国内航空复材龙头，军民多领域景气共振业绩有望加速释放

中航高科(600862)
    投资要点：
    中航工业集团旗下航空高性能复合材料龙头。公司是目前我国航空领域唯一专业从事复合材料研发工程化的单位，先后承担了我国多型飞机的复材原材料/结构件研制任务，高性能树脂及预浸料等产品代表了我国航空高性能复合材料最高水平，具有显著的核心竞争力和稳固的行业地位。
    公司控股股东为中航工业集团，作为中国军民用航空装备的主要研制企业、实现完全自主保障的重要力量，我们认为控股股东丰富的产业经验与资源有利于为公司经营保驾护航，集团层面的资源调配与互补亦将助力公司快速成长。
    经营业绩稳步增长，报表端指标持续向好。2020-2024年公司营业收入、归母净利润稳步增长，4年CAGR分别为14.88%和27.89%；2024全年公司实现营业收入50.72亿元，同比+6.12%；实现归母净利润11.53亿元，同比+11.73%，主要系子公司中航工业复材超额完成原材料交付任务所致。
    报表端，公司自2020年起销售、管理、财务三项费用占营收比重波动下降，2024全年指标为7.53%，反映公司经营管理效率不断提升、降本增效成果显著，有助于进一步释放利润；研发费用持续增长，2024全年研发费用率为3.90%，我们认为持续的高研发投入有助于材料企业保持技术先进性，帮助企业通过产品迭代实现单价提升、通过生产流程优化实现成本下降，最终驱动公司业绩快速放量。
    军机+民航+航发+低空共同驱动，高端碳纤维复合材料需求有望快速提升。复合材料是由多种性质各异的材料组合而成，表现出优势互补且具有全新性能的多相固体新材料，具备密度低、比强度高、防腐耐蚀、抗疲劳、成型方式多样等众多优点，已成为航空航天领域中制造高空运输、国防安全等飞行器的最佳材料之一。
    军用领域，复合材料的应用有助于军用飞机减轻重量、增强隐身能力，从而显著提升其战斗效能。目前我国最先进的第四代战斗机歼-20的航空复材使用比例为27%，较美国同代际战机F-35的36%仍有一定差距。我们认为，长期来看我国军机无论
    是数量还是质量均要与美国看齐，在现有型号订单追加+新型号批量列装双需求下军用航空市场或将迎来快速发展期，对航空复材的需求或将持续旺盛。
    民用领域，航空复材满足了大型商用飞机对安全性、经济性、环保性以及舒适性的高标准需求，是大型商用飞机的首选材料。中国商飞C919飞机结构中的复合材料应用比例约12%，我们认为当前C919已进入产能快速爬坡期，包括航空复材在内的机体构件国产化进程有望加速；同时，国产航空发动机和低空经济正处于加速产业化落地阶段，有望成为航空复材需求的新增长点。
    盈利预测与评级：我们预测公司2025-2027年归母净利润分别为13.71/16.06/18.37亿元，同比增速分别为18.93%/17.18%/14.35%，当前股价对应的PE分别为23.71/20.23/17.69倍。我们选取光威复材、中简科技、航材股份为可比公司，三家公司按Wind一致预期计算的2025年平均PE为30.47倍。考虑到中航高科作为我国航空
    高性能复合材料最高水平的代表、向产业链上下游延伸布局未来可期，给予一定估值溢价，首次覆盖给予“增持”评级。
    风险提示：宏观经济波动风险、产品质量与安全生产风险、产品定价风险等。

2024年报业绩点评报告：主业稳健增长，携手万代南梦宫打造第二增长曲线

爱婴室(603214)
    事件：
    公司发布2024年度报告。
    2024年公司实现营业收入34.67亿元，同比增长4.06%；归母净利润1.06亿元，同比增长1.61%；扣非后归母净利润0.72亿元，同比增长9.78%。
    观点：
    作为母婴商品连锁零售行业的龙头，2024年公司主业实现稳健增长。分产品来看，公司奶粉/食品/用品/棉纺/玩具及出行/母婴服务/供应商服务分别实现营收20.97亿元/3.12亿元/5.04亿元
    2.03%/+16.62%/-1.41%/-2.92%，电商渠道增速居前。分区域来看，华东/华南/华中/电商及跨境分别实现营收17.18亿元/3.65亿元/6.19亿元/7.63亿元，同比+0.09%/+11.74%/-0.56%/+14.88%，电商及跨境、华南地区增速居前。2024年公司毛利率/净利率分别为26.86%/3.40%，同比-1.52pct/-0.08pct，毛利率下降主因公司毛利率较低的奶粉业务占比提升，公司销售费用率/管理费用率/财
    1.26pct/-0.21pct/-0.19pct，期间费用率呈下降态势。
    线下加速开设优质门店，线上拓展第三方平台业务。2024年，公司持续在具有竞争优势的区域开设新店，拓展潜力市场，先后在上海、长沙、武汉、成都、南京、厦门等城市累计新开62家母婴门店，新店数量较去年同期增长21家，新店均设在购物中心内，门店面积锁定在200~250平米，是运行效率和客户体验最为合适的面积。针对现有门店，采取“一店一策”调优改造，进一步优化门店面积、产品结构、陈列布局等，以适配当下的市场需求，2024年度合计调改35家门店。同时，公司通过多平台的拓展，多品牌的入驻，持续拓宽线上业务。重点聚焦公域第三方平台业务，持续在拼多多、抖音、小红书等线上渠道开设更多爱婴室及旗下品牌旗舰店，高效利用各平台资源开拓更多消费场景，进一步带动客流与销售的双重增长，公司2024年度线上销售总计71,964万元，较同期增长17%。
    公司携手日本企业万代南梦宫，紧抓热门IP创造新的增长空间。公司与万代南梦宫合作，先后在长沙IFS、合肥之心城开设快闪店，取得了超预期的市场效果。万代南梦宫是一家日本的综合娱乐龙头，成功打造高达、海贼王、龙珠等多个知名IP。2024年12月，爱婴室成功开设了江苏首家高达基地——THEGUNDAM BASE SATELLITE苏州中心店，成为了首发经济新业态的先行者。借助此次合作，公司成功进军IP零售市场，覆盖了更多年轻消费群体，为公司注入新的活力与增长点。未来公司计划在全国范围内开设更多的高达基地，同时，开设全国首家万代拼装模型店提升IP品牌影响力。
    盈利预测及投资评级：我们看好公司主业稳健，同时，与万代南梦宫携手，打造第二增长曲线。我们预计2025年/2026年/2027年公司营业收入分别为38.01亿元/41.77亿元/46.03亿元，同比增长9.64%/9.90%/10.19%；归母净利润分别为1.27亿元/1.53亿元/1.86亿元，同比增长19.58%/20.27%/21.34%；对应2025年4月17日收盘价，PE分别为26.4X/22.0X/18.1X，参考可比公司的平均估值，首次覆盖，我们给予公司“增持”评级。
    风险提示：出生率持续下行；消费提振不及预期；新业务拓展不及预期；行业竞争加剧；门店拓展不及预期。

资产证券化盘活物业价值，核心业态持续转型升级

百联股份(600827)
    核心观点
    发行REIT归母净利润高速增长。2024年公司实现营收276.75亿/yoy-9.32%，归母净利润15.67亿/yoy+292.93%，实现扣非归母净利润1.11亿/yoy-42.88%，处于此前业绩预告中值。公司归母净利润大幅增长主要系公司发行华安百联消费REIT取得投资收益所致。从公司经营业务角度来看，由联华超市运营的相关超市业务仍产生亏损-3.33亿，核心业务综合百货仍在不断升级转型中，公司重点发力符合当下消费趋势业态如二次元文化商场和奥特莱斯等，短期业绩有所承压，但长期来看助力公司实现健康稳健发展。
    分业态来看：1）综合百货：百货业态2024年实现收入14.83亿/yoy-31.93%，毛利率同比下降3.0pct至31.42%；购物中心实现收入22.34亿/yoy+17.60%，毛利率45.18%/yoy-8.62pct；奥特莱斯实现收入15.17亿/yoy+0.03%，毛利率78.06%/yoy+0.87pct。百货业态受消费环境影响承压明显，购物中心由于娱乐休闲业态带动收入增长较快同时毛利率有所下降，奥特莱斯业态表现相对稳健。2）超市业态：超市业务受市场竞争及渠道分流影响，整体表现疲软，公司持有20.03%股权的联华超市全年实现净利润-3.33亿。具体来看，标准超市实现营收107.62亿/yoy-4.72%，毛利率16.69%/yoy-0.88pct；大卖场实现营收92.61亿/yoy-14.99%，毛利率23.29%/yoy+0.06pct；便利店实现营收14.76亿/yoy-10.34%，毛利率13.64%/yoy-0.73pct。3）专业连锁：全年实现收入8.04亿/yoy-10.90%，毛利率34.25%/yoy-1.91pct。
    净利率受REIT影响大幅提升。2024年公司整体毛利率/净利率分别为25.88%/5.00%，同比变动-0.66/+5.18pct，净利率大幅提升主要系发行REITs带来较多的非流动资产处置损益。费用率方面，2024年公司销售/管理/财务费用率分别为16.74%/7.77%/0.03%，同比分别变动+0.22pct/+0.43pct/+0.09pct。营运能力和现金流保持稳定。
    风险提示：线下消费恢复不及预期、行业竞争加剧风险、转型升级不及预期。投资建议：公司作为华东地区零售龙头，在整体线下消费承压情况下，利用地理位置和自有物业优势，不断通过自身调整转型业务经营，随着相关调改项目逐渐落地以及奥特莱斯不断爬坡，后续有望带动业绩水平提升。同时公司有望持续通过资产证券化运作有效释放自身物业价值，进一步激活公司经营潜力，未来公司不排除将继续通过发行公募REITs盘活物业资产。考虑到超市业态仍有较大压力，同时公司正处于购百业态调整转型期短期影响业绩，我们下调2025-2026年并新增2027年归母净利润至5.48/6.20/6.79（原值为7.51/8.92）亿，对应PE为33/29/26x，维持“优于大市”评级。

2024年报点评：公司业绩表现出色，低空带来更大增量

纳睿雷达(688522)
    事件：公司发布2024年报，2024年实现营业收入3.45亿元，同比+62.49%；归母净利润7661.29万元，同比+21.03%。
    投资要点
    公司业绩表现出色，水利测雨雷达和气象探测雷达领域产品销售业务均同比大幅增长：公司2024年实现营业收入达3.45亿元，同比增长62.49%；归属于上市公司股东的净利润为0.77亿元，同比增长21.03%；扣非归母净利润为0.86亿元，同比增长37.94%。业绩增长的原因主要有：一是相控阵雷达在多领域需求增加，公司产品于气象、水利等行业应用拓展顺利；二是公司不断提高技术水平与产品性能，满足了客户对高品质雷达系统的需求；三是受益于国家政策支持，民用雷达市场加速培育与扩大，为公司创造了更多市场机会；四是公司在研发、生产、销售等环节的不断优化，提升了运营效率，增强了市场竞争力，从而推动业绩的快速增长。
    产品和技术方面成果丰硕，显著提高市场竞争力：2024年，纳睿雷达在产品积累和技术突破方面取得了显著成果。公司继续深化在X波段双极化（双偏振）有源相控阵雷达领域的研究，成功推出了多款新产品，如全极化数字有源相控阵C波段雷达、双极化相控阵水利测雨雷达等，进一步丰富了公司的产品线。在技术层面，公司自主研发的雷达信号处理平台和高速数据处理平台在性能上实现了显著提升，为雷达产品的数据处理和智能化应用提供了强有力的支持。同时，公司在雷达软件算法方面也取得了重要进展，提升了雷达产品的数据处理效率和精度。
    公司将以全极化有源相控阵雷达技术为起点，持续加大研发投入：在硬件端，公司将研发性能更好的雷达新产品；在软件端，公司将开发面向更多应用场景、具备更高数据处理能力的软件产品。同时，公司还将利用现有核心技术，向毫米波雷达、雷达数据服务、雷达专用芯片设计等关联领域进行研发投入，进一步扩大在民用航空、海洋监测、低空经济、公共安全等领域的市场份额。
    盈利预测与投资评级：公司业绩符合市场预期，考虑到传统主业与低空经济的订单节奏，看好公司长期发展机会，出于稳健考虑，我们下调先前的预测，预计公司2025-2026年归母净利润分别为2.12/3.55亿元，前值4.30/5.28亿元，新增2027年归母净利润4.81亿元，对应PE分别为69/41/30倍，考虑到公司即将进入业绩兑现期，因此维持“增持”评级。
    风险提示：1）核心竞争力风险；2）经营风险；3）宏观环境风险。

