1月出海表现亮眼，智能化进程加速推进

比亚迪(002594)
    事件：比亚迪发布y]1月销量。1月销量合计30.1万辆，同比+49.2%，环比-41.6%。其中，新能源乘用车销量29.6万辆，同比+47.5%，环比-41.8%；纯电动乘用车销量12.5万辆，同比+19.1%，环比-39.6%；插电混动乘用车销量17.1万辆，同比+78.7%，环比-43.3%。1月海外销售新能源乘用车合计6.6万辆，同比+83.4%，环比+16.1%。
    点评：
    1月出海表现亮眼，第三艘滚装船“BYDHEFEI”启航。1月海外销售新能源乘用车合计6.6万辆，同比+83.4%，环比+16.1%。2025年1月7日，以合肥工厂命名的第三艘滚装船“BYDHEFEI”顺利启航，该滚装船拥有7000个标准车位。这标志着比亚迪在扩大其国际物流与运输能力方面又迈出了坚实的一步，对于比亚迪全球化战略的深入实施具有重要意义。截止1月8日，比亚迪新能源汽车已进入全球100个国家及地区。
    新车密集推出，比亚迪夏正式上市，海豹05DM-i正式预售。1月8日，比亚迪夏上市，售价24.98-30.98万，定位中大型MPV，全系标配DiPilot100高阶智能驾驶辅助系统，支持高快领航。1月7日，智能家轿海豹05DM-i正式预售，预售价8.98万元起。
    智能化进展加速推进。2024年4月，代客泊车功能上线；5月深圳开放无图城市领航；6月全国开放无图高快领航；10月7城开放无图城市领航；11月19省市开放无图城市领航；12月无图城市领航全国都能开。公司拥有数据超400万L2及以上级别车辆，超5000名智驾工程师+1000亿研发投入。庞大数据基座及强大研发实力支撑天神之眼持续迭代进化，智能化进程有望加速推进。
    盈利预测与投资评级：我们预计公司2024~2026年归母净利润分别为394、514、608亿元，对应当前股价PE分别为24、18、16倍，维持对公司的“买入”评级。
    风险因素：汽车销量不及预期，盈利能力不及预期，新车推出不及预期等。

钛白粉龙头强化一体化优势，持续布局产业链资源

龙佰集团(002601)
    龙佰集团是钛白粉龙头企业。公司是全球钛产业领域的佼佼者，目前拥有钛白粉产能151万吨、海绵钛产能8万吨，双双位居全球第一。公司是钛白粉行业为数不多的同时具有硫酸法工艺和氯化法工艺的钛白粉供应商。公司氯化法钛白粉生产技术比肩国际领先水准的同时，又能有效降低生产成本，实现了国产氯化法钛白粉产品在中国及全球市场的份额增长。
    公司具备钛白粉产业链一体化优势。公司掌握了优质矿产资源及深加工能力，产品贯通钛全产业链。公司拥有多处矿权，可确保为生产稳定供应钛精矿，公司使用自产的钛精矿及外购的钛精矿加工生产硫酸法钛白粉、富钛料（包括高钛渣、合成金红石）及生铁，富钛料进一步加工生产四氯化钛、海绵钛、氯化法钛白粉。公司全产业链优势使公司上游生产出的产品或副产品可直接用作下游产品生产的原材料。公司产业链一体化生产工艺可实现废副产品的循环利用，降低公司综合生产成本。
    当前钛白粉行业盈利处于周期底部，存在边际改善预期。钛白粉属于地产后周期品种，2024年下半年至今，钛白粉市场价格持续下行，当前行业盈利处于较低水平。从需求端看，随着国内宏观经济政策持续发力，整体需求端有望改善，钛白粉需求有望得到提振，行业中长期盈利水平有望底部回升。
    公司持续布局上游矿产资源，强化产业链一体化优势。在上游原料矿产资源方面，公司积极建设两矿联合开发项目，大幅提升公司控制的钒钛磁铁矿资源量，为未来公司原材料供应奠定坚实基础。此外，公司与四川自然资源集团签订战略合作框架协议，在红格南矿采选、钒钛产业、钛精矿贸易、股权、科技等多个领域进行合作，我们认为有助于深化公司上游资源布局。
    公司盈利预测及投资评级：公司是钛白粉行业龙头企业，钛白粉与海绵钛产能均位居全球前列，公司在做大做强主业的同时，持续布局产业链上下游资源，并积极布局新能源材料领域，形成多元化协同发展的业务模式。我们维持对公司的盈利预测，预测公司2024~2026年净利润分别为36.15、42.25和48.77亿元，对应EPS分别为1.52、1.77和2.05元，当前股价对应P/E值分别为12、10和9倍。维持“强烈推荐”评级。
    风险提示：产品价格大幅下滑；项目建设进度不及预期；行业新增产能投放过快；行业需求下滑。

24年顺利收官，看好25年公司经营稳定增长

贵州茅台(600519)
    公司顺利完成2024年任务。2024年茅台顺利完成年初既定目标，预计实现营业总收入约1,738亿元（其中茅台酒营业收入约1,458亿元，系列酒营业收入约246亿元），同比增长约15.44%；预计实现归属于上市公司股东的净利润约857亿元，同比增长约14.67%。据此计算，2024Q4，茅台实现营收约507亿元，同比增长约12.06%，实现归属上市公司股东的净利润约249亿元，同比增长约13.92%。
    25年产品结构调整将持续，茅台酒投放量将持续。在此前经销商大会上，公司曾表示2025年将调整飞天53度500ml茅台酒、珍品茅台酒、飞天53度1000ml茅台酒等产品投放量，进一步强化普茅大单品作为橄榄型产品矩阵“金字塔”底座的地位，激活终端消费动能，提升消费触达率。公司将调整珍品茅台酒运营模式；调整陈年茅台酒和43度茅台酒的分销政策。此外，公司将开发750ml和400ml茅台酒，分别用于餐饮渠道和国际市场。我们认为公司2025年茅台酒的整体投放量会加大，飞天茅台投放量会减少，大文创酒和非飞天系列酒的投放量会在25年成为增长亮点。
    确保价格稳定仍将是25年的重点。在此前经销商大会上，公司曾表示2025年公司将确保53度500ml飞天茅台价格相对稳定。同时，公司强调茅台酒的两个基本没有变，即：茅台酒的基本属性没有变，社交、收藏等基本属性依然是茅台酒的固有属性。茅台在大会上强调53度飞天茅台价格要确保稳定，显示出公司对于茅台批价管理的信心和决心，给市场以茅台批价稳定的心理预期。
    公司盈利预测及投资评级：公司在困难的环境下，2024年仍保持了稳健的增长，显示出业绩的韧性和稳定性。作为白酒行业的龙头企业，茅台拥有稳定发展、穿越周期的能力，我们看好公司在高端白酒中的市场占有率持续提升的趋势，预期2025年公司实现销售收入同比增长14.45%，归母净利润增长15.3%，对应EPS78.73元，当前股价对应估值17.95倍。考虑到茅台历史估值水平以及业绩增长的确定性，我们给予目标估值26倍，目标价2047元，给与“强烈推荐”评级。
    风险提示：宏观消费恢复不及预期，市场竞争过于激烈，公司产品结构提升不及预期等。

2024年业绩快报点评：业绩符合预期，期待25年新品放量

爱博医疗(688050)
    投资要点
    事件：2025年2月6日晚，公司发布2024年业绩快报，公司2024年收入14.10亿元（+48.22%），归母净利润3.87亿元（+27.36%），扣非归母净利润3.89亿元（+34.58%）；24Q4收入3.35亿元（+18.07%），归母净利润6957万元（+32.6%），扣非归母净利润8430万元（+75.08%），业绩符合我们预期。
    2024年主营收入保持稳健增长，隐形眼镜业务快速增长。公司“普诺明”等系列人工晶状体在全国推行集采背景下仍同比保持增长，公司“普诺瞳”角膜塑形镜收入亦同比保持增长，显示出公司产品抵抗经济环境疲软的韧性，具备一定刚需属性。公司视力保健产品（隐形眼镜及隐形眼镜护理产品等）保持快速增长，收入占比约30%，2024年隐形眼镜业务扭亏为盈，我们认为随着2025年扩产，公司切入更多隐形眼镜大客户，该项业务收入及净利率有望进一步提升。
    2025年重磅新品PR晶体有望带来第二成长曲线：公司龙晶PR型有晶体眼人工晶状体采用专利Balacrylic平衡型丙烯酸酯材料，综合性能表现优异，于2024年底国内获批上市。龙晶PR增加光学部直径的同时做到体积纤薄，结合非球面双凹面型设计，后表面更加平坦，周边拱高更开阔。此外，龙晶PR6.0mm大光学区结合高次非球面零球差光学设计，不引入额外像差，实现高品质视觉表现，临床试验结果证实其极显著降低了术后眩光发生概率。产品共有10种型号以0.3mm为间隔，为临床提供了更个性化、精细化的选择。临床试验结果显示术后中央拱高和周边拱高变化量更小，残余屈光度亦更稳定。我们认为该产品有较大替代飞秒激光和外资ICL晶体的空间，参考外资现在产品定价，我们预计2025年该产品将为公司贡献千万级收入。
    盈利预测与投资评级：考虑到美瞳业务收入占比提升叠加新品PR晶体前期推广，我们将2024-2026年归母净利润由4.13/5.33/7.33亿元调整为3.87/5.09/6.89亿元，当前市值对应PE=46/35/26x，考虑到公司重磅新品前景广阔，维持“买入”评级。
    风险提示：市场竞争激烈；新品推广不及预期；经营规模扩大带来的战略与管理风险。

公司点评报告：扭亏为盈，CW DFB激光器的研发取得阶段性成果

仕佳光子(688313)
    事件：公司发布2024年业绩预告，2024年，预计实现营收10.74亿元，同比增长42.36%；预计实现归母净利润0.65亿元，扭亏为盈；预计实现扣非净利润0.48亿元，扭亏为盈。
    点评：
    AI算力需求拉动数通市场快速增长，公司AWG、DFB、MPO等产品订单快速增长。2024年预计公司营收同比增长42.36%。受AI算力需求驱动，数通市场快速增长；公司适应市场需求，持续研发投入和技术创新，产品竞争优势凸显，客户认可度提高。AWG系列产品、DFB系列产品、MPO相关产品、室内光缆以及线缆高分子材料等业务订单量同比均实现增长。
    产品良率提高，盈利能力增强。2024年预计公司归母净利润、扣非净利润扭亏为盈，主要因营收同比增长，公司提高运营管控能力，产品竞争力提高，盈利能力增强。2024年前三季度，公司毛利率为25.84%，同比提高6.06pct。2024Q3毛利率为29.08%，同比提高7.31pct。2024年前三季度，公司期间费用率为20.49%，同比下降4.79pct，其中：销售费用率、管理费用率、财务费用率同比-0.74pct、-1.63pct、+1.27pct。公司持续加强降本增效工作，提升研发成本的精细化管控能力，通过技术创新等手段，提高产品良率，降低产品成本。
    公司研发的CW DFB激光器芯片产品已形成一定量产和小批量对外销售。针对光交换、光计算等算力应用的硅光需求越来越受到业界关注，其中外置高功率的连续波分布反馈激光器CW DFB光源是硅光实现完整功能的关键配套芯片。公司最新开发的CW DFB激光器产品在50℃下实现功率大于1000毫瓦的突破，相关产品已送客户端验证。目前，公司的CW DFB激光器芯片产品已经形成75mW、100mW、200mW、500mW、850mW、1000mW等相对全面的产品序列。公司CW DFB激光器系列产品已完成性能和部分产品可靠性内部测试工作，该产品已形成一定量产和小批量对外销售，CWDFB激光器相关产品将进一步丰富公司产品线和核心技术储备，巩固市场竞争力与市场占有率。
    通过泓淇光电基金间接投资福可喜玛，有利于保持MT插芯持续供货的稳定性，构建完善的产业链体系。公司参与投资设立泓淇光电基金，占总出资比例39.80%，围绕公司产业链上下游进行投资。泓淇光电于2025年1月27日与致尚科技签署框架协议，暂定出资3.26亿元收购致尚科技持有的福可喜玛53%的股权。随着Al数据中心带宽密度快速提升，光纤连接需求旺盛，带动公司MPO高密
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    度光纤连接器快速增长。MT插芯作为MPO高密度光纤连接器的核心构造元素，实现了光纤跳线的高密度、高速度传输，为数据中心网络架构中的高速数据传输提供支持，MT插芯的需求快速增长。公司通过泓淇光电基金间接投资福可喜玛，有利于保持MT插芯持续供货的稳定性，构建完善的产业链体系，提高核心竞争力。
    AI算力需求驱动数通市场持续增长，电信市场有复苏迹象。（1）数通市场：400G/800G光模块需求不断增加，带动公司光芯片及器件实现快速增长。光通信行业处在硅光技术Sip规模应用的转折点，LightCounting预计硅光子芯片的销售额将从2023年的8亿美元增加到2029年的30亿美元以上。400G+高速数通光模块市场中，2028年硅光的渗透率到将达到48%。（2）电信市场：电信领域的光模块市场需求有复苏的迹象。FTTR进入规模部署阶段，带动公司传统光芯片2.5G DFB和10G DFB业务实现快速增长。随着千兆光纤网络升级，全球运营商在向10G PON升级，未来将继续向50GPON演进。根据Omdia的预测，2024-2028年，50G PON端口出货量将不断提升，并保持每年200%的复合年增长率。
    室内光缆和线缆高分子材料市场需求稳步增长。（1）室内光缆：海外市场对AI数据中心用多芯和大芯数光缆的需求增长，带动公司光缆相关产品实现增长。光纤光缆作为信息传输基础设施的核心组件，市场需求保持增长。英国商品研究所（CRU）预测全球光缆需求在2025年将迎来复苏，年增长率为6.2%，达到5.68亿芯公里，这将为光纤光缆出口提供市场机遇。（2）线缆高分子材料：线缆高分子材料行业的下游行业为电线电缆行业，作为电线电缆的主要原材料之一，其发展与电线电缆行业发展密切相关。根据《中国电线电缆市场2023白皮书》的预测，2024-2026年整体电缆市场规模预期增速分别为5.8%、4.5%、3.1%，随着新能源汽车产销量的稳步攀升，以及数据中心用光缆材料和储能线缆材料等领域的发展，公司主要产品未来的需求将稳步增长。
    盈利预测及投资建议：作为国内少数同时具有无源芯片和有源芯片的双平台IDM模式企业，公司AWG芯片、MPO光纤连接器、CW DFB激光器等产品有望受益于AI数据中心的高速发展和光通信新技术路径的演进。我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为0.65亿元、1.13亿元、1.54亿元，对应PE分别为124.99X、71.72X、52.74X，上调至“买入”评级。
    风险提示：AI发展不及预期；技术升级迭代风险；行业竞争加剧。

公司动态研究报告：电源线龙头加码新能源链接产品，控股达为互联发力高速线缆市场

泓淋电力(301439)
    投资要点
    深耕电源线与特种线缆，产品结构丰富
    公司专业从事电源线组件和特种线缆的研发、生产和销售，是全球电源线组件行业龙头企业之一，专业为计算机、家用电器客户提供电源线组件产品，并为家用电器、船舶及焊枪、新能源电动汽车等客户提供精密电器配线、橡胶线、特种电缆、新能源电动汽车充电连接产品等产品。
    公司提供的产品主要包括电源线组件与特种线缆两大类别。2024年上半年，公司电源线组件和特种线缆分别实现营业收入9.61亿元和5.45亿元，占比63.39%和35.94%。其中，电源线组件包括计算机及家用电器电源线组件、智能家居用电源线组件、通路式电源线组件；特种线缆包括精密电器配线、橡胶线、船舶及焊枪等工业设备用特种电缆、新能源电动汽车充电连接产品。此外，公司自2015年进入新能源汽车及充电领域，主要产品包括中国、美国、欧洲、日本标准的充放电枪、转换头、充电枪电缆、车内高压线、充电插座等产品，成为公司新业绩增长点。
    2024前三季度公司实现营收25.38亿元，同比增长34.16%；归母净利润1.38亿元，同比下降11.53%。盈利能力来看，公司2024前三季度毛利率/净利率分别为5.52%/11.84%，同比-2.72pct/-4.59pct，主要因国内外宏观经济环境及市场竞争情况影响，导致公司募投项目效益未达满产状态下的预计效益。
    持续加码新能源链接产品，推动特种线缆高增
    公司新能源产品主要包括充电枪、充电枪线、车内高压线、充电座、随车充电桩等。截至2024年上半年，公司已具备生产350万套充电连接产品的年产能，主要客户有比亚迪、上汽通用五菱、吉利汽车、小米汽车、麦田能源等国内一流主机厂及充电设施制造商。
    公司持续加快新能源业务布局：推进“泓淋电力新能源产业园项目”，该项目主要生产新能源行业线缆、组件及充电装置等产品，项目总投资约10亿元人民币，2028年项目全部投产后预计年可实现产值50亿元；推进“电源连接装置-泰国生产基地扩建项目”，利用泰国生产基地，通过现有零售渠道（如沃尔玛等商超）销售电动汽车充电系列产品，并配套供货给国内整车厂的东南亚海外基地，迅速进入国际新能源电动汽车充电市场，投资总额为3.85亿元，完全达产后预计将为公司年新增产值16.23亿元，年均净利润1.17亿元。同时，公司将通过新设全资子公司青岛泓淋电力科技有限公司、惠州市泓淋新能源科技有限公司、重庆市泓淋新能源科技有限公司，扩大产能规模并形成与整车厂最佳的合作半径。目前公司新能源电动汽车连接产品发展势头良好，推动特种线缆业绩稳步增长。2024年上半年，公司特种线缆实现营业收入54,483.22万元，较上年同期增长41.71%。
    控股达为互联，发力高速线缆市场
    2025年1月27日深圳达为互联科技有限公司发生股东变更，新增股东为威海市泓淋电力技术股份有限公司。变更后，泓淋电力为其控股股东，持股比例达54.16%，佘晓磊为其实际控制人，持股比例达14.61%。达为互联主要从事高速电线、电缆的研发、生产和销售，并持续加码高速率数据线缆生产。根据寻标宝网，2024年12月2日，公司高速率数据线缆生产线扩建工程获得立项批复，该项目主要用于公司主导产品“高速率数据线缆”的生产，并采用智能化、自动化生产线，计划总投入4500万元，产能新增123000Km/年，预计将为公司带来最低1.2亿元年度新增产值。此外，达为互联作为专业高速铜缆线材制造商，业务规模相对较小，但其客户已包括安费诺、莫仕及泰科等知名公司。此次资本注入有望整合达为互联高速率数据线缆优势、开拓电缆领域业务范围。
    盈利预测
    预测公司2024-2026年收入分别为30.79、37.56、42.84亿元，EPS分别为0.57、0.66、0.77元，当前股价对应PE分别为28.1、24.0、20.7倍。基于公司目前在特种线缆快速发展、持续加码新能源链接产品的情况，首次覆盖，给予“买入”投资评级。
    风险提示
    公司技术和资源整合不及预期；宏观经济波动导致市场需求不及预期；政策支持力度不及预期。

