缝制设备电控龙头，行业复苏促增长

大豪科技(603025)
    投资要点
    事件：公司发布2024年三季报，前三季度实现营收19.1亿元，同比增长35.6%；归母净利润4.9亿元，同比增长68.9%。单三季度公司营收6.0亿元，同比增长27.0%；归母净利润1.7亿元，同比增长55.8%。受益于宏观经济复苏和纺服业补库需求释放，下游缝制机械行业景气度回升，公司业绩表现亮眼。
    产品结构优化，利润率稳中有升。2024年前三季度公司综合毛利率42.6%，同比增长3.3个百分点，主要系高毛利产品占比提升所致；净利率27.2%，同比提升5.3个百分点，主要系公司期间费用管控良好、同时进项税加计抵减导致当期其他收益同比增长所致。单三季度公司综合毛利率43.0%，同比增长3.8个百分点，净利率28.9%，同比增长4.2个百分点。
    经营效率有所提升，期间费用率大幅降低。2024年前三季度公司期间费用率为14.1%，同比下降2.6个百分点，其中销售、管理、研发、财务费用率分别为3.1%、3.9%、7.1%、0.1%，同比-0.7、-0.4、-1.7、+0.2个百分点。随着产品平台的统一化和研发效率的提升，公司经营效率持续提高；通过提高熟练工人的薪酬和生产线自动化改造，公司期间费用率得到良好控制。单三季度公司期间费用率为14.0%，同比减少1.3个百分点，其中销售、管理、研发、财务费用率分别同比-0.9、-0.6、-0.2、+0.4个百分点。
    宏观经济复苏明显，纺服设备行业景气度回升。2024年前三季度全球货物贸易保持稳步复苏，下游服装鞋帽等行业产销、出口基本实现了止跌回升，投资需求积极恢复。据中国缝制机械协会数据，2024年1-7月，我国缝制机械产品累计出口额19.0亿美元，同比增长11.5%；其中工业缝纫机出口量268万台，出口额8.6亿美元，同比分别增长2.1%和7.2%。分国别来看，1-7月我国缝制机械产品前20大出口市场中，15个市场出口额同比正增长，其中出口额同比增幅达30%以上的市场7个，出口额同比翻倍增长的市场1个。公司作为国内缝纫设备电控龙头，将受益于下游行业复苏带来的需求增长。
    盈利预测与投资建议。预计公司2024-2026年归母净利润分别为6.6、8.5、10.4亿元，对应EPS分别为0.59、0.76、0.93元，未来三年归母净利润复合增速为36.7%。给予公司2025年25倍目标PE，目标价19.0元，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：国际市场变动风险，宏观经济波动风险，多元业务运营管理风险，海外运营风险。

国内速冻面米行业龙头，积极开拓新品类与渠道

三全食品(002216)
    核心观点
    三全食品前三季度同比减少5.35%。公司2024年前三季度实现营业总收入51.25亿元，同比减少5.35%；实现归母净利润3.94亿元，同比减少28.61%；实现扣非归母净利润3.13亿元，同比减少35.43%；2024第三季度实现营业总收入14.60亿元，同比减少6.46%；实现归母净利润0.61亿元，同比减少47.02%；实现扣非归母净利润0.44亿元，同比减少57.15%。
    C端销售承压，B端稳健拓展。2024年C端/B端市场收入29.8/6.8亿元，同比-7.45%/+8.13%，C端收入下滑主因终端消费力偏弱，B端在新客户、新产品逐支撑下保持稳健增长。2024上半年公司传统米面/创新米面/速冻调制食品/冷藏及短保产品收入同比-7.8%/-1.7%/+2.0%/-21.8%。2023年年底以来速冻食品行业竞争较为激烈，水饺量价双向承压导致米面类收入下滑明显。2024上半年经销/直营/直营电商收入同比-7.1%/-6.0%/+60.1%，线上增速较高源于主打单品“生水饺”持续放量。
    毛利率下滑叠加费用投放增加，盈利能力有所下降。2024第三季度公司毛利率22.8%，同比-1.9pct，主要受到收入占比较高的高毛利水饺产品收入减少影响。第三季度公司销售/管理费用率15.7%/3.3%，同比+2.8/+0.5pct，主因公司面对较为激烈的市场竞争加大市场费用投放，扣非归母净利率同比下滑4.5pct至5.1%。
    速冻面米龙头品牌，开拓延伸新兴场景。三全食品领军行业三十余载，公司拥有“三全”和“龙凤”两大知名品牌，在郑州、广州、成都、天津、苏州、武汉等地建有基地，生产能力领先。公司稳步优化经销系统，2024H1经销商数量环比2023年末减少334家至3911家，渠道质量不断优化。此外，公司积极拓展线上渠道，电商渠道生水饺复购良好，或具有中长期增长潜力。投资建议：短期看，随着下游消费力持续复苏、公司B端布局加快，预计业绩逐步修复。中长期看，公司作为速冻面米龙头，品牌势能强劲，餐饮业务份额在品类创新和渠道动作下有望加速提升。按上述假设条件，预计公司2024/25/26年营收67.7/70.6/75.1亿元，同比-4.1%/+4.3%/+6.3%，2024/25/26年公司实现归母净利润5.6/5.9/6.3亿元，同比-25.3%/4.7%/7.2%，每股收益分别为实现0.64/0.67/0.71元，当前股价对应PE分别为17.2/16.5/15.4倍，给予公司2024年PE18-20x，合理价格区间为11.46-12.73元，对应市值区间为101-112亿元，较当前股价有4%-16.0%溢价空间。首次覆盖，给予“中性”评级。
    风险提示：市场竞争加剧；渠道拓展不及预期；原材料成本价格大幅上涨

海外市场持续发力，海外产能持续推进

建霖家居(603408)
    投资要点：
    三季度营收增幅10.4%、业绩增幅4.9%，拟中期分红。公司发布三季报，前三季度实现营收37.8亿元，同比上升22.2%，实现归属净利润3.97亿元，同比增幅36.7%，前三季度经营净现金流5.16亿元，同比上升30.3%。2024Q3单季度，公司实现营收13.3亿元，同比上升10.4%，实现归属净利润1.38亿元，同比上升4.9%。公司拟进行中期分红，拟派发现金红利1.03亿元（含税），计入本次分红后，公司上市以来累计现金分红金额将达到10.1亿元，超过IPO募资金额。
    海外市场持续发力，新客户新品类培育增长亮点。公司海外收入占比约78%，北美及欧洲市场构成主要营收体量。从市场分部看，预计前三季度公司在美欧市场均保持增长，欧洲市场增速相对较高。从产品品类看，厨卫五金龙头和净水产品向既有客户的品类拓展取得了相对不错的成绩，五金龙头产品在提升既有客户份额的同时，已向其他品牌客户渗透，净水产品站稳内销市场的同时，向海外市场延伸。从渠道分部看，预计海外市场的零售渠道和国内市场的工程渠道均有相对较高增速。
    海外产能持续推进，加码泰国基地，布局墨西哥基地。公司现有海外产能泰国基地分三期建设，一期已经投产，二期共建设5栋厂房并已启用其中4栋，三期已做好土地储备。泰国基地一期二期合计满产产能设计值约12亿元，随着这部分产能利用率提升及配套率迁入，效益有望进一步优化。公司10月26日公告拟建墨西哥基地，贴近北美市场快速响应客户，投资金额总计4000万美元，先行通过租赁厂房形式投建产线，预计最快明年年中可出货。
    盈利预测。预计公司2024-2026年实现营收51.09亿元、59.04亿元、68.63亿元，同比增长17.9%、15.6%、16.3%，实现归属净利润5.11亿元、5.91亿元、7.04亿元，同比增速20.3%、15.6%、19.3%。公司现金流稳健分红率较高，大力拓展海外头部客户，持续推进海外产能，有望受益于降息后的北美地产链需求，对应2024年合理市盈率估值14-16倍，合理区间16.0元-18.3元，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：关税大幅增加，降息幅度不及预期，美国地产链需求下滑

景气有望上行，远东成品油运龙头启航

招商南油(601975)
    投资要点
    全球领先的中小船液货运输服务商
    公司成立至今三十余年，历经资产重组，亏损退市，扭亏为盈，再度上市等风雨如今涅盘重生，经营稳定。公司拥有远东地区最大的MR成品油船队，外贸成品油业务规模居远东第一，致力于成为“全球领先的中小船型液货运输服务商”。中国长航集团、招商局集团分别为公司控股股东、实际控制人。2024年上半年，公司实现营业收入35.3亿元，同比+11.8%；实现归母净利润12.2亿元，同比+44.8%
    成品油运供需紧平衡带动收益提高
    成品油轮主要运输清洁石油产品，位于石油石化产业链的中下游。成品油船型普遍小于原油船型，航线多样，以区域短途航线为主。行业供需紧平衡有望带动成品油轮收益逐步提高。需求方面，红海紧张局势导致成品油轮绕行好望角，运距拉长，吨海里需求增加；长期看，随着全球炼油产能的东移，成品油跨区运输需求将持续增加。供给方面，成品油轮在手订单占比处于历史低位，同时随着船队船龄不断增长和日益严格的环保政策，老旧船舶拆解压力增加，未来行业供给增速有限
    内贸油化气收益稳健，外贸成品油具备弹性
    公司内贸原油海运业务规模全国第二，内贸原油市场运价整体稳定，是公司整体效益的“压舱石”。公司化工品运输规模位居国内头部，乙烯水运为国内独家经营，相关业务盈利能力保持稳定。2018-2023年，公司化工品、乙烯运输业务平均毛利率分别为21.2%、37.5%。公司拥有远东最大MR船队，有望享受成品油运行业景气上行带来的运价弹性，成为公司效益增长的重要支柱。我们测算公司外贸MR成品油轮船队利润弹性，TCE每提高1万美元/天，对应年化净利润增量5.8亿元。
    受益于成品油运景气上行，给予“买入”评级
    我们预计公司2024-2026年营业收入为70.6、74.4、76.6亿元，同比+13.9%、+5.4%、+3.0%，3年CAGR为7.3%；归母净利润为20.9、21.2、21.8亿元，同比+34.0%、+1.4%、+3.1%，3年CAGR为11.9%；EPS为0.43、0.44、0.45元/股。基于全球成品油运市场供需紧平衡，运价中枢有望维持高位，公司作为远东最大成品油轮船队，盈利水平有望逐步提高，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：全球经济发展缓慢；新增运力投放过快；油运运价大幅波动。
   

禽畜+宠物双轮驱动，争做科技型动保企业

瑞普生物(300119)
    投资要点
    禽畜动保需求或回暖，宠物动保前景广阔
    动保行业具有较为明显的养殖后周期属性，随着猪价呈现高景气以及养殖企业利润持续累积，存栏恢复有望带动猪用动保产品需求恢复。白鸡以及黄鸡存栏量增长有望支撑禽用动保产品需求增长。宠物动保行业在中国正迎来快速发展期，国产品牌的崛起势头强劲，预计未来宠物药品市场将继续保持增长，国产替代进口的趋势将更加明显。
    禽用板块稳健发展，补全畜用板块短板
    禽用疫苗主要包括高致病性禽流感疫苗、新城疫疫苗、鸡传染性法氏囊病疫苗等，其中高致病性禽流感疫苗是强制免疫的主要品种，市场需求较大。公司在上述品类均有布局，同时药苗联动增强禽业务竞争力，预计该板块后续稳健发展。公司已有非强免疫苗如猪圆环病毒2型灭活疫苗，猪传染性胃肠炎、猪流行性腹泻二联活疫苗，猪繁殖与呼吸综合征活疫苗等。2024年3月公司收购后控股必威安泰补齐口蹄疫疫苗产品布局，该举措有利于提升公司为家畜养殖企业提供全生命周期疫病整体解决方案的实力。
    宠物动保凸显强竞争力
    公司通过多年研发及技术储备，现已构建了一套完整的宠物健康护理体系，覆盖宠物疾病预防、健康诊断及疾病治疗等各个环节。公司宠物产品共计超过20款，宠物驱虫药取得较大进展，莫普欣使公司宠物驱虫产品管线更具领先性，非泼罗尼吡丙醚滴剂丰富产品矩阵。先发优势加持，自研猫三联疫苗瑞喵舒销售数据亮眼，2024H1产品发货100万头份，瑞喵舒已成为公司宠物产品集群的千万级爆品。
    产品竞争力增强且盈利稳定增长，给予“增持”评级
    公司家禽业务后续有望稳步发展，家畜业务补齐短板后公司产品竞争力及大客户服务能力进一步增强，带动板块业绩提升；宠物板块公司新品陆续投放，配合完善渠道有望实现产品快速放量；综合看公司后续业绩有望稳健增长。预计公司2024-2026年实现营收26.85/29.68/33.40亿元，归母净利润5.23/5.98/6.52亿元（3年CAGR为11.62%），EPS分别为1.12/1.28/1.40元/股，给予“增持”评级。
    风险提示：动物疫情风险，市场竞争加剧风险，技术人才流失风险
   

2024年三季报点评：业务稳健发展，盈利持续优化

海尔智家(600690)
    投资要点：
    事件：公司发布2024年三季报，前三季度实现收入2,029.71亿元，同比增长2.2%，实现归属于上市公司股东的净利润151.54亿元，同比增长15.3%。
    点评：
    2024年前三季度，公司收入端维稳，利润端表现较优。分季度看，2024年Q1-Q3，公司营业总收入分别为689.78亿元、666.45亿元和673.49亿元分别同比增长6.01%、0.13%和0.47%；归母净利润分别为47.73亿元、56.47亿元和47.34亿元，分别同比增长20.19%、13.11%和13.11%。今年受到海内外市场环境、地产行业景气度、天气等因素影响，出现旺季不旺的现象公司二三季度的收入增长变缓。就三季度来看，7月份家电市场需求低迷随后在新一轮以旧换新政策补贴的提振下，市场需求逐步释放，公司整体三季度收入同比基本持平。从利润来看，公司持续优化经营效率，在收入表现相对平淡的情况下，归母净利润连续三个季度保持双位数同比增长。
    内销市场逐步恢复，外销市场挑战与机遇并存。国内市场方面，政府密集出台政策组合拳，通过取消限购、降低利率、增加“白名单”项目信贷规模等手段，推动地产市场加速筑底。同时，国家加大以旧换新补贴力度，消费市场整体环境改善，公司凭借在高端品牌、全品类阵容、多渠道布局等方面优势，实现零售额增长。海外市场方面，新兴市场国家需求保持良好增长，2024年三季度公司在南亚市场增速超30%；欧美发达国家行业需求疲软，公司在当地的收入增长短期承压。
    公司盈利能力持续优化。2024年前三季度，公司销售毛利率为30.85%，同比提升0.14个百分点，公司销售净利率为7.61%，同比提升0.93个百分点单三季度来看，公司销售毛利率31.32%，同比提升0.07个百分点；销售净利率7.17%，同比提升0.87个百分点。公司盈利能力提升，主要得益于国内市场持续推进采购、研发及制造端数字化变革、构建数字化产销协同体系，海外市场通过搭建采购数字化平台提升成本竞争力、通过全球供应链协同提升产能利用率。
    投资建议：公司系国内三大白电龙头之一，国内业务稳健发展，海外结构持续优化，盈利能力不断改善。预计公司2024年/2025年的EPS分别为2.03元/2.29元，对应PE分别为15/13倍。
    风险提示：宏观经济增速放缓导致市场需求下降的风险；行业竞争加剧风险；原材料价格波动风险；海外运营风险；汇率风险；疫情风险等。

Q3业绩超预期，存量更新需求有望持续释放

思维列控(603508)
    事件描述
    公司披露2024年三季报。前三季度，实现营业收入9.06亿元，同比+23.83%；归母净利润3.28亿元，同比+33.98%；扣非后归母净利润3.29亿元，同比+36.73%。其中Q3单季实现营业收入3.47亿元，同比+69.16%，环比+33.62%；归母净利润1.38亿元，同比+94.21%，环比+53.55%；扣非归母净利润1.36亿元，同比+93.90%，环比+45.85%。
    事件点评
    Q3业绩超预期，主要是订单高增、项目验收增加所致。根据2024年中报，公司二季度以来订单增速明显，上半年累计新签订单约6.6亿元，同比增长超过30%，考虑公司收入确认周期为3-6个月，收入端快速增长。盈利
    端，24Q3毛利率/净利率分别为64.73%/39.7%，同比+2.19pct/+3.95pct。一方面，高毛利的产品销售占比提升，LKJ无线数据换装系统、调车安全防护系统（LSP）及车站管控系统加速推广，产品结构进一步优化，综合毛利率保持增长；另一方面，公司通过管理提效，4项期间费用率合计21.99%，同比-5.4pct。
    现金流稳健，坚持高比例现金分红，股息率TTM为4.27%。前三季度经营活动现金流量净额为2.46亿元，同比+24.13%。公司公布前三季度利润分配预案，公司拟每10股派发现金股利人民币2.50元（含税），按截至2024年9月30日的总股本（381,274,377股）测算，合计派发现金股利9531.86万元（含税），股息率TTM为4.27%。
    三大主营列控业务、铁路安防业务、高铁业务，覆盖普铁和高铁，竞争格局良好，受益于存量更新以及技术升级带来的市场扩容。（1）列控业务：LKJ无线数据换装系统开启大批量加装，看好LKJ20000产品更新需求。据公司2024中报，截至2023年末，LKJ系统应用于2.24万台机车和1,546列
    动车组上，LKJ存量市场约3.3万套；截至2024年6月底，公司LKJ系统产品的市场占有率超过49%。考虑到LKJ系统生命周期8-10年，存量系统陆续进入更换高峰期，2023年以来，公司LKJ2000及配套产品的更新需求及订单保持增长趋势。（2）铁路安防业务：核心产品6A产品、CMD系统的市场占有率均在30%左右，LSP系统的市场占有率超过50%。随着LSP系统加速推广，叠加6A、CMD产品更新数量增长和技术升级需求的提升，铁路安防业务仍有望保持增长。（3）高铁业务：DMS系统、EOAS系统车载设备是我国动车组的标准配置，更新换代周期通常为10年，已逐步达到更新年限，产品更新或升级换型需求有待释放。2024年以来，铁路客运量快速增长带动高铁订单交付和存量动车组设备更新，同时铁路投资增速保持10%左右，列控、安防产品和高铁板块均有望维持增势。
    投资建议
    轨交车辆正处于更换新周期，且公司所处行业格局稳定，产品对稳定性及成熟度要求高，为公司实现可持续的稳定收益奠定了基础。预计公司2024-2026年归母净利润分别为5.37/6.45/7.69亿元，同比分别增长30.2%/20.3%/19.1%，EPS分别为1.41/1.69/2.02元，对应公司10月29日收盘价，2024-2026年PE分别为16.8/13.9/11.7，首次覆盖给予“增持-A”评级。
    风险提示
    宏观经济环境与行业政策变化风险：在国家铁路、城轨交通项目落实方面，很大程度上依赖于国铁集团和政府对轨道交通项目的整体投入，相关影
    响因素包括国铁集团和我国各级政府对轨道交通运输系统的总体投资规划、审批流程、招投标安排等。未来如果国铁集团及政府部门对行业的有利政策出现变动或招投标计划变更，政策红利出现消减，则可能对公司业务发展产生不利影响，从而对公司的经营状况和盈利能力产生重大影响。

