境外业务快速发展，盈利能力稳中有升

万孚生物(300482)
    事件：公司发布2024年年报，2024年实现营业收入30.65亿元（yoy+10.85%），归母净利润5.62亿元（yoy+15.18%），扣非归母净利润4.97亿元（yoy+19.90%），经营活动产生的现金流量净额3.62亿元（yoy+10.05%）。其中2024Q4实现营业收入8.83亿元（yoy+16.17%），归母净利润1.26亿元（yoy+43.14%）。
    点评：
    海外本地化成效凸显，北美市场呼吸道产品放量，驱动境外收入增长43%。①分区域来看，受集采、DRGS等医保控费措施影响，公司在境内市场实现收入19.62亿元（yoy-1.65%），而境外市场得益于公司在发展中国家市场的本地化运营成效逐步凸显，以及北美市场呼吸道检测产品获批FDA EUA授权后，贡献新的成长动力，实现收入11.03亿元（yoy+43.23%），表现亮眼。②分业务条线来看，慢病管理检测业务以化学发光、免疫荧光为核心，电化学、分子、病理多元化发展，在国内等级医院中心实验室不断渗透，在海外中小实验室快速放量，实现收入13.69亿元（yoy+22.38%），保持较快增长；传染病检测业务得益于国内春冬季呼吸道传染病高发，以及呼吸道产品在北美市场的突破性进展，实现收入10.42亿元（yoy+9.50%）；毒品检测业务因北美市场竞争加剧略有下滑，实现收入2.86亿元（yoy-13.39%）；优生优育检测业务实现收入2.94亿元（yoy+9.97%），保持稳健。我们认为公司多业务线协同发力，收入端展现了较强的成长韧性。
    收入结构优化+费用管控，双重驱动盈利能力稳步提升。受益于高毛利产品线（如化学发光、分子诊断）占比提升与成本管控优化，2024年公司销售毛利率64.15%（yoy+1.54pp），从费用率情况来看，2024年公司销售费用率22.30%（yoy-1.21pp），管理费用率7.26%（yoy-0.95pp），运营效率持续提升，规模效应凸显使得费用率稳中有降；研发费用率为13.43%（yoy-0.24pp），高强度的研发投入巩固公司技术壁垒。公司整体净利率18.44%（yoy+0.81pp），盈利能力在收入结构优化与费用管控双重驱动下，稳步提升。我们认为，随着公司“组合化、国际化、数智化”战略持续落地，多平台协同发展，试剂加速放量，叠加AI辅助诊断与数字化平台建设，公司竞争力有望不断增强，长期成长可期。
    盈利预测与投资评级：我们预计公司2025-2027年营业收入分别为34.76、39.80、45.54亿元，同比增速分别为13.4%、14.5%、14.4%，实现归母净利润为6.42、7.46、8.77亿元，同比分别增长14.3%、16.3%、17.5%，对应2025年4月9日收盘价，PE分别为16、13、11倍，维持“买入”投资评级。
    风险因素：市场开拓不及预期的风险；新产品研发、注册及认证风险；政策变动风险；市场竞争导致产品价格大幅下降的风险。

产品优化带动盈利提升，“存储+”向下扎根，向上生长

普冉股份(688766)
    2024年，存储行业的温和复苏与结构性增长并存，公司把握契机，不断开拓市场领域和客户群体，营收净利润实现显著增长。维持“买入”评级。
    支撑评级的要点
    2024年公司营业收入和净利润显著增长。公司2024年全年实现收入18.04亿元同比增长60.03%，实现归母净利润2.92亿元，扣非归母净利润2.69亿元，同比大幅扭亏。单季度来看，公司24Q4实现营收4.37亿元，同比+21.45%/环比-7.09%实现归母净利润0.68亿元，同比+26.94%/环比-23.77%，实现扣非归母净利润0.42亿元，同比-9.10%/环比-44.98%。盈利能力方面，公司2024年毛利率33.55%，同比+9.26pcts，归母净利率16.21%，同比+20.50pcts，扣非归母净利率14.93%，同比+20.69pcts。单季度来看，公司2024Q4实现毛利率34.14%，同比+6.37pcts/环比+1.50pcts，归母净利率15.48%，同比+0.67pcts，扣非归母净利率9.57%，同比-3.21pcts
    存储产品营收毛利率显著提升，产品类别持续优化。2024年公司存储系列芯片实现营收14.17亿元，同比+40.10%，毛利率34.61%，同比+10.62pcts，出货量67.72亿颗，同比+33.09%。Flash产品方面：SONOS工艺40nm节点下Flash全系列产品广泛覆盖智能可穿戴市场，并继续探求更低功耗、更高性价比，竞争力持续提升。基于ETOX工艺平台并结合既有的低功耗设计，形成了50nm及55nm工艺下中大容量的完整布局、适用于不同电压的ETOX NOR Flash完整产品线，ETOX产品获得了AEC-Q100国际权威第三方考核认证。EEPROM产品方面：SPIEEPROM全系列产品通过AEC-Q100Grade1国际权威第三方考核认证。
    “存储+”向下扎根，向上增长。2024年公司“存储+”系列芯片实现营收3.86亿元同比+234.58%，毛利率29.63%，同比+2.75pcts，出货量8.70亿颗，同比+213.79%微控制器：2024年，公司的MCU M0+产品系列，在运行功耗和待机功耗上均有效降低。MCU M4产品提升了系统在复杂环境下的可靠性与响应能力，更适用于电机控制、智能穿戴、电池管理系统（BMS）、IOT等应用领域。模拟产品：OISVCM Driver产品在国内终端实现量产，满足以手机应用为主的核心客户需求。新一代OIS VCM Driver产品更新升级，为未来快速增长做好准备。
    估值
    考虑公司存储产品毛利不断提升，“存储+”业务稳步增长，同时公司有望受益AI端侧应用落地。我们调整公司盈利预测，预计公司2025/2026/2027年分别实现收入21.81/25.80/30.09亿元，实现归母净利润分别为3.41/4.22/4.81亿元，EPS分别为3.23/4.00/4.56元，对应2025-2027年PE分别为28.6/23.1/20.2倍，维持“买入”评级。
    评级面临的主要风险
    基础工艺技术授权到期风险、研发工作不及预期、存储市场景气波动、各产品线业务存在市场竞争加剧、贸易摩擦升级的风险。

公司事件点评：信创与数据要素“国家队”，“云+数+应用”融合持续加深

太极股份(002368)
    事件概述：2025年4月7日，公司正式发布“太极低代码开发平台TDPV25.0.0”。
    AI智能数据建模+AI代码生成与补全，低代码开发领域迈入了智能化的新阶段。1）AI智能数据建模：平台专门配备了“TDP智能小助手”，业务人员借助这一工具调用大模型，只需用自然语言将数据模型的需求描述出来，就能快速生成相应的数据模型。而且在生成模型后，还可以即时进行修改。2）AI代码生成与补全：平台集成了Web IDE在线代码编辑器，该编辑器调用大模型实现了自然语言与应用代码之间的转换。开发人员只需输入自然语言描述，编辑器就能将其转化为对应的应用代码。同时，它还具备代码实时提示补全功能，在开发人员编写代码的过程中，根据已输入的内容智能地给出可能的代码补全建议。3）技术持续升级：支持多人同时在线进行代码编码与开发调试工作，整个开发流程都可以在云端完成；通过简单的拖拽节点操作，就能生成复杂的业务逻辑，无需具备专业的编码基础；全面兼容龙芯、飞腾等国产芯片，满足信创要求。公司将持续对低代码开发平台进行迭代升级。一方面探索AI在智能组件推荐、流程自动化编排等场景的应用。另一方面持续优化与国产大模型的深度协同，进一步提升平台的智能化水平和性能。
    信创龙头核心优势持续强化，电科金仓收入保持稳健增长。电科金仓2024年实现营业收入4.33亿元，较上年同期增长16.02%；实现净利润8006.6万元，较上年同期增长6.42%，保持稳健增长态势。
    产品研发端，持续完善KES融合数据库架构，产品加速迭代。金仓数据库管理系统V9和金仓分布式HTAP数据库集群软件V3通过国家2024年安全可靠测评，标志其在安全技术方面处于行业领先水平。还推出金仓云数据库一体机KXData-M，具备一站式交付、集约化部署等能力。
    市场拓展端，不断深入行业客户核心业务系统，中标多个行业标杆项目，如应急管理部自然灾害预警信息化工程、中国海油2024-2027年集中式数据库框采、国电投数科自主可控数据库采购、武汉地铁ATS系统、浙江省人民医院LIS系统、长安汽车国产数据库许可采购等。目前金仓云数据库一体机KXData-M已在浙江大学医学院附属口腔医院和中冶天工集团得到应用，助力客户构建数据库私有云平台，实现业务系统的批量化替代。
    同时，管理软件领域，慧点科技发布了WE.Office协同办公平台V9.0、经营管理一体化、监督治理一体化等新产品。不断拓展央企新客户，新签约央企及下属单位、地方国企数十家，持续夯实其在央国企市场的领先地位。自主研发的CUBE智能应用支撑平台全面接入国产大模型，在深度智能、多模态能力及自组织管理能力等方面进一步加强，提升了产品的智能化水平和市场竞争力。
    积极布局数据要素，“国家队”有望在数据要素发展中扮演重要角色。公司响应国家数据局《可信数据空间发展行动计划(2024-2028年)》，针对数据资源利用难题进行研发。目标是围绕数据产权、流通交易、收益分配、协同治理等环节，打造数据资源供给、数据产品开发、数据产品经营三大平台。
    公司研发出太极可信数据空间V1.0产品，并首家通过中国信通院数据空间平台能力专项测试，已在行业、城市可信数据空间建设中得到应用。例如，联合中国电力企业联合会打造电力行业可信数据空间，为电力产业链上下游数据互联互通提供桥梁，促进数据共享与协同发展；以可信数据空间产品技术为支撑，参与建设“长安链·数据流通利用增值协作网络”，打造国家数据流通基础设施北京节点。
    投资建议：公司是国内信创及数据要素“国家队”，信创领域以金仓数据库等资产为核心，持续打造信创核心产品并推动自主可控生态建设；持续加深数据要素布局，不断提升“云+数+应用”服务能力。预计2025-2027年归母净利润分别为3.13/4.09/5.31元，对应PE分别为49X、38X、29X，维持“推荐”评级。
    风险提示：政策落地不及预期；信创等业务拓展不预期；同业竞争加剧。

收购青露品牌落地，盈利端稳步提升

巴比食品(605338)
    事件：公司发布24年年报，2024年营业收入/归母净利/扣非归母净利分别为16.71/2.77/2.10亿元（同比+2.53%/+29.42%/+18.05%）。2024Q4营业收入/归母净利/扣非归母净利分别为4.61/0.82/0.63亿元（同比+3.84%/+39.23%/+13.96%）。24年分红率+22pct至69%。
    核心业务发展：
    门店业务：2024年通过内生及外延方式合计开拓1,026家加盟门店，具体来看，①内生方面，公司在华东新开辟了江苏淮安和安徽芜湖、宣城、马鞍山等新市场，在华北新开辟河北石家庄等8个县市级市场，全年完成了881家巴比品牌门店的拓展；②外延方面，蒸全味品牌在2024年二季度完成并表，青露品牌的并购项目也在顺利推进中。截至2024年末，公司全国门店规模达5,143家，全年实现特许加盟销售收入12.46亿元，同比小幅减少0.42%。
    大客户业务：2024年大客户业务实现营业收入3.80亿元，同比增长15.31%，占营业收入的比重达22.8%，同比提升1.6pct。分区域来看，华中销售规模同比增长约70%，突破2,000万元；华北销售规模同比增长24%，突破2,600万元；华东和华南销售规模同样稳步扩张，分别突破3.1亿元和1,900万元。
    合作并购情况：
    2024年11月与青露达成一揽子合作协议，2024年12月完成青露供应链的切换，2025年1月达成股权投资合作协议，2025年3月完成股权的工商变更登记手续。青露品牌和无双品牌门店合计约500家，单月门店销售额超过1,000万元，单月供应链收入约780万元。
    与盒马和美团的合作显著增长，2024年公司团餐收入3.8亿，其中第三方生鲜电商平台等线上业务占比接近20%。
    25年战略展望：
    1）计划新开1000家；2）继续拓展团餐业务；3）更侧重于门店的开拓；4）武汉中央厨房投产，毛利率有望逐步改善；5）加强对青露品牌的扶持和整合，发挥协同效应；6）继续探索宠物食品赛道，与上海“派特鲜生”达成供应合作。
    投资建议：
    我们认为，25年公司或将迎来加速发展阶段，驱动力来源于：内生加速拓展开店，并购青露发挥协同效应，团餐业务有望实现双位数增长和产能利用率提升规模效应有望逐步显现。预计25-27年公司收入增速为12%/10%/8%，总营收为18.7/20.6/22.2亿元，归母净利润增速分别为0.6%/12.0%/12.2%，归母净利润为2.8/3.1/3.5亿元，对应PE分别为17X/15X/13X，维持“买入”评级。
    风险提示：需求恢复不及预期；行业竞争加剧；原材料成本上涨过快；门店开拓不及预期。

息差韧性凸显，分红力度加大

宁波银行(002142)
    事项：
    宁波银行发布2024年年报，公司2024年实现营业收入666亿元，同比增长8.2%，实现归母净利润271亿元，同比增长6.2%，年化加权平均ROE为13.59%。截至2024年末，公司总资产规模同比增长15.3%，其中贷款规模同比增长17.8%，存款规模同比增长17.2%。公司2024年分红预案为现金分红59.43亿元，占合并报表归属于母公司普通股股东的净利润的22.77%。
    平安观点：
    营收增速持续回暖，盈利增速保持平稳。宁波银行2024归母净利润同比增长6.2%（+7.0%，24Q1-3），营收的韧性支撑公司盈利增速保持平稳。公司24年全年营业收入增速较前3季度提升0.8个百分点至8.2%，其中净利息收入增速较前3季度提升0.4个百分点至17.3%，整体维持较快增速，息差韧性支撑公司利差业务企稳。非息收入整体略有下滑，24年全年同比负增9.9%（-9.3%，24Q1-3），其他非息收入增速下滑拖累非息收入整体负增缺口略有扩大，公司24年全年其他非息收入同比负增6.2%（+0.3%，24Q1-3），不过公司中收业务略有回暖，全年手续费及佣金净收入同比负增19.3%（-30.3%，24Q1-3），4季度居民财富管理需求的回暖一定程度支撑中收业务修复。
    息差略有改善，扩表保持积极。宁波银行2024年末净息差为1.86%（1.85%，24Q3），公司24年末息差水平环比略有回暖，同比降幅仅2BP，预计处于同业较优水平，息差韧性预计与公司优异的资产定价管理能力相关。从资产端来看，公司24年末贷款收益率为4.84%（4.92%，24H1），降幅预计优于同业。负债端延续改善趋势，24年末存款成本率为1.94%（1.96%，24H1），同比下降7BP，预计与存款挂牌利率的调整相关。从存款结构上来说，公司24年末定期存款占比较半年末提升0.5pct至69.3%，存款定期化趋势略有提升。规模方面，公司24年末总资产同比增长15.3%（+14.9%，24Q3），其中贷款规模同比增长17.8%（19.6%，24Q1-3），皆保持较快增速。分结构来看，宁波银行对公贷款和零售贷款分别同比增长24.4%/9.96%，对公业务仍是重要的支撑因素，不过值得关注的是公司个人消费贷款同比增长11.3%，宁银消金规模快增不可忽视，宁银消金24年末贷款余额同比增长40.2%。负债端方面，公司24年末存款同比增长17.2%（+17.6%，24Q3），整体保持较快增长。
    资产质量保持稳健，拨备水平略有下降。宁波银行24年末不良率环比持平3季度末于0.76%，我们测算公司24年全年年化不良贷款生成率为1.17%（0.87%，23A），不良生成压力有所抬升，预计仍与零售资产质量风险相关。重点领域资产质量方面，公司24年末个人贷款和对公房地产贷款不良率分别为1.68%/0.13%，分别环比半年末上升1BP/3BP，整体保持平稳。前瞻性指标方面，公司24年末关注率环比3季度末下降5BP至1.03%，逾期率环比半年末上升3BP至0.93%，潜在资产质量压力保持平稳。综合来看，公司资产质量核心指标仍处低位，预计资产质量压力可控。拨备方面，公司24年末拨备覆盖率和拨贷比分别环比3季度末下降15.45pct/11BP至389%/2.97%，虽小幅下降，但绝对水平仍处高位。
    投资建议：盈利能力优于同业，分红力度加大。宁波银行作为城商行的标杆，受益于多元化的股权结构、市场化的治理机制和稳定的管理团队带来的战略定力，资产负债稳步扩张，盈利能力领先同业，在稳健资产质量护航下，夯实的拨备为公司未来稳健经营和业绩弹性带来支撑。特别是公司24年提升分红率6.78个百分点至22.77%，股息价值同样有望进一步加强。考虑到今年以来信贷有效需求不足情况仍存，我们小幅下调公司25-26年盈利预测，并新增公司2027年盈利预测，预计公司25-27年EPS分别为4.38/4.83/5.34元（原25-26年预测分别为4.49/4.95元），对应盈利增速分别为6.5%/10.3%/10.7%（原25-26年盈利增速分别为9.6%/10.2%），目前公司股价对应25-27年PB分别是0.72x/0.64x/0.57x，鉴于公司市场化基因突出，长期视角下的盈利能力、资产质量有望持续领先同业，维持“强烈推荐”评级。
    风险提示：1）经济下行导致行业资产质量压力超预期抬升。2）利率下行导致行业息差收窄超预期。3）房企现金流压力加大引发信用风险抬升。

