2024年年报点评：冶炼拖累Q4业绩，期待玉龙扩产

西部矿业(601168)
    事件：公司发布2024年年报，2024年公司营收500.26亿元，同比+17.02%，归母净利29.32亿元，同比+5.10%。其中，2024Q4公司营收133.0亿元，同比+26.49%，环比+13.21%；季度归母净利1.99亿元，同比-66.33%，环比-82.09%，Q4业绩低于我们预期，业绩低于预期主要是冶炼亏损和资产减值所致。公司全年计划派息23.83亿元，分红比例为达到81%，股息率为6.5%，分红超预期。
    2024年公司归母净利润同比增加1.42亿元，其中毛利增利22.45亿元，但费用&税金减利3.09亿元，其他/投资收益减利4.43亿元，减值损失减利5.36亿元，少数股东损益减利9.18亿元。①毛利增加主要是铜产量全年同比大幅提升及商品价格上升。②减值损失主要是本年度发生固定资产和无形资产减值损失。③少数股东损益主要是玉龙铜矿利润大幅上涨致少数股东享有权益增加。
    2024年玉龙铜矿产量大幅增长至15.91万吨。矿山端：2024年公司矿产铜产量17.75万吨，同比增加35.19%，计划完成率112%。其中玉龙铜矿产量15.91万吨，同比增长39.10%，获各琦铜矿产量1.50万吨。2024年公司矿产锌、矿产铅、矿产钼产量分别为10.71、5.40、0.4万吨，计划完成率分别为98%、104%、100%；铁精粉产量为137.69万吨，计划完成率96%。冶炼端：2024
    年公司冶炼铜产量26.38万吨，同比增长44%，计划完成率121%；冶炼锌、冶炼铅产量分别为11.47、3.58万吨。2025年，公司计划生产矿产铜、锌、铅、钼、铁精粉分别为16.82、12.46、6.57、0.4、145.77万吨，同比分别变化-5.2%/+16.3%/+21.7%/0%/5.9%；计划生产冶炼铜、锌、铅分别为35.4、20、24万吨，同比分别变化+34.2%/+74.4%/+570.4%。
    冶炼费大幅下跌，冶炼利润承压。矿山端，玉龙铜矿2024年实现净利润54.1亿元，同比增长63.74%。冶炼端：铜冶炼端主要是青海铜业拖累较大，青海铜业全年亏损6.88亿，冶炼铜产量17.85万吨，以此测算单吨亏损3854元，其亏损或主要是由于冶炼铜大幅增加叠加加工费大幅下滑所致；西部铜材（仅精炼）全年亏损2802万元，冶炼铜产量8.1万吨，以此测算单吨亏损346元。锌冶炼端同样受加工费下滑影响，湘和有色全年亏损1.7亿元。考虑2025年铜冶炼加工费继续下行，公司铜冶炼依然承压明显
    核心看点：①继续高分红。2024年分红比例为81%，共分配23.83亿元。②项目扩产持续推进，期待玉龙三期投产。矿山方面，玉龙铜业按计划开展3000万吨扩能项目前期手续办理工作。铁矿方面，双利矿业二号铁矿露转地改扩建工程持续推进，它温查汉及它温查汉西两矿区正在办理探转采手续。铅锌方面，获各琦铜多金属矿铅锌系统于报告期内顺利完成升级改造并如期投产，铅锌矿处理能力达150万吨/年。③矿山均在国内，地缘政治风险相对较低。
    盈利预测与投资建议：公司获各琦铜矿贡献稳定产量，玉龙铜矿未来三期释放增量，多个扩建项目持续推进中。随着公司新建项目的逐步投产，我们预计2025-2027年公司将实现归母净利32.69亿元、40.46亿元、47.37亿元，对应4月11日收盘价的PE为11x、9x和8x，维持“推荐”评级。
    风险提示：项目进度不及预期，分红比例下调，铜铅锌锂等金属价格下跌等。

2025年一季报深度点评：单季利润创新高，真金不怕火炼

紫金矿业(601899)
    事件：公司发布2025年一季报。2025Q1公司实现营业收入789.3亿元，同比增长5.55%，环比增长7.76%，归母净利润101.7亿元，同比增长62.39%，环比增长32.15%，实现扣非归母净利润98.81亿元，同比增长58.76%，环比增长24.37%。业绩符合我们预期。
    同比来看，公司Q1归母净利润同比增长39.06亿元。主要是由于毛利同比增长56.5亿元，主要是得益于铜金量价齐升，矿产金和矿产铜板块毛利同比分别增长32.9/17.9亿元，此外其他业务板块（除主要矿产品和冶炼端之外业务）毛利同比增长7.2亿。其他增利项还有投资收益同比增长7.4亿，主要或也是由于参股铜金公司受益于铜金量价齐升。
    环比来看，公司Q1归母净利润环比增长24.74亿元。主要是由于毛利环比增长12亿元，主要得益于铜金量价齐升，价格影响更大。销量：2025Q1，矿产金铜环比分别增长6.92%、7.33%。主要得益于产量增长，矿产金产量环比增长主要得益于山西紫金、陇南紫金、诺顿金田、波格拉等项目产能爬坡，以及24年12月新并表秘鲁La Arena贡献环比增量。价格：2025Q1，矿产金铜价格环比分别增长11.98%、5.05%。成本：2025Q1，矿产金铜成本环比分别增长6.82%、0.43%。矿产铜成本环比基本持平，矿产金成本增长一方面反映通胀成本抬升，另一方面或由于金价抬升，适当降低了入选品位。其他利润影响项：此外增利项还有所得税环比增利8.15亿元（Q4额外预提塞尔维亚受全球反税基侵蚀规则立法模板影响的所得税），资产减值损失环比减少5.9亿元（Q4年底计提部分资产减值损失造成低基数），公允价值变动环比增利5.38亿元，其中主要的4.6亿为金融资产公允价值变动收益，这部分为非经常性收益，被营业外支出的4.5亿所抵消。
    核心看点：①铜金产量内生性增长。铜板块，塞尔维亚Timok+Bor、刚果金卡莫阿、西藏的巨龙、朱诺、雄村，三大世界级铜矿业集群2025-2028年均将持续贡献增量；金板块，多项目齐头并进，波格拉复产、海域金矿、Rosebel、萨瓦亚尔顿构成新生增量，黄金产量持续增长。②外延并购硕果累累。2024年以来，公司接连并购多项资产。其中有以较小的代价参股项目的，例如参股SolarisResources、蒙太奇黄金、万国黄金集团，也有收购控股权，例如收购La Arena铜金矿、Akyem金矿（还未完成交割）。③估值历史最低位附近，短期超跌，公司真金白银斥资10亿底部闪电回购6432万股。
    投资建议：考虑到公司铜金产量持续增长，铜金价格上涨，我们预计2025-2027年公司将实现归母净利418亿元、461亿元、482亿元，对应4月11日收盘价的PE为11x、10x和9x，维持“推荐”评级。
    风险提示：项目进度不及预期，铜金锂等金属价格下跌，地缘政治风险，汇率风险等。

海外市场表现亮眼，盈利超预期

比亚迪(002594)
    事件：公司发布2025年第一季报业绩预告，2025年第一季度公司预计实现归母净利润85.0亿元-100.0亿元，同比+86.0%-118.9%；基本每股收益为2.9元/股至3.4元/股。
    点评：
    盈利同比高增，单车净利同比提升。2025年第一季度公司实现归母净利润85.0亿元-100.0亿元，同比+86.0%-118.9%。2025年第一季度公司实现汽车销量100.0万辆，同比+59.8%；单车净利润0.85万元-1.00万元，同比+16.4%-40.0%。单车利润同比提升，主要受益于规模效应和公司垂直整合的战略布局以及海外销量占比的提升。
    全球化布局效果显著，海外销量快速增长。2025年第一季度公司海外销售20.6万辆，同比+110%。这一增长得益于公司一系列的全球化布局，两艘汽车运输滚装船“EXPLORER NO.1”和“BYD CHANGZHOU”已于2024年顺利启航，极大地促进了公司海外市场的拓展。此外，随着公司国际业务的推进，位于乌兹别克斯坦和泰国的生产基地已在2024年中期投产，进一步加快了公司在全球市场的竞争力。
    智能化与电动化持续加码，打造技术护城河。2024年，比亚迪的研发投入超过542亿元，同比增长35.7%，其中在智能化和电动化领域的投入尤为显著。公司推出了全新的智能化战略——“整车智能”，通过融合先进的车载智能技术和电动化技术，推动车辆智能化与电动化的深度融合。2025年，随着“天神之眼”智能驾驶系统的发布，比亚迪将在全新的e平台3.0上实现更高效的智能驾驶，逐步推广至7级A0级小型车。此外，电动化方面，2025年3月17日，比亚迪举办了超级e平台技术发布会，超级e平台的整车超级千伏架构是全球首个量产的乘用车全域千伏高压架构，它将电池、电机、电源、空调等都提升到1000V，引领电动车进入千伏时代。
    盈利预测与投资评级：公司盈利能力进一步提升，海外销量增长进一步打开增长空间。我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为548亿元、665亿元和797亿元，对应PE分别20倍、16倍、14倍，维持“买入”评级。
    风险因素：汽车销量不及预期、盈利能力不及预期、新车推出不及预期等。

2024年年报及2025年一季报点评：计提大额减值，业绩略低于市场预期

许继电气(000400)
    投资要点
    事件：发布24年年报，公司24年营收170.9亿元，同比+0.2%，归母净利润11.2亿元，同比+11.1%，扣非归母净利润10.6亿元，同比+22.2%，25Q1/24Q4营收23.5/75.0亿元，同比-16.4%/+20.4%，归母净利润2.1/2.2亿元，同比-12.5%/+13.9%，扣非归母净利润2.0/2.0亿元，同比-10.0%/+31.6%。24年毛利率20.8%（+2.8pct）/净利率7.6%（+0.6pct），25Q1/24Q4毛利率23.5%/19.3%，同比+5.2/2.5pct；净利率10.0%/3.6%，同比+0.7/-0.8pct。受收入结构+减值影响，公司业绩略低于市场预期。
    传统主业提质增效，盈利能力持续提升。1）24年智能变配电业务收入47.11亿元，同增3%，毛利率24.26%，同比+1.6pct。24年国网保护/监控招标量同比+15%/16%，25年我们预计公司主网二次收入维持稳定增长，配电业务随配网投资加速有望实现5-10%左右增长；2）24年智能电表业务收入38.66亿元，同增11%，毛利率24.66%，同比-0.57pct。24年公司智能电表份额保持领先，我们认为随着新版智能电表的推出，电表业务单价有望上涨，25年智能电表收入有望5-10%的增长。
    总包业务大幅剥离，一次&电力电子表现稳健。1）24年公司新能源业务收入24.64亿，同减37%，毛利率8.14%，同比+2.72pct。公司持续压降总包业务，我们预计SVG、储能PCS等设备收入保持稳健增长，EPC剥离带动板块毛利率大幅提升。2）24年中压供用电设备收入33.52亿元，同增7%，毛利率18.77%，同比+2.51pct。开关柜等一次设备在发电侧和工业侧均有较好突破，降本优化提升板块毛利率，后续我们预计有望保持提升趋势。3）24年充换电设备收入12.52亿元，同增4%，毛利率14.18%，同比+3.61pct。公司充电桩在海外市场实现突破，我们预计25年板块收入有望保持10%以上增长。
    特高压在手订单充沛，建设加速确收有望持续超预期。24年直流输电业务收入14.44亿元，同增102%，毛利率30.92%，同比-11.37pct。毛利率大幅下滑，我们预计主要系24年确收了较多直流测量等低毛利产品所致，收入超预期我们认为主要为陇东-山东控保+哈密-重庆部分换流阀提前在24Q4确收，同时导致25Q1收入有所承压。25年随着甘浙柔直+广东背靠背等项目的推进，我们预计板块收入有望超17亿，且毛利率有望大幅提升。
    24年营销费用增长较多，合同负债增速较快。24年/25Q1期间费用率为12.54%/13.06%，同比+1.68pct/+4.03pct，25年公司将加大控费力度，期间费用率有望实现稳中有降。24年末合同负债17.13亿元，同比+26%。24年末应收账款87.94亿元，同比+22%。公司24年计提资产+信用减值损失2亿元，我们预计随着现金流入账，减值有望在25年冲回，对利润形成补充。
    盈利预测与投资评级：考虑到国网24年特高压开工招标有所延后，25年开始加速开工但对25年业绩可能略有影响，我们下修公司25-26年归母净利润分别为15.2/19.0亿元（前值为17.2/20.8亿元），预计公司27年归母净利润为23.5亿元，分别同比+36%/25%/24%，现价对应PE分别为16x、13x、10x。电网建设高景气，柔直渗透率提升趋势不变，公司有望充分受益，因此维持“买入”评级。
    风险提示：电网投资不及预期，特高压建设不及预期，竞争加剧等。

全栈自研无惧关税影响，启动回购彰显发展信心！

奥比中光(688322)
    深耕3D视觉感知全链条布局，全栈式技术研发+六大领域覆盖构筑核心壁垒
    公司主营业务是3D视觉感知产品的设计、研发、生产和销售，主要产品包括3D视觉传感器、消费级应用设备和工业级应用设备。公司已构建了“全栈式技术研发能力+全领域技术路线布局”的3D视觉感知技术体系，在技术纵深上融合了光学机械、电子、芯片设计、算法、SDK、固件开发等多项复杂学科交又技术，在技术横向跨度上涵盖结构光、iToF、dToF、双目Lidar、工业三维测量六大领域。
    奥比中光斥资2000万-4000万元回购股份，维护公司价值与股东权益奥比中光近日发布公告称，公司拟以自有资金通过集中竞价交易方式回购部分股份，回购资金总额不低于人民币2000万元且不超过人民币4000万元，回购价格不超过97元/股。公司通过上交所交易系统以集中竞价交易方式首次回购股份约9.59万股，占公司目前总股本比例为0.02%，回购成交的最高价为46.5元/股，最低价为41.63元/股，支付的资金总额为约442万元。回购股份将用于维护公司价值及股东权益，彰显公司对未来发展的信心及维护投资者权益的决心。
    境外收入占比低，关税风险可控；AIoT等新兴场景驱动营收同比增56.16%逐季增长显韧性
    根据公司已披露的2024年半年度报告，公司直接境外收入占比不到15%，其中直接出口美国的金额占营业收入比例极低，美国加征关税对公司现有业务和供应链等影响极小。2024年，奥比中光加快新兴场景推广并持续丰富和优化产品结构，实现了在AIOT等领域的规模快速增长。经公司初步核算，公司2024年度实现营业收入5.62亿元，同比增长56.16%。2024年，公司根据下游需求加快创新产品迭代速度，落实“技术创新投入一商业成果转化”战略，最终实现营业收入的逐季环比增长。
    奥比中光是国内机器人视觉传感器领域少数可对标英特尔Realsense的公司，深度绑定英伟达有望卡位人形机器人“眼睛+大脑”两大智能化黄金赛道。公司24年营收预计恢复高速增长，我们看好公司短期受益医保刷脸+3D打印放量，中期受益机器人产业蓬勃发展。考虑到公司机器人传感器业务进展较为依赖下游机器人客户放量，我们预计公司24-26年营收分别为5.6/8.7/13.4亿，公司为国内3D视觉独角兽企业，技术及产品持续获全球巨头认可，维持“买入”评级。
    风险提示：技术迭代创新风险、客户集中度较高的风险、应用场景商业化不及预期风险、供应链风险。

2024年年度报告点评：利润实现快速增长，信创产品取得突破

普联软件(300996)
    事件：
    公司于2025年3月31日收盘后发布《2024年年度报告》。
    点评：
    营业收入实现稳健增长，控费驱动利润释放
    公司全年实现营业收入8.36亿元，同比增长11.60%；实现归母净利润1.21亿元，同比增长95.06%；实现扣非归母净利润1.06亿元，同比增长123.43%。分行业来看，石油石化行业实现收入4.45亿元，同比增长15.62%；建筑地产行业实现收入1.53亿元，同比增长19.67%；金融行业实现收入0.71亿元，受监管政策出台进度影响，同比下降13.02%；煤炭电力行业，持续拓展中国中煤、山东能源、冀中能源、陕煤集团、晋能控股、深圳能源等客户群体，实现营业收入0.89亿元，同比增长29.98%。公司三项费用（销售费用、管理费用、研发费用）累计发生1.45亿元，同比下降35.29%。
    信创ERP之集团财务系列产品取得突破，多家客户成功落地2024年，公司信创ERP之集团财务系列产品取得突破，信创总账、全面预算、税务管理等产品在多家重量级客户成功落地，2024年建立示范工程的目标基本实现，为2025-2027三年的关键机会期打下了较好的基础。2024年，公司成功中标某特大型金融控股集团财务新总账项目，并在年内实现试点上线，公司信创ERP示范落地项目取得初步成功，同时，2024年公司中标的多个信创总账项目也顺利完成交付。2024年，信创EAM在中海油5个油田实现了推广，高质量完成中海油Maximo国产替代工作。
    司库业务持续推进，拓展新集团客户项目
    2024年是央企司库体系建设收官年，公司积极响应国资委对央企司库管理体系建设的工作部署。2024年公司司库业务围绕深化应用和数据中台两个方面，山东能源、国药集团、通用技术等大部分客户均进行了司库提升建设工作。通过强化系统集成、提升信息集中度，优化集团司库运行和管控措施，推动司库管理由流程驱动向数据驱动转变，持续提升司库管理与应用成效，以司库为切入点推进财务数智化工作，同时完成司库系统信创环境适配改造与切换。新拓展客户方面，公司依靠丰富的司库体系交付经验与高质量产品，先后中标深圳能源、南方电网两家大型集团客户全球司库项目。
    盈利预测与投资建议
    公司始终专注于大型集团企业管理软件的开发及服务，积累了丰富的以集团管控为核心的信息化解决方案，以及央国企集团为主的优质客户资源，未来持续成长空间广阔。预测公司2025-2027年的营业收入为9.46、10.58、11.67亿元，归母净利润为1.52、1.72、1.93亿元，EPS为0.75、0.85、0.96元/股，对应的PE为29.44、26.00、23.13倍。考虑到行业的成长空间和公司业务的持续成长性，维持“买入”评级。
    风险提示
    公司客户较为集中的风险；公司业绩存在季节性波动的风险；市场竞争的风险；技术创新的风险；核心技术人员流失和核心技术泄露的风险。