2024年三季报点评：2024年Q3毛利率环比回升，国内销量同比提升，公司释放盈利弹性值得期待

中集车辆(301039)
    事件:
    2024年10月25日，公司发布2024年第三季度报告，前三季度累计实现营收158.2亿元，同比下降19.1%，实现归母净利润8.4亿元，同比下降63.0%，其中Q3为2.8亿元，同比下降26.5%；前三季度累计实现扣非归母净利润8.2亿元，同比下降41.7%，其中Q3为2.7亿元，同比
    下降27.5%。公司前三季度营收、归母净利润与扣非归母净利润降速较H1皆小幅收窄。
    投资要点:
    Q3星链灯塔先锋集团销量同比提升20.1%，海外市场整体稳定在国内市场，星链灯塔先锋集团Q3销量同比提升20.1%，营收同比提升21.2%；在北美市场公司恢复集装箱骨架车营运交付；澳洲市场业务持续保持增长态势；前三季度专用车上装销量同比大幅提升38.6%，收入同比提升25.1%。
    剔除信用减值影响公司Q3归母净利润3.3亿元，环比增长8.3%Q3毛利率环比提升3.0pct至17.6%，回升至去年同期水平。受益于公司持续实行的一系列打造新质生产力计划，2024年前三季度公司期间费用同比减少22.6%至12.8亿元；销售、管理、研发、财务费用率分别为2.68%、4.24%、1.77%、-0.6%。Q3公司信用减值0.49
    亿元，剔除信用减值影响，Q3归母净利润环比增长8.3%，体现Q3公司美国市场恢复交付与降本增效成果。另外，受益于回款加快，公司前三季度经营现金流净额达15.3亿元，同比增加19.7%。
    全球半挂车龙头高质量发展，兼具贝塔与阿尔法。贝塔因素：公司是全球领先的半挂车龙头，国内重卡市场持续、加快复苏，海外市场愈加稳健。公司销量具备可观增长空间；阿尔法：公司在半挂车及专用车上装市场具备较强竞争力，市占率有望持续提升。公司持续推进“星链计划”、“中途岛计划”等新质生产力提升发展计划，经营质量与盈利能力已显著改善，公司释放业绩弹性值得期待。
    盈利预测和投资评级公司兼具行业向上复苏的贝塔与龙头高质量发展的阿尔法，我们预计公司2024-2026年实现营业总收入223、297与330亿元，同比增速-11%、33%与11%；实现归母净利润13、17与20亿元，同比增速为-47%、31%与16%；EPS为0.70、0.91与1.06元，对应当前股价的PE估值分别为15、11与10倍，首次覆盖给予“增持”评级。
    风险提示国内重卡市场复苏不及预期；公司国内市场市占率提升不及预期；海外市场拓展不及预期；全球地缘政治风险超预期；公司降本增效不及预期。
   

深度报告：深耕自免赛道，创新管线逐步兑现迎来收获期

三生国健(688336)
    深耕自免领域，管线布局丰富进展不断。三生国健是中国第一批专注于抗体药物的创新型生物医药企业，同时具备自主研发、产业化及商业化能力。2023年公司剥离肿瘤及眼科资产，将抗肿瘤及眼科项目授予沈阳三生，专注于自免赛道。后续管线稳步推进，涵盖多款潜在“同类最先”（FIC）及“同类最优”（BIC）重磅产品，在研产品陆续商业化，有望实现快速放量。
    上市产品增长稳健，具备较强销售能力。公司目前拥有益赛普、赛普汀、健尼派三款已上市产品，三款产品收入持续增长。益赛普已在国内上市近20年，相较于其他同类产品，益赛普的药物疗效与安全性在国内市场得到了更加广泛的临床验证与认可，益赛普快速放量也得益于其预充针剂型更为便捷，增加了患者的依从性和接受度；赛普汀于2020年正式获得国家药品监督管理局批准，赛普汀由于疗效优秀，给患者带来持续获益，患者用药周期持续增加；同时，医院准入工作持续推进，更多终端实现药品可及，上述因素共同带动赛普汀的销售收入增加。健尼哌是目前国内唯一获批上市的人源化抗CD25单抗，其免疫原性更低且安全性更高。公司逐步加大健尼哌在临床应用方面的学术推广，加强健尼哌二线治疗应用地位，满足相关患者的临床用药需求。
    自免管线稳步推进，逐步迎来收获期。公司研发管线中共开展14个自免项目，其中包括5个临床III期项目，5个临床II期项目，2个临床I期项目，2个处于IND获批阶段项目。608是瞄准IL-17A靶点的药物，针对斑块状银屑病，疗效优异，Q4W和Q8W给药方案，有望提升患者依从性，增加产品差异化竞争，预计2024递交NDA上市，位于国产第二梯队。预计从今年开始，每年都会有产品申报NDA。611产品是人源化的抗IL-4Rα单克隆抗体，II期临床研究效果显著，研发进度处于国内第一梯队。610是抗IL-5人源化单克隆抗体，具有潜在BIC潜力，竞争格局良好。613是抗IL-1β抗体，我国尚无有针对IL-1β的单克隆抗体上市，存在极大未满足需求。早研层面，公司分别递交了626项目系统性红斑狼疮（SLE）和皮肤型红斑狼疮（CLE）适应症的中美IND申请，其中中国的IND申请已获受理。
    投资建议：三生国健聚焦于自免领域，管线内产品具有优秀疗效，多款产品具有潜在“First-in-Class”、“Best-in-Class”潜力，核心创新产品商业化逐步兑现，我们预计2024-2026年公司实现净利润为6.55亿元、2.91亿元、3.65亿元（2024年有一笔较大的参股公司分红款收入）。根据绝对估值法测算，三生国建的合理股权价值为166.04亿元，首次覆盖，给予“推荐”评级。
    风险提示：市场竞争加剧风险；产品研发不及预期风险；审评要求变化风险；医保政策、准入政策变化的风险；销量释放不能与集采降价对冲风险。

黄鸡业务稳健增长，生猪业务持续发力

立华股份(300761)
    主要观点：
    黄羽鸡业务稳健增长，育种领域深耕细作
    公司是黄羽肉鸡养殖龙头企业，养殖规模位处全国第二，2023年公司销售肉鸡约占同期全国黄羽肉鸡出栏量12.71%。黄羽鸡业务稳健增长：2018-2023年公司黄羽鸡销量从2.61亿羽上升至4.57亿羽，年复合增长率11.8%，2024年1-9月销量3.76亿羽，同比增长12.1%；2018-2023年公司黄羽鸡合作农户数量从5120户上升至6750户，年复合增长率5.7%，2024年6月进一步上升至6909户，同比增长4.1%；2018-2023年黄羽肉鸡生产性生物资产期末账面价值从1.20亿元上升至2.58亿元，年复合增长率16.5%，2024年6月进一步上升至2.77亿元，同比增长16.1%。黄羽肉鸡品种多样，消费区域特征非常明显，为满足各个区域对不同品种优质黄羽肉鸡的需求，公司在育种领域持续加大投入，在江苏金坛、广西柳州、江苏扬州分别建立三家育种基地；由于各家公司的黄羽鸡销售品种差异大，销售价格、销售成本及盈利能力天然存在差异。
    生猪业务快速增长，养殖成本稳步下行
    公司养猪产能布局为江苏、安徽以及山东等地，靠近传统生猪高价位消费市场，已建成生猪产能约180万头。公司生猪业务快速增长：2018-2023年肉猪出栏量从38.0万头上升至85.5万头，年复合增长率17.6%，2024年1-9月肉猪出栏量79.2万头，同比增长35.4%；2018-2023年生猪合作农户数量从151户上升至250户，年复合增长率10.6%，2024年6月进一步上升至282户，同比增长81.9%；2018-2023年种猪生产性生物资产期末账面价值从0.49亿元上升至2.0亿元，年复合增长率32.8%，2024年6月进一步上升至2.45亿元，同比增长10.4%。2024年以来，公司生猪养殖成本稳步下行；从上市猪企角度看，2024年以来，神农、牧原、温氏的完全成本始终处于第一梯队，公司处于中等水平。
    Q3归母净利5.86亿元，畜禽成本稳步下降
    2024年1-9月，公司实现营业收入126.8亿元，同比增长13.7%，归母净利润11.61亿元，同比增长507.7%。分季度看，2024Q1、Q2、Q3公司分别实现归母净利润0.8亿元、4.95亿元、5.86亿元。分板块看，Q3公司黄羽鸡业务实现盈利近4亿元，毛鸡完全成本环比降至5.9元/斤以内；Q3生猪业务实现盈利逾2亿元，生猪养殖完全成本环比降至14.6元/公斤；Q3屠宰业务亏损约0.2亿元，主要是因为产能利用率仍处于爬坡期，随着公司布局在各省的屠宰加工项目陆续投产，加工成本有望回落，公司也将推动“毛鲜联动”的业务策略，推动养殖端更好地满足市场需求，最大化协同效应。
    投资建议
    从行业角度看，今年以来生猪补栏积极性疲弱，从官方数据看，Q2、Q3能繁母猪存栏量环比1季末分别小幅上升1.2%、0.6%，我们预计产能恢复将持续缓慢，2025年生猪价格获得支撑；2024年第40周（9.30-10.6），黄羽在产父母代存栏1308.5万套，处于2021年以来同期低位，2024-2025年黄羽鸡产业链有望获得正常盈利。
    我们预计2024-2026年公司实现主营业务收入177.66亿元、201.96亿元、222.09亿元，同比分别增长15.7%、13.7%、10.0%，对应归母净利润17.13亿元、21.76亿元、21.09亿元，同比分别增长491.7%、27.0%、-3.1%，对应EPS分别为2.07元、2.63元、2.55元，给予“买入（首次）”评级。
    风险提示
    疫情、原材料价格波动风险、畜禽产品价格波动风险。

深耕整家定制，多品牌、全品类、全渠道发展

索菲亚(002572)
    主要观点：
    概况：深耕整家定制，实现“多品牌、全品类、全渠道”发展
    索菲亚是整家一体定制领先企业，持续深化“多品牌、全品类、全渠道”战略。在品牌方面，公司目前拥有索菲亚、司米、华鹤、米兰纳四大主要品牌，四者以价格为基，聚焦于不同的消费者市场。在品类方面，公司以衣柜起家，拓展厨柜、软体、家具、门窗、墙板、地板、家品、家电、卫浴等品类，目前已实现家居全品类覆盖。在渠道方面，零售渠道是公司业务的主要渠道，此外也正重点发力整装渠道、积极拓展大宗业务渠道，以此不断拓展公司营业收入来源。
    行业：政策加码助力家居消费修复，头部公司有望明显受益
    近来，地产政策组合拳出台，促进房地产市场平稳健康发展，将有助于促进房地产市场信心修复和预期改善，推动刚需和改善性需求入市，或推动二手房、新房的销售企稳回升，进而带动地产链需求回暖。叠加各地以旧换新政策落地，家居消费修复可期。一方面，头部企业的运营能力更为优秀，资金储备更为充足，更能抵御地产周期波动带来的影响，在行业低谷期能够逆势扩店获取优秀的门店资源，提升市场份额。另一方面，依托多品类运作提升客单价的路径已成为家居品牌增长的核心驱动力，头部企业的品牌知名度更高，品类融合能力更强，整装渠道布局领先，更有望在竞争中取胜，且以旧换新政策推进将进一步促进行业参与者的规范化，有利于提升集中度。
    公司：品牌渠道多元布局，智能制造行业领先
    （1）品牌：为满足不同消费人群的全屋定制消费需求，公司以价格区间作为区分，打造了不同风格的四大品牌，形成覆盖全市场的品牌矩阵。索菲亚品牌以定制衣柜为核心逐步打造一体化定制家居，整家策略有望持续推动客单值上涨，成为业绩增长发力点。米兰纳品牌的经销商与门店的增长空间仍较大，未来有望通过质价比路线继续加速招商、挖掘下沉市场潜力，带来亮眼业绩增量。司米品牌经销商和索菲亚品牌经销商重叠率进一步降低，终端门店正逐步向整家门店转型，整家策略将促进客单价提升。华鹤品牌持续招优质经销商、强化终端赋能，推进装企、拎包、电商等新渠道建设来开拓新流量，业绩有望稳定增长。（2）渠道：公司持续深入“多品牌、全品类、全渠道”的战略方向，在巩固传统渠道的同时，新渠道的开拓成效初显。经销商渠道持续优化，截至2024H1，公司已在各终端销售网络开设门店约4000家，覆盖全国1800个城市和区域，单店提货额约264万元，持续稳定增长。大宗渠道持续优化客户结构，巩固发展与优质地产客户的合作，并通过高端零售、工程项目和经销商等形式持续布局海外市场。整装/家装渠道、电商新零售渠道等新兴销售渠道也快速增长。（3）供应：公司积极推进数智化变革，拥有全方位、垂直一体化“数字化运营平台”，总体技术水平行业领先。公司在全国拥有八大生产基地，投资建设了行业内亚洲先进的工业4.0车间，极大地缩短了产品交付周期，工厂对经销商的平均交货周期多年保持在7~12天，突破定制行业普遍面临的产能瓶颈；准确率和返修率实现行业领先水平，为前端销售提供供应链保障，同时降低了工厂端和经销商端的运营成本。
    盈利预测及投资建议
    公司旗下四大品牌定位清晰，能够满足不同层次消费者的需求，并围绕“大家居”战略进行品类扩充升级，以整家模式带动客单增长和品类拓展仍有较大空间。我们预计公司2024-2026年营收分别为121.03/130.09/139.79亿元，分别同比增长3.8%/7.5%/7.5%；归母净利润分别为13.69/15.28/16.78亿元，分别同比增长8.5%/11.6%/9.8%。截至2024年10月25日总股本及收盘市值对应EPS分别为1.42/1.59/1.74元，对应PE分别为14.00/12.54/11.42倍。首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示
    宏观环境与房地产行业形势的风险，市场竞争加剧的风险，劳动力成本上升的风险，应收账款、应收票据无法收回的风险，原材料价格上涨的风险，管理的风险。

动态报告：木绒锂矿获得采矿证，资源保障迈出关键一步

盛新锂能(002240)
    事件：木绒锂矿获得采矿证。2024年10月17日，盛新锂能发布公告，参股公司惠绒矿业旗下木绒锂矿取得国家自然资源部颁发的采矿许可证。
    公司持有木绒锂矿52.2%股权，大股东另外持有木绒锂矿4.6%股权。2020年12月-2021年5月，公司全资子公司盛屯锂业出资1亿元收购启成矿业12%股权；2021年9月，盛屯锂业收购六新勘测100%股权，六新勘测持有惠绒矿业15.0%股权；公司通过增资、收购方式，持续增加对木绒锂矿的权益，截至目前公司通过直接和间接方式合计持有木绒锂矿52.2%股权，大股东盛新集团另外持有木绒锂矿4.6%股权。
    亚洲最大硬岩型单体锂矿，品位高，投产后预计具备成本优势。木绒锂矿位于四川雅江县木绒乡，根据2023年4月备案的资源报告，矿山目前矿石资源量合计6109.5万吨，氧化锂平均品位1.62%，氧化锂资源量98.97万吨，折合约247.45万吨LCE，为亚洲目前最大的硬岩型单体锂矿，同时伴生铌、钽资源，由于品位较高，我们预计投产后将具备成本优势。
    规划年产锂精矿约57万吨，预计2027年底投产。木绒锂矿计划采用地下开采方式，采选产能300万吨，根据锂资源品位和回收率，我们预计年产5.5%品位的锂精矿约57万吨，同时伴生钽铌精矿。由于该矿山锂资源埋藏深，需建设深度超1000米矿井，因此建设周期较长，我们预计矿山2027年底投产，2028年释放产能。
    核心看点：矿冶同步扩产，木绒锂矿投产后一体化产能显著提升。1）资源端自有矿陆续投产。四川金川县业隆沟项目已建成7.5万吨锂精矿产能；津巴布韦萨比星项目通过技改，锂精矿产能已提升至29万吨；在阿根廷独立运营SDLA盐湖项目，目前在产产能2500吨LCE；木绒锂矿品位高，预计具备成本优势，规划产能大，投产后将显著提升公司一体化产能，增强锂盐板块盈利能力；2）冶炼产能已达13.7万吨，位于行业第一梯队。印尼盛拓6万吨锂盐项目2024年6月投产，为目前海外在产的最大的矿石提锂项目，目前公司锂盐在产产能已达13.7万吨，位于行业第一梯队。
    投资建议：公司津巴布韦锂矿项目通过技改提升产能，木绒锂矿作为公司旗舰项目，资源量大，品位高，目前已迈出投产前的关键第一步，随着自有资源陆续投产放量，公司成长性显著，我们预计公司2024-2026年归母净利0.31、2.31、4.93亿元，对应10月28日收盘价的PE为448、61和28倍，考虑到矿山建设周期较长，同时锂价仍未见底，首次覆盖，给予“谨慎推荐”评级。
    风险提示：锂价超预期下跌，项目进度不及预期。

改革渐见成效，武陵复兴势能向上

老白干酒(600559)
    冀酒龙头，大放异彩。2018年老白干酒并购丰联酒业，实现老白干香型、浓香型、酱香型的“一树三香”和衡水老白干酒、文王贡酒、板城烧锅酒、武陵酒、孔府家酒“五花齐放”的局面。2022年公司出台股权激励方案，提振组织活力，激发员工动力。公司产品结构升级+武陵酒省外扩张招商稳步推进+费用精细化管控+合同负债表现亮眼，改革势能或将逐步释放，盈利能力有望更上层楼。
    衡水老白干酒：顺应消费升级趋势，结构升级打开盈利空间。河北省人口基数大，人均可支配收入尚有提升空间。省内白酒消费逐步升级，价格带上移趋势明显，衡水老白干系列采取老白干和十八酒坊双轮驱动策略，顺应消费升级趋势积极布局中高价格带，实现结构升级，并打造1915、甲等15、甲等20三大单品，带动营收增长，打开盈利空间。
    武陵酒：产能快速扩张，全省化持续推进。浦文立将以经销商为主的“长链模式”改进为去中间化的“短链模式”以直面终端，大力推进武陵酒改革，武陵酒在并入老白干酒后迎来复兴机遇。在优质酱酒产能供不应求的局面下，武陵酒于2020年5月开启技改项目以增加基酒产能，加快产能扩张速度。公司在不断巩固常德地区市场的基础上，开启全省化扩张，收入有望加速增长。
    其他品牌：协同升级，区域多点发力。①板城烧锅酒：深耕河北市场，产品持续创新，四大系列覆盖全价格带。公司坚持渠道扁平化管理，与衡水老白干发挥协同效应，实现地域互补，香型互补。②孔府家酒：聚焦曲阜市场，产品结构清晰上行，形成了以“陶系列”为基本盘，“朋系列”和“国系列”定位中高端及以上的阶梯型产品矩阵，满足不同消费客群的需求。③文王贡酒：稳步拓展安徽市场，坚持差异化的发展路线，积极打造三大产品线，实现品牌体量价值双上行，盈利能力改善显著。
    未来要点聚焦：①武陵酒：1）跟随名优酱酒扩产步伐，优质产能逐步扩张；2）在常德大本营取得成功后，将“短链模式”在全省推广，产品放量有望加速；3）通过7大系统、6个部门的前瞻性战略把控终端，使产品价格将保持坚挺，终端动销保持稳定；②衡水老白干酒：阵痛期已逐步削减中低端产品收入占比，近年来有望通过甲等15、甲等20、1915等主要次高端以上大单品放量，有望迎来“量稳价升”的局面。
    投资建议：武陵酒全省化目前已取得良好进展，公司收入端有望进一步打开空间。老白干本部缩减费用以提升费效比，业绩有望实现弹性增长。我们预计2024-2026年公司营收增速分别为12%/14%/15%；归母净利润增速分别为27%/21%/25%；首次覆盖给予“增持”评级。
    风险提示：宏观经济修复不及预期；市场扩张不达预期；渠道库存去化不及预期；市场竞争加剧。

