单季度出货量、营收双新高

晶晨股份(688099)
    l事件
    公司发布2025年半年报，上半年公司实现营业收入33.30亿元，同比增长10.42%；归母净利润4.97亿元，同比增长37.12%。
    l投资要点
    单季度历史出货量、营收双新高。公司上半年实现营收33.30亿元，同比增长10.42%，创历史同期新高；实现归母净利润4.97亿元，同比增长37.12%，毛利率36.8%，同比上升1.43pcts。单季度来看，公司实现单季度出货量接近5千万颗（其中系统级SoC芯片近4,400万颗，无线连接芯片近540万颗），创单季度历史出货量新高；实现营收18.01亿元，同比增长9.94%，环比增长17.72%，创单季度营收历史新高；实现归母净利润3.08亿元，同比增长31.46%，环比增长63.90%，毛利率37.29%，同比增长0.95pcts，环比增长1.06pcts。
    重点投入战略性产品，今年开始集中上市。目前公司已有19款商用芯片携带自研的智能端侧算力单元，上半年携带自研智能端侧算力单元的芯片出货量超过900万颗；W系列Q2销量突破500万颗，其中Wi-Fi6芯片销量超过150万颗，环比增长120%以上；6nm芯片Q2单季度突破250万颗，上半年累计销量超400万颗，预计2025年全年销量有望达到千万颗以上。下半年公司仍将陆续推出Wi-Fi路由芯片、Wi-Fi6的1x1芯片、更高算力、更先进制程泛AIoT领域芯片、智能显示领域芯片、高端TV芯片等，为明后年业绩增长补充动能。
    l投资建议：
    我们预计公司2025/2026/2027年营收分别为74.5/90.7/105.8亿元，归母净利润分别为10.9/14.0/17.6亿元，维持“买入”评级。
    l风险提示：
    技术迭代和研发投入不及预期的风险；市场竞争加剧风险；市场需求不及预期；海外经营风险。

2025年中报点评：传统业务稳健增长，数据中心电源蓄势待发

禾望电气(603063)
    核心观点
    2025年上半年业绩2.4亿元，同比增长57%。2025年上半年公司实现营业收入18.8亿元，同比+36%；归母净利润2.4亿元，同比+57%；综合毛利率36.7%，同比-1.9pct；净利率13.1%，同比+0.6pct。单季度来看，2025年第二季度公司实现营业收入11.1亿元，同比+33%，环比+44%；归母净利润1.4亿元，同比+38%，环比+30%；综合毛利率35.4%，同比+0.5pct，环比-3.0pct；净利率12.7%，同比-0.5pct，环比-1.0pct。
    风光抢装带动新能源电控业务高增。2025年上半年公司新能源电控/工程传动业务分别实现销售收入15.2/2.3亿元，同比+45%/+12%，上半年风电光伏抢装带动新能源电控业务高增；分业务毛利率分别为32.5%/47.7%，同比-3.2/+8.3pct。
    股份回购反映公司长期发展信心。2025年4月份公司发布股份回购方案，计
    划以自有资金通过集中竞价方式回购公司股份，回购金额为1000万-2000万元，按照46.31元/股的回购价格上限计算，回购股份占总股本的0.05%-0.1%，回购的股份拟用于员工持股计划或股权激励计划。股份回购反映出公司对于未来发展的信心，为公司市值提供支撑。
    AIDC电力设备产品打开第二成长曲线。公司自主研发大容量电源产品，涵盖交流/直流、低压/高压、风冷/液冷、固定式/预装式/移动式等多种类型，公司还提供SVG等电能质量产品，均可应用于AI数据中心电源系统。受益于AI算力建设需求的爆发，公司有望打开第二成长曲线。
    风险提示：光伏、储能下游需求不及预期；AI算力投入不及预期。
    投资建议：维持盈利预测，维持“优于大市”评级。

经销渠道持续承压，费用率大幅提升致盈利能力受损

甘源食品(002991)
    核心观点
    甘源食品公布2025年半年度业绩：1H25实现营业总收入9.4亿元，同比-9.3%；实现归母净利润0.7亿元，同比-55.2%；实现扣非归母净利润0.6亿元，同比-56.0%。
    收入端：1H25经销渠道持续承压，电商调整及商超直营化转型取得成效。1H25营业收入同比-9.3%。分渠道看，经销模式收入同比-19.8%，主因传统流通渠道流量下滑且公司主动对部分商超进行直营化转型；电商模式/直营及其他模式收入同比+12.4%/+154.6%，电商模式收入增长来自电商自营模式，并主要来自抖音、快手等电商平台，直营及其他模式收入高速增长主要来自商超直营模式。
    毛利率：成本上行及渠道结构变化，毛利率同比下滑。1H25毛利率同比-1.3pt至33.6%。分渠道看，经销渠道毛利率同比-2.4pt，主要系棕榈油价格高位运行造成成本压力；电商渠道毛利率同比+6.1pt，主要系今年对比去年显著
    减少了低价礼盒投放；直营及其他模式毛利率同比-10.2pt，主要系商超直营模式收入大幅增长，而商超直营模式下毛利率低于其他渠道。
    盈利能力：品牌建设与人员补充相关费用支出明显增多，盈利能力短期受损。除毛利率同比下滑外，1H25销售/管理费用率分别同比+5.3/+1.4pt，大幅拖累盈利能力，1H25归母净利率5.0%，同比-11.5pt。费用率上行明显主因：1）品牌推广宣传方面的投入增多，包括促销推广活动、新聘广告代言人、参加春糖及西雅展等展会；2）扩充销售、管理人员以支持业务转型及海外市场拓展，带来薪酬福利支出增多。2Q25公司销售/管理费用率分别同比+6.4/+1.4pt，延续走升趋势。
    盈利预测与投资建议：因传统渠道调整效果不及我们此前的预期，且上半年费用投入力度显著增大、棕榈油价格仍有走升迹象，我们下调2025-2027年盈利预测：预计2025-2027年公司实现营业总收入22.9/26.1/30.4亿元（前预测值26.1/30.0/34.6亿元），同比+1.5%/+14.0%/+16.4%；实现归母净利润2.4/3.1/4.1亿元（前预测值4.0/4.6/5.5亿元），同比-35.7%/+27.0%/+32.1%；EPS分别为2.59/3.30/4.36元；当前股价对应PE分别为22/18/13倍。年内展望，预计传统渠道调整还将贯穿全年，利润端仍有较大压力，但下半年量贩零食渠道有望加速增长，电商及商超直营渠道继续增长，整体收入增速有望转正，且随着人员补充相关费用、代言人费用增幅收窄，预计下半年利润率环比上半年改善。综上，我们下调公司评级至
    “中性”，后续重点关注公司在国内线下渠道调整进展以及海外业务进展。风险提示：消费者购物习惯变化导致传统渠道流量大幅下滑；行业竞争加剧；原材料价格大幅上涨；海外市场开拓遭遇较大阻力。

全球风电叶片龙头TPI申请破产重组，国产叶片出海可期

时代新材(600458)
    事项：
    根据TPI官网消息，全球风电叶片龙头企业TPI已向美国得克萨斯州南区法院提交自愿第11章破产申请程序，旨在进行全面的财务重组。TPI与Oaktree Capital Management相关基金达成协议，后者计划提供高达8250万美元的债务人持有融资及约5000万美元的现金抵押担保使用权。
    国信电新观点：TPI的破产反映出全球风电叶片竞争加强，国产叶片双龙头海外机遇凸显。海外叶片市场毛利率一般较国内高10个百分点，海外市场份额提升有望提高叶片企业盈利能力及估值水平。时代新材作为国内叶片制造商TOP2，技术及成本优势明显；越南工厂预计将在2026年投产，完善公司全球产能布局。公司全球市场份额有望提升，风电叶片业务预计将维持稳健增长趋势。我们维持公司2025-2027年盈利预测6.5/8.4/9.8亿元，同比+46.7%/+28.8%/+16.2%，当前股价对应PE分别为17.3/13.4/11.6倍，维持“优于大市”评级。
    风险提示：海外需求不及预期；行业竞争加剧；国际贸易保护加剧；原材料价格上涨。

产能增加&供热拓展驱动业绩，2025H1归母净利同比增长20%

中科环保(301175)
    事件：2025年8月12日，中科环保发布2025年半年度报告。2025年上半年公司实现营业收入8.48亿元，同比增长4.48%；实现归母净利润1.96亿元，同比增长19.83%；扣非后归母净利润1.93亿元，同比增长20.14%。经营活动产生的现金流量净额为2.98亿元，同比增长24.52%；基本每股收益0.1333元/股，同比增长19.77%。
    点评：
    业绩稳健增长，盈利能力持续提升。2025H1公司在收入小幅增长的情况下，归母净利润实现近20%的较快增长，体现出盈利能力显著提升。2025年上半年，公司毛利率同比增加4.6个pct至43.96%，分业务看，（1）生活垃圾焚烧发电业务：实现营业收入6.91亿元，同比增长14.81%，毛利率达52.57%，同比提升1.27个pct，是公司业绩增长的核心驱动力。上半年处理生活垃圾213.63万吨，同比增长10.07%；上网电量5.29亿度，同比增长6.44%。（2）项目建造业务：实现营业收入1.33亿元，同比增长43.70%。
    供热规模持续扩大，供热比行业领先。2025年上半年，公司实现供热量87.75万吨，同比增长12.01%，供热比稳居40%以上。2025年上半年，公司新增晋州项目供热产能快速提升，同时公司也正在加快推进四川三台项目供热管网建设和绵阳项目供热审批，未来晋城项目将继续扩大移动供热覆盖范围；衡阳项目、玉溪项目热用户市场有望实现拓展。
    外延并购稳步推进，项目整合协同效应显现。公司在手产能规模20900吨/日，目前已投产14400吨/日。上半年，公司完成晋州项目交割，交割后首月即实现扭亏为盈，与石家庄项目形成协同优势；7月1日，公司公告以公开摘牌方式收购广西贵港项目（1500吨/日）100%股权和平南项目（1200吨/日，其中一期600吨/日）100%股权，进一步扩大华南地区布局，外延并购持续为公司发展注入动力。
    高分红承诺彰显回报股东信心。2024年10月，公司发布《未来五年(2024年-2028年)股东分红回报规划》，承诺2024年-2028年每年度以现金方式分配的利润不低于当年度实现的合并报表归属母公司所有者净利润的60%。2024年公司实现分红比例61.96%，兑现分红承诺。假设未来三年公司分红率为60%，我们预测2025-2027年股息率为2.9%、3.5%、4%。
    盈利预测：伴随公司在手产能的陆续投运，供热业务规模继续扩大，以及外延并购持续推进，中科环保内生&外延增长动力较为强劲。我们预测公司2025-2027年营业收入分别为18.57/21.47/23.87亿元，归母净利润3.99/4.83/5.45亿元，按8月12日收盘价计算，对应PE为20.73x/17.13x/15.19x。
    风险因素：供热规模拓展不及预期、产能投放节奏不及预期、应收账款回收风险、垃圾处理费价格下降风险。

锦波生物2025年中报业绩点评：功能护肤放量显著，国际化布局加速

锦波生物(832982)
    核心观点
    事件：2025年8月11日，公司发布2025半年度业绩报告。2025H1实现营业收入8.59亿元，同比+42.43%；归母净利润3.92亿元，同比+26.65%；扣非净利润约3.87亿元，同比+27.56%。25Q2单季度实现收入4.92亿元，同比+30.44%，归母净利润2.24亿元，同比+7.36%，扣非净利润2.20亿元，同比+6.96%。
    医疗器械业务稳健增长，功能性护肤品高增。医疗器械实现收入7.08亿元，同比+33.41%，毛利率95.04%（+0.61pct）。主力产品为A型重组人源化胶原蛋白植入剂（三类医疗器械），重点品牌“薇旖美”已覆盖超4,000家医疗机构。功能性护肤品实现收入1.21亿元，同比+152.39%，毛利率70.78%（+6.02pct）。自有品牌“重源”“ProtYouth”持续放量，规模效应推动毛利率提升。
    研发与销售投入加码，国际化布局推进。研发费用为4579.6万元，同比+85.43%，与北大医学部等科研机构深度合作。获批“注射用重组Ⅲ型人源化胶原蛋白凝胶”三类医疗器械注册证，实现制造方式、作用机制及安全性三大突破；同时取得泰国注册许可，国际化加速。报告期内新增14项发明专利授权（其中国际专利4项），完成胶原蛋白原子结构解析（9UFG）。此外，销售费用率为21.05%（+3.18pct），主要因品牌推广和销售团队扩张、股权激励摊销增加。
    产能扩张，现金流稳健支撑。在建工程期末1.88亿元，同比+870.86%，主要系产业园生产车间建设投入。无形资产期末1.27亿元，同比+464.61%，包括土地及注册证资本化。经营性现金流净额3.83亿元，同比+7.35%，足以覆盖研发与扩产投资。
    投资建议：公司具备全球领先的A型重组人源化胶原蛋白全产业链能力，国际化与产能扩张有望打开长期空间。我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为9.56/12.41/15.84亿元，同比增长30.52%、29.84%、27.67%，当前股价对应2025-2027年PE为36.48/28.09/22.00倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：新产品注册及认证进度不及预期的风险，下游医美及功能性护肤品市场竞争加剧的风险，政策监管趋严的风险。

25Q2盈利能力暂时承压，看好凝胶等新品放量空间

锦波生物(832982)
    锦波生物发布2025年半年报：
    2025H1公司营业收入8.59亿元/同比+42.43%；归母净利润3.92亿元/同比+26.65%；扣非归母净利润3.87亿元/同比+27.56%。25Q2营业收入4.92亿元/同比+30.44%；归母净利润2.24亿元/同比+7.36%；扣非归母净利润2.20亿元/同比+6.96%。
    营销与研发投入增加，利润端盈利承压
    2025H1毛利率90.68%/同比-0.90pp，归母净利率45.66%/同比-5.69pp，销售费用率21.05%/同比+3.18pp；管理费用率7.98%/同比-1.27pp；研发费用率5.33%/同比+1.24pp。2025Q2毛利率91.10%/同比-0.29pp，归母净利率45.41%/同比-9.76pp，销售费用率20.84%/同比+6.59pp；管理费用率7.77%/同比-0.53pp；研发费用率5.44%/同比+1.62pp。2025年上半年利润端承压受到品牌推广、研发投入增加、股份支付费用影响。
    医疗器械板块表现突出，功能性护肤品增速显著
    医疗器械板块2025H1入7.08亿元/同比+33.41%，占比82.45%，毛利率95.04%/同比+0.61pct，其中单一材料医疗器械收入6.45亿元/同比+34.7%，占比75.12%，毛利率96.83%/同比+0.62pct，复合材料医疗器械0.63亿元/同比+21.52%，占比7.33%，毛利率76.67%/同比-1.33pct。功能性护肤品板块2025H1收入1.21亿元/同比+152.39%，占比14.10%，毛利率70.78%/同比+6.02pct，其中单一成分功能性护肤品收入0.19亿元/同比+59.76%，占比2.21%，毛利率92.57%/同比-0.04pct，复合成分功能性护肤品1.02亿元/同比+182.85%，占比11.89%，毛利率66.73%/同比+11.12pct。原料及其他小计收入0.27亿元/同比+12.4%，占比3.12%。其他业务收入0.03亿元/同比+629.01%，占比0.33%。
    凝胶产品上新有望放量，全球化布局进展顺利
    新发布凝胶新品定位高端，期待下半年产品放量带动公司增长。公司出海节奏加快，械三新增泰国批准，新取得国际发明专利授权4项，看好未来以研发驱动的平台型公司长期成长空间。根据股权激励目标2025-2027年净利润分别不低于10亿元、14亿元、18亿元。
    投资建议：考虑到公司产品矩阵不断丰富，研发实力强劲以及国际化稳步推进等多重因素有望推动公司高速增长。预计公司2025-2027年营收为21.95/30.00/37.96亿元。考虑到新品推广有费用投入，预计归母净利润为10.12/14.10/18.18亿元（前次预测11.51/15.58/19.79亿元），对应PE34/25/19x，维持“买入”评级。
    风险提示：医疗器械及化妆品产品政策变动风险、新产品研发、获批及推广不及预期等

2025年上半年归母净利润同比增长33%，高端新材料成长可期

卫星化学(002648)
    核心观点
    2025年上半年归母净利润同比增长33.4%，业绩基本符合预期。公司2025年上半年实现营收234.6亿元（同比+20.9%），归母净利润27.4亿元（同比+33.4%），扣非归母净利润29.0亿元（同比+29.6%），经营活动净现金流50.5亿元（同比+138.9%）。公司2025年二季度实现营收111.3亿元（同比+5.1%，环比-9.7%），归母净利润11.8亿元（同比+13.9%，环比+25.1%）扣非归母净利润12.0亿元（同比+2.8%，环比-28.9%）；毛利率为19.3%（同比-1.3pcts，环比-2.4pcts），净利率为10.6%（同比+0.8pcts，环比-2.2pcts）。2025年第二季度公司受到“对等关税”进口关税政策及美国乙烷出口限制影响，乙烷进口面临较大压力，公司积极制定应对方案，7月2日美国正式取消乙烷出口的限制性许可要求，公司乙烷进口目前回归正常。第三季度成本端价格下降价差走扩，公司C2、C3产业链盈利环比向好。分板块来看，公司2025年上半年功能化学品/高分子新材料/新能源材料/其他
    32.1%/-4.4%/-14.9%/+32.2%，毛利率分别为19.9%/29.5%/21.6%/13.6%，分别同比+2.6/+0.7/+0.3/-5.8pcts。C2产业链方面，2025年上半年美国乙烷均价为25.9美分/加仑（同比+33.6%），Q1/Q2/Q3至今均价分别为27.4/24.6/22.9美分/加仑，Q3至今乙烯-乙烷价差环比增加5%。2025年上半年国内丙烷CFR均价为616.4美元/吨（同比-1.5%），Q3至今均价为555.2美元/吨（环比-8.7%），丙烷-丙烯价差环比增加35%，下半年有望受益于成本端价格下降价差走扩。
    新材料项目打开未来发展空间，高端新材料突破“卡脖子”技术。公司投资257亿元在连云港徐圩新区投资新建α-烯烃综合利用高端新材料产业园项目，项目一阶段目前已经全面开始建设，预计将于2026年投产。公司已组建了高水平研发团队，提前布局突破“卡脖子”技术难题，α-烯烃综合利用高端新材料产业园项目向下游延伸布局高端聚烯烃、α-烯烃、聚乙烯弹性体等产品，此外公司正着力研发基于碳氢化合物的浸没式液冷冷却液，长期成长可期。
    风险提示：在建项目进度不达预期；行业需求复苏不达预期；主要产品价格下跌风险等。
    投资建议：考虑到公司原料进口税费影响，以及下游需求复苏较弱，我们下调公司2025-2027年归母净利润预测至66.7/74.3/84.7亿元（原值为70.8/85.5/97.2亿元），对应摊薄EPS为1.98/2.21/2.51元，当前股价对应PE为9.5/8.5/7.5x，维持“优于大市”评级。

