渠道转型，立意长远

新华保险(601336)
    核心观点
    新会计准则实施及投资收益拖累业绩表现。受新会计准则实施及资本市场波动影响，2023年，公司累计实现营业收入715.5亿元，可比口径下同比下降33.8%。公司持续推进渠道价值改革，叠加监管趋严等因素影响，公司实现保险服务收入480.5亿元，可比口径下同比下降15.5%；实现归母净利润87.2亿元，可比口径下同比下降59.5%。公司聚焦产品长期化转型，实现长期险首年期交保费占比提升11.6pt，其中十年期及以上期交保费28.9亿元，同比提升12.7%。
    个险聚焦长期化产品转型，推动团队绩优建设。2023年，公司个险渠道累计实现保费收入1155.8亿元，同比下降0.7%，占公司总保费收入的69.7%，价值贡献稳步提升。产品方面，公司进一步优化产品结构，推动长期化转型，渠道累计实现长期首年期交保费117.1亿元，同比增长9.7%。人均产能方面，2023年，月人均综合产能大幅提升94.4%至6294元/人/月，增幅位居行业前列。2024年，随着行业代理人分级管理制度的实施，叠加公司新基本法的推行，有望持续优化个险渠道质态，奠定NBV增长势能。
    银保渠道“报行合一”，构建渠道新生态。2023年，公司运用自身历史渠道优势，实现渠道总保费收入478.2亿元，同比增长8.9%。渠道加强从趸交型保费收入结构向期交的转型，2023年长期险首年期交保费同比增长60.5%，续期保费增长18.1%。公司持续提升产品创设力，更好的捕捉中高净值客户保险需求，保险金信托服务已成功落地，丰富保险赔偿金的分配方式。
    会计准则调整加大投资收益波动。截至2023年末，受资本市场持续低位震荡及新会计准则实施等因素影响，公司累计实现投资净收益222.5亿元，同比下降50.3%。同时，新金融工具准则的实施加大利润表波动，年度投资收益出现大幅下降。为降低投资收益震荡导致的利润表波动，2023年公司积极增配债券类资产，占比提升8.8%。非标资产方面，截至2023年末，公司非标资产占比为11.7%，同比下降6.7；存量非标资产质量较高，其中AAA级占比达98.6%。在新金融工具准则实施的过度期，公司持续优化包括高分红、债券等资产的配置结构，预计2024年公司投资收益将持续回暖。
    投资建议：基于人身险行业转型调整及资产端收益承压，我们下调2024年及2025年盈利预测、新增2026年盈利预测，预计2024至2026年公司EPS为4.35/5.36/5.99元/股（原2024/2025年为6.97/8.63元/股），对应P/EV为0.34/0.31/0.29x，维持“增持”评级。
    风险提示：公司改革成效不及预期；权益市场持续波动；利率中枢下行等。

2023年报点评：利润弹性逐步释放，发布员工持股计划彰显信心

天味食品(603317)
    事件:
    2024年3月27日，天味食品发布2023年年度报告，2023年实现营业收入31.49亿元，同比+17.02%；实现归母净利润4.57亿元，同比+33.65%；实现扣非净利润4.04亿元，同比+38.63%；剔除食萃并表影响后归母净利润约4.3亿元，同比+25.88%，股权激励目标顺利达成。2023Q4单季度实现营业收入9.15亿元，同比+16.95%；实现归母净利润1.36亿元，同比+39.9%；实现扣非净利润1.23亿元，同比+64.39%。
    投资要点:
    中式调料保持良好增势，渠道经营效率持续提升。产品端，2023年火锅底料/中式调料/香肠腊肉调料（本文简称“冬调”）/鸡精/香辣酱分别实现营业收入12.22/15.19/2.96/0.47/0.37亿元，分别同比+1.97%/28.58%/47.73%/14.75%/-18.46%。火锅底料表现不及预期，我们认为主要系2022年疫情期间基数偏高，疫后有所回落，在2023年冬季气温偏暖及春节错期影响下Q4延续Q3下滑趋势。中式调料在大单品老坛系列带动及食萃并表影响下2023Q4及全年保持较快增长。冬调由于猪价较低实现如期高增，2023Q4同比+85.62%。渠道端，电商及定制餐调全年分别实现32.24%/92.99%较快增长，我们认为主要受益于大B复苏及食萃带动。经销渠道持续推进“优商扶商”，截至2023年末，全国经销商数动态优化至3165家，较2023年初减少249家，但经销渠道收入实现同比8.81%稳步增长，经营管理质量显著提升。
    成本下行，结构改善，盈利能力显著提升。2023年公司毛利率37.88%，同比+3.66pct，其中火锅底料/中式调料/冬调/鸡精毛利率分别同比+0.79/+2.45/+17.29/+11.05pct，主要3方面原因：1）油脂、包材等主要原材料价格低位运行；2）产品结构升级，0添加不辣汤等高毛利产品市场反馈良好；3）并入盈利能力较强的食萃提振盈利水平。2023年公司销售/管理费用率分别为15.37%/6.30%，分别同比+0.95/0.72pct，销售费用率提升主要系全年促销及广告投入
    增加；管理费用率提升主要系薪酬总额、股份支付及咨询服务费用增加。综合来看全年实现归母净利率14.51%，同比+1.81pct。
    推新步伐坚定，BC端共同发力，新员工持股计划彰显发展信心。2023
    年公司锚定健康化趋势推出第三代厚火锅、不辣汤等新品，满足消费者更高品质需求，产品家族实现提质增量。渠道方面，公司持续巩固C端优势，同时通过并购食萃补齐线上小B，未来有望赋能线下B端开拓，与食萃在生产、产品、渠道等多方面实现资源和业务协同。公司同步发布2024年员工持股草案，筹集资金总额不超过3761.28万元，受让价格为6.53元/股，来源为公司回购股份。本计划激励范围包括公司高管、中层管理、核心骨干在内的约120人，解锁条件为2024及2025年营收分别同比+10%/15%，进一步激发员工积极性，保障公司长期发展。当前复调行业仍较分散，但行业发展逐步回归理性，未来龙头有望凭借规模及效率优势加速整合。
    盈利预测与估值：公司产品矩阵丰富，在C端拥有较好的基础及品牌认可度，近年来利用研发优势发力B端，2023年通过收购食萃补齐线上小B渠道，未来B端有望加速开拓。我们预计公司2024-2026年EPS分别为0.51/0.59/0.68元，对应PE分别为25X/22X/19X，首次覆盖，给予“增持”评级。
    风险提示：1）公司B端开拓不及预期；2）C端需求复苏不及预期；3）原材料成本上涨过快；4）新品推广不及预期；5）食品安全风险；6）回购进度的不确定性。
   

江西基建提振需求，“水泥+”发展战略持续推进

万年青(000789)
    公司23年全年实现归母净利润2.29亿元，同比下滑41.17%
    公司发布23年年报，全年实现收入/归母净利润81.90/2.29亿元，同比-27.40%/-41.17%，全年实现扣非归母净利润1.82亿元，同比-49.08%，非经常性损益主要系计入当期损益的政府补助。其中Q4单季度实现收入/归母净利润22.05/-0.80亿元，同比下滑23.84%/同比+0.99亿元，扣非归母净利润-1.02亿元，同比+0.71亿元。
    水泥量升价跌拖累收入，江西基建投资景气度仍较高
    公司销售市场以江西为主，近五年江西收入占总收入比例始终高达90%左右。23年江西地区基建投资同比增长19.1%，其中道路运输/水利环境投资分别增长38.9%/14.3%，为江西水泥需求提供支撑，但受地产拖累，江西水泥产量同比下降8.02%。公司水泥销量实现逆势增长1%达2136.89万吨，市占率预计进一步提升。但受价格下滑影响，水泥业务收入为52.2亿元，同比下滑17%，我们测算水泥吨均价/吨成本分别为244/210元，同比分别下滑12/0元，吨毛利同比下滑12元达34元/吨，毛利率同比-4pct至14%。江西省在“十四五”发展规划中提出综合交通规划建设总投资6000亿元，较“十三五”实际投资额增长34%，浙赣粤大运河、江西省水网建设重点工程乐平水利枢纽等重点工程项目有望进一步提高提振区域需求。
    23年毛利率小幅提升，成本优势有望持续强化
    23年公司整体毛利率18.43%，同比+0.95pct，主要系毛利率较高的混凝土、骨料业务占比提升所致，其中，Q4单季度整体毛利率16.35%，同比/环比分别+0.77/+1.46pct。23年期间费用率10.61%，同比+1.26pct，其中销售/管理/研发/财务费用率同比分别+0.46/+0.40/+0.23/+0.16pct，最终实现净利率3.85%，同比-1.33pct。公司积极发展现代物流产业，且通过加强与大型煤企合作、开拓新的采购渠道和资源、精细化生产控制等方式降低能源成本，同时积极布局光伏发电项目，23年底光伏总装机容量达到21.3MW，全年光伏发电1621万度，有望持续强化成本优势。
    “水泥+”发展战略持续推进，维持“增持”评级
    23年公司累计现金分红0.72亿元，分红率达31%，对应当前股息率1.43%。我们继续看好江西区域基建需求景气度，公司始终坚持“水泥+”发展战略，立足于水泥主业的同时积极延伸上下游产业链，拥有商品混凝土产能2,365万方/年，骨料产能1,500万吨/年，有望为公司创造新的利润增长点。考虑到23年业绩下滑较多，Q4利润转负，承压较大，下调公司24-25年归母净利润预测至3.19/3.71亿元（前值7.73/8.98亿元），预计26年归母净利润达4.18亿元。参考可比公司，给予公司24年18倍PE，目标价7.20元，维持“增持”评级。
    风险提示：公司销量不及预期、水泥需求不及预期、旺季涨价不及预期、煤炭成本上涨等。

2028年末工业收入目标翻倍，奠定中长期高成长基础

昆药集团(600422)
    事项：
    公司公布2023年度报告，实现收入77.03亿元（-6.99%），归母净利润4.45亿元（+16.05%），扣非后归母净利润3.35亿元（+33.45%）。公司业绩符合此前预期。2023年度利润分配预案为：每10股派2.0元（含税）。
    公司同时公告十届二十四次董事会决议，其中通过了“关于公司战略规划（2024年-2028年）的议案”。
    平安观点：
    若将各项资产减值准备加回，则公司业绩符合预期。2023年公司收入有所下滑，主要是由于业务结构优化和对外援助业务较上年较少。本年度公司医药商业板块收入33.22亿元（-7.40%），工业板块中针剂和口服系列分别收入10.59亿元（+11.09%）、30.55亿元（+5.58%），工业占比持续提升。2023年公司计提的各项资产减值对利润总额的影响额为-1.19亿元，若将剔除该因素影响，则2023年净利润符合之前预期。报告期内公司毛利率和净利率分别为44.82%（+3.30pp）、5.90%（+1.25pp）。期间费用率除销售费用率外基本维持稳定，销售费用率为31.58%（+2.19pp），提升主要与业务结构变化有关。
    业务重塑基本完成，新五年规划奠定高增长基础。2023年公司启动营销组织变革，成立“KPC1951、昆中药1381、777”三大核心事业部。其中KPC1951全面关注老龄健康领域，深挖银发人群健康需求；昆中药1381重点打造精品国药领先者；777事业部重点聚焦三期产业链，致力于慢病管理和老龄健康领域。同时公司董事会通过了2024年-2028年的五年战略规划，提出通过内生和外延扩张方式，力争2028年末实现营收翻番，工业收入达到100亿元，致力于成为银发健康产业第一股。
    收入指引叠加盈利能力改善，公司高成长可期，维持“推荐”评级。假设工业收入口径为针剂和口服系列，则2023年合计为41.14亿元，若2028年达到100亿，则5年CAGR为19.44%。考虑到规模效应叠加品牌效应，
    公司盈利能力预计也会随之提升，净利润增速预计会快于收入增长。考虑到2024年公司品牌打造投入预计会增加，我们将2024-2025年净利润预测调整至6.56亿、8.31亿元（原预测为6.88亿、8.29亿元），预计2026年公司净利润为10.37亿元。当前股价对应2024年PE为24倍，维持“推荐”评级。
    风险提示。1）针剂产品价格风险：当前针剂主要有血塞通和天麻素，均已涉及省级集采，存在价格进一步下降的可能。

业绩符合市场预期，海缆版块保持高毛利率

东方电缆(603606)
    总体业绩符合市场预期，毛利率边际提升。近日，东方电缆发布2023年年报，公司2023年实现营收73.1亿元，同比增长4.3%，实现归母净利润10.0亿元，同比增加18.8%，其中Q4实现归母净利润1.8亿元，同比增加68.6%。2023年公司综合毛利率为25.21%，较去年同期上涨2.83pct，其中海缆版块毛利率达49.14%，同比增加2.87pct，主要原因是青州一、二海上风电项目500kV电压等级海缆营收得到确认；陆缆版块毛利率为7.96%，同比下降1.71pct，总体来看，2023年公司业绩符合市场预期。
    订单充沛，国际+国内业务双轮驱动。2023年公司陆续中标浙江玉环华电风力发电有限公司玉环1号南区66kV海底光电复合电缆、阿布扎比Al Omairah Island Project项目22kV海缆、中节能(阳江)风力发电有限公司220kV海底光电复合电缆应急抢修、签署了Baltica2海风项目海缆及配套附件等多个国内外海缆系统项目，同时，公司以直接投资的方式分别认购英国XLCC Limited公司约8.5%股权和Xlinks First Limited公司约2.4%股权，开拓海外市场，报告期内，公司海外营收达1.26亿元，同比增长131%，截止2024年3月15日，公司在手订单约78.60亿元，其中海缆系统31.60亿元，陆缆系统37.50亿元，海洋工程9.5亿元。
    技术领先，先发优势明显。报告期内，中国首套深远海动态模拟一体化试验平台“东方海工07”顺利投运，国内首个深远海动态缆系统研制成功并应用于“海油观澜号”，三芯500kV海缆实现全球首次应用，超高压海底电缆技术创造了新的里程碑；新一代±525kV直流海缆研发取得决定性进展，为海上风电远距离送出补齐了最后一块技术短板，公司技术优势明显。
    预计24年中国海风新增装机10GW，海风迎来拐点。23年全国海风竞配规模已经超41GW，公司属地优势较明显的广东省竞配规模为23GW，占比超50%，后续竞配项目将陆续招标，青州五、七项目已经进入阳江市2024年重点建设项目计划，预计很快将会启动，公司阳江基地也将在2024年底建成投产，2025年产能开始释放，同时，通过公开招拍挂取得约75亩土地，紧邻公司东部产业基地未来工厂，为后续广东海风放量蓄力。
    盈利预测及投资建议：基于公司2023公司订单增速和海上风电装机结构，我们预计公司2024-2026年实现营业收入分别为87.1/107.5/127.4亿元，对应归母净利润为13.7/18.7/21.5亿元，基于海上风光电的景气度，将永续增长率从0.5%提升至1%，将目标价从58.3元/股提升至61.1元/股，维持“优大于市”评级。
    风险提示：1、海风装机和政策不及预期；2、海风招标不及预期；3、原材料价格大幅上涨；4、汇率风险。

2023业绩点评：肉制品实现较高盈利能力，4Q23生鲜品价格承压

双汇发展(000895)
    事件：双汇发展发布2023年年报，公司实现营业收入601亿元，同比-4.2%，实现归母净利润51亿元，同比-10.1%，测算4Q23实现营业收入138亿元，同比-24.0%，实现归母净利润7.3亿元，同比-53.4%。2H23分红方案为每10股7.0元（含税），此外，1H23公司分红每10股7.5元（含税，合计派发现金红利50.2亿元。
    猪价维持低位拖累屠宰业务盈利能力。根据公告，2023年屠宰业务实现收入310亿元，同比-7%，其中对外交易收入266亿元，同比-11%，内转收入43亿元，同比+18%。2023年公司屠宰量约1269万头，同比+12%，生鲜外销量141万吨，同比+3%。4Q23屠宰收入70亿元，同比-33%，其中对外交易收入62亿元，同比-34%，内转收入7.6亿元，同比下降22%。4Q23公司屠宰量约264万头，同比+4%；4Q23生鲜外销量约30万吨，同比-11%。公司屠宰量及生鲜品销量表现稳定，但由于4Q22猪价较高，公司通过释放冻肉实现较好盈利，因此屠宰业务4Q23盈利能力同比下滑。展望2024年，猪价有所回升，屠宰业务盈利能力有望环比改善。春节较晚导致肉制品销量承压，肉制品吨利表现优秀。根据公告，2023年公司肉制品收入264亿元，同比-3%。2023年公司肉制品销量151亿吨，同比-4%，单价17.5元/公斤，同比+0.8%。其中4Q23肉制品收入56亿元，同比-18%。4Q23公司肉制品销量约32万吨，同比-18%，单价17.4元/公斤，同比+0.37%。2024年春节较晚，节前备货主要元旦之后进行，因此4Q23肉制品业务营收承压。2023年公司肉制品吨利4130元/吨，同比+4%，创历史新高。4Q23肉制品营业利润17.5亿元，同比+17%，肉制品吨均利约4135元/吨，同比+11%。展望2024年，原材料价格预计维持稳定，且公司在猪价低位进行冻肉储备，预计肉制品业务吨利有望维持在较高水平。
    销售网络持续完善，网点倍增计划持续落地。截至2023年12月末，公司共有经销商23570家，对比年初净增加3632家，增幅18.22%，其中长江以南6785家，对比年初增幅5.0%；长江以北约1.68万家，对比年初增幅24.6%。销售网点数量的增加将为公司未来销量增长提供有力支持。
    盈利预测与投资建议：我们预计公司2024/25/26年营收分别为640/682/716亿元（前值719/740/NA亿元），归母净利润分别为55/58/65亿元（前值64/70/NA亿元），对应PE为16X/15X/14X。结合公司的分红水平，我们认为股息率在4.5%及以上的水平，公司是具备较高投资吸引力的，因此给予公司2024年20倍PE（原为18x），对应目标价31.75元（-7%），维持“优于大市”评级。风险提示：肉制品需求不及预期，生猪价格涨幅超预期，新产品推广不及预期。

自产矿恢复正常，业绩增长可期

湖南黄金(002155)
    投资要点：
    事件：公司发布2023年年度报告，2023年，公司实现营业收入233.03亿元，同比增长10.75%；实现归属于上市公司股东的净利润4.89亿元，同比增长11.20%；实现归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润4.93亿元，同比增长18.45%。
    矿山停产导致公司自产金、锑、钨产量下降。2023年，受旗下矿山停产影响，公司共生产黄金47,696千克，同比减少0.75%，其中，黄金自产3,947千克，同比减少14.38%；生产锑品31,124吨，同比增加1.33%，其中，锑自产17,543吨，同比减少5.77%；生产钨品941标吨，同比减少53.71%，其中，钨精矿自产552标吨，同比减少65.59%。目前所有矿山均已恢复正常生产，预计可顺利完成2024年生产计划。
    金价上涨带来黄金产品毛利率上升。2023年，伦敦现货黄金年度均价1,940.54美元/盎司，较上一年1,800.09美元/盎司上涨7.80%。上海黄金交易所Au9999全年加权平均价格为449.05元/克，较上一年上涨14.97%。受黄金价格上涨影响，公司黄金销售收入211.24亿元，同比增长13.25%，毛利率增加0.17pct，有力推动了公司业绩增长。
    盈利预测：我们预计公司2024-2026年实现归母净利润为6.67亿元、7.77亿元、9.00亿元，对应EPS分别为0.55元、0.65元、0.75元，对应现价PE22.29倍、19.11倍和16.51倍。鉴于黄金价格中枢持续上行趋势，公司自产矿生产恢复，主营产品放量可期。我们给予公司2024年25-30倍的PE，对应股价13.86-16.64元，维持公司“增持”评级。
    风险提示：金、锑价格大幅波动，公司安全管理风险。

