2025Q1业绩短期承压，关注公司业绩拐点到来

安图生物(603658)
    主要观点：
    事件：
    公司发布2024年年度报告及2025年一季度报告。2024年实现营业收入44.71亿元(yoy+0.62%)，归母净利润11.94亿元(yoy-1.89%)，扣非净利润10.99亿元(yoy-7.30%)，经营性现金流13.09亿元(yoy-10.92%)。其中，2024Q4实现营业收入10.91亿元(yoy-9.16%)，归母净利润2.38亿元(yoy-24.72%)，扣非净利润1.68亿元(yoy-46.25%)。
    2025Q1实现营业收入9.96亿元(yoy-8.56%)，归母净利润2.70亿元(yoy-16.76%)，扣非净利润2.57亿元(yoy-18.19%)，经营性现金流1.66亿元(yoy-49.35%)。
    事件点评
    短期因素致阶段性承压，发光业务保持稳健增长
    2024年公司收入微增，利润小幅下降，主要受行业集采政策执行、试剂出厂价下调以及行业DRG支付方式快速推广下检测量增速下降等因素影响。公司核心主业免疫诊断实现收入25.56亿元，同比增长2.91%，收入占比约57%，毛利率80.67%，仍保持较高水平。2024年，公司海外市场实现收入约2.84亿元，同比增长36.25%，仍保持高速增长。
    2025Q1公司收入利润延续2024Q4趋势，我们预计与2024Q4多省市执行集采政策，以及年初诊疗量恢复不及预期相关。
    研发费用投入持续，多元布局测序、分子、质谱等业务
    2024年公司不断加强研发投入，积极开拓新领域与开发新产品，部分项目已经初见成效。2024年公司研发投入为73,193.28万元，占营业收入的16.37%。在持续研发高投入的基础上，公司相继取得了一系列创新成果。
    公司继续在试剂研发领域深耕细作，成功开发了多项新系列产品，新获试剂产品注册（备案）证书144项，涵盖磁微粒化学发光法、化学发光微粒子免疫检测法、分子诊断等，检测项目覆盖自身免疫性疾病、心脏相关疾病、个体化用药等，丰富了公司的产品系列，进一步提升了公司的品牌影响力。同时，公司自身抗体检测系列一期已有33项产品上市，覆盖了常见的六大疾病系列，包括抗核抗体谱、类风湿关节炎抗体谱、抗磷脂抗体谱、抗中性粒细胞胞浆抗体谱、自身免疫性肝病抗体谱、1型糖尿病抗体谱等，全系产品均可搭配公司的全自动化学发光免疫分析仪使用，为用户提供更加快速、准确的检测结果。
    公司全自动生化分析仪AutoChem B2000系列和AutoChem B800系列产品隆重上市，实现了公司在生化产品领域重大发展。公司全新一代全自动微生物质谱检测系统Autof T系列全面推向市场，突破传统仪器的设计局限，缩减仪器体积和重量，有效解决了微生物实验室空间紧张的实际问题。公司在质谱检测技术平台取得新突破，液相色谱串联质谱检测系统AutoChrom X1/Automs TQ6000IVD System的获证，进一步丰富了公司的高端产品线。
    在NGS产品线业务的布局上，2024年公司全资子公司思昆生物成功推出了Sikun2000、Sikun1000、Sikun500三款基因测序仪及全自动病原分析系统（APAS）产品，并在科研领域实现上市销售。此外，Sikun RapidGS480测序仪已顺利进入试产阶段，测序前处理产品也已完成验证，正在进行试制。
    投资建议
    我们预计公司2025-2027收入有望分别实现45.01亿元、49.75亿元和55.31亿元（2025-2026年前值预测为53.08亿元和60.70亿元），同比增长分别约0.7%、10.5%和11.2%，2025-2027年归母净利润分别实现12.20亿元、14.03亿元和16.17亿元（2025-2026年前值预测16.30亿元和19.70亿元），同比增长分别约2.2%、14.9%和15.3%。2025-2027年的EPS分别为2.14元、2.45元和2.83元，对应PE估值分别为20x、17x和15x。公司短期内受行业政策影响业绩承压，但公司业务布局广泛，综合优势显著，2026-2027年分子、测序等业务贡献利润弹性较大，维持“买入”评级。
    风险提示
    高速机装机进展不及预期风险。

业绩稳健增长，紧抓端侧AI模组与机器人发展机遇

广和通(300638)
    2025年4月18日，公司发布2024年年报，2024年公司实现营业收入81.89亿元，同比增长6.13%；实现归母净利润6.68亿元，同比增长18.53%。
    经营分析
    业绩稳健增长：2024年，公司持续加大自主研发力度，持续优化和丰富产品线，不断完善在AI、边缘算力、智能机器人等新兴领域的部署，业绩持续增长。剔除锐凌无线车载前装业务的影响，公司营业收入同比增长23.34%，收入的增长主要来自于国内汽车电子及智慧家庭领域中5G固定无线接入（FWA）业务领域。受产品结构及材料波动，2024年公司实现毛利率19.33%，同比下降3.81pct；实现净利率8.27%，同比增长0.95pct。
    紧抓端侧AI模组与机器人发展机遇：根据Counterpoint的AIModule Trackerand Forecast的数据，到2030年，AI嵌入式蜂窝模组预计将占所有物联网模组出货量的25%，复合年增长率为35%。为抓住端侧AI带来行业新的发展机遇，公司2024年成立了AI研究院，全面布局端侧AI技术生态，自主研发并发布了Fibocom AI Stack技术平台。机器人领域方面，公司2023年成立了机器人产品线，以智能割草机细分行业为突破点，聚焦于“感知机构”和“决策机构”相关技术的研发，为智能割草机器人行业提供全栈式解决方案。公司2024年6月推出全自动割草机器人解决方案，并于2024年12月向客户交付了首批订单。此外，在具身智能领域，公司基于高通高算力平台开发的Fibot项目已与全球领先具身智能机器人公司建立战略合作关系。同时，RTK视觉融合定位方案已获得多足机器人领域头部厂商的认可，并达成初步合作意向。端侧AI与机器人领域有望成为公司第二增长曲线，为公司业绩持续提升增添动力。
    盈利预测、估值与评级
    我们预计公司2025-2027年营业收入分别为85.98/107.42/133.67亿元；归母净利润分别为6.46/7.96/10.19亿元，对应PE为30/24/19倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    物联网发展不及预期；新业务拓展不及预期；行业竞争加剧；汇率波动；国际关系扰动；原材料价格上涨的风险。

2024年年报点评：业绩符合预期，海外产能及时补位

亿纬锂能(300014)
    事件：2025年4月17日，公司发布2024年年度业绩报告。营收和净利：营业收入486.1亿元，同比下降0.35%，归母净利润40.76亿元，同比增长0.63%。扣非后归母净利31.62亿元，同比增长14.76%。出货量，全年储能电池出货量达50.45GWh，同比增幅达91.90%，据InfoLink统计，公司储能电芯出货量稳居全球第二位，市场竞争力持续提升。动力电池24年出货量30.29GWh，同比增长7.87%。消费类电池单月产销量突破1亿只，报告期内增长量显著。
    2024Q4情况：营收和净利：公司2024Q4营收145.65亿元，同增9.89%，环增17.56%，归母净利润为8.87亿元，同增41.73%，环降15.64%，扣非后归母净利润为6.62亿元，同增10.3%，环降33.91%。毛利率：2024Q4毛利率17.48%，同减0.24pct，环减1.53pct。出货量：动力电池Q4出货量9.58Gwh，储能电池出货量为14.72Gwh。
    海外产能及时卡位，CLS驱动全球发展。报告期内，公司马来西亚工厂储能项目按照既定规划稳步推进，预计2026年初开始量产，支持海外基地生产实现全球交付。在当前贸易摩擦加剧背景下，公司海外产能的先发优势凸显；海外优质产能为国际一线客户创造价值，将有利于进一步提升公司在储能市场的影响力和市场占有率。CLS全球合作经营模式通过技术授权、合作研发及服务支持构建全球化产业协同网络，有效完善产业链布局并推动技术迭代。该模式通过跨国合作机制增强抗风险能力，助力应对地缘政治与贸易壁垒挑战。
    新产品百花齐放，多领域全面发展。消费电池领域，凝胶半固态电池助力打造食品级安全雾化器电池。新兴市场方面，为无人机eVTOL等低空领域提供高质量电池解决方案。固态电池方面，全固态电池已完成小软包电池组装工艺开发，中试线预计在25年投入运行；公司计划于26年推出主要应用于混合动力领域的高功率全固态电池，28年逐步推进400Wh/Kg的高比能全固态电池。此外，公司在锂金属二次电池、钠离子电池和氢燃料电池领域也取得了显著的研究成果。在健康及医疗领域，公司是最全面的能量解决方案提供者。
    投资建议：我们预计公司2025-2027年实现营收623、804、1045亿元，同比增速分别为28.2%、28.9%、30.0%，归母净利润为53、70、88亿元，同比增速分别为29.6%、31.6%、26.1%，当前时点对应PE为15、12、9倍，考虑到公司海外产能进展顺利，产品布局全面，维持“推荐”评级。
    风险提示：新能源车销量不及预期，原材料波动及国际贸易摩擦加剧。

受益于全产业链优势，冶炼利润充分释放

天山铝业(002532)
    核心观点
    2024年公司归母净利润同比增长102%。2024年实现营收280.9亿元（-3.1%），归母净利润44.6亿元（+102.0%），扣非归母净利润43.1亿元（+128.8%）经营性净现金流52.2亿元（+33.3%）。公司公布2024年度利润分配预案，预计年内累计分红18.5亿元，占公司2024年度归母净利润41.4%。公司盈利增加主因铝价上涨，同时氧化铝完全自给，冶炼利润充分释放。2024年受益于氧化铝价格上涨，氧化铝销售毛利润21.2亿元，同比增加20亿元。
    主要产品产量：2024年电解铝产量117.6万吨，达到近年来最高水平；氧化铝产量228万吨，同比增加16万吨。公司继续大幅压缩铝锭贸易业务，2024年贸易铝锭销量3.2万吨，同比减少91%。
    主要产品毛利润：2024年公司自产铝锭售价17493元/吨，同比增加948元/吨；自产铝锭成本13582元/吨，同比增加474元/吨，吨毛利3912元/吨，同比增加474元/吨。2024年公司氧化铝售价3505元/吨，同比增加992元/吨；氧化铝成本2488元/吨，同比增加48元/吨，吨毛利1016元/吨，同比增加945元/吨。
    继续夯实上游资源端，并新建24万吨电解铝产能。公司闲置24万吨电解铝产能指标如果建成投产，原铝产量有望增加21%。在资源端，公司已获得广西孟麻街-南坡铝土矿采矿权证，即将进入开采阶段，年开采规模100万吨。国外资源方面，收购的几内亚铝土矿公司年产能500-600万吨，已进入全链条运营阶段，铝土矿陆续发运回国。
    风险提示：铝价下跌风险，海外项目进度不及预期风险。
    投资建议：维持“优于大市”评级
    假设2025-2027年铝现货价格为20500元/吨，氧化铝价格为3300元/吨，预焙阳极价格5000元/吨，预计2025-2027年归母净利润分别为48.11/57.01/61.28亿元，同比增速8.0/18.5/7.5%；摊薄EPS分别为1.03/1.23/1.32元，当前股价对应PE分别为7.1/6.0/5.6x。公司全产业链配套布局，成功抵御原材料价格波动风险，将受益于行业高景气周期，同时启动闲置电解铝产能指标建设，并进一步加强铝土矿资源保障能力，维持“优于大市”评级。

核心压缩机销量再创新高，第二成长曲线快速增长

长虹华意(000404)
    事件：公司2024年全年实现营业收入119.67亿元，同比-7.16%，归母净利润4.5亿元，同比+24.31%；其中2024Q4实现营业收入22.8亿元，同比+5.4%，归母净利润0.74亿元，同比-14.73%。公司2025年Q1全年实现营业收入34.86亿元，同比+4.35%，归母净利润1亿元，同比+25.58%。向全体股东每10股派发现金红利3.00元（含税）。分红比例46.38%，股息率4.4%（以2025年4月18日收盘价计算）。
    核心活塞压缩机销量再创新高，第二成长曲线汽车空调压缩机快速增长
    分产品看，24A核心业务活塞压缩机收入同比+12.04%，其中24H2收入同比+14%；销量再创新高，达到8425万台，同比增长16%，进一步夯实了公司在行业中的领头地位。公司产品结构优化显著，深耕商用、变频市场，高附加值产品占比进一步提升。2024年公司商用压缩机首次突破1000万台大关，实现销量1092万台，同比增长31%；变频压缩机突破2000万台大关，实现销量2695万台，同比增长50%。第二成长曲线新能源汽车空调压缩机收入同比+52.7%，其中24H2收入同比+61%；2024年销量突破60万台，同比增长68%，连续三年超过新能源汽车行业增速。原材料及配件业务由于规模收缩，24年收入同比-57.15%，其中24H2收入同比-40%。
    2025年公司经营目标为全封闭活塞压缩机产销量确保8800万台，力争9300万台（YoY+4%~10%）；新能源汽车空调压缩机产销量确保80万台，力争90万台；公司销售收入确保118亿元，力争125亿元（YoY-1%~+4%）。
    活塞压缩机毛利率同比下降，内销毛利率略有提升
    2024年公司毛利率为12.77%，同比-0.45pct，净利率为5.31%，同比+1.18pct；其中2024Q4毛利率为12.64%，同比-9.41pct，净利率为4.98%，同比-0.88pct。公司2025年Q1毛利率为9.86%，同比-0.13pct，净利率为3.95%，同比+0.49pct。分产品看，24A活塞压缩机毛利率同比略有下滑，为-1.9pct；新能源汽车空调压缩机毛利率同比显著提升+5.62pct。分地区看，24A国内外毛利率同比+0.89/-0.58pct。24A计提存货跌价准备8014万元，同比+44%。
    公司2024年销售、管理、研发、财务费用率分别为0.86%、2.91%、2.99%、-0.18%，同比-0.77、-0.21、-0.71、+0.14pct；其中24Q4季度销售、管理、研发、财务费用率分别为-1.67%、3.35%、2.07%、1.01%，同比-5.03、-4.07、-3.31、+0.77pct。销售费用率同比下滑较多，主要由于会计准则变动所致，同口径下销售费用率同比+0.01pct。财务费用率变化主要由于汇兑损失增加所致。公司2025年Q1销售、管理、研发、财务费用率分别为0.88%、2.3%、2.8%、-0.14%，同比-0.31、-0.17、+0.29、+0.33pct。
    投资建议：公司是冰箱压缩机龙头企业，下半年受原材料及配件业务有所拖累，但核心业务压缩机增长较好。中长期来看商用、变频有望提升盈利能力中枢，同时新能源汽零等业务有望贡献新增长极。根据公司的年报，我们适当下调了毛利率，预计公司25-27年归母净利润分别为5/5.5/6亿元（前值25-26年5.2/5.7亿元），对应PE分别为9.4x/8.6x/7.9x，维持“增持”评级。
    风险提示：产品结构升级速度不及预期；原材料价格上涨的风险；海外市场扩张不及预期；宏观经济环境变化导致市场需求不及预期等。

2024年年报及2025年一季报点评：24年雷达板块营收增长20%；军贸业务持续高景气

国睿科技(600562)
    事件：4月18日，公司发布2024年年报，全年实现营收34.0亿元，YOY+3.6%；归母净利润6.3亿元，YOY+5.1%。同时发布2025年一季报，1Q25实现营收3.6亿元，YOY-35.4%；归母净利润0.8亿元，YOY-34.8%。业绩符合市场预期。2024年，公司军贸交付较好，雷达营收显著增长，我们点评如下：
    4Q24归母净利润增长27%；24年利润率连续六年提升。1）单季度：公司4Q24实现营收14.2亿元，YOY+22.3%；归母净利润2.6亿元，YOY+27.2%。2）利润率：2024年，公司毛利率同比提升1.4ppt至36.1%；净利率同比提升0.2ppt至18.6%。利润率连续六年同比提升，均为历史新高。3）子公司：a）国睿防务：主营防务雷达，营收20.0亿元，YOY+18.9%；净利润5.6亿元，YOY+15.4%。b）恩瑞特：主营雷达及相关系统、轨交系统等，营收6.9亿元，YOY+49.3%；净利润0.2亿元，YOY-72.8%。c）国睿信维：主营工业软件，营收4.1亿元，YOY-49.9%；净利润0.6亿元，YOY+91.8%。
    军贸交付较好；轨交毛利提升。2024年，分产品看，公司：1）雷达装备及相关系统：实现营收26.7亿元，YOY+20.0%，毛利率同比下滑1.39ppt至37.6%。公司积极推动项目生产交付，军贸项目交付较好，板块营收显著增长，产品毛利水平稳定。2）工业软件及智能制造：实现营收4.0亿元，YOY-11.9%，毛利率同比下滑0.62ppt至36.8%。公司在航天、航空、船舶等领域的多个重点项目顺利完成交付验收，但因行业竞争加剧，营收、毛利均有所下滑。3）智慧轨交：实现营收2.8亿元，YOY-48.9%，毛利率同比提升8.34ppt至19.3%。受行业政策周期调整影响，近两年智慧轨交业务新建线路减少，公司在手合同量相应下降，营收继续下滑，但公司自主化产品应用程度提高，毛利水平大幅提升。
    期间费用率同比减少；雷达回款影响现金流。2024年公司期间费用率同比减少0.6ppt至11.5%，其中销售费用率同比减少0.5ppt至2.1%；管理费用率同比减少0.2ppt至3.8%；研发费用率同比增加0.2ppt至6.3%。截至1Q25末，公司：1）应收账款及票据43.9亿元，较年初增加23.7%；2）存货19.4亿元，较年初减少8.0%。2024年经营活动净现金流为-3.0亿元，2023年为4.1亿元，主要系受雷达业务生产、销售、回款周期性影响所致。
    投资建议：公司市场地位稳步提升，是雷达技术的行业引领者，持续突破国内、国际市场。同时加快发展新质生产力，谋篇布局第二增长曲线，聚焦低空经济、商业航天、机载气象、机载防撞等战略新兴产业发展需求拓展业务。我们预计，公司2025~2027年归母净利润分别是7.7亿元、9.3亿元、10.9亿元，当前股价对应2025~2027年PE分别是30x/25x/21x。我们考虑到公司在传统雷达领域的优势及在战略新兴产业的拓展，维持“推荐”评级。
    风险提示：下游需求不及预期、国际形势变化、产品价格波动等。

