业绩符合预期，半导体设备技术突破空间广阔

快克智能(603203)
    投资要点
    事件：公司披露2024年报和2025年一季报。
    业绩稳健增长，符合预期。2024年，公司实现营收9.45亿元，同比+19%；实现归母净利润2.12亿元，同比+11%；实现扣非归母净利润1.74亿元，同比+17%。2025年一季度，公司实现营收2.50亿元，同比+11%；实现归母净利润0.66亿元，同比+11%；实现扣非归母净利润0.59亿元，同比+19%。
    2024年各业务分版块来看：
    精密焊接设备受益于消费电子结构性复苏。公司精密焊接装联设备营收6.98亿元，同比+32%，毛利率50.84%，同比-1.22pcts；公司激光热压、锡丝、锡环、锡球焊等工艺设备精准把握消费电子结构升级机遇，已在A客户、小米、华勤技术等头部企业应用落地。
    AOI设备和大客户深度协同。机器视觉制程设备营收1.37亿元，同比+37%，毛利率49.75%，同比-3.37pcts；公司AOI多维全检设备突破传统检测局限，成为大客户首批全检设备供应商。
    智能制造装备深化和博世合作，智能驾驶加速带来激光雷达场景需求放量。智能制造成套设备营收0.83亿元，同比-41%，毛利率30.97%，同比+3.04pcts；与博世集团合作深度升级，完成苏州博世及常州武进工厂的多项目交付，涵盖电控模块焊接与智能座舱组装产线；在激光雷达领域，为禾赛科技、速腾聚创等提供了激光雷达精密焊接及检测自动化解决方案。
    碳化硅和封装设备技术突破，有望成为公司未来重要增长点。固晶键合封装设备营收0.26亿元，同比+9%，毛利率40.90%，同比+7.05pcts。公司自主研发的银烧结系列设备加速技术迭代，已与英飞凌、博世等国际大厂及比亚迪半导体、汇川技术、时代电气等本土龙头开展业务合作；高速高精固晶机QTC1000形成批量订单。
    盈利预测与估值
    我们预计公司2025-2027年营业收入10.61/12.98/14.96亿元，同比增长12.31%/22.29%/15.27%；预计归母净利润2.59/3.12/3.64亿元，同比增长22.10%/20.22%/16.92%；对应PE分别为23.10、19.21、16.43倍，首次覆盖，给予“增持”评级。
    风险提示：
    下游需求不及预期；大客户合作进展不及预期；行业竞争加剧风险；公司新产品开拓不及预期；全球政策变化风险。

主业稳健增长，灵巧手布局领先同业

兆威机电(003021)
    事件描述
    公司披露2024年报和2025年一季报。2024年实现营业收入15.25亿元，同比+26.42%；归母净利润2.25亿元，同比+25.11%；扣非后归母净利润1.84亿元，同比+37.57%。24Q4营业收入4.67亿元，同比+19.02%；归母净利润0.66亿元，同比+27.31%。25Q1营业收入3.68亿元，同比+17.66%；归母净利润0.55亿元，同比-1.19%。
    事件点评
    智能汽车等下游有效拓展，带动公司收入同比增长。分产品来看，微型传动系统收入9.66亿元/yoy+28.20%，收入贡献63.34%，毛利率28.87%/yoy+3.11pct；精密零件收入4.67亿元/yoy+24.52%，收入贡献30.66%，毛利率40.92%/yoy+3.27pct；精密模具及其他产品收入0.92亿元/yoy+18.36%，收入贡献5.99%。分下游来看，新能源汽车相关业务收入6.83亿元/yoy+48.71%，收入贡献44.77%/yoy+6.71pct；其中，微型传动系统和精密零件收入分别为3.30/3.53亿元，同比+28.84%/73.74%。
    布局智能机器人灵巧手，技术性能领先行业。灵巧手中的微机电驱动系统需具备小体积、大负载、长寿命、低能耗等要求。2024年11月，公司发布了全球首创的指关节内置全驱动力单元的灵巧手产品，集成了微型减速器、电机、控制单元及电子皮肤传感器等。该产品具有17-20个自由度，单指节独立驱动、负载1000g，具备小脑自学功能，可实现类似人类的灵活性和适应性，同时传动模组具备10年以上超长寿命，适配高频工业场景。2025年，公司将巩固先发优势、加速灵巧手商业化进程，在硬件方面，不断优化材料选择、电机微型化以及机械结构设计；在算法方面，重点提升运动控制、手势学习和基于AI算法的自适应等核心功能。
    重视技术研发投入，先进设备赋能精密制造。公司主导新能源汽车、智
    慧医疗、智能机器人等多项技术攻关项目，2021年以来，研发费用率保持在10%以上，研发人员占比保持在20%以上。从研发进展来看，2024年，公司开展并完成高性能工程塑料的疲劳寿命试验研究；完成了0.5mm以下小模数齿轮精密插齿、磨齿等技术的研究；4mm无刷空心杯电机已完成技术攻关，突破了国外技术壁垒，实现小批量产。此外，公司大规模引进了全球顶级设备品牌，拥有4700+台先进设备，包括瑞士AGIE线切割机、AGIE火花机、MAKINO等众多顶尖设备，以保障产品高精度、优质量。
    持续优化股东回报，上市后连续四年采取现金分红。公司拟每10股派发现金红利2.85元（含税），共派发现金红利68,457,997.50元（含税），2024年现金分红比例达到30.41%。
    投资建议
    公司是全球领先的微型传动及驱动系统解决方案提供商，主要产品具备高精度、小体积、低噪音等特性能，长期受益于智能汽车、消费及医疗科技、先进工业及智造、机器人等领域的微型化、自动化与智能化趋势。
    预计公司2025-2027年EPS分别为1.09/1.38/1.77，对应公司5月12日收盘价133.50元，2025-2027年PE分别为122.8/96.4/75.5，首次覆盖给予“增持-A”评级。
    风险提示
    宏观经济波动风险：公司产品应用于智能汽车、消费及医疗科技、先进工业及智造、机器人等领域，经济增长放缓可能导致下游市场需求下降，进而影响公司的收入和盈利能力。

2024年年报及2025年一季报业绩点评：客户拓展成效良好，机器人业务开启成长新曲线

华培动力(603121)
    事件：公司发布2024年年度报告及2025年一季度报告，2024年全年公司实现营业收入12.40亿元，同比-1.60%，实现归母净利润0.66亿元，同比-43.37%，实现扣非归母净利润0.51亿元，同比+7.94%，EPS为0.19元。2024年Q4，公司实现营业收入2.98亿元，同比-14.77%，环比+0.40%，实现归母净利润-0.06亿元，同环比转亏，实现扣非归母净利润-0.17亿元，同环比转亏。2025年Q1，公司实现营业收入2.76亿元，同比-19.16%，实现归母净利润0.14亿元，同比-61.97%，实现扣非归母净利润1.06亿元，同比-69.34%。
    优质客户拓展取得亮眼成果，支撑公司未来业务规模扩张：受同期高基数，下游客户生产规划调整、降价压力向零部件环节传导等多重因素影响，公司收入增长短期承压，但公司在优质客户拓展方面取得亮眼成果，对公司未来业务规模扩张形成良好支撑。动力总成业务方面，公司在夯实与博格华纳、盖瑞特等国际头部客户的合作关系的基础上，陆续成功开发Scania、三菱重工、利纳马、克诺尔、石川岛播磨等客户新项目并顺利投产。2024年1月，公司成功赢得“戴姆勒酒杯项目”全部订单并签署定点，该项目在2024年为公司带来近1亿元销售额，系公司成立至今历史上单个项目、单品年销售额最大的项目，12月公司与博格华纳的两大重要项目获续约，预计将为公司贡献年均近亿元的销售额；传感器业务方面，在国内商用车（柴油机）领域市场占有率保持领先的已有优势的基础上，公司在国际市场与乘用车领域取得了客户拓展成果，国际市场上，公司作为博世在中国的陶瓷压力传感器供应商，基于公司在新品开发上的技术优势，公司为博世开发的天然气发动机压力温度传感器项目已于2024年二季度成功实现量产，同时公司竞标获得博世排气温度传感器项目，预计在2025年二季度完成小批交付并在年内实现批量供货；乘用车市场上，公司于2024年第三季度陆续获得了比亚迪压力传感器及雨量阳光传感器的项目定点并同步完成开发，两个项目均将于2025年年初开始小批量供货，2024年下半年，公司完成了全新自主品牌乘用车M公司的审厂及供应商代码准入工作并获取项目报价机会，预计2025年完成项目定点及量产交付。另外在商用车领域，公司与国内商用车变速箱龙头企业法士特汽车传动有限公司深度合作，获取其新能源变速箱传感器簇项目定点并完成样件测试，预计在2025年三季度完成小批验证并量产供货。
    2024年毛利率稳中有升，加大研发与业务拓展带来费用率升高。2024年公司调整会计准则，将不属于单项履约义务的保证类质量保证产生的预计负债中应当确定的金额从“销售费用”科目调整为“营业成本”科目，调整后公司2024年毛利率同比+1.38pct至26.25%，主要得益于公司产品结构调整带来的毛利率优化，其中涡轮壳和中间壳收入同比+37.19%，毛利率同比+17.23pct；温度传感器收入同比+14.17%，毛利率同比+14.56pct；速度位置传感器收入同比+6.66%，毛利率同比+7.29pct。2025年Q1公司毛利率同比-3.47pct至24.32%，主要受收入规模下降影响。费用率方面，2024年公司研发/销售/管理/财务费用率同比分别+0.38pct/+0.31pct/+1.01pct/+0.41pct，2025年Q1公司研发/销售/管理/财务费用率同比分别+0.61pct/+0.26pct/+1.99pct/-0.47pct，研发费用率的上涨主要系公司加大研发投入，公司通过技术打造竞争优势，取得了一系列技术研发成果，例如目前已完成第三代WPTC加热器产品的设计与定型，顺利通过EV测试。与同类产品中同功率竞品相比，第三代WPTC加热器实现体积降低约15%、性能提升约10%、成本下降约15%的重大突破；全资子公司盛美芯成功完成了多款车规级MEMS产品的设计流片，并正式投产了第一条封装测试产线。销售费用率的上涨主要来源于公司业务拓展与市场开拓力度的加大。
    拟投资成立机器人子公司，开启公司第二成长曲线。公司在车规级传感器方面技术积累深厚，产品机器人领域具有较高的适用性，2025年2月20日公司宣布拟设立100%控股机器人子公司，并将利用已有的车规级MEMS压力芯片和硅应变计的自主设计及封装测试的能力，寻求从玻璃微熔MSG高压压力传感器向六维力矩传感器延展的突破，力争在2025年内实现产品的研发落地。公司有望利用自身在传感器方面的技术积累建立竞争优势，发展机器人业务成为驱动公司成长的第二增长曲线。
    投资建议：预计2025年-2027年公司将分别实现营业收入14.09亿元、16.22亿元、18.53亿元，实现净利润1.10亿元、1.44亿元、1.81亿元，EPS分别为0.32元、0.43元、0.53元，对应PE分别为74.87倍、56.93倍、45.42倍，首次覆盖，给予“推荐”评级。
    风险提示：下游客户销量不及预期的风险；市场竞争加剧的风险；机器人业务拓展不及预期的风险。

公司事件点评报告：一季度业绩承压，关注改革成效释放

汤臣倍健(300146)
    事件
    近日，汤臣倍健发布2024年年报与2025年一季报。2024年总营收68.38亿元（同减27%），归母净利润6.53亿元（同减63%），扣非净利润6.26亿元（同减61%）。2024Q4总营收11.05亿元（同减32%），归母净亏损2.16亿元（2023Q4亏损1.55亿元），扣非净亏损1.81亿元（2023Q4亏损2.01亿元）。2025Q1总营收17.92亿元（同减32%），归母净利润4.55亿元（同减37%），扣非净利润4.09亿元（同减42%）
    投资要点
    规模效应影响毛利，净利率下滑幅度收窄
    2024年/2025Q1毛利率同减2pct/1pct至66.69%/68.66%，主要系产品结构变化、规模效应下降所致，2024年/2025Q1销售费用率分别同比+3pct/-1pct至44.33%/30.29%，管理费用率分别同增3pct/1pct至8.15%/5.77%，全年计划控制费用投放。净利率分别同减9pct/1pct至9.47%/26.04%，预计随着规模效应释放，加强费用控制，盈利能力逐步提升。
    布局重功能赛道，强化渠道产品区隔
    产品端来看，2024年片剂/粉剂/胶囊营收分别为10.49/6.25/11.03亿元，分别同减41%/42%/26%，2025Q1公司用钙DK做试点，通过低客单、低日服，在连锁打造爆量增利的模式做推广，试点效果超公司预期，预计2025Q2陆续在此模式下推出新规、新装产品。除基础营养赛道外，公司计划通过更多模式来推出重功能、刚需赛道，结合差异化服务与终端一起提升转化率。渠道端来看，2024年境内线上/线下产品营收分别为12.22/31.25亿元，分别同减28%/32%，公司加强线上与线下产品区隔，线下渠道价值链下移，以消费者利益为核心，线上专供比例提高，定位高端化且制定盈利红线，持续推进全渠道均衡发展。
    盈利预测
    2025Q1公司主动调整任务排放比例，平滑季度波动，后续公司延续深度改革调整趋势，强化线上与线下渠道区隔，优化抖音渠道直播效果，且制定盈利红线，预计规模效应逐季释放。根据2024年年报与2025年一季报，我们预计公司2025-2027年EPS分别为0.46/0.52/0.59元，当前股价对应PE分别为24/21/19倍，首次覆盖，给予“买入”投资评级。
    风险提示
    宏观经济下行风险、外部需求不及预期、线上渠道开拓不及预期、海外市场发展不及预期等。

