2025年半年报点评：净息差企稳，加大异地区域信贷投放

苏州银行(002966)
    核心观点
    营收增速环比提升，归母净利润增速稳健。2025年上半年实现营业收入65.04亿元，同比增长1.8%，较一季度增速提升1.0个百分点；实现归母净利润31.34亿元，同比增长6.2%，较一季度增速下降0.6个百分点。
    净利息收入增速由负转正，其他非息收入降幅收窄。2025年上半年净利息收入同比2.7%，一季度同比下降0.6%，受益于总资产同比增速提升以及净息差降幅收窄。上半年非息收入同比增长0.1%，较一季度增速下降了3.2个百分点；其中，手续费净收入同比增长9.0%；其他非息收入同比下降4%，降幅较一季度增速收窄了4个百分点。由于交易金融资产公允价值变动在高基数下出现亏损，公司或兑现了部分OCI和AC账户浮盈，投资收益实现不错增长，其他综合收益则下降了27.6%。
    积极拓展苏州市以外区域信贷投放，净息差有企稳迹象。期末资产总额7550
    亿元，贷款总额3508亿元，较年初分别增长8.8%和9.5%。贷款行业分布上，对公贷款和个人贷款较年初分别增长18.7%和0.6%，期末对公贷款份额达75.4%，较年初提升了2.9个百分点；区域分布上，上半年新增信贷301亿元，其中82%投向了苏州市以外的区域，期末苏州市以外区域信贷份额达44.1%，较年初提升了3.4个百分点。
    上半年净息差1.33%，同比下降15bps，较一季度仅下降1bp。其中，上半年贷款收益率3.57%，存款收益率1.80%，同比分别下降41bps和31bps。
    不良率稳定，拨备覆盖率有所下降。期末不良率0.83%，较年初持平；上半年公司核销9.5亿元，去年同期4.1亿元，加回核销后的不良生成率同比提升25bps至0.72%，依然处在低位。期末关注率0.75%，逾期率0.99%，较年初分别下降了12bps和5bps，公司资产质量优中向好。
    拨备方面，贷款信用减值计提同比下降23.6%，不过由于非信贷资产拨备还原规模有所下降，因此信用资产减值损失整体同比提升了14.4%。期末公司拨备覆盖率438%，较3月末下降9个百分点，较年初下降了46个百分点。
    投资建议：公司区位优势明显，资产质量较为优质，净息差有企稳态势。维持2025-2027年归母净利润54/60/66亿预测不变，对应同比增速6.9%/10.0%/10.7%，当前股价对应PB为0.78x/0.72x/0.66x，维持“优于大市”评级。
    风险提示：宏观经济形势走弱可能对银行资产质量产生不利影响。

2025H1收入同比+5.4%，2025Q2毛利率略有承压

山西汾酒(600809)
    核心观点
    2025H1收入稳健增长，2025Q2利润端受到毛利率影响较大。2025H1公司实现营业总收入239.6亿元/同比+5.4%，归母净利润85.1亿元/同比+1.1%；其中2025Q2营业总收入74.5亿元/同比+0.4%，归母净利润18.6亿元/同比-13.5%。
    公司根据市场需求灵活调整产品结构，预计2025H1两头产品表现较好。分产品看：（1）汾酒产品2025H1收入233.9亿元/同比+5.8%，预计玻汾及青花系列表现好于整体，其中青花20/25占比提升，青花26增量多体现在第一季度；2025Q2收入71.8亿元/同比+0.6%，第二季度受到环境影响，政商务、大众宴席等各消费场景缩量较多，我们预计公司为应对需求下降阶段性加快玻汾发货节奏，同时针对大单品青花20等通过经销商帮扶、促进消费者开瓶等举措维护渠道秩序；25Q1具有较好增势的腰部产品老白汾、巴拿马在25Q2下滑幅度较大。（2）其他酒2025H1收入4.8亿元/同比-10.5%，25Q2收入2.2亿元/同比-3.5%。
    2025Q2山西省内市场下滑，省外市场持续优化经销商结构。分区域看，2025Q2
    省内收入26.5亿元/同比-5.3%，省外收入47.5亿元/同比+4.0%；山西省内市场受到场景收缩影响较大，省外市场通过渠道结构优化熨平需求下降影响。25Q2省内经销商净-54个，其中杏花村等其他酒净-47个；省外经销商净-413个，其中汾酒经销商净-250个，公司优化渠道结构，引入优质大商，导入各价位带产品，稳定产品结构，同时优化配合度较低的小商。分渠道看，2025Q2代理渠道收入69.0亿元/同比+0.3%，团购电商直销收入5.0亿元/同比+3.0%。
    2025Q2净利率同比-4.0pcts至25%，现金流反映需求压力。2025Q2公司毛利率同比-3.21pcts，主因1）低价位玻汾增速快于整体，影响产品结构；2）适当加大消费者红包、促销活动、经销商返利等投入力度，计入成本端。2025Q2税金及附加率同比+2.56pcts，主因销售减弱但生产端维持正常节奏；销售费用/管理费用同比-0.02/+0.08pcts，基本持平，我们预计广宣等费用在第一季度投入较多，25Q2费用更精准聚焦动销端。2025Q2销售收现69.4亿元/同比-6.1%，经营性现金流净额-10.5亿元/同比-218%，主因收现减少但市场投入费用增多、职工薪酬等刚性支出影响。截至25Q2末合同负债59.8亿元/环比+1.65亿元/同比+4.4%，回款端保持稳健，公司适当减缓发货节奏；期末应收款项融资（银行承兑汇票）增加3亿元，需求压力下公司积极为经销商纾压。
    投资建议：考虑到下半年行业需求复苏仍具有不确定性，公司经营理性务实，根据市场环境变化调整产品结构和区域扩张速度，保证渠道良性秩序；同时保持积极的费用投入水平维护厂商关系，略下调此前收入及净利润预测，预计2025-2027年公司收入370.3/390.1/430.1亿元，同比+2.8%/+5.3%/+10.3%（前值同比+11.1%/+9.4%/+8.4%）；预计归母净利润122.1/130.6/149.2亿元，同比
    0.2%/+6.9%/+14.3%，（前值同比+11.4%/+12.4%/+11.8%），当前股价对应25/26年19.7/18.5倍P/E，维持“优于大市”评级。
    风险提示：白酒需求复苏不及预期；食品安全问题；库存影响批价上挺等。

