变速器产量及销量同比分别增长119.62%、166.52%。
    ELSD摩擦片国产替代空间广阔，新产品有望成为第二增长曲线
    新能源车型电机扭矩响应极快，瞬间大扭矩输出更容易导致驱动轮打滑，电子控制防滑差速器（ELSD）能快速、精准地分配扭矩，确保动力高效传递到路面，可以有效提升车辆的加速性能、操控性和主动安全性。随着新能源汽车将从“量的扩张”转向“质的飞跃”、主动安全与驾驶辅助系统的不断演进以及消费者对于车辆性能与操控性需求提升，ELSD有望将快速在主流车型中普及。根据DATABRIDGE数据，2024年全球电子差速器市场规模为42.2亿美元并将持续快速发展，预计到2032年市场规模将达到111.4亿美元，该领域目前仍由外资企业掌握。公司已获国内头部新能源车企、国外汽车零部件巨头等多家企业的定点。
    风险提示：市场竞争风险、原材料波动的风险、募投项目投产不及预期风险

主业石膏板需求承压，涂料实现高增长

北新建材(000786)
    事件
    公司发布25年中报，上半年公司实现营收135.6亿元，同比下滑0.3%，归母净利润19.3亿元，同比下滑12.9%，扣非归母净利润18.9亿元，同比下滑12.35%。单Q2季度公司营收73.1亿元，同比下滑4.5%，归母净利润10.9亿元，同比下滑21.9%，扣非归母净利润10.7亿元，同比下滑21.53%。
    点评
    石膏板需求承压，涂料实现高增：分产品看，上半年公司石膏板/龙骨/防水卷材/涂料收入分别为66.8/11.4/17.2/25.1亿元，同比-8.6%/-10.7%/+0.6%/+40.8%；毛利率为38.7%/21.7%/17.0%/31.8%，同比变化-0.9/+0.4/-2.3/+0.5pct。石膏板行业需求上半年承压，公司盈利能力保持韧性。涂料方面，嘉宝莉上半年实现收入18.2亿元同比增长38.7%，净利润1.5亿元，同比增长26.9%，嘉宝莉锚定高端定位，艺术涂料、石艺漆两大品类高端门店上半年分别新增200余家、90余家，实现更多空白网点的覆盖，持续提升行业影响力。
    费用率小幅增长，经营性现金流同比下滑：公司上半年期间费用率为13.4%，同比+0.6pct，其中销售/管理/研发/财务费用率为5.2%/4.2%/3.9%/0.2%，同比变化+0.7/+0.2/-0.1/-0.1pct。上半年公司经营性净现金流9.6亿元，同比下滑52.86%，主要系去年并表嘉宝莉影响，去年同期根据嘉宝莉股权转让协议，原股东回购部分应收账款，导致去年同期经营活动产生的现金流入增加，以及本期销售商品、提供劳务收到的现金较上年同期减少共同所致。
    盈利预测：我们预计公司25-26年收入分别为275亿、294亿元同比+6.6%、+6.7%，预计25-26年归母净利润分别为38.9亿、41.3亿，同比+6.6%、+6.2%，对应25-26年PE分别为11.7X、11.0X。
    风险提示：
    房地产需求持续走弱风险，行业竞争格局恶化风险。

核心业务稳健，并购增厚业绩

圣农发展(002299)
    事件：主业稳健，并购进一步增厚利润
    公司发布2025年中期报告，上半年实现营业收入88.56亿元，同比增长0.22%；归母净利润9.10亿元，同比增长791.93%。上半年
    公司鸡肉、深加工业务销量均明显增长，同时造肉成本下降较多，公司主营业务表现良好。另报告期内，公司完成了对安徽太阳谷的并购使投资收益增加5.5亿，对归母净利影响较大。上半年公司实现扣非净利为3.76亿元，同比增长305.44%。
    点评：产品销量逆势上行，成本优势巩固
    鸡肉及深加工产品销量逆势上行。2025年上半年，肉鸡市场供大于求，价格下跌较多，根据ifind数据，上半年肉毛鸡均价为7.13元/KG，同比下降7.66%。但公司鸡肉生食销售量66.09万吨，深加工肉制品产品销售量17.45万吨，分别较2024年上半年增长2.50%、13.21%。公司坚定推进全渠道策略，凭借卓越的产品力与优质服务，逆势扩大市场份额。其中，C端零售渠道持续高速增长，出口及餐饮渠道各板块亦实现稳健增长，高价值渠道占比稳步提升，公司收入结构持续优化，为整体盈利的增长提供了更强支撑。
    成本优势进一步巩固。2025年上半年公司综合造肉成本同比下降超10%。主因公司自有种源“901+”性能提升以及内部使用占比逐步提升，同时公司持续推行精细化管理，各环节生产效率不断提升。
    公司盈利稳健，维持“买入”评级
    公司依托“种源自给自足”和“全产业链一体化布局”所形成的独特核心优势，能构建抵御行业周期性波动的坚实壁垒，为经营业绩的稳健性和可持续增长提供核心保障。我们预计公司2025-2027年EPS分别为1.03元、0.92元和1.39元。看好公司发展前景，维持“买入”评级。
    风险提示：发生动物疫情风险，市场竞争加剧风险

2025年中报业绩点评：业绩超预期，AI赋能驱动各项业务高增长

道通科技(688208)
    核心观点
    事件：公司发布2025年半年度报告，2025年上半年实现营业收入23.45亿元（+27.35%），归母净利润4.80亿元（+24.29%），扣非净利润4.75亿元（+64.12%），经营性现金流净额2.98亿元（-13.64%）。2025Q2实现营业收入12.52亿元（+27.91%），归母净利润2.81亿元（+7.32%），扣非净利润2.78亿元（+69.15%），经营性现金流净额0.19亿元（-86.59%）。
    上半年业绩超预期，AI赋能驱动各项业务高增长：从收入结构来看，公司2025年上半年维修智能终端实现营业收入15.40亿元，同比增长22.96%。其中，汽车综合诊断产品实现收入6.94亿元，同比增长14.14%；TPMS系列产品实现收入5.16亿元，同比增长56.83%；ADAS标定产品实现收入2.07亿元，同比增长17.22%。公司将Agents能力融入汽车综合诊断产品和ADAS标定产品，具有AI特性的维修智能终端销售量价齐升，上市后订单屡创新高，获得市场与客户的高度认可，赋能业务竞争力和盈利能力的持续提升。上半年公司维修智能终端相关的AI Agents服务收入为2.76亿元，同比增长31.04%。
    公司2025年上半年AI+充电业务实现收入5.24亿元，同比增长38.53%，并通过“成本下降+价值提升”双轮驱动，毛利率同比提升2.23个百分点。2025年6月，公司推出自研的液冷充电模块，核心指标（充电效率、可靠性、智能性方面）达到行业领先水平。同时，发布了“数智能源充电大模型”以及系列AI Agents的应用，充电云平台服务在北美、欧洲等市场通过软件订阅、交易佣金、AI服务等模式，根据客户及具体项目需求，按照授权数量收取软件授权费。
    关税背景下毛利率显韧性，期间费用率大幅下降：公司2025年上半年整体毛利率为54.42%，相比去年同期略有下降1.86pct，其中AI+充电业务毛利率同比提升2.23pct，关税背景下毛利率显韧性。2024H1公司期间费用率为31.23%，相比去年同期大幅下降6.05pct；研发费用率仍维持在16.01%。2024H1公司经营性现金流净额2.98亿元，同比减少13.64%，主要原因是购买商品、接受劳务支付的现金大幅增加，为保障供应、化解关税的不利影响，公司的安全库存从6个月提升至9个月。
    道和通泰机器人与科技巨头生态伙伴全面深入合作，前景可期：道和通泰机器人持续夯实“空地一体集群智慧解决方案”能力，以具备强大感知、决策与交互能力的“AI大脑”为核心，驱动由空中机器人、地面多形态机器人等组成的空地智能体，实现集群协同、自主作业。初期面向能源、交通等行业客户，构建智能化、无人化、空地一体化的具身集群作业新范式，后续可持续应用到多个场景，赋能千行百业。报告期内，该方案已落地油田巡检领域样板点。作为华为生态伙伴及AI机器人领域创新代表，道和通泰机器人受邀携“空地一体具身智能解决方案”亮相2025全球人工智能终端展，道和通泰机器人带来的“空地一体具身智能解决方案”吸引众多关注。
    投资建议：我们预计公司2025-2027年实现营收分别为47.95/57.76/67.78亿元，同比增长21.94%、20.46%、17.34%；归母净利润分别为8.20/9.78/11.84亿元，同比增长27.80%、19.36%、21.08%；EPS分别为1.22/1.46/1.77元，当前股价对应2025-2027年PE为31.28/26.21/21.64倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：海外需求不及预期的风险，市场竞争加剧的风险，贸易政策不确定的风险。

北交所信息更新：多赛道高附加值布局+电驱轴承技术护城河，2025H1归母净利润同比+11.56%

苏轴股份(430418)
    2025H1实现营收3.57亿元（-0.33%），归母净利润0.83亿元（+11.56%）
    2025H1公司实现营业收入3.57亿元，同比减少0.33%；归母净利润为0.83亿元，同比增长11.56%，扣非归母净利润0.81亿元，同比增长10.64%。公司积极推进智能化改造和数字化转型，我们维持2025-2027年盈利预测，预计2025-2027年归母净利润分别为1.71/2.01/2.25亿元。EPS分别为1.05/1.24/1.38元，当前股价对应P/E分别为30.8/26.2/23.3倍，我们看好积极拓展航空航天、工业自动化、工业机器人、高端装备等新领域，维持“增持”评级。
    2025H1中国汽车+机器人产销量稳步增长，汽车轴承市场空间广阔
    2025年上半年汽车产销分别完成1562.1万辆和1565.3万辆，同比分别增长12.5%和11.4%。新能源汽车产销分别完成696.8万辆和693.7万辆，同比分别增长41.4%和40.3%。金属切削机床、金属成形机床和工业机器人产量分别增长13.5%、10.4%和35.6%，工业自动化控制系统快速增长。其中，汽车轴承市场规模超2000亿元，占轴承行业总规模40%以上；机器人关节轴承需求快速增长。此外，纳入中国轴承行业协会数据统计的147家主要企业生产轴承45.97亿套，轴承销售量46.77亿套，产销率为101.75%，产量和销量同比分别为增长7.4%和增长4.99%；完成主营业务收入616.62亿元，同比增长7.17%。147家企业完成轴承业务收入491.35亿元，同比增长9.75%；利润总额56.12亿元，同比增长34.35%。
    公司布局多个高附加值赛道，新能源汽车电驱滚子轴承总体技术国内领先
    2025年上半年公司“新能源汽车电驱系统用圆柱滚子轴承的研发”总体技术水平达到国内领先、国际先进，通过江苏省机械工业协会科技成果鉴定。截至2025年6月30日，公司共拥有专利68项，其中发明专利12项，实用新型专利56项。此外，公司重点布局航空航天、国防工业、机器人、低空经济、高端装备等高潜力领域，同时在德国设立全资子公司，进一步提升境外知名度及国际竞争力。
    风险提示：原材料波动风险、市场竞争风险、新市场开拓不及预期风险。

新能源电控业务驱动增长，AIDC布局添翼

禾望电气(603063)
    投资要点
    事件：公司发布25年中报，25H1实现营收18.84亿元，同比+36.69%；归母净利润2.43亿元，同比56.79%；扣非归母净利润2.28亿元，同比+40.11%。
    风光装机需求释放，驱动公司新能源营收增长。公司25H1新能源电控业务/工程传动业务分别实现营收15.24/2.26亿元，同比+44.97%/+11.5%，毛利率为32.46%/47.71%，同比-3.23%/+8.26%。公司凭借在新能源电控系统领域多年深耕，依托突出产品质量与服务，精准把握行业机遇。公司在风电变流器领域筑牢竞争壁垒，海上风电技术突破推动业务增长；光伏逆变器以创新获认可，发货与销售稳健攀升。借国内风光装机需求释放，公司新能源收入得以同比高增。根据国家能源局发布，今年上半年，全国风电累计并网容量达到5.73亿千瓦，同比增长22.7%；全国光伏发电装机容量达到约11亿千瓦，同比增长54.1%。
    合理费用管控，积极拓展海外市场，强化多业务领域领先地位。公司25H1销售/管理/研发/财务费用率分别为8.8%/3.67%/8.77%/1.01%，同比-1.04pct/-1.26pct/-2.89pct/+0.17pct，费用率22.25%，同比-5.02pct，费用控制成效良好。25H1销售费用1.66亿元，同比+21.94%，市场拓展投入增加。在风电领域，公司凭借卓越的产品性能和广泛的应用积累，已经开始在主要的海外市场形成批量发货，带动海外地区营收达1.48亿元，同比+54.46%，助力公司打开更广阔市场空间。同时，公司通过强化研发投入和市场布局，保持在风力发电、光伏发电、储能系统、制氢电源等领域的领先优势，同时积极拓展大容量电源、电气传动及电能质量等产品的应用场景。
    数据中心升级浪潮下，电源产品布局多元发力。随AI、云计算等高速发展，驱动传统数据中心智能化升级，智算中心建设升温。数据中心供电向HVDC、SST直流架构迭代，400V/800V高压总线成主流，绿色降能耗趋势下，高能效、高功率密度电源管理产品刚需凸显，AIDC对高性能电源系统的需求，为厂商打开增量市场。在大容量电源领域，公司产品涵盖交流/直流、低压/高压、风冷/液冷、固定式/预装式/移动式等多种类型，产品电压覆盖400V~35kV，容量覆盖500kVA~100MVA，并支持进一步的并联扩容。在氢能领域，禾望电气提供500kW~20MW的大功率IGBT制氢电源产品，可选风冷/水冷、户内式/集装箱式、一级拓扑/二级拓扑等多类型，支持新能源制氢智慧管理一体化解决方案。
    投资建议：公司聚焦优势产品、深耕核心主业，持续加码产品应用拓展与技术创新突破，稳步推进战略目标落地，深度赋能陆上风电、海上风电、风光储一体化、氢能、大容量电源、电能质量以及电气等领域发展，我们看好公司未来的发展。预计2025-2027年归母净利润分别为6.13、7.01和8.09亿元，对应EPS1.35、1.54和1.78元/股，对应PE27、24和21倍，维持“买入”评级。
    风险提示：1、原材料价格大幅上涨；2、风光装机低于预期；3、新品研发低于预期。

2025年中报业绩点评：销量表现优于行业，税率变化扰动利润率

重庆啤酒(600132)
    核心观点
    事件：公司发布公告，25H1实现营收88.4亿元，同比-0.2%；归母净利润8.6亿元，同比-4.0%；扣非归母净利润8.5亿元，同比-3.7%。其中25Q2营收44.8亿元，同比-1.8%；归母净利润3.9亿元，同比-12.7%；扣非归母净利润3.9亿元，同比-12.3%。
    销量表现优于行业，新业务积极培育。25Q2公司收入同比-1.8%，拆分量价来看，销量同比+0.03%，上半年表现优于啤酒行业，吨价同比-1.9%，主要受现饮渠道需求较弱与产品结构调整影响。分产品来看，25Q2高档/主流/经济产品收入分别同比-1.1%/-3.6%/+4.8%，对应占比分别同比+0.5/-0.6/+0.2pct至61.0%/36.6%/2.4%。此外，公司积极培育非啤酒业务，推出天山果园汽水、电持能量饮料，目前在新疆、重庆等核心市场铺市。分渠道来看，25Q2批发代理收入同比-1.8%，仍是公司核心渠道，对应经销商数量3091家，同比24Q2增长3.4%，环比25Q1增长0.4%；分区域来看，西北区/中区/南区收入同比+1.9%/-2.9%/-4.5%，核心市场西北地区表现仍然好于公司整体，主要受益于旅游热刺激消费。
    成本红利推动毛利率改善，所得税率波动影响净利率。25Q2归母净利率为8.7%，同比-1.1pcts，主要原因系政策变化导致所得税率波动。具体拆分来看，毛利率为51.2%，同比+0.8pct，判断主要得益于上游原材料价格下降、高毛利率产品有所提升。销售费用率17.4%，同比+0.2pct，主因旺季费用投放节奏影响；管理费用率3.1%，同比+0.2pct，主因工资薪酬增加。
    成本端红利有望延续，关注现饮需求修复节奏。短期来看，收入端，前期政策对现饮渠道的冲击幅度将逐渐减弱，相关需求有望逐步触底回暖，重点关注修复节奏；成本端，7月玻璃与进口大麦价格保持下跌趋势，预计成本红利有望延续。长期来看，我们持续看好公司逻辑：1）啤酒竞争格局稳固且主要酒厂均重视利润率，叠加公司积极推动罐化率提升，盈利能力有望提升；2）积极拓展品类，目前推出汽水、能量饮料与气泡水等产品，未来成长空间充足。
    投资建议：预计2025~2027年收入分别为148/153/158亿元，分别同比+1%/3%/3%，归母净利润分别为12/13/13亿元，分别同比+8%/5%/5%，PE分别为22/21/20X。考虑25Q2低基数叠加旺季催化，维持“谨慎推荐”评级。
    风险提示：餐饮需求恢复不及预期的风险，盈利能力改善不及预期的风险，竞争加剧的风险，食品安全的风险。

