24Q1业绩点评：新项目爬坡影响利润，免税业务同比高增

王府井(600859)
    王府井披露一季报：24年Q1公司实现营收33.08亿元/同比-1.74%，归母2.02亿元/同比-10.86%，扣非1.93亿元/同比-13.72%，毛利率41.22%/-1.58pct，净利率6.31%/-0.6pct。
    收入端来看，商品消费恢复较慢，营收同比小幅下降，但免税、奥莱、购物中心表现优秀：
    奥莱与购物中心满足体验、高性价比需求，展现较强韧性：1）24Q1奥莱实现营收5.88亿元/+9.45%，毛利率64.63%/-5.29pct；23年底王府井奥莱UPTOWN开业，定位于年轻力混合型奥莱，有望于年内逐步爬坡贡献增量；2）24Q1购物中心实现营收6.74亿元/同比+3.52%，毛利率45.23%/-4.15pct，此外23年底北京金街喜悦购物中心开业，并布局贵阳新物业。
    免税业务持续爬坡，二三期建设加速推进：24Q1免税业务实现营收1.21亿元/+116.78%，毛利率18.04%/+3.37pct。王府井国际免税港一季度销售、客流均创新高，营收（有税租金+免税收入）同比+81%，客流同比+33%，后续将秉持“有税+免税”深度融合特点，加快推进项目建设调整。
    百货一店一策转型，短期仍承压：由于经营品类相对单一，功能体验不足，百货经营业绩呈下滑态势，24年Q1实现营收14.49亿元/-11.25%，毛利率35.39%/-1.81pct。公司采取一店一策对百货门店实施转型调整，部分完成转型的门店经营业绩得到改善，后续将加大调整力度；2）专卖店：24Q1营收3.78亿元/-4.98%，毛利率18.25%/+0.20pct；3）超市：24Q1营收0.81亿元/-31.06%，毛利率16.97%/+1.66pct。超市较23年同期关闭4家门店，剔除闭店因素，超市业态收入同店同比-18.88%。
    利润端来看，新项目及新业态尚处培育期，固定成本及新租赁准则影响下，利润下滑幅度高于收入下滑幅度：24年Q1公司实现销售毛利率41.22%-1.58/pct，销售净利率6.31%/-0.6pct，销售费率13.34%/+0.07pct，管理费率15.21%/+1.21pct，财务费率0.51%/-1.76pct。
    盈利预测：公司坚持深耕零售主业，完善零售生态链，逐步实现有税+免税的双轮驱动业务格局。我们预计24-26年归母净利润分别为9.17/10.84/12.14亿元，对应4月26日收盘价PE分别为17/14/13X。
    风险提示：消费力疲软，免税业务推进不及预期，市场竞争格局加剧

市占率全球领先，海外布局未来可期

恩捷股份(002812)
    事件：
    恩捷股份发布2023年年度报告和2024年第一季度报告，23年公司实现营收120.42亿元，同比-4.36%；归母净利润25.27亿元，同比-36.84%；24Q1公司实现营收23.28亿元，同比-9.38%，环比-21.07%；归母净利润1.58亿元，同比-75.64%，环比-57.62%。
    价格影响净利，市占率全球领先
    23年由于行业供给过剩，隔膜价格竞争激烈，公司采取降价策略，力求保持100%产能满产，重视市占率行业领先。降价导致公司业绩短期承压，23年公司实现毛利率37.43%，同比-10.4pct，净利率22.01%，同比-11.44pct；24Q1公司实现毛利率18.87%，同比-27.16pct，环比-9.56pct，净利率6.75%，同比-19.66pct，环比-5.87pct。23年公司隔膜销售量为62亿平方米，为全球出货量最大的锂电池供应商，市占率全球排名第一。
    新产品加速落地，夯实技术领先地位
    24年1月公司研发新产品半固态电解质复合膜，该产品低温放电性能优越，适用于新能源汽车、3C、储能等领域。24年3月公司成功研发适用于快充电池的高孔隙率高强度隔膜新品——HSV7和HSV9，实现业内高倍率电芯隔膜又一技术突破。该产品孔隙率较常规的ND系列隔膜产品提升20%以上，帮助多家下游客户实现了3C、4C高倍率充电（15-20min实现满充）的技术要求。新产品加速落地有望夯实公司行业技术领先地位。
    积极布局海外市场，在手订单充足
    公司积极推进海外市场开拓。22年5月，匈牙利恩捷与法国ACC公司达成合作，约定2024-2030年公司向其供应约6.55亿欧元锂电池隔离膜产品；23年5月，公司收到PPES供应商提名信，将于2024-2028年向其供应25.9亿元锂电池隔膜产品；23年8月，公司与全球大型锂电池生产商签订协议，约定2025-2033年向其供应不少于9.6亿平方米锂电池隔膜材料。随着公司出海声势渐高，盈利能力有望进一步提升。
    盈利预测、估值与评级
    由于淡季与检修影响，24Q1产能利用率偏低，叠加产品价格大幅下降，我们预计公司24-26年营收分别为126.38/150.17/176.96亿元，同比增速分别为4.95%/18.83%/17.84%；归母净利润分别为22.96/29.63/34.35亿元，对应增速分别为-9.14%/29.08%/15.90%，三年CAGR为10.77%；对应PE分别为16/13/11倍，EPS分别为2.35/3.03/3.51元/股。建议持续关注。
    风险提示：行业竞争加剧风险；新能源车销量不及预期。
   

2023年年报及2024Q1季报点评报告：Q1业绩短期承压，12吋线+先进封测项目值得期待

华润微(688396)
    事件:
    2024年4月25日，华润微发布2023年年报及2024Q1季报：2023年，公司实现营业收入99.01亿元，同比下降1.59%；毛利率32.22%；归母净利润14.79亿元，同比下降43.48%；扣非归母净利润11.27亿元，同比下降49.97%。
    分季度看，2023Q4公司实现营收23.71亿元，同比下降2.38%；毛利率28.43%；归母净利润4.23亿元，同比下降24.45%；扣非归母净利润2.07亿元，同比下降46.97%。
    2024Q1公司实现营收21.16亿元，同比下降9.82%；毛利率26.48%；归母净利润0.33亿元，同比下降91.27%；扣非归母净利润0.58亿元，同比下降82.83%。
    投资要点:
    泛新能源领域占比持续提升，IGBT、SiC等新品进展顺利。2023年，公司产品与方案板块下游应用结构中泛新能源领域（车类+新能源）占比由2022年的35%升至39%。其中，汽车领域产品已经进入比亚迪、吉利、一汽、长安、五菱等重点车企，车规级产品稳步推进。新能源领域中，公司加大拓展光伏逆变器、变频器等领域客户，市场份额持续提升，产品逐步进入阳光电源、德业股份、汇川等重点客户。重点产品端，2023
    年公司IGBT产品销售收入近7亿元，12寸高端IGBT预研能力建设快速推进。8寸IGBT晶圆规模增长62%。工业（含光伏）领域销售占比升至70%以上，汽车市场与头部客户合作深入，同时IGBT模块开发进一步加快。第三代半导体产品端，2023年公司碳化硅和氮化镓功率器件销售收入同比增长135%，SiC MOS产品在碳化硅产品中销售占比升至60%以上，在新能源车OBC、光伏储能、工业电源等多领域实现多客户批量出货。
    制造与服务业务稳步增长，制造+封测+掩模业务全面发展。2023年，公司制造与服务业务营收50.8亿元，同比增长2.66%，毛利率37.42%，同比小幅下降0.19pct。2023年公司持续加强在晶圆制造、封装测试及掩模制造等业务能力。制造端，公司陆续完成包括0.18微米HR BCD（DTI）平台小批量生产、高精度TFR在多平台获得客户认可采纳等成果。封测端，公司智能功率模块封装处于满产状态，公司开发的新型IPM封装产品量产。面板级封装产能利用率维持高位，营收同比增长60%。掩模业务端，公司2023年实现销售额同比增长30.6%，净利润同比增长20.7%，新品良率高达98.8%，重点客户产品准时交付率攀至99.98%，核心指标均维持高位。
    重点项目建设如火如荼，12寸晶圆线+先进封测项目持续推进。公司重点项目布局持续推进，其中晶圆生产线项目，公司一方面积极推进无锡产业项目升级，发挥6寸产能优势，规划并启动第三代宽禁带半导体的产能扩充；同时全力推进高端掩模项目，计划于2024年上半年实现通线，下半年聚焦90nm先进工艺研发，有望尽快实现量产出货，进一步扩充高端掩模项目40nm产能。另一方面，公司持续推进重庆12寸晶圆生产线及深圳300mm集成电路生产线项目，重庆12寸中高端功率半导体晶圆生产线产品已开始上量、大客户开始导入，深圳300mm集成电路生产线项目推进建设，计划于2024年底实现产线通线。封测项目，公司将持续推动先进功率封测基地全面建设，随着先进封测功率基地量产，面板级封装产能扩产到位，2024年封装板块整体营收或将实现大幅增长。
    盈利预测和投资评级：公司是国内领先的功率半导体企业，产品端，公司积极覆盖各类功率器件产品，加速IGBT、SiC等新产品突破。制造端，重庆12寸线上量爬坡顺利，深圳300mm集成电路产线建设持续推进，为后续公司产能提供支持。考虑到市场下行带来的影响以及新投资项目仍正处于建设上量期，因此我们调整公司盈利预测，预计2024-2026年公司营业收入分别为111.39/124.11/134.04亿元，归母净利润为15.60/19.46/21.27亿元，对应EPS为1.18/1.47/1.61元，对应PE为31X/25X/23X，维持“买入”评级。
    风险提示1）功率半导体市场竞争加剧风险；2）功率半导体下游需求不及预期；3）中高端产品研发进展不及预期4）新产品客户导入进展不及预期；5）新产线建设进度不及预期。
   

深度报告：空管指挥系统龙头，低空经济振翅高飞

莱斯信息(688631)
    2024年或将成为低空发展元年， 信息化平台是关键基础
    低空经济是以各种有人驾驶和无人驾驶航空器的各类低空飞行活动为牵引， 辐射带动相关领域融合发展的综合经济形态。 2023年12月中央经济工作会议提出打造“低空经济” 等新兴产业， 2024年3月低空经济首次被写入政府工作报告， 2024年将成为我国低空经济发展元年。 根据民航局数据，2023年我国低空经济规模已经超过5000亿元， 2030年有望达2万亿元， 2035年有望冲击3.5万亿元。
    低空信息化基础设施将成为产业发展的关键基础， 有望率先受益。 我们认为， 无人机、 eVTOL等低空飞行器发展使得航线管理、 飞行设备管理、数据通信等信息化管理的复杂度将大幅提升， 有望带动空管系统价值量提升。 此外， 基于低空在旅游、 消防、 巡检、 农业等多领域应用推进， 下游建设主体范围也有望大幅扩张； 我们预计飞行服务平台等低空基础设施将有望成为低空产业最先落地的方向， 成为驱动万亿市场迸发的排头兵。
    三大业务稳定增长， 布局低空经济有望开启新增长曲线
    公司成立于1988年， 背靠中电科， 由中电莱斯控股， 是中电科面向民品市场的主要窗口和平台， 主营业务包括民航空中交通管理、 城市道路交通管理以及城市治理， 2023年三大业务收入分别为5.51/5.03/5.11亿元。
    ①民航空管业务： 主要为管制指挥类系统， 其中空中交通管理占比60%， 据三胜咨询数据， 截至2022年12月公司空管自动化系统市占率为42%，全国领先。 根据公司公告， 我国将在现有北上广等8个大型区域管制中心基础上， 超前规划增加大型区域管制中心， 大批空管重点工程将先后开工建设， 叠加第一批国产自动化系统的升级更新需求， 将推动我国空管系统投资额快速上升。 低空经济方面： 公司深耕于空中交通服务、 低空飞行服务信息化等业务， 2020年， 公司承建江苏省首个A类飞行服务站， 承担了江苏徐州、 安徽合肥等地以飞行服务站为核心的通航机场建设任务； 2022年公司中标低空飞行服务仿真验证平台相关项目。 作为民航空管国产化龙头企业， 公司力争成为国家低空智联服务体系建设的产业发展主力军。
    ②道路交通管理： 公司产品与服务覆盖全国300多个地区， 打造北京、 重庆、 南京等多个超大特大城市的精品工程， 并开拓肯尼亚、 赞比亚、 古巴、 白俄罗斯等海外市场； 上榜赛文交通网评选的“2023年交通信号控制器行业年度出货量榜单” 。
    ③城市治理： 我国智慧城市、 公共信用数字化、 应急装备行业稳定增长； 公司同时在积极响应“数据要素x” 行动， 加快布局数据要素业务 。
    2019-2023年业绩复合增速达38%， 盈利能力稳中有升
    2023年公司实现营收16.76亿元， 同比增长6%， 2019-2023年CAGR为13%； 2023年公司归母净利润1.32亿元， 同比增长48%， 2019-2023年CAGR为38%； 2023年毛利率为28.21%， 同比+0.58%； 公司主要面向G端客户， 2022年前五大客户收入占比22.85%， 主要客户包括民航局及中电科等。
    盈利预测和投资评级： 公司是中国电科 28 所体系内的唯一上市公司， 三大业务稳定增长， 低空经济有望打造新增长曲线。 预计公司 2024-2026 年公司归母净利润为1.61/1.98/2.43亿元， EPS分别为0.98/1.21/1.48， 当前股价对应PE分别为91/74/61X， 基于当前估值水平， 下调至“增持” 评级。
    风险提示： 技术研发风险、 技术人员流失风险、 宏观经济波动的风险、 行业竞争加剧的风险、 低空经济产业发展不及预期
   

减值拖累2023年业绩 2024Q1利润略超预期

内蒙华电(600863)
    投资要点：
    事件：1）公司发布2023年年报，2023年公司实现营业收入225.3亿元，同比下降2.34%，实现归母净利润20.1亿元，同比增长13.4%，主因2023年公司计提资产减值6.2亿元，如将减值加回，公司归母净利润约25亿元，符合我们的预期。2）公司发布2024年一季度报告，2024年一季度公司实现营业收入56亿元，同比下降7.4%，实现归母净利润8.9亿元，同比增长3%，略超我们的预期。3）公司发布2023年利润分配公告，2023年公司计划分配现金红利0.185元/股（含税）。
    2023年煤炭产量高增，煤电度电盈利提升，公司利润大幅增长。在电力方面，2023年公司实现发电量607.15亿千瓦时，同比下降0.59%，其中华北火电发电量216.2亿千瓦时，同比下滑8.4%，蒙西火电发电量356.3亿千瓦时，同比增长4.7%，新能源发电量34.7亿千瓦时，同比增长0.5%。2023年公司实现销售电价0.344元/千瓦时（不含税），同比下降6.23%（0.023元/千瓦时），其中蒙西地区售电均价0.3414元/千瓦时，同比下降9.85%，外送华北火电电价预估基本稳定。在煤炭方面，2023年公司完成煤炭产量1326.2万吨，同比增长52.1%，完成煤炭销售单价401.5元/吨（不含税），同比下降12.84%（59.16元/吨）。可以看出，公司利润增长主要来源于两个原因，一个煤炭产量大幅增长，二是煤炭采购成本下降幅度高于电价下降幅度，根据公司公告，2023年公司煤炭采购标煤单价为594.6元/吨，同比降低77.92元/吨，在售电单价同比下降22.87元/千千瓦时的情况下，公司度电边际贡献同比增加2.52%。
    2024年一季度利润超预期，预计主因成本下降明显。2024年一季度公司实现火电发电量134.3亿千瓦时，同比下降1%，其中蒙西火电发电量87.3亿千瓦时，同比增长4.7%，外送华北火电发电量47亿千瓦时，同比下降10%，新能源电量10.1亿kwh，同比下降0.1%。公司一季度电价0.3506元/千瓦时，同比下降0.028元/千瓦时（不含税），主要由蒙西电价下降带来，根据蒙西市场化交易结果，预计蒙西电价下降超过10%，此外，公司一季度标煤采购成本587.81元/吨，同比下降43.14元/吨，由此测算单位外购燃料成本下降约0.013元/千瓦时，低于电价下降幅度，受此影响，市场普遍预期一季度盈利不够理想。我们分析公司一季度利润超出市场预期可能主要因为除燃料以外的其他成本下降明显。2024年Q1，在电价电量均下降明显的情况公司毛利率反而同比略有提升，从24.5%提升至25%，我们分析可能主要因为公司火电机组投产时间较早，部分机组可能折旧已经计提完毕，使得公司营业成本下降明显，除此之外，公司一季度延续2023年财务费用下降趋势，2024Q1财务费用同比下降0.4亿元，两大成本的下降抵消了电价下降带来的不利影响，使得公司盈利小幅提升。
    煤电一体化经营盈利稳定性高，核增300万吨产能落地后盈利稳定性进一步增厚。2023年公司煤炭产量1326.2万吨，按照5000大卡计算，公司煤炭自供率（煤炭产量/测算用煤量）达53.7%，较2022年提高近10个百分点。2023年6月，公司魏家峁露天煤矿生产能力由1200万吨／年核增至1500万吨／年，如果核增完成，公司煤炭自供率将达到60%，煤炭一体的盈利稳定性进一步增强。公司规划2022-2024年现金分红率不低于70%，2023年公司计划分配现金红利0.185元/股（含税），占公司可供分配利润70.1%，对应2023年股息率4.2%。2024年公司盈利稳定性高，在分红率70%的情况下股息率5.2%。
    盈利预测与评级：考虑到电价表现，我们下调公司2024-2025年归母净利润预测分别为24.8、28.1亿元（调整前分别为26.24、29.37亿元），新增2026年归母净利润预测30.1亿元，同比增长率分别为23.5%、13.5%、7.1%，当前股价对应的PE分别为12、10、10倍，当前估值水平较低，假设2024-2026年分红率维持70%，公司股息率分别为5.2%、6%、6.5%（股息率=（归母净利润-提取盈余公积-永续债利息）*70%/当前市值），股息率价值凸显，继续维持“买入”评级。
    风险提示：公司电价下降幅度超出预期，新增煤炭产能投产进度不及预期