管桩出海厚积薄发，未来成长性确定

大金重工(002487)
    投资要点
    全球领先海风海工龙头，海外占比快速提升，盈利能力上行。公司是海上风电基础结构及塔筒解决方案领域的全球领先企业，主要生产销售海上风电单桩基础、过渡段、导管架、浮式基础以及塔筒产品。公司成立于2000年，前身为三维钢构，后顺利切入风电塔筒行业，12年山东蓬莱基地投产，瞄准海外业务，执行“两海战略”，22年定增募资31亿元用于海工基地扩产，23年继续布局唐山、盘锦基地，23年起海外订单、交付陆续释放兑现。24年公司营业收入37.8亿元，同比-12.6%；实现归母净利4.74亿元，同比+11.5%。拆分来看，23、24年分别实现海外收入17.2、17.3亿元，收入占比达到40%、46%，成为公司主要收入来源之一；毛利率分别达到27.2%、38.5%，海外毛利率持续提升。
    欧洲海风规划持续加码，装机进入加速期。2022年俄乌战争爆发后，能源危机背景下，欧洲各国海风规划持续加码。1）拍卖：24年欧洲海风拍卖20GW，同增46%；预计25~27年拍卖量分别为34.7、23.2、30.2GW。2）FID：2023~2024年启动新一轮海风FID，分别达到356、79亿欧元，也预示着未来2~3年欧洲海风装机将加速启动。3）2024年欧洲海风装机2.6GW，根据Wind Europe预测，26~28年分别达到8.4/6.5/6.7GW，29年9.7GW，30年11.8GW，25~30年年均复合增速达21%，欧洲海风进入加速成长期。此外，日韩海风开发较晚，但远期规划较大，过去2~3年海风拍卖量快速提升，预计可接力欧洲海风装机提供增量。
    海外塔桩成长空间广阔，中国企业具备竞争优势。考虑未来深远海之后单桩单位价值量提升，以及切换至超大型单桩、导管架后单价提升，我们测算欧洲海风塔桩市场增速将远超行业装机增速。预计24年欧洲海风塔桩市场规模62亿元，25年提升至139亿元，2030年提升至734亿元，2024~2030年CAGR达47%，远超欧洲海风装机增速，成长空间广阔。欧洲本土塔桩产能供应受限，订单外溢至中国企业，且价格边际上涨。此外，对比国内外产能来看，我国具备原材料及加工费优势，且交付效率远高于海外本土厂商。
    多年布局海外市场厚积薄发，产能/资质/交付业绩铸造核心竞争力。1）资金充裕、加速布局产能。公司深度布局出口海工基地，当前山东蓬莱基地已投产达30万吨产能，22年定增募资31亿资金储备充足，新扩唐山出口海工基地50万吨产能及盘锦造船基地，多位一体打造海风基础结构全方位解决方案供应能力。2）海港码头资源优良，三大基地差异化布局。蓬莱海工基地，支持规模化制造与大规格产品出口；曹妃甸海工基地，专注深远海技术与超大构件生产，最大生产直径可达到16m；盘锦海工基地，聚焦全球化物流体系与运输能力提升。3）特种船队构建+DAP模式，构建全球化一站式交付体系。公司自建特种运输船队构建全球化物流体系。2025年有望陆续交付2艘海上风电装备特种运输船，将于2026年启用自有船只执行海外航线。首批两艘船舶交付后，公司将陆续启动多艘超大型运输船队建设，将有效提升公司交付能力及降低航运成本。同时，公司交货从FOB（在装运港货物越过船舷完成交货）到DAP（目的地交货）模式，实现了服务升级，有利于重塑产业链价值分配。4）生产交付极高标准，单位盈利提升。公司承接订单中丹麦Thor、德国Nordseecluster项目所采用的单桩技术均为TP-Less（无过渡段单桩）类型，助力业主简化安装流程及成本，同时单桩单价较高、技术难度大提高公司盈利能力。5）积极布局第三增长曲线，多方发力浮式业务。目前，全球有近2GW的浮式项目已锁定电力承购协议，预计2025年将启动更多的浮式风电招标。25年4月公司正式设立全球浮式业务中心，并完成核心团队的招募和任命，深度布局浮式基础产能及潜在订单。6）国内唯一出海海工企业，海外客户优质，在手订单充足。公司2018年开启出海准备工作，目前已经进入5大欧洲业主的合格供应商名单，包括RWE、沃旭、Iberdrola、OceanWinds、SSE。23、24年公司新增订单分别为30、5万吨，24年受行业开工景气度影响中标不及预期，25年起已新增9万吨订单，后续订单有望密集落地。
    盈利预测与投资评级：考虑公司出口毛利率超预期，在手订单不断增加贡献26~27年交付量，我们上调25~27年盈利预测，我们预计公司2025~2027年归母净利润分别为8.53/12.11/15.43亿元（原值为8.51/12.07/15.03亿元），同比分别+80%/42%/27%，对应PE分别为20/14/11倍，给予26年20x估值，目标价38元/股，维持“买入”评级。
    风险提示：风电行业装机不及预期，产能扩张不及预期，竞争格局加剧，欧洲反倾销政策趋严。

玻纤量增价跌&化工量减价升，Q4业绩同比显著修复

长海股份(300196)
    2024年收入小幅增长，Q4业绩大幅改善
    公司发布24年年报，全年实现收入/归母净利润26.62/2.75亿元，同比+2.10%/-7.20%，全年实现扣非归母净利润2.45亿元，同比-12.86%。其中Q4单季度实现收入/归母净利润7.59/0.72亿元，同比+22.66%/+786.99%，扣非归母净利润0.63亿元，同比+302.68%。
    玻纤量增价跌，化工量减价升
    公司24年玻纤及制品收入同比+3.2%达19.69亿元，全年销售玻纤及制品30.1万吨，同比提升10%，主要是新建产能增加所致，我们测算吨均价同比减少434元（-6%）达6539元，吨成本同比减少71元（-1%）达4970元，最终实现吨毛利1569元/吨，同比减少363元（-19%），毛利率同比下降3.7pct至24.0%。Q4单季度来看，公司收入/归母净利润分别环比+11.8%/-10.1%，25Q1来看，据卓创资讯，长海股份2400tex玻纤纱价格达3669元/吨，同比/环比分别+20.5%/+1.4%，预计Q1业绩有望好转。24年公司海外收入占比约24%，海外业务毛利率32%（vs国内20%）。公司当前共有3条合计32万吨在运行玻纤产线，另有2线7万吨正冷修，以及5线15万吨在建产线。公司24年化工业务收入同比+1.3%达6.5亿元，销量同比-9.5%达7.11万吨，主要是不饱和聚酯树脂市场需求偏弱，测算吨售价/吨成本/吨毛利分别为9103/7328/1775元，同比分别+12%/+6%/+44%，毛利率同比提升4.3pct达19.5%。
    毛利率下滑，费用增加拖累净利
    24年公司整体毛利率22.72%，同比-1.79pct，其中，Q4单季度整体毛利率21.05%，同比/环比分别+1.90/-3.41pct。24年期间费用率12.37%，同比+0.92pct，其中销售/管理/研发/财务费用率同比分别-0.22/+0.42/-0.07/+0.78pct，管理费用增长主要是外聘专家费用以及职工薪酬增加所致，财务费用提升主要是利息收入减少等影响。最终实现净利率10.29%，同比-1.03pct。24年资产负债率35.07%，同比+5.69pct。24年经营性现金流净额4.48亿元，同比-2.72亿元，收现比同比-16.18pct达68.97%，付现比同比+1.25pct达56.15%。
    看好公司中长期内生增长动能，维持“买入”评级
    我们继续看好公司中长期产能扩张所带来的内生增长，考虑到公司Q4业绩好转，小幅上调公司25-26年归母净利润为4.2/5.7亿元（前值4.1/5.7亿元），新增27年归母净利润预测为6.4亿元，维持“买入”评级。
    风险提示：公司产能投放进度不及预期、玻纤需求下滑、行业产能大幅扩张、外贸环境恶化等。

业绩表现优异，“三化”战略引领公司高质量发展

三一重工(600031)
    公司发布2024年年报，业绩表现优异：
    公司实现783.83亿元收入，同比+5.9%；其中国内主营业务收入273.18亿元、同比-3.35%，国际主营业务收入485.13亿元、同比+12.15%，国际占比达到64%。
    由于国内外市场结构与产品结构的改善、降本增效措施的推进，公司实现归母净利润59.75亿元，同比+31.98%，扣非归母净利润53.34亿元，同比+21.55%。销售毛利率26.43%，同比-1.28pct，销售净利率7.83%，同比+1.54pct；其中国内/国际主营业务毛利率分别为21.12%、29.72%、同比+0.02、0.26pct。
    三项费用率17.7%、同比-2.2pct，其中销售、管理、研发费用率分别为7.0%、3.8%、6.9%，同比-1.4pct、+0.2pct、-1.1pct，三项费用绝对额下降9亿元。公司坚持高质量发展，经营质量进一步改善：
    ①现金流大幅改善，2024年公司经营性现金流净额148.14亿元，同比大幅增长159.53%。
    ②经营风险有效控制，公司高度注重经营质量与风险管控，存货、在外货款的规模及质量总体保持较好水平，2024年存货、应收周转率分别为2.73、2.64，较23年进一步改善。
    ③公司资本开支连续三年下滑，24年资本性支出29亿元、同比-35.07%。分产品来看：
    公司产品竞争力持续增强，主要产品市场份额持续提升，挖掘机械、混凝土机械等主导产品国内市场份额第一。2024年挖掘机械、混凝土机械、起重机械、路面机械、桩工机械实现收入303.74、143.68、131.15、30.01、20.76亿元，同比+9.91%、-6.18%、+0.89%、+20.75%、-0.44%。毛利率分别为31.82、20.51、27.23、27.5、32.75%，同比+0.96、-1.15、+4.23、-0.91、+0.12pct。
    全球化提质加速：
    在“集团主导、本土经营、服务先行”的海外经营策略下，公司国际竞争力持续提升，全球主要市场实现高速增长，其中亚澳区域205.7亿元、同比+15.47%，欧洲区域123.2亿元、同比+1.86%，美洲区域102.8亿元、同比+6.64%，非洲区域53.5亿元同比+44.02%。
    同时公司积极推进数智化转型，引领行业低碳化：
    数智化方面，公司印尼二期灯塔工厂完成扩产，借助数字孪生、工艺仿真等系统，进一步提升智能制造水平。
    低碳化方面，公司各类新能源产品均取得市场领先地位，2024年实现新能源产品收入40.25亿元。
    盈利预测：预计公司2025-2027年归母净利润分别为86.1/112.9/137.7亿元（25~26年前值为86.4、122.8亿元，考虑行业周期上行幅度等，调低26年盈利预测），YOY分别为44.1%、31.0%、22.0%，对应PE分别为18.9/14.4/11.8X，维持“买入”评级。
    风险提示：政策风险，市场风险，汇率风险，原材料价格波动的风险，公司国际市场经营风险等。

2025年一季报点评：2025Q1业绩符合预期，汽玻龙头经营稳健

福耀玻璃(600660)
    投资要点
    事件：公司发布2025年一季度报告。2025年一季度公司实现营业收入99.10亿元，同比增长12.16%，环比下降9.40%；实现归母净利润20.30亿元，同比增长46.25%，环比增长0.52%；实现扣非后归母净利润19.87亿元，同比增长30.90%，环比增长4.83%。公司2025Q1业绩整体符合我们的预期。
    2025Q1业绩符合预期，营收同比持续增长。营收端，公司2025Q1实现营收99.10亿元，同比增长12.16%。与下游汽车行业相比，公司营收同比增速持续跑赢全球汽车行业，体现出公司作为全球汽车玻璃龙头企业的强大竞争优势。毛利率方面，公司2025Q1单季度毛利率为35.40%，同比下降1.42个百分点，预计主要系包装费从销售费用调整至营业成本+折旧摊销有所提升所致。费用率方面，公司2025Q1期间费用率为10.64%，同比下降5.25个百分点；分项来看，2025Q1销售/管理/研发/财务费用率分别为3.02%/6.89%/4.27%/-3.53%，同比分别-1.37/-1.15/+0.01/-2.75个百分点；其中，销售费用率同比下降主要系包装费从销售费用调整至营业成本中，财务费用率同比大幅下降主要系2025Q1的汇兑收益所致。净利润方面，公司2025Q1实现归母净利润20.30亿元，同比增长46.25%，环比增长0.52%；对应归母净利率20.48%，同比提升4.77个百分点，环比提升2.02个百分点。
    全球汽车玻璃行业龙头，份额提升+单车ASP增长推动公司持续发展向上。1）份额方面，全球汽玻行业格局集中，三家主要竞争对手汽玻业务盈利水平均处在较低水平，资本开支和业务扩张的意愿较低。而福耀汽玻业务盈利能力远超对手，且正处于第三轮资本开支周期，随着后续美国扩产项目、福清出口基地和福耀合肥基地等产能陆续释放，公司全球份额有望实现进一步提升。2）单车ASP方面，随着汽车智能化的持续发展，汽车玻璃的功能也在持续升级，HUD前挡、全景天幕（集成镀膜、调光等功能）、双层边窗等高附加值产品渗透率的提升持续推动汽玻行业和公司单车配套价值量增长。
    盈利预测与投资评级：我们维持公司2025-2027年归母净利润分别为88.35亿元、103.88亿元、121.77亿元的预测，对应的EPS分别为3.39元、3.98元、4.67元，2025-2027年市盈率分别为15.98倍、13.59倍、11.60倍，维持“买入”评级。
    风险提示：原材料价格、能源价格以及海运费上涨超预期；汽车行业销量不及预期；新建产能爬坡不及预期。

2025Q1业绩超预期，积极探索机器人、深海科技、风电等新领域应用

万通液压(830839)
    投资要点：
    事件：25Q1实现营收1.67亿元(yoy+18%/qoq-10%)，归母净利润3382.47万元(yoy+61%/qoq+2%)，扣非归母净利润3301.50万元(yoy+70%/qoq+2%)，收入端延续稳定增长，利润端超预期。从费用端来看，25Q1销售费用率1.11%(yoy-0.01pcts/qoq+0.05pcts)，管理费用率2.57%(yoy-0.59pcts/qoq-0.71pcts），费用端控制得当。
    液压油缸“小巨人”，工程机械等下游恢复，油气弹簧等新产品不断扩展。公司业务涵盖液压产品的研发、设计、生产和销售，主要产品包括自卸车专用油缸、机械装备用缸和油气弹簧，广泛应用于汽车、能源采掘设备、工程机械及JG装备等领域，与三一集团、徐工集团、中联重科等行业龙头企业建立了长期合作关系。25Q1公司产品结构高端化叠加原材料价格下降以及成本有效管控拉升毛利率，25Q1实现毛利率30.62%(yoy+5.93pcts/qoq+0.77pcts），从而带动公司25Q1实现净利率20.31%(yoy+5.45pcts/qoq+2.41pcts）。我们认为，在工程机械行业稳步复苏以及煤炭采掘行业向智能化与清洁化转型深化的背景下，公司基本盘业务有望迎来增量需求；随着油气弹簧产品市场认可度逐步提高，全油气悬挂系统整车配套销售及无人驾驶新能源矿卡配套销售数量存在增加预期，油气弹簧业务收入有望保持高增长趋势。
    向特定对象发行可转换公司债券申请获受理，与盘古智能战略合作拓宽业务维度。公司本次可转债拟发行数量不超过150万张，拟发行总额不超过1.5亿元。其中，盘古智能拟以现金方式认购本次可转债金额不低于1.2亿元。盘古智能主要产品为集中润滑系统和液压系统的研发、生产和销售，其中液压系统主要包括液压站、风电液压变桨系统，主要应用于风力发电领域。公司研究开发的高端液压油缸产品可以适配盘古智能研制的风电领域液压系统，助推公司进入风电等全新市场领域。我们认为，万通液压通过与盘古智能在多个维度展开深化合作，有望持续拓宽业务覆盖领域，提升综合竞争能力。
    多个JP研发项目顺利结项，铆接机器人用丝杠项目和深海科技方面项目取得阶段进展。公司已取得A类JG承制认证资格，多个JP研发项目基本实现研发目标，顺利结项。公司将不断向电动化、系统化、伺服控制领域发展，这些研发项目承担着公司转型升级的战略任务，一旦取得实质性突破，将极大程度上丰富公司的产品管线，并且将打破公司目前在液压元件领域的单一布局，实现由液压元件到液压系统，由液压作动到伺服电动、机电液一体化的全面布局。此外，2024年公司围绕铆接机器人用行星滚柱丝杠副技术等项目展开研发，旨在掌握行星滚柱丝杠副的优化设计、材料优选、热处理及生产工艺等技术目标，进而提升公司精密加工能力，拓展产品线，为公司在工业自动化等领域发展做相应的技术储备，提高竞争能力。目前，该项目已取得一定进展。此外，公司前期针对高端海洋装备绿色直驱液压技术及产业化项目、海洋工程装备液压系统制造项目、海上钻井平台专用液压油缸项目、舰船转叶舵机用复式液压摆动缸关键技术及产业化项目、3000米深海平台专用液压缸研发及产业化项目展开了研发，具有相关技术储备，目前尚未形成批量订单，一旦有市场需求即可以迅速响应。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为1.41/1.86/2.21亿元，对应EPS分别为1.18/1.56/1.85元/股，当前股价对应的PE分别为31.2/23.7/19.9倍。公司在深耕汽车、能源采掘装备、工程机械、JG四大领域的同时，推动油气弹簧产品进军乘用车市场，并跟踪电动缸（丝杠）市场及技术前沿，不断探索推进工业自动化、机器人领域，持续开拓新技术、新产品和新市场。此外，与盘古智能合作有望打开风电市场领域。在此背景下，我们认为公司业绩有望持续向好，维持“增持”评级。
    风险提示：原材料价格波动的风险、技术更新和产品开发风险、市场竞争加剧风险。

2025年一季报点评：原料药业务承压，CDMO业务彰显韧性

普洛药业(000739)
    核心观点
    公司 2025 年一季度营收承压， 归母净利润微增。 2025 年一季度公司实现营收 27.30 亿元（-14.63%） ， 归母净利润 2.49 亿元（+1.98%） ， 扣非归母净利润 2.06 亿元（-14.05%） ， 经营活动产生的现金流净额-0.15亿元（-105.35%） 。
    原料药及中间体板块： 收入承压， 毛利率同比明显降低。 原料药及中间体板块 2025 年一季度实现营收 18.83 亿元（-20.08%） ， 毛利润 2.55 亿元（-34.95%） ， 毛利率 13.52%（-3.10%） 。 国内抗生素市场需求疲软，产能过剩导致产品竞争加剧。 展望未来， 公司有望通过拓展海外市场、优化生产流程及布局合成生物学技术等措施， 系统性提升原料药及中间体板块竞争力。
    CDMO 板块： 稳步增长， 全球化布局显成效。 CDMO 板块 2025 年一季度实现营收 5.49 亿元（+9.58%） ， 毛利润 2.22 亿元（+19.35%） ， 毛利率 40.4%（+3.30%） 。 增长动能主要来自漏斗型项目池的持续扩容、 国内外客户结构的持续优化、 新引进国际顶尖技术团队赋能下的技术提升， 及产能利用率的稳步爬坡。 基于现有订单及管线情况， 预计 2025 年该板块营收有望保持较高增长， 产品结构升级驱动板块毛利率持续提升。
    制剂板块： 收入短期波动， 毛利率韧性凸显。 制剂板块 2025 年一季度实现营收 2.98 亿元（-12.87%） ， 毛利润、 毛利率均有下滑。 公司将巩固左乙拉西坦、 琥铂酸美洛托尔、 左氧氟沙星等核心产品的竞争优势， 并拓宽国际化注册和销售。 随着产品注册的增多， 制剂板块有望在 2026 年进入新的增长阶段。
    风险提示： 景气度下行风险； 地缘政治风险； 安全环保风险； 价格风险。
    投资建议： 原料药业务承压， CDMO 业务彰显韧性， 维持“优于大市” 评级。 维持盈利预测， 预计 2025-2027 年归母净利润 11.23/12.57/13.99亿元， 同比增速 8.9%/11.9%/11.4%， 当前股价对应 PE=14.1/12.7/11.3x。