25H1归母净利同增17%，关注新业务增长弹性

小商品城(600415)
    25H1归母净利同增17%落于业绩预告上限
    25H1：营收77.13亿元/yoy+13.99%，归母净利16.91亿元/yoy+16.78%，扣非归母净利16.68亿元/yoy+17.57%。25Q2：营收45.52亿元/yoy+11.41%，归母净利8.88亿元/yoy+20.77%，扣非归母净利8.73亿元/yoy+19.87%。市场经营主业稳健增长
    25H1市场经营收入23.79亿元/yoy+5%，利润总额18.48亿元/yoy+3%。市场经营板块主营业务收入主要是市场商位租赁费和运营服务费。目前公司负责经营的市场包括国际商贸城一至五区市场、一区东扩、二区东市场、篁园市场以及国际生产资料市场，国际商贸城六区招商稳步推进中。公司采取商位出租模式，合同约定使用费按年付或两年一付，老市场盘活与新市场增量形成持续稳定贡献。
    贸易服务加速成长利润放量
    25H1贸易服务收入5.3亿元/yoy+43%，利润总额3.0亿元/yoy+127%。
    CG平台：25H1收入2.57亿元，净利润1.55亿元/yoy+110%。AI全链赋能成效卓著，开放生态构建强劲动能。
    义支付：25H1跨境收款金额超25亿美元/yoy+47%，利润总额超4000万元/yoy+50%+。覆盖全球超170个国家和地区，累计为2万多家商户开通跨境账户，支持26个主流币种互换。
    智捷元港：25H1智捷元港为义乌市场提供6.5万TEU国际物流服务/yoy+77%，累计服务客户1300余家，业务范围覆盖全球162家航司、159个国家、697个目的港。
    进口增量空间可期
    义乌进口持续增长且结构优化。25H1义乌市进出口总值达4058.3亿元/yoy+25%/占全省14.9%，其中出口/进口3586亿元/472亿元，yoy+24.6%/28.3%，占全省出口/进口总值的17.3%/7.2%，占比提升了2.2pct/1.6pct。25H1义乌市进口消费品259.3亿元/yoy+17.9%/占全市进口总值54.9%、其中进口美容化妆品及洗护用品45.1亿元/yoy+7.5%，进口机电产品25.0亿元/yoy+57.9%。
    25H1公司作为进口正面清单全国唯一白名单企业，率先完成28类日用消费品及5类平行进口家电创新试点，覆盖193个SKU，实现试点销售2600单，同步在义乌综保区构建“保税+”产业集群，成功引入美妆分装、保健食品加工等保税项目。进口市场规模广阔，长期看有望贡献增量利润。
    投资建议：我们认为短期关注下半年六区新市场开业的增量贡献，Q3Q4业绩增速预期积极；长期看一带一路出口需求景气度持续及进口业务增量，我们预计租金水平维持个位数增长，CG平台及义支付等新业务渗透率提升。基于义乌出口需求高增及新业务加速拓展，我们上调25-27年盈利预测，预计25-27年归母净利为43/56/69亿元（前值为39/51/65亿元），对应PE为26/20/16倍，维持“买入”评级。
    风险提示：新市场及新业务发展不及预期，贸易摩擦风险，行业竞争加剧。

基本面表现稳健，海外市场拓展步伐加大

白云山(600332)
    事件
    2025H1，公司实现营业收入418.35亿元，同比增长1.93%；归母净利润25.16亿元，同比-1.31%；扣非归母净利润22.06亿元，同比-5.78%。2025Q2，公司实现营业收入193.61亿元，同比+6.99%；归母净利润6.95亿元，同比+17.48%；扣非归母净利润5.31亿元，同比+4.68%。利润同比下降的主要原因是受需求不足、行业竞争加剧及行业政策等因素的持续影响，公司部分业务经营业绩有所下降。
    点评
    大南药短期承压，重点品种仍有较好增长
    按板块拆分，2025H1，公司大南药板块实现收入52.41亿元，同比-15.23%，毛利率为49.71%，同比-0.02个百分点；公司推动重点品种培育以及潜力品种挖掘工作，持续推进医药制造业务稳定发展。2025H1，保济系列、消炎镇痛膏、甲基橙皮苷、昆仙胶囊、夏桑菊系列、坎地沙坦酯片、消渴丸等产品的销售收入实现同比较快增长。
    深掘大健康产品增量，开展精准营销
    2025H1，公司大健康板块实现收入70.23亿元，同比+7.42%，毛利率为44.67%，同比+1.69个百分点；公司强化王老吉凉茶传统渠道终端网点覆盖，稳固凉茶行业市场份额；着力瓶装饮料促销推广，加速抢占即饮市场。同时，创新原味凉茶、刺柠吉系列、荔小吉系列新品营销，推出荔枝、黄桃口味果摇爽低浓度果肉果汁新品，挖掘品类潜力，培育第二增长曲线。
    瞄准海外市场，国际化合作步伐加大
    2025H1，公司中成药产品持续拓展海外市场，小柴胡颗粒成功获得中国澳门中成药注册证书，滋肾育胎丸、安宫牛黄丸等产品加快推进海外地区注册工作。健康产品海外扩展步伐持续加速，推出“WALOVI+王老吉”双标识国际罐，于沙特阿拉伯、马来西亚等多个国家完成注册。医药流通国际化业务稳步拓展，成功协助众生药业抗新冠病毒药物来瑞特韦片（乐睿灵）实现首单澳门出口，持续拓展港澳注册业务。
    盈利预测与估值
    2025H1，公司受到行业竞争加剧及需求不足影响，业绩承压。我们将公司2025-2026年收入预测由882.23/957.10亿元下调至780.13/811.85亿元，2027年盈利预测为838.90亿元；公司2025-2026年归母净利润由50.15/55.45亿元下调至30.65/32.99亿元，2027年归母净利润预测为34.61亿元。下调至“增持”评级。
    风险提示：产品销售不及预期风险，行业竞争加剧风险，政策波动风险

山金国际半年报点评：强势金价助力业绩再创新高

山金国际(000975)
    投资要点：
    2025年8月18日，山金国际发布公司半年报，营收及净利润规模持续高增。2025年上半年，公司实现营业收入92.46亿元，同比增长42.14%，实现归母净利润15.96亿元，同比增长48.43%，半年度业绩再创历史新高。
    矿产金产销数据小幅下滑。2025年上半年公司实现矿产金产量3.72吨，同比下滑10.58%；矿产金销量4.12吨，同比下滑6.58%。
    增储并购双轮驱动。黑河洛克和青海大柴旦是公司金矿资源产出主体，两大矿区在保证金矿稳定生产的同时，不断发力探矿增储，着力解决资源接续性问题。2025年上半年，黑河矿区的东安金矿外围、青海大柴旦矿区青龙沟金矿深部探矿工作成效显著，地质探矿实现新增金金属量3.85吨、品味5.79克/吨。。
    海外项目建设节奏明晰。根据中报披露的信息显示，矿山选厂建设计划预计在四季度全面启动，2027年上半年可完成建设工作。该项目是山金国际海外矿山收购的首次尝试。
    加速推进国际化资本布局。2025年6月20日，公司发布公告正式启动境外发行股份（H股）并在香港联合交易所上市相关筹备工作。该举措是公司贯彻落实国际化战略又一次重大尝试，登陆港交所可帮助企业加快海外业务发展，巩固行业地位，同时更好利用国际资本市场优势，优化资本结构，拓展多元化融资渠道，进一步推动远期优质资源并购项目的落地。
    7月美国就业数据超预期下行是美联储货币政策调整的重要事件节点。在特朗普政府关税、移民、政府裁员等一系列激进政策的影响下，美国劳动力市场正在迅速降温，经济基本面正在转入低速挡。
    作为金融属性最强的大宗商品之一，降息预期升温、流动性边际转宽将使金价重获上行驱动。且参考历史规律，其价格拐点通常领先于美联储货币政策调整节点形成，在预防式降息周期中，领先幅度通常为1-2个月。伴随9月降息节点临近，短期内美联储货币政策调整将接棒关税，成为黄金市场交易主逻辑，金价预计震荡上行。
    美联储独立性深层侵蚀。我们在《赤峰黄金：厚积薄发，行稳致远》一文中提出，美联储主席人选的更迭是年内配置黄金的另一关键事件节点。美联储理事阿德里安娜·库格勒提前离任为特朗普任命“影子主席”提供了机遇，目前热门人选施政主张多于特朗普高度重合，近期言论倾向于推进更为宽松的货币政策以迎合特朗普的降息需求。当政治任命取代央行权威，对于资本市场的冲击或将引发市场广泛的避险需求。
    虽然7月非农就业数据预冷，但是关税对于经济基本面的影响尚属有限，美联储进行降息更多为前置性操作，即预防式降息操作，参考过去数轮预防式降息周期中黄金市场表现，受限于降息幅度及周期跨度，金价区间涨幅通常有限。提示在关税与地缘风险边际缓和、避险需求退潮的背景下，黄金市场缺乏其余上行推动力，我们判断年内金价很难突破前期高点。
    我们预计2025年-2027年公司营业收入规模为180.21亿元、198.98亿元、226.80亿元，归母净利润为34.31亿元、43.07亿元、55.99亿元；当前公司市值对应PE分别为14.62、11.64、8.96倍，参考可比公司，结合年度公司业绩表现，我们给予公司增持评级。
    风险提示：重点工程进度不及预期、金价超预期调整等。

2025中报点评：减值影响拖累业绩，市场竞争激烈2025年短期承压

秋乐种业(831087)
    投资要点
    事件。公司发布2025年半年报，2025H1实现营业收入0.47亿元，同比-9.86%；归母净利润-2051.22万元，同比-380.59%；扣非归母净利润-2788.46万元，同比-118.09%，营业收入和归母净利润下滑主要是本期信用减值损失减少940.08万元，资产处置收益减少594.86万元所致，信用减值损失减少主要是应收账款回款金额少于上期所致；资产处置收益减少主要是本期无重大资产处置项目所致。2025Q2公司实现营收0.27亿元，同比+64.30%，环比+43.22%；归母净利润-1602.77万元，同比-173.59%，环比-257.40%；扣非归母净利润-1881.88万元，同比-39.96%，环比-107.58%。
    2025年市场影响叠加品种转型玉米种或有承压，小麦种预计微增，花生种保持稳健。分产品来看：2025H1玉米种子，花生种子，其他种子分别实现营收0.21/0.24/0.01亿元，同比+72.83%/-29.18%/-61.02%，小麦种子，其他业务分别实现营收0.18/0.26百万元，同比-92.95%/-35.04%。玉米种子营收上升主要是2025年公司持续加大营销投入，使公司产品进村入户，以提高销量；花生种子营收下降，主要是本期减少政府客户销售所致；小麦种子营收下降主要是上年同期有部分小麦种子转商销售。2025H1公司实现毛利率18.30%，同比+0.63%，其中玉米/花生/小麦种子分别实现毛利率23.55%/13.30%/0.46%，同比+11.17pct/-4.88pct/-20.21pct。展望2025年全年，玉米种市场竞争依旧激烈，公司持续推进品种转型，我们预计全年营收增长或有承压，2026年随新品种推出或有所改善；花生种方面公司持续加大投入，未来三年公司目标做至全国第一，有望成为公司重要增长点；小麦种持续表现稳定，全年营收有望微增。
    期间费率同比有所下滑。2025Q2公司销售、管理、研发、财务费用率分别为30.26%/20.70%/19.15%/-2.31%，同比-14.45/-14.78/-8.28/+3.46pct，环比-0.73/-8.17/+2.51/-0.11pct，同比变化较大主要系去年同期营收基数较低导致费用率较高。
    盈利预测与投资评级：考虑市场供过于求竞争激烈同时叠加公司品种转型，我们下调此前盈利预测，我们预计2025~2027年归母净利润为0.42/0.49/0.54亿元（前值为0.53/0.6/0.7亿元），考虑公司持续加大新品种研发与推广，花生种业务有望成为第二成长曲线，因此维持“增持”评级。
    风险提示：1）市场竞争加剧；2）新品种推广风险。

2025年半年报点评：锦纶主业短期承压，尼龙66与再生业务启长期空间

华鼎股份(601113)
    事件：2025年8月19日，公司发布2025年半年报。2025年上半年，公司实现营收24.11亿元，同比降低45.76%；实现归母净利润1.53亿元，同比降低6.14%；实现扣非后归母净利润1.45亿元，同比降低4.68%。其中2025Q2，公司实现营收12.55亿元，同比降低46.85%；实现归母净利润0.58亿元，同比降低29.07%，环比降低38.27%；实现扣非后归母净利润0.56亿元，同比降低29.16%，环比降低36.22%。
    锦纶6长丝短期承压，量价出现温和回调。据公司主要经营数据公告，2025年上半年，公司锦纶6长丝产、销量分别为14.86万吨（同比+2.27%）、13.80万吨（同比-3.36%），平均售价为1.71万元/吨（同比-14.59%），主要原材料锦纶切片采购均价为1.03万元/吨（同比-23.61%）。其中2025Q2，公司锦纶6长丝产、销量分别为7.93万吨（同比+0.81%，环比+14.43%）、7.60万吨（同比-3.62%，环比+22.72%），平均售价为1.59万元/吨（同比-19.94%，环比-12.91%），主要原材料锦纶切片采购均价为0.96万元/吨（同比-28.34%，环比-12.69%）。
    短期调整难改长期向好，66及再生领域建设或拓长期空间。（1）积极建设产能，夯实主业竞争实力。截至2025半年报发布日，公司主要在建项目主要包含“年产6.5万吨高品质差别化PA6长丝项目”、“年产6万吨高品质锦纶PA66长丝项目”、“20万吨PA6功能性锦纶长丝项目”，伴随以上项目的陆续建成投产，有助于进一步提升公司在中高端民用长丝领域的市场竞争力和市场份额，把握行业发展机遇。（2）重视投入研发，布局差异化新产品。除锦纶6长丝产品外，公司产品同样涵盖锦纶66、绿色环保纤维、差别化纤维、功能纤维、空气包覆纤维、太空纤维等六大系列产品；同时，公司设立研究院和产品决策委员会，专注于功能型产品的开发（如抗污、抗阻燃、超弹力等），还将导入IPD（集成产品开发）体系，提升研发效率和市场效应能力，同时通过与中科院等科研机构的合作，加速技术成果的转化和应用。我们认为，伴随公司在锦纶主业市场份额及差异化定位的不断落地，未来公司竞争实力有望逐步凸显，业绩实力有望迈向崭新台阶。
    投资建议：我们预计2025-2027年公司归母净利润分别为3.88、4.58、4.94亿元，8月19日收盘价对应PE分别为11X、10X、9X。公司系锦纶纤维行业的龙头公司，未来受益于行业高景气+公司产能扩张，业绩有望快速增长。我们看好公司未来发展空间，维持“推荐”评级。
    风险提示：行业竞争加剧的风险、原材料价格波动的风险、项目实施不及预期的风险。

