2025年中报点评：报表持续出清，关注营销变革

洋河股份(002304)
    投资要点
    事件：公司公告2025年中报，25H1营收147.96亿元，同比-35.32%，归母净利润43.44亿元，同比-45.34%，扣非后归母净利润42.32亿元，同比-46.71%；其中25Q2营收37.29亿元，同比-43.67%，归母净利润7.07亿元，同比-62.66%，扣非后归母净利润6.14亿元，同比-67.52%。
    短期加大去库存、促动销，销售延续深度调整。上半年白酒行业景气度持续承压，存量竞争的格局加速演进，行业集中、分化趋势进一步凸显，公司结合当前环境把握经营节奏，对主导产品、重点市场以开瓶为政策导向，加大去库存、促动销，短期延续深度调整，轻装上阵关注后续营销变革。分产品来看，25H1中高档酒、普通酒营收分别同比-36.52%、-27.24%，梦6+、海之蓝等主导产品控量稳价，顺势推出第七代海之蓝(3年以上主体基酒+5年以上调味酒)+高线光瓶酒(主体基酒100%三年陈)，以期稳住大众价位基本盘。分地区来看，25H1省内、省外营收分别同比-25.79%、-42.68%，省内经销商净增11家至3010家、省外净减268家至5599家，省外在过去几年持续增长的高基数下出清更为明显。当下坚持全国一盘棋，聚焦江苏市场和高地市场，推进大商培育，强化终端提质、家宴深耕和乡镇下沉，不断夯实渠道基础。
    费用投放刚性致盈利承压，合同负债逐步平稳。综合来看，25Q2销售净利率同比-9.78pct至18.84%，生产节奏、费用投放偏刚性，但收入规模大幅下滑被动抬升费率水平，致盈利持续承压。其中25Q2毛利率同比-0.35pct至73.32%，税金及附加率同比+6.02pct至18.29%，销售费用率同比+2.33pct至20.88%，管理费用率同比+4.17pct至11.40%。此外25Q2公允价值变动净收益0.95亿元(24Q2为净亏损1.75亿元)。25Q2销售回款25.73亿元，同比-47.55%，25Q2末合同负债58.78亿元，环减11.46亿元/同增19.40亿元，合同负债表现逐步平稳。
    主动变革应对经营压力，三年分红强化安全边际。短期来看，当前白酒产业仍处于调整阶段，洋河顺势推出第七代海之蓝、高线光瓶酒来稳住大众价位基本盘，主动变革应对经营压力。中长期来看，洋河规划2024-2026每年度的现金分红总额不低于当年实现归属于上市公司股东净利润的70%且不低于人民币70亿元（含税），对应当前动态股息率达到6.5%以上，进一步强化安全边际。
    盈利预测与投资评级：参考25Q2报表节奏，我们更新2025-2027年归母净利润预测为39.96、43.43、47.49亿元（前值为54.6、56.6、59.0亿元），对应当前PE分别为26.3、24.2、22.2X。基于三点判断，一是报表快速出清、在白酒产业中属轻装上阵，二是推出第七代海之蓝/高线光瓶酒、主动进行经营变革，三动态股息率达到6.7%、当前位置攻守兼备，维持“买入”评级。
    风险提示：宏观经济不及预期；食品安全风险；次高端升级不及预期

Q2营收高增长，内外销市场拓展成效显著

石头科技(688169)
    事件：公司发布25年中报，25年上半年实现营业总收入79.03亿元，同比增长78.96%；归属母公司股东的净利润6.78亿元，同比下降39.55%；扣除非经常性损益后的归属母公司股东净利润5.00亿元，同比下降41.96%。
    Q2收入高增长延续，内、外销全面发力。公司Q2单季度实现营业收入44.75亿元，同比增长73.78%；归母净利润4.10亿元，同比下降43.21%；扣非归母净利润2.58亿元，同比下降50.30%。公司二季度延续营收高增长趋势，内销外销多点开花，全球扩张成效显著。内销方面，公司扫地机品类G30系列以及P20系列持续发力，推出P20Ultra、G30Space探索版，叠加国补政策刺激，二季度扫地机内销额高增，洗地机品类发力，推出A30Pro Steam、A30Pro Combo，随着产品矩阵不断丰富，价格带完善，洗地机内销额增长迅速，品牌市场份额持续提升。外销方面，公司在积极拓宽海外产品价格段的同时，积极拓展海外渠道，欧洲市场自营渠道比例显著提升，北美市场Amazon、Home Depot、Target、Bestbuy、Costco等线上平台开设线上品牌专卖店，通过线下门店和SKU数量的拓展，实现品牌建设与销量增长。
    短期盈利承压，后续有望迎来拐点向上。公司上半年毛利率44.56%，同比下降9.25pct，主要受到美关税以及洗地机产品销售额占比增加影响；公司25年上半年销售、管理、研发、财务费用率分别为27.39%、2.87%、8.67%、-1.81%，同比变动+7.34、-0.18、-0.61、+0.51pc，销售费用主要受到二季度大促影响。伴随后续洗地机洗衣机品类规模出货，规模效应体现，叠加销售费转化为规模扩张，公司后续有望迎来盈利拐点向上。
    盈利预测与投资建议：预计2025-2027年营业总收入分别为185.42、229.27、296.82亿元，同比增速分别为55.23%、23.65%、29.46%；归母净利润分别为20.25、26.49、34.65亿元，同比增速分别为2.45%、30.84%、30.80%，对应25-27年PE分别为27X、20X、16X，维持“买入”评级。
    风险提示：下游需求不及预期风险；行业竞争加剧风险。

营收创历史新高，运营效率持续提升

晶晨股份(688099)
    事件：公司发布2025年中报，2025H1公司实现营收33.30亿元，同比增长10.42%；实现归母净利润4.97亿元，同比增长37.12%。单Q2来看，2025Q2公司实现营收18.01亿元，同比增长9.94%，环比增长17.72%，；实现归母净利润3.08亿元，同比增长31.46%，环比增长63.90%。
    营收历史新高，经营质量持续提升。2025H1，公司产品销售情况持续向好，一批新产品上市后迅速打开市场，产品销售规模不断提升。2025年上半年营收，创历史同期新高。分产品来看，公司主要产品线的销售均实现不同程度的增长。（1）受益于智能家居市场需求快速增长以及端侧智能技术渗透率的进一步提升，2025H1及Q2，公司的智能家居类产品销量同比增长均超过50%。（2）当前公司各产品线已有19款商用芯片携带公司自研的智能端侧算力单元。2025H1，携带自研智能端侧算力单元的芯片出货量超过900万颗，已超过2024年全年该类芯片的销售总量。（3）W系列产品2025H1实现销量超800万颗，Q2销量突破500万颗。其中Wi-Fi6芯片销量加速提升，Q2Wi-Fi6芯片销量超过150万颗，超过了2024年全年的Wi-Fi6芯片销量，环比Q1增长120%以上。2025Q2Wi-Fi6芯片销量占比在W产品线进一步上升至接近30%（去年同期不足5%）。后续W系列还会继续推出新产品拓展产品应用场景与产品矩阵，总体销售规模以及Wi-Fi6产品的销量和占比均会继续保持上升趋势。（4）公司6nm芯片自2024H2商用上市后，销售不断加速，在2025Q1单季度突破100万颗规模商用门槛后，2025Q2单季度再次突破250万颗，2025H1累计销量超400万颗，预计2025年全年销量有望达到千万颗以上。在2024年“运营效率提升年”的基础上，202年公司继续围绕运营效率提升进行持续改进。2025Q1实现综合毛利率36.23%，绝对值同比提升2.01个百分点；Q2实现综合毛利率37.29%，绝对值同比提升0.95个百分点，环比提升1.06个百分点。2025年公司运营效率提升的行动项还将持续落地，预计运营效率将会继续改善。
    降费增效成果显著，运营效率显著提升。2025H1，公司发生销售费用0.31亿元，销售费率0.93%，同比降低0.49pcts；发生管理费用0.67亿元，管理费率2.01%，同比降低0.34pcts；发生研发费用7.35亿元，研发费率22.07%，同比降低0.28pcts；发生财务费用-0.41亿元，同比上升0.45亿元，主要是报告期美元汇率变动，导致汇兑损失上升的影响。
    坚持多产品线战略，战略新品突破推动公司业绩增长。公司SoC芯片已广泛应用于家庭、汽车、办公、教育、体育健身、工业、商业、农业、娱乐、仓储等领域。在消费电子激烈竞争的环境下，保持主力S系列与T系列产品的市场份额与毛利率稳步提升，在全球范围内构筑了极强的竞争力和护城河，持续为公司的研发活动以及有竞争力的员工回报提供稳定的现金流。同时，公司近年来重点投入的一批战略新产品在2025年开始集中上市，上市之后迅速获得市场认可，均以较快速度突破了百万级的规模商用门槛，并带动公司芯片整体销售规模上了一个新台阶（2025Q2单季度出货量接近5千万颗）。后续，随着这些新产品的市场拓展不断深入，还将进一步带动公司整体销售规模持续增长。与此同时，公司不断挖掘未来潜力市场，将在端侧智能、高速连接、无线路由、智能视觉、智能显示、智能汽车等重点领域长期保持高强度研发投入与市场开拓力度，持续推出新产品，进一步驱动公司业绩增长。
    盈利预测
    我们预计公司2025-2027年实现营收75.97、92.53、106.10亿元，实现归母净利润10.66、14.42、18.76亿元，对应PE30.55、22.58、17.36x，维持公司“买入”评级。
    风险提示：新产品研发不及预期风险；行业景气度波动风险；其他风险

2025年半年度业绩点评：25H1业绩增速亮眼，海外市场贡献显著

思源电气(002028)
    事件：2025年8月15日，公司发布2025年中报。公司25H1实现营收84.97亿元，同比增长37.80%；归母净利润12.93亿元，同比增长45.71%；扣非归母12.36亿元，同比增长47.04%。单25Q2实现营收52.70亿元，同比增长50.21%；归母净利润8.46亿元，同比增长61.53%；扣非归母7.99亿元，同比增长59.97%。
    公司盈利能力持续改善，存货同比高增支撑后续增长。25Q2公司毛利率、净利率分别提升至32.61%、16.43%，分别同比+0.07Pct、1.18Pcts，分别环比+2.30Pcts、2.07Pcts，公司盈利能力持续改善。截至25H1末，公司存货47.15亿元，同比增长35.61%，维持稳健增长。2025年公司计划实现新增合同订单268亿元（不含税），同比增长25%；实现营收185亿元，同比增长20%，2025年指引仍较为积极。
    国内新产品&新市场有望贡献增量，海外市场维持高增且盈利持续改善。国内方面，2025年1-6月，全国累计发电装机容量36.5亿千瓦，同比增长18.7%；电网工程完成投资2911亿元，同比增长14.6%，电源&电网相关建设需求均呈现较高景气度。公司坚持深耕和拓展国内市场，产品涵盖750kV及以下GIS和GIL、1000kV及以下变电站继电保护设备和监控系统等，巩固并提升主流产品在电网客户的市场份额，同时积极发展750KV等新产品、发电等行业市场。海外方面，公司长期坚持海外战略，持续进行产品和市场投入，多款产品在英国、意大利、沙特、科威特等多个国家市场实现了突破。25H1公司海外实现营收28.62亿元，同比增长88.95%，海外收入占比提升至33.68%，毛利率提升至35.69%，同比提升1.87Pcts。
    持续培育汽车电子、柔直等新业务。公司继续拓展以超级电容（含混合超容）、锂电池等高倍率储能元件为核心的汽车电子电器类业务，25H1公司汽车电子业务实现营收4545万元，同比增长216.58%，新业务维持高增趋势。
    投资建议：我们预计公司2025-2027年营收分别为193.87、236.84、284.71亿元，对应增速分别为25.4%、22.2%、20.2%；归母净利润分别为27.59、34.99、44.29亿元，对应增速分别为34.7%、26.8%、26.6%，以8月19日收盘价为基准，对应2025-2027年PE为23X、19X、15X，公司受益于全球电网建设需求，新产品、新市场持续放量，维持“推荐”评级。
    风险提示：电网投资不及预期风险，新产品开拓不及预期风险等。

CoWoP搭配HDI带动高端电镀设备需求，设备龙头有望充分受益

东威科技(688700)
    投资要点
    算力需求上行，CoWoP搭配HDI推动PCB高端化、低成本化：随着算力需求不断攀升，PCB行业加速向高端化、低成本化发展。CoWoP（Chip on Wafer on PCB）工艺应运而生，通过省略传统封装基板，将芯片直接封装至PCB板上，简化工艺流程，缩短传输距离并降低传输损耗，有望成为下一代主流封装技术。HDI（High DensityInterconnect，高密度互连）技术凭借其高密度布线能力，成为CoWoP的关键支撑。HDI板线宽从CoWoS-P工艺的20-30μm降低至CoWoP工艺的10μm，需采用mSAP（15μm）或SAP（10μm以下）工艺实现精细布线，满足芯片与PCB之间的高密度互连需求。
    MSAP与SAP工艺是实现HDI的关键工艺，新增高价值量先进电镀设备需求。：MSAP（改良半加成法）和SAP（半加成法）工艺是实现高密度互连（HDI）的关键技术，尤其在CoWoP工艺中发挥重要作用。①MSAP工艺通过在超薄基铜上选择性电镀加厚线路，再通过差分蚀刻去除未电镀的基铜，实现微米级线宽/线距。其绝缘基板沉铜工艺需要高均匀性化学镀铜，高价值量水平电镀&MVCP设备需求有望放量。②SAP工艺则通过在绝缘基板上沉铜、图形电镀、蚀刻等方式实现线路制造，能够实现更精细的线宽线距（10μm以下）。SAP工艺在MSAP设备需求外，还需高精度图形电镀设备，用于加厚线路部分的铜层。
    电镀设备龙头技术底蕴深厚，有望充分受益于HDI电镀设备量价齐升：公司针对HDI（高密度互连）领域布局了高价值量的水平电镀设备和MVCP设备，有望充分受益于HDI电镀设备需求的增长：①水平镀三合一设备：相比垂直电镀，水平电镀在高纵横比通孔和微盲孔领域具有明显优势，更适用于高阶HDI。公司设备已通过头部客户验证，0到1国产替代进程可期。②MVCP（移载式垂直连续电镀）设备：公司MVCP电镀线宽/线距最小可达8μm，能够满足MSAP工艺的高精度要求，有望加速完成国产替代。③脉冲电镀设备：相比传统的直流电镀，脉冲电镀具备更好的深孔电镀能力和表面均匀性，充分满足高端HDI高纵横比微孔填充需求，市场前景广阔。
    盈利预测与投资评级：我们维持公司2025-2027年归母净利润预测为1.47/1.85/2.24亿元，当前股价对应动态PE分别为97/77/64倍，我们看好公司成长性，维持“增持”评级。
    风险提示：CoWoP工艺产业化不及预期，设备研发&出货进度不及预期。

CoWoP搭配HDI带动激光微孔设备需求，设备龙头有望充分受益

帝尔激光(300776)
    投资要点
    算力需求上行，CoWoP搭配HDI推动PCB高端化、低成本化：随着算力需求不断攀升，PCB行业加速向高端化、低成本化发展。CoWoP（Chip onWafer on PCB）工艺应运而生，通过省略传统封装基板，将芯片直接封装至PCB板上，简化工艺流程，缩短传输距离并降低传输损耗，有望成为下一代主流封装技术。HDI（High Density Interconnect，高密度互连）技术凭借其高密度布线能力，成为CoWoP的关键支撑。HDI板线宽从CoWoS-P工艺的20-30μm降低至CoWoP工艺的10μm，需采用mSAP（15μm）或SAP（10μm以下）工艺实现精细布线，满足芯片与PCB之间的高密度互连需求。
    HDI布线密度更高，高精度激光打孔成为刚需：HDI技术以高密度布线为显著特点，线宽线距可达0.05mm及以下，且层数更多、电路更加密集、孔径直径更小，对钻孔精度和效率提出了极高要求。激光打孔技术凭借其高精度、高效率的特点，成为HDI PCB加工的必备工艺。激光打孔能够实现0.05mm及以下的微孔加工，高纵横比孔加工能力可达10:1以上，突破了传统机械打孔的精度限制，为狭小空间内的高密度连接提供了可能。同时，激光打孔速度可达每分钟数千个孔，效率远超传统机械打孔，且一套激光设备可完成打孔、切割、铣削等多工作业，降低设备成本与占地面积，提升生产效率。
    公司激光微孔设备技术领先，PCB加工打开需求空间：公司TGV激光微孔设备凭借精密控制系统及激光改质技术，实现对不同材质玻璃基板的微孔、微槽加工，精度达±5μm，孔壁光滑、导电性优，满足高端HDI PCB严格孔质量要求。设备已应用于半导体、显示芯片封装领域，完成面板级玻璃基板通孔设备出货，实现晶圆级、面板级TGV封装激光技术全覆盖。随着CoWoP工艺推广，激光设备需求增长，公司激光微孔设备有望充分放量。
    盈利预测与投资评级：我们维持公司2025-2027年归母净利润为6.4/7.2/7.6亿元，当前市值对应动态PE分别为31/28/26倍，维持“买入”评级。
    风险提示：CoWoP工艺产业化不及预期，设备研发&出货进度不及预期。

AR眼镜催化不断，材料龙头有望充分受益

晶盛机电(300316)
    投资要点
    事件：Meta首款带显示屏的AR眼镜Hypernova将于9月上市，售价为800美元，重量仅为70g。
    AR眼镜是AI应用的完美载体，可以结合虚拟和现实：AR眼镜（增强现实眼镜）是一种将虚拟信息叠加到现实世界中的智能穿戴设备，核心在于虚拟信息与现实世界的完美融合。2024年全球AR眼镜出货量达到55.3万副，同比+7.8%，其中中国2024年出货28.6万副。光学显示系统为AR眼镜的核心。光学显示系统由光学组合器和微显示屏组成。光学显示系统是整个AR眼镜的核心部件，也是价值量最大的部件，约占整个AR眼镜成本的40%+。
    碳化硅材料具备高折射率、高热导性，成为AR眼镜镜片的理想基底材料：基底材料的折射率越高，AR镜片的FOV就更大，单层SiC镜片即可实现80度以上FOV，可以提供更轻薄的尺寸和更大更清晰的视觉效果。高折射率同样可以有效解决光波导结构中的彩虹纹和色散问题。高导热性则有效提升了AR眼镜的散热能力和性能表现。同时，SiC材料的高硬度和热稳定性亦支持刻蚀工艺的引入，有效提升产能和良率。
    牵手龙头玩家布局AR眼镜衬底，自建产能规模效应&自制设备加速SiC降本产业化：晶盛机电牵手浙大系AR眼镜企业龙旗、XREAL、鲲游光电，布局碳化硅AR眼镜衬底，其8寸衬底已实现出货，12寸降本型完成研发生产。公司凭借深厚的技术底蕴和自制设备优势，加速碳化硅降本产业化，有望充分受益于规模效应：①国内产能：公司现有拉晶产能30万片，2025新建60万片8寸产能落地后，公司合计产能将达90万片.②海外产能：近期子公司浙江晶瑞SuperSiC在马来西亚槟城州举办奠基仪式，一期项目建成后，8英寸碳化硅衬底预计可实现24万片/年的高效产能。
    盈利预测与投资评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润为20/22/27亿元，对应股价PE为19/18/15倍，维持“买入”评级。
    风险提示：碳化硅渗透率不及预期，技术研发不及预期。