Q4利润扭亏为盈，看好25年价格修复+产能释放带来业绩弹性

山东玻纤(605006)
    公司24年全年实现归母净利润20.06亿元，Q4扣非利润同比减亏
    公司发布24年年报，全年实现收入20.06亿元，同比-8.89%，归母净利润/扣非归母净利润分别为-0.99/-1.61亿元，同比转亏/增亏，非经常性损益主要系非流动性资产处置损益所致。其中Q4单季度公司实现收入/归母净利润5.19/0.12亿元，同比-4.36%/扭亏为盈，扣非归母净利润-0.39亿元，同比减亏。
    玻纤主业量价有所下滑，热电业务全年增速亮眼
    24年公司玻纤业务实现收入15.5亿元，同比-14.2%，主要受量价齐跌拖累，公司玻纤产品销量同比-8%达44.3万吨，吨均价同比减少251元（-7%）达3499元/吨。受原材料成本下降影响，公司产品吨成本同比减少93元（-3%）达3261元/吨，成本降幅不及价格，最终吨毛利同比减少158元（-40%）达238元/吨，毛利率同比-3.76pct达6.81%。据卓创资讯，25Q1公司主流品种缠绕直接纱2400tex均价达3732元/吨，同比/环比分别+24%/+3%，业绩有望实现底部反转。公司现有7条池窑线在产，年产能64万吨，其中格赛博1线8万吨（热塑纱）产能于25年3月中旬点火，此外公司沂水8线另有15万吨产能今年或仍存点火预期，有望进一步为公司带来量增空间。
    24年公司热电业务实现收入4.36亿元，同比+18.65%，售电量同比+156%达3.17亿kwh，毛利率同比+5.6pct达9.64%。25年2月公司公告子公司沂水热电资产转让给沂水城投交易完成，本次事项将产生资产处置收益5,851.9万元，短期看对利润增厚和现金流补充有所助益。
    费用有所增长，现金流运营良好
    24年公司整体毛利率8.11%，同比-2.33pct，其中，Q4单季度整体毛利率13.19%，同比/环比分别+9.52/+0.73pct。24年期间费用率14.36%，同比+1.08pct，其中销售/管理/研发/财务费用率同比分别+0.02/+1.26/-0.53/+0.33pct，管理费用增长较多主要系折旧费、聘请中介机构费和诉讼费增加所致。最终实现净利率-4.93%，同比转负。24年公司资产负债率63.18%，同比+5.13pct。24年公司经营性现金流净额1.62亿元，同比-3.85亿元，收现比同比+8.73pct达77.00%，付现比同比+30.59pct达56.86%。
    维持“买入”评级
    考虑到玻纤量价齐跌，下调公司25-26年归母净利润分别为0.8/1.3亿元（前值1.5/2.0亿元），预计27年归母净利润为1.8亿元，维持“买入”评级。
    风险提示：需求不及预期、公司新产能投放节奏不及预期、玻纤原材料成本上涨等。

2024年年报点评：Q4韩国工厂扭亏，盈利水平提升明显

容百科技(688005)
    投资要点
    业绩符合预期。公司24年营收151亿元，同-33%，归母净利润3亿元，同-49%，扣非归母净利2.4亿元，同-53%；其中24Q4营收38亿元，同环比-8％/-15％，归母净利润1.8亿元，同环比+613%/+69％，扣非归母净利1.6亿元，同环比+452%/+68%，毛利率12.7%，同环比+4.8/+1.6pct。公司此前发布业绩快报24年归母净利2.9亿元，业绩符合预期。
    韩国一期Q4满产，海外出货占比持续提升，25年出货有望20-30%增长。24年公司三元正极销量12万吨，同增20%，全球市占率超12%，较23年提升2pct，其中Q4出货量约3.1万吨，环比下降14%；我们预计25Q1出货量2.6万吨，同比持平，环比下降16%，25年将受益于海外客户增量，全年三元出货量有望达14-16万吨，同增20-30%。海外市场方面，24年公司海外客户销量超2万吨，占比近20%；韩国工厂一期2万吨Q4单月满产，二期4万吨预计25Q2开始调试，下半年爬坡，后续海外占比将进一步提升。另外，超高镍产品也逐步贡献增量，24年9系以上产品出货达2.7万吨，占比提升至23%。
    Q4韩国工厂实现盈利，单吨利润环比提升显著。24年公司正极材料均价10.5万/吨，同减50%；24年前驱体、锰铁锂、钠电等战略性业务投入约1.75亿元，剔除战略性业务投入后，三元正极全年盈利5.04亿元，单吨净利0.42万元；其中我们测算Q4三元单吨扣非利润0.5-0.6万，环增30%+，主要由于Q4韩国工厂一期满产实现盈利。韩国二期提升产线能效及自动化水平，我们预计25年随着二期量产爬坡，盈利水平将进一步提升。
    锰铁锂及钠电已实现稳定出货，固态电解质中试线即将建成。锰铁锂方面，24年公司出货同增超100%，连续两年保持市占率第一，一代产品获得头部客户近万辆汽车订单，二代产品单吨瓦时成本较磷酸铁锂低10%，预计25年完成产线改造，实现批量生产与交付。钠电方面，25年初公司接连获得3000吨层状氧化物、数百吨聚阴离子正极订单，并立即启动量产交付；此外已开始新建6000吨钠电正极生产线。固态方面，硫化物电解质得到多家国内外客户认可，中试线即将于25年建成。
    Q4经营性现金流改善明显，资本开支放缓。24年期间费用率7%，同+3pct；24年经营性净现金流5.2亿元，同-71%，其中Q4为10.1亿元，同环比+11%/+184%；24年资本开支17.8亿元，同+8.5%，其中Q4为4.2亿元，同环比-7%/-40%；24年末存货22.2亿元，较年初+45%。
    盈利预测与投资评级：由于公司海外工厂进展顺利，我们上调2025-2026年盈利预测，预计2025-2027年归母净利润8.1/10.4/13.1亿元（原预期25-26年为7.0/10.0亿元），同比+172%/+29%/+27%，对应PE为17x/13x/10x，考虑公司海外布局优势明显，维持“买入”评级。
    风险提示：产能释放不及预期，需求不及预期。

需求回暖

金海通(603061)
    事件
    4月9日，公司披露2025年第一季度主要经营情况的公告，公司预计25Q1实现营业收入约为1.28亿元，同比增长约45%；预计25Q1实现归母净利润为2300-2700万元，同比增长54%-81%。
    投资要点
    三温测试分选机及大平台超多工位测试分选机需求增长。近期，公司所在的半导体封装和测试设备领域需求回暖。2025年第一季度，公司持续进行技术研发和产品迭代，三温测试分选机及大平台超多工位测试分选机（针对于效率要求更高的大规模、复杂测试）需求增长，公司测试分选机产品销量提升，公司2025年第一季度业绩实现较好的增长。公司预计25Q1实现营业收入约为1.28亿元，同比增长约45%；预计25Q1实现归母净利润为2300-2700万元，同比增长54%-81%。
    持续推进产品创新和技术升级，三温测试分选机占比提升。2024年，公司持续跟进客户需求，对现有产品在温度控制、并测工位、芯片尺寸、上下料方式和压力控制等方面进行技术研发和产品迭代。公司测试分选机新增PD（局部放电）测试、串测、Nearshort（接近短路）以及测试芯片极端发热条件下的热管理测试等测试分选功能，对产品进行持续升级。2024年，公司EXCEED-9800系列三温测试分选机实现量产，针对于效率要求更高的大规模、复杂测试需求，公司持续对EXCEED-9032系列大平台分选机进行升级。2024年EXCEED-9000系列产品（EXCEED-9800系列、EXCEED-9032系列）收入比重提升至25.80%，2023年为11.45%。
    投资建议
    我们预计公司2025/2026/2027年分别实现收入7.0/9.3/11.8亿元，实现归母净利润分别为2/3/4亿元，当前股价对应2025-2027年PE分别为21倍、14倍、10倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    半导体行业波动的风险，国际贸易摩擦加剧的风险，客户集中度相对较高的风险，技术研发风险。

归母净利润创历史新高，坚定增持彰显发展信心

中国石油(601857)
    公司发布2024年年报，2024年公司实现营业收入29,379.81亿元，同比下降2.48%；归母净利润1,646.76亿元，同比增长2.02%。其中，第四季度实现营收6,817.02亿元，同比下降6.70%，环比下降2.95%；归母净利润321.58亿元，同比增长8.05%，环比下降26.77%。2024年度公司合计拟派发现金分红0.47元/股，合计派息860.2亿元，分红比例为52.2%。公司优质资产盈利能力进一步凸显，经营业绩逆势增长，股东回报持续稳定，坚定增持彰显发展信心，维持买入评级。
    支撑评级的要点
    归母净利逆势增长，财务状况保持稳健。2024年国际油价小幅下跌，国际天然气市场价格回落，公司原油平均实现价格74.70美元/桶，同比下降2.5%，归母净利实现逆势增长，同比增长2.0%。2024年公司资产负债结构进一步优化，权益总额为17096.23亿元，同比增长4.5%，总负债10431.28亿元，同比下降7.2%，截至2024年末，公司资本负债率为12.2%，同比降低2.9pct。
    油气新能源融合发展，化工及天然气销售效益提升。2024年公司油气和新能源板块，油气当量产量1,797.4百万桶，同比增长2.2%，其中，原油产量941.8百万桶、同比增长0.5%，可销售天然气产量5,133.8十亿立方英尺、同比增长4.1%，风光发电量47.2亿千瓦时，同比增长116.2%。新增装机容量495.4万千瓦，“油气+新能源”融合发展的格局初步形成。炼化和新材料板块，炼油业务受毛利空间收窄和产销量减少影响，实现经营利润182.30亿元，同比下降49.7%；化工业务随着国内化工市场改善，盈利能力提升，实现经营利润31.56亿元，同比增长361.4%。销售板块，受成品油销售数量减少，价格下降以及国际贸易收入减少影响，公司成品油（汽、煤、柴）销量15,900万吨，同比下降4.1%，其中国内销量11,910.3万吨，同比下降3.5%。天然气销售板块，国内销售天然气2,278.33亿立方米，比上年同期的2,197.57亿立方米增长3.7%，受国内天然气销售量价齐增带动，板块实现经营利润540.10亿元，同比增长25.5%。公司上中下游业务结构持续优化，一体化优势加深，抵御外部市场风险能力提升，经营业绩有望稳步增长。
    资本性支出维持高位，油气及新能源占比超八成。2024年，公司全年资本性支出为2,758.49亿元，同比增长0.2%。其中，油气和新能源分部资本支出达2,276.33亿元，占比82.52%，主要用于国内六大盆地油气增储上产、页岩气等非常规资源开发、储气能力提升及风电、光伏、地热、CCUS等新能源项目建设。炼油化工和新材料分部资本性支出为334.89亿元，占比12.14%，用于吉林、广西、独山子、抚顺等炼化一体化和乙烯、高端聚烯烃新材料项目的建设与转型升级；销售分部资本支出为71.88亿元，占比2.61%，聚焦“油气氢电非”综合能源站与充换电设施建设。2025年预计资本性支出达2622亿元，其中油气和新能源分部预计支出2100亿元、占比80.09%。
    分红比例再提升，增持计划显信心。公司拟派发2024年年末股息，每股派发现金红利人民币0.25元，叠加年中每股派发0.22元，合计现金分红860.20亿元，分红比例为52.2%，同比提升2.3pct。此外，公司于2025年4月8日收到控股股东中国石油集团的通知，拟增持公司A股及H股股份，累计增持金额为28亿元至56亿元。公司分红金额及比例再提升，长期投资价值凸显，同时控股股东坚定增持，提升公司发展信心。
    估值
    结合国际原油价格波动，以及化工品市场变化，调整盈利预测，预计2025-2027年归母净利润为1,679.58亿元、1,692.26亿元、1,798.82亿元，对应市盈率为8.2倍、8.2倍、7.7倍，公司优质资产盈利能力进一步凸显，经营业绩逆势增长，股东回报持续稳定，坚定增持彰显发展信心，维持买入评级。
    评级面临的主要风险
    国际油价剧烈波动风险、环保政策变化或自然灾害等因素导致生产装置异常，人员操作失误带来的安全生产风险、全球经济低迷、关税政策变化的风险等。

2024年报点评：2024年归母净利润+7%，在手订单饱满业绩拐点即将到来

杰瑞股份(002353)
    投资要点
    事件：2025年4月9日，公司发布2024年年度报告。
    2024年净利润同比+7%，在手订单饱满业绩拐点即将到来
    2024年公司实现营业收入133.6亿元，同比-4.0%，实现归母净利润26.3亿元，同比+7.0%；实现经营性现金流量净额25.9亿元，同比+147.3%，海外占比提升现金流大幅改善。单Q4实现营业收入53.1亿元，同比+3.0%，归母净利润10.3亿元，同比+15.5%。（1）分业务看，高端装备制造实现收入91.8亿元，同比+12.7%，毛利率达39.4%，同比+1.9pct，收入、毛利率、新增订单均实现增长；油气工程及技术服务受23年KOC订单确认大量收入影响，实现收入32.9亿元，同比-33.1%；新能源及再生循环实现收入4.6亿元，同比+7.9%；④油气田开发实现收入3.5亿元，同比-6.9%。（2）分区域看：国内市场中石油电驱压裂设备招标放缓，但公司仍依靠较强技术实力拿下所有订单，实现国内收入60.4亿元，同比-7.04%；海外市场中东、中亚景气度需求持续旺盛，实现海外收入73.2亿元，同比-1.0%。（3）2024年公司利润增速高于营收增速，主要系海外&设备类订单占比提升，盈利能力增强。2024年公司获取新订单182.3亿元（不含曼苏里亚气田&ADNOC数字化改造项目），同比+30.6%，截至2024年底存量订单101.6亿元，同比+34.5%，在手高利润订单待释放，业绩拐点即将到来。
    费用控制良好，订单结构优化盈利能力持续提升
    2024年公司销售毛利率为33.7%，同比+0.6pct，销售净利率为20.1%，同比+2.2pct。分国内外来看，2024年公司国内毛利率29.7%，同比-3.9pct；海外毛利率38.6%，同比+6.8pct，海外毛利率大幅提升主要来自于高利润设备类订单占比提升。费用端来看，2024年公司销售/管理/研发/财务费用率分别为4.0%/3.6%/3.8%/-0.7%，同比+0.2/+0.3/+0.1/-0.7pct，整体费用控制良好。展望未来，随着装备出海&EPC服务出海的订单不断兑现，公司的整体盈利能力有望持续提升。
    “一带一路”合作深化，杰瑞中东市场布局进入收获期
    杰瑞股份自2023年圆满完成KOC JPF-5项目竣工验收后，成功打响中东地区品牌知名度，2024年迎来大型EPC合同收获期。①2024年5月，杰瑞与伊拉克中部石油公司（MdOC）初步签署曼苏里亚气田开发合同；②2024年9月，杰瑞与巴林国家石油公司（BAPCO）签署7个天然气增压站工程总承包项目合同（总金额22亿元，核心设备约11亿元）。③2024年11月，杰瑞与ADNOC签订井场数字化改造项目（合同金额约66亿元），旨在彻底解决传统管理模式下高昂的维护和人力成本。中东高端油服市场的大型EPC项目持续中标，彰显国际高端石油公司对杰瑞设备制造和项目总承包能力的高度信任。
    盈利预测与投资评级：公司是机械板块出海标的中估值低&成长性确定的优质标的，考虑到海外关税风险不确定性，我们下调公司2025-2026年归母净利润预测至30.27/34.92亿元（原值为32.90/37.07亿元），新增2027年归母净利润预测为39.90亿元，当前市值对应估值为10/8/7倍，维持“买入”评级。
    风险提示：国际油价波动；国内油气资本开支不及预期；国际贸易摩擦

胶膜龙头地位稳固，新材料持续放量

福斯特(603806)
    业绩简评
    4 月 9 日公司披露 2024 年年报， 2024 年实现营收 191.5 亿元，同比-15%， 实现归母净利润 13.08 亿元，同比-29%。其中 Q4实现归母净利 0.50 亿元，同比-88%，环比-85%，环比下降主要因年末计提较大体量信用及资产减值准备，同时计提 2024 年光伏事业合伙人员工持股计划专项资金 5000 万元（税前）。
    经营分析
    胶膜逆境提份额彰显龙头优势， 技术、成本、 海外产能全方位巩固盈利优势。 2024 年公司光伏胶膜出货 28.1 亿平、 同增 25%，在行业整体盈利承压的背景下，公司凭借在技术研发、成本控制、海外产能及客户资源等方面的优势提升份额，在大部分竞争对手亏损时持续维持正向盈利。 2025 年公司泰国二期产能投产后海外产能提升至 6 亿平，可有效服务海外需求，巩固盈利优势（2024年公司胶膜业务境内/海外毛利率分别为 13.3%/20.2%）。 2024 年公司背板出货 1 亿平、 同降 33.5%，主要因下游组件产品以双玻结构为主，背板行业需求大幅下降；随着 BC 技术渗透率提升、新兴市场分布式需求增长，未来背板业务存在新的发展机会。
    电子材料业务高速成长，功能膜产品进入放量期。 2024 年公司感光干膜销量 1.59 亿平、同增 38%， 目前公司已导入供应全球头部电子电路企业，随着电子电路产业的复苏和转型，公司电子材料业务有望进入量利齐增的高速成长期。 2024 年公司铝塑膜销量1296 万平、同增 29%，公司铝塑膜产品经过前期产能投放及客户验证开始进入放量阶段，顺利导入多家数码、储能、动力电池客户，有望进一步提升行业排名、提供收入及利润增量。
    经营活动现金流持续改善， 谨慎计提减值 3.17 亿元。 行业经营承压的背景下，公司通过优化采购及回款管理持续改善经营活动现金流， 2024 年经营活动现金流净额增长至 44 亿元。 公司基于信用期组合对光伏行业应收账款审慎进行减值计提， 2024 年度计提信用及资产减值准备 3.17 亿元， 影响净利润 2.86 亿元。
    盈利预测、估值与评级
    根据我们对产业链价格及盈利的最新判断， 调整公司 2025-2026 年归母净利润预测至 17.2、20.1 亿元， 新增 2027 年预测 23.3亿元， 当前股价对应 PE 分别为 19/16/14 倍， 公司盈利优势显著、竞争格局稳固， 电子材料业务有望高速发展， 维持“买入”评级。
    风险提示
    下游需求不及预期、国际贸易恶化、新材料放量不及预期

