2024年年报点评：Q4业绩超预期，利润率大幅提升

中国重汽(000951)
    投资要点
    业绩概览：公司发布2024年年报：2024年公司实现营业收入449.29亿元，同比+6.8%；归母净利润14.8亿元，同比+36.96%。其中24Q4公司实现营业收入113.4亿元，同环比分别+0.3%/+23.5%；归母净利润5.46亿元，同环比分别+28.4%/+73.0%；扣非归母净利润4.7亿元，同环比分别+16.5%/+71.6%。Q4业绩大超市场预期。
    降本增效成果显著，利润率明显提升。24Q4公司毛利率11.5%，同环比分别+2.1/+3.2pct；归母净利率4.8%，同环比分别+1.1/+1.4pct。24Q4公司期间费用率3.36%，同环比分别+0.0/-0.4pct，期间费用率环比下降；其中销售/管理/研发费用率分别1.1%/0.6%/1.8%，同比分别+0.6/-0.8/+0.2pct，环比分别+0.3/-0.2/-0.4pct。
    24H2整车利润率提升幅度超我们预期。24H2公司整车量价环比下滑，下半年整车销量6.2万辆，环比上半年-11.5%，整车收入166.2亿元，环比-14%；单车均价26.6万元，环比-0.8万元。24H2整车利润大幅提升，整车毛利率8.7%，环比+2.7pct；净利率3.3%，环比+2.1pct；单车毛利2.3万元，环比+0.6万元，单车净利0.9万元，环比+0.58万元，增幅181.3%，单车净利翻倍式提升。我们认为，主要系：1）24H2公司高盈利的出口销量占比提升；2）降本增效成果体现。
    24H2配件业务毛利改善，车桥业务利润下滑。24H2配件收入38.7亿元，环比-23.2%，毛利率15.4%，环比+3pct。24H2车桥收入34亿元，环比-10.5%，净利率9.7%，环比-2pct。
    展望：出口+降本增效保障盈利，看好25年内需向上带来利润弹性。1）出口：我们预计非俄地区出口将持续增长，且出口本质为中国产品参与全球定价，应当充分重视中国品牌议价能力，公司出口优势地位稳固，有望充分受益于出口向上；2）内需：3月18日，三部委发布老旧营运货车报废更新通知，将政策扩围至天然气车及国四及以下车型，我们看好国四政策拉动下今年内销总量增长，全年内销有望达70万辆及以上，同比+16%及以上。公司作为重卡龙头具备规模效应，且降本增效持续推行，上行周期利润弹性可期。
    盈利预测与投资评级：公司重卡龙头地位稳固，降本增效成果显著，我们上调公司2025~2026年归母净利润预测至18.76/23.43亿元（原17.78/23.21），给予2027年归母净利润预测26.17亿元，2025~2027年对应EPS分别为1.60/1.99/2.23元，对应PE估值分别为12.9/10.32/9.25倍，维持“买入”评级。
    风险提示：国内物流行业复苏不及预期；海外经济波动超预期等。

2024年年报点评：Q4钾锂销量双升，铜矿盈利维持高位

藏格矿业(000408)
    投资要点
    业绩符合市场预期。公司24年营收32.5亿元，同-38%，归母净利润25.8亿元，同-25%，毛利率45%，同-20pct，归母净利率79%，同+14pct；其中24Q4营收9.3亿元，同环比-11％/+65％，归母净利润7.1亿元，同环比+58%/+25％，扣非归母净利7亿元，同环比+12%/+23%。
    锂：Q4销量超预期，受季节影响成本提升。24年碳酸锂产量1.16万吨，同减4%，销量1.36万吨，同增32%，库存量降至237吨，同减89%；其中Q4产量2289吨，环减34%，销量3372吨，环增31%；我们预计25年产销量1.1-1.2万吨。麻米错盐湖项目25年底有望建成，我们预计26年贡献2-3万吨产量。价格成本方面，24年公司碳酸锂含税均价8.5万元/吨，同减61%，平均销售成本4.1万元/吨，同增10%；其中Q4含税均价7.2万元/吨，环减4%，平均销售成本4.5万元/吨，环增27%，主要受季节因素影响。
    钾：Q4产销量恢复，成本回落明显。24年氯化钾产量107.3万吨，同减2%，销量104.5万吨，同减19%；其中Q4产量31.7万吨，环增36%，销量33万吨，环增89%，Q3受需求及检修影响，Q4销量恢复；我们预计25年保持100万吨以上产销量。价格成本方面，24年氯化钾含税均价2306元/吨，同减15%，平均销售成本1167元/吨，同增7%；其中Q4含税均价2314元/吨，环减4%，销售成本1072元/吨，环减34%。
    铜：Q4产量环比提升，盈利水平维持高位。参股公司巨龙铜业24年生产铜精矿16.6万吨，权益产量5.1万吨，同增8%，投资收益19.3亿元，同增49%；其中Q4产铜4.4万吨，权益产量1.4万吨，环增8%，贡献投资收益5.7亿元，环增11%。巨龙二期改扩建项目将于25年底投产，达产后年矿产铜将达30-35万吨，公司权益产量将达9.2-10.8万吨/年。
    发布第二期员工持股计划，彰显经营信心。参与人数不超过210人，总股数不超过992万股，占比0.63%，受让价格21.57元/股，总额不超过2.14亿元；存续期60个月，分别在过户之日起满12、24、36个月解锁40%、30%、30%。业绩考核目标分别为：1）25年净利润同增不低于5%，或老挝钾盐矿取得首个100万吨/年的采矿许可证且新增氯化钾资源量8亿吨；2）26年净利润相比24年增长不低于20%，或麻米错一期5万吨建成投产且穿透持有麻米错股权比例50%以上；3）27年净利润相比24年增长不低于45%，或新增碳酸锂资源量不低于100万吨。
    盈利预测与投资评级：锂价底部震荡，我们下调公司2025-2026年盈利预测，预计2025-2027年归母净利润27.3/35.0/54.3亿元（25-26年原预期为27.3/42.6亿元），同比+6%/+28%/+55%，对应PE为21x/16x/10x，公司碳酸锂成本优势显著，钾锂铜扩产同步推进，维持“买入”评级。
    风险提示：产能释放不及预期，需求不及预期。

2024年年报点评：Q4业绩超预期，盈利性持续改善

潍柴动力(000338)
    投资要点
    公告要点：公司公布2024年年报，2024年公司实现营业收入2156.9亿元，同比+0.8%；归母净利润114.0亿元，同比+26.5%；扣非归母净利润105.3亿元，同比+30.3%。其中24Q4公司实现营业收入537.4亿元，同环比分别+0.3%/+8.6%；归母净利润30.0亿元，同环比分别+19.5%/+20.2%；扣非归母净利润28.2亿元，同环比分别+15.4%/+26.3%。Q4业绩超我们预期。
    降本增效效果显著，利润率大幅改善。2024年公司毛利率22.4%，同比+2.1pct；归母净利率5.3%，同比+1.1pct；其中24Q4公司毛利率24.15%，同环比分别+0.5/+2.0pct；归母净利率5.6%，同环比分别+0.9/+0.5pct，Q4毛利率环比大幅改善。2024年公司期间费用率14.4%，同比+0.7pct；其中销售/管理/研发/财务费用率分别5.79%/4.76%/3.85%/0.11%，同比分别+0.3/+0.3/+0.1/-0.2pct。
    发动机主业：2024年表现超我们预期。2024年母公司收入393亿元，同比-10%，净利润94亿元，同比+20%。量价维度：2024年公司重卡发动机销量27.6万，市占率38.7%，同比-2.2pct，全年发动机ASP5.4万元，同比-0.6万元，单机毛利1.7万元，同比+0.1万元。利润率维度：2024年母公司毛利率31.8%，同比+5.4pct，净利率23.9%，同比+6.0pct，其中24H2母公司毛利率35.3%，环比+6.1pct，净利率31.5%，环比+13.3pct。发动机利润改善超们预期，我们认为主因1）供应链/技术降本效果显著2）数据中心高毛利产品下半年集中交付。
    展望：发动机主业受益重卡周期向上，新能源+出口+大缸径+后市场多方发力。1）发动机主业：行业维度，国四报废更新政策扩围至天然气重卡，看好国四政策拉动下重卡内需向上，同时公司降本增效增厚利润；2）大缸径：数据中心柴发高景气，看好公司大缸径业务持续突破贡献业绩弹性；3）新能源：公司大力推进新能源转型，比亚迪合资工厂将于25年投产，看好公司新能源客户持续突破。
    盈利预测与投资评级：考虑凯傲增效计划将于25年计提裁员费用，且新能源业务处于爬坡期，我们下调2025~2026年归母净利润预测至129/153亿元（原133/157），给予公司2027年归母净利润预测162亿元，2025~2027年对应EPS分别为1.47/1.75/1.85元，对应PE分别为11.06/9.29/8.80倍，考虑公司当前估值较低且龙头地位稳固，维持“买入”评级。
    风险提示：经济复苏不及预期，地缘政治风险等。

巴比食品2024年报点评：单店营收企稳，加快拓店步伐

巴比食品(605338)
    投资要点
    事件：2024年实现营业收入16.71亿元，同比+2.53%；归母净利2.77亿元，同比+29.42%；扣非归母净利2.10亿元，同比+18.05%。2024Q4实现营业收入4.61亿元，同比+3.84%；归母净利0.82亿元，同比+39.23%；扣非归母净利0.63亿元，同比+13.96%。
    单店下滑幅度收窄，团餐业务保持良好增速。2024年加盟/直营/团餐业务分别实现营收12.5/0.2/3.8亿元，同比-0.4%/-22.8%/+15.3%，2024Q4分别-2.3%/-18.3%/29.5%。2024年加盟门店净增100家至5143家，全年单店营收同比下滑7%左右，2024Q4下滑5%。
    补贴费用收缩、规模效应提升，利润率优化。2024年实现毛利率26.7%，同比+0.4pct；实现扣非净利率12.6%，同比+1.7pct。2024Q4扣非净利率13.8%，同比+1.2pct。公司成本基本稳定，得益于营收增长带来的规模效应提升；2024年销售费用率同比-1.3pct，主要系开店补贴收缩。
    单店营收企稳，加快拓店步伐。2025年公司指引新开1000家门店，且对于并购、翻牌的态度更加积极。“蒸全味”品牌收购项目在2024年上半年已顺利落地，2024年末推进的“青露”品牌项目目前完成供应链切换和股权收购事项。
    盈利预测与投资评级：我们略上调此前盈利预测，我们预计2025-2027年公司归母净利润分别为2.7/3.0/3.3亿元（此前2025-2026年分别为2.5/2.7亿元），同比-2.6%/+12.6%/+8.8%，对应PE为17/15/14X。维持“买入”评级。
    风险提示：食品安全风险，原材料价格波动，行业竞争加剧。

营收增幅领跑大行，资产质量整体稳健

农业银行(601288)
    事项：
    农业银行发布2024年年报，全年实现营业收入7106亿元，同比上升2.3%，实现归母净利润2821亿元，同比上升4.7%，年化加权平均ROE为10.5%。24年年末，总资产规模达到43.2万亿元，同比增长8.4%，其中贷款总额同比增加10.1%，存款同比增加4.9%。2024年公司利润分配预案为：普通股每股派发1.255元（含税），分红率为30.0%。
    平安观点：
    盈利表现优于同业，营收增幅走阔。农业银行全年归母净利润同比增长4.7%（3.4%，24Q1-3），增速较前三季度走阔1.3个百分点，我们预计受营收上行和拨备反哺共同拉动。从收入情况来看，24年全年公司营收同比增速上行至2.3%（1.3%，24Q1-3），我们认为营收上行主要受净利息收入改善拉动，24年全年公司利息净收入同比增长1.6%（1.0%，24Q1-3），增速较前三季度走阔。公司全年非息收入同比增速为5.5%（2.7%，24Q1-3），增速走阔2.8个百分点，公司其他非息收入同比上行26.3%（23.6%，24Q1-3），增速较三季度回升，我们预计主要与债券市场投资收益有关。从中收情况来看，公司手续费收入同比回落5.7%（-7.6%，24Q1-3），负增有所改善。在资产质量企稳的背景下，公司拨备同比增速从前三季度的1.1%下降至全年的-3.6%，释放利润空间。
    资产端定价承压，拖累息差回落。农业银行全年净息差为1.42%（1.45%，24Q1-3），息差同比降幅为18BP。息差下行主要受资产端的拖累，公司贷款收益率同比下行38BP至3.41%，存款成本率同比下降15BP至1.63%，部分对冲资产端下行压力。规模方面，公司年末总资产规模同比增长8.4%（12.5%，24Q1-3），其中贷款规模同比增长10.1%（10.5%，24Q1-3），年末公司贷款和零售贷款分别同比增长10.6%/9.4%，较前三季度增速分别变动-0.9pct、/1.1pct，零售贷款增速逆势上行，我们预计与公司普惠贷款投放加速有关，个人经营贷同比增长35.0%，占零售贷款比重较23年末提升5.3个百分点至28.3%。负债端方面，年末存款规模同比增长4.9%（3.3%，24Q1-3），增速整体保持稳健。
    资产质量整体稳健，仍需关注零售风险变动。农业银行年末不良率较三季度末下行2BP至1.30%，同比回落3BP，资产质量持续优化。具体来看对公贷款不良率同比回落25BP至1.58%，零售贷款不良率同比上升30BP至1.03%，按揭贷款、信用卡、个人消费贷、个人经营贷不良率同比分别上行18BP、6BP、51BP、46BP至0.73%/1.46%/1.55%/1.39%，零售资产质量仍需持续观察。从前瞻指标来看，年末关注率同比回落2BP至1.40%，逾期率同比上升10BP至1.18%，风险整体低位可控。拨备方面，年末拨备覆盖率和拨贷比较前三季度下降2.75pct/11BP至300%/3.88%，但绝对水平仍处高位，风险抵补能力保持稳定。
    投资建议：县域支撑盈利，关注股息价值。农业银行作为国内国有大行之一，规模、客户数量、网点数量等位于同业前列。农行坚持面向三农，专注服务乡村地区，将县域金融作为公司重点战略和发展方向。考虑农行县域优势的持续释放，我们小幅上调25-26盈利预测，并新增27年预测。预计公司25-27年EPS分别为0.84/0.89/0.93元（原25-26年EPS预测分别为0.82/0.87元），对应盈利增速分别为4.1%/5.6%/5.4%（原25-26年盈利增速分别为3.6%/5.1%），当前公司股价对应25-27年PB分别为0.66x/0.61x/0.56x，近年来，在银行业整体面临内外部挑战增多的背景下，农行维持了较快的扩张速度，积极进行信贷投放，支撑业绩增长，维持“推荐”评级。
    风险提示：1）经济下行导致行业资产质量压力超预期抬升。2）利率下行导致行业息差收窄超预期。3）房企现金流压力加大引发信用风险抬升。

业绩符合预期，静待景气修复

华鲁恒升(600426)
    事件1：公司披露年报，2024年公司实现营收342.26亿元，yoy+25.55%；实现归母净利润39.03亿元，yoy+9.14%；符合我们预期。Q4实现营收90.46亿元，yoy+14.31%，qoq+10.26%；归母净利润8.54亿元，yoy+31.61%，qoq+3.52%。
    事件2：公司同时发布利润分配方案，每10股派3元，此前公司年中曾派息每10股3元，全年累计每股派息0.6元，按照3月28日收盘价计，股息率为2.75%。
    结论与建议：2024年化工较为弱势的背景下，公司以量补价，归母净利润同比仍然提高。当前化工产品价格已在底部，且煤炭等原料价格下降，预计后续成本端压力将有缓解，静待拐点出现。公司荆州二期和德州本部建设稳步推进，看好公司成长潜力，当前公司估值较低，维持“买进”评级，建议逢低配置。
    新产能释放带动销量增长，以量补价保障业绩：公司主营产品量增价减，受益于前期建成的新装置产能释放，公司肥料和醋酸销量同比大幅提高，带动公司归母净利润维持增长。公司荆州基地一期气体动力平台项目、合成气综合利用项目于2023年11月投产，新增产能尿素100万吨（原155万吨）、醋酸100万吨（原55万吨）、DMF15万吨、混甲胺15万吨；高端溶剂项目于2023年12月投产，新增产能碳酸二甲酯60万吨（其中销售量30万吨）、碳酸甲乙酯30万吨、碳酸二乙酯5万吨，产能释放带动2024年产品产销大增。分版块来看，2024年公司新能源新材料板块实现营收164.33亿元（yoy+6%）；板块盈利21.47亿元（yoy-19.5%）；板块毛利率13.07%，较去年同比降低4.17pct；板块均价6439元/吨（yoy-9%）；销量255万吨(yoy+17%)。肥料板块实现营收72.97亿元（yoy+29%）；板块盈利21.82亿元（yoy+9.6%）；板块毛利率29.90%，较去年同比降低5.17pct；板块均价1549元/吨（yoy-11%）；销量471万吨（yoy+45%）。醋酸及衍生品板块实现营收40.70亿元（yoy+98.34%）；板块盈利11.24亿元（yoy+161.5%）；板块毛利率27.62%；较去年同比增加6.67pct；板块均价为2625元/吨（yoy-8%）；销量155万吨（yoy+117%）。有机胺板块实现营收25.11亿元（yoy-6.12%）；板块盈利1.04亿元（yoy-17.9%）；板块毛利率6.54%，较去年同比降低6.33pct；板块均价4275元/吨（yoy-17%）；销量59万吨（yoy+13%）。
    价格下滑拖累毛利润，费用控制合理：公司主营产品量增价减，尿素、醋酸、有机胺、新材料产品均价同比均下滑，拖累公司综合毛利率同比下降。2024公司整体毛利率同比下降2.14pct至18.71%。费用方面整体控制合理，研发、销售、管理、财务综合费用率同比下降0.01pct到3.81%，其中研发费用率同比下降0.19pct到1.93%，销售费用率同比略增0.04pct到0.26%，管理费用同比下降0.25pct到0.98%，财务费用率同比增加0.39pct到0.64%。
    产品价格底部，静待利润修复：2025年Q1公司主营化工品价格环比变动较小，整体处于历史底部区间：醋酸均价2747元/吨（qoq+2%）、尿素1752元/吨（qoq-4%）、DMF4088元/吨（qoq-3%）、己内酰胺10558元/吨（qoq-3%），DMC受新能源产业链价格下滑影响降幅达14%至3466元/吨。成本端，受益于动力煤价格环比下跌11%至628元/吨，原材料成本压力减轻。我们认为，当前化工品价格底部，向下空间不大，利润修复可期。且公司新产能充分释放，有望进一步实现降本增效，公司综合毛利率有望提升。
    盈利预测：考虑到当前公司主要产品价格仍在底部，我们下修2025和2026年盈利预测幷新增2027年盈利预测，预计公司2025/2026/2027年分别实现净利润41/47/53亿元（2025/2026前值45/53亿元），yoy+5%/+14%/+14%，折合EPS为1.93/2.19/2.50元，目前A股股价对应的PE为11/10/9倍，当前估值偏低，给予“买进”评级，建议逢低配置。
    风险提示：1、产品价格不及预期；2、新建项目投产不及预期等

