克服客户结构调整 净利润同比增长

海晨股份(300873)
    业绩
    2025年4月18日，海晨股份发布2024年年报。2024年公司实现营业收入16.5亿元，同比下降9.7%；实现归母净利润2.9亿元，同比增长4.4%。其中Q4公司实现营业收入4亿元，同比下降14.6%；实现归母净利润0.8亿元，同比增长113%。
    经营分析
    新能源L客户收入下滑，全年营收同比下降。2024年公司营业收入同比下降9.7%，分业务看：（1）制造业物流服务：收入13.8亿元，同比下降20.6%，其中消费电子板块营收12.9亿元，同比增长2.9%，新能源汽车板块营收0.9亿元，同比下降81.3%，主要系新能源L客户业务收入同比减少4.3亿元。同期公司陆续增加重庆某知名新能源汽车企业、杭州某大型3C制造企业、某电商物流企业等多个新客户，扣除L客户因素之后，板块收入同比上升0.7亿元；（2）物流装备及物流机器人制造：公司新业务AMHS及物流机器人制造板块实现了快速发展，录得营收1.41亿元，其中半导体AMHS设备占比57%，显示面板AMHS设备占比29%。
    降本增效效果显现，全年盈利能力同比提升。2024年公司毛利率为25.1%，同比增长2.5pct。2024年公司期间费用率为6.8%，同比+0.1pct，其中财务费用率为-4.3%（-1.4pct），主要系汇兑收益增加及融资费用减少。2024年公司净利率为17.8%，同比增长2.4pct。盈利提升主要来自于长期自动化设备投入带来的人力成本节约、研发创新带来的劳动生产率提升、精益管理的经营策略、以及生产物流服务和智能物流装备双轮驱动带来的协同效应等。
    发力智慧物流，主业受益消费电子需求改善。2025年2月，公司宣布正式成立机器人行业应用研究院，并宣布达成多项战略和技术合作，如与香港中文大学（深圳）人工智能学院签署创新项目合作协议，与乐聚机器人签订战略合作协议，围绕智能物流机器人、自动化仓储系统等展开合作。此外，全球消费电子行业需求呈现回暖趋势，根据IDC，2025年一季度全球PC出货量6320万台，同比增长4.9%，其中联想一季度出货1520万台，同比增长10.8%，以24.1%的市场份额居全球第一，公司主业有望受益。
    盈利预测、估值与评级
    考虑关税政策影响，下调公司2025-2026年净利预测至3.4亿元、3.9亿元（原3.6亿元、4.0亿元），新增2027年净利预测4.5亿元。维持“买入”评级。
    风险提示
    需求大幅下滑风险，客户集中度过高风险、汇率波动风险、人工成本大幅上涨风险。

2024年报及2025Q1业绩预告点评：Q1扣非预告中值同增120%，内生+外延释放业绩弹性

祥源文旅(600576)
    投资要点
    事件：2025年4月17日，祥源文旅发布2024年年报及2025一季报预告，2024年全年公司实现营收8.64亿元，yoy+20%，归母净利润1.47亿元，yoy-3%，扣非归母净利润1.44亿元，yoy+4%。
    25Q1扣非归母预告中值同比+120%：2024Q4营收为2.41亿元，yoy+62%，归母净利润0.36亿元，yoy+84%，扣非归母净利润0.36亿元，yoy+59%。公司预计2025Q1归母净利润为0.30~0.33亿元，yoy+149%~174%，扣非归母0.27~0.30亿元，yoy+109%~132%，业绩符合我们此前预期。
    24年旅游景区收入同比+40%：分业务看，24年旅游景区/旅游服务/动漫及动画影视/茶叶销售/旅游度假业务收入为5.45/1.07/0.61/0.72/0.57亿元，yoy+40%/+768%/-62%/-8%/+50%，毛利率为63%/9%/22%/55%/15%，yoy-1.3/-35.8/-4.1/+1.0/-21.3pct。景区业务增长主要系收购莽山、丹霞山等资产，酒店由于行业承压毛利率下滑。分景区看，百龙天梯/黄龙洞/凤凰祥盛/碧峰峡/莽山收入分别为2.57/0.46/0.44/1.14/1.16亿元，yoy+9%/+3%/-4%/-9%/+9%。
    内生+外延支撑业绩释放：2025年公司将着重筛选具备长期发展潜力的优质项目；产品迭代创新，推进度假区配套升级，丹霞山/齐云山/碧峰峡分别新增620/200/800间房量，在丹霞山和黄龙洞利用光影科技打造文旅融合标杆项目。2025年清明假期公司接待游客21.77万人次，yoy+110%，营收1340万元，yoy+96%；预计五一假期出游继续高景气，支撑Q2业绩。
    盈利预测与投资评级：祥源文旅是中国领先的文旅资产服务商，布局多个目的地稀缺景区资源，打造“文化IP+旅游+科技”新模式，未来内生增长和外延扩张助力释放业绩弹性。微调2025、2026和新增2027年盈利预测，预计2025-2027年归母净利润为3.9/4.6/5.3亿元（2025/2026年前值为4.0/4.6亿元），对应PE为27/23/20倍，维持“增持”评级。
    风险提示：宏观经济波动、资源整合进度不及预期、新项目落地进度不及预期、自然灾害和极端天气影响经营等风险。

2024年报&2025年一季报点评：Q1业绩超预期，全球化+高端化持续推进

春风动力(603129)
    投资要点
    公告要点：2024Q4公司营业总收入为35.88亿元，同环比分别+31.7%/-8.5%；实现归母净利润3.90亿元，同环比分别+89.7%/+4.8%；实现扣非归母净利润为3.92亿元，同环比分别+93.2%/+8.0%，24Q4业绩符合预期。2025Q1公司营业总收入为42.50亿元，同环比分别+38.9%/+18.5%；实现归母净利润4.15亿元，同环比分别+49.6%/+6.3%；实现扣非归母净利润为4.11亿元，同环比分别+50.8%/+4.8%，25Q1业绩超预期。
    营收端：1）四轮业务：2024H2公司累计销售全地形车8.77万辆，同比+30.5%，环比+7.7%，全地形车单车收入为4.19万元，同比-3.4%，环比-3.3%；25Q1公司四轮车销量4.4万台。2）摩托车业务：2024H2公司两轮销量为13.26万辆，其中外销为5.75万辆，同比+22.6%，环比-33.0%，内销为7.51万辆，同比+46.1%，环比+10.3%；25Q1公司两轮车销量6.2万台。
    毛利率：公司2024年毛利率30.06%，同比-2.7pct，主因1）美国收入占比下降，2）国内两轮车价格战，3）低毛利的极核业务收入占比提升。公司25Q1毛利率29.73%，同比-1.79pct。
    费用端：公司2024年销售/管理/研发费用率分别6.8%/4.7%/6.8%，同比分别-3.5/-0.1/-0.8pct；公司25Q1销售/管理/研发费用率分别5.29%/4.78%/5.83%，同比分别-4.1/-0.5/-0.3pct。
    盈利预测与投资评级：公司Q1业绩超预期，新品有望持续放量，我们维持公司2025/2026年归母净利润预测16.8/19.5亿元不变，给予公司2027年归母净利润预测23.95亿元，2025-2027年对应PE为13.7/11.8/9.6倍。鉴于公司摩托车业务依托出色的产品力+品牌力成功把握国内消费升级新趋势，借全地形车经验及渠道，出海进展顺利；研发+产品+渠道三轮驱动全地形车全球市占率稳步攀升。我们仍然维持“买入”评级。
    风险提示：全球贸易环境不稳定风险；新车型上量不及预期风险；运价/汇率等波动风险等。

明月镜片：离焦镜快速增长，品牌高端化，智能眼镜加速发展

明月镜片(301101)
    事件：公司发布24&25Q1业绩。2024年实现收入7.70亿元(+2.9%)，归母净利润1.77亿元(+12.2%)；24Q4实现收入1.87亿元(+0.7%)，归母净利润0.40亿元(+13.3%)；25Q1实现收入1.97亿元(+2.6%)，归母净利润0.47亿元(+11.7%)，收入稳健增长，利润率持续提升。
    离焦镜产品升级、增长提速，大单品占比稳步提升。剔除海外&原料业务影响，25Q1公司镜片业务收入同比+5%。24年公司发布轻松控PRO2.0及医疗版（日常通用+防蓝光），防控效果进一步提升；截至目前零售/医疗渠道共有18/18个SKU，产品线丰富度领先。25Q1“轻松控”系列产品销售额5013万元（同比+22.1%），剔除产品升级回收影响后，24年“轻松控”系列产品销售额5496万元（同比+33.8%）。传统镜片大单品占比持续提升，PMC超亮系列25Q1收入同比+44%，截至Q1末三大明星产品（PMC超亮、防蓝光、高折）收入占比57%；24年推出1.74高折镜片，我们预计市场销售表现较好。
    品牌高端化持续推行，拓展高端独立店铺。24年4月，公司宣布与德国徕卡公司达成镜片领域独家合作协议；10月明月与徕卡公司举办发布会，目前稳步推进徕卡镜片业务拓展。公司挑选潜力区域，成功拓展部分高端独立店铺，徕卡镜片凭借其独特设计和优质产品体验赢得较高认可；同时，公司开启探索中国香港&澳门市场。公司官宣郭晶晶作为新代言人，亦有助于巩固高端品牌形象。
    智能眼镜业务开拓提速，解决方案布局前瞻。公司致力于提供全套解决方案，从差异化角度切入市场，当前智能眼镜市场配镜度数需求仍较难满足，渠道渗透仍是3C企业痛点，公司通过提供整套服务方案（渠道-验光-割边-装配-售后-答疑）促成更多合作。3C产品更多为标品，而眼镜作为高度个性化领域，对公司渠道、供应链能力、toC端经验积累均提出较高要求。
    净利率稳步改善，现金流&营运效率健康。24Q4/25Q1公司毛利率为56.3%/58.4%（同比-0.3/+0.4pct），归母净利率21.3%/23.9%（同比+2.4/+2.0pct），净利率持续提升。25Q1销售/管理/研发费用率分别为17.2%/9.5%/4.8%（同比-1.5/-2.8/+1.2pct），费用投放优化、产品研发投入增加。25Q1公司产生净经营现金流0.06亿元（同比-0.15亿元），截至25Q1末公司存货/应收/应付账款周转天数96/65/40天（同比+11/-6/-22天），营运能力健康。
    盈利预测：预计2025-2027年归母净利润分别为2.0亿元、2.3亿元、3.0亿元，对应PE分别为46X/41X/32X。
    风险因素：原材料价格波动，终端需求不及预期，近视防控新品市场开拓不及预期

2024年年报及2025年一季报点评：业绩超预期，存货关键指标预示国产AI芯片拐点有望到来

寒武纪(688256)
    事件：公司2025年4月18日发布2024年年报及2025年一季报，2024年实现营业收入11.74亿元，同比增长65.56%；归母净利润亏损4.52亿元，上年同期亏损8.48亿元；2025年一季度实现营业收入11.11亿元，同比增长4230.22%；归母净利润为3.55亿元，上年同期为亏损2.27亿元。
    收入持续大幅提升，存货等关键指标验证AI芯片业务高景气度延续。1）收入持续高增：2024年公司云端产品线业务收入11.66亿元，同比增加1187.78%。2024年公司持续拓展市场，积极助力人工智能应用落地，使得报告期内云端产品线收入较上年同期大幅增长。2025年一季度公司持续拓展市场，积极助力人工智能应用落地，收入较上年同期大幅增长。2）存货及预付账款端：公司2025年一季度末存货27.55亿元，较2024年年末的17.74亿元大幅提升；2025年一季度末预付账款9.73亿元，较2024年年末的7.74亿元同样大幅提升。2024年底公司存货17.74亿元，2023年年底约为1亿元；2024年末预付账款7.74亿元，2023年底约为1.48亿元。存货、预付账款持续大幅增加，验证公司需求端景气度以及自身供应链韧性，AI芯片业务高景气度有望延续。
    多个细分领域取得重要突破，持续投入研发保持自身核心竞争力。1）多个细分领域市场突破：在互联网及运营商领域，公司的产品的性能和稳定性获得了客户的广泛认可；在金融领域，公司不仅为传统人工智能应用提供算力支持，还全面开展大模型的适配优化工作，助力银行、保险公司及基金公司等客户将大模型应用于实际业务场景；在交通领域，公司参与多地车路云一体化项目、智慧停车和智慧高速业务，推动交通数字化发展，在轨道行业与关键客户在智慧货检、语音购票等方面深入合作，实现铁路服务的智能化升级。2）持续投入研发保持自身核心竞争力：公司投入研发大规模分布式训练软件平台，迭代更新了Megatron、Transformer Engine等业界主流分布式训练组件，使训练软件平台能够满足主流大模型的分布式训练需求，有效降低新模型的适配周期。在生态建设方面，训练软件平台支持Pytorch多个版本，适配多种重要功能，实现对多个训练和推理重点业务的支撑，并建立了快速跟进社区版本的长效机制。同时，增加了对多种主流模型训练的支持，优化热点算子性能，全面支持基于ROCE网卡的分布式通信功能，提升了多机分布式训练性能。
    投资建议：公司是国产AI芯片龙头，积极研发新一代智能处理器微架构和指令集，推动智能芯片及加速卡在互联网、运营商、金融、能源等多个重点行业持续落地。预计公司2025-2027年归母净利润为12.71/22.66/31.97亿元，对应PE分别为220X、123X、87X，维持“推荐”评级。
    风险提示：行业竞争加剧的风险；下游需求释放不及预期；海外政策波动风险。