年报及季报点评：产品结构优化，中高档酒销量增长

金徽酒(603919)
    投资要点：
    2024年收入保持高增，但2025年一季度收入增长回落。2024年，高档和中档白酒产品均有较快增长。2024年，公司收入30.21亿元，同比增18.59%，增幅较上年减少8.05个百分点。其中，四季度收入6.93亿元，同比增31.11%，增幅较上年同期增加13.76个百分点。2024年全年及四季度的营收均保持了较快增长。2025年一季度，公司营收11.08亿元，同比增3.04%，增幅较上年同期减少17.37个百分点。参考一季度销售商品和提供服务现金流同比减少4.68%，可以判断20251Q公司的销售增长回落。考虑到上年四季度收入增长较多，我们认为一季度增长回落是销售阶段性透支所致。此外，2024年，300元以上的高档产品以及100至300元的中档产品均有较快增长，分别增41.17%和15.38%。根据公司年报，中高档产品增长是由良好的终端动销所推动。
    产品结构下沉的情况有所改善：300元以上白酒的销售占比较上年扩大，100元以下的占比收窄。自2018年以来，公司的产品结构有所下沉：中高档白酒的占比收窄，而低档白酒的占比扩大。具体地，300元以上产品的销售占比从2018年的36.35%降至2024年的18.75%；100至300元产品的占比从60.04%降至49.2%；而100元以下产品的占比从3.61%升至28.1%。2024年结构下沉的情况有所好转：本期，300元以上白酒产品的销售占比较上年上升3个百分点至18.75%，而100元以下的产品销售占比下降3.94个百分点至28.1%。
    各档次白酒产品的毛利率均下降。2024年，300元以上白酒产品的毛利率下降2.15个百分点至75.99%，100元至300元白酒产品的毛利率下降1.35个百分点至63.8%，100元以下产品的毛利率下降0.31个百分点至50.86%。各档次产品的毛利率都有所下降，出厂均价下降是其主要原因。我们测算，公司各线产品的出厂均价较上年都有所下降，但是带动了销量的大幅增长：本期，300元以上产品的销量同比增长59.81%，100至300元产品增长23.05%，100元以下产品增长6.63%。我们认为，随着房地产和基建投资的减少，白酒量价向下的趋势仍未见底，适度下沉白酒的供应结构是厂商对社会消费基本面的一种合理调适。
    经销商渠道增长仍较快，互联网渠道高增长。省内外市场的销售贡献比例变化不大。2024年，经销商渠道实现销售收入27.44亿元，同比增15.43%，收入占比%。本期，经销商数量净增加137个。2024年，互联网渠道实现收入0.84亿元，同比增43.36%；直销渠道收入0.74亿元，同比增5.4%。2024年，省内市场销售22.31亿元，同比增16.14%，收入占比73.86%；省外市场销售6.7亿元，同比增14.67%，收入占比22.19%。
    投资评级：我们预测公司2025、2026、2027年的每股收益为0.81元、0.89元和1.09元，参照4月18日收盘价19.69元，对应的市盈率分别为24.29倍、22.06倍和18.08倍。我们维持公司“增持”评级。
    风险提示：白酒消费进一步恶化；随着甘肃市场竞争加剧，须投入的销售资源大幅增加。

舆情影响有望逐步淡化，线下外围市场持续高速增长

百亚股份(003006)
    核心观点
    品牌势能扩张带动线下渠道快速增长。公司2025Q1实现营业收入9.95亿/yoy+30.10%；归母净利润1.31亿/yoy+27.27%；扣非归母净利润1.29亿/yoy+32.40%。尽管受到12月底以及315的行业舆情事件影响，公司仍通过营销快速反应以及强劲的产品力带动了整体业绩的高速增长。
    分产品看，自由点产品实现营业收入9.52亿/yoy+35.8%，其中中高端大健康系列产品表现更为亮眼，一季度收入占比接近60%，高端系列产品收入占比持续提升。产品结构的持续优化带动Q1客单价同比提升约7%。分渠道看，线下渠道表现强劲，一季度实现营业收入6.50亿/yoy+49.0%。其中，核心五省同比增长26.7%，川渝地区因去年同期缺货影响基数较低，实现较快增速。外围拓展成效显著，营业收入同比增长125.1%，延续高增长态势。电商渠道受315舆情事件短期冲击较大，一季度实现营业收入3.22亿/yoy+8.6%，增速明显放缓。同时Q1电商渠道预计由于较高投放仍处于亏损状态，但从目前来看Q2有望恢复至此前正常节奏。
    盈利能力持续优化。2025Q1实现毛利率/净利率53.32%/13.12%，分别同比-1.04/0.29pct，毛利率主要原因由于渠道结构变化（增速更快的外围市场毛利率相对较低）以及会计口径调整（去年年底将部分电商物流包装费用从销售费用调整至营业成本），剔除口径调整影响后毛利率与去年同期基本持平。销售/管理/研发费用率分别下降0.43/0.27/0.48pct，销售费用率下降主要由于高费率线上渠道收入占比降低，单电商渠道来看销售费用率提升。
    营运能力及现金流方面，公司存货及应收账款周转天数变动不大，经营活动产生的现金流量净额同比下降92.92%，主要由于38大促公司动销较好，线下KA应收款增加；以及公司为应对舆情影响，适当放长核心经销商账期；同时为应对舆情公司加大线上平台投放，全年来看预计现金流影响不大。
    风险提示：宏观环境风险，渠道扩张不及预期，舆情事件影响加剧等。
    投资建议：由于315行业舆情事件影响，公司一季度线上渠道短期增速有望放缓，但公司快速反应并采取有效公关措施，控制了相关负面影响的扩散，预计对即将到来的618大促影响有限。同时随着公司品牌势能不断释放，线下渠道外围市场持续高增长，并有望带动利润率稳步提升。考虑到舆情事件影响减弱，公司品牌势能加速由线上外溢到线下渠道，利润率拐点有望加速到来，我们上调公司2025-2027年归母净利润至3.68/4.83/6.27（原值为3.40/4.45/5.72）亿元，对应PE为31/24/18x，维持“优于大市”评级。

24年利润端实现快速增长，创新管线有望贡献弹性

千红制药(002550)
    事项：
    2025年4月19号，千红制药发布2024年年报和2025年一季报，24年共实现收入15.26亿元（-15.88%），归母净利润3.56亿元（+95.77%），扣非后归母净利润2.69亿（+87.48%），利润端实现快速增长。利润分配预案：每10股派发现金红利1.2元（含税）。25Q1公司实现收入4.51亿元（-2.22%），归母净利润1.61亿元（+54.62%），主要系收回部分建元信托前期逾期款项，扣非后归母净利润1.07亿（+4.84%）。
    平安观点：
    原料药毛利率同比大幅提升，24年利润端实现快速增长。公司2024年实现收入15.26亿元（-15.88%），归母净利润3.56亿元（+95.77%），包括和安信信托和解款8500万元，扣非后归母净利润2.69亿（+87.48%），受肝素原料药毛利率大幅提升影响，利润端实现快速增长。24年公司原料药毛利率为37.67%（+24.30pp），主要系上游原材料成本下降影响。期间费用率方面，销售费用率19.95%（-1.76pp），主要受制剂集采深化影响有所降低。研发费用率6.84%（+1.49pp），创新药研发投入有所增加。管理费用率8.07%（+0.81pp），略有增加。
    并购方圆持续推进，有望进一步增厚利润。根据公司24年10月17日公告，千红制药拟出资3.9亿元，通过破产重整的方式，收购方圆制药全部股权，从而获得依替米星潜力大单品。依替米星作为新一代半合成氨基糖苷类抗生素，属于国家一类新药，国内持有其小容量注射剂批件生产厂商仅2家，竞争格局良好。本次收购后将进一步拓展千红制药核心产品管线，利用公司突出的优势销售资源及营销管理模式，快速提升依替米星销售业绩及盈利能力，市场增量空间广阔。
    积极布局创新药，打造公司第二增长曲线。根据公司公告，公司自主研
    发的一类新药，包括治疗急性髓系白血病（AML）的CDK9抑制剂QHRD107和针对急性缺血性脑卒中的激肽原酶QHRD106处于国内Ⅱ期临床阶段。此外，公司针对脑胶质瘤、生长激素缺少的儿童生长缓慢等多个适应症的创新药在研管线稳步推进，有望贡献业绩弹性。
    投资建议：考虑原料药价格修复节奏较慢，我们下调公司2025-2027年营收预期分别至17.01、21.34、25.31亿元（原本预期25/26年为20.69/24.49亿元），考虑2025年收回部分建元信托前期逾期款项，我们调整2025-2027年净利润预期分别至4.34、4.52、5.34亿元（原本预期25/26年为3.94/4.66亿元）。伴随公司创新管线的推进，公司估值有望持续提升，维持“推荐”评级。
    风险提示：1）肝素价格波动风险：公司所属的肝素行业具有周期属性，肝素粗品价格、原料药价格，以及需求量，会呈现周期性波动的特点，可能会对公司的业绩产生影响。2）药品研发进度不及预期风险：创新药研发风险较高，存在研发失败风险。

产业布局持续完善，海外业务高增长

安徽合力(600761)
    事件描述
    公司披露2024年报。全年实现营业收入173.25亿元，同比+0.99%；归母净利润13.20亿元，同比+0.18%；扣非后归母净利润10.37亿元，同比-5.84%。其中，24Q4营业收入39.17亿元，同比-2.67%；归母净利润2.18亿元，同比-33.98%；扣非归母净利润0.73亿元，同比-70.85%。
    事件点评
    公司盈利能力持续改善，叉车销量增长快于行业。2024年，公司毛利率23.46%，同比+2.85pct；其中，国内毛利率21.25%，同比+1.06pct；国外毛利率26.2%，同比+2pct。2024年，行业实现销量128.55万台，同比增长9.52%；公司实现销量34.02万台，同比增长16.53%、快于行业，市场份额
    26.5%。24Q4公司毛利率30.06%、保持高位，利润承压主要是由于费用的增加以及少数股东损益的影响。
    持续优化海外布局，整机出口同比增长34%。公司持续打造“1个中国总部+N个海外中心+X个全球团队”的海外战略布局，大洋洲中心、欧洲总部、欧洲研发中心、南美中心相继开业。销量层面，公司整机出口12.64万台，同比增长34%，显著高于行业（18.53%）；收入层面，公司海外收入69.28亿元，同比+13.33%，占营业收入比重近40%，实现在34个海外国家和地区市场占有率第一。
    产业布局不断完善，细分业务同比增长。2024年，公司投资并购宇锋智能，实现合力智能物流产业园开园；完成“好运机械、安鑫货叉”股权收购，有效减少未来日常关联交易；产品方面，公司加快推进锂电池、混合动力、氢燃料叉车系列化进程，公司率先攻克高效分布式电驱动技术，研发出全球最大吨位级55t锂电叉车，目前电动化产品占比超65%，同比提升8pct。根据公司微信公众号，2024年，公司零部件外部营收+12.2%，后市场营收12.9%，智能物流业务+35.1%。
    持续提升股东回报，拟现金分红总额5.34亿元。公司拟向全体股东每10股派送现金股利6.00元（含税），股利支付率40.5%，对应股息率约3.4%。
    投资建议
    公司是全球工业车辆头部企业，目前已形成了完整且自主可控的零部件产业链，建立了遍布全球的售后服务体系，同时公司大力发展智能物流业务、为客户提供综合性物料搬运解决方案。短期来看，公司北美敞口占比较小，且已进行提前备货、关税影响可控，公司2025年目标营收180亿元，期间费用控制在约29亿元。中长期来看，公司持续发力智能物流业务，有望打造第二增长曲线。预计公司2025-2027年EPS分别为1.59/1.71/1.95，对应公司4月18日收盘价15.55元，2025-2027年PE分别为9.8/9.1/8.0，首次覆盖给予“增持-A”评级。
    风险提示
    宏观经济增长不及预期的风险。工业车辆行业产品应用领域广泛，其景气度与宏观经济整体运行情况密切相关。若宏观经济承压，下游需求增长不及预期，会给公司业务带来负面影响。

2024年归母净利润同比增长19%，积极布局端侧AI

广和通(300638)
    核心观点
    广和通2024主营收入81.89亿元，同比上升6.13%；归母净利润6.68亿元，同比上升18.53%；扣非净利润5.04亿元，同比下降5.84%；其中Q4单季度营收19.72亿元，同比上升9.45%；归母净利润0.16亿元，同比下降85.21%。
    出售锐凌无线影响公司短期业绩，主营无线通信模块仍保持快速增长。根据全球市场环境，结合锐凌无线个别客户需求，公司于2024年7月底出售美国全资子公司锐凌无线车载业务（该子公司2023年收入22.14亿元，净利润2.6亿元。），2024年8月起不再纳入合并报表范围。若不考虑锐凌无线车载前装业务影响，公司2024营收同比增长23.34%；收入的增长主要来自于国内汽车电子及5G固定无线接入（FWA）业务领域。分区域看，公司境外/国内华南/国内华东地区收入占比分别为60.7%/23.0%/12.5%，同比分别变化+10.9%/+10.3%/-12.9%，华南市场地位稳固，华东市场竞争激烈。
    产品结构调整，毛利率小幅下降，成本费用有所缩减。公司2024年毛利率19.33%，同比下降3.81pct，毛利率波动与产品结构有关；其中Q4毛利率为14.97%，公司部分产品给特定大客户实施了优惠。出售锐凌无线后，公司费用有所缩减，销售/管理/研发费用率分别为2.35%/2.18%/8.39%，同比分别变化-0.16/-0.05/-0.87pct。
    公司紧抓无线通信融合端侧AI应用发展的重大机遇。（1）端侧AI，公司在2023年成立了机器人产品线，于2024年6月推出全自动割草机器人解决方案，并于2024年12月向客户交付首批订单。此外，公司在2024年3月推出了具身智能机器人解决方案并向全球知名机器人企业交付样机。2024年公司成立了AI研究院，全面布局端侧AI技术生态。（2）智能模组集计算与通信功能于一体，已成为边缘计算需求新载体。公司早在2020年推出多款智能模组应用于车载智能座舱。在2024年智能模组已占公司收入比40%以上。得益于公司在AI模组、端侧AI及机器人领域布局，2024公司解决方案及其他业务收入同比增长36.73%，该业务占收比3.4%，未来增长空间较大。（3）公司于2025年3月21日公告计划发行H股，H股募集资金主要用于加大通信、端侧智能化和机器人等领域投入，战略性投资和并购等用途。
    风险提示：AI发展不及预期、技术创新发展不及预期、行业竞争加剧。
    投资建议：维持2025-2026年盈利预测，新增2027年盈利预测，预计公司2025-2027年归母净利润分别为6.7/7.8/9.3亿元，当前股价对应PE分别为29/25/21X，维持“优于大市”评级。