2024年年报点评：产品+客户持续升级，AI浪潮开启发展新周期

珠海冠宇(688772)
    投资要点
    Q4业绩符合市场预期。公司24年营收115亿元，同增0.8%，归母净利润4.3亿元，同增25%，毛利率25.7%，同增0.5pct，归母净利率3.7%，同增0.7pct；其中24Q4营收30亿元，同环比+4.1％/-4.6％，归母净利润1.6亿元，同环比+198%/-2％，毛利率25.3%，同环比-1.1/-3.0pct，归母净利率5.4%，同环比+3.5/+0.1pct。
    消费24年出货3.8亿支，同增16%，25年我们预计增速维持15%。消费端看，24年收入103亿元，同降2%，其中笔电63亿元，同降4%，手机33亿元，同降5%，二者总出货3.8亿支，同增16%，贡献利润8.3亿元，对应单颗盈利2.2元，同降0.3元。季度看，24年Q4我们预计出货超1亿只，环降5%，贡献利润2亿+，单只盈利2元，环降0.8元，主要系季节性稼动率波动，叠加年底出口退税影响。25年看，手机端钢壳&异形等新产品放量，公司海外优质客户占比提升，我们预计收入120亿元，盈利水平有望提升，贡献利润11-12亿元。
    启停业务毛利转正，24年亏损4亿元，25年进一步减亏。动力端，24年收入9亿元，同增68%，出货90万台，同增800%，权益亏损4亿元。季度看，24年Q4我们预计出货近40万套，环增33%，权益亏损约1亿元，环比微增。公司已获捷豹路虎、stellantis、德系车企定点，且为理想主供、小米独供，25-26年进一步翻倍增长，25年减亏，26年有望盈亏平衡。公司对浙江冠宇持股比例从73.69%降至62.04%，我们预计后续进一步降低。此外，公司24年无人机电池营收同增96%，持续保持与大疆等客户的深度合作，聚焦高倍率场景，销量稳步提升。
    研发投入力度持续，资本开支Q4大幅提升。公司24年期间费用27亿元，同增6%，费用率23.5%，同增1.2pct，其中Q4期间费用6.4亿元，同环比-18%/-13%，费用率21.3%，同环比-5.7/-2.0pct；24年经营性净现金流24.4亿元，同降6%，其中Q4经营性现金流8亿元，同环比-25%/-5%；24年资本开支23亿元，同降9%，其中Q4资本开支11亿元，同环比+46%/+80%；24Q4末存货19亿元，较年初下降3%。
    盈利预测与投资评级：我们基本维持25-26年公司归母净利润预期8.6/13.3亿元（此前预期8.4/12.7亿元），给予27年归母净利润预期16.1亿元，同增100%/55%/21%，对应PE为22/14/12倍，考虑到公司全球消费锂电巨头地位，启停电池打造第二增长曲线，维持“买入”评级。
    风险提示：下游需求放缓、新产品不及预期。

盈利提速，质量稳健

中国银行(601988)
    事件：
    中国银行发布2024年财报。截止24年末，企业实现营收约6301亿元，归母净利润2378亿元，YoY+2.56%。
    点评摘要：
    利息净收入见暖，营收企稳，利润提速。2024年，中国银行营收约6301亿元（YoY+1.16%），其中净利息收入4489亿元（YoY-3.77%）。营收结构上，利息净收入占比回升至71.3%，较24前三季度增加1.1pct；非息净收入1812亿元，同比增长15.87%。拨备前利润表现整体贴合营业收入变动趋势，PPOP24Q1、24H1、24Q1-3、2024增速为-4.91%、-2.65%、-2.40%、-1.12%，归母净利润同比分别为-2.90%、-1.24%、+0.52%、+2.56%。
    资产收益端：2024年，受宏观政策利率调降，存量房贷利率下调等多方面影响，企业生息资产日平均收益率下滑至3.34%，较24年中下行10bp，比23年末少24bp。负债成本端：2024年，企业储蓄利率调降为息差企稳提供有力支撑，年末计息负债成本率较年中改善7bp，至2.12%。
    2024年末，中国银行净息差录得1.40%，环比下行0.01bp，同比-19bp。资产端：截止24年末中国银行生息资产总计33.91万亿元，较24H1增长3.4%，比23年末增长4.7%。从结构细分来看，贷款、金融投资、同业及拆放、存放央行占生息资产比重分别为62.1%、24.7%、5.8%和7.5%。资产规模扩张贡献上来看，企业信贷余额和金融投资分别环比24H1增长2.1%、12.9%，同比3.6%、6.3%。
    负债端：2024中国银行计息负债余额30.3万亿元，同比增长4.8%，较24H1增长2.9%。负债结构上，存款、已有债券、同业负债及向央行借款占计息负债比重分别为78.8%、6.8%、10.8%和3.7%。
    资产质量整体平稳。截止2024年末，中国银行不良贷款率较年中微增1bp至1.25%，比去年末下行2bp。
    盈利预测与估值：
    中国银行2024企业营收和利润均边际改善，资产质量稳健。我们预测企业2025-2027年归母净利润同比增长为2.15%、3.62%、6.50%，对应现价BPS：8.19、8.80、9.54元。使用股息贴现模型测算目标价为6.30元，对应25年0.77x PB，现价空间15%，维持“增持”评级
    风险提示：宏观经济震荡，不良资产大幅暴露，息差压力大

2024年年报点评：24年业绩承压，今年有望逐步复苏

中国中免(601888)
    投资要点
    事件：公司发布2024年年报，公司实现营业收入564.7亿元，同比下降16.4%；归母净利润42.7亿元，同比下降36.4%；毛利率为32.0%，同比增加0.2个百分点；净利率为8.6%，同比减少2.2个百分点。
    受整体免税消费市场低迷影响，公司免税商品销售与有税商品销售业务营收均出现下滑。2024年，公司免税商品销售营收为386.7亿元，同比下降12.6%，毛利率为39.5%，同比基本保持不变；有税商品销售营收为170.9亿元，同比下降23.5%，毛利率为13.5%，同比减少1.8个百分点。公司期间费用率为18.0%，同比增加2.0个百分点，细分来看，由于公司经营状况相对承压，公司销售费用率为16.1%，同比增加2.1个百分点；财务费用率为-1.6%，同比减少0.3个百分点；管理费用率为3.6%，同比增加0.2个百分点。
    海南市场需求偏弱，机场渠道增速明显。根据海口海关数据，2024年离岛免税购物金额为309.4亿元，同比下降29.3%；免税购物实际人次为568.3万人次，同比下降15.9%；免税购物件数3308.2万件，同比下降35.5%。公司2024年海南地区收入为288.9亿元，同比下降27.1%，优于海南市场平均表现。北京机场免税渠道/上海机场免税渠道门店收入同比分别增长约115%/32%。
    公司注重优化商品销售结构，中免会员数量实现快速增长。2024年，公司共引进超200个国际国内知名品牌，包括中免独家品牌20余个；海南各店全年引进超150个新品牌。产品结构的升级调整叠加公司进行的私域一体化建设、会员精细化运营等措施，消费者满意度提升，2024年的中免会员人数已突破3800万人，相较于2023年的3200余万人有明显增长，会员复购率同比提升1个百分点。
    海南省封关在即，公司有望迎来重要机遇。海南预计在今年年底实现全岛封关运作，目前正加紧落实封关运作方案，推进自由贸易港核心政策落地。未来海南省的封关运作将有力促进区域和全球贸易投资自由化便利化，使得海南市场的全球竞争力提升，公司有望受益于海南市场客流提升带动的免税销售额增加。
    盈利预测与投资建议。预计公司2025-2027年EPS分别为2.44元、2.94元、3.51元，对应动态PE分别为25倍、21倍、18倍。公司为免税行业龙头企业，受益于免税市场复苏，给予公司2025年31倍PE，对应目标价75.64元，上调至“买入”评级。
    风险提示：免税政策变动风险，市场竞争加剧风险，消费复苏不及预期风险。

业绩表现稳健，多元化全球化数字化打造新增长曲线

中联重科(000157)
    24年经营表现稳健，剔除股份支付费用影响后净利润同比+18.39%：1）公司全年实现营收454.78亿元，同比-3.39%；其中国内收入220.98亿元、同比-24.24%，国外收入233.8亿元、同比+30.58%，外销占比51.41%、同比+13.37pct。土方、矿山、高机、农机等第二增长曲线业务收入222.07亿元，同比+18.82%，营收占比超48%、同比+9.13pct。
    2）公司实现净利润40.09亿元，同比增长6.31%。公司2024年度的股份支付费用为8.66亿元，同比增加5.87亿元，剔除股份支付费用的影响后，全年净利润同比增长18.39%。公司全年毛利率为28.17%，同比提升1.04pct；净利率8.81%，同比提升0.80pct。
    3）期间费用率19.3%、同比+1pct，其中销售、管理、研发、财务费用率分别变动+0.6、+0.9、-1.2、+0.7pct。
    4）公司严控风险，应收敞口较一季度末减少102.63亿元，降幅达20.16%；存货较一季度末减少17.6亿元，降幅达7.24%；综合回款率120.29%，同比提升13.26pct；资产负债率51.64%，较年初下降3.15pct，有息负债262.5亿元，有息负债率21.21%。
    传统业务优势巩固，新兴业务贡献新增长极：
    1）起重机械2024年收入147.86亿元，同比-23.35%；毛利率32.41%，同比+1.57pct。混凝土机械收入80.13亿元，同比-6.8%；毛利率22.68%，同比-0.03pct。
    2）高空机械68.33亿元，同比+19.74%；毛利率29.71%，同比+7.75pct。农业机械46.50亿元，同比+122.29%；毛利率12.25%，同比+2.53pct。
    3）土方机械66.71亿元，同比+0.34%；毛利率30.18%，同比+2.67pct；国内市场中大挖市占率位居国产前列，小微挖渠道变革加速推进，出口增速行业领先。
    拟每10股派发现金红利3元，体制机制优势充分彰显：
    公司拟再次向全体股东派发现金分红，拟每10股派发现金红利3元（含税）。截至年报披露日（2025-03-24），公司在2024年审议通过的股票回购议案项下已回购合计金额超1.6亿元，拟进行注销。
    自上市以来，不含本次计划在内，公司已累计分红25次、分红金额约263亿元，历史整体分红率约为43%，同时近5年公司还持续开展大规模股份回购，合计回购金额约50亿元。公司的股东回报政策长时间以来一直处于行业领先水平。
    盈利预测：
    考虑到公司股份支付费用等影响，我们下调盈利预测，预计公司2025-2027年归母净利润分别为48.8、59.3、76.3亿元（25-26年前值为51.5、62.8亿元），对应估值分别为13.4、11、8.5倍，持续看好并维持“买入”评级。
    风险提示：政策风险，市场风险，汇率风险，原材料价格波动的风险，公司国际市场经营风险等。

分红比例显著提升，关注公司中长期投资价值

安徽建工(600502)
    分红比例显著提升，关注公司中长期投资价值
    公司发布24年报，24年实现营业收入965.0亿元，同比+5.8%，实现归母净利润13.5亿元，同比-13.4%，扣非归母净利润12.6亿元，同比-11.6%，单季度来看，24Q4单季度收入、归母净利润分别为425.4、3.8亿元，同比分别+35.9%、-21.9%。24年收入增长而业绩显著承压，我们认为一方面由于房地产仍处于底部筑底阶段，一定程度上影响了房建需求和建筑行业整体增长；另一方面则与公司计提了较多的信用及资产减值损失有关，侵蚀了较多利润。24年公司现金分红比例为34.5%，较23年提升5.73pct，截至3月28日收盘，对应公司24年股息率达5.9%，PE、PB分别位于2020年以来的16.4%、9.6%历史分位，建议关注中长期投资价值。
    传统主业经营稳健，新业务整合持续发力
    1）建筑业务：24年公司房建、基建业务分别实现营收325.3、438.2亿元，同比分别+1.58%、+10.6%，新签订单分别为355.4、1195.4亿元，同比分别-32.8%、+21.8%。其中水利工程新签订单115.2亿元，同比高增160.5%。2）地产开发：24年公司地产业务实现收入65.2亿元，同比-8.9%，实现签约销售面积85.3万平米，签约销售金额66.8亿元，同比分别+36.3%、+21.5%。3）新业务：公司持续加强内部资源整合，建筑技术服务方面，24年新设西藏、重庆、四川、新疆4个省外分支机构；建筑工业化方面，24年新签合同额20.16亿元，同比+64.8%；智能制造方面，24年建工智能制造集团新签合同30.9亿元，同比+196.0%；新能源方面，24年水力发电业务实现营收1.6亿元、利润总额0.7亿元。
    减值侵蚀了较多利润，现金流仍有改善空间
    24年公司毛利率为12.4%，同比-0.04pct，其中房建、基建、地产开发业务毛利率分别为9.3%、11.2%、7.4%，同比分别-0.4、+1.4、-0.6pct。24年期间费用率同比+0.02pct至7.05%，其中销售、管理、研发、财务费用率同比分别+0.02、+0.002、+0.21、-0.20pct，24年公司资产及信用减值损失为23.6亿元，同比多损失1.8亿元，侵蚀了较多利润，综合影响下净利率同比-0.2pct至2.1%。24年公司CFO净额为12.2亿元，同比少流入24.6亿元，收现比、付现比同比分别-0.9pct、-0.1pct至92.2%、91.5%。
    低估值高股息蓝筹，维持“买入”评级
    考虑到24年公司业绩显著承压，我们预计公司25-27年归母净利润为14.2、15.0、15.7亿元（25-26年前值为17.2、18.5亿元），同比分别+5.5%、+5.5%、+4.9%，维持“买入”评级。
    风险提示：省内投资增速不及预期，地产景气度超预期下行，新业务拓展进度不及预期，宏观经济风险和政策风险。

2024年年报点评：利润增速回正，负债成本改善

兴业银行(601166)
    核心观点
    业绩实现正增长。2024年实现营收2122亿元，同比增长0.7%，增速较前三季度下降了1.0个百分点；实现归母净利润772亿元，同比增长0.1%，增速较前三季度提升了3.1个百分点。2024年ROAA为0.75%，ROAE为9.89%，同比分别下降0.05个和0.75个百分点。
    利润增速回正主要受益于资产减值损失同比下降；由于不良余额下降，拨备覆盖率环比提升。2024年资产减值损失同比下降1.3%，前三季度则同比增长了14.3%。公司资产质量趋于稳定，期末不良率1.07%，与年初持平，较9月末下降了1bp，期末不良余额较9月末下降了1.0%。2024年加回核销后的不良生成率1.15%，同比下降了20bps。期末关注率1.71%，较9月末下降了6bps；期末逾期率1.59%，较6月末提升了14bps。受益于不良余额下降，期末拨备覆盖率238%，较9月末提升了4个百分点。
    规模增速放缓，持续优化资负结构，净息差降幅收窄。2024年利息净收入同比增长1.1%，较前三季度下降了1.3个百分点，主要是资产规模增速有所放缓。期末资产总额10.51万亿元，贷款总额5.74万亿元，较年初分别增长3.4%和5.0%，期末贷款占总资产的比重达到54.59%，较年初提升了0.8个百分点。个人贷款和公司贷款较年初分别增长了0.7%和8.8%，五篇大文章中的科技贷款、绿色贷款、普惠金融贷款都实现了较好增长。
    公司披露的2024年净息差1.82%，同比下降了11bps，较前三季度下降了2bps。资产端利率依然承压，2024年生息资产收益率3.72%，同比收窄了28bps；负债端加强存款成本管控，零售存款和企金存款付息率同比分别下降了15bps和30bps至2.11%和1.93%，带来2024年计息负债付息率同比下降了17bps至2.17%。
    手续费净收入依然承压。2024年非息收入合计同比下降0.32%，其中手续费净收入下降了13.2%，其他非息收入同比增长了9%。
    投资建议：考虑到2024年底存量按揭利率下调的冲击，以及2025年央行择机降准降息等因素，下调2025-2027年归母净利润至776/803/846亿元（2025-2026原预测807/844亿元），对应同比增速为0.5%/3.5%/5.4%。当前股价对应2025-2027年PE值为6.1x/5.9x/5.6x，PB值为0.55x/0.51x/0.48x，维持“中性”评级。
    风险提示：宏观经济复苏不及预期会拖累公司净息差和资产质量。