夯实主业根基，AI与IP双轮驱动新成长

中信出版(300788)
    事件：公司发布2024年年报，2024年公司实现营业收入16.87亿元，同比-1.72%；归母净利润1.19亿元，同比+1.99%；扣非后归母净利润1.58亿元，同比+155.31%。毛利率38.96%，同比+4.09pct，净利率6.96%，同比持平。
    单季度来看，24Q4，公司实现营收4.82亿元，同比+11.65%；归母净利润-0.11亿元，同比-15.48%；毛利率38.37%，同比+5.85pct，环比-1.89pct；净利率-2.42%，同比+0.10pct，环比-11.46pct。
    在行业整体承压背景下，公司图书出版主业优势依旧稳健，盈利能力持续优化。2024年图书零售市场整体下滑，公司图书出版主业受控价及市场调整影响，收入小幅下降，但在IP运营、内容整合、AIGC工具赋能等多重驱动下，毛利率和净利润表现亮眼，持续巩固行业领先地位。
    业绩方面，2024年公司实现营业收入16.87亿元，同比下降1.72%；归母净利润1.19亿元，同比增长1.99%；扣非归母净利润1.58亿元，大幅增长155.31%。分季度来看，Q1~Q4分别实现营收4.02/4.03/4.01/4.82亿元，同比-5.79%/-9.63%/-2.93%/+11.65%；归母净利润分别为0.38/0.55/0.37/-0.11亿元，同比-9.89%/+12.70%/+5.11%/-15.48%。四季度营收恢复增长，盈利端略有承压，主要受结构性成本波动影响。分行业来看，图书出版与发行业务全年实现收入13.12亿元/同比微降0.54%；城市文化空间运营/数智服务业务实现收入3.13/2.22亿元；全年内部抵销为1.60亿元。出版主业仍为业绩压舱石，文化消费和知识服务业务增长显著，结构调整初见成效。
    盈利能力方面，1）毛利率方面，2024年公司整体毛利率38.96%/同比+4.09pct，主要系数图书出版与发行、城市文化空间运营毛利率上升所致。2）费率方面，2024年公司整体费用率26.17%/同比-1.75pct，销售费用率18.81%/同比-1.56pct，主要系公司持续优化图书销售渠道结构、营销策略日益精细化所致；管理/研发/财务费用率分别为7.71%/0.66%/-1.01%，基本维持稳定。3）净利率方面，2024年公司净利率为+6.96%，盈利能力保持稳定。
    行业承压，出版主业韧性凸显，IP与内容国际化持续拓展。2024年国内图书零售市场整体仍处调整期，码洋同比下降1.52%。公司在行业下行背景下表现出显著韧性，稳居全国图书零售市场第一，在经管、心理自助、传记等核心品类继续领跑，少儿和自然科学类排名第二，公司在核心品类仍具有长期竞争优势。①内容策划力突出：围绕“新质生产力”“中国式现代化”等年度主题，公司推出《新质生产力》《智人之上》《这里是中国3》等现象级产品，带动财经与社科产线效能分别提升25%和17%，形成优质内容的集群化引领效应。②版权出海提速：全年输出版权392项，同比增长显著，其中欧美输出占比提升9个百分点，内容国际影响力持续增强，体现公司在全球出版生态中的拓展能力。③IP联动加速落地：动漫产线销售收入同比增长超25%，《黑神话：悟空》《哪吒之魔童闹海》等头部IP签约落地，2025年将推出多款衍生图书及衍生品，内容商业化能力持续增强，为公司构建多维度内容变现体系奠定基础。
    数智平台落地提效，知识服务矩阵深化拓展。2024年公司明确“数智出版”战略，推动人工智能与内容生产深度融合，建立夸父AI平台，覆盖出版全流程122个应用场景，关键环节效率提升超50%，在选题策划、内容生成、营销素材制作等环节显著降低人力与时间成本。①C端业务：中信书院App与自有新媒体矩阵全年内容传播量突破3亿次，形成“图文+音视频+直播”的全域知识传播体系，内容影响力显著提升。②B端业务：服务政企客户近350家，覆盖高净值用户3.2万人，通过知识礼物、学习平台、企业研学等产品形态构建政企知识服务生态。③财经智库平台化：全年主办多场高规格国际论坛与企业家读书会，汇集国内外专家学者共建“知识共同体”，聚焦国家战略重点议题和产业升级需求，形成中信特色的知识输出模式。我们认为，随着AIGC、内容数据资产化、知识图谱构建等能力深入融合，公司有望在出版数智化转型中建立先发优势，未来在数据产品开发、智能营销、出版智库场景拓展等方面具备高成长潜力。
    城市文化空间迭代升级，融合消费打造新业态。公司持续深化“城市文化空间运营商”定位，围绕商旅消费、城市文化、潮流消费三大场景构建线下+线上融合的运营体系。①运营提效显著：2024年公司线下书店坪效同比增长7%，电商渠道GMV同比增长30%，通过线上线下联动有效对冲线下流量波动，实现用户触达多元化。②新零售孵化成果显现：公司自主孵化“谷知谷知”动漫新零售品牌，结合头部IP衍生品、ACG图书、轻餐饮等多元内容，打造面向Z世代的二次元文化消费生态圈，拓宽用户边界，提升变现效率。
    投资建议：公司作为大众出版龙头央企，主业优势稳固，内容策划与版权整合能力突出，数智化转型深入推进，夸父AI平台高效赋能出版全流程，运营效率持续提升；动漫IP与影游书联动拓展增量空间，文化消费场景创新推动线上线下协同增长。叠加政策红利延续，公司有望实现估值与业绩双提振，长期成长动能充足。预计2025-2027年公司归母净利润分别为1.71/1.92/2.12亿元，EPS分别为0.90/1.01/1.11元，对应目前PE分别为30/27/24倍，维持“买入”评级。
    风险提示：税收政策延续性风险、数智化投入产出失衡风险、IP开发市场适配性风险、实体业态经营波动风险、行业竞争加剧的风险。

受益于半导体产业链加速本地化趋势的推动，2024年业绩保持稳健

北方华创(002371)
    北方华创公布了2024年全年业绩快报及2025年一季度业绩预告。公司2024年收入同比增长35.1%至298亿元人民币（低于我们的预测3.3%，符合彭博一致预期）。强劲的收入增长得益于集成电路装备领域多款新产品取得突破，工艺覆盖度及市场占有率显著增长。2024年净利润同比增长44.2%至56亿元人民币（低于我们的预测/一致预期3.2%/1.6%）。公司全年净利率提升至18.8%（FY23为17.7%），主要由于运营效率的提高。2025年一季度，公司预计收入中值同比增长39.3%至82亿元人民币（超出一致预期5.5%），净利润中值同比增长40.3%至16亿元人民币（超出一致预期12.5%）。一季度净利率中值预计为19.4%（相较去年同期为19.2%）。我们重申对北方华创的“买入”评级，目标价上调至512元人民币，基于36倍FY25预测市盈率（此前为30倍），与同业平均市盈率一致。
    在核心产品线的持续创新和技术突破的推动下，公司的市场份额稳步提升。管理层将收入的强劲增长归因于多款新产品成功实现批量出货，包括电容耦合等离子体刻蚀设备（CCP）、等离子体增强化学气相沉积设备（PECVD）、以及原子层沉积设备（ALD）等，这提升了公司在国内半导体设备市场的产品覆盖范围和竞争力。我们预计公司2025年收入将同比增长30.8%，主要得益于市场份额的持续提升和新产品的不断推出。
    重申“买入”评级，目标价上调至512元人民币。我们维持此前对公司2025/26年的预测。新目标价基于36倍（同业平均值）2025年市盈率（此前为30倍）。我们预计中国半导体行业的整合将在今年加速，这是我们在2025年策略报告中提及的四大主题之一。中国半导体设备龙头公司有望继续受益于国内半导体自主可控政策的支持和产业内并购整合趋势的推动。同时，我们认为美国对中国施加的对等关税（4月2日生效）在短期内对公司的影响不大，鉴于其收入仅由国内市场贡献（无海外收入敞口）。从长期来看，本次关税事件将成为供应链本地化加速推进的催化剂，从而利好北方华创等行业领军企业。
    主要风险：国内晶圆厂资本支出低于预期、公司研发进展不及预期、上游原材料成本上升等。

公司简评报告：3月新能源销量同环比激增，亮剑欧洲发布会加速全球化

长安汽车(000625)
    投资要点
    事件：长安汽车发布2025年3月产销快报。公司3月汽车批发销量为26.81万辆，同环比分别+3.48%/+66.04%，2025年M1-3累计批发销量70.52万辆，累计同比+1.89%。其中，自主乘用车3月批发销量为16.55万辆，同环比分别+5.50%/+75.77%，2025年M1-3自主乘用车累计批发销量为45.27万辆，同比+3.52%；3月新能源销量达8.70万辆，同环比+62%/+119.51%；3月海外销量为5.00万辆，同环比+4.9%/+5.32%。
    3月自主乘用车批销同环比提升，新能源表现亮眼。1）总销量方面：公司2025年3月批发61销量、自主品牌、自主乘用车销量均同环比增长，受益于车市步入正常消费期。展望后市59.36%在双新政策红利和上海车展消费情绪催化下，公司4月销量增长动能有望延续。2）新能源1.62方面：公司2025年3月新能源销量同环比增长，且新能源渗透率持续提升。分品牌来看，4.95启源2025年3月销量1.53万辆，环比大增；阿维塔2025年3月销量1.05万辆，同环比均实现翻倍，阿维塔07贡献主要增量；深蓝2025年3月交付量2.44万辆，同环比+86.78%/+30.06%。阿维塔06（已开启预售，26小时内订单量破2万）、深蓝S09、启源Q07（已开启预售）等新车型预计将于2025年4月上市，有望推动公司智能电动产品周期加速兑现。
    登陆欧洲市场、全球化再提速，构建多极增长新格局。2025年公司将聚焦五大项目，包含独联体区域KD项目投产、中南美完成巴西子公司设立、中东非全面导入CHANGAN、DEEPAL、AVATR三大品牌等。其中，公司已于3月在德国以“SHARING THE FUTURE为主题举办了长安汽车品牌欧洲发布会，携三大新能源品牌的9款车型亮相（深蓝S07为首款登陆欧洲市场的战略车型，将于2025年5月上市，提供纯电与插混双动力版本），并明确了2025年底覆盖至少10个欧洲国家市场，2028年实现全欧洲业务布局的规划；泰国“全球右舵生产基地”罗勇工厂投产在即，首期规划年产能10万辆，二期扩建后总产能将翻倍至20万辆，并计划导入全球化战略车型深蓝S05。
    投资建议：考虑到公司2025年新能源车型规划密集、全球化战略布局清晰，与华为、宁德时代的合作程度加深，我们看好公司电动智能转型前景和全球市场增长空间，预计2024-2026年归母净利润分别为52.45/68.85/96.62亿元，对应EPS为0.53/0.69/0.97元，对应PE为23/18/13倍，维持“买入”评级。
    风险提示：全球地缘政治风险、行业政策变动、行业“价格战”稀释利润、新车型推出和交付速度不及预期等风险。

2024年报业绩点评：2024年业绩高增长，AI服务器需求旺盛

浪潮信息(000977)
    投资要点：
    事件：公司发布2024年年报，2024年，公司实现营业收入1147.67亿元，同比增长74.24%；归母净利润22.92亿元，同比增长28.55%；扣非后归母净利润18.74亿元，同比增长67.59%。
    点评：
    2024年公司业绩实现高增长。2024年，公司实现营业收入1147.67亿元，同比增长74.24%；归母净利润22.92亿元，同比增长28.55%；扣非后归母净利润18.74亿元，同比增长67.59%，公司业绩表现亮眼，印证国内算力需求仍维持高景气。单季度来看，2024Q4，公司实现营业收入316.42亿元，同比增长78.06%；归母净利润9.97亿元，同比增长0.13%；扣非后归母净利润7.19亿元，同比增长4.35%。在盈利能力方面，2024年，公司销售毛利率为6.85%，同比下降3.19pct，预计系议价能力较强的头部互联网客户销售收入占比增加所致；销售净利率为2.00%，同比下降0.73pct。分季度来看，2024Q4，公司销售毛利率为7.25%，环比有所修复，增加1.63pct；销售净利率为3.20%，环比增加1.49pct。在现金流方面，2024年，公司经营活动产生的现金流净额0.98亿元，同比减少81.18%，主要系报告期内公司经营备货增加，采购付款增多所致。
    服务器占有率保持全球前列，构筑全栈AI能力。2024年，公司持续聚焦云计算、大数据、人工智能为代表的智慧计算领域。根据Gartner、IDC发布的最新数据，公司服务器、存储产品市场占有率持续保持全球前列。2024年，公司服务器市占率位列全球第二、中国第一；存储装机容量位列全球前三、中国第一；液冷服务器市占率位列中国第一。当前，生成式人工智能快速发展，浪潮构筑全栈AI能力，助推“AI+”加速落地。在算法方面，2024年，公司推出了企业大模型开发平台“元脑企智”EPAI，助力降低企业AI应用开发与部署门槛。同时，公司持续推动“源”大模型的迭代，2024年推出了“源2.0-M32”开源大模型，构建包含32个专家（Expert）的混合专家模型（MoE），显著提升模型算力效率。在算力方面，2024年，公司发布了业界首个仅靠4颗CPU运行千亿参数大模型的AI通用服务器NF8260G7，能够满足基于大模型的AI应用及云计算、数据库等通用场景；并发布了元脑服务器第八代新品，其基于开放架构设计，在业界率先实现“一机多芯”，具备更全面的智能能力和更高能效，能够更好支撑AI大模型开发与应用创新。
    存货、合同负债印证公司订单充足，AI浪潮下服务器需求旺盛。截至2024年底，公司存货金额达到406.33亿元，相较年初增长112.58%；合同负债金额高达113.07亿元，相较于年初大幅增长491.17%，两项指标印证公司订单充足。近期，阿里巴巴、腾讯等国内领先互联网企业均表达出对AI发展的高度重视，将要持续加大AI相关的资本开支。阿里巴巴宣布，2025-2027将投入超过3800亿元人民币，用于建设云和AI硬件基础设施，总额超过去十年总和。腾讯在年报电话会上表示，2025年将继续增加AI相关的资本开支，持续推进AI研发与推广。AI浪潮下，公司作为服务器龙头企业，有望充分受益于下游互联网客户高算力需求。
    投资建议：公司作为国内服务器龙头厂商，有望持续受益于人工智能产业的发展。预计公司2025-2026年EPS分别为2.14和2.64元，对应PE分别为21和17倍。
    风险提示：AI产业发展不及预期；公司产品推进不及预期；行业竞争加剧等。

AI浪潮助力业绩高增，汽车业务沉着迈进

沪电股份(002463)
    公司发布2024年年报，2024年公司实现业绩高增，同时公司发布2025年一季度业绩预告，业绩依然保持同比增长态势，维持买入评级。
    支撑评级的要点
    受益AI+HPC+汽车等结构需求，2024年公司营收利润双增。公司2024年全年实现收入133.42亿元，同比+49.26%，实现归母净利润25.87亿元，同比+71.05%，实现扣非归母净利润25.46亿元，同比+80.80%。单季度来看，公司24Q4实现营收43.31亿元，同比+51.64%/环比+20.74%，实现归母净利润7.39亿元，同比+32.07%/环比+4.42%，实现扣非归母净利润7.40亿元，同比+39.45%/环比+6.50%盈利能力方面，公司2024年毛利率34.54%，同比+3.37pcts，归母净利率19.39%同比+2.47pcts，扣非归母净利率19.09%，同比+3.33pcts。2025年一季度，公司预计实现归母净利润7.20–8.20亿元，同比增长39.86%-59.28%，预计实现扣非净利润7.04-8.04亿元，同比增长41.77%-61.91%。
    AI成为数通市场增长的核心驱动力。2024年公司企业通讯市场板实现营业收入约100.93亿元，同比大幅增长约71.94%，企业通讯市场板毛利率同比提高4.09个百分点。24H1，公司AI服务器和HPC相关PCB产品同比倍速成长；24H2，高速网络的交换机及其配套路由相关PCB产品成为公司增长最快的细分领域，环比增长超90%。2024年AI服务器和HPC相关PCB产品营收占比约为29.48%；高速网络的交换机及其配套路由相关PCB产品营收占比约为38.56%。
    技术创新持续引领汽车PCB市场发展，需求结构也将不断变化，公司沉着应对实现收入增长。2024年公司汽车板整体实现营业收入约24.08亿元，同比增长约11.61%，但因受价格竞争、原物料价格波动、胜伟策汽车板业务尚未全面扭亏等因素影响，汽车板毛利率同比减少约1.20个百分点。其中公司毫米波雷达、采用HDI的自动驾驶辅助以及智能座舱域控制器、埋陶瓷、厚铜、P2Pack等新兴汽车板产品市场持续成长，占公司汽车板营业收入的比重从2023年的约25.96%增长至约37.68%。
    估值
    考虑公司2024业绩增长亮眼，持续深耕AI+HPC赛道，不断深化新兴汽车板业务，产品结构有望持续优化。此外公司24年直接出口至美国营收占比低于5%，关税影响或有限，同时公司预计25H2产能有望改善。我们预计公司2025/2026/2027年分别实现收入166.97/209.95/248.00亿元，实现归母净利润分别为33.30/44.24/51.48亿元，对应2025-2027年PE分别为14.7/11.0/9.5倍。维持买入评级。
    评级面临的主要风险
    AI需求不及预期风险、汇率波动的风险、行业竞争加剧风险、产能不足的风险、贸易摩擦扩大的风险。

2024年报点评：业绩符合预期，改革持续优化

中炬高新(600872)
    投资要点
    公司发布2024年报：2024年公司实现营业总收入55.19亿元，同比+7.4%；实现归母净利润8.93亿元，同比-47%；实现扣非归母净利润6.71亿元，同比+28%。2024Q4公司实现营业总收入15.7亿元，同比+32.6%；实现归母净利润3.17亿元，同比-89%；实现扣非归母净利润1.2亿元，同比+94%。业绩位于此前预告中枢。
    2024年主要品类吨价承压，2024Q4调味品主业加速增长。2024Q4美味鲜收入12.67亿元，同比+11%，较24Q3加速增长主因24Q4旺季备货+公司发力食用油以切入餐饮渠道。2024年公司酱油/鸡精鸡粉/食用油/其他产品收入同比-1.5%/-0.2%/+27%/-12%；量价拆分来看，24年酱油/鸡精鸡粉/食用油/其他产品销量分别同比+4%/+6%/+35%/-6%，吨价分别同比-5%/-6%/-6%/-6%，各品类吨价下行预计主因行业竞争激烈。2024年末公司经销商数量2554个，环比24Q3增加159个，经销商网络持续扩张。
    成本红利显著提振毛利率，盈利能力强化。2024年/2024Q4公司毛利率分别同比+7.1/+12.7pct至39.8%/45.8%，毛利率改善显著。2024年酱油/鸡精鸡粉/食用油/其他产品毛利率同比+5.8/+4.1/+9.8/+2.7pct，其中吨成本分别同比-14%/-13%/-16%/-9%，各品类毛利率同比提升预计主因公司黄豆、添加剂、I+G等原材料和部分包装物采购单价下降，次因内部效率提升后单位制造费用等下降。2024年公司销售/管理费用率同比+0.2/-0.4pct，渠道改革+行业竞争激烈致公司加大费投。综合来看2024年公司扣非归母净利润率12.2%，同比+2pct，盈利能力强化。
    经营思路逐步理顺，看好改革红利释放。公司积极推进内部改革，2024年9月推出价格管控以提高窜货成本、维护公司价盘，2024年12月收回厨邦食品少数股东损益以增厚利润，2025年4月8日官宣谢霆锋成为品牌代言人以增加品牌影响力。未来随着经营思路逐步理顺，公司改革红利逐步释放，公司业绩有望持续改善。
    盈利预测与投资评级：行业需求疲软，公司仍处于改革期，我们下调25-26年收入预期为58/66亿元（此前25-26年预期为63/72亿元），新增27年收入预期75亿元，同比+6%/+13%/+14%；下调25-26年归母净利润预期为8.9/10.1亿元（此前25-26年预期为9.8/11.9亿元），新增27年预期为11.6亿元，同比+0.19%/+13%/+14%，对应25-27年PE分别为19/16/14x，维持“买入”评级。
    风险提示：原材料价格大幅上涨；行业竞争格局恶化；公司治理改善不及预期；食品安全问题