塑料软包领军企业，高分红凸显长期价值

永新股份(002014)
    投资要点：
    国内塑料软包龙头企业，多年业绩保持稳增
    公司成立于1992年，主要生产真空镀膜、多功能薄膜、彩印复合软包装材料、纸基复合包装材料、新型医药包装材料、塑料制品、精细化工产品等。2023年公司实现营业收入33.79亿元，同比+2%；2017-2023年营业收入CAGR为9.1%。2023年公司实现归母净利润4.08亿元，同比+12%，2017-2023年归母净利润CAGR达12.1%。近年来公司充分重视股东回报，近年分红比例保持在70%~80%，2023年分红比例达82.6%，股息率6.6%。
    客户结构优异，盈利能力稳健
    公司历年前五大客户销售占比保持在25%以下，2023年前五大客户销售占比为21.8%，客户结构较为分散，涵盖食品饮料类、日用日化类、医药等多领域。客户及产品矩阵的丰富使公司历年产品价格整体稳定，彩印包装材料毛利率稳中有升，2023年彩印包装毛利率升至27.4%。2019-2023年，公司综合毛利率保持在22.2%~24.7%区间，净利率水平保持在10%~12%区间，盈利能力较为稳健。
    产业链一体化纵向延伸，推进海外布局
    1）产品拓展，2023年公司彩印包装材料、塑料软包薄膜营收占比分别为75.5%、15.5%，薄膜业务贡献逐步增加。自2020年起设立子公司永新新材，布局环保及功能型膜材料，主要产品包括光膜、消光膜、热封摸、珠光膜、金属化膜等创新型产品。2023年薄膜业务营收5.25亿元，同比增长14.5%。此外，公司还积极建设镀铝包材、油墨等产业链配套产品，深化产业链一体化布局，2023年公司镀铝包材、塑料薄膜、油墨的自用比例分别达到76.7%/60.1%/42.5%。产业链一体化纵深发展在保障自身成本优势的同时，部分对外销售产品也在持续贡献营收。2）区域拓展，凭借产品质量与性价比优势，公司近年加快布局海外市场，开拓跨国公司客户。2023年海外营收占比11.25%，海外毛利率29.1%，高于国内24.1%的毛利率水平；1H24海外营收占比进一步升至13.16%，我们认为，未来随着海外市场持续拓展，有望为公司再添规模增量的同时也将带动综合毛利提升。
    盈利预测与投资建议
    我们预计公司2024-2026年收入增速分别为6.3%、6.3%、6.1%，归母净利增速分别为4%、13%、14%。采用可比公司估值法，2025年可比公司平均PE为14倍，接近公司25年估值水平。我们认为，公司作为塑料软包装行业龙头，积极拓展薄膜业务，下游为必选消费行业需求偏刚性，长期经营风格稳健、高分红彰显投资价值，首次覆盖给予“买入”评级。
    风险提示
    行业竞争加剧风险、原材料价格波动风险、新项目投资风险。

锂电负极领先企业，三季度业绩稳步增长

尚太科技(001301)
    核心观点
    公司2024前三季度实现归母净利润5.78亿元，同比+1.72%。公司为全球锂电负极领先企业，主要产品包括锂电石墨负极和石墨化焦。2024年前三季度公司实现营收36.2亿元，同比+14.2%，实现归母净利润5.78亿元，同比+1.72%。对应2024Q3公司实现营收15.3亿元，同比+27%，环比+24%，2024Q3实现归母净利润2.21亿元，同比+35%，环比+6%；2024Q3实现毛利率24.7%，同比+2.1pcts，环比-0.1pcts，净利率14.5%，同比+0.9pct，环比-2.4pct。
    负极出货稳定增长。2024年前三季度公司负极材料产品销售数量达14.8万吨，同比增长超过55%，对应2024Q3公司负极出货约6.4万吨，环比+23%）我们估算2024Q3公司负极产品单吨盈利约3400-3500元，环比-8%至-10%。展望2024Q4，我们预计公司负极出货有望继续环比增长，达到6.5-7万吨，负极单吨盈利可继续保持稳定。
    公司费用控制稳定，存货微增。公司2024年前三季度费用率合计5.91%，同比+0.5pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为0.18%/1.51%/3.1%/1.13%。2024年前三季度公司经营性现金流出5.3亿元，其中2024Q3经营性现金流出4.2亿元，同环比均转负。2024三季度末公司存货13.4亿元，较二季度末增长10%。
    国内产能陆续落地，海外产能逐步推进。国内产能方面，公司2023年底负极产能达到24万吨，伴随北苏二期年产10万吨负极项目逐步落地，预计将于2024年底逐步投产，公司产能将达到34万吨。海外方面，公司继在新加坡设立全资子公司，在西班牙设立全资孙公司后，10月25日公司发布公告，为满足海外市场需求，公司拟以自有资金或自筹资金在马来西亚设立全资孙公司，并投资建设马来西亚年产5万吨锂离子电池负极材料项目，该项目总投资约1.54亿美元（折合人民币约10.9亿元），建设周期预计为24个月，建设海外工厂的主要目的是便于在境外直接生产制造，满足境外终端客户和市场的需要。
    盈利预测与估值：我们预计公司2024-2026年实现归母净利润8.13/9.53/11.27亿元，同比增长13%/17%/18%，结合绝对估值与相对估值的结果，我们认为公司股票合理估值区间为69.35-76.65元，较当前股价有10%-22%溢价空间。首次覆盖，给予“优于大市”评级。
    风险提示：下游行业需求增速不及预期的风险；行业竞争加剧的风险；宏观政策波动的风险。

2024年三季报点评：业绩表现亮眼，品牌力有望持续提升

乖宝宠物(301498)
    投资要点：
    事件：乖宝宠物发布2024年三季报，前三季度公司实现营收36.71亿元，同比增长17.96%，归母净利润4.70亿元，同比增长49.64%，扣非归母净利润4.43亿元，同比增长41.75%，基本每股收益1.18元/股，同比增长37.21%，加权平均净资产收益率12.04%，同比下滑3.10%。单季度业绩来看，公司2024Q3单季度营收12.45亿元，同比/环比分别+18.92%/-6.35%，归母净利润1.62亿元，同比/环比分别+49.11%/+1.11%。2024年公司前三季度利润分配预案：拟向全体股东每10股派红利2.5元（含税）。
    前三季度销售毛利率显著提升。2024Q3公司销售毛利率41.8%，较2024Q2环比下降1.0个百分点，今年以来随着公司弗列加特、Barf等高端产品占比提升及自主品牌线上渠道销售的积极拓展，公司销售毛利率得到显著提升，2024前三季度公司销售毛利率42.0%，较去年同期提升6.2个百分点。公司前三季度毛利率提升幅度大于期间费用率的提升幅度，公司前三季度期间费用率为25.9%，同比提升3.2个百分点。2024Q3期间费用率为26.0%，环比下降1.3个百分点，同比提升0.4个百分点，其中销售费用率环比下降1.7个百分点，同比提升2.1个百分点。
    公司品牌力有望持续提升。公司作为国货宠物食品龙头，以自有品牌为发展重心，麦富迪作为宠物食品头部品牌，品牌力持续提升，市场占有率在国内同行业中名列前茅，同时麦富迪品牌正向高端化转型，高端系列占比及毛利率有望进一步提升。公司持续培育以弗列加特为代表的高端品牌，提升高端品牌的市场影响力和销售规模，近年来弗列加特销量呈爆发式增长，排名提升较快。另外，自有品牌Waggin’Train在国外的销售规模有望继续做大。公司持续加大研发和营销费用的投入，始终站在消费需求的前沿，持续打造大单品并迭代，品牌力有望持续提升。公司海外OEM/ODM代工业务稳步发展。
    投资建议：公司在宠物食品行业的龙头地位不断巩固，品牌塑造能力得到市场的持续验证。随着宠物食品行业的不断成熟和消费者对宠物食品品质要求的提升，未来宠物食品行业的品牌集中度预计将逐步向成熟市场靠拢，国产头部品牌发展潜力巨大。业务结构方面，公司自主品牌营收占比、高端品牌/自主品牌占比均有望持续提升，从而提升公司获利能力。此外，公司在营销推广和客户群体运营方面积累了丰富经验，将有助于提高销售费用的使用效率，从而提升公司的盈利能力，有利于公司在市场竞争中赢得优势。根据公司定期报告情况及我们对各项业务趋势的判断，预计2024/2025/2026年公司营收分别为51.32/62.11/75.20亿元，2024/2025/2026年归母净利润分别为5.98/7.42/9.69亿元，对应增速分别为+39.47%/+24.09%/+30.57%，预计2024/2025/2026年EPS分别为1.50/1.86/2.42元/股，未来销售毛利率有望持续提升。当前股价对应2024-2026年PE分别为43.11/34.74/26.61x，首次覆盖，给予“增持”评级。
    风险提示：原材料价格波动风险、全球贸易摩擦加剧的风险、产品销售不及预期的风险、海外竞争加剧风险。

2024年三季报点评：利润扩张势头强劲，资产负债表持续修复

温氏股份(300498)
    投资要点：
    事件：温氏股份发布2024年三季报，前三季度公司实现营收753.84亿元，同比增长16.53%，归母净利润64.08亿元，同比增长241.47%，扣非归母净利润64.60亿元，同比增长233.30%，基本每股收益0.9664元/股，同比增长126.74%，加权平均净资产收益率17.60%，同比增长29.79%。单季度业绩来看，公司2024Q3单季度营收286.44亿元，同比/环比分别+21.89%/+15.05%，归母净利润50.81亿元，同比/环比分别+3097%/+98.21%。2024年公司前三季度利润分配预案：拟向全体股东每10股派红利1.5元（含税）。
    截至2024Q3末，公司资产负债率为54.86%，较2024Q2末下降4.09个百分点。2024前三季度经营性现金流净额127.90亿元，现金流持续改善，实现正向现金流入。
    销售均价与成本剪刀差扩大，生猪养殖盈利持续兑现。根据公司9月销售简报数据，2024Q3公司销售肉猪718.78万头，较2024Q2基本持平，前三季度完成肉猪销售2156.21万头，公司2024年肉猪销售目标为3000万-3300万头，以3000万头测算目前完成进度为71.87%。前三季度养猪业务实现同比扭亏并实现可观的收益。公司养猪业务在销售价格与综合成本剪刀差扩大情况下头均盈利预计达到692.10元/头，环比二季度增长161.51%。据测算，公司2024Q3单季度生猪销售均价为19.48元/千克。公司在投资者关系活动记录中表示，7月公司肉猪养殖综合成本约13.8-14.0元/公斤，我们预计2024Q3综合成本预计在13.8元/千克左右。
    养殖成本下降趋势下，养鸡业务实现较好的盈利。综合公司9月销售简报信息，养鸡业务在销量环比增长的情况下预计实现与2024Q2相当的业绩。根据公司9月销售简报数据，公司2024Q3销售肉鸡32300.51万只，环比二季度增长15.21%。2024Q3公司肉鸡销售均价为13.14元/公斤，公司在投资者关系活动记录中表示，7月公司毛鸡出栏成本约11.8-12.0元/公斤，我们预计养鸡业务羽均盈利达到1.24元/公斤，相比2024Q2的1.44下降0.2元/公斤。
    投资建议：公司2024Q3养猪和养鸡业务业绩表现继续亮眼，特别是养猪业务盈利加速释放。四季度在供应压力或持续低位，需求有望呈季节性增长的情况下，猪价景气周期有望拉长，公司养猪业务有望持续兑现盈利。公司肉鸡养殖业务经营稳健，出栏量保持稳健增长，成本下降趋势下，有望继续给公司带来盈利贡献。此外，公司资产负债表和现金流有望持续改善。根据公司定期报告情况及我们对各项业务趋势的判断，预计2024/2025/2026年公司营收分别为1050.73/1129.52/1236.09亿元，2024/2025/2026年归母净利润分别为105.98/107.10/117.57亿元，对应增速分别为+265.86%/+1.06%/+9.78%，预计2024/2025/2026年EPS分别为1.59/1.61/1.77元/股。当前股价对应2024-2026年PE分别为11.70/11.57/10.54x，首次覆盖，给予“增持”评级。
    风险提示：动物疫情大范围爆发风险、畜禽产品市场价格波动风险、饲料原材料价格上涨风险。

公司事件点评报告：AI芯片国产化势在必行，拟收购衡所华威布局环氧塑封材料

德邦科技(688035)
    事件
    德邦科技发布2024年三季度报告：2024年前三季度公司实现营业收入7.84亿元，同比增长20.48%；实现归母净利润0.60亿元，同比下降28.03%；实现扣非归母净利润0.53亿元，同比下降23.05%。
    投资要点
    24Q3业绩环比提升，盈利能力初步修复
    2024Q3公司实现营业收入3.21亿元，同比增长25.37%，环比增长23.56%；归母净利润0.27亿元，同比下降20.28%，环比上升34.17%；扣非归母净利润0.24亿元，同比下降4.28%，环比上升36.93%。盈利能力方面，2024年Q3公司实现销售毛利率28.01%，环比上升1.67pct；实现销售净利率8.22%，环比上升0.69pct。
    高端AI芯片供应受限，先进封装材料值得关注
    近期，美国科技公司Techsights拆解最新国产AI加速器后，发现其或使用的是台积电代工的AI芯片。芯片技术禁运的相关话题再次引发多方关注，高端AI芯片的国产化需求再次得到提升。相较于传统技术制造先进制程芯片对于EUV光刻机的依赖，chiplet等先进封装技术可以使用10nm工艺制造出达到7nm工艺集成度的芯片。先进封装材料主要可以分为环氧塑封材料、封装基板、引线框架、芯片粘结材料、陶瓷封装材料等。目前，95%以上的微电子器件都是环氧塑封器件。环氧塑封材料是由环氧树脂为基体树脂，以高性能酚醛树脂为固化剂，加入硅微粉等为填料，以及添加多种助剂混配而成的粉状模塑料，为先进封装的主要材料，具有保护芯片不受外界环境的影响，抵抗外部溶剂、湿气、冲击，保证芯片与外界环境电绝缘等功能。我们认为先进封装领域环氧塑封材料值得关注。
    芯片级封装材料领先者，拟收购衡所华威构建更深的护城河
    公司专注于高端电子封装材料研发及产业化。在集成电路封装领域，公司具备晶圆UV膜材料、芯片固晶材料、导热界面材料等。目前，芯片固晶胶已在通富微电、长电科技等封测厂批量出货；晶圆UV膜成功批量供货给华天科技、长电科技、日月新等；芯片级导热界面材料通过关键客户验证。集成电路封装材料长期被国外企业垄断，公司是国内少数具备相关产品批量供货的领先企业。同时，公司与华为已有较长时间的合作。近期，公司发布一项《收购意向协议》公告，拟通过现金方式收购衡所华威电子有限公司53%的股权，获公司控制权。衡所华威主要从事半导体封装材料的研发和产业化，是国家级专精特新小巨人企业，主营产品为环氧塑封料，现有生产线12条，拥有Hysol品牌及KL、GR、MG系列等一百多个型号的产品。根据PRISMARK统计，2023年衡所华威在全球环氧塑封料企业中销量位居第三，销售额位列第四，在国内环氧塑封料企业销售额和销量均位于第一，是国产先进封装材料领先企业。下游客户包括英飞凌、安森美、安世半导体、长电、华天、通富微电、士兰微等。我们认为本次收购衡所华威有望为公司进入国产主流AI算力芯片供应链赋能，与主业产生协同效应，大幅提升公司护城河并增厚利润。
    盈利预测
    我们关注到公司为国产领先的芯片级封装材料企业，拟收购衡所华威进一步拓展半导体先进封装材料领域，实现环氧塑封材国产化，基于审核性考虑，在收购最终完成前，暂不考虑其对公司业绩的影响，预测公司2024-2026年收入分别为10.90、15.18、18.08亿元，EPS分别为0.73、1.06、1.42元，当前股价对应PE分别为56.1、38.5、28.6倍，首次覆盖，给予“买入”投资评级。
    风险提示
    收购计划不及预期；先进封装材料品类拓展不及预期；封装材料出货不及预期。

2024年三季报点评：公司2024年Q3利润平稳，外延并购再下一城

天坛生物(600161)
    事件:
    2024年10月25日，公司发布2024年三季报：2024年前三季度公司营业收入40.73亿元（yoy+1.28%），归母净利润10.52亿元（yoy+18.52%），扣非归母净利润10.44亿元（yoy+18.68%）。2024年Q3公司营业收入12.32亿元（yoy-7.44%），归母净利润3.26亿元（yoy+1.57%），扣非归母净利润3.20亿元（yoy+0.04%）。
    投资要点:
    公司2024年Q3收入承压、利润平稳。2024年前三季度公司营业收入40.73亿元（yoy+1.28%），归母净利润10.52亿元（yoy+18.52%），扣非归母净利润10.44亿元（yoy+18.68%）。2024年Q3公司营业收入12.32亿元（yoy-7.44%），归母净利润3.26亿元（yoy+1.57%），扣非归母净利润3.20亿元（yoy+0.04%）。
    公司2024Q3毛利率提升、销售费用率降低，推动净利润率同比提升。公司2024年Q3毛利率为54.54%，同比提升2.76；销售费用率为0.74%，同比下降2.70pct；管理费用率为9.14%，同比提升0.58pct；净利润率为35.87%，同比提高3.31pct。
    外延并购再下一城，公司收购武汉中原瑞德。2024年8月，公司公告同月，公司拟以1.85亿美元总金额收购武汉中原瑞德100%股权，其中1.378亿美元为股权收购对价、0.472亿美元是对武汉中原瑞德的借款。武汉中原瑞德主营业务为血液制品，下属5家全资浆站，2023年采浆量共计112.37吨。本次收购有助于公司进一步开拓血浆资源，扩大才将规模和生产规模，提升公司在血液制品行业的总综合竞争实力。
    盈利预测和投资评级我们预计2024/2025/2026年收入为54.52亿元/64.21亿元/75.87亿元，对应归母净利润13.59亿元/16.29亿元/19.89亿元，对应PE为32.45X/27.06X/22.17X。我们认为，公司为国资背景血液制品头部企业，内生外延稳健发展。首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示产品销售推广不及预期，产品研发进展不及预期，浆站获批进展不及预期，新产能建设进展不及预期，并购整合进展不及预期，产品质量风险。
   