业绩符合预期，海外市场持续高增长

甘李药业(603087)
    主要观点：
    事件：
    公司发布2025年中报，公司实现营业总收入20.67亿元，同比增长57.18%，实现归母净利润6.04亿元，同比增长101.96%，实现扣非归母净利润4.88亿元，同比增长284.47%。
    分季度看，2025年第二季度，公司实现营业总收入10.82亿元，同比增长43.39%，实现归母净利润2.92亿元，同比增长43.80%，实现扣非归母净利润2.73亿元，同比增长149.03%。
    事件点评
    2025H1业绩亮眼，国内量价齐升，海外市场保持高增长
    国内市场，通过两轮胰岛素集采，公司成功实现扩大市场份额的战略目标。特别是在2024年接续集采中，协议量较上次集采大幅增长32.6%，同时产品价格合理回升，形成量价齐升的协同效应。2025年上半年，国内销售收入18.45亿元，同比增长55.28%。
    在国际市场，公司持续深化全球市场拓展，强化本土化运营能力。2025年上半年，国际销售收入达2.19亿元，同比增长74.68%。在新兴市场，公司持续深化与关键市场头部合作伙伴的稳定合作关系，依托客户信任，推广多元产品组合，挖掘合作新潜力，开拓合作新增长点。公司近两年在海外市场新完成注册的门冬胰岛素30注射液等产品，已顺利实现市场放量，为国际业务贡献了新增量。
    创新产品管线有序推进，核心产品进入三期临床
    研发创新方面，公司持续加大投入，2025年上半年研发投入达5.52亿元（其中费用化金额约2.65亿元），占营业收入比例26.70%。截至报告披露日，公司处于临床阶段的主要研发项目包括博凡格鲁肽注射液、GZR4注射液、GZR101注射液和GZR102注射液。
    （1）长效胰高糖素样肽-1受体激动剂(GLP-1RA)：博凡格鲁肽注射液（肥胖/超重中国III期临床阶段、美国II期临床阶段；2型糖尿病中国III期临床阶段、美国I期临床阶段）。公司在研的1类新药博凡格鲁肽注射液是一种长效GLP-1RA，与人体内源性GLP-1同源性高达94%，该药品获批的适应症为2型糖尿病和肥胖/超重体重管理。2025年2月，博凡格鲁肽注射液完成中国2型糖尿病III期临床研究OPTIMUM-1（单纯饮食运动控制不佳的2型糖尿病人群）及OPTIMUM-2（口服降糖药治疗不佳的2型糖尿病人群）首例受试者给药。2025年3月，博凡格鲁肽注射液在美国肥胖/超重受试者中的II期临床研究完成首例受试者给药，这也是全球首款与替尔泊肽头对头评估药物减重疗效的单靶点GLP-1RA。目前，全球范围内尚未有一款GLP-1RA双周制剂上市，博凡格鲁肽注射液有望成为全球首款上市的GLP-1RA双周制剂。
    （2）第四代胰岛素：基础胰岛素周制剂GZR4注射液（中国：III期临床试验阶段；欧美：已获批I期临床，正在积极推进中）。GZR4注射液是公司在研的1类创新型治疗用生物制品，属于第四代胰岛素周制剂，预期每周一次经皮下注射，实现平稳控制基础血糖。GZR4注射液有望大幅减少患者的胰岛素注射频率。与日制剂相比，胰岛素周制剂预计每年可减少胰岛素注射300余次，注射频次降低超80%，助力患者克服治疗惰性，减轻治疗负担，从而提高患者群体的整体依从性和生活质量。
    （3）第四代胰岛素：预混双胰岛素复方制剂GZR101注射液（中国：II临床试验阶段）GZR101注射液是本公司自主研发的预混双胰岛素复方制剂，是公司在研的另一款第四代胰岛素。GZR101注射液由本公司在研的长效基础胰岛素GZR33与速效门冬胰岛素混合制成，拟用于治疗糖尿病。GZR101注射液在已完成的中国2型糖尿病II期临床研究中达到主要终点。在2型糖尿病患者中治疗16周后，与德谷门冬胰岛素（诺和佳）相比，GZR101注射液降低HbA1c和餐后血糖更为优效。公司GZR101注射液是唯一进入II期临床阶段的国产双胰岛素复方制剂1类新药。
    （4）基础胰岛素/GLP-1RA固定比例复方周制剂：GZR102注射液（中国：I期临床试验阶段）。2025年4月，公司自主研发的GZR102注射液获得国家药品监督管理局默示许可开展适应症为2型糖尿病的临床试验。5月，GZR102注射液在中国成年超重受试者中开展的一项I期临床研究完成首例受试者给药。目前全国仅有两款基础胰岛素与GLP-1RA的固定复方制剂，且均为每日注射一次的日制剂，国内外尚无同类周制剂药物获批上市。
    投资建议
    我们预计公司2025-2027年收入端有望分别实现43.93亿元、52.29亿元、62.47亿元，同比增长分别为44.2%、19.0%和19.5%，2025-2027年归母净利润有望实现11.13亿元、14.25亿元、17.87亿元，同比增长分别为81.0%、28.1%和25.4%。2025-2027年对应的EPS分别约1.85元、2.37元和2.97元，对应的PE估值分别为33倍、26倍和21倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    胰岛素海外注册审批进度不及预期的风险；
    国际贸易摩擦风险；
    新品研发进度不及预期的风险。

系列点评二十九：高管集体增持 彰显发展信心

长安汽车(000625)
    事件概述：公司发布高管增持公告，具体内容如下：自2025年8月12日起6个月内，中国长安和长安汽车高层共19人，以自有或自筹资金集体增持公司A股股份，每人不低于人民币30万元，合计增持金额不低于人民币570万元。
    首次增持助力公司做强做优。公司发布高管增持，是首例央企集团高层集体增持下属上市公司股票，我们认为，本次增持1）显示了集团和公司高层基于对长安汽车长期投资价值和未来持续发展前景的充分认可，同时为增强投资者信心；2）高层首次集体增持，与公司利益深度绑定，强化核心团队稳定性，有助于以实际行动支持长安汽车加快做强做优做大；3）是公司积极响应国资委、证监会关于市值管理工作要求的表现，在提高公司经营质量的同时，促进价值实现。
    长安汽车新集团成立深化资源整合协同。2025年7月29日，中国长安汽车集团有限公司在重庆挂牌成立，整合了长安汽车、辰致集团等117家分子公司，股权结构上，中国长安汽车集团合计持有长安汽车35.04%股份，成为其间接控股股东，实际控制人仍为国资委，朱华荣出任中国长安汽车集团有限公司党委书记、董事长，确了集团的战略定位及核心目标：打造具有全球竞争力、拥有自主核心技术的世界一流汽车集团。新集团成立有助于深化资源整合、强化产业链协同，提升长安汽车的治理效率和国际化运作水平，助力新能源车快速发展。
    阿维塔、深蓝发力新能源转型加速。深蓝、阿维塔品牌1-7月累计分别17.0万辆、6.9万辆，同比分别+70.5%、+135.8%。2025年，深蓝计划推出包括S09在内的两款全新车型，深蓝S09已上市，深蓝L06定位智能轿跑，将于第四季度推出；同时公司规划加速深蓝全球化布局，投放更多全球化产品，2025全球年销目标为50万台（国内40万台，海外10万台）。阿维塔2026年将有基于全新SDA2.0模块化架构打造的SUV和MPV投放市场（搜狐网新闻），加速新能源转型。展望2025年，集团销量目标为300万辆，新能源销量目标为100万辆，后续公司将推出深蓝智能运动轿车L06、启源A06（中型家用轿车）、启源B216（紧凑型SUV）等全新产品，保证燃油基盘的同时加速电动化转型。
    投资建议：我们看好公司电动智能转型，叠加华为智能化赋能，维持盈利预测，预计2025-2027年收入分别为1,896/2,095/2,335亿元，归母净利润分别为88.7/107.6/127.2亿元，EPS分别为0.89/1.09/1.28元，对应2025年8月12日13.05元/股的收盘价，PE分别为15/12/10倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：行业需求下滑；自主品牌销量不及预期；行业“价格战”加剧；出口销量不及预期。

高性能计算电源芯片高速增长

晶丰明源(688368)
    l事件
    公司发布2025年半年报，上半年公司实现营业收入7.31亿，同比下降0.44%；归母净利润近0.16亿元，同比上升151.67%。
    l投资要点
    毛利率同比提升，产品结构持续优化。公司通过工艺迭代、加强供应链管理等方式持续降本增效，2025年上半年公司实现毛利率39.59%，同比提升4.16pct；同时，产品结构不断优化，公司进一步增强在电机控制驱动芯片领域的技术及产品能力，电机控制驱动芯片收入占比进一步提升，占比同比上升5.23pct，收入同比上升24.30%；依托于DrMOS产品适应市场需求革新突破，实现高性能计算电源芯片业务的快速增长，占比同比上升3.85pct，收入同比上升419.81%。LED照明驱动芯片业务实现销售收入3.76亿元，同比下降15.02%，主要受通用LED市场竞争激烈，销量与销售单价都出现明显下滑所致。
    高性能计算电源芯片实现重点客户突破，收入显著增长。公司高性能计算产品线的数字多相控制器、DrMOS、POL及Efuse全系列产品已经实现量产进入规模销售阶段，在多家海外和国内客户开始大批量出货，高性能计算电源芯片业务收入同比上升419.81%，出货量同
    比增长121.49%。公司第二代DrMOS芯片性能显著提升，成本明显下降，已获得多家客户导入，进入量产阶段。
    l投资建议：
    我们预计公司2025/2026/2027年营收分别为16.2/19.2/22.8亿元，归母净利润分别为0.4/1.5/2.2亿元，维持“买入”评级。
    l风险提示：
    技术迭代和研发投入不及预期的风险；市场竞争加剧风险；行业周期性波动风险。

深度报告：把握电视主业结构性机遇，发力通信业务奋楫迎新

歌华有线(600037)
    北京市广电网络核心运营商，基本面实现阶段性改善。歌华有线电视网络股份有限公司成立于1999年，是北京市有线广播电视网络运营商，主要承担全市广电网络的规划、建设、运营与维护职能。公司控股股东为中国广电，中国广电由国务院全资所有。作为首都信息基础设施的重要组成部分，公司以有线电视网络为基础，持续推进数字化、智能化升级，积极布局超高清电视、智慧城市、宽带接入、视频内容等融合业务。2024/2025Q1，公司分别实现营业收入23.14/4.56亿元，同比下降4.92%/13.95%;2024/2025Q1，公司分别实现归母净利润-0.70/+0.34亿元，同比增长59.68%/470.15%。
    传统电视行业发展趋缓，宽带与5G打开结构性成长空间。随着新兴媒体平台加速崛起，传统广播电视行业增长趋于温和，整体进入转型调整期。2024年，全国广播电视行业总收入达1.49万亿元，同比+5.34%。行业早期由各地有线电视公司分散运营，当前“全国一张网”整合进入尾声，广电网络体系正向统一主体架构演进。广电系作为国家第四大基础电信运营商，具备独立开展宽带和5G通信业务的资质与频谱资源。其主导建设的700MHz5G频段具备大覆盖、低成本等优势，适用于农村、工业互联网、应急通信等场景。2024年，我国农村互联网普及率为65.6%，显著低于全国平均水平，相关区域仍处于网络基础设施扩容阶段。蜂窝物联网终端设备数亦延续高增长态势，截至2024年6月达25.29亿，同比+32.78%。在“媒体融合+数字基建”双轮驱动下，广电网络在宽带、5G等新兴通信业务领域具备结构性发展空间。
    歌华有线：持续推进“有线传输商”向“智慧广电服务平台”转型，围绕传统有线与宽带、5G新业务多线并进。C端方面，公司依托超高清机顶盒构建“硬件+内容”双轮驱动体系，2024年新增4K用户33万户，“重温经典”频道全年去重观众规模达2.4亿人次；B端方面，公司聚焦酒店、养老等行业数字化改造需求，2024年新增签约酒店超1300家，终端11.9万台；签约养老机构214家，终端1.1万台，实现广电资源在特定人群和封闭场景中的再激活。面向通信业务，公司持续优化宽带运营策略，通过融合套餐与“亮剑行动”强化基层执行。同时积极加快5G行业应用落地，重点围绕700MHz低频优势，布局政务、文旅、应急等低时延场景，初步形成示范效应。展望未来，公司有望依托广电一体化平台与区域资源协同优势，持续夯实“电视+通信”融合服务能力，在业务拓展与盈利结构优化上形成双轮驱动。
    重视股东回报，稳步推进《估值提升计划》彰显发展信心。2025年2月，公司发布《估值提升计划》，从提升经营质量、探索并购重组、稳定分红回报、优化投资者关系、强化信息披露、推动股东增持等六大方面着手，系统构建中长期市值管理机制。该计划的实施体现了公司对股东投资回报的高度重视，通过多元举措回应市场关切，努力实现企业发展与股东价值的双向增益。
    盈利预测及投资建议：我们预计公司2025–2027年营业收入分别为22.30/22.54/23.67亿元，对应同比增速-3.65%/+1.10%/+5.00%；归母净利润分别为-0.15/+0.09/+0.19亿元，对应同比增速+78.49%/+163.26%/+104.52%；对应EPS为-0.01/+0.01/+0.01元，PS为5.5/5.5/5.2倍。我们选取了与公司主营业务相似的A股上市公司电广传媒、海看股份、新媒股份作为可比公司。可比公司2025–2027年平均PS估值分别为6.7/6.4/6.1倍。歌华有线作为北京市核心广电网络运营商，近年来持续推进5G、宽带等业务布局，并通过《估值提升计划》稳步提升运营效率，未来盈利修复与成长空间仍具潜力。当前估值处于相对低位，首次覆盖，给予“买入”投资评级。
    风险提示：5G/宽带类业务拓展不及预期、有线电视用户下滑风险、“全国一网”整合进度不及预期、盈利预测不达预期风险。

2025年半年报业绩点评&首次覆盖报告：减值与新业务扰动短期盈利，技术布局领先

容百科技(688005)
    事件：25H1公司实现营收62.48亿元，同比-9.28%，归母净利-0.68亿元，同比转亏；扣非净利-0.79亿元，同比负向扩大；毛利率8.57%，同比+0.78pcts。25Q2公司实现营收32.85亿元，同/环比+2.8%/+10.8%；归母净利-0.53亿元，同比由盈转亏，环比负向扩大；扣非净利-0.54亿元；毛利率8.9%，环比有所提升；归母净利率-1.6%，同比/环比-3.1pct/-1.1pcts；EPS为-0.1元。
    原材料价格波动大，北美关税扰动三元销量。2025H1，公司营业收入62.48亿元，同比-9.28%。其中正极材料业务占总业务量96.6%，同比-8.37%，营收下滑主要由于北美关税扰动三元销量、原材料价格波动影响产品售价。
    阶段性减值与新业务投入大，利润短期承压。公司25H1归母净利-6839万元，其中原材料库存计提的存货跌价损失5528万元，主要由于上半年开工率较低，预期下半年开工率和出货量提升后可转回；应收票据减值损失1990万元，预期于下半年到期后也可转回。扣除减值和钠电、前驱体、锰铁锂等新产业投入，25H1实际三元业务盈利约7700万元。
    前腾布局固态电池、钠电、锰铁锂等新领域。目前固态电池开始小批量生产高镍及超高镍全固态正极材料均已实现吨级出货，中试线预计于Q4峻工；钠电已在仙桃启动6000吨聚阴离子正极产线；锰铁锂上半年出货已达去年之和，商用车领域上半年突破干吨，二代产品年内有望在乘用车纯用上车；正式切入磷酸铁锂，海外已启动市场开拓与产线建设，将在波兰形成1.5~2万吨产能。
    投资建议：公司是国际领先的锂电池正极材料供应商龙头，在三元正极材料及其前驱体的制造领域技术先进，其高镍三元正极材料固态电池技术水平国际领先，积极布局固态电池、磷酸锰铁锂、钠电正极材料等领域。依托自身正极材料技术优势，积极拓展新业务领域，有较大长期空间。预计公司2025-2027年营收分别为155/188/238亿元；归母净利分别为3.2/5.3/7.4亿元，EPS0.44、0.74、1.04元/股，对应PE51x/30x/21x。首次覆盖给予“中性”评级
    风险提示：行业竞争加剧、原材料价格上涨、新产品开发不及预期等风险

