全品类全渠道经营，打造高端性价比

三只松鼠(300783)
    平安观点：
    三只松鼠：磨砺出锋芒，先锋立潮头。三只松鼠成立于2012年，前期借助互联网渠道迅速崛起。在面对电商平台去中心化导致的营收负增长时，公司及时进行战略转型，2022年底首次提出走“高端性价比”之路。同时也逐步拓展线下门店，发力线下分销，实现线上线下融合发展。当前，公司已成为一家“全品类+全渠道”经营的企业，向消费者提供“高端性价比”的坚果和好零食。
    零食行业：行业景气度延续，新渠道新产品孕育新机遇。我国休闲零食行业规模化始于上世纪90年代，根据灼识咨询，在2023年我国零食行业市场规模已达1.27万亿元，预计2028年将超1.6万亿元。渠道端，量贩零食集合店、会员商超、新兴电商渠道、传统商超渠道等为满足消费者质价比需求，正在不断重塑行业渠道新格局；量贩零食连锁竞争进入下半程，随着三只松鼠收购入局，三分天下格局或将形成。产品端，制造型企业新品红利不断释放，抢占消费者心智，成为行业后续核心动能。
    高端性价比：重构供应链路，牵引内外部变革。2022年底公司在行业内率先提出“高端性价比”战略，并依托此战略顺利走出困境周期。“高端性价比”是指通过对全链路、全要素的整合重组，在总成本领先的基础条件下，实现产品更高品质，更有差异化、价格更亲民。在新战略的引领下，公司通过“一品一链”的供应链管理模式，重新梳理价值链，做强一批大单品；通过“品销合一”的协同价值观，做强新组织。
    全渠道：线上渠道势能不减，线下分销正式发力。在线上，公司依托“D+N”全渠道协同体系，短视频电商定位“新品类发动机”，主动打造爆品，2024H1，抖音营收贡献达12.24亿元，同比增长180.73%，并在货架电商有效承接，带动综合电商稳步增长。在线下，2024年5月公司召开全域生态大会，发布了新的区域分销模式，提出百万终端，百亿规模的“双百目标”。公司重点聚焦分销业务，逐步推动日销品区域化深度分销的打造。24H1整体分销业务营业收入6.69亿元，同比增长超100%。同时公司重新构建线下门店体系，宣布开放全新线下店型加盟，面积要求更宽松，初始投资额更低。此外，24年10月，公司公告收购爱零食与爱折扣，完善硬折扣社区业态的全面布局。
    全品类：持续推陈出新，全链路优化打造大单品。坚果是三只松鼠的核心品类，24H1坚果品类实现营收27.60亿元，占比54.38%。同时，在“高端性价比”总战略牵引下，公司加速零食产品上新，为全渠道适配并经营全品类零食，24H1累计上线超1000款SKU。公司加快布局多品牌矩阵，旗下的婴童食品品牌“小鹿蓝蓝”快速发展，根据公司2024年度业绩预告，小鹿蓝蓝2024年销售近10亿元并实现较好盈利。公司同时加快布局和孵化如超大腕（方便速食）、东方颜究生（中式滋补）、巧可果（巧克力）、围裙阿姨（预制菜）等新品牌，多品牌矩阵布局初步形成。
    盈利预测与投资建议：公司当前在“高端性价比”总战略牵引下，已顺利走出困境周期，未来通过“D+N”全渠道协同和构建“全品类”产品矩阵，有望实现线上销售稳健，线下分销放量。在不考虑外延并购的情况下，我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为4.09/5.35/7.40亿元，同比增长86.1%/30.8%/38.4%，对应的EPS分别为1.02/1.33/1.85元，当前股价对应的2024-2026年的PE分别为28.4、21.7、15.7倍。首次覆盖，给予“推荐”评级。
    风险提示：1）线下渠道拓展不及预期：目前公司正在积极发力线下分销，不断探索新的模式，线下渠道拓展的成效存在一定的不确定性的；2）线上竞争加剧：公司线上销售占比仍高，若未来各品牌线上竞争加剧，公司的销量将会受到一定挑战；3）食品安全风险：零食生产过程涉及多个环节，从原材料采购、加工、包装到储存和运输，一旦发生食品安全事故，不仅会损害消费者健康，企业还将面临法律责任、巨额赔偿和声誉受损等严重后果；4）原材料价格超预期上行：目前产品成本占公司总成本较高，成本端变化具有一定的不确定性，若主要原材料价格上涨，将对公司盈利能力造成压力；5）消费者需求变化风险：消费者的口味和偏好不断变化，对零食的需求日益多元化、个性化和健康化。如果企业不能及时洞察并适应这些变化，推出符合消费者需求的产品，就可能导致产品滞销，市场份额被竞争对手抢占。

车灯量价齐升，国际化稳步推进

星宇股份(601799)
    事项：
    公司发布2024年年报，2024年公司实现营业收入132.53亿元（同比+29.32%），实现归母净利润14.08亿元（同比+27.78%），实现扣非归母净利润13.61亿元（同比+30.17%）。2024年度利润分配预案为每10股派发现金红利13元（含税）。
    平安观点：
    车灯业务量价齐升，海外毛利率承压。2024年公司车灯业务收入达124.54亿元（同比+29.75%），销量增长显著，前照灯、后组合灯销量同比+18.4%/+22.8%。车灯收入增长快于销量增长，预计主要是由于高附加值产品渗透率提升，带动产品结构优化所致。毛利率方面，根据公司财报数据，2024年公司车灯业务毛利率为19.93%，同比下降1.22个百分点，预计主要是受海外业务的影响，2024年公司海外营收达到4.9亿元（同比+49.1%），但海外业务毛利率仅为6.44%（同比减少19.64个百分点）。
    新项目储备充沛，国际化稳步推进，新能源客户放量推动公司业绩成长。根据公司财报披露，2024年公司承接69个新车型车灯项目，40个实现批产，优质新项目的研发和批产为公司未来发展提供了有力保障，公司客户目前涵盖海外车企、合资车企、传统自主以及新能源车企，合资配套比例仍高，但近年来自主客户的快速成长对冲了合资客户的下滑，例如公司是华为鸿蒙智行旗下问界M9的车灯供应商，单车配套价值量高，根据乘联会产销数据，问界M9在2024年销量达到15.6万台。海外市场方面，塞尔维亚工厂产能利用率逐步提升，根据公司财报数据，2024年塞尔维亚工厂营收达到3.2亿元（同比+186.5%），2023年公司注册成立墨西哥星宇和美国星宇两家子公司，后续随着墨西哥工厂逐步建成投产，将增强公司对北美地区客户的配套服务能力。
    盈利预测与投资建议：公司是国内车灯系统供应商领军企业之一，随着汽车智能化的发展，车灯的价值量有望稳步提升，此外考虑到公司新能源客户放
    量并叠加海外产能释放，结合公司最新情况，我们调整公司2025~2026年净利润预测为18.1亿/22.8亿元（此前净利润预测为19.2亿/23.8亿元），同时新增公司2027年净利润预测为27.4亿元，依然维持公司“推荐”评级。
    风险提示：1）汽车消费需求下降导致公司客户销量不及预期，进而影响公司业绩；2）公司主要客户发生流失或缩减需求，将对公司的业绩产生较大影响；3）公司在建项目投产后经济效益不及预期；4）汽车行业价格战可能会传导到公司端，公司可能面临竞争加剧、主机厂压价等不利局面。

点评报告：业绩高增长，多元化布局见成效

东鹏饮料(605499)
    事件:
    2025年3月8日，公司发布2024年年度报告。
    投资要点:
    公司2024年全年业绩高增长。2024年全年，公司实现营收158.39亿元（同比+40.63%），归母净利润33.27亿元（同比+63.09%），扣非归母净利润32.62亿元（同比+74.48%）。其中2024Q4单季度公司营收/归母净利润分别同比+25.12%/+61.21%至32.81/6.19亿元，扣非归母净利润同比增加62.97%至5.99亿元，增速环比2024Q3有所放缓，但仍保持在高增长区间。
    紧抓消费复苏与健康化升级契机，多元化产品战略布局已见成效：2024年，公司继续实行全渠道精耕策略，同时积极开拓全国销售渠道，带动500ml金瓶及“东鹏补水啦”等新品销量增长，500ml瓶装东鹏特饮在尼尔森中国饮料单品排行中稳居前三。据尼尔森IQ公开发布的数据，2024年东鹏特饮在我国能量饮料市场销售量占比由2023年的43.0%提升至47.9%，连续四年成为我国销售量最高的能量饮料；全国市场销售额份额占比从30.9%上升至34.9%。①分产品看，公司能量饮料收入为133.04亿元，同比增长28.49%，占比为83.99%；电解质饮料收入为14.95亿元，同比增长280.37%，占比为9.44%；其他饮料收入合计为10.23亿元，同比增长103.19%，占比为6.46%。公司持续深化多品类战略布局，通过差异化产品创新实现场景突破。其中，电解质饮料"东鹏补水啦"自去年上市即引爆市场，凭借精准的“快速补充电解质”定位，2024年全年销售额同比激增280.37%，成功将消费场景从传统"困累"场景延伸至运动补水的"汗点"场景，形成与原有能量饮料产品协同发展的"双子星"矩阵。此外，公司旗下咖啡类饮料“东鹏大咖”和无糖茶饮料“上茶”系列等产品，在所属细分市场的品牌影响力也日益扩大。②分区域看，广东区域实现营收43.60亿元，同比增长15.93%，营收占比27.53%，依然是占比最大的区域；全国区域中，华东/华中/华北/西南/广西分别实现营收22.01/20.75/18.56/17.25/11.54亿元，分别同比+45.13%/+48.17%/+83.85%/+54.65%/+17.41%，合计实现营业收入90.10亿元，同比增长49.57%，营收占比为56.94%，其中华北区域、西南区域的收入增长较为迅猛，增长率分别达到83.85%和54.65%，高于全国区域的增长率，主要系华北事业部、北方事业部和西南事业部通过不断夯实业务基础、完善经销体系、持续开拓终端网点、加强终端陈列及把握新消费机会等方式促进销量快速增长。③分渠道看，经销/重客/线上渠道分别实现营收136.07/17.44/4.45亿元，同增37.28%/57.59%/116.95%。截至2024年年末，公司经销商数量为3193个，较2023年末增长7.11%。
    毛利率上升叠加费用管控得当，带来利润释放。2024年公司毛利率44.81%，同比+1.74pcts；主要是因为原材料价格下降，同时费用管控得当带来利润释放，2024年公司净利率为21.00%，同比+2.89pcts。其中由于职工薪酬增加以及冰柜投放、广告投放等宣传推广费用增加，销售费用同比增长37.09%；由于管理人员薪酬、折旧与摊销费、维修费等支出增加，管理费用同比增长15.48%；但由于营收规模提升更快，销售费用率和管理费用率分别为16.93%/2.69%，较上年分别下降0.43pcts/0.58pcts。此外，财务费用率下降1.22pcts至-1.20%，研发费用率下降0.08pcts至0.40%。
    盈利预测与投资建议：公司发力广告投入提升品牌美誉度，以广东为大本营进行渠道精耕，同时推进全国化发展战略，抢占市场份额。在饮料领域全面实施多品类产品矩阵战略，积极打造第二成长曲线，且成效显著。公司在年报中确定2025年营收和净利润增长20%以上的经营目标，我们判断大概率能完成经营目标，根据最新数据调整盈利预测，预计公司2025-2027年归母净利润分别为40.29/49.37/61.07亿元（调整前为2025-2026年归母净利润为44.38/59.07亿元），每股收益分别为7.75/9.49/11.74元/股，对应2025年3月19日收盘价的PE分别为30/24/20倍，维持“增持”评级。
    风险因素：产品质量和食品安全风险，原材料价格波动风险，市场竞争风险，新产品拓展不及预期的风险，品牌声誉未能维持的风险，监管政策变动的风险。

整体业绩增长稳健，外延并购强化产品布局和国际业务

爱美客(300896)
    核心观点
    2024年收入利润双增长。公司2024年实现营收30.26亿元，同比增长5.45%，归母净利润19.58亿元，同比增长5.33%，扣非归母净利润18.72亿元，同比增长2.2%。单季度看，四季度收入下滑7%至6.5亿元，归母净利润和扣非归母净利润分别下滑15.47%和21.67%，受医美终端消费景气承压和2023年四季度基数较高因素影响。
    产品线持续丰富，外延并购强化再生材料和国际业务布局。分产品看，2024年溶液类和凝胶类注射产品营收增速均在5%左右，收入占比分别为57.64%/40.18%，较2023年变化不大。公司多个在研医疗器械、药品等管线产品获得进展，肉毒产品进入审评阶段，司美格鲁肽注射液获得临床试验批件等。此外，公司最新3月拟收购韩国再生材料医美企业韩国REGENBiotech，补充了在医美再生材料领域的布局及借此打开国际化销售之路。
    持续重视研发投入，现金流状况基本稳定。公司2024年毛利率94.64%，同比略降0.46pct，在行业价格竞争加剧下总体稳定。销售费用率9.15%，同比稳定，管理费用率同比下降0.97pct至4.06%。研发费用率10.04%，继续维持较高的研发创新投入。2024年存货周转天数136天，增加12.6天，系期末库存商品增加，以及合并范围增加带来的原材料增加所致。经营性现金流净额19.27亿元，同比基本稳定，保持良好现金流状况。
    风险提示：在研项目进度不及预期；终端销售不及预期；竞争环境恶化。投资建议：整体来看医美行业中长期渗透率仍有较大提升空间，合规监管趋势下龙头企业的优势也将进一步凸显。短期公司积极依托现有产品矩阵，拓展渠道占有率；中长期自研+外延结合，持续丰富的产品管线储备，以及打开国际化业务，为业绩增长提供新的增量。出于对医美消费短期景气度的谨慎考虑，以及收购韩国企业事项仍待审批，我们下调公司2025-2026年归母净利润预测至22.37/26.18亿元（前值分别为24.93/28.68亿元），并新增2027年归母净利润预测为30.17亿元，维持“优于大市”评级。
    公司2024年实现营收30.26亿元，同比增长5.45%，归母净利润19.58亿元，同比增长5.33%，扣非归母净利润18.72亿元，同比增长2.2%。单季度看，四季度收入下滑7%至6.5亿元，归母净利润和扣非归母净利润分别下滑15.47%和21.67%，受医美终端消费景气承压和2023年四季度基数较高因素影响。

深化战略布局，利润同比大幅提升

中国平安(601318)
    核心观点
    营业收入稳增，净利润大幅提升。公司持续深化“综合金融+医疗养老”战略，叠加资本市场反弹，2024年实现营业收入10289.25亿元，同比增长12.6%；实现归母净利润1266.07亿元，同比增长47.8%。2024年，公司拟派发全年每股股息2.55元，同比增长5%，现金分红比例达37.9%，连续13年稳定提升，彰显公司长期投资回报能力。
    寿险新业务价值高增，渠道改革深化。2024年，受益于渠道质态的持续提升，公司可比口径下寿险及健康险NBV同比增长28.8%。（1）个险：构建客户服务场景、拓展“产品+服务”等举措持续提升代理人人均产能。截至2024年末，代理人人均NBV同比大幅增长43.3%。（2）银保：在行业“报行合一”背景下，公司加快拓展外部银行合作机会，通过“5+5+N”战略持续深化与5加国有行、5家股份行及N家城商行的增量机会。银保渠道NBV同比大幅增长62.7%。（3）社区金融：推动“三高”精英团队建设，带动网点规模的持续扩张。公司已在全国93个城市铺设131个网点，打开未来寿险业务增量空间。
    COR同比显著优化，营运利润同比高增。截至2024年末，公司实现财险原保险保费收入3218.21亿元，同比增长6.5%；实现综合成本率98.3%，同比优化2.3pt。车险业务受新准则下贴现率下降带来的负债成本上升及自然灾害影响，COR同比增长0.3pt至98.1%。除信保业务外，公司非车险业务保费收入同比实现大幅增长，其中健康险、意外险、农险分别同比提高38.3%/20.2%/32.4%。公司持续优化信保业务风险敞口，COR同比大幅下降28.9pt，带动财险业务整体品质的持有改善。
    动态调降风险贴现率及投资回报率假设，提高EV真实性。截至2024年末，考虑到长端利率下行及资本市场震荡等因素影响，历史投资收益率假设难以匹配实际投资水平，公司审慎下调投资回报率假设至4.0%（去年为4.5%）。此外，公司同时下调风险贴现率至8.5%及7.5%（分别对应传统险、分红与万能险等非传统险）。随着公司资产负债管理水平的不断提升，以及保险行业需求的演进，风险贴现率有一定的下调空间，从而缓解下调投资收益率导致的EV及NBV的波动，提升估值水平的真实度与可信度。
    投资建议：公司践行“综合金融+医疗养老”战略，叠加AI科技赋能，巩固中长期发展壁垒。我们上调2025年及2026年盈利预测并新增2027年盈利预测，预计2025至2027年公司EPS为7.72/8.57/9.26元/股（2025及2026年原为6.55/7.54元/股），当前股价对应P/EV为0.64/0.58/0.54x，维持“优于大市”评级。
    风险提示：保费不及预期；自然灾害导致COR上升；资产收益下行等。

超高分子量聚乙烯+芳纶双轮驱动，军民需求市场前景广阔

同益中(688722)
    事项：
    1） 公司以“超高分子量聚乙烯+芳纶” 高性能纤维为双支点， 打造以“纤维+复材” 为核心的产品体系。 超高分子量聚乙烯（UHMWPE） 纤维、 芳纶纤维、 碳纤维是三大高性能纤维， 公司深耕 UHMWPE 纤维领域 30 余年， 通过“技术纵深+应用纵横” 双轮驱动， 形成 UHMWPE 纤维全产业链布局。 2024 年 12 月公司收购国内间位芳纶行业龙头超美斯 75.8%股权， 打开第二成长曲线；
    2） 公司是全球 UHMWPE 纤维行业龙头， 下游防弹制品、 机器人腱绳领域有望拉动需求快速增长。 公司实际控制人为国家开发投资集团， 截至 2024 年底， 公司 UHMWPE 纤维产能达 7960 吨/年， 位居国内第二、 全球第三， 包括新泰分公司 4060 吨/年、 优和博 3000 吨/年、 通州分公司 900 吨/年， 以及 2175 吨/年无纬布产能和配套防弹制品。 公司军工资质健全， 产品覆盖防弹装备、 海洋工程、 航空航天等高壁垒领域， 客户遍布全球 50 多个国家和地区。 传统业务方面， 战时格局以及欧洲武装重组拉动高质量 UHMWPE 纤维以及防弹用品需求； 新兴业务方面，UHMWPE 纤维由于优异的耐冲击性和耐磨性成为机器人腱绳的重要材料之一， 未来随着人形机器人的需求放量，机器人腱绳有望成为 UHMWPE 纤维新的需求增长点。
    3） UHMWPE 纤维行业景气低点已过， 公司 2024 年营收与归母净利润逐季环比提升。 2023 年以来， UHMWPE 纤维行业受到新增产能投放、 防弹制品订单下降、 出口政策变化等影响， 整体盈利能力有所下滑。 根据公司业绩快报，2024 年营收 6.5 亿元（同比+1.4%） ， 分季度分别为 1.1/1.4/1.7/2.2 亿元， 归母净利润 1.3 亿元（同比-15.3%），分季度分别为 0.18/0.30/0.34/0.48 亿元。 公司全年营收和归母净利润逐季环比提升。
    4） 收购国内间位芳纶龙头超美斯， 持续打造公司以“纤维+复材” 为核心的“3+X” 未来纤维产业体系。截至 2024 年底， 超美斯具备间位芳纶纤维产能 5000 吨/年， 并具备芳纶纸产能约 2000 吨/年， 芳纶纸下游主要用于绝缘防护、 蜂窝芯材领域， 未来受益于飞机、 轨交、 电气设备等下游快速增长。
    5） 维持盈利预测， 维持“优于大市” 评级。 我们预计公司 2024-2026 年归母净利润 1.3/1.9/2.2 亿元， 同比增速为-15.5%/46.4%/15.5%， 摊薄 EPS 为 0.58/0.85/0.98 元， 对应 PE 为 30.3/20.7/17.9x， 维持“优于大市”评级。