减值敞口逐步出清，费用控制&现金流表现较好

蒙娜丽莎(002918)
    24年业绩延续承压，渠道结构持续优化
    公司24年实现营业收入46.31亿元，同比-21.79%，实现归母净利润1.25亿元，同比-53.06%，扣非归母净利润1.03亿元，同比-57.53%，其中Q4单季度实现营收10.59亿元，同比-23.05%，实现归母净利润-0.16亿元，同比亏损收窄，受制于瓷砖需求整体偏弱，以及公司主动放弃了部分账期长、收款风险大、毛利水平低的工程订单，收入和利润有所承压。24年公司渠道结构仍在持续优化，工程业务规模压降后应收账款减值风险有望进一步收窄，盈利能力及现金流仍有改善空间。
    经销占比稳步提升，关注原材料价格边际变化
    分业务来看，24年公司瓷质有釉砖、非瓷质有釉砖、陶瓷板及薄型陶瓷砖收入分别为36.73、2.50、5.59亿元，同比分别-18.80%、-54.25%、-18.70%；毛利率分别为27.18%、21.51%、34.91%，同比分别-3.47、+1.67、+3.96pct；从原材料角度来看，25Q1我们跟踪的液化天然气、瓦楞纸市场价格同比分别-3.2%、-1.3%，环比分别-3.9%、+2.9%，原材料价格下探有望对25年毛利率形成一定支撑，后续仍应关注相关原材料价格变化。分渠道看，24年公司经销、工程战略渠道收入分别为35.41、10.90亿元，同比分别-7.46%、-47.96%，经销渠道收入占比同比提升11.84pct至76.47%，渠道结构逐步优化。截至24年末，公司以房抵债款规模为3.55亿元，应收票据+应收账款总额为6.79亿元，随着工程渠道收入占比下降，我们判断后续减值敞口有望逐步缩减。
    减值损失逐步减少，费用控制&现金流表现优异
    24年公司综合毛利率为27.3%，同比-2.19pct，期间费用率为19.78%，同比+0.59pct，其中销售、管理、研发、财务费用率同比分别-0.01、+1.90、-0.02、-1.28pct，收入下降导致费用未能有效摊薄，财务费用绝对值显著下降87.6%，主要由于可转债回售压缩了贷款规模，使得利息支出减少。24年公司资产及信用减值损失合计1.47亿元，同比少损失0.77亿元，综合影响下净利率为2.81%，同比-2.55pct。现金流方面，24年公司CFO净额为8.07亿元，同比少流入1.27亿元，收现比同比+7.32pct至115.02%，付现比同比-3.96pct至96.07%。
    看好中长期成长性，维持“增持”评级
    我们判断当前公司减值计提或已较为充分，考虑到24年行业承压背景下公司业绩增长不及我们此前预期，预计公司25-27年归母净利润为1.9、2.4、3.2亿元（25-26年前值为2.4、3.2亿元），从中长期来看，我们认为蒙娜丽莎作为瓷砖头部企业，若后续行业需求回暖，公司市占率仍有较大的提升空间，维持“增持”评级。
    风险提示：激烈竞争产品降价幅度超预期，地产下游回款不及预期，原材料上涨超预期，C端扩容不及预期。

点评报告：盈利增长较快

江苏银行(600919)
    投资要点:
    规模扩张保持高位：2024年江苏银行营收同比增速8.8%，归母净利润同比增速10.8%。其中，受规模增长的支撑，利息净收入实现正增长。截至2024年末，总资产同比增速16%，其中，重塑口径的贷款同比增速11%；金融投资同比增速24%。贷款新增主要来自于三个行业，租赁和商务服务业、制造业与水利、环境和公共设施管理业。整体看，规模增速仍维持较快水平。2024年日均值测算的净息差为1.86%，同比下降12BP。其中，生息资产收益率较年初下降30BP，计息负债成本率下降21BP。
    手续费净收入同比正增长，其他非息收入储备充足：2024年手续费及佣金净收入同比增长3.3%，其中，主要贡献来自于结算与清算以及承销业务收入的同比多增。三季度以来，其他债权投资规模增速相对较快，结合其他综合收益中债务工具的公允价值变动数据看，接近同期归母净利润的21%。
    资产质量相关指标保持稳健：截至2024年末，不良率0.89%，同比下降2BP，环比持平。关注率环比下降5BP。公司整体加大了资产处置力度，核销规模上升。拨备覆盖率350.1%，环比下行0.9个百分点，同比下行28个百分点。
    盈利预测与投资建议：江苏银行整体规模扩张保持高位，增长韧性较强。2024年全年每股分红0.52元，当前股价对应的股息率5.3%。我们预计2025-2027年归母净利润分别为344亿元、362亿元和383亿元，对应的同比增速分别为7.91%、5.47%和5.73%。按照江苏银行A股4月18日收盘价9.87元，对应2025-2027年PB估值分别为0.72倍、0.65倍和0.59倍。维持增持评级。
    风险因素：银行业整体受宏观经济、货币政策以及监管政策的影响较大，经济以及相关政策的变动，都将对银行的经营产生重要影响。

2024年年报点评：产品结构持续优化，控费效果显著

长虹华意(000404)
    投资要点
    事件：公司发布2024年年报，2024年公司实现营收119.7亿元，同比减少7.2%；实现归母净利润4.5亿元，同比增长24.3%；实现扣非净利润4.2亿元，同比增长35.2%。单季度来看，Q4公司实现营收22.8亿元，同比增长5.4％；实现归母净利润0.7亿元，同比减少14.7%；实现扣非后归母净利润0.7亿，同比增长147.3%。
    主业稳健增长，汽车业务放量迅速。2024年公司实现冰箱冰柜压缩机销量8425万台，同比增长15.84%，连续十二年保持全球行业第一，国内销量市占率达28.8%，比行业第二名高12.9个百分点，行业龙头地位稳固。分产品来看，2024年公司全封闭活塞压缩机/原材料及配件/新能源汽车空调压缩机/其他业务分别实现营收102.5亿元/11.9亿元/4.2亿元/1亿元，分别同比+12%/-57.2%/+52.7%/+39.6%，公司聚焦主业，原材料业务继续收缩，主业保持稳健增长，新能源汽车空调压缩机作为第二曲线增长迅速；分区域来看，内外销分别实现营收75.5亿元/44.1亿元，分别同比-6.9%/-7.6%，内外销营收下滑推测主要系原材料业务收缩所致，主业依然保持稳健增长。
    行业竞争激烈，控费效果显著。2024年公司毛利率同比下降0.4pp至12.8%，其中全封闭活塞压缩机/原材料及配件/新能源汽车空调压缩机/其他业务毛利率分别为13.5%/8.2%/12.1%/1%，分别同比-1.9pp/+4pp/+5.6pp/-9.4pp，全封闭活塞压缩机毛利率下降主要系行业竞争激烈所致，汽车空调压缩机毛利率提升显著。从费用率来看，公司销售/管理/财务/研发费用率为0.9%/2.9%/-0.2%/3%，分别同比-0.8pp/-0.2pp/+0.1pp/-0.7pp，财务费用率增长主要系汇兑损失增加所致。从净利率来看，2024年公司净利率同比增长1.2pp至5.3%，主要得益于期间费用率的有效控制，年度增收降本核算效益目标达成率128%。
    产品结构优化显著。公司持续加大产品结构调整力度，深耕商用、变频市场，高附加值产品占比进一步提升。2024年公司商用压缩机实现销量1092万台，同比增长31%；变频压缩机实现销量2695万台，同比增长50%。我们预计2025年环境不确定性大，公司将继续通过结构优化改善盈利能力，实现业绩增长。
    盈利预测与投资建议。公司为冰箱压缩机龙头企业，在激烈的行业竞争下不断通过调整产品结构和工艺创新、产品创新等保持高竞争力。预计公司2025-2027年EPS分别为0.76元、0.90元、0.98元，维持“持有”评级。
    风险提示：原材料价格波动及供应风险；产品质量风险；汇率波动风险；市场竞争风险。

2024年报点评：业绩阶段性承压，非美+新品放量可期

浙江鼎力(603338)
    投资要点
    归母净利润同比-13%，海外市场引领收入增长
    2024年公司实现营业总收入78亿元，同比增长24%，归母净利润16.3亿元，同比下降13%。单Q4实现营业总收入17亿元，同比增长6%，归母净利润1.7亿元，同比下降71%。分区域，公司高机国内实现营收16亿元，同比下降22%，出口实现营收55亿元，同比增长44%。其中，美国子公司CMEC全年实现收入约35亿人民币，同比增长25%（2024年5月并表）。分产品，公司剪叉/臂式/桅柱分别实现营收34/30/8亿元，同比分别增长14%/21%/53%，产品均价均有提升。
    毛利率基本维持稳定，费用计提阶段性增加
    2024年公司主营业务毛利率33.7%，同比下降1.1pct，其中国内毛利率26.4%，同比增加0.9pct，海外毛利率35.9%，同比下降4.0pct，海外毛利率下降系新兴市场拓展影响。2024年公司销售毛利率35.0%，同比下降3.5pct，销售净利率20.9%，同比下降8.7pct，期间费用率8.2%，同比提升2.7pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为3.3%/2.9%/3.3%/-1.2%，同比分别变动-0.4/+0.6/-0.2/+2.7pct。公司利润率下滑，我们判断主要系：①Q4北美市场渠道拓展、提前清关备货等导致成本费用增加；②CMEC员工奖金等费用于年终集中计提；③非欧美市场拓展，且结算币种增加，受汇率影响增强；④汇兑收益同比减少。⑤政府补助、投资收益减少（分别减少约0.7/1亿元）。导致利润增速下滑的多为暂时性因素，一次性计提。
    毛利率基本维持稳定，费用计提阶段性增加
    展望2025年，公司利润增速有望修复：①美国已有充足备库，提供应对关税窗口期，②欧洲双反关税低+新品推广，③新兴市场、非高机板块业务拓展。④并购CMEC及美国备库带来的一次性费用计提影响消除。长期来看，公司于美国市场的拓展有望通过本地建厂等等方式实现，非美市场、船坞除锈机器人等新业务贡献增量，业绩有望稳健增长。
    盈利预测与投资评级：考虑到地缘政治冲突、关税等带来的不确定性，出于谨慎性考虑，我们调整2025-2026年归母净利润为21（原值26）/24（原值30）亿元，预计2027年归母净利润为28亿元，当前市值对应PE分别为10/9/8。公司研发、管理等核心竞争力可持续，非美+新品市场拓展可期，维持“增持”评级。
    风险提示：竞争格局恶化、地缘政治冲突等

国内外业务景气共振，25年经营目标彰显长期信心

思源电气(002028)
    核心观点
    全年收入利润双高增，盈利能力稳步提升。2024年公司实现营收154.58亿元，同比+24.06%；归母净利润20.49亿元，同比+31.42%；扣非净利润18.78亿元，同比+32.19%。2024年公司销售毛利率为31.25%，同比+1.75pct.；销售净利率为13.49%，同比+0.58pct。
    四季度业绩同比高增，盈利能力同比提升。四季度公司实现营收50.51亿元，同比+30.20%，环比+19.09%；归母净利润5.58亿元，同比+35.73%，环比-7.70%；扣非净利润4.73亿元，同比+52.48%，环比-16.23%。四季度公司毛利率30.88%，同比+2.73pct，环比-0.08pct，净利率11.20%，同比+0.35pct，环比-3.49pct。
    超额完成全年收入、订单目标，2025年新增订单预计增长25%。2024年公司实际新增订单215亿元（不含税），同比+30%；原目标值为206亿元，同比+25%。2025年公司经营目标为实现新增订单268亿元（不含税），同比+25%，实现营业收入185亿元，同比+20%。
    国内业务量利齐增，海外业务表现亮眼。2024年公司国内实现收入123.4亿元，同比+19.7%，毛利率29.8%，同比+2.2pct.；海外实现收入31.2亿元，同比+44.7%，收入占比超20%，再创新高，毛利率37.1pct.，同比-1.5pct.。2024年公司多款产品在英国、意大利、沙特、科威特等国家实现突破，海外资质认证持续完善。
    超级电容应用进步显著，成功获得重大定点。公司超级电容产品在车载电源领域，成功获得车企的重大定点项目，为其车载后备电源系统提供核心元件，在电力系统领域应用亦有重大突破，尤其是在静止型同步调相机（SSC）、配网后备电源等创新应用场景。
    风险提示：国内电网投资不及预期；海外电力设备需求不及预期；原材料价格大幅上涨。
    投资建议：上调盈利预测，维持“优于大市”评级。
    考虑到公司新增订单情况和 25 年经营目标， 上调 25-26 年盈利预测。 我们预计公司 2025-2027 年实现归母净利润 25.98/33.52/39.60 亿元（25-26 年原预测值为 25.79/31.40 亿元） ， 当前股价对应 PE 分别为 21/16/14 倍， 维持“优于大市” 评级

单四季度收入同比增长26%，智能驾驶产品量价齐升

豪恩汽电(301488)
    核心观点
    2024Q4豪恩汽电营收4.58亿元，同比增长26%。公司2024年实现营收14.09亿元，同比+17.25%，归母净利润1.01亿元，同比-11.15%。分业务看，公司2024年汽车智能驾驶感知系统收入14.08亿元，同比+17.39%，毛利率20.90%，同比-1.83pct。分季度看，公司2024Q4实现营收4.58亿元，同比+25.77%，环比+27.63%，归母净利润0.31亿元，同比-30.53%，环比+33.85%。整体来看，公司的主要产品包括集软件、算法、光学设计和硬件于一体的车载摄像系统、车载视频行驶记录系统和超声波雷达系统，受益于下游市场对智能驾驶感知系统的持续需求，公司2024年收入同比增长17%，超越乘用车行业14.6pct（2024年国内乘用车产量同比+2.65%）。
    2024Q4毛利率环比提升0.9pct，净利率环比提升0.3pct。2024年，公司
    毛利率20.9%，同比-2.0pct，净利率7.2%，同比-2.3pct。拆分季度看，2024Q4公司毛利率21.8%，同比-1.7pct，环比+0.9pct，净利率6.7%，同比-5.5pct，环比+0.3pct。公司2024年毛利率有所下滑，预计主要与客户年降有关，公司已在全力控制成本，在内部做各种降本对策，比如技术降本、采购降本、生产自动化降本、制造费用降本等。
    豪恩汽电为智能驾驶解决方案服务商，价升、量增、重研发。1）价升：豪恩汽电的产品从最初的摄像头、超声波雷达、车载行驶记录系统到现在的感知层（毫米波雷达、环视及泊车系统等）与决策层（驾驶域控制器）全覆盖，配套单车价值量从几百元提升至超5000元。2）量增：公司智能驾驶业务早期集中于Nippon、东风日产、上汽大众、吉利、长城汽车等合资和自主品牌燃油车客户，2023年至今，公司客户呈现新能源化（比亚迪、理想、小鹏、赛力斯、长城等）、全球化（PSA全球、德国大众、福特全球、雷诺全球等）趋势，新能源客户和全球客户的放量拉动公司智能驾驶业务增长，2024年新能源业务占比50%左右。3）重研发：公司研发费用率超10%，研发人员数量占比超30%，重视软件和算法研发。
    投资建议：上调营收预测，下调利润预测，维持优于大市评级。考虑在手订单充沛，我们上调营收预测，预计2025-2027年营收为16.63/19.62/22.91亿元（原2025/2026年预测为15.8/19.3亿元），考虑到年降压力，小幅下调利润预测，预计2025-2027年归母净利润为1.38/1.67/2.07亿元（原2025/2026年预测为1.39/1.71亿元），维持优于大市评级。