2024年报业绩点评：业绩增长稳健，动车组业务放量

中国中车(601766)
    事件：公司披露2024年年报。2024年公司实现收入2,464.57亿元，同比增长5.21%；归母净利润123.88亿元，同比增长5.77%；扣非归母净利润101.43亿元，同比增长11.38%。
    铁路装备+新产业业务驱动下，业绩实现稳健增长。2024年公司铁路装备业务保持快速增长，全年实现收入1104.61亿元，同比+12.50%，占收入比重进一步提升至44.82%。铁路客流持续复苏背景下，24年全年动车组新车及高级修招标均超预期，动车组业务收入高增49.26%，达到624.32亿元；铁路货运平淡叠加设备更新政策落地滞后性影响下，机车及货车收入均有不同程度下滑，收入分别为236.27亿元和180.94亿元，同比下降15.57%和3.13%。城轨与城市基础设施业务收入454.40亿元，同比-9.72%，主要系城轨工程收入减少。新产业业务全年实现良好增长，收入863.75亿元，同比+7.13%。现代服务战略收缩，实现收入41.81亿元，同比-18.22%。公司全年新签订单3222亿元（其中海外472亿元），同比+7.90%。
    毛利率稳中有升，费用率管控良好。2024年公司毛利率为21.38%，同比增长0.84pct，各板块毛利率均有所提升，铁路装备/城轨与城市基础设施/新产业/现代服务毛利率同比分别+1.00pct/+0.38pct/+0.41pct/+5.19pct；净利率为6.36%，同比+0.14pct。公司三项费用管控较好，销售费用率/管理费用率/财务费用率分别为2.24%/6.32%/0.00%，同比+0.04pct/+0.36pct/+0.09pct；研发费用率保持稳定，同比提升0.33pct至6.47%。
    铁路投资有望维持高位，看好铁路装备业务增长动能持续。国铁工作会议提出25年力争完成基建投资5900亿元，投产新线2600公里，我们测算25年铁路固定资产投资将继续保持在8000亿元以上。今年1-2月，全国铁路投资685.4亿元，同比增长5.1%；全国铁路发送旅客7.26亿人次、同比增长4.7%。预计25年铁路行业景气仍将持续，动车组新造及维保需求有望保持高位，支撑公司铁路装备业务稳健增长。
    设备更新继续推进，机车更新弹性有望释放。新一轮大规模设备更新推动下，老旧内燃机车淘汰时间提前带动机车弹性。我国大规模设备更新工作持续推进，25年政府工作报告提出今年要继续深入实施制造业重大技术改造升级和大规模设备更新工程。随着各地方设备更新配套支持政策陆续落地，机车更新弹性有望自今年起逐步体现。根据国铁集团2023年统计公报，截至2023年我国铁路机车保有量为2.24万台，其中内燃机车保有量7800台，按老旧（30年以上）约为4000台，27年之前按照新车替换比例1：2测算，将有约2000台新能源机车替换需求释放。公司于24年发布7款新能源机车，有望充分受益机车更新替换进程。
    投资建议：预计公司2025-2027年将分别实现归母净利润130.80亿元、137.42亿元、144.14亿元，对应EPS为0.46、0.48、0.50元，对应PE为16倍、15倍、15倍，维持推荐评级。
    风险提示：固定资产投资不及预期的风险，新产品拓展不及预期的风险，市场竞争加剧的风险，海外市场拓展不及预期的风险等。

2024年报点评：下游景气度有望恢复，看好拐点来临

鸿远电子(603267)
    事件：公司发布2024年报，2024年实现营业收入14.92亿元，同比-10.98%；归母净利润1.54亿元，同比-43.55%。
    投资要点
    下游市场复苏缓慢致使2024年业绩承压：鸿远电子2024年实现营业收入14.92亿元，同比下降10.98%；归属于上市公司股东的净利润1.54亿元，同比下降43.55%。业绩下滑的主要原因在于，公司所处的电子元器件行业下游市场复苏缓慢，特别是高可靠领域客户需求持续低迷，导致公司核心产品瓷介电容器的销量及售价均有所下降。同时，尽管微控制器及配套集成电路产品销售收入实现较快增长，但未能完全抵消核心产品销售收入的下滑。此外，研发投入的持续增加和运营成本的刚性也对净利润产生了影响。2024年毛利率同比下降15.38pct至34.29%。但截至2024年末，经营性现金流量净额为4.59亿元，与2023年基本持平，公司在资金流动性管理方面较为稳健。
    完成了对成都蓉微的收购，进一步拓展了微波模块组件及电子元器件的研发与生产能力：鸿远电子在2024年经历了几个重要事件。首先，公司完成了对成都蓉微的收购，并将其纳入合并报表范围，这一举措增强了公司在微波模块组件及电子元器件研发、生产与销售领域的实力。其次，公司积极进行股份回购，累计回购股份占公司总股本的比例达到一定水平，彰显了公司对未来发展前景的信心。此外，公司还持续深化数智融合，通过优化管理机制和推进精益生产，有效提升了运营效率和产品质量。
    持续加强核心产品研发，成功拓展了产品阵容：公司成功拓展了微处理器、微控制器及配套集成电路产品线，并实现了该类产品收入的快速增长，成为新的业绩增长点。在射频微波电容器领域，公司加大了研发投入，产品性能和应用领域得到显著提升和拓展。同时，公司在滤波器、微波模块、微纳系统集成陶瓷管壳等高可靠电子元器件产品方面也取得了显著进展，不仅丰富了产品结构，还增强了市场竞争力。此外，公司还持续强化关键核心技术知识产权保护，新增知识产权100项，进一步巩固了技术领先优势。
    盈利预测与投资评级：公司业绩承压，考虑到公司在业务上的持续调整，我们下调先前的预测，预计公司2025-2026年归母净利润预测分别为3.26/4.81亿元，前值6.99/7.97亿元，新增2027年预测5.71亿元，对应PE分别37/25/21倍。但考虑到公司在军工电子领域的领先卡位，且我国军用MLCC业务或迎来恢复式增长，因此维持“买入”评级。
    风险提示：1）市场风险；2）营运资金周转风险；3）利润下降风险；4）产品研发风险。

大华股份：24年经营承压，25年预期改善

大华股份(002236)
    业绩简评
    2024年3月28日，公司发布24年报，24年实现营收321.8亿元，同比微降0.12%；实现归母净利润29.06亿元，同比下降60.53%，主要是23年基期出售零跑汽车股权带来的大额投资收益影响；实现归母扣非净利润23.47亿元，同比下降20.74%。单Q4公司实现营收97.31亿元，同比下降2.10%；实现归母净利润3.61亿元，同比下降92.44%，实现归母扣非净利润0.86亿元，同比下降84.64%。
    经营分析
    24年，海外业务的韧性与国内业务的疲软形成对冲，收入端总体持平微降，下半年相对上半年有所走弱。分区域看，全年国内市场业务有所承压，海外业务面临地区性贸易保护、局部地区冲突、全球经济增速放缓等风险，致使经营承压。分业务结构看，政府业务下半年有所企稳，收入确认转正，企业业务、分销业务承压，增速较上半年回落，创新业务增速较上半年提升，海外业务增速有所回落，但表现稳健。
    毛利率下降，费用管控相对较好。全年和Q4毛利率分别为38.84%、34.31%，同比分别下降3.2pct、6.35pct，预计受需求、竞争、国内业务低毛利的外购产品占比高等综合影响。全年研发、销售、管理、财务费用率分别为13.09%、16.06%、3.55%、-1.21%，同比提升0.78pct、下降0.37pct、下降0.36pct、提升0.06pct，总体稳定。
    盈利预测、估值与评级
    结合全年情况与未来国内需求回暖预期，我们调整公司2025~2027年营业收入预测分别为343.3/370.1/399.3亿元，同比增长6.67%/7.80%/7.90%；预测归母净利润分别为33.6/44.1/50.9亿元，同比增长15.50%/31.28%/15.44%，分别对应17X/13X/11XPE，维持“买入”评级。
    风险提示
    国内宏观复苏不及预期的风险；地缘政治环境趋紧的风险；汇率波动的风险；竞争加剧的风险。

公司事件点评报告：业绩边际承压，关注改革成效释放

涪陵榨菜(002507)
    事件
    2025年3月28日，涪陵榨菜发布2024年年报，2024年实现营收23.87亿元（同减3%），归母净利润7.99亿元（同减3%），扣非归母净利润7.32亿元（同减3%）。其中2024Q4公司营收4.25亿元（同减15%），归母净利润1.29亿元（同减23%），扣非归母净利润0.95亿元（同减38%），业绩边际承压与经销商进货节奏调整有关。
    投资要点
    终端货折影响毛利，低价原材料持续投入使用
    2024Q4公司毛利率同减7pct至43.38%，四季度低价青菜头已投入使用，毛利率下滑主要系公司终端产品进行价格折让所致，目前低价原料储备预计可使用至2025Q2，终端动销平稳，预计2025年毛利率边际回升，2024Q4销售/管理费用率分别同比-1pct/+3pct至12.26%/7.58%，净利率同减3pct至30.28%。
    榨菜主品表现平稳，泡菜销量大幅提升
    2024年榨菜/萝卜营收分别为20.44/0.46亿元，分别同减2%/24%，营销政策调整致使销售边际承压，目前公司针对新品进行包装/品质/口味优化，萝卜已经开始试销，逐步对接上市铺货。2024年泡菜营收2.30亿元（同增2%），拆分量价来看，销量1.37万吨（同增16%），吨价1.68万元/吨（同减12%），营收增长主要依靠量增贡献。未来公司推新规划上重视性价比，通过加快上新速度、增加政策支持等方式提高新品势能，优化品类矩阵。
    重视餐饮渠道布局，优化组织考核
    2024年直销/经销渠道营收分别为1.51/22.32亿元，分别同减4%/3%，公司重视餐饮渠道布局，持续扩充团队数量，导入萝卜、豇豆等产品，2024年渠道营收突破亿元体量，同比实现高增。目前大B渠道持续拓展中，后续公司在内部团队考核方式上逐渐转为结果导向，提高研发与销售环节适配度，进一步渠道与客户需求。
    盈利预测
    公司积极针对前期营销、品类打法问题进行梳理反思，在产品、渠道、组织等方面推动变革，经营思路转换后公司业绩持续改善，同时低价原料储备依然充足，毛利有望延续保持高位。根据2024年年报，我们预计2025-2027年EPS分别为0.76/0.81/0.85元，当前股价对应PE分别为18/17/16倍，维持“买入”投资评级。
    风险提示
    宏观经济下行风险、渠道开拓不达预期、新品推广不达预期、原材料上涨等。

美的集团：2024Q4业绩双位数增长，海外加速，高分红超预期

美的集团(000333)
    事件：2025年3月28日，美的集团发布2024年年度报告。2024年公司实现总营收4090.84亿元（同比+9.47%），归母净利润385.37亿元（同比+14.29%），扣非归母净利润357.41亿元（同比+8.39%）。单季度来看，2024Q4公司总营收887.34亿元（同比+9.10%），归母净利润68.38亿元（同比+13.92%），扣非归母净利润53.65亿元（同比-12.55%）。公司发布2024年度利润分配方案、A股回购、A股持股计划草案。
    收入端：2024年ToB业务收入超千亿，COLMO+TOSHIBA双高端品牌高增。1）分业务：2024年公司智能家居业务收入2695.32亿元（同比+9.41%），COLMO与东芝双高端品牌零售额同比+45%，COLMO线下高端市场份额占比明显提升，部分产品超20%；新能源及工业技术收入336.10亿元（同比+20.58%），家用空调压缩机全球市场占比居全球首位，汽零业务累计供货量300万台；智能建筑科技收入284.70亿元（同比+9.86%），国内中央空调市占率居第一，离心机市场份额超过15%，泰国基地建设、收购瑞士Arbonia气候部门业务，提升全球市场竞争力；机器人与自动化收入287.01亿元（同比-7.58%），受海外需求波动影响短期承压，但库卡工业机器人国内销量稳步提升至8.2%，移动机器人海外收入占比超50%。
    2）分销售模式：2024年公司线上/线下营收分别为856.22/3215.27亿元，分别同比+10.72%/+9.10%。3）分区域：2024年公司国内/海外收入分别为2381.15/1690.34亿元，分别同比+7.68%/+12.01%，国内零售受“以旧换新”政策拉动，空调、冰洗高端产品渗透率显著提升，海外OBM业务快速增长，东南亚、中东非市场增速领先。
    盈利端：2024Q4净利率同比提升，效率持续优化。1）毛利率：2024Q4公司毛利率25.20%（同比-3.62pct），2024全年制造业毛利率28.24%（调整口径后同比+0.75pct），或系产品结构升级与数字化降本带动。2）净利率：2024Q4公司净利率7.49%（同比+0.75pct），费用端整体优化。3）费用端：2024Q4公司销售/管理/研发/财务费用率分别为8.55/4.67/5.44/-0.39%，（按调整口径）分别同比+0.43/-0.42/-0.18/+1.58pct，管理费用率下降，运营效率有所提升。
    高分红延续，员工持股计划深度绑定长期利益。1）分红方案：公司拟以76.32亿股为基数，每10股派现35元（含税），分红总额267.12亿元，分红比例69.3%。2）持股计划：公司发布2025年A股持股计划（草案），覆盖601名核心员工，持股计划总金额13.31亿元，受让价格76.67元/股，业绩考核目标为2025-2027年加权平均净资产收益率不低于18%，2028年不低于17.5%。3）A股回购：公司拟实施A股回购计划，以不超过100元/股回购50~100亿元，进一步提升每股收益。
    科技引领全球突破，数智化重构价值链。1）科技领先：2024年公司新增授权专利超1.1万件，新增参与制订或修订技术标准230项，AI大模型“美言”赋能全屋智能交互。2）全球化布局：H股成功上市构建“A+H”双融资平台，在多个海外市场建立线上、线下销售网络，拥有约5000个售后服务网点。
    投资建议：龙头韧性凸显，B端引擎加速。行业端，国内“以旧换新”政策深化、海外需求回暖，叠加原材料价格趋稳，白电龙头盈利弹性释放可期。公司端，美的C端高端化与B端全球化双轮驱动，新能源、楼宇科技等业务逐步进入收获期。我们预计，2025-2027年公司归母净利润分别为429.01/469.60/504.53亿元，对应EPS分别为5.60/6.13/6.59元，当前股价对应PE为13.73/12.54/11.67倍。维持“买入”评级。
    风险提示：宏观经济波动、原材料价格波动、全球资产配置与海外市场拓展、汇率波动、贸易摩擦风险等。

公司信息更新报告：营收利润承压，海外收入占比持续提升

坚朗五金(002791)
    营收利润承压，海外收入占比持续提升。维持“买入”评级
    公司发布2024年年报，2024年公司实现营收66.38亿元，同比-14.92%；归母净利润0.90亿元，同比-72.23%。2024Q4单季度实现营收17.27亿元，同比-23.33%，环比+1.58%；归母净利润0.57亿元，同比-68.22%，环比+104.19%；扣非归母净利润0.46亿元，同比-69.84%，环比+153.61%。考虑行业处于景气度底部，竞争加剧，我们适当下调2025-2026年盈利预测并新增2027年盈利预测，预计2025-2027年归母净利润为1.99/2.82/3.57亿元（2025-2026前值为2.43/2.93亿元），同比+121.3%/+41.4%/+26.9%；对应EPS分别为0.62/0.88/1.11元；对应当前股价PE为53.9/38.1/30.0倍。随着在政策大力支持房地产企稳回升的背景下，房地产后周期行业有望受益，业绩增量可期，维持“买入”评级。
    产品销售承压，毛利率保持平稳
    受地产竣工需求下滑影响，除点支承玻璃幕墙构配件产品外，公司大部分产品销售承压。分产品看，公司门窗五金/家居类产品/门窗配套件/点支承玻璃幕墙构配件/门控五金/不锈钢护栏构配件的营收分别为29.24/10.83/5.42/4.42/3.67/1.93亿元，增速分别为-18.50%/-21.99%/-12.08%/+11.35%/-10.54%/-4.21%；占总营收比重分别为44.05%/16.31%/8.16%/6.66%/5.53%/2.91%；毛利率分别为40.10%/28.65%/18.12%/30.63%/38.27%/23.73%，同比分别-0.33pct/0.97pct/-0.20pct/+2.51pct/+1.45pct。
    期间费用率有所提升，应收规模降低
    公司2024年期间费用率合计26.84%，同比+1.69pct，其中销售/管理/研发/财务费用率为16.59%/5.89%/4.03%/0.32%，同比分别+0.51pct/+0.84pct/+0.27pct/+0.0.6pct。公司2024年末应收账款为32.21亿元，较年初-9.21%，应收规模同比-9.82%。
    海外业务积极布局，收入占比持续提升
    2024年海外业绩延续增长，分地区看，大陆/港澳台及海外的收入增速分别为-18.17%/14.72%，收入占比为86.68%/13.32%。近年来已设立近20个海外备货仓，将中国仓储式销售复制到海外，以快速响应客户供货需求。当前公司在国内外设立销售网络点，销售团队5,000余人，未来还会根据实际情况继续下沉。
    风险提示：下游需求不及预期；产能释放不及预期；客户导入不及预期。