2025年半年报点评：新能源转型成果显著，机器人业务取得突破性进展

福达股份(603166)
    投资要点
    事件：公司披露2025年半年报，25H1公司实现收入9.4亿元，同比+30.3%，实现归母净利润1.5亿元，同比+98.8%。单季度看，25Q2实现收入4.7亿元，同比+16.8%，环比-1.1%，实现归母净利润0.8亿元，同比+93.3%，环比+24.5%。
    公司盈利能力持续强化，推动企业高质量发展。25H1公司毛利率为27.8%，同比+3.8pp，净利率为15.6%，同比+5.4pp。单季度来看，25Q2公司毛利率为28.5%，同比+4.9pp，环比+1.4pp，净利率为17.4%，同比+6.9pp，环比+3.6pp；25Q2公司销售/管理/研发费用率分别为1.1%/4.7%/5.6%，同比-1.2pp/+0.5pp/+0.1pp，环比+0.2pp/+0.5pp/-0.4pp，管理费用增加主要系股权激励费用增加所致。
    公司快速拓展新能源业务，持续拓展海外市场。公司加大对新能源混动曲轴的市场开拓与研发投入，混动曲轴成品方面完成9个新品开发；混动曲轴毛坯产品方面，成功开发6个新品并实现量产，2个全新产品正在开发中。25H1插混汽车累计销量252.1万辆(中汽协口径)，同比+31.2%，未来伴随公司产能提升叠加混动市场需求旺盛，公司业绩有望持续增长。新能源电驱动齿轮业务领域，公司已获得客户4个新项目定点，预计下半年实现量产，另有2个项目完成样件交付、2个项目正在技术交流。在新产品开发方面，新增2个新品量产、3个新品定点，还有14个新品在技术交流中。随着工艺验证与产线调试稳步推进，预计下半年将有6个新品相继实现量产，为公司业绩增长提供进一步支撑。同时，公司加强海外市场拓展，GEN2曲轴精密锻件直接出口瑞典，且再获由吉利与法国雷诺共同注资打造的全球动力技术公司浩思动力的项目定点，进一步扩大海外高端市场布局。
    机器人业务实现突破性进展。公司加速推动行星减速器业务的发展，针对现有客户需求开发多个型号产品，其中1个产品进入小批量交付阶段，2个产品进入样件测试阶段。此外，公司完成对长坂科技的一期投资，进一步扩大其高精度反向式行星滚柱丝杠磨削产能。下半年公司将根据股权收购及投资框架协议，积极推进对长坂科技的二期增资及股权转股，加大对反向式行星滚柱丝杠、高性能减速器等产品的布局。
    盈利预测投资建议：预计25/26/27年归母净利润为3.3/4.4/5.6亿元，未来三年复合增长率为44.3%，维持“买入”评级。
    风险提示：市场竞争风险，原材料价格波动风险，地缘政治风险，技术创新不及预期的风险，客户拓展不及预期的风险，机器人行业发展不及预期风险等。

乘汽车产业变革东风，“AI+出海”双轮驱动成长新周期

阿尔特(300825)
    投资要点
    公司是国内独立汽车设计龙头，也是具备较高稀缺性的从汽车产品定义到生产制造全链条覆盖的汽车设计企业；现将AI融入设计业务，重塑研发新范式。公司深耕整车开发设计服务20余年，以整车及整车平台全流程研发、核心零部件研发制造为载体，是行业内极少数真正具备全流程、全领域、全栈式、短周期“交钥匙”服务能力的汽车设计企业。与此同时，公司将AI能力融入设计业务，提出AI赋能汽车研发设计战略，目前已将AI大模型和数字化研发工具等新技术应用到造型、工程、仿真建模分析测试、性能开发、试验等研发业务链的多个环节，携AI开启创新加速度。迄今为止，公司整车研发设计业务覆盖A0-C级多级别车型，轿车、SUV、MPV、VAN类车等多品类车型，为80余家客户成功研发近500款车型，并已在造型、工程等方面形成海量高质量数据及完善的法规标准数据库。
    汽车电动化、智能化发展推升独立第三方设计公司成长空间，公司研发设计业务有望充分受益；同时“出口+AI应用”双战略布局提速，有力推动优质客户矩阵持续扩容。目前，全球汽车市场正加速向电动化、智能化转型，围绕汽车综合性能展开的行业竞争将是未来汽车行业发展的主旋律，车企需不断推陈出新以更好满足消费者对产品丰富度、新颖度的要求，设计需求持续景气。公司作为我国第三方独立汽车研发设计领军企业，其项目服务经验丰富，能匹配不同客户、不同汽车产业发展阶段的研发需求；如电动化方面、公司已具备提供整车软件领域全栈解决方案的能力、并开展对电动底盘系统的相关研究，而智能化方面、公司已参与多个L4级别自动驾驶车型的研发、并前瞻布局滑板底盘系统。针对尚处于起步阶段的海外新能源汽车市场，公司已在全球设立七个研发中心，重点布局日本、东南亚、中东等地区市场，并借助了股权投资等方式，进一步强化与客户及产业链企业之间的合作粘性；同时针对油改电业务，公司与日本YAMATO签订了将柴油轻卡车型进行电动化改装的业务订单，已于今年4月首批交付103套，预计在2025年下半年逐步推进交付工作。而针对AI大模型在汽车智能化领域渗透加速，公司积极探索将AI能力应用于汽车设计过程中，现已将AI大模型和数字化研发工具等新技术应用到造型、工程、仿真建模分析测试、性能开发、试验等研发业务链的多个环节，成功开发出效果图智能生成与渲染系统、风阻系数智能预测、零部件自动生成、智能项目助理、AI调研笔记助手等创新应用；其中，构建的AI+汽车造型设计产品“TAI”（太乙）已于2025年3月正式发布面世，目前正面向行业开展商业推广工作，预计2025年将贡献部分营业收入。
    锚定汽车关键零部件业务，专注打造公司成长新增长极，并逐步扩大供应链配套范围、开始向整车生产制造领域延伸。公司是国内少数具备发动机、插电式混合动力耦合器、纯电动车减速器、新能源汽车整车控制器的设计、开发、制造能力的独立汽车设计公司。1）动力系统方面，公司已具备生产电磁式DHT、电磁式离合器模块、减速器、增程器、多合一动力总成等产品的能力。其中，全球首创的电磁式DHT产品已于2024年8月与HDI签署了相关采购合同，合同金额不低于14.51亿元人民币，后续将逐步启动在手订单的量产交付工作；电磁离合器项目于2025年初正式进入量产阶段，已向某国内新能源汽车品牌量产交付，并收到国内某自主车企的定点通知，2025年下半年进入量产交付阶段；电驱动总成产品、减速器产品也陆续承接相关开发或制造订单；发动机及相关增程器产品已与越野车、商用车、船舶等领域的客户启动合作，开始启动设计、调试、试验等工作。2）高压电系统方面，公司与全球线束龙头矢崎中国子公司成立合资企业，围绕新能源汽车高压充配电系统及相关零部件开展业务合作；目前高压电系统零部件产品已涵盖BoostPDU、PDU、BDU等系列，其中的PDU已与客户开启业务合作。3）汽车电子方面，公司已与华为智能汽车BU达成智能车控模组合作意向，并成为其生态合作伙伴，未来有望在智能车控解决方案、赤兔智能汽车数字平台等方面达成新项目。
    投资建议：我们预计公司2025-2027年营业收入分别为13.68亿元、19.61亿元、28.00亿元，分别同比增长40.9%、43.3%、42.7%；归属于母公司净利润分别为0.49亿元、1.01亿元、2.01亿元，归属于母公司净利润增速分别为136.6%、108.5%、98.5%。2025-2027年预测EPS分别为0.10元、0.20元、0.40元，以2025年8月12日收盘价测算，对应PE依次为120.8X、58.0X和29.2X。在新能源汽车持续景气的大背景下，汽车市场发展有望稳中向好；公司作为国内领先的汽车研发解决方案供应商，在整车设计服务业务领域拥有丰富优质资源、且在手订单充裕，近年来又新拓核心零部件制造、整车出口等业务，新项目新定点或陆续进入量产阶段，为公司形成较大收入贡献；此外，公司还携手英伟达、华为等多家头部企业，共同探索AI在汽车、机器人、低空经济等领域的发展机遇。基于对于公司中短期及长期发展预期向好的判断，我们对公司进行首次覆盖，给予买入评级。
    风险提示：新能源汽车产业政策变化的风险、市场竞争的风险、技术开发风险、海外订单执行的风险、研发投入产业化风险、客户经营波动导致应收账款无法回收的风险等风险。

公司信息更新报告：2025Q2业绩超预期，业务多点开花、极核增速亮眼

春风动力(603129)
    2025H1收入、利润增长亮眼，2025Q2业绩持续高增，维持“买入”评级2025H1公司营收98.55亿元（+30.9%），归母净利润10.02亿元（+41.4%），扣非净利润9.51亿元（+38.38%）。单季度看，2025Q2公司营收56.05亿元（+25.5%），归母净利润5.87亿元（+36.0%）。公司2025H1及2025Q2业绩表现优异，我们长期看好公司全地形车通过研发赋能产品持续推新顺利承接行业高端化红利；摩托车产品矩阵丰富且性能表现优异，国外、国内业务进入产品放量阶段可期，我们上调盈利预测，预计2025-2027年归母净利润为19.04/23.34/28.37亿元（原值17.96/22.03/27.03亿元），对应EPS12.48/15.30/18.60元，当前股价对应PE为21.6/17.7/14.5倍，公司产品+品牌竞争力仍强，维持“买入”评级。
    业务拆分：公司各项业务均取得亮眼增长，极核同比翻倍增长
    公司2024年各项业务均取得亮眼增长，拆分看：（1）全地形车：2025H1实现销量10.18万辆，销售收入47.31亿元，同比增长33.95%；出口额占行业74.05%，持续领跑行业出口榜单。（2）摩托车：2025H1实现销量15.03万辆，销售收入33.46亿元，同比增长3.03%，高端化、全球化成效愈发显著。其中，内销7.91万台，营业收入16.97亿元（+17.35%）；外销7.13万台，营业收入16.49亿元（-8.5%）。（3）极核电动：实现销量25.05万辆，销售收入8.72亿元，同比增长652.06%，公司新成长曲线雏形已现。
    盈利能力：2025H1新业务导入毛利率阶段性承压，费用端控制平稳
    毛利率端看，2025H1公司毛利率28.4%（-3.1pct），我们预计主系外销受到关税扰动影响，内销为低毛利业务（以极核为主）占比迅速提升。费用端看，销售/管理/研发/财务费用率分别为5.3%/4.4%/5.6%/-1.1%，同比分别-4.4/-0.6/-0.5/-0.8pct，综合影响下2025H1净利率为10.2%（+0.8pct）。2025Q2公司毛利率为27.3%（-3.5pct），2025Q2年净利率为10.5%（+0.8pct）。
    风险提示：行业销量不及预期，行业竞争恶化，公司产品调整不及预期。

公司事件点评报告：定海神针稳，时间换空间

贵州茅台(600519)
    事件
    2025年8月12日，贵州茅台发布2025年半年度报告。2025H1营收893.89亿元（同增9%），归母净利润454.03亿元（同增9%），扣非净利润453.90亿元（同增9%）。其中2025Q2营收387.88亿元（同增7%），归母净利润185.55亿元（同增5%），扣非净利润185.40亿元（同增5%）。
    投资要点
    产品结构调整影响毛利，净利率保持稳定
    2025Q2毛利率同减0.5pct至91.30%，主要系公斤茅放量且1935市场投入增加所致；销售/管理费用率分别同比+0.4pct/-0.5pct至3.58%/4.05%，销售费用增加主要系广宣及市场费用增加所致；净利率同减0.1pct至52.56%。2025Q2合同负债为55.07亿元，同比/环比-45%/-37%，主要系2024年同期高基数，同时系列酒经销商回款能力减弱所致，后续预计公司仍以维持渠道良性为优先级，谨慎推动回款进度。
    公斤装放量，茅台酒占比提升
    产品端来看，2025Q2茅台酒/系列酒营收分别为320.32/67.40亿元，分别同比+10.99%/-6.53%;其中，茅台酒营收占比同增2.61pct至82.62%。茅台酒同增主要系公司加大公斤装投放，二季度公斤茅台快速放量，带动茅台酒营收占比提升，系列酒同比下滑主要系2024年同期高基数所致。
    打款渠道调整带动直营高增，持续推进国际化
    分渠道看，2025Q2直销/经销营收分别为167.89/219.83亿元，分别同增16.52%/1.48%，其中，直销营收占比同比+3.36pct至43.30%，主要系部分非标产品、公斤茅台配额为经销商向自营店打款，叠加直营门店自身放量增加所致，其中2025Q2i茅台实现营收48.90亿元（同减0.35%）。截至2025H1末，公司目前拥有2395家经销商，较年初净增加148家。分区域看，国外营收快速增长，国际化进程持续推进。2025Q2国内/国外营收分别为369.98/17.74亿元，分别同增6.68%/27.64%；其中，国外营收占比同比+0.72pct至4.58%。
    盈利预测
    二季度公司在动销压力下仍保持业绩韧性，渠道压力控制在良性水平，后续公司继续精细化投放调控、优化经销架构，全年达成营收目标可期。根据2025年半年度报告，我们调整2025-2027年EPS分别为74.81/81.16/87.68元（前值为75.23/81.66/88.00），当前股价对应PE分别为19/18/16倍，维持“买入”投资评级。
    风险提示
    宏观经济下行风险、产能扩张不及预期、直营增长不及预期、改革进程不及预期等。

现金牛筑基，产品出海，积极探索新业务

安孚科技(603031)
    安孚科技是由传统零售成功转型为科技企业的代表。公司前身安德利百货于2016年上市后受行业冲击陷入困境，2019年控股股东变更后启动转型，2022年通过“蛇吞象”式分步收购国内碱性电池龙头南孚电池母公司亚锦科技，并剥离传统百货业务，更名聚焦电池科技赛道，实现营收与净利润大幅增长。此后持续深化对南孚电池控制权，拓展海外市场及储能业务，2023年南孚外销收入增速超100%。2025年进一步跨界布局国产GPU芯片领域，投资象帝先公司初步涉足人工智能与信创赛道。
    公司持续深耕家居电器的小电池领域，拥有较强的品牌认可度、完善的销售体系、持续的研发创新能力、经验丰富的管理团队以及稳定的供应商等关键资源，主要为C端消费者提供高质量、稳定、安全、电力持久的电池产品；同时，公司还建立多品牌的电池品类矩阵，寻求各细分市场的机会。公司积极在碱性电池、1号燃气灶电池、纽扣电池、碳性电池、适合各类高电压大电流强动力用电器的二次锂电池和小型锂离子电池（如TWS耳机电池等）等多品类中布局专业品牌，针对消费者不同的生活场景和不同品类的电池需求，规划各品牌市场定位和策略规划，提供消费者多场景、一站式、最优化的电池产品方案，满足用户购买需求。
    南孚电池为安孚科技核心资产。南孚公司成立于1988年，是国家高新技术企业，中国520户重点企业之一，拥有国家级技术中心和博士后科研工作站。据中国电池工业协会权威统计，南孚已连续32年斩获销量第一桂冠，市场份额突破86%，再创历史新高，中国每售出10节碱性电池，就有超过8节来自南孚。全球电池市场与技术方兴未艾，一直处于持续发展态势。根据三方机构数据，全球电池市场将继续稳定增长，2027年全球电池市场规模将达到2,501.6亿美元，2022年-2027年期间复合增长率预计约为15.8%，得益于中国和印度等国家城市化进程加快和消费者支出增加，亚太地区将成为世界第一大电池市场，主要需求来自中国、印度、日本和韩国等国家。未来，随着年产十亿支电池的产线建设完毕，南孚电池在整体碱性电池出口市场中的份额有望提升至22.56%。
    公司通过多元化布局及渠道复用进行新业务的探索：投资国产GPU：以现金牛支撑硬科技，不仅为安孚科技探索出一条新的增长曲线，也为国产GPU突围提供了一条新路径。渠道复用：南孚电池在专注于碱性电池的同时，亦将继续推进代理业务，进一步巩固和扩大南孚电池的营销网络和渠道优势的同时，有望通过低边际成本的渠道复用突破单一品类增长瓶颈。消费电子：布局传应品牌，凭借精准场景切入实现阶段性突破。其技术路径长期稳定，应用场景不断拓展，有望助力安孚科技在新赛道再下一城。储能方面：相关子公司已经开始贡献利润，未来有望逐步走上正轨。
    投资建议和盈利预测：南孚电池是家喻户晓的国民品牌，在碱性电池领域具备压倒性优势，其在国内市场的占有率已经接近86%，收益稳定。其对应的三板上市公司亚锦科技分红率高，可以通过持续高额分红为母公司提供稳定的现金流。出海方面，南孚的年产十亿支电池的产线建设完成后，产量有望提升30%，出口份额将由目前的8%提升至23%。新业务方面，安孚科技以碱性电池垄断性现金流为基础，有望通过"技术跨界"（投资GPU）和"渠道复用"（品牌代理）打破增长天花板，构建传统业务稳增长、新兴业务高弹性的估值重塑逻辑。基于南孚电池的稳定现金流，投资硬科技行业有望为公司的业绩提供更高弹性；依托于其业已成型的销售渠道，有望通过低边际成本的渠道复用突破单一品类增长瓶颈。在不考虑公司继续收购南孚少数股权的情形下，我们预计2025—2027年，公司营业收入将分别达到53.91亿元、62.99亿元以及70.74亿元，对应归母净利润2.18亿元、2.71亿元、3.18亿元。给予“推荐”评级。
    风险提示：原材料价格波动风险、商誉减值风险、贸易摩擦风险、产品替代风险。

优质汽车锻造件供应商，积极布局机器人领域

三联锻造(001282)
    主要观点：
    三联锻造是深耕汽车锻造零部件的优质供应商。公司成立于2004年，陆续围绕锻造及机加工工艺延伸产品品类，目前公司形成了轮毂轴承类、高压共轨类、球头拉杆类、转向节类、节叉类、轴类、其他类七类产品线，在生产能力、产品种类、产品质量等方面得到了采埃孚、舍弗勒等国际知名汽车零部件集团的广泛认可。2025年4月，公司设立分公司芜湖三联锻造股份有限公司机器人及航空部件研究院，主要产品包括行星减速器、丝杠、轴齿、齿轮、传动齿等与公司锻造工艺相近的锻造产品，拓展公司产品在机器人和航空航天领域的应用。
    成长逻辑上，我们认为公司在锻造及机加工技术储备深厚，产品线持续拓展，同时与多家全球百强零部件集团深度合作，业绩有望稳健增长：产品优势：深耕锻造+机加工，拓展机器人、航空航天领域。公司主要采用的锻造工艺为热模锻，能够自主完成产品的设计开发、模具设计及模具制造，在精锻件锻造成型、模具设计制造上有领先优势。除锻造工艺，公司可根据客户要求进一步机加工。目前，公司已掌握模具设计与制造、锻造、热处理、机加工等关键生产环节的工艺技术以及锻压装备研制技术。2025年4月，公司设立分公司芜湖三联锻造机器人及航空部件研究院，主要产品包括行星减速器、丝杠、轴齿、齿轮、传动齿等与公司锻造工艺相近的锻造产品，进一步拓展公司产品在机器人和航空航天领域的应用，除与现有客户进行接触外，也在广泛寻找新客户展开合作。
    客户优势：与多家全球百强零部件集团深度合作。公司经过多年深耕，客户资源丰富，主要客户博世、采埃孚、麦格纳、舍弗勒、博格华纳、本特勒、恩梯恩、美国车桥、利纳马、捷太格特、NSK等均为2024年全球汽车零部件供应商百强榜上榜企业，其中博世、采埃孚和麦格纳名列2024年全球汽车零部件企业百强榜前五名，凸显公司在行业内的市场地位。
    投资建议：我们认为公司深耕锻造及机加工、技术储备深厚，已与多家全球百强零部件集团深度合作，未来将从汽车零部件逐步拓展到机器人、航空航天领域，更多新成长点值得期待。我们预计公司2025-2027年归母净利润1.7亿、2.2亿、2.7亿元，对应增速+15%、+28%、+23%，对应2025年8月12日PE28、22、18倍，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：宏观经济波动、原材料价格波动、市场竞争风险、新产品研发进度低于预期、客户开拓不及预期、新项目获取不及预期等。