业绩大幅增长，战略转型显成效

中岩大地(003001)
    核心观点
    盈利能力修复，业绩大幅增长。2024年公司实现营收7.9亿元，同比-14.0%，实现归母净利润0.62亿元，同比+226.3%。2024年公司累计新签合同额10.19亿元，同比+49.3%，年末在手订单6.28亿元，同比+1.4%。公司聚焦“以核心技术+核心材料为国家战略服务”的发展方向，成功将业务重心由房建切换至核电、水利水电、港口等国家重大基础设施建设领域，订单结构大幅优化的同时，盈利能力显著回升。
    毛利率大幅提升，期间费用有较大摊薄空间。2024年公司整体毛利率为24.9%，同比大幅提升7.7pct。2024年公司期间费用率为12.69%，同比下降0.85pct，其中管理/研发/销售费用分别同比-15.6%/-13.9%/-40.0%。公司经历业务结构调整，新领域业务毛利率显著提升，同时员工人数减少导致各项费用支出减少，人效明显提升，未来随着公司重大工程收入占比继续提升，毛利率仍有上升空间，期间费用也有望得到有效摊薄。
    经营性现金流转正，收付现比回升。2024年公司经营活动产生的现金流量净额0.44亿元，连续三年净流出后实现转正。收现比/付现比分别为97.8%/103.9%，分别同比+4.5/-1.6pct。公司通过业务结构转型，收入现金含量明显提升，经营性现金流成功转正，收付现比由此前的90%以下逐步回升至100%左右。
    投资建议：维持盈利预测，维持“优于大市”评级。公司作为岩土工程专业服务商，聚焦“核心技术+核心材料”，服务国家重大战略工程，当前已在核电、水利水电、港口领域取得标杆性项目订单，未来受益于重大项目加快审批落地，收入和业绩有望实现较快增长。维持盈利预测，预测公司2025-2027年收入分别为13.8/25.8/37.8亿元，归属母公司净利润分别为1.52/3.59/6.51亿元，增速分别为+143%/+137%/+81%，对应每股收益分别为1.20/2.83/5.13元，对应当前PE为32.9/13.9/7.7X，维持“优于大市”评级。
    风险提示：重大项目推进不及预期的风险、房地产行业持续调整的风险、行业竞争加剧的风险、工程管理与安全生产风险、应收账款及合同资产减值风险、抵债资产减值的风险等。

市占率保持行业领先，25Q1业绩高增

中国西电(601179)
    投资要点
    事件：公司发布2024年年报，全年实现营业总收入222.81亿元，同比+5.07%；实现归母净利润10.54亿元，同比+17.5%。其中24Q4实现营业总收入70.35亿元，同比+2.7%；实现归母净利润2.67亿元，同比-24.85%。2025年第一季度，实现营业收入52.45亿元，同比+11.27%；归母净利润2.95亿元，同比+42.10%。
    核心业务稳增，受益特高压建设提速。报告期内，公司实现主营业务收入218.27亿元，同比+5.98%；主营业务毛利率20.70%，同比+2.91pct。其中，开关/变压器分别实现收入85.04/92.18亿元，同比分别+10.97%/+17.83%。毛利率分别实现26.52%/14.35%，同比分别+1.29pct/+5.88pct，开关和变压器业务的稳定增长是驱动整体收入增长的关键因素。受益于输变电产品销售高增及高毛利产品收入占比上升，公司25Q1营收52.45亿元，同比+11.27%；归母净利润2.95亿元，同比+42.10%，实现业绩高增。2024年，公司输变电设备24-2/24-3/24-4/24-5/24-6/25-1批次分别实现中标约12.65/13.80/12.03/8.25/5.63/14.43亿元，中标金额分别位列1/1/1/1/2/2；特高压设备24-1/24-2/24-3/24-5/24-6批次分别实现中标2.10/2.49/18.34/13.31/17.07亿元，中标金额分别位列2/2/1/2/1，市占率保持行业领先地位。从电网投资规模与特高压建设进展来看，24年电网工程投资达6083亿元，同比增长15.3%。特高压建设加速，全年建成投运3项工程，累计达“22交16直”38项，年内设备招标262亿元。2025年国网计划投资首破6500亿元，重点推进蒙西至京津冀、藏东南至粤港澳大湾区等跨区输电通道，公司有望持续受益。
    市场业绩多点突破，拓展全球市场。公司通过构建“一级统领、二级支撑”营销体系深化全员协同，实现网内市场提质扩量，其中特高压占有率行业领先、国网集采中标量及占有率创历史新高。网外市场加速突破，核电市场斩获国内首台百万核电机组主变项目，海上风电市场连续中标多个海上升压站，抽水蓄能市场中标三峡集团多个电站发断产品。公司在国际市场上持续拓展，新签合同额稳步提升，国际业务范围扩大至土耳其、意大利、瑞典等国家。设备类出口占比提升，中标巴西东北部新能源送出特高压直流项目换流变设备、土耳其阿库尤550千伏组合电器项目，形成“网内稳基、网外增量、国际突破”的全域市场增长格局。与此同时，全球能源转型加速驱动新能源并网需求激增，欧洲、日本等发达经济体电网设备老化问题凸显，中国输变电装备凭借技术适配性、成本优势及全产业链协同能力，加速向海外市场渗透。
    创新驱动，研发投入保持高强度。全年研发投入11.27亿元，研发投入强度5.08%，成功申报“550千伏大容量真空开断环保气体绝缘型GIS”等7项国家级项目。全球首支40000安胶浸纸电容式大电流套管通过国家级行业鉴定，国资委“1025”二期任务收官，成功研制世界首台210千安环保型发电机快速断路器、国内首台±550千伏直流GIS等8项装备入选国家首台套目录，实现国产化替代。低噪声特高压电抗器、自主化光控换流阀阀控系统等39项新产品通过行业鉴定。公司将持续聚焦科技创新，推动“一核四极”现代产业体系建设，加速同核扩张与孵化裂变，特别是在智能电网、海上风电、新能源等新兴业务领域的拓展。依托基础研究平台攻克“卡脖子”关键技术，强化重大装备研制，支撑新型电力系统建设。
    投资建议：公司是国内能够为交直流输配电工程提供成套输配电一次设备的领先企业，是中国电气装备集团所属历史积淀厚重、成套能力强、研发制造体系完整、国际化程度高的上市公司，有望持续受益我国特高压线路的建设及海外市场的持续开拓。预测公司2025-2027年归母净利润分别为15.48、19.57和24.43亿元，对应EPS为0.3、0.38和0.48元，PE为21、16、13倍，维持“增持”评级。
    风险提示：1、电网投资低于预期。2、新品研发低于预期。3、行业竞争加剧。

2025Q1业绩实现扭亏，AI+文旅新业态多元发展

风语筑(603466)
    投资要点
    事件：2024年，公司实现营业收入13.76亿元（-41.44%）；归母净利润-1.35亿元（-147.97%）。2025Q1，公司实现营业收入3.82亿元（+29.81%）；归母净利润0.40亿元，扭亏。拟每10股派现2.00元（含税），不转增。
    降本增效提升内控，业绩承压坚持分红。2024年，面对错综复杂的经济形势，公司坚持稳健发展的经营策略，全面强化应收账款管理体系和业务项目筛选。虽然营业收入有所下降，但销售回款较2023年增加5,956.19万元，达到18.13亿元，销售收现比同比提升131.72%。坚持分红：公司在业绩亏损情况下仍坚持分红，全年现金分红1.19亿元（含税）。按4月18日收盘价计算，公司股息率2.10%，分别高于2021/2022/2023报告期0.33/1.84/0.71pct，维护股东权益。
    2025Q1扭亏企稳，费用率优化显著。公司2025Q1收入提升的同时，毛利率提升至31.49%（同比+8.49pct），主要得益于完工项目增加带来的规模效应；销售/管理/财务/研发四项费用率总体下降，同比-2.81/-2.99/+0.81/-1.56pct，成本控制进一步优化，推动业绩扭亏。
    积极拥抱具身智能，AI+文旅新业态多元发展。公司全面升级“IP+科技+运营”三位一体的服务生态体系，积极拥抱AI与具身智能，引领展览展示与文旅体验实现智能化升级，构建可持续运营的数字化生态；通过“IP孵化-场景构建-运营增值”闭环体系将静态文化资源转化为动态消费场景，为区域文旅产业升级注入新动能。
    投资建议：业绩扭亏+坚持分红，科技赋能规模优势，我们预测公司2025-2027年营收分别为16.23/20.03/23.63亿元；归母净利润分别为1.57/2.49/3.31亿元；对应PE为36.1/22.8/17.1倍；首次覆盖，给予“增持”评级。
    风险提示：政策不确定性、回款进度不及预期、宏观环境波动风险等。

2024年报点评：业绩基本符合预期，毛利率提升明显

杭叉集团(603298)
    投资要点
    归母净利润同比+18%，基本符合预期
    2024年杭叉集团实现营业总收入165亿元，同比增长1%，归母净利润20.2亿元，同比增长18%，基本符合市场预期。单Q4公司实现营业总收入38亿元，同比持平，归母净利润4.5亿元，同比增长8%。利润增速强于营收，主要受益于：（1）钢价、锂电池等原材料价格下降，（2）高毛利率的海外业务，大吨位叉车、锂电叉车占比的提升，（3）联营企业贡献投资收益（约影响5%增速）。分区域，公司国内营收94亿元，同比下降1%，海外营收68亿元，同比增长5%，海外营收增速放缓，我们判断系下半年欧、美两大叉车市场需求疲软，地缘政治冲突导致客户观望情绪加剧。
    毛利率提升明显，费用率受海外市场拓展影响
    2024年公司销售毛利率23.6%，同比提升2.8pct，呈现逐季提升趋势，销售净利率13.1%，同比提升1.8pct。分区域，2024年公司国内毛利率18.7%，同比提升1.5pct，海外毛利率30.7%，同比提升4.8pct。2024年公司期间费用率11.3%，同比提升1.6pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为4.4%/2.5%/4.7%/-0.3%，同比分别增长0.8/0.4/0.2/0.2pct，海外市场渠道拓展，费用率有所增加。
    对美敞口有限影响可控，后续可关注内需政策+电动化+智能化进展我们测算公司对美营收敞口个位数，且已有提前备货、海外产能布局等，影响可控。后续可关注（1）内需修复：2022-2024年我国叉车内销以寿命更新、三类车替代手动液压车为主，增量需求有限，电动化进展速度也较慢，到2024年电动化率仅35%。后续若设备更新推进、内需修复，内销有望底部复苏。（2）非美拓展：2023年全球叉车市场结构为欧洲32%、中国27%、美国22%、其他28%，非美空间仍然广阔，且海外平衡重叉车锂电化率仅约15%，国产品牌优势仍然明显。出海为龙头企业重要战略、中长期趋势不变。泰国等地建厂同样可服务其他地区增强海外市场影响力，助力份额提升，并辅助切入市场规模更大、利润率更高的后市场。（3）物流智能化：子公司杭叉智能已获2023年中国市场无人叉车营收额最高厂商，2024年获高工移动机器人金球奖。2024年智能物流板块订单、营收增长均超60%。智慧物流有望为传统叉车企业打造第二成长曲线。
    盈利预测与投资评级：考虑到地缘政治冲突加剧带来的不确定性，出于谨慎性考虑，我们调整公司2025-2026年盈利预测为22（原值23）/24（原值25）亿元，预计2027年归母净利润预测为27亿元，当前市值对应PE为11/10/9X。展望未来，随内需修复、新兴市场和智能物流业务拓展，公司业绩有望保持增长，维持“增持”评级。
    风险提示：原材料价格波动、地缘政治冲突加剧、竞争格局恶化等

利润逐步恢复，持续构建财税AIBM生态

税友股份(603171)
    核心观点
    24年收入稳步增长，利润有所恢复。2024年公司营业收入19.45亿元（+6.38%）；归母净利润1.13亿元（+35.01%），扣非归母净利润0.82亿元（+35.65%）。单Q4来看，公司收入6.62亿元（+4.48%），归母净利润-0.03亿元（+83.29%），扣非归母净利润-0.24亿元（+1.88%）。
    B端依然保持较高盈利水平，构建财税AIBM生态服务。公司数智财税业务加大合规税优产品市场推广及服务支持团队投入，24年实现收入11.77亿元（+8.46%），净利润2.49亿元（+1.60%）。公司持续推动“财税实务+合规税优+财经管理”三层价值体系的构建，打造覆盖财税全链路的Agent应用工厂。以Agentic AI技术驱动的合规税优产品，实现规模化推广和交付。AI产品占数智财税业务收入贡献中的比例已超过20%。
    亿企赢平台用户数实现跨越式增长。截止24年底，平台活跃企业用户1070
    万，较年初增长30.5%；平台付费企业用户707万户，较年初增长24.5%。亿企赢平台基础合规产品（风控预警Agent、合规评估Agent等）用户快速增长，付费用户数112,741家；进阶合规产品（税优规划Agent、咨询顾问Copilot等）实现从0到1的突破，付费用户数近2,000家。创新业务方面，公司亿企薪福平台已服务客户超过20万家，月服务人次超过5,100万；亿企数科完成了30多家大型集团客户的签约。
    G端亏损有所收窄，金税四期建设有望加速。公司数字政务业务24年收入7.63亿元（+3.37%），净利润-1.36亿元，亏损收窄2653.65万元。在法人税费治理方面，公司支撑金税四期新电局、税智撑项目和税务人端项目全国推广上线。在自然人税费治理方面，公司实现个税股权转让数据分析和精算服务在全国20个省市推广上线。同时，公司积极探索税务数据要素价值应用，公司已形成风险、稽查、信用、征管和基础数据服务等5条主营产品线。24年公司数据价值服务及产品实现营业收入2.67亿元，同比增长42.47%。风险提示：宏观经济影响IT支出；行业竞争加剧；新业务拓展不及预期。投资建议：维持“优于大市”评级。由于宏观经济复苏较缓，且G端业务持续亏损，我们下修盈利。预计2025-2027年公司收入为22.21/25.66/29.90亿元，归母净利润为2.52/3.54/4.70亿元（原预测25-26年为3.58/4.56亿元），对应当前PE为71/51/38倍。考虑到公司B端业务仍健康增长，AI赋能后相关产品有望高增长；金税四期建设有望加速，G端有望逐步减亏，维持“优于大市”评级。

