2023年报点评：U8增速亮眼，改革红利持续

燕京啤酒(000729)
    事件。公司发布2023年年报，全年实现营收142.1亿元，同比增长7.7%；归母净利润6.5亿元，同比增长83.0%；扣非归母净利润5.0亿元，同比增长84.2%。23Q4实现营收18.0亿元，同比下降4.4%；归母净利润亏损3.1亿元（22Q4亏损3.2亿元）；扣非归母净利润亏损3.7亿元（22Q4亏损3.6亿元）。公司拟向全体股东每10股派发现金红利1.00元（含税）。
    销量增速快于行业，U8持续放量。23年公司啤酒收入/销量/吨价同比+7.5%/+4.6%/+2.8%至131.0亿元/394.2万千升/3322.5元，实现量价齐升。23Q4受行业需求疲软影响，收入/销量/吨价分别-4.4%/-2.4%/-2.1%。分产品来看，U8全年销量同比增长超36%至53万千升左右，全年中高档/普通产品收入同比+13.3%/-2.3%至86.8/44.2亿元，占比分别+3.4/-3.4pct至66.3%/33.7%，中高档产品占比显著提升。基地市场维持强势，华北/华南/华东/华中/西北地区占比-0.1/-0.2/+1.8/-1.6/+0.1pct至52.3%/27.0%/8.6%/7.6%/4.5%。
    产品结构升级带动毛利率上行，盈利改善动能充足。23年公司整体毛利率同比+0.2pct至37.6%。啤酒毛利率同比+0.5pct至38.9%，吨成本同比+2.1%至2030.3元，分价格带看，中高档/普通啤酒毛利率分别-1.9/+3.0pct至43.9%/29.0%。费用方面，税金及附加/销售/管理费用率同比-0.1/-1.3/+0.7pct至8.6%/11.1%/11.4%。销售费用同比-3.6%，受2022年冬奥会广告宣传费用高基数影响；管理费用同比+14.7%，主系辞退福利同比+187.7%至1.5亿元，影响管理费用率+0.6pct。综合来看，全年归母净利率同比+1.8pct至4.5%。全面深化改革，经营效率持续优化。公司以创新驱动企业转型升级，精简总部和工厂员工架构，压缩管理层级，带动组织效能有效提升。截至2023年底，公司员工人数为21405人，相较2012年底员工人数峰值时减少49.7%，人均创收增加117.0%。随着改革持续推进，我们预计到2025年员工数量有望降至1.5万人左右。公司持续加大中高端产品布局，在稳固U8核心战略地位的基础上，清爽全面升级换代，并推出多款高端、超高端新品，搭建全国性产品矩阵。改革提效叠加产品结构升级、以及大麦等原材料成本下行趋势，预计公司盈利能力将持续改善。
    投资建议与盈利预测。我们预计公司2024-2026年营收分别为151.7/163.6/175.8亿，归母净利润分别为9.1/11.1/12.9亿，对应EPS分别为0.32/0.39/0.46元（前值为0.30/0.39/NA）。考虑到近期啤酒板块整体估值下移，但公司持续深化改革，净利率对比国内龙头仍有一定提升空间，给予公司2025年35倍PE（维持不变），对应目标价13.5元（维持不变），维持“优于大市”评级。
    风险提示：需求恢复缓慢、原材料价格再次上涨、公司改革进度和程度不及预期

多品牌全品类助力增长，提高分红回馈股东

索菲亚(002572)
    事件：23年年报：2023年实现收入116.7亿元，同比+4.0%，归母净利润12.6亿元，同比+18.5%；其中Q4收入34.7亿元，同比+5.4%，归母净利润3.1亿元，同比+18.4%。公司拟每10股派发现金红利10元。24Q1业绩预告：预计2024Q1实现收入19.9~21.7亿元，同比+10~20%；归母净利润1.6~1.9亿元，同比+50~80%；扣非归母1.3~1.6亿元，同比+50~80%。
    业绩表现优异，分红率提升投资价值。2023年除Q1外公司均收入增长稳健，利润增速较高。24Q1收入端受益低基数及业务开拓，在行业压力下实现增长；利润高增长超过我们预期，展现出公司优异的成本控制力。公司23年提高分红比例至75%，按照最新收盘价计算股息率在6%左右，投资价值凸显。公司多品牌、全品类体系梳理清晰，品类的扩展，米兰纳品牌的拓展，以及整装渠道的开拓推动公司成长，未来发展空间仍充足。家居行业CR9仅10%左右，我们看好公司凭借上述三抓手持续提升份额，在未来行业压力下保持业绩稳健。
    从品牌视角看年报，主品牌稳健发展，米兰纳继续高增。分品牌看：
    1）索菲亚：收入105.5亿元，同比+11.0%。整家战略持续推进，品类协同销售已成为品牌增长主要动力，23全年工厂端平均客单价19619元，同比+6.3%。橱柜、门窗、卫浴等众多品类仍有充足增长空间，看好客单价持续提升。2023年门店减少102家至2727家。我们推测公司推动经销商合并小店开大店，以方便展示全品类，同时优化了部分低效门店。
    2）米兰纳：收入4.7亿元，同比+47.2%，增势迅猛。2023年门店净开176家至514家，市场覆盖面持续提升中；同时品类拓展继续推进，平均客单价亦同比提升6.6%至13934元。米兰纳是公司依托自身强大供应链体系打造的大众品牌，契合性价比消费趋势，发展空间广阔，看好其持续高速增长。
    3）司米：23年与索菲亚主品牌切割，部分门店并入索菲亚，因此门店数量大幅减少，但利润端实现扭亏，全资控股后降本增效效果明显。司米将打造高端品牌形象，并推进独立招商；品类方面将由厨柜向衣柜以至全品类拓展，大部分门店已实现衣柜上样，今年品牌重回增长可期。
    4）华鹤：收入1.6亿元，微降3.6%。品牌立足新中式细分市场稳健发展，逐步从木门向墙柜类产品拓展。
    从渠道视角看年报，零售渠道稳步增长，整装高增，海外业务逐步开拓。收入分渠道看，1）零售渠道：经销+直营合计收入99.4亿元，同比+4.6%，品类连带率提升，米兰纳品牌，整装渠道是主要增长点。其中整装渠道仍在高速拓展期。收入同比增长67.5%，空白市场依然广阔。2）大宗渠道：收入14.5亿元，同比-4.9%。公司强化风险控制，重点与优质地产企业合作。另外公司积极探索海外大宗业务，已拥有27家海外经销商，覆盖二十余个国家。预计大宗业务将整体维稳。
    原材料价格回落+降本增效，大额减值下盈利能力提升。公司2023年毛利率36.2%，同比+3.2pct，提升明显，主要受益于原材料价格回落以及生产效率的优化。销售、管理费用率分别-0.3、-0.2pct，消费场景放开后费用压力下降。长期来看，客单价提升有助于费用率的下降。2023年公司各项减值共计3.1亿元，其中单项应收款项单独计提1.5亿元（主要为恒大），非流动资产减值0.65亿元（恒大工抵房）。考虑到恒大应收账款计提比例已至95%，后续相关减值将下降。资产减值下公司2023年归母净利率依然达到10.8%，同比+1.3pct，今年有望继续提升。考虑到公司持续推进降本增效，未来盈利能力有望保持较好水平。
    投资建议：索菲亚作为行业龙头，在渠道品类布局及组织架构上均具备优势。品类拓展，性价比品牌发力及整装渠道开拓，有望助力公司持续提升市占率，在行业压力下保持业绩稳健。公司现金流充沛，23年积极提升分红率，股息率已至6%左右，具备较强的投资价值。预计公司2024-2026年归母净利润分别为14.1、15.6、17.4亿元人民币，增速分别为11.4%、10.7%、11.7%，目前股价对应PE分别为11.0、9.9、8.9倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：地产销售下滑超预期，消费不振，原材料价格大幅波动。

2023年盈利承压，主营产品价格或将企稳回升

金禾实业(002597)
    核心观点
    金禾实业为国内人工甜味剂龙头企业，市场份额位居全国前列。金禾实业成立于1974年，2011年在深交所上市。公司主营业务包括食品添加剂和传统化工产品。公司主营产品三氯蔗糖、安赛蜜和甲乙基麦芽酚产能位居全国前列。此外，公司投建的定远循环经济产业园项目，覆盖了甜味剂原料产品，建设了医药中间体和香精香料产能，基于合成生物学和绿色合成技术为业务拓展做好战略配置。
    海外三氯蔗糖需求持续增长，或带动产品价格企稳回升。三氯蔗糖与安赛蜜实现工业化生产历史较长，就产品价格走势而言，历史中曾经历过供给端驱动以及需求端驱动产品价格的变化周期，2023年两种产品均处于价格下行周期。我们认为近期食品添加剂大厂将部分产品主动停产挺价标志着供给端的产能调整，需求端三氯蔗糖海外出口量同比持续增长，我们判断，金禾实业主营产品三氯蔗糖的供需格局或将改善，进而带动产品价格企稳回升。
    公司主营产品价格下降，2023年营收及利润同比下滑。2024年4月15日，公司发布2023年年度报告，公告显示，公司实现营业收入53.11亿元，同比下滑26.75%；实现归母净利润7.04亿元，同比下滑58.46%；实现扣非后归母净利润6.08亿元，同比下滑64.75%。其中视频制造产品实现收入28.90亿元，同比下滑36.60%，基础化工实现营收19.42亿元，同比下滑14.43%。定远二期部分项目顺利投产，新增产品规划赋予公司未来成长性。2023年，公司完成了“定远二期项目第一阶段”主要项目工程建设的工作，包括年产60万吨硫酸、年产6万吨离子膜烧碱、年产6万吨离子膜钾碱、15万吨双氧水等主体项目，预计在2024年4月份陆续达到试生产条件。此外，公司依托以阿洛酮糖装置为基础的合成生物学中试线，开展了非粮生物基材料原料化利用、益生元、膳食纤维、其他淀粉糖（醇）、部分功能性营养健康产品以及功能性日化香料产品生产的研究工作。完成了D-阿洛酮糖-3-差向异构酶的申报工作，并于2024年2月29日成功获批作为食品工业用酶制剂新品种。另外根据《安徽金禾实业股份有限公司10000吨/年生物绿色制造健康产业项目环境影响评价首次公示》显示，公司将建设10000吨/年生物绿色制造健康产业装置，达到年产9800吨阿洛酮糖、年产5吨圆柚酮、年产5吨檀香油、年产5吨罗汉果甜苷、年产5吨香紫苏醇、年产50吨红没药醇、年产5吨瓦伦西亚烯、年产10吨金合欢醇（反反式）、年产15吨柚皮苷、年产100吨新橙皮苷的生产能力。随着公司规划新品的不断落地，将赋予公司一定成长性，带来新的盈利增长点。
    风险提示：甜味剂需求低迷的风险；原材料价格大幅波动的风险；供给侧产能调整无法持续的风险。
    投资建议：
    我们在2022年10月针对公司2022年三季报的点评报告中，对于公司2022-2024年给出了归母净利润为17.95/21.90/25.08亿元的预测，我们根据实际情况，下调了公司盈利预测，预计公司2024-2026年归母净利润分别为：7.9/9.1/9.9亿元，下调评级为“增持”评级。
    调整原因如下： 彼时正处于我国“后疫情时代” 的消费浪潮期间， 受疫情因素影响， 国内外消费者对于健康理念的重视程度加深， 进而推动三氯蔗糖、赤藓糖醇等“低热量、 低 GI” 食品添加剂需求的提升。 在三氯蔗糖供给端，随着 2021 年末能耗双控政策趋严， 原材料供给不足和生产企业开工率下滑，推动三氯蔗糖产品价格高涨。 彼时我们对于产品供需格局判断过于乐观， 高估了海内外需求增长的持续性以及政策对产品新增产能把控的严格性， 2023年来， 三氯蔗糖在需求增量有限且产能持续释放的背景下， 价格持续下跌，2023 年三氯蔗糖市场均价同比下滑 57%， 安赛蜜市场均价同比下滑 35%， 压缩了公司的盈利空间。
    回溯公司 2022-2023 年的业绩真实情况： 公司实现营收 72.5/53.1 亿元， 同比增加 24.0%/-26.7% ； 实现归母净利润 17.0/7.0 亿元， 同比增加44.0%/-58.5%。
    在当前时点下， 随着三氯蔗糖产品出口量同比持续增长， 且我们判断三氯蔗糖主要厂家或将主动调整供给产能， 在此前提下， 公司主营产品价格或将企稳回升， 进而带动公司盈利同比上行。 相比于 2022 年盈利预测， 我们谨慎下调公司 2024-2026 年的营业收入至 55.5/58.7/62.7 亿元， 公司归母净利润为 7.9/9.1/9.9 亿元， 当前股价对应 PE 分别为 15/13/12X， 给予“增持”评级。

2023年实现归母净利润2.19亿元，提升分红比例至97%

行动教育(605098)
    核心观点
    2023年实现归母净利润2.19亿元，符合预期。2023年，公司实现营收6.72亿元/+49.02%；归母净利润2.19亿元/+97.95%；扣非归母净利润2.15亿元/+116.04%，收入及利润表现均位于预增公告中枢位置、符合预期。2023Q4，公司营收2.11亿元/+91.45%；归母净利润5879万元/+250.95%；扣非归母净利润5855万元/+309.29%。2023年内实现销售收款8.99亿，同比+93.70%，2023年底公司合同负债为9.58亿元/+24.90%，合同负债创历史新高。
    “浓缩EMBA”课程增速居前，“校长EMBA”课程预计稳健。公司以大客户为开发重点，郎酒、今世缘、名创优品、今麦郎等行业&区域龙头达成合作。分项目看，管理培训/管理咨询分别实现营收5.95/0.74亿元，同比+55.3%/+13.5%，“浓缩EMBA”课程（3天课时、大班模式）预计增速居前，“校长EMBA”课程（课时1.5年）表现稳健；对应毛利率分别为82%/48%，同比+1.7/+2.7pct，班容&报到率提升带动下，各项毛利率均有所回升。成本费率控制良好，盈利能力持续改善。2023年，公司毛利率为78.3%/+3.07pct，系班容扩大、报到率提升带动；期间费率为40.6%/-8.8pct，其中销售/管理/研发/财务费率分别-5.6/-4.7/-1.9/+3.4pct，期间费用率改善系收入增长的摊薄效应综合带动，其中销售费用绝对额扩大系公司发力建设销售团队规模，但客户续约率良好（对于销售而言续费客户的提成比例相对低）、销售费率同样可控。期内归母净利率为32.6%/+8.1pct。
    大客户战略贯彻全年，维持高分红比例。2023年公司董事长牵头、集团核心管理层为第一负责人贯彻实施“大客户战略”，客户的约见率以及课程转化率大幅提升。依托于大客户的关系网拓展，我们认为公司未来市占率有望继续提升。公司继续维持高分红，期末拟向全体股东每10股派发现金红利10元（含税），全年累计派发现金红利2.13亿元，占全年归母净利润比例为96.85%（2022年为89.61%），对应最新收盘价股息率为3.88%。
    风险提示：招生人数不达预期；宏观经济下行的风险；关键业务人员流失等投资建议：2023年公司课程收款在弱势环境下仍展现出强韧性，2024年配合销售团队扩容及课程提价，我们分析收入端仍具有较强确定性，且规模效应带动下利润率仍有小幅上行空间。此外公司2021年上市以来分红率持续提升，4%的股息率也增强现有环境下投资偏好度。综上，我们维持2024-2025年预测，新增2026年预测，对应归母净利润为2.88/3.61/4.43亿元，对应PE估值为19/15/12x，看好公司增长确定性和相对高股息率，维持“增持”评级。

动态点评：“工程机械+光伏”零部件供应商，回转减速器业务打造第二成长曲线

长龄液压(605389)
    【事项】
    2024年3月，公司公告拟对外投资设立境外子公司及孙公司，拟投资规模约1,800万美元。公司拟在新加坡设立全资子公司LONGSHINE
    由新加坡子公司与控股子公司江阴尚驰机械设备有限公司在泰国共同设立控股孙公司，该孙公司主要从事回转减速器及液压产品相关业务，用于提升相关业务海外市场份额。
    【评论】
    公司作为国内知名的机械制造零部件生产商，主营业务包括液压元件及零部件、回转减速器、精密铸件三大板块，下游应用领域覆盖工程机械、光伏、智能物流、家电、汽车等领域，此次泰国孙公司的设立有望成为公司对接海外业务的桥梁，进一步打开市场空间。
    液压元件及零部件业务：公司主要产品为工程机械用液压中央回转接头及张紧装置，应用于挖掘机、高空作业车、起重机、海工装备等方向，目前与三一重工、柳工、徐工机械、卡特彼勒等国内外知名主机厂建立了长期合作关系，市占率位居国内前列，同时为“GB/T25629-2021液压挖掘机中央回转接头”国家标准主持起草单位。
    回转减速器业务：公司自2021年启动光伏跟踪支架/工程机械回转减速器研发项目，持续引入研发团队、购置并建设生产线、积极开拓下游客户，并于2023年收购江阴尚驰70%股权，进一步拓展相关业务。
    江阴尚驰是行业内较早开始从事光伏回转减速器业务的公司，2019-2022年出货量位列全球第三，客户覆盖中信博、天合光能、FTC、IDEEMATEC、SOLTEC等，具备较为突出的行业地位。
    精密铸件业务：该业务系公司于2021年通过外部收购并辅以技改形成，除外销的汽车及家电铸件之外，还可用于工程机械零部件内部配套，根据公司招股说明书，铸件为液压零部件重要原材料之一，占原材料成本比重约15%，通过内部配套供应有望进一步降低成本。
    【评论】
    公司作为机械制造零部件生产商，根据现有产品结构，下游主要受工程机械更新需求及光伏跟踪支架装机需求影响。
    工程机械领域：
    以挖掘机为例，销量自2021年达到顶峰后逐年下滑，公司业绩受此拖累。自2023年Q3开始，挖掘机销量同比跌幅逐渐收窄，2024年3月挖掘机国内销量15,188台，同比增长9.27%，边际改善逐渐显现，2024-2025年有望进入缓步筑底过程。
    此外，公司基于液压挖掘机零部件领域多年积累的经验，积极开发高空作业平台、随车吊等新型领域，业绩有望逐步修复。
    光伏领域：
    光伏跟踪支架经过多年发展，从经济性上已接近固定支架，这为市场渗透率的提升奠定了基础，此外光伏新增装机量的逐年提升则提供了广阔的市场空间。
    因此，回转减速器作为公司近些年重点押注业务，有望成为第二成长曲线。我们预计公司2023/2024/2025年营业收入为7.64/10.17/11.46亿元，归母净利润分别为0.931/1.567/1.884亿元，EPS分别为0.65/1.09/1.31元，对应PE分别为35.77/21.24/17.66倍，首次覆盖，给予“增持”评级。
    【风险提示】
    工程机械复苏不及预期；
    光伏下游装机不及预期；
    跟踪支架渗透率提升不及预期；
    零部件行业竞争环境加速风险。