积极分红回馈股东，期待新项目落地贡献增量

丽江股份(002033)
    公司发布2024年年报。24年公司实现营收8.08亿元，同比+1.19%；归母净利润2.11亿元，同比-7.27%。期待项目扩容带来的业绩增量，维持增持评级。
    支撑评级的要点
    营收端实现小幅增长，新酒店投运拖累业绩。2024年公司实现营收8.08亿元，同比+1.19%；归母净利润2.11亿元，同比-7.27%。其中24Q4公司实现营收1.73亿元，同比+10.01%；归母净利润0.19亿元，同比+19.18%。业绩下降主因泸沽湖英迪格酒店投运，971万元开办费计入当期损益。
    大索道受气候影响多次停运，中小索道接待量显著提升。2024年公司的三条索道共接待游客666.84万人次，同比+8.94%；其中冰川公园索道接待游客310.72万人次，同比-1.74%；两条中小索道接待量显著提升，其中云杉坪索道接待游客303.46万人次，同比+17.74%；牦牛坪索道接待游客52.66万人次，同比+38.03%。索道业务共实现营收4.14亿元，同比+6.97%；毛利率为84.66%，同比+0.10pct。
    演出接待游客量稳步增长，酒店业务相对承压。2024年印象丽江共接待游客174.38万人次，同比+11.78%；演出板块共实现营收1.40亿元，同比+2.45%，毛利率为55.72%，同比-3.12pct。丽江和府酒店有限公司实现营收1.35亿元，同比-8.38％，实现净利润-29.26万元，同比-107.94%。迪庆香巴拉旅游投资有限公司实现营收0.33亿元，同比-12.80%，净利润-0.25亿元。酒店板块营收同比-11.09%；毛利率为18.85%，同比-7.53pct
    免签入境政策提振行业景气度，项目扩容业绩增量可期。2月我国宣布对东盟国家旅游团入境云南西双版纳开放免签，从24年我国入境游客增速来看，免签政策效果甚佳，此举有望提振云南地区旅游热度。据公司公告，牦牛坪索道改扩建项目预计将在25年上半年动工，有望提升景区旺季承载量。泸沽湖英迪格酒店已于24年7月开业，有望逐步贡献业绩。
    股东增持彰显长期信心，稳定分红回馈股东。据公告，大股东云投资本拟增持公司股份，金额为550-1100万元，彰显出对公司长期发展的信心。此外，公司拟向全体股东每10股派发现金股利3.5元（含税），多年来公司均保持稳定的分红比例，积极回馈股东。
    估值
    由于新项目投入成本端压力增加，我们预计公司25-27年EPS为0.42/0.46/0.50元，对应市盈率分别为23.1/20.9/19.4倍；中长期期待索道扩建落地，打开旺季接待量的天花板，维持增持评级。
    评级面临的主要风险
    市场竞争风险，新项目建设周期风险，极端气候风险。

深度报告：国内超声诊断和检测行业的先行者

超研股份(301602)
    投资要点：
    公司专业从事医学影像设备和工业无损检测设备的研发、生产和销售。公司自1982年设立以来，一直专注于医学影像设备与工业无损检测设备的研发、制造和销售。公司从2007年开始，以“立足超声，不断拓展医疗诊断器械新领域”为发展方向，开始涉足X射线诊断领域。公司不断丰富产品种类，扩大企业规模，以适应市场的多元化需求。近年来公司业务规模不断扩大，产品线持续横向和纵向拓宽。
    全球超声医学影像行业规模快速发展。随着人口老龄化问题日趋严峻引发慢性病发病率逐年提升，医疗卫生投入增加，在此背景下，全球医疗设备市场快速扩容。根据Mordor Intelligence发布的《MEDICAL DEVICES MARKET（2024-2029）》，2024年全球医疗设备市场规模为6,370亿美元，2029年预计可达8,930亿美元，2024年至2029年复合增长率为6.99%。超声医学影像设备作为医疗器械行业的细分领域之一，行业规模也呈上升趋势。根据SignifyResearch统计数据显示，2019年全球超声医学影像设备市场规模为197,683台/套，至2020年增加至211,976台/套，预计到2024年将进一步增加至305,989台/套，年复合增长率为9.13%。
    公司拥有技术差异化竞争优势。公司经过多年发展，在医用超声实时三维成像技术、三维全容积技术和超声弹性成像技术等方面取得了多项成果，处于行业较为领先地位，并通过持续研发形成了像素域宽波束成像技术和智纯滤波技术等全新的成像技术。虽然欧美跨国企业在超声影像技术上依然领跑全球，但公司在彩色多普勒超声显像诊断系统、智能乳腺全容积超声系统、免防护DR产品系列、工业超声TOFD检测仪、工业超声相控阵检测仪、超声换能器设计技术和制造工艺等技术研发方面已取得显著进展，在超声诊断和X射线细分领域与国际厂商展开充分竞争，与跨国企业的差距也在逐渐缩小。
    投资建议：预计公司2024年和2025年每股收益分别为0.29元和0.32元，对应估值分别为92倍和85倍。公司作为国内超声诊断和检测行业的先行者，拥有技术差异化竞争优势。首次覆盖，给予公司“增持”评级。
    风险提示。新产品的市场开拓风险、原材料采购风险、行业监管及政策变化风险和国际贸易摩擦风险等。

2024年归母净利率同比增长10.5%，分红率持续提升

中国联通(600050)
    核心观点
    中国联通2024年经营稳健，归母净利润同比增长10.5%。公司2024年实现营收3896亿元（同比+4,6%），归母净利润90亿元（同比+10.5%），扣非净利润67亿元（同比-10.6%）。EBITDA达到923亿，ROE为5.49%（同比+0.41pct）。公司2024年Q4单季度营收995亿元（同比+9.4%），归母净利润6.9亿元（同比+16.26%）。
    算网数智业务增长提速，基础通信业务稳健发展。1）公司创新业务前期布局成果显著，2024年产业互联网收入达824亿元（同比+24%），在云计算、数据中心、大数据服务等方面均有突出表现。其中，“联通云”实现收入361亿元（同比+17.1%），数据中心业务实现收入259亿元（同比+7.4%），大数据服务实现收入64亿元（同比+20.8%）。2）传统业务用户结构持续优化。其中，“大联接”用户达11.4亿户，全年净增1.95亿户；5G套餐用户达2.90亿户，渗透率达到83%，同比增长5pct。固网宽带出账用户达1.2亿户，连续全年净增用户突破884万户。
    资本开支及资本开支占收比下降，成本费用率基本持平，经营稳健。资本开支效能显著提升，投资结构显著优化，2024年资本开支614亿元，资本开支占收比持续下降，同时公司规划2025年资本开支550亿元。公司2024年折旧及摊销费用778亿元，占收比较2023年下降2.8pct至23.8%。公司网络规模扩大的同时，运营及支撑成本占营业收入比基本持平；销售费用率同比下降0.1pct、人工成本占收比同比提升1pct；研发费用率同比提升0.1pct。
    联网算网协调发展，公司网络服务能力持续提升。公司2024年算网数智投资141亿元，同比增长11%；IDC机架达42万架，机架上柜率达68%，智算总规模超过17Eflops，训练推理算力池超300个。公司不断打牢数字底座，以迎接大模型、大数据、高算力为基础的数字经济爆发新机遇。
    分红率持续提升，每股股息5年CAGR达19.1%。公司拟派发末期股息每股0.0621元，全年股息每股0.158元，分红率达55%（同比+4.5pct）。
    风险提示：5G发展不及预期；行业竞争加剧；算网数智发展不及预期。
    投资建议：维持2025-2026盈利预测，新增2027年盈利预测，预计2025-2027年归母净利润分别为100/112/124亿元，对应港股PE分别为13/12/11x，PB分别为0.7/0.6/0.6x；对应A股PE分别为20/18/16x，PB分别为1.1/1.0/1.0x，维持“优于大市”评级。

2024年报点评，智驾业绩高增，拓展海外市场新格局

德赛西威(002920)
    主要观点：
    事件：2025年3月15日晚，德赛西威（002920.SZ）发布2024年度报告，2024营业收入276.18亿元，同比+26.06%：归母净利润20.05亿元，同比+29.62%；扣非归母净利润19.46亿元，同比+32.66%。
    其中第四季度实现营业收入86.43亿元，同比+16.21%，环比增长约18.69%；归母净利润约5.98亿元，同比+1.99%，环比+5.22%；扣非归母净利润4.97亿元，同比-17.54%。环比-24.50%。
    核心观点：
    营收动能持续，盈利能力增强
    1）营收方面：智能座舱业务实现营收182.29亿元，同比+15.36%，第四代智能座舱平台已实现规模化量产，并在理想汽车等客户中成功配套。智能驾驶业务实现营收73.14亿元，同比+63.06%，产品矩阵优化升级以全面覆盖多样化市场需求，高算力平台IPU04已成功实现规模化量产，为理想汽车、小鹏汽车、极氪汽车、长城汽车、广汽埃安、路特斯等多家知名车企提供配套支持。智能网联业务实现20.74亿元，同比+27.99%，将持续通过创新的软件解决方案和大数据应用，覆盖智能网联生态系统、基础软件平台、智能进入解决方案、智能周边产品、网络安全防护、OTA升级等全栈式解决方案。
    2）盈利方面：销售毛利率为19.88%，同比-0.09pct。其中智能座舱/智能驾驶毛利率分别为19.11%/19.97%，同比-0.91pct/+3.98pct。全年汽车电子销售量达3100万台，同比增长12.83%，得益于公司供应链管理模式改善，产品规模化提升，营业利润率7.6%，同比+0.59pct。研发/销售/管理/财务费用率分别同比-0.88pct/-0.50pct/-0.35pct/+0.35pct。其中财务费用受汇兑损失增加影响。
    深化智能化出海布局，拓展全球市场新格局
    1）公司收入动能持续，新项目年化销售额突破270亿元，其中智能座舱/智能驾驶业务分别新获订单超160/100亿元，2024年海外订单规模超过50亿元，同比增长幅度超过120%。公司目前已获得TATA、MOTORS、VOLKSWAGEN、MAZDA、STELLANTIS、SEAT、TOYOTA、SKODA、VOLVO、FORD、AUDI、LEXUS、SUZUKI等国际知名车企的新项目订单，并成功突破白点客户HONDA。
    2）产能建设推进，海外西班牙智能工厂已开工建设，预计2025年底竣工，2026年开始向客户供应智能座舱、智能驾驶等一系列智能化产品。通过非公开发行股票项目也将支持中西部的基地建设项目、惠州总部的智能汽车电子系统及部件生产项目，助力公司提高产能。
    研发合作紧密，产品陆续放量
    掌握域控制器发展从1.0域集中、2.0域融合、到3.0中央计算迭代1）智能座舱：推出第五代智能座舱平台，基于全新AI芯片支持实时决策、自适应响应和主动协助。HUD成功进入日系、德系车企供应链，实现首个HUD项目成功量产下线2）智能驾驶：与奇瑞共同开发舱驾一体中央计算平台，持续巩固行业领先地位。3）积极拥抱AI技术：募投智算中心用于自建先进算力基础设施以降低对外部资源的依赖，并提升数据处理能力和模型迭代效率。
    投资建议
    公司深度聚焦于汽车智能化高效融合，布局智能座舱、智能驾驶、智能网联，为汽车电子行业领先公司，具有规模效应，受益于智驾平权带来的市场增量机会。我们预计公司2025-2027年将实现归母净利润25.91/33.85/42.67亿元，同比增长29.2%/30.6%/26.1%，对应2025/2026/2027年P/E分别为25.51/19.53/15.49x。维持公司“增持”评级。
    风险提示
    汽车销量不及预期；定点车型量产不及预期；盈利能力不及预期

单四季度净利润同比增长34%，车灯产品量价双升

星宇股份(601799)
    核心观点
    2024Q4公司归母净利润4.3亿元，同比增长34%。公司2024年实现营收132.53亿，同比增加29.32%，归母净利润14.08亿，同比增加27.78%。拆单季度看，2024Q4，公司实现营收40.27亿，同比增加33.73%，环比增加14.78%，归母净利润4.31亿，同比增加34.49%，环比增加12.56%。2024Q4，伴随存量客户持续增长叠加下游新车型项目放量（问界/享界/智界/极氪等），公司营收表现超越乘用车行业22.51pct（乘用车产量增速同比+11.22%）。总结来说，星宇经历了2021-2023年的客户转型阵痛，2024年实现客户结构全面调整（从德系日系等合资客户为主-自主品牌及新能源客户为主），进入全新成长周期。
    2024Q4，公司净利率同比提升。2024年，公司毛利率19.28%，同比-1.90ct，净利率为10.63%，同比-0.12pct。拆单季度看，2024Q4，公司毛利率17.61%，同比-2.84pct，环比-2.33pct，净利率为10.70%，同比+0.06pct，环比-0.21pct。公司毛利率下滑主要系会计准则调整所致（售后质保费用1.35亿元从销售费用记入成本，还原销售费用后Q4毛利率为21%）。前大灯从LED-ADB-DLP持续升级，车灯产品均价提升。车灯作为汽车核心视觉件具备产品升级空间，行业均价逐年提升。2024年前照灯、后组合灯、小灯、三角警示牌、控制器销量分别903/1770/3458/36/51万只，同比分别变动+18.4%/+22.8%/-7.0%/-70.3%/+374.3%，公司车灯产品24年均价203元（23年162元），同比+25%，预计公司前灯2024年在国内市占率16%。
    全球化布局推进，新订单、新产能、新产品持续突破。订单方面，2024年上半年，公司承接共69个车型的新品研发项目，实现40个车型项目批产。产能方面，公司塞尔维亚星宇产能逐步释放，协同总部承接客户全球化项目，此外公司注册成立墨西哥星宇和美国星宇，进一步完善海外布局。产品方面，公司持续迭代基于MicroLED及相关控制技术的智能前照灯、基于MiniLED、OLED及相关控制技术的像素式显示化交互灯、基于创新材料和光源技术的智能数字格栅的研发、灯具控制器HCM/RCM/LCU及感知车灯自闭环系统的研发、车灯造型美学与智能交互融合的场景应用。
    风险提示：原材料价格波动风险、芯片紧缺导致下游排产风险。
    投资建议：略微下调盈利预测，维持优于大市评级。考虑到公司下游客户销量波动，我们调整营收预测，预计25/26/27年营收163.2/203.2/255.4亿元（原25/26年预计163.2/205.4亿），预计25/26/27年归母净利润17.0/22.2/29.8亿元（原25/26年预计18.5/23.8亿），维持优于大市评级。

华发股份2024年报点评：短期业绩承压，融资渠道畅通

华发股份(600325)
    事件：
    公司发布2024年年报，2024年公司实现营业收入599.9亿元，同比下降16.8%，归母净利润9.5亿元，同比下降48.2%。
    要点：
    毛利率降低叠加计提减值等因素带来业绩下滑。
    受到公司房地产开发项目结转规模下降影响，2024年公司营收同比下降16.8%，归母净利润9.5亿元，同比大幅下滑48.2%。归母净利润降幅较大主要原因包括：1）2024年毛利率为14.32%，较23年下降3.82个百分点；2）基于谨慎性原则，公司2024年新增计提减值准备总额19.67亿元，同比去年多计提3.24亿元。3）公允价值变动损益同比下降64.34%至3.54亿元。
    业绩保持千亿销售规模，稳居行业前列。
    公司全年实现全口径销售1054.44亿元，同比下降16.3%，连续五年保持千亿规模。分区域来看，公司坚持去年调整优化的“3+1”业务布局，其中华东大区、华南大区、珠海大区和北方区域2024年全年实现销售金额分别为461.73/320.76/249.77/22.18亿元，占比分别为43.79%/30.42%/23.69%/2.10%。其中华东大区为公司销售的基石区域，珠海大区销售规模同比增加30.59%，稳居珠海龙头地位。
    聚焦重点城市，精准投拓获取优质项目。
    拿地方面，公司投拓策略始终聚焦一线、强二线城市，通过公开竞拍、股权合作等方式，24年分别在上海、广州、成都、西安等核心城市获取6个优质项目。截至2024年年末，公司拥有待开发土地计容建筑面积376.83万平方米，在建面积835.63万平方米，同比下降29.7%。
    融资渠道拓展，融资成本延续下降态势。
    2024年公司逐步拓展融资渠道，成功落地21.25亿元建信华金-华发股份消费类基础设施Pre-reits，同时拟开展发行定向可转债工作，股权融资取得新进展，拟发行55亿元定向可转债，主要用于上海、无锡、珠海三地的项目以及补充流动资金。截至2024年年末，公司“三道红线”保持绿档，综合融资成本为5.22%，较2023年同比下降0.26个百分点，延续下降态势。
    投资建议：
    公司具有国企背景，股东综合实力强，融资渠道畅通，土地储备充足，考虑到目前处于房地产行业深度调整期，公司业绩承压，我们预计公司2025/2026/2027年归母净利润为15.57/16.27/13.31亿元，对应25/26/27年PE分别为10.09X/9.66X/11.80X，持续给予“增持”评级。
    风险提示：房地产行业政策风险；销售改善不及预期；毛利率下行超预期

乘国产算力之风，成长属性逐步凸显

南亚新材(688519)
    平安观点：
    国内领先覆铜板企业，产品矩阵齐全且客户资源优质。南亚新材创立于2000年，是国内专业从事覆铜板和粘结片等复合材料及其制品设计、研发、制造及服务于一体的高新技术企业，当前公司相关产品广泛应用于消费电子、计算机、通讯数据中心、汽车电子、安防、航空航天和工业控制等终端领域，根据树脂配方体系，公司产品可以划分为普通FR-4、无铅兼容型FR-4、无卤无铅兼容型FR-4和高频高速及其他覆铜板。在历经20余年的行业深耕后，当前公司已积累了方正、沪电、深南、奥士康、景旺、胜宏、世运、健鼎等众多优质直接客户，并与华为、浪潮、三星、中兴等一大批知名终端客户保持密切的技术交流与合作。
    行业回暖叠加产品结构优化，经营业绩实现扭亏为盈。自2022年起，由于终端需求低迷以及行业竞争加剧，导致公司产品价格及销量下降，公司经营业绩承压，2023年公司营收相较2022年同比下降21%至29.8亿元，而归母净利润则由盈转亏。进入到2024年，下游需求逐步回暖，且公司在中高端市场开拓顺利，市场份额稳步提升，根据公司2024年度业绩快报，预计2024年公司实现营收33.6亿元，同比+12.7%，归母净利润扭亏转盈，增长至0.52亿元。考虑到当前覆铜板行业逐步回暖，叠加公司产品结构持续优化，公司经营业绩有望迎来持续改善。
    覆铜板价格有望进入上升周期，助推公司盈利水平持续修复。覆铜板的价格与大宗铜价呈正相关趋势，覆铜板涨价对覆铜板厂商的利润率水平起的积极作用，以2021年为例，2021年LME铜价现货均价相较2020年提升51%，而相关覆铜板厂商的CCL业务毛利率也同样实现明显增长。继2024年LME铜现货均价相较2023年增长8%后，2025年1-2月LME铜现货均价同比上涨9.8%，大宗铜价呈现触底回升态势，另外，根据PCB资讯消息，2025年2月，建滔积层板发布涨价通知，由于铜、玻璃布等原材料价格大幅上涨，将对CEM-1/22F/V0/HB以及FR-4产品各加价5元每张，我们认为，建滔作为覆铜板行业龙头具有带头引领作用，涨价行为有望延伸至其他覆铜板厂商，另外，当前全球经济情况逐步向好，相关下游需求持续回暖，价格向下传导将变得更加顺畅，基于此背景，公司有望迎来利润率水平的修复提升。
    国内互联网厂商相继加大资本开支，AI算力国产化进程迎来加速。当前字节率先宣布加大资本开支并用于AI算力建设，随后阿里在2025年2月宣布三年3800亿的AI基建计划，考虑到Deepseek平权将进一步加速国内AI应用落地，其余互联网厂商等有望相继加码AI投入。而随着海外对AI芯片的限制加码，AI算力国产化已迫在眉睫，出于供应链安全及稳定性考量，国产AI芯片采购比重将逐步提升，根据IDC数据，2022年中国AI加速卡市场中，英伟达市占率达85%，其次是华为，市占率为10%，随着国内芯片制造技术的不断进步，未来有望突破缺芯窘境，叠加AI算力国产化需求，国产AI芯片有望不断放量。落到CCL的角度，公司是国内率先在各介质损耗等级高速产品全系列通过华为认证的内资覆铜板企业，产品性能与国际先进水平相当或更为优异，当前已实现国产替代，尤其是在高端高速CCL领域，相关产品已通过全球知名终端AI服务器认证，实现了从无到有的市场化产品应用，且相关技术已达行业领先水平，并顺利进入小批量交付阶段，同时积极与合作伙伴协作共同开发下一代AI服务器板材。展望未来，公司有望凭借出色的产品性能及性价比优势，以及与国内大客户坚定的深度合作关系，在AI算力加速国产化背景下实现高端高速CCL的放量，助推公司盈利水平不断提升，有望迎来业绩弹性新拐点。
    投资建议：当前AI算力需求依旧强劲，国内以字节、阿里为代表的国内互联网厂商相继宣布加大在AI领域的资本开支，后续其他大厂有望陆续跟进。结合当前海外对华科技打压措施不断，我们认为国内互联网厂商及运营商等在AI硬件端的投入会逐步加大对供应链安全的重视和考量，国产AI硬件采购比重有望持续增加，公司作为国内覆铜板领先企业，技术底蕴扎实，产品矩阵覆盖全面，有望通过绑定国内大客户实现业绩持续增长，同时，中高端领域的国产替代进程加速以及产品出货放量将进一步增厚公司盈利水平，公司成长属性逐步凸显，2025年有望成为公司向上发展和业绩增长新拐点，预计公司2024-2026年EPS分别为0.22元、0.99元和1.91元，对应2025年3月19日收盘价PE分别为158.6倍、36.1倍和18.6倍，首次覆盖给予“推荐”评级。
    风险提示：（1）原材料价格波动风险。公司主要原材料涉及铜、树脂、玻璃布等，受大宗商品价格的影响，原材料价格波动以及供需失衡对公司的生产成本与生产经营带来较大的不确定性风险。（2）市场竞争风险。当前行业产能持续扩产，若下游需求恢复不及预期，将导致产能过剩，行业竞争加剧。（3）产品质量控制风险。覆铜板如果发生质量问题，则包含所有接插在其上的元器件在内的整块集成电路板会全部报废，所以客户对覆铜板的产品质量要求较高，如果公司不能有效控制产品质量，相应的赔偿风险将会对公司净利润产生一定影响。