净利润短期承压，AI商业化进展迅速

新致软件(688590)
    事件描述
    4月29日，公司发布2024年年报和2025年一季报，其中，2024年全年公司实现收入19.95亿元，同比增长18.57%，全年实现归母净利润0.08亿元，同比减少88.21%，实现扣非净利润-0.04亿元，同比减109.51%；2025年一季度公司实现收入4.34亿元，同比微增0.21%，一季度实现归母净利润0.16亿元，同比增4.04%，实现扣非净利润0.15亿元，同比增长9.95%。
    事件点评
    保险和企服行业保持高速增长，核心银行客户缩减IT预算导致银行业收入承压。分行业看，1）2024年公司紧抓保险行业AIGC应用、IFRS17系统建设、营销渠道业务系统信创改造等业务机会，推动保险行业实现收入7.28亿元，同比增长28.65%；2）2024年银行及其他金融行业实现收入5.02亿元，同比基本持平，主要是因为部分核心银行客户对正在实施的项目进行大幅削减，造成人员清退及项目延期，导致银行业收入有所下降，公司为此大力拓展资管、券商等客户以维持业务规模；3）得益于汽车、运营商、政务等行业客户加速数智化转型，2024年公司企服行业实现收入6.92亿元，同比增长24.14%。
    股权激励及可转债利息计提短期影响利润表现，合同负债大幅增加反映订单充足信号。2024年公司主营业务毛利率为25.23%，较上年同期降低1.00个百分点，主要是由成本端计提股权激励的股份支付费用约2424万元所致，剔除该影响后公司主营业务毛利率与23年持平，并且2025年一季度公司整体毛利率较上年同期提高2.91个百分点。在利润端，随着公司持续加大大模型平台及应用的研发和营销力度，24年公司销售和研发费用分别同比增长43.81%和12.57%，而由于24年公司不断扩大人才队伍并且新增股权激励费用1074万元，公司管理费用同比增长32.11%。与此同时，2024年公司计提可转债利息1957.67万元，推动净利润大幅减少。若剔除股权激励和可转债利息影响，去年全年公司归母净利润为0.63亿元，扣非净利润为0.50亿元。此外，截至25年3月底，公司合同负债金额达0.67亿元，较24年底增加0.48亿元，表明公司订单充足。
    模型、应用、算力领域全面布局，AI商业化进展迅速。其中，1）模型：24年公司完成新致新知大模型研发，其采用MoE架构，参数规模为98B，目前已作为底层能力嵌入新致新知平台中；2）应用：公司的软件机器人产品矩阵持续完善，目前已全面覆盖保险、汽车等领域，其中，在保险领域，公司AI产品已覆盖营销、承保、理赔、服务等各环节，并落地了中国太保、中国人保、中国人寿等数十家保司；在汽车领域，公司开始向整车厂提供智能营销工牌等产品；3）算力：公司基于昇腾、海光AI芯片推出了AI一体机，截至今年4月底，公司一体机产品已在金融和司法政务领域实现了超过百台的订单落地。
    投资建议
    公司作为国内保险IT领导者，正加速将AIGC技术融入各产品线中，未来AI产品快速实现商业化落地将为公司贡献重要的业绩增量。预计公司2025-2027年EPS分别为0.38\0.62\0.88元，对应公司5月12日收盘价21.66元，2025-2027年PE分别为56.9\35.2\24.7倍，首次覆盖，给予“买入-A”评级。
    风险提示
    AI商业化落地不及预期：若公司AI产品与客户需求不匹配或客户对外购AI产品仍保持谨慎态度，公司AI机器人平台及AI一体机的商业化落地可能会受阻，进而导致AI相关收入增长不达预期；
    宏观经济波动风险：目前公司客户主要集中在金融行业，包括保险、银行、券商和资管客户，受宏观经济波动影响较大。若宏观经济增长放缓，下游客户可能会缩减IT预算，进而减少对公司产品和服务的需求，并对公司业务发展产生负面影响；
    市场竞争加剧风险：公司所处的IT服务行业近年来人工智能、大数据等新技术发展迅速，若公司不能持续加大研发投入或者研发投入效果不及预期，公司的产品技术能力将难以持续提高，可能会削弱公司的市场竞争力，进而对公司经营业绩增长产生不利影响；
    人力成本快速上升风险：公司主要从事软件开发业务，营业成本中职工薪酬占比较高；同时，公司总部地处上海，人工成本较高，且呈逐年增长趋势。由于公司业绩对人工成本的变动较为敏感，若未来人工成本的上升速度大于人均产值的增速，则公司的毛利率水平将会面临下降的风险，并对公司经营业绩产生不利影响。

创新转型成果初现，前药平台市场潜力可观

奥赛康(002755)
    摘要：
    奥赛康主要聚焦于消化、肿瘤、耐药感染、慢性病4个治疗领域，截至2024年9月已有32个产品通过一致性评价，13个产品中标国采。后续细胞因子疗法、CLDN18.2及EGFR等创新品种有望带动公司未来业绩加速发展。
    SmartKine：创新细胞因子前药平台，市场潜力可观
    细胞因子抑制剂毒性大，工程化改造有蛋白质工程、位点突变、前药等技术路线。其中前药改造是一种创新策略，通过可逆掩蔽的方式，使其在外周组织保持低活性，在肿瘤组织释放高活性，是下一代免疫疗法的前沿。
    SmartKine是公司自主研发的细胞因子前药技术平台，旨在通过工程改造解决细胞因子类药物成药性问题，从而实现选择性激活免疫系统，定点杀灭肿瘤细胞。它主要具有四大优势：避免“细胞因子陷阱”，选择性免疫细胞激活，真正的双功能分子，降低全身毒性。奥赛康遮蔽肽平台IL-15前药ASKG315和ASKG915在临床Ⅰ期。奥赛康依托遮蔽肽平台，有望在实体瘤治疗领域形成差异化竞争力。
    ASKB589：临床进度领先，有望成为首个上市的国产CLDN18.2单抗ASKB589联合CAPOX以及PD-1抑制剂作为一线治疗方案，表现出显著的肿瘤深度缓解，且显示出持续的生存获益。在CLDN18.2高表达人群中，ASKB589三联疗法的ORR为81.8%，DCR为100%。从胃癌一线治疗在研管线看，截至2025年4月，Claudin18.2靶向药物管线已经超20款，多款药物已进入临床Ⅲ期研究。ASKB589临床进度领先
    利厄替尼：1L和2L适应症相继获批上市，创新转型里程碑品种
    2025年1月16日，利厄替尼成功获批上市，适应症为2LEGFR突变NSCLC，4月1LEGFR突变NSCLC适应症成功上市。2024年10月8日，信达生物与奥赛康药业就利厄替尼片达成独家商业化合作，信达生物取得合作产品在中国大陆地区的独家推广销售权。
    盈利预测和市场估值
    我们预计公司2025-2027年总体收入分别为19.18/21.69/29.35亿元，同比增长分别为7.92%/13.07%/35.30%，归母净利润1.90/2.89/5.30亿元。公司业绩已在2024年出现拐点，高壁垒制剂产品密集上市，创新管线迎来成果收获期，多元化管线开启新增长，看好公司未来发展，以DCF法对公司市值进行估计，假设WACC为7.47%，永续增长率为0.5%，目标价29.35元/股
    风险提示：研发不及预期风险、市场竞争风险、集采冲击风险、政策法规风险、测算主观性风险

2024年报点评：提高分红比例，回报投资人

江苏国泰(002091)
    事件
    近日，江苏国泰披露2024年报。本报告期内，实现营业总收入389.56亿，同比增+4.76%；归母净利11.06亿，同比减-31.06%；扣非归母净利10.5亿，同比减-30.58%；基本每股收益0.68元，加权ROE为7.13%，经营活动产生的现金流量净额为16.87亿元。
    公司2024年拟派发现金股息约6.51亿人民币，每股约0.4元（含税，含24年Q3已分红每股0.1元）;全年累计分红2次，约占当年度净利润比例的59%；若以年报披露日A股的收盘股价计算，2次分红对应股息率约为5.75%。
    2025年Q1业绩，营收88.75亿，同比增+9.63%，扣非归母净利润增2.37亿，同比增+8.13%。
    点评
    公司业务，分为供应链服务和化工新能源。
    供应链服务方面，坚持“贸、工、技”一体的服务模式，立足国内国际两个市场，追求供应链整体的竞争力和盈利能力；24年营收367亿，同比增10.4%，营收占比94.2%；毛利金额53.4亿，毛利占比91.1%>>化工新能源业务方面，控股子公司瑞泰新材为化工新材料和新能源业务的发展平台；因24年电池材料价格持续下降，行业竞争进一步加剧，导致此板块24年营收21亿，同比减-43.5%，营收占比5.4%；毛利金额4亿，毛利贡献占比7.1%。
    投资评级
    按24年销售口径看，出口销售占比82.5%，内贸占比17.5%。未来随着全球关税事态趋向修复和缓和，该公司的国外销售业务，可能迎来重大发展机会。我们首次覆盖，给予“增持”评级。
    风险提示
    贸易保护主义风险；宏观经济衰退风险；汇率和海外销售风险；

业绩表现靓丽，产品矩阵持续丰富

浙江自然(605080)
    投资要点
    业绩摘要：2024年公司实现营收10亿元，同比+21.7%；实现归母净利润1.9亿元，同比+41.7%；实现扣非净利润1.7亿元，同比+25%。单季度来看，24Q4实现营收2.1亿元，同比+39.4％；实现归母净利润2232.7万元，同比扭亏为盈；实现扣非净利润2082.1万元，同比+420%。2025Q1公司实现营收3.6亿元，同比+30.4％；实现归母净利润9601.2万元，同比+148.3%；实现扣非净利润8560万元，同比+53.8%。净利润高增主要系公司积极拓展市场份额，优化产品结构，海外新产能加速爬坡。
    盈利能力整体稳健，费控良好。2024年公司整体毛利率为33.7%，同比-0.1pp。分产品来看，气床/箱包/枕头坐垫的毛利率分别为44.7%/21.5%/21.5%，同比+0.7pp/+7.1pp/-5.2pp，箱包产品毛利率增长亮眼。费用率方面，24年总费用率为11.8%，同比-1pp，其中销售/管理/财务/研发费用率分别为2.4%/7.1%/-1.3%/3.6%，同比+0/-0.1pp/-0.2pp/-0.7pp。综合来看，24年净利率为18.5%，同比+2.6pp。2025Q1毛利率为38.8%，同比+0.5pp；总费用率为8%，同比-4pp；25Q1净利率为26.9%，同比+12.8pp。公司自动化产线升级与信息化平台建设推动成本有效管控，盈利能力稳健增长。
    全品类实现正增长，产品矩阵不断丰富。分产品来看，2024年气床/箱包/枕头坐垫/其他主营业务（包括水上用品、座椅等）分别实现营收5.9/2/0.7/1.3亿元，同比+13.9%/+30.9%/+15.7%/+48.0%。伴随海外子公司产能加速爬坡，箱包与其他主营业务收入增速较快。量价拆分来看，2024年气床/箱包/枕头坐垫销量分别为345/357/239.7万件，同比+12.1%/+56.4%/+21.2%；平均单价分别为169.9/57.2/29（元/件），同比+1.6%/-16.3%/-4.5%。目前公司同全球200多个品牌建立了良好的合作关系，客户覆盖专业国内外户外运动品牌、大型商超、新能源车企等类型；产品涉及高、中、低各种档次。
    海外子公司产能释放，全球化布局持续推进。分地区来看，2024年内销/外销分别实现营收1.9/8亿元，同比+13.1%/+23.1%。2024年公司全球化战略逐渐进入收获期，海外子公司的产能不断释放，其中柬埔寨美御保温硬箱产能加速爬坡、越南大自然的SUP、KAYAK不断开拓新的市场及客户。
    盈利预测与投资建议。预计2025-2027年EPS分别为1.98元、2.72元、3.33元，对应PE分别为14倍、11倍、9倍。考虑到公司产品研发壁垒较高，垂直整合供应链为公司带来的利润空间充分，下游大客户优质，首次覆盖，给予“持有”评级。
    风险提示：国际贸易摩擦加剧的风险，原材料价格大幅波动的风险，汇率大幅波动的风险，行业竞争加剧的风险。

业绩拐点已至，微棱镜+光隔离器开启增量空间

东田微(301183)
    投资要点
    事件：2025年4月22日，公司发布2024年年报和25年一季报。2024年，公司实现营业收入5.97亿元，同比增长69.20%。归母净利润5582万元，同比增长271.02%。25年一季度，公司实现营业总收入1.56亿元，同比增长26.88%，归母净利润2009.80万元，同比增长155.43%。
    事件分析：
    市场拓展成效显著，营收利润均大幅增长。公司专业从事各类精密光学元器件产品的研发、生产和销售，产品可分为应用于摄像头模组的成像类光学元器件以及应用于激光雷达、光通信传输设备的通信类光学元器件，产品涉及智能手机、车载电子、智能安防、5G基站、数据中心、等多个应用领域。2024年，公司实现营业收入5.97亿元，同比增长69.20%。归属于上市公司股东的净利润为5582万元，同比增长271.02%，成功实现扭亏为盈。扣除非经常性损益后的净利润为5505万元，同比增长250.35%。研发方面，公司24年重点开发了激光雷达光学元器件、Z-Block波分复用组件、光隔离器组件以及手机微棱镜等，重点布局玻璃冷加工工艺，进一步提升模具加工能力以及热压成型工艺。2024年研发费用3,805.83万元，同比增长16.20%。25年一季度，公司延续增长态势，公司第一季度实现营业总收入1.56亿元，同比增长26.88%，归母净利润2009.80万元，同比增长155.43%，环比增长28.47%。
    手机成像元件地位稳固，旋涂滤光片快速规模出货。公司是国内安卓手机滤光片领域领军企业，根据潮电智库统计，2024年公司红外截止滤光片组件出货量居国内第一，拥有成熟的真空蒸发镀膜、磁控溅射镀膜、半导体旋涂等成膜工艺和德国莱宝、日本光驰等先进镀膜设备，可实现最小0.8nm带宽的极窄带滤光片。影像技术是智能手机升级的最重要方向之一，潜望式镜头包括旋涂滤光片、微棱镜等部件，可在保持手机轻薄的同时大幅提高远摄能力，其中旋涂滤光片主要用于改善成像质量，减少不必要的光谱成分，提高图像的清晰度和色彩还原度，微棱镜结构可通过多次反射来延长光路，实现高倍数的光学变焦。22年公司就已实现旋涂滤光片的小批量出货，24年，公司抓住智能手机整体出货量回暖和国产智能手机市占率提升的市场机遇，积极扩大产能，成功抢占市场份额，带动成像类光学元器件产品实现收入45,947.35万元，同比增长65.10%，其中高端智能手机的旋涂滤光片产品实现大批量出货，为成像类光学元件板块带来了较大的业绩增量，目前旋涂滤光片渗透率仍低，在中高端手机市场仍然有巨大的增长空间。此外23年以来公司立项开发手机微棱镜业务，联合客户共同开展工艺技术攻关，搭建自动化生产线，快速推进产品的研发、送样、量产和交付。
    电信市场稳健发展，光隔离器等多产品线布局扩展数通市场。公司通信类光学元器件主要包括应用于接入网传输设备的各类GPON滤光片、TO管帽，应用于波分复用器件的WDM滤光片及组件，如CWDM/DWDM/LWDM/MWDM/CCWDM、z-block组件，以及应用于光模块的光隔离器组件等。17-22年，公司研发并量产GPON滤光片、TO管帽以及各类WDM滤光片等产品拓展光通信领域，24年，公司成功拓展光隔离器产品线，由电信市场进入数通市场，光隔离器是高速光模块中的必备组件，其市场需求随着高速光模块出货量增加而快速增长，目前公司WDM、z-block、隔离器等产品已在数通市场实现批量出货，2025年公司将继续完善数通产品线，购置设备，增加人员，扩充产能，提升产品交付能力，快速抢占市场份额。2024年公司通信类光学元器件产品收入12,399.37万元，同比大幅增长101.65%，除主要产品GPON滤光片、管帽出货量大幅增加外，更受益于高速光模块的WDM滤光片、激光雷达光学元器件、光隔离器等新产品销售带来的业绩增量。
    投资建议：公司专业从事各类精密光学元器件的研发、生产和销售，成像侧，2024年公司红外截止滤光片组件出货量居国内第一，同时高端智能手机的旋涂滤光片产品实现大批量出货；通信侧，成功开发光隔离器、z-block，由光通信电信市场拓展到数通市场。24年公司已实现营收同比增长69.2%，25年一季度营收同比增长26.88%，我们从24年和25年一季度的业绩延续性上来看，认为公司将保持较高的成长空间，预测公司2025-2027年收入9.78/14.50/19.74亿元，同比增长63.8%/48.3%/36.1%，公司归母净利润分别为1.10/1.52/2.06亿元，同比增长96.8%/38.2%/35.5%，对应EPS1.37/1.90/2.57元/股，PE33.6/24.3/18.0倍。首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：新产品研发不及预期；上游原材料供给不及预期；行业竞争加剧。