首次覆盖报告：“矿山+贸易”结合，打造全球一流矿业公司

洛阳钼业(603993)
    报告要点
    “矿山+贸易”双轮驱动， 助推公司业绩快速增长
    公司属于有色金属矿采选业， 主要从事基本金属， 稀有金属的采、选、冶等矿山采掘及加工业务和矿产贸易业务。目前， 公司主要业务分布于亚洲、非洲、南美洲、大洋洲和欧洲， 是全球领先的铜、钴、钼、钨、铌生产商， 亦是巴西领先的磷肥生产商， 同时公司基本金属贸易业务位居全球前列。 公司2023 年全年实现营收 1862.69 亿，同比增长 7.68%，实现归母净利润 82.50亿，同比增长 35.98%， 2023Q4 单季度实现归母净利润 58.07 亿，同比增长 663.01%。 公司“矿山+贸易”双轮驱动发展， 覆盖“勘-采-选-冶-贸” 5个环节。 矿山端， 公司完整布局铜-钴-镍-锂新能源金属， 钼、钨、铌战略金属及磷肥， 其中， 铜、钴、钼、钨、铌的资源量全球领先，截至 2023 年资源量分别达 3464 万吨、 525 万吨、 136 万吨、 11 万吨、 204 万吨， 全年收入 445.18 亿元。 贸易端， IXM 覆盖全球 80 多个国家，专注铜、锌、铅和贵金属精矿及精炼铜、锌、镍的贸易，构建了全球化的物流和仓储体系， 2023年贸易板块整体实现主营业务收入 1414.63 亿元，其中精矿产品收入442.79 亿元，精炼金属收入 971.84 亿元。
    公司铜、钴、铌、磷产量创历史新高，钨、钼产量全球保持领先
    公司矿山全球布局， 在中国、刚果（金）和巴西运营了东戈壁钼矿、上房沟钼矿、三道庄钼矿、 TFM 铜钴矿、 KFM 铜钴矿、巴西铌矿、巴西磷矿等 7座优质矿山。 2023 年公司所有产品产量全部实现增长，其中， 铜、钴、铌、磷产量创历史新高， 产铜量接近全球第十，成为全球第一大钴生产商，同时钼、钨产量在全球保持领先。 分产品看， 铜产量（不含 NPM） 39.40 万吨，销量 38.98 万吨， 实现营业收入 245.95 亿元，预计 2024 年产量 52~57 万吨；钴产量 5.55 万吨，销量 2.97 万吨， 实现营业收入 34.06 亿元，预计2024 年产量 6~7 万吨； 钼产量 1.56 万吨，销量 1.56 万吨， 实现营业收入71.31 亿元，预计 2024 年产量 1.2~1.5 万吨； 钨产 7975 吨，销量 7871吨， 实现营业收入 14.80 亿元，预计 2024 年产量 6500~7500 吨； 铌产量9515 吨，销量 9378 吨， 实现营业收入 26.28 亿元，预计 2024 年产量9000~10000 吨； 磷肥产量 116.82 万吨，销量 116.35 万吨， 实现营业收入36.96 亿元，预计 2024 年产量 105~125 万吨。
    IXM 深耕矿产贸易行业， 管理变革落地助力效率提升
    IXM 是全球前列的基本金属贸易商，主要交易品种包括铜、铅和锌等精矿、镍、钴、铌和锂等中间品以及铜、铝、锌、镍等精炼金属以及少量贵金属精矿。 作为专注关键金属的独特平台， IXM 运营超 17 年， IXM 及其成员单位构成全球金属贸易网络，业务覆盖全球 80 多个国家，主要业务地区包括中国、拉美、北美和欧洲，同时构建了全球化的物流和仓储体系，产品主要销往亚洲和欧洲。 2023 年， IXM 管理变革落地助力效率提升， 实现归母净利润 9.13 亿元，创历史最好水平。 按照区域划分， 国内矿产贸易实现营收505.81 亿元，占比 36%； 境外矿产贸易实现营收 908.82 亿元，占比 64%。多年来， IXM 深耕矿产贸易行业并建立了良好声誉，构建了一定的行业壁垒。
    公司资源禀赋强大， 全面完善多种类金属布局
    公司拥有的矿山均为世界级资源，刚果（金） TFM 是全球最大的铜钴矿之一、 KFM 是全球第一大钴矿， 巴西铌矿是世界第二大铌矿，中国三道庄钼钨矿是世界最大的钼矿田之一。 2024 年，刚果（金） 矿区是公司努力跻身全球前十大产铜商的“助推器”。 其中，KFM 铜钴矿， 公司间接持有 71.25%权益， KFM 项目总投资 18.3 亿美元， 2023 年第一季度提前产出效益，第二季度投产即达产，全年产铜 11.4 万吨，钴 3.4 万吨，实现归母净利润 16.6 亿元。 TFM 铜钴矿， 公司间接持有 80%权益， TFM 项目总投资 25.1 亿美元， 2023 年顺利完成中区混合矿、东区氧化矿和混合矿三条生产线的建设，目前拥有 5条铜钴生产线，形成年产 45 万吨铜与 3.7 万吨钴的产能规模， 2023 年实现归母净利润19.4 亿元。 此外， 公司间接持有巴西 CIL 磷矿业务和 NML 铌矿 100%权益。 公司资产吐故纳新， 2023 年出售 NPM 铜金矿 80%权益，与宁德时代的联合体获取玻利维亚两座锂盐湖的开采权，由此实现了新能源金属铜-钴-镍-锂的完整布局。
    盈利能力持续提高， 公司步入发展快车道
    2023 年，公司销售毛利率为 9.72%，较 2022 年同期增加 0.43pct； 销售净利率为 4.58%，较 2022 年同期增加 0.42pct。 期间费用率方面，财务费用率和管理费用率较高， 二者相较于同期分别增加 0.57pct 和 0.24pct。 销售费用率和研发费用率较为稳定，销售费用率较同期增加 0.02pct，研发费用率较同期下降 0.04pct。 公司拥有强大的技术研发团队，伴生矿综合回收利用技术可以实现从钼尾矿中对白钨、铜、铁、萤石、铼等伴生资源的综合回收，开创全球同类低品位伴生矿回收先河；公司率先应用 5G 技术及无人驾驶，打造国内首家智慧矿山，生产效率提升 40%以上。 2020 年至 2023 年， 公司研发费用分别为1.74 亿元、 2.72 亿元、 3.89 亿元、 3.27 亿元。
    投资建议与盈利预测
    国家产业升级以及全球能源转型助推相关金属需求增加，公司具有强大的资源禀赋，通过“矿业+贸易” 相结合的现代化矿业模式，实现矿山产业链的延伸； 通过资源整合降低成本，发挥 IXM 覆盖全球的信息优势，扩大在全球资源领域的布局； 随着公司在全球矿产资源领域的地位及影响力的不断提升，提升公司对关键矿产品的定价权。 我们预计 2024-2026 年，公司归母净利润分别为： 105.72、 122.99 和 132.36 亿元，按照最新股本测算，对应基本每股收益分别为： 0.49、 0.57 和 0.61 元/股，按照最新股价测算，对应 PE 估值分别为 18.08、 15.54 和 14.44 倍，给予公司“增持”的投资评级。
    风险提示
    主要产品价格波动风险、 地缘政治及政策风险、 安全环保及自然灾害风险、 市场风险

三只松鼠2024一季报点评：Q1业绩增61%，高端性价比持续引领

三只松鼠(300783)
    事件
    公司公告2024一季报。24Q1，公司实现总营收36.46亿元，同比+91.83%，归母净利3.08亿元，同比+60.80%，扣非归母净利2.63亿元，同比+92.84%。
    24Q1公司收入、利润持续改善
    1）高端性价比总战略引领下，公司收入、利润持续改善。24Q1，公司总营收/归母净利同比增速分别为91.83%/60.80%，同比分别+130.31/+42.07pct，环比分别+62.65/+21.07pct。
    2）公司多渠道表现亮眼。24Q1公司延续23年变革成效，通过“抖+N”实现短视频营收、占比大幅提高，带动全渠道销售增长，持续重点布局分销，心智品类礼包在年货节全渠道热卖。
    核心品类毛利率保持稳定，非经收益金额较大
    1）公司净利率小幅降低。24Q1，公司净利率为8.46%，同比-1.63pct，净利率小幅降低主要是毛利率小幅下行和非经收益占总营收比重下降影响。2）高端性价比转型下，公司毛利率基本稳定。24Q1，公司毛利率为27.40%，同比-0.87pct，高端性价比引领下，公司终端产品更具性价比，而通过“一品一链”新供给体系，公司在产品高性价比同时，核心品类毛利率保持稳定。3）公司管理费用率下降带动期间费用率优化。24Q1，公司销售/管理/研发/财务费用率分别为16.26%/1.33%/0.15%/0.06%，同比分别+1.08/-1.86/-0.16/-0.02pct，公司通过“品销合一”协同组织有效降低管理费率。
    4）公司非经收益金额及占比较大。24Q1，公司非经收益0.45亿元，同比-18.46%，占总营收的1.23%，同比-1.67pct，其中计入当期损益的政府补助0.55亿元，同比-22.29%。
    “高端性价比”战略牵引内外部变革，构建“全品类+全渠道”基本盘公司坚持“高端性价比”总战略，坚守“全品类、全渠道”经营方式，坚定“制造型自有品牌零售商”商业模式：
    1）公司在行业内率先提出“高端性价比”战略，对全链路、全要素整合重组，实现产品更高品质，更有差异化、价格更亲民。
    2）公司深耕坚果领域，同时构建全品类基本盘，全面进入坚果品类自主制造，并向原料产地渗透，实现全链路成本优化，聚焦大单品打造和改造升级。3）公司在视频电商领域构建闭环矩阵，综合电商领域积极调整品类结构和损益模型，分销领域向日销品渗透，社区店单店模型初步跑通并持续优化。
    投资建议
    我们预计公司24/25/26年归母净利分别为3.54/4.64/5.89亿元，增速61.19%/30.87%/26.99%，对应4月16日PE26/20/16倍（市值92亿元），维持“增持”评级。
    风险提示
    食品安全风险、线上竞争加剧风险、线下渠道拓展不及预期风险。

U8增势延续，利润表现亮眼

燕京啤酒(000729)
    事件：
    公司发布2023年年报，2023全年公司实现营业收入142.13亿元，同比+7.7%，实现归母净利润6.45亿元，同比+83.02%，实现扣非归母净利润5亿元，同比+84.23%。单季度来看，23Q4公司实现营业收入17.97亿元，同比-4.41%，实现归母净利润-3.11亿元，同比+2.78%，实现扣非归母净利润-3.66亿元，同比-2.19%。
    投资要点
    收入分析：U8维持高增，结构升级趋势延续。2023年公司实现营收142.13亿元，同比+7.7%（其中Q1：+13.74%；Q2：+7.65%；Q3：+8.53%；Q4：-4.41%）。公司啤酒业务实现收入130.1亿元，同比+7.51%，销量394.2万千升，同比+4.57%，对应吨价3322元，同比+2.82%，吨价提升主要系中高档产品中U8全国放量带动结构升级趋势延续。燕京U823年表现亮眼，销量实现53万千升，同比增长超36%。
    1）产品结构：2023年公司中高档产品实现营收86.79亿元，同比增长13.32%，占比提升3.4pct至66.26%；普通产品实现营收44.20亿元，同比下降2.33%。公司持续加大中高端产品布局，坚定推进大单品战略，在稳固U8核心战略地位的基础上，着力稳固塔基产品，加快提高中高档产品结构。
    2）区域拆分：2023年华北、华东、华南、华中、西北分别实现营收74.29、12.19、38.37、10.85、6.43亿元，同比+7.45%、+35.61%、+6.84%、-10.53%、+9.85%。华北强势市场延续较强增势，华东市场表现相对亮眼。
    利润分析：产品结构升级、改革成效显现，带动全年归母净利率提升。2023年公司实现归母净利润5亿元，同比增长84.23%（其中Q1：+7373.28%；Q2：+28.47%；Q3：+37.37%；Q4：+2.78%）。
    1）成本上，公司23年吨成本同比+2.1%，其中原材料、包装材料、燃料动力、人工工资和制造费用分别同比+11.1%、+9.76%、+6.59%、-12.56%、+12.83%。人工成本大幅下降，主要系公司持续推进定岗定编优化用工模式。23年公司人员总数减少2303人，其中生产人员减少1798人。公司23年毛利率为37.63%，同比提升0.19pct，主要系公司产品结构升级带动毛利率的提升。
    2）费用上，23年公司期间费用率为23.03%，同比下降0.68pct。其中销售费用率同比-1.3pct，主要系伴随U8起量后，公司减少广宣费用所致；管理费用率同比+0.7pct，主要系员工薪酬增加以及在职员工减少导致应付辞退福利增加额同比+159%至1.38亿元所致。此外，公司大部分子公司实现利润增长或减亏，其中漓泉23年实现净利润6.9亿元，同比+28%，净利率17%，同比+2.93pct；惠泉实现净利润0.49亿元，同比+22%，净利率7.95%，同比+1.42pct。综合来看，23年归母净利率为4.54%，同比提升1.87pct。
    展望2024年，改革持续推进下，公司继续聚焦U8大单品放量，且盈利水平和经营效率的改善有望进一步释放利润弹性。展望2024年，我们认为：
    1）产品端：公司继续聚焦U8产品放量，我们预计U8有望延续强劲势能，或将带动公司吨价持续提升；
    2）渠道端：公司重点拓展餐饮渠道，深化KA市场管理，加强全域电商布局、发力新渠道、加大夜场渠道布局；
    3）成本端：大麦双反政策取消或将直接带动啤酒企业原料成本改善。
    4）费用端：公司持续深化九大变革，数字化转型以及供应链体系的完善将有利于公司实现降本增效；
    5）利润端：伴随改革持续推进，公司盈利水平、经营效率的改善以及高端化趋势延续有望进一步释放利润弹性。
    投资建议：十四五规划期间，公司“二次创业、复兴燕京”主基调明确，通过五大战略途径助力大单品持续放量。中长期来看，改革推进下，公司产品端U8大单品持续放量，有望带动公司产品结构持续升级，管理端多措并举实现降本增效，利润弹性可期。我们预测公司2024年至2026年营业收入分别为152.52/162.86/173.29亿元，同比增长7.3%/6.8%/6.4%，归母净利润9.03/11.42/14.01亿元，同比增长40.1%、26.5%、22.7%，EPS分别为0.32、0.41、0.50元，对应PE分别为30.3x、24.0x、19.5x，首次覆盖，给予“增持-A”建议。
    风险提示：行业竞争加剧、原材料成本上涨风险、食品安全问题、消费复苏进度不及预期等。

2023年年报及2024年Q1季报点评报告：2024年Q1归母净利润同环比大增，非车端业务打开成长空间

飞龙股份(002536)
    事件:
    2024年4月11日，飞龙股份发布2023年年报及2024年Q1季报：
    2023年公司实现营收40.95亿元，同比+25.7%；归母净利润2.62亿元，同比+211.1%；扣非后归母净利润2.5亿元，同比+321.4%。
    2024年Q1公司实现营收12.4亿元，同比+31.2%；归母净利润1.19亿元，同比+75.5%；扣非后归母净利润1.1亿元，同比+75%。
    投资要点:
    2023年营收利润双增长，各业务边际改善。2023年公司实现营收40.95亿元，同比+25.7%；归母净利润2.62亿元，同比+211.1%，营收和归母净利润均实现较快增长，主要系公司各业务营收和盈利端边际改善。分业务来看，2023年公司发动机热管理业务实现营收17.2亿元，同比+22.8%，实现毛利率21.1%，同比+2.6pct；节能减排业务实现营收18.8亿元，同比+24.5%，实现毛利率21.3%，同比+3.9pct；新能源业务实现营收3.7亿元，同比+62.5%，实现毛利率17.5%，同比+1.8pct。
    2024年Q1归母净利润同环比大增。2024年Q1公司实现归母净利润1.19亿元，同比+75.5%，环比+219.8%。公司利润增速较快主要系两方面原因：1）营收端保持高增速。2024年Q1公司实现营收12.4亿元，同比+31.2%，环比+20.5%。2）费用率下降。2024Q1公司积极控制各项费用，期间费用率为10.6%，同比-3.36pct，环比-5.82pct。
    产品品类持续拓展，非车端业务打开成长空间。公司目前新能源核心产品为车用电子水泵和温控阀，主要客户为埃安、理想、蔚来、赛力斯、吉利汽车等头部电动车企业。未来公司将以电子水泵系列和温控阀系列产品为主攻方向，拓展电磁阀、热管理集成模块等产品，客户有望由汽车扩展至充电桩液冷、5G基站、通信设备、服务器液冷、IDC液冷、人工智能液冷、氢能液冷等非车端领域，打开公司成长空间。
    盈利预测和投资评级 考虑到公司目前新能源和节能减排业务保持较快增长，未来非车端业务有望打造第三增长曲线，我们预计公司2024-2026年实现营业总收入52.52、60.09、65.45亿元，同比增速为28%、14%、9%；实现归母净利润3.84、4.65、5.29亿元，同比增速为47%、21%、14%；EPS为0.67、0.81、0.92元，对应当前股价的PE估值分别为16、13、12倍，考虑到公司各业务边际改善，新能源业务快速增长，首次覆盖，给予“增持”评级。
    风险提示 原材料价格持续上涨；销量不及预期；新客户拓展不及预期；新工厂产能爬坡不及预期；海外市场拓展不及预期；新品研发进度不及预期。
   

2023年报&一季报点评：自有品牌加速发力，盈利能力显著提升

乖宝宠物(301498)
    【投资要点】
    公司发布2023年年报及2024年一季度报告：2023年度公司实现营收43.27亿元，同比增长27.36%；归母净利润4.29亿元，同比增长60.68%；扣非后归母净利润4.22亿元，同比增长61.76%。其中，Q4实现营收12.15亿元，同比增长33.50%；归母净利润1.14亿元，同比增长128.71%；扣非后归母净利润1.10亿元，同比增长123.23%。2024年Q1公司实现营业收入10.97亿元，同比增长21.33%，归母净利润1.48亿元，同比增长74.49%，扣非后归母净利润1.38亿元，同比增长64.45%。
    业绩表现亮眼，主粮占比提升。分产品来看：2023年度公司零食/主粮/保健品及用品分别实现收入21.66亿元/20.87亿元/0.57亿元，同比+10.86%/+50.35%/+54.40%。分区域来看：2023年国内、海外收入分别同YoY+39.38%/8.96%。分渠道来看：直销渠道，2023年实现收入12.36亿元，YoY+57.02%；经销渠道，2023年实现收入16.67亿元，YoY+19.11%。
    自有品牌加速渗透，盈利能力显著提升。2023年度公司自有品牌销售收入27.45亿元，占营业收入比重63.44%，YoY+34.15%。“麦富迪”“弗列加特”通过线上线下全渠道覆盖渗透等方式实现大幅增长。以“BARF霸弗系列”为代表的高端细分产品品类销量快速增长，公司盈利能力显著提升。成本端：2023年度鸡胸肉、鸭胸肉等主要原料价格回落，公司生产成本有所下降；海外代工业务受到汇率影响，驱动盈利上行。公司持续精进管理优化供应链，实现公司毛利率显著提升。2024Q1盈利能力突出，销售费用率提升。实现销售净利率13.56%,YoY+4.08%，其中销售费用率/管理费用率/研发费用率/财务YoY+2.92%/+0.73%/-0.26%/-0.89%，公司保持费用投放力度，不断扩大品牌影响力。
    【投资建议】
    公司自主品牌份额持续提升，盈利能力亮眼，产能有望持续放量。我们认为公司2024/2025/2026年营业收入分别为54.60/68.43/85.48亿元，归母净利润分别为5.90/7.43/9.34亿元，EPS分别为1.47/1.86/2.33元，对应PE分别为33.07/26.26/20.89倍，首次覆盖给与“增持”评级。
    【风险提示】
    产能投放不及预期风险；
    汇率波动风险；
    原材料价格波动风险；
    地缘风险；
    品牌战略不及预期风险。