二季度环比扭亏为盈，WiFi模组在AI端侧批量出货

唯捷创芯(688153)
    核心观点
    二季度扭亏为盈，毛利率同环比提高。公司2025上半年实现收入9.87亿元（YoY-7.93%），实现归母净利润-943万元，扣非归母净利润-2043万元；毛利率同比下降1.2pct至24.54%，研发费用同比下降8.75%至2.03亿元，研发费率同比下降0.2pct至20.55%。其中2Q25营收4.78亿元(YoY-21.66%，QoQ-5.99%)，归母净利润869万元(YoY-48%，QoQ+148%)，扣非归母净利润229万元(YoY-67%，QoQ+110%)，环比扭亏为盈；毛利率为28.02%（YoY+4.0pct，QoQ+6.8pct）。
    上半年两大产品线收入均同比减少，接收端模组毛利率同比提高。分产品线看，2025上半年公司射频功率放大器模组收入7.89亿元(YoY-7.61%)，占比80%，毛利率同比下降2.2pct至23.98%，其中5G射频功率放大器模组收入3.88亿元，占射频功率放大器模组收入的49.17%；接收端模组收入1.95亿元(YoY-10.39%)，占比20%，毛利率同比提高2.4pct至26.59%。
    持续推出L-PAMiD模组和L-PAMiF模组新产品，客户导入顺利。L-PAMiD模组方面，公司基于第一代产品的量产经验，推出第二代产品Phase7LEPlus模组，目标市场锁定2025年秋季的品牌手机旗舰机型，搭载该产品的智能手机将在2025年下半年面世；同步推进的Phase8L模组专注于中高端手机市场，已成功导入多家品牌客户并实现批量出货。L-PAMiF模组方面，低压版本L-PAMiF模组已导入客户，预计2025年下半年搭载该模组的手机将上市；公司开发的更新一代产品已实现全国产供应链配套；目前推进的第五代产品，则重点满足海外客户的应用需求。
    大功率新一代Wi-Fi7模组产品已在AI端侧领域实现批量出货。公司基于第三代Wi-Fi6/6E产品的降本方案已经通过了客户端项目的验证，并完成了多个平台的适配性验证；第二代非线性Wi-Fi7模组产品也已进入量产阶段。同时，公司开发的适用于AI端侧产品的大功率新一代Wi-Fi7模组产品已在AI端侧领域实现批量出货。
    投资建议：新产品量产销售顺利，维持“优于大市”评级
    考虑到价格竞争给毛利率带来的压力以及下游需求复苏较弱，我们下调公司2025-2027年归母净利润至2.00/3.11/4.24亿元(前值为2.85/3.71/4.72亿元)，对应2025年8月26日股价的PE分别为77/49/36x，维持“优于大市”评级。
    风险提示：新产品研发不及预期；客户验证不及预期；需求不及预期。

二季度收入创季度新高，继续加大研发投入

南芯科技(688484)
    核心观点
    上半年收入同比增长17.6%，2Q25收入续创季度新高。公司2025上半年实现收入14.70亿元(YoY+17.60%)，归母净利润1.23亿元(YoY-40.21%)，扣非归母净利润0.97亿元(YoY-52.70%)，毛利率下降4.3pct至36.97%，研发费用同比增长54.6%至2.82亿元，研发费率同比提高4.6pct至19.21%。其中2Q25营收7.85亿元(YoY+21.08%，QoQ+14.54%)，连续十个季度环比增长，续创季度新高，归母净利润5917万元(YoY-43.44%，QoQ-6.81%)，扣非归母净利润4116万元(YoY-61.15%，QoQ-26.85%)，毛利率为35.92%（YoY-4.2pct，QoQ-2.2pct）。截至2025年中，公司研发人员756人，相比2024年底增加189人。
    推出多款新产品，压电驱动芯片可应用于微泵液冷方案。在高端消费电子领域，公司推出了压电驱动芯片、内置MOS升降压充电芯片、高集成度移动电源SoC等产品。其中，压电驱动芯片驱动的微泵液冷方案可大幅提升移动智能终端散热性能，除了液冷应用，该芯片还可广泛适用于触觉反馈、固态按键等压电驱动应用，在智能手机等设备中均能实现低功耗和高精度的控制，未来亦有望拓展至汽车、工业领域。在汽车电子领域，公司推出了车规级高速CAN/CAN FD收发器、全新车规级升降压转换器及高边开关等产品。此外，公司推出的全新GaN合封PFC，也已逐步切入工业电源领域。
    完成珠海昇生微电子的收购，补充嵌入式处理器能力。公司已完成以现金方式收购珠海昇生微电子有限责任公司100%的股权，交易对价合计不超过人民币1.6亿元。本次收购促进公司高效整合标的MCU芯片设计和开发的技术能力，有助于公司深化掌握嵌入式内核，具备自主可控IP和工具，进一步强化硬件、算法、软件等嵌入式领域的技术优势，有利于公司的产品研发。同时通过本次收购，公司将扩充在嵌入式领域的研发、技术与客户服务能力，公司将拥有更为完备的模拟与嵌入式产品结构，为客户提供处理器芯片+模拟芯片+系统软件的解决方案。
    投资建议：公司不断拓展产品线和应用领域，维持“优于大市”评级由于公司在加大研发投入，我们下调公司2025-2027年归母净利润至3.13/4.31/5.60亿元（前值为3.78/4.85/5.76亿元），对应2025年8月27日股价的PE分别为66/48/37x，维持“优于大市”评级。
    风险提示：新产品研发不及预期；客户验证不及预期；需求不及预期。

2025年上半年净利润同比增长15%，海外布局持续推进

伊之密(300415)
    核心观点
    2025年上半年营业收入同比增长15.89%，归母净利润同比增长15.15%。公司发布2025年中报，2025年上半年实现营收27.46亿元，同比增长15.89%；归母净利润3.45亿元，同比增长15.15%。单季度看，2025年第二季度公司实现营收15.59亿元，同比增长约10.20%；归母净利润2.12亿元，同比增长17.32%。下游新能源汽车、家电等行业需求回暖带动收入增长，叠加全球化战略推进，未来增长动能充足。盈利能力方面，2025年上半年公司毛利率/净利率为31.08%/12.90%，同比下滑1.53/0.01pct。期间费用方面，2025年上半年公司销售/管理/研发/财务费用率分别为7.53%/4.98%/4.86%/-0.14%，同比变动-1.98/+0.13/-0.35/-0.54pct。
    高端产品研发与海外市场拓展成效显著。注塑机业务营收19.32亿元，占比70.3%，同比增长13.09%，五沙新厂智能化产能释放支撑交付效率提升；压铸机业务营收5.56亿元，占比20.2%，同比增加33.29%，超大型设备如LEAP7000T压铸机交付长安汽车，奠定新能源车领域优势；橡胶注射机及创新产品（如半固态镁合金注射机）加速产业化，全球创新中心推动新材料工艺落地。海外业务覆盖90余国，印度工厂及北美基地贡献增量，全球化直销网络强化服务响应能力。
    注塑机景气度持续向好，全球产能持续扩张。根据海关数据，2025年1-7月注塑机出口金额99.23亿元，同比增长29.48%，其中7月出口金额14.07亿元，同比增长24.50%。2025年上半年，公司在印度等重要市场实施本土化投资及经营，加大产品的直销力度及售后服务能力，提升国际市场竞争力，全面打造伊之密品牌国际化形象。目前，公司的海外业务覆盖90多个国家和地区，海外收入7.49亿元，占比27.28%，同比增长27.01%。
    投资建议：公司是国内领先的模压成型设备供应商，注塑机有望持续受益国内份额提升及出口拉动，压铸机受益中高端LEAP系列带来竞争力强化，镁合金注射产品处于国内龙头地位，有望受益人形机器人、新能源汽车等结构件的轻量化趋势。我们维持盈利预测，预计2025-2027年归母净利润7.06/7.98/8.95亿元，对应PE值16/14/13x，维持“优于大市”评级。
    风险提示：新产品进展不及预期；下游需求不及预期；市场竞争加剧。

