运机集团公司首次覆盖报告：订单旺盛构建基本盘，数智转型拓宽天花板

运机集团(001288)
    报告要点：
    公司简介：输送机行业领先企业，力拓全球市场
    运机集团是中国物料输送系统解决方案的供应商，主要从事以带式输送机为主的节能环保型输送机械成套设备的研发、设计、生产和销售。公司主要产品包括通用带式输送机、管状带式输送机、水平转弯带式输送机、逆止装置、驱动装置等。产品涉及电力、钢铁、煤炭、交通、化工、冶金、石油、建材等领域，并出口东南亚、非洲、澳洲、美洲等地区，现已成为国内散料输送机械设计制造方面的领军者之一。2024年Q1-3公司分别实现营收/净利润8.68/0.84亿元，同比分别增长35.22%/20.56%。
    行业概况：输送机行业繁荣，下游行业需求旺盛
    伴随国家政策的支持和下游需求的增长，中国带式输送机械行业市场规模预计从2019年的224亿元增加到2023年的286亿元。从参与者来看，据中国重型机械工业年鉴，前五大玩家2022年合计营收约51亿元，利润率均在10%以内，海外营收增长空间广阔。伴随建材、电力、港口等生产运输过程中高度依赖输送机行业的平稳增长以及对环保和运输效率的要求日益提高，输送机市场有望进一步增长。
    公司亮点：数智化转型降本增效，海外市场景气旺盛
    技术层面，公司持续加码研发，投入持续增长，引进日本、美国等国际先进技术的同时积极与国内高校合作获得专项资金支持，产品技术达到了国内先进水平。订单层面，截止24Q1公司在手订单达24亿元，此外伴随海外订单（2024年9月签署西芒杜项目）落地，公司在手订单屡创新高的同时也有望迎来整体盈利能力的增长；产能方面，随公司募投项目落地以及数字孪生智能输送机生产项目的逐步投产，公司有望从上市以来的9万米产能快速扩张，满足下游旺盛需求。华为合作方面，公司与华为合作推荐数智化建设，在研发、产品智能化、数字化转型、降本增效等多个层面进行合作，子公司华运智远于2024年底已签订西部水泥订单，后续天花板持续抬升。
    投资建议与盈利预测
    公司是国内散料输送机械设计、制造和安装领军企业之一，伴随公司产能扩张叠加海外订单持续交付，营收及盈利能力均有望进入上行通道。我们预计公司2024-2026年分别实现营业收入14.17/20.50/27.29亿元，同比分别增长34.51%/44.70%/33.08%，实现归母净利润1.62/2.39/3.51亿元，同比分别增长58.13%/48.04%/46.78%，对应EPS分别为0.95/1.41/2.07元/股，当前股价对应PE为33.17/22.40/15.26倍。考虑到公司订单充足保障业绩平稳增长的同时有一定估值溢价，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示
    全球宏观经济波动风险；技术创新与迭代风险；下游需求不及预期风险；账款回收不及预期风险。

AI+IP赋能玩具业务发展

实丰文化(002862)
    玩具领军企业，AI玩具、小游戏引领新成长。公司成立于1992年，三十余年深耕玩具产业，建立起完善的研发、生产及销售体系，产品远销欧美、中东、东南亚等近百个国家和地区，“实丰”品牌知名度较为广泛。公司引领玩具行业潮流趋势，创新融合玩具和网游产业模式，开发了集语音控制、主动交互、具有深度学习能力的系列智能玩具，有望带来全新市场机会。
    24年业绩扭亏为盈。18-23年公司玩具业务收入占比高达90%+，24H1游戏业务收入2997万元，同比+354%，收入占比提升至19%。根据公司业绩预告，24年预计归母净利润800-1200万元，利润转正主要系1）玩具业务消费回暖，主要客户订单充足，总体销售额及利润同比增加；2）游戏业务不断丰富游戏产品线，收入和利润较上年同期有大幅增长。
    玩具行业：IP铸核心，AI+焕新生。全球玩具市场稳步扩容，根据布鲁可招股书，预计23-28年全球/中国玩具市场CAGR分别为5.2%/9.5%，其中IP玩具为市场核心构成部分，23年全球/中国IP玩具渗透率分别为67.4%/64.4%。AI玩具被视为是大模型落地的最佳场景之一，可更好地满足陪伴等精神消费需求及情绪价值，我们认为AI融合或为IP玩具市场注入生命力。根据Research and Markets，2022年全球AI玩具市场规模约87亿美元（渗透率不到10%），预计2030年达到351亿美元，CAGR超过16%；当前AI玩具需求&形态多元，爆款产品频现，我们预计成长空间广阔。
    玩具业务：深度融合AI+IP，引领行业潮流。公司成熟的研发&生产实力奠定产品创新基础，率先布局AI玩具市场，目前已推出“智能飞飞兔GPT网络版”及“AI魔法星”两款AI智能玩具，满足陪伴、早教等功能性需求，市场反响较好。公司IP储备丰富，目前已获得宝可梦、奶龙、蛋仔派对、贪吃蛇大作战、超级飞侠等热门IP授权，产品矩阵有望持续拓宽；宝可梦等系列产品获全球多区域授权，充分彰显公司IP商业化变现能力。此外，公司在AI玩具方面积累的能力有望拓展至IP，AI+IP玩具发展值得期待！
    游戏业务：把握流量红利，多元并举扩张IAA版图。公司专注于休闲IAA小游戏发展，核心团队稳定且经验丰富，目前游戏产品线丰富多样，已推出《小小庇护所》《生存21天》《躺平守卫战》等，多款产品名列前茅。公司计划通过多元化获量、提升用户体验、建立玩家社交生态圈等方式夯实小游戏核心地位，后续积极向海外市场及AI赛道进军打开成长空间。
    盈利预测与评级：公司玩具业务聚焦“智能、IP、潮流”三大产品矩阵，AI+IP深度融合有望打造人气商品、释放增量；休闲游戏业务保持创新开发，加深出海及AI领域布局。我们预计24-26年归母净利润分别为0.1/0.6/1.0亿，25-26年对应PE分别为50X/31X，首次覆盖给予“增持”评级。
    风险提示：宏观经济波动风险；汇率波动风险；玩具行业市场竞争风险；互联网游戏行业政策变化的风险；股价波动较大风险；现24年业绩仅为预告，请以公司最终公告为准

主营稳健，进军机器人行业

南山智尚(300918)
    事件概述：2025年3月20日，公司与武汉大学研究院、武汉手智创新签署战略合作协议，有效期5年。本次合作旨在促进超高分子量聚乙烯纤维在机器人领域的应用，联合武汉手智创新，聚焦传动结构、仿生皮肤以及骨架结构等，开发高性价比、创新性的机器人材料，该合作协议标志着公司正式全面进军机器人材料相关领域；
    公司概况：公司纺织服装行业起家，借由集团资源先后培育出超高分子量聚乙烯纤维、锦纶等新材料业务。南山集团是公司控股股东，国内500强企业，旗下业务包括铝业、石化、新材料、金融等多个产业，其子公司裕龙石化是山东单体投资最大炼化项目，项目投产后为公司带来更多产业链协同可能性；
    传统主业基本稳定，新材料板块亮眼：2024年面对国内外复杂的地缘政治和经济形势，毛纺织服装行业面临有效需求不足的考验，公司展现韧性——精纺呢绒板块保持稳定，实现营业收入8.1亿元（-9.5%），毛利率35.5%（+1.54pcts），服装板块内外销稳中有进，实现营业收入6.1亿元（+4.5%），毛利率36.6%（+0.75pcts），我们推测传统主业保持稳健的主要因素包括公司加强产品结构调整、产业链一体化优势以及紧抓重点客户订单所致；公司作为新材料行业新进入者，前期以价换量，业绩总体表现亮眼——超高纤维板块实现收入1.8亿元（+94.8%），毛利率10.2%（-9.7pcts），公司超高纤维板块产能爬坡带来销量和收入的快速增长，盈利能力有所下降，我们推测主要系受审价压力以及出口政策等因素影响，公司以价换量所致。Q4来看，公司实现收入4.5亿元（同比-5.0%，环比+17.1%），实现净利润0.66亿元（同比-19.8%，环比+56.6%），毛利率33.9%（环比+1.1pcts），我们推测主要系公司产品结构有所改善所致；
    财务数据：报告期内，财务费用增加较多，主要系可转债利息随超高二期投产费用化影响利息支出增加所致；在建工程增加较多，主要系锦纶项目建设投入增加所致；资产减值损失较多，主要系报告期内存货跌价和合同资产减值变动所致；筹资现金流增加较多，主要系报告期内经营贷款到期偿还以及上年回购股份导致的基数较大所致；
    新材料板块产能增加迅速：公司目前超高分子量聚乙烯产能3600吨，于2024年7月完全达到预定使用状态，产品在军品融合领域均有所应用；此外，公司布局锦纶长丝项目，投资15亿元用于建设8万吨锦纶长丝项目（4.4万吨PA6、3.6万吨PA66），用于特种功能性纺织品，2024年11月，部分锦纶长丝产线成功启动试生产，预计2025年将进行批量投产；
    进军机器人材料产业：公司向行业龙头荷兰帝斯曼看齐，凭借自身产品优良性能，积极开拓前沿领域应用，与其他纤维相比，公司的超高分子量聚乙烯纤维在拉伸强度、耐磨性、弯曲度、密度以及绝缘性方面均具有一定优势，或将成为机器人末端执行器及其他传动材料的选择；PA66具有耐冲击、质量轻、成本低等优势，挪威机器人公司1X日前发布的机器人产品选用了日本Shemiseki编制的尼龙66外壳，公司进军机器人材料领域，或将为自身锦纶产品在该领域打开新的应用空间；
    裕龙石化协同优势突出：裕龙石化是公司母集团南山集团的重大投资项目，也是近年来山东省最大规模投资的一体化炼化项目，一期项目包括2000万吨/年炼油、300万吨乙烯/年，300万吨混二甲苯/年的产能。随着裕龙石化项目投产，公司综合原料成本有效降低的同时，或将孵化出更多新材料项目机遇；
    投资建议：公司从传统毛纺服装起家，依靠集团丰富的产业资源和自身技术积累拓展出超高纤维及锦纶等新材料产业。凭借优良产品性能，公司生产的超高分子量聚乙烯纤维和尼龙66有望应用于机器人产业，带来新的发展机遇。我们预计公司2025-2027年实现收入22.1亿元、28.3亿元、35.3亿元，同比增长36.4%、28.2%、25.0%，实现归母净利润2.7亿元、3.4亿元、4.1亿元，同比增长40.3%、25.1%、21.5%，对应PE 30X、24X、19X，首次覆盖，给予“增持”评级。
    风险提示：需求恢复不及预期、竞争格局恶化、毛利率大幅波动等

2024年年报点评报告：行业协同加强有望筑底，公司盈利能力有望改善

海螺水泥(600585)
    事件：
    2025年3月25日，海螺水泥发布2024年年报：2024年公司实现营业收入910.30亿元，同比下滑35.51%；实现归属上市公司股东的净利润76.96亿元，同比下滑26.19%。
    观点：
    水泥熟料量价齐跌，2024年公司业绩承压。2024年，中国水泥行业处于深度转型期。房地产行业持续深度调整，房地产开发投资同比下降10.6%，导致水泥需求持续下滑，2024年全国水泥产量18.25亿吨，同比下降9.5%。受国内水泥及熟料价格和销量同比下降影响，2024年公司实现水泥和熟料合计销量2.71亿吨，同比下降7.46%，价格下滑导致公司水泥熟料产品毛利率较去年同期减少0.52个百分点至24.51%。
    2024年水泥行业呈“先抑后扬，低位回升”走势，2025年行业有望筑底回升。由于市场需求不足、竞争加剧，2024年前三季度水泥行业整体盈利严重下滑，四季度，行业协同加强，价格低位回升，行业整体呈现“先抑后扬、低位回升”的走势。展望2025年，需求层面，基建领域对水泥需求的支撑作用将得以延续，地产领域国家提出要持续用力推动房地产市场止跌回稳；供给层面，水泥行业供给侧改革持续深化，产能置换新规加严超产及置换限制，有望加速行业低效产能出清和遏制超产现象，供需格局有望改善，行业有望筑底回升。
    2024年，公司持续做强做优水泥主业，国内国外双向发力，上下游产业链融合发展。水泥主业方面，国内八菱海螺迁建项目、蒙城海螺投产运营，非洲、南美海外办事处相继设立，乌兹别克斯坦安集延海螺投产运营，柬埔寨金边海螺建设加快推进并于2025年2月建成投运，海外托管项目顺利推进；产业链发展方面，相继投产了六个骨料项目，并通过新建等方式新增了十五个商品混凝土项目。公司增加熟料产能230万吨（海外），通过迁建等方式新增水泥产能800万吨，新增骨料产能1450万吨、商品混凝土产能1210万立方米、光储发电装机容量103兆瓦。2024年，公司骨料和商混业务营业收入分别同比增长21.40%和18.64%。
    盈利预测及投资评级：2025年，水泥行业有望筑底回升，公司聚焦水泥主业，推动国际化发展，同时推动产业链上下游的协同发展，公司业绩有望改善。我们假设公司2025-2027年营业收入增
    点评报告
    速分别为2.48%、7.52%、6.05%。据此我们预计公司2025-2027年分别实现营业收入932.85亿元、1002.96亿元、1063.63亿元，归母净利润98.70亿元、107.28亿元、110.21亿元，当前股价对应PE分别为13.0、12.0、11.7倍。参考2025年可比公司平均估值14.7倍PE，首次覆盖给予“增持”评级。
    风险提示：宏观环境出现不利变化；水泥需求不及预期；水泥价格上涨不及预期；行业竞争加剧；原材料价格大幅变化等。

2024年年报点评：重视股东回报，逐步完善海外布局

中国外运(601598)
    事件概述。2025年3月25日，公司发布2024年年报。1）收入端：24年公司实现营收1056亿元，同比+4%，实现销售毛利55.4亿元，同比-4.6%；毛利率5.2%；2）利润端：24年公司实现归母净利39.2亿元，同比-7.0%；归母净利率3.7%；扣非后归母净利31.6亿元，同比-8.5%，扣非归母净利率3.0%。分季度看，4Q24，公司实现营收197亿元，同比-32%；实现归母净利润10.9亿元，同比+3%，归母净利率为5.5%。
    分业务结构看：1）货运代理：24年对外营业额671.7亿元，同比+8.48%；毛利35.24亿元，同比+7.57%；分部利润20亿元，同比-2.5%，其中，海运代理及空运代理业务利润有所增长，班列业务由于价格下降导致利润下降。其中，海运代理/空运代理/铁路代理/船舶代理/库场站服务收入分别为448/94/103/36/40亿元，同比+9%/+34%/-17%/-28%/+6%，分部利润分别为7.8/2.9/1.3/4.9/3.0亿元，同比+1%/+1%/-18%/-3%/-7%；货量分别为1516.6万标准箱/102.8万吨/57.3万标准箱/6.7万艘次/28.45百万吨，同比分别为+13%/+14%/+14%/+7%/+8%。
    2）专业物流：24年对外营业额279.5亿元，同比+1.56%；毛利21.1亿元，同比-16.26%；分部利润6.84亿元，同比-40%，主要是由于新签约服务合同价格下调，而业务固定成本刚性，导致盈利水平有所下降。其中，合同物流/项目物流/化工物流分别为222/38/19亿元，同比+6%/-7%/-5%；分部利润分别为5.0/0.7/1.1亿元，同比-39%/-46%/-10%；业务量分别为49.9/6.6/4.2百万吨，同比分别为+7%/+4%/+10%。
    3）电商业务：24年对外营业额105亿元，同比-14.38%；分部利润1.6亿元，同比-14.4%。其中物流电商平台实现269.9万标准箱，同比+9%。
    公司重视股东回报，24年分红比例提升。公司分红比率由23年的50%提升至2024年54%。2024全年合计每股股利0.29元，同比23年持平。按照2025/3/25公司市值377亿元、全年每股股利0.29元计算，2024年公司股息率为5.6%。
    重视AI在物流领域运用，完善海外网络布局。1）AI应用：公司稳步推进泛AI应用，单证自动化服务年处理能力超过1,500万单，提升了服务效率；自动驾驶高速干线商业运营里程累计超240万公里，继续保持国内领先水平；加快构建自主可控的核心技术体系，累计拥有专利230项、软件著作权428项。2）完善海外网络布局：2024年公司海外投资额同比增长44%，海外营业收入同比增长9%，净利润同比增长43%。东南亚地区，泰国仓库二期顺利完工；拉美地区，持续完善自有网络布局，新设立墨西哥公司。
    投资建议：我们预计公司25-27年实现营业收入1103、1145、1195亿元，同比增速分别为4.5%、3.7%、4.4%，归母净利润41.78、44.31、46.45亿元，当前股价对应PE分别为9、9、8倍。公司为综合物流龙头，重视AI赋能和数字化转型，海外网络布局持续推进，看好公司长期发展。首次覆盖，给予“推荐”评级。
    风险提示：集运运价波动风险、地缘政治风险、汇率波动风险。

金霉素业务稳健发展，疫苗助力新增长

金河生物(002688)
    核心观点
    金霉素龙头企业，推进化药与疫苗双轮驱动。公司以兽用原料药为基础，逐步扩展业务边界，先后进入动物疫苗、环保科技领域，形成兽用化药与疫苗板块双轮驱动，环保与农产品加工板块配套辅助，各板块业务有机联动的新业务格局。2023年、24H1公司实现营收21.74亿元、10.65亿元，同比+2.42%、+3.22%，保持稳健增长。从业务结构来看，23年公司兽用化药业务收入占总营收的48.12%，同比+0.08pct，保持相对稳定；兽用生物制品业务占总营收的15.41%，同比-0.14pct。
    公司通过内生增长与外延并购相结合的方式，建立了国内外两个动物疫苗平台、四个研发中心，并与全球科研院所深度协作，持续优化工艺、带来更多创新产品，提升产品质量。此外，公司积极布局宠物业务，2024年在上海设立宠物分公司，现有6个化药产品和1个疫苗产品，其中驱虫药产品、狂犬疫苗已开始销售，猫四联、犬四联和马疫苗正在研发中，未来宠物板块将作为公司重点板块有序推进。
    兽用化学制品：产能翻倍，毛利率提升中。公司兽用化学药品业务收入呈现波动状态，2015-2023年CAGR为-1.26%。24H1营业收入为4.99亿元，同比+2.64%，保持增长趋势；毛利率为39.85%，同比+9.62pct，自2022年探底以来呈现恢复走势。24年10月新建六期工程建设项目投产后新增化药产能6万吨，公司饲用金霉素总产能提升至11.5万吨。1）从国内市场来看，公司对重点客户提供一对一的技术服务需求支持，并持续推进金霉素在规模化大型猪场的应用推广，以技术服务、价格策略深化规模化猪场覆盖，有效解决养殖端的痛点问题，市场占有率有所提升。公司羊用金霉素预混剂药号于2024年11月获批，2025年将大力推广，预计国内反刍动物金霉素预混剂用量未来将带来超2万吨增量。2）从海外市场看，通过全球销售网络协同疫苗业务扩张，叠加原材料成本下行与工艺创新驱动的成本优势，美国市场产品销量稳步增加，市场份额持续扩大，加之产品价格的适度上调，公司海外市场24H1业绩表现突出，为后续市场的进一步拓展奠定了基础。
    兽用生物制品：研发管线丰富，新品助力增长。公司兽用生物制品保持增长，24H1实现收入1.56亿元，同比+1.68%；毛利率为60.37%，同比-9.85pct，存在下游生猪养殖企业亏损而控制疫苗使用的影响；二级子公司杭州佑本生产的猪用疫苗销售略低于上年同期。公司现有16个疫苗产品上市销售，在研和申报文号的共有20余个产品。公司布病疫苗、圆环疫苗等具备独有优势，有望实现快速增长；新品猪伪狂犬灭活疫苗等助力公司业绩增厚。
    投资建议：公司为金霉素龙头企业，随着公司化药产品渗透率的提升、疫苗产品逐步放量等，公司业绩可期。我们预计公司2025-2026年EPS分别为0.24元、0.30元，对应PE为19倍、15倍，首次覆盖，给予“推荐”评级。
    风险提示：下游行业波动的风险，原材料、能源价格上涨风险，研发风险等