椰汁饮料势能向好，渠道拓展增量可期

欢乐家(300997)
    投资要点
    事件：公司发布2023年年报。根据公告，2023年公司实现营业收入19.23亿元，同比增长20.47%，实现归母净利润2.78亿元，同比增长36.85%，实现扣非后归母净利润2.71亿元，同比增长37.15%；单季度来看，23Q4公司实现营业收入6.17亿元，同比增长15.58%，实现归母净利润1.03亿元，同比增长19.66%，实现扣非后归母净利润1.02亿元，同比增长19.83%。
    收入分析：椰汁饮料快速增长，黄桃罐头表现抢眼。2023年公司实现营收19.23亿元，同比增长20.47%（Q1：+43.75%；Q2：+17.13%；Q3：+7.78%；Q4：+15.58%）。全年分产品来看，2023年椰汁饮料营收10亿元，同比+24.37%，其中1.25LPET瓶装椰子汁和245ml的蓝彩铁罐装椰子汁合计同比+24.5%，占椰汁饮料收入的75.52%，预计椰汁快速增长主要得益于终端网点数量增加及陈列优化等；水果罐头营收7.09亿元，同比+17.49%，其中橘子罐头营收1.96亿元，同比+6.65%，表现较为稳健，黄桃罐头营收2.97亿元，同比+50.12%，得益于22年底与23年初疫情催化带来的热度提升，黄桃罐头整体实现较高速增长。渠道端，公司持续加强终端网点开拓和多元化渠道布局，截止2023年末有效终端网点数约为70万家，并计划于2024年末增长至100万家，同时积极拥抱休闲零食专营系统、B端、兴趣电商等其他渠道以扩大销售。品牌端，除传统广告推广和抖快等新媒体平台互动外，公司还通过冠名“北浪南行”冲浪纪录片以及赞助舟山群岛马拉松、海南马拉松等赛事活动，积极推广新产品椰子水和对应品牌“椰鲨”。同时，公司于近期官宣签约篮球明星奥尼尔为代言人，进一步强化椰鲨品牌的运动健康调性，有望再度提升品牌知名度、赋能终端销售实现增长。
    利润分析：成本下降毛利率改善，费用增加强化终端维护。2023A/Q4公司毛利率为38.75%/41.08%，同比+5.17pct/+6.82pct，主要得益于橘子水果增产采购成本下降及包材辅料价格回落。2023Q4公司销售费用率为12.46%，同比+5.26pct，主要源于公司加大人员投入对终端市场进行维护，管理费用率为5.71%，同比+1.08pct，主要系人员人工成本增加。2023年公司经销商数量同比增长13.41%至2157家，生产/销售/技术人员数量为1605/384/80人，同比增长-15.4%/+17.1%/+2567%。2023A/Q4净利率为14.48%/16.64%，同比+1.74pct/+0.57pct。随着品牌、渠道建设逐步完善，费用投放效率提升，以及产品结构优化，公司盈利能力有望进一步提升。
    未来展望：2024年延续网点开拓，强化渠道多元化布局，同时积极推广椰鲨椰子水系列产品。具体来看，渠道端，继续增网点、扩渠道、铺陈列，24年末力争实现100万家网点，重点加大对流通和餐饮渠道的开发，并进一步强化产品陈列和冰柜陈列的投放，同时深化渠道多元化布局，积极拥抱零食专营连锁、B端、兴趣电商等渠道；产品端，继续巩固椰汁、罐头两大基础业务，同时积极布局椰鲨椰子水系列产品，加大椰鲨品牌推广力度；品牌端，加强宣传力度，注重品牌年轻化，实现多渠道品牌露出；供应链端，有序推进越南椰子加工项目，强化公司原料自身供应和供应链优势，同时开展生榨椰肉汁等原料的业务拓展工作；中长期来看，公司基本盘稳固、椰子+产品增长潜能较强，叠加渠道拓展、品牌营销、供应链建设等不断完善，业绩有望实现较好增长。
    投资建议：公司椰汁和水果罐头基本盘稳固，同时积极打造椰子+产品矩阵，推出椰子水、厚椰乳等潜力品类，叠加终端网点持续开拓、多元化渠道布局贡献增量，看好公司长期发展。我们预计2024-2026年公司营业收入分别为22.42/25.89/29.58亿元，同比增长16.6%/15.5%/14.2%，归母净利润3.36/4.05/4.80亿元，同比增长20.6%/20.7%/18.4%，对应EPS分别为0.75/0.91/1.07元，首次覆盖，给予“增持-B”评级。
    风险提示：市场竞争加剧，渠道拓展不及预期，新品表现不及预期等。

行动教育23年年报点评：逻辑持续验证，多维度提升品牌力

行动教育(605098)
    投资要点
    核心观点：公司业绩符合预期，高分红逻辑持续验证，23年品牌力持续提升。
    业绩符合预期，维持“增持”评级。公司23年实现营业收入6.72亿元，同比增49.08%，实现归母净利润2.19亿元，同比增97.95%，两项指标均创上市以来新高。考虑到公司的逻辑持续验证，以及期末合同负债环比提升，略上调盈利预测，预计24—26年公司归母净利润2.79/3.40/3.99亿元（此前预测24/25年归母净利润为2.75/3.28亿元），对应PE19.3/15.9/13.5，维持“增持”评级。
    23Q4收入创新高，毛利率维持稳定，期末合同负债持续高增。公司23Q4实现收入2.11亿元，同比增91.45%，Q4收入为上市以来单四季度新高。23Q4实现归母净利润0.59亿，同比增250.95%。毛利率77.1%，维持高位，同比增7.7pct。23Q4期末合同负债9.58亿元，环比Q3期末增0.82亿元，显示出良好的订单储备。
    高分红逻辑持续验证。23年年报推出的分红预案为每10股派现金10元（含税）。再加上公司23年半年报的每10股派8元（含税）分红方案，23年全年拟分红2.13亿元，占公司23年归母净利润比例为96.85%，高分红逻辑持续验证。
    花瓣楼校区升级，供给侧产能扩张。公司23年上海总部花瓣楼校区进一步升级，新建的2.0学习空间共计1400平方米，进一步提升公司的培训产能，提升未来业绩空间。
    多维度提升品牌力，提升核心竞争力。我们认为企业管理培训最核心的竞争力为公司的品牌力。公司23年持续多维度提升品牌力，为公司高成长打下基础。图书出版方面，23年董事长李践先生推出新书《取一舍九》，根据公司年报，上市第一周荣登“京东图书日总榜第一”；出海方面，公司23年在中国香港设立全资子公司，形成布局东南亚、辐射全球的商业格局；大客户方面，23年公司持续开发大客户，郎酒、今世缘、名创优品、今麦郎、纳思达、创新金属、波司登等行业、区域龙头企业已经与公司达成合作。
    风险提示：（1）核心管理团队变动的风险；（2）讲师更迭的风险；（3）新订单金额不及预期的风险。

核心产品派格宾销售同比增长54%，慢乙肝临床治愈适应症申请获受理

特宝生物(688278)
    核心观点
    核心产品派格宾销售同比增长54%。2023年公司实现营收21.00亿元（同比+37.6%），归母净利润5.55亿元（同比+93.5%），扣非净利润5.79亿元（同比+73.6%）。分产品看，核心产品派格宾实现销售17.90亿元（同比+54.2%），占营收比例达到~85%，是公司业绩增长的主要驱动力，毛利率95.52%（同比+6.0pp），主要由于减少了专利使用费支出，派格宾毛利率大幅改善；特尔津、特尔康、特尔立分别实现营收1.60/0.87/0.46亿元（分别同比-16.2%/-12.0%/-31.4%），销售量分别为916.57/183.99/153.47万支（分别同比+4.7%+4.7%/-26.5%）；珮金（YPEG-G-CSF）于2023年6月30日获批上市，2024年作为首个完整销售年，有望贡献销售增量。公司专注于重组蛋白质及长效修饰药物。特宝生物成立于1996年，是一家主要从事重组蛋白质及其长效修饰药物研发、生产及销售的创新型生物医药企业。公司以免疫相关细胞因子药物为主要研发方向，为病毒性肝炎、恶性肿瘤等重大疾病治疗领域提供解决方案。
    核心品种派格宾目前是国内市场唯一的长效干扰素产品。派格宾是全球首个40kD聚乙二醇干扰素α-2b注射液，于2016年在国内获批上市。基于抑制病毒复制和增强免疫的双重作用，派格宾获批适应症为慢性乙型/丙型肝炎（180μg剂量qWx48）；2024年3月，新增联合核苷（酸）类似物适用于临床治愈成人慢性乙型肝炎适应症申请获受理。国内共有3款长效干扰素产品获批上市，其中Merck/先灵葆雅的佩乐能（2016年2月起停产）、Roche的派罗欣（国内合作方歌礼制药于2022年底停止提供推广服务，Roche将不再寻求其他合作方，也不会在国内继续开展派罗欣的商业推广）已退出中国市场，短期内公司派格宾为国内市场唯一长效干扰素产品。
    投资建议：公司核心品种派格宾是目前国内唯一长效干扰素产品，国内慢性乙肝患者群体庞大，随着乙肝临床治愈理念的不断普及、科学证据的积累，以长效干扰素为基石的组合疗法渗透率有望持续提升；珮金是新一代长效升白药，有望贡献销售增量；长效生长激素已提交NDA，国内进度领先。预计2024-2026年，公司营收分别为28.09/36.72/46.99亿元，归母净利润分别为7.50/10.70/14.77亿元。综合相对估值法和绝对估值法，得出公司价格区间为70.27~73.37元，较目前股价有7%~12%上涨空间。首次覆盖，给予“增持”评级。
    风险提示：估值的风险、盈利预测的风险、在研产品研发失败的风险、产品商业化不达预期的风险等。

科思股份：业绩符合预期，海外扩充深化防晒优势、积极布局个护

科思股份(300856)
    投资要点
    公司发布23年及24Q1业绩，整体业绩符合预期。（1）2023年：营业收入为24.0亿/同比+35.99%，归母净利润为7.34亿/同比+89.02%，落在此前业绩预告的中枢偏下沿（7.2-7.6亿），扣非归母净利润7.15亿/同比+89.11%，毛利率48.83%/同比+12.17pcts、来自于高毛利率产品的占比提升，归母净利率30.57%/同比+8.57pcts。（2）23Q4：营业收入为6.26亿/同比+21.27%、双十一大促等多因素带动环比Q3淡季提升7.10%，归母净利润为1.97亿/同比+47.33%，来自于新型防晒剂的放量、产能利用率的提升等因素，单季度净利润环比23Q3+6.29%。（3）24Q1：营业收入为7.12亿/同比+21.10%，归母净利润为2.20亿/同比+37.16%，延续高增长势头。
    毛利率受到多因素扰动，归母净利率仍维持高位。23Q1/23Q2/23Q3/23Q4/24Q1毛利率分别为49.04%/49.67%/50.10%/46.64%/47.82%，整体仍维持45%+的高毛利率水平，新型防晒剂等产品放量带动结构调整；但环比来看毛利率略有下降，预计新产能扩充后订单仍有爬坡周期，23年化妆品活性成分及其原料产能为3.318万吨、提升6110吨，但产能利用率从81.05%下降至75.05%，营业成本中的原材料项目略有增加，但制造费用从2.77亿大幅增加至3.52亿，营业成本占比从24.82%提升至28.71%。在期间费用方面，23年销售费率为1.37%/+0.40pcts（公3M司增加市场推广费用），23年管理费率为6.81%/+0.78%（薪酬增加，以及股权激30.73励计划支付费用1251万），汇兑收益减少带来财务费用略微提升；期间费用环比24.36略有提升，来自于销售费用及管理费用的增加。分季度看，23Q1-24Q1归母净利率分别为27.26%/31.59%/31.79%/31.55%/30.87%，仍维持较高水平。
    中长期：国内+海外同步规划产能扩充，进军高端个护领域，布局一站式原料平台。
    （1）公司现有在建产能5600吨，包括防晒系列项目扩产、个护及香料项目、高端个人护理品等；（2）公司23年11月公告，计划投资7.11亿，建设“马来西亚年产1万吨防晒系列产品项目”，计划在25年下半年投入市场；（3）研发方面，物理防晒二氧化钛、氧化锌系列产品在实验室研究阶段，同时研发卡波姆、高端润肤剂、护发调理剂、高效保湿剂等产品，香料产品及化妆品的复配开发项目也在实验室研究阶段，公司在研发端广泛布局，一站式布局原料。
    投资建议：科思股份为防晒剂领域龙头企业，考虑防晒剂市场需求高景气度+产品）：价格坚挺+高毛利率的新品逐步放量，预计仍能维持较高盈利能力，未来个护项目产能释放贡献新增长。预计24-26年营业收入为31.92/42.51/54.34亿，同比增速+33.0%/+33.2%/+27.8%，归母净利润9.04亿/11.69亿/14.45亿，同比增速为+23.3%/+29.2%/+23.6%，对应PE为16.5X/12.8X/10.3X，维持“增持”评级。
    风险提示：原材料及产品价格波动；客户依赖；汇率波动。

2023年报点评：23H2盈利能力修复，加速汽车SoC和边端侧AI落地

瑞芯微(603893)
    【投资要点】
    2024年4月15日，瑞芯微公告2023年年报，受全球电子产品需求下降和去库存余波影响，2023年公司实现营业收入21.35亿元，同比增长5.17%；实现归母净利润1.35亿元，同比下降54.65%；实现扣非归母净利润1.26亿元，同比下降26.78%。单四季度来看，公司实现营收6.80亿元，同比增长48.02%，环比增长12.97%；实现归母净利润0.58亿元，同比增长168.53%，环比增长9.62%；实现扣非归母净利润0.60亿元，同比增长23539.10%，环比增长16.50%。
    分产品来看，公司重点产品实现突破，在以汽车智能座舱、AI学习机等为代表的重点产品线实现突破。（1）数模混合芯片取得收入1.85亿元，毛利率为44.45%；（2）智能应用处理器芯片取得收入19.11亿元，毛利率为32.96%。
    行业步入复苏轨道，盈利能力逐季改善。根据市场调研机构Gartner统计，2023年全球半导体营业收入总额同比下降11.1%，但有逐季改善的态势，预计2024年全球半导体收入将同比增长16.8%。2023年公司受非经常性收益减少，部分晶圆成本上涨，市场竞争激烈、产品销售价格承压，导致毛利同比下降等因素影响，净利润同比下滑，但在23H2出现明显改善。
    战略发力汽车电子，目标成为汽车电子SoC领军企业。在汽车行业电动化、智能化、网联化的推动下，汽车应用将领衔应用处理器市场增长，随着智能座舱日渐成为汽车品牌竞争力的来源，智能汽车对CPU和NPU算力需求提升显著。公司生产的RK3588M芯片NPU算力达到6TOPs，CPU运算能力达100KDMIPS，单芯片能够实现“一芯带七屏”等功能。目前已有多款搭载RK3588M的电动汽车发布并量产出货，公司实现从芯片发布到量产上车仅用一年半的业内顶尖速度，获得市场高度认可。
    边、端侧AI部署助力AIoT芯片迅速发展。在大模型落地过程中，边缘计算在成本、时延、隐私上具有优势，伴随着AI在边、端侧部署，边、端侧的AIoT也将进入高速增长的快车道。公司长期深耕AIoT领域，2023年完成了新一代中高端AIoT处理器RK3576的研发设计工作并流片。RK3576采用搭载公司自研的6TOPs算力的最新一代NPU，支持Transformer模型架构相关算子，人工智能计算效率显著提升。
    【投资建议】
    23年公司营收实现增长，随着行业步入复苏轨道，盈利能力逐季改善。公司战略发力汽车电子业务，实现了SoC的快速上车，同时公司积极拥抱AI发展，以多算力SoC承载AI模型、应用在多场景的边缘、端侧设备落地。因此，我们调整对公司2024年盈利预测，新增2025-2026年预测，预计2024/2025/2026年的营业收入为26.21/32.18/39.54亿元，归母净利润分别为3.17/4.79/6.86亿元，EPS分别为0.76/1.15/1.64元，对应PE分别为70/47/33倍，维持“增持”评级。
    【风险提示】
    生产成本剧烈变动的风险；
    新产品研发不及预期的风险；
    下游需求复苏不及预期的风险；
    市场竞争加剧的风险。

营收利润新高，布局低空经济抢抓新蓝海

安达维尔(300719)
    投资要点
    事件：2024年4月16日，安达维尔发布2023年度报告，2023年公司实现营业总收入8.51亿元，同比增加106.25%，归母净利润1.13亿元，同比实现扭亏并大幅增长347.69%。
    业绩改善明显，营收、利润总额及订单储备新高。报告期内公司实现营业总收入8.51亿元，同比增加106.25%，归母净利润1.13亿元，同比实现扭亏并大幅增长347.69%，业绩明显改善，营业收入、利润总额与订单储备均创历史新高，这主要得益于报告期内航空座椅交付结算量大幅增长、训练系统设备重大项目交付、民航业复苏带动航空维修业务增长、运营效率与成本控制能力的持续提高。分业务看，机载设备研制业务营收4.98亿元，同比增加293.07%，得益于某重点型号航空座椅交付结算量增长，直升机模拟训练系统完成集中交付，以及航空厨房插件等客舱系统设备业务持续成长；航空维修业务营收1.83亿元，同比增加22.55%，主要得益于民航业的持续复苏、公司民航维修市场拓展及内部运营管理能力提升；测控设备研制业务营收1.19亿元，同比增加9.60%，电源拖动台、无人机通用分布式自动化测试系统软件等产品先后实现中标或交付。
    防务工业与航空航天并驱，核心产品优势显著。防务工业领域，公司拥有较强的研制能力、稳定的客户及配套关系，其中机载设备产品主要装备航空工业研制的直升机、固定翼运输机，为其提供系统与设备级的产品，同时，公司还提供包括测控、保障、训练与维修等在内的集成系统与维修服务，经过二十余年的技术积累，公司在多个细分领域拥有领先的竞争优势。民用领域，民航市场方面，公司主要作为部件维修服务商及机载设备制造商，服务于航空公司、飞机制造商及航空维修企业，提供部件维修服务及民机机载客舱设备产品；民航维修方面，公司作为维修服务商，具备CAAC、FAA、EASA和JMM等完整的维修许可证书及体系，维修能力基本覆盖所有主流机型。民机制造方面，公司拥有成熟的民机客舱PMA产品，同时公司还是民机机载设备国产化的先行者，航空厨房插件产品已交付ARJ21客机使用并取得良好的市场反馈。
    加大研发提升巩固稳增态势，并布局低空经济加快适配产品研发。2024年，公司将继续推进研发能力提升，一方面重点推进包括航空厨房插件仿真模拟与正向设计等技术能力的建设，力争实现航空厨房插件产品FAA/EASA适航取证与空客“线装设备（SFE）”供应商的添加。另一方面，低空经济作为国家战略新兴产业，在中央经济工作会、政府工作报告等政策文件中多次提及，公司航空座椅、航空导航设备、客舱设备、测控及保障设备、航空复材构件等产品等产品已大量装备并应用于直升机领域，产品应用场景与低空经济适配度高，核心技术可延伸至低空经济相关领域，2024年公司将开发eVTOL系列产品，推动实装、虚拟与构造（LVC）联合训练系统等重点产品项目的研发，目前，公司已广泛与行业客户进行业务接洽及技术对接，部分客户就具体产品已进入到商务洽谈阶段，抢抓战略新兴产业机遇。
    投资建议：作为航空航天与防务工业领域的高端装备制造企业，安达维尔持续为航空航天与防务工业领域的客户提供系统与设备级的研发生产、试验验证、解决方案与持续服务，领先地位明显。我们预测公司2024-2026年收入9.83/11.21/12.70亿元，同比增长15.5%/14.0%/13.3%，归母净利润分别为1.39/1.59/1.80亿元，同比增长22.1%/14.4%/13.6%，对应EPS为0.54/0.62/0.71元，PE为21.9/19.2/16.9，首次覆盖，给予“增持”评级。
    风险提示：业务拓展不及预期，项目交付及验收不及预期，新技术产品研发不及预期。