投资收益高增，经纪资管同步扩张

中信证券(600030)
    核心观点
    公司发布2025年中报。上半年实现营收330.39亿元，同比+20.44%；归母净利润137.19亿元，同比+29.80%；加权平均ROE4.91%，同比+0.95pct。分条线看，H1营收同比增速：经纪+31.2%、投行+20.9%、资管+10.8%、利息-80.1%、投资+62.4%，H1营收占比：经纪19.4%、投行6.4%、资管16.5%、利息0.7%、投资58.9%。投资收益高增，以及市场活跃度提升下经纪业务扩张是推动业绩增长的主要原因。此外，投行业务复苏亦对业绩增长亦有助力。自营投资：金融资产投资同比增长，投资收益率提升。截至2025H1末，公司金融投资资产规模8,826亿元，同比+14.1%。其中FVTPL资产7,405亿元，同比+16.2%；FVOCI权益工具投资852.3亿元，同比+27.2%；FVOCI债权工具投资569.2亿元，同比-18.3%。H1年化投资收益率4.22%，同比+0.95pct。期末杠杆率4.74x，同比有所提升。除金融投资资产以外，融出资金、买入返售金融资产等资产科目也同比小幅增长。公司自2024年以来持续加大权益投资，股票市场向好背景下投资收益率提升，使投资收益成为增长主力。投行业务：关注股承市场改善趋势和境外业务拓展。2025年以来，A股IPO承销规模未再出现大幅下降，已有企稳趋势，再融资承销规模大幅增长。其中IPO承销67家，承销金额656.1亿元，基本持平于2024年全年。再融资承销130家，承销金额7,864亿元，接近2024年全年的3倍。2024年初至今，中信证券IPO承销173.0亿元、居行业第2，再融资承销1,956.2亿元、居行业第1。港股IPO方面，今年以来港交所IPO融资额重回全球第一，中信等中资券商斩获多个投行项目。境内IPO及再融资市场改善和境外股承发力，公司投行业务经营压力或将有所减轻。
    财富管理及资产管理：市场复苏叠加战略推进，财富管理及资产管理规模扩张。2024年Q4以来，A股市场交投情绪显著恢复，同时公司加强精细化运营，2025H1末财富管理客户超1,650万户，托管客户AUM突破12万亿元。资产管理方面，截至2025H1末，中信资管AUM15,562亿元，同比小幅增长；截至2025H1末，华夏基金管理非货币AUM合计13,251亿元、居行业第2，华夏基金2025H1净利润11.23亿元，同比+5.7%。
    风险提示：政策风险，资本市场波动，汇率波动，经济增速不及预期等。投资建议：基于公司中报数据及资本市场的表现，我们上调了公司经纪业务增速、投资收益率等关键假设，并基于此将2025-27年归母净利润上调13.6%、18.3%、18.6%。公司作为龙头券商，资本实力强劲、业务条线全面、综合实力强劲、ROE水平行业持续领先，我们对公司维持“优于大市”评级。

2Q25归母净利润同环比均增超50%，新兴应用加速布局

斯达半导(603290)
    核心观点
    公司2Q25营收与归母净利润均实现同环比增长。公司主要产品为IGBT、FRD、碳化硅为主的功率半导体芯片、单管和模块；随新能源汽车、需求快速增长，新能源发电持续回暖，2Q25公司单季度实现营收10.16亿元(YoY+39.55%，QoQ+10.57%)，归母净利润1.72亿元(YoY+53.15%，QoQ+65.61%)，扣非归母净利润1.59亿元(YoY+49.96%，QoQ+56.30%)，受折旧增加等因素影响毛利率29.16%(YoY-2.06pct，QoQ-1.22pct)。
    1H25新能源业务同比增长52.82%，汽车与光伏均实现快速增长。1H25公司新能源行业营业收入为12.13亿元（YoY+52.80%）；其中，新能源汽车行业营收同比增长25.80%，保持快速增长；搭载自主第七代微沟槽技术的车规级IGBT模块持续放量，新增多个定点。新能源发电行业经历2024年去库存后需求强劲复苏，营收同比增长200%以上；其中面向地面电站320KW和工商业150KW光伏逆变器的模块产品在头部客户稳定大批量交付。
    1H25工控下滑，海外同比增长62.14%，白电及其他行业同比增长63.31%。受宏观经济影响，1H25公司工控及电源营收5.06亿元（YoY-16.52%）短期承压。海外非亚洲地区收入1.41亿元（YoY+62.14%），公司车规级IGBT模块在欧洲一线品牌Tier1持续大批量交付，通过国内外Tier1配套欧洲、印度、北美等OEM厂商，份额迅速增长。公司变频白色家电营收2.15亿元(YoY+63.31%)，1H25公司完成了对美垦半导体80%股权的收购，有望加速家电IPM市场拓展。
    碳化硅、氮化镓和MCU顺利推进，新兴应用打开成长空间。1H25公司车规级SiC模块新增多个量产车型，自建6英寸SiC产线迅速爬坡，良率达国际领先，自研第二代SiC MOSFET芯片已批量出货，光伏碳化硅模块产品陆续推出。此外，公司车规级GaN驱动模块获得了主电机控制器平台定点，预计26年进入装车应用阶段。MCU部分，公司预计26年底车规级MCU开始小批量供货，25年下半年工业级MCU开始送样测试。在新型应用领域，公司产品在大批量应用于服务器电源及数据中心设备基础上将拓展至AI服务器电源；SiC模块已获载人电动商用飞行器定点，预计26年开始批量销售。
    投资建议：中长期维度我们看好公司海外市场拓展与多维产品线布局带来的增长空间，结合1H25情况，略下调费用率，预计25-27年公司归母净利润6.20/7.43/8.99亿元(前值25-27年5.56/7.19/8.00亿元)，对应25-27年PE分别为38/31/26倍，维持“优于大市”评级。
    风险提示：新能源需求不及预期，MCU等产品客户进展不及预期等。