2023年年报及2024一季报点评：23年业绩不及预期，24年海风放量有望修复盈利

海力风电(301155)
    投资要点
    事件：公司发布23年报及24年一季报，23年营收16.85亿元，同增3.2%；归母净利-0.88亿元，同降143%。其中23Q4营收1.31亿元，同环降72%/75%；归母净利-1.53亿元，同环降330%/119%。24Q1营收1.24亿元，同环降75%/5%；归母净利0.74亿元，同环比-10.3%/+148%。23年毛利率9.8%，同比-5.0pct，其中23Q4毛利率-21.8%，环比-28.4pct；24Q1毛利率5.1%，环增26.9pct。23年亏损主要系抢装潮后阶段性需求不足以及新产能转固后折旧摊销的增加。
    23年塔架出货约21万吨、同增15%+、24Q1出货1.3~1.4万吨。23年我们预计公司塔架出货21万吨左右(含加工台为24-25万吨)，同增15%+，其中Q4出货1万吨+（含加工台约4万吨），23年因江苏及山东海风项目受不可抗力影响进展较慢，出货不及预期。24Q1受海风装机淡季影响，我们预计公司塔架出货1.3~1.4万吨。展望24年，江苏海风已有积极进展，我们预计十四五末期海风装机加速，公司出货将有所提升，规模回升亦可摊薄折旧，提振盈利能力。
    产能持续扩张，24/4海工船交付、迎接海风高成长。公司在江苏、山东、广东等沿海省市布局产能，23年海力风能、东营、乳山产能基本建成，24年将投入生产，此外我们预计24年底启东一期有望投产，24年底名义产能超100万吨，其中多数基地均拥有码头控制权，成本优势明显。与中天合资5000吨海工船“中天39”4月已顺利交付，业务逐步迈向深远海。24年来各省海风审批端已有积极进展，我们预计24年国内海风装机10GW+，同比60%+增长，后续随公司新扩基地有序投产，公司作为最纯海风标的有望充分受益行业高成长。
    23Q4减值计提1.1亿元、24Q1因江苏海风推进开始回款、冲回0.58亿元。公司23年计提减值共1.84亿元（资产减值1.09亿元/信用减值0.74亿元），其中23Q4计提1.12亿元（资产减值0.84亿元/信用减值0.28亿元），主要系：1）抢装期间项目较多结算较慢、账龄较长随之增长计提减值，2）部分海风项目受不可抗力影响，产成品无法发货，二者叠加故计提比例较大。24Q1公司因江苏海风项目重新开始推进，陆续开始收到回款，减值冲回0.58亿元，后续随江苏海风进一步推进，有望继续冲回计提金额。
    23Q4&24Q1因收入下滑、费用率提升、24Q1风场盈利转正。23年期间费用率6.6%，同增3.3pct，主要系公司管理资源/研发投入增加。23Q4/24Q1期间费用率为24.6%/27.4%，环增19/2.7pct，主要系营收基数低带来的费率增厚。24Q1公司实现投资收益0.55亿元，环增561%，主要系风场24Q1风速条件较好，发电收入转正。
    投资评级：考虑到海风抢装潮后周期市场需求阶段性不足，我们下调盈利预测，我们预计24-26年归母净利润6.1/8.4/9.5亿元（24-25年前值为12.0/15.6亿元），同比+787%/+40%/+12%，对应PE16x/11x/10x。基于江苏海风已有积极进展，公司业绩有较好的增长潜力，维持“买入”评级。
    风险提示：风电装机、产能扩张不及预期，发电量不及预期，行业竞争激烈。

23年白酒糟生物饲料营收占比首超50%，24年30万吨新产能在建中

路德环境(688156)
    事件：公司发布2023年报与24Q1季报，2023全年，公司实现总营收3.51亿元，同比增2.63%，归母净利润0.27亿元，同比增4.02%；24Q1，公司实现总营收0.68亿元，同比增21.90%，环比降43.09%；归母净利润0.06亿元，同比增54.15%，环比增827.66%。
    1、紧抓废弃物循环利用产业发展历史机遇，24年30万吨新产能建设中2024年2月，国务院《关于加快构建废弃物循环利用体系的意见》提出，到2025年，初步建成覆盖各领域、各环节的废弃物循环利用体系，主要废弃物循环利用取得积极进展。资源循环利用产业年产值达到5万亿元；3月，《政府工作报告》提出，要大力发展绿色低碳经济，推动废弃物循环利用产业发展。
    公司是国内率先进入高含水废弃物处理与利用领域的科技型专业化环保企业之一，多年来专注于食品饮料糟渣、高浓度酿造水、无机固废资源化利用的技术研发、成果转化和产业应用，并于2022年荣获了国家级专精特新“小巨人”企业称号、2023年获得了E20环境平台颁发的《2023年度有机废弃物领域领先企业-有机糟渣资源化利用标杆企业》奖项。在白酒糟转化生物发酵饲料领域，截至2023年报，公司已公布合计174万吨酒糟年处理量，对应66万吨/年饲料产能规划，其中已投产饲料产能（古蔺路德+金沙一期）合计17万吨/年，2024年在建产能（遵义路德+亳州路德+永乐路德）合计30万吨/年。
    2、2023年白酒糟生物饲料年度营收占比首次超过50%，销量同比增28%根据2023年报，公司营收中56.05%由白酒糟生物发酵饲料业务贡献，较上年增近10pct，对应1.97亿元，同比增24.22%，销量达9.33万吨，同比增27.63%。值得一提的是，23年销量的增量主要来自23Q2投产的金沙路德，但由于投产时间的关系，金沙一期10万吨/年产能于23年仅贡献了3.6万吨产量和2.8万吨销量，由此可见该项目产能23年尚未完全发挥，因此在未来或将有较大潜力助力公司业绩增长。
    3、盈利预测&投资建议：我们看好国家对废弃物循环利用相关产业政策持续推进的趋势，同时公司正处于产能快速扩张期、且产品已证明自身盈利能力，因此我们看好公司未来业绩随产能增长的可能性。由于公司处于业务转型期，考虑到传统业务近年来处于收缩态势，因此我们下调公司业绩。预计2024-2026年，公司实现营收5.04/8.23/12.82亿元（24年前值：13.27亿元），归母净利润0.48/0.95/1.63亿元（24年前值：3.46亿元），2024年4月26日股价对应PE为31/16/9x，维持“买入”评级。
    风险提示：公司经营业绩波动风险、白酒糟生物发酵饲料业务进展不及预期、行业政策进展不及预期、与传统项目相关的风险、当前市值过小的风险。

数据中心布局与时俱进，新能源看多产品多维度发展

科士达(002518)
    海外户储业务下游库存积压，市场需求波动影响24Q1业绩
    2023年实现营收54.4亿元，yoy+23.6%；归母净利润8.45亿元，yoy+28.8%；扣非归母净利润8.18亿元，yoy+34.5%。毛利率32.89%，yoy+1.10pct，净利率16.02%，yoy+0.52pct。
    2024Q1营收8.31亿元，yoy-41%，qoq-39%；归母净利润1.34亿元，yoy-42%，qoq-13%；毛利率33.4%，yoy+1.3pct，qoq+0.7pct；归母净利率16.2%，yoy-1.2pct，qoq+4.9pct。一季度公司收入层面下滑，主要系海外户储业务下游渠道客户库存暂时积压、市场需求阶段性波动影响，户储产品发货量有所减少。
    23年业务分拆：
    1、智慧电源、数据中心产品：实现收入25.09亿元，yoy+14.87%，毛利率38.46%，同比上升2.05pct。
    2、光储充产品及系统产品：实现收入26.92亿元，yoy+38.33%，毛利率26.49%，同比上升1.9pct。
    3、新能源产品：实现收入3847万元，yoy-21.99%，毛利率62.4%，同比下降7.65pct。
    4、配套产品：实现收入1.62亿元，yoy-9.7%，毛利率32.77%，同比上升3.25%。
    数据中心产品研发与时俱进，储能业务受下游客户库存影响
    1）数据中心行业方面，公司自主研发生产的相关产品已趋向多元化、集成化发展，并推出与算力型数据中心高度适配的产品，针对未来单柜负荷达20-60kw的高密场景，公司亦有相应的冷板式液冷系列一体化解决方案。2）新能源行业方面，公司23年与客户A签订的14.15亿元储能合同，截至23年底合计履行金额11.15亿元，受客户库存数量较高影响，合同执行期限比计划延长。
    盈利预测
    数据中心方面，我们预计公司有望伴随行业层面云计算、AI、移动互联网的进一步发展，超大规模数据中心和边缘数据中心加速发展；新能源方面，公司已布局大功率光伏逆变器/储能PCS、工商业储能系统、户用储能系统等多款核心产品，有望从多产品维度抵消户储产品下游客户库存影响。基于公司24Q1经营业绩情况，我们调整公司24-26年营业收入至65.3、77.0、90.9亿元（原值为24年93.9亿元），归母净利润9.2、11.4、14.0亿元（原值为24年15.0亿元），yoy+8.5%/+23.9%/23.6%，对应当前估值13、11、9XPE。
    风险提示：宏观经济波动风险、市场竞争风险，原材料价格波动风险、光伏逆变器及储能出货不及预期风险、行业装机不及预期。

业绩增长亮眼，降本成效凸显

公牛集团(603195)
    事件：2023年公司实现收入156.9亿元，同比+11.46%，归母净利润38.7亿元，同比+21.37%，扣非后归母净利润37.0亿元，同比+27.51%。其中，23Q4公司实现收入40.9亿元，同比+13.34%，归母净利润10.6亿元，同比+27.75%，扣非归母净利润10.8亿元，同比+36.45%。24Q1公司实现收入38.0亿元，同比+14.06%，归母净利润9.3亿元，同比+26.27%，扣非归母净利润8.2亿元，同比+26.73%。2023年拟向全体股东每股派发现金股利3.1元（含税），合计拟派发现金红利27.6亿元，现金分红比例71.41%；同时向全体股东每股以资本公积金转增0.45股，转赠后公司总股本为12.9亿股。
    现金牛业务稳健增长，新业务注入动能。23年公司收入同比+11%，其中，电连接收入74亿元，同比+5%；智能电工照明收入79亿元，同比+15%；新能源收入3.8亿元，同比+149%。我们预计23Q4、24Q1各板块增速与23年全年表现类似。
    盈利能力持续优化，营销投放加码。23年，公司毛利率同比+5.2pcts至43.2%，其中电连接/智能电工照明/新能源分别同比+6.6/+3.9/+1.8pcts至40.9%/45.8%/34.2%。23年销售/管理/研发/财务费用率分别为6.8%/4.0%/4.3%/-0.7%，同比+1.1/+0.4/+0.1/+0.1pcts。此外，23年公司对外捐赠1.9亿元导致营业外支出项大幅提升。最终，公司23年归母净利率同比+2.0pcts至24.7%。24Q1，毛利率同比+5.0pcts至42.2%，自23Q2以来毛利率迎来持续大幅改善，预计主要为内部降本增效、产品结构优化贡献。公司24Q1销售/管理/研发/财务费用率分别为7.4%/4.2%/4.5%/-0.7%，同比+1.0/+0.2/+0.7/-0.1pcts。最终，公司24Q1归母净利率同比+2.4pcts至24.4%。
    积极推进智能生态、新能源、国际化三大战略。公司智能生态业务23年顺应消费习惯变化推进旗舰店+新零售变革，从0到1建设沐光无主灯渠道并已基本覆盖全国省会城市、大部分地级市及经济发达区域，培养认证近300名光效设计师与销售管理人员。新能源业务23年快速丰富产品线，C端累计开发终端网点1.7w余家，初步建成遍及城乡的销售服务网络，B端累计开发运营商客户1500余家，电商渠道市占率位居第三方品牌前列。同时，23年公司成立国际事业部，组建德国、印尼等海外子公司，新兴市场已率先完成东南主要国家经销商体系升级工作，并开启中东、南美等市场调研与经销商招募；欧美市场开发多款自研自制储能产品，并在德国等代表性国家进行试点招商和试销工作。
    投资建议：公司作为电工龙头，长期发展逻辑清晰——优势品类墙开插座、转换器稳健成长，龙头地位夯实；充电枪/桩、智能生态产品渠道快速铺开，有望逐步贡献收入体量。我们持续看好公牛在民用电工领域的龙头地位以及入局新赛道的成长性。预计公司24-26年归母净利润45.6/52.6/60.6亿元，对应PE23x/20x/17x，维持“买入”评级。
    风险提示：新业务发展、新渠道开拓不达预期的风险；原材料价格继续上涨的风险；房地产市场波动的风险；市场竞争加剧的风险。

业绩同比改善，烯烃受益煤价下跌

宝丰能源(600989)
    2024年一季度公司实现归母净利润14.21亿，同比+19.89%
    2024年一季度公司实现营业收入82.27亿元，同比+22.19%；实现归母净利润14.21亿，同比+19.89%，环比-19.3%；扣非归母净利润14.82亿元，同比+15.79%。
    煤价下行，烯烃价差走阔，焦化板块拖累业绩
    销量方面：2024年Q1EVA贡献烯烃增量，其中聚乙烯销量29.53万吨，环比持平，聚丙烯销量26.76万吨，环比-0.4%，新增EVA销量1.32万吨；焦炭销量174.95万吨，同比-2.2%。
    煤价下跌，烯烃价差走阔，焦化板块盈利收窄：2024年Q1，内蒙古东胜坑口煤价675元/吨，同比-25%，环比-9%；烯烃价格虽有下滑，但降幅不及原料，烯烃模拟价差2244元/吨，同比+37%，环比+3%，而近期随着煤价走弱，截至4月19日，烯烃价差已抬升至2738元/吨。
    2024年Q1焦煤市场价格1654元/吨，同比-17%，环比-4%，焦炭价差同样走弱，2024年Q1焦炭模拟价差-121元/吨，亏损环比增加63元/吨。
    新项目持续推进，业绩成长可期
    25万吨EVA装置于2月份投产，运行总体平稳，已经达到设计生产能力。发泡料转产光伏料之后，预计超额收益在1000-1500元/吨，未来随着公司醋酸乙烯装置投产，一体化程度提高，EVA有望贡献超额收益。
    内蒙项目如期推进：一期260万吨/年煤制烯烃及配套40万吨/年绿氢耦合制烯烃项目于2023年启动建设，当年建设进程过半，计划于2024年投产。盈利预测与估值：受焦化板块的影响，将公司2024/2025/2026年归母净利润预测由95/152/170亿下调至84/140/150亿元，2024年4月25日市值对应PE分别为14/9/8倍，维持“买入”评级。
    风险提示：需求不及预期风险；煤价大幅上涨风险；行业竞争加剧风险；项目投产不及预期风险

国内外齐头并进，经营业绩高质量发展

迈瑞医疗(300760)
    事项：
    公司发布2023年报和2024年一季报，2023年全年公司实现营业收入349.32亿元，同比+15.04%；归母净利润115.82亿元，同比增长20.56%；扣非归母净利润114.34亿元，同比增长20.04%。2024年Q1公司实现营业收入93.73亿元，同比增长12.06%；归母净利润31.60亿元，同比增长22.90%；扣非归母净利润30.37亿元，同比增长20.08%。
    平安观点：
    国内外齐头并进，保持快速增长趋势。2023年国内市场实现收入213.82亿元，同比+14.5%，其中自去年3月份以来，国内常规诊疗活动实现了迅速复苏，推动国内IVD全年实现了20%的快速增长；国际市场实现收入135.50亿元，同比+15.8%，发展中国家表现亮眼，公司凭借优质的质量和完善的服务，持续加快在各国公立市场及高端客户群的突破，2023年获取了大量的订单，监护、检验、超声产品和整体解决方案进入了更多的高端医院、集团医院和大型连锁实验室，成长空间进一步打开。2024年Q1国内市场在去年整体高基数情况下实现个位数增长，但国内体外诊断和医学影像业务均实现了恢复性高增长；国际方面，因去年同期产能倾斜国内而导致国际市场基数较低，同时在海外高端客户群突破持续加快的助力下，国际市场整体Q1增长近30%，其中发展中国家增长超过了30%，国际三大业务线均实现了快速增长。
    三大业务板块共同发展，体外诊断表现亮眼。公司2023年在国内医疗行业整顿行动压力下仍然取得不错的收入增长，其中1）体外诊断板块表现亮眼，全年收入增长超过20%，主要得益于国内3月份以后常规诊疗活动迅速恢复、体外诊断试剂消耗具备韧性，叠加国际市场中大样本量客户群加速突破，值得一提的是，国际体外诊断业务连续两年复合增长超过30%。2）生命信息与支持业务板块上半年受益于医疗新基建开展和国际需求复苏，下半年由于国内8月份以来医疗行业整顿行动导致国内设备招标采购活动出现大面积延迟，增长有所放缓，全年收入增长13.81%，其
    中微创外科增长超过30%。3）医学影像板块收入增长8.82%，虽然国内超声常规采购自3月份以来得到了恢复，且国际市场中高端超声持续放量，但医疗行业整顿行动同样使得相关采购活动延迟，公司凭借强大的产品竞争力和高标准的合规体系，抓住了当前环境下市场份额提升的机会，首次超越原市场第一的进口品牌，成为国内超声市场行业第一的厂家，展现了公司强大的综合竞争能力。
    经营业绩高质量发展，全年增长可期。公司2023年和2024Q1毛利率维持在66%左右水平，净利润率持续稳中有升，净利润保持20%以上快速增长趋势，经营业绩呈现高质量发展。展望今年，国内公立医院的招投标活动预计呈现逐季度复苏的趋势。去年上半年国内市场因紧急采购而导致公司基数垫高，而去年下半年的基数受行业整顿影响显著降低，预计今年收入增长或呈现前低后高状态。随着海内外各项业务高端客户群突破顺利，公司有望不断提升市场份额，叠加国内医疗新基建、设备更新采购等政策支持，全年增长仍然值得期待。
    维持“推荐”评级。公司作为医疗器械领域平台型龙头企业，国内外需求空间广阔，长期发展可期。根据国内政策环境变化，调整2024-2026EPS预测为11.57、13.93、16.77元（原2024-2025预测为11.61、14.03元），维持“推荐”评级。
    风险提示：1）国内医疗环境政策风险；2）体外诊断集采降价风险；3）海外拓展不及预期风险；4）新产品放量不及预期等风险。

静待拐点，订单端初显改善迹象

康龙化成(300759)
    事项：
    公司发布24Q1业绩，实现营收26.71亿元（yoy-2.0%），归母净利润2.31亿元（yoy-33.8%）。剔除上海实验室关闭导致的一次性亏损、以股份为基础的报酬开支等因素后，non-IFRS经调整归母净利润3.39亿元（yoy-22.7%），基本符合市场预期。
    平安观点：
    24Q1营收基本稳定，各业务毛利率均有所下滑。24Q1公司实现营收26.71亿元（yoy-2.0%），毛利率同比下滑3.1pct至32.7%。分板块看，实验室服务收入16.05亿元（yoy-2.9%），环比回升0.9%，毛利率基本稳定44.1%（yoy-0.3pct）。公司关闭了上海实验室并与宁波/北京地区的实验室服务业务整合，预计规模效应的提升叠加人效的改善将使后续毛利率改善；CMC服务收入5.82亿元（yoy-2.7%），主要受到项目交付节奏影响。毛利率下滑5.0pct至27.9%，主要因为23Q4绍兴新增转固以及员工数量有所增加；临床研究服务收入3.92亿元（yoy+4.6%）。毛利率下滑4.7pct至9.3%，主要因为国内行业竞争加剧，订单金额显著下滑；大分子和CGT业务收入0.91亿元（yoy-4.1%），主要因为测试服务收入下滑。毛利率同比下滑26.9pct至-38.6%，主要因为海外员工数量有所增加。
    海外工厂预计减亏有限及国内新产能投产，全年利润率或仍将承压。由于公司海外布局仍处于投入期，员工人数仍在增加，公司预计2024年海外整体减亏有限。此外，宁波大分子基地已于2024年初投产，鉴于大分子业务客户群和公司原有客户存在差异，且下游需求仍待进一步复苏，预计投产首年贡献收入有限。
    订单端显现改善迹象。随着24Q1下游客户来访及询单环比持续改善，公司24Q1新签订单显现改善迹象，同比增长20%+。其中实验室服务新签订单同比增长10%+；CMC服务新签订单同比增长40%+，绍兴工厂产能
    利用率将有所提升。
    维持“推荐”评级。全球医药一级市场投融资环境和下游需求仍待进一步复苏，公司的前端业务订单仍将承压，且毛利率因人员净流入、折旧增加将短期承压，我们下调公司2024-2025年EPS原预测并新增2026年EPS预测为0.82、1.14、1.39元（原2024-2025年EPS为1.13、1.42）。考虑到公司成熟业务稳定增长提供业绩保障，新兴业务盈利质量或将改善，维持“推荐”评级。
    风险提示：1）产能建设及投放不及预期：公司多地产能基地处于建设期，若建设、投放进度不及预期，可能减弱公司后续订单承接能力。2）宏观环境恢复不及预期：投融资环境回复不及预期将影响biotech的研发、生产外包需求，进而影响公司业绩。3）地缘政策风险：公司海外营收占比较高，若海外国家推出限制政策将影响公司业绩。