新股覆盖研究：泽润新能

泽润新能(301636)
    投资要点
    下周二（4月22日）有一家创业板上市公司“泽润新能”询价。
    泽润新能（301636）：公司专注于新能源电气连接、保护和智能化技术领域，为客户提供光伏组件接线盒产品一体化解决方案。公司2022-2024年分别实现营业收入5.22亿元/8.44亿元/8.76亿元，YOY依次为75.92%/61.77%/3.75%；实现归母净利润0.86亿元/1.20亿元/1.31亿元，YOY依次为128.67%/39.06%/9.30%。
    投资亮点：1、公司是全球光伏组件接线盒的核心供应商之一；依托其产品的技术先进性，公司优质客户资源丰富。公司自2011年以来深耕光伏组件接线盒十余年，坚持以技术驱动产品推陈出新；智能接线盒领域，2015年起先后推出中国大陆首款通过TUV莱茵认证的子串级智能优化器产品ZS和三分体智能接线盒Z8S；针对光伏组件大功率发展趋势，2021推出全球首个取得TUV莱茵35A认证的光伏组件接线盒Z8X；针对海上光伏场景，推出了全球首个通过国家光伏质检中心CPVT深蓝海洋认证的接线盒产品Z8H；2022年，又开创式除去盒体中的导电器件、推出行业首个两部件结构接线盒Z8C；此外，还前瞻性布局如针对HJT、钙钛矿等下一代电池技术的光伏组件适配的接线盒的研发工作。依托产品等方面优势，公司与客户A、Maxeon、Sonnenkraft等国际知名光伏组件企业，以及TCL中环、阿特斯、亿晶光电、润阳股份等国内领先的光伏组件厂商建立了良好合作，且基本有3-5年的合作历史；据招股书披露，2024年公司占其中的客户A、TCL中环、亿晶光电、Maxeon、正信光电同类产品采购份额的40%-80%；同时，TCL中环关联投资主体厦门TCL、天津中环合计持有公司股份2.88%，彰显对公司发展及长期合作的信心；结合光伏行业协会数据测算，2024年公司在全球光伏组件接线盒市场的占有率达7.40%。2、公司积极横向拓展，加快对新能源汽车连接和保护的功能嵌件产品的布局，有望打造公司业务新的增长点。公司已与骆驼集团签署战略合作协议，成为其新能源汽车辅助电源电池盒的重要供应商，并通过骆驼集团向宝马、奔驰、小鹏、蔚来等多家整车厂商供应新能源汽车辅助电源电池盒，其中小鹏车型和蔚来车型项目辅助电源电池盒已实现量产供应，宝马车型项目和奔驰车型项目的辅助电源电池盒已进入中批量试产阶段；根据招股书披露的公司与骆驼集团签订的战略协议，如公司就近骆驼集团建立生产基地且产品的各项指标符合其要求，其采购比例不低于70%；预期募投项目（临近骆驼集团襄阳生产基地）的落地，将为双方长期稳定合作奠定良好基础。同时，公司与武汉嘉晨合作、成为其BDU电池盒供应商，目前合作的首款BDU电池盒也已开启中批量试产；此外，公司还开展了新能源汽车三电系统核心部件中的电气连接与保护产品的开发与布局，有望为公司带来新的利润增长点。
    同行业上市公司对比：根据业务的相似性，选取通灵股份、快可电子等从事光伏组件配件行业企业为泽润新能的可比上市公司。从上述可比公司来看，2023年度可比公司的平均收入为14.13亿元，平均PE-TTM（算数平均）为27.89X，平均销售毛利率为23.12%；相较而言，公司营收规模未及同业平均，但毛利率处于同业的中高位区间。
    风险提示：已经开启询价流程的公司依旧存在因特殊原因无法上市的可能、公司内容主要基于招股书和其他公开资料内容、同行业上市公司选取存在不够准确的风险、内容数据截选可能存在解读偏差等。具体上市公司风险在正文内容中展示。

2024年年报&2025年一季报点评：业绩持续超预期，通信产品增长显著

鼎通科技(688668)
    事件：2025年4月18日，鼎通科技发布2024年年报与2025年一季报，公司2024年实现营业收入10.32亿元，同比+51.12%，归母净利润1.1亿元，同比+65.74%；2025年一季度实现营业收入3.79亿元，同比+95.25%；归属于上市公司股东的净利润为5289.63万元，同比+190.12%。
    公司业绩持续超预期，通信连接器增长显著。分业务来看，2024年公司通信连接器业务实现营业收入5.97亿元，同比+71.63%，毛利率水平达31.71%，较2024年增长0.62pcts；新能源汽车连接器实现营业收入2.66亿元，同比+25.21%，毛利率水平达23.50%，较2024年增长2.51pcts；精密模具实现营业收入5631.40万元，同比+41.75%；模具零件实现营业收入1698.65万元，同比+31.75%；
    AI发展带来算力效率需求提升，公司高速产品持续迭代显著受益。公司高速通讯连接器产品主要包括背板连接器、I/O连接器、铜缆连接器等，主要在大型数据中心、服务器等设备中使用。现有客户群体主要为安费诺、莫仕、泰科电子、中航光电、立讯精密等，公司I/O连接器产品传输速度由56G-112G-224G升级，56G系列产品保持稳定需求，112G产品在2024Q2逐渐实现量产，并在2024年下半年需求量不断增加。公司背板连接器、铜缆连接器产品主要涵盖Wafer/Housing/信号Pin等连接器部件，随着英伟达提出铜互联技术的迭代，通讯市场对高速数据传输的铜缆连接器及背板连接器日益增加，公司与安费诺、莫仕等客户开发的OVERPASS、ULTRAPASS、BIPASS等系列产品逐渐承认并快速试产，于2024Q4开始量产交付。
    新能源车领域产品矩阵持续优化，与大客户合作不断深化。2024年公司逐步剔除了部分亏损的项目，专注于电控连接器、高压连接器以及BMS项目的研发和大规模生产，使得收入体量进一步提升，盈利能力得到优化。目前公司车载领域客户覆盖比亚迪、中国一汽、长安汽车等领军品牌，同时已在长春、南京、成都、深圳等地设立了的营销中心深度服务重点客户。
    投资建议：我们预计伴随公司通信主业在AI驱动下需求的持续增长，同时叠加公司车载业务客户开拓及新产品布局，公司有望在2025~2027年实现高质量增长，我们预计公司2025~2027年营业收入有望分别达14.71亿元、19.62亿元、24.82亿元，归母净利润有望分别达2.23亿元、2.97亿元、3.69亿元，对应PE分别为26/19/16X，我们认为行业高速发展的同时公司有望凭借自身技术优势快速成长，维持“推荐”评级。
    风险提示：公司产品海外需求不及预期；AI技术发展不及预期；新能源车销量不及预期。

公司加强海外产业布局，利润端有所承压

春光科技(603657)
    事件：公司2024年实现营业收入21.22亿元，同比+16.62%，归母净利润0.14亿元，同比-42.73%；其中2024Q4实现营业收入6.36亿元，同比+35.9%，归母净利润0.1亿元，23Q4为-0.15亿元。每10股派发现金红利0.35元（含税）。
    整机业务环比加速增长，公司加强海外产业布局
    分产品看，24A软管/配件收入同比分别为+31.36%/+5.66%，整机代工收入同比+16.74%，软管业务呈现较快增长。分地区看，国内外收入同比+9.95%/+35.75%，外销快速增长。按子公司看，生产软管和配件的苏州凯弘和马来西亚CGH收入同比+21%/+51%，其中24H2收入同比+17%/+28%；整机代工的苏州尚腾和越南SUNTONE收入同比+4%/+20%，其中24H2收入同比+54%/+21%，整机业务环比呈现加速增长。
    公司紧密跟踪海外客户市场的最新变化，结合业务实际情况，大力加强海外产业布局。公司扩大了越南清洁电器生产基地建设项目。目前，该项目已完成厂房建筑地基施工，正全力推进厂房主体施工建设。另外公司在24年还通过全资子公司春光国际公司增资50万美元，控股了越南TENGYUE公司52.74%的股权，主要从事小家电整机代工业务。公司开拓海外市场，丰富产品种类，拓宽销售渠道，提升公司内部产业链上下游的协同效应，增强市场竞争力。行业竞争激烈带来利润下滑，利润端有所承压
    2024年公司毛利率为10.59%，同比-1.99pct，净利率为0.65%，同比-0.83pct；其中2024Q4
    毛利率为8.12%，同比-4.43pct，净利率为1.44%，同比+5.19pct。分产品看，24A软管/配件/整机毛利率同比分别为-5.11/-8.84/+2.64pct；分地区看，24A国内外毛利率同比-4.48/+7.25pct。整机和外销毛利率明显提升。但由于行业竞争激烈，客户降本需求层层传递，致使公司产品售价下降，综合毛利率下滑。
    公司2024年销售、管理、研发、财务费用率分别为0.76%、5.11%、3.19%、-0.55%，同比-0.11、-0.62、-0.36、-0.05pct；其中24Q4季度销售、管理、研发、财务费用率分别为0.35%、3.83%、2.94%、-1.85%，同比-0.27、-0.53、-2.71、-3.52pct。财务费用率波动主要是汇兑收益增加所致。
    公司注重投资者合理回报，计划向特定对象发行股票
    公司发布未来三年（2025年-2027年）股东分红回报规划，公司原则上每年进行一次现金分红，公司每年以现金方式分配的利润不少于当年实现的可分配利润的15%，公司董事会可以根据公司的盈利状况及资金需求提议进行中期现金分红。充分显示出公司重视投资者合理回报，保持分配政策的连续性和稳定性。同时，为提高公司融资效率，为公司经营发展提供高效、便捷的资金支持，公司计划以简易程序向特定对象发行融资总额不超过人民币3亿元且不超过最近一年末净资产20%的股票，发行数量按照募集资金总额除以发行价格确定，不超过发行前公司股本总数的30%。发行对象不超过35名（含35名）。
    投资建议：由于竞争环境激烈，公司利润率承压。公司目前围绕核心主业加紧布局海外产能，后续随着自制率提升，以及海外订单规模的扩大，公司的收入和利润水平有望好转。根据公司年报，我们新增了27年的预测，预计25-27年归母净利润0.35/0.69/1.16亿元，对应动态
    PE57.3x/29.3x/17.3x，维持“增持”评级。
    风险提示：原材料价格波动风险；市场竞争风险；替代产品风险；整机订单不及预期；汇率风险；代工渗透率不及预期等。

阿利沙坦酯持续高增长，创新管线集群即将形成

信立泰(002294)
    投资要点：
    事件。公司发布2024年年报，实现营收40.12亿元（同比+19.22%），实现归母净利润6.02亿元（同比+3.71%）；24Q4，实现营收10.11亿元（同比+11.23%），实现归母净利润0.92亿元（同比-8.96%）。
    阿利沙坦酯带动制剂板块快速增长，研发投入持续加大。2024年，分业务来看：1）制剂业务：实现营收31.92亿元，同比增长20.43%；2）原料及中间体业务：实现营收4.12亿元，同比下滑0.37%；3）医疗器械业务：实现营收3.05亿元，同比增长41.68%。费用率及研发投入情况：1）销售费用率：2024年为36.71%，同比23年提升6.53pct；2）研发费用率：2024年为10.50%，同比23年减少1.66pct；3）管理费用率：2024年为6.78%，同比23年减少1.74pct；公司2024年全年研发投入10.17亿元，占营收比重25.35%。
    创新管线不断推进中，大品种上市在即。S086（高血压）已通过技术审评，我们预计近期有望获批上市；恩那度司他（血液透析、腹膜透析CKD患者贫血适应症）、SAL0108、生物药SAL056正在CDE审评中；III期临床阶段，S086（慢性心衰）已完成全部患者入组工作，进入随访期。SAL003完成患者入组，正在随访阶段，预计2025年递交上市申请，S086/苯磺酸氨氯地平复方制剂（SAL0130）已完成一项联合给药的III期入组，正在随访阶段；另一项联合给药的III期临床开展入组。JK07国际多中心II期临床进展顺利，中期数据良好，目前II期临床研究已启动高剂量组患者入组。广谱抗肿瘤创新生物药JK06正在欧洲部分国家开展I期临床患者入组，进展顺利。在代谢领域，小分子口服药物SAL0112已完成肥胖适应症Ib期临床，糖尿病II期试验同步推进。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为6.6/7.6/8.8亿元，同比增速分别为9.9%/15.0%/16.4%，当前股价对应的PE分别为61/53/45倍，维持“买入”评级。
    风险提示。1）市场竞争加剧的风险；2）创新研发进度不及预期的风险；3）政策超预期的风险。