海外业务稳健增长，投入加码赋能长期发展

安杰思(688581)
    事件：公司发布2025年中期报告，2025年上半年实现营业收入3.02亿元（yoy+14.56%），归母净利润1.26亿元（yoy+1.26%），扣非归母净利润1.12亿元（yoy-7.06%），经营活动产生的现金流量净额0.76亿元（yoy-34.90%）。其中2025Q2实现营业收入1.74亿元（yoy+14.03%），归母净利润0.70亿元（yoy-2.65%）。
    点评：
    本地化建设加强助力海外业务发展，新产品放量缓解国内集采压力。2025年上半年公司实现营业收入3.02亿元（yoy+14.56%），其中：①公司境外业务保持较好的增长势头，实现销售收入1.63亿元（yoy+18.29%），收入占比达53.8%，较2024H1提升1.7pp，分区域来看，欧洲、亚洲、南美洲销售收入分别同比增长38.28%、29.05%、58.95%，北美洲受关税影响下滑9.89%，我们认为随着公司泰国工厂逐步投入运营、美国子公司逐步完成建设，海外本地化服务能力有望提升，公司境外业务有望加速发展；②公司境内业务在集采压力下展现出较强的增长韧性，实现收入1.37亿元（yoy+10.07%），我们认为随着“反内卷”原则在集采中逐步践行，未来医疗耗材采购价格有望保持平稳，叠加公司对产品不断进行迭代升级，并加速新产品注册上市，新产品上量有望缓解集采压力，助力境内业务稳健增长。
    投入加码赋能长期发展，利润增速有望加快。从费用端来看，公司销售费用率为7.92%（yoy-2.66pp）、管理费用率为10.55%（yoy+1.44pp），研发费用率为11.39%（yoy+1.60pp），管理费用率和研发费用率上升主要是因为公司加大了产能建设（泰国生产基地）、和新产品开发投入，财务费用率为-1%（yoy+10.52%），主要为理财增加导致计入财务费用的利息收入减少。我们认为公司的短期投入将为长期发展蓄力，目前内镜耗材行业处于高景气发展阶段，作为国内消化内镜介入治疗领域头部企业，随着公司海外本土化红利逐步释放、新品上市节奏加快，公司市场份额有望稳步提升，规模效益逐步凸显，利润增速有望加快。
    盈利预测：我们预计公司2025-2027年营业收入分别为7.80、9.74、12.14亿元，同比增速分别为22.5%、24.9%、24.6%，实现归母净利润为3.19、3.83、4.74亿元，同比分别增长8.6%、20.2%、23.8%，对应2025年8月12日收盘价，PE分别为22、18、14倍。
    风险因素：新产品注册不及预期；海外市场拓展不及预期；国内集采降价超预期。

贵州茅台2025Q2点评：经营触底相对稳健

贵州茅台(600519)
    主要观点：
    公司发布2025Q2业绩：
    25Q2：营业总收入396.50亿元（+7.26%），归母净利润185.55亿元（+5.25%），扣非归母净利润185.40亿元（+5.23%）。
    25H1：营业总收入910.94亿元（+9.16%），归母净利润454.03亿元（+8.89%），扣非归母净利润453.90亿元（+8.93%）。
    25Q2收入符合市场预期。
    收入：茅台酒稳健系列酒下滑
    分产品：25Q2茅台酒/系列酒营收分别同比+11.0%/-6.5%，茅台酒占比白酒营收同比提升2.6pct至82.6%。我们预计茅台酒中普飞保持稳健，公斤装与文创产品贡献主要增量；系列酒下滑主因茅台1935基数较高，叠加茅台1935取消计划外打款价。
    分渠道：25Q2直销/批发营收分别同比+16.5%/+1.5%，直销占比白酒营收同比提升3.4pct至43.3%，其中i茅台同比-0.3%。我们预计直销高增主因经销商公斤装、非标配额需向直营店打款所致。
    利润：产品结构扰动+费投力度加大
    25Q2公司毛利率90.4%（同比-0.26pct），预计主因①公斤装盈利能力弱于非标且占比提升较多②系列酒中1935等产品货折力度提升，两项共同抵消茅台酒占比提升影响，25Q2公司毛销差同比-0.7pct。同期，销售/管理/研发/财务费率各同比+0.45/-0.32/-0.05/+0.59pct，其中销售费率上升主因市场费用增加，财务费率上升主因存款利率下降。综上25Q2公司归母净利率46.8%（同比-0.89pct）。
    回款质量：系列酒更为谨慎
    25Q2公司“营收+Δ合同负债”同比-2.9%，销售收现同比-4.6%，均慢于营收增速，25Q2末公司合同负债达55.1亿元（同/环比-44.86/-32.81亿元）。需求扰动下，系列酒经销商打款意愿更为谨慎，茅台经销商合作意愿仍然较强。
    25Q2公司经营性现金流量净额同比-84.3%，主因财务公司吸收集团存款减少及存放央行法定准备金增加，25Q2金融类经营性现金流量净额同比-177.7%。
    投资建议：维持“买入”
    我们的观点：
    Q2环境激变下，公司仍保证H1营收+9%顺利实现，彰显公司经营韧性，我们预计全年达成目标无虞。H2展望看，产品端公司持续开发不同规格普飞、各类文创产品以挖掘消费场景；渠道端飞天批价已回稳1900元/瓶，叠加需求有望边际好转，渠道信心持续恢复。
    盈利预测：我们维持前期预测，预计公司2025-2027年实现营业总收入1901.3/2050.4/2183.1亿元，同比+9.2%/+7.8%/+6.5%；实现归母净利润939.4/1020.3/1090.7亿元，同比+8.9%/+8.6%/6.9%；当前股价对应PE分别为19/17/16倍，维持“买入”评级。
    风险提示：
    行业景气度不及预期，新品推广不及预期，市场竞争加剧，食品安全事件。

海外拓展提速，血液净化主业持续高增

三鑫医疗(300453)
    事件：公司发布2025年中期报告，2025年上半年实现营业收入7.61亿元（yoy+10.83%），归母净利润1.15亿元（yoy+8.35%），扣非归母净利润1.03亿元（yoy+9.26%），经营活动现金流1.89亿元（yoy+38.94%）。其中2025Q2实现营业收入4.00亿元（yoy+12.65%），归母净利润0.61亿元（yoy+16.65%）。
    点评：
    收入增长逐季提速，海外业务快速发展驱动公司成长。公司2025年上半年业务保持稳健增长，收入增速逐季提升，2025Q1、Q2分别实现3.61亿元（yoy+8.88%）、4.00亿元（yoy+12.65%），展现较好的增长趋势。分区域来看，国内2025年上半年受集采降价影响，公司以价换量保障份额，实现收入5.74亿元（yoy-0.15%），基本持平，我们认为主要是随着县域透析中心建设政策落地，国内血液净化市场中长期需求空间广阔，海外业务实现收入1.87亿元（yoy+67.3%），呈现快速增长趋势，收入占比提升至24.6%，我们认为随着公司陆续完成印度尼西亚、秘鲁、墨西哥等国家的产品注册，并加速推进公司产品在海外其他市场的注册认证进程，国际化进程不断加快，海外市场有望成为驱动公司成长的重要动力。
    血液净化主业持续高增，管线储备丰富，成长动能充沛。分业务来看，血液净化类设备及耗材全产品链布局优势凸显，血液透析器、浓缩液/粉、管路等核心品种持续放量，2025年上半年实现收入6.26亿元（yoy+19.73%），占比82.2%，为公司核心增长引擎，其中血液透析设备出口同比增长84%；给药器具类业务实现收入0.82亿元（yoy-15.1%）；心胸外科类实现收入0.35亿元（yoy+0.7%），保持稳健增长。从新品情况来看，公司管线储备丰富，我们认为湿膜透析器作为国产首证，具有较强的进口替代能力，PTA高压球囊导管中选省际联盟集采，预充式导管冲洗器已获批，均具有较高的放量可能性，未来成长动能较为充沛。
    盈利预测：我们预计公司2025-2027年营业收入分别为17.42、20.27、23.54亿元，同比增速分别为16.1%、16.3%、16.2%，实现归母净利润为2.62、3.07、3.59亿元，同比分别增长15.1%、17.3%、17.0%，对应2025年8月13日收盘价，PE分别为20、17、15倍。
    风险因素：新产品注册不及预期；海外市场拓展不及预期；市场竞争加剧风险。

从汽车零部件到泳池、游艇等产品，“平台型”公司雏形初现

建邦科技(837242)
    投资要点：
    事件：2025H1公司实现营收3.75亿元(yoy+21%)，归母净利润4941万元(yoy+27%)，扣非归母净利润4866万元(yoy+26%)；2025Q2实现营收2.00亿元(yoy+19%/qoq+14%)，归母净利润3072万元(yoy+17%/qoq+64%)，扣非归母净利润3032万元(yoy+15%/qoq+65%)。公司收入和利润均稳步提升。2025年6月9日，公司完成2024年度权益分派，每10股派2.00元，共派发现金红利13,167,650元。
    2025H1电子电气系统业务营收yoy+61%，电商类客户采购继续扩大、收入占比升至45%。
    业务分类来看：2025H1公司制动系统、传动系统、电子电气系统、转向系统、发动系统、汽车电子、其他类业务分别实现3064万元、10557万元、8547万元、5123万元、2549万元、2524万元、5117万元。其中，电子电气系统业务营收同比增长61%，主要系公司积极研发“软硬件”相结合产品，国内外客户需求增加；其他类业务营收同比增长70%，主要系公司积极推进相关产品的迭代升级，境内境外客户其他类产品的订单同比增加。销售区域来看：2025H1公司境内、境外业务实现双增长，分别营收21591万元（yoy+34%）、15890万元（yoy+7%），主要系公司继续加大对国内线下客户以及跨境电商类客户的开拓，两类客户的订单量都在增加所致。随着全球汽车零部件线上化进程加快，公司“线上线下相结合”营销渠道策略持续推进，2025H1电商类客户采购金额（不含税）约1.70亿元（yoy+19%），占比为45.36%。
    家庭庭院用产品收入增长迅速，布局游艇、摩托艇、ATV/UTV、辅助类智能机器人等方向打造产品“生态链”。2025H1公司新增发明专利4项，加大了对“软硬件”相结合产品（电子手刹、分动箱电机等）以及新能源、汽车电子类产品（集成化液晶仪表、商用车毫米波雷达系统、行人碰撞保护系统等）、泳池产品（盐氯发生器等）的研发投入。上半年公司实现非汽车零部件产品销售收入约6499万元（yoy+183%），收入占比为17%，其中家庭庭院用产品实现收入4,522.19万元（yoy+379%），收入占比约为12%，主要产品为泳池用产品和割草机用配件，终端客户主要聚集于欧美，大部分泳池类产品及割草机用产品因工作环境特殊，其部分配件需要进行循环更换，市场潜力较大。此外，公司亦在游艇、摩托艇、ATV/UTV、辅助类智能机器人（非人形）等方向不断发力，打造产品“生态链”。我们认为，多品类积极布局有望为公司收入贡献新的业务增长点，“平台型”公司雏形初现。
    泰国控股子公司完成部分产品送样工作，设立青岛迅研汽车科技有限公司加快汽车电子类产品研发生产。（1）2025年上半年，公司按照总体战略发展规划稳步推动全球化布局，泰国控股子公司建泰汽车（Q-ThaiAutoPartsCo.,Ltd.）主体厂房建设已完成，生产线设备已到位，并完成部分产品送样工作。（2）2025年2月28日公司设立全资子公司青岛迅研汽车科技有限公司，有利于公司优化管理结构，加快汽车电子类产品的研发和生产，进而更好的协调各项资源并推动公司在产品研发、设计、生产等方面综合能力的整体提升，进一步扩大业务规模，增强公司综合竞争力。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为1.29/1.47/1.77亿元，对应EPS分别为1.95/2.24/2.69元/股，当前股价对应的PE分别为19.1/16.7/13.9倍。我们看好公司持续加大对新能源、汽车电子类及周边产品（如智能房车牵引机器人等）的研发力度，优化产品结构，有望为适应汽车及周边产品更新迭代打下坚实基础，上调至“买入”评级。
    风险提示：海外建厂风险，中美贸易摩擦风险，受汇率波动影响风险。

2025Q2收入同比增长9.2%，公司根据市场调整产品结构

贵州茅台(600519)
    核心观点
    2025H1收入同比增长9.2%，展现经营韧性。2025H1公司实现营业总收入910.9亿元/同比+9.2%，归母净利润454.0亿元/同比+8.9%；其中2025Q2营业总收入396.5亿元/同比+7.3%，归母净利润185.6亿元/同比+5.2%，利润率略有下降主因毛利率和费用率扰动影响。
    第二季度茅台酒贡献主要增长，公司根据市场变化调整产品结构。分产品看，2025Q2茅台酒收入320.3亿元/同比+11.0%，系列酒收入67.4亿元/同比-6.5%；我们预计第二季度飞天茅台发货进度略有加快，以应对行业整体需求下滑冲击；系列酒下滑预计系茅台1935综合打款成本下降、王子/迎宾等产品提前在Q1投放影响。分渠道看，2025H1/2025Q2直销渠道收入分别同比+18.6%/+16.5%，增速快于整体预计与公斤装飞天加大投放、生肖/精品投放节奏快于去年有关；第二季度我们预计企业团购渠道有所下滑，经销商是公司业绩的稳定器，2025Q2批发渠道减去系列酒的收入部分同比+5.5%。
    积极投放市场费用，增强营销能力。2025H1公司整体毛利率同比-0.26pcts至90.4%，茅台酒/系列酒毛利率分别同比-0.28pcts/-2.51pcts，系列酒下降较多预计主因加大市场投入（如宴席场景买赠等），上半年国内增加160个经销商均来自系列酒。2025Q2税金及附加率同比+0.07pcts/管理费用率同比-0.32pcts；销售费用率同比+0.46pcts，主要系广宣及市场投入费用增加较多，用于开拓渠道、主动触达消费者，践行“卖酒向卖生活方式”转变。
    预收端体现需求压力，公司尊重市场规律。2025Q2公司销售收现389.4亿元/同比-4.6%。截至25Q2末公司合同负债55.1亿元，环比25Q1末下降32.8亿元，预计主因7月配额占比较小、茅台酒加快发货节奏确认收入；应收票据环比增加2亿元主要来自系列酒经销商汇票。第二季度行业需求走弱，茅台为渠道纾困，随市场变化调整产品结构和发货节奏，保证价格体系稳定。
    盈利预测与投资建议：年初公司指引全年目标营收增长9%左右，中报反映公司经营“时间过半，任务过半”；同时也要注意到行业需求侧的压力已逐步传导至龙头，我们预计公司将以稳定价格为先：1）公司积极推出文化IP类、多规格类产品应对单消费场景下滑的影响；2）产品渠道利润仍高于行业平均，经销商有能力和意愿协助公司稳渠道、做市场。考虑到本轮行业调整为多周期叠加，需求仍在磨底，下调此前收入及盈利预测，预计2025-2027年公司营业总收入1898.2/1964.3/2075.2亿元，同比+9.0%/+3.5%/+5.6%（前值+9.5%/+8.6%/+8.0%）；预计归母净利润931.7/966.0/1022.0亿元，同比+8.0%/+3.7%/+5.8%（前值+9.3%/+9.0%/+8.7%），当前股价对应2025年19.4xPE和3.66%股息率，维持“优于大市”评级。
    风险提示：宏观经济复苏不及预期致行业需求承压，食品安全问题等。

迎难而上求变，完成既定任务

贵州茅台(600519)
    事件：公司公告，2025年上半年营业总收入910.94亿元，同比增长9.16%；归母净利润454.03亿元，同比增长8.89%；销售收现950.87亿元，同比增长9.18%；经营净现金流131.19亿元，同比减少64.18%。
    点评：
    完成既定经营任务，彰显品牌发展韧性。上半年，茅台酒/系列酒收入分别为755.9亿元/137.63亿元，同比+10.24%/+4.69%（去年同期系列酒收入基数较高，因此增速放缓）；直销/经销收入分别为400.01亿元/493.43亿元，同比+18.6%/+2.83%，其中i茅台实现酒类不含税收入107.6亿元，同比+4.98%。由于经销商销售的部分产品打款计入渠道类别调整，直销收入比重同比+3.49pct至44.77%。截至2025年6月底，公司合同负债55.07亿元，同比减少44.86亿元，我们预计与部分直销渠道配额调整有关，相关回款滞后，此外考虑到渠道资金压力，我们判断公司也适当放宽回款要求。
    其中25Q2，公司营业总收入396.5亿元，同比增长7.26%；归母净利润185.55亿元，同比增长5.25%。茅台酒/系列酒收入分别为320.33亿元/67.41亿元，同比+10.99%/-6.52%（上半年系列酒完成了既定经营任务，二季度系列酒收入下滑主要系去年同期高基数影响）。直销/经销收入分别为167.81亿元/219.83亿元，同比+16.46%/+1.48%，其中i茅台实现酒类不含税收入48.9亿元，同比-0.35%；直销收入比重同比+3.34pct至43.29%。
    上半年，公司毛利率同比-0.46pct至91.3%，其中茅台酒/系列酒毛利率分别为93.85%/77.59%，同比-0.28pct/-2.59pct。25Q2，公司毛利率同比-0.26pct至90.42%。
    上半年取酒进度恢复正常，盈利能力基本平稳。上半年，茅台酒/系列酒基酒产量4.37万吨/2.96万吨，同比+11.8%/+30.4%，我们判断产量提升主要系去年同期第五轮次取酒时间晚、基数低，系列酒叠加3万吨酱香系列酒技改项目投产因素，产量大幅提升。上半年公司营业税金及附加占比同比-0.87pct至15.6%；公司持续开展文化活动，加强品牌塑造，上半年销售费用率同比+0.45pct至3.65%；上半年管理费用率同比-0.55pct至4.13%。叠加毛利率变化，公司上半年归母净利率同比-0.1pct至50.79%。
    迎难而上主动作为，强化应对提振信心。二季度白酒消费环境出现明显变化，茅台酒批价承压，整箱飞天批价落至1900元/瓶附近。公司坚持“服务革命”的战略定力，从消费者服务切入，从“渠道为王”向“消费者为王”转变，利用“社会+自营”双渠道体系优势，不断优化运营体系，积极拓展多元渠道触达。近期，五星商标上市70周年纪念酒受到市场追捧，“限量+唯一编码”激发出消费者情感共鸣和收藏热情，彰显品牌影响力，这也是多年来的培育沉淀。
    盈利预测与投资评级：我们认为，虽然短期需求仍有压力，但茅台酒的消费属性没变，且暂时没有替代品，在保证渠道利润优势的情况下，厂商齐心的定力是较强的，经营思维转变有望逐步落地，为长期发展奠定基础。我们预计，公司2025-2027年摊薄每股收益分别为74.54元、79.70元、84.49元，维持对公司的“买入”评级。
    风险因素：宏观经济不确定性风险；消费环境变化；茅台酒技改建设项目进度不及预期风险