算力Capex+AI应用开始螺旋共振，长期成长空间打开

中际旭创(300308)
    海外AI资本开支持续上修，算力受益逻辑仍在强化
    2025年1月3日，微软发布计划在FY2025投资约800亿美元用于开发数据中心，用于训练人工智能（AI）模型并部署人工智能和基于云的应用程序（备注：微软2025财年时间区间为日历年24Q3~25Q2）。同时，近期Meta表示将在今年投资600亿至650亿美元用于AI相关的资本支出，并在年底前拥有130万块GPU，资本开支上修持续带来增量。
    1月22日，特朗普OpenAI将与软银、甲骨文共同建立一个新的“星际之门计划”（The Stargate Project）合资公司，计划在未来四年内投资5000亿美元（约合人民币3.6万亿元），为OpenAI在美国建设新的AI基础设施。Stargate公司将立即开始部署1000亿美元，初始股权投资者包括软银、OpenAI、甲骨文和MGX。
    DeepSeek算力和训练时间减少主要来自硬件使用效率提升、模型架构优化、训练策略优化、数据增强等原因，其在特定任务表现出色（编程、数学等）。我们认为，AI整体算力需求或将不会减少，DeepSeek更聚焦在低成本快速落地。幻方梁文锋表示，在持续追求AI技术创新的道路上，大模型业务面临的主要是高端芯片的获取问题。
    2025年或将步入AI商业落地元年，有望提振算力估值，旭创作为全球光模块龙头将持续受益
    1）AI端侧百花齐放，百度、阿里、Rokid、Snap、三星等纷纷进军AI眼镜快速推动新品，以及基于字节豆包大模型的AI玩具等陪伴终端开始兴起；2）机器人和自动驾驶受AI驱动带来快速迭代；3）应用侧以AI agent产品大量涌现市场。我们认为，AI端侧、应用侧的积极进展和落地，有望进一步推动AI算力和应用的闭环效应，强化未来算力需求信心。
    公司业绩持续高增，800G产品需求持续旺盛，1.6T放量在即
    公司连续7个季度业绩环比快速增长：24年业绩预告中值52亿元，同比增长139%，主要原因为AI算力基础设施的持续建设、资本开支强劲增长，拉动公司800G和400G光模块销量大增长，产品结构持续优化，营收和利润大幅增长。其中Q4业绩预告中值为14.5亿元，同比增长65%，环比增长4.3%，公司在芯片原材料紧张+NV新产品出货延迟背景下，仍可实现季度环比持续增长，反映800G需求尤为旺盛，未来随着1.6T产品放量、800G旺盛需求的持续释放和芯片原材料供应缓解，预计公司季度业绩环比增长有望再进入提速通道。
    硅光和CPO等新技术布局上依旧领先，公司仍具备长期成长空间
    公司自研硅光产品相比传统光模块可以在成本端带来较大优势，随着2025年以太网市场800G光模块进一步上量、1.6光模块逐步提升，公司持续扩充产能，提升良率和降低BOM成本以及积极推广硅光方案，加大硅光模块的出货比例，保持整体经营继续向上成长。此外，CPO是光模块未来发展路径的一种新形式，公司通过投入大量研发资源，在硅光芯片设计研发和技术储备方面已取得显著进展，已具备一定技术基础研发CPO相关产品。
    盈利预测和估值：综上，我们认为国内外AI军备竞赛依旧火热，光模块需求旺盛，公司作为全球光模块龙头，将持续从中受益。据业绩预告，考虑到股权激励费用、子公司固定&无形资产摊销、存货减值等因素，我们预测公司24-26年归母净利润分别为52.5亿元/103.6亿元/131.9亿元，对应PE倍数为21X/11X/8X，维持“买入”评级。
    风险提示：下游AI建设不及预期；全球疫情影响超预期；市场竞争风险；产品研发风险；原材料光芯片与电芯片短缺。

《水俣公约》带来PVC行业无汞催化剂大市场

凯立新材(688269)
    《水俣公约》是拥有超过140个缔约国的国际公约，对汞的生产和使用进行限制，自2017年开始生效，2032年明确全面禁止原生汞矿开采
    《水俣公约》于2013年1月19日（星期六）上午7点在瑞士日内瓦举行的第五届政府间汞问题谈判委员会会议上达成一致，并于同年10月10日在日本熊本举行的外交会议上获得通过。《水俣公约》于2017年8月16日生效。截至2025年初，《公约》缔约国超过140个，中国是《公约》首批缔约国，中国在2021年底递交了首份完整版国家报告，我国遵守《公约》要求内容。
    《水俣公约》关注一种全球性且无处不在的金属-汞，汞虽然天然存在，但在日常用品中有着广泛的应用，并且从各种来源释放到大气、土壤和水中。控制汞在其整个生命周期中的人为排放一直是塑造公约义务的关键因素。《水俣公约》的主要内容包括：禁止新建汞矿，逐步淘汰现有汞矿，逐步减少和停止在若干产品和工艺中使用汞，对向空气、土地和水体的排放和释放采取控制措施，以及对非正规的小型和手工采金业进行监管。该公约还涉及汞的临时储存、汞成为废物后的处置、受汞污染的场地以及健康问题。《公约》中附件A和附件B明确了对添汞产品和使用汞及化合物工艺的淘汰时间表，其中，原生汞矿要求在2032年前全面禁止开采。
    PVC行业无汞化是化工行业完成《公约》最后亟待完成的拼图之一
    氯乙烯（VCM）是生产聚氯乙烯（PVC）的重要原料，其生产工艺使用含汞原料，《公约》有明确的淘汰要求。PVC是一种通用型热塑性塑料，广泛应用于各行各业，我国是世界PVC生产和消费大国。电石法工艺在我国PVC行业占比为75%左右，其生产过程中使用大量含汞催化剂会造成严重的汞污染问题，发展无汞PVC生产工艺是未来必然趋势。我国为遵守《公约》要求，针对PVC行业无汞化实施多项政策，目前政策集中在禁止新建和推进无汞化技术。
    我国无汞催化剂需求超万吨，未来五年有望放量
    我国电石法PVC产量占比近75%，未来仍是重要PVC生产工艺。根据国内乙炔法PVC产能产量以及金基无汞催化剂效率等指标进行测算，乙炔法PVC生产完全实现无汞化的情况下，金基无汞催化剂年需求量在1万吨左右。根据凯立新材公告测算，国内存量替代市场空间预计达到20.28亿元，总毛利预计6.08亿元。而在无汞催化剂行业竞争中，仅有包括凯立新材在内的数家企业，在已推出的示范装置中竞争，竞争格局良好、稳定。
    盈利预测：前三季度产生减值损失，我们调整2024-2026年归母净利润预期为1.05/1.82/2.44亿元（前值1.10/1.82/2.45亿元），维持“买入”评级。
    风险提示：国内相关政策发布和执行力度不足风险；技术存在迭代风险；市场竞争格局恶化风险。

1月销量点评：销量同比大增49%，出口突破历史新高

比亚迪(002594)
    投资要点
    1月销量30万辆，同增49%，出口超预期。比亚迪1月销30.1万辆，同环比+49%/-42%，含海外销6.6万辆，同环比+83%/+16%，超市场预期。主要系"比亚迪深圳"顺利出坞作业，装载量达9200辆，累计滚装船装载量超3万辆，公司出海进入加速期，产能规划100万辆+，覆盖东南亚、南美、欧洲等市场。25年e4.0平台+智驾平权+dmi出海，我们预计公司销量500万辆+，其中出口翻番至80万辆+。
    插混份额维持近60%，夏MPV首月销量破万。比亚迪1月插混乘用车销17.1万辆，同环比+79%/-43%，占比57.7%，同环比+10.0/-1.5pct；纯电乘用车销12.5万辆，同环比+19%/-40%，占比42.3%，同环比-10.1/+1.5pct。夏MPV1月正式上市，售价24.98-30.98万，首月销量破万，汉L、唐L等重磅车型即将上市，品牌力持续向上。高端车型方面，#腾势1月销量1.2万辆，环降22%；#仰望销量286辆，环降8%；#方程豹销0.6万辆，环降46%。结构方面，比亚迪1月本土销量23.4万辆，同增42%，海外销6.6万辆，同增83%，高端销量1.8万辆，同增15%，出口+高端化进一步贡献增量。
    1月电池装机同增37%，二代刀片发布在即。比亚迪1月累计装机15.5GWh，同环比+37%/-34%，二代刀片发布在即，续航+快充有望全面提升。比亚迪24年装机195gwh，同增29%，实际出货270gwh，同增40-50%，其中动力自供195gwh，外供25gwh，储能50gwh。25年看，我们预计动力自供250GWh，动力外供25gwh，储能70gwh，电池实际出货345gwh，同增30%。
    盈利预测与投资评级：我们维持公司24-26年归母净利润的预期400/510/611亿元，同增33%/27%/20%，对应PE20/16/13x，给予25年25x，目标价438元，维持“买入”评级。
    风险提示：原材料价格波动，销量不及预期。

2024年业绩快报点评：Q4业绩超市场预期，新业务开启高速增长

骄成超声(688392)
    投资要点
    Q4业绩超市场预期。24年收入5.8亿元，同增11%，归母净利0.8亿元，同增31%，扣非净利0.4亿元，同增9%；其中Q4收入1.8亿元，同环比+151%/+6%，归母净利0.6亿元，同比扭亏，环比+323%，扣非净利0.5亿元，同比扭亏，环比+575%，业绩超市场预期。
    配件耗材收入超预期，带动盈利水平恢复。根据我们测算，24年看，公司配件耗材收入1.8亿元，同增67%，占比总收入超30%，同增10pct，超预期；线束+IGBT收入1.3亿元，同增257%，新业务步入收获期；极耳焊收入1.5亿元，同降54%，后续随着下游扩产恢复、比亚迪二代刀片等新品放量，订单有望开启恢复；其他收入1.2亿元，同增120%，主要系非金属焊接收入提升，后续预计恢复正常。盈利方面，公司24年归母净利率14.5%，同增1.9pct，随着新品+耗材占比持续提升，盈利水平有望进一步恢复。
    线束+IGBT高速增长，打开后续增长空间。新业务看，①高压线束+IGBT国产化率低，单台价格和盈利相比极耳焊更高，我们预计毛利率超60%，且耗材用量大、损耗更快。公司已独家突破120平焊接技术，在快充/高压端逐渐成熟后，公司产品有望充分收益，目前已获主流线束厂订单，24-26年预计翻倍增长；②复合集流体滚焊机已获头部锂电厂订单，铝箔滚焊设备24年开启放量，我们预计出货2-3gwh，单gwh价值量400万元，毛利率预计超50%，25年我们预计出货10gwh+，此外铜箔滚焊设备25年或开启放量。
    盈利预测与投资评级：考虑到新业务放量超预期，我们上修公司24-26年归母净利润至0.8/1.4/2.7亿元（此前预期0.4/1.2/2.3亿元），同比+27%/+59%/+98%，对应PE52/32/16x，维持“买入”评级。
    风险提示：下游需求不及预期，技术迭代不及预期，原材料价格波动风险。

差异化定位“小品类”，优质国货品牌乘风破浪

润本股份(603193)
    投资要点：
    公司介绍：差异化定位驱蚊+婴童护理赛道，打造优质国货品牌。“润本”品牌诞生于2006年，2023年在主板挂牌上市。公司主要从事个人护理类、驱蚊类产品的研发、生产和销售。公司始终坚持“大品牌、小品类”的研产销一体化战略，以新一代驱蚊产品切入消费者生活，不断发现消费者未被满足的需求与痛点，持续拓展产品矩阵。截至目前，公司已形成了婴童护理产品、驱蚊产品、精油产品三大核心产品系列，并拥有广州黄埔、浙江义乌两大生产基地。
    行业概况：驱蚊、婴童护理、精油细分赛道蓝海市场，市场潜力巨大。1）驱蚊赛道：多样化需求驱动产品升级迭代，驱蚊市场稳健增长。庞大的人口基数为驱蚊市场持续扩容奠定了基础，2027年驱蚊市场规模预计达到101.7亿元。一方面，技术进步和生活方式的变迁不断推动产品迭代升级，更温和、更便捷、更智能的新型产品持续为驱蚊行业注入增长动力。另一方面，人均可支配收入的不断提高以及户外出行的日益盛行，共同推动驱蚊市场蓬勃发展。此外，线上驱蚊市场的高速增长也不断助力驱蚊行业规模扩张。2）婴童护理赛道：精细化育儿理念兴起推动行业增长，国产替代空间广阔。得益于科学精细育儿理念的不断兴起、以及线上渠道的快速扩张，婴童护理赛道发展迅速，2027年市场规模预计超500亿元。此外，具体从渠道来看，线上渠道保持了高速增长趋势，且逐渐崛起成为婴童护理市场主要销售渠道。据润本股份上市问询审核问询函回复援引的灼识咨询数据统计，到2027年末，我国线上渠道市场份额预计提升至64.3%，成为婴童护理细分行业主要销售渠道和增量来源。3）精油市场：精油行业作为个人护理行业中的一个细分赛道，近年来得益于健康、环保等理念的盛行，天然植物提取物制成的植物精油及其相关应用产品备受终端消费者的青睐，市场展现出巨大的潜力。与此同时，随着悦己经济、嗅觉经济的不断兴起、以及居民人均可支配收入的持续增长，我国用香场景和品类需求呈现出快速增长的态势。以润本股份为例，据iFnd数据统计，2020-2023年，公司精油系列产品营收年复合增长率为18.52%，呈现快速增长趋势。展望未来，随着下游日化、医疗等领域需求的不断增长，以及香氛渗透率的持续提升，我国植物精油市场规模有望持续增长。
    公司竞争力分析：精准聚焦小品类细分需求，研产销一体化战略进一步夯实竞争壁垒。1）品牌端：深耕行业数十年，安全、温和、天然的品牌形象高度契合消费者需求。2）产品端：“大品牌、小品类”构筑差异化竞争优势，产品矩阵不断拓展。3）渠道端：持续加码线上渠道，积极打造全渠道销售网络。
    投资建议：我们预计2024-2026年营收分别为13.41亿元/17.05亿元/21.33亿元，归母净利润分别为2.97亿元/3.66亿元/4.54亿元，对应PE分别为35倍/29倍/23倍，考虑到：1）2025年，公司营收增速预计在25%以上，利润增速预计在20%以上；2）根据Wind一致预期，截至2025年1月23日，可比公司上海家化、贝泰妮、珀莱雅、百亚股份2025年业绩对应的PE分别为24.44、18.23、17.56、24.64倍，PE平均值为21.22倍；而润本作为差异化定位驱蚊、婴童护理等细分赛道的国货，后续随着产品迭代加速，线上线下渠道持续拓展，公司业绩有望延续快速增长，市场份额大概率持续提升。此外，相较于化妆品市场品牌众多，市场竞争日趋激烈，个护用品市场相对分散，市场集中度较低，目前处于蓝海市场，发展潜力巨大，持续看好公司未来业绩弹性。综上，我们给予公司2025年30-35倍PE估值，对应的合理目标价为27.3-31.85元。维持公司“买入”评级。
    风险提示：市场需求变化的风险；行业竞争加剧风险；原材料价格波动的风险；电商平台销售相对集中的风险；经销商合作风险等。