新品发布驱动MEMS加速度计收入快速增长、盈利能力显著提升

芯动联科(688582)
    事件描述
    公司发布2024年报，2024年公司实现营业收入4.05亿元，同比增长27.57%；实现归母净利润2.22亿元，同比增长34.33%；实现扣非归母净利润2.12亿元，同比增长48.21%；实现基本每股收益0.56元，同比增长27.27%。事件点评
    2024年公司营收和净利润稳步增长，并且MEMS加速度计产品收入实现了快速增长。2024年公司实现营业收入4.05亿元，同比增长27.57%；实现归母净利润2.22亿元，同比增长34.33%。公司业绩稳步增长的主要原因是产品经下游用户陆续验证导入，产品的应用领域不断增加，进入试产及量产阶段的项目滚动增多，市场渗透率提升，使公司销售收入放量增长。从产
    品收入构成来看，2024年公司MEMS陀螺仪、MEMS加速度计、惯性测量单元、技术服务分别实现3.51亿元、2784万元、2140万元、423万元，收入占比分别为86.75%、6.88%、5.29%、1.05%，同比分别变动34.76、68.57、-5.19、-75.94个百分点。MEMS加速度计产品收入快速增长主要得益于FM加速度计已形成量产能力并开始小批量出货，同时成功研发了单片双轴和单片三轴产品。
    2024年公司毛利率和净利率均有明显提升，主要系MEMS加速度计新品发布进一步优化了产品结构。2024年公司销售毛利率为85.03%，较去年同期提升2.02个百分点；2024年公司销售净利率为54.93%，较去年同期提升2.76个百分点。毛利率提升主要受到MEMS加速度计新品发布带来产品结构优化的影响，2024年公司MEMS陀螺仪、MEMS加速度计、惯性测量单元、技术服务的毛利率分别为87.25%、73.67%、63.58%、84.65%，较去年同期分别变动1.70、11.14、-2.01、-2.33个百分点。
    公司持续加大研发投入，进一步提升产品竞争力。2024年公司研发费用
    为1.09亿元，同比增长36.52%。公司通过持续加大研发投入，进一步提升了产品竞争力，为公司未来的市场拓展和业务增长奠定了坚实基础：①在陀螺仪方面，对Z轴陀螺仪持续进行研发迭代，同时对单片三轴陀螺仪、工业级陀螺进行多轮流片并持续改进；②在加速度计方面，高性能的谐振式加速度计（FM加速计）形成量产能力并开始小批量出货，同时在单轴加速度计的基础上成功研发了单片双轴和单片三轴的产品；③在压力传感器方面，小量程压力传感器已定型量产并向客户小批量供货，大量程高性能压力传感器、适用恶劣环境的高性能压力传感器在持续研发中；④在IMU方面，可用于自动驾驶、低空航电系统以及工业机器人的6轴车规级IMU在持续研发中。
    投资建议
    预计公司2025-2027年分别实现营收5.88、8.22、11.29亿元，同比增长45.5%、39.7%、37.3%；分别实现净利润3.11、4.26、5.76亿元，同比增长40.2%、36.7%、35.3%；对应EPS分别为0.78、1.06、1.44元，以3月19日收盘价60.20元计算，对应PE分别为77.4X、56.6X、41.9X，维持“增持-A”评级。
    风险提示
    产品研发失败以及技术升级迭代风险、新客户及新市场开拓风险、晶圆代工及封测厂商管控风险、市场占有率、经营规模等方面和行业龙头存在差距带来的市场竞争风险。

小模数齿轮龙头，人形机器人领域布局打开成长空间

夏厦精密(001306)
    投资要点
    小模数齿轮行业龙头，有望切入人形机器人产业链
    夏厦精密成立于1999年，主营业务为研发、生产和销售小模数齿轮及相关产品，下游行业广泛，涵盖汽车齿轮、减速机及其配件、电动工具齿轮、智能家居齿轮和安防齿轮等。2023年，公司于深交所成功上市。经过20多年的行业深耕及技术积累，公司成为国内小模数齿轮行业龙头，2021年公司在小模数精密圆柱齿轮产品的全球市占率为1.80%，位居全球第二。2024Q1-Q3公司实现营业收入4.6亿元，同比增长21.3%，2019-2023年公司营业收入由3.0亿元提升至5.3亿元，CAGR达14.9%，上升趋势明显。利润方面，受2024年宏观经济形势和汽车行业竞争加剧影响，2024Q1-Q3公司实现归母净利润4773万元，同比下降15.7%。长期来看，2019-2023年归母净利润由2756万元提升至7174万元，CAGR达27.0%，实现快速增长。
    受益于机器人产业化进程，精密减速器市场空间广阔
    海内外各大厂商布局人形机器人，推动减速器市场扩容。①海外：以特斯拉、Figure为代表，积极布局人形机器人行业，且积极寻求中国产业链进行量产&降本。②国内：宇树、智元、银河通用等公司已推出人形机器人产品，并能够实现日常行走等功能，行业整体呈现百花齐放的发展态势。减速器作为人形机器人各部位均需要使用的核心零部件，市场空间大幅增长。根据我们测算，2025/2026/2027/远期全球人形机器人需求有望达到3/6/15/1165万台，对应旋转执行器需求量36/86/206/16310万套，最终对应谐波减速器市场空间4/9/21/751亿元，未来空间广阔。
    IPO募投项目：募资7.5亿元，加码机器人减速器产能布局
    齿轮传动被广泛应用于汽车与机器人的动力模块中，主要为汽车实现变速与变距效果，为机器人关节提高灵活度。
    齿轮作为通用型部件，被广泛运用于精密传动领域，人形机器人量产落地将带来旋转执行器与线性执行器需求增加，齿轮需求有望同步受益。另外公司的IPO募资项目中包括年产7.2万套工业机器人新结构减速器的技术改造项目，工业机器人用减速机与人形机器人用减速机原理相同，公司有望依托募投项目落地切入人形机器人减速机领域，在人形机器人量产进程中打开业绩增长空间。
    盈利预测与投资评级：公司主业基本盘稳健，募资扩产切入机器人用减速器领域。我们维持盈利预测，维持公司2024-2026年归母净利润为0.64/0.83/1.01亿元，当前股价对应PE分别为93/71/59倍，在可比公司中处于适中水平。考虑公司减速机项目未来逐步落地，切入人形机器人供应链有望增厚业绩，维持“增持”评级。
    风险提示：减速器产品研发不及预期，人形机器人量产进度不及预期，宏观经济风险。

成本优势持续强化，公司业绩创历史新高

山金国际(000975)
    事件：公司发布2024年年度报告。报告期内公司实现营业收入135.85亿元，同比+67.6%；实现归属上市公司股东净利润21.73亿元，同比增长52.57%；基本每股收益0.78元/股，同比增长52.58%。全球黄金价格中枢持续攀升，公司降本增效成果明显，多因素共振推动公司业绩创历史新高。
    公司资源储量持续增厚。截止24年底，公司共拥有6个矿山企业，其中在产金矿矿山3座（黑河洛克、吉林板庙子和青海大柴旦），在产铅锌银多金属矿山1座（玉龙矿业），停产待恢复矿山1座（华盛金矿），及在建矿山一座（纳米比亚Osino）。截止24年末，公司拥有金金属储量137吨，铅金属储量7.22万吨，锌金属储量12.85万吨，银金属储量77.42万吨。公司持续开展矿产资源勘查工作并取得有效突破。公司2024年年度勘探投资1.76亿元，其年度探矿合计新增资源量金12.69吨、银95.72吨、铅5930吨、锌13288吨。24年8月，公司控股子公司吉林板庙子与吉林省自然资源厅签订《矿业权出让合同》，取得了吉林省通化县果松镇南岔村岩金矿普查探矿权，勘查面积15.08平方千米，有助于吉林板庙子在保有资源稳定下保持探采平衡。24年9月，公司控股子公司内蒙古玉龙矿业1118高地铅锌矿探矿权已转为采矿权，矿权面积3.4821平方公里，采用地下开采方式且生产规模达到99万吨/年，主要矿产品为银、锌、铜及铅。考虑到玉龙矿业地处大兴安岭有色金属成矿带且是世界级有色金属矿床（银、铜、铅、锌、金）重点地区，探转采的有效执行将进一步优化公司的矿产成长性。此外，24年8月末，公司已正式完成Osino公司100%间接控股的收购交割并将新增127.2吨黄金资源量，公司整体资源储备将进一步增厚。而至25年1月，公司与芒市海华开发有限公司签订协议，收购其持有的云南省潞西市大岗坝地区金矿勘探探矿权与勐稳地区金及多金属矿勘探探矿权，其勘探面积分别为35.6平方公里和20.38平方公里，公司资源潜力得到持续增强。截止报告期末，公司在国内持有16宗探矿权，勘探面积合计187.08平方公里；公司Osino矿山在纳米比亚还拥有约5638平方公里探矿权，探矿前景广阔，公司资源储量在未来有望继续提升。
    公司多金属产量稳定强增长。公司矿选能力持续优化，多金属产量均稳步增长且超额完成年度生产任务。报告期内，公司实现黄金产量8.04吨，同比增长14.69%；实现铅产量12742吨，同比增长34.2%；实现锌产量17145吨，同比增长3.89%；实现银产量196吨，同比增长1.57%。从公司矿金远期产出角度观察，公司24年收购的纳米比亚Osino项目或在2026年投产并形成年约5.04吨矿产金产量，结合公司其他矿产出项目数值推测，至2026年公司有较高概率完成矿产金年产量15吨的规划目标，这意味着公司是国内成长性最优的矿产金公司之一。
    公司矿产金业务成本优势持续强化。公司是业内矿金成本控制最优的黄金企业之一。得益于黄金价格上涨、矿山产能效率提升及降本增效新举措执行，公司矿产金毛利水平呈现持续优化迹象。报告期内，公司矿产金毛利率已由23年的60.76%升至24年的73.54%，公司合并摊销后的矿产金克成本已由23年的176.42元/克降至145.4元/克，同比下降17.6%。此外，公司矿产银、铅及锌精粉对应毛利率分别升至52.43%、44.12%及46.87%，有效显示公司回采率、贫化率、选冶回收率、设备运转率等指标流程的优化及资源综合利用率的提升。考虑到黄金价格运行中枢的趋势性抬升，叠加公司资源综合利用效率的实质提高，预计公司单位产出成本将延续持续优化态势，这有助于公司后期估值弹性的释放。
    回报能力行业领先，资产负债率全国最低。报告期内，公司回报能力持续增强，维持行业领先地位。公司的ROE由23年的12.68%升至24年的17.71%（24Q3年申万黄金行业平均7.09%），销售净利率因为金属贸易业务的大幅增长而略有回落，由23年的19.35%降至24年的17.89%（24Q3申万黄金行业平均7.12%）；同期公司资产负债率由17.98%升至18.57%（24Q3申万黄金行业平均40.48%），公司是国内资产负债率极低的矿金企业，有助公司融资能力与资金成本优势的进一步强化。
    盈利预测与投资评级：考虑到黄金传统的纯金融属性定价方式显现弱化，而商品供需属性的定价方式明显强化，黄金金融属性决定价格弹性而供需属性决定价格韧性。黄金供需已进入商品定价层面上结构性偏紧状态，价格将呈现趋势性的易涨难跌格局。鉴于黄金避险溢价、流动性溢价及汇率溢价的发酵。而锌铅价格或在基本面供给仍显刚性下维持稳定。我们预计公司2025-2027年实现营业收入分别为147.91亿元、168.59亿元、184.31亿元；归母净利润分别为30.72亿元、37.72亿元及44.70亿元；EPS分别为1.11元、1.36元和1.61元，对应PE分别为16.68x、13.59x和11.47x，维持“推荐”评级。
    风险提示：金属价格下跌风险；产量不及预期风险；项目产出进度及项目技改进度低于预期风险，应收账款核心客户占比过高风险。

采矿+勘探双管齐下，区域黄金龙头行稳致远

四川黄金(001337)
    投资要点：
    区域黄金龙头，采矿+勘探同步开发下资源空间打开。公司作为四川省地矿局旗下首家黄金上市公司，拥有四川省内最大在产黄金矿山——梭罗沟金矿的采矿权和梭罗-挖金沟的探矿权。同时，公司自成立以来采取采矿+勘探同步开发策略，持续对梭罗沟金矿进行挖潜，探矿增储成效明显，截至2023年10月实现保有金资源量29.79吨，2023年实现年产金精矿金属量1.67吨。
    经营业绩稳中向好，多项指标持续改善。公司2023年实现营业收入6.29亿元（+33.13%），实现归母净利润2.11亿元（+6.16%）；2024年前三季度实现营业收入5.28亿元（+5.77%），实现归母净利润1.97亿元（+25.38%），业绩伴随主营产品矿产金量价齐升及企业降本增效实现稳步增长。其中，金精矿业务连续多年营业收入及毛利润占比超过90%，为公司主要收入利润来源。
    报表端多项指标持续改善，公司行稳致远。利润表端，2024年前三季度公司毛利率为53.44%，净利率为37.34%，指标较上年同期分别提升5.84/6.41个百分点；同期三项费用支出占营收比重达9.39%，自2022年稳步降低，公司提质增效成果凸显。资产负债表端，2020-2024Q1-3公司资产负债率持续下降，2024Q1-3指标为27.58%，显著低于行业平均水平；同时，公司经营性现金流表现稳健，2024Q1-3经营活动现金流净额为2.85亿元，相较上年同期增长12.68%。
    “降息交易”+“特朗普2.0”双主线持续催化，金价上行动能充足。美国就业市场与经济运行趋势上持续放缓，但数据端存在扰动。降息周期时间窗口或被就业韧性和通胀扰动拉长，黄金做多窗口期有望拉长；同时，特朗普2.0竞选承诺预计将进一步导致美元信用降低和通胀上行，有望推动金价进一步走高；在此基础上，保护主义+大国博弈背景下，央行增储将对金价形成强有力底部支撑。
    采矿+勘探同步开发下产能有望持续释放，地理+国资优势下公司资源储备有望持续扩张。公司重点资本开支项目持续推进，产能有望加速释放。据公司公告披露，至24H1公司募投梭罗沟金矿矿区资源勘查投资进度达到56.19%，2000t/d选厂技改工程投资进度达到92.78%；同时，金矿地下开采工程、矿石运输道路工程等重要在建工程完成进度均超过50%。我们认为，公司重点资本开支项目持续推进，有望持续提升公司产能及资源储量，公司产品放量可期。
    公司资源具备深厚底蕴及开采前景。公司所辖矿区梭罗-挖金沟金矿矿区位于矿产资源丰富的甘孜-理塘构造带，其南段为川西高原重要有色金属、贵金属成矿构造带，近十年来该构造带上已发现十余个金矿床/矿点，具备较强的探矿增储潜力。我们认为，得天独厚的地理位置有利于公司未来通过资源勘查充分发掘矿区资源，提高控制资源储量，增强可持续发展能力。
    省属国资体系下公司资源获取可期。据公司公告披露，公司实控人四川省地矿局明确其主体及其下属单位四川省地矿局区调队、矿业集团体系范围内如涉及黄金类的矿产资源在资源条件成熟时将优先置入上市公司及其控制的下属企业；同时，四川省地矿局及其下属单位四川省地矿局区调队还将在四川境内加大资源勘探的力度，逐步将已成熟、资源条件好且具有可开发价值的金矿资源注入上市公司，公司新资源获取可期。
    盈利预测与评级：我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为2.78/3.41/3.76亿元，同比增速分别为31.57%/22.85%/10.20%，当前股价对应PE分别为34.49X/28.08X/25.48X。我们选取同行业A股相关龙头公司为可比公司，基于公司募投项目加速产能释放，资源储备有望持续扩张，首次覆盖，给予“增持”评级。
    风险提示：金属价格超预期下跌的风险；安全生产风险；单一矿山经营及矿山资源储备的风险；采矿成本上升风险。

公司公告点评：发力AI业务，25年一季度净利大增

道通科技(688208)
    投资要点：
    公司业务继续保持高速增长态势。2024年，公司实现总营收约39.32亿元，同比增长20.95%，归母净利润约6.40亿元，同比增长257.34%，扣非净利润约5.43亿元，同比增长47.94%。其中，数字维修业务预计实现营收约30.42亿元，同比增长约14.59%；数字能源业务预计实现营收约8.67亿元，同比增长约52.98%。
    另外，公司还发布了2025年第一季的业绩预告，预计2025年第一季度实现归母净利润为1.80亿元到2.00亿元之间，同比增长44.29%到60.32%；扣非净利润为1.80亿到2.00亿元之间，同比增长44.11%到60.12%。公司业务继续保持高速增长态势。
    公司以AI为核心驱动力，不断布局业务生态。公司已将数字维修业务打造为稳健增长、创新发展的第一发展曲线，未来将持续稳固并深化全球领先地位；公司紧抓海外新能源充电行业发展机遇，数字能源业务已成为高速增长的第二发展曲线，并基于数字能源和数字维修业务，与业务场景深度融合打造数字能源Agents和数字维修Agents，赋能业务升级，推动整体行业技术创新。面对生成式AI技术的历史性发展机遇，公司凭借产品与技术积累、行业大模型和生成式AI平台、场景与客户资源等优势，将空地一体集群智慧解决方案业务培育为第三发展曲线，促进公司可持续发展。
    重点布局“空地一体集群智慧解决方案”。2024年12月，公司以“智见天地，创领未来”为主题举办了投资者交流活动，会上介绍了公司的“空地一体集群智慧解决方案”。道通“空地一体集群智慧解决方案”是基于生成式AI技术，为能源和交通领域的巡检作业提供更智能更高效的方案。具体包含智能体机器人（智慧巡检Digital Agents；Physical Agents，例如飞行机器人、地面机器人、反无人系统等），Avant AI PaaS平台以及行业大模型一体机等三大核心模块。方案能够实现从通用大模型、智能大脑、智慧机器人执行器和场景数据全链条拉通，具有高效、智能、持续快速自我演进的能力。
    公司将自身定位为一家以AI为核心驱动力的公司。从成立之初的汽车综合诊断业务，到汽车智能充电业务，再到如今的空地一体集群智慧解决方案，公司在推动AI技术与业务场景的深度融合上始终围绕“智能化”战略布局和深耕。公司将全面拥抱生成式AI时代，赋能三大核心业务，未来业务都将Agents化，不断推动AI技术与业务场景的深度融合，持续为客户提供超预期的价值。
    盈利预测与投资建议。我们认为，公司数字维修业务基本盘稳固，第二增长曲线的数字能源业务需求旺盛，第三增长曲线空地一体集群智慧解决方案具备足够的想象空间。我们预计，公司2024-2026年营业收入分别为39.32/47.32/56.73亿元（原2025-26预测为51.46/62.68亿元），同比增长20.9%/20.3%/19.9%；归母净利润6.40/8.04/9.70亿元（原2025-26预测为7.31/8.90亿元），同比增长257.3%/25.6%/20.6%；EPS分别为1.42/1.78/2.15元。参考可比公司，公司作为全球化企业，充分享受高毛利优势，我们给予公司2025年35倍PE（原为2024年35x），目标价62.30元（+36%），维持“优于大市”评级。
    风险提示。海外新能源市场受政策影响导致需求不及预期；传统汽车诊断市场受竞争影响导致增速放缓；AI业务进展不及预期。