上半年收入小幅下滑，刚性费用及存货减值致利润承压

报喜鸟(002154)
    核心观点
    上半年收入下滑3.6%，费用及资产减值损失增加，净利润承压。报喜鸟是国内中高档男装品牌集团。2025年上半年收入同比下滑3.6%至23.9亿元，毛利率同比提升0.1百分点至67.1%。销售费用率同比+3.7百分点至44.2%，主要受收入下滑、品牌宣传投放刚性费用占比增加、以及公司直营店数增加影响；管理费用率同比+2.3百分点至9.4%，主要由于公司加强与专业咨询机构合作、品牌收购导致无形资产摊销及相关交易费用增加，及新工业园投入使用导致固定资产折旧摊销增加。此外存货减值增加、因温州总部生产项目升级需要营业外支出增加，归母净利润同比下滑42.7%至2.0亿元，归母净利率下降5.6百分点至8.2%。从营运情况看，期末存货余额11.4亿元，同比上升5.9%，存货周转天数同比上升24天至282天。
    第二季度收入延续一季度下滑趋势，净利润降幅加大。二季度收入同比下降3.5%至10.9亿元，归母净利润同比下滑71.4%至0.3亿元；毛利率稳定在66.0%，销售/管理费用率分别同比上升3.8/2.7百分点；此外受资产减值损失及营业外支出上升影响，归母净利率同比下滑5.9百分点至2.5%。
    哈吉斯与乐飞叶保持增长，线上渠道增速领先。1)分品牌看：上半年主品牌报喜鸟收入同比下降9.6%，单店收入下降10.4%，门店数相较去年底净减少4家至817家；哈吉斯收入同比上升8.4%，单店收入上升4.5%，门店数相较去年底净增加2家至480家；宝鸟收入同比降低22.5%，团购业务承压，因职业服市场竞争内卷加剧，品牌盈利能力下降；户外品牌乐飞叶销售稳步增长20.5%。2)分渠道看：直营/加盟/团购/线上收入分别+2.3%/-12.1%/-20.9%/+17.6%。各主要渠道毛利率均呈现不同程度下滑，直营/加盟/团购/线上毛利率分别-0.9/-1.5/-2.8/-1.6百分点至77.6%/68.3%/45.8%/71.8%%。
    风险提示：线下消费持续疲软、品牌形象受损、渠道拓展不及预期。
    投资建议：短期营收及费用率承压，毛利率稳健，继续看好中长期成长前景。

华发股份2025年中报点评：销售规模增长，减值短期拖累业绩

华发股份(600325)
    事件：
    公司发布2025年中报，2025年上半年公司实现营业收入382亿元，同比增长53.8%，归母净利润1.7亿元，同比下降86.4%。
    要点：
    营收增长，毛利率下滑叠加资产减值短期拖累业绩表现。
    受益于房地产项目集中交付结转规模扩大的影响，2025年上半年公司营收同比大幅增长53.8%，而实现归母净利润1.7亿元，同比大幅下滑86.4%。归母净利润降幅较大主要原因包括：1）2025年上半年整体毛利率为14.16%，较24年全年继续下降0.16个百分点；2）公司新增计提资产减值损失14.4亿元，计提信用减值损失0.79亿元，合计计提减值规模15.2亿元，而公司在历史同期未大规模计提资产减值损失；3）少数股东损益占比同比提升50.2个百分点至77.3%。
    加快销售去化，华东大区销售规模表现亮眼。
    上半年，公司以销售去化为核心，精准推动项目加快去化，坚决推进尾货清盘；通过租售并举、地物联动等方式，分类推进存量住宅、非住、车位等产品的盘活去化。公司上半年实现合约销售面积189.8万方，同比去年增加13.8%，实现全口径销售502.2亿元，同比提高11.1%，位列克而瑞销售榜单第11位，稳居行业前列。权益口径销售金额319.2亿元，权益销售比63.6%。分区域来看，华东大区、华南大区和北方区域2025年上半年实现销售金额分别为280.5/50.0/14.5亿元，占比分别为81.3%/14.5%/4.2%。其中华东大区为公司销售的基石区域，销售规模同比增加166.6%。
    投资策略稳定，聚焦核心城市核心区域。
    拿地方面，公司持续聚焦核心城市核心区域，创新多元投资策略，为公司的可持续发展积攒动能，25年上半年在成都获取2宗土地。截至2025年6月末，公司在建面积669.78万平方米，同比下降33.5%。此外，公司积极盘活闲置存量用地，近期公司公告深圳土储中心拟以44.05亿元收储子公司深圳融华置地持有的前海冰雪世界项目7块商业用地。
    保持多元融资渠道，融资成本延续下降态势。
    公司持续探索多元融资渠道，据公司8月公告披露，定向可转债申请已经获得证监会同意注册批复。若后续成功发行，将助力公司增加资金储备，增强现金流稳定性。此外，公司8亿元定向发行资产支持票据和100亿元中期票据均获得银行间交易商协会接受注册，同时华发78.2亿元公司债券注册申请获证监会批准。上半年公司资产负债结构继续保持稳健，截至2025年上半年末，公司长期有息负债占有息负债总额的比例保持在八成以上，公司“三道红线”保持绿档，上半年综合融资成本为4.76%，较2024年末下降46BP，延续下降态势。
    投资建议：
    公司具有国企背景，股东综合实力强，融资渠道畅通，流动性充裕。考虑到目前处于房地产行业深度调整期，公司仍面临一定减值压力，业绩承压，我们调整盈利预测，预计公司2025/2026/2027年归母净利润为17.35X/15.53X/13.43X，持续给予“增持”评级。
    风险提示：房地产行业政策风险；销售改善不及预期；毛利率下行超预期

2025年半年报点评：业绩稳健，期待重庆二期投产

华峰铝业(601702)
    事件：公司发布2025年半年报。2025上半年公司实现营收59.64亿元，同比增长20.87%，归母净利5.7亿元，同比增长2.15%，扣非归母净利5.4亿元，同比下降2.09%；单季度看，2025Q2公司实现营收30.59亿元，同比增长18.94%，环比增长5.32%，归母净利润3.04亿元，同比下降0.22%，环比增长14.24%，扣非归母净利2.92亿元，同比下降3.08%，环比增长18.23%。
    点评：产量持续爬坡，降本增效提升盈利空间。量：公司产量已连续多年保持增长，2022年实现铝热传输材料产量约33.63万吨，同比增长约23.45%；2023年实现产量约38.76万吨，同比增长14.90%，2024年产量约43.86万吨，同比增长约13.17%。我们预计2025年公司预计实现产量48-50万吨。价：2025年上半年铝锭均价20317元/吨，同比增长2.62%，Q2单季度铝锭均价20196元./吨，同比下降1.66%，环比下降1.22%。以上半年23/24万吨销量作为假设，公司铝热传输材料产品单吨加工费约为6008/7050元/吨。利：以上半年23/24万吨销量作为假设，公司铝热传输材料产品单吨毛利约为3279/3422元/吨，同比略有下降。公司上半年铝热传输板块整体毛利率13.67%，同比下降2.85pct。公司2025上半年整体净利率9.57%，同比下降1.56pct。
    核心看点：复合材料壁垒高筑，加工费与良率抬升盈利水平，深度绑定龙头客户。（1）行业壁垒：复合材料建厂投资壁垒、工艺壁垒与供应链壁垒高筑，具有投资规模大，工艺复杂难点众多、产品认证周期长等诸多限制，共同推动加工费刚性。（2）良率优势：公司核心加工环节引进先进设备，目前生产良率已达到73%，未来有望进一步提升1至2个百分点。（3）客户优势：热交换领域，客户包括日本电装株式会社、德国马勒集团等全球知名汽配集团以及三花、银轮和纳百川等新能源领域热管理主流厂商；新能源汽车动力电池领域，公司客户包括锂电池精密结构件和汽车结构件领先厂商科达利及国内知名的动力类铝塑膜供应商上海紫江等知名企业。
    重庆二期项目扩建，远期增量有保证。公司根据市场情况对重庆二期投资项目进行变更，由“年产15万吨新能源汽车用高端铝板带箔项目”变更为“年产45万吨新能源汽车用高端铝板带箔智能化建设项目”。项目设计产能为45万吨，产品包括15万吨高端铝板带箔材料（原重庆二期）及30万吨热轧铝板带箔坯料（新扩建）。此次新增30万吨热轧坯料项目投产后将减大幅减少前端外购半成品铝锭/委外加工情况，将在成本上进一步节约，增厚单吨利润。
    投资建议：公司产量稳健增长，2027年重庆二期项目投产有望降低成本进一步提升盈利空间，我们预计2025-2027年公司归母净利润为13.88、15.39、19.53亿元，对应8月18日收盘价PE分别为13/12/9X，维持“推荐”评级。
    风险提示：加工费大幅波动，项目进展不及预期，海外地缘风险等。

公司简评报告：飞轮效应显现，盈利持续向上

燕京啤酒(000729)
    投资要点
    事件：公司发布2025年中报业绩，2025H1公司实现营业收入85.58亿元（同比+6.37%，下同），归母净利润11.03亿元（+45.45%），扣非净利润10.36亿元（+39.91%）。其中，Q2营业收入47.31亿元（+6.11%），归母净利润9.38亿元（+43.00%），扣非净利润8.83亿元（+38.43%），整体表现符合市场预期。
    啤酒业务量价齐升，产品结构持续升级。2025H1公司啤酒业务实现收入78.96亿元（+6.88%），其中啤酒销量为235.17万千升（+2.03%），吨价为3357.57元/千升（+4.75%），价增为主要驱动力，预计为U8持续放量，带动产品结构优化。分结构看，2025H1中高档产品营业收入55.36亿元（+9.32%），营收占比同比提升1.57pct至70.11%；普通产品营收23.60亿元（+1.56%），营收占比为29.89%。分区域看，公司进一步优化布局区域策略，在“百县工程”基础上新增“百城工程”，同时深挖优势市场单点效率，2025H1华东、华中地区收入增速达20.48%和15.35%，华北收入增速为5.61%。
    变革持续兑现，盈利不断向上。毛利率：2025H1毛利率为45.50%(+2.14pct)，得益于产品结构升级势能强劲；Q2毛利率为47.70%(-0.63pct)，预计受包材成本波动影响。费率：供应链体系不断优化，运营效率持续提升。2025H1期间费用率为21.05%（-1.63pct），其中销售费率同比下降0.54pct至10.33%，主要系规模效应释放及运营效率提升，管理费率同比下降1.06pct至10.35%，主要系职工薪酬及折旧下降。另外，Q2销售费率为6.02%（-3.99pct），因部分费用前置于Q1，管理费率为9.21%（-1.92pct）。净利率：2025H1归母净利率为12.89%（+3.47pct），其中Q2归母净利率19.83%（+5.11pct），主要系非流动性资产处置损益同比大幅增加。
    投资建议：随着U8体量不断扩大并维持快速增长，公司飞轮效应逐步显现，盈利能力持续提升。展望来看，公司由内而外稳步向好，对外已形成梯度化市场开发策略，扎实推进市场建设，U8实现百万吨规模的确定性较高，同时预计年内推出第二个全国大单品，或将进一步扩大市场份额；对内深化卓越管理体系，推动经营质效稳步提升，我们看好公司未来发展。预计2025/2026/2027年公司归母净利润分别为15.03/18.07/21.11亿元，增速分别为42.41%/20.17%/16.86%，对应EPS为0.53/0.64/0.75元，对应当前股价PE分别为22.87/19.03/16.29，维持“买入”评级。
    风险提示：U8销量增长不及预期、产品结构升级不及预期、食品安全问题。

2025中报点评：2025Q2扭亏为盈，拓品类+出海并举推动公司成长

欧普泰(836414)
    投资要点
    事件：公司发布2025年半年报，2025H1实现营业收入0.40亿元，同比-24.06%；归母净利润-145.2万元，同比-206.96%；扣非归母净利润225.01万元，同比+263.92%。2025Q2公司实现营收0.23亿元，同比-12.96%，环比+41.62%；归母净利润53.13万元，同比+149.75%，环比+126.79%；扣非归母净利润35.74万元，同比+134.08%，环比+113.71%。
    市场需求疲软下收入有所下滑。分产品来看：2025H1新增电站业务分类，光伏检测设备/配件及升级改造/电站业务分别实现营收0.31/0.05/0.04亿元，其中检测设备/配件业务同比-26.50%/-52.38%。检测设备业绩下滑主要是受光伏供需失衡、市场竞争加剧、产业链价格下滑等因素的影响；配件及升级改造业绩下降主要是光伏组件端存量市场的升级改造业务相较去年同期减少所致。盈利方面，2025H1公司实现毛利率38.88%，同比-5.1pct，其中光伏检测设备/配件及升级改造/电站业务分别实现毛利率32.08%/69.59%/55.74%，光伏检测设备/配件及升级改造毛利率分别同比-6.90/+4.61pct，主要系生产规模缩减，固定成本分摊压力增大以及市场价格战影响。
    持续拓展产品种类，积极加速出海。传统业务制造端针对存量市场升级改造开发3D激光焊检测设备、接线盒3D激光焊设备和组件PL设备等，同时在产线上游铝边框生产端研发了铝边框机器人检测设备，公司预计2025年有所放量。在光伏电站运维端，推出无人机EL检测设备和AI云平台“泰阳”运维系统，同时拓展研发自研飞控系统和无人机的定点清洗业务。截至2025H1末，电站端的订单已经达到了2024年同期的水平。光伏电站端业务将为公司第二收入曲线，同时公司也在积极布局出海，针对光伏电站检测业务计划在中东、欧洲、日本及南非开展首批的国际市场推广，公司积极参与海外展会，并设立上海欧普泰贸易公司，同时在筹备设立欧普泰香港公司，为公司的出海业务提供有力的支持。
    期间费率略有波动。2025Q2公司销售、管理、研发、财务费用率分别为6.49%/13.49%/21.37%/0.14%，同比-1.0/+0.19/+5.6/+0.06pct，环比-3.13/-4.22/+0.98/-0.14pct，期间费率略有波动，主要系收入端下滑较多使得期间费率同比有所提升，同时财务费用较去年略有增长主要是受央行利率调整，利息收入减少、本期公司银行借款增加，利息支出增加。
    盈利预测与投资评级：考虑整体光伏需求仍旧疲软，我们下调此前盈利预测，我们预计公司2025-2027年归母净利润为0.08/0.15/0.26亿元（前值为0.2/0.27/0.39亿元），同比增长146%/102%/72%，考虑公司持续拓展新品类叠加电站业务贡献第二曲线，维持“增持”评级。
    风险提示：竞争加剧、需求不及预期。

扣非业绩稳健增长，高分红规划彰显配置价值

国电电力(600795)
    事件：2025年8月18日晚，国电电力发布2025年半年报。2025年H1公司实现营业收入776.55亿元，同比-9.52%；实现归母净利润36.87亿元，同比-45.11%；扣非后归母净利润34.10亿元，同比+56.12%。经营活动现金流量净额259.77亿元，同比+18.87%。其中，单Q2公司实现营业收入378.42亿元，同比-6.04%，环比-4.95%；实现归母净利润18.76亿元，同比-61.96%，环比+3.61%；实现扣非后归母净利润18.03亿元，同比+302.47%，环比+12.13%。公司决定中期分红17.84亿元，占公司上半年归母净利的48.38%，拟每股派发现金红利0.1元（含税）。
    点评：
    整体经营情况：公司整体经营稳健。分板块来看，上半年公司煤电板块实现归母净利19.67亿元，同比-1.40%；水电板块实现归母净利8.83亿元，同比+1.73%（记回2024H1大兴川水电计提减值8.42亿元）；风电板块实现归母净利5.29亿元，同比-31.12%；光伏板块实现归母净利5.91亿元，同比+37.12%。公司整体经营情况较为稳健。
    发电业务情况：Q2电量同比降幅收窄，新能源装机电量持续增长。电量方面，2025年H1，公司上网电量实现1958.01亿千瓦时，同比-3.53%。其中，火电上网电量1518.40亿千瓦时，同比-7.51%；水电上网电量226.85亿千瓦时，同比-6.44%%；风电上网电量110.74亿千瓦时，同比+11.11%；光伏上网电量102.02亿千瓦时，同比+122.83%。其中，单Q2公司上网电量实现1008.66亿千瓦时，同比-1.38%，环比+6.25%。其中，火电上网电量738.48亿千瓦时，同比-5.51%，环比-5.31%；水电上网电量154.94亿千瓦时，同比-6.21%，环比+115.49%；风电上网电量53.59亿千瓦时，同比+10.98%，环比-6.23%；光伏上网电量61.64亿千瓦时，同比+122.21%，环比+52.65%。公司Q2整体发电量同比降幅有所收窄；上半年新能源“抢装潮”助力公司风光上网电量实现可观增长。电价方面，受全国多地电价下行影响，公司上半年电价有所降低。2025年H1公司实现平均上网电价409.70元/兆瓦时，同比-6.72%。其中煤电电价428.75元/兆瓦时，同比-32.14元/兆瓦时；水电电价273.53元/兆瓦时，同比+12.92元/兆瓦时；风电电价450.10元/兆瓦时，同比-28.85元/兆瓦时；光伏电价329.84元/兆瓦时，同比-91.91元/兆瓦时。单Q2公司实现平均上网电价394.92元/兆瓦时，同比-6.66%，环比-7.17%。装机方面，截至2025年6月30日，公司合并报表口径控股装机容量12015.56万千瓦，其中火电7663.3万千瓦，水电1495.06万千瓦，风电1016.91万千瓦，光伏1840.29万千瓦。Q2单季度公司火电控股装机容量增加100.4万千瓦，新能源控股装机容量增加276.02万千瓦。
    单季业绩：成本管控进一步夯实，“煤电一体”灵活优势凸显。2025年Q1虽面临电价下行压力，然公司通过超预期的营业成本管控及四费（销售、管理、研发、财务等费用）控制实现优异业绩。Q2公司继续压实成本管控，在营业收入同比-6.04%/环比-4.95%的同时，进一步实现营业成本同比-9.28%/环比-9.09%；同时，四费也实现销售费用-72.07%/管理费用-22.36%/研发费用-33.20%/财务费用-7.41%的同比变化。综合来看，公司由集团保障的“煤电一体”商业模式在煤价电价下行时仍具备较高的灵活采购能力，从而实现控制燃料成本、支撑公司稳健业绩。此外，公司四费在一二季度持续出现同比下行，凸显公司自身的经营优势。公司成本控制效果显著，年内业绩有望更为亮眼。
    分红：三年现金分红规划彰显市值管理决心，稳健经营业绩+高分红有望提升公司配置价值。分红方面，公司公告2025-2027年三年现金分红规划，决定将在2025-2027年间每年进行两次现金分红，年度现金分红不低于归母净利润的60%，同时每股分红不低于0.22元（含税）。近五年以来公司仅2022年分红比例达到60%以上，其余年份均在40%以下。公司此次承诺连续三年分红60%且分红绝对额不低于0.22元/股，对应8月19日收盘价的股息率高达4.56%，高股息配置价值凸显，也彰显出公司市值管理的决心。
    盈利预测及评级：国电电力行业地位、股东背景、资产质量、发展格局等多方面在业内处于领先地位。1）行业地位：公司作为五大发电集团之一的核心常规能源上市公司，火电装机位居市场第二位，体量较大；2）股东背景：公司背靠国家能源集团，煤炭供给保障较强，火电板块成本端管控能力突出；3）资产质量：公司火电机组以60万千瓦以上的大机组为主，质地较优，且技改投入多调节能力强；4）发展格局：公司已经实现以煤电发电为主，水风光多业务板块协同发展格局，稳健经营的同时又具装机增长潜力。我们维持公司2025-2027年归母净利润的预测分别为64.59/72.72/82.83亿元，对应2025年8月19日收盘价的PE分别为13.17/11.70/10.27倍。若假设公司实现分红归母净利润的60%，则未来三年股息率分别为4.56%/5.13%/5.84%（对应8月19日）。维持公司“买入”评级。
    风险因素：电价超预期下行；项目建设进度不及预期，电力市场化改革推进不及预期。