业绩大增，关注国内风电装机放量

中际联合(605305)
    投资要点：
    公司公布2024年业绩预告，业绩大幅增长。根据公司披露的业绩预告显示，预计2024年实现归母净利润2.95-3.25亿元，同比增长42.62%到57.13%。扣非归母净利润为2.6亿-2.9亿元，同比增长47.61%到64.64%。去年同期的高基数导致2024Q4业绩短暂下滑。2024年Q1-Q3归母净利润分别为0.58、0.82和0.98亿元，同比分别+286%、+23%、+166%。根据2024年前三季度业绩和2024年业绩预告推算，2024Q4归母净利润0.57亿-0.87亿元，同比-35%至-1.5%，环比-42%至-11%，2024Q4业绩同环比均有所下滑。我们复盘公司最近几年的单季度业绩表现，可以看到自2022Q1到2023Q3，单季度业绩表现整体一般；但随着公司全国和美洲的营销及售后服务网络建设项目完成，2023Q4业绩开始爆发式增长，2023Q4归母净利润0.88亿元，同比+281%、环比140%。因此我们认为2024Q4业绩同比下滑主要是去年同期的高基数导致。
    公司费用管控和海外营收高增长是亮点。1）费用管控卓有成效，费用率持续压降。2024H1费用率为23.35%，同比-5.16pcts；2024前三季度费用率21.29%，同比-9.04pcts，费用率进一步压降。整体费用率的下降主要是公司此前IPO募投项目中的全国和美洲的营销及售后服务网络建设均在2023年底完成，费用投入高峰期已过、后续有望进一步平稳压降。2）海外营收占比首次超过50%。分区域来看，上半年公司内销实现营收2.62亿，同比+10.42%；外销实现营收3.08亿，同比+51.28%，外销营收占比达到54.10%，较2023年全年（49.10%）提升5pcts，首次突破50%，反映了海外市场份额的快速扩张。其中，中际美洲实现营收2.08亿，同比+41.08%，占海外收入的67.39%，公司前期募集资金建设美洲营销及售后服务网络的成果得到反映。此外，半年度外销业务的毛利率为57.86%，虽然较23年年底下降了2pcts，但仍然显著高于同期的内销毛利率37.77%。
    关注2025年国内风电装机的放量，以及公司在非风电领域的继续突破。除费用端的继续压降和海外市场的高速增长以外，公司后续仍然有其他业绩改善的因素：1）2024年国内风电市场的巨量招标有望在2025年带来装机的高增长，叠加公司推出的大载荷升降机、齿轮齿条升降机等高端产品，将带来单机价值量的提升；2）公司在非风电领域的营收增速虽高但基数仍然偏低，工业建筑、电网和应急救援等领域的空间值得期待。
    盈利预测与估值。公司是风电领域高空安全作业设备龙头，风电领域的基本盘稳固、国内市占率高、依靠产品升级迭代有望带来单机价值量提升，存量机组改造和风电运维服务市场也有望继续为公司带来风电领域内的增量业绩；海外市场的高增长也验证了此前公司投入资金进行营销及售后网络建设的成效。除风电外，公司产品正在向多领域拓展，电网、石化、市政、桥梁和个人应急防护等非风电领域也值得期待，未来有望成为新的利润增长点。我们预计公司2024—2026年营收13.3/17.7/21.5亿元，归母净利润3.18/4.27/5.39亿元，EPS为1.5/2.01/2.54元，对应PE为19.19/14.31/11.32倍。给予25年15-20倍PE，目标价格区间30.15-40.2元，维持公司“买入”评级。
    风险提示：原材料价格波动，潜在的加关税影响，国内风电装机不及预期，其他非风电领域拓展不及预期。

聚灿光电2024年年报点评：效率领先，稳步增长

聚灿光电(300708)
    事件：公司披露2024年年报。2024年公司实现营收27.59亿元，同比增长11.23%；归母净利润1.95亿元，同比增长61.44%；扣非后归母净利润1.85亿元，同比增长52.78%。
    业绩符合预期，整体经营向好。2024年公司经营活动产生现金流净额为5.24亿元，同比+160%，经营现金流大幅改善，加权平均净资产收益率7.28%。同比提升1.42pct。24年销售毛利率13.7%，同比提升3.26pct，销售净利率7.09%，同比提升2.21pct。24年销售期间费用率为5.47%，同比减少0.61pct。整体业绩符合市场预期。公司19-24年销售回款137亿元，显著高于同业。应收账周转天数和存货周转天数低于行业均值。产能利用率、产销率均处于行业高位。
    刚性需求驱动复苏，公司产销两旺。随着市场存量LED光源及灯具二次替换的产品需求，以及商业活动、文化旅游、体育赛事和农业照明等消费需求明显恢复，通用照明市场凭借刚需属性和我国牢固的产业链、供应链优势，重新打开了行业的增长空间。公司在产品策略、产品结构、产品布局、客户服务、直显推广等方面取得突破性进展。公司营销策略、市场需求的精准把握叠加产能释放，以高光效照明、车用照明、背光、Mini直显等为代表的高端产品产销两旺，产能利用率、产销率保持一贯高位，主营业务稳步增长。
    新技术引发需求多元化。车载照明应用正向智能化、个性化、造型精致化、场景多元化方面演进，前照灯、氛围灯、贯穿式尾灯等汽车照明新应用快速发展。随着科技发展进步、技术更新迭代，Mini LED成本下探路径明朗，终端产品需求快速提升，形成“成本下探、需求提升、规模效应”的正循环， Mini LED市场需求处于快速增长阶段。Micro LED投融资速度、技术研发速度进一步加速，在投影、HUD、AR眼镜、数字车灯、嵌入式影像等领域拥有巨大的应用前景。需求从数量转向质量，从基础需要转向品质升级，LED行业将朝着绿色化、智能化和集成化的方向发展。
    技术创新强动力，持续加码红黄光。2025年1月11日，“年产240万片红黄光外延片、芯片项目”部分建成投产，主要产品将增加GaAs基红黄光LED外延片、芯片，随着红黄光项目量产，彻底夯实业务第二增长曲线，完成全色系布局，实现全产品覆盖，在行业内逐渐形成独特的核心竞争优势，占据差异化领先地位。
    投资建议：预计公司2025至2027年实现分别实现营收33.19/37.67/43.73亿元，同比增长20.27%/13.51%/16.07%，归母净利润为3.02/3.52/3.92亿元，同比增长54.5%/16.5%/11.4%，每股EPS为0.45/0.52/0.58元，对应当前股价PE为30.3/26/23.3倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：LED行业的竞争格局恶化，产能释放不及预期，产品结构优化不及预期，下游需求不及预期。

公司点评报告：24年业绩超预期，看好公司长期发展

艾力斯(688578)
    投资要点：
    公司成立于2004年，由上海扬子江建设集团的创始人杜锦豪创办，于2020年登陆科创板上市，代码为688578。目前，公司已上市品种为伏美替尼。伏美替尼作为中国原研第三代EGFR-TKI，不同于其他三代TKI，创新性引入三氟乙氧基吡啶结构，具有“双活性、高选择、双入脑”的药物特性。目前该产品有两项适应症被纳入国家医保目录报销范围，分别是EGFR敏感突变非小细胞肺癌一线治疗适应症（用于EGFR外显子19缺失或外显子21（L858R）置换突变的局部晚期或转移性非小细胞肺癌（NSCLC）成人患者的一线治疗）和二线治疗适应症（用于既往因EGFR-TKI治疗时或治疗后出现疾病进展，并且经检验确认存在EGFR T790M突变阳性的局部晚期或转移性非小细胞肺癌成人患者的治疗）。
    2025年1月21日，公司公布2024年业绩。预计2024年公司实现总营业收入35.50亿元，同比增加76%；实现归母净利润14.3亿元，同比增加121.99%；实现扣非后归母净利润13.60亿元，同比增长124.35%。公司业绩略超此前预期。业绩大幅增长的主要原因是：公司核心产品甲磺酸伏美替尼片一线治疗适应症和二线治疗适应症均被续约纳入国家医保目录后，市场占有率稳步提升，销售收入持续增长，同时公司有效采取多项降本增效措施，严格控制各项成本费用，促使公司业绩得到大幅提升。
    目前公司主要产品伏美替尼适应症拓展仍在稳步推进。1月18日，伏美替尼对比安慰剂辅助治疗EGFR非经典突变且接受根治性切除术后伴或不伴辅助化疗的IB-IIIB期非小细胞肺癌受试者的临床试验已获得批准，与此同时，术后辅助治疗适应症、EGFR20外显子插入突变一线治疗适应症、具有EGFR PACC突变或EGFR L861Q突变的局部晚期或转移性非小细胞肺癌（NSCLC）成人患者的一线治疗适应症、用于治疗EGFR敏感突变阳性的非鳞NSCLC伴脑转移患者的适应症（头对头奥西替尼）仍均处于III期临床试验阶段。随着适应症的不断拓展，海外市场的开拓以及外延并购业务对于产品矩阵的丰富，都将带来公司业绩的持续提升。
    盈利预测与估值：预计公司2024-2026年每股收益分别为3.19元，3.72元和4.32元，对应2月5日收盘价70.05元，市盈率分
    别为21.96倍，18.85倍和16.22倍，考虑公司长期的发展潜力，维持公司“买入”的投资评级。
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    风险提示：商业化不及预期风险，临床研发进度不及预期风险，海外监管政策变化风险等。

2024年业绩预告点评：减值加速导致业绩不及预期，看好25年利润高增

柳工(000528)
    投资要点
    Q4利润低于预期，主要系减值加速计提&费用增长。24年公司预计实现归母净利润12.6-14.8亿元，同比+45%-70%，中位数13.7亿元，同比+58%；扣非归母净利润10.7-12.8亿元，同比+87%至125%，中位数11.7亿元，同比+106%。Q4单季度归母净利润-0.6-1.5亿元，同比-250%至+273%，中位数0.5亿元，同比+11%。公司Q4利润不及预期（此前预期约2亿），我们判断主要系公司减值加速计提&研发高增：①混凝土机械：公司主动收缩混凝土业务，减少未来风险；②农机：公司农机业务正处于推广期，存在部分存货和坏账风险减值；③研发端：Q4加大超大型产品、电动化、农机等新产品研发投入。
    预计土石方2025年国内外均边际改善，看好全年利润高增。行业层面，预计25年内销将受益于下游基建回款端边际好转&雅鲁藏布江电站等大项目支撑，土石方机械销量有望实现双位数以上增长；海外来看，25年预计亚非拉等新兴地区仍有望保持快速增长。公司土石方机械收入占比较高，有望在收入端实现较高增速。利润端，随着国内土石方市占率逐步提升，规模效应下毛利端将迎来明显改善；且25年减值计提拖累减少，资产质量较高，有望在利润端实现高增。根据公司此前发布的经营计划，2025全年营收约346亿，净利率实现6%以上，对应利润20.8亿元，按照24年中位数13.7亿元计算，25年利润增速超50%。我们判断公司2025年仍是工程机械板块利润增速最快的龙头之一，利润率相较于其他工程机械龙头仍有较大提升空间，业绩增长确定性强。
    二次回购用于股权激励，长期股价有支撑、业绩有保障。2024年12月19日公司发布二期股份回购公告，称公司拟使用自有资金及股票回购专项贷款资金通过集中竞价的方式回购部分公司股票用于股权激励或员工持股计划，回购总金额不低于3亿元且不超过6亿元。截至2025年1月10日，公司二次回购股份占比已达到1.03%，加上2024年7月首次回购的0.98%，公司已经累计回购2%股份，彰显公司长期发展信心，保障业绩可持续性。
    盈利预测与投资评级：由于公司Q4业绩预告低于此前预期，我们下调公司24-26年归母净利润预期至13.7/20.7/28.4亿元（前值分别为15.7/21.1/28.9亿元），同比增长58%/51%/37%，当前市值对应PE为17/11/8X，维持“买入”评级。
    风险提示：政策力度不及预期、出海不及预期、国内行业回暖不及预期。

赛轮轮胎月度跟踪

赛轮轮胎(601058)
    公司项目跟踪：
    重点布局柬埔寨，规划贡布经济特区和全钢胎扩建项目。 2024 年10 月 30 日，公司发布公告称赛轮集团拟租赁约 750 公顷土地建设柬埔寨贡布经济特区，项目总投资估算为 1.12 亿美元，计划引进全球与橡胶行业相关的化工新材料、废旧橡胶回收处理等头部企业入驻，项目收入来源主要为土地出租，按 2025 年底将土地租入完成， 2026 年-2035 年对外出租（按对外租期 50 年，一次性付清）测算，共计可获得收入 1.5 亿美元，利润总额 5101 万美元，净利润 5019 万美元，总投资收益率为 4.6%，全部投资税后财务内部收益率 7%。 2025 年 1 月 7 日公司公告了柬埔寨全钢胎的扩建项目，规划再新建 165 万条全钢胎，建设周期为 9 个月，预计 2025 年投产，总投资额约为 6.7 亿元，预计建成达产后可实现 17.5 亿元收入和 3.4 亿元净利润，净利率可达到 19.3%。
    轮胎行业跟踪：
    开工： 我国半钢胎月度开工持续创新高，全钢胎开工缓慢修复；2025 年 1 月半钢胎开工率为 76.7%，同比提高 5.1 pct，全钢胎开工率为 55.8%，同比下滑 1.2pct。
    出口： 2024 年我国乘用车胎和卡客车胎出口量同比均有增长，乘用车胎年度出口量为 3.5 亿条，同比增长 13.4%，其中 12 月出口量为 2936 万条，同比增长 11%；卡客车胎年度出口量为 1.3 亿条，同比增长 2%，其中 12 月出口量为 1055 万条，同比增长 1.4%。
    成本： 根据卓创资讯数据显示， 2024 年 12 月我国半钢胎制造含税成本为 166 元/条，环比下滑 0.8%；全钢胎制造含税成本为 982 元/条，环比下滑 0.2%。
    企业动态： 多家海外轮胎企业规划关停部分产能。 2025 年 1 月期间，普利司通宣布将在 2025 年 7 月 31 日关闭美国拉维涅轮胎厂；横滨橡胶宣布计划于 2025 年 6 月关闭其布拉格工厂。
    盈利预测、估值和评级
    我们预测 2024-2026 年公司可实现营业收入 319、 378、 426 亿元，归母净利润分别为 42、 47、 52 亿元，对应的 EPS 分别为 1.27、1.44、 1.58 元。当前股价对应估值分别为 12.07、 10.67、 9.7 倍PE，考虑到公司自身的竞争优势和成长性都很强，目前估值也相对较低，仍然给予“买入”评级。
    风险提示
    原料价格大幅波动；新产能释放低于预期；国际贸易摩擦；液体黄金轮胎推广不及预期；海运费大幅波动；汇率波动风险。

全年业绩高增长，摩洛哥工厂放量可期

森麒麟(002984)
    事件描述
    1月23日，公司发布《2024年度业绩报告》，预计2024年实现归母净利润21.0-23.6亿元，同比增长53.45%-72.45%；扣非归母净利润20.4-23.0亿元，同比增长56.37%-76.30%；基本每股收益为2.03-2.28元/股，同比增长40.97%-58.33%。其中，预计2024Q4实现归母净利润3.74-6.34亿元，同环比分别-0.27%~69.07%/-42.28%~-2.16%;扣非归母净利润为3.22-5.82亿元，同环比分别-7.20%~67.72%/-51.14%~-11.68%。
    事件点评
    PCR海外市场需求旺盛，公司产品持续供不应求。据国家统计局和海关总署数据，2024年，国内橡胶轮胎外胎产量累计11.9亿条，累计同比增
    长9.2%；出口累计6.8亿条，同比增长10.3%，2024年轮胎消费端持续景气。公司高品质、高性能轿车及轻卡轮胎产品在海外市场也持续供不应求。
    2024年原材料同比大幅上涨，成本压力仍存。原材料方面，据我们统计，2024Q1-Q4轮胎原材料价格指数平均值环比分别增长0.4%/6.5%/5.0%/4.7%。多家企业曾开展多轮产品提价，传导成本压力，盈利能力受成本端上涨的负面影响得以减弱。截至2025年1月19日，原材料价格指数为131.8，较2024Q4平均值下降2.8%，建议持续关注未来原材料价格走势。海运费方面，年内海运费波动较大，当前海运费相对正常，建议关注海运费走势。
    摩洛哥工厂订单需求旺盛，2025业绩可期。公司摩洛哥工厂年产1200万条高性能轿车、轻卡子午线轮胎项目于2024年四季度投产运行。摩洛哥工厂地理位置优越，订单需求旺盛，预计2025年大规模放量，随着摩洛哥工厂的产能爬坡放量，公司业绩有望再上一个台阶。
    投资建议
    预计公司2024-2026年净利润分别为22.3/26.0/29.7亿元，对应公司2月5日收盘价24.80元，PE分别为11.5/9.9/8.6倍。PCR轮胎消费端持续景气，公司摩洛哥工厂订单需求旺盛，随着产能爬坡放量，公司业绩有望再上一个台阶。首次覆盖，给予“买入-A”评级。
    风险提示
    原材料价格波动风险。公司生产所用的主要原材料近年来价格出现较大波动。由于轮胎产品售价调整相对滞后，难以及时覆盖原材料价格上涨对成本的影响，各类原材料价格波动短期内对公司的盈利能力构成不利影响。

营收延续改善，存贷维持高增

宁波银行(002142)
    事项：
    1月27日，宁波银行发布2024年业绩快报，2024年营业收入同比正增8.20%，归母净利润同比正增6.23%。规模方面，截至2024年末，总资产同比增长15.3%，其中贷款规模同比增长17.8%，存款规模同比增长17.2%。
    平安观点：
    营收表现回暖，盈利稳健增长。宁波银行2024年全年营业收入较24Q1-3提升0.75个百分点至8.20%，24年4季度债市利率的快速下行一定程度支撑营收增速回暖。得益于公司营收回暖以及拨备的反哺，盈利增速整体保持平稳，公司24年全年归母净利润同比增长6.23%（+7.0%，24Q1-3）。
    稳健扩表，存贷高增。规模方面，截至2024年末，宁波银行资产规模同比增长15.3%（+14.9%，24Q3），其中贷款同比增长17.8%（+19.6%，24Q3），增速整体保持平稳。负债端来看，公司24年末存款同比增长17.2%（+17.6%，24Q3），维持较快增速水平。
    不良率环比持平，拨备略有下降。宁波银行2024年末不良率环比3季度末持平于0.76%，资产质量保持稳健。拨备方面，2024年末拨备覆盖率和拨贷比环比3季度末下降15.6pct/12BP至389%/2.96%，绝对水平仍然较高，风险抵补能力夯实。
    投资建议：零售转型高质量发展，看好公司高盈利水平保持。宁波银行作为城商行的标杆，受益于多元化的股权结构、市场化的治理机制和稳定的管理团队带来的战略定力，资产负债稳步扩张，盈利能力领先同业，在稳健资产质量护航下，夯实的拨备为公司未来稳健经营和业绩弹性带来支撑。我们维持公司24-26年盈利预测，预计公司24-26年EPS分别为4.10/4.49/4.95元，对应盈利增速分别为6.1%/9.6%/10.2%。目前公司股价对应24-26年PB分别为0.88x/0.78x/0.69x，鉴于公司市场化基因突出，长期视角下的盈利能力、资产质量有望持续领先同业，维持“强烈推荐”评级。
    风险提示：1）经济下行导致行业资产质量压力超预期抬升。2）利率下行导致行业息差收窄超预期。3）房企现金流压力加大引发信用风险抬升。