地基桩基隐形冠军，2025Q1业绩增速快

上海港湾(605598)
    事件：公司发布2024年年报及2025年一季报告。
    2025Q1业绩实现较快增长，回款有所改善。2024年，公司实现营业收入12.97亿元，同增1.57%。其中，地基处理收入8.24亿元，同降16.94%；桩基工程收入4.3亿元，同增55.1%。公司实现归母净利润0.93亿元，同降46.86%。实现扣非净利润0.85亿元，同降49.22%。报告期公司实现经营活动现金流量净额-0.83亿元，较去年多流出2.17亿元，主要系报告期内经营性应收项目的增加所致。投资活动现金流净额为0.91亿元，去年同期为-0.46亿元，主要系报告期内赎回银行理财等现金管理投资产品所致。2025Q1，公司实现营业收入3.72亿元，同增29.25%。实现归母净利润0.36亿元，同增18.59%。实现扣非净利润0.39亿元，同增34.24%。经营活动现金流量净额为0.45亿元，同比多流入0.47亿元，回款较去年同期大幅增加。
    盈利能力有所下滑。2024年，公司毛利率/净利率分别为29.59%/6.99%，分别同比-4.67pct、-6.61pct。期间费用率为17.36%，同比提高1.62pct。其中管理费用率为15.01%，同比提高1.39pct。2024年末，公司应收账款为5.95亿元，同比增加1.71亿元。资产减值损失和信用减值损失合计0.41亿元，同比增加0.16亿元。2025年Q1公司毛利率为25.88%，同比下降11.45pct；净利率为9.44%，同比下降0.9pct。境内主营业务收入和毛利率在本报告期分别下降35.46%和26.73%，主要受本报告期新增项目盈利情况的影响。
    2024年新签订单高增长，积极布局钙钛矿与商业航天。2024年，公司累计新签订单金额205,285.06万元，同增93.27%。2024年报告期末公司在手订单总金额140,734.58万元。其中，已签订合同但尚未开工项目金额35,084.99万元，在建项目中未完工部分金额105,649.59万元。2025Q1，公司实现新签订单46,227.48万元，同比下降20.43%。公司着力培育以钙钛矿太阳能电池为代表的新材料新兴产业，积极布局商业航天等领域。
    投资建议：预计公司2025-2027年归母净利润分别为2.01/2.18/2.34亿元，同比+117.32%/+8.50%/+7.33%，对应P/E分别为25.19/23.22/21.63倍。首次覆盖，给予“推荐”评级。

2024年报&2025Q1点评：中国3D扫描第一股，布局全球市场，业绩稳定增长

思看科技(688583)
    事件：公司4月26日公告，2025Q1实现营收（0.87亿元，+26.38%），归母净利润（0.27亿元，+21.23%），毛利率（76.17%，+1.80pcts）,净利率（30.97%,-1.31pcts)。2024年实现营收(3.33亿元，+22.41%）,归母净利润（1.21亿元，+5.49%），毛利率（75.64%，-2.23pcts)，净利率(36.24%,-5.81pcts)。
    国内三维视觉数字化领先厂商，打破国防军工领域使用的高精度三维数字化扫描设备依赖进口局面。公司于2025年1月在科创板上市，深耕三维视觉数字化领域，提供高精度、高便携和智能化的三维视觉数字化系统解决方案，产品主要应用于航空航天、汽车制造、工程机械、教学科研等领域。公司以手持式激光三维扫描仪研发起步，助力国家制造业“补短板”、“填空白”。当前，公司部分主要产品的关键性能指标已处于国际先进或国内领先水平，公司手持式及跟踪式通用类三维扫描产品在国内市场市占率位于行业前列。公司积极开拓海外市场，已设立德国、美国子公司，同时已在东南亚、南美设立本地化服务中心，加强国际化品牌建设。
    持续强化主业优势，拓展产品应用领域、加强产品迭代。2024年，公司营收（3.33亿元，+22.41%）和归母净利润（1.21亿元，+5.49%）稳定提升，公司聚焦核心业务，持续拓展海内外市场，市场份额持续增长。毛利率（75.64%，-2.23pcts）略有下降，主要系产品结构变化，净利率（36.24%，-5.81pcts）降幅高于毛利率下降幅度，我们认为主要系期间费用（1.49亿元，+25.10％）增加所致。
    25年一季度业绩快速增长，研发投入持续增加。2025年一季度，公司收入（0.87亿元，+26.38%）和归母净利润（0.27亿元，+21.23%）保持快速增长，毛利率（76.17%，+1.80pcts)也有所恢复。公司持续加大对技术创新、产品开发的研发投入，带动研发费用（0.18亿元，+36.57%）大幅增长。
    坚持自主创新，注重研发团队建设，为技术创新和产品升级奠定基础。2024年公司三费费率（26.94%，+0.98pcts）有所增长，其中销售费用率（21.65%，+0.03pcts）小幅波动，主要系销售人员薪酬及市场推广费用增加；财务费用率（-0.90%，+1.05pcts）有所上涨，主要系市场存款利率变动及资金管理策略调整所致；管理费用率（6.19%，-0.10pcts）基本保持平稳波动。
    公司以技术创新为核心驱动力，持续加大对技术创新、产品研发投入力度，提高自主研发能力，突破多项技术瓶颈，研发费用（0.59亿元，+22.28%）持续增长，研发费用率（17.76%，-0.02pcts）保持稳定。同时，公司新增96项专利申请，组建了由光、机、电、算、软领衔技术人才组成的跨学科研发团队，具备了高技术附加值产品的快速开发能力。此外，公司持续加强人才建设，研发人员数量显著增长，同时设立了博士后工作站，为研发注入更多潜力。
    ODM大客户订单账期及支付工程款致现金流减少。资产负债端来看，2024年公司应收账款（0.44亿元，+134.69%）大幅增加，主要系销售规模扩大及大客户订单所致。
    现金流量端来看，2024年公司经营活动产生的现金流量净额（1.00亿元，-15.63%）有所减少，主要系公司ODM大客户订单存在账期和收到的部分承兑货款用于支付工程款所致；投资活动产生的现金流量净额(-2.98亿元，-237.34%）大幅减少，主要系公司募投项目建设采购和购买存款支付的现金增加所致。
    募投项目有助于提升公司制造能力和研发能力。公司以33.46元/股首次公开发行1700万股股票，募集资金净额4.93亿元，用于建设3D视觉数字化产品及自动化检测系统产能扩充项目、研发中心基地建设项目以及补充资金。其中，3D视觉数字化产品及自动化检测系统产能扩充项目建成后有助于扩大公司产能，提高公司订单响应和执行能力；研发中心基地建设项目聚焦于技术创新与研发能力的提升，吸引高端研发人才，提升公司研发水平，增强市场竞争力。上述两个项目预计分别于2026年9月和2027年3月达到预定可使用状态，将进一步增强公司核心竞争力和盈利能力。
    三位视觉数字化行业快速发展，技术快速迭代，市场空间广阔。机器视觉是实现智能制造的核心技术之一，通过捕捉图像并对其进行处理、分析，实现对物体的识别、测量、定位、检测等功能。随着工业智能化水平的不断提升，机器视觉检测的需求从简单的有无检测、瑕疵检测升级为三维（3D)尺寸检测、复杂曲面检测。三维视觉数字化扫描设备能够快速捕获物体三维空间数字化模型，识别空间坐标信息和空间3D位置关系，全面地展现物体的空间数据结构，能够有效提升中高端制造的精度和品质。
    在航空领域，三维视觉数字化技术从产品设计阶段的虚拟原型验证，到生产环节的自动化装配检测，再到售后阶段的远程运维指导，实现了全流程的数字化闭环。三维视觉数字化产品可以对飞机零部件进行速度更快、数据更全面、灵活性更高的扫描检测工作，更好应对复杂曲面、涡轮叶片、死角等传统方案难以检测部位的测量需求，提高检测效率；在飞机装配阶段，使用三维视觉数字化产品对各个部件提前进行三维扫描，通过获取各个零部件的高精度三维模型数据进行虚拟装配，提升真实装配过程的一次成功率，提高生产效率和质量，应用于航空航天产品及系统设计、高精度零部件检测、虚拟装配、产品维护、维修和检测改造等主要生产环节。近年来，国内三维视觉数字化设备厂商快速崛起，技术水平持续提升，将有效替代海外产品，同时在我国武器装备列装迭代势头下，三维视觉数字化产品市场空间广阔。
    投资建议：
    1、公司是国内三维视觉数字化领先厂商，在军用装备加速迭代列装、国产大飞机蓬勃发展下，三维视觉数字化产品在其设计、制造、维护等主要环节的应用需求持续增加。同时，随着公司在汽车制造等工业级领域，以及教学科研等专业级领域持续拓展，市场空间广阔；
    2、公司密切关注三维智能视觉数字化技术应用前沿新方向，探索其在虚拟世界、游戏娱乐、3D感知交互、数字孪生、人工智能等新兴领域的应用潜力，打开业务空间；
    3、公司采取“国内总部+海外部署”方式积极开拓海外市场，将贡献业绩新增量；
    4、募投项目的实施有助于公司提高产能，提升创新能力和技术实力，增强公司核心竞争力。
    我们预计公司2025-2027年的营业收入分别为4.15亿元、5.23亿元和6.62亿元，归母净利润分别为1.43亿元、1.76亿元和2.17亿元，EPS分别为2.11元、2.59元和3.19元，我们给予“买入”评级，2025年5月8日收盘价114.34元，对应2025-2027年预测EPS的54倍、44倍及36倍PE。
    风险提示
    技术创新及应用发展不及预期风险，客户扩展风险，技术人员流失风险，下游需求波动风险等。

军用无线通信核心供应商，产品全平台多领域覆盖助力军队信息化建设

七一二(603712)
    公司为专用无线通信核心供应商，前身为始建于1936年的湖南电器制造厂，是一家具有八十多年历史的大型综合性电子骨干企业。公司始终服务于国家及国防战略，专注推进我国军用无线通信行业发展，主营业务包括专用无线通信、民用无线通信及环保监测三大领域。公司于2018年在上海证券交易所上市，2020年原控股股东中环集团通过国有股权无偿划转方式将所持股权划转至天津智博智能科技发展有限公司，实际控制人仍为天津市国资委。
    “十五五”新周期迎来反转机遇，技术优势赋能产品竞争力
    2024年公司实现营业收入21.54亿元，同比-34.09%；归母净利润-2.49亿元，同比-156.58%，主要原因系受行业周期性调整影响，公司新签订单量未达预期，同时本期交付产品结构变化叠加部分产品价格调整因素影响。归母净利润下降主要原因系营业收入下降，且公司为保证行业地位以及未来的市场占有率，研发费用投入规模及占比保持高位，带动期间费用率增长，受回款不及预期的影响，长账龄应收占比提高，坏账计提金额高于同期。公司营业收入和归母净利润在2019年至2022年期间整体呈上升趋势。在行业“十四五”规划中期调整、市场竞争日趋白热化等因素影响下，公司顶压前行，军用通信方面，市场拓展稳步推进。民用通信方面，公司持续增强市场攻关能力，不断细化市场竞争策略，全面提升市场覆盖的深度和广度。当前作为十四五规划最后一年，有望释放之前延迟的订单，叠加“十五五”规划初期新装备带来新一轮备货周期，军工信息化板块有望迎来整体行业订单恢复带来基本面反转机会。我们认为，公司在市场拓展领域深耕细作，在未来有望为公司带来更广阔的市场空间。市场占有率的逐步提高，叠加军工信息化板块行业新周期或将推动公司营收利润增长。
    下游需求景气度向上传导，推动军用民用双领域业绩反转
    信息化智能化无人化装备或将在“十五五”及2035年远期具备高景气度，军工电子有望在各类新型装备中作为信息化装备的有效抓手和实施载体。当前作为十四五规划最后一年，装备采购调整后新订单有望于2025年上半年陆续在产业链得到兑现，产业上中下游或出现需求共振，叠加“十五五”规划初期新装备带来新一轮备货周期，同时伴随我军信息化进程进一步加深，进一步补齐电子对抗、军工数据链等具体技术领域短板，军贸市场需求旺盛，在此之下装备体系改革正悄然而至，军工电子板块正在迈向较高景气度发展新阶段。公司作为专用无线通信核心供应商，或将受益于本次新一轮采购备货周期。
    盈利预测与评级：公司为军用通信产品核心供应商，选择同样从事军用移动通信设备的上海瀚讯、海格通信作为可比公司。跟据Wind一致预期，2家可比公司2025-2027年参考PE均值为66.59x、43.52x、31.35x，公司当前2025年一致预期PE为83.99x。我们认为，公司为军机系统级产品核心供应商，行业竞争优势显著，业绩增速或明显超过行业竞争对手，按照65x值测算2025年目标价为24.05元，给予“买入”评级。
    风险提示：技术创新研发投入风险、产品技术迭代风险、市场竞争加剧的风险、对外投资新业务不及预期风险、主观性风险，股票交易异常波动风险。

