公司首次覆盖报告：国企改革典范，深化电动智能化技术赋能反转可期

上汽集团(600104)
    转型之路获上海市政府坚定支持，自上而下管理层变革持续推进表转型决心
    由于电动智能化转型偏慢，公司近年来销量承压。但作为上海汽车领头羊，公司受上海市政府的高度重视，上海各部门将全力支持上汽转型。目前，公司自上而下推进管理层变革，新任领导层呈年轻化特点，且在营销、技术、出海、供应链等领域经验丰富。未来，在新领导层的带领下，公司合资及自主品牌有望坚定走好转型之路。我们预计公司2024-2026年归母净利为16.2/100.2/144.8亿元，EPS为0.1/0.9/1.3元，当前股价对应的PE为125.4/20.3/14.1倍，给予“买入”评级。
    以“七大技术底座”为支撑并与华为等合作，公司持续推进电动智能化转型
    公司推出“七大技术底座”，2024年以来已实现固态电池等技术量产，未来两年将赋能旗下近30款车型，同时与华为、Momenta等优秀技术供应商展开合作。以核心技术为支撑，公司合资品牌将进行本土化开发，自主品牌将加大技术赋能：(1)上汽大众2026年起基于CMP平台将开发2款紧凑级纯电车、3款插混车、2款增程车，并将聚焦高盈利产品、推动奥迪品牌发展，奥迪A5L将搭载华为高阶智驾技术，AUDI将打造多款豪华智能电动车；(2)上汽通用2024年主动去库存后，2025年将推10款电动车；(3)荣威将推动DMH混动系统等更多技术上车，而飞凡回归荣威后，将推出插混或增程车型，并与荣威在供应链、营销等领域协同，引领荣威向上；(4)智己与Momenta合作实现无图NOA全国开城，智己L6实现固态电池上车，且定位下探后性价比明显提升，未来还将推出增程车；(5)名爵2025年将上车固态电池、插混或增程动力形式，并积极推动油车智能化。
    出海：连续多年海外销量第一，将推动插混、HEV等更多动力形式车型出海
    公司连续多年海外销量第一。其中名爵凭借欧洲本土基因、产品力及性价比突出等，畅销欧洲。短期，公司受欧盟关税政策影响，但计划在欧洲推出混动车型绕开关税壁垒。同时，公司也正积极开拓澳新、中东、南美、东盟等市场，在全球更多地区布局HEV车型。而依托旗下安吉物流，公司在保障出口运力、降低出口成本方面占据优势。此外，公司注重海外本土化供应，有望在欧洲等地建厂。
    风险提示：国内/海外汽车需求不及预期、行业竞争加剧、改革进程不及预期。

大中客车领军者，优质产品服务出海全球

宇通客车(600066)
    投资要点
    推荐逻辑：1）大中客车领军者，2024年市占率达到33.4%，车型品类丰富。2）大中客车行业高景气，2024年中国大中客车销量同比增长30.4%，国内座位客车、新能源公交需求增长，海外市场需求旺盛。3）公司前瞻布局升级新能源产品、智能网联产品和高端产品，电动化、智能网联化、低碳化、轻量化技术领先，产品和服务受到国内和海外客户认可，有望获得更多市场份额。
    内销+出口需求共振，大中客车市场步入景气区间。2024年中国客车行业销售51.1万辆，同比增长3.9%；大中客车销售9.0万辆，同比增长30.4%。国内市场方面，旅游市场高热度，推动座位客车需求增长；新能源公交进入更换周期，以旧换新和新能源公交政策密集出台促进公交客车需求快速增长。出口方面，2024年中国客车出口12.5万辆，同比增长16.0%；大中型客车出口销量达4.7万辆，同比增长45.3%。海外客车整体需求持续增长，全球环保政策趋严带来新能源客车出口机会。大中客车行业呈现“一超多强”格局，宇通客车为行业头部企业，2024年市占率达到33.4%，具备多方面优势，有望获得更多市场份额。
    前瞻布局深耕核心技术，优质产品强化竞争优势。宇通客车在升级新能源产品、智能网联产品和高端产品领域加速布局。宇通客车拥有强大的研发团队和完善的研发体系，2020年以来研发人员占比超过20%，研发费用保持较高水平，核心技术领先。升级新能源产品方面，公司积极研发安全与节能技术，并与宁德时代合作联合开发三电核心技术，推出长寿命、高安全性、低能耗产品；智能网联技术方面，公司积极投入智能座舱、智能网联等新技术研究与应用；高端化方面，公司面向海内外开发U系列等高端产品，持续强化竞争优势。
    国内营销模式创新，出口“制造服务型+解决方案”转型。公司国内营销模式创新，向轻资产转化，布局线下、线上多种营销渠道；海外市场加力拓展，海外渠道数量呈提升趋势，海外客户服务经理人数不断增长，2024H1超过370人。公司正在从“制造型+销售产品”向“制造服务型+解决方案”进行转型。独创中国制造出口的“宇通模式”，由产品输出走向技术输出。公司致力于完善服务和配件供应体系，与多家世界知名汽车零部件供应商持续深化合作，提升服务保障能力，共同为海外客户提供全面、优质的服务和配件保障。
    盈利预测与投资建议：客车行业持续复苏，国内和出口需求快速增长，公司作为客车行业龙头，在新能源出海背景下竞争优势凸显，业绩有望持续增长。预计公司2024-2026年归母净利润复合增速为43.3%，给予公司2025年18倍PE，目标价36.9元，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：国内客车需求不及预期、旅游市场景气度不及预期、新能源公交车更新速度不及预期、海外客车需求不及预期、海外环保政策变动、电池等原材料价格上涨等风险。