积极布局AEC有源电缆

瑞可达(688800)
    投资要点
    积极布局AEC有源电缆。随着全球AI产业先驱企业英伟达，率先公布将采用铜缆连接方式作为数据中心柜内连接GPU，将显著拉动全球铜缆需求。据LightCounting预测，2027年，全球铜缆年出货量将达到2000万根。2024-2028年，全球无源铜线(DACs)和有源电缆(AECs)市场预计将分别以25%和45%的复合年增长率增长。总体看，伴随铜连接行业快速发展，全球铜缆高速连接器市场将进入快速发展时期。随着AI算力等技术的不断发展，市场对高速铜缆连接器的需求增大，公司是能同时提供光、电、微波、高速数据、流体连接的综合解决方案的优质供应商，公司已逐步开发了应用于AI与数据中心领域的SFP+、CAGE系列，高速板对板连接器、高速I/O连接器，AEC系列产品，目前相关项目正在推进中。
    新能源领域保持增长。在新能源汽车领域，公司提供汽车“电动化”连接系统综合解决方案与汽车“智能化”连接系统综合解决方案，经过多年的技术创新和市场拓展，公司成功实现了国内外知名汽车整车企业和汽车电子系统集成商的供货资质并批量供货，新能源汽车领域国内主要服务于长安汽车、蔚来汽车、上汽集团、H公司、赛力斯、北汽集团、江淮汽车、长城汽车、奇瑞汽车、宁德时代等整车企业和“三电”企业，同时海外客户覆盖美国T公司、戴姆勒、捷普、新美亚等知名车企。未来，公司将持续在新能源领域围绕客户新车型展开研发，围绕汽车“智能化”连接系统综合解决方案的车载高速产品的深入拓展。
    前瞻性布局机器人、医疗等领域。在工业及其他领域，公司车钩连接器、重载连接器、工业连接器、医疗连接器主要应用于轨道交通、机车空调、风能、光伏、电力、机器人、医疗器械等行业，主要客户中国中车、徐工集团、三一重工、ABB、卡特比勒、曼尼通、美国知名光伏发电跟踪系统提供商等客户。公司目前逐步开发了应用于低空飞行器的高低压连接器、线束组件等；应用于6G通信及商业卫星领域的RSMP、射频组件及毫米波连接器产品；应用于超充系统的液冷系统、换电连接器，应用于欧洲重卡充电网络的M瓦充电；应用于医疗领域的内窥镜、射频消融、微波消融等产品；应用于人形机器人领域的低压连接器、Type-C和以太网线束系列产品。公司将持续研发人形机器人、6G通信、低空飞行器、液冷系统、商业卫星等领域的产品。
    投资建议
    我们预计公司2024/2025/2026年分别实现收入22.84/30.32/37.09亿元，实现归母净利润分别为1.6/2.4/3.4亿元，当前股价对应2024-2026年PE分别为67倍、44倍、31倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    技术迭代的风险，核心技术人员流失的风险，产业集中度较高的风险，主要原材料价格上涨的风险，毛利率下滑的风险，市场竞争加剧的风险。

公司深度报告：浅海战略走向聚焦优势品类：小充、中大充储能、安防三大品类的再思考

安克创新(300866)
    浅海战略走向聚焦，小充/中大充储能/安防增长潜力可期，维持“买入”评级
    从浅海多品类战略走向聚焦，2023年以来核心优势品类持续增长。小充品类，公司品牌和渠道势能不减，背靠苹果和亚马逊有望凭借产品推新能力实现持续性增长。中大充/安防赛道潜在空间广阔，公司产品存在差异化优势，伴随渠道打通以及品牌力提升，我们预计中长期增长弹性值得期待。我们维持盈利预测，预计2024-2026年归母净利润20.42/24.24/29.13亿元，对应EPS为3.84/4.56/5.48元，当前股价对应PE为29.5/24.8/20.6倍，维持“买入”评级。
    小充：中长期可挖掘空间大，公司品牌和渠道势能不减或实现持续稳健增长
    我们认为公司小充品类份额均不高、品牌和渠道势能不减，背靠苹果和亚马逊有望凭借产品推新能力实现持续稳健增长：（1）短期行业β不弱：随着AI手机创新逐步落地以及iPhone17升级迭代，充电器以及无线充等品类有望继续受益。（2）中长期行业可挖掘空间大：我们预计手机充电器/移动电源/无线充市场规模分别达800/316/378亿元。其中苹果/安卓第三方充电器市场规模分别达114/363亿元，公司份额10%以上/单位数，移动电源和无线充份额亦为单位数。随着充电器使用场景从手机延伸至OS/Windows笔记本电脑，以及C口快充笔记本电脑比例和购买第三方品牌比例提升，充电器市场规模仍有机会实现5%以上复合增长。
    中大充：千亿赛道，推新节奏加速&子品牌声量扩大，增长弹性值得期待
    自2022年发力中大充以来，公司已实现便携储能/移动家储/阳台光储/固定家储全场景覆盖，AnkerSolix声量也在持续扩大。我们认为2025年是中大充业务增长逻辑跑通的关键一年，挑战和机遇并存。机遇在于：（1）户储赛道空间大，我们预计全球市场规模超百亿美金。2024年欧洲需求回落但仍可看到乌克兰、巴基斯坦等地区增长，美国受益政策切换户储装机需求稳健。（2）阳台光储赛道处在增长红利期，我们预计潜在规模超百亿元。该品类具备线上ToC属性利好品牌型企业。公司较早布局，2024Q3出货已位列欧洲市场前列。挑战在于：（1）户储需求波动大，但一定程度商与公司全球渠道运营和品牌力契合。（2）户储需新搭建渠道商资源，但已有中企通过服务中小安装商突破的成功案例可借鉴。
    安防品类产品矩阵完善&智能化优于同行，中长期关税影响或可控
    智能安防，预计全球百亿美金规模，海外低渗透。随着宽视角、低功耗、彩色夜视、太阳能等技术创新，以及物联网集成化发展，行业仍有渗透提升逻辑。公司以摄像头为核心打造生态，存储&AI智能服务体验优于海外品牌，全球/北美出货已位列TOP行列。关税方面，复盘过去关税成本占营收比重0~2%，展望后续极端情况下为维持毛利率稳定，不降本情况下预计需主动提价10~15%。
    风险提示：关税政策急速恶化；海运成本快速上涨；新品拓展不及预期等。

加速创新，智塑未来

亿道信息(001314)
    l投资要点
    AIPC助力业务增量发展。公司推出的新款AIPC采用了与微软SurfacePro相同的芯片XElite，内置AI加速引擎（NPU），主频最高可达4.0Ghz，搭配Copilot按键使用，充分诠释AIPC的性能与智能。同时，公司自研AIGC（生成式AI）软件助手，本地集成第三方万亿级训练数据的大语言模型。软件的独特之处在于其充分利用了本地算力，实现断网环境下的无障碍使用，为用户提供了极大的便利性。而本地运算带来的低延迟特性，确保了用户与AI助手的交流更加流畅、自然。更为重要的是可以有效保护用户的隐私和数据安全。此外，公司正在研发的AIPC智能助手“AI因斯坦”，整合多项前沿技术，为用户带来前所未有的智能体验。它将深度融入各类工作场景，全面提升效率与创造力，推动工作方式的革新。未来，公司将持续跟进AI技术，不断推动AIPC、XR及相关AI产品持续升级换代，将前沿技术落地于具体的产品之中，让前沿科技更平易近人。
    信创业务积极拓展。国产化发展趋势良好，从需求端角度来看，国产化行业的应用方向是“2+8”体系。“2”代表党、政；“8”是指关乎国计民生的八大行业：金融、电力、电信、石油、交通、教育、医疗、航空航天。党政国产化进程启动较早，相较于党政而言，金融、电信等关键行业国产化起步较晚，且业务系统需求更加复杂，产品需求量更大，因而市场空间广阔，行业迎来新的发展机遇期。公司将积极把握市场机遇，持续投入国产化产品的研发设计，快速响应行业客户差异化产品需求，高质量完成产品落地交付，促进公司产品市场规模的扩大。
    加固产品多行业应用积极推广。三防加固类产品是指具备防水、防尘、防摔三种防护特性的电子产品，这类产品专为应对恶劣环境和复杂工况而设计，能够在极端条件下稳定运行，具有可靠的性能和稳定性等特点。公司的加固智能终端的形态包括加固笔记本电脑、加固平板和加固类手持终端及各式各样的加固类工控产品。目前已成功应用于智能制造、交通运输、能源勘探、公共事业等丰富多样的应用场景。公司旗下一站式加固计算机品牌“ONE Rugged”，为全球用户带来创新、高效、可靠的产品与服务。公司未来将持续聚焦工业自动化、智能制造、零售、仓储物流、车载、公共事业等重点领域，线上线下渠道多元化布局，携手合作伙伴以产品、技术、服务布局全球市场。
    l投资建议：
    我们预计公司2024-2026年归母净利润0.4/0.8/1.2亿元，首次覆盖给予“买入”评级。
    l风险提示：
    技术迭代和研发投入不及预期的风险；行业竞争格局加剧风险；客户合作稳定性风险。

外销订单表现较好，内销增速小幅下滑

苏泊尔(002032)
    事件：公司2024年预计实现收入224.3亿元，同比+5.27%；其中24Q4预计实现收入59.1亿元，同比-0.4%。
    预计实现归母净利润22.3-22.6亿元，同比+2.3%-3.68%；预计实现扣非归母净利润20.5-20.8亿元，同比+2.78%-4.29%。预计24Q4实现归母净利润8-8.3亿元，同比-2.5%~+1.2%；预计实现扣非归母净利润6.5-6.8亿元，同比-2.2%~+2.3%。
    收入端，面对复杂的国内市场环境与消费者更理性的市场需求，内销营业收入同比略有下降；但公司通过持续创新及强大的渠道竞争优势，实现核心品类的线上、线下市场占有率持续提升。外销方面，公司主要外销客户的订单较同期增长明显，外销营业收入取得较好的增长。公司此前发出公告，根据日常关联交易实际发生情况，拟追加确认与公司实际控制人SEB集团2024年度日常关联交易额度，追加确认金额为人民币713,565.83万元。公司前次预计关联交易金额为71亿元，本次追加确认金额为3565.83万元，追加后，关联交易金额同比23年实际完成的关联交易金额+20.3%（原交易金额+19.7%）。利润端，公司采取了积极的措施，持续提高营销效率并严格控制各项费用支出。
    公司总经理张国华先生因个人原因申请辞去公司总经理职务，辞职后不再担任公司任何职务。在新任总经理经董事会正式聘任生效前，财务总监徐波先生将代行总经理职务。截至1月24日，张国华先生现持有公司股份142,000股。
    投资建议：内销方面，公司增长基本保持稳定。外销方面，公司增加与SEB的关联交易金额，全年有望增长。预计24-26年归母净利润分别为22.5/24/25.8亿（前值为22.6/24.1/25.9亿），对应动态PE分别为19.0x/17.8x/16.5x，维持“买入”评级。
    风险提示：原材料价格上涨的风险；海外市场扩张不及预期；宏观经济环境变化导致市场需求不及预期等。本次业绩预告是公司财务部门的初步测算结果，具体财务数据以公司披露的2024年年度报告为准。

子公司商誉计提影响利润，资产处置贡献部分业绩

佛山照明(000541)
    事件：公司2024年预计实现归母净利润4-4.7亿元，同比+37.76%-61.87%；实现扣非归母净利润0.67-1.01亿元，同比下降63.43%-75.62%。其中24Q4预计实现归母净利润1.5-2.2亿元，同比+188.5%-324%；实现扣非归母净利润-1.5~-1.2亿元，同比-438.1%~-363%。
    收入端，公司车灯模组业务快速增长，通用照明业务有所承压。利润端，受市场需求疲软，价格承压的环境影响，公司控股子公司国星光电的经营业绩不及预期，经初步测算，公司预计对因收购国星光电股权形成的商誉计提减值约1.3亿元-1.6亿元。若还原商誉的影响，公司归母净利润区间为5.3-6.3亿元。此外，公司位于佛山市禅城区汾江北路64号南区地块经政府收储、公开挂牌并成功转让，我们预计增加公司2024年度约2.95亿元非经常性净收益。根据公司此前的公告，该土地将分三年逐批次交地进行挂账收储，预计后续对25-26年业绩也将有正向贡献。
    投资建议：公司积极做大照明版图：1）车灯领域收购南宁瞭望，同时扩展车灯模组产能，已与理想、长安、北汽、吉利等主机厂建立合作；2）新兴照明领域重点发力智慧路灯及海洋照明，目前商业模式已跑通，在手订单有望实现增长；3）并购整合中上游LED封装，规模效应下有望持续提升份额。根据公司的预告，子公司国星光电商誉仍有计提，考虑到后续不排除有计提的可能，我们适当下调了公司的业绩，预计24-26年公司归母净利润分别为4.3/5.5/6.4亿元（前值分别为：6/7/7.6亿元），对应PE为21.0x/16.7x/14.3x，维持“买入”评级。
    风险提示：原材料价格波动风险；市场竞争风险；替代产品风险；汇率风险；新品销售和推出不及预期等。业绩预告数据是公司财务部门初步测算的预计数据。具体数据将以公司2024年年度报告为准。

24年顺利收官，线下分销实现高增长

三只松鼠(300783)
    43.37%-51.80%（中枢为48%）；归母净利润4.0-4.2亿元，同比增长81.99%-91.09%（中枢为87%）。其中24Q4营业收入30.31-36.31亿元，同比增长19.68%-43.37%（中枢为32%）；归母净利润0.59-0.79亿元，同比增长17.21%-57.08%（中枢为37%）。
    2024年公司坚决贯彻“高端性价比”总战略，坚守“全品类+全渠道”经营方式，坚定“制造型自有品牌零售商”的商业模式，并向“制造、品牌、零售”前后一体化的战略推进全面布局，如期达成2024年“重回百亿”总目标。具体来看：
    1、全品类供应链布局，进一步提升产品竞争力。围绕“一品一链”供应链战略，持续推进全球原料直采及东区（弋江、无为）、北区（天津）、西南区（简阳）等地建立全品类集约供应基地与自主制造的渗透，通过此项举措实现了总成本领先，进一步提升了产品竞争力。2、全渠道业务拓展，进一步提升终端竞争力。围绕“D+N”（短视频+全渠道）全渠道战略，以短视频渠道为中心打造一批内容大单品，推动全渠道销售增长，特别是线下分销市场获得了较大幅度的增长，让全渠道销售更加均衡的发展。3、多品牌矩阵布局，进一步提升销售规模。子品牌小鹿蓝蓝在全新理念的加持下，2024年销售近10亿元并实现较好盈利，同时加快布局和孵化如超大腕（方便速食）、东方颜究生（中式滋补）、巧可果（巧克力）、围裙阿姨（预制菜）等新品牌，多品牌矩阵布局初步形成。4、“品销合一”网络型组织，让全员充满活力。公司在穿越周期中，充分发挥互联网认知优势，沉淀出一套互联网时代的组织管理，通过持续的组织变革，已经全面落地了去传统科层制的管理系统，依托于数字化构建出248个小而美经营体，形成了极具扁平化的网络型组织，进一步夯实了组织能力，为持续规模化发展奠定了管理基础。
    年货节表现优秀，期待25年业绩。截止2025年1月2日，其线上传统电商渠道总销售额8.4亿元；截止24年12月底，线下分销渠道总销售额已超18亿元，同比增长超40%。年货节表现优秀，为25年业绩奠定坚实基础。
    投资建议：我们认为，随着公司“高端性价比”的主旨战略持续在终端得到验证，同时不断通过“一品一链”策略强化核心大单品，渠道端以“D+N”的协同为核心，做强全渠道，公司未来利润有望维持高增，我们调整公司盈利预期，预计公司24-26年实现归母净利润为4.0/5.6/7.5亿元（前值为3.8/5.1/6.6亿元），同增83%/39%/34%，对应PE分别为32X/23X/17X，维持“买入”评级。
    风险提示：行业竞争加剧风险；渠道协同不及预期风险；子品牌运营管理和内部控制风险；原材料价格波动风险；业绩预告仅为初步核算，具体数据以公司年报披露为准。

24年利润高增，受益内需周期上行

柳工(000528)
    事件
    1月27日，公司发布24年业绩预告，24年全年公司实现归母净利润12.58～14.75亿元，同比+45～70%；实现扣非后归母净利润10.66～12.83亿元，同比+88%～126%；其中单Q4实现归母净利润-0.63～1.53亿元。
    经营分析
    24年全年业绩高增，25年度计划发布后看好后续业绩继续保持增长。根据公告，23Q3-24Q3公司单季度归母净利分别为2.12/0.42/4.98/4.86/3.37亿元，同比+99.2%/+212.59%/58.03%/62.48%/+58.74%。此外，25年经营计划指出公司规划25年实现营业收入346亿元，销售利润率提高1pcts以上。我们看好公司完成经营计划目标，预计25年公司有望实现收入348亿元、归母净利润22.3亿元，归母净利润仍有望保持高增。
    年内第二期回购股份用于股权激励/员工持股，彰显长期发展信心。根据公告，公司于11.28日董事会通过了《关于公司回购股份方案（第二期）的议案》，使用自有资金及股票回购专项贷款资金通过集中竞价的方式回购部分公司已发行的人民币普通股（A股）股票用于股权激励或员工持股计划，本次回购资金不低于人民币3亿元且不超过人民币6亿元，展现公司长期发展的信心。
    国内市场挖机板块持续复苏，公司充分受益国内土方机械上行周期。从公司收入结构来看，24H1公司土石方铲运机械板块收入占比达到61.88%，其中该板块业务主要产品为挖机、装载机、推土机等；根据中国工程机械工业协会数据，24年全年国内挖机销量为100543台，同比+11.7%，公司有望充分受益于未来国内土方机械上行周期。
    盈利预测、估值与评级
    我们根据公告调整盈利预测，预计2024-2026年公司营业收入为298.75/348.33/404.30亿元，归母净利润为13.90/22.97/27.63亿元，对应PE为16/10/8X，维持“买入”评级。
    风险提示
    下游地产、基建需求不及预期、海外市场竞争加剧、原材料价格上涨风险、汇率波动风险。