2025年中报点评：固废产能高效释放，应收账款回款加快

城发环境(000885)
    投资要点
    事件：城发环境发布2025年中期报告。公司主营业务收入32.2亿元，同比增长11.25%；其中环保业务收入24.54亿元，同比上升14.58%，环保业务收入占公司营业收入比例为76.31%；归母净利润5.89亿，同比增长20.15%；经营活动产生的现金流量净额为9.77亿元，同比增长53.91%。
    垃圾发电基本盘提质增效。上半年入厂垃圾量605.57万吨，同比增长5.63%，产能利用率达113.91%，发电量178798万千瓦时，同比增长7.7%；通过尾部烟道漏风治理等技术降本及融资利率压降至3%左右，综合厂用电率降至12.95%的历史新低；供热市场开发加速，完成河北魏县等4个项目改造，供热量71.85万吨，目前累计完成18个；完成维尔利敦化项目收购，推进15个垃圾发电厂与20个本地环卫项目协同。
    环境卫生新业态融合升级。上半年中标漯河、登封等5个项目，续签新郑市、郑州经开区等重点项目；通过收购傲蓝得公司新增年化合同额5.1亿元，拓展至山东济宁、江苏苏州，站稳省内第一并打开全国市场；郑州、信阳等核心区域无人环卫设备投放比例扩大，省内落地5个项目、作业面积近200万平方米，标准化部署与排班使车辆有效利用率提升近30%，规范化作业覆盖80%以上城市道路场景。
    新兴增长动能持续释放。再生资源回收体系建设加速，“嘚嗒回收”已完成省内22个县市64家门店布局，郑州中原区分拣中心、许昌鄢陵产业园顺利运营，形成三级网络雏形；全省供排水一体化业务借政策红利稳步推进，当前供排水规模达184.89万吨，已接收信阳市64万吨供排水资产，长垣、息县相关项目先后落地；海外战略小步快跑，聚焦“优势产业、重点国别、高位对接”出海方向，扩大中亚、中东、中东欧等“陆上丝绸之路”区域项目储备，匈牙利项目即将开工。
    优质路网铸就现金流压舱石。公司管理运营许昌至平顶山至南阳高速公路、安阳至林州高速公路、林州至长治（省界）高速公路，运营里程255.36公里，为公司日常经营提供了持续稳健现金流。上半年受多式联运分流影响，日均车流量同比下降4.7%，通行费收入6.49亿元，同比增加0.34%。
    盈利预测与投资建议。预计公司2025-2027年归母净利润分别为14.6亿元（+27.86%）、16.3亿元（+11.88%）、18.2亿元（+11.61%），EPS分别为2.27元、2.54元、2.84元，对应动态PE分别为6倍、6倍、5倍。我们认为公司垃圾焚烧业务后续规模稳定，高速公路整体经营稳健，维持“买入”评级。
    风险提示：政策变动风险、行业竞争加剧风险、应收账款有所增加的风险等。

中国工程机械制造商30强，凿岩设备和空气压缩机“小巨人”

志高机械(920101)
    投资要点：
    志高机械是凿岩设备和空气压缩机领域的“小巨人”企业。公司位列中国工程机械制造商30强，专注于凿岩设备和空气压缩机的研发、生产、销售及服务，是国家第四批专精特新“小巨人”企业之一。公司产品广泛应用于矿山开采、工程建设、装备制造、石化化工等多个领域，其移动系列空气压缩机和配套钻机的市场占有率在2021至2023年度国内位列前三名，展现出强大的市场竞争力和行业影响力。
    钻机行业正朝着一体化、自动化和智能化的方向发展。随着安全、环保要求的不断提升，一体式钻机因其高效、节能、环保、安全的特性，逐渐成为未来行业的重要发展方向。同时，国产设备水平不断提升，已逐步与国外先进设备展开竞争，自动化和智能化技术的应用将进一步推动钻机市场的升级。螺杆式空压机行业则呈现出节能环保要求日趋提高、智能化水平不断提升的趋势，随着工业自动化的发展以及下游行业对节能减排的重视，螺杆式空压机凭借其效率高、噪音低、可靠性强等优势，市场份额不断扩大，个性化产品需求和智能化水平也在不断提高，为行业发展带来了新的机遇和挑战。
    公司在生产能力、销售网络等方面具备优势。志高机械在生产能力方面具有高端制造水平和完整的生产体系，是国内少数同时掌握地下钻机核心部件液压凿岩机、螺杆机核心部件螺杆主机自产能力的厂商之一，能够持续开发新产品并对现有产品进行升级创新，其多种型号钻机和螺杆机被评定为省级工业新产品或浙江省科学技术成果。在产品质量上，公司拥有成熟的质量控制体系，通过了多项管理体系认证，以优异稳定的品质赢得了客户的信任。品牌建设方面，公司通过差异化品牌路线，形成了“志高掘进”“ZEGA”等品牌系列，积累了较高的知名度。销售渠道上，公司采用“经销为主、直销为辅”的模式，建立了覆盖广泛、专业性强的经销商队伍，并与大型央企建立了业务合作，进一步提升了市场影响力。
    盈利预测、估值分析和投资建议：公司2022-2025年上半年，实现营业收入7.95、8.40、8.88、4.69亿元，同比增长-9.75%、5.70%、5.72%、4.99%；公司2022-2025年上半年，实现归母净利润8898.74、10350.40、10504.62、5958.62万元，同比增长32.93%、16.31%、1.49%、25.15%。公司可比公司中，开山股份、鑫磊股份、东亚机械在业方面与公司有较高的一致性，而且其2024年PE分别为42.11倍、103.79倍、22.15倍，相对合理。公司发行后股本为8,914.8174万股（含超额配售），发行价对应发行后市值（含超额配售）为15.52亿元，对应2024年市盈率为14.78倍，相较于可比具备一定的折价。
    风险提示：螺杆机业务下滑的风险；内销业务收入下滑风险；外销客户业务合作稳定性风险；原材料价格波动的风险；经销商管理风险；市场竞争加剧风险；下游行业政策变化的风险；下游市场需求下降的风险。

AI服务器及高速交换机拉动上半年收入高速增长

工业富联(601138)
    事件描述
    8月10日，公司发布2025年半年报，其中，2025上半年公司实现收入3607.60亿元，同比高增35.58%，上半年实现归母净利润121.13亿元，同比增长38.61%，实现扣非净利润116.68亿元，同比增36.73%。2025年第二季度公司实现收入2003.45亿元，同比增长35.92%，二季度实现归母净利润68.83亿元，同比高增51.13%，实现扣非净利润67.65亿元，同比高增58.76%。事件点评
    AI服务器推动公司营收持续高增，合同负债大幅增加将支撑公司未来确定性增长。得益于AI服务器需求持续高景气，同时公司在主要客户的市场份额持续提升，2025上半年公司营收保持高速增长。而由于服务器订单大
    幅增加导致预收款项增加，截至今年6月底，公司合同负债金额达20.08亿元，较去年年底的3.50亿元增长了474.32%，同时公司积极备货，截至今年6月底，存货金额为1229.49亿元，较24年底的852.66亿元增长了44.20%，未来几个季度内订单的陆续交付将支撑公司的确定性增长。2025上半年，公司毛利率为6.60%，较上年同期降低0.13个百分点。在利润端，今年上半年公司期间费用率保持基本稳定，其中销售、管理、研发费用率分别较上年同期降低0.03、0.00、0.42个百分点。受此影响，公司净利率达3.36%，较上年同期提高0.08个百分点。
    AI算力需求旺盛驱动云计算产品结构持续优化，并拉动网络设备需求爆发。今年以来，北美四大CSP仍在加大AI基础设施投入，推动AI服务器以及高速网络设备需求持续快速增长，而公司一方面通过深化合作与优化产品结构，巩固在核心客户群体的市场份额，进一步夯实公司在全球高性能计算和AI基础设施领域的竞争力，另一方面，公司通过持续扩大全球产能布局，深度整合产业链资源，强化产能交付优势。今年上半年，公司核心业
    务保持强劲增长动能，其中，1）云计算：2025年公司AI服务器在云计算业务中的占比稳步扩大，25Q2公司整体服务器营收增长超50%，云服务商服务器营收同比增长超150%，AI服务器营收同比增长超60%。同时，目前GB200系列产品已实现量产爬坡，并且良率持续改善，出货量逐季攀升；2）通信及移动网络设备：今年上半年公司800G高速交换机收入较去年全年增长近三倍；而得益于客户某些特定机种的热销，上半年精密机构件业务出货量同比增长17%。
    投资建议
    公司持续受益于AI服务器的强劲需求，同时作为全球AI服务器头部ODM厂，预计在GB系列服务器中将占据重要份额，预计公司2025-2027年EPS分别为1.56\2.01\2.61元，对应公司8月12日收盘价39.71元，2025-2027年PE分别为25.47\19.78\15.19倍，维持“买入-A”评级。
    风险提示
    AI服务器下游需求不及预期，GB200/GB300出货进展不及预期，客户集中度较高的风险，主要原材料价格波动的风险，汇率波动的风险。

乖宝宠物：发布股票激励计划，激发核心团队积极性

乖宝宠物(301498)
    事件：公司发布第二期限制性股票激励计划（草案）。乖宝宠物发布第二期限制性股票激励计划（草案），拟向共计9名激励对象授予不超过55.6万股，约占公司股本总额0.13%，授予价格为47.55元/股。我们认为，本次股票激励计划有望调动公司核心团队积极性，激发公司成长动能。
    股票激励计划对公司营收利润持续增长提出要求。公司本次限制性股票激励计划（草案）对象为在公司（含控股子公司、分公司）任职的董事、高级管理人员、中高层管理人员及及董事会认为需要激励的其他人员，首次拟授予对象共计9人。公司本次激励计划首次授予部分各年度业绩考核目标如下，以2024年为基数，2025-2027年营收增长率分别不低于25%/53%/84%，净利润增长率分别不低于16%/32%/45%，对未来持续增长提出要求。会计成本方面，预计将摊销的总费用约2583.6万元，激励计划预计摊销费用在2025-2028年分别为655.1/1262.3/503.6/162.6万元。
    自主品牌持续发力，动销增长趋势靓丽。公司旗下主力品牌麦富迪持续领跑行业，蝉联5年天猫综合排名第一，高端品牌战略成效显著，完成品牌2.0升级的弗列加特以“鲜肉精准营养”为核心竞争力。从天猫618宠物品牌成交榜看，麦富迪排名TOP2，弗列加特排名TOP5，彰显强劲品牌势能。根据蝉妈妈数据，我们预计7月品牌销售指数变化如下（非实际销售额，或存在误差仅供参考），麦富迪同比+23%，弗列加特同比+56%。此外，麦富迪旗下高端品牌霸弗与央视网共同举办“天性有道，进化有理”丛林食谱2.0升级发布会，秉持尊重犬猫天性的理念，致力于为宠物提供最贴近自然的营养解决方案，丛林食谱2.0立足科研实力，增长潜力可观。
    数据赋能体系，科研实力造就产品优势。以霸弗为例，该品牌拥有多项自研科技与工艺，如气爆营养释放技术、植萃活生物逆流萃取技术、多模态营养融合技术等，这些技术的应用能够提高营养吸收效率，并保留实物活性营养成分，蛋白表观消化率从1.0版本的85.4%提升至88.1%（以犬产品为例），有效减轻犬猫肠胃负担，提升营养利用率。而这主要来自于数据赋能体系，通过麦富迪WarmData——全球首个犬猫数字生命库，收集上亿喂养记录，依托达索系统数字孪生技术和华大基因测序技术，打造出覆盖200万犬猫个体的动态数据库；此外，公司与南京农业大学共建犬猫食谱产业研究院，专注于食谱技术研究、攻关和成果转化，遵循“饮食天性”原则，研发科学食谱解决方案，以科研实力造就产品优势。
    海外产能扩张顺利，预计代工业务短期受影响有限。短期看，美国关税政策对公司出口业务会产生一定影响，但预计公司泰国工厂新扩产能可覆盖美国客户大部分需求，届时需要与客户重新谈判。我们预计待到关税政策稳定，公司代工业务有望逐步恢复。
    盈利预测：我们预计2025-2027年公司归母净利润分别为7.4/10.5/13.4亿元，PE分别为52.1X/36.7X/28.7X。
    风险因素：国内竞争加剧，原材料价格波动，海外贸易摩擦加剧风险等。

海外扩张加速，DM-i 5.0油耗进一步降低

比亚迪(002594)
    主要观点：
    淡季来临，消化库存，7月销量短期承压
    根据公司公告，比亚迪7月实现新能源汽车总销量34.4万辆，同比微增1%，环比下降10%，1-7月累计销量249万辆，同比增长27%。我们认为7月销量环比下滑主因高温淡季导致终端需求减弱、排产降低及优惠结束。纯电动车型销量17.8万辆，同比+37%，环比-14%，占比52.2%。累计120万辆，同比+40%。插电混动车型销量16.3万辆，同比-23%，环比-4.5%，占比47.8%。累计125万辆，同比+15%。今年以来纯电动车型增速显著高于插电混动车型。
    海外扩张加速，维持强劲增长势头
    7月比亚迪出口8.1万辆，同比大增169%，环比略降10%；1-7月累计出口54.5万辆，同比+133%。环比回落主因巴西关税提高（7月起纯电进口税从18%提至25%，插混从20%提至28%）导致短期运输调整。比亚迪在海外的重点市场是土耳其、英国以及欧洲整体。主要车型是混动车型宋PLUS DM-i等。泰国工厂已投产，巴西工厂7月落成，匈牙利工厂预计2025年底至2026Q2投产。规划8艘滚装船中7艘已投入，增强全球物流能力。
    DM-i5.0更新油耗进一步降低，高端化成效显著
    8月5日，比亚迪正式宣布其第五代DM技术再次进化，NEDC百公里亏电油耗大幅降低10%，达到2.6L。所有第五代DM技术车型的新老车主都将通过免费OTA升级，享受到这一技术进步带来的极致油耗体验。根据网通社报道，腾势N9采用易三方平台，支持圆规掉头功能，叠加云辇-A悬架，提升豪华体验。方程豹钛7预计2025Q4上市，搭载激光雷达和华为乾崑ADS系统，定位硬派家用市场。
    投资建议
    受益于高端化产品占比提升和海外出口扩张加速，我们认为公司销量和盈利能力均有望稳步提升，预计2025-2027年实现销量499、572、658万台，归母净利润509、626、744亿元，维持“买入”评级。
    风险提示
    1、下游需求不及预期；2、海外开拓低于预期；3、行业竞争加剧