公司盈利能力持续修复，高端新材料产品带来增量

联泓新科(003022)
    事件：公司近期发布2025年中报，期内实现营业总收入29.11亿元，同比下降12.13%，实现归母净利润1.61亿元，同比增长14.15%；实现扣非后归母净利润1.60亿元，同比增长43.21%。
    2025H1盈利同比增长明显，销售毛利率同比提升，盈利能力改善。2025上半年，公司优化产品结构，推动新投产项目产能释放，在建项目按计划推进，促进了主营业务盈利改善。营收同比下降主要是部分产品价格有所下降，但净利润同比增长明显，主要是原材料成本价格下降，及EC、UHMWPE、电子特气、PLA等新产品开始贡献利润。报告期内，先进高分子材料实现营收16.5亿元，占总营收的56.70%，毛利率21.28%，较去年同期小幅下滑3.22%；特种精细材料实现营收6.8亿元，占总营收的23.35%，毛利率26.72%，较去年同期大幅增加10.07%，贡献明显；副产品及其他营收5.8亿元，占营收的19.95%，毛利率6.71%，较去年同期增长2.88%。2025H1公司销售毛利率19.64%，较去年同期的16.89%有所修复。
    依托创新打造新材料平台，高端新材料产品不断丰富，新产能持续投放带来增量。公司持续聚焦新材料方向，重点关注国家需要、市场紧缺的高端材料，持续推进绿色化、高端化、差异化、精细化布局。公司围绕新能源材料、生物材料、电子材料、其他特种材料等重点领域，新布局了一批有核心竞争优势的高毛利产品。
    据公告，公司EVA产品全产全销，在巩固光伏、高端发泡、线缆三大应用领域市场份额的同时，开发出了新牌号产品，EOD业务持续稳定增长，高毛利产品占比进一步提升；拥有自主知识产权的多项高纯气体提纯关键技术，已在1万吨/年电子特气项目成功应用；UHMWPE装置经过优化调试，目前高负荷稳定运行，开发出锂电隔膜料、高端纤维料等5个牌号产品，已通过多家下游客户评价认证并获得主流客户稳定订单；重大项目联泓惠生“热塑性聚乙烯弹性体（POE）项目”土建工程基本完工，进入设备安装阶段，计划于2025年底前建成中交；PLA、PPC、XDI等装置技术壁垒高，填补了国内空白。
    此外，公司创新驱动取得新进展：固态电解质分散剂、硅碳负极粘结剂等新型电池关键功能材料部分产品通过了下游客户试用验证；开发出了多款聚烯烃新型催化剂；完成了高端特种表面活性剂、聚醚和特种助剂等15个新产品的开发；完成了PEEK产品中试；新增授权专利22项。
    公司新开发的产品均定位在新材料关键核心领域，需求确切、市场空间大，盈利能力强，具有较高的技术壁垒和较强的竞争力。随着新产能陆续释放与多领域协同发力，公司产业布局更趋完善，产品结构更加优化，在多个新材料领域领先的“专精特新”产业集群正在逐步形成。新项目将带来明显增量，公司盈利能力有望持续提升。
    投资建议：公司在多个新材料领域领先的“专精特新”产业集群正在逐步形成，根据市场需求不断优化产品结构，开发新产品，新项目将带来明显增量。我们预计公司2025-2027年EPS分别为0.26/0.41/0.52元，对应当前股价的PE分别为76X/47X/37X，维持“买入”评级。
    风险提示：原材料价格剧烈波动；需求下滑；项目进展不及预期等。

银谷整合推进中，业绩持续稳健增长

羚锐制药(600285)
    2025年8月19日，公司发布2025年半年报。1H25公司实现收入20.1亿元，同比+10.1%；归母净利润4.74亿元，同比+14.9%；扣非归母净利润4.42亿元，同比+12.3%。
    单季度看，2Q25公司实现收入10.8亿元，同比+8.2%；归母净利润2.58亿元，同比+15.7%；扣非归母净利润2.39亿元，同比+12.2%。
    经营分析
    收购银谷制药，赋能长期发展。公司上半年完成对银谷制药90%股权的收购，目前在推进双方的协同发展。银谷制药并表后，实现营业收入约0.99亿元，净利润约0.13亿元，有望形成公司第二增长曲线，为公司未来稳健增长增添新动能。银谷制药苯环喹溴铵鼻喷雾剂、鲑降钙素鼻喷雾剂等产品进一步丰富公司产品矩阵。
    苯环喹溴铵鼻喷雾剂新增适应症，有望提升销售空间。2025年7月1日，公司发布公告，苯环喹溴铵鼻喷雾剂新增适应症获批，用于改善感冒引起的流涕、鼻塞等症状，将进一步拓宽治疗领域，提升产品竞争力。随着整合推进，叠加新适应症拓展，公司OTC以及第三终端领域的渠道优势，有望为苯环喹溴铵鼻喷雾剂上量赋能。
    盈利预测、估值与评级
    公司聚焦骨科疾病、呼吸系统疾病、皮肤疾病等大病种领域持续发展，长期有望受益于老龄化，实现稳健增长。新并入的银谷制药，产品具备放量潜力，有望成为公司第二增长曲线。预计公司25-27年归母净利润分别8.4/9.5/10.7亿元，分别同比增长15.9%/13.1%/13.0%，25-27年EPS分别为1.48/1.67/1.89元，现价对应PE分别为16/14/12倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    市场竞争加剧风险、政策风险、成本上升风险、收购不及预期风险等。

华锐精密2025H1业绩点评：2025H1业绩表现亮眼，发力布局机器人精密加工刀具

华锐精密(688059)
    投资摘要
    公司发布2025年半年报报告。2025H1公司实现营收5.19亿元，同比+26.48%；归母净利润0.85亿元，同比+18.80%；扣非后归母净利润0.84亿元，同比+18.32%。2025Q2单季度来看，公司实现营收2.97亿元，同比+23.65%，环比+33.73%；归母净利润0.56亿元，同比+2.72%，环比+92.43%；扣非后归母净利润0.56亿元，同比+2.26%，环比+96.97%。
    营收端实现高增，原材料成本上浮叠加产品结构变化致毛利率承压。1）营收端，受益于下游需求回暖，同时公司产品性能不断提升、品类日趋完善以及渠道稳步开拓，公司营业收入实现同比增长，2025H1公司实现主营业务收入5.13亿元，同比+25.80%，其中数控刀片/整体刀具业务板块分别实现营收4.49/0.54亿元。2）盈利端，2025H1公司毛利率为37.54%，同比降低5.05个百分点；净利率为16.46%，同比降1.07个百分点，我们认为毛利率下降或因今年原材料碳化钨粉价格上涨以及整体刀具业务盈利承压；分产品看，数控刀片/整体刀具毛利率分别为45.36%/-23.6%，较2024年毛利率+0.32/-24.68个百分比。3）费用端，2025H1期间费用率为15.19%，同比下降5.4个百分比，其中，销售/管理/研发/财务费用率分别同比-1.02/-1.23/-2.79/-0.36个百分比，费用管控能力提升，且股权激励计划结束而不再产生费用。
    优化海内外渠道拓展，积极布局航空航天、机器人等新兴领域刀具产品。1）市场开拓方面，公司优化升级“经销+直销”双轮驱动销售体系，推动产品宣传、渠道建设、客户服务及销售团队的转型。公司对内在强化经销网络的同时，着力加大直销团队建设与重点客户开发力度，促使技术研发与服务能力持续增强，目前已经一些重点行业重点客户达成合作；对外加速布局海外市场，完善海外渠道，2025H1公司实现海外营收0.28亿元，同比增长20.62%。2）产品研发方面，公司面向航空航天、机器人等领域对刀具切削应用和加工精度的需求，加大相关刀具的研究开发力度，已在耐热合金加工用涂层刀具研究开发方面及精密零部件切削刀具开发方面取得了一定成果。上半年在机器人等行业精密零部件加工刀具研究与开发中，公司完成3项刀片型号的开发，其中2项已开始测试。
    投资建议
    我们预计公司2025-2027年实现营业收入10.10/11.71/13.90亿元，同比+33.01%/+16.03%/+18.62%；实现归母净利润为1.69/2.18/2.74亿元，同比+57.90%/+29.35%/+25.55%，当前股价对应PE34/26/21倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    下游市场需求不及预期、产品研发进展不及预期、市场竞争加剧风险、原材料价格剧烈波动风险等。

公司信息更新报告：生产效率持续提升，并表太阳谷增厚利润

圣农发展(002299)
    生产效率持续提升，并表太阳谷增厚利润，维持“买入”评级
    圣农发展发布2025年半年度报告，2025H1公司营收88.56亿元，同比+0.22%，归母净利润9.10亿元，同比+791.93%，其中2025Q2营收47.42亿元，同比+2.59%，归母净利润7.63亿元，同比+365.12%。归母净利润大幅增厚，主要得益于投资收益增至6.20亿元，其中控股合并太阳谷产生投资收益约5.4-5.5亿元。考虑公司经营效率改善、并表太阳谷扩大业务规模，我们上调盈利预测，预计公司2025-2027年归母净利润为13.38/15.72/17.50亿元（2025-2027年原值10.91/12.47/13.89亿元），对应EPS为1.08/1.26/1.41元，当前股价对应PE为15.9/13.5/12.2倍，维持“买入”评级。
    境内业务稳步增长，境外俄罗斯市场放量
    分地区来看，2025H1境内业务营收80.12亿元，同比+1.29%，毛利率11.85%，同比+2.29pct，境外业务营收3.54亿元，同比+26.71%，毛利率7.64%，同比-8.09pct，公司拓展俄罗斯市场份额驱动销量上行。
    家禽饲养加工业务：鸡肉生食销售量稳步增长，综合造肉成本改善支撑盈利2025H1家禽饲养加工行业营收46.74亿元，同比-8.17%，毛利率6.34%，同比+2.37pct，鸡肉生食销售量66.09万吨，同比+2.50%，禽养殖行业低迷背景下，公司成本端优势进一步巩固，通过精益化管理提升各环节生产效率，叠加自有种源“圣泽901plus”性能提升与内部使用占比增加，2025H1综合造肉成本同比下降超10%，有效缓冲了市场价格下行压力，夯实了盈利基础。
    食品加工业务：肉制品销量快速增长，C端零售业务表现亮眼
    2025H1食品加工行业营收36.93亿元，同比+19.10%，毛利率18.42%，同比-0.88pct，深加工肉制品产品销售量17.45万吨，同比+13.21%，销量增长驱动营收规模扩大。公司坚定推进全渠道策略，逆势扩大市场份额，2025H1C端零售业务同比增长超30%，出口及餐饮渠道均实现稳步增长，且高价值渠道占比提升，收入结构优化有力支撑盈利增长。
    风险提示：疫病风险，鸡肉价格波动风险，原材料价格波动风险等。

扣非业绩稳健，氦气产能增至150万方/年

九丰能源(605090)
    核心观点
    本期无非经常性资产处置收益导致业绩同比下降，扣非业绩稳健增长。公司2025H1实现营业收入104.28亿元，同比下降7.45%，主要系LNG现货销售量同比减少所致；二季度营业收入49.44亿元，同比增长0.2%，增速较一季度扭负为正。上半年实现归母净利润8.61亿元，同比下降22.17%，主要系上年同期优化船舶资产，实现非经常性资产处置收益3.36亿元，本期无此项收益所致；实现扣非归母净利润8.11亿元，同比增长2.92%，第二季度扣非归母净利润3.43亿元，同比增长5.11%，增速较一季度有所提高。
    清洁能源顺价能力稳健，LPG将形成三码头协同。公司清洁能源主业持续构建“海气+陆气”双资源池，形成一体化顺价模式保障了LNG和LPG单吨毛利整体稳定。公司在东莞拥有一座接收站，LNG/LPG年周转能力150万吨，收购位于广州的华凯石油燃气100%股权，惠州液化烃码头项目（5万吨级）及配套LPG仓储基地项目预计年内投产。
    氦气产能提至150万方/年，特气业务持续锚定航空航天。公司完成四川泸州100万方/年精氦项目的建设，公司氦气产能规模提升至150万方/年。海南商业航天发射场特燃特气配套项目（一期）投产，已完成三次火箭发射配套特燃特气资源供应，并推动二期项目建设相关准备工作。此外，报告期内公司签订多项航空航天特气合作协议。
    落实分红规划，中期分红0.4079元/股。公司《未来三年（2024-2026年）现金分红规划》提出，在已满足公司发展和正常资本开支需求情况下，设定2024-2026年现金分红金额分别为7.5/8.5/10亿元，并叠加附条件特别现金分红。公司决定2025年半年度派发现金红利0.4079元/股（含税），占年度固定分红金额的31.29%。按照年度派息8.5亿元和2025年8月19日公司收盘价28.91元计算，公司2025年股息率为4.4%。
    风险提示：气价波动、下游需求减弱、项目进度不及预期。
    投资建议：下调盈利预测，维持“优于大市”评级。预计2025-2027年公司归母净利润为17.3/20.1/22.4亿元（2025/2026年原为17.9/20.1亿元），同比增速2.6%/16.2%/11.3%，对应当前股价PE为11.1/9.6/8.6X，维持“优于大市”评级。

优质客户，前瞻布局

弘景光电(301479)
    主要观点：
    事件
    2025年8月19日，弘景光电公告2025年半年报，公司上半年实现营业收入7.01亿元，同比增长55.72%，归母净利润0.76亿元，同比增长10.22%，扣非归母净利润0.73亿元，同比增长7.23%。对应2Q25单季度营业收入4.22亿元，同比增长67.12%，环比增长51.63%，单季度归母净利润0.41亿元，同比增长8.92%，环比增长18.10%。
    优质客户，前瞻布局
    公司上半年实现营业收入7.01亿元，同比增长55.72%，归母净利润0.76亿元，同比增长10.22%，扣非归母净利润0.73亿元，同比增长7.23%。其中全景/运动相机业务营业收入占比约49.66%，智能家居业务营业收入占比约22.80%，智能汽车业务营业收入占比约18.90%，新业务营业收入占比约7.55%。
    智能汽车、智能家居和全景/运动相机是公司的核心下游领域，受益于上述行业的蓬勃发展，公司相关品类产品需求旺盛，有力带动了营业收入的增长。公司净利润增速低于营业收入的增速，主要原因是首发上市支出导致管理费用增长，毛利率较低的摄像模组占比增加以及导入的新产品良率仍处于爬升期等。
    针对公司主要下游的全景相机，我们看好其成长势头和未来空间，从几个维度来看
    1）产品认知：我们认为全景相机是短视频时代的生产力工具，给创作者提供了更多新奇玩法，在短视频平台有头部博主输出相关内容之后，带动创作者模仿输出同风格的视频，比如大头针打卡视频等等；此外，AI剪辑还能降低普通创作者制作门槛，低成本输出更多内容。
    2）竞争问题：我们认为竞争并不是当前主要矛盾，大疆入局全景市场对消费者教育&产品普及有积极作用，市场蛋糕在持续做大的过程中，所有厂商都会受益，比如19-20年的Airpods销量也没有因为其他TWS耳机出现就有所下降。
    3）市场空间：以产品应用场景测算，全景相机拍摄的视频主要还是分享到视频平台，那我们可以用视频平台的创作者数量x渗透率的方式，去估算全景相机潜在的市场量级。海外视频平台Youtube用户量约为27亿，创作者数量约为6200万，频道数量约为1.1亿。假设未来全景相机渗透率15%，整体出货量级有机会接近千万台，以此为分母看全景相机的渗透率还处于较低的阶段。
    从客户端情况看，弘景光电是行业内较早布局智能家居、智能汽车和运动相机等业务领域的先行者，经过多年的市场开拓和渠道经营，已经积累了较为丰富的客户资源。在智能汽车领域，公司获得了戴姆勒-奔驰、日产、奇瑞、吉利、长城、阿维塔、小鹏、长安等众多车厂和Tier1厂商的定点及量产出货，具有较高的市场认可度；在智能家居领域，公司已成为欧美市场的中高端智能家居摄像头品牌Ring、Blink、Anker的重要供应商；在全景/运动相机领域，公司已与占有全景相机全球最大市场份额的影石创新建立了长期稳定的合作关系；在新的业务拓展领域来看，公司在机器视觉业务领域取得初步成效，实现了割草机器人、体感游戏机等项目的批量出货。
    投资建议
    我们预计公司2025-2027年归母净利润为2.2、2.9、3.6亿元，对应EPS为2.49、3.28、4.08元/股。对应2025年8月19日股价的PE为43.2、32.7、26.3倍，维持公司“买入”评级。
    风险提示
    客户集中风险，市场竞争加剧风险，国际贸易摩擦风险。