2024年报点评：页岩油气需求减少致业绩承压，关注沙特本土化生产与新品拓展

中裕科技(871694)
    投资要点
    境外市场订单同比减少，叠加海运费及海外子公司运营费用增加，公司业绩承压下滑。公司发布2024年度报告，实现营业收入5.99亿元，同比-10.23%；归母净利润1.05亿元，同比-17.32%；扣非归母净利润0.95亿元，同比-21.83%。公司营收同比下滑，主要系1）美国与中东市场订单同比减少；2）虽然普通轻型输送软管产品销量增加，但高单价的耐高压大流量输送软管产品销量同比下降，导致公司营业总收入减少。此外，2024年公司股权激励计划产生的股份支付费用增加，海运费同比增加，中裕阿联酋和中裕沙特公司仍处筹建期，相应运营费用亦有所增加，致使公司利润端下滑幅度高于营收端。从利润率水平来看，2024年公司实现销售毛利率/销售净利率分别为48.85%/17.27%，分别同比+2.38pct/-1.68pct，销售/管理/财务/研发费用率分别为12.34%/11.09%/-0.37%/5.75%，同比+1.47/+2.79/-0.52/+0.87pct。
    主要产品毛利率小幅提升，普通轻型输送软管销量稳步增长。1）耐高压大流量输送软管实现营收3.89亿元，同比-18.84%；毛利率56.72%，同比+5.83pct，该产品主要用于页岩油气开采、矿产开采、城市应急供排水等领域，2024年受美国与中东市场订单下滑影响，营收有所下降。2）普通轻型输送软管实现营收1.59亿元，同比+9.77%；毛利率37.42%，同比+1.28pct，该产品主要用于消防灭火、市政应急、山洪等抢险作业、工业等领域；3）其他：配件、钢衬改性聚氨酯耐磨管和柔性增强热塑性复合管分别实现营收0.16、0.18和0.03亿元，占总营收的比重较小。
    多层次软管产品布局，持续深化拓展中东市场。1）四类产品体系：公司定位中高端市场，打造以耐高压大流量输送软管、普通轻型输送软管为主要产品，以柔性增强热塑性复合管、钢衬改性聚氨酯耐磨管为新兴拓展产品的多层次业务格局，持续提高产品性能，集成更多智能功能，以满足高性能和高附加值产品的市场需求。2024年，耐高压大流量输送软管和普通轻型输送软管营收占比约65%和27%。2）深化中东布局：立足北美，积极开拓南美、中东和澳洲等新兴市场，稳步推进国内市场开发。中裕沙特公司已于2024年12月开业，实现沙特本土化生产，投产产品以耐高压大流量输送软管产品为主。2025年将进行柔性增强热塑性复合管设备安装/量产和普通轻型输送软管设备引进/量产。3）募投项目推进：钢衬改性聚氨酯耐磨管量产项目（中裕能源）与柔性增强热塑性复合管量产项目（安徽优耐德）预计2025年12月末前完工。
    盈利预测与投资评级：管道主业稳健发展，持续深化中东市场拓展，预计公司2025-2027年归母净利润1.16/1.39/1.65亿元（2025/2026前值为1.38/1.97），最新市值对应PE为19.15/16.01/13.48x。考虑到沙特本土化生产优势及新品产能建设稳步推进，向上仍有空间，维持“增持”评级。
    风险提示：1）市场不及预期；2）原料价格波动；3）国际贸易摩擦。

归母净利增长14.2%，毛利率修复

招商积余(001914)
    核心观点
    归母净利润增长14.2%，毛利率修复。2024年公司实现营业收入171.7亿元，同比增长9.9%；实现归母净利润8.4亿元，同比增长14.2%。分板块看，公司物业管理业务实现收入164.9亿元，同比增长11.7%；资产管理业务实现收入6.7亿元，同比下降4.0%。从物业管理业务的收入构成看，基础物业管理实现营业收入134.0亿元，同比增长10.6%；平台增值服务实现营业收入5.4亿元，同比下降8.2%；专业增值服务实现营业收入25.5亿元，同比增长23.8%。2024年公司整体毛利率增加0.4pct至12.0%，其中物业管理业务毛利率增加0.4pct至10.5%，物业管理业务中基础物管毛利率增加1.9pct至10.7%。
    市拓放缓，规模质效并进。2024年公司实现新签年度合同额40.3亿元，其中第三方项目新签年度合同额为36.9亿元，来自母公司的新签年度合同额为为3.4亿元。截至2024年末，公司在管项目2296个，覆盖全国162个城市，管理面积达3.65亿平方米，其中来自母公司的管理面积1.32亿平方米，来自第三方项目的管理面积为2.33亿平方米。
    资产管理业务运营能力持续提升。在商业运营方面，截至2024年末公司旗下招商商管在管商业项目70个（含筹备项目），管理面积393万平方米。2024年，在管项目集中商业销售额同比提升30%，同店同比提升6%；客流同比提升34%，同店同比提升11%；会员总数累计达783万，同比增长12%。持有物业方面，截至2024年末公司可出租总面积为46.9万平方米，总体出租率为95%。
    风险提示：地产开发超预期下行；公司在管面积增长不及预期；毛利率下行超预期。
    投资建议：公司降本增效成绩显著，凭借着母公司的资源禀赋和强劲的外拓能力，有望取得业绩持续稳定的增长。由于公司毛利率出现修复。我们小幅上调公司的盈利预测，预计公司25/26年营业收入为190/208（原值为188/206亿元），归母净利润为9.2/10.2亿元（原值为8.6/9.4亿元），对应EPS分别为0.87/0.96元，对应PE分别为14.0/12.7X，维持“优于大市”评级。

汽玻量价齐升，产业链话语权强

福耀玻璃(600660)
    事项：
    福耀玻璃披露2024年年报，2024年公司实现营业收入392.52亿元（同比+18.37%），实现归母净利润74.98亿元（同比+33.20%），扣非归母净利润74.46亿元（同比+34.71%）。2024年度利润分配预案为：每股分配现金股利人民币1.80元(含税)。
    平安观点：
    汽车玻璃单车配套量、均价持续提升。根据公司2024年报，公司汽车玻璃面积销售量增长11.2%达155.9百万平米，其中OEM/售后配套玻璃销量按面积同比提升10%/18%。汽车玻璃单价提升（据汽玻收入/玻璃面积得汽车玻璃单价同比增7.4%至229.1元/㎡）。智能全景天幕玻璃、可调光玻璃等高附加值产品占比同比上升5.02个百分点，公司净利率超19%，综合毛利率提升至36%以上，其中汽车玻璃毛利率保持在30%以上。分地区看，境外子公司福耀玻璃美国有限公司2024年营业收入为人民币63.1亿元，净利润6.3亿元，净利率提升至9.9%；福耀在中国本土业务毛利率则提升至39%以上。
    2025年公司安徽合肥工厂和福清出口基地投产将进一步助力公司强化区域配套能力。据福耀集团公众号，福耀集团安徽全产业链生产基地项目于2024年4月开工，该基地年产汽车配套玻璃400万套，配件玻璃400万片，预计投产后可实现年产值60亿元。安徽位于中国东部的中心地带，地理位置优越，交通便利，发展潜力巨大，聚集了比亚迪、奇瑞、大众、蔚来、江淮、长安等众多整车企业。近年来合肥汽车产业处在高速发展阶段，特别是新能源赛道更为突出，在合肥投建汽车玻璃项目将增强福耀与汽车厂商的合作黏性。
    盈利预测与投资建议：汽车玻璃依然处于单车面积增加及单价提升的上升通道，福耀玻璃凭借全球领导地位及强劲盈利能力持续受益汽车玻璃量价齐升红利，福耀玻璃长期保持高比例分红。凭借高市场份额及汽玻行业的高护城河，福耀玻璃在汽车产业链拥有强话语权。根据最新情况，我们调
    整公司2025/2026年净利润预测为89.33/104.01亿（此前预测值为84.01/100.6亿），首次给出2027年净利润预测值为120.78亿。维持公司“推荐”评级。
    风险提示：1、汇率波动风险；2、原材料涨价超预期；3、新能源汽车需求不及预期；4、新基地客户配套节奏不及预期。

2024Q4扣非后净利润环比上涨98.95%，多举措巩固龙头地位

梅花生物(600873)
    2024年扣非后净利润同比下降12.55%。公司2024年实现营业收入250.69亿元，同比下降9.69%，归母净利润27.40亿元，同比下降13.85%，扣非后净利润26.97亿元，同比下降12.55%，其中因支付和解费导致营业外支出增加2.33亿元。公司全年收入变动的主要因素为：公司子公司苏氨酸、黄原胶、饲料级缬氨酸等产品产能释放带来销量增长，但主要产品味精、黄原胶及玉米副产品市场销售价格下降，从而导致主营业务收入减少。
    2024Q4扣非后净利润环比上涨98.95%，公司分红总额约22.70亿元。2024Q4，公司实现营业收入63.89亿元，环比增长5.80%，同比下降11.69%，扣非后净利润9.28亿元，环比增长98.95%，同比下降5.86%；公司四季度利润上涨主要由于核心产品赖氨酸、苏氨酸全球市占率始终处于行业领先地位，在原材料价格下降的情况下，公司凭借敏锐的市场洞察力、扎实的管理能力，苏氨酸、赖氨酸价格逆势上扬。在分红方面，公司计划每10股分派现金股利4.206元（含税），预计派发现金红利12亿元（含税），公司2024年派发中期红利4.99亿元（含税），同时采用集中竞价方式已实施的股份回购金额5.71亿元，因此现金分红和回购金额合计22.70亿元，占归母净利润的比例为82.84%。
    动物营养板块销量大幅增长。1）食品味觉性状优化产品，2024年产量为98.82万吨，同比下降5.22%，销售量为99.92万吨，同比下降4.54%，营业收入为79.45亿元，同比下降19.19%，毛利率同比下降3.48pct至19.45%。2）动物营养氨基酸，2024年产量为278.04万吨，同比增长6.51%，销售量为278.42万吨，同比增长5.65%，其中苏氨酸产品销量同比增加25.31%；板块营业收入为146.24亿元，同比增长0.58%，毛利率同比增长7.43pct至19.65%。3）人类医用氨基酸，2024年产量为1.0198万吨，同比下降4.81%，销售量为9797吨，同比下降1.66%，营业收入为4.76亿元，同比下降15.35%，毛利率同比下降1.57pct至25.68%。
    公司多举措巩固行业龙头地位。1）积极实施出海战略：公司通过收购协和发酵医药氨基酸业务，成功开启国际化战略布局新篇章；2）MES助力数智转型：吉林基地MES系统升级项目顺利实施，实现了生产各环节的在线化与透明化；3）经营规模持续扩张：通辽味精扩产项目已达产达效，新疆异亮氨酸技改项目、缬氨酸、黄原胶技改项目按计划投产，白城赖氨酸项目于2024年9月正式动工；公司主产品扩产项目实现达产达效，产能规模与运营效率显著提升，进一步巩固了公司在全球氨基酸行业的领军地位。
    盈利预测与投资评级。我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为32.00亿元（-7.41%）、34.56亿元（-1.63%）和37.28亿元（新增）。参考同行业可比公司估值，给予2025年10.89PE倍，对应目标价12.20元（+5.54%），维持“优于大市”评级。
    风险提示：扩产项目投产不及预期；下游需求不及预期风险；原材料价格上涨的风险。

核心业务驱动业绩增长，海外市场拓展成效明显

德赛西威(002920)
    事项：
    公司公告2024年年度报告。2024年，公司实现营业收入276.18亿元，同比增长26.06%；实现归母净利润20.05亿元，同比增长29.62%；实现扣非归母净利润19.46亿元，同比增长32.66%。公司公布利润分配预案：每10股派发现金股利12元（含税），不送红股，不以资本公积金转增股本。
    平安观点：
    公司2024年业绩表现良好。高阶智能座舱和高阶智能驾驶产品市场渗透率持续攀升，显示屏、信息娱乐系统等产品线客户群体进一步扩大，推动经营业绩再创新高。1）收入端：2024年，公司实现营业收入276.18亿元，同比增长26.06%，2021至2024年复合增长率达到42.38%；单四季度实现营业收入86.43亿元，同比增长16.21%。订单方面，公司2024年新项目订单年化销售额突破270亿元，为未来持续增长奠定坚实基础。2）利润端：2024年，公司实现归母净利润20.05亿元，同比增长29.62%，2021-2024年复合增长率34.01%，实现扣非归母净利润19.46亿元，同比增长32.66%。3）费用端：2024年，公司销售/管理/财务/研发费用率分别为0.86%/1.93%/0.57%/8.17%，较上年同期-0.5/-0.35/+0.35/-0.88个百分点。
    公司深化汽车智能化布局，核心业务实现突破性增长。公司主营业务包括智能座舱、智能驾驶和网联服务三大业务板块，随着汽车智能化产品渗透率持续提升以及单车价值量的显著增长，公司核心业务板块的业绩实现强劲增长。1）智能座舱：2024年，公司智能座舱业务在产品组合多元化、市场延伸策略以及新客户订单的强劲推动下，继续保持快速增长，实现收入182.30亿元，同比增长15.36%，新项目订单年化销售额超过160亿元。2024年，公司第四代智能座舱平台已实现规模化量产，并在理想汽车等客户中成功配套；公司持续获得奇瑞汽车、吉利汽车、广汽丰田、理想汽车、TATA等多家车企的新项目订单；新产品方面，公司基于全新AI芯片推出第五代智能座舱平台，同时HUD产品取得重大进展
    iFinD，平安证券研究所
    成功进入日系、德系车企供应链。2）智能驾驶：2024年，公司智能驾驶业务实现收入73.14亿元，同比增长63.06%，持续保持强劲增长态势，新项目订单年化销售额接近100亿元。公司高算力平台已成功实现规模化量产，成功斩获长城汽车、奇瑞汽车、广汽埃安、广汽丰田、小鹏汽车等车企新项目订单。3）网联服务：2024年，公司网联服务及其他业务实现收入20.71亿元，同比增长27.99%。2024年，公司持续深化与理想汽车、长安汽车、小鹏汽车、捷途汽车、MERCEDES-BENZ、VOLVO等战略客户在网联服务业务的合作；创新推出的大模型语音解决方案；自主研发的“蓝鲸”生态系统也实现重大突破。
    公司积极开拓国际市场，海外订单规模实现高增。2024年，加速出海成为公司发展的主旋律，公司通过全方位推进国际化布局，在业务拓展和运营体系建设方面取得了显著成果。在业务开拓方面，公司目前已获得TATAMOTORS、VOLKSWAGEN、MAZDA、STELLANTIS、SEAT、TOYOTA、SKODA、VOLVO、FORD、AUDI、LEXUS、SUZUKI等国际知名车企的新项目订单，并成功突破白点客户HONDA。2024年海外订单规模超过50亿元，同比增长幅度超过120%。在运营体系建设方面，公司西班牙智能工厂已开工建设，预计2025年底竣工，2026年开始向客户供应智能座舱、智能驾驶等一系列智能化产品。随着公司西班牙智能工厂投入量产，将显著提升公司在欧洲市场的战略布局，为扩大欧洲市场份额奠定坚实基础。公司获得英国标准协会颁发的ISO37301合规管理体系认证证书，这标志着公司在中国汽车电子与智能驾驶行业中率先达到了国际标准。此次获得ISO37301认证为公司在国际舞台上树立了合规管理的标杆，也为公司全球化战略的升级提供了强有力的支撑。
    投资建议：根据公司2024年年报，考虑到公司核心业务板块实现突破性增长，同时海外业务拓展成效明显，我们调整业绩预测，预计公司2025-2027年归母净利润分别为26.60亿元（原值为27.89亿元）、33.62亿元（原值为36.61亿元）和42.15亿元（新增），EPS分别为4.79元、6.06元和7.59元，对应2025年3月18日收盘价的PE分别为25.0x、19.8x和15.8x。公司是我国智能汽车零部件领先企业，2024年业绩表现良好，品牌力进一步加强。公司三大业务实现突破性增长，合力驱动公司发展。同时，公司积极开拓国际市场，海外订单规模实现高增。我们持续看好公司的发展，维持“推荐”评级。
    风险提示：1）智能座舱业务发展不及预期。2024年，公司智能座舱业务在产品组合多元化、市场延伸策略以及新客户订单的强劲推动下，继续保持快速增长。如果未来公司智能座舱产品线拓展或新订单获取不达预期，则公司智能座舱业务存在发展不及预期的风险。2）智能驾驶业务发展不及预期。当前，公司基于不同算力的多样化智驾域控解决方案持续为智能驾驶业务的增长提供着强力支撑，若公司智能驾驶域控制器后续市场拓展不达预期，则公司智能驾驶业务存在发展不及预期的风险。3）网联服务业务发展不及预期。公司网联服务业务专注于车载软件开发以及营运服务，持续赋能公司业务发展，若公司产品线拓展或服务升级迭代节奏不达预期，则公司网联服务业务存在发展不及预期的风险。

全面智能化转型，AI赋能多场景落地实践

道通科技(688208)
    核心观点
    战略定位：人工智能创新应用，引领业务强劲增长。深圳市道通科技股份有限公司创立于2004年，2020年在科创板上市。公司专注于数字维修、数字能源、AI机器人三大业务领域。总部位于深圳市，在全球拥有美国、中国、越南三大工厂，业务覆盖全球120多个国家和地区，提供全球领先的数字化汽车诊断解决方案、全场景智能充电网络和一站式光储充能源管理解决方案，以及应用于智慧能源、智能交通等领域的空地一体集群智慧解决方案。AI赋能估值重构：“底层技术+生态布局”驱动场景扩张。道通科技以“技术研发—生态构建—场景落地”形成商业闭环。技术端通过AI算法与多模态数据搭建技术中台，实现诊断/能源模块标准化开发；生态端贯通"车-桩-网"能源链，并延伸至交通巡检机器人等新兴领域，形成数字生态底座；场景端以AI诊断工具、智能充电桩等硬件切入北美等核心市场变现。
    技术底座：AI大模型驱动的研发体系构建。道通科技数据层整合诊断、能源、巡检多场景数据形成大模型训练底座，拥有海量远程诊断数据及维修应用案例；算法层沉淀车诊、能源、巡检三大领域核心能力，如多模态故障分析Agents、充电AI算法、智能巡检方案等，构筑新能源生态的技术护城河。
    生态布局：软硬协同的技术中台架构。道通以充电桩为核心载体，打造“软硬一体，纵深布局”的一体化生态。1）硬件层：以电源模块为技术底座，集成诊断平板、充电桩、AI机器人等；2）软件层：依托AI诊断平板与智能分析工具，将AI广泛应用于充电网络优化、能量管理、预测性维护及智能调度等场景；3）云端：道通科技的智能云平台为各类客户提供了集智能运营、智能运维和智能支付服务于一体的综合云服务解决方案。
    场景激活：AI技术生态的多元化落地实践。1）数字诊断业务：道通科技充分运用生成式AI，已构建领先的汽车数字化诊断系统、TPMS检测系统、ADAS系统等生态解决方案。道通通过打造领先的AI智能专家、AI新能源电池检测专家，全面颠覆汽车诊断流程；2）数字能源业务：各国加速布局充电设施，海外充电桩市场广阔。道通融合电力电子、数字技术与AI技术，以充电为核心，车桩云深度融合，提供领先的“全场景智能充电网络解决方案”和“一站式光储充能源管理解决方案”，包含系列充电桩平台，以及智能运营、智能运维、充电支付等综合云服务平台；3）AI机器人业务：在能源、交通等行业，传统的人工巡检和监测手段已经无法满足客户不同场景、工况的巡检需求。道通发布以AI为核心的“空地一体集群智慧解决方案”，具体包含智能体机器人，AIPaaS平台以及行业大模型一体机等三大核心模块，未来有望拓展场景，打开长期增长空间。
    投资建议：预测道通科技2024-2026年归母净利润为6.47/7.80/11.10亿元，对应当前PE分别为32.27/26.77/18.81倍。我们采用PE估值法，选取可比公司中科创达、德赛西威、特锐德和盛弘股份作为参照，2025年行业平均PE为32.30倍。考虑到公司稳步增长的盈利能力和行业趋势，我们给予公司2025年32-35倍PE，预计合理市值249.60-273.00亿元，目标股价55.24-60.42元，给予“优于大市”评级。
    风险提示：新兴业务进展不及预期，技术风险，境外经营风险，新能源及汽车诊断检测行业政策调整，市场竞争风险。