顺周期盈利能力凸显，玻璃基板业务构筑第二成长曲线

彩虹股份(600707)
    公司概况：液晶面板及液晶基板协同发展，上行周期公司业绩弹性彰显
    彩虹股份成立于1992年，主营业务是液晶玻璃基板和液晶面板。公司原为中电集团下属子公司，2017年，彩虹股份定增引入咸阳金控为首的地方国资，由央企变为地方国企。公司曾是亚洲最大CRT显像管生产企业。随着液晶面板取代CRT，2008年后公司转型生产液晶玻璃基板，从低世代向高世代做液晶玻璃基板的国产替代攻关。2015年公司建设8.6代LCD面板产线，并多次做扩产升级，顺周期时表现出强于行业的盈利能力。2021年公司通过设立子公司虹阳显示，建设国内唯一的8.5+高世代玻璃基板产线。截至2024前三季度，彩虹股份实现营收90亿元，同比增长4.61%，归母净利润12.29亿元，同比增长301.85%。当前液晶面板贡献主要利润，其毛利率达24.27%，玻璃基板为20.44%。面板行业上行周期，公司业绩得到释放，盈利能力行业领先。玻璃业务作为第二增长曲线，具有较高成长性。自2022-2024年前三季度，彩虹股份ROE从-12.70%恢复到5.88%，公司抓住面板行业顺周期及玻璃基板业务国产替代机遇，实现营收和利润快速增长。
    面板行业：产能整合+国补接力下供需格局持续优化，公司面板业务有望量价齐升
    供给端，海外工厂陆续被关停或收购，市场份额进一步向头部大陆厂商集中，日本夏普10代面板厂SDP已于2024年停产，同时华星正在推进收购LGD广州工厂。至2025年中国大陆厂商份额有望突破70%，控产保价、按需生产的格局稳定，厂商盈利能力也维持在相对较高水平。需求端，2025年政府将加力扩围实施“两新”政策激励，电视面板需求有望迎来量价齐升。在液晶面板领域，公司目前拥有一座8.6代线工厂，规划产能在170K/月，排产灵活，积极向国补面向的大尺寸需求转型，具备较强盈利弹性。
    玻璃基板：供需紧平衡并被海外厂商高度垄断，公司作为国内唯一具备8代玻璃基板量产能力的厂商，国产替代空间广阔
    玻璃基板是面板上游重要原材料，每制造一片液晶面板需要两片玻璃基板，在LCD面板BOM中占比10%左右。根据群智咨询，2024年全球显示玻璃基板出货规模预计为6.5亿平方米，同比增加7.3%，当前供需紧平衡。与LCD面板一致，全球玻璃基板市场需求集中于中国，但其供给（特别是高世代线）被海外厂商高度垄断，2019年康宁以29%的市场份额位列全球第一，其次是旭硝子拥有24%的市场份额，日本电气硝子市占率21%。我国从事玻璃基板生产的厂商主要集中在低世代线，高世代线国产化率很低，国产替代空间广阔，地缘政治紧张局势下，推动玻璃基板国产替代的政策不断出台。身处重资产&高技术壁垒赛道，当前国内彩虹股份子公司合肥液晶和虹阳显示具备8代玻璃基板量产能力。公司咸阳基地的8.5代+基板玻璃项目共将建设20座G8.5+基板玻璃窑炉，现一期已有4座窑炉点火。据我们测算，如按规划达产，2029年公司玻璃基板年产量可达1455万片，玻璃基板销售量可达1.22亿平方米，国产化率大幅提升，并有望以较强性价比优势进一步实现市占率提升，具备较强成长性。盈利能力方面，可参考康宁玻璃基板业务，2024Q3较2024Q2提升10.5pct至2.85亿美元，未来玻璃基板存在涨价预期，也为彩虹股份玻璃实现国产替代提供更多机遇。
    投资建议：公司面板业务顺周期量价齐升，玻璃基板业务有望加速投产并实现国产替代，同时据公司项目书公告，2026年或出现部分折旧到期。我们预计2024-2026年公司分别实现114.65/132.16/153.90亿元营收，分别实现12.22/16.22/20.31亿元归母净利润。估值方面，我们选取主营LCD面板业务的TCL科技、京东方，和主营LCD液晶模组和显示玻璃业务的凯盛科技作为可比公司，2025年行业平均估值22xPE。考虑彩虹股份八代以上玻璃基板具备广阔国产替代空间，同时液晶面板业务受益于国补带来的量价齐升，具备一定盈利弹性，给予公司估值22xPE，对应市值357亿，目标价9.9元，首次覆盖给予“买入”评级。
    风险提示：下游需求不及预期、补贴政策效果不及预期、国际局势变动、行业竞争加剧、测算主观性等。

2024年报点评：业绩符合预期，看好端侧AI+折叠屏双重成长趋势

鹏鼎控股(002938)
    投资要点
    事件：24年营收351.4亿，归母净利润36.20亿，同比分别为+9.59%/+10.14%。Q4营收116.5亿，归母净利润16.46亿，同比分别为+0.37%/+14.13%，符合预期。
    消费电子高速增长，汽车/服务器同比增长90%。
    2024年，公司在以智能手机为代表的通讯用板领域实现营业收入242.36亿元，同比增长3.08%；消费电子及计算机用板业务实现营业收入97.54亿元，同比增长22.30%，其中AI端侧类产品收入占比已超过45%。公司汽车\服务器用板及其他PCB产品业务实现销售收入10.25亿元，同比增长90.34%。公司紧跟技术前沿，多功能动态完整模组/新型天线模组/太空通讯板/高速运算AI板等产品已具备量产化能力。
    2024新产能陆续释放，2025年预计50亿资本开支彰显信心。
    为应对AI和智能汽车带来的高阶HDI及SLP产品需求，2024年公司持续推进产能升级与全球化布局：1）淮安三园区高阶HDI及SLP项目一期工程已于2024年顺利投产，二期工程正在加速建设中；2）泰国园区建设项目也预计于2025年5月建成，年内陆续投产。2025年公司资本支出预计50亿元，继续扩大产能，彰显公司对未来市场的信心。
    AI时代+折叠屏，看好SLP和FPC双赛道龙头。
    公司作为SLP和FPC的领军企业，有望受益于端侧AI和折叠屏两大趋势。1）端侧AI带来内部空间大幅压缩，FPC体积小/轻薄/导电密度高等特点尤其是适配，同时作为搭载芯片的SLP产品预计随着芯片性能的提升在面积和材料上进一步提升价值链。2）FPC的可折叠优势在内部连接上不可或缺，相比直板机FPC将发挥更大的作用，相比其它零部件更受益于可折叠趋势。公司作为FPC核心供应商，将充分受益此轮消费电子创新浪潮。
    盈利预测与投资评级：我们看好公司受益AI和折叠屏趋势，预计公司2025-2027年归母净利润为44.6/50.5/59.0亿元（此前预测25-26年41.1/47.3亿），同比增长23.3%/12.1%/16.9%，对应P/E为14/12/10倍，维持“买入”评级。
    风险提示：创新不及预期；竞争加剧；地缘政治风险等

公司事件点评报告：瓷介电容器需求回暖，持续研发投入布局新业务

鸿远电子(603267)
    事件
    鸿远电子发布2024年年度报告：公司2024年度实现营业收入14.92亿元，同比减少10.98%；实现归属于上市公司股东的净利润1.54亿元，同比减少43.55%；预计实现归属于上市公司股东扣除非经常性损益后的净利润1.02亿元，同比减少43.55%。
    投资要点
    2024年瓷介电容器需求低迷，价格下滑利润端短期承压
    2024年公司营业收入同比减少10.98%，主要由于所处的电子元器件行业下游市场复苏进展缓慢，自产业务项下的核心产品高可靠瓷介电容器的客户需求持续低迷，销量及售价均出现一定程度的下降。受价格下滑影响，高可靠瓷介电容器毛利率下降，同时滤波器、微控制器及配套集成电路产品以及微波模块等其他电子元器件产品毛利水平低，但收入结构占比上升，进一步拉低了自产电子元器件产品整体毛利水平，整体自产电子元器件产品销售毛利率下降8.57个百分点。
    2025Q1客户需求回暖，瓷介电容器产能利用率回升
    2025年Q1，公司自产业务客户需求有所回暖，客户订单需求以及市场预期较之前有明显提升。公司生产的多层片式瓷介电容器（MLCC）由于具有体积小、频率范围宽、寿命长、稳定性好等特点，是目前用量最大、发展最快的片式元件之一，主要应用于航天、航空、电子信息、兵器、船舶等高可靠领域，跻身全球MLCC市场份额TOP10榜单。目前公司高可靠瓷介电容器客户订单充足，相关产线的产能利用率较高，积极组织排产，确保产品交付。
    持续进行研发投入，成都与合肥地区拓展新业务
    2024年公司研发费用为11,298.83万元，占自产业务收入15.23%，较2024年同期自产业务收入占比提升3.59个百分点。除了维持公司核心产品瓷介电容器、陶瓷材料的研发投入强度，公司还拓展微控制器及配套集成电路、微波模块、微纳系统集成陶瓷管壳等新业务而持续增加研发投入。在成都地区，公司主要布局微处理器、微控制器及配套集成电路和微波模块业务，2024年实现营业收入8,546.84万元，同比增长56.11%；在合肥地区主要布局微纳系统集成陶瓷管壳业务，主要产品包括陶瓷基板、陶瓷一体化封装外壳等，目前整体趋势向好。
    盈利预测
    预测公司2025-2027年收入分别为21.68、28.21、33.32亿元，EPS分别为1.52、2.08、2.63元，当前股价对应PE分别为38、27、22倍，公司作为国内领先的高可靠瓷介电容器供应商，有望受益于下游客户需求回暖，产能利用率持续维持高位，首次覆盖，给予“买入”投资评级。
    风险提示
    宏观经济的风险，产品研发不及预期的风险，行业竞争加剧的风险，下游需求不及预期的风险。

公司事件点评报告：复合剂转型与全球化驱动构筑成长新空间

瑞丰新材(300910)
    事件
    瑞丰新材发布年度业绩报告：2024年全年实现营业总收入31.57亿元，同比增长12.14%；实现归母净利润7.22亿元，同比增长19.13%。其中2024Q4单季度实现营业收入8.57亿元，同比增长29.18%，环比增长7.05%，实现归母净利润2.22亿元，同比增长42.95%，环比增长22.75%。
    投资要点
    润滑油添加剂领导者推动战略转型和全球化布局
    2024年公司在业务结构与增长动力上顺应行业趋势，在润滑油添加剂业务中，积极推进单剂向复合剂的战略转型，目前复合剂比例超过60%，转型工作卓有成效。公司复合剂业务全年收入达30.73亿元，占公司营业收入97.32%，同比增长12.64%。此外，公司秉持以核心客户为中心理念，积极布局全球化。采用销售、技术、市场融合协作的“铁三角”作战方式，推动客户群体从中小客户向国际大客户转变。同时，大力拓展海外营销渠道，于新加坡、迪拜、比利时等地设立海外仓储基地，精准覆盖区域客户供给需求，增强国际品牌效应，助力业务稳健增长。在此策略指导下，年内公司内销/外销收入分别达到9.32亿元/22.26亿元，同比分别增长22.82%/8.20%。
    受货款支付与库存增加牵制，公司现金流承压
    期间费用方面，2024年公司销售/管理/财务/研发费用率分别同比-0.64/-0.52/+0.38/0.37pct，其中，销售费用率下滑主因是当期分摊的股份支付费用减少。现金流方面，2024年公司经营经营活动产生的现金流量净额为4.36亿元，同比下滑31.89%。主要源于当期支付货款较上年度增加，且库存商品储备扩充致使资金占用上升。
    研发驱动复合剂进阶，构筑业绩增长新支撑
    公司持续加码研发投入、引育人才，推动核心技术迭代，在单剂向复合剂转型过程中，同步实现复合剂从中低级别向中高级别进阶。目前已自主掌握的CF-4级、CI-4级柴油机油及SL级、SP级汽油机油等复合剂核心配方工艺，其中CI-4、CK-4等高端复合剂已通过国际权威台架测试并斩获多项OEM认证。凭借产学研一体化平台、完备研发设施，公司持续拓展原材料自主化（如十二烷基酚离子交换法生产技术）与产品矩阵拓展。未来伴随高端复合剂产能释放，以及在新能源润滑油等领域的布局推进，有望加速切入主流市场，构建业绩增长新引擎，驱动长期价值跃升。
    盈利预测
    公司是润滑剂添加剂领军品牌，复合剂产品打开成长空间。预测公司2025-2027年归母净利润分别为8.66、10.69、12.89亿元，当前股价对应PE分别为18.8、15.2、12.6倍，给予“买入”投资评级。
    风险提示
    复合剂产品认证不能顺利通过；产品及原料价格大幅波动；行业产能投放超预期，竞争加剧；汇率大幅波动；国际政策变化。

铜钴实现超产，看好铜长期价格中枢上行

洛阳钼业(603993)
    事件：2025年4月8日，公司发布2025年1-3月经营情况报告，报告期内公司铜/钴/钼/钨/铌/磷肥产量分别为17.06/3.04/0.33/0.20/0.26/27.95万吨，同比分别为+15.65%/+20.68%/-3.83%/+3.75%/+4.39%/+0.24%，环比分别为-2.03%/+3.30%/-17.75%/-7.69%/+11.07%/-1.99%。
    铜、钴超产，为实现五年目标打下坚实基础。2025年1-3月，公司铜/钴/钼/钨/铌/磷肥产量完成全年目标中值分别为27%/28%/25%/28%/26%/24%，铜、钴、钨、铌均实现超产。公司曾发布五年发展目标，计划至2028年实现年产铜金属80-100万吨、钴金属9-10万吨、钼金属2.5-3万吨、铌金属超1万吨，至2024年底，钴、铌产量已提前实现目标。随着TFM、KFM矿山产量持续提升，为公司实现铜产量五年目标打下坚实基础。
    2025年一季度铜、钴价格同比提升，看好铜长期价格中枢上行。根据LME、同花顺金融等统计，2025年第一季度LME铜现货结算均价为9352美元/吨，同比+10.8%，环比+1.73%；氯化钴均价为3.99万元/吨，同比+0.21%，环比+17.23%，价格均实现上涨。近期，受川普关税政策影响，铜价剧烈波动。我们认为虽然短期预期承压，但不改铜供应端偏紧的趋势，同时受益于新能源、Ai等新兴产业持续发展对铜需求的带动，铜长期价格中枢看涨。
    投资建议：我们维持公司2025-2027年盈利预测，预计2025-2027年公司归母净利润分别为149.4/163.6/182.9亿元，我们看好公司长期发展趋势，维持“买入”评级。
    风险提示：下游需求不及预期；供给超预期释放；美联储紧缩超预期。

新产品线拓展带动营收增长，转向Fablite模式提升整体实力

芯朋微(688508)
    事件：公司发布2024年年报，2024年公司实现营收9.65亿元，同比增长23.61%；实现归母净利润1.11亿元，同比增长87.18%。单Q4来看，2024Q4公司实现营收2.57亿元，同比增长28.41%；实现归母净利润0.34亿元，同比增长6322.54%。
    核心技术平台不断升级，新产品线显著拓展。基于不断升级的核心技术平台，公司产品线不断丰富，收入规模稳步上升。2024年公司实现营收9.65亿元，同比增长23.61%。其中，公司高/低压驱动芯片、数字电源芯片、智能功率器件及模块等新产品线较2023年度增长71%，实现销售额2.3亿元。在营收实现增长的同时，公司通过技术平台持续迭代保证毛利率，2024年公司实现毛利率37.00%，同比下降1.18pcts，基本维持稳定。
    控费增效成果显著，期间费用率显著下降。2024年公司发生销售费用0.20亿元，销售费率2.06%，同比下降0.84pcts，主要系报告期内产品推广投入较去年同期减少所致。发生管理费用0.35亿元，管理费率3.58%，同比下降1.45pcts，主要系报告期内股权激励费用和租赁物业费用较去年同期减少所致。发生研发费用2.26亿元，研发费率23.44%，同比下降3.60pcts。发生财务费用-0.07亿元，同比增长0.03亿元，主要系报告期内利息支出增加所致。
    专注“半导体能源赛道”，转向Fablite模式提升整体实力。目前公司已开发超1,720个型号的产品，在高低压集成半导体技术领域处于行业领先地位，并且围绕智能家电、电力能源、智能终端、工业控制和AI计算等五大重点市场应用领域持续推进新产品线拓展，扩大下游行业应用范围。目前，公司多款应用于新能源、机器人和AI计算新兴领域的新产品已经陆续验证送样，部分已进入试产和量产，有望推动公司未来两年收入实现阶梯式显著增长。目前，公司正逐渐从Fabless模式正逐步转向Fablite模式，持续专注于产品的设计研发和市场开拓，生产主要采用委托外包形式，同时充分利用公司较为充沛的现金，逐步加大对上游多家晶圆厂和封测厂的投资入股和产线设备深度合作。以轻资产逐步介入上游制造战略资源、侧重产品研发和市场销售的Fablite经营模式非常有利于提高公司核心竞争力和整体营运效率。
    盈利预测
    我们预计公司2025-2027年实现营收11.50、14.06、16.38亿元，实现归母净利润1.76、2.24、2.68亿元，对应PE31.72、24.93、20.84x，首次覆盖，给予公司“买入”评级。
    风险提示：新品开发不达预期风险；行业景气度大幅下滑风险；新客户导入不及预期风险

