2025年中报点评：客座率高位提升，看好座收修复弹性

南方航空(600029)
    事件：南方航空发布2025年半年报。2025年上半年，公司实现营业收入863亿元，同比+1.8%；实现归母净利-15.33亿元，同比-24.8%。
    点评：
    营收微增，Q2利润减亏。2025年上半年公司实现营收862.9亿元，同比+1.8%，实现归母净利-15.33亿元，同比-24.8%。其中Q1/Q2归母净利分别为-7.47/-7.86亿元，同比分别-198.8%/+60.4%，二季度大幅减亏。业务分类看，25H1公司实现客运/货运收入分别731/91亿元，同比+1.8%/+4.0%。
    运力主要增投国际线，客座率高位基础上仍有增长。
    1）运力：2025H1南航总ASK同比+5.5%，其中国内线/国际线ASK同比分别+0.4%/+22.5%，国际及地区线ASK恢复到19年同期95.5%。2）周转量：25H1总RPK同比+8.5%，其中国内线/国际线RPK同比分别+3.4%/+25.9%，国际及地区线RPK恢复到19年同期96.7%。3）客座率：综合/国内/国际及地区客座率分别为85.5%/86.1%/83.8%，同比分别+2.4/+2.5/+2.3pct，较19年同期分别+2.8/+3.5/+1.0pct。4）机队规模：25H1末公司机队规模达到943架（含20架货机），上半年净增长26架飞机。
    座收跌幅好于客收，成本管控能力稳健。
    1）票价：25H1南航单位客公里收益为0.46元，同比-6.1%；其中国内/国际/地区单位客收同比分别-6.0%/-8.5%/11.7%。单位座公里收益0.395元，同比-3.5%，客座率同比提升弥补了客收跌幅。
    2）成本：上半年南航单位ASK成本0.426元，同比-5.0%；其中单位燃油成本0.137元，同比-13.9%，与油价降幅大体一致；单位非油成本0.289元，同比-0.2%，成本管控能力稳健。
    看好公司座收修复带来的业绩弹性。受益于高客座率，上半年公司单位座收跌幅明显好于客收，成本端也实现了单位燃油及非油成本的双降，优秀经营能力凸显。近期行业“反内卷”行动正逐步展开，市场恶性竞争想象预期将有效遏制，行业票价或有望逐渐修复，推动公司座收进一步回升，带来利润弹性增长。
    盈利预测与投资评级：我们预计公司2025-2027年实现归母净利23.08、70.10、94.07亿元，同比分别+236.1%、+203.7%、+34.2%，对应每股收益分别为0.13、0.39、0.52元，8月29日收盘价对应PE分别为47.42、15.61、11.63倍。公司客座率持续高位，随“反内卷”进程推进及行业供需持续改善，票价或逐渐修复，带动公司座收回升。看好公司未来盈利持续改善，维持公司“增持”评级。
    风险因素：出行需求不及预期，票价涨幅不及预期，油价大幅上涨风险，人民币大幅贬值风险。

2025年半年报点评：海外短剧收入快速增长，AI助力降本增效

中文在线(300364)
    投资要点
    事件：中文在线发布2025年半年度报告。25H1营业收入5.56亿元，同比增长20.4%。归母净利润-2.3亿元，较上年同期的-1.50亿元，亏损额扩大50.8%。扣非净利润为-2.3亿元，亏损额同比扩大56.54%，主要系对海外短剧等IP衍生业务进行大规模投入。1）销售费用是导致亏损扩大的最主要因素。25H1销售费用为2.7亿元（yoy+42.8%），主要系海外业务自投推广费增加所致。这笔投入主要用于推广公司新推出的海外短剧APP FlareFlow等国际业务。2）研发投入持续加大。25H1研发投入达4177万元（yoy+39.4%），主要用于“中文逍遥”大模型等AIGC相关技术的开发与迭代。
    收入增长稳健，业务结构优化显著：2025年上半年，控股公司CMS收入28亿元人民币，较24H1同比增长约1.5倍。25H1中文在线总营收实现5.6亿元，同比增长20.4%。其中1）数字内容授权及其他相关产品业务作为公司的传统基本盘，实现收入3.1亿元，同比增长5.7%，保持了平稳增长；毛利率为24.47%，同比下降了8.7pct。2）IP衍生开发产品业务收入2.37亿元，同比大幅增长46.4%。毛利率为41.9%，yoy+4.2pct。①《罗小黑战记2》大电影于2025年7月上映，24天内票房突破4亿元，并将在全球多地发行。②已利用AI技术产出逾百部动漫短剧，实现了商业化落地和规模化生产。③国内短剧方面，微短剧《一品布衣》在红果短剧平台观看量突破20亿次，登顶热播总榜。④公司于2024年10月推出IP衍生品品牌“次元探秘”，除了自主IP罗小黑外，还代理了变形金刚、小黄人等国际知名IP。⑤新平台FlareFlow于2025年4月底上线后，短期内曾登顶美区娱乐免费榜双端前五，上线3个月累计下载量近千万。3）AIGC赋能业务：公司自研的“中文逍遥”大模型已通过网信办备案，能辅助小说和剧本创作；推出了英文版写作端(XIAOYAO)。AI技术已赋能业务全流程：已成功应用于AI有声书、AI漫画和AI动漫短剧的规模化生产。
    盈利预测与投资评级：我们认为公司正处在关键转型期，通过对新业务的投入，以短期利润换取长期增长空间。虽然账面亏损扩大，但海外短剧业务以及AI技术在降本增效方面的实际成果值得关注。我们认为短期利润或受费用端影响，将2025-2026年归母净利润预测从0.9/1.4亿元下调至0.1/0.8亿元；我们认为随着竞争格局稳定，海外短剧利润率有望提升，将2027年归母净利润预测从3.6亿元上调至5.6亿元，当前股价对应2025-2027年PE分别为1813/295/41倍，维持“买入”评级。
    风险提示：版权采集价格上涨与盗版风险；海外竞争加剧；AI技术发展不达预期的风险。

储能业务翻倍增长，盈利能力持续提升

阳光电源(300274)
    主要观点：
    业绩情况：2025年上半年业绩持续高增，盈利能力稳中向好
    公司2025年上半年实现营收435.33亿元，YoY+40.34%；归母净利润77.35亿元，YoY+55.97%；扣非归母净利74.95亿元，YoY+53.52%。毛利率为34.36%，同比提升1.94Pct；净利率为17.99%，同比提升1.72Pct。若加回6.9亿减值+1.8亿股权激励费用，25H1对应归母净利润约86.08亿元。
    公司2025Q2实现营收244.97亿元，YoY+33.09%；实现归母净利润39.08亿元，YoY+36.53%；扣非归母净利38.19亿元，YoY+36.44%。
    光伏逆变器业务：业务稳健增长，新品引领行业发展
    2025年上半年司光伏逆变器业务营收153.27亿元，YoY+17.06%，毛利率35.74%，同比下降1.88Pct。公司持续加码欧洲、美洲、亚太、中东非、中国市场。美国市场光伏由泰国工厂发货，发货节奏正常。报告期内发布全球首款400kW+组串逆变器SG465HX和分体式模块化逆变器1+X2.0，持续引领行业技术创新。
    储能系统业务：毛利率保持高位，营收同比翻倍增长
    2025年上半年公司储能业务营收178.03亿元，YoY+127.78%，毛利率39.92%，同比下降0.16Pct。公司维持全年发货40-50GWh的指引。未来几年全球储能复合增长率保守估计20%，乐观估计30%，增长强劲。未来光伏发电仍将是欧美市场重要的电力补充，间歇式能源需要储能，储能也需要间歇式能源来补充能量，两者相互促进，美国风光储市场仍是公司重要市场，公司将积极应对政策变化。
    AIDC：新业务布局加速，打造第三增长极
    公司依托在电能转换领域的技术积累，切入AIDC市场，重点布局海外高端市场。公司已成立AIDC事业部，全方位布局AIDC，未来将在直流微电网提供创新方案，包括高压侧和低压侧以及柜内电源。
    投资建议
    我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为149/160/178亿元，对应PE14/13/12x，维持“买入”评级。
    风险提示
    全球光储需求不及预期；公司订单交付不及预期；海外贸易政策变化。

内生增长韧性十足，预计完成股权激励目标

心脉医疗(688016)
    主要观点：
    事件：
    2025年8月27日，公司发布2025年半年度报告。报告期内，公司实现营业收入7.14亿元（同比-9.24%），归母净利润3.15亿元（同比-22.03%），扣非净利润2.71亿元（同比-29.96%）；单二季度，公司实现营业收入3.82亿元（同比-10.92%），归母净利润1.85亿元（同比-15.61%），扣非净利润1.48亿元（同比-28.84%）。
    点评：
    国内市场承压，但产品结构优化，预计完成25年股权激励目标
    报告期内，公司1Q/2Q单季度分别实现营业收入3.32亿元/3.82亿元，上半年业绩同比下滑，主要系24H2国家医保局进行价格调整影响所致。但从业绩趋势看，单二季度收入环比增长15%，归母净利润环比增长42%，显示出价格调整的影响正逐步减弱，盈利能力环比改善明显。国内产品结构持续优化，尽管主动脉产品因价格调整收入下滑，但公司术中支架和外周产品同比增长较好。我们认为，公司2025年能够完成2024年底发布的股权激励方案（25年净利润不低于6亿元，对应25/26/27年净利润增速19.5%/20.0%/20.0%），价格调整逐步出清，产品结构持续优化，公司收入端有望重回双位数增长趋势。
    海外市场延续高增势头，创新管线构筑长期壁垒
    在国内业务调整期，公司全球化战略成效显著。报告期内，公司海外营业收入实现1.23亿元，同比增长95.22%，销售收入占比提升至17.25%。公司国际业务已拓展至45个国家和地区，核心产品Castor分支型胸主动脉覆膜支架、Minos腹主动脉覆膜支架均已在27个国家实现植入，Talos直管型胸主动脉覆膜支架系统也首次在巴西及阿根廷实现海外销售。此外，Minos腹主动脉覆膜支架及Hercules球囊扩张导管获得欧盟CE MDR认证，为欧洲市场拓展奠定基础。同时，公司研发管线多点开花，新一代Cratos分支型主动脉覆膜支架系统获批上市并实现临床植入；Hector胸主动脉多分支覆膜支架系统获批进入国家创新医疗器械特别审查程序，为公司第9款进入“绿色通道”的产品，持续巩固公司在主动脉及外周血管介入领域的技术领先优势。
    投资建议：
    我们预计公司2025-2027年营业收入实现14.37/17.15/20.59亿元，同比增长19.1%/19.3%/20.0%；归母净利润分别实现6.20/7.60/9.21亿元，同比增长23.5%/22.6%/21.2%；对应EPS为5.03/6.16/7.47元；对应PE倍数为22/18/15x。维持“买入”评级。
    风险提示
    价格调整导致收入下滑，高值耗材集采影响，海外收入不及预期。

公司信息更新报告：数据中心热管理及新能源车底盘控制系统有望贡献新增长

儒竞科技(301525)
    2025年上半年公司实现归母净利润1.0亿元，同比+10.8%
    公司发布2025年中报。2025年上半年，公司实现营业收入7.0亿元，同比+6.3%；实现归母净利润1.0亿元，同比+10.8%。上半年公司HVAC/R领域营收略有下滑（商用空调下滑、热泵复苏、切入数据中心领域），新能源汽车热管理仍实现较好增长，工业自动化培育未来增长曲线，我们维持原有盈利预测，预计公司2025-2027年归母净利润分别为2.70、3.89、5.45亿元，EPS分别为2.86、4.12、5.78元/股，当前股价对应PE分别为33.1、23.0、16.4倍，维持“买入”评级。
    数据中心热管理、新能源车底盘控制系统等有望成为新增长点
    分业务看：（1）HVAC/R领域，上半年实现营业收入4.2亿元，同比-3.98%；毛利率26.61%，同比+5.08pcts。房地产市场处于下行周期，导致商用空调细分领域营收同比下降。但2025年全球热泵市场逐渐复苏。此外，公司战略性切入数据中心热管理及节能技术赛道，公司应用场景覆盖数据中心核心基础设施，如应用于精密空调、机房制冷系统、室内制冷集热系统及热回收装置等智能变频控制驱动器。（2）新能源汽车热管理系统领域，上半年实现营收2.6亿元，同比+28.18%；毛利率28.32%，同比+3.29pcts。公司继续优化新能源汽车电动压缩机控制器、PTC控制器及电池热管理方面的产品，并持续加大底盘控制系统等其他新能源车智能控制器方面的产品研发。（3）伺服驱动及控制系统领域。公司产品可满足工业机器人、具身智能、电子制造、半导体、光伏、锂电、物流、包装机械、药品等细分行业的自动化设备对高精度运动控制、高可靠性的需求。公司加大关键环节的技术研发、渠道扩展及品牌建设投入，力争该领域业务成为公司新的业绩增长点。
    风险提示：行业竞争加剧、下游需求不及预期、业务及客户拓展不及预期。

2025年中报点评：寿险NBV保持高增长，产险COR同比改善

中国太保(601601)
    投资要点
    事件：中国太保发布2025年中期业绩。1）25H1归母净利润279亿元，同比+11.0%；Q2单季183亿元，同比+36.5%。归母营运利润199亿元，同比+7.1%。2）截至25H1末，归母净资产2819亿元，较年初-3.3%，较Q1末+6.9%。3）25H1ROE9.6%，同比+0.1pct。4）25H1NBV95.4亿元，可比口径下同比+32.3%；Q2单季37.7亿元，同比+23.2%。5）截至25H1末，集团EV5889亿元，较年初+4.7%。
    寿险：银保渠道新单保费大幅增长。1）截至25H1末，合同服务边际余额3464亿元，较年初+1.2%。2）保费：25H1太保寿险新单保费630亿元，同比+26.3%。其中个险新单保费226亿元，同比-7.7%；银保新单保费290亿元，同比+108%。产品结构方面，传统险新保期缴同比-41.9%，分红险新保期缴同比+1381%。3）25H1NBV Margin15%，同比+0.4pct。4）人力：25H1代理人月均人力规模18.3万人，保持稳定。核心人力月人均首年规模保费7.3万元，同比+12.7%；核心人力月人均首年佣金收入7120元，同比-13.4%。我们认为，人均首年保费增长的情况下人均佣金下降与今年代理人渠道开始执行“报行合一”政策有关。
    财险：综合成本率优化，车险保费保持增长。1）25H1太保产险承保综合成本率96.3%，同比-0.8pct。其中承保综合费用率26.8%，同比-0.7pct；承保赔付率69.5%，同比-0.1pct。2）25H1太保产险承保利润35.5亿元，同比+30.9%。3）25H1太保产险原保费收入1128亿元，同比+0.9%，其中车险保费同比+2.8%，占比同比+0.9pct；非车险保费同比-0.8%。
    投资：债券、核心权益均增配。1）截至25H1末，集团投资资产规模2.9万亿元，较年初+7.0%。其中债券占比62.5%，较年初+2.4pct；股票占比9.7%，较年初+0.4pct；基金占比2.1%，较年初+0.2pct；其他资产占比25.7%，较年初-3pct。2）核心权益规模较年初+11.9%至3443亿元，占比+0.6pct至11.8%。OCI股票规模较年初+25.9%，OCI股票占比较年初+4.0pct至33.8%。3）25H1未年化的净投资收益率1.7%，同比-0.1pct；总投资收益率2.3%，同比-0.4pct；综合投资收益率2.4%，同比-0.6pct。
    盈利预测与投资评级：结合公司2025H1经营情况，我们上调盈利预测，2025-2027年归母净利润为516/527/553亿元（前值为489/469/461亿元）。当前市值对应2025E PEV0.64x、PB1.16x，仍处低位。我们看好公司以推动高质量发展为主题，不断优化产品结构，维持“买入”评级。
    风险提示：长端利率趋势性下行，权益市场波动，新单保费承压。

公司信息更新报告：2025Q2业绩稳增，无人机产品开启公测接棒启航

影石创新(688775)
    2025H1业绩符合预期，无人机产品开启公测接棒启航，维持“买入”评级公司2025H1实现营业收入36.7亿元（+51.2%），归母净利润5.20亿元（+0.3%），扣非归母净利润4.92亿元（+0.1%）。单季度看，公司2025Q2实现营业收入23.2亿元（+58.1%），归母净利润3.43亿元（+1.7%），公司2025H1及2025Q2因立足长期发展，费用投放加大，利润增速慢于收入。2025年8月，公司首款全景无人机产品影翎Antigravity A1开始全球公测，该产品采用上下双全景镜头设计，打破传统无人机拍摄视角的局限，精准解决消费级无人机用户痛点，我们长期看好公司无人机顺利接棒启航。全景运动相机方面，公司最新发布GO Ultra运动相机产品，重点升级产品画质、续航，有望带来营收新增量。我们维持盈利预测，预计2025-2027年归母净利润为12.01/16.62/23.04亿元，对应EPS3.00/4.14/5.75元，当前股价对应PE为117.5/84.9/61.3倍，维持“买入”评级。
    业务拆分：消费级产品为主要拉动，各个地区收入高增
    公司2025H1年各项业务均取得亮眼增长，拆分看：（1）分产品看，公司2025H1消费级智能影像设备/专业级智能影像设备/配件及其他产品收入分别为31.6/0.11/4.64亿元，分别同比+53.8%/-14.5%/+36.4%，以Insta360X5、GO Ultra等产品为主的消费级智能影像设备为主要收入来源，配件增速亮眼。（2）分地区看，公司2025H1中国大陆/美国/欧洲/日韩/其他地区分别实现收入10/8.6/7.7/2.8/7.3亿元，分别同比+77.5%/+55.2%/+31.2%/+51.9%/+39.4%。
    盈利能力：2025H1研发及营销费用投放加大，盈利能力阶段承压
    公司2025H1毛利率51.2%（-2.2pct），期间费用率为36.1%（+6.5pct），销售/管理/研发/财务费用率分别为17.1%/3.6%/15.3%/0.1%，同比分别+2.4/持平/+3.8/+0.3pct。综合影响下，2025H1公司销售净利率为14.2%（-7.2pct）。公司加大营销及研发费用投放，净利率阶段承压。公司高度重视研发创新，意在长期发展，2025H1公司研发投入达5.6亿元；截至2025年6月30日，公司研发、技术人员占总人数的56.75%。单季度看，2025Q2毛利率50.2%（-2.5pct），期间费用率为34.0%（+6.2pct），综合影响下2025Q2公司销售净利率为14.8%（-8.2pct）。
    风险提示：行业销量不及预期，行业竞争恶化，公司产品调整不及预期。