NL正极推陈出新，硫化锂开拓先锋

厦钨新能(688778)
    投资逻辑：
    深耕正极数十载，深刻贯彻难而正确的价值导向，跻身全球消费正极龙头。公司前身为世界钨行业领军企业厦门钨业旗下电池材料事业部，2016年从母公司分离，2021年于上交所科创板上市。公司攻坚克难，将研发创新作为生存发展之根本，连续突破正极领域高电压钴酸锂、中高镍三元、水热法磷酸铁锂等关键技术。钴酸锂、储氢合金连续多年位居行业龙头。国内外主要客户包括ATL、比亚迪，及中创新航等。2025年起公司创新技术NL材料预计放量，有望加速量价上行。
    正极业务：穿越行业周期，盈利保持稳健；NL迎接拐点，助力业绩高增。
    1.传统正极：钴酸锂龙头，吨盈利稳健。公司钴酸锂市占率已连续多年位居全球第一，近三年市占率在43%以上；钴酸锂、三元材料吨净利连续两年保持在7000～8000、2500～3500元/吨，无虞行业周期变化，贡献稳健利润及现金流。
    2.NL结构正极：材料应时而生，迎接放量拐点。续航、倍率及循环寿命不足为锂电长期痛点，尤其智能化、低空经济及人形机器人等新兴领域对电池性能提出更高要求。NL材料为公司研发一种新型层状结构正极材料，采用定向迭代工艺，能将锂离子嵌入更稳定结构，有利于更高能量密度电池研发，同时降低钴、镍金属用量依赖，大幅提升正极性能的同时降本。2025年起NL材料开始导入头部客户；经测算，2027年NL材料有望贡献公司钴酸锂板块收入、利润弹性为73%、144%。
    品类扩张：加码固态新技术，硫化锂开拓先锋。公司固态电池材料包括氧化物固态电解质、硫化物固态电解质，及固态正极等。凭借母公司厦门钨业在粉体冶炼和气相反应技术沉淀，公司CVD法制备硫化锂竞争优势显著，产品纯度高、成本低，同时自研设备，已与国内外头部企业展开合作。伴随固态电池逐步产业化，公司在原材料端的领先布局与技术护城河有望助力公司在行业竞争及产业化推进中占据有利地位。
    盈利预测、估值和评级
    公司为全球钴酸锂龙头，有望充分受益于全球消费电子、动储等需求复苏，及低空经济、人形机器人等新兴市场涌现。公司独创NL结构正极护城河深厚，有望中长期助力公司业绩及全球份额提升。我们预计，2025～2027年公司业绩分别为7.3/9.4/12.0亿元，对应PE分别28/22/17倍。参考可比公司，给予公司25年35倍PE，目标价60.90元。首次覆盖给予“买入”评级。
    风险提示
    美国对华加征关税，原材料价格波动，NL材料推广不及预期，动储需求不及预期，新技术进展不及预期等

2024年报&2025年一季报点评：积极推进军民领域双布局，营收与归母净利润有所修复

富吉瑞(688272)
    事件：公司4月26日公告，2024年实现营收（3.02亿元，+44.40%），归母净利润（0.12亿元，同比增加1.08亿元），扣非归母净利润（0.09亿元，同比增加1.07亿元），毛利率（42.34%，+15.47pcts），净利率（3.85%，+49.86pcts）。
    公司2025年Q1实现营收（0.45亿元，-40.51%），归母净利润（-0.11亿元，-244.68%），扣非归母净利润（-0.11亿元，-247.83%)，毛利率（36.52%，-14.67pcts），净利率（-23.42%，-33.06pcts）。
    2024年公司营收与盈利能力均出现快速增长。毛利率提升明显，且三费费率（18.96%，-13.55pcts）明显下降，费用管控能力进一步提升。结合存货等数据等来看，公司下游需求确定性较强，当前在手订单较为充足，正在积极备货备产。
    聚焦核心业务，机芯产品增长较快。2024年公司机芯产品业务板块营收（1.31亿元，+135.81%）占总收入比例为43.32%。随着募投项目已基本进入验证阶段，公司研发主要聚焦于核心产品的迭代升级、红外热成像产品核心部件及多光谱产品，有望构筑未来业绩增长的新动力。
    军民领域双布局，市场空间广阔。公司军品业务中，红外热成像设备作为侦查打击中的重要传感器，伴随需求阶段性波动有望逐步消退，将为公司业绩的持续高速恢复与进一步增长奠定基础。民用领域，以非制冷探测器为代表的低成本红外热成像技术的发展，将促进红外热成像仪在部分民用领域的应用拓展，持续构筑公司中长期维度上的发展动能。
    布局非红外光学领域、扩大产品矩阵。成功推出量子加密摄像机、激光测照、激光测距、星间激光通讯产品、惯性传感器（IMU）等产品，目前暂未形成收入，但有望为公司未来业绩带来新的增量空间。
    公司是一家主要从事红外热成像产品和系统的研发、生产和销售的高新技术企业，在红外热成像等领域的具备一定技术优势。
    我们的具体观点与判断如下：
    1 公司作为深耕红外领域的高新技术企业，持续保持较高的研发投入，募投项目开始进入验证阶段，非制冷探测器芯片的自供有望逐步改善公司各光电终端产品的竞争力；
    2 公司红外热成像产品是航空航天等军工装备的重要组成部分，伴随产业需求侧阶段性波动影响的逐步消退，中短期内收入与业绩边际修复弹性高；
    3 受益于红外技术应用领域的快速拓展，公司民品业务的拓展将为公司拓展第二收入增长曲线；
    4 公司积极拓展非红外光学领域产品应用，积极推进量子加密摄像机、激光测照、激光测距、星间激光通讯产品、惯性传感器（IMU）等产品新产业领域，同时发布“提质增效重回报”行动方案，天花板抬升的同时有望取得更高的估值溢价。
    基于以上观点，我们预计公司2025-2027年的营业收入分别为3.74亿元、4.49亿元和5.23亿元，归母净利润分别为0.24亿元、0.34亿元及0.45亿元，EPS分别为0.32元、0.45元、0.59元。我们给予“买入”评级，目标价28元，对应2025-2027年PE分别为88倍、62倍和47倍。
    风险提示：军民品市场推广及落地存在不确定性；项目建设进度不及预期；产品研发周期较长；产品所处市场竞争加剧，盈利能力下滑。

2024年报及2025一季报点评：连续九年增长不辍，AI业务崛起催生新增长极

能科科技(603859)
    报告摘要
    事件：
    4月22日公司公告，2024年实现营收（15.10亿元，+7.47%），归母净利润（1.92亿元，-15.17%），扣非归母净利润（1.67亿元，-22.10%）；毛利率（49.46%，+0.8lpcts），净利率（18.70%，-2.91pcts），202501营业收入（3.37亿元，-16.65%），归母净利润（0.49亿元，-12.07%）。
    投资要点：
    公司2024年营收创近五年来新高，合同负债大幅提升体现下游旺盛需求
    2024年，公司营业收入（15.10亿元，+7.47%）稳步增长，创近五年来新高，连续九年正增长，毛利率（49.46%，+0.8lpcts）稳中有升，但归母净利润（1.92亿元，-15.17%）有所下滑，净利率（18.70%，-2.9lpcts）有所下降，我们认为主要系公司加大研发费用（1.94亿元，+27.88%）的同时，应收账款坏账损失提升带来的信用减值损失（0.96亿元，同比增加0.56亿元）明显增长所致。
    2025Q1，公司营业收入（3.37亿元，-16.65%）和归母净利润（0.49亿元，-12.07%）同比有所下滑，主要受本期公司工业电气产品受客户交付节奏影响所致。
    2024年，公司期间费用率（26.19%，+2.56pcts）有所增长，其中销售费用率（6.23%，+0.34pcts）略有提升，主要系2024年公司自研产品持续落地，加大了在AI产品与服务、云产品与服务市场方面的人员推广及宣传投入所致；管理费用率（6.61%，-0.20pcts）略有下降；财务费用率为（0.47%，+0.37pcts）有所增加，主要系外币兑换人民币汇率波动影响及短期融资规模较上年同期有所增加所致；公司研发费用率为（12.88%，+2.06pcts），主要系募投项目在2023年末闭项，该部分资产对应的摊销在2024年增加所致。
    资产负债表端，2025Q1末，公司合同负债（4.08亿元，+245.69%）大幅增长，表明公司在手订单保持高速增长：而公司应收账款（14.91亿元+11.51%）为上市以来最高值，值得重点关注。
    2024年，公司经营活动产生的现金流量净额（5.19亿元，+64.87%）创下公司上市以来历史新高，主要系公司加强对营运资金的管理所致公司AI产品与服务板块业绩亮眼，主要深耕的下游行业营收均实现增长
    公司主要提供云产品与服务、软件系统与服务等数字化转型解决方案报告期内公司主营业务为AI产品与服务、云产品与服务、软件系统与服务、工业工程和工业电气产品与服务
    ①AI产品与服务：2024年营业收入（2.73亿元，+1256.18%）大幅增长，营收占比18.08%，毛利率（39.32%，+14.32pcts）显著提升。公司AI产品与服务业务主要为客户提供公司自主研发的“灵系列”AIagent产品与服务。公司结合客户实际场景需求，实现了在机器人的训推、汽车的工艺设计优化和高端装备的AI质检等场景下AIagent产品的开发和应用，初步形成了AIagent产品的开发和服务能力。同时，公司调研收集了行业客户100余个场景化AI需求，整理出行业40余个典型场景进行了深度研究。报告期内，公司签署了1.24亿的“AI大模型、软件工具链及私有云建设项目”和1.45亿的“大模型场景化应用合同”两个亿元级项目，主要应用于特种装备智能化的研发领域。
    我们认为，AI技术将重构工业软件架构体系，国内正在推动AI与工业软件深度融合，逐步探索智能化场景应用，构建自主可控的工业软件体系。随着公司AI技术能力实现落地应用，AI业务有望为公司业绩的第二增长曲线，通过AI大模型技术赋能智能化应用，将一方面有助于公司在传统汽车、高端装备领域工业软件用户上进一步开发更多需求，并保持竞争优势，同时也可以在机器人等新兴产业领域中拓展更多的市场空间。
    ②云产品与服务：2024年营业收入（4.58亿元，+6.68%）稳步增长营收占比30.35%，毛利率（53.83%，-4.57pcts）有所下降。
    公司云产品与服务业务主要为客户提供公司自主研发的乐仓、乐研、乐造、乐数等“乐系列”工业软件产品和服务。报告期内公司对乐仓、乐研、乐造、乐数等“乐系列”自研产品进行持续优化。结合各行业客户不同应用场景的实践经验，进一步丰富了产品系列，形成12个行业包、36个子应用、156个工业组件，扩大了公司自研产品从研发到制造各流程节点的覆盖面。同时对产品功能和性能做了持续研究和提升，使产品的适用性和便利性进一步提高。
    我们认为，当前工业软件在向云化加速转型，公司“乐系列”产品覆盖从研发设计到生产制造的全生命周期，通过进一步将产品集成到云端，可以提高产品的适用性和便利性，从而增强用户粘性，为公司业绩带来稳定增长。
    ③软件系统与服务：2024年营业收入（3.16亿元，-39.92%）有所下滑，营收占比20.90%，毛利率（40.33%，+3.75pcts）有所提升。
    公司软件系统与服务业务主要是依托公司深厚的行业经验和对客户的需求理解，整合生态合作伙伴的CAD、CAE、EDA等工具软件，以及PLM、MOM、ERP等系统软件，为客户提供覆盖业务咨询、方案设计、软件应用与定制开发以及运行维护等全流程系统服务。报告期内，公司通过对客户需求的准确把握和生态合作伙伴的深度融合，有效服务于客户的数字化建设
    ④工业工程及工业电气产品与服务：2024年营业收入（4.57亿元，+6.70%）稳步增长，营收占比30.24%，毛利率（57.46%，-2.51pcts）有所下降。
    公司工业工程和工业电气产品与服务业务主要涵盖数字化产线、高压大功率变频器等工业自动化和工业电气产品与服务。数字化产线主要是基于公司制造装配工艺、半物理仿真、传动与测试等技术能力，为客户提供“数字李生”虚实结合的生产线解决方案及实施交付服务。高压大功率变频器凭借全数字控制、电力电子驱动保护、热设计等方面行业领先的技术，在核电、化工等行业的国产化应用方面取得重大突破。公司将继续保持技术和业绩领先性，快速拓展和占领行业市场。
    我们认为，在自主可控大背景下，随着公司在核电、化工等行业的国产化应用取得重大突破，该板块业务持续增长较为确定。
    从下游客户所属行业上看，公司主要深耕重工装备、汽车、高科技电子、通用机械、能源动力等行业。报告期内，通用机械和能源动力行业收入实现快速增长，重工装备、汽车、高科技电子行业收入增速平稳，其中重工装备行业毛利率显著提升
    公司再次发布员工持股计划，有利于充分调动员工的积极性，彰显未来发展信心
    继2023年之后，2025年4月25日，公司发布《2025年员工持股计划（草案）》，其中拟参与本期员工持股计划的员工预计不超过75人，持股数量不超过66.98万股，股票来源为公司回购的公司A股普通股股票，约占草案公告日公司股本总额的0.27%。本员工持股计划受让公司回购股份的价格为29.86元/股，考虑公司配套资金和员工自有及自筹资金比例为1:1，员工实际购买价格为14.93元/股。
    我们认为，近年来公司多次开展员工持股计划，一方面有利于公司充分调动员工的积极性，吸引和保留优秀管理人才和业务骨干，短期内有利于增强员工对公司各方面的认同度，长期来看有利于促进公司持续、健康和稳定发展；另一方面，这也彰显了公司对于未来内在价值与市场价值持续提升上信心较强
    投资建议：
    2024年，公司营收持续增长，针对公司未来的发展，我们有如下观点
    1、在当前工业软件自主可控的大趋势，国产工业软件的需求增长确定性较强。公司进一步将产品集成到云端，可以提高产品的适用性和便利性，从而增强用户粘性，为公司业绩带来稳定增长。
    2、公司前瞻性地布局了AIagent产品的开发和服务，已经签订了两个应用于特种装备智能化的亿元级项目。随着公司AI技术能力实现落地应用，AI业务有望为公司业绩的第二增长曲线
    3、公司多次开展员工持股计划，一方面有利手充分调动员工的积极性促进公司持续、健康和稳定发展，另一方面更是彰显公司对于未来内在价值与市场价值持续提升上信心较强
    基于以上观点，我们预计公司2025-2027年的营业收入分别为17.53亿元/19.73亿元/21.42亿元，归母净利润分别为2.30亿元/2.59亿元/2.85亿元，EPS分别为0.94元/1.06元/1.16元，首次覆盖给以“买入”评级，给予目标价38.00元，分别对应40倍/36倍/33倍PE
    风险提示：研发进展不及预期风险；应收账款坏账损失风险；AI应用不及预期风险：行业竞争加剧风险等