公司信息更新报告：2024Q4业绩显著改善，罗曼智能或赋能内外销增长

小熊电器(002959)
    2024Q4业绩显著改善，关注罗曼智能长期赋能内外销，维持“买入”评级2024年营收47.58亿元（同比+0.98%，下同），归母净利润2.88亿元（-35.37%），扣非净利润2.46亿元（-35.51%）。2024Q4营收16.19亿元（+16.18%），归母净利润1.08亿元（-17.03%），扣非净利润1.2亿元（+6.01%）。考虑到内需国补刺激以及长期聚焦优质代工业务，我们上调2025~2026年并新增2027年盈利预测，预计2025~2027年归母净利润为3.70/4.08/4.47亿元（2025-2026年原值为3.17/3.48亿元），对应EPS为2.36/2.60/2.85元，当前股价对应PE为17.7/16.1/14.7倍。伴随基数压力缓解，期待业绩恢复亮眼表现，维持“买入”评级。
    罗曼智能聚焦代工业务后业绩显著改善，非厨业务以及外销业务快速增长分业务上看，2024年公司厨房/生活/个护/母婴小家电营收分别达32.8/5.6/3.6/2.5亿元，同比分别-10.1%/+15.3%/+174.3%/+31.8%，生活/个护/母婴等小家电较高增长或主要系小熊品牌持续推新以及并表罗曼智能所致。分区域上看，2024年内销/外销同比分别-5.8%/+80.8%，外销高增长或主要系并表罗曼智能后海外代工业务增长所致。2024Q3公司并表罗曼智能，剥离自主品牌业务、聚焦核心代工业务后经营业绩改善明显，2024年罗曼智能营收6.14亿元（+21.5%），净利润0.72亿元（同期亏损0.04亿元），合并报表归母净利润已超过2024年承诺年度目标净利润0.15亿元。展望2025年，内销关注国补扩容带动小熊品牌营收恢复以及品类扩张，外销关注优质代工业务（欧洲、日本）以及自主品牌业务增长。
    2024Q4毛利率有所改善，销售/研发费用率维持稳定
    2024年毛利率35.29%（-1.32pct），2024Q4毛利率34.66%（+2.83pct），低基数下单季度毛利率显著改善。费用端，2024年销售/管理/研发/财务费用率同比分别-0.59/+0.93/+1.07/+0.19pct，2024Q4同比分别+0.23/+1.51/+0.02/-0.12pct，Q4营收改善情况下销售/研发费用率维持相对稳定。综合影响下2024年净利率6.05%（-3.4pct），2024Q4净利率6.65%（-2.66pct）。展望2025年，看好厨房小家电外业务增长+低基数带动毛利率持续恢复，以及营收改善背景下的费用率优化。
    风险提示：新品拓展不及预期；行业竞争持续激烈；原材料价格上涨等。

盈利能力大幅提升，端侧芯片开始批量出货

泰凌微(688591)
    l事件
    公司发布业绩预告，预计2025年第一季度实现营业收入为2.30亿元左右，同比增加43%左右；归母净利润为3,500万元左右，实现扭亏为盈。
    l投资要点
    收入同比高增长，盈利能力大幅提升。受益于下游行业数字化和智能化渗透率的持续提升，公司在物联网连接市场（智能家居、ESL、办公等）及音频市场的主要客户和新增客户的出货量都有显著提升，预计2025年第一季度实现营业收入为2.30亿元左右，同比增加43%左右；归母净利润为3,500万元左右，实现扭亏为盈，主要系高毛利产品和客户销售占比的提升，以及销售规模扩大带来的成本优势。后续随着销售额的持续增长，毛利率、净利率有望进一步提升。
    端侧AI等新品开始出货，开始贡献营收。公司的Matter overthread产品、BLE6.0Channel sounding（高精度室内定位）芯片在全球一线客户率先进入批量；新推出的端侧AI芯片在国内行业头部客户已经被批量采用；采用公司芯片的多个AI办公产品也已经推向市场，可以对接字节跳动豆包、DeepSeek等应用；新推出的WiFi芯片实现批量出货；新开拓的垂直市场如智能储能BMS、智能网关等贡献了新的销售额增长。
    l投资建议：
    我们预计公司2024/2025/2026年分别实现收入8.4/11.0/15.0亿元，归母净利润分别为1.0/1.9/3.1亿元，维持“买入”评级。
    l风险提示：
    技术迭代风险；研发未达预期的风险；核心技术人才流失风险；主要供应商集中风险；境外经营的风险；经营规模扩大带来的管理风险。

公司简评报告：全年销量增速高于行业，国际化实现新跨越

安徽合力(600761)
    投资要点
    事件： 公司发布2024年年报， 实现营收173.25亿元，同比+0.99%； 实现归母净利润达13.20亿元，同比+0.18%； 净资产收益率为12.84%， 整体运行平稳； 公司经营活动现金流4.73亿元，同比-67.83%， 主要系公司购买商品支付的现金、经营活动支付的费用增加以及收到的政府补助减少所致； 2024年公司拟每10股派发现金红利6元，共计派发现金5.34亿元。
    全年销量增速高于行业，宏观数据持续向好。 2024年叉车行业销量128.55万台，同比+9.52%。其中， 2024年公司销量34.02万台，同比+16.53%，增速高于行业，行业占比达26.46%。 由于叉车需求与制造业和物流景气度相关。从宏观数据看，从2024年10月我国制造业PMI新订指数处荣枯线以上， 2025年3月达51.80%，制造业景气度良好。 从物流数据看， 2025年2月社会物流总额同比+5.3%。 另外， 政府工作报告提出今年预期国内生产总值增长5%左右。国内制造业与仓储景气持续向好，或将带动内销需求提升。根据公司年报目标， 2025年力争实现销售收入约180亿元，实现持续稳健增长。
    国际化实现新跨越，海外销量高增长。 公司打造“1个中国总部+N个海外中心+X个全球团队”的全球化布局， 合力大洋洲中心、欧洲总部、欧洲研发中心、南美中心接续开业， 加快推进全球化战略布局， 现有300多家海外代理商覆盖全球180多个国家和地区。 公司与泰国当地企业合资建厂， 正构建海外生产供应体系。 合力在品牌知名度、技术创新、产品质量和性价比方面，实现综合竞争力提升。 2024年公司海外收入69.28亿元，同比+13.33%，毛利率26.20%，海外收入稳步上升； 整机出口12.64万台，同比+34.08%，增速高于行业。
    加大新兴产业布局，激发发展新潜能。 公司深化与国内头部企业的生态合作，加快落实数字化转型、技术创新和专项人才培育等规划，稳步推进人工智能（ AI）、云计算等新技术在公司业务中的实践应用，可加速实现无人叉车智能化和智能调度系统等解决方案的落地，有望重塑智能物流竞争格局， 提升行业整体物流效率。 同时， 公司进一步延伸智能物流产业链，投资并购宇锋智能，实现合力智能物流产业园开园。
    投资建议： 公司是国内叉车龙头， 业务覆盖车辆整机、 核心系统、 零部件、结构件及铸造件全产业链。 考虑公司正推进全球化、智能化等战略，各项费用投入扩大，调整盈利预测，预计公司2025-2027年归母净利润分别为13.84/15.42/16.78亿元（原2025-2026年预测为15.87/18.66亿元）， 当前股价对应PE分别为9.76/8.76/8.05倍， 维持“买入”评级。
    风险提示： 国际贸易风险； 行业竞争风险；技术迭代与全球化进程不及预期风险。

业绩符合预期，三大主业毛利率稳步提升

海油发展(600968)
    公司发布2024年年报
    2024年营业收入525.17亿元，同比增长6.51%；归属于母公司所有者的净利润36.56亿元，同比增长18.66%；基本每股收益0.3597元，同比增长18.67%。Q4单季度营收188.43亿元，同比增长6.37%；归属于母公司所有者的净利润9.68亿元，同比增长3.41%。2024全年毛利率14.62%，净利率7.15%。
    工作量增长带动能源技术服务收入提升，毛利率同比+2.17pct
    能源技术服务板块实现营收217.33亿元，同比增+15.12%，占比41.38%。毛利率17.64%，同比+2.17pct。公司抢抓油田增储上产的有利时机，持续强化核心能力建设，着力提升油气生产领域核心技术和高端装备产品的供给能力。井下工具业务工作量同比增长15.45%，人工举升服务工作量同比增长6.27%，油田化学服务工作量同比增长16.75%，装备设计制造及运维服务工作量同比增长7.75%。
    低碳环保与数字化产业实现营业收入100.60亿元，同比增长0.91%。毛利率19.31%，同比+0.82pct。能源物流服务产业实现营业收入232.10亿元，同比增长0.60%，毛利率9.31%，同比+0.47pct。
    公司业务聚焦国内，海外业务占比仅为1.2%
    国内业务占公司营业收入比重为98.78%，国内毛利率同比增加1.20个百分点，主要是加强成本精细化管控，提升投入产出效率，毛利率提升。海外公司实现营业收入为人民币6.43亿元，占公司营业收入的1.22%
    分红率略有提升
    公司2024年派发现金股利约13.72亿元，占2024年度实现归属于母公司股东净利润的37.53%，比例较2023年同期有所提升（36.29%）。
    盈利预测与估值
    我们给予归母净利润预测为2025/2026/2027年41.26/46.59/52.31亿元。对应EPS分别0.41/0.46/0.51元，PE9.07/8.03/7.15倍，维持“买入”评级。风险提示：上游油气价格波动风险；市场竞争加剧风险；油气副产品需求不及预期风险；安全事故及保险不足的风险；国内油气增储上产进度不及预期的风险；极端天气影响公司正常作业的风险

2025年一季报预告点评：25Q1业绩高增，“三扩”战略持续推进

孩子王(301078)
    事件：孩子王发布2025年第一季度业绩预告。25Q1，公司预计实现归母净利润2914.71-3847.42万元（中值3381.1万元），yoy+150%~+230%（中值+190%）；扣非归母净利润1433.94-2007.52万元（中值1720.7万元），yoy+400%~+600%（中值+500%）。
    “三扩”战略持续推进，归母净利润实现高增。公司25Q1归母净利润同比实现大幅增长主要系1）公司围绕“三扩”战略以及“复购、加盟、同城数字化”三大必赢之战，持续推进门店场景升级及供应链体系优化，强化单客经营和运营管理，提升单客价值，确保存量业务保持稳健增长，促进公司盈利能力不断提升。2）加快发展下沉市场精选店加盟模式，加盟业务呈现出较好的态势，并完善了直播公司的顶层设计和定位，后续加快优质内容、供应链、直播矩阵建设，致力于打造新的增长曲线。3）加大对外合作力度，全力推进AI数智化发展，与北京火山引擎科技有限公司共建BYKIDs AI伴身智能硬件孵化器，联合打造垂类大模型及若干个智能体，在AI+消费赛道构筑新的增长动能。
    加盟提速叠加AI赋能，构筑新的增长动能。截至2025年三月底，孩子王精选加盟店已开设30家，100+商户筹备中，2025年目标开设500家。加盟模式为加盟商创造经济效益，满足下沉市场对优质母婴商品及服务的需求，有望实现多方共赢。此外，2025年3月，孩子王与火山引擎共建BYKIDs AI伴身智能硬件孵化器，联合打造垂类大模型及智能体。BYKIDs孵化器将围绕“为母婴童及新家庭提供一站式AI生活方式方案”的总体定位，基于六大资源池（硬件技术池、智能体池、IP授权池、数据与专家池、Token流量池、渠道销售池），通过资源整合、交叉创新孵化一系列涵盖衣、食、住、行、玩、学、情感陪伴、伴老等AI伴身智能软硬件结合的产品矩阵，并探索整合打造AI物联网。
    锁定泛母婴童人群，合作辛选开拓母婴直播增量市场。25Q1，孩子王与辛选确定了其合资子公司“链启未来”的总体定位：围绕广大泛母婴童人群，计划两年内，打造母婴行业知名头部MCN机构，同时形成千人达人的母婴直播矩阵，打造分布式MCN机构，完成该合资公司的主体定位以及可持续发展的运营体系。同时，聚焦该目标定位，进一步完善供应链深度，辛选与孩子王形成强互补关系，创造新的价值。2025年3月，杭州链启未来直播间已开展内容的常态化运营。未来有望充分发挥双方的供应链优势，聚焦供应链单品策略提升影响力，并逐步完善直播达人矩阵，推进达人店播的常态化。
    投资建议：公司是母婴渠道龙头，积极推进“三扩”战略夯实业务结构，我们预计25-27年公司归母净利润分别为3.6亿元/4.8亿元/6.1亿元，截至2025/04/09对应25-27年PE分别为46X/34X/27X，维持“推荐”评级。
    风险提示：人口出生率下滑风险；直播效果不及预期。

2024年报点评：胶膜单平盈利优于同行，电子材料建立第二增长曲线

福斯特(603806)
    投资要点
    事件：公司2024年实现营收191.5亿元，同-15%，归母净利润13.08亿元，同-29%；其中2024Q4营收39.7亿元，同环比-33％/-10％，归母净利润0.5亿元，同环比-88%/-85％，主要系信用减值2.34亿+合伙人专项资金0.5亿影响利润。2024年分红6.76亿，分红比例51.82%，股息率2%。
    24Q4出货基本持平、降价及减值影响拉低盈利。公司2024年出货约28.1亿平，同增25%，其中2024Q4出货约7亿平，同增约10%，环比基本持平，我们测算单价约5元/平，环比下滑10%+，主要系需求较弱，价格竞争激烈。单平净利下滑至0.05-0.1元左右，若扣除2.3亿元信用减值和0.5亿元合伙人计划后，单平净利约0.45-0.5元，环比提升。2025年3月起抢装拉动排产提升，胶膜价格上涨10%左右，同时海外产能进一步加码，订单充足、毛利率更高。2025年我们预计出货31亿平+，同增10%+。
    第二曲线快速发展、感光干膜出货同增38%、2025年继续保持高增。背板2024年出货1亿平，同降34%，其中2024Q4出货约1300万平，同环比下滑约60%/35%，主要系需求减弱，2025年有望随新兴市场分布式需求提升有所增长。电子材料业务多点开花，2024年实现收入7.4亿元，利润0.43亿元，感光干膜24年出货1.6亿平，同增约38%，其中2024Q4出货约4000万平，同增27%/环降约9%，产品结构持续向中高端提升，适用于高多层、HDI、类载板等产品需求，并围绕AI等芯片高端需求拓展至封装基板领域，2025年有望保持30%+增长；铝塑膜2024年1296万平，同增29%，其中2024Q4出货约400万平+，环增20-30%，未来逐步贡献新业绩增长点。
    经营现金同比大幅改善、存货持续下降。公司2024年期间费用10.15亿元，同比-13%，费用率5.3%，同比+0.15pct，其中2024Q4期间费用1.2亿元，同环比-72%/-67%，费用率3.06%，同环比-4.4/-5.3pct，主要系财务费用减少；公司2024年经营性净现金流43.9亿元，同比大幅改善；2024Q4末存货18.7亿元，同比下滑约40%。
    盈利预测与投资评级：考虑行业竞争激烈，我们下调2025年及2026年盈利预测，新增2027年盈利预测，我们预计公司2025-2027年归母净利润为16.3/22.3/29.5亿元，同增25%/37%/32%（2025-2026年前值为24.4/32.6亿元），对应PE为20/15/11倍，给25年30x，对应18.7元，考虑公司电子材料业务逐步放量贡献新增长点，维持“买入”评级。
    风险提示：竞争加剧，需求不及预期。

跨境电商AI应用落地商业化领先，组织变革助力人效提升

焦点科技(002315)
    跨境B2B平台综合性服务商，两调组织架构，以AI赋能商业化
    公司从推出中国制造网到上市后一系列服务创新，发展成为跨境B2B电商领域领先企业。2019年（一调）推动管理层年轻化变革，促进公司业务发展。目前其主营业务涵盖全链路外贸服务、跨境电商、保险代理等，其中中国制造网作为核心业务，2024年贡献营收81%。2024年（二调）运营和销售分离，精细化管理目标，有望提高销售人效。单独成立AI事业部，加速迭代AI产品，现推出的AI麦可4.0版本已实现全自动化流程，2024年AI业务营收24.48亿元，同比增速287%。
    跨境电商行业焕发新活力，政策出台利好进出口
    供需端和服务端良性互动，跨境电商产业链趋于完善；外贸行业持续吸引新企业涌入，2024年外贸企业注册量达94.03万家，截至2025年1月22日，外贸相关企业存量已达510.69万家；民营企业自2022年起在我国进出口总额中的占比超50%，成为推动我国进出口增长的关键力量。政策端，2023年4月，国务院发布《关于推动外贸稳规模优结构的意见》，支持外贸企业通过跨境电商开拓海外市场。
    多元服务和会员体系构建，打造差异化竞争优势
    中国制造网自1998年上线以来，历经市场渗透、拓展升级及AI赋能等多个发展阶段。提供全方位的多元服务，产品分类覆盖制造加工机械、五金工具等26个领域，迎合买卖双方多样化需求。会员体系设计完善，金牌、钻石会员分别享有差异化权益，会员数量保持稳健增长，截至2024年末付费会员数量达到2.74万。
    AI产品矩阵协同赋能跨境电商生态，以AI麦可为代表
    公司目前已上线AI麦可、MoliAI、SourcingAI、Mentarc等四款AI产品，驱动跨境电商智能化发展。AI麦可从2023年4月推出至今已迭代至4.0版本，功能不断完善，从基础智能化服务逐步发展为全场景AIAgent，覆盖外贸全流程。其累计付费会员数增长迅速，2024年末突破9000人，渗透率持续提升。
    投资建议：公司作为跨境B2B平台综合性服务商，组织架构优化助力人效提升，AI业务发展强劲，在跨境电商领域AI应用商业化落地领先。我们预计公司2025-2027年营业收入为19/22/25亿元，同比增长14.7%/14.1%/14.0%；归母净利润5.4/6.4/7.5亿元，同比增长20.2%/18.1%/16.6%；对应PE分别为20/17/15。参考可比公司给予公司2025年30倍PE，对应目标价51.27元，首次覆盖给予“买入”评级。
    风险提示：AI商业化进程不及预期，关税影响超预期，协同整合风险，跨境电商需求不及预期，行业竞争加剧。