分红提升释放经营韧性，新签订单展现成长潜力

中国建筑(601668)
    投资要点：
    业绩有所承压，分红稳定彰显韧性。公司2024年实现收入21871.48亿，同比-3.46%，归母、扣非归母净利润为461.87、415.81亿，同比-14.88%、-14.33%；其中Q4单季实现收入5606.07亿，同比-5.67%，归母、扣非归母净利润为64.84、45.60亿元，分别同比-38.89%、-39.03%。全年业绩承压主要受房地产行业深度调整及公司房建业务结构优化等因素影响，叠加减值计提显著增加，对利润形成较大拖累。2024年公司拟派发现金分红112.18亿元（含税），分红比例为24.29%，同比提升3.47pct，股息率为4.94%（截至2025/4/18收盘）。
    传统与新兴产业协同发力，海外收入稳步增长。分业务来看，2024年公司房建、基建、房地产开发与投资、勘察设计业务分别实现收入13,218.01亿元、5,509.03亿元、3,062.34亿元和108.22亿元，同比下降4.5%、1.0%、0.8%、7.9%；毛利率分别为7.4%、10.0%、17.3%、21.0%，同比变动+0.1pct、+0.2pct、-0.9pct、-0.3pct，房建与基建业务盈利能力略有提升。公司持续推动产业结构优化，2024年战略性新兴产业实现收入2,241.8亿元，占总收入的10.25%，协同拉动整体增长动能。分区域看，境内实现收入20,685.14亿元，同比下降3.8%；境外实现收入1,186.33亿元，同比增长2.5%，海外市场呈稳步扩张态势。
    新签订单稳步增长，工业厂房与能源工程表现亮眼。2024年公司新签建筑合同额达40,808亿元，同比增长5.4%；其中境外新签合同2,110亿元，同比增长20.3%，海外拓展势头良好。分业务看，房建、基建、勘察设计分别新签订单26,516亿元、14,149亿元和143亿元，同比变动为-1.4%、+21.1%、-3.8%。房建业务结构持续优化，工业厂房、科教文卫体设施、商业综合体等公共建筑领域新签合同占比提升至65.6%。其中，工业厂房新签合同额7,216亿元，同比增长16.0%，占房建合同比重上升至27.2%，成为房建业务最大细分领域。基建业务中，能源工程、水务环保及水利水运板块维持高增长，新签合同总额占比提升至53.7%。其中，能源工程新签合同额5,008亿元，同比增长85.6%，占比跃升至35.4%，成为基建业务中规模最大的细分领域。水务环保与水利水运新签额分别为2,040亿元和544亿元，分别同比增长76.3%和8.6%。房地产开发业务方面，合约销售额4,219亿元，同比下滑6.5%；销售面积1,461万平方米，同比减少21.4%。全年新增土储882万平方米，年末土地储备总量达7,718万平方米，土地资源保持充足。
    毛利率小幅回升，现金流改善显著。2024年公司综合毛利率为9.86%，同比+0.02pct，Q4毛利率为12.84%，同比+0.46pct。全年期间费用率为4.95%，同比+0.24pct，销售、管理、研发、财务费用率分别同比+0.06、+0.06、+0.04、+0.07pct。资产及信用减值损失为200.90亿元，同比多损失57.88亿元，投资净收益为15.05亿元，同比减少25.31亿元，综合影响下净利率为2.87%，同比-0.38pct，Q4单季净利率为1.89%，同比-0.94pct。全年经营活动现金净流入157.74亿，同比多流入47.43亿，收现比、付现比同比分别+1.28pct、+0.21pct至102.38%、102.19%。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为475.42、494.31、512.94亿元，同比增速分别为+2.93%、+3.97%、+3.77%，当前股价对应的PE分别为4.78/4.60/4.43倍。公司作为行业龙头，在业务规模、盈利能力、资产质量等方面具备显著优势，安全边际较高，具备估值修复空间。结合公司订单结构持续优化、重点细分领域保持高景气，维持“买入”评级。
    风险提示。资金落地不及预期；订单收入转化节奏放缓；海外拓展不及预期。

补水啦高速增长，盈利能力提升

东鹏饮料(605499)
    事件：公司发布2025一季度报告，实现收入48.48亿元，同比+39.23%；归母净利润9.80亿元，同比+47.61%。
    点评：
    基地市场持续深耕，补水啦表现优秀。2025Q1公司实现主营业务收入48.45亿元，同比+39.33%。从产品结构来看，东鹏特饮收入同比+25.8%至39.01亿元，补水啦收入同比+261.46%至5.70亿元，补水啦以外的其他饮料收入同比+72.62%至3.75亿元。在补水啦第二增长曲线下，Q1广东区域收入同比+22.13%至11.25亿元，广西区域收入同比+31.94%至3.78亿元。全国市场仍然保持了较好的增长，华中区域收入同比+28.51%至6.84亿元，华东区域收入同比+30.83%至6.56亿元，西南地区收入+60.47%至6.23亿元，华北区域收入同比+71.64%至7.46亿元，线上销售同比54.17%至1.04亿元，直营渠道收入同比
    52.94%至5.29亿元。
    成本红利持续兑现，盈利能力提升。2025Q1公司营业成本同比+35.09%，毛利率同比+1.7pct至44.47%。费用率方面，销售费用同比+35.71%至8.09亿元，销售费用率同比-0.43pct至16.68%；受益于销售收入快速增长，规模效应下管理费用率同比-0.47pct至2.48%。综上，2025Q1公司归母净利润同比+47.61%至9.80亿元，归母净利润率同比+1.15pct至20.21%。
    盈利预测与投资建议：公司在广东省内持续深耕，而省外不断优化经销体系、完善业务团队，我们认为公司能量饮料有望在全国市场保持较好增长。展望2025年，我们认为在“东鹏补水啦”自身价格优势和渠道优势的基础上，有望继续贡献收入增量。我们预计公司2025-2027年EPS分别为8.92、11.98、15.82元，对应2025年4月18日收盘价（280.8元/股）PE为31、23、18倍，维持“买入”评级。
    风险因素：原材料价格波动、新品增长不及预期、全国化不及预期

TCO实现首批量产，分红回购彰显投资价值

金晶科技(600586)
    2024年业绩大幅下滑，Q4转亏，回购与高分红彰显长期价值
    公司发布24年年报，全年实现收入/归母净利润64.52/0.60亿元，同比-19.04%/-86.91%，全年实现扣非归母净利润0.35亿元，同比-92.94%。其中Q4单季度实现收入13.90亿元，同比-35.78%，实现归母净利润/扣非归母净利润-2.36亿元/-2.49亿元，同比转亏。公司公告25年拟回购1-2亿元，用于员工持股计划或股权激励，回购价不超过8.06元/股，彰显公司投资价值。24年公司现金分红总额2126万元，分红比例达70%。
    玻璃结构优化带来韧性，化工盈利承压明显
    1）玻璃业务：公司24年玻璃业务实现收入45.4亿元，同比-15.7%，其中技术玻璃/建筑玻璃/镀膜类、深加工节能玻璃/光伏玻璃收入分别14.4/15.2/6.3/9.5亿元，同比分别-23.8%/-10.6%/-12.1%/-11.8%，销量同比分别-17%/-0.7%/-23%/-1%，毛利率同比分别+6.4/-3.2/-1.6/-2.0pct达10%/-6%/16%/20%。光伏玻璃方面，滕州二线TCO产品成功试产并实现首批量产，马来金晶对外发挥区域优势，积极拓展与关键客户在东南亚的合作，深加工成品率全年累计96.6%，24年马来金晶实现净利润3883万。2）化工业务：公司24年化工产品收入同比-28%达28.08亿元，主要系量价齐跌所致，销量同比-4.56%达131.6万吨，测算吨均价同比-25%达2134元，吨成本同比-15%达1791元，吨毛利同比-53%达342.7元/吨，最终子公司海天公司净利润同比-67%达1.88亿元。
    毛利率下滑，费用增加拖累净利
    24年公司整体毛利率13.74%，同比-4.45pct，其中，Q4单季度整体毛利率-1.28%，同环比转负。24年期间费用率9.14%，同比+0.27pct，其中销售/管理/研发/财务费用率同比分别+0.05/+0.22/-0.14/+0.13pct，最终实现净利率0.76%，同比-5.12pct。24年资产负债率43.53%，同比-4.72pct。24年经营性现金流净额6.25亿元，同比-0.80亿元，收现比同比+17.46pct达59.28%，付现比同比+15.59pct达37.31%。
    看好公司中长期成长性，维持“买入”评级
    我们继续看好公司中长期成长性，考虑到玻纤产品价格恢复节奏偏慢及化工板块盈利承压，下调公司25-26年公司归母净利润分别达3.9/4.8亿元（前值5.2/6.6亿元），新增27年归母净利润预测为5.3亿元，维持“买入”评级。
    风险提示：下游需求不及预期，行业竞争加剧，生产成本大幅上涨、公司经营和财务风险等。

2024年报点评：短期业绩承压，“AI+信创”锁定证券IT未来

顶点软件(603383)
    事件：公司2024年实现营业收入6.64亿元（-10.78%），归母净利润1.94亿元（-16.84%），扣非净利润1.78亿元（-17.88%）。同时公布利润分配预案，拟向全体股东每10股派发现金红利6元（含税）。
    收入规模同比有所下滑，信创核心交易系统市场领先地位明显
    受外部经营环境影响，证券金融行业IT投入阶段性收缩，公司2024年度收入规模同比有所下滑。但是，公司A5新一代核心交易系统于行业内唯一全面实现国产替代，在信创核心系统及关键项目上均取得顺利进展。报告期内，中信证券、南京证券、上海证券等多家券商项目同步推进，A5客户数量已达10 家。并且，自2024年“924”行情以来，市场交易量大幅攀升，东吴证券、东海证券、麦高证券等已经全面上线的的 A5 系统始终保持平稳运行状态，充分验证了顶点信创核心交易系统的高可靠、高可用特性。在专业交易领域，公司HTS系列不断优化升级，成功研发了基于FPGA硬件的HTS3.0 超极速交易系统以及商品期货极速交易系统，其业务品种覆盖沪深北交易所、国内期交所、港股通等市场，业务范畴已拓展至自营做市、商品期货交易、场外衍生品等领域。多家券商完成了 HTS 新版本的升级，实现了性能显著提升。同时，公司还携手华为、腾讯云等厂商发布了HTS2X 纯血信创版，实现了国产软硬件的全栈信创以及全链路的深度优化，为专业交易提供了有力支持。展望未来，公司认为其新交易体系、财富管理、新资管体系与大运营体系等四大金融科技板块都有较大的业务增长空间。我们认为，A股日均交易额万亿级别已经成为市场新常态，也对券商核心交易系统稳健运行提出了更高要求。公司A5信创核心交易系统市场领先地位明显，深度受益于券商行业正在加紧启动的新一代核心系统建设。
    盈利能力保持稳健，“AI+信创”重构证券IT技术生态
    报告期，在当期收入规模有所下滑情况下，公司盈利能力基本保持稳健，与业内同行相比表现相对较好。费用支出方面，销售、管理、研发、财务费用分别同比（-13.89%、-11.58%、-0.27%、+16.34%）。研发投入/营业收入占比达到22.97%，研发投入全部做费用化处理，持续保持在研发领域进行稳健、重点投入。公司坚持”AI+信创”双轮驱动下的技术生态重构，建立包括“3+1”基础技术平台等自主知识产权和专利的基础技术和开发平台，形成可与泛金融行业合作伙伴共享的技术生态体系。AI+赋能方面，顶点LiveData融合AI能力，完成数据全链路智能化焕新升级。围绕数据管理、开发、分析、可视化四大核心能力，全面融入AI智能解析、自动标注、生成式分析、自助开发等创新能力，重塑企业数据管理与开发体验。LiveBOS AI增强版实现开发能力与应用强化，通过融合NL2Model、NL2Code、NL2SQL等AI能力，实现开发效能的指数级提升。同时，新增智能流程审批助手、智能知识库、智能文档编辑等内置组件，实现业务场景的自动化升级，助力传统应用向智能体架构演进。信创支撑方面，顶点分布式低时延交易平台重磅升级，推出全新的LiveDTP 2.0。基于全内存、分布式计算架构，全面融合高可用、高性能、易运维、国密安全与信创技术。通过自研HyperDB飞驰内存数据库、平台的多活架构，打造低时延、高并发、稳定可靠的核心交易平台，助力金融行业迈向全面自主可控的新阶段。
    投资建议
    我们认为，公司持续坚持创新驱动发展战略，不断进行信创与AI的深度融合、适配与优化升级，以此确保在交易、流程与数据技术领域保持领先优势。预计公司2025-2027年的营业收入分别为7.62亿元、9.28亿元、11.48亿元；归母净利润分别为2.17亿元、2.68亿元、3.38亿元，对应目前PE分别为36.12X /29.26X /23.17X，维持“买入”评级。
    风险提示
    下游需求不及预期；技术迭代加快；市场竞争加剧。