2024年报点评：受益家电以旧换新零配件业务稳健增长，卫星互联网带动公司未来成长

天银机电(300342)
    投资要点：
    天银机电4月11日晚间发布年度业绩报告称，2024年营业收入约10.48亿元，同比增加0.63%；归属于上市公司股东的净利润约9041万元，同比增加175.8%；基本每股收益0.2127元，同比增加175.88%。
    家电零配件稳健增长，雷达航天电子去年小幅下滑
    2024年全年实现营业收入10.48亿元，同比增加0.63%；归母净利润约0.9亿元，同比增加175.8%；实现扣非后归母净利润0.71亿元，同比增长126.87%。
    其中第四季度公司营业收入为2.96亿元，同比下降9.86%；归母净利润为0.35亿元，同比增长448.69%。
    2024年报分业务看：
    1）家电零配件行业实现营业收入6.4亿，同比增长16.44%，占公司营业收入比例61.11%。其中，起动器、保护器类产品销售量达4,003.72万只，同比增长1.80%；消音器类产品销售量为4,553.98万只，同比增长6.66%；变频控制系统销售量为421.71万只，同比增长64.42%。
    2）雷达与航天电子业务实现营业收入4.07亿元，较上年同期下降17.07%，占公司营业收入比例38.89%。其中，华清瑞达的主要产品为雷达目标及环境模拟器、射频仿真阵列，2024年华清瑞达实现营业收入3.09亿元
    毛利率保持平稳，净利率波动系非经常性损益和减值损失计提影响
    2024年报公司毛利率为23.74%、同比下滑0.27个百分点；净利率为8.75%，同比上升5.52个百分点。公司毛利率保持较为平稳的状态，净利率同比大幅上升的原因是公司非经常性损益波动带来的影响，2024年公司确认了2303万投资收益，主要是处置长期股权投资，而2023年同期公司没有该项收入。此外，2023年计提了资产减值和信用减值损失累计3379万，比2024年多计提了2471万减值损失。
    2024年分业务毛利率情况：家电零配件业务毛利率18.98%，同比增长0.42个百分点；雷达及航天电子毛利率31.23%，同比增长3.01个百分点。
    家电以旧换新政策促进行业健康发展，零配件有望保持稳健增长
    2024年3月，国务院发布《推动大规模设备更新和消费品以旧换新行动方案》，全面布局“两新”工作；7月，国家发展改革委与财政部联合印发《关于加力支持大规模设备更新和消费品以旧换新的若干措施》，提出安排超长期特别国债，支持地方增强消费品以旧换新能力。8月商务部等4部门发布《关于进一步做好家电以旧换新工作的通知》，明确补贴品种，优化补贴方式。这一系列国家新一轮以旧换新政策补贴的落地，极大地激发了消费者对家电产品的更新换代需求，进而有力带动了冰箱压缩机行业的发展。2024年我国冰箱产量10395.74万台，同比增长8.3%，制冷设备压缩机产量7.34亿台，同比增长7.15%。家电以旧换新政策持续推动行业发展，家电零配件业务有望继续保持稳健增长的趋势。
    国防需求恢复雷达业务回暖，卫星互联网带动航天电子业务有望务迎来高增长
    公司雷达业务主要子公司华清瑞达主要产品为雷达目标及环境模拟器、射频仿真阵列，主要应用于国防行业，2025年随着十四五进入收官阶段，国防需求有望快速恢复，带动公司雷达业务有望迎来拐点。
    公司卫星互联网主要子公司为讯析科技和天银星际。讯析科技在维护传统超宽带信号应用业务的同时，也在积极研发新产品，目前已有低轨互联网卫星信号地面处理设备交付用户，用户反馈良好、市场前景广阔。此外，讯析科技还研发了专门用于低空领域对无人机等低空终端实施安全监管、监测的产品。
    天银星际是一家专注于星敏感器研发的企业。其核心技术来自于清华大学20年空间技术积累。公司自主研发生产了皮型、纳型两大系列星敏感器，约600台+产品已无故障在轨运营，在我国探月工程、高分专项等国家重大航天任务实践中发挥了重要作用。公司产能达2000台套每年，适应多种航天器应用要求。天银星际积极拓展低轨互联网星座业务及海外业务，取得了较好的成果。“千帆星座”已发射在轨卫星均应用了天银星际的恒星敏感器；海外业务拓展顺利，产品已远销英国、日本、瑞典、南非、西班牙等国家。随着国内及海外卫星互联网的批量化发射及规模化运营，公司有望充分受益卫星互联网产业的高成长。
    盈利预测与估值
    我们预测公司2025年-2027年营业收入分别为12.79亿、15.24亿、17.81亿，归母净利润分别为1.1亿、1.4亿、1.79亿，对应的PE分别为57.41X、45.08X、35.28X。首次覆盖，给予公司“增持”评级。
    风险提示：1：宏观经济增速不及预期；2：家电行业需求不及预期；3：国防行业、卫星互联网行业需求不及预期；4：行业竞争加剧，毛利率下滑。

公司点评报告：四季度海外需求旺盛，产能建设稳步推进

瑞丰新材(300910)
    事件：公司公布2024年年度报告，2024年年度公司实现营业收入31.57亿元，同比增长12.14%。实现归属母公司股东的净利润7.22亿元，同比增长19.13%，扣非后的归母净利润6.81亿元，同比增长19.55%，基本每股收益2.52元。
    投资要点：
    业绩符合预期，润滑油添加剂产销量持续增长。2024年公司实现营业收入31.57亿元，同比增长12.14%；实现扣非后的归母净利润6.81亿元，同比增长19.55%；毛利率/净利率分别为35.82%/22.93%，同比增加0.82/1.30pct；期间费用率为10.58%，同比减少0.40pct。单看四季度，公司实现营业收入8.57亿元，同比增长29.18%，环比增长7.05%；扣非后的净利润2.06亿元，同比增长44.53%，环比增长25.32%；毛利率/净利率分别为35.13%/25.88%，同比-1.63/+2.26pct，环比-1.59/+3.12pct。公司营收及盈利增长主要系近年来逆全球化趋势兴起，特别是叠加地缘政治冲突，对全球润滑油添加剂的供应链带来重大挑战，公司所在行业正处于国际供应链体系面临重建、国内进口替代加速的阶段，下游客户对于产品安全供应需求日益提升，为公司带来较好的发展机遇和广阔的市场空间。2024年公司润滑油添加剂产量和销售量分别为15.43万吨和15.89万吨，同比增加15.58%、16.50%。
    2024年四季度海外需求旺盛，河南省出口量显著增长。根据海关总署数据，2024年中国出口润滑油添加剂25.66万吨，同比增加23.43%；出口单价20048.72元，同比下降12.14%。其中河南省出口10.22万吨，同比下降0.34%；出口单价20329.16元每吨，同比下降10.32%。单看四季度，河南省出口2.77万吨，环比增加5.83%，同比增加50.20%。公司主要产能位于河南省新乡市，由于公司营收出口占比70.49%，四季度河南省润滑油添加剂出口量的显著增长也反映下游高库存状态得到缓解，支撑公司四季度产销高增。
    润滑油添加剂产能建设稳步推进。截至2024年底，公司现有润滑油添加剂单剂设计产能31.5万吨/年，在建产能43.5万吨/年。其中，年产15万吨润滑油添加剂系列产品项目建设进度达70%，年产46万吨润滑油添加剂系列产品项目建设进度达30%，两项目均计划于2025年年底达到预计可使用状态。随着未来70万吨级产能体系的逐步建成与释放，将有助于公司依托规模产能保障供应链的安全稳定性，满足国际客户对供应链安全，产品质量稳定及快速响应的核心需求，强化客户黏性，未来有望提升对大客户多产品的销量。
    盈利能力与投资建议：考虑到下游高库存状态缓解，海外需求旺盛，我们上调盈利预测，预计公司2025-2027年营业收入为38.52/44.11/49.49亿元，净利润为8.86/10.17/11.60亿元，对应的EPS为3.04/3.48/3.98元，对应的PE为19.90/17.34/15.20倍。润滑油添加剂市场空间广阔，技术壁垒高，考虑到公司是国内润滑油添加剂领域龙头企业之一，我们维持公司评级为“增持”。
    风险提示：复合剂产品认证不能顺利通过的风险；原材料价格及供应风险；海外市场拓展风险；国际政策变化风险；汇率风险。

2024年报点评报告：智能手机、汽车市场推动CIS主业高增

韦尔股份(603501)
    事件：
    2025年4月16日，公司发布2024年报。2024年，公司实现营业收入257.31亿元，同比增长22.41%；实现归母净利润33.23亿元，同比增长498.11%。
    点评：
    智能手机和汽车需求增长强劲，推动CIS收入、利润高增。据公司公告，2024年全球智能手机出货12.2亿部，同比增长7%，其中中国市场智能手机出货3.14亿部，同比增长8.7%。公司推出的1.2um5000万像素高端图像传感器OV50H被广泛应用于国内主流高端智能手机后置主摄方案中，市场份额持续提升。2024年我国汽车产销量分别完成3128.2万辆和3143.6万辆，同比分别增长3.7%和4.5%，产销量再创新高。公司汽车CIS解决方案已覆盖ADAS、驾驶室内部监控、电子后视镜等应用，未来有望导入更多设计方案。2024年，公司CIS业务实现营业收入191.90亿元，占主营业务收入的74.76%，较上年增加23.52%。其中，智能手机CIS实现收入98.02亿元，同比增长26.01%，汽车CIS收入达到59.05亿元。
    高研发水平保障产品升级，助推竞争力提升。2024年，公司半导体设计销售主业研发投入金额32.45亿元，占半导体设计销售收入15%，同比增长10.89%。除2023年以外，2020年至今研发投入保持正增长，且占比较高。在高强度研发投入下，公司已搭建起成熟的研发团队及专利矩阵，为产品升级和新产品研发提供保障，助推竞争力稳步提升。
    盈利预测及投资评级：2024年公司CIS（图像传感器）业务在智能手机、汽车两大需求支撑下获得高速增长。公司注重研发，研发费用占比维持高水平，产品研发与升级能力提高，推动市占率稳步提升，叠加下游两大领域增长确定性强，公司有望维持稳健增长。我们预测2025-2027年公司分别实现归母净利润44.06/53.01/60亿元，对应PE分别为34.3/28.5/25.2倍。综合考虑主营业务相近度，选取思特威-W、格科微、兆易创新作为可比公司，公司作为CIS业务龙头，仍有一定低估。首次覆盖，给予公司“增持”评级。
    风险提示：智能手机出货不及预期；汽车销量不及预期；公司新产品导入存在不确定性；研发进展不及预期；海外主要经济体征加关税；数据引用风险。

2024年年报点评：25年勃姆石盈利有望改善，新产品稳步推进贡献增量

壹石通(688733)
    投资要点
    公司业绩符合预期。公司24年营收5亿元，同比+8.6%，归母净利润0.1亿元，同比-51.1%，毛利率22.7%，同比-3.5pct，归母净利率2.4%，同比-2.9pct；其中24Q4营收1.3亿元，同环比10.8％/-4.2％，归母净利润0亿元，同环比-130.3%/-130.9％，毛利率17.7%，同环比-11.3/-8pct，归母净利率-2.1%，同环比-9.9/-8.7pct。
    24年勃姆石出货3.1万吨，25年出货预计同增30%。24年勃姆石出货量我们预计约3.1万吨，同增34%，其中24Q4勃姆石出货约0.82万吨，环比持平微降，公司2024年勃姆石全球市场份额提升至42%，其中小粒径产品出货量我们预计提升至2000吨，25年随着公司市占率持续提升及产品结构改善，我们预计25年勃姆石出货有望达4万吨+，同增30%。盈利端，公司24年勃姆石价格承压，Q4价格进一步下降3-5%，且原材料氧化铝价格上涨，导致公司单吨盈利承压；25年看，氧化铝价格较高位回调，且当前价格已基本稳定，随着公司小粒径产品出货占比提升及产能利用率提升，公司单位净利有望逐步回升。
    新产品稳步推进，产业化进程提速。公司高纯石英砂项目完成相关技术指标检测，其2万吨产能已启动建设，计划在2025年推向单晶厂开展应用端测试，加快市场导入。公司Low-α球形氧化铝产品在2024年推动了客户端多批次验证，客户对产品综合性能提出了更高的定制化需求，25年公司将加快推进市场导入，有望实现小批量出货。SOFC方面，公司已实现单电池中试线的稳定运行，单电池生产质量管理体系已趋完善，SOC电堆中试产线预计在2025年完成建设，25年预计推进部分示范性项目落地。
    24年费用同比改善，存货较年初增长。公司24年期间费用1.3亿元，同比-2.1%，费用率26.6%，同比-2.9pct，其中Q4期间费用0.4亿元，同环比19%/3.7%，费用率29.6%，同环比2/2.3pct；24年经营性净现金流-0.7亿元，同-1284.2%，其中Q4经营性现金流0.3亿元，同环比469%/-159.5%；24年资本开支2.3亿元，同比-44.3%，其中Q4资本开支0.9亿元，同环比-30.8%/113.2%；24年末存货1.6亿元，较年初+29.7%。
    盈利预测与投资评级：考虑公司价格承压，下调25-26年归母净利润至0.5/1.3亿元（原预期25-26年1.1/1.8亿元），新增27年盈利预期1.9亿元，同比增335%/140%/52%，对应PE为61x/26x/17x，维持“增持”评级。
    风险提示：下游需求不及预期，原材料价格波动，市场竞争加剧。