首次覆盖报告：卡位人形机器人“链主”，低空谋远局

卧龙电驱(600580)
    前瞻布局彰显全球电机龙头百年积淀。公司管理层深谙电机行业发展逻辑，以电机电驱技术为核，已前瞻布局机器人、低空等领域，同时更聚焦主业。公司坚持全球化战略，目前公司已拥有多个全球百年品牌，2018年通过收购在墨西哥布局产能并于2023年扩建日用电机产线，在当前关税政策加码/反复形势下，预计营收对美敞口仅2%左右，未来或拥有巨大的价格优势。
    人形机器人“链主”，加速行业发展。公司工业业务领域之全面、纵深、智能化，构建出强大的系统解决方案能力，储备了丰富的下游客户资源。同时公司已完成无框力矩电机、关节模组等核心零部件的储备。此次与智元实现战略股权投资的深度合作后，公司已具备上游零部件、中游整机制造能力，以及更重要的下游场景落地能力，全产业链的贯通造就“链主”地位，使公司摆脱传统零部件供应商的角色，更好地把握、主导、促进行业发展，也利好业务潜力释放，加速形成新的业绩增长曲线。
    顺应低空趋势，“3+1”战略谋远局。24年低空经济政策密集催化，管制放开激发活力，国内外头部厂商纷纷发布eVTOL车型，公司与商飞、山河、沃飞等头部企业均有合作，预计27年迎来订单放量。公司目前已制定“3+1”战略，参与牵头编写了多项行业标准，与民航局共建全行业唯一适航实验室。
    基本盘边际向好，新能源汽车业务稳步放量。国内设备更新/以旧换新补贴加速落地，叠加全球景气度提升，下游工业电机/日用电机需求持续向好，公司基本盘业务充分享受行业回暖红利。新能源汽车销量向好，新能源汽车电机需求扩，公司在手定点项目周期长、金额大，未来订单将稳步释放兑现业绩。
    投资建议：公司是全球电机龙头，百年工业领域深厚理解造就领先的系统解决方案能力。25年公司与智元深化合作，将充分发挥人形机器人“链主”价值，助力智元降本增效、落地工业场景，推动具身智能发展同时加速业绩放量。预计公司2025-2027年营收分别为180/202/230亿元，同增11%/12%/14%；归母净利分别为9.1/10.0/10.3亿元，同增15%/10%/3%，EPS 0.7、0.8、0.8元/股，对应PE 37/34/33x。首次覆盖给予“推荐”评级。
    风险提示：人形机器人发展不及预期、低空经济发展不及预期的风险等。

公司事件点评报告：一季度扭亏为盈，加速复合集流体布局

三孚新科(688359)
    事件
    三孚新科发布公告：2025Q1实现收入1.25亿元，同比-33%，实现归母净利润0.05亿元，同比-65%。
    投资要点
    2024年新能源业务放量，收入端表现亮眼
    公司2024年收入6.21亿元/yoy+25%，实现归母净利润-0.13亿元，考虑到2024年公司管理费用计提股份支付费用0.35亿元，剔除该影响实际为盈利。分业务看，印刷电路板领域实现收入3.11亿元，同比增长18%，毛利率39.45%，新能源业务实现收入1.37亿元，同比增长60%，毛利率32.51%。整体来看，公司新能源业务持续放量，PCB领域受益于公司不断开拓业务，AI等应用场景需求提升，拉动公司收入端增长。
    持续强化电子化学品竞争力，未来可期
    2024年公司主营业务收入中电子化学品收入为3.2亿元，同比增长超过30%。目前，公司服务下游PCB客户的脉冲镀铜生产线已突破160条，水平沉铜生产线达59条，化学镍金生产线16条，通过上述制程生产的PCB产品主要应用于AI服务器、3C电子、智能汽车电子等高端领域。公司在脉冲电镀工艺技术上取得重大突破，在AI服务器PCB领域实现规模化应用；被动元件电镀技术性能已达到国际一线品牌水平，国产替代进程不断加速；同时，公司水平沉铜、脉冲镀铜等工艺在HDI板、高多层板等高阶PCB制造领域打破国外技术垄断，市场竞争力持续提升。
    2025Q1扭亏为盈，加速布局复合集流体
    2025Q1公司实现收入1.25亿元，实现归母净利润0.05亿元，扭亏为盈。公司2024年新能源成为重要增长点，公司作为产业链中的核心设备和材料的供应商，与下游客户陆续达成战略合作或签署订单，公司一步式全湿法复合铜箔电镀设备已经具备产业化条件并已实现销售，“一步法设备”、“两步法水电镀设备”等保持稳定出货。
    盈利预测
    预测公司2025-2027年归母净利润分别为0.36、0.56、0.74亿元，基于公司积极布局第二增长曲线，主业竞争力强化，给予“买入”评级。
    风险提示
    需求不及预期；原材料价格波动；费用控制不及预期；新客户开拓不及预期；复合集流体发展不及预期。

事件点评：股权激励计划彰显发展信心，25Q1市场份额同比+0.5pct

申通快递(002468)
    事件概述：2025年5月9日，为激发公司董事、高级管理人员、核心管理人员、核心技术人员的积极性，并将股东利益、公司利益和核心团队个人利益相结合，公司发布限制性股票激励计划草案，彰显长期发展信心和决心。
    激励计划概览：此次激励计划拟向激励对象授予2839.8万股限制性股票，约占本激励计划草案公告时公司股本总额的1.86%；其中首次授予2526.9万股，占本激励计划草案公告时公司股本总额的1.65%。此次激励计划限制性股票的授予价格为每股5.42元（5/9收盘价10.61元）。
    此次计划激励对象共计242人（其中包括公司董事、高级管理人员7人；核心管理人员及核心骨干人员235人）。
    激励计划费用：此次激励计划限制性股票总摊销费用为1.31亿元，摊销到2025-2027年的金额分别为5748.73、6022.48、1368.75万元。
    考核指标：激励计划各年度业绩考核目标以2024年为基数，1）2025-2027年营业收入较2024年增长率分别不低于12%、25.4%、38%；或2）2025-2027年净利润较2024年增长率分别不低于30%、56%、87.2%。
    24年及25Q1经营状况：25Q1归母净利同比+24%，市占率同比+0.9pct2024年全年，1）收入端：24年公司实现营收471.7亿元，同比+15.3%，实现销售毛利28.3亿元，同比+65.6%；毛利率6.0%，同比+1.8pct。2）利润端：
    2024年公司实现归母净利润10.4亿元，同比+205.2%；归母净利率2.2%；扣非后归母净利润10.2亿元，同比+199.5%，扣非归母净利率2.2%。3）业务量：
    2024年全年，公司完成业务量227.3亿件，同比增长29.8%，公司对应的市场份额为13.0%。
    25年一季度，1）收入端：25年第一季度实现营收112.0亿元，同比+18.4%，实现销售毛利6.8亿元，同比+14.3%；实现毛利率5.7%。2）利润端：25Q1公司实现归母净利润2.4亿元，同比+24.0%；归母净利率2.0%；扣非后归母净利润2.31亿元，同比+23.8%，扣非归母净利率1.9%。3）业务量：2025年一季度，公司完成业务量58.1亿件，同比增长26.6%，公司市场份额为12.9%，同比提升0.5pct。
    投资建议：我们预计公司2025-2027年实现营业收入545.89、592.07、628.94亿元，同比增速分别为15.7%、8.5%、6.2%，归母净利润13.73、16.59、19.64亿元，EPS分别为0.90、1.08、1.28元，当前股价对应PE分别为12、10、8倍。公司为快递行业领军企业之一，发展势头强劲，业绩稳步增长，并提出股权激励计划，彰显长期发展信心和决心，看好公司中长期发展。首次覆盖，给予“推荐”评级。
    风险提示：国内宏观经济不及预期，行业件量增速不及预期，行业“价格战”竞争加剧。

业绩扭亏为盈，国产替代打开空间

聚光科技(300203)
    投资要点
    事件：公司发布2024年年报及2025年一季报。2024年公司实现营收36.1亿元，同比+13.6%；归母净利润2.1亿元，同比+164.1%；扣非归母净利润1.3亿元，同比+132.8%；25Q1公司实现营收5.5亿元，同比+1.4%，归母净利润-0.21亿元，同比减亏0.04亿元；扣非归母净利润-0.31亿元，同比减亏0.06亿元。
    公司是国内高端分析仪器的领军者。公司成立于2002年，于2011年在深交所上市。公司已拥有国内领先的质谱、色谱、光谱技术和产品平台，公司持续构建了“4+X”多对多业务布局，在智慧工业、智慧环境、智慧实验室与生命科学四大板块的基础上培育孵化新的技术平台和应用公司，形成了创新的多个技术平台、多个客户群、多个应用场景交叉支撑的业务模式。
    重点聚焦核心仪器业务，盈利能力大幅提升。2024年内公司仪器/运营服务/环境治理业务毛利率分别为48.5%、38.0%、27.3%，同比分别+2.8pp、+6.7pp、+4.6pp；其中子公司谱育科技实现营收14.5亿元，同比增长20.6%，实现归母净利润1.3亿元，扭亏为盈。公司聚焦核心仪器业务，适当收缩长期布局、暂时不能实现盈利的业务以及非高端分析仪器及相关配套产品、服务的业务，重点投入有重大发展机遇的产品、行业应用，持续做强做大高端分析仪器业务。
    降本增效效果显著，期间费用率大幅下降。25Q1公司销售净利率达43.5%，同比减亏4.1个百分点，其中销售费用率/管理费用率/财务费用率/研发费用率分别为19.6%/11.2%/6.2%/19.0%，同比分别-3.3pp、-1.5pp、-0.8pp、-5.2pp，报告期内公司加强提高管理效率，开源节流，降本增效，整体盈利能力提升。
    盈利预测与投资建议。考虑到公司有望受益于国产替代及设备更新政策，我们预计公司25-27年归母净利润分别为3.3亿元/4.1亿元/4.9亿元，对应EPS分别为0.74/0.92/1.08元。给予公司2025年35倍PE，对应目标价25.90元，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：应收账款回收不及预期风险，政策不及预期风险，技术研发不及预期风险。

盈利能力提升，行业景气度有望上修

亚厦股份(002375)
    事件：公司发布2024年年报和2025年一季报。
    归母净利润增速较快，经营现金流有所改善。2024年，公司实现营收121.36亿元，同比下降5.7%。其中，建筑装饰收入67.84亿元，同比下降5.73%；幕墙装饰收入41.53亿元，同比下降3.12%；智能化系统集成收入5.29亿元，同比下降20.34%；装饰制品收入4.31亿元，同比增长0.35%；设计合同收入1.43亿元，同比下降27.97%。公司实现归母净利润3.03亿元，同比增长21%；实现扣非净利润2.77亿元，同比增长36.21%。报告期公司实现经营活动现金净流量2.43亿元，同比增加0.39亿元。2025年Q1，公司实现营收17.81亿元，同比下降19.67%。公司实现归母净利润0.67亿元，同比增长2.78%，实现扣非归母净利润0.46亿元，同比下降18.53%。
    盈利能力有所提升，减值损失有所增加。2024年，公司毛利率为12.97%，同比提高1.77pct；净利率为2.52%，同比提高0.55pct。期间费用率为7.4%，同比下降0.25pct。应收账款为43.25亿元，同比增加4.16亿元。公司资产负债率为63.42%，同比下降0.96pct。资产减值损失和信用减值损失合计2.93亿元，同比增加1.46亿元，信用减值损失增加较多。
    房地产政策持续托底，行业景气度有望改善。2024年，公司新签订单金额合计115.24亿元，2023年合计145.58亿元，2024年同比下降20.84%。2025年一季度公司新签订单22.87亿元，同比下降19.33%。4月25日召开的中央政治局会议指出，加快构建房地产发展新模式，加大高品质住房供给，优化存量商品房收购政策，持续巩固房地产市场稳定态势。房地产市场持续向止跌回稳的方向迈进，装修装饰行业景气度有望上修。
    投资建议：预计公司2025-2027年归母净利润分别为3.18/3.36/3.56亿元，同比+4.90%/+5.65%/+6.01%，对应P/E分别为15.95/15.10/14.24倍。首次覆盖，建议“推荐”评级。
    风险提示：新签订单不及预期的风险；应收账款回收不及预期的风险；固定资产投资下滑的风险。