制冷剂淡季不淡，供给偏紧格局可持续

巨化股份(600160)
    事件描述
    公司发布《2024年业绩预增公告》，实现归母净利润为18.7-21亿元，其中2024Q4预计归母净利润为6.12-8.42亿元，实现扣非后归母净利润为5.37-7.67亿元。
    制冷剂24Q4持续改善，逆转非制冷剂颓势。公司24年主要产品外销314.38万吨，同比+14.96%，实现收入205.24亿元，同比+29.84%。第二、三代氟制冷剂因配额制优化供需与竞争格局，下游需求改善，价格大幅上涨，贡献了主要增量，抵消了非制冷剂化工产品市场下行的负面影响。24年制冷剂外销35.3万吨，同比+22.61%，制冷剂售价为26765元/吨，同比+32.69%，其中24Q4外销量为10.7万吨，环比+25.3%，售价为29354元/吨，环比+4.3%，主要系下游家电及汽车市场需求增长，叠加四季度配额紧张所致。
    非制冷剂业务仍存压力，等待市场修复。24年非制冷剂业务外销279万吨，均价为3969元/吨，其中24Q4外销72.1万吨，环比+4.7%，价格为3927元/吨，环比-9.0%。24Q4石化材料外销为13.2万吨，环比-2.0%，售价为7503元/吨，环比-2.9%；基础化工产品及其他外销为46.8万吨，环比+11.5%，价格为1553元/吨，环比-11.1%。
    25年配额整体仍然趋紧，供给偏紧格局有望持续。根据生态环境部，三代制冷剂在24年度配额基础上，根据含氢氯氟烃（HCFCs）淘汰的替代需求（25年配额减少5.12万吨）、半导体行业HFC-41和1,1,1,2,3,3-六氟丙烷（HFC-236ea）的增长需求，增发二氟甲烷（HFC-32）生产配额4.5万吨，其中内用生产配额4.5万吨；1,1,1,3,3-五氟丙烷（HFC-245fa）生产配额8000吨，其中内用生产配额8000吨，整体配额偏紧的供应格局得以维持。
    投资建议
    预计公司2024-2026年EPS分别为0.73\1.16\1.34，对应公司2月5日收盘价25.66元，2024-2026年PE分别为35\22\19，维持“买入-B”评级。
    风险提示
    新建项目投产进度不及预期；重要原材料与能源价格大幅波动；下游需求不及预期；产业政策风险等。

CGM新品上市，海外参股Inogen国际化步履加速

鱼跃医疗(002223)
    投资要点：
    事件：1）公司2025年1月25日与Inogen共同签署了《证券购买协议》，鱼跃香港拟以自有资金2,720.98万美元认购Inogen定向增发的2,626,425股普通股，约占本次投资完成后Inogen已发行普通股的9.9%。同日，公司与Inogen共同签署了《战略合作协议》，约定在国际分销业务、商标许可及分销业务、联合研发、供应链优化四个方面，以业务协同为基础，开展深度战略合作。2）公司2025年2月5日公告新一代CGM产品取得国家药品监督管理局颁发的医疗器械注册证。
    Inogen为北美知名制氧机厂商，本次参股有望加速公司海外拓展进程。Inogen成立于2001年，为全球便携式制氧机的头部厂商，产品已销售至59个国家和地区，在欧美拥有成熟的生产基地及领先的市场份额。公司
    2023年营业收入为3.2亿美元，截至2024年9月30日账上总现金为1.2亿美元，资产负债情况良好。根据本次业务合作协议，公司将为Inogen的亚洲业务拓展、供应链降本增效、产品组合扩展与创新等方面提供战略性资源，公司制氧机、呼吸机等产品未来也将借力Inogen强品牌力进一步开拓欧美市场，实现双向赋能，推动公司产品出海进程。
    新一代CGM产品国内获批，期待后续海外拿证进展。公司Anytime4系列CGM产品近日已获批NMPA，产品不需要用户进行校准，使用时间最长15天。CGM产品持续迭代升级，竞争力有望持续提升。同时产品欧洲注册稳步推进，后续海外拿证后有望进一步打开公司收入天花板。
    2025年海外业务有望成为重要看点。出海为公司的重要发展方向，此前公司已在欧洲市场委派成熟的、本土化管理人才负责欧洲业务，并引入拥有丰富行业经验的成员，组建了高效的新团队，未来还将在物流方面进行本土化拓展。我们认为在公司持续、逐步成熟的海外销售布局下，25年出海业务有望继续实现亮眼表现。
    盈利预测与投资建议：考虑到公司新品上市、出海进展持续兑现，我们维持此前盈利预测，预计2024-2026年公司营收分别为80/92/107亿元，同比增长0%、15%、16%；归母净利润分别为20、23、27亿元，同比增长-16%、15%、16%，维持“买入”评级。
    风险提示
    呼吸机美国注册进展不及预期的影响，海外市场销售不及预期的影响，宏观消费环境的影响

《哪咤之魔童闹海》票房大幅超出预期，将大幅提高公司一季度业绩

光线传媒(300251)
    事件：
    1月29日公司主投动画电影《哪咤之魔童闹海》在春节档正式上映，截止2月5日凌晨1:00，票房已超50亿元，猫眼预测最终票房或将达到创纪录的87亿元。影片表现大幅超出会场预期，我们预计该作将为公司一季度提供较高业绩支持，给予“强力买进”建议。
    《哪咤之魔童闹海》表现大超预期，预计创纪录登上影史第一宝座：作为粉丝和市场期待五年的爆款续作，《哪咤之魔童闹海》首日票房4.9亿元表现良好，后续更是凭借优秀的口碑发酵实现了票房连续逆势增长，初三至初七连续逆跌、且连续三日票房超8亿元，截止至2月5日凌晨1点整票房超过50亿元，票房表现冠绝春节档六部影片，大幅超出市场预期。考虑到当前影片口碑上佳、前作体现了良好的长尾效应（前作前两周票房占比仅60%）、且今年寒假和春节假期错位，预计后续票房仍将表现强劲，据猫眼专业版2月4日晚22:30预测，《哪咤之魔童闹海》总票房或将达87.39亿元，远超此前《长津湖》57.76亿元的记录登上中国影史票房冠军宝座。
    2025年一季度业绩有望大幅增长，未来内容制作产出能力持续得到验证：短期来看，《哪咤之魔童闹海》将对公司一季度业绩产生巨大的正面影响，以80亿票房计算，或将为公司带来接近10亿元级别的利润贡献。长期来看，《魔童闹海》作为系列第二部作品在前作极高的基础上进一步提升，进一步验证了公司的内容制作产出能力，全片近2000个特效场景的打磨也将为未来公司的内容制作提供经验和技术支持，且后续无论是公司的动画产品矩阵还是“封神宇宙”概念都将获得更高的观众认可度；此外哪咤等动画IP的周边商业价值也将持续提升，为公司提供巨量的无形资产。后续公司电影项目储备充足，包括《乔妍的心事》《胜券在握》《“小”人物》《她的小梨涡》《透明侠侣》等超50个电影项目有望于年内及后续陆续上映；《去你的岛》《大鱼海棠2》《姜子牙2》《西游记之大闹天宫》《三国的星空》等电影也正在有序制作中。
    AI或将带动动画电影行业效率提升：当前AI技术突飞猛进，近期国内央视已推出首部AI辅助制作动画《千秋诗颂》，其中美术设计、动效生成和后期成片等环节均有AI辅助制作，制作周期缩减一半以上；更有可灵、SORA等视频模型陆续亮相，预计将为动画电影行业带来提质增效、加速制作周期的新一轮革命。光线传媒已积极拥抱AI相关技术，将AI植入到动画制作相关的流程中，已有较好的应用实例。公司预计将在AI技术的加持下，加速动画电影的研发速度，未来有望达到每年4-5部作品的制作规模，且制作成本也将显着降低。我们判断动画电影行业将在未来两年快速受益于AI增益，带动公司营收和净利表现持续提升。
    盈利预期：考虑到《哪咤之魔童闹海》表现大幅超出预期，我们调整2024-2026业绩预测，预计公司2024-2026年净利润分别为4.06亿、13.86亿、13.77亿元（此前预测为4.96/11.29/13.41亿元），YOY分别为-2.8%、+241.1%、-0.7%；EPS分别为0.14元、0.47元、0.47元，当前股价对应A股2023-2025年P/E为69/20/20倍，给予“强力买进”建议。
    风险提示：1、电影质量不及预期；2、宏观经济影响观众观影意愿。

公司信息更新报告：2024年业绩预计亏损，利空缓释

继峰股份(603997)
    预计公司2024年归母净利润转亏，利空逐步缓释
    公司发布2024年业绩预告，预计全年归母净利润为-5.90~-4.80亿元（2023年为2.04亿元）；预计扣非归母净利润为-5.70~-4.60亿元（2023年为2.22亿元），主要系美国TMD出售产生亏损和格拉默欧洲区整合产生费用。单季度来看，取2024年业绩预告的中值，预计2024Q4归母净利润为-306.32万元（2023年同期为4969.91万元）；扣非归母净利润为2474.09万元，同比-50%。考虑到公司2024年全年净利润端出现亏损和格拉默海外区还在整合中，我们下调2024-2026年业绩预测，预计2024-2026年归母净利润分别为-5.41(-0.28)/6.82(-1.29)/10.61(-2.38)亿元，对应EPS分别为-0.43(-0.02)/0.54(-0.10)/0.84(-0.19)元/股，当前股价对应2025-2026年PE分别为21.6/13.9倍，我们长期看好公司乘用车座椅业务的拓展、智能座舱新业务的延伸和格拉默海外区的修复，因此仍维持“买入”评级。
    乘用车座椅业务定点不断，智能座舱相关业务打造新增长曲线
    （1）乘用车座椅业务：截至2025年1月6日，公司累计获11家客户的25个座椅项目定点，实现海外豪华车企、国内头部新能源车企+传统高端合资车企+传统头部自主车企多样化客户布局，预计定点项目全生命周期收入累计达911.90亿元，全球座椅潜在龙头蓄势待发。（2）智能座舱相关的新兴业务：公司隐藏式出风口业务快速增长，2024H1收入同比+75%至1.66亿元；车载冰箱2024H1开始贡献收入，实现2200万元销售额，智能化战略新兴业务将贡献新增长曲线。
    格拉默海外区持续修复，静待利润回升
    （1）美洲区，美国TMD非公司核心业务，2024H1美国TMD净利润为-0.97亿元（格拉默美洲区EBIT约为-0.74亿元），为格拉默美洲区主要亏损来源，因此进行剥离，长期有望显著改善美洲区的盈利能力。（2）欧洲区，公司也在持续深化整合，包括降低人工和管理费用、加强采购管理等，利润率有望进一步提升。
    风险提示：宏观经济波动、原材料价格波动、下游客户放量不及预期。

公司信息更新报告：业绩符合预期，步入成长新阶段

亚信安全(688225)
    身份安全和终端安全领域领军企业，维持“买入”评级
    公司是中国网络安全软件市场领跑者，是业内“懂网、懂云”的网络安全公司。我们下调公司2024年归母净利润预测为0.11亿元（原预测为0.15亿元），考虑亚信科技并表影响，我们上调2025-2026年归母净利润为2.31、2.98亿元（原预测为1.32、1.85亿元），EPS分别为0.03、0.58、0.75元/股，当前股价对应PE分别632.9、29.0、22.4倍。考虑公司在网络软件领域的领先地位，同时收购亚信科技有望形成良好协同效应，维持“买入”评级。
    业绩符合预期，步入成长新阶段
    公司发布业绩预告，2024年全年预计实现营业收入31.1-42.6亿元；预计实现归母净利润850-1275万元；预计实现扣非归母净利润-1,800万元到-1,200万元。公司业绩同比扭亏，主要得益于网安业务业绩开启修复反转及亚信科技成功并表带来的贡献。
    网安业务业绩开启修复反转，经营质量显著改善
    公司预计2024年网安业务营业收入同比增长约14%至19%，同时，标准化产品收入占比继续上升及解决方案类业务的提效工作成果显著，推动毛利率稳步提升。公司持续推进提质增效，精细化管控提升运营效率，2024年期间费用增速同比显著下降。此外，公司加强回款管理，提升回款效率，2024年销售商品收到的现金、经营活动产生的现金流量净额同比明显改善。
    并表亚信科技效益初显，协同效应可期
    公司于2024年11月完成对亚信科技的重大资产重组事项，自2024年11月9日起合并亚信科技的业绩。本次交易事项使得公司形成“安全+数字化”的一体两翼发展格局，实现产品线的延伸与增强。未来双方将在运营商市场、数据要素、AI大模型应用等领域强化协同，深挖商机，积极把握市场增量机遇。
    风险提示：行业增长速度下降的风险；核心技术人员流失风险；新产品研发风险。

收入提升+降本增效带动业绩大幅扭亏，聚焦高端分析仪器优质赛道

聚光科技(300203)
    l事件描述
    公司发布2024年业绩预告，预计实现归母净利润2-2.3亿元，预计实现扣非归母净利润1.2-1.5亿元，同比均实现扭亏为盈。其中单四季度预计实现归母净利润0.82-1.12亿元，实现扣非归母净利润0.52-0.82亿元。
    l事件点评
    主营业务收入维持10-15%的稳健增长，谱育科技营收增速快于主营业务收入增速。公司主营业务收入增长约10%-15%，其中谱育科技在高端科学仪器领域保持较高比例研发投入，并实现营业收入同比增长约20%，盈利约1.5亿元，发展势头喜人。
    降本增效成效显著，聚焦高端分析仪器优质赛道。2024年，公司适当收缩长期布局、暂时不能实现盈利的业务以及非高端分析仪器及相关配套产品、服务的业务，持续做强做大高端分析仪器业务；细化以利润率为目标的效率提升；持续强化提高合同质量和营业收入质量，以保障现金流为核心，强化应收账款回款管理，推进精细化管理，大力加强各业务单元费用优化工作。从结果来看，主营业务毛利率回升，费用管控初见成效，各项费用金额下降，利润扭亏为盈，降本增效成效显著。
    高端分析仪器赛道长坡厚雪，国产化率仍有较大提升空间。我国分析仪器产业规模已超过千亿，仅次于美国与德国，实现了一系列质谱、光谱、色谱等分析仪器的产业化，但与美、德、日等仪器产业强国相比，我国分析仪器企业与赛默飞、安捷伦、沃特世等企业仍有较大差距，2023年全球排名前20的分析仪器企业基本被欧、美、日所垄断，尚无一家国内企业上榜，高端质谱、色谱及光谱仪器进口率近90%，部分专业领域的高端产品甚至100%依赖进口，国产替代需求十分迫切。
    l盈利预测与估值
    公司拥有国内领先的质谱、色谱、光谱技术和产品平台，有望受益于国产化大趋势，持续拓展下游应用领域，我们预计公司2024-2026年营收分别为35.96、40.34、44.89亿元，同比增速分别为13.02%、12.19%、11.26%；归母净利润分别为2.15、3.06、3.86亿元，同比增速分别为166.77%、42.10%、26.21%。公司2024-2026年业绩对应PE估值分别为35.97、25.32、20.06，与同行业可比公司相比，处于较低水平，首次覆盖，给予“买入”评级。
    l风险提示：
    行业景气度不及预期；国产替代节奏不及预期。

Solid results despite supply chain constraints; expect for another strong year in 2025

中际旭创(300308)
    Innolight released its FY24 prelim. results. The company expects NP to go upby 111.6%-166.9% to RMB4.6bn-5.8bn. Mid-point value of RMB5.2bn implies139.2% YoY growth and is largely in-line with consensus and our estimate(3.2%/1.4% below, respectively). We continue to view Innolight as a keydomestic beneficiary amid the ongoing AI infra. investment cycle driven byresilient demand for more computing power globally. Recent additional AIspending developments (i.e., $60-65bn from Meta, $12bn from ByteDance, andup to $500bn Stargate project) show intensifying capex in AI. We also believethe recent fear of CPO solution becoming mainstream is overly concerned.Recent share price pullbacks provide excellent buying opportunities. MaintainBUY on Innolight with TP unchanged at RMB186.0.
    4Q24 NP is expected to improve sequentially on margin expansionwith favourable product mix, which is partially offset by the impactfrom supply chain bottleneck. The company’s mid-point NP grew by64.9% YoY/3.8% QoQ in 4Q24, compared to 33.7%/3.3% QoQ in 2Q/3Q24.We think the sequential slowdown in growth in 2H24 was mainly due to EMLshortage that caused a delay to shipments, while the demand for 400/800Goptical transceivers remained strong. The impact of component shortage on2H24 earnings was offset by margin upside (favourable product mix plushigher yield). Mgmt. expects this issue will be largely alleviated in 2H25.
    800G to be the main growth driver in 2025, while 1.6T to ramp upsequentially. In FY24, Innolight saw strong demand for its 400/800Gproducts with product mix leaning heavier towards 400G. We anticipate amore favourable product mix with a higher portion of 800G sales in 2025,with additional contribution from 1.6T products. Mgmt. expects highervolume to come in 2026 as more cloud companies deploy 1.6T products.The company has also ramped up its 400G SiPh products throughout FY24,with 800G SiPh products expected to begin volume shipments in 1Q25.
    Multiple major AI spending developments fuel AI infra. buildoutmomentum： 1） $500bn AI initiative Stargate Project in the next fouryears, 2) $60-65bn capex planned by Meta for 2025E, up as much as 70%YoY compared to 2024 (Bloomberg), largely driven by AI spending increaseand deployment of a new datacenter. ByteDance also considered US$12bnin AI capex for 2025. Reliance is reported to build the world’s largestdatacenter. These spending sprees indicate that demand for AI computepower is still in full swing with robust outlook. AI networking products,such as optical transceivers, should continue to enjoy the AI tailwind.
    Imminent ramp-up + adoption of CPO solution seem to be overlyconcerned. Admittedly, CPO normally reduces power consumption by over30%, there are still several technical hurdles to overcome to make itmainstream (i.e., low yield, high repair cost). From our communication withindustry experts, we believe networking players are exploring LRO/LPO toachieve some power savings as at least one DSP is typically removed inthese technical approaches. Maintain BUY, with TP unchanged atRMB186, corresponding to ~27x FY25E P/E. The stock is currentlytrading at 18.5x FY25E P/E, which we believe underestimates thecompany’s future growth potential. Potential risks include: 1) China-UStrade tensions, 2) rising raw material costs, and 3) slower-than-expectedramp-up speed.