特斯拉Optimus Gen3，汽车零部件的人形机器人时刻

拓普集团(601689)
    事件：特斯拉Optimus Gen3量产加速，目前处于2.5版本向3.0版本图纸阶段，特斯拉计划在年底前完成Optimus3的原型设计，并于明年开始规模化生产，目标是在未来5年内年产100万台。
    特斯拉Optimus Gen3加速量产，核心供应商受益。拓普集团凭借在智能刹车IBS项目积累的各项技术能力，包括软件，电控、驱动、电机、减速机构、传感器等，公司切入机器人电驱系统及其他相关产品。该业务将打造拓普集团新的增长极，形成智能汽车+机器人部件的双产业发展模式。公司机器人电驱系统获得客户高度认可，公司2条电驱系统生产线于2024年1月正式投产，年产能为30万套电驱执行器。新增产能也已经启动规划设计，公司已启动电驱执行器第二工厂的建设。机器人电驱执行器项目进展顺利，按需迭代升级，开始批量供货。灵巧手电机已多次向客户送样，开始批量供货。此外，公司还积极布局机器人躯体结构件、传感器、足部减震器、电子柔性皮肤等，进一步形成机器人业务的平台化产品布局。
    九大产品线驱动公司加速成长国际Tier1。公司在发展智能电动汽车八大产品线的同时，聚焦并拓展第九大产品线——机器人产业链关键产品与核心技术。去年公司汽车电子业务10倍增长，公司的热管理模块以自研高精度电子膨胀阀为核心，实现平台化设计与全球量产交付，奠定行业标杆地位；闭式空气悬架系统则在投产后快速爬坡，年内交付突破24万套，打破外资垄断。三大业务协同效应显著，机器人电驱打造新的增长极，热管理+空气悬架构筑技术壁垒，驱动公司加速成长国际Tier1。
    国际Tier1打造全球工厂布局。公司国际化战略加速。北美墨西哥热管理、底盘、减震工厂和内饰工厂已全部投产，二期项目有序推进中。波兰工厂二期加紧筹划中，为承接更多欧洲本土订单奠定基础。与此同时，公司积极布局东南亚市场，泰国生产基地的规划和建设工作正在加速进行中。公司在墨西哥蒙特雷基地加速布局饰件、热管理系统等产线，通过北美供应链本地化满足特斯拉等客户需求，有效规避美国对中国汽车零部件关税。
    投资建议：特斯拉Optimus Gen3加速量产，汽车零部件的人形机器人时刻。拓普机器人电驱执行器项目进展顺利，按需迭代升级，开始批量供货。灵巧手电机已多次向客户送样，开始批量供货。此外，公司还积极布局机器人躯体结构件、传感器、足部减震器、电子柔性皮肤等，进一步形成机器人业务的平台化产品布局。智能汽车+机器人业务高速成长。预计公司2025-2027年营业收入分别为339.26/411.2/490.5亿元，归母净利润分别为36.26/42.56/52.66亿元，EPS分别为2.09/2.45/3.03元，PE分别为26/22/18倍，维持“买入”评级。
    风险提示：新业务进展不及预期，大客户销量不及预期，价格战加剧超出预期，原材料波动超出预期。

煤炭价格触底反弹，铝冶炼盈利稳健

神火股份(000933)
    核心观点
    2025H1公司归母净利润下降17%。2025H1实现营收204.3亿元（同比+12.1%），归母净利润19亿元（同比-16.6%），扣非归母净利润20.1亿元（同比-6.8%），经营活动产生的现金流量净额44.3亿元。
    公司盈利下降主因煤炭价格下跌。2025H1煤炭产量371万吨恢复正常，产量增加，成本下降，2025H1煤炭业务生产成本682元/吨，比2024年862元/吨有明显下降。但是煤炭价格下降更多，2025H1煤炭售价773元/吨，比2024年下降260元/吨。2025H1煤炭单吨毛利润91元，比2024年下降78元。自6月底开始，焦煤价格触底反弹，截至8月中旬，永城无烟煤和许昌贫瘦煤价格已反弹200-300元/吨，三季度公司煤炭版块盈利有望改善。
    电解铝板块盈利稳健。2025H1电解铝产量87万吨，是云南神火投产以来首个满产年度，并且通过强化电流仍有提产潜力。2025H1公司电解铝营业成本12283元/吨，单吨毛利润3986元/吨，与2024年全年4014元/吨基本持平。新疆神火盈利能力依然最强，2025H1净利润达到12.4亿元，如果销量是40万吨，那么吨净利润3088元；云南神火迎来投产后首个满产年度，2025H1净利润9.83亿元，如果销量是47万吨，那么吨净利润2091元。
    风险提示：氧化铝涨价风险，铝价下跌风险，煤炭价格下跌风险。
    投资建议：维持“优于大市”评级
    假设2025-2027年铝现货价格为20500元/吨，氧化铝价格为3300元/吨（前值3100元/吨），预焙阳极价格为5000元/吨（前值4500元/吨），云南用电含税价格为0.43元/度（前值0.45元/度），新疆神火发电成本0.236元/度，河南无烟煤价格1000元/吨，预计2025-2027年收入396/398/398亿元，归母净利润45.6/47.8/48.4亿元（前值55.4/56.5/57.2亿元），同比增速5.9/4.9/1.2%；摊薄EPS分别为2.03/2.13/2.15元，当前股价对应PE分别为9.5/9.0/8.9x。公司是国内电解铝头部企业，产能布局合理，公司主营产品电解铝和煤炭两个行业均受益于供给侧结构性改革，处于行业景气周期，随着大规模资本开支结束，分红具备提升空间，维持“优于大市”评级。

二季度业绩环比回升，海外布局持续突破

海兴电力(603556)
    事件：公司发布2025半年度业绩，公司2025上半年实现营收19.24亿元，同比-15%，实现归母净利润3.96亿元，同比-26%，2025上半年毛利率41.6%，同比-2.6pct，净利率20.5%，同比-3.1pct。
    国信电新观点：考虑到国内外电表取单、交付仍有待恢复，我们下调盈利预测，预计2025-2027年公司实现归母净利润10.16/11.65/13亿元（原预测为11.22/12.41/13.6亿元），同比+1.4%/14.7%/11.7%，EPS分别为2.09/2.4/2.68元，对应估值分别为13.4/11.6/10.4倍，维持优于大市评级。
    风险提示：海外市场开拓不及预期；原材料价格大幅上涨；行业竞争加剧。
    评论：
    8月18日，公司发布2025半年度业绩，公司2025上半年实现营收19.24亿元，同比-15%，实现归母净利润3.96亿元，同比-26%，2025上半年毛利率41.6%，同比-2.6pct，净利率20.5%，同比-3.1pct。对应2025Q2公司实现营收11.4亿，同比-15%，环比+45%，2025Q2实现归母净利润2.55亿元，同比-20%，环比+81%，2025Q2毛利率41%，同比-4.2pct，环比-2.5pct，净利率22.2%，同比-1.4pct，环比+4.2pct
    公司海外布局持续突破。1）用电方面，公司披露南非智能超声波水表工厂正式投产运营，推出“Orca”平台10.0版本，显著提升系统承载力与操作性；2）配电方面，公司上半年在亚洲、非洲、拉美均实现自有配网产品规模化中标，在中亚和非洲成功斩获变压器订单，海外市场得到持续突破。
    国内业务稳步发展。公司披露上半年合计中标订单超4亿元，其中：1）用电方面，公司在国网/内蒙古电力集团用电计量产品统招中分别中标1.4/0.96亿元；2）配电方面：国网配网第一批区域联合招标中，一二次融合产品合计中标1.5亿元，在南网配网设备产品统招中标0.4亿元。国内业务整体发展稳固。
    新能源业务蓄势待发。公司披露在中低压微电网解决方案方面，公司已完成主要设备和EMS系统的自主研发，搭建的中压微网测试环境已通过海外客户验收，并在非洲、拉美陆续中标弱电网社区中压微网、农业灌溉等微电网典型应用场景项目。公司在逆周期背景下，持续投入研发费用，新能源业务蓄势待发。
    投资建议
    下调业绩预测，维持优于大市评级。考虑到国内外电表取单、交付仍有待恢复，我们下调盈利预测，预计2025-2027年公司实现归母净利润10.16/11.65/13亿元（原预测为11.22/12.41/13.6亿元），同比+1.4%/14.7%/11.7%，EPS分别为2.09/2.4/2.68元，对应估值分别为13.4/11.6/10.4倍，维持优于大市评级。

收入高增，盈利能力有望提升

石头科技(688169)
    事件描述
    石头科技发布了2025年中期业绩报告，2025H1实现营业收入79.03亿，yoy+78.96%，实现归母净利润为6.78亿元，yoy-39.55%，实现扣非后归母净利润为5亿，yoy-41.96%。
    事件点评
    内销受国补政策推动，全球景气度较高。国内市场，国补政策推动，量额同步提升。根据IDC数据跟踪，2025Q1中国扫地机市场出货118.8万台，同比增长21.4%，出货量增长率连续2个季度超过20%。全球市场，根据IDC数据，2025Q1全球扫地机市场出货量509.6万台，同比增长11.9%，维持较高景气度。
    重视品牌建设，积极进行渠道精细化管理。国内市场，公司全零售渠道布局，持续开拓线下市场，全国门店覆盖突破300家，有效提升了用户粘性和产品体验感知度。海外市场，公司产品遍布全球170多个国家和地区，在主要海外市场设立当地分公司或子公司，并更好提供售后服务，提升策略实施效率。在北美市场，公司通过在Amazon、Home Depot、Target、Bestbuy、Costco等线上平台开设线上品牌专卖店，通过线下门店和SKU数量的拓展，实现了口碑与销量的双增长。
    优化费用管控，盈利能力有望提升。2025H1公司毛利率为44.56%，环比2025Q1下降0.92pct，2025H1净利率为8.57%，环比2025Q1提升0.77pct，非经常性损益对利润有所贡献。费用率方面，2025H1销售/研发/管理/财务费用率分别为27.39%/8.67%/2.87%/-1.81%,同比+7.34pct/-0.61pct/-0.18pct/+0.51pct，研发和管理费用有所优化。
    投资建议
    预计公司2025-2027年营业收入分别为189.63亿、232.37亿、296.48亿，同比增长分别为58.8%、22.5%、27.6%，预计公司2025-2027年净利润分别为19.57亿、23.37亿、32.66亿，同比增长分别为-1%、19.4%、39.7%，2025-2027年EPS分别为7.55元、9.02元、12.6元，对应公司2025年8月18日收盘价209.04元，2025-2027年PE分别为27.7倍、23.2倍、16.6倍，扫地机行业景气度较高，看好公司未来持续的业绩增长，首次覆盖，给与“买入-A”评级。
    风险提示
    （1）关税等进出口政策及国际贸易环境变化风险；公司外销售业务主要面向北美、欧洲及亚太地区，关税政策出现重大调整或出台新的贸易限制政策，可能对公司出口业务及经营业绩造成更大的负面影响。
    （2）行业竞争加剧风险；智能扫地机器人行业竞争日趋激烈，产品同质化加剧，现有大型企业之间的市场竞争愈发白热化，存在竞争加剧风险。
    （3）汇率波动风险；公司产品进出口涉及美元、欧元等外币的汇兑，如果相关币种汇率波动，将对公司财务状况产生一定影响，增加财务成本。

业绩超预期，享受量增和库存双重弹性

金力永磁(300748)
    事件
    8月19日公司发布2025年半年报，实现营收35.07亿元，同比+4.33%；归母净利润为3.05亿元，同比+154.81%。测算2Q25公司收入为17.53亿元，环比/同比分别-0.08%/-3.97%;归母净利润为1.44亿元，环比/同比分别-10.03%/+703.06%；扣非归母净利润为1.28亿元，环比/同比分别+21.02%/+1256.66%。
    点评
    2Q25公司业绩超预期。2Q25氧化镨钕市场均价分别环比/同比+0.69%/+13.53%至43.35万元/吨；由于4月开始我国实施中重稀土相关物项出口管制，1H25公司出口毛利占比同比-16.33pct至24.44%。因此考虑出口管制影响以及价格波动情况，2Q25公司经营业绩超预期。
    原料库存充裕，构建回收体系。公司库存策略相对灵活，截至1H25公司原材料库存11.58亿元，较2024末+107.02%。公司持有银海新材51%的股权并实现并表，银海新材年产5,000吨稀土产品废弃物综合利用项目已取得有关部门的批复。
    整体费用控制良好，研发费用保持增长。2Q25公司期间费用环比/同比分别-12.32%/-0.82%至1.21亿元，期间费率分别环比/同比-0.97pct/+0.22pct；其中销售费率环比/同比-0.46pct/-0.25pct至0.57%。公司仍然保持高水平研发投入，2Q25研发费率环比/同比分别+0.23pct/+0.69pct至4.96%。
    增产上量迅速，深化具身机器人布局。公司力争到2027年建成6万吨稀土永磁材料产能（目前为4万吨产能）。公司将相关研发部门升级为具身机器人电机转子事业部，由公司首席执行官兼任战略统筹工作；2025年上半年公司已有小批量产品的交付。
    注重股东回报，实施高分红。1H25公司拟向全体股东每10股派发现金红利1.80元（含税），预计分红金额为2.47亿元，占1H25归属于上市公司股东的净利润的81%。
    盈利预测、估值与评级
    预计公司25-27年营收分别为86/110/140亿元，归母净利润分别为8.07/11.57/15.91亿元，EPS分别为0.59/0.84/1.16元，对应PE分别为49/34/25倍。维持“买入”评级。
    风险提示
    需求不及预期；稀土价格波动；磁材供应超预期。

创新成果逐步兑现，全球化布局潜力可期

诺诚健华(688428)
    业绩简评
    2025年8月19日，公司披露2025年中报，上半年实现营收7.3亿元，同比增长74.3%；其中公司的产品收入约为6.4亿，同比增长53.5%，上半年亏损同比降低86.7%，减少至0.36亿元。
    经营分析
    加速创新成果兑现，上半年多项里程碑创国内首次纪录。1）奥布替尼新适应1L治疗CLL/SLL获批上市、并纳入指南Ⅰ级推荐。2）坦昔妥单抗成为国内首个获批治疗R/R DLBCL的CD19单抗。3）ICP-248（BCL-2）正加速推进两项注册临床研究，且上半年被授予突破性疗法认定，使得该药成为中国首个获得BTD认定的BCL2抑制剂。4）ICP-723（TRK）NDA获CDE受理并被纳入优先审评，有望成为中国首个自主研发获批上市的TRK抑制剂。5）公司ADC技术平台首个创新分子ICP-B794（B7-H3ADC）上半年亦获批临床。
    国际化进程行稳致远，后续出海合作潜力可期。1）2025年1月，公司携手康诺亚和海外药企Prolium Bioscience达成许可合作，授权Prolium开发和商业化CD20×CD3双特异性抗体ICP-B02（CM355）。2）奥布替尼治疗原发进展型多发性硬化（PPMS）和继发进展型多发性硬化（SPMS）正在全球启动III期注册临床试验。全球PMS患者基数庞大、达到290万人，而目前治疗手段匮乏、属于蓝海市场，奥布替尼海外合作潜力巨大。3）公司两款TYK2抑制剂是全球较早进入临床试验的TYK2抑制剂，在II期研究中展现了良好的有效性和安全性。其中ICP-332治疗特应性皮炎的III期临床试验预计今年完成患者入组，治疗白癜风的II/III期临床试验正在加速推进中，治疗结节性痒疹的全球II期临床即将启动。ICP-332进度领先，全球合作潜力大。4）ICP-248联合奥布替尼一线治疗CLL/SLL的注册性Ⅲ期临床试验加速推进中。其中Ⅱ期研究显示，36周时总缓解率（ORR）为100%，靶病灶完全缓解率（CRR）为57%，不可检测的微小残留病灶（uMRD）率为65%。另一适应症针对既往BTK抑制剂治疗耐药后的MCL患者，ORR达到84%，最佳完全缓解率（CRR）为36%，疗效优异。目前ICP-248同时推进全球临床，将为该分子后续出海奠定坚实基础。
    盈利预测、估值与评级
    考虑到奥布替尼快速放量、和未来几年陆续将有更多新药上市，我们预计2025/26/27年公司实现营业收入14.34/19.19/25.90亿元，归母净亏损3.46/2.20/0.35亿元。维持“买入”评级。
    风险提示
    竞争加剧风险、临床试验结果不及预期风险、临床时间及资金成本超预期风险、BD不及预期风险、上市进度不及预期风险。