宏远股份新股报告：特高压电单项冠军，积极布局新能源车行业

宏远股份(920018)
    核心观点
    公司系深耕特高压电领域的“制造业单项冠军企业”。宏远股份成立于2000年，主要从事电磁线的研发、生产和销售，经过多年发展公司已成为具有成熟研发和生产能力的高压、超高压、特高压变压器用电磁线产品制造商，并先后获得国家级“制造业单项冠军企业”、辽宁省“制造业单项冠军企业”、辽宁省“专精特新”中小企业、国家级“绿色工厂”、高新技术企业，2023年荣获辽宁省科学技术进步三等奖等称号和荣誉。公司实控人为杨绪清、杨立山和杨丽娜，股权结构较为稳定。
    业绩增长总体稳健，费用控制持续优化。2020-2024年公司的营业收入和归母净利润的复合增长率分别为29.02%和39.07%，总体呈现稳步增长态势。2025年上半年公司的毛利率为6.39%，净利率为3.88%，期间费用率为2.55%，近年来公司的费用控制能力持续优化。未来除继续深耕电力行业外，公司依托多年积累的电磁线研发和生产经验，积极布局新能源车高功率驱动电机用电磁线产品，以丰富公司的产品结构、提升公司的综合竞争力。目前，公司已获得国内外部分新能源车企或电机企业的订单，是越南新能源车制造商VinFast（美国上市公司，Nasdaq:VFS）的合格供应商。
    政策助力行业发展，下游需求持续增长。电磁线是一种被绝缘层包裹的导电金属电线，用以绕制电工产品的线圈，可广泛应用于家用电器、电力设备、工业电机、汽车电机和电动工具等行业。在特高压输电领域，我国正持续建设与之相匹配的超高压、高压电网，消纳和完善电网主网架布局，高电压等级变压器用电磁线的需求有望持续增长。在新能源车领域，扁线技术在功率密度、散热性方面具有显著优势，未来有望替代传统的漆包铜圆线并带动新能源车驱动电机用电磁线的需求持续增长。
    计划募集资金2.82亿，用于产线升级及研发等。根据公司招股说明书，公司计划募集2.82亿元用于电磁线生产线智能数字化升级项目（0.56亿元）、电磁线生产线智能数字化扩建项目（0.56亿元）、电磁线研发中心建设项目（0.11亿元）、新能源汽车高效电机用特种电磁线生产基地项目（0.79亿元）、补充流动资金（0.8亿元）。
    可比公司：精达股份的市盈率均值约为31倍，而金杯电工的市盈率约为15倍，或因为公司营收规模、和公司具体业务的差异导致。考虑到公司深耕电力行业，其电磁线产品主要应用于高电压、大容量电力变压器、换流变压器和电抗器等大型输变电设备，客户涵盖中国电气装备集团有限公司、日立能源等主要大型输变电设备制造商，并远销土耳其、北美、埃及、印度尼西亚、越南、韩国等多个国家和地区。此外随着公司新能源车高功率驱动电机用电磁线的新品布局逐渐落地，公司的产品结构有望不断优化，可以持续关注公司。
    风险提示：原材料价格波动风险；客户集中的风险；核心技术泄密风险。

2025年中报点评：营收增长放缓，成本相对上升

贵州茅台(600519)
    投资要点：
    公司发布2025年中期报告：2025年上半年，公司实现营收893.89亿元，同比增长9.1%；实现归母扣非净利润453.9亿元，同比增长8.93%。
    上半年营收增长放缓，存货周转天数上升。20251Q、20252Q公司分别录得营收506.01亿元、387.88亿元，分别同比增长10.54%、7.28%。一、二季度的营收增长分别同比减少7.57和10.03个百分点——一、二季度营收增长均放缓，其中二季度增长降至个位数。整体看，上半年营收增长降至个位数，同比减少8.66个百分点。20251H，公司的存货周转天数较上年同期上升8.82天，存货周转亦略放缓。
    茅台酒和系列酒的营收增长均收窄，其中系列酒增长放缓幅度较大。上半年，茅台酒和系列酒分别录得营收755.9和137.63亿元，分别同比增长10.24%、4.68%，增幅较上年同期减少5.43和25.82个百分点。茅台酒和系列酒的收入增长均放缓，但相对而言，茅台酒的消费支撑好于系列酒，定位中高端消费的系列酒受冲击更大。
    各档次产品的毛利率均回落。根据iFinD的数据，上半年茅台酒、系列酒分别录得毛利率93.85%和77.59%，较2024年回落0.21和2.28个百分点。上半年，茅台酒毛利率较2022年的阶段高点回落0.34个百分点，系列酒毛利率较2023年的阶段高点回落2.17个百分点。各档次产品的销售增长放缓后，导致营业成本相对上升，我们认为这是毛利率回落的主要原因。20251H公司的营业成本同比增长15.21%，较同期收入增长高出6.11个百分点。
    投资评级：我们预测公司2025、2026、2027年的每股收益分别为73.32、79.20、85.67元，参照8月18日收盘价，对应的市盈率分别为19.48、18.04、16.67倍，维持对公司的“增持”评级。
    风险提示：高档消费持续疲弱；次高档白酒消费受商务宴请活跃度的影响较大，次高档消费进一步恶化。

中报点评：储能业务高增，盈利能力明显回升

锦浪科技(300763)
    事件：
    公司发布2025年中报，公司实现营业总收入37.94亿元，同比增加13.09%，归属于上市公司股东的净利润6.02亿元，同比增长70.96%；经营活动产生的现金流量净额8.11亿元，同比增长36.56%；加权平均净资产收益率7%，同比提升2.56个百分点；基本每股收益1.52元/股。
    点评：
    2025年上半年公司储能业务大幅增长，业绩显著回升。公司主要从事组串式逆变器的研发、生产、销售和服务，产品为并网逆变器和储能逆变器，并通过子公司锦浪智慧从事分布式光伏发电。2025年上半年，公司营业总收入增长稳健，净利润大幅增加，尤其是第二季度，营业总收入22.76亿元，同比增长16.25%，环比增长50%，归属于上市公司股东的净利润4.07亿元，同比增长22.75%，环比增长109.27%。分业务来看，2025年上半年公司并网逆变器实现营业收入18.20亿元，同比下降11.22%；储能逆变器实现营业收入7.93亿元，同比增长313.51%；新能源电力生产营业收入3.04亿元，同比增长0.87%；户用光伏发电系统营业收入8.08亿元，同比增长4.12%。公司海外地区（包括中国港澳）营业收入17.78亿元，同比增长25.26%，销售占比提升4.56个百分点至46.86%。值得一提的是，公司优化产品结构，优化客户结构，降低逆变器单位成本，不断推出更高技术含量和高附加值产品，提高大中功率逆变器产品和储能系列产品占比。受此影响，公司销售毛利率提升3.49个百分点至35.67%，与之同时，公司财务费用1.06亿元，同比下降35.37%。因此，公司盈利能力有显著上升。
    公司逆变器全球地位稳固，储能逆变器表现亮眼。公司在光伏逆变器领域深耕多年，具备技术优势、产品可靠性优势、全球化业务布局优势、品牌优势等。公司是组串式逆变器领先企业，产品包括单相、三相系列产品，覆盖从低到高不同功率段，应用于户用、大型工商业和地面电站等多种应用场景。根据Wood Mackenzie的统计，2024年公司逆变器出货量占全球出货量的5%，排名第三名。2025年上半年，公司光伏逆变器销售量46.62万台，同比下滑6.98%。公司并网逆变器实现营业收入18.20亿元，同比下降11.22%，毛利率26.12%，同比提升7.62个百分点；储能逆变器实现营业收入7.93亿元，同比增长313.51%，毛利率30.27%，同比提升2.69个百分点。公司储能逆变器业务逐成公司业绩的重要贡献力量。预计随着储能逆变器技术进步和储能电池等储能系统成本的不断下降，储能系统的经济性有望进一步提高，从而推动储能逆变器市场的不断发展。公司坚持国内和国外并重的发展理念，开拓亚洲、欧洲、南美、北美、大洋洲及非洲等全球主要市场，外销区域不断拓展，储能逆变器规模有望持续扩张。
    公司分布式光伏发电业务贡献稳定现金流，关注136号文后对后续装机影响。公司的分布式光伏业务主要由子公司锦浪智慧开展，其中，新能源电力生产业务包括工商业和户用两种电站开发模式，户用光伏发电系统业务由锦浪智慧为居民提供电站发电相关服务。截至2025年6月底，公司新能源电力生产并网装机容量1329.52MW，户用光伏发电系统3520.46MW。新能源电力生产营业收入3.04亿元，同比增长0.87%，毛利率52.78%，同比下滑1.56个百分点；户用光伏发电系统营业收入8.08亿元，同比增长4.12%，毛利率58.02%，同比下滑3.19个百分点。2025年2月，国家发展改革委发布《关于深化新能源上网电价市场化改革促进新能源高质量发展的通知》（发改价格〔2025〕136号）。通知要求深化新能源上网电价市场化改革，推动风电、太阳能发电等新能源上网电量全部进入电力市场，上网电价通过市场交易形成。受政策、负荷、电力结构、新能源出力特性等多种因素影响，叠加消纳压力，新能源电价存在不确定性，结算电价存在下降风险。项目资源量、区域电力供需、电力交易水平和运营能力、成本管控能力等因素对电站开发商提出更高的运营要求。受抢装导致的需求前置以及市场化交易电价等因素影响，预计2025年下半年公司分布式光伏新增装机放缓，长期则有望依靠专业的运营能力实现稳健发展。
    投资建议：预计公司2025、2026、2027年归属于上市公司股东的净利润分别为9.73亿元、11.70亿元和13.37亿元，对应的全面摊薄EPS分别为2.45元、2.94元、3.36元。按照8月18日65.20元/股收盘价计算，对应PE分别为26.66、22.18和19.41倍。考虑到公司在组串式逆变器领域的领先地位，储能逆变器的持续发力，公司预期持续成长，首次覆盖，给与公司“增持”投资评级。
    风险提示：全球新增光伏装机需求不及预期风险；原材料供应及价格波动的风险；新能源电力大规模入市后，电价下降风险；光伏逆变器行业参与者众多，竞争趋于激烈，盈利能力下滑风险。

电子及电池材料业绩亮眼，半年度业绩同比高增51.19%

圣泉集团(605589)
    核心观点
    公司半年度营收同比增长15.67%，归母净利润同比增长51.19%。2025年上半年，公司实现营业收入53.51亿元，同比增长15.67%；实现归母净利润5.01亿元，同比增长51.19%；其中第二季度公司营业收入为28.92亿元（同比+16.13%，环比+17.62%），归母净利润为2.94亿元（同比+51.71%，环比+42.34%）。第二季度公司销售毛利率25.40%，销售净利率10.55%，得益于产品结构持续优化，公司经营数据持续优化。
    受益于全球AI算力建设及新能源汽车、储能等领域快速发展，公司先进电子材料及电池材料业务快速增长。2025年上半年，该板块实现营收8.46亿元，同比增长32.43%，销量4.01万吨，同比增长14.90%。公司主打产品PPO为芯片封装和服务器PCB的关键材料，随着国内外AI服务器需求的极速增长，出货量激增。目前公司具备从M4到M9全系列产品总体解决方案的能力，半导体封装用高纯树脂也已经实现规模化量产。多孔碳材料方面，公司开发出酚醛树脂基和重组树脂基硅碳用多孔碳材料双技术路线，产品覆盖消费电子、动力电池及储能等多元化场景，性能高、价格低，具备市场竞争力。
    通过布局新领域、开发新应用，公司合成树脂产业市场份额扩大，实现销量的稳步提升。2025年上半年，公司该板块实现营收28.10亿元，同比增长10.35%，销量39.18万吨，同比增长15.48%。公司通过细分领域研发不断开拓高端产品，获得市场认可。持续对传统产品进行升级迭代，满足客户定制化需求，不断拓展产品引用领域。铸造材料方面，公司构建完整产业链，为国家战略新兴产业提供支撑。公司凭借技术先进性及强大开发能力，产品不断稳定应用于各种高端制造场景，构建了强大壁垒及品牌影响力。
    大庆生产基地连续平稳运行，生物质产品结构不断丰富。2025年上半年公司该板块营收5.16亿元，同比增长26.47%。大庆项目连续稳定运行，各项消耗基本达到设计值。章丘基地产能扩建项目已经立项，木糖项目预计下半年投产，木糖醇项目预计明年下半年投产。公司生物质业务板块不断推出新产品，丰富新应用，发展态势良好。
    风险提示：激烈竞争导致产品价格下降、毛利下滑的风险、安全生产风险、国际贸易摩擦风险等。
    投资建议：维持盈利预测，我们预测公司2025-2027年营业收入为121.43/136.98/155.35亿元，归母净利润为11.29/13.87/16.34亿元，EPS为1.44/1.77/2.09元/股，对应当前股价PE为23.17/18.85/15.96X，我们持续看好公司中长期发展潜力，维持“优于大市”评级。

2025年半年报点评：2Q25营收环比增加12%；43亿大合同履约进程稳健

光威复材(300699)
    事件：8月18日，公司发布2025年半年报，上半年实现营收12.0亿元，YOY+3.9%；归母净利润2.7亿元，YOY-26.9%；扣非净利润2.5亿元，YOY-24.2%。业绩表现符合市场预期。上半年，公司碳纤维板块受行业供需失衡等影响，业绩有所下滑；但风电碳梁业务实现快速增长。我们点评如下：
    2Q25利润率压力较大；大合同持续履约中。1）单季度看：公司2Q25实现营收6.4亿元，同比减少1.4%，环比增加12.4%；归母净利润1.1亿元，同比减少45.7%，环比减少26.0%；2）利润率：1H25，公司毛利率同比下滑2.1ppt至42.5%；净利率同比下滑8.1ppt至22.1%，其中，2Q25毛利率同比下滑4.8ppt至38.0%；净利率同比下滑13.5ppt至17.5%。3）合同：2024年12月，公司公告总金额36.6亿元的合同；2025年6月，补充签订6.6亿元的合同。合同履约周期跨越2025~2027年，未来的需求确定性和稳定性较强。
    价格等因素影响碳纤维板块表现；风电碳梁恢业务快速增长。2025年上半年，1）碳纤维：包括拓展纤维和内蒙古光威在内，主要受行业供需失衡、工业用高性能碳纤维产品价格下降以及装备用碳纤维受传统型号产品需求节奏因素等影响，营收6.36亿，YOY-6.85%。2）能源新材料：随着新客户业务规模进一步扩大及传统客户订单增加，风电碳梁业务快速增长，营收3.69亿元，YOY+47.95%。3）通用新材料：预浸料主要受部分应用领域市场竞争、产品价格下降影响，营收1.11亿元，YOY-5.17%。4）复材科技：营收0.35亿元，YOY-46.20%。5）精密机械：营收0.37亿元，YOY+7.88%。6）光晟科技：营收753.65万元，YOY+44.79%。
    新项目研发投入增加；经营活动现金流保持净流入。2025年上半年，公司期间费用率同比增加3.2ppt至15.7%，其中销售费用率同比增加0.03ppt至0.7%；管理费用率同比增加0.2ppt至5.0%；研发费用率同比增加2.3ppt至9.4%，系新项目新产品投入增加所致。截至2025年二季度末，公司：1）应收账款及票据11.7亿元，较年初增加15.8%；2）存货7.7亿元，较年初增加7.6%；3）合同负债0.2亿元，较年初减少2.4%。2025年上半年，公司经营活动净现金流为3.1亿元，去年同期为3.6亿元。
    投资建议：公司是国内特种碳纤维龙头，2025年随着千吨级生产线等同性验证验收通过，公司将打破多款产品有效产能制约。2024年两项PCD的正式获批也使得公司有更多机会参与到民机及低空领域中，为可持续发展奠定基础。我们预计，公司2025~2027年归母净利润分别是6.99亿元、8.52亿元、10.24亿元，当前股价对应2025~2027年PE分别是38x/31x/26x。我们考虑到公司的行业龙头地位及在新兴领域的应用拓展，维持“推荐”评级。
    风险提示：下游需求不及预期、产品价格波动等。

2025年半年报点评：扣非净利润持续增长，各业务稳步扩张

九丰能源(605090)
    事件：2025年8月18日，公司发布2025年半年报。2025年上半年，公司实现营业收入104.28亿元，同比下滑7.45%；实现归母净利润8.61亿元，同比下滑22.17%；实现扣非归母净利润8.11亿元，同比增长2.92%。
    25Q2扣非归母净利润稳步增长。25Q2，公司实现营业收入49.44亿元，同比增长0.20%；实现归母净利润3.55亿元，同比下滑43.32%，下滑幅度较大主要是上年同期公司对部分船舶资产进行了针对性优化，从而产生非流动性资产处置收益3.36亿元；实现扣非归母净利润3.43亿元，同比增长5.11%。
    中期分红率30.90%、股息率1.35%，且公司承诺25年固定现金分红8.5亿元，对应股息率4.23%。公司拟进行2025年半年度现金分红2.66亿元，分红率为30.90%，以2025年8月18日收盘价计算，半年度股息率为1.35%。此外，公司于2024年6月发布的《未来三年（2024-2026年）现金分红规划》明确，2024~2026年固定现金分红金额分别为7.5、8.5、10亿元，以此计算，公司25年预期股息率为4.23%。
    LNG盈利能力增强，能源服务利润快速增长。25H1，公司LNG及作业、LPG、能源物流及技术服务、特种气体业务分别实现营业收入50.15、42.81、3.03、0.48亿元，占总营业收入的比重为48.09%、41.05%、2.90%、0.46%，LNG和LPG依然是公司主要的收入来源；各业务实现毛利分别为6.80、2.93、1.12、0.18亿元，占总毛利的比重为60.54%、26.12%、9.97%、1.57%，其中，能源物流及技术服务毛利润同比高增39.16%；各业务毛利率分别为13.56%、6.86%、37.02%、36.67%，同比+3.15pct、-0.33pct、+11.05pct、+3.44pct。
    稳步拓展LNG增量市场，持续扩张LPG周转规模。1）LNG：重点实施“存量挖潜+增量拓展”双轨策略，一方面，聚焦在广东、广西、湖南等重点市场的业务开拓；另一方面，精准卡位交通燃料市场，布局下游LNG加注环节，通过过接卸服务、协议销售、联合船采等方式拓宽气电市场。2）LPG：公司惠州液化烃码头项目（5万吨级）目前处于建设阶段，同时于今年收购位于广州市南沙区的华凯石油燃气100%的股权、并于5月完成交割，我们预计，未来公司LPG的周转能力将得到大幅提升。
    氦气产能得到提升，商发一期顺利投产。公司于25H1完成四川泸州100万方/年精氦项目的建设，从而氦气产能规模提升至150万方/年。此外，公司积极推动海南商业航天发射场特燃特气配套项目（一期）顺利投产，与海南商发签订液氧、液氮、氦气等年度资源供应协议，并于3月12日、7月30日、8月5日为海南商发三次火箭发射配套特燃特气资源供应，同时，公司在积极推动海南商发特燃特气配套（二期）项目建设的相关准备工作。
    投资建议：公司三项主业快速发展，协同优势显著，竞争壁垒不断增强，我们预计，2025~2027年公司归母净利润分别为17.44/20.07/22.91亿元，对应EPS分别为2.62/3.01/3.44元/股，对应2025年8月18日收盘价的PE分别为12/10/9倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：LNG需求不及预期，项目投产进度不及预期。