政策加码2025可期

索菲亚(002572)
    公司发布2024年业绩预告
    预计24年归母净利13.2-14.5亿元，同增5-15%；扣非后归母10.2-11.3亿元，同比减少0-10%；
    其中24Q4归母净利4-5.3亿元，同增29-71%；24Q4扣非后归母1.5-2.6亿元，同增-35至13%；
    公司预计2024年营收105.0-116.7亿元，同比减少0-10%。
    2024年受地产周期及市场竞争加剧影响，定制家具企业增速放缓。公司经营环境短期内面临挑战，2024年营收同比有所下降。但随着国家支持消费品以旧换新政策的实施落地，家居行业消费需求有望迎来复苏。
    2024年公司推行降本增效措施，致力人效提升和费用严控，进一步优化负债结构，财务费用大幅下降，利润指标优于收入指标；2024年全资子公司出售参股公司股权并接受交易对价所产生非经常性损益增加，公司2024年非经常性损益对净利影响预计2.29-2.8亿元，较上年同期有所增加，使得归母净利增长。
    商务部等印发关于做好2025年家装厨卫“焕新”工作的通知
    通知明确各地要重点聚焦绿色、智能、适老等方向，支持个人消费者开展旧房装修、厨卫等局部改造、居家适老化改造所用物品和材料购置，结合实际自主确定补贴品类、标准、限额和实施方式。
    补贴品类以装修材料、卫生洁具、家具照明、智能家居、居家适老化改造产品五大类为主，各地结合本地产业特色、居民消费习惯、老年群体实际需求等自主确定具体品类。
    补贴标准应不高于实际销售价格（剔除所有折扣和优惠后的价格）的15%，购买1级及以上能效或水效标准产品的不高于20%，居家适老化改造产品不高于30%。
    公司核心竞争优势体现在多个维度
    公司已形成5大核心竞争力，全面覆盖品牌营销、研发设计、环保性能、质量管控、渠道拓展、交付服务等多个环节。
    1）品牌力:打造四个品牌来覆盖不同需求的消费者。索菲亚品牌以柜类定制为核心，带动整家生态发展，建立起集研发、制造销售为一体的整家一体定制综合性服务能力；米兰纳作为互联网品牌，致力于以有品普及定制，专注品牌的质价比；司米品牌及华鹤品牌专注提供橱柜、衣柜、卫浴柜、木门、墙板、家具、软装配饰等为一体的高端整案定制服务。
    2）产品力:积极拥抱整家定制模式，构建完整整家产品矩阵。目前已实现衣柜、橱柜、门窗、墙板、地板、家品、家电、卫浴全品类覆盖，并且不断保持创造力，紧跟审美趋势，持续推动公司进行产品升级和技术创新。
    3）渠道力:积极拓展零售、大宗、整装、海外等多个业务渠道。公司约4000家零售门店已覆盖全国1800个城市和区域，并开启线上线下一体化营销闭环；发力整装/家装渠道，联合装修公司，推出渠道专属产品与价格体系，拓宽流量来源；积极开拓海外业务渠道，加快海外市场布局。
    4）数字化能力:多年来持续在推进数智化变革。自主研发的DIY home系统，通过全流程数字化方式，实现设计—数字化平台下单—自动化生产工厂对经销商的平均交货周期多年保持在7-12天，突破定制行业交付瓶颈。
    5)服务力:已将服务升级为“全链条交付”。随着当下消费者对“整家一站式服务”需求的不断提升，通过IPD集成开发、数字化系统、以赛促教等方式全面驱动服务效率提升。
    调整盈利预测，维持“买入”评级
    基于2024年业绩预告，以及看好25年政策加码带来的公司效益及费用优化，我们调整盈利预测，我们预计24-26年归母净利分别为13.6亿/14.6亿/16.2亿（前值分别为12.4/13.6/15.3亿元），预计24-26年EPS分别为1.4/1.5/1.7元，对应PE为12x、11x、10x。
    风险提示：需求复苏不及预期；地产数据持续走弱；原材料价格波动风险；市场竞争加剧风险；业绩预告仅为初步核算结果，具体数据以公司发布24年年报为准。

公司信息更新报告：拟收购Combi-Blocks，公司迈入发展新阶段

毕得医药(688073)
    毕得医药：分子砌块龙头企业，盈利能力同环比持续提升
    毕得医药聚焦新药研发产业链前端，为全球新药研发机构提供药物分子砌块及科学试剂产品。历经18年发展，公司已成为中国分子砌块龙头企业，产品与服务得到客户的广泛认可。2018年起，公司积极拓展海外市场，在美国、欧洲、印度等新药研发高地进行业务布局，努力打造国际型新药研发服务企业，海外收入占比逐年提升。2025年1月，毕得医药拟增发收购海外分子砌块老牌企业Combi-Blocks，全球业务将进入发展新阶段。自2024年第二季度起，公司各季度间业绩环比已基本企稳向上，我们看好公司的长期发展，维持2024年并上调2025/2026年的盈利预测，预计2024-2026年归母净利润分别为1.18/1.42/2.02亿元（原预计为1.18/1.34/1.61亿元），EPS为1.30/1.56/2.22元，当前股价对应P/E分别为37.3/31.0/21.8倍，维持“买入”评级。
    Combi-Blocks是集研产销于一体的老牌分子砌块企业，与毕得医药高度协同
    Combi-Blocks成立于1997年，总部位于美国圣地亚哥，是集研发、生产和销售于一体的药物分子砌块和科学试剂企业，业务与毕得医药高度协同。Combi-Blocks产品数量丰富，有超过12万种常备分子砌块现货库存，可向客户提供超过29万种分子砌块；其中，硼酸类产品优势较明显，于欧美市场的占有率较高。Combi-Blocks营业收入与利润保持稳定，净利率较高，2023与2024年营收分别为4996.31/4659.15万美元，净利润分别为2204.18/2042.37万美元，净利率分别为44.1%/43.8%。
    2025年1月，公司公告拟增发收购Combi-Blocks。我们认为，本次收购毕得医药有望迈入发展新阶段：从业务上看，此次收购可以快速补充分子砌块和科学试剂的产品种类，并完善海外销售渠道，提升在全球的供应链与仓储运营效率；从业绩上看，Combi-Blocks的收购短期内能够增厚毕得医药的业绩，中长期维度看，毕得医药有望凭借Combi-Blocks已有的产品线、渠道与客户群提升在全球市场的份额与地位，并提升公司的盈利能力；同时，Combi-Blocks有望依托于毕得医药不断扩充的新品类，在自身品牌的加持下迎来新的增长。
    风险提示：收购失败、整合不及预期、药物发现市场需求下降等。

京东奥莱多店开业，为服饰销售提供新思路新场景

海澜之家(600398)
    年前8家新店开业
    京东集团与海澜集团达成战略合作携手开展奥菜业务运营。24年9月在海澜飞马水城开设全国首家京东奥莱线下店。2025年元旦当天双店齐开新增门店:山东滕州、河南安阳，京东奥莱门店持续拓店中，一连8家新店在春节前盛大开幕为消费者带来全新购物体验。
    此次京东奥莱一口气新开8家新店，不仅是自身品牌实力有力展示，更是对市场需求积极回应。新门店开业将为当地消费者带来全新购物地标，提供更便捷丰富的购物选择。未来京东奥莱会不断拓展版图，丰富品牌资源，提升服务质量，为消费者打造更多精彩纷呈的购物体验。
    高性价比，畅享大牌品质生活
    京东奥菜始终秉持“优选大牌，品质生活”的理念，致力于为消费者提供超高性价比的购物选择。无论是追求时尚的年轻群体，还是注重品质的成熟消费者，都能在京东奥莱找到符合自己预算且品质上乘的商品。在这里，消费者能用最少的钱买到心仪的大牌商品真正实现高性价比的购物体验，畅享大牌品质生活。
    多品牌沉淀，打造时尚购物盛宴
    京东奥莱始终专注品牌折扣领域，汇聚超多大牌及商品。门店设有运动鞋服、户外、男女装、童装、轻奢、鞋靴等专区、包括安德玛、阿迪达斯、彪马、冠军、coach、MCM等众多国际大牌，均为深度折扣特卖为消费者提供便捷实惠的大牌低价正品购物选择。
    会员制入店，开启专属购物之旅
    京东奥莱所有商品均采用会员制入店凭会员身份可享受全场大牌商品折扣优惠确保每位顾客都能享受到专属的优惠和尊贵体验。
    全渠道布局，满足多元需求
    除了线下门店的飞速扩张，京东奥菜还在京东上线“京东奥莱官方旗舰店”，实现线上线下全渠道融合，线上同样为消费者提供优质大牌的购物选择。无论消费者身处何地，是忙碌于工作无法前往线下门店还是喜欢在闲暇时线上浏览选购都能通过全渠道场景满足对低价、大牌商品的多元化需求。
    但我们认为京东奥莱在以下方面具备相对明确的趋势及差异化能力：
    1、奥莱或成为重要消费增量场景。我们认为线下一站式多品牌的折扣服饰（零售）业态充分迎合当前消费者试穿及折扣需求，也是品牌及渠道重要发力方向，预计线下折扣服饰卖场未来仍存在较大产业机会。
    2、物业或对奥莱支持态度是其生命力之一。奥莱业态天然具备较好引流能力，不排除物业给予一定支持力度，间接增厚卖场盈利。
    3、斯博兹公司在运动尾货领域或具备较强资源禀赋。
    4、京东品牌及海澜运营复制优势突出。京东奥莱两合作方均具备相对优势，京东具备丰富的市场资源、先进商业模式和项目管理经验，海澜作为国民男装连锁品牌，门店运营管理复制能力突出。双方强强联合有望为奥莱业态注入新思路。
    维持盈利预测，维持“买入”评级
    我们预计24-26年EPS分别为0.46元、0.55元以及0.62元，对应PE为19x、16x以及14x，维持“买入”评级。
    风险提示：项目落地不及预期；国内需求疲软；行业竞争加剧；库存积压。

VF、Puma先后发布财报，客户结构优势显现

华利集团(300979)
    VF库存继续减轻、Puma启动“next level”成本效益计划
    VF截至FY25Q3库存同减14%，公司截至FY25Q2及FY25Q1库存分别同减13%及24%，本财季继续减少趋势延续。
    同时，VF指引FY25Q4收入同减2-4%（固定汇率），调后OP-0.3至0亿美金，上调FY25自由现金流指引至4.4亿美金。
    FY25Q3公司营收28亿美金yoy+2%（固定汇率），北面增长强劲，Vans环比改善；调后OPM11.4%yoy+3.6pct，调后EPS0.62美元，去年同期0.45美元。
    分品牌看，Vans收入6亿美金yoy-8%(固定汇率），北面收入13亿美金yoy+5%，各渠道和地区全面增长，假日季表现强劲，Timberland收入5亿美金yoy+12%。
    Puma FY24Q4大中华收入同增7%，FY24利润未达公司预期，启动“nextlevel”成本效益计划。
    公司展望FY25增速高于FY24，进一步控制成本；EBIT利润率目标FY27为8.5%，长期10%。FY24净利未达公司预期，将启动“next level”全面效率提升计划，以优化成本和改善运营，该计划将寻求在人力成本等领域节约。
    FY24Q4（24/10/1-12/31）收入23亿欧同增9.8%，FY24收入88亿欧+4.4%；FY24毛利率47.4%+1.1pct，EBIT6.22亿欧持平，EBIT利润率7%，净利2.8亿欧同减8%（系净利息支出增加和非控股权益增加）。
    FY24Q4分地区，大中华区同增高单。中东和非/欧/大中华/北美/拉丁美/其他亚太收入分别同比+14%/+10%/+7%/+3%/+7%/+19%。
    FY24Q4分产品，鞋/服/配分别同比+9%/+9%/+15%。
    我们认为，对华利集团、申洲国际及裕元集团等头部织造企业，客户集中且多为上市公司，故预期明确。我们从其指引及库存等较容易判断客户成长周期，对供应链订单提供基本的预期信号。全球运动巨头低迷去库或复苏反转具备相对稳定的周期属性，未来我们乐观预期VF对供应链订单贡献。
    华利集团对2025年业绩充满信心
    公司客户相对多元，大多数客户都是上市公司。从各客户披露的业绩指引来看，多数客户业绩保持成长。对于营收增速较高的客户，公司来自该客户的订单也是快速成长，有的客户虽然暂时营收增速一般甚至下滑，公司在这些客户的供应链中具备较强的竞争力，订单份额得以保障。此外，公司持续拓展新客户，新增客户以及新客户合作的深入，都是公司业绩稳健成长重要保障。
    关税风险可控
    目前公司的量产工厂主要在越南，未来印尼的产能也会逐步增加，公司产品销售是按照客户的指令从越南、印尼出口到全球市场，包括美国、加拿大、欧洲、南美、澳洲、日本、中国等。
    在运动鞋制造行业中，运动鞋进口关税由客户承担，进口关税的税率根据进口国与越南/印尼之间的贸易政策确定。关税政策的变化，会影响客户决策供应链产能区域的分布，制造商会根据客户的要求调整产能的布局。
    维持盈利预测，维持“买入”评级
    我们预计24-26年EPS分别为3.3/3.8/4.2元，对应PE为22x、20x、18x。风险提示：拿单不及预期，核心高管流失，毛利率下滑。

AI普惠化加速，AIoT芯片平台增势强劲

瑞芯微(603893)
    领先的AIoTSoC芯片平台，“雁形方阵”提供多样化解决方案瑞芯微是国内人工智能物联网AIOTSoC芯片的领先者，深耕大规模集成电路设计二十余年，在处理器和数模混合芯片设计、多媒体处理、影像算法、系统软件开发上具有丰富的经验和技术储备。公司致力于打造芯片的“雁形方阵”，以“头雁”带动“两翼”向前发展。在“头雁”旗舰芯片上，继续研发更先进的SoC，向更高算力、更高制程演进；在“左翼”通用算力平台和“右翼”AIOT算力平台上，形成了丰富的产品线，涵盖机器视觉、汽车电子、工业及机器人、教育等多个领域。
    DeepSeeK树立AI性价比标杆，端侧AI空间广阔
    公司的人工智能应用处理器芯片包含RK3588系列、RK3576系列、RK3568系列、RK3562系列、RV1109/RV1126系列、RV1106/RV1103系列等，内置不同性能层次的CPU、GPU内核。公司拥有阿里、比亚迪、百度、科沃斯、联想、OPPO、SONY、腾讯、网易、小米等国内外知名客户，当前已有多个领域的客户基于瑞芯微主控芯片研发在端侧支持AI大模型的新硬件，例如教育平板、AI玩具、桌面机器人、算力终端、会议主机等产品。
    2025年1月20日，幻方发布国产模型DeepSeek-R1，在仅有极少标注数据的情况下，极大提升了模型推理能力。通过DeepSeek-R1的输出，蒸馅出32B和70B参数级别的模型在多项能力上对标OpenAIo1-mini的效果。此外，DeepSeek-R1的服务定价为每百万tokens输入1元／输出16元，较o1-mini的价格（输入11元／输出88元）大幅降低DeepSeek的成本效益立刻获得了微软的重视。1月30日，微软宣布已将R1模型加入到AzureAIFoundry中，企业可利用这些模型来设计和管理人工智能项目。在端侧，微软宣布蒸馅过的DeepSeek-R1模型（1.5B、7B、14B版本）将陆续登陆Copilot和PC，首先是高通晓龙X芯片，随后是英特尔酷容Ultra200V等平台。我们认为，DeepSeek-R1说明了端侧AI的部署可变得更具普惠性，这将加速万物智能时代到来。端侧AI越来越普惠的趋势下，瑞芯微将获得更加广阔的发展空间。公司能够提供从0.2TOPs到6TOPs的不同算力水平的AIOT芯片，其中RK3588、RK3576带有6TOPsNPU处理单元，能够支持端侧主流的0.5B～3B参数级别的模型部署，可通过大语言模型实现翻译、总结、问答等功能，并可实现多模态搜索、识别。公司后续还会推出更高性能的旗舰芯片，预计于2025年问世的RK3688将会集成算力高达16TOPS的NPU内核，同时还将支持128-bitLPDDR4/4x/5，UFS4.0
    AIOT算力平台快速增长，业绩创历史新高
    2024年，全球电子市场需求复苏，AI技术快速发展、应用场景不断拓展带动公司长期深耕的AIOT各行业全面增长。公司依托AIOT芯片“雁形方阵”布局优势，在旗舰芯片RK3588带领下，以多层次、满足不同需求的产品组合拳，促进AIOT多产品线的占有率持续提升。据公司业绩预告，2024年预计实现营业收入约31～31.5亿元，创历史新高；实现净利润约5.5~6.3亿元，同比增长约307.75%～367.06%。
    业绩预测
    随着AI技术快速发展、应用场景不断拓展，将带动公司长期深耕的AIOT各领域全面增长。假设公司AIOT算力平台持续获得市场认可，高算力旗舰芯片研发顺利，在AIOT多产品线的占有率提升，智能应用处理器获得较高的收入增速。数模混合芯片通常与智能应用处理器灵活搭配使用，为客户提供完整解决方案，因此假设其收入跟随智能应用处理芯片成长
    投资建议
    2025年，公司将继续发挥长期积累的AIOT核心技术、产品和场景优势重点发展汽车电子系列产品，工业应用、机器视觉、机器人等AIOT多产品线。看好公司在端侧AI多线布局带来的成长空间，以及新一代旗舰芯片的产品竞争力。预计2024-2026年分别实现归母净利润5.61亿元、8.26亿元、10.86亿元。当前股价对应PE分别为122.73、83.46、63.47倍。考虑到公司所在行业带来的估值和业绩弹性，给予公司“买入”评级。
    风险提示
    硬件端的AI渗透速度不及预期：市场对AI产品的需求不及预期：新品研发能力不及预期：新市场拓展速度不及预期；行业竞争加剧的风险。