坚定步伐，行稳致远

安井食品(603345)
    事项：
    公司发布2023年年报，全年实现营业收入140.45亿元，同比增长15.29%；归母净利润14.78亿元，同比增长34.24%。实现扣非归母净利13.65亿元，同比增长36.80%。公司同时发布2024年一季报，24Q1实现营业收入37.55亿元，同比增长17.67%；归母净利润4.38亿元，同比增长21.24%。利润分配预案：拟每股派发1.775元（含税）现金股利。
    平安观点：
    毛利率改善叠加费用控制，净利率显著提升。公司23年全年实现毛利率23.21%，同比上升1.25pct。销售/管理/财务费用率分别为6.59%/2.74%/-0.64%，较同期下降0.58/下降0.07/下降0.02pct。受公司减少促销人员和广告投入、股份支付分摊费用减少、银行存款利息收入增加等因素影响，期间费用同比下降带动利润率提升。23全年实现净利率10.69%，同比上升1.52pct。公司24Q1单季度实现毛利率26.55%，同比上升1.84pct。销售/管理/财务费用率分别为7.45%/3.12%/-0.48%，较同期上升0.09/上升0.30/上升0.16pct。公司2024Q1实现净利率11.75%，同比上升0.13pct。
    主业稳健增长，预制菜肴持续发力。分产品看，23年全年公司速冻菜肴制品/速冻鱼糜制品/速冻面米制品/速冻肉制品分别实现营业收入
    实现营收3.20亿元，同比增长145.92%；新零售渠道实现营收4.37亿元，同比下降0.32%。电商渠道毛利率同比下降9.68pct，主要系新柳伍并表及加大该渠道促销力度所致；新零售渠道毛利率同比上升7.88pct，主要系产品结构调整所致。
    财务预测与估值：受宏观经济环境影响，居民消费复苏的斜率不及预期，仍需关注需求恢复情况，根据公司23年年报，我们略下调对公司的盈利预测，预计公司2024-2026年的归母净利润分别为16.86亿元（前值为18.35亿元）、20.04亿元（前值为22.37亿元）、23.13亿元（新增），EPS分别为5.75/6.83/7.89元，对应4月26日收盘价的PE分别为14.6、12.3和10.7倍。公司占据B端速冻食品高成长赛道，优质的管理层、稳定的经销商和不断积累的规模优势共筑龙头壁垒，看好其在预制菜肴领域的持续发力。维持“推荐”评级。
    风险提示：1）新品推广不达预期。若公司新品接受程度低，新品推广或不达预期，将影响公司业绩增长。2）渠道开拓不达预期。若公司经销商开拓及培育不及预期，或竞争对手加大渠道开拓投入，公司渠道开拓或不达预期。3）预制菜业务发展不达预期。若公司优势不能很好地迁移至预制菜领域，或市场竞争格局恶化，公司预制菜发展或不达预期。4）原材料成本波动。公司原材料占成本比重较高，若上游原材料价格波动，或对公司盈利造成一定影响。5）食品安全风险。速冻食品安全问题为重中之重，若行业或公司生产、储存中出现食品安全问题，会对公司发展造成负面影响。

营收逆势增长，业绩韧性较强

伟星新材(002372)
    事项：
    公司公布2024年一季报，实现营收10.0亿元，较上年同期调整后增长11.2%，归母净利润1.5亿元，较上年同期调整后下降11.6%，扣非归母净利润1.4亿元，较上年同期调整后增长37.6%。
    平安观点：
    营收逆势增长，业绩韧性较强。面对复杂严峻的行业竞争环境，一季度公司营收仍同比增11.2%，印证长期以来优异的经营管理能力；叠加原材料价格同比降低、带动毛利率同比提升4.3pct至41.5%，共同促使一季度扣非净利润增长37.6%。期内非经常性损益同比下滑，主要因投资净收益同比减少0.67亿元至0.03亿元。因销售费用有所增加，期间费率同比提升1.2pct至23.9%。2024年公司营业收入目标力争达到73亿元，成本及费用力争控制在57亿元左右。
    收现比保持100%以上，财务状况优异。期内收现比118.0%、付现比142.8%，分别同比降3.4pct、升0.4pct，导致经营活动产生的现金流量净额同比减少0.4亿元至-1.8亿元。期末公司应收账款、票据及其他应收款仅6.3亿元，资产负债率仅18.2%。
    投资建议：维持此前盈利预测，预计2024-2026年归母净利润分别为14.4亿元、15.7亿元、16.8亿元，当前市值对应PE为18.7倍、17.3倍、16.1倍。我们认为公司品牌、服务、渠道竞争力强，“同心圆”战略拓宽成长空间，管理团队能力突出，未来发展值得期待，高股息率意味着较高安全边际，维持“推荐”评级。
    风险提示：1）若后续房地产修复不及预期，将对公司业务拓展形成不利影响，尤其是关注地产竣工持续下滑对行业装修需求的拖累。2）若后续油价上涨，或将导致公司原材料成本上升、制约盈利水平。3）防水、净水业务与塑料管道在产品性能、服务工序以及消费认知等方面存在差异

2023年年报及2024年一季报点评：业绩短期承压，双主业市场份额再创新高

杉杉股份(600884)
    事件。2024年4月25日公司发布2023年年报及2024年一季报。2023年公司实现营业收入190.7亿元，同比下降12.13%；归母净利润7.65亿元，同比下降71.56%；归母扣非净利润2.47亿元，同比下降89.41%。
    24Q1业绩拆分。营收和净利：公司2024Q1营收37.52亿元，同比-15.67%，环比-13.96%；归母净利润为-0.73亿元，同比-112.74%，环比亏损大幅收窄。
    毛利率：2024Q1毛利率为14.20%，同比-2.19pct，环比+3.06pct。净利率：
    2024Q1净利率为-2.33%，同比-15.67pcts，环比+9.06pcts。费用率：公司2024Q1期间费用率为15.9%，其中销售、管理、研发、财务费用率分别为1.35%、6.06%、5.45%、3.04%。
    负极主业龙头地位稳固，扩产降本规模优势突出。2023年公司负极材料实现销量同比增长44.55%，国内市占率19%，行业龙头地位进一步稳固夯实。消费类快充产品实现5C产品的批量出货和6C产品的吨级供货；动力类快充产品实现4C、5C产品的规模化供应；千吨级硬碳产线建成投产，已实现在钠电、锂电（含半固态电池）和超级电容领域的批量应用。截至2023年底，杉杉负极已完成国内70万吨产能布局、海外芬兰10万吨产能规划，依托内蒙古、四川、云南三大基地“负极材料+石墨化”一体化产能建设，以更大规模、更高效率实现降本。
    偏光片技术研发精益革新，拟收购SP业务实现突破。2023年公司偏光片业务研发创新持续突破，在韩国、中国、日本、美国等全球多个国家已申请1000余项LCD偏光片相关专利，其中已授权专利1149项，其中发明专利1067项。为完善偏光片产品布局，加快推进LCD+OLED偏光片突破，公司2023年9月拟以14.07亿元收购LG化学旗下在中国大陆、韩国及越南的SP业务及相关资产。2023年12月公司偏光片研发取得重大成果，通过持续技术革新攻克了超大尺寸激光裁切的难点，与客户合作同开发115英寸超大尺寸TV用偏光片并实现大规模量产，该产品可满足4K/8K超高清分辨率高端显示需求，加速110英寸以上TV的普及。
    投资建议：我们预计公司2024-2026年实现营收215.75、233.55、261.44亿元，同比增速分别为13.1%、8.2%、11.9%，归母净利润依次为12.31、15.91、18.34亿元，同比增速分别为60.8%、29.3%、15.3%，当前收盘价对应2024-2026年PE依次为20、16、14倍。考虑公司人造石墨、偏光片业务龙头地位稳固，竞争优势显著，产线建设有序合理，客户开拓进展良好，维持“推荐”评级。
    风险提示：市场竞争加强风险，原材料价格波动风险，新产品新技术开发风险，国际贸易环境和汇率波动风险等。

水泥主业量价承压，行业盈利持续筑底

海螺水泥(600585)
    事项：
    公司公布2024年一季报，实现营收213.3亿元，较上年同期调整后下滑32.1%，归母净利润15.0亿元，较上年同期调整后下滑41.1%。
    平安观点：
    一季度水泥量价承压，吨毛利下行拖累业绩。受地产新开工继续下行、基建实物需求偏弱影响，一季度水泥行业量价均有所承压。数字水泥网显示，4月第3周全国水泥出货同比下滑13pct至50%。因此尽管一季度煤炭成本同比下滑，但水泥价格降幅更大，导致公司吨毛利同比下滑，叠加销量萎缩，一季度归母净利润同比降41%。期内公司期间费用同比降10%，但收入萎缩导致期间费率同比提高2.3pct至9.4%。随着后续增发国债项目逐步落地、叠加行业强化协同生产，水泥盈利有望筑底企稳。
    经营性净现金流减少，在手现金充足。期内经营活动产生的现金流量净额1.6亿元，低于上年同期30.9亿元。主要因收现比同比降3pct至118%，付现比同比升2pct至114%。期末在手货币现金663.4亿元，应收账款、票据及其他应收款153.1亿元，同比降10%。
    投资建议：维持公司盈利预测，预计2024-2026年归母净利润分别为91亿元、105亿元、119亿元，当前股价对应PE分别为13.2倍、11.5倍、10.1倍。行业层面，下游地产开工持续筑底，特殊国债发行有望推动后续基建需求；公司层面，海螺作为水泥行业领军者，重点布局华东、华南地区，市场需求更具韧性，同时成本管控、运营效率长期保持行业领先水平，分红比例、股息率亦具备一定吸引力，因此维持“推荐”评级。
    风险提示：1）需求修复或错峰生产不及预期，行业供需矛盾或加大：若后续地产销售、施工修复力度弱，或基建实物需求落地不及预期，或各地错峰生产执行不力，行业供需矛盾加大将导致水泥量价承压。2）原材料、燃料价格上涨，利润率进一步承压风险：当前煤炭价格仍偏高，水

2023年年报&2024年一季报点评：业绩增速触底回升，不良、关注率双降

南京银行(601009)
    事件：4月26日，南京银行发布2023年及24Q1财报。2023、24Q1营收分别为452亿元、133亿元，YoY+1.2%、+2.8%；归母净利润分别为185亿元、57亿元，YoY+0.5%、+5.1%；24Q1末不良率0.83%、拨备覆盖率357%。
    24Q1中收同比+28.8%，推动营收增速回升。营收分项来看，23年南京银行净利息收入、中收、其他非息收入分别同比变动-5.6%、-32.1%、+30.8%。进入24Q1，净利息收入增长继续承压，中收增速明显修复，其他非息收入在23年同期高基数上实现双位数增速，三者分别同比变动-9.0%、+28.8%、+15.0%。
    利润方面，23年、24Q1归母净利润分别同比增长0.5%、5.1%，24Q1利润增速提升，一是营收端增速修复，二是减值准备少提反哺利润。
    贷款稳步扩张，活期存款占比提升。24Q1南京银行总资产、贷款总额、存款总额同比分别增长11.5%、14.6%、2.9%。贷款方面，公司在江苏本地的信贷投放保持较高景气度，23年江苏地区贷款规模同比增长16.1%，同时在江苏省外的长三角地区也实现了较高的贷款规模增速，23年同比增长20.2%。存款方面，定期化趋势有所改善，24Q1活期存款、定期存款在总存款中占比分别较23年末变动+1.6pct、-1.6pct。
    存款端成本有望向下，支撑净息差表现。23年净息差2.04%，较23H1下降15BP。资产端，对公贷款和债券投资为主要拖累，23年平均利率分别较23H1下降15BP、31BP，债券投资收益向下，或因23年下半年公司加大了对低息政府债的配置力度。负债端，23年计息负债平均成本较23H1微升2BP，压力主要来自企业定期存款成本上升。后续存款端成本有望下降，一是结构上企业存款定期化趋势已有所减缓，或源于公司近年积极施行交易银行战略，推动了结算存款沉淀。二是公司在23年多次下调定期存款利率，成本节约效果在逐步显现。
    资产质量改善明显，重点领域风险可控。24Q1末不良率、关注率分别为0.83%、1.04%，较23年末分别下降7BP、13BP。地产方面，23年末房开贷、按揭贷不良率分别为0.61%、0.43%，均低于同期全行不良率水平，且合计余额在总贷款中占比较低，为11.1%。政信业务方面，23年末政府类授信资产无不良贷款，地方融资平台贷款余额在总贷款中占比较低，仅5.6%。24Q1末拨备覆盖率357%，较23年末下降3.6pct，仍处于较高水平，风险抵补能力充足。
    投资建议：贷款平稳扩张，资产质量改善
    南京银行主要展业于经济发达的长三角地区，信贷增长有望维持高景气度；在存款结构持续改善、挂牌价调降效果逐步显现背景下，净息差降幅有望收窄；不良率、关注率显著下降，资产质量稳步向好。预计24-26年EPS分别为1.88、1.98、2.13元，2024年4月26日收盘价对应0.6倍24年PB，维持“推荐”评级。
    风险提示：宏观经济增速下行；资产质量恶化；行业净息差下行超预期。

B端复调持续快增，季度盈利波动不改长线价值

宝立食品(603170)
    事件：公司披露23年年报及24年一季报：23年全年公司实现营收23.69亿元，同比+16%；归母净利润3.01亿元，同比+40%；扣非归母净利润2.19亿元，同比+13%。此外，24年Q1，公司实现营收6.24亿元，同比+16%；归母净利润0.61亿元，同比-20%；扣非归母净利润0.52亿元，同比-7%。其中，公司业绩下滑主要受去年资产处置收益形成的高基数以及少数股东损益明显提升影响。
    复调业务充分受益于大B需求复苏、推新节奏加快，同时轻烹业务逐步迎来边际改善。产品端，23年复调/轻烹解决方案/饮品甜点配料营收分别同比+29.32%/+1.39%/+8.28%，其中，复调业务拆分受益于百胜等头部客户强势复苏，同时公司积极开拓新客户，23年前五大客户中新增客户销售额达6840万元，而在轻烹业务中，空刻网络23年实现营收8.66亿元，预计同比微增；分地区，华东/华南/华北/华中/东北/西南/西北/境外营收同比+9.73%/+26.21%/+24.89%/+38.25%/+33.97%/+201.35%/+86.95%/+108.12%；分销售模式，直销/非直销营收分别同比+12.81%/+20.17%，其中线上渠道同期营收为7.9亿元，同比-3.51%，营收占比为34.2%，预计主要系空刻意面线上销售增长承压影响。
    24年Q1：复调/轻烹解决方案/饮品甜点配料营收同比+27.7%/+5.76%/+0.56%，其中复调业务持续快增预计主要系春节旺季大B备货需求大，同时B端产品占有率持续提升；分地区，华东/华南/华北/华中/东北/西南/西北/境外营收同比+9.50%/+20.70%/+76.19%/+52.51%/+19.65%/+135.48%/+100.99%/+117.32%；分销售模式，直销/非直销营收分别同比+16.05%/+12.01%。
    业务结构调整影响公司毛利率表现，费用方面整体有所收窄。23年，公司销售毛利率为33.14%，同比-1.43pcts，主要系低毛利率业务营收占比提升，如复调、贸易类等，以及烘焙工厂产能爬坡等影响；费用方面，23年四项费率合计同比-0.94pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别同比-0.61/-0.06/-0.15/-0.12pct。最后，23年公司净利率为13.14%，同比增长1.82pcts，主要系资产处置收益达8603万元。24年Q1公司销售毛利率为32.04%，同比-3.05pcts，预计同样受业务结构调整影响；四项费率同比合计-1.56pcts，销售/管理/研发/财务费用率分别同比-1.24/-0.14/-0.26/+0.08pcts。此外，公司24年Q1净利率为10.75%，同比-3.79pcts；扣非归母净利率为8.39%，同比-2.05pcts。主要系公司23年Q4出让浙江宝立工厂40%股权给百胜，造成少数股东损益阶段性显著提升。
    盈利预测与投资建议:考虑到非经常性损益高基数、少数股东损益大幅提升等因素，我们下调盈利预测，预计24-25年归母净利润为2.83/3.36亿元（原24-25年为3.38/4.10亿元），26年归母净利润为3.98亿元，24-26年利润分别同比-6%/+19%/+18%。鉴于公司主业竞争力强，BC端驱动下增长动力足，未来空间大，给予24年27倍PE，对应目标价为19.08元，维持“买入”评级。
    风险提示：食品质量安全、客户集中风险、主要原材料价格波动等

食品加工渠道恢复较好，Q1业绩稳步增长

日辰股份(603755)
    事件：公司披露2024年一季报，经营表现整体复合预期；具体而言，24年Q1公司实现营收0.92亿元，同比+15%；实现归母净利润0.13亿元，同比+21%；扣非归母净利润0.12亿元，同比+25%。
    餐饮渠道稳步增长，食品加工低基数下持续改善。渠道端，24Q1餐饮、食品加工、品牌定制、直营商超、直营电商、经销商（零售）营收分别同比+15.36%/+20.38%/+3.35%/-9.53%/+79.10%/+3.54%，其中食品加工渠道在低基数下恢复较好，餐饮渠道伴随下游扩容、定制餐调持续渗透而稳步扩张。产品端，酱汁类调味料、粉体类调味料、食品添加剂Q1营收分别同比+16.3%/+9.8%/-28.79%。分地区看，华东、华北、东北、华中、华南地区营收分别同比+7.81%/+36.93%/+29.87%/+18.67%/+17.18%。此外，24年Q1，公司零售经销商为110家，较年初增长1家。
    Q1费用率整体收窄，进而带动盈利能力有所改善。盈利方面，24年Q1销售毛利率为38.28%，同比-0.43pct，预计主要受下游竞争加剧，价格压力向供应链传导等影响。费用方面，Q1四项费率合计同比-1.13pcts，对应销售/管理/研发/财务费用率分别同比+0.49/-1.68/-0.19/+0.24pcts。最后，24年Q1销售净利率为14.06%，同比+0.73pct；扣非归母净利率为13.22%，同比+1.04pcts。
    以餐渠为轴，下游连锁化催生定制需求，推新品、拓新客持续驱动快增。首先，伴随餐饮市场持续回暖、头部连锁化趋势提速，尤其在呷哺等餐饮大B、存量老品持续恢复下，公司餐渠增长基本盘稳固；同时，公司上海运营中心已基本完成装修并即将投入运营，而嘉兴1.5万吨复调与0.5万吨汤类抽提物产能已基本完成土建并逐步落地投产，未来公司拓新客、上新品节奏有望进一步提速；此外，公司进一步细化销售部门的组织架构，在原有大客户事业部和零售终端事业部的基础上，新增预制菜及烘焙事业部。
    盈利预测与投资建议:预计公司2024-2026年归母净利润分别为0.79/1.01/1.29亿元，分别同比增长39%/29%/27%。随着餐饮业持续复苏、连锁发展，且在新产能释放下，公司有望展现业绩增长弹性。故给予公司24年32倍PE，对应目标价25.53元/股，并维持“买入”评级。
    风险提示：餐饮复苏不及预期、对日出口不及预期、食品质量与安全、主要原材料价格波动等