2025年半年报点评：Q2业绩增速有所承压

福元医药(601089)
    投资要点：
    事件：公司发布2025年半年度报告。2025年半年度，公司实现营业收入16.34亿元，同比下滑1.3%；实现归属于上市公司股东的净利润2.68亿元，同比下滑7.83%；实现扣非归母净利润2.58亿元，同比下滑6.02%。
    点评：
    公司Q2业绩增速有所承压。分季度来看，公司2025年Q2实现营收8.03亿元，同比下滑5.78%，环比下滑3.25%，实现归母净利润1.37亿元，同比下滑13.37%，环比上升5.25%，Q2业绩增速有所下滑。公司围绕心血管系统类、慢性肾病类、皮肤病类、消化系统类、糖尿病类、精神神经系统类、妇科类药物等领域，打造了丰富的产品管线。受整体大环境
    以及集采等因素影响，公司业绩短期有所承压。
    公司加快推进研发创新。公司致力于重大、多发性疾病的临床急需品种研发，在心血管、糖尿病、消化系统、皮肤病等重要治疗领域建立产品群，形成领域与产品的组合优势；不断完善创新技术平台积累。公司研发体系坚持“临床急需、仿创结合”的策略，巩固仿制药研发优势，持续推进多品种研发战略，加快创新药研究布局。公司持续推进研发创新。仿制药方面，8个品种视同通过一致性评价，包括：双氯芬酸二乙胺乳胶剂、罗沙司他胶囊、达格列净二甲双胍缓释片、依折麦布阿托伐他汀钙片（II）、米诺地尔搽剂、瑞舒伐他汀依折麦布片（I）、盐酸溴己新口服溶液、阿昔莫司胶囊；获得3项临床批件（奥美沙坦酯左氨氯地平片、利多卡因丙胺卡因气雾剂、酮洛芬贴剂）；阿昔莫司原料药DMF转A；完成利塞膦酸钠片、罗替高汀贴片、乌帕替尼缓释片、二硫化硒洗剂、佩玛贝特片等11个仿制药申报；创新药方面，重点进行小核酸药物及核酸类药物递送系统的研发，其中FY101注射液项目获得药物临床试验批准。
    给予公司“增持”评级。预计公司2025-2026年EPS分别为1.14元和1.23
    元，公司围绕心血管系统类、慢性肾病类、皮肤病类、消化系统类、糖尿病类、精神神经系统类、妇科类药物等领域，打造了丰富的产品管线。给予对公司“增持”评级。
    风险提示。产品研发进度不及预期风险和产品销售不及预期风险等。

2025年中报点评：经营稳健，涂料业务增长明显

北新建材(000786)
    投资要点：
    北新建材（000786）发布2025年中报，2025年上半年实现营业收入135.58亿元，同比下降0.29%；归属上市公司股东净利润19.29亿元，同比下降12.85%。
    计提信用减值导致业绩下滑。公司2025年上半年实现营业收入135.58亿元，同比下降0.29%；归母净利润19.29亿元，同比下降12.85%；扣非归属净利润18.92亿元，同比下降12.35%。基本每股收益1.142元。其中上半年计提信用减值损失6976万，导致业绩下滑。Q2单季度，公司实现营业收入73.12亿元，同比下降4.46%，季度环比增长17.06%；实现归母净
    利润10.87亿元，同比下降21.88%，季度环比增长29.10%。整体来看，上半年公司业绩有所下滑，但二季度环比呈现积极变化。
    涂料业务营收增长亮眼。分业务来看，公司石膏板实现营业收入66.77亿元，同比下降8.57%，营收占比达49.25%；涂料实现营业收入25.11亿元，同比增长40.82%，营收占比达18.52%；防水卷材实现营业收入17.20亿元，同比增长0.63%，营收占比达12.68。
    销售净利率有所下降。2025年上半年公司整体销售毛利率为30.35%，较2024年全年小幅提升0.47个百分点，较去年同期则小幅下降0.59个百分点。其中石膏板毛利率为38.68%，同比下降0.93个百分点；涂料毛利率31.79%，同比增长0.51百分点；防水卷材毛利率16.97%，同比下降2.34百分点。上半年销售净利率为14.56%，同比下降2个百分点。
    费用管控良好，资产结构有所优化。2025年上半年公司销售费用6.99亿元，同比增14.92%；管理费用5.65亿元，同比增3.53%；财务费用2433.64万元，同比降42.90%；研发投入5.23亿元，同比降3.40%。销售费用率/
    管理费用率/财务费用率/研发费用率分别为5.16%/4.17%/0.18%/3.86%，分别较去年同期+0.68pct/+0.16pct/-0.13pct/-0.13pct。其中销售费用上升明显，财务费用由于带息负债下降及融资成本减少导致大幅下降。上半年整体费用率为13.37%，较去年同期提升0.58pct。截至2025年6月末，公司资产负债率为23.01%，同比下降5.99pct，资产结构有所优化。
    总结与投资建议：公司资产结构有所优化，费用管控良好，整体经营稳健。公司继续推进“一体两翼全球布局”发展战略，做强、做优、做大石膏板和“石膏板+”业务，加快做强做大防水、涂料业务，布局新兴国际市场，加速向消费类建材综合制造商和服务商转型，持续增长可期。预测公司2025年至2026年EPS分别为2.73元和3.21元，对应当前股价PE分别为9.8倍和8.36倍。建议关注。
    风险提示：楼市销售复苏低于预期及基建投资增速低于预期，带来行业需求下滑。公司费用提升明显带来利润率下降。公司市场份额提升及业绩增长低于预期。

2季度业绩环比降速，公司主动调整纾压，经营节奏稳健

贵州茅台(600519)
    贵州茅台公告2025年半年报。1H25公司实现营收894亿元，同比+9.1%，归母净利454亿元，同比+8.9%。2Q25公司营收、归母净利分别为388亿元186亿元，同比分别增7.3%、5.2%。2Q25公司业绩环比降速，在行业承压背景下，公司主动调整降速，整体经营节奏稳健，我们维持买入评级。
    支撑评级的要点
    2Q25公司收入端环比降速，现金流及合同负债表现承压。（1）1H25公司营收894亿元，同比+9.1%，分季度来看，1Q25、2Q25营收增幅分别为10.5%、7.3%，2Q25公司业绩环比降速，公司顺应外部消费环境，主动调整经营节奏，谋求长远高质量发展。（2）2Q25公司经营活动现金流量净额为43.1亿元，同比-84.3%，现金流表现承压。2Q25公司销售商品、提供劳务收到的现金为389.4亿元，同比-4.6%。截至2季度末，公司合同负债55.1亿元，环比降32.8亿元，去年同期环比增4.7亿元。
    2Q25公司主动调整产品结构，营收端茅台酒为主要贡献，系列酒承压。（1）分产品来看，2Q25系列酒降速明显，茅台酒贡献主要收入。1H25茅台酒、系列酒的营收增速分别为+10.2%、+4.7%，其中2Q25营收增速分别为+11.0%、-6.5%。（2）分渠道来看，公司直销渠道营收占比持续提升，上半年保持较高增速。1H25传统渠道营收493.4亿元，同比+2.8%（2Q25，+1.5%）；直销渠道营收400.1亿元，同比+18.6%（2Q25，+16.5%）直销渠道营收占比44.8%，同比提升3.5pct。其中，i茅台数字营销平台收入107.6亿元，同比+5.0%。1H25海外渠道营收28.9亿元，同比+31.3%自2024年突破50亿元后，持续保持较高增速。（3）我们判断，上半年茅台酒实现较快增长，一方面与飞天发货进度加快有关，另一方面，公司加大一升装茅台及非标茅台直营渠道投放，直营渠道增量贡献营收。系列酒方面，受去年同期高基数影响（2Q24系列酒营收增速为+42.5%）叠加市场需求疲软，2Q25系列酒降速明显。
    2Q25公司归母净利率为47.8%，同比降0.9pct。2Q25公司毛利率为同比降0.3pct至90.4%，主要受系列酒拖累。分具体产品来看，茅台酒、系列酒毛利率分别为93.8%、77.6%，同比分别降0.3pct、2.5pct。系列酒毛利率降幅较大主要与产品批价承压、厂家增加渠道费用投放有关。费用率方面，2Q25公司销售费用率同比增0.5pct，主要与公司增加广告宣传费及市场费用投放有关。税金及附加比率同比基本持平，管理费用率同比降0.3pct。受毛利率下降、销售费用率提升影响，2Q25公司归母净利率为47.8%，同比降0.9pct。
    估值
    在行业周期底部，公司主动求变，挖掘不同渠道及客户群体增量需求。考虑到当前的消费环境及半年报业绩表现，我们调整此前盈利预测，预计25至27年公司归母净利分别为926.7亿元、982.7亿元、1044.6亿元同比分别增7.5%、6.0%、6.3%，当前市值对应PE分别为19.4X、18.3X17.2X，维持买入评级。
    评级面临的主要风险
    渠道库存超预期。宏观经济波动的风险。飞天批价持续下跌。

AI Capex或提速，端云两侧蓄势待发

鹏鼎控股(002938)
    公司发布2025年半年报，25H1产品结构优化，营收利润取得增长，同时AI投入力度有望加大，维持买入评级。
    支撑评级的要点
    公司2025年上半年营收利润稳步成长。公司2025年上半年实现收入163.75亿元同比+24.75%，实现归母净利润12.33亿元，同比+57.22%，实现扣非归母净利润11.49亿元，同比+51.90%。单季度来看，公司25Q2实现营收82.88亿元，同比+28.71%/环比+2.49%，实现归母净利润7.45亿元，同比+159.55%/环比+52.59%，实现扣非归母净利润6.71亿元，同比+166.09%/环比+40.32%。盈利能力方面，公司25H1毛利率19.07%，同比+1.10pcts。单季度来看，公司2025Q2实现毛利率20.28%，同比+4.80pcts/环比+2.45pcts。
    把握市场发展机遇，各产品线业务快速发展。1）通讯用板：依托于在FPC产品上的技术优势和产能优势，公司持续提升产品的市场份额。25H1该业务实现营业收入102.68亿元，同比+17.62%，毛利率为15.98%。2）消费电子及计算机用板：公司把握消费电子复苏周期，并积极推动AI眼镜为代表的AI端侧产品的开发与量产，实现了相关业务的快速成长。25H1该业务实现营业收入51.74亿元，同比+31.63%，毛利率为24.52%。3）汽车/服务器用板：受AI服务器市场需求增长的影响，公司相关业务继续保持高速成长。公司积极推动市场知名客户新一代产品认证与打样，同时，进一步扩大与云服务器厂商在AI ASIC相关产品的开发与合作，以增强公司产品在AI服务器市场的竞争力。25H1该业务实现营业收入8.05亿元，同比+87.42%。
    AI capex或提速，AI“端”“云”，齐头并进。25H1公司各项投资项目建设顺利完成，泰国工厂的一期已于今年5月竣工并开始试产，产品主要服务于AI服务器、车载与光通讯等领域，目前，服务器及光模块等产品已通过相关客户的认证。同时，公司淮安三园区一期工程于2024年年末投产，经过25H1的试产，随着该生产线产品良率水平稳步提升，有效提升了相关产品的毛利率水平，目前该产线主要生产6阶以上HDI产品及SLP产品，并将服务于AI服务器及光模块等产品领域。此外，客户对高阶AI产品的未来订单需求明显成长，母公司臻鼎规划提高今、明两年的资本支出金额至新台币300亿以上，其中近50%资本支出将用于扩大高阶HDI和HLC产能，以掌握相关产品成长契机。
    估值
    考虑公司上半年业绩同比增长显著，经营持续向好，AI产业链布局有望深度协同，双向驱动。同时考虑公司资本支出投入或有望加大，我们调整盈利预测，预计公司2025/2026/2027年分别实现收入411.55/501.93/591.50亿元，实现归母净利润分别为45.45/57.76/67.39亿元，对应2025-2027年PE分别为26.6/20.9/17.9倍，维持买入评级
    评级面临的主要风险
    下游景气不及预期、AI需求不及预期、PCB行业竞争加剧、贸易纠纷程度加剧。

涂胶显影+清洗设备一体两翼发展，北方华创战略收购，大湿法平台化提速

芯源微(688037)
    投资要点：
    芯源微是国内领先的大湿法设备龙头，致力于为客户提供半导体前后道装备与工艺的整体解决方案。公司不断优化产品布局，目前已形成前道涂胶显影设备、前道清洗设备、后道先进封装设备以及临时键合、解键合设备和化合物等小尺寸设备的产品矩阵。
    涂胶显影设备持续突破，化学清洗设备产业化进展顺利，后道先进封装设备优势巩固，产品矩阵持续拓宽。公司是国内唯一可提供量产型前道涂胶显影机的厂商，目前已成功开发Offline、I-line、Krf以及Arf浸没式等多种型号产品。截至2024年相关产品已完成晶圆加工环节28nm及以上工艺节点的覆盖，并不断向更高工艺演进。此外公司持续研发新一代超高产能涂胶显影机架构FTEX并积极寻求客户端验证，通过自主设计的先进机台架构提升整体产能，以匹配未来光刻机产能提升需求。公司前道涂胶显影设备客户端表现优异，产品认可度不断提升，为国内客户提供高端涂胶显影设备的国产替代选择。公司前道物理清洗机保持领先优势获得下游客户认可，目前已成为国内逻辑、功率器件客户主力量产机型。公司战略新产品前道化学清洗机整体工艺覆盖率达80%以上，可适配高温SPM工艺，成功打破国外垄断，未来有望打造公司业绩增长新动能，与涂胶显影设备形成技术协同与商务协同。公司后道涂胶显影机、单片式湿法设备连续多年服务于国内外一线大厂，受益于下游市场景气度回升，签单规模良好。公司新产品Frame清洗设备、临时键合机和解键合机在国内多家客户通过工艺验证，逐步进入放量阶段，后道先进封装领域的产品矩阵有望持续完善。
    半导体设备市场需求持续增长，涂胶显影、清洗设备市场国产替代需求旺盛。24年受益于AI推动的先进制程投资扩张、HBM产能军备竞赛以及中国半导体自主化浪潮不断推进，全球半导体设备销售额同比增长10%，达1171亿美元。根据SEMI预测，2025年有望保持良好增长态势，全年总销售额或将实现1255亿美元。根据智研咨询，涂胶显影设备行业长期被国际企业垄断，国产替代诉求强烈。2024年国内涂胶显影设备市场规模达125.9亿元，国内厂商市场占比仅为14.24%。此外清洗设备市场格局中，美日韩厂商凭借技术先进性垄断全球清洗设备市场，根据2023年中国电子专用设备工业协会数据统计，国内半导体清洗设备市场规模为113亿元，国产化率为35%，国产化替代存在较大发展空间。
    北方华创取得对公司的控制权，行业龙头支持为公司注入发展新动能。北方华创通过协议受让和改组公司董事会获得公司实际控制权，截至目前北方华创持有公司股份比例17.87%，成为公司第一大股东。北方华创与公司同处集成电路设备行业，产品布局具有较强的互补性。控制权变更有望赋能双方不同设备工艺整合，协同为客户提供更完整高效的集成电路设备解决方案。公司作为国内涂胶显影设备、单片式湿法设备龙头，化学清洗、临时键合等新产品产业化迅速。我们认为，北方华创取得对公司的控制权有望全面赋能公司研发端、供应链和客户资源，优化研发模式和供应链管理，推动公司研发效率的提升和生产成本的降低，助力公司挖掘优质客户资源，实现良好的业务协同。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为2.44/4.12/6.93亿元，同比增速分别为20.11%/69.02%/68.37%，当前股价对应的PE分别为104.25/61.68/36.63倍。我们选取中科飞测/中微公司/拓荆科技/精测电子为可比公司，鉴于公司的国内湿法设备龙头地位和核心技术的领先优势，北方华创取得对公司的控制权有望带来的协同优势，维持“买入”评级。
    风险提示。下游扩产不及预期；新品产业化不及预期；市场竞争加剧。

事件点评：多产品上半年出口增长明显，出口或成新出路

宇新股份(002986)
    事件。根据中国海关近期公布的1-6月出口数据显示，公司所涉及的多个重点产品，国内出口量上半年均实现较大幅增长。其中，中国MTBE在2025H1实现出口量152.05万吨，同比增长15.64%；丁酮在2025H1实现出口量13.27万吨，同比增长18.95%，顺酐在2025H1实现出口量10.98万吨，同比增长6.13%。
    MTBE：新加坡是最重要的出口目的国，公司105万吨醇醚装置或可增加对东南亚市场供应。从公司所在地广东省情况来看，2025年上半年出口MTBE15.50万吨，同比增长32.86%。从出口目的地区来看，2025H1中国前五大目的地区分别为新加坡83.64万吨（同比+10.97%），阿联酋19.78万吨（同比+43.96%）、马来西亚19.58万吨（同比+7.24%），智利16.8万吨、塞浦路斯10.7万吨。截至2025年8月，国内华东地区MTBE年均价约5507元/吨，同比2024均价6447元/吨下降了约14.58%，今年以来行业盈利压力较大。2025年公司将投产105万吨混合醇醚装置，公司有望凭借区位优势和装置规模优势加大对东南亚等海外市场出口。
    国内丁酮价格出现较大波动，印度市场需求增长显著。从公司所在地广东省的情况来看，2025年上半年出口丁酮3.89万吨，同比增长138.38%。从出口目的区域来看，2025H1前五大目的地区分别为韩国3.09万吨（同比+3.50%）、印度2.15万吨（同比+85.08%）、印尼2.05万吨（同比-3.76%）、越南1.73万吨（同比+8.02%）、德国0.67万吨（同比+224.27%）。近期国内装置开工负荷变化，丁酮价格出现较大波动。2025H1华东丁酮均价7303元/吨，2025年7月上涨至7998元/吨，2025年8月15日价格为7100元/吨。未来公司可通过增加向印度等市场出口，缓解内销价格下滑的压力。
    广东区域顺酐出口增量显著，公司是华南最重要的顺酐供应商之一。从公司所在地广东省的出口情况来看，2025年上半年出口顺酐1.47万吨，同比增长82.93%。从出口目的地区来看，对最大目标市场印度有下滑，对海外其他主要市场均大幅增长。2025H1顺酐出口情况：印度3.79万吨（同比-9.30%），阿联酋0.72万吨（同比+19.84%），意大利0.64万吨（同比+99.44%），印尼0.54万吨（同比+70.20%），沙特0.51万吨（同比+11.86%）。
    投资建议：公司是国内领先的碳四深加工企业，且拥有向东南亚、南亚等区域市场出口的区位优势。我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为1.38、4.08、5.46亿元，对应EPS分别为0.36、1.06、1.42元，现价（2025年8月19日）对应PE分别为35倍、12倍、9倍。我们看好公司未来成长性，维持“推荐”评级。
    风险提示：1）海外需求下滑；2）国内产能过剩。