拟更名“TCL智家”并扩充经营范围，向智慧家居软硬件龙头看齐

奥马电器(002668)
    事项：
    公司公告：公司拟更名为”TCL智家“，致力于成为全球领先的智慧家电企业。公司子公司TCL家用电器（合肥）有限公司将深耕“TCL”自主品牌，聚焦中高端冰洗业务，推进全球化战略。子公司广东奥马冰箱有限公司将继续保持“奥马”独立商号及“全球专业冰箱ODM供应商”定位。公司经营范围新增家居用品制造；制冷、空调设备制造；制冷、空调设备销售；智能家庭消费设备销售；人工智能行业应用系统集成服务；人工智能应用软件开发等。
    国信家电观点：1）公司更名并扩充经营范围，显示出TCL入主后对公司定位的进一步调整，此前TCL已将旗下的冰洗业务并入公司，后续有望持续扩充公司的经营范围，助力公司迈向全品类的智慧家电公司，向智慧家居软硬件龙头看齐，以适应未来全屋智能及套系化家电家居的趋势；2）冰箱出口持续高景气，公司Q1冰箱出口主业有望延续较高增长势头；3）公司更名并调整经营定位，确立公司向全品类智慧家电迈进的方向，后续预计公司将持续拓展家电品类，为公司增长持续贡献动能。公司系冰箱出口代工龙头，经营效率及规模优势显著，客户关系稳固，维持盈利预测，预计2024-2026年归母净利润为8.8/9.8/11.0亿，同比+11.6%/+11.3%/+12.3%（未考虑后续业务收购的影响），对应PE=11/10/9X，维持“增持”评级。5）风险提示：行业竞争加剧；汇率大幅波动；行业需求复苏不及预期；业务扩展整合不及预期。
    评论：
    调整经营定位，致力于成为全球领先的智慧家电企业
    TCL成为公司大股东后，2023年底将TCL冰洗业务注入奥马电器，公司经营范围从冰箱扩展至洗衣机业务。此次更名及经营范围调整，进一步确立了未来公司发展的方向，预计公司将成为TCL旗下智慧家电平台。而TCL旗下家电业务相对多元，除了已被奥马电器收购的冰洗业务外，还有空调、智能门锁及全品类营销等业务。此次奥马电器更名及调整经营范围，参考海尔智家及海信家电的业务架构调整经历，或预示着TCL旗下业务的进一步整合，公司后续有望扩展全品类智慧家电家居业务，为公司发展注入强大的动力。
    在当前AI智能高速发展推动智能家电家居逐步落地的背景下，AI智慧家电发展初现雏形，家电相互联动、套系化销售趋势显著。公司定位于智慧家电企业，借助TCL在AI智慧家居系统等方面的积累，有望实现各家电产品互联互通、协同运作及自我学习优化，为用户带来前瞻性的科技体验和智慧健康生活。在智能家居生态系统建设和全品类智慧家电扩展方面，或可对标“智慧家居控制+黑电+白电+小家电+智能家居”等全品类智慧家电协同发展的智慧家居软硬件龙头华为及小米。
    冰箱出口持续高景气，公司Q1主业预计延续良好增长
    根据海关总署的数据，1-2月我国冰箱出口额（人民币口径）同比增长37.7%至100.5亿元。产业在线数据显示，1-2月我国冰箱出口量同比增长64.2%，3月及4月冰箱出口排产量分别增长26.4%/19.9%。预计Q1冰箱出口延续高景气表现，3-4月同样有较为良好的增长。公司作为我国冰箱行业出口龙头，预计公司冰箱出口等业务Q1实现较快增长，持续受益于冰洗出口高景气。
    投资建议：更名并扩充经营范围，迈向全品类智慧家电公司，维持“增持”评级
    公司更名并调整经营定位，确立公司向全品类智慧家电迈进的方向，后续预计公司将持续拓展家电品类，为公司增长持续贡献动能。公司系冰箱出口代工龙头，经营效率及规模优势显著，客户关系稳固，维持盈利预测，预计2024-2026年归母净利润为8.8/9.8/11.0亿，同比+11.6%/+11.3%/+12.3%（未考虑后续业务收购的影响），对应PE=11/10/9X，维持“增持”评级。
    风险提示
    行业竞争加剧；汇率大幅波动；行业需求复苏不及预期；业务扩展整合不及预期。

终端消费品盈利能力提升，持续加速产能扩张

英科再生(688087)
    投资要点
    事件：公司发布2023年年报，2023年公司实现营收24.6亿元，同比+19.4%，归母净利润1.96亿元，同比-15.2%。
    单四季度营收、利润快速增长，汇兑损失影响全年净利水平。2023年公司毛利率、净利率分别为25.69%、7.97%，较22年分别同比下降1.01pct、3.25pct，毛利率下降的原因或与粒子业务毛利率下降（同比下降5.58pct）以及r-PET业务的低毛利率（仅2.68%）相关。分季度看来，23Q4公司实现营收6.3亿元，同比+32.1%，归母净利润0.40亿元，同比+93.3%。费用方面，公司管理费用、销售费用、研发费用保持稳定增长，分别同比增长+24.1%、+18.9%、15.8%，财务费用方面由于汇率波动导致的汇兑损益变动，以及利息成本增加，公司财务费用较2022年多出3418万元，一定程度上影响公司整体净利润表现。
    成品框、装饰建材稳步增长，r-PET毛利率有望提升。分板块来看，（1）成品框：23年公司重点加大成品框海外零售店以及大客户的开发力度，终端零售客户渠道占比进一步提升，营收稳步增长，达10.55亿元（同比+2.62%），毛利率34.05%，同比提升1.35pct。（2）装饰建材：公司重点加大了装饰建材渠道铺设，大力拓展新产品，进一步增强盈利空间，营收及盈利能力均取得快速增长，其中营收6.96亿元（同比+32.56%），毛利率30.46%（同比+3.72pct）。（3）粒子：实现营收3.92亿元，同比+8.20%，毛利率6.36%，同比下降5.58pct。（4）r-PET：马来西亚5万吨/年PET回收再生项目已完成生产工艺模块调试，生产出食品级再生粒子、片材及纤维级再生粒子，PET业务逐步走向正轨，23年实现营收2.61亿元（同比+227.48%），毛利率暂维持较低水平，全年毛利率仅为2.68%，我们预计随着产能利用率的不断提升，后续PET业务毛利率也将持续提升。
    再生塑料前景广阔，公司加大越南基地投入力度。根据Polaris Market Research，2023年全球消费后再生塑料市场价值110.9亿美元，2032年预计将达到273.4亿美元。公司作为再生塑料龙头企业，未来将在夯实r-PS、r-PET业务的基础上，纵向拓展PE、PP、HDPE等多品种塑料循环利用领域，公司已具备约10万吨/年再生PS产能，已投产5万吨/年以及在建10万吨/年再生PET产能。2024年3月，公司公告将投资建设越南英科清化（二期）项目，总投资额约6000万美元，预计形成年产各类环保机械24台（套），再生塑料粒子3万吨，装饰建材4.5万吨，高端装饰框2280万片的生产能力。
    投资建议与估值：预计公司2024-2026年的收入分别为27.70亿元、31.18亿元、35.39亿元，增速分别为12.8%、12.6%、13.5%，归母净利润分别为2.49亿元、3.06亿元、3.58亿元，增速分别为27.4%、22.9%、16.8%，维持“增持”投资评级。
    风险提示：境外销售收入占比较高的风险、项目建设不及预期风险、原材料跨国供应风险等。

业绩基本符合预期，持续加大研发投入

中大力德(002896)
    投资要点
    事件：4月16日，公司发布2023年度年报。2023年公司实现营业收入10.86亿元，同比增长20.99%；实现归母净利润7314.8万元，同比增长10.22%；实现扣非后归母净利润5645万元，同比增长12.17%。2023年Q4，公司实现营业收入2.6亿元，同比增长15.5%；实现归母净利润1582.3万元，同比下降33.38%；实现扣非后归母净利润1062.5万元，同比下降43.66%。
    2023年公司营收稳健增长，盈利能力小幅下滑：
    （1）分业务收入来看：①智能执行单元全年收入4.8亿元，同比增长57.9%；②减速电机全年收入3.4亿元，同比下降8.2%；③精密减速器全年收入2.4亿，同比增长18.3%。2023年，智能执行单元/减速电机/减速器营收占比分别为44.7%/31.6%/22.1%，较2022年变动比例分别为+10.5pct/-10pct/-0.5pct。
    （2）2023年，公司整体毛利率为22.9%，相较2022年下降1.2pct，主要原因是①产品结构调整，减速电机业务收入占比下降且毛利率相对较高，2023年智能执行单元/减速电机/减速器的毛利率分别为23.7%/28.8%/13.5%；②海内外收入结构变化，2023年海外收入占比为5.7%，较2022年下降4.3pct，2023年国内/国外毛利率分别为21.7%/41.8%；③销售模式变化，2023年直销占营业收入的比重为59.2%，较2022年下降5.8pct，2023年直销/经销毛利率分别为24.4%/20.6%。
    （3）2023年，公司整体净利率为6.8%，较2022年下降0.6pct。公司销售费用/管理费用/研发费用/财务费用分别为0.44/0.62/0.7/0.03亿元，分别同比增长+25.2%/+23.9%/+31.4%/-75.7%。
    精密减速器业务有望持续稳健发展：
    工业机器人国产替代加速，减速器等核心零部件国内市场需求有望扩张。2023年中国工业机器人市场增速放缓，全年销量累计28.3万台，同比微增0.4%，但内资工业机器人品牌全年销量整体增长率达到28%，市场份额首度突破45%。公司全面布局行星/RV/谐波三大精密减速器，技术积累深厚，市场地位领先。2023年公司精密减速器业务同比增速达18.3%，国产替代趋势下有望持续增长。
    智能执行单元业务延续高速增长：
    公司实现产品结构升级，战略领先有望巩固发展市场地位。公司传统产品减速电机营收占比由2013年的83.5%下滑至2023年的31.6%；同时，机电一体化作为公司的产品发展战略，其产品形式智能执行单元自2021年推出以来增量显著，2022-2023年同比增速分别为108.7%/57.9%，2023年营收占比已达44.7%。公司积极布局机电一体化产品，零部件集成化趋势下具备卡位优势。
    保持高强度研发投入，积极开展佛山地区产业布局：
    公司重视精密传动与控制等技术发展，积极搭建研发人才体系，重视研发投入。2023年，公司研发人员数量同比增长3.7%，30岁以下研发人员数量同比增加29.7%；同时，研发费用增速显著高于营收增速，研发费用率为6.5%，较2022年提升0.5pct。
    佛山地区产业布局进度较快。2023年4月公司发布公告，拟使用1.15亿元可转债募集资金建设智能执行单元及大型RV减速器生产线项目，2023年投入金额达0.62亿元，投资进度过半。我国华南地区是国内重要的工业机器人产业集群之一，加快建设佛山地区产业布局有望为公司带来更多客户资源。
    盈利预测：公司是精密减速器头部企业，考虑到宏观环境因素，我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为0.87/1/1.2亿元（2024-2025年前值分别为1.1/1.4亿元），对应PE分别为51、43、36倍，维持“增持”评级。
    风险提示事件：宏观经济环境变化风险；人形机器人商业化进度不及预期风险；国产化替代进展不及预期风险；市场竞争风险；公司精密减速器业务发展不及预期风险；研报使用的信息更新不及时的风险。

综合开发稳中提质，城市服务稳中蓄势

天健集团(000090)
    事项：
    公司公布2023年年报，全年实现营收270亿元，较上年调整后增长2%，归母净利润15.2亿元，较上年调整后下降22.3%，拟每10股派发现金红利2.5元（含税）。
    平安观点：
    营收小幅增长，减值计提减少：公司2023年实现营收270亿元，较上年调整后增长2%，归母净利润15.2亿元，较上年调整后下降22.3%。其中，城市建设板块营收192.9亿元，同比增长4.8%，综合开发板块营收103.4亿元，同比增长3.1%，城市服务板块营收18.1亿元，同比增长25.8%。归母净利润增速低于营收主要因毛利率同比下降5.7个百分点至14.6%。期内资产及信用减值损失1.5亿元，较2022年减少5.7亿元。
    综合开发稳中提质，城市服务稳中有进：公司2023年主要项目销售面积38.2万平米、销售金额140.1亿元，首次进入中国房地产企业销售业绩百强第88位。开发运营再次提速，前海悦桂府、天骄西筑、长沙云麓府竣备结转，苏州泓悦府、坪山和悦府、光明和瑞府顺利开盘。品质品牌持续深化，麓湖天境、清风和景获世界级设计大奖。城市建设业务新承接EPC、总承包等各类工程多项，期末在建项目231个，合同金额615.9亿元。城市服务业务全面发展，承接养护道路1854条，桥梁926座，里程2222.8公里；设施维护道路4466条，里程3360.5公里；隧道管养单洞50个，总长56.1公里。棚户区改造共为9个项目提供咨询服务，推进1个实施主体项目，推进1个土地整备利益统筹前期服务商项目，同时推进多个城市更新启动更新意愿征集、计划立项、专规编制和实施主体确认等工作。商业运营租金收缴率95.56%；物业服务新增物业管理项目96个，面积774.2万平米，新增“物管城市”项目5个，面积3115万平米，管理费收缴率95.02%。
    投资建议：由于公司主力项目规模减少，楼市修复力度较弱，下调公司
    2024-2025年EPS预测至0.83元（原为0.89元）、0.84元（原为0.95元），新增2026年EPS预测为0.88元，当前股价对应PE分别为5.3倍、5.2倍、5.0倍。公司短期重点项目推售结转仍具备一定支撑，中期作为深圳建工资源整合平台，城建施工板块在深圳国资委做大特区建工的大背景下，有望迎来较大发展；按年报计划分红与最新股价（截至2024/4/16）估算股息率5.7%，吸引力逐步增强，维持“推荐”评级。
    风险提示：1）当前地产基本面仍相对承压，可能导致公司结算毛利率持续下滑、减值计提超出预期风险；2）建筑施工领域行业壁垒低，竞争激烈，公司不断推进转型升级，在新业务、新领域，尤其PPP项目、重大投资项目等方面存在或有风险；3）公司城市更新改造项目规划调整和拆迁进度存在复杂性和不可控性，可能导致项目开发计划或棚改进度延后，相关成本增加等风险。

2023年年报点评：订单结构不断优化，公司有望迎来业绩释放期

中国西电(601179)
    事件:
    中国西电2024年4月11日发布2023年年报：2023年，公司实现营收211亿元，同比+12%；归母净利8.9亿元，同比+43%；扣非归母净利润6.4亿元，同比+142%；毛利率17.8%，同比+1.4pct；净利率4.9%，同比+0.9pct；扣非净利率3.0%，同比+1.6pct。
    其中，2023Q4，营收72亿元，环比+62%，同比+34%；归母净利3.6亿元，环比+267%，同比+144%；扣非归母净利润1.9亿元，环比+201%，同比+253%；毛利率19.9%，环比+2.6pct，同比+2.5pct；净利率5.5%，环比+2.1pct，同比+1.7pct。
    投资要点:
    2023年变压器、开关营收快速增长，开关、工程贸易业务毛利提升明显。2023年，公司实现变压器营收78亿，同比+40%，毛利率8.5%，同比-0.9pct；开关77亿，同比+22%，毛利率25.2%，同比+2.2pct；电力电子与工程贸易37亿，同比-30%，毛利率15.8%，同比+5.4pct。公司营收增长主要系公司持续做强做优输变电市场，带来变压器、开关（组合电器、断路器）收入增长。各业务毛利率变化与产品结构紧密相关，其中变压器中高毛利的特高压、直流产品占比下降，开关高毛利产品占比提升，电力电子与工程贸易高毛利产品收入占比提升。
    2023年国内电网优质订单大幅增长，2024年有望迎来盈利大幅改善。国网市场新签合同同比大幅增长，特高压项目市场占有率保持行业领先地位，国网批次市场占有率同比提升位居行业第一。我们根据国网公开招中标数据统计分析，2023年公司高毛利的电网变压器订单大幅增长，中标输变电及特高压采购的变压器59亿，同比近+450%，其中输变电20亿，特高压39亿。公司的高毛利电网开关订单也快速增长，中标输变电及特高压采购的组合电器44亿（不含新划拨的恒驰电气），同比+94%，其中输变电26亿，同比+68%；特高压18亿，同比+247%。此外，公司中标换流阀9.7亿元。国网输变电和特高压项目为优质订单，将大幅改善公司变压器和开关业务的营收结构，从而提升公司盈利水平。
    2023年公司国际市场业务增量提质，国际影响力持续提升。公司设备类出口新签合同总量翻番，中标孟加拉400千伏变电站、沙特国网项目，创近年来组合电器设备海外最大订单。工程总包业务再获突破，成功进入非洲新能源市场。高水平高起点共建“一带一路”，与埃及电力控股公司签署配网升级改造合作备忘录，与乌兹别克斯坦国家配电网公司签订百个变电站建设框架协议。国际影响力持续提升，例如亚美尼亚变电站项目报道引起强烈反响。
    盈利预测和投资评级：公司处于业务结构和经营管理提升期，盈利有望显著改善。预计2024-2026年公司有望实现营业收入239/272/306亿元，归母净利润为15/20/24亿元，当前股价对应PE分别为25X、19X、16X，首次覆盖，给予“增持”评级。
    风险提示：核心竞争力风险，经营风险，行业风险，宏观环境风险，海外市场拓展风险，原材料波动风险。
   

业绩逐步改善，产能扩充助力成长

安迪苏(600299)
    事件：公司发布2023年年报，2023年公司实现营收131.84亿元，同比-9.26%；归母净利润0.52亿元，同比-95.82%。
    三季度以来市场需求复苏，业绩逐步改善。2023年，由于经济疲软、地缘政治及欧洲能源危机等宏观环境影响，全球需求增长放缓。受销售价格下降和原材料成本上升双重影响，公司2023年全年业绩承压。2023年公司销售毛利率为21.38%，同比下降6.13pcts。但自2023年第三季度以来，市场需求正在缓慢复苏，由于产量增长、价格稳定、原材料和能源成本降低，公司业绩正在改善。公司2023年第四季度归母净利润为0.87亿元，环比大幅改善。
    公司产品组合丰富，产能不断扩充。报告期内，公司不断提升蛋氨酸、维生素及其他新业务能力，积极开发新项目。公司特种业务收入持续增长，主要得益于水产品和新单胃产品的增长，以及RumenSmart产品的强劲增长。未来，公司将借助现有产品线的内生有机发展，不断推出新产品和外部并购。（1）蛋氨酸业务：2022年9月15日，新增18万吨产能的南京液体蛋氨酸工厂二期项目（BANC2）成功开车并爬坡顺利，目前安迪苏南京生产平台的总产能已达到35万吨。此外，公司泉州15万吨固体蛋氨酸工厂于2024年3月开工，预计于2027年投产，不断巩固公司在蛋氨酸行业的领先地位。（2）维生素业务：维生素A方面，公司通过产量调整等利润保护措施应对价格下行压力。贸易维生素方面，特别是对维生素E和维生素B系列产品，安迪苏通过优化采购策略，以保护其盈利水平。（3）单细胞蛋白业务：恺迪苏重庆工厂项目已进入试生产阶段，并与中国一家龙头饲料生产商签署了首份关于斐康？创新蛋白产品的战略合作协议。该创新单细胞蛋白产品于2024年1月中旬获得了农业农村部注册，被允许在市场上销售。
    公司坚定“科学至上”理念，推进工艺产品优化创新。公司集中精力在研究与创新的组织优化方面，主要围绕五大支柱:绿色生产、全新测试、多维影响、创新共赢和数字赋能。（1）研发中心：公司法国的研究与创新平台现包括2个新研发中心，其中一个于2023年第四季度在里昂投入运营，该中心整合了所有化学、工程，营养和分析能力；另一个于2022年初投入运营，是唯一一个致力于开发产品配方能力的研发中心。（2）新产品：罗酶宝Advance Phy？的推广已基本完
    守正出奇宁静致远
    成，该产品覆盖大多数国家；2023年第三季度公司在美国市场推出新产品DynOmik？，该产品可以提高牛奶生产的效率和可持续性。（3）新服务：Nestor技术服务已被公司大量关键客户使用，可以为客户提供饲料配方优化建议，帮助客户更精准地测算饲料营养价值，推进精准营养，实现降本增效和；2023年11月，中国定制版PNE（精准饲料营养价值评估系统）成功推向中国市场。（4）新产能：欧洲生产平台扩建项目成功提升年产能总计8万吨，包括在过去的两年间对Burgos工厂和Les Roches工厂增加新生产线，以及对现有中间体生产装置追加配套投资。除产能扩充之外，数字化改造项目也在欧洲、南京工厂持续开展。
    盈利预测及投资建议：公司专注于研发生产功能性产品、特种产品和其他动物饲料添加剂产品。公司作为全球蛋氨酸龙头企业之一，随着蛋氨酸产能扩张，特种产品业务不断增长，公司业绩将逐步改善。我们预测2024-2026年归母净利润分别为3.55亿、7.45亿、10.46亿，对应当前PE分别为69倍、33倍、24倍，给予“增持”评级。
    风险提示：下游需求不及预期、研发不及预期、原材料价格波动、生产装置平稳运行风险、技术升级换代风险等。