项目投产带动色纱销量同增23%

富春染织(605189)
    公司发布2024年报
    24Q4营收9亿，同比+23%，归母净利0.2亿，同比-32%。2024年营收30亿，同比+21%，归母净利1.3亿，同比+21%。
    全年季度营收平稳增长，24Q4利润同比减少系财务费用支出增加。
    此外，公司拟向全体股东每10股派现金红利1.80元（含税），同时以资本公积金向全体股东每10股转增3股，现金分红和回购并注销金额占比归母净利润21.20%。
    项目投产推动量增，带动收入增长
    1）分业务，色纱营收26亿，同比+17%，贸易纱2.3亿，同比+30%，加工费1.3亿，同比+42%。公司采取“仓储式生产为主，订单式生产为辅”的业务模式，自主开发了完全自主知识产权的富春标准色卡，建立标准色数据库。
    24年色纱销售量同增23%，项目投产（智能纺纱项目、3万吨纤维染色项目及荆州6万吨高品质筒子纱建设项目）推动销量增长。
    2）分市场，国内市场营收30亿，同比+21%，国际营收0.2亿，同比+129%。成本优化，费用24Q4回落
    2024年毛利率12.26%，同比+0.8pct，色纱/贸易纱/加工费分别为13.31%、3.85%、7.89%，同比+1.5pct、+0.3pct、-11.1pct。整体毛利率提升一方面得益于技术改造带来的生产流程和设备智能化水平提升，降低工人的劳动强度；另一方面得益于套期保值减少现货的减值损失；同时采购向上游延伸，从原先的棉纱采购，延伸到棉花采购。
    2024年销售费率0.62%同增0.06pct；管理费率2.31%同增0.04pct；财务费率1.63%同增1.43pct。
    销售费用变动主要系职工薪酬以及调拨至外地仓的运费增加所致，管理费用变动主要系职工薪酬与折旧及摊销费用等增加所致，
    财务费用变动主要系当期通过借款、开具银行承兑汇票、信用证的方式融资所承担的利息支出较大所致，研发费用变动主要系为开拓新产品所投入的材料及能源费、薪酬增加所致。
    从季度情况看，费用增加主要系前三季度，24Q4销售和研发费用均有所回落。2024年净利率4.14%，同比-0.02pct，主要系费用增加。
    资产结构存较大优化空间
    存货金额15亿，同比+127%，存货周转天数141天，同比+61天。应收票据及应收账款1.3亿，同比+70%，应收票据及应收账款周转天数13天，同比+1天。短期借款增加13亿至17亿。公司收入现金转化较弱，同时因产能扩张带来借款增加使得资产负债率提升20pct至64%。预计新增产能投入放缓，新建产能生产规模显现，资产结构有望得到优化。
    信用减值损失1036万，主因河南新野进入破产程序，公司对0.3亿预付款全额计提坏账准备。
    调整盈利预测，维持“买入”评级
    基于2024年业绩表现，我们调整盈利预测，预计25-27年EPS分别为1.02元、1.22元、1.47元（25-26年原值为1.3以及1.6元）。
    风险提示：流动资金不足、原材料价格波动、贸易摩擦、环境保护等风险。

海外毛利率提升，看好利润持续释放

杰瑞股份(002353)
    2025年4月9日，公司发布2024年报，24年公司实现收入133.55亿元，同比-4.00%，归母净利润26.27亿元，同比+7.03%，扣非后归母净利润24.02亿元，同比+0.65%；单24Q4公司实现收入53.08亿元，同比+2.95%，归母净利润10.29亿元，同比+15.51%。
    经营分析
    海外新签订单维持高增长，盈利能力有望持续提升。24年公司实现海外收入60.37亿元，同比-7.39%，主要是因为23年KOC油气工程项目交付而24年没有同体量业务交付所致。但公司海外销售产品结构持续改善，毛利率同比提升6.78pct，带动整体毛利率提升至33.70%，同比提升0.65pct。2024年公司海外新增订单同比+65.37%，高于整体新签订单的增速（+30.64%），看好25年海外收入占比提升带动盈利能力持续提升。
    以中东为核心辐射中亚、东南亚，看好海外业务中长期增长。公司积极在阿联酋迪拜新建生产及办公基地，深度布局中东，辐射中东、北非、中亚及东南亚市场。24年11月公司收到ADNOC井场数字化改造EPC项目授标函，项目总金额约为65.55亿元，建设期42个月，目前项目已经开始执行。中东是公司业务布局最全和收入规模最大的海外市场，公司与ADNOC的合作有望进一步增加公司项目经验和品牌认可度，看好公司以中东为核心辐射中亚、东南亚，实现多点开花。
    控股股东增持和公司拟回购股份，彰显长期发展信心。4月8日公司发布控股股东增持股份计划的公告，公司控股股东孙伟杰先生、王坤晓先生、刘贞峰先生（三人为一致行动人）计划6个月内增持公司股票，增持金额合计不低于5000万元且不超过7000万元。同日，公司发布董事长提议回购股份公告，建议公司以自有资金回购公司股票并用于股权激励或员工持股计划，回购金额不低于1.5亿元且不超过2.5亿元。我们认为，本次增持和回购彰显出公司管理层对公司长期发展的信心。
    盈利预测、估值与评级
    我们预计25-27年公司营收为153.24/176.14/203.43亿元、归母净利润为30.78/36.00/41.85亿元，对应PE为10/8/7倍。维持“买入”评级。
    风险提示
    原油、天然气价格大幅波动风险；原材料价格上涨风险；汇率波动风险。

新签订单稳健增长，短期业绩有所波动

阳光诺和(688621)
    事件：
    4月8日，公司发布2024年年报，2024年公司实现营业收入10.78亿元，同比增长15.70%，归母净利润为1.77亿元，同比下降3.98%，扣非后归母净利润为1.65亿元，同比下降8.31%。
    点评：
    全年利润低于预期，Q4单季度有所波动。2024年利润端低于预期，我们判断主要原因是：1）部分药学研究项目尚未达到收入确认节点，2）订单降价的影响逐步体现在报表端，3）自研转让的收入季度间波动。单季度来看，2024Q4实现营业收入1.62亿元，同比下降32.62%，归母净利润为-0.30亿元，去年同期为0.14亿元，扣非后归母净利润为-0.37亿元，去年同期为0.12亿元。
    新签订单同比增长18.74%，临床业务占比快速提升。公司新签订单增长稳健，2024年实现新签订单17.86亿元，同比增长18.74%。此外，公司临床业务占比快速提升，2024年临床业务收入占比达47.51%，业务结构不断优化。分业务来看，临床试验和生物分析业务实现收入5.12亿元，同比增长41.19%，毛利率为37.17%，较去年同期减少2.54个百分点；药学研究业务实现营业收入5.59亿元，同比下降1.74%，毛利率为61.37%，较去年同期减少6.04个百分点；权益分成业务为653.36万元，毛利率为100%。
    持续加码研发投入，不断丰富自研管线。公司不断加大研发投入力度，2024年研发投入为1.72亿元，同比增长39.02%，研发投入占比为15.94%，较去年同期增加2.67个百分点。此外，截至2024年底，公司新立项自研项目89项，累计已超过430项，其中包含创新药、仿制药和改良型新药，涉及多个疾病领域和药物剂型。
    盈利预测与投资建议：我们预计2025年-2027年公司营收为12.99/15.73/19.11亿元，同比增长20.46%/21.09%/21.45%；归母净利为2.07/2.43/2.87亿元，同比增长16.94%/17.24%/17.96%，对应PE为20/17/15倍，持续给予“买入”评级。
    风险提示：仿制药业务增速放缓或减少、新签订单不及预期、人力成本上升及人才流失、药物研发失败、行业监管政策等风险。

盈利持续向上

农业银行(601288)
    事件：
    农业银行发布24年财报。截止2024年末，公司实现营收约7106亿元；归母净利润2821亿元，YoY+4.72%。
    点评摘要：
    全年营收利润持续回暖。24年，农业银行营收约7106亿元（YoY+2.26%），其中净利息收入5807亿元（YoY+1.56%）。营收结构上，利息净收入占比回升至81.7%，较24前三季度提升0.7pct；非息净收入1299亿元，同比增长5.51%。拨备前利润表现整体贴合营业收入变动趋势，24Q1、24H1、24Q1-3、24分别同比-3.22%、+0.06%、+1.49%、+1.57%，归母净利润分别同比-1.63%、+2.00%、+3.38%、+4.72%。24年初以来农业银行营收和盈利延续向上修复趋势。另外，受益于资产质量的稳健表现，24年拨备较2023年减少48亿元，提振利润空间的同时维持健康资产拨备水准。
    资产收益端：24年，受LPR调降、存量房贷利率下调等多方面影响，公司2024生息资产收益率下滑至3.12%，分别较2024年中、2023年末下行10bp、29bp。
    负债成本端：去年7月，存款挂牌利率调降为息差企稳提供有力支撑，2024年计息负债成本率较年中改善7bp至1.85%。
    24年末，农业银行净息差录得1.42%，环比下行3bp，同比下行18bp。资产端：从信贷投向量看，2024年农业银行对公贷款同比增长10.2%。对公行业中，基建类、建筑业、批发和零售业贷款扩张势头较为强劲，较2023年末分别增长11.3%、14.8%、16.3%；零售方面，2024年零售增速9.3%，其中个人经营性贷款表现亮眼，全年同比高增234%。但是个人住房贷款方面依旧承压，2024年末同比下滑3.6%。
    资产质量稳步改善。截止24年末，农业银行不良贷款率压降至1.30%，比24H1、去年末同下行2、3bp。逾期率较23年上行10bp，年末录得1.18%。
    盈利预测与估值：
    农业银行24年营收和利润稳步改善，资产质量稳健。我们预测公司2025-2027年归母净利润同比增长为2.25%、4.12%、4.31%，对应现价BPS：7.95、8.50、9.02元。使用股息贴现模型测算目标价为6.16元，对应25年0.78x PB，现价空间21%，维持“买入”评级
    风险提示：宏观经济震荡，不良资产大幅暴露，息差压力大

公司事件点评报告：油气产量和储量双增，成本持续下降

中国海油(600938)
    事件
    中国海油发布年度业绩报告：2024全年实现营业总收入4205.06亿元，同比上升0.94%；实现归母净利润1379.36亿元，同比上升11.38%。其中，2024Q4单季度实现营业收入944.82亿元，同比下滑13.94%、环比下滑4.81%，实现归母净利润212.77亿元，同比下滑18.78%、环比下滑42.38%。
    投资要点
    公司全年油气产量再创新高，桶油成本持续下探
    2024年，公司继续增储上产，提升对油气稀缺资源的控制力。产量方面，公司全年油气总产量达7.27亿桶油当量，同比增长7.2%；储量方面，公司油气证实储量72.7亿桶油当量，同比增长7.2%，全年共获得11个油气新发现，建成南海万亿大气区，储量替代率达到167%，储量寿命稳定在10年。随着圭亚那Payara的投产以及国内新项目的稳步推进，公司油气产量有望持续保持较快增速。销量方面，公司石油全年销售量达到5.63亿桶油当量，同比增长9.4%，显示出较强的市场需求增长态势。受国际油价走低影响，全年平均实现油价为76.75美元/桶，同比下降约1.6%。公司天然气全年销售量达到870.3十亿立方英尺，同比增长7.8%，呈现出稳健的销售增长态势。但受中国天然气市场供需宽松格局的影响，天然气平均实现价格为7.72美元/千立方英尺，较2023年下降约3.3%。成本方面，公司年内增储上产导致公司整体作业费同比上升9.8%，但桶油作业费在公司高效成本管控举措下保持稳定，为7.61美元/桶油当量，与2023年基本持平。公司基于资源储备的强大成本控制能力使得桶油成本继续下探至28.52美元/桶油当量，公司盈利能力继续保持全球领先水平。
    高资本支出赋能油气业务高质量发展。
    期间费用方面，公司在销售、管理、研发费用率方面均保持稳定，同比基本持平。公司油气资产弃置义务折现为32.89亿元，同比增加3.58亿元，公司财务费用率同比增加0.47pct。现金流方面，公司经营活动产生的净现金流量为2208.91亿元，同比增加5.3%，现金流保持健康水平。资本支出方面，公司2024全年资本支出达人民币1327亿元，主要用于保持增储上产和油气基础设施建设投资力度。公司设定2025年产量目标为760至780百万桶油当量，预计2025年继续保持同等规模资本开支以支持增储上产。
    公司抗风险能力凸显，稳健经营与股东回报并重
    中国海油在复杂的国际政治环境下展现出较强的抗风险能力，成功应对了中东巴以冲突、美国制裁等外部挑战，保持业务稳定发展。尽管第四季度营业收入和净利润有所下降，但公司分红情况良好，董事会建议派发2024年末期股息每股0.66港元（含税），并计划在2025至2027年期间保持全年股息支付率不低于45%，持续提升股东回报，以实现长期可持续增长。
    盈利预测
    公司积极增储上产，资源护城河进一步拓展。预测公司2025-2027年归母净利润分别为1500、1597、1731亿元，当前股价对应PE分别为7.7、7.2、6.7倍，给予“买入”投资评级。
    风险提示
    油价大幅下跌；新项目不及预期；年产量不及预期；公允价值变动净收益的不确定性；汇率波动影响。

“分销+产品”一体两翼，企业级存储进展顺利

香农芯创(300475)
    l事件
    4月7日，公司披露2024年年度报告，2024年，公司实现营业收入242.71亿元，同比+115.40%；实现归母净利润2.64亿元，同比-30.08%；实现扣非归母净利润3.05亿元，同比+0.03%。
    l投资要点
    “分销+产品”一体两翼发展。受人工智能（AI）等相关半导体需求持续激增和电子产品复苏的推动，全球半导体市场呈现较强的增长态势，2024年，公司实现营收242.71亿元，同比+115.40%；2024年公司净利润下降主要系计提信用减值准备及资产减值准备影响。在高端存储领域历经多年耕耘，公司现已形成“分销+产品”一体两翼的发展格局。“芯片分销业务”与“自研产品业务”互为表里，二者在渠道、研发、服务、供应链等环节紧密呼应，为公司的下一步跃升构筑了发展框架。电子元器件产品分销目前为公司的主要收入来源，公司已具备数据存储器、控制芯片、模组等电子元器件产品提供能力，产品广泛应用于云计算存储（数据中心服务器）、手机等领域。同时，公司自主品牌“海普存储”建设、开发进展顺利，以深度服务国家大数据产业为出发点，围绕国产化、定制化路线，已完成企业级DDR4、DDR5、Gen4eSSD的研发、试产，产品性能优异，用于云计算存储（数据中心服务器）等领域。目前已完成部分国内主要的服务器平台的认证和适配工作并正式进入产品量产阶段。公司将持续与产业链深度合作，持续加大研发投入，打造国产先进存储品牌及产品。
    发挥授权品牌优势，把握存力算力发展机遇。自成立以来，经过多年的潜心合作发展，公司已积累了众多优质的原厂授权资质，先后取得全球全产业存储器供应商之一的SK海力士、全球著名主控芯片品牌MTK的代理权以及AMD的经销商资质，形成了原厂线优势。公司目前已具备数据存储器、控制芯片、模组等电子元器件产品提供能力，产品广泛应用于多个领域。作为多家全球知名品牌的授权代理商，公司结合原厂产品的性能以及下游客户终端产品的功能需求，在各大下游细分领域深入发展，具有较强的市场开拓能力，产品广泛应用于云计算存储（数据中心服务器）、手机等领域。目前客户主要系阿里巴巴、中霸公司、华勤通讯等互联网云服务商和国内大型ODM企业，实现了对该等领域一流厂商的覆盖，具备领先的客户优势。受人工智能等相关半导体需求持续激增和电子产品复苏的推动，公司半导体分销业务将迎来较大发展。
    打造差异化存储方案，海普存储企业级DDR4、DDR5、Gen4eSSD进展顺利。公司于2023年上半年设立深圳海普，承载着公司在半导体自研产品方面的使命。公司于2024年6月设立海普芯创，在深圳海普业务基础上，公司将完善企业级DRAM产品线。借力于公司与原厂及核心客户的良好关系，海普系列产品在资源获取、产品研发、销售拓展、技术提升等方面，在行业内具有不可复制的核心竞争力。在分销业务稳步推进的同时，海普存储将加快自有品牌产品的研发和推广，提升存储产品的市场竞争力。围绕国产化、定制化的产品定位，通过与服务器、数据中心等领域的客户深入合作，提供高性能、低功耗、场景化定制的SSD和DRAM产品，实现更紧密的产业链协同，共同推动存储行业创新发展。
    l投资建议
    我们预计公司2025/2026/2027年分别实现收入300/352/404亿元，实现归母净利润分别为7.0/11.2/14.1亿元，当前股价对应2025-2027年PE分别为17倍、11倍、9倍，首次覆盖，给予“买入”评级。
    l风险提示
    供应商依赖风险，重要产品线的授权取消或不能续约的风险，客户集中度高的风险，存货保管风险，存货跌价风险，存储器等IC产品价格波动导致毛利率波动的风险，商誉减值的风险。

公司事件点评报告：营收边际提速，渠道变革持续推进

中炬高新(600872)
    事件
    2025年4月9日，中炬高新发布2024年年报。2024年总营收55.19亿元（同增7%），其中美味鲜营收50.75亿元（同增3%），归母净利润8.93亿元（同减47%），扣非净利润6.71亿元（同增28%）。2024Q4总营收15.73亿元（同增33%），归母净利润3.17亿元（同减89%），扣非净利润1.19亿元（同增94%），主要因工业联合案件撤诉冲回预计负债影响。
    投资要点
    成本下降优化毛利，收回少数股权增厚盈利
    2024年毛利率同增7pct至39.78%，主要系黄豆等原材料与包材采购单价下降所致，此外公司效率提升、规模效应释放下，单产耗能下降、单吨运输成本下降进一步利好毛利。2024年销售/管理费用率分别同比+0.2pct/-0.4pct至9.14%/6.92%，公司持续加大费投、促销力度，进一步打造品牌。2024年净利率同减16pct至17.38%，公司2024年无偿收回厨邦少数股权，预计后续每年稳定增厚0.6-0.8亿元净利润。
    主品销量稳健增长，食用油收入提速
    2024年公司酱油/鸡精鸡粉营收分别为29.82/6.74亿元，分别同减2%/0.2%，销量分别为53.25/3.89万吨，分别同增4%/6%，吨价分别为0.56/1.73万元/吨，分别同减5%/6%，吨价下滑主要系产品结构调整所致，2024年公司通过产品提价捋顺渠道利润，2025年公司继续做产品端改良，通过渠道调整推动品类增长。2024年食用油营收5.67亿元（同增27%），主要系加码优惠政策推升销量表现，目前渠道库存逐渐去化。
    强化餐饮渠道开拓，线上渠道快速放量
    2024年公司分销渠道营收为46.79亿元（同减1%），2024年末经销商数量较年初净增加470家，后续公司在菜系研发层面切入厨师资源，强化餐饮渠道开拓，同时增厚渠道利润，在稳KA渠道存量的基础上拓增量。2024年直销渠道营收1.76亿元（同增26%），其中线上渠道营收1.34亿元（同增37%），线上渠道低基数下持续开拓，实现快速增长。
    盈利预测
    公司改革节奏优化叠加少数股权收回，经营效率持续释放，目前公司营销架构及人员调整步入验证期，关注渠道改革效果释放与并购项目落地进度。根据2024年年报，我们预计2025-2027年EPS分别为1.22/1.41/1.62元，当前股价对应PE分别为16/14/12倍，维持“买入”投资评级。
    风险提示
    宏观经济下行风险、行业竞争加剧、餐饮复苏不及预期、原材料价格上行、改革进展不及预期风险等。