点评报告：茅台酒韧性强而系列酒承压，直销渠道增速亮眼

贵州茅台(600519)
    报告关键要素:
    公司披露2025年半年度报告，公司2025年上半年实现营业总收入910.94亿元（YoY+9.16%），营业收入893.89亿元（YoY+9.10%），归母净利润454.03亿元（YoY+8.89%）。其中，2025Q2实现营业总收入396.50亿元（YoY+7.26%），营业收入387.88亿元（YoY+7.28%），归母净利润185.55亿元（YoY+5.25%）。
    投资要点:
    盈利能力：毛利率、净利率均小幅下降。2025年上半年公司销售毛利率/归母净利率分别为91.30%/49.84%，同比-0.46pcts/-0.12pcts，销售/管理费用率分别为3.58%/4.06%，同比+0.44pcts/-0.54pcts，其中销售费用率增长主要原因是本期广告宣传及市场费用增加。其中2025Q2公司销售毛利率/归母净利率分别为90.42%/46.80%，同比-0.26pcts/-0.90pcts，销售/管理费用率分别为4.45%/4.48%，同比+0.46pcts/-0.32pcts。
    分产品：茅台酒增长亮眼，系列酒承压。2025年上半年茅台酒收入为755.90亿元，YoY+10.24%，系列酒收入为137.63亿元，YoY+4.68%，均保持稳定增长。其中2025Q2公司茅台酒收入和系列酒收入分别为320.32亿元和67.40亿元，同比增速分别为+10.99%和-6.53%，茅台酒收入增长亮眼，系列酒则承压，出现负增长。受渠道去库存以及“禁酒令”影响，2025年上半年茅台酒终端酒价承压，公司10.24%的营收增速展示了其韧性。
    分渠道：传统批发代理渠道增速趋缓，加大直销渠道投入。公司直销渠道包括自营和“i茅台”等数字营销平台渠道，批发代理渠道包括社会经销商、商超、电商等渠道。2025年上半年公司注重直销渠道投入，2025年上半年公司直销/批发代理收入分别为400.10/493.34亿元，同增18.62%/2.83%，占比分比为44.78%/55.22%。公司2025Q2直销/批发代理实现营收167.89/219.83亿元，同比增长16.52%/1.48%。其中“i茅台”App在2025年上半年实现营收107.60亿元，同比4.98%。
    盈利预测与投资建议：我们认为，当前行业处于筑底阶段，随着渠道库存的逐步出清以及“禁酒令”的影响得到缓解，白酒需求将逐步回升。公司作为高端白酒龙头，具备强大的品牌力和极深的护城河，业绩有望保持稳健增长。我们维持此前盈利预测，预计公司2025-2027年归母净利润941.79/1027.69/1121.35亿元，同比增长9.22%/9.12%/9.11%，对应EPS为74.97/81.81/89.27元/股，8月19日收盘价对应PE为19/18/16倍，维持“增持”评级。
    风险因素：消费复苏不及预期风险，政策风险，宏观经济波动风险。

2025年半年报点评：管材销量持续增长，扎实推进全国布局

友发集团(601686)
    事件：公司发布2025年半年报。2025H1，公司实现营收248.88亿元，同比减少5.81%；归母净利润2.87亿元，同比增加160.36%；扣非归母净利2.64亿元，同比增加211.50%。2025Q2，公司实现营收134.86亿元，环比增加18.27%，同比减少13.96%，归母净利润1.54亿元，环比增加16.17%，同比增加41.67%；扣非归母净利1.39亿元，环比增加10.36%，同比增加45.12%。
    点评：管材销量持续增长
    ①量：管材销量同环比增长。2025H1，管材销量654.77万吨，同比增加4.18%。2025Q2，管材销量约360.55万吨，环比增加22.54%。
    ②价利：毛利率同比增长。2025Q2，唐山带钢、焊管、镀锌管价格分别下跌3.44%、4.29%、3.56%，管带价差265元/吨，环比下降5元/吨，仍处于偏高位置。2025Q2，公司毛利率为3.18%，环比减少0.14pct，同比增加0.37pct，吨钢净利约42.7元/吨，环比-2.3元/吨。
    ③业绩拆分：环比来看，2025Q2，主要增利项为毛利（+0.50亿元，主要系销量增加），其他/投资收益（+0.44亿元）；主要减利项为所得税（-0.41亿元），费用及税金（-0.36亿元）。
    未来核心看点：扎实推进全国布局，市场占有率持续扩大
    ①扎实推进全国布局和海外布局。2025H1，公司正在收购吉林华明管业有限公司70.96%股权并增资，将迅速实现对东北区域市场的布局；公司与河北海乾威钢管成功合作，将为公司增加JCOE工艺的油气输送类焊接钢管产品；公司组建专业团队研究搭建海外投资架构和深入调研目标国家市场，设立全资子公司天津友发国际管业，为早日进入海外“蓝海”市场做好“顶层设计”。
    ②龙头地位稳固，市场占有率持续扩大。2025H1，全国焊接钢管累计产量2,970.80万吨，同比增长4.4%，净出口量299.54万吨，同比增长18.21%，表观消费量2,671.26万吨，同比增长2.85%。公司核心产品的市场占有率仍持续扩大，稳居行业龙头，企业品牌影响力和综合竞争力稳步提升。
    ③股权激励助力公司长远发展。2022年8月，公司公布“共赢一号”股票期权激励计划，第二个行权期（2024年）行权条件均已满足，公司层面行权比例为82.6%。2025年业绩考核目标为净销量1700万吨，净利润16亿元。2024年11月，公司公布新一轮“共富一号”员工持股计划，充分调动员工积极性。
    盈利预测与投资建议：公司始终保持行业龙头地位，随着产能逐步投放，我们认为公司2025-2027年归母净利润预计依次为6.40、6.93和7.54亿元，对应8月19日收盘价的PE分别为14、13和12倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：原材料价格大幅波动，下游需求不及预期，产能释放不及预期。

Q2业绩出色，多催化有望逐步展开

嘉必优(688089)
    事件：公司公布2025年半年报。25H1，公司实现营业收入3.07亿元，同比+17.60%，归母净利润1.08亿元，同比+59.01%；扣非归母净利润9992万元，同比+88.51%。其中，25Q2公司实现营业收入1.51亿元，同比+4.84%，归母净利润6296万元，同比+44.47%；扣非归母净利润5855万元，同比+71.43%。
    点评：
    Q2收入增速稳健，上半年国内业务拉动增长。分区域看，上半年公司国内业务在新国标奶粉替换的背景下主导增长，海外收入同比基本持平。分产品看，上半年公司藻油DHA产品持续快速增长，部分大客户藻油DHA替换鱼油DHA进程加快。
    Q2毛利率维持升势，净利润表现出色。公司Q2毛利率达50.63%，同比+7.24pct，延续Q1升势，公司上半年毛利率提升主要系产能利用率提升、降本增效及产率提升所致。费用端看，Q2费用率整体表现平稳，销售费用率、管理费用率、研发费用率和财务费用率同比分别-0.88pct、+1.25pct、-0.97pct、+0.12pct。此外，公司Q2信用减值损失因欠款较多客户回款，形成正向贡献1671万元。因此，公司Q2归母净利润同比+44.5%。
    经营多点开花，积极推进并购。客户方面，公司除与现有客户合作顺利外，雅培的部分工厂已完成产品准入并开始商业化合作，同时藻油DHA和HMO单体2’-FL也在积极推进国际客户准入。生产方面，公司在产能端积极挖潜，上半年各类核心产品产量创新高，新产能得到进一步释放，在质量管控、交付与成本等方面均取得一定的成果与收益。欧易生物并购方面，公司已于6月10日回复上交所并修改重组报告书，积极推进审核。
    盈利预测与投资评级：催化逐步展开，把握成长机遇。在公司新国标红利有望持续的基础上，我们预计公司ARA和DHA有望持续放量，同
    时HMO在国内的应用有望逐步打开，海外新客户如雅培也有望为公司带来增量。若欧易生物并购成功，公司“AI+多组学+合成生物学”的图景有望完整呈现，并在人类营养、动物营养、化妆品和生物医药等方面实现新突破。不考虑并购，我们预计公司2025-2027年EPS为0.99/1.14/1.30元，分别对应2025-2027年30X、26X和23XPE，维持对公司的“买入”评级。
    风险因素：客户订单不及预期，产品降价超预期，资产重组不及预期

2025H1归母净利润yoy+42%，中东市场拓展与消防、海工等领域布局纵深推进

中裕科技(871694)
    投资要点：
    事件：2025H1公司实现营收3.59亿元(yoy+24%)、归母净利润5261万元（yoy+42%）、扣非归母净利润5198万元（yoy+45%）、经营性现金流净额684万元（同比回正）；2025Q2实现营收1.75亿元（yoy+5%）、归母净利润2152万元、扣非归母净利润2160万元。上半年公司整体收入有所提升，利润显著增长，现金流明显改善。
    2025H1耐高压大流量输送软管营收yoy+36%，境外市场需求高增长带动毛利率上升。2025年上半年，公司耐高压大流量输送软管、普通轻型输送软管业务分别营收24884万元（yoy+36%）、8415万元（yoy+4%），毛利率分别为59.95%（yoy+5.01pcts）、36.47%（yoy+2.13pcts）；上半年公司境内、境外营收分别为7214万元、28674万元（yoy+45%），境外收入高增长以及耐高压大流量输送软管毛利率同比提升主要系境外耐高压大流量输送软管产品的市场需求同比增加。油气行业对高压、耐腐蚀软管的需求因深海勘探和页岩气开发而增长，同时全球基建复苏（如东南亚、中东的智慧城市项目和非洲矿业开发）带动工程机械软管需求增长，两方面均为橡胶软管行业提供广阔市场空间。目前，沙特阿拉伯正在国内积极推进页岩气勘探开发项目，其目标是到2030年，成为仅次于美国和俄罗斯的世界第三大天然气生产国。贾富拉气田是中东地区最大的非常规页岩气田，该气田天然气储藏量约为229万亿立方英尺，沙特阿美公司正推动贾富拉气田的开发。随着项目持续进行，预计2030年沙特阿拉伯天然气日产量将超过1.4亿吨，受此带动，橡胶软管的海外市场需求或将进一步扩张。我们认为，公司全球化布局有望抓住境外市场需求增长的机遇，从而实现业务持续发展。
    沙特工厂预计2025年12月末完成设备安装，研发重点布局智慧消防与海洋工程等领域。市场布局：公司国内外市场协同拓展，国内市场稳步开发；海外聚焦南美、中东、澳洲等新兴市场，在阿联酋、沙特及美国设有子公司，以提升海外交付响应效率。柔性增强热塑性复合管量产项目（沙特）已启动厂房改造，预计2025年12月末完成设备安装，建成后或将显著增强中东市场竞争力。行业布局：公司深耕应急救援、油气开采、农业水利、矿产开发等核心领域，依托产品广泛适用性推进技术研发与市场开拓。公司重点布局“智慧消防、智慧管道”方向，已成功研发无人机幕墙破拆系统、自发光消防水带逃生系统；与东南大学联合开发的“海洋工程用高性能特种纤维增强柔性复合软管”，获泰州市中小企业科技成果转化项目立项并通过验收。我们认为，公司多领域布局结合新品不断研发迭代有望为公司提升细分领域业务体量创造持续动力。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润为1.41、1.83和2.26亿元，对应PE为23.4、18.0、14.5倍。中裕科技基本盘业务受关税影响或承压，但全球市场与消防需求支撑长期增长；新业务2025年达产后将加速拓展中东与澳洲矿山市场，产业布局有望完善，维持“增持”评级。
    风险提示：原材料价格波动的风险、下游行业需求波动风险、募集资金投资项目风险。

全球领先的成形装备服务商，收购无锡微研进一步开拓应用领域

宁波精达(603088)
    事件：公司发布2025年半年报，上半年实现收入4.01亿元，同比增长1.10%，实现归母净利润6505.27万元，同比下降25.77%。其中Q2单季度实现收入2.15亿元，同比增长0.81%，实现归母净利润2867.56万元，同比下降16.43%。
    全球领先的成形装备服务商，2025H1毛利率有所下滑。公司主营业务为换热器装备和精密压力机的研发、生产和销售，换热器装备包括空调换热器和冷冻、冷链换热器及汽车微通道换热器专用成形设备，分别对应空调、冷冻、冷链行业和汽车热管理系统；精密压力机主要应用于汽车、家电、五金、电机电子等各行业冲压生产。其中，微通道换热器装备，随着全球城市化进程的加快、数据中心的扩张、智能城市的建设以及消费电子产品的普及，有望推动微通道换热器市场的增长，预计到2030年中国微通道换热器市场规模将接近200亿元人民币，年均复合增长率约10.8%。2025H1公司实现收入4.01亿元，同比增长1.10%，2025H1公司销售毛利率为36.90%，同比下降10.69pct，主要系并购无锡微研导致主营业务成本增加，2025H1销售净利率为16.59%，同比下降6.09pct，费用率方面，2025H1公司销售/管理/财务/研发费用率分别为7.65%/5.48%/-2.04%/5.05%，同比分别-2.27pct/1.47pct/-1.04pct/-0.09pct。
    收购无锡微研100%股权，有望资源整合发挥协同效应。公司通过发行股份并支付现金的方式收购了无锡微研100%股权，2025年5月1日完成了资产交割。收购完成后公司新增精密模具业务、精密冲压件业务及微孔电火花机床业务。未来，公司将借力充分利用宁波精达和无锡微研在技术研发、客户资源、业务拓展、品牌运作、精密加工、产线协同等方面优势，充分发挥协同效应，助力提升核心竞争力，实现产业链整合与技术优化。
    客户资源广泛，积极关注新方向。公司经过多年经营与发展，积累了长期稳定的家用、商用、汽车空调的客户资源，近年来，在汽车、电机、电子等行业拓展了广泛的客户资源。公司产品不仅畅销国内，还出口到美国、墨西哥、加拿大、日本、英国、法国、意大利、匈牙利、塞尔维亚、捷克、波兰等全球78个国家和地区。在新项目新方向上，关注EV、机器人、eVTOL轻量化成形、氢能、非金属成形等技术装备研发，无锡微研对AI数据中心空调热管理应用、汽车新能源热管理、钼合金板等软性材料领域的研发，适时启动相关项目立项及投资工作。盈利预测与投资建议：预计2025年-2027年公司营业收入分别为10.68亿元、11.84亿元和13.02亿元，归母净利润分别为1.61亿元、1.94亿元和2.37亿元，6个月目标价12.82元，对应2025年40倍PE，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：下游需求不及预期、行业竞争加剧风险等。

业绩弹性初步兑现，向上空间或依然显著

华菱钢铁(000932)
    事件：2025年8月18日，华菱钢铁发布2024年中报，2024年上半年，公司实现营业收入627.94亿元，同比下降17.02%，实现归母净利润17.48亿元，同比上涨31%；扣非后净利润15.22亿元，同比上涨31%。经营活动现金流量净额90.63亿元，同比上涨64.41%；基本每股收益0.25元/股，同比上涨32%。资产负债率为55.62%，较2024全年下降0.40pct。
    2025年第二季度，公司单季度营业收入328.63亿元，同比下降15.52%，环比上涨8.71%；单季度归母净利润11.86亿元，同比上涨26.22%，环比上涨111.05%；单季度扣非后净利润10.71亿元，同比上涨27.43%，环比上涨225.26%。
    点评：
    公司业绩稳健增长，经营数据整体向好。2025年上半年，实现利润总额、净利润、归属于母公司所有者的净利润29.84亿元、23.10亿元、17.48亿元，同比分别增长23.29%、17.29%、31.31%，继续保持了行业靠前的盈利水平。营收结构方面，受公司贸易业务主体之一华菱电商100%股权已于2024年12月出售给公司控股股东湖南钢铁集团等因素影响，钢铁板块营收占比由去年同期的73.96%提升至2025年上半年的74.85%。产品盈利能力方面，2025年上半年，钢材毛利率均有所抬升，长材、板材、钢管毛利率分别为5.45%、13.65%、10.89%，较2024年上半年的1.64%、10.99%、8.76%有所抬升，其中长材盈利修复最为显著。财务费用方面。2025年上半年公司有息债务规模同比下降，由去年同期的328亿元下降至2025年上半年的309亿元，贷款利息相应减少，财务费用由去年同期的1亿元下降至-1610万元。
    公司持续聚焦产品迭代升级，品种结构加速优化。2025年上半年，公司重点品种钢销量占比68.5%，同比提升3.9个百分点。硅钢领域继续发力，成功开发12个高牌号无取向硅钢、5个取向硅钢成品牌号，首批高磁感取向硅钢在6月27日实现首发交付，实现取向硅钢基料销量47.5万吨，同比增长38%，市场占有率突破60%。VAMA积极应对汽车行业供应链整合、车身模块化及可持续发展需求，新增24项新钢种技术许可，重磅发布应用第三代铝硅镀层热成形钢Ductibor1500与第三代冷成形高强钢Fortiform的多零件集成解决方案“驭简”。此外，根据公告，公司旗下阳春新钢铁拟实施高速线材提质升级项目，项目投产后，将推动阳春新钢铁产品从建筑用材向工业用材转型，有利于阳春新钢铁提升产品档次，进一步优化产品结构，增加高附加值产品占比，提升盈利能力和综合竞争力。
    公司不断加大股东回报和市值维护力度。已支付2024年度现金分红6.87亿元，2024年现金分红+回购注销比例预计达44%-54%。2025年2月15日起的12个月内，公司拟以2~4亿元回购股份并予以注销。截止6月30日，公司已回购4,206万股，回购金额达到2.01亿元。控股股东有力增持。2024年7至9月，控股股东及其一致行动人通过二级市场按上限增持公司2%的股份。同时，公司积极引导长期资本耐心资本入股，2025年7月披露信泰人寿已通过二级市场增持购买公司股份至持股比例达到5.00%，拟长期持有并有进一步增持意向。
    盈利预测与投资评级：我们认为华菱钢铁有望充分受益产量增长的规模效益及高端化带来的盈利能力抬升，随着钢铁板块的修复以及反内卷政策的逐步落地，华菱钢铁底部向上弹性较为显著，我们看好公司当前经营业绩改善和未来发展潜力，现阶段具有较好的投资潜力。我们预计公司2025-2027年归母净利润为33.14亿、41.38亿、45.10亿，截至8月18日收盘价对应2025-2027年PE分别为11.42/9.15/8.39倍；我们重点推荐公司，维持公司“买入”评级。
    风险因素：国际形势的大幅变化；宏观经济不及预期；房地产持续大幅下行；钢铁冶炼技术发生重大革新；公司管理变革实施不及预期；公司发展规划出现重大调整。