龙头地位稳固，境外业务布局加速

中信证券(600030)
    投资要点：
    事件：中信证券公布2023年业绩报告，2023年公司实现营业收入600.68亿元，同比下滑7.74%，归母净利润197.21亿元，同比下滑7.49%，基本每股收益1.30元/股，同比下滑8.45%，加权平均ROE7.81%，同比减少0.86个百分点，与1月公布的业绩快报数据基本一致。2023Q4公司归母净利润同比/环比变动幅度分别为-30.38%/-35.26%。公司拟每股派发现金红利0.475元（税前），合计派发现金红利占2023年归母净利润的36.67%，以3月26日收盘价为基数计算的股息率为2.42%。2023年公司资产负债表继续扩表，杠杆倍数提升至4.35x，2023年末公司总资产/净资产分别为1.45万亿元/2742亿元，同比增幅分别为11.09%/6.21%。
    2023年自营业务带动下改善业绩，境外业务净利接近翻番。2023年公司各项业务受市场不利因素影响均承受一定压力，除自营业务外，公司经纪、资管、投行等轻资产业务均下滑。2023年公司经纪/自营收入分别为102.23/218.47亿元，同比分别-8.47%/+23.87%，资管/投行/利息净收入分别为98.49/62.93/40.29亿元，同比变动幅度分别为-9.97%/-27.28%/-30.61%。公司自营业务较为稳健，由于公司去方向性转型走在行业前列，2022年公司自营业务业绩稳健，2023年自营业务收入在规模、收益率齐增下，公司自营业务收入同比增长23.87%。测算2023年公司自营业务投资收益率为3.15%。境外业务收入来看，公司2023年实现94.04亿元境外业务收入，同比增长14.78%。2023年中信证券国际实现营收160231万美元，同比增长13.29%，净利润24611万美元，同比增长96.52%，公司境外业务净利同比接近翻番。
    财富管理转型走在行业前列，境外财富管理布局加速。经纪业务方面，2023年公司经纪业务手续费净收入91.07亿元，同比下滑9.85%，其中代买收（含席位租赁）74.13亿元，同比下滑11.94%，代销金融产品收入16.94亿元，同比微增0.63%。我们预计公司股基市场份额稳定在7.3%左右，公司代买收下滑主要受佣金率下滑影响，预计公司2023年佣金率下滑9%左右，约为0.211‰。公司2023年底两融余额1187.46亿元，同比增长11%，市场份额稳步提升至7.52%。截止2023年末，公司客户数量1420万户，客户资产规模维持在10万亿级，同比增长4%。财富管理方面，公司2023年末非货币市场公募基金保有规模1902亿元，同比增长9.75%，业内排名第一。公司创新财富管理服务模式，为客户提供涵盖“人-家-企-社”全生命周期综合金融服务，公司财富管理转型走在行业前列，未来公司财富管理规模有望稳步扩张。根据公司年报信息，2023年，公司加快境外财富管理布局，境外高净值客户规模增加，财富管理产品销售收入同比翻倍增长。2023年公司设立中信证券企业家香港办公室，推出新加坡财富管理平台，建议关注公司境外财富管理布局进展。
    资管业务主动管理转型继续推进，华夏基金公募规模稳步增长。公司积极布局资管业务，推进主动管理转型和专业化、体系化、精细化建设，加强企业客群开发，企业客户数量和规模实现双增长。2023年，中信证券资管正式开业，香港资管平台成功发行两只公募基金。据年报信息，截至2023年末，公司资产管理规模合计13884.61亿元，较年初下滑17.99%，管理费收入较去年同期下滑28.96%，其中集合资管计划规模下滑40.85%至2977.04亿元。私募资管规模市场份额约13.71%，排名行业第一。公司控股子公司华夏基金产品成立数量仍保持行业领先，权益基金中期投资业绩排名行业前列，资管规模进一步提升。截至2023年末，华夏基金公募基金管理规模13176.44亿元，较年初增长15.84%。根据年报信息，中信证券资管将积极推进公募牌照申请，我们看好公司未来大资管业务给公司带来业绩增量。
    投行业务短期承压，关注公司未来并购业务发展。2023年公司实现投行业务手续费净收入62.93亿元，同比下滑27.28%。股权融资方面主要受IPO阶段性收紧政策影响，2023年公司股权承销规模2389.56亿元，同比下滑36.50%，市场份额24.50%，排名行业第一。其中，公司完成IPO主承销规模500.33亿元，同比下滑66.612%，市场份额14.03%，排名行业第一；再融资主承销规模2278.80亿元，同比增长0.62%，市场份额29.29%，排名行业第一。公司债券融资业务继续保持行业领先地位，2023年债券承销规模19099.92亿元，同比增长21.01%，行业市场份额14.14%，排名同业第一。财务顾问业务方面，2023年，公司完成A股重大资产重组交易1180.70亿元，排名市场第一，完成涉及中国企业全球并购交易规模517.95亿美元，排名中资证券公司第二。根据年报信息，未来，公司将持续加强并购专业能力建设，丰富、创新并购专业服务，建议积极关注未来公司并购业务发展。
    投资建议：公司各项业务均处于市场领先地位，龙头地位稳固。根据证监会提出适当放宽对优质证券公司的资本约束以及打造国际一流投行的政策支持，公司杠杆率有望进一步提升，从而有利于提升ROE水平，我们看好公司未来中长期业绩稳健增长。根据公司年报各业务数据及我们对各项业务趋势的判断，我们略调整公司的盈利预测，预计2024/2025/2026年归母净利润分别为222.64/248.63/273.81亿元，对应增速分别为+12.89%/+11.67%/+10.13%，未来三年ROE预计维持在8.0%-8.3%左右，我们认为给予公司2024年1.3-1.5倍PB较为合理，对应价格合理区间为25.53元~29.46元，维持"增持"评级。
    风险提示：市场交投活跃度下降拖累经纪业务；财富管理转型不及预期；市场波动加剧拖累资管、自营投资业务；政策落地不及预期；金融监管趋严。

锂价超跌造成业绩承压，矿冶齐量增目标仍坚挺

天齐锂业(002466)
    事项：
    公司发布2023年年报，全年营收405.03亿元，yoy+0.13%；实现归母净利润72.97亿元，yoy-69.75%；归母扣非净利润71.77亿元，yo-68.88%；销售毛利率为84.99%。2023年利润分配预案：每10股派发现金红利13.5元（含税）。
    平安观点：
    锂矿价格韧性相对强，矿端营收和毛利仍呈高增势。2023年公司锂精矿业务营收达272.04亿元，yoy+76.2%，毛利率高达90.44%（2022年为83.95%），矿端营收和毛利占比提升至67.2%和71.5%（2022年为38.2%和37.6%）。价格上，一方面由于2023年矿企基本以”Q-1”(上季度均价为基准)签署长协，因此矿端价格下调滞后于锂盐价，但2024年开始海外头部矿企将定价期调整为”M+1”(按原料交付后的下月锂盐价为基准结算)，矿冶两端价格的联动性将大幅提升；另一方面，锂优质资源仍具一定稀缺性，价格更具韧性。产销量方面，2023年公司控股的格林布什锂精矿总产量约152万吨，yoy+12.9%；总销量143.2万吨，外销量84.5万吨（出售给股东ALB为81万吨），yoy+11.3%。公司原料锂精矿全部来自于控股子公司泰利森的格林布什锂矿，因此整体毛利率维持高位水平，2023年销售毛利率和销售净利率仍高达84.99%和63.36%。
    2024年锂化合物新增项目将爬坡放量，量增规划不变。2023年公司锂化学品售价下降，该业务营收132.9亿元，yoy-46.9%，毛利率降至73.85%（2022年为85.85%），毛利占比下降至28.5%。公司现有锂化学品产能8.88万吨/年，规划远期产能合计达14.38万吨/年。2024-2026年规划新增项目有望陆续放量：1）澳大利亚奎纳纳一期年产2.4万吨氢氧化锂项目已于2024年1月开始发货，目前处产能爬坡期；奎纳纳二期2.4万吨氢氧化锂项目计划重启，进入前期准备阶段；2）遂宁安居新建2万吨碳酸锂项目正处于产能爬坡阶段；3）23H2新启动张家港保税区建设年产3万吨电池级氢氧化锂项目，建设周期两年。
    持股公司SQM对公司贡献近30亿元的投资收益。2023年，公司取得对SQM的投资收益29.31亿元（公司合计持股SQM-22.16%，报告期内已收到其分红22.76亿元）。据SQM公司公告，2023年SQM-Atacama盐湖碳酸锂季度均价下调至3.275万美元/吨，yoy-36.7%；全年销量约17万吨，yoy+8.42%；SQM实现营收74.7亿美元，yoy-30.3%，净利润20.1亿美元，yoy-48.5%。SQM对锂盐产能规划上仍保持原指引，预计2024-2025年产能合计达24万吨、26.5万吨，目前锂价已处于较低点，且量上的增加有望弥补价格上的下跌，预期未来SQM将为公司持续带来较为丰厚的投资收益。
    更新后格林布什锂矿品位不变、资源量和储量调增。截至2023年底专业机构AMC Consultants评估后出具的报告，更新后的格林布什锂辉石矿总矿产资源量增至4.47亿吨，氧化锂平均品位为1.5%，折碳酸锂当量约1600万吨（较2022年增314万吨）；更新后的证实和概略矿石储量合计增至1.79亿吨，氧化锂平均品位为1.9%，折碳酸锂当量约850万吨（较2022年增加26万吨）。据格林布什扩产项目规划，CGP3项目投产后，2025年年中锂精矿年产能将增加62万吨至214万吨。
    上调2024年与ALB的格林布什锂精矿预计销量上限。据天齐锂业港股招股书披露，2022-2024年Albemarle协议项下格林布什锂精矿交易量的年度预计上限为70、74、74万吨，但截至2023年底，公司与ALB进行的实际关联交易销量约为81.17万吨（向格林布什矿场采购锂精矿，对应的交易金额约为261.74亿元人民币），超过2023年预计上限74万吨，考虑到格林布什矿厂2024年的预期年产量和锂产品需求量的提高，假设2024年Albemarle选择将其采购格林布什锂精矿最多50%年产量的权利完全兑现，公司上修了Albemarle协议项下2024年预计交易上限至不超过81万吨（原上限为74万吨）。
    积极推进雅江措拉锂辉石矿重启的准备工作。2024年1月9日，公司控股子公司盛合锂业取得雅江县发展和改革局关于措拉锂辉石矿特白沟尾矿库项目的备案；2024年3月18日，公司与雅江县斯诺威矿业发展有限公司和雅江县惠绒矿业有限责任公司签署《共建共享甲基卡矿区220kV输变电项目合作协议》，三方拟共同出资设立一家合资公司，并由该三方合资公司出资建设220kV输变电项目，以满足各方的用电需求，公司主要是为了推进位于甲基卡矿区的措拉锂辉石矿采选工程建设。
    投资建议：行业层面来看，当前锂价已跌至2021年9月以来的最低水平，考虑到成本支撑，下行空间已相对有限；同时，外购矿冶炼厂因亏损而减停产，市场正逐步出清；此外，我们认为远期中小型南美盐湖锂项目、非洲绿地矿和我国云母锂矿的放量不确定较大，未来锂资源基本面或难如预期般大幅过剩。公司层面来看，控股全球最大在产锂矿格林布什，原料完全自给，成本端可合理把控，虽然锂价大幅下跌给公司业绩造成一定压力，但目前锂价已处低位、后续走势或相对稳定，矿冶两端齐量增将成为公司中长期业绩增长的主要动力。综上，预计公司2024-2025年实现归母净利润44.8、54.4亿元（原值为112.0、119.5亿元），由于矿冶产品均大幅下跌，加上矿端定价由Q-1调整为M+1，价格联动性提高后的矿端价格跌幅再拉大，因此归母净利润的调减幅度较大），新增2026年归母净利润预计为65.1亿元，2024年3月28日股价对应PE分别为17.5倍、14.4倍、12.0倍。公司资源禀赋优越，矿冶两端均有新增项目规划，项目投产后市占率有望再提升，同时考虑到目前锂价已处于相对低位，后续下方空间有限，而量增的确定性较高，因此维持“推荐”评级。
    风险提示：1）公司项目进度不及预期：若澳洲奎纳纳氢氧化锂项目和遂宁安居碳酸锂项目放量进程放缓，公司业绩或将不及预期；2）终端需求增速不及预期：终端新能源汽车和储能市场需求增速回落，锂电产业链景气度下行，传导至锂盐需求量不及预期的风险；3）后续全球锂资源产能大幅释放，可能出现过剩风险，供需格局扭转将导致锂价出现更大程度的回落；4）海外加速推进锂资源国有化，政策收紧或将带来矿权竞争加剧的风险。

行业景气回升，产能规划清晰

新凤鸣(603225)
    投资要点：
    公司发布2023年年报，全年实现营业收入614.69亿元，同比增长21.03%；实现归属于上市公司股东净利润10.86亿元，同比扭亏为盈，去年同期为-2.05亿元；基本每股收益盈利0.71元，去年同期为-0.13元。同时公司发布2023年权益分配预案，每10股派发现金红利人民币2.55元，合计派发现金红利3.84亿元。
    2023年涤纶长丝价格整体呈现先涨后跌的走势，上涨动力主要来自于成本面的驱动，原料价格多次上涨，给予了涤纶长丝有力的成本支撑，同时下游需求随经济弱复苏，涤纶产品价差自2022年下半年触底回升。2023年涤纶长丝产能有序投产475万吨，全部为龙头企业的产能投放，龙头企业的行业占有率得到了进一步提升，加速了落后产能的退出。在此背景下，公司长丝POY毛利率同比提升2.17pct.至4.91%，FDY毛利率同比提升4.55pct.至11.18%，DTY毛利率同比提升2.42pct.至5.49%，短纤毛利率同比提升0.25pct.至2.37%。涤纶长丝行业已度过寒冬，随着国内经济的持续回暖，行业盈利水平有望进入上升通道。
    公司已拥有涤纶长丝产能740万吨，涤纶长丝的国内市场占有率超过12%，是国内规模最大的涤纶长丝制造企业之一。公司计划在2024年新增40万吨涤纶长丝，2025年新增65万吨差别化长丝，未来长丝产能规划指标清晰，建设要素充足，公司的长丝综合竞争力有望得到进一步的提升；涤纶短纤产能120万吨，是目前国内短纤产量最大的制造企业。涤纶短纤的投产是公司在专注涤纶长丝的同时积极横向拓展，进入一个全新的发展阶段。同时公司在独山能源500万吨PTA产能的基础上又规划了540万吨PTA产能，不断向上开拓一体化布局，为公司聚酯生产提供了强有力的稳定的原材料供应。
    盈利预测。预计公司2024-2026年实现营业收入分别为665.15，728.00，796.80亿元，实现归母净利润分别为21.33，29.75，37.38亿元，EPS分别为1.39，1.95，2.44元，给予公司2024年10-12倍PE，对应股价区间为13.9-16.68元/股，首次覆盖，给予“增持”评级。
    风险提示：下游需求不及预期，原材料价格上涨超预期。

技术产能两手抓，紧握国产替代/新一轮上行周期机遇

伟测科技(688372)
    投资要点
    2023营收同比略有增长，23Q4创单季度营收新高。2023年，全球终端市场需求疲软，集成电路行业处于下行周期，公司积极调整经营策略，重点发挥自身在高端芯片、车规级芯片、工业级芯片等领域突出优势，加快上述领域测试产能建设、研发投入和客户订单开拓，有效对冲其他领域需求下降，最终实现2023年营业收入较2022年略有增长，2023年公司实现营收7.37亿元，同比增长0.48%。从公司单季度收入变动趋势分析，下游需求复苏态势明显，新一轮上行周期逐步临近。2023年第一季度公司营业收入处于低谷，从第二季度起营业收入有所恢复，第三季度营业收入大幅增长，创出单季度营业收入历史新高，第四季度继续保持增长态势，单季度营业收入再次创出历史新高，达到2.2亿元左右。
    股权激励/部分测试服务降价/IPO募投项目达产固定成本及费用增加/研发投入增加多因素致业绩承压。2023年公司归母净利润为1.18亿元，同比下降51.57%，主要原因：（1）2023年公司实施股权激励，全年增加股份支付费用预计在3,900万元左右，剔除股份支付费用的影响后，2023年度归属于上市公司股东的净利润预计在1.59亿元左右；（2）受行业周期下行的影响，部分测试设备产能利用率下降，以及公司下调了部分测试服务的价格，降低了公司整体盈利能力；（3）IPO募投项目达产，以及无锡、南京两个测试基地的产能扩张，导致折旧、摊销、人工成本、能源费用等刚性的固定成本及费用较上年同期相比增加较大；（4）公司加大高端芯片、车规级芯片、工业级芯片等领域的研发投入，研发费用较上一年增加。
    技术产能两手抓，提前完成IPO募投项目建设，紧握国产替代历史机遇&新一轮行业上行周期增长机遇。技术方面：（1）在测试方案开发方面，公司突破5nm-14nm先进制程芯片、5G射频芯片、高性能CPU芯片、FPGA芯片、复杂SoC芯片等各类高端芯片以及高算力高性能芯片、车规及工业级高可靠性芯片的测试工艺难点，成功实现国产化替代。（2）在测试技术水平方面，公司在晶圆尺寸覆盖度、温度范围、最高Pin数、最大同测数、最小Pad间距、封装尺寸大小、测试频率等参数上保持国内领先，并与国际巨头持平或者接近。（3）在测试作业自动化方面，公司对标国际巨头，通过将测试作业中积累技术和经验融入IT信息系统，自主开发符合行业特点的生产管理系统，提升测试作业信息化、自动化、智能化水平，提高测试作业准确率和效率。产能方面：利用2023年行业处于低谷有利时机，公司加速逆周期扩大测试产能步伐，比原计划提前3-4个月完成2个IPO募投项目建设，同时加快南京、无锡两个测试基地“高端芯片”和“高可靠性芯片”测试产能建设。2023年全年，公司完成资本性支出超过12亿元，在行业低谷以较为优惠价格、较短交期大规模购入过去几年供应较为紧缺各类高端测试设备，并在无锡子公司建成国内规模领先工业级和车规级老化测试基地，为公司把握国产替代的历史机遇及新一轮行业上行周期增长机会奠定基础。
    投资建议：23Q4消费电子出现企稳复苏迹象，公司高端芯片测试收入逆势增长，叠加IPO募投项目提前完成。我们调整对公司原有业绩预期，2024年至2026年营业收入为10.12（前值为9.05）/12.69（前值为10.98）/15.07（新增）亿元，增速分别为37.4%/25.4%/18.8%；归母净利润为1.71（前值为2.36）/2.44（前值为3.19）/3.27（新增）亿元，增速分别为44.7%/43.2%/33.8%；对应PE分别为38.2/26.7/20.0倍。考虑到伟测科技为中国大陆高端芯片测试服务主要头部供应商，且2个IPO募投项目建设提前完成带来产能释放，叠加“行业新增需求高速增长”和“回流的高端存量需求规模大”两大因素，公司市占率有望持续增长，维持增持-A建议。
    风险提示：行业与市场波动风险；国际贸易摩擦风险；新技术、新工艺、新产品无法如期产业化风险；主要原材料/设备供应及价格变动风险等。