公司动态研究报告：中美贸易关税博弈催化金霉素提价，金霉素量价齐升+新产品拓宽业绩增长潜力

金河生物(002688)
    投资要点
    中美贸易关税持续博弈，出美商品关税加征共计104%
    美国当地时间4月2日，美国总统特朗普在白宫签署“对等关税”的行政令，其中对中国加征34%。后续贸易摩擦进一步升级，美国对中国的“对等关税”加征提升至84%。
    对于中国加征关税具体情况分析，自特朗普上台，美国已从2025年2月起，以芬太尼为借口，对中国出口美国的商品两次分别加征10%关税，如果叠加本次84%的“对等关税”，共计加征104%关税。
    金霉素出口反制兑现涨价机会，兽药业务持续开拓增量
    关税博弈下凸显全球龙头优势，金霉素出口反制兑现涨价机会，有望实现量价齐升。金河生物兽用化药业务主要产品饲用金霉素持续保持绝对的全球龙头优势，截止至2023年数据，金河生物金霉素产能为5.5万吨，占据全球产能的50%左右。同时，放眼全球兽用金霉素市场，中国的金河生物和正大生物共计产能全球占比超90%，呈现双寡头垄断的竞争格局。在中美贸易关税持续博弈的背景下，中国产能垄断以及行业龙头优势赋予金河生物对于出美金霉素产品的提价逻辑。公司于4月2日发布公告，鉴于美国市场对金霉素预混剂产品的需求量较大且美国本土并无其他生产商，决定将适时调高在美国市场的终端销售价格。预计后续出美产品提价将落地，公司有望兑现出口美国营收高增预期。同时，在美国市场金霉素销售量上，公司有望延续高速增长势头，2024前三季度美国子公司法玛威化药业务营业收入同比增长32%，其中美国市场牛养殖客户需求快速增长，牛用金霉素和金霉素饮水剂产品的销售扩大。美国市场金霉素销售有望兑现量价齐升预期。
    国内金霉素开拓反刍市场，土霉素带来业绩新增量。金河生物羊用金霉素预混剂药号于2024年11月获批，公司计划在2025年将大力推广，预估国内反刍动物金霉素预混剂用量未来将给公司带来超2万吨金霉素产品销售增量，持续拓宽公司业绩增长上限。同时，公司六期工程项目已于2024年10月份正式投产，计划新增兽用化药产能6万吨，2025年主要用于生产土霉素，其中部分土霉素将作为公司另一产品强力霉素的原材料自用，其余外销，为公司业绩增长注入新动力。
    兽用疫苗下游养殖量回升推动销量提升，新产品持续加码
    金河生物兽用疫苗业务产品矩阵丰富，上市销售的疫苗产品包括猪用疫苗、反刍疫苗、宠物疫苗以及为疫苗配套的相关诊断试剂。伴随国内生猪养殖量的回升以及生猪养殖企业现金流情况的改善，叠加疫苗大单品的全面推广，2024前三季度公司国内疫苗业务收入同比增长3.75%，美国子公司法玛威疫苗业务收入同比增长18.29%。此外，公司新产品布病疫苗目前已开始全面销售，政府采购及市场化销售全面推进。2025年成功中标一家大企业采购项，将逐步放量，未来有望逐步成为公司疫苗板块又一大核心单品。同时，公司持续通过研发投入和技术创新提升业务竞争力，未来猪伪狂犬（基因缺失灭活疫苗）疫苗、牛结节性皮肤病灭活苗、猪乙脑灭活疫苗、新支腺流四联灭活疫苗有望在2025年陆续推向市场，新产品持续加码，助力公司进一步提升业绩增长潜力。
    环保业务收入稳步提升，高毛利带来盈利增量
    金河生物环保业务主为金霉素生产过程的配套业务，伴随着公司环保业务体量的逐步扩大，开始承接对外业务。2024H1公司环保业务在未抵消内部收入之前，实现营业收入1.12亿元，同比增长13.71%；实现净利润4570.69万元，同比增长5.84%。由于固体废物填埋收入占比增加以及其本身较高的毛利率，对环保业务板块整体毛利率水平的提升起到较大作用，环保业务板块毛利率较上年同期增加5.29pcts。预计未来公司环保业务将持续保持稳步增长的态势，凭借高毛利优势，持续为公司带来盈利增量。
    盈利预测
    在中美贸易关税持续博弈的背景下，公司主营业务金霉素产品凭借垄断龙头优势，预计出美产品涨价将落地，有望兑现出口美国营收高增预期。同时，兽用化药、兽用疫苗新产品以及环保业务的稳步增量有望进一步拓宽公司业绩增长空间。预测公司2024-2026年收入分别为23.64、28.36、33.98亿元，EPS分别为0.19、0.26、0.39元，当前股价对应PE分别为38.0、27.4、18.4倍，给予“买入”投资评级。
    风险提示
    中美贸易限制进一步加剧风险；生猪养殖行业养殖量缩量风险；产业政策变化风险；金霉素原料玉米市场行情波动风险；宏观经济波动风险；新产品销售不及预期风险。

模组+主控双轮驱动，周期复苏助力成长，乘AI之东风，发展前景广阔

德明利(001309)
    投资要点：
    专注于存储模组设计研发，积极布局闪存存储产品矩阵。公司主攻存储主控芯片自研，为客户提供定制化全链路存储解决方案。公司主要产品包括固态硬盘、嵌入式存储、移动存储和内存条，目前已广泛应用于数据中心、人工智能、车载电子、手机等应用场景。公司于2008年起步于闪存主控芯片与方案设计，逐步向嵌入式存储、企业级存储、内存条产品拓宽布局，完善公司存储产品线。公司营收自2019年6.46亿元上升至2023年17.76亿元，CAGR达29%，2024Q1-3公司营业收入实现35.97亿元，同比增长268%；受益于公司自研芯片和战略备货带来的成本优势，毛利率回升至23.13%，公司净利润突破4.22亿元，同比增长481%。
    闪存市场复苏回暖，行业趋势稳步向好。2024年NANDFlash经历上半年上涨周期后在下半年受供需失衡和消费市场疲软持续下修，产品价格徘徊底部，2025年原厂厂商减产与AI驱动，价格有望上涨。此外AI数据中心和智能手机需求持续扩张，叠加ICT和企业级物联网市场发展，或将带动企业级SSD部署规模的扩大，未来公司市场机会显著，有望扩大业务规模，推动营收和利润上行。
    公司着重突破企业级存储、主控芯片，行业潜力广阔。公司积极布局多形态SSD系列产品，加快国产化平台导入验证。公司布局PCIeSSD存储解决方案以应对下游市场需求扩张。德明利与群联电子采用相似的“主控+模组”模式，专注模组设计并重点突破主控芯片，目前具有三大主控芯片在研项目且进展顺利。德明利推动募投项目，重点发展PCIeSSD和嵌入式存储主控芯片开发。当前模组行业竞争激烈且国产企业发展空间较大，我们认为，德明利有望突破主控芯片和拓展企业级SSD业务，带动业务收入高速增长和市占率提升。
    盈利预测与评级：我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为3.97/6.57/10.08亿元，同比增速分别为1489.09%/65.31%/53.45%，当前股价对应的PE分别为42.20/25.53/16.64倍。我们选取江波龙/佰维存储/兆易创新/普冉股份为可比公司，鉴于产业周期复苏推动的业绩弹性、闪存市场广阔的空间及公司产品的拓展推动的业绩增长潜力，维持“买入”评级。
    风险提示。1）新产品放量不及预期；2）闪存价格下跌；3）市场竞争加剧；4）主控芯片研发不及预期。

2025年一季度业绩预告点评：公司一季度业绩大幅预增，制冷剂高景气不改

巨化股份(600160)
    投资要点：
    公司发布2025年一季度业绩预告，预计一季度归属于上市公司股东的净利润为7.6亿元到8.4亿元，同比增长145%到171%；预计全年扣非归母净利润是7.4亿元到8.2亿元，同比增长157%到185%。
    制冷剂价格继续上涨，公司一季度利润大幅预增。公司今年一季度业绩同比大幅预增，主要是由于核心业务氟制冷剂价格同比大幅上涨。受益于第二代氟制冷剂（HCFCs）今年生产配额进一步削减，第三代氟制冷剂（HFCs）实行生产配额制、上年度对生产厂库和社会库存消化充分且下游需求旺盛，制冷剂市场供需格局进一步优化，产品价格保持持续上涨趋势。公司制冷剂产品一季度平均价格较上年同期大幅上涨58.08%，氟制冷剂毛利亦大幅上升。然而，非制冷剂产品总体竞争激烈，产品价格同比下降或低位反弹。公司主要原料中，萤石、无水氟化氢、甲醇、硫磺、甘油等同比上涨，且涨幅较大；其他主要外购原材料采购价格下跌。
    二季度空调企业制冷剂长协价格继续上涨，行业景气度不改。近日，二季度空调企业的制冷剂长协价格确定，根据氟务在线的数据，制冷剂R32承兑价格是46600元/吨，相比一季度长协价格上涨6000元/吨，上涨幅度为14.77%，R410a承兑价格是47600元/吨，相比一季度长协价格上涨6000元/吨，上涨幅度为14.42%。在二季度空调企业制冷剂长协价格落地之后，行业推涨氛围较浓，近日制冷剂价格继续上行。根据百川盈孚的数据，截至4月9日，R22市场均价是3.6万元/吨，相比上月+1.41%，相比年初+9.09%，相比去年同期+56.52%；R32市场均价是4.8万元/吨，相比上月+6.67%，相比年初+11.63%，相比去年同期+65.52%；R410a市场均价是4.75万元/吨，相比上月+6.74%，相比年初+13.1%，相比去年同期+33.8%；R134a市场均价是4.65万元/吨，相比上月+3.33%，相比年初+9.41%，相比去年同期+45.31%。
    投资建议：公司是制冷剂龙头企业，预计公司2024年的基本每股收益是0.74元，当前股价对应市盈率是32倍，维持买入评级。
    风险提示：配额政策调整风险；原材料价格大幅波动风险；汽车、空调等下游需求波动风险；部分制冷剂品种需求弱于预期风险；贸易摩擦风险；出口量不及预期风险；行业供需格局恶化风险等。

仙鹤股份：控股股东大额增持，成本改善+销量增量+新产品开发

仙鹤股份(603733)
    事件：公司控股股东仙鹤集团计划自4月7日起6个月内，累计拟增持股份金额3-5亿元，彰显发展信心和投资价值。
    浆纸价格小幅探涨，成本改善明确。我们预计Q1公司盈利有望环比平稳或小幅改善，Q2有望创新高，全年盈利有望超预期。
    1）浆纸价格小幅提升：我们预计2-3月热转印、热敏、格拉辛、食品卡等景气向上纸种提价部分落地，且4月仍有提价预期；4月浆厂坚持挺价（阔叶+20美金/吨）、以涨促销，后续浆价或震荡偏强，驱动盈利能力提升。
    2）新基地成本改善：公司广西基地、湖北基地林浆纸一体化匹配度逐步提高，伴随新基地产能爬坡，我们预计盈利中枢持续向上。
    3）原料结构持续丰富：广西桉木浆、湖北芦苇浆已真实应用在产品中，带来明确成本下降；未来有望进一步丰富原材料体系，广西木片依托自有林地+政府协调国有林场+具运输成本优势的市场化采购，原料优势有望逐步放大。
    成长路径清晰，新基地扩张+新产品开发+海外业务扩张。
    新基地扩张：24年公司广西&湖北林浆纸基地相继落地，两大项目首期合计将投产90万吨以上造纸产能及90万吨左右纸浆产能；根据我们测算，公司2025年造纸产量增速高达30%+，浆纸协同有望带来经营成本改善。
    新产品开发：公司持续开发差异化产品，包括电解纸、固态电池绝缘纸、低定量薄型圣经纸、高强度真空镀铝原纸、亮光型无铝铝箔衬、食品级不锈钢板用衬纸、缓释薄片材料（加热不燃烧）、纸基滤棒材料、生活用纸等新产品。
    海外业务扩张：持续开发新产品替代进口海外产品，我们预计未来也会逐步加强产品、产能出海，海外收入占比持续提高，后续有望凭借海外产能实现加速扩张。
    盈利预测&投资评级：我们预计2024-2026年公司归母净利润分别为10.6、14.4、17.9亿元，对应PE估值分别为13.5X、10.0X、8.0X，维持“买入”评级。
    风险提示：终端需求不及预期，产能投放不及预期，竞争加剧。

25Q1业绩预告略超预期，盈利水平持续可期

尚太科技(001301)
    投资要点
    25Q1业绩利润超预期。公司预计25Q1营业收入16亿元-17亿元，同比增加86%-97%，环比-1%-6%，归母净利润2.3亿元–2.6亿元，同比增加55%-75%，环比-12%-0%，扣非归母净利2.3亿元–2.6亿元，同比增加61%-82%，环比-3%-10%，超市场预期。
    25Q1出货预计7万吨、25年销量预期30-33万吨。我们预计公司25Q1负极出货7万吨，同增111%，环比持平，河北10万吨负极产能已投产，产能逐步爬坡，我们预计25年有望出货30-33万吨，同增40%-50%。公司新增马来西亚5万吨产能规划，我们预计26H2有望投产，助力海外客户开拓及长期出货增长。
    25Q1单位盈利稳中有升、原材料涨价已部分传导、盈利预计可维持。公司25Q1单吨净利预计0.33万元-0.37万元，环比下降0-10%，好于市场预期。我们预计25Q2盈利仍可维持0.3万元/吨+，主要原因：1）2月石油焦价格冲破5k元/吨，较年初涨幅2k元，3月已回落近1k元/吨，近期价格走稳；2）部分客户涨价近期已落地，缓解成本上涨压力。因此，全年单吨净利可维持0.3万元+。
    盈利预测与投资评级：维持25-27年归母净利润预测为10.3/14.3/17.5亿元，同比+22%/+39%/+23%，对应13/9/8倍PE，给予25年20倍pe，目标价78.8元，维持“买入”评级。
    风险提示：下游需求不及预期，原材料价格波动，市场竞争加剧。

公司动态研究报告：多维优势共振驱动，成长动能加速释放

川仪股份(603100)
    投资要点
    行业红利与国产替代共振，加速抢占成长高地
    我国仪器仪表行业在政策支持与下游石化、电力等高景气产业需求等因素驱动下，2024年市场规模已达1.08万亿元（同比+4.3%），结构性机遇凸显。以工业自动控制系统装置为例，国产化进程持续提速：2022年控制阀行业TOP50企业销售额达374.84亿元，其中国产品牌占比提升至44.38%（对应销售额166.37亿元），进口替代斜率陡峭化。川仪股份作为国家重点布局的仪器仪表基地核心企业，凭借其在工业自动控制系统装置领域的深厚积累与技术实力，有望深度受益于行业扩容与国产替代的共振机遇。同时，下游石油化工、冶金等行业高端化、智能化升级需求加速释放，叠加国家“自主可控”战略驱动重大项目国产化率提升，公司作为国产中高端仪器仪表企业，市场份额扩张逻辑明确，业绩增长空间广阔。
    技术深耕与资源协同并举，多维驱动竞争优势提升
    公司是国内少数综合型自动化仪表及控制装置研发制造企业，产品谱系完备，配置规格齐全。2023年公司新增59个自动化解决方案，涵盖常规市场及锂电、医药等新兴领域，新增多领域客户订单，持续实现突破。研发创新实力强劲，2024年H1研发投入达到2.64亿元，同比增长4.67%，研发费用率为7.05%，技术壁垒持续加厚；报告期内参与国家、行业标准制定4项，新获授权专利92件（其中发明专利32件），软件著作权37件，累计拥有有效专利1025件（其中发明专利342件），软件著作权305件，创新成果显著。此外，“数智川仪”建设工程依托智能生产线等项目建设，促进提产扩能升级，同时改进工艺技术等多种方式，提升生产效率，有效降低生产能耗。公司深化产业链资源整合，2025年1月引入国机集团成为股东，有望从战略地位及业务协同方面带动公司进一步发展，为公司注入新的活力与资源，提升公司的综合实力与市场影响力。
    海外拓展提速，全球化布局构筑第二增长曲线
    川仪股份海外市场拓展成效显著，2023年出口营收同比大增73.72%，2024年H1新签订单同比增速进一步攀升至86%，全球化战略进入加速兑现期。公司通过深化与中国石化工程、中国天辰等大型公司合作，实现“借船入海”，强化项目型出海能力，并聚焦东南亚、南亚、中东及非洲等新兴市场，加速区域性合作伙伴及渠道商开发与海外目标市场产品认证，同步完善本地化技术及人力资源配置，夯实海外业务根基。公司以国际化的视野谋划国际化的市场布局，同时组建专业团队直接负责海外市场开拓，凭借产品优势及定制化解决方案，有望持续抢占海外中高端市场份额。海外业务高增不仅优化收入结构，更驱动规模效应释放，进一步巩固全球竞争力，打开长期成长空间。
    盈利预测
    预测公司2024-2026年收入分别为79.24、88.22、100.92亿元，EPS分别为1.57、1.77、2.07元，当前股价对应PE分别为14.0、12.3、10.6倍。公司作为工业自动控制系统装置及工程成套领域核心企业，深度布局智能仪表、自动化解决方案及新兴行业定制化服务，凭借技术研发高投入、产能智能化升级及海外市场加速拓展，持续受益于国产替代深化与全球化需求释放。公司“技术突破+产能释放+海外扩张”三力共振，业绩增长确定性强化。业绩有望持续增长，首次覆盖，给予“买入”投资评级。
    风险提示
    宏观经济复苏不及预期；市场竞争风险；智能仪器仪表国产化进程不及预期；产能建设不及预期；原材料供应及价格波动风险；投资收益波动；海外业务拓展不及预期等。