高压板块表现亮眼，电网投资上行可期

平高电气(600312)
    核心观点
    全年业绩较快增长，盈利能力持续提升。2024年公司实现营收124.02亿元，同比+11.96%；归母净利润10.23亿元，同比+25.43%。2024年公司销售毛利率为22.36%，同比+0.97pct.；销售净利率为9.02%，同比+0.71pct.。公司全年计提资产+信用减值1.37亿元。
    国际业务亏损、减值、费用集中计提影响四季度业绩。第四季度公司实现营收45.16亿元，同比+24.43%，环比+58.84%；归母净利润1.66亿元，同比-36.89%，环比-48.62%。四季度公司毛利率19.02%，同比-5.23pct.，环比-6.56pct.，净利率4.36%，同比-3.85pct.，环比-7.83pct.。四季度公司计提资产+信用减值1.17亿元。
    高压板块交付提振一季度业绩，毛利率再创新高。第一季度公司实现营收25.10亿元，同比+22.82%，环比-44.41%；归母净利润3.58亿元，同比+55.94%，环比+115.68%。一季度公司毛利率28.74%，同比+3.52pct.，环比+9.72pct.，净利率15.39%，同比+2.74pct.，环比+11.03pct.。
    高压板块收入、毛利率较快增长，国际业务形成拖累。2024年公司高压板块实现收入77.0亿元，同比+25.1%，毛利率25.5%，同比+2.7pct.；国际板块实现收入2.0亿元，同比-71.8%，毛利率-30.4%，同比-39.6%。公司国际业务主体平高国际工程实现收入1.96亿元，净利润-1.62亿元；全年公司确认14个间隔1000kV组合电器和97个间隔750kV组合电器，带动业绩较快增长。
    产品实力持续提升，海外市场持续开拓。公司完成高海拔特高压组合电器套管、800kV快速断路器等国际首台套产品研制，完成国际首台550kV/80kA大容量组合电器、252kV真空断路器工程应用。公司调整国际业务战略，深入推进单机市场全球化布局，8种产品通过意大利TCA认证，252kV组合电器打入欧洲高端市场。
    风险提示：国内电网建设节奏不及预期；原材料价格大幅上涨；行业竞争加剧。
    投资建议：下调盈利预测，维持“优于大市”评级。
    考虑到国内电网招标节奏和公司中标情况， 下调 25-26 年盈利预测。 我们预计公司 2025-2027 年实现归母净利润 14.07/16.55/18.58 亿元（25-26 年原预测值为 15.39/18.38 亿元） ， 当前股价对应 PE 分别为 17/14/13 倍， 维持“优于大市” 评级。

2024年年报及2025年一季报点评：自主数据库业务高增，核心业务高成长体现自身实力

海量数据(603138)
    事件概述：2025年4月17日公司发布2024年年报以及2025年一季报，2024年营业收入3.72亿元，同比增长42.26%；归属于上市公司股东的净亏损6332.7万元，去年同期净亏损8118.27万元。2025年一季度营收为8133.21万元，同比增长25.20%；净亏损1768.76万元，去年同期净亏损652.98万元。
    数据库业务实现高增长，毛利率大幅提升。1）2024年公司数据库自主产品和服务业务收入1.4亿元，同比增长35%；数据库自主产品和服务业务毛利率74%，比上年同期提升增加11.64个百分点。2025年一季度公司数据库业务保持高速增长：2025Q1公司实现营业收入8133.21万元，其中数据库自主产品和服务收入4955.05万元，较去年同期增长54.89%。
    2）研发持续推进，核心技术突破：公司发布的Vastbase G100V3.0版本实现性能升级，如资源池化高可用部署、算法优化、整合向量数据库能力、完善兼容模式等，还通过了国家级安全可靠测评。
    3）市场拓展与客户获取：构建覆盖全国全行业的营销服务网络，采用“区域+行业”协同模式。产品在政务、制造、金融等多个重点行业取得突破，获得多个优质客户，如农业农村部、比亚迪、上海证券交易所等，并入选多个典型案例集。4）生态体系建设：重视生态建设，深化产品融合应用。与1100余家合作伙伴的1700多款产品完成兼容适配，涵盖底层运行环境到上层应用各层面。加强与伙伴合作，推进社区建设，上线培训课程和认证体系，提升市场开拓能力。
    坚持“硬科技+数字化”的融合创新理念，持续提升市场竞争力。未来公司将立足于自身优势，在研发、营销、生态等方面持续加深建设：1）推动研发项目建设：以技术攻关与市场需求为驱动，发展多模态数据处理引擎，满足新型业务场景需求，构建新一代国产数据库产品，提升经营质量。
    2）发挥协同作战优势：借助政策与市场机遇，利用覆盖全国的营销服务网络和“区域+行业”协同机制，提升组织效率。紧密跟踪“2+8+N”关键行业国产化替代动态，抢占市场先机，打通业务环节，加速应用部署。针对关键行业需求打造解决方案，复制推广以提升市场占有率，巩固领先地位。
    3）加强生态体系建设：构建完整产品谱系，提升用户体验和生态竞争力。推进海量数据库Vastbase与产业生态链企业的适配认证，联合打造整体解决方案，满足国产化需求。
    投资建议：公司是国内主要的关系型数据库产品厂商，主要面向数据中心，以数据库软件产品为支点，以数据计算、数据存储等产品作为补充，辅以专业高效的服务，为用户提供软硬一体的一站式解决方案。随着数据安全的重要性日益凸显，数据库国产化替代率有望进一步提升，公司作为主要国产品牌有望持续受益。预计2025-2027年归母净利润分别为0.02/0.58/1.09亿元，对应PE分别为1562X、65X、35X，维持“推荐”评级。
    风险提示：国产替代需求释放节奏存在不确定性；同业竞争加剧的风险。

业绩超预期，外围加速开拓、2H起关注盈利弹性兑现

百亚股份(003006)
    业绩简评
    4月18日公司发布2025年一季报，25Q1公司实现营收9.95亿元，同比+30.1%，归母净利润1.31亿元，同比+27.3%，扣非归母净利润1.29亿元，同比+32.4%，Q1业绩超出市场预期。
    经营分析
    外围省份收入增速创新高，核心区域深耕份额进一步提升，电商受舆情影响增速短期波动。
    1）分渠道：25Q1线下/电商渠道营收6.50/3.22亿元（同比+49.0%/+8.6%），外围市场受益于渠道下沉+存量门店动销提升延续爆发式增长，Q1+125.1%，核心区域受低基数效应、产品结构优化，市占率持续攀升，电商渠道受315舆情短期扰动阶段性增速放缓，近期抖音品类榜单排名恢复显著，未来线上盈利弹性有望逐步释放；2）分产品：25Q1公司持续聚焦卫生巾系列产品升级，自由点营收9.52亿元（同比+35.8%），预计大健康系列占比持续提升，裤型产品增速有加快，品类优化、产品升级持续推进。
    大健康占比提升，后续关注费效比改善，带动盈利进入弹性释放通道。25Q1综合毛利率为53.3%(同比-1.0pct)，主因会计准则调整影响（电商物流相关费用重新归类）。费用角度，销售费用3.38亿元（同比+28.5%），销售费用率34.0%（同比-0.5pct），管理/研发费用率同比-0.27/-0.47pct，Q1净利率13.1%（-0.47pct）。短期舆论事件导致短期费用投入增加，但收入高增有效摊薄费用，我们预计伴随外围加速开拓收入扩张，费效比有望进一步改善，电商加快天猫/拼多多等的渠道铺设，利润率有望逐步进入改善周期，品牌费用持续投入保持、势能保持持续提升态势。
    315舆情应对及时已进入恢复通道，长期品牌格局集中看好份额提升。前期公司针对315舆情事件迅速启动多维应急机制，精准投放策略逐步修复口碑、渠道运营策略不断创新提效，我们仍持续看好优质国货区域走向全国中长期成长逻辑，优质成长同时逐步看好后续利润弹性释放。
    盈利预测、估值与评级
    我们看好公司作为本土头部区域品牌借助产品优化、渠道开拓持续成长动能，预计公司25-27年归母净利分别为4、5.2、6.5亿元，当前股价对应PE分别为29、22、18X，维持“买入”评级。
    风险提示
    原材料价格大幅波动导致毛利率波动的风险；跨区域扩张不及预期的风险；市场竞争激烈导致毛利率下滑的风险。

2024年报点评：航空航天及军工业务复苏，高技术壁垒和强客户粘性拉动业绩增长

星辰科技(832885)
    投资要点
    高毛利军品业务复苏与全流程降本增效并举，2024全年扣非归母净利润同比增长69%。公司发布2024年度报告，实现营收1.47亿元，同比+8.95%；归母净利润0.16亿元，同比+26.24%；扣非归母净利润0.13亿元，同比+68.57%。业绩同比增长主要系航空航天及军工业务复苏，公司凭借高技术壁垒和强客户粘性拉动盈利增长，并强化应收账款管理闭环，推动经营量质齐升，信用减值损失较2023年减少42.51%；同时优化全流程成本管控，销售/管理/研发/财务费用率分别同比-0.27/-1.55/-0.35/1.20pct，在销售毛利率小幅下滑1.29pct至41.94%的情况下，带动销售净利率同比+1.32pct至10.20%。
    航天军工伺服持续领航营收，新能源业务撬动增量，工业控制业务需求短期疲软。1）航空航天、军工等专用伺服系统：公司成功获取一批新型号研发订单，聚焦于为装备控制、装备自动化提供更成熟的解决方案，有效提升了在军工领域的竞争力和市场份额。2024年该业务营收同比+15.44%至0.66亿元，占比同比+2.52pct至44.76%，毛利率同比-2.50pct至67.51%。2）新能源伺服系统：公司紧跟大容量、长叶片、高塔筒及深远海风电技术发展趋势，在稳固现有市场份额的同时，成功拓展行业头部新客户并启动挂机试验。2024年该业务营收同比+27.67%至0.40亿元，占比同比+4.01pct至27.35%，风电行业竞争加剧致产品价格承压，毛利率同比-6.29pct至18.37%。3）工业控制伺服：受全球经济波动和行业需求放缓影响，2024年该业务营收同比-14.96%至0.37亿元，占比同比-7.04pct至25.07%，毛利率同比+2.41pct至23.26%。
    伺服市场星辰大海，军民两用增长可期。公司以伺服系统核心技术为根基，深化“军品立本、新能源突破、工业赋能”的战略布局，逐步发展成为涵盖多层次、多产品、多领域的综合解决方案提供商。1）航空航天及军工：军工行业迎来“十四五收官装备交付+十五五前瞻技术储备”双重机遇，公司重点研发高集成度、高可靠性的军用随动控制总成系统，持续提升在尖端装备中的配套层级，巩固军用自动化领域核心供应商地位。2）新能源风电：依托风电装机的市场增量，风电行业迈向高质量发展新周期，公司持续深化产品标准化、模块化设计，重点突破风电变桨伺服驱动器大客户市场，积极布局储能、SVG等电网侧业务。3）工业控制：工业4.0推进带来的设备智能化升级需求明确，伺服系统作为运动控制核心单元，长期需求增长潜力可观。
    盈利预测与投资评级：产品横跨军民两用领域，伺服系统技术居国内领先地位，业绩成长可期，维持2025~2026年归母净利润分别为0.22/0.30亿元，新增2027年归母净利润预测为0.38亿元，对应最新PE为137.16/99.77/79.20，维持“买入”评级。
    风险提示：1）技术迭代不及预期;2）宏观经济波动;3）市场竞争加剧。

2024年年报及2025年一季报点评：需求波动业绩阶段性承压；业务拓展开启第二成长曲线

图南股份(300855)
    事件：4月18日，公司发布2024年报和2025年一季报，2024年实现营收12.6亿元，YOY-9.2%；归母净利润2.67亿元，YOY-19.2%；扣非净利润2.68亿元，YOY-15.7%。2025一季度实现营收2.86亿元，YoY-18.3%，归母净利润0.42亿元，YoY-54.1%。业绩表现较市场预期略低。公司业绩下降主要是下游客户需求波动、研发及建设投入转化周期较长等因素影响。我们综合点评如下：
    需求波动业绩阶段性承压；加大研发投入重视长期发展。1）单季度：公司4Q24实现营收1.8亿元，YOY-44.2%；归母净利润0.09亿元，YoY-87.2%。受下游主要客户需求波动影响，公司4Q24和1Q25业绩阶段性承压。2）盈利能力：24年公司毛利率同比下降0.4ppt至33.9%，保持平稳；净利率同比下降2.6ppt至21.2%。3）费用：公司24年期间费用1.1亿元，与23年同期基本持平，因收入规模下降，期间费用率提升1.0ppt至9.0%；公司持续加大研发投入，24年研发费用同比增长11.7%至0.63亿元，研发费用率同比提升0.9ppt至5.0%，公司持续加大研发投入保持长期发展活力。
    铸造高温合金&特种不锈钢承压；变形高温合金逆势增长。2024年公司合金销售总量约4895吨，与23年同期基本持平，分产品看：1）铸造高温合金：实现营收4.2亿元，YOY-33.3%，毛利率同比提升3.7ppt至49.3%；2）变形高温合金：实现营收5.2亿元，YOY+18.4%，毛利率同比提升1.6ppt至26.2%；3）特种不锈钢：实现营收0.66亿元，YOY-22.0%，毛利率同比提升1.6ppt至42.6%；4）其他合金制品：实现营收1.6亿元，YOY-10.2%，毛利率同比提升0.8ppt至12.2%。5）其他业务：实现营收0.9亿元，YoY+70.6%，毛利率同比下降10.9ppt至41.4%。综合来看，受下游需求波动，铸造高温合金和特种不锈钢相对承压；公司加大变形高温合金在高端民用市场拓展，收入逆势实现增长。
    拓展增材制造和航空用中小零部件加工业务；开启第二成长曲线。公司在不断巩固传统业务优势之外，积极拓展增材制造和航空中小零部件业务，开启第二成长曲线。截至2024年末，1）增材制造：开展了106项新品研发，其中90项已完成工艺定型并交付客户验证，其余16项研发已取得阶段性进展。2）航空用中小零部件：子公司图南部件产线已建成投产，形成年产各类航空用中小零部件50万件（套）加工生产能力，24年实现部分产品批量生产；同时子公司图南智造加快能力建设，已完成部分产品的验证工作。
    投资建议：公司是我国高温合金及制品核心供应商，产业链拓展开启第二成长曲线，打开长期成长空间。我们预计公司2025~2027年归母净利润分别为3.0亿元、3.5亿元、4.2亿元，对应PE分别为28x/24x/21x。我们考虑到公司在产业链上的延伸布局和长期成长性，维持“推荐”评级。
    风险提示：下游需求不及预期、产品价格波动、新产品研发不及预期等。

公司信息更新报告：收入实现高增，高端化+平台化战略稳步推进

中微公司(688012)
    收入保持高增，研发加码补齐国产高端设备短板，维持“买入”评级
    公司全年实现收入90.65亿元，yoy+44.73%，其中刻蚀设备约72.77亿元，yoy+54.72%，为收入增长的主要因素；实现归母净利润16.16亿元，yoy-9.53%；实现毛利率41.1%，同比下降2.7pct。单季度来看：公司2024Q4实现35.58亿元，qoq+72.76%；实现归母净利润7.03亿元，qoq+77.32%；实现毛利率39.26pct，qoq-4.47pct；截至2024Q4末公司合同负债为25.86亿元，同比+235.2%。随着公司更高价值量设备及新布局设备类型逐步在下游通过验证，以及研发投入继续增长，我们上修公司2025/2026年收入，下修2025年归母净利润，预计公司2025-2027年收入将分别达到122/160/200亿元（2025/2026年前值110/141亿元），归母净利润将分别达到22/32/45亿元（2025/2026年前值24/32亿元），以2025年4月17日收盘价计算，2025-2027年PE分别为54/38/27倍，维持“买入”评级。
    新品研发进展顺利，高端化+平台化布局稳步推进
    公司各条线产品研发进展顺利：（1）刻蚀设备：逻辑芯片已经在从65至5nm及更先进节点量产；存储芯片方面，用于超高深宽比掩膜刻蚀的ICP刻蚀机目前在生产线上验证顺利，工艺能力可以满足国内最先进的存储芯片制造的需求。此外，用于超高深宽比介质刻蚀的CCP刻蚀设备也已量产。（2）MOCVD设备：用于制造深紫外光LED的高温MOCVD设备PRISMO HiT3和用于硅基氮化镓功率器件的MOCVD设备PRISMO PD5已在客户生产线上验证通过并获得重复订单；用于Mini-LED生产的MOCVD设备PRISMO UniMax亦开始进行规模化生产。（3）薄膜沉积设备：公司已经实现六种薄膜沉积设备的高效研发与交付，其中LPCVD薄膜设备累计出货量已突破150个反应台，其他多个关键薄膜沉积设备研发项目的研发进程均比较顺利，有望尽快进入客户验证阶段。我们认为：随公司设备高端化与平台化战略逐步起效，公司市场空间与盈利能力同步提升，有望在未来为业绩增长做出贡献。
    风险提示：下游晶圆厂扩产幅度不及预期，新品研发及导入进度不及预期。

2024年年报点评：自营业务表现亮眼，资管规模显著增长

华泰证券(601688)
    公司披露2024年年报
    2024年公司实现营收414.66亿元（+13.37%），实现归母净利润153.51亿元（+20.40%），扣非后归母净利润90.34亿元（-29.90%），基本每股收益1.62元（+20.00%）。2023年ROE为9.24%，较上年同期增加1.12pct。
    财富管理保持优势地位
    2024年，公司实现经纪业务净收入64.47亿元（+8.19%）。截至24年底，公司期末货币资金1776.39亿元，同比增长18.17%，主因客户资金增加。公司代销金融产品业务规模扩张，截至24年底，公司金融产品保有数量（除现金管理产品“天天发”外）16,760只（+51.40%），金融产品销售规模（除现金管理产品“天天发”外）人民币5,039.91亿元（+13.63%）。另一方面，公司公募基金销售保有规模保持行业领先，2024年下半年，公司权益基金、非货币市场基金、股票型指数基金保有规模分别为1,202亿元、1,666亿元、1087亿元，均排名券商行业第二。
    股债承销规模行业领先
    2024年，公司实现投行业务净收入20.97亿元（-30.95%），其中，股权主承销规模达到548.97亿元（-39.87%），行业排名第二。IPO和增发承销规模分别达到85.38亿元（-50.80%）和76.81亿元（-79.67%），报告期内，全市场前十大IPO项目公司参与2单，前十大再融资项目参与2单，大项目优势持续巩固。债券主承销规模达到12,960.48亿元（+3.120%），行业排名第三。公司地方政府债券实际中标金额人民币345.58 亿元、实际中标地区数33个，行业排名均为第一。
    资管规模显著增长
    2024年，公司实现资管业务净收入41.46亿元（-2.58%）。公司资产管理规模显著增长（5,562.67亿元，+16.98%），主要是得益于集合资管（632.71亿元，+18.45%）和单一资管（1,562.32亿元，+19.49%）规模增长，专项资管规模（1,980.95亿元，+1.38%）小幅上升。公募基金方面，公司基金子公司南方基金管理规模达2.47万亿元（+30.54%），华泰柏瑞管理资产规模6,882.08亿元（+72.82%）。
    自营业务带动业绩增长
    2024年，公司实现自营业务收入145.00亿元（+24.24%），是业绩增长的主要驱动力。公司2024年交易性金融资产布局与2023年有所不同，债券投资比重提升，权益类投资比重小幅下降，其中，债券投资规模占比56.86%，股票和基金投资规模合计占比39.04%。此外，公司场外期权衍生品业务规模小幅缩减，截至报告期末，收益互换存续规846.99亿元（-15.03%），场外期权存续规模1,345.58亿元（-9.81%）。
    国际业务收入大幅提升
    2024年，公司国际业务收入143.40亿元（+80.93%），占总收入比例34.58%。报告期内，华泰金控（香港）完成7单港股IPO保荐项目，保荐数量位居全市场第三。公司人民币-港币双柜台做市交易业务已覆盖全部 24个做市标的，成交量市占率持续提升，位列市场第一梯队。
    投资建议
    公司自营业务稳健正增，财富管理保持行业领先地位。目前，随着经济基本面逐步向好，权益市场温和上行，同时资本市场高质量发展改革稳步推进，证监会多次强调建设一流投资银行和投资机构，券商估值有望跟随市场交投热情的持续和政策改革的发力实现估值抬升。基于以上我们预测公司2025-2027年基本每股收益分别为1.73元、1.80元、1.95元，每股净资产分别为17.60元、18.91元、20.37元，维持“买入”评级。
    风险提示：市场波动风险，市场活跃度不及预期，基金销售市场竞争加剧