系列点评十七：2025Q1格拉默扭亏为盈 业绩步入释放期

继峰股份(603997)
    事件：公司披露控股子公司格拉默2025Q1业绩，实现收入487.4百万欧元，同比+2.3%；净利润9.7百万欧元，扭亏为盈。
    2025Q1格拉默扭亏为盈业绩步入释放期。根据公告，格拉默2025Q1实现收入487.4百万欧元、同比+2.3%，实现净利润9.7百万欧元、同比扭亏为盈、同比提升15.4百万欧元，实现归属于上市公司股东的净利润为65.4百万元、同扭亏为盈、同比提升106.8百万元；考虑格拉默营业收入占公司集团收入的70%以上，我们预计公司集团层面2025Q1同样实现显著增长。格拉默业绩的释放，主要得益于公司"Top10"计划实施的重组措施正在逐步显现成效，此前公司针对EMEA地区产能做了针对性调整，以适应当地市场环境，且前瞻性与安贝格生产基地达成劳资协议，也对业绩产生了积极的推动作用。我们看好格拉默重组措施未来持续兑现成效，业绩步入释放期。此外格拉默董事会预计2025财年格拉默营业收入达19亿欧元、同比持平，经营性息税前利润达0.6亿欧元、扭亏为盈。
    智能电动突围座椅国产替代空间广阔。公司先后于2021年10月、2022年7月、2022年11月获得三家新能源主机厂座椅总成项目定点，在乘用车座椅业务领域实现从0到1的突破并快速拓展，后陆续获得多个座椅定点。2023年5月乘用车座椅业务实现量产，5-12月累计交付6.5万套，实现营收6.55亿元；2024年累计交付33万套，实现营业收入31.10亿元。截至2025年4月10日公司累计乘用车座椅在手项目定点21个，生命周期总金额达888-935亿元，一般车型生命周期为5-7年，在手订单如在同一年量产，可实现年收入148-156亿元，为继峰本部2024年收入的230%-242%，收入增量显著。
    全面协同剑指全球智能座舱龙头。公司2019Q4并表格拉默后，2020年开启全面整合，2023年随格拉默全球COO李国强先生上任后，以提高盈利能力为目标，推动全面降本增效措施的落地。同时格拉默和继峰联合开拓市场，产品相互赋能，客户相互导入，共同提升市占率。面对汽车行业电动智能百年大变革，公司横向拓展乘用车座椅、移动中控系统等智能化新品，纵向布局电动出风口、隐藏式门把手、车载冰箱，长期来看“大继峰”有望充分发挥格拉默百年积淀的座椅等技术优势和继峰的民企灵活机制冲击智能座舱市场，剑指全球龙头。
    投资建议：整合成效渐显，新产品和新客户加速拓展，“大继峰”（继峰+格拉默）未来有望成为全球智能座舱龙头，我们预计公司2025-2027年收入为267.50/299.50/359.50亿元，归母净利润为6.61/9.50/13.47亿元，对应EPS为0.52/0.75/1.06元，对应2025年4月11日11.15元/股的收盘价，PE分别为21/15/10倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：乘用车行业销量不及预期；整合进展不及预期；客户拓展情况不及预期；行业竞争加剧；原材料成本提升等。

拟收购贝特电子，业务充分互补

扬杰科技(300373)
    事件
    公司发布2024年年报，2024年实现营业收入60.33亿元，同比增长11.53%；实现归母净利润10.02亿元，同比增长8.50%；实现扣非净利润9.53亿元，同比增长35.43%。
    投资要点
    营收稳健增长，盈利能力提升显著。得益于多个下游应用领域景气度回升、新客户顺利拓展及部分新产品线的持续上量，为公司提供了新的增长机遇。2024年实现营业收入60.33亿元，同比增长11.53%实现归母净利润10.02亿元，同比增长8.50%，毛利率33.08%，同比增长2.82pct，主要系新产品扩展及增效降本措施收益成效明显。单季度来看，2024年Q4公司实现营业收入16.10亿元，同比增长17.57%环比增长3.30%；实现归母净利润3.33亿元，同比增长8.93%，环比增长36.47%，毛利率38.75%，同比增长10.29pct，环比增长5.16pct汽车电子业务进一步突破，增长动能强劲。低压功率芯片的国产化替代已成为国内汽车制造业降本增效的必然选择，2024年公司汽车电子业务在客户端及应用场景均取得进一步突破，营业收入较去年同期上升超60%，其中N40V车规诸多产品(0.4-10mohm)已经通过终端汽车电子客户测试，已经进入批量量产阶段，PDFN5060产品最小RDSON已达到0.4mohm;进一步向大功率车载电机类应用做型号扩展，特别针对车载DC-DC、无线充电、车灯、负载开关等应用，N60V/N100V/N150V持续完善系列化型号扩充，逐步通过个别大客户测试并进入批量阶段，P40V/P60V/P80V已经完成了车规级芯片开发，主要针对电池防反负载开关等应用，多款产品可靠性已经通过车规级验证，逐步推向市场。
    拟收购贝特电子，充分发挥协同作用。从技术基础来看，功率器件与保护器件同属电能处理管理领域，公司在功率器件领域积累的电信号转换与调控能力，为拓展保护器件业务提供了技术迁移基础；从市场应用端看，公司与贝特电子下游客户市场重合度高，保护元器件核心增长点在风光储等新能源板块，目标客户群体在应用场景和技术需求层面存在显著重叠，为交叉销售与市场渗透创造空间；从产品角度，公司的过压保护器件等半导体保护器件具有高附加值、高成长及高市占率的特性，市场空间广阔。
    投资建议：
    我们预计公司2025/2026/2027年分别实现收入70.5/82.2/94.7亿元，归母净利润分别为12.1/14.5/17.0亿元，维持“买入”评级。
    风险提示：
    行业竞争格局加剧风险；新品进展不及预期；国际政治经济环境风险。

客户多元拓展，AI产品加速落地

京北方(002987)
    2025年4月11日公司披露年报，实现营收46.36亿元，同比上升9.3%，处于金融IT行业前列；实现归母净利润3.12亿元，同比下降10.4%；单Q4实现营收12.00亿元，同比上升7.2%；实现归母净利润0.86亿元，同比下降12.9%。
    经营分析
    AI赋能效果已在营收端体现，公司人工智能及大数据创新产品实现营收0.80亿元，同比增长65.3%；智慧客服及消费金融精准营销业务实现收入8.20亿元，同比增长37.5%。此外，公司软件开发及服务/金融科技解决方案/数智化运营及服务分别实现营收16.27亿元/13.00亿元/8.09亿元，同比变动+4.8%/+9.4%/-5.5%。截至24年末，公司共有员工31,268人，人均创收为14.83万元，同比增长7.0%，自2016年起持续增长。
    公司客户结构持续多元化，24年来自中小银行客户收入为4.47亿元，同比增长17.3%；来自非银金融机构的收入为3.66亿元，同比增长23.4%；来自非金融客户收入为3.01亿元，同比增长23.8%。全年新增中小银行/非银金融/非金融客户数量分别为14/29/13家。
    前瞻布局AI领域，Agent产品加速落地。公司已发布智能反欺诈风控、智能资管投顾、智能运维、智能测试、企业知识助手等应用产品，已在银行、非银金融等领域应用落地。此外，公司还提供OCR智能识别平台、RPA机器人流程自动化平台、及AI数字人系统。
    盈利预测
    根据公司年报，我们预计2025-2027年公司实现营收52.15/58.28/64.54亿元，同比增长12.48%/11.77%/10.74%；预计归母净利润为3.58/4.33/5.11亿元，同比增长14.74%/21.00%/18.20%，对应29.67/24.53/20.75倍PE，维持“买入”评级。
    风险提示
    银行IT投入不及预期；AI产品推进不及预期；行业竞争加剧风险；高管及大股东减持风险。

24年业绩靓丽，高速CCL成长可期

生益科技(600183)
    事件：公司发布24年年报，实现营业总收入203.88亿元，同比增长22.92%；归母净利润17.39亿元，同比增长49.37%；扣非归母净利润16.75亿元，同比增长53.42%。
    高速CCL需求旺盛，公司24年业绩增长迅速。公司24Q4营业收入56.44亿元，同比增长33.15%；归母净利润3.66亿元，同比增长38.24%；扣非归母净利润3.62亿元，同比增张45.39%。分产品来看，公司覆铜板和粘结片业务/印制线路板业务/废弃资源综合利用业务24年营业收入分别为147.91/44.84/7.10亿元，同比增速分别为17.09%/43.04%/37.22%，毛利率分别为21.52%/19.43%/8.21%，同比增加1.41pct/8.58pct/3.61pct。公司业绩增长迅速，分应用来看，下游传统消费电子产品如智能手机、家电、可穿戴设备等受益国补政策刺激，销量增加，景气度回升；AI服务器、通讯及相关领域需求爆发，驱动高速材料及高端产品的需求旺盛。
    产品结构优化，盈利能力大幅提升。公司24年毛利率22.04%，同比增长2.80pct，净利率9.16%，同比增长2.23pct；销售、管理、研发、财务费用率分别为1.83%、4.13%、5.67%、0.34%，同比变动+0.30、-0.10、+0.60、-0.33pct。公司在四季度虽受到原材料上涨的短期扰动，但伴随高端产品及高速材料出货占比提升，产品结构优化，盈利能力仍有显著提升。
    盈利预测与投资建议：预计2025-2027年营业总收入分别为237.44、273.38、315.60亿元，同比增速分别为16.46%、15.14%、15.44%；归母净利润分别为25.93、31.60、38.96亿元，同比增速分别为49.15%、21.85%、23.32%，对应25-27年PE分别为20X、17X、14X，维持“买入”评级。
    风险提示：下游需求不及预期风险；行业竞争加剧风险。

2024年年报点评：金锑共振，业绩表现亮眼

湖南黄金(002155)
    事件：公司发布2024年年报。2024年公司实现营收278.39亿元，同比增长19.46%，归母净利润8.47亿元，同比增长73.09%，扣非归母净利润8.70亿元，同比增长76.36%。单季度看，24Q4公司实现营收68.5亿元，同比增长50.53%，环比增长16.98%，归母净利润1.8亿元，同比增长71.32%，环比减少21.43%，扣非归母净利2.0亿元，同比增长86.49%，环比减少13.55%。业绩符合我们此前预期。
    点评：金锑价格上行，助推公司业绩。量：整体：2024年公司共生产黄金46.33吨，同比减少2.87%，其中生产标准锑29209吨，同比减少6.15%，其中精锑8686吨，氧化锑13258吨，含量锑4721吨，乙二醇锑2331吨，氧化锑母粒213吨；钨产量1008标吨，同比增加7.12%；自产：2024年公司自产金3.7吨，同比减少6.13%；自产锑15227吨，同比减少13.2%；钨精矿自产879标吨，同比增加59.24%。生产目标：2025年公司计划黄金72.48吨，锑39537吨，钨品1100标吨；价：2024年黄金均价2382美元/盎司，同比增长22.6%，Q4均价2660美元/盎司，同比增长34.6%，环比增长7.6%。2024年锑均价12.97万元/吨，同比增长59.33%，Q4均价14.38万元/吨，同比增长176.57%，环比下降9.97%；利：2024年公司金板块毛利率4.38%，同比+0.21pct，锑板块毛利率43.3%，同比+4.85pct，公司整体毛利率7.86%，同比+0.74pct，净利率3.08%，同比+0.96pct。其他：2024年公司金/锑库存39吨/2.9万吨，同比-60.61%/215.25%，其中2024年锑产量2.92万吨，销量2.67万吨，锑库存大幅上涨系出口受限所致；另外，公司2024年资产减值损失0.42亿，较2023年增长0.34亿，减值大规模增加主要系子公司湘安钨业及甘肃加鑫计提自产减值所致。
    核心看点：集团资源待注入，未来成长空间大。湖南平江县万古金矿田探矿于2024年获重大突破。湖南省地质院在万古金矿田地下2000米以上深度地层发现超40条金矿脉，金品位最高达138克/吨，探矿核心区累计探获黄金资源量300.2吨。该地区资源实际由公司控股股东湖南黄金集团培育。此外，湖南黄金子公司湖南黄金洞矿业在该地区部分地段拥有采矿权，保有金矿石量355.1万吨，金金属量18.6吨，年产量约1.5吨。2021年，公司已和控股股东湖南黄金集团签订《行业培育协议书》，由湖南黄金集团代为培育平江县万古矿区金矿资源，待项目成熟，集团承诺将在整合完成后，上市公司具备优先认购权。
    投资建议：公司掌握国内优质金矿、锑矿资源，业绩有望充分受益于金锑价格中枢上行，预计公司2025-2027年归母净利润为19.42/23.56/27.26亿元，根据4月11日股价对应PE14/12/10倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：产品价格波动风险，矿山停复产风险，项目进展不及预期等。

如何展望特来电运营的盈利弹性？

特锐德(300001)
    行业端：我们预测充电服务费涨价或在2025年落地
    1）24年已发生数据：国内新能源车保有量同比+54%，公共桩充电电量同+53%，对应单车年充电量1775KWh，同比持平（混动占比提升（混动/增程22-24年占比分别为20%/24%/30%）/私家车占比提升均未影响公共充电的年均充电量水平）。
    2）25年后充电桩的使用率和服务费有望小幅提升：主要是基于24年新建的公共桩85.3万台，同比-8.2%，新桩建设规模低于车的增量，对应25年的公桩使用率有望提升，拉动服务费涨价。
    公司端壁垒：客户端把握国央企优质客户&产品端充电调控、预测1）客户资源端：公司是地方国央企优选的充电运营服务品牌商（基于特来电的桩品质好，更安全可靠，售后检测服务更完善），公司建立270+合资公司（远超竞对），我们认为或有望优先与地方公共车队合作。且地方政府平台手中握有优质场地资源，助力特来电占据国内大部分充电运营市场份额；
    2）产品端：公司发布了国内首个推出面向充电数据分析的大模型，大模型可结合使用率数据调控、预测、调度，提升运营侧的盈利水平；预计25年运营端盈利改善，26-27年利润加速释放
    核心假设：
    1）从重资产场站投建往轻资产运营转型（依靠客户资源优势），增加平台费收入和增值服务收入，毛利率可达70%；
    2）销售/管理/研发运维人员的规模效应，增加人均产出，摊薄成本（公司内部持续提效）。
    按27年自有场站度电利润0.04元（服务费10%净利率），非自有场站度电利润0.02元（平台费50%净利率），27年运营端盈利有望达5亿元。投资建议
    25年我们假设特来电4.44亿利润，公司未来3年利润复合增速有望达50%+，按50X估值对应222亿，上市公司持股78%对应173亿。主业25年10亿利润，按17X估值对应170亿，合计343亿，目标价32.5元。维持“买入”评级。
    风险提示：电网投资不及预期；新能源车销量不及预期；行业竞争加剧的风险；政策变化风险；测算具有主观性风险

2024年年报点评：雷达、卫星T/R组件应用起势；优质射频芯片批量供货

国博电子(688375)
    事件：4月10日，公司发布2024年年报，全年实现营收25.9亿元，YOY-27.4%；归母净利润4.8亿元，YOY-20.1%；扣非净利润4.8亿元，YOY-16.5%。
    业绩符合市场预期。2024年，公司T/R组件和射频模块营收同比减少，但公司积极开拓终端领域，终端用射频芯片已向多家业内知名厂商批量供货。
    24年盈利能力提升；根据生产经营需要增加25年关联交易。1）单季度：
    公司4Q24实现营收7.8亿元，YOY+4.9%；归母净利润1.8亿元，YOY+14.2%；扣非净利润1.8亿元，YOY+11.1%。2）利润率：2024年毛利率同比提升6.3ppt至38.6%；净利率同比提升1.7ppt至18.7%。公司产品结构调整，毛利率同比提升。3）关联交易：2025年，公司预计向关联人中电科其他所属单位购买原材料7.7亿元，较2024年实际发生金额增加73.3%；公司预计销售产品2.0亿元，较2024年实际发生金额增加215.7%。
    射频芯片快速增长；质量获客户认可。2024年，分产品看，公司：1）T/R组件和射频模块：实现营收23.3亿元，YOY-31.0%，占总营收90%，毛利率同比提升7.20ppt至39.1%；2）射频芯片：实现营收1.7亿元，YOY+33.5%，占总营收7%，毛利率同比下滑7.98ppt至25.5%。公司终端类射频芯片包含射频开关、天线调谐器、WIFI模组、终端模组等，供应链韧性及质量控制能力得到客户认可，已经开始向多家业内知名厂商批量供货；同时基于新型半导体工艺开发完成手机PA等新产品，逐步开始向客户供货。产销量角度：公司模拟集成电路全年产量3.24亿，YOY+79.46%；销量2.83亿，YOY+84.69%。产销量增加主要系射频芯片产品产销量增加所致。
    费用率同比增加系营收减少所致；回款影响现金流。2024年公司期间费用率同比增加4.0ppt至17.1%，期间费用同比减少5.3%至4.4亿元，其中，销售费用率同比增加0.1ppt至0.4%；管理费用率同比增加1.4ppt至5.0%；研发费用率同比增加2.8ppt至12.6%。截至2024年末，公司：1）应收账款及票据33.5亿元，较年初增加9.0%；2）存货2.6亿元，较年初减少58.5%；3）合同负债0.01亿元，较年初减少29.1%。2024年经营活动净现金流为2.7亿元，2023年为8.4亿元，系客户回款影响。
    投资建议：公司是目前国内能够批量提供有源相控阵T/R组件及系列化射频集成电路产品的领先企业。除有源相控阵雷达外，公司在低轨卫星和商业航天领域均开展了产品开发，多款产品已开始交付客户。我们预计，公司2025~2027年归母净利润分别是6.11亿元、8.14亿元、10.41亿元，当前股价对应2025~2027年PE分别是53x/40x/31x。我们考虑到公司以化合物半导体为核心的系列化产品结构及产业化生产能力，维持“推荐”评级。
    风险提示：下游需求不及预期、新业务拓展不及预期、产品价格波动等。