Q2利润阶段性承压，CDMO业务毛利贡献创新高

普洛药业(000739)
    事件
    2025年8月19日，公司发布2025年半年报，2025年H1公司实现营业收入54.44亿元（YoY-15.31%），归母净利润5.63亿元（YoY-9.89%），扣非净利润5.21亿元（YoY-13.59%）。
    观点
    Q2收入利润承压，毛利率显著提升。2025H1，公司实现营业收入54.44亿元（YoY-15.31%），归母净利润5.63亿元（YoY-9.89%），毛利率为25.73%，同比+1.30pct，净利率为10.34%，同比+0.62pct。分季度来看，Q2公司实现营业收入27.14亿元（YoY-15.98%），归母净利润3.15亿元（YoY-17.48%），扣非净利润3.15亿元（YoY-13.29%），受上年同期高基数影响，本期收入及利润承压，毛利率为27.46%，同比+2.11pct，净利率为9.10%，同比-0.20pct，我们认为Q2毛利率同比提升，净利率同比基本持平的主要原因是：①毛利率较高的CDMO业务占比提升；②美国波士顿实验室运营能力持续提升，商业化阶段项目同比较快增长，CDMO业务毛利率同比提升；③汇兑收益同比下降，财务费用同比增加3,039.52万元。
    CDMO业务逐步进入收获期，毛利贡献首次超API业务。分业务来看，2025H1受行业周期筑底和部分品种需求疲软影响，API业务实现销售收入36.03亿元，同比-23.41%，毛利4.93亿元，毛利占比35.23%，毛利率13.70%，同比-2.52pct；CDMO客户数和项目数持续增长，进行中项目1180个，同比+35%，其中商业化阶段项目377个，同比+19%，研发阶段项目803个，同比+44%,CDMO业务实现销售收入12.36亿元，同比+20.32%，毛利5.45亿元，毛利占比38.87%，首次超过API业务，毛利率44.04%，同比+3.95pct，预计未来2-3年随着公司前端项目向后端延伸，商业化订单数量将实现较快增长，逐步进入收获期；药品业务实现销售收入5.83亿元，同比-14.20%，毛利3.56亿元，毛利占比25.40%，毛利率61.03%，同比+0.73pct，公司计划未来每年新立项开发的制剂项目超过25个，从2026年起每年获批15-20个制剂产品，“多品种”策略将助力制剂业务实现较快增长。
    股票回购彰显长期发展信心。2025年2月19日，公司发布公告，拟以0.75-1.50亿元回购股份用于股权激励或员工持股计划，回购价格不超过22元/股（含）。截至2025年7月31日，公司以集中竞价交易方式累计回购公司股份1,003.00万股，占公司目前总股本的0.87%，成交总金额为1.44亿元（不含交易费用）。
    投资建议
    考虑到公司研发阶段项目高速增长，CDMO业务逐步进入收获期，同时原料药制剂一体化布局加速，随着CDMO及制剂业务占比提升，公司利润增长有望提速，预测公司2025/26/27年营收为107.78/117.83/131.31亿元，归母净利润为10.78/12.37/15.10亿元，对应当前PE为18/15/13X，持续给予“买入”评级。
    风险提示
    行业政策风险；市场竞争加剧风险；研发项目增长不及预期风险；原料药产品价格下滑风险；外汇汇率波动风险。

2025年中报点评：加强管控燃料成本，加快推进火电转型

国电电力(600795)
    投资要点：
    事件：近日公司披露2025年中报。2025H1公司实现营收776.55亿元，同比下降9.52%；归母净利润36.87亿元，同比下降45.11%。
    点评：
    公司营收受电力量价下行的市场形势影响。2025H1，受电力量价下行的市场形势影响，公司实现营收776.55亿元，同比下降9.52%；归母净利润36.87亿元，同比下降45.11%。去年同期公司转让控股子公司国电建投内蒙古能源公司导致公司非经常性损益增加，扣除非经常性损益影响后，2025H1公司实现扣非归母净利润34.10亿元，同比增长56.12%。
    公司量价双降。电量方面，2025H1公司累计完成上网电量1958.01亿千瓦时，同比下降3.53%。分类来看，火电/水电/风电/光伏企业累计完成上网电量1518.40亿千瓦时/226.85亿千瓦时/110.74亿千瓦时/102.02亿千瓦时，同比变化-7.51%/-6.44%/+11.11%/+122.85%。电价方面，2025H1公司平均上网电价409.70元/兆瓦时，同比下降29.51元/兆瓦时。
    加强管控燃料成本。2025H1公司共采购原煤8097万吨，其中长协煤总量7858万吨，占比97.05%。公司加强管控燃料成本，多措并举控降采购价格，2025H1入炉标煤量4972.60万吨，入炉综合标煤单价831.48元/吨，同比下降9.52%。
    加快推进火电转型。2025H1公司积极开展新一代煤电升级专项行动，浙江北仑、广东肇庆共200万千瓦火电机组高质量投产，大力推进存量机组“三改联动”、生物质掺烧和新能源耦合开发。发电厂用电率为3.70%同比下降0.14个百分点。
    投资建议：预计公司2025-2027年EPS分别为0.40元、0.42元、0.43元，对应PE分别为12倍、11倍、11倍，维持对公司“买入”评级。
    风险提示：政策推进不及预期；经济发展不及预期；上网电价波动风险动力煤价格波动风险等。

锂电设备前段一体化程度国内领先：周期与成长共振或开启戴维斯双击

金银河(300619)
    投资要点：
    国内锂电池连续化制浆装备龙头，有机硅装备龙头企业。公司主要从事新能源装备制造及化工新材料装备制造，现为国内锂电池连续化制浆装备龙头企业，产品可应用于干法电极、固态电池、锂（钠）电池、动力电池、储能电池及数码电池等新能源电池。此外，公司为国内有机硅装备龙头企业，技术、产品线及产销量均在有机硅装备行业内占据领先优势。同时，公司利用设备自主研发优势，通过子公司从事有机硅材料、新能源碱金属材料、碳基硅基合成材料及纳米粉体、有机硅发泡制品装备的研究、生产与销售。
    公司主营业务可分为三大板块：（1）锂电设备板块：锂电设备业绩表现对公司整体业绩有较大影响，为现阶段公司主营业务支柱。通过对公司锂电设备板块现有优势和未来发展方向的梳理，叠加对行业高速增长的乐观预期，我们认为公司业绩将随着锂电设备板块的再次成长而稳步提升。（2）锂云母全元素高值化综合利用项目板块：公司通过子公司金德锂从事电池级碳酸锂及锂云母资源高值化附加物的销售。随着2025年铷铯盐项目投产，副产品销售抵免将带动公司锂云母产能持续提升，促进公司实现低品位锂云母的充分低成本提取。由于公司碳酸锂产能及产量均有较大增长预期，铷铯盐等副产品销售亦将带来较大利润空间，公司成长弹性或已发生质变。（3）有机硅设备及产品板块：公司通过子公司天宝利、安德力从事高端有机硅新材料、水性环保树脂的研发、生产和销售。公司凭借首创连续法工艺+全品类覆盖+高客户粘性+持续技术创新，稳居国内有机硅及高分子智能装备龙头。因此，公司有机硅设备及产品板块业绩表现具有稳定性，或与行业成长共振。本文为金银河公司深度报告系列第一篇，着重分析锂电设备板块。
    锂电设备前段一体化程度国内领先，技术优势构筑护城河。公司锂电设备产品目前主要应用于锂电池生产中的电极（极片）制备，包括正负极浆料混合设备、涂布设备和辊压分切设备。电极浆料制备是锂电池生产工艺流程中最前段的环节，电极浆料的分散一致性将直接影响锂电池的产品性能。公司长期深耕锂电设备领域，可提供“浆料连续化→涂布→辊压→分切”一站式前段整线，具备交钥匙能力。公司显著的技术优势为公司产品优势有效赋能，公司累计拥有专利300+项，其中发明专利80+，涵盖“超高次数双螺杆捏合”“多基料动态计量”等核心工艺。此外，公司牵头/参与制定14项企业标准，并已形成行业话语权。公司锂电设备板块主要产品包括GMK3.0系列锂电池正负极浆料双螺杆连续化自动生产线，“红金龙”系列双面宽幅高速挤压式涂布机及“黄金龙”干法电极制造机组（有望成为固态电池生产的首选装备）均为行业首创，产品具有高自动化、生产效率高、能耗低、稳定性好等多重特性。公司锂电设备产品具有七大竞争优势：1）核心技术优势；2）生产效率优势；3）产品品质优势；4）产品多样化优势；5）生产成本优势；6）生产环保优势；7）高产品市占率及强客户粘性优势。
    终端应用拓展及固态电池发展推动锂电设备需求增长。电动汽车电池产业、储能电池产业、3C电子电池产业等下游产业的快速发展，导致对锂电池制造设备的需求激增。此外，与传统液态锂电池相比，固态电池具有高安全性及高能量密度等主要优势。从2025年开始，固态电池技术有望进入快速突破阶段，而随着固态电池在各种下游应用领域的广泛应用，预计固态电池设备的市场规模将由24年的19亿元增长至29年的269亿元，期间复合年增长率为70.0%。另一方面，锂电池产业致力于打造绿色、高效且具有成本效益的生产模式，此举推动了对先进制造装备的需求。随着电动汽车锂电池产业技术的进步，电池的能量密度、工作温度范围、充电效率及安全性能持续提升。电池技术的不断创新亦对锂电池制造装备提出了更高的技术要求，并将推动设备的发展。
    干法电极有望成为锂电工艺迭代方向。当前主流湿法工艺存在诸多缺陷亟待提升，包括：1）耗能大；2）成本高、污染大；3）电极分层；4）性能受限；5）电池振实密度低。与湿法涂布技术相比，无溶剂的干法电极技术有效规避了湿法涂布技术的缺点，工艺过程简单、无干燥过程，具有环保、能量密度更高以及节省设备投资和运营成本等优势，被认为是一种非常有前景的电极制造技术。从设备角度，干法电极较传统湿法电极的设备差异在于取消了湿法的涂布、烘干及溶剂回收设备，增加制膜纤维化环节相关设备，同时制膜所需的辊压机要求提升。干法极片制造工艺与固态电解质适应性更强，同时也可适用于聚合物、硫化物等不同体系的固态电池开发，预计未来全固态电池会以干法电极工艺为主。
    行业的高速成长与公司的产能增长形成共振，考虑到锂电设备行业本身具有的高壁垒，公司成长与利润的优化意味着公司定价alpha和beta的持续计入，公司业绩有望实现戴维斯双击。
    公司盈利预测及投资评级：我们预计公司2025-2027年营收分别为18.95/26.74/36.49亿元，归母净利润分别为0.11/0.80/2.60亿元，对应EPS为0.09/0.59/1.94元/股，对应PE分别为318.45X/45.82X/14.01X。考虑到公司锂电设备板块订单数量或从2025年起持续恢复并稳定提升，锂云母提锂板块铷铯盐投产或推动公司业绩快速成长，有机硅板块预计维持行业龙头地位，首次覆盖，给予“推荐”评级。
    风险提示：项目投产情况不及预期风险，项目完成时间晚于预期风险，锂价下行风险，铷铯盐销售情况不及预期风险，下游锂电行业发展不及预期风险，下游有机硅行业发展不及预期风险。

产品结构持续优化，提质增效成果向效益优势转变

大业股份(603278)
    事件：公司发布2025年半年度报告。公司2025H1实现营业收入25.21亿元，同比减少4.19%；实现归母净利润0.42亿元（去年同期为-0.25亿元），扣非归母净利润0.26亿元（去年同期为-0.32亿元），较去年同期扭亏为盈。其中，25H1公司非经常性损益为0.17亿元，包含政府补助0.13亿元。从单季度业绩表现观察，公司25Q2实现营收13.11亿元，环比增长8.3%；实现扣非归母净利润0.3亿元，创23Q2之后单季利润新高。公司产品优势、技术优势、规模优势及运营优势在25H1开始向效益优势转变并对公司利润形成有效正向贡献。考虑到公司后续产品结构的优化升级，生产成本受益于绿能化的趋势性下降，叠加摩洛哥生产基地的建成运营将有效提升公司单品利润率并帮助公司进一步拓展海外市场且减少航运费用的扰动影响，公司业绩有望进入稳定优化周期。
    提质增效成果明显，盈利能力显著提升。25H1公司实现毛利1.95亿元，同比增长30%，对应毛利率由24H1的5.71%升至25H1的7.74%。其中，胎圈钢丝和胶圈钢丝产品毛利率分别提升6.7pct及4.7pct，由5.54%及8.18%升至12.24%及12.92%）。新技术工艺的高性能胎圈钢丝产品生产占比提升及与上游钢厂联合研发高性价比原材料，推动公司胎圈钢丝产品毛利率出现较大优化。此外，公司持续加强对原材料采购成本和运输成本的管控，对产品的综合毛利率形成有效优化。从营收及毛利结构观察，同期胎圈钢丝和胶圈钢丝营收占比分别由42.48%降至42.11%（营收由11.18亿元降至10.62亿元），以及由6.59%降至6.30%（营收由1.73亿元降至1.59亿元），钢帘线业务占比由48.82%增至49.77%，营收结构整体维持稳定；但胎圈钢丝两项业务毛利占比分别由41.20%升至66.58%，以及由9.44%升至10.51%，对公司的盈利贡献有所提升。
    公司主要通过三个方面实现提质增效，提升产品利润率：
    1）持续优化产品结构。公司是国内规模最大的胎圈钢丝制造企业，主要生产普通性能胎圈钢丝和高性能胎圈钢丝两大类产品。从行业发展方向观察，橡胶骨架材料及各种高强度、超高强度的骨架材料市占率趋势性抬升。其中公司自主研发的工程胎缆型胎圈钢丝、特高强度胎圈钢丝在25H1生产
    占比提升，显著优化了公司的胎圈钢丝产品结构。此外，公司加强腱绳新产品与高研院所及下游客户的联合开发，该产品可作为人形机器人灵巧手的重要部件使用。考虑到公司拥有国内外优质客户群体（国内：中策橡胶、玲珑轮胎、赛轮轮胎、风神股份、森麒麟、恒丰橡塑、华盛橡胶、昊华轮胎等；国外：米其林、普利司通、固特异、德国大陆、住友橡胶、韩泰轮胎、倍耐力等），通过与下游客户针对定制化需求和行业发展方向的高度合作，公司或保持产品及技术优势的领先，并持续推动公司产品品种结构优化升级且加强客户粘度。
    2）建立具有竞争力的海外生产销售一体化布局。从毛利率观察，内销产品毛利率由24H1的2.58%升至5%，同期出口（含港澳台地区）产品毛利率由13.66%升至16.76%，海内外产品毛利率分化由11.08%升至11.76%。公司拟投资约14.85亿元在摩洛哥投资建设胎圈钢丝/钢帘线生产基地以形成具有全球竞争力的海外生产销售一体化布局。其中，一期投资约8.5亿元（对应胎圈钢丝产能4万吨/年，钢帘线产能4万吨/年），二期投资6.35亿元（对应胎圈钢丝产能6万吨/年，钢帘线产能6万吨/年）。一期项目预计于2026年12月建成运行，目前摩洛哥工厂的国内审批手续已经完成，正在办理摩洛哥当地土地手续和开工准备事项。摩洛哥工厂建成后，公司产品可直接由摩洛哥运至欧洲市场，将有助于公司应对国际贸易摩擦并加强其海外市场成本控制能力，且将有效缓解贸易争端扰动对公司海外业务的压力。考虑到公司已于2025年获得ISO14021证书，公司的胎圈钢丝/缆型胎圈钢丝及钢帘线已达到100%及80%可回收材料占比，公司产品的绿色低碳排放认证将推升公司产品的国际竞争力并助推公司利润率的增厚及业绩弹性的释放。
    3）加强清洁能源建设，打造数字化智慧工厂。公司加大新能源一体化建设并将于2026年实现光伏、风电和生物质一体化供能新模式。其中公司预计将于2026年初完成200MW分散式风电项目施工及全容量并网，当前集电线路正在铺设，所有设备设施都已订购并具备安装条件。项目完成后，一年可合计发电超5亿度，其中80%以上将用于生产自用，以风力发电成本0.3元/度计算，预计每年电费节约可达1.6亿元。同时，公司70兆瓦生物质热电联产项目已经动工建设，其中一期35兆瓦项目预计2026年实现供热发电。叠加光伏项目（年累计发电84,800MWh）的持续发力，到2026年公司将实现光伏、风电和生物质的一体化供能新模式。此外，公司持续推动数字化转型并开始形成全价值链数据运营平台，其中公司的钢帘线智能工厂已获2025年山东省先进级智能工厂，公司整体业绩规模有望进一步增厚。
    成本控制能力加强，资产负债率攀升。报告期内，公司盈利能力明显优化，销售毛利率由24H1的5.71%升至25H1的7.74%，同期销售净利率由-1.24%升至1.58%。公司成本控制能力增强，期间费用率由7.43%降至6.05%。其中，折旧摊销费用减少推动管理费用率由2.02%降至1.68%，贴现支出减少及汇兑收益增加推动财务费用率由2.71%降至1.75%；但由于回轮运杂费等增加，销售费用率由1.38%升至1.61%。从回报能力观察，公司ROE由-1.09%升至2.05%，ROA由0.35%升至1.22%，公司股东回报能力及资产运营效率改善。另一方面，受公司摩洛哥生产基地及清洁能源建设项目资本开支影响，公司资产负债率由66.99%升至74.88%。
    盈利预测与投资评级：考虑到公司产品特性及成长性、绿能生产对成本的优化预期及所处行业集中度的实际性提高与行业库存周期的预期切换，结合对公司各业务条线的产能、产能利用率、产销率及毛利率的预测，我们预测公司2025-2027年营收分别为57.71/62.18/68.29亿元，同比增长13.23%/7.75%/9.82%，实现归母净利润0.74/1.59/2.59亿元，同比扭亏/+116.15%/+63.05%，当前股价对应2025-2027年PE值分别为50.50X/23.37X/14.33X，维持“推荐”评级。
    风险提示：原材料价格大幅波动，市场需求不及预期，产能释放不及预期，毛利率下降风险，技术创新风险，市场竞争风险，应收账款风险，存货风险，政策风险。