2024年三季报点评：产品文号持续丰富，员工持股计划彰显信心

卫光生物(002880)
    事件:
    2024年10月26日，公司发布2024年三季报：2024年前三季度公司营业收入8.54亿元（yoy+16.14%），归母净利润1.83亿元（yoy+20.80%），扣非归母净利润1.78亿元（yoy+20.48%）。2024年Q3公司营业收入3.31亿元（yoy+19.02%），归母净利润0.73亿元（yoy+45.05%），扣非归母净利润0.70亿元（yoy+45.50%）。
    投资要点:
    公司2024年Q3收入和利润高增长。2024年前三季度公司营业收入8.54亿元（yoy+16.14%），归母净利润1.83亿元（yoy+20.80%），扣非归母净利润1.78亿元（yoy+20.48%）。2024年Q3公司营业收入3.31亿元（yoy+19.02%），归母净利润0.73亿元（yoy+45.05%），扣非归母净利润0.70亿元（yoy+45.50%）。
    公司2024Q3毛利率降低、研发费用率降低，推动净利润率同比提升。公司2024年Q3毛利率为41.66%，同比下降2.47pct；销售费用率为2.18%，同比下降0.76pct；管理费用率为6.50%，同比下降0.41pct；研发费用率5.20%，同比下降6.17pct；财务费用率1.55%，同比下降0.85pct，净利润率为21.98%，同比提高3.85pct。
    血液制品文号持续丰富，员工持股计划彰显公司信心。公司2023年获批人凝血因子VIII，2024年获批人凝血酶原复合物。新产品获批有助于提升原料血浆综合利用率。公司2024年7月5日公告，完成第三期员工持股计划股票购买，成交均价为28.89元/股，彰显公司对未来发展的信心。
    盈利预测和投资评级我们预计2024/2025/2026年收入为12.17亿元/14.06亿元/16.08亿元，对应归母净利润2.47亿元/2.90亿元/3.37亿元，对应PE为26.58X/22.71X/19.50X。我们认为，公司新文号有望贡献新增量，采浆量稳健增长。首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示产品销售推广不及预期，产品研发进展不及预期，浆站获批进展不及预期，新产能建设进展不及预期，并购整合进展不及预期，产品质量风险。
   

2024年三季报点评：控股股东增持和公司回购，彰显公司对未来信心

安图生物(603658)
    事件:
    2024年10月26日，公司发布2024年三季报：2024年前三季度公司营业收入33.80亿元（yoy+4.24%），归母净利润9.56亿元（yoy+6.13%），扣非归母净利润9.30亿元（yoy+6.69%）。2024年Q3公司营业收入11.73亿元（yoy+3.38%），归母净利润3.37亿元（yoy-5.18%），扣非归母净利润3.32亿元（yoy-3.99%）。
    投资要点:
    公司2024年Q3收入和利润平稳。2024年前三季度公司营业收入33.80亿元（yoy+4.24%），归母净利润9.56亿元（yoy+6.13%），扣非归母净利润9.30亿元（yoy+6.69%）。2024年Q3公司营业收入11.73亿元（yoy+3.38%），归母净利润3.37亿元（yoy-5.18%），扣非归母净利润3.32亿元（yoy-3.99%）。
    公司2024Q3管理费用率和研发费用率降低，推动净利润率同比降低。公司2024年Q3毛利率为66.80%，同比提升0.45pct；销售费用率为15.60%，同比下降-0.10pct；管理费用率为4.83%，同比提升1.05pct；研发费用率15.18%，同比提升1.90pct；净利润率为29.20%，同比下降2.54pct。
    控股股东增持股份、公司回购股份同步进行，彰显对公司未来的信心。2024年8月21日公司公告，公司控股股东安图实业增持公司128.46万股（占公司总股本的0.22%），并计划在2024年8月21
    日起6个月内使用1.5-3亿元增持公司股份。公司2024年2月20日公告，在不超过12个月时间内使用2.5-5亿元资金回购公司股份。截至2024年9月30日，已回购股份889.1492万股，回购金额4.14亿元。
    盈利预测和投资评级我们预计2024/2025/2026年收入为48.78亿元/54.56亿元/63.37亿元，对应归母净利润14.19亿元/15.86亿元/18.59亿元，对应PE为18.89X/16.91X/14.42X。我们认为，公司化学发光业务、分子检测业务、质谱系统和流水线业务有望陆续放量，推动业绩稳健增长。首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示研发进展不及预期，新产品市场推广不及预期，产品
    集采价格下降和市场份额降低的风险，产品海外市场拓展不及预期的风险，业绩低于预期的风险。
   

集中式光储领军企业，向中高ROE市场进阶

上能电气(300827)
    主要观点：
    上能电气：集中式光储高弹性标的，未来两年有望量利齐升
    上能电气是国内集中式光伏逆变器和储能变流器头部企业，当前时点来看，国内市场放量提供高安全边际，海外中高ROE市场布局进入收获期，带来利润拐点，我们预计公司未来两年内有望量利齐升。从中长期视角看，美国、中东市场率先迎来放量拐点，欧洲市场空间亦有望打开，公司核心竞争力由成本、产品向品牌过渡，从国内专业化PCS领军企业走向全球第三方PCS供应商，估值上限有望打开。
    公司底色：低容错率市场领军企业，成本+产品+研发壁垒高筑
    公司整合艾默生技术团队，研发创新深植公司基因，专注于大功率变流市场，集中式技术路线的深厚积累与持续领先行业水平的功率上限带来强成本竞争力。在国内大型光储市场高度内卷情况下，公司市占率稳居前列，低容错率市场保持高份额充分证明公司竞争力。
    低容错率市场：集中式光储需求高增，头部PCS公司盈利有支撑从量的角度看，集中式光伏回潮与组串式渗透率提升共振，在光伏装机增速放缓情况下带来结构性需求高增；受益于实际配储比例提升+独立储能项目超前建设+新型场景要求配储，国内大储现实与预期共振向上，24年有望翻倍高增，价格充分竞争下份额有望向具备成本与产品优势的头部PCS公司集中。从盈利角度看，不同于光储主产业链的强通缩，逆变器与PCS环节价格相对稳定，公司高毛利组串式产品占比提升+IGBT供应缓解+新产品放量降本+规模效应释放共同支撑公司国内市场盈利水平。
    中ROE市场：中低容错率市场，头部公司份额稳定，直接受益于需求放量
    需求端来看，沙特、阿联酋等中东国家能源转型战略加速推进，进入大规模招标阶段。受益于降本与政策两端推动，印度集中式光伏需求高增，大储亦步入放量前夕。供给端来看，中东大型光储项目主要由国内光伏EPC/储能集成商获取，制造企业进入业主短名单是拿单前提，终端客户在成本要求较高的同时，并未降低对于产品性能与指标的要求，因此主要份额或仅由头部PCS公司获取。公司在国内及印度等容错率较低的市场深耕多年，市场份额稳居头部位置，夯实成本控制、项目经验、客户资源优势，有望通过国内光伏EPC厂商/储能系统集成商快速进入中东市场。
    高ROE市场：压制因素悉数缓解，公司份额潜在提升
    1）美国：短期来看，美国进入降息周期，叠加并网延期问题缓解，大储需求景气度边际上行，24/25年需求有支撑。中长期来看，随发达国家能源转型进程推进，风光发电占比持续提升，欧美地区峰谷负荷差曲线拉大，驱动大储长周期增长。边际变化上，公司北美高盈利PCS订单已于Q3发货，预计于年内贡献可观业绩增量。未来份额上，我们复盘了海外PCS头部企业PE在北美市场扩张的历程，认为公司与其在北美市场拓展逻辑具备相似性，从禀赋出发，公司在产品与品牌优势提升的同时，具备更强的成本控制能力，在北美集成商降本诉求加大+非加非得地区市场高增趋势下，有望加速获取市场份额，逐步成长为美国市场头部专业化PCS公司。
    2）欧洲、澳洲：大储处于发展初期，放量拐点将至，同时作为高ROE市场，比亚迪、宁德时代、阿特斯等国内集成商订单高增，公司作为头部PCS公司，有望通过国内集成商及海外客户双渠道出海，进一步打开盈利空间。
    投资建议
    上能电气是国内大型光伏逆变器和储能PCS领军企业，国内业务基本盘稳固，同时由低容错率市场向中ROE市场（亚非拉）、高ROE市场（欧美澳）拓展，当前海外业务进入收获期，量利齐升态势明确。我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为5.68/7.92/10.06亿元，对应PE分别为24.63/17.67/13.92，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示
    全球光储需求不及预期；公司订单交付不及预期；海外贸易政策变化。

精密制造平台化布局，AI终端和汽车电子全面发展

蓝思科技(300433)
    投资要点
    玻璃结构件领先者，打造电子行业精密制造平台型企业：蓝思科技是业内领先的智能设备结构件与功能件厂商，公司在玻璃结构件基础上，通过自研、收购及合作等方式，开拓陶瓷、金属、蓝宝石、塑胶等结构及功能件产品以及智能手机组装业务，同时从消费电子领域拓展至汽车行业，目前已经积累出苹果、三星、小米、OPPO、华为、荣耀、特斯拉、宝马、奔驰、奥迪、大众、比亚迪、理想、蔚来、小鹏等行业知名客户。2023年公司实现营业收入544.91亿元，YoY+16.69%；实现归母净利润30.21亿元，YoY+23.42%。2024年1-3季度，公司业绩持续增长，实现营业收入462.3亿元，YoY+36.7%，实现归母净利润23.7亿元，YoY+43.7%。2015-2023年，随着智能手机等产品市场快速成长以及蓝思单机产品价值的提升，蓝思科技对第一大客户苹果公司销售额从83亿元增至315亿元，CAGR达18%，在公司营收占比始终在50%以上。
    积极把握AI终端发展趋势，垂直整合业务升级：随着AI技术的快速进步，据IDC预测，2024年AI手机出货量将达1.7亿部，渗透率达15%，AIPC新机出货渗透率将超过50%。AI软硬件市场的升级热潮，有望使提前布局新材料应用、结构件、模组和组装的企业受益。蓝思科技在保持玻璃盖板业务领先地位的同时，积极发展触控及蓝宝石、陶瓷等材料业务。2020年8月公司收购可胜泰州与可利泰州切入大客户手机中框加工业务，成为继玻璃盖板以后消费电子业务又一主线。2021年公司投资30亿元，在湘潭蓝思建设智能终端智造一期项目，迈入智能手机整机组装市场，并在当年即收获小米手机订单，此后公司切入小米旗舰机代工业务，先后代工小米13ultra以及小米14全系列型号，2023年整机组装业务大幅增长，首次实现扭亏为盈。
    汽车智能化推动车载显示屏持续增长：汽车智能化趋势下，单车显示屏数量将稳步提升。根据群智咨询统计，2024年上半年全球车载面板市场总出货量为1.1亿片，同比增长约11%，Omdia预计车载显示屏市场到2030年将达到2.38亿片。公司深入拓展汽车玻璃产品及其他车载产品，并拓展充电桩、动力电池精密金属结构件等，汽车业务增长迅速。2023年，公司新能源汽车与智能座舱类业务实现营业收入49.98亿元，占公司总营收9.2%，同比增长39.47%，毛利率15.47%；公司已经与超过30家国内外新能源及传统豪华汽车品牌建立合作关系，覆盖技术研发到产品供货全链条，有望打造消费电子业务外第二增长曲线。
    盈利预测与投资评级：我们预计公司2024-2026年营业收入为672.1/859.3/1050.6亿元，同比增长23.3%/27.8%/22.3%，归母净利润为41.5/54.6/68.0亿元，同比增长37.2%/31.8%/24.4%，对应P/E为27.3/20.7/16.7倍。公司作为苹果产业链最核心的供应商之一，深度受益于AI终端创新升级及汽车电动化发展，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：消费电子复苏不及预期；AI终端创新不及预期；新能源车销量不及预期。

2024年三季报点评报告：收入增长边际改善，盈利能力显著提升

天味食品(603317)
    事件：
    2024年10月25日，天味食品发布2024年三季度报告。
    2024Q3公司实现营业收入8.97亿元，同比增长10.93%；归母净利润1.86亿元，同比增长64.79%；扣非后归母净利润1.79亿元，同比增长73.44%。
    2024Q1-Q3公司实现营业收入23.64亿元，同比增长5.84%，归母净利润4.32亿元，同比增长34.96%；扣非后归母净利润3.89亿元，同比增长38.10%。
    观点：
    2024Q3营业收入实现双位数增长，环比改善明显。2024Q3公司营收增速10.93%，环比2024Q2（营收增速-6.80%）提升17.73pct。分产品看，2024Q1-Q3火锅底料/中式菜品调料/香肠腊肉调料/其他分别实现营收增速-6.15%/+13.50%/+19.95%/-1.16%，中式菜品调料增速居前。分渠道看，2024Q1-Q3线下/线上分别实现营收增速-1.30%/+68.98%，线上渠道增速亮眼。分地区看，2024Q1-Q3东部/南部/西部/北部/中部营收增速同比变动+3.60%/+9.96%/+13.44%/-7.56%/+1.91%，仅北部地区出现下滑，西部和南部增速较好。经销商数量变动来看，东部/南部/西部/北部/中部数量分别变动+1/+1/+3/-22/-19个，截至2024三季度末经销商数量合计3129个，环比减少36家。
    毛利率和净利率提升，公司盈利能力增强。2024Q3公司毛利率38.83%，同比提升0.76pct，销售费用率/管理费用率/财务费用率/研发费用率分别为7.81%/5.19%/-0.06%/1.29%，同比变化-7.78pct/-0.73pct/+0.29pct/+0.18pct，销售费用下降较多，公司更加注重费用投放效率，积极寻找更能触达消费场景终端的营销渠道和方式，以实现资源的优化配置。2024Q3公司净利率为21.19%，同比提升7.33pct，盈利能力显著增加。
    旺季来临，叠加终端需求逐渐复苏，我们认为2024Q4公司业绩有望延续较好增长。2024年公司不断推出新品，如烤鱼类、烧烤类调料，鲜番茄酸汤鱼调料等，C端产品以打造大单品为核心，开发地域特色风味系列的调料；B端产品结合餐饮业态的发展现状，满足用户使用需求，开发细分餐饮业态的复合调味料。若未来餐饮业逐渐企稳，叠加费用投放效率提升，公司有望实现较快增长弹性。
    盈利预测及投资评级：我们预计公司2024/2025/2026营业收入分别为34.64亿元/38.85亿元/43.73亿元，同比增长10.02%/12.15%/12.57%；归母净利润分别为5.84亿元/6.60亿元/7.47亿元，同比增长27.97%/13.00%/13.10%；对应2024年10月25日收盘价，PE分别为24.7X/21.9X/19.4X，参考可比公司的平均估值，我们看好公司业绩的持续增长，首次覆盖，给予公司“增持”评级。
    风险提示：食品安全风险；消费复苏不及预期；新品推广不及预期风险；市场竞争加剧的风险；原材料成本上行导致毛利率和利润下降的风险；第三方数据统计偏差风险。

首次覆盖：业务增速良好，利润增长超预期

北京人力(600861)
    摘要：
    事件：公司发布2024年三季报，2024年前三季度公司实现营收331.9亿元/同比+15.5%，归母净利6.4亿元/同比+84.8%，扣非归母净利4.0亿元/同比+137.9%。其中，Q3公司实现营收113.1亿元/同比+18.4%，归母净利2.1亿元/同比+52.3%，扣非归母净利1.3亿元/同比+33.0%。
    营收增速良好，归母净利业绩承诺提前完成。3Q24公司营收情况良好，同比+18.4%，增速较去年同期+4.1pct，或得益于外包业务的高速增长。2024年前三季度，归母净利润6.4亿元，业绩承诺完成率为109.7%，计入前三季度的政府补贴约4.8亿元，3Q24约1.2亿元，剔除非经常性损益项目影响后公司前三季度扣非归母净利为4.0亿元，业绩承诺完成度为73.31%.
    毛利率环比提升，费用率轻微上涨导致归母净利率环比下滑。3Q24公司毛利率为5.9%，同比-0.5pct，环比+0.9pct。费用方面，销售费用/管理费用/研发费用/财务费用分别为13851万元/25361万元/1080万元/-1752万元，占营收比重各为1.2%/2.2%/0.1%/-0.2%，同比-0.45pct/-0.01pct/-0.14pct/+0.06pct，环比+0.05pct/+0.30pct/+0.02pct/-004pct。总体来看，费用率同比呈下滑趋势，但环比上个报告期小幅提升，导致3Q24归母净利率为1.8%，同比+0.4pct，环比-0.1pct。
    公司看点：1)公司作为国内最早的人力资源服务商，业务布局全面，覆盖区域广，品牌影响力较强。2）公司持续升级完善大客户的开发、服务、与管理，不断提升客户服务的效率与品质，多年来积累了大量优质且粘性高的客户。3）公司经营情况良好，近年来业务规模稳步扩张，海外业务有望带来新增量点，同时经营效率提升，费用率整体呈下滑趋势，盈利能力有望增强。
    投资建议：公司为国内人服行业龙头企业，业务情况稳健，品牌影响力强大，近年来外包业务发展迅速，拉动公司营收规模持续扩大，且降本增效工作进度效果良好，我们预计2024-2026年归母净利分别为8.8亿元/9.8亿元/10.7亿元，对应PE估值为12.9X/11.6X/10.6X，首次覆盖，给予“推荐”评级。
    风险提示：宏观经济波动的风险；行业政策变化的风险，大客户流失的风险

高分红低估值，稳扎稳打龙头企业

洽洽食品(002557)
    瓜子业务仍具备增长空间。公司目前主要产品为包装瓜子和坚果，公司前几年得益于蓝袋瓜子的创新获得不错增速，随着蓝袋瓜子增速下降，公司通过推打手、毛嗑、葵珍等瓜子新品，拓宽价格带来获得量增长，通过重点推中高端瓜子来获得吨价增长。包装瓜子行业目前有小个位数的增长，长期来看，公司未来瓜子增速略高于行业整体，维持5-6%左右的复合增速，中短期业绩波动主要来自于葵花籽原材料价格的变化，24年葵花籽种植面积仍在增加，食葵价格逐步回落，我们判断葵花籽原材料价格仍有下降空间，公司未来一年仍有望继续受益于食葵原料价格的下降，推测公司24年全年葵花籽毛利率有望较上半年及去年同期有进一步的回升。
    长期来看，坚果销量具备较大提升空间，成本具备下降空间。坚果方面，自2017年公司开始聚焦每日坚果品类，除23年受春节错期影响增速降至8%外，其他年份均保持两位数增速。我国人均坚果消费量不足，除核桃外，杏仁、腰果、榛子等主要坚果消费量远低于美国及全球平均水平，美国是中国人均坚果消费量的2.67倍，而在我国，坚果礼盒已经开始成为春节送礼新风尚，取代了部分乳制品送礼需求。若对标国内乳制品消费，坚果仍有65%的空间，对标欧洲乳制品，坚果有17.6倍的提升空间。如今，我国坚果自产率逐步提升，尤其是我国云南已经成为了夏威夷果的主要生产地之一，我们认为，随着自产率的提升，长期来看坚果成本也将下降，使得坚果消费进一步普及。公司在全球拥有10大工厂，产品自主制造，随着销量的增加，公司坚果规模效应持续释放，有望进一步带来毛利率的提升。
    高分红低估值业绩稳健，股权激励释放积极信号。公司估值处于休闲食品中较低水平，尽管经历了一波反弹，公司估值依然处于历史估值极低区间，加上分红相对较高，属于休闲食品赛道龙头公司，盈利能力较稳定，我们认为在利率逐步降低的大环境下，高分红低估值业绩稳定的龙头公司值得关注。此外，公司经销渠道基础扎实，品类创新和市场推广能力在坚果和蓝袋瓜子上已经得到验证，期待第三增长曲线打开公司成长天花板。公司股权激励目标较高，彰显管理层信心。
    投资建议：我们预测公司2024-2026年营业收入分别为75.03/83.25/91.14亿元，分别同比增长10.25%/10.96%/9.48%；归母净利润分别为9.88/11.39/12.71亿元，分别同比增长23.15%/15.26%/11.60%；2024-2026年对应PE分别为17/15/13倍，首次覆盖，给予“推荐”评级。
    风险提示：消费复苏不及预期；消费降级，中低端产品占比提升；行业竞争加剧带来价格战；公司创新不及预期，第三曲线不及预期；食品安全风险。