混塔业务开拓顺利，产能扩容迎接行业需求释放

泰胜风能(300129)
    2025年4月18日公司披露年报，2024年实现营收48.38亿元，同比增长0.5%；实现归母净利润1.82亿元，同比下降37.8%。其中，Q4实现营收18.9亿元，同比增长2.9%，环比增长45.9%；实现归母净利润0.33亿元，同比下降41.1%，环比增长65.0%。
    经营分析
    混塔业务开拓顺利，钢塔盈利有所承压：2024年公司陆上风电装备实现收入40.3亿元，同比增长15.2%，其中钢塔35.9亿元，同比+4.1%，混塔4.4亿元，同比+822%。陆上业务毛利率为13.69%，同比下降5.21pct，预计主要受海外盈利承压以及国内竞争加剧导致的钢塔价格下降影响，测算2024年钢塔平均价格为7428元/吨，同比下降5.3%。混塔业务开拓顺利，2024年在销量大幅提升的同时价格同比增长17%至3223元/立方米。随着2024年四季度国内风机价格重回“通胀”，2025年公司陆上业务盈利有望回暖。受海风需求调整影响，海上业务量有所下滑：公司海风及海工业务收入为6.7亿元，同比下降37.8%，预计主要受2024年国内海风需求调整影响；海上毛利率8.13%，同比下降1.77pct，预计主要受单吨价格略有下降以及产量减少折旧摊销等固定费用平摊降低影响。截至2024年末，公司海上业务在手订单约12.7亿元，同比+61%，随着国内海风需求回暖，海上业务有望逐步修复。产能持续扩容，迎接风电需求释放：2024年公司新建昌吉陆风塔筒基地并顺利实现爬坡投产，主要生产建设“沙戈荒”大基地所需的中高端大直径塔筒。昌吉基地投产后，公司风电钢塔（含海工产品）最大年产能达110万吨，混塔最大年产能达640套。此外，公司积极推进蓝岛、哈密、上海基地技改以及扬州基地产能爬坡，预计2025产能有望逐步释放。风机大型化背景下，塔筒销售受运输距离限制，公司产能布局完善，覆盖全国多个重点区域，有望充分受益于“十四五”最后一年风电需求加速释放。
    盈利预测、估值与评级
    根据公司年报及我们对行业最新判断，预测公司2025-2027年归母净利润分别为4.3、6.1、7.7亿元，对应PE为14、10、8倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    市场竞争加剧，海外订单增长不及预期，原材料价格波动。

归母净利润高增，盈利改善兑现

盾安环境(002011)
    事件：公司2024实现营业收入126.8亿元，同比+11.4%；归母净利润10.4亿元，同比+41.6%；扣非归母净利润9.3亿元，同比+13.2%。其中，24Q4实现营业收入33.4亿元，同比+13.8%；归母净利润4.0亿元，同比+100.2%；扣非归母净利润3.0亿元，同比+52.2%。
    家用制冷配件受益以旧换新。分业务看，公司2024年实现热管理收入8.1亿元，同比+71.7%（8.1亿元含大创下半年收入5kw，大创下半年净利润亏1kw）；冷配创收96.1亿元，同比+13.7%（其中热工收入11.7亿元，同比+9%）；设备收入15.0亿元，同比-9.2%。公司海外业务、商用业务持续拓展，2024年海外增长17.1%，表现好于国内。整体而言，阀件在下游以旧换新政策加持下，正实现加速发展和结构升级。
    归母业绩体现真实经营。公司2024年毛利率18.2%，同比-1.0pct，预计部分为高毛利的设备业务下滑的结构性因素影响。公司全年费用平稳中有所优化，销售/管理/研发/财务费用分别为2.6%/3.1%/4.0%/0.0%，同比-0.5/+0.1/+0.2/-0.3pct。全年的减值科目处理上，24Q1-Q3累计有亿元级别减值，但Q4确认减值后全年累计减值类科目最终规模较小，最终2024年归母净利润同比增长42%至10.4亿元，公司盈利改善持续兑现。
    车用阀件市场迎来扩容周期。今年以来比亚迪发布全民智驾战略以及闪充平台，有望形成对阀件市场的可观增量需求。伴随新能源汽车行业快充深化和舒享配置上车，车用阀件市场有望迎来快速扩容周期。
    投资建议：盾安是制冷元器件领域龙头，家电主业结构升级、盈利改善持续兑现，将业务延伸高景气新能源车热管理赛道后，抓住二供机遇逐渐打造出新的增长曲线。公司双板块发展持续向好，历史包袱逐渐出清，预计25-27年归母净利润11.9/13.8/15.7亿元（25-26年前值11.7/13.8亿元），对应25-27年PE10.5x/9.0x/7.9x，维持“买入”评级。
    风险提示：原材料价格波动的风险；海外公司经营风险；参股公司业绩承诺的风险；业务开展不及预期的风险；新技术迭代的风险。

公司点评：稀土业务量价齐升，利润环比显著改善

包钢股份(600010)
    事件
    4月18日公司发布2024年报，实现营收681亿元，同比-3.51%；归母净利润为2.65亿元，同比-48.64%。4Q24收入为182.24亿元，环比+24.34%，同比+7.31%；归母净利润为7.81亿元，环比扭亏、同比+1835%。
    点评
    稀土业务量价齐升，大幅改善公司盈利。4Q24公司销量环比增加，主要产品稀土精矿、管材、板材、型材和线棒材销量分别环比+31.89%/+10.78%/+7.11%/+54.50%/44.5%。价格方面，4Q24公司与北方稀土稀土精矿关联交易价格环比+6.22%；考虑公司稀土资源来自尾矿库，成本或相对平稳，因而稀土业务量价齐升或为公司业绩环比显著改善原因。4Q24公司毛利、毛利率分别环比+58.04%、+1.68pct至14.35亿元、7.87%。
    期间费率下降，研发保持高投入。4Q24公司期间费用环比+9.29%至12.00亿元，期间费率环比-0.91pct至6.58%；其中销售、管理费率分别环比-0.09/-0.91pct至0.11%/2.80%。公司持续保持高研发水平，4Q24研发费率环比+0.40pct至1.37%。
    产品结构持续优化。2024年公司品种钢销量同比提升9.65%，稀土钢产量突破150万吨，创历史新高；推进汽车钢新入围6家主机厂，销量同比增长69%。
    稀土价格看涨，战略价值进一步提升。出口管制，海外矿供应显著缩减，国内有冶炼配额但缺矿的局面或将出现，叠加国内原矿配额温和增长，我们认为稀土供需有望持续修复；稀土作为我国定价、全球领先的优势产业，在逆全球化的大背景下，板块整体关注度有望显著提高。公司掌握稀土资源优厚的尾矿库，与北方稀土存在调价机制，有望受益板块业绩与估值双升。
    钢铁业务有望受益压减产量和铁矿走弱。据mysteel2025年国内粗钢产量将会进一步下降，供应端对市场的扰动频率将会增加；铁矿石库存充裕、增量项目较多，步入下行周期。因此我们认为公司钢铁业务有望持续减亏。
    盈利预测、估值与评级
    预计公司25-27年营收分别为617/635/646亿元，归母净利润分别为22/36/45亿元，EPS分别为0.05/0.08/0.10元，对应PE分别为36/22/18倍。维持“买入”评级。
    风险提示
    原材料价格波动；需求不及预期；项目推进不及预期。

公司信息更新报告：2025Q1业绩增速亮眼，看好两轮+四轮业务双轮驱动公司成长

春风动力(603129)
    2024收入、利润增长亮眼，2025Q1业绩持续高增，维持“买入”评级2024年公司营收150.4亿元（同比+24.18%，下同），归母净利润14.72亿元（+46.08%），扣非净利润14.42亿元（+48.54%）。2025Q1公司营收42.5亿元（+38.9%），归母净利润4.2亿元（+49.6%），扣非净利润4.1亿元（+50.8%）。公司2024及2025Q1业绩表现优异，我们长期看好公司全地形车通过研发赋能产品持续推新顺利承接行业高端化红利；摩托车产品矩阵丰富且性能表现优异，国外、国内业务进入产品放量阶段可期，我们上调2025-2026年盈利预测，并新增2027年盈利预测，预计2025-2027年归母净利润为17.96/22.03/27.03亿元（2025-2026年原值16.0/19.8亿元），对应EPS11.77/14.44/17.71元，当前股价对应PE为12.8/10.4/8.5倍，公司产品+品牌竞争力仍强，维持“买入”评级。
    业务拆分：多点开花，公司2024年各项业务取得亮眼增长
    公司2024年各项业务均取得亮眼增长，拆分看：（1）全地形车：2024全年销售16.91万辆，销售收入72.10亿元，同比增长10.85%，出口额占国内同类产品71.89%，稳居行业首位。（2）摩托车：2024年累计销售两轮车28.65万辆，实现销售收入60.37亿元，同比增长37.14%。其中，内销销售14.32万台，销售收入30.94亿元（+44.44%）；外销销售14.33万台，销售收入达29.43亿元（+30.22%）。（3）极核电动：全年实现销量10.60万辆，销售收入3.97亿元，同比增长414.15%，渠道数量同比增1489%，公司新成长曲线雏形已现。
    盈利能力：新业务导入2024毛利率阶段性承压，费用端控制平稳
    毛利率端看，2024年公司毛利率30.1%（-3.4pct），毛利率同比下降我们预计主系公司部分低毛利新业务（主以极核为主）导入；费用端看，公司2024年期间费用率为16.53%（-5.3pct），其中，销售/管理/研发/财务费用率分别为7.0%/4.7%/6.8%/-2.1%，同比分别-4.0/+0.1/-0.8/-0.5pct，综合影响下2024年净利率为9.9%（+1.2pct）。单季度看，2025年公司开始执行新会计准则，毛利率为29.7%（-2.8pct），期间费用率为14.80%（-4.8pct），主或系低毛利新业务占比提升及会计准则变更影响，综合影响下公司2025Q1净利率为9.9%（+0.4pct）。
    风险提示：行业销量不及预期，行业竞争恶化，公司产品调整不及预期。

越南工厂加速建设投产

新澳股份(603889)
    公司发布年报
    24Q4营收10亿同增5%，归母净利0.6亿同增10%，扣非后0.6亿同增3%。
    2024年营收48亿同增9%，归母4.3亿同增6%，扣非后归母4.1亿同增5%。
    24A毛利率19%同增0.4pct；净利率9.3%同增-0.4pct。
    毛精纺纱线量利双增勇攀新峰
    公司毛精纺纱线销量1.57万吨，同增5.05%，营收25.4亿，同增1.83pct。同时，公司通过优化生产流程、加强成本控制和提升产品附加值等，毛精纺毛利率水平增长至26.78%，增长1.72pct。
    羊绒纱线产能释放产销齐升
    公司羊绒纱线产量2722.51吨，同增34.61%；销量2598.9吨，同增30.23%；贡献营收15.48亿，同增26.65%。
    子公司新澳羊绒将以精细化管理为抓手，通过锻造产品竞争力、优化客户资源、升级订单结构，有望在迈入全年产能利用率高位稳态运行的阶段后，实现从规模增长到盈利提升的发展进阶。子公司英国邓肯通过增资扩股并引进外部投资者BARRIE，有助于其与高端客户的深度绑定。
    新质生产力加码，全球化布局落子
    公司逐步扩大生产规模，以新质生产力赋能传统产业转型升级。
    （1）60000锭高档精纺生态纱项目二期所涉及15,000锭设备已陆续实现全部投产，巩固并提高公司在毛精纺细分行业竞争优势；
    （2）子公司新澳越南50000锭高档精纺生态纱纺织染整项目是公司加深全球化产业布局的重要举措，其一期20000锭首条生产线已于2024年11月进入试生产阶段，其他生产线已分阶段进行调试工作并计划于2025年陆续投产；
    （3）子公司新澳银川20000锭高品质精纺羊毛（绒）纱建设项目计划于2025年陆续投产，该项目引进国际先进纺纱设备及配套设备，不断巩固提升羊毛羊绒主业制造优势；
    宽带战略拓成长，横向扩容启新程
    （1）户外运动类纱线：羊毛运动类纱线以其优异的透气性、吸湿排汗性、抗菌防臭、温度调节功能等高性能特点，成为运动服饰领域的理想选择。公司以高品质天然纤维为基石，持续推进工艺与技术革新，为功能性纱线及运动户外市场创新更可持续的未来。
    新澳携功能型纱线产品亮相德国慕尼黑功能性面料展览会，分别从环保可持续、技术创新、鞋类运用、亲肤塑形四个角度展示羊毛及羊毛混纺纱线的不同性能，以新角度诠释「XDYNAMIC SOUL」产品集锦。公司在突出羊毛天然舒适性的同时加入PBT等功能性纤维，结合防水处理、嵌入纺、包芯纺等特殊工艺，使面料在舒适度和耐穿性之间达到良好的平衡；围绕瑜伽等轻运动需求，新澳开发了一系列适用于无缝织造的纱线，予以穿着者更好的身体包裹感和塑形体验。
    （2）羊绒纱线：子公司新澳羊绒依托宁夏山羊绒工程技术研究中心及创新团队，已取得二十余项山羊绒加工专利及多项国家级、自治区级科技成果。新澳羊绒与纤维公司合作开发降解材料与蛋白质纤维混纺产品；利用回收山羊绒、羊毛、回收尼龙、零碳天丝，完成开发回收系列多个产品。
    （3）家纺类纱线：公司尝试开发高品质家纺纱线，在产品研发过程中，结合不同消费市场的需求，充分利用羊毛纤维的天然可再生、抗皱、透气、抗菌抑味、柔软轻弹、阻燃及抗紫外线等优异性能，不断研发新品类并创新纺纱工艺，显著提升纱线的综合性能。
    （4）梭织（机织）类纱线：公司在现有羊毛针织品类的基础上，尝试拓展羊毛梭织纱线品类，丰富产品矩阵。羊毛梭织纱线凭借其细腻的质感、优异的垂坠性和耐用性，主要应用于中高端衬衫、西装、制服等面料。
    WEAVING YARNS EXPERIENCE是新澳首次推出的梭织产品集锦，分为特殊品种纱线、100%羊毛单纱、100%羊毛股线、羊毛混纺纱线四大板块，在纺纱工艺中运用了赛络纺、紧密纺等不同纺纱方式，以提升产品在弹性、耐磨性、平整度等不同方面的性能，更好地运用于各类面料。
    （5）花式纱：公司尝试羊毛花式纱的开发与推广，结合精纺羊毛加工优势，推出第一期羊毛花式纱集锦。
    调整盈利预测，维持“买入”评级
    考虑纺织行业外贸形势较为严峻，我们调整盈利预测，我们预计公司25-27年归母净利为4.4亿、4.9亿以及5.4亿（25-26年前值为4.5亿、5.2亿）；预计25-27年EPS分别为0.61元、0.67元以及0.74元（25-26年前值为0.62元、0.71元）。
    风险提示：外贸环境变化；战略规划落地不及预期，市场竞争激烈，核心高管流失等。

2025年一季度利润高增长，全地形车、极核等多元业务持续突破

春风动力(603129)
    核心观点
    摩托车及全地形车持续成长， 2025Q1 收入同比增长 39%。 春风动力 2024 年实现营收 150.4 亿元， 同比增长 24.2%， 归母净利润 14.7 亿元， 同比增长 46.1%； 2025Q1 实现营收 42.5 亿元， 同比增长 38.9%， 环比增长 18.5%，归母净利润 4.2 亿元， 同比增长 49.6%， 环比增长 6.3%。 2024 年公司全地形车销售 16.91 万台， 销售收入 72.10 亿元， 同比增长 10.85%； 两轮摩托内销 14.32 万台， 营业收入 30.94 亿元， 同比增长 44.44%， 两轮摩托外销 14.33 万台， 营业收入 29.43 亿元， 同比增长 30.22%。 2024 年极核销售 10.60 万辆， 销售收入 3.97 亿元， 同比增长 414.15%。
    四轮车新品放量， 叠加内部降本增效， 促进盈利能力提升。 2024 年公司毛利率 30.1%， 同比-3.4pct， 净利率 9.9%， 同比+1.2pct， 2025Q1 毛利率29.7%， 同比-2.8pct， 净利率 9.9%， 同比+0.4pct。 毛利率同比下降受会计准则调整、 极核占比提升等影响， 净利率同比提升受益于 U10 PRO等新品放量、 内部降本增效。 2025Q1 销售/管理/研发/财务费用率为5.3%/4.8%/5.8%/-1.1%， 同比分别-5.1/-0.5/-0.3/+1.1pct， 销售费用率同比下降由于会计准则调整、 四轮新品促销活动减少等。
    四轮车迎来产品大年， U10 PRO 等新品有望推动业务高弹性增长。 2024 年公司迎来产品大年， 根据公司北美官网， 2024 年年初公司推出三款新品，分别是 CFORCE 800 TOURING、 CFORCE 1000 TOURING、 ZFORCE 950 Sport4， 增强在 ATV 领域的竞争力， 拓展 SSV 产品线。 2024H2 U10 PRO/U10 XLPRO/Z10/Z10-4 等多款重磅新品上市， 新品较原有产品的动力性大幅提升， 公司有望凭借新品在高端领域实现向上突破， 加速突破高端市场。
    国内摩托车新品及改款频出， 积极拓展出口业务。 国内两轮摩托新品频出，2024 年推出 150SC/450MT/500SR VOOM/675SR-R 等新品， 2025 年推出700MT/450SR 2025 款/675NK/250CL-C 2025 款/450SR-S 2025 款等， 持续提升竞争力。 出口方面， 公司在海外各国导入摩托车， 美国官网推出街车、 仿赛、 ADV、 mini、 巡航太子等众多车型， 摩托车产品在海外市场上较对手具备较高性价比优势， 摩托车外销有望迎来较快发展。
    电动两轮车快速突破， 极核构建第三成长曲线。 2024 年 6 月， 极核新品发布会上正式公布其产品矩阵“MEGA CITY” ， 涵盖多种系列产品， 其中AE 系列追求极致性能， C!TY 系列追求城市玩乐， EZ 为中性系列， MO 系列针对女性用户， GO 系列打造超高性能。 2024 年极核销量快速提升，公司拟在浙江桐乡建设年产 300 万台两轮车及核心部件的生产基地， 依托于春风过去摩托车领域的积累， 有望在电动两轮车市场快速突破。
    盈利预测与估值： 上调盈利预测， 维持“优于大市” 评级。 考虑到公司四轮及两轮放量较快， 预期 25/26/27 年归母净利润为 17.15/22.59/27.32亿元（ 原 25/26/27 年 16.99/21.02/23.49 亿元） ， 每股收益分别为11.24/14.80/17.90 元（原 25/26/27 年 11.22/13.88/15.51 元） ， 对应PE 分别为 13/10/8 倍， 维持“优于大市” 评级。
    风险提示： 新车上市节奏及销量不及预期； 汇率、 运费等外部环境波动； 中美贸易环境变化； 库存水平过高。