财富管理转型加速，投资业务大幅增长

国元证券(000728)
    事件描述
    2025年上半年公司实现营业收入33.97亿元，同比增长41.60%，实现归母净利润14.05亿元，同比增长40.44%。加权平均净资产收益率3.73%，提升0.89pct。
    事件点评
    经纪、投行全面改善，投资业务拉动业绩。公司上半年经纪业务、投行业务、投资业务均实现同比较大程度改善，其中，投资业务收入17.41亿元，同比增长63.86%；代理买卖证券业务净收入6.45亿元，同比增长46.38%；投行业务实现收入1.09亿元，同比增长74.05%。资管业务收入0.37亿元，下滑47.48%，收入贡献较小。
    财富管理转型加速，交易量同比增长。公司经纪业务通过布局买方头投顾，优化网点布局，推动机构经纪等方式多措并举加速财富管理转型，较好把握市场机遇，上半年股基交易量同比增长72%，机构客户佣金同比增长56%，两融市占率创新高，达到1.09%，融出资金利息收入增长15.42%。
    投资业务收入大幅增长。投资类资产规模小幅增长2.54%至1015.38亿元，其中，债权类OCI资产规模较年初下降8.63%至539.48亿元；权益OCI投资规模较年初增长113.14%达到55.29亿元；交易性金融资产较年初增长15.03%至390.16亿元。权益投资优化低波红利配置，探索ETF量化策略，固收投资业务把握债市波动机遇，动态优化久期与杠杆结构，做市业务不断拓展品类，启动北交所、科创板做市交易，做市评价居行业前列。另类投资子公司国元创新围绕高端装备、新一代信息技术等重点赛道挖掘优质项目，实现业绩扭亏为盈，上半年实现净利润1.22亿元，同比增加1.77亿元。
    投行业务聚焦并购交易，加快产业投行转型。公司投资银行业务突出功能性定位，加快向科创产业投行、并购投行、综合金融服务投行转型，积极参与安徽省并购联合会，成立并购中心搭建交易撮合平台。2025年以来，公司累计完成1单IPO，2单再融资，4单新三板，3单并购重组，合计募集资金30.82亿元；累计承销债券33只，规模140.62亿元。
    投资建议
    公司受益资本市场回暖，投资与投行业务收入增长，财富管理转型加速推进，业务竞争力提升。预计公司2025-2027年归母净利润分别为29.24亿元、32.79亿元、36.72亿元，同比增长30.28%/12.16%/11.98%，PB分别为1.01/0.93/0.86，维持“增持-A”评级。
    风险提示
    金融市场大幅波动，资本市场改革政策推进不及预期，公司出现较大风险事件，业务推进不及预期。

营收逐季快速增长，积极开拓军贸市场

内蒙一机(600967)
    事件描述
    内蒙一机公司发布2025年中报。2025年上半年公司营业收入为57.27亿元，同比增长19.62%；归母净利润为2.90亿元，同比增长9.99%；扣非后归母净利润为2.88亿元，同比增长10.13%；负债合计87.19亿元，同比减少5.75%；货币资金23.72亿元，同比减少44.20%；应收账款19.83亿元，同比增长29.01%；存货20.78亿元，同比减少28.56%。
    事件点评
    营收逐季快速增长。2025年Q2公司实现营收29.96亿元，同比增长19.64%，营收保持快速增长。2025年Q2公司实现归母净利润1.04亿元，同比增长8.17%，连续两个季度保持稳健增长。2025年上半年国外销售收入达到10.64亿元，同比增长280.96%。
    夯实内装基本盘，积极开拓军贸市场。公司作为中国军工地面突击装备的总装企业，基于未来高科技体系战争需求，增加新域新质作战力量，加快无人智能作战力量发展，在无人装备、维修保障装备、模拟训练器等领域斩获新订单，进一步巩固和提升了公司在地面武器核心装备领域的重要地位。军贸方面，地缘政治的冲突升级催化了市场需求，公司军贸产品已从中低端产品市场步入高端产品市场，重点产品的新市场开拓取得了显著成绩，军贸业务发展持续向好，未来公司将继续深挖外贸市场，加大向目标用户国家推介力度，把握军贸市场发展的战略机遇期。
    投资建议
    我们预计公司2025-2027年EPS分别为0.41\0.49\0.56，对应公司8月27日收盘价24.09元，2025-2027年PE分别为58.1\49.5\43.1，维持“增持-A”评级。
    风险提示
    外贸交付不及预期；内需订单不及预期。

2025年中报点评：业绩稳健增长，定增打开空间

泛亚微透(688386)
    业绩概要：2025年上半年公司实现营业收入2.84亿元（+25.65%），实现归母净利润0.54亿元（+27.57%），对应EPS为0.60元，扣非归母净利润为0.54亿元（+27.29%）。公司Q2实现营业收入1.53亿元（同比+24.8%，环比+16.4%），实现归母净利润0.30亿元（同比+17.4%，环比+26.0%），实现扣非净利润0.30亿元（同比+17.2%，环比+27.5%）；
    汽车产业快速增长，新兴行业方兴未艾：2025年上半年，汽车产销同比增长12.5%、11.4%，新能源汽车销量完成693.7万辆（+40.3%），渗透率达到44.3%，汽车尤其是新能源汽车行业的快速发展带动了微透产品、CMD产品以及高性能线束等产品的需求快速增长。与此同时，新兴领域保持高速增长，医疗领域国产化替代进程加速，气凝胶在舰船领域实现突破，航空线束积极开拓市场；
    公司业绩保持稳健增长，四大增长曲线明晰：2025年上半年，公司营收利润同比稳健增长。分板块看：1）ePTFE微透产品实现营业收入1.02亿元（+41.7%），我们推测主要系公司在汽车传统透气产品保持稳健增长的同时，在汽车线缆膜材料等领域增速较快等因素；CMD及气体管理产品实现收入0.69亿元（+9.66%），主要应用于车灯及电池领域，我们推测主要系公司产能利用率较高导致销售收入有所放缓；气凝胶产品实现收入0.31亿元（+5.47%），我们推测主要系下游客户交付节奏不同所致；高性能线束产品实现收入845.5万元（+892.98%），毛利率为-16.2%，该领域出货量激增，但毛利率较低，我们推测是下游客户在高性能汽车线束领域的需求快速提升，但产品初期产能利用率不足所致；
    财务数据：报告期内经营活动现金流变动，主要系公司业务增长，导致购买原材料增加而回款减少的同时员工增长，薪酬增加所致；在建工程增加较多，主要系公司CMD专用设备增加及子公司投资建设气凝胶研发生产基地所致；流动负债占比较高，反映出当前公司偿债压力较大；
    新兴领域此起彼伏，未来可期：公司在国产化替代方面积极作为，利用ePTFE膜的拉制工艺横向拓展了多元的新兴领域应用：1）新能源汽车领域，公司将航空级电缆膜与铜排、铝排复合，形成新的产品，并通过头部新能源客户验证实现了批量交付；2）医疗领域，公司成立公司研究利用ePTFE膜形成的微孔壁管道，解决小直径血管假体的临床需求；3）通讯领域，公司利用改性ePTFE膜与柔性金属铜箔复合，具备低介电损耗、尺寸稳定性等优势，已经完成客户验证；
    并表凌天达，做深产品价值：公司以现金及TRT膜相关固定及无形资产对凌天达进行增资，完成51%控股，并于2025年7月并表。凌天达2024年实现营业收入0.86亿元，主营业务包括航空、航天、高性能物理等高性能电缆、线束连接器等。美国戈尔公司专注于利用PTFE为主体进行产品开发，年营收超38亿美元，而线缆是美国戈尔（Gore）最重要的产品门类，价值量庞大，是高端线缆核心特种特性的重要来源。公司学习戈尔的成功路径，本次并表凌天达，标志着公司将完成从线缆膜供应商向线缆、组件及整体方案提供商的转变；
    定增打开想象空间：公司披露定增草案，拟募资6.99亿元，主要用于CMD产品技改扩产、用于6G通讯的FCCL挠性覆铜板产业化、研发中心建设以及现金流补充等项目。本次募集资金可有效缓解偿债压力的同时，对形成产能瓶颈的CMD产品，以及已经完成客户验证即将实现产业化落地的FCCL产品两大业务形成有力支撑，完成跨越式发展，打开公司中长期想象空间；
    投资建议：公司全面对标美国戈尔，打造了ePTFE微透产品、CMD及气体管理产品、气凝胶产品以及线缆线束产品四大特色增长曲线，凭借对于ePTFE膜的理解，延伸开发了多元的应用领域，随着定增落地的产能释放，下游需求的快速增长，公司的产销量有望上升新的台阶。不考虑并表凌天达的情况下，我们预计公司2025-2027年实现营业收入6.53亿元、9.21亿元、13.48亿元，同比增长26.87%、41.09%、46.25%，实现归母净利润1.40亿元、1.92亿元、2.58亿元，同比增长41.43%、37.25%、34.07%，对应PE 44X、32X、24X，维持“买入”评级。
    风险提示：毛利率大幅下降风险；下游需求不及预期风险；流动负债占比较高风险；

中国广核2025年半年报点评：多因素拖累25H1业绩，收购集团资产赋能成长

中国广核(003816)
    事件：公司发布2025年半年报，25H1实现营收391.67亿元，同比-0.53%，实现归母净利59.52亿元（扣非56.09亿元），同比-16.30%（扣非同比-19.42%）。由此计算25Q2实现营收191.39亿元，同比-5.23%，实现归母净利29.26亿元（扣非26.81亿元），同比-16.54%（扣非同比-22.91%）。25H1非经常性损益3.43亿元，主要来自政府科研项目补助收益1.31亿元，税收滞纳金退回、捐赠支出、资产报废损失2.06亿元。
    电价下行叠加成本上升，核电业务毛利率收缩。25H1，公司核电子公司发电量为946.91亿kwh，同比+7.80%；主要得益于防城港4号机组于2024年5月25日投运，以及大修天数由24H1的523天减少至25H1的414天。其中25Q2为467.31亿kwh，同比+2.27%。25H1，我们测算公司度电营收为0.343元/kwh，同比-7.27%或-0.027元/kwh；预计主要系广东、广西25年市场化交易电价下行所致，据公司披露，25H1平均市场电价同比下降约8.23%。25H1，公司度电营业成本为0.195元/kwh，同比+2.59%或+0.005元/kwh；拆分来看，度电核燃料成本基本持平于0.052元/kwh；度电折旧成本同比-0.002元/kwh至0.065元/kwh；度电乏燃料成本受阳江6号机组、台山2号机组商运满5年影响同比+0.001元/kwh至0.024元/kwh；度电其他成本同比+0.006元/kwh至0.054元/kwh，为主要拖累项。电价、成本双重影响下，25H1公司核电业务毛利率同比-5.45pct至43.29%。
    其他收益减少、所得税费用增加对业绩亦有拖累。25H1，公司实现其他收益4.91亿元，同比-5.19亿元，主要受增值税返还-5.75亿元影响。25H1，公司发生所得税费用24.90亿元，同比+3.78亿元；其中调整以前年度所得税为5.91亿元，同比+5.32亿元，预计主要来自增值税返还相关的所得税补缴。此外，公司部分核电机组所得税优惠政策到期亦助推了所得税费用的增加。
    红沿河核电辅助服务费用压降明显，驱动投资收益增长。25H1，联营企业红沿河核电实现发电量256.20亿kwh，同比+0.33%。由于辽宁电力现货市场于2025年3月1日起转连续结算试运行，助力红沿河核电辅助服务费用压减，我们测算25H1其度电营收同比+0.024元/kwh，净利润同比+32.44%至18.83亿元，带动公司投资收益同比+18.97%至12.72亿元。
    收购惠州核电等四家公司股权，集团资产注入赋能成长。公司将向中广核集团收购其持有的惠州核电82%股权、惠州第二核电100%股权、惠州第三核电100%股权、湛江核电100%股权；合计作价93.75亿元，其中惠州核电、惠州第二核电分别为80.23、13.53亿元，我们测算对应PB为1.18x、1.10x。惠州1、2、3号机组预计将于2025、2026、2030年商运，其余机组尚未开工建设。集团及时履行避免同业竞争承诺有望为公司装机、业绩增长形成赋能。
    投资建议：预计公司2025-2027年将分别实现归母净利润97.68、106.22、116.31亿元，对应PE19.75x、18.16x、16.59x，维持推荐评级。
    风险提示：新项目建设进度不及预期的风险；电价超预期下跌的风险等

公司事件点评报告：产品结构变动影响盈利，定制化业务进展顺利

千味央厨(001215)
    事件
    2025年8月27日，千味央厨发布2025年半年报。2025H1总营业收入8.86亿元（同减1%），归母净利润0.36亿元（同减40%），扣非净利润0.34亿元（同减42%）。2025Q2总营业收入4.15亿元（同减3%），归母净利润0.14亿元（同减42%），扣非净利润0.13亿元（同减48%）。
    投资要点
    产品结构变化拉低毛利，费用投放有望持续摊平
    2025Q2毛利率同减2pct至22.66%，主要系产品结构变化所致，销售/管理费用率分别同增0.4pct/0.3pct至5.57%/10.77%，主要系职工薪酬、仓储费用以及电商渠道直播投流费用增长所致，后续随着销售规模释放，费用率有望持续摊平，综合来看，净利率同减2pct至3.43%。
    优势老品延伸布局，盒马渠道烘焙产品放量
    产品端，2025H1主食类/小食类营收分别为4.13/1.97亿元，分别同减9%/7%，公司在传统单品油条的基础上延伸“油条+”，提升产品价值感与用户体验，进行品类焕新。2025H1烘焙甜品类营收2.05亿元（同增11%），主要系大客户端定制化烘焙产品需求释放所致。2025H1冷冻调理菜肴类及其他营收0.65亿元（同增67%）。渠道端，2025H1经销渠道营收4.45亿元（同减6%），直销渠道营收4.34亿元（同增5%），百胜体量稳中有升，海底捞、华莱士等客户相对承压，盒马渠道烘焙产品导入后快速放量，后续公司延续与品牌商联合开发产品模式，充分发挥研发优势，围绕新零售业务持续发力。
    盈利预测
    短期产品结构变化致使盈利阶段性承压，公司凭借长期积累的产品研发能力、客户需求快速响应能力、柔性化生产能力承接新零售客户自有品牌开发诉求，有望持续开拓新增长点，随着规模释放，盈利能力将稳步优化。根据2025年半年报，我们预计2025-2027年EPS分别0.84/0.94/1.06（前值为0.91/1.02/1.16）元，当前股价对应PE分别为35/31/28倍，维持“买入”投资评级。
    风险提示
    宏观经济下行风险、原材料上涨风险、B端复苏不及预期、C端进展不及预期等。

志邦家居：推进整家战略，巩固经营能力

志邦家居(603801)
    事件：公司发布2025半年报。公司2025H1实现收入18.99亿元（同比-14.1%），归母净利润1.38亿元（同比-7.2%），扣非归母净利润0.87亿元（同比-30.7%）；2025Q2实现收入10.82亿元（同比-22.3%），归母净利润0.96亿元（同比-5.5%），扣非归母净利润0.51亿元（同比-40.7%）。
    点评：
    推进整家一体化战略，全面拓展细分渠道：2025H1公司继续推进整家一体化战略，产品端继续丰富品类并探索智能家居领域、渠道端则多头并进扩大流量以适应行业存量市场转型，此外海外市场亦带来明显增量：①经销&直营业务：2025H1公司经销、直营业务收入为7.68、5.25亿元，分别同比-34.18%、+200.25%；2025H1公司经销、直营业务毛利率为29.64%、51.15%，分别同比-6.35pct、-18.10pct。经销业务主要采取全渠道、多品类战略，立足华东布局全国，拥有强大零售网络。直营业务则在国补政策带动下有显著增长，公司作为行业头部企业率先受益政策红利，带动零售渠道修复。②大宗业务：2025H1实现收入3.22亿元，同比-46.86%；毛利率35.20%，同比-0.31pct。公司作为精装修交付中的橱柜、衣柜等品类供应商，为房企提供全面的战略服务体系，同时开拓创新业务领域。③海外业务：2025H1实现收入1.48亿元，同比+70.69%；毛利率28.59%，同比+3.38pct。以BC端双轮驱动，积极布局海外零售店的同时承包美国、加拿大、卡塔尔等多个国家标杆项目，执行出海战略探索市场增量。
    坚定产品力领先战略，继续巩固经营能力：分产品看，2025H1公司整体厨柜/定制衣柜/木门墙板实现收入7.11/9.05/1.46亿元，分别同比-26.42%/-2.54%/+5.13%；毛利率为36.78%/40.69%/14.92%，分别同比-1.99pct/-0.17pct/-2.28pct。截至2025H1，整体厨柜/定制衣柜/木门经销门店数为1302/1449/995家，较2024年末-137/-186/+9家。公司不断打造整家全空间、全品类、全价格带的产品体系和套系化新品，巩固市场竞争力和盈利能力。尽管定制家居行业整体承压，公司仍在逆境中巩固经营能力、提升产品品质，力争行稳致远。
    利润率边际向好。2025H1公司毛利率35.97%（同比-0.72pct），归母净利率为7.27%（同比+0.54pct）。费用率方面，2025H1期间费用率为29.72%（同比+0.28pct），其中销售费用率/管理费用率/研发费用率分别为17.62%/6.39%/5.47%（同比+0.76pct/-0.43pct/-0.40pct）。2025Q2公司毛利率38.84%（同比+2.47pct），归母净利率8.87%（同比+1.58pct）。
    营运能力略有承压。截至2025H1公司存货周转天数45.21天（同比+15.42天）、应收账款周转天数33.51天（同比+10.32天）、应付账款周转天数96.98天（同比+23.01天）。2025H1公司经营性净现金流-4.13亿元（同比-1.56亿元。
    盈利预测：我们预计2025-2027年公司归母净利润分别为3.6/3.7/3.9亿元，