2024年利润率改善，产品、渠道完善有望促进量价齐升

爱玛科技(603529)
    核心观点
    2024 年收入及利润同比小幅增长。爱玛科技 2024 年实现营收 216.1 亿元，同比增长 2.7%， 归母净利润 19.9 亿元， 同比增长 5.7%； 2024Q4 实现营收 41.4 亿元， 同比增长 15.7%， 环比下降 39.7%， 归母净利润 4.3 亿元，同比增长 34.2%， 环比下降 28.0%。 2024 年行业需求疲软， 公司受国检等影响， 收入及利润同比小幅增长； 2024Q4 利润同比增速较高， 主要是前期计提激励费用加回。 2024 年爱玛电动自行车销售 753.6 万辆， 同比下降 0.9%， 电动摩托车销售 236.9 万辆， 同比下降 11.8%， 电动三轮车销售 55.0 万辆， 同比增长 28.9%， 电动三轮车需求旺盛， 销量增长较快。
    2024 年价格战缓解， 利润率提升。2024 年公司毛利率 17.8%， 同比+1.3pct，净利率 9.3%， 同比+0.3pct， 2024Q4 毛利率 19.5%， 同比-0.4pct， 环比+2.7pct， 净利率 10.6%， 同比+1.3pct， 环比+1.7pct。 2024 年毛利率及净利率同比提升， 主要由于 2024 年行业价格战缓解， 公司整体盈利改 善 。 2024 年 公 司 的 销 售 / 管 理 / 研 发 / 财 务 费 用 率 分 别 为3.6%/2.6%/3.1%/-1.3% ， 销 售 / 管 理 / 研 发 / 财 务 费 用 率 同 比 分 别+0.6/+0.3/+0.2/+0.7pct， 销售及管理费用率小幅提升。
    产品线丰富， 积极开拓渠道， 有望实现销量及份额提升。 2025 年 2 月爱玛召开 2025 年度经销商峰会， 指明 2025 年发展方向及战略目标。 产品方面推出女性产品线、 科技产品线、 商用车产品线、 三四轮产品线、 精品及服务产品线， 全面覆盖用户需求， 女性产品线的元宇宙、 爱玛 Q5 等外观亮眼； 科技产品线的 A7Plus 主打高性能、 长续航等特点； 渠道方面， 公司现有终端门店 3 万家， 以旧换新带动行业需求较好， 将积极提升门店数， 并加强经销商管理提升店效， 有望促进销量及市占率提升。
    电动三轮车业务有望成为新增长点。 根据华经产业研究院， 2022 年中国电动三轮车销量 1395 万辆， 爱玛产品涵盖休闲三轮、 篷车三轮、 货运三轮等多种品类， 2024 年电动三轮车销售 55 万辆， 同比增长 28.9%， 销量快速提升， 2025 年公司推出高端三轮乐享 CA500 至臻版， 电动三轮产品逐步完善， 加强新品导入终端门店， 电动三轮业务将打开成长空间。
    盈利预测与估值： 上调盈利预测， 维持“优于大市” 评级。 考虑到国内以旧换新补贴带动行业需求提升， 公司积极拓展门店， 销量及盈利有望改善， 上调盈利预测， 预期 25/26/27 年归母净利润为 26.23/31.37/37.26亿元（ 原 25/26/27 年 24.29/28.90/31.89 亿元） ， 每股收益分别为3.04/3.64/4.32 元（原 25/26/27 年 2.82/3.35/3.70 元） ， 对应 PE 分别为 14/12/10 倍， 维持“优于大市” 评级。
    风险提示： 政策推进节奏不及预期， 行业价格战， 消费能力疲软， 新车发布及销售不及预期， 库存水平过高

归母净利润同比增长46%，持续推进提质增效

福耀玻璃(600660)
    核心观点
    2025Q1归母净利润同比增长46%。福耀玻璃2025Q1实现营收99.1亿元，同比增长12.16%（中汽协口径，一季度国内汽车销量同比增长11.2%），环比下降9.40%；实现归母净利润20.3亿元，同比增长46.25%，环比增长0.52%；实现归母扣非净利润19.87亿，同比增长30.90%，环比增长4.83%。
    2025Q1毛利率为35.40%，环比+3.28pct。公司2025Q1毛利率为35.40%，同比存在会计准则调整影响，环比+3.28pct；净利率为20.50%，同比+4.79pct，环比+2.02pct。公司持续推进提质增效，考虑核心利润（营业收入-营业成本-税金-销售费用-管理费用-研发费用），2025Q1核心利润率为20.44%，同比提升0.96pct，环比提升0.32pct。同时25Q1国内重质纯碱价格基本维持1500-1600元/吨水平，同比去年一季度2936-2000元/吨价格明显下降，原材料有望持续贡献利好。
    汽车玻璃智能化演进加速，行业有望进入新一轮爆发时刻。汽车玻璃单车面积4㎡以上，具备智能化升级空间，近几年小米、蔚来、比亚迪等推动镀膜天幕及调光天幕上车；宝马提出P-HUD概念，汽车玻璃智能化加速。福耀重视技术研发，目前具备智能全景天幕玻璃、可调光玻璃、抬头显示玻璃等高附加值产品，24年高附加值产品占比同比提升5pct，后续有望进入新一轮爆发时刻。福耀竞争优势来自规模效应、高自动化、垂直产业链、人力成本等，向后展望，出海与高附加值产品开启新一轮成长周期。量端，24年公司汽玻销量156百万平方米，按每辆车4.3平米折算，相当于装配3600万辆汽车，测算全球市占率36%+，同比提升1.88pct。公司积极在福清、安徽、北美扩产，有望开启新一轮产能周期，继续增强头部企业虹吸效应，市占率有望持续提升。价端，汽玻单平方米价格由20年174元提升至24年229元，CAGR为7.0%，伴随高附加值玻璃渗透，我们预测行业单车价值25-27年CAGR为7%+。
    风险提示：公司汽玻业务出海节奏、SAM整合进度。
    投资建议：维持盈利预测，维持“优于大市”评级。公司是全球汽玻龙头，智能化大趋势下，汽车玻璃有望1）单车玻璃面积从4㎡增长到6㎡；2）单平方米价值量提升（HUD、调光、镀膜、隔热、包边、5G通信等），单车价值从600元提升至今年约1000元，远期展望2000元以上。后续调光玻璃、P-HUD、智能化产品打开新天地，行业ASP有望持续提升。考虑公司高附加值产品份额增长、海外进展顺利，我们维持盈利预测，预计25-27年归母利润88.1/100.9/118.5亿元，低估值、高分红（21-24年分红比例维持60%+）的全球汽车玻璃龙头，维持“优于大市”评级。

受益于全产业链优势，冶炼利润充分释放

天山铝业(002532)
    核心观点
    2024年公司归母净利润同比增长102%。2024年实现营收280.9亿元（-3.1%），归母净利润44.6亿元（+102.0%），扣非归母净利润43.1亿元（+128.8%）经营性净现金流52.2亿元（+33.3%）。公司公布2024年度利润分配预案，预计年内累计分红18.5亿元，占公司2024年度归母净利润41.4%。公司盈利增加主因铝价上涨，同时氧化铝完全自给，冶炼利润充分释放。2024年受益于氧化铝价格上涨，氧化铝销售毛利润21.2亿元，同比增加20亿元。
    主要产品产量：2024年电解铝产量117.6万吨，达到近年来最高水平；氧化铝产量228万吨，同比增加16万吨。公司继续大幅压缩铝锭贸易业务，2024年贸易铝锭销量3.2万吨，同比减少91%。
    主要产品毛利润：2024年公司自产铝锭售价17493元/吨，同比增加948元/吨；自产铝锭成本13582元/吨，同比增加474元/吨，吨毛利3912元/吨，同比增加474元/吨。2024年公司氧化铝售价3505元/吨，同比增加992元/吨；氧化铝成本2488元/吨，同比增加48元/吨，吨毛利1016元/吨，同比增加945元/吨。
    继续夯实上游资源端，并新建24万吨电解铝产能。公司闲置24万吨电解铝产能指标如果建成投产，原铝产量有望增加21%。在资源端，公司已获得广西孟麻街-南坡铝土矿采矿权证，即将进入开采阶段，年开采规模100万吨。国外资源方面，收购的几内亚铝土矿公司年产能500-600万吨，已进入全链条运营阶段，铝土矿陆续发运回国。
    风险提示：铝价下跌风险，海外项目进度不及预期风险。
    投资建议：维持“优于大市”评级
    假设2025-2027年铝现货价格为20500元/吨，氧化铝价格为3300元/吨，预焙阳极价格5000元/吨，预计2025-2027年归母净利润分别为48.11/57.01/61.28亿元，同比增速8.0/18.5/7.5%；摊薄EPS分别为1.03/1.23/1.32元，当前股价对应PE分别为7.1/6.0/5.6x。公司全产业链配套布局，成功抵御原材料价格波动风险，将受益于行业高景气周期，同时启动闲置电解铝产能指标建设，并进一步加强铝土矿资源保障能力，维持“优于大市”评级。

核心压缩机销量再创新高，第二成长曲线快速增长

长虹华意(000404)
    事件：公司2024年全年实现营业收入119.67亿元，同比-7.16%，归母净利润4.5亿元，同比+24.31%；其中2024Q4实现营业收入22.8亿元，同比+5.4%，归母净利润0.74亿元，同比-14.73%。公司2025年Q1全年实现营业收入34.86亿元，同比+4.35%，归母净利润1亿元，同比+25.58%。向全体股东每10股派发现金红利3.00元（含税）。分红比例46.38%，股息率4.4%（以2025年4月18日收盘价计算）。
    核心活塞压缩机销量再创新高，第二成长曲线汽车空调压缩机快速增长
    分产品看，24A核心业务活塞压缩机收入同比+12.04%，其中24H2收入同比+14%；销量再创新高，达到8425万台，同比增长16%，进一步夯实了公司在行业中的领头地位。公司产品结构优化显著，深耕商用、变频市场，高附加值产品占比进一步提升。2024年公司商用压缩机首次突破1000万台大关，实现销量1092万台，同比增长31%；变频压缩机突破2000万台大关，实现销量2695万台，同比增长50%。第二成长曲线新能源汽车空调压缩机收入同比+52.7%，其中24H2收入同比+61%；2024年销量突破60万台，同比增长68%，连续三年超过新能源汽车行业增速。原材料及配件业务由于规模收缩，24年收入同比-57.15%，其中24H2收入同比-40%。
    2025年公司经营目标为全封闭活塞压缩机产销量确保8800万台，力争9300万台（YoY+4%~10%）；新能源汽车空调压缩机产销量确保80万台，力争90万台；公司销售收入确保118亿元，力争125亿元（YoY-1%~+4%）。
    活塞压缩机毛利率同比下降，内销毛利率略有提升
    2024年公司毛利率为12.77%，同比-0.45pct，净利率为5.31%，同比+1.18pct；其中2024Q4毛利率为12.64%，同比-9.41pct，净利率为4.98%，同比-0.88pct。公司2025年Q1毛利率为9.86%，同比-0.13pct，净利率为3.95%，同比+0.49pct。分产品看，24A活塞压缩机毛利率同比略有下滑，为-1.9pct；新能源汽车空调压缩机毛利率同比显著提升+5.62pct。分地区看，24A国内外毛利率同比+0.89/-0.58pct。24A计提存货跌价准备8014万元，同比+44%。
    公司2024年销售、管理、研发、财务费用率分别为0.86%、2.91%、2.99%、-0.18%，同比-0.77、-0.21、-0.71、+0.14pct；其中24Q4季度销售、管理、研发、财务费用率分别为-1.67%、3.35%、2.07%、1.01%，同比-5.03、-4.07、-3.31、+0.77pct。销售费用率同比下滑较多，主要由于会计准则变动所致，同口径下销售费用率同比+0.01pct。财务费用率变化主要由于汇兑损失增加所致。公司2025年Q1销售、管理、研发、财务费用率分别为0.88%、2.3%、2.8%、-0.14%，同比-0.31、-0.17、+0.29、+0.33pct。
    投资建议：公司是冰箱压缩机龙头企业，下半年受原材料及配件业务有所拖累，但核心业务压缩机增长较好。中长期来看商用、变频有望提升盈利能力中枢，同时新能源汽零等业务有望贡献新增长极。根据公司的年报，我们适当下调了毛利率，预计公司25-27年归母净利润分别为5/5.5/6亿元（前值25-26年5.2/5.7亿元），对应PE分别为9.4x/8.6x/7.9x，维持“增持”评级。
    风险提示：产品结构升级速度不及预期；原材料价格上涨的风险；海外市场扩张不及预期；宏观经济环境变化导致市场需求不及预期等。