首次覆盖：经营重回正轨，关注AI+教育产品变现

豆神教育(300010)
    核心观点
    事件：公司发布公告，2024年前三季度实现营收5.57亿元/同比-12.9%，归母净利1.11亿元/同比扭亏，扣非净利1.10亿元/同比扭亏。公司同时公告，与北京智谱华章科技有限公司（以下简称“智谱华章”）和海南何尊网络科技有限公司（以下简称“海南何尊”）签署《战略合作框架协议》（以下简称“合作协议”），成立合资公司专注于AI教育产品的技术研发及销售。
    破产重组完成后业务回归正轨，Q3单季营收增长28%并实现扭亏。公司今年初完成破产重整，已实现摘星脱帽，业务、财务结构均回归健康状态。目前，公司主营业务包括面向K9学生的非学科素质教育培训、直播电商销售、文旅研学及传统教育信息化业务。根据公司三季报，Q3单季实现营收2.3亿/同比+29%，扣非净利0.42亿元/同比实现扭亏，预计主要受益于线上直播和非学科素质培训业务增长。目前公司已进一步加码投入线上直播业务，考虑豆神此前在大语文培训领域的优质口碑，我们预计25年线上有望进一步放量。
    携手海外AI巨头微软+国内领先大模型公司智谱华章，豆神AI产品有望加速商业化变现。公司目前已基于微软GraphRAG的能力，推出AI智能学习产品“豆神AI”，其产品形态与商业模式可对标Duolingo，是集AI智能互动讲解、AI题诊练系统的语文垂类大模型产品，未来公司有望通过该产品深度优化线上直播课程内容与交互形式，完成个性化教学体验，实现公司教育智能化转型。公司此次公告与国内领先大模型公司智谱华章设立合资公司，其中公司出资占比70%，智谱华章占比25%，未来双方将依托各自在教研与AI技术领域的优势，持续构建豆神AI教育产品的竞争壁垒、专注于AI教育产品的技术研发及销售。
    投资建议：预计公司2024-2026年归母净利各为1.3亿、2.1亿、3.2亿，对应当前PE各为91X、56X、37X。考虑公司原先在K9大语文培训领域积累的优质口碑与教研能力，叠加与微软、智谱华章共同推进豆神教育AI产品的迭代创新，未来有望打开业绩与估值的成长空间，首次覆盖，给予“增持”评级.
    风险提示：AI教育产品推广进展低于预期的风险：教育行业监管政策波动的风险。

2024年三季报点评：公司2024年Q3业绩高增长，新浆站获批增加供给

派林生物(000403)
    事件:
    2024年10月28日，公司发布2024年三季报：2024年前三季度公司营业收入18.90亿元（yoy+37.49%），归母净利润5.43亿元（yoy+66.38%），扣非归母净利润4.98亿元（yoy+84.71%）。2024年Q3公司营业收入7.54亿元（yoy+13.27%），归母净利润2.16亿元（yoy+17.86%），扣非归母净利润2.02亿元（yoy+21.81%）。
    投资要点:
    公司2024年Q3收入和利润高增长。2024年前三季度公司营业收入18.90亿元（yoy+37.49%），归母净利润5.43亿元（yoy+66.38%），扣非归母净利润4.98亿元（yoy+84.71%）。2024年Q3公司营业收入7.54亿元（yoy+13.27%），归母净利润2.16亿元（yoy+17.86%），扣非归母净利润2.02亿元（yoy+21.81%）。
    公司2024年Q3销售费用率和研发费用率降低，推动净利润率同比提升。公司2024年Q3毛利率为51.00%，同比下降0.43pct；销售费用率为11.36%，同比下降0.84pct；管理费用率为6.09%，同比提高0.03pct；研发费用率1.64%，同比下降2.02pct；净利润率为28.62%，同比提高1.16pct。
    新浆站获得许可证、产能提升在望，供给增加可期。2024年10月
    29日公司公告，公司子公司下属桦南县派斯菲科单采血浆有限公司和肇东市派斯菲科单采血浆有限公司获得《单采血浆许可证》，有利于提升公司原料血浆供应能力。公司预计，广东双林二期扩能预计2025年中投产，年产能提升至1500吨；派斯菲科将于2025年初扩能至年产能1500吨，公司合计年产能将达到3000吨。
    盈利预测和投资评级我们预计2024/2025/2026年收入为29.48亿元/34.91亿元/39.55亿元，对应归母净利润7.58亿元/8.95亿元/10.20亿元，对应PE为22.39X/18.95X/16.63X。我们认为，采浆量快速增长、新产能有望2025年投产，推动业绩稳健增长。首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示产品销售推广不及预期，产品研发进展不及预期，浆站获批进展不及预期，新产能建设进展不及预期，产品质量风险，商誉减值的风险。
   

收入增速环比改善，降本控费利润大增

天味食品(603317)
    事件
    公司发布24年三季报：前三季度公司实现营收23.64亿元，同比+5.84%，归母净利润4.32亿元，同比+34.96%，扣非归母净利润3.89亿元，同比+38.10%。24Q3实现营收8.97亿元，同比+10.93%，归母净利润1.86亿元，同比+64.79%，扣非归母净利润1.79亿元，同比+73.44%，利润超市场预期。
    投资要点
    收入分析：增速环比改善，产品结构企稳。前三季度公司实现营收23.64亿元，同比+5.84%（其中Q1：+11.34%；Q2：-6.80%；Q3：+10.93%）。拆分来看：1）按产品：火锅底料调整后恢复增长。前三季度火锅底料实现营收7.94亿元，同比-6.15%（Q1：+1.19%；Q2：-22.94%；Q3：+1.14%）；中式菜品调料营收12.72亿元，同比+13.50%（Q1：+17.75%；Q2：+4.75%；Q3：+18.07%）；香肠腊肉调料2.19亿元，同比+19.95%（Q1：+21.79%；Q2：-87.11%；Q3：+19.68%）。从单季度拆分数据来看，火锅底料恢复增长，中式菜品增速环比改善，香肠腊肉调料开始进入销售旺季，销售逐步企稳。
    2）按市场：大本营西部、中部稳健，经销商调整继续。24Q3大本营西部区域收入3.19亿元，同比+12.80%，中部区域2.51亿元，同比+14.95%，两大区域表现稳健，新兴市场南部区域收入0.83亿元，同比+17.07%，东部区域1.83亿元，同比+8.93%，同时北部区域略有乏力，收入0.6亿元，同比-5.91%。与此同时，24Q3公司经销商3129家，较24H1减少21家，其中西部和北部略有增加，经销商调整继续进行。
    3）按渠道：线上发力，线下企稳。24Q3线上渠道销售1.39亿元，同比+55.38%，线上渠道高增一方面源于拾翠坊并表，再一方面源于公司今年加强内容电商建设，将内容电商总部迁至杭州，直播及新零售业务人员补齐；24Q3线下渠道销售7.56亿元，同比+5.98%，经销商调整后线下逐步止跌企稳。
    利润分析：机制略改，费用降低，利润高增。24Q3公司净利率20.70%，同比+6.77pct，毛利率38.83%，同比+0.76pct，期间费用率14.23%，同比-8.05pct，其中销售费用率下降7.78pct，销售费用率大幅下降，我们认为主要源于公司机制改变，相较于公司先前的销售分阶段返现策略周期较长的弊端，公司针对今年销售环境进行了规则调整，七月份开始给头部经销商进行一定的销售折扣，报表体现为收入减少费用降低，此外销售费用去年同期因厚火锅上市、三星堆ip联名、不辣汤上市等原因基数较高，今年费用投放恢复常规，销售费用率降低，利润增速较高。
    未来展望：全年收入力争双位数，利润增速预计高于收入。公司在24年员工持股计划中，制定24、25年解锁目标，营业收入分别同比增长10%、15%，年报中制定24年目标为收入增长15%。我们按照三季报业绩折算，若实现上述目标，24Q4收入分别同比+20%、+37%，我们认为全年实现上述目标均有一定难度。但考虑到Q4为公司产品销售旺季，随着国家政策出台，消费逐步复苏，叠加25年春节较往年提前，春节备货季前移等因素，我们认为收入双位数实现有较大可能性。利润端来看，我们认为Q4销售机制变化有望延续，销售费用率有望维持低位，全年利润增速有望高于收入增速。
    投资建议：公司为是国内复合调味品龙头，2021年以来行业逐步进入调整，目前经过三年左右的调整，我们认为行业调整接近结束，行业集中度逐步向头部集中，当下行业进入门槛进一步提升，公司作为行业龙头未来将有望从中受益。全年来看，考虑到Q4为公司产品销售旺季，25年春节提前备货季前移等因素，我们认为收入双位数有较大可能性。我们预测24-26年营业收入分别为34.66/39.73/46.14亿元，同比增长10.1%/14.6%/16.1%，归母净利润5.82/6.69/7.85亿元，同比增长27.5%/15.0%/17.2%，对应每股收益分别为0.55/0.63/0.74元，对应PE分别为26/22/19x。首次覆盖，给予“买入-B建议”。
    风险提示：宏观经济承压风险；行业政策风险；市场开拓进程风险；行业竞争加剧、修复不及预期等风险等。

教考信息化龙头，受益AI进校园新需求

竞业达(003005)
    深耕智慧教学业务，有望受益北京AI+教育政策
    北京竞业达数码科技股份有限公司成立于1997年，是国家教育考试信息化行业头部企业，产品覆盖全国近三十省，半数以上的地市高校，数十万间标准化考场。在智慧教育领域，公司聚焦智慧教学与校园、智慧招考、数字职教业务；在智慧轨道领域，公司布局综合视频、综合安防及智能运维业务，为行业客户持续输出高质量产品及服务。其中，智慧教育业务作为公司收入的主要来源，截至24H1占比增长至87.64%，其中智慧教学业务收入同比增长35.34%。
    国务院印发的《推动大规模设备更新和消费品以旧换新行动方案》明确提出，到2027年教育、交通等领域设备投资规模将比2023年增长25%以上，进一步推动行业数字化进程。同时，国家发展改革委、财政部宣布将通过发行超长期特别国债，为教育和轨道交通等行业的数字化转型提供坚实的资金保障。北京市教委等4部门近日发布《北京市教育领域人工智能应用工作方案》。方案提出：面向全市大中小学推广AI学伴和AI导学应用；实现教师备课、课堂教学、教学与学情分析、作业管理、答疑辅导等教学全场景应用；通过智能推送+人工辅助的方式构建面向未来教育的新型“家长学校”；全覆盖开展书记、校长、中层管理干部人工智能专题培训，将人工智能融入到学校办学过程当中。到2025年，打造100所人工智能应用场景标杆学校到2027年，通过实施综合性、标杆性重大工程，着力打造北京市“人工智能+教育”示范应用基地，产生数个符合中国教育特点、在技术创新上居于国际前列的人工智能教育行业大模型。
    前三季度公司经营情况良好，净利润同比显著增长
    2024年第三季度，公司保持健康的经营发展态势，营收、净利润等各项经营指标均保持正向增长：单季度实现营业收入1.57亿元，同比增长87.41%；归母净利润3811万元，实现利润当季度转正并大幅增长。前三季度，公司实现营业收入3.02亿元，同比增长22.02%归母净利润2434万元，同比增长1,377.71%。公司坚定在行业大模型、AIGC应用、实验实践教学及教育大数据应用等关键领域投入和布局，实现AIGC在教育中的深度应用，研发投入占比12.96%，同比增长8.31%。公司加强营销队伍建设，完善全国区域总部及销售网络布局，加速推进全国市场与销售工作，三项费用较上年同期增加1896万元。订单方面，截至9月底，公司在手订单合同金额4.2亿元。
    推出AIGC课程平台，产业化落地获得广泛认可
    公司于2023年底发布星空教育大模型，经过持续的行业私域数据调优，已逐步构建起专用模型集群，显著提升了模型的准确性和应用效能，为AI在教育领域的深度赋能打下了坚实的技术基础。2024年，公司推出的AIGC新一代课程平台及相关创新产品，如AIGC知识图谱、AIGC辅助生成教案等，已在院校中快速部署并得到高度认可，积累了宝贵的市场标杆范例。
    在智慧招考领域，公司推出基于AI的国家教育考试综合管理平台，构建数字考务、数字考试、智能视频、作弊防控、考教融合五位一体的智慧招考新生态。在智慧教学领域，公司以人才培养为主线，建立以教学大数据为核心的感知、采集、监测、挖掘和分析体系，以AIGC、大数据、大模型，数智化赋能，贯通教育教学关键环节，为高普、职院校提供数智化教育产品及服务。2024年，公司AI智能巡考和AI智能保密室方案落地应用于全国24省，覆盖了超过千间的保密室和逾万间的考场；AI体测产品在北京及河北部分区县2024年中考体育中得到应用，成功实现了独立的视频AI智能赋分；搭建了AIGC产品服务矩阵，成功研发了面向基础教育、高等教育、职业教育的9大类二十余种专业化AIGC诊断评价服务报告，迅速获得市场认可。
    盈利预测及投资建议
    公司在教育信息化和智慧轨道交通领域均保持领先地位，积极推动实现AI技术产业化落地，业绩已迎来拐点。预计公司2024-2026年的EPS分别为0.36、0.47、0.62元，当前股价对应的PE分别为71.45、54.26、41.17倍，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示
    教育政策落地不及预期、行业竞争加剧、新产品推广不及预期等

国内以太网交换机芯片领军企业，国产替代空间广阔

盛科通信(688702)
    平安观点：
    专注以太网交换芯片，坚持技术创新：盛科通信成立于2005年，是国内领先的以太网交换芯片设计企业，总部位于江苏苏州。公司于2023年9月在上交所科创板上市，主要产品包括以太网交换芯片及配套产品。经过多年行业的深耕和积累，公司现已形成丰富的以太网交换芯片产品序列，覆盖从接入层到核心层的以太网交换产品。公司目前主要定位中高端产品线，量产产品覆盖100Gbps~2.4Tbps交换容量及100M~400G的端口速率，全面覆盖企业网络、运营商网络、数据中心网络和工业网络等应用领域。从营收结构上来看，以太网交换芯片为公司第一大业务板块，上半年实现营业收入4.29亿元，营收占比高达八成。研发投入的持续增长导致短期内公司利润承压。2024年上半年，公司发生研发费用2.24亿元，同比增长74%，营收入占比达到42.11%，同比提升22.08个百分点。公司核心技术人员均拥有15年以上集成电路设计经验，能前瞻性地把握行业的发展方向并制定公司研发规划。截至2024年6月30日，公司研发人员总数378人，占公司总人数的比例为74.26%，并且50%以上研发技术人员拥有硕士及以上学历。
    AIGC带动以太网交换芯片升级扩容，国产化进程持续稳步推进：根据IDC的数据，2023年全球以太网交换机收入同比增长20.1%，达到442亿美元，其中数据中心市场占41.5%。随着生成式AI的应用日益丰富，大模型训练和推理所带来的数据量急剧增加，数据中心网络对高带宽和低延迟需求不断提升，带动IDC高速交换机及路由器升级。根据Dell’Oro Group，到2025年，人工智能后端网络中的大多数交换机端口预计将达到800Gbps，2027年将达到1600Gbps。作为以太网交换机的核心元器件，以太网交换芯片在很大程度上决定了以太网交换机的功能、性能和综合应用处理能力。全球以太网交换芯片领域集中度较高，呈现寡头垄断的市场格局。根据灼识咨询数据，2020年中国商用以太网交换芯片市场以销售额口径统计，博通、美满和瑞昱分别以61.7%、20.0%和16.1%的市占率排名前三位，合计占据了97.8%的市场份额。而国内现阶段成功进入商用以太网交换芯片国际市场竞争序列的厂商较少，其中盛科通信的市占率为1.6%，在中国商用以太网交换芯片市场排名第四，国产替代空间广阔。
    产品系列齐全，已切入多个国内主流网络设备商：公司持续完善产品线并优化产品性能。在高端产品方面，公司注重技术创新和研发积累，开展前瞻性的技术研发和布局，力争在快速发展的新兴市场中形成较强的核心竞争力，面向大规模数据中心和云服务的高端旗舰芯片Arctic系列产品已于2023年给客户送样测试，支持最大端口速率800G，预计2024年实现小批量交付；在中端和低端产品方面，积极推进当前产品系列裂变的延展扩充或迭代升级，力争把握住当下国产化的发展契机。凭借高性能、灵活性、高安全、可视化的产品优势，公司自主研发的以太网交换芯片已进入国内主流网络设备商的供应链。以太网交换芯片具备平台型和长生命周期的特点，生命周期长达8-10年。公司自2005年设立即开始自主研发以太网交换芯片的历程，为国内最早投入以太网交换芯片研发的厂商之一。通过大量的研发投入，现已成功开发丰富的以太网交换芯片产品序列、积累领先的核心技术、具备完善的产业链配套、拥有充足人才储备，打破了国际巨头长期垄断的格局，在国内以太网交换芯片领域具备先发优势。
    投资建议：公司是国内稀缺的以太网交换芯片设计企业，深耕网络交换芯片领域近二十年，产品序列丰富，定位中高端市场，产品已作为主要芯片应用于国内主流网络设备厂商的主要产品中，以优良的产品设计和可靠的量产品质赢得了客户的信任。AI产业的爆发引发算力需求，推动数据中心交换机向高速网络通讯设备升级，以太网性价比和生态优势凸显，在AI网络市场份额有望提升。同时，交换机产业链自主可控需求较为迫切，公司作为本土领先厂商，先发优势确立，充分受益于当下国产化的发展契机。随着未来公司超大规模数据中心高端芯片出货及中端细分市场覆盖拓展，营收预计仍将保持较快增长。由于公司目前暂未实现稳定盈利，我们选用PS估值。我们预计2024-2026年公司的营收分别为11.90亿元、15.28亿元和21.07亿元，对应10月25日收盘价的PS分别为19.6X、15.2X和11.0X，我们看好公司中长期的市场份额提升潜力，首次覆盖，给予“推荐”评级。
    风险提示：（1）宏观经济波动带来的风险：电子产品行业与宏观经济息息相关，如果公司业务覆盖范围内的国家及地区经济发生衰退或宏观环境发生变化，将直接影客户端的需求，导致公司的营业收入等降低。（2）尚未盈利的风险：公司尚未实现盈利且存在累计未弥补亏损，主要因为公司持续加大研发投入，扩大研发队伍。随着研发投入的进一步提升，若未来产品的市场拓展不及预期，则可能会导致扭亏为盈时点出现延缓，甚至出现亏损幅度进一步扩大的情形。（3）客户相对集中的风险：公司下游客户集中度较高，若公司主要客户在经营上出现较大风险，大幅降低对公司产品的采购量或者公司不能继续维持与主要客户的合作关系，公司的业绩可能会产生显著不利的变化。（4）核心竞争力风险：如果公司现有的盈利不能保证公司未来在技术研发方面的持续投入，或者出现研发人员流失的情况，都将会导致公司的竞争力下降。