后端CDMO业务增长亮眼，盈利能力有望开始边际改善

药石科技(300725)
    事件：2025年8月7日，公司发布《2025年半年度报告》。2025年H1实现营业收入9.20亿元，同比增长23.48%；实现归母净利润0.72亿元，同比下降26.54%；实现扣非净利润0.60亿元，同比下降11.82%；实现经营活动现金流净额4.67亿元，同比增长240.62%。单季度来看，2025年Q2公司实现营业收入4.65亿元，同比增长26.48%；实现归母净利润0.37亿元，同比下降25.40%；实现扣非净利润0.29亿元，同比增长11.06%。
    点评：
    整体毛利率环比开始提升，后端CDMO业务增长亮眼。
    2025年H1公司整体收入增长亮眼，利润端阶段性承压，主要是由于受到毛利率的拖累，2025年H1公司整体毛利率为31.05%，同比下滑9.82pct，我们推测主要是受到订单价格下行的压力和新产能投放带来的折旧摊销影响。从季度趋势来看，2025年Q2公司整体毛利率为31.74%，环比2025年Q1提升1.42pct，成功扭转先前连续4个季度环比下滑的趋势。随着营业收入的持续增长和产能利用率的提升，我们预计公司盈利能力存在较大提升空间。分业务来看：
    1）前端：2025年H1药物研究阶段的产品和服务实现营业收入1.54亿元，同比下降7.59%，毛利率57.29%，同比下滑7.45pct；其中：分子砌块（用于药物发现）收入1.36亿元，同比下降4.71%；化学研发服务（CRO）收入0.18亿元，同比下降24.69%。值得关注的是，2025年H1TPD、ADC、放射性核素偶联药物（RDC）及非天然氨基酸（UAA）等新化学实体类分子砌块收入同比增长7.24%。
    2）后端：2025年H1药物开发及商业化阶段的产品和服务实现营业收入7.65亿元，同比增长32.27%，毛利率25.69%，同比下滑8.3pct；其中：分子砌块（用于药物开发和生产）收入2.17亿元，同比下降8.80%；药物开发和生产服务（CDMO）收入5.48亿元，同比增长60.92%。2025年H1公司服务早期（临床前至临床II期）项目数量超过1,100个；临床III期及商业项目数量53个。2025年2月，晖石生产基地503多功能商业化GMP车间投入使用，新增反应釜体积190.60m3，为临床后期和商业化生产提供有力保障，2025年H1晖石生产基地服务的GMP项目数量同比增长18%，截至2025年6月末，公司累计服务原料药IND项目210余个，新增3个原料药NDA项目。2025年H1公司CDMO业务新签订单金额同比增长19.88%。
    国内需求开始复苏，海外大客户贡献业绩弹性。
    分区域来看：2025年H1来自中国客户的收入2.61亿元，同比增长25.00%；来自北美客户的收入4.85亿元，同比增长8.65%；来自欧洲客户的收入1.34亿元，同比增长109.98%；来自日本、韩国及其他地区客户的收入0.40亿元，同比增长52.66%。分客户来看：2025年H1来自大型跨国制药企业实现收入3.67亿，同比增长69.73%；来自中小生物医药公司等客户实现收入5.53亿元，同比增长4.55%。2025年H1公司新组建欧洲销售团队，覆盖区域内重点客户，提高客户响应效率；强化日韩区域销售领导能力，挖掘日韩市场销售商机。我们认为，从2025年H1经营趋势来看，国内需求已经开始复苏，大型跨国制药企业增长对公司业绩有明显拉动作用，公司在欧洲市场和日韩市场的投入已经得到良好反馈。
    公司全面布局靶向蛋白降解药物、多肽及寡核苷酸药物、ADC药物等高景气度新兴赛道。
    1）靶向蛋白降解药物：在TPD领域，公司已建成覆盖研发、API与制剂开发及GMP生产一站式CRDMO服务平台，2025年H1公司TPD相关的CDMO订单金额近2,000万。
    2）多肽及寡核苷酸药物：公司整合内部资源成立专业的多肽、寡核苷酸团队（PPCoE），目前具备50人团队规模，公司计划年底将扩增到100人左右规模，公司预计位于浙江晖石的多肽GMP中试车间有望于2026年第一季度投入使用。2025年H1公司多肽相关业务订单金额超过3,000万，超过2024年全年水平。
    3）ADC药物：公司已经构建新颖linker和payload的分子砌块库，同时成功拓展分子偶联服务。2025年H1公司完成2个创新linker项目数十公斤级的工艺性能确认批次（PPQ）生产交付，并锁定后续商业化多批次订单，累计订单金额近千万。
    盈利预测：我们预计公司2025-2027年营业收入分别为19.87亿元、23.50亿元、27.43亿元，归母净利润分别为1.77亿元、2.22亿元、2.80亿元，EPS（摊薄）分别为0.88元、1.11元、1.40元，对应PE估值分别为51.75倍、41.24倍、32.72倍。
    风险因素：行业投融资需求波动风险；地缘政治和关税变动风险；新签订单不及预期的风险；行业竞争加剧的风险。

Q2业绩稳步兑现，看好龙头配置价值

贵州茅台(600519)
    2025年8月12日公司披露2025年半年报。25H1实现营业总收入910.9亿元，同比+9.2%；实现归母净利454.0亿元，同比+8.9%。其中，25Q2实现营业总收入396.5亿元，同比+7.3%；实现归母净利185.6亿元，同比+5.2%。
    经营分析
    产品端：25Q2茅台酒/系列酒分别实现营收320.3/67.4亿元，同比+11.0%/-6.5%。25H1茅台酒/系列酒毛利率分别为93.8%/77.6%，同比-0.3pct/-2.5pct。我们预计期内茅台酒产品结构&吨价趋稳，系列酒内部结构预计小幅下移。25H1茅台酒/系列酒基酒产量分别4.37/2.96万吨，较同期3.91/2.27万吨有明显增长，预计系各轮次取酒的时间差异。25H2产品端预计延续25H1思路，以非标茅台等高吨价产品做增量为主。
    渠道端：25Q2直销/批发代理分别实现营收167.9/219.8亿元，同
    比+16.5%/+1.5%。其中，i茅台25Q2实现收入48.9亿元，同比-0.3%；剔除i茅台后25Q2直销收入119.0亿元，同比+25.2%。25H1直销/批发代理毛利率分别93.5%/89.5%，同比-1.8pct/+0.3pct。我们预计i茅台同比小幅下滑主要系生肖等批价倒挂幅度加剧致使申购&抢购量有所回落，25H1直销毛利率回落预计系内部产品结构弱化。此外，25Q2国内经销商+106家至2280家，预计主要为系列酒经销商。
    报表质量层面：1）25Q2归母净利同比-0.9pct至46.8%，其中毛利率-0.3pct，销售费用率同比+0.5pct（25H1广宣费+51%，市场推广及服务费+20%），管理费用率-0.3pct，财务费用率+0.6pct（期内商业银行存款利率下降）。2）25H1末合同负债余额55.1亿元，考虑合同负债环比变化后营收-3.1%，与25Q2销售收现同比-4.6%基本一致，应收票据余额环比25Q1末+6.9亿至28.2亿元。
    盈利预测、估值与评级
    我们预计2025~2027年公司归母净利分别934/988/1054亿元，同比分别+8.4%/+5.8%/+6.6%，EPS分别为74.4/78.7/83.9元，公司股票现价对应PE估值为19.3/18.3/17.1倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    宏观经济恢复不及预期，行业政策风险，食品安全风险。

GB200出货量与良率双提升，AI为公司业绩高增注入动能

工业富联(601138)
    2025年8月10日，公司发布2025年半年度报告。2025年上半年实现营收3607.60亿元，同比增长35.58%；归母净利润121.13亿元，同比增长38.61%。Q2单季度实现营收2003.45亿元，同比增长35.92%；实现归母净利润68.83亿元，同比增长51.13%。
    经营分析
    GB200系列量产爬坡，良率持续改善，给公司营收增长注入动能：AI服务器在公司云计算业务中的占比稳步增长，带来产品结构的优化。2Q25公司整体服务器营收同比增长50%+，其中AI服务器营收同比增长超60%。分客户看，公司在主要大客户的市场份额也不断提升，2Q25云服务商服务器营收实现超150%的同比增长。根据公司公告，GB200系列产品的生产良率持续改善、且出货量逐季攀升，公司作为英伟达AI服务器的重要代工厂有望充分受益。精密机构件收入增长稳健，800G高速交换机快速放量：受益于下游客户部分机种的热销，1H25公司精密机构件出货量同比增长17%，仍然保持稳健。展望未来，GenAI与折叠装置推动智能手机产业升级，我们认为公司仍有望通过全球化的产能布局，维持在核心客户的供应份额。网通设备方面，公司上半年800G高速交换机收入相较去年同期增长了三倍。我们看好AI驱动下，公司产品结构持续升级，带来营收和利润的双增。
    北美云厂商资本开支大幅上调支撑AI算力需求，ASIC有望打开新的增长空间：2Q25北美四大云厂商资本开支同比均大幅增长，微软/谷歌/Meta/亚马逊Capex分别为242亿/224亿/165亿/314亿美元，同比+28%/+70%/+102%/+91%。我们认为北美云厂“军备竞赛”加持下；同时AI商业模式逐渐清晰，产品化加速，为AI算力需求提供了坚实的支撑，公司未来业绩可见度高。同时ASIC服务器采用机架设计，进一步打开了公司的增长空间。
    盈利预测、估值与评级
    我们预计2025/2026/2027年公司营业收入分别为7,834.05/10,142.62/12,039.04亿元，归母净利润为311.89/393.02/475.96亿元，公司股票现价对应PE估值为PE为25.29/20.07/16.57倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    北美AI进展不及预期、客户集中度较高风险、市场竞争加剧风险。

2025H1利润快速增长，具身智能与低空领域布局加速推进

卧龙电驱(600580)
    核心观点
    公司2025H1实现归母净利润5.37亿元，同比+37%。公司2025H1实现营收80.31亿元，同比+1%；实现归母净利润5.37亿元，同比+37%；毛利率为25.49%、同比+0.12pct；净利率为6.82%，同比+1.70pct。公司2025Q2实现营收39.92亿元，同比-6%、环比-1%；实现归母净利润2.69亿元，同比+58%、环比基本持平；毛利率为26.64%、同比+0.89pct、环比+2.29pct；净利率为6.79%，同比+2.32pct、环比-0.07pct。公司2025H1利润同比显著增长，一方面得益于整体业务稳中向好、盈利能力显著改善；另一方面系2024H1计提0.60亿元长期股权投资减值损失、基数较低等影响。
    设备更新与以旧换新政策加力推进，公司工业电机与日用电机业务稳健发展。2025年1月，发改委、财政部联合印发通知，进一步加力扩围实施大规模设备更新和消费品以旧换新。公司是国内工业电机与日用电机领先企业，产品性能优异，旗下具有卧龙、南阳防爆、ATB等知名品牌。政策助推行业需求稳中向好，进而带动公司持续健康发展。同时，公司深入推进出海战略、大力拓展海外市场，依托欧洲、北美、越南等基地加速客户开拓。此外，公司持续推动降本增效，优化资源配置，赋能企业利润增长空间。
    公司积极布局机器人关键部件，并加速客户开拓。公司深耕电机行业多年，针对人形机器人行业需要，已经布局高爆发关节模组、伺服驱动器、无框力矩电机、灵巧手等人形机器人关键部件。2025年3月，卧龙电驱与智元机器人实现双向持股，共同推进具身智能机器人技术研发与生态建设。卧龙电驱与智元机器人合作共建的杭州湾具身智能创新中心在7月发布了国内首款面向工业场景的垂域模型“舜造GRP01”。此外，公司已与浙江人形机器人创新中心、云深处等在人形机器人、仿生机器人等领域展开深入合作。
    低空经济蓬勃发展，公司前瞻布局航空电机业务。公司基于电机领域多年的技术积淀，在2019年前瞻布局航空电机，并且构建了覆盖无人机、EVTOL、电动飞机等多场景的产品矩阵。2025年6月，公司与沃飞长空成立合资公司浙江龙飞电驱，专注于为市场提供最大起飞重量750公斤至5700公斤适航航空器的电推进动力系统及相关产品。此外，公司还与中国商飞、山河星航等主机厂客户达成深入合作，共同推进产品研发。
    风险提示：工业需求景气度不及预期；原料价格大幅波动风险；贸易保护主义和贸易摩擦风险；新业务开拓进度不及预期。
    投资建议：维持盈利预测，维持“优于大市”评级。我们预计2025-2027年公司实现归母净利润10.55/12.61/14.26亿元，同比+33%/+20%/+13%，EPS为0.68/0.81/0.91元，动态PE为35.8/30.0/26.5倍。

25H1营收翻倍增长，携手地平线扩大机器人领域优势！

奥比中光(688322)
    公司发布2025H1业绩公告，公司实现营业收入4.35亿元，同比+104.14%；主要系三维扫描及支付场景业务收入增长所致。归母净利润0.60亿元，较上年同期增加1.14亿元；扣除股份支付影响后的净利润0.70亿元，较上年同期增加0.97亿元；经营活动产生的现金流量净额0.84亿元，较上年同期增加1.14亿元。主要系25H1销售回款增加所致。
    公司在一季度实现了扭亏为盈后，继续在二季度乘胜追击，多年研发成果在AI高景气背景下继续实现加速商业化闭环落地！
    我们的观点：高毛利AIOT业务持续扩张+产能释放，有望带来公司业绩强劲增长。
    机器人：公司在与微软、英伟达合作后，8月11日，公司与地平线及其控股子公司地瓜机器人在北京签订合作协议，双方将在机器人智能化领域展开深度合作，充分发挥各自的技术与产品优势，携手推动机器人产业的技术创新与落地应用。我们认为，基于公司在3D视觉传感器及对应的机器人领域算法方面的优势，以及地瓜机器人在机器人用芯片和底层软硬件架构方面的优良实力，双方将围绕技术方案、产品应用、市场拓展、生态建设等方面展开紧密合作，加强在机器人领域的持续前进，以期不断提高在人形机器人等新兴场景的市场占有率。
    3D扫描：公司成功携手行业头部企业创想三维推出两款高精度3D扫描仪，全面满足3D打印、逆向工程、模具制作、游戏设计、医疗护具、艺术创作、AR/VR等领域对高精度、低成本3D扫描的需求。我们认为，公司与头部企业合作有助于打造具备市场竞争力的产品，形成深厚的技术壁垒，同时下游市场的持续扩张有助于公司进一步增强市场开拓力度，为业绩改善打下良好基础。
    碰一下支付：目前，为满足用户在不同场景下的不同需求，支付宝已推出扫码支付、刷脸支付以及“碰一下”等支付方式。公司携手合作伙伴蚂蚁集团，通过“碰一下”整机设备产品在各类零售场景的落地，持续优化提升支付便利性，为用户和商家创造新价值。
    公司是国内机器人视觉传感器领域少数可对标英特尔Realsense的公司，深度绑定英伟达有望卡位人形机器人“眼睛+大脑”两大智能化黄金赛道，公司近期与地平线展开深度合作，公司25H1营收实现翻倍增长，我们看好公司短期受益医保刷脸+3D打印放量，中期受益机器人产业蓬勃发展。考虑到公司研发成果商业化落地进展超预期等因素，我们调整公司盈利预测，将FY2025-FY2026公司收入预测由8.7/13.4亿元调整为9.6/14.2亿元，归母净利润预测由为0.85/2.7亿元调整为1.09/2.43亿元，新增FY2027公司收入预测为17.5亿元，归母净利润为3.56亿元。公司为国内3D视觉独角兽企业，技术及产品持续获全球巨头认可，维持“买入”评级。
    风险提示：原材料价格波动风险，行业竞争加剧风险，技术研发风险，经营风险，应收账款风险，政府补助变化风险

业绩显著改善，看好制冷剂高景气延续

永和股份(605020)
    事件公司发布2025年半年度报告。报告期内，公司实现营业收入24.45亿元，同比增长12.39%；实现归母净利润2.71亿元，同比增长140.82%。分季度来看，公司2502实现营业收入13.08亿元，同比增长12.41%，环比增长14.97%；实现归母净利润1.74亿元，同比增长130.55%，环比增长78.64%。
    氟碳化学品板块盈利能力显著改善，驱动公司25H1业绩高增。25H1公司销售毛利率、销售净利率分别为25.29%、11.14%，同比分别增长7.36、5.93个百分点。分板块来看，25H1公司氟碳化学品、含氟高分子材料、化工原料、含氟精细化学品销售均价分别同比变化33.33%、1.83%、-6.45%、8.18%；毛利率分别同比变化12.15、2.73、-3.36、-14.98个百分点。报告期内公司盈利能力显著增强，一是，制冷剂价格上行带动氟碳化学品板块毛利率宽幅上行；二是，含氟高分子材料现有产线生产效率和产品品质稳步提升，板块盈利能力同比改善。报告期内化工原料板块盈利能力同比下滑，主要系下游需求疲软，部分产品价格下滑所致；含氟精细化学品板块盈利能力同比下滑，主要系部分产品产能利用率偏低，固定成本摊销压力较大所致。
    高温天气叠加配额消化，制冷剂价格延续偏强走势。三季度以来，受高温天气持续影响，制冷剂需求旺盛，厂家惜售挺价，制冷剂主流品种价格走势偏强。根据卓创资讯数据，2503至今华东市场R32、R125、R134a、R410a均价分别为55542、45500、49542、49375元/吨，分别较2502均价变化10%、1%、4%、3%。随各厂家年内配额持续消化，短期来看预计强势品种价格仍有一定上探空间。中长期来看，配额政策持续约束下，行业将持续呈现供需紧平衡态势，看好制冷剂行业高景气延续。
    高附加值项目持续推进中，看好公司长期成长。公司聚焦环保型氟碳化学品和含氟高分子材料两大领域。氟碳化学品方面，公司正重点推进第四代环保制冷剂的研发，包头永和新材料有限公司新能源材料产业园项目中规划建设2万吨/年HFO-1234vf装置、2.3万吨/年HFO-1234ze装置联产HCFO-1233zd装置。含氟高分子材料方面，公司现有含氟高分子材料及单体产能8.28万吨/年，在建产能超3万吨/年。此外，公司正加速推动电子浸没式冷却液、全氟已酮等新兴产品产业化进程。氟化工产业链布局不断丰富，将为公司业务可持续发展莫定坚实基础。
    投资建议预计2025-2027年公司营业收入分别为51.47、55.05、59.09亿元，同比分别增长11.76%、6.95%、7.34%；归母净利润分别为5.95、7.74、8.48亿元，同比分别增长136.78%、30.12%、9.48%；EPS分别为1.26、1.65、1.80元/股，PE分别为21.10、16.22、14.81倍。维持“推荐”评级

2025年中报业绩点评：产品结构优化与规模效应驱动盈利能力提升

晶晨股份(688099)
    投资要点
    25H1营收稳步增长，盈利能力显著增强。据公司25年中报，25H1实现营收33.3亿元，yoy+10.42%；毛利率36.8%，同比上升1.43pcts；归母净利润4.97亿元，同比增长37.12%。25Q2单季营收18.01亿元，yoy+9.94%，qoq+17.72%；毛利率37.29%，同比增长0.95pcts，环比增长1.06pcts；销售净利率16.95%，同比增长2.63pcts，环比增长4.65pcts。公司产品组合优化带动毛利率增长，规模效应带动净利率。
    机顶盒业务技术领先，8K芯片获国内外运营商订单。公司S系列SoC芯片采用6nm先进制程，支持8K超高清解码，具备智能端侧处理能力，已获Google、Amazon等国际平台认证，2025年上半年销量超400万颗，全年预计突破千万颗；8K芯片S928X在国内运营商全面中标并获海外Top运营商订单，将实现百万级出货，显示其在智能显示领域的技术实力与市场认可度。
    AIoT产品快速放量，Wi-Fi芯片销量持续攀升。公司已在19款商用芯片中集成自研智能端侧算力单元，受益于智能家居市场需求快速增长以及端侧智能技术渗透率的进一步提升，2025年上半年出货量达900万颗，远超2024年全年总和，显示AI边缘计算布局初具规模；Wi-Fi芯片销量持续攀升，2025年上半年销量超800万颗，Wi-Fi6芯片销量在第二季度突破150万颗，销量占比升至近30%，反映其在无线连接市场的渗透率和产品竞争力大幅提升。
    盈利预测与投资评级：考虑到公司多媒体智能终端芯片业务未来仍有增长潜力，且Wi-Fi芯片和汽车电子芯片有望打开第二成长空间，我们维持2025-2027年公司营业收入预期为73.1/88.32/103.91亿元，略微上调归母净利润预期为10.6/14.1/18.3亿元（前值10.6/14.07/18.26亿元）。维持“买入”评级。
    风险提示：技术升级不及预期，需求不及预期，市场竞争风险，地缘政治风险等。