2024年年度报告点评：营业收入基本持平，加大研发布局未来

大华股份(002236)
    事件：
    公司于2024年3月28日收盘后发布《2024年年度报告》。
    点评：
    营业收入同比基本持平，国内外诸多因素致净利润下滑
    2024年，公司坚持精细化管理和高质量发展的经营理念，实现营业收入321.81亿元，同比下降0.12%；实现归母净利润29.06亿元，同比下降60.53%，主要是2023年出售零跑股权对利润的影响导致；实现扣非归母净利润23.47亿元，同比下降20.74%；受需求收缩、竞争加剧影响，全年实现毛利率38.84%，同比下滑2.8%。公司延续了费用结构强管控的策略，全年三费总额105亿元，与2023年基本持平。受汇率波动影响，本年度汇兑收益0.37亿元，较上年同期收窄1.43亿元，影响当期利润增速。
    国内业务有所承压，海外及创新业务保持良好增长态势
    2024年，分业务板块看，国内业务实现营收158.87亿元，同比下滑5.95%。其中，政府侧投资总体处于低迷期，叠加地方化债压力，公司政府业务全年实现营收40.57亿元，同比下滑6.37%。企业业务方面，客户经营预期和扩产需求相对谨慎，资本开支表现克制，公司企业业务实现营收87.1亿元，同比下滑4.15%，工商企业、能源行业继续保持较高景气度，均实现双位数增长。海外业务在地缘政治的持续波动中展现出较强韧性，全年实现营收162.94亿元，同比增长6.31%。创新业务方面，全年实现营收55.66亿元，同比增长13.44%，华感热成像业务、华消消防业务增速亮眼。
    保持研发投入力度，提升AI技术能力，推进AI产业化
    公司坚持以技术创新为核心，保持研发的大规模投入，深化“五全”能力。2024年，公司研发投入42.13亿元，同比增长6.20%，占营业收入13.09%。除了对传统的视频技术保持投入，公司持续加强对多维感知、AI大模型、数据智能、智能计算、云计算、软件平台、网络通信、网络安全、创新业务等技术领域的研究、开发和产品化，深化“五全”能力，聚焦价值业务场景，构建行业领先的解决方案、产品与技术体系。公司积极探索和推动大模型、多模态AI等新技术突破与应用落地，不断夯实AI工程基座，构建大模型全栈能力，持续推进AI产业化和商业成功。公司以行业业务为驱动，全面升级星汉大模型：发布以视觉为核心的V系列大模型，以语言为核心的L系列大模型，以多模态为核心的M系列大模型。
    盈利预测与投资建议
    公司是全球领先的以视频为核心的智慧物联解决方案提供商和运营服务商，长期成长空间广阔。预测公司2025-2027年的营业收入为345.34、367.50、388.45亿元，归母净利润为31.90、34.47、36.99亿元，EPS为0.97、1.04、1.12元/股，对应的PE为15.97、14.78、13.77倍。考虑到行业的成长空间和公司业务的持续成长性，维持“买入”评级。
    风险提示
    技术更新换代的风险；商业模式转变风险；地方财政支付能力下降风险；汇率风险；产品安全风险；知识产权风险；国际化经营的风险；供应链安全风险。

24年年报及25年一季报点评：减值拖累24年业绩，盈利能力持续优化

许继电气(000400)
    事件：2025年4月10日，公司发布24年年报、25年一季报。2024年，公司实现营收170.9亿元，同比+0.2%；归母净利润11.2亿元，同比+11.1%；扣非归母净利润10.61亿元，同比+22.2%。单24Q4，公司实现营收75.0亿元，同比+20.4%，环比+172.8%；归母净利润2.2亿元，同比+13.9%，环比-16.7%；扣非归母净利润2.0亿元，同比+31.6%，环比-22.0%。单25Q1，公司实现营收23.5亿元，同比-16.4%，环比-68.7%；归母净利润2.1亿元，同比-12.5%，环比-6.6%；扣非净利润2.0亿元，同比-10.0%，环比+3.1%。
    减值对公司24年业绩拖累较大。24年公司计提资产减值5944万元（占利润总额比例4.2%），信用减值计提1.41亿元（占利润总额比例10%），减值损失合计约2亿元。
    直流输电系统业务高增，新能源系统集成业务结构优化。智能变配电板块，24年实现收入47.11亿元、同比+2.93%，毛利率24.3%、同比+1.6Pcts。智能电表板块，24年实现收入38.66亿元、同比+11%，毛利率24.66%、同比-0.57Pct。智能中压供用电设备板块，24年实现收入33.51亿元、同比+6.69%，毛利率18.77%、同比+2.51Pcts。新能源及系统集成板块，24年实现收入24.64亿元、同比-37.47%，毛利率8.14%、同比+2.72Pcts；公司该业务更聚焦于盈利能力更优的设备类产品，EPC总包对盈利的拖累逐步淡化。直流输电系统板块，24年实现收入14.43亿元、同比+101.57%，毛利率30.92%、同比-11.37Pcts；公司直流量测类产品收入贡献提升，对该业务毛利率造成一定影响。充换电设备板块，24年实现收入12.52亿元、同比+4.18%，毛利率14.18%、同比+3.61Pcts。
    持续推行精益化管理，公司盈利能力持续优化。公司深化供应链建设和智造升级，加强内部穿透式管理，全方位提高盈利能力和运营质效，24A、25Q1毛利率分别为20.77%、23.47%，分别同比提升2.8Pcts、5.2Pcts。公司25Q1净利率为10.05%，同比提升0.68Pct，增幅弱于毛利率，主要因为公司销售费用率增至4.77%，同比+2.4Pcts，主要是搭建二级营销平台、加大市场开拓力度影响。公司现已建立大客户、区域、行业三维营销架构，形成了横向覆盖全国地市纵向穿透客户组织的矩阵式立体营销网络，为后续业绩增长提供强大支撑。
    投资建议：我们预计公司2025-2027年营收分别为186.91、213.93、246.16亿元，对应增速分别为9.4%、14.5%、15.1%；归母净利润分别为14.91、18.07、22.79亿元，对应增速分别为33.5%、21.2%、26.1%，以4月11日收盘价为基准，对应2025-2027年PE为16X、13X、10X，公司是特高压换流阀和控制保护系统龙头企业，盈利能力持续优化，维持“推荐”评级。
    风险提示：电网投资不及预期风险，原材料价格大幅波动风险。

创新药收入高速增长，出海渐入佳境

恒瑞医药(600276)
    投资要点：
    2024年公司业绩符合预期，海外授权提供增量。2024年公司总收入279.85亿元，同比+22.63%，其中医药制造业务收入250.10亿元，同比+11.76%；归母净利润63.37亿元，同比+47.28%，扣非归母净利润61.78亿元，同比+49.18%。2024年公司研发费用65.83亿元，同比+32.88%，研发费用率23.52%；销售费用83.36亿元，同比+10.02%，销售费用率29.79%；管理费用25.56亿元，同比+5.74%，管理费用率9.13%。
    创新驱动转型不断加速，创新药收入双位数增长。2024年公司创新药收入138.92亿元，同比增长30.6%，占总经营性收入约55%，创新收入占比不断提升，同时公司研发投入82.28亿元（费用化研发投入65.83亿元），同比增长33.79%，公司在
    研发投入不断加码，创新转型不断提速。截至24年报，公司共有19款1类创新药和4款2类新药上市，仅2024年就有4款1类创新药（富马酸泰吉利定、夫那奇珠单抗、瑞卡西单抗和硫酸艾玛昔替尼）和5项新适应症（氟唑帕利2个新适应症、阿帕替尼、恒格列净、泰吉利定）获批上市。未来3年，公司预计HER2ADC、IL17单抗、JAK抑制剂等重磅创新药有望获批新适应症/首次获批上市。到2027年，公司预计合计超70款创新药获批，广泛覆盖热门靶点和重点领域。
    BD出海成效显著，全球布局蓄势待发。2024年公司深化海外合作，全年实现许可收入27.0亿元，包括德国Merck1.6亿欧元首付款和美国Kailera超1.0亿元首付款。除年报披露的BD合作外，截至2025年4月11日：1）公司于2024年12月将DLL3ADC管线授权给美国IDEAYA，有望于2025年确认7500万美元首付款；2）公司于2025年3月将Lp（a）抑制剂授权给默沙东，有望于2025年确认2亿美元首付款；3）公司于2025年4月将GnRH拮抗剂授权给德国Merck，有望于2025年确认1500万欧元首付款。公司持续深化全球布局合作，持有众多潜力管线，未来BD潜力大。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为70.05/82.84/98.83
    亿元，同比增速分别为+10.56%/+18.25%/+19.30%，当前股价对应的PE分别为44/37/31倍。鉴于公司创新产品收入及占比不断提升，在研管线丰富，全球化进展顺利，维持“买入”评级。
    风险提示：竞争格局恶化风险、销售不及预期风险、行业政策风险等。

业绩短期承压，第二增长曲线亮眼

福斯特(603806)
    事件：2024年公司实现营收191.5亿/同比-15.2%，归母净利13.1亿/同比-29.3%，扣非净利12.8亿/同比-25.1%，毛利率/净利率分别为14.7%/6.7%。24Q4营收39.7亿元,同/环比-33.1%/-9.9%；归母净利0.5亿元，同/环比-88.2%/-84.8%；扣非净利0.6亿元，同/环比82.3%/-79.9%；毛利率/净利率分别为11.6%/0.8%，基本符合预期。
    胶膜经营稳健，感光膜快速增长。24年公司胶膜出货28.1亿平/同比+25%，基本符合行业增速，Q4出货7.1亿平环比持平，全球市占率维持50%+，龙头地位稳固。胶膜均价受上下游拖累下滑32%至6.2元/平，最终毛利率14.7%基本持平。背板业务在双玻趋势快速收缩，全年出货1亿平同比-33%，Q4环比持平。而公司感光膜+铝塑膜增长迅速，前者受益于消费电子复苏及数据中心热潮，出货同比增长38%至1.59亿平，同时也贡献了24%的高毛利率。
    盈利承压，25年有望持续修复。我们认为剧烈竞争下的价格快速下滑是公司季度间毛利率下滑的主因。此外公司控费能力突出，期间费用率稳定在5%，出于审慎在Q4计提了2.34亿减值损失，冲回将影响近6%的盈利。展望后续，粒子价格目前基本触底，25年国内抢装&海外需求爆发或带来涨价动力，公司主营业务盈利迎来修复。
    海外产能逐步，多元发展释放增长动力。公司拥有越南2.5亿平及泰国1+2.5（在建）亿平产能，尽管美关税形式严峻，但中东、印度等新兴市场需求支撑下订单形式向好，出海步伐坚实。公司持续开发高端电子材料，开发下游客户携手推进国产高端化进程，结构升级同样带动整体盈利水平上行，弹性空间逐渐增大，另外铝塑膜未来绑定固态电池长期看潜力较大。
    投资建议：公司是全球光伏胶膜绝对龙头，稳健经营穿越行业周期；积极发展电子材料等增长曲线；随行业复苏迎来持续业绩修复。我们预计公司2025/2026年营收203.8亿元/228.2亿元，归母净利14.9亿元/19.3亿元，EPS为0.57元/0.74元，对应PE为21.9倍/16.9倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：行业需求不及预期的风险；全球贸易政策持续恶化的风险等

Ⅲ械凝胶获批超预期，打开市值估值空间

锦波生物(832982)
    注射用重组Ⅲ型人源化胶原蛋白凝胶获批上市
    公司“注射用重组Ⅲ型人源化胶原蛋白凝胶”获国家药品监督管理局批准上市。产品由重组3型人源化胶原蛋白和0.9%生理盐水组成，胶原蛋白浓度16.00mg/ml，单支规格包含0.5ml、1.0ml、1.5ml、2.0ml，装于无菌预灌封注射器中，经过滤除菌及无菌工艺生产，一次性使用，货架有效期2年。产品适用于注射到中面部皮下至骨膜上层，以矫正中面部容量缺失和/或中面部轮廓缺陷，注射后可对细胞、组织起支撑作用。
    新材料全剂型覆盖，满足多样化需求
    产品为锦波生物旗下的第3款三类重组III型胶原蛋白医美针剂，实现了我国重组人源化胶原蛋白生物新材料各种剂型的覆盖（溶液、凝胶、固体），满足了临床应用场景的多样化需求，是生物材料领域的又一次重大技术突破。
    面部胶原直补，双重创新机制提供长效支撑
    注射用重组Ⅲ型人源化胶原蛋白凝胶是国际首个通过自组装、自交联技术，利用合成生物法生产的重组人源化胶原蛋白面中填充材料，消除了免疫原性和交联剂的毒性，避免不良反应。可以直击衰老根源，直接补充“蜂巢样”胶原组织，促进“新生的”细胞外基质，达到面部增容。通过“直接补充胶原蛋白”和改善细胞外环境，促进“新生的”细胞外基质再生（各种型别的胶原蛋白、弹力蛋白等）的双重创新机制，达到即刻物理填充效果，实现长期稳定的物理支撑及组织容量修复。
    投资建议：公司管线矩阵逐渐完善，未来还有III型、XVII型、I型等在研。考虑到短期凝胶产品获批超预期有望拉动全年预期上修，长期来看核心产品极纯持续发力，兰蜜、凝胶、ColNet胶原网有望矩阵放量，上调盈利预测。预计公司2024-2026年营收为14.47/23.51/31.82亿元（前次为14.90/22.21/30.64亿元），归母净利润为7.33/11.51/15.58亿元（前次为7.1/9.8/12.9亿元），对应PE41/26/19x。目标价455元，对应2025年35倍PE，维持“买入”评级。
    风险提示：市场竞争风险、新品研发风险、行业政策风险等

2024年年报点评：Q4营收提速，期待改革成效

中炬高新(600872)
    事件：公司发布2024年年报，24年实现营业收入55.2亿元，同比+7.4%；实现归母净利润8.9亿元，同比-47.4%；实现扣非净利润6.7亿元，同比+28.0%。单季度看，24Q4实现营业收入15.7亿元，同比+32.6%；实现归母净利润3.2亿元，同比-89.3%；实现扣非净利润1.2亿元，同比+94.0%。
    Q4营收环比提速、确认征地收入，全年收入增速7.4%。作为公司管理变革和转型升级的启动之年，24年/24Q4美味鲜分别实现营收50.8/12.7亿元，同比+2.9%/10.9%，Q4在前值低基数、春节备货下营收环比进一步提速。产品方面，24年酱油/鸡精鸡粉/食用油/其他产品分别实现营收29.8/6.7/5.7/6.3亿元，同比-1.5%/-0.2%/+27.0%/-11.9%。区域方面，24年东部/南部/中西部/北部分别实现营收11.8/20.3/10.1/6.3亿元，同比+6.0%/+0.02%/-6.7%/-1.0%截至24年底公司经销商数量净增470个至2554个，区县开发率达75.35%，地级市开发率达95.81%。渠道方面，24年公司线上渠道实现收入1.3亿元，同比+37.1%，其中京东、猫超渠道分别实现增长40%/12%。
    成本下降、生产效率优化，推动全年盈利能力提升。24年公司实现毛利率39.8%，同比+7.1pcts；美味鲜实现毛利率37.0%，同比+4.3pcts，主因原料价格下降、生产效率提升。24Q4公司毛利率同比+12.7pcts，主因征地增厚收入。费用端，24年销售费用率9.1%，同比+0.2pcts，主因进行渠道改造、加大费用投入力度，促销推广费用增加；管理费用率6.9%，同比-0.4pcts，24年确认股权激励等待期费用，但在收入端增厚下费率有所下降；研发费用率3.0%，同比-0.5pcts；财务费用率0.1%，同比+0.2pcts，24年实现归母净利率16.2%，同比-16.8pcts，主因23年转回预计负债推高利润基数；剔除看24年实现扣非净利率12.2%，同比+2.0pcts，盈利能力同比优化。
    改革稳步推进，看好后续利润弹性释放。展望看，25年公司稳步推进改革进程，传统渠道持续下沉、电商扩大曝光、餐饮定制输出与出口协同下实现渠道扩展，在24年主业收入相对低基数下，收入端有望延续改善；利润端持续提升生产效率、优化产品结构，叠加24年厨邦少数股东权益收回有望增厚25年利润，期待后续在内涵+外延双轮驱动下在战略规划期实现业绩提升。
    投资建议：我们预计2025-2027年公司营业收入分别为60.6/67.2/74.7亿元，同比+9.7%/11.0%/11.2%；归母净利润分别为10.5/11.7/13.2亿元，同比+17.4%/11.7%/12.6%，当前股价对应当前股价对P/E分别为16/14/13x，维持“推荐“评级。
    风险提示：原材料价格大幅上涨，改革推进不及预期，行业竞争加剧，食品安全风险等。

公司事件点评报告：结构升级夯实长期景气，新兴市场表现亮眼

一拖股份(601038)
    事件
    2025年3月27日，一拖股份发布2024年年报，2024年全年营收119.04亿元，同比增长3.21%；归母净利润9.22亿元，同比下降7.52%。
    投资要点
    产品结构加速升级，支撑行业长期景气
    据中国统计局数据，2024年全年大型拖拉机累计产量11万台，中型拖拉机累计产量24万台；随着农业生产规模化水平提升，大拖市场占比持续增长，2024年大型拖拉机占比增长至22.85%，产品大型化趋势持续强化。政策端来看，“优机优补”差异化补贴机制，引导行业技术升级。同时，随着农村人口结构变动及土地集中化趋势，行业将长期受益于农业现代化。在政策与市场双重驱动下，农机产品呈现大型、高效、智能化的发展态势。
    海外业务承压显韧性，渠道优化驱动逆势突破
    受俄罗斯等关键市场出口量下滑拖累，一拖股份全年海外营收同比减少6.27%（2023年为9.85亿元）。面对地缘政治风险扰动，公司通过渠道精细化运营、强化本地化服务能力等举措，推动海外市场实现逆势突围，实现全年海外收入9.23亿元，占营收比重7.75%。值得注意的是，非洲市场表现亮眼（尼日利亚项目签署301台拖拉机供应合同），新兴市场拓展，有效对冲传统市场波动风险。
    毛利率短期承压，费用优化与研发蓄势共筑盈利弹性期
    根据年报，一拖股份综合毛利率为14.78%，同比下降1.11pct，毛利率下降主因系公司为提高主导产品市场份额加大促销力度，以及23年同期零部件结算价格调整，毛利率偏高。费用端来看，2024年全年公司销售/管理/研发/财务费用率分别为1.31%/2.98%/4.34%/-0.37%，较23年同比变动分别-0.78pct/-0.15pct/+0.34pct/+0.02pct。销售及管理费用率的下降体现了一拖股份在费用控制方面取得的成果；研发费用率上升系公司加大在智能化、绿色化农机装备、技改等方面的研究投入。未来，随着一拖股份在大型化、智能化的高档产品的持续深入以及海外市场的拓展，公司盈利能力有望提升。
    盈利预测
    预测公司2025-2027年收入分别为127.06、139.08、143.71亿元，EPS分别为0.95、1.03、1.03元，当前股价对应PE分别为15.0、13.7、13.8倍。公司大力发展高端大型拖拉机产品，契合国家农业现代化战略，叠加公司拓展海外市场的重点战略，需求端有望加速释放。公司加大研发投入，有利于提高单品毛利率，优化盈利结构。维持“买入”投资评级。
    风险提示
    宏观经济环境风险；补贴政策调整风险；市场竞争风险；农机行业景气度不及预期；出海不及预期；新产品拓展不及预期。