美国去库接近尾声，看好公司海外订单改善趋势

怡和嘉业(301367)
    业绩简评
    公司发布2024年三季度报告，前三季度实现营业收入6.02亿元，同比下降36.31%；实现归母净利润1.25亿元，同比下降53.74%单三季度实现营业收入2.20亿元，同比增加10.51%，环比增加15.70%；单三季度实现归母净利润3274万元，同比增长21.78%；实现扣非后归母净利润1899万元，同比增长24.67%。
    24年前三季度经营分析
    公司与3B Medical,Inc签订了为期5年的《独家经销协议》。2024年7月29日，3B Medical,Inc.与怡和嘉业签订了为期五年的《独家经销协议》，授权3B Medical,Inc.在美国和加拿大独家销售其睡眠呼吸障碍（SDB）治疗设备、双水平气道正压通气（ST BPAP）治疗设备及配套耗材。协议的主要内容涵盖：（1）独家销售的产品包括公司的睡眠呼吸障碍（SDB）治疗设备、双水平气道正压通气（STBPAP）治疗设备及耗材。（2）独家销售的区域为美国及其海外领地加拿大。（3）在加拿大区域，3B Medical,Inc.将向公司支付50000美元，用于完成销售协议中涉及的产品注册流程。
    3B Medical订单已经恢复至行业常态。自6月底起，3B Medical的订单开始逐步恢复。3B Medical在确保三个月的安全库存量前提下，通常是每月按需下达订单，目前订单量已回升至行业平均水平。我们预计后续美国订单将会迎来明显增长。
    因地制宜，公司针对不同国家和地区制定合适的销售策略。1）美国市场：2023年RH公司已成功组建了耗材团队，并实施了积极的市场推广策略。此外公司每月都会在睡眠监测机构免费提供一定数量的面罩，旨在增强品牌知名度和市场认知度。2）欧洲市场：2023年公司成立了法国数据型子公司，服务范围扩展至整个欧洲。此举不仅有效解决了当地的医保报销问题，还通过完善基础设施吸引了更多代理商与公司合作，共同拓展欧洲市场。3）国内市场：随着社会对慢性疾病认知度的逐步提升，国内市场渗透率也相应增长，呼吸机设备数量持续增加，公司对未来国内耗材市场持积极乐观态度。
    全民OSA健康管理意识有望增强。三星的最新款Galaxy手表，现具备了侦测中重度睡眠呼吸暂停的能力。苹果的Apple WatchSeries10也加入了睡眠呼吸暂停检测功能。随着智能穿戴设备在睡眠呼吸暂停监测方面的不断进步，大众对OSA健康管理的认识得到了根本性的提升，全球市场的渗透率预计将快速增加，呼吸机的市场潜力亦有望进一步拓展。
    慢性阻塞性肺疾病患者健康服务被纳入国家基本公共卫生服务项目。2024年7月的三中全会公报中提到未来将加强慢性呼吸系统疾病的监测与评估，鼓励医疗卫生机构将慢性呼吸系统疾病及其合并的高血压、糖尿病等同防同治同管；2024年9月13日，国家卫生健康委、财政部等部门公布，慢性阻塞性肺疾病患者健康服务被纳入国家基本公共卫生服务项目，国内市场空间有望进一步打开。
    盈利预测
    目前公司美国积压的库存已进入消化尾声阶段，供需关系有逐步回归稳态的趋势，我们认为怡和嘉业后续美国订单将会迎来明显增长，同时后续新产品也有望贡献销量，公司有望迎来业绩反转，营收和净利润将得到快速增长。
    基于公司经营情况的改善，我们预计公司2024-2026年收入端分别为9.26亿元、12.43亿元和14.42亿元，收入增速分别为-17.5%、34.2%和16.0%，预计2024年-2026年归母净利润分别为2.30亿元、3.07亿元和3.75亿元，归母净利润同比增速分别为-22.7%，33.4%和22.4%，对应2024年-2026年PE分别为29.5、22.1和18.1。我们看好公司未来在呼吸机领域的发展前景，首次覆盖，给予“买入评级”
    风险提示：
    海外市场拓展不及预期、汇率波动风险、国际贸易摩擦影响

把握技术迭代契机，xBC再续辉煌

拉普拉斯(688726)
    投资逻辑
    光伏电池片核心工艺设备领先企业，创新推动行业技术进步：公司聚焦光伏电池片环节热制程、镀膜等核心工艺设备，创新研发光伏级大产能LPCVD设备、低压水平硼扩散等技术推动TOPCon产能落地，2024年公司IPO发行价17.58元/股，发行数量为4053.26万股，募集资金总额7.13亿元，用于建设“光伏高端装备研发生产总部基地项目”、“半导体及光伏高端设备研发制造基地项目”以及补充流动资金。
    瞄准电池核心赛道，充分受益于TOPCon技术迭代：PERC时期，公司成功开发第一代硼扩散、镀膜设备，应用于TOPCon电池核心钝化结构和P型发射极，协助客户逐步建立TOPCon量产产线，随着TOPCon完成技术迭代，公司业绩高速增长，预计2024年前三季度实现营收36.0-43.9亿元，同比增长147.4%-201.7%；实现归母净利润4.8-5.9亿元，同比增长247.0%-326.5%。
    深度合作头部客户，蓄力下轮技术迭代：TBC有望接棒TOPCon成为下一代主流路线，其钝化结构沿用TOPCon技术，采用P/N区全面钝化，LPCVD仍是核心镀膜设备且所需工艺道数翻倍。在xBC路线上，公司深度参与两家领先企业产能落地，截至2024年6月末，公司在手订单金额为112.96亿元，爱旭股份、隆基绿能合计占比超过45%，xBC技术迭代推动的产能扩张有望为公司带来更大的市场空间和更强的业绩支撑。
    半导体业务打造第二增长极，国产替代空间广阔：公司聚焦以碳化硅为主的“第三代半导体”热制程设备，完成了对比亚迪、基本半导体等指名客户的导入以及设备订单的落地，2024上半年实现收入2124万元，同比增长242.5%，有望充分受益于半导体设备国产化趋势，搭建第二成长曲线。
    盈利预测、估值和评级
    根据公司的在手订单情况及最新业务进展，我们预计2024-2026年公司将实现营业收入分别为43.2/51.1/56.1亿元，同比+45.5%/+18.5%/+9.6%；分别实现归母净利润7.7/8.6/9.8亿元，同比+88.3%/+11.1%/+14.0%，对应EPS分别为1.91/2.12/2.42元，给予2024年25XPE，目标价47.70元，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示
    新技术渗透不及预期；专利诉讼风险；应收账款增加风险；毛利率下降风险。

北路智控：领军煤矿智能化，矿鸿+井下机器人+智慧化工打造全新增长极

北路智控(301195)
    报告摘要
    北路智控：深耕煤矿智能化，引领智慧矿山新方向。公司是国内煤矿信息化、智能化领军，产品覆盖智能煤矿感知层、传输层、智能应用与决策层三大层级，2023年公司入选国家级专精特新“小巨人”企业名单，并成为华为“矿鸿”战略合作伙伴之一。
    公司产品立足煤矿智能化，实现通信+监控+集控产品全覆盖，广泛运用于多种煤矿生产作业场景。并且，公司架构清晰，深度合作郑煤机，股权激励计划也在有序推进。2019-2023年公司营收保持高速增长态势，24H1同比增长17.14%，整体业务保持稳定增长趋势；公司聚焦研发与销售建设，管理优势逐步凸显，尽管产品结构及经营战略影响毛利率，整体利润端表现良好。
    行业趋势：千亿市场需求迫切，智能化软硬件加速部署。1）安全生产需求迫切，政策护航有望开启千亿级市场，根据中国移动测算，2021年我国智慧矿山市场规模约280.7亿元，预计至2035年达到1270.1亿元，CAGR约11.4%。2）智能化降本增效显著，下游矿企加速部署，煤企数字化+智能化投资充足，标杆企业智能化进展顺利。3）硬件：根据《关于深入推进矿山智能化建设促进矿山安全发展的指导意见》，到2026年，我国煤矿、非煤矿山危险繁重岗位作业智能装备或机器人替代率分别不低于30%、20%，推动矿山机器人加速落地；4）软件：华为矿鸿致力于打造智慧矿山解决方案，旨在助力智能矿山迈向高级阶段，推动AI大规模“下井”，同时盘古大模型具备精度高、训练时间短、样本需求少、参数量大的优势，有望加快我国智慧矿山落地进展。
    核心竞争力：坐稳煤矿龙头地位，机器人+矿鸿+化工打造全新增长极。1）智慧煤矿：煤矿系统为基本盘，产品体系覆盖全面，公司在智慧矿山收入规模与毛利率方面领先可比公司；2）矿鸿生态：作为矿鸿OSV生态合作伙伴之一，公司有望在华为智慧矿山渗透过程中受益，研发+资源优势凸显；3）机器人：公司推出自研智能巡检机器人，该产品已投入实际应用，减少岗位工人3-4位，节省人工费用约12-18万元，实现提质增效；4）智慧化工：有望成为公司第二收入曲线，底层技术可迁移性强。
    盈利预测、估值及投资评级：预计公司2024-2026年归母净利分别为2.43/3.05/3.70亿元。以2024年10月25日收盘价计算，对应PE分别为17.93x、14.31x、11.81x。北路智控深耕煤矿智能化多载，产品体系基本覆盖各环节，同时牢抓机器人与矿鸿新机遇，拓展非煤应用场景，有望打开成长空间。首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：AI大模型研发不及预期，资本市场景气度不及预期，下游资本开支不及预期，研究报告中使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险。
   

产品创新，奇点已至

双林股份(300100)
    主要观点：
    双林股份是产品多元的老牌汽零公司。公司成立于2000年，成立之初主要经营汽车座椅系统零部件、注塑件及模具等产品，2014-2018年公司通过收购先后进入汽车轮毂轴承、新能源汽车动力系统、汽车自动变速箱行业，通过多年技术积累及产品整合，目前形成了座椅部件（汽车座椅水平驱动器及座椅电机）、汽车注塑件（汽车内外饰及精密零部件等）、轮毂轴承、新能源电驱动系统四大产品。
    在公司多元的产品线上，既有稳健增长的传统拳头产品（座椅部件、轮毂轴承），同时也在积极创新有更广应用前景的好产品（扁线电机、滚珠/柱丝杠），我们认为当前公司正处在新成长元年，将逐步兑现产品创新的alpha能力。
    座椅部件（传统产品）：包括座椅水平驱动器（HDM）、水平滑轨电机、抬高电机、靠背调角电机等座椅核心件，其中公司HDM产品市占率国内领先。随着汽车行业对座椅空间舒适要求提升，未来座椅水平调节的距离将更长、应用将增多；另外，新能源车降噪要求提升，PEEK材料已在座椅水平驱动器中应用。公司深耕多年掌握提高HDM产品精度、性能、寿命的制造能力，同时具备创新能力，已与头部座椅公司深度合作，间接配套北美新能源头部汽车品牌、比亚迪、理想等车企。轮毂轴承（传统产品）：全球轴承市场由外资主导，部分国内轴承厂商正逐步从中低端市场突围到高端市场。国内轴承产品与进口轴承相比，差距主要体现在精度、性能及寿命上，受到轴承材料、专用设备及加工工艺（尤其是热处理和磨加工）影响。公司在轮毂轴承领域具有深厚的技术积累，覆盖国内OEM市场和海外AM市场，是排名前十的国内轴承厂商之一。国内市场上，2024年公司新取得上汽奥迪的配套项目，实现了高端合资客户的突破，未来有望在高端市场获取更多配套机会。海外市场上，公司境外投资新火炬泰国工厂，部分产品已取得泰国原产地证明，未来有望缓解出口北美的关税压力。
    滚珠/柱丝杠（新产品）：滚珠丝杠由丝杠、螺母、换向装置和钢球组成，行星滚柱丝杠由丝杠、滚柱和螺母组成。其中丝杠的加工工艺流程更长、难度更大，核心在于热处理、磨削，这两点同样也是轴承制造的核心环节。凭借过去HDM、轴承的生产，公司在如何控制精度、性能、寿命上已有积累，在研发生产丝杠产品上已具备技术基础。目前，公司已完成车用滚珠丝杠样件制造，样件在三方验证中，预计很快能够实现EHB制动用滚珠丝杠轴承项目定点；公司滚柱丝杠产品也已研发出样品，试制产线也在建设之中。
    新能源电驱动系统（新产品）：新能源汽车电驱动系统由驱动电机、电机控制器和减速器构成，其核心的升级方向包括扁线电机、集成技术。2024年公司的扁线电机三合一产品加速上量中，同时新获取北汽福田电机项目、五菱商用车电机电控二合一电桥项目，并积极与广汽、零跑、奇瑞等客户做技术交流和方案制定，预计未来收入、毛利率将继续提升。
    投资建议：市场担忧主要集中在公司业绩的稳定性与成长性，我们认为目前前期收购相关的影响已结束、实际经营业绩已改善并有进一步向上的驱动力。随着应用前景更好的新产品逐步推进，将进一步打开公司的成长空间。我们预计公司2024-2026年归母净利4.6亿（含1.2亿业绩补偿款）、4.0亿、4.8亿元，对应增速+465%、-13%、+20%，对应2024年10月22日PE21、24、20倍，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：宏观经济波动，海外贸易摩擦加剧，汽车行业竞争加剧，新产品开发和落地节奏不及预期，客户开拓不及预期等。

持北京核心资产，享红利穿越周期

中国国贸(600007)
    投资逻辑：
    坐拥北京CBD区位好、质量优、不可复制的核心资产。公司的核心资产是国贸中心建筑群，核心看点在于：①位于首都北京的核心地段，位置稀缺，绝无仅有。②紧靠国贸地铁站，交通便利，人流量大。③具备写字楼、商城、酒店、公寓等国际化商务服务设施，定位高端，云集众多国际知名跨国公司、商社和国际零售店。
    各业态均处于稳健经营状态。近年来面对宏观经济及外部环境波动，公司总体租金收入及营收仍能稳步上升，租金水平及出租率维持高位。分业态来看，写字楼：楼内世界500强租户众多，租户质量高，支付能力强，2023/24H1平均租金为638/648元每平每月，出租率为96%/93%。商城：规模大、品类多、档次全，具备稀缺的重奢资源，2023/24H1平均租金为1279/1341元每平每月，出租率为98%/97%。公寓：平均租金略有下滑而出租率持续提升，2023/24H1平均租金为370/368元每平每月，出租率为86%/89%。酒店：23年起逐步修复，经营毛利率回正，不再拖累业绩。
    分红稳定且有保障，具备真红利属性。公司商业模式的本质是收租，一方面分红能力有保障，具备①高利润率，利润兑现好；②低负债率，资金充裕；③现金流稳步增长；④经营稳定，目前既不扩张又不出售资产等优秀属性。另一方面分红意愿有保障，公司积极回馈股东，上市以来连续26个财年进行分红，上市以来平均分红率为52%，且近年来逐步提升分红比例，2023年加特殊分红后的股利支付率达104%。综上来看，公司的红利属性有保障。
    受益于降息大环境，公司估值或将提升。公司作为经营表现稳定，每年持续分红，分派比例较高的红利属性标的，有望受益于今年以来国内逐步降息的大环境，分母端折现率下降后，公司估值或将得到修复。
    盈利预测、估值和评级
    公司持有核心资产，经营表现稳定，业绩稳健增长。我们预计2024-26年公司归母净利润分别为13.1亿元/13.7亿元/14.2亿元，同比+4.0%/+4.5%/+4.0%。考虑到公司资产高度稀缺，具备不可复制性；资产质量优秀，经营稳定，兑现度高，未来业绩有望持续稳健增长，我们给予公司2024年25.0x的PE估值，对应目标价为32.5元/股，相较当前（10月25日）23.48元/股的收盘价,上涨空间约38%。首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示
    宏观经济承压；出租率及租金水平不及预期；分红不及预期。

芒果超媒：内容壁垒不断稳固，国有平台蓄势以待

芒果超媒(300413)
    报告摘要
    公司概览：国有新媒体平台，打造多元融合生态。芒果超媒主要从事互联网视频、新媒体互动娱乐内容制作、内容电商等业务，是A股市场唯一一家国有控股长视频新媒体公司。近年来，公司费用管控良好，业绩稳中有增，2023年归母净利润达35.6亿元，归母净利率达24.3%，盈利能力稳中向好。
    行业分析：在线视频规模稳中有升，电视大屏治理取得阶段性成果。在线视频规模稳中有升，愈发重视盈利能力提升。其中，长短视频合作持续深入，加强内容供给以增强用户粘性。同时，会员收费稳步提价，互联网广告市场有望回暖。另外，电视大屏行业整顿取得阶段性成果，地方国有广电公司有望受益，提升IPTV、OTT等业务内容触达率。
    经营分析：持续夯实内容护城河，探索多元变现路径。
    一方面，公司坚持“内容为王”，致力于“综艺+剧集+微短剧”内容体系的创新创作，稳定内部内容采购，加大外部版权投入力度，强化优质内容核心竞争力。综艺工业化生产体系有效支撑爆款产出，综艺数量及播放量处于行业领先水平。剧集持续补强内容制作能力，有望持续涌现高质量剧集。
    另一方面，公司依托IP与流量优势，不断完善自身商业闭环，探索多元变现路径。1）会员：优质内容+完备会员权益体系优势明显，看好后续会员业务量价齐增。2）广告：联合招商释放平台品牌价值，积极对外推广吸引优质广告主，恢复向上可期。3）运营商：与中国移动合作成效显著，有望凭借牌照优势持续挖掘用户价值。4）AI：AIGC布局全面推进，赋能内容生态产业链。
    盈利预测、估值及投资评级：我们预计芒果超媒2024-2026年收入分别为150.66/166.93/184.80亿元，分别同增+2.99%/+10.80%/+10.71%。考虑到所得税政策变化会对公司2024-2026年净利润产生影响，我们预计2024-2026年归母净利润分别为19.05/21.16/23.46亿元，分别同增-46.43%/+11.09%/+10.88%，对应PE估值分别为26.3x/23.7x/21.4x。可比公司方面，我们选择行业内同样从事互联网视频业务的公司作为可比对象，包括爱奇艺、Netflix、哔哩哔哩，考虑到公司作为稀缺的国有属性在线视频平台，用户规模稳步向上，互联网视频业务发展向好，并全面推进AIGC布局，有望打开业绩成长空间，且估值同可比公司平均水平相近，建议持续关注，首次覆盖，给予“增持”评级。
    风险提示：文化监管端的政策风险；国有传媒企业优惠政策变动；宏观经济承压；研报使用的信息数据更新不及时的风险；第三方数据失真的风险。
   