公司深度报告：消费电子拉开AI新篇章，汽车业务打造成长新引擎

立讯精密(002475)
    投资要点
    苹果供应链份额逐步提升，良率优势深度参与
    公司以“工艺+底层技术”为能力底座，依托在零部件、模组及系统解决方案的垂直整合与高效协同能力，在核心大客户苹果的供应链中的份额逐步提升，并在iPhone、Airpods、AppleWatch等引领消费电子发展新趋势的产品中占据代工份额一席之地。随着苹果VisionPro等下一代现象级产品的强势推出，公司组装代工业务占整机成本9%，公司有望乘下游消费电子复苏的东风，在供应链中深度受益。
    AI服务器需求激增，布局铜互连优势尽显
    随着大模型等生成式AI技术的快速发展，算力需求呈现爆发式增长，对AI服务器市场的发展带来明显的拉动作用。在AI服务器业务领域，铜连接一直是公司通讯业务的核心产品，自主研发的Optamax散装电缆技术可实现高达112Gbps的通道速度和超过800Gbps的聚合数据吞吐量，应用长度长达5米，提供短距传输中替代光模块最具性价比的方案，满足数据中心柜内及柜间的铜缆应用拓展需求。
    汽车智能化+电动化大趋势，多元业务布局持续受益
    公司凭借长期积累的精密制造优势，辅以在消费电子领域所积累的快速迭代能力和成本控制意识，通过跨界赋能进入汽车电子领域，目前已经布局整车内的高/低压线束、充电枪、汽车连接器等产品；基于汽车的智能化与电动化趋势，公司持续投入智能座舱域控制器、液晶仪表、ARHUD、DMS等领域。公司与奇瑞集团签署《战略合作框架协议》，有望快速切入，提升公司作为Tier1厂商的核心零部件综合能力。
    预测公司2023-2025年收入分别为2496.35、2965.46、3591.30亿元，EPS分别为1.56、2.00、2.51元，当前股价对应PE分别为18.9、14.7、11.7倍，公司在消费电子、汽车、通信、医疗产业深度聚焦和发展，依托在消费电子领域深度积累和不断打磨的综合能力，公司已构建“工艺+底层技术”的能力拼图，实现在核心客户新老产品及其他消费电子客户海量市场的不断开拓的同时，公司持续将能力横向拉通，跨界赋能至汽车等板块，通过外延并购扩品类快速出海，凭借优越客户资源开辟增长新曲线，首次覆盖，给予“增持”投资评级。
    风险提示
    行业竞争加剧的风险；
    新产品新技术研发的风险；
    产品应用落地不及预期的风险；
    下游需求不及预期的风险。

四季度业绩总体符合预期，出海战略加速未来三年海外销量目标实现倍增

比亚迪(002594)
    四季度业绩总体符合预期，新能源车市占率持续向好。比亚迪公告，2023年营业收入6,023.2亿元，同比增长42%，其中4Q23营收1,800.4亿元，同比增长15%。2023年累计汽车销量302.4万辆，同比大增超62%，中汽协口径新能源汽车市占率提升4.8pcts至31.9%。2023年公司汽车业务毛利率持续提升，汽车、汽车相关产品及其他产品的毛利率达23.0%，同比增长2.6pcts。全年实现归母净利润300.4亿元，同比增81%；四季度单季归母净利润86.7亿元，同比增19%；全年扣除比亚迪电子权益后单车净利约0.9万元，再创年度历史新高。
    出海战略不断加速，未来三年剑指海外销量倍增式增长。比亚迪积极实施出海战略，通过与全球伙伴合作，加速海外新能源汽车产业的本地化生产和技术交流，显著推进其在泰国、巴西、乌兹别克斯坦和匈牙利等地的生产基地建设。这些举措不仅促进了新能源汽车的全球普及，也加深了公司在国际市场的布局。比亚迪通过增加汽车滚装船的订购，提升了其海外运输和交付能力，预计未来业绩将进一步提升。公司于业绩会上提出了雄心勃勃的海外销量目标：从去年的24万辆增长到今年的50万辆，到2025年达到100万辆，力争实现未来三年的倍增式增长。公司强调“出海+本地化”的战略重要性，预见中国新能源车企将显著提升国际市场份额，同时认为国内新能源汽车“大决战”将进入决定性阶段，中国品牌有望在未来3-5年内大幅蚕食合资品牌的市场份额。强强联手全球科技巨头，多样化合作夯实智能化储备。比亚迪的智能化战略在全球范围内加速推进，通过与全球科技巨头的深度合作，快速提升其智能化领域的技术储备。3月英伟达年度GTC大会上，宣布比亚迪将采用其下一代旗舰车载智能芯片DRIVE Thor，以实现其智能驾驶系统和车载信息娱乐功能的高效运算。此举不仅提升了比亚迪汽车的智能化水平，也体现了比亚迪在智能制造、供应链管理以及虚拟展厅开发方面的创新应用。同时，比亚迪与即将登陆港交所的地平线的战略合作也取得显著进展，地平线新一代智能驾驶芯片征程6具备560TOPS的总算力，将在4Q24开始在比亚迪量产车型中应用。此外，比亚迪与Momenta、大疆及华为等企业间多样化的智能科技合作展示了比亚迪在智能化技术采纳和应用上的积极姿态。这些合作和技术应用不仅加速了比亚迪智能化产品的市场推广，也将为逐步向用户推送更高水平的智能驾驶和智能座舱体验打下坚实基础。
    盈利预测：随着新能源汽车竞争加剧，比亚迪作为目前领跑淘汰赛的龙头，预计24年盈利能力将同比持平。我们预计公司2024-26EPS为11.44/15.22/19.59元（下调31%/32%/新引入）。参照可比公司估值，综合实力显著优于大多数同行业自主车企，给予一定的估值溢价。给予公司2024年22x PE，对应合理目标价251.68元（原目标价366.52元，对应24年22x PE，下调31%），维持“优于大市”评级。
    风险提示：技术研发不及预期，出海不及预期，行业竞争加剧。

2023年年报点评：减值扰动业绩，关注光伏放量

龙源电力(001289)
    事件概述：3月27日，公司发布2023年年度报告，报告期内实现营业收入376.42亿元，同比下降5.57%（经重述）；归母净利润62.49亿元，同比增长22.27%（经重述）；扣非归母净利润62.43亿元，同比增长8.68%（经重述）。公司拟向全体股东每股派发现金股利0.2225元，合计派发现金红利18.60亿元，现金分红比例约30.60%。
    装机增长下成本扩张与减值压力，风电主业承压：2023年公司新增控股风电装机156.26万千瓦，完成风电发电量613.53亿千瓦时，同比增长5.2%，其中，Q4风电发电量166.80亿千瓦时，同比增长2.8%。因平价项目以及市场交易电量增加等因素影响，2023风电平均上网电价同比下降2.4分/千瓦时至0.457元/千瓦时，降幅5.0%；电价下行导致公司风电板块实现营收（不含特许权服务收入）273.61亿元，同比增长2.1%，低于同期电量增速。装机增长成本扩张以及“以大代小”项目计提资产减值损失计提导致全年公司风电板块实现经营利润110.11亿元，同比下降5.3%，经营利润率下降3.1个百分点至39.8%。
    新能源挤压火电电量回落，成本仍具下降空间：因江苏省内新能源装机挤压，2023年公司火电完成发电量103.20亿千瓦时，同比下降2.4%；但市场交易电量增加，全年平均上网电价同比提高1.7分/千瓦时至0.417元/千瓦时，增幅4.3%；全年火电发电营收39.71亿元，同比下降2.4%；成本端，2023年公司火电燃料成本同比下降3.4%至，考虑当前煤价趋势，火电业绩仍具改善空间。
    储备资源充足，光伏延续增势：截至2023年末，公司其他可再生能源（主要为光伏）发电装机达到596.43万千瓦，其中光伏新增294.73万千瓦；全年公司其他可再生能源业务（主要为光伏）完成发电量45.53亿千瓦时，同比增长159.8%；同期其他可再生能源业务（主要为光伏）实现营收14.08亿元，同比增长114.4%。2023年公司取得新能源开发指标19.84GW（风电5.07GW，光伏14.77GW）；新增风电资源储备24.65GW、光伏资源储备23.95GW，重组的资源储备提升公司增长潜力。
    投资建议：因风电场“以大代小”改造升级计划，本年度公司延续计提资产减值损失约20.86亿元，拖累业绩释放。根据电量、电价以及后续改造安排变化，调整对公司的盈利预测，预计24/25年EPS分别为0.95/0.99元（前值1.08/1.11元）新增26年EPS为1.02元，对应3月27日收盘价PE分别为19.1/18.4/17.9倍，参考行业可比公司估值水平，给予公司24年25.0倍PE估值，目标价23.75元/股，维持“谨慎推荐”评级。
    风险提示：1）自然条件变化；2）电量消纳不足；3）补贴发放延迟。

下游需求减弱业绩短期承压，碳监测龙头有望乘双碳之风起航

雪迪龙(002658)
    投资要点
    事件：公司发布2023年业绩公告，2023年公司实现营业收入15.10亿元，同比增长0.37%；实现归母净利润2.03亿元，同比下降28.51%；扣非后归母净利润1.72亿元，同比下降26.72%；基本每股收益0.32元。单Q4实现收入5.63亿元，同比增长19.33%，归母净利润0.81亿元，同比增长50.61%。
    市场需求减弱+竞争加剧，环境监测主业略有下滑，公司加大提质增效力度，经营活动现金流显著改善。分业务看，生态环境监测系统/工业过程分析系统/其他业务分别实现收入12.1/2.4/0.58亿元，同比-5.53%/+42.16%/+6.95%，整体毛利率为41.41%，同比-5.1pct，三项业务毛利率分别为45.23%/30.28%/8.94%，同比-2.87/-8.6/-22.75pct。毛利率下滑主要系全年市场需求整体偏弱，竞争加剧。公司加大报告期内的催收力度，实现经营活动现金流量净额3.18亿元，同比增长54.96%。费用率方面，期间费用率28.7%，同比+1.47pct，其中销售/管理/财务/
    1.64/-0.45/-0.17/+0.44pct。
    技术研发+新品推出，多个细分领域实现突破。技术方面：公司持续加大研发力度，2024年1月，由公司牵头申报的“氦放电离子化检测器（PDHID）的研制与应用”项目获得科技部国家重点研发计划“基础科研条件与重大科学仪器设备研发”重点专项立项批复，是公司色谱技术实力的再次证明；产品方面：2023年公司相继推出了防爆工业气相色谱仪和防爆激光气体分析仪等新品，可应用于钢铁冶金、石化等多领域，实现工业气体分析领域产品突破，产品矩阵进一步丰富。订单方面：2023年6月，公司中标了中国环境监测总站2023年国家环境空气质量监测网设备更新项目，中标金额约2000万元，将为安徽、西藏、青海等省市的国家环境空气质量监测网部分城市点位提供PM2.5、PM10、NO2、O3监测设备以及动态校准仪和工控机。此外，公司的企业排放监测和环境质量检测领域也实现新领域和新客户拓展，随着经济持续复苏带动下游需求恢复，公司业绩有望实现良好恢复。
    政府工作报告提出“提高碳排放统计核算核查能力”，碳计量大有可为。两会政府工作报告中着重强调，要“提升碳排放统计核算核查能力，建立碳足迹管理体系，扩大全国碳市场行业覆盖范围”，2023年，生态环境部先后展开钢铁、石化等行业纳入全国碳市场专项研究会议，并印发通知要求石化、建材、钢铁等七个重点行业的部分企业开始温室气体排放报告与核查工作。碳市场扩容带动碳计量要求提高，行业有望进入快速发展期。公司已与火电行业多家电力集团形成战略合作，共同推进碳排放计量监测的实施与应用，并中标火电、水泥等行业的多个碳监测试点项目，凭借在碳监测领域的深厚积淀，公司有望乘碳市场快速扩容之风起航。
    投资建议与估值：根据公司2023年业绩情况，我们调整此前盈利预测，并新增2026年预测，预计公司2024-2026年分别实现销售收入为16.25/18.54/21.03亿元，同比增长7.6%、14.1%、13.4%，实现归母净利润为2.25/2.79/3.24亿元，同比增长11%、24%、16%，对应PE分别为20X、16X、14X。维持“增持”投资评级。
    风险提示：市场竞争加剧风险，政策推进不及预期风险，技术和人才流失风险，研发项目不及预期风险。

2023高增长兑现，产品渗透与迭代保障增长持续性

心脉医疗(688016)
    事项：
    公司发布2023年年报，全年实现营收11.87亿元（+32.43%），实现归母净利润4.92亿元（+37.98%），扣非后归母净利润为4.62亿元（+42.74%）。与此前公布的业绩快报保持一致。
    公司分红预案：每10股派现30元（含税），送股4.9股（含税）。
    平安观点：
    核心产品持续发力，药球带动外周管线高增长
    公司全年主动脉支架实现营收9.40亿元（+28.07%），其中核心产品castor和minos仍是核心增长主力，castor国内覆盖医院超1000家，估计全年增长仍可达到30%左右水平；minos国内覆盖超800家医院，同时在海外市场开拓顺利，估计贡献了更高的增长速度。术中支架实现营收1.32亿元（+54.59%），在新品Fontus的驱动下实现可持续高增长。23年外周板块实现营收1.15亿元（+49.30%），其中药球Reewarm PTX是核心产品。公司药球累积覆盖超900家终端医院，我们预期后续更多增量将来自医院的深耕。
    公司整体毛利率达到76.45%（+1.27pct），叠桥路场地等产能设施的利用率提升推动毛利率上行。海外毛利率因传统OEM产品收入占比进一步下降，毛利率同比增加5.95pct。销售、管理和研发费用率分别为10.96%（-0.64pct）、4.64%（-0.50pct）、14.56%（-0.78pct），常态化运营加上规模效应，费用率有所降低。
    境内更多新品有望落地，境外市场开拓马不停蹄
    除了已上市并逐渐进入放量期的Fontus、Talos等主动脉产品，公司年内也会有更多外周产品问世。静脉滤器、外周支架、阻断球囊、弹簧圈等问世能够显著扩大公司外周产品线，有利于公司在外周介入这个治疗手
    段复杂多样的市场取得优势。
    在海外开拓上，公司致力于拓展欧洲、亚太、拉美等多个地区的市场，累积覆盖31个国家。其中在海外具有成熟销售条件的minos、herculesLP分别进入了19、21个国家，并实现一定规模的销售；castor也进入了16个国家，为当地累及弓部的胸主动脉复杂病变提供快捷、优效的解决方法。展望未来，公司的海外收入占比有望在较短时间内超过10%。
    维持“推荐”评级。根据公司2023年实际兑现的业绩，以及近期产品渗透情况，调整2024-2025年并新增2026年盈利预测为EPS7.94、10.06和12.74元，对应净利润6.57、8.32和10.54亿元（原2024-2025年预测为6.39、8.46亿元）。考虑近期公司股价相对市场已兑现相对收益，且中期发展趋势不变，维持“推荐”评级。
    风险提示：1）高值耗材存在集采等降价压力，若降幅超预期可能影响公司增长速度；2）公司多个重要产品刚上市或即将上市，若临床/上市/招标结果不及预期，可能减弱公司后续增长动能；3）若海外市场环境变化，导致公司出海节奏低于预期，可能会对中长期业绩增长造成负面影响。

2023年年报点评：业绩仍有上行空间

华电国际(600027)
    事件：3月27日，公司发布2023年度报告，报告期内实现营业收入1171.76亿元，同比增长9.45%（经重述）；归母净利润45.22亿元，同比增长3789.00%（经重述）；扣非归母净利润38.03亿元，同比扭亏为盈（经重述）；公司拟向全体股东每股派发现金股利0.15元，合计派发现金红利15.34亿元，分配总额占可供分配归母净利润的43.65%。
    装机增长消弭电价风险，火电营收仍有望增长：2023年公司完成火电上网电量2003.12亿千瓦时，同比增长1.5%；但因综合售电价微降，全年火电发电收入同比增加7.78亿元至942.07亿元，增幅0.8%，略低于电量增速；折度电营收约0.4703元，同比下降0.6%。展望2024年，年度长协落地后平均电量电价或同比回落，但一方面，煤电容量电价补充下全年综合电价或能持平；另一方面，2023年公司新增火电装机369.55万千瓦，其中煤机、燃机分别新增319、50.55万千瓦，装机增长推动电量增长，公司全年火电营收仍有望增长。成本端，煤价中枢下移，2023年全年燃料成本同比下降约74.04亿元至754.62亿元，降幅8.9%；折度电燃料成本约0.3767元，同比下降10.3%，考虑1Q24国内煤价走势，公司火电板块盈利有望进一步提升。
    财务费用下行、减值收窄抵消投资收益影响：2023年公司财务费用率下降0.7个百分点至3.1%，全年财务费用同比减少4.43亿元，降幅11.0%；全年公司资产减值计提5.27亿元，同比收窄4.89亿元；同时公司冲回应收账款坏账准备，全年信用资产减值-2.21亿元。公司投资收益主要来自参股华电新能与煤矿企业，公司参股的煤矿部分停产检修，2023年公司实现投资净收益37.76亿元，同比减少10.29亿元，其中，华电新能贡献投资收益29.50亿元，同比增加3.56亿元；同期参股煤矿企业投资收益合计4.72亿元，同比减少15.00亿元。
    投资建议：考虑近期煤价走势，展望24年公司火电板块业绩有望持续改善，参股煤矿风险已经充分释放，投资收益有望趋稳。根据电量、电价以及煤价调整对公司盈利预测，扣除永续债利息后，预计24/25/26年EPS分别为0.49/0.61/0.68元，对应03月27日A股收盘价PE分别为13.9/11.0/10.0倍，H股收盘价PE分别为8.0/6.4/5.8倍。参考公司历史估值水平，给予公司2024年A/H股15.0/10倍PE，目标价7.35元（人民币）/5.33元（港币），维持“谨慎推荐”评级。
    风险提示：1）燃料价格上涨提高运营成本；2）电力市场竞争降低上网电价；3）供应结构调整压制机组出力。