去库稳价值链，新渠道布局持续推进

水井坊(600779)
    业绩简评
    2025年8月28日，公司披露2025年半年报，期内实现营收15.0亿元，同比-12.8%；实现归母净利1.1亿元，同比-56.5%。其中，25Q2实现营收5.4亿元，同比-31.4%；归母净利-0.8亿元，去年同期盈利0.6亿元。
    经营分析
    分产品看：25H1高档/中档分别实现营收13.0/0.9亿元，同比-14.0%/-10.4%，毛利率同比-3.9pct/-7.0pct至81.7%/56.1%；整体销量同比+14.5%、吨价同比-24.7%。其中，25Q2分别实现营收4.5/0.4亿元，同比-37.0%/+67.7%，毛利率同比-7.2pct/-4.7pct至78.8%/55.7%；整体销量同比+8.6%、吨价同比-39.0%。
    分渠道看：25H1新渠道/批发代理分别实现营收4.7/9.2亿元，同比+126.1%/-34.3%，毛利率同比-3.8pct/-2.4pct至75.2%/82.5%。其中，25Q2分别实现营收1.8/3.1亿元，同比+70.8%/-51.2%，毛利率同比-8.6pct/-6.4pct至72.9%/79.4%；25Q2新渠道营收占比提升至36.9%。
    从报表结构来看：1）25Q2归母净利同比-22.9pct至-15.8%，其中毛利率同比-7.1pct，销售费用率同比+19.9pct，管理费用率同比+13.2pct。2）25Q2末合同负债余额9.8亿元，环比+0.5亿元，考虑合同负债环比变量后25Q2营收同比-16.9%；25Q2销售收现9.9亿元，同比+29.5%。
    公司在财年末对库存进行积极管控，7月进一步出台臻酿八号停货&收货政策，渠道秩序&价值链持续修复。期内公司持续拓展终端网络，新增签约终端门店超万家。
    盈利预测
    我们预计25-27年收入分别-12.5%/+6.0%/+9.4%；归母净利分别-25.1%/+9.8%/+16.0%，对应归母净利为10.1/11.0/12.8亿元；EPS为2.06/2.26/2.63元，公司股票现价对应PE估值为22.5/20.5/17.7倍，维持“增持”评级。
    风险提示
    宏观经济恢复不及预期；行业政策风险；次高端需求恢复不及预期；食品安全风险。

2025年半年报点评：Q2毛利率继续提升，看好公司深度受益于算力国产化

盛科通信(688702)
    投资要点
    事件：公司发布2025年半年度报告，2025上半年公司实现营收5.1亿元，同比-4.6%，归母净利润-0.2亿元，同比减亏58.4%；25Q2公司实现营收2.8亿元，同比+2.5%，环比+27.8%，归母净利润-0.1亿元，同比减亏83.3%，环比减亏44.1%。
    Q2业绩大幅改善，毛利率环比提升。25Q2公司收入2.8亿元，环比+27.8%，归母净利润-0.1亿元，环比减亏44.1%。毛利率方面，25H1同比增加9.2个百分点达46.7%，25Q2毛利率达48.8%，环比+4.7个百分点，主要系供应链及产品结构优化。我们预计随着高端产品放量，公司毛利率有望继续提升。
    高端芯片客户导入顺利，公司竞争力持续增强。公司目前产品覆盖中高端产品线，产品涵盖100Gbps~25.6Tbps交换容量及100M~800G的端口速率，全面覆盖企业网络、运营商网络、数据中心网络和工业网络等应用领域。2025上半年，公司持续推进已处于量产阶段的产品销售，加强客户持续深度合作并取得积极成效，同时公司积极推动面向大规模数据中心和云服务的高端旗舰芯片产品的客户导入，公司最大端口速率800G、容量12.8T及25.6T的高端旗舰芯片已在客户处进入市场推广和逐步应用阶段。公司紧紧围绕产品战略目标，持续加大研发投入、不断积累核心技术，尤其是关键核心领域高端芯片产品的研发投入和技术创新。伴随着交换芯片国产化进程，公司不断拓展产品线深度广度，提升高端占比，竞争力、影响力将持续增强。
    持续加大研发投入，有望深度受益国产算力浪潮。25H1公司研发投入达2.4亿元，同比+6.8%，研发费用率达47.1%，同比+5.0pct。公司持续以高强度投入打造高端以太网交换芯片与软件栈，当前已具备12.8Tbps/25.6Tbps以及更高性能架构设计能力，可以支撑在不同工艺下快速迁移，高性能交换架构技术先进。随着国产算力浪潮迭起、算力互联需求快速增长，公司的高研发投入有望加速转化为订单与市场份额，长期成长空间广阔。
    盈利预测与投资评级：考虑公司有望持续、深度受益于算力国产化，我们将公司2025/2026/2027年预期归母净利润由-0.28/0.07/1.02亿元上调至-0.17/0.31/1.38亿元，2025年8月27日收盘价对应2025/2026/2027年PS分别为40/29/21倍，维持“增持”评级。
    风险提示：算力需求不及预期；高速交换机渗透不及预期；国产化替代进程不及预期

2025中报点评：Q2业绩环比高增252%，募投超高压线缆料逐步量产

太湖远大(920118)
    投资要点
    25H1营收同比基本持平，Q2经营显著好转（归母净利润环比+252%）。公司发布2025年度半年报，25H1实现营收/归母净利润/扣非归母净利润7.57/0.14/0.14亿元，同比-0.5%/-64%/-64%；销售毛利率/销售净利率7.34%/1.82%，同比-2.51pct/-3.19pct，销售/管理/财务/研发费用率1.37%/1.56%/0.58%/1.54%，同比-0.08/+0.30/+0.10/-0.02pct。25H1业绩同比下滑主要系一季度下游需求启动滞缓，行业竞价加剧，毛利额有所下降；募投项目逐步完工转固导致折旧费用和新增人员等成本增多。此外，上半年享受先进制造业5%进项税加计抵减减少，导致其他收益降幅较大。公司二季度经营显著好转，25Q2实现营收/归母净利润/扣非归母净利润4.64/0.11/0.11亿元，同比+10%/-54%/-54%，环比+58%/+252%/+251%。
    深度推进产学研合作，2025H1核心业务营收稳步调整。1）硅烷交联：25H1该业务营收3.47亿元（同比+12%），占总营收比重46%，毛利率6.84%（同比-1.05pct）。2）化学交联：25H1该业务营收2.44亿元（同比-12%），占总营收比重32%，毛利率3.97%（同比-4.46pct）。3）屏蔽料：25H1该业务营收0.88亿元（同比+11%），毛利率9.27%（同比+0.11pct）。4）低烟无卤：25H1该业务营收0.77亿元（同比-17%），毛利率17.36%（同比-3.68pct）。其中，化学交联产品收入和毛利率下滑主要系行业价格竞争较为激烈，利润空间下滑，公司在销售过程中主动回避部分低价订单。
    乘绿色环保与国产替代东风，募投产能放量潜力可期。1）产品：国内少数实现产品系列化生产的线缆企业，包括硅烷交联聚乙烯电缆料、化学交联聚乙烯电缆料、低烟无卤电缆料和屏蔽料，在品种多样性、性能稳定性和质量可靠性等方面均位于行业前列。2）客户：公司市占率在国产企业梯队位于前列，在同类供应商中竞争力较强，已拥有70家境外合作客户，覆盖24个国家及地区。3）募投项目：2025年6月公司募投项目已全部竣工投产，整体产能大幅提升，尤其是2万吨超高压项目的投产使得公司成为业内少数的具有高压、超高压线缆料量产能力的企业，公司正稳步推进220kV级别产品的生产与检测工作。4）车用电缆新品：公司“新能源车内高压线用低烟无卤料”研发成功，于2025年6月顺利通过IATF16949：2016质量管理体系标准认证，并成功进入国内知名汽车厂商供应体系，有望在汽车线材料领域打开成长空间。
    盈利预测与投资评级：公司为环保型线缆用高分子材料专精特新“小巨人”，规模化生产国内领先，募投产能放量潜力可期，维持2025~2027年归母净利润预测分别为0.74/0.84/0.97亿元，对应最新PE为18.91/16.67/14.41x，维持“增持”评级。
    风险提示：1）市场需求不及预期;2）宏观经济波动;3）市场竞争加剧。