2024年报&2025一季报点评：生物发酵饲料销量稳步增长，现金流大幅改善

路德环境(688156)
    投资要点
    事件：2024年公司营收2.78亿元（同比-20.92%，下同），归母净利润-0.57亿元（-309.69%）；2025Q1公司营收0.63亿元（-7.18%），归母净利润0.01亿元（-77.89%）。
    2024年生物发酵饲料收入占比提至78%，主动缩减环保工程类业务。2024年公司销售毛利率21.93%（-14.32pct），期间费用率37.52%（+17.87pct），其中销售费用率7.22%（+4.49pct），主要系公司大力拓展销售渠道，引进营销人才；财务费用率3.50%（+2.43pct），主要系原料储备增加流动资金借款，以及项目陆续投产贷款利息费用化导致财务费用增长。随着产能爬坡和收入规模提升，预计费用率具备较大下行空间。分业务来看，1）酒糟饲料：营收2.17亿元（+10.19%），收入占比78.11%（+22.06pct），毛利率22.04%（-7.76pct），主要受国内大宗饲料原料价格持续下跌等因素影响，公司产品价格有所下调，同时2023年储备酒糟原料采购单价偏高，产品成本受到上期存量原料的影响，并未随产品销售单价同步下降。2）河湖淤泥：营收0.10亿元（-88.41%），毛利率-8.55%（-49.67pct），公司积极清收历史应收账款，主动放弃承接回款预期较长的环保工程类新项目，新增订单量减少。3）工程泥浆：营收0.31亿元（-43.66%），毛利率-0.98%（-44.21pct），主要系受建筑工程开工减少影响，公司工程泥浆处理服务业务收纳、处置的泥浆量大幅减少。4）环保技术装备及其他：营收0.02亿元，毛利率-15.31%。
    酒糟饲料销量稳步增长，2025Q1销售单价环比抬升。在养殖业经营承压、以豆粕为主大宗饲料原料价格下行背景下，公司呈现较强的发展韧性。2024年公司白酒糟生物发酵饲料产量11.56万吨（+14.02%），销量11.26万吨（+20.75%），销售均价1926元/吨（-8.74%），直销比例30.33%（+3.06pct）。2024年底金沙路德产能逐步爬坡，24Q4遵义路德、亳州路德、永乐路德项目建成投运，截至2024年底，公司生物发酵饲料业务已公告规划产能70万吨/年（对应白酒糟年处理量达184万吨），其中已投运产能47万吨/年，在建产能14万吨。2025Q1公司白酒糟生物发酵饲料业务营收4,661.47万元（-7.38%），销量2.75万吨（+12.16%），单价1695元/吨，同比-17.48%，环比+10.69%。
    2024年经营性现金流净额大增，加强存款欠款清收。2024年公司经营性现金流净额0.53亿元（+379.41%），主要系酒糟饲料业务收入占比提升，账期相较于无机固废业务大幅缩短。受宏观经济环境影响，无机固废业务付款延迟，2024年公司计提信用减值损失0.28亿元，同增715万元，侵蚀利润。公司积极采取措施对历史欠款进行清收，2024年2年以上账龄清欠金额4953万元，减少计提信用减值损失2822万元。
    盈利预测与投资评级：考虑下游景气度、客户拓展及产能爬坡等因素，我们将2025-2026年归母净利润从1.37/2.23亿元下调至0.17/0.35亿元，预计2027年归母净利润为0.74亿元。酒糟饲料可部分替代豆粕、玉米，对保障粮食安全具有重要战略意义，公司作为行业龙头，产能逐步扩大，提升远期盈利空间，维持“买入”评级。
    风险提示：产品销量不及预期，原材料价格波动，项目扩产低于预期。

开立医疗年报点评：业绩短期承压，看好高端新品放量

开立医疗(300633)
    事件：近日，公司发布2024年年度报告：2024年实现营业收入20.14亿元，同比下降5.02%；归母净利润1.42亿元，同比下降68.67%，主要系公司逆势加大战略投入影响；扣非归母净利润1.10亿元，同比下降75.07%。
    其中，2024年第四季度营业收入6.16亿元，同比下降5.63%；归母净利润0.33亿元，同比下降75.03%；扣非归母净利润0.24亿元，同比下降80.00%。
    中高端产品销量提升，设备更新落地有望带动公司业绩增长
    2024年，公司中高端产品销量稳步提升，并实现国内大型医疗终端客户数量持续增长，三级医院客户占比已达近年峰值。2025年，设备更新招投标逐步落地，有望带动公司设备销量增长。其中，据众成数科统计，2025第一季度公司招投标金额达3.38亿元，同比增长126.85%，超声市占率同比提升2.39pct至5.53%，促进作用显著。目前，设备更新仅落地一小部分，未来随着大规模落地，有望带动公司业绩增长。
    创新为帆，多产线新品层出
    2024年，开立医疗持续加大研发力度，推动多产品线发展布局。（1）超声产品方面：公司正式推出高端全身机器S80、高端妇产机P80、高端便携X11和E11系列，标志着公司在高端领域取得突破性进展。（2）消化与呼吸内镜方面：全新4K iEndo智慧内镜平台HD-650已经获证，该平台在业内首次推出超分辨成像功能，提供优异的超高清图像画质和业内最丰富的4K视频传输接口，国内市场行业地位仅次于奥林巴斯和富士。（3）微创外科产品方面：公司推出可兼容电子胃肠镜、电子支气管镜及多款外科软、硬镜镜种的X-2600系列一体式内镜平台，与其自主研发的其他产品组成了完整的专科术式解决方案。（4）心血管介入产品方面：公司自主研发的单晶复合材料一次性使用血管内超声诊断导管(型号TJ001)，在超声图像质量和成本控制上都比进口产品有更大的竞争优势，实现对进口产品的代际超越。
    费用端投入加大，利润率短暂承压
    2024年，公司的综合毛利率同比下降5.58pct至63.80%，主要受会计准则调整、海外业务占比提高、设备县域集采影响。销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率分别为28.45%、6.81%、23.49%、-1.84%，同比变动幅度分别为+3.73pct、+0.76pct、+5.37pct、+0.29pct，销售、研发费用率变动较大主要系公司加大了相关投入。综合影响下，公司整体净利率同比下降14.36pct至7.05%。
    2024年第四季度的综合毛利率、销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率、整体净利率分别为57.47%、18.51%、5.84%、21.92%、-1.62%、5.36%，分别变动-13.54pct、-7.87pct、-0.75pct、+3.36pct、+0.22pct、-15.08pct。
    盈利预测与投资评级：我们预计公司2025-2027年营业收入分别为23.25亿/28.01亿/32.82亿元，同比增速分别为15%/20%/17%；归母净利润分别为3.57亿/4.98亿/6.84亿元；分别增长151%/40%/37%；EPS分别为0.83/1.15/1.58，按照2025年4月17日收盘价对应2025年38倍PE。维持“买入”评级。
    风险提示：设备集采降价的风险，设备更新落地进度不及预期的风险，新品研发不及预期的风险。

2024年年报点评：扩张节奏稳健，静待盈利弹性释放

天润乳业(600419)
    事件：公司于4月17日发布2024年年报，24年实现营收28.04亿元，同增3.33%；实现归母净利润0.44亿元，同减69.26%；扣非归母净利润0.76亿元，同减45.78%。单季度看，公司24Q4实现营收6.49亿元，同增2.76%；实现归母净利润0.21亿元，扣非归母净利润0.02亿元，较去年同期扭亏为盈。
    疆外扩张稳步推进，低温板块稳健增长。24年乳制品行业市场消费需求延续放缓趋势，公司实现乳制品销量29.43万吨，较上年同期增长3.43%。分产品看，24年公司常温乳制品实现收入14.99亿元，同比-2.03%，占比55.03%，需求表现相对疲软；低温乳制品11.18亿元，同比+3.47%，占比41.04%，桶酸等产品凸显韧性；畜牧业板块公牛及外销生鲜乳销量同比大幅增加，实现收入0.92亿元，同比+14.32%，占比3.37%。24年末公司牛只存栏6.48万头，平均成母牛年单产10.66吨。分渠道看，24年公司疆内市场实现收入13.59亿元，同比-6.31%，占比49.90%；疆外市场持续发力，实现收入13.65亿元，同比+9.25%，占比50.10%。公司构建社区乳业新生态，24年乌鲁木齐工厂店14家门店同步开业，提升区域市场渗透率，新增干酪、希腊酸奶、花式酸奶等品类，同时稳步扩展疆外市场，目前已在北京、上海、广东等疆外31个省市建立市场网络体系。经销商方面，24Q4末疆外市场环比增加7家至572家，疆内市场环比增加4家至391家，合计经销商963家。
    原奶底部周期毛利率承压，费用缩减带动盈利改善。公司24Q4实现毛利率12.15%，同减5.43pcts，公牛及生鲜乳市场平均价格较上年降低拖累毛利率表现。24Q4销售费用率3.61%，同减1.60pcts；管理费用率4.26%，同减0.47pcts；公司24Q4净利率为3.30%，同增3.37pcts，牛只减值及淘汰力度逐步改善，拉动利润修复弹性。公司24年淘汰低生产价值牛只，计提奶粉及牛只减值，24年生产性生物资产淘汰损失1.12亿元，同增51.21%，计入当期非经常性损益影响年度利润表现，后续淘汰力度边际降低，回归常态，业绩弹性有望释放。
    投资建议：公司作为新疆龙头乳企，行业供需压力环境下经营韧性凸显，盈利能力边际改善，后续伴随行业奶源阶段性过剩改善，原奶价格有望迎来拐点，建议观察后续生鲜乳成本及公司疆外扩张节奏。公司制定25年经营计划，目标实现乳制品销量、营业收入分别为31万吨、30亿元，同比+5.33%、+6.99%。我们预计公司25~27年营收分别为30.29、32.91、35.61亿元，归母净利润分别为1.50、2.15、2.42亿元，当前股价对应PE分别为24、17、15X，维持“推荐”评级。
    风险提示：上游奶源供应风险；资产损益持续增加；疆外竞争加剧；食品安全问题等。

公司事件点评报告：内生外延双轮驱动，经营效率持续提升

仙乐健康(300791)
    事件
    2025年4月17日，仙乐健康发布2024年年度报告。2024年总营收42.11亿元（同增18%），归母净利润3.25亿元（同增16%），扣非净利润3.28亿元（同增17%）。2024Q4总营收11.63亿元（同增8%），归母净利润0.85亿元（同减11%），扣非净利润0.91亿元（同减5%）。
    投资要点
    降本增效提升毛利率，持续优化营销策略
    2024年公司毛利率同增1pct至31.46%，主要系采购端降本叠加优化定价策略所致，销售/管理费用率分别同增1pct/0.1pct至8.39%/9.92%，主要系销售团队升级及市场营销推广所致，净利率同减0.01pct至6.70%，基本持平。
    软胶囊主业快速扩张，内生外延释放规模
    2024年软胶囊营收为19.84亿元（同增30%），一方面通过产品创新与运营优化提升内生业务，另一方面BF贡献外延式增长。2024年软糖产品营收为9.95亿元（同增35%），主要美洲市场业务拓展叠加BF软糖业务落地贡献。
    国内挖掘新零售，海外市场加速开拓
    2024年中国区营收16.61亿元（同减10%），公司通过重组销售团队，建立新零售赛道BD团队，推动内外部资源共享与整合，有望助推国内业务企稳回升。美洲区营收16.66亿元（同增60%），BF规模效应持续显现，目前在手订单充足。欧洲区营收6.04亿元（同增14%），欧洲自动化包装生产线投产缩短本地交付周期，后续公司持续优化产品清单，提升现有品牌和渠道客户体量。
    盈利预测
    我们短期看好公司通过推动一系列整合措施和降本增效措施，促进BF盈利能力提升，长期看好公司产品研发创新能力、B端强大市场竞争力。根据2024年年报，预计公司2025-2027年EPS为1.73/2.23/2.70元，当前股价对应PE分别为14/11/9倍，维持“买入”投资评级。
    风险提示
    宏观经济下行风险、行业增速放缓风险、汇率波动风险、市场竞争加剧风险、成本上涨风险等。