心血管介入领域领军企业，快速成长进行时

惠泰医疗(688617)
    平安观点：
    公司深耕心脏电生理和血管介入器械领域，产品优势显著，得到市场广泛认可。公司成立于2002年，专注于心脏电生理和介入医疗器械的研发、生产和销售：公司在电生理赛道具有先发优势，标测导管、消融导管等单品处于行业领先地位，三维手术量快速增长，在非房颤治疗领域充分证实了产品的安全性和有效性，得到了市场的广泛认可；公司介入通路类耗材已处于国内领先地位，根据央广网采访，公司微导管、延伸导管的核心产品基本在国内市场排名前二，造影三件套排名前三，并积累诸多核心技术和工艺，集约化生产能力已不比跨国企业差。2024年迈瑞入主完成对公司控制权的溢价收购，公司国产心血管龙头之一的地位进一步夯实。公司经营数据表现良好，营业收入保持快速增长，经营质量不断提升，净利润有望保持快速增长趋势。
    电生理：从耗材到整体解决方案，全面布局射频与PFA系统。心脏电生理术式主要用于过速性心律失常病症的介入治疗。国内过速性心律失常患者人群庞大，仍存在较多未满足需求，行业处于快速发展初期。从竞争格局来看，行业目前国产化率不足20%，国产替代空间广阔。目前公司凭借先发优势成为市场排名第一的国产厂商，但份额仍有较大提升空间。公司致力于通过“三机一体，全线可调”的产品组合，并基于三维平台，以明星产品可调弯十极导管、可调弯鞘管和磁定位冷盐水消融导管组合，打造标准术式进行非房颤手术的治疗，带动份额不断提升。此外公司仍储备有压力射频导管、高密度导管、脉冲消融（PFA）系统，临床研发进度处于市场前列，产品获批后将补足公司高端产品空白，有望全面进军房颤领域。
    冠脉通路：始于集采，基于质量，快速放量中。公司冠脉通路产品受益于PCI手术增长带来的行业需求持续增长，抓住集采机遇不断提升份额。冠脉通路产品技术壁垒高、国产化率低，公司逐步从造影三件套产品突破，打造了导引导管、导引导丝、微导管、导引延伸导管等品类齐全的冠脉产品格局，并不断升级产品，完善高端布局。公司强大的自动化生产能力、完善的质量控制体系、有规划的产品迭代策略、不断丰富的研发品类及领先的品牌营销体系，使公司在血管介入集中带量采购常态化的竞争中占据优势地位，不断巩固和提升竞争优势。
    外周介入：持续扩展，打造新的增长曲线。通过冠脉通路产品的成功产业化，公司已经建立了成熟完备的血管介入器械产业化平台，并于2019年正式推出外周血管介入产品。未来3-5年，随着公司在研产品持续上市，公司与外资企业差距日益缩小，外周介入业务具备长足发展动力。此外，公司仍积极布局非血管介入器械领域，不断拓展成长空间。
    投资建议：公司是心血管介入领域领军企业，产品和技术优势显著，能够充分受益于电生理和血管介入赛道的快速增长趋势。因此我们预计公司2024/2025/2026年预计分别实现归母净利润7.02、9.26、12.36亿元。首次覆盖，给予"推荐"评级。
    风险提示：1）产品销售不及预期；2）新产品研发进展不及预期；3）国家集采政策的影响等。

公司首次覆盖报告：全球血液瘤领域领跑者，自免赛道打开第二成长曲线

诺诚健华(688428)
    深耕肿瘤与自免双赛道，核心产品步入收获期
    公司已有2款核心产品获批上市，共有13条临床在研管线，覆盖血液瘤、自身免疫性疾病、实体瘤等多个领域。血液瘤是公司研发焦点，以奥布替尼为核心，专注于开发针对各类淋巴瘤疗法，为患者提供更有效、更安全的治疗选择；自身免疫性疾病为公司重点拓展领域，已布局多个全球前沿靶点，覆盖ITP、SLE、MS、AD等多个适应症。短期看，随着MZL新适应症进医保，核心上市产品奥布替尼销售额稳健增长；引进产品Tafasitamab预计2025上半年中国大陆获批上市，有望贡献业绩新增量。中长期维度看，公司多条管线已进入注册性临床阶段，且具备较强的出海潜力。我们看好公司长期发展，预计2024-2026年营业收入为9.64/12.75/16.79亿元，同比增长30.6%/32.2%/31.7%，EPS为-0.35/-0.35/-0.34，当前股价对应PS为24.6/18.6/14.2，首次覆盖，给予“买入”评级。
    以奥布替尼为核心，差异化布局多款血液瘤产品
    公司已建立在血液瘤领域领导地位，以大单品奥布替尼为核心，差异化布局了多款血液瘤产品。奥布替尼已有3个适应症获批，自2020年上市后稳健放量，随着MZL新适应症进入医保成长空间持续打开。引进产品Tafasitamab二线治疗DLBCL疗效优异，中国大陆已于2024年6月申报NDA并纳入优先审评，预计将在2025上半年获批上市。高选择性BCL-2抑制剂ICP-248与奥布替尼联用一线治疗CLL/SLL国内已进入II/III期临床，美国IND申请已于2024年1月获批。
    布局多个全球前沿靶点，管线具有较强的出海潜力
    针对B细胞及T细胞通路异常的自免疾病，公司已布局多个全球前沿靶点，具有较强的出海潜力。BTK抑制剂奥布替尼针对B细胞通路异常进行治疗，ITP适应症已进入注册性临床，PPMS的III期临床研究已与FDA达成一致意见。2款TYK2抑制剂ICP-332/ICP-488主要针对T细胞通路异常进行治疗，重点布局中重度AD、银屑病、白癜风等适应症，初步临床疗效优于同靶点竞品。
    风险提示：药物临床研发失败、药物安全性风险、核心成员流失等。

2024年三季报点评报告：合同资产大幅增加，下游需求有望逐步兑现

远光软件(002063)
    事件：
    远光软件于2024年10月26日公布2024年三季报。2024年前三季度，公司实现总营业收入15.39亿元，同比减少1.44%；实现归属于上市公司股东的净利润1.10亿元，同比减少27.21%；实现归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润1.08亿元，同比减少22.94%。
    观点：
    合同资产大幅增加，高需求逻辑有望持续验证。公司前三季度营收、利润端有所承压。2024年前三季度，公司实现总营业收入15.39亿元，同比减少1.44%；实现归属于上市公司股东的净利润1.10亿元，同比减少27.21%。单季度来看，公司2024年第三季度实现营业收入4.94亿元，同比增长3.40%；实现归属于上市公司股东的净利润0.54亿元，同比减少12.11%。2024年三季报显示，公司合同资产达15.96亿元，较期初增长124.22%；同时，公司存货较期初增加194.90%。受益于行业需求提升，公司项目规模有所增加，经营性现金流有望随项目结算而逐步改善。
    能源电力行业企业管理软件领军者，有望充分受益于信创加速。
    公司业务围绕“数字企业、智慧能源、信创平台、社会互联”四大领域，积极参与数字电网建设，推进大型发电集团数字化转型进程，客户覆盖国家电网、南方电网、国家电投集团等。
    国务院国资委实控，经营优势凸显。公司为国家电网公司的成员单位，国网数科公司为公司控股股东，国务院国资委为公司的实际控制人。公司的产品优势和国网数科公司的平台优势有望结合，进一步拓宽能源电力信息化产品布局。
    盈利预测及投资评级：公司是能源电力行业企业管理软件领军者，有望受益于行业需求高增长。报告期内，公司合同资产、存货较期初大幅提升，业绩增长逻辑有望逐步兑现。随下游客户投资额提升，我们预计公司2024-2026年电力行业业务收入增速分别为9.00%/13.00%/15.00%。综上所述，我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为3.64/4.22/4.93亿元，预计公司2024-2026年EPS分别为0.19/0.22/0.26元。对应2024-2026年PE分别为30.3/26.2/22.4倍。与可比公司朗新集团(300682.SZ)、用友网络(600588.SH)、国网信通(600131.SH)、东软集团(600718.SH)2024-2026年104.6/42.4/28.3倍的平均PE相比，公司估值低于可比公司平均估值，首次覆盖，给予“增持”评级。
    风险提示：能源电力行业投资不及预期；软硬件产品交付节奏不及预期；信创推进不及预期；市场竞争风险加剧；宏观经济不及预期；所引用数据资料的误差风险。

云路股份深度报告：全球非晶带材龙头，非晶电机打造新增长点

云路股份(688190)
    全球非晶行业龙头，营收净利快速增长：公司多年来专注于先进磁性金属材料领域，从非晶合金逐渐拓展为以非晶合金材料为主，纳米晶、磁性粉末等磁性金属材料快速增长的业务结构。公司非晶产品在细分领域连续多年全球第一，目前已建成“10万吨非晶带材生产基地”，在纳米晶、磁性粉末领域，公司不断推动新客户的开发和认可。受益于产能扩张以及旺盛的市场需求，2019-2023年，公司营收、归母净利复合增速分别为26.2%、41.7%。
    非晶带材：国内24-27年CAGR达20%，龙头高度受益高效节能趋势。非晶合金广泛用于配电变压器、轨道交通、数据中心、新能源发电等行业。相对硅钢，非晶变压器高效节能、环保、综合成本低。国内暖风政策频出，我们预计两网非晶变压器渗透率有望从2023年约30%提升至2027年约50%，国内整体非晶需求将从2023年7万吨增加至2027年15万吨，2024-2027年复合增速20%。变压器出口亚洲需求旺盛，发达经济体出口增速亮眼，未来非晶合金带材出口有较大增长空间。公司作为全球非晶带材龙头，有望高度受益于变压器高效节能大趋势。
    非晶电机：渗透率有望快速提升，公司有望高度受益。随着电动汽车电机向高频、高速方向发展，铁损在总损耗中占比大幅增加，采用非晶电机替换硅钢片电机是降低铁损的重要解决方案。广汽于2023年研发出第一代非晶电机，并于2024年实现第二代非晶电机量产，在降低50%铁损、提升电机效率的同时，增加续航50-150km。我们预计随着材料、机械等工艺进步，非晶电机有望解决可量产规模化的问题，渗透率有望快速提升。中性假设下，我们预计2025年、2030年、2035年，非晶电机定子市场规模将分别达到0.3亿元、31亿元、140亿元。根据投资者关系平台披露，公司目前正在积极深化研发非晶材料在以新能源汽车为代表的移动载荷下电机的应用，我们认为公司作为全球非晶龙头有望高度受益。
    纳米晶：高频小型化优秀解决方案，公司销量和市场份额增长空间大。纳米晶带材是制造电感、电子变压器、互感器等磁性器件的优良材料，主要应用于消费电子、新能源发电、新能源汽车等领域，满足大电流、高频化、小型轻量、节能等发展趋势的要求。QYResearch预计全球纳米晶带材市场规模将从2023年的3.49亿美元增长至2029年的7.21亿美元，年复合增速为12.9%。公司2023年实现纳米晶产品销量5060吨、营收2.27亿元，市占率位于全球第二梯队。公司市占率仅次于日立金属，有望受益于国产替代趋势。
    投资建议：预计2024-2026年公司归母净利润分别为3.59/4.38/5.24亿元，对应PE分别为26.1x/21.4x/17.9x。公司传统非晶业务有望持续受益于全球配网节能需求，非晶电机业务有望打造第二增长点。首次覆盖，给予“推荐”评级。
    风险提示：原材料价格大幅上涨的风险；市场需求不及预期的风险：行业竞争加剧的风险：汇率波动的风险。

液冷管路市场前景可期，公司强自研、成本控制力将获超额增长

川环科技(300547)
    汽车是“汽车软管超市”，国内汽车管路总成龙头供应商。公司于2016年在深圳证券交易所挂牌上市。公司自设立以来一直专注橡塑管路的研产销业务，产品范围涵盖燃油系统胶管、冷却系统胶管、制动系统胶管等多种类型。是国内少数同时具备橡塑管路集成供应商。连续10多年获得中国橡胶工业协会评选的“中国胶管十强企业”。近年来公司营收持续快速增长。公司2023年实现营收11.09亿元，同比+22.3%，1H24营收同比+39.1%；盈利能力稳中有升，公司净利率从2021年13.5%低点持续提升，2023年为14.6%，1H24为15.4%。受益排放升级车用管路持续增长，储能、数据中心等提供管路中远期增长。1）汽车用管路市场新机遇：排放法规提升带来的管路升级，为了应对更加严苛排放要求，管路企业需要开发更加耐油、低渗透性能的管路材料，以及多层管路加工工艺。新能源汽车发展提升汽车软管行业空间，我们测算2024年我国汽车仅热管理环节的橡塑管路市场规模可达151亿元，随着新能源汽车渗透率的提升，尤其是插电混动（含增程）车型高速增长，汽车管路市场规模仍将持续增长。
    2）储能及数据中心打开管路行业新赛道：风光装机占比提升与政策加持推动表前储能需求增长，锂电储能主导新型储能装机，锂电储能热管理重要性高，大容量发展趋势下持续向液冷方案演进。橡塑管路将是储能液冷系统二三级管路主材，我们测算预计到2028年我国储能液冷系统用冷却管路的市场规模有望接近45亿元；人工智能、云计算、AI大模型等应用对于算力需求的不断增长，推动数据中心设备性能与功耗持续攀升，进而对散热效率提出了较高的要求。受益算力需求爆发，液冷系统市场空间可期。我们测算预计到2028年我国液冷服务器冷却系统市场规模有望达22-31亿美元。
    投资亮点：
    1）管路集成供应商与强自研能力。公司具备新材料和工艺的开发优势，90年代进入汽车胶管领域，目前仍然以橡塑软管为主业。公司在专利及研发投入都体现了其在材料、工艺领域积极投入。自制尼龙管路总成核心零部件也彰显了强自研能力。
    2）成本费用控制能力优秀，利润与造血能力表现稳健且优于同业。公司主营业务汽车胶管及总成毛利率维持稳健，2018年至今基本维持在25%以上，相比同业公司维持一定领先水平。公司较高的毛利率表现是公司对配方材料、工艺创新多年积累的综合表现。公司费用端管控能力强，期间费用率逐年持续走低，24H1期间费用合计8.5%，同业普遍在10%以上。
    3）传统赛道充分覆盖优质客户，储能/超算中心等新市场开拓顺利。传统赛道业务扎实，充分覆盖头部主机厂与主流车型。储能与数据中心市场开拓顺利，有望成为公司第二增长曲线。公司积极拓展储能电气、数据中心等领域使用的液冷管路以及轨道交通，目前两个领域液冷管路系统产品布局已初见成效，已实现批量供货。
    盈利预测与投资评级：我们看好管路行业发展前景，且公司具备较强的研发能力和成本费用控制能力，未来有望持续获得超额增长。我们预计公司2024-2026年有望实现营收14.5/18.4/23.4亿元，分别增长30.9%、26.7%和27.5%。公司2024-2026年综合毛利率分别为25.9%、26.0%和26.2%。实现归母净利润2.1/2.6/3.3亿元，对应EPS0.96/1.21/1.54元。按照当前股价，对应PE19x/15x/12x，首次覆盖，给予“推荐”评级。
    风险提示：全球汽车需求不及预期、新能源汽车及混动车型销量不及预期、石油、天然气带来的合成橡胶价格上涨超预期等。

2024三季报点评报告：三季度收入稳健增长，国产替代持续受益

华海诚科(688535)
    事件:
    2024年10月25日，华海诚科发布2024年第三季度报告：2024年前三季度公司实现营业收入2.40亿元，同比+17.33%；实现归母净利润0.35亿元，同比+48.08%；扣非后归母净利润0.34亿元，同比+52.85%；经营活动现金流量净额0.05亿元。销售毛利率为27.47%，同比下降0.06个pct，销售净利率为14.55%，同比上升3.01个pct。
    2024Q3单季度，公司实现营业收入0.84亿元，同比+8.11%，环比+1.70%；实现归母净利润为0.10亿元，同比-12.75%，环比-17.33%；扣非后归母净利润0.10亿元，同比-11.23%，环比-9.28%；经营活动现金流净额为0.04亿元。销售毛利率为26.74%，同比下降1.43个pct，环比下降0.20个pct。销售净利率为11.84%，同比下降2.89个pct，环比下降2.78个pct。
    投资要点:
    三季度收入稳健增长，原料及期间费用拖累业绩
    在半导体材料重回增长，及国内下游主要厂商积极扩产的背景下，公司销售订单显著提升，2024年前三季度，公司实现营业收入2.40亿元，同比+17.33%；实现归母净利润0.35亿元，同比+48.08%。单三季度，或由于主要原材料价格上涨，公司毛利率环比下滑0.20个pct至26.74%，据百川盈孚，2024Q3，公司环氧塑封料主要原材料环氧树脂，酚醛树脂均价分别为12854、11647元/吨，环比分别+1.13%、+6.07%。另外，公司期间费用同比多增855.11万元，亦对归母净利润形成一定拖累，单三季度，实现归母净利润为0.10亿元，同比-12.75%，环比-17.33%。期间费用方面，2024Q3，公司销售/管理/研发/财务费用分别为
    1.27/+109.49/+4.89/-33.76万元。
    乘风国产替代，公司有望充分受益
    据招股书披露，2021年，中国大陆环氧塑封料的市场规模为66.24亿元，尽管在传统封装领域，基础类环氧塑封料市场已由内资厂商主导，但高性能类市场仍由外资主导，而先进封装领域外资则处于市场垄断地位。随着集成电路制程工艺已接近物理尺寸的极限，先进封装市场规模将快速提升。在供应链安全和成本管控的双重考虑下，芯片级封装材料国产替代迫在眉睫。
    公司深耕环氧塑封料细分赛道，在传统封装领域逐步扩大市场份额，并积极布局先进封装领域，推动高端产品的产业化。在传统封装领域，公司在内资厂商中已处于领先地位，且市场份额逐步提升。在先进封装领域，公司应用于QFN的产品700系列产品已实现小批量生产与销售；同时，公司紧跟先进封装未来发展趋势，布局晶圆级封装与系统级封装，应用于FC、SiP、FOWLP/FOPLP等先进封装领域的相关产品正逐步通过客户的考核验证，有望逐步实现产业化。在半导体产业复苏及国产替代加速的背景下，公司有望充分受益。
    盈利预测和投资评级预计公司2024-2026年营业收入分别3.39、4.43、5.54亿元，归母净利润分别0.47、0.63、0.81亿元，对应的
    PE分别为126、94和74倍。在半导体产业复苏及国产替代加速的背景下，公司作为环氧塑封料内资领先企业有望充分受益，首次覆盖，给予公司“买入”评级。
    风险提示宏观经济波动导致的产品需求下降的风险；新技术产业化进度的风险；核心技术人员流失、技术泄密的风险；研发不及时或进度未达预期风险；客户认证风险；行业竞争加剧风险。
   