业绩符合预期，25年有望保持稳健增长

古井贡酒(000596)
    l事件
    公司披露2024年业绩快报。2024年实现营收235.78亿元，同比+16.41%，归母净利润55.14亿元，同比+20.16%，扣非归母净利润54.56亿元，同比+21.38%；其中24Q4实现营收45.09亿元，同比4.84%，归母净利润7.68亿元，同比-1.03%，扣非归母净利润7.56亿元，同比+0.53%。24年公司净利率23.39%，同比提升0.73pct，其中24Q4净利率17.03%，同比下降1.01pct。
    l投资要点
    24Q4主动降速保障市场质量，渠道反馈省内基本盘韧性较足。24Q4公司营收环比降速，预计主因年底主要着力于库存去化，以助力25年开年表现。24Q4利润增速慢于收入，估计结构/促销、费用投入力度加大所致。分产品看，受益于宴席消费场景的良好表现和大众价位消费的相对景气，预计24年古5及以下相对平稳，古8、古16增速高于平均水平，古20动销相对承压；分区域看，预计24年省内达成情况优于省外。24年经销商大会中，董事长强调在当前行业形势下，公司要横下“一条心”，全体员工要一心一意为客户服务；狠抓“两条线”，在产品线和人才线两方面同时发力；落实“三个作为”，即公司作为、客户作为和个人作为，要求公司在市场中发挥引领作用，强调与经销商和消费者的紧密合作，鼓励员工在各自的岗位上发挥主观能动性，勇于创新，追求卓越。
    25Q1公司理性控速，保持良性增长。分产品看，古5在郊区及县级市场表现良好，古16有效承接了省内高端商务的降级需求，古20加强费用投入但仍以控货挺价为主，古7省外加强窜货管控后回流省内的现象显著减少。分区域看，安徽省内需求基础扎实，省外继续打造样本市场。展望25年全年，我们认为省内核心大单品动销势能仍然具备，省外顺应消费环境强塔基产品，发力30-80元价格带的乳玻贡和古井贡酒第八代。2月下旬以来开瓶情况较好，库存继续去化、经销商信心有所提升、判断整体经营状态下半年会更好。整体看古井基本面有望继续保持相对稳健，全年继续保持精准营销下的费用率平稳。
    l盈利预测与投资建议
    我们预计2024-2026年公司营业收入分别为235.77/260.06/289.96亿元，同比增长16.41%/10.30%/11.50%，归母净利润55.15/61.96/70.97亿元，同比增长20.17%/12.36%/14.53%。预计未来三年EPS分别为10.43/11.72/13.43，对应当前股价PE分别为17/15/13倍，维持“买入”评级。
    l风险提示：
    食品安全风险；需求不及预期风险。

信创业务稳步发展，AI融合助力产品升级

顶点软件(603383)
    事件：顶点软件发布2024年年度报告，公司2024年实现营收6.64亿元，同比下降10.8%；实现归母净利润1.94亿元，同比下降16.8%；实现扣非净利润1.78亿元，同比下降17.88%；公司毛利率为67.05%，同比下降2.11个百分点。单2024Q4来看，公司实现营收2.43亿元，同比下降15.2%；实现归母净利润0.93亿元，同比下降18.1%；实现扣非净利润0.88亿元，同比下降19.86%。主要受公司上游金融行业客户的IT投入节奏放缓影响。
    核心产品业务顺利推进，信创拓展有望带来增量。1）新交易体系业务：A5系统在中信、南京、上海证券等多家机构同步推进，2024年客户数已达10家。公司4月中标光大证券新一代核心交易系统项目，帮助其进行分布式、低时延、开放式技术架构转型和全栈信创化改造。2）专业交易领域：HTS系列不断优化升级，覆盖沪深北交易所、港股通等市场，多家券商完成了HTS新版本升级。公司携手华为、腾讯云等厂商发布HTS2X信创版，实现了国产软硬件的全栈信创以及全链路的深度优化。3）财富管理业务：2024年新增客户20余家，客户总数300余家。财富科技产品体系实现了多维度的升级。营销服务平台C6完成了系统功能的迭代优化，从产品研发阶段迈向了规模化商用阶段，并成功落地多家证券项目。我们认为，公司作为证券资管IT头部厂商，在信创方面具有一定先发优势，未来有望凭借其优秀的产品力及信创化能力抢占更多市场份额。
    公司产品融合AI能力，“3+1”基础技术底座全面升级。LiveData产品全面融入AI智能解析、自动标注、生成式分析、自助开发等创新能力；推出LiveBOS AI增强版，通过融合NL2Model、NL2Code等AI能力，新增智能流程审批助手、智能知识库、智能文档编辑等内置组件。公司业务覆盖交易、运营、资管、理财等场景，服务投行、信托、投研等多条业务线，拥有广阔的AI赋能空间。
    成本费用控制良好。2024年公司销售费用/管理费用/研发费用分别为0.55/0.89/1.52亿元，同比变化-13.89%/-11.58%/-0.27%；销售费用率/管理费用率/研发费用率分别为8.29%/13.48%/22.97%，研发费用率较上年同期增长2.4pct。截至2024年末公司共有员工1816人，较23年底减少180人。
    盈利预测与投资评级：公司持续推进AI+信创双线驱动的技术生态重构，丰富产品功能，开拓新客户，未来有望抢占更多市场份额。我们预计2025-2027年EPS分别为1.07/1.31/1.63元，对应P/E分别为36.25/29.63/23.70倍，维持“买入”评级。
    风险因素：新业务、信创推进不及预期；上游客户需求恢复不及预期；

2024年年报点评：积极扩张产能，新兴领域拓宽空间

翔楼新材(301160)
    事件：公司发布2024年年报。2024年，公司实现营收14.85亿元，同比增长9.74%；归母净利润2.07亿元，同比增长3.10%；扣非归母净利2.03亿元，同比增长12.26%。2024Q4，公司实现营收4.11亿元，同比增加1.08%、环比增长11.92%；归母净利润0.68亿元，同比增加7.57%、环比增长51.10%；扣非归母净利0.67亿元，同比增加16.28%、环比增长51.59%。
    点评：销量稳步提升，加大研发投入
    ①精冲销量提升：2024年公司精冲材料销量18.15万吨，同比增长11.74%，保持着极高的产能利用率，并通过产品结构调整、技术优化等手段优化扩充产能。
    ②毛利率小幅增长：2024年，公司进行了订单结构优化，部分大客户的订单量增长较快，整体毛利率为25.75%，同比增长0.39pct；Q4毛利率为27.35%，同比增长1.66pct，环比增长2.18pct。
    ③加大研发投入：2024年，公司研发费用0.61亿元，同比增长20.21%，研发费用率4.12%，同比增加0.36pct。
    未来核心看点：积极扩张产能，新兴领域拓宽空间
    ①把握需求释放机遇，积极扩张产能。2024年公司产能为18万吨，产能规模属于国内同行业第一梯队。安徽新厂项目预期2025年4月建成，预计当年有望释放产能4万吨。在生产产品上，安徽的项目将倾向于工艺复杂、技术含量高的轴承等高端制造领域，在汽车市场基础上开拓高端轴承、机器人等其他下游市场，进一步优化公司产品结构，从源头保障公司业绩高速增长。
    ②立足汽车零部件国产替代。公司生产的精密冲压新材料可用于多种零部件的一次成形，能够显著降低下游客户生产成本，在汽车安全系统、汽车动力系统材料等领域实现了进口替代，相比海外供应商提供的同等品质产品具有明显价格优势。公司已与舍弗勒、慕贝尔、麦格纳、佛吉亚等多家国内外知名汽车零部件供应商建立了长期稳定合作关系。
    ③力争突破机器人材料研发。在新兴应用领域，公司目前已进入轴承领域核心客户产业链，积极开拓人形机器人核心零部件材料、传感器材料、氢能核心设备材料等新兴应用领域。2025年3月，公司成立机器人材料研究院，力争突破原有工艺路径，通过翔楼先进材料+精密冲压成型的方式，大幅降低减速器等关键零部件成本，解决高端材料卡脖子瓶颈，助力人形机器人量产降本。
    投资建议：公司未来产能将进一步提升，并积极进行新材料研发，公司盈利能力有望进一步拓宽，我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为2.43、2.95和3.51亿元，对应现价，PE分别为29/24/20倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：项目投产不及预期，新材料研发不及预期，汽车需求不及预期。

公司首次覆盖报告：打造国际一流券商，看好远期ROE中枢提升

国泰海通(601211)
    打造国际一流券商，看好远期ROE中枢提升
    国泰君安与海通证券的合并是2024年新“国九条”发布以来首例头部券商合并重组、中国资本市场史上规模最大的A+H双边市场吸收合并和上市券商最大整合案例。合并后公司将拥有更强大、稳固的客户基础，构建更专业、综合的服务能力，实现更集约、高效的运营管理。我们剔除海通证券国际业务影响后，其剩余业务ROE表现优于上市券商，合并将为海通证券在杠杆赋能、业务管理费成本与付息债务资金成本方面带来积极影响，预计合并后公司远期ROE有望超过两家公司各自最高水平。预计国泰君安2025-2027年归母净利润为156/187/213亿元，同比+20%/+20%/+14%。预计合并后公司2025-2027年归母净利润260/273/334亿元，同比+187%/+5%/22%，ROE为7.6%/7.6%/8.9%，对应PE为11.4/10.8/8.8倍，首次覆盖给予“买入”评级。
    国泰君安ROE优异稳健，剔除国际业务影响后海通证券ROE优于上市券商
    （1）得益于相对较高的权益乘数以及稳健的自营投资收益率，国泰君安ROE在近11年多数时间高于上市券商整体与海通证券。2020年起公司提高资产使用效率，在保证稳健的自营投资收益率下提高杠杆水平，驱动ROE高于上市券商。（2）2021年下半年海通国际证券业绩亏损拖累海通证券ROE，除国际业务外海通证券剩余业务表现正常。我们剔除海通国际证券的影响，海通证券（剔除海通国际控股）ROE在2022年、2023年达8.3%/5.7%高于上市券商整体的5.7%/5.3%。
    合并后资本实力行业第一，业务禀赋深度互补，看好协同效应驱动ROE提升
    （1）按照2024年度数据，合并重组后公司总资产1.73万亿元、归母净资产3283亿元，资本实力跃居行业第一，并实现客户基础、服务能力及运营管理的全面跃升。零售客户合计近4000万户、APP月活数合计1510万户，均位居行业第一，在长三角、京津冀、珠三角等重点区域的网点总数跃居行业第一。轻资本与重资本业务实现资源互补，提升服务能力与经营效率。（2）预计合并后公司将为海通证券在杠杆赋能、业务管理费成本与付息债务资金成本方面带来积极影响。我们测算2023年市场环境下，剔除国际业务影响且考虑合并后协同效应，海通证券ROE或将达到7-8%水平，合并后公司远期ROE有望超过各自最高水平。后续需关注海通国际证券投资业务风险体量与消化进程、国泰君安与海通证券整合进展以及业务协同情况。（3）2024Q3末国泰君安收购享有的海通证券可辨认净资产公允价值为1590.5亿元，较海通证券三季报净资产1695亿的差额为104亿，反映本次吸收合并进一步压实了海通证券资产质量，后续资产减损压力下降。
    风险提示：股市波动风险；海通证券国际业务风险具有不确定性业务；整合进展、协同效应不及预期。

公司信息更新报告：一季度业绩快报超预期，主营业务经营扎实

骆驼股份(601311)
    一季度业绩快报超预期
    骆驼股份发布2024年业绩快报，2024年实现营业收入155.92亿元，yoy+10.75%，归母净利润6.14亿元，yoy+7.26%，扣非归母净利润5.93亿元，yoy+10.85%。其中2024Q4实现营业收入42.59亿元，yoy+13.07%，归母净利润1.26亿元，yoy-26.45%。同时公司发布2025年一季度业绩预增公告，预计2025Q1实现归母净利润2.23-2.55亿元，yoy+43.15~63.47%，扣非归母净利润1.90-2.23亿元，yoy+13.17%~33.02%。根据业绩快报，我们下调公司2024年并维持2025-2026年盈利预测，预计2024-2026年归母净利润为6.14/10.90/14.05亿元，对应当前股价PE为15.4、8.7、6.7倍，公司主业汽车铅酸电池稳定增长，低压锂电销量实现大幅提升，有望随规模效应持续减亏，维持“买入”评级。
    主业经营扎实，2025Q1业绩显著提升由经营性和非经营性损益同时贡献公司深耕低压电池40余年，可提供铅酸电池和锂电池两种产品。2025Q1公司汽车低压铅酸电池销量稳步增加，废旧铅酸电池回收盈利情况好转，汽车低压锂电池销量大幅提升，经营业绩稳步增长；同时，公司积极推进降本增效，期间费用率进一步优化。此外，2025Q1资本市场表现较好，公司投资项目公允价值同比增加，非经营性损益对净利润也有一定贡献。
    低压锂电新产线预计年内投产，持续探索低压电源应用
    新能源汽车智能化、电动化催生了对12V锂电池的市场需求，24V锂电驻车空调电池可以满足商用车大部分日常用电需求。公司低压锂电池产品包括12V/24V/48V，截至2024H1已完成12个项目定点，为完成锂电产品的交付，2025Q1公司新能源产业园首条产线已完成设备调试工作，预计年内正式投产。公司坚持探索低压电源产业的应用场景，着力将战略版图向无人智能装备、电动船舶等全新应用场景延伸。
    风险提示：技术变革风险；市场竞争风险；原材料价格波动；海外业务拓展不及预期；原材料价格难以传导至终端。

公司信息更新报告：销售仍降，拿地积极，回购股份进程加快

招商蛇口(001979)
    销售仍降，拿地积极，回购股份进程加快，维持“买入”评级
    招商蛇口发布2025年3月经营简报。公司销售仍降，行业排名保持稳定，拿地聚焦核心城市，拿地强度超50%，同时公告将加快股份回购进程。我们维持盈利预测，预计公司2025-2027年归母净利润为59.7、64.7、70.1亿元，EPS为0.66、0.71、0.77元，当前股价对应PE为14.7、13.6、12.5倍。公司投资聚焦核心城市，可售货源较充足，维持“买入”评级。
    单月销售增速再度转负，销售规模维持前五
    2025年3月，公司实现签约销售面积59.50万方，同比下降15.9%；实现签约销售金额156.17亿元，同比下降18.5%，单月销售增速再度转负。2025年1-3月，公司实现签约销售面积145.82万方，同比下降12.5%；实现签约销售金额350.70亿元，同比下降12.8%，全口径销售排名行业第五；签约销售均价24050元/平，同比下降0.4%。
    3月拿下两宗地块，前三月拿地积极
    2025年3月，公司在成都和长沙拿下两宗地块，建面21.07万方，对应总地价33.7亿元。2025年1-3月，公司在一二线城市拿下7宗土地，总建面72.4万方，同比增长51.7%；对应土地总价200.2亿元，同比增长102%，拿地金额权益比达57.6%；拿地强度57.1%（2024年同期24.7%），其中在北京和上海拿地3宗土地，一线城市拿地占比76.4%。
    负债结构稳健，回购股份进程加快
    2025年1月，公司成功发行10亿元中期票据，票面利率2.05%，持续保持低位。公司2024全年新增公开市场融资154.60亿元，综合资金成本2.99%，较2024年初降低48BP，保持行业最优水平。截至2024年末，公司有息负债2226亿元，资产负债率66.67%，剔除预收账款的资产负债率62.37%、净负债率55.85%、现金短债比为1.59，“三道红线”始终处于绿档。公司于2024年10月17日披露了回购股份方案，拟通过集中竞价交易方式回购公司股份，并于2025年4月初发布公告，将加快实施回购公司股份，截至2025年3月末，公司累计回购金额占拟回购金额上限比例已达37.75%。
    风险提示：市场恢复不及预期、房价调控超预期、多元化业务运营不及预期。