2025年中报点评：茅台酒节奏稳健，系列酒边际承压

贵州茅台(600519)
    投资要点
    事件：25H1实现总营收910.9亿元，同比+9.2%；归母净利454.0亿元，同比+8.9%。25Q2实现总营收396.5亿元，同比+7.3%；归母净利185.6亿元，同比+5.2%。
    茅台酒保持节奏稳定，系列酒Q2边际降速。25H1公司酒类收入同增9.3%，沿全年规划稳步兑现；Q2单季酒类收入同增7.5%，增速较Q1放缓，主因场景及需求冲击下系列酒承压降速。1）分产品看：①茅台酒H1/Q2收入分别同比+10.2%/+11.0%，Q2增速略有加快（Q1同比+9.7%），与线下直销渠道发货节奏变化有关（经销商非标配额保持较快增长，国资平台出货同比恢复）。②系列酒H1/Q2收入分别同比+4.7%/-6.5%，Q2转跌，1则去年同期基数偏高(24Q2茅台1935、汉酱投放进度偏快)，2则外部需求冲击导致出货承压。2）分渠道看：直销、批发渠道Q2收入同增0.6%、16.3%，直销占比43.3%，环比回落2.6pct。直销收入增长主要由线下渠道带动，其中i茅台Q2收入同比-0.3%，其他直销渠道收入同比+24.9%，主要系经销商非标配额转自营拿货贡献。
    毛销差降势延续，预收款有所回落。1）收现端，25Q2公司收现比为100%，同比-12.6pct；Q2季末预收款同比下降44.9亿元，环比下降32.8亿元，主要是系列酒经销商打款波动。2）利润端，25Q2净利率同比-1.0pct至48.5%，主因毛销差持续承压，Q2毛销差同降0.7pct，其中毛利率受系列酒占比回落影响，同比仅回落0.3pct；销售费率保持升势，同增0.5pct，公司加大市场培育投入，H1广告及市场费用同增51%。Q2公司管理费率同降0.4pct，主系员工薪酬同比下降，H1降幅达18%。
    努力求变，推进供给侧转型调整，强化产品适配与渠道触达。在集团十四五目标下，2025年公司规划收入同增9%，主要通过优化产品及渠道配称以挖掘收入增量。1)产品端，围绕茅台金字塔型产品矩阵，底座产品普飞根据不同区域、不同类型渠道动销表现，投放调控更趋精细化；1L、750ml、100ml等其他规格普飞则扩大市场投放量及渠道覆盖面，积极挖掘开瓶场景。腰部产品茅台文创，25H1发布“走进系列”新品等，后续还将由各省区经销商联谊会牵头经销商入股组建联营公司，以小批量、属地化形式开发代理各省定制文创产品，以便更好匹配需求、有力造势。塔尖产品精品、珍品、陈年茅台酒，则通过区域运营制、精准投放制等形式，提升投放精准度，并将配额、资源向优质大商倾斜。2）渠道端，当前茅台已确立完善自营体系+社会经销体系共10类渠道的多元化生态，自营体系将加强统筹平衡协调作用，社会经销体系则旨在发挥触达广、触达精准、转化有效的优势，预计扩张潜力有望显现。
    盈利预测与投资评级：参考2025年经营目标及当前茅台销售反馈，我们维持2025年归母净利预测为932亿元，略微调整2026~27年归母净利预测为965、1030亿元（前值1009、1103亿元），同比+8%、+4%、+7%，当前市值对应PE为19、19、18x，维持“买入”评级。
    风险提示：宏观承压消费持续走弱，需求企稳不及预期；市场对增速规划的非理性反应等。

25H1业绩点评：各板块营收均增长，营收利润增速收窄

锦波生物(832982)
    25Q2锦波生物医疗器械板块营收增速收窄，功能性护肤维持高增。25H1公司营收为7.08亿元，同比增长42.4%。25Q2公司营收为4.92亿元，同比增长30.4%（25Q1：+62.5%），24Q2由于去年同期产品销售放量导致高基数。分业务板块来看，医疗器械板块25H1营收达7.08亿元，同比增长33.4%，主要由于以A型重组人源化胶原蛋白为核心成分的植入剂产品（三类医疗器械）收入增长。功能性护肤品板块25H1营收达1.21亿元，同比增长152.4%，主要由于自有品牌重源、ProtYouth等收入增长；原料及其他板块25H1营收达0.3亿元，同比增长12.4%。25H1经营活动现金流为3.83亿元，同比增长7%；25Q2经营活动现金流为2.09亿元，同比减少17%，主要是由于用于原材料及人工的现金支出增速（78%）大于销售商品的现金流入增速（+16%）。公司2025年中期拟实施每10股派现10元（含税）的利润分配方案，派息率达29.3%（2024年派息率为24.2%）。
    25Q2凝胶新品上市费用前置导致销售费率同比大幅上涨导致利润增速收窄。公司25H1毛利率达90.7%，同比-90bp，环比+56bp；毛利率25Q2达91.1%，同比-29bp，环比+98bp。医疗器械产品25H1毛利率达95.04%，同比+61pb。功能性护肤产品25H1毛利率达70.78%，同比+602bp。原料及其他25H1毛利率为68%，同比-15.03pct。销售费用25H1为1.8亿元，同比+67.77%，主要由于凝胶产品上市费用前置影响，其中销售人员薪酬同比+33%达0.7亿元（销售人员+12%）、品牌推广费+27%达0.3亿元、线下会议展览费/线上推广费用分别+82%/+262%达0.2亿元/0.4亿元，叠加股权激励费用增加652万元；对应25Q2销售费用为1.0亿元，占25Q2营收的20.8%，同比+659bp，环比-49bp。研发费用25H1达4580万元，同比+85.43%，主要由于公司与北京大学医学部等高校和科研院所深度合作导致合作研究费用及临床试验费用增加；25Q2研发费用为2677万元，占25Q2营收的5.4%，同比-53bp，环比+25bp。25H1信用减值损失为369万元，同比+1300%，主要由于应收账款及应收票据增加坏账准备。25H1资产减值损失为1082万元，同比+396%，主要由于开发支出减值准备大幅上升。25H1归母净利润为3.9亿元，同比+26.7%。25Q2归母净利润为2.2亿元，同比+7.4%（25Q1：+66.3%）。利润增速收窄主要是由于24Q2销售费率较低（环比下降968bp），25Q2销售费率相较24Q2大幅上涨659bp。
    新注射剂产品取得三项重大突破，重组人源化胶原蛋白新材料项目预计终止。公司25H1获得第三张械三证书，产品为注射用重组Ⅲ型人源化胶原蛋白凝胶，目前宣布投放在自有品牌重源旗下。该产品在安全性、制造方式和作用机制上实现三大突破：1）显著提升临床填充材料安全性，消除免疫原性、交联剂毒性、血栓栓塞风险及致癌性，注射后无不良反应；2）采用AI驱动合成生物学，产品无非人胶原序列和外源交联剂，通过自组装和自交联技术合成“蜂巢”胶原组织网状凝胶，实现大规模稳定生产；3）通过注射补充“蜂巢”胶原组织网，短期实现物理填充和组织塑形，长期发挥细胞外基质功能，促进ECM合成，修复断裂胶原网。目前锦波重组Ⅲ型人源化胶原蛋白临床应用超270万支，未见免疫原性。重组人源化胶原蛋白新材料项目预计终止，计提911万元开发支出减值准备。该开发支出减值准备导致25H1资产减值损失同比增长396%达1082万元。截至2025年6月30日，重组人源化胶原蛋白新材料项目已使用募集资金7201万元，占已使用募集资金的38%；25H1该项目共支出5227万元，其中966万元计入无形资产。
    锦波25H1出海方面获得泰国医疗器械注册许可，公司新设两家控股孙公司用于医药制造和出海香港。出海方面，锦波25H1获得泰国医疗器械注册许可。同时，公司持续转化核心技术，新获发明专利授权14项，其中国际发明专利授权4项，完成人体胶原蛋白原子结构解析1项（9UFG）。2025年上半年，公司新设两家控股孙公司：安徽拾客美生物科技有限公司、VitaFrontierBiotechLimited（维拓前沿生物科技有限公司）用于医药制造和香港业务的批发和零售，并将其纳入合并财务报表范围。目前VitaFrontier尚未开展经营活动。
    公司2025年股权激励计划当前影响约1100万元。公司2025年5月向86名激励对象授予了79.80万份股票期权，授予价格为276.00元/股，占总股本的0.69%。股权激励计划业绩考核目标：2025-2027年净利润分别不低于10亿元（同比+37%）、14亿元（同比+40%）、18亿元（同比+29%）。2025年8月9日，公司通过了调整股权激励计划行权价格及数量的议案，待相关登记手续完成后，股票期权的行权价将由276元/份调整为210.77元/份。首次授予尚未行权部分的股票期权数量将由798,000份调整为1,037,400份。按照2025年8月11日股价计算，该股权激励计划影响1100万元左右。
    投资建议与盈利预测：预计锦波生物的2025-2027营收可达21.7亿元、29.2亿元、37.2亿元，增速分别为50.2%、34.8%、27.3%，主要得益于新推出的重源品牌重组胶原蛋白三类医疗器械注射剂带来的新增长点，大规模工业生产所实现的效率与成本优势，以及公司出海战略的成功推进。我们分别下调2025-2027年净利润预期-7.4%/-3.4%/-3.3%，预计锦波生物的2025-2027年归母净利润可达10.3亿元、14.6亿元、18.6亿元，增速可达41%、42%、28%。考虑公司25H2械三植入剂新品放量、2025年部分费用前置、股权激励计划，给予锦波生物2026年32XPE不变，下调对应目标价-3.5%达405.1元，有26.6%上行空间，维持“优于大市”评级。
    风险
    同业重组胶原蛋白三类医疗器械审批通过导致行业竞争加剧；负面舆情；海外地缘政治。

安全为本、技术为核，腾势打造豪华品牌标杆

比亚迪(002594)
    腾势定位中高端品牌，D9国内外销量表现亮眼：腾势汽车创立于2010年，由公司与戴姆勒各出资50%，2012年发布中国首个专注于新能源汽车的品牌DENZA腾势，2021年公司增持腾势股份至90%，掌握绝对控制权，引领品牌进入快速发展期，2022年通过高端MPV D9快速打响市场声誉，2023-2024年陆续上市N7、N8、Z9GT，成为全球首个实现MPV、SUV、轿车全品类覆盖的新能源汽车豪华品牌。品牌定位25-50万元中高端价格带的大众消费市场，在公司产品体系内特征鲜明，2025年5月成交均价约为38.0万，仅次于鸿蒙智行，远超BBA、沃尔沃等高端品牌，稳居豪华品牌第一梯队。明星产品D9是当前销量的主要部分，通过全面领先燃油车竞品的产品力引领我国新能源MPV市场扩容，2023、2024连续两年登顶中国全品类MPV市场销量榜首。2024年D9开启全球化，相继在新加坡、泰国、印尼、马来西亚等地上市，并进入欧洲市场，成绩斐然，2025年H1打破日系车垄断，成为泰国、印度尼西亚、马来西亚市场豪华MPV销量冠军，奠定腾势全球高端品牌形象。
    安全为本、技术为核，集团赋能带来品牌强科技属性：腾势品牌背靠比亚迪集团，作为公司中高端市场拓展的核心，充分受益于集团高研发投入带来的技术赋能，通过天神之眼-B、易三方技术打造全球领先的主动安全，能够实现140km/h高速爆胎后车辆稳定控制。目前公司已承诺为智能泊车安全兜底，展现智能化技术自信，腾势沿用公司Dlink智能座舱系统实现全面AI智能交互，云辇-A系统带来舒适驾乘体验。动力系统方面，公司DM5.0系统技术再进化，NECD工况油耗再降低10%，刷新行业记录，新一代超级e平台发布兆瓦闪充，实现全球量产最快充电速度—闪充5分钟，畅行400公里，公司动力系统的技术进步有望逐步赋能腾势品牌，实现腾势科技属性的继续提升。
    国内外拓展前景良好，预计2025年销量23万辆。当前国内B+级PHEV SUV市场具备规模大、市场竞争格局分散的特征，腾势N9产品硬实力达到行业第一梯队，并通过易三方等创新性技术实现差异化竞争优势，N8L有望延续N9强产品力，销量增长潜力十足。D9有望延续国内MPV市场龙头地位，并通过持续海外拓展带来出口新增量。另外Z9GT、B5（方程豹豹5）的海外亮相也将继续补齐腾势品牌海外车型矩阵，持续打造全球豪华品牌标杆。预计2025年腾势品牌销量23万辆，其中D9销量12.5万辆（国内11万辆，出口1.5万辆），N9销量5万辆，N8L销量3万辆，N9&N8L贡献主要销售增量。
    投资建议：预计2025年~2027年公司将分别实现营收9940.27亿元、11607.65亿元、13075.82亿元，分别实现归母净利润525.37亿元、632.21亿元、753.96亿元，对应EPS分别为5.76元、6.93元、8.27元。综合考虑绝对估值与相对估值，公司合理每股价值区间134.75元-151.82元，对应市值区间为12284.97亿元-13841.28亿元，维持“推荐”评级。
    风险提示：1、腾势品牌销量不及预期的风险：2、市场竞争加剧的风险：3、智能辅助驾驶等新技术发展不及预期的风险

2025年中报业绩点评：电商、商超改善兑现，Q3关注新品动销

甘源食品(002991)
    投资要点
    事件：2025H1实现营收9.45亿元，同比-9.3%；归母净利0.75亿元，同比-55.2%；扣非归母净利0.64亿元，同比-56.0%。2025Q2实现营收4.41亿元、同比-3.4%；归母净利0.22亿元，同比-71.0%；扣非净利0.18亿元、同比-70.9%。中期分红：向全体股东每10股派发现金红利5.80元（含税），拟派发现金红利0.53亿元，占归母净利的71.22%。
    电商、商超直营渠道有明显改善。分产品看，2025H1公司综合果仁及豆果、青豌豆、蚕豆、瓜子仁、其他产品分别实现营收2.7/2.3/1.2/1.3/1.7亿元，同比-20%/-2%/-1%/-5%/+2%。分渠道看，2025H1经销/电商/直营及其他渠道分别实现营收7.0/1.5/0.8亿元，同比-20%/+12%/+155%。电商和商超直营渠道改善显著，公司经销渠道仍有承压。
    成本上涨、费效比承压短暂影响净利率。2025H1/2025Q2分别实现毛利率33.6%/32.8%，同比-1.3/1.6pct。分产品来看，2025H1综合果仁及豆果、青豌豆、蚕豆、瓜子仁、其他产品毛利率分别同比-3.8/-2.3/-0.7/-4.3/+0.8pct，主要系原材料成本（棕榈油、坚果、豆类等）上涨。2025H1销售/管理费用率分别同比+5.3/+1.4pct；2025Q2销售/管理费用率分别同比+6.4/+1.4pct。2025H1公司广告费用、市场推广费用、人员数量都有增加，市场动作更加积极，但叠加收入承压短期费用率上升。2025H1/2025Q2分别实现净利率7.9%/4.9%，同比-8.1/-11.6pct。
    Q3关注新品、费效比优化带来的边际改善。春糖推出的新品推广铺货主要在H2，7月会员制商超上新带来增量，直营KA渠道实现不错正增长是良好的趋势，预计Q3收入端有边际改善。此外费用在H1投入较多，随着收入起量费效比优化空间较大。
    盈利预测与投资评级：考虑到成本压力和费用投放可能略有增加，我们下调2025-2027年盈利预测，预计2025-2027年公司归母净利润分别为2.3/4.0/4.8亿元（此前2025-2027年分别为3.9/5.1/6.4亿元），同比-38%/+72%/+19%，对应PE为23/13/11X。维持“买入”评级。
    风险提示：食品安全风险，原材料价格波动，行业竞争加剧。

算网数智引领增长，高分红彰显价值

中国联通(600050)
    2025年8月13日，公司发布2025年半年度报告。2025年上半年实现营收2002.02亿元，同比+1.5%；实现归母净利润63.49亿元，同比+5.1%。Q2单季度实现营收968.49亿元，同比-1.02%；实现归母净利润37.43亿元，同比+4.18%。
    经营分析
    传统联网通信业务增长稳健，算网数智业务成为新增长引擎：公司1H25传统联网通信业务收入1319亿元，同比+5.4%，作为公司的基盘业务文章有增。算网数智业务和战略性新兴产业成为公司收入增长的新引擎。1H25算网数智业务收入454亿元，同比增长4.4%，收入占比提升至26%。战略性新兴产业收入占比提升至86%，创历史新高。我们认为公司通过向AI、工业互联网等新兴产业的规模化扩张实现了业务结构的多元化。在传统电信行业增速放缓的背景下，算网数智业务等有望维持收入端的强劲增长。
    算力基础设施资源利用率提高，持续看好云和IDC业务放量：1H25联通云实现收入376亿元，同比+18.6%；IDC数据中心业务收入144亿元，同比+9.4%。其中IDC算力基础设施布局持续完善，资源利用率大幅提升。截止2Q25，公司IDC能力储备合计达2650MW，智算总规模达30EFLOPS。1H25公司IDC资源利用率超70%，AIDC签约金额同比+60%。我们认为公司IDC资源由于折旧摊销压力较轻，后续IDC上架率的提升将显著带动相关收入增长。云和IDC业务的放量也有望拔高公司的估值水平。
    资本开支下降，现金流增长：公司1H25资本开支202亿元，同比-15%，极简网络有序推进，年化节省OPEX近10亿元。全年资本开支预计550亿元，较我们此前预期有所下修。资本开支节省带来公司自由现金流的增长，公司2Q25经营现金流净额214.5亿元，同比+11.3%，环比+173.4%。公司中期每股派息0.1112元，同比+16.0%，股息回报稳定增长，作为红利型资产仍具备配置价值。
    盈利预测、估值与评级
    我们预计2025/2026/2027年公司营业收入分别为4,039.03/4,180.83/4,315.72亿元，归母净利润为100.31/109.02/117.84亿元，公司股票现价对应PE估值为PE为16.80/15.46/14.30倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    AI发展不及预期；DICT业务发展不及预期；行业竞争加剧风险；电信业务发展不及预期。