2024年三季报点评：Q3收入同比高增，先进陶瓷材料国内领跑者

珂玛科技(301611)
    事件:
    珂玛科技10月24日发布2024年三季报：2024年前三季度公司实现收入6.16亿元，同比增长74.65%；实现归母净利润2.26亿元，同比增长295.42%；实现扣非归母净利润2.20亿元。
    投资要点:
    Q3收入及归母净利润同比高增。2024Q3公司实现收入2.32亿元，同比增长95.11%，环比增长3.48%；实现归母净利润0.87亿元，同比增长275.56%，环比减少2.31%；实现扣非归母净利润0.84亿元，环比减少3.81%。
    Q3毛利率同比大幅提升，费用管控能力显著优化。2024Q3公司毛利率为56.96%，同比增长11.14pct，环比减少5.85pct，净利率为37.42%，同比增长17.98pct，环比减少2.21pct。公司2024Q3期间费用率为15.89%，同比减少8.76pct，其中销售费用为0.05亿元，同比增长8.95%；管理费用为0.15亿元，同比增长46.57%；研发费用为0.16亿元，同比增长21.63%；财务费用为0.01亿元，同比减少32.82%。
    先进陶瓷材料国内领跑者，泛半导体领域国产替代空间广阔。公司现已布局先进陶瓷材料零部件、表面处理服务及金属结构零部件等业务，（1）先进陶瓷材料零部件业务，公司是国内本土先进陶瓷材
    料及零部件领先企业之一，目前拥有由氧化铝、氧化锆、氮化铝、碳化硅、氧化钇和氧化铁6大类材料体系，泛半导体领域先进结构陶瓷材料国产替代空间广阔，公司现已进入A公司等全球知名半导体设备厂商供应链，并与北方华创、中微公司、拓荆科技等国内知名半导体设备龙头企业建立稳定、深入的合作关系，公司先进陶瓷产品亦批量应用于显示面板、LED和光伏等其他泛半导体设备领域，同时积极布局汽车、化工环保、医疗器械、生物医药、纺织、造纸等丰富应用领域，未来成长可期。（2）表面处理业务，公司在显示面板领域继续推动与A公司在CVD设备表面处理服务合作，同时积极拓展至半导体表面处理。（3）金属结构零部件业务，公司产品主要包括上部电极、壁板，用于显示面板生产设备，公司是除设备制造原厂外国内本土少数量产上部电极新品的企业之一。
    盈利预测和投资评级我们预计公司2024-2026年实现收入8.02、10.42、12.49亿元，实现归母净利润2.93、3.91、4.68亿元，现价对应PE分别为114、86、71倍，公司是国内先进陶瓷材料领跑者，泛半导体领域国产替代空间广阔，同时积极丰富应用领域，未来成长可期，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示半导体及显示面板行业复苏不及预期；新品拓展进度不及预期；产品技术迭代风险；国产替代不及预期风险；行业竞争加剧；部分原材料进口依赖风险；研发投入较高无法及时转化成收入的风险；毛利率下滑风险。
   

首次覆盖：业务增长稳健，费用率进一步优化

外服控股(600662)
    摘要：
    事件：公司发布2024年三季报，公司3Q24实现营收53.7亿元/同比+13.1%，24年累计营收159.2亿元/同比+14.0%；3Q24归母净利润1.4亿元/同比+5.1%，24年累计归母净利润5.0亿元/同比+5.4%；3Q24扣非归母净利1.3亿元/同比+17.8%。24年累计扣非归母净利4.0亿元，同比+6.8%。
    毛利率受业务外包+招聘及灵活用工规模扩张影响小幅下降，费用率整体呈下滑趋势：3Q24公司毛利率为10.2%，同比-0.5pct，环比-0.4pct，我们认为主要是毛利率较低的业务外包和招聘及灵活用工板块规模扩张造成。费用方面，销售费用/管理费用/研发费用/财务费用分别为18011万元/12356万元/2440万元/-1868万元（利息收入高于利息费用，因此财务费用为负值），占营收比重各为3.4%/2.3%/0.5%/-0.3%，同比-0.5pct/-0.4pct/+0.1pct/+0.3pct，环比+0.1pct/+0pct/-0.2pct/+0.1pct。总体来看，公司销售和管理费用同比呈下行趋势，研发费用占比虽仅小幅提升，但规模方面同比+60.8%，远高于其他费用支出增速，表明公司持续发力数字化转型。
    公司看点：1）公司作为40年人力资源服务行业老品牌，企业影响力较强，属于人服机构龙头之一，业务覆盖人力资源全流程和各细分板块，近年来业务规模稳中有进，不断扩张；2）公司多年来累积大量优质客户，且客户留存率极高，同时客户行业分散，且对大客户依赖程度较低。3）公司注重技术创新和数字化转型，不断加大技术投入，打造升级三大生态平台，未来有望进一步提高业务流程效率，降低成本。
    投资建议：公司深耕人服行业多年，业务实力雄厚，传统业务中人事管理和人才派遣服务提供稳定收入来源，新兴业务中业务外包和灵活用工有望贡献未来增量空间，且公司费用率呈下降趋势。我们预计2024-2026年归母净利分别为6.5亿元/7.0亿元/7.4亿元，对应PE估值为17.1X/15.8X/14.9X，首次覆盖，给予“推荐”评级。
    风险提示：宏观经济波动的风险；行业政策变化的风险，行业竞争加剧的风险。

2024年三季报点评：内生外延齐头并进，未来稳健增长可期

博雅生物(300294)
    事件:
    2024年10月24日，公司发布2024年三季报：2024年前三季度公司营业收入12.45亿元（yoy-43.16%），归母净利润4.13亿元（yoy-11.07%），扣非归母净利润3.36亿元（yoy-6.96%）。2024年Q3公司营业收入3.49亿元（yoy-46.21%），归母净利润0.97亿元（yoy-29.98%），扣非归母净利润0.77亿元（yoy-25.62%）。
    投资要点:
    业务剥离导致2024Q3业绩同比承压。2024年前三季度公司营业收入12.45亿元（yoy-43.16%），归母净利润4.13亿元（yoy-11.07%），扣非归母净利润3.36亿元（yoy-6.96%）。2024年Q3公司营业收入3.49亿元（yoy-46.21%），归母净利润0.97亿元（yoy-29.98%），扣非归母净利润0.77亿元（yoy-25.62%）。公司2023年下半年转让复大医药、天安药业，导致业绩同比下滑。
    2024年前三季度采浆量稳健增长，血制品业务收入平稳。2024年前三季度，公司通过不断优化属地献浆环境、提升浆站服务质量等成功实现了原料血浆的显著增长，共计采集387.44吨，较去年同期增长12.39%。2024年前三季度，血液制品业务收入10.89亿元，同比增长0.39%。
    内生外延齐头并进，新获《单采血浆许可证》，收购绿十字香港控股。2024年7月，公司泰和浆站和乐平浆站获得江西省卫生健康委
    颁发的《单采血浆许可证》。同月，公司以自有资金18.2亿元收购绿十字香港控股有限公司100%股权，即间接收购绿十字（中国）。绿十字（中国）4个浆站，2023年采浆量104吨。通过内生外延同步推进，有望推动公司血制品业务稳健增长。
    盈利预测和投资评级我们预计2024/2025/2026年收入为17.89亿元/19.70亿元/21.71亿元，对应归母净利润5.37亿元/5.99亿元/6.62亿元，对应PE为30.24X/27.11X/24.52X。我们认为，公司持续推进聚焦血制品业务，血制品业务稳健发展可期。首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示产品销售推广不及预期，产品研发进展不及预期，浆站获批进展不及预期，新产能建设进展不及预期，产品质量风险。
   

全球领先港口运营平台，国内外布局助力成长

招商港口(001872)
    招商港口：全球领先的港口投资、开发和运营商
    公司是招商局集团旗下港口板块核心企业及全球港口资产的资本运作和管理平台，在海内外广泛布局优质港口资产。公司盈利维持稳健增长，2019-2023年归母净利润复合增速为5.4%。
    行业总览：港口整合持续推进，市场化定价逐步深入
    港口行业前期高增速的资本开支导致产能过剩以及区域内同业竞争激化，在一省一港政策推动下，我国已有17个省（市）组建了省级层面的港口集团。2016年3月起，构成港口企业营业收入主要部分的货物装卸费施行市场调节价。随着行业竞争格局改善，同时受益于航运景气周期的传导，港口装卸费用打开上涨空间。
    双管齐下：完善全球港口网络，国内海外齐头并进
    公司在内地主控港区集中在珠三角、闽南和粤西南地区，母港为深圳西部港区，在深圳港区份额占比约45%，受益于腹地与航线结构优势，2024H1深西港区集装箱吞吐量同比增长22.1%，高于深圳港整体约7.2pct。公司多数海外港口均布局在“一带一路”沿线国家和地区，海外母港为斯里兰卡CICT和HIPG码头，2021年-2024H1，海外港口利润在公司归母净利润中占比均在20%以上。
    公用事业属性：低估值标的，分红具备提升空间
    公司作为优质央企重视股东回报，近三年分红率连续上升，2023年公司分红率为40.6%。基于公司稳定现金流与合理的产能规划投入，未来分红率仍有较大提升空间。公司PB估值长期处于破净状态，公司国内港口资产发展稳定，海外资产盈利仍有较大提升潜力，ROE与分红率双重提升的预期下，PB估值具备修复空间。
    广泛布局全球优质港口资产且盈利能力稳健，给予“买入”评级
    预计公司2024-2026年营业收入分别为174.47/184.81/194.00亿元，同比增速分别为10.77%/5.93%/4.97%；归母净利润分别为40.77/42.66/44.65亿元，同比增速分别为14.14%/4.63%/4.67%；3年CAGR为7.72%，EPS分别为1.63/1.71/1.79元。鉴于公司广泛布局全球优质港口资产，盈利能力稳健，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：全球及国内经济增速不及预期；海外拓展不及预期。
   

2024年三季报点评报告：AI助推精密功能件价值提升，通信业务快速放量

恒铭达(002947)
    事件：
    10月24日，公司发布三季报。前三季度，公司实现营业收入16.99亿元，同比增长41.05%，实现归母净利润3.11亿元，同比增长59.3%。
    观点：
    AI催生消费电子终端应用快速迭代，上游相关精密件价值量提升。2023年以来消费电子行业随全球经济复苏温和恢复，叠加生成式人工智能赋能，AI+XR或将引领行业新一轮成长周期。海内外科技巨头均布局AI，各种AI+终端产品形式以及AR/VR产品成为新的发力方向。公司多年来为重要客户供应精密功能件，经长期稳定合作已深度参与公司前沿研发过程，覆盖多个终端产品。在本轮科技革命与产品革新中，公司有望进一步深化合作、提升产品价值量，ASP的提升将大幅提高公司业绩弹性，公司消费电子业务毛利率有望全年保持较高水平。
    华阳通稳定服务大客户，募投项目有望持续提升产能规模。公司子公司华阳通主业为数据通信精密结构件，主要产品服务器、交换机稳定供应国内头部客户。我们认为，AI+信创双重背景下，国内自建算力需求大，并催生出散热等新需求。公司凭借长期供货的深厚积累，拥有一站式服务供应能力，有望受益新需求。据公司公告，募投项目惠州基地进展顺利，主要布局新能源与通信产品，投产后将进一步扩大华南地区产能。
    盈利预测及投资评级：公司消费电子板块受益AI浪潮，与头部客户深度合作，有望受益行业景气度复苏及产品ASP提升；华阳通服务大客户，合作关系稳定，随着募投项目落地，收入有望提速。我们预计公司2024-2026年分别实现归母净利润4.34亿元、6.63亿元、8.17亿元，EPS分别为1.69元、2.59元、3.19元，对应PE分别为22.7倍、14.9倍、12.1倍。我们选取立讯精密、领益智造、安洁科技作为可比公司，公司当前估值较可比公司估值仍有低估，首次覆盖，给予“增持”评级。
    风险提示：AI手机研发量产进度不及预期，智能手机出货增速不及预期，数据中心建设进度不及预期，募投项目进展不及预期，地缘政治风险，数据引用风险。

制冷红外产品需求景气叠加核心部件业务取得阶段性进展，共同支撑公司业绩向好

国科天成(301571)
    制冷红外产品需求景气叠加核心部件业务取得阶段性进展，共同支撑公司业绩向好
    投资要点
    事件内容：10月23日盘后，公司披露2024年三季度报告。2024年前三季度，公司实现营业收入6.44亿元，同比增长46.23%；实现归母净利润1.07亿元，同比增长41.85%。
    受益于国防装备现代化建设的持续推进，同时核心产品InSb制冷型红外可能在边防及要地监测设备等部分复杂场景中具备相对优势，公司前三季度营收及净利润双双实现高增。2024年前三季度，公司实现营业收入6.44亿元，同比增长46.23%；实现归母净利润1.07亿元，同比增长41.85%。对于前三季度业绩表现强劲，公司9月公告表示，主要系行业需求持续增长、新老客户扩大采购所致。2024年政府工作报告曾提及“抓好军队建设‘十四五’规划执行”；本年度我国财政安排国防支出预算16655.4亿元、同比增长7.2%，占GDP比例约为1.26%、创下“十国五”以来新高，为国防装备现代化建设提供稳定支撑；在强军兴军的逻辑下、包括红外光电等在内的军用装备的市场需求持续增加。从公司层面来看，据招股书披露，公司是国内少数具备1280×1024等高分辨率制冷型红外产品研制生产能力的企业之一，且区别于国内大多数红外厂商选用的MCT探测器路径，公司的制冷型红外产品主要选用InSb探测器路径，在中波波段可能较MCT技术路线更具盲元率低、稳定性高等优势，适用于边防及要地监测设备等部分对性能要求相对较高的复杂应用场景；随着下游市场对InSb探测器产品路径的认可度不断提升，公司陆续与多家军工集团达成业务合作，充分受益于国防装备现代化建设的持续推进。
    公司第三季度延续了二季度的良好发展态势。2024Q3公司实现单季度营收2.67亿元、同比增长58.16%、环比增长1.97%；实现单季度归母净利润0.50亿元、同比增长41.19%、环比下降3.16%。（1）第三季度营收同比实现较大增幅，延续了二季度的良好发展态势。2）对于单季度净利润同比增速低于营收增速，预计主要原因有以下三点：一是或受产品价格波动等因素影响，2024Q3毛利率为37.99%、较2023Q3同比下降2.56个百分点；二是银行授信增加所致、2024Q3利息费用较2023Q3同比增加530.58万元；三是应收账款增加所致、2024Q3信用减值损失计提较2023Q3同比增加721.54万元。
    公司现已构建较为完整的先进T2SL制冷型红外技术的产业链布局。据招股书披露，T2SL制冷探测器是继MCT、InSb之后的下一代制冷探测器，具有高量子效率、高帧率、高灵敏度等特点，可能在长波波段以及部分复杂背景应用场景中更具优势。公司前瞻性布局上游核心部件、自建量产线，以及通过股权投资的方式向上游芯片及设备领域延伸，具体来看：（1）核心部件方面，公司前瞻性布局并于2023年成功研制出两款T2SL探测器，与中航工业集团F0001、微纳星空等客户在机载、星载领域达成了相应的合作意向，是国内少数具备T2SL探测器研制能力的企业之一。据招股书披露，公司已于2023年同步启动了产线设备采购工作，目前具有小批量生产能力，自建量产线预计在2025年内实现投产。（2）芯片以及设备领域，为进一步完善T2SL制冷红外领域产业链布局，公司先后投资参股了从事II类超晶格外延材料业务的国科半导体和从事MBE设备业务的国成仪器公司。其中，国科半导体的控股股东为北京国科超晶科技有限公司、公司拥有其10.30%的股权；国成仪器的控股股东为国成仪器有限公司、公司拥有其10%的股权。
    为提高自身基础配套能力，公司持续创新并不断向镜头镜片、光电芯片、以及非制冷探测器领域拓展；2023年，公司多个项目取得阶段性进展。（1）精密光学领域，公司使用自有资金为子公司天桴光电投资建设了一条精密光学加工线，具备了镜片精密加工能力并设计开发了多款镜头产品，已开始面向市场面向推广和销售；2023年，精密光学加工线投入使用、并在首年获得接近3500万元的收入。除此之外，公司募投项目“超精密光学加工中心建设项目”还将继续围绕镜头镜片；预计项目建设达产后，将获得16,000片/年的高端光学镜片生产加工能力，并新增年营业收入2.01亿元（不含税）、净利润3193.90万元。（2）非制冷探测器领域，公司于2023年研制出一款兼具性能与成本需求的非制冷型探测器，运用自主开发的自适应热像辅助瞄准系统以实现对目标进行精准打击，有效解决了目前国内外热像瞄准器普遍存在的场景适应性差和辅助射击功能不足的问题，形成了一定的差异化竞争优势；同年，公司新设孙公司上海天成微用于建设非制冷型探测器封装线。（3）光电芯片领域，公司于2021年新设子公司天芯昂光电以开展红外芯片研制业务；并拟通过募投项目“光电芯片研发中心”进一步强化光电芯片产品性能，使之适用于不断更新的高速红外跟踪系统和红外图像合成系统，助力公司夯实行业领先优势。
    投资建议：公司2024年前三季度业绩表现亮眼；展望2024全年，在国防建设持续加强的背景下，公司制冷红外产品的需求有望保持旺盛；长期来看，公司是业内少数拥有完整T2SL制冷型红外技术相关产业链布局的企业之一，并在镜头镜片、光电芯片、以及非制冷探测器领域形成较强的基础配套能力，未来业绩有望稳健向好。我们预计2024-2026年营业总收入分别为9.70亿元、12.66亿元、16.91亿元，同比增速分别为38.2%、30.5%、33.6%；对应归母净利润分别为1.72亿元、2.27亿元、3.05亿元，同比增速分别为36.0%、31.4%、34.4%；对应EPS分别为0.96元、1.26元、1.70元，对应PE分别为54.4x、41.4x、30.8x（以10月25日收盘价计算）。首次覆盖，给予“增持-A”评级。
    风险提示：对探测器主要供应商依赖的风险、外购探测器导致毛利率较低和主营业务毛利率下降的风险、质量控制相关的风险、军工资质延续的风险等风险。

江丰电子首次覆盖：超高纯溅射靶材领军者，半导体零部件强劲成长

江丰电子(300666)
    投资要点
    超高纯溅射靶材筑基，半导体零部件开疆扩土。江丰电子扎根超高纯金属溅射靶材近二十年，已经成为了全球领先的半导体溅射靶材制造商。此外，公司基于成熟的产业链和深厚的客户资源，拓展半导体精密零部件业务，增长势能强劲。同时，公司全面覆盖先进制程、成熟制程和特色工艺领域，是台积电、中芯国际、SK海力士、联华电子、京东方等全球知名企业的核心供应商。基于此，2018年以来，公司营业收入持续增长，盈利能力稳中向好。2023年，公司展现出了强大的抗周期能力，营收达26.02亿元，同比增长11.89%；24年H1在行业复苏加成下，公司营收与净利润均实现同比提升。
    超高纯金属溅射靶材广泛应用于多元下游，市场空间广阔。公司溅射靶材主要用于半导体和平面显示行业。其中，半导体用超高纯金属靶材与芯片制造产业链强绑定，短期受益于稼动率提升，长期佑于产业升级与资本投入。此外，平板显示用溅射靶材有望受益于下游屏显需求增长与升级。扎根近20年，公司建立了从金属提纯到最终产品的产业链，生产装备技术先进，产品性能表现优异。目前公司各类溅射靶材纯度均达到国际先进水准，铜锰合金靶材已经在国内外量产，2023年晶圆制造靶材市占率居全球第二。
    半导体零部件是半导体产业的基石，国产替代迫在眉睫加速推进。半导体设备零部件需满足高精密、高洁净、耐腐蚀等众多要求，直接决定着设备的可靠性和稳定性。然而，半导体零部件难度较大、技术含量较高，被美日欧高度垄断。此外，海外对华的技术封锁愈演愈烈，关键技术自主可控的意愿越发强烈，半导体零部件的国产化浪潮渐起。江丰电子凭借溅射靶材积累的技术、经验及客户优势，全面布局金属和非金属类半导体精密零部件。当前，公司多个生产基地陆续投产，并且大量新品完成技术攻关。其中，气体分配盘（Showerhead）和Si电极等多款零部件放量迅速，填补国产化空白，带动营收增长，描绘了公司第二成长曲线。
    盈利预测与投资建议：当前可比公司2024-2026年调整后平均PE估值达到44/33/27倍，我们预计公司将在2024-2026年实现归母净利润3.51/4.58/6.16亿元，看好公司零部件业务以平台化卡位布局，对应当前PE估值52/40/30倍。首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：行业和市场波动风险、汇率波动风险、新品开发和推广不及预期、投资规模扩张导致盈利能力下降的风险。