2024年报点评报告：业绩逆势增长，产品结构持续优化

南钢股份(600282)
    事件：
    南钢股份发布2024年报：公司实现营业收入618.11亿元，同比下降14.79%；归属于上市公司股东的净利润22.61亿元，同比增长6.37%；基本每股收益0.3667元。
    观点：
    高毛利产品占比增加，公司业绩逆势增长。报告期内，公司建筑螺纹产销下降拖累营收，钢材产量927万吨，同比减少10.88%，销量933万吨，同比减少9.66%，营业收入618.11亿元，同比下降14.79%，但在宏观弱复苏环境下，受益于高附加值产品占比提升，公司业绩逆势增长，归属于上市公司股东的净利润22.61亿元，同比增长6.37%，从公司产品来看，中板材、特钢类、建筑螺纹、及其他主营业务分别占比38.96%、19.99%、6.40%、34.65%，对应产品毛利率分别为17.88%、7.80%、2.32%、9.35%，产品占比同比分别+1.23%、+1.50%、-3.82%、+1.10%，公司产品结构持续优化，先进钢铁材料占比提升。
    深耕高端制造领域，重点品种放量可期。公司瞄准中国制造业升级及进口替代机会，以专用板材、特钢长材为主导产品，在新能源与油气装备、船舶与海工、汽车轴承弹簧、工程机械与轨交、桥梁高建结构领域，其产品销量占比分别为17.21%、19.42%、17.17%、15.22%、9.2%，持续为国家重点项目、高端制造业升级提供解决方案。2025年公司钢材产量目标为990万吨，同比增长6.83%，有望通过行业竞争优势，加速推进重点品种放量。
    重视股东回馈，分红政策持续稳定。公司2024年度拟合计派发现金红利1,140,541,837.035元（含税），占2024年度合并报表中归属于上市公司普通股股东的净利润的50.45%。2024年1月30日，公司于第一次临时股东大会明确分红规划：2024-2026年度每年拟分配的现金红利总额（包括中期已分配的现金红利）应不低于该年度归属于上市公司股东的净利润的30%，并缩短分红周期，将分红周期从年度变更为半年度，即配合中报发布增加一次中期分红，中期分红金额不低于该年度中期合并报表归属于上市公司股东的净利润的30%。
    盈利预测及投资评级：预计公司2025-2027年归母净利润分别为25.22/28.06/29.58亿元，当前股价对应PE为11.5/10.4/9.8倍，我们选取中信特钢、华菱钢铁、方大特钢作为可比公司，对应可比公司PE为14.7/12.5/10.8，公司作为行业龙头，受益于高附加值产品专用板材及特钢长材占比提升，在需求弱复苏环境下仍能保持稳定的盈利水平，首次覆盖给予公司“增持”评级。
    风险提示：上游原材料价格大幅上涨，下游需求进一步下降，出口业务大幅下滑，产能释放不及预期、宏观经济波动风险，数据的引用风险。

2024年报业绩点评报告：收入增长提速，盈利能力改善

有友食品(603697)
    事件：
    2025年3月20日，有友食品发布2024年度报告。
    2024年公司实现营业收入11.82亿元，同比增长22.37%，归母净利润1.57亿元，同比增长35.44%；扣非后归母净利润1.26亿元，同比增长40.53%。
    观点：
    公司营收增速明显提升，线上渠道低基数下实现亮眼增长。2024年公司实现营收增速22.37%，较2023年（-5.68%）提升28.05pct，我们预计主因公司产品在山姆渠道放量带来营收增速边际好转。分产品来看，2024年泡凤爪类/皮晶类/素食类/鸡翅类/其他泡卤风味肉制品分别实现营收7.85亿元/0.93亿元/0.93亿元/0.48亿元/1.52亿元，同比变化8.63%/6.29%/-2.05%/23.76%/840.69%；分渠道来看，线上/线下分别实现营收0.68亿元/11.04亿元，同比增长204.33%/17.70%；分地区来看，西南/华东/华南/西北/华中/华北/东北分别实现营收5.43亿元/3.15亿元/1.76亿元/0.52亿元/0.38亿
    1.57pct/-0.78pct/+0.09pct/0.00pct，公司销售费用率和管理费用率下降，其他费用支出维持稳健。
    产品创新和新渠道驱动，凤爪龙头打开新的增长空间。有友食品主要产品为泡卤风味休闲食品，其核心产品“泡椒凤爪”2024实现销售占比超60%，公司在该细分市场具有较高的品牌知名度。公司以“产品创新+渠道拓展”为核心驱动力，围绕市场需求重构产品矩阵，依托技术创新、品类革新与场景拓展推出六大新品，以健康化、多元化的产品矩阵形成差异化竞争壁垒。同时，公司建立与头部会员制零售渠道的合作，深化主流零食量贩渠道渗透，夯实线下布局；加速电商运营模式迭代，通过社交电商全域运营实现线上销售额倍增。
    盈利预测及投资评级：我们看好公司泡凤爪类基本盘稳健增长，同时，公司通过打造新品，开拓新渠道带来新的业绩增长空间。我们给予公司一定的估值溢价，预计2025年/2026年/2027年公司营业收入分别为14.43亿元/17.21亿元/20.01亿元，同比增长22.05%/19.25%/16.30%；归母净利润分别为1.94亿元/2.32亿元/2.71亿元，同比增长23.48%/19.64%/16.62%；对应2025年3月21日收盘价，PE分别为21.6X/18.1X/15.5X，参考可比公司的平均估值，首次覆盖，我们给予公司“增持”评级。
    风险提示：大单品增速不及预期，新品推广不及预期，成本上涨风险，新渠道开拓不及预期，食品安全问题。

勇立潮头，线性驱动再造新恒立

恒立液压(601100)
    国内液压件龙头，天时地利人和成就五年14倍
    公司深耕高端传动领域，历经30余年发展，主营产品完成了从挖机油缸到挖机泵阀、非挖液压件再到丝杠、电动缸的跨越。公司是伴随国内两轮挖机景气周期成长起来的液压件龙头企业，2008-2011年挖机油缸份额快速提升，2011-2015年行业下行期逆势投入泵阀研发并建厂；2016-2020年行业上行期泵阀持续放量实现国产替代、公司实现业绩和估值的“戴维斯双击”，16-21年初股价涨幅超过14倍。
    前瞻布局线性驱动器，有望受益于人形机器人产业趋势
    丝杠是人形机器人线性关节的核心零部件，特斯拉Optimus使用丝杠的关节包括手臂、腿部、腰部和灵巧手。丝杠目前是特斯拉人形机器人硬件的第一大成本来源、约占整机成本的30%，降本需求最为迫切。行星滚柱丝杠具有抗冲击性强、高负载、长寿命等优势，特斯拉引领行业规模降本趋势下国内更多厂商有望采用直线关节方案，目前国内多家厂商已开始小批量试用丝杠。公司2021年募资14亿元布局线性执行器项目，目前已完成厂房和部分产线建设，并已实现小批量生产和销售，未来有望受益于人形机器人产业趋势及工业母机国产替代趋势。
    国内挖机需求有望回暖，海外市场开拓进展顺利
    据工程机械工业协会数据，2025年1-2月挖机累计销量3.18万台，同比增长27.2%，其中国内销量1.70万台，同比增长51.4%，出口销量1.47万台，同比增长7.4%。展望2025年挖机市场，在房地产止跌回稳、基建与采矿业投资加速、大规模设备更新政策发力等外部因素，叠加小挖更新周期需求攀升、二手挖机出口增长刺激国内需求等内驱作用下，2025年国内挖机销量有望回暖，公司主业有望迎来修复。此外，公司积极开拓海外市场，持续推进海外产能布局，墨西哥工厂部分产线已进行试生产，未来北美市场有望持续贡献业绩增量。
    非挖板块稳健增长，多元化战略成效显著
    2024年上半年，公司共销售重型装备非标准油缸13.89万支，同比增长21.53%，其中，盾构机用油缸、起重机用油缸、高空作业平台用摆动缸、风电光伏新能源用油缸等增速较快；非挖泵阀实现快速增长，同比增长24.3%。紧凑液压销量保持高速增长，进一步扩大了在高空作业平台、挖机、装载机及农业机械等行业的国内市场份额，国外已实现批量供货。
    投资建议
    预计公司2024-26年实现营收97.93亿元、114.20亿元、136.07亿元，归母净利润24.79亿元、29.96亿元、35.93亿元，当前股价对应市盈率为45.1X/37.3X/31.1X，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示
    工程机械景气度不及预期、原材料价格波动风险、客户拓展不及预期、新品研发不及预期、汇率波动风险

中医药健康引领者，长期发展韧性强

华润三九(000999)
    事件：华润三九发布2024年年报，2024年营业收入276.17亿元，同比增长12%；归母净利润33.68亿元，同比增长18%；扣非归母净利润31.18亿元，同比增长15%。经营活动现金流净额44.02亿元，同比增长5%。全年计提各项资产减值准备3.08亿元，对2024年利润影响为减少2.57亿元。
    制药业务持续增长，CHC、处方药均实现双位数增长。医药行业收入237亿元，同比增长13%，其中1）CHC健康消费品业务营业收入124.82亿元，同比增长14.13%，毛利率61%，其中品牌OTC持续强化感冒、皮肤、胃肠品类组合，打造全病程管理和全方位解决方案；专业品牌业务持续布局新品，优化消费者体验。2）处方药业务实现营业收入60.06亿元，同比增长15%，毛利率48%，其中国药业务积极拥抱集采。配方颗粒业务实现恢复性增长，联采区域市场份额显著提升。饮片业务品种全面中选全国集采，集采加速扩围的政策趋势对行业利润有压缩，公司的全产业链价值管理重要性日益凸显。3）昆药业务营业收入52.13亿元，同比增长7%，毛利率64%，2024年昆药集团完成对华润圣火51%股权的收购，未来“络泰”及“理洫王”将做好市场定位的区分，共同打造“777”品牌，做大做强三七口服制剂品类，提升市场份额。
    内生+外延并购增长公司护城河，公司致力于成为医药健康产业的引领者。1）公司紧密围绕战略方向，自2012年以来，成功完成澳诺制药、昆药集团等10余项并购交易，在慢病管理、儿童维矿等多个战略领域构建竞争优势，巩固行业地位。继2023年并表昆药集团后，2024年8月公司拟以62亿元受让天士力28%的股份，增长处方药板块布局。2）国内首个原研五代头孢菌素注射用头孢比罗酯钠已在30余个省市实现挂网，并纳入2024年医保目录；注射用阿莫西林钠克拉维酸钾已于20省市平台正式挂网，重组人促甲状腺激素正式商业化。研发投入规模逐年增长，由2020年的5.81亿元提升至2024年的9.53亿元，增幅达63.97%，在研项目共计131项，主要围绕抗肿瘤、骨科、皮肤、呼吸、抗感染等治疗领域，在研管线中多个产品处于临床Ⅱ/Ⅲ期阶段。3）全域深耕释放渠道效能，CHC业务依托于三九商道，与全国最优质的经销商和连锁终端广泛深入合作，已覆盖全国超过60万家药店。处方药业务覆盖全国数千家等级医院，数万家基层医疗机构，并积极拥抱互联网医疗的浪潮。
    投资建议：公司作为国内CHC龙头企业，品牌优势明显，外延并购+内生发展两步走，将带来产品结构优化升级，2025-2027年归母净利润预计为38.73/45.21/52.75亿元，对应增速为15.01%/16.73%/16.67%，PE分别为14/12/10倍。我们选取3家中药OTC公司济川药业、云南白药、同仁堂作为可比公司，2025年PE均值为18倍，公司估值水平低于可比公司PE均值，考虑到公司具有明显的平台和品牌价值，外延并购能力较强，未来业绩具有成长性，首次覆盖，给予“推荐”评级。
    风险提示：宏观经济压力增大致医药消费能力增长不足的风险；医保支付等政策不及预期的风险；集采或收费降价超出市场预期的风险。

粉末冶金平台龙头，MIM铰链+关节电机打开成长增量

东睦股份(600114)
    投资要点：
    MIM业务：折叠屏铰链开启新景气周期，零部件到模组件的跨越提升。MIM工艺优势高度匹配复杂精密零部件的大批量生产，消费电子为其重要下游，市场稳定增长。铰链作为折叠屏成本的关键零组件，引领MIM新需求周期，根据我们测算，2023-2027年全球折叠屏铰链模组件市场空间有望由41.7提升至125.0亿元，4年CAGR达31.56%。产能方面，形成上海富驰+东莞华晶+连云港三基地布局；折叠屏方面，已建成5条模组产线，实现MIM零件+模组的跨越式发展；新技术方面，战略性布局钛粉+MIM钛合金生产技术，有望卡位3C钛材商业化进程。
    SMC业务：软磁粉芯持续景气，一体化龙头乘风新能源+AI产业。软磁粉芯为功率电感核心材料，站稳光储新能源及充电桩等景气赛道。根据我们测算，2022-2025年全球合金软磁粉芯市场空间预计达45.9/65.6/91.4/109.3亿元，3年CAGR达33.5%。产能方面，形成粉体+粉芯+芯片电感一体化布局，全集团SMC生产能力达7万吨/年。新产品方面，高性能铁镍系和铁硅系产品完成推广，为大客户研发的芯片电感销售逐步增量，24年上半年芯片电感和服务器电源软磁材料营收5299万元。
    PS+电机业务：粉末冶金零部件增速稳定，轴向电机打造PS+SMC的新材料生态。粉末冶金零部件具有节能+节材+一致性好等优势，站稳汽车零部件应用。对比发达国家，国内单车用量空间仍广阔，受益国内制造业成本优势及行业格局优化，公司长期成长动力充沛。此外，公司参股小象电动新增轴向电机业务，因其小体积+高扭矩+高功率密度优势，在机器人+无人车+摩托车等领域商业化应用广阔。技术方面，小象电动掌握电机+减速器+一体化关节电机设计能力；产能方面，已完成1000平车间建设，提升PS减速器+SMC软磁定子+轴向电机组装综合能力。
    盈利预测与评级：我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为3.95/5.41/6.53亿元，同比增速分别为99.5%/37.1%/20.7%，当前股价对应的PE分别为30/22/18倍。我们选取铂科新材、龙磁科技作为可比公司，根据Wind一致预期，可比公司
    2024-2026年平均PE分别为38/25/18倍，作为国内粉末冶金平台龙头，公司MIM受益折叠屏铰链景气传导加速，轴向电机切入机器人赛道。首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：需求波动风险，项目建设不及预期风险，原材料波动风险，市场空间测算偏差风险。

年报点评：行业景气低迷拖累业绩，尼龙行业龙头产业布局不断完善

神马股份(600810)
    事件：公司公布2024年年报，2024年公司实现营业收入139.68亿元，同比增长4.08%，实现归属母公司的净利润3353万元，同比下滑77.57%，扣非后的归母净利润为亏损9240万元，同比下滑204.8%，基本每股收益0.03元。
    行业景气低位运行，盈利能力下滑拖累业绩。公司是我国尼龙产业龙头企业，拥有较为完整的尼龙66产业链，包括原材料己二酸、己二胺、尼龙66盐以及尼龙66切片、帘子布、工业丝、尼龙6切片、精己二酸等一系列产品。2022年以来，尼龙66行业景气持续下行，产品价格下跌，对公司业绩带来较大压力。2024年，公司产销整体保持增长态势，全年尼龙66工业丝、帘子布和切片分别实现销售6.06、7.07和18.11万吨，同比增长15.38%、0.26%和4.25%，尼龙6切片销量9.61万吨，同比增长0.15%，己二酸销量12.35万吨，同比下滑21.30%。产品价格方面，2024年尼龙产业景气低位运行，公司尼龙66工业丝、帘子布、切片的销售均价分别为25254、29342、17430元/吨，同比下跌9.86%、12.90%和1.26%，尼龙6切片均价12220元/吨，同比上涨4.26%，精己二酸均价8101元/吨，同比下跌3.24%。总体来看，公司2024年主要产品量升价跌，推动收入小幅增长。全年实现营业收入139.68亿元，同比增长4.08%。
    盈利能力方面，原材料己二腈和氢气采购单价分别下跌7.68%和15.44%，精苯和苯酚采购单价上涨10.86%和3.02%。原材料价格整体下跌幅度小于产品价格跌幅，导致公司盈利能力同比下降。全年综合毛利率11.19%，同比下降1.29个百分点，全年净利率0.96%，同比下降0.63个百分点。受盈利能力下滑影响，全年公司实现净利润3353万元，同比下滑77.57%，扣非后的归母净利润为亏损9240万元，同比下滑204.8%。
    尼龙66前景广阔，己二腈国产化提振长期需求。尼龙66性能优异，应用前景广阔。受益于汽车轻量化、新能源、电子电气等领域的快速发展，尼龙66需求有望保持快速发展。供给面上，随着己二腈国产化步伐加快，我国尼龙66产业链的原材料供应得以保障，推动了行业产能的大幅扩张对景气的下行。但长期来看，随着己二腈国产化趋势的不断推进，尼龙66生产成本有望大幅下降，从而提升尼龙66材料的竞争力，加速尼龙66在工业和民用领域应用范围的扩大，从而提振尼龙66的长期需求。在需求增长的推动下，未来尼龙66景气有望复苏，推动公司盈利的回升。
    新项目有序推进，产品体系不断丰富。公司近年来规划项目较多，产业布局不断完善。一方面公司积极布局海外市场，贴近出海客户，在泰国设立子公司，年产2万吨尼龙66差异化纤维项目已经开始建设。另一方面公司进军高端民用丝领域，与国际头部企业合作，参股屹立苏州公司25%股权，并在平顶山合资设立神马屹立（河南）纤维公司，开工建设7000吨尼龙66民用丝项目，持续丰富公司产品体系。
    2024年以来，公司重点项目有序推进，年内上海神马6万吨特品尼龙66切片项目（一期2万吨）、气囊丝公司7000吨/年锦纶66安全气囊丝填平补齐项目（一期）、神马普利20万吨尼龙6切片项目、帘子布发展公司大容量聚合项目等竣工投产，进一步强化了公司的竞争优势和行业地位，为公司未来发展提供动力。
    盈利预测与投资评级：预计公司2025、2026年EPS为0.14元和0.16元，以3月25日收盘价8.48元计算，PE分别为61.16倍和53.66倍。考虑到尼龙66行业的发展前景与公司的行业地位，给予公司“增持”的投资评级。
    风险提示：新项目进展低于预期、产品价格下跌、行业竞争加剧

公司首次覆盖报告：深耕红人营销，“拓平台+出海”驱动增长飞轮

天下秀(600556)
    深耕红人营销十六载，新兴平台、出海、AI打开成长空间
    公司深耕红人营销经济行业，红人资源丰富，沉淀超20万注册商家客户，超320万注册红人，持续夯实商家和红人之间“高效连接器”的战略定位。2024年来，公司主业锚定小红书、抖音等高增长流量平台，同时孵化/并购多个新消费品牌，拓展出海增量市场，并以“灵感岛”等AI产品赋能营销主业，打开成长空间，我们预计公司2024/2025/2026年营业收入分别为44.03/45.93/47.92亿元，当前股价对应PS分别为2.1、2.0、1.9倍，首次覆盖，给予“买入”评级。
    手握海量红人资源，以大消费客户为基，主业稳健增长
    公司以WEIQ红人营销平台、红人加速器IMsocial、克劳锐TOPKLOUT、SMART社交全案服务等四大平台为核心，构筑红人经济基础设施。WEIQ在2024H1注册商家客户数为20.3万，注册红人数为319.8万，同比均保持增长。客户类型方面，公司铆定消费类客户，护肤品、食品饮料、网服电商、3C数码、化妆品类客户位居前列，已累计服务华为、欧莱雅、雅诗兰黛、宝洁等众多知名品牌客户。红人端供给持续增长，客户端优势显著，平台内红人生态持续繁荣。
    外延式发展、布局出海市场、AI赋能营销主业，共同驱动未来增长
    （1）孵化自有品牌：公司IMSOCIAL加速器已孵化“鱼太闲”等自有IP，并通过并购/孵化了宅猫日记、Heaven Pink等新兴消费品牌，以外延式发展驱动增长。（2）出海业务稳步推进：2025年全球网红营销市场规模预计快速增长至325.5亿美元，形成蓝海市场。2023年来公司推出海外红人营销SaaS产品—Adream，目前已服务于北美、中东、东南亚等地红人、MCN及商家，并成为TikTok北美直营业务合作伙伴，海外红人营销业务或打开公司收入空间。（3）AI赋能营销主业：公司推出AIGC产品“灵感岛”APP，实现从创意灵感、内容生成、批量改写、视频制作到内容分发的全链路AI营销，共服务数十万个人创作者，生成内容创作数千万条。产品迭代上，“灵感岛”面向B端推出企业版、小程序端推出AI视频极速版，AI有望持续赋能公司营销主业，打开AI营销业务成长空间。
    风险提示：毛利率下滑风险、创新业务发展不及预期风险、应收账款回款风险。