2025年中报点评：二季度收入增速修复，中期高分红高股息

得邦照明(603303)
    核心观点
    Q2收入表现好转，中期高比例分红。公司2025H1实现营收21.5亿/+0.4%，归母净利润1.4亿/-19.7%，扣非归母净利润1.2亿/-27.6%。其中Q2收入11.5亿/+9.1%，归母净利润0.8亿/-21.5%，扣非归母净利润0.6亿/-34.8%。公司拟每股派发现金股利0.641元，现金分红率为209.9%，对应8月18日收盘价的股息率为4.4%。Q2受关税扰动，公司盈利有所承压，但收入增速环比止跌回升，预计系照明主业表现稳健、车载业务放量。
    照明灯具出口承压，公司照明龙头韧性显现。海关总署数据显示，2025H1我国灯具照明装置及其零件出口额同比下降6.0%至193亿美元，其中Q1/Q2同比分别下降10.7%/3.2%，Q2我国照明出口表现有所改善。公司通过不断丰富产品品类，提升高附加值产品占比；加快海外产能建设，来降低国际贸易风险。目前公司已打造越南、印尼两大生产基地，并持续优化精益生产制造能力。预计公司Q2照明板块营收表现稳健，灯具类产品占比继续提升。车载业务预计有所放量，控制器业务盈利显著提升。公司H1以车载控制器为主的得邦车用照明收入同比增长43.0%至2.5亿，净利率同比提升10.8pct至11.4%；以车灯结构件为主的上海良勤收入同比下降26.5%至0.8亿，合计收入同比增长15.6%。公司BMS等车载控制器业务实现放量，盈利明显改善。2025H1公司新增项目定点近7亿元，与松下、华域视觉、马瑞利、海拉、零跑、奇瑞等知名车灯厂及整车厂达成合作。随着定点的陆续量产交付，公司车载业务有望实现持续成长。
    毛利率受关税影响较为承压。公司H1毛利率同比-3.7pct至17.4%，其中Q2毛利率同比-4.5pct至17.0%。预计主要系照明板块受关税政策及行业竞争的影响，毛利率承压。公司Q2销售/管理/研发/财务费用率同比分别-0.7/+0.1/-1.6/+1.4pct至3.8%/4.6%/2.6%/-1.9%；公司销售及研发费用投入有所减少，财务费用率受汇兑损益减少而有所增加。公司Q2归母净利率同比-2.7pct至7.0%。后续随着关税预期逐步平稳，新品及产品结构升级有望抵消关税的负面扰动，公司盈利有望逐步修复。
    风险提示：行业竞争加剧；车载客户拓展不及预期；行业需求复苏不及预期。投资建议：下调盈利预测，维持“优于大市”评级
    考虑到关税影响，下调盈利预测，预计公司2025-2027年归母净利润为3.3/3.6/4.0亿（前值3.9/4.2/4.5亿），同比-6%/+11%/+10%，对应PE为21/19/17倍，维持“优于大市”评级。

公司首次覆盖报告：消费产业航母，置顶东方生活美学启航

豫园股份(600655)
    豫园股份是平台型消费产业公司，业务布局丰富。豫园股份是针对消费领域多元化发展的平台型企业，业务涵盖珠宝时尚、文化饮食、国潮腕表、美丽健康以及复合功能地产等板块。公司以“为全球家庭客户智造快乐生活”为使命，持续深化“东方生活美学”置顶战略，积极拥抱消费结构调整和国潮新趋势，打造面向家庭消费的产业集群。
    黄金珠宝行业乘金价东风，精品金饰引领消费潮流。我国黄金珠宝行业近年乘金价东风，整体进入景气上行阶段；2024年金价急涨至高位，引起观望情绪，故终端需求有所承压，但我们预计随着金价企稳，观望情绪有望消化。消费趋势方面，黄金品类消费需求场景正在变化，传统婚庆需求弱化，悦己等日常需求蓬勃发展，背后是“悦己、国潮、祈福”等精神层面追求的兴起。工艺升级叠加设计思路创新推动黄金首饰结构性升级，其中古法金融合传统工艺与文化价值，正成为黄金消费市场重要增长点。
    珠宝时尚业务稳立潮头，多品牌全渠道构筑竞争壁垒。公司黄金珠宝业务以“老庙”、“亚一”为主力品牌，截至2024年底连锁网点合计达4615家，渠道规模居行业前列，加盟为主、直营为辅，通过加盟模式快速拓展市场，并以直营网点强化品牌形象与核心区域管控。公司渠道管理优势主要体现在信息化体系方面，通过创新管理与数字化营销开拓线上渠道，基于全国战略布局和区域分级管理，优化珠宝加盟体系，提升智选门店数量，并升级会员系统，与抖音本地生活深度合作，联动全国2700多家直营、加盟店，推出多款引流产品，探索数字化营销新路径。产品端，公司围绕“古韵金”打造古法黄金产品，并以“好运文化”为核心打造差异化一口价黄金产品矩阵。此外，公司孵化了“东家金造”品牌布局高端黄金市场。
    其他消费产业贯彻瘦身健体、拥轻合重、攻守平衡。（1）餐饮管理与服务：旗下拥有多个百年中华老字号及非遗项目等荣誉，如松鹤楼、南翔馒头店、上海老饭店等，短期侧重门店调优，长期来看或将以轻资产模式持续扩张。（2）食品、百货及工艺品：涵盖如意情、真尝家等品牌，未来或将重点推动老字号从技艺传承向创新驱动的现代化产业跨越，布局预制菜、食补等赛道。（3）时尚表业：营收规模相对稳定，盈利能力呈提升趋势，旗下“海鸥”、“上海”均是具备较高国民度的知名品牌，未来潜力可期。（4）物业开发与销售：近年营收规模与盈利能力有所承压，但公司优质项目储备充足，我们看好未来相关项目进入收获阶段贡献收入利润增量。
    盈利预测与投资评级：我们预计2025-2027年公司归母净利润分别为4.6/12.6/20.7亿元，PE分别为48.9X/18.0X/10.9X，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险因素：消费疲软、金价波动风险、渠道扩张不及预期、行业竞争加剧。

周期与成长共振或开启戴维斯双击——有机硅设备行业龙头进入双轮驱动发展期

金银河(300619)
    投资要点：
    国内锂电池连续化制浆装备龙头，有机硅装备龙头企业。公司主要从事新能源装备制造及化工新材料装备制造，现为国内锂电池连续化制浆装备龙头企业，产品可应用于干法电极、固态电池、锂（钠）电池、动力电池、储能电池及数码电池等新能源电池。此外，公司为国内有机硅装备龙头企业，技术、产品线及产销量均在有机硅装备行业内占据领先优势。同时，公司利用设备自主研发优势，通过子公司从事有机硅材料、新能源碱金属材料、碳基硅基合成材料及纳米粉体、有机硅发泡制品装备的研究、生产与销售。公司以智能装备为核心，延伸至新能源材料和循环经济领域，实现“设备+材料”双轮驱动。
    公司主营业务可分为三大板块：（1）锂电设备板块：锂电设备业绩表现对公司整体业绩有较大影响，为现阶段公司主营业务支柱。通过对公司锂电设备板块现有优势和未来发展方向的梳理，叠加对行业高速增长的乐观预期，我们认为公司业绩将随着锂电设备板块的再次成长而稳步提升。（2）锂云母全元素高值化综合利用项目板块：公司通过子公司金德锂从事电池级碳酸锂及锂云母资源高值化附加物的销售。随着2025年铷铯盐项目投产，副产品销售抵免将带动公司锂云母产能持续提升，促进公司实现低品位锂云母的充分低成本提取。由于公司碳酸锂产能及产量均有较大增长预期，铷铯盐等副产品销售亦将带来较大利润空间，公司成长弹性或已发生质变。（3）有机硅设备及产品板块：公司通过子公司天宝利、安德力从事高端有机硅新材料、水性环保树脂的研发、生产和销售。公司凭借首创连续法工艺+全品类覆盖+高客户粘性+持续技术创新，稳居国内有机硅及高分子智能装备龙头。因此，公司有机硅设备及产品板块业绩表现具有稳定性，或与行业成长共振。本文为金银河公司深度报告系列第三篇，着重分析有机硅设备及产品板块。
    公司稳居国内有机硅设备行业龙头。公司凭借首创连续法工艺+全品类覆盖+高客户粘性+持续技术创新，稳居国内有机硅及高分子智能装备龙头。公司是国内有机硅化合物装备龙头企业，技术力量雄厚，产品线丰富，产销量高。公司拥有自主研发的双螺杆全自动连续生产线等核心技术，改变了国内有机硅材料行业传统生产方式，推动行业工艺和装备升级。近5年来，公司有机硅设备板块年均营业收入在2.5亿元左右，毛利润在0.5亿元左右，毛利率约在20%~30%，体现了公司较为稳定的盈利水平和管理能力。公司有机硅设备分为两大类，双螺杆全自动连续生产线和自动化单体设备，前者毛利率高于后者。2024年公司有机硅设备板块整体毛利率有所下滑。虽然公司未披露具体原因，但从下游需求和业务结构分析，我们推测主要是由于下游需求偏弱和单体设备占比提升。我们预期随着有机硅行业底部回暖，未来公司有机硅设备板块中自动连续生产线的订单量有望底部回升，带动整体板块毛利率提升。
    有机硅行业供需格局有望改善。有机硅投产高峰期已过，行业有望逐步走出低谷。随着2021年下半年有机硅价格大涨，行业新一轮产能扩张随之而来。据统计，至2024年末，中国有机硅单体产能大幅增长至706万吨，同比增幅达到24.08%。但受前两年行业产能大规模扩张、行业供需格局恶化的影响，2023-2024年行业整体陷入亏损，有机硅市场价格不断下滑，目前有机硅DMC市场价格大幅回落至1万元/吨，行业盈利快速恶化。在行业整体弱盈利的背景下，后续有机硅新增产能预计有限。据公司年报中统计的数据，从各企业目前的规划来看，2025年有机硅新增产能仅有兴发集团的10万吨，行业快速扩产阶段或暂告结束。有机硅供给端格局有望得到改善，助力行业逐步走出低谷。
    公司盈利预测及投资评级：我们预计公司2025-2027年营收分别为18.95/26.74/36.49亿元，归母净利润分别为0.11/0.80/2.60亿元，对应EPS为0.09/0.59/1.94元/股，对应PE分别为318.45X/45.82X/14.01X。考虑到公司锂电设备板块订单数量或从2025年起持续恢复并稳定提升，锂云母提锂板块铷铯盐投产或推动公司业绩快速成长，有机硅板块预计维持行业龙头地位，首次覆盖，给予“推荐”评级。
    风险提示：项目投产情况不及预期风险，项目完成时间晚于预期风险，锂价下行风险，铷铯盐销售情况不及预期风险，下游锂电行业发展不及预期风险，下游有机硅行业发展不及预期风险。

业绩暂时承压，外延并购接力成长

爱美客(300896)
    2025年8月18日，公司发布2025年半年度报告。25H1公司实现营业收入12.99亿元（同比-22%），归母净利润7.89亿元（同比-30%），扣非归母净利润7.22亿元（同比-34%）。
    单季度来看，25Q2公司实现收入6.36亿元（同比-25%），归母净利润3.46亿元（同比-42%），扣非归母净利润3.20亿元（同比-43%）。
    经营分析
    业绩暂时承压，在研管线稳步推进。细分业务上，25H1公司溶液类注射产品收入7.44亿元（同比-24%），毛利率93.15%；凝胶类注射产品收入4.93亿元（同比-24%），毛利率97.75%；冻干粉类注射产品收入1947万元、面部埋植线产品收入332万元。公司持续高强度研发投入，25H1研发费用达1.57亿元，研发费用率12.05%（同比+4.46pct）。在研管线方面，公司的注射用A型肉毒毒素及米诺地尔搽剂已处于注册申报的最后审评阶段，利多卡因丁卡因乳膏上市申请已经受理，产品上市后有望丰富公司产品类型，与公司现有产品相互协同，满足日益多元化的市场需求，提升品牌影响力和核心竞争力。
    外延并购落地，开启全球化新篇章。报告期内公司以1.90亿美元收购Mount Beacon、IRC、Mr.Choi持有的韩国REGEN（下称“标的公司”）85%的股权。1）构建再生产品矩阵：REGEN的核心产品AestheFill（面部）和PowerFill（身体）均为基于PDLLA（聚双旋乳酸）的再生材料。这与公司自有的基于PLLA（聚左旋乳酸）的“濡白天使”系列形成完美互补，完善公司再生产品矩阵。2）打造国际化战略平台：REGEN的产品已在全球34个国家和地区获批，拥有现成的国际分销网络和注册经验。公司有望利用REGEN的渠道和韩国KFDA的认证优势，加速自有产品的国际化进程。
    盈利预测、估值与评级
    考虑到客观环境因素，我们下调公司业绩预测，预计2025-2027年公司归母净利润分别为18.91、20.94、22.73亿元，分别同比-3%、+11%、+9%，EPS分别为6.10、6.93、7.52元，现价对应PE为29、26、24倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    产品研发进度不及预期；竞争加剧导致净利率下滑风险；市场推广不及预期风险等。