年报点评报告：非息亮眼，质量稳健

平安银行(000001)
    事件：
    平安银行发布2024年底财报。截止24年末，企业实现营收约1467亿元，归母净利润445亿元，YoY-4.19%；不良率1.06%。
    点评摘要：
    非息收入延续强势表现。截止2024年末，平安银行总营收约1467亿元，YoY-10.93%，较上季度增速向上修复1.65pct。其中，企业全年净利息收入934亿元，YoY-20.82%；非息净收入533亿元，YoY+14%，较上季度增速增长6.42pct表现亮眼。营收结构占比上，利息净收入占比63.7%，较24年前三季度下行1.32pct。拨备前利润表现整体贴合营业收入变动趋势，PPOP24Q1、24H1、24Q1-3、2024增速为-14.96%、-14.25%、-13.69%、-10.83%。企业24Q1、24H1、24Q1-3、2024归母净利润增速为2.26%、1.94%、0.24%、-4.19%。
    息差方面：资产收益率下行趋缓。2024年末，平安银行生息资产收益率为3.97%，环比-0.10pct，较三季度下行速度放缓9bp；2024年前三个季度分别为4.25%、4.16%、4.07%。
    负债成本率持续改善。平安银行24年三季度计息负债成本率2.14%，较24Q1-3改善约6bp，为息差企稳打开空间。2024年末，企业净息差录得1.87%，较前三季度下滑6bp。。
    资产端：截止24年末，平安银行生息资产总计6.09万亿元，较24Q1-3上升109亿元，环比增涨0.2%。从结构细分来看，贷款、金融投资、同业及拆放、存放央行占生息资产比重分别为54.1%、26.2%、15.3%和4.4%，较24Q1-3占比结构环比变动-0.3、+0.2、+0.3、-0.2pct。
    负债端：截止2024年末，平安银行计息负债余额5.07万亿元，较24Q1-3增长92亿元，环比上行2.9%。负债结构上，存款、已有债券和同业负债占计息负债比重分别为70.8%、13.7%和15.5%，较24Q1-3占比结构环比变动-2.0、+1.3和+0.8pct。
    资产质量：2024平安银行不良占比1.06%，与上季度大体持平。
    盈利预测与估值：
    企业盈利能力具有韧性。我们预测企业2025-2027年归母净利润同比增长为1.40%、3.94%、3.15%，对应现价BPS：31.79、37.25、44.46元。使用股息贴现模型测算目标价为13.12元，对应25年0.41x PB，现价空间14%，调整为“增持”评级
    风险提示：宏观经济震荡，不良资产大幅暴露，息差压力大

客运渗透率提升提振淡季经营，交通改善助力成长

九华旅游(603199)
    核心观点
    公司2024年净利润平稳增长，四季度表现亮眼。九华旅游2024年收入7.64亿元，同比增长5.64%；归母净利润1.86亿元，同比增长6.50%；扣非归母净利润1.76亿元，同比增长5.94%，创历史新高。2024Q4公司实现收入1.95亿元，同比增长20.65%；归母净利润0.32亿元，同比增长41.79%；扣非归母净利润0.30亿元，同比增长44.12%。公司上半年旺下半年淡，2024年一三季度都受到天气因素扰动，但二四季度客流良好增长叠加旅游客运业务渗透率提升支撑全年业绩实现平稳增长，四季度淡季叠加暖冬表观增速突出。
    业绩拆分：客运业务增长系核心驱动，索道酒店业务同比表现平稳。分业务看，受益于去年春节游客运转中心投运后山下停车位扩容，政府对于私家车交通管制更为动态灵活，由此带来旅游客运渗透率的显著提升；2024年公司客运业务收入实现1.59亿元，同比增长31%；毛利率52.37%，同比增加3.82pct，经营杠杆效应突出。此外，索道缆车业务收入仍是盈利构成主力，2024年实现收入2.93亿元，同比下滑0.56%；毛利率85.98%，同比增加0.02pct，预计与乘索率回落有关。酒店业务收入2.37亿元，同比增长1%。
    上半年旺季客运渗透仍有提升潜力，期待高铁效应释放与项目扩容。展望后续，公司一看客运渗透提升。2024年一季度旺季受天气扰动客运渗透未充分发挥潜力，一二季度为传统旺季，后续仍有进一步提升可能。二看高铁效应释放。公司此前自驾为主，池黄高铁于去年4月开通，若后续穿山公路打通有望进一步缩短车站至景区距离，叠加后续政府营销宣传与大黄山战略推进，高铁客流释放值得期待。三看项目扩容。狮子峰景区项目预计2026年底施工完毕，公司测算中线贡献千万量级利润；百岁宫缆车目前受制于运力瓶颈，后续改造升级有望提上日程。公司拟每10股派发现金股利6.80元（含税），对应分红率40.46%，较去年降低10%，预计系结合资本开支节奏综合考虑。经审慎研判，公司预计2025年收入8.40亿元，净利润2.05亿元，估算同比均增长10%。
    风险提示：恶劣天气扰动经营，新项目不及预期，交通改善效果不及预期等。
    投资建议：我们维持2025-2027年公司归母净利润预测为2.2/2.4亿元，新增2027年2.7亿元预测，EPS为1.95/2.18/2.41元，对应动态PE为19/17/15x。公司背靠佛教名山，客流稳步提升，一方面景区内交通管制常态化与高铁客源占比增加有望支撑客运继续渗透提升，后续狮子峰索道、百岁宫缆车等项目推进贡献中线增量；另一方面公司主业相对聚焦且成本管控到位，有效发挥景区经营杠杆，维持“优于大市”评级。

资源及成本优势持续优化的西部矿产金龙头

四川黄金(001337)
    投资要点：
    公司业务主要围绕梭罗沟金矿矿山建设、开采、选矿及金精矿、合质金的销售展开。公司委托供应商完成剥离、爆破、铲装及运输等矿山作业，独立完成选矿工作，将采出的原生矿和氧化矿通过浮选与喷淋浸出得到金精矿与合质金产品，随后销售给下游冶炼或精炼企业。经过多年发展，公司已成为国内主要的金矿采选企业之一，系中国黄金协会理事单位，被评为国家级绿色矿山企业、四川省重点黄金生产企业。
    公司持续开展资源勘查，资源储量不断提升。梭罗沟矿区方面，截止23年底，梭罗沟矿区保有金金属量57914千克，其中采矿许可证范围内金矿保有资源储量935.6万吨，含金金属量29786千克。梭罗-挖金沟矿区方面，截止23年底梭罗沟-挖金沟矿区合计保有金金属量4022千克，平均品位2.73g/t，其中已备案金金属储量1332千克，平均品位1.99g/t；2022年，在其探矿权范围内，新增控制和推断矿石量80.70万吨，含金金属量2690千克，平均品位3.33g/t。公司不断增加资源勘查的资金投入，2022、2023年公司分别投入勘查资金3294.19万元与6434.32万元。2017-2022年间，梭罗沟矿区新增金金属量21380千克；2023年新增金金属量6748千克，平均品位2.72g/t。通过不断的资源勘查，梭罗沟矿区2017-2023年间共新增金金属保有储量28128千克，占现有总储量48.6%，显现出公司勘查工作的持续有效。
    公司金精矿产量稳定提升，年均产能利用率高达107%。公司原生矿石选厂产能为60万吨/年，由于其对实际生产过程中随采出的低品位氧化矿、混合矿和副产矿收集、堆存并利用，因此实际利用矿石量超过证载规模。2018-2023年间，公司原生矿石入选量CAGR为2.7%，由60.94万吨升至69.49万吨，以60万吨/年的产能计算，年均产能利用率高达107%。2021-2023年间，金精矿（金金属量）产量CAGR为4.5%，由21年的1.53吨升至23年的1.67吨，公司金精矿产量稳定提升。通过原生矿石入选量与实际黄金金属产出量计算，2021-2023年间实际矿石品位分别为2.36g/t、2.41g/t和2.40g/t，较为稳定。根据24H1半年报披露，公司金精矿销售量同比增长持续。
    公司金精矿产品毛利率稳定高于行业平均水平。2018-2023年间，公司平均销售毛利率为51.38%，金精矿平均毛利率为53.12%。24H1，由于未有合质金生产，公司销售毛利率与金精矿毛利率相同，均为53.05%。受益于公司的生产技术优势与成本控制能力，公司金精矿产品毛利率在国内可比上市公司中持续高于平均水平。从单位成本角度观察，得益于公司较高的黄金资源品位（23年：3.37g/t）和金精矿品位（23年：55.6g/t），公司2023年金精矿单位克金成本仅为161.2元/克，为平均值（201.2元/克）的80%。从毛利率角度观察，我们统计了七家黄金上市公司类似产品2023年的毛利率，公司金精矿产品毛利率为53.80%，高出行业平均值（49.20%）4.6个百分点。尽管公司露天开采进入残采期导致入选矿石品位下行，但公司24H1金精矿产品毛利率仍稳定高于行业平均水平（53.03%）。考虑到公司黄金产品销售策略的转变（暂停销售毛利相对偏低的合质金产品），叠加公司技改项目完成后的选矿技术提升，我们预计公司金精矿产品毛利水平仍有稳定优化空间。
    公司盈利预测及投资评级：我们预计公司2024-2026年营收分别为9.42/11.04/12.64亿元，归母净利润分别为3.43/4.16/4.92亿元，对应EPS为0.82/0.99/1.17元/股，对应PE分别为27.39X/22.56X/19.08X。考虑到公司黄金资源持续增储，金精矿毛利率行业领先，回收率提升带动产量增长，叠加黄金资产在进入全球资本配置新周期下价格呈现的强韧性，首次覆盖，给予“推荐”评级。
    风险提示：金属价格下滑及矿石品位下降，矿业项目储备量风险，项目投建进度不及预期，矿山实际开工率受政策影响出现下滑等。

年报点评：负极出货显著增长，成本客户优势显著

尚太科技(001301)
    事件：3月14日，公司公布2024年年度报告。
    投资要点：
    公司业绩恢复增长。2024年，公司实现营收52.29亿元，同比增93.67长19.10%；营业利润10.31亿元，同比增长18.13%；归母净利润8.38亿元，同比增长15.97%；扣非后净利润8.08亿元，同比增长24.0113.36%；经营活动产生的现金流净额-2.84亿元，同比增长31.69%；-1.09基本每股收益3.22元，加权平均净资产收益率14.05%；利润分配25.72预案为拟每10股派发现金红利8.0元(含税)，公司业绩恢复增长，13.38主要受益于公司负极材料销售规模大幅提升。其中，公司第四季度32.38实现营收16.09亿元，环比增长5.42%，同比增长31.92%；净利润2.61亿元，环比增长17.80%，同比增长68.24%。2024年，公司非经常性损益合计2977万元，其中政府补助7117万元、非流动性资产处置损益-4568万元。公司主要产品为人造石墨负极材料，下游终端主要应用于动力电池和储能电池，公司致力于成为“全球领先的锂电负极材料企业”。
    我国新能源汽车销售和动力电池产量持续增长。中汽协和中国汽车动力电池产业创新联盟统计显示：2024年我国新能源汽车合计销售1285.90万辆，同比增长36.10%，合计占比40.92%。2025年1-2月，我国新能源汽车销售183.60万辆，同比增长52.24%，合2025.03计占比40.33%。伴随我国新能源汽车销售增长及动力电池出口增加，我国动力电池和其他电池产量持续增长。2024年我国动力电池和其他电池合计产量1096.80GWh，同比增长40.96%；其中出口197.1GW。2025年1-2月，我国动力和其他电池合计产量208.1GWh，同比增长89.2%；其中出口38.6GWh。2024年12月中央经济工作会议明确要实施更加积极的财政政策和适度宽松马嶔琦的货币政策；实施提振消费专项行动，加力扩围实施“两新”政策。021-505869732025年1月，商务部等印发《关于组好2025年汽车以旧换新工作的通知》，进一步明确2025汽车以旧换新补贴政策。叠加动力电池200122上游材料价格回落至相对合理区间，我国新能源汽车竞争力和性价比提升，总体预计2025年我国新能源汽车仍将保存两位数增长，对应动力电池及关键材料需求将持续增长。
    负极材料行业增长关注动力和储能领域，人造石墨负极材料占比维持高位。根据GGII数据显示：2024年，我国储能锂电池出货超335GWh，同比增长64%，其中海外市场需求仍是储能锂电池主要亮点，2024年我国储能锂电池企业出海订单超120GWh。考虑储能应用场景丰富及锂电池性价比提升，其发展前景广阔，预计2025年我国储能电池需求依旧旺盛。受益于动力和储能需求增长，2024年我国负极材料出货208万吨，同比增长26.06%，其中：人造石墨出货181吨，出货占比87.02%，维持在较高水平，预计2025年仍将保持两位数增长，其中新一代“快充”、“超充”动力用人造石墨负极材料预计将大幅增长。百川盈孚统计显示：截止2025年2月，我国负极材料有效产能467.5万吨，同比增长40.94%。考虑新产品、新领域市场景气度较高，预计2025年负极材料行业产能利用率将持续两极分化，具备较强研发实力、批量生产差异化新产品的负极企业将受益于行业增长。
    公司负极材料量增价跌，出货增速显著高于行业水平。公司主营产品为人造石墨负极材料，近年来负极材料销量持续增长，由2019年的1.92万吨增至2023年的14.09万吨；对应营收由2019年的3.50亿元增至2023年的37.36亿元；伴随公司发展模式转变，负极材料在公司营收中的占比由2019年的63.93%提升至2023年的85.10%。2024年，公司负极材料销量21.65万吨，同比大幅增长53.65%，显著高于行业增速，其中与新一代动力电池快充、超充适配的负极材料，高倍率性能(≥4C)产品在2024年内实现批量供货，第四季度负极材料销售6.8万吨，维持满负荷生产的节奏；全年对应营收47.07亿元，同比增长25.97%，在公司营收中占比90.01%，经测算负极材料销售均价总体较2023年下降18.02%。
    公司负极材料出货高于行业水平，在行业竞争加剧背景下，显示公司产品具备较强的竞争力，预计2025年公司出货仍将高增长，主要逻辑在于：一是负极材料需求仍受益于行业增长。二是公司的石墨化自供率、一体化产能规模和综合成本优势位居行业前列。三是客户优势，公司下游客户主要包括宁德时代、国轩高科、蜂巢能源、雄韬股份等，并通过参与新产品开发深化合作，其中2024年前五大客户营收占比87.52%、宁德时代占比73.44%。四是公司加大研发投入执行差异化产品竞争策略，研发新一代人造石墨负极材料和硅碳负极材料产品，2024年研发费用1.75亿元，同比增长40.50%，研发投入占营收比例为3.35%，较2023年占比提升0.51个百分点。其中硅碳产品主要采用气相沉积技术路线，目前有三款成熟产品问世并向部分客户送样。
    公司盈利回落，预计2025年有望改善。2024年，公司销售毛利率25.72%，同比回落2.02个百分点，主要系行业竞争显著加剧。其中，2024年第四季度为26.90%，环比2024年第三季度提升2.18个百分点。公司主营产品盈利显示：2024年，公司负极材料销售毛利率为23.81%，同比回落个3.35百分点，主要系行业竞争加剧所致。考虑负极材料行业竞争格局以及公司产品出货结构及优势，总体预计2025年公司盈利能力有望改善。
    关注公司产能建设进展。我国锂电产业在全球拥有较大的行业优势，且部分国家和地区实行新能源贸易保护政策。为把握境外市场发展机遇，满足下游客户机市场需求，公司积极探索国际化发展战略。2024年10月13日，公司审议通过《关于设立境外全资孙公司并投资建设马来西亚年产5万吨锂离子电池负极材料项目的议案》：项目投资计划约1.54亿美元(对应约10.9亿元)，建设周期预计24个月。国内方面，公司2024年一季度开始北苏二期(年产10万吨锂电池负极材料一体化项目)产能建设，预计高205年3月逐步实现达产；2025年重点推进山西四期(年产20万吨锂离子电池负极材料一体化项目)，预计2026年完成投产及达产目标。到2027年，公司人造石墨负极材料有效产能将超过50万吨。
    回购彰显公司发展信心。2024年10月，公司公布回购议案：公司使用自有资金或自筹资金以集中竞价方式回购股票，拟未来用于实施员工持股计划及股权激励；回购价格不超过65.83元/股，回购金额不低于5000万元、不超过1亿元。截止2025年2月28日：公司合计回购1056100股，约占公司目前总股本的0.4048%，成交金额6664万元。公司回购一方面显示管理层发展信心，后续计划如实施有助于提升员工积极性。
    维持公司“增持”投资评级。预测公司2025-2026年摊薄后的每股收益分别为4.0元与4.93元，按3月17日58.16元收盘价计算，对应的PE分别为14.53倍与11.79倍。目前估值相对行业水平合理，结合行业发展前景及公司行业地位，维持公司“增持”评级。
    风险提示：行业竞争加剧；我国新能源汽车销售不及预期；上游原材料价格大幅波动；项目市场拓展不及预期。

2024年净利YOY+35%，延续快速增长趋势

东阿阿胶(000423)
    结论及建议：
    公司业绩：公司2024年实现营收59.2亿元，YOY+25.6%，录得归母净利润15.6亿元，YOY+35.3%，扣非后净利润14.4亿元，YOY+33.2%，公司业绩处于业绩预告范围的中位，符合预期。以此测算，Q4单季度营收15.9亿元，YOY+23.7%，录得归母净利润4.1亿元，YOY+10.3%，扣非后归母3.8亿元，YOY-1.9%，扣非净利略降主要是23Q4基期不低，从绝对额来看，公司Q4单季度扣非净利已处于近5年的第二高。
    全额分红，全年股息率约为4.1%：公司大比例分红，公司2024年9月启动年中分红，年中每10股分红11.44元（含税），本次年报又拟每10股分红12.7元（含税），全年分红约15.6亿元，相当于净利全额分红。以昨日收盘价计算，全年分红股息率约为4.1%，具备一定吸引力。
    阿胶系列产品营收毛利率双增长：渠道改革及品牌焕醒后阿胶产品销售较好，2024年全年阿胶系列产品营收55.4亿元，YOY+27%，毛利率同比提升1.2个百分点至73.6%，其他药品及保健品营收2.4亿元，YOY+26.2%，毛驴养殖及销售实现营收0.7亿元，YOY-28.9%。
    综合毛利率提升，销售费用率增加：公司2024年综合毛利率为72.4%，同比提升2.2个百分点，主要是阿胶系列产品毛利率提升及收入结构比例的变化。2024年期间费用率为38.9%，同比增1.3个百分点，主要是销售费用率Q4计提较多，Q4期间销售费用率同比增加8.3个百分点。
    盈利预测及投资建议：我们仍看好公司后续的稳定增长，公司1月10日股权激励计划（草案修订稿）中要求2025-2027归母净利润复合增长率分别不低于15%，净资产收益率分别不低于11.5%、12%、12.5%，后续增长有保障。我们预计公司2025-2027年分别录得净利润18.9亿元、22.2亿元、25.5亿元，YOY+21.4%、+17.3%、+15.0%，EPS分别为2.9元、3.4元、4.0元，对应PE分别为20X、17X、15X，公司估值较低，业绩继续快速增长，股权激励对未来业绩增长也有保障，大比例分红彰显价值，我们维持“买进”评级。
    风险提示：原料价格上涨、终端销售不及预期、高端消费疲软