2024年年报点评报告：铜、金量价齐升推动业绩增长

紫金矿业(601899)
    事件：
    3月22日，公司发布2024年年报：2024年，公司实现营业收入3036.4亿元，同比增长3.49%，实现归母净利润320.51亿元，同比增长51.76%。
    观点：
    铜、金等主要金属量价齐升，带动业绩大幅增长。2024年，主要金属价格波动较大，贵金属在政治经济不确定性下持续上扬，工业金属供应刚性增加。具体而言，地缘政治冲突升级、美联储降息周期开启及央行购金等因素推动下，黄金价格强势上涨，全年均价2388美元/盎司，同比大幅上涨23%。以铜为代表的工业金属波动显著，呈先升后降趋势，上半年在铜矿供应短缺、美联储货币宽松预期推动下铜价一路走高，下半年因实质性需求改善有限，至年底有所回落，伦铜现货全年均价9147美元/吨，同比增长7.9%。此外，锌、锂等金属价格也有所上涨。产销方面，公司2024年矿产金、铜、锌（铅）、银、钼分别为73吨、107万吨、45万吨、436吨、0.9万吨，除锌以外其他主要金属均有不同程度增加。量价齐升下，公司业绩显著增长，铜业务贡献毛利较多，而黄金业务工业收入更多。
    逆周期低成本并购重塑优势，自主找矿获得突破。公司坚持逆周期低成本并购和自主找矿勘查相结合，形成世界级铜、金、锌（铅）、银、锂、钼等多元矿产，保证了在全球矿业成本普遍承压的情况下，重塑低成本高效益优势，成本上升势头得到有效遏制。另一方面，公司西藏巨龙铜矿新增铜备案资源量1472.6万吨，萨瓦亚尔顿新增金备案资源54.1吨，同时公司自主找矿勘探实现重大突破。截至2024年底，公司保有资源总量为铜1.1亿吨、金3973吨、锌（铅）1298万吨、银31836吨。充足的矿产储备为公司长期增长奠定基础。
    盈利预测及投资评级：根据公司公告，2025年公司矿产铜、金预计分别达115万吨、73吨，同比分别增长7.5%、7.3%，金价在多重因素下或仍震荡上行，铜价受中国表观消费支撑，有望为公司带来持续增量。我们预计公司2025-2027年分别实现归母净利润404.68亿元、459.78亿元、531.34亿元，对应PE分别为11.9倍、10.4倍、9.0倍。我们选取洛阳钼业、西部矿业、山金国际作为可比公司，当前公司估值低于可比公司估值，首次覆盖，给予公司“增持”评级。
    风险提示：矿产铜增长不及预期；主要矿产所在国政治、经济局势不稳定；全球宏观经济复苏不及预期；地缘政治紧张局势升级；数据引用风险。

受益闪存行业复苏业绩高增长，自研主控芯片+企业级存储开启未来

德明利(001309)
    投资要点：
    专注于存储模组设计研发，积极布局闪存存储产品矩阵。公司主攻存储主控芯片自研，为客户提供定制化全链路存储解决方案。公司主要产品包括固态硬盘、嵌入式存储、移动存储和内存条，目前已广泛应用于数据中心、人工智能、车载电子、手机等应用场景。公司于2008年起步于闪存主控芯片与方案设计，逐步向嵌入式存储、企业级存储、内存条产品拓宽布局，完善公司存储产品线。公司营收自2019年6.46亿元上升至2023年17.76亿元，CAGR达29%，2024Q1-3公司营业收入实现35.97亿元，同比增长268%；受益于公司自研芯片和战略备货带来的成本优势，毛利率回升至23.13%，公司净利润突破4.22亿元，同比增长481%。
    闪存市场复苏回暖，行业趋势稳步向好。2024年NANDFlash经历上半年上涨周期后在下半年受供需失衡和消费市场疲软持续下修，产品价格徘徊底部，2025年原厂厂商减产与AI驱动，价格有望上涨。AIPC和AI手机的硬件需求增长推动DRAM和NANDFlash需求量扩张，同时AIPC和AI手机的市占率不断提高，消费电子产品升级同步利好闪存产品出货量上涨。此外AI服务器的快速增长和推理服务器的兴起带来算力需求的大幅增长，也带动企业级SSD部署规模的扩大，未来公司市场机会显著，有望扩大业务规模，推动营收和利润上行。
    公司着重突破企业级存储、主控芯片，行业潜力广阔。公司积极布局多形态SSD系列产品，加快国产化平台导入验证。公司于2024年持续推出M.22280PCle4.0x4NVMeSSD、SATASSD主控芯片固态硬盘模组，布局PCIeSSD存储解决方案以应对下游市场需求扩张。2025年全球AI服务器有望进一步增长，市场前景广阔。公司拓展企业级SSD业务有望受益于市场规模的持续扩张，带动业务收入高速增长。
    盈利预测与评级：我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为3.97/6.57/10.08亿元，同比增速分别为1489.09%/65.31%/53.45%，当前股价对应的PE分别为
    51.11/30.92/20.15倍。我们选取江波龙/佰维存储/兆易创新/普冉股份为可比公司，2024-2026年平均PE分别为73.3/44.3/34.9，鉴于产业周期复苏推动的业绩弹性以及主控芯片+企业级存储推动的业绩增长潜力，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示。1）新产品放量不及预期；2）闪存价格下跌；3）市场竞争加剧；4）主控芯片研发不及预期。

浆站采浆量稳步提升，新品种提供长期增长动力

派林生物(000403)
    投资要点：
    外延并购加速血液制品业务成长，盈利显著提升。公司是拥有广东双林、派斯菲科两家核心子公司的血液制品企业。2018-2023年，公司营收从8.6亿元提升到23.3亿元，CAGR22.1%；归母净利润从0.8亿元提升到6.1亿元，CAGR50.2%。2018~2024H1，公司销售费用率从17.0%降低到9.1%，管理费用率从18.2%降低到7.5%。2017-2024H1吨浆利润从6.3万元/吨提升至46.7万元/吨。随着公司丰富血液制品品种提升血浆利用，吨浆利润将持续提升。
    静丙、白蛋白需求旺盛，在研第四代静丙、凝血因子新品种提供长期增长动力。狂免和破免是公司长期优势产品，2023年公司在静丙、白蛋白国内市场占比6.5%、2.5%，国内进口人血白蛋白占比64.4%，国产替代空间巨大；国内静丙市场扩张及公司新一代静丙后续上市也将持续带动静丙销售放量。公司已展现出良好的凝血因子类产品商业化与研发能力，2023年公司人纤维蛋白原、PCC、人凝血因子Ⅷ分别市占11.9%、3.1%、2.8%，在研人纤维蛋白粘合剂、人凝血酶扩充凝血因子类产品。
    公司采浆量稳步提升，股东陕煤助力陕西省新浆站开拓。公司2023年投浆量接近900吨，采浆量超1200吨，实现大幅增长。新建鹤山浆站和坦洲浆站即将实现采浆，随着新建浆站陆续采浆以及对新疆德源的激励，广东双林、派斯菲科、新疆德源采浆量将稳步增长。经测算，陕西省有约10家浆站新设潜力，公司借助股东陕煤已在陕西等省份进行新浆站批文申请，预计后续自有批文获批将为采浆量增长提供长期动力。
    盈利预测、估值分析和投资建议：公司38个浆站采浆量爬坡带动白蛋白、静丙及凝血因子类产品放量，陕煤入主带来新获浆站批文潜力。暂不考虑可能的新批浆站，预计公司2024-2026年营收29.1/33.2/38.1亿元，同比24.8%/14.3%/14.7%，归母净利润7.6/8.6/9.8亿元，同比24.8%/13.0%/13.7%，PE为21.1/18.6/16.4倍，首次覆盖，给予“买入-B”评级。
    风险提示：国家监管政策趋严超预期风险，原料血浆稀缺供应不足风险，血液制品集采及价格降低超预期风险，新产品研发及重组血液制品替代风险，新增产能不及预期及原料血浆减值风险等。

首次覆盖报告：钢铁智造加速，AIDC布局领先

杭钢股份(600126)
    杭钢股份：传统主业经营营收增长，费用控制良好。公司传统主营业务为钢铁及其压延产品的生产和销售，另外进行部分原燃材料以及钢材的贸易。主要产品为热轧卷板，提供给冷轧压延、建筑用钢（钢结构）、集装箱制造、管线制造、汽车制造、造船、刀模具等行业。2024年前三季度杭钢股份营业收入482.6亿元，同比增长22.27%；期间费用控制良好，销售费用率0.03%，管理费用率0.77%，财务费用率-0.41%，三大期间费用率合计0.39%，与2023年持平。
    AI推动算力需求提升，杭钢AIDC布局卡位。IDC数据显示，2025年中国智能算力规模将达1,037.3 EFLOPS，到2028年将达2,781.9EFLOPS。2025年中国通用算力规模将达85.8 EFLOPS，预计到2028年将达到140.1 EFLOPS；2023-2028年期间，中国智能算力规模的五年年复合增长率预计达到46.2%，通用算力规模预计达到18.8%。DeepSeek通过先进的算法优化和高效的模型性能，拉动人工智能算力在数据中心、端侧及边缘侧的发展。杭钢部署卡位AIDC优势显著，布局数字经济业务领先。
    联手阿里推进数字业务，开拓算力第二增长曲线。2020年9月，全资子公司浙江云计算数据中心成立，杭钢与阿里联手打造浙江云计算数据中心项目，总投资158亿元，采用阿里最新的设计、建设、运营标准体系，配备高可靠性的供配电系统、低碳高效的制冷系统、智能化多元化的控制系统，计划建设拥有10栋数据中心、10800个机柜、20万台服务器的数据中心。协同世联云科技负责北区B栋机柜上架运维，已上电机柜数1069个，可运行服务器21000台；C栋通过终验，属于最小化运维阶段；A栋处接维阶段，已通过三方测试。
    投资建议：参考公司预告及业绩情况，我们预计公司2024-2026年公司整体营业收入分别为678.82/822.45/1010.21亿元，同比增速21.59%/ 21.16%/22.83%；归母净利润分别为-6.11/2.23/3.22亿元，同比增速-435.08%/136.44%/ 44.60%。公司钢铁业务优势显著，且积极布局AIDC数字经济业务，我们认为公司未来业绩修复可期，估值可给与一定溢价，首次覆盖，给予“谨慎推荐”评级。
    风险提示：下游地产基建等需求不及预期的风险：铁矿石、煤炭等原料价格不确定性风险；钢铁冶炼技术革新的风险；国内外政策的不确定性风险等。

国产医学影像设备龙头，创新出海“再造联影”

联影医疗(688271)
    投资要点：
    高举高打创新成就龙头地位，全球市占持续发力。
    公司2011年成立，以高举高打战略定位中高端蓝海市场，自2013年起重磅推出首款MR、CT、PET/CT、XR等产品后迅速构建起包括医学影像设备、放射治疗产品、生命科学仪器在内的完整产品线，多款产品实现业内首创，国内MR、CT、PET、DR品类市占率居首/领先。高研发重创新，全产业链核心技术自主可控，以“联影速度”“联影质量”重塑GPS高端格局，迈向全球，海外市场营销、服务、物流体系生态搭建逐步成熟，推动全球市占加速突破。
    国内招投标趋势加速，海外高端渗透增长强劲。
    1）国内边际拐点修复：24Q4起陆续大规模以旧换新落地，当前招投标数据或彰显订单向上趋势。考虑政策延续性，25年在24年低基数下增长潜力大，24年尽管国内市场承压，但2024年前三季度公司的市占率（尤其是高端和超高端产品领域）依然稳步提升；2）复制高举高打战略，公司海外高端渗透强劲：海外营销、服务、物流体系搭建逐步完善，24Q1-3海外营收14亿元（同比+36.5%），欧美加深高端医院及科研机构渗透率，亚太东南亚市场加速落地，新兴市场中东、拉美、非洲地区等均为业绩增长提供有力支撑。
    首创类、超声等重磅新品持续加码，AI+设备商业闭环加速渗透。
    1）持续首创推出，首款人体全身磁共振uMR Jupiter5T于2022年国内上市，2024年欧美获证，行业高认可、赢单能力强；24年再次推出首款一体化CT环形直线加速器uLinacHalosTx、放疗模拟定位及引导介入穿刺于一体的超大孔径CT系统uCT610Sim，创新引领行业。2）24年7月增资玖谊源粒子一体化布局加强分子影像竞争力；3)超声领域深耕四年，自研超声平台覆盖超高端、中端、便携、掌上超声系列，产品临近上市，2024年首次样机展示。4）增资全栈全谱AI影像子公司联影智能，设备+AI商业闭环打开新一轮行业渗透空间。
    盈利预测与投资建议
    我们预计公司2024-2026年收入增速分别为-10%、20%、20%，归母净利润增速分别为-36%、47%、29%，当前股价对应24-26年PE80/55/42倍。采用可比公司估值法，可比公司25年平均PE为34倍，考虑到公司龙头地位，海外+重磅新品+AI第二增长极，赋予一定估值溢价，首次覆盖，给予“持有”评级。
    风险提示
    关键核心技术被侵权的风险、研发失败或无法产业化的风险、实施集中采购的政策风险、国际化经营及业务拓展风险。

焊管行业龙头，稳定优质分红

友发集团(601686)
    投资要点：
    二十余年深耕焊管行业，初心不改成长为国内龙头
    公司创立二十余年，逐步成长为国内焊管行业龙头，连续18年焊接钢管产销量全国第一。公司于2000年创立，发起四次质量革命，严格约束产品质量。公司通过整合，不断扩充产品矩阵，先后进军了热镀锌钢管、螺旋钢管、方矩钢管行业；通过收并购扩大商业版图，开始进行全国布局并积极拓展海外业务。公司发展迅速，2006年全集团总销售收入首次突破百亿大关，2015年工序产量突破1000万吨，2022年工序产量突破2000万吨，不断踏上新台阶。2016-2023年总营收CAGR=17.5%。2024Q1-Q3实现营业收入400.7亿元，同比-13.37%；实现归母净利润1.0亿元，同比-77.07%。主要受价格下跌影响，四季度焊管价格企稳，公司盈利有望修复。
    钢铁行业供需关系改善，钢企利润或将见底迎来修复
    钢铁行业正继续深入推进供给侧结构性改革，巩固化解产能过剩
    的成果，2024年粗钢产量同比下降显示出控产决心，2024年国家发展改革委等五部门继续开展全国粗钢产量调控工作，扶优汰劣推动钢铁产业结构调整优化；另一方面，在中国经济持续向好背景下，汽车、船舶、家电等制造用钢领域及新型城镇化、管网改造等工程领域，将继续贡献增量，在政策支持下基建用钢预期保持增长，一定程度抵消房地产用钢需求萎缩造成的影响；另据世界钢铁协会预测，2025年全球钢铁需求将反弹1.2%，利好我国钢材出口形势。我们预测，2025-2026年钢材消费量有望企稳，钢铁供需关系将得到改善，同时钢铁产品向高端化、高附加值方向发展等因素，钢企利润或将见底迎来修复。
    股权激励绑定核心成员，高分红构建安全边际
    公司自2020年上市以来已经实行两次股权激励计划。有效绑定了关键人才的职业发展与公司的长远目标，为公司的战略落地与业务扩张注入了强劲的内生增长力。公司持续践行高比例分红政策，自2020年12月上市以来共分红5次，累计现金分红16.96亿元，分红率62.26%。高分红兑现具备三大支撑：1）主业护城河稳固，公司焊管市占率20%以上，连续18年焊接钢管产销量全国第一；2）高周转模式成效显著，公司主要采取经销模式，周转速度快、规模大，保持着高应收账款周
    转率，有严格的坏账控制措施，该模式为公司提供了稳定充沛现金流；3）公司2024-2026年分红规划明确：最低现金分红比例不低于20%。我们认为，公司通过"高分红+稳定现金流"组合构建安全边际，在监管层强化分红指引背景下，兼具财务稳健性与治理先进性双重溢价，或进一步打开估值修复空间。
    盈利预测与投资建议
    我们预计公司2024-2026年收入CAGR为2%，归母净利润CAGR为28%，归母净利润分别为5.2、7.4、8.6亿元。采用可比公司估值法，24-26年可比公司平均PE倍数为13、11、10倍。公司24-26年预测PE为16、11、9倍，同时考虑到公司为焊管行业龙头，稳定现金流高分红形成安全边际，首次覆盖给予“买入”评级。
    风险提示
    原材料价格波动风险;宏观经济波动风险;市场竞争风险

深度报告：沪上教培龙头企业，战略转型前景可期

昂立教育(600661)
    校外培训“第一股”，控股权尘埃落定。昂立教育始于1984年上海交大成立的全国第一个大学生勤工俭学中心，2014年7月通过发行股份购买资产方式注入上市公司，2018年8月更名为昂立教育，成为A股市场校外培训“第一股“。受高校政策影响，交大系持续减持公司股票，2023年长甲系开始减持公司股票，中金系持股比例拉开了与长甲系、交大系的差距，2023年11月中金系成为公司控股股东，控股权尘埃落定，有利于上市公司发展。公司积极推动调整转型战略，聚焦非学科培训业务，形成了素质教育、职业教育、成人教育和国际与基础教育四大业务板块，助力公司收入重拾增长。公司毛利率相对较高，费用率拖累业绩释放，盈利能力相对较弱。
    “双减”加速供给出清，行业竞争格局生变。2021年7月“双减”政策来袭，校外培训行业受到严重的影响和冲击，教培公司大多采取收缩、转型和退出等策略，教培行业供给出清。根据教育部数据，截至2022年2月末，线下教培机构减少92.14%，线上教培机构减少87.07%。上海坚定执行“双减”政策，沪上教培机构大幅下降，行业龙头、区域龙头采取收缩战略，部分公司直接退出，名师工作室、择校升学口碑良好的机构趁势崛起，沪上教培行业竞争格局生变。上海人均收入高、教育消费多，K12在校生持续增长，未来十年有望迎来中高考生源红利，素质教育强势崛起，市场规模持续扩大；升学培训需求依然强劲，客单价上升较快。
    战略重塑区域深耕，区域龙头再度起航。“双减”背景下，公司进行战略重塑，坚定实施调整转型战略、“双曲线”战略、区域深耕战略和“名师”战略，按照“调整、增强、壮大、发展”的经营方针，重点聚焦K12素养教育为主的第一曲线业务，积极分形创新，同时以“B2B2C”为抓手精益拓展第二曲线业务，初步形成双曲线战略架构，打造了素质教育、职业教育、成人教育和国际与基础教育等四大业务板块。公司全面回归上海本土市场，拥有完善的业务网络，推出了从幼儿到高中的非学科产品体系；全力拓展中高考市场，提供个性化、小班课、全日制、中高考复读班等多种班型，辅以“名师”战略，未来有望充分受益上海市场需求释放。公司积极回购用于员工持股，有助于激发员工积极性和稳定性，有利于公司中长期发展，区域龙头有望再度起航。
    资产质量相对较高，合同负债助力成长。公司资产主要由货币资金、使用权资产等组成，截至2024年9月末分别为5.47亿元、4.70亿元，合计占比61.82%。使用权资产主要反映公司经营网点变化，越高意味着公司网点越多，公司资产质量整体较高。公司负债主要是合同负债、租赁负债，截至2024年9月末分别为6.44亿元、3.26亿元，合计占比65.72%。公司收现比改善，现金流整体一般。2022-2024年9月公司收现比分别为0.88倍、1.24倍和1.11倍，经营性净现金流分别为-2.24亿元、2.43亿元和1.29亿元。公司使用权资产增长快，合同负债助力成长。2023-2024年9月公司使用权资产同比增长184%、124%，合同负债同比增长48%、22%。
    盈利预测、估值与投资建议：沪上教培龙头，首次覆盖，给予“谨慎推荐”评级。
    预计2024-2026年公司营收分别为12.35亿元、15.97亿元和20.81亿元，分别同比增长27.9%、29.3%和30.3%；归母净利润分别为-0.46亿元、0.37亿元和0.97亿元，分别同比增长75.7%、180.3%和164.1%；每股收益分别为-0.16元、0.13元和0.34元，PE分别为-、83倍和32倍，PB分别为288倍、64倍和21倍，PS分别为2.4倍、1.9倍和1.5倍。与可比公司相比，公司PS估值具有优势。公司是沪上教培龙头企业，采取区域深耕战略，建立了完善的业务网络，打造“您身边的昂立”；实施“名师”战略，加大研发投入，构建完善且符合监管要求的产品体系，有望充分受益上海市场需求的释放。看好上海教培市场需求释放、公司核心竞争力和控股股东的支持，公司未来成长性良好，首次覆盖，给予“谨慎推荐”评级。
    风险提示：政策风险、市场竞争加剧、名师流失、退费、减持等风险。