2024年报点评：汽车座椅需求增长叠加费控成效显著，总成件业务打造第二成长曲线

明阳科技(837663)
    投资要点
    汽车座椅需求增长叠加费控成效显著，2024全年业绩同比增长19%。公司发布2024年度报告，实现营业收入3.04亿元，同比+18.04%；归母净利润0.79亿元，同比+18.93%；扣非归母净利润0.73亿元，同比+10.76%。业绩同比增长主要系报告期内客户产品需求增加，公司产销量继续提升所致，其中产品订单以新能源车型为主，约占90%。尽管客户年降、材料价格波动以及人力成本增加等因素拖累销售毛利率同比降低3.23pct至42.96%，但公司持续推进精细化运营管理，期间费用保持良好管控，销售/管理/财务/研发费用率分别为1.70%/7.20%/-0.20%/5.14%，同比-0.04/-0.38/-0.32/-0.00pct，带动销售净利率同比提升0.19pct至26.00%。
    四大核心零部件产品持续增长，总成件业务打造第二成长曲线。1）汽车座椅调节机构核心零件：公司四大零部件产品中，金属粉末注射成形零件成长(MIM)增速最为亮眼，实现收入0.34亿，同比增长达36.27%，但整体营收占比较小（11.20%）；金属粉末冶金零件(PM)和自润滑轴承(DU)分别实现22.55%/18.78%的良好增长，营收占比分别为42.48%/23.88%，为公司业绩增长的核心驱动来源；传力杆(LG)基本与2023年持平（同比+0.37%），营收占比17.74%。受客户年降与成本端影响，PM/DU/LG/MIM毛利率同比分别-4.00/-4.67/-0.13/-0.71pct至39.09%/50.10%/39.30%/44.91%。2）座椅调节机构总成件：实现营收0.10亿元（同比+14.88%），毛利率45.69%（同比-10.69pct），业务规模逐步扩大，有望成为公司今后业绩重要增长点。
    汽车座椅零部件细分赛道国内领先，客户放量+产能扩展贡献未来增量。1）市占率领先：公司是国内汽车座椅调节系统核心零部件的龙头企业，根据公司招股书披露数据，2021年公司自润滑轴承、传力杆在全国乘用车座椅调节系统零部件市场份额分别为29.18%和27.28%。2）客户优势：公司汽车领域客户以大中型汽车座椅企业为主，包括业内头部的华域汽车、中航精机、申驰实业、佛吉亚、日晗精密、李尔等，有望乘座椅行业空间增长之东风，促进自身业绩成长。3）募投扩产：公司募投年产2.05亿件自润滑轴承、0.53亿件汽车零部件、2.42亿件金属零部件项目以及新功能座椅及关键部件研发中心，将于2026年5月建成，达产后新增5亿件汽车座椅关键零部件产品的生产能力，以匹配公司不断增长的订单需求，从而提升公司经济效益和业绩增长。
    盈利预测与投资评级：公司为小而美的座椅核心零部件供应商，产品结构持续优化，业绩增长可期。预计公司2025~2027年实现归母净利润分别为1.01/1.27/1.58亿元（2025/2026前值为1.07/1.38亿元），对应最新PE为26.98/21.31/17.18x，维持“买入”评级。
    风险提示：1）技术迭代不及预期;2）宏观经济波动;3）市场竞争加剧。

2024年年报点评：超额完成全年目标，经营α+行业β共振助力成长

思源电气(002028)
    投资要点
    事件：发布24年年报，公司24年营收154.6亿元，同比+24.1%，归母净利润20.5亿元，同比+31.4%，毛利率31.2%，同比+1.7pct，归母净利率13.3%，同比+0.7pct；其中24Q4营收50.5亿元，同比+30.2％，归母净利润5.6亿元，同比+35.7%，毛利率30.9%，同比+2.7pct，归母净利率11%，同比+0.4pct。收入&利润与预告基本吻合，业绩符合市场预期。
    超预期完成24年经营目标，看好25年继续超额完成全年目标。24年营收目标/实际完成分别为150/154.58亿元，完成度1.03，新签合同目标/实际完成分别为206/214.57亿元，完成度1.04，均超额完成任务。24年新签订单同比+30%，其中我们预计国内/海外分别同比超10%/80%。公司23/24年订单收入比分别为1.33/1.39，公司持续增长潜力强。25年计划新签合同/实现营收分别为268/185亿元，同比+25%/20%，看好公司继续超额完成全年目标任务。
    国内基本盘稳中有进，海外市场迎来成长加速期。24年公司输变电设备实现收入154.58亿元，同比+24%，毛利率31.25%，同比+1.75pct。1）公司国内业务收入123.36亿元（同比+20%），毛利率29.78%（同比+2.18pct），收入占比约80%，基本盘实现了稳健增长，思源高压/如高高压收入同比+21%/18%，净利率同比+2.33/0.77pct，受益于收入结构改善+降本，盈利能力持续提升，公司750kV组合电器已实现国网市场的中标，基于超容的SSC等构网型产品已挂网运行，新产品放量+网内外份额稳定，国内有望保持20%以上的稳健增长。2）公司海外业务收入31.22亿元（同比+45%），毛利率37.06%（同比-1.49pct），收入占比约20%，24年海外新签订单加速增长，多款产品在英国、意大利、沙特、科威特等多个国家市场实现了突破，海外电网建设维持高景气，我们预计25年海外订单有望实现超50%的增长。
    费用管控良好，持续增长潜力强。公司24年期间费用23.2亿元，同+25.1%，费用率15%，同+0.1pct，费用率水平整体保持稳定。24年经营性净现金流24.6亿元，同+8.4%，回款管控效果良好；24年资本开支9.2亿元，同+26.3%，主要系在中压&电池等产线的建设投入；24Q4末存货/合同负债34.8/23.7亿元，同比+21.5%/60%，持续增长潜力强；24年商誉减值1.07亿元，主要系烯晶碳能的商誉减值，25年我们预计商誉有望不再形成拖累。
    盈利预测与投资评级：考虑到公司海外市场有望持续超预期，国内新产品逐渐兑现业绩，我们上修公司25-26年归母净利润分别为27.3/35.4亿元（前值为27.2/35.3亿元），预计公司27年归母净利润为45.6亿元，分别同比+33%/30%/29%，现价对应PE分别为20x/15x/12x，考虑到公司25-27年归母净利润有望保持30%左右增长，给予25年26x PE，对应目标价91.2元/股，维持“买入”评级。
    风险提示：电网投资不及预期，海外市场拓展不及预期，竞争加剧等。

2024年报点评：符合预期，行稳致远

仙乐健康(300791)
    投资要点
    事件：2024年/2024Q4公司实现营收42.11/11.63亿元，同比增加17.56%/7.74%；实现归母净利润3.25/0.85亿元，同比15.66%/-11.09%。另据披露，近三年内生（剔除BF后）净利润CAGR达23.64%。
    新零售业务平稳启航，期待增量：2024年中国/美洲/欧洲/其他营业收入分别16.61/16.66/6.04/2.80亿元，同比-10.28%/59.56%/14.25%/77.38%，（1）2024H2内需承压致保健品、KA大客户返单放缓、进入去库存状态；叠加新零售客户开拓时滞，2024年国内市场出现下滑，其中2024Q4国内市场预计或呈小两位数下滑。但考虑到2024H2新零售客户开拓力度明显增强，且进度可喜，我们预计2025Q1国内市场有望恢复正增长；（2）2024年海外市场占比同比+12pct至61%、合计占比已超越国内。其中欧洲市场维持稳健增长，我们预计2025Q1延续2024Q4趋势，增速或维持在高单-低双区间；2024年美洲增势强劲，2025Q1出口业务预计在高基数扰动下略有承压，BF收入端增长稳健。
    产品结构分化，优势剂型软糖维持高增：2024年软胶囊/片剂/粉剂/软糖/饮品/硬胶囊/其他剂型其他业务营业收入分别19.84/3.26/2.32/9.95/2.48/2.23/1.77亿元，同比+29.91%/-10.05%/-20.90%/34.54%/-41.22%/46.83%/141.32%，胶囊保持健康增长、其他传统剂型如片剂、粉剂有所下滑、或与年轻消费者占比增加有关。
    销售及财务费用率略有上行，抵消部分毛利率提升的影响，全年销售净利率基本稳定。2024年公司毛利率31.46%，同比+1.19pct，或与：（1）数字化改造，采购、生产及供应链效率提升，持续推进成本优化；（2）品类结构优化、高毛利的软糖剂型占比增加（软糖生产需高温、高湿环境、难度较大、故毛利率更高、2024年软糖剂型毛利率已达48.88%）；（3）BF主业产能利用率持续提升有关。2024年销售费用率/管理费用率/研发费用率/财务费用率同比分别0.64/0.13/-0.09/+0.43pct，销售费用上行主要系销售团队升级及市场营销推广所致，财务费用受到可转债利息、银行借款利息及汇兑损益的影响。2024年销售净利率同比-0.01pct至6.7%。关于美洲子公司BF，据披露2024年BF亏损1.51亿元（含摊销），略有增亏，我们预计主要系个护业务拖累明显、相关板块经验不足、经营团队调整所致；软胶囊和片剂预计已接近盈亏平衡、步入正轨。
    盈利预测与投资评级：2024年整体表现符合预期，国内新零售业务平稳启航，期待增量。我们预计2025-2027年公司归母净利润为3.92/4.97/5.86亿元，同比增长20.56%/26.73%/17.90%，对应当前PE14.88x、11.74x、9.96x，维持“买入”评级。
    风险提示：原材料价格波动风险、食品安全风险、行业竞争加剧的风险。

锂电结构件业务弹性大，人形机器人业务空间广

震裕科技(300953)
    事件：1）近期，震裕科技发布2024年业绩快报，2024年公司营业收入71.24亿元；扣非净利润2.32亿元，同比增长2,538.91%。
    2）近期，公司发布2025年第一季度业绩预告，2025年第一季度公司扣非净利润预计0.60亿-0.68亿元，同比增长57.30%–78.27%。
    点评：
    公司业绩已处于向上周期，强势拓展新业务。震裕科技2024年业绩大幅增长主要来自毛利率提升驱动（具体为产能利用率+降本增效）；其中锂电池结构件贡献业绩弹性较大部分，上半年该业务收入17.54亿元（+41.8%），毛利率已回升至12.04%。电机铁芯切入小米SU7等高端车型供应链。目前公司正拓展人形机器人丝杆等零部件业务。
    从行业层面看，公司新老赛道同时向好。1）锂电方面，结构件行业格局向好，头部公司之间良性发展，同时新进入者较少；后续大圆柱、终端智能化等需求有望提升锂电结构件技术附加值。2）人形机器人处于产业化刚刚开始的阶段，丝杠等核心部件定制化需求的匹配是核心，具备精密冲压模具基础的厂商有望切入核心供应链。
    机器人布局有望打开公司长期成长空间。机器人产业需要大量精密零部件，在材料、热处理、制成工艺、专用设备开发、装配及精度要求上和公司精密模具的制造具有很多技术共源性。基于此公司于2023年下半年开始布局相关业务。目前公司产品进展如下：1）行星滚柱丝杠：导程精度覆盖C3\C5的标品库，完成量产SOP验证，已实现销售收入；目前正提升产能：已建成一条半自动产线（日产能50套），正在进行第二条半自动产线的建设，计划在年内建设一条全自动丝杆生产线。2）线性执行器：已向下游多位客户送样，具备量产能力。3）灵巧手精密零部件：联合客户开发成功微型丝杠产品并已送样，涡轮蜗杆已取得国内外客户小批量订单。
    投资评级：
    预计公司2025-2027归母净利分别为2.55/4.03/5.53亿元；公司锂电业务向好，机器人业务提升空间；首次覆盖给予“买入”评级。
    风险提示：下游需求不及预期、行业竞争加剧、新业务不及预期

澳华内镜点评：海外业务亮眼，研发成果陆续兑现

澳华内镜(688212)
    事件：近日，公司发布2024年年度报告：2024年实现营业收入7.50亿元，同比上涨10.54%；归母净利润0.21亿元，同比下降63.68%，主要系费用投入加大、信用减值、毛利率下降影响；扣非归母净利润亏损0.06亿元，同比下降114.13%。其中，2024年第四季度营业收入2.49亿元，同比下降0.20%；归母净利润亏损0.16亿元，同比下降228.60%；扣非归母净利润亏损0.21亿元，同比下降392.07%。
    4月18日，公司发布2025年第一季度报告:第一季度实现营业收入1.24亿元，同比下降26.92%；归母净利润亏损0.29亿元，同比下降1143.36%。
    海外业务快速增长，设备更新落地有望带动2025年国内放量
    2024年，澳华内镜进一步布局海外营销网络，大力进行市场推广和多个国家的产品准入。2024年实现境外销售收入1.6亿元，相较于2023年海外营业收入增长42.7%。
    同时，公司不断加深产品的市场覆盖深度及广度，国内大型医疗终端客户数量不断增长，带动了中高端系列产品销量的稳步提升，中高端机型主机、镜体在三级医院装机（含中标）数量分别是137台、522根，装机（含中标）三级医院116家。2025年，随着设备更新逐步落地，招投标数据恢复，有望带动公司产品放量。
    聚焦研发创新，重磅成果陆续兑现
    2024年，公司在研发创新方面取得显著成就，产品管线取得多项重要进展：（1）发布高光谱平台，布局26个窄带光波段，能够更细致地区分不同深度的血管和组织。（2）发布AQ-150、AQ-120等，有效帮助基层县域医疗机构提升诊疗水平。（3）发布多种镜体，涵盖胆道、膀胱、输尿管等，极大提升诊疗水平，取得更准确的诊断信息。（4）发布640倍细胞内镜、140倍光学放大内镜，细胞内镜将观察维度推进到更微观的层级，有助于提升活检的精度，140倍光学放大内镜可协助医生更好观察更微小黏膜结构的改变。双焦内镜进一步落地临床，近焦模式可达65倍放大效果，适合对重点部位进行细致观察，远焦模式则可观察体内整体情况，并快速判断背景黏膜状态。发布超细胃镜，最细达5.4mm的头端直径，可突破狭窄节段并明确狭窄远端可能存在的病变情况。
    会计准则调整影响毛利率，费用率持平
    2024年，公司的综合毛利率同比下降5.66pct至68.12%，主要系会计准则调整与外销业务占比上升。销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率分别为33.38%、14.48%、21.83%、0.01%，同比变动幅度分别为-0.89pct、+1.08pct、+0.15pct、+0.40pct。综合影响下，公司整体净利率同比下降6.25pct至2.71%。
    2024年第四季度的综合毛利率、销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率、整体净利率分别为65.86%、36.42%、13.56%、20.27%、0.19%、-6.68%，分别变动-4.73pct、+4.79pct、+0.51pct、+3.87pct、+0.40pct、-12.81pct。
    盈利预测与投资评级：我们预计公司2025-2027年营业收入分别为8.25亿/10.11亿/11.87亿元，同比增速分别为10%/23%/17%；归母净利润分别为0.59亿/1.24亿/1.71亿元；分别增长180%/111%/38%；EPS分别为0.44/0.92/1.27，按照2025年4月17日收盘价对应2025年87倍PE。维持“买入”评级。
    风险提示：设备集采降价的风险，设备更新落地进度不及预期的风险，渠道库存过高的风险，新品研发不及预期的风险。

推动座椅调节系统核心零部件进口替代，拓市场扩产能、总成件蓄势发展

明阳科技(837663)
    投资要点：
    事件：（1）年报发布：2024年公司实现营收3.04亿元（yoy+18.04%）、归母净利润7913万元（yoy+18.93%）。（2）权益分派：每10股派发现金红利3.883元（含税）、每10股转增3股，拟共预计派发现金红利3998万元，转增3089万股。
    2024年公司核心产品营收增长，通过横向拓展、纵向深耕实现业务升级。2024年公司凭借下游客户需求增长市场机遇，多项核心产品实现营收增长，金属粉末冶金零件、自润滑轴承、传力杆、金属粉末注射成形零件、座椅调节机构总成件产品实现收入分别为12929万元（yoy+23%）、7268万元（yoy+19%）、5400万元（yoy+0.4%）、3409万元（yoy+36%）、991万元（yoy+15%）。2024年公司双轮驱动推进业务升级：一方面，深化成熟产品的国产替代进程，重点聚焦座椅调节系统核心零部件领域，凭借技术与成本优势加速进口替代；另一方面，积极开拓新产品市场，将阻尼铰链技术作为创新突破口，拓展其在扶手铰链、头枕铰链、腿托电动铰链等新式调节机构的应用，实现产品品类横向延伸。同时，公司围绕座椅调节系统产业链纵向深耕，逐步开发并推出座椅调节系统总成、座椅扶手总成等集成化产品，完成从核心零部件供应商向系统解决方案提供商的跨越，在产业链延伸方面取得显著成效。
    中国新能源车销售渗透率持续提升，公司聚焦下游新能源车厂迎发展机遇。2024年中国汽车产业韧性十足，产销量分别达3128.20万辆（yoy+3.70%）和3143.60万辆（yoy+4.50%）。中国新能源汽车连续10年全球第一，产销破千万辆，占比40.90%，市场化进程加速；汽车出口超600万辆蝉联全球首位，新能源车成出口增长主力。智能驾驶、AI大模型等技术创新推动产业升级。2025年，政策利好叠加全球碳排放法规趋严、补贴延续，中国市场新能源汽车渗透率有望进一步提升，座椅零部件需求有望随之增长。公司深度聚焦新能源汽车赛道，订单结构呈现鲜明的新能源导向特征，新能源车型订单占比高达90%。凭借与华域汽车、湖北中航、佛吉亚等行业头部客户的紧密合作，公司产品已深度融入新能源汽车产业链，广泛应用于比亚迪、特斯拉、理想、极氪、小米等主流新能源汽车品牌。公司依托精准的市场定位与优质客户资源，未来1-2年有望把握行业红利，实现业务规模与市场份额的双突破。
    总成件开发与关键材料优化两端发力，2025年拓市场扩产能、蓄势中长期发展。2024年，公司持续加码研发创新，研发费用达1564万元（yoy+18%），年末累计拥有专利66项，其中发明专利16项。公司积极推进风电齿轮箱滑动轴承、办公座椅电动调节机构、PEEK复合材料等项目研发，从总成件开发与关键材料优化两端发力，提升产品技术水平与市场竞争力。2025年，公司将凭借技术优势积极开拓新市场，计划将核心技术产品向商用车、工程机械、电动工具等领域拓展，实现市场外延突破。在募投项目方面，截至2024年末，“年产20,500万件自润滑轴承、5,300万件汽车零部件、24,200万件金属零部件项目”已完成65%的投资进度，预计2026年5月建成投产。项目达产后将显著扩司产能，为公司中期发展筑牢根基。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为0.97/1.19/1.46亿元，对应EPS分别为0.94/1.15/1.42元/股，当前股价对应的PE分别为28.0/22.8/18.6倍。2024年公司核心产品销售收入实现增长，助力座椅调节系统核心零部件领域国产替代进程加速；2025年，公司通过领域横向拓展，以及向材料端上游持续研发优化，有望继续保持业务高增长趋
    势，我们看好公司募投达产在即预期下的中长期发展潜力，维持“增持”评级。
    风险提示：行业周期性波动风险、产品价格下降风险、税收优惠风险。

全年业绩高增，资源布局推进

天山铝业(002532)
    事项：
    公司发布2024年年报及2025年一季度业绩预告，2024年实现营收280.89亿元，yoy-3.06%；实现归母净利润44.55亿元，yoy+102.03%；归母扣非净利润43.09亿元，yoy+128.8%。2024年利润分配预案：每10股派发现金红利2元（含税）。2025年一季度预计实现归母净利润10.5亿元，yoy+46%。
    平安观点：
    公司自产电解铝及氧化铝实现量价齐升，主要铝产品产量创历史新高。2024年公司自产电解铝平均销售价格约为19800元/吨（含税），同比上升约6%，自产氧化铝平均销售价格约为4000元/吨（含税），同比上升约40%。2024年公司电解铝、氧化铝、自发电量及铝箔产量均创历史新高。全年电解铝产量117.59万吨，同比增加约1%；氧化铝产量227.89万吨，同比增加7.55%；公司自发电机组全年发电超138亿度，同比增加约2.5%；阳极碳素产量54.89万吨，同比减少8.35%；加工板块方面，高纯铝产量2.81万吨，同比减少34.35%；铝箔及铝箔坯料产量4.61万吨，同比增加超4000%。
    海外项目稳步推进，铝土矿自给率有望持续提升。1）印尼铝土矿：公司已间接获得三个铝土矿开采权，目前正在进行三个矿区的详细勘探工作，2025年公司将逐步开展采矿作业。2）印尼氧化铝：公司境外子公司计划在印尼规划建设200万吨氧化铝生产线，分两期建设，其中一期100万吨被列入印尼国家战略项目清单。2025年初已取得印尼环评审批，公司正在推进征地、场平、码头等各项项目前期建设工作。3）几内亚铝土矿：目前该项目已进入生产开采阶段，所产铝土矿陆续发运回国，后续公司将逐步提升产能和运力，保障公司获得持续稳定且低成本的上游原料。随着几内亚项目产能爬坡，公司铝土矿自给率有望持续提升，成本优势进一步放大。印尼铝土矿及氧化铝项目协同推进，打开公司未来成长空间。
    铝箔业务进展顺利，深加工产线进入产能爬坡。1）公司石河子铝箔坯料生产线18万吨年化产能目前已进入规模生产阶段，产线充分利用低成本能源优势，实现自产优质铝液对铸轧卷的直接转化，规模生产有望推动一体化成本优势进一步放大。
    2）江阴铝箔深加工产线一期设计产能16万吨，2025年将完成全部设备安装调试及产能爬坡，加工业务成长空间迎来快速释放。
    投资建议：行业层面来看，国内政策发力下内需有望持续提振，新能源汽车及家电等领域有望充分受益，铝需求弹性逐步释放。供给方面国内及海外铝供应刚性逐步凸显，铝价或进入长周期景气通道。公司作为一体化发展的优质铝企，享有较高成本优势，有望充分受益于铝价提升，我们维持公司2025-2026年归母净利润预测为50.2亿元、57.3亿元，新增27年预测64.3亿元。对应PE为6.8、6.0、5.3倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：（1）项目进度不及预期。若当前在建项目进展超预期缓慢，则可能会影响公司未来业绩增长节奏。（2）下游需求不及预期。若受终端影响需求出现较大程度收缩，公司产品销售或一定程度受到影响。（3）行业竞争加剧。行业竞争大幅加剧或导致公司产品销量不及预期。