业绩较快增长，24年关联交易预计值保持较快增速

中航西飞(000768)
    事件
    近日，公司发布2023年年报，实现营业收入403.01亿，同比增长7.01%，实现归母净利润8.61亿，同比增长64.41%。
    点评
    1、归母净利润同比增长64.41%。2023年，公司实现营业收入403.01亿，同比增长7.01%，完成经营计划的94%，实现归母净利润8.61亿，同比增长64.41%。子公司航空工业陕飞实现营收108.87亿元，同比下滑19.52%，净利润3.15亿元，同比下滑19.64%。2024年公司计划实现营业收入451亿元，较2023年经营计划同比提升5%。
    2、费用显著优化，盈利能力有所改善。2023年，公司毛利率6.87%，同比略有下滑。费用率方面，公司研发费用率0.60%，管理费用率2.26%，销售费用率1.18%，期间费用率下降0.62pcts至3.41%，伴随公司降本增效措施持续推进，费用率实现显著优化。2023年，公司销售净利率2.14%，同比提升0.75pcts，盈利能力有所改善。
    3、军用产品方面，公司是我国主要的军用大中型运输机、轰炸机、特种飞机等航空产品的制造商。民用产品方面，公司研制的飞机零部件产品已涵盖所有国产民用大中型飞机主力型号，承担了新舟系列飞机、C919大型客机、AG600飞机、ARJ21飞机的机身、机翼等关键核心部件研制工作，是上述飞机型号最大的机体结构供应商。同时，公司积极参与国际合作与转包生产，承担了波音737系列飞机垂尾、波音747飞机组合件，空客A320/A321系列飞机机翼、机身等产品的制造工作。2023年，空客A321机身系统装配项目落户天津，是公司融入世界航空产业链的重要成果，是航空工业与空客、天津市在国际转包航空合作领域和产业深层拓展的重要项目。该项目充分展现了公司现代大型民用飞机的制造能力和组织管理能力，标志着公司民用飞机机体零部件转包模式向系统集成迈进。
    4、24年预计向关联人采购额同比增长22.09%。2024年公司预计向关联方采购金额247.85亿元，较2023年预计金额203亿元同比增长22.09%。关联交易预计金额同比较快增长，显示出公司未来生产任务增长，公司业绩有望保持较快增长。
    5、盈利预测与投资评级：我们预计公司2024-2026年归母净利润为10.37、12.56和15.40亿元，同比增长20%、21%、23%，当前股价对应PE为54、45和37倍，首次覆盖，给予“增持”评级。
    风险提示
    新型号装备研制不达预期风险；军品订单不及预期；军品降价超出市场预期；市场拓展不及预期等。

2024第一季度收入下降13%，存货减少27%

太平鸟(603877)
    核心观点
    门店净关较多，2024第一季度收入下降13%。公司是国内中高端快时尚服装集团。2024第一季度收入同比下降12.9%至18.1亿元，净利润同比下降26.9%至1.6亿元，分渠道看，直营/加盟/线上收入分别同比变动-22%/+2%/-6%至8.5/4.3/5.2亿元。收入同比下降一方面由于2023第一季度疫情管控放开后出现短暂报复式消费，导致基数较高，另一方面是公司在组织变革期间，同比关闭较多门店，2024第一季度直营/加盟店分别同比净关188/482家至1144/2527家，环比年初仅净关31/29家，第一季度关店势头有所放缓。第一季度毛利率同比减少4.7百分点至55.3%，其中直营/加盟/线上毛利率分别同比变动+1.5/-12.2/-4.9百分点，加盟毛利率下降较多主要由于尾货剪标处理。费用率同比保持稳定，其他收益比率提升1.1百分点、资产减值比率减少0.9百分点，因此归母净利率同比减少1.7百分点至8.8%。
    年底库存金额同比下降27%。公司加强库存管控力度，过季商品及时下沉到奥莱渠道处理，第一季度末存货金额同比下降27%至13.7亿元，环比年初也下降9%。较好的库存水平支撑零售折扣改善。
    积极推进组织架构和商品改革，关注改革成效释放的机遇。2022下半年至今公司积极推进组织架构改革，从原来事业部制转向职能大部制，实现产品开发、零售运营、供应链等核心业务的专业化集中管理，有利于提升管理运营效率。从商品端看，随着组织改革的推进，商品款式预计逐步得到改善，男装注重面料科技提升，女装回归品质线。
    风险提示：疫情反复、组织改革不及预期、品牌形象受损、系统性风险。

高端性价比战略持续奏效，一季度开门红助力重回百亿

三只松鼠(300783)
    事件：三只松鼠发布2024年一季报，2024Q1实现营收36.46亿元，同比+91.83%，归母净利润3.08亿元，同比+60.80%，扣非归母净利润2.63亿元，同比+92.84%，一季度非经常性损益主要为收到5453万元政府补助。
    公司业绩超预期，预计抖音渠道保持高增长。公司一季度收入和扣非归母净利润超预期，开门红表现亮眼。2024年年货节公司坚果礼盒及系列产品持续热销，高端性价比策略成效凸显，线下分销渠道实现高增长。全渠道齐头并进，一季度抖音渠道表现亮眼，传统电商渠道亦有所提速。2024Q1公司毛利率达27.40%，同比-0.87pct，毛利率略有下滑主因高端性价比战略下终端定价让利消费者，但公司推动原材料直供对冲部分终端让利。费用端来看，2024Q1销售/管理/研发/财务费用率分别为16.26%/1.33%/0.15%/0.06%，同比+1.08pct/-1.86pct/-0.16pct/-0.02pct，销售费用率上升预估线上渠道费用投放增加，净利率8.46%，同比-1.63pct，扣非净利率7.22%，同比+0.04pct。
    高端性价比战略持续奏效，开门红助力公司重回百亿。2023年初以来公司全面实施全渠道高端性价比战略，积极推进供应链全链路优化，实施品类结构与渠道结构双向调整，目前战略奏效明显。展望2024年，公司在产品端以“一品一链”为核心，做强一批大单品，全面进入坚果品类的自主制造环节同时渗透到原料产地设立采购点，实现了全链路成本的优化；在渠道端，公司全力调整渠道结构，搭建“抖+N”的协同经营体系，线下聚焦分销基本盘的改革，构建和稳固一批日销品项，线上以抖音为抓手，牵引大单品以及供应链建设，并通过内容属性为品牌赋能，提升整个渠道的经营水平。公司未来净利率有望随着供应链优化以及组织效率提升而逐步上升。一季度开门红下今年百亿目标有望达成。
    投资建议：预计2024-2026年收入增速分别为42.83%/25.51%/21.78%，归母净利润增速分别为57.17%/50.68%/25.17%，EPS分别为0.86/1.30/1.62元，对应当前股价PE分别为24x/16x/13x，我们按照2024年业绩给予30倍，一年目标价25.8元。
    风险提示:食品安全风险、渠道开拓不及预期、行业竞争加剧风险。

一季度归母净利同比增加37%，全球防晒龙头地位持续强化

科思股份(300856)
    核心观点
    公司24年一季度业绩延续优异表现。公司2023年实现营收24.00亿元，同比+35.99%；归母净利润7.34亿元，同比+89.02%。其中2023Q4实现营收6.26亿元，同比+21.27%；归母净利润1.97亿元，同比+47.33%。2024Q1实现营收7.12亿元，同比+21.10%；归母净利润2.20亿元，同比+37.16%。依托公司新品产能释放以及大客户订单拓展，公司主营业务收入稳定提升，而高毛利新品防晒品类占比的持续提高拉动利润端进一步上行。
    马来西亚工厂建设持续夯实全球防晒龙头地位。公司于2023年11月发布公告称将在马来西亚投资建设防晒系列产品项目，预计产能达1万吨，项目建设周期为24个月，2025年下半年预计将进行相关产品出货。随着整体防晒下游需求仍日益向好，公司在马来西亚加大产线建设能够有效满足亚太、欧洲等地区防晒市场需求，不断夯实自身全球防晒龙头地位。
    毛利率加速上行，费用率管控良好。公司2023年毛利率/净利率同比分别+12.17pct/+8.57pct。2024Q1毛利率/净利率同比分别-1.21pct/+3.59pct，环比+1.19pct/-0.70pct。产能利用率提升且以新型防晒剂为代表的高毛利新品产能释放，带动公司整体盈利能力进一步提升。费用端，2023年销售/管理/研发费用率同比+0.40pct/+0.78pct/+0.16pct。2024Q1销售/管理/研发费用率分别同比-0.31pct/-0.43pct/-0.85pct，整体费用管控良好。
    营运能力整体表现稳健。公司2023年存货/营收账款天数分别同比+1/+8天；2024Q1存货/应收账款周转天数分别同比-34/+15天，受益于下游需求向好整体存货周转效率提升。2023年及2024Q1经营性现金流净额分别同比+178.14%/-6.24%。2023年大幅增加主要由于公司产品销售收入提升较快。
    风险提示：宏观环境风险，产能扩张不及预期，行业竞争加剧。
    投资建议：2023年公司依托新品产能释放以及大客户订单拓展，实现市占率的进一步提升，同时高毛利新品占比提升带动盈利水平持续优化。展望未来，一方面随着高毛利新型防晒剂产能的继续释放，公司整体盈利水平仍有上行空间；另一方面，随着新个护原料去屑剂PO、氨基酸表活等产能逐步实现放量，为公司提供新的增长驱动，而马来西亚工厂的开工也为公司远期产能提供保障。考虑到整体下游防晒需求仍积极向好，公司产能竞争力仍不断强化，预计产品价格仍能维持高位，我们略上调公司2024-2025年归母净利至9.47/11.83/亿元（原值为9.34/11.21）亿元，并新增2026年预测14.60亿元，对应PE为16/13/10倍，维持“增持”评级。

公司信息更新报告：2023年高速增长，2024年势头良好

东鹏饮料(605499)
    2023高速增长，2024年势头良好
    公司2023年营收112.6亿元、同比增32.42%，扣非前后归母净利润20.4、18.7亿元，同比+41.6%、38.3%。2023Q4单季营收26.2亿元，同比+40.9%，扣非前后净利润3.84、3.68亿元，同比+39.7%、+27.7%。因动销超预期，我们上调2024-2025年归母净利润预测至25.64/31.29亿元（前次25.10/30.64亿元），新增2026年归母净利润预测35.42亿元，对应2024-2026年EPS6.41/7.82/8.86元，当前股价对应2024-2026年30.0/24.6/21.7倍PE，大单品全国化及渠道扩张仍在途中，新品萌生小单品潜质，维持“增持”评级。
    能量饮料快速增长，电解质第一年推出表现超预期
    （1）2023年能量饮料营收同比增26.5%，主力消费人群持续增长、大东鹏的占比持续提升。非能量饮料营收同比增186.7%，主要来自新品电解质水“补水啦”放量贡献。公司于2023年2月底推出补水啦新品，依托公司现有渠道快速铺货，沿用一元乐享等中奖红包打法和性价比优势快速打开市场，为近几年表现最好的新品之一。
    （2）分区域看，2023年广东/华东/华中/广西/西南/华北市场营收同比增8.3%/48.4%/32.8%/9.8%/64.7%/64.8%，以华东、西南、华中为代表的省外市场保持高速增长，预计主因渠道下沉、高温天气和新品贡献。
    净利率稳步改善
    2023年净利率同比+1.17pct，其中毛利率同比+0.75pct，主因2023Q4产能利用率大幅提升带动规模效应、PET成本下降等因素贡献，抵消新品低毛利率影响。销售、管理、研发费用率同比+0.32、+0.27、-0.03pct，费用率整体平稳。
    动销良好、渠道库存低位，电解质水空间可期
    受益于南方天气转暖等有利条件，以及鹏击行动，动销明显加快，渠道库存低于2023年同期。电解质水新开发白桃和荔枝两种新口味，3月以来逐渐起量，当前势头良好，渠道提货积极。电解质水萌生小单品潜质，同竞品形成错位竞争，电解质水赛道市场空间有望持续扩大。
    风险提示：竞争加剧风险、渠道稳定性风险、食品安全风险。

负极业务有望否极泰来，膜业务板块逐步壮大

璞泰来(603659)
    投资要点
    事件：璞泰来披露2023年年报和2024年一季报。
    过往业绩中负极业务承压，2024年有望迎来边际改善。2023年公司实现营收153.40亿元，同比-0.8%；实现归母净利润19.12亿元同比-38.42%；实现扣非归母净利17.81亿元，同比-39.82%。2024年一季度，公司实现营收30.34亿元，同比-17.97%;实现归母净利润4.45亿元，同比-36.64%；实现扣非归母净利润4.19亿元，同比-38.25%。公司业绩同比下滑主要来自负极业务板块。受行业产能过剩的影响，负极产品单价和单位盈利下滑幅度较大，且2023年公司还有部分高价原料库存。截至一季报，公司存货107亿元，相比2023年一季度末和四季度末均有所小幅下降，公司负极高价库存整体消纳完毕，负极生产降本增效措施在2024年将逐步显现成效，预计2024年负极产品盈利有望迎来边际改善。
    分几个主要业务板块来看：
    （1）负极：2023年出货15.53万吨，同比增长11%。现有产能15万吨，在建产能主要包括四川10+10+8万吨产能，分别有望在24年投产、24H2完成施工、25年投产。硅基负极的1.2万吨项目有望在2025年逐步投产。
    （2）涂覆膜：2023年销量52.71亿平米，同比增长22%。现有60亿平米的涂覆有效产能。
    （3）PVDF：2023年销量10627吨，同比增长98%。现有1.5万吨PVDF产能。
    （4）复合集流体：复合铜箔的工艺已经获得国内头部客户认可复合铝箔小批量生产向消费客户形成订单。预计2024年有望实现复合铜箔和复合铝箔的量产。
    盈利预测与估值
    我们预计公司2024-2026年营业收入170.49/205.93/239.85亿元，同比增长11.14%/20.79%/16.47%；预计归母净利润26.37/33.12/40.61亿元，同比增长37.93%/25.61%/22.63%；对应PE分别为16.66/13.27/10.82倍，给予“增持”评级。
    风险提示：
    下游需求不及预期；原材料价格波动风险；市场竞争加剧风险；产能投放进度不及预期风险；新产品导入进度不及预期风险。

一季报超预期，延续高质量经营

宁德时代(300750)
    投资要点
    事件：宁德时代发布2024年一季报。
    一季度业绩超预期。2024年一季度，公司实现营业收入797.71亿元，同比-10%，环比-25%；实现归母净利105.10亿元，同比+7%，环比-19%；实现扣非归母净利92.47亿元，同比+19%，环比-29%。非经常性损益中主要是政府补助18.18亿元。公司一季度业绩超出预期，再次体现了公司优秀的经营管理能力。
    现金流充沛，经营质量稳健。截至一季度末，公司货币资金约2886亿元，相比2023年末再增长；经营性现金流净额约284亿元，同比增长约35%。公司在手现金充沛，体现了公司优秀的上下游议价能力和资金规模优势。
    销量同比高增，盈利保持稳定。24Q1，公司电池销量约95Gwh，同比增长约35%。其中，动力约76Gwh，占80%；储能约19Gwh，占20%我们测算公司平均单位盈利约0.1元/wh，较为稳定。
    市场份额同比提升，新技术产品陆续导入。2024年1-2月，公司全球动力电池市场份额38.4%，同比提升5pcts；2024年1-3月，公司国内动力电池市场份额48.9%，同比提升4pcts。公司新产品陆续装车，峰值5C快充的麒麟电池与理想合作实现量产，神行电池已落地小米SU7。
    盈利预测与估值
    我们预计公司2024-2026年营业收入4309.28/5129.14/6062.87亿元，同比增长7.49%/19.03%/18.20%；预计归母净利润471.24/593.00/690.73亿元，同比增长6.81%/25.84%/16.48%；对应PE分别为18.40/14.62/12.56倍，给予“增持”评级。
    风险提示：
    下游需求不及预期；国内外政策变化风险；行业竞争加剧风险；原材料价格波动风险；和客户合作进度不及预期风险；技术变革风险

N型银浆销售占比快速提升，业绩实现扭亏为盈

帝科股份(300842)
    公司营业收入高速增长，净利扭亏为盈。2023年，公司实现营业收入96.03亿元，同比增长154.94%；归属于上市公司股东净利润为3.86亿元，同比增长2336.51%，实现扭亏为盈。其中Q4，公司实现营业收入35.06亿元，环比增长33.74%；归母净利润0.93亿元，环比增长3.37%。23年业绩增长主要由于全球光伏市场需求强劲及N型电池快速产业化，带动银浆销量增长；此外，美元升值导致的外币贷款汇兑损失减少。2023年，公司毛利率为11.14%，同比提高2.34pct，主要因为相较于PERC银浆，N型银浆的更高技术难度带来单位银浆加工费的提升，N型银浆占比提升带动毛利率的增长。
    受益于下游客户N型TOPCon放量，N型银浆销售占比快速攀升。2023年全年，公司光伏导电银浆实现销售1713.62吨，较上年增长137.89%；其中应用于N型TOPCon电池全套导电银浆产品实现销售1008.48吨，占公司光伏导电银浆产品总销售量比例快速提升至58.85%，处于行业领导地位。随着光伏行业N型电池尤其是TOPCon电池产能快速放量，公司预计2024年光伏银浆出货量可达2500-3000吨，且TOPCon银浆出货占比将进一步提升，有望实现量利齐升。
    公司已实现光伏和半导体领域的多轮产品迭代升级。在光伏领域，公司应用于N型HJT电池的低温银浆及银包铜浆料产品性能领先，已经实现大规模量产出货；公司应用于新型IBC电池的导电银浆产品持续供货交付，产品性能处于行业领先地位。在半导体电子领域，针对功率半导体封装应用，芯片粘接用烧结银、AMB陶瓷覆铜板钎焊浆料已经进入市场推广阶段，公司有望形成新的利润增长点。
    估值预测和投资建议：随着公司TOPCon产品迅速放量以及银粉国产化进程加快，公司盈利水平有望保持高增长，我们预计公司2024-2026年营收为139.75/157.64/179.77亿元，归母净利润为6.21/7.79/9.02亿元；摊薄EPS分别为4.43/5.56/6.43元/股，维持公司2024年16倍PE，对应目标价为70.84元，维持“优于大市”评级。
    风险：银浆需求不及预期；技术发展不及预期；原材料价格波动风险等。

公司年报点评：2024Q1扣非后净利润同比增长37.69%，发布2024年股票期权与限制性股票激励计划（草案）

》研报附件原文摘录）
密尔克卫(603713)
    投资要点：
    2024Q1扣非后净利润同比增长37.69%，合计分红总额1.86亿元（含税）。公司2023年营业收入97.53亿元，同比下降15.75%，归母净利润4.31亿元，同比下降28.72%，扣非后净利润4.08亿元，同比下降29.70%。公司营业收入下降主要由于受行业波动及行业价格下行影响。公司拟向全体股东每10股派发现金红利5.3元（含税），公司2023年以集中竞价交易方式累计回购资金总额9980.54万元（不含交易费用），公司2023年合计分红总额1.86亿元（含税），占当年公司归母净利润比重为43.03%。公司2024年第一季度实现营业收入28.96亿元，同比增长23.26%，归母净利润1.51亿元，同比增长40.62%，扣非后净利润1.40亿元，同比增长37.69%。
    公司发布2024年股票期权与限制性股票激励计划（草案），2024-2027年业绩考核净利润年复合增长率不低于20%。公司拟授予激励对象的权益总计362.05万份，约占公司股本总额的2.20%。本次激励计划涉及的激励对象共计82人，包括高级管理人员、中层管理人员及核心技术/业务人员，股票期权的行权价格为每份54.20元，限制性股票的授予价格为每股27.10元。在业绩考核上，公司业绩考核年度为2024-2027年四个会计年度，四个行权期业绩考核目标以2023年净利润为基数，2024-2027年净利润增长率分别不低于30%、56%、87%、125%。
    “自建+并购”双重布局，落实全球化战略。公司基于全球专业化工交付应用能力的产业互联网电商平台，打通物流及交易全供应链，为全球客户提供高标准的供应链服务。公司已启动全球化，夯实亚太区，并向北美和欧洲延伸，通过自建团队、并购核心资产、通过“MW+”模式当地合作伙伴合资等多元化的形式，落实公司全球化的战略。公司在美国、新加坡、马来西亚等地设有子公司，客户包括巴斯夫集团、陶氏集团、阿克苏集团、PPG工业、阿科玛集团等。同时，公司也给全球的站点和合作伙伴赋能，用科技系统提升运营效率，实现全球的精益化高质量运营。
    盈利预测。由于行业价格下行，我们下调盈利预测，预计公司2024-2026年归母净利润分别为5.65、7.07、8.84亿元（24-25年原预测为7.55和8.72亿元），对应EPS分别为3.44元、4.30元、5.38元（24-25年原预测为4.59元、5.31元）。参考同行业公司，我们给予公司2024年22倍PE，对应目标价75.68元（对应PB为2.81倍）（原目标价99.12元，2023年28倍PE，-24%），维持“优于大市”评级。风险提示。宏观经济下行、下游需求不及预期、海运费价格波动。