公司事件点评报告：利润稳步提升，磷矿项目加速布局

新洋丰(000902)
    事件
    新洋丰发布2024年度业绩报告：2024全年实现营业总收入155.63亿元，同比+3.07%；实现归母净利润13.15亿元，同比+8.99%。其中2024Q4单季度实现营业收入31.96亿元，同比-0.56%、环比-19.04%，实现归母净利润2.02亿元，同比-6.52%、环比-46.11%。
    投资要点
    主要产品产销量上升助力公司营收增长
    2024年公司主要产品价格虽有下降，但销量增长仍助力公司营业收入增加。2024年公司实现磷复肥销量548.61万吨，同比增长8.25%。分产品产销情况来看，复合肥2024年产量为442.78万吨，同比+10.78%，销量为435.71万吨，同比+8.70%；磷肥2024年产量为197.89万吨，同比+27.25%，销量为112.90万吨，同比+6.56%。
    研发费用率上升，主因公司研发力度加大
    期间费用方面，公司2024年销售/管理/财务/研发费用率分别同比+0.19/-0.02/+0.10/+0.48pct，其中财务费用率上升的主要原因为2024年公司利息收入较上年减少；研发费用率上升的主要原因为公司研发投入力度增大。
    新项目顺利投产，同时加快磷矿建设深耕磷化工产业
    2024年，公司年产15万吨水溶肥和30万吨渣酸肥项目顺利投产，进一步强化了公司在复合肥及新能源材料领域的产业链一体化优势。同时，公司持续深耕磷化工产业，加速推进磷矿项目的建设及生产前期准备工作，力争早日建成投产，以进一步提升公司原材料自给率，发挥产业链协同效应，增强企业核心竞争力。
    盈利预测
    公司新产能快速释放，业绩增长预期较强，预测公司2025-2027年归母净利润分别为16.20、18.38、20.38亿元，当前股价对应PE分别为10.7、9.4、8.5倍，维持“买入”投资评级。
    风险提示
    下游需求波动风险；产品价格下跌风险；原材料价格上涨风险；新建项目不及预期等风险。

公司事件点评报告：业绩增长符合预期，内生外延双轮驱动成长

中密控股(300470)
    事件
    中密控股4月14日发布2024年年度报告:2024年实现营业收入15.67亿元（同比增加14.40%），归母净利润3.92亿元(同比增加13.21%)，扣非归母净利润3.66亿元(同比增加16.45%)。
    投资要点
    业绩稳健增长，费用管控与分红彰显经营韧性
    2024年中密控股实现营收15.67亿元，同比增长14.40%；归母净利润3.92亿元（同比+13.21%），扣非归母净利润3.66亿元（同比+16.45%），完成年初制定的经营目标。分业务看，公司机械密封板块毛利率保持稳定，橡塑密封及特种阀门板块毛利率同比提升，各业务板块的收入与净利润均实现增长，印证公司多领域市场拓展成效显著。单季度来看，24年Q4归母净利润同比增速达23.42%，彰显经营韧性。尽管因石化行业需求疲软，全年毛利率同比下滑1.31pct至48.34%，但公司通过精细化费用管控，期间费用率同比下降1.49pct至20.24%。现金流方面，经营活动现金流净额同比增长3.03%至3.22亿元，体现收入质量稳健；分红政策延续高比例，2024年拟每10股派5元（含税），2023年与2024年H1现金分红总额达2.03亿元，上市以来累计分红率超30%，凸显与股东共享发展成果的决心。
    收并购整合+国际化提速，构筑第二增长曲线
    报告期内，公司通过收并购与海外开拓实现战略突破：1）公司已多次通过外延并购实现业绩增长，并展现了出色的整合能力，完成了对优泰科、华阳密封和新地佩尔的一系列深度整合工作，优泰科和新地佩尔分别实现净利润2990万元（同比+58.67%）和2817.6万元（同比+108.3%），协同效应持续释放；2025年2月底公司通过德国子公司ZM GmbH完成对KSGmbH100%股权收购，进一步强化橡塑密封上游整合能力。2）国际业务增长势头依然明显，海外收入同比大增50%至2亿元，成功切入阿布扎比ADNOC、阿尔及利亚压缩机等高端项目，并斩获20Mpa超高压干气密封首单，技术实力获国际认可。公司同步搭建海外本土团队及服务体系，报告期内公司完成了越南北江氮肥厂大修等服务工作，国际业务闭环管理初成，未来在“一带一路”沿线市场有望持续放量，成为业绩增长重要引擎。
    技术突围与产能释放共振，锚定国产替代主线加速成长
    2024年公司以7577万元研发投入持续攻坚核心技术，成功实现钻石涂层密封小批量生产（极端工况应用突破），攻克“超高速干气密封”等国家级课题，全年斩获19项专利（含7项发明专利），技术储备深度构筑竞争壁垒。产能端多维度升级：日机密封厂区三年扩产计划稳步推进，FMS于2025年Q1通过验收并开始试生产，橡塑密封车削产线全面投产叠加PLM/WMS系统赋能提升生产效率与管理效率，产能弹性持续释放。通过股权激励绑定227名核心骨干，授予460.3万股，形成“技术迭代-产能扩张-人才储备”战略闭环，在高端密封市场对外资品牌的替代攻势及增量市场抢占中占据先发优势。
    盈利预测
    预测公司2025-2027年收入分别为17.61、20.15、22.39亿元，EPS分别为2.16、2.50、2.74元，当前股价对应PE分别为16.2、14.0、12.8倍。公司作为国内机械密封行业龙头企业，在石油化工、煤化工、油气输送、核电等领域具有较明显的领先优势，以“内生增长+外延并购+技术攻坚”三轮驱动，在高端密封赛道构建全方位竞争壁垒，业绩有望持续增长，维持“买入”投资评级。
    风险提示
    行业竞争加剧；新产品研发不及预期；下游项目建设进度不及预期；海外拓展不及预期；并购整合不及预期。

业绩创历史新高，金、铜量价齐升

紫金矿业(601899)
    一季报业绩：2025Q1公司实现营业收入789.3亿元，同比+5.55%，环比+7.76%，归母净利润101.7亿元，同比+62.39%，环比+32.15%，增长明显，主要受益于铜金量价齐升，业绩符合预期。
    金、铜量价齐升，利润同环比大幅增长
    量：矿产金/矿产铜/矿产锌/矿产银产量分别为19.1吨/28.8万吨/8.8万吨/104.2吨，环比24Q4+0.4吨/+0.9万吨/-0.9万吨/-0.5吨；销量分别为18.0吨/22.0万吨/9.0万吨/105.2吨，环比24Q4+1.2吨/+1.5万吨/+0.1万吨/+1.7吨。产销量符合预期，金/铜产量完成全年目标22.5%/25%，单季度产金创历史新高。
    成本&毛利：矿产金单位销售成本环比+6.8%上升较为明显，主要系品位下降等因素；矿产铜单位销售成本环比微增。叠加铜金销售价格环增，铜金毛利环比增长约25亿。1）金：Q1矿产金平均成本251元/克，环比+6.8%，其中金锭/金精矿销售成本分别为312/179元/克，环比+7.7%/+6.8%，叠加矿产金均价环比+12.0%，矿产金实现毛利70.4亿，环比+13.4亿。矿产金单位成本有所上升，系品位下降、运距增加及部分露天矿山剥采比上升所致。2）铜：Q1矿产铜平均成本24107元/吨，环比+0.4%，其中铜精矿/电积铜/电解铜销售成本分别为21032/29752/36784元/吨，环比+3.4%/-7.8%/+3.3%，叠加矿产铜均价环比+5.1%，矿产铜实现毛利83.4亿，环比+11.6亿。
    费用&非经常性损益：比较明显的费用变化是：1）管理费用环比下降4.2亿至21.7亿（每年Q4偏高）；2）财务费用环比上升7.8亿，主要系24Q4财务费用为负，实际上Q1财务费用5.6亿并不高，处于单季度较低水平。资产+信用减值损失去年Q4计提7.53亿，Q1计提0.45亿，也是环比增利项。
    加纳金矿完成交割，25铜金重大项目加速释放产能
    公司已于4月16日完成对加纳Akyem金矿收购，23年加纳金矿实现销售收入5.74亿美元，净利润1.28亿美元，矿山及选厂运行稳定，设备状态良好，伴随金价中枢抬升，可利用资源大幅增长。25年铜金重大项目持续推进，刚果（金）卡莫阿铜矿三期达产后，年产铜将提升至60万吨，配套50万吨/年铜冶炼厂将建成并形成新的利润增长点；萨瓦亚尔顿金矿露采240万吨/年采选和5吨/年黄金冶炼项目正在推进产能爬坡，达产后年产金约3.3吨。公司2025年产量目标，矿产铜达115万吨、矿产金85吨有望顺利完成。
    盈利预测：金价中枢上行趋势下，公司黄金板块业绩有望持续上行，压舱石属性凸显。预计25-27年实现归母净利润409.5/453.5/510.2亿元，对应最新收盘价PE11.6/10.4/9.3x，维持“买入”评级。
    风险提示：主要产品价格波动风险；地缘政治及政策风险；汇率风险；安全环保及自然灾害风险；测算具有主观性。

2024年年报点评：海外市场增长显著，“北斗+”持续赋能产业发展

华测导航(300627)
    事件：2025年4月18日华测导航发布2024年年报，2024年营业收入32.51亿元，同比+21.38%；归属于母公司所有者的净利润5.83亿元，同比+29.89%。
    公司地理空间信息、资源与公共事业板块增长强劲，海外市场不断拓展。分业务来看，2024年资源与公共事业板块实现营业收入14.25亿元，同比+26.41%；在建筑与基建板块实现营业收入10.53亿元，同比+8.97%；在地理空间信息板块实现营业收入5.89亿元，同比+38.44%，在机器人与自动驾驶板块实现营业收入1.85亿元，同比+15.53%。2024年公司的国外市场实现营业收入9.38亿元，同比+30.39%；国内市场实现营业收入23.13亿元，同比+18.07%。得益于海外市场的快速开拓，公司整体盈利水平不断提升，毛利率由2023年的57.77%提升至2024年的58.13%。
    高精度定位市场蓬勃发展，“北斗+”持续赋能产业发展。据《2024中国卫星导航与位置服务产业发展白皮书》，2023年我国卫星导航与位置服务产业总体产值达到5362亿元人民币，较2022年增长7.09%。2023年国内市场各类高精度应用终端（含测量型接收机）总销量接近280万台/套，其中应用国产高精度芯片或模块的终端已超过80%。高精度相关产品销售收入从2010年的11亿元人民币已快速增长到2023年的约214亿元人民币，年均复合增长率超过25%。我们认为北斗提供的时空数据可为千行百业打造统一的时空数字底座，在智慧城市、数字乡村、智能驾驶、低空经济等新兴产业持续深化应用，同时有望催生出更多数字化应用新场景，提升我国传统行业的数字化、网络化、智能化、服务化水平，加速传统行业转型升级，促进数字经济健康发展。
    自动驾驶与机器人领域公司持续突破，或将成为全新增长引擎。公司依托组合导航算法的核心技术优势，开发出了高精度、高动态定位测向测姿接收机等终端，满足自动驾驶、车辆智能监控管理、智能物流等应用对高精度导航定位的需求。公司已在低速机器人、矿车、港口、物流自动驾驶等领域与易控、三一、九识、京东、华为等公司达成合作。公司在乘用车自动驾驶业务上取得了良好的突破，已经被指定为多家车企的自动驾驶位置单元业务定点供应商，部分相关车型已实现量产，累计交付数量超过30万套。
    投资建议：我们认为公司基于海内外布局后续有望延续高速高质量发展。预计公司2025-2027年归母净利润有望分别达7.34/9.28/11.83亿元，对应PE倍数为31x/24x/19x。我们认为公司海外市场后续有望继续为公司带来增量看点，同时自动驾驶卫惯组合终端产品也有望伴随客户的持续拓展放量，为公司带来更高成长性。维持“推荐”评级。
    风险提示：下游客户拓展进度不及预期；公司海外市场拓展进程不及预期。

自免持续突破，关注奥布替尼PMS全球临床进展

诺诚健华(688428)
    事件：
    公司发布2024年年度业绩公告，并召开电话会议更新业务进展。观点：
    奥布替尼驱动营收高增长，亏损持续收窄。2024年公司实现营收10.09亿元（同比+36.7%），其中核心产品奥布替尼销售收入突破10亿元（同比+49.1%），主要受益于MZL适应症医保放量及商业化能力提升。2024年公司毛利率增长至86.3%，较2023年提升3.7pct，主要由于营业收入结构改变及奥布替尼生产效率提高。2024年研发费用8.15亿元（同比+7.6%），销售费用4.2亿元（同比+14.5%），管理费用1.69亿元（同比-8.5%）。本期亏损金额为4.53亿元，同比缩小了1.93亿元，下降29.9%，主要归因于药品销售增长、成本效率提升及未实现汇兑损失减少。截止2024年12月31日，公司现金及现金相关余额约78亿元人民币。
    血液瘤领域搭建产品梯队，自免管线进入收获期。血液瘤领域，奥布替尼一线CLL/SLL适应症NDA已获NMPA受理，预计2025年获批；奥布替尼联合BCL2抑制剂ICP-248一线治疗CLL/SLL进入临床3期，并完成首例患者入组；坦昔妥单抗（CD19）DLBCL适应症预计2025年获批。自免领域，奥布替尼治疗ITP的3期临床正在加速推进，治疗SLE的2b期临床患者入组完成，治疗PPMS和SPMS两项全球3期临床试验进行中；ICP-332（TYK2JH1）治疗特异性皮炎和ICP-488（TYK2JH2）治疗银屑病的两项3期临床均已启动。
    未来12个月内公司催化剂丰富。血液瘤领域，1）奥布替尼1LCLL/SLL获批上市，坦昔妥单抗r/r DLBCL获批上市；2）ICP-248（BCL2）用于BTKi经治的r/r NHL临床、联合奥布替尼治疗1LCLL/SLL的2期临床的长期疗效数据读出；联合奥布替尼治疗1LCLL/SLL的3期临床完成入组，BTKi经治的r/r MCL注册性临床启动。自免领域，1）奥布替尼ITP3期完成患者入组，PPMS和SPMS全球3期启动并完成首例患者入组，SLE2b期25Q4数据读出；2）ICP-332（TYK2JH1）特应性皮炎3期临床试验、白癜风2期临床试验完成患者入组；3）ICP-488（TYK2JH2）银屑病3期临床试验完成患者入组。
    投资建议：DCF法和NPV法进行估值并取平均数，测算出目标市值为410亿元人民币，对应股价为23.29元，维持“买入”评级。
    风险提示：研发或销售不及预期风险，行业政策风险。