克莱特点评报告：业绩基本符合预期，持续拓展新领域

克莱特(831689)
    核心观点
    事件：公司发布2025年中报，上半年公司实现营业总收入2.78亿元，同比增长8.41%，实现归母净利润2897.67万元，同比下降4.58%；实现扣非归母净利润2699.59万元，同比下降7.22%；每股收益0.39元。
    上半年业绩基本符合预期，营业成本有所提升：分季度数据来看，一季度公司实现营收1.25亿元，同比增长7.11%，营业成本1.13亿元，同比增长12.92%，实现归母净利润1107.15万元，同比下降14.84%；二季度公司实现营收1.53亿元，同比增长9.50%，营业成本1.33亿元，同比增长7.64%，实现归母净利润1790.52万元，同比增长3.10%。公司经营情况稳健，营收保持小幅增长，但受营业成本上升所致，公司毛利率有所下滑，导致利润增长情况不如营收增长情况，整体来看，上半年业绩基本符合我们的预期。
    订单稳定增加，持续拓展新的领域：上半年公司收入保持增长，主要系公司订单稳定增加，集装箱船、汽车运输船用产品等形成的销售收入较同期增加所致；此外，截至2025年6月30日公司持有在手订单金额为5.77亿元，去年同期在手订单金额为4.48亿元，在手订单同比增长28.79%。整体来看，公司的毛利率水平较2024年有了进一步的提升。公司积极布局输变电行业，已经成功取得特变电工股份有限公司、中国电气装备中国西电集团有限公司变压器产品供应资格。公司研发的低噪声、高风量、大压力的舰用风机项目已通过严苛的性能和噪声振动试验，完全满足设计研发要求。高可靠性的舰用风机配套了国内多款主力舰艇。
    风机行业下游应用广泛持续增长，公司有望持续受益：随着全球经济的不断发展和技术的不断进步，风机行业不断壮大，广泛应用于轨道交通、能源、海洋工程、制冷等领域，并向着高效、大型化、智能化等方向发展。随着下游向高端装备领域不断发展，风机行业的需求将会进一步增长。公司作为业内深耕技术的小巨人企业，有望持续受益于行业的发展。
    投资建议：我们调整公司的盈利预测，预计公司2025-2027年营收分别为5.77亿元、6.03亿元、6.12亿元，同比分别增长9.04%、4.51%、1.54%，归母净利润分别为0.65亿元、0.67亿元、0.68亿元，同比增长18.31%、3.76%、0.95%，EPS分别为0.88元、0.91元、0.92元，对应当前股价的PE分别为48.47倍、46.71倍、46.28倍。我们认为公司中长期仍然有望继续成长，但当前估值处于合理区间，维持“谨慎推荐”的投资评级。
    风险提示：宏观经济环境的风险、市场竞争加剧的风险、海外市场的政策风险。

全景相机增收不增利，无人机被给予厚望

影石创新(688775)
    核心观点
    公司公告：2025年上半年，公司实现营收36.7亿元，同比+51.2%，归母净利润5.2亿元，同比+0.3%。其中，25Q2实现营收23.2亿元，同比+58.1%，归母净利润3.4亿元，同比+1.7%。
    中国市场增长更快：1）25H1，公司消费级全景相机实现收入31.6亿元，同比+53.8%；专业级全景相机实现收入0.11亿元，同比-14.5%，延续颓势；配件及其他实现收入4.6亿元，同比+36.4%。2）上半年的重要新品是GO Ultra，延续GO系列轻量化、模块化的设计思路，但明显区别于此前的3S型号，追求了更高的配置和性能，牺牲了部分轻量化，同时价格也更贵。3）25H1，内销/美国/欧洲/日韩/其他地区分别实现收入10/8.6/7.7/2.8/7.3亿元，分别同比+77.5%/+55.2%/+31.2%/+51.9%/+39.4%。公司IPO，在中国市场带来品牌宣传效应，流量明显增加，中国市场销售因此受益。
    费用率提升导致利润率下降：1）25H1，公司归母净利润14.7%，同比下降7.2pct，主要是毛利率下降与费用率提升共同作用。2）25H1，公司实现毛利率51.2%，同比-2.2pct，销售费用率达到17.1%，同比+2.4pct，主要是因为公司加大产品推广力度并增加销售人员薪酬；研发费用率达到15.3%，同比+3.8pct，当期主要投入多传感器感知避障导航系统、新一代一体化全景相机、新一代穿戴式相机及智能飞行机器人等在研项目。
    全景无人机被给予厚望：1）大疆是影石主要竞争对手，虽然大疆在全景相机方面明显弱于影石，但大疆在Vlogger用户使用的运动相机方面具备明显优势。2）影石计划推出全景无人机，将全景拍摄技术引入无人机拍摄方案实现创新，实现先飞行捕捉全景视野、再构图自由截取理想视角，同传统消费级无人机形成差异化竞争。3）公司当前高估值已超过全景相机、运动相机业务。由于市场缺乏消费级无人机标的，影石特色的全景无人机开发计划被市场给予厚望。
    投资建议：我们维持盈利预测，预计公司2025-2027年营业收入分别为81.7/112.3/149.5亿元，分别同比+46.5%/+37.5%/+33.1%，归母净利润11.8/16.2/22.8亿元，分别同比+18.5%/+37.2%/+41.1%，EPS分别为2.94/4.03/5.69元每股，当前股价对应119.7x/87.3x/61.8x P/E，维持“谨慎推荐”评级。
    风险提示：涉美337调查及相关诉讼的风险；新品开发不及预期风险。