2025半年报点评：稳健经营业绩高增，区域深耕土储优秀

滨江集团(002244)
    事件：公司发布2025半年报，公司2025年上半年实现营业收入454.49亿元，同比增长87.80%，归母净利润18.53亿元，同比增长58.87%；基本每股收益0.60元，同比增长62.16%。
    收入利润大幅提升：公司2025上半年实现营业收入454.49亿元，同比增长87.8%，归母净利润18.53亿元，同比增长58.87%。公司收入大幅提升，主要由于公司2025年上半年交付楼盘体量较去年同期增长。公司归母净利润增速超过50%，主要由于：1）2025年上半年公司毛利率12.24%，较去年同期提高2.67pct；2）2025上半年税金及附加提高，主要由于2025年上半年交付楼盘对应的税费增加；3）2025年上半年计提资产减值损失6.06亿元，主要由于计提存货跌价准备；4）2025年上半年少数股东权益占净利润比例为31.18%，去年同期为4.69%，即对应的权益比例有所下降。从费用管控看，公司2025年上半年的销售费用率和管理费用率分别为1.05%、0.48%，分别较去年同期降低0.51pct、0.69pct。
    土地储备质量优秀：2025年上半年公司实现销售金额527.5亿元，位列克而瑞全国排名前10，民营房企第1位。根据克而瑞数据，2025年上半年公司的全口径销售面积为132.3万方，对应销售均价为3.99万元/平米，表现公司项目高质量的特点。2025年上半年，公司新增土储16个，计容建面100.67万方，总地价332.72亿元，对应的楼面价为3.31万元/平米。公司权益拿地金额为183.67亿元，对应权益比例为55.20%，其中2个杭州项目为100%拿地。从拿地城市看，14个项目位于杭州、2个位于金华，公司继续巩固杭州市场。截至2025年上半年末，公司总土储建面993.63万方，按照货值计算，杭州占比73%。公司具备优秀的土地储备，为公司未来发展提供保障。
    财务安全保持“绿档”:压降有息负债。截至2025上半年末，公司权益有息负债规模265.06亿元，较年初下降近40亿元。债务结构清晰。截至2025年上半年末，公司并表口径负债规模333.52亿元，其中银行贷款、中票、债券占比分别为83.9%、10.4%、5.7%；从债务期限看，短期债务94.08亿元，占比28%。严控杠杆。截至2025年上半年末，公司剔除预售款后的资产负债率为57.8%，净负债率为7.03%。在手现金充足。截至2025年上半年末，公司货币资金295亿元，现金短债比3.14倍，有效覆盖短期债务。融资成本持续下降。截至2025年上半年末，公司平均融资成本3.1%，较2024年末的3.4%进一步下降0.3pct，表现市场对公司优秀的资产价值、强大的经营能力和优质的公司信誉的高度认可。公司授信储备充裕。截至2025年上半年末，公司共获银行授信总额度1290.2亿元，其中已使用311.2亿元，剩余可用额度979亿元，占总额度的76%。
    经营业务稳步推进：品牌输出拓展代建业务。公司2025年上半年新增代建项目1个，计容建面5.7万方。租赁业务有序运营。2025年上半年公司实现租金收入2亿元。截至2025年上半年末，公司持有可出租建面约49.05万方，业态包括写字楼、商业裙房、社区底商、公寓等。在34个主要出租项目中，平均出租率达到100%的有13个项目。
    投资建议：公司收入利润显著提升，毛利率回升。开发持续深耕杭州，销售排名维持TOP10，优质的土储为支持公司未来的持续发展。财务端公司维持稳健经营，严控杠杆。基于此，我们预测公司2025-2027年归母净利润分别为28.39亿元、29.76亿元、31.02亿元，对应的EPS分别为0.91元/股、0.96元/股、1.00元/股，PE分别为11.26X、10.74X、10.30X，维持“推荐”评级。
    风险提示：宏观经济不及预期的风险、房地产销售不及预期的风险、房价大幅度下跌的风险、资金回流不及预期的风险、债务偿还不及预期的风险、经营业务不及预期的风险。

传统业务基本盘稳定，创新药转型成果显著

众生药业(002317)
    事件：2025年8月29日，公司发布《2025年半年度报告》。2025H1公司实现营业收入13.00亿元，同比下滑4.74%；实现归母净利润1.88亿元，同比增长114.96%；实现扣非净利润1.87亿元，同比增长7.42%。单季度来看，2025Q2公司实现营业收入6.65亿元，同比下降7.99%；实现归母净利润1.05亿元，同比增长191.52%；实现扣非净利润1.08亿元，同比增长6.58%。
    点评：
    坚持中药为基，传统业务基本盘稳定。
    中成药是公司的业务基石，公司持续拓展中成药销售市场，形成特色产品管线，同时兼顾化学药销售、中药饮片、原料药等其他业务。2025年H1公司中成药销售实现营业收入6.89亿元，同比下降10.14%，毛利率69.57%，同比提升0.46pct；化学药销售实现营业收入4.95亿元，同比增长6.10%，毛利率50.29%，同比下降0.35pct。公司核心品种复方血栓通系列2023年中选全国中成药采购联盟集中带量采购，2024年随着复方血栓通系列产品中选价格在全国中成药集采各省份陆续执标完成，为有效对冲集采政策冲击，公司以销量增长打开市场空间，通过工艺改进与供应链整合实现成本优化，辅以精细化费用管控体系，最终在价格下行通道中形成“以量补价”的盈利韧性。
    总结：公司传统业务已经形成以中成药为主导的收入结构，大品种复方血栓通已经完成集采并实现“以量补价”，我们认为公司传统业务基本盘稳定，有望贡献持续稳定现金流。
    坚持创新引领，研发管线成果显著。
    公司坚定布局创新药转型，聚焦代谢性疾病、呼吸系统疾病等领域，截至中报已有2个创新药项目获批上市，多个创新药项目处于临床试验阶段，并探索布局具备差异化优势的早研管线。
    1）来瑞特韦片：商品名乐睿灵，全球首个拟肽类3CL单药抗新冠病毒一类创新药，2023年3月由NMPA按照药品特别审批程序附条件批准上市，用于治疗轻中度新型冠状病毒感染（COVID-19）的成年患者，并已在同年经谈判成功纳入2023年国家医保目录乙类范围。
    2）昂拉地韦片：商品名安睿威，全球首款靶向甲型流感病毒RNA聚合酶PB2亚基的一类创新药，具有快速、强效、低耐药等特点，2025年5月获NMPA批准上市。公司正在开发专门用于儿童适应症的昂拉地韦颗粒剂型，II期临床试验已完成，公司将继续推进III期临床。
    3）RAY1225注射液：GLP-1+GIP双靶点激动剂，具备每两周注射一次的超长效药物潜力，针对2型糖尿病和肥胖/超重两个适应症的II期临床试验均已完成，受邀参加第84届美国糖尿病学年会（ADA），获得国内外专业人士的广泛关注。公司快速推进III期临床试验，肥胖/超重适应症III期临床试验已完成全部参与者入组工作；2型糖尿病适应症III期临床试验和司美格鲁对照III期临床试验已获得组长单位伦理批件，进入全面启动和入组阶段。
    4）ZSP1601片：用于治疗代谢功能障碍相关脂肪性肝炎（MASH），已完成的Ib/IIa期临床试验结果表明其具有改善肝脏炎症、坏死的潜力及抗纤维化的作用，目前正在开展IIb期临床试验，参与者入组工作已于2024年内完成。
    5）其他早研管线：呼吸系统疾病领域，公司布局用于治疗呼吸道合胞病毒（RSV）感染的化学小分子创新药项目，截至中报已确定PCC，正在开展临床前研究。代谢性疾病领域，公司布局RAY0221超长效GLP-1/GIP/GCG三受体激动剂，有望实现每两周及以上注射一次的用药潜力，截至中报已确定PCC，正在开展临床前研究；公司积极探索Amylin类多肽皮下注射药物、多肽类口服药物、GLP-1RA类小分子口服药物、Amylin类小分子口服药物在内的各类潜力赛道，上述项目在分子优化、确定PCC以及动物试验等不同阶段。
    总结：公司前瞻性布局创新药转型多年，目前已经进入收获期，其中昂拉地韦片作为2025年上半年获批的流感创新药，有望通过年底的医保谈判纳入国家医保目录，进而实现快速放量；RAY1225注射液凭借亮眼的II期临床数据参加ADA大会，得到海外MNC广泛关注，我们认为存在BD出海的可能性。
    盈利预测：我们预计公司2025-2027年营业收入分别为26.46亿元、30.37亿元、35.25亿元，归母净利润分别为3.23亿元、4.07亿元、5.06亿元，EPS（摊薄）分别为0.38元、0.48元、0.59元，对应PE估值分别为56.03倍、44.46倍、35.79倍。
    风险因素：创新药研发失败的风险；流感发病率季节性波动的风险；销售推广不及预期的风险；集采降价超预期的风险。

新增门店爬坡完成，盈利能力显著提升

学大教育(000526)
    核心观点
    事件：公司发布2025年中报。1H25公司实现营收19.2亿元/同比+18.3%，实现归母净利2.3亿元/同比+42.2%，实现扣非归母净利2.1亿元/同比+39.1%。其中，2Q25实现营收10.5亿元/同比+15.0%，实现归母净利1.6亿元/同比+40.0%，实现扣非归母净利1.5亿元/同比+43.9%
    1H25网点扩张增速步入稳定期，营收保持双位数增长。2025年上半年营收增速逐渐放缓，1Q25和2Q25营收分别同比+22.5%/+15.0%，主要由于公司网点拓展主要集中在3Q24进行，目前进程已进入较常规增速阶段。2Q25使用权资产约6.8亿元，较24年年底仅增长11.5%。
    2Q25新增门店爬坡期结束，盈利能力显著提升。自1Q25起，新增门店的半年爬坡期陆续结束，得益于门店运营逐步稳定，2Q25公司毛利率为39.8%/同比+1.0%，增幅较1Q24提升1.4pct。同期，公司费用率持续优化，2Q25销售费用率/管理费用率/研发费用率分别为6.1%/13.1%/0.8%，同比+0.2pct/-1.5pct/-0.2pct，销售费用率小幅提升主要系报告期内市场营销投放和推广力度提升。剔除股权激励费用影响，2Q25公司实现扣非净利1.7亿元/同比+44.6%，扣非净利率15.7%/同比+3.2pct。
    积极布局多元化赛道，AI研发进展良好。公司当前经营已全面克服“双减”政策影响，现阶段聚焦多元化教育业务发展，个性化教育、职业教育、医教融合等业务并行发炸。同时公司持续布局AI+教育赛道，目前星图大模型已通过监管机构备案并接入DeepSeek。
    投资建议：公司作为个性化教育龙头，业务聚焦高中学段，学段人口红利仍存且政策波动较小，目前新拓门店已完成爬坡，盈利能力改善明显，未来随着网点和市场份额的持续提升配合AI技术提升产能，盈利能力仍有提升空间。我们预计2025-2027年归母净利润分别为2.7亿元/3.2亿元/3.8亿元，对应PE分别为23X/19X/16X，给予“推荐”评级。
    风险提示：宏观经济波动的风险，行业竞争加剧的风险，新业务拓展进度不及预期的风险。

业绩同比增长，项目建设持续推进

新和成(002001)
    新和成发布2025年中报：公司上半年实现营业收入111.01亿元，YoY+12.76%，归母净利润36.03亿元，YoY+63.46%。公司中期分红方案为每10股派发现金红利2元（含税）。
    维生素等核心产品市场价格同比上涨，带动公司业绩同比增长。公司营养品板块主要产品维生素、蛋氨酸市场价格同比去年上半年有所上涨，带动公司营养品板块营收同比增长7.78%至72.00亿元，此外公司香精香料板块营收同比增长9.35%至21.05亿元。公司综合毛利率同比大幅增长8.78个百分点至45.89%，带动公司净利润大幅增长。其中，营养品板块毛利率提升11.93个百分点至47.79%，香精香料板块毛利率提升4.32个百分点至54.01%。
    新产品、新项目的开发建设有序推进，公司产品体系进一步丰富。公司坚持一体化、系列化、协同化的发展战略，以“化工+”和“生物+”两为大核心平台，专注于营养品、香精香料、高分子新材料和原料药业务，不断发展各类功能性化学品。
    项目建设有序推进，有望为公司带来业绩增量。营养品板块中，公司与中石化镇海炼化合资合作的18万吨/年液体蛋氨酸（折纯）项目投入试生产运营。新材料板块中，天津尼龙新材料项目完成能源、土地等各项资源合规审批。此外，其他技改提升及管理提升项目稳步推进，储备项目及新项目规划有序开展。我们预计这些在建项目的陆续建设及投放，有助于进一步丰富公司的产品体系，实现产业链的延伸，推动公司可持续高质量发展。
    公司盈利预测及投资评级：新和成是国内优质的精细化工合成龙头，产业链一体化和产品系列化推动公司逐渐成长为精细化工龙头。公司从医药中间体起家，成功将业务拓展到维生素、香精香料、新材料、蛋氨酸等领域。未来公司新项目的逐步建设有望进一步丰富公司产品体系。我们维持对公司的盈利预测，2025~2027年净利润分别为61.97、70.06和77.96亿元，对应EPS分别为2.02、2.28和2.54元，当前股价对应P/E值分别为12、11和10倍。维持“强烈推荐”评级。
    风险提示：原料及产品价格大幅波动；技术路线竞争加剧；新建产能投放进度不及预期；下游需求不及预期。

经营业绩稳健向好，产业链协同优势持续增强

桐昆股份(601233)
    事件：2025年8月28日晚，桐昆股份发布2025年半年度报告。2025年上半年公司实现营业收入441.58亿元，同比下降8.41%；实现归母净利润10.97亿元，同比增长2.93%；实现扣非后归母净利润为10.54亿元，同比增长16.72%；实现基本每股收益0.46元，同比增长2.22%。
    其中，第二季度公司实现营业收入247.38亿元，同比下降8.73%，环比增长27.38%；实现归母净利润4.86亿元，同比增长0.04%，环比下降20.54%；实现扣非后归母净利润为4.54亿元，同比增长24.12%，环比下降24.34%；实现基本每股收益0.20元，同比持平，环比下降20%。
    点评：
    产业链协同平滑周期波动，公司上半年盈利稳步增长。价格端，2025年上半年国际油价整体呈现震荡下行态势，主要受OPEC+超预期增产叠加美国关税政策冲击需求预期影响，虽6月伊以冲突推升国际油价，但地缘溢价在停火后边际走弱，油价震荡下跌。2025年上半年布伦特平均油价为71美元/桶，同比下降15%。上半年公司产品主要原料PX、MEG、PTA平均进价分别同比-18.92%、+0.71%、-18.06%，公司主要产品POY、FDY、DTY价格分别同比-9.99%、-15.90%、-9.07%，产品价格整体跌幅小于原料成本，推动产品单吨盈利改善。从公司盈利结构上看，上半年公司联营企业和合营企业投资收益4.24亿元，主要系浙石化投资贡献，其中一、二季度分别为2.53、1.71亿元，扣除该部分投资收益后，一、二季度主业分别实现归母净利润3.58、3.15亿元。从产业运行角度看，一季度行业盈利相对平缓，成本的小幅波动更有利于涤丝工厂低价位原料采购操作；二季度成本大幅波动，而公司充分发挥产业链协同作用，上游原材料自主可控，有效平滑了周期波动，推动上半年整体盈利稳步增长。
    供需格局稳步改善，龙头竞争优势或将充分凸显。供给端，2025年上半年国内增量产能均集中在行业龙头，根据百川盈孚数据，预计2025年下半年约130万吨新增长丝产能，其中长丝龙头企业产能占比达到92%。截至2024年，涤纶长丝CR6产能占比达到87%，同比提升2pct。根据卓创资讯数据，目前投产时间超过20年的涤纶长丝产能合计约615万吨/年，占当前行业总产能的12.4%，中小企业的老旧装置淘汰或持续推进，行业龙头集中度、议价能力有望进一步增强，公司作为行业龙头的规模优势也将充分凸显。需求端，上半年我国居民人均衣着消费支出同比增长2.1%，增速环比+0.9pct；限额以上服装、鞋帽、针纺织品类商品零售总额同比增长3.1%，增速环比+1.8pct；穿类商品网上销售额同比增长1.4%，增速环比+1.5pct，上半年需求端保持温和复苏。展望下半年，当前江浙纺织企业开工率呈温和扩张至61%左右，8月以来行业库存为21天左右，较4月平均水平下降7天，需求端的活力正逐步回归，叠加三四季度“金九银十”传统消费旺季临近，下游坯布、纺服企业备货需求有望注入新的增长动能。
    煤头领域布局实现战略突破，产业链完备程度进一步增强。上半年公司实现产业链布局新突破，公司成功布局煤头领域，在吐鲁番地区获取优质煤矿资源，该煤矿储量达5亿吨，初始开采规模为500万吨/年。该项目产出的煤炭，适合以化工原料煤或燃料煤的部分，将在公司内部进行消纳；适合其他应用场景的煤炭及相关产品，将在新疆进行深加工或对外销售。通过布局煤头领域，公司可以实现煤炭资源的就地转化，并切入煤制乙二醇领域，打破现有天然气制乙二醇装置原料来源单一的限制，提升公司聚酯主业原料的自给保障度。未来公司有望全面打通油头、煤头、气头全链条，其产业链完备性进一步增强。
    盈利预测与投资评级：我们预测公司2025-2027年归母净利润分别为21.19、30.59和34.97亿元，同比增速分别为76.3%、44.3%、14.3%，EPS（摊薄）分别为0.88、1.27和1.45元/股，按照2025年8月28日收盘价对应的PE分别为16.36、11.34和9.92倍。我们看好涤纶长丝行业未来景气度抬升，以及公司产业链协同优势增强，我们维持公司“买入”评级。
    风险因素：上游原材料价格上涨的风险；行业长丝产能扩张超预期导致长丝产能过剩盈利下滑的风险；原油和产成品价格剧烈波动的风险；浙江石化炼化一体化项目盈利不及预期的风险。

2025年半年报点评：产品量价齐升，业绩表现亮眼

凯格精机(301338)
    营收稳定提升，利润大幅增长
    2025H1公司实现营收4.54亿元，同比+26.22%；归母净利0.67亿元，同比+144.18%；扣非归母净利润0.63亿，同比+163.55%，利润实现快速增长。期间费用率保持稳定，销售/管理/研发/财务费用率为13.60%/5.18%/9.15%/-3.68%，同比变动+0.27/-0.43/-0.95/+0.71pct。销售毛利率为41.86%，同比+9.58pct，主要系基板复杂度提高和高价值PCB组装需求增长从而增加高端设备需求，高毛利率业务收入结构占比提升。
    产品矩阵丰富，业绩表现亮眼
    公司坚定推进“共享技术平台+多产品+多领域”的研发战略，持续推动产品从单一优势向多细分领域“单项冠军”协同发展迈进。1）锡膏印刷设备：2025H1实现营业收入2.92亿元，同比+53.56%，市场领先地位不断巩固，在高端市场和高精密印刷领域的占有率进一步提升。2）点胶设备：2025H1实现营业收入0.60亿元，同比+26.31%，主要系持续加强技术积累、推进产品迭代，核心竞争力持续增强，品牌影响力和客户协同效应进一步显现，带动市场份额稳步提升。3）封装设备：2025H1实现营业收入0.59亿元，同比-38.85%，公司推出GD-S20系列固晶设备，适用于Mini LED商用显示领域，满足COB/MIP/COG三种主流技术路线，固晶UPH240K/H-270K/H，设备集成多层轨道、自动对位、低功耗焊头等技术，有效帮助客户实现降本增效。4）柔性自动化设备：2025H1实现营业收入0.25亿元，同比+71.33%，公司800G光模块自动化组装线体被全球知名客户认可，进一步推出1.6T光模块自动化组装产品线。
    投资建议与盈利预测
    我们预计2025-2027年公司营收和归母净利分别为11.05/13.43/15.71亿元和1.54/1.93/2.34亿元，对应EPS为1.44/1.81/2.20元/股，对应PE估值分别为48/39/32倍，维持“增持”评级。
    风险提示
    外部环境变化的风险、市场竞争加剧风险、产品技术研发的风险、应收账款的风险、下游行业发展波动的风险。