24年业绩稳健，线上增长提速

天味食品(603317)
    事件：2024年公司收入/归母净利润分别为34.76/6.25亿元（同比+10.41%/+36.77%）；24Q4公司收入/归母净利润分别为11.12/1.92亿元（同比+21.57%/+41.03%）。
    中式菜品调料增长较快，销量均有提升。2024年公司火锅调料/中式菜品调料/香肠腊肉调料/鸡精/其他收入12.65/17.71/3.29/1.06亿元（同比+3.53%/+16.56%/+10.99%/-2.14%）；火锅调料/中式菜品调料/香肠腊肉调料/其他销量同增7.90%/16.70%/27.02%/3.80%，吨价同比-4.05%/-0.12%/-12.62%/-5.72%。其中24Q4公司火锅调料/中式菜品调料/
    25.28%/+25.18%/-3.42%/-4.56%/+20.68%。公司将手工火锅、不辣汤、酸菜鱼三大战略品类采用项目经理统筹制，以目标为导向提高效率。
    南部/西部增长较快，线上收入快速增加。2024年公司东部/南部/西部/北部/中部收入同增7.13%/18.23%/16.53%/-2.34%/6.23%，其中24Q4同增15.61%/41.88%/23.28%/11.59%/17.26%。24年线上/线下同比+51.70%/+4.42%，线上占比提升至17.18%。24年末公司以收购+增资方式取得加点滋味63.84%股权并纳入合并范围，加强线上布局。24年经销商净减148家至3017家，平均经销商收入同增15.74%%至115.02万元/家，优商/扶商效果显著。
    利润率改善明显，费用率有所减少。24年公司毛利率/净利率同增1.90/3.76pct至39.78%/18.55%；销售费用率/管理费用率/财务费用率同比-2.39/-0.96/+0.20pct至12.98%/5.34%/-0.17%，销售费用率下降主要系广告和市场费用减少，管理费用率下降主要系股权激励费用减少。24Q4毛利率/净利率同增0.54/2.06pct至40.84%/18.00%；销售费用率/管理费用率/财务费用率同比-3.15/-0.72/+0.15pct至15.32%/4.83%/-0.11%。公司拟向全体股东每股派发现金红利0.55元（含税），加上回购后拟现金分红占当年归母净利润97.62%。
    投资建议：短期看，公司持续深化优商/扶商模式，收购食萃后补足B端，收购加点滋味补齐线上C端。中长期看，公司有望补充弱势渠道，区域性单品有望贡献增长。预计25-27年营收为40/45/49亿元，同增15%/12%/11%；归母净利润为7.4/8.5/9.5亿元，同增19%/14%/12%，对应PE分别为20X/17X/16X，维持“买入”评级。
    风险提示：行业竞争加剧；消费需求不及预期；原材料价格波动的风险。

药消双轮乘风起，阿胶砥柱立潮头

东阿阿胶(000423)
    投资逻辑
    核心业务稳健增长，阿胶块基本盘持续巩固。作为阿胶行业绝对龙头，公司凭借强品牌壁垒与精细化库存管理实现业绩韧性增长。根据公司公告，2024年公司阿胶块实现双位数增长。在消费环境偏弱的情况下，逆周期验证品牌统治力。库存改善后，21年以来公司归母净利润自低点起恢复趋势良好，24年公司归母净利润约15.6亿元，同比+35.3%。重视库存管理，叠加终端强控价能力，阿胶块有望延续稳定现金流贡献。
    复方阿胶浆：快速增长的气血双补独家产品，院内外渗透率仍有提升空间。公司战略聚焦复方阿胶浆大品种培育，23年启动资源倾斜后成效显著：①零售端：中康数据显示，全国零售终端23年销售额约为20.2亿元（同比+41.3%），24年提升至23.2亿元（同比+14.8%）。②区域结构：参考公司整体营收占比，华东约占50%左右，其他区域仍有拓展空间，便携剂型+明确功效定位+重视市场推广，支撑其扩面发展。③院端开发：当前复方阿胶浆院内收入占比约10%，若新适应症拓展（如癌因性疲乏）顺利，有望打开增量空间。
    年轻化与品类创新双突破，构建多元增长引擎。①阿胶糕：24年收入同比+10%以上，主打轻滋补即时消费场景；②阿胶粉：24年收入同比+75%以上，速溶剂型契合都市快节奏养生需求；③男士滋补：23年推出“皇家围场1619”品牌，有望通过药理研究+场景营销切入蓝海市场。
    财务健康度突出，分红政策友好。公司现金流充裕且资本结构优异，支撑可持续分红政策：①分红力度：21-24年股利支付率均超96%，24年股息率升至3.85%；②现金储备：截至24年末，公司货币资金+交易性金融资产超85亿元，资产负债率为21.1%，有息负债率仅为1.4%。公司24年首次实施中期分红，充裕在手资金为持续优异的股东回报提供基础。
    盈利预测、估值和评级
    公司具备阿胶强品牌力护城河，辅以持续的市场投入，业绩有望实现稳健增长。同时，公司现金流健康，分红政策友好。预计公司25-27年营业收入分别为68.96亿元、79.97亿元、92.23亿元，分别同比增长16%、16%、15%；归母净利润为18.4亿元、21.6亿元、25.1亿元，分别同比增长18%、18%、16%，对应EPS分别为2.86元、3.36元、3.90元。我们给予公司25年24xPE，目标价68.57元，首次覆盖给予公司“增持”评级。
    风险提示
    单一品类产品占比较大风险、市场竞争加剧风险、原材料价格波动风险、政策风险、新品放量不及预期风险等

生益科技：覆铜板核心供应商，充分受益于算力时代

生益科技(600183)
    历经三十余载风雨兼程，公司成为领先的覆铜板核心供应商，产品应用领域广泛
    生益科技创始于1985年，是集研发、生产、销售、服务为一体的全球电子电路基材核心供应商。经过三十余年的发展，通过生益人的不断努力，生益覆铜板板材产量从建厂之初的年产60万平方米发展到2023年度的1.2亿平方米。根据美国Prismark调研机构对于全球硬质覆铜板的统计和排名，从2013年至今，生益科技硬质覆铜板销售总额已持续保持全球第二。
    覆铜板等级随PCB对高速材料升级而提升。受5G85.5G通讯、A超算、汽车“四化”等因素驱动，据Prismark预计，全球PCB市场将有望从2023年的695亿美元扩大到2028年的904亿美元。PCB的快速增长将对新应用对高速材料提出新需求，同时新能源汽车市场带动车载材料蓬勃发展，HDI&载板也将进入快速增长期。AI大模型应用推动A服务器需求的激增，具备极低损耗，更复杂的加工条件和更高的耐热性的高速材料将适配AI服务器的UBBHIB,OAM单元；物联网带来更大的数据计算吞吐量，超级计算机发展将高速材料推向更高层数、多压、厚铜和混压的多元应用需求：高算力芯片向更大尺寸和集成化方向发展，将推动高速材料应用需具备更低损耗，LOWCTE和HDI加工方向；此外，5G+云网融合提升数字化全面应用，也将带动高速材料应用多方位，全面化和极致低损耗的要求。
    AI芯片需求强劲，芯片持续选代带动PCB领域需求
    根据Omdia的数据显示，目前用于云计算和数据中心人工智能的GPU和其他加速芯片的高速增长最终会放缓，但在改变整个行业之前不会放缓。服务器PCB产品需要与服务器芯片保持同步代际更选，产品生命周期一般在3-5年，成熟期一般在2-3年。随各世代芯片平台在信号传输速率、数据传输损耗、布线密度等方面要求提升，服务器PCB产品也需要相应升级。根据广合科技的招股书显示，不同的服务器芯片，不同的产品架构，对应的PCB的层数不同，对应的板厚和厚径比均随着送片的不同和选代有相应的变化。
    汽车电动化和智能化不断促进PCB行业需求
    车用PCB产值成长主力来自电动车渗透率提升，纯电动车（BEV）每车平均PCB价值约为传统燃油车的5~6倍，其中车内PCB价值含量最高者为电控系统，约占整车PCB价值的一半，而电控系统中的BMS（电池管理系统）目前主要采用线束连接。在电动车轻量化超势下，未来将逐步采用FPC（软性印刷电路板），将进一步增加电控系统的PCB价值含量。
    随自动驾驶等级和渗透率持续提升，平均每车配备镜头及雷达等电子产品数量也将不断增加，目前车用PCB以4~8层板为主，而自驾系统多采用单价较高的HDI板，其价格约为4~8层板的3倍，L3以上自驾系统配备的LIDAR所采用的HDI价格可达数十美元，亦为未来车用PCB产值增量的主要来源。
    AI终端带动消费电子需求稳步提升
    消费电子领域，随着生成式AI和智能手机的结合于旗舰机开始渗透产业链将积极拥抱变革，生成式AI手机的创新将从硬件端的算力和内存等提升，逐渐演变为软件端的同步提升，直至打通底层的软件互联互通。Counterpoint认为生成式AI手机存量规模将会从2023年的只有百万级别增长至2027年的12.3亿部。
    PC是重要生产力工具和内容消费的计算与交互平台。APC是为每个人量身定制的个人A助理，不仅提高生产效率，简化工作流程，而且更好的掌握用户的喜好，保护个人隐私数据安全。IDC预测，AIPC在中国PC市场中新机的装配比例将在未来几年中快速攀升，将于2027年达到85%，成为PC市场主流。
    投资建议
    我们预计公司2025/2026/2027年分别实现营业收入232.16亿元，264.81亿元，294.56亿元；归母净利润分别为23.70亿元，29.70亿元和33.93亿元，分别同比增长36.3%，25.3%，14.2%。对应2025/2026/2027年PE分别为28.45/22.7/19.87倍。首次覆盖给予买入评级。
    风险提示
    AI需求不及预期，公司研发不及预期，PCB行业党争激烈，PCB核心上游材料成本高企。

2024年年报点评报告：归母净利润同比+40.13%，智能化加速有望深度受益

华阳集团(002906)
    事件：
    3月28日，华阳集团发布2024年报：2024年公司实现营收101.58亿元，同比42.33%，实现归母净利润6.51亿元，同比+40.13%；2024Q4实现营收33.16亿元，同比+41.73%，实现归母净利润1.87亿元，同比+11.57%。
    观点：
    智能化加速驱动订单高增，客户持续拓展继续增长潜力。2024年公司归母净利润同比+40.13%，其中毛利率同比-0.91pct至20.69%，期间费用率同比-1.46pct至12.44%，费用控制优秀推动业绩增长。订单方面，充分受益于智能驾驶和智能座舱渗透率提升，汽车电子业务（包含公司屏显示、HUD、车载摄像头和座舱域控等）和精密压铸业务（包含激光雷达压铸件、域控压铸件和高速连接器等）中智能化相关产品订单增长迅速。客户方面，新客户拓展顺利，汽车电子业务新突破大众汽车和上汽奥迪等国际车企客户，多类产品获得Stellantis、理想和小米等车企新项目；精密压铸业务持续获得采埃孚、博世和博格华纳等重要Tier1客户新项目，有望于量产后持续推动公司业绩增长。
    研发投入维持高位，高潜力产品有望充分受益于智驾平权。公司2024年公司研发投入8.31亿元，同比+28.94%，营收占比达8.19%。公司多个研发项目有望随着高阶智驾渗透率提升而放量。汽车电子方面，公司智驾域控产品已完成多个国产化方案设计开发并参与竞标，已推出基于高通8775芯片的舱驾一体域控产品，预研中央计算单元产品；精密压铸方面，中大吨位模具及产品半总成装配技术标准化，持续增强新能源汽车关键零部件开发制造能力及半总成装配技术能力。
    加速国内外布局，新产能陆续投产。公司定增各募投项目按计划推进中，其中汽车电子及精密压铸业务惠州新建厂房均已投产；华阳通用于2024年7月新成立重庆、上海子公司，华阳多媒体于2024年12月新成立芜湖、西安子公司，提升本地化配套和服务能力；公司设立泰国、墨西哥子公司，加速布局海外。
    盈利预测及投资评级：公司项目开拓进展显著，核心业务有望充分受益于汽车智能化发展，基于此我们上调公司盈利预测，预计公司2025-2027年归母净利润分别为8.97/11.70/14.74亿元（2025-2026年原预测值为8.48/10.74亿元），当前股价对应PE为20.4/15.6/12.4倍，可比公司PE平均值为22.5/18.0/14.3倍，公司PE低于可比公司平均值，公司多个待量产产品有望随智驾渗透率提升而放量，持续成长能力较强，上调公司至“买入”评级。
    风险提示：宏观经济不及预期；新增定点不及预期；配套车型销量不及预期；上游原材料涨价；测算存在误差，以实际为准。

公司信息更新报告：归母净利润同比增长，“投资+培育”持续壮大

张江高科(600895)
    归母净利润同比增长，“投资+培育”持续壮大，维持“买入”评级
    张江高科发布2024年年报，公司营业收入同比下降，归母净利润同比增长，产业投资力度持续提升。我们维持2025-2026年并新增2027年盈利预测，预计公司2025-2027年归母净利润为13.3、14.6、15.2亿元，对应EPS为0.86、0.94、0.98元，当前股价对应PE为29.1、26.6、25.6倍，维持“买入”评级。
    营收规模有所下降，归母净利润同比增长
    公司2024年实现营业收入19.83亿元，同比减少2.09%；利润总额达到12.75亿元，同比减少2.80%；实现归母净利润9.82亿元，同比增长3.64%；实现毛利率、净利率分别为56.77%、50.14%，同比分别-1.27pct、+3.71pct。截至2024年末，公司资产负债率69.04%，权益乘数3.23，流动比率1.39，速动比率0.26。公司营业收入同比减少主要系产业地产销售收入同比减少，公司归母净利润增长得益于公司持有的金融资产公允价值上升金额同比增加。
    租赁收入同比微增，销售业务毛利率有所下滑
    分业务结构看，公司2024年实现租赁业务收入10.49亿元，同比增长0.25%，毛利率62.78%，同比+10.61pct；实现空间载体销售收入9.11亿元，同比下降4.70%，实现毛利率49.06%，同比-14.62pct。公司全年在建项目20个，总建筑面积约334万平方米，新开工项目2个，总建筑面积34万平方米。
    “投资+培育”持续壮大，创新孵化卓有成效
    截至2024年末，公司基金直投累计投资规模已超95亿元。其中，直投项目56个，投资金额40.77亿元；参与投资基金30个，认缴出资54.64亿元，撬动了588.96亿元的资金规模。投资方向上，集成电路占28%、生物医药及器械占20%、新能源汽车占35%、新一代信息技术占8%、智能制造占8%。公司加大对具有重要影响力企业的追投力度，积极参与上汽集团高端电动车品牌智己汽车B轮融资，完成出资2亿元；参与投资EDA创新中心，进一步融入产业赛道，打造全流程国产EDA生态。
    风险提示：地产行业销售下行风险、政策调整导致经营风险、产业投资风险。

稳固新能源基本盘蓄势反弹，关注数据中心场景突破

良信股份(002706)
    投资要点：
    事件：公司2024全年实现营收42.4亿元（同比-7.57%），归母净利润3.1亿元（同比-38.92%），扣非归母净利润2.6亿元（同比-41.61%）。单季度来看，公司Q4实现营收11.1亿元（同比-1.44%），归母净利润0.01亿元（同比-98.47%），扣非归母净利润-0.1亿元（同比-110.75%）。
    业绩承压时加大投入，着眼未来。公司2024年实现毛利率30.36%，同比下滑2.09pct；净利率7.36%，同比下滑3.78pct。公司24Q4实现毛利率27.66%，同比下滑1.35pct；净利率0.13%，同比下滑8.41pct。主要系毛利率下滑、新厂房折旧摊销增加，费用投入加大。具体费用端，公司全年期间费用率23.28%，同比增长3.00pct，其中销售/管理/研发费用率分别为9.50%/6.53%/7.36%。主要系收入基数下滑、且公司坚持“两智一新”战略，加强建立端到端的客户服务体系，和新产品研发投入。
    稳固新能源基本盘，投入蓄力向上。公司加大销售费用投入，提升产品和客户服务能力，在低压电器的新能源细分市场占比超过40%，稳固其基本盘收入。公司加大研发投入，在新能源领域持续推出新产品，2P框架式隔离开关具备小体积、高短耐、高电压、极致性价比，真空接触器利用真空触头结构技术实现了零飞弧、高分断指标。叠加风电储能行业抢装因素，有望实现快速增长。
    数据中心成为新增量，有望受益直流生态搭建：公司在数据中心供配电系统中，提供低压配电室、UPS、机柜等专业低压电器产品，保障其连续可靠的不间断运行，已在呼和浩特&哈尔滨数据中心等项目实现成熟运用。公司具备直流元器件的核心能力，和运营商具备长期合作关系，此前曾中标中国电信240VHVDC集采项目，提供直流电源设备、配套电源列柜、交流配套元器件、直流配套元器件等。此外，公司自2003年开始为维谛技术提供低压电器产品和服务，覆盖通信电源、UPS、光伏、风能等行业，有望借助其进入海外市场，受益全球AIDC建设。
    盈利预测与投资建议：公司是国内中高端低压电器龙头，全面实施“两智一新”重点战略，加大业务投入。考虑到公司加大费用投入以保持业务增长，我们预计公司2025-2027年收入分别为49.8/58.8/70.0亿元
    （25-26年前值为48.7/57.0亿元），归母净利润分别为4.5/5.6/7.3亿元（25-26年前值为4.6/5.6亿元），对应当前股价22/18/14倍PE，维持“买入”评级。
    风险提示
    下游行业需求不及预期的风险；原材料价格波动的风险；行业竞争加剧的风险。