公司事件点评报告：拟现金收购星鑫航天，聚焦航空、航天及低空经济特种电缆和材料

华菱线缆(001208)
    事件
    华菱线缆发布公告，公司拟通过现金方式以控制为目的收购湖南星鑫航天新材料股份有限公司股权，具体的收购比例将由各方协商后在正式的交易协议中确定。
    投资要点
    航天防热材料领军者，高端线缆业务整合迈向世界一流
    公司发布公告，拟通过现金方式以控制为目的收购湖南星鑫航天新材料股份有限公司股权。星鑫航天成立于2003年，前身为国家机械工业部下属绝缘材料重点企业，现为国家高新技术企业，专注于耐高温防热材料、氮化硅陶瓷制品及酚醛树脂材料的研发生产，产品应用于神舟系列飞船、嫦娥探测器、天宫空间站及多型运载火箭的电缆防热保护层，并参与首次载人航天工程配套。2022-2024年公司分别实现营收5642万元、5137万元、6815万元，实现净利润2363万元、2246万元、2649万元。公司盈利能力稳健，2024年净利率超30%。本次收购主要目的系战略协同与整合。星鑫航天在航空航天及融合装备领域具有丰富的客户资源、营销渠道等。公司希望通过联动开拓市场份额，实现航空航天及融合装备领域产业链的拓展，助力公司高端线缆集成和智能复合传输业务向世界一流企业迈进。
    中国卫星互联网组网加速，特种电缆领军企业竞争优势显著
    从关键催化的方面来看，低轨卫星凭借低时延、高带宽的技术优势，被视为6G时代天地一体化网络的核心基础设施。近期，中国星网在卫星互联网领域取得突破，低轨02组卫星于近期发射成功，完善星座布局。低轨02组卫星是卫星互联网建设计划的重要组成部分，为未来覆盖全球的宽带通信网络奠定基础。我们认为随着中国卫星互联网组网加速，市场对于高可靠性、耐极端环境的特种电缆需求讲大幅增长。华菱线缆以特种电缆为核心，横向布局电力电缆、电气装备用电缆以及裸导线等产品，有望显著受益于中国卫星互联网领域的迅速发展。公司前瞻布局航空航天用特种电缆，主要用于航空、航天及融合装备各种设备和相关仪器仪表的内部及外部的电源、信号等传输过程中。行业地位方面，2024年上半年公司继续被评为“中国特种电缆十大品牌”。公司的特种电缆产品被应用于“长征”系列运载火箭、“神舟”系列飞船、空间站建设项目等重点工程。此外，公司积极拓展营销渠道，目前已经积累了航天科技集团、航天科工集团、中国兵器集团、中国航发集团、中船重工集团等重点客户。同时，公司已经与蓝箭航天、山河星航等商业航天领域企业开展了商务接洽与技术交流，并小批量试产。
    积极拥抱低空经济发展机遇，省属国企有望受益
    从行业层面来看，截至2025年，国家层面成立了低空经济发展司，并出台了《无人驾驶航空器飞行管理暂行条例》等核心法规，释放了大量空域资源。武汉、上海等城市已投入使用多条低空航线，覆盖短途运输、空中游览、物流运输等多个领域。技术创新方面，eVTOL技术和氢燃料电池驱动的无人机取得突破，亿航智能的EH216-S无人驾驶载人航空器已获得全球适航认证，并在武汉实现商业载人首飞。市场规模方面，根据国家信息中心数据，2035年全国低空经济市场规模将达到3.5万亿元。政策支持方面，低空经济被写入政府工作报告，2025年3月18日，湖南低空智联网技术联盟首次会议在湖南省低空经济集团会议室举行。会议共同探讨低空智联网的发展，重点讨论了低空智联网的建设方案，围绕网络架构、技术标准、数据安全和应用场景等议题展开热烈讨论，湖南省将聚集资源努力推动低空经济的发展。我们认为在政策引导、市场需求和技术创新的共同驱动下，未来低空经济有望成为推动我国经济高质量发展的新引擎。华菱线缆可以提供多种特种电缆，包括新能源、高速机车以及航天航空等用途的特种电缆产品。公司大股东湖南兴湘投资控股集团有限公司等六大国资单位成立湖南省低空经济发展有限公司，公司作为省属国企，线缆业务有望受益于省内低空经济领域发展。
    盈利预测
    预测公司2024-2026年收入分别为39.94、59.91、89.09亿元，EPS分别为0.22、0.32、0.48元，当前股价对应PE分别为50.9、34.0、22.8倍，我们认为公司为特种电缆龙头企业，有望受益于低轨卫星、低空经济行业发展的大趋势，首次覆盖，给予“买入”投资评级。
    风险提示
    收购进展不及预期，特种电缆产品导入不及预期，铜、铝等

重庆银行2024年年报业绩点评：对公贷款高增，化债利好资产质量

重庆银行(601963)
    营收净利平稳增长：2024年，公司营业收入同比增长3.54%；归母净利润同比增长3.80%，较2024Q1-Q3提升0.1pct；加权平均ROE9.29%，同比下降0.85pct。2024Q4，公司营收、归母净利润分别同比增长2.73%、4.5%。公司业绩稳健，主要由规模稳步扩张和非息收入增长贡献。
    息差降幅收窄，对公信贷增长动能强劲：2024年，公司利息净收入101.76亿元，同比下降2.59%，仍受到息差下行拖累。2024年，公司净息差1.35%，较2023年下降17BP，但降幅有所收窄。具体来看，生息资产收益率、付息负债成本率分别为3.8%、2.58%，分别较2023年下降33BP、16BP；其中，贷款收益率、存款付息率分别下降35BP、20BP。截止2024年末，公司各项贷款同比增长12.13%，对公贷款为主要驱动。公司对公贷款同比增长25%，主要由于公司抓住区域发展机遇，向成渝双城经济圈信贷投放同比多增近400亿元，且重点领域信贷投放较快增长，科技型企业、绿色、普惠、制造业贷款分别增长32%、40%、22%、14%。公司零售贷款同比增长2.81%，较2023年有所改善，主要受益于自营线上消费贷快速发展，个人消费贷款同比高增50.6%。截至2024年末，公司各项存款同比增长14.3%，其中，个人存款同比增长24.18%，占比提升4.2pct至52.6%。存款定期化趋势延续，定期存款占比75.51%，较2023年上升0.8pct。
    中收表现亮眼，其他非息收入稳步增长：2024年，公司非息净收入35.03亿元，同比增长26.72%，增速较2024Q1-Q3继续提升2.3pct。公司中收8.88亿元，同比增长115.73%，主要受益于理财策略转型推进，代理理财收入增长95%，财富管理代销渠道拓展，支付结算及代理收入增长141.4%。公司其他非息收入26.16亿元，同比增长11.16%，较2024Q1-Q3提升5.8pct，主要由投资收益同比增长17.5%贡献。
    资产质量整体平稳，对公不良贷款规模压降，零售不良率有所上升：截至2024年末，公司不良贷款率、关注类贷款占比分别为1.25%、2.64%，分别较2023年末下降9、72BP。对公贷款不良率较2023年末下降43BP至0.9%，不良余额同比下降17%，降幅较2023年扩大，预计受益于重庆地区化债稳妥推进，企业还款能力提升。零售贷款不良率上升73BP至2.71%，按揭、经营贷、信用卡不良率分别上升72、128、105BP。公司拨备覆盖率245.08%，较2023年末+10.9pct。公司核心一级资本充足率9.88%，较2023年末+0.1pct。
    投资建议：公司扎根重庆、辐射三省一市，依托成渝经济圈，区域优势显著。信贷投放保持较快增长，资负结构优化。理财战略转型和财富管理发展，拓展中收潜在增长空间。风险抵补能力增厚，资产质量整体平稳，化债利好资产质量改善。2024年分红率为30.01%，股息率较高。结合公司基本面和股价弹性，首次覆盖我们给予“推荐”评级，2025-2027年BVPS分别为15.87元/16.46元/17.14元，对应当前股价PB分别为0.60X/0.57X/0.55X。
    风险提示：经济不及预期，资产质量恶化风险；利率下行，NIM承压风险

研发与国际化双轨并进，业务增长可期

甘李药业(603087)
    主要观点：
    胰岛素制药底蕴深厚，接续集采受益，公司业绩乘春风
    胰岛素是糖尿病患者中后期的必须用药。甘李药业是中国规模领先的生物制药企业，在研发生产重组胰岛素及其类似物方面处于中国领先地位。2022年胰岛素第一轮国采以价换量，国内胰岛素迎来进口替代的窗口期；2024年接续集采落地，公司产品中标量价齐升，公司业绩增长确定性和持续性双升。2024Q1-Q3公司分别实现营收、归母净利润22.45/5.07亿元，分别同比+17.81%/90.36%；24单Q3分别实现营收、归母净利润9.30/2.08亿元，分别同比+37.61%/57.47%；根据公司业绩预告，2024年公司预计实现归母净利润6~6.5亿元人民币，同比增长76.44%~91.14%；预计实现扣非归母净利润4.1~4.6亿元人民币，同比增加37.97%到54.80%，业绩符合股权激励目标。
    海外市场星辰大海，公司出海初具规模，长期增长可期
    国内市场看，糖尿病患者群体基数大，增速稳定。根据2024版中国糖尿病防治指南，截至2019年，我国糖尿病患病率12.4%（≥18岁人群），较2010年（9.7%）相比提升2.7pct，患病率持续增长，为胰岛素的市场带来了广阔的空间。国家持续推进落实胰岛素专项集中带量采购政策，胰岛素价格下降满足了广大糖尿病患者的需求，也为胰岛素厂商带来了销量增加的新契机。
    海外市场看，根据vision research的数据，全球胰岛素市场规模有望从2021年的205.5亿美元增至2030年的235.7亿美元（预计），市场规模较为稳定。根据IDF发布的全球糖尿病地图第十版，2021年全球共有5.37亿糖尿病患者，到2045年预计将有7.83亿人次患病，同比增长46%，需求扩容稳定。公司自2005年起尝试开拓海外业务，2018年与山德士达成战略合作，截至24Q3末，公司国际销售收入2.42亿元，同比增长37.63%，已经在巴西、墨西哥、印度、巴基斯坦、土耳其、阿尔及利亚等多个国家实现订单发货，在需求旺盛的新兴市场崭露头角。
    在研产品矩阵完善，持续拓展业务边界
    公司研发实力强劲，始终走在行业前列，研发管线围绕糖尿病进行布局：1）公司胰高血糖素样肽-1受体激动剂（GLP-1RA）、双周制剂博凡格鲁肽（GZR18）注射液、GZR4注射液（第四代超长效胰岛素周制剂）已进入关于减重和降糖两个适应症的III期临床阶段，完成首例受试者给药；2）GZR101注射液（四代预混双胰岛素复方制剂）II期临床达到主要终点，其临床关键指标改善优于德谷胰岛素组。
    投资建议：首次覆盖，给予“买入”评级
    公司是胰岛素领域领先企业，产品矩阵丰富，在研管线完备。我们看好公司在国内的领先优势以及海外市场的长期增长空间，预计公司2024-2026年将实现营业收入34.33/44.91/54.59亿元，同比+31.6%/30.8%/21.6%；实现归母净利润6.39/11.11/14.81亿元，同比+87.8%/74.0%/33.2%；首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示
    海外销售不及预期风险；研发进展不及预期风险；行业竞争加剧风险等。

公司点评报告：减值与费用增长拖累业绩，未来有望恢复成长

万华化学(600309)
    事件：公司公布2024年度业绩快报，预计2024年度实现营业收入1820.69亿元，同比增长3.83%。实现归属于上市公司股东的净利润130.33亿元，同比下滑22.49%，扣非后的净利润133.59亿元，同比下滑18.74%，基本每股收益4.15元。
    资产减值和费用等因素拖累业绩。公司业务包括聚氨酯、石化业务和新材料三大类。2024年，公司积极应对全球经济贸易不确定性影响，不断深化全球渠道布局，通过数智化资源投入，持续提升装置自主运行水平，多套装置完成技改扩能，推动了各业务板块主要产品销量及收入的增长。受市场价格和原料成本波动因素影响，公司整体毛利同比基本持平。但受公司科研投入增加，三项费用同比增长以及部分投资项目计提资产减值准备或报废处理等因素影响，全年净利润同比下滑。
    根据卓创资讯数据，2024年，公司主要原材料中，纯苯均价8269.89元/吨，同比上涨14.49%，5000大卡煤炭均价787.94元/吨，同比下跌10.26%，丙烷均价5182.48元/吨，同比上涨0.36%。丁烷均价5190.36元/吨，同比上涨0.66%。
    主要产品方面，纯MDI和聚合MDI全年均价分别为19037.45元/吨和17297.21元/吨，同比下跌5.28%和上涨8.18%。此外，公司石化产品中，丙烯、环氧丙烷、丙烯酸、环氧乙烷价格同比涨跌不一。总体来看，公司主要产品全年景气度保持平稳。
    MDI景气有望复苏，乙烷项目有望改善石化业务盈利。2022年以来，受地产下行压制聚氨酯需求以及行业产能扩张等因素影响，MDI行业景气持续下行。未来全球MDI产能增量有限，需求端则受益于下游家电、汽车等以旧换新政策推动，有望实现较快增长，从而推动MDI行业供需格局好转和景气的复苏。2025年以来全球聚氨酯龙头陆续上调挂牌价，行业盈利有所提升。石化业务方面，公司乙烯一期项目以及在建的二期项目将使用部分乙烷进料。相比于原油路线，乙烷裂解制乙烯路线具有较大的成本优势，公司石化业务盈利有望改善。
    新项目储备丰富，未来成长具有保障。在石化业务的基础上，公司持续发力精细化学品和新材料业务，布局柠檬醛
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    及衍生物、PC、合成香料、生物可降解塑料等多个项目。2024年公司20万吨POE和4.8万吨柠檬醛装置投产，新材料业务保持快速成长态势。未来公司仍有较多项目储备，如聚氨酯技改、乙烯项目二期、POE二期和1万吨香兰素产业链项目等，从而保障公司长期的增长。凭借石化业务带来的原材料质量和成本优势，公司的新材料业务发展潜力广阔，推动公司从全球聚氨酯龙头向新材料巨头迈进。
    盈利预测与投资评级：预计公司2024、2025年EPS为4.15元和5.39元，以3月24日收盘价67.06元计算，PE分别为18.76倍和14.45倍。考虑到公司的发展前景，给予公司“增持”的投资评级。
    风险提示：需求不及预期、新项目进展不及预期、行业竞争加剧

基建与海外稳健发展，第二曲线加速成长助力重估

中国中铁(601390)
    投资要点：
    全球领先的综合建设集团，订单充足提供稳固支撑。中国中铁是全球领先的综合性建设集团，核心业务涵盖基础设施建设、勘察设计、施工安装、工业制造、房地产开发、资源矿产及金融投资等领域。公司在铁路和电气化铁路建设方面具有显著优势，累计建设铁路占全国总里程三分之二以上，电气化铁路占比达90%。此外，公司在公路和城市轨道建设领域市场份额分别达全国的八分之一和五分之三，行业竞争力突出。尽管2024年受城镇化放缓、地方债务化解压力等因素影响，新签订单同比下降12.4%，但公司整体订单规模依然充足，截至2024年上半年，未完合同额达6.22万亿元，比上年度末增长5.9%，为未来业绩提供稳固支撑。
    政策有望推动基建回暖，新兴业务拓展加速推动成长。①基建主业短期承压，政策支持下或将迎来修复。基础设施建设是公司营业收入的最大来源，受地方财政紧张影响，2024年Q3基建业务实现营业收入7131.92亿元，同比下降7.66%。2025年《政府工作报告》提出地方专项债增至4.4万亿元，并发行1.3万亿元超长期特别国债，资金保障增强有望推动基建投资加速落地，未来增长动能充足。②新兴业务拓展加速，资源开发或成新增长引擎。公司积极布局“第二成长曲线”，加快拓展水利水电、清洁能源和矿产资源等新兴业务。2024年新兴业务新签订单4257.4亿元，同比+11.3%。其中，资源利用业务以矿山实体经营开发为主，在境内外布局5座现代化矿山，包括黑龙江鹿鸣钼矿、刚果（金）绿纱铜钴矿、MKM铜钴矿、华刚SICOMINE铜钴矿及蒙古乌兰铅锌矿。2024H1，公司矿产资源业务稳步发展，铜、钴、钼、铅、锌金属产量达15.0、0.28、0.77、0.46、1.07万吨，实现收入40.48亿元，同比增长7.19%；毛利率53.35%，盈利能力显著优于传统基建业务。资源业务已成为公司新的增长动力。
    稳定分红增强信心，央企市值管理推动估值修复。自2009年以来，公司累计分红407.6亿元（含税），连续十二年实现分红金额正向增长。2023年分红率达15.52%，对应股息率3.61%。2024年国资委全面推进上市公司市值管理考核，鼓励央企通过市场化增持、回购等方式稳定预期、传递信心。随着市值管理政策的推进，估值有望迎来修复，进一步释放潜在价值。
    深度参与“一带一路”项目，海外市场拓展加速。中国中铁积极响应“一带一路”倡议，持续拓展海外市场，海外业务增速显著高于国内。2024年H1公司境外营收341.24亿元，同比增长6.11%，远高于国内增速（-8.63%）。2024年公司境外新签订单2209亿元，同比增长10.6%，同样高于国内的-14%。公司深度参与印尼雅万高铁、中老铁路等“一带一路”标志性项目，凭借丰富的海外项目经验和竞争力，未来在风电、光伏等新能源基础设施建设方面有望取得进一步突破，成为海外业务的新增长点。
    盈利预测与评级：中国中铁是基建央企龙头，在铁路、公路、市政基建等领域市场地位稳固。公司受益于财政政策支持及“一带一路”建设深化，核心业务预计将保持稳健增长。我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为312亿元、323亿元、337亿元，对应当前股价PE为4.6、4.5、4.3倍。参考中国建筑、中国铁建、中国交建等可比公司2025年平均5.84倍的PE估值，结合央企市值管理考核推进，有望带动估值修复，同时海外业务持续拓展，新兴业务增长可期，长期发展空间广阔，首次覆盖给予“买入”评级。
    风险提示。资金落地不及预期，分红不及预期，海外拓展不及预期。