宠物食品龙头代工基本盘稳固，自有品牌突破瓶颈蓄势待发

中宠股份(002891)
    投资要点
    国内宠物食品龙头，自有品牌进入发展快车道。公司成立于1998年，以OEM/ODM起家，业务覆盖全球多国，在美国、加拿大、新西兰、柬埔寨等国均建设工厂。公司旗下拥有“Wanpy顽皮”、“ZEAL真致”、“Toptrees领先”三个自有品牌，产品覆盖宠物主粮、零食、保健品等多种品类。2013-2023年，公司营收保持较快增长，2023年实现营收37.5亿元，同比+15.4%，近十年复合增速达22.15%；2023年以来公司境外代工业务持续增长，叠加境内品牌调整后成效显著促业绩释放，2023年归母净利润2.3亿元，同比+120.1%，2024年公司预告归母净利润同增54%-72%，业绩持续高增。
    境内乘宠物行业东风，自有品牌快速成长。2023年公司境内业务营收14.1亿元，占总营收32%，以自有品牌销售为主。2023年初公司进行自有品牌调整，聚焦主粮产品发力，通过区隔渠道、精简SKU、打造核心爆品等方法，2024年顽皮主品牌重回增长通道，品牌势能拐点向上。品牌建设上，多品牌矩阵打开成长空间，“Wanpy顽皮”以“鲜”为核心，定位中端，品牌焕新后成效显著；“ZEAL真致”以天然原料、新西兰进口为卖点，定位高端；“Toptrees领先”作为互联网品牌，线上运营经验丰富，打造出适合年轻消费群体的宠物食品系列。渠道建设上，线上渠道保持快速增长，逐渐提升直营占比；线下完善经销商体系，将线下渠道作为品牌宣传的窗口，持续深化品牌影响力。
    境外代工龙头基本盘稳固，海外需求增长+新增产能释放提振业绩。2023年公司境外业务营收26.6亿元，占总营收68%，境外业务主要包括国内代工出口、海外工厂代工以及自有品牌出海，产能遍及中国、美国、加拿大、新西兰、柬埔寨5个国家，共有国内工厂基地13间，国外生产基地5间，建设中工厂4间，依托全球产能规模优势和过硬的产品质量，逐步积累国际大型零售商和经销商，客户基础优质且稳定。需求端开拓欧洲新客户带来销售增量，供给端公司在美国/加拿大/新西兰持续进行代工产能扩张，预计分别新增产能1.2万吨/400吨/2万吨，国内山东工厂扩建6万吨干粮及4万吨湿粮产能。
    盈利预测与投资评级：中宠股份作为国内宠物龙头公司，境内业务自有品牌顽皮、ZEAL经历调整后重拾增长，领先品牌势能持续强劲，有望分享国内宠物食品行业快速成长红利，树立品牌影响力，境外业务与多家客户长期合作关系，客户基础稳定，同时完备海外产能布局且产能持续扩产保障长期稳定成长。我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为3.8/4.5/5.5亿元，同比+63%/+19%/+22%，对应PE分别为29/25/20X，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：海外需求不及预期、行业竞争加剧、汇率大幅波动、原料价格大幅波动等。

公司事件点评报告：DCU持续投入巩固国产算力份额，大模型生态适配优化加快应用落地

海光信息(688041)
    事件
    海光信息发布2024年业绩预告：公司2024年度预计实现营业收入872,000.00万元到953,000.00万元，同比增长45.04%-58.52%；预计实现归母净利润为181,000.00万元到201,000.00万元，同比增长43.29%-59.12%。
    投资要点
    通用计算国内领先，DCU产品快速迭代发展
    2024年，公司的CPU产品进一步拓展市场应用领域、扩大市场份额，支持了广泛的数据中心、云计算、高端计算等复杂应用场景；在AIGC的时代背景下，公司DCU产品快速迭代发展，得到市场更广泛认可，以高算力、高并行处理能力、良好的软件生态支持了算力基础设施、商业计算等AI行业应用，进一步促进了公司业绩的较快增长，预计实现营业收入872,000.00万元到953,000.00万元，同比增长45.04%-58.52%。公司始终围绕通用计算市场，通过高强度研发投入，不断实现技术创新、产品性能提升，保持了国内领先的市场地位。
    深算系列进展顺利，持续加大DCU投入
    公司的深算系列产品进展顺利，且公司持续加大在DCU软件方面投入。公司DCU产品打造了自主开放的完整软件栈，包括“DTK（DCU Toolkit）”、开发工具链、模型仓库等，其完全兼容“CUDA”、“ROCm”生态，支持TensorFlow、Pytorch和PaddlePaddle等主流深度学习框架与主流应用软件。依托开放式生态，公司构建了拥有完善的层次化软件栈的统一底层硬件驱动平台，其能够适配不同API接口和编译器，并支持常见的函数库、AI算法与框架等。
    DeepSeek V3和R1模型完成海光DCU适配并正式上线
    DeepSeek V3和R1模型基于Transformer架构，采用了Multi-Head Latent Attention（MLA）和DeepSeek MoE两大核心技术。MLA通过减少KV缓存显著降低了内存占用，提升了推理效率；DeepSeek MoE则通过辅助损失（auxiliaryloss）实现了专家负载的智能平衡，进一步优化了模型性能。此外，DeepSeek还引入了多令牌预测、FP8混合精度训练等创新技术，显著提升了模型的训练效率和推理性能。DeepSeek R1还引入了强化学习技术，进一步增强了模型的思考能力和决策效率，使其在复杂任务处理中表现出色，尤其适用于需要高智能决策的场景。近日，海光信息技术团队成功完成DeepSeek V3和R1模型与海光DCU的国产化适配，并正式上线。海光DCU技术团队还将持续推动大模型迭代适配与优化更新，凭借卓越的算力性能和完备的软件生态，海光DCU已在科教、金融、医疗、政务、智算中心等多个领域实现规模化应用。
    盈利预测
    预测公司2024-2026年收入分别为87.72、123.11、163.96亿元，EPS分别为0.82、1.18、1.58元，当前股价对应PE分别为156、108、81倍，公司持续推进DCU产品研发巩固算力性能的同时，加快与大模型适配形成完备生态，有望在AI时代持续受益于算力需求，首次覆盖，给予“买入”投资评级。
    风险提示
    宏观经济的风险，产品研发不及预期的风险，行业竞争加剧的风险，下游需求不及预期的风险。

《哪吒之魔童闹海》票房大超预期，看好公司一季度业绩表现

光线传媒(300251)
    投资要点
    1月29日，光线传媒主投的动画电影《哪吒之魔童闹海》在春节档正式上映，首日票房接近4.9亿元排名第一，截至2月3日18点54分，累计票房接近39亿元，电影质量和票房表现大超市场和我们预期。
    历经5年打磨，《哪吒之魔童闹海》票房表现大超预期。公司主投的动画电影《哪吒之魔童闹海》（后简称《哪吒2》）于2025年春节档上映，首日票房接近4.9亿元，排名第一，凭借口碑发酵实现票房逆势增长，截至2月3日18点54分，累计票房接近39亿元，断层领先，显著好于市场预期。我们预计最终票房65-70亿元。《哪吒2》历经5年打磨，创作团队精益求精，工作团队规模是前作《哪吒之魔童降世》的2-3倍，电影的镜头特效量远超前作（《哪吒2》全片镜头2500个，其中特效镜头1900+个，前作全片镜头不到2000个），最终呈现给观众优秀的剧情人物和极致的视听享受，截至2/3，豆瓣评分8.5分（前作评分8.4分）。我们预计《哪吒2》有望给公司贡献11-12亿收入和8-10亿利润，并主要在一季度业绩体现，相关衍生品亦将贡献增量业绩。
    《哪吒2》验证公司内容实力，期待优质储备项目表现。《哪吒2》的成功印证公司动画IP开发能力及工业化制作优势，也进一步增强了公司中国神话宇宙IP势能。展望后续项目，真人电影方面公司储备有《“小”人物》《她的小梨涡》《透明侠侣》《墨多多谜境冒险》《莫尔道嘎》《四十四个涩柿子》等众多电影项目；动画电影方面《三国的星空》《去你的岛》《大鱼海棠2》《相思》《朔风》《非人哉》《涿鹿》《西游记之大圣闹天宫》《姜子牙2》《茶啊二中2》《昨日青空2》等等项目创作正在各自环节中稳步推进。电视剧/网剧方面《山河枕》在顺利推进后期制作；《春日宴》《我的约会清单》等剧集项目的开发在继续推进中。我们期待2025年公司更多优质电影上映，带动业绩高增。
    盈利预测与投资评级：考虑到公司24Q4电影票房不及我们预期，25Q1《哪吒2》票房表现超过我们预期，我们将公司2024-2026年归母净利润从5.4/10.2/12.9亿元预测调整至4.08/12.97/14.45亿元，对应2025-2026年PE约22/19倍，维持“买入”评级。
    风险提示：电影票房不及预期、项目进度不及预期。

2024年业绩预告点评：预告业绩符合预期，高速、硅光产品出货有望与下游需求共振

中际旭创(300308)
    投资要点
    事件：公司发布2024年业绩预告，预计2024年归母净利润为46.0-58.0亿元，对应同比+111.6%至166.8%，中值52.0亿元对应同比+139.2%，扣非归母净利润45.0-57.0亿元，对应同比+111.9%至168.4%，中值51.0亿元对应同比+140.2%。按中值测算，24Q4预计归母净利润为14.5亿元，同比+64.9%，环比+3.8%。
    股权激励、投资并购、减值准备等事项影响归母净利润
    报告期内，公司归母净利润及扣非归母净利润受下列事项影响：1）股权激励费用导致归母净利润减少约1.9亿元；2）子公司苏州旭创、储翰科技及君歌电子等的固定资产及无形资产评估增值计提折旧摊销，导致归母净利润减少约0.4亿元；3）存货、应收账款计提减值，导致归母净利润减少约0.6亿元；4）处置股权投资，使得归母净利润增加约0.3亿元；5）政府补助等非经常性损益事项，使得归母净利润增加约0.5亿元。
    我们认为随着硅光、1.6T产品渗透，以及公司出货量逐渐增长，公司毛利率仍有进一步上升空间，同时三项费用率可继续摊薄，后续公司净利率有望进一步提升。
    公司有望深度受益于2025年800G、1.6T需求高景气+硅光加速渗透
    我们认为2025年产业需求有以下趋势：1）云厂在推理需求凸显+算力卡供应扩张+自建网络迭代三重趋势下，2025年对800G光模块的需求将充分释放；2）英伟达继续保持软硬件系统在训练、训推一体上的优势，同时自身客户结构持续优化，将进一步引领1.6T等前沿产品的迭代与应用；3）硅光模块具备缓解光芯片等物料短缺、承接硅基共封装趋势、降低成本三层产业逻辑，有望加速渗透。
    公司作为与大客户联系紧密的全球头部厂商，能够对接到主流客户需求，同时扩产有序推进，在上游物料紧缺背景下，硅光芯片布局深厚的同时有望取得物料供应结构性优势，进而深度受益于800G、1.6T及硅光的产业需求趋势。
    盈利预测与投资评级：考虑到公司硅光、1.6T光模块等新产品即将放量，我们基本维持公司2024/2025/2026年归母净利润52.8/94.5/111.5亿元的预期，2025年1月27日收盘价对应PE分别为24.4/13.6/11.5倍，维持“买入”评级。
    风险提示：高速光模块需求不及预期；客户开拓与份额不及预期；产品研发落地不及预期；行业竞争加剧；原材料供应紧缺；产业技术迭代。

24年收官，扣非归母净利润提升明显

中炬高新(600872)
    公司发布业绩预告，预计2024年实现归母净利润约6.79亿元到10.18亿元（中枢为8.5亿元），同比减少约40%到60%（中枢为-50%）；现扣非归母净利润约6.29亿元到7.34亿元，同比增长约20%到40%（中枢为30%）。其中预计24Q4归母净利润1.03-4.42亿元，同比减少85%到97%（中枢为-91%）。
    积极推动精细化管理，扣非归母净利润提升明显。公司24年归母净利润同比下降，主要系非经营性损益的影响：由于公司与工业联合公司就三起建设用地使用权转让合同纠纷案的诉讼处理达成意向和解，法院已就三起案件均出具准许撤诉的终审裁定，三起诉讼案件已完结。24年公司业绩并未受到诉讼事项影响。2024年年度扣除非经常性损益后净利润较23年同期增加，主要是原材料采购单价下降，公司积极推进精细化管理，实现降本增效。
    少数股权收回增厚利润，改革持续深化。1）公司已经实现无偿受让厨邦公司少数股权（20%），未来有望增厚公司净利润。2）改革方面，公司积极推进，成立专门渠道拓展部门，加强全国化布局；成立新零售事业部，重视电商渠道开拓；产品上加码布局产品细分规划，推动大单品和常规产品升级。3）并购方面，积极找寻并购标的，以调味品为主，并购或有望顺利落地。
    投资建议：我们认为Q4公司业绩环比有所改善。24年看收入有望稳健增长。展望未来，公司在产品、渠道等多方面齐发力，并购或有望顺利落地。因此我们略调整盈利预测，预计24-26年营收为58/63/70亿元（24-26年前值为57.56/66.21/76.35亿元），同增12%/10%/10%；预计归母净利润为8.6/9.7/10.9亿元（24-26年前值为7.55/9.15/10.94亿元），同比分别-49%/+13%/+12%，对应PE分别为19X/17X/15X，维持“买入”评级。
    风险提示：宏观经济下行风险、消费复苏不及预期、新品推广不及预期、区域拓展不及预期、渠道推广不及预期；业绩预告为初步测算结果，具体财务数据以公司披露年报为准等。

海大鱼大系列报告一：冬天里的成长

海大集团(002311)
    投资要点：
    回顾海大过去二十年的发展历程，接近小一半的年份面临“冬天般”的严峻挑战，其中2013年同质化竞争压力较大，2013、2016年主要片区遇上重大天灾，2013、2021、2023年面临利润下滑，但企业饲料销量却在这期间增长了近15倍（2009-2024年），饲料总规模现已排名全国第1、世界第1。几乎年年都遇到了不同的考验，公司每年的战略上也做足了悲观假设，但今天来看每一个当时“难熬的冬天”，反而成为“成长的源泉”。其实，在农业龙头企业做大做强的这三十年间，“周期”和“竞争”每一天都客观存在，但并没有阻止他们穿越周期，海大历史上也证明了他是一个善于吸收竞争对手的优势甚至团队的企业，一度还主导了激烈的内部竞争，行业里评价道“海大的竞对是另一个海大”。人和组织的成长离不开新的挑战、适度焦虑、认知提升，那么当下的行业寒冬里，公司是否也正在孕育“实质的成长”呢（即在竞争中找到新的增长模式。海大上市以来16年里，有13年年线是上涨的。）
    本篇报告重点在于复盘海大发展之路，阐述其竞争优势，并对未来做出展望。
    农业的本质是：通过光合作用+人的双手和智慧，将太阳能转化成植物蛋白，再部分转化成动物蛋白，从田园到餐桌满足消费者需求。每年十万亿的市场空间，以分散小农、混业经营为供给主体，其存在是有足够相对优势的，想要战胜其实并不容易，适合集约化的细分领域过去十年已经走过较大的规模化进程；相对难集中的领域，也崛起了一批兴农助农的服务型企业，生命科学、长链条、多学科融合、难标准化、重资本、重人力、劳动辛苦等特点决定了未来效率提高的空间不小，难就难在企业是否可以持续克服这些困难。
    饲料行业不是单纯制造业，而是有制造业属性的养殖服务业，产品标准化程度介于工业品和农产品之间，不同动物饲料的客户分布又非常多样化，且养殖主体每年变化的幅度不低，做企业如果抓大放小容易丢失产业链价值的积累，做小做精又容易被大企业携资本击败，企业如何做到有规模、有深度、还灵活，答案也许还得从企业家精神中找到。这样的行业特点既孕育机会，也诞生风险，不同行业似乎总周期性地产生贴地飞行的企业向上顶替的故事，海大是否能持续目前的发展态势不被熵增所拖累呢？饲料行业的产业周期相对偏长，给予我们足够多的观察和调整的机会。
    我们思考，海大的本质是动物蛋白制造过程中的链主，尤其在下游无法高度集中的农业品种上，将这个过程中的种苗、饲料、动保、服务都涵盖在内，未来甚至会包括更多环节，由于持续的效率领先和服务升级，不断抢占优质的养殖户，远期的天花板不是饲料吨数，而是创造的附加值优势×覆盖的区域×细分产业链，产业链的深度和广度同时具备时，综合竞争力与利润的稳定性会更强。农牧行业的特点正如郭鹤年的人生哲理一样：“捕鱼世界中，深海才能捕捉到如金枪鱼般的好鱼，也就是说，如果我能一直往下潜，随随便便就能花掉了我20年的生命”。
    海大集团自2013年遭遇同质化竞争等重大挫折后，已蜕变十年有余，2013-2023饲料销售吨数复合增速17%，跑赢行业12个点（行业十年GAGR5%）；市占率从2%提升至8%；营收、归母利润复合增速分别为21%、23%（自上市以来，是A股少有的多年复合增速在20%以上的301家公司之一）；roe常年维持在15%以上。
    过去三年，几大挑战压在面前，总量承压、资本过剩、动物搬迁、殊死之战、组织调整等，但这些煎熬是公平的、行业性的。三年的煎熬之后，行业未来有望出现新平衡，公司进入fcf约等于净利润、低开支高回报的新阶段；海外发展逐步进入丰收期，有望再造一个“海大”；财报表现roe提升、重回中速增长率；等等等等…
    我们预计2024/2025/2026年公司实现归母净利润44/47/55亿元，yoy+60%/+7%/+17%，对应PE分别为19X/18X/15X，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：天气异常及养殖疫病影响饲料行业阶段性波动的风险；主要原材料价格大幅波动的风险；环保法规政策对养殖业规模结构及区域调整的风险；汇率波动的风险