U8延续高增长势能，改革红利有望持续兑现

燕京啤酒(000729)
    事件：燕京啤酒发布2023年年报，2023年实现营收142.13亿元，同比+7.66%，归母净利润6.45亿元，同比+83.02%，扣非归母净利润5.00亿元，同比+84.23%。2023Q4实现营收17.97亿元，同比-4.41%，归母净利润-3.11亿元，去年同期-3.20亿元，扣非归母净利润为-3.66亿元，去年同期-3.58亿元。
    U8保持高势能增长，四季度结构升级略有放缓。2023年公司业绩稳定增长，处于前期业绩快报区间上沿，2023Q4营收端在去年同期较高基数下小幅下降。拆分量价来看，2023年公司销量/吨价分别为394.2万千升/3322元/千升，同比+4.6%/+2.8%，U8全年销量同比增长超过36%带动吨价上升。其中2023Q4啤酒销量/吨价分别为51.1千升/3514元/千升、同比-2.4%/-2.1%，四季度结构升级略有放缓。分价格带来看，2023年公司中高档/普通分别实现营收86.79/44.20亿元，同比+13.3%/-2.3%，其中公司核心大单品U8预计销量达53万千升，同比增长超36%。U8精准卡位本轮高端化的核心价位升级区间并且在公司内部战略地位显著，在整体消费弱复苏背景下需求韧性强，公司十四五规划预计在2025年U8销量达90万千升，对应2023-2025年CAGR达到30%。分区域看，华北/华东/华南/华中/西北分别实现营收74.29/12.19/38.37/10.85/6.43亿元，同
    52.3%/8.6%/27.0%/7.6%/4.5%，华北强势市场延续稳定增长，华东地区表现亮眼。分渠道看，传统渠道/KA/电商渠道分别实现营收123.53/4.95/2.51亿元，同比+7.7%/+4.6%/+4.8%，传统渠道增速相对较快，2023年末经销商达8534家，净增加261家。
    吨人工成本优化明显，改革提效下管理费用率优化空间将持续释放。2023年公司啤酒业务毛利率38.9%，同比+0.45pct，吨成本为2030元/千升，同比+2.07%，吨成本上升主因吨原辅材料成本同比增长5%，而吨人工成本下降18%至219元/吨，人员增效明显。2023年销售/管理/研发/财务费用率分别为11.1%/11.4%/1.7%/-1.2%，同比-1.29pct/+0.70pct/-0.06pct/-0.02pct，管理费用率略微提升主因短期相关一次性费用增加，改革提效下管理费用率将持续优化，同期较华润啤酒8.6%、青岛啤酒4.5%、重庆啤酒3.3%有较大优化空间，净利率达6.0%，同比+1.85pct。2024年公司将保持高质量发展，持续推进九大变革，在产品端坚持大单品战略并且丰富塔基产品，U8在华北强势市场延续高增长势能，在其余省份逐步提高渗透率，全国化空间较大，另外推出新清爽以及升级版鲜啤助力产品结构持续优化。成本端，因取消澳麦的“双反”措施，今年大麦价格有望持续下行推动成本改善。管理端，公司持续推进产能和人员优化，提升经营效率，预计改革红利将持续释放。
    投资建议：U8高增长持续推升公司产品结构，同时随着公司改革红利的释放叠加成本下降预期，预计利润端将展现较大弹性。预计2024-2026年EPS分别为0.33/0.41/0.49元，对应PE分别为29x/23x/20x，按照2024年业绩给予35倍，目标价11.55元，维持“增持”评级。
    风险提示:食品安全风险、结构升级不及预期、行业竞争加剧风险。

2023年报&2024年一季报点评：业绩快速增长，亚μ新品放量在即

华辰装备(300809)
    投资要点
    订单设备交付持续恢复，公司业绩快速增长：
    2023年公司实现营收4.79亿元，同比+42.5%；实现归母净利润1.18亿元，同比+149.4%；实现扣非归母净利润0.96亿元，同比+351.44%。其中2023Q4单季度实现营收1.3亿元，同比+36.59%；实现归母净利润0.22亿元，同比-14.13%。公司业绩实现快速增长主要系：相关设备的交付等工作逐步恢复稳定，确认收入较上年同期增加。分业务收入看：2023年全自动数控轧辊磨床实现营收4.04亿元，同比+46.31%;备件产品实现营收0.39亿元，同比+33.51%;维修改造业务实现营收0.35亿元，同比+21.39%。2024Q1实现营收1.25亿元，同比+21.3%；实现归母净利润0.27亿元，同比+81.1%，业绩继续保持稳健增长。
    费控能力良好，应收账款&资产减值冲回带动净利润高增：
    2023年公司销售毛利率为34.3%，同比+1pct，盈利能力有所提升，主要系原材料价格有所下降。分产品来看，2023年全自动数控轧辊磨床毛利率为34.12%，同比+1.60pct；维修改造业务毛利率为33.51%，同比-2.05pct；备件业务毛利率为35.49%，同比-0.84pct。2023年公司销售净利率达25.6%，同比+9.3pct，期间费用率达14.5%，同比+0.1pct，其中销售/管理（含研发）/财务费用率同比-1pct/-4pct/+5.1pct，公司盈利能力提升主要系应收账款回收增加和资产减值损失冲回；2024Q1公司销售毛利率31.8%，同比-1pct，销售净利率22.4%，同比+6.5pct。期间费用率达14.2%，同比+0.5pct，其中销售/管理（含研发）/财务费用率分别同比+0.4pct/-1.6pct/+1.6pct
    轧辊磨床龙头切入通用磨床赛道，有望进军广阔的机床&人形机器人赛道：
    公司为国产轧辊磨床龙头，主要下游包括钢铁/有色/造纸等，2017年研制出亚μ磨削中心，切入通用磨床赛道。公司亚μ磨削中心，可实现外圆、内圆、非圆、螺纹等复杂特征零件的精密磨削加工，性能对标国际一流。其中丝杠导轨的核心生产工艺，初加工的外圆磨、精加工的螺纹磨和导轨磨，公司亚μ磨削中心产品均能覆盖。而远期来看，随着机床国产化以及人形机器人的放量，丝杠导轨需求量有望大幅提升，而高精度磨床作为关键生产设备同样受益。
    10月8日，华辰装备公告与贝斯特签订协议，计划于1年内向贝斯特提供对标国际领先水平的精密数控直线导轨磨床产品以及相应技术支持，此次与贝斯特达成合作，也能够侧面验证公司在磨床领域的深厚积累，公司有望充分受益于机床国产化&人形机器人带来的磨床设备需求扩张。
    盈利预测与投资评级：未来随着下游制造业景气度复苏，叠加公司产能释放，我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为1.50（原值1.59）/1.80（原值1.95）/2.17亿元，当前股价对应动态PE分别为36/30/25倍，维持“增持”评级。
    风险提示：原材料价格波动、制造业恢复不及预期、行业竞争加剧

减值计提拖累业绩，有望受益于低空经济行情催化

苏交科(300284)
    减值计提拖累业绩，发力低空经济促成长
    公司发布23年报，23年实现营业收入52.78亿元，同比+0.98%，实现归母净利润3.3亿元，同比-44.5%，扣非归母净利润2.72亿元，同比-48.4%，收入维持正增长而利润显著承压，我们判断主要由于公司计提了较多的减值损失所致。展望24年，我们认为公司或继续严控项目承接标准，保障项目盈利与回款，后续报表质量有望延续改善。新业务方面，公司围绕低空经济持续探索，4月11日，公司与深圳联合飞机集团签约低空经济合资项目，中长期来看有望打造第二成长曲线。
    检测业务快速增长，省外/国外拓展步伐持续加快
    分业务看，23年公司工程咨询、工程承包业务分别实现营收48.9、3.7亿元，同比分别+1.36%、+13.54%，细分来看，23年勘察设计及其他咨询服务、综合检测、项目管理业务分别实现营收31.3、14.9、5.5亿元，同比分别-6.95%、+27.85%、+4.9%，毛利率分别为37.59%、41.84%、12.62%，同比分别-2.56、+1.12、-0.86pct。分区域来看，23年公司在江苏省内、省外、国外分别实现收入18.8、26.9、7.1亿元，占比分别为35.6%、50.9%、13.5%，较22年同期分别-2.4、+1.4、+1.0pct，反映出公司在省外拓展力度持续加大，同时海外业务亦保持较好的增长态势。
    盈利能力小幅度承压，现金流有所改善
    23年公司综合毛利率为36.0%，同比-1.04pct，我们判断主要由于收入体量较大的勘察设计主业毛利率有所下降所致。23年公司期间费用率为18.09%，同比+2.43pct，其中销售、管理、研发、财务费用率分别为1.78%、10.41%、5.51%、0.4%，同比分别-0.11、+0.5、-0.08、+2.11pct，财务费用率有明显提升，主要是利息支出增长、利息收入下降、汇兑损失增加所致。23年公司资产及信用减值损失合计6.5亿元，同比多损失2.29亿元，侵蚀了较多利润，综合影响下净利率为5.81%，同比-6.34pct。现金流方面，23年CFO净额为3.07亿元，同比多流入0.45亿元。
    看好低空经济的持续催化，给予“增持”评级
    23年公司加速布局低空经济业务，在京津冀、长三角及粤港澳等地区密集布局低空应用飞行服务、无人机设备检测与鉴定、低空飞行培训、低空经济产业发展研究、低空飞行基础设施及监管体系建设、各类应用场景策划与开发等六大业务方向，中长期来看有望给公司业绩及估值带来较好的提升空间。考虑到23年受减值计提等因素影响，公司业绩不及预期，我们预计24-26年公司归母净利润为3.9、4.5、5.1亿元（24-25年前值为8.0/9.2亿元），给予“增持”评级。
    风险提示：新业务拓展不及预期，基建投资景气度不及预期，应收账款减值风险。

业绩稳健+高分红，化工+机器人有望构筑新引擎

北路智控(301195)
    投资要点
    事件：2024年4月15日，北路智控公布2023年年度报告，2023年公司实现营业收入10.08亿元，同比增长33.37%，实现归母净利润2.25亿元，同比增长13.52%；实现扣非归母净利润2.11亿元，同比增长13.21%。
    国家持续推进煤矿智能化升级，行业高景气带动业绩攀升。近年来，国家陆续颁布相关政策，持续引导煤矿产业结构调整和智能化升级建设，出台了《关于加快煤矿智能化发展的指导意见》、《煤矿智能化建设指南》、《煤炭工业“十四五”高质量发展指导意见》、《“十四五”矿山安全生产规划》等文件，对煤矿智能化发展提出了具体目标。“十四五”以来，煤炭行业建成了一批多种类型、不同模式的智能化煤矿，智能化采掘工作面由400多个增加到1600个左右；煤炭数字产业营业收入、利润、研发投入等主要指标均保持了30%左右的增长态势，相关发明专利数量年均增长超25%；在5G应用、自动驾驶、工业互联网操作系统等领域走在工业行业第一方阵。受益于行业景气，公司立足专业化的煤矿生产应用场景，积极跟进先进智能矿山技术，2023年实现营收10.08亿元，同比增长33.37%，实现归母净利润2.25亿元，同比增长13.52%，剔除股份支付费用影响后归母净利润为2.41亿元，同比增长21.85%，其中，智能矿山行业实现营收9.9亿元，同比增长31.07%，毛利率46.10%，业绩持续快速提升。
    经营性现金流增长超600%，高分红加大回馈股东。2023年公司经营活动产生的现金流量净额为2.48亿元，同比增长606.14%，主要系报告期收入增长所致，同时投资活动现金流入同比增长251.01%，主要系报告期末到期的现金管理资金所致。在各业务方面，智能矿山通信系统实现营业收入4.05亿元，同比增长40.64%，毛利率为45.60%，同比增长0.03pct；智能矿山监控系统实现营业收入3.51亿元，同比增长38.52%，毛利率为44.23%，同比下降3.28pct；智能矿山集控系统实现营业收入1.12亿元，同比增长62.34%，毛利率43.29%，同比增长1.19pct；智能矿山装备配套实现营业收入1.21亿元，同比减少16.63%，毛利率为55.51%，同比下降9.57pct。2023年公司拟向全体股东每10股派发现金红利6.80元（含税），预计派发现金红利8869.8万元（含税），占2023年归母净利润的39.43%，公司持续高分红加大回馈汇报。
    加大智能矿山研发投入，产品体系持续完善。随着国家产业政策的不断推进及工业物联网、人工智能等新一代信息技术的加速渗透，智能矿山各类产品更新频率大大加快，下游客户的产品需求加速变化。公司历来十分重视研发团队的建设及对于新技术、新产品的研发投入。截至2023年末，公司研发费用为1.1亿元，占营业收入的10.69%，研发人员314名，占员工总数比例达35.12%。公司核心研发团队具有深厚的信息化行业技术背景，拥有十几年的矿山信息化相关领域的经验积淀，参与了16项国家标准/行业标准的制定。截至报告期末，公司及子公司已取得行业相关的131项专利、266项软件著作权、254项煤安证以及238项防爆证。报告期内，公司新增2项核心技术——矿井无人驾驶融合定位导航技术、AOA定位技术，实现了井下卫星拒止环境中的无人驾驶定位导航以及高效的定位与导航功能等功能，为公司的发展注入了新的活力。
    深度布局AI应用，机器人+化工构筑新增长引擎。公司通过充分接触一线客户深入了解其关键需求，2024年度计划在5G、机器人、AI等方向加大研发人员和资金投入，例如矿用智能运载机器人及系统开发项目、基于多频段融合组网的矿用5G调度通信软件开发项目、矿用5G调度通信一体化系统设计与开发、基于实时AI的智能视频分析软件开发项目等。在研发端通过AI等工具的应用，加速内部产品开发、升级、迭代，缩短新技术落地周期，强化产品的领先性和竞争力。在机器人方面，公司已经完成矿用智能化巡检机器人系统以及矿用智能搬运机器人系统的布局，煤矿用轮式机器人及系统、矿用智能运载机器人及系统的开发。同时，公司凭借自身在煤矿行业的经验积累和产品优势，积极响应国家政策倡导，积极延拓智能化工产业链，开发适用化工场景下智能巡检、人员精确定位、危险源管理、人员防护机制等系统，未来机器人+化工新曲线有望成为公司新的利润增长点。
    投资建议：北路智控深耕矿山智能化多年，着力构建多元化产品及业务格局，在通信、集控、监控、装备配套等多个细分领域业务突破较快。考虑到公司新业务布局等因素，我们调整盈利预测，2024-2026年收入13.35/17.52/22.83亿元（2024-2025预测前值为13.47/17.57亿元），同比增长32.5%/31.2%/30.3%，归母净利润分别为2.95/3.81/4.87亿元（2024-2025预测前值为3.28/4.26亿元），同比增长31.0%/29.3%/27.9%，对应EPS为2.24/2.90/3.70元，PE为16.3/12.6/9.9，维持“增持”评级。
    风险提示：主营业务成本上升，市场竞争持续加剧，下游需求不及预期。

预计利润端延续高增长，复方阿胶浆强势发力

东阿阿胶(000423)
    投资要点
    预计利润端延续高增长。公司发布2023年年报及2024Q1业绩预告。（1）2023年，公司实现营收47.15亿元（+16.66%，同增，下同），其中阿胶及系列产品收入43.64亿元（+17.98%）；归母净利润11.51亿元（+47.55%），扣非归母净利润10.83亿元（+54.70%）。费用端看，销售费用、管理费用、研发费用分别为14.86亿元（+12.78%）、3.77亿元（-2.55%）、1.73亿元（+25.77%），费用率分别为31.52%（-1.08pp）、8.00%（-1.58pp）、3.67%（+0.27pp）。（2）2024Q1，公司预计实现归母净利润3.34-3.57亿元，同比增长45%-55%；预计扣非归母净利润实现3.09-3.32亿元，同比增长46%-56%。
    复方阿胶浆强势发力，阿胶系列产品整体增长势能良好。公司坚持“药品+健康消费品”双轮驱动，持续提升大单品打造能力。（1）东阿阿胶块：通过渠道瘦身推动终端动销，目前渠道库存保持良性水平，继续夯实品类龙头地位。（2）复方阿胶浆：围绕大品种战略持续拓宽渠道布局，一方面通过拓展新适应症及循证研究助力市场开拓，推动医疗渠道稳健增长；另一方面通过零售市场精准营销促进县域市场渗透，2023年销售额超15亿元，增量超40%；2024Q1保持快速增长，公司计划其2024年全年销售目标超25亿元。（3）桃花姬阿胶糕：基于大快消新打法，拓展即食养颜第一品牌。（4）阿胶粉：针对年轻群体，以国潮时尚和数字化等方式推广；围绕线上线下互动整合，2023年销售破亿元。（5）“皇家围场1619”男士滋补品牌：进一步明晰品牌定位，推动终端营销增量。
    股权激励彰显长期发展信心，稳定分红提升投资回报能力。（1）股权激励：公司已于2024年1月发布第一期股权激励计划（草案），解禁指标涵盖ROE、净利润CAGR、营业利润率三重维度，彰显公司长期发展信心。（2）分红：作为央企控股上市公司，公司始终将股东利益放在重要位置。数据统计，自1999年度首次分红至2023年度公司共分红25次，累计分红金额约77.32亿元。根据2023年利润分配预案，2023年分红金额首次突破10亿元，分红比例达99.60%；即每10股派发现金17.80元（含税），现金分红总额达11.46亿元。
    投资建议：公司双轮驱动激活内生动力，高势能构筑品牌壁垒；技术创新驱动业务增长，长期发展动力充足。我们上调原有盈利预测，预计公司2024-2026年归母净利润分别为14.53/17.22/20.26亿元（2024-2025年前值为12.81/15.71亿元），增速分别为26%/19%/18%；对应PE分别为30/25/21倍，维持“增持-A”建议。
    风险提示：行业政策变化风险、市场竞争加剧风险、阿胶价格体系波动风险、产品推广不及预期风险等。