上半年业绩同比高增，利润率进入修复通道

三棵树(603737)
    公司上半年实现归母净利润4.4亿元，同比增长107.5%
    公司发布中报，上半年实现营业收入/归母净利润58.2/4.4亿元，同比分别增长1.0%/107.5%，扣非归母净利润2.9亿元，同比增长268.5%，其中Q2单季度实现收入/归母净利润36.9/3.3亿元，同比-0.2%/+103%，扣非归母净利润3.1亿元，同比+96%。
    家装漆量价齐升，战略转型效果显著
    公司上半年实现家装漆/工程漆15.74/17.95亿元，同比+8.4%/-2.3%，Q2单季度收入分别9.2/12.0亿元，同比分别+8.7%/-7.1%，其中家装漆量价齐升，25H1销量同比增长5.4%，价格同比增长2.8%，主要受益于产品结构变化。工程漆上半年销量同比增长6.7%，但价格同比下降8.5%。Q2单季度家装漆/工程漆价格环比分别+5.6%/-0.5%。公司战略转型效果显著，零售端马上住、艺术漆、仿石漆的下游双包服务模式，通过快速复制，成为优势业务，工程端通过提升人均效能和战略新赛道的积极开拓实现平稳发展。上半年公司基材与辅材业务亦实现较好增长，实现收入17.3亿元，同比增长10.4%。
    利润率明显修复，现金流好转
    公司上半年实现毛利率32.3%，同比提升3.7pct，其中Q2单季度毛利率33.1%，同比/环比分别提升4.3/2.1pct，一方面因原材料价格下降，上半年家装、工程墙面漆原材料采购价格同比下滑12.95%，同时涂料行业价格竞争放缓，另一方面受益于公司收入结构优化，C端占比持续提升。上半年公司期间费用率23.7%，同比下降1.5pct，其中销售/管理/研发/财务费用率同比分别-0.8/-0.1/-0.2/-0.4pct，降本控费效果开始显现。上半年信用减值损失1.5亿元，虽对利润端造成拖累，但减值规模同比已有所下降，最终实现净利率7.5%，同比大幅提升3.9pct。上半年公司经营性现金流净流入3.5亿元，同比由负转正，经营质量改善。
    继续看好公司盈利修复弹性与C端业务成长性，维持“买入”评级公司C端业务三大模式正处高速增长期：“马上住”通过服务赋能加速抢占一二线市场，“美丽乡村”业务进一步挖掘乡镇等小市场增长潜能，艺术漆产品打开高端市场，高毛利收入占比持续提升，另一方面公司费用支出开始下降，后续利润率提升空间仍存，我们继续看好公司盈利修复弹性与C端业务成长性，考虑到上半年利润率提升，上调25-27年归母净利润至9.0/11.4/13.9亿元（前值8.1/9.4/10.2亿元），对应PE37/29/24倍，维持“买入”评级。
    风险提示：公司渠道下沉不及预期、原材料价格大幅上涨，地产景气度下行超预期，市场竞争加剧等。

2025年半年报点评：业绩稳步增长，结构件龙头盈利稳健

科达利(002850)
    事件。2025年8月16日，公司发布2025年半年报，公司上半年实现营收66.45亿元，同比增长22.01%，实现归母净利润7.69亿元，同比增长18.72%，扣非后归母净利润7.2亿元，同比增长14.61%。
    Q2业绩拆分。营收和净利：公司2025Q2营收36.23亿元，同比增长23.36%，环比增长19.89%，归母净利润为3.82亿元，同比增长12.68%，环比下降1.29%，扣非后净利润为3.67亿元，同比增长10.21%，环比增长3.97%。
    毛利率：2025Q2毛利率为23.43%，同降0.39pct，环增1.23pcts。净利率：
    2025Q2净利率为10.47%，同比-1.04pct，环比-2.30pct。
    盈利能力强劲，客户结构优质。公司25年H1实现锂电池结构件业务营业收入64.14亿元，同比增长22.35%，毛利率23.26%，同比基本持平，盈利能力稳定的主要原因为：1、公司深化降本增效举措，在深挖成本潜力、提升运营效率上持续发力，有力推动了利润水平的稳定增长；2、得益于新能源汽车销量的持续增长，带动动力电池装机量的持续增长，客户对公司动力电池精密结构件的订单持续增加。
    产能持续拓展，全球化网络深化。国内方面，公司已在华东、华南、华中、东北、西北、西南等锂电池产业核心区域完成布局，可高效辐射周边下游客户，报告期内，公司积极推进江西、四川（三期）生产基地的扩建以及深圳总部及研发基地项目建设，进一步强化国内产能覆盖。海外方面，德国、瑞典、匈牙利三大生产基地已建立，构建起欧洲生产网络，同时，公司使用不超过5,000万欧元自有资金在匈牙利投资建设动力电池精密结构件三期项目，提升当地产能规模；公司有序推进美国生产基地筹备工作，持续完善全球生产布局。
    布局人形机器人领域，携手开拓新兴市场。公司积极布局机器人领域，与苏州伟创电气科技股份有限公司等多方合作，共同投资设立苏州依智灵巧驱动科技有限公司，以把握灵巧手市场从“技术突破期”向“规模化应用期”转变的机遇，力求在该细分领域竞争中占据领先优势，开拓新兴市场。
    投资建议：我们预计公司2025-2027年实现营收149.70、181.99、217.75亿元，同比增速分别为24.4%、21.6%、19.6%，归母净利润为18.52、22.85、27.21亿元，同比增速分别为25.9%、23.4%、19.1%，当前时点对应PE为18、15、12倍，考虑到公司龙头地位明显，海外业务有望持续扩张，维持“推荐”评级。
    风险提示：宏观经济波动及产业政策变化、公司规模扩张导致的管理及国际化经营、技术研发及保密、固定资产折旧增加。

系列点评六：业绩符合预期 全球化+液体黄金共振

赛轮轮胎(601058)
    事件：公司披露2025H1业绩预告：2025H1实现归母净利润18.30亿元，同比-14.94%；实现扣非归母净利润18.10亿元，同比-11.79%。
    业绩符合预期，美国关税暂时影响利润。公司2025Q2预计实现归母净利润7.92亿元，同比-23.78%/环比-29.18%；预计实现扣非归母净利润8.03亿元，同比-20.33%/环比-22.62%，利润同环比下降，我们分析主要原因：1）贸易壁垒：零部件（含轮胎）出口美国主要面临25%的232关税，直接影响公司对美出口毛利率；2）原材料：跟踪2025H1原材料加权平均指数，同比-4.0%，考虑公司有部分库存，预计2025H1成本与2024H1相差不大。未来，公司将通过不断优化海外产能布局、加大高附加值产品推广力度等措施，以尽量减小相关因素对公司业绩的影响。
    全球化稳步推进，非公路持续深耕。公司现有产能超7000万条，于青岛、东营、潍坊、沈阳、越南、柬埔寨均有产能，当前国内、越南、柬埔寨工厂已量产，在建产能稳步推进，中长期规划产能充足，截至2024年底越南1600万半钢胎、柬埔寨1200万条半钢胎、柬埔寨120万条全钢胎、潍坊非公路项目工程进度分别92%、96%、78%、77%。公司深耕非公路轮胎领域多年，产品规格系列全、品质优，国内已与同力重工、徐工集团、三一重工、海螺集团、中国神华等公司进行合作，国外已成功配套卡特彼勒、约翰迪尔、凯斯纽荷兰等公司；其中公司21.00R35规格非公路矿用刚性轮胎性能表现优异，创下公司非公路轮胎有记录以来的最长运行时间，有效降低了矿山单公里运行消耗成本。
    液体黄金性能优异，助力公司品牌力提升。液体黄金轮胎应用国际首创化学炼胶技术，降低轮胎滚动阻力，提升抗湿滑和耐磨性能，成功解决了困扰轮胎行业多年的“魔鬼三角”问题，增加了行车安全性、节能性和舒适性，已经过国际权威机构西班牙IDIADA、史密斯实验室、中国橡胶工业协会等多项权威机构的测试和认证。此外平均1条液体黄金卡客车胎、轿车胎可分别降低能耗4%、3%以上，新能源轿车可提高续航5%-10%。
    投资建议：公司全球化产能布局稳步推进，液体黄金轮胎与非公路轮胎共同驱动，充分受益于轮胎市场的扩大，成长属性凸显。预计赛轮轮胎2025-2027年收入为365.35/418.50/461.56亿元，归母净利润为42.09/49.25/57.62亿元，对应EPS为1.28/1.50/1.75元，对应2025年8月18日13.34元/股的收盘价，PE分别为10/9/8倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：原材料价格波动、全球轮胎需求不及预期、汇率波动、新产能落地不及预期、国际贸易摩擦加剧、运费价格波动等。

半年报点评：经营稳健，兑现金价上涨带来的业绩弹性

山金国际(000975)
    核心观点
    公司发布2025年半年报：上半年实现营收92.46亿元，同比+42.14%；实现归母净利润15.96亿元，同比+48.43%。25Q2实现营收49.24亿元，同比+31.95%，环比+13.95%；实现归母净利润9.02亿元，同比+57.67%，环比+29.99%。公司Q2业绩基本上兑现金价上涨带来的业绩弹性。
    核心产品产销量数据：上半年，矿产金产量3.72吨，同比-10.58%，销量4.12吨，同比-6.58%，其中Q1/Q2产量分别为1.77/1.95吨，Q1/Q2销量分别为2.03/2.09吨；上半年产量略微不及预期（略不及全年计划的50%），但由于销售部分去年年底的库存（24年末有约540kg库存），所以销量基本符合预期。2025年经营计划：黄金产量不低于8吨。
    黄金售价和成本数据：上半年沪金均值723.94元/克，公司合质金销售均值724.83元/克，售价基本符合市价。成本方面，上半年合并摊销后克金成本为150.96元/克，其中Q1/Q2成本分别为147.87/153.96元/克，Q2环比+4.12%，预计全年的成本不会有大的变动，成本优势仍非常突出。
    资源为先，未来成长性值得期待：1）Osino是2024年收购的矿山企业，实现了海外并购项目零的突破，其主要资产为位于纳米比亚的Twin Hills金矿项目，金资源量127.20吨，金储量66.86吨，项目已启动建设，选厂建设计划于今年第四季度开始，预计2027年上半年投产，预计投产后将带来每年5吨的黄金产能。2）华盛金矿是2021年收购的停产金矿，属于国内稀有的类卡林型大型金矿，找矿潜力巨大，目前正在推进扩证复产工作，项目采用露天开采，生产工艺简单，开采成本也比较低，预计未来将带来每年2-3吨的黄金产能。
    风险提示：项目建设进度不及预期；黄金价格大幅回调；安全和环保风险；远期扩张摊薄回报的风险。
    投资建议：维持“优于大市”评级。

2025年半年报点评：Q2业绩增速同比改善

赛分科技(688758)
    投资要点：
    事件：公司发布2025年半年度报告。2025年半年度，公司实现营业收入1.83亿元，同比增长19.77%；实现归属于上市公司股东的净利润0.54亿元，同比增长40.91%；实现扣非归母净利润0.47亿元，同比增长22.08%。
    点评：
    公司Q2业绩增速同比改善。分季度来看，公司2025年Q2实现营收0.99亿元，同比增长30.81%，环比增长18.49%，实现归母净利润0.30亿元，同比增长110.68%，环比增长25.94%，Q2营收增速同比改善，归母净利润保持稳定增长。公司围绕“为全球生物制药企业提供从研发、临床、生产及质控全周期全流程分析色谱和工业纯化解决方案”以及“成为生
    物制药企业最值得信赖的合作伙伴”使命愿景，在分析色谱和工业纯化两个领域，面向全球生物制药客户，深耕细分市场，不断提升行业影响力和市场份额，与生物制药客户深度合作，实现互利共赢与共同发展。公司归母净利润的快速增长主要得益于公司营业收入的增长，以及随着业务规模扩大，固定成本得到有效摊薄，带动整体净利润率显著提升。
    公司加快推进研发创新。公司在大孔PSDVB基球、大孔PMA基球、高耐压小粒径Agarosix基球前期研发成果基础上，进一步优化PSDVB涂层修饰工艺、触手型配基修饰工艺及琼脂糖基质高配基修饰工艺，前期推出的Proteomix POR50-XS、Agarosix HC45-HIC Phenyl、AgarosixMC75-MMC、Agarosix HC90-Q等产品，已经获得临床和生产替换型项目的应用。报告期内，公司设计和开发了新序列的蛋白A配基，使得相关新产品具有高耐碱性和适应高pH洗脱等特性，能够迅速在市场上展开推广，满足市场对相关产品的需求。经过20余年的研发探索与经验积累，公司围绕色谱介质制备的各环节形成了独特的微球合成技术、表面修饰技术、功能化修饰技术等核心技术平台，并涵盖了与医药分离纯化相关的所有分离模式。
    给予公司“增持”评级。预计公司2025-2026年EPS分别为0.23元和0.29元，公司作为全球范围内少数同时具备分析色谱及工业纯化介质领域先进研发及规模化生产能力的企业之一。给予对公司“增持”评级。
    风险提示。产品研发进度不及预期风险和产品销售不及预期风险等。

单Q2收入增长约7%，期待25H2业绩边际改善

白云山(600332)
    事件：公司发布2025年中报，2025H1公司实现营业收入418.35亿元（同比+1.93%），归母净利润25.16亿元（同比-1.31%），扣非归母净利润22.06亿元（同比-5.78%）。其中，2025Q2单季度公司实现营业收入193.61亿元（同比+6.99%），实现归母净利润6.95亿元（同比+17.48%），扣非归母净利润5.31亿元（同比+4.68%）。
    点评：
    大健康板块收入及利润表现突出，大南药板块业绩承压明显：①从收入结构上看，2025H1大商业收入290亿元（同比+4.25%），大健康收入70.23亿元（同比+7.42%），大南药收入为52.41亿元（同比-15.23%）。在大南药板块中，中成药收入32.46亿元（同比-20.12%），化学药收入19.94亿元（同比-5.85%）。三个板块中大商业和大健康板块表现较好，大健康板块增长较好主要系公司实施精准营销，提升餐饮渠道渗透率，同时加速抢占即饮市场；而中成药板块承压明显，这跟高基数、去库存、产品格局等因素相关。②从利润结构上看，2025H1大商业利润总额约为3.46亿元（同比-26%），大健康利润总额为15.81亿元（同比+14%），大南药利润总额为9.82亿元（同比-15%），其他业务利润总额为3.54亿元（同比+13%），分部间抵消利润总额为-1.72亿元。其中大商业板块利润总额下降明显，一方面系大商业板块毛利率有所下滑，另一方面系广州医药的信用减值有所提升同时其他收益（政府补助）有所减少。
    值得期待“国际化+创新+股东回报”，25H2或有望呈边际改善趋势：①公司重视国际化布局+创新布局。在国际化布局方面，25H1中成药产品持续拓展海外市场，小柴胡颗粒成功获得澳门中成药注册证书，滋肾育胎丸、安宫牛黄丸等产品加快推进海外地区注册工作。健康产品海外扩展步伐持续加速，推出“WALOVI+王老吉”双标识国际罐，于沙特阿拉伯、马来西亚等多个国家完成注册。在创新布局方面，公司与大院大所、高校院校以及院士专家团队开展常态化交流；瞄准中药新药机遇，积极布局医疗机构制剂新药转化，推进广州市医疗机构制剂中心项目建设，并完成设立广州采制药业有限公司。②公司重视市值管理。2024年公司分红比例提升至45.87%，较往年显著提升。同时，2025H1拟分红约6.5亿元。③我们认为，25H2公司业绩有望呈现边际改善趋势，一方面系24H2基数相对较低，另一方面系公司新管理层已逐步跨过磨合期，经营效率有望逐步提升，诸如25H1大健康板块在餐饮渠道和即饮市场表现较好，25H2或有希望延续该趋势；而25H1中成药存在主动去库存等因素，而25H2逐步跨入用药旺季（诸如流感等高发期），25H2中成药业务有望逐步回暖。
    盈利预测：我们预计公司2025-2027年营业收入分别为783.21亿元、828.44亿元、876.34亿元，同比增速分别约为4.4%、5.8%、5.8%，实现归母净利润分别为33.81亿元、36.44亿元、39.33亿元，同比分别增长约19.2%、7.8%、7.9%，对应当前股价PE分别约为13倍、12倍、11倍。
    风险因素：产品推广风险，凉茶市场开拓不及预期，市场竞争风险，应收账款回收不及预期，监管政策变动风险。

横向开拓热交换产品系列丰富业务维度，2025H1营收同比增长14%

邦德股份(838171)
    投资要点：
    事件：2025H1公司实现营收1.98亿元(yoy+13.53%)、归母净利润4710万元、扣非归母净利润4601万元，经营活动现金流净额达5275万元（yoy+0.33%）。2025Q2实现营收0.85亿元、归母净利润1804万元、扣非归母净利润1805万元。上半年公司整体收入有所提升，利润同比维稳，现金流情况良好。
    2025H1冷凝器业务营收yoy+13%，横向开拓热交换产品系列丰富业务维度。2025H1公司冷凝器业务实现营收18608万元（yoy+13%），毛利率为36.45%；油冷器、散热器分别280万元、21万元，毛利率分别为49.47%、54.89%。公司以汽车应用领域为核心，深耕并拓展热交换产品的多元化应用场景。目前，公司已成功实现储能、家用空调、工业设备等多领域产品的开发与销售。凭借现有冷凝器生产研发技术与同类热交换产品生产工艺的共通性，以及现有销售渠道的重叠优势，公司通过持续的技术研发投入，横向拓展热交换产品系列，有效推动了产品品类的多元化进程。展望未来，随着生产产能的提升，公司计划进一步聚焦热交换产品应用领域的深度发展，同时继续推进产品线的横向延伸，积极开拓新的产品系列及应用场景。我们认为，产品的多元拓展战略有助于公司在高附加值业务领域进行有效布局，从而为公司的长远发展注入强劲动力。
    2025H1公司境外、境内营收分别yoy+12.51%、+16.13%，加强对东南亚等境外市场及境内市场开拓加深渠道建设。2025H1公司境外营收达14085万元（yoy+12.51%）、境内营收达5750万元（yoy+16.13%）。公司在稳固境外渠道的同时，积极拓展境内市场。公司后期业绩的增长点主要体现在以下方面，（1）市场多元化战略深化：公司持续降低对单一市场的依赖，积极构建多元化的区域销售网络，重点加强对东南亚、欧洲等境外市场的开拓；（2）境内外市场协同发力：在拓展境外市场的同时，公司同步加大境内市场的营销力度，稳步提升境内市场份额；（3）技术与渠道支撑：截至2025年6月30日，公司拥有65项专利，并与哈尔滨工业大学建立了技术合作关系。我们认为，境内外市场的协同开拓，将有效增强公司的市场适应能力与渠道建设能力。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为0.97/1.18/1.45亿元，对应当前股价PE分别为25.3/20.8/16.9倍。我们看好公司产业链延伸优化带来的成本控制壁垒，以及未来苏州工厂产能释放后，通过积极拓展中冷器、散热器等产品线提供的潜在成长空间，维持“增持”评级。
    风险提示：人工成本上升风险、税收优惠政策变化风险、人民币兑美元汇率波动风险。