业绩稳步增长符合预期，手握订单静候需求释放

东方电缆(603606)
    公司公布2023年年度报告，2023年公司实现营业收入73.10亿元，同比增长4.30%，实现归母净利润10.00亿元，同比增长18.78%，实现扣非后归母净利润9.68亿元，同比增长15.50%。公司作为国内的领先的海缆企业，目前在手订单充足，未来有望充分受益海风需求的释放，继续维持增持评级。
    支撑评级的要点
    海缆系统业务量利齐升，助力公司业绩稳步增长。根据公司公告，2023年公司实现营业收入73.10亿元，同比增长4.30%，实现归母净利润10.00亿元，同比增长18.78%业绩实现稳步增长，基本符合我们之前的预期。分产品来看，陆缆系统营收38.27亿元，同比下滑3.77%，毛利率为7.96%，同比下降1.71pct；海缆系统收入27.66亿元，同比增长23.47%，毛利率为49.14%，同比提升5.87pct；海洋工程业务营收7.09亿元，同比下滑9.94%，毛利率为24.53%，同比下降2.61pct，海缆系统业务受益于高附加值的高电压海缆交付实现量利齐升，是公司2023年业绩实现增长的主要原因。
    期间费用率保持稳定，盈利能力稳步提升。2023年公司整体毛利率为25.21%，同比提升2.83pct。费用率方面，2023年公司销售/管理/研发/财务费用率分别为2.09%/1.78%/3.69%/0.11%，分别同比-0.01/0.18/0.30/-0.19pct，基本维持稳定。在毛利率显著增长及费用率稳定的作用下，公司2023年实现净利率13.68%，同比增长1.66pct，盈利能力稳步提升。
    24年国内海风有望实现高增长，公司在手订单充足支撑业绩增长。根据我们对于国内海风项目进度的梳理，2024年有望实现并网的海风项目总计容量约15.8GW，考虑到施工进度等因素，我们预计2024年国内海上风电并网容量超过10GW，相比2023年实现较大幅度的增长。根据公司的公告，截止2024年3月15日，公司在手订单78.60亿元，其中海缆系统31.60亿元，陆缆系统37.50亿元，海洋工程9.50亿元，充足的在手订单对公司业绩实现有力支撑。
    持续推进国际化战略，海外市场打开成长空间。2023年公司外销实现营业收入1.26亿元，同比增长130.56%，公司国际化战略取得初步成果。2024年1月22日，公司发布公告通过直接投资方式认购英国Xlinks FirstLimited公司2.4%的股权和XLCC Limited公司8.5%的股权，持续推进出海进程打开成长空间。
    估值
    根据海风项目节奏及公司在手订单情况，我们下调公司盈利预测，预计2024-2026年实现营业收入87.66/112.60/121.91亿元，实现归母净利润13.34/18.20/20.61亿元，当前股价对应PE为22.7/16.7/14.7倍，但是考虑到公司国内海缆领先企业的地位，有望凭借技术和产能布局的领先优势，充分受益于未来海风装机需求的逐步释放，仍然维持增持评级。
    评级面临的主要风险
    风电装机不及预期；原材料价格波动的风险；价格竞争超预期。

益生菌表现亮眼，改革成效兑现可期

汤臣倍健(300146)
    投资要点
    事件：汤臣倍健发布2023年年报。根据公告，2023年公司实现营业收入94.07亿元，同比增长19.66%，实现归母净利润17.46亿元，同比增长26.01%，实现扣非后归母净利润15.97亿元，同比增长16.09%；单季度来看，23Q4公司实现营业收入16.25亿元，同比增长-4.53%，实现归母净利润-1.55亿元，同比增长-61.06%，实现扣非后归母净利润-2.01亿元，同比增长-429.14%。公司拟向全体股东每10股派发人民币9.00元现金（含税），分红率达87%（22年为22%）。据2023年年报披露，公司计划2024年营业收入同比个位数增长，主要源于考虑到23年高基数影响，参照2月20日公告中公司调整后的股票激励业绩考核目标，2024-2026年收入目标增速提高为8.1%/8.0%/8.0%。
    收入分析：主品牌快速增长，益生菌表现亮眼。得益于国民健康意识提升带来的多品类产品市场需求增长，2023年公司收入实现较快增长，具体来看，境内业务方面，汤臣倍健/健力多/lifespace国内产品实现收入54.00/11.79/4.45亿元，同比增长21.48%/-2.52%/46.84%，境外业务LSG实现收入9.89亿元，同比增长23.03%，主品牌快速增长，健力多由于其所在的关节护理品类在药店渠道销售额下滑而导致增速下降，益生菌品类高景气度拉动lifespace/LSG实现靓丽表现。渠道方面，2023年境内线上/线下收入同比+27.53%/+12.39%，线上占比约提升3pct至41.9%，预计受益于抖快等兴趣电商拉动。公司持续优化品牌、渠道建设，集团层面先后成立各事业部加强品牌引擎作用，线上强化组织运营和品牌推广，线下搭建完善业务中台团队和区域渠道营销团队、提高终端销售效率。产品方面，2023年公司蛋白粉、胶原蛋白、益生菌、护肝、辅酶Q10等品类表现较好，市占率或有明显提升，公司持续夯实重点品类领导地位，带动其他产品线增长，推动品类扩容和市场份额提升。
    利润分析：强费用投放拖累短期业绩，期待改革成效逐步兑现。2023A/Q4公司毛利率为68.89%/65.22%，同比+0.6pct/-1.26pct，预计主要受产品、渠道结构变化影响。2023Q4公司销售费用率为69.58%，同比+5.90pct，主要系品牌推广费用支出较大，管理费用率为8.89%，同比+5.28pct，预计源于期末员工奖金计提所致。短期高费用投放压制公司盈利释放，2023A/Q4净利率为18.91%/-9.28%，同比+0.96pct/-4.14pct。公司持续推进多品牌大单品全品类全渠道单聚焦战略，不断加强品牌建设、推动强科技转型和内部组织架构变革、优化渠道布局和运营等，随着系列调整改革逐步到位，费用投放效率提升，公司盈利能力有望逐步改善。
    行业分析：行业景气格局分散，龙头份额有望提升。随着经济发展和社会观念进步，国民健康意识快速提升，推动营养健康行业持续增长，根据欧睿数据，2023年中国维生素与膳食补充剂行业零售总规模为2253亿元，同比增长约11.6%，我国VDS人均消费23.3美元，同比增长约11.5%，人均消费略约占美国的22%，相较于美日等发达国家，我国在VDS的渗透率、消费粘性和人均消费金额等方面仍有较大的提升空间。随着人口老龄化程度加深、新生代消费群体崛起以及政策鼓励催化，预计我国VDS将持续保持较快增长。较高的景气度吸引了医药、食品、化妆品等多企业跨界加入，同时也涌现了众多新锐健康消费品牌，市场竞争较为激烈，欧睿数据显示，2023年我国维生素与膳食补充剂行业CR3约为22.7%，其中公司以10.4%的市场份额位列第一。营养健康消费呈现多元化、细分化和科学化的发展趋势，对企业技术创新能力要求较高，同时VDS国内起步较晚，行业规范化程度有待提升，公司作为龙头企业有望受益于自身技术创新实力和行业整合的大环境实现份额持续提升。
    未来展望：2024年，公司将继续夯实强科技强品牌战略转型，聚焦重点品类、巩固渠道优势、优化组织架构。产品端聚焦八大核心品类，打造核心品线产品极致升级的同时推动全品类产品升级迭代；品牌端持续深化品牌全触点升级及管理，强化品牌建设；渠道端通过重点品类聚焦、打造差异化多货盘、发力新零售、加强线下深度分销和渠道下沉等方式，巩固线下渠道竞争壁垒，同时通过成立集团数字营销中心，搭建全网数字媒介中台、会员数字化平台，强化集团电商整体策略，赋能全渠道高质量增长；组织端进一步强化品牌事业部全周期管理能力，增强品牌对业务的驱动作用，赋能全渠道业务增长。中长期来看，公司有望打造出领先的产品力、品牌力、渠道力和服务力等，推动市场份额持续提升。
    投资建议：后疫情时代全民健康意识提升，有望推动保健需求持续渗透，公司为膳食营养补充剂（VDS）行业龙头，坚定实施强科技强品牌战略转型，持续投入提升产品力、品牌力、渠道力和服务力等核心竞争力，有望引领行业增长、实现份额提升，叠加后续投入兑现盈利提升，预计业绩端将持续实现较好增长。我们预计2024-2026年公司营业收入分别为103.20/113.67/125.31亿元，同比增长9.7%/10.1%/10.2%，归母净利润19.04/21.19/23.35亿元，同比增长9.0%/11.3%/10.2%，对应EPS分别为1.12/1.25/1.37元，首次覆盖，给予“增持-A”评级。
    风险提示：市场需求不及预期，新品表现不及预期，行业竞争加剧，海外销售不及预期等。

深度报告：会展第一股，出海先锋队

米奥会展(300795)
    投资要点：
    中国制造出海需求旺盛。会展行业在创造直接收益的同时，还促进了参展商与目标买家之间的商务交流，有助于双方建立贸易联系并完成交易，是中国制造开拓海外市场的重要舞台。中国工业对出口存在一定程度的依赖，新冠疫情黑天鹅事件导致全球需求不足，而此前我国长期增长的工业固定资产投资导致产能保持较快增长，急需出海寻找增量需求。疫情前我国会展业高度发达，吸引了大量外商到访参展，但疫情管控措施与疫情后航班、签证等限制下外国人到中国参展人数大幅下降，企业主动到境外办展参展成为出海新的选择。
    米奥会展是我国境外办展先行者，抢先卡位建立龙头优势。米奥会展成立于2010年，主营业务为境外会展的策划、组织、推广及运营服务，通过收并购上广展、北米、上米、嘉米实现办展规模和营收的快速扩大，公司骨干均为经验丰富的会展业从业者。公司较早转型境外自办展，已成功打造了工业机械展MACHINEX和国际家居礼品展HOMELIFE两大主题展IP，在“一带一路”市场率先建立了品牌优势。
    投资建议：公司是国内会展第一股，数字化技术加持下展现了灵活应对疫情黑天鹅事件的能力，2022年双线双展产品网展贸meta为外贸企业提供线上线下、境内境外全流程服务，实现线下举办实体展会，展商上线买家到场。通过把综合主题展升级细化成专业展，公司在2023年快速扩大办展数量和面积，共计吸引了近8800家企业参展，到展买家超24万人总意向成交额达到146亿美元。此外，公司成功卡位“一带一路”沿线及“RCEP”等十多个国家并取得先发优势。2023年经中国贸促会审批，全国共有71家组展单位组织出国展览，其中米奥会展境外办展16项，项目数量占比仅为1.78%，但从组织参展企业数量和组织参展面积来看，米奥会展分别组织参展企业7229家、参展面积92070平方米，占比分别达18.24%、16.09%，均远超其他境外组织办展企业，疫情以来公司抢先卡位已取得显著的品牌优势。预计公司2024-2025年每股收益分别为1.75元和2.35元，对应估值分别为23.06倍和17.13倍，维持对公司的“增持”评级。
    风险提示。出海办展不及预期、自然灾害、竞争加剧、地缘政治等风险。

公司信息更新报告：结构持续升级，分红率明显提升

青岛啤酒(600600)
    收入稳定增长，分红率提高
    2023年公司营收339.4亿元，同比+5.49%；扣非前后归母净利润42.7、37.2亿元，同比+15.02%、+15.94%。2023Q4营收29.6亿元，同比-3.37%；扣非前后归母净利润亏6.4、亏8.8亿元，同比亏损有所扩大。公司拟分红每股股利2元，本次分红率63.9%。因消费力下降、餐饮需求疲软，我们下调2024-2025年归母净利润预测至49.44/54.64亿元，（前次51.62/58.66亿元），新增2026年归母净利润预测58.37亿元，对应2024-2026年EPS3.62/4.01/4.28元，当前股价对应23.2/21.0/19.7倍PE，需求有望保持韧性、利润较快增长，维持“增持”评级。
    结构持续升级，销量略有下滑
    2023年啤酒销量同比-0.8%，吨价同比+6.2%，吨价增速同比提升1.2pct。其中主品牌收入同比+8.6%、吨价+5.8%、销量+2.7%，副品牌收入同比-1.3%、吨价+3.9%、销量-5.0%。啤酒销量有所下滑我们预计因为餐饮疲软、消费降级背景下结构向上升级过快导致销量承压。吨价增速环比提升，主因结构持续线上升级，中高端以上品牌增长10.5%，2023H2增速有所放缓。
    吨价提升消化成本压力，盈利能力提升
    2023年归母净利率同比+1.04pct，其中公司毛利率同比+1.81pct，主因中高端以上占比提升带动产品结构升级带动；吨成本同比+3.3%，成本上涨较多主因原材料价格上涨，但成本压力被吨价提升消化。销售、管理、研发、财务费用率分别同比+0.82、-0.10、+0.10、-0.04pct，费用率整体保持平稳。
    预计全年销量平稳，吨价小幅增长
    展望2024年，预计全年啤酒销量相对平稳，吨价小幅增长、但增速有所放缓，白啤等产品有望继续带动公司产品结构向上改善，同时成本端大麦等原料价格有望回落，公司利润仍有望保持较快增长。公司提高分红率，高分红如若持续有望提升股东回报。
    风险提示：成本上涨风险、雨水天气风险、宏观经济放缓风险、食品安全风险

公司信息更新报告：屠宰短期承压，肉制品吨利仍处高位

双汇发展(000895)
    肉制品吨利仍处高位，维持“增持”评级
    双汇发展2023全年实现营收598.9亿元，同比降4.3%；归母净利50.5亿元，同比降10.11%；2023Q4实现总营收137.5亿元，同比降24.0%，归母净利润7.3亿元，同比降53.3%。由于屠宰业务承压，我们分别下调2024-2025年公司归母净利至54.4、58.0亿元（前值为64.1、69.3亿元），并新增2026年盈利预测61.7亿元，EPS分别为1.57、1.67、1.78元，当前股价对应PE分别为16.5、15.5、14.5倍。公司全产业链布局，结构升级下吨利处于高位，维持“增持”评级。
    猪价下行，屠宰业务短期承压
    2023年生猪屠宰量同比增长12.9%，主因公司扩大生产，提升市场份额；生鲜猪产品销量为140.52万吨，同比增3.03%。2023Q4猪价下行，使得屠宰部门收入同比降33.0%至69.9亿元；营业利润同比降88.4%至3772.7万元。展望2024年，预计全年猪价呈现前低后高趋势，屠宰量预计仍可实现增长，但养殖企业进入屠宰业低价竞争下，预计屠宰业务短期承压。
    肉制品销量短期受春节时点扰动
    2023年公司肉类产品总外销量为323万吨，同比增2.41%，其中包装肉制品销量同比降3.57%至150.64万吨。2023Q4肉制品销量下滑主因：（1）2023年春节备货发生在2022Q4，基数较高；（2）中秋、国庆双节销售低于预期，2023Q4消化原有库存，影响销量。2023Q4肉制品业务实现收入56.1亿元，同比降17.7%；实现利润13.3亿元，同比降9.1%。展望2024年，预计肉制品销量可实现增长：（1）推进网点倍增计划；（2）加大产品结构调整；（3）加大市场投入，创新市场营销。2023年肉制品吨利约4130元，处于高位。公司持续调整产品结构，预计肉制品业务吨利仍可实现稳中有升。
    风险提示：宏观经济波动风险、市场扩展不及预期、原材料价格波动风险等。

2023年业绩符合预期，机器人业务同比+30%

步科股份(688160)
    投资要点
    事件：公司发布2023年年报，2023年实现收入5.06亿元，同比-6.09%，实现归母净利润6068万元，同比-33.36%；其中单Q4实现收入1.40亿元，同比-3.95%，环比+5.75%，实现归母净利润1720万元，同比-30.64%，环比+41.69%，业绩符合预期。
    “1+N”战略驱动，机器人行业同比增长30%，通用自动化行业需求较弱下滑较多。公司以机器人行业为“1”，持续保持并提高在机器人行业的领先优势，不断拓展并培育其他行业“N”。2023年机器人行业实现销售收入1.89亿元，同比增长30.60%；医疗影像设备行业实现销售收入3487万元，同比下降21.42%；机器物联网行业实现销售收入1.56亿元，同比下降7.40%；通用自动化行业实现销售收入1.23亿元，同比下降29.75%，受下游市场需求影响，通用自动化行业下降较多导致公司收入有所下滑。2023年，公司人机界面销量32万台，保持在稳定水平；伺服系统销量为37万台，同比增长11.70%。根据MIR《2023年中国直流伺服市场研究报告》显示，2022年直流伺服供应商市场份额中，公司以13%的市占率位列第一；2022年移动机器人行业直流伺服供应商格局中，以42%的市占率位列第一。
    公司毛利率较为稳定，管理、研发费率有所提升，净利率有所下滑。1）2023年毛利率38.18%，同比提升0.24pp，其中驱动系统毛利率34.80%，同比下降1.69pp；控制系统毛利率42.61%，同比提升3.17pp。2023Q4毛利率37.66%，同比下降3.04pp，环比提升0.95pp。2）2023年期间费用率25.60%，同比提升7.19pp，其中销售/管理/研发/财务费用率分别同比+3.11pp/+0.60pp/+2.75pp/+0.73pp。3）2023年净利率12.03%，同比下降4.80pp，2023Q4净利率12.35%，同比下降4.62pp，环比提升3.14pp。
    盈利预测与投资建议。预计公司2024-2026年归母净利润分别为0.84/1.10/1.44亿元，未来三年归母净利润预计保持33%的复合增长率，对应PE分别为52/39/30X，维持“持有”评级。
    风险提示：主要原材料价格波动风险；行业市场竞争加剧风险；下游行业周期性波动风险。