公司简评报告：二季度业绩同环比大增，定增项目加码软硬件平台研发

寒武纪(688256)
    投资要点
    事件概述：寒武纪发布2025年半年度报告。2025上半年公司实现营业收入28.81亿元（yoy+4347.82%），实现归母净利润10.38亿元（同比实现扭亏为盈），实现扣非归母净利润9.13亿元（同比实现扭亏为盈），综合毛利率55.93%（yoy-6.80pcts）。2025Q2，公司实现营业收入17.69亿元（yoy+4425.01%，qoq+59.19%），实现归母净利润6.83亿元（yoy+324.97%，qoq+92.03%），实现扣非归母净利润6.37亿元（yoy+283.07%，qoq+130.68%），综合毛利率55.88%（yoy-10.20pcts，qoq-0.11pcts）。
    二季度营收与归母净利润取得同环比延续强劲增长态势，主要系公司云端产品线大幅放量产生收入所致。2025上半年，公司云端思元系列芯片持续出货，面向数据中心等场景，适用于大模型等多样化的AI训练和推理任务，产品与研发能力已达国际先进水平，思元590以及后续690系列有望在未来持续为公司业绩爆发提供强劲动能。目前公司产品持续在运营商、金融、互联等多个重点行业规模化部署并通过了客户验证，同时新一代智能处理器微架构和指令集正在研发中。此外，在软件层面，公司对基础系统软件平台也进行了优化和迭代。训练软件平台方面，进一步扩展了对DeepSeek系列、Qwen系列、Hunyuan系列模型的支持，重点优化了通信计算并行方面的性能，提高了混合专家模型训练的整体吞吐。在强化学习领域，新增了对主流强化学习框架和Qwen模型的支持，其验证精度和整体性能均已达到主流竞品同等水平。推理软件平台方面，继早期实现大规模专家并行优化和单算子性能优化等关键突破后，近期在此基础上进一步创新，显著降低通信延时并提升通信计算并行效率。以DeepSeek-R1-671B大语言模型为代表的推理性能提升显著，各项性能指标均达到业界领先水平。开源生态影响力显著提升。公司紧跟市场需求，在年初快速支持DeepSeek模型后，在Qwen3发布当天也实现了全系列支持，持续保持技术前瞻性。在推理引擎适配与优化方面，适配了vLLM最新版本，成功优化主机端延迟。
    环比2025年一季度末，二季度末公司存货与预付账款保持稳定，货币资金与交易性金融资产环比增长显著，全年业绩大增基础稳固。截至2025年二季度末，公司存货26.90亿元（环比减少0.65亿元），预付账款8.28亿元（环比减少1.45亿元），为未来几个季度的业绩兑现储备动能，同时二季度公司货币资金19.53亿元（环比增加13.01亿元），交易性金融资产15.13亿元（环比增加9.92亿元），充分缓解了一季度末的资金问题，同时2025年四季度末产品或将集中交付，有望为公司实现全年业绩的跨越式增长奠定坚实基础。
    公司拟通过定增募集39.85亿元资金投资软硬件平台项目，有望为公司研发实力增长和产品迭代升级提供坚实动力。上半年，公司拟向特定对象发行A股股票，定增申报稿于7月正式发布，定增将采取竞价发行方式，发行股票数量不超过2091.75万股（含），募集资金总额不超过39.85亿元（含），扣除发行费用后的净额拟投资于“面向大模型的芯片平台项目”（拟投资总额29亿元）、“面向大模型的软件平台项目”（拟投资总额16亿元）以及补充流动资金。本次定增有望给公司软硬件的研发提供扎实的资金基础，持续迭代核心技术，加速推动智能芯片升级，提高芯片能效，进一步增强公司技术优势及产品竞争力。
    在国内外政策和产业催化下，国产云端芯片渗透率提升已成大势所趋，公司作为国内AI芯片龙头企业，有望充分受益于这一浪潮。8月21日，DeepSeek发布V3.1版本大模型，采用混合推理架构，上下文扩展为128k，同时宣布使用了UE8M0FP8Scale的参数精度，是针对即将发布的下一代国产芯片设计。此外，虽然目前英伟达H20已解禁，但是受“后门”安全问题、以及英伟达停产H20且或即将推出新的B30A的影响下，国产AI芯片有望持续受益于替代逻辑，根据TrendForce，2025年国内AI Server市场中国本土芯片供应商占比有望升至40%，随着大模型应用深化和算力基础设施建设推进，公司业绩增长动能有望持续释放。
    投资建议：公司业绩受益于云端产品落地大幅增长，且增长动能饱满，受益于产品性能领先及国产替代浪潮，后续业绩将持续爆发。我们预计公司2025、2026、2027年营业收入分别为86.88、165.98和255.34亿元（原预测值分别为84.43、161.71、251.05亿元）；归母净利润分别为30.56、63.04和99.24亿元（原预测值分别为15.95、38.60、69.13亿元）。当前市值对应2025、2026、2027年的PE分别为188、91、58倍，PS分别为66、35、22倍。盈利预测给予“增持”评级。
    风险提示：1）客户落地进展不及预期；2）国际贸易政策风险；3）产品研发不及预期。

25H1中报点评：Q2营收利润恢复增长，盈利能力企稳回升

老板电器(002508)
    事件
    公司发布25年中报，25H1实现营收46.08亿元，同比下降2.58%，实现归母净利润7.12亿元，同比下降6.28%；其中Q2单季度，实现收入25.31亿元，同比增长1.57%，实现归母净利润3.72亿元，同比增长2.96%。此外公司计划派发中期分红0.5元/股，继续实施“上半年年度分红+下半年中期分红”的股息策略。
    点评
    公司Q2单季度收入及利润端恢复增长，同时盈利能力企稳回升。公司Q2单季度毛利率达48.56%，同比提升1.26pct，带动最终净利率达14.68，同比提升0.20pct，Q2单季度盈利能力企稳回升。整体看25H1，公司整体毛利率水平达50.53%，同比提升2.25pct；费用率方面，公司销售/管理/财务费用率分别为27.12%/4.48%/-1.51%，同比+1.96/-0.05/+0.50pct，致最终净利率为15.45%，同比下降0.61pct。
    公司行业龙头地位稳固，参考奥维数据，25H1公司线下零售额方面烟机/灶具/一体机市场份额为31.2%/31.4%/27.7%，均为行业第一，线上零售额烟机/灶具/烟灶两件套/厨电套餐份额分别为19.6%/16.9%/9.5%/9.1%，均为行业第二。25H1公司油烟机及燃气灶实现营收22.1/11.6亿元，同比下降2.4%/1.1%，洗碗机/一体机实现营收3.4/3.0亿元，同比增长6.0%/6.2%，洗碗机已成长为公司第三大权重产品。
    估值
    短期看公司在国补政策推动下自身零售渠道表现优异，有效对冲地产下行周期下导致的工程渠道负面影响，营收利润规模企稳回升，中长期看公司作为厨电行业龙头企业，始终深耕烹饪文化，保障品牌价值，主品类市场地位稳固，洗碗机等新品在渠道品牌协同下渗透率有望继续提升。公司持续实施年度+中期分红策略，对公司当前分红情况进行参考假设，对应目前股价股息率达5%。我们预计公司25-27年EPS分别为1.78/1.90/2.08元每股（25-26年原预测为2.01元、2.15元/股，考虑到地产景气度仍对公司精装工程渠道有所影响，故我们对此前预测进行调整），给予公司16x25ePE估值（原为18x24ePE），对应目标价为28.48元（-14%），维持“优于大市”评级。
    风险
    终端需求不及预期，原材料及汇率波动。