全面布局AI应用，引领零售启新章

绝味食品(603517)
    公司率先在AI应用上发力，全渠道数智化战略布局。公司近两年在企业管理、生产和营销端全面搭建数智化体系，高效联动“人、货、场”。特别是在营销端，通过全渠道数智化战略布局，绝味食品实现从线下门店到外卖、小程序、抖音、小红书等互联网主流平台的全覆盖。全网全平台数据的打通，使其能精准洞察消费者需求变化和消费习惯，以此指导新品研发、品质管控和仓储调动，并实施全渠道整合营销。
    与腾讯合作发起行业计划，零售连锁深度探索。2024年12月，绝味携手腾讯智慧零售及其他5家头部企业发起AIPC计划（AI-PoweredConsumption），致力于推动AI技术在零售连锁领域的深度应用。通过AI技术，公司建立绝知应用，汇集所有最优秀店长的知识和经验，自研垂直大模型进行学习，打造出了AI智体“小火鸭”。一个绝味最优实战店长AI分身，让所有店员可以随问随用。目前，绝知应用已进化到2.0版本，累计使用人数超过3万人，访问次数超过百万次，促使绝味经营效率提升了39%。
    数智化体系提升企业营销效率。引入数智化体系之后，数字选址技术使门店选址效率提升70.5%，未来加入AI后，智能选址准确率预计超90%。大数据全链品质管控确保“当日订单、生产、配送，24小时售卖”，客户满意度提升10%，投退率降低5%。2024年，公司还通过AI数据洞察推出爆款产品“发财桶”，打造爆好翅、爆大腿、绝弹龙虾尾等多款销售额破亿的爆品。
    公司盈利预测及投资评级：作为卤味连锁的龙头企业，公司拥有超15000家的门店，在做AI连锁零售的转型上，有较强的数据优势和资源优势。此次与腾讯合作，在技术上得到保驾护航，更有助于绝味实现AI技术在管理和营销方面的突破。虽然在大消费环境偏弱的情况下，绝味整体营收增长受到压力，但是我们认为AI技术对于公司长期发展和运营效率的提升将会带来变革性影响。我们预计公司2025年销售收入增长5.18%，实现归母净利润增长11.97%，对应EPS为0.67元，当前股价对应PE值分别为22.74倍。看好公司在卤味连锁的供应链和运输链的综合优势，预期AI技术将会给公司经营带来积极影响，维持“强烈推荐”评级。
    风险提示：宏观经济出现较大的波动，AI技术的发展和应用效果不及预期，公司实际销售不及预期。

公司动态研究报告：注塑模具名企加码新能源产品，供货全球电机巨头

唯科科技(301196)
    投资要点
    聚焦注塑模具主业，多元业务驱动营收净利双增
    公司主要从事精密注塑模具的研发、设计、制造和销售业务，并依托在精密注塑模具设计、加工、装配以及检测等方面积累的技术和经验向下游延伸，逐步将业务拓展至注塑件以及健康产品的生产和销售业务，已发展成为“模塑一体化”规模生产企业，形成了由精密注塑模具、注塑件以及以空气净化器为主的健康产品构成的产品线，可为汽车、健康家电、户外家居、电子等行业领域客户提供多样化、一站式的产品和服务。
    2024前三季度公司实现营收13.39亿，同比上升45.56%；归母净利润1.77亿元，同比上升62.25%。盈利能力来看，公司2024前三季度毛利率为28.94%，净利率为13.71%，同比-2.41pct/+1.24pct。主要因小批量多品种及多元化的业务模式使得公司能够抗行业周期涨跌、收入保持稳定上升状态。
    持续加码新能源产品，推动注塑业务营收高增
    新能源板块成为公司2024年前三季度收入增长的发力点。公司在2022年初上市后开始投入资源切入新能源赛道，2023年销售额开始迅速放量，主要为新能源车提供动力电池隔板、盖板等注塑件以及电容器塑料壳、铜排等。公司是目前国内外大部分新能源品牌汽车的间接供应商，主要有：特斯拉、赛力斯、小米、理想、蔚来、小鹏、奔驰、宝马等。2024年5月公司完成对宇科塑料（厦门）有限公司收购后，成为国内头部新能源主机厂的一级供应商。客户资源方面，宇科是部分头部新能源主机厂的一级供应商，通过并购宇科，实现集团逐步由二级供应商向一级供应商发展；技术能力方面，宇科是国内最早开发量产模内装饰技术的企业之一；目前也在进行模内电子开发，该技术可广泛应用于汽车内饰，如中控面板等智能表面，其技术含量和对应价值量高。此外，公司生产的部分产品的原材料涉及PEEK材料，如电子烟、工业打印机打印头、医疗灭菌诊断设备等产品的零部件，公司在PEEK材料产品的模具设计、制造及后续产品加工环节拥有成熟的生产工艺技术。目前公司新能源产品发展势头良好，推动注塑产品业绩大幅增长。2024年上半年，公司注塑产品实现营业收入3.61亿元，较上年同期增长34.20%。
    供货全球电机巨头，实现机器人零部件多元供应
    公司目前应用在机器人领域的产品主要有机器人关节的电机零部件、马达齿轮、幼教伴读机器人、自动投食机器人等，主要向科尔摩根、尼得科等公司提供机器人关节的电机零部件等。尼得科为在全球拥有300家以上分支机构、为各类“转动体、移动体”提供精密小型到超大型电机产品的综合电机制造商，旗下机器人产品包括无人机、服务/交流机器人、工业用机器人、晶圆搬运用机器人、液晶玻璃基板搬运用机器人、无人配送台车；科尔摩根（Kollmorgen）是全球出色的运动控制系统和配件供应商，机器人产品应用领域主要为手术、协作、工业以及SCARA（选择顺应性装配机械手臂）。
    盈利预测
    预测公司2024-2026年收入分别为16.45、20.39、25.41亿元，EPS分别为1.66、2.02、2.44元，当前股价对应PE分别为25.5、21.1、17.4倍。基于小批量多品种及多元化的业务模式使得公司能够抗行业周期涨跌、收入保持稳定上升状态，首次覆盖，给予“买入”投资评级。
    风险提示
    公司技术和资源整合不及预期；宏观经济波动导致市场需求不及预期；政策支持力度不及预期。