2024年年报点评：养殖成本持续下降，未来增速可期

巨星农牧(603477)
    事件：公司近日公布2024年年报，2024年实现收入60.8亿元，同增50.4%，实现归母净利润5.19亿元，同比扭亏为盈；2024年四季度实现营业收入21.23亿元，同比增长105.14%，归母净利润2.59亿元，扭亏为盈。
    24年实现生猪出栏持续增长，同时养殖成本持续下降：2024年，公司生猪业务实现营业收入55.74亿元，同增60.94%；实现生猪出栏275.52万头，同增3.05%。公司产品销售策略发生改变，商品猪销售占比增加，2024年商品猪出栏量为268.38万头（同增50.76%）。2024年，伴随饲料原料成本的下降，公司核心生产指标持续改善，2024年公司生猪养殖平均完全成本约14.4元/kg。2025年1月公司商品猪完全成本保持在6.75元/斤以内，公司规划2025年商品猪完全成本目标为6.5元/斤以内。
    25年预计生猪出栏维持增长，养殖成本持续下降：公司计划2025年实现商品猪出栏400万头以上，同增45%，公司24年末生产性生物资产为5.7亿元，同增46.2%，能够有效保障公司生猪养殖产能规模的稳健、持续增长。公司远期目标坚定，发展路径清晰，远期生猪出栏目标超1000万头，成本不高于行业平均水平的80%。增长路径上，公司坚持以轻资产为主的高质量种场发展模式和高质量代养为主的育肥发展模式，通过租赁、收购、新建及改扩建猪场扩大产能。
    盈利预测及估值：我们预计公司2025/2026/2027年营业收入为80/96.25/112.5亿元，归母净利润为6.17/9.02/8.18亿元，对应PE分别18.58/12.72/14.02倍，公司作为行业优秀养殖企业，我们看好公司后续成本管控和长期发展，维持“买入”评级。
    风险提示：猪价不及预期、产能去化不及预期、重大动物疾病等。

2024年报点评：业绩稳中有升，资产质量稳健

江苏银行(600919)
    核心观点
    营收和利润增速均有所提升。2024年实现营收808亿元（YoY,+8.78%），归母净利润318亿元（YoY,+10.76%），增速较前三季度分别提升了2.6个和0.7个百分点。2024年加权平均ROE为13.59%，同比下降0.93个百分点，盈利能力仍处于同业前列。
    净息差降幅明显收窄，净利息收入增速提升明显。2024年净利息收入同比增长6.3%，较前三季度增速提升了4.8个百分点，主要受益于净息差同比降幅大幅收窄。2024年公司净息差1.86%，同比收窄12bps；上半年净息差1.90%，同比收窄38bps。
    2024年末资产总额3.95万亿元，贷款余额2.10万亿元，存款余额2.11万亿元（存贷款均不含应计利息），较年初分别增长16.1%、10.7%和12.8%。
    其中，零售和对公贷款较年初分别增长了3.4%和18.8%，零售信贷需求疲软
    是行业共性。
    OCI账户浮盈实现高增。2024年手续费及佣金净收入同比增长3.3%，其他非息收入增速同比增长18%。其中，其他非息收入增长主要来自于投资收益的增加，公允价值变动收益下降了1.7%。其他综合收益由年初的21.7亿提升至年末的92.8亿元，OCI浮盈大幅增加。
    加大不良处置力度，不良率和拨备覆盖率均保持在同业前列。期末不良率0.89%，与年初持平，主要是核销处置规模同比增长了46%，加回核销处置后的不良贷款生成率1.41%，同比提升了24bps。期末关注率1.40%，较9月末下降了5bps，逾期率1.12%，与6月末持平。经济下行周期中零售不良有所暴露为行业共性，公司加大了核销力度，不良指标处在较好水平，不良认定严格，期末“逾期90+/不良余额”比值为71%。拨备计提方面，期末拨备覆盖率350%，较9月末下降了0.9个百分点，风险抵补能力依然充足。
    投资建议：我们维持2025-2027年归母净利润354/402/455亿元的预测，对应的同比增速为11.2%/13.5%/13.2%。当前股价对应2025-2027年PB值0.70x/0.63x/0.56x。公司区域经济优势明显，资产质量优质，净息差降幅收窄，保持30%的分红水平，当前股价对应的股息率为5.3%，具备较强的吸引力，上调至“优于大市”评级。
    风险提示：宏观经济复苏不及预期会拖累公司净息差和资产质量。

业绩稳健增长，新增项目持续放量

浙江仙通(603239)
    事件：4月18日，公司发布2024年年度报告以及2025年第一季度报告，2024年公司实现收入12.3亿元，同比增长14.9%；实现归母净利润1.72亿元，同比增长13.7%。2025年一季度公司实现收入3.4亿元，同比增长27.3%；实现归母净利润0.67亿元，同比增长28.4%。
    点评：
    新增项目持续放量，公司业绩稳健增长。2024年，随着市场竞争加剧与行业洗牌，公司深耕主营所带来的行业红利持续释放，截至2024年底，公司统计在研新项目车型42个，新接项目总数超过2023年项目的2倍，丰富的在研项目有望支撑公司业绩持续增长。从收入端来看，2024年公司收入为12.3亿元，同比增长14.9%；2025年一季度公司实现收入3.4亿元，同比增长27.3%。从费用端来看，2024年公司销售/管理/研发/财务费用率分别为4.24%/4.38%/4.06%/0.07%，分别同比-0.07pct/-0.25pct/-0.05pct/-0.11pct；2025年一季度公司销售/管理/研发/财务费用率分别为3.14%/3.88%/3.68%/0.09%，分别同比-0.72pct/-0.45pct/-0.51pct/-0.12pct。从盈利能力来看，2024年公司毛利率为29.7%，同比+0.4pct；归母净利率为14.02%，同比-0.15pct；对应归母净利润1.72亿元，同比增长13.7%。2025年一季度公司毛利率为32.5%，同比-1.03pct；归母净利率为19.44%，同比+0.17pct；对应归母净利润0.67亿元，同比增长28.4%。
    客户持续突破，生产能力稳步提升。通过近三十年的专注发展，公司已成功成为中国本土汽车密封条行业龙头企业，拥有一汽大众、上汽大众、上汽通用、吉利汽车、长安汽车、上汽、广汽、一汽、奇瑞、长城汽车、伟巴斯特、上汽通用五菱、北汽、滋荣等优秀的客户。当前随着部分外资密封条企业亏损加剧，公司依托强大的成本控制优势和技术开发优势，积极对接国内高端客户，拓土开疆成效显著，有望接到更多高毛利项目。同时公司积极拓展先进产能，推进智能化制造，公司二期混炼胶生产线已完成调试，将在2025上半年完成投产；新增三条橡胶挤出生产线完成布置，多条老线设备全面升级改造，生产能力稳步提升。
    扩建产能，成长能力进一步加强。根据公司公告，公司拟投资约10亿元在仙居经济开发区购买约87.5亩土地（与公司相邻），用于汽车无边框密封条智能制造及研发中心升级项目，项目建成后，预计形成年产200万台套汽车无边框密封条产能。公司预计今年第三季度能拿到周边约87亩土地，以满足未来业务的增长和公司切入国内外高端车企高端产品的需求。公司未来二年内有望建成25亿元的先进总产能规模，成长能力进一步加强。
    盈利预测：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为2.21、2.78、3.45亿元，对应EPS分别为0.81、1.03、1.27元，对应PE分别15.7、12.5、10.1倍。
    风险因素：新产品研发不及预期、产能扩建进度不及预期、客户销量不及预期、上游原材料涨价等。

2024年年报点评：扣非利润高增，国内AI编程软件龙头有望加速成长

卓易信息(688258)
    事件概述：2025年4月17日公司发布2024年年报，2024年营业收入3.23亿元，同比增长0.99%；归母净利润3284.15万元，同比下降41.52%；扣非归母净利润1489.36万元，较上年同期增长144.46%。
    打造中国“AI+IDE”编程基础软件龙头，IDE业务成长空间广阔。根据公司年报，2024年扣非归母净利润大幅增长，主要得益于2024年营业成本降低，企业毛利润增加所致。报告期内公司完成对艾普阳科技剩余48%股权收购，艾普阳成为公司的全资子公司。SnapDevelop是艾普阳科技研发团队独立研发，打造具有自主知识产权的.NET云原生应用低代码开发工具，在去年6月底完成首个正式版本发布。同时，公司已经与国内头部前端开发者平台DCloud战略合作（拥有超过900万的前端开发者用户群体，手机端引擎月活跃用户数超过10亿）。DCloud将通过包括官方网站、开发者社区等方式对SnapDevelop进行全方位推广与宣传。
    稀缺的国产IDE工具，“AI+编程”双向布局。1）稀缺的国产IDE工具：
    SnapDevelop方面，公司正在积极推进对云原生、鸿蒙原生开发的支持，融入国产化生态后具有重要潜力。2）双向布局，打造国内AI编程龙头：公司一方面持续打造“IDE+AI”，SnapDevelop已经与头部大模型深度融合；另一方面通过EazyDevelop在“AI+IDE”方向持续探索，构建由AI主导的全流程软件开发平台。3）EazyDevelop全面融入MCP生态，看好公司在MCP生态的核心卡位：EazyDevelop支持MCP协议，通过该协议支持复杂的AI任务编排与执行控制，是构建“虚拟开发团队”的关键基础。EazyDevelop重点支持代码类的MCP工具，比如读写文件、命令行、数据库等，也将在未来上线云服务市场，提供MCP等服务。同时，平台内置包括产品经理、架构师、工程师、测试等多个智能体，协同完成开发任务，也支持企业自定义和扩展Agent，增强业务适配力。
    固件业务与AI积极融合，同时有望受益于国产替代大趋势。2024年百敖软件积极引入大语言模型（LLM）在固件开发和产品中的应用，利用开源LLM模型探索了AI联合编程和问题定位，提升了开发效率；运用LLMRAG技术，构建了BIOS固件领域独有的知识库系统。在国产芯片方面，公司具备相应的适配所有主流国产芯片平台的开发能力，有望充分受益于国产替代大趋势。
    投资建议：公司收购艾普阳切入IDE领域，“AI+IDE”打造AI编程时代基础软件龙头，此次与国内头部平台DCloud达成合作，有望进一步加速IDE产品推广进程，打开AI编程业务长期成长空间。预计2025-2027年归母净利润为0.86/1.19/1.67亿元，对应PE分别为60X、43X、31X，维持“推荐”评级。
    风险提示：新技术推进不及预期的风险；行业竞争加剧。

经营业绩小幅下降，募投产能陆续释放

苏试试验(300416)
    事件：公司发布2024年年度报告，2024年1-12月实现营业收入20.26亿元，较上年同期下降4.31%；归属于上市公司股东的净利润2.29亿元，较上年同期下降27.00%；基本每股收益0.45元，较上年同期下降27.01%。
    经营业绩小幅下降，募投产能陆续释放。报告期内，受下游客户资本开支需求减弱以及产业链终端市场竞争加剧等因素影响，公司主营业务收入192,038.29万元，同比下降4.56%。其中，试验设备收入62,278.55万元，同比下降17.25%；环境与可靠性试验服务收入100,944.04万元，同比增长0.64%；集成电路验证与分析服务收入28,815.71万元，同比增长12.33%。报告期内，公司新能源汽车产品检测中心扩建项目建设完成，涵盖整车及车用零部件系统、动力电池系统、电驱电控系统、储能系统以及汽车用材料系统五大核心业务板块，专注于新能源汽车关键系统及零部件的研发验证测试工作；第五代移动通信性能检测技术服务平台项目建设完成并投入使用，专注于无线通信、物联网和消费电子领域的检测认证服务；各项募投产能陆续释放。
    双轮驱动优势明显，未来市场空间广阔。公司坚持“聚焦主业、双轮驱动、制造与服务融合发展”的战略，构建了试验设备及试验服务相互促进、协同发展的独特商业模式。一方面，公司依托长期积累的技术研发实力和优秀的技术人才团队，通过试验技术与试验方法的研究，指导试验方案设计；另一方面，公司从半导体芯片到整机级产品的全产业链、“一站式”环境可靠性验证与综合服务平台在为客户提供服务过程中积累的试验技术和经验，牵引和指导制造领域不断研发出能满足客户对新试验方法及试验技术需求的试验设备。由于我国目前专注于对社会公众提供环境与可靠性试验的第三方专业实验室数量远不能满足国内市场需求的增长，随着委托第三方实验室进行环境与可靠性试验的市场需求不断扩大，为公司试验业务的发展创造了广阔的发展空间。
    盈利预测与投资评级：预计公司2025-2027年的净利润为3.29亿元、3.75亿元、4.19亿元，EPS为0.65元、0.74元、0.82元，对应PE为26倍、22倍、20倍，维持“买入”评级。
    风险提示：试验设备市场需求下降；募投项目进展不及预期。