新五年战略领转型，世界级晨光赴征程

晨光股份(603899)
    主要观点：
    新五年战略显成效，世界级晨光新征程
    晨光股份是一家“整合创意价值与服务优势的综合文具供应商和办公服务商”。作为深耕文具行业三十余年的国民品牌，公司主营业务分为三大业务。传统核心业务主要是从事“M&G晨光”及所属品牌书写工具、学生文具、办公文具及其他产品等的设计、研发、制造和销售，以及互联网和电子商务平台晨光科技。两翼业务主要是零售大店业务九木杂物社、晨光生活馆和办公直销业务晨光科力普。2021年，公司启动新一轮五年战略，以“书写可持续的商业未来”为可持续发展愿景，围绕“可持续产品、应对气候变化、可持续的供应链、赋能员工和社区”等方面引领行业可持续发展，以创新与匠心开拓出中国文具品牌升级发展之路。2019-2023年，公司营业收入由111.41亿元增长至233.51亿元，CAGR为20%；公司归母净利润由10.60亿元增长到2023年的15.27亿元，CAGR为10%。2024年前三季度，公司实现营业收入171.1亿元，同比增长7.91%；实现归母净利润10.22亿元，同比下降6.63%。
    传统核心业务：产品渠道深化变革，从文具向文创生活升级转型行业层面，随着国内出生率下降、人口结构变化，文具行业已经从靠数量增长过渡至靠质量增长的阶段。国内市场对于中高端文具产品的需求不断提高，摆脱了过去以低端产品为主的市场格局，为质优价高的中高端文具产品提供了机遇。根据国家统计局数据，2019-2024年中国限额以上文化办公用品类商品零售额由3228.30亿元增长至4327.40亿元，CAGR为6%。公司层面，一方面，公司以消费者为中心，优化产品结构，开发培育高品质、强功能产品，提高必备品上柜率。另一方面，公司聚焦重点终端开展单店质量提升，提升终端经营质量和销售，增强客户粘性，实现渠道升级，并积极推动线上业务和海外市场布局。
    零售大店业务：探索个性化消费，建立中高端文创杂货零售品牌行业层面，中国零售市场随着经济的复苏及人均可支配收入的上升而增长，其中，由于生活水平的提高以及Z世代个性化消费偏好流行的影响，中国的生活消费品零售市场规模从2018年的3.40万亿元增至2022年的4.04万亿元（约占中国零售市场规模的9.2%），CAGR为4.5%，预计于2027年达到5.96万亿元。公司层面，作为晨光品牌和产品升级的桥头堡和全国领先的中高端文创杂货零售品牌，九木杂物社经营稳健，线下渠道数量持续拓展，门店在产品组合、门店精细化运营以及消费者洞察及服务等方面持续提升，于2023年首次实现盈利，标志着九木杂物社商业模式跑通，后期随着规模扩张，盈利能力有望逐步提升，成为公司新业绩贡献点。
    办公直销业务：企业采购数字化，科力普行业领跑打造晨光零售“桥头堡”，文具文创升级扩增量
    行业层面，在数字经济大环境下，数字化、电商化、集中化采购已成为中央到地方公共资源交易的主要形式，并从政府机构、央国企、金融机构等阳光化采购起步，开始向大型企业、地方国企渗透，推动办公直销市场蓬勃发展。公司层面，晨光科力普顺应政府采购阳光化、公开化、透明化的要求，也基于企业提高采购效率、降低非生产性办公及行政用品采购成本的需求，通过提升服务品质、丰富产品品类、加强客户挖掘和提升内占比、建设全国供应链体系，不断增强核心竞争力，持续引领行业风向标。
    盈利预测及投资建议
    我们看好公司作为国内文具文创头部公司，新五年战略改革效果显著。传统核心业务品牌、产品、渠道端优势明显，零售大店业务已跑通商业模式，办公直销业务渠道端壁垒深厚，一体两翼业务发展逻辑清晰。我们预计公司2024-2026年营收分别为250.00/280.57/309.37亿元，分别同比增长7.1%/12.2%/10.3%，归母净利润分别为15.08/17.07/18.98亿元，分别同比变动-1.2%/13.2%/11.2%。截至2025年3月20日，EPS分别为1.63/1.85/2.05元，对应PE分别为17.89/15.81/14.22倍。首次覆盖给予“买入”评级。
    风险提示
    经营管理风险，市场风险，财税政策风险，宏观政策风险。

防水行业领军者，新一轮蝶变正在酝酿

东方雨虹(002271)
    投资要点：
    我国防水第一股，新一轮蝶变正在酝酿。东方雨虹是我国防水行业的领军者，历史上，公司在逆境中变革，在变革中成长，狼性文化和管理层卓越的逆境变革能力深入人心。从早期公司依托重点工程（如毛主席纪念堂、奥运场馆）树立品牌壁垒，以“重点工程专业户”形象成为行业集中度难以提升的破局者；到2011年甬温线特别重大事故导致基建节奏放缓，公司及时转型结盟大地产商，并凭借先发布局成为我国大地产商时代红利的核心分享者；再到2018年地产政策转向，公司重组组织架构打破业务壁垒，转向精细化高质量发展；数次逆境中的成功变革，推动公司市值从2008年初上市的10.55亿元增至2021年的峰值1581亿元，是建材板块当之无愧的明星股。近年来，地产贝塔下行叠加大B端结构性出险双重压力下，公司长期逻辑面临质疑，但我们认为，雨虹新一轮蝶变正在酝酿。
    去地产化、去施工化，强调零售优先，积极的因素正不断积累。我们认为，当前市场普遍低估了雨虹业务结构转型和渠道变革的长期影响。近两年，雨虹的业务转型主要集中在去地产化、去施工化；渠道变革则主要强调零售优先、合伙人优先。边际变化上看，曾经雨虹的战略本质是凭借前瞻性的敏锐判断全面拥抱每一阶段的红利赛道，如依托直销、包施工等方式更好的绑定和服务核心下游，从而做大做强并实现滚雪球式的发展正循环，特点是执行力强，落地见效快。但当下，随着我国房地产及基建由高速发展阶段跨入高质量发展阶段，存量市场和现金流成为了后地产时代可持续高质量发展的核心，雨虹的战略并不是简单的控风险，而是符合国际化经验的可持续发展转型，特点是调整更为精细化，落地更为长期化。2024年，公司大地产相关业务占比大幅降低，更符合长期增长审美的民建集团（C端核心载体）营收达93.7亿元（同比+14.58%），零售渠道占比提升至35%以上，分销网点突破22万家。公司通过聚焦C端市场有效对冲了B端下行风险，积极的因素正不断积累。
    跨品类扩张发力愈加精准化，特种砂浆有望成就第二增长曲线。复盘国际建材巨头发展路径，跨品类是大势所趋，近年来，公司为谋求新增长点，先后尝试涉足了非织造布、砂浆粉料、节能保温、建筑涂料等品类，反复摸索后，公司拓品类发展更加精准化，明确将砂浆粉料业务定位为第二增长极。砂浆粉料行业空间不亚于防水，但受限于产品重量大、单价低的特点，行业运输半径小、服务属性弱，业内由区域性竞争主导，企业集中度提升面临瓶颈。而雨虹在该领域具备天然优势可直击行业痛点，正成为行业集中度提升的破局者：1）物流优势：依托全国65个生产物流基地实现200公里内24小时快速响应，通过产线柔性化改造降低边际扩张成本；2）渠道优势：砂浆是防水施工的衔接工序，雨虹原有的防水产品销售渠道可以为砂浆产品充分赋能。
    盈利预测与评级：东方雨虹是中国防水材料行业领军者，综合实力冠绝行业，近年来受行业下行影响长期增长逻辑受到质疑，但我们认为，公司通过战略调整已进入可持续高质量发展转型期，新一轮蝶变正在酝酿。我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为15.25亿元、21.30亿元、27.71亿元，对应3月24日股价PE为21、15、12倍，首次覆盖，给予“增持”评级。
    风险提示：新开工增速大幅下滑、基建增速低于预期、沥青价格大幅上行

国产精密注塑领军企业，顺应轻量化趋势加速成长

肇民科技(301000)
    投资要点：
    精密注塑领军企业，深耕行业厚积薄发。公司产品以PA/PPS/PEEK等工程塑料为原材料生产的注塑功能件及模具为主，产品聚焦于乘用车、商用车、新能源车、高端厨卫家电等领域，且长期为国内外知名汽车、家电领域企业进行配套生产。公司紧跟新能源汽车、储能行业和人形机器人行业的发展趋势，积极开发新产品，提升产品的性能、品质和附加值。目前，公司大多数产品已进入量产阶段，且被国外多家主流客户应用，市场占有率较高。
    轻量化趋势明确且应用广泛，有望拉动工程塑料需求。1）汽车轻量化：工程塑料在汽车轻量化中应用广泛，增加塑料零部件在整车中的使用量可以降低整车成本及其重量、减少汽车能耗和提升汽车操控感，汽车轻量化的发
    展趋势将提高汽车塑料件在汽车零部件中的份额，为上游汽车塑料零部件行业带来更多发展机遇；2）人形机器人轻量化：轻量化有助于提升人形机器人的机动性、速度以及动作准确度和续航能力。在以塑代钢、轻量化的趋势下，PEEK以其优异的性能在中高端应用中逐步取代金属材料的使用，且应用于人形机器人齿轮、关节、四肢骨架等部位。人形机器人量产有望拉动PEEK需求，PEEK需求的增加有望带动PEEK应用的塑料零部件需求的提升。
    深度绑定下游龙头客户，募投项目突破产能瓶颈。1）技术优势：公司持续加大研发费用的投入和研发团队的建设，形成新产品、新技术或完善生产工艺，并与客户共同开发人形机器人的精密零部件新品，不断提升产品技术壁垒，提高产品价值量；2）客户优势：公司生产的精密注塑件长期为国内外知名汽车零部件企业、家用电器企业配套生产，客户资源优势明显。目前公司已分别在汽车领域和家用电器领域与多家国际知名企业建立稳定的合作关系；3）产能扩张：上海基地产能扩张，投建年产八亿套新能源汽车部件及超精密工程塑料部件生产项目，可提升公司产能，预计达产后拟实现年销售收
    入27.71亿元；4）国际化战略布局：公司在墨西哥完成产能布局，有望满足国际客户的需求，完善产品在全球市场的供应能力；5）精细化管控优势：公司精细化的管理体系有助于公司有效控制生产成本及保证产品的高良品率。
    投资建议：预计公司24-26年归母公司净利润分别为1.52/1.97/2.39亿元，同比增长47.3%/29.2%/21.7%。公司24-26年PE估值低于可比公司均值。考虑到公司作为精密注塑件领域的领先企业，技术成熟、产品质量领先、下游客户资源优质且合作紧密，伴随电动化叠加轻量化趋势延续、单车价值量的持续提升、募投项目的逐步投产、新客户的稳固拓展以及公司积极布局人形机器人等领域，公司业绩确定性较强，首次覆盖，给予“增持-A”评级。
    风险提示：行业竞争加剧风险，宏观经济波动风险，客户开拓和客户流失风险，原材料价格波动使公司盈利能力下降的风险，产能扩张不及预期风险，国际贸易环境不及预期风险，股东减持风险等。

基建龙头稳健发展，政策与海外市场助推成长

中国建筑(601668)
    投资要点：
    行业龙头地位稳固，经营业绩持续增长。中国建筑是全球领先的投资建设集团，长期稳居ENR全球最大工程承包商榜首，在房建、基建、房地产开发及勘察设计等领域具备显著优势。2024年公司位列《财富》世界500强第14位，业务遍及全球100多个国家，承建众多高技术含量工程。2013-2023年，公司营业收入从0.68万亿元增至2.27万亿元，CAGR为12.8%；归母净利润由204亿增至543亿，CAGR为10.3%。2024年建筑业务新签合同额达4.08万亿元，同比增长5.4%，展现稳健的增长态势。
    三大业务：基建快速增长，房建地产市占率提升。①房建业务在施工规模收缩背景下市占率逆势提升，2024H1实现营收7,493亿元，同比增长1.7%。公司聚焦中高端“新房建”领域，尤其是工业厂房需求快速增长，2024H1新签合同额达3,891亿元，同比增长26.1%。②基建业务受益于财政扩张和政策红利，2024H1基建业务营收同比增长11.7%，全年新签合同额1.4万亿元，同比增长21.1%。2025年《政府
    工作报告》提出地方专项债增至4.4万亿元，并发行1.3万亿元超长期特别国债，资金保障增强有望推动基建投资加速落地，未来增长动能充足。③地产开发业务在行业承压背景下，凭借央企资金和平台优势，逆势布局一线城市优质地块，旗下中建壹品、中海地产等企业在行业内排名领先。2024年中海地产权益销售金额位居行业第一，未来公司地产业务市占率有望迎来进一步提升。
    强化市值管理，股东回报水平提升。公司自2009年上市以来，持续进行现金分红并保持稳健增长，2023年分红率达20.82%，对应当期股息率达5.0%，在164家申万建筑装饰公司中排名第5，高于其他七大建筑央企。2024年初以来，国务院国资委与证监会多次强调央企市值管理，相关考核体系逐步建立。伴随业绩增长及央企市值管理政策推进，公司估值有望迎来修复。
    “一带一路”加速国际化布局，海外业务快速增长。中国建筑深度参与“一带一路”建设，业务覆盖一百多个国家和地区，聚焦基础设施、房建、工业园区等领域。截至2024H1，公司境外业务收入565亿元，同比增长3.7%。2024年海外市场新签合同额达2110亿元，同比增长20.3%，增速高于国内市场。公司在东南亚、中东、非洲等区域的基础设施建设优势明显，未来有望进一步扩大海外市场，为长期增长提供有力支撑。
    盈利预测与评级：公司是国内基建房建领域龙头，受益于财政扩张及“一带一路”深化，基本盘预计将保持稳健增长。我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为524亿元、546亿元、573亿元，对应当前股价PE为4.3、4.1、3.9倍。参考中国交建、中国铁建、中国中铁等可比公司2025年平均5.93倍的PE估值，结合央企市值管理推进，估值修复可期，海外业务持续拓展，长期成长空间广阔，首次覆盖给予“买入”评级。
    风险提示：资金落地不及预期；分红不及预期；海外拓展不及预期。

深度报告：宠物经济迎热潮，公司多元布局促发展

路斯股份(832419)
    摘要：
    北交所宠物食品重要标的，产品种类覆盖齐全：公司专注于宠物食品领域，为北交所宠物食品重要标的。路斯股份成立于2011年，作为一家集生产、加工、销售宠物食品为一体的国家级高新技术产业，将“有宠、有爱、路斯在”作为企业的发展理念，秉承着对宠物的热爱，致力于做一个有爱有趣的宠物食品企业。公司产品种类繁多，产品质量获境内外多重认证，目前拥有三个现代化工厂，一个市级技术研发中心。
    境外OEM经营模式，境内线上线下协同销售：公司产品以出口为主，国内销售为辅。在国外市场，公司产品出口以OEM为主，主要通过网站推广、参加国外展会、投放广告以及长期客户推荐等方式开拓国外市场，在国内则通过参加国内展会、投放广告、冠名赞助大型的宠物活动和网站推广等方式积极开拓国内市场。2023年，公司境外业务实现营收4.14亿元，同比+14.22%，同期公司境内业务收入为2.82亿元，同比+54.59%，营收占比逐年上升。
    产品销售情况良好，盈利能力整体提升：公司2021-2023年的销售毛利率分别16.52%、15.16%和19.87%；销售净利率分别为6.64%、7.94%和10.52%。2024年，公司盈利能力有较大幅度提升，主要原因一是公司持续加强产品研发、成本管控和效率提升，宠物零食毛利率上升，同时罐头产品境外收入快速增长，且境外毛利率高于境内，带动罐头产品整体毛利率上升；二是主粮生产线利用率逐步提高，规模化生产带来主粮产品毛利率改善，以及境内收入结构优化，具体表现为主粮产品占比提升，低毛利的肉粉产品占比下降。
    宠物行业境外成熟稳定，境内迅速发展：宠物产业在境外发展历史悠久，随着全球养宠人数的增多，全球宠物市场规模呈现稳步上升趋势，而在国内，随着经济的不断发展，且在年轻人群体和老年人群体对宠物陪伴需求增加的推动下，居民饲养宠物数量快速增长，宠物食品需求大幅增加，宠物食品行业也成为中国消费品市场增长较快的行业之一。
    投资建议：公司以创新驱动为发展战略，立足于宠物食品的当前市场需求及未来发展趋势，建立较为完善的技术研发创新体系，不断开发新配方、新产品，促进公司高质量发展。预计公司2024-2026年营收分别为7.81、9.54、11.65亿元，同比分别增长12.10%、21.22%、22.07%，归母净利润分别为0.81、0.95、1.15亿元，同比分别为18.83%、16.81%、20.98%，EPS分别为0.79元/股、0.92元/股、1.11元/股，对应当前股价的PE分别为22倍、19倍、16倍。首次覆盖，给予“推荐“评级。
    风险提示：下游需求不及预期的风险、市场竞争加剧的风险、新增产能进展不及预期的风险。

拟参股类比半导体，车规模拟再布局

雅创电子(301099)
    事件
    公司拟使用自有资金不超过人民币2亿元购买上海类比部分股权。
    投资要点
    围绕汽车电子领域，持续拓展产品。2024年全球汽车销量达到9060万辆，同比增长2%，新能源乘用车达1738万辆，同比增长24%，其中中国市场汽车销量达到2358.17万辆，新能源渗透率45.7%。随着汽车电动化、智能化、网联化的要求逐步提升，单车电子元器件的使用量呈逐年上升趋势，公司持续聚焦布局汽车电子领域，在稳定维护现有客户、项目合作的基础上，公司积极拓展新市场、新项目的合作契机，代理的产品在汽车域控、激光雷达、毫米波雷达、摄像头以及汽车线控底盘等多领域均可应用，自研的产品围绕马达驱动芯片、LED驱动芯片、LDO以及DC-DC四大主线丰富产品型号。
    上海类比专注于“汽车智能驱动”和“信号链”芯片，已量产芯片超300余款。上海类比的“汽车智能驱动”涵盖车规高低边驱动和车规电机驱动产品线，单车产品价值量预计千元以上，已大批量出货国内、国际头部车厂及Tier1；“信号链”产品中模拟前端已量产医疗AFE、通讯AFE、电池检测AFE；数据转换器已量产12bit/16bit/20bit/24bit/32bitSigmaDeltaADC；线性产品已量产仪表放大器、电流采样放大器等；音频产品已量产诸多模拟及数字D类音频放大器。
    拟参股上海类比，推动自研模拟IC设计业务发展。公司产品主要聚焦于汽车及工业电子等领域，自研IC业务产品已覆盖马达驱动IC、LED驱动IC、LDO以及DC-DC。本次收购完成后，在产品业务方面，公司将进一步完善模拟芯片的业务布局，扩充产品系列及丰富产品型号，完善产品IP储备，拓宽汽车、工业等应用领域的应用；在供应链资源方面，能够有效提升对上游供应商的议价能力，保障产能的稳定性，为客户提供高性价比的产品及服务。
    投资建议：
    我们预计公司2024/2025/2026年分别实现收入32.5/56.9/66.7亿元，归母净利润分别为1.3/1.9/2.9亿元，首次覆盖给予“买入”评级。
    风险提示：
    市场复苏不及预期；竞争格局加剧风险；产品研发及技术创新不及预期；客户导入不及预期。