拟收购贝特电子，业务充分互补

扬杰科技(300373)
    事件
    公司发布2024年年报，2024年实现营业收入60.33亿元，同比增长11.53%；实现归母净利润10.02亿元，同比增长8.50%；实现扣非净利润9.53亿元，同比增长35.43%。
    投资要点
    营收稳健增长，盈利能力提升显著。得益于多个下游应用领域景气度回升、新客户顺利拓展及部分新产品线的持续上量，为公司提供了新的增长机遇。2024年实现营业收入60.33亿元，同比增长11.53%；实现归母净利润10.02亿元，同比增长8.50%，毛利率33.08%，同比增长2.82pct，主要系新产品扩展及增效降本措施收益成效明显。单季度来看，2024年Q4公司实现营业收入16.10亿元，同比增长17.57%，环比增长3.30%；实现归母净利润3.33亿元，同比增长8.93%，环比增长36.47%，毛利率38.75%，同比增长10.29pct，环比增长5.16pct。
    汽车电子业务进一步突破，增长动能强劲。低压功率芯片的国产化替代已成为国内汽车制造业降本增效的必然选择，2024年公司汽车电子业务在客户端及应用场景均取得进一步突破，营业收入较去年同期上升超60%，其中N40V车规诸多产品(0.4-10mohm)已经通过终端汽车电子客户测试，已经进入批量量产阶段,PDFN5060产品最小RDSON已达到0.4mohm;进一步向大功率车载电机类应用做型号扩展,特别针对车载DC-DC、无线充电、车灯、负载开关等应用，N60V/N100V/N150V持续完善系列化型号扩充,逐步通过个别大客户测试并进入批量阶段,P40V/P60V/P80V已经完成了车规级芯片开发，主要针对电池防反，负载开关等应用，多款产品可靠性已经通过车规级验证，逐步推向市场。
    拟收购贝特电子，充分发挥协同作用。从技术基础来看，功率器件与保护器件同属电能处理管理领域，公司在功率器件领域积累的电信号转换与调控能力，为拓展保护器件业务提供了技术迁移基础；从市场应用端看，公司与贝特电子下游客户市场重合度高，保护元器件核心增长点在风光储等新能源板块，目标客户群体在应用场景和技术需求层面存在显著重叠，为交叉销售与市场渗透创造空间；从产品角度，公司的过压保护器件等半导体保护器件具有高附加值、高成长及高市占率的特性，市场空间广阔。
    投资建议：
    我们预计公司2025/2026/2027年分别实现收入70.5/82.2/94.7亿元，归母净利润分别为12.1/14.5/17.0亿元，维持“买入”评级。
    风险提示：
    行业竞争格局加剧风险；新品进展不及预期；国际政治经济环境

坚定“三条曲线”战略，装机规模持续扩张

金开新能(600821)
    事件：公司发布2024年年报。2024年公司实现营收36.12亿元，同比增长8.55%；实现归母净利润8.03亿元，同比增长0.05%。公司2024年度拟派发现金分红1.97亿元（含税），加上中期分红及回购金额，2024年累计分红金额预计为5.42亿元（含税），占归母净利的67.51%。
    点评：
    24年新增装机1.1GW，均布局于消纳能力强、资源优越的地区
    2024年，公司新增并网装机容量总计1073兆瓦，这些项目均布局在电力消纳能力强、资源条件优越的地区。2024年，公司累计核准装机容量7468兆瓦，同比增长15.82%；并网容量达到5554兆瓦，同比增长23.97%；其中，光伏发电项目并网容量3913兆瓦，风电项目并网容量1514兆瓦，储能及生物质发电项目并网容量127兆瓦。截至2024年末，公司在建项目装机容量共计857.5兆瓦，主要分布于河北、黑龙江、新疆等地区。
    电量增长带动营收提升，24年营收同比+8.55%
    装机增长带动电量提升，2024年公司完成发电量79.05亿千瓦时。分电源来看，风电完成发电量35.60亿千瓦时，同比增长11.79%；光伏完成发电量42.97亿千瓦时，同比增长9.72%；其他类型完成发电量0.49亿千瓦时。电价方面，风光电价均有所下滑，或系新项目投产拉低综合电价。综合来看，2024年公司实现营收36.12亿元，同比增长8.55%。
    减值扰动业绩，24年归母净利润同比微增
    盈利能力方面，2024年公司新能源发电实现毛利率56.14%，同比下降0.70pct；其中风电为65.55%，同比提高1.66pct，光伏为49.62%，同比减少2.82pct。公司费用管控能力持续优化，2024年期间费用率同比下降2pct。此外，公司计提资产减值1.26亿元，信用减值0.36亿元，对业绩有所扰动。综合来看，公司实现归母净利润8.03亿元，同比增长0.05%。
    投资建议：
    考虑到公司新增装机、电价变动情况，下调2025-2026年盈利预测，预计公司2025-2027年归母净利润为9.1、10.6、11.8亿元（2025-2026年前值为12.9、16.7亿元），对应PE12、11、10倍，维持“买入”评级。
    风险提示：宏观经济大幅下行的风险、电价下调的风险、下游需求低于预期、行业竞争过于激烈的风险、补贴持续拖欠的风险等

2024年年报点评：息差韧性逐季增强，Q4信贷扩张放缓

宁波银行(002142)
    事件：4月9日，宁波银行公布2024年年报，实现营收、拨备前利润、净利润666.3、423.0、271.3亿，分别同比+8.2%、+14.4%、+6.2%。加权平均ROE为13.59%，同比下降1.49pct。年末不良贷款率0.76%、环比持平，拨备覆盖率389.4%、环比下降28pct。
    点评：
    全年营收增速靠前受规模扩张和息差韧性支撑，4季度单季信贷扩张放缓。2024全年来看，宁波银行实现营收666.3亿（yoy+8.2%），营收增速在上市行中靠前，主要是净利息收入实现较快增长（yoy+17.3%）受规模较快增长和息差有韧性的支撑。盈利拆分来看，主要贡献项为规模增长和成本有效管控，主要拖累项为非息收入和节税减少。4季度边际变化看，盈利驱动项中规模贡献环比下降、非息继续负向拖累、节税进一步减少，好的方面是息差韧性增强。
    信贷保持较快投放，对公为主要支撑。2024年末宁波银行总资产、贷款同比+15.3%、+17.8%，保持高增、处于上市银行前列。其中，对公、零售贷款分别同比+24.4%、+10.0%。对公贷款投向前三的行业分别是租赁和商务服务业、批发零售业、房地产，分别占全年新增贷款的26.9%、12.8%、11.8%。零售贷款中，消费贷、按揭贷款、经营贷同比增速分别为+11.4%、+12.7%、+2.9%；新增占比分别为16.4%、5%、1.3%。4季度信贷增长边际放缓。
    全年净息差降幅小于同业，息差韧性较强。宁波银行2024年净息差为1.86%，较前三季度提升1bp；同比仅下降2bp，降幅逐季收窄、且明显低于可比同业（2024年监管口径城商行净息差为1.38%，同比降幅19bp），主要得益于资产端收益率降幅较小，负债成本持续改善。具体来看，贷款、生息资产收益率同比分别下降29bp、19bp至4.84%、3.97%；其中对公贷款收益率同比仅下降10bp，定价韧性较强；零售贷款收益率同比下降58bp，主要是按揭重定价及消费贷竞争加剧。存款、计息负债付息率同比分别下降7bp、9bp至1.94%、2.06%。
    资产质量指标总体稳健，零售风险仍需关注。年末宁波银行不良贷款率0.76%、环比同比均持平，关注贷款率季度环比持续上升，较年初提升38bp，逾期贷款率较年中提升3bp。对公各行业不良率保持平稳，零售不良率继续上升。年末零售贷款不良率1.68%，较年中上升1bp；其中，消费贷不良余额较年中增加5.56亿，不良率上升5bp至1.61%；按揭贷款不良余额增加0.61亿，不良率上升3bp至0.63%；经营贷不良余额增加0.11亿，不良率下降7bp至2.97%。从不良核销处置和生成情况来看，全年核销不良贷款139.7亿，同比多核56.3亿；加回核销转出后的不良净生成率为1.27%，同比上行32bp；判断零售不良生成仍在高位震荡。拨备方面，年末拨备覆盖率环比三季度末继续下降15.4pct至389.4%。
    投资建议：2024年宁波银行规模高增、息差韧性较强，实现核心营收的较快增长，显示了较强的信贷业务扩张和客户经营能力。但在当前经济周期下，不良生成有所上升，核销处置加大、拨备加速消耗，零售风险趋势仍需关注。展望来看，当前贸易摩擦升级对出口及产业链影响的不确定性加大，需关注公司重点客群民营小微、进出口企业及企业主的信贷需求和资产质量情况。此外，非息波动性或好于行业，一方面得益于2024年非息对业绩有所拖累，基础压力不大；另一方面是宁波银行持续打造强化财富管理和金融市场投资能力，在当前市场环境下业务能力或进一步突显。我们小幅调降2025-2027年盈利预测至5.8%、6.1%、9.1%，对应BVPS分别为34.9、38.5、42.4元/股。4月10日收盘价23.9元/股，对应2025年0.68倍PB估值。考虑公司估值已低于可比城商行，维持“强烈推荐”评级。
    风险提示：贸易摩擦升级对外贸客群影响超预期，扩表速度、净息差水平、资产质量受冲击。

公司事件点评报告：2024年圆满收官，2025Q1表现持续亮眼

燕京啤酒(000729)
    事件
    2025年4月10日，燕京啤酒发布2024年业绩快报及2025年第一季度预告。
    投资要点
    全年业绩圆满收官，利润明显释放
    业绩符合预告，利润快速释放。2024年总营收146.67亿元，同比+3.20%；归母净利润/扣非归母净利润分别为10.56/10.41亿元，分别同比+63.74%/+108.03%。2024Q4收入保持平稳，亏损同比收窄。2024Q4总营收18.21亿元，同比+1.32%；归母净利润/扣非归母净利润分别为-2.32/-2.21亿元，去年同期分别为-3.11/-3.66亿元。
    全年吨价同步提升，产品结构升级
    2024年吨价同比均提升，产品结构逐步升级。2024年啤酒销量为400.44万千升，同比+1.57%；吨价为0.37万元/千升，同比+1.60%。2024年燕京U8销量快速增长，占比提升显著。2024年燕京U8销量为69.60万千升，同比+31.40%，占啤酒总销量比重提升3.95pcts至17.38%。
    Q1利润延续高增，燕京U8引领增长
    2025Q1公司归母净利润预计为1.60-1.72亿元，预计同增55.96%-67.66%；扣非归母净利润预计为1.48-1.60亿元，预计同增44.19%-55.88%。2025Q1公司延续高质量发展态势，系统性推进九大变革持续落地，大单品燕京U8仍保持30%以上高增，表现亮眼且推动整体结构持续升级。
    盈利预测
    我们看好公司以U8为首的中高端产品持续放量高增，带动公司销售结构的持续优化；以及随着公司九大变革的持续推进，费控提效与子公司减亏有望共同推升公司的盈利能力，利润有望维持较高增速。根据公告，我们调整公司2024-2026年EPS为0.37/0.50/0.61（前值为0.35/0.44/0.52）元，当前股价对应PE分别为35/26/22倍，维持“买入”投资评级。
    风险提示
    宏观经济下行风险、旺季销售不及预期、原材料上涨风险、高端化进程受阻等。

资产负债率下降，低空经济与AI助成长

华设集团(603018)
    摘要：
    事件：公司发布2024年年报。
    数字及智慧业务营收表现较好。2024年，公司实现营收44.28亿元，同比下降17.28%。其中，规划研究营收4.16亿元，同比下降14.18%；勘察设计营收23.51亿元，同比下降25.85%；综合检测营收4.89亿元，同比下降5.17%；数字及智慧业务营收4.21亿元，同比增长7.76%；低碳及环保业务营收4.31亿元，同比增长2.1%；项目全过程管理及商业运营业务营收2.52亿元，同比下降20.56%。公司实现归母净利润3.83亿元，同比下降45.17%；实现扣非净利润3.78亿元，同比下降44.25%。公司实现经营活动现金净流量3.07亿元，同比多流出1.92亿元。投资活动产生的现金流量净额为-3.71亿元，2023年同期为-2.33亿元。筹资活动产生的现金流量净额为-2.5亿元，2023年同期为1.11亿元，主要系上期发行可转换债券募集资金所致。
    盈利能力有所下降，资产负债率下降。2024年，公司毛利率为37.22%，同比下降1.78pct；净利率为8.86%，同比下降4.47pct。期间费用率为19.27%，同比提高0.92pct，其中销售费用率为6.41%，同比提高1.41pct。应收账款为38.48亿元，同比减少5.05亿元。资产负债率为59.42%，同比下降2.26pct。公司资产减值损失和信用减值损失合计3.24亿元，同比增加0.32亿元。
    积极布局低空经济和AI等新兴领域。2024年，公司新签合同较上一年度基本持平，低空经济、车路协同、智慧高速扩容等新业务领域积极拓展，其中低空经济板块同比增长96%。公司积极拓展第二增长曲线，全力推动公司数字智慧、低碳环保、综合检测等产业板块发展。公司新业务板块2024年营收达13.8亿元，占总营收比例超过31%。公司持续加强数字赋能，成功完成DeepSeek-R1大语言模型的本地化部署，同时将AI模型与业务系统深度融合。公司在新加坡，菲律宾、中国香港设置属地化公司，深耕目标国别和地区，在全球范围成功中标了8个国家/地区的15个项目，新签合同额约2亿元。
    投资建议：预计公司2025-2027年归母净利润分别为4.05、4.39、4.96亿元，分别同比+5.89%/+8.43%/+12.93%，对应P/E分别为12.57/11.60/10.27x，维持“推荐”评级。
    风险提示：固定资产投资下滑的风险；新签订单不及预期的风险；应收账款回收不及预期的风险。

航宇科技点评报告：利润韧性凸显，中长期成长动能明确

航宇科技(688239)
    摘要：
    事件：公司发布24年年报，实现营收18.05亿元（同比-14.19%），归母净利1.89亿元（同比+1.63%），扣非后归母净利1.72亿（同比+8.26%）。
    Q4同比结束下行态势，利润韧性凸显：2024年公司营收18.05亿元（YoY-14.19%），因部分国内客户交付节奏调整影响，航空锻件、能源锻件收入减少。归母净利1.89亿元（YoY+1.63%），毛利率和净利率提升对冲收入下滑。
    费用管控显效：1）24毛利率28.0%（YoY+1.2pct），小幅增长，得益于公司制造工艺优化，外贸业务规模效应以及内部的降本增效。2）期间费用率12.1%（YoY-1.6pct），其中管理费用率5.0%，同比下降2.0pct，主要因为股权激励未达考核目标值，股份支付费用冲回0.22亿。
    总量承压，但业务结构优化：受国内客户交付节奏调整影响，航空锻件收入13.64亿元（YoY-9.14%）和核电/深海等其他高端装备收入0.34亿（YoY-85.8%），其中航空锻件营收占比80.84%，仍是核心业务。得益于全球能源转型以及AI数据中心建设爆发，燃气轮机锻件收入2.01亿元（同比+20.70%），占比11.89%，跃居公司业务增长极，公司在行业波动中快速调整业务结构，展现公司多领域布局的经营韧性。
    单季来看，24Q4营收3.93亿，同比23Q4持平，结束下行态势，环比-4.6%；归母净利0.41亿（YoY+121.5%，QoQ-6.4%），利润韧性凸显。
    公司订单饱满，国际业务锁定未来增长。公司24年境外收入达7.63亿（yoy+25.11%），创历史新高。24年末在手订单约为48.48亿，同比微降0.41%，环比24H1上升0.81%，订单饱满且稳定。此外，公司2025年2月与某海外知名客户新签长期供货协议，客户拟在2025-2030采购总金额约6500万美元（约合4.73亿元人民币）的航发锻件产品。
    公司在能源和航空领域与国际顶级客户深度绑定，技术壁垒和先发优势高筑，锁定未来增长。另，公司国际业务客户中少部分来自美国，或受到美国“对等关税”影响，但因占比较低，故影响有限。
    收购产业链下游公司，加速纵向整合：公司以6570万收购成都成航发90%股权，正式切入精密加工与组件装配领域。成航发2024年10月31日完成并表，当年贡献营收620.5万元、净利润99.7万元。公司有望显著提升航空发动机机匣、燃气轮机转子等关键部件的交付能力，并提升产品附加值，形成“锻件制造+精密加工”闭环。在国产大飞机交付及燃气轮机国产化加速的产业机遇期，公司或将进一步巩固航空航天高端制造领域的市场卡位优势。
    产能释放支撑需求增长：2024年公司积极筹备航空、航天用大型环锻件精密制造产业园建设项目。德阳工厂采用多项数字化及自动化技术实现柔性化生产，投产后产能大幅提升，产线达产后产值在10-15亿元，为承接即将到来的批量化订单做好充分准备。
    投资建议：短期来看，国际航发锻件订单集中交付、航天锻件业务需求反转，叠加燃机业务逐步放量，2025年业绩大幅增长可期。中长期来看，公司多维布局第四代核电、深海科技、商业航天等领域，新增长点不断培育。预计公司2025-2027年净利润分别为2.61/3.43/4.13亿元，EPS分别为1.77/2.32/2.79元，当前股价对应PE分别为21/16/14倍。首次覆盖，给予“推荐”评级。
    风险提示：行业需求波动的风险；美国税收政策的不确定风险；新产品市场开拓不及预期的风险。

首次覆盖报告：炼化装置领先优势显著，行业龙头蓄势腾飞

恒力石化(600346)
    全产业链一体化布局，业绩支撑公司分红潜力提升。公司前身为吴江化纤织造厂，在经营发展过程中不断向上游拓展，形成了“油、煤、化”深度融合的大化工平台。全产业链一体化布局也为公司贡献持续的经营业绩，2023年公司营业收入达到了2349亿元，同比增长5.62%，即使在2022年面临油价高企、需求承压的极端外部环境，公司也能实现正向的业绩表现；资本开支端，公司上游炼厂和下游新材料平台基本搭建完成，我们预计未来公司的资本开支强度有望逐渐走低，公司的分红潜力有望提升。
    重油进料比例更高，炼厂复杂度却也更高，公司炼厂装置行业领先。不同品质的原油成分和物理性质存在差别，轻油中短链烃的占比会更高，重油中长链烃占比更高，后道深加工的难度就越大。根据多个炼厂的环评报告计算，公司进料中重质油的比例比较高，达到60%，但公司炼厂的复杂程度和加工深度仍领先于同行，主要是因为公司应用了包括沸腾床渣油加氢裂化技术在内的多项先进技术，将渣油裂化成价值量更高的石脑油等组分进一步加工以实现更高的经济效益，未转化的部分也可以灵活加工成低硫燃料油或者去到焦化装置，实现炼厂效益最大化。
    公司产品盈利能力有望持续改善。芳烃产品上，催化重整是获取芳烃的主要方式，得益于沸腾床等技术，公司芳烃产能较大，以PX计可达到450万吨/年的产能，各芳烃产品的盈利能力相对比较分化；炼厂轻烃主要来自各装置所产生的干气与液化气，烯烃板块产品的盈利能力提升空间较大，大部分的烯烃类产品毛利润分位数水平没有达到3成，随着下游需求走暖，烯烃板块产品盈利有望回升；聚酯产品板块上，行业的供给增速已经显著下滑，产业链的库存天数相对处于低位，随着需求持续释放，公司聚酯板块的盈利能力也有望持续改善。
    子公司康辉新材产业链完善齐备，把握涌现的应用场景。康辉新材2011年落户于营口，目前拥有营口、大连、南通、苏州四个产研基地，是恒力石化下属重点打造高端化、差异化、绿色环保型的功能性膜材料、高性能工程塑料和生物可降解材料的子公司。康辉新材一方面可以借助炼厂获得原料，另一方面也依托强大的产研团队，针对相应的场景开发对应的材料，提升了公司的综合竞争力。
    投资建议：我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为65.69、80.93、89.37亿元，EPS分别为0.93、1.15与1.27元，04月09日收盘价对应PE分别为16、13和12倍。考虑到公司炼厂装置全球领先，产品盈利有望改善，分红潜力有望提升，首次覆盖，给予“推荐”评级。
    风险提示：原油等原材料价格大幅波动风险、地缘政治关系恶化的风险、下游需求不及预期的风险。