北交所信息更新：消费电子持续向好，2024年扣非净利润同比+29%

朗鸿科技(836395)
    2024年业绩快报：营收1.59亿，归母净利润5795万元
    公司发布2024年业绩快报，实现营收1.59亿元，同比增长36.63%；归母净利润5794.77万元，同比增长28.17%；扣非净利润5309.21万元，同比增长29.46%。根据业绩快报，公司2024年受益消费电子行业持续向好，销售订单较2023年有所增加，因此我们小幅上调2024-2026年盈利预测，预计2024-2026年归母净利润分别为0.58/0.65/0.73（原0.56/0.63/0.70）亿元，对应EPS分别为0.46/0.51/0.57元/股，对应当前股价的PE分别为44.7/40.4/35.7倍，维持“增持”评级。
    消费电子持续向好带动防盗方案需求不断扩张，公司加快产能释放
    消费电子行业2024年持续向好，使展示防盗方案的需求不断扩张。2025年，消费电子行业持续向好，公司在手订单充足，产能相对饱和，公司正在加快产能释放节奏。中国信通院数据显示，2024年1-12月，国内市场手机出货量3.14亿部，同比增长8.7%，其中，5G手机2.72亿部，同比增长13.4%，占同期手机出货量的86.4%。2024年1-12月，国产品牌手机出货量2.69亿部，同比增长16.3%，占同期手机出货量的85.6%；上市新机型396款，同比下降2.5%，占同期手机上市新机型数量的94.1%。2024年1-12月，国内智能手机出货量2.94亿部，同比增长6.5%，占同期手机出货量的93.7%；智能手机上市新机型284款，同比下降20.2%，占同期手机上市新机型数量的67.5%。
    华为、OPPO、小米、传音、欧尚等多家智能终端的主要供应商
    公司聚焦于防盗器的设计及生产，为全球的消费电子品牌商，电信运营商、数码连锁商超提供体验式营销解决方案，深度布局全球市场，建立广泛的销售网络，基于不同客户属性和业务价值，构建多元化的客户体系，通过安防展会营销、客户实地拜访、电话与邮件接洽等方式开拓市场，扩大公司在全球市场的占有份额。公司在国内市场和各大手机品牌商、消费电子行业的大客户建立长期稳定的合作关系，是华为、OPPO、小米、传音、欧尚等多家智能终端的主要供应商。
    风险提示：行业需求不及预期、新业务开拓受阻、客户合作风险等。

北交所信息更新：鱼籽与海珍味增幅较大，2024年归母净利润同比增长17%

盖世食品(836826)
    2024年业绩快报：营收5.34亿元，归母净利润4085.99万元
    公司发布2024年业绩快报，实现营收5.34亿元，同比增长9.02%，归母净利润4085.99万元，同比增长17.17%；扣非净利润3438.72万元，同比增长7.31%。差异主要源于2023年计提大额存货跌价准备，2024年平稳运行，未发生该类事项。我们小幅上调2024年并维持2025-2026年盈利预测，预计2024-2026年归母净利润0.41（原0.40）/0.45/0.53亿元，EPS为0.29/0.32/0.38元/股，对应当前股价PE为48.6/43.8/37.2倍，维持“增持”评级。
    2024年增长幅度最大的是鱼籽和海珍味品类，淮安工厂产能爬坡中
    2024年，公司营收增长主要源于（1）坚持以客户为中心，积极拓展销售渠道、开拓新客户，国内、国外销售收入均实现了一定规模的增长；（2）公司大力推动鱼子类、海珍味等品类产品的市场投放，销售规模增长较快，其中大部分品类产品都有增加，增长幅度最大的是鱼籽和海珍味两个品类；（3）公司加强新产品研发，满足客户多维度需求，增强客户黏性，促进了销售收入增长。公司目前有两个主要生产基地。大连工厂2006年正式投产，经过优化后现年产能达1.5万吨。由于大连工厂产能饱和，公司在江苏淮安涟水建设了第二个生产基地，设计产能同样为1.5万吨，旨在承接大连工厂无法消化的产能需求，并扩展新的客户和渠道，工厂自2024年5月8日开业以来，工厂产能处于爬坡阶段，到2024年底产能利用率已有大幅地提升。
    公司在首届中国预制菜大赛中有四款产品入选前十
    公司一直以来专注于预制凉菜的研发、生产与销售。随着国家冷链运输等相关配套设施的不断完善，以及餐饮连锁化的持续发展，再加上新一代消费者生活习惯和消费习惯的改变，预制凉菜行业的发展前景非常广阔。研发方面，公司一直积极推陈出新，特别是在凉菜领域。公司为客户储备多种品类供其选择和优化，以此保持市场竞争力。公司在首届中国预制菜大赛中有四款产品入选前十。
    风险提示：主要客户产品替代风险、原材料价格波动风险、外汇汇率波动风险。

2024年年报点评：盈利能力表现强劲，全球化布局加速推进

宁德时代(300750)
    核心观点
    公司2024年实现归母净利润507.45亿元，同比+15%。公司2024年实现营收3620.13亿元，同比-10%；实现归母净利润507.45亿元，同比+15%；会计准则最新口径下毛利率为24.44%、同比+5.25pct；净利率为14.92%、同比+3.26pct。公司2024Q4实现营收1029.68亿元，同比-3%、环比+12%；实现归母净利润147.44亿元，同比+14%、环比+12%。
    公司2024Q4出货量环比增长明显。我们估计公司2024Q4动储电池合计出货144GWh左右，环比+14%；其中储能电池出货约20GWH，环比有所下滑，或受到海外订单货运和确收周期较长等影响。我们估计公司2024Q4动储电池单位扣非净利约0.09元/Wh，环比微降，或受到出口退税等因素扰动盈利能力。
    公司动力电池领先地位稳固，盈利能力表现稳定。公司2024年动力电池销量为381GWh、同比+19%，连续八年蝉联全球动力电池装机量首位。2024年公司动力电池毛利率23.94%、同比+5.81pct；单位毛利0.16元/Wh、同比基本稳定。公司动力电池产品持续迭代升级，推出麒麟电池、神行电池、骁遥电池、天行电池等产品满足乘用车与商用车不同场景客户需求。
    公司储能电池盈利能力强劲，海外客户加速开拓。公司2024年储能电池销量94GWh、同比+36%；连续4年位列全球第一。2024年公司储能电池系统毛利率26.84%、同比+8.19%；单位毛利0.16元/Wh、同比微增。公司海外客户持续取得新进展，2025年以来，公司接连斩获阿联酋RTC19GWh储能项目、Quinbrook澳大利亚3GW/24GWh储能项目等大单，海外布局加速推进。
    公司产能扩张加速，全球化布局生产基地。公司2024H2电池产量为305GWh、估计产能利用率超9成；需求向好背景下公司加速产能扩张。截至2024年末，公司产能676GWh、在建产能219GWH，总规划产能（现有产能+在建产能）895GWh、较2024H1末增加96GWh。公司加速全球化布局，德国产能持续爬坡，匈牙利工厂、西班牙工厂、印尼电池产业链项目正积极建设或筹建中。
    风险提示：新能源车销量不及预期；储能需求不及预期；原材料价格大幅波动的风险；贸易保护主义和贸易摩擦风险；海外产能建设进展不及预期。
    投资建议：上调盈利预测，维持“优于大市”评级。考虑到国内电动车需求持续向好以及欧洲新能源车市场回暖对于公司电池销量的积极影响，我们上调盈利预测，预计2025-2027年公司实现归母净利润662.02/814.66/968.20亿元（原预测2025-2026年为624.95/726.12亿元），同比+31%/+23%/+19%，EPS为15.03/18.50/21.99元，动态PE为17/14/12倍。

年报点评：黄金成本优势突出，未来成长性值得期待

山金国际(000975)
    核心观点
    公司发布2024年年报：全年实现营收135.85亿元，同比+67.60%；实现归母净利润21.73亿元，同比+52.57%；实现扣非净利润22.12亿元，同比+56.85%；实现经营活动净现金流38.71亿元，同比+77.59%。公司业绩落在此前预告指引的范围之内，总体符合预期。
    核心产品产销量数据：2024年，公司矿产金全年产量8.04吨，同比+14.69%，全年销量8.05吨，同比+9.67%；其中，24Q1/Q2/Q3/Q4产量分别为1.98/2.18/2.12/1.76吨，销量分别为2.28/2.13/2.10/1.54吨。同时公司给出2025年经营计划：黄金产量不低于8吨，其他金属不低于2024年。黄金成本优势突出：2024年，公司矿产金合并摊销后成本为145.40元/克，同比-17.58%，成本管控效果显著，毛利率达到73.54%。
    分红方案：2024年，公司拟向全体全体股东每10股派发现金股利3.65元(含税)，不送红股，不以资本公积金转增股本，共计现金分红总额约为10.14亿元，占本年度归属于公司股东净利润的比例为46.64%。
    资源为先，成长性值得期待：1）华盛金矿是2021年公司收购的停产金矿，属于国内稀有的类卡林型大型金矿，找矿潜力巨大，目前正在推进扩证复产工作，项目采用露天开采，生产工艺简单，开采成本也比较低，预计未来年产能2-3吨；2）Osino是2024年公司收购的矿山企业，实现海外并购项目零的突破，其主要资产为位于纳米比亚的TwinHills金矿项目，金资源量127.20吨，金储量66.86吨，项目已启动建设，预计投产后将带来每年5吨的黄金产能。
    风险提示：项目建设进度不及预期；黄金价格大幅回调；安全和环保风险；远期扩张摊薄回报的风险。
    投资建议：维持“优于大市”评级。
    受益于金价上涨，上调公司盈利预测。预测公司2025-2027年实现营收152.52/159.00/178.44(原预测149.22/154.89/-)亿元，同比增速12.3%/4.2%/12.2%；归母净利润30.28/32.54/39.87(原预测27.90/29.79/-)亿元，同比增速39.3%/7.5%/22.5%；当前股价对应PE为16/15/12X。考虑到公司资源禀赋突出，成本优势明显，且未来随着资源挖潜以及新项目的并购，黄金产量存在较大提升空间，维持“优于大市”评级。

公司业绩稳定增长，盈利能力进一步增强

芯动联科(688582)
    事项：
    公司发布2024年报。2024年，公司实现营业收入4.05亿元，同比增长27.57%，实现归母净利润2.22亿元，同比增长34.33%。
    平安观点：
    公司MEMS陀螺仪和加速度计稳定增长，盈利能力优异。2024年，公司实现营业收入4.05亿元，同比增长27.57%，实现归母净利润2.22亿元，同比增长34.33%，实现扣非归母净利润2.12亿元，同比增长48.21%，实现综合毛利率85.03%，同比增长2.02个百分点。公司业绩稳定增长，主要原因为公司产品经下游用户陆续验证导入，报告期内进入试产及量产阶段的项目滚动增多，同时，公司产品的应用领域不断增加，市场渗透率提升所致。分产品看，MEMS陀螺仪是公司主力产品，加速度计增速迅猛。2024年，公司MEMS陀螺仪收入3.51亿元，同比增长34.76%，毛利率87.25%，同比增加1.70个百分点；MEMS加速度计收入0.28亿元，同比增长68.57%，毛利率73.67%，同比增加11.14个百分点；惯性测量单元收入0.21亿元，同比下降5.19%，毛利率63.58%，同比减少2.01个百分点。
    公司长期重视研发资源投入，报告期内技术产品取得重大成果。报告期内，公司研发费用为1.09亿元，同比增长36.52%，持续高研发投入有力推动了公司产品的技术升级和创新，进一步提升了产品竞争力，为公司未来的市场拓展和业务增长奠定了坚实基础。1）陀螺仪产品线：对Z轴陀螺仪持续进行研发迭代、提升性能；单片三轴陀螺仪、工业级陀螺进行多轮流片并持续改进。2）加速度计产品线：高性能的谐振式加速度计（FM加速计），可取代石英加速计，相较于传统加速度计产品提升了一个量级，报告期内已形成量产能力并开始小批量出货，公司形成的量产能力在行业内具有重要的领先意义，符合市场对高性能加速度计小型化和成本低的需求；公司在单轴加速度计的基础上，成功研发了单片双轴和单片三轴的产品，提高了产品的集成度和适用性。3）压力传感器产品
    iFinD，平安证券研究所
    线：小量程压力传感器已定型量产，并向客户小批量供货；大量程高性能压力传感器、适用恶劣环境的高性能压力传感器在持续研发中。4）IMU产品线：可用于自动驾驶、低空航电系统以及工业机器人的6轴车规级IMU在持续研发中。
    投资建议：公司MEMS惯性传感器性能领先，主力产品陀螺仪持续进步，FM加速度计实现小批量出货，压力传感、IMU等也有广泛布局，业绩增长点丰富。同时，当前公司多款新产品在研，大规模放量还需一定时间，且部分项目下单节奏存在一定的不确定性，综合考虑，我们调整了公司2025-2026年并新增2027年盈利预测，预计公司2025-2027年EPS分别为0.76元（前值为0.84元）、1.05元（前值为1.17元）、1.42元（新增），对应2025年3月17日收盘价的PE分别为82.7X、60.1X、44.2X，公司产品性能优异，稀缺性明显，成长潜力可观，我们看好未来公司的发展，维持对公司“推荐”评级。
    风险提示：1、技术产品迭代不及预期的风险。公司高性能MEMS惯性传感器技术壁垒较高，若公司新技术产品的研发无法满足下游客户的需求，可能对公司业绩带来不利影响。2、新应用场景拓展不及预期的风险。公司目前的收入来源主要是

北交所信息更新：领航A型重组IV型人源化胶原蛋白创新应用，2024年归母净利润增长145%

锦波生物(832982)
    2024年度业绩快报实现营收14.47亿元、归母净利润7.33亿元
    根据锦波生物2024年度业绩快报，2024年公司实现营业收入14.47亿元，同比增长85.40%；归母净利润7.33亿元，同比增长144.65%。公司积极研发新产品、强化品牌建设、努力拓展市场，深耕现有客户并不断拓展新客户，医疗器械及功能性护肤品的销售规模大幅增长，因此我们上调2024年，并维持2025-2026年盈利预测，预计2024-2026年归母净利润为733/927/1125（原729/927/1125）百万元，对应EPS分别为8.29/10.47/12.71元/股，对应当前股价PE为31.7/25.1/20.7倍，维持“增持”评级。
    开创新生物材料IV型胶原新方向，首次将重组人源化Ⅶ型胶原应用于护肤品
    公司在A型重组IV型人源化胶原蛋白的基础研究和应用转化方面取得了较大成果，开创性的为新生物材料IV型胶原的应用开辟了新方向。成功打造出全球首款100%人体同源、可自组装成三螺旋结构的A型重组IV型人源化胶原蛋白，符合YY/T1888-2023《重组人源化胶原蛋白》医疗器械行业A型标准，并于2022年和2023年先后获得两项中国发明专利授权。旗下品牌重源发布重源胶原七号产品，首次将重组人源化Ⅶ型胶原应用在护肤品中，100%人源化，不仅丰富了重源品牌的产品线，更是在胶原蛋白护肤市场中树立了新的标杆。
    薇旖美临床注射已突破200万支，多款产品获美国食品药品监督管理局认证
    公司不断提升品牌在国际市场的知名度和影响力。薇旖美重组Ⅲ型人源化胶原蛋白冻干纤维自2021年6月上市以来，临床注射已突破200万支，其安全性和有效性得到了市场的广泛验证。该产品是我国首个采用新型生物材料--重组人源化胶原蛋白制备的Ⅲ类医疗器械。这一突破性进展标志着中国在重组人源化胶原蛋白生物新材料领域实现了从0到1的历史性跨越。公司重要创新成果重组Ⅲ型人源化胶原蛋白成功获得巴西发明专利授权，旗下品牌ProtYouth5款产品获得美国食品药品监督管理局(FDA)的认证，为公司在全球市场的拓展注入了新的动力。
    风险提示：监管政策趋严风险、市场竞争风险、新品研发风险

点评报告：结构调整持续，资产质量指标变动不大

平安银行(000001)
    投资要点:
    保持高分红：2024年全年以每10股派发现金股利6.08元，分红率约为28.3%，其中，2024年中期已经每10股派发现金2.46元。按照3月14日收盘价测算的年化股息率为5.1%。
    总资产同比增速3.3%，金融投资同比增速14.8%：截至2024年末，平安银行总资产同比增速3.3%，其中，贷款同比增速-0.8%，金融投资同比增速14.8%。从贷款结构看，企业贷款占比达到47.6%，较年初上升5.7个百分点。风险加权资产同比增速6.5%，快于同期总资产增速；核心一级资本充足率9.12%，较年初下降10BP。净息差1.87%，同比下降51BP。
    资产质量相关指标变动不大：截至2024年末，不良率1.06%，持平于上年末，关注率和逾期率分别为1.93%和1.52%，分别较上年末上升18BP和10BP。不良贷款生成率1.8%，同比下降9BP。拨备覆盖率250.71%。零售业务风险逐步出清，零售信贷不良率为1.39%，较年初上升2BP，其中，信用卡、消费贷和经营贷的不良率较年初分别变动-21BP、12BP、19BP。
    盈利预测与投资建议：公司持续推动对公和零售业务的转型，积极化解零售业务风险，重塑资产负债结构，做好量价平衡。基于公司业务结构调整以及整体需求偏弱等因素，我们下调了2025-2026年盈利预测，并引入2027年盈利预测，2025-2027年归母净利润分别为458亿元，462亿元和491亿元（调整前2025-2026年归母净利润分别为475亿元和494亿元）。按照平安银行A股3月14日收盘价11.97元，对应2025-2027年PB估值分别为0.44倍、0.41倍和0.39倍，维持增持评级。
    风险因素：银行业整体受宏观经济、货币政策以及监管政策的影响较大，经济以及相关政策的变动，都将对银行的经营产生重要影响。