万吨级低温硫酸法提锂项目与千吨级精炼铷铯盐项目达产将优化公司成长属性及强化业绩弹性：周期与成长共振或开启戴维斯双击

金银河(300619)
    投资要点：
    国内锂电池连续化制浆装备龙头，有机硅装备龙头企业。公司是国内锂电池连续化制浆装备，及有机硅装备龙头企业。公司利用设备自主研发优势，通过子公司从事有机硅材料、新能源碱金属材料、碳基硅基合成材料及纳米粉体、有机硅发泡制品装备的研究、生产与销售。公司装备制造板块为下游新材料子公司提供先进的生产设备，并不断发展新材料生产工艺，材料业务又对装备性能形成验证并持续改进。公司以智能装备为核心，延伸至新能源材料和循环经济领域，实现多元化协同发展。
    公司主营业务可分为三大板块：（1）锂电设备板块：锂电设备业绩表现对公司整体业绩有较大影响，为现阶段公司主营业务支柱。通过对公司锂电设备板块现有优势和未来发展方向的梳理，叠加对行业高速增长的乐观预期，我们认为公司业绩将随着锂电设备板块的再次成长而稳步提升。（2）锂云母全元素高值化综合利用项目板块：公司通过子公司金德锂从事电池级碳酸锂及锂云母资源高值化附加物的销售。随着2025年铷铯盐项目投产，副产品销售抵免将带动公司锂云母产能持续提升，促进公司实现低品位锂云母的充分低成本提取。由于公司碳酸锂产能及产量均有较大增长预期，铷铯盐等副产品销售亦将带来较大利润空间，公司成长弹性或已发生质变。（3）有机硅设备及产品板块：公司通过子公司天宝利、安德力从事高端有机硅新材料、水性环保树脂的研发、生产和销售。公司凭借首创连续法工艺+全品类覆盖+高客户粘性+持续技术创新，稳居国内有机硅及高分子智能装备龙头。因此，公司有机硅设备及产品板块业绩表现具有稳定性，或与行业成长共振。本文为金银河公司深度报告系列第二篇，着重分析锂云母全元素高值化综合利用项目板块。
    锂云母绿色高值全元素提取项目或使公司后期成长弹性发生质变。公司拥有行业领先的自研低温硫酸法锂云母提锂技术，具有低能耗、高纯度优势（生产能耗较传统工艺降低50%，碳酸锂纯度达99.9%以上，回收率亦保持在85%以上）且能有效解决冶炼端锂渣消纳困难并提升综合资源利用效率（每吨碳酸锂产生固渣少于0.3吨，传统方法吨固渣大于30吨）。公司的锂云母综合高值化利用项目是一系列项目，包括锂云母提取碳酸锂，锂云母提取碳酸锂副产品铷铯钾矾进一步生产铷盐、铯盐，副产品钾明矾进一步深加工成氢氧化铝、硫酸钾，副产品硅砂进一步生产沉淀法白碳黑等。锂云母全元素高值化利用是该技术的一大亮点，可同步回收铷盐、铯盐、硫酸钾、硅砂及明矾等高附加值产品，其经济价值远超电池级碳酸锂本身，成功构建“一矿多产”的循环经济模式。公司的低温硫酸法锂云母提锂副产品铷铯钾矾通过重结晶工艺精炼生产铷铯盐，可免除萃取剂使用以大幅降低铷铯提取成本。此外，锂云母中除锂、铷、铯外，钾、氟、硅、铝等多金属元素亦可有效析出，公司可通过对副产品进一步深加工及销售从而提升资源综合利用效率及降低碳酸锂生产成本（如硅砂转化白炭黑等高附加值产品）。该项目的有效落地或意味着公司的成长属性及利润质量将发生质变，公司beta价值有望增厚。
    公司锂云母绿色全元素提取项目或在2026年推升业绩弹性。受2024年碳酸锂价格下滑影响，叠加高净值的铷铯盐产品未能投入生产销售，当前公司该项目产能利用率仍然较低，降本空间较大。根据子公司金德锂2024年营收及2024年碳酸锂年度均价测算，公司2024年碳酸锂产量约为2400吨。以10000吨碳酸锂产能测算，公司2024年碳酸锂产能利用率仅为24%。考虑到2025年5月公司铷铯盐加工项目环境影响报告书得到批准，预计该项目将于2025年H2投产并于2026年内实现有效的现金流贡献。展望锂云母绿色高值全元素提取系列项目的后期弹性，我们认为以10000吨碳酸锂产能测算，公司或可生产铷盐1200-1700吨（市价约400万元/吨），铯盐300-450吨（市价约120-140万元/吨）。综合测算在正常达产状态下，以碳酸锂约8万元/吨、铯盐约120万元/吨测算，子公司金德锂可实现营业收入约12.8亿元（较2024年营收+666%），对应毛利润约4.3亿元（较公司21-23年平均净利润0.79亿元增长4.4倍）。此外，根据公司锂云母提锂项目环评，该项目批准产能为年产2万吨工业化锂云母提锂产线，这意味着在该业务有效实现利润背景下，公司仍有产能快速扩张的空间。
    锂行业供需关系或持续改善。从供给端观察，生产成本的分化或决定锂供给增量。一方面，盐湖提锂现金成本约为2.2-3.5万元/吨，显著低于锂云母提锂的5-7万元/吨，及锂辉石提锂的6-8万元/吨，具有成本优势。另一方面，盐湖提锂资源储量丰富，占全球锂资源总量的58%，而其24年产量占比仅为39%，相对储量占比仍有提升空间。然而，进一步观察中国锂矿供给，由于中国盐湖卤水矿锂含量低，镁锂比普遍较高，导致锂萃取率偏低，技术通用性差，且部分盐湖分布在生态环境脆弱的地区难以开采。因此，低品位锂云母的充分低成本提取或将优化锂矿端生产商盈利能力，降低中国锂矿石的对外依赖，为我国锂供给高质量增长提供关键路径。考虑到锂价低迷对高成本矿企的锂产出影响，2025年后锂矿端增量或逐渐缩减，而南美地区低成本盐湖提锂产出，及低品位锂云母的充分低成本提取的技术突破，或决定全球锂供给弹性。我们预计2024-2027年间，全球锂供给或由123.1万吨LCE增至186万吨LCE，期间CAGR或达15%。从需求端观察，受益于新能源汽车发展带来的动力锂电池市场持续成长，以及新型电化学储能系统装机推动的储能锂电池需求的阶段性爆发，叠加低空经济及AI等新兴领域的发展对锂电池远期需求的提振，2024-2027年间全球碳酸锂合计需求量或由24年的103万吨增至27年的184万吨。综合考虑，锂供需结构或在2025-2027年间逐渐改善，期间超量供给或持续缩窄至12.8/6/2万吨LCE，供应过剩状况持续减缓。
    公司盈利预测及投资评级：我们预计公司2025-2027年营收分别为18.95/26.74/36.49亿元，归母净利润分别为0.11/0.80/2.60亿元，对应EPS为0.09/0.59/1.94元/股，对应PE分别为318.45X/45.82X/14.01X。考虑到公司锂电设备板块订单数量或从2025年起持续恢复并稳定提升，锂云母提锂板块铷铯盐投产或推动公司业绩快速成长，有机硅板块预计维持行业龙头地位，首次覆盖，给予“推荐”评级。
    风险提示：项目投产情况不及预期风险，项目完成时间晚于预期风险，锂价下行风险，铷铯盐销售情况不及预期风险，下游锂电行业发展不及预期风险，下游有机硅行业发展不及预期风险。

Iza-bren首次获FDA授予突破性疗法资格，“重磅炸弹”药物初具雏形

百利天恒(688506)
    投资要点
    事件：8月18日，百利天恒美国子公司SysImmune与百时美施贵宝（BMS）共同宣布，FDA授予伦康依隆妥单抗（Iza-Bren，BL-B01D1）突破性疗法资格，用于治疗携带EGFR外显子19缺失或外显子21L858R替换突变且既往接受过EGFR-TKI和含铂化疗治疗的局部晚期或转移性NSCLC患者。
    点评：本次突破性疗法资格的获得主要是基于BL-B01D1-101（中国）、BL-B01D1-203（中国）和BL-B01D1-LUNG-101（美国/欧盟）研究数据，这些试验表明，在经第三代EGFR TKI和含铂化疗后进展的EGFRmt NSCLC患者中，Iza-Bren展现出疗效改善的证据且安全性可控。FDA突破性疗法认定旨在加速那些可能显著优于现有标准疗法的药物开发和审评进程。
    Iza-bren临床推进迅速，数据读出或为下一步催化因素：截至25年8月，BL-B01D1已开展40余项临床研究，包括3个海外注册临床①1L不适用PD-(L)1的TNBC；②2L+EGFRm NSCLC；③2L+UC。以及10个国内注册临床①2L+鼻咽癌；②2L+食管鳞癌；③2L+HR+/HER2-乳腺癌；④2L+EGFRm非鳞非小细胞肺癌；⑤PD(L)1和含铂化疗经治的EGFRwt非小细胞肺癌；⑥2L+三阴乳腺癌；⑦2L+小细胞肺癌；⑧联合奥希治疗1L EGFRm非小细胞肺癌；⑨2L+尿路上皮癌；⑩铂耐药卵巢癌。整体看，Iza-Bren有望成为肿瘤一线治疗的SoC和下一个“超级重磅药物”。从下一步催化因素看，在2025年9-10月的WCLC和ESMO会议上，Iza-Bren都将有多项临床数据披露，包括海外临床试验数据的首次公布。
    近五年目标成为一家具有全球能力和规模的MNC：公司目前已具备跨国药企四大核心能力中的三项关键支柱——全球早期研发能力、全球临床开发能力与全球生产供应能力。随着BL-B01D1的成功商业化，公司将进一步完善全球商业化能力，从而补齐全球化布局的最后一块关键拼图。
    盈利预测与投资评级：公司重磅产品iza-bren研发顺利推进，我们维持公司2025/2026/2027年营收预测为20.18/20.35/25.41亿元，维持“买入”评级。
    风险提示：研发进度不及预期，临床结果具备不确定性，市场竞争恶化等。

公司事件点评报告：利润显著优化，多业态开拓并进

孩子王(301078)
    事件
    2025年8月18日，孩子王发布2025年半年度报告。2025H1营收49.11亿元（同增9%），归母净利润1.43亿元（同增79%），扣非净利润1.15亿元（同增91%）。其中2025Q2营收25.08亿元（同增8%），归母净利润为1.12亿元（同增65%），扣非净利润为0.98亿元（同增71%）。
    投资要点
    费投效率提升，净利率持续优化
    2025H1/2025Q2公司毛利率分别同减2pct/0.5pct至27.68%/28.96%，主要系产品结构变化所致；2025H1/2025Q2销售费用率分别同减2pct/1pct至18.43%/18.61%，管理费用率分别同减0.4pct/1pct至4.54%/3.62%，费用端精细化投放，带动盈利端显著改善，净利率分别同增1pct/1pct至2.90%/4.39%。
    拓展下沉市场门店布局，规模效应稳步释放
    公司持续推进门店场景升级及供应链优化，2025H1母婴商品收入43.27亿元（同增9%），主要系下沉市场加盟延续快速扩张，2025H1共新增门店49家，运营、在建及筹建门店超200家，规模优势逐步显现。2025H1供应商服务收入3.35亿元（同增7%），公司品牌影响力持续增强，供应商合作粘性提升。产品端来看，2025H1奶粉收入27.26亿元（同增12%），用品类收入6.68亿元（同增4%），多品类均衡布局。
    加快推进同城数字化，AI数智化运营逐步推广
    在会员建设上，截至2025H1末，公司APP已拥有超6700万名用户，公司积极提升新客APP装机率，通过城市社群定向数字化拓客，筑牢同城数字化基础。另外，公司积极布局AI+消费赛道，首家Ultra门店在上海徐汇万科广场顺利开业，深度融合潮玩IP、谷子经济与AI科技等，通过“首发经济”以创新实践引领母婴童行业价值升维，同时，公司成功推出自研的AI智能情感伙伴系列玩偶，构筑AI赛道新增长动能。
    盈利预测
    公司聚焦母婴童商品零售及增值服务，为0-14岁婴童和孕妇提供一站式购物及全方位成长服务。下半年随着加盟业务放量、丝域实业并表，公司业绩有望实现大幅增长。我们预计2025-2027年EPS分别为0.29/0.40/0.56元，当前股价对应PE分别为44/33/23倍，维持“买入”投资评级。
    风险提示
    宏观经济下行风险、生育率持续下滑风险、并购进展不及预期、市场拓展不及预期。

公司事件点评报告：H1利润同比提升，AI驱动电子及电池材料销量稳步增长

圣泉集团(605589)
    事件
    圣泉集团发布2025年半年度报告：2025年上半年实现营业总收入53.51亿元，同比+15.67%；实现归母净利润5.01亿元，同比+51.19%。
    分季度来看，2025Q2单季度实现营业收入28.92亿元，同比+16.13%、环比+17.62%，实现归母净利润2.94亿元，同比+51.71%、环比+42.34%。
    投资要点
    公司电子及电池材料产品营收实现同比增长
    公司依靠技术创新和市场开拓实现逆势增长；在AI与新能源革命浪潮中，又凭借PPO等低介电树脂和多孔碳材料成功切入高增长赛道，使公司具备持续增长的弹性与韧性。2025年上半年，公司产品销量增加助力营业收入实现上升。
    分产品情况来看，1）先进电子材料及电池材料：2025年上半年实现营业收入8.46亿元，同比增长32.43%，销量为4.01万吨，同比增长14.90%；2）合成树脂类：2025年上半年实现营业收入28.10亿元，同比增长10.35%，销量为39.18万吨，同比增长15.48%；3）生物质产品：2025年上半年实现营业收入5.16亿元，同比增长26.47%。
    财务费用率上升，主因公司偿还借款利息
    期间费用方面，公司2025年上半年销售/管理/财务/研发费用率分别同比-0.11/-1.36/+0.08/+0.41pct，其中销售费用率下降主要为公司产品销量增加所致；管理费用率下降主要为股权激励费用及日常费用减少所致；财务费用率增加主要为偿还借款利息所致；研发费用率增加主要为新项目、新产品研发费用投入增加所致。
    AI服务器出货量增长带动PP0树脂需求提升，新项目持续稳步推进
    2025年上半年，随着海内外AI服务器需求的高速增长，公司在先进电子材料产业的前瞻性战略布局获得收获，作为芯片封装和服务器PCB的关键材料，PPO树脂需求随AI服务器出货量激增而爆发。目前公司已具备从M4到M9全系列产品总体解决方案的能力。
    大庆生产基地“100万吨/年生物质精炼一体化（一期工程）项目”连续稳定运行，各项消耗已基本达到设计值，各产品基本实现产销平衡。生物质产业章丘基地木糖醇及L-阿拉伯糖产销大幅提升，木糖、木糖醇获碳足迹认证证书，新建L-阿拉伯糖产线达到设计要求，为满足国外市场高品质需求新建木糖醇二次干燥项目已投入使用并生产出合格产品。1万吨/年木糖扩建项目及2.5万吨/年木糖醇扩建项目已经立项、设计并开始采购设备，木糖扩建项目将于2025年底投产，木糖醇扩建项目将于2026年下半年投产。
    盈利预测
    公司新产能快速释放，业绩增长预期强。预测公司2025-2027年归母净利润分别为12.48、14.65、18.36亿元，当前股价对应PE分别为21.6、18.4、14.7倍，维持“买入”投资评级。
    风险提示
    下游需求波动风险；产品价格下跌风险；原材料价格上涨风险；新建项目不及预期等风险。

2025年中报点评：核心技术优势持续巩固，碳纤维全产业链布局支撑新产品放量

光威复材(300699)
    事件：公司发布2025年中报。2025年上半年实现营业收入12.01亿元，同比去年+3.87%；归母净利润2.69亿元，同比去年-26.85%。
    投资要点
    巩固高端装备优势的同时，正加快民用及新能源领域布局：光威复材2025年上半年实现营业收入12.01亿元，同比增长3.87%；实现归母净利润2.69亿元，同比下降26.85%。业绩波动主要受产品结构调整影响：高毛利碳纤维及织物板块营收6.36亿元，同比下降6.85%，其毛利率虽达60.32%但需求阶段性放缓；而低毛利风电碳梁业务受益于下游风电行业需求复苏，实现营收3.69亿元，同比增长47.95%，成为主要增长引擎。此外，通用新材料板块（预浸料等）营收1.11亿元，同比下降5.17%；复材科技板块因项目周期影响营收0.35亿元，同比下降46.20%；精密机械和光晟科技板块则分别增长7.88%和44.79%，但整体规模较小。公司通过优化资源配置，推动风电碳梁等规模化产品放量，但高附加值领域需求短期承压，导致利润增速显著低于收入增速。
    盈利能力方面，综合毛利率由2024年上半年的44.63%降至2025年上半年的42.47%：其中碳纤维及织物毛利率仍保持60.32%，但碳梁毛利率仅24.93%，产品结构变化拉低整体水平。费用端，销售、管理、研发费用合计1.82亿元，费用率15.17%，较上年同期的14.03%略有上升，主要因研发投入同比增加37.11%至1.13亿元。现金流方面，经营活动净流入3.07亿元，同比下降15.76%，主要受回款节奏及备货增加影响；合同负债0.17亿元，与年初基本持平，显示在手订单稳定；存货7.68亿元，较年初增加7.59%，主要为应对下半年交付高峰而提前储备的原材料及产成品。
    2025年上半年，光威复材核心竞争力保持稳定，依托全系列碳纤维产品研发能力和国产化替代优势：巩固航空航天、风电等领域的市场地位。报告期内，公司在高端复合材料应用领域取得新进展，如航空航天、地勤装备等方向的新产品开发持续推进。资本运作方面，完成2022年限制性股票激励计划首次授予部分第一个归属期归属工作，增强核心团队稳定性；审议通过2025年度日常关联交易预计，涉及与控股股东光威集团的采购和销售；为子公司光威能源新材料提供1亿元担保额度，实际担保金额0.37亿元，风险可控。
    盈利预测与投资评级：公司业绩相对承压，考虑到工业用纤维价格的下降和包头产能投放的推迟，我们下调先前的预期，预计公司2025-2027年归母净利润分别为7.61/10.75/12.86亿元，前值9.13/10.84/13.49亿元，对应PE分别为34/24/20倍，维持“买入”评级。
    风险提示：1）业绩波动的风险；2）新产品开发的风险；3）安全生产管理风险；4）产品销售价格下降的风险。