守得云开见月明，24Q1收入同比转正&利润扭亏超预期

华宝新能(301327)
    投资要点：
    2023年及2024Q1业绩表现：公司发布2023年报，报告期内公司实现营收23.1亿元，同比-27.8%；实现归母净利润-1.7亿元，同比-160.5%；扣非后归母净利润-2.6亿元，同比-197.0%。公司同时发布2024年一季报，报告期内公司实现营收5.8亿元，同比+29.9%；实现归母净利润0.3亿元，同比+197.7%；扣非后归母净利润0.1亿元，同比+129.1%。
    收入增速逐季改善，期待24Q2旺季表现。23Q2-24Q1公司单季度营收增速分别为-32.7%/-28.0%/-24.6%/+29.9%，呈现出逐季度改善趋势。2023年，欧洲市场由于天然气价格回落和能源危机常态化，导致储能产品库存攀升，渠道经历漫长去库存周期，而日本市场消费者性能偏好变化也导致市场竞争加剧，产品成交单价下滑，导致欧洲和亚太（除中国市场外）市场收入分别同比-66.9%/-33.6%，相比之下，美国市场虽然也受到加息对可选消费的压制，但韧性相对充足，收入同比仅下滑-11.4%。公司24Q1收入转正验证行业景气度正在逐步复苏，其中美国和日本市场营收分别同比+36.7%/+74.8%，Q2进入旺季之后，公司表现值得期待。
    库存去化&费用控制取得成效，Q1利润端扭亏超预期。2023年公司毛利率39.7%，同比-4.6pcts，主要受去年高成本库存影响，以及公司阶段性加大促销力度，导致毛利率有所下降，随库存产品出清及原材料价格回落，23H2公司毛利率环比+1.0pct；24Q1毛利率进一步改善至46.5%，同比+4.8pcts。费用端，Q1销售/管理/研发费用率分别为29.8%/7.0%/6.9%，分别同比-6.3/-4.5/-2.3pcts。得益于毛利率回升和控费，公司24Q1实现扭亏，实现归母净利润0.3亿元，归母净利率达到5.0%。
    新品推出构筑第二曲线，渠道建设持续贡献增量。2023年公司旗下全场景家庭绿电专家品牌“Geneverse电掌柜”成功推出固定式家储第一代产品，实现从光伏发电到电化学储能为一体的家庭绿电产品，积极打造第二曲线。渠道方面，公司产品已经成功进入Costco、Walmart、HomeDepot等10000家全球知名零售渠道，渠道层面的多元化有助于公司免疫竞争相对激烈的传统线上渠道，从而实现盈利能力的进一步改善。
    盈利预测与投资建议：预计公司2024-2026年分别实现营收32/39/46亿元，同比+38%/+21%/+18%；分别实现归母净利润1.5/2.2/3.0亿元，同比+186%/+47%/+36%。根据iFinD一致预期，可比公司2024年平均PE为35倍，考虑到便携储能行业景气度逐步复苏，竞争格局也趋于缓和，公司高成本库存去化接近尾声，同时费用控制收效显著，叠加固定式家储有望成为第二曲线，预计2024年公司将迎来业绩拐点，给予40%溢价空间，对应目标PE49x，目标价58.73元，维持“买入”评级。
    风险提示
    行业需求不及预期，原材料价格大幅上涨，竞争格局加剧等。

自下而上锚定综合定位，横纵战略助推业绩稳增

金宏气体(688106)
    投资要点
    事件1：公司发布2023年报，报告期内实现营收和归母净利润分别为24.3亿元和3.2亿元，分别同比+23.4%和+37.5%，其中单Q4实现营收和归母净利润分别为6.5亿元和0.56亿元，分别同比+22.1%和-6.9%，环比+0.2%和-42.2%。
    事件2：公司发布2024年一季报，Q1公司实现营收5.9亿元，同比+13.7%，归母净利润0.76亿元，同比+26.7%，环比+36.5%。
    大工业项目实现突破，自下而上完备综合业务矩阵。据公司公众号，公司2023年6月成立大工业事业部，2个月后突破中型现场制气项目（空分群），在2024年3月份获得辽宁省营口市7万等级空分项目（合同总价值24亿、合同期20年），实现大型现场供气项目的突破。至此，公司从钢瓶供气到现场制气、从工业大宗到电子气体都将具备成熟的供应模式及项目储备，综合型业务矩阵建立完成。
    公司是对标林德的综合型气体供应商。以海外龙头气体公司为鉴，无论从下游应用结构，还是供气模式上来看占比都较为分散，具备较强的抗风险属性。金宏同样在业务模式以及下游应用占比上具备类似的综合性，本质上是降低对单一下游行业景气的依赖度，以及在原材料/生产/运输/客户/管理等方面形成协同，相辅相成。多元的下游结构以及综合型的业务矩阵将助力公司更好的拥抱工业气体万亿蓝海市场。
    持续贯彻横纵战略，多点开花或将贡献稳步增长。2023年全年业绩超预期，源于电子大宗项目的从0-1、电子特气优势产品的量价齐升，以及工业大宗的稳步增长。展望2024年，公司将依旧贯彻横纵战略，横向通过跨区域布局、海外市场布局拓展服务区域，纵向通过拓展服务模式、开拓服务场景、拓展产品品类丰富服务手段----
    1）工业大宗方面，零售气坚持横向扩张，多项现场制气的投产将贡献增量以及加强气源自给能力。公司具备领先同业的高效运维管理能力，在苏州区域实现高市占率的同时仍可实现高增速增长，据公司公众号，截至2023年12月18日，公司吴江分公司2023年未税销售超过1亿元，同比增长43%，超额实现年度既定目标，且瓶装气销售也突破百万瓶，创历史新高。依托苏州成功基因公司坚定横向扩张，通过新建及并购等方式围绕长三角以及聚焦经济体量较好的区域进行布局；同时，公司坚定“走出国门”，于2023年1月成立国际事业部，2023年新突破22个国家，累计出口32个国家，实现海外地区营业收入同比92.7%的增长。而在现场制气方面，公司于2023年拓展了多个新项目，累计投产9项现场制气项目，未来伴随苏相空分项目的投产以及规划现场制气项目的富余液体，公司也将持续提升大宗气体气源的自给能力。
    2）电子大宗方面，伴随多个项目陆续投产及爬坡，稳定贡献增量的同时盈利能力或将持续攀升。公司近年来陆续与北方集成电路、广东芯粤能、厦门天马、无锡华润等8家客户达成合作，合同总金额超过40亿元。2023年8月，广东芯粤能项目量产供应，标志着公司已具备完整电子大宗载气业务开发、建设、运营能力；2024年4月，无锡华润项目成功举办量产供气仪式，此次项目不仅是新增业绩，更是气体行业重大的突破—首次实现成熟量产晶圆产线电子大宗载气存量业务的替代。
    3）特种气体方面，超纯氨、氢气、高纯二氧化碳等多个品种新产能释放在即，氦气&硅烷资源量稳步增加。2023年特种气体业务营收同比增长46.5%，占主营业务收入比重由39.23%提升至46.34%，业绩贡献显著。2024年多个特气项目也将陆续推进，眉山超纯氨项目于2023年7月进入试生产，越南超纯氨项目也在产业化推进过程中；眉山氢气项目和株洲华龙氢气项目分别于2023年7月和2024年1月进入试生产阶段；截至2024年3月，高纯二氧化碳已在两家存储公司批量供应，在台积电、厦门联芯、SK海力士等公司进行测试；正硅酸乙酯在厦门联芯已实现批量供应。而在氦气与硅烷的资源储备方面，公司于2023年5月与中集安瑞科举行液氦储罐略合作签约，多方开拓液氦储罐的采购渠道，储罐数量稳步提升，截至2023年底，公司销售进口氦气的液氦储罐数量达16个；同时公司也在2023年间稳步推进与中能硅业、SK等硅烷气厂商的合作，资源量稳步增加。
    投资建议：公司作为国内工业气体民营领军者，坚持贯彻纵横发展战略，在大宗气体和特种气体的双轮驱动下，兼具成长弹性及持续性。考虑到光伏等下游需求的预期变化以及公司大工业、电子大宗载气等现场制气项目的投产节奏，我们调整盈利预测，预计2024-2026年归母净利分别为4.0/5.1/6.4（24/25年前值为4.0/5.0）亿元，同比增速分别为27.0%/27.5%/24.6%，对应当前股价PE分别为22.7x/17.8x/14.3x，维持“买入”评级。
    风险提示：下游需求不达预期；技术工艺迭代过快；项目进展不及预期等。

23年业绩靓丽符合预期，木门实现快速增长

志邦家居(603801)
    投资要点
    事件：公司披露23年报及24年一季报，24Q1受春节错配等因素影响略有承压。公司23年实现营业收入61.16亿元，同比+13.5%；实现归母净利润5.95亿元，同比+10.76%；扣非后归母净利润5.48亿元，同比+10.04%；其中Q4实现营业收入21.88亿元，同比分别+16.87%；实现归母净利润2.46亿元，同比+10.52%；扣非后归母净利润2.24亿元，同比分别+11.43%。24Q1实现营业收入8.2亿元，同比+1.77%；实现归母净利润0.47亿元，同比-8.38%；扣非后归母净利润0.39亿元，同比-10.04%。24Q1净利润同比下降主要受股权激励相关费用1445万元影响，剔除后归母净利润同比+15.46%。
    行业压力下经销渠道仍保持稳健增长，门墙门店及业绩实现突破。1）分渠道看，经销/直营/大宗/海外分别实现营业收入31.24、4.70、20.09、1.50亿元，同比分别+7.75%、+18.52%、+21.22%、+31.86%。截至23年末，公司各品类门店共4583家，其中志邦厨柜、志邦衣柜、志邦木门分别为1715、1850、983家，较上年分别-7、+124、+235家，木门门店快速增长。2）分品类看，橱柜、衣柜、木门分别实现营业收入28.38、25.05、4.10亿元，同比分别+3.69%、+19.15%、+79.92%。
    降本增效成果显著，盈利能力持续改善。盈利能力方面，公司23年归母净利润率为9.73%，同比略降0.24pp，若剔除股权激励费用2969万元，23年归母净利润率为10.21%，同比+0.25pp。分季度看，Q1/Q2/Q3/Q4归母净利润率分别为6.45%/8.56%/10.44%/11.25%，随着降本增效效果的持续体现，公司盈利能力持续改善。24Q1毛利率同比+0.33pp至37.22%；销售净利率同比-0.64pp至5.76%。期间费用控制效果较
    好：23年期间费用率同比-0.81pp至24.43%；其中，销售费用率-0.88pp至14.55%;管理费用率（含研发费用率5.21%）同比-0.12pp至10.02%；财务费用率同比+0.2pp至-0.14%。24Q1期间费用率同比+2.93pp至34.17%；其中，销售费用率+1.24pp至18.79%；管理费用率同比+2.15pp至15.9%；研发费用率同比+0.51pp至6.9%；财务费用率同比-0.46pp至-0.52%。
    经营现金流及营运效率维持优秀表现。现金流方面，23年公司实现经营现金流7.56亿元，同比-1.25%；经营现金流/经营活动净收益比值为147.19%；营运效率方面，23年存货周转天数130.92天，同比下降10.13天；应收账款周转天数12.7天，同比上升0.87天；应付账款周转天数54.72天，同比下降2.35天。
    投资建议：公司推行全空间集成整家，多品类协同助推成长。我们预估公司2024-2026年实现归属于母公司净利润6.60、7.29、8.04亿元（24-25年前值为6.56、7.32亿元），对应PE为10、9、8倍，维持“买入”评级。
    风险提示：地产景气程度下滑风险、行业竞争加剧风险。

业绩符合预期，现金流表现靓丽，积极培育智能家居生态

欧派家居(603833)
    投资要点
    事件：公司披露23年报，业绩符合预期。公司23年实现营业收入227.82亿元，同比+1.35%；实现归母净利润30.36亿元，同比+12.92%；扣非后归母净利润27.46亿元，同比+5.91%。其中Q4单季实现营业收入62.18亿元，同比+0.11%；实现归母净利润7.26亿元，同比+4%；扣非后归母净利润5.45亿元，同比-18.84%。23年度非经常性损益增加主要由增值税减免带来，23年增值税减免收益1.67亿元，22年为0.11亿元，该增值税优惠政策持续至2027年。
    卫浴品类增速较快，海外渠道表现靓丽。分品类看，卫浴品类增速领先。23年厨柜、衣柜及配套、卫浴、木门收入分别为70.3、119.5、11.3、13.8亿元，同比分别-1.99%、-1.56%、+9%、+2.4%。分渠道看，直营及海外渠道表现靓丽。23年直营、经销、大宗、其他（海外）分别实现营业收入8.29、175.75、35.86、3.2亿元，同比分别+17.44%、-0.04%、+2.61%、+46.54%。分品牌看，欧派、欧铂丽、欧铂尼、铂尼思分别实现营业收入186.7、1.38、1.38、0.87亿元，同比分别-0.75%、+2.79%、+2.43%、+76.69%。23年公司对主品牌进行组织架构调整，将欧派品牌原有的以品类划分的营销事业部调整为按照区域划分的三大营销事业部，构建以城市为中心的经营模式，进行全品类（厨衣木卫配）、全渠道（零售+整装）的统一管理，从组织形态上进一步向大家居战略方向匹配，在组织架构调整及行业压力下，主品牌欧派体现出一定韧性。此外，贴合大家居生态，公司上线独立AIOT物联网科技品牌海烈鸟，全面赋能欧派旗下各品牌的智能化升级，入选广州市工业和信息化局、广州市住房和城乡建设局2023年“智慧+品质”住宅解决方案，并成为全屋智能方向仅入选的两个方案之一。
    大家居及性价比套餐深化下，24年有望维持稳健增长。23年公司毛利率同比+2.5
    5pp至34.16%；其中厨柜、衣柜、卫浴、木门毛利率同比分别+0.31pp、+4.73pp、-0.28pp、+5.09pp，原材料低位+降本增效下毛利率提升明显。23年期间费用率同比+1.13pp至18.44%；其中，销售费用率+1.23pp至8.7%；管理费用率（含研发费用率4.94%）同比+0.16pp至11.1%；财务费用率同比-0.25pp至-1.35%。净利率同比+1.35pp至13.28%。判断期间费用增长主要受组织架构调整中人员优化带来的短期支出增加影响，预计后续该影响逐步消退。
    现金流表现靓丽，运营效率维持高位。现金流方面，23年公司实现经营现金流48.78亿元，同比+102.43%；经营现金流/经营活动净收益比值为153.52%；销售现金流/营业收入同比+4pp至113.96%。其中23Q4经营现金流11.2亿元，同比+151%。运营效率方面，23年存货周转天数30.56天，同比下降3.13天；应收账款周转天数21.48天，同比上升2.51天。
    投资建议：中长期看，公司大家居战略深化，零售大家居模式成长空间充足。我们预期公司2024-2026年归母净利润为32.33、34.87、37.20亿元（24-25年前值为
    35.30、40.00亿元，据23年业绩有所调整），对应PE为12、11、10倍，维持“买入”评级。
    风险提示：下游需求不及预期风险；市场竞争加剧风险；原材料价格大幅波动风险；产能建设进度不及预期风险

中国人寿2024Q1业绩点评：NBV增速优于预期，受益降本增效和期限结构改善

中国人寿(601628)
    NBV增速优于预期，受益降本增效和期限结构改善
    公司披露2024一季报，2024Q1可比口径NBV同比+26.3%，优于我们预期，预计受益公司产品期限结构明显改善、同时下调预定利率下调以及落实报行合一政策带来降本增效；2024年起公司采用新会计准则，Q1新准则归母净利润206.4亿元、同比-9.3%，符合我们预期，受会计政策变更影响2024期初净资产增加约170亿人民币。我们预测2024-2026年NBV预测为400/430/461亿元，分别同比+8.4%/+7.7%/+7.1%，对应EV同比分别为+6.2%/+6.4%/+6.5%。我们按新准则预测公司2024-2026净利润为652/725/805亿元，分别同比+41.1%/+11.2%/+11.1%对应EPS分别为1.1/1.2/1.3元。对应PEV分别为0.6/0.6/0.6倍，公司龙头地位稳固，股息分红稳定，A/H股息率（TTM）分别1.7/5.2%，维持“买入”评级。
    NBV高增长受益期限结构改善和降本增效，构建多元产品体系利于资负管理（1）产品质效提升，NBV增速实现近年最高。2024Q1公司首年保费1124.4亿元，同比-4.4%，首年期缴保费748.3亿元，同比+4.7%，其中10年期及以上产品251.2亿元，同比+25.4%，占新单期缴保费比重33.7%，同比+5.6pct。公司续期保费2251.9亿元，同比+7.5%。公司新单保费下降预计受银保趸缴产品拖累，主要系“报行合一”政策的短期负面冲击拖累，但10年期新单期交保费快速提升，叠加产品预定利率下调、“报行合一”政策改善产品费差损，NBV margin预计持续改善，同比口径NBV增速+26.3%，实现近年Q1最高增速。（2）个险队伍质态持续改善：2024Q1末总人力67.9万人，个险销售人力62.2万人，同比-6%，较年初-1.9%，个险月均首年保费同比+17.7%，“种子计划”试点在江苏、广东、深圳等省级机构启动。（3）展望看，公司持续强化资产负债管理，积极推进形态多元、期限多元、成本多元的产品体系构建，我们预计形态多元将满足客户多元保险需求，贡献稳定保费增长，期限多元有望提升保险久期管控，降低利率敞口，成本多元预计持续优化利率成本，提升产品价值。
    高基数+利率下降拖累投资收益率，关注权益市场回暖下的投资端弹性2024Q1末公司总投资资产5.9万亿元，较年初+4.8%。总投资收益/净投资收益分别实现646.7426.8亿元，同比+7.2%/-0.1%，年化总投资收益率/净投资收益率分别3.23%/2.82%，同比-0.8/-1.0pct，2023Q1基期未按I9金融工具准则重述造成同期高基数，此外我们预计主因新增长久期债券配置收益率拖累存量资产收益率，2024年3月末10年期国债收益率下降2.29%，同比下降56bp。2023年末公司权益类资产占比19%，股市回暖对公司业绩弹性影响预计优于同业。
    风险提示：长端利率超预期下行；寿险需求超预期减弱；权益持仓波动加剧。