2024年一季度业绩点评：24Q1变革成效显著，收入重回百亿可期

三只松鼠(300783)
    核心观点：
    事件：4月16日，公司发布公告，24Q1实现营收36.5亿元（同比+91.8%，下同），归母净利润3.1亿元（+60.8%），扣非归母净利润2.6亿元（+92.8%）。
    总战略引领+年货节催化，24Q1收入迎来开门红。24Q1收入同比与环比均持续提速，主要系：1）全渠道改革升级；2）高端性价比战略下价格具备竞争力，带动24年年货节开门红；3）23Q1转型势能尚待释放，基数较低。分渠道看，年货节期间“抖+N”各渠道实现高增，抖音超级品牌日活动GMV表现亮眼；传统货架电商阿里/京东亦实现快速增长；线下分销，全系列标品礼盒/礼包表现亮眼。此外，24年公司夏威夷果、碧根果、开心果、巴旦木四款产品进驻零食很忙系统，进一步加码高端性价比打法。24Q1存货4.7亿元（-66.4%），现金回款40亿元（+80.2%），印证动销旺盛。
    高端性价比战略下供应链优化推动盈利能力改善。归母净利率：24Q1为8.5%，同比-1.6pcts，主因政府奖补减少，24Q1扣非归母净利率7.2%，同比持平，但处于历史较高水平。具体拆分，毛利率：24Q1为27.4%，同比-0.9pcts，主要系高端性价比战略价格调整以让利终端。销售费用率：24Q1为16.3%，同比+1.1pcts，主要系基数较低以及费用率更高的抖音渠道占比提升所致；管理费用率：24Q1为1.3%，同比-1.9pcts，主要得益于规模效应与“品销合一”战略。
    全渠道终端触达+全品类供应覆盖，高端性价比战略助力收入再上百亿。
    短期看，预计24Q2业绩延续较快增长，主要系：1）抖音短视频电商红利持续释放；2）分销渠道终端快速建设，自有品牌社区零食店单店模型逐步优化。长期看，公司积极顺应市场趋势形成全品类+全渠道经营方式，更高品质+亲民价格+品牌声誉筑基可持续增长，渗透上游自建工厂叠加一品一链有助于实现总成本领先，全要素合力提供让利空间以深度践行“高端性价比”战略；远期子品牌小鹿蓝蓝做强或有望开创全新品类，贡献第二增长曲线。
    投资建议：预计公司2024~2026年归母净利润分别为3.4/4.4/5.8亿元，同比+54.6%/28.7%/31.8%，EPS为0.85/1.09/1.44元，对应PE为28/22/16X，公司改革成效逐渐落地，但新渠道拓展节奏存在不确定，给予“谨慎推荐”评级。
    风险提示：行业竞争加剧的风险，渠道拓展不及预期的风险，食品安全风险。

行业二次触底，关注1H24修复

华正新材(603186)
    事件：公司发布四季度业绩，收入8.64亿，环比/同比下滑6%/5%。利润端由于上游恢复慢于预期，产品价格承压，毛利率环比下降7个百分点，利润端亏损扩大至0.9亿元，整体经营状况与业绩预披露符合。
    CCL行业底部再现，关注1H24修复：CCL行业4Q23仍然面临较为显著的供给过剩，我们认为价格竞争压力使得行业的盈利能力较3Q23进一步下滑。不过我们的供应链调研表明，一线PCB厂商产能利用率于1Q24恢复至80%，而国内CCL厂商产能利用率也同步修复至80%以上。展望未来，Prismark预测PCB市场规模将在2024年增长4%，我们预期PCB和CCL在2Q/3Q24产能利用率均将继续温和复苏。另一方面，LME铜自一月以来涨幅达9%，CCL厂商正在与PCB制造商积极进行谈判，以传递成本压力。KB已于三月宣布对所有产品线实施10元的价格上涨。我们调研显示，其余CCL厂商或于4/5月逐步对中小客户/以及大客户开启约3-5%的涨价。同时，我们认为价格上涨将对CCL厂商的毛利率产生积极影响，因为10%的铜价格上涨仅意味着CCL成本的2-3%增加。
    AI驱动行业增长，CCL结构升级：伴随美国对于国内算力芯片获取持续出台限制，我们认为国内AI算力芯片产业链将出现较大机会，并显著带动高速CCL需求。公司披露，已经配合国内AI服务器领域龙头终端客户，开发Ultra low loss等级材料，现已完成测试认证，同时提前布局下代PCIe6.0平台服务器所用高速材料，相应材料在PCB及终端客户测试反馈良好。同时公司开发了多品类低CTE低损耗的高速材料，可匹配高算力大尺寸芯片的应用场景需求，在多家知名终端得到测试、认证和部分产品供应。
    估值与建议：我们将估值水平滚动至2025年，维持20x的远期估值。我们预计公司2024/2025年净利润分别为0.68/2.25亿元，对应目标价32元，维持优于大市评级。
    风险：1）新产品推广不及预期；2）竞争加剧；3）铜价持续上涨冲击盈利能力；4）产能释放不及预期。

公司年报点评：2023年盈利逐季改善

华锦股份(000059)
    投资要点：
    2023年盈利逐季改善。2023年，公司实现营业收入461.42亿元，同比-5.95%；实现归母净利润0.70亿元，同比-86.72%。公司单季度盈利逐步改善，1Q23-4Q23公司分别实现归母净利润-4.98亿元、-1.78亿元、2.83亿元、4.62亿元。公司拟向全体股东每10股派发现金红利0.14元（含税）。
    主要产品产销量稳定增长。2023年，公司石化板块产销量分别为558.67/558.70万吨，分别同比增长4.26%/4.97%；化肥板块产销量分别为126.83/126.17万吨，分别同比增长14.05%/13.57%。
    产品毛利整体回落。2023年，公司主要化工产品价格平均跌幅高于原油加工成本跌幅，产品价差仍处低位，盈利空间收窄。从主要板块看，（1）石化板块，2023年毛利62.16亿元，同比减少6.34亿元（-9.3%），但整体仍处于较高水平；其中，原油加工及石油制品、芳烃毛利高位小幅回落，聚烯烃产品小幅减亏。（2）精细化工板块，2023年毛利0.29亿元，同比减少1.58亿元（-84.5%），除丁二烯毛利小幅增长外，ABS制品及副品、环氧乙烷、乙二醇类产品毛利均有不同程度下滑。（3）化肥板块，2023年毛利5.67亿元，同比减少4.81亿元（-45.9%），主要受尿素盈利下滑影响。
    集团与沙特阿美合资建设大炼化项目。公司大股东北方华锦集团及沙特阿美公司、盘锦鑫城集团共同投资的精细化工及原料工程项目已正式开工建设（北方华锦持股51%，沙特阿美持股30%）。根据阿美亚洲公众号，项目包含30万桶/天的炼油厂（1500万吨/年）以及165万吨/年蒸汽裂解装置，预计2026年投入全面运营。
    盈利预测与投资评级。我们预计公司2024-2026年EPS分别为0.23、0.27、0.31元（原2024-25预测为0.40、0.52元），2024年BPS为9.08元。参考可比公司估值水平，给予其2024年1.0倍PB（原为2023年1.0x），对应目标价9.08元（对应2024年PE39倍），维持“优于大市”评级。
    风险提示：国际原油价格下跌、石化产品盈利不及预期等。

自有品牌保持高增速，品牌效应逐步显现

乖宝宠物(301498)
    事件描述
    公司发布2023年年度报告及2024年一季报，2023年公司实现营收43.27亿元，同比+27.36%；实现归母净利润4.29亿元，同比+60.68%；实现扣非归母净利润4.22亿元，同比+61.76%；基本每股收益为1.15元；公司利润分配预案为每10股派发现金红利1.7元（含税）。2024年Q1公司实现营收10.97亿元，同比+21.33%；归母净利润1.48亿元，同比+74.49%；扣非后归母净利润为1.38亿元，同比+64.45%。
    事件点评
    境外业务带动公司23年盈利水平持续提升。2023年公司主营业务毛利率为36.83%，较2022年增加4.19个百分点，其中境内业务毛利率为39.23%，同比+0.54pcts；境外业务毛利率为32.17%，同比+8.91%。2023年公司销售/管理/研发费用率分别为16.66%/5.77%1.69%，同比+0.61/+0.56/-0.30pcts。
    自主品牌高歌猛进，OEM/ODM业务回暖。2023年公司自有品牌业务实现营收27.45亿元，同比+34.15%。受益于自有品牌的持续增长，公司境内业务收入占比66.17%，较2022年+5.71pcts。2023年公司OEM/ODM业务实现营收14.07亿元，同比+18.01%，毛利率为30.48%，较2022年+5.32pcts，主要是受2023年下半年海外订单回暖叠加汇率影响，公司代工业务实现收入/毛利高增长。
    主粮/保健品品类保持高增速，品牌效应逐步显现。分产品结构来看，2023年公司主粮产品收入为20.87亿元，同比+50.35%；零食产品收入为21.66亿元，同比+10.86%；保健品及用品产品收入为0.57亿元，同比+54.40%。公司自有品牌效应逐步建立，主粮及保健品等高品牌心智类产品持续增长。
    把握大促节点，自有品牌在抖音等新电商平台以及直播带货等新业态运营卓有成效。分季度来看，公司2023Q4实现营收12.15亿元，同比+33.50%；
    2024Q1实现营收10.97亿元，同比+21.33%。根据各电商平台官方战报，麦富迪在618、双十一等大促活动中位列天猫、京东等传统电商榜单前列。根据宠业家报道，麦富迪位列抖音平台2023年双十一品牌榜（累计销售额）第一、犬主粮榜、猫主粮榜、犬零食榜、猫零食榜共四榜第一，公司品牌运营及渠道建设能力在国产品牌中处于领军地位。
    投资建议
    我们认为需重视公司在抖音等新渠道新业态的领先优势，随着公司重点发力自有品牌中高端产品线，重点关注2024年公司BARF系列及弗列加特产品的推广放量，我们看好公司自有品牌在市占率以及盈利水平方面的双重提升。预计公司2024-2026年净利润为5.59/6.97/8.24亿元，EPS分别为1.40\1.74\2.06元，目前股价对应公司2024、2025年PE分别为35倍、28倍，维持“增持-A”评级。
    风险提示
    原材料价格波动风险；政策管理风险；因管理不当导致出现食品安全的风险；动物疫病风险；全球贸易摩擦加剧的风险；汇率波动风险；产品销售不及预期的风险；品牌及产品舆情风险；海外竞争加剧导致公司全球化战略推进受阻的风险。

2023年报点评：业绩符合预期，看好2024年海外景气度回升&新品放量

银都股份(603277)
    投资要点
    产品降价导致收入同比小幅下滑，看好2024年收入端恢复性增长
    2023年公司实现营业收入26.53亿元，同比-0.39%，其中Q4实现营业收入5.96亿元，同比+9.49%。分产品来看：1）商用餐饮制冷设备：2023年实现收入19.63亿元，同比-1.11%，其中销量31.07万台，同比+12.60%，收入小幅下滑主要系产品降价；2）西厨设备：2023年实现收入4.51亿元，同比+4.64%，其中销量12.15万台，同比+4.36%，单价基本保持稳定。分地区来看：1）内销：2023年实现收入2.29亿元，同比+91.07%；2）外销：2023年实现收入23.92亿元，同比-4.80%，内销大幅增长主要系2023年公司获得国内某餐饮客户大订单，外销小幅下滑主要系2023年海运费大幅下降，产品随之降价。分销售模式来看：1）OBM：2023年实现收入20.05亿元，同比-0.80%；2）ODM：2023年实现收入6.02亿元，同比+0.39%。展望2024年全年，随着欧美需求恢复，产品价格不利因素消散，叠加万能蒸烤箱、冰淇淋机等新品放量，公司收入端有望迎来恢复性增长。
    受益海运费降价和汇率影响，盈利能力提升明显
    2023年公司实现归母净利润5.11亿元，同比+13.54%，其中Q4为1.04亿元，同比+32.86%。2023年公司销售净利率为19.26%，同比+2.40pct，盈利水平显著提升。1）毛利端：2023年销售毛利率为43.50%，同比+5.72pct，是净利率提升的主要原因，其中外销和内销毛利率分别为45.28%和30.26%，分别同比+6.88pct和-2.16pct，外销毛利率大幅提升主要系海运成本下降较多。2）费用端：2023年期间费用率为20.69%，同比+2.59pct，其中销售、管理、研发和财务费用率分别同比+3.18pct、+0.12pct、-0.04pct和-0.68pct，销售费用率提升主要系展会费用同比大幅增加，加大国内外市场开拓力度。
    趋于完善的海外渠道+新品布局，将推动公司持续稳步成长
    相比日本星崎、Middleby等企业，公司营收规模较小，仍有较大提升空间。①海外渠道趋于完善：公司国内外渠道搭建基本完成，尤其海外渠道趋于完善，在国内更是主动去向工程端客户渗透；②布局新品：推出万能蒸烤箱、智能薯条机器人等智能化新产品，将有效补充公司的产品矩阵，有望成为公司新的业绩增长点。其中公司薯条机器人进行了升级迭代，新增自动装盒功能，获得了美国餐饮协会大展颁发的2024年厨房科技创新奖，更加契合客户需求；③产能：泰国生产基地的投产将进一步满足公司海外经营发展的需要，有利于公司国际市场的开拓，优化公司的产能及运输整合能力，并减少单一出口国带来的政策风险。
    盈利预测与投资评级：考虑到海外消费需求恢复进程，我们下调公司2024-2025年归母净利润预测至6.65/8.08亿元（原值7.03和8.53亿元），新增2026年归母净利润预测9.56亿元，对应PE为17/15/12倍，维持“增持”评级。
    风险提示：地缘政治风险、海运费上涨风险、海外市场拓展不及预期

数据中心液冷批量交付，关注电子散热新布局

英维克(002837)
    核心观点
    2023年净利润增长22.7%，毛利率同比修复。2023年，公司实现实现营业收入35.3亿元，同比增长20.7%；实现归母净利润3.4亿元，同比增长22.7%。单四季度来看，公司实现营业收入14.6亿元，同比增长1.3%；实现归母净利润1.3亿元，同比下降18.1%。公司计提商誉减值准备7530.6万元，影响净利润表现。公司毛利率实现同比修复，全年实现毛利率32.4%，同比提升2.5pct；单四季度来看，实现毛利率32.0%，同比提升2.3pct。现金流持续向好，经营性净现金流同比增长135%至4.5亿元。
    分业务来看：（1）机房温控实现收入16.4亿元，同比增长13.8%；毛利率显著回暖，全年毛利率31.6%，同比提升6.0pct，主要受益于产品销售组合变化、公司降本增效、以及大宗商品价格波动等因素。（2）机柜温控实现收入14.7亿元，同比增长33%，其中储能业务收入约12.2亿元，同比增长约44%；毛利率略有下降，全年毛利率约32.2%。（3）轨道交通列车和客车空调业务分别实现收入1.1和0.9亿元，分别同比变动-25.0%和35.5%。
    数据中心液冷全链条布局，液冷电子散热产品已批量发货。公司已推出针对算力设备和数据中心的Coolinside液冷机柜及全链条液冷解决方案，产品涉及冷源、管路连接、CDU分配、快换接头、Manifold、冷板、长效液冷工质、漏液检测等。截止2024年3月公司在液冷链条的累计交付已达900MW。
    电子散热方面，公司液冷电子散热链条产品如算力设备的冷板，已开始批量发货，在报告期内对公司业务收入开始产生贡献；同时公司也布局3D-TVC等电子散热产品用于储能PCS和基站AAU射频单元。
    注重股东回报，拟继续分红派息。公司拟派发现金分红1.1亿元（含税），以现有股东数计算对应每10股派发现金红利2元（含税），派息金额占当年归母净利润比例超30%。
    风险提示：AI发展不及预期；储能发展不及预期；液冷技术应用不及预期；行业竞争加剧。
    投资建议：上调盈利预测，维持“增持”评级。

2023年报点评：加速数智中药研发

天士力(600535)
    【投资要点】
    公司归母净利润回升明显。2023年，公司实现营业收入86.74亿元，同比+0.42%；归母净利润10.71亿元，同比+505.34%；扣非归母净利润11.81亿元，同比+60.11%。其中医药工业收入同比+3.22%，中药板块收入59.71亿元，同比+6.62%；医药商业收入同比-14.21%。归母净利润同比大幅增长，主要原因是公司持有的金融资产公允价值变动损失低于上年。
    加大研发投入加速数智中药研发。公司持续加大研发创新力度，加速数智中药研发进程，2023年公司研发投入13.15亿元，同比+29.49%。报告期内，公司通过“四位一体”的研发模式拥有涵盖98款在研产品的研发管线，包含41款1类创新药，36款处于临床试验阶段，26款正在临床II/III期阶段。2款中药经典名方枇杷清肺饮、温经汤提交生产申请；9款创新中药处于临床III期研究阶段，包括安神滴丸、青术颗粒、脊痛宁片、安体威颗粒、苏苏小儿止咳颗粒、香橘乳癖宁胶囊、连夏消痞颗粒、T89治疗慢性稳定性心绞痛适应症与T89防治急性高原综合症（AMS）；安神滴丸、T89AMS、注射用重组人尿激酶原（普佑克）急性缺血性脑卒中适应症IIIc期验证性试验、安美木单抗IIb期临床试验完成全部病例入组；B1344注射液获得非酒精性脂肪性肝炎（NASH）适应症临床批件；化药利伐沙班片、注射用尼可地尔获得药品注册批件，尼可地尔片通过一致性评价，盐酸达泊西汀片、巴氯芬口服溶液、托拉塞米注射液提交生产申请。
    公司盈利能力获得较好恢复。2023年，公司销售、管理、财务费用率分别为34.40%、14.52%、-0.22%，同比分别+0.89pct、+0.42pct、-0.57pct。公司销售毛利率、销售净利率分别为66.80%、11.72%，同比分别+2.75pct、+15.69pct。金融资产公允价值问题出清公司盈利能力恢复。
    【投资建议】
    公司业绩增长略低于我们的预期，我们略微调低了抗肿瘤药板块增速，调低2024/2025年营业收入分别至94.16/102.11亿元，新增2026年营收110.64亿元，2024-2026年归母净利润分别为13.14/14.79/15.98亿元，EPS分别为0.88/0.99/1.07元，对应PE分别为17/15/14倍。维持“增持”评级。
    【风险提示】
    行业政策变化风险；
    产品质量安全风险；
    研发进程不达预期；
    原材料价格波动；

全年量价齐升，改革红利持续释放

燕京啤酒(000729)
    投资要点
    公司发布2023年年度报告。2023年公司实现营业收入142.13亿元，同比+7.66%；归母净利润6.45亿元，同比+83.02%；实现扣非归母净利润5.00亿元，同比+84.23%。2023Q4单季度实现营业收入17.97亿元，同比-4.41%；归母净利润-3.11亿元，去年同期为-3.20亿元，同比减亏；扣非归母净利润-3.66亿元，去年同期为-3.58亿元，非经常性损益扰动主要为政府补助增加。
    量价齐升趋势延续，U8带引领高端化成长。（1）量价拆分来看，2023年公司啤酒业务收入为130.98亿元，同比+7.5%，销量实现394.24万吨，同比+4.6%，吨酒价格同比+2.8%至3322元，全年量价均维持稳定增长。23Q4单季度来看，销量/吨价分别同比-2.4%/-2.1%。（2）从产品结构来看，2023年中高档/普通产品收入分别为86.79/44.20亿元，分别同比+13.3%/-2.3%，其中U8实现销量53.24万吨（同比+36.9%），U8大单品核心战略地位稳固，中高档产品占比不断提升。（3）分子公司来看，桂林漓泉/福建惠泉2023年收入分别同比+6.2%/+0.04%，净利润同比+28.4%/+21.9%，净利率同比+2.9/+1.4pct。
    内部管理持续优化，盈利能力稳步提升。2023年吨酒价格/吨酒成本分别同比+2.8%/+2.1%，啤酒业务营业成本中人工工资同比-14.3%（减少1.43亿元），结构升级和人效提升带动全年毛利率同比+0.2pct至37.63%。2023年销售/管理/研发费用率分别同比-1.3/+0.7/-0.1pct，其中销售费用率下降主因广宣投入减少；管理费用率上涨主因人员优化改革，职工薪酬同比+16%，公司全年在职员工数量减少2303人，2023年应付辞退福利增加额同比+158%至1.38亿元，内部降本增效持续推进。综合影响下2023年归母净利率同比+1.87pct至4.54%。
    投资建议：2023年/2023Q4中国规模以上企业啤酒产量分别同比+0.3%/-9.6%，公司表现优于行业，同时U8大单品销量全年保持37%的增速，中高档产品占比加速提升。公司坚定推进大单品战略，产品结构优化升级可持续，在内部改革红利逐步兑现的背景下吨酒价格与盈利能力均有较大提升空间，我们依据公司年报业绩调整盈利预测，预计公司2024-2026年分别实现营收153.2/163.6/173.2亿元，同比+7.8%/+6.8%/+5.9%，实现归母净利润9.3/12.0/14.8亿元，同比+43.8%/+29.8%/+23.4%，对应PE为29x/22x/18x，维持“增持”评级。
    风险提示：产品结构升级不及预期；市场高端化竞争加剧；原材料成本持续上涨；改革成效不及预期等。