25Q1业绩超预期，核心客户放量叠加规模效应凸显

博俊科技(300926)
    事件：公司发布2025年Q1业绩预告。2025年Q1，公司预计实现归母净利润1.3-1.6亿元，同比增长30%-60%；扣非归母净利润1.3-1.5亿元，同比增长30%-60%。
    点评：
    Q1业绩增长超预期，小鹏零跑等核心客户车型上量带动。2025Q1公司增量配套车型小鹏Mona销量4.7万辆，相较2024Q1为纯增量；增量客户零跑汽车交付9.1万辆，同比增长170.4%；在增量客户之外，公司大客户吉利、赛力斯、理想等均处于强产品周期，为公司业绩贡献稳健基本盘，同时，赛力斯M8、理想i8等新车型有望为公司业绩带来新增量。展望后续，零跑新项目、吉利新项目、比亚迪配套项目有望为公司带来持续的业绩贡献。
    规模效应进一步显现，盈利能力向上有望持续。24Q4公司毛利率约30.22%，同比约+2.08pct，环比+5.67pct；净利率约17.98%，同比约+3.88pct，环比+6.06pct，创季度新高。我们认为公司盈利能力提升主要得益于产能利用率提升带来规模效应进一步显现，该优势有望在客户终端车型销量带动下持续体现。
    技术储备全面、产能布局充分、成本优势显著，看好公司中长期增长。1）技术能力覆盖广：公司是行业少有的车身工艺能力储备全面的零部件供应商，覆盖冲压、热成型、焊接、激光焊接、注塑、激光切割、一体化压铸、装配等技术，能够满足主机厂车身同步开发需求。2）产能布局全面，公司产能覆盖西南、长三角、京津冀、珠三角等地区，就近配套客户，服务能力强，常州、重庆、河北、肇庆等新工厂有望逐步投建，进一步贡献产能增量。3）从模具到设计制造的产业链全栈能力：公司模具业务起家，具备模具设计制造、车身件设计制造、一体化压铸等能力，具备较强的成本优势。
    盈利预测与投资评级：展望后续增量，公司有望继续配套理想、问界新车，并对吉利、比亚迪、长安等客户份额保持提升，“产品、客户、技术、产能”四重推进因素持续兑现，业绩有望保持较快增长。我们预计公司2025-2027年归母净利润8.30亿元、10.91亿元、14.05亿元，对应EPS分别为1.98元、2.60元、3.35元，对应PE分别为13倍、10倍和7倍，维持“买入”评级。
    风险因素：原材料价格波动风险；配套车型销量不及预期；宏观经济波动；产能投放不及预期风险。

24年经营承压，看好25年湿法+美国工厂业绩释放

濮耐股份(002225)
    24年钢铁行业下滑致业绩承压，看好公司25年业绩逐步释放
    24年公司实现营收51.92亿元，同比-5.13%，归母净利润1.35亿元，同比-45.48%，扣非归母净利润为0.76亿元，同比-63.29%。其中，24Q4单季实现营收11.89亿元，同比-16.36%，归母、扣非归母净利润为0.12、-0.01亿元，同比分别-69.65%、-110.52%。当前美国工厂订单正加速导入，对等关税落地后，美国耐材具有涨价预期，叠加公司在湿法冶金领域的开拓已取得一定成效，25年业绩或将进入兑现期，我们预计公司25-27年归母净利润3/4.2/5.7亿元（25-26年前值为2.5/3.1亿元），维持“增持”评级。
    24年主要耐材产品收入、毛利率同比下滑
    分产品类型来看，24年公司功能性/定型/不定形/其他耐火材料分别实现收入13.6/18.7/10.7/8.9亿，同比分别+8.5%/-10.4%/-3.4%/-13%，功能性/定型/不定形/其他耐火材料毛利率分别同比-1/-2.2/-2.6/+0.2pct，24年公司主要耐材产品收入、毛利率下滑主要因耐材下游尤其是钢铁行业降本减产，行业竞争激烈。
    盈利能力下滑，经营性现金流同比增加
    24年公司综合毛利率为18.99%，同比-0.94pct，期间费用率为16.9%，同比+2.54pct，其中，销售/管理/研发/财务费用率分别为5.09%、5.63%、4.94%、1.24%，同比分别变动+0.4、+0.28、+1.29、+0.57pct，其中汇兑损失487万元（上年同期为汇兑收益2168万元）致本期财务费用同比增长75.94%。资产+信用减值损失1680万，同比少计提3076万。综合影响下公司24年净利率为2.49%，同比-2.13pct。CFO净额约为4.31亿元，同比增加0.48亿元。
    美国工厂规避对等关税影响，湿法冶金产品贡献利润弹性
    24年公司在海外市场的收入较去年基本持平仍处高位，在“一带一路”沿线国家实现销售收入10.63亿元，其中，美国子公司净利润-2041万元、塞尔维亚净利润-1613万元，当前国际贸易摩擦持续升级，但镁砂原料属于对等关税豁免商品，不受对等关税影响，随着美国和塞尔维亚工厂步入正轨有望持续保障公司海外业务的正常开展，进一步提升公司的国际竞争力。24年公司原材料事业部营收8.17亿元，同比增长40.30%，其中湿法冶金提镍提钴的高效沉淀剂市场取得重大突破，已成功入围多家客户的合格供应商。25年1月，公司公告与格林美签署了《战略合作框架协议》，将为格林美沉镍提供高效沉淀剂产品并保障供应，以实现双方战略利益的最大化。根据公司已有和规划中的产能，假设活性氧化镁25年能供给7-8万吨，则预计将给公司带来净利润1-1.6亿元，业绩有望进入快速释放期。
    风险提示：钢铁行业大幅下行；原材料价格、汇率波动风险；公司产能推进不及预期；订单不及预期。

传统业务承压拖累盈利能力，外包业务持续增长

外服控股(600662)
    事件：公司发布2024年年报，公司2024年实现营收223亿元/同比+16%；归母净利10.9亿元/同比+85%，扣非归母净利润为4.6亿元/同比+0.4%，其中，4Q24实现营收64亿元/同比+23%，归母净利润5.8亿元/同比+432%，扣非归母净利润为0.6亿元/同比-28%。
    业务外包维持高增速，传统人力业务板块受宏观经济波动影响需求有所下滑。分业务板块来看：1）业务外包2024年实现营收180亿元/同比+22%，2H24增速环比+9pct，主要由于公司加大了外包市场的拓展力度，部分行业略有回暖；2）薪资福利2024年实现营收17亿元/同比-8%；3）招聘及灵活用工2024年实现营收13亿元/同比+13%；4）人事管理2024年实现营收12亿元/同比-4%；5）人才派遣2024年实现营收1.5亿元/同比+2%。受宏观环境影响存量客户需求下降影响，薪资福利和人事管理业务全年承压，2H24增速持续下滑，环比分别-17pct/-2pct。
    毛利率小幅下滑，新兴业务盈利能力稳健。2024年公司毛利率为9.2%/同比-0.8pct，主营人力资源业务毛利率为9.1%/同比-0.8pct，其中，人事管理/人才派遣/薪酬福利服务/招聘及灵活用工服务/业务外包/其他业务毛利率分别为69.1%/73.0%/29.5%/6.7%/2.9%/48.0%，同比-3.6pct/+0.8pct/+4.0pct/-0.4pct/+0.6pct/+3.0pct。人事管理服务毛利率下滑主要由于存量客户需求减少的情况下营业成本有所上升，公司需在业务运营和市场拓展方面投入更多资源以维持并提升现有市占率；另外，公司收购专业赛道公司毛利率水平较高，拉动整体业务外包毛利率同比提升。
    盈利能力受毛利率影响下滑，整体费用率小幅下降。费用端来看，4Q24销售费用/管理费用/研发费用在营收中占比为3.1%/1.9%/0.7%，占比同比-0.1pct/-0.8pct/+0.1pct，费用率整体保持稳定，研发费用由于公司对技术的持续投入和升级小幅提升。2024年归母净利率为4.9%/同比+1.8pct，主要受处置全资孙公司获得了较大非经增厚受益影响，去除非流动资产处置损益影响后的归母净利率为2.6%/同比-0.5pct，扣非归母净利率为2.1%/同比-0.3pct。盈利能力受毛利率下滑影响较大。
    投资建议：公司作为人服机构龙头，客户资源丰富，近年来外包业务增速稳健，并通过外延并购持续丰富业务布局，同时费用率稳步下降，我们预计2024-2026年归母净利润分别为6.8亿元/7.2亿元/7.6亿元，对应PE估值为18X/17X/16X，当前估值相比同业较低，给予“推荐”评级。
    风险提示：宏观经济波动风险；行业政策变化风险，行业竞争加剧风险。

2024年年报点评：线上线下全渠道发展，持续发力布局智能眼镜赛道

博士眼镜(300622)
    事件：博士眼镜发布2024年年报。24年公司实现营收12.03亿元，同比+2.29%；归母净利润1.04亿元，同比-19.08%；扣非归母净利0.88亿元，同比-24.03%。24Q4，公司实现营收2.88亿元，同比+6.33%；归母净利润0.20亿元，同比-33.89%；扣非归母净利润0.15亿元，同比-32.56%。
    整体营收持续增长，隐形眼镜系列产品营收微降。24年，公司实现营收12.03亿元，同比+2.29%。分产品来看，1）光学眼镜及验配服务：24年营收8.06亿元，同比+1.78%。2）成镜系列产品：24年营收1.78亿元，同比+11.97%，主要系是款式更新、推广活动带动线上销售量增长提升。3）隐形眼镜系列产品：24年营收1.56亿元，同比-5.03%。4）其他：24年营收0.63亿元，同比+3.37%。
    24年毛利率同比-1.36pct，归母净利率同比-2.27pct至8.62%。1）毛利率方面，24年公司毛利率为61.71%，同比-1.36pct。2）费用率方面，24年，公司销售费用率为41.64%，同比+1.15pct；管理费用率为7.94%，同比+0.11pct；研发费用率为0.26%，同比-0.14pct。3）净利率方面，24年公司实现归母净利润1.04亿元，对应归母净利率8.62%，同比-2.27pct；实现扣非归母净利润0.88亿元，对应扣非归母净利率7.36%，同比-2.54pct。
    加快线上线下一体化发展，加大品牌传播力度。1）线下：截至24年末，公司共有门店557家，其中，直营门店/加盟店分别510/47家，同比+15/+27家；24年，公司选用“砼（石人工）”品牌进行加盟招商，加速下沉市场零售网点的扩张。2）线上：24年公司聚焦小红书媒体运营突破口，抖音店铺开展常态化直播，位列2024年客单价1000元以上眼镜店铺第一名。24年，公司线上GMV为1.91亿元，同比-7.83%，其中官方旗舰店体系/微商城体系/博镜抖音直播间GMV分别同比-3.83%/-84.09%/-42.20%；此外，公司持续完善本地生活服务平台的布局，24年线上团购券交易金额为1.54亿元，同比-4.83%，主要系平台流量扶持政策变化、线上同行竞争分流、线下门店销售承载力等多方面因素影响。
    自有品牌产品矩阵持续升级，布局智能眼镜赛道以提升市场竞争力。公司积极培育自有品牌，截至24年末，公司共拥有13个镜架自有品牌、4个镜片自有品牌。24年，公司自有品牌镜片销量占总体镜片销量的58.65%，自有品牌镜架销量占总体镜架销量的65.40%。24年8月，公司与雷鸟创新签订合作协议出资设立合资公司、研发智能眼镜产品，雷鸟V3于2025年1月7日正式上市。
    投资建议：公司是国内眼镜渠道龙头，积极布局智能眼镜业务开辟新增长极，我们预计25-27年公司归母利润分别为1.6亿元、1.9亿元、2.1亿元，同比增速分别为51.0%/18.7%/13.8%，当前股价对应25-27年估值分别为43X/36X/32X，维持“推荐”评级。
    风险提示：行业竞争加剧；宏观经济波动；加盟业务发展不及预期。