系列点评二十：出海再创新高 智驾平权加速

比亚迪(002594)
    事件概述：公司发布1月产销快报，1月新能源乘用车批发销售29.6万辆，同比+47.5%，环比-41.8%。1月纯电动乘用车销售12.5万辆，同比+19.1%，环比-39.6%；1月插混乘用车销售17.1万辆，同比+78.7%，环比-43.3%。分品牌看，1月王朝海洋、腾势、方程豹、仰望销量分别27.8万辆、11,720辆、6,219辆、286辆。
    1月批发同比增长出口表现亮眼。公司1月新能源乘用车批发销售29.6万辆，同比+47.5%，环比-41.8%，出口销量6.6万辆，再创新高；其中插混乘用车销售17.1万辆，同比+78.7%，环比-43.3%。王朝海洋1月销量27.8万辆，密集改款前期老款减少批发，为正常波动。
    1月出口超预期全球化海阔天空。1月新能源出海销量6.6万辆，同比+83.4%，环比+16.1%，再创新高，环比持续增长主要受“比亚迪深圳”滚装船出坞（可装载9,200辆汽车）拉动及新车型上量促进。2025年，公司将加大海外市场投入，积极布局巴西、乌兹别克、匈牙利、土耳其、印尼布局工厂，同时加速出口，出海有望在欧洲、东南亚、澳新迎来快速发展，出海亦有望提振盈利。
    e4.0平台即将发布2025智驾平权加速。2025年公司将通过技术换新强化龙头地位。1）e4.0平台：公司纯电技术在快充、电池能量密度、电驱系统集成度方面有望进一步提升，再度夯实纯电市场技术领先地位；2）智驾平权：根据HiEV报道，公司在2025年产销规划中，希望其中至少60%能够搭载高速NOA及以上的智驾系统，有望拉动NOA成为10-15万元车型的普及型配置。我们认为，e4.0平台纯电技术、智能驾驶大规模上车有望增强公司整体产品竞争力，提振销量，稳固龙头地位。
    高端化产品大年销量、盈利向上。2025年为公司的高端化产品大年，王朝旗舰车型汉L/唐L也将于3月上市，均搭载DiPilot300“天神之眼”高阶智驾系统，支持高速NOA和城市NOA等智能驾驶功能，带动主品牌高端化。腾势N9将于2025Q1上市，定位六座大型SUV，内饰采用由17.3英寸中控屏、13.2英寸全液晶仪表和13.2英寸副驾娱乐屏组成的三屏显示，动力上将会搭载2.0T插混系统，全系标配易三方技术，舒适度、豪华属性强，有望带动整体盈利向上。
    投资建议：我们看好公司技术驱动产品力与品牌力向上，加速出海，维持盈利预测，预计2024-2026年营收为8,336.0/10,170.0/12,143.0亿元，归母净利润398.8/554.4/656.1亿元，EPS13.71/19.05/22.55元，对应2025年1月27日274.5元/股收盘价，PE分别为20/14/12倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：车市下行，新车型销量不及预期，欧盟关税影响出海销量利润。

成为耐克战略合作伙伴

安利股份(300218)
    公司发布年度业绩预告
    公司2024年归母净利1.9-2亿元，同增168-182%；扣非后归母净利1.9-2亿元，同增157-170%。
    其中24Q4归母净利0.4-0.5亿元，同增33-67%；24Q4扣非后净利0.5-0.6亿元，同增13-36%。
    公司主营产品量价齐升，实现销量、营收、利润大幅增长，创历史同期最好业绩：
    （1）品牌客户增多、合作加深，主营产品销量、收入、单价有较大幅度提升，其中，主营产品销量同比增长约10.9%，销售收入同比增长约20.2%，销售单价同增约8.4%。
    （2）产品结构优化，水性、无溶剂、回收再生等高技术含量、高附加值产品销售扩大、占比提高。
    （3）坚持长期主义、创新驱动，努力占领全球技术高地，本年研发投入约1.38亿增长9%，占营收约5.7%，研发高强度投入，发展后劲强。
    安利股份成为耐克公司战略合作伙伴
    近日公司收到耐克通知，基于近年来安利在规模、创新、品质、服务、全球化等领域做出的综合卓越表现，自2025年1月1日起，安利升级成为耐克战略合作伙伴。
    耐克供应商主要分为四个等级，基础供应商、成熟供应商、先进供应商和战略合作伙伴。战略合作伙伴考核评价全面，要求十分严格。安利股份成为耐克战略合作伙伴，在鞋用材料和体育装备材料方面，将获得耐克最有限资源的优先支持，包括受邀参加耐克年度战略供应商大会，分享耐克战略规划，统购订单本地化优先分配，特材开发优先推荐，供应链专业经理辅导成长等。
    2024年以来功能鞋材、汽车内饰和电子产品实现增长，沙发家居受房地产不景气影响，总体稳定略有下降，销售总体符合年初制定的目标。
    公司是全球聚氨酯复合材料行业的龙头企业，汽车内饰品类是公司重要的新动能、新增长点之一。从市场端来看，公司于2015年进入汽车内饰领域，最早是和合肥本土汽车品牌江淮汽车开展合作。因当时汽车内饰材料主要是真皮、PVC和纺织品，市场机会少、渠道关系有限等因素，公司汽车内饰收入规模较小。
    后来公司陆续成为丰田、长城、小鹏、比亚迪等知名汽车品牌供应商，2023年下半年开始逐步放量。公司目前服务的汽车品牌逐渐增多，处于起步、打基础和蓄势积能的阶段。
    安利越南规划建设4条生产线，全部建成达产后，将新增年产生态功能性聚氨酯合成革及复合材料1200万米生产经营能力。
    其中2条生产线于2022年末调试投产，公司正积极推进安利越南剩余2条生产线的建设，计划于25年上半年投产。由于前期折旧、员工薪酬、产品和市场开发投入较大，品牌客户对安利越南验厂认证周期等原因，产销量未达盈亏平衡点，经营有一定亏损。但从2024年8月以来，安利越南产销量提升，经营业绩改善，整体态势、趋势向好。
    调整盈利预测，维持“买入”评级
    基于24年业绩预告，我们小幅调整24年盈利预测，预计24-26年归母净利润1.9亿、2.6亿、3.2亿（前值为2亿、2.6亿以及3.2亿），EPS分别为0.9元、1.2元、1.5元，对应PE为19x、14x、11x。
    风险提示：订单不及预期，核心高管流失，业绩预告是初步测算结果，具体财务数据请以24年年报为准。

锦纶产品优势突出

台华新材(603055)
    公司发布2024年度业绩预告
    预计公司24Q4实现归母净利润0.8~1.4亿元，同比-33.6%至+15.6%；实现扣非归母0.5~1.1亿元，同比减少7.8%~59.5%；
    预计2024年度实现归母净利润7~7.6亿元，同比增长55.9%~69.2%；实现扣非归母5.7~6.3亿元，同比增长56.7%~73.2%。
    其中，非经常性损益主要由计入当期损益的政府补助影响所致。
    营收稳步增长，毛利率提升
    2024年，公司坚持“产业链向价值链转变”的发展战略，紧跟市场和客户需求，紧抓以“创新产品增效益，提质降本增效益，项目引领增效益”为实际举措，充分发挥全产业链优势，积极推进绿色化、功能化、差别化和个性化产品研发，不断优化产品结构，加强市场开拓，强化成本管控，公司规模和品牌效应不断显现，同时公司“绿色多功能锦纶新材料一体化项目”逐步投产，公司主营业务收入稳步增长以及毛利率同比提升，使得公司净利润较上年同期呈现较大幅度的增长。
    集团江苏嘉华聚合P4线一次性开车成功
    2024年12月1日，聚合P4线一次性开车成功，至此，10万吨再生聚合生产线全线开车，也标志着江苏嘉华尼龙项目实现全面试生产。经多次试验，项目聚合产品质量可达到原生己内酰胺聚合物质量。台华新材成功打通了锦纶产业全流程，形成回收、聚合、纺丝、加弹、织造、染整上下游一体化全产业链，进一步推动台华新材在高端新材料领域的研发和创新。
    化学法再生尼龙全球首获绿色产品认证
    嘉华尼龙通过自主研发的化学法循环技术，突破了传统制造模式，实现了锦纶纤维规模化高效循环利用，经过全面资料准备和严格验厂，嘉华尼龙的化学回收产品-PRUECO已获得GRS（全球回收标准）认证，成为全球首个化学回收法绿色产品认证，为纺织行业的可持续命题提供了全新、可信的解决方案。
    调整盈利预测，维持“买入”评级
    基于公司业绩预告，我们调整盈利预测，预计公司24-26年EPS分别为0.85元、1.09元以及1.35元（原值为0.89/1.09/1.35元/股），PE分别为13X、10X、8X。
    风险提示：产能扩张及需求恢复不及预期；订单不及预期；原料价格波动；业绩预告仅为初步核算结果，具体数据以正式发布的24年年报为准。

符合预期，24年归母净利预增63%至76%

江苏国信(002608)
    投资要点：
    事件：公司发布了2024年度业绩预告。预计2024年度净利润为正值且同向上升，预计归母净利润30.5-33.0亿元，同比增加约63.07%至76.44%；扣非归母净利润29.0-31.5亿元，同比增长61.50%-75.43%，符合此前预期。
    预计扣非归母净利润29.0-31.5亿元，符合此前预期：预计公司2024年度净利润为正值且同向上升，预计实现归母净利润30.50-33.00亿元（上年同期为18.70亿元），同比增加约63.07%至76.44%；实现扣非归母净利润29.0-31.5亿元（上年同期为17.96亿元），同比增长61.50%-75.43%，扣非归母净利符合我们此前预期。业绩预增主要系公司新机组投产、燃料成本下降、增持江苏银行、持续提质增效等。
    火电新机组投产&燃料成本回落，火电板块24年经营向好：一方面，2024年江苏用电量达到8487亿千瓦时，同比增长8.4%，高用电需求保障公司机组出力水平；另一方面，2024年12月11日，国信滨电1台1GW二次再热超超临界燃煤发电机组正式投产运营，新增机组投产贡献新增量。此外，2024年5500大卡秦皇岛港煤价均价为854.92元/吨，同比下降11.4%，预计公司火电板块燃料成本有所下降。24年火电板块新机组投产，电量增加；同时燃料成本回落，利润有所增长。
    金融经营稳健，增持江苏银行收益持续增长：2024年上半年，公司的子公司江苏信托增持江苏银行，截至3Q2024，江苏信托持有江苏银行的比比例为6.98%。24年江苏银行业绩快报数据显示其归母净利润为318.43亿元，同比增长10.76%，考虑到公司持有江苏信托81.49%的股份，我们预计增持江苏银行后，为公司贡献投资净收益增量约1.4亿元左右。公司增持江苏银行后，收益有望增长。稳定的金融股权投资收益为公司奠定了坚强的展业基础。
    盈利预测与投资建议：考虑到25年江苏年度长协电价下降，结合已披露的项目投产信息、江苏信托财务数据和当前的煤价数据，我们调整原有假设，预计2024-2026年公司营收分别为349.89、386.51、432.48亿元（原351.85、413.28和469.82亿元），归母净利润分别为31.09、31.48和33.26亿元（原29.90、35.23和40.58亿元），对应PE分别为9.1/8.9/8.5倍。维持“买入”评级。
    风险提示：项目投产不及预期风险；政策风险；燃料价格高位运行导致成本高企的风险；电力市场竞争降低上网电价的风险；金融板块盈利风险；研究报告中使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险。

会员收入破50亿元，企业所得税政策落地

芒果超媒(300413)
    事件：公司于2025年1月18日发布2024年业绩预告，公司预计2024年实现营业利润16.66-20.26亿元，同比变动区间为下降8.4%至增长11.4%；归母净利润12.5-16.1亿元，剔除净冲回4.5亿元递延所得税资产影响，归母净利润17-20.6亿元；扣非归母净利润15.4-19.0亿元，同比变动区间为下降9.2%至增长12.1%。
    会员业务量质齐升，广告业务环比企稳回升。分业务来看，1）会员业务：在高品质长视频内容的加持下，公司会员业务实现量质齐升，收入首次突破50亿元大关，同比增长18%。2024年，豆瓣评分最高的10部华语剧集榜单中《小巷人家》、《问苍茫》和《日光之城》十占其三。我们认为，随着公司积极加大影视剧集储备，电视剧投入或逐步进入产出周期。截至2024年底，芒果TV有效会员规模达到7331万，再创新高，国际APP“双倍增计划”落地见效，全年下载量和海外收入均实现翻番，预计有望实现年初海外下载量2.6亿的目标。芒果TV持续夯实综艺领先优势，王牌节目延续超级爆款逻辑，在云合数据2024年全网网络综艺和电视综艺有效播放TOP10两个榜单中，网络综艺《再见爱人第四季》《乘风2024》《大侦探第九季》《花儿与少年·丝路季》和《披荆斩棘第四季》十占其五，电视综艺《歌手2024》《你好，星期六2024》《中餐厅第八季》和《全员加速中对战季》十占其四。2）广告业务：广告业务回暖，下半年收入环比上半年增长8%，推动24全年广告收入实现正增长。运营商业务在上半年较大幅度下滑的情况下，下半年收入环比上半年增长16%，将全年降幅收窄至41%。金鹰卡通预计顺利完成年度业绩承诺，进一步增强上市公司整体盈利能力。小芒电商继续保持快速发展态势，2024年GMV超过160亿，同比增长55%。
    企业所得税政策落地，利好公司发展。1）企业所得税政策落地：为进一步支持转制文化企业发展，2024年12月，财政部、国家税务总局、中央宣传部发布《关于文化体制改革中经营性文化事业单位转制为企业税收政策的公告》，公司旗下转制文化企业自2024年至2027年可享受企业所得税免税政策。因此，2024年公司旗下转制文化企业原本需要缴纳的企业所得税可全部减免，前三季度已缴纳的企业所得税费用2.6亿元可全额退回。2025-2027年期间，免征企业所得税将对公司归属于上市公司股东的净利润构成正向影响。2）归母净利润同比波动原因：因企业所得税政策的变化，按照会计准则，公司需一次性冲回2023年度确认的部分递延所得税资产，将减少公司2024年归属于上市公司股东的净利润，预计2024年归属于上市公司股东的净利润区间为12.5–16.1亿元，同比变动幅度为-64.85%至-54.72%。
    投资建议：考虑到公司会员业务高速增长、广告市场缓慢复苏以及海外市场贡献业绩增量，在企业所得税政策影响下，我们调整公司2024-2026年营收为146/166/183亿元（前值分别为154/171/185亿元），同比增长-0.05%/14.38%/10.00%，公司2024-2026年归母净利润为14.83/21.05/23.56亿元（前值分别为19.0/21.0/23.8亿元），维持“买入”评级。
    风险提示：政策监管风险、项目进展不及预期、广告业务恢复不及预期、会员增长不及预期风险，业绩预告仅为初步测算结果，具体财务数据请以正式财报为准。

公司动态研究报告：传统业务聚势提质，算力业务赋能升级

迈信林(688685)
    投资要点
    业绩预告传递算力业务正增长信号，未来规模可期
    公司预计2024年年度实现营业收入为4.85-5.18亿元，同比上年增长65.15%-76.39%；公司预计2024年年度实现归属于母公司所有者的净利润为0.40-0.60亿元，同比增长163.55%-295.40%。收入同比增长的主要原因系公司相关精密零部件业务新客户的导入及原有存量客户业务量的持续增长；同时公司新增算力服务及销售业务，销售收入有所增加。净利润同比增长的主要原因系收入规模增长及新增算力服务相关业务收益。
    一体两翼，航空零部件板块军用&民品两线发展
    公司致力于航空零部件板块十余年，军用&民品两线发展。公司成立于2010年，始终专注于航空航天零部件的工艺研发和加工制造，主营业务可分为航空航天零部件及工装、民用多行业精密零部件两大板块，基本形成了“军品为主、民品为辅”的两翼发展格局。目前公司已承担多种型号航空航天零部件的工艺设计和加工制造，涉及飞机机身、机翼、尾翼、发动机、起落架、机电系统、航电系统等，是同时具备机体零部件、发动机零部件和机载设备零部件综合配套加工能力的民营航空航天零部件制造商。2019年以来，公司着力拓展航空发动机、飞机起落架领域的业务。公司依靠自主研发，已掌握机匣、整体涡轮盘等航空发动机零部件及起落架主架体的加工制造能力。
    加速扩张力度，算力业务或成公司第二成长曲线
    2024年9月，公司为进一步拓展业务领域，引入战略投资者白冰先生与徐迎辉先生。白冰先生所创立的光子算数（北京）科技有限责任公司专注于光互联算力集群系统的构建、交付与运营，徐迎辉先生及其团队在国产算力中心机房建设、配套采购、客户服务层面有着较大的优势。双方一致同意通过控股股东、实际控制人张友志先生转让10.00%股权，白冰先生与徐迎辉先生各受让5.00%股权来达成合作，共同推动上市公司战略发展。
    此外，瑞盈智算与北京城建智控科技股份有限公司在2024年11月25日签订了金额约为人民币2.4亿元的合同服务，内容包括算力资源及算力网络，瑞芯智能与北京城建签订了金额约为人民币1.2亿元的合同服务，内容包括算力资源及算力网络。若本次签订的销售合同顺利履行，预计将会对公司2024-2025年度业绩产生积极影响，有利于提升公司的持续盈利能力和核心竞争力。
    盈利预测
    公司依托自主研发能力，在传统航空零部件业务上聚势提质，并进一步在算力业务建设上赋能升级。其中，算力业务未来增长迅猛，新进战略投资者将持续助力公司算力业务稳步发展。我们预测公司2024-2026年收入分别为4.87、25.56、34.71亿元，EPS分别为0.41、1.34、2.04元，当前股价对应PE分别90.0、27.5、18.0倍，给予“买入”投资评级。
    风险提示
    市场拓展不及预期、新产品开发不及预期、下游市场复苏不及预期。