Q1业绩贴近预告上限，盈利能力显著提升

捷佳伟创(300724)
    2024年4月26日，公司发布2024年一季度报告。一季度公司实现营业收入25.79亿元，同比+33.53%，环比+10.78%；实现归母净利润5.78亿元，同比+71.93%，环比+40.73%，业绩贴近预告上限，超市场预期。
    经营分析
    盈利水平表现亮眼、光伏业务稳中有升:24Q1公司实现净利率22.49%，同比+5.07pct，环比+4.80pct，单季度毛利率创2018年三季度以来最高；实现毛利率32.94%，同比+10.16pct，环比+1.09pct，我们预计主要系Q1收入结构变化，公司强竞争力产品TOPCon设备盈利能力较强，同时公司内部成本管控进一步优化，盈利持续向好。钙钛矿方面，2023年9月公司五合一团簇式钙钛矿叠层真空镀膜装备获得客户FAT验收通过后顺利出货，10月份顺利出货大面积钙钛矿薄膜立式量产设备，公司在钙钛矿领域的竞争力持续提高。建议积极关注公司在钙钛矿设备方面的进展。平台化技术优势显现、半导体业务中标频传：2024年4月，子公司创微微电子中标半导体碳化硅整线湿法设备订单并顺利完成合同签署，公司6/8吋全自动湿法刻蚀清洗设备具有1）优异的颗粒去除能力、金属污染控制能力、刻蚀均匀性控制能力；2）国产化零部件占比高带来成本优势；3）根据客户工艺需求定制，实现产能最大化等优点，此次中标标志着公司6/8吋槽式及单片全自动湿法刻蚀清洗设备已经覆盖了碳化硅器件刻蚀清洗全段工艺，具备替代进口设备的能力，半导体有望成为公司的第二大业务增长点。
    盈利预测、估值与评级
    根据公司的在手订单情况及最新业务进展，预计公司2024-2026年盈利分别为29.30/36.50/27.91亿元，对应EPS为8.42、10.50、8.02元，当前股价对应PE分别为7/6/8倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    新技术渗透不及预期，研发进展不及预期。

2024年一季报点评：业绩表现稳健，发电运输业务盈利提升

中国神华(601088)
    事件。2024年4月26日，公司发布2024年一季度报告。24Q1公司实现营业收入876.47亿元，同比增长0.7%；归母净利润158.84元，同比下降14.7%；扣非归母净利润164.60亿元，同比下降11.2%。国际企业会计准则下，24Q1公司实现归母净利润177.60亿元，同比下降14.1%。
    捐赠支出致非经常性损失同比增加。24Q1公司非经常损失5.76亿元，其中主因捐赠支出导致的营业外支出6.81亿元，拖累公司盈利，上年同期则实现非经常性收益0.83亿元。
    煤炭产销同比增长，售价回落叠加成本抬升，毛利率下滑。24Q1，公司生产商品煤8130万吨，同比增长1.5%，环比下降1.5%；销售商品煤1.171亿吨，同比增长8.8%，环比下降15.6%。销售结构中，公司年度长协占比50.0%，同比下降7.5pct；月度长协占比31.3%，同比上升2.4pct；现货占比13.8%，同比增长6.1pct。24Q1商品煤综合售价为573元/吨，同比下降7.7%，其中年度长协售价为490元/吨，同比下降1.4%；月度长协售价为737元/吨，同比下降17.3%；现货售价为591元/吨，同比下降20.0%。自产煤单位售价533元/吨，同比下降6.8%；自产煤生产成本190.6元/吨，同比增长12.5%，主要原因系人工成本上年同期基数较低、本期按进度计提从而大幅上涨106.3%。煤炭业务毛利率28.9%，同比下降4.8pct，实现利润总额134.06亿元，同比下降23.0%。
    发电装机规模持续扩大，发售电量同比增长，毛利率抬升。24Q1，公司总发电量553.5亿千瓦时，同比增长7.0%，环比下降1.2%；售电量521.6亿千瓦时，同比增长7.0%，环比下降1.4%。截至24Q1末公司总装机容量已达到44801MW，其中燃煤发电装机容量43244MW，24Q1新增燃煤装机80MW，光伏装机87MW。24Q1公司售电价格为409元/兆瓦时，同比下降2.6%；平均售电成本为364.8元/兆瓦时，同下降3.0%。24Q1公司发电机组平均利用小时数达1236小时，同比下降3.7%。电力业务毛利率16.9%，同比上升0.8pct，实现利润总额31.88亿元，同比增长11.0%。2024年公司发电业务计划资本支出171.78亿元，较2023年完成额提升7.9%。2024年公司计划发电量2163亿千瓦时，增速较低为1.9%，但考虑清远、岳阳机组均于23Q4投运，我们预计2024年公司发电量有望维持高增长并持续贡献业绩增量。未来伴随公司电力业务资本投入加大、机组建设投运步伐加快，煤电一体对冲效应将进一步增强，促进公司业绩稳定性提升。
    运输板块盈利同比提升。24Q1，公司自有铁路周转量82.0十亿吨公里，同比增长10.1%，环比下降0.4%；黄骅港装船量545万吨，同比增长11.5%，环比下降0.7%；天津煤码头装船量105万吨，同比下降6.2%，环比下降16.7%；航运货运量337万吨，同比下降1.2%，环比下降21.6%；航运周转量36.3十亿吨海里，同比增长3.1%，环比下降20.9%。运输业务中，铁路毛利率38.1%，同比上升2.1pct，实现利润总额37.77亿元，同比增长16.7%；港口毛利率48.6%，同比上升5.4pct，实现利润总额6.55亿元，同比增长15.3%；航运毛利率11.2%，同比上升2.1pct，实现利润总额1.02亿元，同比增长121.7%。2024年一季度，包神铁路大物流集装箱发运量突破2万箱大关，较上年同期增长超30%；东月铁路项目自东胜东至台格庙铁路环评审批取得积极进展；黄骅港正式开通雄安新区至黄骅港的集装箱海运业务。公司完成黄骅港煤炭港区第五期工程的投资决策，拟在黄骅港新建4个7万吨级泊位，新增煤炭装船能力约5000万吨/年。五期工程总投资约50亿元，建设工期约2.5年，计划于2024年内开工。
    烯烃产品量价双降，压缩盈利。24Q1，公司销售聚乙烯8.95万吨，同比下降1.8%，环比下降6.1%；销售聚丙烯8.27万吨，同比下降3.9%，环比下降1.7%。受聚烯烃产品销售量、平均销售价格下降影响，煤化工业务毛利率6.3%，同比下降0.9pct，实现利润总额0.16亿元，同比下降5.9%。
    投资建议：公司煤炭中期产量增量可期、发售电量持续增长，我们预计2024-2026年公司归母净利润为631.41/675.41/706.64亿元，对应EPS分别为3.18/3.40/3.56元/股，对应2024年4月26日的PE分别为12/12/11倍维持“推荐”评级。
    风险提示：煤炭价格大幅下降；火电需求不及预期；项目建设慢于预期。

2023年年报及2024年一季报点评：技术迭代与降本并重，积极出海未来可期

通合科技(300491)
    事件。公司发布2023年年报及2024年一季报。2023年营业收入为10.09亿元，同比增长57.80%；归母净利润为1.03亿元，同比增长131.26%；扣非后净利润为0.84亿元，同比增长170.46%；经营性现金流净额0.15亿元，同比增长361.03%。2024年一季度营业收入为1.78亿元，同比增长50.17%；归母净利润为0.077亿元，同比减少51.21%；扣非后净利润为0.068亿元，同比增长60.72%。
    技术迭代与降本并举，赢得客户信任。产品方面，2023年新能源汽车业务产品销量大幅增长，其中公司充电电源实现营业收入6.5亿元，同比增长109.60%。深耕充电模块业务，坚持技术迭代与降本并举。技术层面，公司充电模块已经进行了九代更迭，产品系列涵盖20/30/40KW，有效满足各类客户需求。超快充趋势明确，公司及时推出40kW液冷充电模块，为全液冷架构的超充方案提供有力支撑。截至2023年底，公司技术研发人员432人，占员工总人数的29.53%，为后续发展奠定坚实基础。降本层面，公司引进了全自动化灌胶生产设备，在行业内首推全系产品双面灌胶，提升产品可靠性的同时也起到了节约成本作用。公司新能源汽车、智能电网和航空航天三大战略方向协同发展，在研发成果、产品平台、工艺路线等方面相互借鉴，有效降低各项费用和成本支出。
    客户方面，建立全球化经营思维，加大对欧洲、美洲、东南亚等市场开拓力度。海外客户对产品质量及售后服务要求较高，公司积极推出高端产品，客户粘性或持续增强。截至目前公司产品已取得CE认证、UL认证，市场影响力将稳步提升。
    产能多元化，出海提速。产能方面，目前正有序推进多个产能扩建项目，为业绩增长奠定坚实基础：1）计划定增不超过7.5亿元，融入资金全部用于高功率充电模块产业化建设项目及补流。2）与石家庄高新区管理委员会签署协议，拟研制高功率充电模块、电力电源、车载电源等系列产品，项目总投资5.2亿元。3）快速推进西安多功能军工电源产业化项目。随着产品持续迭代升级、客户多元化降低经营风险并增厚订单、产能扩张确保交付，公司业绩有望持续兑现。
    投资建议：我们预计公司2024-2026年实现营收14.2、20.9和29.7亿元，同比变化+40.5%、+47.2%和+42.4%；实现归母净利润1.5、2.5、3.8亿元，同比变化+49.5%、+64.6%和+51.4%。当前股价对应2024-2026年市盈率分别为22、13、9倍，考虑公司持续降本，积极出海，维持“推荐”评级。
    风险提示：新能源车销量不及预期，海外布局不及预期等。

24Q1拐点显现，主业稳定，CGM国内外拓展可期

三诺生物(300298)
    主要观点：
    事件：
    公司发布2023年年报和2024年一季报。2023年，公司实现收入40.59亿元（yoy+2.69%）、归母净利润2.84亿元（yoy-36.31%）、扣非归母净利润2.93亿元（yoy-16.79%）。
    2024年一季度，公司实现收入10.14亿元（yoy+14.92%）、归母净利润0.81亿元（+35.51%）、扣非归母净利润0.78亿元
    （yoy+21.48%）。
    点评：
    2023年公司并表Trividia，减值计提影响公司表观利润
    2023年6月，公司实现对心诺健康（主要资产为100%控股Trividia）同一控制下的并表，公司也得以实现对Trividia控股55%。2023年，心诺健康实现收入约10.65亿元，净利润约-1.8亿元。其中，公司为Trividia计提的商誉减值约为-7,134.68万元，扣除心诺健康的利息费用支出，预计Trividia的经营亏损约在900万美元。2023年下半年，Trividia已经通过经营战略调整，增加测试试纸销量，以及精减人员等措施实现经营减亏，2023Q3实现盈利，2023Q4也接近实现盈利，2024Q1也继续保持盈利状态，预计随着Trividia业务优化持续，2024年全年维度经营利润有望转正。
    BGM主业稳定，CGM国内外拓展可期
    从公司收入结构来看，2023年公司主业血糖监测产品实现收入28.72亿元，同比增长6.21%，若扣除CGM和心诺健康血糖监测收入后，预计公司BGM业务2023年收入同比增长超过10%。从公司母公司收入来看，2023年公司母公司收入约23.26亿元，同比增长约10.06%。
    公司是国内BGM业务优秀的国产品牌，公司始终占据着我国50%以上的血糖仪零售市场，血糖仪产品覆盖3,500家二级以上医院、超过22万家药店及健康服务终端、9,000多家社区医院及乡镇医院，业务覆盖20多家主流电商平台，在中国有超过50%的糖尿病自我监测人群使用着三诺的产品。而且，据中国产业信息网的分析数据显示，2019年我国糖尿病患者血糖仪渗透率仅在25%左右，远低于世界平均60%的水平，与欧美国家90%的血糖仪渗透率更是相距甚远，BGM业务在国内仍有较广阔的成长空间，我们预计公司BGM业务在国内将会中长期内保持10-15%的复合增长。
    CGM产品是公司2023年4月推出的新一代血糖监测产品。随着CGM技术的不断迭代发展，临床应用也日益广泛，目前CGM已成为传统血糖监测的有效补充。全球CGM市场中主要为国外Dexcom（德康）、Abbott（雅培）、Medtronic（美敦力）占据主导地位，国内CGM产品获批时间较海外晚，2021年起开始显著加速。公司是国产CGM厂家中实力较为充足且持续深耕在血糖监测领域的行业领军企业，预计在接下来的5-10年里，CGM将做为公司第二增长曲线带领公司收入规模和利润规模进一步攀升。从短期来看，2023年全年CGM预计销售金额接近亿元，但由于公司为CGM上市的研发、销售投入较大，2023年CGM业务仍呈现出亏损的状态；预计2024年公司CGM销售额有望实现3-5亿元，2025年有望实现国内CGM市场份额第一的目标。
    CGM海外市场，公司也在同步推进，目前已经获批欧洲CE认证，公司正在推进核心经销商/代理商的签约、西欧等国家的医保准入等工作。美国市场，目前正推进成人组、儿童组的临床试验工作，未来有望在2025年获得FDA批准，届时公司将成为全球第三家在美国推出CGM产品的企业。
    投资建议
    我们增加对2026年业绩预测，预计2024-2026年公司收入分别为47.11亿元、54.95亿元和63.84亿元，收入增速分别为16.1%、16.7%和16.2%，2024-2026年归母净利润分别实现4.50亿元、5.76亿元和7.20亿元，增速分别为58.3%、28.0%和24.9%，2024-2026年EPS预计分别为0.80元、1.02元和1.28元，对应2024-2026年的PE分别为29x、23x和18x，公司深耕血糖监测领域，BGM业务稳定增长，CGM国内初步开始放量，即将实现盈利，海外市场预计在2025年美国市场上市，长期成长性高，维持“买入”评级。
    风险提示
    CGM销售不及预期风险。

2023年年报及2024年一季报点评：雕刻机走出库存阴霾，多元化布局助力企业再次腾飞

盈趣科技(002925)
    事件。公司发布2023年年报，全年实现营收/归母净利润/扣非净利润38.60/4.51/3.87亿元，同比-1.16%/-35.02/-37.31%；23Q4实现营收/归母净利润/扣非净利润9.00/1.17/1.03亿元，同比-7.79%/+25.51%/+9.72%。公司发布2024年一季报，24Q1实现营收/归母净利润/扣非净利润7.64/0.56/0.43亿元，同比-12.30%/-30.63%/+2.19%。
    下游需求疲软叠加客户去库存，公司收入承压。23年创新消费电子/智能控制部件/健康环境产品/汽车电子产品收入11.6/13.3/3.8/5.1亿元，同比-48.4%/+30.5%/+36.8%/+42.8%，分别占比29.91%/34.47%/9.80%/13.32%，其中雕刻机业务受客户去库存及需求疲软影响收入同比下降导致创新消费电子业务收入下降；电子烟方面实现“零件+部件+整机”业务体系，但受客户产品切换影响预计收入下降；汽车电子升级并开发新产品实现收入快速增长。23Q4&24Q1收入同降7.8%/12.3%，或主因水冷散热产品以及电子烟产品收入下降所致。
    汇兑受益减少净利润暂时承压。23年毛利率/净利率同比变化+0.27/-3.84pct至30.70%/12.46%，创新消费电子/智能控制部件/汽车电子毛利率同比变化+3.67/-4.00/-1.18pct，主要和产品结构调整、人民币汇率以及主机厂降价有关。23Q4毛利率/净利率同比下降1.24/3.10pct至33.46/13.56%，24Q1毛利率/净利率同比下降2.30/2.90pct至27.58/7.38%，毛利率下降主要受产品结构以及产能利用率影响。23年销售/管理/研发/财务费用率为2.27%/4.72%/9.37%/-0.64%，同比变动+0.31/+0.20/+0.79/+2.28pct，其中财务费用率提升主要受汇率波动导致的汇兑净收益减少所致（22/23年汇兑收益分别为1.4/0.3亿元）。23Q4销售/管理/研发/财务费用率为3.27%/-0.73%/10.62%/-0.17%，同比变动+0.13/-1.80/+0.98/-2.88pct，管理费用率下降主因限制性股票未达到解锁条件，冲回以前年度计提的股份支付费用以及折旧摊销费增加综合影响所致，财务费用率下降主因汇率影响，23年经营性现金流净额为6.89亿元，同比-43.31%，主因收入以及收到的税费返还减少所致。2023年每10股派息4.6元，预计分红3.5亿元，其他方式（如回购）分红0.22亿元。24Q1销售/管理/研发/财务费用率为2.19%/7.65%/10.34%/-0.90%，同比变动+0.09/+0.44/+0.75/-3.10pct，财务费用率降低主因汇兑收益增加所致。24Q1的经营性现金流1.31亿元，同比+41.62%，主因现金结款较多所致。
    投资建议：公司深耕UDM智能制造业务，UDM2.0客户群和产品矩阵储备进一步丰富。公司取得《烟草专卖生产企业许可证》，电子烟整机顺利量产，伴随公司供应链体系逐渐成熟，公司有望深度参与客户新品开发当中。雕刻机产品库存消耗接近尾声伴随消费逐渐恢复，预期营收稳中有增。汽车电子产品增长迅速，看好智能座舱、调光玻璃控制器等新产品发展。预计公司2024-2026年归母净利润为6.7/9.6/12.8亿元，对应PE为17/12/9X，维持“推荐”评级。
    风险提示：下游客户需求放缓，电子烟业务不及预期。

2024年一季报点评：业绩增速超过行业，加大量子通信布局力度

亨通光电(600487)
    事件。4月25日，公司发布2024年一季报，公司实现营业收入117.85亿元，同比增长8.45%；实现归母净利润5.13亿元，同比增长29.87%。
    24Q1业绩超预期，全年经营有望呈现利润改善先行，营收增长随后的节奏。
    公司24Q1归母净利润同比环比均实现较快增长，同时营收增速较23Q4小幅提升2.45pct，毛利率为15.04%；期间费用来看，24Q1公司期间费率为10.6%，相比去年同期下降0.98pct，其中销售费率/管理费率/研发费率/财务费率分别为2.6%/2.6%/4.0%/1.4%，相比去年同期分别减少0.2/0.2/0.4/0.2pct，同时资产减值损失为4921万元，同比下降34%。24Q1公司经营性现金流实现1.73亿元，由负转正并大幅提升，同时公司应收账款与票据为1.86亿元，同比下降1.0%，应收账款同比增长1.0%，均小于营收增速，公司现金回流速率和现金管控能力提升。我们认为随着公司光通信领域盈利能力大幅改善带动业绩增长，随着24年成长性业务海洋板块海底光缆和海底电缆收入释放带动收入增长，全年经营有望呈现利润改善线性，营收增长随后的节奏。
    24Q1国内海缆中标加速，海内外布局下看好海洋能源和通信成长性。4月，公司中标大唐海南儋州220kV海底光电复合缆项目，中标价格为4.77亿元。2024年3月中旬，公司公告中标海南和山东等地的海缆和海工项目金额为11.86亿元。3月，公司公告海洋能源板块引入资金融资总额拟不超过人民币30亿元。除传统江苏、广东海风大省外，公司在近期加速布局海风的广西、海南、山东等地均具备拿项目能力或经验，同时公司在海外有较深的业务和渠道积累，24年海外项目订单和工程有望加速推进。
    24年运营商将量子通信作为重点发展领域之一，公司布局量子保密通信有望充分受益产业趋势。2016年，公司与中科大研究人员共同投资设立江苏亨通问天量子信息研究院有限公司，亨通光电持股70%，子公司目前已经推出包括已推出了量子密钥分配终端QKD、量子保密通信组网设备、量子设备管理平台等五大系列产品，量子保密通信需要的超低损耗光纤及大有效面积光纤，目前国内只有包括亨通光电的两家厂商能够提供。2023年MWC会议上，公司曾联合合作伙伴中国联通推出融合量子加密技术的“5G+量子”系列创新成果，此外中国电信将量子保密通信安全作为其24年重点拓展业务方向之一。低空光通信应用场景上，亨通问天量子联合合作伙伴，利用无人机量子纠缠分发系统验证和解决了自由空间光通信的连接稳定性问题。未来公司将融合量子加密和不可信网络加密技术，为国防、政务、通信和电力等关键用户持续打造新一代安全解决方案。
    投资建议：我们预计2024/2025/2026年公司实现归母净利润30.29/40.31/51.99亿元，对应PE11/8/7倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：2024年海上风电施工速度不及预期，量子通信应用不及预期。