业绩受益涨价环比显著改善，单位成本有所下降

北方稀土(600111)
    事件
    4月18日公司发布2024年报，实现营收329.66亿元，同比-1.58%；归母净利润为10.04亿元，同比-57.64%。4Q24收入为114.07亿元，环比+33.10%，同比+33.04%；归母净利润为5.99亿元，环比+66.41%、同比-39.52%。
    点评
    价格上涨，业绩环比显著改善。4Q24公司销量环比下降，主要产品稀土氧化物、稀土金属和磁性材料销量分别环比-20.57%/-28.62%/-18.42%至5821/7664/13846吨。价格上涨弥补销量下降，4Q24氧化镨钕价格、钕铁硼（N35）价格分别环比+6.86%、+3.81%至416.27元/公斤、137.50元/公斤。成本方面，4Q24公司与包钢股份稀土精矿关联交易价格环比+6.22%。价格涨幅大于成本，4Q24公司毛利、毛利率分别环比+56.00%、+1.84pct至14.29亿元、12.53%。
    期间费率保持平稳，研发保持高投入。4Q24公司期间费用环比+32.75%至5.31亿元，期间费率环比-0.01pct至4.66%；其中销售、管理费率分别环比持平/-0.41pct至0.11%/2.80%。公司持续保持高研发水平，4Q24研发费率环比+0.74pct至1.35%。4Q24公司资产负债率为37.96%，仍处较低水平，资本结构维持良好。降本增效推进，单位成本有所下降。公司实施能耗指标优化提升行动，焙烧、灼烧、金属电解等工序电耗大幅降低。各生产企业自主降本意识不断增强，吨稀土加工成本同比降低5.1%。
    磁材、稀土电机业务持续推进。2024年公司实施北方磁材扩产改造项目；北方嘉轩实现稀土永磁电机批量化生产，生产永磁电机29兆瓦，补齐磁材合金-磁体-永磁电机产业链断点。
    稀土价格看涨，战略价值进一步提升。出口管制，海外矿供应显著收缩，国内有冶炼配额但缺矿的局面或将出现，叠加国内原矿配额温和增长，我们认为稀土供需有望持续修复；下游人形机器人和低空经济有望持续打开稀土领域新增需求，磁材标的有望与稀土资源标的共振；稀土作为我国定价、全球领先的优势产业，在逆全球化的大背景下，板块整体关注度有望显著提高。
    盈利预测、估值与评级
    预计公司25-27年营收分别为348/405/458亿元，归母净利润分别为21/25/35亿元，EPS分别为0.58/0.69/0.97元，对应PE分别为40/34/24倍。维持“买入”评级。
    风险提示
    原材料价格波动；需求不及预期；项目推进不及预期。

2024年归母净利同增57%，矿端加速增储上产

中金岭南(000060)
    主要观点：
    公司发布2024年年报
    中金岭南2024年实现营业收入598.62亿元，同比-8.81%；实现归母净利润10.82亿元，同比+57.3%。单24Q4实现营业收入141.4亿元，同比+10.48%，环比-6.25%；实现归母净利润2.82亿元，同比扭亏，环比+9.64%。
    铅锌铜价格均有提升，精矿和冶炼收入增长
    公司2024年精矿产品收入36.33亿元，同比+23.29%；铜冶炼收入341.12亿元，同比+22.86%；铅锌冶炼收入81.84亿元，同比+3.86%。公司收入减少的主要是低毛利的贸易板块，2024年收入124.17亿元，同比-52.04%。量方面，公司2024年精矿含铅锌金属产量26.5万吨（同比+0.84%），精矿含铜产量11956吨（同比+23.6%），冶炼铅锌43.98万吨（同比-0.27%），冶炼铜43.17万吨（同比+7.11%）。价格方面，2024年铜、铅、锌价格均有提升，国内现货市场铜均价74904元/吨（同比+9.7%），铅均价17285元/吨（同比+10%），锌均价23312元/吨（同比+7.8%）。
    探矿增储+矿权摘牌，资源储量持续增长
    公司通过自有矿权勘查增储与矿权摘牌2024年新增铅锌铜金属资源量151.45万吨，截至2024年底所属矿山保有金属资源量锌713万吨、铅366万吨、铜143万吨。韶关万侯多金属矿预计2025年完成首采区勘探，2026年完成首采区探转采。公司2024年7月竞得的新兴县天堂铅锌铜多金属矿普查探矿权已启动勘查工作，后续有望成为新的利润增长点。此外，公司也对旗下矿山的尾矿资源开展实地调查，力争回收有价金属提升资源利用水平。
    投资建议
    我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为11.5/12.4/13.0亿元（前值为2025-2026年分别为10.9/12.3亿元），对应PE分别为15/14/13倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    产能释放不及预期；铜、铅、锌等金属价格大幅波动；海外经营风险；汇率波动风险等。

公司动态研究报告：金融大模型构筑生态闭环，东方财富引领财富管理智能化变革

东方财富(300059)
    投资要点
    AI+金融战略深化驱动长期增长，2024年营收净利双增创历史新高
    东方财富2024年实现营收116.04亿元，同比增长4.72%，归母净利润96.1亿元，同比增长17.29%，Q4单季净利润35.68亿元，同比增长79.66%。公司作为国内领先的互联网金融服务平台综合运营商，构建以“东方财富网”为核心的互联网财富管理生态圈，聚集了海量用户资源和用户黏性优势，在垂直财经领域始终保持领先地位，为公司进一步拓展业务领域、完善服务链条奠定了坚实基础。东方财富2024年度证券股基交易额24.24万亿元，经纪业务市场份额持续提升，信用业务稳健发展，资产管理规模大幅增长；固定收益业务业绩快速增长，市场影响力稳步提升。
    “妙想”大模型构建垂直壁垒，数据模型双轮驱动商业化落地
    “妙想”金融大模型作为国内首批通过网信办备案的金融垂类大模型，凭借强大的数据底座、业务背景、技术实力与算法优势，对金融业务有深层次的理解与处理能力，真正做到了懂业务、强推理、能反思。截止2024年12月，妙想已覆盖2亿+的资讯舆情，4亿+的宏观数据、6亿+的行业数据、10亿+的企业数据、百亿+的市场数据，以及百亿+的股吧、财富号等独家内容，涵盖上万种数据品类，建立了目前国内品类最全、质量最高的金融数据库；在底座模型层面，灵活组合几十亿到上干亿参数规模不等的大、小模型族群，面向应用场景选择最佳的模型，实现投研分析到交易决策全链条智能化。大模型已深度集成至智能金融终端——妙想投研助理，帮助投研人员完成从“操作多个工具”到“交给一个助理”的工作范式转变。2025年3月21日，东方财富宣布妙想大模型已正式向所有用户开放，并全面登陆东方财富APP，开启智能投资时代。
    AI产业化拐点确立，打造互联网财富管理生态圈
    公司相比其他券商的核心优势在于，依托强大的研发技术优势，构建以“东方财富网”为核心的互联网财富管理生态圈，聚集海量用户资源和用户黏性，为公司持续健康发展奠定了坚实基础。同时，公司凭借互联网财富管理生态体系，为海量用户提供集财经资讯、证券、基金、期货、社交服务等一站式互联网财富管理服务，能够一站式满足投资者不同需求，形成了公司独特的业务场景优势，为公司持续发展构筑了深厚的护城河。AI发展浪潮下，公司作为金融科技企业，始终致力于以科技赋能金融，密切跟踪行业前沿技术发展，抢抓人工智能时代发展机遇，推动金融智能领域的研究与实践，持续构建和完善互联网财富管理生态圈，助力金融产业升级，巩固和提升公司市场地位。公司将继续深化“AI+金融”战略布局，加强AI研发力度，自主研发的“妙想”金融大模型在多模态衍生、金融智能体构建等技术领域取得一系列成果。未来，公司将持续加大研发投入，提升长期竞争力，进一步巩固和提升核心竞争优势。
    盈利预测
    预测公司2025-2027年收入分别为132.65、146.53、164.85亿元，EPS分别为0.66、0.73、0.80元，当前股价对应PE分别为30.9、27.9、25.5倍，基于公司在AI赋能上的业务增长，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示
    宏观经济波动，软件行业竞争加剧，客户扩展不及预期，其AI应用对业绩的贡献存在不确定性。

2024年年报点评：业绩短暂承压，坚定看好卫星通导长期趋势

华力创通(300045)
    事件：北京时间4月17日晚，华力创通发布2024年年报，24年实现营业收入5.47亿元，同比减少22.93%，实现归母净利-1.43亿元。
    受形势影响公司业绩短暂承压。公司业绩承压主要系下半年部分项目产品交付时间被动推迟，交付周期延长（公司24年存货6.04亿元，相较23年增长了2.63亿元），未能在预期时间内转化为业绩收入，因此公司下半年营业收入及归母净利相较于去年同期下降，导致24年全年亏损。毛利率方面，公司24年毛利率为29.60%，同比-4.42pct，主要是卫星应用产品毛利率下降导致。25年是我国“十四五”规划的收官年，各项战略任务进入最后冲刺阶段，我们预计特种行业产品交付将加快。为保持核心竞争力，公司研发费用仍保持高位，24年达到0.88亿元，同比增长18.16%，研发费用率为16.11%，相较23年提高5.61pct，但同时也给净利率造成了压力。公司经营活动现金流稳健充足（同比+152%），在手合同充分，我们认为短期压力不代表长期趋势，看好公司未来发展。
    董事会审议通过增发预案，积极布局创新业务。公司董事会于25年3月审议通过了《关于公司2025年度向特定对象发行A股股票方案的议案》，拟募集资金总额不超过4.5亿元，主要用于“基于抗辐照模组的星载计算处理设备研制及产业化项目”、“多模卫星通信SOC芯片研制及产业化项目”、“面向全球的多模式导航系统项目”。本次募投项目若成功实施，将加快公司在“低成本、短周期、高灵活度”星载计算处理设备的产品布局；解决卫星互联通信高低轨融合问题，为公司未来在卫通的创新性、战略性研发奠定重要基础。
    卫星通信大势所趋，公司有望充分受益。高轨方面，天通星座正处于应用持续发展阶段：根据中国电信2024年天通卫星终端产业发展年报：截至2024年底，支持直连天通卫星功能的手机终端已达25款，累计销量超过1600万台。低轨方面，卫星互联网正处于组网加速阶段：截止千帆星座已发射五批共90颗组网卫星，国网星座已发射两批共19颗组网卫星，4月还成功发射四颗卫星互联网技术试验卫星，开展手机宽带直连卫星、天地网络融合等技术试验验证。公司作为国内少数同时掌握“卫星通信+卫星导航”关键核心技术的企业，开展低轨卫星互联网系统的先期探索，已构建起“芯片+模块+终端+平台+系统解决方案”的产业格局，将充分受益于我国卫星组网及应用产业推进。
    投资建议：我们认为后续伴随卫星互联网、北三下游应用领域的不断发展开拓，公司作为我国为数不多在卫星应用领域具备通导一体化芯片能力的企业有望充分受益。我们预计公司25-27年归母净利润分别为0.16、0.34、0.57亿元，25年4月18日收盘价对应PE为712、335、198倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：下游客户拓展进度不及预期；卫星发射进程不及预期；产品交付进度不及预期，增发进度不及预期。

2024年年报及2025年一季报业绩点评：创新与结构优化共振，业绩筑底修复可期

乐普医疗(300003)
    事件：公司发布 2024年年度报告及2025年一季度报告。2024年实现营业收入61.03亿元（-23.52%），归母净利润2.47亿元（-80.37%），扣非净利润2.21亿元（-80.28%），经营性现金流7.35亿元（-25.82%）。2024Q4实现营业收入13.18亿元（-23.41%），归母净利润-5.56亿元，扣非净利润-5.13亿元。2025Q1实现营业收入17.36亿元（-9.67%），归母净利润3.79亿元（-21.44%），扣非净利润3.37亿元（-26.08%），经营性现金流4.19亿元（+196.09%）。
    2024年业绩反映经营压力。公司2024年收入及利润同比均显著下降，毛利率同比-3.36pct至60.88%，主要是受到药品板块政策冲击、器械板块（体外诊断业务）战略调整、减值计提等影响：①药品板块：原料药实现收入3.49亿元（-14.99%），制剂实现收入14.09亿元（-46.50%），因“四同药品”价格治理，公司零售端纯销与发货量短期内一度显著下降，目前发货已逐步恢复，仿制药业务或将趋于稳定。②器械板块：实现收入33.26亿元（-9.47%），其中心血管植介入业务保持平稳增长（冠脉植介入及结构性心脏病分别同比+6.35%、+44.03%）；体外诊断业务受到部分产品竞争加剧导致的价格回落影响，公司人员和战略调整致业务产生一定波动，全年实现收入3.33亿元（-51.31%）；外科麻醉多类产品集采工作有序推进，收入同比持平（+0.27%）。③医疗服务及健康管理板块：实现收入10.19亿元（-19.24%），其中合肥心血管医院营收实现15.60%的较高速增长。此外，公司对商誉、存货、无形资产等计提2.51亿元减值，对归母净利润产生2.17亿元影响，若剔除减值计提影响，公司2024年扣非归母净利润为4.38亿元（-64.94%）。
    25Q1企稳回升迹象明显。从2025Q1来看，尽管高基数下业绩同比仍有所下滑，但收入环比+31.75%、净利润环比扭亏，源自：1）药品零售渠道库存清理基本完成，板块收入环比+111.38%（其中，制剂环比+135.65%至5.95亿元，非阿托伐他汀钙和硫酸氢氯吡格雷的占比逐步提升；原料药环比+29.35%至0.83亿元）；2）医疗器械业务收入9.04亿元（同比+2.05%），其中心血管植介入收入6.19亿元（+8.49%），结构心脏病高速增长（同比+37.44%）对冲冠脉业务增速放缓（同比+2.03%），外科麻醉同比+2.53%、体外诊断同比-19.87%；3）毛利率环比+10.12pct至64.03%，人员优化重置和组织架构重塑初见成效，经营性现金流大幅改善。
    战略聚焦成效渐显，创新驱动未来成长。公司秉持“创新、消费、国际化”的中长期战略，多轮驱动业务长期稳健发展：公司植介入器械领域创新产品冠脉血管内冲击波导管/设备、冠脉乳突球囊、射频房间隔穿刺针/设备、生物可降 解房间隔缺损封堵器等顺利获批；控股子公司民为生物自主研发的GLP-1/GCGR/GIP-Fc融合蛋白候选药物MWN101注射液已完成肥胖和II型糖尿病的二期临床试验；新一代植入式CGM产品NeoGLU COMFORT已提交注册申请，GluRing无创连续血糖仪已申报注册；消费医疗研发管线储备丰富（角膜塑形镜、注射用透明质酸钠溶液、聚乳酸真皮注射填充剂预期Q2获证），有望逐步获证并贡献显著业绩增量。
    投资建议：公司是国内平台型心血管龙头，技术创新推动产线不断丰富，目前基本走出集采影响，战略性布局消费医疗领域有望形成新增长极。基于药品业务调整逐步到位、创新产品及消费医疗管线陆续放量提升公司整体盈利能力，并考虑到外部环境及内生经营仍有待进一步回稳，我们调整并预测公司 2025-2027年归母净利润至9.99/11.97/14.15亿元，同比增长304.43%、19.88%、18.21%，EPS分别为0.53/0.64/0.75元，当前股价对应 2025-2027年PE 20/17/14倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：政策变化超预期的风险、商业化效果不及预期的风险、产品研发与上市进展不及预期的风险。

全年平稳收官，期待盈利持续复苏

天润乳业(600419)
    事件：公司发布2024年年报。2024年，公司实现营业收入28.04亿元，同比+3.33%；归母净利润4366万元，同比-69.26%；实现扣非归母净利润7601万元，同比-45.78%。其中，24Q4公司实现营业收入6.49亿元，同比+2.76%；归母净利润2139万元，同比+4617.96%；实现扣非归母净利润179万元，同比+144.51%。
    点评：
    Q4收入表现稳定，疆外持续坚挺。2024Q4，乳制品市场延续此前恢复缓慢的趋势，奶价同比环比继续下跌。公司Q4收入表现依然稳定，分产品看，常温乳制品、低温乳制品和畜牧业产品分别实现收入3.47亿元、2.57亿元和1695万元，同比分别-3.40%、+2.00%和+51.20%，常温产品略有下滑。分区域看，疆内和疆外分别实现收入3.08亿元和
    3.21亿元，同比分别-3.42%和+4.59%，疆外表现依然坚挺。
    Q4毛利率短期受挫，净利润扭亏为盈。公司Q4毛利率为12.15%，同环比均出现下滑，同比-5.43pct，我们推测系公司短期产品结构变化及部分产品促销所致。公司Q4费用率相对稳定，销售费用率、管理费用率、研发费用率和财务费用率同比分别-1.60pct、-0.47pct、+0.11pct、+0.67pct。此外，公司资产减值损失占比同比明显减少，主要系24Q4生产性生物性资产和存货减值同比偏少。叠加同比偏少的生产性生物资产淘汰损失所带来的营业外支出减少，递延所得税费用的减少和少数股东的当期亏损，公司归母净利润扭亏为盈。
    优化牛群结构，销量持续提升。经营层面看，公司2024年三大板块紧密协同，销售板块加大品牌营销，深耕新疆资源，同时破圈年轻化消费人群，全年实现销量29.43万吨，同比+3.43%。乳业板块一方面严控生产成本，另一方面加强乳业创新。牧业板块应对奶价和肉牛价格下降双重压力，积极优化牛群结构，年末牛只存栏6.48万头，平均成母牛单产10.66吨。
    盈利预测与投资评级：盈利持续复苏，趋势有望延续。乳业当前处于需求低位，而公司经营韧性十足，Q4业绩同比扭亏为盈。展望25年，我们认为公司有望在需求和供给再平衡的背景下业绩进一步复苏。我们预计公司2025-2027年EPS为0.31/0.54/0.78元，分别对应2025-2027年36X/21X/14XPE，维持对公司的“买入”评级。
    风险因素：食品安全问题，行业竞争加剧，扩产不及预期