公司事件点评报告：智能化引领产业升级，多维布局驱动长期增长

天玛智控(688570)
    事件
    天玛智控3月20日发布2024年年度报告:2024年实现营业收入18.61亿元（同比减少15.66%），归母净利润3.40亿元(同比减少20.01%)，扣非归母净利润3.11亿元(同比减少25.86%)。
    投资要点
    行业短期承压但长期韧性显著，智能化政策红利释放确定性需求
    2024年，受煤炭价格波动下行影响，公司营业收入同比减少15.66%，归母净利润同比下降20.01%。然而，煤炭行业产能释放与政策支持为长期需求提供坚实支撑：2024年规模以上工业原煤产量达47.6亿吨，同比增加1.3%，创历史新高；我国煤炭消费总量预计于2027年达峰，并进入约10年峰值平台期，煤机装备需求将持续受益。政策层面，《关于加快煤矿智能化发展的指导意见》明确要求2035年各类煤矿基本实现智能化，截至2024年6月底，全国已累计建成智能化采煤工作面2201个、掘进工作面2269个，煤矿智能化建设进入加快发展、纵深推进新阶段。2023年煤炭行业科技贡献率提升至60%（较2014年+10pct），公司作为无人化智能开采控制领域的引领者，深度绑定行业升级趋势，其核心产品需求有望持续放量。
    技术壁垒高筑，研发创新夯实行业领军地位
    公司依托“无人化智能开采感知控制技术平台”“工业互联网架构本质安全型工控平台”等四大技术平台，研发了以无人化开采工艺技术、采煤工作面智能感知导航定位技术等为主的17类63项核心技术，报告期内新增了3类14项核心技术，原有26项核心技术实现迭代升级。其“深部煤炭数智化高效开采成套技术与工程应用”项目获国家科技进步二等奖，2项成果达国际领先水平，1项达国际先进水平，牵头发布2项行业标准。技术应用方面，公司完成综采工作面DEVOPS组态平台研发，显著提升系统交付效率；LongwallMind6.0系统软件、1250L/min超大流量乳化液泵、国内首套制动功率1000kW井下压裂泵实现行业推广应用。研发投入持续加码，2024年研发经费投入1.55亿元，研发投入占比达8.32%。此外，2024年全国煤矿采煤工作面智能创新大赛评定智能采煤工作面74个，公司提供技术支撑的获奖工作面占比达46%，较上一期提高7pct。随着5G、大数据与采矿技术深度融合，公司技术护城河将进一步拓宽。
    国际化战略加速落地，海外市场突破打开增量空间
    公司积极响应“一带一路”倡议，设立国际业务部，加速全球化布局。其主营产品已通过海关联盟EAC认证，澳大利亚IECEx及欧盟ATEX认证进展显著，技术先进性与质量获国际认可。2024年，公司不断扩大销售产品范围，实现海外业务销售收入近3000万元，创历史新高，智能开采设备在海外累计销售6套，并与俄罗斯、印尼、土耳其等多国客户建立合作。标志性项目包括与俄罗斯拉斯帕斯卡娅煤业集团签约的第1000套SAC型液压支架电液控制系统，该煤矿为俄最大炼焦煤生产商，彰显公司品牌国际影响力。公司凭借技术优势及认证突破，海外市场拓展潜力充足，国际化业务或成未来增长核心驱动力。
    盈利预测
    预测公司2025-2027年收入分别为18.22、19.97、21.18亿元，EPS分别为0.87、0.98、1.08元，当前股价对应PE分别为25.2、22.4、20.3倍。公司主要从事煤矿无人化智能开采控制技术和装备的研发、生产、销售和服务，考虑到公司海外布局持续拓宽叠加国内政策支持与需求周期回升，业绩有望持续增长，首次覆盖，给予“买入”投资评级。
    风险提示
    煤炭行业周期性波动；煤炭产量增长不及预期风险；行业竞争加剧风险；科研骨干人才流失风险；煤炭企业智能化建设投入不及预期；应收账款风险；业务拓展不及预期。

医疗基因护航消费品业务，安全健康属性突出抢占心智

稳健医疗(300888)
    公司亮点
    公司深耕医用敷料行业多年后切入消费品市场，其中棉柔巾、卫生巾拥有较强品牌力，截至2023年末消费品营收占比超50%。公司消费品核心优势来源于医疗基因背书、高质量原材料供应与优秀营销策略。1）公司卫生巾达到医护级别标准，而市场上其他主流品牌均没有医疗相关背景。2）公司原材料采用顶级长绒棉，保障产品的安全和舒适性。3）优秀营销策略建立消费者心智，截至24H1，公司私域会员达1400万人，较2020年取得翻倍增长。
    投资逻辑：
    我们当前推荐公司主要看好全棉时代品牌心智破圈推动消费品业务快速成长以及医药板块在渠道拓展的背景下保持稳健增长：
    消费品短期维度：消费者心智建设成效显著，亮眼数据持续性值得期待。公司推出超柔/悬挂式洗脸巾等新品叠加消费者教育背景下，24年成为营收提速的拐点，消费品板块2024年Q1-Q3营收增速分别为7.10%/13.53%/20.18%。同时在消费者对日用品安全性高要求背景下，公司凭借医疗背景的稀缺性获得较高的客户粘性，根据久谦数据，全棉时代2024年线上同比增长超28%，尤其是Q4/25年1月在多重催化下线上同比增长超50%/58%，公司凭借产品优势有望充分承接来自竞品的消费流量，数据爆发的持续性值得期待。
    中长期维度：公司凭借高质量原材料/高生产标准抢占消费者心智，棉柔巾/卫生巾市占率有望持续提升。同时公司依靠私域流量建设带动婴童成人服饰等多品类发展。根据我们测算，三年维度中性假设下，棉柔巾/卫生巾市占率分别达到2.9%/1.8%，三年CAGR分别为16.54%/30.76%。
    医疗板块短期维度：公司于2024年9月收购美国医疗耗材公司GRI75.2%的股权，GRI23年营收1.52亿美元，净利润894万美元，公司通过并购GRI享有较大的关税优势，有利于拓展美国市场。中长期维度：公司重点发力高端伤口敷料和健康个护产品，2B出口端公司在并购隆泰后切入美国地区销售，未来美国地区客户有望稳健增长。2B内销端2023年公司覆盖全国医院比例为15.6%，未来仍有较大空间。2C端2023年末已覆盖OTC药店19万余家，覆盖率约为28.6%，呈现逐年提升趋势，我们看好医疗2B和2C业务共同发力带动医疗板块稳健成长。
    盈利预测、估值和评级
    我们预计24-26年公司EPS分别为1.43/1.80/2.12，考虑到公司短期关注度大幅提升以及长期市场份额提升空间大，我们认为当前估值有所低估，并给予公司2025年30倍估值，目标价54元，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示
    市占率提升不及预期、多品类增长不及预期、限售股解禁风险。

分红、收购、剥离的潜力

中原高速(600020)
    主业稳健发展，有望提分红
    中原高速是河南省内从事高速公路运营管理服务的唯一一家上市公司，河南省交通投资集团是公司第一大股东，实控人为河南省政府。高速公路主业稳健发展，地产业务有所拖累。2015-19年，中原高速的通行费收入和通行费毛利润大幅增长，增幅分别达77%和69%。分红比例已从22年30%提高至23年40%，未来有望进一步提升（有意愿+有能力）。
    高速公路：立足中原、做大做强
    中原高速主要公路车流量有望企稳回升。2016-19年，中原高速管辖的6条高速公路车流量都呈现上升趋势。郑漯高速、漯驻高速、郑尧高速、商登高速、郑民高速的车流量年化增速分别为12%、9%、15%、32%、40%。2020-22年，疫情影响，车流量下滑，2023年，有所恢复。中原高速所辖路段的剩余收费年限（加权平均）为14.7年，较为充裕。新建/收购优质路产有望做大做强主业，看好未来集团注入路产的潜力。
    多元化业务：整合剥离、做优做专
    地产业务出现萎缩，整合已现，期待未来剥离或置换。地产业务未来或存在减值的风险，但大幅减值的可能性较小。我们认为，公司整合地产业务是第一步，未来出表、剥离有望陆续推进。中原高速长期股权投资标的的经营风险或可控，中原信托、中农保险、河南资管均是由河南省财政厅参/控股。长期来看，中原高速或将把该部分资产做优做专，或处置优化，剥离非主业业务、聚焦高速公路。
    他山之石：山东高速的“进阶”之路
    山东高速三步走：1.提高分红比例，稳定且持续。2.收购优质路产，做大做强主业。3.剥离地产业务，拓展产业链、价值链。看好中原高速未来“提分红、稳收购、速剥离”的潜力，事情或正在起变化。
    盈利预测与目标价
    2024-2026年盈利有望持续增长。我们预测2024-2026年归母净利润分别为8.7、9.2、9.9亿元。综合DDM估值法和可比公司估值法，给予中原高速的目标价为4.98元，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：经济环境风险，政策风险，融资风险，测算结果具有主观性

公司事件点评报告：背靠施耐德拓展数据中心业务，厦门国资入主助力公司新成长

电工合金(300697)
    事件
    3月21日晚公司发布2024年报：报告期内公司实现营收25.93亿元，同比增长8.37%，实现归母净利润1.31亿元，同比下降3.62%。同时拟每10股派发现金红利1.8元（含税），每10股送红股3股。对此，我们点评如下：
    投资要点
    铜及铜合金领先企业，业绩稳定增长
    公司成立于1985年，主营业务为铜及铜合金产品的研发、生产和销售，主要产品包括电气化铁路接触网系列、铜母线系列、新能源汽车高压连接件系列等，产品应用于电气化铁路、城市轨交、电力、新能源汽车等行业。深耕行业多年，公司凭借产品品质和技术实力，积累了大量优质客户资源：1）铁路接触网领域，与铁路系统主要施工单位建立了长期稳定的合作关系，并成为了中铁电气化局集团的铁路接触网材料特许供应商；2）铜母线领域，主要产品获得施耐德、ABB、西门子、GE等国际知名厂商，以及中国中车、哈尔滨电机、湘电股份、东方电气等国内知名公司的严格认证和信赖，成为其长期稳定的供应商；3）新能源汽车高压连接件领域，目前已批量向蔚来、广汽等供货，并获得安波福、中航光电等高压连接器厂商定点，间接运用于小米、小鹏等众多车型上。公司营收从2020年的16.06亿元增长到2024年的25.93亿元，CAGR为12.71%，对应的归母净利润也从1.15亿元增长到1.31亿元，CAGR为3.13%，业绩稳步增长。
    2024年公司实现营收25.93亿元，同比增长8.37%，实现归母净利润1.31亿元，同比下降3.62%，增收不增利的主要原因是由于铜价上涨导致2024年毛利率10.65%同比下降0.92pct的缘故。分业务看，电气化铁路接触网系列产品实现营业收入6.62亿元，同比下降6.99%，虽然中标合同数量稳步增长，但受制于铁路建设的周期性，订单难以在报告期内转化为实际收入。铜母线及铜制零部件产品实现营收18.01亿元，同比增长14.5%。新能源汽车高压连接件实现营收0.58亿元，同比增长21.21%。
    科技巨头加大AI投入，数据中心迎来发展良机
    随着人工智能的发展，数据中心作为AI算力的载体，也迎来发展良机。全球科技巨头纷纷展开AI军备竞赛，微软将在2025财年计划投资约800亿美元建设AI数据中心（2024财年在500亿美元以上，同比增长45%左右），亚马逊在2024年6月份表示计划在未来10年投资超过1000亿美元建设数据中心，字节跳动2025年资本开支1600亿元（2024年为800亿元，同比增长100%）。阿里计划未来3年将投入超过3800亿元用于建设云和AI硬件基础设施。此外谷歌、meta、苹果、百度、腾讯等在数据中心方面也有不小的投入，根据美国银行全球研究的数据显示：2023年全球数据中心资本开支为2150亿美元，2026年将达到3110亿美元，未来几年CAGR为13.09%，数据中心市场空间广阔。
    铜因其良好的性能，正逐渐成为数据中心革新升级的关键材料，铜在数据中心的应用主要集中于数据中心服务器内部的配电板、电缆、连机器、母线等，北美市场数据中心应用领域对铜排材料及连接件的需求增长迅速，公司产品迎来发展良机。
    施耐德是英伟达数据中心和液冷合作伙伴，背靠施耐德拓展数据中心高品质铜材业务
    2024年3月，施耐德电气宣布与英伟达达成合作，共同优化数据中心基础设施，携手推进边缘人工智能(AI)和数字孪生技术突破性变革，12月4日，双方共同推出新一代数据中心制冷解决方案，施耐德成为英伟达数据中心和液冷合作伙伴。
    电工合金是施耐德电气产业链核心供应商，为响应施耐德电气的墨西哥本地化生产诉求，更好地承接和服务施耐德电气等北美客户对高品质铜材的采购需求，公司拟在香港、新加坡设立全资子公司作为路径公司，再通过香港、新加坡路径公司在墨西哥设立孙公司，生产销售可应用于数据中心的高品质铜制材料及零部件，以满足北美市场对于高品质铜材的巨大需求。通过在墨西哥设立孙公司，一方面满足施耐德电气本地化的需求，巩固公司施耐德电气核心供应商的地位，另一方面也是公司积极出海，开拓北美市场，实现国内国外产能双布局的重要举措。此外，国外业务毛利率（2024年28.21%）显著高于国内毛利率（2024年9.55%），能够提高公司产品的盈利水平。
    厦门国资入主，助力公司新成长
    2023年11月23日晚公司公告，原实控人陈力皎和冯岳军将其持有的江阴金康盛100%股权（占公司总股本的29.99%）以11.66元/股的价格转让给厦门信息集团资本运营有限公司（厦门国资委100%控股），同时陈力皎放弃其本人直接持有的31.25%的上市公司股份的表决权，上市公司实控人由陈力皎和冯岳军变更为厦门市国资委。厦门信息资本成立于2015年，其控股股东厦门信息集团作为厦门市属国企中唯一的电子信息产业投资控股综合服务商，布局软件信息园区开发建设与服务运营、信息化服务和产品运营、信息产业投资三大核心经营板块。信息资本作为信息集团的资本运营平台，业务涵盖产业投资、投资管理、资产管理、股权投资、金融服务等领域。
    电力电器输配电产业是厦门市重点发展的支柱产业与战略性新兴产业之一，也是厦门新型电力系统大产业的重要组成部分。厦门汇聚了ABB、施耐德电气、华电开关、麦克奥迪电气、许继电器等行业领先企业，公司在厦门投资设立子公司能够更好地承接厦门本地企业的采购订单，满足厦门战略性新兴产业对高品质铜材的需求，将有效缓解公司江阴工厂目前铜母线产能接近饱和的情况，并且能够加强与公司战略客户的配套协同，推动供应链上下游企业的协同发展。同时也有利于公司布局出海业务，实现产业升级与技术创新，提高公司在铜及铜加工产品市场的竞争力，夯实公司市场地位。厦门国资入主，一方面帮助公司拓展厦门市场，另一方面不排除资产注入的可能，期待更多协同效应。
    盈利预测
    我们看好数据中心行业高增长背景下，公司背靠施耐德拓展数据中心业务带来的业绩弹性，以及厦门国资入主后的协同效应，同时原控股股东承诺原有业务2024-2026年净利润分别不低于1.3/1.35/1.40亿元，奠定一定安全边际。暂不考虑送转对公司股本的影响，预测公司2025-2027年归母净利润分别为1.78、2.49、3.24亿元，EPS分别为0.53、0.75、0.97元，当前股价对应PE分别为27、19、15倍，首次覆盖，给予公司“买入”投资评级。
    风险提示
    数据中心行业发展不及预期、公司产品研发及销售低于预期、与施耐德合作低于预期、墨西哥及厦门公司业务不及预期、行业竞争加剧、宏观经济下行、大盘系统性风险等。

公司事件点评报告：尼龙系列产品产销量实现同比增长，重点项目持续有序推进

神马股份(600810)
    事件
    神马股份发布2024年报：公司2024全年实现营业收入139.68亿元，同比+4.08%；实现归母净利润0.34亿元，同比-77.57%。
    分季度来看，2024Q4公司实现营业收入37.62亿元，同比-5.69%，环比+16.28%，实现归母净利润0.07亿元，同比-91.33%，环比+124.76%。
    投资要点
    2024年公司尼龙产业链产品产销量实现同比增长
    公司尼龙产业链产品产销量迎来增长：1）尼龙66系列产品：2024年公司尼龙66工业丝产量为6.07万吨，同比+8.34%，销量为6.06万吨，同比+15.38%；尼龙66帘子布产量为7.11万吨，同比+1.34%，销量为7.07万吨，同比+0.26%；尼龙66切片产量为18.69万吨，同比+8.67%，销量为18.11万吨，同比+4.25%。2）尼龙6切片产品：2024年产量为84063吨，同比+9.58%，销量为79210吨，同比+0.15%。3）精己二酸：2024年产量为17.12万吨，同比-20.47%，销量为16.99万吨，同比-21.30%；4）民用丝：2024年产量为17217吨，同比+17.56%，销量为17294吨，同比+8.87%；5）双酚A：2024年产量为15376吨，同比-80.43%，销量为3873万吨，同比-95.34%。6）PC：2024年产量为48887吨，同比-10.96%，销量为37417吨，同比-19.42%。
    2025年公司计划生产：尼龙66工业丝65,200吨，尼龙66帘子布72,000吨，尼龙66切片202,600吨，尼龙6切片240,000吨，尼龙6民用丝24,960吨，实现基本的产销平衡。
    重点项目有序推进，上海神马一期2万吨特品尼龙66切片等项目已实现竣工投产
    公司积极响应“一带一路”建设，深入东南亚市场、贴近出海客户，泰国年产2万吨尼龙66差异化纤维项目已开始建设；进军高端民用丝领域，丰富公司产品体系，参股屹立苏州公司25%股权，并于平顶山合资设立神马屹立（河南）纤维公司，开工建设7000吨尼龙66民用丝项目；重点项目有序推进，上海神马工程塑料6万吨特品尼龙66切片项目（一期2万吨）、气囊丝公司7000吨/年锦纶66安全气囊丝填平补齐项目（一期）、神马普利20万吨/年尼龙6切片项目、帘子布发展公司大容量聚合项目等已实现竣工投产。
    公司将以创新驱动发展战略为引领，持续巩固高性能材料领域技术优势
    未来，公司作为尼龙新材料领域的行业领军者，将以创新驱动发展战略为引领，持续巩固于高性能材料、绿色制备工艺等核心领域的技术优势，加速形成具有全球影响力的产业高地。同时坚持ESG理念，依托智能化改造与清洁生产体系构建，开创经济效益与环境效益协同增长的可持续发展范式。
    盈利预测
    考虑到公司新项目投产节奏较快，产能增量有望快速释放，业绩增长预期较强，预测公司2025-2027年归母净利润分别为2.49、3.51、4.44亿元，当前股价对应PE分别为34.6、24.6、19.5倍，首次覆盖公司，给予“买入”投资评级。
    风险提示
    下游需求波动风险；产品价格下跌风险；原材料价格上涨风险；新建项目不及预期等风险。