焦煤回落压低盈利，烯烃后续盈利改善

宝丰能源(600989)
    2024年4月25日公司披露一季报报，2024年一季度公司实现营收82.27亿元，同比增长22.19%；实现归母净利润14.21亿元，同比增长19.89%。
    经营分析
    1季度焦煤价格下行带来焦化业务板块盈利明显回落：1季度公司的主要产品焦炭跟随焦煤价格进行了较大程度的下行，焦炭均价环比下行约9%，同比下降约11%，由于焦煤供给充裕，下游需求支撑不足，导致焦煤价格回落并未让利焦炭加工环节，焦炭全产业链盈利受到压缩，焦炭单环节盈利依然承压。公司焦煤自供比例约为一半，受到焦煤价格下行的影响，焦化业务盈利明显回落；动力煤价格下行，带动烯烃盈利改善，二季度表现更为明显：虽然动力煤价格也跟随煤炭运行大方向价格有所回落，但坑口煤价格下行的时间稍有滞后，导致1季度偏后期煤制烯烃的盈利才明显受益于烯烃价格回落。烯烃产品主要为油头定价，1季度原油价格维持高位，聚乙烯和聚丙烯的价格环比仅有1%和3%的下浮，基本维持相对高位，但煤炭价格持续下行，较大程度上放大了价差，改善了烯烃的盈利，但由于节奏问题，预估二季度的受益程度将表现的更为明显；
    EVA项目运行逐步走向正规，内蒙项目四季度有望开始贡献业绩：一季度EVA项目投产，实现了约2.53万吨的产量，基本实现了单月满产状态，预计后续公司的产品的参数调整后，将开始稳定贡献盈利；公司内蒙项目仍在持续推进中，有望在四季度逐步进入投产期，伴随装置调整开工逐步完成，有望形成烯烃产销量的进一步增长，同时由于运费、折旧、工艺等方面的优势，内蒙烯烃项目有望实现单吨净利润的进一步提升，为公司提供良好现金流，和稳定的发展平台支撑。
    盈利预测
    预估公司2024-2026年公司营业收入387.57、582.18、621.08亿元，归母净利润分别为81.48、140.76、156.77亿元，EPS分别为1.11、1.92、2.14元/股，当前股价对应PE分别为14、8、7，维持“买入”评级。
    风险提示
    原料价格剧烈波动；行业竞争加剧；下游需求不达预期风险。

2024年一季报点评：24Q1产销增长，价格波动影响业绩

兖矿能源(600188)
    事件：2024年4月26日公司披露一季报，2024年第一季度实现营业收入396.33亿元，同比下降20.76%；归母净利润37.57亿元，同比下降41.85%。
    煤炭业务量增价减，毛利下滑。24Q1公司生产商品煤3463万吨，同比增加15.4%，销售煤炭3418万吨，同比增加7.1%，其中自产煤销量3113.1万吨，同比增长12.7%，贸易煤销量305.3万吨，同比下降28.88%。公司煤炭综合售价为727.07元/吨，同比下降29.24%，其中自产煤售价675.69元/吨，同比下降29.45%，贸易煤售价1250.96元/吨，同比下降15.27%。公司吨煤成本为445.44元/吨，同比下降18.77%，其中自产煤销售成本为368.38元/吨，同比增长1.61%，贸易煤销售成本为1231.35元/吨，同比下降29.39%。煤炭业务实现毛利96.27亿元，同比减少56.65亿元，降幅37.05%，毛利率38.73%，同比下降7.8个百分点。
    化工业务盈利提升。24Q1公司完成化工品产量216.4万吨，同比增长1.76%，完成化工品销量188.1万吨，同比下降3.56%。化工品综合售价为3326.95元/吨，同比下降0.42%，综合成本为2769.27元/吨，同比下降2.91%。化工业务实现毛利10.49亿元，同比增长0.96亿元，增幅10.07%，毛利率16.76%，同比增长2.14个百分点。
    电力业务盈利微增。24Q1公司实现发电量19.66亿千瓦时，同比下降8.94%，实现售电量16.37亿千瓦时，同比下降10.31%。测算度电售价为0.39元，同比增长3.6%，度电成本为0.33元，同比持平。电力业务实现毛利1亿元，同比增长900万元，增幅9.89%，毛利率为15.55%，同比提升2.4个百分点。
    2024年公司力争“两增三降四提升”。2024年公司将深化开展“两增三降四提升”活动。重点突出产品产量、达产达效项目“两个增加”优化石拉乌素、营盘壕等矿井生产组织、工作面设计和采煤工艺，尽快达产达效。加快重点增量项目建设，五彩湾四号露天矿2024年年底前剥离见煤。坚决做到负债率、成本费用、资金占用“三个降低”。稳步推动盈利能力、全员劳动生产率、科技研发投入、营业现金比率“四个提升”。
    投资建议：考虑到公司资本开支相对稳定，未来产量仍有提升空间，且公司保底现金分红比例为可分配利润的60%，股息率具备投资价值。我们预计2024-2026年公司归母净利为190.01/207.51/220.43亿元，对应EPS分别为2.55/2.79/2.96元/股，对应2024年4月26日股价的PE为9/8/8倍。维持“推荐”评级。
    风险提示：宏观经济增速放缓；煤价大幅下跌；化工品价格大幅下滑、汇率波动风险。

餐饮业务持续增长，费用优化效果显著

广州酒家(603043)
    事件描述
    公司发布2024年一季度财报，期内实现营收10.12亿元/+10.04%，归母净利润0.71亿元/+2.22%，扣非归母净利润0.67亿元/+1.15%，EPS0.12元。本期收到政府补助259.89万元。
    事件点评
    餐饮业务延续增长势头。公司食品制造业务/餐饮业务分别实现营收6.03亿元/3.84亿元，同比分别+8.99%/+13.33%；其中食品制造业务月饼/速冻/其他分别营收0.09亿元/2.95亿元/2.99亿元，同比分别-20.09%/-4.1%/+27.56%，营收占比分别-0.31pct/-4.34pct/+2.1pct，月饼收入下滑明显，春节假期人员流动完全恢复、走亲访友带动酥饼、腊味销售快速增长。
    海外业务恢复、省外营收规模有序扩张。直销/经销与代销分别营收1.93亿元/4.11亿元，同比分别+8.95%/+9.01%。广东省内/省外/境外分别营收4.54亿元/1.37亿元/0.12亿元，同比分别+6.62%/+13.69%/+70.54%，境外业务收入增速亮眼，主要系受外部因素影响上年同期境外业务基数较低；2024Q1期末广东省内/省外/境外经销与代理商分别为559户/445户/26户，分别较期初-15户/-28户/+1户。
    期内公司毛利率29.81%/-2.58pct，净利率7.96%/-0.61pct。整体费用率19.34%/-2.25pct，其中销售费用率9.8%/-0.36pct，管理费用率8.43%/-0.7pct，研发费用率1.81%/+0.08pct，财务费用率-0.7%/-1.27pct系利息收入增加。经营活动现金流净额1.22亿元/-19.11%。
    投资建议
    继续看好公司食品+餐饮双主业协同发展，餐饮线下业务有序恢复，食品制造业务产能扩张、连锁门店增加、经销商跨区域发展带动公司走出华南、布局全国。我们预计公司2024-2026年EPS分别为1.06\1.2\1.37
    元，对应公司4月26日收盘价18元，2024-2026年PE分别为17\15\13.1倍，维持“增持-A”评级。
    风险提示
    居民消费需求恢复不及预期风险；原材料价格上涨风险；线下消费恢复不及预期风险；行业竞争加剧风险。

盈利水平稳定，费用改善明显

爱美客(300896)
    事件描述
    公司发布2024年一季度财报，期内实现营收8.08亿元/+28.24%，归母净利润5.27亿元/+27.38%，扣非归母净利润5.28亿元/+36.53%，EPS2.45元。期内扣非归母净利润增速快于营收增速，公司品牌效应凸显。
    事件点评
    年内嗨体继续引领公司销售增量基本盘，再生类产品贡献业绩持续爬坡。2023年溶液类产品高基数下取得近30%增速，嗨体等溶液类产品深耕医美市场多年，拥有广泛消费基础和认可度，今年有望继续奠定公司主要销量增长；再生产品濡白天使渗透率持续提升、濡白+如生产品组合提供更丰富面部治疗解决方案。
    盈利水平稳定，费用端改善明显。期内公司毛利率94.55%/-0.75pct，净利率65.35%/-0.19pct。整体费用率17.84%/-4.98pct，其中销售费用率8.34%/-2.08pct，管理费用率4.07%/-3.91pct系上年同期港股上市费用基数较大，研发费用率7.13%/+0.21pct，财务费用率-1.69%/+0.8pct。经营活动现金流净额5.37亿元/+25.73%，系本期销售增加带动回款增加；投资活动现金流净额4.3亿元/+160.96%，系期内赎回理财产品较多；筹资活动现金流净额-470万元/-113.29%，系上年同期子公司其他股东缴纳出资款所致。
    投资建议
    年内医美消费热情不减，行业整体有望继续保持双位数增长。公司在研产品丰富，注射用A型肉毒毒素已进入注册申报阶段，商业化后有望带来新的业绩增长点；仪器方面，公司与韩国Jeisys合作，预计引入2款皮肤无创抗衰仪器，实现能量源设备管线突破。我们预计公司2024-2026年EPS分别为11.43\15.44\18.87元，对应公司4月26日收盘价297.01元，2024-2026年PE分别为26\19.2\15.7倍，维持“买入-B”评级。
    风险提示
    政策管控风险；产品研发注册进度不及预期风险；产品质量安全问题风险；市场竞争加剧风险；消费者购买力不及预期风险.

2024年一季报点评：业绩符合预期，修复趋势不改

华电国际(600027)
    事件：4月26日，公司发布2024年一季度报告，报告期内实现营业收入309.52亿元，同比下降3.21%；归母净利润18.62亿元，同比增长64.21%；扣非归母净利润16.21亿元，同比增长66.90%。
    量平价降，营收承压：1Q24公司完成发电量561.64亿千瓦时，同比下降0.2%，其中火电发电量551.52亿千瓦时，同比下降0.5%；公司电量下滑料因重要的湖北区域因水电挤压，火电出力下降，单季度同比减发20.9亿千瓦时，电量降幅24.1%。此外，对公司利润贡献较大的山东莱州电厂单季度同比减发12.70亿千瓦时，降幅27.0%，因此尽管有新机组投产，但核心的山东区域单季度完成发电量202.00亿千瓦时，同比基本持平；年初以来山东区域现货电价疲弱以及湖南区域燃煤电价政策性波动，多重因素影响公司平均上网电价，Q1公司综合平均上网电价同比下降2.16分/千瓦时至0.5093元/千瓦时，降幅4.1%。Q1公司水电发电量10.11亿千瓦时，同比增长24.8%；整体而言，单季度公司电量基本平稳，但电价的同比下降影响营收表现。
    煤价下行，业绩修复趋势不改：2024Q1秦皇岛港Q5500动力末煤平仓价均值约902元/吨，同比下降20.1%；受益于燃料成本改善，Q1公司整体毛利率同比提高4.16个百分点至8.40%，销售净利率上修至7.31%。3月中旬以来港口煤价迎来快速下行，4月均价（4月1日-4月25日）约814元/吨，若假设5月份单价环比持平4月均值，若以3、4、5三个月煤价口径衡量Q2燃料成本，我们测算秦皇岛港Q5500动力末煤平仓价均值约833元/吨，同比下降191元/吨，降幅18.6%，港口电煤价格下降明显叠加长协覆盖率的提升，我们判断公司煤电业绩修复趋势不改。
    参股煤矿复产，投资收益有望企稳：公司投资收益主要来自参股煤矿企业与华电新能，2023年业绩交流会上，公司表示上海庙区域4座煤矿已经复工，按照年内生产安排，对其投资收益预计逐步改善；考虑Q1全国风光利用小时同比均降以及新能源电价的波动或在一定程度上抵消新能源新增装机带来的增量，Q1公司实现投资净收益11.48亿元，同比减少0.35亿元，但降幅收窄。
    投资建议：考虑近期煤价走势，展望24年公司火电板块业绩有望持续改善，参股煤矿风险已经充分释放，投资收益有望趋稳。维持对公司盈利预测，扣除永续债利息后，预计24/25/26年EPS分别为0.49/0.61/0.68元，对应04月26日A股收盘价PE分别为14.0/11.1/10.1倍，H股收盘价PE分别为7.9/6.4/5.7倍。参考公司历史估值水平，给予公司2024年A/H股15.0/10倍PE，目标价7.35元（人民币）/5.33元（港币），维持“谨慎推荐”评级。
    风险提示：1）燃料价格上涨提高运营成本；2）电力市场竞争降低上网电价；3）供应结构调整压制机组出力。

信德新材2023年年报及2024年一季报点评：竞争加剧盈利承压，一体化布局降本增效

信德新材(301349)
    投资摘要
    事件概述
    公司发布2023年年报及2024年一季度报告，2023年公司实现营业收入9.49亿元，同比增长4.99%；实现归母净利润0.41亿元，同比下降72.28%。2024年Q1营业收入为1.34亿元，同比下降14.73%，环比下降45.75%；实现归母净利润-0.12亿元，同比下降141.61%，环比亏损有所扩大。由于存货跌价，23年公司共计提资产减值0.31亿元。
    行业竞争加剧，公司业绩承压
    受行业竞争加剧所致，2023年公司主营产品负极包覆材料销售量及售价均出现不同程度的下降，同时2023年以来锂电产业下游增速下滑，终端消费疲软，需求不足，公司作为锂电行业上游材料供应商，经营面临较大压力，使得全年经营业绩出现较大的波动。2023年公司负极包覆材料营业收入3.38亿元，同比下降27.55%，销售毛利率为20.35%，较上年下降15.05pcts；裂解萘馏分营业收入3.90亿元，同比上涨62.22%，毛利率为5.46%，较上年下降3.39pcts；橡胶增塑剂营业收入1.88亿元，同比上涨7.61%，毛利率为19.77%，较上年下降13.11pcts。
    成都昱泰技改完成，南北双生产基地区位优势明显
    2023年公司收购成都昱泰80%股权，并积极推进产线技改升级，产能提升至3万吨/年，截至目前，公司拥有大连、成都两大生产基地，负极包覆材料产能共计7万吨/年。南北双基地的格局，进一步提升了公司在负极包覆材料行业的领先优势，此外公司投建一体化产线，并向原材料上端拓展，实现降本增效。
    提前布局新型包覆材料，将受益于快充电池放量
    快充是动力电池产业发展的重要方向，而负极是快充电池的决定性因素，包覆材料的添加可以有效的提升电池负极材料的首充可逆容量、循环稳定性以及电池倍率性能，从而提高电池的充电效率和安全性能。公司作为负极包覆材料的领先企业，现已完成液态包覆材料的研发，我们认为未来随着新型包覆材料在负极市场的批量应用，公司在快充负极包覆材料领域的竞争力有望进一步提升。
    投资建议
    考虑行业竞争加剧，我们调整24-25年盈利预测，并新增26年盈利预测。预计24-26年归母净利润分别为1.21/1.87/2.09亿元，对应PE为26/17/15倍。我们认为，公司是负极包覆材料行业领先企业，双生产基地区位竞争优势明显，并且积极向上游原材料拓展，减少原材料价格变化扰动，看好公司未来发展，维持“买入”评级。
    风险提示
    需求不及预期、行业竞争格局恶化、原材料价格大幅波动

医药业务稳健增长，医美艾塑菲放量可期

江苏吴中(600200)
    投资摘要
    事件概述
    公司发布2023年年报及2024年一季报。公司23年实现营收22.40亿元，同比+10.55%；实现归母净利润-7194.52万元。24Q1公司实现营收7.03亿元，同比+14.97%；归母净利润505.91万元。
    分析与判断
    医药业务稳健增长。分业务看，公司药品实现营收18.40亿元，同比+29.46%；贸易实现营收3.77亿元，同比-35.64%；医美实现营收762.02万元，同比+2696.72%。吴中医药进一步夯实营销部门组织架构，凝聚团队核心，继续贯彻中后台部门赋能销售、服务销售的理念，完善营销大纲，加强过程管控，落实预算及指标分解，抓住了部分省级联盟集采等市场机遇，全年销售指标完成良好。
    公司医美产品艾塑菲正式获批，期待上市快速放量。2024年1月公司聚乳酸面部填充剂AestheFill收到国家药品监督管理局颁发的《医疗器械注册证》。该产品于2014年首次在韩国获批上市，截至目前已在全球60余个国家和地区上市销售。据头豹研究院发布的《2023年中国医美再生注射剂行业概览》，AestheFill在中国台湾地区“医美再生注射剂”市场以接近30%的份额排名第一，且终端价格区间高于同类“医美再生注射剂”产品。公司围绕研发、生产、营销三个环节不断引入高端人才，为医美生科板块的发展提供落地支持。截至2024年4月吴中美学、尚礼汇美和达透医疗合计员工人数已超过100人，核心人员大多来自国内外一流的医美企业，我们期待产品上市后快速放量。
    加大自主研发投入，深度布局重组胶原蛋白领域。公司2023年研发费用率为1.75%，同比+0.34pcts。在自主研发方面，公司积极推动表皮麻醉的利丙双卡因乳膏和局部溶脂的去氧胆酸注射液两款药物的临床前工作。此外，公司依托中凯生物制药厂的研发基础以及积极引进前沿技术，深度布局重组胶原蛋白领域。2022年7月，吴中美学与浙江大学杭州国际科创中心成立了联合实验室，开展重组胶原蛋白创新型研究。2023年10月，吴中美学与南京东万签署《投资及技术合作协议》，取得其重组人胶原蛋白原料在合作领域内的独家经销权与独家开发权，目前双方正在共同推进基于该重组人胶原蛋白原料开发相关医美植入剂产品。
    投资建议
    公司艾塑菲产品已经获批，期待产品上市后快速放量，并且公司后续胶原蛋白等医美产品储备丰富。预计公司2024-2026年营收分别28.22/33.18/38.73亿元，同比+26.00%、+17.56%、+16.72%；归母净利润分别1.51/2.49/3.34亿元，2025-2026年同比分别+65.17%、+34.17%。对应EPS分别为0.21、0.35、0.47元/股，对应PE分别为51、31、23倍。维持“买入”评级。
    风险提示
    医药及医美行业政策风险；产品研发、获批及上市进度不及预期风险；医美行业竞争加剧风险；需求不及预期风险。