公司点评：AI+云重塑未来智能生态，AI终端放量在即

萤石网络(688475)
    事件：2025年2月19日苹果将举办新品发布会，并发出预告——准备好认识苹果家族的最新成员，有望催化全球智能家居第二增长曲线。
    萤石网络多维度终端产品矩阵布局形成业绩增长发力点。
    RK3家庭服务机器人在萤石蓝海大模型的支持下，内置了基于多模态大模型的数字人交互，集成多种技能及服务，作为家庭医生，可以为老人提供吃药提醒、视觉跌倒检测、线上视频问诊等特色功能；作为家庭教师，可以通过坐姿检测算法帮助小朋友端正坐姿，并提供绘本阅读、作业批改等服务。
    视频通话摄像机S10为萤石在2024年推出的全新形态的智能摄像机产品，引入双向可视的功能，满足用户的双向看护需求。
    TAMO移动看护摄像机基于萤石自研的运动平衡系统及智能稳定系统，具备敏捷、强大的运动能力，集成的宠物识别能力及跟随能力，加上特别设置的内置激光器和逗猫棒接口，让宠主外出时也可远程控制TAMO与宠物互动玩耍。
    萤石云视觉商用清洁机器人BS1首创性地采用多摄像头视觉系统进行定位导航，自研了“多目视觉计算系统ezMultiVCS++”，超强清洁能力搭配超能超能基站，深度清洁，高度自动化；先进的萤石多目视觉计算系统能够在复杂环境精准导航定位、实时精准避障，适用于写字楼、展厅、商场等中小型场景。
    智能入户方面，2023年公司发布了多个系列的人脸视频智能锁，率先引领智能锁行业进入双摄+人脸时代。
    中长期AI+云化战略下明确萤石网络的核心竞争力。
    全球化物联网云服务平台服务提供商。萤石物联网云平台通过构建多数据中心+就近服务点的方式服务于全球客户。截止到2023年底，云平台上的设备接入数超过2.5亿，其中视频类设备超过2亿。面向消费者用户，萤石物联网云平台通过“萤石云视频”应用，围绕生活、工作场景空间提供智能化服务；面向B端客户，萤石云逐步将积累的技术能力和运营经验开放出来，形成全栈开放的PaaS平台服务，输出平台开放能力。
    投资建议：在以苹果为首的科技巨头明确AI终端或成为下一个发展主线前提下，萤石网络已提前布局并发布多款市场认可的AI终端，中长期在AI+云化战略下或将持续受益，我们预计2024-2026年公司营收分别为54.79、64.12、78.68亿元，EPS分别为0.73、0.91、1.22元，2025年2月19日收盘价对应市盈率分别55X、44X、33X，维持“推荐”评级。
    风险提示：技术发展不确定，行业竞争加剧。

核心品牌增长稳固，新品牌打开长期增长空间

报喜鸟(002154)
    投资要点：
    公司深耕服装主业，多品牌运营成功高效。报喜鸟控股成立于2001年，业务范围涵盖服装研发、生产及销售环节，产品覆盖西装、衬衫、夹克、羊毛衫及羽绒服等较多品类。公司坚持“一主一副、一纵一横”的发展战略，服装主业坚持多品牌运营，兼具报喜鸟、HAZZYS、宝鸟等成熟品牌，以及LAFUMA、恺米切等快速发展品牌，各具特色的品牌组成了良好的品牌矩阵。被授权品牌方面，HAZZYS与LAFUMA独家授权期限分别截至2031/2026年底，具备长期经营品牌的先决条件。
    报喜鸟及HAZZYS为公司核心品牌，合计营收占比近七成。公司核心品牌为报喜鸟及HAZZYS，截至24H1，报喜鸟及HAZZYS营收占比分别为32.02%/35.58%，合计营收占比为67.60%，为公司主要营收来源。从营收占比角度看，近年HAZZYS不断发展，24H1营收占比较2018年增长6.44pct，逐步取代报喜鸟成为公司营收最大单一品牌；此外，宝鸟亦有较快发展，24H1营收占比增至20.97%，较2018年增长3.82pct。从渠道数量角度看，报喜鸟渠道数量相对稳定，HAZZYS近年快速发展下渠道数量增长趋势明显。
    分渠道看，直营渠道占比稳中有升，各渠道毛利整体呈增长趋势。据公司公告，截至24H1，公司直营渠道营收占比达42%，较此前稳中有升，营收占比持续领先公司其他渠道，且近年伴随公共卫生等事件影响逐步褪去，直营毛利率重新回到78%以上；此外，公司其他渠道毛利率均有上升趋势，其中，24H1加盟及电商渠道毛利率分别达69.78%/73.39%。
    盈利预测与评级：公司深耕男装主业多年基本盘稳固，多品牌运营拓宽覆盖客群助力公司稳健发展，其中，报喜鸟及HAZZYS有望维持稳步增长，为公司核心增长驱动，LAFUMA、恺米切等品牌有望为公司长期发展打开增长空间。我们预计公司2024-2026年归母净利润分别5.75亿元/6.61亿元/7.38亿元，同比分别增长-17.62%/15.02%/11.58%。我们选择与公司同属男装赛道的九牧王及比音勒芬为可比公司。根据我们的盈利预测，公司估值对标可比公司平均估值相对偏低，考虑到公司在男装赛道的多品牌运营竞争壁垒、渠道覆盖广泛及注重产品研发等特性，首次覆盖给予“买入”评级。
    风险提示。消费者消费意愿修复不及预期风险，新品牌新产品发展不及预期风险，渠道扩张速度不及预期风险。