行业供需未现拐点，业绩中低速增长

数据港(603881)
    2023年中低速增长。2023年，公司实现营业收入约15.42亿元人民币，同比增长5.96%，EBTIDA约为10.51亿元人民币，同比增长2.83%，归母净利润约为1.23亿元人民币，同比增长4.65%。2023年第四季度，公司收入有较大增幅，但净利润下降明显，主要原因是公司在4季度有个一次性的收入，但出现资产减值以及一个数据中心的在建转固导致的折旧增加。
    截至2023年底，公司在京津冀、长三角、粤港澳大湾区东部枢纽及西部相应核心区域共运营35座数据中心，IT兆瓦数达371兆瓦，折算成5千瓦标准机柜约74,200个，可以支撑大客户每秒200亿亿次运算量级的算力。公司目前多为高密度机柜（8千瓦）有利于AI业务开展，特别是北方的数据中心，无需制冷系统的规模改造。
    行业需求依然疲软，预计未来公司继续保持中低速增长。从2024年的行业需求来看，依然属于供大于需的低谷阶段，大型云计算和互联网企业的需求不足导致行业增速缓慢，因此公司的新项目建设也在减缓。目前廊坊项目土建已基本完成，项目在推进中，上海和怀来项目仍属于前期阶段。考虑到公司与大客户存在24+协议，预计今年可望满电计费，我们认为，公司未来三年收入为自然中低速增长，净利润率在8%到10%之间。
    投资建议。我们预测，公司2024-2026年营业收入分别为16.50（+0.9%）/17.33(-5.4%)/18.19亿元人民币。2024-2026年EBITDA分别为10.86（-7.5%）/12.00（-8.5%）/12.42亿元人民币。考虑到行业景气度仍未有拐点迹象，我们调低了25-26年的收入增速。公司目前综合排名处于行业前三（23年中国信通院排名），且盈利能力稳定。参考可比公司平均值和行业景气度，我们给予数据港2024年11倍EV/EBITDA（原为13倍），则对应目标市值为102.98亿元人民币，目标价格为22.36元人民币/股（-14.8%），维持“优于大市”评级。
    风险提示。公司多元化发展不及预期，单一大客户需求端进一步放缓，影响公司EBITDA；公司新项目客户发展不及预期，影响未来收入增速。

2023年业绩点评报告：营业收入突破百亿，第二曲线表现亮眼

东鹏饮料(605499)
    报告关键要素:
    2024 年 4 月 14 日，公司发布 2023 年年度报告。2023 年全年，公司实现营收 112.63 亿元（同比+32.42%），归母净利润 20.40 亿元（同比+41.60%），扣非归母净利润 18.70 亿元（同比+38.29%）。其中，2023Q4实现营收 26.22 亿元（同比+40.88%），归母净利润 3.84 亿元（同比+39.69%），扣非归母净利润 3.68 亿元（同比+27.72%）。此外，公司拟向全体股东每 10 股派发现金红利 25 元（含税）。
    投资要点:
    公司 2023 年全年营业收入突破百亿,2024Q4 业绩增速环比明显提升 。2023 年全年，公司实现营收 112.63 亿元（同比+32.42%），归母净利润 20.40 亿元（同比+41.60%），扣非归母净利润 18.70 亿元（同比+38.29%）。其中 2023Q4 单季度公司营收/归母净利润分别同比+40.88%/+39.69%至 26.22/3.84 亿元，增速环比 2023Q3 表现进一步提速；扣非归母净利润同比增加 27.72%至 3.68 亿元。
    第二曲线显露锋芒，全国化布局持续推进：2023 年，公司继续在广东区域实行全渠道精耕策略并同时积极开拓全国市场，500ml 金瓶销量持续提升带动公司的销售收入稳定增长，按销售金额排名成为中国市场饮料单品 SKU 第三位。据尼尔森 IQ 公开发布的数据，2023 年东鹏特饮在中国能量饮料市场中销售量占比由 2022 年末的 36.70%提升至 43.02%，排名保持第一；销售额占比由 2022 年末的 26.62%提升至 30.94%，排名稳居第二。分产品看，公司核心产品东鹏特饮销售收入为 103.36 亿元，同比增长 26.48%；其他饮料销售收入为 9.14 亿元，同比增长 186.65%，占比同比增加 4.37pcts 至 8.12%，第二曲线显露锋芒。其中东鹏大咖“生椰拿铁”、东鹏补水啦“青柠口味”、无糖茶“乌龙上茶”等第三季度推出的新品在市场上取得良好反响，进一步扩宽公司消费群体。分区域看，2023 年全国区域实现销售收入 60.24 亿元，同比增长 41.40%，占比同比增加 3.37pcts 至 53.54%，全国化布局持续推进。其中西南/华北区域分别实现收 11.15/10.10 亿元，同增 64.71%/64.83%，远超全国 平 均增 速 。分 渠 道 看 ， 经销 / 直营 / 线上渠 道 分别 实 现营 收97.58/12.60/2.05 亿元，同增 28.72%/71.39%/44.48%。截至 2023 年年末，公司经销商数量为 2981 个，较 2022 年末增长 7.27%。
    毛利率持续上升，费用管控得当带来利润释放。2023 年公司毛利率为43.07%，同比+0.74pcts；主要得益于聚酯切片等原材料采购价格较2022 年同期下降较多，抵销白砂糖价格上涨带来的影响，带动毛利率整体上升。同时费用管控得当带来利润释放，2023 年公司净利率为18.11%，同比+1.17pcts。其中由于职工薪酬增加以及冰柜投放、广告投放等宣传推广费用增加，销售费用同比增长 34.94%；由于管理人员工资、信息化建设投入增加，管理费用同比增长 44.25%，但销售费用率和管理费用率分别为 17.36%/3.27%，与上年基本持平。财务费用同比减少 94.43%，主要系利息收入大幅增加。
    盈利预测与投资建议：公司发力广告投入提升品牌美誉度，以广东为大本营进行渠道精耕，同时推进全国化发展战略，抢占市场份额。在饮料领域全面实施多品类产品矩阵战略，积极打造第二成长曲线。公司在年报中确定 2024 年营收和净利润增长 20%以上的经营目标，我们判断大概率能完成经营目标，根据最新数据调升盈利预测，预计公司 2024-2026 年归母净利润分别为 25.57/32.00/38.83 亿元（调整前为 2024-2025 年 归 母 净 利 润 为 25.91/31.96 亿 元 ） ， 每 股 收 益 分 别 为6.39/8.00/9.71 元/股，对应 2024 年 4 月 15 日收盘价的 PE 分别为30/24/20 倍，维持“增持”评级。
    风险因素：全国化拓展不及预期风险，成本上涨风险，核心产品销售不及预期风险，食品安全风险。

全年业绩稳健增长，持续拓展产品线布局

安集科技(688019)
    事项：
    公司公布2023年年报，2023年公司实现营收12.38亿元，同比增长14.96%；归属上市公司股东净利润4.03亿元，同比增长33.60%。公司拟向全体股东每10股派发现金红利3.50元（含税），拟向全体股东以资本公积金转增股本每10股转增3股，不送红股。
    平安观点：
    营业收入稳健增长，持续加大研发投入：2023公司实现营收12.38亿元（+14.96%YoY），归母净利润4.03亿元（+33.60%YoY），扣非后归母净利润3.22亿元（+7.17%YoY），主要系公司加大研发和销售的投入，且股票激励计划的人力成本、股份支付费用增加以及汇兑收益同比减少等因素影响；扣非与归母净利润的差异部分主要是公司参与的部分政府项目完成验收工作引起的。公司整体毛利率和净利率分别是55.81%（+1.60pct YoY）和32.53%（+4.54pct YoY）。从费用端来看，公司期间费用率为28.91%（+6.92pct YoY），其中销售费用率、管理费用率、财务费用率和研发费用率分别为3.89%（+0.71pct YoY）、6.57%（+0.21pct YoY）、-0.67%（+1.87pct YoY）和19.11%（+4.12pctYoY）。2023Q4单季度，公司实现营收3.40亿元（+20.02%YoY，+5.07%QoQ），归母净利润0.87亿元（-7.98%YoY，+8.58%QoQ），Q4单季度的毛利率和净利率分别为55.21%（-3.45pct YoY，-2.53pctQoQ）和25.70%（-7.82pct YoY，+0.83pct QoQ）。
    CMP抛光液收入占比仍超85%，持续拓展产品线布局：从营收结构上来看，1）CMP抛光液实现营收10.75亿元，同比增长12.98%，主营业务收入占比86.8%，毛利率为59.19%，同比提升0.6pct。其中钨抛光液在存储芯片领域的应用范围和市场份额持续稳健上升，多款钨抛光液在逻辑芯片成熟制程和先进制程通过验证，实现量产；基于氧化铈磨料的抛光液产品突破技术瓶颈，目前已在3D NAND先进制程中实现量产并在逐步上量，多款新产品完成论证测试并实现量产销售；衬底抛光液产品平台
    进展快速，用于三维集成的多款抛光液与国内外数十个客户进行合作，TSV和混合键合工艺用多款抛光液和清洗液作为首选供应进入客户产线，持续上量。与此同时，公司持续加快建立核心原材料自主可控供应的能力，参股公司山东安特纳米开发的多款硅溶胶已在公司多款抛光液产品中通过内部测试，并在积极与客户合作进行测试论证中，部分已完成验证，实现销售；自产氧化铈磨料在公司产品中的测试论证进展顺利，多款产品已通过客户端的验证，已经开始量产供应。2）功能性湿电子化学品实现销售收入为1.55亿元，同比增长24.38%，主营业务收入占比约12.5%，毛利率为32.73%，同比提升12.10pct。公司持续拓展产品线布局，目前已涵盖刻蚀后清洗液、光刻胶剥离液、抛光后清洗液及刻蚀液等多种产品系列。两款水性刻蚀后清洗液进入量产，应用于先进制程大马士革工艺，并持续增加海外市场份额；刻蚀液产品研发及产业化正在按计划进行中，研发实验满足客户需求并进入测试论证阶段，进展良好；碱性铜抛光后清洗液取得重要突破，在客户先进技术节点验证进展顺利，进入量产阶段。3）公司完成了应用于集成电路制造及先进封装领域的电镀液及添加剂产品系列平台的搭建，通过国际技术合作等形式，进一步拓展和强化了平台建设。先进封装用电镀液及添加剂市场开拓进展顺利，多款产品实现量产销售，产品包括铜、镍、镍铁、锡银等电镀液及添加剂，应用于凸点、RDL等技术；在集成电路制造领域，铜大马士革工艺及TSV电镀液及添加剂也按预期取得进展，进入测试论证阶段。
    投资建议：公司技术及产品已涵盖集成电路制造中“抛光、清洗、沉积”三大关键工艺，研发产品范围及应用进一步拓展，应用逐渐覆盖芯片制造中成熟制程及特殊制程多个技术节点，在先进封装领域的产品覆盖面也越来越广，客户数量得到进一步提升。随着下游存储厂、晶圆厂稼动率的恢复及扩产，公司的营业收入有望实现稳健增长，前期布局的新产品也将逐步放量。我们预计公司2024-2026年净利润分别为4.43亿元（前值为4.92亿元）、5.63亿元（前值为6.13亿元）、6.61亿元（新增），EPS分别为4.47元、5.68元和6.68元，对应4月16日收盘价的PE分别为30.6X、24.1X和20.5X，维持公司“推荐”评级。
    风险提示：（1）下游需求可能不及预期：消费电子等下游需求疲软，可能会对公司的业务产生一定影响。（2）市场竞争加剧：近年来由于市场需求较好，越来越多的厂商进入了半导体材料市场，市场竞争加剧。一旦公司的技术水平、产品品质、服务质量有所下滑，都可能造成公司不能获得新客户或丢失原有客户，被竞争对手拉开差距，市场份额将被抢夺。

业绩弹性持续释放，搭建全国性产品矩阵

燕京啤酒(000729)
    事项：
    公司发布2023年年报，23全年实现营业收入142.13亿元，同比增长7.66%；归母净利润6.45亿元，同比增长83.02%；扣非归母净利润5.00亿元，同比增长84.23%。其中23Q4实现营业收入17.97亿元，同比增长-4.41%；归母净利润-3.11亿元，同比增长2.78%；扣非归母净利-3.66亿元，同比增长-2.19%。利润分配预案：拟向全体股东每10股派发现金红利1.00元（含税）。
    平安观点：
    量价齐升，领跑行业。根据国家统计局，2023年国内啤酒全年实现规模以上企业啤酒产量3555.5万千升，同比增长0.3%；而燕京啤酒2023年度实现啤酒销量（含托管企业）394.24万千升，同比增长4.57%，显著快于行业增速。公司紧紧围绕高质量发展主题，坚持创新驱动，以九大变革积极推动企业转型升级，通过持续推进生产、营销、市场和供应链等业务领域的变革，实现经营效益、运营效率和发展质量的同步提升。
    盈利结构改善，净利率提升明显。公司23全年实现毛利率37.63%，同比上升0.19pct，主要系高毛利的中高档产品占比持续提升，带动产品结构改善。销售/管理/财务费用率分别为11.08%/11.40%/-1.18%，较同期下降1.29/上升0.70/下降0.02pct。在精细化费用管理下，公司23全年实现净利率6.01%，同比上升1.85pct，盈利能力提升显著。
    高端化升级，产品矩阵持续完善。分产品看，23全年中高档产品实现营收86.79亿元，同比增长13.32%，实现毛利率43.93%；普通产品实现营收44.20亿元，同比下降2.33%，实现毛利率29.00%。公司持续加大中高端产品布局，坚定推进大单品战略，在稳固U8核心战略地位的基础上，着力稳固塔基产品，加快提高中高档产品占比，同时创新研发取得突破，推出多款高端、超高端新品，搭建全国性产品矩阵。分渠道看，23全年传统渠道实现营收134.68亿元，占比94.76%，同比增长7.83%；KA渠道实现营收4.95亿元，占比3.48%，同比增长4.62%；电商渠道实现营收2.51亿元，占比1.76%，同比增长4.81%。
    财务预测与估值：考虑到公司年报业绩表现亮眼，我们略调高对公司的盈利预测，预计公司2024-2026年的归母净利润分别为9.17亿元（前值为9.12亿元）、11.27亿元（前值为11.20亿元）、14.01亿元（新增），EPS分别为0.33/0.40/0.50元，对应4月15日收盘价的PE分别约为29.4、23.9、19.3倍。公司作为历史悠久的大型民族啤酒企业，具有产品、品牌和渠道等方面的竞争优势，业绩确定性强，维持“推荐”评级。
    风险提示：燕京U8全国化推广不及预期；啤酒行业竞争加剧；成本上涨超预期；食品安全问题。

2023年年报点评：煤价下降与新增装机演绎24年业绩弹性二重奏

皖能电力(000543)
    事件：4月15日，公司发布2023年度报告，报告期内实现营业收入278.67亿元，同比增长8.26%（经重述）；归母净利润14.30亿元，同比增长186.37%（经重述）；扣非归母净利润12.83亿元，同比增长220.43%（经重述）；公司拟向全体股东每股派发现金股利0.221元，合计派发现金红利5.01亿元，现金分红比例约35.08%。
    新机组贡献增量，控、参煤电业绩双增：收入端，公司华润二期（2*66万千瓦）在23年年初投产，新疆江布电厂（2*66万千瓦）2023年9月上旬双机投运，新增项目贡献增量下，2023年公司整体发电量同比增发81.60亿千瓦时至512.6亿千瓦时（含环保发电），增幅18.9%。成本端，煤价中枢下移，公司参、控股发电企业煤炭成本压力缓解，业绩大幅上修；2023年，公司安徽省内控股煤电厂合计实现净利润3.50亿元，同比增加9.32亿元；参股（中煤新集与国能神皖）两座煤电厂合计实现净利润24.01亿元，同比增加4.39亿元，对应公司对两座参股标的投资收益同比增加1.25亿元至10.61亿元。
    减值与费用增加影响业绩释放：2023年，公司管理费用同比增加0.75亿元至1.70亿元，增幅79.3%；财务费用支出同比增加2.45亿元至8.12亿元，增幅43.3%，两项费用增加导致公司期间费用率提升0.7个百分点至4.3%。此外，2023年公司计提资产&信用减值1.30亿元，同比增加0.89亿元，费用增加以及减值影响公司全年业绩释放。
    24年迎机组投产大年，新增权益装机有望达2.92GW：煤电方面，公司参股的中煤板集电厂2*66万千瓦机组计划24年6-7月份投产，控股的新疆西黑山2*66万千瓦机组以及钱营孜二期1*100万千瓦机组计划24年年底实现双投；气电方面，公司两台9F级天然气调峰电站正在建设中，预计24年双机投运；新能源方面，公司宿州褚兰30万千瓦风电年初已经开工建设，新疆奇台80万光伏项目取得建设指标；暂不考虑宿州风电投产进度，我们测算2024年公司有望新增火电权益装机291.8万千瓦。
    投资建议：23年投产机组与24年新增机组进一步贡献24年增量，当前煤价仍处于下行通道，公司业绩有望持续改善。根据电量、电价调整对公司盈利预测，预计24/25年EPS分别为0.73/0.76元（前值0.66/0.67元），新增26年EPS为0.79元，对应2024年04月15日收盘价PE分别12.3/11.7/11.3倍。参考公司历史估值水平，给予公司2024年13.0倍PE，目标价9.49元，维持“谨慎推荐”评级。
    风险提示：1）用电需求下降；2）燃料价格上涨提高运营成本；3）电力市场竞争降低上网电价；4）供应结构调整压制机组出力。

“春节攻坚战”效果良好，24Q1同比扭亏

金种子酒(600199)
    投资要点
    事件：公司发布2023年报业绩快报和24年第一季度业绩预喜公告，预计23年实现营业总收入14.7亿元，同比增长23.9%，预计实现归母净利润-0.2亿元，预计实现扣非归母净利润-0.6亿元。预计24Q1实现归母净利润1300-1900万元，实现扣非归母净利润1000-1600万元，同比扭亏。
    24年平稳收官，23Q4白酒业务延续成长。公司23年营收同比增长23.9%，其中白酒业务营收同比增长43.4%至9.8亿元，药业业务同比下降13.6%至4.2亿元。分季度看，23Q1/23Q2/23Q3/23Q4白酒业务营收分别同比增长24.9%/49.9%/129.4%/24.1%，23Q4白酒收入环比降速预计与22Q3基数较低有关。23年公司继续实施组织重塑、品牌重塑、精益生产、精益销售、数字化改造等变革，业绩有较好改善。23全年实现归母净利润-0.2亿元，实现扣非归母净利润-0.6亿元。根据计算，23Q4实现归母净利润1300万元，上年同期亏损5100万元，23Q4盈利能力较前三季度有所提升。
    “春节攻坚战”效果良好，24Q1同比扭亏。24Q1实现归母净利润1300-1900万元，同比扭亏，春节期间，公司春节攻坚战关键指标取得较好成绩，元月27日当日发货量高达58万瓶，创13个月以来的新高。后续春耕行动将继续为旺季销售打好基础。3月，公司馥16上市，有望进一步完善馥合香产品矩阵。展望全年，公司在一季度打好基础的情况下，白酒业务有望继续维持较高增长。
    改革动能强劲，建议重点关注。经过22年及23年的调整，公司从上到下已经产生较为积极的变化，结合业绩预告，略调整盈利预测，预计23-25年公司营业收入分别为14.7/21.9/33.4亿元，同比增速为23.9%/49.4%/52.2%，归母净利润分别为-0.2/1.8/3.5亿元，建议关注，维持“增持”评级。
    风险提示：省内市场竞争加剧；新品开拓不及预期；改革效果不及预期