2025年半年报点评：金价驱动利润增长，港股IPO进展顺利

山金国际(000975)
    事件：公司发布2025年半年报。2025上半年公司实现营收92.46亿元，同比增长42.14%，归母净利15.96亿元，同比增长48.43%，扣非归母净利15.98亿元，同比增长41.87%；单季度看，2025Q2公司实现营收49.24亿元，同比增长31.95%，环比增长13.95%，归母净利润9.02亿元，同比上升57.67%，环比上升29.99%，扣非归母净利8.95亿元，同比上升42.66，环比上升27.12%。业绩符合我们预期。
    点评：价格上行提升盈利空间。量：公司上半年矿产金/矿产银/铅精粉/锌精粉产量3.7/61.8/4354/7917吨，同比-11%/-25%/-14%/+41%，产量略少但上半年销大于产，同比基本持平；2025Q2矿产金/矿产银/铅精粉/锌精粉产量2.0/39.8/3042/6521吨，同比-11%/-35%/-23%/+54%，环比
    10%/+80%/+132%/+367%；目标：根据2024年年报，公司计划2025年黄金产量不低于8吨，其他金属不低于2024年产量，上半年产销数据整体符合预期；价：Q2黄金均价3281美元/盎司，同比增长40.3%，环比增长14.3%；白银均价33.68美元/盎司，同比增长16.8%，环比增长5.6%；成本：公司上半年矿产金/矿产银成本（合并摊销后）为150.96/2.83元/克，同比+3.1%/+4.8%，成本基本持平；利润：受益于金属价格上行，公司上半年矿产金/矿产银板块毛利率79.15%/55.20%，同比增长7.26/6.03pct，上半年整体毛利率29.98%，同比下降0.55pct，净利率19.0%，同比上升0.6pct。
    港股IPO上市在即：为进一步深化公司全球化战略布局，加快海外业务发展，巩固行业地位，同时更好地利用国际资本市场优势，优化资本结构和股东组成，拓展多元化融资渠道，提升公司治理水平和核心竞争力，公司拟计划于港股上市。发行时机将在股东大会决议有效期内（24个月）择机推进。
    云南地区进展顺利：公司2025年收购芒市海华持有的云南西部矿业约52%股权以及云南潞西市勐稳、大岗坝地区探矿权，芒市复产工作持续推进。
    纳米比亚金矿远期贡献增量：公司于2024年8月29日完成Osino股权交割，其核心资源Twin Hills金矿拥有黄金资源量99吨，平均品位1.09克/吨，储量67吨，平均品位1.04克/吨，项目计划于2027年初投产。根据可研报告，选厂设计产能约为500万吨/年，预计年产黄金可达5吨，达产后克金完全维持成本为1011美元/盎司。此外Osino旗下Ondundu金矿探矿权范围内拥有推断黄金资源量28吨左右，品位1.13克/吨。
    投资建议：考虑当前金属价格持续上行，我们预计2025-2027年公司归母净利润为36.46、41.73、55.02亿元，对应8月18日收盘价PE分别为14/12/9X，维持“推荐”评级。
    风险提示：金属价格大幅波动，项目进展不及预期，海外地缘风险等。

25H1盈利能力大幅提升，先进封装业务向规模化应用迈进

骄成超声(688392)
    事件描述
    公司披露2025年半年度报告：报告期内，公司实现营收3.23亿元，同比增长32.50%；归母净利润0.58亿元，同比增长1005.12%；扣非后归母净利润0.46亿元，同比增长320.56%。2025Q2，公司实现营收1.75亿元，同比增长42.46%；归母净利润为0.34亿元，同比增长718.65%；扣非后归母净利润0.26亿元，同比增长239.94%。业绩基本符合预期。
    事件点评
    25H1营收显著增长，Q2营收增速环比加快，主要受益于新能源电池超声波设备、线束连接器超声波设备及配件销售收入显著增加所致。2025Q2，公司营收同比/环比分别增长42.46%/18.76%。报告期内，公司超声波焊接振动监控系统、激光焊接质量监控系统、超声波除尘设备、超声波检测设备均已实现批量出货，新产品落地进程稳步推进。在线束连接器领域，公司应用于连接器的大功率超声波扭矩焊接机成功打破国外垄断并获得客户正式订单。配件耗材业务24年以来迎来收入高增，随着半导体汽车业务放量，未来配件需求增长有望超预期。
    毛利率和整体盈利能力大幅提升，主要受益于毛利率水平较高的产品收入占比持续提升，以及公司加强经营管理、运营管理效率不断提高。2025H1，公司毛利率同比增加15.41pct至65.25%，净利率同比增加14.97pct至17.03%；期间费用率同比下降9.44pct至45.75%，其中，销售费用率13.48%（yoy-2.24pct）、管理费用率9.80%（yoy-3.07pct）、财务费用率-0.94%（yoy+1.88pct）、研发费用率23.41%（yoy-6.01pct）。
    先进封装相关业务持续突破技术与市场边界，加速向规模化应用迈进。报告期内超声波扫描显微镜、超声波固晶机等获得正式订单。在功率半导体
    封测领域，报告期内公司持续加强对超声波键合机、超声波扫描显微镜等设备的市场推广，持续扩大市场份额。在半导体先进封装领域，报告期内公司可应用于半导体晶圆、2.5D/3D封装、面板级封装等产品检测的先进超声波扫描显微镜，成功获得了国内知名客户正式订单并完成交付；超声波固晶机（超声热压焊机）已获得客户正式订单。
    投资建议
    公司坚持以超声波技术为核心平台化发展，逐步拓展在新能源电池、线束连接器、半导体及先进封装等不同领域的应用，下游相关行业市场空间广阔，公司将持续受益于下游新能源、半导体等行业发展和国产化率提高等因素驱动。随着锂电业务逐步复苏，汽车、半导体业务进入收获期，耗材配件业务稳健向上，我们看好公司25-26年业绩有望持续向好，复合集流体等业务存在较大弹性。综上，预计公司2025-2027年归母公司净利润1.3/2.0/2.9亿元，同比增长54.9%/52.9%/42.2%，EPS为1.2/1.8/2.5元，对应8月18日收盘价81.15元，PE为71/46/33倍，维持“买入-A”评级。
    风险提示
    下游行业需求不及预期风险；技术变革及产品研发风险；客户集中度高及大客户依赖风险；超声波焊接设备在新能源电池行业应用环节较为单一、市场容量相对较小的风险；减持及解禁相关风险等。

Q2业绩翻倍增长，持续布局机器人研发

绿的谐波(688017)
    事件描述
    公司披露2025年中报。上半年，公司实现营业收入2.5亿元，同比+45.8%；归母净利润0.5亿元，同比+45.9%。其中，25Q2实现营业收入1.5亿元，同比+69.5%，环比+56.5%；实现归母净利润0.3亿元，同比+101.0%，环比+63.8%。
    事件点评
    受益于行业回暖，主要产品收入明显增长。1-6月，工业机器人累计产量36.93万台，同比+35.6%；6月产量7.48万台，同比+37.9%。从主要产品来看，谐波减速器及金属部件收入2.0亿元，同比+34.4%；机电一体化产品实现收入0.4亿元，同比+69.7%。同时，具身智能机器人相关收入也实现同
    比大幅提升，从研发迈入小批量生产阶段。
    毛利率承压，期间费用率下滑带动净利率改善。上半年，公司毛利率34.8%，同比-5.6pct；净利率21.9%，同比+0.2pct。公司期间费用率合计16.7%，同比-5.9pct；其中，管理/销售/研发/财务费用率分别为5.3%/2.0%/9.2%/0.2%，同比分别-0.5pct/-1.7pct/-5.3pct/+1.6pct，公司展会费用和合作研发费用均有所减少。25Q2销售毛利率35.2%，同比-3.2pct；销售净利率22.2%，同比+3.8pct，主要是因为期间费用率同比减少约9.0pct。
    加码机器人研发，通过合资公司布局传感器。上半年，成立全资子公司上海绿的，围绕具身智能机器人用核心零部件建设研发及服务中心；同时与南宁宇立合资设立上海哈莫森，重点研发机器人用旋转及线性执行器的力矩传感器。
    投资建议
    考虑到公司在国产谐波减速器的龙头地位，以及其产品矩阵和高端场景的拓展能力。预计公司2025-2027年EPS分别为0.53/0.67/0.83，对应公司8月18日收盘价147.46元，2025-2027年PE分别为277.2/220.8/176.8，维持“增持-A”评级。
    风险提示
    市场竞争加剧的风险，下游需求增长不及预期的风险，因技术发展和市场需求变化导致的产品迭代风险，汇率波动风险，股东减持风险。

2025年半年报点评：业绩符合预期，乘AI之势，铸能源之芯

豪鹏科技(001283)
    事件。2025年8月19日，公司发布2025年半年度报告。2025年上半年公司实现营收27.63亿元，同比增长19.29%；实现归母净利润0.97亿元，同比增长252.49%；扣非后归母净利润0.80亿元，同比增长366.27%。
    Q2业绩拆分。营收和净利：公司2025Q2营收15.38亿元，同比增长16.3%，环比增长25.6%；归母净利润为0.65亿元，同比增长167.4%，环比增长104%。
    毛利率：2025H1毛利率为18.74%，同比变动-0.30pcts2。净利率：2025H1净利率为3.50%，同比变动+2.32pcts。
    乘AI之势，铸能源之芯。公司坚定AI战略，从“消费电池制造商”向“AI+端侧硬件新能源解决方案引领者”升维跃迁。消费类应用场景作为基本盘业务稳健增长，上半年实现营收24.41亿元，同比增长9.52%，毛利率为18.54%。储能类应用场景业务实现高速增长，上半年实现营收2.52亿元，同比增长293.76%，盈利能力持续修复，已实现由负转正。储能类应用场景业务实现高速增长，上半年实现营收2.52亿元，同比增长293.76%，盈利能力持续修复，已实现由负转正。公司技术优势显著，已构建从液态高硅、半固态到全固态的阶梯式技术矩阵，截至半年报报告期末已获得授权专利960项。
    深化AI客户合作，新兴场景多点开花。公司持续深化与惠普、大疆、戴尔、索尼等全球头部客户的战略合作，在新兴AI应用场景取得显著突破。AI眼镜方面，公司产品已切入头部客户供应链，公司预计三季度起将陆续向海内外头部客户量产出货。机器人方面，各类机器人、机器狗的电池模组已陆续量产出货，并与战略伙伴共同推动人形机器人产品开发。低空经济方面，公司预计与无人机核心玩家的合作规模预计将实现翻倍增长，同时公司正在同步拓展其他低空类客户，目前技术方案已经基本锁定。
    实施员工持股与可转债强赎，彰显长期发展信心。公司于2025年7月推出2025年员工持股计划，重点覆盖研发与制造核心骨干，彰显对核心人才的重视与长期发展的信心。此外，公司于2025年8月7日公告，决定提前赎回“豪鹏转债”，反映出管理层对公司当前价值和未来发展的坚定信心。此前公司已完成两轮股份回购，累计回购金额近3亿元，彰显了对公司价值的高度认可。
    投资建议：我们预计公司2025-2027年实现营收62.10、73.55、85.22亿元，同比增速分别为21.6%、18.4%、15.9%；归母净利润2.57、3.74、4.54亿元，同比增速分别为182.1%、45.3%、21.4%，对应PE为28、19、16倍。考虑到公司盈利能力持续修复，AI端侧等新业务多点开花，成长空间广阔，维持“推荐”评级。
    风险提示：宏观经济波动的风险，市场竞争加剧，原材料价格波动的风险。

外围延续高增，关注盈利拐点

百亚股份(003006)
    公司发布2025年中期报告
    25Q2收入7.7亿，同比+0.2%，归母净利润0.57亿，同比-25.5%，扣非归母净利润0.53亿，同比-28.4%；
    25H1收入17.6亿，同比+15.1%，归母净利润1.88亿，同比+4.6%，扣非归母净利润1.82亿，同比+6.1%。
    25Q2毛利率53.1%，同比-1.3pct，归母净利率7.5%，同比-2.6pct；
    公司持续强化品牌建设和渠道拓展，根据公司发展规划和市场竞争环境加大了市场推广和品牌宣传力度，以持续扩大消费者人群和产品销售覆盖范围，持续提升品牌影响力。2025H1公司销售费用投入6.42亿元，其中营销类推广费用投入4.64亿元，同比增长26.1%。未来公司仍将保持一定力度的品牌和渠道资源投入，进一步提高产品知名度和美誉度，以扩大公司经营规模、增加公司产品的市场份额，提升公司的市场竞争力。
    产品结构优化，围绕大健康持续推进新品营销
    分品类，25H1公司卫生巾收入16.88亿，同比+19.93%，毛利率55.06%，同比-2.31pct；
    公司持续聚焦卫生巾系列产品，优化产品结构，提升盈利水平，其中自由点产品实现营业收入16.87亿元，较去年同期增长20.5%，以益生菌、有机纯棉系列为代表的大健康系列产品收入增速更快。随着更多品牌推出女性卫生裤产品以及科普宣传引导，且产品的薄型化及柔软舒适性能不断提升，女性卫生裤逐渐得到广大女性消费者的接受和青睐，公司裤型卫生巾产品收入增长迅速。
    后续公司新品仍围绕大健康赛道进行研发，聚焦消费者核心关切与需求痛点，提供有效的产品解决方案。公司会优先通过电商平台去做消费者意见收集和产品推广试点，新产品还处于测试阶段，尚未进行大规模量产和市场投放。
    外围表现超预期，电商兼顾收入&盈利发展
    公司坚持线上线下渠道融合，多渠道协同发展，通过市场推广和品牌宣传持续提升公司品牌影响力。
    25H1线下渠道实现营业收入11.33亿元，同比+39.8%，其中川渝实现收入4.26亿元，同比+13.07%，云贵陕2.78亿元，同比14.65%，其他区域发展迅速，实现营业收入4.3亿，同比+124.2%；上半年公司核心五省之外的市场拓展节奏较好，各省份经营策略主要依据销售规模、竞争状况和公司定位来判定。不同发展阶段的省份在人员配置、资源投入等方面会有所不同。
    25H1线上渠道实现营业收入5.92亿元，同比-9.44%，主要系短期舆情对线上渠道短期营收及经营利润有较大影响，期间公司积极应对市场变化，聚焦投入重点资源，业务已逐步恢复常态。未来，公司将进一步提高研发创新能力、优化和丰富产品线、拓展营销网络、优化人才结构等措施，扩大公司的经营规模、增加公司产品的市场份额、提升公司的市场竞争力和盈利能力。公司预计四季度将恢复至正常增速状态，公司有专业的电商自运营团队，通过营销模式创新，持续推进产品迭代升级，在电商运营方面仍有较强的竞争优势。
    调整盈利预测，维持“买入”评级
    公司坚持既定发展战略，聚焦优势资源，持续打造品牌力，产品上持续优化产品结构，渠道上深耕核心优势地区，有序拓展全国市场，成长逻辑持续兑现。我们调整盈利预测，预计25-27年归母分别为3.7/4.8/6.2亿元（前值为3.7/4.8/5.9亿元），对应PE分别为35X/27X/21X。
    风险提示：行业竞争加剧风险，原材料价格波动风险，舆论风险等

2025年中报点评：电池结构件业务稳健，积极打造第二增长曲线

科达利(002850)
    投资要点：
    事件：公司发布了2025年半年度报告。
    点评：
    2025H1公司营收和净利润同比保持稳健增长。公司为全球电池精密结构件龙头企业，受益于新能源汽车销量持续增长，动力电池需求不断增加，公司订单持续增加，同时深化降本增效，业绩保持稳健增长。2025H1公司实现营收66.45亿元，同比增长22.01%；归母净利润7.69亿元，同比增长18.72%；扣非后净利润7.20亿元，同比增长14.61%。毛利率22.87%，同比下降0.19pct；净利率11.52%，同比下降0.35pct。期间费用率9.37%，同比下降0.49pct，总体费用有效控制。其中研发投入保持增长，研发费用3.55亿元，同比增长21.11%，研发费用率同比基本持平。信用减值准备计提同比增加0.23亿元，其他收益同比减少0.43亿元，对整体业绩造成一定削弱。
    2025Q2净利润同比较快增长，环比基本持平。2025Q2实现营收36.23亿元，同比增长23.34%，环比增长19.90%；归母净利润3.82亿元，同比增长12.54%，环比下降1.36%；扣非后净利润3.67亿元，同比增长10.25%，环比增长4.04%。毛利率23.43%，同比下降0.39pct，环比上升1.23pct；净利率10.47%，同比下降1.04pct，环比下降2.30pct。同比而言，Q2毛利率小幅下滑，同时研发费用、财务费用和信用减值准备计提等同比增加，造成归母净利润增速低于营收增速。环比而言，Q2毛利率回升，但研发费用保持较快增长，信用减值准备计提环比增加幅度较大，造成归母净利润环比略有下降。
    深耕海内外领先企业服务，持续推进产能建设。公司持续深耕海内外领先企业服务。客户拓展方面，上半年公司与蜂巢能源签署战略采购框架协议，积极开拓印度OLA、阿特斯等新客户，部分新客户已进入样品验证
    或小批量生产阶段。产能建设方面，公司形成了“13+3”全球生产网络，上半年在匈牙利投资建设动力电池精密结构件三期项目，同时推进国内江西和四川（三期）基地扩建以及深圳总部及研发基地项目建设，此外正在筹备美国生产基地。随着新生产基地建成投产，公司产能进一步释放，将为业绩稳步增长奠定基础。
    开拓人形机器人关节部件业务，打造第二增长曲线。通过共同投资方式公司先后设立了深圳市科盟创新机器人科技有限公司、深圳市伟达立创新科技有限公司、苏州依智灵巧驱动科技有限公司，紧抓人形机器人关节部件业务发展，包括减速器、灵巧手等核心零部件。目前科盟高精度减速机已进入多家国内外优质客户合作测试阶段，关节总成处于技术研发阶段，部分样品已送样。伟达立处于市场导入期，依智灵巧正推进多种技术路线的开发验证，致力于灵巧手新产品。
    投资建议：维持买入评级。预计2025-2026年EPS分别为6.64元、8.00元，对应PE分别为18倍、15倍。公司电池精密结构件业务稳健增长，积极拓展人形机器人第二增长曲线，维持买入评级。
    风险提示：下游需求不及预期风险；贸易摩擦升级风险；产能释放不及预期风险；新产品和新技术迭代风险等。