淡季不淡，盈利能力优秀

尚太科技(001301)
    投资要点：
    事件：2025年4月8日公司发布2025年第一季度业绩预告，预计一季度实现归母净利润2.3-2.6亿元，同比增长54.65%-74.82%。
    预计一季度归母净利同比增长54.65%-74.82%：公司预计一季度实现营收16-17亿元，同比增长85.78%-97.39%；预计实现归母净利润2.3-2.6亿元，同比增长54.65%-74.82%；预计实现扣非归母净利润2.3-2.6亿元，同比增长60.67%-81.63%。总体来看，公司一季度业绩略超市场预期，盈利表现优秀。
    订单饱满，产能利用率快速提升：2025年第一季度，公司“年产10万吨锂离子电池负极材料一体化项目”逐步投产，产能利用率快速提升，订单量饱满，推动公司负极材料产销规模进一步提升。同时，公司持续强化差异化产品的核心竞争优势，进一步拓展了目标市场的增长空间。公司主要经营性指标较上年第一季度同比有较大幅度的提升。
    预计2027年有效产能超50万吨：公司目前要重点推进的产能建设计划主要包括山西省晋中市昔阳县建设年产20万吨锂电池负极材料一体化项目，在马来西亚建设年产5万吨锂离子电池负极材料项目，项目建设将在现有基础上继续提高生产效率和信息化、智能化、自动化水平。预计上述生产基地均在2025年第三季度开始建设，在2026年内完成投产及达产目标。预计2027年公司人造石墨负极材料有效产能将超过50万吨。
    投资建议：预计公司2025-2027年实现归母净利润10.57、14.56、18.74亿元，对应当前PE分别为13.36、9.70、7.54倍，考虑到公司负极产品更新迭代较快，成本领先，维持公司“买入”评级。
    风险提示：需求不及预期；竞争加剧；技术路线变化；政策风险；原材料价格大幅波动。

2024年利润端稳健增长，新签订单同比+30.6%

杰瑞股份(002353)
    投资要点
    事件：公司发布2024年年报，2024年实现营收133.5亿元，同比减少4.0%；实现归母净利润26.3亿元，同比增长7.0%；实现扣非净利润24.0亿元，同比增长0.6%。Q4单季度来看，实现营收53.1亿元，同比增长2.9%，环比增长71.8%；实现归母净利润10.3亿元，同比增长15.5%。2024年利润端稳健增长。
    海外市场拓展顺利，新签订单高速增长。分业务来看，2024年公司高端装备制造业务持续向好，钻完井设备、天然气设备优势显著，实现收入91.8亿元，同比+12.7%，毛利率39.4%，同比+1.9pp。油气工程及技术服务受去年同期KOC油气工程项目交付影响，实现收入32.9亿元，同比-33.1%。新能源及再生循环业务实现收入4.6亿元，同比+7.9%。油气田开发业务实现收入3.5亿元，同比-6.9%。分地区来看，国内市场实现营收73.2亿元，同比-1.0%，国内市场稳步推进；海外市场实现收入60.4亿元，同比-7.4%，主要系同期KOC项目交付，海外业务毛利率38.6%，同比+6.8pp，海外市场产品结构持续改善。公司新签订单182.3亿元，同比+30.6%，其中海外新增订单同比增长65.4%。
    费用管控良好，盈利能力保持强劲，经营性现金流显著改善。2024年，公司毛利率为33.7%，同比+0.6pp；净利率为20.1%，同比+2.2pp；期间费用率为10.7%，同比-0.1pp。单Q4来看，公司毛利率为31.7%，同比-0.6pp；净利率为19.5%，同比+2.2pp；期间费用率为6.4%，同比-6.0pp，主要原因系本期结转确认的融资收益增加，财务费用率同比-4.1pp。2024年，公司经营性现金净流量为25.9亿元，同比增长147.3%，主要得益于公司两金管控行动有效实施和海外战略顺利推进。
    国内外布局持续推进，多元发展助力长期成长。2024年2月海工事业部升级为海洋工程公司，全面推进海工类业务发展。2024年3月，公司与西门子签订燃气轮机战略合作协议，携手加大燃气轮机发电开发与应用。2024年10月杰瑞天然气工业园启用，天然气生产能力提升三倍。2024年3月公司增资1.2亿美元在迪拜建设高端油气装备制造基地，项目建成后，将构建起国内、北美、中东三大装备制造基地，辐射全球油气市场。2024年，公司成功完成首个智能化锂电池循环利用标杆示范工厂—郑州工厂建成投产；发布退役风光设备资源化循环利用解决方案。公司大力发展油气产业和非油产业，双主业协同发展助力长期成长。
    盈利预测与投资建议。预计公司2025-2027年归母净利润分别为30.7、35.6、41.2亿元，对应当前股价PE分别为10、8、7倍，未来三年归母净利润复合增速为16%。公司海外市场高速拓展，多元化业务持续推进，新签订单高速增长，维持“买入”评级。
    风险提示：油气价格波动风险、海外业务拓展或不及预期、行业竞争加剧风险、国际贸易摩擦风险。

盈利预期改善，成长节奏稳健

太阳纸业(002078)
    公司发布2024年年度报告
    24Q4收入97.5亿，同比-6%，归母净利润6.4亿，同比-32%，扣非归母净利润6.4亿，同比-32%；
    24年收入407.3亿，同比+3%，归母净利润31亿，同比+1%，扣非归母净利润32.4亿，同比+7%。
    24年公司毛利率16.0%，同增0.12pct；归母净利率7.6%，同减0.19pct。2024年，面对严峻复杂的市场环境，公司聚焦新质生产力培育，推动高质量可持续发展；业绩增长主要得益于三大基地协同增效、精益管理降本、创新驱动发展等。
    25年初以来浆纸价格触底向上，我们预计公司盈利逐季修复；后续我们预计内需复苏预期下各纸种价格及盈利弹性充足。
    25年预计文化纸盈利改善、溶解浆成本优化、废纸系弹性充足
    文纸系：24年文化纸收入130亿同比-2.33%，毛利率13.35%，同减3.28pct；铜版纸收入41.3亿同比+17.86%，毛利率14.84%，同增1.97pct。当前外盘浆价延续上涨趋势，叠加行业传统旺季来临，成本及供需改善支撑纸价上行，目前双胶纸/铜版纸市场价格较2025年年初已累计上涨约150/300元/吨。伴随4-5月招投标旺季到来，我们预计公司提价有望延续落地，同时前期低价库存浆逐步投入使用，成本端压力有望缓解，盈利有望改善。
    纸浆：24年溶解浆收入41亿，同比+11.77%，毛利率24.38%，同增8.3pct；化学浆收入14.2亿，同比-18.9%，毛利率19.8%，同增2.3pct；化机浆收入16亿，同比-13.1%，毛利率22.68%，同增0.6pct。溶解浆生产线搬迁和升级改造工作预计2025Q2完成，我们预计有望进一步释放成本红利。
    废纸系：24年箱板纸收入109.3亿，同比+11.47%，毛利率15.22%，同减0.48pct。当前箱板纸/瓦楞纸市场价格约为3500/2600元/吨，较年初约-200/-350元/吨，我们预计内需提振下行业价格&盈利弹性充足，且有望受益于规模效应释放。
    产能持续扩张，林浆纸一体化铸就核心竞争力
    公司通过"四三三"战略构建了山东、广西、老挝三大生产基地，形成完整的"林浆纸一体化"产业链，显著提升产能规模和成本优势。2025年是公司新上项目的投资大年，山东颜店厂区3.7万吨特种纸基新材料项目，山东兖州厂区溶解浆生产线搬迁改造项目，广西基地南宁园区“林浆纸一体化项目”一期工程高档包装纸生产线，南宁园区“林浆纸一体化项目”二期工程40万吨特种纸生产线、年产35万吨漂白化学木浆生产线、年产15万吨机械木浆生产线及相关配套设施，南宁园区生活用纸二期项目4条生活用纸生产线均将按照项目建设进度在2025年度陆续进入试产、投产阶段。
    目前太阳老挝林地种植面积约6w公顷、计划每年新增1w公顷以上；我们预计伴随国内自给木浆产能增加，纸企盈利alpha更依托于经营效率优化及产业链向上游延伸，公司老挝原料林红利释放或将进一步夯实成本优势。
    调整盈利预测，维持“买入”评级
    我们预计短期公司盈利逐季修复趋势明朗，中长期全产业链布局及差异化竞争策略已构筑护城河，我们调整盈利预测，预计25-27年归母净利润分别为36.2/41.9/47.8亿（25-26年前值分别为34.6/38.5亿元），对应25-27年PE分别为11X/9X/8X。
    风险提示：市场竞争加剧，外汇风险，原材料价格波动风险等

聚焦算力投资，拓展新兴领域

中国电信(601728)
    事件描述：
    中国电信发布2024年年度报告，2024年，公司实现营收5235.69亿元，同比+3.1%。其中，服务收入为4820.33亿元，同比+3.7%；EBITDA为1408.47亿元，同比+2.9%；归母净利润330.12亿元，同比+8.4%，扣非后归母净利润307.42亿元，同比+4.0%；EPS为0.36元，同比+8.4%。
    事件点评：
    1）基础业务稳健增长，基本盘良好
    2024年，公司移动通信服务收入2,025亿元，同比+3.5%，其中，移动增值及应用收入299亿元，同比+16.1%；移动用户规模达4.25亿户，净增0.17亿户，移动用户ARPU达45.6元，同比小幅上涨0.2元。我们认为，公司将
    大力丰富融合场景平台内容，加快移动网络向5G-A升级，通过AI技术重塑5G应用和客户感知，不断推进AI应用升级，加快量子密信密话、手机直连卫星等战新业务规模拓展，业务价值量有望维持稳定。
    固网及智慧家庭服务收入1,257亿元，同比+2.1%，其中，智慧家庭业务收入221亿元，同比+16.8%；宽带用户达到1.97亿户，净增0.07亿户；宽带综合ARPU达47.6元，同比基本持平。我们认为，智慧家庭业务成为主要增长驱动力，用户价值提升将成为主旋律，FTTR市场及千兆应用市场空间广阔，公司围绕“美好家”品牌，加快全屋智能应用推广、智家应用焕新升级，积极创造AI+应用新场景，叠加下沉市场的开拓，有望形成具有品牌效应的社区、乡村生活圈和服务圈，继续保持差异化发展动能。
    2）产数业务收入目标达成，新兴领域注入新活力
    天翼云全面迈向智能云，战新出海取得突破。2024年，产业数字化收入达1,466亿元，同比+5.5%，占服务收入比达到30.4%，同比+0.5pct，完成占收比30%的目标。天翼云收入达1,139亿元，同比+17.1%；视联网收入同
    比+40.1%。海外业务积极拓展，东南亚、中东非等区域成为国际业务重要增长极，云、量子、卫星、车联网、视联网等战新业务在海外取得突破，国际业务收入168.8亿元，同比+15.4%，全球业务覆盖方向超260个；天翼云海外收入翻倍；海外车联网连接数超60万。我们认为，公司凭借“息壤”一体化智算服务平台，突破了分布式推理、混合训推、百公里无损传输等关键技术，有望受益于大模型在社会千行百业的渗透率提高，数字化需求仍将作为公司重要的第二增长曲线。
    AI、量子/安全、卫星通信等领域开辟新的增长赛道。2024年，公司AIDC收入330亿元，同比+7.3%；智能收入89亿元，同比+195.7%。AI行业大模型服务场景化客户超1万户，推出内置自研星辰语音语义通用大模型的定制AI手机，并推出AI摄像头、AI云电脑、AI家庭中屏等智能终端，完成多种主流智算芯片与DeepSeek-R1/V3系列大模型的深度适配优化，成为国内首家实现DeepSeek模型全栈国产化推理服务落地的运营商级云平台。公司安全&量子服务能力持续提升，量子领域重要行业客户超2000家，量子密话密信用户数超500万，安全收入162亿元，同比+17.2%。卫星通信领域，手机直连卫星用户超240万，全球首创“汽车直连卫星”，协同多家车企跨领域合作，卫星通信收入同比+71.2%。我们认为，公司在新兴领域已取得了显著突破，在星地融合、通感一体、无线AI等6G关键技术领域完成多项行业首发的外场试验，影响力不断提升，有望为公司创造新的增长活力。
    3）资本开支持续下降，算力投资仍是重点
    公司坚持稳健精准投资策略，支撑战略新兴业务培育和发展，打造云网融合数字信息基础设施。智算布局超预期，已接入50家算力合作伙伴，自有
    第三方智算调度规模62EFLOPS，建成京津冀、长三角两个全液冷万卡池，在粤苏浙蒙贵等区域部署千卡池，自有智算资源达35EFLOPS（2024年计划建成21EFLOPS），同比+218%，使用率超90%。2024年公司资本开支935亿元，同比-5.4%；计划2025年为836亿元，同比-10.6%，但其中算力投资预计同比+22%，且将根据需求灵活调整，不设上限。我们认为，公司面向AI适度超前布局云网基础设施、IDC向AIDC升级的趋势不改，AI赋能将引领网络价值提升，云计算仍是未来业务转型的核心。
    展望：公司力争2025年收入、EBITDA、净利润良好增长，智能收入高速增长，保持云计算良好增长。公司高度重视股东回报，持续推进市场价值和企业价值同步增长，努力增强盈利和现金流创造能力，计划2024年度派息率为72%，合计每股股息0.2598元（含税），总额同比+11.4%。从2024年起，三年内公司以现金方式分配的利润将逐步提升至当年股东应占利润的75%以上，持续为股东创造更大价值。
    盈利预测、估值分析和投资建议：预计公司2025-2027年归母净利润
    345.64/358.77/371.57亿元，同比增长4.7%/3.8%/3.6%；对应EPS为0.38/0.39/0.41元，2025年04月09日收盘价对应PE分别为22.0/21.2/20.4倍，我们认为公司收入利润增长稳健，同时资本开支占收比继续下降，分红率继续提升，估值对比海外主流运营商仍有提升空间，维持“买入-A”评级。
    风险提示：
    通信行业用户增速下降的风险。

内外销快速增长，看好长期盈利空间改善

石头科技(688169)
    投资要点：
    事件：根据公司公告，2024公司年实现营业收入119.45亿元，同比+38.1%，实现归母净利润19.77亿元，同比-3.6%；其中2024Q4实现营收49.38亿元，同比+66.5%，归母净利润5.04亿元，同比-27.0%。
    国内外市场均较快增长，石头成为扫地机器人全球龙头。分地区来看，2024年公司境内地区实现营收55.31亿元，同比+25.4%，境外实现营收63.88亿元，同比+51.1%，境内/境外业务的毛利率分别-1.56/-6.74pct至46.49%/53.70%。1）国内市场受益于“以旧换新”政策的推动，扫地机器人市场表现尤为突出，全年出货538.9万台，同比+6.7%，其中四季度在“国补”政策的刺激下，出货量达到175.0万台，同比+28.2%。2）海外市场方面，公司从2024H2开始进行欧洲渠道改革，从代理经销转向为自营为主，因此前期费用投入较大，但已有一定成效，根据IDC官方公众号，2024年石头超过Irobot，成为全球龙头，在北欧、土耳其、德国、法国、韩国等市场，已连续多季度量额双第一。
    积极拓展市场和产品业务，长期看以时间换空间。1）分渠道来看，2024年直营/经销渠道营收分别同比+44.6%/+33.2%至52.41/66.77亿元，毛利率分别-5.0/-3.0pct至52.2%/48.9%。2）分品类来看，扫地机器人及配件/其他智能电器产品分别同比+34.2%/+93.1%至108.48/10.70亿元，毛利率分别-2.9/-9.1pct至52.07%/33.0%。2024年公司综合采取了一系列策略来加深和推广自身的业务布局，通过性价比款扫地机开辟探索新市场，并积极推进渠道改革，从经销向自营转变，同时，对新业务洗地机和洗衣机的投入也在加大，综合导致公司盈利能力有所承压，但长期换取了更广阔的增长空间。
    产品端继续发力，引领创新，北美市场较高的盈利能力为关税压力留出空间。今年初的全球CES展览上，石头和追觅扫地机器人发布了可折叠伸缩机械臂设计，可以实现抓取和归纳整理的功能，实现从二维图像处理到三维空间建模的技术跨越。北美市场当前以线上亚马逊渠道为主，维持高毛利高增长，同时线下渠道正有序开拓中，截至2024年12月，Target已覆盖到1398家门店，Best buy覆盖到900家门店，短期来看，面临当前关税压力，行业涨价预期下，一方面，公司享有产品创新力带来的部分定价权，另一方面，可以通过产品结构调整来改善毛利率。
    费用投放扩张期，盈利能力承压。2024年销售/管理/研发/财务费用率分别同比+3.8/+0.5/+1.0/+0.3pct至24.8%/2.9%/8.1%/-1.4%，单2024Q4的销售/管理/研发费用率分别+6.8/+0.9/+0.9pct至28.4%/2.3%/6.7%。销售费用增加主要由于加强海内外市场拓展，相应的广告及市场推广费、平台服务费以及佣金费用增加。盈利能力方面，2024年的毛利率/净利率分别同比-4.0/-7.1pct至50.1%/16.6%，2024Q4的毛利率/净利率分别同比-9.7/-13.1pct至45.1%/10.2%。
    盈利预测：我们预计公司2025-2027年实现营收152.0/179.4/206.6亿元，归母净利润21.0/24.3/27.9亿元，EPS分别为11.4/13.2/15.1元/股，我们给予2025年20-22倍PE，对应价格区间为227.40-250.14元，维持“买入”评级。
    风险提示：市场竞争加剧，高额关税风险，汇率波动风险。