公司深度报告：西南核心港口，成长性静待释放

北部湾港(000582)
    本期内容提要:
    北部湾港为西南地区核心港口，公司积极响应港口行业整合的趋势，持续扩张货源、投放产能。吞吐量的长期成长空间基于西部陆海新通道带动的区域协同。其中，西部陆海新通道骨干工程平陆运河降本增效的战略意义显著，相关吞吐量成长性静待释放。
    北部湾港：西南核心港口，规模与盈利性处行业上游。北部湾港是广西北部湾地区国有公共码头的唯一运营商，运营北海港、钦州港、防城港三个港口。
    经营层面：公司2024年实现货物吞吐量3.28亿吨，2021～2024年货物吞吐量CAGR为6.76%；实现集装箱吞吐量901.52万标准箱，2021～2024年货物吞吐量CAGR为14.46%，吞吐量规模处于行业上游水平，集装箱吞吐量增速领先行业。
    财务层面：2024年前三季度，公司实现营收49.02亿元，同比增长0.13%；实现归母净利润9.16亿元，同比增长8.06%。公司ROE处于行业上游，2023年，公司ROE为8.50%，高于港口板块平均水平1.52个百分点。
    港口行业：区域整合大势所趋，建设与定价趋于理性。我国港口行业发展成熟，以货物装卸为主业，腹地经济决定业务规模，产能规模、吞吐量、装卸费费率决定利润规模。过去经济波动引起行业产能过剩，加剧港口同业竞争，整体效益的受损倒逼行业形成整合的趋势，随着竞争格局改善，行业装卸费率逐步回归理性，但业绩改善并非港口整合的必然结果。
    西部陆海新通道支撑长期空间，成长性静待释放。北部湾港是我国西南地区内外贸物资转运距离最短的出海口、西南地区面向东盟国家最便捷的出海通道，腹地主要为广西、云南、贵州、四川、重庆等地区，并直接对接对东南亚的进出口需求。
    吞吐量的基本盘：我国西南地区进出口金额成长性突出，广西、贵州进出口金额2019～2024年CAGR分别超全国水平5.51、3.58个百分点；同时，RCEP的落地带动全国各地对东盟的进出口需求，现阶段广西占全国对东盟进出口金额的比重在5%～6%附近，公司相关的航运需求存在扩张空间。
    吞吐量的成长空间：公司腹地需求被长江、西江，以及西南地区的沿海港口分流的情况客观存在但影响有限。长期看，西部陆海新通道有望扩大西部地区既有通道能力，带动区域协同。其中，骨干工程为平陆运河，广西交通运输厅预计2026年底主体建成，有望弱化西江内河港口、湛江港对北部湾港的分流作用，并使北部湾港直接受益于广西、云南、贵州地区后续的进出口航运需求增量。南国早报援引相关研究预计平陆运河货运总量到2035年可达0.96亿吨，到2050年将达1.2亿吨。
    持续扩产彰显信心，成本端压力或影响有限。受益于西部陆海新通道的政策持续支持，公司货物吞吐量的长期扩张可期。从公司现阶段的在建工程、募投项目以及发改委《“十四五”推进西部陆海新通道高质量建设实施方案》的政策指导上看，公司持续的产能扩张反映对货物吞吐量长期成长性的信心。公司近年加速投入资本开支，带动固定资产折旧增长。考虑到固定资产计提折旧占公司营业成本比重维持在30%内，我们认为折旧扩张对成本的影响整体可控。
    盈利预测与投资评级：暂不考虑西部陆海新通道建设的影响，我们预计公司2024～2026年实现营业收入73.20、79.89、83.00亿元，同比增长5.33%、9.14%、3.90%，实现归母净利润11.67、11.79、12.69亿元，同比增速分别为3.52%、1.04%、7.67%，对应EPS为0.51、0.52、0.56元，2025年3月17日收盘价对应PE为16.28倍、16.12倍、14.97倍。我们认为公司当前价值低估，首次覆盖给予“增持”评级。
    股价催化剂：西部陆海新通道（包括平陆运河）建设进度或带动吞吐量超预期。
    风险提示：新增产能的建设进度不及预期；我国对东南亚的进出口需求不及预期；西部陆海新通道、拓宽货源对货物吞吐量的带动不及预期；平陆运河对货物分流的弱化不及预期。

兆易创新首次覆盖报告：AI+国产替代双驱，NOR + MCU龙头再启航

兆易创新(603986)
    公司：国内领先的多品类综合芯片供应商。
    公司2005年成立，产品包括存储器、32位通用型MCU、传感器、模拟产品及整体解决方案。公司是全球排名第一的Fabless Flash供应商，NOR Flash市场占有率全球第二、中国第一，累计出货量超237亿颗。公司产品广泛应用于工业、汽车、消费电子、物联网等领域。
    产品：国产NOR&MCU双龙头。
    存储：全球排名第一的Fabless Flash供应商。
    存储器是公司的核心业务和主要收入来源，公司专注利基市场，SPI NORFlash领域，产品容量覆盖512Kb到2Gb，在中高端消费电子市场具备优势；SPI NAND Flash领域，在消费电子、工业、通讯、汽车电子等领域实现全品类覆盖；利基DRAM领域，三大原厂逐步退出利基市场，竞争格局持续优化，公司DDR3、DDR4两条产品线多个产品型号放量。
    MCU：国内排名第一的32位Arm通用型MCU供应商。
    公司GD32MCU产品已成功量产51个产品系列、超过600款产品，实现对高性能、主流性、入门级、低功耗、无线、车规、专用产品的全面覆盖，至2023年底MCU产品累计出货已超过15亿颗。
    行业：AI云侧&端侧持续发展，存储需求高增。
    半导体开启新一轮上行周期，存储需求高增。根据SIA报告，2024年全球半导体销售额达到6276亿美元（yoy+19.1%）；AI推动存储需求高增，存储芯片销售额达到1651亿美元（yoy+78.9%）。
    国产替代进程持续推进。2024年12月，BIS修订《出口管理条例》，新增HBM出口管制，修订HBM管控的技术参数，目前所有在售的HBM产品均受限，倒逼中国存储产业加速自主化进程。
    云侧：算力升级推高DRAM需求。根据IDC，全球AI基础设施市场高速增长，预计到2028年市场将超过1000亿美元。AI应用场景需要处理大量的数据和复杂的计算任务，GPU对DRAM的需求量显著增加。2024H1存储支出同比增长36%，其中56%的支出来自云部署。
    端侧：AI硬件迭代加速NOR扩容。1、ASP或上涨：Counterpoint预测智能手机ASP从2024年365美元增至2025年385美元，Canalys预测AI PC溢价达10%-15%，高端机型占比提升直接拉动大容量NOR Flash需求。2、算力与存储协同升级：AI对SoC的NPU/GPU性能提出更高要求，驱动NORFlash向高带宽、低延迟方向迭代，以满足代码存储与快速启动需求。
    三大战略布局锚定利基市场。
    布局定制化存储业务。控股子公司北京青耘科技有限公司聚焦定制化存储解决方案，以满足IoT、智能终端等场景的非标准化接口存储需求。
    NOR全球第二，端侧AI加速市占率突破。国际大厂逐步退出中低端NOR市场，公司凭借成本优势和技术迭代，NOR市场份额全球第二。短期看，AI手机/PC放量直接拉动NOR用量；长期看，XR、AI眼镜等新兴场景叠加汽车电子放量打开增量空间，公司市场份额或进一步提升。
    DRAM业务深度绑定长鑫存储。2025年上半年公司预计从长鑫采购代工DRAM产品5.89亿元，2024年实际采购9.22亿元（未经审计），合作规模持续扩大。兆易创新通过与长鑫存储深度合作，突破海外供应链限制，提升利基型DRAM国产化率。
    盈利预测、估值与评级
    盈利预测：预计公司2024-2026年收入分别为73.49/93.33/112.00亿元，同比增长27.6%/27.0%/20.0%；净利润分别为10.91/16.09/20.45亿元，同比增长577.2%/47.5%/27.0%；对应PE分别为79/54/42倍。
    投资评级：我们选取北京君正、佰维存储、中微半导三家公司作为可比公司。根据Wind一致预测，三家公司25/26年PE平均值为68/51倍，兆易创新对应PE为52/40倍，低于可比公司平均值。考虑到公司作为国产NOR+MCU双龙头，持续受益于AI应用落地和国产替代进程，首次覆盖，给予“推荐”评级。
    风险提示：研发与技术升级迭代风险，技术人才短缺或流失风险，外部环境不确定性导致的供应链风险。

北交所信息更新：公司与孔辉汽车签署《战略合作框架协议》，空悬件有望放量

易实精密(836221)
    2024快报预计营收3.22亿元（+16.80%），归母净利润0.55亿元（+7.53%）公司发布2024年业绩快报，预计2024年公司实现营业收入3.22亿元，同比增长16.80%；归母净利润为0.55亿元，同比增长7.53%；扣非净利润0.52亿元，同比增长18.19%。受公司汽车行业年降影响，我们下调2024-2026年盈利预测，预计2024-2026年归母净利润分别为0.55（原0.69）/0.65（原0.90）/0.90（原1.17）亿元。EPS分别为0.57/0.67/0.93元，当前股价对应P/E分别为46.6/39.9/28.8倍，我们看好公司与孔辉汽车签署《战略合作框架协议》，空悬件有望成为第二增长曲线，由于估值原因，下调至“增持”评级。
    2024年中国汽车产销量再创新高，预计2026年汽车零部件规模5.5万亿元根据中国汽车工业协会数据，2024年中国汽车产销累计完成3128.2万辆和3143.6万辆，同比分别增长3.7%和4.5%，产销量再创新高，继续保持在3000万辆以上规模。其中，新能源汽车继续快速增长，年产销首次突破1000万辆，销量占比超过40%。我国汽车零部件企业积极参与全球业务布局，与国际一流整车配套企业的差距明显缩小，尤其在核心零部件和系统集成的国产化进程上取得显著进展。预计到2026年我国汽车零部件行业规模将达到人民币5.5万亿元。
    公司与孔辉汽车签署《战略合作框架协议》，空悬件有望成为第二增长曲线2024年12月公司与浙江孔辉汽车科技有限公司于近日围绕汽车空气悬架用零部件合作事宜签署了《战略合作框架协议》，主要围绕空气弹簧用扣压环、支撑环以及后续拓展项目：空气悬架控制器、阀泵、横向稳定杆、减震器等项目上的金属零部件开展具体合作。国内空气悬架渗透率随着新能源汽车的快速发展而快速提升，根据华经产业研究院数据，2023年我国空气悬架市场规模超过200亿元，同比增长51.7%，预计2028年中国空气悬架市场规模达到近600亿元。同时，国内自主厂商实现强势崛起，2023年孔辉汽车交付量达25万套，市占率为44.50%，随着国内企业继续扩大份额，空悬件业务有望成为公司第二增长曲线。
    风险提示：技术迭代风险、下游行业较为集中的风险、市场竞争风险。

受益汽车电动智能化趋势，公司强成本控制、高效率将持续领先

宁波高发(603788)
    公司为汽车变速操纵控制系统龙头企业。成立于1999年，实控人为钱氏家族，主营产品包括汽车变速操纵系统总成、电子油门踏板和汽车拉索等三大类，2023年营收占比分别为51%/18%/18%。公司客户充分覆盖吉利、比亚迪、长城、长安、赛力斯、奇瑞等几十家国内头部主机厂。
    电动化/智能化趋势带动电子换挡器/油门踏板产品需求增长。电子电气架构革新推动汽车电子产品在整车中的渗透率不断提升。线控换挡系统可与自动驾驶控制系统中自适应巡航系统、驾驶模式控制系统等结合。公司主营产品电子换挡器、电子油门踏板等受益新能源电动化和智能化的趋势，在新能源渗透率持续提升的背景下，产品份额有望保持增长。
    自主品牌配套份额大幅领先同业，有望发力合资与海外市场。2024年我国自主品牌乘用车销量1,385万辆，同比+23%，占比60%。公司产品主要配套自主品牌，自主品牌销量占比持续提升带动公司电子换挡器与电子油门踏板产品出货量增长，2023年公司乘用车电子油门踏板市占率26%，基于自主品牌乘用车销量测算公司占自主品牌供应份额接近50%。当前公司自主品牌车型配套已形成较大的竞争优势，有望进一步受益于我国自主品牌销量的增长。公司新客户拓展进展顺利，进入小米、蔚来等新势力车企供应范围，电子油门踏板产品进入Stellantis供应商体系，公司有望凭借新客户拓展发力于过去未覆盖的中国市场合资车企以及海外市场车企客户，延续销量的增长态势。
    各项费用控制能力出色，周转效率显著高于行业且持续提升。主要得益于较高的企业管理效率，公司期间费用率始终低于同业公司及行业均值，管理费用率相较同业公司低约10pct，存货周转率与固定资产周转率始终领先于同业且自21年起仍维持上升趋势。公司在企业经营维度整体具备行业领先的管理效率，较强的费用端控制能力将增强公司在行业竞争加剧背景下的利润端优势，公司未来有望在利润端均呈现出更强的竞争能力。
    主营业务造血能力优秀，公司分红稳定且力度逐年提升。公司经营性现金流净额自上市以来10年年均净流入1.5亿元，营业现金比率自2018年起维持领先行业均值水平5-10pct。分红方面，公司非常重视股东回报，自上市以来累计现金分红金额达11.7亿元，年均分红金额约1.2亿元，同时公司分红维持稳定，现金股利支付率基本维持在70%+，大幅高于行业平均水平并领先同业公司，同时近年来公司现金股利支付率仍维持上升趋势，公司整体现金流状态稳健，未来有望维持这一趋势，较高的分红水平也将给投资者带来稳定的回报。
    盈利预测及投资评级：公司是国内汽车电子换挡器与电子油门踏板细分领域龙头企业，配套自主品牌市场份额接近50%且领先同业公司，将充分受益于我国自主品牌销量占比的提升，同时公司对合资与海外主机厂客户的持续拓展以及新产品的扩类亦将推动其业绩稳定增长，我们看好公司的行业竞争力及未来产品与客户层面拓展带来的增长势能，同时公司长期稳定的现金分红亦将使其凸显投资价值。预计公司24-26年有望实现营收14.91/17.33/20.26亿，同比+18.0%/+16.2%/+16.9%归母净利润2.01/2.50/3.09亿元，当前股价对应PE为19.8x/15.9x/12.9x，首次覆盖，给予“推荐”评级。
    风险提示：终端汽车销量不及预期、公司客户拓展不及预期、公司新产品开发及商业化进程不及预期、原材料价格上涨超预期、行业竞争加剧等风险。

经营业绩持续稳健增长，持续受益复材市场扩张

中航高科(600862)
    事件描述
    中航高科公司发布了2024年报。2024年公司营业收入为50.72亿元，同比增长6.12%；归母净利润为11.53亿元，同比上升11.75%；扣非后归母净利润为11.37亿元，同比上升13.00%；负债合计18.89亿元，同比减少14.19%；货币资金16.42亿元，同比增长3.34%；应收账款21.96亿元，同比减少0.07%；存货12.75亿元，同比增长6.11%。
    事件点评
    航空新材料业务持续稳健增长，提质增效盈利能力持续提升。受益于预浸料和炭刹车产品交付增长，航空新材料业务2024年实现营收49.69亿元，同比增长6.37%，实现净利润12.20亿元，同比增长11.22%。航空先进制造
    技术产业化业务进一步改革优化提升，2024年实现营收9587.49万元，同比增长44.87%，实现净利润-1951.68万元，同比减亏1145.87万元。2024年公司毛利率同比提升2.08个百分点达到38.83%，净利率同比提升1.35个百分点达到23.06%，盈利能力持续提升。公司持续加大研发投入，2024年研发费用同比增长12.74%。
    持续受益于商业航空的强劲复苏以及低空经济的蓬勃发展。航空复合材料已进入成熟应用期，民用航空、低空经济等领域的复合材料市场前景广阔，未来复合材料市场规模将持续扩大，公司作为我国航空领域唯一一家专业从事复合材料研发工程化的单位，在复合材料研发和成果转化方面居于国内领先地位，未来公司将在巩固军品业务龙头的基础上，积极开拓民用航空和低空经济产业，未来有望持续受益于商业航空的强劲复苏以及低空经济的蓬勃发展。
    投资建议
    我们预计公司2025-2027年EPS分别为0.96\1.13\1.33，对应公司3
    月14日收盘价25.96元，2025-2027年PE分别为27.0\23.1\19.5，维持“增持-A”评级。
    风险提示
    新装备列装不及预期；C919投产不及预期；产品交付不及预期。

北交所信息更新：全国光伏发电装机容量及发电量持续增长，预计2024归母净利润3.46亿元

连城数控(835368)
    业绩快报公布，预计2024全年归母净利润3.46亿元下调至“增持”评级连城数控公布2024业绩快报，预计全年实现营收57.00亿元同比下降5.02%，归母净利润3.46亿元同比下降49.26%。2024全年光伏行业供需失衡，市场竞争加剧，产品价格普遍下跌，行业整体盈利能力下降。我们参考业绩快报下调盈利预测，预计2024-2026年实现归母净利润3.46/3.86/7.79亿元（原值4.07/6.29/7.88），对应EPS为1.47/1.64/3.32元，当前股价对应PE为24.1/21.6/10.7X。考虑到光伏行业整体仍然承压，我们下调连城数控至“增持”评级。
    全国光伏发电装机容量达到8.86亿kW+45%，光伏发电量8341亿KWh+44%2024年，全国可再生能源发电新增装机3.73亿千瓦，同比增长23%，占电力新增装机的86%。其中，水电新增1378万千瓦，风电新增7982万千瓦，太阳能发电新增2.78亿千瓦，生物质发电新增185万千瓦。截至2024年12月，全国光伏发电装机容量达到8.86亿千瓦，同比增长45%，其中集中式光伏5.11亿千瓦，分布式光伏3.75亿千瓦。2024年，全国光伏发电量8341亿千瓦时，同比增长44%；全国光伏发电利用率96.8%。
    全球半导体设备投资预期反弹，连科半导体投建半导体设备研发生产基地半导体方面，随着行业复苏并再次呈现增长趋势，半导体设备投资预期开始反弹。根据SEMI预测，2024年半导体制造设备全球总销售额预计将达1,090亿美元（+3.4%）。2024年年初，子公司连科半导体与无锡市锡山区锡北镇人民政府就“连科第三代半导体设备研发制造及总部基地项目”举行签约仪式，计划投资建设半导体大硅片长晶和加工设备、碳化硅长晶和加工设备的研发和生产制造基地。我们认为，在政策以及需求侧的积极影响下，公司有望通过继续深耕相互融合、共同发展的双产业链条，逐步实现平台化发展的战略目标。
    风险提示：光伏产能过剩风险、大客户依赖风险、信用及资产减值损失风险等。

第十批集采中标多个品种，2024年归母净利润同比+28%北交所信息更新

德源药业(832735)
    2024年快报营收8.68亿元、归母净利润1.76亿元
    公司发布2024年业绩快报，营收8.68亿元，同比增加22.46%；归母净利润1.76亿元，同比增加27.74%。产品销售结构变化，生产量增长较快，部分原辅料采购价格降低，产品综合毛利率有所提升。根据快报，并考虑到后续加大研发投入力度等，我们上调2024年，小幅下调2025年并维持2026年盈利预测，预计2024-2026年归母净利润为1.76/1.78/2.02（原1.58/1.87/2.02）亿元，对应EPS为2.25/2.27/2.58元/股，对应当前股价PE为17.3/17.1/15.0倍，维持“增持”评级。
    复瑞彤、波开清销量稳定增长，第十批国家集采中标多个品种
    2024年，公司坚持营销为先的理念，持续强化销售基础工作，紧抓市场开发工作，“复瑞彤”和“波开清”的销量继续保持稳定增长，依帕司他片、阿卡波糖片、卡格列净片、恩格列净片等销售规模快速增长，西格列汀二甲双胍片、磷酸西格列汀片等新获批产品的上市销售，进一步推动了经营业绩的增长。2024年12月，公司参与第十批全国药品集中采购中选利格列汀片、西格列汀二甲双胍片（Ⅱ）、磷酸西格列汀片、依帕司他片等产品。2024年11月，公司二甲双胍恩格列净片（Ⅲ）通过谈判，竞价纳入《2024版国家医保目录》。
    仿制药研发成果取得较好成绩，创新药研发稳步推进
    2024年，公司加大了新药研发的投入力度，预计投入研发经费1.16亿元，同比增长6.07%。创新药研发均按计划稳步推进，达到阶段性预期目标，其中1类新药DYX116（降血糖、减体重、缓解脂肪肝）于2024年12月取得临床试验批准通知。仿制药研发成果申报产品数量、获批注册批件数量等方面均取得较好成绩。2024年10月以来，公司达格列净片、沙库巴曲缬沙坦钠片、羟苯磺酸钙胶囊获NMPA签发药品注册证书，丰富公司慢性病产品线；2024年12月，依折麦布片获药品注册证书，完善公司心血管产品线；2024年10月，利格列汀片获药品注册证书，丰富公司糖尿病领域产品管线，与现有产品形成协同效应。
    风险提示：国家政策变化、后续产品研发风险、市场环境变化等。