公司简评报告：半年报业绩短期承压，农药行业景气有望改善

广信股份(603599)
    投资要点
    公司发布2025年半年度报告：2025年H1，公司实现营业收入18.90亿元，同比下降17.36%实现归属于上市公司股东的净利润3.51亿元，同比下降14.95%。公司销售费用3498.11万元，同比上涨50.41%，管理费用1.59亿元，同比下降18.99%，财务费用-1.10亿元，同比上升21.04%，研发费用9324.57万元，同比减少40.75%。
    公司发布2025年第二季度主要经营数据公告，主要农药原药价升量减，中间体销量大增：91,0272025年Q2，公司主要农药原药产量9474.79吨、销量13956.48吨、实现营业收入4.23亿元91,027/0均价30320.14元/吨，同比分别变动-47.22%/-21.97%/-18.18%/4.86%；主要农药中间体产34.74%量219030.73吨、销量247082.20吨、实现营业收入4.25亿元、均价1721.81元/吨，同比分别变动58.77%/80.21%/-7.09%/-48.44%；公司主要原材料价格：3,4二氯苯胺12894.40元/吨、甲醇2259.49元/吨、液碱923.95元/吨、硫氰酸钠6316.37元/吨、石油苯5586.54元/吨液氯23.41元/吨、工业盐304.15元/吨，同比分别变动-15.54%/-6.98%/-1.40%/6.17%/-28.21%/-90.74%/-1.94%。
    多项政策推动农药行业景气改善，公司库存水平优化，光气资源为公司提供竞争优势：2025年上半年，部分农药产品价格出现反弹，农业农村部和中国农药行业协会分别推动农药行业“一证一品”和“正风治卷”等行动，强化农药行业的监管和规范，长期来看，农药行业隐形添加、非法生产和无序竞争等问题有望改善，行业供给格局有望优化。根据公司半年报，得益于公司优化库存管理，库存商品大幅减少，截至6月30日，公司存货4.30亿元占总资产的2.86%，同比下降51.14%。近年来公司陆续完成了20万吨/年对（邻）硝基氯化苯二期、年产30万吨离子膜烧碱项目的投产，并实现中间体延伸至邻苯二胺、多菌灵、对氨基苯酚等产品，公司产业链进一步向上游延伸，生产成本进一步优化。公司目前已围绕光气，打通了精细化工—农药—医药中间体产业链路，未来还有计划进一步细化下游医药中间体、染料中间体和新材料等业务布局。
    投资建议：考虑到农药行业品种间供需变化的差异，我们调整公司盈利预测，2025-2027年营业总收入分别为47.01亿元/57.31亿元/62.82亿元（原预测值为50.21亿元/54.49亿元/59.67亿元），归母净利润分别为8.37亿元/10.95亿元/11.64亿元（原预测值为9.39亿元/11.18亿元/12.26亿元），对应EPS分别为0.92元/1.20元/1.28元，对应PE为12.97X/9.92X/9.33X，考虑公司光气资源及产业链一体化优势，维持买入评级。
    风险提示：原材料价格剧烈波动的风险；农化产品价格下跌的风险；生产企业产能项目进度不及预期的风险。

2025年中报点评：有序调控，稳步整固

山西汾酒(600809)
    投资要点
    事件：公司发布2025中报，25H1实现营收、归母净利润239.6亿元、85.1亿元，分别同增5.4%、1.1%；对应25Q2营收、归母净利润分别同比+0.4%、-13.5%，Q2利润下滑主系毛利率及税金率拖累。
    25H1适当控速，青花、玻汾实现温和增长。1）分产品：25H1公司酒类收入同增5.4%，Q1/Q2分别同增7.7%、0.4%，5月以来受消费场景冲击及需求不振影响，青20/25、玻汾Q2适当发挥收入稳定作用。①估算25H1青花收入同增约5%，其中复兴版30、26消费场景受损明显，收入同比承压；青20、25收入同比个位数增长。②估算25H1腰部产品收入同比略增，老白汾Q1放量后，Q2控货消化为主。③估算25H1玻汾收入同比高单增长，Q2增速较Q1有所抬升。2）分区域看：省内、省外均衡增长，25H1收入分别同增4.0%、6.1%。省内主要是青25引领结构升级贡献收入增量，Q2收入同比-5.3%，适当纾压；省外青20、玻汾推动Q2实现平稳增长，同比+4.0%。
    产品结构拉低毛利率表现，Q2税金比率波动回升。1）收现端，25Q2公收现比为93%，同比回落6.5pct，Q2期末预收款-应收票据余额环比回落。2）利润端，25H1/Q2公司销售净利率同比-1.5pct、-4.0pct，主因毛销差及税金比率拖累。①25H1公司毛利率同比基本持平，其中Q2同比下降3.2pct，主因玻汾收入占比提升。②25H1税金及附加比率同比+0.9pct至16.3%，低基数下税率正常回升，且税金缴纳主要体现在Q2。③25H1销售费率同比+1.1pct，其中Q2基本同比持平，预计年内销售费率保持窄幅波动。
    产品组合优势继续发挥，期待老白汾全国化逐步收获成效。25H1公司强势产品玻汾、青20发挥收入承托作用，老白汾则着眼长期，Q2适当调控消化，以渠道良性发展为先。2025年老白汾全国化培育优先级提升，公司对青花30、青花20、老白汾、玻汾按1:1:1:0.5分配销售资源，并专门抽调人员成立老白汾项目组，对市场推广及渠道管理进行专业运作，系统性推进铺市、免品、宴席等培育动作。期待经过稳扎稳打的终端培育及推广动作，老白汾能够抓住后续中高端价位需求修复机遇，在环山西省区逐步放量。
    盈利预测与投资评级：考虑宏观需求复苏进程缓和，25H2青花增长节奏预计将做一定调控，我们调整2025~27年归母净利润预测为120、125、135亿元（前值为135、154、181亿元），当前市值对应2025~27年PE为20/19/18X。公司长期增长空间可期，腰部产品亦有望较早兑现场景修复增量，维持“买入”评级。
    风险提示：宏观经济需求复苏不及预期；渠道调控整固不及预期；省外竞争超预期风险等。

2025中报业绩点评：新游稳步贡献业绩，费用端管控成效显著

完美世界(002624)
    核心观点
    事件公司发布2025年中期报告：2025年上半年年公司实现营业收入36.91亿元，同比增长33.74%；归母净利润5.03亿元，同比扭亏为盈；扣非归母净利润3.18亿元，同比扭亏为盈。其中第二季度单季度公司实现营业收入16.68亿元，同比增长16.57%；归母净利润2.01亿元，同比扭亏为盈；扣非归母净利润1.55亿元，同比扭亏为盈。
    新游稳步贡献业绩，关注后续产品上线表现公司2024年末上线《诛仙世界》，半年以来游戏表现符合预期，目前持续为公司贡献业绩增量。展望下半年及2026年：《P5X》日本、欧美区域于6-7月间陆续上线，且日区AppStore畅销榜最高排名第2；《诛仙2》于8月7日上线，首日登顶AppStore免费榜，两款游戏有望在下半年为公司贡献业绩。此外，公司储备产品《异环》国内二测及海外一测近期结束，本轮测试产品表现较上轮有明显优化。产品市场关注度较高，目前TapTap平台预约超过330万，预计产品有望于年内开启三测，关注产品后续的开发进度。
    费用端管控成效显著，推动利润端显著修复公司25H1销售费用率为8.94%，较24H1同比下降9.4pct，主要系发行费用的同比降低；管理费用率9.09%，同比下降7.7pct，主要系人员优化所致；研发费用率为25.53%，同比下降9.9pct。整体来看，费用端的节约有效对冲了成本压力，推动公司盈利能力同比大幅改善。同时，AI工具已全面融入公司研发管线，后续有望进一步提升公司研发效率，推动降本增效。
    投资建议：我们认为，2025H1公司业务调整成效初现，目前业绩已经显著修复并企稳向好。《诛仙世界》《P5X（日、欧美区）》《诛仙2》将为公司贡献增量业绩，且储备游戏《异环》开发持续推进，市场关注度高，后续公司业绩增长确定性高。据此，我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为8.21/14.26/16.17亿元，对应PE为38x/22x/19x，维持“推荐”评级。
    风险提示：市场竞争加剧的风险、行业政策趋严的风险、新品上线不及预期的风险、买量成本上升的风险等。

2025年中报点评：Q2归母净利扭亏，静待公司座收回升

中国国航(601111)
    事件：中国国航发布2025年半年报。2025年上半年，公司实现营业收807.6亿元，同比+1.6%；对应录得归母净利润-18.06亿元，同比+35.1%。
    点评：
    营收微增，归母净利润大幅减亏。2025年上半年公司实现营收807.6亿元，同比+1.56%，其中客运/货运收入分别为732/36亿元，同比+0.08%/+7.48%。25H1录得归母净利-18.06亿元，同比+35.11%，减亏9.77亿元；其中Q1/Q2单季度归母净利分别为-20.4/2.4亿元，同比分别-22.1%/+121.5%，二季度利润同比去年同期扭亏为盈。
    运力小幅增长，客座率高位。
    1）运力：2025H1国航总ASK同比+3.4%，其中国内线/国际线ASK同比分别-1.3%/+16.7%，国际及地区线ASK恢复到19年同期90.1%。2）周转量：2025H1公司总RPK同比+5.2%，其中国内线/国际线RPK同比分别+1.4%/+17.0%，国际及地区线RPK恢复到19年同期86.6%。3）客座率：综合/国内/国际及地区客座率分别为80.7%/82.8%/76.2%，同比分别+1.4/+2.2/+0.3pct，较19年同期分别-0.7/+0.1/-3.1pct。
    4）机队及利用率：上半年公司机队规模达到934架，净增长4架飞机，机队利用率为8.76小时，同比-0.03小时，较19年-0.95小时。
    票价拖累盈利，油价下行带动单位成本下降。
    1）票价：25H1国航单位客公里收益实现0.511元，同比-4.9%；其中国内/国际/地区同比分别-6.2%/-0.8%/+1.6%。上半年单位座公里收益为0.412元，同比-3.2%，单位座收跌幅好于客收。
    2）成本：25H1国航单位ASK成本0.441元，同比-2.2%；其中单位燃油成本/非油成本分别为0.137/0.304元，同比-13.3%/+3.8%。上半年航油均价同比-13.5%，带动公司单位燃油成本下降；但发动机维修停飞问题等拖累了公司非油成本摊薄。
    上半年取得汇兑收益，国泰航空贡献主要投资收益。
    1）费用：上半年人民币兑美元中间价汇率-0.4%，公司录得汇兑收益1.76亿元，同比增加5.36亿；此外，25H1公司利息支出同比减少3.75亿，公司财务费用相应同比减少9.36亿元。
    2）收益：投资收益上，25H1公司确认投资收益13.7亿元，同比+13.9%，主要由对国泰航空的股权投资贡献，投资收益为11.74亿。其他收益上，25H1公司取得其他收益24.1亿元，同比+7.8%，主要是合作航线收入增加17.9%影响。
    增资深航子公司巩固市场份额。
    公司拟对控股子公司深圳航空股权融资增资，融资总金额160亿、分两期实施。公司按持股比例51%认购融资额度，增资总金额不超过81.6亿元。首次增资，深航引入1名新的投资方，国航同步以现金定增20.82亿元，增资完成后，国航对深航持股比例仍为51.0%，保持不变。本次增资预计将进一步巩固公司在粤港澳区域的优势及市场份额。
    盈利预测与投资评级：我们预计公司2025-2027年实现归母净利30.50、75.56、101.42亿元，同比分别+1385.2%、+147.8%、+34.2%，对应每股收益分别为0.17、0.43、0.58元，8月28日收盘价对应PE分别为43.20、17.43、12.99倍。行业供需关系持续修复，同时“反内卷”行动助力竞争格局改善，公司作为行业龙头，有望显著受益。看好座收回升带来的业绩高弹性。综上，维持公司“增持”评级。
    风险因素：出行需求不及预期，票价涨幅不及预期，油价大幅上涨风险，人民币大幅贬值风险。

2025年半年报点评：Q2业绩季环比改善，盈利水平提升

伊利股份(600887)
    投资要点：
    事件：公司发布2025年半年报。
    点评：
    公司Q2业绩增速季环比改善。2025年上半年，公司实现营业总收入619.33亿元，同比增长3.37%；实现归母净利润72.00亿元，同比下降4.39%。单季度看，公司去年积极去库存，虽今年液奶需求弱复苏，但基于低基数公司Q2营收同比增长5.77%至289.15亿元。利润端，原奶价格呈下降趋势，叠加去年减值损失基数低，公司Q2归母净利润同比增长44.65%至23.26亿元。
    2025Q2公司液态乳降幅季环比收窄，奶粉及奶制品、冷饮业务同比实现增长。分产品看，2025年上半年公司液体乳/奶粉及奶制品/冷饮产品分别实现营业收入361.26亿元/165.78亿元/82.29亿元，同比分别-2.06%/+14.26%/+12.39%。二季度液体乳需求延续弱复苏，但基于去年同期低基数，2025Q2公司液体乳业务同比下降0.84%至164.86亿元，降幅季环比收窄。奶粉业务中，受生育政策、人口预期改善等因素催化，公司奶粉与奶制品业务Q2同比增长9.66%至77.65亿元。公司的冷饮业务经营向好，基于低基数今年Q2收入同比增长37.97%至41.24亿元。
    2025Q2公司盈利水平提高。受益于产品结构优化叠加生鲜乳等原材料成本下行，公司2025Q2实现毛利率34.19%，同比增加0.61个百分点。费用方面，公司费用整体可控，Q2销售费用率/管理费用率分别为19.87%/3.77%，同比分别-0.69pct/+0.51pct。综合毛利率与费用率情况公司2025Q2净利率同比增加2.00个百分点至7.94%。
    维持买入评级。预计公司2025/2026年每股收益分别为1.75元和1.87元对应PE估值分别为16倍和15倍。公司作为乳品龙头，经营具有韧性，期待生育政策刺激下乳品需求的边际改善。维持对公司的“买入”评级。
    风险提示。产品推广不及预期，渠道扩张不及预期，行业竞争加剧，宏观经济波动等。

公司信息更新报告：先进制程机台进展乐观，毛利率、净利润双双回暖

拓荆科技(688072)
    Q2收入继续高增，毛利率显著恢复，扭亏为盈，维持“买入”评级2025年上半年，公司实现营业收入19.54亿元，yoy+54.25%，主因公司不断突破核心技术，加快推进各系列产品的创新迭代与产业化应用，以及下游对国产设备需求的提升；实现毛利率31.96%，同比下滑15.09pcts，主因一季度确认收入的新产品、新工艺的设备在客户验证过程成本较高，毛利率较低，随着公司新产品验证机台完成技术导入并实现量产突破和持续优化，2025年第二季度毛利率环比大幅改善，随先进机台逐步上量有望继续稳步回升；实现归母净利润0.94亿元，yoy-26.96%，主因一季度净利润大幅下滑。
    单季度而言，公司Q2实现收入12.45亿元，yoy+56.64%，qoq+75.74%；实现毛利率38.82%，环比提升18.93pcts；实现归母净利润2.41亿元，环比提升3.88亿元，主因公司毛利率回升以及规模效应带来期间费用率下降。
    公司毛利率从一季度低谷走出，同时多类先进设备通过下游验证，预计将为未来业绩增长带来有力贡献，我们维持前盈利预测，预计2025-2027年将分别实现营收58/77/95亿元，实现归母净利润9.7/14.9/19.5亿元，8月28日收盘价对应PE分别为56.4/36.8/28.1倍，维持“买入”评级。
    先进制程机台进展乐观，市场拓展持续取得成效
    公司产品竞争力持续提升，公司先进制程的验证机台已顺利通过客户认证，逐步进入规模化量产阶段。基于新型设备平台（PF-300T Plus和PF-300M）和新型反应腔（pX和Supra-D）的PECVD Stack（ONO叠层）、ACHM及PECVD Bianca等先进工艺设备，陆续通过客户验收，量产规模不断增加，ALD设备持续扩大量产规模，业务增长强劲。
    市场拓展方面，公司持续优化客户结构，在巩固国内龙头晶圆厂合作的同时，成功导入新客户，市场渗透率进一步提升。截至报告期末，合同负债达453,577.43万元，相较2024年年末增长52.07%，主要系在手订单增加所致，为后续收入持续增长奠定了基础。
    综合而言，我们认为随着公司针对先进制程的机台在下游客户中逐步完成验证，下半年收入放量可期，且毛利率也有望同步改善。另外三维集成设备契合先进封装大趋势，目前公司进展乐观，有望深度受益。
    风险提示：下游晶圆厂延迟扩产，公司新产品验证进度不及预期。