四季度维持高速增长，行业将持续受益于互联网厂商资本开支提升

浪潮信息(000977)
    结论与建议：
    公司发布2024年年报，全年营业收入1148亿元，YOY+74%；归母净利润22.9亿元，YOY+29%；扣非后净利润17.8亿元，YOY+68%。Q4单季度营收316亿元，YOY+80%，归母净利润10亿元，YOY-1%，业绩符合预期，维持“买进”建议。
    毛利率Q4有所回暖，费用率持续下降：2024年毛利率6.85%，同比下降3.19个百分点，主要是由于下游互联网厂商营收占比快速提升、大厂议价能力较强导致。其中Q4毛利率7.3%，环比提升1.6个百分点，毛利率修复速度较快，后续有望持续回升。费用率方面，公司销售/管理/研发费用率分别为1.26%/0.70%/3.06%，同比-0.95/-0.46/-1.60个百分点，费用管控表现优异。此外公司海外收入快速提升，2024年海外地区实现收入341亿元，同比+257%，海外收入占比29.7%，海外业务有望成为公司后续成长的新动力。
    互联网头部大厂加大算力方面资本开支，行业有望维持高景气：腾讯2024年资本开支突破767亿元，同比增长221%其中AI相关研发投入为707亿元，计划2025年进一步增加资本支出；阿里巴巴第四季度资本开支大幅增长至318亿，环比大增80%；阿里会后宣布未来三年将成为集团历史上相关建设支出最高的阶段，预计未来三年AI相关资本开支将超过3800亿元；字节2024年资本开支为800亿元，而2025年预计将大幅增长至1600亿元，其中约900亿人民币将用于AI算力的采购。我们认为头部互联网企业持续加大算力方面资本开支，有望带动服务器行业维持高景气，公司作为服务器龙头将显著受益。
    服务器行业龙头地位稳固，AI服务器、液冷服务器服务器一枝独秀：据IDC数据，2023年公司服务器在全球市占率位居全球第二、中国第一，服务器行业龙头地位稳固。同时据IDC数据，2023全年中国液冷服务器市场销售额14.2亿美元，同比增长48.0%，出货量16.1万台，同比增长57.3%。其中，浪潮信息销售额5.2亿美元，市场份额36.8%；出货量6.6万台，市场份额40.9%，全年液冷服务器销售额和出货量双双位居中国第一。公司在AI领域长期布局，具备深厚技术优势和稳固的龙头地位，第十届IPF大会上，元脑企智EPAI重磅发布，支持千亿参数模型面向产业知识的快速再学习，幷让模型具备百万Token的长文档处理能力，解决窗口长度不足的问题；。在算力方面，浪潮信息联合英特尔发布可运行千亿参数大模型的A通用服务器；存储方面，公司发布分布式全闪存储AS13000G7，解决大模型训练数据挑战；互联方面，发布国内首款超级AI以太网交换机X400，加速大模型训练推理。公司将深度受益于AI浪潮，未来业绩有望持续超出市场预期。
    盈利预测：我们预计公司2025-2026年净利润分别为33.39亿/39.62亿元，YOY分别为45.69%/+18.67%；EPS分别为2.27/2.69元，当前股价对应A股2024-2026年P/E为24/20倍，维持“买进”建议。
    风险提示：1、传统服务器行业景气度下滑；2、美国相关芯片供应政策变化；3、下游云计算、AI产业发展不及预期。

民爆产能有望开启大增长时代

雪峰科技(603227)
    投资要点：
    宏大入主，老牌新疆民爆领军者正焕发新生。公司主营专注民爆行业，系新疆区域内的领军者，典型国有企业。近年来，公司从主营结构到股东结构均经历了大刀阔斧的变革，正焕发新生。一方面，2022年末，公司全资收购玉象胡杨，完成“民爆+能化”双轮驱动布局；另一方面，广东宏大正式入主，雪峰或将开启民爆产能大增长时代。
    新疆坐拥民爆最强区域α，边际弹性可期。民爆属于危险品，运输成本较高，故供需格局普遍“划地为王”，新疆区域炸药下游需求主要来自煤矿开采，近年来受益于“疆煤外运”+“疆电外送”+“煤化工大发展”，当地民爆需求增速领跑全国，区域产能呈现供不应求。2018-2024年新疆民爆生产总值和工业炸药产量的复合增速分别为22%和20%。2024年在民爆行业总体缩量下行的背景下新疆地区民爆继续逆势增长，实现生产总值43.24亿，排名上升至全国第一，同比增速达到24.60%。我们预计炸药需求仍将大阔步提速，公司坐拥最强区域α，或将“坐享”区域成长红利。
    广东宏大入主将开启雪峰民爆产能大发展时代。公司系新疆区域内的领军者，但过去几年因谋求股权结构优化，在行业集中度大幅提升背景下产能扩张较慢，未能充分享受区域发展红利。截至2024年底公司工业炸药产能11.75万吨，约占新疆总产能22%。当下，随着宏大入主公司，雪峰有望开启民爆产能大增长时代：一方面，因涉及同业竞争，宏大承诺五年内向雪峰注入全部民爆资产，并将从疆外转移民爆产能入疆，建设混装地面生产线（截至2024年底宏大工业炸药产能58万吨）。另一方面，宏大历史并购整合经验丰富，战略执行力强，随着重组后宏大文化的融合，我们判断，雪峰通过自身收购的集中度提升速度也有望复制宏大基因，全面提速，后续产能规模有望不断提升。
    化工业务下限保障炸药上游供给，上限提供高弹性盈利期权。公司化工业务主要依托全资子公司玉象胡杨，其系西北地区三聚氰胺、复合肥生产领军企业，也是新疆唯一可自主生产销售硝酸铵、硝基复合肥的企业。截至2024年底，预计公司拥有尿素、三聚氰胺、硝酸铵、硝基复合肥、LNG的产能分别为60、21、66、90、24万吨。我们认为，公司化工业务下限可保障炸药上游供给，上限提供未来潜在盈利期权，业绩潜力大：1）硝酸铵是炸药主要原材料之一，把控硝酸铵供给将加强公司民爆业务一体化优势并提供原材料保供能力。未来随着疆内炸药产量的继续增加，公司硝酸铵产能利用率或将不断提升，盈利能力有望进一步增强；2）目前，新疆三聚氰胺主流市场价格5170元/吨，而2021年最高价曾接近2万元/吨；尿素价格也从2022年高位回落近53%。后续随着周期回暖复苏，潜在业绩想象力较大。
    盈利预测与评级：我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为7.36、7.94、9.36亿元，对应3月28日股价PE为13、12、10倍，选取广东宏大、易普力、国泰集团、新洋丰、华鲁恒升、广汇能源作为可比公司，可比公司25年平均PE14倍，首次覆盖给予“买入”评级。
    风险提示：新疆煤炭增产不及预期；新疆民爆产能过度增长；市场竞争加剧

公司信息更新报告：2024Q4业绩超预期，2025Q1业绩同比预增，4万吨锂盐产能将有序释放

盐湖股份(000792)
    2024Q4业绩超预期，2025Q1业绩同比预增，4万吨锂盐产能拟有序释放公司发布2024年报，实现营收151.34亿元，同比-29.86%；归母净利润46.63亿元，同比-41.07%；扣非净利润44.01亿元，同比-49.56%。其中Q4实现营收46.86亿元，同比-19.05%、环比+45.88%；归母净利润15.22亿元，同比-34.22%、环比+63.83%；扣非净利润13.30亿元，同比-58.68%、环比+45.87%，Q4业绩超我们预期，公司因缴纳2021-2023年销售成锂卤水资源税和增值税滞纳金产生的营业外支出1.69亿元。此外，公司公告2025Q1预计实现归母净利润11.3-12.0亿元，同比增长20.97%-28.47%，主要受益于氯化钾价格同比上涨。考虑钾锂业务景气度及公司计划2025年开始实现4万吨锂盐项目部分产能释放，我们维持2025-2026年、新增2027年盈利预测，预计公司2025-2027年归母净利润分别为52.48、57.74、61.07亿元，EPS分别为0.99、1.09、1.15元/股，当前股价对应PE为16.6、15.0、14.2倍。我们看好公司不断巩固国内氯化钾龙头、碳酸锂低成本典范的优势地位，积极融入中国五矿体系和中国盐湖，全面迈向高质量发展，维持“买入”评级。
    2024年碳酸锂销量同比增长，2025Q1氯化钾价格上行助力业绩同比预增2024年，公司氯化钾、碳酸锂销量分别为467、4.16万吨，同比-16.56%、+10.51%；对应Q4销量分别为151、1.33万吨，子公司蓝科锂业全年实现净利润5.35亿元，同比-82.0%。2025Q1，据Wind数据，截至3月28日，Q1氯化钾(60%粉)市场价2,812元/吨，同比+11.3%；碳酸锂(工业级，99%，国产)平均价7.32万元/吨，同比-22.4%，Q1公司氯化钾与碳酸锂产销态势平稳，氯化钾市场价格显著上扬推动业绩同比增长。展望2025年，公司计划2025年生产碳酸锂4.3万吨，新建4万吨基础锂盐项目计划2025年内实现部分产能释放。公司将积极融入中国五矿体系和中国盐湖，加快建设世界级盐湖产业基地。
    风险提示：钾锂价格波动、项目投产不及预期、需求不及预期、其他风险1。

公司事件点评报告：EVA业务受光伏市场影响，新材料平台成长可期

联泓新科(003022)
    事件
    联泓新科发布2024年年度报告：2024年公司实现营业收入62.68亿元，同比下降7.52%；实现归母净利润2.34亿元，同比下降47.45%。
    投资要点
    EVA业务受光伏市场影响，业绩短期承压
    2024年公司业绩承压，主要原因是核心产品光伏胶膜料EVA的价格和盈利能力受光伏市场影响下滑，公司EVA产品全年收入14.58亿元，同比减少27.95%，毛利率为30.12%，同比下滑10.83pct。随着光伏市场好转，EVA产品盈利能力有望修复。
    公司现有EVA产能超过15万吨/年，正在建设20万吨/年EVA装置，计划于2025年投产。新产能投产后，公司EVA产能将超过35万吨/年，主要生产附加值较高的光伏胶膜料等产品。此外，公司9万吨/年VA装置已于2024年1月投产，实现了现有EVA装置原料完全自供，进一步降低生产成本。公司在巩固EVA产品竞争优势的同时，积极布局POE光伏胶膜料、增韧料等系列高端产品，10万吨/年POE项目计划于2025年建成投产。公司将同时拥有EVA与POE两大主流光伏胶膜料产品，增强核心竞争优势。
    在建项目逐步投产，新材料平台成长可期
    公司2万吨/年UHMWPE于2024年3月投产，已产出高端隔膜料、纤维料等5个牌号产品，通过了下游客户验证；10万吨/年碳酸酯锂电溶剂项目所需主要原料EO、二氧化碳均为公司自产，与现有产业链深度协同，产品成功通过锂电行业头部客户评价，并实现稳定供应；锂电添加剂项目4000吨/年VC装置计划于2025年年中建成投产。
    公司的生物可降解材料包括PLA、PPC。PLA项目于2024年8月产出合格产品；5万吨/年PPC项目计划于2025年建成投产，主要原料PO、二氧化碳均为自产。
    公司电子材料主要布局电子特气和光刻胶树脂单体BCB。1万吨/年电子级高纯特气装置已于2024年5月成功开车，主要产品包括超高纯电子级氯化氢、电子级氯气等，产品质量优异并已供应台积电、上海新昇等行业领先企业。
    盈利预测
    预测公司2025-2027年收入分别为68.53、78.46、86.27亿元，EPS分别为0.27、0.47、0.57元，当前股价对应PE分别为56.6、32.4、26.7倍，随着光伏市场好转，公司EVA盈利能力有望修复，同时公司作为新材料平台，长期成长可期，给予“买入”投资评级。
    风险提示
    光伏行业竞争加剧风险、EVA价格大幅下降风险、原材料价格大幅波动风险、产能建设进度不及预期风险、大盘系统性风险。

数据中心有望发力，海外市场持续拓张

伊戈尔(002922)
    投资要点：
    事件：公司发布2024年年报，实现营业收入46.39亿元，同比+27.78%；归母净利润2.93亿元，同比+39.75%；扣非净利润2.49亿元，同比+24.03%。
    能源产品快速增长，照明及孵化业务增势不减。1）能源产品：2024年实现营收33.68亿元，同比增长28.24%，增长势头强劲，主要系公司新能源大客户取得有效进展。2）照明业务：2024年实现营收9.78亿元，同比增长20.53%，主要因照明行业市场需求回暖，公司积极推动技术升级带来收入同比增加。3）其他业务：2024年实现营收2.92亿元，同比增长52.20%，高增速主要因孵化类业务出货量增加及客户开拓取得有效进展。
    盈利能力略有下滑，能源产品及照明电源均有承压。公司2024年毛利率20.35%，同比下降1.76pct，分板块看2024年能源产品/照明电源/其他产品毛利率分别为20.25%/20.02%/22.63%，同比-0.79pct/-6.48pct/+0.19pct。2024年毛利率下降主要因海运费上涨导致销货运费及清关税金占收入比重增加1.48pct。
    国内互联网大厂加大资本开支，数据中心产品有望放量增长。国内各大互联网厂商纷纷表示在未来几年加大资本开支：①阿里：预计未来三年投入超过3800亿资本开支用于建设云和AI硬件基础设施；②腾讯：2024年资本开支为768亿元，同比增长221%，预计2025年资本开支为营业收入的占比的低双位数；③字节：2024年资本开支达到800亿元，预计2025年资本开支将达到1600亿元，其中约900亿元将用于AI算力采购，700亿元用于IDC基建及网络设备建设。公司目前积极布局数据中心中压直流供电系统、移相变压器、干式变压器等产品，有望受益数据中心行业爆发放量增长。
    海外收入占比提升，积极推动海内外产能布局。公司2024年境外营收占比达29.26%，较2023年同比提升2.23%。公司大力推进海内外产地建设，2024年新建成的安徽淮南基地、马来西亚二期基地、泰国基地等陆续投产，江西吉州基地部分产线进入试产，美国基地、墨西哥基地建设有序推进，全球产能布局持续扩张。
    盈利预测与投资建议：基于海外头部变压器厂商产能扩张供不应求情况缓解且国内大客户方面竞争趋于激烈，我们下调业绩预期，预计公司2025-2027年归母净利润分别为3.75/4.58/5.07（前值4.94/5.98亿元），同比增长28%/22%/11%，对应当前股价的PE估值分别为19/16/14倍，对应
    EPS分别为每股0.96/1.17/1.29元。公司作为变压器出海领军企业，有望享受全球电力设备高景气周期，同时数据中心行业加速增长，公司相关产品种类丰富支撑公司业绩增长，维持“买入”评级。
    风险提示：全球新能源装机建设及电力设备投资增速不及预期，照明业务海外需求复苏不及预期，核心客户份额占比下滑，海外贸易政策风险。

全球份额稳步提升，内销受益国补刺激

海信视像(600060)
    事件：公司发布2024年年报，1）2024年营业收入585亿元，同比+9.2%；归属于母公司净利润22.46亿元，同比+7.2%；扣非后净利润18.17亿元，同比+4.9%。2024年分红率51%，2022-2024年，公司分红率稳定在50%及以上2）402024营业收入179亿元，同比+24.3%；归属于母公司净利润9.36亿元同比+100.1%。国补刺激需求改善，同时降低销售费用率，402024销售费用率5.1%，同比降低2.3pct，是净利润率提升的主要原因
    全球份额稳步提升：1）Omdia数据2024年全球电视出货总量为2.08亿台，同比增长3.7%，海信系出货量市占率13.95%，同比提升0.99pct，连续三年排名第二。根据GfK、Circana数据，2024年海信系电视在日本、澳大利亚、南非位居第一，加拿大、墨西哥排名第二，美国、马来西亚、泰国排名第三；据GfK统计，2024年海信系电视欧洲市场销量稳居前三，销售额排名连升两位至行业第三。2）海信持续推进体育营销，扩大全球品牌影响力。2025年海信作为FIFA世俱杯全球官方合作伙伴将是重要的体育营销看点。3）虽然2025年面临美国关税风险，但海信已实现供应链全球布局，有灵活的应对方式。
    受益MiniLED以及大尺寸，公司销售结构改善：1）Omdia统计显示，2024年全球市场MiniLED电视销量占比3.07%，中国市场高达7.25%。海信收入结构改善，MiniLED电视收入占比从2023年的7.75%提升到19.52%。2）奥维云网数据，中国线下MiniLED电视市场，2024年海信系零售额市占率35.85%。3）根据Omdia数据，2024年全球电视平均尺寸达50.8英寸，同比增长1.1英寸。海信收入结构改善，75英寸及以上电视收入占比从2023年的30.50%提升到37.41%。奥维云网数据，海信在国内75+、85+、98+英寸产品的彩电市场占有率均保持行业第一
    1+（4+N）业务组合，各品类份额持续提升：1）海信是全球激光电视龙头，Omdia数据显示，2024年度海信激光电视以65.8%的全球市占率保持行业第一。2）洛图科技数据，海信Vidda品牌2024年在中国线上智能投影市场额占有率达7.5%，同比提升3.9个百分点；海信商用工程投影在中国商用工程市场排名第4，同比提升2个名次；2024年海信闺蜜机零售量同比增长65%。3）2025年公司紧跟技术热点，春季后海信电视迅速接入DeepSeek。针对AI眼镜市场，海信与XREAL合作，将于2025年下半年推出AI眼镜。
    投资建议：我们预计公司2025-2027年营业总收入639.68/696.74/759.44亿元归母净利润分别为25.76/29.90/34.24亿元，EPS分别为2.0/2.3/2.6元每股，对应PE分别为11.7/10.1/8.8倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：市场需求不足风险；美国关税风险