2023年报点评：多品类全渠道快速发展，1Q24持续增长

盐津铺子(002847)
    【投资要点】
    公司发布23年年报和1Q24业绩预告。公司2023年实现营收41.15亿元（同比+42.22%），归母净利润5.06亿元（同比+67.76%），扣非净利润4.76亿元（同比+72.83%）。其中，Q4营收11.11亿元（同比+20.22%），归母净利润1.00亿元（同比+32.62%），扣非净利润1.00亿元（同比+21.23%）。公司1Q24实现归母净利1.50-1.70亿元（同比增长34.48%-52.41%），扣非归母净利1.30-1.50亿元（同比增长32.18%-52.51%）。
    多品类快速发展，全渠道持续布局。分产品看，2023年公司7大品类协同发展，大单品优势突出。辣卤零食/休闲烘焙/深海零食/薯类零食/蛋类零食/果干坚果/蒟蒻果冻布丁分别实现营收14.82/6.27/6.19/3.60/3.19/2.67/2.17亿元，同比增长56.71%/12.75%/10.65%/29.98%/595.52%/37.19%/125.67%。蛋类零食、蒟蒻果冻布丁、辣卤零食增长亮眼。分渠道看，直营/经销和其他渠道/电商渠道分别实现营收3.34/29.52/8.28亿元，同比-10.03%/+40.35%/+98.04%。电商渠道、经销和其他渠道实现了快速增长。
    盈利能力稳步提升。利润率方面，公司2023年全年/4Q23毛利率分别为33.5%/31.1%，同比-1.2/-0.2pcts，主要原因为毛利较高的直营渠道占比降低。2023年营销/管理/研发费率分别为12.5%/4.4%/1.9%，同比-3.3/-0.1/-0.6pcts，4Q23营销/管理/研发费率分别为13.2%/4.8%/1.5%，同比+0.4/+0.9/-1.3pcts。综合来看，2023年全年/4Q23净利率分别为12.3%/9.9%，同比+1.9/+0.9pcts，盈利能力稳步提升。公司坚持总成本领先战略，在上游原材料、智能制造等领域进行了多重布局，预计及未来盈利能力有进一步提升空间。
    【投资建议】
    1Q24公司延续了2023年的高速增长，2024年及以后业绩可期。我们预计公司2024-2026年收入分别为52.03/64.79/78.78亿元，归母净利润分别为6.74/8.48/10.02亿元，对应EPS分别为3.44/4.33/5.11元，2024-2026年PE分别为20.01/15.90/13.46倍。给予“增持”评级。
    【风险提示】
    宏观经济复苏不及预期；
    公司产品动销不及预期。

公司扩产稳步推进，行业集中度有望提高

福莱特(601865)
    核心观点
    公司2023年实现归母净利润27.6亿元，同比增长30%。2023年公司实现营业收入215.2亿元，同比增长39%，归母净利润27.6亿元，同比增长30%。对应23Q4实现营业收入56.4亿元，同比增长33%，环比下滑9%；归母净利润7.9亿元，同比增长28%，环比下滑10%。
    2023年公司毛利率同比持稳，期间费用率稳步下降。2023年公司毛利率21.8%，同比下滑0.3pcts；净利率12.8%，同比下滑0.9pcts。23Q4单季度公司毛利率23.4%，同比提升1.4pcts，环比下滑1.1pcts；净利率14.0%，同比下滑0.5pcts，环比下滑0.2pcts。2023年公司期间费用率为7.0%，同比下滑0.6pcts，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为0.6%（同比下滑0.2pcts）、1.4%（同比下滑0.4pcts）、2.8%（同比下滑0.6pcts）、2.2%（同比增长0.6pcts）。
    2023年光伏玻璃销量10.9亿平，单平净利2.4元。我们测算，公司2023年光伏玻璃销量10.9亿平（考虑单双玻占比），同比增长70%，主要系因2023年2.0mm玻璃出货占比快速提升；单平净利2.4元，同比下滑25%。其中23Q4销量2.8亿平，环比下滑13%，单平净利为2.7元，环比持平。23Q4光伏玻璃价格加速下滑，11月及12月2.0mm玻璃单平含税均价分别为18.3元和17.1元，较10月下跌1元和2.2元；24Q1春节前受到淡季开工率低迷影响，玻璃价格持续下行；春节后重质纯碱价格累计下跌579元/吨，累计降低光伏玻璃单平成本约0.8元。
    公司扩产稳步推进，行业集中度有望提高。2023年底行业日熔量约为10万吨/日，约对应600GW组件产能；我们预计2024年底达到12万吨/日，约对应720GW组件产能。2023末公司光伏玻璃日熔量2.06万吨/日，2024年有望新增产能0.96万吨/日，2024年底日熔量有望达到3.02万吨/日，同比增长47%。当前光伏玻璃行业进入及退出门槛较高，行业产能监管力度加大，中尾部企业面临亏损。我们预计未来行业将出现阶段性供给偏紧的局面，光伏玻璃行业集中度有望提高。
    风险提示：光伏玻璃产销不达预期的风险；行业竞争加剧的风险；公司降本不及预期的风险。
    投资建议：考虑1-2月光伏玻璃价格持续下滑，基于审慎原则下调盈利预测，预计公司2024-2026年实现营业收入236/275/314亿元（原预测2024-2025年231/268亿元），同比增长10%/17%/14%；实现归母净利润32.5/38.8/45.0亿元（原预测2024-2025年38.6/49.5亿元），同比增长18%/19%/16%，当前股价对应PE分别为21/18/15倍，维持“增持”评级。

业绩略超预期，双轮驱动打造顶流

东阿阿胶(000423)
    投资新要点
    公司发布2023年年度报告。2023年实现营业收入47.2亿元，同比增长16.7%，实现归母净利润11.5亿元，同比增长47.6%。Q4实现营业收入12.9亿元，同比增长29.3%，实现归母净利润3.7亿元，同比增长37.5%，略超出我们之前的预期，我们认为公司发展已经重回正轨。
    持续提升大单品打造能力。公司对于东阿阿胶块，通过一系列变革推动渠道瘦身健体；同时，费用更多侧重药店，政策更多基于终端动销，未来将继续保持品类龙头地位，打造资源型单品。对于复方阿胶浆，基于其自身产品属性，围绕大品种战略，持续拓宽渠道布局，2023年增量超过40%，继续保持OTC补气补血品类领导地位。对于桃花姬阿胶糕，基于大快消新打法，保持品类第一。
    重点培育包括阿胶粉及“皇家围场1619”在内的新产品。公司阿胶粉相较阿胶块而言更多针对年轻群体，以国潮时尚和数字化等方式，围绕线上线下互动整合的思路，实现阿胶粉高速增长。公司将系统构建“皇家围场1619”旗下品类规划，以优质产品满足中国男性滋补保健需求。目前，“皇家围场1619”旗下产品包括健脑补肾口服液、龟鹿二仙口服液以及海龙胶口服液等，产品力强，功效显著。
    估值
    我们预计公司2024-2026年营收为53.0亿元、59.7亿元及67.4亿元；同时，预计公司2024-2026年归母净利润为12.9亿元、14.6亿元及16.2亿元，当前股价对应24年PE为30倍，维持“强于大市”评级。
    风险提示
    原材料价格波动风险，政策变化风险，市场拓展不及预期的风险
   

基础业务稳健增长，新兴业务布局全面完成

中国电信(601728)
    事件：
    2024年3月26日，公司发布2023年年报：实现营业收入5078.43亿元，同比增长6.92%，其中服务收入4649.65亿元，同比增长6.91%；移动通信服务收入1956.60亿元，同比增长2.43%；固网及智慧家庭服务收入1230.63亿元，同比增长3.82%；产业数字化收入1388.90亿元，同比增长17.95%。公司2023年实现归母净利润304.46亿元，同比增长10.34%。
    公司基础业务收入稳健增长，用户规模和价值持续提升
    公司移动通信服务收入达到人民币1956.60亿元，同比增长2.43%，其中，移动增值及应用收入达到人民币257.50亿元，移动用户数净增1659万户。固网及智慧家庭服务收入达到人民币1230.63亿元，其中智慧家庭业务收入达到人民币189.50亿元，产数业务收入达1388.90亿元。公司天翼云收入达到人民币972.30亿元，同比增长67.90%，国际业务收入超人民币137亿元。
    公司加快推动数字信息基础设施智能化发展
    公司全年智算新增8.1EFLOPS，达到11.0EFLOPS，增幅279.30%，一城一池覆盖达280个城市，边缘节点超1000个，全年通算新增1.0EFLOPS，达到4.1EFLOPS，同比增长32.30%。2023年内新建5G基站超22万座，在用5G基站超121万站；4G中频共享基站数超200万站，中频共享率超90%。
    资本开支不断优化，投资结构向产业数字化倾斜
    公司2024年预计资本开支为960亿元，同比下降2.87%。投资结构方面，产业数字化业务预计开支370亿元，占比同比增加2.58pct；移动网业务预计开支295亿元，占比同比下降4.51pct。
    盈利预测、估值与评级
    我们预计公司2024-2026年营业收入分别为5429.27/5798.23/6202.87亿元，同比增速分别为6.91%/6.80%/6.98%，归母净利润分别为337.11/373.98/414.29亿元，同比增速分别为10.73%/10.94%/10.78%，EPS分别为0.37/0.41/0.45元/股，3年CAGR为10.81%。鉴于公司基础通信业务稳定，创新业务持续向好，参照可比公司估值，我们给予公司2024年18倍PE，目标价6.66元，维持为“增持”评级。
    风险提示：行业竞争加剧风险；公司分红不及预期风险。
   

受益国产替代及北斗3换代，2024年业务有望反弹

振芯科技(300101)
    投资要点
    事件：2024年3月26日，振芯科技发布2023年度报告，2023年公司实现营业收入8.52亿元，同比减少27.95%，实现归母净利润0.73亿元，同比减少75.81%，基本每股收益为0.1287元，同比减少76.02%。
    加快推进北斗3迭代升级，新市场推广及验收不及预期致业绩波动。2023年振芯科技实现营业收入8.52亿元，同比减少27.95%，实现归母净利润0.73亿元，同比减少75.81%，基本每股收益为0.1287元，同比减少76.02%，实现营业利润5170.17万元，同比下降84.94%。报告期内，公司持续巩固公司在通信、计算机、显控等主要市场的产品竞争力，加快推进产品化战略，逐步将北斗二代更迭为北斗三代终端产品；抢抓机遇，成功中标多个视频监控系统改造升级和感知源建设项目，同时持续围绕无人平台智能化应用方向开展视觉类智能产品研制及量产工作。根据年报披露信息，公司主营业务收入变化主要受三方面影响，一是集成电路设计服务项目承接数量减少和验收节点影响，设计服务业务收入同比下降；二是报告期交付北斗二代终端产品较上年同期下降、公司北斗三代产品市场推广不及预期；三是受视频监控系统项目建设验收进度的影响，以及相关智能化产品尚未形成大规模销售。
    把握国产替代窗口提高创新竞争力，研发投入同比增加超38%。2023年，振芯科技基于公司的发展战略，在保证传统市场领域的优势下，为抓住北斗三号更新换代、汽车电子、高性能计算、工业高端设备和AI智能化视觉导航产品的发展机遇，特别是进一步抓住行业国产化替代的发展窗口期，公司不断加大研发和人才投入，研发投入较上年同期增加5601.51万元，增长幅度38.29%，占营业收入比例23.74%，研发人员由2022年的411人上涨至2023年的490人，人数占比45.92%，同比上涨4.11%。截至2023年末，振芯科技已取得132项发明专利及160项软件著作权，未来公司将持续加大研发投入和横向拓展产品种类。
    构筑立体化产品矩阵，保证产品可靠稳定。相比于行业内多数企业产品结构单一，振芯科技产品种类多，用户面广。公司采用先进的生产工艺和严格的质量控制体系，在设计和生产过程中注重可靠性和稳定性，确保产品能够在各种恶劣环境下稳定运行，为客户提供高质量的产品和服务。射频类产品方面，公司推出了实现C波段射频直采直发的转换器、高性能时钟、第三代SDR以及硅基多功能MMIC用硅基芯片等新产品，有效地降低了成本，提高了效率。接口类产品方面，公司正在规划4K视频编解码接口芯片（DP/HDMI/LVDS类）、车规视频/音频传输芯片，加速研发高速SerDes产品，完善产品系列，满足更多客户需求。SOC类产品方面，公司SOC类产品主要分为北斗SOC、图像SOC、数字多波束合成SOC芯片，基于现有产品优势，公司正在大力向SIP或SOC架构研发转型。
    集成电路、卫星导航产业高速发展，公司业务有望迎来转机。随着物联网、人工智能、5G通讯、云服务等新兴技术的发展和普及，下游应用新场景、新形式不断涌现，集成电路设计行业在快速发展的同时，也迎来发展良机。公司拥有近20年积累的技术研发实力、供应链保障能力拥有6大系列300余款核心产品，公司的系列芯片产品已进入众多知名客户的供应链体系，已成为国内卫星导航、宽带通信、视频图像处理、接口等芯片领域的核心供应商，为重点行业实现国产化提供了可靠保障。同时，振芯科技的主要产品之一卫星导航产品所在产业，属于国家重点发展的战略性新兴产业，目前正处于高速发展阶段。北斗导航应用方面，振芯科技全程参与了北斗一代、二代、三代应用终端研制及卫星应用服务，已形成九大系列百余项产品，是国内系列全、种类多、应用覆盖面广的北斗厂商之一，目前正逐步向北斗三代产品更迭，逐步拓展“北斗+”融合市场，2024年公司业务有望迎来反弹。
    投资建议：公司多年来致力于围绕北斗卫星导航应用的“元器件-终端-系统”产业链提供产品和服务，受益于卫星互联网快速发展+北斗3代应用加速，公司潜在机会巨大。考虑到公司新业务拓展及传统业务验收账期等问题，我们调整盈利预测，预计公司2024-2026年实现营业收入11.76/15.33/19.66亿元（2024-2025年预测原值为15.48/19.85亿元），同比增长38.0%/30.4%/28.2%，归母净利润分别为2.13/2.93/3.8亿元（2024-2025年预测原值为3.78/5.01亿元），同比增长193.2%/37.6%/30.0%，对应EPS为0.38/0.52/0.67元，PE为40.08/29.7/22.9，维持“增持”评级。
    风险提示：卫星互联网发展不及预期，北斗三代应用不及预期，市场竞争加剧，业务拓展不及预期，项目交付、验收及回款进度不及预期。

境外展高景气致23年业绩高增，专业展布局成效渐显

米奥会展(300795)
    公司发布2023年年报。23年公司实现营收8.35亿元，同比+139.72%；归母净利润1.88亿元，同比+273.54%；非归母净利润1.82亿元，同比+406.04%境外自办展持续恢复，公司业绩高速增长，看好后续公司的专业展、数字展转型持续贡献增量，维持增持评级。
    支撑评级的要点
    境外自办展持续恢复，23年业绩高增。23年公司实现营收8.35亿元，同比+139.72%；归母净利润1.88亿元，同比+273.54%；扣非归母净利润1.82亿元，同比+406.04%。其中23Q4营收3.66亿元，同比+75.10%；归母净利润1.06亿元，同比+68.55%；扣非归母净利润1.04亿元，同比+91.06%
    聚焦主营发展，实现全球布局。一方面，公司重点布局RCEP和“一带一路”等外贸相对景气的国家，构筑业绩基本盘；另一方面，积极布局新兴市场国家，并努力拓展发达国家市场，逐步打响公司品牌。2023年公司分别在“一带一路”重要节点国家（波兰、阿联酋、土耳其）、RCEP国家（日本、印尼、越南）、新兴市场国家（巴西、墨西哥、南非）以及新拓展的展会发达国家（德国）共十个国家成功举办境外线下自办展，共计8800家企业参展，展位总数超过13000个，总办展面积26万㎡，其中展位净面积近12万㎡。据公司公众号，24年公司预计将在11个国家办展，减少土耳其，新增印度和美国，逐步扩大业务版图，实现全球布局。
    升级打造专业展，带动业绩快速回升。2023年公司自原有的综合展全线创新升级，推出了首批8大专业展同档期举办，包括建材家装展、纺织服装展、家居礼品展、家用电器及消费电子展、工业装备和零部件（联展、塑料印刷包装及食品加工设备展、电力新能源展、孕婴童展。其中12月迪拜建材展规模已超过2万㎡，12月迪拜纺织服装展、家电3C展规模均超过1万㎡，专业展转型发展趋势良好。
    估值
    随企业境外参展需求上升，23年公司业绩快速增长。展望后续，随着公司业务版图拓张和专业化、数字化转型，有望驱动业绩持续增长。我们预计公司24-26年EPS分别为1.77/2.39/2.75元，对应市盈率为22.8/16.9/14.7倍，并维持增持评级。
    评级面临的主要风险
    地缘政治风险，参展需求恢复不及预期风险，客户变动风险。

息差收窄拖累营收，资产质量保持稳健

工商银行(601398)
    事项：
    3月27日，工商银行发布2023年年报，全年实现营业收入8430亿元，同比减少3.7%，实现归母净利润3640亿元，同比增长0.8%。年化加权平均ROE10.66%，较去年同期下降0.79个百分点。2023年年末总资产44.7万亿元，较上年末增长12.8%，其中贷款较上年末增长12.4%，存款较上年末增长12.2%。2023年公司利润分配预案为：每10股派息3.064元（含税），分红率31.3%。
    平安观点：
    息差收窄拖累营收，其他非息收入表现亮眼。工商银行2023年全年营收同比负增3.73%（vs-3.55%，23Q1-3），息差收窄对于营收的拖累可见一斑，全年净利息收入（占营收比重77.7%）同比负增5.33%，负增缺口较前三季度进一步扩大0.61个百分点，主要是因为3季度末调降存量按揭贷款利率以及贷款需求的不足导致净利息收入增长略显乏力。非息收入方面，由于4季度债市的正向贡献，导致其他非息收入同比正增26.1%（vs+16.8%，23Q1-3），进而带动全年非息收入增速略有回暖，23年全年同比正增2.30%（vs+0.59%，23Q1-3）。手续费及佣金收入方面延续下行趋势，全年同比负增7.71%（vs-6.07%，23Q1-3），资本市场的波动导致居民财富管理需求略有减弱以及银行渠道降费带来的负面影响，导致零售理财管理类业务收入同比负增14.0%，对公理财业务收入同样下降16.9%，降幅较上半年皆有所扩大。从盈利水平来看，在资产质量保持平稳背景下，拨备的反哺成为平滑利润波动的重要因素，全年归母净利润同比增长0.79%（vs+1.17%，23Q1-3），整体保持稳健。
    贷款定价收益率延续下行，规模扩张保持“头雁”效应。工商银行2023年净息差为1.61%（vs1.67%，23Q1-3），延续下行趋势，主要是受到资产端定价水平下行的拖累。公司全年资产生息率为3.45%（vs3.56%，23H1），全年贷款收益率3.81%（vs3.95%，23H1），存量按揭贷款（占总贷款比重为24.1%）利率的调整、贷款需求不足和降息对于资产端定价的负面影响较为显著。
    从负债端成本来看，工行全年计息负债成本率与半年末持平于2.04%，其中存款成本率较半年末下降1BP至1.89%，能够看到的是公司全年定期存款占比较半年末上升1.39个百分点至57.7%，在存款定期化趋势下保持负债端成本的平稳难能可贵，预计工行整体的存款成本仍处上市银行优势地位。综合来看，我们认为工行成本端的优势是其拥有更多资产摆布空间的基础，虽然贷款利率向上弹性略显薄弱，重定价以及降息压力预计仍将对净息差持续施压，但工行稳健低风险的经营策略能够持续保持其资产质量的稳定进而为其提供稳健经营的基础。
    规模方面仍保持稳健增长，23年末总资产同比增长12.8%，快于全行业资产增速1.73个百分点，其中贷款同比增长12.4%。拆分贷款结构来看，对公贷款仍是支撑公司保持较快增长的重要原因，全年对公贷款同比增长16.8%，持续快于全行平均水平。零售贷款相较之下增长略显乏力，23年末同比增长5.09%，主要是因为地产行业需求恢复不及预期以及提前还贷导致按揭贷款增长缓慢，全年同比负增2.23%。负债端方面，存款同比增长12.2%，延续较快增速水平。
    资产质量压力整体可控，重点行业不良率有所下降。工商银行23年末不良率环比持平3季度末于1.36%，我们测算23年年化不良生成率较半年末下降7BP至0.43%，绝对水平处于低位，资产质量压力整体可控。值得注意的是重点行业贷款不良率较半年末有所降低，对公房地产业贷款23年末不良率较半年末降低1.31个百分点至5.37%，个人消费贷款23年末不良率较半年末降低0.50个百分点至1.34%，重点行业的资产质量压力得到有效管控。前瞻性指标方面，23年末关注率较半年末抬升6BP至1.85%，23年末逾期率较半年末抬升9BP至1.27%，我们预计主要与延期还本付息政策到期后的小微资产质量的扰动相关，潜在资产压力相对可控。拨备水平方面，23年末拨备覆盖率和拨贷比较3季度下降2.25pct/4BP至214%/2.90%，虽有所下降但绝对水平仍较为充裕，风险抵补能力保持充足。
    投资建议：经营稳健，高股息属性突出。工商银行作为国内体量最大的商业银行，夯实的客户基础、突出的成本优势、稳健的资产质量以及持续完善的综合化经营能力都是其穿越周期的基础，伴随其“GBC+”战略的逐渐深化，资金内循环以及客户粘性的提升都有望为其提供稳定的业务需求。当前在无风险利率持续下行的背景下，工行作为能够稳定分红的高股息品种，股息率相对无风险利率的股息溢价率位于历史高位，红利配置价值值得关注。考虑到今年以来重定价压力的集中释放以及利率下行背景下对于息差的负面影响，我们小幅下调公司24-25年盈利预测，并新增26年盈利预测，我们预计公司24-26年EPS分别为1.03/1.07/1.12元（原24-25年EPS分别为1.04/1.08元），盈利对应同比增速0.5%/4.0%/5.3%（原24-25年盈利预测为1.3%/3.5%），2024年3月27日公司A股股价对应公司24-26年PB分别为0.52x/0.49x/0.46x，维持“推荐”评级。
    风险提示：1）经济下行导致行业资产质量压力超预期抬升。2）利率下行导致行业息差收窄超预期。3）房企现金流压力加大引发信用风险抬升。