五粮液2025年中期业绩点评：业绩整体符合预期，稳健增长彰显韧性

五粮液(000858)
    事件。公司发布2025年半年报：25H1公司实现营业总收入527.7亿元，同比+4.2%，归母净利润194.9亿元，同比+2.3%；其中Q2单季实现营业总收入158.3亿元，同比+0.1%，归母净利润46.3亿元，同比-7.6%，利润慢于营收主要系税费影响所致。
    量增价缓特征显著，东部市场增速亮眼。分产品：25H1五粮液产品收入同比+4.6%（其中量+12.7%，价-7.2%），量增主因1618、39度低度酒宴席场景增长显著；主品牌吨价下滑主因经销库存消化及直销占比提升。25H1其他酒收入同比+2.7%（其中量+58.8%，价-35.3%），中低价位产品放量明显；低端产品放量及渠道促销拉升系列酒吨价降幅。分区域：25H1东部大本营市场收入快速增长，同比+7.9%，我们认为或与报告期内前五大经销商销售收入占比同比大幅提升有关；南部、北部大本营市场增长稳健，收入同比+1.9%/+1.8%。
    25Q2盈利能力小幅下滑，资金周转效率显著提升。25H1/25Q2毛利率同比-0.5pct/-0.3pct，主因其他酒毛利率下滑较多（25H1同比-1.5pct）；25H1/25Q2归母净利率同比-0.7pct/-2.4pct，其中，25Q2销售/管理/期间费用率同比+1.5pct/+0pct/+2.2pct；主营税金率同比+0.9pct及毛利率下降为净利率同比下滑主要原因。25Q2合同负债100.8亿元，环比-0.9亿元；同期销售收现312.3亿元，同比+12.0%；25Q2末应收款项融资回落至38.9亿元，现金回款比例和回款质量得到显著提升。
    25年紧扣核心战略定位，三大维度应对行业调整。25H1公司紧扣“营销执行提升年”总定位，持续巩固五粮液品牌市场地位，顺利实现“双过半”目标。25年通过渠道改革、产品创新和市场布局三大维度应对行业调整：渠道结构优化，精简经销商网络数量；产品年轻化战略，推出低度新品；加速国际化布局，推出本土化创新产品，营销管理持续优化。
    盈利预测与投资建议：当前白酒行业仍处于寻底阶段，公司以营销创新与产能升级应对行业调整，稳健增长彰显经营韧性。鉴于Q2吨价有所走弱，我们小幅下修盈利预期。我们预计2025-2027年公司收入为917/958/1011亿元，归母净利润分别为320/337/359亿元，对应EPS分别为8.2/8.7/9.3元（前值为8.6/9.0/9.3元）。参考可比公司估值水平，我们维持公司20xPE，目标价由172下调至164元，维持“优于大市”评级。
    风险提示：食品安全风险，市场竞争加剧，经营策略成效不及预期。

天味食品2025年中报点评：Q2收入同增22%，业绩同增63%

天味食品(603317)
    事件
    公司公告2025年中报。2025年上半年，公司实现总收入13.91亿元（-5.24%），归母净利1.90亿元（-23.01%），扣非归母净利1.63亿元（-22.58%）。2025Q2，公司实现总收入7.49亿元（+21.93%），归母净利1.15亿元（+62.72%），扣非归母净利1.12亿元（+77.20%）。
    Q2线下渠道恢复正增长，线上渠道持续高增
    1）Q2线下渠道恢复正增长，线上渠道持续高增。2025H1，公司线下、线上渠道收入分别为9.74、4.07亿元，同比-19.60%、+60.11%，25Q2线下、线上渠道收入分别同比+9.54%、+66.69%。
    2）菜谱式调料持续增长。2025H1，公司火锅调料、菜谱式调料、香肠腊肉调料、其他产品收入分别为4.28、8.96、0.14、0.44亿元，同比-12.85%、+1.06%、-59.31%、-19.98%。
    3）东部地区上半年收入实现较快增长。2025H1，公司东、南、西、北、中部区域收入分别为3.80、1.44、4.96、0.90、2.70亿元，同比+29.35%、-3.95%、-5.85%、-25.92%、-27.46%；25H1末，公司经销商数量共3,251家，H1净增234家，其中东部区域净增114家。
    Q2盈利能力改善
    2025H1，公司毛利率为38.70%，同比-0.86pct，归母净利率13.66%，同比-3.16pct，主要由于毛利率下降、销售和管理费用率增加以及投资收益减少。2025H1，公司销售、管理费用率分别为15.67%、6.51%，同比+1.29、+0.69pct。25Q2公司毛利率为36.96%，同比+3.63pct，归母净利率15.39%，同比+3.86pct。
    投资建议与盈利预测
    我们预计公司25/26/27年归母净利分别为5.86/6.56/7.21亿元，增速-6.13%/11.89%/9.89%，对应8月28日PE22/20/18倍（市值129亿元），维持“增持”评级。
    风险提示
    渠道扩张不及预期风险、终端动销不及预期风险、食品安全风险。