2025年中报点评：海外需求波动+加大投入谋未来，业绩略不及市场预期

海兴电力(603556)
    投资要点
    事件：公司发布25年中报，公司25H1营收19.2亿元，同-14.7%，归母净利润4亿元，同比-25.7%，毛利率41.6%，同比-2.6pct，归母净利率20.6%，同比-3.1pct；其中25Q2营收11.4亿元，同环比-15.8％/+45.3％，归母净利润2.5亿元，同环比-20.2%/+80.9％，毛利率41%，同环比-3.2/-1.5pct，归母净利率22.4%，同环比-1.2/+4.4pct。海外确收节奏+投入加大业绩略承压，盈利能力环比改善，业绩略低于市场预期。
    海外用电市场确收节奏波动大，配电出海进入1-10阶段。公司利润同比下滑主要系部分国内项目履约和个别海外国家需求波动影响，根据海关总署数据，25H1电表出口金额约52亿元，同比+2%，需求整体较弱。公司通过加大市场端投入加快对重点国家、新市场、新业务的营销渠道全面部署，新业务25H1公司南非智能超声波水表工厂投入运营，新产品上公司推出Orca平台提升了公司系统解决方案的综合能力。配电出海，公司在亚洲、非洲、拉美等区域实现配网产品规模化中标，并且在中亚和非洲成功实现变压器产品订单，配电业务出海进入1-10阶段。
    国内电表招标价格持续下滑，海外微电网需求有望带动新能源业务突破。1）国内用电业务，根据国网25年第一批智能电表招标数据，智能电表招标量同比-28%，电表+终端招标金额约69.52亿，同比-44%，招标平均单价约213元/只，同比-20%，主要系第一批仍是20版智能电表，公司中标1.4亿元，份额约2%。国内电表我们预计随着24版新型智能电表启动招标，有望拉动电表招标价格的大幅提升。2）新能源业务，公司中低压微电网解决方案已经在非洲、拉美等电网薄弱地区中标，为海外新能源系统解决方案的发展奠定了良好的基础。
    期间费用率有所上升、现金流短期承压。公司25H1期间费用3.4亿元，期间费用率17.6%，同比+0.6pct，其中销售/管理/财务/研发费用率同比+2.67/+0.90/-4.68/+1.68pct，期间费用率有所上升。25Q2经营性净现金流-0.03亿元，同比-108.26%，存货12.24亿元，同比+55.56%。
    盈利预测与投资评级：我们下修公司25-27年归母净利润（括号内为下修幅度，单位亿元）分别为8.7（-3.3）/10.0（-3.8）/11.3（-4.6）亿元，同比-13%/+15%/+13%，对应PE分别为15x、13x、12x，短期业绩受需求波动和投入加大影响，但公司立足海外+扩展下游市场，远期仍有较大的增长空间，维持“买入”评级。
    风险提示：电网投资不及预期，海外市场拓展不及预期，竞争加剧等。

两翼逆势增长，蓄力孕育新变化

北新建材(000786)
    北新建材发布2025年半年报，上半年实现营业收入135.58亿元，同比下降0.29%；归母净利润19.30亿元，同比下降12.85%；扣非归母净利润18.92亿元，同比下降12.35%，实现基本每股收益为1.14元。
    点评：
    防水和涂料业务保持增长，石膏板和龙骨业务下滑拖累总营业收入。公司上半年轻质建材业务实现营业收入为89.01亿元，同比下降8.67%。其中，石膏板业务实现营业收入为66.77亿元，同比下降8.57%；龙骨为11.37亿元，同比下降10.72%。
    防水建材实现营业收入为24.94亿元，同比增长5.99%，其中防水卷材为17.20亿元，同比增长0.63%；涂料建材业务实现营业收入为21.63亿元，同比增长44.42%，公司涂料业务的高增长主要是浙江大桥油漆有限公司在2月28日并表所致。
    在房地产持续下行的情况下，公司石膏板和龙骨业务受到影响，但是公司防水建材业务依然保持了逆势的增长。同时并购浙江大桥油漆，通过外延式拓展进一步发展了公司涂料业务，公司“两翼”业务保持了持续发展态势。
    盈利水平相对稳定，负债率略有下降。2025年上半年公司综合毛利率为30.35%，同比下降0.59个百分点，主要是石膏板和防水卷材毛利率下降所致。上半年石膏板和防水卷材毛利率分别为38.68%和16.97%，同比分别下降0.94和2.34个百分点。而龙骨和涂料毛利率反而同比提升，分别为21.65%和31.79%，同比分别提高0.43和0.51个百分点。二季度末公司资产负债率水平为23.01%，同比下降5.99个百分点，环比一季度下降1.04个百分点。扣非后公司ROE为7.10%，同比下降1.71个百分点。在行业环境竞争加剧的情况下公司依然保持了相对稳定的盈利水平。
    抗风险能力强，蓄力孕育新成长。公司作为行业龙头，在行业持续低迷的环境下具备很强的抗风险能力，能够保持稳健运营。同时，具备逆势发展的能力，通过自身内生（防水建材逆势增长，公司当前积极建设全椒防水材料产业园，计划在安庆建设2万吨工业涂料生产基地等）和外延式（收购嘉宝莉和浙江大桥油漆等）两种路径在行业环境较差的环境情况下获得逆势的发展，成为长期的受益者，为未来的发展蓄力，孕育新的成长。同时，在国内公司石膏板市占率很高的情况下，积极拓展海外发展空间。坦桑尼亚、乌兹别克斯坦生产基地2025年上半年实现营业收入和利润的两位数增长，泰国4000万平米石膏板已经进入试生产，波黑项目也在推进。
    公司盈利预测及投资评级：我们预计公司2025-2027年净利润分别为37.87、40.60和46.15亿元，对应EPS分别为2.24、2.40和2.73元。当前股价对应2025-2027年PE值分别为11.96、11.16和9.82倍。考虑到公司抗风险能力，通过内生和外延，能够在行业较差的环境下实现蓄力发展，维持公司“强烈推荐”评级。
    风险提示：行业景气度低迷持续性超出预期。

2025中报点评：单二季度扣非同增5%，布局拓展全产业链

九丰能源(605090)
    投资要点
    事件：公司公告2025年半年报，2025H1公司实现营收104.28亿元，同降7.45%；归母净利润8.61亿元，同降22.17%；扣非归母净利润8.11亿元，同增2.92%。
    25H1扣非业绩稳健增长。2025H1公司实现营业收入104.28亿元（同比-7.45%）；归母净利润8.61亿元（同比-22.17%）；扣非归母净利润8.11亿元（同比+2.92%），25Q2单季度扣非3.4亿元（同比+5.1%）。2025年上半年公司归母净利润下滑主要系24H1船运资产优化带来的资产处置损益所致，2025H1非经较少，扣非业绩实现稳健增长。2025H1实现毛利11.24亿（同比+3.66%），其中：1）天然气及作业营收50.15亿元，yoy-19.10%；毛利6.80亿元，yoy+5.36%；2）液化石油气营收42.81亿元，yoy+3.33%；毛利2.93亿元，yoy-1.40%；3）特种气体营收0.48亿元，yoy-63.83%；毛利0.18亿元，yoy-60.08%；4）其他化工产品营收7.81亿元，yoy+62.18%；毛利2.02亿元，yoy+27.82%；5）能源物流及技术服务营收3.03亿元，yoy-2.45%；毛利1.12亿元，yoy+38.81%。2025H1公司经营性活动现金流净额7.26亿元（同比-40.48%）主要系公司上年同期存在销售结算跨期及本报告期末存在未收回大额销售款项（相关款项已于2025年7月收回）所致。
    清洁能源资源端供应稳定，市场端存量挖潜、增量拓展。2025年上半年，公司1）LNG：海气方面，公司与马石油制定资源采购计划，执行情况良好，同时积极推进新长约的合作，优化核心资源结构；陆气LNG产量超33万吨，完成计划量的106%。公司在工业市场端深化存量项目核心区域精细化管理，同时聚焦在广东、广西、湖南等重点市场的业务开拓；在交通燃料、气电市场端持续布局、系统推进；与国际知名能源服务商保持密切合作，提升国际市场影响力。2）LPG：对存量市场实施精细化区域管理，并积极布局化工原料用气市场，特别是山东原料气市场，原料气市场销量超34万吨，同比增长106%。继续深耕菲律宾、越南等东南亚市场，持续提高盈利能力。
    能源服务运营良好，特气建设驱动未来增长。1）能源服务：公司3艘大型LPG船舶资产状况与对外运力服务运营情况良好。2）特种气体：公司完成四川泸州100万方/年精氦项目的建设，公司氦气产能规模提升至150万方/年。航空航天特燃特气方面，公司积极推动海南商业航天发射场特燃特气配套项目（一期）顺利投产。
    现金分红+股份回购，专注股东价值创造。按照《未来三年（2024-2026年）现金分红规划》，公司承诺2025/2026年现金分红8.5/10.0（含税）亿元。公司拟进行2025年半年度分红2.66（含税）亿元。此外，公司于2025年4月推出上市后第五次股份回购计划并用于注销。
    盈利预测与投资评级：我们维持公司2025-2027年归母净利润15.6/18.0/21.3亿元，同比变动-7.5%/+15.7%/+18.5%，对应2025-2027年PE12/11/9x（2025/8/19），维持“买入”评级。
    风险提示：气价剧烈波动，天然气需求不及预期，项目投产不及预期

2025年半年报点评：实际经营稳健，期待米拉多铜矿二期投产

铜陵有色(000630)
    事件：公司发布2025年中报，2025年上半年公司营收760.80亿元，同比+6.39%，归母净利14.41亿元，同比-33.94%；扣非归母净利14.32亿元，同比-35.19%。其中，2025Q2公司营收408.58亿元，同比+5.33%，环比+16.00%；季度归母净利3.12亿元，同比-71.23%，环比-72.36%；季度扣非归母净利2.91亿元，同比-73.79%，环比-74.53%。
    价格：铜价稳定，现货TC大幅下降，硫酸价格大幅上涨。2025Q2/2025Q1，电解铜均价分别为7.7和7.8万元/吨，环比分别增长2.7%和0.2%，同比分别增长11.4%和-3.1%。上期所黄金均价分别为672元/克和773元/克，环比分别增长9.0%和15.0%，同比分别增长37.0%和39.2%。铜精矿TC现货指数均价分别为-8.68和-40.67美元/吨，同比分别减少134%和3925%；安徽硫酸均价分别为576和443元/吨，环比分别变化+30%和+16%，同比分别变化+168%和+172%。
    冶炼冲击有限，副产品或补充较多利润。冶炼端，铜加工费大幅致冶炼利润下降明显，但冲击有限，下降幅度远小于加工费下降幅度，或主要是副产品贡献较多。从冶炼子公司利润来看，25H1金隆铜业实现净利润3.23亿元，同比下滑30%；赤峰金铜实现净利润1.90亿元，同比下滑36%。公司冶炼端利润韧性明显或主要是由于冶炼副产品，公司上半年化工及其他产品毛利率55.04%，同比增长39.05PCT。
    分红调整一次性计提所得税致业绩大幅下降，还原后实际经营稳健。矿山端，米拉多铜矿营业利润20.96亿元，净利润-251.6万元，主要是所得税费用计提的一次性处理所致。由于中铁建铜冠境外子公司分红安排的调整，需确认所得税费用约13.6亿元，从而减少25年归母净利润约9.52亿元。二季度公司所得税费用19.87亿元，已一次性反映该事项。若将税费还原，二季度真实利润为12.64亿元，则同比增加16.54%，环比增加11.97%，故公司经营层面较为稳健。
    核心看点：围绕铜产业链上下游补链、强链。上游：米拉多铜矿注入完成，2024年自产铜产量达到15.5万吨，且二期项目将于2025年投产，届时自给率还将进一步提升。中游：铜基新材料项目有序推进，冶炼产能预计提升，得益于交通和区位优势，冶炼成本位于成本曲线左侧，成本优势明显。下游：铜箔年产能8万吨。
    盈利预测与投资建议：铜产业链一体化发展持续推进，产能建设稳步进行，米拉多铜矿二期投产在即，未来增量可期。我们预计2025-2027年公司将实现归母净利37.89、46.94、57.15亿元，对应8月19日收盘价的PE为14x、12x和10x，维持“推荐”评级。
    风险提示：铜等金属价格下跌，项目进展不及预期，税收风险。

2025年中报点评：资产管理与风险管理业务表现亮眼，带动上半年净利润大幅增长

瑞达期货(002961)
    投资要点
    【事件】瑞达期货发布2025年中期业绩：1）上半年营业收入10.5亿元，同比+4.5%；归母净利润2.3亿元，同比+66.5%；对应EPS0.51元，ROE7.6%，同比+2.5pct。2）Q2营业收入6.6亿元，同比-8.0%。归母净利润1.5亿元，同比大幅+128%，较Q1的+12%明显提升。3）归母净资产30.3亿元，较年初+4.7%，较Q1末+1.8%。4）公司实施中期分红，每股股息0.18元，对应分红率为35%。
    主要业务板块盈利均向好，资产管理和风险管理业务表现亮眼。分业务板块看，期货经纪/资产管理/风险管理业务上半年营业利润分别为1.24亿元、0.95亿元、0.97亿元，分别同比+14%、+418%、+47%。公司上半年投资净收益达3.3亿元，同比+228%。
    期货经纪业务：市场交投活跃，公司业务基本盘稳定。1）上半年国内期货市场交投活跃，累计成交量与成交额分别同比+18%、+21%。2）公司经纪业务收入2.44亿元，同比微降0.3%；手续费净收入（母公司口径）1.92亿元，同比+11.2%。3）母公司口径新增客户5704户，其中新增机构客户338户。期末客户保证金规模143.25亿元，较年初+15.6%，其中机构客户占比70.4%。
    风险管理业务：基差贸易规模有所收缩，衍生品与做市业务表现良好。1）风险管理业务收入6.68亿元，同比-5.0%，主要受基差贸易规模收缩影响。2）上半年实现衍生品交易新增名义本金223亿元。做市品种76个，上半年场内期权做市成交量市场排名第2，成交额排名第3。
    资管&公募业务：资管业务收入与管理规模显著增长。1）资管业务收入1.21亿元，同比+224%。公司深耕CTA策略产品，积极发展“固收+”等其他混合类产品，投资业绩表现优秀，6月末资产管理权益规模为32.01亿元，较年初+36.5%。2）截至2025年中，瑞达基金共管理3只基金产品，规模为8919万元，较年初-8.2%。
    境外业务：境外收入保持快速提升势头。境外业务收入1735万元，同比+62.9%。我们预计在国内金融市场持续开放、期货市场国际化进程加速的背景下，公司境外业务有望持续较快发展。
    盈利预测与投资评级：结合公司2025年上半年经营情况，我们上调2025-2027年公司归母净利润至5.3/6.2/7.0亿元（前值为4.6/5.2/5.9亿元），当前市值对应2025E PE20x，维持“买入”评级。
    风险提示：大宗商品价格波动超预期，国内期货市场监管政策变化。