2025Q1业绩超预期，积极探索机器人、深海科技、风电等新领域应用

万通液压(830839)
    投资要点：
    事件：25Q1实现营收1.67亿元(yoy+18%/qoq-10%)，归母净利润3382.47万元(yoy+61%/qoq+2%)，扣非归母净利润3301.50万元(yoy+70%/qoq+2%)，收入端延续稳定增长，利润端超预期。从费用端来看，25Q1销售费用率1.11%(yoy-0.01pcts/qoq+0.05pcts)，管理费用率2.57%(yoy-0.59pcts/qoq-0.71pcts），费用端控制得当。
    液压油缸“小巨人”，工程机械等下游恢复，油气弹簧等新产品不断扩展。公司业务涵盖液压产品的研发、设计、生产和销售，主要产品包括自卸车专用油缸、机械装备用缸和油气弹簧，广泛应用于汽车、能源采掘设备、工程机械及JG装备等领域，与三一集团、徐工集团、中联重科等行业龙头企业建立了长期合作关系。25Q1公司产品结构高端化叠加原材料价格下降以及成本有效管控拉升毛利率，25Q1实现毛利率30.62%(yoy+5.93pcts/qoq+0.77pcts），从而带动公司25Q1实现净利率20.31%(yoy+5.45pcts/qoq+2.41pcts）。我们认为，在工程机械行业稳步复苏以及煤炭采掘行业向智能化与清洁化转型深化的背景下，公司基本盘业务有望迎来增量需求；随着油气弹簧产品市场认可度逐步提高，全油气悬挂系统整车配套销售及无人驾驶新能源矿卡配套销售数量存在增加预期，油气弹簧业务收入有望保持高增长趋势。
    向特定对象发行可转换公司债券申请获受理，与盘古智能战略合作拓宽业务维度。公司本次可转债拟发行数量不超过150万张，拟发行总额不超过1.5亿元。其中，盘古智能拟以现金方式认购本次可转债金额不低于1.2亿元。盘古智能主要产品为集中润滑系统和液压系统的研发、生产和销售，其中液压系统主要包括液压站、风电液压变桨系统，主要应用于风力发电领域。公司研究开发的高端液压油缸产品可以适配盘古智能研制的风电领域液压系统，助推公司进入风电等全新市场领域。我们认为，万通液压通过与盘古智能在多个维度展开深化合作，有望持续拓宽业务覆盖领域，提升综合竞争能力。
    多个JP研发项目顺利结项，铆接机器人用丝杠项目和深海科技方面项目取得阶段进展。公司已取得A类JG承制认证资格，多个JP研发项目基本实现研发目标，顺利结项。公司将不断向电动化、系统化、伺服控制领域发展，这些研发项目承担着公司转型升级的战略任务，一旦取得实质性突破，将极大程度上丰富公司的产品管线，并且将打破公司目前在液压元件领域的单一布局，实现由液压元件到液压系统，由液压作动到伺服电动、机电液一体化的全面布局。此外，2024年公司围绕铆接机器人用行星滚柱丝杠副技术等项目展开研发，旨在掌握行星滚柱丝杠副的优化设计、材料优选、热处理及生产工艺等技术目标，进而提升公司精密加工能力，拓展产品线，为公司在工业自动化等领域发展做相应的技术储备，提高竞争能力。目前，该项目已取得一定进展。此外，公司前期针对高端海洋装备绿色直驱液压技术及产业化项目、海洋工程装备液压系统制造项目、海上钻井平台专用液压油缸项目、舰船转叶舵机用复式液压摆动缸关键技术及产业化项目、3000米深海平台专用液压缸研发及产业化项目展开了研发，具有相关技术储备，目前尚未形成批量订单，一旦有市场需求即可以迅速响应。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为1.41/1.86/2.21亿元，对应EPS分别为1.18/1.56/1.85元/股，当前股价对应的PE分别为31.2/23.7/19.9倍。公司在深耕汽车、能源采掘装备、工程机械、JG四大领域的同时，推动油气弹簧产品进军乘用车市场，并跟踪电动缸（丝杠）市场及技术前沿，不断探索推进工业自动化、机器人领域，持续开拓新技术、新产品和新市场。此外，与盘古智能合作有望打开风电市场领域。在此背景下，我们认为公司业绩有望持续向好，维持“增持”评级。
    风险提示：原材料价格波动的风险、技术更新和产品开发风险、市场竞争加剧风险。

2025年一季报点评：原料药业务承压，CDMO业务彰显韧性

普洛药业(000739)
    核心观点
    公司 2025 年一季度营收承压， 归母净利润微增。 2025 年一季度公司实现营收 27.30 亿元（-14.63%） ， 归母净利润 2.49 亿元（+1.98%） ， 扣非归母净利润 2.06 亿元（-14.05%） ， 经营活动产生的现金流净额-0.15亿元（-105.35%） 。
    原料药及中间体板块： 收入承压， 毛利率同比明显降低。 原料药及中间体板块 2025 年一季度实现营收 18.83 亿元（-20.08%） ， 毛利润 2.55 亿元（-34.95%） ， 毛利率 13.52%（-3.10%） 。 国内抗生素市场需求疲软，产能过剩导致产品竞争加剧。 展望未来， 公司有望通过拓展海外市场、优化生产流程及布局合成生物学技术等措施， 系统性提升原料药及中间体板块竞争力。
    CDMO 板块： 稳步增长， 全球化布局显成效。 CDMO 板块 2025 年一季度实现营收 5.49 亿元（+9.58%） ， 毛利润 2.22 亿元（+19.35%） ， 毛利率 40.4%（+3.30%） 。 增长动能主要来自漏斗型项目池的持续扩容、 国内外客户结构的持续优化、 新引进国际顶尖技术团队赋能下的技术提升， 及产能利用率的稳步爬坡。 基于现有订单及管线情况， 预计 2025 年该板块营收有望保持较高增长， 产品结构升级驱动板块毛利率持续提升。
    制剂板块： 收入短期波动， 毛利率韧性凸显。 制剂板块 2025 年一季度实现营收 2.98 亿元（-12.87%） ， 毛利润、 毛利率均有下滑。 公司将巩固左乙拉西坦、 琥铂酸美洛托尔、 左氧氟沙星等核心产品的竞争优势， 并拓宽国际化注册和销售。 随着产品注册的增多， 制剂板块有望在 2026 年进入新的增长阶段。
    风险提示： 景气度下行风险； 地缘政治风险； 安全环保风险； 价格风险。
    投资建议： 原料药业务承压， CDMO 业务彰显韧性， 维持“优于大市” 评级。 维持盈利预测， 预计 2025-2027 年归母净利润 11.23/12.57/13.99亿元， 同比增速 8.9%/11.9%/11.4%， 当前股价对应 PE=14.1/12.7/11.3x。

高压板块表现亮眼，电网投资上行可期

平高电气(600312)
    核心观点
    全年业绩较快增长，盈利能力持续提升。2024年公司实现营收124.02亿元，同比+11.96%；归母净利润10.23亿元，同比+25.43%。2024年公司销售毛利率为22.36%，同比+0.97pct.；销售净利率为9.02%，同比+0.71pct.。公司全年计提资产+信用减值1.37亿元。
    国际业务亏损、减值、费用集中计提影响四季度业绩。第四季度公司实现营收45.16亿元，同比+24.43%，环比+58.84%；归母净利润1.66亿元，同比-36.89%，环比-48.62%。四季度公司毛利率19.02%，同比-5.23pct.，环比-6.56pct.，净利率4.36%，同比-3.85pct.，环比-7.83pct.。四季度公司计提资产+信用减值1.17亿元。
    高压板块交付提振一季度业绩，毛利率再创新高。第一季度公司实现营收25.10亿元，同比+22.82%，环比-44.41%；归母净利润3.58亿元，同比+55.94%，环比+115.68%。一季度公司毛利率28.74%，同比+3.52pct.，环比+9.72pct.，净利率15.39%，同比+2.74pct.，环比+11.03pct.。
    高压板块收入、毛利率较快增长，国际业务形成拖累。2024年公司高压板块实现收入77.0亿元，同比+25.1%，毛利率25.5%，同比+2.7pct.；国际板块实现收入2.0亿元，同比-71.8%，毛利率-30.4%，同比-39.6%。公司国际业务主体平高国际工程实现收入1.96亿元，净利润-1.62亿元；全年公司确认14个间隔1000kV组合电器和97个间隔750kV组合电器，带动业绩较快增长。
    产品实力持续提升，海外市场持续开拓。公司完成高海拔特高压组合电器套管、800kV快速断路器等国际首台套产品研制，完成国际首台550kV/80kA大容量组合电器、252kV真空断路器工程应用。公司调整国际业务战略，深入推进单机市场全球化布局，8种产品通过意大利TCA认证，252kV组合电器打入欧洲高端市场。
    风险提示：国内电网建设节奏不及预期；原材料价格大幅上涨；行业竞争加剧。
    投资建议：下调盈利预测，维持“优于大市”评级。
    考虑到国内电网招标节奏和公司中标情况， 下调 25-26 年盈利预测。 我们预计公司 2025-2027 年实现归母净利润 14.07/16.55/18.58 亿元（25-26 年原预测值为 15.39/18.38 亿元） ， 当前股价对应 PE 分别为 17/14/13 倍， 维持“优于大市” 评级。

2025年一季度利润高增长，全地形车、极核等多元业务持续突破

春风动力(603129)
    核心观点
    摩托车及全地形车持续成长， 2025Q1 收入同比增长 39%。 春风动力 2024 年实现营收 150.4 亿元， 同比增长 24.2%， 归母净利润 14.7 亿元， 同比增长 46.1%； 2025Q1 实现营收 42.5 亿元， 同比增长 38.9%， 环比增长 18.5%，归母净利润 4.2 亿元， 同比增长 49.6%， 环比增长 6.3%。 2024 年公司全地形车销售 16.91 万台， 销售收入 72.10 亿元， 同比增长 10.85%； 两轮摩托内销 14.32 万台， 营业收入 30.94 亿元， 同比增长 44.44%， 两轮摩托外销 14.33 万台， 营业收入 29.43 亿元， 同比增长 30.22%。 2024 年极核销售 10.60 万辆， 销售收入 3.97 亿元， 同比增长 414.15%。
    四轮车新品放量， 叠加内部降本增效， 促进盈利能力提升。 2024 年公司毛利率 30.1%， 同比-3.4pct， 净利率 9.9%， 同比+1.2pct， 2025Q1 毛利率29.7%， 同比-2.8pct， 净利率 9.9%， 同比+0.4pct。 毛利率同比下降受会计准则调整、 极核占比提升等影响， 净利率同比提升受益于 U10 PRO等新品放量、 内部降本增效。 2025Q1 销售/管理/研发/财务费用率为5.3%/4.8%/5.8%/-1.1%， 同比分别-5.1/-0.5/-0.3/+1.1pct， 销售费用率同比下降由于会计准则调整、 四轮新品促销活动减少等。
    四轮车迎来产品大年， U10 PRO 等新品有望推动业务高弹性增长。 2024 年公司迎来产品大年， 根据公司北美官网， 2024 年年初公司推出三款新品，分别是 CFORCE 800 TOURING、 CFORCE 1000 TOURING、 ZFORCE 950 Sport4， 增强在 ATV 领域的竞争力， 拓展 SSV 产品线。 2024H2 U10 PRO/U10 XLPRO/Z10/Z10-4 等多款重磅新品上市， 新品较原有产品的动力性大幅提升， 公司有望凭借新品在高端领域实现向上突破， 加速突破高端市场。
    国内摩托车新品及改款频出， 积极拓展出口业务。 国内两轮摩托新品频出，2024 年推出 150SC/450MT/500SR VOOM/675SR-R 等新品， 2025 年推出700MT/450SR 2025 款/675NK/250CL-C 2025 款/450SR-S 2025 款等， 持续提升竞争力。 出口方面， 公司在海外各国导入摩托车， 美国官网推出街车、 仿赛、 ADV、 mini、 巡航太子等众多车型， 摩托车产品在海外市场上较对手具备较高性价比优势， 摩托车外销有望迎来较快发展。
    电动两轮车快速突破， 极核构建第三成长曲线。 2024 年 6 月， 极核新品发布会上正式公布其产品矩阵“MEGA CITY” ， 涵盖多种系列产品， 其中AE 系列追求极致性能， C!TY 系列追求城市玩乐， EZ 为中性系列， MO 系列针对女性用户， GO 系列打造超高性能。 2024 年极核销量快速提升，公司拟在浙江桐乡建设年产 300 万台两轮车及核心部件的生产基地， 依托于春风过去摩托车领域的积累， 有望在电动两轮车市场快速突破。
    盈利预测与估值： 上调盈利预测， 维持“优于大市” 评级。 考虑到公司四轮及两轮放量较快， 预期 25/26/27 年归母净利润为 17.15/22.59/27.32亿元（ 原 25/26/27 年 16.99/21.02/23.49 亿元） ， 每股收益分别为11.24/14.80/17.90 元（原 25/26/27 年 11.22/13.88/15.51 元） ， 对应PE 分别为 13/10/8 倍， 维持“优于大市” 评级。
    风险提示： 新车上市节奏及销量不及预期； 汇率、 运费等外部环境波动； 中美贸易环境变化； 库存水平过高。

推动座椅调节系统核心零部件进口替代，拓市场扩产能、总成件蓄势发展

明阳科技(837663)
    投资要点：
    事件：（1）年报发布：2024年公司实现营收3.04亿元（yoy+18.04%）、归母净利润7913万元（yoy+18.93%）。（2）权益分派：每10股派发现金红利3.883元（含税）、每10股转增3股，拟共预计派发现金红利3998万元，转增3089万股。
    2024年公司核心产品营收增长，通过横向拓展、纵向深耕实现业务升级。2024年公司凭借下游客户需求增长市场机遇，多项核心产品实现营收增长，金属粉末冶金零件、自润滑轴承、传力杆、金属粉末注射成形零件、座椅调节机构总成件产品实现收入分别为12929万元（yoy+23%）、7268万元（yoy+19%）、5400万元（yoy+0.4%）、3409万元（yoy+36%）、991万元（yoy+15%）。2024年公司双轮驱动推进业务升级：一方面，深化成熟产品的国产替代进程，重点聚焦座椅调节系统核心零部件领域，凭借技术与成本优势加速进口替代；另一方面，积极开拓新产品市场，将阻尼铰链技术作为创新突破口，拓展其在扶手铰链、头枕铰链、腿托电动铰链等新式调节机构的应用，实现产品品类横向延伸。同时，公司围绕座椅调节系统产业链纵向深耕，逐步开发并推出座椅调节系统总成、座椅扶手总成等集成化产品，完成从核心零部件供应商向系统解决方案提供商的跨越，在产业链延伸方面取得显著成效。
    中国新能源车销售渗透率持续提升，公司聚焦下游新能源车厂迎发展机遇。2024年中国汽车产业韧性十足，产销量分别达3128.20万辆（yoy+3.70%）和3143.60万辆（yoy+4.50%）。中国新能源汽车连续10年全球第一，产销破千万辆，占比40.90%，市场化进程加速；汽车出口超600万辆蝉联全球首位，新能源车成出口增长主力。智能驾驶、AI大模型等技术创新推动产业升级。2025年，政策利好叠加全球碳排放法规趋严、补贴延续，中国市场新能源汽车渗透率有望进一步提升，座椅零部件需求有望随之增长。公司深度聚焦新能源汽车赛道，订单结构呈现鲜明的新能源导向特征，新能源车型订单占比高达90%。凭借与华域汽车、湖北中航、佛吉亚等行业头部客户的紧密合作，公司产品已深度融入新能源汽车产业链，广泛应用于比亚迪、特斯拉、理想、极氪、小米等主流新能源汽车品牌。公司依托精准的市场定位与优质客户资源，未来1-2年有望把握行业红利，实现业务规模与市场份额的双突破。
    总成件开发与关键材料优化两端发力，2025年拓市场扩产能、蓄势中长期发展。2024年，公司持续加码研发创新，研发费用达1564万元（yoy+18%），年末累计拥有专利66项，其中发明专利16项。公司积极推进风电齿轮箱滑动轴承、办公座椅电动调节机构、PEEK复合材料等项目研发，从总成件开发与关键材料优化两端发力，提升产品技术水平与市场竞争力。2025年，公司将凭借技术优势积极开拓新市场，计划将核心技术产品向商用车、工程机械、电动工具等领域拓展，实现市场外延突破。在募投项目方面，截至2024年末，“年产20,500万件自润滑轴承、5,300万件汽车零部件、24,200万件金属零部件项目”已完成65%的投资进度，预计2026年5月建成投产。项目达产后将显著扩司产能，为公司中期发展筑牢根基。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为0.97/1.19/1.46亿元，对应EPS分别为0.94/1.15/1.42元/股，当前股价对应的PE分别为28.0/22.8/18.6倍。2024年公司核心产品销售收入实现增长，助力座椅调节系统核心零部件领域国产替代进程加速；2025年，公司通过领域横向拓展，以及向材料端上游持续研发优化，有望继续保持业务高增长趋
    势，我们看好公司募投达产在即预期下的中长期发展潜力，维持“增持”评级。
    风险提示：行业周期性波动风险、产品价格下降风险、税收优惠风险。