2024年年报点评：4Q24业绩回暖，超级电容蓄势待发

江海股份(002484)
    事件：4月7日，江海股份发布2024年年度报告，24年全年公司实现营收48.08亿元，同比下滑0.76%；实现归母净利润6.55亿元，同比下滑7.41%；24年全年实现销售毛利率24.90%，同比下滑1.18pct；销售净利率为13.73%，同比下滑0.93pct。
    4Q24营收利润回暖，回购股份彰显信心。公司四季度业绩回暖，营收及归母净利润同环比重启正增长。4Q24公司实现营收12.69亿元，同比增长18.99%，环比增长8.01%；实现归母净利润1.6亿元，同比增长0.48%，环比增长9.08%；公司第四季度销售毛利率为24.47%，同比下滑1.42pct，环比下滑1.10pct；销售净利率为12.68%，同比下滑2.48pct，环比微增0.11pct。4月8日江海股份发布公告，公司将以自有资金对公司股份实施回购，回购价格不高于人民币20元/股，回购额不低于人民币5000万元，不超过1亿元，彰显管理层对公司发展前景的信心和对公司价值的认可。
    电容器平台型公司，固液混合电容器成为增长亮点。公司为国内唯一、全球少数几家同时布局铝电解电容器、薄膜电容器、超级电容器三大类电容器的公司，品种齐全、产业链完整。24年公司铝电解电容的营收占比为81.99%，仍为公司的支柱业务；除新能源外，铝电解电容在消费电子、电动汽车和充电桩等应用领域实现增长，公司的固态叠层高分子电容器产品(MLPC)在多家战略客户通过认定，固液混合电容器在汽车领域实现突破，有望实现50%以上增长。公司薄膜电容和超级电容24年营收占公司总营收比重分别为8.94%和4.8%。
    AI打开全新市场，超容蓄势待发。超级电容未来将在AI服务器上起着关键性作用：当数据中心发生停电时，超级电容因其响应速度极快，可在毫秒级时间内完成充电和放电，率先为服务器提供临时电源，以此最大防止数据丢失的情况。此外，随着AI芯片功耗的增加，训练或推理过程中可能出现陡峭的功率波动。超容能够在电力负载突然变化时立即提供瞬时功率补偿，平抑负载浪涌，确保电压稳定，保障电路和芯片的正常运行。公司的超级电容器特别是锂离子超级电容器获得国内外多个领域的著名企业的认可，在轨交、汽车、医疗仪器、新能源、电网、智能三表、AGV、港口机械已进入批量应用阶段，营业收入快速增长，在发电侧和用户侧调频项目取得增长，特别在AI服务器和数据中心功率补偿方面和国内外多个重点客户共同推进研发，取得阶段性成效，前景可期。
    投资建议：公司传统下游新能源、工控等市场回暖，AI打开超容产品全新增长空间，预计公司25/26/27年实现归母净利润8.17/10.60/13.11亿元，对应当前股价PE分别为17/13/11倍。我们看好公司作为平台型公司的竞争力以及AI带来的成长性，维持“推荐”评级。
    风险提示：超容方案改动、AI服务器需求不及预期、国际贸易摩擦。

2024年报点评：国内自主品牌业务与海外增量共驱成长，RV减速器实现小批量供货

苏轴股份(430418)
    投资要点
    国内自主品牌业务与海外市场增量并驱，2024全年业绩同比增长21%。公司发布2024年度报告，实现营业收入7.15亿元，同比+12.42%；归母净利润1.51亿元，同比+21.32%；扣非归母净利润1.48亿元，同比+27.83%。业绩同比增长主要系公司发力国内自主品牌业务，受益于国产替代趋势，并稳健有序地拓展新业务，博格华纳、博世、耐世特、恺博等知名客户新项目带来增量；同时坚持全球化布局，海外知名客户如博世、麦格纳、博格华纳等在手项目快速增量爬坡，驱动较高毛利的境外市场营收同比+15.55%，带动公司整体销售毛利率同比提升0.62pct至37.29%。此外，公司持续推进降本增效与数字化管理提升，技术赋能提速增产扩能，单件产品生产成本有所下降，销售净利率同比+1.55pct至21.06%，销售/管理/财务/研发费用率分别为1.87%/7.42%/-1.64%/5.37%，同比-0.03/-0.72/+0.38/-1.17pct。
    分产品销售均稳步增长，滚动体毛利率受产品结构与降价影响有所下滑。1）轴承产品：轴承行业总体呈增长趋势，公司拓展高附加值领域，依靠优质的性价比和服务优势积极参与国际市场竞争，2024年该业务营收同比+11.96%至6.35亿元，在总营收占比同比-0.37pct至88.72%，毛利率同比+1.13pct至38.75%。2）滚动体：公司生产的滚动体包括圆柱滚子、滚针及各类销轴，主要用于各类轴承的配套。2024年该业务营收同比+24.61%至0.47亿元，在总营收占比+0.65pct至6.62%，毛利率同比-11.36pct至34.69%，毛利率下滑主要受产品销售结构变化及产品降价因素的影响。
    发力自主品牌中高端配套业务，RV减速器已进入小批量供货阶段：1）技术积累深厚：公司为滚针轴承领域头部企业，具备60余年行业制造经验和技术积累，多项研发项目打破国外公司的技术垄断，填补国内相关领域空白。2）发力中高端配套业务：公司作为国产老牌轴承企业，产品系列齐全，并持续打造差异化竞争优势，挖掘自主可控和国产替代业务，加大新能源汽车、国防、航空航天、机器人、工业自动化和高端装备领域的客户开发和产品的研发，2024年RV减速器已进入小批量供货阶段，机器人行业的蓬勃发展有望为公司打造第二成长曲线。3）坚持全球化布局：充分利用德国全资子公司资源，加强拓展欧洲市场，与博世、博格华纳、麦格纳等众多海外知名企业建立了稳定的供应链关系，国际知名度和品牌竞争力有望不断提升。
    盈利预测与投资评级：公司高品质差异化产品构筑品牌竞争力，不断完善国内外协同发展格局，业绩增长可期。我们调整公司2025~2027年实现归母净利润分别为1.94/2.42/3.01亿元（2025/2026前值为2.07/2.55亿元），对应最新PE为21.19/16.95/13.63x，维持“买入”评级。
    风险提示：1）国际贸易风险;2）汇率波动风险;3）市场竞争加剧风险。

Solid FY24 earnings amid accelerated semisupply chain domestication

北方华创(002371)
    Naura announced key financials regarding its FY24/1Q25 earnings. FY24revenue went up by 35.1% YoY to RMB29.8bn (3.3% below our estimate/in-linewith consensus). The strong revenue growth was driven by technologybreakthroughs in core product lines that enabled broader product coverage andsupported continued market share gains. In FY24, net profit went up by 44.2%YoY to RMB5.6bn (3.2%/1.6 below our /consensus). During the period, NPMimproved to 18.8% (vs. 17.7% in FY23) on better operating efficiency. For 1Q25,the company expects the mid-point revenue to increase by 39.3% YoY toRMB8.2bn (beating consensus by 5.5%), and mid-point net profit to grow 40.3%YoY to RMB1.6bn (beating BBG consensus by 12.5%). 1Q25 mid-point NPMwould be 19.4% (vs. 19.2% in 1Q24). Reiterate BUY with TP revised up toRMB512, based on 36x FY25E P/E (vs. prev. 30x), in-line with industrypeers’ average P/E of 36x.
    Backed by ongoing innovation and technology breakthroughs in coreproduct lines, the company sustained steady market share gains.Mgmt. attributed the strong revenue growth to the successfulcommercialization and volume shipment of several new products, includingCCP etchers, PECVD, ALD vertical furnaces, etc., which significantlyenhanced the company’s product coverage and competitiveness in thedomestic SME segment. We project the company’s revenue to grow by30.8% YoY in 2025E on continuous market share gains and new productlaunches.
    Reiterate BUY with TP revised up to RMB512. We maintain our forecastsfor 2025/26E. The new TP is based on 36x FY25E P/E (peers avg.) vs.previous 30x. We expect semi-industry consolidation in China to acceleratein 2025, which is one of the key themes in our 2025 outlook report. China’sleading semi cap players are well-positioned to benefit from domestic selfsufficiency initiatives and M&A momentum. Meanwhile, we believe therecently announced US reciprocal tariffs on China (effective 2 April) aregoing to pose a minimal impact on the company in the near term, as itgenerates all revenue domestically with no exposure to foreign markets. Inthe long term, the tariff serves as a catalyst for faster supply chainlocalization efforts, a clear tailwind for leading domestic players like Naura.
    Key risks: lower-than-expected domestic foundry capex plan, slower-thanexpected R&D progress, higher raw material costs, etc.

2024年报点评：归母净利润同比持平，关注后续内需修复、电动化与智能化

安徽合力(600761)
    投资要点
    内需阶段性承压，外销引领增长
    2024年公司实现营业总收入173亿元，同比增长1%，归母净利润13.2亿元，同比增长0.2%，单Q4实现营业总收入41.4亿元，同比下降4.6%，归母净利润1.6亿元，同比下降45%。公司海外市场拓展、渠道建设推进，费用增长快，利润增速略低于我们预期。分区域，公司国内营收102亿元，同比下降6%，海外营收69亿元，同比增长13%，内需阶段性承压，海外仍为核心驱动力。台量角度，2024年公司全年实现整机销售34.0万台，同比增长17%，其中内销21.4万台，同比增长8%，出口12.6万台，同比增长34%，增速均领先于行业，但受到三类车增速更快等结构性原因，收入增速低于台量增长。
    内外销毛利率同比均提升，海外市场拓展
    2024年公司主营业务毛利率23.3%，同比提升1.6pct，其中国内毛利率21.3%，同比提升1.1pct，海外毛利率26.2%，同比提升2.0pct，受钢材价格下降、销售结构优化、好运机械并表等影响，毛利率上行。2024年公司销售净利率8.7%，同比提升0.05pct，基本维持稳定。2024年公司期间费用率14.8%，同比增长2.3pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为5.1%/3.3%/6.3%/0.2%，同比分别增长1.0/0.5/0.7/0.1pct，海外渠道建设提升销售、管理费用，产品本地化及智能化升级提升研发费用，费用率有所增长。
    美国敞口有限影响可控，后续可关注内需政策端+电动化进展
    若关税按最新政策执行，国内叉车出口美国将承担关税79%。我们预计合力对美敞口小个位数，且已有提前备货，影响可控。后续可关注（1）内需修复：2022-2024年我国叉车内销以寿命更新、三类车替代手动液压车为主，增量需求有限，电动化进展速度也较慢，到2024年电动化率仅35%。后续若设备更新推进、内需修复，内销有望底部复苏。（2）非美拓展：2023年全球叉车市场结构为欧洲32%、中国27%、美国22%、其他28%，非美空间仍然广阔，且海外平衡重叉车锂电化率仅约15%，国产品牌优势仍然明显。出海为龙头企业重要战略、中长期趋势不变。泰国等地建厂同样可服务其他地区增强海外市场影响力，助力份额提升，并辅助切入市场规模更大、利润率更高的后市场。（3）物流智能化：2025年2月，安徽合力控股股东叉车集团与华为举行深化合作协议签约仪式，拟于数字化转型、智能物流、人工智能、人才培养等领域深化合作；3月安徽合力与华为于深圳揭牌天工实验室，并签署合作协议，进一步推动双方在智能物流的深度合作。智慧物流有望为传统叉车企业打造第二成长曲线。
    盈利预测与投资评级：考虑到海外市场拓展等费用支出，出于谨慎性考虑，我们调整公司2025-2026年归母净利润预测为14.0（原值16）/15.2（原值18）亿元，预计2027年归母净利润16.4亿元。展望未来，随内需修复、非美市场和智能物流业务拓展，公司有望保持稳健增长，维持“买入”评级。
    风险提示：地缘政治风险、原材料价格波动、竞争格局恶化等

2025年一季报预告点评：大超市场预期，全球化和智能化强化优势

比亚迪(002594)
    投资要点
    Q1业绩利润超预期。公司预告25年Q1实现归母净利润85亿元-100亿元，同比上升86%-119%，环比下降33%-43%，超市场预期。
    Q1销量100万辆、全年销量预期25%+增长。公司25年Q1销100.08万辆，同比上升59.8%。结构上，海洋和王朝合计销量93万辆，同比增59%，份额95%，同比持平左右；高端品牌，腾势销量3.3万辆，同比增37%，方程豹近2万辆，同比增74%。公司25年e4.0平台+智驾平权+dmi出海，我们预计公司销量530-550万辆，同比增长25%+，其中智驾占比60-80%，出口翻番至80万辆+。
    出口占比提升、Q1单车利润好于预期。我们预期比亚迪电子Q1利润贡献5-7亿元，对应汽车利润80-95亿，则25Q1单车利润0.85-0.95元/辆，较24Q1单车利润为0.65-0.7万/辆大幅提升，环比持平微降，主要有益于25年Q1出口占比明显提升，Q1公司出口销量20.5万辆，同比增111%，占比提升至21%，同比提升4.9pct。我们预计出口单车利润2-3万/辆，对应明显增厚单车利润。25年公司出口翻番至80万辆+，叠加规模化，预计单车利润同比微增，有望达到0.9-1万/辆。
    投资建议：考虑到需求好于预期，我们上修公司25-27年归母净利550/683/821亿元（此前预测531/651/781亿元），同增37%/24%/20%，对应PE18/15/12x，给予25年28x，目标价507元，维持“买入”评级。
    风险提示：原材料价格波动，销量不及预期。

2024年年报点评：全年业绩稳步增长，高度重视股东回报

中国电信(601728)
    投资要点：
    事件：公司2024年营业收入为5235.69亿元，同比增长3.1%；归母净利润、扣非后归母净利润分别为330.12和307.42亿元，同比分别增长8.4%和4.0%。点评：
    全年业绩持续增长。公司2024年营业收入为5235.69亿元，同比增长3.1%，其中服务收入为4820.33亿元，同比增长3.5%；归母净利润、扣非后归母净利润分别为330.12和307.42亿元，同比分别增长8.4%和4.0%。公司践行战新业务引领双轮驱动的导向，基础业务保持稳健增长，产数业务实现良好增长。
    移固业务：收入与用户规模增长。2024年，公司移动通信服务收入达2025亿元，同比增长3.5%，其中移动增值及应用收入同比增长16.1%，移动用户数增长至4.25亿户，移动用户ARPU达到45.6元；固网及智慧家庭服务收入达1257亿元，同比增长2.1%，其中智慧家庭业务收入同比增长16.8%，宽带用户达1.97亿户，宽带综合ARPU达47.6元。公司持续强化融合发展，不断推动连接、终端、应用、权益等融合要素升级，加快移动网络向5G-A升级、家庭宽带向千兆和FTTR升级。
    产业数字化业务：取得卓著增长成效。公司紧抓数字化转型的机遇，积极把握数字技术驱动下的消费新趋势，2024年实现产业数字化收入1466亿元，同比增长5.5%，占服务收入比达到30.4%。其中，天翼云业务收入达1139亿元，同比增长17.1%；IDC收入达330亿元，同比增长7.3%；安全收入达162亿元，同比增长17.2%；包括面向客户提供的人工智能、智算服务等业务的智能收入达89亿元，同比增长195.7%。
    高度重视股东回报，推进关键核心自主技术攻关。公司持续推进市场价值和企业价值同步增长，2024年以现金方式分配的利润为同年度股东应占利润的72%，全年派发股息总额同比增长11.4%。公司把科技创新作为
    企业战略的核心内涵和高质量发展的根本支撑，持续加强核心技术攻关，突破分布式推理、混合训推、百公里无损传输等关键技术，构建国内首个全尺寸、全模态、全国产化的万亿参数基础大模型体系，新增发明专利授权数同比增长115.9%，位列全球运营商第二。
    投资建议：在移固业务基本盘平稳运行，新兴业务较快增长的背景下，预计公司2025-2026年EPS分别为0.39和0.42元，对应PE分别为21和20倍。
    风险提示：产业数字化转型不及预期；传统业务增速收窄；5G渗透率不及预期；行业竞争加剧等。

预期轨交维保和功率半导体推动2025年成长

时代电气(688187)
    我们重申时代电气（3898.HK/688187.CH）的“买入”评级，略微调整港股/A股目标价至33.4港元和人民币52.2元。
    重申时代电气“买入”评级：公司2024年收入同比增长14%，净利润同比增长19%，轨交业务和新兴装备业务均有较好增长。展望2025年，公司多个业务板块将贡献成长。1）受益于中国新能源车行业需求，公司宜兴IGBT产线有望于今年底达产。并且，SiC产线有望在今年内看到产品产出。2）轨交业务中的检修维保业务将逐步成为公司业务重点，有成长空间。3）公司海工装备等新兴业务有望在短期保持高速增长并在长期打开成长天花板。4）公司致力于拓展海外业务。当前，时代电气的港股、A股市盈率分别为8.6x、13.6x，估值具有吸引力。我们对时代电气保持乐观判断。
    新兴业务增长强劲：公司4Q24新兴业务收入为人民币33.6亿元，同/环比增长27%/26%，同比增速较三季度上扬。根据我们估算，新兴业务四季度毛利率环比大体稳定。在竞争相对激烈的市场中，公司IGBT等功率半导体业务在实现收入增长的同时保持毛利率稳定。同时，4Q24公司海工装备及新能源车电驱产品保持了较高的收入增长。轨交业务毛利率改善显著：时代电气四季度轨交业务板块收入52.0亿元，同比大体持平，环比增长58%，表现相对稳健。根据我们的估算，该业务板块毛利率增长明显。得益于轨交业务的需求复苏，以及高铁的大修和高级修增量需求，2024年公司该业务板块收入稳定增长，并且带动公司整体毛利率上扬。
    估值：我们分别给予时代电气2025年轨道交通装备、新兴装备和其他业务13x、28x、20x目标PE，得到A股目标价人民币52.2元，同时得到33.4港元的港股目标价。
    投资风险：新能源车主驱及功率器件拉货动能不足；功率半导体行业产能扩张较大；功率器件价格下行导致毛利下滑；行业竞争加剧拖累利润；轨交业务复苏增长动能放缓，大修业务需求持续性不足。