特种水产饲料龙头，技术驱动全球化布局

粤海饲料(001313)
    投资要点
    推荐逻辑：1）水产行业周期性反转，2025年1月水产价格环比上涨0.6%，虾蟹类领涨7%，水产饲料企业率先受益；2）“技术壁垒+服务生态”双重竞争优势，持续巩固行业领军地位。公司贯彻“三高三低”的技术，旨在对比主流竞争对手生长速度提高10%，饲料系数降低10%，损耗降低50%；服务方面构建四级联动机制，确保客户问题24小时内响应闭环。3）产能扩张提升生产效率，海外布局加速全球化扩张。安徽年产10万吨水产饲料项目与越南年产10万吨水产饲料一期工程建设预计25年投产。
    水产行业周期性反转，水产饲料企业率先受益。近年受水产品市场低迷且价格下行，以及台风、暴雨等自然灾害频发等行业不利因素的影响，行业养殖规模短期减少，水产饲料产量波动也较为明显。2024年中国水产饲料产量为2262万吨，同比下降3.5%。农业农村部信息中心数据显示，2025年1月份水产品量价齐升，水产品加权平均批发价每公斤22.73元，环比涨0.6%，监测的批发市场水产品日均交易量4991.03吨，环比增4.1%。进入2025年，在消费复苏的基础上，水产饲料周期景气度有望提升。
    “技术壁垒+服务生态”双重竞争优势，持续巩固行业领军地位。公司重视创新，研发费用率显著高于同行。在技术层面，公司创新推出“三高三低”系统（高蛋白、高质量、高性价比；低料比、低损耗、高健康），通过精准营养配方与功能性添加剂研发，显著提升养殖效率与成功率，形成差异化技术护城河。在服务层面，粤海以“全域服务商”定位深化客户粘性，通过精准养殖指导与供应链协同增强客户盈利能力。“服务半径必须从经销商延伸到终端养殖户，每个业务员都要成为‘技术顾问’”，帮助养殖户优化料比并降低损耗，实现成本节约与回款效率提升。2025年启动的“百千万惠农工程”预计助力养殖户平均盈利超行业主要竞争对手1万元以上。粤海饲料以技术迭代驱动产品力升级，以全链服务赋能客户价值，形成“技术壁垒+服务生态”的双重竞争优势，持续巩固行业领军地位。
    产能扩张提升生产效率，海外布局加速全球化扩张。公司国内现有饲料设计产能在200多万吨，实际产能达到150多万吨。国内，公司安徽年产10万吨水产配合饲料项目预计25年投产，海南年产12万吨水产配合饲料项目仍处爬坡期。海外，公司收购宜兴天石和I&V公司，建设越南一期工程，战略延伸全球多元化布局。公司在越南设有全资子公司，主要从事水产饲料的研发、生产与销售，2024年4月已正式启动年产10万吨水产饲料的一期工程建设，预计2025年投产。宜兴天石的甜菜碱生产技术及I&V的苗料营养技术可提升粤海饲料产品竞争力，增强水产养殖户粘性。借助宜兴天石和I&V公司在国际市场的本地化运营经验，粤海饲料可降低海外拓展风险，从产品输出向技术输出、从单一市场向全球化布局的战略升级，预计将推动其海外营收占比提升，增强全球水产饲料市场竞争力。
    盈利预测与投资建议。公司有望受益于水产行业周期性反转，产能增加全球化扩张，应收账款管理强化，公司成长可期。我们预计2024-2026年公司EPS为-0.11、0.16、0.32元，对应2024-2026年PE分别为——、56、29倍，首次覆盖给予“持有”评级。
    风险提示：原材料价格波动风险、行业竞争加剧风险、极端天气风险、应收账款风险。

组织结构优化持续进行，创新国际化成果斐然

复星医药(600196)
    摘要：
    复星医药（股票代码：600196.SH，02196.HK）成立于1994年，是植根中国、创新驱动的全球化医药健康集团，直接运营的业务包括制药、医疗器械、医学诊断、医疗健康服务，并通过参股国药控股覆盖到医药商业领域。
    制药：布局广泛，市场空间大，在研管线潜力可观
    2023年，公司创新品种及核心品种超20款，制药业务销售额过亿的制剂/系列共50个，较2022年净增加3个，其中超过10亿元的品种包括曲妥珠单抗、利妥昔单抗、斯鲁利单抗及肝素系列制剂、5-10亿的品种包括马来酸阿伐曲泊帕片、青蒿琥酯等抗疟系列、阿兹夫定片、非布司他片，3-5亿的品种共8款、1-3亿的品种共34款。在研管线方面，目前在实体瘤、血液瘤、慢病、CNS、自免、疫苗领域均有布局，其中HLX-10（PD-1）、HLX22（HER2单抗）、HLX-43（PD-L1ADC）等品种均有较大潜力。
    医疗器械：剔除新冠业务后恢复增长，拥有多款高端器械品种
    （1）医疗美容：复锐医疗科技是全球能量源医美器械领导者之一。（2）呼吸健康：博毅雅医疗在医用呼吸机市场有开拓，营销网络覆盖多个国家和地区，并持续深化中国本土化。（3）专业设备和耗材：直观复星多项催化密集落地，围绕脑科学领域推进学术协作和商业化布局。（4）医学诊断：业务重心转向非新冠常规业务多种检测试剂完成迭代并获批上市。
    医疗服务：重点地区医院已形成体系，完善多元化支付与服务体系
    公司医疗服务主要可分为医院及康复学科服务。公司深耕大湾区等重点区域，形成了包括佛山复星禅诚医院在内的4家医疗机构组成的大湾区区域医联体；健嘉医疗深化康复赛道布局，深耕华东地区，推进“一城多点“模式的布局，积极推进康复医院项目的标准化复制。
    盈利预测：
    我们预计公司2024-2026年总体收入分别为431.71/463.55/503.28亿元，同比增长分别为4.28%/7.38%/8.57%；归属于上市公司股东的净利润分别为25.90/31.01/37.37亿元。
    公司在制药、器械及医疗服务板块均有布局。其中制药板块拥有成熟的业务，且在研管线潜力可观；医疗器械板拥有磁波刀、达芬奇手术机器人等高端器械产品；医疗服务板块在国内重点城市、以基本医疗为基础、高端医疗为重点持续建设，看好公司发展。给予2025年27倍PE，目标价31.3元/股。首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：药物研发风险、市场竞争风险、经营风险、测算具有主观性风险

康替唑胺稳健增长，针剂MRX-4上市进程快速推进

盟科药业(688373)
    l康替唑胺持续快速放量
    2024年公司实现收入1.3亿元（+43.51%），归母净利润-4.41亿元（-4.65%），扣非净利润-4.59亿元（-1.14%），经营现金流净额-4.47亿元（-35.89%）。对应2024Q4营业收入0.33亿元（+45.35%），归母净利润-1.49亿元（+15.42%），扣非净利润-1.56亿元（+16.55%）。康替唑胺销售额持续快速放量，目前已覆盖全国582家医院，实现正式准入及批量临采医院达150家，进院数量及处方量增长带动产品销售规模持续攀升，2024年销量同比增长42.17%。2024年公司销售毛利率为82.8%，同比提升1.19pct。报告期内，公司推出了康替唑胺片12片装新包装规格，并已开始探索代理销售模式，产品进院进程有望加速。康替唑胺上市后在复杂性皮肤和软组织感染、血流感染、耐药结核等领域积累了大量成功真实世界案例，临床认可度较高。2024年底，《康替唑胺治疗结核病专家共识》正式发布，产品有望凭借安全性和长疗程优势，在结核领域取得良好突破。
    l MRX-4有望明年国内上市，MRX-5和MRX-8研发进展稳步推进
    注射用MRX-4转口服康替唑胺片治疗复杂性皮肤和软组织感染成人患者的中国Ⅲ期临床试验已经完成并达到主要治疗终点，预计2025H1报产、2026年上市。针剂产品在医院端使用占比更高，市场规模有望达到片剂康替唑胺的2-3倍。注射用MRX-4序贯康替唑胺片治疗糖尿病足感染的国际多中心Ⅲ期临床试验处于入组阶段，截至报告期末已入组324例患者，临床进展快速推进。抗耐药革兰阴性菌感染产品MRX-8中国Ⅰ期临床试验已完成并达到预期目标，公司正积极探索开发MRX-8吸入剂型。抗非结核分枝杆菌感染FIC潜力药物MRX-5的澳大利亚I期临床试验已完成并达到预期目标，并已经获得FDA孤儿药资格认定。公司研发进程稳步推进，2024年研发费用为3.7亿（+6.87%）。
    l盈利预测与投资建议：
    公司为抗生素领域稀缺优质创新药企，目前上市品种为康替唑胺，随着进院和处方量的增长，预计维持快速放量趋势。公司第二款针剂产品MRX-4即将报产，预计2026年上市后拉动整体销售规模快速攀升。我们预计公司2025-2027营收分别为1.92、2.88、5.20亿元，归母净利润分别为-3.85、-2.31、0.14亿元。首次覆盖，给予“买入”评级。
    l风险提示：
    药品进院及销售不及预期风险；国内医药行业政策风险；药品研发进展不及预期风险。

抓经济结构转型机遇，机器人降本变革行业

鸿路钢构(002541)
    公司简介
    公司成立于2002年9月，主营钢结构材料制造，截至2023年，年产能已达到500万吨。2024年前三季度，公司实现营收158.87亿元，同比下降6.37%；归母净利6.55亿元，同比下降26.29%。钢结构是核心业务，自2018年起收入占比始终保持在90%以上。
    趋势一：钢结构渗透率和公司市占率双提升
    钢结构下游应用多样化，用量最大的场景包括：①文化体育场馆；②超高层建筑、写字楼；③工业厂房、仓储。根据中国钢结构协会，2023年我国钢结构加工量1.12亿吨，同比增长10.5%，17-23年平均增速超10%。钢结构具备绿色、低碳、经济性等优势，渗透率有望持续提升，根据中国钢结构协会预计，到2025年、2035年，全国钢结构用量将达到1.4、2亿吨以上。钢结构行业市场格局分散，但CR5逐步提升，2017-2023年，公司市占率从1.55%提升至4.01%。公司经营模式独树一帜，与大型钢结构总承包企业进行错位竞争，在材料制造端发力。
    趋势二：机器人应用加码，智能化改造降本
    钢结构行业属于人员密集型行业，用工难、用工贵问题或逐步凸显。截至2023年，公司总员工达21986人，其中生产人员19301人，占比87.79%。钢结构焊接工序自动化程度低，需要大量焊工作业，而我国焊工人才缺口较高。公司2024年加速布局焊接机器人，若未来大规模铺开，将会提升产品质量、降低用工成本以及提高产能利用率。根据我们测算，若单台机器人能替代4名焊工，在20%、40%、80%的渗透率下将提升毛利率0.69、1.37、2.74pct。
    盈利预测、估值和评级
    我们预计2024-26年公司整体营收分别为226.18、244.52、261.38亿元，同比增速分别为-4%、8%、7%；归母净利润分别为8.87、9.76和11.02亿元，同比增速分别为-25%、10%、13%，对应3月19日收盘价PE分别为15、14、12倍，首次覆盖，给以2025年16倍估值，目标价22.63元，给予公司“买入”评级。
    风险提示
    原材料价格大幅波动、钢结构行业需求不及预期、智能化进程不及预期、测算结果存在误差、可转债即将到期等。

百合生幽谷，久有凌云志

百合股份(603102)
    投资要点
    砥砺二十载，成就保健品巨头。百合股份起家于山东省十大渔业集团之一的鸿洋神，2005年威海百合正式成立，砥砺二十载，现已打造保健品代工为主、自有品牌销售为辅的业务矩阵。公司战略连贯、基本面稳健：2016-2023年营收/归母净利润CAGR分别为13.23%/15.53%。
    保健品行业长坡厚雪，代工有望集中。（1）2010-2023年全球维生素和膳食补充剂零售额CAGR为4%，同期我国增速为9%，高于世界平均水平。考虑到老龄化支撑、居民健康意识提升以及行业向着年轻化、下沉化方向发展，据欧睿国际，预计未来三年保健品市场规模增速有望维持在6%左右。（2）构建渠道优势是关键，我国保健品行业的核心销售渠道经历了直销-药房-电商三次切换，2019年以来线上转型更明确：2010-2024年线上电商销售额占比已由3.1%提升58%。（3）2023年我国营养保健品代工市场规模约35亿美元，但CR5低于20%，随着产业链效率及专业性提升，保健品代工环节有望趋向集中，看好头部代工厂份额增长。
    合同代工：研发领航，增量可期。（1）公司研发端高举高打，特设专家团队进行批文维护：截至2023年，百合股份保健品批文数量国内第一，共计1302个，其中2023年新增备案147个。（2）错位竞争，公司主动降低市场准入门槛，为中小品牌提供小批量、定制化服务，下游客户类型多元且分散，2023年前五大客户收入占比仅15.67%，公司议价权强、订单利润率高。（3）公司拥有稀缺的柔性供应链，能够实现多剂型、多规格产品的快速切换，有望赋能以电商品牌、线下连锁药店、会员商超等为代表的新客户开拓。
    自主品牌：错位竞争，打开局面。公司旗下现有百合康、鸿洋神等六大品牌，下游结构同样分散（线下直营合作方多为小体量的区域性连锁药房），公司采取“平价快销”的模式，平价销售、让利渠道，实现自主品牌收入的逆势增长：2024H1自有品牌营收增长1.34%，同期实体药店整体零售额/保健品类销售额同比分别-3.70%/-30%，药房渠道的费用补贴有望常态化，或带动自主品牌逆势提升份额。
    盈利预测与投资评级：我们预计2024-2026年公司归母净利润分别为1.56/1.77/2.02亿元，同比增速为-7.88%/13.82%/13.85%，EPS分2.43/2.77/3.15元，对应当前PE为16.01x、14.07x、12.36x，对比可比公司当下估值具备性价比，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：市场竞争的风险、原材料成本上涨、产品销售不达预期的风险。

利基/定制化DRAM大展宏图，国产存储龙头再腾飞

兆易创新(603986)
    投资要点
    兆易创新致力于打造“感存算控连”一体化芯生态，拥抱智能互联“芯”时代。兆易创新2024年业绩预计快速增长，2024年前三季度持续展现强劲增长势头，收入和销量大幅增长。公司多产品线赛道布局，支撑业务稳健发展，目前主要产品线包括存储器、微控制器和传感器产品等。公司存储器产品分为三个部分，NOR Flash、SLC Nand Flash和DRAM。
    Nor Flash：兼具高性能和高安全性，满足多样化应用设计需求。公司是全球排名第二的SPI NOR Flash公司。兆易创新SPI NOR Flash可提供多达16种容量选择，覆盖512Kb到2Gb，可满足多种实时操作系统所需的不同存储空间。
    NAND Flash：为网通、安防、IOT、消费电子等应用提供大容量代码数据存储解决方案。公司小容量SPI NAND Flash产品，可广泛应用于手机、机顶盒、数据卡、网通产品、通讯设备等消费类产品，公司在技术、产品以及市场应用方面都处于领先地位。随着公司车规级SLC NANDFlash的量产，将进一步拓展应用至汽车市场。
    DRAM：公司专注利基型DRAM，产品涵盖网络通信、工业、车载等领域，已推出DDR4、DDR3L，未来将补齐DDR4/LPDDR4小容量产品，并推进LPDDR4研发，同时布局高端产品如HBM、DDR5。利基型产品仍是公司主流。此外，公司积极布局定制化存储业务，核心受益端侧AI机遇。
    MCU：MCU产品线是公司重要战略方向，全领域多产品布局。公司MCU涉及工业及其他应用领域，新推高性能MCU，丰富内核产品阵容。车规领域发展迅速，24年11月新增募投项目完善汽车MCU布局。AI时代，公司加紧“MCU+AI”布局，市场对“MCU+AI”需求因行业而异，公司提供高性能MCU及电机控制解决方案助力客户开发。
    传感器：公司指纹识别芯片处于国内领先，为手机、智能门锁、笔记本提供方案，已拓展至PC领域，成为国内第二大指纹传感器。
    投资建议：预计兆易创新将在2024年至2026年实现收入74.4/95.6/115.6亿元，归母净利润10.52/16.49/22.31亿元，对应当前PE估值为83/53/39倍。考虑公司Nor业务份额、市场竞争力逐渐提升；MCU业务受益国产化进展；DRAM业务25年有望实现高速增长，定制化DRAM深度受益端侧AI浪潮，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：宏观环境和行业波动风险、供应链风险、人才流失风险。

营收创下历史新高，AIoT多产品线持续释放

瑞芯微(603893)
    事件：公司发布《2024年年度业绩预告》，预计2024年年度实现营业收入310,000万元到315,000万元，与上年同期相比，将增加96,548万元到101,548万元，同比增长45.23%到47.57%。预计2024年年度实现归属于母公司所有者的净利润55,000万元到63,000万元，与上年同期相比，将增加41,511万元到49,511万元，同比增长307.75%到367.06%。
    营收创下历史新高，下游复苏带动公司增收增利。公司2024年预计实现营业收入约31-31.5亿元，创历史新高；实现净利润约5.5-6.3亿元，同比增长约307.75%～367.06%。主要系2024年全球电子市场需求复苏，AI技术快速发展、应用场景不断拓展，带动公司长期深耕的AIoT各行业全面增长。
    “雁形方阵”展翅高飞，AIoT多产品线持续释放。公司依托AIoT芯片“雁形方阵”布局优势，在旗舰芯片RK3588带领下，以多层次、满足不同需求的产品组合拳，促进AIoT多产品线的占有率持续提升，尤其是在汽车电子、机器视觉、工业及行业类应用等领域；以RK3588，RK356X，RV11系列为代表的各AIoT算力平台快速增长。公司将继续发挥长期积累的AIoT核心技术、产品和场景优势，重点发展汽车电子系列产品，工业应用、机器视觉、机器人等AIoT多产品线，持续释放RK3588、RK3576、RV11系列、RK2118等产品的增量价值；因应端侧场景需求，推进协处理器的研发和产品化应用落地。同时公司将聚焦新一代旗舰芯片研发工作，打造产品序列的领先布局，面向未来。
    持续布局AI算法，端侧AI空间广阔。在AI技术带来的全面变革下，AI将在各种场景、各种产品应用中发挥价值，解决场景痛点、提升用户体验。公司依托AIoT的长期深耕积累，在AI技术的场景、应用、软件、生态等领域拥有坚实基础。公司的人工智能应用处理器芯片包含RK3588系列、RK3576系列、RK3568系列、RK3562系列、RV1109/RV1126系列、RV1106/RV1103系列等，内置不同性能层次的CPU、GPU内核，以及从0.2TOPs到6TOPs的不同算力的自研NPU，充分满足不同市场、不同水平的算力需求。同时，公司凭借完善的芯片矩阵、丰富的产品线布局和优质的客户服务水平，在国内外积累了良好的品牌口碑，与阿里、安克创新、比亚迪、百度、步步高、创维、广汽、汇川、科沃斯、LG、联想、美的、美团、OPPO、SONY、腾讯、网易、小米、中国电信、中国联通、中国移动等数千家终端客户建立了长期合作关系，一方面，公司积极协助客户新品研发，增强与客户在数据、场景等领域的合作，助力客户产品在各种应用场景快速落地；另一方面，雄厚的客户资源帮助公司及时掌握行业发展趋势，准确把握市场需求，深入理解产品的痛点，提高产品定义和解决方案竞争力。
    投资建议
    我们预计公司2024-2026年分别实现营收31.26、41.04、53.04亿元，实现归母净利润5.83、8.18、10.32亿元，对应PE121.71、86.71、68.72x，首次覆盖，给予公司“买入”评级。
    风险提示：行业景气度波动风险、新产品研发不及预期风险；市场风险

星图测控深度报告：航天领域小巨人，成长空间广阔

星图测控(920116)
    公司是航天领域国家级专精特新“小巨人”企业：公司成立于2016年，是围绕航天器在轨管理与服务，专业从事航天测控管理、航天数字仿真的国家高新技术企业。公司业务发端于航天特种领域，凭借在特种领域多年积累的技术优势，目前已全面拓展至特种领域、民用航天和商业航天领域。公司拥有强大的研发团队，已在航天领域拥有32项已授权发明专利及189项已登记的计算机软件著作权，并研发了具有完全知识产权、国产自主可控的洞察者系列产品。
    公司营收和利润持续保持快速增长，毛利率小幅下滑：近几年，公司的业绩持续快速增长，2022-2024年分别实现营业收入141.46/229.04/288.35百万元，YOY依次为35.71%/61.90%/25.90%，公司营业收入的复合增长率为42.77%；2022-2024分别实现归母净利润5074.87/6262.79/8497.44万元， YOY分别为45.33%/23.65%/35.68%，归母净利润的复合增长率为29.40%。受到部分板块毛利率下滑的影响，公司近几年毛利率小幅下滑。
    市场规模稳步发展，多政策提供发展契机：国际太空竞争加剧，推动航天产业特种领域快速发展。近年来国家和地方层面纷纷出台了一系列支持产业发展的法律法规和政策文件，为航天产业的发展保驾护航。我国卫星互联网产业建设进入加速落地时期，将推动我国航天产业链上下游共同发展，开启我国天地一体化网络空间建设的新征程。根据SIA的数据，2024年中国卫星互联网产业规模超过400亿元人民币，最近几年的复合增速超过11%。
    公司作为航天测控仿真领域龙头，将深度受益于行业的发展：公司背靠背景雄厚的中国科学院空天院，具备较强的研发及技术实力，是航天测控仿真领域的龙头企业。随着我国卫星互联网建设的落地，行业市场规模有望持续较快增长，公司作为龙头企业将深度受益于行业的发展。
    投资建议：预计公司2025-2027年营收分别为3.54亿元、4.25亿元、4.98亿元，同比分别增长22.67%、20.02%、17.22%，归母净利润分别为0.92亿元、1.14亿元、1.33亿元，同比分别为8.21%、23.94%、16.92%，EPS分别为0.81元/股、1.00元/股、1.17元/股，对应当前股价的PE分别为132.69倍、107.06倍、91.57倍。我们认为公司中长期成长空间广阔，但公司短期涨幅较大导致PE已不再低估，首次覆盖给予“谨慎推荐”的投资评级。
    风险提示：国家和行业政策支持减弱的风险、市场竞争加剧的风险、客户和供应商集中度较高的风险、技术风险