全年业绩高增，资源布局推进

天山铝业(002532)
    事项：
    公司发布2024年年报及2025年一季度业绩预告，2024年实现营收280.89亿元，yoy-3.06%；实现归母净利润44.55亿元，yoy+102.03%；归母扣非净利润43.09亿元，yoy+128.8%。2024年利润分配预案：每10股派发现金红利2元（含税）。2025年一季度预计实现归母净利润10.5亿元，yoy+46%。
    平安观点：
    公司自产电解铝及氧化铝实现量价齐升，主要铝产品产量创历史新高。2024年公司自产电解铝平均销售价格约为19800元/吨（含税），同比上升约6%，自产氧化铝平均销售价格约为4000元/吨（含税），同比上升约40%。2024年公司电解铝、氧化铝、自发电量及铝箔产量均创历史新高。全年电解铝产量117.59万吨，同比增加约1%；氧化铝产量227.89万吨，同比增加7.55%；公司自发电机组全年发电超138亿度，同比增加约2.5%；阳极碳素产量54.89万吨，同比减少8.35%；加工板块方面，高纯铝产量2.81万吨，同比减少34.35%；铝箔及铝箔坯料产量4.61万吨，同比增加超4000%。
    海外项目稳步推进，铝土矿自给率有望持续提升。1）印尼铝土矿：公司已间接获得三个铝土矿开采权，目前正在进行三个矿区的详细勘探工作，2025年公司将逐步开展采矿作业。2）印尼氧化铝：公司境外子公司计划在印尼规划建设200万吨氧化铝生产线，分两期建设，其中一期100万吨被列入印尼国家战略项目清单。2025年初已取得印尼环评审批，公司正在推进征地、场平、码头等各项项目前期建设工作。3）几内亚铝土矿：目前该项目已进入生产开采阶段，所产铝土矿陆续发运回国，后续公司将逐步提升产能和运力，保障公司获得持续稳定且低成本的上游原料。随着几内亚项目产能爬坡，公司铝土矿自给率有望持续提升，成本优势进一步放大。印尼铝土矿及氧化铝项目协同推进，打开公司未来成长空间。
    铝箔业务进展顺利，深加工产线进入产能爬坡。1）公司石河子铝箔坯料生产线18万吨年化产能目前已进入规模生产阶段，产线充分利用低成本能源优势，实现自产优质铝液对铸轧卷的直接转化，规模生产有望推动一体化成本优势进一步放大。
    2）江阴铝箔深加工产线一期设计产能16万吨，2025年将完成全部设备安装调试及产能爬坡，加工业务成长空间迎来快速释放。
    投资建议：行业层面来看，国内政策发力下内需有望持续提振，新能源汽车及家电等领域有望充分受益，铝需求弹性逐步释放。供给方面国内及海外铝供应刚性逐步凸显，铝价或进入长周期景气通道。公司作为一体化发展的优质铝企，享有较高成本优势，有望充分受益于铝价提升，我们维持公司2025-2026年归母净利润预测为50.2亿元、57.3亿元，新增27年预测64.3亿元。对应PE为6.8、6.0、5.3倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：（1）项目进度不及预期。若当前在建项目进展超预期缓慢，则可能会影响公司未来业绩增长节奏。（2）下游需求不及预期。若受终端影响需求出现较大程度收缩，公司产品销售或一定程度受到影响。（3）行业竞争加剧。行业竞争大幅加剧或导致公司产品销量不及预期。

2024年&2025年一季报点评：业绩符合预期，检测龙头穿越周期

华测检测(300012)
    投资要点
    营收增速稳健，政府补助等非经影响净利润
    公司披露2024年报&2025年一季报：2024年公司实现营业总收入61亿元，同比增长9%，归母净利润9.2亿元，同比增长1%，扣非归母净利润8.6亿元，同比增长10%，非经常性损益0.61亿元，同比减少0.65亿元，主要系政府补助减少影响。公司业绩与快报基本一致，符合市场预期。分业务，生命科学、工业测试和贸易保障表现亮眼：2024年公司（1）生命科学实现营收28亿元，同比增长14%，受益于土壤三普实施与海洋监测、宠物食品等细分新兴业务拓展，（2）工业测试实现营收12亿元，同比增长10%，（3）消费品测试实现营收10亿元，同比增长1%，增速阶段性受德国易马、蔚思博转型影响，（4）贸易保障实现营收8亿元，同比增长9%，（5）医药医实现营收3亿元，同比下降15%。分区域，公司境内实现营收57亿元，同比增长9%，境外实现收入4亿元，同比增长6%，全球化布局推进。2025年Q1公司实现营业收入13亿元，同比增长8%，归母净利润1.4亿元，同比增长3%，扣非归母净利润1.3亿元，同比增长11%，延续稳健增长。
    毛利率稳中有升，精益化管理成效显著
    2024年公司销售毛利率49.5%，同比提升1.4pct，销售净利率15.3%，同比下降1.2pct，扣非后销售净利率14.1%，同比提升0.2pct。分业务，各事业部毛利率均稳健，生命科学/工业测试/消费品/贸易保障/医药医学毛利率分别为50.4%/45.3%/43.5%/71.2%/20.4%，同比分别变动+2.5/+1.7/-1.2/+6.6/-18.6pct。2025年Q1公司销售毛利率46.3%，同比增长1.0pct。2024年公司期间费用率32%，同比提升0.3pct，其中研发费用率8.7%，同比增长0.3pct，费控能力强。
    前瞻性+多元化布局+国际化战略，看好公司长期增长
    2024年受内需整体偏弱影响，第三方检测服务行业整体承压，华测检测作为龙头，阿尔法属性明显：（1）于生命科学、贸易保障等传统领域保持竞争优势，深挖如宠物食品、新能源等新兴细分市场需求，（2）主动加码半导体等战略赛道，打造第二成长曲线，（3）完善海外布局，提高国际影响力，2024年收购希腊NAIAS、常州麦克罗泰克，加码全球航运绿色能源和PCB检测。海外市场拓展将为公司中长期增长提供支持。2024年9月末以来，我国宏观调控政策进行重大调整，密集推出了一系列重要举措和增量政策，看好检测服务行业需求回升，2025年公司业绩有望持续增长。
    盈利预测与投资评级：公司业绩符合预期。考虑到地缘政治冲突加剧带来的宏观经济不确定性，我们调整2025-2026年归母净利润预测为10.6（原值11.0）/11.7（原值12.8）亿元，预计2027年归母净利润13.1亿元，当前市值对应PE分别为18/16/14X，维持“增持”评级。
    风险提示：宏观经济波动、竞争格局恶化、并购整合不及预期等

2024年报及2025Q1业绩预告点评：Q1扣非预告中值同增120%，内生+外延释放业绩弹性

祥源文旅(600576)
    投资要点
    事件：2025年4月17日，祥源文旅发布2024年年报及2025一季报预告，2024年全年公司实现营收8.64亿元，yoy+20%，归母净利润1.47亿元，yoy-3%，扣非归母净利润1.44亿元，yoy+4%。
    25Q1扣非归母预告中值同比+120%：2024Q4营收为2.41亿元，yoy+62%，归母净利润0.36亿元，yoy+84%，扣非归母净利润0.36亿元，yoy+59%。公司预计2025Q1归母净利润为0.30~0.33亿元，yoy+149%~174%，扣非归母0.27~0.30亿元，yoy+109%~132%，业绩符合我们此前预期。
    24年旅游景区收入同比+40%：分业务看，24年旅游景区/旅游服务/动漫及动画影视/茶叶销售/旅游度假业务收入为5.45/1.07/0.61/0.72/0.57亿元，yoy+40%/+768%/-62%/-8%/+50%，毛利率为63%/9%/22%/55%/15%，yoy-1.3/-35.8/-4.1/+1.0/-21.3pct。景区业务增长主要系收购莽山、丹霞山等资产，酒店由于行业承压毛利率下滑。分景区看，百龙天梯/黄龙洞/凤凰祥盛/碧峰峡/莽山收入分别为2.57/0.46/0.44/1.14/1.16亿元，yoy+9%/+3%/-4%/-9%/+9%。
    内生+外延支撑业绩释放：2025年公司将着重筛选具备长期发展潜力的优质项目；产品迭代创新，推进度假区配套升级，丹霞山/齐云山/碧峰峡分别新增620/200/800间房量，在丹霞山和黄龙洞利用光影科技打造文旅融合标杆项目。2025年清明假期公司接待游客21.77万人次，yoy+110%，营收1340万元，yoy+96%；预计五一假期出游继续高景气，支撑Q2业绩。
    盈利预测与投资评级：祥源文旅是中国领先的文旅资产服务商，布局多个目的地稀缺景区资源，打造“文化IP+旅游+科技”新模式，未来内生增长和外延扩张助力释放业绩弹性。微调2025、2026和新增2027年盈利预测，预计2025-2027年归母净利润为3.9/4.6/5.3亿元（2025/2026年前值为4.0/4.6亿元），对应PE为27/23/20倍，维持“增持”评级。
    风险提示：宏观经济波动、资源整合进度不及预期、新项目落地进度不及预期、自然灾害和极端天气影响经营等风险。

公司加强海外产业布局，利润端有所承压

春光科技(603657)
    事件：公司2024年实现营业收入21.22亿元，同比+16.62%，归母净利润0.14亿元，同比-42.73%；其中2024Q4实现营业收入6.36亿元，同比+35.9%，归母净利润0.1亿元，23Q4为-0.15亿元。每10股派发现金红利0.35元（含税）。
    整机业务环比加速增长，公司加强海外产业布局
    分产品看，24A软管/配件收入同比分别为+31.36%/+5.66%，整机代工收入同比+16.74%，软管业务呈现较快增长。分地区看，国内外收入同比+9.95%/+35.75%，外销快速增长。按子公司看，生产软管和配件的苏州凯弘和马来西亚CGH收入同比+21%/+51%，其中24H2收入同比+17%/+28%；整机代工的苏州尚腾和越南SUNTONE收入同比+4%/+20%，其中24H2收入同比+54%/+21%，整机业务环比呈现加速增长。
    公司紧密跟踪海外客户市场的最新变化，结合业务实际情况，大力加强海外产业布局。公司扩大了越南清洁电器生产基地建设项目。目前，该项目已完成厂房建筑地基施工，正全力推进厂房主体施工建设。另外公司在24年还通过全资子公司春光国际公司增资50万美元，控股了越南TENGYUE公司52.74%的股权，主要从事小家电整机代工业务。公司开拓海外市场，丰富产品种类，拓宽销售渠道，提升公司内部产业链上下游的协同效应，增强市场竞争力。行业竞争激烈带来利润下滑，利润端有所承压
    2024年公司毛利率为10.59%，同比-1.99pct，净利率为0.65%，同比-0.83pct；其中2024Q4
    毛利率为8.12%，同比-4.43pct，净利率为1.44%，同比+5.19pct。分产品看，24A软管/配件/整机毛利率同比分别为-5.11/-8.84/+2.64pct；分地区看，24A国内外毛利率同比-4.48/+7.25pct。整机和外销毛利率明显提升。但由于行业竞争激烈，客户降本需求层层传递，致使公司产品售价下降，综合毛利率下滑。
    公司2024年销售、管理、研发、财务费用率分别为0.76%、5.11%、3.19%、-0.55%，同比-0.11、-0.62、-0.36、-0.05pct；其中24Q4季度销售、管理、研发、财务费用率分别为0.35%、3.83%、2.94%、-1.85%，同比-0.27、-0.53、-2.71、-3.52pct。财务费用率波动主要是汇兑收益增加所致。
    公司注重投资者合理回报，计划向特定对象发行股票
    公司发布未来三年（2025年-2027年）股东分红回报规划，公司原则上每年进行一次现金分红，公司每年以现金方式分配的利润不少于当年实现的可分配利润的15%，公司董事会可以根据公司的盈利状况及资金需求提议进行中期现金分红。充分显示出公司重视投资者合理回报，保持分配政策的连续性和稳定性。同时，为提高公司融资效率，为公司经营发展提供高效、便捷的资金支持，公司计划以简易程序向特定对象发行融资总额不超过人民币3亿元且不超过最近一年末净资产20%的股票，发行数量按照募集资金总额除以发行价格确定，不超过发行前公司股本总数的30%。发行对象不超过35名（含35名）。
    投资建议：由于竞争环境激烈，公司利润率承压。公司目前围绕核心主业加紧布局海外产能，后续随着自制率提升，以及海外订单规模的扩大，公司的收入和利润水平有望好转。根据公司年报，我们新增了27年的预测，预计25-27年归母净利润0.35/0.69/1.16亿元，对应动态
    PE57.3x/29.3x/17.3x，维持“增持”评级。
    风险提示：原材料价格波动风险；市场竞争风险；替代产品风险；整机订单不及预期；汇率风险；代工渗透率不及预期等。