凌玮科技深度报告：中高端纳米二氧化硅龙头，国产替代空间广阔

凌玮科技(301373)
    投资摘要
    公司深耕纳米二氧化硅中高端市场，在国内企业中名列前茅。
    公司由二氧化硅原料起家，之后向下游转型，深耕纳米二氧化硅中高端市场十余年，截至2022年底，公司拥有二氧化硅产能1.4万吨，产品包括消光剂、吸附剂、开口剂和防锈颜料，其中消光剂产品自2019年起在亚太地区的市占率为10~13%，逐渐实现进口替代；目前其他产品市占率相对较小，未来增长空间大。
    我国二氧化硅行业结构性过剩，高端产品进口替代空间广阔。
    二氧化硅是一种高活性、可再生、具有多微孔结构和高热稳定性的物质，应用广泛。目前我国二氧化硅行业产能主要集中于轮胎、橡胶、鞋材、饲料等低端应用领域，而中高端市场产能不足，主要依赖进口，根据统计数据，2023年，我国二氧化硅进出口产品均价分别为2656.17美元/吨和781.05美元/吨，出口产品价格远低于进口价格，消光剂、吸附剂、开口剂、防锈颜料、催化剂载体等中高端领域应用二氧化硅的进口替代空间广阔。公司开口剂产品性能对标国外巨头，已于2021年进入中石化供应体系，具备替代进口产品的实力；研发的防锈颜料产品顺应防锈颜料的绿色化发展趋势，客户包括立邦、阿克苏诺贝尔、贝科涂料等全球知名涂料厂商。
    业务结构升级，专注纳米新材料业务的开拓。
    公司未来将聚焦主业，全力发展自研的纳米新材料业务。募投项目在建成后将为公司新增2万吨中高端二氧化硅产能，提高公司产品的市场占有率。此外，公司积极推进催化剂载体等新产品的推出，开拓新增长点，应用于催化剂领域的二氧化硅制备技术已进入技术验证阶段，并已获得3项发明专利。公司与马鞍山慈湖高新技术产业开发区管委会签订框架性协议，内容包括建设1万吨催化剂载体和2万吨水性树脂产线等，积极开拓新业务。
    投资建议
    凌玮科技在国内中高端二氧化硅领域具有先发优势，随着产能扩张与新产品投放，公司产品国产替代空间广阔，盈利中枢有望提升。我们预测2023-2025年公司营业收入分别为4.60/6.27/7.21亿元，同比增速分别为14.70%、36.28%、15.04%，归母净利润分别为1.19/1.91/2.35亿元，同比增速分别为30.44%、61.20%、22.75%，EPS为1.09/1.76/2.17元/股，2024年3月27日收盘价对应PE分别为22.48x、13.95x、11.36x。首次覆盖，给予“增持”评级。
    风险提示
    技术研发和新产品开发进展不及预期，原材料价格大幅波动

2023年报点评：23年盈利改善，消费电子回暖，新能源贡献第二增长极

长盈精密(300115)
    【投资要点】
    2023年3月19日，长盈精密公告2023年年报，全球经济弱复苏态势下终端需求疲软，公司在收入规模小幅下降的同时实现利润翻倍。2023年，公司实现营业收入137.22亿元，同比下降9.74%；实现归母净利润0.86亿元，同比增长101.41%。单四季度来看，公司实现营收39.32亿元，同比下降6.16%，环比增长1.31%；实现归母净利润0.84亿元，同比下降45.48%，环比下降36.90%。
    分产品来看，（1）消费电子业务受到下游需求疲软影响，公司实现营收101.32亿元，同比下降19.63%。其中，精密连接器及电子模组全年实现营收33.90亿元，同比下降20.06%，毛利率为21.67%，同比提高1.52pcts；消费类电子超精密零件及模组全年实现营收61.13亿元，同比下降19.53%，毛利率为19.74%，同比提升3.43pcts；其他消费电子产品全年实现营收6.30亿元，同比下降18.31%。（2）“第二极”新能源汽车组件实现营收35.40亿元，同比增长43.46%，毛利率为18.57%，同比提升1.55pcts。（3）机器人及工业互联网收入0.50亿元，同比下降60.73%。
    消费电子景气度复苏，AI硬件刺激新需求。2023年上半年消费电子行业需求低迷，手机、笔电等智能终端出货量同比下降，进入23H2，苹果、华为等消费电子品牌推出重磅新品，叠加AI与硬件融合的技术创新，消费电子市场景气度得到扭转。2024年消费电子预计将持续复苏，IDC国际数据公司预测2024年全球智能手机出货量将回至12亿部，同比增速为2.8%。包括苹果在内的消费电子品牌都在积极探索与AI大模型融合发展的新契机，有机会形成消费电子新一轮的创新周期。公司消费电子新项目取得重大进展，顺利与苹果合作Vision Pro外壳以及为三星S24供应钛合金中框。
    新能源业务产能释放，第二成长曲线逐步兑现。公司在四川宜宾、四川自贡、江苏常州、福建宁德的动力电池结构件生产基地产能的逐步释放，市场占有率得到提升，新能源业务营收将继续保持增长。公司的新能源业务成绩斐然，已经成为问界汽车的核心供应商之一，主要供应电池箱总成，busbar产品。此外，氢燃料电池双极板产品也实现了量产出货。
    【投资建议】
    2023年全球消费电子终端需求疲软，但受益于新能源业务带动，公司在营收规模小幅下降的同时实现利润翻倍。展望2024年，AI带动下我们对消费电子景气度复苏乐观，看好与大客户新导入项目深化与拓展的前景，同时新能源的产能释放夯实第二成长曲线。因此，我们调整2024-2025年盈利预测，新增2026年盈利预测，预计2024/2025/2026年的营业收入为166.13/189.73/213.97亿元，归母净利润分别为5.55/8.28/11.47亿元，EPS分别为0.46/0.69/0.95元，对应PE分别为22/15/11倍，维持“增持”评级。
    【风险提示】
    下游市场需求低于预期，新能源汽车增速放缓；
    新产品、新项目导入进度不及预期；
    消费电子精密结构件市场竞争加剧的风险；
    汇率剧烈波动的风险。

光伏玻璃销量快速增长，竞争力持续提升

福莱特(601865)
    公司发布2023年年报，业绩同比增长30%，公司光伏玻璃销售快速增长，新增产能释放夯实公司竞争力，玻璃进入去库存周期，产业链酝酿涨价或提升盈利，维持增持评级。
    支撑评级的要点
    2023年盈利同比增长30%：公司发布2023年年报，全年实现盈利27.60亿元，同比增长30.00%；扣非盈利26.94亿元，同比增长29.87%。根据业绩计算，公司2023Q4实现盈利7.91亿元，同比增长27.91%，环比减少10.48%；扣非盈利7.48亿元，同比增长23.63%，环比减少14.59%。
    光伏玻璃销量保持高速增长：公司2023年受益于新增产能释放和光伏行业蓬勃发展，光伏玻璃产销量实现快速增长，全年实现光伏玻璃销量12.20亿平方米，同比增长49.52%。此外，公司全年实现光伏玻璃营收196.77亿元，同比增长43.82%，毛利率22.45%，同比减少0.87个百分点。
    优质产能扩张提升公司竞争实力：截至2023年末，公司具备光伏玻璃产能20,600吨/天，2024年公司将逐步点火运营安徽四期项目和南通项目，新增产能达到9,600吨/天。2024年末公司光伏玻璃产能有望提升至30,200吨/天，同比增长约50%。此外，公司计划在印度尼西亚投资建设光伏玻璃窑炉，以满足不同国家和地区对光伏玻璃的需求。公司有望凭借规模优势、资源优势、技术优势，在光伏玻璃领域持续领先。
    玻璃进入去库存周期，产业链酝酿涨价或提升盈利：2024年春节后光伏组件排产升温，光伏玻璃进入去库存阶段。我们认为，光伏玻璃阶段性供小于求或推高光伏玻璃价格，随着4月光伏组件排产环比提升，部分组件企业或为控制成本提前备货，光伏玻璃价格或上涨，推动龙头光伏玻璃厂商盈利水平提升。
    估值
    结合公司年报披露产能规划、目前玻璃环节去库存、光伏玻璃产业链涨价趋势，我们将公司2024-2026年预测每股收益调整至1.52/1.95/2.36元（原2024-2026年预测为1.70/2.13/-元），对应市盈率18.9/14.7/12.2倍；虽然保守下调盈利预期，但我们依然看好供给相对紧缺的玻璃环节龙头标的，维持增持评级。
    评级面临的主要风险
    行业产能释放超预期；双玻渗透率不达预期；产品价格竞争超预期；下游需求低于预期；原材料与燃料动力价格波动；光伏政策风险。

净利稳步增长，分红比例逐步将提升

海尔智家(600690)
    结论及建议：
    公司业绩：公司发布年报，2023年实现营收2614.3亿元，YOY+7.4%，录得归母净利润166.0亿元，YOY+12.8%，扣非后归母净利润158.2亿元，YOY+13.3%，公司业绩符合预期。其中Q4单季度实现营收627.7亿元，YOY+6.8%，净利34.5亿元，YOY+13.2%，扣非后YOY+13.2%。
    拟继续提升鼓励分派比例：公司拟每10股派发现金股利人民币8.04元（含税），按昨日收盘价计算股息率为3.4%，此外，公司2023年回购股份支出达到16亿元。公司拟持续提升分红比例，2023年现金分红比例从2022年的36%提升至45%，公司拟在2024年开始继续提升股利分派比例，计划2025-2026年现金分红比例不低于50%。
    各产品收入稳步增长：分产品来看，公司空调实现营收456.6亿元，YOY+14.0%，毛利率同比提升0.8个百分点至29.4%，电冰箱实现营收816.4亿元，YOY+5.2%，毛利率同比提升0.3个百分点至32.3%，厨电实现营收415.9亿元，YOY+7.4%，毛利率同比下降0.4个百分点至32.0%，洗衣机实现营收612.7亿元，YOY+6.2%，毛利率同比提升0.1个百分点。空、冰、洗等产品毛利率提升主要与成本下降有关，厨电毛利率下降估计与海外市场竞争增加有关。
    国内毛利率提升更加明显，期间费用率同比持平：综合来看，公司全年综合毛利率为31.5%，同比提升0.2个百分点，但分地区来看，国内业务毛利率为36.4%，同比提升0.5个百分点，原材料降价受益更加明显，而海外部分因为竞争加剧，毛利率实际同比下降0.2个百分点。公司期间费用率为24.2%，同比持平。
    盈利预测与投资建议：我们预计公司2023-2026年净利润分别为193.3亿元、221.4亿元、246.7亿元，YOY+16.5%、+14.5%、+11.4%，EPS分别为2.1元、2.4元、2.6元，A股P/E分别为12X、10X、9X，H股P/E分别为10X、9X、8X。国内家电以旧换新政策将助力业绩稳步增长，公司分红率也将逐步提升，目前估值相对合理，配置吸引力较高，维持“买进”的投资建议。
    风险提示：消费促进政策低于预期、国内房地产销售及交付波动、原材料价格波动、汇率波动、海外业务运营风险

2023年报点评：高端性价比成效初显，重回百亿目标可期

三只松鼠(300783)
    【投资要点】
    公司发布23年年报。公司2023年实现营收71.15亿元（同比-2.45%），归母净利润2.20亿元（同比+70.30%），扣非净利润1.02亿元（同比+150.82%）。其中，Q4营收25.32亿元（同比+29.18%），归母净利润0.50亿元（同比+41.07%），扣非净利润0.16亿元（同比+34.95%）。
    高端性价比战略初显成效，短视频电商贡献主要增量。2022年底，公司率先提出“高端性价比”战略，2023战略实施初显成效。Q2开始公司积极拥抱短视频新渠道，发挥自主制造优势，强化核心品类竞争力，实现季度营收同比基本持平。Q3开始营收快速增长，下半年合计营收增量约10亿元，同比增长32.78%，其中短视频电商贡献主要增量。2023年度，抖音渠道营收12.04亿，同比增长118.51%，其中下半年度营收7.68亿，同比增长超260%。
    全渠道协同运作，大单品稳步增长。线上渠道方面，公司全面拥抱抖音短视频电商，凭借商品与运营的匹配建立规模优势，并通过渠道的内容属性快速提升全国化品牌势能。2023年，公司打造了罐装每日坚果、随心装夏威夷果、鹌鹑蛋、沙琪玛、鳕鱼肠等多款大单品，均位列抖音对应类目TOP1。线下渠道方面，“高端性价比”战略改变了渠道损益模型，分销渠道的日销品持续贡献增量。2023年线下分销渠道实现营收16.41亿元，其中日销品贡献超30%。2024年，公司将重点聚焦分销业务，逐步推动日销品区域化深度分销的打造。
    【投资建议】
    2024年公司目标重回百亿，有望迎来业绩拐点。我们预计公司2024-2026年收入分别为100.36/122.05/141.57亿元，归母净利润分别为3.26/4.35/5.66亿元，对应EPS分别为0.81/1.08/1.41元，2024-2026年PE分别为28.28/21.17/16.28倍。给予“增持”评级。
    【风险提示】
    宏观经济复苏不及预期；
    公司产品动销不及预期。

2023年业绩稳健增长，新产品线持续拓宽

炬芯科技(688049)
    炬芯科技2023年营业收入5.2亿元，YoY+25%；归母净利润0.65亿元，YoY+21%，业绩实现稳健增长。公司蓝牙音箱SoC发展稳定，低延时高音质无线音频芯片、智能手表芯片、端侧AI持续拓展。维持增持评级。
    支撑评级的要点
    2023年公司营业收入和归母净利润实现稳健增长。2023年公司营业收入5.20亿元，YoY+25%；归母净利润0.65亿元，YoY+21%；毛利率43.7%，YoY+4.4pcts净利率12.5%，YoY-0.5pcts。2023Q4公司营业收入1.44亿元，QoQ-8%，YoY+34%归母净利润0.18亿元，QoQ-18%，YoY+256%；毛利率45.6%，QoQ+0.1pcts，YoY+8.9pcts；净利率12.6%，QoQ-1.6pcts，YoY+7.8pcts。
    蓝牙音箱SoC发展稳定，低延时高音质无线音频产品和智能手表芯片持续拓展。2023年公司蓝牙音箱SoC在哈曼、索尼、安克创新、雷蛇等品牌产品中有所应用，并在头部品牌客户渗透率稳步提升。公司低延时高音质无线音频产品已经进入三星、索尼、Vizio、海信、TCL、Polk、大疆、RODE、猛玛、枫笛、西伯利亚、倍思的供应链。2023年公司一代智能手表芯片ATS3085C/85L/85凭借低功耗、高帧率、高性能的特点，在国内外市场迅速放量，并应用于小米、荣耀、NoiseFire-Boltt、Titan、realme、Nothing、boAt等多款终端手表机型中。
    端侧AI产品有望升级存内计算架构。2023年公司将SoC芯片升级为基于CPU、DSPNPU三核的AI异构架构。公司存内计算（GP-CIM，Computing-In-Memory）的AI算法硬件加速引擎，可以实现性能、成本和功耗的较好平衡，并推动产品快速落地和大规模量产，便于客户移植自己的AI算法。公司最新一代基于SRAM存内计算的高端AI音频芯片现已流片，预计2024年中有望向下游客户提供样品芯片。
    估值
    预计炬芯科技2024/2025/2026年EPS分别为0.65/0.75/0.86元。
    截至2024年3月27日收盘，公司总市值32.7亿元，对应2024/2025/2026年PE分别为41.3/35.8/31.1倍。
    我们预计公司在蓝牙音箱、智能手表、无线收发、端侧AI等市场将持续增长，而在蓝牙耳机市场将面临友商的低价竞争。因为公司切入端侧AI赛道，前期研发费用可能会有额外开支。我们下调公司未来两年的盈利预测。考虑到端侧AI未来的应用空间比较广阔，我们对公司维持增持评级。
    评级面临的主要风险
    市场需求不及预期。品牌渗透率不及预期。产品迭代进度不及预期。市场竞争格局恶化。