系列点评六：2024年业绩稳健增长 全球化进程提速

银轮股份(002126)
    事件概述。公司披露2024年年度报告，2024年全年实现营业收入127.0亿元，同比+15.3%，毛利率为20.1%，同比-1.5pcts，归母净利润7.8亿元，同比+28.0%，实现扣非净利润6.8亿元，同比+17.5%。
    2024Q4业绩符合预期海外经营体盈利能力显著提升。1）营收端：公司2024Q4实现营业收入35.0亿元，同比+15.6%，环比+14.5%，我们认为主要增量来自新能源汽车热管理业务及数字与能源业务订单陆续释放。2）利润端：
    公司2024Q4毛利率为20.2%，同比-2.7pcts，环比+2.5pcts，归母净利润为1.79亿元，同比+6.4%，环比-10.9%。公司2024Q4业绩同比增长的主要原因为：1）持续通过多维度降本增效措施，聚焦经营利润率的提升；2）在“属地化制造、全球化运营”方面取得成效，北美经营体实现自营业务扭亏为盈，贡献业绩增量；业绩环比下降的主要原因为：单季度资产及信用减值损失扰动利润。3）费用端：2024Q4销售/管理/研发/财务费用率为1.6%/5.4%/4.0%/0.4%，同比-2.3/-0.3/+0.2/-0.2pcts，环比+2.7/-0.2/-0.9/+0.0pcts。
    汽车热管理龙头走向全球北美经营体年度首次实现盈利。2023年8月公司发布了《海外发展五年规划》，明确将更多的资源投入到海外产能建设。2024年推行事业部全球业务模式，强化技术创新与资源整合，全球供应链打造上持续发力，在北美、欧洲、东南亚等区域的属地供应链建设，增强了应对各种不确定风险的能力。2024年北美经营体实现自营业务收入2.0亿美元，同比增长50.5%；实现净利润约604万美元，扭亏为盈，实现了里程碑式跨越。欧洲板块实现营业收入1.6亿元，同比增长31.29%。
    第三增长曲线放量在即在手订单持续突破。2021年起公司发展第三曲线业务，成立数字与能源热管理事业部，专注于数据中心液冷、发电及输变电、储能及PCS液冷系统，2023H1获得了奥克斯、同飞、英维克等客户热泵及储能板换订单、阳光电源储能及光伏逆变器液冷机组项目定点；2024年柴油发电机超大型冷却模块、储能液冷空调、重卡超充液冷机组、储能液冷板模块、铜IGBT碳化硅冷板、算力中心冷却机组等一大批重大项目相继斩获，全年数字能源业务新增订单9.53亿元，在手订单持续突破。
    投资建议：我们看好公司在新能源汽车热管理领域产品&项目&客户三重维度的扩展，以及全球化布局、第三曲线为公司中长期发展提供强劲发展引擎，我们预计公司2025-2027年营收分别为156.1/184.7/217.6亿元，归母净利分别为10.9/14.4/17.9亿元，EPS分别为1.31/1.72/2.15元。对应2025年4月18日23.12元/股收盘价，PE分别为18/13/11倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：汽车热管理行业竞争加剧、公司客户拓展不及预期、公司全球化布局进度不及预期、全球贸易政策变动、汇率波动等。

成长逻辑进阶

百亚股份(003006)
    公司发布2025年一季度报告
    25Q1公司实现收入10.0亿，同比+30.1%，归母净利润1.31亿，同比+27.3%，扣非归母净利润1.29亿，同比+32.4%。
    25Q1公司毛利率53.32%，同减1.04pct；归母净利率13.1%，同减0.29pct。公司坚持既定发展战略，聚焦优势资源，持续打造品牌力和产品力，推进全国市场拓展。Q1收入高增主要系线下市场外围省份收入高增所致；此外公司高端系列产品收入占比持续提升，毛利率有所下滑主要系公司渠道结构和收入占比变化所致。
    线下外围市场高增，全国布局加速推进
    分渠道，Q1线下渠道收入6.50亿，同比+49.0%，其中外围省份同比+125.1%；电商渠道收入3.22亿，同比+8.6%。
    公司继续深耕优势地区，加快电商和新兴渠道建设，有序拓展全国市场。目前正通过线上线下渠道从区域向全国拓展，线下外围不同省份的发展阶段不同，营销策略上会有所差异。整体上公司会保持对重点区域的资源投入，逐步覆盖更多空白市场，渠道上会按阶段进一步下沉。
    品牌建设加码，315舆情影响逐步消退
    25Q1公司自由点产品实现营业收入9.52亿元，同比+35.8%。公司继续加强品牌建设投入，加大市场推广和品牌宣传力度，持续提升品牌影响力，25Q1公司销售费用投入3.38亿元，同比+28.5%。公司将继续发挥自身优势，进一步提高研发创新能力，优化和丰富产品线，同时积极拓展营销网络，并优化人才结构，持续增加公司产品的市场份额。
    我们预计当前315舆情影响逐步消退：公司高度重视线上情况，积极跟进电商各平台进展，及时回应消费者关切，并与经销商、KA等下游客户对接沟通，亦进行透明化工厂直播来展示公司生产现场和产品生产过程。此外，公司进一步强化对产品生产制造和卫生标准的把控，维持高标准要求，并自行接管生产残次品的处理流程，我们预计品牌信誉度有望持续提升。
    维持盈利预测，维持“买入”评级
    公司坚持既定发展战略，聚焦优势资源，持续打造品牌力，产品上持续优化产品结构，渠道上深耕核心优势地区，加快电商和新兴渠道建设，有序拓展全国市场，成长逻辑持续兑现。我们维持盈利预测，预计25-27年归母分别为3.7/4.8/5.9亿元，对应PE分别为31X/24X/19X。
    风险提示：市场竞争日益加剧风险、原材料价格波动风险、短期舆论影响风险等

2024年年报及2025年一季报点评：24年业绩稳健增长，持股计划彰显发展信心

华明装备(002270)
    事件：公司发布2024年年报以及2025年一季报。公司2024实现收入23.22亿元，同比增加18.41%；归母净利润6.14亿元，同比增加13.25%；扣非归母净利润5.82亿元，同比增加15.79%。单季度来看，24Q4公司收入6.24亿元，同比增加23.11%；归母净利润1.2亿元，同比增加44.95%；扣非归母净利润1.09亿元，同比增加43.86%。25Q1实现收入5.1亿元，同比增加12.92%；归母净利润1.71亿元，同比增加35%；扣非归母净利润1.58亿元，同比增加
    25.13%。盈利能力方面，24年毛利率为48.8%，同比下降3.43pcts，净利率为26.69%，同比下降1.39pcts。
    电力设备板块持续增长。分业务来看，2024年公司电力设备业务实现营业收入18.11亿元，同比增长11.47%，公司业务结构向高端产品延伸，其中，特高压产品通过换流变出厂实验，高技术壁垒为持续开拓国内外高端电力装备市场提供核心支撑；售后服务市场实现营业收入1.32亿元，同比增长24%；数控设备业务保持稳定，实现营业收入1.75亿元。公司未来将加大数控设备激光设备的协同，提升其海外影响力和市场份额。
    加速海外市场布局。2024年公司国际化布局和售后服务延伸，直接、间接出口实现营业收入4.85亿元，同比增长41%，总收入占比26.7%。公司计划在东南亚地区建立涵盖产品设计、生产制造、销售服务及运维管理的完整产业链，并力争在短期内实现业务的显著突破。目前，印尼工厂已初步完工，新加坡已步入正轨，并积极完善本地化团队，以增强东南亚市场的销售和服务能力。
    加速产能优化，提升两大生产基地的协同效应。上海基地：将在维持现有12000台产能的基础上，主要承担新产品研发与海外市场开拓的任务。遵义基地：承担大规模生产任务，目前遵义基地的产能产线已经初步完成布局，形成铸钢、铸铝、机械加工等全产业链的布局，达成年产8000台的生产能力。
    发布员工持股计划，业绩高增长目标彰显信心。本次员工持股计划涉及授予激励对象合计不超过1500万股，约占当前公司股本总额的1.67%，首次授予部分的参加对象中公司董事、监事、高级管理人员为9人，2025-2027年年度累计净利润的考核指标为24.54亿元，业绩高增长目标展示了公司对其发展战略的坚定信心。
    投资建议：公司是国内变压器分接开关龙头，竞争格局稳定，出海进程全面加速，我们预计公司25-27年营收为26.12、29.70、35.53亿元，营收增速分别为12.5%、13.7%、12.9%；归母净利润为7.10、8.28、9.55亿元，归母净利润增速分别为15.6%、16.5%、15.4%。对应4月18日收盘价，公司25-27年PE分为17X、15X、13X。维持“推荐”评级。
    风险提示：汇率波动风险；海外市场拓展不及预期。

盈利短期承压，项目推进助力长期发展

万华化学(600309)
    投资要点
    事件：万华化学发布2024年报和2025年一季报，2024年实现营收1820.69亿元，同比增长3.83%；归母净利润130.33亿元，同比增长-22.49%；扣非归母净利润133.59亿元，同比增长-18.74%；毛利率16.16%，同比下滑0.63pct。2025Q1实现营收430.68亿元，同比增长-6.70%，环比增长24.96%；归母净利润30.82亿元，同比增长-25.87%，环比增长58.89%；扣非归母净利润30.40亿元，同比增长-26.33%，环比增长25.07%；毛利率15.70%，同比下滑1.93pct，环比下降3.81pct。
    行业景气低迷，计提减值准备及资产报废，盈利承压。2024年国际环境复杂多变，地缘政治动荡、区域冲突不断，全球经济格局深度调整，产业链、供应链加速重构，部分国家和地区贸易保护措施频出，国际贸易紧张局势进一步加剧，全球经济增速低迷。受市场需求疲软、能源价格高企、贸易阻碍增多等因素的影响，石化化工行业投资整体放缓，竞争持续加剧，产品价格下行，企业经营效益面临压力。分板块看，2024年公司聚氨酯、石化、精细化学品及新材料分别实现收入758.44、725.18、282.73亿元，同比分别增长12.55%、4.60%、18.61%；毛利率分别为26.15%、3.52%、12.78%，同比分别变化-1.54pct、0.01pct、-8.64pct；销量分别为564、547、203万吨，同比增长15.40%、15.69%、27.65%。公司各业务板块主要产品销量及销售收入同比保持增长态势，其中聚氨酯、精细化学品及新材料销量和收入保持两位数增长，但毛利率出现下滑，石化板块销量收入增长，毛利率稳中略增。同时，公司2024年计提资产减值准备合计9.43亿元，资产报废损失合计8.90亿万元，合计减少合并财务报表利润总额18.32亿元。
    产能加码，新项目推动产销增长。公司已形成产业链高度整合、深度一体化的聚氨酯、石化、精细化学品和新材料产业集群，公司积极应对全球经济贸易不确定性影响，不断深化全球渠道布局，通过数智化资源投入，持续提升装置自主运行水平，多套装置完成技改扩能。2024年4月，福建工业园MDI装置完成了产能从40万吨/年至80万吨/年的技改扩能；2024年12月，宁波工业园MDI装置完成了产能从120万吨/年至150万吨/年的技改扩能；2024年9月PC大修后产能为60万吨；2024年5月，特种聚醚项目投产。聚氨酯板块，据2024年报口径，聚氨酯产能650万吨/年，产能利用率88%，公司目前是全球最大的MDI和TDI供应商；其中MDI产能380万吨/年，同时万华福建MDI将技改扩能新增70万吨/年，预计2026年第二季度完成，届时万华全球MDI产能将达到450万吨/年；TDI产能111万吨/年，同时万华福建第二套33万吨/年TDI项目预计2025年5月份建成投产，届时万华TDI总产能将达到144万吨/年；聚醚多元醇是聚氨酯产业另一关键原料，与异氰酸酯有极强的协同效应，公司聚醚业务总产能159万吨。石化业务板块，万华依托世界级规模PO/AE一体化装置和大乙烯装置，不断拓展C2、C3、C4产业链及价值链，致力于成为具有独特竞争优势、最具影响力的高端烯烃及衍生物供应商；烟台产业园PO/AE一体化项目219万吨/年，产能利用率达96%，烟台工业园聚氨酯产业链一体化-乙烯项目产能353万吨/年，产能利用率100%；2024年，万华蓬莱一期PDH等项目完成建设并实现一次性开车成功，产品质量达到行业领先水平；2025年初，万华烟台25万/年LDPE装置一次性开车成功，为公司迈入高端聚烯烃领域打下坚实基础。精细化工品及新材料业务板块，包括功能化学品分公司、新材料事业部、表面材料事业部、高性能聚合物事业部、氯产品事业部、营养科技有限公司、电池科技有限公司等业务单元，其中2024年设计产能为60万吨/年PC项目和16万吨/年PMMA项目，产能利用率分别为78%、73%。
    研发储备多点开花，积蓄未来增长新动力。万华持续聚焦电池、人工智能、营养化学品、合成生物学、电化学、特种材料等前瞻性领域，与三十余家知名高校达成产学研深度合作，共同推动化学材料领域的技术创新和成果转化。公司2024年全年研发投入45.50亿元，主要围绕现有装置迭代升级、高端化工新材料突破、电池材料技术攻关、可持续发展技术研发等方面展开。在现有装置迭代升级方面，公司开发并投用超低盐酸比等多项新技术，突破装置运行瓶颈，推进MDI、TDI装置扩能，保持公司MDI、TDI产品全球领先优势；深度优化石化产业链全流程，POCHP装置单套产能达到世界最大，投用多元醇新工艺，各项指标行业领先。在高端化工新材料突破方面，公司自主研发的POE、柠檬醛、VA、特种异氰酸酯、聚氨酯固化剂等技术均完成产业化落地，装置开车成功，运行情况良好。在电池材料技术攻关方面，公司打通石墨负极、硅碳负极、树脂基硬碳负极等三大负极材料全流程，持续开发正极材料差异化新技术，加速技术升级。在可持续发展技术研发方面，公司持续培育可降解材料产业，加速开发低成本方案；推进聚氨酯回收进程，形成产品全生命周期的服务方案；推进CO2资源化利用方案落地，助力低碳经济发展。
    投资建议：万华化学聚氨酯地位稳固，石化、精细化学品和新材料产不断延伸，持续技改扩能，深化研发储备积蓄未来新增长点。由于宏观环境和行业景气变化，我们调整盈利预测，预计公司2025-2027年收入分别为2078.35(原2301.45)/2203.31(原2539.99)/2451.48亿元，同比增长14.2%/6.0%/11.3%，归母净利润分别为145.26(原240.06)/171.51(原271.88)/208.16亿元，同比增长11.5%/18.1%/21.4%，对应PE分别为11.9x/10.1x/8.3x；维持“买入”评级。
    风险提示：需求不及预期；项目进度不确定性；贸易摩擦风险；安全环保风险。

24年业绩优秀，25年自主品牌持续发力

佩蒂股份(300673)
    摘要：
    事件：公司发布2024年年度报告&2025年一季度报告。24年公司营收16.59亿元，同比+17.56%；归母净利润为1.82亿元，同比扭亏为盈（23年为-0.11亿元）；扣非后归母净利润为1.81亿元，同比扭亏为盈（23年为-0.07亿元）。其中24Q4公司营收3.36亿元，同比-32.06%；归母净利润0.27亿元，同比+51.71%；扣非后归母净利润为0.29亿元，同比+22.63%。分红预案：每10股派发现金红利3.5元（含税）。25Q1公司营收3.29亿元，同比-14.40%；归母净利润0.22亿元，同比-46.71%；扣非后归母净利润为0.21亿元，同比-47.54%。
    24年公司业绩表现优秀，盈利能力显著提升。24年公司收入&业绩恢复增长的主要原因是国内自有品牌高速成长、国外订单同比大幅增加&国外工厂产能利用率明显提升等。从产品结构来看，24年公司主粮和湿粮/植物咬胶/畜皮咬胶/营养肉质零食的收入分别为1.18/6.08/5.05/4.03亿元，同比分别为-43.64%/+43.68%/+19.14%/+26.61%。24年公司综合毛利率29.42%，同比+10.09pct；期间费用率为15.45%，同比-1.98pct。其中24Q4公司综合毛利率34.98%，同比+10.99pct；期间费用率为21.70%，同比+6.23pct。25Q1公司综合毛利率28.62%，同比+4.26pct；期间费用率为19.29%，同比+7.67pct，其中销售费用增长较显著（同比+55.88%）。
    24年国内自主品牌收入+33%，25年有望保持高增。24年公司国内业务收入2.88亿元，同比-17.56%，主要系公司市场战略及业务模式有所调整。公司国内收入主要由自主品牌贡献，24年自主品牌收入同比+33%，其中爵宴品牌收入同比+52%，保持高速增长。盈利能力方面，24年公司国内业务毛利率为31.72%，同比+8.04pct，主要系高毛利的自主品牌业务占比提升；同时公司费用投放效率得到提升。从产品结构来看，由于公司国内新型主粮产线建设进展顺利，国内自主品牌将陆续投放自产烘焙粮、风干粮、冻干粮等主粮产品，25年公司将持续加大在主粮领域的投入，预计未来几年主粮产品将成为营收增长的重要支撑。此外，新西兰4万吨主粮产线已进入商业化运营阶段，公司正在积极推进将新西兰高品质主粮以全新品牌进口到国内销售的相关工作。25年公司自主品牌业务有望继续保持高速增长态势。
    24年国外收入+29%，25年重点拓展非美国客户。24年公司国外业务收入13.71亿元，同比+29.12%，主要系海外市场需求恢复，订单大幅增加。盈利能力方面，24年公司国外业务毛利率为28.94%，同比+11.04pct，主要原因在于（1）公司东南亚工厂产能利用率提升。其中，越南各工厂产能利用率维持高位；柬埔寨工厂产能快速爬坡，订单交付能力大幅提升，24年柬埔寨爵味实现净利润5130万元，进入盈利轨道。（2）高毛利产品占比提升。畜皮咬胶、植物咬胶、营养肉质零食为公司主要的出口品类。24年新产品放量，表现亮眼。其植物咬胶实现收入6.08亿元，同比+43.68%，占公司总营收的比例显著上升6.66pct；毛利率31.86%，同比+7.44pct。营养肉质零食实现收入4.03亿元，同比+26.61%；毛利率33.2%，同比+14.51pct。25年受中美贸易政策、关税不确定性影响，对出口美国占比较高的企业构成挑战。公司积极拓展新市场、新客户，24年欧洲订单同比大幅增加，25年将继续大力开拓海外高端主粮客户，公司客户集中度有望进一步下降，抗风险能力有望提升。
    投资建议：公司国外产能逐步释放利好业绩增长；同时国内市场品牌建设持续推进，国内业务占比及业绩贡献将逐步提升。我们预计2025-2027年归母净利润为2.20亿元、2.62亿元、3.13亿元；EPS分别为0.88元、1.05元、1.26元；对应PE为17倍、14倍、12倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：原材料价格波动的风险；海外经营的风险；市场竞争加剧的风险；国际政治经济环境变化的风险等。

2025年一季报点评：一季度业绩超预期，多元驱动增长强势

顺络电子(002138)
    事件：顺络电子4月18日发布2025年一季报，公司2025年Q1实现销售收入14.61亿元，同比增长16.03%；实现归母净利润2.33亿元，同比增长37.02%；毛利率36.56%，同比下降0.39pct，环比提升2.07pct。
    汽车储能双轮驱动，结构持续优化。2025年Q1，公司销售收入与归母净利润双创同期历史新高，业绩表现亮眼。其中，汽车电子及储能、电源管理业务提升迅速，分别实现收入3.14亿元和5.08亿元，同比增长65.46%和23.87%，合计占公司当季营收比重达56.32%，有效抵消消费电子领域信号处理业务的略微下滑（收入5.10亿元，同比下滑4.95%）。此外，公司在陶瓷、PCB等其他业务线保持稳步发展，相关营业收入达1.28亿元，同比增长5.02%。公司在新产品及新市场领域持续保持较快的同比增速，销售业务结构进一步优化，经营效率持续提升。
    结构优化延续，汽车电子驱动增长。公司2025年Q1销售收入环比下滑14.17%，但归母净利润实现环比增长12.02%，主要得益于公司自2024年Q4以来在生产效率与经营模式上的持续优化。当前公司整体订单情况良好，产能利用率维持高位，有效缓解销售结构调整带来的阶段性压力。同时汽车电子业务为公司提供稳定增长支撑，2024年汽车电子与储能合计销售收入达11.04亿元，同比增长62.10%，其中汽车电子为主要贡献。当前公司在小功率车载变压器领域市占率持续提升，车规级产品在技术性能、质量控制及管理体系方面已获得海内外头部客户认可，并进入多家主流汽车电子及新能源汽车企业的量产供应体系。公司仍是目前少数在全球汽车电子市场保持活跃的中国元器件厂商。展望后续，公司未来产能将集中于汽车电子、数据中心等高增速领域，同时推进叠层、绕线平台下的新产品布局。随着核心客户市占率持续提升及新品加速导入，汽车电子业务有望维持快速增长，公司整体盈利能力也有望逐步对标海外头部厂商。
    研发投入稳步增长，技术壁垒持续夯实。公司持续加大研发投入，25年Q1实现研发费用1.16亿元，同比增长7.62%。公司在材料端已实现多项突破，超小尺寸射频电感、LTCC滤波器、超大电流功率电感等产品性能达国际先进水平强化高端器件布局。工艺端公司通过重大装备技术攻关与模块化设计，构建高效自动化产线，提升产品一致性与制造效率。同时，公司自建仿真实验室，加速功能验证与可靠性测试，缩短研发周期，夯实技术壁垒。
    投资建议：公司25年Q1业绩表现亮眼并创下同期新高，汽车电子业务布局明确，预计25/26/27年公司实现归母净利润10.79/13.33/16.15亿元，对应当前的股价PE分别为21/17/14倍。公司产品在多元应用场景中具备较强竞争力，以及汽车电子领域成长性广阔，维持“推荐”评级。
    风险提示:地缘政治环境风险、下游需求放缓及市场竞争加剧风险。