2024年业绩快报点评：圣火完成并表，华润赋能展望未来提质增速

昆药集团(600422)
    投资要点：
    事件：公司发布2024年业绩快报。
    公司预计2024年实现营收84亿元，较重述调整前+9.1%，较重述调整后-0.3%；实现归母净利润6.5亿元，较重述调整前+45.7%，较重述调整后+19.9%；实现归母扣非4.4亿元，同比+30.1%。（公司2024年以现金方式收购华润圣火51%股权，并将其纳入合并范围，属于同一控制下企业合并，公司对上年同期财务数据进行了重述调整并重新列报。）
    24Q4单季预计公司实现归母扣非1.47亿元，23Q4单季度归母扣非为0.25亿元，实现快速增长。
    华润赋能持续深化改革，圣火并表化解同业竞争。
    2024年系公司公司加入华润大家庭、与华润三九稳步推进融合重塑的第二年；圣火完成并表标志着公司已解决核心产品血塞通软胶囊
    “络泰”与华润圣火“理洫王”同业竞争问题，全国仅有的两张血软批文合为一家，未来公司有望进一步完善三七产业链优势布局，提升公司在心脑血管疾病治疗领域业务规模，持续增厚公司“老龄健康-慢病管理”领域的业绩。
    全国中成药集采覆盖面增加，公司血塞通冻干、软胶囊、滴丸均中标。
    25年2月10日第三批全国中成药采购联盟集中采购中选结果正式出炉，包括第一批中成药集采的接续和全国扩围，以及第三批中成药集采纳入的新品种。公司3个报价代表品均中选，血塞通（冻干）以9.22元/支*200mg、血塞通滴丸以24.38元/300丸*5mg、圣火血塞通软胶囊以24.18元/24丸*60mg中选。此次集采执行周期至27年底，我们认为此次中标有利于扩大公司三七系列产品的销售范围，提升产品在医疗机构的覆盖率，进一步提升昆药集团及“777”的品牌形象，以院内首诊带动院外复购，形成良好的院内、院外品牌联动。
    盈利预测与投资建议
    我们预测2024/2025/2026年公司营收分别为84/92.2/101.1亿元（前值为84.8/94/104.6亿元），增速为9%/10%/10%；净利润分别为6.5/7.6/9.3亿元（前值为5.6/7.2/8.9亿元），增速为46%/17%/23%。我们看好华润赋能昆药集团，以及未来打造银发健康产业第一股的战略核心，维持“买入”评级。
    风险提示
    产品销售和推广不及预期风险，重点产品集采降价幅度超预期风险，研发失败或进度不及预期风险，原材料价格波动的风险

事件点评：投资标的摩漾生物CaHA面部填充剂获批，公司“双美”战略布局更进一步

丸美生物(603983)
    事件：2月17日，公司投资标的上海摩漾生物科技有限公司的“注射用羟基磷酸钙微球面部填充剂”Aphranel优法兰获国家药品监督管理局颁发的医疗器械注册证。产品注册编号为国械注准20253130390，适用范围为鼻唇沟部位皮下层注射，用于纠正中重度鼻唇沟皱纹。产品结构组成包括羟基磷酸钙、羧甲基纤维素钠、甘油和注射用水，且采用预灌封注射器进行罐装。
    摩漾生物Aphranel为目前国内唯一一款合规的CaHA面部填充剂产品，丸美生物前瞻性进行投资彰显公司在医美领域的战略眼光。上海摩漾生物成立于2018年，专注于改性羟基磷灰石材料的研发与应用，2024年12月其旗下“Aphranel羟基磷酸钙微球面部填充剂”在墨西哥获批上市，并计划准入欧美日澳等国际主流医美市场；2025年2月，Aphranel拿下我国医美面部软组织注射填充领域的合规首证，标志着羟基磷灰石（HAP）材料正式从骨科、牙科跨界进入医美领域，填补了国内CaHA微球应用于鼻唇沟适应症产品的空白。丸美生物2023年投资摩漾生物，布局羟基磷灰石赛道，彰显公司在医美领域的战略眼光，同时也有助于提升公司在再生医学领域的地位和影响力。
    持续深化“双美”战略，打开公司成长空间。1）在生活美容领域，公司构建起以抗衰品牌丸美为核心，新锐彩妆品牌恋火和大众化功能性护肤品牌春纪为补充的多元化品牌矩阵。婵妈妈数据显示，2024年/2025年1月丸美主品牌在抖音渠道分别实现销售额13.87/1.61亿元，同比增长87.53%/104.40%，品牌势能强劲。2）在医美领域，主要通过组件全球顶尖科研团队自研重组胶原蛋白等新材料、新技术，并应用于护肤品，提升品牌和产品的市场竞争力，以及通过投资再生医学和医美领域的相关企业，如专注科技再生材料注射填充类医美产品的摩漾生物、光电医美器械领域头部企业美央、致力于再生医学生物材料的研发与应用工作的圣至润合等，抢占医美市场先机。
    投资建议：公司是国内眼部护理及抗衰领域龙头企业，主品牌丸美积极调整渠道与产品结构恢复稳健增长，新锐彩妆品牌恋火差异化深耕底妆赛道打造第二成长曲线，看好公司未来品牌力、产品力提升驱动收入增长，我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为3.63、4.70、5.75亿元，现价（2025/2/18）对应PE分别为33X、25X、21X，维持“推荐”评级。
    风险提示：行业竞争加剧；新品开发不及预期；线上渠道转型不及预期。