盈利有所改善，存量业务稳定增长

我爱我家(000560)
    2025年8月26日公司披露半年报，上半年实现营收56.6亿元，同比-2.7%；实现归母净利润0.38亿元，同比+30.8%；实现扣非归母净利润0.50亿元，同比+213.9%。
    经营分析
    营收小幅回落，归母净利润表现强势。1H25公司营收出现小幅回落，主要受资产管理业务推出的新产品“相寓优选”采用“净额法”确认收入所致。而公司归母净利润同比增长主要由于：①今年上半年以来国内房地产市场相关政策的放松持续加码，公司二手房买卖业务所深耕的城市如北京、上海、杭州等二手房成交量呈现较好的复苏趋势；②公司继续严控各项费用开支，1H25公司发生管理费用约4.52亿元，同比下降18.92%。
    经纪业务稳定增长，佣金率小幅提升。1H25经纪业务实现收入20.32亿元，同比+13.57%；实现毛利率22.82%，同比+0.13pct；经纪业务实现GTV约1108亿元，同比+10.5%。公司在核心城市市占率保持稳定，其中上海地区市占率实现连续三年提升。受整体二手房买卖市场在上半年的回暖带动以及成交结构的优化，公司平均佣金率水平与去年同比提升约0.02pct。
    资管业务交易额保持稳定，经营数据稳中向好。1H25实现营业收入27.0亿元，同比-17.4%，实现毛利率-5.37%；资产管理业务实现GTV约86.2亿元，同比+0.2%。收入减少主要受公司部分产品采用“净额法”确认收入所致。公司资管业务实际经营数据保持稳中向好，截至1H25，在管房源规模达到31.9万套，相比去年同期提升约9%。房屋资产管理业务的平均出房天数为8.8天，较2024年同期缩短0.7天，资产管理业务的出租率为95.2%。
    新房业务逆势增长，毛利率保持稳定。1H25新房业务实现收入4.69亿元，同比+24.3%；毛利率约为13.4%，同比+0.06pct；新房业务实现GTV约为183亿元，同比+32.6%。开发商对第三方渠道依赖提升，助推公司新房业务逆势增长。
    盈利预测、估值与评级
    公司受益于存量房交易持续活跃、在管房源稳步扩张、新房逐步回暖等，业绩有望稳健增长。预计2025-27年公司归母净利润分别为1.5亿元/1.99亿元/2.5亿元，同比+103.9%/+33.1%/+25.9%，公司股票现价对应PE估值为49.9/37.5/29.8倍，维持“增持”评级。
    风险提示
    宏观经济承压；房地产市场恢复不及预期；大股东股份质押风险。

2025H1点评：净利润同比大增，产能空间被打开

白云机场(600004)
    事件
    近期，白云机场披露2025半年报。本报告期内，实现营业总收入37.26亿，同比增+7.68%；归母净利7.5亿，同比增+71.32%；扣非归母净利5.62亿，同比增+32.17%；半年度的基本每股收益0.32元，加权ROE为4.0%，经营活动产生的现金流量净额为17.36亿元。
    分红政策，公司24年归母净利9.26亿，派发现金股息约3.72亿人民币，约占当年度净利比例的40.1%；全年分红1次，每股股利0.157元（含税）;若以年报披露日A股收盘价计算，分红股息率约为1.8%。
    点评
    白云机场位于广州市，是民航局确定的国内三大枢纽机场之一，也是大湾区唯一的一类一级机场。
    25H1报告期业务数据，完成起降架26.58万架次、旅客吞吐量4003.6万人次、货邮吞吐量116.89万吨，同比增长7.03%、9.23%、1.96%；若对比2019年同期，同比增长10.4%、12.3%、29%，整体趋势向好。
    25H1营收数据，航空收入15.75亿，同比增9.4%，收入占比42.3%其中旅客过港收入10亿；非航收入21.51亿，同比增6.5%，收入占比57.7%，其中租赁特许收入约9亿；另外，本报告期的营业外收入同比大增，原因是今年5月法院裁决，确认北京沃捷补偿合同损失1.53亿。
    投资评级
    股东投资超500亿的机场三期扩建工程，目前进入收尾阶段。若25年底交付后，将进入“三楼五跑道”时代。当启用后，上市公司作为航空性资产的使用方，需为此付出使用成本，将对公司未来成本费用带来一定压力。短期结算方式尚待明朗，长期产能空间已被打开。我们基于长期产能释放考虑，叠加客流量稳步复苏等因素，维持“增持”评级。
    风险提示
    旅客出行及商业恢复不及预期；高铁和周边机场的竞争风险；

2025中报点评：境外新签西班牙&波兰智能电表项目，25H1境内收入同比高增133%

开发科技(920029)
    投资要点
    2025H1扣非归母净利润同比+46%，境内收入增速亮眼。公司发布2025中报，25H1实现营收/归母净利润/扣非归母净利润16.80/3.95/4.35亿元，同比+27%/32%/46%；25Q2实现营收/归母净利润/扣非归母净利润8.70/1.92/2.30亿元，同比+21%/+12%/+35%，环比+8%/-5%/+12%。公司加大国内市场开拓，国家电网等客户收入增加；并持续开拓境外市场，在巴基斯坦、沙特等地区客户收入增加，25H1境内/境外收入2.43/14.37亿元，同比+133%/+18%。利润率方面，25H1销售毛利率/销售净利率38.27%/23.51%，同比+0.21pct/+0.87pct，销售/管理/财务/研发费用率分别为4.53%/2.53%/-4.63%/5.37%，同比+0.86/-0.27/-4.44+/0.22pct。
    赋能全球智慧能源体系，2025H1核心业务营收稳步增长。公司以产品智能电表为核心产品，为客户提供涵盖电水气等多种能源、软硬件一体、适配各类通信技术的完整智慧能源管理系统解决方案。1）智能计量终端：25H1该业务营收16.58亿元，同比+28%，占总营收比重达99%，毛利率37.60%，同比+0.25pct。2）服务收入和AMI系统软件：25H1分别实现营收0.11/0.10亿元，同比+3%/+11%，毛利率90%/87%，同比+0.12pct/+11.99pct。
    欧洲市场先发布局筑品牌壁垒，受益能源数字化转型存量与新增双重红利。1）技术与产品：自研多项核心技术，在可靠性、稳定性、安全性等指标优于相关标准，平台化设计方案储备丰富，能够实现快速高效的设计、生产及交付。2025年4月，公司联合中国电力科学研究院、国网四川营销服务中心共同协办中国电力发展促进会测量感知与数据融合应用专业委员会“海外AMI技术研讨会”，推动我国智能计量标准与国际接轨互通。2）欧洲市场：公司在欧洲部署的第一代智能电表经历了完整的产品寿命周期验证，是唯一打入英国市场的中国自主品牌企业。2025年上半年公司与西班牙、波兰两国电力公司达成新智能电表项目合作协议，有望进一步提升在欧洲电力计量领域的标杆影响力。3）境内市场：2025年上半年，公司中标国家电网2025年第三十一批采购项目（营销项目第一次计量设备招标采购）超人民币1.27亿元，助力新型电力系统建设。4）其他市场：凭借多年成熟市场积累的经验、口碑、资质及本地化服务等优势，成功参与沙特阿拉伯、乌拉圭、乌兹别克斯坦等地的智能电表部署。2025年上半年，公司与巴西水务集团达成新的超声波水表项目合作协议，形成良好的区域辐射效应。
    盈利预测与投资评级：伴随公司募投项目打破产能瓶颈，持续夯实技术优势，并扩展营销网络，业绩有望获得良好支撑，维持公司2025~2027年归母净利润分别为7.29/8.57/9.76亿元，对应最新PE为19/16/14x，维持“增持”评级。
    风险提示：1）技术迭代不及预期;2）宏观经济波动;3）市场竞争加剧。