2023年报点评：资产质量平稳，拨备计提增加

光大银行(601818)
    核心观点
    拨备计提增加，利润增速转负。公司2023年实现营业收入1457亿元，同比下降3.9%，降幅较前三季度收窄0.4个百分点；2023年实现归母净利润408亿元，同比下降9.0%，增速由正转负，主要是四季度拨备计提较前期增加导致。2023年加权平均ROE8.4%，同比下降1.9个百分点。
    资产规模增速稳定。公司2023年末资产总额6.77万亿元，较上年末增长7.5%，资产增速保持在较为稳定的水平。其中2023年贷款总额同比增长6.0%至3.79万亿元，存款同比增长4.5%至4.09万亿元。公司目前分红率稳定在25%，年末核心一级资本充足率9.18%。
    净息差下行。公司2023年披露的日均净息差1.74%，同比下降17bps，主要受贷款利率下行影响。2023年生息资产收益率同比下降19bps至4.07%，其中贷款收益率同比下降23bps至4.75%，与行业整体趋势接近，各类贷款利率均有所下行；2023年负债成本同比上升6bps至2.39%，其中存款成本同比上升2bps至2.32%，同业融资成本上升相对较多。
    资产质量指标平稳，资产减值损失计提增加。截至2023年末，公司不良贷款率1.25%，较年初持平；年末关注率1.84%，也较年初持平；逾期贷款率1.95%，比上年末下降0.01个百分点；测算的全年不良生成率1.49%，较上年基本持平；2023年末拨备覆盖率181%，较上年末下降7个百分点。整体来看，公司资产质量指标保持平稳。公司2023年资产减值损失同比增长2.9%，增速相较前三季度而言明显提高，导致净利润增速由负转正。
    投资建议：公司基本面整体表现较为稳定，净利润下降系资产减值损失计提增加导致。我们结合近期LPR下调、公司拨备计提力度增加等因素下调公司盈利预测并将其前推一年，预计公司2024-2025年归母净利润386/387亿元（前期预测值481/501亿元）、2026年归母净利润405亿元，同比增速-5.4%/0.2%/4.7%；摊薄EPS为0.57/0.57/0.60元；当前股价对应的PE为5.5/5.5/5.2x，PB为0.39/0.37/0.36x，维持“增持”评级。
    风险提示：宏观经济形势走弱可能对银行资产质量产生不利影响。

详解招商银行2023年报：净利润同比+6.2%；分红提升，行稳致远

招商银行(600036)
    投资要点
    综述：1、盈利增速维持稳定：营收同比-1.8%、净利润同比+6.2%。净利息收入同比-1.6%，增速转负（3Q23同比+0.1%）；净非息收入同比下降2.2%，降幅收窄（3Q23同比-5.2%）。2、单季净息收环比-1.7%，资负两端拖累息差环比下行。单季年化生息资产收益率环比下降4bp至3.68%，贷款利率下行是主要拖累项。单季年化计息负债付息率环比上升2bp至1.75%，同业负债成本是主要拖累项。3、资产负债增速及结构：资负结构稳定，Q4信贷加大投放。全年生息资产同比增8.7%；总贷款同比增7.2%，23Q4单季信贷新增1173亿，较Q3加大信贷投放，同比22Q4多增409亿。计息负债同比增9.8%；总存款同比增11.3%。全年存款净增8242亿，存款增长仍维持较高水平。4、存贷细拆：全年零售投放强，地产持续压降；活期实现单季正增。（1）贷款端：2023全年新增对公：零售：票据=50:59:-10，存量房地产贷款占比总贷款维持下降趋势，较3Q23环比下降0.2个点至4.7%，零售贷款新增占比维持高位。（2）存款端：两大趋势延续——存款定期化+个人存款占比提升，亮点是公私活期均实现单季正增长。5、净非息同比降幅收窄：手续费承压，其他非息同比高增。净非息收入同比-2.2%，跌幅较3Q23收窄3个百分点。其中，净手续收入同比下降10.8%，较3Q23同比降幅收窄0.7个点：除结算业务外其他中收同比均有所下降；代理保险收入同比增增9.3%，其余代理业务同比维持负增。净其他非息收入累积同比增长28.3%（vs3Q23同比+15.8%）。6、资产质量：总体稳定，对公好转，地产不良率连续两季度改善，零售略有承压。（1）不良：不良率环比下降1bp至0.95%；单季年化不良净生成0.68%，环比下降3bp。（2）逾期：逾期率为1.26%，环比小幅提升1bp，基本维持平稳；其中逾期3个月以上贷款占总贷款比重环比上升2bp至0.70%。（3）拨备：拨备覆盖率437.7%、环比下降8.16个点，仍维持高位。（4）对公：不良率环比下降11bp至1.15%；对公房地产不良率环比下降30bp至5.01%，已连续两个季度维持下降趋势。（5）零售：不良率环比提升5bp至0.91%，但整体仍较低。7、分红率提升2个点至35%，资本指标持续向好。8、零售跟踪：金葵花和私行客户分别同比增12.0%和10.4%，总AUM突破13万亿。9、对公跟踪：FPA同比增8.4%，传统融资占比上升。
    投资建议：公司当前股价对应2024E、2025E、2026E PB0.80X/0.72X/0.65X；PE5.42X/5.28X/5.21X。招行在零售和财富管理赛道，逐渐积累起来“商业模式的护城河”；在于长期形成的内部市场化、外部客户导向的“企业文化”（在银行业内里是稀缺的）；在于一大批务实勤奋、专业和进取正派的中高层和业务骨干形成的“团队人员”。这些底层价值并未发生变化，仍是行业中稀缺优秀的银行，值得长期持有。
    风险提示：经济下滑超预期、公司经营不及预期。

毛利率回升，2023年净利稳步增长

美的集团(000333)
    结论及建议：
    公司业绩：公司发布年报，2023年实现营收3737.1亿元，YOY+8.1%，录得归母净利润337.2亿元，YOY+14.1%，扣非后归母净利润329.7亿元，YOY+15.3%，公司业绩符合预期。其中Q4单季度实现营收813.3亿元，YOY+10.0%，净利60.0亿元，YOY+18.1%。此外，公司发布分红预案，每10股派发现金30元（含税），按昨日收盘价计算，股息率约为4.7%。
    家电业务稳步增长、机器人业务快速增长，各版块毛利率均有提升：（1）23023年暖通空调业务实现营收1611亿元，YOY+7.0%，主要是受益于热夏空调销售，板块毛利率同比提升2.7个百分点至25.6%，主要是原材料价格回落；（2）消费电器业务实现营收1347亿元，YOY+7.5%，冰洗产品稳步增长，同样受益于原材料价格回落及产品结构升级，板块毛利率同比提升2.8个百分点至33.0%；（3）机器人、自动化及其他制造业板块营收373亿元，YOY+24.5%，在2022年个9.7%的增速下快速提升，KUKA大陆市场持续开拓，KUKA中国收入贡献度从2020年15%提升至2023年的22%以上，此外，板块毛利率也同比提升2.8个百分点至23.7%。
    2023年综合毛利率显著回升，销售费用率增加：公司2023年综合毛利为26.8%，同比提升2.2个百分点，受益于原材料价格回落，如上述分析，各业务板块毛利均有近3个百分点的回升。2023年期间费用率为16.0%，同比增加1.7个百分点，主要是销售费用率的增加1个百分点，受疫情后销售投入及活动增加有关。
    员工持股计划绑定团队，助力盈利质量提升：公司发布2024年持股计划（草案），参加对象为对公司整体业绩和中长期发展具有重要作用的核心管理和核心技术人员合计604人，包括公司总裁及副总裁12人、其他高管2人、监事1人，下属单位总裁、核心管理及技术人员589人。资金来源为公司计提的持股计划专项基金128562万元。公司层面的考核要求为2024-2027年加权平均净资产收益率18%、18%、17%、16.5%。我们认为新的持股计划推出将有助于绑定核心团队，助力公司盈利质量提升。
    盈利预测与投资建议：我们预计公司2024-2026年净利润分别为390.6亿元、440.5亿元、491.1亿元，YOY分别+15.8%、+12.8%、+11.5%，EPS分别为5.6元、6.3元、7.0元，A股P/E分别为11X、10X、9X，目前估值合理，国家推动家电以旧换新政策将助力家电消费稳步增长，公司将持续受益，我们维持“买进”的投资建议。
    风险提升：需求大幅下滑；原材料价格上涨；汇率波动等

业绩稳步增长，中长期回款压力仍在

安徽建工(600502)
    核心观点
    2023年营收+13.9%，归母净利+12.6%。2023年公司实现营业收入912.44亿元，同比+13.9%，实现归母净利润15.53亿元，同比+12.6%；实现扣非归母净利润14.22亿元，同比+7.7%，扣非业绩增速相对较低，原因主要系本期录入了较多已计提资产减值的冲销部分。
    建筑订单和收入保持稳步增长，省内份额快速提升。2023年公司新签合同额1510.7亿元，同比+13.8%，其中基建/房建新签合同981.75/528.95亿元，同比+18.3%/6.3%。2023年公司建筑施工业务实现716.4亿元，同比+15.9%，收入占比78.5%，施工业务毛利率9.7%较上年的8.6%提升1.1pct。受房地产和地方政府投资下行影响，安徽省建筑业新签合同和产值明显降速，分别增长+3.4%/+6.5%，而公司作为省内龙头，新签和收入韧性较强，市占率持续提升，2023年以新签合同和产值描述的省内份额分别为10.4%/5.7%，分别较上年提升1.0/0.4pct。
    PPP项目集中进入运营期，融资合同模式收入显著回升。2023年末公司在手PPP项目长期应收款362.8亿元，较上年末增加34.7亿元；在手建设期的PPP资产95.8亿元，较上年末增加7.7亿元。公司PPP项目自2022年起集中进入运营期，PPP项目后续有望带来稳定的现金流，2023年公司建筑业务中融资合同模式实现收入88亿元，同比+72.5%。
    房地产业务盈利能力下滑，地产销售企稳。2023年公司房地产业务实现收入71.5亿元，同比-5.8%。受制于行业景气度承压，公司地产业务毛利率持续下降，2023年毛利率仅为8.0%，较2022年下降5.5pct。2023年公司实现房地产销售金额/销售面积55.0亿元/62.6万平方米，分别同比+19.9%和+14.9%。
    经营性现金流回正，投资现金流出较多。2023年公司经营性现金流入869.6亿元，同比+9.4%，经营性现金流出832.9亿元，同比+3.8%，最终经营性现金流净额36.7亿元，实现2017年以来首次回正。2023年公司投资活动产生现金净流出46.3亿元，较上年多流出18.2亿元，主要系公司承接BOT项目，支付高速投资项目支出增加所致。
    投资建议：下调盈利预测，下调至“增持”评级。公司长期深耕安徽地区，省内资源优势强大，集采平台不断优化，工程毛利率稳步提升。公司在手PPP资产集中进入运营期，预期将持续产生现金流入，流动性压力有望边际缓解。预测公司2024/2025年EPS为0.92/0.96元，对应PE5.2/4.9X。考虑到公司主营业务回款周期拉长，现金流压力增大，下调盈利预测，下调至“增持”评级。
    风险提示：宏观经济形势变化的风险；政策变化的风险；资产质量下降的风险；减值增加挤压利润的风险；现金流压力增大的风险。

煤电一体业绩稳健增长，高分红彰显投资价值

中国神华(601088)
    核心观点
    2023年煤价下行致营收下降、利润减少。2023年公司实现营收3430.7亿元，同比-0.4%，归母净利润596.9亿元，同比-14.3%，扣非归母净利润628.7亿元，同比-10.6%。其中2023Q4公司实现营收906.1亿元，同比-3.7%，归母净利润114.3亿元，同比+8.9%。2023年营收、利润下降主因煤价下行。煤炭业务：产/销量增长，持续推进煤炭资源续接。2023年公司商品煤产量3.245亿吨，同比+3.5%；煤炭销量4.5亿吨，同比+7.7%，其中自产商品煤销量3.254亿吨，同比+2.9%。2023年自产煤、外购煤销售均价分别为548元/吨、679元/吨，分别同比下降49元/吨、110元/吨。自产煤单位生产成本179.0元/吨，同比+2.7元/吨，主要系折旧及摊销、其他成本（安全生产费、露天矿外委剥离费等）增加。截至2023年底，内蒙古新街台格庙矿区新街一井、二井已取得采矿许可证。保德煤矿产能由500万吨/年提高至800万吨/年核增申请获得国家矿山安全监察局批复，李家壕、胜利一号露天矿等煤矿产能核增申请工作有序推进。2024年计划商品煤产量3.161亿吨。
    电力业务：发/售电量增长，煤价下行改善成本。2023年公司总发电量2122.6亿千瓦时，同比+11.0%，总售电量1997.5亿千瓦时，同比+11.1%。平均售电价格414元/兆瓦时，同比-1.0%；单位售电成本363.0元/兆瓦时，同比-4.7%，主要系燃煤平均采购价格下降。燃煤发电机组平均利用小时数达5221小时，同比增加270小时。全年新增发电机组装机容量4333兆瓦。
    运输板块：营收整体稳健，多因素影响盈利水平。2023年铁路分部、港口分部、航运分部营收分别同比+1.8%/+4.8%/-20.1%，航运业务营收下降主要系平均海运价格下降；毛利率分别同比-4.4pct（修理费、人工成本增加）/-1.6pct（折旧摊销增长）/-9.0pct（平均海运价格下降）。
    高分红率彰显投资价值。公司派发2023年度末期股息现金人民币2.26元/股（含税），派息率75.2%，同比+2.4pct，维持高位。
    投资建议：由于公司煤炭售价低于此前预期，下调盈利预测，预计2024-2026年归母净利润为602/611/615亿元（2024-2025年前值为625/639亿元），每股收益为3.0/3.1/3.1元。公司是全球领先的以煤为基的综合能源企业，产运销七板块业务协同，业绩稳定性强，股息回报丰厚，维持“增持”评级。
    风险提示：经济放缓导致煤炭需求下降、新能源快速发展替代煤电需求、安全生产事故影响、公司核增产能释放不及预期、公司分红率不及预期。

北交所信息更新：电子陶瓷粉体需求回暖+电子玻璃粉体维持高增，募投产能逐渐释放

天马新材(838971)
    2023年财报出炉，实现营收1.89亿元（+1.54%）、归母净利润0.12亿元（-66%）
    2023年公司加大市场开拓力度，订单总量较上年有所增长；但盈利承压，一方面由于毛利率下滑至26.23%，另一方面对诉讼事项进行单项计提，对归母净利润的影响约为1852万元，因而扣非归母净利润下滑幅度减少至26%。2023年公司经营性现金流有明显好转，经营现金流净额达1940万元，较2022年的-2130万元有较大提升。根据诉讼事项和在建工程转固影响，我们下调2024-2025年、新增2026年盈利预测，预计公司2024-2026年归母净利润分别为0.52/0.75(原0.60/0.82)/0.94亿元，对应EPS分别为0.49/0.70/0.89元/股，对应当前股价PE分别为20.4/14.3/11.4倍，看好公司募投项目达产后带来的产能释放和行业复苏带来的需求增长，维持“增持”评级。
    电子玻璃增长60%、电子陶瓷H2增长51%，募投项目落地打开新增长曲线
    2023年公司持续进行市场开拓，销售费用提升19%，实现新增客户40余家。2023年电子陶瓷类粉体全年销售收入下降7.3%，但随着下游消费电子行业整体回暖，需求逐步释放，2023年H2电子陶瓷类粉体收入同比增长50.59%，带动公司经营整体上探底回升，Q3\Q4公司单季度总营收分别同比上升29%/27%；紧抓液晶基板玻璃发展战略机遇期，配合下游主要客户扩产需求，同时覆盖新领域新客户，电子玻璃类粉体全年销售收入较上年同期增长60.28%。全力推进募投项目生产线建设，年产5万吨电子陶瓷生产线一期工程已按期点火试生产，产出成品各项指标超越可研目标；年产5千吨高导热球形氧化铝生产线和年产5千吨勃姆石生产线如期推进中。
    研发投入提升加快品类升级，高纯氧化铝有望开拓高端基板、汽车等市场
    2023年公司研发费用达893万元（+19%），已拥有发明专利7项、实用新型专利37项，新增研发人员6人，目前在研项目十余项。公司不断丰富产品体系，创新产品高纯氧化铝（纯度达到4N和5N的氧化铝粉体材料）中试样品已对标进口产品技术参数，并已得到下游客户的认证，可广泛应用于生产高端陶瓷基板、汽车传感器、蓝宝石衬底、透明陶瓷、精细抛光材料、荧光粉、生物陶瓷等产品。
    风险提示：市场竞争风险、下游复苏不及预期风险、募投项目建设受阻等

2023年业绩快报点评：资产计提业绩承压，固废主业稳中向好

旺能环境(002034)
    事件：3月27日，公司发布2023年度业绩快报，2023年实现营业收入31.95亿元，同比下降4.61%；归母净利润5.90亿元，同比下降18.19%；扣非归母净利润5.90亿元，同比下降11.58%。四季度，公司实现营业收入7.95亿元，同比下降22.14%；归母净利润0.73亿元，同比下降59.89%；扣非归母净利润0.82亿元，同比下降50.30%。
    锂电回收资产计提，资源再生业务短期承压：公司锂电回收利用业务采用少自产、多代加工的生产模式。受金属价格下行影响，德清立鑫计提存货跌价准备0.80亿元，计提商誉减值准备0.15亿元，对公司整体盈利能力产生影响。再生橡胶项目南通回力因主厂房搬迁停产，客户有所流失，导致产能利用率不足，亏损0.25亿元。南通回力正恢复与多家品牌客户的往来，随着客户逐步回流，预计再生橡胶业务有望好转。
    固废主业稳步推进，股份回购彰显信心：2023年，荆州旺能二期正式投运、定西环保已进入试运营，合计产能1450吨/日；餐厨项目中，苏州二期、蚌埠二期、湖州二期等项目已正式投运，合计产能800吨/日，鹿邑项目、德清二期进入试运营阶段，合计产能160吨/日。截至2023年底，公司已投运及试运营垃圾焚烧发电合计产能22320吨/日；已投运及试运营餐厨项目合计产能2820吨/日。2月7日，公司发布回购方案，本次回购价格不超过13.00元/股，回购总金额2500-5000万元。公司固废主业稳步推进，有望发挥“压舱石”作用。
    投资建议：公司固废主业运营能力增强，有望发挥“压舱石”作用；资源再生业务短期承压，随着客户逐步回流，预计有望转好。结合公司经营情况，调整对公司的盈利预测，预计23/24/25年EPS分别为1.37/1.67/1.91元/股（前值1.75/1.86/2.06元/股），对应3月27日收盘价PE分别为10/8/7倍。给予24年10倍PE，目标价16.70元/股，维持“谨慎推荐”评级。
    风险提示：行业政策风险；大宗商品价格波动；行业竞争加剧；项目投产不及预期。