合并中国重工交易方案通过股东大会，看好重组后协同增效

中国船舶(600150)
    事件：
    2025年2月18日，中国船舶工业股份有限公司（简称“中国船舶”）召开2025年第一次临时股东大会，通过了关于《中国船舶换股吸收合并中国重工暨关联交易方案》、《中国船舶换股吸收合并中国重工暨关联交易报告书（草案）》等23项议案，标志着中国船舶与中国重工的重组交易取得重大进展。
    股权结构：中船工业集团仍为控股股东，中国船舶集团仍为实控人；中船重工集团持股13.98%，成为第二大股东
    本次换股吸收合并完成后，预计中船工业集团持有存续公司的股份数量为200,743.61万股，持股比例为26.71%；中国船舶集团合计控制存续公司的股份数量为370,470.67万股，控股比例为49.29%。存续公司的控股股东仍为中船工业集团，实际控制人仍为中国船舶集团，最终控制人仍为国务院国资委，均未发生变更。
    市场地位：合并后以CGT计手持订单量的国内份额将达22.87%
    从以CGT计的手持订单量来看，2025年2月初中国手持订单量约8,958.5万CGT，中国船舶集团手持订单约2,994.8万CGT，国内份额约33.43%。其中，中国船舶手持订单约为2,793.4万CGT，国内份额约13.42%；中国重工手持订单约3,640.3万CGT，国内份额约9.46%；中国船舶与中国重工合计手持订单约2,049.1万CGT，合计国内份额约22.87%，居全国船企首位。
    从以CGT计的新接订单量来看，2024年中国新接订单量约4,744.3万CGT，中国船舶集团新接订单约1,449.0万CGT，国内份额约30.54%。其中，中国船舶新接订单约为510.9万CGT，国内份额约10.77%；中国重工新接订单约403.7万CGT，国内份额约8.51%；合并后合计新接订单约914.6万CGT，合计国内份额约19.28%。
    从以CGT计的造船完工量来看，2024年中国造船完工量约2,185.7万CGT，中国船舶集团造船完工量约681.8万CGT，国内份额约31.19%。其中，中国船舶造船完工量约为347.2万CGT，国内份额约15.88%；中国重工造船完工量约167.9万CGT，国内份额约7.68%；合并后合计造船完工量约515.1万CGT，合计国内份额约23.56%。
    展望：内部协同提质增效，集团优质资产有望加速注入
    中国船舶内部有望发挥合并双方协同效应，实现业务与产品提质增效。交易完成后的中国船舶统一整合了中国船舶、中国重工的船舶修造业务，在规范同业竞争的同时，有望通过核心资产及业务的专业化整合以及核心资源协调，充分发挥合并双方协同效应、实现优势互补，聚焦价值创造、提高经营效益、提升品牌溢价，从而进一步有效提升中国船舶核心竞争力，打造建设具有国际竞争力的世界一流船舶制造企业。
    在中国船舶内部提质增效的同时，沪东中华等更多优质资产也有望加速注入中国船舶。本次中国船舶换股吸收合并中国重工交易的稳步推进，标志着进一步大规模资产及业务整合正在加速进行。2025年1月25日，中国船舶发布了《关于公司控股股东及实际控制人变更避免同业竞争承诺的公告》，表示要在发函日起后三年内剥离沪东中华不宜注入上市公司的资产使沪东中华符合注入上市公司条件。据此，我们判断2025-2028年将是中国船舶集团资产及业务整合大年，以沪东中华为代表的优质资产有望注入中国船舶，进而塑造“产能整合、分工协同、集中研发、统一营销”的集团化运营体系、建设中国乃至全球规模最大的旗舰型船舶制造企业。
    盈利预测及投资建议
    盈利预测：考虑到本轮船舶行业周期还在上行早期阶段，存量船队老龄化程度仍在高位，绿色船型发展趋势确定，在不考虑重组交易的情况下，我们预计2024-2026年，公司分别实现营业收入826.59/925.07/1,013.80亿元，yoy+10.5%/11.9%/9.6%，分别实现净利润38.42/75.41/95.01亿元，yoy+29.9%/96.3%/26.0%，对应PE分别为37.5/19.1/15.2X。
    投资评级：维持“强烈推荐”评级。
    风险提示：全球贸易摩擦带来的风险；红海航道危机得到缓解，运距下滑导致船队需求下降；全球新造船价格水平维持历史高位，可能导致船东购船意愿减弱；新造船市场新接订单水平具有脉冲性，存在短期间内冲高或下降的可能性；运价被部分市场人士视为新造船订单的前瞻性指标，若出现大幅波动将给订单和市场情绪造成影响；中国船舶与中国重工的重组流程仍在进行中，存在重组进程不及预期的可能性

公司信息更新报告：线性驱动项目投产顺利，丝杠第二曲线助力腾飞

恒立液压(601100)
    线性驱动项目投产顺利，维持“买入”评级
    公司线性驱动项目投产顺利，完成厂房和产线建设，实现小批量销售，未来有望在自动化、人形机器人领域取得突破。我们维持公司盈利预测，预计2024-2026年归母净利润26.01/30.49/36.90亿元，对应PE分别为37.0/31.5/26.1，维持“买入”评级。
    丝杠：人形机器人价值量最高、最值得关注的零部件
    丝杠是人形机器人价值量最高的核心硬件，根据大规模量产后人形机器人成本2万美金，按照行星滚柱丝杠单价1000元，单机用量14根，微型滚珠丝杠单价300元，单机用量30根，丝杠ASP达2.3万元，成本占到机器人整体约20%。特斯拉机器人历次迭代最大的边际变化就是丝杠用量持续增加；除线性关节外，灵巧手也使用微型丝杠。我们认为，类比特斯拉在星舰项目中的模式，未来同样会将机器人平台开源，引领其他人形机器人企业向特斯拉的路线靠拢。目前国内近百家人形机器人企业中，使用丝杠方案仅为个位数，渗透率有望大幅提升。此前行星滚柱丝杠在全球范围内应用有限，具备规模化量产能力的企业极少。国内供应链积极布局，加大研发投入和量产准备，相比国外厂商有望更快实现落地。
    布局线性驱动环节，丝杠第二曲线助力腾飞
    公司主业液压油缸与丝杠同为线性驱动，行业内博世力士乐、派克均同时具备液压及丝杠两类产品，具有一定的技术同源性。公司在丝杠领域早有布局，2022年公司定增募资20亿元，其中14亿元用于线性驱动器项目，预计达产后将形成年产10.4万根标准滚珠丝杠电动缸、4500根重载滚珠丝杠电动缸、750根行星滚柱丝杠电动缸、10万米标准滚珠丝杠和10万米重载滚珠丝杠的生产能力。目前公司丝杠已实现小批量销售，未来有望在自动化、人形机器人领域取得突破，丝杠第二曲线助力腾飞。
    风险提示：行业周期性波动；机器人量产不及预期；新品拓展不及预期。