市场运价在回调，公司盈利有韧性

兴通股份(603209)
    内贸化学品运价在历史相对低位
    运输需求增速下降，国内化学品船运价处于历史相对低位。2024年，中国大宗液体化学品下海货量增速有所降低，沿海散装液体化学品船市场或已逼近供需关系拐点，沿海散装液体化学品水运市场主要航线运价较往年略有下降，部分主流船东已开始将运力调至外贸航线。2024年，内贸化学品船市场运价下跌5%，但是兴通股份的国内业务毛利率达到40.6%，比2023年的36%更高，这或与兴通股份和主要客户签订期租合同、COA有关。
    外贸化学品船租金在回调
    2024年，全球化学品船租金和东亚部分航线化学品船运价，都处于历史较高水平，2024年下半年都开始回调。2024年，5年船龄的2万载重吨化学品船价格在历史较高水平，2025年初开始小幅回调。根据Clarkson统计数据，我们预计2025-26年全球化学品船运力增速4.9%、5.7%，略高于2024年的3.4%，可能给未来外贸化学品船运价带来压力。2024年兴通股份的国外业务毛利率29%，如果运价下跌，航次租船业务的毛利可能先受影响。
    运力较快增长，助推盈利增长
    2023和2024年，兴通股份的运力规模分别增长48%和12%，带动营业收入分别增长58%和22%、归母净利润分别增长22%和39%。2025年，控股子公司兴通万邦2艘1.30万载重吨内外贸兼营不锈钢化学品船舶将投入运营；2025年至2027年，至少将有12艘外贸不锈钢化学品船舶投入运营，合计23.50万载重吨，运力增长有望助推收入和利润继续增长。
    调整盈利预测，维持“买入”评级
    兴通股份的船舶运力有望继续增加，但是内外贸危化品船运价回调拖累业绩，下调2025年预测归母净利润至4.06亿元（原预测5.24亿元）；引入2026-27年预测归母净利润分别为4.82、5.29亿元。维持“买入”评级。
    风险提示：化工品产量波动，国内化学品出口不及预期，危化品运输出现安全事故，燃油价格大幅上涨，测算具有主观性仅供参考。

公司信息更新报告：销售规模有所收缩，商管经营表现优异

新城控股(601155)
    销售规模有所收缩，商管经营表现优异，维持“买入”评级
    新城控股发布2025年3月经营简报，公司销售规模下降，竣工交付有条不紊，商管经营表现优秀，租金收入保持双位数增长。公司整体经营稳健，商业出租率维持高位，债务压力相对可控，我们维持盈利预测，预计2025-2027年归母净利润分别为10.5、15.1、17.6亿元，EPS分别为0.5、0.7、0.8元，当前股价对应PE分别为28.4、19.8、16.9倍，公司出租物业增长势头较好，看好公司业务结构调整后盈利能力回升，维持“买入”评级。
    销售规模收缩，销售排名有所下降
    公司2025年1-3月累计实现销售金额51.02亿元，销售面积65.77万方，同比分别下降57.29%和60.18%，整体销售规模收缩，销售金额在克而瑞榜单排名第41；其中3月单月公司销售金额和面积分别为21.27亿元、27.15万方，同比分别下降49.79%和52.32%，公司1-3月竣工面积达59.3万方。公司3月销售区域主要集中于江苏、天津、北京，销售金额占比分别为24.42%、10.78%、9.78%，销售面积占比分别为27.82%、7.34%、3.25%。
    商管经营稳健，出租率维持高位
    截至2025年3月末，公司持有已开业+管理输出的吾悦广场共174座，较2024年同期增加13座，商管规模持续扩张。截至2025年3月末，公司出租物业总建面达1604万方，可租面积956万方，出租率达97.22%。公司1-3月累计实现商业运营总收入34.48亿元，实现租金收入32.15亿元，同比增长13.4%，其中3月单月租金收入10.8亿元，同比增长13.9%。公司2025年1-3月无到期的境内外公开市场债券。截至2025年3月31日，公司的合联营公司权益有息负债合计为27.54亿元。在交付压力和现金流支出减小的情况下，公司偿债能力或将进一步提升。
    风险提示：政策调控风险、三四线城市项目去化风险、吾悦广场拓展不及预期。

公司事件点评报告：产业一体化充实业绩，真柔性构筑成长新曲线

福莱新材(605488)
    事件
    福莱新材发布2024年年度报告：公司实现总营业收入25.41亿元，同比增长19.23%；实现归母净利润1.39亿元，同比增长98.42%。其中，2024Q4单季度实现营业收入7.65亿元，同比增长32.76%，环比增长23.56%；实现归母净利润0.69亿元，同比增长442.64%，环比增长922.57%。
    投资要点
    布局产业一体化，传统与新兴业务齐飞
    公司正从单一涂布材料商向“基膜+涂层+终端”一体化解决方案商转型，构建了从上游基膜、胶水到下游涂层工艺的完整产业布局。2024年内，公司各产业相互协同，各有发展。其中，公司扮演“现金奶牛”角色的传统业务喷墨打印材料/标签/基膜产品营收分别同比增长7.79%/28.07%/111.33%，销量同比增长11.3%/21.32%/62.31%，继续为公司业务发展提供稳定现金支持;公司新业务电子级功能材料也随着消费电子市场稳步增长，全年营收同比增长61.91%，销量同比增长76.57%。此外，公司对美国业务占总营收比例仅1.21%，对美贸易摩擦不会对公司业绩造成严重影响。
    公司柔性传感器基于柔性基底，产线进展顺利
    公司柔性传感器放置于柔性材料基底，能够较好贴合手指等不规则表面，实现高效、大范围压力感应。继公司公开展示用于灵巧手的电子皮肤样品后，公司中试生产线已经完成安装调试，并且完成了小批量订单，标志着公司柔性传感器产业化进程进一步加速。预计公司将依靠中试产线加速客户需求响应，强化与各大厂商的合作。公司持续加强科研投入，重视科研成果转化。2024年内新增起草国家标准1项、团体标准2项，新增45项发明专利，其中包括基于复合梯度结构的高灵敏宽线性柔性应变传感器、柔性霍尔式力传感器用热/磁屏蔽复合结构等，或可应用于公司下一代产品，解决微米尺度下的电磁屏蔽等一系列行业难题。
    功能基膜材料加速国产替代，稳固行业领头羊地位
    公司是国内BOPP这一细分领域的领头羊，技术成熟度与市场认可度高，目前正在广告喷墨打印材料、标签材料等领域加速行业国产替代进程。本年度公司功能基膜材料毛利率为负，主要原因是新产线处于设备调试爬坡阶段，成本较高。年内产量/销量分别同比增长47.59%/62.31%，随着生产线的逐步稳定，预计未来该产品的毛利率将有所改善。届时有望增加盈利，帮助公司稳固该领域领头羊地位。
    盈利预测
    预测公司2025-2027年归母净利润分别为1.23、1.56、2.19亿元，当前股价对应PE分别为59.0、46.6、33.3倍，给予“买入”投资评级。
    风险提示
    行业需求不及预期；行业竞争加剧；柔性传感器产业化不及预期；柔性传感器下游验证不及预期；公司项目建设不及预期。

创新研发聚焦痛风领域，有望迎来收获期

一品红(300723)
    一品红：专注儿童药与慢病药物，研发驱动不断丰富产品矩阵
    一品红是一家聚焦于儿童药、慢病药领域的创新型生物医药企业。公司着力打造儿童药制剂创新研发平台，并建有慢病创新药技术中心、口服缓控释制剂研究实验室和生产技术转化中心，具备创新药全流程及多种技术类型高端口服缓控释制剂的自主研发及生产能力。公司现有26个儿童药注册批件和66个慢病药注册批件，产品结构丰富，涵盖多个疾病治疗领域。目前具有在研儿童专用药25项，在研慢病药包括全球创新药AR882等项目13个。
    痛风：现有药物存在一定局限性，广阔市场需要更优药物
    痛风是一种单钠尿酸盐沉积在关节所致的晶体相关性关节病，其与嘌呤代谢紊乱和/或尿酸排泄减少所致的高尿酸血症直接相关。预计2025年全球高尿酸血症患者将达到11.8亿，并将于2030年达到14.2亿；预计2025年中国高尿酸血症患者将达到2.1亿，并将于2030年达到2.4亿。痛风患者基数庞大，但现有痛风治疗药物存在一定的局限性。例如传统的降尿酸药物别嘌醇和非布司他，别嘌醇需关注HLA-B*5801基因检测以减少不良反应风险，非布司他则需警惕潜在心血管事件，其也因此被FDA黑框警告。因此现有药物无法充分满足痛风患者的临床需求，痛风患者需要新型的、疗效和安全性更好的药物。
    AR882：安全性+降尿酸疗效优势，有望成为best in class
    AR882是一品红与美国Arthrosi公司合作研发的1类创新药，用于治疗痛风，其通过抑制尿酸转运蛋白URAT1使尿液尿酸盐排泄正常化，从而降低血清尿酸(sUA)水平，2024年8月AR882获得美国FDA快速通道资格，目前AR882正按计划推进全球Ⅲ期临床试验。其国际临床II期试验结果显示，安全性方面，AR882表现出良好的耐受性，无任何重度不良反应发生；有效性方面，AR882在单药治疗中，AR882表现出比别嘌呤醇（↓35%）或非布司他（↓39%）更好的血清尿酸降低效果（↓53%），并且AR882在治疗6周时就体现出了卓越的有效性，75mgAR882相对非布司他已体现出了优效（P<0.001）。AR882不仅优于已有的降尿酸药物，研发进度也已在全球在研痛风创新药中领先，其III期入组迅速，全球III期临床试验有望2026年上半年完成。
    盈利预测与估值：我们预计公司2024-2026年营业收入分别为16.28、20.27、23.52亿元，归母净利润分别为-4.96、1.91、3.30亿元。我们看好公司进入加速发展阶段，给予公司2025年8倍PS，对应目标价35.88元，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：药品研发风险，药品价格下降风险，产品质量风险，行业政策风险，技术人员流失风险，原材料价格波动风险，股价波动的风险。

2024年稳中求进，看好后续盈利能力改善

太阳纸业(002078)
    主要观点：
    事件：公司发布2024年年度报告
    公司发布2024年年度报告，2024年实现营业收入407.27亿元，同比增长2.99%；实现归母净利润31.01亿元，同比增长0.50%。单季度来看，2024Q4实现营业收入97.51亿元，同比下降5.71%；实现归母净利润6.42亿元，同比下降32.31%。
    新增产能释放，产品销售量增加
    分产品看，2024年公司非涂布文化用纸/铜版纸/牛皮箱板纸/淋膜原纸/生活用纸/溶解浆分别实现营业收入130.00/41.32/109.31/9.94/20.22/40.99亿元，分别同比-2.33%/+17.86%/+11.47%/-21.32%/-1.32%/+11.77%，毛利率分别为13.35%/14.84%/15.22%/7.89%/11.87%/24.38%，分别同比-3.28/+1.97/+0.48/+3.20/-2.54/+8.30pct。2024年公司实现纸制品销售量751万吨，同比增长12.76%；实现浆销售量146万吨，同比持平；整体合计销售量为897万吨，吨盈利（采用归母净利润/合计销售量）为345.74元/吨，同比下降9%。由于新增产能释放，致使产品销售量增加，销售收入同比略有上升。
    第四季度毛利率承压，净利率有所拖累
    2024年度毛利率为16.01%，同比+0.12pct；2024Q4毛利率为14.93%，同比-2.19pct。2024年大宗材料物资价格波动幅度较大，产品销售成本随之上升。2024年度销售/管理/研发/财务费用率为0.43%/2.42%/1.87%/1.76%，同比+0.04/-0.00/-0.48/-0.16pct；2024Q4销售/管理/研发/财务费用率为0.45%/2.63%/1.50%/2.07%，同比+0.02/+0.22/-0.24/+0.74pct。公司销售费用增长主要原因是职工薪酬同比增加所致；管理费用变动主要原因是职工薪酬及折旧与咨询服务费增加、股权激励成本摊销同比减少所致；研发费用下降主要原因是受研发周期投入影响致使费用支出同比减少所致；财务费用主要原因是本期利息支出同比减少所致。2024年度归母净利率为7.61%，同比-0.19pct；2024Q4归母净利率为6.59%，同比-2.59pct。
    产能有序扩张，看好后续盈利能力改善
    2025年，是公司新上项目的投资大年，山东基地颜店厂区3.7万吨特种纸基新材料项目，山东基地兖州厂区溶解浆生产线搬迁改造项目，广西基地南宁园区“林浆纸一体化项目”一期工程高档包装纸生产线，南宁园区“林浆纸一体化项目”二期工程40万吨特种纸生产线、年产35万吨漂白化学木浆生产线、年产15万吨机械木浆生产线及相关配套设施，南宁园区生活用纸二期项目4条生活用纸生产线均将按照项目建设进度在2025年度陆续进入试产、投产阶段。公司产能稳步扩张，有望贡献业绩增量。截至2025年4月9日，根据卓创资讯数据，主流市场双胶纸（70g高白）日度均价/主流市场双铜纸（157g）日度均价分别为5388/5760元/吨，较2024年9月末分别+138/260元/吨，较2024年12月末分别+0/+230元/吨，随着市场文化纸价格逐步修复，公司盈利能力有望改善。
    投资建议
    公司作为国内领先的造纸企业，林浆纸一体化成本优势明显。短期2025年是公司新上项目的投资大年，产能扩张贡献业绩增量；长期的林浆纸一体化和山东、广西和老挝三大基地高质量协同发展，竞争壁垒稳固。我们预计公司2025-2027年营收分别为443.37/471.68/495.95亿元，分别同比增长8.9%/6.4%/5.1%；归母净利润分别为34.69/39.29/43.06亿元，分别同比增长11.8%/13.3%/9.6%。截至2025年4月10日，EPS分别为1.24/1.41/1.54元，对应PE分别为11.28/9.96/9.08倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    市场竞争加剧的风险，原材料价格波动的风险，汇率波动的风险，客户的信用风险。

公司首次覆盖报告：双抗ADC领航者，携手BMS开启国际化新纪元

百利天恒(688506)
    公司以化学仿制药和中成药业务起步，成功转型创新
    百利天恒成立于1996年，是以化学仿制药和中成药业务起步的第一批民营医药企业。2010年公司开始创新转型，尝试小分子创新药物和生物药的研发。2023年公司与BMS就BL-B01D1达成全球重磅合作协议（首付8亿美元、近期或有付款5亿美元及潜在里程碑付款71亿美元），研发能力得到MNC认可，开启国际化新纪元。公司核心产品BL-B0ID1有望于2025年向NMPA申报NDA，有望于2026年迎来创新药业务商业化元年。我们看好公司的长期发展，预计公司2025-2027年归母净利润为-9.05/-10.66/-26.91亿元，EPS分别为-2.26/-2.66/-6.71元，首次覆盖，给予“买入”评级。
    BL-B01D1申报NDA在即，未来有望成为多瘤种基石用药
    BL-B01D1是公司自主研发的全球首个EGFRxHER3ADC药物。截至公司2024年年报，BL-B01D1已在中国开展九项III期临床试验，布局肺癌、乳腺癌、食管鳞癌及鼻咽癌等适应症。其中，3L鼻咽癌及2L食管鳞癌有望于2025年内向NMPA递交NDA，多个2L NSCLC及BC适应症有望于2026年申报NDA。BMS于2024年10月开展BMS-986507（BL-B01D1）联合K药或联合奥希替尼治疗多种实体瘤的国际多中心I期临床试验，2025年有望开展首2~3个海外注册III期临床。
    差异化ADC平台+全球领先多抗平台FIC及BIC管线
    公司经过过去十年努力，已构建起了全球领先的ADC药物研发平台（HIRE-ADC平台）、创新多特异性抗体药物研发平台（GNC平台）、特异性增强双特异性抗体平台（SEBA平台）及创新ARC（核药）研发平台（HIRE-ARC平台）。BL-B01D1（EGFR/HER3ADC）已成功验证HIRE-ADC平台的实力。全球多抗药物研发处于早研阶段，尚无产品获批上市。公司已有多款双/多特异性T细胞衔接器进入临床，全球领先。
    风险提示：药物临床研发失败、药物安全性风险、核心成员流失、行业竞争格局恶化等。

2025年一季报业绩预告点评报告：归母净利润中枢值预计同比+102.46%，海外市场拓展顺利

比亚迪(002594)
    事件：
    比亚迪发布2025年一季报业绩预告：2025Q1公司预计实现归母净利润85.0-100.0亿元，同比+86.04%-118.88%。按中枢值计算，2025Q1公司预计实现归母净利润92.5亿元，同比+102.46%。
    观点：
    海外销量提升+规模效应释放推动Q1盈利能力同比大幅增长。按Wind一致预期测算的比亚迪电子2025Q1归母净利润计算，公司2025Q1单车净利润0.87万元，同/环比+30.91%/-6.66%。盈利能力同比大幅增长，我们认为原因有二：一是海外销量增长提振单车净利润水平。公司2025Q1实现海外销量20.61万辆，同比+110.51%，占总销量比重达20.59%，同比提升4.96pct。二是规模效应释放，公司2025Q1实现销量100.08万辆，同比+59.81%，其中乘用车销量98.61万辆，包含纯电销量41.64万辆和插混销量56.97万辆，分别同比+38.74%/+75.68%。
    高端品牌表现优秀，新品上市推进高端化战略。分品牌来看，公司高端品牌持续放量，其中腾势/方程豹2025Q1分别实现销量3.29/1.92万辆，同比+37.20%/+73.64%。近期公司高端品牌多款新品上市，腾势N9上市10天销量1708台，腾势Z9&Z9GT即将于意大利发布，持续拓展全球市场；方程豹旗下钛3开启预售，预售价13.98-20.38万元；比亚迪汉L&唐L于4月9日正式上市，起售价20.98/22.98万元，有望带动公司王朝网均价提升。
    本地产能+跨洋运输双管齐下，全球化战略顺利推进。海外产能方面，公司乌兹别克斯坦和泰国工厂已于2024年投产，巴西和匈牙利工厂建设中，预计于2025年投产，印尼和土耳其工厂规划中，有望于2026年投产；跨洋运输方面，截至2025年4月，比亚迪已有6艘滚装船正式下水。按计划，比亚迪将在2026年前建成8艘滚装船，组成“出海舰队”，年运力将超百万辆新能源汽车。在跨洋运输能力提升和海外产能落地双重推动下，公司海外销量有望持续增长。
    盈利预测及投资评级：公司全球化进展顺利，海外销量有望持续爬坡，提振盈利能力，我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为559.31/682.92/810.25亿元，当前股价对应PE为18.3/15.0/12.6倍，高于可比公司估值，我们认为公司作为全球新能源汽车龙头，2025年加码智驾补齐短板，持续加强三电优势，全球化战略推进顺利，享有一定估值溢价，维持“买入”评级。
    风险提示：行业竞争加剧；产品销量不及预期；地缘政治风险；海外生产基地建设不及预期；上游原材料涨价；海运货损风险；关税变动风险；测算存在误差，以实际为准。