紫光国微2025半年报点评：二季度环比大幅提升，特种IC业务强劲复苏

紫光国微(002049)
    事件：紫光国微发布2025年半年报，2025年上半年公司实现营业收入30.47亿元，同比增长6.07%；毛利率55.56%，同比下降2.39pct；归母净利润6.92亿元，同比下降6.18%。2025年第二季度公司实现营业收入20.21亿元，同比增长16.69%，环比增长96.98%；毛利率56.30%，同比下降1.84pct，环比提升2.20pct；归母净利润5.73亿元，同比增长32.95%，环比增长381.51%。
    点评
    特种集成电路业务稳健增长，石英晶体业务复苏强劲。分产品看：（1）特种集成电路营收14.69亿元（同比+18.09%），毛利率71.12%（同比-3.44pct）。该业务受益于下游需求回暖，实现稳健增长，是公司收入增长的主要驱动力。（2）智能安全芯片营收13.95亿元（同比-5.85%），毛利率44.16%（同比-3.60pct）。（3）石英晶体频率器件营收1.51亿元（同比+35.78%），毛利率11.13%（同比-2.61pct），受益于消费电子市场改善及网络通信、智能汽车等领域发展，业务呈现稳健发展态势。
    持续推出新品，巩固行业领先地位。2025年上半年公司研发投入6.87亿元，占营收比22.55%。（1）特种IC：继续保持行业领先地位，新一代高性能产品批量发货；新推出的交换机芯片批量交货，同时完成了新一代交换机芯片项目研制规划；新推出了宇航用FPGA、回读刷新芯片、存储器、总线接口等多项产品，具备完整的宇航用系统解决方案。（2）智能安全芯片：公司持续深耕SIM卡市场，保持全球领先地位，eSIM产品导入多家头部手机厂商，批量发货；汽车安全芯片解决方案品类更加完善，在多家头部Tier1和主机厂量产落地，年出货量数百万颗，护航智能汽车转型升级。域控芯片新产品导入多家头部Tier1和主机厂。（3）晶体方面：持续加强小型化、高频化、高精度产品及产业化关键共性技术研发；超微型石英晶体谐振器生产基地项目建设进展顺利。
    聚焦主业发展，特种IC龙头长期成长可期。公司核心主业特种集成电路业务增长强劲，显示出行业景气度回升和公司龙头地位的稳固。同时，公司在汽车电子、eSIM等新兴民品领域布局深入，产品已实现规模化量产和批量出货，有望构筑第二增长曲线。我们认为，公司在特种集成电路领域地位稳固，同时在汽车电子、eSIM等新兴市场多点开花，有望打开长期成长空间，公司在行业景气度回升趋势下或实现稳健成长。
    盈利预测：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为16.26、25.47、30.16亿元，对应PE为42.25、26.96、22.78倍。公司作为特种IC龙头企业，我们认为公司通过不断推出新品有望持续贡献营收，同时在新领域布局或将进一步拓展成长空间。
    风险因素：特种领域需求不及预期；市场竞争加剧风险；民品市场拓展不及预期；毛利率下滑风险。

华润融合顺利推进，创新研发价值重估

天士力(600535)
    事件：2025年8月15日，公司发布《2025年半年度报告》。2025年H1公司实现营业收入42.88亿元，同比下降1.91%；实现归母净利润7.75亿元，同比增长16.97%；实现扣非归母净利润6.40亿元，同比下降12.87%。单季度来看，2025年Q2公司实现营业收入22.33亿元，同比下降3.86%；实现归母净利润4.60亿元，同比增长25.41%；实现扣非归母净利润4.04亿元，同比下降8.43%。
    点评：
    医药工业保持平稳，重新调整产品分类。
    2025年H1公司医药工业实现营业收入38.79亿元，同比基本持平；公司医药商业实现营业收入3.86亿元，同比下滑14.88%。2025年H1公司重新调整产品分类方式，不再区分中药、化学药、生物药，按照治疗领域划分为心血管及代谢、神经/精神、消化、其他适应症，更符合公司未来的发展战略。2025年H1心血管及代谢实现营业收入21.20亿元，同比下降2.98%；神经/精神实现营业收入7.67亿元，同比增长0.56%；消化实现营业收入5.21亿元，同比增长8.58%；其他适应症实现营业收入4.80亿元，同比增长0.42%。2025年H1公司归母净利润和扣非净利润存在较大差异，主要是由于公允价值变动为0.77亿元，而2024年H1同期公允价值变动为-0.88亿元，我们推测主要是公司持有金融资产价格波动所致。
    华润融合顺利推进，有望带来积极变革。
    2025年3月27日，随着华润三九收购过户完成，公司实际控制人变更为中国华润有限公司，公司正式成为华润三九旗下一员。公司迅速推动与华润三九的“百日融合”工作：1）在运营管理方面，公司积极落实华润管理理念，加强财务、人力资源、EHSQ及大监督体系的融合，开展“焕新增效”等系列组织优化活动，优化运营管控模式，提升管理效率；2）在战略规划方面，公司高效组织管理层与华润三九管理层进行多次战略融合研讨，通过洞察行业变化趋势，并结合公司实际情况，启动了“十五五”战略规划的制订工作；3）在渠道拓展方面，公司与华润三九健康消费品（CHC）业务开展了充分协同，借助华润三九药品零售连锁（KA）平台，公司与头部连锁药店深化战略合作关系，并选取代表性产品入驻三九旗舰店，与华润三九在产品打造、数据共享等各方面开展了深入合作。展望2025年下半年，公司将全面推进与华润三九的首年融合工作，从“价值重塑”、“业务重塑”、“组织重塑”和“精神重塑”四个维度系统化升级管理体系。我们认为，华润三九是国内健康消费品领域的龙头，具备行业领先的渠道资源和品牌能力，作为华润系央企，同时具备富有远见的战略规划和市场化的经营思路，目前双方融合顺利推进，有望给天士力带来积极变革。
    研发管线储备丰富，有望迎来价值重估。
    公司持续加大研发创新力度，推进“疾病树”和“产品树”的创新战略落地，聚焦心血管及代谢、神经/精神、消化三大核心领域，新增立项8项，截至2025年中报，公司拥有在研管线项目83项，其中创新药31项。2025年上半年公司启动临床研究项目7项，累计处于临床试验阶段项目29项，其中处于II、III期阶段项目21项。一方面，公司通过推进现代中药创制全国重点实验室建设，加快推进创新中药研发进程；另一方面，公司重点布局CGT、抗体药物等生物药，目前公司已获得人脐带间充质干细胞注射液、脂肪间充质基质细胞注射液、双靶点CAR-T细胞注射液3项临床批件，其中脂肪间充质基质细胞注射液是全球首款基于基质细胞原理获批美国IND的治疗产品；PD-L1/VEGF双抗的实体瘤适应症IIa期、结直肠癌适应症IIb期临床试验正在顺利入组中；培重组人成纤维细胞生长因子21注射液临床试验已进入Ib期。我们认为，本次中报公司首次详细阐述“疾病树”和“产品树”的战略布局，清晰梳理公司研发管线储备及相关进展，市场对于公司创新中药领域的布局相对熟悉，对于创新生物药领域的布局关注度相对较低，研发管线尚未得到充分定价，有望实现价值重估。
    盈利预测：我们预计公司2025-2027年营业收入分别为86.60亿元、93.24亿元、100.81亿元，归母净利润分别为11.96亿元、13.31亿元、14.84亿元，EPS（摊薄）分别为0.80元、0.89元、0.99元，对应PE估值分别为21.29倍、19.13倍、17.17倍。
    风险因素：华润三九融合不及预期的风险；研发管线失败的风险；医药行业集采降价的风险。

科沃斯25Q2点评：内外销提速，结构费效提升

科沃斯(603486)
    主要观点：
    公司发布25Q2业绩预告：
    25Q2：收入48.18亿（+37.6%），归母5.05亿（+62.2%），扣非5.04亿（+86.3%）；
    25H1：收入86.76亿元（同比+24.4%），归母净利润9.79亿元（同比+60.8%）；扣非归母净利润8.60亿元（同比+54.3%）；略超此前中报预告25Q2归母净利润/扣非归母净利润中枢（预告中枢分别同比+61%/+84%）。
    收入分析：外销高增，中高端拉动
    科沃斯品牌：我们预计Q2同比+60%+较Q1同比+20%提速。
    分地区：外销快于内销、量价齐升。其中我们预计Q2内销/外销同比分别+58%/+67%（Q1同比+11%/+35%），其中Q2欧洲/美国市场同比分别+89%/+87%。我们预计高增更多由中高端带动、外销量价齐升，未来公司新品X11在海外亦有较大空间（大风机+瞬时超充针对海外地毯/大户型）。
    新品类：另预计擦窗机、割草机等新品类亦贡献增长弹性；添可品牌：我们预计Q2同比+10%+较Q1同比+7%提速。
    分地区：我们预计Q2内销/外销同比分别+9%/+14%（Q1同比+5%/+11%），预计美国受关税影响弱于欧洲。
    竞争优势：高中低多价格带+线上线下/国内海外多维度布局。
    利润分析：结构提升/费效优化
    毛/净利率：Q2净利率为10.5%同/环比+2/-2pct；扣非净利率10.5%同/环比+3/+1pct，盈利改善趋势向好。其中Q2毛利率49.7%同/环比-0.4/+0.05pct，我们预计洗地机受美国关税影响环比略降/扫地机受产品结构提升环比有所提升。
    我们总结核心受益：1）24年起公司产品策略导向低成本平台，后续T系列和X系列新品毛利表现较优，持续拉动整体毛利水平；2）公司导向增长质量及费率提效，Q2销售/管理/研发/财务费用率同比分别-0.1/-1.1/-0.8/-1.7pct。
    投资建议：
    我们的观点：
    石头当期更重规模、科沃斯更重经营改善（两者经营周期显著不同）：公司24Q1起初现改善趋势，至25Q2扣非净利率进一步抬升验证公司上下一致对降本提效的坚持。我们认为后续看点：1）短期竞争利好扫地洗地双龙头经营提效释放；2）公司第三曲线擦窗机/割草机/泳池机等产品组合打造/管理能力优化。3）机器人供应链布局赋能主业创新+成本提效。公司对标上轮周期高点21年20亿利润有望突破，对标21年净利率15%仍有空间。关注公司主业持续超预期可能+机器人布局向上提估值。
    盈利预测：我们维持前次盈利预测。预计2025-2027年公司收入198.47/220.69/241.58亿元，同比+20.0%/+11.2%/+9.5%，归母净利润20.86/24.39/27.19亿元，同比+158.8%/+16.9%/+11.5%；对应PE25/22/19X，维持“买入”评级。
    风险提示：
    行业竞争加剧，新品不及预期。

新国货丝绸领军品牌，融合非遗文化发展新国潮

太湖雪(838262)
    投资要点：
    深耕丝绸行业十九年，公司如何构筑品牌护城河？太湖雪是一家以创意设计与品牌运营为核心，专业从事丝绸产品研发、生产和销售的高新技术企业。公司历经十九年发展，聚焦蚕丝被核心品类，并连续六年成为蚕丝被专营品牌全国销量第一（2019-2024年），2024年公司蚕丝被业务占总营收55%。公司起草多项国家与行业标准，奠定其在丝绸行业的领先地位。
    家纺千亿赛道竞争激烈，公司如何建立自身优势？根据太湖雪招股书和年报数据，2021年我国家纺规上企业内销规模已达1,427.58亿元，其中床上用品规上企业内销规模达763.24亿元，占53.46%。2024年丝绸行业整体经营状况稳中有升，全国丝绸行业规上企业主营业务收入同比增长6%。我国家纺市场规模较大但竞争激烈，品牌、渠道和研发创新是制胜关键。太湖雪的核心优势在于：1）强大的品牌力，公司成功实施“蚕丝被就选太湖雪”的品牌战略，在消费者心中建立起专业认知。2）全方位立体式销售网络，公司构建了线上线下、境内境外共同发展的全渠道模式，2024年线上销售占比约50%，并积极布局抖音、小红书等新兴渠道。3）成熟的供应链管理能力，公司地处苏州核心丝绸产区，具备柔性供应链管理能力，保障了产品品质与交付效率。
    万亿“国潮经济”崛起，公司如何开拓第二增长曲线？根据艾媒咨询数据，中国国潮经济市场规模2023年已达到2.05万亿元，同比增长9.44%。展望未来，该市场或将在2028年达到3万亿元的规模。随着国潮经济兴起，公司紧抓机遇，将丝绸融合非遗文化，不断创新产品。一方面，通过与苏州博物馆、上海博物馆等知名文博机构及热门古镇景区合作，推出联名IP丝绸制品，提升品牌文化内涵与社交价值。另一方面，公司大力发展丝绸饰品业务，此类产品带有国潮文创属性，丝绸饰品业务营收实现了快速增长和高毛利率（2024年营收同比增长19%，毛利率达62%），有望成为公司新的增长点。我们认为，丝绸与非遗文化的结合有望成为公司新的增长引擎，助力公司从“蚕丝被制造商”向“新国货丝绸领军品牌”升级。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润为0.40、0.57和0.75亿元，截至8月18日收盘价，对应PE为47.0、33.2、25.0倍，我们选取罗莱生活、柏星龙、戎美股份作为可比公司。公司连续六年成为蚕丝被专营品牌全国销量第一，聚焦于产品设计与品牌运营，我们看好公司凭借有效的营销策略、丰富的产品矩阵、成熟的渠道运营，不断扩大市场竞争力，首次覆盖给予“增持”评级。
    风险提示：线下销售渠道地域集中风险、原材料价格波动的风险、存货余额较大的风险、汇率波动的风险。

公司信息更新报告：液冷产品加速放量，发出商品及合同负债大幅增长

英维克(002837)
    业绩持续增长，深度受益于数据中心液冷渗透率提升，维持“买入”评级英维克发布2025年半年报，2025H1公司实现营收25.73亿元，同比+50.25%，主要是机房及机柜温控节能产品收入增加所致，实现归母净利润2.16亿元，同比+17.54%，实现扣非归母净利润2.02亿元，同比+18.05%。2025Q2公司实现营收16.41亿元，同比+69.67%，实现归母净利润1.68亿元，同比+37.98%，实现扣非归母净利润1.60亿元，同比+37.13%。伴随国内外AIGC持续发展，国内外高功率算力芯片及高功率机柜逐渐放量，公司或将持续受益于数据中心建设，考虑到GPU及AISC芯片对液冷需求持续增长，我们维持2025年并上调2026、2027年盈利预测，预计其2025-2027年归母净利润为6.51/10.97/15.19亿元（原9.01/11.20亿元），当前股价对应PE分别104.5/62.0/44.8倍，维持“买入”评级。
    数据中心液冷产品加速放量，发出商品及合同负债大幅增长
    2025H1，分业务来看，公司机房温控业务实现营收13.51亿元，同比增长57.91%，算力设备及机房液冷相关营收超2亿元，部分计入其他业务，公司Coolinside全链条液冷解决方案中的快换接头、Manifold、冷板、液冷工质等产品已获一些主流算力芯片厂商、头部算力设备制造商认可并开始被规模采购应用，液冷产品或将加速放量；机柜温控业务实现营收9.26亿元，同比增长32.02%，其中储能相关营收实现约8亿元，同比增长35%，反映了海外储能业务良好韧性。2025H1末，公司存货中发出商品达6.81亿元，较年初+67.78%，同比+126.16%，公司合同负债达4.04亿元，较年初+76.25%，同比+109.18%，印证下游客户需求强劲。
    费控能力较强，重视研发投入，加速推动产能扩充
    公司费控能力较强，2025H1，销售费用率达3.91%，同比-0.38pct，管理费用率达4.01%，同比-0.56pct，公司重视研发投入，2025H1公司研发费用达1.96亿元，同比增长36.74%。公司加快推进华南总部基地和中原总部基地建设，加速产能扩张，此外，公司将积极建设海外资源平台，建立更优的本土化服务能力和高效敏捷供应链能力，提高海外市场竞争力。
    风险提示：储能温控行业竞争加剧、数据中心风冷及液冷产品放量不及预期。

二季度业绩大幅提升，拟增发股份建设西柏坡电厂四期

建投能源(000600)
    投资要点：
    事件1：2025年8月15日，建投能源发布2025半年报。上半年公司实现营业收入111.13亿元，同比增长3.63%；实现归母净利8.97亿元，同比增长169.37%。二季度单季公司实现营业收入45.38亿元，同比增长10.23%，环比减少30.99%；实现归母净利4.53亿元，同比增长452.44%，环比增长2.03%。（以上增速按未调整前数据计算）
    事件2：2025年8月15日，建投能源发布2025年度向特定对象发行股票预案，拟募资不超过20亿元，主要用于西柏坡电厂四期工程项目。
    点评：
    受益于成本优化和发电业务平稳，二季度业绩亮眼。公司上半年盈利改
    善，其中二季度归母净利较去年同期大幅改善。二季度盈利提升一方面受益于燃料管理成效显著，另一方面，发电业务表现相对突出。成本端，公司控股运营发电公司上半年共采购电煤1,532.47万吨，平均综合标煤单价718.26元/吨，同比降低14.77%。发电业务方面，尽管电价略有下降，但凭借较高的发电量和利用小时数，公司发电业务依然保持了稳定的收入贡献。其中上半年公司控股运营14家火电公司共完成发电量242.69亿千瓦时，完成上网电量225.34亿千瓦时，发电机组平均利用小时2,062小时，平均利用小时数高于区域平均水平；平均上网结算电价440.19元/兆瓦时（含税），同比下降0.11元/兆瓦时，与上年同期基本持平。
    定增助力项目建设，提升公司长期竞争力。根据公司公告，本次公司拟面向不超过35名特定投资者定增募资不超过20亿元，发行数量为2.31亿股，发行价格将不低于定价基准日前20个交易日公司股票交易均价的80%。其中扣除发行费用后的募集资金净额，主要用于西柏坡电厂四期工程项目。西柏坡电厂四期工程项目采用先进的超超临界燃煤发电技术，具有高效、环保、
    节能等优势，同时热电联产模式能够实现能源的梯级利用，提高能源利用效率、降低生产成本。随着西柏坡电厂四期工程项目投产，公司的发电装机容量和市场竞争力将进一步提升。
    盈利预测、估值分析和投资建议：不考虑定增，预计公司2025-27年归母公司净利润12.21/17.60/19.03亿元，同比增长129.96%/44.06%/8.15%，对应EPS为0.68/0.97/1.05元。考虑公司未来成本仍有优化空间和发电量价相对平稳，首次覆盖给予“增持-A”评级。
    风险提示：煤炭价格大幅提升，河北电价大幅下降，河北电量增速不及预期，定增失败，西柏坡电厂四期工程项目建设不及预期。