各平台业务表现亮眼，机器人打开公司成长空间

东睦股份(600114)
    事项：
    公司发布2024年年报，2024年实现营收51.43亿元，yoy+33.2%；实现归母净利润3.97亿元，yoy+100.59%；归母扣非净利润3.79亿元，yoy+153.62%。2024年利润分配预案：每10股派发现金红利3元（含税）。
    平安观点：
    公司三大技术平台产品主营业务收入均达历史新高。2024年公司对外不断拓展市场，主营业务收入增加，生产稼动率持续提升，边际改善效果明显。2024年公司粉末压制成形产品、软磁复合材料和金属注射成形产品主营业务收入分别为22.37亿元、9.02亿元和19.65亿元，同比增长13.25%、9.13%、92.19%，均达历史新高。同时各平台毛利率水平均有所提升，MIM业务毛利率增长较为显著，同比增加4.88个百分点。
    MIM业务大幅高增，折叠机铰链成为核心增长极。公司MIM技术平台销售收入同比高增92.19%。其中消费电子占其收入比约83.39%，医疗占比5.05%、汽车类占比8.89%，与折叠机相关的产品占MIM技术平台收入比达46.31%。公司发展了以构建折叠屏手机铰链模组能力提升为中心任务的重点工作，紧随大客户新产品上市的节奏，已投入使用了7条折叠机铰链模组生产线，并随新机型开发，加大投资构建新增的生产线，落实了从折叠机MIM零件向“MIM零件+模组”的发展模式，折叠机铰链正成为公司MIM技术平台的重要增长极，公司将计划进一步整合上海、华南、连云港三大MIM基地资源，充分发挥技术优势及平台优势。
    机器人市场广阔前景打开公司成长空间。随着机器人商业化落地加速推进，公司各技术平台协同优势将持续显现，驱动公司进一步打开成长空间。2024年公司磁通电机项目加速推进，组建了1条轴向磁通电机装配生产样版线，具备量产后5万套/年产线能力，涉及机器人关节电机合作客户超过30家。随着人形机器人逐步推广运用，预计MIM产品能在灵巧手指驱动齿轮和仿生手手指连接结构件等应用场景的潜在需求量将大幅提升。此外，公司下属公司上海驰声新材料成功开发机器人谐波减速器用液态金属柔轮样件，谐波减速器预计能广泛运用到人形机器人关节，在轻量化方面具有显著优势。
    投资建议：随着机器人商业化落地加速，AI算力建设推进，公司各平台业务有望充分受益。同时公司各产品技术升级及产业链布局深入，三大主营业务协同优势将进一步凸显，调整公司盈利预测，预计公司2025-2027年归母净利润为5.92、7.26、8.53亿元（原2025-2026预测值为5.32、6.84亿元）。对应PE为20.3、16.5、14.1倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：（1）项目进度不及预期。若当前在建项目进展超预期缓慢，则可能会影响公司未来业绩增长节奏。（2）下游需求不及预期。若受终端影响需求出现较大程度收缩，公司产品销售或一定程度受到影响。（3）行业竞争加剧。行业竞争大幅加剧或导致公司产品销量不及预期。

2024年报点评：自由现金流大增，分红比例提至71.45%

绿色动力(601330)
    投资要点
    事件：2024年公司实现营收33.99亿元（同比-14%，下同），归母净利润5.85亿元（-7%），扣非归母净利润5.79亿元（-6%）。
    运营收入占比提至99%，加回资产减值后的净利润同增5%。建造收益下滑&危废项目减值致业绩承压。1）运营：营收33.61亿元（+7%），运营收入占比增至99%，毛利率45.85%（-0.54pct），2）建造：营收0.37亿元（-95%），毛利率8.12%（-0.10pct），建造下滑影响基本出清。2024年公司计提资产减值1.27亿元，其中葫芦岛危废项目计提1.29亿元减值，主要系危废行业产能过剩及该项目填埋场尚未取得经营许可证等影响下，产能利用率较低，尚未实现盈利，截至2024年末，葫芦岛危废项目已累计计提减值1.99亿元，计提后账面价值2.39亿元。2024年公司净利润6.01亿元（-9%），加回资产减值后的净利润为7.27亿元（+5%）。
    运营指标稳健增长，支撑业绩提升。截至2024年底，公司垃圾焚烧运营项目规模达4.03万吨/日（其中2024年新增投运800吨/日），装机容量857MW。2024年垃圾处理量1438万吨（+7%），发电量51.47亿吨（+9%），吨发电量358度（+2%），上网电量42.61亿度（+9%），吨上网296度（+2%），供汽量56.36万吨（+32%）。
    自由现金流大增，分红比例同增38.23pct至71.45%，A股股息率4.55%。2024年公司经营性现金流净额14.38亿元（+47%），购建固定无形其他长期资产支付现金3.70亿元（-49%），测算自由现金流10.68亿元（+318%），2024年公司现金派息总额4.18亿元（+100%），分红比例71.45%（同比+38.23pct），远超分红承诺底线，对应A股股息率4.55%，港股股息率9.97%。（估值日期2025/3/28）
    资产负债率下降，财务费用节约。2024年末公司资产负债率同降2.08pct至61.21%。通过贷款置换、利率下调等方式，2024年公司财务费用同比-5%至4.48亿元，以利息支出/（期末短期借款+长期借款+一年内到期非流动负债+应付债券）测算平均利息率，2024年为3.93%（-0.12pct）。
    项目布局核心区域B端拓展潜力大，激励锁定持续成长+提分红共振。随着固废产能爬坡、经营提效及供汽拓展，公司盈利水平有望持续提升。公司项目广泛布局于京津冀、长三角、珠三角等经济发达区域，B端供汽及IDC合作潜力大。公司股权激励考核目标为2026-2028年扣非归母净利润不低于7.11/7.42/7.73亿，对应2024-2026年扣非复增10.9%，2027年/2028年扣非同增4.4%/4.2%。公司资本开支大幅下降，自由现金流转正并持续增厚，进入现金流收获期。公司承诺2024-2026年以现金方式分配的利润应分别不低于当年实现的可分配利润的40%、45%、50%。2024分红比例提至71.45%大超预期，现金流价值突出。
    盈利预测与投资评级：公司运营稳健增长，发布股票激励计划彰显发展信心，自由现金流增厚可保障长期高分红。考虑潜在减值风险，我们将2025-2026年归母净利润由6.64/7.39亿元下调至6.50/7.18亿元，预计2027年归母净利润7.60亿元，对应14/13/12倍PE，维持“买入”评级。
    风险提示：应收风险，危废项目减值风险，资本开支超预期上行等。

2024年报点评：全年营收创新高，出海+智能化助力高质量发展

长城汽车(601633)
    投资要点
    公告要点：公司公布2024年全年业绩，2024年全年公司实现营收2021.95亿元，同比+16.7%，实现归母净利润126.92亿元，同比+80.8%。公司2024全年量质齐升，海外销售增长+国内产品结构优化，助力营收和归母净利润均创历史新高。2024年公司毛利率水平19.51%，同比+0.8pct。
    Q4单季度营收同环比增长，归母净利润同比增长环比下降。2024Q4公司实现营收599.41亿元，同环比+11.6%/+17.9%；实现归母净利润22.64亿元，同环比+11.7%/-32.4%；实现扣非归母净利润13.61亿元，同环比+32.7%/-50.0%。2024Q4公司实现销量37.95万辆，同环比分别+3.50%/+29.01%。Q4对应扣非前单车净利0.6万元，扣非后单车净利0.36万元。费用率方面，2024Q4公司销售费用率2.6%，同环比-3.3/-2.2pct，控制得当；研发费用率5.1%，同环比+0.4/+1.2pct，公司持续智能化+产品研发投入。
    公司智能化规划清晰，海外市场持续发力。1）智能化方面，公司规划ADC2.0/ADC3.0/ADC4.0三大智驾平台，分别对应10万级/20万级/30万级的低/中/高算力方案，其中ADC2.0可实现高性价比的无图高速NOA，预计搭载于哈弗H6、欧拉好猫等车型；ADC3.0将实现全国无图城市NOA，预计在搭载于魏牌、坦克；ADC4.0采用端到端+VLA大模型，支持点到点的城市NOA，将在坦克、魏牌车型上车。2）全球化方面，公司2024年海外销量超45.4万辆，同比+44.6%，创历史新高，公司持续聚焦产能在地化、经营本土化、品牌跨文化和供应链安全化的“国际新四化”，稳居中国出海车企第一梯队。
    盈利预测与投资评级：公司智能化+全球化战略明确，驱动车型销量持续增长，我们上调公司2025/2026年营业收入预期分别为2250/2491亿元（原值为2126/2338亿元），同比+11%/+11%。由于智驾、新车型等研发持续加大，我们下调2025/2026年归母净利润预期分别为129/143亿元（原值为149/174亿元），同比+1%/+11%。新增2027年营收预期2656亿元，同比+7%；新增2027年归母净利润预期148亿元，同比+4%。2025~2027年对应EPS分别为1.50/1.68/1.73元，对应PE估值分别为18/16/15倍，维持“买入”评级。
    风险提示：海外市场需求低于预期；国内乘用车价格战演绎超预期。

公司信息更新报告：原铝产量有望进一步抬升，绿色价值独具优势

云铝股份(000807)
    原铝产量有望进一步抬升，绿色价值独具优势
    2024年全年公司实现营业收入544.5亿元，同比+27.6%，归母净利润44.12亿元，同比+11.5%；2024Q4公司实现营业收入152.6亿元，同比+18.3%，环比+5.0%，实现归母净利润5.9亿元，同比-59.2%，环比-54.5%；主要系四季度氧化铝价格大幅上涨叠加公司进行充分资产减值所致。考虑到2025年氧化铝价格大幅下跌我们新增2027年业绩预测并调整2025~2026年业绩预测，预计2025~2027年公司实现归母净利润68.9、83.5、97.8亿元（此前预计2025~2026年分别为56.53、58.52亿元），同比分别变动+56.2%、+21.1%、+17.1%，EPS分别为1.99、2.41、2.82元/股，对应2025年3月28日收盘价PE分别为8.9、7.3、6.3倍，公司绿色铝α属性凸显，维持“买入”评级。
    公司2024Q4业绩承压，2025年量增本降业绩弹性有望充分释放
    2024Q4氧化铝均价约5318.0元/吨，同比+77.0%，环比+35.0%，叠加四季度计提资产减值和信用减值损失合计约3.28亿元，公司2024Q4业绩承压。展望2025年，铝元素供应增速进入平台期，铝价有望持续维持高位，氧化铝新能产能陆续释放，供应逐步走向过剩，价格快速下跌。2024年公司氧化铝自给率约25%，我们预计步入2025年电解铝成本端的下降叠加销售价格的高位运行，公司电解铝环节利润有望走扩，此外，受益于云南电力供应充足影响，我们预计2025年全年公司原铝产量有望进一步提高，共同推动公司业绩充分释放。
    碳市场扩围正在进行中，绿色价值独具优势
    据生态环境部2025年3月26日发布《全国碳排放权交易市场覆盖钢铁、水泥、铝冶炼行业工作方案》，扩大碳市场覆盖范围。目前公司拥有305万吨绿色铝产能，2024年公司生产用电结构中绿电比例达到约80%。公司依托绿色能源生产的绿色铝与煤电铝相比，碳排放约为煤电铝的20%，绿色优势凸显。
    风险提示：电解铝、氧化铝价格大幅波动、云南超预期限电限产、原材料价格大幅上涨等。

经营否极泰来，有望年内实现扭亏

博腾股份(300363)
    事项：
    2024年公司实现营收30.12亿元，yoy-17.87%；实现归母净利润-2.88亿元，yoy-207.83%；扣非后归母净利润-2.72亿元，yoy-209.74%。在业绩预告区间内。
    平安观点：
    24Q4：基本符合预期，资产减值损失拉低利润
    24Q4单季公司实现营收8.87亿元，实现归母净利润-0.81亿元，扣非后归母净利润-0.59亿元，相比上年同期收入有所增长且亏损收窄。24Q4单季形成资产减值损失1.13亿元，是亏损环比扩大的主要因素。
    全年：小分子剔大订单后稳健增长，海外产能、新业务仍处投入期
    全年维度来看，核心主业小分子原料药业务实现收入27.40亿元，yoy-21%，剔除大订单影响后yoy+13%，取得稳健增长。板块毛利率32.74%，yoy-12.63pct，主要系（1）不再有高毛利率大订单确认收入；（2）产能利用率不足导致固定成本等均摊不充分，但相对24H1已有所改善；（3）斯洛文尼亚实验室启用，转固后折旧、运营成本增加，但尚未产生收入。
    新兴业务（小分子制剂、CGT、新分子业务）全年实现收入2.43亿元，yoy+34.74%，板块毛利率-71.87%，yoy-24.23pct。24年制剂、ADC等新业务仍在投入期，亏损有所扩大，小分子制剂+CGT+ADC三大新兴业务全年造成集团公司亏损1.93亿元。
    截止报告期末，公司未完成在手订单金额同比增长近30%，主要会在25年及26年上半年交付，公司业绩的恢复有着较高的确定性。
    维持“推荐”评级。根据近期外部环境及公司获单情况，调整2025-2026
    iFinD，平安证券研究所
    年并新增2027年盈利预测为净利润0.29、2.46、5.15亿元（原25/26年1.34、4.10亿元）。公司降本增效成果显著，随设施利用率上升，盈利有望快速恢复，维持“推荐”评级。
    风险提示：1）地缘政治因素影响海外业务承接；2）全球创新药物投入和外包比例不及预期；3）药品研发失败或药品上市后销售不及预期；4）生产事故、监管机构警告信等情况。

2024年年报点评：全年营收稳健增长，数字化变革持续提效

海尔智家(600690)
    投资要点
    事件：公司发布年报，2024年公司实现营收2859.8亿元，同比增加4.3%；归母净利润187.4亿元，同比增加12.9%；扣非净利润178.1亿元，同比增加12.5%。单季度来看，Q4公司实现营收830.1亿元，同比增加9.9％；归母净利润35.9亿元，同比增加4%；扣非后归母净利润31.2亿，同比增加0.5%。
    以旧换新驱动内需，品牌矩阵共同发力。报告期内，公司实现国内收入1416.8亿元，同比增长13.7%。受益于家电以旧换新大力实施，我们预计公司Q4国内家电业务有所提速。卡萨帝作为中国高端家电头部品牌，充分受益，Q4增速超过30%；统帅品牌年轻化战略见效，全年零售额同比增长26%。公司近期网红产品三桶懒人洗衣机，与消费者共创，真正实现了以用户需求为核心的产品设计语言。
    全球化战略持续深化，新兴市场快速增长。报告期内，公司实现海外收入1429亿元，同比增长5.3%，新兴市场中东南亚、南亚（印度收入首破10亿美元，同比+30%）、中东非（埃及基地投产）表现亮眼；公司战略性收购开利商用制冷业务（2024年10月并表）与南非热水器龙头Kwikot（2024年12月并表），分别实现拓展商用制冷业务、加速水产业海外市场发展。
    数字化变革推动费率优化，盈利能力提升。2024年公司毛利率27.8%，同比提升0.3pp；销售费用率11.7%，同比降低0.3pp，管理费用率4.2%，同比降低0.1pp。毛利率及主要费用率的优化，得益于公司持续推进采购、研发及制造端数字化变革、构建数字化产销协同体系，提升品牌溢价能力，同时提高运营效率。财务费用率0.3%，同比增加0.2pp。财务费用率恶化原因主要系海外受加息影响利息支出增加，这也是导致Q4单季度利润增速环比下行的原因之一。
    重视股东回报，提升分红加大回购。2024年度分红金额占公司2024年度归母净利润的比例为48.01%；现金分红金额89.97亿元，拟支出10~20亿人民币进行回购计划。
    盈利预测与投资建议。预计公司2025-2027年EPS分别为2.28元、2.62元、2.99元，对应PE为12、10、9X，维持“买入”评级。
    风险提示：汇率波动、原材料价格波动、市场竞争加剧等风险。

2024年年报点评报告：收入逆势增长，水泥+业务及海外收入支撑业绩

华新水泥(600801)
    事件：
    2025年3月27日，华新水泥发布2024年年报：2024年公司实现营业收入342.17亿元，同比增长1.36%；实现归属上市公司股东的净利润24.16亿元，同比下滑12.52%。
    观点：
    行业整体需求下行，公司收入逆势增长。2024年，受房地产开发投资继续下行、基建投资增速放缓等因素的影响，水泥需求持续萎缩，全年水泥产量18.25亿吨，同比下降9.5%。在行业整体需求下滑的背景下，公司营业收入实现逆势增长，2024年公司实现营业收入342.17亿元，同比增长1.36%。
    水泥+业务稳步提升，成为公司利润重要贡献点。公司依托水泥主业，稳健发展混凝土、骨料、环保墙材、水泥装备与工程、水泥基新型建材材料及依托水泥窑进行协同利用的环保产业，在行业内较早实现了纵向一体化发展，是行业内少数拥有完整产业链、具备上下游全产业链一体化协同竞争优势的企业。2024年公司对外骨料销量达1.43亿吨，同比增长9%；商品混凝土销量3181万方，同比增长17%；环保业务处置总量441万吨，同比增长5万吨。水泥+业务已成为公司利润的重要贡献点。
    国际化布局加速，收入快速增长。2024年，公司签约尼日利亚水泥及巴西骨料项目，国际化布局加速，截至2024年年末公司海外产能超2250万吨/年，同比增长8%。2024年，公司海外水泥销量1620万吨，同比增长37%，实现营业收入79.84亿元，同比增长47%。
    盈利预测及投资评级：在水泥市场需求持续下滑的背景下，公司收入逆势增长，水泥+及海外业务成为稳定公司业绩的重要支撑。我们假设公司2025-2027年营业收入增速分别为5.90%、5.50%、5.31%。公司2024年业绩逆势增长，盈利能力保持韧性，我们调整公司2025及2026年盈利预测，预计公司2025-2027年分别实现营业收入362.36亿元（原预测值为373.84元）、382.29亿元（原预测值为391.87亿元）、402.59亿元，归母净利润25.43亿元（原预测值为24.34亿元）、30.16亿元（原预测值为26.02亿元）、32.55亿元，当前股价对应PE分别为11.1、9.3、8.6倍。参考2025年可比公司平均估值15.6倍PE，维持“增持”评级。
    点评报告
    风险提示：宏观环境出现不利变化；水泥需求不及预期；水泥价格上涨不及预期；行业竞争加剧；原材料价格大幅变化等。