公司首次覆盖报告：精密数控车床专家，受益机器人产业化乘风而起

浙海德曼(688577)
    精密数控车床专家，高端化转型迎来收获期
    公司是国内一流精密车床制造企业，逐步由普及型向高端化升级，已实现主轴、伺服刀塔、伺服尾座三大核心部件自制，随着新产能的释放和新产品的拓展，公司整体盈利能力有望提升。公司精密车床与头部机器人客户深度合作，同时布局人形机器人OEM研发和装配产线，成长空间打开。我们预计2025-2027年公司归母净利润分别为0.32/0.52/0.84亿元，当前股价对应PE分别为388.2/234.0/146.3倍，主业与人形机器人业务共振，首次覆盖给予“买入”评级。
    中高端机床国产化率低，国产替代加速
    全球机床行业呈现波动上升态势，2024年产值约785亿欧元，德日凭借数控系统与精密制造占据高端，规模和盈利保持领先地位。中国机床产业依托市场需求与产业链优势，实现产值全球第一，但高端环节仍依赖外资，国产化率不足10%。近年来国内厂商加速突破，浙海德曼、海天精工、创世纪等通过核心部件国产化和自研工艺切入中高端市场。公司的高端数控车床在精度、换刀效率等方面对标部分国际品牌，核心部件自主化提速，高端机床进口替代进行时。
    从设备到整机，受益机器人产业化乘风而起
    人形机器人中丝杠、减速器、结构支撑件等高精度零部件大量使用车削工艺。尤其在丝杠加工中，“车+磨”工艺正成为主流，通过硬车削去余量提升效率，再以精磨保证精度和表面质量，是实现规模化量产的关键路径。公司数控车床技术领先，自研双刀塔方案并掌握伺服直驱电主轴、伺服液压动力刀塔等核心部件研发能力，大幅提升加工效率。公司已与五洲新春、绿的谐波、中大力德等头部客户合作，建成玉环普青、玉环沙门、上海临港三大基地。随着人形机器人量产加速，高精密车床需求旺盛，公司有望率先受益。此外，公司与矩阵超智成立海德曼机器人，布局人形机器人OEM研发和装配产线，不仅具备人形机器人制造能力，同时可拓展至机械狗等智能体制造，成长空间打开。
    风险提示：下游需求波动、市场竞争加剧、技术迭代风险。

公司信息更新报告：2025H1利润快速增长，前沿创新药增添发展势能

方盛制药(603998)
    2025H1利润快速增长，维持“买入”评级
    公司2025H1实现营收8.34亿元（同比-8.35%，下文皆为同比口径）；归母净利润1.69亿元（+23.67%）；扣非归母净利润1.41亿元（+27.79%）。盈利能力方面，2025H1毛利率为70.30%（-2.36pct），净利率为19.96%（+5.06pct）。费用方面，2025H1销售费用率为33.58%（-8.21pct）；管理费用率为7.78%（+0.90pct）；研发费用率为8.16%（+1.42pct）；财务费用率为0.73%（+0.31pct）。我们看好公司创新中药研发布局带来的长期竞争力，维持2025-2027年盈利预测，预计2025-2027年归母净利润分别为3.08/3.78/4.57亿元，EPS为0.70/0.86/1.04元，当前股价对应PE为16.7/13.6/11.3倍，维持“买入”评级。
    心脑血管、抗感染用药营收增长，其余品类相对承压
    分产品来看，2025H1公司心脑血管疾病用药营收2.76亿元（+16.05%）、骨骼肌肉系统营收1.92亿元（-0.50%）、儿童用药营收0.82亿元（-12.41%）、呼吸系统营收0.57亿元（-61.03%）、妇科疾病用药营收0.33亿元（-23.77%）、抗感染营收0.36亿元（+7.80%）、其他营收1.28亿元（-5.54%）。同时，心脑血管疾病用药毛利率81.61%（+1.06pct），小幅增长。
    积极关注前沿创新药，丰富产品矩阵
    前沿创新药方面，2025年8月公司公告拟以8,000万元向中国药科大学、中国医学科学院药物研究所购买化药1类创新药物IMM-H024原料药及制剂项目的专利权，并推进专利候选药物的研发，我们认为这一交易有望逐步建立和强化公司的创新药管线布局，持续丰富产品矩阵。中药创新药方面，养血祛风止痛颗粒是公司继小儿荆杏止咳颗粒、玄七健骨片之后的第三个中药创新药，也是国内首个获批治疗频发性紧张型头痛的中药创新药。目前，养血祛风止痛颗粒已经通过国家医保局2025年基本医保目录调整初步形式审查，若后续能通过谈判成功纳入国家基本医保目录，则有望成为公司新的利润增长点。
    风险提示：市场竞争加剧，产品销售不及预期，新产品研发进展不及预期等。

源飞宠物：自主品牌快速起量，海外产能扩张

源飞宠物(001222)
    事件：源飞宠物发布2025年半年度报告。2025H1公司实现收入7.92亿元（同比+45.5%，下同），归母净利润0.74亿元（+0.4%），扣非归母净利润0.73亿元（+3.5%）；2025Q2公司实现收入4.57亿元（+53.1%），归母净利润0.49亿元（+30.6%），扣非归母净利润0.48亿元（+29.9%）。
    业务矩阵整体增长靓丽，自主品牌快速发展。分地区看，2025H1公司境内/境外分别实现营收1.72/6.20亿元，分别同比+136.77%/31.44%，主要收入来自境外，但境内增速更快；分品类看，宠物零食/宠物牵引用具/宠物主粮/宠物玩具/其他产品分别实现营业收入4.12/1.96/0.77/0.45/0.61亿元，分别同比+64.6%/+6.9%/+55.4%/+47.9%/+103.0%。境内市场一方面从事经销业务，通过经销雀巢、玛氏旗下的众多品牌，搭建国内市场运营团队并自建销售渠道，另一方面是自主品牌业务，推出匹卡噗、哈乐威、传奇精灵等，已形成自有品牌矩阵，实现宠物用品、宠物食品各类产品全覆盖。
    境外市场增长良好，海外产能持续扩张。境外市场方面，公司主要覆盖美国、欧洲、日本等多个国家和地区，主要通过向境外知名企业销售贴牌产品方式实现收入业绩增长。海外产能方面，公司持续完善海外生产线布局，已实现海外自主加工生产，在国内、柬埔寨均设有现代化工厂，在孟加拉也有新的产能布局。柬埔寨生产基地生产建设已完成，主要负责承接境外订单，客户主要是美国、欧洲、日本等国的专业宠物产品连锁店或国际大型连锁零售商。柬埔寨新增产能、孟加拉新的生产基地正在建设中。
    自主品牌投入阶段性影响盈利能力。2025H1公司实现毛利率21.5%（同比-0.9pct），期间费用方面，公司销售/管理/研发/财务费用率分别为4.3%/2.9%/2.0%/-0.8%，分别同比+1.1pct/-0.5pct/+0.2pct/+2.4pct，其中，销售费用增长较多，主要来自业务宣传及展览费用，我们认为可能主要发生于自主品牌建设。2025Q2公司毛利率为24.2%（同比+1.8pct），期间费用方面，公司销售/管理/研发/财务费用率分别为4.4%/2.6%/1.9%/-0.7%，分别同比+1.0pct/-0.7pct/+0.2pct/+2.1pct。营运能力方面，公司2025H1存货周转天数约96天，同比增加6天。现金流方面，公司2025H1实现经营活动所得现金净额-0.31亿元。
    盈利预测：我们预计2025-2027年公司归母净利润分别为1.8/2.2/2.8亿元，PE分别为25.6X/20.6X/16.2X。
    风险因素：消费疲软、行业竞争加剧、关税政策风险、新品推广不及预期。

海外业务销售额增长30%以上，数据中心有望带来新成长空间

冰轮环境(000811)able_Author]郭雪业编号：S1500525030002箱：XXXxxx行业分析师柏莹环保行业分析师工行业：业编号：S1500524100001箱：wuboying@cindasc.com
    事件：公司发布2025年半年报，2025H1公司实现总营业收入31.18亿元，同比减少6.92%；实现归母净利润2.66亿元，同比减少19.71%；实现扣非归母净利润2.43亿元，同比减少18.38%。
    点评：
    国内下游需求放缓，海外业务销售额增长30%以上。2025H1公司营业收入达到31.18亿元，同比下降6.92%。分业务看，公司工业产品销售/工程施工营业收入分别为25.75亿元、2.92亿元，分别同比-10.25%、+14%；其中工业产品销售收入下滑主要系国内业务下游需求放缓，短期市场承压，但“向海”战略顺利展开，海外业务显著增长，工业产品销售中境内、境外收入分别为21.02亿元、10.17亿元，分别同比-18.19%、+30.16%；工业产品销售毛利率28.06%，增加1.17pct，其中境内、境外毛利率分别为24.5%、33.67%，分别同比-0.75pct、+2.72pct。
    积极布局数据中心，有望带来新成长空间。根据公司8月20日投资者关系管理信息，公司旗下顿汉布什公司和冰轮换热技术公司为数据中心提供冷源装备和热交换装置等冷却装备。顿汉布什公司“变频离心式冷水机组”“集成自然冷却功能的风冷螺杆冷水机组”两项产品入选工信部《国家绿色数据中心先进适用技术产品目录》，其中，“变频离心式冷水机组”包含“高压变频离心式冷水机组”和“磁悬浮变频离心式冷水机组”。国内已成功服务了国家超级计算广州中心（天河二号）、中国移动（贵州）大数据中心、中国联通西安数据中心、北京四季青数据中心、上海交通银行数据处理中心、恒丰银行总部数据中心、北京中信银行数据中心、杭钢集团云计算数据中心、淮海大数据产业园、深圳梅林数据中心、数字福州云计算中心、武汉大数据产业中心、浙江之江国家实验室等诸多项目。在海外与多家本土专业集成商合作，服务了北美、澳洲、东南亚、中东诸多项目，市场景气度高。海外制造基地在战术性扩产中。2024年7月升级版IDC专用ACM磁悬浮、气悬浮系列新产品和IDC专用FanWal风墙研发上市，进一步提升了竞争力。冰轮换热技术公司提供蒸发式冷凝器、闭式冷却塔、干冷器、等焓加湿空冷器、干湿联合式冷却器、板翅式密封通道热交换器、风液混冷换热器等，其中，“低碳节能闭式冷却技术”获评国家节能降碳示范技术推荐，“液冷系统热交换器”入选《2024年度山东省首台(套)技术装备产品生产企业及名单》。
    开辟第二增长赛道-工业全域热控。在国家双碳战略指引下，构建清洁、低碳、安全、高效的能源体系已成为产业转型核心问题。作为工业热泵领域创新先锋，公司贯彻“绿色赋能生态创新引领未来”理念，整合在工业热管理板块的最前沿的产品和技术，在2025中国制冷展上重磅发布“工业全域热控综合解决方案”。方案聚焦工业热控主战场，依托“高温度、大温差、宽温域”的热泵核心技术，深度融合多源多级系统集成技术，构建起能源梯级利用体系，实现余能高效回收与集约利用，不断拓展。热泵在不同领域的方案革新，实现场景全覆盖、能源全兼容、技术全链路布局。
    盈利预测：我们预计公司2025-2027年营业收入分别为69.71亿元、79.32亿元、90.11亿元，增速分别为5.1%、13.8%、13.6%；归母净利润分别为6.65、7.62、9.23亿元，增速分别为5.8%、14.7%、21.1%。
    风险因素：上游大宗原材料价格上涨风险、在手订单交付不及预期风险、市场竞争加剧风险、海外拓展不及预期风险、下游需求不及预期风险、政策推进不及预期风险。

2025年半年报点评：业绩阶段承压，AI赋能打造新一代智能数控系统

华中数控(300161)
    投资要点
    营收短期承压，亏损同比收窄
    2025年上半年公司实现营收5.54亿元，同比-11.91%；实现归母净利润-0.81亿元（去年同期为-1.07亿元）；实现扣非归母净利润-1.12亿元（去年同期为-1.36亿元）。营收下滑，主要系受子公司剥离合并范围变动及制裁因素对海外产线业务的影响。利润端亏损收窄主要系公司努力控制成本费用，提升经营效率。分产品看，数控系统与机床实现营收3.63亿元，同比-5.24%；机器人与智能产线实现营收1.57亿元，同比-23.31%；其他业务合计实现营收0.34亿元，同比-17.33%。公司业绩下滑主要系机器人与智能产线业务受外部环境影响收缩所致。单Q2公司实现营业收入3.52亿元，同比-8.85%，归母净利润-0.23亿元（去年同期为-0.38亿元），扣非归母净利润-0.42亿元（去年同期为-0.55亿元）。
    毛利率受益于结构优化，费用管控显成效
    2025年上半年公司毛利率为35.48%，同比提升0.73pct，销售净利率为-15.81%，同比提升1.34pct。分业务看，数控系统与机床业务毛利率为41.55%，同比+0.76pct；机器人与智能产线业务毛利率为18.49%，同比-3.52pct。公司整体毛利率提升主要系毛利率较高的数控系统与机床业务收入占比相对提升，产品结构优化。
    2025年上半年公司期间费用管控取得成效，销售/管理/财务/研发费用率分别为14.79%/12.77%/3.47%/24.97%，同比分别-1.11pct/-1.63pct/+0.41pct/-1.03pct。
    研发投入维持高位，AI赋能打造新一代智能数控系统
    1）研发投入维持高位：2025年上半年研发投入1.75亿元，占营业收入比例高达32%。报告期内，公司取得授权专利59项，其中发明专利29项，获得计算机软件著作权25项，研发投入持续兑现成果。
    2）AI赋能打造新一代智能数控系统：公司发布世界首台嵌入AI芯片和AI大模型的“华中10型”新一代智能数控系统。该系统深度融合数控机床的数理模型与AI数据模型，构建了“一个智能底座，两条数字主线，三个功能子系统”的技术架构。通过智能编程、工艺优化和智能故障诊断等功能，可显著提升加工效率与精度，例如在汽车电机壳体和手机中框加工中效率提升约10%。公司已联合18家机床企业研制首批20台智能数控机床，积极构建产业创新生态。
    盈利预测与投资评级：考虑到公司智能产线确收放缓，我们下调公司2025-2027年归母净利润预测为0.70（原值0.87）/1.31（原值1.54）/1.97（原值2.37）亿元，当前股价对应动态PE分别为82/44/29倍，考虑到公司属于高端数控系统领域稀缺资产，维持公司“增持”评级。
    风险提示：机床行业复苏不及预期，研发不及预期，市场竞争加剧风险。

25Q2业绩亮眼，盈利能力持续提升

匠心家居(301061)
    主要观点：
    事件：公司发布2025年中报
    公司发布2025年中报，2025H1实现营业收入16.81亿元，同比增长39.29%；实现归母净利润4.32亿元，同比增长51.38%。单季度来看，2025年第二季度实现营业收入9.09亿元，同比增长40.26%；实现归母净利润2.38亿元，同比增长44.73%。公司25H1业绩高增长主要来源于：1）市场布局持续优化；2）产品结构升级；3）内部运营效率提升；4）期间费用控制良好；5）非经常性损益影响较小。
    美国市场渗透率持续提升，竞争优势显著
    2025H1，公司智能电动沙发/智能电动床/配件分别实现营业收入13.24/1.40/2.03亿元，分别同比+41.57%/-13.33%/+115.19%；毛利率分别为38.47%/37.78%/38.04%，分别同比+4.83/+4.74/+10.56pct。2025年1-6月，公司前十大客户均来自美国市场，其中70%为零售商客户。前十大客户中，有9家的采购金额同比实现增长，增幅区间为9.63%至357.64%，其中三家客户的采购金额同比增幅超过100%，更有一家客户增幅超过300%。在前十大客户中，有两家客户在2024年同期尚未合作，2025年1-6月即进入前十大客户行列，实现了从零起步到大规模采购的突破。公司在美国市场的渗透率持续提升，核心客户合作深度不断加大，产品竞争力与客户黏性进一步增强，为公司未来在北美市场的份额扩大奠定了坚实基础。尽管短期面临对等关税的多次调整及近期拟重审等不确定因素，公司始终通过产品创新与独特性、价格机制优化、供应链弹性建设与成本效率提升等举措，维持企业经营的韧性与业务连续性，且公司较美国本土家具工厂（尤其是沙发制造厂）具备工艺与美感、规模与效率、供应链、研发与设计等明显优势。
    产品结构优化，盈利能力提升明显
    2025H1公司毛利率为38.4%，同比+5.19pct；销售/管理/研发/财务费用率为3.08%/2.56%/5.18%/-2.55%，同比-0.02/-0.98/+0.38/+1.52pct；归母净利率为25.69%，同比+2.05pct。2025年第二季度公司毛利率为39.42%，同比+6.29pct；销售/管理/研发/财务费用率为2.85%/2.41%/5.05%/-2.27%，同比-0.34/-1.32/+0.50/+2.35pct；归母净利率为26.17%，同比+0.81pct。
    投资建议
    公司一方面作为全球智能电动沙发、智能电动床行业重要ODM供应商，拥有长期稳定的客户资源，海外产能布局充分，供应链一体化布局完善，市场份额有望持续提升；另一方面，公司积极推进自有品牌塑造，通过“店中店”模式深化渠道建设，渠道渗透率不断增强，品牌影响力显现，贡献业绩增量。我们预计公司2025-2027年营收分别为33.79/41.41/47.85亿元，分别同比增长32.6%/22.5%/15.6%；归母净利润分别为9.02/10.94/12.68亿元，分别同比增长32.0%/21.3%/15.9%；EPS分别为4.14/5.03/5.83元，截至2025年8月29日，对应PE分别为25.39/20.92/18.05倍。维持“买入”评级。
    风险提示
    宏观经济风险，海外市场风险，国际运输价格波动风险，原材料价格波动风险，汇率波动风险，管理风险。

公司信息更新报告：收入结构不断优化，机器人+端侧AI发展加速

广和通(300638)
    大力发展解决方案及端侧AI，加速布局机器人领域，维持“买入”评级公司发布2025年半年度报，2025H1公司实现营收37.07亿元，同比减少9.02%，剔除锐凌无线车载业务影响，营收同比增长23.49%，公司加速发展“通信+计算”的综合解决方案、端侧AI等业务，收入结构不断优化，实现归母净利润2.18亿元，同比减少34.66%，剔除锐凌无线车载业务影响，归母净利润同比增长6.54%，实现扣非归母净利润2.02亿元。2025Q2公司实现营收18.51亿元，同比减少5.14%，实现归母净利润1.00亿元，实现扣非归母净利润0.87亿元。公司是全球领先的无线通信模组和AI解决方案提供商，随着机器人的加速商用落地，叠加AI浪潮下智能算力模组需求或将快速增长，公司有望持续受益。我们维持盈利预测，预计2025-2027年归母净利润为5.45/7.78/8.62亿元，当前股价对应PE为47.8/33.5/30.3倍，维持“买入”评级。
    产品持续优化升级，发布多个AI解决方案
    2025H1，公司发布多款新品及AI解决方案，发布于MediaTek T930平台5G模组FG390系列；推出覆盖1T~50T全矩阵AI模组及解决方案“星云”系列；发布Fibocom AI Stack端侧AI解决方案；推出AI玩具大模型解决方案；发布QuickTaste AI智能解决方案；发布全新AI语音智能体FiboVista。公司加强与生态客户合作，推动“IP+AI应用”深度融合，加速AI玩具产业发展，将AI大模型应用引入5G和智能座舱SIP，推动智能汽车数字化发展。
    积极拓展端侧AI、智能模组、机器人等领域，部分机器人产品已送样
    公司持续布局智能模组，2018年开发智能模组的产品并实现量产，已推出SC151-GL、SC228、SC151、SC171等多款智能模组，有望持续受益于边缘计算终端发展。公司于2023年成立AIC产品线，聚焦于机器人行业的AI算法+硬件解决方案的提供，2025年割草机器人解决方案实现国内外多家头部客户导入，并推出多传感器融合定位+算力盒子RV-Bot成功送样国内知名具身智能公司。
    风险提示：市场竞争加剧风险、外协代工风险、中美贸易摩擦加剧等