京东方8.6代线蒸发源设备预中标已公示，公司设备业务有望迎来新发展周期

奥来德(688378)
    投资摘要
    事件概述
    2月13日晚，公司披露关于全资子公司预中标公示的提示性公告，称公司全资子公司上海升翕近期参与了成都京东方显示技术有限公司第8.6代AMOLED生产线项目的投标。根据必联网发布的评标结果公示公告，上海升翕为第一中标候选人。
    2月14晚，公司披露2024年业绩预告，2024年公司营业收入5.33亿元，同比增长3.00%；实现归母净利润0.90亿元，同比下降26.25%。分析与判断
    预中标有望彰显公司8.6代蒸发源的竞争实力，京东方第8.6代AMOLED生产线项目有望推动公司收入增长。本次预中标项目名称为京东方第8.6代AMOLED生产线项目，招标范围为线性蒸镀源，金额为6~7.5亿元（具体金额需根据签订的合同最终确定，尚存在不确定性）。在6代线时期，公司的OLED线性蒸发源设备具有领先技术优势，成功打破国外垄断，实现进口替代，诸多性能指标领跑市场，在国内面板厂商进行招标采购的6代AMOLED线性蒸发源中，公司是唯一的国内供应商，市场占有率长期位居第一。我们认为，本次预中标显现出公司8代线蒸发源设备也具有一定的竞争力，公司在线蒸发源领域的市场地位未来有望延续；同时，据公司披露，该预中标预计对2025年度、2026年度的业绩产生积极影响，但不排除确认收入时间有延后的可能。
    8.6代线建设周期来临或预示公司设备业务的持续性。国内面板企业迎来了8.6代AMOLED产线全新扩产周期——①京东方第8.6代AMOLED生产线项目总投资630亿元，2024年9月25日，项目全面封顶；②2024年5月28日，维信诺与合肥市政府签署合作备忘录，双方将合力推动维信诺第8.6代AMOLED生产线项目的投资建设和生产运营。我们认为，伴随着中尺寸OLED市场需求不断上扬，我国或将有更多的OLED8代线布局，从而有望支持公司设备业务增长延续。
    投资建议
    维持“买入”评级。我们调整公司2024-2026年归母净利润预测为0.90/2.32/3.32亿元，同比增速为-26.54%/158.73%/42.83%，对应PE估值为56/22/15倍。
    风险提示
    材料市场竞争风险，设备验收进展不及预期，OLED发展不及预期。

绿电铝行业领先，产能利用率持续提升

云铝股份(000807)
    主要观点：
    立足云南的中铝系绿电铝企
    云铝股份前身为始建于1970年的云南铝厂，2018年正式加入中铝集团。公司在云南集群布局铝土矿-氧化铝-绿色铝-铝加工的一体化产业链，截至24H1共具备产能：铝土矿160万吨、氧化铝140万吨、绿色铝305万吨、铝合金及铝加工产品157万吨、炭素制品82万吨。公司主要收入和利润来源于电解铝和铝加工业务，24H1电解铝/铝加工贡献营收分别为42.23%/56.15%。得益于铝价上涨和产能利用率提升，公司前三季度实现营收/归母净利润分别为391.86/38.20亿元，较上年同期分别+31.67%/+52.49%。
    电解铝供给硬约束，看好铝板块长期空间
    “双碳”限制电解铝产能，国内电解铝建成产能维持在4500万吨左右，同时产能利用率超过95%，产量接近天花板，增量有限。需求方面，建筑需求在铝下游占比约三成，2024年12月中央经济工作会议提出推动房地产市场止跌回稳，我们认为建筑业需求有望保持平稳，新能源等新兴领域有望持续贡献增量。
    2024年氧化铝价格上涨对于电解铝端利润有所挤压，但2025年随着新产能释放氧化铝现货紧张的局面已有改善，价格回落至4000元/吨以下，前期氧化铝价格高位利润受到影响的铝企有望修复业绩。同时我们认为不可忽视上游尤其是铝土矿对于电解铝行业的重要性，国内铝土矿储量仅占全球的2.4%，供给高度依赖进口尤其是几内亚进口。2024年底以来几内亚进口铝土矿价格并未随着氧化铝现货价格回落，由几内亚进口铝土矿存在当地政策、社区环境和交通运输等不确定因素，国内矿亦面临停产减产等情况，具备优质的铝土矿资源对于铝企仍然重要。
    一体化布局铝产业链，产能利用率持续提升
    云南水能资源开发量全国第二，绿色电源（水风光）装机比例达85%以上，同时具备优质的铝土矿资源。公司由中国铝业控股、云南省国资委间接参股，积极参与云南省内资源勘查，加快推进省内及周边地区铝土矿资源的获取，有望承接优质资产注入。公司生产受云南供电影响，同时改造生产技术，有序强电流增产量，保障电解槽高效稳定运营，提升产能利用效率。
    投资建议
    公司是绿电铝头部企业，依托云南优质资源+中铝央企平台，我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为46.2/57.1/69.7亿元，对应PE分别为12/10/8倍，首次覆盖给予“买入”评级。
    风险提示
    铝价大幅波动；氧化铝等原材料成本波动；能源价格大幅波动；云南地区气候变化影响生产等