三七互娱2023年报及2024年一季度业绩预告点评：坚持长线运营，新游储备有望贡献业绩增量

三七互娱(002555)
    投资摘要
    事件概述
    4月19日，公司发布2023年年报及2024年一季度业绩预告，2023公司实现营业收入、归母净利润、扣非归母净利润分别为165.47亿元、26.59亿元、24.97亿元，分别同比+0.86%、-10.01%、-13.38%，其中23Q4实现营业收入、归母净利润、扣非归母净利润分别为45.04亿元（yoy-4.74%）、4.66亿元（yoy-33.17%）、4.19亿元（-37.61%）。预计公司2024Q1归母净利润6-6.5亿元，同比下降16.08%-22.54%，扣非归母净利润5.9-6.4亿元，同比下降4.54%-11.99%。
    分析与判断
    公司持续巩固长线运营优势，提供细致全面的长线服务，结合IP亮点进行回流形式与活动的持续创新，不断拉长产品生命周期，激发产品活力。我们认为公司一方面积极布局多元品类，持续迭代游戏产品及用户体验；另一方面加强自研能力，丰富外部研发储备，在产品供给侧进行多元化布局，有望带动公司发展。
    收入端：公司坚持多元游戏品类突破，不断提升长线运营能力，2023年实现营业收入165.47亿元，同比+0.86%，我们认为公司持续巩固长线游戏运营优势带动公司业绩发展。公司国内、海外营业收入分别为107.39亿元、58.07亿元，分别占公司总营收的64.90%、35.10%，国内、海外毛利分别为89.50亿元、42.05亿元，海外业务占比较2022年下降1.44pct，主要系海外主要市场用户消费意愿和能力受到经济下行影响，市场竞争日趋激烈，海外市场营销成本升高，出海难度增加。公司稳居中国出海游戏厂商第一梯队，海外业务仍保持稳健发展态势。公司将旗下产品玩法题材及推广素材与中国传统文化深度结合，在全球市场已形成以MMORPG、SLG、卡牌、模拟经营为基石的产品矩阵，《Puzzles＆Survival》《叫我大掌柜》《云上城之歌》《斗罗大陆：魂师对决》《Ant Legion》等多款出海标杆产品表现稳健。
    利润端：公司2023年归母净利润26.59亿元，同比-10.01%，营业成本33.92亿元，同比增长11.25%。分季度来看，销售费用率、管理费用率、研发费用率分别为60.61%（yoy+6.72pct，qoq+12.01pct）、3.73%（yoy-0.35pct，qoq-0.17pct）、3.11%（yoy-0.49pct，qoq-1.21pct）。公司Q4归母净利润下降主要系公司Q4销售费用增长所致。
    公司自研代理双线布局，打造丰富产品储备，通过AI赋能夯实研运，提质增效优化体验。
    经营端：2023年全球在运营月均流水破亿产品8款，移动游戏最高月流水超23亿元。公司代理发行的重磅MMORPG手游《凡人修仙传：人界篇》充分还原原著剧情，美术表现形式丰富，在MMO赛道成功突围；公司自研三国题材策略手游《霸业》结合优质代言人创新营销方式，不断突破素材创意，上线后表现稳健，为公司稳固SLG品类产品结构贡献突出优势；《叫我大掌柜》《斗罗大陆：魂师对决》《云上城之歌》等已上线多年产品始终保持长青。
    产品端：公司目前已储备超过40款自研或代理优质手游，涵盖MMORPG、SLG、卡牌、模拟经营以及放置RPG、休闲益智等众多类型。公司自研储备国漫东方玄幻MMORPG《代号斗罗MMO》、日式Q版MMORPG《代号MLK》、Q版战争SLG《代号休闲SLG》、写实三国SLG《代号正奇SLG》、西方魔幻MMORPG《代号战歌M》等游戏；代理储备现代题材模拟经营《时光杂货店》、古风水墨模拟经营《赘婿》、绘本卡通国风模拟经营《时光大爆炸》、中世纪题材模拟经营《Yes YourHighness》、古穿商斗模拟经营《代号商途》等游戏。公司多款重点产品均已获得国内游戏版号，积极推进产品上线进度，我们认为新产品的上线有望为玩家带来更加多元化的游戏体验。
    人工智能：公司积极拥抱人工智能在游戏产业的应用，采取“AI三步走”策略。1）布局AI应用，渐进式融入各业务环节；2）基于前期积累，实现工具化与模块化，构筑更加自动化与智能化的游戏工业化管线；3）探索AI丰富游戏性的更多可能性。研究通过AIGC推荐与生成玩家偏好的图像、元素、玩法的方式，降低创作门槛，帮助玩家参与创作，探索打造非线性游戏流程体验，提升了公司各环节运作效率。
    投资建议
    公司坚持长线运营，并通过把握科技创新发展趋势，探索AI及各类行业前沿技术与公司业务深度融合的可能性，生产创作效能不断提升。我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为30.84亿元、34.15亿元、36.73亿元，分别同增16.02%、10.70%、7.56%，对应估值分别为12倍、11倍、10倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    行业政策变化及违规风险、市场竞争风险、核心人员流失风险、技术迭代创新风险。

业绩符合预期，医美保持良好增长态势

华东医药(000963)
    投资摘要
    事件概述
    公司发布24年第一季度报告。24Q1公司实现营收104.11亿元，同比+2.93%，归母净利润8.62亿元，同比+14.18%。
    分析与判断
    医药业务稳定增长，医美保持良好态势。分业务看，（1）公司核心子公司中美华东整体经营继续保持稳定增长趋势，实现营业收入（含CSO业务）33.99亿元，同比+10.53%；实现合并归母净利润7.51亿元，同比+11.67%。（2）医药商业整体实现营业收入67.17亿元，同比-1.86%，实现净利润1.07亿元，同比+1.51%。主要是受2023Q1高基数影响，预计Q2将恢复为正向增长。（3）医美业务整体继续保持良好增长态势，医美板块合计实现营业收入6.30亿元（剔除内部抵消），同比+25.30%。全资子公司英国Sinclair继续拓展全球医美市场，实现合并营业收入约2.72亿元人民币，同比-4.40%。国内医美全资子公司欣可丽美学实现营业收入2.57亿元，同比+22.65%。（4）工业微生物板块收入保持稳定增长，同比+23.00%。后续随着海外市场的积极拓展，国内动保业务加大线上线下市场推广及湖北美琪健康的投产，预计工业微生物板块业务增速将有望加快。
    盈利能力同比改善。24Q1公司毛利率为32.03%，同比-0.83pcts；净利率为8.26%，同比+0.75pcts。费用端，24Q1公司销售费用率为15.12%，同比-1.12pcts；管理费用率为3.22%，同比-0.04pcts；研发费用率为2.71%，同比+0.09pcts；财务费用率为0.07%，同比-0.22pcts。
    积极推进重点医美产品的注册及落地工作，期待更多产品国内获批上市。公司新型高端含利多卡因注射用透明质酸钠填充剂MaiLi Extreme中国临床试验顺利达成主要研究终点，并显示出良好的产品安全性数据，该产品在中国的三类医疗器械注册申请已获得受理；公司与韩国ATGC及重庆誉颜公司合作引进的两款在研创新型肉毒素产品均取得重要进展，其中ATGC-110的上市申请已获韩国食品药品安全部（MFDS）受理，申报的适应症为改善成年患者的中度至重度眉间纹；重组A型肉毒毒素YY001在国内已完成Ⅲ期临床受试者入组。
    投资建议
    我们预计23-25年营收452.89/493.70/535.77亿元，同比+11.48%/+9.01%/+8.52%；归母净利润33.88/39.49/44.61亿元，同比+19.34%/+16.56%/+12.97%。对应EPS分别为1.93/2.25/2.54元/股；对应PE为17/15/13倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    存量产品降价风险；监管政策变化风险；新药研发风险；汇率波动风险等。

拓宽敏感边界，期待薇诺娜2.0时代

贝泰妮(300957)
    投资摘要
    事件概述
    公司发布2023年报及2024年一季报。2023年公司实现营收55.22亿元，同比+10.14%；归母净利润7.57亿元，同比-28.02%；扣非归母净利润6.18亿元，同比-35.20%。2024Q1公司实现营收10.97亿元，同比+27.06%；归母净利润1.77亿元，同比+11.74%；扣非归母净利润1.54亿元，同比+21.94%。
    分析与判断
    主品牌薇诺娜推出“修白瓶”系列新品，进阶“敏感plus”不断拓圈。基于“四位一体美白淡斑机制”，“薇诺娜”品牌在第25届世界皮肤病学大会期间发布了皮肤学级淡斑产品“薇诺娜修白瓶”。品牌抓住“敏肌美白”新赛道爆发机会，多次登顶美容护肤类目品牌榜TOP1。薇诺娜品牌从大单品到多明星产品矩阵不断扩大，实现从敏感肌修护进阶到了“敏感肌PLUS”，进一步拓宽敏感功效护理的边界。
    自主孵化+投资并购，持续拓展皮肤大健康生态版图。（1）薇诺娜宝贝：婴幼儿肌肤健康的专业皮肤学级护肤品牌，公司不断丰富“薇诺娜宝贝（Winona Baby）”品牌的产品系列，满足婴幼儿洗浴、润肤、防晒等多种需求。（2）瑷科缦：公司内部孵化的国货首个高端专业抗老科技品牌，通过以与医美及生美机构的战略合作为专业背书，以线上渠道广域触达纳新，并投资国内头部百货的高端陈列和价值服务，持续打造具有硬核功效、专业品质及高端形象的医美级全程抗老品牌。（3）贝芙汀：依托植物科技和产学研医，利用云南自然植物资源优势，从云南特色的高原植物中提取核心功效成分运用于“贝芙汀（Beforteen）”产品中，并将人工智能技术与痤疮诊疗相结合，深入提出了“分级定制，精准抗痘”的模式和理念。（4）公司成功并购了悦江投资，获得了姬芮（Za）和“泊美PURE&MILD两个品牌，补齐了公司大众线护肤及彩妆版图。
    线上平台阿里系销售承压，线下OTC渠道高增。分渠道看，2023年公司线上营收为35.52亿元，同比-0.37%。其中阿里系营收17.62亿元，同比-14.46%；抖音系营收6.31亿元，同比+47.14%；唯品会营收3.07亿元，同比+1.61%；京东系营收3.74亿元，同比+5%。线下渠道营收为14.27亿元，同比+48.87%，占主营收入的比重为25.93%，同比+6.75pcts。其中OTC分销渠道销售模式实现营收8.16亿元，同比+66.08%。
    盈利能力短期承压。2023年公司实现销售毛利率73.90%，同比-1.31pcts；实现归母净利率13.71%，同比-7.26pcts。费用端，销售费用率为47.26%，同比+6.42pcts；管理费用率7.48%，同比+0.64pcts；研发费用率5.41%，同比+0.33pcts。主要由于（1）公司产品配方、生产工艺以及外包装升级导致毛利率略有下降；（2）中央工厂新基地项目建成投产，公司长期资产折旧摊销成本、费用增加；（3）美妆行业2023年“双11”等线上大促活动销售普遍不如预期，公司未达成“双11”预期销售目标，且公司主要线上自营店铺平均获客成本上升。
    投资建议
    我们预计2023-2025年公司营收分别为71.04、88.40/106.50亿元，同比分别+28.65%、+24.43%、+20.48%；归母净利润分别为12.08、15.51、19.17亿元，同比分别+59.60%、+28.39%、+23.64%，对应EPS分别为2.85、3.66、4.53元，对应PE分别为20、16、13倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    行业景气度下行风险；竞争加剧风险；产品质量事故风险；新品推广不及预期风险；消费复苏不及预期风险；渠道流量变革等。

2023年年报及2024年一季报点评报告：高端光模块产品放量业绩高增，后续关注1.6T光模块的量产

中际旭创(300308)
    事件：
    2024年4月21日，中际旭创发布2023年年报及2024年一季报：2023年公司实现营业收入107.18亿元，同比增长11.16%；实现归属上市公司股东的净利润21.74亿元，同比增长77.58%。2024年一季度，公司实现营业收入48.43亿元，同比增长163.59%；实现归属上市公司股东的净利润10.09亿元，同比增长303.84%。
    观点：
    光模块需求快速增长，公司业绩大幅增长。2023年，在算力持续升级及需求大幅增长等因素的驱动下，光模块需求迎来快速增长。中际旭创凭借行业领先的技术研发能力、低成本产品制造能力和全面交付能力等优势，市场份额的持续成长。2023年全年公司实现营业收入107.18亿元，同比增长11.16%；实现营业利润24.94亿元，同比增加87.89%。2024年一季度，同样受益于800G和400G等高速光模块产品的销售增长，公司业绩高增，实现营业收入48.43亿元，同比增长163.59%；实现归属上市公司股东的净利润10.09亿元，同比增长303.84%。
    高端产品出货占比提升，公司盈利水平进一步提升。从盈利水平来看，得益于800G/400G等高端产品出货比重的逐渐增加、产品结构不断优化以及持续的降本增效，公司产品毛利率、净利润率进一步得到提升。2023年，公司光模块产品毛利率为34.14%，同比提升4.34个百分点。
    1.6T光模块需求有望释放，公司积极布局巩固竞争优势。公司积极进行1.6T的市场导入，争取在2025年实现量产交付。同时预研下一代光模块技术，确保公司能在光模块快速迭代的趋势中保持行业的技术领先性和持续的竞争力。同时，公司高端光模块业务占主营业务的90%以上，而光模块产品海外销售占比较高，为满足海内外客户需求的持续增长和保障供应链稳定，公司在国内、北美、东南亚多地建立了研发中心、生产基地、销售机构等，构建了全球化运营格局。
    盈利预测及投资评级：公司是全球光模块龙头企业，凭借行业领先的技术研发能力、低成本产品制造能力和全面交付能力等优势，市场份额的持续成长，有望受益于光模块需求的快速增长。我们预计公司2024-2026年分别实现归母净利润50.95亿元、69.34亿元、91.60亿元，当前股价对应PE分别为26.5、19.5、14.7倍。首次覆盖给予“买入”评级。
    风险提示：光模块市场需求不及预期；光模块产品价格下滑；行业竞争加剧；汇率波动风险；宏观环境出现不利变化；所引用数据来源发布错误数据。

年报点评报告：2023年业绩同比+94.3%，下游高景气有望助力成长

隆盛科技(300680)
    事件：
    2024年4月22日，公司发布2023年年报及2024年一季报：公司2023年实现营收18.3亿元，同比+59.1%，实现归母净利润1.5亿元，同比+94.3%；2024Q1实现营收5.7亿元，同比+66.8%，实现归母净利润0.5亿元，同比+30.2%。
    观点：
    客户拓展+下游高景气推动营收增长，有效费用控制推动业绩高增。收入端，公司2023年营收同比+59.1%，分业务来看，新能源铁芯业务营收同比+92.7%，主要系公司在报告期内拓展金康动力、弗迪动力等Tier1客户并进入赛力斯、比亚迪和吉利等主机厂供应链；EGR业务营收同比+97.3%，主要系混动乘用车和天然气重卡渗透率提升迅速。利润端，公司2023年归母净利润同比+94.3%，其中毛利率17.8%，同比-1.1pct，或系新能源产品产能利用率较低（铁芯和混动EGR产能利用率分别为73%和49%）；期间费用率同比-2.0pct至9.8%，销售费用率/管理费用率/研发费用率/财务费用率同比-0.1pct/-0.8pct/-0.5pct/-0.6pct。
    2024Q1归母净利润同比+30.2%，产量爬坡或推动毛利率环比改善。收入端，公司2024Q1营收同比+66.8%，或系下游高景气推动，其中2024Q1混动乘用车/天然气重卡销量同比+77%/+135%。利润端，公司2024Q1归母净利润同比+30.2%，其中毛利率同比-2.3pct，环比+1.4pct，环比或系新能源产品逐步爬坡，产能利用率提升；期间费用率同比-2.1pct，费用控制持续优化，销售费用率/管理费用率/研发费用率/财务费用率同比-0.1pct/-0.8pct/-1.1pct/-0.1pct。
    下游高景气度有望推动公司维持高成长性。新能源铁芯方面，公司已进入特斯拉、比亚迪、吉利和赛力斯等头部车企产业链，有望充分受益于配套车型销量高增。EGR和天然气喷射系统方面，混动乘用车和天然气重卡渗透率不断提升，其中公司2023年天然气喷射系统市占率已达50%，下游高景气度有望持续推动公司维持高成长性。
    盈利预测及投资评级：公司新能源铁芯、EGR和天然气喷射系统等业务下游有望维持高景气度，有望助力公司成长，预计公司2024-2026年归母净利润分别为2.43/3.36/4.10亿元，当前股价对应PE为15.5/11.2/9.2倍，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：宏观经济不及预期；产品定点不及预期；下游景气度回落；上游原材料涨价；测算存在误差，以实际为准；适当性管理。

2023年利润率稳步提升，分红率达95%

富安娜(002327)
    核心观点
    全年毛利率净利率稳步提升。2023年收入同比-1.6%至30.3亿元；归母净利润同比+7.0%至5.7亿元。在高基数基础上毛利率、净利率持续提升，分别同比增长2.5和1.5个百分点至55.6%和18.9%，达到2018年以来最高水平。预计毛利率的提升一方面来自于生产效率提升、成本下降，另一方面来自于高端产品占比提升。费用率基本维持稳定，销售费用率同比小幅增长0.5百分点，主要系线下费用投入加大。
    现金流充足，分红率高，ROE同比提升。经营性现金流充足，同比+7.9%至7.7亿元，净现比达1.34；公司继续保持稳定较高的分红水平，派发现金分红5.4亿元，分红率达95%。2023年公司ROE为15.0%，同比提升0.7个百分点；营运效率稳定，存货/应收账款/应付账款周转天数分别同比-0.3/+11.8/+4.1天，均维持在健康水平。
    2024年第一季度收入增长提速，利润率保持稳定。第一季度收入同比+5.2%
    至6.5亿元；归母净利润同比+10.2%至1.2亿元；扣非归母净利润同比+2.4%至1.1亿元。毛利率同比基本持平，净利率同比提升0.9百分点至18.8%。各项费用率基本维持稳定，仅销售费用率同比增长1.2百分点至26.8%。主要渠道和核心品类毛利率提升明显，团购渠道与被芯品类引领增长。1）分渠道看：2023年三大主要渠道收入下滑但毛利率提升，其中线下渠道拆分店数店效来看，店数呈净增长，直营店效小幅下滑，主要受单店面积下滑影响，坪效仍在提升；加盟店效、坪效、单店面积均在提升。电商渠道分平台来看，京东平台表现较好。此外，团购渠道收入增速较快。2024年一季度，各渠道收入均正向增长。2）分品类看：2023年套件、被芯、枕芯收入分别同比-0.8%/+1.4%/-4.4%，被芯品类获得正向增长，预计主要受羽绒被、蚕丝被、羊毛被等品类增长带动。从毛利率来看，核心品类套件和被芯毛利率分别提升1.7和2.1百分点，预计主要受益于高端品类占比提升。
    风险提示：市场竞争加剧；存货大幅减值；渠道拓展不及预期。
    投资建议：看好公司保持出色的盈利能力和中长期成长性。2023年公司业绩稳健增长、盈利能力持续提升、现金流表现出色，同时保持较高的分红水平和股息收益率；2024年一季度业绩增速继续保持行业领先。由于2024年宏观消费疲软、行业趋势较弱，我们小幅下调对公司2024~2025年的盈利预测，预计2024~2026年净利润分别为6.3/6.9/7.5亿元（2024~2025年前值为6.5/7.2亿元），同比增长10.6%/9.0%/8.6%。维持“买入”评级，基于公司始终保持优于行业的业绩增长水平及较高的股息收益率，上调合理估值区间至10.6~11.3元（前值为8.6~10.3元），合理估值对应2024年14~15xPE。