永茂泰事件点评：西南区域合资及收购资产落地，机器人传感器等相关公司成立，后续机器人业务进展有望加速推进

永茂泰(605208)
    投资摘要
    事件概述
    1）西南区域合资及收购资产落地：8月26日，永茂泰和控股子公司重庆永茂泰与王登健，百誉登科技、百誉登新能源、百誉登精密等主体签订《关于重庆永茂泰汽车零部件有限公司之合资及收购资产协议》，王登健拟将其持有的重庆永茂泰39%的股权转让给其控制的百誉登科技，将其持有的重庆永茂泰10%的股权转让给百誉登新能源，前述股权转让完成后，重庆永茂泰的股权结构将变更为上海永茂泰持有重庆永茂泰51%股权，百誉登科技持有重庆永茂泰39%股权，百誉登新能源持有重庆永茂泰10%股权。
    2）机器人相关公司成立：近日，上海永茂泰机器人科技有限公司、上海永茂泰传感技术有限公司成立，注册资本均为7500万元，二者皆由永茂泰全资持股。
    分析与判断
    公司合资及收购资产落地将加快在西南区域汽车及机器人零部件业务拓展，有利于公司打造新的利润增长点
    公司是国内规模较大、管理和技术先进的汽车用铸造再生铝合金和汽车零部件生产企业，目前公司正积极布局机器人零部件领域；公司本次合资对象百誉登科技等深耕西南区域汽车产业链市场多年，与西南区域某头部汽车厂商深度合作，拥有丰富的客户及渠道资源。公司本次与相关合作方合作是公司在综合考虑自身发展战略、整体业务布局和国家产业政策等条件做出的安排，将有效整合公司与合作方在生产技术、上下游渠道等方面的优势，加快公司在西南区域汽车及机器人零部件业务的拓展，有利于公司打造新的利润增长点，进一步提升公司的市场竞争力和盈利能力。
    战略突破，机器人及镁合金业务多点开花
    1）公司重点突出在机器人领域，积极参与机器人产品的同步研发，大力拓展机器人客户与产品，已获得国内某知名机器人企业关于躯干、关节、上下肢、头部等多款产品订单，并顺利完成交样；公司还与多家机器人主机及零部件供应商共同研发机器人铝、镁合金结构件、关键零部件。同时，公司成立“永茂泰机器人技术研究院”，通过搭建先进的研发平台，可快速响应市场需求，加速新技术、新产品的孵化，更为后续业务拓展筑牢技术根基。
    2）在镁合金领域，公司积极拓展镁合金客户和产品，已获得国内知名汽车和机车主机厂关于电机、减速箱、逆变器、三电系统等多款产品定点，消费电子领域也获得全球知名电子产品制造龙头企业关于笔记本上盖、下盖及后壳等多款产品定点。后续随着相关项目的不断推进和市场份额的持续扩大，公司有望在这两大领域占据更重要的地位，为企业的长远发展注入强劲动力。
    投资建议
    考虑到公司深耕汽车用再生铝合金和汽车零部件业务多年，形成一体化全产业链布局，同时积极布局铝合金产品在机器人领域应用，我们预计公司2025-2027年营收分别为54.50、74.17、100.29亿元，分别同比增长32.93%、36.09%、35.23%，归母净利润分别为0.84、1.13、1.58亿元，分别同比增长122.87%、34.65%、40.12%。对应EPS分别为0.25、0.34、0.48元/股，对应PE分别为58.45、43.41、30.98倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    市场风险；客户集中度较高的风险；原材料及产品价格波动风险。

2025年中报点评：核心利润稳增，私有化顺利推进

新奥股份(600803)
    投资要点
    事件：公司发布2025年半年度报告，2025年上半年公司实现营业收入660.15亿元，同减1.5%；归母净利润24.08亿元，同减4.8%；核心利润27.36亿元，同增1.4%。
    售气量稳增，接收站&甲醇业务贡献毛利增量。2025年半年度公司核心利润27.36亿元，同比+1.41%，符合我们预期。2025H1分业务来看，1）天然气业务毛利54.44亿元，同减1.40%，毛利贡献56.85%。零售/批发/平台交易气量分别+1.91%/+26.76%/-0.59%至129.53/46.90/26.89亿方。工商业零售气量同比+2.4%至97.9亿方，居民零售气量同比+1.3%至30.4亿方。平台交易气海外气量+20.2%至11.59亿方，国内气量-12.1%至15.30亿方。2）工程建造与安装毛利10.33亿元，同增0.87%，毛利贡献10.79%。居民接驳户数同比-10.7%，工商业接驳户数同比+132.6%。3）基础设施运营毛利1.84亿元，同增47.91%，毛利贡献1.92%。舟山接收站共接卸113.7万吨，同增11.7%。4）泛能业务毛利11.62亿元，同增2.09%，毛利贡献12.13%。实现197.6亿kWh的泛能销售量，同增0.1%；投运项目374个，在建项目60个，在建项目支撑业务发展。5）智家业务毛利15.21亿元，同比增加4.42%，毛利贡献15.88%。综合客单价提升至649元/户（2024H1643元/户）6）能源生产毛利3.52亿元，同增68.92%，毛利贡献3.67%。甲醇销量63.2万吨，同减21.98%，甲醇生产原材料（煤炭）价格走弱带来该业务毛利高增。
    私有化新奥能源并赴港上市，EPS有望增厚&一体化优势凸显；2026-2028维持高分红：2025/3/26，新奥股份（A）、新奥能源（H）发布重组方案公告。新奥股份（当前持股新奥能源34.28%股权）将对新奥能源进行私有化，并在港股上市；交易完成后新奥能源将退市并成为新奥股份的全资子公司，本次交易对价599.24亿港元，其中股份支付415.72亿港元，现金支付183.52亿港元；新奥能源计划股东每股股份可获得2.9427股新奥股份发行的H股股份及24.50港元现金付款。2025/8/22，新奥股份重大资产重组获国家发改委备案。以2024年归母净利润进行测算，私有化完成后新奥股份每股收益将从1.46元增加7%至1.56元。
    盈利预测与投资评级：顺价持续推进，零售气价差有望进一步修复；直销气气量持续增长。考虑2025H1零售气量不及预期，中报毛利增长主因接收站和甲醇业务的毛利增长，而甲醇业务盈利能力存在波动性，因此维持2025、下调2026-2027年盈利预测至51.47/55.22/63.22亿元（原值51.47/58.96/68.44亿元），2025-2027年归母净利润同比+14.56%/+7.29%/+14.48%，EPS为1.66/1.78/2.04元，对应PE11.3/10.5/9.2倍（估值日期2025/8/28）。股利分配+特别派息，2025年分红1.14元每股，2026-2028年分红比例不低于50%；2025-2027年股息率6.1%/4.7%/5.4%（估值日期2025/8/28），彰显安全边际，维持“买入”评级。
    风险提示：经济复苏不及预期、安全经营风险，汇率波动
    事件：2025/8/27，公司发布2025年半年度报告，2025年上半年公司实现营业收入660.15亿元，同比减少1.5%；归母净利润24.08亿元，同比减少4.8%；扣非归母净利润24.14亿元，同比增长21.1%；核心利润27.36亿元，同比增长1.4%，符合我们预期。

系列点评十三：扣非利润改善明显 尚界H5催化可期

上汽集团(600104)
    事件概述：公司发布2025年半年度报告：2025H1总营收为2,995.9亿元，同比+5.2%；归母净利润60.2亿元，同比-9.2%；扣非归母净利润54.3亿元，同比+431.9%。2025Q2总营收为1,587.3亿元，同比+12.1%，环比+12.7%；归母净利润29.9亿元，同比-23.5%，环比+1.0%；扣非归母净利润25.8亿元，同比+334.6%，环比+9.4%。
    2025Q2营收、ASP环比改善明显。收入端，2025Q2营收同比+12.1%，环比+12.7%，2025Q2集团销量110.8万辆，同比+11.6%，环比+17.2%，销量同环比提升驱动营收同环比改善。ASP：2025Q2单车ASP为9.7万元，同比分别+0.4%，环比-3.9%，ASP下降主要受2025Q2整体终端折扣下滑所致。展望下半年，上汽乘用车荣威M7DMH、全新MG4，智己全新一代LS6、LS9增程新车，尚界H5，上汽奥迪AUDI E5Sportback，别克高端子品牌“至境”等一系列重磅新车将正式上市，进一步助推公司产销结构向好、品牌销量向上。
    2025Q2扣非利润改善明显。毛利端：2025Q2毛利率9.7%，同比-0.8pct，环比-0.5pct，2025Q2毛利率环比微降主要原因为当季度价格竞争相对激烈，2025Q3公司受益反内卷，毛利率有望企稳向好。费用端，2025Q2销售/管理/研发/财务费用率分别2.7%/3.2%/2.7%/-0.9%，环比分别-0.3、0.0、-0.1、-0.7pct，财务费用率下降主要系本期公司汇兑收益增加所致。投资收益：2025Q2
    公司投资净收益为18.3亿元，其中对联营/合营企业的投资收益10.9亿元，环比-4.5亿元（2025Q1为15.4亿元）；分车企看，2025H1上汽大众收入601.5亿元，单车ASP12.2万元，单车净利0.18万元，同比+0.01万元，环比-0.43万元。利润端，2025Q2公司归母净利润29.9亿元，同比-23.5%，环比-1.0%；扣非归母净利润25.8亿元，同比+334.6%，环比+9.4%，改善明显。
    上汽牵手华为尚界H5上市在即。公司与华为深度合作的智能汽车品牌首款SUV车型尚界H5已开启预售，预售价16.98万元起，18小时小订突破5万台，尚界H5长宽高分别为4,780/1,910/1,657（1,664）mm，轴距为2,840mm，纯电版CLTC续航655km，增程版综合续航1,300km，搭载HUAWEI ADS4与鸿蒙智能座舱，预计9月23日正式上市。我们认为，尚界H5有助于帮华为完善“全价格带覆盖”的生态版图，加速智驾平权；上汽有望受益华为智能驾驶、座舱等核心技术赋能，利用其营销、渠道能力提振销量。
    投资建议：公司受益国企改革，牵手华为提升智能化能力，预计2025-2027年收入6,878/7,221/7,762亿元，归母净利122.7/140.7/167.0亿元，对应EPS1.06/1.22/1.44元，对应2025年8月28日18.93元/股的收盘价，PE分别18/16/13倍，当前PB为0.7倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：合资品牌下行风险；乘用车、新能源转型、海外扩张不及预期；欧盟关税对出口销量及利润可能产生影响。

Q2业绩优异，把握多层次成长机遇

百龙创园(605016)
    事件：公司公布2025年半年度业绩。2025H1，公司实现营收6.49亿元，同比+22.18%；实现归母净利润1.70亿元，同比+42.00%；实现扣非归母净利润1.67亿元，同比+50.08%。其中，25Q2公司实现营收3.36亿元，同比+20.29%；实现归母净利润8836万元，同比+33.84%；实现扣非归母净利润8508万元，同比+41.64%。
    点评：
    核心产品系列收入持续增长，国内外同步提升。25Q2，面对国内消费端的乏力和国际贸易形势的剧烈波动，公司逆势向上，单季度收入再创历史新高。分产品看，益生元系列、膳食纤维系列、健康甜味剂系列和其他淀粉糖醇分别录得收入1.05亿元、1.80亿元、4319万元和109
    万元，同比分别+32.65%、+17.53%、+21.70%和-10.66%，核心产品系列均持续增长。分区域看，公司Q2国内、国外收入分别达1.15亿元和2.14亿元，同比分别+11.14%和+29.46%，国内恢复同比正增长，国外持续驱动收入体量上升。
    毛利率创历史新高，净利润持续高增。公司Q2实现41.29%的毛利率，同比+8.07pct，主要系核心产品抗性糊精销量的增加。费用端看，费用率整体略有增长，整体费用率略有上升，销售费用率、管理费用率、研发费用率和财务费用率同比分别+1.42pct、-0.15pct、+0.09pct和+0.33pct，销售费用率的提升主要系短期国内子公司人员招聘所致。其他收益/收入同比-0.62pct，主要系政府补助的减少。因此，公司Q2营业利润率达31.03%，同比4.76pct；Q2归母净利润率达26.31%，同比+2.67pct，归母净利润持续高增。
    国内阿洛酮糖市场蓄势待发，公司国内外产能持续扩充。继7月2日D-阿洛酮糖正式获批新食品原料后，公司阿洛酮糖酶制剂已于近期进入征求意见阶段，国内阿洛酮糖市场蓄势待发。在建产能方面，公司国内
    功能糖干燥扩产与综合提升项目四季度有望进入设备调试阶段，泰国基地项目已于7月起开始动工建设。
    盈利预测与投资评级：Q2业绩优异，把握多层次成长机遇。Q2业绩拆分显示，公司在主要核心产品系列上均实现快速增长，在国内外市场波动时展现出强大韧性，毛利率净利率均创新高。接下来，国内阿洛酮糖的获批有望为公司带来新的收入增量，而泰国基地的建设也有望进一步驱动公司中期业绩增长。我们预计公司2025-2027年EPS为0.84/1.09/1.42元，分别对应2025-2027年25X/19X/15XPE，维持对公司的“买入”评级。
    风险因素：食品安全问题，行业竞争加剧，关税加征超出预期

公司信息更新报告：耐热玻璃盈利扩张，关注中硼硅模制瓶放量

力诺药包(301188)
    耐热玻璃盈利扩张，关注中硼硅模制瓶放量。维持“买入”评级
    公司发布2025年中报，2025H1公司实现营业收入4.99亿元，同比-11.1%，归母净利润4096.7万元，同比-20.1%，扣非归母净利润2894.1万元，同比-37.31%。2025Q2公司实现营业收入2.2亿元，环比-19.3%，归母净利润44.4万元，环比-98.9%，扣非归母净利润-813.4万元，环比-121.9%。考虑公司经营业务发展情况，我们适当下调盈利预测，预计2025-2027年实现归母净利润1.09/1.70/2.22亿元（2025-2027前值为1.43/2.10/2.69亿元），同比+65.6%/+55.7%/+30.5%；EPS分别为0.46/0.71/0.93元，对应当前股价，PE为41.7/26.8/20.6倍。随着公司中硼硅模制瓶项目产能逐步释放，公司药用玻璃有望加速放量，业绩增量可期。维持“买入”评级。
    耐热玻璃盈利扩张对冲药用玻璃量下滑影响
    分产品看，公司2025H1耐热玻璃产品/药用玻璃(含电光源玻璃)产品分别实现收入2.84/2.03亿元，同比分别-0.3%/-20.5%，收入占比分别为57.0%/40.7%，同比分别+6.2pct/-4.8pct。毛利分别为6351.5/4053.6万元，同比分别+29.8%/-34.2%，毛利率分别为22.3%/20.0%，同比分别+5.2pct/-4.2pct。公司综合毛利率21.5%，同比+1.2pct；公司2025H1净利率8.2%，同比-0.9pct。
    中硼硅模制品产能提速，海内外市场布局提振成长动能
    产能提升：2025年2月27日公司“轻量药用模制玻璃瓶（Ⅰ类）产业化项目”的首台窑炉正式点火，中硼硅模制瓶产能立即落地，中硼硅模制瓶与管制瓶产能同步提升，以满足下游对高品质药用包装材料的需求增长，进一步扩大公司在药用包装领域的市场份额。海内外市场布局：2025年3月公司与巴西知名药企SANTISA签署合作投资协议，海外市场得到进一步拓展。同时，公司在国内已与华润双鹤、齐鲁制药等大型药企建立长期合作关系，凭借完善的客户渠道资源使得公司具备了一定竞争优势。成本控制：公司持续推进生产线智能化、自动化，通过加强技术研发投入，以技术创新来降低生产成本。根据可研报告的测算投产的全电智能药用玻璃生产线项目使得自产低硼硅玻璃管每吨可节约费用146.98元，年可节约费用117.90万元，为未来可持续发展奠定基础。
    风险提示：新点火产能效益不及预期，原材料成本上涨超预期，海外需求复苏不及预期。

2025年半年报点评：业绩超预期，投资+贸易双轮驱动

中信金属(601061)
    事件：公司发布2025年半年报。2025H1，公司实现营收636.57亿元，同比减少0.92%；归母净利润14.48亿元，同比增长30.90%；扣非归母净利13.85亿元，同比增加103.98%。2025Q2，公司实现营收354.08亿元，同比减少5.37%，环比增加25.34%；归母净利润8.77亿元，同比减少7.80%，环比增加53.71%；扣非归母净利7.98亿元，同比增加123.24%、环比增加35.83%。
    点评：矿山投资收益大幅增长，黑色金属贸易扭亏
    ①矿山投资收益大幅增长：2025H1，公司对联营企业的投资收益10.97亿元，同比增加7.96亿元。分项目看，邦巴斯、艾芬豪、中国铌业、西部超导、中博世金权益法下投资收益分别为6.32、2.65、1.33、0.65、0.21亿元，同比+4.61、+2.80、+0.39、+0.23、+0.12亿元，邦巴斯和艾芬豪贡献了主要增量。
    ②黑色贸易大幅扭亏：2025H1，有色、黑色金属贸易实现营收510.55、123.91亿元，同比+14.35%、-35.83%。有色、黑色毛利率分别为1.75%、1.22%，同比-0.39、+2.68pct；有色、黑色毛利分别为8.93/1.52亿元，同比变化-0.64/+4.33亿元，公司适时调整经营品种，黑色贸易大幅扭亏。
    未来核心看点：投资矿山持续放量，贸易投资双轮驱动
    ①邦巴斯铜矿降本增产。2025H1，秘鲁邦巴斯铜金属产量达21.06万吨，同比增长67%。通过Chalcobamba和Ferrobamba两大矿坑协同开采与合理配矿，入选品位超过0.9%，使得铜矿产量提升和单位运营成本下降，上半年铜C1成本为1.06美元/磅，优于1.40-1.60美元/磅的成本指引区间。
    ②艾芬豪增量可期。KK铜矿卡库拉东区5月中旬发生矿震，影响卡库拉地下作业，艾芬豪积极开展修复工作，25年产量指引下修至37-42万吨，同比24年小幅下降，恢复生产后满负荷产量有望超60万吨；Kipushi锌铜矿25H1锌产量8.5万吨，较24年全年增长64%，下半年产能将继续提升，25年产量指引18-24万吨；Platreef铂族多金属矿建设平稳，一期选厂预计于25Q4投产。
    ③贸易投资双轮驱动。有色金属方面，公司拥有秘鲁邦巴斯铜矿26.25%产量以及艾芬豪矿业旗下刚果（金）KK铜矿一期、二期50%铜精矿产量（去除特定数量）、三期40%阳极铜产量和Kipushi锌铜矿未来五年内固定数量锌精矿产量的分销权，公司目前是巴西矿冶公司在中国的独家分销商。黑色金属方面，公司经营历史近30年，目前已与全球知名矿山企业建立了长期稳定的合作关系。
    盈利预测与投资建议：我们认为，公司的全球资源投资组合优质，资源投资和贸易业务协同发展，公司盈利有望持续提升，2025-2027年归母净利润预计依次为29.11/33.37/35.91亿元，对应8月29日收盘价，PE分别为15x、13x和12x，维持“谨慎推荐”评级。
    风险提示：投资项目进度不及预期，市场价格大幅波动，下游需求不及预期。