2024年业绩快报点评：业务多点开花，AIDC带动业绩弹性

盛弘股份(300693)
    投资要点
    事件：公司发布2024年业绩快报，营业收入30.37亿元，同比+14.6%；归母净利润4.26亿元，同比+5.7%；扣非后归母净利润4.13亿元，同比+8.5%；归母净利率13.6%，同比-0.8pct。24Q4营业收入9.42亿元，同环比+2.6%/41.8%；归母净利润1.55亿元，同环比+19.7%/+74.3%；归母净利率16.5%，同环比+2.4/3.1pct。
    24年电动车充换电业务带动收入提升，盈利能力环比大幅改善。24年公司总收入同比提升，主要系电动汽车充换电收入同比增速较快；此外公司24Q4归母净利率16.5%，同环比均大幅提升。
    AIDC带动公司相关业务高增。公司是电能质量设备行业龙头，涉及APF、SVG产品，我们预计24年下游中数据中心占比有所提升，毛利率稳定，公司是细分市场龙头，预计国内外数据中心建设加速有望带动公司该业务的盈利提升。
    受国内收入占比提升影响，储能盈利短期承压，25年有望扭转。我们预计24年国内储能收入占比提升影响公司储能业务盈利能力。公司加大海外市场开拓，预计25年海外市场收入及盈利有望实现反转。
    盈利预测与投资评级：考虑公司海外储能业务规模不达预期，我们下调2024~2026年业绩预期，归母净利润分别为4.3/5.9/7.3亿元（前值为5.5/7.4/9.7亿元），同增5.8%/38.3%/23.5%，对应PE为23.2/16.7/13.6x。考虑到充电桩、储能行业正处于高速发展阶段，公司将充分受益高增，同时公司产品、研发、渠道上具有多方优势，盈利弹性较大，同时AIDC带来业绩弹性，维持“买入”评级。
    风险提示：行业竞争加剧、政策不及预期。

全棉时代加速发展可期

稳健医疗(300888)
    2025年全棉时代战略“产品领先、卓越运营、品牌向上、数智赋能”产品方面，稳住四大核心战略品的创新力和竞争力。渠道方面，2024年全棉时代电商渠道增长优于线下，特别是抖音和传统电商增速引领全渠道，2025年预计将继续保持这一趋势。公司将发挥电商运作方面的能力和优势，把销售做好。
    线下渠道方面，2024年门店同店同比所有增长，2025年公司要继续精进。展店计划方面，公司要继续寻找优质项目，2025年目标新开百家左右新店。营销方面，公司提出“品牌向上”，要求更优质的内容和更精准的投放，获得用户共鸣，继续提升品牌势能。
    奈丝公主24年12月电商快速增长
    24年11月卫生巾行业舆情事件发生后，奈丝公主凭借过硬的产品品质和稳健医疗的安心洁净车间的生产环境，承接住了流量红利，多年来积累的产品品质得到了用户和零售商的认可，12月在各大电商平台市场排名显著提升。基于这样难得市场机会，公司希望中长期，无论在线上还是线下，总体目标是通过不断的努力，成为中国排名前列的卫生巾品牌。
    首先从潜力来说，卫生巾的市场潜力比棉柔巾更大。中国卫生巾市场规模达1000亿，头部品牌可做到几十亿规模。如果奈丝公主能成为头部品牌，卫生巾是有潜力成为全棉时代第一大爆品的，公司需要抓住机遇努力奋斗。2025年，卫生巾是重要的战略品类，公司将倾斜资源投入，包括供应链、营销和产品研发。供应链方面，公司积极采购设备，扩大产能，提升供给。
    全棉时代会员数快速增长
    会员增长方面，2024年末全棉时代全渠道会员总量突破6000万，较去年末增长16%。会员粘性方面，2024年全年，全棉时代成交会员人数同增超20%，反映了品牌受欢迎程度的提升和产品喜爱度的增加；高价值会员的复购率超40%，他们的消费能力较强，复购次数保持在四次以上，是品牌的宝贵资产。2025年公司将继续重视新会员的拉新，打好品牌的后续发展基础。同时，公司将提供更好的服务，增强高价值会员的粘性，鼓励他们参与品牌活动和新品体验，进一步稳固和增强与品牌的联系。
    维持盈利预测，维持“买入”评级
    我们预计24-26年归母净利为8.1亿元、10.3亿元、12.7亿元，EPS分别为1.4、1.8以及2.2元/股，PE分别为28x、22x、18x。
    风险提示：市场竞争激烈，核心高管流失，发展不及预期