股票回购彰显长期发展信心，产能投放有望驱动收入快速增长

共同药业(300966)
    事件
    2025年2月25日，公司发布股票回购预案，公司拟以集中竞价交易方式回购股份，回购金额在2,000万元到3,000万元之间，本次回购的股份拟用于股权激励或员工持股计划。
    观点
    本次回购股份数量约占总股本0.73%-1.09%。公司拟使用自有资金及股票回购专项贷款资金以集中竞价方式回购公司股份，其中自有资金和股票回购专项贷款资金分别占回购资金比例的10%和90%，回购金额不低于人民币2,000万元且不超过人民币3,000万元，回购股份价格不超过人民币23.84元/股。按回购金额下限2,000万元测算，预计可回购股份数量约为83.91万股（占当前公司总股本0.73%），按回购上限资金3,000万元推算，预计可回购股份数量约为125.87万股（占公司总股本1.09%）。
    中间体原料药一体化持续推进，2025年华海共同部分产品有望实现销售。子公司华海共同已储备了睾酮、地屈孕酮、熊去氧胆酸、氟维司群、依西美坦等13个原料药产品。2024年H2起，公司陆续在中国、美国、欧洲等地同时提交产品注册申报，预计2025年部分产品实现销售。产能方面，截至2024年6月底，一期产品建设工程基本完工，并追加了二期产品生产线，不断丰富原料药生产线及产品。
    产能大规模投放，助力营收快速增长。截至2024年9月底，公司固定资产合计为8.58亿元，相较2024年6月底增加了3.4亿元，相较2023年年底增加了6.49亿元，总规模扩大约4倍，在建工程合计8.56亿元，预计募投项目“黄体酮及中间体BA生产建设项目”于2024H2正式投产，华海共同原料药一期项目于2025年实现规模化生产。此外，部分产业链升级改造项目有望于2025H1顺利投产并实现收益。
    投资建议
    公司产能陆续投放，盈利能力有望随产能利用率的提升而修复，预测公司2024/25/26年营收为5.70/7.70/10.78亿元，归母净利润为-0.24/-0.12/0.38亿元，对应26年PE为60X，持续给予“增持”评级。
    风险提示
    行业政策风险；市场竞争加剧风险；产能投放不及预期；产品研发失败风险；产品价格下滑风险。

业绩高增，看好公司载板布局

深南电路(002916)
    事项：
    公司公布2024年年报，2024年公司实现营收179.07亿元（32.39%YoY），归属上市公司股东净利润18.78亿元（34.29%YoY）。公司拟每10股派发现金红利15.00元（含税），以资本公积金向全体股东每10股转增3股。
    平安观点：
    业绩高增，看好公司IC载板布局：2024年公司实现营收179.07亿元（32.39%YoY），归属上市公司股东净利润18.78亿元（34.29%YoY）。2024年整体毛利率和净利率分别是24.83%（1.40pctYoY）和10.49%（0.16pctYoY）。在市场拓展层面，公司紧抓AI技术发展带动的算力与高速网络通信需求增长、汽车电动化/智能化趋势持续深化，以及通用服务器市场需求修复等机遇，加大各业务市场开发力度，推动产品结构进一步优化。在运营管理层面，公司继续推动数字化与智能制造的价值释放，加强系统化降本控费，提升竞争力。分业务来看：1）PCB业务：实现营收104.94亿元，同比增长29.99%，占公司营业总收入的58.60%；毛利率31.62%，同比增加5.07个百分点；2）IC载板业务：实现营收31.71亿元，同比增长37.49%，占公司营业总收入的17.71%；毛利率18.15%，同比减少5.72个百分点；封装基板业务毛利率同比下降，主要由于广州封装基板项目爬坡、金盐等部分原材料涨价，叠加2024年下半年BT类基板市场需求波动、产能利用率有所下降等因素共同影响；3）电子装联业务：实现营收28.23亿元，同比增长33.20%，占公司营业总收入的15.76%；毛利率14.40%，同比减少0.26个百分点。费用端：2024年公司销售费用率、管理费用率、研发费用率和财务费用率分别为1.70%（-0.29pctYoY）、4.05%（-0.39pctYoY）、7.10%（-0.83pctYoY）和0.26%（0.03pctYoY），公司费用率整体变化均在1个百分点之内，成本控制较好。根据公司年报，公司通信领域主要得益于高速交换机、光模块产品需求增长，有线侧通信产品占比提升，实现了订单规模同比快速增长，产品结构进一步优化，盈利能力有所改善。公司在汽车领域把握汽车电动化/智能化
    iFinD，平安证券研究所
    趋势带来的增量机会，订单需求持续释放。公司汽车电子订单增速连续第三年超50%，订单增量主要来自公司前期导入的新客户定点项目需求释放，以及ADAS相关产品需求的稳步增长水平。
    国内IC载板领先企业，受益国产替代：根据公司年报，公司封装基板业务持续聚焦能力建设并加大市场拓展力度。BT类封装基板中，公司存储类产品成功推动客户新一代高端DRAM产品项目的导入及后续稳定量产，叠加存储市场需求同比改善，支撑基板业务订单同比增长；处理器芯片类产品，实现了基于WB工艺的大尺寸制造能力突破和FC-CSP类工艺技术能力提升，助力基板工厂导入更多新客户、新产品；RF射频类产品，稳步推进新客户新产品导入，完成了主要客户的认证审核，为后续发展巩固基础。针对FC-BGA封装基板，已具备16层及以下产品批量生产能力，18、20层产品具备样品制造能力，各阶产品相关送样认证工作有序推进力。新项目方面，无锡基板二期工厂与广州封装基板项目的能力建设、产能爬坡均稳步推进。广州封装基板项目产品线能力快速提升，产能爬坡稳步推进，已承接包括BT类及部分FCBGA产品的批量订单，但总体尚处于产能爬坡早期阶段，重点仍聚焦能力建设。
    投资建议：公司积极推进泰国工厂以及南通四期项目的基础工程建设，为后续业务拓展提供支撑。根据公司产能建设进度，我们略微调升25/26年盈利预测，新增27年盈利预测，预计2025-2027年归属母公司净利润为26.09/34.47/42.62亿元（25/26年原值为25.37/30.76亿元)，对应PE为27/21/17倍。公司长期受益半导体载板国产化，结合公司当前估值，维持公司“推荐”评级。
    风险提示：1）5G进度不及预期：5G作为通信行业未来发展的热点，未来可能出现不及预期的风险；2）宏观经济波动风险：PCB是电子产品的关键电子互连件，如未来全球经济增速放缓甚至迟滞，市场需求将不可避免出现增速放缓甚至萎缩的情况；3）中美贸易摩擦走势不确定的风险：未来如果中美之间的贸易摩擦进一步恶化，会对产业链公司产生一定影响；4）扩产进度不及预期：公司现阶段募投项目有序推进，但仍可能出现扩产进度不及预期风险；5）环保核查加剧风险：公司如因发生环境污染事件导致需承担相应责任，则有可能对生产经营造成不利影响。

工业潜力逐步兑现，多点赋能收入增长

上海医药(601607)
    平安观点：
    工业潜力逐步兑现，创新药与中药板块双轮驱动。上海医药在医药工业领域具备增长潜力，积极布局创新药，多个新药管线进入临床研究阶段，其中I001片、X842等重点品种有望成为未来增长的重要驱动力。中药方面，公司旗下共有8家主要直管中药企业，9个核心中药品牌，其中7家企业荣获“2023年中成药工业百强企业”称号，品牌底蕴深厚。同时，公司通过收并购赋能中药板块，如2025年拟收购上海和黄药业10%股权，有助于突破区域壁垒，强化营销下沉以及嫁接国际化路径，进一步强化中药业务布局。
    商业板块稳定增长，创新业务成为亮点。公司医药商业板块作为核心支柱之一，分销网络覆盖全国。公司拥有超过2000家优质品牌药房。此外，公司还成功建设了300多个院内供应链服务（SPD）项目，为129家医疗机构提供服务，在服务数量、运营品质和服务模式方面处于行业领先地位。在器械大健康领域，公司积极探索，业务规模持续扩大。通过与仁会生物、法国VIVACY公司等合作，公司在医美等领域取得突破，进一步拓宽了业务边界。同时，公司在创新药服务业务方面全国领先，着力打造创新药全生命周期服务平台，2023年全年成功引入进口总代品种29个。
    CSO业务潜力巨大，合作带来快速增长。创新业务中，CSO业务作为新兴业务，与多家国内外领先药企达成合作，业务规模快速增长，成为商业板块的重要增长点。2023年，公司CSO业务全年销售额达29亿元，同比增长约50%，并成功与赛诺菲达成覆盖心血管、肿瘤等20多个重点疾病领域的战略合作，合约规模超50亿元。CSO业务规模在总营收中的占比显著提升，平台化服务能力持续增强。
    投资建议：公司具备深厚的国资背景和全产业链布局。随着创新药管线的逐步兑现、中药板块的持续增长以及商业板块的稳定发挥，公司未来业绩有望保持较快增长。我们预计公司2024/2025/2026年分别实现归母净利润49.17亿元、56.08亿元、62.83亿元，首次覆盖，给予“推荐”评级。
    风险提示：1）创新药上市进度不及预期；2）账期延长风险；3）政策风险等。

深耕PCB行业，受益于AI+国产替代双轮驱动

兴森科技(002436)
    公司是国内PCB样板快件、批量板细分领域的龙头企业，股权结构稳定。根据Prismark公布的2023年全球PCB前四十大供应商，公司位列第二十九名。公司产品应用于通信、工控、轨道交通、医疗电子、计算机及外设、半导体等领域，资源遍及全球三十多个国家和地区。公司股权结构稳定，各子公司分工明确，协同合作。截至2024年三季度报，邱醒亚作为公司实际控制人，占股14.46%，为第一大股东。
    公司围绕“PCB”与“半导体”两大核心业务，近年来IC封装基板营收占比不断提升。公司半导体业务聚焦IC封装基板，国产化进程加快，产能有望进一步提升。FCBGA封装基板已通过多家客户认证、交付数款样品订单，现已进入小批量量产阶段。公司PCB样板、小批量板保持总营收75%以上的占比，IC封装基板在2020-2023年间营收占比不断提升，截至2023年已占总营收的15.32%。
    公司在面临2023年PCB行业景气度波动的情况下，FCBGA封装基板业务持续加大投入，未来IC载板业务有望取得突破。从毛利率水平来看，PCB业务毛利率最高，2023年PCB行业景气度下行，产品毛利率有所波动。2023年受PCB行业波动影响，公司为在行业内保持一定的市场份额相应调整产品价格，各项业务的毛利率均有不同程度的波动。公司目前处于业务投入期，2024年前三季度营收为43.51亿元，同比增加9.1%，归母净利润为-0.32亿元，同比减少116.59%。公司净利润减少主要原因为FCBGA封装基板业务费用投入大，且该项目仍处于市场拓展阶段，尚未实现大批量生产，人工、折旧、能源和材料费用投入较大。2020-2023年兴森科技研发费用持续增加，2023年研发费用为4.92亿元，同比增长28.46%，主要用于IC封装基板的项目的投资建厂。公司持续增加研发费用投入，为IC封装基板业务开拓提供有力支持。
    AI芯片市场规模的快速增长与国产存储芯片进口替代进程加速有望成为IC载板业务增长的两大引擎。封装基板是一种用于集成电路封装的关键材料，是用于建立芯片（IC）与印刷电路板（PCB）之间的讯号链接，作用是承载芯片，连接芯片与PCB母板。根据基材的不同，IC载板可以分为BT载板和ABF载板。全球AI芯片市场规模快速增长，预计到2033年，全球AI芯片市场规模将从2024年的144亿美元到2033年的2386.7亿美元，年复合增速为36.6%，AI芯片市场规模的快速增长将成为ABF载板的增长引擎。预计到2034年，全球存储芯片市场规模将从2024年的1251亿美元增至3920亿美元，复合年增长率为12.1%。其中，中国的存储芯片市场规模为276.5亿美元，年增长率达12.4%。随着国内存储芯片国产化突破，拉动国内BT载板的需求，预计国产BT载板需求会进一步提升。
    公司盈利预测及投资评级：公司深耕PCB行业，受益于下游AI的拉动与存储芯片国产替代双轮驱动，公司IC载板业务有望取得突破。预计公司2024-2026年收入增速分别为16.32%、23.34%、25.66%；归母净利润分别为-1.83、1.41和4.02亿元，对应EPS分别为-0.11、0.08和0.24元。首次覆盖，给予“推荐”评级。
    风险提示：（1）下游行业波动风险；（2）IC载板项目进展不及预期；（3）市场竞争加剧风险；（4）技术迭代风险。

销售稳居千亿阵营，投资审慎债务合理

华发股份(600325)
    事项：
    公司公布2024年年报，全年实现营业收入599.9亿元，同比下降16.8%，归母净利润9.5亿元，同比下降48.2%，拟每10股派发现金红利1.04元（含税）。
    平安观点：
    收入利润同比下滑，未结资源相对充足：2024年公司营业收入599.9亿元，同比下降16.8%，归母净利润9.5亿元，同比下降48.2%。归母净利润增速低于营收主要因：1）毛利率同比下降3.8个百分点至14.3%；2）公允价值变动损益同比减少6.4亿元至3.5亿元；3）资产及信用减值损失同比增加3.2亿元至19.7亿元。2024年投资收益同比增加6.9亿元，少数股东损益占比同比下降14.7个百分点至32.3%。年末预收楼款873.6亿元，合同负债812.7亿元，待结算资源相对充足。
    销售保持千亿规模，投拓精准债务合理：2024年公司销售额1054亿元，同比下降16.3%，连续5年保持千亿销售规模。其中华东大区销售461.7亿元，销售占比43.8%，为公司销售奠定基石；华南大区销售320.8亿元，销售占比30.4%，销售指标增势明显；珠海大区销售249.8亿元，销售占比23.7%，稳居珠海龙头地位；北方区域销售22.2亿元，销售占比2.1%。坚持紧抓销售回款，实现回款金额499.8亿元。2024年公司投拓策略始终聚焦一线、强二线城市，分别在上海、广州、成都、西安等核心城市获取6个优质项目。“三道红线”持续绿档，其中剔除预收账款的资产负债率62.4%，负债指标持续优化；长期有息负债占全部有息负债比重为84%，综合融资成本同比下降26个BP至5.22%。
    投资建议：由于公司盈利能力下降、减值计提超出预期，下调公司2025-2026年EPS预测至0.36元（原为0.75元）、0.43元（原为0.79元），新增2027年EPS预测为0.48元，当前股价对应PE分别为16.1倍、13.4倍、12倍。公司为珠海国资领先房企，股东方实力雄厚，多维支持公司发展，公司自身审慎投资区域聚焦，积极去化财务稳健，维持“推荐”评级。
    iFinD，平安证券研究所
    风险提示：1）若后续购房者信心不足、楼市修复低于预期，将对公司发展产生负面影响；2）房企拿地策略趋同之下，核心城市核心地块竞争激烈，获地难度增加或导致公司优质土储获取不足风险；3）盈利能力进一步下探、减值计提等风险。

公司2024年年报电话会议纪要

宁德时代(300750)
    经营情况
    业绩表现：2024年宁德时代营业总收入3620亿元，归母净利润507亿元，同比增长15%；综合毛利率24.4%，同比增长5.3个百分点；经营性现金流达到970亿元；现金储备充裕，期末货币资金超3000亿元。2024年质保计提从费用划到成本，导致毛利率数值有差异。从经营利润看整体呈稳健上升态势，按新口径可比情况下，毛利也是稳中有升。
    市场份额：动力电池和储能电池份额稳居榜首。连续八年动力电池使用量排名全球第一，2024年全球市场占率为37.9%，较第二名高出20.7个百分点；连续四年储能电池出货量排名全球第一，2024年全球市场占率为36.5%，较第二名高出23.3个百分点。
    产品：乘用车领域，麒麟电池和神行电池系列大规模量产上车，去年占比约三成到四成，2025年预计上车情况占比达6-7成；推出新一代麒麟高功率电池及神行Plus电池等。逍遥产品虽去年年底发布，已有三十多款车型适配。商用车领域，天行系列电池与多家车企达成合作，2024年国内商用动力电池销量同比增长98%，中重卡动力电池销量同比增长144%。储能领域，推出PU100储能产品。巧克力换电已与多家车企合作。
    产能利用率：2024年下半年产能利用率较上半年提升约20个点，全年76.3%，下半年接近公司历史高峰值，对制造成本和折旧摊销有价值贡献。
    库存：年末电池库存106GWh，较2023年起始计划提升51%以上，主要构成是发出商品，超六成，因海外发货区域增多，物流时间变长，在途商品下季度转化为收入，幷非主动增加库存。
    产能与资本开支：去年年底产能676GWh，在建产能超200GWh。国内有济宁、洛阳、宁德等基地项目推进，海外德国基地产能爬坡，匈牙利一期二期项目建设加速，西班牙合资厂项目前期准备，还有印尼产业链项目。为满足市场需求，公司将进行产能扩建，规划情况比去年有适当提升。
    展望
    销量：从市场情况看，今年1、2月市场表现优于往年同期。中国电动化渗透率持续提升，2030年有望达80%、90%甚至更高；欧洲市场今年1、2月增长约20%；全球市场未来仍将保持约25%的增长趋势。储能市场方面，尽管中国取消强配政策，但长期利好，3-5年增幅可能接近25%-30%，比动力增速更快。
    区域市场增速：今年年初在中东、澳洲有良好订单，美国市场增速不慢，预计今年有40–50%的增速规模，且单体量较大。同时，澳洲、中东等市场未来几年增速将远超传统区域，数据中心储能需求在全球各地均有增长。
    价格与成本：公司不靠低价竞争。面对供应链部分环节涨价，公司认为上游整体供大于求，通过技术创新和降本手段，目标今年实现产品成本一定幅度下降。
    江西矿运营：江西矿虽经历停产复产，但公司通过降本手段有信心将成本降到合理水平，在当前碳酸锂市场价格下成本可覆盖。
    机器人业务布局澄清：投资申华主要是加强在锂电材料上的合作，幷非在机器人环节有快速重大布局，虽看到机器人市场潜力，但此次投资与机器人本体生产制造无关。
    2025年我们预计动力电池和储能电池整体市场需求将同比增30%，公司作为行业龙头电池出货量将保持较快增长。价格方面，目前原材料价格底部趋稳，行业加速出清，公司盈利能力有望保持稳定。我们预计公司2025/2026/2027年的净利润分别为646/740/844亿元，YOY分别为+27%/+15%/+14%，EPS为14.7/16.8/19.2元。当前股价对应2025/2026/2027年P/E分别为18/15/13倍,建议逢低买进。

北交所信息更新：积极拓展“总成件”高价值新品类，2024年营收预告同比+18%

明阳科技(837663)
    预计2024年营收3.04亿元（+17.99%），归母净利润0.79亿元（+18.66%）公司发布2024年业绩快报，预计2024年公司实现营业收入3.04亿元，同比增长17.99%；归母净利润为0.79，同比增长18.66%；扣非净利润0.73亿元，同比增长10.59%。受下游汽车行业年降影响，我们下调2024-2026年盈利预测，预计2024-2026年归母净利润分别为0.79（原0.83）/0.94（原1.01）/1.13（原1.23）亿元。EPS分别为0.77/0.91/1.09元，当前股价对应P/E分别为36.3/30.4/25.4倍，我们看好公司下游汽车行业需求稳步增长，募投项目预计投产在即，因估值原因，下调至“增持”评级。
    2024年中国汽车产销量稳步增长，“新四化”趋势下座椅功能配置关注度提升根据中国汽车工业协会数据，2024年中国汽车产销累计完成3128.2万辆和3143.6万辆，同比分别增长3.7%和4.5%，产销量再创新高，继续保持在3000万辆以上规模。其中，新能源汽车继续快速增长，年产销首次突破1000万辆，销量占比超过40%。在汽车电动化和智能化浪潮背景下，智能座舱作为汽车空间的核心载体，其中智能化座椅将扮演着重要角色，越来越多车系，尤其是新能源车系，优化升级如座椅电动调节、人机交互界面、座椅按摩、加热、通风等功能，这将为汽车座椅零部件产业带来较大的市场拓展空间。
    公司成本管控良好+人效创新高，积极拓展“总成件”新品类
    公司大力推进自动化、智能化的改造升级，其中2024前三季度公司人力投入回报率为226.24%，创历史新高，较2023全年增长31.24pcts，同比增长45.56pcts。截至2024年上半年末，公司募投项目已累计投入募集资金总额的45%，预计2025年5月16日投产，进一步打开公司业绩增长空间。此外，公司将“总成件”成为第五大品类单独披露数据，相较于其他四大品类产品，是一个全新的产品品类，已基本拥有相对完备的产品体系，具备较大的产品价值量，市场前景广阔，是公司核心战略规划产品。
    风险提示：产品价格下降风险、行业周期性波动风险、原材料波动风险