2025年半年报点评：业绩短期承压，聚焦具身智能新机遇

国茂股份(603915)
    投资要点
    业绩短期承压，拳头产品表现良好
    25H1公司实现营收12.90亿元，同比+1.71%；实现归母净利润1.07亿元，同比-26.97%；实现扣非归母净利润0.94亿元，同比-23.73%。单Q2公司实现营收6.88亿元，同比+0.75%；归母净利润0.64亿元，同比-21.86%，扣非归母净利润0.55亿元，同比-15.32%。25H1公司营收有所回暖，主要系国内减速机行业呈现底部企稳向好态势，市场需求有所回暖，行业景气度逐步回升；净利润短期承压主要系市场竞争加剧。
    分产品看：25H1减速机实现营收12.49亿元，同比+2.44%，其他配件实现营收0.40亿元，同比+28.94%。公司工业传动用减速机业务同比增长约5%；模块化减速机销量同比增长约15%，市场份额持续提升；大功率减速机销量同比增长约13%；摆线针轮减速机销量同比下滑约8%，但毛利率维持在约25%。
    毛利率有所下滑，期间费用管控良好
    25H1公司销售毛利率为20.46%，同比-3.07pct，25Q2单季度毛利率为21.20%，同比-2.80pct。公司毛利率有所下降，主要系减速机行业产品价格竞争激烈，另外会计政策变更对公司毛利率也略有影响。分产品看，25H1减速机/其他配件毛利率分别为19.07%/63.56%，同比分别-3.6pct/+26.3pct。
    25H1公司销售净利率为8.43%，同比-3.1pct，25Q2单季度销售净利率为9.47%，同比-2.54pct。25H1公司期间费用率为10.6%，同比-0.6pct，销售/管理/财务/研发费用率为2.4%/3.6%/-0.1%/4.7%，同比-0.6pct/-0.2pct/+0.0pct/+0.1pct。财务费用率提升系利息收入减少。
    存货&合同负债同比减少，经营活动净现金流出现净流出
    截至25H1公司合同负债0.69亿元，同比-2.76%；存货5.87亿元，同比-7.38%。25H1公司经营活动净现金流为-0.19亿元，同比-116.59%，主要系本期净利润减少、票据贴现规模减少、现款支付2024年开具的应付票据规模较大所致。
    紧抓具身智能新机遇，构建机器人减速机生态
    25H1公司紧抓具身智能产业发展关键期机遇，立足谐波减速器、精密减速器等产品，积极拓展客户，开展样品试制和试机等工作，初步构建机器人减速机生态。目前该部分业务产生的收入整体占比很小。公司于2025年7月与克来机电等公司联合成立艾斯克智节科技有限公司，公司持股比例为20%，在机器人、机械臂的关节模组领域展开深度合作。
    盈利预测与投资评级：考虑到减速机行业需求偏弱，我们维持公司2025-2027年归母净利润预测为3.00/3.43/4.00亿元，当前股价对应动态PE分别为35/31/27倍，考虑到公司持续推出新产品增强竞争力，维持公司“增持”评级。
    风险提示：制造业复苏不及预期，下游需求不及预期，研发进度不及预期。

公司信息更新报告：生猪养殖成绩优异，出栏稳健增长业绩持续兑现

温氏股份(300498)
    生猪养殖成绩优异，出栏稳健增长业绩持续兑现，维持“买入”评级
    公司发布2025年半年报，2025H1营收498.75亿元(yoy+5.92%)，归母净利润34.75亿元(yoy+159.12%)。单Q2营收255.43亿元(yoy+1.20%)，归母净利润14.73亿元(yoy-42.83%)。受猪鸡价格运行节奏影响，我们下调公司2025-2027年盈利预测，预计公司2025-2027年归母净利润分别为103.79/128.46/185.87（2025-2027年原预测分别为119.78/132.58/193.55）亿元，对应EPS分别为1.56/1.93/2.79元，当前股价对应PE为11.5/9.3/6.4倍。公司生猪养殖成绩优异，出栏稳健增长业绩持续兑现，维持“买入”评级。
    生猪养殖成绩优异，出栏稳健增长
    2025H1生猪养殖营收入327.35亿元(yoy+16.26%)，毛利率20.06%(yoy+9.56pct)。出栏方面，2025H1公司实现肉猪出栏1661.66万头(yoy+15.6%，含毛猪和鲜品)，外销仔猪131.5万头，生猪销售均价14.93元/公斤(yoy-2.56%)，预计2026年生猪出栏3600万头以上（不含仔猪），出栏稳健增长。成本方面，2025H1公司生猪完全成本12.4元/公斤（同比-2.4元/公斤），2025Q2为12.2元/公斤，2025年7月为12.2元/公斤，预计年底降至12元/公斤以内，公司持续推进成本下降，成本控制居行业领先水平。
    肉鸡养殖短期有限承压，公司资金充裕扩张无忧
    2025H1肉鸡养殖营收151.27亿元(yoy-9.29%)，毛利率0.49%(yoy-10.62pct)。2025H1公司实现肉鸡销量5.98亿只(yoy+9.16%)，肉鸡销售均价10.84元/公斤(yoy-18.43%)，肉鸡养殖受鸡价低迷影响短期承压，预计2025下半年肉鸡价格上行盈利改善。财务方面，截至2025年6月末公司资产负债率50.57%(yoy-8.38pct)，2025H1经营活动现金流净额64.65亿元（yoy+14.31%），公司资金充裕，经营稳健稳步扩张。
    风险提示：生猪存栏恢复不及预期、行业竞争加剧、动物疫病扰动。

2025半年报点评：归母净利润同比+48%，集装箱+海工板块带动毛利率提升

中集集团(000039)
    投资要点
    Q2归母净利润同比-6%，高基数下业绩韧性充足
    2025上半年公司实现营业总收入761亿元，同比下降4%，归母净利润12.8亿元，同比增长48%，扣非归母净利润12.4亿元，同比增长51%；单Q2公司实现营业总收入401亿元，同比下降14%，归母净利润7.3亿元，同比下降6%，扣非归母净利润7.2亿元，同比增长20%。利润增速好于营收，主要受益毛利率提升。
    分板块，2025上半年（1）集装箱：实现营收217亿元，同比下降13%，实现净利润14亿元，同比增长13%。其中，干箱销量113万TEU，受高基数影响，同比下降19%，冷箱销量9万TEU，受益于南美水果出口，同比增长106%。（2）中集车辆：实现营收98亿元，同比下降9%，净利润4.1亿元，同比下降29%，受北美市场需求影响。（3）中集世联达：实现营收136亿元，同比下降4%，净利润2.0亿元，同比持平。（4）能化和食品板块实现营收130亿元，同比增长7%，净利润4.6亿元，同比增长90%。（5）海工板块实现营收80亿元，同比增长3%，净利润2.8亿元，同比扭亏。
    集装箱、海工板块带动毛利率提升，费控能力维持稳定
    2025上半年公司实现销售毛利率12.7%，同比提升1.9pct，销售净利率2.3%，同比提升0.56pct，盈利能力稳中有升。其中，集装箱毛利率16.2%，同比提升4.0pct，海洋工程毛利率10.8%，同比提升5.9pct。2025上半年公司期间费用率8.3%，同比提升0.6pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为1.7%/4.2%/1.6%/0.8%，同比分别增长0.2/0.1/0.1/0.2pct，费控能力维持稳定。
    集装箱量价有支撑，海工、能化设备订单饱满
    我们看好公司业绩持续增长：（1）集装箱：集运贸易量增加、旧箱更新背景下，公司核心板块集装箱制造量价仍有支持，（2）能化设备：订单饱满，趋势向好，中集安瑞科截至2025上半年末在手订单292亿元，（3）海工板块：排产已至2027年，订单兑现将支持业绩增长。同时，深海科技为新质生产力，且深海油气开采具有战略意义，公司为高端海工装备领军企业，将持续受益。
    盈利预测与投资评级：我们维持公司2025-2027年归母净利润预测30/38/46亿元，当前市值对应PE分别为15/12/10X，维持“买入”评级。
    风险提示：宏观经济波动、地缘政治冲突加剧、汇率波动等。

主业竞争优势显著，新业务是市场热点

三花智控(002050)
    核心观点
    公司2025年中期业绩：上半年公司实现营收162.63亿元，同比+18.91%；归属于上市公司股东的净利润21.10亿元，同比+39.31%，超市场预期。中期分红0.12元/股，相当于中期净利润23.89%。上半年公司H股成功发行。
    净利润率稳步提升：1）2025H1，公司归母净利润率13.0%，同比提升1.9pct，提升明显。主要是毛利率提升和销售费用率下降综合导致。2）公司综合毛利率28.1%，同比提升0.7pct；费用端，公司销售费用、管理费用管控严格，规模效应持续体现，销售费用率、管理费用率分别同比下降0.3pct、0.9pct。
    主业竞争力强：1）2025H1，制冷空调电器零部件实现营收103.89亿元，同比+25.5%，一方面受益于国补对空调需求带动，另一方面公司在空调产业链核心配件份额提升，维持空调用电子膨胀阀、电磁阀几乎独家配套地位。汽车零部件58.74亿元，同比+8.8%。2）2025H1公司制冷空调电器零部件、汽车零部件毛利率分别同比提升0.65pct、0.65pct至28.21%、27.96%，在行业中属较高水平。考虑到空调2025Q2出现价格战，新能源汽车市场竞争激烈，公司能够顶住下游客户压力，毛利率实现小幅改善，凸显产业竞争力。3）海外销售72.1亿元，同比+23.3%；毛利率29.84%，同比+1.12pct；相比而言，内销毛利率26.74pct，同比仅提升0.22pct。公司毛利率提升主要受海外业务带动。虽然面临美国关税的挑战，但公司优化全球产能布局、优化产品销售结构的同时，策划实施美国关税分摊方案谈判，有效化解美国关税的影响。
    积极拓展仿生机器人产业与数据中心液冷产业新业务：1）仿生机器人机电执行器虽然业务规模处于起步阶段，但产业技术快速发展。公司配合客户进行全系列产品研发、试制、迭代、送样，获得客户高度评价，预计未来会成为公司的第三成长曲线。2）三花在制冷空调电器零部件和热管理领域具有优势，在数据中心液冷市场也具有竞争力。当前市场高度关注数据中心液冷市场的参与者。
    投资建议：上调盈利预测，预计2025-2027年公司营收为332.3/392.7/458.2亿元，同比+19%/+18%/+17%；归母净利润41.1/49.9/59.5亿元，同比+33%/+21%/+19%；对应PE分别为32/27/22倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：下游需求受国补影响的风险；新业务技术发展不及预期的风险。

顺网科技：25年上半年业绩亮眼，游戏高景气驱动公司增长，CJ/算力云全面推进

顺网科技(300113)
    事件：2025年8月21日，顺网科技发布2025年半年度报告。25H1公司实现营业收入10.10亿元，同比增长25.09%；实现归母净利润1.62亿元，同比增长69.22%，业绩表现亮眼；扣非后净利润为1.40亿元，同比增长54.21%。公司25Q2单季度表现整体稳健，营业收入实现4.32亿元，同比增长9.3%，增速受到正常季节性淡旺季影响波动；25Q2归母净利润达8,804.79万元，同比大幅增长109.61%；扣非归母净利润为7,633.06万元，同比增长93.2%，主营业务盈利质量较高。毛利率方面，2025Q2为46.16%，同比提升6.47pcts，环比25Q1提升12.85pcts。25Q2归母净利率达到20.37%，同比大幅提升9.75pcts，环比提升7.66pcts，盈利能力进一步增强，业绩表现较为亮眼。
    点评：
    25H1网络广告与增值业务高增受益于游戏产品周期向好，端游市场向好带来的产品上线前广告投放预算增加。25H1公司网络广告及增值业务收入达8亿元，同比增长30.99%，增速高于公司整体营收增速25.09%。增长核心受益于游戏行业整体复苏，端游市场向好。据中国音像与数字出版协会报告，25H1国内游戏市场实际销售收入1680亿元，同比增长14.08%；客户端游戏市场销售收入354.03亿元，同比增长4.86%，版号发放常态化（全年812款）为广告投放提供内容基础。截止25Q2末，全国上网服务行业场所及电竞酒店经营主体总量达10.73万家，上半年营收规模489.5亿元，稳健发展。
    游戏业务稳健经营，新游积极推进上线进度。25H1公司两个季度游戏用户数均超3400万，付费用户数保持41万左右，ARPU值略有提升。子公司浮云科技出版的《指尖战歌》《浮岛时代》已获得国家新闻出版署发放的版号，正积极推进上线进度。上半年公司实现游戏业务收入2.08亿元，同比增长7.37%，毛利率高达87.88%。其中，手游产品中收入最高的单款达到6209万元。
    网维大师9300版本更新，AI优化用户核心体验，算力云支撑业务生态良好运转。公司基于边缘算力网络，构建了多层次算力服务体系，有效整合多元异构算力资源池，满足云电竞、AI训练与推理等多样化算力需求。公司推出AI云电脑产品。2025年8月，公司正式发布网维大师9300，以“快到飞起”为核心体验，集成AI技术实现“秒进游戏、更安全、更AI”三大特性。
    ChinaJoy稳健经营驱动公司多元化成长。2024年公司子公司上海汉威实现收入1.167亿元，与2023年的1.165亿元基本持平，同比微增0.17%，经营稳健。2024年上海汉威实现净利润为4839.06万元，2023年同期为4840.4万元。2025年8月，公司主办的第二十二届ChinaJoy整体展出面积13.5万平方米，BTOC参展企业313家，BTOB参展企业486家，展会期间总体参观人次达41.03万。
    盈利预测：随着端游产品周期趋势向上，公司有望受益于其带来的广告投放预算增加。同时，公司在网吧和电竞酒店应用场景的拓展加深以及算力云的内外服务的调度支撑以及规模效应带来的期间费用率下降等。根据Wind一致预期，公司2025-2027年归母净利润有望实现3.25/4.05/6.27亿元，同比+28.8%/24.7%/55%。截至2025年8月28日，对应PE分别为58/47/30x。
    风险因素：电竞、云游戏、AI算力等领域的技术优势减弱以及国家对游戏行业的监管政策持续调整等风险

北交所信息更新：浙江省首批智能工厂认证，汽车门窗及车身电子放量，2025H1扣非归母净利润+63%

捷众科技(873690)
    2025H1：营收1.62亿元，同比+46%；归母净利润3064万元，同比+12%
    公司发布2025年半年报，2025H1，公司实现营收1.62亿元，同比增长45.51%，归母净利润3063.89万元，同比增长11.71%，扣非归母净利润3000.86万元，同比增长62.75%，我们维持2025-2027年盈利预测，预计2025-2027年归母净利润分别为0.82/0.95/1.14亿元，对应EPS分别为1.23/1.43/1.71元/股，对应当前股价的PE分别为24.6/21.1/17.6倍，维持“增持”评级。
    汽车门窗系统放量营收增速快，公司产品进入省级工业新产品开发立项计划
    2025H1，汽车行业景气度高，乘用车方面的以旧换新政策提振终端销量，总汽车销量较2024年同期有所增加。受下游需求增长带来的规模效应推动，公司的部分零部件型号销售量放量增长，同时公司也陆续从下游客户获取了更多的新产品，使得公司业绩有较大幅度增长。分产品来看，公司精密传动系统、汽车门窗系统、汽车视觉系统、车身电子营收增长较快，分别实现营收5200.41、5361.05、4329.70、442.75万元，分别实现同比增长38.70%、73.17%、29.99%、402.37%。2025H1，公司成功入选2025年浙江省先进级智能工厂（第一批）名单；经浙江省经济和信息化厅审核，同意将公司飞行汽车高精度自吸尾门锁总成、高强度飞行汽车精密注塑齿轮、新能源汽车门窗系统小模数蜗轮部件、高强度新能源汽车塑料刹车踏板、注塑机节能工艺技术产品列入2025年度省级工业新产品开发立项计划；8月公告取得武器装备质量管理体系认证证书。
    “两新”政策实施，叠加企业新品供给持续丰富，有助于拉动汽车消费增长
    2025年，国家发展改革委和财政部在1月8日发布了《关于2025年加力扩围实施大规模设备更新和消费品以旧换新政策的通知》，随着系列政策出台落地，政策组合效应不断释放，汽车市场潜力逐步释放。2025年上半年，中国汽车行业整体呈现增长态势，我国汽车产销量分别为1562.1万辆和1565.3万辆，同比分别增长12.5%和11.4%。上半年我国汽车产销量首次双超1500万辆。在以旧换新政策持续显效带动下，内需市场明显改善，对汽车整体增长起到重要支撑作用；新能源汽车延续快速增长态势，持续拉动产业转型升级。
    风险提示：质量控制风险、客户相对集中风险、行业周期性波动风险财务摘要和估值指标