年报点评：WPSAI即将商业化变现，2024继续发力B端AI

金山办公(688111)
    投资要点：
    公司发布年报：2023年公司收入45.56亿元，同比增长17.27%；归母净利润13.18万元，同比增长17.92%；扣非净利润12.62亿元，同比增长34.45%。
    面对经济形势的不确定性，公司仍然保持了相对稳定的增速水平，业务能力优势得到进一步凸显。2023年公司收入、净利润、扣非净利润增速分别较上一年增长了-1.17、10.59、22.74个百分点。在业内普遍缩减人员规模和加强控费力度的背景下，公司2023年仍然新增7%的员工，达到4558人，彰显了对业务持续增长的信心。同时，公司人均业务指标也在持续增长，人均收入和净利润分别达到100万元和29万元。
    季节性方面，2023年公司收入从逐季增长，变为在2、4季度处于相对旺季。因而公司在3季度处于业绩增速的低点，在Q4业绩增速明显回升。随着前期信创业务放量和疫情因素的影响的减弱，个人订阅业务受到寒暑假影响，回归到原有季节性的节奏中。
    分业务来看，2023年公司最看重的两大订阅业务保持了强劲的增长。个人和机构订阅分别增长了34.45%和29.42%；受到信创需求下滑的影响，公司机构授权业务下滑21.60%；在公司逐步收缩并主动关停互联网广告推广业务的背景下，公司互联网广告推广及其他业务（含海外业务）收入减少了6.05%。
    在个人订阅业务方面，通过产品功能的打磨、云端活跃度的提升、用户精准功能推送，同时叠加了会员付费体系的变革，公司用户的付费转换率得到进一步的提升。到2023年末公司月度活跃设备数5.98亿，同比增长4.36%，其中PC版活跃度增长更快，增速9.5%，基数更高的移动版仍然增长了0.61%。而与此同时，客户的付费意愿得到进一步增强，累计付费个人用户数量增长18.43%到3549万。
    在机构订阅业务方面，2023年公司在4月上线了WPS365帮助企业客户进行数字化转型，加大了在B端的推广活动。截止2023年年底，公司W365客户累计签约17000家，公有云付费企业数增长达到83%。W365第一次将公司从文档类产品线，拓展到了内容创作、沟通协作、数字资产管理、开放生态为组合的一站式协同办公平台，产品能力得到了市场的认可。
    2024年公司AI产品开发将逐步从C端产品向B端深入。
    （1）2023年一季度，公司基于大语言模型的智能办公应用WPS AI项目正式启动，并在11月完成备案并开启公测。2024年，该产品将进入到收费阶段，公司将开启AI会员，有望进一步打开个人订阅业务的付费空间和增强用户的黏性。
    （2）公司通过与大客户进行AI产品的共创，即将在2024年4月对外发布B端AI产品的新进展，也将在2024年探索出适合当前国情下企业级AI的商业模式。
    公司在AI产品构建上，选择了开放的发展路径，集各家之所长。WPS AI接入了主流头部大模型，根据各家大模型的特点和长处，在不同的需求场景下，选择不同的大模型提供服务。目前与公司合作的大模型厂商包括了百度文心一言、智谱、阿里通义、讯飞星火、MiniMax等，公司还在与Kimi展开联调。
    2023年公司毛利率和费用占比都呈现改善趋势。全年毛利率85.30%，较上年提升0.30个百分点。其中机构授权业务毛利率93.12%，略有下滑0.31个百分点，表明产品化程度仍然处于较高水平；个人订阅业务毛利率81.49%，较上年提升了0.74个百分点，会员体系调整效果得以显现。此外，公司研发、销售、管理三大费用合计增长13.48%，低于收入增速水平，表明AI领域投入对整体盈利能力影响有限，2024年有望继续维持业绩增长的稳定性。
    Q4合同负债增幅明显，将对2024年业绩形成较强支撑。2023Q4公司合同负债达到18.91亿元，较Q3增长了1.81亿元，到达历史新高；其他非流动合同负债（主要为合同负债）6.13亿元，较Q3增长2.04亿元，长期用户付费金额的增幅更加明显。与此同时，公司Q4经营性现金流也得到了明显提升，从上年同期的7.43亿提升到了11.18亿元。
    维持对公司“增持”的投资评级。公司业务门槛较高，同时主要面向个人客户和企业客户，在当前经济形势下仍然保持了较好的稳定性。随着后续C端AI产品商业化落地和B端AI产品的完善及推广，公司有望率先享受到AI应用发展的红利。预计24-26年公司EPS分别为3.62元、4.69元、6.54元，按3月26日收盘价306.40元计算，对应PE为84.62倍、65.26倍、46.88倍。
    风险提示：人工智能发展超预期，导致办公软件产业环节被上游取代；国际局势变化对公司海外业务的影响；新技术发展对竞争格局的影响。

资产质量保持稳健，分红比例高位稳定

光大银行(601818)
    营收降幅边际缩窄，非息收入实现正增
    光大银行2024年实现营收1457亿元（YoY-3.92%），降幅较前三季度略有收窄。净息差同比下降27BP至1.74%，主要由于零售贷款收益率下降较多的同时存款成本率同比上升，利息净收入同比下降5.43%；受资本市场调整的影响，中收同比下降11.39%，投资净收益同比下降7.35%，但受益于汇兑损益、其他非息收入的高增，全年非息净收入同比微增0.60%。受拨备计提力度加大影响，全年归母净利润为408亿元（YoY-8.96%）。2023年归属于全行普通股股东的现金分红比例为28.41%，同比略上升，分红维持高位稳定。基于其Q4显著加大了拨备计提力度，我们下调2024-2025年和新增2026年盈利预测，预计其2024-2026年归母净利润分别为435/470/513亿元（原值485/527亿元），YoY+6.7%/8.0%/9.1%；当前股价对应2024-2026年PB为0.3/0.3/0.3倍；考虑其营收降幅缩窄、存量不良资产处置力度较大的同时不良生成基本可控，维持“增持”评级。
    对公贷款支撑较足，个人经营贷维持高增
    光大银行对公优势显著，2023年末对公贷款余额2.17万亿元，同比增长12.14%，增速高于总贷款增速（6.01%）。行业分布上，制造业、租赁商服和交运行业的贷款占比显著上升，或与其深厚的对公客户基础密不可分。零售贷款方面，个人经营贷同比高增16%，而消费贷、按揭和信用卡同比均有下降，或与零售需求较弱有关。2023年末吸收存款4.02万亿元（YoY+4.60%），增速较前三季度有所上升，其中活期存款占比30.18%，同比上升超2pct，有效减轻了负债成本压力。此外，理财规模增速亮眼，2024年末达到1.31万亿元（YoY+10.53%），AUM总量2.73万亿元（YoY+12.42%），财富管理成色不断彰显。
    不良率同比持平，不良生成率同比下降，资产质量总体稳定
    近年加大了不良贷款处置力度，资产质量不断改善，2023年末不良率较Q3末下降0.1pct至1.25%，同比持平；全年核销和处置不良贷款516亿元，我们测算2023年不良率生成率为1.52%，同比下降0.02pct。拨备覆盖率边际增厚至181.27%，加之核心一级/一级/资本充足率较Q3末均有提升，估值修复空间有望打开。
    风险提示：宏观经济增速下行，监管政策收紧，公司转型不及预期等。

2023年年报点评：台1与防4“双击”，业绩空间打开

中国广核(003816)
    事件概述：3月27日，公司发布2023年度报告，报告期内实现营业收入825.49亿元，同比下降0.33%（经重述）；归母净利润107.25亿元，同比增长7.64%（经重述）；扣非归母净利润106.13亿元，同比增长8.64%（经重述）；公司拟向全体股东每股派发现金股利0.094元，合计派发现金红利47.47亿元，现金分红比例约44.34%。
    防3贡献增量，防4入列在即：2023年公司完成发电量（含联营）2282.90亿千瓦时，同比增长8.0%。其中，在粤机组完成发电量1180.52亿千瓦时，同比增长2.8%；受益于防城港3号机组投产，粤外机组合计完成发电量1102.38亿千瓦时，同比增长14.3%；因市场化比例提高，公司机组综合上网电价上浮0.31分/千瓦时；全年实现发电营收625.17亿元，同比增加44.12亿元，增幅7.6%。单看防城港核电而言，2023年其实现营业收入88.71亿元，同比增长45.3%；净利润同比增加8.69亿元至25.38亿元，增幅52.1%；根据公司公告，防城港4号机组预计在今年上半年实现商运，综合来看全年防城港核电有望延续同比高增。
    台山1号并网，不啻新投机组：根据公司公告，2023年11月27日，台山1号机组重新并网发电，该机组因事故在2021年停机检修，2022年下半年短暂重启后旋即在1Q23进入换料大修期；受此影响，2021、2022、2023连续三年台山核电净利润分别亏损6.48、21.25、16.78亿元，拖累公司业绩释放；作为单台装机175万千瓦的核电机组，2024年若其维持正常负荷功率运行，公司有望实现年内投产两台“新机组”。
    集团资产有望平滑装机节奏：目前公司控股在建5个项目中，除前述防4机组预计年内投产；陆丰5、6号机组要在2027、2028年陆续投产；新核准宁德5、6号机组处于核岛首罐混凝土浇筑（FCD）准备阶段，投产时间尚未明确；而受托管理的集团6台机组中，惠州1、2号预计在2025、2026年陆续投产；苍南1、2号预计在2026、2027年投产；若未来实现集团资产包注入，明确公司成长性的同时亦能较好平滑装机投产节奏。
    投资建议：短期内看，年内公司预计有两台机组贡献增量；长期来看核电具备高确定性成长属性。考虑到电量、电价情况调整对公司的盈利预测，预计24/25年EPS分别为0.23/0.24元（前值为0.24/0.25元）新增26年EPS为0.26元，对应3月27日收盘价PE分别为16.9/16.3/15.4倍，参考可比公司估值，给予公司24年18.0倍PE估值，目标价4.14元/股，维持“谨慎推荐”评级。
    风险提示：1）核安全事故；2）政策变化；3）新技术遇阻；4）电价调整；5）汇兑损失。

浦发银行2023业绩快报：资产质量有所改善，净利润降幅较三季度收窄

浦发银行(600000)
    投资要点
    快报综述：1、2023全年浦发银行营收同比下降8.1%，增速较前三季度下降0.5个点；资产质量改善并有效反哺利润，归母净利润同比下降28.3%，降幅较三季度收窄2.5个百分点。1Q23/1H23/3Q23/2023营收分别同比下降3.8%/7.5%/7.6%/8.1%；营业利润分别同比下降14.2%/23.1%/30.1%/27.6%；归母净利润分别同比下降18.3%/23.3%/30.8%/28.3%。2、浦发银行资产规模首次突破9万亿，其中贷款四季度单季投放接近千亿，是2021年中以来新增规模最高的一个季度，全年同比增长2.4%；存款全年同比增长3.3%，受去年同期高基数的影响增速有一定放缓。1）2023年四季度以来，公司以数智化战略为引领，聚焦科技金融、供应链金融、普惠金融、跨境金融、财资金融“五大赛道”，开展“百日攻坚”，加大资产投放力度。4季度新增信贷规模962.6亿，比2022年同期大幅多增1136亿。2023年贷款余额同比增长2.4%，贷款占比总资产环比微降0.2%至55.7%。2）四季度存款增长289.4亿，在去年同期的高基数下同比少增531.6亿。2023年存款存量同比增长3.3%，存款占比总负债环比下降1.1%至60.2%。3、不良双降，拨备较为稳定，资产质量改善。1）不良维度——浦发银行坚持“控新降旧”并举，持续加大存量不良资产处置力度，不良贷款余额、不良贷款率连续四年实现“双降”。截至报告期末集团后三类不良贷款余额741.98亿元，较上年末减少4.21亿元；不良贷款率1.48%，较上年末下降0.04个百分点；2）拨备维度——风险抵补能力环比微降，但较22年有所提升。四季度拨备覆盖率环比微降3.5个百分点至173.51%，较上年末提升14.47个百分点；拨贷比环比下降11bp至2.57%，较上年末提升15bp。
    投资建议：公司2023E、2024E、2025E PB0.34X/0.32X/0.31X；PE6.00X/6.14X/6.13X。浦发银行近年来加大存量风险处置力度，稳步调结构，公司在对公业务上有优势且持续在零售端发力，未来重点观察其资产质量趋势，以及业务发展方向。我们首次覆盖给予“增持”评级。
    风险提示：经济下滑超预期、公司经营不及预期。

2023年报与员工持股计划（草案）点评：旺季实现环比改善，新激励开启新一轮成长

点评：旺季实现环比改善，新激励开启新一轮成长》研报附件原文摘录）
天味食品(603317)
    核心观点：
    事件：3月27日，公司发布公告，2023年实现收入31.5亿元，同比+17%，归母净利4.6亿元，同比+33.7%；23Q4实现收入9.1亿元，同比+17%，归母净利1.4亿元，同比+39.9%。此外，公司发布2024年员工持股计划（草案）。
    新品上市+定制餐调修复+冬调动销旺盛推动23Q4环比提速增长。23Q4收入同比+17%，虽然受冬季气温偏暖、宏观复苏节奏偏慢以及春节延期等因素影响，但公司收入端仍实现较快增长，主要得益于：1）23Q3公司对火锅调料执行低库存操作，23Q4部分产品补库存，此外厚火锅等新品对收入亦有贡献；2）猪价持续处于低位，23Q4香肠腊肉调料收入同比+85.6%；3）近2年公司的渠道精耕政策红利持续释放，叠加定制餐调渠道低基数背景下实现高速增长；4）并表食萃食品贡献部分增量，反映为23Q4电商收入同比+80.3%。
    产品结构变化+成本下降+效率提升推动23Q4净利率持续改善。23Q4毛利率为40.3%，同比+6.3pcts，预计主要得益于：1）产品结构优化，毛利率较高的香肠腊肉调料收入占比提升；2）油脂、包材类成本价格下降。23Q4销售费用率为18.5%，同比+4pcts，预计主要系年底员工奖金发放以及旺季费用集中投放所致，但全年来看销售费用效率有提升。23Q4管理费用率5.5%，同比-1.1pcts，主要得益于数字化管理与渠道精耕推动费效率有所提升。23Q4归母净利率为14.9%，同比+2.4pcts，延续23年前三季度的改善趋势。
    发布员工持股计划有望开启新一轮成长。本计划合计受让的股份总数不超过576万股，占公司当前总股本的0.54%，购买股份价格为6.53元/股，股票来源为此前回购的公司股票，主要覆盖6名高管与114名中高层管理人员、核心骨干等。本计划仅考核营收：1）解锁期一，以2023年为基数，2024年增速不低于10%；2）解锁期二，以2023年为基数，2025年增速不低于26.5%，对应2年CAGR约12.5%。总体来看，公司上一轮股权激励取得较好效果，本轮员工持股计划有望开启新一轮成长。
    短期关注小龙虾价格与小B端拓展节奏，中长期仍有望延续较快增长。短期看，1月天气转冷叠加年初以来宏观需求逐渐改善，24Q1收入端有望实现较快增长，24Q2建议关注小龙虾价格对调料产品需求的影响以及小B端渠道拓展节奏。长期看，1）考虑到新增企业数量与现有企业产能扩张进度，预计行业竞争延续阶段性趋缓；2）经销商持续优化精耕，公司渠道长期竞争力有望增强；3）客户结构优化，一方面加快小B端扩张与签约团餐客户贡献收入，另一方面积极布局电商、新零售渠道；4）底料、酸菜鱼、小龙虾调料等核心单品通过产品矩阵优化延长产品生命周期，同时钵钵鸡、卤味料、大盘鸡调料等潜力单品有望推动收入延续较快增长；5）毛利率与费用率中短期有望延续向好趋势。
    投资建议：引入2026年盈利预测，预计2024~2026年归母净利润分别为5.5/6.5/7.5亿元，分别同比+20.5%/18.0%/16.2%，EPS分别为0.52/0.61/0.71元，对应PE为24/20/18X，维持“谨慎推荐”评级。
    风险提示：竞争超预期的风险，行业需求下滑的风险，小B端拓展不及预期的风险，食品安全风险。

两机控制系统业务稳步增长，持续受益军民航发高景气度

航发控制(000738)
    事件描述
    航发控制公司发布2023年报。2023年公司营业收入为53.24亿元，同比增长7.74%；归母净利润为7.27亿元，同比上升5.55%；负债合计35.74亿元，同比增长0.82%；货币资金39.05亿元，同比增长11.49%；应收账款15.57亿元，同比增长43.05%；存货14.46亿元，同比增长6.03%。
    事件点评
    两机控制系统业务保持稳定增长，国际转包业务受益于国际航空业复苏高速增长。公司“两机”控制系统产品实现营业收入46.94亿，同比增长10.06%。受益于国际航空业复苏，国际转包业务实现营收3.49亿，同比增长47.04%。受下游部分客户订单减少影响，控制系统技术衍生产品业务实现收
    入2.81亿，同比下降36.10%。
    公司作为控制系统核心供应商，将长期受益于下游的高景气度。公司是国内主要航空发动机控制系统研制生产企业，全面参与了国内所有在役、在研型号的研制生产任务。随着国防建设投入加大和装备升级换代，以及民用航空和低空经济的持续发展，军、民用航空发动机市场配套规模将持续增长，公司有望持续受益于下游的高景气度。
    投资建议
    我们预计公司2024-2026年EPS分别为0.61\0.69\0.77，对应公司3月26日收盘价17.80元，2024-2026年PE分别为29.2\25.9\23.0，维持“增持-A”评级。
    风险提示
    新型军机列装不及预期；民机市场拓展不及预期；新产品研发不及预期。

“地空”双轮驱动的低空经济排头兵

万丰奥威(002085)
    万丰奥威用20余年发展成为“地空”双引擎驱动的全球化企业。在汽车金属部件轻量化产业的“地面”业务做到全球领先之时，积极开拓飞行器创新制造产业的“空中”业务。随着低空经济政策出台，公司布局的eVTOL领域成为新看点，和知名主机厂商合作，向万亿级市场挺进。首次覆盖，给予增持评级。
    支撑评级的要点
    智能制造全球布局，业绩表现良好。在全球10个国家设立制造基地和研发中心，在国内建有19个生产基地，海外收入占比约一半。通过数字化改造和智慧工厂建设，推动生产转型升级。2023年前三季度百亿级收入端稳中向好，新业务同比增速占优；归母净利润因减值因素有短期波动。毛利率保持20%左右，2022年之后呈上升趋势。
    率先布局电动垂直起降飞行器（eVTOL）空中业务，乘上“低空经济”东风。如第三章所述：（1）低空经济政策面世，2024年两会政府工作报告提到加快低空经济等新增长引擎，eVTOL和电动通航飞机预计将成主要实现路径。eVTOL技术和产品成熟度发展迅速，有望成长为万亿级市场。2月4日，万丰飞机与全球知名汽车主机厂签署合作协议，联合开展eVTOL研发、生产、适航认证和销售等业务，是行业内较早直接切入eVTOL具体业务的企业；（2）公司原有通航飞机业务也与低空经济直接相关，2022年子公司万丰飞机位居活塞类固定翼飞机交付量的全球第二。
    汽车轻量化符合产品趋势，公司领先地位巩固。由于整车重量与燃油消耗显著相关，因此汽车轻量化不仅从经济角度看是趋势，也对节能减排、达成双碳目标有利。主流的减重方案是使用铝、镁合金等材料。公司铝合金轮毂制造规模全球靠前，并享受新能源汽车红利；据公司官网，子公司镁瑞丁是全球镁合金压铸件领先供应商，北美市占率达65%以上。
    估值
    预计2023~2025年归母净利润为7.1亿元、10.8亿元和12.9亿元，对应PE为42X、28X和23X。公司PE估值较可比水平有提升空间。考虑行业景气度快速提升、公司行业地位领先以及估值提升空间良好，首次覆盖，给予增持评级。
    评级面临的主要风险
    技术研发进展不及预期；汽车业务需求放缓；材料价格波动。