2024年业绩点评：盈利短期承压，双海驱动业绩增长

泰胜风能(300129)
    摘要：
    事件：4月18日，公司发布公告，2024营收48.38亿元，同比+0.52%，归母净利润1.82亿元，同比-37.77%，扣非净利润1.78亿元，同比-29.11%。24Q4单季营收18.88亿元，同比+2.89%，环比+45.90%，归母净利润0.33亿元，同比-41.92%，环比+65.99%，扣非净利润0.41亿元，同比+0.83%，环比+144.90%，基本符合预期。
    混塔带动陆风业务稳健增长，海工在手订单充沛。2024年陆风装备业务实现收入40.26亿元，同比+15.24%，毛利率13.69%，同比-5.21pcts，其中混塔4.40亿元，同比+821.59%；海风装备业务实现收入6.72亿元，同比-37.77%，毛利率8.13%，同比-1.77pcts。截至2024年底，公司在手订单合计49.17亿元，同比+27.98%，其中陆风订单36.20亿元，同比+21.24%，海风及海工装备订单12.31亿元，同比+61.10%。我们认为公司积极扩大混塔产能，有望持续受益于陆上风电高塔化趋势；国内海风开工边际向好，公司海风海工新增订单亮眼，随着产能加速释放，毛利率有望逐渐提升。
    出口业务稳步爬坡，海外增长空间广阔。2024年海外风电装备业务实现收入16.94亿元，同比+21.57%，毛利率20.29%，同比-9.04pcts，海外业务新增订单15.58亿元，同比+2.14%，期末在手订单超过11.94亿元,同比-10.29%。根据GWEC，全球风电2024/2028年新增装机总量为131GW/182GW，24-28年CAGR达9.4%，中国欧洲为重要市场。公司在德国积极推进Vestas供应商认证，目前已通过Vestas管理评审，并设立了欧洲销售中心，加速拓展国外新产品订单，预计海外收入将延续增长势头，25年出口业务有望实现边际放量。
    混塔布局逐渐完善，扬州及蓝岛产能爬坡。（1）公司多年来持续推进全国化产能布局，截至2024底公司钢塔总产能达110万吨，其中2024年昌吉基地落成并投产，设计产能10万吨；混塔年产能已达640套，河北、广西、内蒙古、安徽混塔基地均已投入使用。（2）扬州基地自2023年投产以来，已逐步爬坡至稳定产出状态，我们认为后续随着扬州基地逐步满产，将有效降低单位成本并支撑获取海外高毛利订单，毛利率有望随之提升。（3）公司泰胜蓝岛基地已在规划实施技术改造，预计2025年内完成技改来应对海外低碳要求。
    盈利短期承压。24Q4毛利率9.59%，同比-5.92pcts/环比-2.58pcts。24Q4年销售/管理/研发/财务费用率分别为0.15%/3.95%/1.34%/-0.47%，同比-0.63/+0.13/-4.77/-1.31pcts，环比-0.36/0/-1.34/-1.97pcts。24Q4净利率1.81%，同比-1.50pcts/环比-0.12pcts。
    投资建议：公司加大混塔及海工产品布局，持续加大海上海外市场拓展，出口亮眼，未来有望受益于海外内风加速发展。我们预计公司2025/2026年营收61.44亿元/72.69亿元，归母净利润3.34亿元/5.05亿元，EPS为0.36元/0.54元，对应当前股价PE为17.71倍/11.71倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：海风政策变化带来的风险；产能投产不及预期的风险；市场竞争格局恶化导致产品利润率大幅下滑的风险；海外进展不及预期的风险。

2024年&2025年一季报点评：业绩符合预期，检测龙头穿越周期

华测检测(300012)
    投资要点
    营收增速稳健，政府补助等非经影响净利润
    公司披露2024年报&2025年一季报：2024年公司实现营业总收入61亿元，同比增长9%，归母净利润9.2亿元，同比增长1%，扣非归母净利润8.6亿元，同比增长10%，非经常性损益0.61亿元，同比减少0.65亿元，主要系政府补助减少影响。公司业绩与快报基本一致，符合市场预期。分业务，生命科学、工业测试和贸易保障表现亮眼：2024年公司（1）生命科学实现营收28亿元，同比增长14%，受益于土壤三普实施与海洋监测、宠物食品等细分新兴业务拓展，（2）工业测试实现营收12亿元，同比增长10%，（3）消费品测试实现营收10亿元，同比增长1%，增速阶段性受德国易马、蔚思博转型影响，（4）贸易保障实现营收8亿元，同比增长9%，（5）医药医实现营收3亿元，同比下降15%。分区域，公司境内实现营收57亿元，同比增长9%，境外实现收入4亿元，同比增长6%，全球化布局推进。2025年Q1公司实现营业收入13亿元，同比增长8%，归母净利润1.4亿元，同比增长3%，扣非归母净利润1.3亿元，同比增长11%，延续稳健增长。
    毛利率稳中有升，精益化管理成效显著
    2024年公司销售毛利率49.5%，同比提升1.4pct，销售净利率15.3%，同比下降1.2pct，扣非后销售净利率14.1%，同比提升0.2pct。分业务，各事业部毛利率均稳健，生命科学/工业测试/消费品/贸易保障/医药医学毛利率分别为50.4%/45.3%/43.5%/71.2%/20.4%，同比分别变动+2.5/+1.7/-1.2/+6.6/-18.6pct。2025年Q1公司销售毛利率46.3%，同比增长1.0pct。2024年公司期间费用率32%，同比提升0.3pct，其中研发费用率8.7%，同比增长0.3pct，费控能力强。
    前瞻性+多元化布局+国际化战略，看好公司长期增长
    2024年受内需整体偏弱影响，第三方检测服务行业整体承压，华测检测作为龙头，阿尔法属性明显：（1）于生命科学、贸易保障等传统领域保持竞争优势，深挖如宠物食品、新能源等新兴细分市场需求，（2）主动加码半导体等战略赛道，打造第二成长曲线，（3）完善海外布局，提高国际影响力，2024年收购希腊NAIAS、常州麦克罗泰克，加码全球航运绿色能源和PCB检测。海外市场拓展将为公司中长期增长提供支持。2024年9月末以来，我国宏观调控政策进行重大调整，密集推出了一系列重要举措和增量政策，看好检测服务行业需求回升，2025年公司业绩有望持续增长。
    盈利预测与投资评级：公司业绩符合预期。考虑到地缘政治冲突加剧带来的宏观经济不确定性，我们调整2025-2026年归母净利润预测为10.6（原值11.0）/11.7（原值12.8）亿元，预计2027年归母净利润13.1亿元，当前市值对应PE分别为18/16/14X，维持“增持”评级。
    风险提示：宏观经济波动、竞争格局恶化、并购整合不及预期等

2024年年报点评：新游表现出色，连续季度高分红

三七互娱(002555)
    投资要点
    事件：2024年公司实现营业收入174.41亿元，yoy+5.40%，归母净利润26.73亿元，yoy+0.54%，扣非归母净利润25.91亿元，yoy+3.76%。其中，2024Q4实现营业收入41.02亿元，yoy-8.93%，qoq-0.14%，归母净利润7.76亿元，yoy+66.33%，qoq+22.55%，扣非归母净利润7.14亿元，yoy+70.30%，qoq+18.60%。此外，公司宣布2024年拟向全体股东每10股派送现金股利3.70元（含税），公司实施连续季度分红，2024Q1-4合计分红22.亿元，同比增长22%，占2024年归母净利润82%，同时公司公告将在2025年延续季度分红。
    存量游戏长线运营，稳健释放业绩。2024年公司营收同比增长5.40%，其中：1）境内收入117.19亿元，同比增长9.12%，主要系《寻道大千》《时光杂货店》等游戏贡献增量，同时《斗罗大陆：魂师对决》《凡人修仙传：人界篇》等老游延续长线运营；2）境外收入57.22亿元，同比下降1.47%，重点产品《Puzzles&Survival》《Puzzles&Chaos》表现出色。费用端，2024年公司销售/管理/研发费用率78.63%/15.33%/14.86%，同比变动+0.75pct/-0.62pct/-0.61pct，费用管控良好。
    产品储备充沛，新游上线表现亮眼。公司持续贯彻“多元化”战略，储备有超10款自研、超14款代理游戏，涵盖MMO、SLG、模拟经营、卡牌等赛道。其中，东方历史题材模拟经营游戏《时光大爆炸》、放置刷宝ARPG《英雄没有闪》已于2025年初先后上线，截至2025/4/19，《时光大爆炸》跻身微信小游戏畅销榜第4名，《英雄没有闪》跻身iOS游戏畅销榜第5名，并登顶微信小游戏畅销榜，流水表现出色，有望贡献显著业绩增量。我们看好公司存量游戏延续长线运营，多元化新游储备不断兑现，持续增厚业绩。
    积极拥抱AI，构建全链路AI赋能生态。公司持续升级AI能力体系，以自研游戏行业大模型“小七”为AI能力底座，将“图灵”“量子”“天机”等数智化产品全面升级为AI智能体，精准支持广告计划投放等功能，并在代码生成与文本创作领域表现卓越，全面赋能游戏研发与运营。同时，公司积极探索AI在游戏领域的创新应用，聚焦AI在提升产品游戏性、增强互动体验的可能性，期待公司推出更加沉浸式、个性化的AI游戏体验。
    盈利预测与投资评级：考虑到公司新游储备充沛，前期推广或带来费用、收入确认的错配，我们下调2025-2026年并新增2027年盈利预测，预计2025-2027年EPS为1.25/1.28/1.32元（2025-2026年前值为1.38/1.56元），对应当前股价PE分别为12/12/11倍。我们看好公司新游表现出色且后续储备充沛，高分红回报股东，维持“买入”评级。
    风险提示：新游表现不及预期，买量竞争加剧，行业监管风险

2024年年报点评：优化业务结构，深耕电商SaaS市场

美登科技(838227)
    事件：公司发布2024年年报，2024年营业收入1.48亿元，同比增长29.23%；归母净利润0.42亿元，同比下降1.64%。
    投资要点
    2024年营收增长势头强劲，业务结构优化显活力。公司2024年营业收入达1.48亿元，同比增长29.23%。淘宝云币业务受行业环境变化影响，营收下滑34.29%，但电商客服外包业务因收购成都西阿爱木并表，营收暴增1193.24%。公司收购的成都西阿爱木的“水手客服”项目，弥补了公司在电商客服解决方案层面的不足，为未来发展注入新动能，凸显公司较强的业务整合与拓展能力。
    电商SaaS行业发展动能强劲，多维度驱动前景广阔。IDC发布的数据显示，2022年中国EA（企业级应用）SaaS（软件即服务）市场规模41.6亿美元，同比增长26.6%。IDC预计，到2027年，中国EA SaaS市场规模将达到169亿美元，以32.4%的CAGR快速增长。兴趣电商“货找人”模式催生多平台管理工具需求及数据驱动的精准推荐需求，倒逼SaaS智能化升级；大数据与AI融合重构行业生态，生成式AI降低内容创作门槛、支持多平台运营，大数据分析优化供应链与物流，技术迭代推动行业向“决策智能化、服务实时化”演进，整体发展前景广阔。
    秉持产品技术驱动理念，公司在研发与业务拓展方面协同发力。报告期内，投入研发费用2825.35万元，着重对现有产品功能进行深度拓展，并围绕市场需求积极开展新产品研发工作。截至期末，公司累计拥有知识产权110项，其中软件著作权109项，发明专利1项，彰显了公司在技术创新方面的实力。在业务布局上，公司持续深耕营销管理、订单管理产品市场；同时，敏锐洞察行业趋势，大力开发直播管理等新产品，为公司开辟新的营收增长点，不断夯实自身竞争力。
    盈利预测与投资评级：公司2024年收入基本符合预期，归母净利润略低于预期。鉴于公司原有业务增速有一定瓶颈，新并入公司业绩释放尚有不确定性，我们向下调整公司2025-2026年归母净利润预测至为0.45/0.48亿元（原0.48/0.51亿元），新增2027年预测为0.52亿元；对应PE分别55.18/51.19/47.43倍。考虑到公司在电商SaaS赛道发展的确定性、业务拓展能力及研发创新对长期竞争力的提升，我们依然看好其成长，维持“买入”评级。
    风险提示：1）新电商平台依赖风险；2）产品结构相对单一的风险；3）研发失败风险；4）商誉和无形资产减值风险；5）税收政策风险。

2024年报点评：业绩超预期，现金流表现优异

三一重工(600031)
    投资要点
    事件：2025年4月17日，公司发布2024年年度报告。
    业绩超预期，经营性现金流大幅提升
    2024年公司实现营业总收入783.8亿元，同比+5.9%，归母净利润59.8亿元，同比+32.0%，经营性现金流量净额148.1亿元，同比+159.5%，经营质量大幅提升；单Q4实现营业总收入200.2亿元，同比+12.1%，归母净利润11.1亿元，同比+141.2%，超市场预期。分产品看，①挖掘机械：2024年实现收入303.7亿元，同比+9.9%，跑赢行业7pct；②混凝土机械：2024年实现收入143.7亿元，同比-6.2%。③起重机械：2024年实现收入131.2亿元，同比+0.9%。④桩工&路面机械：2024年实现收入50.8亿元，同比+11.1%。分区域来看，2024年公司国内收入273.2亿元，同比-3.4%，海外收入485.1亿元，同比+12.2%，海外收入占比提升至64.0%，同比+3.5pct。展望2025年，工程机械行业有望迎来国内外周期共振、需求边际回暖，公司作为国内&全球工程机械龙头，收入规模及盈利质量有望在上行周期进一步扩张。
    费用管控优异，海外占比提升带动公司盈利能力、质量不断提升
    2024年公司销售毛利率为26.4%，同比-1.3pct，其中Q4公司销售毛利率为21.1%，同比-4.2pct，毛利率下滑主要系会计准则变更影响，我们预计公司2024年同口径销售毛利率同比为小幅增长；销售净利率为7.8%，同比+1.5pct。分国内外来看，2024年公司国内毛利率21.1%，同比+0.02pct；海外毛利率29.7%，同比+0.3pct，海外毛利率较国内高8.6pct，海外占比提升带动公司盈利能力、盈利质量不断提升。费用端来看，2024年公司销售/管理/财务/研发费用率分别为7.0%/3.8%/0.3%/6.9%，同比-1.4/+0.2/+0.9/-1.1pct，费用控制优异。随着上行周期来临，在规模效应下公司费用率有望进一步下降。
    内需景气度维持高位，全球化+电动化逻辑持续兑现
    2025年3月国内挖机销量19517台，同比+29%；25Q1挖掘机累计内销达36562台，同比+38%，在更新替换+机器替人等多重逻辑支撑下，我们认为国内工程机械新一轮上行周期已开启。公司作为国内挖掘机龙头，内需复苏带动公司产能利用率提升，公司盈利弹性有望加速释放。
    公司全球化、电动化逻辑持续兑现。全球化：公司海外产能布局完善，在印尼、印度、美国均有产能布局且印度二期工厂、南非工厂正在有序建设之中，本土化优势明显。电动化：2024年公司实现新能源产品收入40.3亿元，同比+23%，电动搅拌车、电动挖掘机、电动起重机、电动泵车市占率均居行业第一。长期来看，随着全球化&电动化逻辑的持续兑现，公司产品、渠道、服务竞争力凸显，逐步迈向全球龙头。
    盈利预测与投资评级：我们基本维持公司2025-2026年归母净利润预测值为84.99/111.43亿元（原值为84.94/113.21亿元），新增2027年归母净利润预测值为127.17亿元，对应当前市值PE分别为19/15/13x，维持“买入”评级。
    风险提示：国内行业需求回暖不及预期，行业竞争加剧，出海不及预期

25Q1业绩创新高，看好AIoT持续高增长

晶晨股份(688099)
    摘要：
    公司公布2024年年报以及2025年一季报，公司2024年实现收入59.26亿元（YoY+10.34%），归母净利润8.22亿元（YoY+65.03%）。25Q1公司实现收入15.30亿元（YoY+10.98%，QoQ+18.93%），实现归母净利润1.88亿元（YoY+47.53%，QoQ-17.52%），符合预期。
    2024年业绩创历史新高，各产品线保持增长趋势。公司2024年营收和净利润均创历史新高，公司全年毛利率为36.55%，YoY+0.38pct，毛利率同比改善主要系通过精细化供应链管理和生产流程改进，降低单位生产成本，新品6nm芯片S905X5系列、8K芯片S928X等新产品商用后快速打开市场，提升整体利润率。从各产品线来看，S系列：国内运营商招标份额持续领先，国际市场突破多个发达国家/经济体，全球市场份额扩大，2024年S系列芯片出货量超800万颗，覆盖超15款商用芯片。T系列：全年销量同比提升30%+，完成国际主流TV生态全覆盖，为海外市场拓展奠定基础。AIoT与汽车电子：A311D2芯片销量超100万颗，进入北美、欧洲市场，受益体感游戏应用场景扩展，汽车电子芯片进入宝马、林肯等供应链。Wi-Fi与8K芯片：Wi-Fi6芯片全年销量150万颗+，取得运营商市场突破；8K芯片S928X国内招标份额全揽，海外订单百万级出货。从研发费用来看，公司全年研发费用13.53亿元（YoY+5.46%），研发费用率22.83%。
    25Q1受益于智能家居芯片需求增长及海外市场拓展。公司25Q1实现营收创历史同期新高，公司25Q1毛利率为36.23%（同比+2.01pct，环比-0.97pct），净利率12.30%（同比+3.05pct，环比-5.23pct），毛利率提升得益于高毛利新品放量，净利率波动主要受季节性费用影响。研发投入持续，公司25Q1研发费用为3.59亿元（同比+9.22%，环比-1.5%），研发费用率为21.4%，持续聚焦AIoT与汽车电子芯片，高强度研发投入支撑新品商业化。公司单季度经营活动现金流为2.70亿元（同比-9.15%），主要系备货需求增加。从产品品类来看，智能家居芯片销售额同比增长50%，单季度出货量超1000万颗。
    投资建议：随着公司在端侧AI芯片放量，机器人场景拓展，智能座舱芯片技术突破与车企合作深化，6nm/8K芯片全球市场份额提升，海外运营商与头部客户订单持续释放，我们看好公司在AIoT领域长期受益，我们预计，公司2025-2027年营收分别为75.64/92.65/112.64亿元，归母净利润为11.03/14.28/17.60亿元，维持“推荐”评级。
    风险提示：下游需求不及预期的风险，市场竞争加剧的风险，新品放量不及预期的风险。