2025年中报点评：业绩持续高增，看好公司打造CMP/减薄设备龙头

华海清科(688120)
    投资要点
    2025H1业绩高增，CMP/减薄设备贡献突出：公司实现营收19.50亿元，同比+30.3%；归母净利润5.05亿元，同比+16.8%；扣非归母净利润4.60亿元，同比+25.0%。收入增长主要主要系受益于半导体设备行业发展及公司产品竞争优势，公司CMP等装备产品、晶圆再生和维保升级、技术服务及配套材料等收入均有较大幅度增长；扣非归母净利润增速高于归母净利润系利息收入减少、补偿的政府补助金额减少。2025Q2单季公司营收10.37亿元，同比+27.1%，环比+13.7%；归母净利润2.72亿元，同比+18.0%，环比+16.5%；扣非归母净利润2.48亿元，同比+26.3%，环比+17.0%。
    毛利率稳健，研发投入大幅提升：2025H1公司销售毛利率46.1%，同比-0.2pct；销售净利率25.9%，同比-3.0pct；期间费用率为24.0%，同比+2.3pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为4.7%/6.9%/12.5%/-0.2%，分别同比-1.4pct/+1.5pct/+1.1pct/+1.1pct；研发投入2.46亿元，同比+40.4%，持续加码先进制程与新产品研发。2025Q2单季公司销售毛利率为45.8%，同比+0.9pct，环比-0.5pct；销售净利率为26.2%，同比-2.0pct，环比+0.6pct。
    合同负债与存货规模维持高位，现金流保持稳定：截至2025H1末，公司合同负债17.55亿元，同比+30.8%；存货37.03亿元，同比+20.2%。2025H1经营现金流净额3.95亿元，同比+6.2%。
    CMP设备市占率提升，减薄/划切设备快速放量：（1）CMP装备：Universal-H300已获批量重复订单并规模化出货；先进制程订单占比较高，公司部分机型在头部客户实现全流程验证；12/8英寸机台市占率持续提升。目前，公司12英寸及8英寸等CMP装备在国内客户端已占据较高市场份额。（2）减薄/抛光装备：12英寸减薄机Versatile-GP300完美兼容W2W和D2W两种主流先进封装工艺路线，订单快速增长；12英寸晶圆减薄贴膜一体机Versatile-GM300批量发往多家半导体龙头企业；目前公司减薄装备已覆盖存储、CIS、先进封装等多种工艺客户，未来将开发更高WPH、更高TTV的全新机型，提高市场竞争力；公司12英寸晶圆边缘抛光装备Master-BN300已进入国内多家头部客户端验证。（3）划切装备：集成切割、传输、清洗、量测等功能，搭载高精度对准和多轴切割技术，可解决存储芯片、CIS、先进封装等工艺中的晶圆边缘崩边问题，已发往多家客户验证。（4）离子注入装备：12英寸低温离子注入机iPUMA-LT已向国内头部客户出货，覆盖大束流多个型号；新一代束流系统持续优化装载效率与颗粒控制，以满足逻辑、存储、CIS等多类芯片需求。（5）湿法装备、晶圆再生业务：公司已布局多类晶圆清洗装备，SDS/CDS供液系统已实现批量出货并在多领域实现应用；依托CMP与清洗设备能力，公司成为晶圆再生领域专业代工厂，获得多家大生产线批量订单并长期稳定供货。
    盈利预测与投资评级：我们维持公司2025-2027年归母净利润预测为13.80/17.78/22.81亿元，当前股价对应PE为33/26/20倍，维持“买入”评级。
    风险提示：半导体行业投资下滑，新品研发&下游扩产不及预期等。

业绩环比持平，各业务销量稳增

万华化学(600309)
    事件：公司发布2025年半年报，2025年上半年实现营业收入909.01亿元，同比减少6.35%；实现归母净利润61.23亿元，同比减少25.10%；实现扣非归母净利润62.44亿元，同比减少22.90%，25Q2实现营收478.34亿元，同比-6.04%，环比+11.07%归母净利润为30.41亿元，同比-24.30%，环比-1.34%；实现扣非归母净利润32.04亿元，同比-19.33%，环比+5.38%。
    各业务销量稳增，费用率稳定。公司各业务板块主要产品销量及销售收入同比保持增长态势，2025年上半年聚氨酯系列/石化系列/精细化学品及新材料实现营收368.88/349.34/156.28亿元，同比+4.04%/-11.73%/+20.41%。聚氨酯系列/石化系列/精细化学品及新材料实现销量303/285/119万吨，同比+12.64/+3.64/+29.35%。其中2025年Q2公司聚氨酯系列/石化系列/精细化学品及新材料实现营收184.61/186.13/82.58亿元同比+2.83%/-11.62%/+20.13%，分别实现销量158/152/65万吨比+14.49/+7.80/+35.42%，整体各业务营业收入和销量呈现稳
    定增长趋势。期间费用率方面，公司2025年上半年销售/管理/财务/研发费用率分别同比变化+0.10/-0.16/-0.48/+0.38pct，管理费用率下降，强化成本费用管控。
    石化业务改造落地，自研技术加速产业化。25H1公司石化业务120万吨/年的第二套乙烯装置一次性开车成功，第一套乙烯装置进行乙烷进料改造，改造完成后预计将显著降低生产成本，提高盈利能力。公司各项自研技术加速成果转化，MS装置一次性开车成功，丰富了光学业务产品线；叔丁胺产业化成功，不断延伸特种胺的产业链。砜聚合物已产出合格品，完善了万华工程塑料的解决方案。生物基1,3-丁二醇成功导入化妆品客户。电池材料持续加大研发投入，多项技术取得阶段性突破，第四代磷酸铁锂完成量产供应，五代完成定型首发。
    盈利预测和投资建议：我们看好公司全球化布局巩固聚氨酯全球龙头地位，新材料项目持续投产落地，高附加值产品有望进一步提升盈利能力，作为化工龙头有望率先受益于景气提升红利，预计公司2025~2027年归母净利润为132.58/166.86/189.02亿元折合EPS分别为4.24，5.33，6.04元，目前股价对应PE估值分别为16.07/12.77/11.27倍，维持“买入”投资评级。
    风险提示：原材料价格大幅波动、产能建设进度不及预期、贸易摩擦加剧、宏观经济增长不及预期等风险。

AI服务器、端侧应用驱动新增长

鹏鼎控股(002938)
    l事件
    公司发布2025年半年度报告，上半年实现营业收入163.75亿元，同比增长24.75%；归母净利润12.33亿元，同比增长57.22%。
    l投资要点
    AI服务器市场需求激增，汽车/服务器用板业务高速增长。上半年，公司实现营业收入163.75亿元，同比增长24.75%；归母净利润12.33亿元，同比增长57.22%。通讯用板业务方面，依托于在FPC产品上的技术优势和产能优势，公司持续提升产品的市场份额，上半年通讯用板业务实现营业收入102.68亿元，同比增长17.62%，毛利率为15.98%，同比保持稳定。消费电子及计算机用板业务方面，公司把握消费电子复苏周期，并积极推动AI眼镜为代表的AI端侧产品的开发与量产，上半年消费电子与计算机用板业务实现营业收入51.74亿元，同比增长31.63%，毛利率为24.52%，同比增长2.80%。汽车/服务器用板业务方面，受AI服务器市场需求激增的影响，公司相关业务继续保持高速成长，上半年汽车/服务器用板业务实现营业收入8.05亿元，同比增长87.42%。
    前期布局产能逐步释放，重点服务AI服务器及光模块等产品领域。泰国工厂的一期已于今年5月竣工并开始试产，产品主要服务于AI服务器、车载与光通讯等领域，目前，服务器及光模块等产品已通过相关客户的认证。同时，二期厂房的建设也已启动。台湾高雄软板生产线业已进入试产阶段，未来将主要服务于高端医疗、工控等产业方向。淮安三园区一期工程于2024年年末投产，经过2025年上半年的试产，随着该生产线产品良率水平稳步提升，有效提升了相关产品的毛利率水平，目前该产线主要生产6阶以上HDI产品及SLP产品，并将服务于AI服务器及光模块等产品领域。此外，臻鼎规划提高今明两年的资本支出至300亿新台币以上，其中近50%资本支出将用于扩大高端HDI和HLC产能，应对客户对高端AI产品的未来订单需求明显增长。
    l投资建议：
    我们预计公司2025/2026/2027年营业收入分别为402.8/464.7/529.4亿元，归母净利润分别为42.1/54.2/64.7亿元，维持“买入”评级。
    l风险提示：
    全球贸易格局变化的风险；市场竞争加剧风险；原材料价格上涨风险。

公司信息更新报告：煤&电价跌致业绩下滑，关注煤电成长及一体化

陕西能源(001286)
    煤&电价跌致业绩下滑，关注煤电成长及一体化。维持“买入”评级
    公司发布2025年中报，2025H1公司实现营业总收入98.62亿元，同比-6.74%；归母净利润13.34亿元，同比-13.5%；扣非归母净利润13.29亿元，同比-14.0%。2025Q2单季度实现营收46.61亿元，环比-10.4%；归母净利润6.3亿元，环比-10.3%；扣非归母净利润6.3亿元，环比-9.8%。煤价下滑有望利好电力成本端，我们适当调整盈利预测，预计2025-2027年公司归母净利润27.5/35.7/41.5亿元（2025-2026年前值为30.6/35.9/43.2亿元），同比-8.8%/+30.1%/+16.1%；EPS为0.73/0.95/1.11元，对应当前股价PE为12.4/9.5/8.2倍。公司煤电业务成长重视产业链协同，兼具一体化布局，高分红凸显投资价值，维持“买入”评级。
    电力量减价跌盈利收窄，煤炭量增对冲价格下跌
    电力业务：电量方面，2025H1发电量/上网电量219/205亿千瓦时，同比-9.03%/-8.91%，2025Q2发电量/上网电量97.4/90.8亿千瓦时，环比-20.09%/-20.36%；电价方面，2025H1平均上网电价（含税）0.35元/度，同比-0.82%；成本方面，2025H1公司度电成本0.24元/度，同比+0.64%；盈利方面，2025H1度电毛利0.11元/度，同比-3.95%，毛利率为32.38%，同比-3.08pct。煤炭业务：产销方面，2025H1煤炭产量988.6万吨，同比+6.53%，其中公司自产煤外销量572.3万吨，同比+50.3%，2025Q2公司煤炭产量554万吨，环比+27.45%，其中自产煤外销量384.6万吨，环比+104.97%；价格方面，2025H1公司外销煤炭单吨售价394.7元/吨，同比-31.4%；成本方面，2025H1公司外销煤炭单吨成本177.6元/吨，同比-13.2%；盈利方面，2025H1公司外销煤炭单吨毛利217元/吨，同比-41.5%，外销煤炭毛利率为55%，同比-14.7pct。
    持续煤电一体化布局，稳健可持续高分红凸显投资价值
    煤电一体化布局：电力方面，截至2025年6月，公司在役装机1123万千瓦，同时拥有在建项目装机容量402万千瓦，积极推进建设商洛发电二期（2×660MW）项目、信丰电厂二期（2×1000MW）项目、陕投延安热电二期（2×350MW）项目、赵石畔矿井（600万吨/年）项目等；煤炭方面，公司核定产能3000万吨/年，已投产产能2400万吨/年，在建产能600万吨/年，此外公司持有丈八煤矿（400万吨/年）和钱阳山煤矿（600万吨/年）矿业权（最终均以相关部门核定产能为准），正积极办理项目前期手续。稳健可持续高分红回报投资者：2025H1完成2024中期及年度分红权益分派，合计派发现金分红15.38亿元，累计分红42亿元（含税），占累计归母净利润比例为52.52%，按照2025年8月28日收盘价计算，当前公司股息率为3.96%；公司自上市以来稳定分红比例在50%以上，能够更好地回报投资者，稳定投资者分红预期，投资价值进一步凸显。
    风险提示：经济增长不及预期，煤炭价格下跌超预期，项目建设不及预期。

公牛集团：短期业绩略有承压，积极探索增量机会

公牛集团(603195)
    事件：公司发布2025半年报。2025H1公司实现收入81.68亿元（同比-2.6%），归母净利润20.60亿元（同比-8.0%），扣非归母净利润18.42亿元（同比-3.2%）；2025Q2实现收入42.46亿元（同比-7.4%），归母净利润10.85亿元（同比-17.2%），扣非归母净利润9.87亿元（同比-9.1%）。
    点评：
    电连接：坚持产品创新夯实市场地位，电动工具贡献增量。2025H1电连接业务收入36.62亿元，同比-5.37%，进一步夯实市场地位、提升市占率。电连接业务继续坚持产品创新、向高端时尚升级，推出了“隐形轨道插座”、高颜值年轻化线下“Z世代系列”等创新产品。此外数码业务融合快充与智能技术，推出“公牛小魔盒”、“冰立方”等新品；电动工具产品线不断完善、构建开发能力，渠道端快速覆盖超3万家终端，实现较快增长。
    智能照明：积极推动旗舰店建设，市场份额持续提升。2025H1智能电工照明业务收入40.94亿元，同比-2.78%。以AI智能+健康照明构建产品竞争优势，推动渠道零售变革，市占率进一步提升。产品方面，墙壁开关围绕“高端化、国际化、智能化”战略上市“蝶翼Ⅲ超薄开关”、拨杆开关、“全屋WiFi插座”等新品；智能照明升级沐光AI智能健康照明系统、广泛应用紫光技术；生活电器也以“轻薄美学”为核心焕新产品，把握家居美学趋势。渠道方面，公司深化变革深耕零售，装饰渠道推动全品类旗舰店建设并启动“店效倍增”赋能行动，家装渠道夯实市场渗透率，电商渠道则以新品为切入口提升品牌形象。
    新能源：综合竞争力持续提升，维持良好增长势能。2025H1新能源业务收入3.86亿元，同比增长33.52%，增长势头良好、产品力&品牌力进一步提升。C端充电桩产品方面依托全栈自研能力推出“天际”、“微星”系列充电桩，以智能升级、美学设计巩固市场领先优势。B端业务围绕重卡、大功率等应用场景构建整体商用解决方案，加速运营桩产品创新和技术突破。储能业务继续推动欧洲为主的海外业务拓展，推进产品本土化验证。
    坚定国际化步伐，孵化创新型机会。公司基于自身能力积极寻找市场增量，培育新兴增长曲线：①国际化：2025H1公司以“全球到达、全品出海”为牵引，加快拓展海外业务。电连接和家装品类由东南亚拓展到欧洲、中东、拉美等地区，新能源品类由欧洲拓展到新兴市场，从线下拓展到跨境电商，业务已覆盖40多个国家。②新孵化业务：公司聚焦AI和新能源赛道细分机会，正积极推动数据中心、太阳能照明业务布局。其中数据中心已与字节跳动、腾讯等行业客户形成合作；太阳能照明则推出“一体化路灯头”、“投光灯”等高性能产品，我们预计都将在未来带来业务增量。
    盈利能力保持稳定。2025H1公司毛利率42.33%（同比-0.62pct），归母净利率为25.22%（同比-1.48pct），扣非归母净利率22.56%（同比-0.14pct），盈利能力保持相对稳定。费用率方面，2025H1期间费用率为14.40%（同比-0.88pct），其中销售费用率/管理费用率/研发费用率分别为6.81%/4.79%/3.50%（同比-1.19pct/+1.15pct/-0.85pct）。2025Q2公司毛利率43.51%（同比-0.08pct），归母净利率为25.55%（同比-3.02pct），扣非归母净利率23.25%（同比-0.43pct）。
    收益质量优秀，现金流保持充沛。公司经营稳健性依旧，2025H1公司存货周转天数53.53天（同比+1.26天）、应收账款周转天数6.84天（同比+1.14天）、应付账款周转天数87.72天（同比+2.89天）。2025H1公司经营性现金流为23.78亿元（同比+0.17亿元），现金流保持充沛。
    盈利预测：我们预计2025-2027年公司归母净利润分别为42.4/47.8/53.5亿元，对应PE为20.4X/18.1X/16.2X。
    风险因素：下游消费需求放缓、新业务推广不及预期、市场竞争加剧。

绿联科技25Q2点评：NAS显弹性，前置投流影响利润

绿联科技(301606)
    主要观点：
    公司发布25Q2业绩：
    25Q2：收入20.33亿元（同比+39.38%），归母净利润1.24亿（同比+18.67%），扣非归母净利润1.16亿（同比+13.79%）；25H1：收入38.57亿元（同比+40.60%），归母净利润2.75亿元（同比+32.74%），扣非归母净利润2.59亿元（同比+28.89%）。
    收入分析：Nas显弹性、海外成引擎
    25H1公司海外占比快速达到6成，内销/外销同比各+27%/+51%、线上/线下同比各+37%/+53%。充电类/存储类/其他业务较24年基本皆有加速：
    充电类业务：H1同比+44%(增速与24年同比+51%相当)，增长来自产品推新(氮化镓/无线充等产品)+海外扩张(参考久谦：公司充电类业务亚马逊全站综合销额同比Q1+50%/Q2+70%，呈扩张趋势)；存储类业务：H1同比+125%(较24年同比+19%大幅加速)，增长来自NAS发力(参考久谦：NAS国内线上销额Q1+166%/Q2+490%，可印证边际加速趋势；
    其他业务（除存储类和充电类其他加总）：H1同比+28%(同样加速，24年传输/音视频/移动周边类业务同比+21%/12%/16%)，加速来自拓展坞/耳机/投屏器等不断创新等。
    利润分析：前置投流影响，费用收入错期
    毛利率：H1同比-1.44pct(Q2同比-1.31pct)，略有下行核心来自产品渠道结构变化：①存储毛利率提升同比+2pct（来自Nas新品放量）而充电毛利率小幅下滑(同比-1.6pct)、②线下拓展/占比扩张(线下毛利率29%低于线上毛利率40%，当前公司已成功进驻Walmart、BestBuy等头部KA)；
    净利率：H1同比-0.42pct(Q2同比-1pct），Q2销售/管理/研发/财务费率+1.2/-0.5/-0.5/-0.1pct，单季销售投放增加核心源于品牌升级(5月21日官宣易烊千玺全球代言）+旺季大促投流扩大份额，其余费率皆有摊薄。
    投资建议：
    我们的观点：
    参见我们此前深度，公司充电业务享出海周期、Nas业务迎接AI催化，从中报看，公司立足长期、三大板块皆有提速、品牌渠道扩张赋能长远。我们重点强调Q2费用前置可能带来Q3盈利兑现。
    盈利预测：基于公司最新发布业绩情况，我们调整25-27年盈利预测。预计2025-2027年公司收入85.66/111.44/140.85亿元（25-27年前值81.36/103.55/129.98亿元），同比
    38.8%/+30.1%/+26.4%，归母净利润6.51/8.92/11.87亿元（25-27年前值6.55/8.83/11.77亿元），同比+40.9%/+36.9%/+33.1%；对应PE46/34/25X，维持“买入”评级。
    风险提示：
    需求不及预期，产品不及预期，海外市场开拓不及预期，竞争加剧。