行业大有可为，AI床垫驱动新成长

慕思股份(001323)
    投资逻辑
    国补延续带动短期需求景气度回升，中长期行业仍具扩容空间。短期来看，2025年国家延续家具消费补贴政策，政策促使行业景气度有所回升，根据久谦统计，25年2/3月三大电商平台床垫销售额分别同比增长27.6%/20.7%至7.5/11.0亿元。中长期来看，1）量维度：中国床垫渗透率和更新率较海外仍有显著提升空间，在消费者对于睡眠关注度逐步提升的背景下，根据我们测算，当更新率加快为9年/次时（目前为10年/次），2026-2027年床垫需求量同比均有望实现正增长。2）价维度：近年来，据电商平台统计，床垫销售均价逐步上探，并随着床垫科技含量的增加，以AI床垫为代表的大单品有望进一步助力销售均价上探。此外，中国床垫行业集中度显著低于美国床垫行业，在国补助力头部企业的背景下，随着龙头企业产品力提升、渠道完善，床垫赛道“大企业”诞生可期。
    后续增长驱动一：主品类依托AI床垫新品+品牌矩阵完善，有望突破成长瓶颈。1）据《2025AI时代健康睡眠白皮书》，2024年AI床垫全球市场规模约18亿美元。公司AI床垫持续迭代，目前已推出T11相关产品，作为大单品不仅利于公司拉高客单价，并且依托AI品类切入商超渠道，助力公司触达更广泛客群，挖掘潜在需求。2）除慕思主品牌外，公司通过完善的品牌矩阵已实现对床垫市场不同价格段的覆盖，目标消费群体显著拓宽。
    后续增长驱动二：套餐营销效果较优，品类扩展驱动新成长。公司围绕卧室、客厅场景横向扩展床架、沙发、智能睡眠等产品，床架收入占比从18年的22.8%增长至24年的29.72%，沙发收入占比22年-24年维持在7.7%附近。公司“套餐销售”的营销策略推动品类连带率及客单价提升，扩品类逐步成为公司增长新动能。
    后续增长驱动三：收购新加坡品牌，有望顺利切入东南亚市场。据欧睿和Mordorintelligence，25年东南亚6个主要国家床垫规模将达到33.0亿美元。一方面，随着东南亚人均GDP提升，渗透率和更新率的提高，其市场规模仍具较大提升空间（目前仅为中国床垫规模的1/3，美国的1/6）。另一方面，公司于24年12月以约2.5亿元人民币收购MIPL公司和其位于印尼的工厂公司PTTC。2023年MIPL公司营业收入约9934万元，净利润约198万元。慕思品牌+产能+渠道三管齐下，后续东南亚市场扩张可期。
    盈利预测、估值和评级
    我们预测公司25-27年归母净利润分别为7.99/9.00/9.89亿元，同比分别增长+4.12%/+12.69%/+9.87%。考虑到公司AI床垫有望驱动新成长，给予25年18倍PE，对应目标价36.0元，“买入”评级。
    风险提示
    国补效果不及预期；AI床垫业务不及预期；出海业务不及预期；MIPL公司整合不畅

经营势能稳健，增长动力多源

再升科技(603601)
    投资要点
    事件：公司发布2024年度报告和2025年一季报。2024年公司实现营业总收入14.8亿元，同比-10.9%，实现归母净利润0.91亿元，同比+138.0%；2025年第一季度实现营业总收入3.2亿元，同比-4.6%，实现归母净利润0.34亿元，同比+3.7%，经营较为稳健。
    海外盈利贡献较多，无尘空调增速亮眼。2024年：1）分产品看：干净空气材料、高效节能材料、无尘空调分别实现营收5.4亿元(-2.2%)、7.8亿元(+19.1%)、1.3亿元(-70.2%)，无尘空调产品下滑较多，主因为悠远环境不再纳入合并报表范围，按同比口径计算，无尘空调产品同期增长39.7%。2）分区域：国内、国外分别实现营收9.5亿元(-14.5%)、4.9亿元(-5.6%)，国外毛利率同比增加5.6个百分点至35.7%，毛利占比为54.3%，公司国际化竞争优势突出，出口产品结构优异，毛利贡献较多。
    毛利率持平，费用率下降。24年：1）毛利率：在下游需求疲软背景下，公司持续优化产品结构，较大程度对冲需求下行影响，毛利率同比基本持平。2）费用率：公司持续推进降本增效，销售费用率同比下降0.3个百分点至3.0%、管理费用率同比下降0.6个百分点至6.2%、财务费用率同比下降0.4个百分点至0.8%；公司持续加大研发投入，不断强化核心竞争力，研发费用率同比增加0.5个百分点至6.0%，综合费用率同比下降0.8个百分点。3）2024年减值计提同比减少0.35亿元，综上影响，销售净利率同比增加4.3个百分点至7.1%，盈利能力改善显著。
    长期聚焦干净空气，战略布局无尘空调。公司战略聚焦无尘空调，持续深耕“干净空气材料”、“高效节能材料”、“无尘空调产品”三大品类，增长动力多源，长期成长空间广阔。1）公司持续深耕玻纤行业，是“高效空气过滤纸”、“玻璃微纤维”两项制造业单项冠军，在核电站用无硅无铝水过滤材料、核级高效空气滤纸、耐高温液压油过滤纸等领域实现了国产突破，技术竞争优势突出。2）推动超细玻璃纤维、PTFE膜材料等核心技术的迭代进步，巩固在高效空气过滤、航空、新能源汽车等高端供应链中的核心地位，增长动力多源。3）战略聚焦无尘空调，伴随消费者生活品质诉求不断提高，无尘空调渗透率将持续提升；公司持续推进品牌培育、不断发力渠道建设，未来增长空间广阔。
    盈利预测与投资建议。预计2025-2027年EPS分别为0.10元、0.14元、0.17元，对应PE分别为34倍、24倍、20倍。公司综合竞争力强劲，增长动力多源，成长空间广阔，看好公司长期成长性，给予公司2026年30倍估值，对应目标价4.20元，首次覆盖给予“买入”评级。
    风险提示：宏观经济波动风险；贸易摩擦风险；业务开拓进度或不及预期。

业绩点评：一季度环比改善，销售增长中枢下沉

泸州老窖(000568)
    投资要点：
    公司发布2024年年报及2025年一季报：2024年，公司实现营收311.96亿元，同比增3.19%；实现归母扣非净利润134亿元，同比增1.89%。2025年一季度，公司实现营收93.52亿元，同比增1.78%；录得归母扣非净利润45.95亿元，同比增0.94%。
    销售增长大幅收窄。2024年，公司收入同比增3.19%，较2023年收窄17.15个百分点。其中，一、二季度的收入分别增长20.74%和10.51%，保持了既有的增长水平；三、四季度的收入增长分别降至0.67%和-16.86%，下半年收入增长出现了急遽的恶化。2025年一季度，收入增长1.78%，延续了上年后半段的情况。白酒行业进入存量竞争阶段，社会需求不足导致经销渠道承压，因而厂商收入增长收窄是目前普遍存在的情况。根据Choice数据，截至2025年5月6日，52度500ml国窖1573的市场批价为860元/瓶，出厂价为980元/瓶，批价低于出厂价，价格形成“倒挂”。因而，公司执行控货策略以减轻渠道压力，也给予产品价格一定支撑。我们认为，公司三、四季度的收入情况是公司主动控货的结果。
    中高档白酒量增价减，整体盈利能力下滑。2024年，公司的中高档白酒营收275.85亿元，同比增2.77%，在公司同期营收中占比88.43%；本期，中高档白酒销售42990.65吨，同比增14.39%。由此简单核算，本期中高档白酒的出厂均价下降10.16%，中高档的产品结构下沉。本期，中高档白酒的毛利率录得91.85%，同比下降0.42%。2024年，中高档之外的其它白酒的毛利率同比下降2.52%至53.96%。整体来看，2024年公司的毛利率出现下滑，2025年一季度延续了这一趋势。2024年公司产品的综合毛利率为87.54%，同比下降0.76个百分点；2025年一季度，毛利率为86.51%，相比2024年下降1.03个百分点。
    公司控费保利润。2024年，公司的销售费用同比减少10.97%，其中促销费用和广告费用分别减少25%和4.08%。此外，2024年的管理费用同比减少3.4%。各项费用中，除研发费用增长外，销售、管理、财务费用均同比减少。在严控费用的情况下，2024年公司的净利率仍下滑0.68个百分点至43.27%；2025年一季度，费控效果显现，当季净利率上升至49.31%，较2024年上升6.04个百分点。
    合同负债增多。截至2024年，公司的合同负债增至39.78亿元，较2023年同期增长48.82%；2025年一季度，合同负债降至30.66亿元，但也高于往年同期。合同负债增多与公司控货的运营策略有关，已经预收货款的货物延迟发货导致了该指标升高。
    存货周转天数上升。2024年，公司的存货周转天数1157.93天，较2023年上升65.70天，较2022年升高243.53天。存货周转效率下降暗示渠道动销进一步放缓。但是，在公司控货指导下2025年一季度存货周转效率明显改善：一季度，公司的存货周转天数951.37天，较2023年一季度下降36.56天，较2022年一季度下降40.91天。
    投资评级：我们预测公司2025、2026、2027年的每股收益为9.46元、10.12元和10.68元，参照5月8日收盘价127.18元，对应的市盈率分别为13.44倍、12.57倍和11.91倍，给予公司“谨慎增持”评级。
    风险提示：白酒消费不足，销售增长大幅回落的同时，产品结构一并下沉，导致头部白酒厂商的盈利能力削弱。

营收稳步增长，外延发展打开成长空间

倍加洁(603059)
    投资要点
    业绩摘要：2024年公司实现营收13亿元，同比+21.8%；实现归母净利润-7731.6万元，同比-183.6%；实现扣非净利润-9590.9万元，同比-366.6%。营收稳步增长，净利润承压主要系参股公司薇美姿经营业绩的波动以及控股子公司善恩康经营业绩影响（共计提资产减值损失近1.8亿元）。2025Q1公司实现营收3.2亿元，同比+13.3%；实现归母净利润1241.1万元，同比-34.5%；实现扣非净利润1146.3万元，同比-36.4%。
    毛利率稳健增长，净利率暂时承压。2024年公司整体毛利率为23.9%，同比+0.7pp。分产品来看，2024年口腔护理产品/湿巾分别为22.6%/23.5%，同比-1.1pp/+2.3pp，益生菌毛利率为37.7%。费用率方面，2024年公司总费用率为16%，同比+0.6pp，其中销售/管理/财务/研发费用率分别为7%/4.8%/0.8%/3.5%，同比+0/-0.1pp/+0.1pp/+0.7pp。综合来看，24年公司净利率为-6%。2025Q1毛利率为25.7%，同比+3.9pp；总费用率为17.1%，同比+1.6pp，其中销售/管理/财务/研发费用率分别为8.3%/4.2%/0.9%/3.7%，同比+0.2pp/-0.5pp/+0.8pp/+1.1pp；净利率为4.1%，同比-2.5pp。
    口腔护理持续增长，牙膏&益生菌品类成长空间广阔。分产品来看，2024年口腔护理产品/湿巾/其他业务分别实现营收8.4/3.9/0.1亿元，同比+16.8%/+15.3%/+48.5%；益生菌品类实现营收0.6亿元。口腔护理产品的销售增加以及益生菌产品销售合并拉动了公司整体营收增长。从产销量来看，目前公司具备年产6.72亿支牙刷、180亿片湿巾的生产能力，2024年牙刷/湿巾销售量为4.2亿支/52.8亿片，同比+14.7%/+19%，在口腔清洁护理用品和一次性卫生用品行业中保持较快增速。善恩康作为益生菌行业具有影响力的企业，为公司在益生菌的业务延伸提供助力，2024年善恩康具有自主知识产权的AKK益生菌获得美国Self-affirmed GRAS认证，标志着产品可以出口到美国以及认可美国GRAS认证的其他国际市场按传统食品和饮料原料销售。
    境外收入增长亮眼，战略收购拓展业务版图。分地区来看，境内/境外实现营收5.1/7.9亿元，分别同比+16.8%/+25.3%。为应对当前国际贸易摩擦，公司完成了新加坡全资子公司的设立工作，通过该子公司在越南成立项目公司建设生产基地。外延方面，公司目前对薇美姿合计持股比例为33.9%，公司品牌矩阵进一步丰富，供应链协同价值提高；收购善恩康52%股权已完成交割，通过控股善恩康，公司拓展了益生菌产品的业务，核心竞争力不断增加。
    盈利预测与投资建议。预计2025-2027年EPS分别为0.89元、1.09元、1.36元，对应PE分别为24倍、20倍、16倍。我们看好公司通过大客户开发+牙膏/益生菌品类市场突破，打开收入利润成长空间。首次覆盖给予“持有”评级。
    风险提示：国际贸易摩擦加剧的风险，主要原材料波动的风险，市场竞争风险，汇率波动风险，善恩康未实现业绩承诺的风险，长期股权投资减值风险。

2024年报及2025年一季报点评报告：能源平台价值凸显，电力交易空间广阔

朗新集团(300682)
    事件：
    公司发布2024年年报及2025年一季报：
    2024年，公司实现营业收入44.79亿元，同比-5.25%；公司实现归母净利润-2.50亿元，同比-141.44%。
    2025年Q1，公司实现营业收入6.67亿元，同比-0.12%；公司实现归母净利润0.03亿元，同比+117.53%。
    观点：
    能源数智化：营销2.0之后，拓展采集负控、新能源管理等产品线。2024年，能源数智化业务实现收入21.47亿元，同比减少7.51%，主要系数字城市、工业互联网等业务剥离。2025年Q1，公司核心业务能源数智化稳健增长，在AI、采集负控、新能源管理、电力市场化等业务领域全面开展业务部署并取得积极进展，预计收入和利润主要体现在下半年。
    能源互联网：能源平台价值逐步凸显，高质量增长可期。1）生活缴费，2024年公司的生活缴费平台服务的水电燃热等表计用户突破5亿户，平台日活用户近2000万。2）聚合充电，2024年公司年度充电量达到52亿度，高价值私家车用户充电量占比超过50%，公司上线“新电兔”AI充电助手，为电动汽车用户提供“找桩-充电-支付”全流程智能服务，有望筑高聚合平台壁垒，后续降低营销费用。3）虚拟电厂，2024年公司接入分布式光伏25GW，2025年Q1新增超10GW，并基于AI策略围绕充电场站、产业园区等场景打造智能微电网。
    电力交易市场广阔，公司在用户触达、AI技术、牌照资质等方面走在前列。2024年公司在广东、江苏、浙江、山东、四川等多省开展电力市场化交易，基于AI预测模型年度整体交易电量超过19亿度，2025年Q1交易规模超过7亿度。公司已触达中小工商业用户、充电场站、产业园区等用户负荷资源和超过35GW分布式能源，并已在25个省份取得售电资质牌照，具备天然的电力交易基础。随着6月1日后新能源项目全面入市以及后续中小工商业用户逐步入市，公司电力交易业务发展有望与电力市场建设趋势共振。
    盈利预测及投资评级：公司是电力能源领域领先的科技企业，聚焦能源数智化、能源互联网双轮发展战略，电力市场化改革和新型电力系统建设有望为公司带来高速发展的新机遇。我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为5.22/6.68/7.46亿元，当前股价对应2025-2027年PE分别为28.0/21.9/19.6倍。我们选取国网信通、东软集团、国能日新作为可比公司，可比公司2025-2027年PE均值为35.0/27.4/22.3倍，公司估值水平低于可比公司平均水平。首次覆盖，给予“增持”评级。
    风险提示：行业政策变动风险；电力市场建设进度不及预期；行业竞争加剧；技术进步不及预期；用户转化不及预期。