2024年年报点评：“高端性价比”战略显效，营收重回百亿

三只松鼠(300783)
    事件：公司发布2024年年报，公司2024年实现收入106.22亿元，同比+49.30%；实现归母净利润4.08亿元，同比+85.51%；扣非后净利润实现3.19亿元，同比+214.33%。其中24Q4实现收入34.53亿元，同比+36.35%；实现归母净利润0.67亿元，同比+32.63%；扣非后净利润实现0.53亿元，同比+229.16%。2024年毛利率实现24.25%，同比+0.92pct；其中2024Q4毛利率为21.77%，同比+1.01pct，公司毛利率提升主要得益于规模效应的显现和公司自产比例的提升。2024年销售/管理/研发/财务费用率同比变动分别为+0.19pct/-1.11pct/-0.08pct/-0.02pct；其中2024Q4销售/管理/研发/财务费用率同比变动分别为+0.30pct/-0.53pct/+0.06pct/-0.10pct。2024年实现净利率3.84%，同比+0.75pct；2024Q4净利率为1.93%，同比-0.05pct。
    全渠道业务拓展，进一步提升终端竞争力。围绕“D+N”（短视频+全渠道）全渠道战略，以短视频渠道为中心打造一批内容大单品，推动全渠道销售增长。2024年公司线上渠道实现收入74.07亿元，占比为70%左右。抖音渠道实现82%的增长，收入达到21.88亿元，天猫/京东平台分别为19.37、13.4亿元，同比分别增长11.45%、11.95%。线下分销拓展顺利，实现26.41亿元，同比增长超80%。公司在新分销体系下，延续高端性价比战略，经销商数量净增809个，实现1871个经销商；门店业务方面，2024年线下门店累计开设333家，其中国民零食店296家，线下门店收入4.04亿元，其中国民零食店营业收入3.46亿元。
    全品类供应链、多品牌矩阵布局，进一步提升产品竞争力。围绕“一品一链”供应链战略，持续推进全球原料直采及东区（弋江、无为）、北区（天津）、西南区（简阳）等地建立全品类集约供应基地与自主制造的渗透，通过此项举措实现了总成本领先，进一步提升了产品竞争力。子品牌小鹿蓝蓝在全新理念的加持下，2024年销售近10亿元并实现较好盈利，同时加快布局和孵化如超大腕（方便速食）、东方颜究生（中式滋补）、巧可果（巧克力）、围裙阿姨（预制菜）等新品牌，多品牌矩阵布局初步形成。
    投资建议：我们看好公司“制造型自有品牌零售商”的商业模式、“品销合一”网络型组织、“高端性价比”总战略、“全品类、全渠道”的经营方式。预计公司2025-2027营业收入分别为135/178/214亿元，同比+27%/32%/20%；公司归母净利润分别为5.0/7.0/8.8亿元，同比+24%/38%/27%，当前股价对应P/E分别为21/16/12X，维持“推荐”评级。
    风险提示：渠道拓展不及预期，行业竞争加剧，原材料价格大幅上涨，食品安全风险。

导电剂领先企业，基本面逐步改善

天奈科技(688116)
    主要观点：
    2024年基本面营收回归正增长，毛利水平明显改善
    2024年全年营收14.49亿元，同增3.22%，归母净利2.53亿元，同减14.76%，扣非后归母净利2.35亿元，同增12.39%。公司24年H1碳纳米管粉体实现毛利率52.8%，较23全年上升4.0pct；导电浆料实现毛利率36.6%，较2023年全年上升2.9pct。
    市场占有率第一，行业领先占位稳固
    公司碳纳米管导电浆料出货量位列第一，市场占有率达46.7%，且呈上升趋势。公司目前为国内唯一单壁碳纳米管供应商。公司前五大客户销售额占64.12%，以头部锂电池生产商为主。
    固态电池深度绑定，提供公司新增长极
    固态电池受制于固态电解质离子电导率和界面阻抗，对碳纳米管导电剂需求强烈。电解质仅需少量添加即可大幅提升电化学性能。同时硅碳负极可依赖碳纳米管超高力学刚性，缓解硅基材料体积膨胀问题。
    新材料产品持续开发，第四代产品已完成认证
    公司已形成三代性能不断提高的产品，第四代产品完成客户认证，加入测试阶段，即将放量。同时公司完成单壁碳纳米管的研发，单壁碳纳米管具有更大的长径比，具备更好电化学/力学性能。第四代产品及单壁碳纳米管预计运用领域为快充、硅碳负极。
    盈利预测：
    考虑公司市场地位，以及碳纳米管导电浆料市场需求的进一步扩大，同时未来固态电池有望加速量产，叠加第四代产品及单壁碳纳米管新产品的落地应用，预计24/25/26年归母净利润2.58/3.90/6.25亿元，对应PE为57.61X/38.16X/23.79X，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：
    1）锂电池产量不及预期、2）公司产能释放不及预期、3）原材料价格波动风险、4）新进玩家布局。

公司信息更新报告：双基地稳定运行，周期底部公司业绩超预期

华鲁恒升(600426)
    双基地稳定运行，周期底部公司业绩超预期，维持“买入”评级
    2024年公司实现营收342.26亿元，同比+25.55%；实现归母净利39.03亿元，同比+9.14%。对应Q4单季度，公司实现营收90.46亿元，同比+14.31%；实现归母净利润8.54亿元，同比+31.61%，环比+3.52%，公司Q4业绩实现同、环比增长。在2024年多数产品景气低迷、且8月有检修的情况下，公司依靠荆州基地投产贡献业绩增量、德州基地持续挖潜，有效抵御了周期下行的风险。当前公司主要产品价差分位数仍处于历史低位，我们下调公司2025-2026年并新增2027年盈利预测，预计公司归母净利分别为42.75（-4.93）、50.03（-1.52）、57.60亿元，EPS分别为2.01（-0.24）、2.36（-0.07）、2.71元/股，当前股价对应PE分别为10.8、9.3、8.0倍。随着宏观需求复苏，煤价持续下跌，看好公司业绩逐季回暖，仍然维持公司“买入”评级。
    2024年Q4多产品价差环比下跌，价差分位数处于历史底部，业绩见底明显据Wind数据及我们测算，2024年Q4，动力煤均价837元/吨，环比下降1.94%，同比下降11.47%。产品方面，主营产品尿素、醋酸、草酸、CPL等产品平均价格分别为1,788、2,963、3,448、11,258元/吨，环比分别-13.15%、-11.92%、-4.15%、-10.46%；平均价差环比分别-31.55%、-21.64%、-5.70%、-9.30%；DMF、辛醇、己二酸、三聚氰胺等产品价差有所上涨，对冲前述产品价差下跌。同时相比于Q3，Q4公司德州基地无平台检修，故公司业绩环比微增。在多数产品景气度低迷背景下，公司Q4仍能实现业绩同环比增长，足见业绩见底迹象明显。
    双基地互相仍有降本、优化空间，看好公司底部业绩抬升
    德州基地方面，根据历年环评显示，公司煤气化炉单炉合成气产能普遍在5-7万m3/h，而荆州基地3台气化炉总合成气产能为53.8万m3/h，足见在气化平台效率上，德州基地仍有优化降本空间。荆州基地方面，2024年公司虽再次加码52万吨尿素产能，但仍有合成氨外售，足见公司荆州品类仍然较少，平台优势尚未完全发挥。随着两个基地持续降本、优化、新增产能，看好公司底部业绩抬升。
    风险提示：项目建设进度不及预期、产品价格大幅下跌、宏观经济下行等。

2024年年报点评：会计准则调整影响毛利率墨西哥新增人形机器人产品布局

爱柯迪(600933)
    投资要点
    事件：公司发布2024年年报，2024年公司实现营收67.46亿元，同比+13.24%；归母净利润9.4亿元，同比+2.86%，略低于我们此前预期。从盈利能力看，公司24年毛利率达27.65%，同比-1.44pct；24年净利率达14.41%，同比-1.13pct。其中24Q4公司营收达17.72亿元，同比+2.86%/环比+2.72%；24Q4公司归母净利润达1.98亿元，同比-37.39%/环比-32.29%。从盈利能力看，公司24Q4毛利率达23.72%，同比-5.69pct/环比-6.03pct；24Q4净利率达11.38%，同比-6.76pct/环比-5.96pct。
    2024Q4业绩超预期，毛利率环比改善明显。收入端，公司2024Q4单季度实现营业收入17.72亿元，同比增长2.86%，环比增长2.72%。毛利率方面，公司2024Q4单季度毛利率为23.72%，环比降低6.03个百分点，预计主要系四季度铝价有所上涨+会计准则调整所致。期间费用方面，公司2024Q4销售/管理/研发/财务费用率分别为-0.3%/4.1%/4.5%/1.2%，环比分别-1.5%/-2.7%/-1.0%/3.0%个百分点。净利润方面，2024Q4单季度公司实现归母净利润1.98亿元，环比降低32.29%；对应归母净利率16.93%，环比提升3.37个百分点。
    公司拓展镁合金+机器人+电机业务，产能扩张助力全球化布局。
    产品端：公司新增布局：1、设立全资子公司瞬动机器人技术（宁波）有限公司；2、公司着力拓展镁合金压铸工艺技术研发，作为未来技术储备的重要方向；3、公告收购微电机公司卓尔博71%股权；产能端：1、公司墨西哥一期生产基地在2023年7月开始量产，目前墨西哥二期工厂也在建设当中，计划于2025年Q2投入生产，墨西哥工厂未来产品范围涵盖新能源汽车车身部件、三电系统及其他汽车用铝合金产品、人形机器人结构件产品等；2、马来西亚工厂如期竣工并投入使用。公司切入汽车轻量化与机器人领域的前沿赛道，为公司长期可持续发展添加新动能。
    盈利预测与投资评级：考虑到公司大件占比提升以及收购情况，我们将公司2025年归母净利润的预测下调为11.34亿元，2026年上调为12.61亿元，新增2027年为14.91亿元（2025-2026年前值为12.35亿元、14.54亿元），对应2025-2027年EPS分别为1.15元、1.28元、1.51元（2025-2026年前值为1.26元、1.49元），市盈率分别为15倍、14倍、12倍，维持“买入”评级。
    风险提示：下游乘用车行业销量不及预期；铝压铸行业竞争加剧超预期；铝合金原材料价格上涨超预期。

2024年报业绩点评：Q4单季度业绩改善明显，海外业务表现亮眼

中国通号(688009)
    事件：公司披露2024年报。2024年公司实现收入326.44亿元，同比下降11.98%；归母净利润34.95亿元，同比增长0.50%；扣非归母净利润32.68亿元，同比增长0.07%。
    Q4单季度业绩显著改善。受城轨收入下滑及工程总承包业务战略性收缩等因素影响，公司全年收入下滑，但24Q3起公司业绩逐步改善，24Q4公司归母净利润同比/环比分别+24.68%/+49.58%。分板块来看，24年全年公司铁路业务收入188.90亿元，同比-1.86%；城轨业务收入82.20亿元，同比-3.58%；工程总承包收入26.89亿元，同比-64.96%；海外业务增长显著，收入24.41亿元，同比+64.20%。24年公司新签订单500.69亿元，同比下降31.53%；公司在手订单较为充足，截至24年末为1228.9亿元。
    盈利水平持续提升。受益公司业务结构的不断优化和提质增效工作的持续推进，公司盈利能力持续改善。24年公司综合毛利率29.22%，同比+3.60pct，其中，城轨和海外业务毛利率实现大幅提升，同比分别+6.64pct/+6.10pct；净利率为12.53%，同比+1.68pct。公司期间费用率略有上升，销售/管理/财务费用率为2.61%/7.32%/-0.72%，同比+0.33pct/+1.02pct/+0.09pct。公司持续加大研发投入，全年投入研发费用19.12亿元，研发费用率为5.89%。
    国内轨交维保需求有望释放，海外市场持续拓展。我国高铁陆续进入大修改造期，预计未来5年将有过万公里高铁控制系统进入更新改造周期；城轨新增里程进入平稳期，信号系统更新维保需求将逐步释放，公司城轨信号系统市占率领先，有望受益维保市场增长。海外市场方面，公司经营布局和能力提升效果进一步显现，24年新签合同金额59.19亿元，同比+58.27%，承揽巴西圣保罗、几内亚、埃及等国家和地区的多个重大工程项目。目前全球轨交基础设施建设仍处于较高水平阶段，公司产品和技术实力领先，海外业务有望保持良好增长态势。
    低空经济业务加速布局，培育新业务增长极。公司聚焦“轨道交通+低空经济”双赛道发展，将智能控制技术向低空经济领域延伸，培育低空空域管控业、无人机制造业、服务运营业，加快构建低空经济“三业一态”产业格局。24年公司挂牌成立低空智能公司，先后与合肥、苏州、南京、成都、南安、广州、雄安、通州、无锡等地签署战略合作协议，商业合同订单取得突破。低空经济已连续两年写入政府工作报告，工信部等印发《通用航空装备创新应用实施方案（2024—2030 年）》，提出到2030年推动低空经济形成万亿级市场规模。低空经济市场空间广阔，公司有望充分受益。
    投资建议：预计公司2025-2027年将分别实现归母净利润37.55亿元、40.36亿元、43.81亿元，对应EPS为0.35、0.38、0.41元，对应PE为16倍、15倍、14倍，维持推荐评级。
    风险提示：固定资产投资不及预期的风险，新产品拓展不及预期的风险，市场竞争加剧的风险，海外市场拓展不及预期的风险等。

聚焦重点市场突破，科技创新成效显著

航天彩虹(002389)
    事件：公司发布2024年年度报告，2024年1-12月实现营业收入25.67亿元，较上年同期下降10.45%；归属于上市公司股东的净利润0.88亿元，较上年同期下降42.54%；基本每股收益0.09元，较上年同期下降43.75%。
    聚焦重点市场突破，品牌价值持续提升。报告期内，公司深耕军贸传统市场，无人机成功落实多批次增续订，产品实现交付即作战；新增2个用户国，亚洲市场实现新突破；CH-9和CH-3D成功获得出口立项批复，为后续扩大出口打下坚实基础。国内装备领域竞标立项取得重大突破，完成多型无人机和导弹竞标比测任务，实现彩虹无人机和射手导弹产品全面纳入国家装备基本盘。2024年11月，公司CH-3D、CH-7与CH-9等多个型号产品亮相珠海航展，受到媒体和国内外用户高度关注，彩虹品牌影响力得到进一步提升。
    研发投入大幅增长，科技创新成效显著。2024年公司研发投入5.16亿元，较上年同期增长40.79%。报告期内，公司构建“应用研究-技术攻关-产品迭代”全链条研发体系，以CH-3D无人机项目研制为试点，全面推行产品限价设计和降成本工程；以模块化弹研制为试点，研究模块化、敏捷化设计方法，进一步提高产品综合竞争力。其中，CH-3D实现低成本高可靠总线架构设计，有力支撑了产品竞标工作；CH-7完成飞翼布局总体设计、气动和隐身一体化设计关键技术攻关；CH-10A攻克气动结构耦合条件下多振源颤振抑制、复杂工况动力传动和倾转设计等多项关键技术，完成技术验证机研制和直升机模态飞行试验。报告期内，公司新增专利申请89项，为持续做优做强系列化产品打下基础。
    盈利预测与投资评级：预计公司2025-2027年的净利润为3.22亿元、4.45亿元、5.29亿元，EPS为0.32元、0.45元、0.53元，对应PE为62倍、45倍、38倍，维持“买入”评级。
    风险提示：订单增长不及预期；新产品研发进度不及预期。

业绩符合预期，24Q4营收创新高

微光股份(002801)
    投资要点
    事件：公司发布2024年年报，2024年实现营收14.1亿元，同比+11.1%；归母净利润2.2亿元，同比+82.2%；扣非归母净利润3.0亿元，同比+8.4%；2024Q4实现营收3.9亿元，同比+24.4%；归母净利润-0.1亿元，同比减亏0.87亿元；扣非归母净利润0.8亿元，同比+34.3%。业绩符合预期，24Q4营收创新高。
    深耕国内市场，开拓国际业务，公司业绩稳健增长。2024年，公司深度挖掘国际市场潜能，受益于公司在北美、欧洲等市场的渠道扩展和品牌影响力提升，海外实现营收7.7亿元，同比+15.2%，占比提升2.0pp至54.8%，毛利率下降2.4pp至36.0%；国内实现营收6.4亿元，同比+6.5%，占比为45.2%，毛利率微降-0.6pp至27.8%。
    公司基本面持续改善，盈利能力优秀。2024年公司综合毛利率为32.3%，同比-1.4pp，主要系原材料成本上涨与市场竞争加剧等影响；净利率为15.7%，同比+6.6pp；期间费用率为6.2%，同比-1.3pp；其中，销售、管理、研发和财务费用率分别为1.5%、2.1%、4.1%、-1.5%，分别同比-0.2、持平、-0.7、-0.4pp。截至2024年底，公司及子公司信托理财合计约4.44亿元，公司基于谨慎性原则于2022-2024年分别确认公允价值变动损失0.14、2.04、1.1亿元，且2024年收回579万元本金；此前业绩受信用减值影响阶段性承压，净利率波动较大；目前公司经营良好，基本面迎来持续改善，盈利能力有望稳步提升。
    制冷电机及风机主业稳健，伺服电机增长迅速，新品研发稳步推进。得益于公司在冷链、数据中心、储能等领域的市场拓展，2024年制冷电机及风机板块实现营收12.6亿元，同比增长10.6%，业务占比为89.2%，其中外转子风机、冷柜电机、ECM电机分别实现营收7.1、3.2、2.3亿元，分别同比+18.8%、+2.5%、+0.5%；伺服电机板块实现营收1.1亿元，同比+19.0%，业务占比为7.6%。报告期内，公司积极加快高效节能、智能新产品开发和产业化进程，拓展产品在热泵、储能、工业自动化、机器人等领域的应用，完成储能行业防爆型电动执行机构、四款无框力矩电机、三款空心杯电机、四款小惯量伺服电机等产品开发，多款EC高效机翼型离心/轴流风机、AGV及移动机器人用低压伺服电机、四款小惯量伺服电机等实现量产，未来有望充分受益人形机器人产业红利。
    盈利预测与投资建议。预计公司2025-2027年净利润分别为3.6、4.1、4.8亿元，当前股价对应PE为26、22、19，未来三年净利润复合增长率29%。给予公司2025年35X目标PE，目标价54.95元，维持“买入”评级。
    风险提示：下游需求不及预期、扩产项目建设不及预期、理财项目减值等风险。