吨盈利改善显著，持续推进浆纸一体布局，成长动力充沛

仙鹤股份(603733)
    业绩简评
    4月27日公司发布年报，23A实现营收85.5亿元，同比+10.5%；实现归母净利润6.6亿元，同比-6.6%；其中4Q23实现营收23.4亿元，同比+5.1%；实现归母净利润2.8亿元，同比+96.7%，扣非归母净利2.8亿元，同比+196%。
    经营分析
    全年销量保持快速成长，30万吨食品卡投产，完善高克重产品布局。23A纸品销量97.1万吨（同比+19.6%），其中2H销量58.2万吨（同/环比+9.2%/+49%），2H销量显著提升主因受益于新产能爬坡、旺季消费转暖等，1H/2H吨价格9664/8232元（同比+481/-1627元）。1）分品类，23A日用消费/食品与医疗/烟草配套/商务交流/电子工业用纸销量分别为46.6/23/9.2/9.5/6.3万吨，同比+19.3%/+49%/持平/-3%/+22.2%，其中食品卡销量10.6万吨。2）分区域：23A内销/外销营收75.3/5.7亿元，同比+11.2%/-5.1%,外销下滑主因剔除部分贸易业务。
    2H起成本压力减弱，吨盈利逐季修复。1H23伴随上游新产能投放，原料浆价格高位回落，6月触底后浆价企稳进入缓幅上行周期，全年用浆成本逐季下行，23A吨毛利1023元(同比-373元)，1H/2H吨毛利879/1119元（环比-131/+240元）；23A吨净利（不含夏王，下同）463元（同比-270元），1H/2H吨净利266/794元（环比-481/+528元）。夏王23A净利4.4亿元（+78%），净利率13.3%，主因受益于装饰纸格局更优、出口表现较好。1Q24起浆价进入提涨周期，考虑到近期格拉辛/热转印等纸种已开启稳步提价，公司前期积极进行低价浆战略备库，看好后续盈利弹性兑现，23年末报表端原材料存货15.6亿元（同比+54%）。
    公司强化费用管控效率，23A销售/管理&研发/财务费用率0.38%/3.04%/2.13%，同比持平/+0.1/+1.25pct，净利率7.8%（同比-1.44pct）。
    24年迎产能投放大年，多品类拓张成长路径清晰，林浆纸一体化布局前瞻，综合能力持续提升。24年上半年湖北、广西一期纸、浆产能陆续投放，中长期角度，公司将逐渐转型为林/草、浆、纸一体化企业，竞争力和盈利稳定性都将进一步增强。
    盈利预测、估值与评级
    伴随纸价提涨、产能释放，我们预计24-26年归母净利分别为9.6、13.6、16.1亿元，当前股价对应PE分别为13.3/9.4/8X，维持“买入”评级。
    风险提示
    下游需求疲软导致纸价波动的风险；新增产能投放进度不达预期，原材料价格大幅波动的风险

利润降幅收窄，营销改革深化

中国人寿(601628)
    核心观点
    资产负债双轮驱动，营业收入同比高增。2024年一季度，中国人寿实现营业收入1209.7亿元，可比口径下同比增长14.4%。公司持续深化负债端转型，一季度实现保险服务收入537.7亿元，同比增长14.0%。受资本市场波动及长端利率下行等因素影响，公司实现归母净利润206.4亿元，同比下降9.3%，降幅较去年底明显收窄，改革成果持续释放。
    产品期限持续调整，营销团队深化改革。公司持续推动产品结构、营销模式、团队质态等方面的改革措施，实现总保费收入3376.4亿元，同比增长3.2%。其中，因受趸交业务占比下降影响，公司新单保费收入同比下降4.4%至1124.4亿元。同时，公司不断推进产品的长期化转型，首年期交保费收入实现748.3亿元，同比增长4.7%；十年期及以上保费收入251.9亿元，同比增长25.4%。公司一季度末实现新业务价值同比增速26.3%，为近年新高。推进“种子计划”落地，人均产能显著改善。公司持续推行营销体系改革方案，绩优人力占比及规模实现双升。现有队伍围绕结构调整、基础巩固、城区强化、县域深耕等六大举措加快升级。截至一季度末，公司个险渠道代理人规模为62.2万人，较去年底下降1.2万人。人均产能方面，个险渠道月人均首年期交保费同比提升17.7%，团队质态改善显著。今年以来，公司持续推进“种子计划”试点方案的落地，加快年轻化、高质量、高产能绩优人才的储备，目前该项目已在江苏、广东等地区启动，人均产能提升显著。
    资产收益改善，配置结构优化。2024年，资本市场低位震荡及利率中枢下移背景之下，公司持续优化资产配置机构。截至一季度末，公司实现总投资收益646.8亿元，可以口径下同比增长7.2%，对应简单年化总投资收益率3.23%及京投资收益率2.82%。公司不断加强长债等资产配置，进一步优化资产负债匹配，目前公司久期缺口低于行业平均水平。
    投资建议：公司持续践行“三坚持”、“三提升”、“三突破”的转型目标，负债端及资产端核心指标持续修复。我们维持公司盈利预测，预计2024至2026年公司EPS为1.45/1.80/2.09元/股（原2024/2025年为1.87/2.09元/股），对应P/EV为0.63/0.57/0.53x，维持“买入”评级。
    风险提示：改革成效不及预期；保费增速不及预期；权益市场的持续波动；利率中枢下行等。

回补需求有效承接，提速拓店蓄势未来

同庆楼(605108)
    核心观点
    2023年公司有效承接回补需求，收入与归母净利润迎来靓丽反弹。2023年公司实现收入24.0亿元/+43.8%，较2019年增长64.2%；归母和扣非净利润分别3.0/2.5亿元，同比分别增长224.9%/240.0%，较2019年同期分别增长53.9%/41.7%，处业绩预告中值。其中非经常损益主要为门店拆迁补偿款贡献。单Q4公司实现收入7.2亿元，同比增长69.7%，较2019Q4增长78.3%；归母与扣非净利润分别实现1.0/0.9亿元，同比增长1648%/3576%，较2019Q4均增长约63%。整体上，2023年末公司门店经营面积较2019年增长约117%，产能扩充有效承接疫后回补需求，业绩反弹显著。2023年公司拟每股派发现金红利0.41元（含税），加回当年回购金额后总股东回报率为44.7%。
    业务分拆：富茂业务收入释放良好，食品业务快速拓展。2023年公司主营业务收入中，传统餐饮业务/富茂业务/食品业务收入同比分别增长26%/141%/78%，三类业务占比分别为71%/21%/8%。2023年末，公司共经营4家富茂酒店，全年实现收入4.5亿元，自2020年10月开办首家后逐步成为后续开业面积中的核心构成。2023年食品业务收入实现1.7亿元，自2021年8月开展业务以来快速增长，年末同庆楼鲜肉大包门店开业门店80家，通过加盟在华东市场快速复制，扩大食品业务的同时拓展品牌异地知名度。
    2024年一季度老店经营平稳，新店贡献收入增量。Q1公司实现收入6.9亿元，同比增长28.0%；其中老店（去年3月前的存量门店）收入同比提升6.2%，表现平稳，新店贡献8609万元增量。Q1归母净利润6590万元，同比下降8.8%，去年同期有非经常损益影响（征收补偿款及2023年增值税加计抵减政策收益等）；Q1扣非归母净利润6450万元，同比增长5.3%；其中老店利润估算同比增长约9.8%，新店亏损365亿元，预计Q1三家新店为主要拖累。
    2024年逆势提速扩张，彰显管理层对公司经营竞争力的信心。2024年公司提速发展，在安徽江苏基础上，进一步延伸至上海、杭州等地。全年计划新增门店面积26.5万㎡，较2023年的实际开店面积翻倍以上，其中估算富茂模式门店面积占比7-8成。在当前宴会与商务聚餐需求相对平稳的市场环境下，公司积极迈入提速投资周期，背后反映管理层对门店经营效能和竞争能力的信心。新店的阶段投放或扰动短期利润，对异地经营能力的考验也不低；但若门店顺利爬坡验证，则利润规模也可观，细分龙头地位进一步巩固。
    风险提示：新店拓展不及预期；异地验证不及预期；食品扩张不及预期。
    投资建议：考虑当下宴会与商务宴请需求相对去年已逐步回归常态化并表现平稳，同时结合短期快速新店利润拖累，我们下调公司2024-2025年归母净利润为3.38/4.30亿元（此前24-25年为3.78/4.91亿元），新增2026年预测为5.37亿元，对应2024-2026年EPS为1.30/1.65/2.07元，动态PE21/17/13x。公司为宴会餐饮细分赛道龙头，经营效能优异，当前投资周期或扰动利润释放，但预计有利于竞争份额巩固及中线盈利成长，后续跟踪老店经营趋势及资本开支节奏，暂维持“买入”评级。

2024年一季度归母净利润可比口径重回增长，业务规模效应持续显现

北京人力(600861)
    核心观点
    北京外企2023Q4扣非净利润同增29%。2023年，北京人力营收383.11亿元/+18%；归母净利润5.48亿元/+32%；扣非归母净利润2.58亿元/+228.41%，其中全资子公司北京外企（FESCO）2023年实现归母净利润8.25亿元，系上市公司承担了重组置出资产一次性土地增值税(约1.97亿元)及保留资产与置出资产Q1经营亏损等影响。
    聚焦核心业务全资子公司北京外企（FESCO），2023年，FESCO实现营收381.57亿元/+20%；归母净利润8.25亿元/+13%；扣非归母净利润4.90亿元/14.33%，完成重组业绩目标（5.2/4.9亿元）。2023Q4，FESCO营收95.72亿元/+10.67%；归母净利润1.85亿元/-8.99%；扣非净利润0.92亿元/+28.56%，环比Q3（归母/扣非利润分别-19%/-33%）均有改善。
    业务外包韧性仍强，核心业务毛利率稳步提升。2023年，业务外包营收316.31亿元/+24%；人事管理营收10.88亿元/-4%；薪酬福利业务收入11.46亿元/+3%；招聘及灵活用工收入38.51亿元/+3%，对应毛利率分别为3.3%/86.2%/18.9%/3.9%，分别同比+0.05/+0.5/+0.6/-0.06pct。
    规模效应助力期间费率优化。2023年，期间费率为4.4%/-1.3pct，销售/管理/研发/财务费率分别为1.5%/2.6%/0.5%/-0.2%，同比-0.5/-0.7/-0.1pct/基本持平，收入规模扩张助力下期间费率持续优化；公司归母净利率为1.4%/+0.1pct，扣非归母净利率为0.7%/+1.3pct。
    2024Q1归母净利润同降19%，系补贴确认时间差异扰动。2024Q1，公司营收105.50亿元/+13%；归母净利润2.11亿元/-19%，系2023Q1落地的补贴在2024Q1绝大部分尚未收到，补贴涉及金额约2.78亿元，剔除此影响预计归母净利润同增约10%；扣非归母净利润1.86亿元/+716%，系2023Q1北京外企收益归类为非经常性损益的低基数所致，若剔除财报处理因素影响，扣非归母净利润同增约5%。
    投资建议：综合考虑行业温和复苏现状，下调2024-2025年归母净利润预测为9.36/10.66亿元（调整幅度-7.5%/-8.8%），新增2026年预测11.97亿元，对应EPS为1.65/1.88/2.12元，对应PE估值11/10/9x。外包业务持续支撑助力以及规模效应体现下，公司2024一季度可比利润增速重新转正释放出经营改善的积极信号，长期看公司国企资源获取优势与外企合资的市场化机制仍在，且重组首年便提升分红比例至50%（对应现价股息率2.6%）也有望增强投资偏好，维持“买入”评级。风险提示：宏观经济承压、优质大客户流失、服务费率下降、政策趋严等

扩表持续，投行承压，结构调整

中信证券(600030)
    核心观点
    中信证券发布2024年一季度报告。2024年一季度，公司实现营业收入137.55亿元，同比下降10.38%；实现归母净利润49.59亿元，同比下降8.47%；实现基本每股收益0.32元/股，同比下降11.11%；加权平均净资产收益率1.88%，同比减少0.19pct。营收下降主因系投行业务受周期影响大幅下滑。投行业务承压，自营投资拖累。公司一季度实现投行业务收入8.69亿元，同比下降近五成。受上市政策影响，公司股权融资金额从641亿元下滑至192亿元，下滑高于同业；从债券融资来看，公司总承销金融小幅提升4%，市占率提升0.5pct至14.38%。公司因某可转债项目被监管出具警示函，投行业务整顿转型中。公司实现投资业务收入54.60亿元，同比下降17.44%，主因在于一月份权益市场表现低迷，叠加同比时间段基数较高，后续公司将持续
    加大非方向性布局，减少周期因素冲击。
    经纪小幅下滑，信用同比下滑近五成。公司一季度实现经纪业务收入24.42亿元，同比下降5.78%，主因受市场行情因素影响；实现信用业务收入3.25亿元，同比下降44.18%，主因在于负债端财务成本提升。随着公司负债结构的持续优化，负债端成本有望下降。
    推进公募牌照申请，发力大财富管理。公司一季度实现资管业务收入23.58亿元，同比下降5.59%。公司“信e投”客户累计达1420万户，通过香港家族办公室、新加坡财富管理平台加大全球化布局；同时，公司积极推进公募牌照申请，持续完成资管产品体系。
    杠杆水平提升，负债结构优化。同2023年末相比，公司一季度总资产规模提升近8%突破1.5万亿元，杠杆率提升0.17pct至4.52倍。公司发行各类公司债及永续债次级债券共计244亿元，持续优化负债结构，并加强公司境内外资金统一调度管理，跨境用资业务体系系统优化。
    投资建议：基于投行业务持续承压及监管新规对证券行业的影响，我们对公司2024-2026年的盈利预测分别下调6.0%/5.8%/5.6%，预计2024-2026年公司归母净利润为213.0/234.5/252.4亿元，同比增长8.0%/10.1%/7.6%，当前股价对应的PE为13.3/12.1/11.3x,PB为1.1/1.0/1.0x。公司作为龙头券商，综合实力强劲、ROE水平行业持续领先，我们对公司维持“买入”评级。
    风险提示：市场下跌对券商业绩与估值修复带来不确定性；金融监管趋严；市场竞争加剧；创新推进不及预期等。

转型红利释放，利润彰显韧性

中国太保(601601)
    核心观点
    转型红利持续释放，利润同比实现正增。2024年一季度，中国太保实现总营业收入954.3亿元，同比增长1.1%。其中，公司实现保险服务收入669.7亿元，同比增长2.4%；集团实现归母净利润117.6亿元，同比增长1.1%。公司负债端持续实践“长航行动”等系列转型措施，核心价值指标企稳回升。淡化“开门红”，推动常态化经营转型。公司人身险板块延续“长航”二期转型战略。1）个险：持续践行代理人“三化五最”转型方向，渠道核心指标大幅改善。截至一季度末，个险渠道实现新单保费161.2亿元，同比提升31.3%；核心人力首年佣金收入达9313元，同比增长14.1%，为后续绩优团队持续建设奠定基础。2）银保：监管趋严态势下，渠道节奏调整，致使新单保费增速短期承压。银保渠道实现规模保费123.8亿元，同比增长0.7%。新保规模方面，受到渠道销售节奏调整及“报行合一”影响，同比下降21.8%。非车险把握政策机遇，维持双位增速。截至2024年一季度末，公司财险业务实现原保险保费收入624.9亿元，同比增长8.6%。车险方面，公司持续加强新能源费用管控机制，推动业务转型。非车险方面，一季度公司实现非车险保费收入360.1亿元，同比增长13.8%，继续保持高位增速。在服务国家战略及乡村振兴等背景下，公司深化“农业保险+”的产品服务体系，提高非车险业务广度与深度。综合成本率方面，2024年一季度，公司承保综合成本率为98.0%，在风险减量等措施下，同比优化0.4pt。
    配置结构优化以应对低利率环境。2024年一季度，公司投资资产规模达23447.9亿元，较2023年末增长4.2%。今年以来，长债收益率持续下行反映出市场中安全资产的缺失，预计未来随着超长期特别国债的发行，“资产荒”将有所缓解，长债收益率有望回暖，利好保险资产端持续修复。此外，股票市场呈现回暖态势。在此背景下，公司持续优化资产配置结构，一季度实现加权平均净资产收益率4.6%，同比下降0.3pt。
    投资建议：随着公司“长航”二期转型战略的稳步推进，改革红利持续释放，经营成果稳健。此外，结合当前市场资产收益水平，公司积极优化整体配置结构。因此，我们维持此前盈利预测，预计2024至2026年公司EPS为3.28/3.52/3.65元/股，对应P/EV为0.43/0.41/0.38x，维持“买入”评级。
    风险提示：保费收入不及预期；权益市场的持续波动；利率中枢下行等。

盈利能力持续提升，国资直接持股优化运营效率

冰轮环境(000811)
    投资要点
    事件：公司发布2023年年报及2024年一季报，2023年公司实现营收74.96亿元，同比增长22.86%；实现归母净利润6.55亿元，同比增长53.73%；实现扣非后归母净利润5.66亿元，同比增长50.49%。其中，2023Q4公司实现营业收入为19.2亿，同比增长6.39%；实现归母净利0.9亿，同比下降6.99%；实现扣非后归母净利润0.32亿元，同比下降65.51%。2024Q1实现营收16.35亿元，同比增长4.46%；实现归母净利润1.22亿元，同比增长13.78%；实现扣非后归母净利润0.94亿元，同比减少3.69%。
    高毛利产品占比提升，盈利能力改善。分行业看，2023年公司设备销售/工程施工分别实现收入65.28/4.94亿元，yoy+34.32%、-16.56%；其中工业产品销售业务占总收入比重同比提升7.44pct，达87.08%，毛利率同比提升3.94pct，达27.18%，毛利率改善叠加占比提升带动公司整体盈利能力改善，综合毛利率为25.56%，同比提升2.87pct。
    各版块齐头并进，订货持续增长。2023年，公司制冷主业订货稳步增长，子公司海外订单、工业气体压缩/液化装备、精细化工制冷工艺段等取得突破。国内外看，2023年公司国外业务收入同比提升33.34%达9.71亿元，毛利率同比增加4.11pct，达28.26%，较国内25.16%的毛利高出3.1pct。随着2023年子公司海外确认收入，有望进一步带动毛利率改善。公司深耕冷热设备多年，技术研发步伐稳步前进，2023年顿汉布什、子公司神舟制冷、冰轮换热的多项技术入围2023年度山东省首台(套)技术装备及关键核心零部件生产企业及产品名单。进一步增强公司技术实力。
    烟台国丰实现直接持股，资本运营效率进一步优化。公司2024年4月26日发布收购公告，烟台国丰通过国有资产无偿划转的方式获得冰轮环境13.46%的股份，国泰诚丰通过国有资产无偿划转的方式获得冰轮环境9.39%的股份。收购完成后，公司控股股东由冰轮控股变更为烟台国丰。烟台国丰控股股东和实控人均为烟台国资委，通过此次无偿划转，实现了烟台国丰直接持有上市公司股份，落实烟台市市属企业优化整合工作部署要求，有望进一步提升决策效率、优化资源配置，提升国有资本运营效率。
    投资建议与估值：根据公司2023年及24Q1业绩情况，我们调整2024-2025年盈利预测，并新增2026年盈利预测。我们预计公司2024-2026年分别实现销售收入为88.74/103.62/118.17亿元，同比增加18.4%、16.8%、14%。实现归母净利润为7.67/9.33/10.47亿元，同比增长17.2%、21.6%、12.3%。对应PE分别为11X/9X/8X，维持“增持”投资评级。
    风险提示：原材料价格上涨风险、市场竞争加剧风险、下游需求不及预期风险、政策推进不及预期风险。