2025平稳顺利开局

安利股份(300218)
    公司发布25年一季度业绩预告
    公司预计25Q1订单总体平稳，主营产品收入同增约2.92%；归母净利0.44-0.48亿元，同增6.6-16.3%；扣非后归母0.42-0.46亿元，同增11-22%。公司坚持品牌向上，创新驱动。产品结构优化，高技术含量、高附加值产品销售扩大、占比提高，主营产品单价同增约9.43%，且公司加强管理，降本减耗，提高效率，利润空间拓展。
    公司发布年报
    24Q4营收6亿，同增6%，归母净利0.4亿，同增50%，扣非后归母净利0.5亿，同增19%。
    2024年营收24亿，同增20%，归母1.94亿，同增174%，扣非后归母1.92亿，同增160%。
    2024年分产品看，生态功能性合成革营收23亿，占总94%，同增22%。普通合成革营收1亿，占比5%，同比-6%。
    分地区看，国内营收15亿，占总61%，同增21%。国外营收9亿，占总39%，同增19%。
    2024年公司生态功能性合成革毛利率24%，同增2.85pct。
    公司拟向股东每10股派发现金红利人民币2.50元（含税），派息率27.53%。客户优质，经营向优
    公司积极推行大客户战略和全球化市场布局，形成两大优势品类（功能鞋材、沙发家居）+两大新兴品类（汽车内饰、电子产品）+两大培育品类（体育装备、工程装饰）的“2+2+2”发展格局，优质客户营收扩大，转型升级成效初步显现。
    1）功能鞋材品类势头强劲。公司与耐克合作取得突破，符合计划预期，合作升级，2025年1月成为耐克公司战略合作伙伴；彪马、亚瑟士等国际品牌合作良好；成为阿迪达斯供应商，积极推进产品开发，处于蓄势积能阶段；与安踏合作深化，成为安踏战略合作伙伴，安踏＆安利革膜技术创研中心揭牌成立，获安踏集团“优秀合作伙伴奖”；李宁、特步等国内品牌实现增长；积极联系UA鞋部、NB、HOKA、昂跑等品牌，培育新动能；2025年1月，公司获广硕集团年度“最佳客户服务奖”。
    2）沙发家居品类总体稳定。2024年公司在国内和美线沙发家居市场的知名度、美誉度提升，获爱室丽年度供应商表彰，订单增长；芝华仕、顾家合作稳定，成为慕思供应商。
    3）汽车内饰品类成效初显。公司目前服务的汽车品牌和定点项目增多，相关产品在比亚迪、丰田、赛力斯、小鹏、长城、极氪、江淮、奇瑞等品牌的部分车型上实现应用。
    4）电子产品品类销售向好。公司与苹果合作深化；公司创新材料应用于部分品牌高端折叠屏手机；相关产品在三星、Beats、谷歌等品牌部分终端产品及配件上实现应用。
    5）体育装备品类稳中有升。公司与迪卡侬装备、耐克装备合作稳定，成为UA装备供应商。
    6）安利越南产销有所提升。成为阿迪达斯供应商，通过耐克实验室认证。技术能力向“新”
    一是高附加值、高技术含量产品提升。超能TPU、飞羽皮、水性透气皮、太极素皮等产品增量明显；水性、无溶剂产品营收占比达22%；硅基、水性防污、超绒皮、高剥离树脂等30余项重点产品改进开发良好。二是新材料、新技术、新工艺加大应用。生物基、无卤阻燃、抗菌防霉、抗病毒等材料扩大应用；比色配色系统升级，效率和准确性提升。
    2024年公司及控股子公司购建固定资产、技改等投资约7200余万元，积极优化产能结构，安利股份本部新增2条干法复合型生产线，计划2025年上半年调试、下半年投产；安利越南新增2条生产线安装调试，计划2025年下半年投产。
    调整盈利预测，维持“买入”评级
    考虑外部贸易环境的多变以及公司持续加大研发投入，我们调整25-26年盈利预测，并更新27年盈利预测，预计25-27年归母净利为2.3亿、2.8亿以及3.3亿（25-26年前值为2.6亿、3.2亿），EPS分别为1.1元、1.3元以及1.5元（25-26年前值为1.2元、1.5元）。
    风险提示：中美贸易冲突升级、产能利用不充分、原材料价格波动等风险。

2024年归母净利润同比增长21%，高速光模块逐步放量

华工科技(000988)
    核心观点
    华工科技2024年总营业收入117.09亿元，同比增长13.6%；归母净利润12.21亿元，同比增长21.24%；扣非后归母净利润8.97亿元，同比增长9.02%。其中，四季度单季营收27.07亿元，同比下降10.24%；归母净利润2.83亿元，同比增长46.32%。
    三大业务齐头并进，积极拓展国际市场。2024年公司联接业务营收39.75亿元，同比增长23.75%，增长主要在AIGC应用领域，公司紧抓AI发展机遇，400G、800G光模块规模交付，交付份额进一步扩充。感知业务实现营业收入40.95亿元，其中传感器业务收入36.68亿元，同比增长12.9%；公司新能源汽车PTC热管理系统持续增长，传感器向汽车、光伏储能领域转型取得一系列新项目定点并量产，压力传感器基本实现陶瓷压力范围全覆盖，在小型化、大量程方向不断拓展。智能制造业务实现营业收入34.92亿元，同比增长9.45%。公司在新能源汽车、船舶等重点行业的订单占比达到87%，其中新能源汽车行业订单同比增长33%，船舶行业订单同比增长134%。公司积极拓展国际市场，在欧洲、北美、中东等市场，实现了多个海外市场从0到1的突破。公司2024年海外业务收入达13.8亿元，同比增长25.6%。
    毛利率小幅波动，费用管控良好。2024年公司毛利率21.55%，同比下降1.56pct，主要受季度间营收结构波动影响；随着后续高速光模块逐步放量，公司毛利率有望持续改善，四季度毛利率环比提升5.8pct至23.42%；公司费用管控良好，2024年销售费用率/管理费用率/研发费用率同比分别变化-0.07pct/-1.82pct/+0.11pct，至4.61%/2.28%/7.49%。
    公司重视新产品新技术研发，并突出差异化竞争。在智造领域公司突破了超长跨距光-电算力芯片技术、线性硅光集成芯片技术、半导体晶圆加工光场匀化和整形技术、带热障涂层高合材料和陶瓷基复合材料的激光加工工艺等技术，形成航空发动机气膜打孔装备、全国产化高端晶圆激光加工/量测装备、800GLPO系列硅光模块、1.6T硅光芯片及模块等一批重大关键新产品。采用云岭光电的自研EML芯片，公司产品价格相比竞争对手有较大优势。随着公司高速率光模块逐步突破海外市场，公司联接业务有望迎来快速增长。公司指引2025年一季度归母净利润较上年同期增长34.54%-51.79%。
    风险提示：AI发展不及预期、技术创新发展不及预期、行业竞争加剧。投资建议：预计公司2025-2027年收入分别为156.4/205.1/245.8亿元，归母净利润分别为15.8/19.7/23.2亿元，当前股价对应PE分别为24/19/16X，首次覆盖，给予“优于大市”评级。

2024年年报点评：新产品新市场放量，2025年指引较为积极

思源电气(002028)
    事件：2025年4月18日，公司发布2024年年报。2024年，公司实现营业收入154.58亿元，YOY+24.06%；归母净利润20.49亿元，YOY+31.42%；扣非归母净利润18.78亿元，YOY+32.19%。单24Q4实现营业收入50.51亿元，YOY+30.2%，QOQ+19.09%；归母净利润5.58亿元，YOY+35.73%，QOQ-7.70%；扣非归母净利润4.73亿元，YOY+52.48%，QOQ-16.23%。
    公司在手订单充裕，2025年指引较为积极。24年年初，公司计划实现新增合同订单206亿元（不含税），同比增长25%；实现营收150亿元，同比增长20%。2024年公司新增订单214.57亿元（不含税），同比增长29.94%；实现营收入154.58亿元，同比增长24.06%；24年公司已超额完成目标。截至24年底，公司存货34.77亿元，较年初增长21.54%，且出于谨慎性考虑已累计计提5,617.19万元存货跌价准备。受益于新签订单维持较高景气度，25年公司计划实现新增合同订单268亿元（不含税），同比增长25%；实现营收185亿元，同比增长20%，2025年指引仍较为积极。
    公司积极布局各类新产品，并取得较好成果。公司积极通过子公司完善新产品布局，2024年重要子公司思源高压开关（主要产品为750以下GIS和GIL）实现营收50.71亿元、同比增长21.05%，净利润9.21亿元、同比增长38.81%。如高高压电器（主要产品为750kV及以下高压断路器、高压隔离开关）实现营收22.17亿元、同比增长18.04%，利润3.96亿元、同比增长23.30%；思源赫兹互感器（主要产品为500kV及以上超高压交直流互感器、光电互感器、超高压交直流套管等）实现营业收入12.67亿元、同比增长26.60%；净利润2.28亿元、同比增长49.77%。此外，公司超级电容业务也已取得较为显著的进步，在车载电源领域，成功获得车企的重大定点项目，并在在电力系统领域的静止型同步调相机（SSC）、配网后备电源等创新应用场景中实现重大突破。
    海外业务持续推进，营收增速亮眼。24年公司海外市场实现营收31.22亿元，同比增长44.67%，较公司总营收增速24.06%而言维持在较高水平，营收占比提升至20%。公司长期坚持海外战略，持续进行产品和市场投入，多款产品在英国、意大利、沙特、科威特等多个国家市场实现了突破，多款产品通过多个国家的资质认证，有望持续受益于由全球清洁能源化驱动的相关需求增长。
    投资建议：我们预计公司2025-2027年营收分别为185.79、223.17、268.14亿元，对应增速分别为20.2%、20.1%、20.1%；归母净利润分别为25.06、31.24、40.38亿元，对应增速分别为22.3%、24.6%、29.3%，以4月18日收盘价为基准，对应2025-2027年PE为22X、17X、13X，公司受益于全球电网建设需求，新产品、新市场持续放量，维持“推荐”评级。
    风险提示：电网投资不及预期风险，新产品开拓不及预期风险等。

2024年报业绩点评：业绩超预期，费用显著下降

华东医药(000963)
    事件：2025年4月17日，公司发布2024年度报告。2024年公司实现收入419.06 亿元，同比增长3.16%，归母净利润35.12 亿元，同比增长23.72%，扣非归母净利润33.52 亿元，同比增长22.48%，经营性现金流37.49亿元，顺利完成股权激励计划2024年度目标。单Q4收入104.28亿元，同比增长1.94%，归母净利润9.5亿元，同比增长46.16%，扣非归母净利润8.7亿元，同比增长50.88%，经营性现金流12.43亿元。
    四大板块均衡发展，海外医美有所承压。①医药工业：中美华东收入（含CSO 业务）138.11亿元，同比增长13.05%，扣非归母净利润28.76亿元，同比增长29.04%，百令集采续约、利拉鲁肽快速增长、泽沃基奥仑赛和乌思奴单抗商业化落地。②医药商业：收入270.92亿元，同比增长0.41%，净利润4.56 亿元，同比增长5.58%。③医美：收入23.26亿元，同比减少4.94%，英国Sinclair收入9.67亿元，同比减少25.81%，国内欣可丽美学收入11.39亿元，同比增长8.32%。④工业微生物：收入7.11亿元，同比增长43.12%，其中原料药&中间体同比增长38%，xRNA同比增长20%，大健康&生物材料同比增长142%，动保同比增长33%。
    创新产品加速上市，BD持续推进。截至目前，医药在研项目合计133个，其中创新药及生物类似药项目94个。2024年公司医药工业研发投入（不含股权投资）26.78亿元，同比增长16.77%。24年公司创新产品泽沃基奥仑赛、乌思奴单抗、索尼妥昔单抗、注射用利纳西普、塞纳帕利胶囊上市，25年工业增长动力继续强劲。BD方面：与澳宗生物合作TTYP01（依达拉奉片）；与荃信生物合作QX005N（IL-4Ra单抗）；收购贵州恒霸；与艺妙神州合作IM19（CD19 CAR-T）；与IMB合作IMB-101/102（OX40L双抗和单抗）；与四环医药合作惠优静（治疗2型糖尿病SGLT-2抑制剂）；与施能康合作SNK-2726（siRNA）。
    盈利能力提升，费用率显著下降。2024年毛利率33.21 %，同比提升0.81pct，净利率8.34%，同比提升1.33pct。费用方面，2024年销售费用率15.29%，同比下降1.07pct；管理费用率3.33%，同比下降0.17pct；研发费用率3.4%，同比提升0.27pct；财务费用率0.05%，同比下降0.08pct。单Q4毛利率35.21%，同比提升1.2pct，净利率8.93%，同比提升2.55pct；销售费用率16.12%，同比下降3.27pct，管理费用率2.09%，同比下降0.98pct，研发费用率4.57%，同比提升0.37pct，财务费用率-0.15%，同比下降0.02pct。
    投资建议：公司医药工业、医美以及工业微生物等板块经营保持稳健，创新转型为公司中长期发展提供想象空间。我们预计公司2025-2027年归母净利润为40.06/45.73/50.50亿元，同比增长14.07%/14.14%/10.45%，EPS分别为2.28/2.61/2.88元，当前股价对应2024-2026年PE为16/14/13倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：市场竞争的风险，市场推广不及预期的风险，新品研发不及预期的风险。