2024年费用端优化明显，海外市场加速

微电生理(688351)
    主要观点：
    事件：
    公司公布2024年度报告。2024年公司实现营业收入4.13亿元，同比增长25.51%；归母净利润5207万元，同比增长815.36%；扣非后归母净利润508万元，同比增长114.32%。
    其中，2024Q4实现营业收入1.22亿元，同比增长31.33%；归母净利润1034万元，同比增长277.39%；扣非后归母净利润583万元，同比增长132.37%。
    点评：
    2024年公司费用端优化明显，利润改善亮眼
    2024年公司期间费用率管控良好，其中销售费用率26.83%（yoy-6.37pp），管理费用率10.32%（-yoy2.0pp），研发费用率18.73%（yoy-9.01pp）。其中公司累计研发投入（含资本化支出）1.01亿元，仍然保持较高投入。2024年公司实现归母净利润约5207万元，销售净利润率约为12.60%，净利润率水平持续回升。
    海外市场拓展加速，2024年收入增速达62.94%
    国际市场方面，公司坚持全球化发展战略，重点巩固经销商渠道建立，加速海外三维手术量提升。2024年公司实现国际收入1.12亿元，同比增长62.94%，全年三维手术覆盖21个国家，随着压力监测导管上市、24年海外压力监测三维手术量超过1000例，为国产房颤治疗方案走向国际市场奠定良好基础。
    国内市场巩固先发优势，累计手术量达70000例
    2024年公司国内收入2.95亿元，同比增长17.34%。截至2024年末公司三维手术覆盖医院超过1100余家，三维手术量累计超过70000例，预计2024年三维手术量约两万例。其中核心产品方面，压力监测磁定位射频消融导管手术量超过4000例，覆盖医院400余家、医院覆盖量同比增长70%以上。冷冻消融产品已在30余家中心顺利开展手术，在市场推广的同时完成了技术迭代产品的临床应用。
    在研管线丰富，房颤脉冲消融解决方案进展顺利
    2024年公司在房颤解决方案方面，持续布局“冰、火、电、磁”等产品。截至2024年共7项产品进入国家创新医疗器械特别审批程序，（1）Magbot一次性使用磁导航盐水灌注射频消融导管取得NMPA上市许可，填补了国内磁导航技术领域的空白。（2）PulseMagic压力脉冲导管/FlashPoint肾动脉射频消融系统已进入特别审查程序“绿色通道”，分别进入临床收尾/临床试验阶段。（3）商阳医疗的脉冲消融系统已递交NMPA注册申请。丰富的在研项目储备为公司长期高速发展提供了有力支撑。
    投资建议
    我们预计2025-2027年公司收入分别为5.37亿元、6.88亿元和8.92亿元（前值2025-2026年分别为5.51亿元和7.85亿元），收入增速分别为30.0%、28.1%和29.6%，2025-2027年归母净利润分别实现0.72亿元、1.04亿元和1.44亿元（前值2025-2026年分别为0.68亿元和1.17亿元），增速分别为37.3%、44.8%和39.0%，2025-2027年EPS预计分别为0.15元、0.22元和0.31元，对应2025-2027年的PE分别为130x、90x和64x，公司是行业里三维手术解决方案较早完整推出的厂家，房颤术式解决方案丰富，房颤手术增长空间大，维持“买入”评级。
    风险提示
    公司新产品商业化不预期风险。

自营投资大幅提升，Q4归母净利同比+369%

国泰君安(601211)
    3月28日，国泰君安发布2024年年报。公司2024年营业收入/归母净利润分别为434/130亿元，分别同比+20.1%/+38.9%。ROE为8.14%，同比+2.12pct。24Q4单季度实现归母净利润35亿元，同比+368.9%，环比-22.3%。截至24Q4末，公司总资产、净资产分别为10477/1708亿元，较23年末分别+13.2%/+2.3%。2024Q4股债双牛利好券商自营投资业绩提升，加之交易量大幅提高，预计投资业务与经纪业务大幅提升，支撑公司24Q4净利润在低基数下实现同比大幅提升。
    经营分析
    轻资产业务：（1）经纪业务：2024年全行业日均股基成交额1.2万亿元，同比+22%，Q4单季为2.1万亿元，同比+119%，公司股基交易市场份额为5.17%，同比+0.41pct。公司24Q4单季经纪收入34亿元，同比+101.0%，环比+146.3%。（2）投行业务：整体来看受市场环境与政策影响有所承压，2024全年公司IPO/再融资/债券分别同比-86%/-54%/+9%，全年投行业务同比承压（全市场分别-82%/-60%/+5%）。24Q4单季投行收入11亿元，同比+9.1%，环比+77.7%，Q4市场整体IPO发行节奏一定程度上回暖，在低基数下效应下公司投行业务有所修复。（3）Q4资管业务收入同比+6%至10亿元，24Q4末华安基金/国君资管非货公募规模分别达3842/485亿元，同比分别+14%/+28%。
    重资产业务：公司24年投资收入为148亿元，同比+62%；24Q4投资收入为41亿元，同比+192%，年化平均投资收益率2.9%，同比+0.87pct。Q4大幅扩表，截至24Q4末，公司金融资产规模达到5295亿元，较上年末+16.2%。交易性金融资产/其他债权投资/其他权益工具投资分别较上季末+473/+212/+128亿元。
    盈利预测、估值与评级
    国泰君安与海通证券合并后在财富管理、投行、资管、机构等业务条线将实现资源禀赋深度互补，国泰君安资本实力有望得到显著提升，更大的资产负债表有助于客需、做市等机构业务规模增长，助推公司加快打造国际一流投资银行。基于公司四季度业绩亮眼表现，上调盈利预测，预计公司2025-2027年实现归母净利146.7、165.7、189.2亿元，同比分别+12.6%、+13.0%、+14.2%；2025-2027年BPS分别为19.1、20.8、22.9元，现价对应PB分别为0.9、0.8、0.8倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    1）宏观经济下行、投资者避险情绪升温；2）资本市场改革不及预期；3）权益市场修复不及预期。

铜矿量价齐升，钴矿显著超产

洛阳钼业(603993)
    事件：2025年3月22日，公司发布2024年年报，报告期内公司实现收入2130.3亿元，同比+14.4%；归母净利润135.3亿元，同比+64.0%；扣非净利润131.2亿元，同比+110.5%。其中第四季度实现收入582.7亿元，同比+6.8%，环比+12.2%；归母净利润52.6亿元，同比-9.4%，环比+84.2%；扣非净利润45.7亿元，同比-6.4%，环比+56.0%。
    主要产品全部完成目标产量，铜、钴核心品种实现高增长。2024年公司铜(TFM+KFM)/钴/钼/钨/铌/磷肥产量分别为65.0/11.4/1.5/0.8/1.0/118.0万吨，同比分别为+65.0%/+105.6%/-1.5%/+3.9%/+5.3%/+1.0%，分别完成全年目标中值的119%/176%/114%/118%/106%/103%，全部实现目标产量，其中钴产量大幅超产，铜产量跻身全球前十大铜生产商。其中第四季度公司铜(TFM+KFM)/钴/钼/钨/铌/磷肥产量分别为17.4/2.9/0.4/0.2/0.2/28.4万吨，同比分别为+37.3%/+61.2%/+14.9%/+4.3%/+5.2%/-2.7%，环比分别为+7.3%/-4.1%/+1.9%/+2.4%/-9.9%/-8.9%。公司2025年铜/钴/钼/钨/铌/磷肥目标产量中值分别为63/11/1.35/0.7/1/115万吨，公司将加快TFM/KFM两个世界级项目的扩产，并加速推进刚果（金）Heshima水电站等电力开发项目，为新一轮产能扩张提供充足电力保障。
    期间费用率同比下降，铜矿业务量价齐升。2024年公司销售/管理/研发/财务费用率合计为2.56%，同比-0.59pct；其中第四季度销售/管理/研发/财务费用率合计为1.46%，同比-1.57pct，环比-1.42pct，费用率同比下降。2024年公司毛利率/净利率为16.55%/6.35%，同比分别为+6.83/+1.92pct；其中第四季度毛利率/净利率为13.69%/9.02%，同比分别为-2.55/-1.61pct，环比分别为-2.45/+3.53pct。根据LME、FastmarketsMB数据统计，2024年铜全年均价为9147美元/吨，同比+7.8%，公司铜矿业务量价齐升；钴全年均价为11.26美元/磅，同比-25.5%，钴处于行业周期底部。
    资产负债率显著降低，ROE明显提升。至2024年年末，公司长短期借款分别为93.3/139.6亿元，同比分别为-94.3/-109.9亿元，环比分别为-19.3/-165.2亿元；资产负债率为49.5%，同比-8.9pct，环比-7.6pct，显著下降；全年ROE为19.1%，同比+5.2pct。
    投资建议：摘要我们上调公司2025、2026年并新增2027年盈利预测，预计公司2025-2027年归母净利润分别为149.4/163.6/182.9亿元（2025、2026年前值分别为131.5/147.8亿元），我们看好公司长期发展趋势，维持“买入”评级。
    风险提示：下游需求不及预期；供给超预期释放；美联储紧缩超预期。

2024年报点评：业绩仍承压，海外市场开拓效果持续显现

坚朗五金(002791)
    投资要点
    事件：公司发布2024年年报。2024年公司实现营收66.38亿元，同比-14.92%；归母净利0.90亿元，同比-72.23%。其中，Q4公司实现营收17.27亿元，同比-23.33%；归母净利0.57亿元，同比-68.22%。
    整体收入承压明显，海外市场先发布局效果显现。2024Q4公司收入同比下滑超过20%，环比来看下滑压力依然较大，地产竣工端需求压力的增加是主要原因，分品类看门窗五金、家居类及门控五金等与地产强相关品类收入同比下滑超两位数，基建工程相关的点支撑幕墙构配件保持较好增长，在国内市场需求疲弱之下，公司积极开发新场景、开拓新市场，部分新产品如家居卫浴类、淋浴房、新风系统等品类经过培育收入实现较快增长，渠道和产品集成优势逐步体现。公司海外市场扩张保持较好增长态势，公司24年海外收入同比增长约15%，收入占比13.32%，海外销售网点不断扩张同时，公司海外云采平台也在不断迭代升级，未来复制推广至海外市场，助力海外市场快速开拓和效率提升。
    毛利率略有下降，销售费用相对刚性，期待销售人效改善。2024年公司毛利率31.65%，同比变动-0.61pct，Q4毛利率32.63%，同比下降了1.32pct，预计受到行业竞争加剧和产品结构变化的影响，门窗五金等优势品类毛利率保持相对平稳；期间费用率方面，由于收入下滑且费用相对刚性，导致费用率提高较为明显，销售和管理费用率同比均有增加，截止到2024年末公司销售人员较年初下降约12.3%，销售人均效能有所下降，随着人员优化调整，预计2025年费用端压力将有所缓解。另外公司2024年计提信用减值损失1.5亿元（上年同期为1.02亿元）。
    经营性现金流保持良好，资产负债率有所下降。2024年公司经营活动产生的现金流量净额+3.94亿元，上年同期为净流入4.99亿元，收现比同比有所下降，公司在主动控制订单执行的资金风险，同时通过多种结算方式加快清理应收账款，但地产项目相关回款预计仍有压力；期末公司资产负债率39.67%，较年初下降了约6pct，保持了下降趋势。
    盈利预测与投资评级：公司坚持围绕建筑构配件集成供应商的战略定位，整合拓展新品类并不断提升产品力，积极开拓新场景和新市场，在行业景气下行期公司升级服务能力并迭代销售和产品模式，阶段业绩承压但我们认为公司竞争优势依然明显，期待经营调整效果显现。考虑到市场需求恢复缓慢和刚性费用，我们调整公司2025-2026年、并新增2027年归母净利润预测为2.60/3.45/4.04亿元（2025-2026年前值为2.72/4.15亿元），对应PE分别为31.6X/23.9X/20.4X，考虑到公司未来业绩恢复弹性及人效提升空间，维持“买入”评级。
    风险提示：下游需求不及预期的风险；原材料价格大幅波动的风险；并购整合风险；新品类发展不及预期的风险。

以大代小减值 短期业绩承压

银星能源(000862)
    投资要点：
    事件：公司发布2024年度报告，全年实现营收12.66亿元，同比减少3.32%；归母净利润0.87亿元，同比减少45.82%；单四季度实现营收3.36亿元，同比增加27.54%，归母净利润-1.04亿元，2023年同期为-0.42亿元；公司业绩下滑主要系以大代小减值影响。
    以大代小减值拖累短期业绩，机组效率提升贡献远期业绩增量。截至2024年底，公司新能源（集中式）装机191.68万千瓦，其中风电160.68万千瓦，光伏31万千瓦。风电资产分布在宁夏、内蒙古与陕西，光伏资产全部在宁夏。公司目前暂无在建集中式电源项目，2024年无新投集中式项目，2023-2024年分别启动两批以大代小改造，2024年以大代小减值1.7亿，2023年减值0.5亿，减值增加成为公司2024年业绩下滑的核心影响因素。但公司2024年利用小时数为1650小时，较2023年增
    加91小时，或主要系以大代小改造带来的增量。另外公司2024年平均含税上网电价0.4934元/千瓦时，同比下降0.021元/千瓦时，或与新能源入市有关。
    分布式电源稳步发展，背靠中铝享受优质电源成长。公司依托铝企业千亿度稳定高负荷，加快分布式光伏项目开发建设，2024年获得18个项目（21.07万千瓦），其中3个项目已投产（4.64万千瓦），剩余15个项目在建中，预计2025年投产。银星能源为中铝集团旗下唯一绿电上市平台，承接中铝集团绿色低碳战略规划，以多种运营模式与集团内高耗能产能协同发展新能源，目前在建项目主要为中铝体系内的分布式光伏，公司电源装机或将随着中铝集团在双碳战略下对于绿电的需求增加而增加。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年的归母净利润为1.53、1.71、1.89亿元，对应PE分别为29、26、24倍，维持“增持”评级。
    风险提示：电价不及预期，风况不及预期，减值超预期。

2024年年报点评：子公司经营质量全面提升，盈利能力得到强化

潍柴动力(000338)
    投资要点
    事件：公司发布24年度报告，实现营收2156.9亿元，同比+0.8%，实现归母净利润114.0亿元，同比+26.5%。单季度看，Q4实现营收537.4亿元，同比+0.3%，环比+8.6%，实现归母净利润30.0亿元，同比+19.5%，环比+20.2%。
    公司克服行业低位运行压力，盈利能力持续强化。24年重卡行业销量90.2万辆，同比-1.0%。面对行业低位运行压力，公司全方面布局，各项业务处于稳定向上态势。销量端：公司销售各类发动机73.4万台，同比-0.4%，出口6.9万台，同比+5.0%；重卡发动机销量27.6万台，同比-9.8%；大缸径产品销量8132台（海外销量占比62.2%），同比持平；变速器85.3万台，同比+1.8%；车桥80万根，同比+7.8%。从盈利能力来看，24年毛利率为22.4%，同比+1.3pp，净利率为6.6%，同比+1.4pp；24Q4毛利率为24.2%，同比+0.5pp，环比+2.0pp，Q4净利率为7.3%，同比+1.3pp，环比+1.3pp，公司盈利能力持续强化。费用方面，24年期间费用率为14.5%，同比-0.2pp，销售费用率5.8%，同比-0.5pp，管理费用率4.8%，同比+0.3pp，研发费用率3.9%，同比+0.1pp；24Q4销售/管理/研发费用率分别为6.2%/5.1%/3.9%，同比-0.9pp/+0.5pp/-0.6pp，环比+0.2pp/+0.1pp/+0.05pp。
    子公司经营质量改善，陕重汽表现喜人。凯傲24年实现收入115亿欧元，同比+0.6%，24Q4实现营收30.7亿欧元，同比-0.6%，环比+13.7%。公司推行增效计划以进一步增强韧性，预计每年实现约1.4-1.6亿欧元的可持续成本节约，后续经营质量将持续改善。陕重汽方面，整车销量11.8万辆，同比+1.5%，高于行业增速，出口5.9万辆，同比+15.2%，出口市占率达20.4%，同比+1.8pp。从净利润层面看，24年凯傲/陕重汽/法士特/雷沃净利润分别为27.2/6.9/8.2/8.9亿元，同比均增长30.5%/104.4%/2.5%/15.8%；24H2净利润分别为13.0/3.7/3.9/3.3亿元，同比+13.6%/-12.6%/-11.9%/6.4%，环比-9%+16.9%/-10.2%/-40.6%。
    天然气重卡竞争优势增强，柴发市场成新增长机遇。3月18日重卡报废更新政策纳入天然气重卡，当前汽柴比于0.6左右波动，天然气重卡燃料成本优势明显，叠加以旧换新补贴，竞争优势增强。24年行业天然气重卡销量17.8万辆，同比+17.3%，渗透率达29.7%，同比+4.9pp，预计今年在政策作用下渗透率将继续提升，公司作为天然气发动机龙头将充分受益于此次政策变化，迎来新的增长机遇。根据中国智算中心产业发展白皮书数据，智算中心未来3年资源增量投资空间预计超过5000亿元，市场空间巨大，发动机在柴发系统成本占比较高，公司可以通过为潍柴重机供应发动机而获益，24年公司数据中心产品销量近400台，同比+148%。目前，潍柴重机已中标中国移动项目，伴随国内字节、快手等互联网厂商算力需求提升，对柴油发动机需求或将有所提升，潍柴凭借其在行业内的强大品牌影响力和可靠的产品性能，有望在即将到来的市场增长中斩获重要订单，助力业绩增长。
    盈利预测与投资建议。预计25-27年公司实现归母净利润130.0/150.2/170.0亿元，对应PE为11/10/8倍，维持“买入”评级。
    风险提示：行业需求不及预期、原材料价格大幅波动、汇率大幅波动等风险。