2025年半年报点评：业绩稳健增长，彰显龙头韧性

贵州茅台(600519)
    投资要点：
    事件：公司发布2025年半年报。
    点评
    公司2025年上半年业绩稳健增长。2025年上半年，公司实现营业总收入910.94亿元，同比增长9.16%；实现归母净利润454.03亿元，同比增长8.89%，业绩稳健增长。二季度为白酒消费淡季，叠加政策端对政务用酒的约束强化，白酒需求承压。公司作为白酒行业龙头，渠道溢价能力较强，回款相对良性，上半年顺利完成任务。2025Q2，公司实现营业总收入396.50亿元，同比增长7.26%；实现归母净利润185.55亿元，同比增长5.25%。
    公司茅台酒稳扎稳打，直营与批发渠道协同发展。分产品看，禁酒令出台后，白酒消费场景减少，飞天批价走弱。在此背景下，公司积极调控飞天发货节奏，并加强1升飞天茅台的投放。系列酒方面，公司主动调整系列酒投放，系列酒二季度营收同比下滑。具体数据，2025H1，公司实现茅台酒营业收入755.90亿元，同比增长10.24%；系列酒实现营业收入137.63亿元，同比增长4.69%。单季度看，2025Q2公司实现茅台酒营业收入320.33亿元，同比增长10.99%，非标放量带动增长；系列酒实现营业收入67.41亿元，同比下降6.52%。分渠道看，2025H1公司批发渠道实现营业收入493.43亿元，同比增长2.83%；直销渠道实现营业收入400.10亿元，同比增长18.63%。其中，i茅台实现酒类不含税收入107.60亿元，同比增长4.98%。
    公司加大费投，上半年净利率略降。受产品结构与需求影响，2025H1公司毛利率同比下降0.46个百分点至91.30%。费用方面，公司加大营销投入，2025H1公司的销售费用率/管理费用率分别为3.58%/4.06%，同比分别+0.44pct/-0.54pct。综合毛利率与费用率的情况，2025H1公司的净利率为52.56%，同比下降0.14个百分点。
    维持买入评级。预计公司2025/2026年每股收益分别为74.61元和79.76元，对应PE估值分别为19倍和18倍。禁酒令发布后，作为白酒行业龙头公司业绩仍实现稳健增长，彰显龙头韧性。维持对公司的“买入”评级
    风险提示。飞天批价波动，需求恢复不及预期，行业政策变动，宏观经济波动等。

2025半年度业绩点评：逆风中稳步推进经营计划

贵州茅台(600519)
    事件：公司公告2025上半年实现营业总收入911亿元，同比+9.2%；归母净利454亿元，同比+8.9%。其中，Q2总营收同比+7.3%；归母净利同比+5.3%。Q2末合同负债金额55亿元，对比去年Q2末时点值-45%。
    整体符合预期：公司上半年业绩符合预期，在按照全年总营收+9%左右的经营计划稳步推进。尽管酒厂收款无忧，但期末合同负债金额同比环比都在下降，也一定程度反映了市场需求走弱的现实。
    茅台酒稳健发货，系列酒加快销售网络拓展：2025上半年茅台酒收入756亿元，同比+10.2%，Q1/Q2收入分别同比+9.7%/+11%。尽管Q2飞天茅台批发价格有所下行，酒厂依然保持了稳健的发货节奏，预计公斤茅台等非标产品贡献茅台酒主要收入增量。上半年系列酒收入138亿元，同比+4.7%，Q1/Q2收入分别同比+18.3%/-6.5%，Q2收入负增长预计与去年Q2高基数有关。Q2国内系列酒经销商增加了110家，明显加快了销售网络拓展速度。
    直销渠道贡献主要增量，传统渠道以稳为主：2025上半年公司批发代理渠道收入493亿元，同比+2.8%；直销收入400亿元，同比+18.6%，其中i茅台收入108亿元，同比+5%。公司在传统渠道放货以稳为主，减轻产品的市场价格压力。直销渠道贡献主要增量，其中2C的i茅台放货小幅增长，更多增量来自于电商和企业团购等渠道。
    盈利能力保持稳定：2025上半年公司净利率49.8%，同比保持稳定。其中销售费用增加较为明显，费用额同比+24.6%使销售费用率同比提升+0.4pct，因公司增加了广告宣传和市场费用投入；同时管理费用额下降3.7%，抵消了销售费用增加的影响。
    投资建议：公司2025上半年业绩符合预期。考虑6月18日“禁酒令”使终端需求走弱，我们下调公司盈利预测，预计2025-2027年EPS分别为73.09/76.82/80.33元，2025/8/12收盘价1437.4元对应P/E分别为20/19/18倍，维持“谨慎推荐”评级。
    风险提示：需求持续低迷、供过于求导致价格下降的风险。

扣非业绩高增长，新签订单增速快

东华科技(002140)
    事件：公司发布2025年半年度业绩快报及第二季度经营情况简报。
    2025H1扣非业绩如期高增长：2025年上半年，公司实现营业总收入47.84亿元，同比增长9.29%；公司实现归母净利润2.40亿元，同比增长14.64%；实现扣非净利润2.32亿元，同比增长31.48%。营业收入同比增长源于报告期内公司稳步推进生产经营工作，在建总承包项目进展正常，按合同履约进度确认的收入同比有所增加。归母净利润较上年同期增长的主要原因：一是营业收入总体增长；二是公司深化工程项目精细化管理，全面推行项目责任成本管控，项目整体毛利率同比有所增长。
    2025年上半年新签订单增速快，在手订单充足：2025年上半年，公司新签合同77.81亿元，同比增长23.79%。2025年第二季度，公司新签订单额58.95亿元，同比增长41.68%，其中设计技术性服务新签订单额1.78亿元，同比增长166.28%；工程总承包新签订单额57.17亿元，同比增长39.65%。Q2新签订单增速加快。2025Q2已签约未完成订单额513.39亿元，同比增长28.73%。公司2025年Q2新签订单有所加快。
    新疆煤化工前景广阔，公司有望深度受益：国内能源需求持续高走，新疆凭借丰厚煤炭资源，成为煤化工投资热土，发展势头迅猛。目前新疆拟建及在建煤化工项目总投资规模超5000亿元。新疆的煤化工项目主要集中在煤制油、煤制气和煤制烯烃等领域。其中，煤制油项目投资规模达1048亿元，煤制气项目投资规模达2679亿元，煤制烯烃项目投资规模达1189亿元。东华科技在煤制合成氨/尿素、甲醇等传统煤化工领域有一定工程市场占有率，在合成气制乙二醇领域竞争力强，尤其在乙二醇工程领域业务份额高、品牌优势明显，承建装置产能累计达1000万吨/年，市场占有率70%。其先后承接了陕煤集团、国家能源集团、新疆天智辰业、新疆现代特油、陕西延长榆能等企业的煤炭清洁高效转化示范项目的咨询、设计、总承包合同。作为煤化工建设龙头，公司未来有望深度受益。
    投资建议：预计公司2025-2027年归母净利润分别为4.98/5.65/6.21亿元，同比+21.32%/+13.55%/+9.88%，对应P/E分别为14.15/12.47/11.34倍。维持“推荐”评级。
    风险提示：固定资产投资下滑的风险；新签订单不及预期的风险；应收账款回收不及预期的风险。

2025年半年报点评：利润率受费用端影响，期待下半年新品表现及出海布局

锦波生物(832982)
    事件：
    公司发布2025年半年报。
    点评：
    25H1收入延续较快增长，净利润率受销售及研发费用率提升影响25H1公司实现营业收入8.59亿元，同比增长42.43%，实现归母净利润3.92亿元，同比增长26.65%，实现扣非归母净利润3.87亿元，同比增长27.56%。25H1公司毛利率为90.68%，同比下降0.9pct，净利率为45.5%，同比下降5.84pct。费用率方面，25H1公司销售费用率为21.05%，同比提升3.18pct，系本期销售人员数量及薪酬增加、股权激励相应股份支付摊销费用增加及宣传推广费用增加所致。管理费用率为7.98%，同比下降1.27pct。研发费用率为5.33%，同比提升1.24pct。资产减值损失1082万元，收入占比较去年提升0.9pct，主要系本期部分研发项目调整所致。
    医疗器械业务增速超30%，护肤品业务营业收入实现翻番
    分业务来看，25H1医疗器械业务实现收入7.08亿元，同比增长33.41%；毛利率为95.04%，同比提升0.61pct，其中单一材料/复合材料医疗器械分别实现收入6.45/0.63亿元。功能性护肤品实现收入1.21亿元，同比大幅增长152.39%，毛利率为70.78%，同比提升6.02个百分点。收入增长主要系“重源”、“ProtYouth”等自有品牌驱动。原料及其它业务实现收入2677.34万元，同比增长12.4%。
    HiveCOL蜂巢胶原新品上市，出海布局领跑行业
    公司研发制备的重组III型人源化胶原蛋白目前临床应用超270万支。自主品牌薇旖美聚焦眼周年轻化持续丰富产品体系，已形成极纯III型、ColNet胶原网、ColPlus胶原三大系列，截至25H1已覆盖终端医疗机构超4000家。25H1公司注射用重组III型人源化胶原蛋白凝胶取得三类医疗器械注册证，并发布重源新生HiveCOL蜂巢胶原新品，可用于面中部抗衰，与薇旖美品牌形成良好协同。此外25H1公司获得了泰国医疗器械注册许可，东南亚核心市场有望贡献新增量。
    投资建议与盈利预测
    公司是国内重组胶原蛋白头部企业之一，以功能蛋白研发为基，产业化应用多点开花，先发优势持续扩大。我们预计2025-2027年公司实现EPS为12.11/16.28/20.54元/股，对应PE为26/20/16x，维持“买入”评级。
    风险提示
    产品推广不及预期的风险，政策风险。

2025年上半年净利润同比增长5%，算力业务动能强劲

中国联通(600050)
    核心观点
    2025年上半年公司经营业绩稳健增长。2025年上半年，公司实现营收2002亿元（同比+1.45%），联网通信收入达1319亿元（同比+0.4%）。归母净利润63.49亿元（同比+5.1%）。净资产收益率（ROE摊薄）同比稳定提升0.07pct至3.75%，EBITDA率同比下降1.01pct至25.28%。
    公司业务结构持续优化。2025年上半年，公司联网通信实现营收1319亿元，同比增长0.4%。其中移动和宽带用户净增数达到1119万户，净增创近年新高；“双千兆”用户占比达到50%，融合业务ARPU超过100元。受益于算力业务动能强劲，公司25H1算网数智业务收入达454亿元，同比增长4.3%，当前占收比达到26%，较上年同期进一步提升，成为公司第二增长曲线。其中联通云收入同比增长4.6%至376亿元，数据中心业务同比增长9.4%至144亿元，AIDC上半年签约金额同比增长60%。
    算力业务动能强劲，智能服务发展提速。公司焕新升级联通云，强化算智云网融合，实现毫秒级智能调度和一体化智能运营，打造“AI智选联通云”品牌形象。数据中心适智化改造成效明显，更多互联网平台企业和银行等金融机构入驻联通数据中心，市场地位稳步提升。公司深化数据和智能融合创新，构建多源融合的高质量数据集，打造多模共生的元景大模型，开放“元景万悟”智能体开发平台，在工业制造、经济运行、城市治理、医疗健康等重点领域，人工智能规模化商业化应用成效初显，构建30多个可信数据空间，打造上百个AI智能体。
    资本开支同比持续下滑。2025年上半年公司完成资本开支202亿元，全年计划资本开支550亿元。
    公司高度重视股东回报。公司决定2025年中期派息每股0.11元，同比增长16%。
    风险提示：5G发展不及预期；行业竞争加剧；算网数智发展不及预期。投资建议：维持盈利预测。预计公司2025-2027年归母净利润分别为95/101/109亿元，当前H股股价对应PE分别为13/12/11x，对应PB分别为0.7/0.7/0.7x，当前A股股价对应PE分别为18/17/16x，对应PB分别为1.0/1.0/1.0x，维持“优于大市”评级。

2025年半年度报告点评：25H1业绩高增长，曲轴龙头动能充沛

福达股份(603166)
    投资要点
    事件：公司发布2025年半年度报告。2025年上半年，公司实现营收9.37亿元，同比+30.3%；归母净利润为1.46亿元（预期为1.45~1.55亿元），同比+98.8%；扣非归母净利为1.34亿元（预期为1.32~1.42亿元），同比+90.3%，业绩符合我们此前预期。其中，25Q2营收为4.66亿元，同/环比分别+16.83%/-1.14%；归母净利润为0.81亿元，同/环比分别+93.28/+24.54%；扣非归母净利为0.69亿元，同/环比分别+73.35%/+4.76%。
    盈利能力方面，25H1公司归母净利率为15.6%，同比+5.4pct；毛利率为27.80%，同比+3.76pct。其中，25Q2归母净利率为17.41%，同/环比分别+6.89pct/+3.59pct；毛利率为28.49pct，同/环比分别+1.37pct/4.88pct。
    费用率方面，25H1期间费用率为12.0%，同比-2.30pct；其中，销售/管理/财务/研发费用率分别为1.0%/4.5%/0.8%/5.7%，同比分别-1.08pct/-0.28pct/-0.76pct/-0.17pct。
    25H1公司业绩符合预期，新能源曲轴放量&剥离合资公司是主要原因：1）从2025H1下游情况来看，插混车型产量/销量分别为247.9/252.1万辆，同比分别+28%/+31.1%；2）公司混动曲轴完成5个样件交付，4个处样件或试生产阶段；混动曲轴毛坯实现6个新品量产；3）公司于4月27日宣布将公司持有的桂林福达阿尔芬全部50%股权均分两期转让给阿尔芬，截至2025年7月14日，第一期股权交割完成，合资公司股权转让预计对2025年度损益产生积极影响。
    电驱齿轮步入收获期，25H2预计量产6个新品：公司已获得吉利星驱、联合电子、舍弗勒等客户的4个新项目定点，预计25H2实现量产。新产品方面，新增2个新品量产、3个新品定点。
    长坂产能超预期落地，精密减速器稳步推进：1）2025年7月9日，长坂建成国内首条高精度反向式行星滚柱丝杠磨削量产线，产能达3万套；2）公司行星减速器1个产品进入小批量交付阶段，2个产品进入样件测试阶段；3）25H2推进长坂二期增资及股权转股，加大对反向行星滚珠丝杠、减速器的布局。
    盈利预测与投资评级：我们维持公司2025-2027年归母净利润3.01/3.85/4.60亿元的预测，对应EPS分别为0.47/0.60/0.71元/股，当前市值对应2025-2027年PE为38/30/25倍。新能源时代带来混动曲轴及电动齿轮增量，第二增长曲线得到兑现，机器人业务开拓第三增长空间，我们维持对公司“买入”的评级。
    风险提示：1）新能源混动车型销量不达预期；2）曲轴在建产能爬坡不达预期；3）新能源齿轮进度不达预期；4）机器人产业进度不达预期

业绩延续高增长，AI引领未来发展

智微智能(001339)
    事件：公司发布2025年中报，2025年上半年收入19.47亿元，同比增长15.29%；归母净利润1.02亿元，同比增长80.08%。
    业绩高增。2025年上半年，公司毛利率为24.40%，同比增加了5.37pct。毛利率的提升主要系高毛利的智算业务和工业物联网业务收入增速延续了高增长态势。公司的三项费用率基本保持平稳，2025年上半年公司的净利率为9.31%，同比增加了3.22pct。
    智算持续高增长，工业物联网增速表现优异。2025年上半年，公司智算业务收入2.98亿元，同比增长146.37%。受益于算力需求的增长以及英伟达等产业链龙头的良好发展态势，有望在未来继续推动公司业绩的增长。公司工业物联网收入1.45亿元，同比增长126.38%。公司已与工业自动化、医疗、能源、轨道交通、汽车电子、具身智能等领域的多家头部企业建立了深度合作关系。
    面向AI发布多款新品。基于英特尔、英伟达AMD以及国产的瑞芯微、海光、龙芯、飞腾等国产平台，公司推出了不同的AI终端产品，包括AIPC、AI BOX、AI OPS；面向ICT基础设施，公司提供了AI服务器、AI工作站、AI算力一体机等产品；面向智算业务，公司发布了腾云HAT云平台，提供弹性租赁服务。
    投资建议：公司智算业务和工业物联网均处于高速增长态势。预计2025-2027年公司的EPS分别为0.85/1.23/1.58元，维持买入评级。
    风险提示：智算业务不及预期；行业竞争加剧。

2025年半年报点评：兽用化药持续向好，宠物动保未来可期

金河生物(002688)
    事件：近日公司发布2025年半年报，2025年上半年公司实现营业收入13.90亿元，同比增长30.45%；实现归母净利润1.38亿元，同比增长51.52%；实现扣非归母净利润1.28亿元，同比增长50.88%。
    兽用化药板：2025年上半年化药板块实现收入8.60亿元，同比增长72.15%，占营业收入的61.83%。主要产品金霉素预混剂销量较去年同期相比有较大增长，国内外市场均实现了同步增长。2025年上半年原材料玉米价格较去年同期相比下降11.90%，能源、煤炭等其他辅助材料的价格也有不同程度的下降，使得今年金霉素的生产成本继续下降。公司预计2025年下半年金霉素国内外市场的销量会持续增长。
    宠物动保板块：公司2025年开始加大宠物动保业务布局力度，目前在售产品15个，其中保健品8个（自有品牌）、功能性食品6个、狂犬疫苗1个；正在申报的产品十多个，包括驱虫药、治疗药以及疫苗产品。此外，公司研发了一款宠物APP—艾宠易，将AI赋能宠物板块，预计近期上线，一期功能涵盖表情识别、图片识别、养宠百科、商品选购等，二期、三期功能会上线AI问诊、AI诊疗等功能。公司将宠物业务作为重点战略板块有序推进，预计未来宠物动保业务会成为公司营收增长的新曲线。
    盈利预测及估值：公司作为多元化布局的动保公司，看好公司未来业绩的持续增长，我们预计公司2025-2027年营收分别达到28.9亿、34.1亿、39.2亿，归母净利润分别为2.46亿、3.14亿、3.31亿，EPS分别为0.32元、0.41元和0.43元，维持“买入”评级。
    风险提示：产品涨价不及预期、关税政策风险等。