刻蚀设备领军者，技术新品不断突破

中微公司(688012)
    主要观点：
    刻蚀设备领军者，深耕技术不断取得突破
    公司主要产品为刻蚀、薄膜沉积设备，是半导体设备的重要市场（WFE总资本开支合计占43%）。成立以来，公司先后突破了CCP刻蚀、MOCVD，ICP刻蚀、LPCVD等半导体设备产品。其中，公司的CCP刻蚀产品进入2D和3D存储器生产线，有270+反应台进入5nm及以下生产线；ICP刻蚀的双台机产品已进入生产线，为公司带来显著的市场份额增长；深硅刻蚀产品在国内TSV/MEMS成为主流设备；LPCVD为新产品，已在3D存储器验证通过，开始贡献营收。
    国产化推动支持下，大陆晶圆产能快速扩张
    根据SEMI数据，2000年，美国和日本主导着全球半导体产能的半壁江山，中国大陆的产能仅占2%。到了2010年，半导体产能开始向亚洲转移，韩国和中国台湾两者相加的产能达到了全球产能的35%，而此时中国大陆的产能提升至9%。2020年，随着中国大陆产线的建设以及原有产线的扩产，中国大陆的产能占比提升至17%。展望2026年，中国大陆12寸晶圆产能将占到25%的比重，跃升为全球12寸晶圆产能第一，主要驱动力来自于产线国产化和成熟节点投资。
    随着制程节点不断进步，晶体管结构愈发复杂，刻蚀重要性愈发凸显
    随着芯片制造中线宽的进一步缩小和先进工艺的广泛采用，对沉积与刻蚀技术的精确性和控制能力提出了更高的要求。此外，随着3D NAND层数变高，刻蚀需要超高深宽比控制，推动刻蚀设备需求大幅增长，ICP和CCP设备凭借精准的深孔加工能力，成为3D NAND制造的核心工具。随着层数继续提升，刻蚀技术将持续在高存储密度制造中发挥关键作用。
    持续的高研发投入下，公司不断取得产品突破
    公司常年保持高研发投入，研发费用率稳定在10%以上水平。与海外设备商应用材料，泛林半导体相比，公司2020年起研发费率便一直高于海外。公司不断突破性能和产品效率，拓宽产品线，近年来先后推出了双反应台刻蚀，LPCVD等设备。2024年5月，公司发布Preforma UniflexHW和AW设备，专注于高深宽比金属钨沉积，采用自主生长梯度抑制工艺和优化热场系统，实现复杂结构的精确填充和高生产效率。
    投资建议
    我们预计2024-2026年公司归母净利润分别为16、25、34亿元，对应的EPS分别为2.6、4.0、5.5元，对应2025年4月10日收盘价PE分别为72x、47x、34x。首次覆盖给予“买入”评级。
    风险提示
    扩产不及预期、研发进度不及预期、产业竞争加剧、贸易摩擦加剧。

邦彦技术点评报告：军民双轮驱动，业绩拐点加速到来

邦彦技术(688132)
    摘要：
    事件：公司发布2024年年报，2024实现营收3.47亿元（YoY+92.0%），归母净利-0.37亿元，同比减亏29.9%。
    收入大幅增长，减亏成效显著：24年营收3.47亿，同比激增92.0%，主要系军工订单交付恢复及民品业务突破。归母净利-0.37亿，同比减亏29.9%，反映费用管控与业务结构优化见效。期间费用率47.8%，同比减少58.9pct，研发、管理和销售费用率分别减少26.5pct、26.5pct和15.1pct，行业波动引发的收入骤降状况渐趋缓和，此前因收入锐减而畸高的费用率逐步正常。
    2024总体增收不增利，主要系：1）毛利率56.8%，同比减少1.6pct。除舰船通信增长5.5pct（毛利率62.2%）外，融合通信（43.9%）和信息安全（46.6%）分别下降9.8pct/21.0pct。2）因军队职能重塑、财政预算趋紧，部分项目应收账款账龄拉长，信用减值损失计提同比大幅增加266.6%。3）政府补助同比锐减84.4%，主要系上年一次性产业园建设补贴，以及军品增值税免税收益，而24年此项暂未全部下发。
    分业务来看，舰船通信收入2.81亿（YoY+355.5%），重新回到2亿以上，补偿性增长趋势明显；融合通信0.31亿（YoY+187.7%）；信息安全0.16亿（YoY-82.5%），仍受客户任务下发进度影响。
    单季来看，公司24Q4营收0.93亿（YoY+433.6%，QoQ+150.3%），归母净利-0.36亿，同比和环比分别减亏47.8%/9.3%，减亏趋势逐季强化。收入端放量叠加费用管控优化，季度经营质量改善显著。
    在手订单逐步转化为收入，现金流因补助减少：截止24年末公司尚有在手订单及备产通知书1.57亿，较24H1的3.39亿有所下滑，显示订单逐步交付。经营现金流量净额0.43亿，同比减少55.1%，主要系政府补助减少所致。
    军品业务持续深耕，核心支柱强势复苏：军队"十四五"中期调整后采购节奏恢复，推动舰船通信收入爆发式增长，后续我们预计舰船采购常态化，舰船板块逐步稳定。此外，国防信息化投入加码，政策要求关键信息系统实现完全国产化率。公司在信息安全领域技术领先，随着大项目招标启动，该业务有望于26年迎来爆发式增长。
    民品业务崭露头角，战略新品导入加速。公司24非军品业务占主营收入12.2%，已逐步形成第二增长曲线：1）公司以“双脑架构AIAgent”为核心，驱动传统通信业务智能化升级，并形成多领域AI技术沉淀。2）电力安全加密卡入围国网年度框架采购，卡位信创替代窗口期。3）云PC业务完成伟仕佳杰渠道铺货，政企试点项目落地。根据工信部2022年桌面云市场报告，2022年中国云电脑市场规模为1175.9亿元，同比增长15.65%；2023年至2025年，该市场或将保持20%以上高速增长。公司云PC技术储备丰富，市场布局积极，2025年有望迎来商业化放量拐点。
    并购星网信通,协同红利加速释放：公司拟以13.94元/股的价格发行股份购买星网信通100%股权，并配套融资。标的公司2023年营收6.32亿元（yoy+20.9%），归母净利润0.47亿元（yoy+31.9%），营收规模是同期上市公司的3.49倍。双方初步约定星网信通未来三年（2025-27）净利润合计不低于1.8亿元，年均0.6亿元。该并购方案若成功实施有望大幅增厚上市公司利润。未来，公司将以星网信通市场布局为渠道，快速切入民品市场，丰富产品矩阵并拓宽下游应用领域，助力公司第二增长曲线的形成。
    投资建议：公司2024年实现战略转型关键突破，军工基本盘持续复苏，并与民品新赛道布局形成共振，“2+1+1”的业务布局正在成型。
    假设增发和配套融资方案于Q3末完成，考虑其对股本的稀释，公司备考总股本约为2亿股。假设星网信通Q4并表，受益于云PC业务和信息安全业务放量，我们预计公司2025-2027年备考归母净利润分别为0.82/2.72/3.42亿元，备考EPS分别为0.41/1.36/1.71元，当前股价对应PE分别为47/14/11倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：军品客户延退验收的风险：民品市场拓展不及预期的风险：市场竞争和军品审价导致毛利率下降的风险。

坚持长远发展，全面突破拥抱AI

艾为电子(688798)
    主要观点：
    事件
    2025年4月10日，艾为电子公告2024年度报告，公司2024年实现营业收入29.3亿元，同比增长15.9%，实现归母净利润2.55亿元，同比增长399.7%，实现扣非归母净利润1.56亿元，同比扭亏。对应4Q24单季度收入5.7亿元，同比下降24.2%，环比下降27.8%，单季度归母净利润0.77亿元，同比下降51.6%，环比下降10.9%，扣非归母净利润0.20亿元，同比下降84.7%，环比下降70.2%。
    毛利率不断提升，持续开拓新市场
    公司2024年实现收入29.3亿元，同比增长15.9%，其中，高性能数模混合芯片收入13.9亿元、同比上升10.9%；电源管理芯片销售收入10.5亿元、同比上升15.2%；信号链芯片销售收入4.9亿元、同比上升40.9%。公司实现归母净利润2.55亿元，同比增长399.8%；公司实现扣非归母净利润1.56亿元，同比扭亏。
    对应4Q24单季度收入5.7亿元，同比下降24.2%，环比下降27.8%，公司4Q24收入表现有所下降，我们认为主要系：1）公司持续退出低毛利率料号竞争，阶段性地影响了收入表现，2）客户备货节奏影响。往后续展望来看，随着1Q25的手机国补落地，客户新机的陆续发售，收入端表现有望迎来恢复。
    公司产品盈利能力不断增强，毛利率逐季度攀升，2024年综合毛利率30.4%，同比增长5.6pct，对应4Q24单季度毛利率33.5%，连续5个季度实现环比增长，我们认为公司的毛利率改善过程仍在持续，原因在于两点：1）新料号的持续开出，特别是非消费电子料号会继续拉高综合毛利率；2）非正常毛利率的料号逐渐放弃，离开低质竞争市场。随着2025年消费电子市场的持续复苏，AI终端的不断更新，公司增长态势将更为明显。
    艾为在消费电子、工业互联、汽车电子领域全面开拓，2024年客户数量增长17%，新市场增长45%，公司在持续构建算法+硬件+系统解决方案的SOC产品系列，为客户提供更多附加值，已经推出了OIS SOC系列、Force SOC系列、氛围灯驱动SOC系列、音频SOC系列、SARSOC系列等等，广泛应用于消费、工业互联及汽车领域，生态协同效应已经初步形成。
    投资建议
    我们预计公司2025-2027年归母净利润为4.0、6.1、8.0亿元，对应EPS为1.72、2.61、3.45元/股，对应2025年4月10日收盘价PE为36.6、24.1、18.3倍，维持公司“买入”评级。
    风险提示
    市场复苏不及预期；产品拓展不及预期；毛利率修复不及预期；费用端控制不及预期；关税影响超预期。

布局长效巩固优势，期待2025年恢复性增长

安科生物(300009)
    主要观点：
    事件
    2025年3月28日，安科生物发布2024年年报，公司实现营业收入25.36亿元，同比-11.51%；实现归母净利润+7.07亿元，同比-16.56%；扣非归母净利润+6.47亿元，同比-20.05%。
    单季度来看，2024Q4公司收入为6.15亿元，同比-27.19%；归母净利润1.17亿元，同比-39.2%；扣非归母净利润0.92亿元，同比-48.71%，第四季度显著下滑。
    事件点评
    业务短期承压，主要系核心产品销售不及预期
    公司2024年营收和利润同比下滑，主要系核心业务销售不及预期。2024年公司基因工程药实现营收18.04亿元，同比-11.23%，毛利率85.18%。2024年公司收入利润均下滑，主要系核心产品生长激素销售不及预期，以及中成药板块业绩下滑等影响，同时公司新产品上市，加大了市场推广力度，费用上升，进一步压缩了利润空间。在此低基数情况下，预计公司25年将迎来恢复性增长，期待业绩表现。
    提前布局长效市场，巩固公司在生长激素赛道的优势。2025年2月，公司以自有资金不超过3100万美金作为基石投资者参与认购维昇药业，同年3月，维昇药业以每股68.80港元于港交所主板挂牌上市，安科最终获配维昇药业309.2万股股份，占股份总数2.7%。维昇药业的核心产品隆培促生长素是唯一一款在每周给药之间能够在体内持续释放未经修饰的人生长激素的长效生长激素。在全球3期阳性药物对照和平行组比较试验中，隆培促生长素已证明较短效（每日注射）人生长激素具有优效性。安科将通过本次投资促进公司与维昇药业建立密切的长期合作关系，推动双方在各自优势领域的深度战略合作，有助于实现资源整合和优势互补，充分发挥产业协同效应。
    公司的新品曲妥珠单抗“安赛汀”自2023年10月上市后，积极推进各省挂网工作，已全部完成31个省（市）的挂网工作。目前此产品处于快速放量阶段，2024年度销售收入超过1亿元，预计2025年竞争力和市场份额进一步提升，取得快速增长。
    销售费用回归正常，营收不及预期导致毛利率下滑。2024年，公司整体毛利率77.39%，同比-1.22pct。期间费用率38.84%，同比+2.86pct；其中销售费用率32.31%，同比+3.30pct；管理费用率6.59%，同比-0.51pct；财务费用率-0.06%，同比+0.07pct。经营性现金流净额为6.85亿元，同比-28.08%。
    中成药板块因四季度停产短期承压，原料药板块表现亮眼
    拆分其他板块收入：中药板块：2024年，余良卿实现营业收入3.22亿元，同比-14.90%，实现净利润0.45亿元，同比-21.98%，其中外用贴膏实现营收2.09亿元，同比-20.45%，毛利率为82.86%。中成药板块大幅下滑主要系四季度突击检查停产整改所致。
    原料药板块：2024年，苏豪逸明实现营业收入1.06亿元，同比+13.20%，实现净利润0.33亿元，同比+27.52%，原料药板块表现亮眼。
    化药板块：2024年，安科恒益实现营业收入1.52亿元，同比-15.06%，实现净利润+0.14亿元，同比-9.14%，营收和利润下滑主要受集采影响。法医检测：安科华捷实现营业收入0.75亿元，净利润-0.14亿元。
    研发管线布局多元，产线建设稳步推进
    2024年，公司研发投入2.01亿元，研发费用率为7.94%，同比-0.95pct。目前，重组抗VEGF人源化单抗注射液已完成Ⅲ期临床试验，将着力推进上市申报工作。公司自主研发的HuA21项目已顺利完成Ib/II期临床研究的受试者入组，根据中期分析结果计划开展III期临床研究。公司提交了醋酸阿托西班注射液的上市申请，将进一步丰富公司多肽类产品管线实现多肽制剂产品的布局。公司北区四号厂房计划年产400万支的干扰素纯化和喷雾剂产线在确认验证中，人生长激素注射液（预充式）及注射用曲妥珠单抗的新增生产线均已完成生产许可，现处于注册审评阶段，年产500万支人生长激素注射液（卡式瓶）产线正在申报生产许可。
    投资建议
    公司的生长激素产品存量市场和增量市场仍然有很大空间，曲妥珠单抗“安赛汀”处于市场快速导入阶段，我们预计公司2025-2027年营收分别为31.80/36.96/41.73亿元，分别同比增长25.4%/16.2%/12.9%，归母净利润分别为9.07/10.68/12.07亿元，分别同比增长
    28.3%/17.8%/13.0%，对应估值为15X/13X/11X。我们看好公司未来长期发展，维持“买入”评级。
    风险提示
    新药研发不及预期的风险；行业政策变化及集中带量采购导致药品降价的风险；业务整合及规模扩大带来的集团化管理风险等。

公司信息更新报告：Q1业绩预计同比明显增长，全面深化改革成效显现

上汽集团(600104)
    Q1业绩预计同比明显增长，全面深化改革成效明显
    公司发布2025Q1业绩预告，预计实现归母净利润30-32亿元，同比增长10%-18%；经测算归母净利润中值预计为31亿元，同比增长14.4%，主要系Q1公司销量实现明显增长叠加降本增效继续推进。我们看好公司在上海市政府的高度支持及在营销、技术、出海、供应链等领域经验丰富的年轻化管理层的带领下，发挥国企背景及华为赋能的优势，坚定走好电动智能化转型之路。我们维持公司2024-2026年业绩预测，预计2024-2026年归母净利润为16.2/100.2/144.8亿元，当前股价对应的PE为108.4/17.6/12.2倍，看好长期发展，维持“买入”评级。
    去库后Q1销量回暖迹象明显，3月自主及合资板块销量环比增幅均较大公司Q1销量达83.4万辆，同比+13.3%，月度销量环比持续提升，而终端交付量突破108万辆、明显高于批发销量，去库迹象明显、渠道健康度持续提升。分能源类型看，公司Q1新能源车销量同比+29.9%、占比同比+3.7pct，新能源车产品技术升级成果显现。分品牌看，作为公司未来的核心突破口，上汽乘用车板块Q1销量同比小幅增长0.8%，展现改革的短期成效；大众、通用在推出终端优惠、通用前期去库明显的背景下，Q1销量同比仅分别小幅下滑8.0%、2.2%，保持相对稳健，后续电动化转型及本土化新品推出有望继续边际改善。单3月来看，公司上汽乘用车/大众/通用/智己销量环比+48.8%/42.9%/39.0%/173.1%，改善明显。
    深度拥抱华为，以大乘用车板块为突破口全面深化改革，公司反转可期公司与华为签署深度合作协议，双方将在产品定义、生产制造、供应链管理、销售服务等领域展开战略合作，打造全新新能源智能汽车，同时公司还将学习华为的IPD和IPMS体系，为内部改革赋能。从公司各个品牌来看，大乘用车板块将成为改革突围的主力军。公司将上汽乘用车、上汽国际、创新研究开发总院等深度整合，形成从产品定义到生产、研发、销售的全链条自主管理，有利于大幅提升内部效率。在组织架构调整的支撑下，公司有望更好地推动旗下车型运用好自身新能源技术，并通过华为等领先的智能化技术增强产品力，助推销量继续回升。
    风险提示：国内/海外汽车需求不及预期、行业竞争加剧、改革进程不及预期。