24年业绩略有承压，后续看一次性耗材放量

西山科技(688576)
    投资要点
    事件：公司发布2024年年报，实现营业收入3.4亿元（-6.7%）；归母净利润1亿元（-15.9%）。公司发布2025年一季报，实现营业收入0.66亿元（-11.2%）；归母净利润0.11亿元（-55.7%）。24年业绩略有承压，后续看一次性耗材放量。
    24年业绩略有承压，后续看一次性耗材放量。分季度看，2024Q1/Q2/Q3/Q4单季度收入分别为0.74/0.77/0.56/1.29亿元（+10%/-3.6%/-15.6%-12.1%），单季度归母净利润分别为0.26/0.33/0.07/0.33亿元（+8.1%/+50.2%/-63%/-37.6%）。从盈利水平看，毛利率为70.4%（+0.7pp），毛利率提升主要系手术动力耗材的收入占比提升。销售费用率26.1%（+1.1pp），研发费用率16.4%（+3.5pp），研发费用率增长较为明显，研发管线布局丰富。
    设备同比有所下滑，耗材同比稳步增长。手术动力装置设备、新产品设备受外部环境影响导致招标滞后，同比收入下滑较多，但公司手术动力耗材实现稳步增长，同比增长15.69%。随着公司微创外科医疗器械产品的快速丰富，产品品类、质量、功能性能、临床适用性、成本价格等方面的竞争力不断提升，以及微创手术及耗材一次性化使用习惯的进一步普及，同时公司产品进口替代的效应进一步得到凸显，24年公司手术动力耗材实现稳步增长。乳房旋切活检针受集采影响，耗材同期收入小幅下降，但神经外科、骨科、耳鼻喉科耗材同比增长明显，增速超40%。此外，公司能量手术设备超声骨刀耗材、等离子设备耗材、高频手术设备耗材均增长明显。其中公司等离子产品耗材实现收入零突破，能量手术设备已逐渐被市场接受，公司“微创手术工具产品整体解决方案”布局进一步完善。
    手术动力装置行业2022年国内市场规模为72亿元，一次性耗材使用有望逐步替代重复性耗材。一次性耗材在临床外科手术中具有更安全、更精准的优势，目前在国外市场一次性耗材的使用远高于重复性耗材。未来随着国内企业的不断学术推广以及医疗收费目录的工作不断推进，国内手术动力装置行业一次性耗材替代重复性耗材的趋势不断凸显。重复性耗材使用次数在几十次到上百次不等，随着一次性化进程不断推进，企业收入有较大增长空间。
    公司为国产手术动力装置龙头，持续拓展内窥镜、能量手术设备等领域，致力打造成为外科手术整体解决方案供应商。2024年度研发成果显著，成功获批超声软组织手术设备等国家三类医疗器械注册证。公司在软性内窥镜领域实现了具有深远意义的重大突破。在这一关键进程中，公司通过组建专业精湛的专项技术团队，并持续加大研发投入力度，多维度协同创新，全面攻克了电子消化道软性内窥镜的核心技术瓶颈，目前产品注册工作已在有条不紊地推进。
    盈利预测与投资建议：公司作为手术动力装置国内龙头企业，在传统科室如神经外科、骨科、耳鼻喉科已经处于领先地位，在整机装机不断拓展的带动下，一次性耗材预计将替代重复性耗材，此外在乳腺外科领域公司凭借首个国内乳腺活检产品预计将逐渐实现进口替代，叠加内窥镜、超声骨刀等创新产品的持续放量，我们预计未来三年归母净利润复合增长率为6.9%。首次覆盖，给予“持有”评级。
    风险提示：手术动力装置整机装机进度或不及预期；一次性耗材替代重复性耗材使用进步或不及预期；市场竞争格局恶化风险。

深度报告：业内稀缺跨领域物流方案提供商，AMHS业务构筑第二成长曲线

海晨股份(300873)
    业内稀缺一体化供应链解决方案领军企业，下游优质客户增厚公司业绩弹性。公司长期聚焦服务于消费电子、新能源汽车、新材料、消费品和半导体等重点行业，为众多行业龙头客户提供量身定做的一体化制造业物流解决方案。2024年公司“电子信息业务+新能源汽车业务”营收占总营收比重为96.1%。下游客户方面，公司长期服务于多家世界500强和中国500强制造业企业客户。并打造“产品-运营-客户”三位一体的服务体系，客户粘性较强，助力公司巩固和拓展市场份额，实现持续稳健发展，2020-2024年公司营业收入CAGR为11.3%。优质客户为公司业绩提供弹性支撑，公司主要客户联想集团FY2025Q1-3个人电脑和智能设备业务实现营收387.20亿美元，同比增长13.4%。
    具备复制业务核心能力，经营韧性较强。2023年12月，公司与重庆瑞驰签订增资协议，布局新能源商用车供应链赛道，公司通过复制核心能力实现横向业务扩张，有效对冲业务风险。2024年公司新能源L客户业务收入同比减少4.3亿元，虽然24年公司新增新能源汽车客户S（重庆）和V（安徽）的业务有效缓和了部分营收下滑压力，但公司整体业绩仍小幅承压。营收方面，2024年营收同比下滑9.74%，在扣除L客户因素之后，物流服务板块营收保持增长，凸显公司的经营韧性；盈利能力方面，2024年公司毛利率和净利率分别为25.11%和18.64%，分别较2023年全年提升2.46pct和2.47pct，实现向上修复。
    布局半导体AMHS业务，构筑公司第二增长极。公司长期重视机器人和人工智能等新技术在物流领域的应用，拥有十余年丰富的自动化和智能化设计、生产和运营经验。1）公司收购昆山盟立，布局半导体AMHS业务。2023年12月，公司收购整合昆山盟立，业务拓展至物流机器人与设备制造领域，增强公司在物流装备自动化领域的综合实力，2024年公司半导体物流装备及自动化业务实现营收1.4亿元，具备较大发展潜力，有望成为公司第二增长极。2）AMHS
    市场空间广阔，国产化率提升空间大，AMHS系统已成为芯片厂晶圆的生产过程不可或缺的部分，其极大地提升了工厂的自动化程度和整体生产效率。据集微网数据，2023年AMHS国产化率仅5%。赛迪顾问预计2025年全球和中国大陆地区AMHS市场规模分别为39.2亿美元和81.5亿元。
    投资建议：公司为业内稀缺跨行业一体化供应链解决方案提供商，综合物流服务业务基本盘稳固，半导体物流装备及自动化业务有望成为公司第二增长极。我们预计公司2025-2027年实现营收18.3/20.1/22.0亿元，归母净利润分别为3.3/3.8/4.2亿元，EPS分别为1.44/1.64/1.84元，当前股价对应PE分别为15/13/12倍。首次覆盖，给予“推荐”评级。
    风险提示：下游制造业行业下行风险，客户集中度较高风险，新业务开展不及预期。

2024年报&2025Q1点评：受益于低空经济产业机遇，营收创历史新高

纵横股份(688070)
    事件：公司4月18日公告，2024年实现营收（4.74亿元，+57.14%)，归母净利润（-0.36亿元，+44.51%)，毛利率（42.20%，-2.43pcts)，净利率（-7.75%，+13.75pcts)。公司2025Q1实现营收（0.39亿元，+42.20%)，归母净利润（-0.28亿元，-3.83%)，毛利率（51.46%，+0.05pcts)，净利率（-73.87%，+33.49pcts)。
    国内全谱系工业无人机领军企业，紧抓低空经济蓬勃发展的政策与产业机遇
    公司成立于2010年，聚焦工业级无人机系统研制及服务，于2021年2月在科创板上市，是国内全谱系工业无人机领军企业，深耕于测绘与地理信息、安防、巡检、应急等领域的应用。公司紧抓低空经济蓬勃发展的政策与产业机遇，大力推进国内外市场拓展。报告期内，公司与十余个地方政府及企事业单位建立战略合作，共同开展低空经济相关示范和项目合作。2024 年 3 月，公司与围场满族蒙古族自治县人民政府签订战略合作协议，双方立足围场打造具有全国示范推广效应的森林防灭火无人值守智能化巡检系统；2024年8月，公司与四川省港投集团签署战略合作协议，共同培育、打造低空经济领域的标杆企业，在全省乃至全国打造低空经济运营示范场景，积极探索无人机物流等相关业务，并在后续共同合资成立四川省低空经济产业发展有限公司；2024年9月，公司与南湖路空协同立体交通产业研究院、河北航投、枣庄交投等单位举行了签约仪式，发布了空天地一体化智慧交通解决方案，围绕无人机在城市交通管理、物流配送、应急救援等方面展开深入合作，共同打造智慧交通标杆项目。此外，公司在滨州、绍兴、巴中、彭州、漳州等多地进行应用试点探索，联合地方政府共同打造低空数字经济应用场景。
    无人机及相关产品需求逐步释放，营收创历史新高
    2024全年，公司实现营收（4.74亿元，+57.14%)创历史新高，归母净利润（-0.36亿元，+44.51%）显著减亏，我们认为，公司营收得到较大幅度增涨，主要系公司抓低空经济政策红利，航空应急项目窗口所致。国内方面，公司凭借纵横大鹏CW-100无人机中标多个应急项目（累计超2亿元），稳居行业采购头部地位；海外市场通过完善销售体系实现订单稳定。同时，公司联合十余个地方政府及企业（如围场县、四川港投、南湖路空研究院等），落地森林防火无人巡检、无人机物流、智慧交通等低空经济标杆项目，构建空天地一体化解决方案，并推进多地试点场景，为后续运营服务与业绩增长提供强支撑。叠加产业生态合作与产学研联动，公司以政策机遇撬动规模化应用，实现业务突破。
    公司毛利率（42.20%，-2.43pcts）小幅下滑，我们认为主要系毛利率较低的国内销售收入（4.29亿元，+98.39%）近翻倍，毛利率较高的国外销售收入（0.45亿元，-47.16%）下滑明显所致。
    公司2025年Q1实现营收（0.39亿元，+42.20%)延续去年增长，主要系本报告期产品交付增加所致，归母净利润（-0.28亿元，+3.83%)小幅减亏，我们认为主要系本期其他收益下降且主要研发费用（0.13亿元，+38.91%）增涨明显所致。公司积极备货订单饱满，存货（2.26亿元，+66.32%）与应收账款（1.28亿元，+42.75%）有所增加。
    经营效率明显提升，盈利能力有望逐步提高
    2024年，公司三费费用率（36.30%，-15.79pcts）明显下降，特别是销售费用率（23.10%，-11.67pcts）下降明显，主要系公司严控销售费用，优化市场投放精准度所致。
    现金流方面，经营活动产生的现金流量净额（0.60亿元，+375.96%）同比由负转正，主要系公司本期销售回款增加所致；投资活动产生的现金流量净额（-0.45亿元，-35.51%）大幅下降，主要系本期固定资产建设减少所致；筹资活动产生的现金流量净额（-0.26亿元，-127.21%）明显下降，主要系上年同期新增较多银行借款，而本期银行借款规模稳中有降所致。
    其他财务数据方面，公司存货（2.02亿元，+52.23%）、应收账款（1.64亿元，+42.50%）均依旧维持在较高水平，主要系研发样机CW300转为存货及暂未验收的发出商品增加所致。
    体系化能力完备，积极跟踪航空应急等新兴应用领域，抓住低空经济产业机遇期与政策红利期
    产品能力方面，2024年，公司持续升级以“无人值守系统+纵横云+AI”为核心的整体解决方案，从硬件到软件、从产品到平台、从技术到生态的全方位、全场景、全系统低空数字经济解决方案。面向无人机行业应用所构建的云边端一体化的应用系统，将无人机应用延伸至业务端平台，从无人机数据采集、数据处理分析再到数据应用，形成行业应用的业务闭环。公司大力推进工业无人机系统“智能化、平台化、工具化”应用，在无人机应用方面形成了“1个纵横云平台+云边端3个指控应用+N个行业应用方案（如智慧耕保、智慧环保、智慧消防等）”的体系化格局。为满足下游需求，公司积极开展吨级以下新型无人机系统的产品研究与技术探索，公司引入专业团队，专项开发新型中空长航时、高性能、低成本无人机产品。公司立项研发的大载重无人机系统具有挂载能力强、短距起降优异、部署灵活等技术优势，在防务、民用等领域均具有良好的应用前景，有望成为公司新的增长极。
    业务领域方面，公司通过积极参与国内航空应急能力提升项目，纵横大鹏CW-100应急通信侦察无人机中标多个项目，位列国内同类型产品采购数量头部地位。近年来，在国家的引导和支持下，安全应急产业已逐渐成为战略性新兴产业，在经济社会发展中扮演着重要角色。然而，与新能源车与商业航天等不同的是，安全应急产业由来已久，但伴随着到信息技术赋能安全应急装备，无人化、智能化、协同化安全应急装备的发展进程，安全应急产业正迸发出新的发展动能，新质产品与设备也将进一步提升公司安全应急的保障能力，提升公司产业的技术水平。作为典型的新质安全应急装备，无人航空器由于其诸多优势与特点，使得它在各个安全应急领域已有诸多典型应用，并逐渐成为一支“奇兵”，例如消防灭火、巡查取证、应急通信等已有诸多典型应用案例，可以说，无人航空器，作为智能化、信息化赋能安全应急产业的典型，已经成为安全应急产业的重要一环，其带动的安全应急产业中无人航空器及其配套装备市场，未来具备可观的增长潜质与良好的经济效益，值得被重点关注。
    进入2024年，低空经济产业发展持续升温，自上而下的支持力度不断超预期，低空经济赛道作为战略新兴产业的重要代表，受益于政策、技术、资本的多因素催化，逐渐步入产业发展“快车道”，是值得重点关注的投资赛道之一，公司作为低空经济产业中的核心公司，受益于低空经济产业机遇期与政策红利期，发展有望呈现提速趋势。
    基于对未来发展的信心，健全公司长效激励机制，发布2025年股权激励计划
    基于对行业未来发展的信心以及对低空经济发展给予的重视，为了进一步建立、健全公司长效激励机制，吸引和留住优秀人才，充分调动公司管理团队及核心骨干的积极性，有效地将股东利益、公司利益和核心团队个人利益结合在一起，使各方共同关注公司的长远发展，公司于2025年2月25日发布公告，推出股权激励计划，旨在加速低空公司低空数字经济领域的全国布局，通过激励核心团队拓展低空经济市场，抢占低空经济产业先机，巩固公司技术优势。公司对2025年、2026年各年度营业收入目标值为5.8亿元、7亿元，净利润目标均为正，并对公司战略新业务收入单独设置了考核目标，即2025年、2026年战略新兴业务收入分别不低于1亿元和2亿元。
    我们认为，本次股权激励与公司正在实施的2022年限制性股票激励计划系基于企业不通过发展阶段所制定的员工激励机制，不存在关联关系，，体现了公司管理层的灵活性，适时的根据外部环境优化股权激励计划，将有助于公司提升员工凝聚力、团队稳定性，并有效激发管理团队的积极性，从而提高经营效率、降低代理人成本，对公司经营业绩和内在价值的长期提升带来积极影响。
    投资建议
    我们认为，公司所处的低空经济产业仍将处于政策红利期与产业机遇期，公司产品广泛应用于安防监控、应急、测绘、巡检等领域，基本面持续向好。具体观点如下：
    1 公司无人机产品体系化能力完备，能够应对多元需求。公司大力推进工业无人机系统“智能化、平台化、工具化”应用，在无人机应用方面形成了“1个纵横云平台+云边端3个指控应用+N个行业应用方案（如智慧耕保、智慧环保、智慧消防等）”的体系化格局；
    2 业务领域方面，公司通过积极参与国内航空应急能力提升项目，纵横大鹏CW-100 应急通信侦察无人机中标多个项目，位列国内同类型产品采购数量头部地位；
    3 基于对未来发展的信心，发布2025年股权激励计划，对2025年、2026年各年度营业收入目标值位5.8亿元、7亿元，净利润目标均为正；
    4 公司作为低空经济产业中的核心公司，受益于低空经济产业机遇期与政策红利期，发展有望呈现提速趋势。
    基于以上观点，我们预测公司2025、2026、2027年归母净利润分别为0.12亿元、0.43亿元、0.90亿元，EPS为0.14元、0.49元、1.03元，当前股价对应PE分别为276.87倍、78.20倍、37.17倍，我们给予“买入”评级，目标价55元，对应2025-2027年预测EPS的397.70倍、112.33倍及53.39倍PE。
    风险提示
    宏观政策变化、海外市场疲软、技术研发不及预期、原材料价格波动风险、汇率波动风险。