发布股权激励彰显长期发展信心，“雁形方阵”夯实芯片布局优势

瑞芯微(603893)
    事件：公司发布《2025年股票期权激励计划（草案）》，本激励计划拟授予的激励对象共计7人，包括公司高级管理人员、核心技术人员、技术骨干人员、业务骨干人员。计划拟向激励对象授予117.00万份股票期权，涉及的标的股票种类为人民币A股普通股股票，约占本激励计划草案公告时公司股本总额41,890.37万股的0.28%。本次授予为一次性授予，无预留权益。
    国内人工智能物联网AIoT SoC芯片领先者，股权激励彰显长期发展信心。公司作为国内AIoT SoC领先者，基于AIoT的各种技术、产品、场景优势布局，产品线覆盖汽车电子、机器视觉、工业应用、教育办公、商业金融、智能家居以及消费电子等下游众多领域，是国内AIoT产品线布局最丰富的厂商之一。本次激励的股票期权拟授予的激励对象为公司关键部门岗位工作的核心人员，对于公司发展具有举足轻重的作用。本激励计划的考核年度为2025-2027年三个会计年度，每个会计年度考核一次。业绩考核目标为2025-2027年营业收入或净利润较前一年增长率不低于20%，展现了公司管理层对公司未来持续稳定发展的充足信心。
    打造芯片“雁形方阵”，夯实芯片布局优势。公司以具备性能强、通用性高、IP集成丰富的特点的旗舰芯片RK3588为“头雁”，致力于打造芯片“雁形方阵”，不断完善“头雁”带动“两翼”向前发展的全系列芯片产品布局，带领公司的芯片平台在AIoT各领域持续突破。不同性能、算力水平的IoT平台和AIoT算力平台排列组成“两翼”，覆盖下游不同领域、不同层次的算力需求，为客户提供多样化的产品解决方案。
    持续布局AI算法，端侧AI空间广阔。在AI技术带来的全面变革下，AI将在各种场景、各种产品应用中发挥价值，解决场景痛点、提升用户体验。公司依托AIoT的长期深耕积累，在AI技术的场景、应用、软件、生态等领域拥有坚实基础。公司的人工智能应用处理器芯片包含RK3588系列、RK3576系列、RK3568系列、RK3562系列、RV1109/RV1126系列、RV1106/RV1103系列等，内置不同性能层次的CPU、GPU内核，以及从0.2TOPs到6TOPs的不同算力的自研NPU，充分满足不同市场、不同水平的算力需求。同时，公司凭借完善的芯片矩阵、丰富的产品线布局和优质的客户服务水平，在国内外积累了良好的品牌口碑，与阿里、安克创新、比亚迪、百度、步步高、创维、广汽、汇川、科沃斯、LG、联想、美的、美团、OPPO、SONY、腾讯、网易、小米、中国电信、中国联通、中国移动等数千家终端客户建立了长期合作关系，一方面，公司积极协助客户新品研发，增强与客户在数据、场景等领域的合作，助力客户产品在各种应用场景快速落地；另一方面，雄厚的客户资源帮助公司及时掌握行业发展趋势，准确把握市场需求，深入理解产品的痛点，提高产品定义和解决方案竞争力。
    投资建议
    我们预计公司2024-2026年分别实现营收31.26、41.04、53.04亿元，实现归母净利润5.83、8.18、10.32亿元，对应PE121.71、86.71、68.72x，首次覆盖，给予公司“买入”评级。
    风险提示：行业景气度波动风险、新产品研发不及预期风险；市场风险

高分红省级管网公司，管输+城燃塑造盈利稳定性

陕天然气(002267)
    公司是陕西省大型天然气供应商
    陕天然气是由陕西燃气集团控股，以天然气长输管网建设运营为核心，集下游分销业务于一体的国有上市企业，主要负责陕西全省天然气管网的规划、建设、运营管理和下游燃气输配、销售。实控人为陕西国资委，延长石油集团间接控股。公司目前分为长输管道和城市燃气两大主业。公司近年来营收较为稳定，24年前三季度同比+20%。公司整体盈利质量明显提升，2023年毛利率、净利率分别为13.46%、7.47%（2019年为8.91%、4.79%），2020-2023年逐渐提升。公司分红持续性强，积极回馈股东。2019-2023年公司平均分红率达到72%，在2022年、2024年公司分别开展了中期分红。
    天然气消费持续增长，陕西省资源禀赋优越
    2024年我国天然气表观消费量超过4200亿方，增长约8.6%，产量超过2400亿方，同比+7.3%，进口量超过1800亿方，继续保持较高水平增速（约9.8%）。城市燃气需求持续增长，车用LNG是最大亮点。由于LNG与柴油比价关系大部分时段在经济临界点之下，LNG加气量比2023年增加超100亿立方米。2024年城市燃气用气量约1413亿立方米，比上年增长8.4％。发电用气量、工业用气量、化工用气量分别同比+5.8%、+9.9%、-0.6%。陕西省是我国重要的能源基地，油气煤资源丰富。2024年陕西省天然气长输管道总里程突破7600公里，居全国第2位，输气能力从2020年170亿方增加到200亿方，增幅18%，日供气能力超5375万方，创历史新高。
    管输模式打造稳定盈利，城燃业务扩张迅速
    管输行业位于产业链中游，盈利能力较为稳定。省级物价主管部门按照“准许成本加合理收益”核定管输价格，中游管输业务主要由拥有省内长输管道的省级天然气管输企业经营。管输费监审周期为3年，不受上游价格影响。城燃经营具备排他性，陕西省整体顺价工作进展顺利。公司城燃业务发展迅速。2023年城燃业务收入达到26.4亿元，较2019年增长80%+；城燃售气量达到11.12亿方，较2019年增长76%。公司背靠延长稳定气源，资产注入有望提振业绩，股东天然气管输资产注入预计带来输气量超20亿方，预计可增加收入超过3亿元。
    盈利预测与估值
    我们预测24/25/26年归母净利润7.24/8.99/9.76亿，EPS分别0.65/0.81/0.88元/股。我们选取同样拥有管输业务、城燃业务的皖天然气、蓝天燃气、天壕能源作为可比公司，我们给予公司2025年12倍PE，对应2025年目标价9.7元人民币，首次覆盖给予“买入”评级。
    风险提示：天然气价格大幅波动的风险；依赖主供气源供应商的风险；天然气管输价格调整的风险；市场竞争加剧的风险；经营区域集中风险；公司经营计划不能完全实现风险

智能照明“小巨人”，智能家居拓展新增长极

雷特科技(832110)
    投资要点
    深耕智能照明领域，业绩逐步企稳回升。公司成立于2003年，主营业务是智能电源、LED控制器产品。逐步渗透智能家居等新兴领域。二十载苦练内功，2022年12月北交所正式上市。2023年受智能照明类产品海外需求下滑及原材料价格波动影响，营业收入增速有所放缓，2024年盈利企稳回升，公司预计2024年实现归母净利润0.44亿元，同增28%。
    智能照明前景广阔，智能家居领域赋予新增长。1）智能控制器行业规模持续扩大，下游应用场景丰富：智能控制器处于整个产业链的中游，下游主要应用于智能家居、家用电器、汽车电子、电动工具等领域。全球智能照明控制市场规模持续扩大，预计在2031年达到202.2亿美元。2）智能照明市场空间广阔，2030年有望超700亿美元：下游需求引领智能照明市场规模高速增长，全球规模在2030年预计达723.5亿美元。中国智能电源的市场需求呈现增长趋势，未来中国智能电源市场成长空间广阔。3）智能家居市场需求持续高增：在AIoT技术发展的带动下，各种智能家居产品层出不穷，智能家居市场愈发广阔。2024年全球智能家居市场规模为1544亿美元，预计到2029年市场规模将达到2506亿美元，年均复合增长率为10.17%。
    拓展智能家居新兴领域，产能扩张助力公司成长。1）产品矩阵丰富，锁定中高端场景，智能家居助力新成长。雷特科技以智能照明控制系统、智能电源和智能家居三大硬件产品线为核心，满足中高端市场对个性化和智能化照明控制的需求，公司产品广泛应用于世界各地的著名地标建筑、主题乐园、星级酒店等场所，形成全球化营销网络布局。2）雷特科技在智能电源领域展现出显著的技术优势和创新能力。公司紧跟行业技术发展趋势，通过多年自主研发，已经形成并熟练掌握嵌入式软件与多种算法控制技术、T-PWM超深度调光技术、长距离数据传输技术、信号自动识别与兼容技术等行业内多项核心技术。公司开创的T-PWM超深度调光技术，以闪、细、精、深四大特点，提升了调光技术水平。3）公司产能扩张，募资扩产助力公司成长：公司于北交所上市后募资1.38亿元用于LED控制器和智能电源扩产建设项目，新产能投放助力公司更好获取客户与订单，助力公司成长。
    盈利预测与投资评级：我们预计公司2024/2025/2026年归母净利润分别为0.44/0.51/0.58亿元，同比增长28%/14%/15%，考虑到公司2025年智能电源销售额稳健增长，智能家居新兴领域市场份额快速提升，业绩有望继续高增，首次覆盖，给予“增持”评级。
    风险提示：行业竞争加剧、需求不及预期、汇率波动风险、募投项目实施风险。

高频高速树脂乘AI之风，“生物质+新能源”开辟成长新曲线

圣泉集团(605589)
    投资逻辑：
    AI驱动高频高速树脂需求增长，公司认证优势显著有望充分受益。
    ①AI服务器要求PCB满足高速数据处理和传输的需求，而电子树脂作为覆铜板的上游核心原材料对于PCB的性能间接产生重要影响。在目前的工艺水平下，以“PPO为主体+交联剂”为高频高速树脂体系的主流路线。根据Trendforce数据与相关预测，2024年全球AI服务器（Server）出货量受惠于CSP、OEM的强劲需求，年增幅度为46%。基础情景假设下，2025年全球AI Server出货量有望年增近28%，而在乐观预测下年增有望接近35%。
    ②电子树脂的研发和认证门槛较高，覆铜板客户的认证周期通常需要3-6个月，涉及到终端设备商认证的材料通常需要1-2年。根据公司投资互动问答相关信息，公司是国内唯一通过国产化产业链认证可以提供M6、M7、M8全系列树脂产品的公司。目前公司已建成1条超级碳氢树脂产线和4条聚苯醚产线，具备国内最大的低介电树脂材料生产能力，最大产能1500-1800吨。
    传统主业经营稳健，产销规模与盈利能力领先同行。公司酚醛树脂、呋喃树脂产销量规模位居国内第一、世界前列，2023年公司酚醛树脂产销量分别为50.14/48.92万吨，毛利率为19.79%；铸造用树脂产销量分别为15.39/15.77万吨，毛利率为22.59%。
    “生物质化工+新能源”开拓公司成长空间。生物质化工方面，公司大庆项目一期全面投产，预计生物质板块25-26年实现营收13.4/16.1亿元。新能源方面，目前公司已经具备300吨多孔碳产能，年产1000吨硅碳用多孔碳项目积极建设中；此外，公司已建成万吨级硬碳负极产线，项目投产运行后年加工生物质炭15万吨，年生产钠离子电池硬碳负极材料8万吨、木质素粘结剂8万吨。
    盈利预测、估值和评级
    预计2024-2026年公司实现营业收入98.21亿/112.41亿/125.81亿元，同比+7.7%/+14.45%/+11.92%，归母净利润8.52亿/10.46亿/12.19亿元，同比+7.9%/+22.8%/+16.55%，对应EPS为1.01/1.24/1.44元/股。我们给予公司2025年27倍的PE，目标价33.37元/股。首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示
    下游需求不及预期；项目建设和投产进度不及预期；行业竞争加剧；行业技术迭代；大股东股权质押；公司回购股价较高等风险。

Q4业绩超预期，印尼产能有望持续兑现超额利润

横店东磁(002056)
    事件描述
    事件：3月12日，公司披露2024年年报，2024年公司实现营业收入185.6亿元，同比下滑6.0%，实现归母净利润18.3亿元，同比增长0.5%。24Q4单季度实现营业收入49.8亿元，同比增长25.4%，净利润9.1亿元，同比增长4.4倍，环比增长2.2倍，超市场预期。
    事件点评
    光伏板块印尼产能释放，逆市保持较好盈利。2024年公司光伏板块实现收入110.7亿元，出货17.2GW，同比增长73%。估算全年平均毛利0.12元/W，组件端平均盈利约4-5分/W。2024年下半年由于印尼电池片产能释放，毛利率大幅上行，预计2025年印尼出货3.5GW+，有望持续贡献超额利润。
    公司整体电池片产能23GW、组件产能17GW，预计今年出货量20GW以上。
    磁材器件龙头地位巩固，业绩贡献稳定。2024年公司磁材器件实现收入45.8亿元，出货23.2万吨，同比增长17%。截至2024年底，公司磁材产能29万吨（包括永磁、软磁、塑磁、外售预烧料等），是全球最大的铁氧体磁性材料生产企业。估算2024年磁材吨毛利0.45万元，24H2环比24H1略有上升。器件方面，公司的铜片电感作为芯片供电模块，广泛应用于服务器、通讯电源、GPU、FPGA、电源模组等，主流AI服务器里的用量约200-300个，预计未来几年的复合增长会超20%。此外，公司的EMC滤波器件广泛用于新能源车的OBC、BMS、DC-DC转换器等，单车价值约100-200元，公司EMC滤波器件已获得多个新能源车企的定点开发和生产。
    锂电聚焦小动力领域，小圆柱电池出货量国内前三。2024年公司锂电产业实现收入24.2亿元，出货5.31亿支，同比增长56%。估算公司单支毛利
    约0.58元，年度来看呈现上行趋势。公司主打18650、21700系列产品，产能7GWh，下游应用以电动二轮车为主，占比约70%，电动工具占比10%+，智能家居领域占比10%+，剩余为储能等，今年出货目标超6亿支。
    投资建议
    预计公司2025-2027年归母净利润分别为23.0亿元、27.3亿元、31.2亿元，对应公司3月19日收盘价15.97元，2025-2027年PE分别为11.3倍\9.5倍\8.3倍。考虑公司三大主业稳步向上，光伏优质产能释放带来了明显业绩增长，整体PE估值较低，首次覆盖，给予“买入-A”的投资评级。
    风险提示
    海外产能政策风险；产品价格大幅下跌；原材料价格大幅上涨等。

全品类全渠道经营，打造高端性价比

三只松鼠(300783)
    平安观点：
    三只松鼠：磨砺出锋芒，先锋立潮头。三只松鼠成立于2012年，前期借助互联网渠道迅速崛起。在面对电商平台去中心化导致的营收负增长时，公司及时进行战略转型，2022年底首次提出走“高端性价比”之路。同时也逐步拓展线下门店，发力线下分销，实现线上线下融合发展。当前，公司已成为一家“全品类+全渠道”经营的企业，向消费者提供“高端性价比”的坚果和好零食。
    零食行业：行业景气度延续，新渠道新产品孕育新机遇。我国休闲零食行业规模化始于上世纪90年代，根据灼识咨询，在2023年我国零食行业市场规模已达1.27万亿元，预计2028年将超1.6万亿元。渠道端，量贩零食集合店、会员商超、新兴电商渠道、传统商超渠道等为满足消费者质价比需求，正在不断重塑行业渠道新格局；量贩零食连锁竞争进入下半程，随着三只松鼠收购入局，三分天下格局或将形成。产品端，制造型企业新品红利不断释放，抢占消费者心智，成为行业后续核心动能。
    高端性价比：重构供应链路，牵引内外部变革。2022年底公司在行业内率先提出“高端性价比”战略，并依托此战略顺利走出困境周期。“高端性价比”是指通过对全链路、全要素的整合重组，在总成本领先的基础条件下，实现产品更高品质，更有差异化、价格更亲民。在新战略的引领下，公司通过“一品一链”的供应链管理模式，重新梳理价值链，做强一批大单品；通过“品销合一”的协同价值观，做强新组织。
    全渠道：线上渠道势能不减，线下分销正式发力。在线上，公司依托“D+N”全渠道协同体系，短视频电商定位“新品类发动机”，主动打造爆品，2024H1，抖音营收贡献达12.24亿元，同比增长180.73%，并在货架电商有效承接，带动综合电商稳步增长。在线下，2024年5月公司召开全域生态大会，发布了新的区域分销模式，提出百万终端，百亿规模的“双百目标”。公司重点聚焦分销业务，逐步推动日销品区域化深度分销的打造。24H1整体分销业务营业收入6.69亿元，同比增长超100%。同时公司重新构建线下门店体系，宣布开放全新线下店型加盟，面积要求更宽松，初始投资额更低。此外，24年10月，公司公告收购爱零食与爱折扣，完善硬折扣社区业态的全面布局。
    全品类：持续推陈出新，全链路优化打造大单品。坚果是三只松鼠的核心品类，24H1坚果品类实现营收27.60亿元，占比54.38%。同时，在“高端性价比”总战略牵引下，公司加速零食产品上新，为全渠道适配并经营全品类零食，24H1累计上线超1000款SKU。公司加快布局多品牌矩阵，旗下的婴童食品品牌“小鹿蓝蓝”快速发展，根据公司2024年度业绩预告，小鹿蓝蓝2024年销售近10亿元并实现较好盈利。公司同时加快布局和孵化如超大腕（方便速食）、东方颜究生（中式滋补）、巧可果（巧克力）、围裙阿姨（预制菜）等新品牌，多品牌矩阵布局初步形成。
    盈利预测与投资建议：公司当前在“高端性价比”总战略牵引下，已顺利走出困境周期，未来通过“D+N”全渠道协同和构建“全品类”产品矩阵，有望实现线上销售稳健，线下分销放量。在不考虑外延并购的情况下，我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为4.09/5.35/7.40亿元，同比增长86.1%/30.8%/38.4%，对应的EPS分别为1.02/1.33/1.85元，当前股价对应的2024-2026年的PE分别为28.4、21.7、15.7倍。首次覆盖，给予“推荐”评级。
    风险提示：1）线下渠道拓展不及预期：目前公司正在积极发力线下分销，不断探索新的模式，线下渠道拓展的成效存在一定的不确定性的；2）线上竞争加剧：公司线上销售占比仍高，若未来各品牌线上竞争加剧，公司的销量将会受到一定挑战；3）食品安全风险：零食生产过程涉及多个环节，从原材料采购、加工、包装到储存和运输，一旦发生食品安全事故，不仅会损害消费者健康，企业还将面临法律责任、巨额赔偿和声誉受损等严重后果；4）原材料价格超预期上行：目前产品成本占公司总成本较高，成本端变化具有一定的不确定性，若主要原材料价格上涨，将对公司盈利能力造成压力；5）消费者需求变化风险：消费者的口味和偏好不断变化，对零食的需求日益多元化、个性化和健康化。如果企业不能及时洞察并适应这些变化，推出符合消费者需求的产品，就可能导致产品滞销，市场份额被竞争对手抢占。