汽车管路龙头，进军AIDC液冷可期

川环科技(300547)
    公司基本情况：公司成立于2002年，自设立以来一直专注于车用胶管系列产品，主营业务包括传统燃油汽车、新能源汽车、摩托车用橡塑软管及总成，产品涵盖燃油系统胶管、冷却系统胶管、制动系统胶管、动力转向胶管等，目前已和国内50多家主机厂、50多家摩托车厂商、200多家二次配套厂商建立稳定供配关系，并已开始批量供货储能冷却系统管路产品。公司业绩方面：受益于新能源汽车行业需求增长，公司2022-2024年分别实现收入9.07/11.09/13.63亿元，yoy+16.81%/+22.31%/+22.88%；分别实现净利润1.22/1.62/2.03亿元，yoy+16.60%/+32.32%/+25.15%。
    主业方面：下游汽车需求带动管路行业增长，公司产品及客户覆盖齐全行业方面，2024年国内新能源汽车销量为1285.8万辆，同比增长35.42%。我们预计未来汽车行业持续向节能、环保、轻量化、总成化、智能化、网联化方向发展，行业整体发展趋势良好。
    目前公司对橡胶和尼龙两种类型的产品均可设计、开发和生产，技术路线覆盖全面；客户方面，公司拥有50多家汽车主机厂、50多家摩托车厂以及上百家二次配套厂商的客户群体。
    增量业务-数据中心：积极进军AIDC行业的液冷管路及接头，有望受益液冷趋势
    2024年以来，公司积极布局进军AIDC行业，管路产品已通过UL认证，并获得批量订单、进入多个液冷服务器相关公司的供应商体系。同时公司积极研发液冷相关接头产品，截至2025年4月已研发完成初样、处于客户验证和问题征集改善阶段，预计后续有望进一步横向开拓产品、打开下游市场空间。
    当前海内外主要CSP厂商进行AIDC军备竞赛，行业空间显著增长。过去风冷系统通过让冷源更靠近热源，或密封冷通道/热通道的方案，来适应更高的热密度散热需求。但是，随着机架密度升至20kW以上，多种液冷技术应运而生，从而满足高热密度机柜的散热需求。
    盈利预测
    我们预计公司25-27年营收分别达17.80/22.88/29.23亿元，yoy+30.5%/+28.6%/+27.8%，归母净利润分别为2.60/3.71/4.60亿元，yoy+28.43%/+42.52%/+24.00%。
    我们选取国内汽车零部件相关企业拓普股份、双林股份，及主营业务同样为汽车用流体管路的溯联股份作为可比公司，根据WIND一致预期，可比公司2025年平均PE37.55X；考虑公司主业汽车胶管的竞争优势及下游行业增速，以及AIDC行业相关产品的积极开拓，给予公司2025年37.55X PE，对应目标价45.07元，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：原材料价格波动风险；汽车行业政策风险；汽车零配件行业账期风险；产品价格波动风险；数据中心市场开拓不及预期风险；文中测算具有一定的主观性，仅供参考。

业绩保持稳健增长，AI商业化落地加速

鼎捷数智(300378)
    事件描述
    4月25日，公司发布2024年年报和2025年一季报，其中，2024年全年公司实现收入23.31亿元，同比增长4.62%，全年实现归母净利润1.56亿元，同比增3.59%，实现扣非净利润1.38亿元，同比增13.18%；2025年一季度公司实现收入4.23亿元，同比增长4.33%，一季度实现归母净利润-833万元，同比增长14.04%，实现扣非净利润-952万元，同比高增31.92%。事件点评
    24年下游需求疲软导致中国大陆地区收入放缓，而在中企出海趋势下东南亚市场保持高增。分区域看，1）受下游需求波动影响，2024年以来公司在中国大陆地区营收增速放缓，全年实现收入11.77亿元，同比微增1.92%。
    但随着公司聚焦低空经济、人工智能等高景气细分市场并深化生态合作伙伴体系，25年一季度中国大陆地区贡献收入1.75亿元，同比增长6.46%；2）2024年公司在非中国大陆地区实现收入11.54亿元，同比增长7.53%，其中，公司在中国台湾地区重点布局AI产品，24年中国台湾地区的AI业务营收同比增长135.07%；同时，公司把握中企出海及东南亚当地市场数智化转型机遇，通过构建本地化团队加速拓展海外市场，24年越南的在地收入实现翻倍增长，泰国和马来西亚市场也均实现高增。而受汇率波动影响，25年一季度公司非中国大陆地区收入为2.49亿元，同比增长2.87%，剔除汇率因素后同比增速为7.08%。
    费用管控持续加强，今年一季度净利润显著改善。2024年公司毛利率达58.25%，较上年同期降低3.65个百分点，我们认为主要是受产品结构变动影响。随着公司通过优化内部管理体系、增强管理提效等方式加强费用管控，2024年公司销售和管理费用率分别较上年同期降低1.34和1.21个百分点，而虽然公司持续投入研发，但由于公司重点加强数智相关的投入，导致研发
    资本化占比提升，推动研发费用下降，2024年公司研发费用率较上年同期降低2.86个百分点。受益于费用管控，公司净利率保持稳定，2024年净利率为6.80%，较上年同期仅降低0.17个百分点。而今年以来公司加速推行降本增效，并开始借助AI技术赋能提升内外部运营效率，推动今年一季度公司扣非净利润亏损显著收窄。
    持续完善AI能力布局，加速推进AI产品商业化落地。公司持续升级迭代鼎捷雅典娜数智原生底座并不断丰富AI应用，其中，在平台底座方面，今年公司升级了IndepthAI，提升其任务理解和Agent协同能力，同时发布首个制造业多智能体协议MACP，为构建多智能体生态奠定基础；在AI应用方面，公司已累计开发数十款AIAgent应用，并在库存管理、供应链协同等场景中实现显著的降本提效，包括AI数智售服能够降低设备厂商18%的售后服务成本以及预测透镜将长周期物料周转天数从300天缩短至95天。与此同时，公司正加速推动AI产品的商业化落地，今年一季度，公司将AI技术融入PLM，推动PLM销售占比大幅提升，并带动研发设计类业务签约金额同比增长超20%，目前鼎捷雅典娜及AI应用已覆盖近千家客户。
    投资建议
    公司作为国内领先的智能制造解决方案提供商，将伴随着下游行业景气度回升而持续增长，同时出海及AI将打开中长期成长空间。预计公司2025-2027年EPS分别为0.76\0.93\1.17元，对应公司5月8日收盘价37.17元，2025-2027年PE分别为49.1\39.9\31.7倍，首次覆盖，给予“买入-A”评级。
    风险提示
    AI商业化落地不及预期：若公司AI产品与客户需求不匹配或客户对AI赋能业务仍保持谨慎态度，公司鼎捷雅典娜平台以及AIAgent应用的商业化落地可能会受阻，进而导致AI相关收入增长不达预期；
    宏观经济波动风险：目前公司客户主要集中在制造业和流通行业，受宏观经济波动影响较大，若宏观经济增长放缓，下游客户需求可能会减少，进而公司经营将受到不利影响；
    行业拓展不及预期：目前工程建设等行业需求低迷，若公司未能有效拓展高性能计算、低空经济等高景气行业，或行业拓展受阻，公司将面临一定的业务增长压力；
    汇率波动风险：公司境外收入占比接近50%，主要涉及中国台湾、越南、马来西亚、泰国等地区，若相关汇率出现波动，可能会对公司营收增长产生不利影响。

瑞丰银行2024年年报与2025年一季报业绩点评：存款成本优化，中收保持高增

瑞丰银行(601528)
    业绩增速有所放缓，成本收入比改善明显：2024年，公司营收同比+15.29%，归母净利润同比+11.27%，全年保持平稳高增；加权平均ROE10.83%，同比-0.14pct。其中，2024Q4营收同比+17.26%，增速环比提升较多，主要由于非息收入高增。2025Q1，公司营收、净利分别同比+5.12%、+6.69%，降本增效成效显著，成本收入比相较2024年-4.65pct至27.44%。
    存款成本优化成效释放，零售消费、经营贷增长较好：2024年，公司利息净收入同比-1.65%，2025Q1增速转正，同比+2.68%，主要受益于规模稳增、息差企稳。2024年公司净息差1.5%，同比-23BP，较前三季度-2BP，降幅收窄，主要由于存款成本管控成效释放，全年存款成本率同比-8BP。2025Q1息差较年初-4BP至1.46%。公司资产规模稳步扩张，存款开门红较为亮眼。资产端，各项贷款2024年同比+15.5%，较2023年提速；2025年3月末较年初+4.44%。对公贷款2024年末同比+20.62%，2025年3月末较年初+7.32%。零售贷款2024年同比+7.85%，增速较2023年回正，主要由于个人消费、经营贷分别同比高增29.89%、16.07%；2025年3月末零售贷款较年初稳增0.58%。负债端，各项存款2024年同比+12.88%，对公存款重回正增；2025年3月末存款较年初+4.93%，好于去年同期，其中，对公、个人存款分别较年初+0.67%、+7.66%。2025Q1，定期存款占比69.29%，较上年末+4.31pct。
    中收持续受益支出节约，投资收益支撑其他非息：2024年、2025Q1，公司非息收入分别同比+84.25%、+11.43%，增速下滑主要受累公允价值变动损益。2024年，公司中收同比+390.91%，主要由支出节约贡献；2025Q1中收延续高增，同比+419.07%，收入端重回正增。公司深入推进财富管理经营转型，2024年代销产品销量同比+124.52%。2024年、2025Q1，公司其他非息收入分别同比+75.93%、+6.91%，其中，投资收益分别同比+100.52%、+23.01%，持续形成支撑；公允价值变动损益由正转负，分别同比+7.13%、-231.67%。
    资产质量优异，零售贷款不良率有所上升，风险抵补能力夯实：2024年末，公司不良贷款率、关注类贷款占比分别为0.97%、1.45%，分别同比持平、+15BP。对公贷款资产质量优化，不良余额及占比双降，测算分别同比-14.82%、-20BP；零售贷款不良率同比+27BP至1.76%。2025年3月末，公司不良贷款率、关注类贷款占比分别较上年末持平、+9BP；拨备覆盖率326.08%，较年初+5.21pct；核心一级资本充足率12.85%，较年初-0.82pct。
    投资建议：公司立足浙江绍兴，区域红利显著，践行“一基四箭”区域发展策略，深挖区域业务潜能。坚持支农支小，零售业务基础坚实。经营业绩韧性显现，规模平稳扩张，资产质量优异，风险抵补能力不断夯实。结合公司基本面和股价弹性，首次覆盖我们给予“推荐”评级，2025-2027年BVPS分别为10.25元/11.18元/12.22元，对应当前股价PB分别为0.51X/0.47X/0.43X。
    风险提示：经济不及预期，资产质量恶化风险；利率下行，NIM承压风险。