公司动态研究报告：产能释放+政策红利+AI基建驱动，三重动能打开成长空间

神驰机电(603109)
    投资要点
    全产业链布局+全球化营销双轮驱动，认证壁垒锁定高端市场护城河
    神驰机电依托“全产业链布局+规模化生产”构筑核心护城河，关键部件自主化生产，有效实现降本增效与品质管控；通过“国内服务中心+海外子公司/基地”的全球化营销网络深度渗透欧美及东南亚主流渠道（Costco、Amazon等），本土化运营能力凸显；凭借341项专利（含34项发明）及通机研究院技术储备，驱动产品智能化/绿色化升级，叠加自主品牌收入为主，形成“技术壁垒+品牌溢价”双轮驱动；同时，公司提前卡位UL、CARB、EURO-V等严苛认证，构建非价格竞争优势，持续强化海外高端市场准入壁垒。
    扩建项目进展顺利，提升主业潜在成长空间
    神驰机电国内及越南两大扩建项目进展顺利：国内重庆北碚区通用动力机械生产基地（投资3.49亿）已启动建设，计划新建5条生产线，达产后将新增80万套/年高端产能（含通用汽油机40万套、通用汽油发电机组10万套、变频发电机组11万套、高压清洗机19万套），预计2026年投产；越南基地改扩建项目（投资不超过3000万美元）已完成土地租赁协议签署。产能扩张将显著强化主业增长动能：规模效应释放，采购议价能力及固定成本摊薄驱动毛利率提升；国内产能缓解交付瓶颈，越南基地通过低成本制造及关税优势打开海外增量市场。主业增长确定性与盈利质量同步提升。
    中央一号文农机补贴加码预期升温，国内需求端有望向好
    中央一号文件连续聚焦农机装备升级，逐步构建“补短板+智能化+绿色化”三位一体的政策支持体系。从政策脉络看，农机扶持呈现三大深化方向：
    研发端高强度投入：政策重心从“提高自主研制能力”（2021年）向“工程化协同攻关”（2022年）、“研发制造推广应用一体化”（2023年）递进，重点突破丘陵山区小型机械、大马力智能装备、北斗终端等卡脖子领域，直指国内农机产业高端化痛点。
    补贴精准化：补贴机制从“购置补贴”单维支持转向“优机优补+作业量挂钩”双轮驱动（2022-2023年），2024年进一步开辟“急需适用农机鉴定绿色通道”，加速短板机具市场化，政策红利向研发能力强、产品矩阵全的头部企业倾斜。需求端结构性扩容：补贴重点从传统粮食烘干、履带式作业等场景，延伸至玉米大豆复合种植、油菜籽收获等新兴领域（2022年），叠加排放标准升级（国四切换）、农机作业补贴等配套政策，推动存量设备更新与增量需求释放共振。政策组合拳驱动农机行业进入“总量稳增+结构升级”新阶段，农机购置补贴政策力度加码可期，拥有丘陵山区专用机型的神驰机电有望受益。
    AI数据中心资本开支高增，柴发机组业务迎来结构性机遇
    全球AI算力军备竞赛推动数据中心扩容浪潮，备用柴发机组作为“电力生命线”需求刚性凸显。根据Dell'Oro报告显示，预计2024年全球数据中心资本支出将增长35%，预计到2025年，数据中心资本支出将继续保持两位数的增长。同时根据国标《数据中心设计规范》要求柴油发电机组作为备用电源，故预计柴油发电机组市场规模将随AI算力扩张同步放量，神驰机电具备2000KW大型柴油发电机组生产交付经验，2022年神驰机电数据中心2000KW备用电源首次发布，同年参与国内某大型数据中心云计算基地项目投标工作，顺利中标，6台高压柴油发电机在2023年1月30日实现交付。
    盈利预测
    预测公司2024-2026年收入分别为26.47、34.11、43.42亿元，EPS分别为1.03、1.43、1.94元，当前股价对应PE分别为19.6、14.1、10.4倍。短期看国内农机政策催化，中期看AI基建带动柴发机组需求放量，长期看公司新建产能落地，三重驱动下公司业绩增长确定性较强，首次覆盖，给予“买入”投资评级。
    风险提示
    海外贸易壁垒升级；农机补贴力度不及预期；数据中心建设节奏放缓；汇率波动风险；排放标准升级风险；原材料成本提升风险；库存减值风险；市场竞争加剧风险。

深度报告：深蹲起跳的模拟龙头

圣邦股份(300661)
    圣邦股份：国内模拟IC龙头企业，“电源管理+信号链”齐头并进。作为国内模拟芯片领军者，公司专注于模拟芯片市场，产品包含电源管理和信号链芯片；截至2023年底公司可供销售产品料号已达32大类5200余款，料号数量位居中国大陆模拟公司前列。受益于产品品类的扩张和导入下游客户的加速，上市以来圣邦股份业绩持续兑现，2017-2022年公司营收和归母净利的CAGR分别为43.08%和56.23%，2023年受行业周期下行影响有所下滑，2024年行业复苏叠加公司新产品拓展，公司营收和利润重回增长，2024年前三季度营收和归母净利分别同比增长29.96%和100.57%。公司团队技术实力领先，创始人专业背景出身，拥有TI等国际大厂工作经验，且近年来持续加大海外龙头公司人才引进，为公司高速成长奠定根基。
    模拟芯片：进攻防守性并存，周期见底反转在即。市场空间大+成长性高+下游应用广泛+经验依赖+产品品类繁多，模拟芯片是长坡厚雪的行业。模拟芯片长生命周期、多品类等特点保证模拟芯片行业周期性较弱，增长稳定性高。近年来，在政策、人才、市场等多重因素的助推下，国内模拟公司持续崛起，目前国内模拟公司已于消费类手机/AIOT等应用领域实现初步突破，正在新能源、工业等市场持续渗透。往后看，国产替代进入深水区，但经我们测算2023年中国模拟芯片自给率仅不到14%，成长空间依旧广阔。过去两年，受全球半导体行业景气周期下行影响，但随着下游需求逐步复苏，行业去库存渐近尾声，TI作为行业龙头可在一定程度反映行业景气度，其毛利率在连续4个季度环比下滑之后已在2Q24和3Q24连续两个季度环比改善，行业周期筑底回暖趋势基本确定。
    从海外龙头德州仪器（TI）看圣邦的成长之路：四大内核成就模拟高地。模拟芯片行业竞争格局较为分散，但龙头公司优势显著。探寻海外龙头TI的发展历程，我们从四大内核看圣邦成长之路：1）横纵向并购整合。通过外延并购迅速拓宽产品线，响应市场需求，不断导入海内外客户。布局测试环节，进一步降本增效。2）研发创新是公司成长核心内核。圣邦股份自成立以来高度重视研发投入，研发实力国内第一梯队，构筑强大的人才技术壁垒。3）多方位拓展料号，坚定平台化发展路径。圣邦目前料号超过5200款，位居中国大陆模拟IC设计公司首位。4）立足消费基本市场，进军工控、汽车市场。圣邦在稳固消费市场竞争力的基础上，不断拓展汽车、高端工控等蓝海市场，打开成长空间。
    投资建议：我们预计2024-2026年圣邦股份归母净利润分别为4.86/7.04/10.10亿元，对应现价PE为91/63/44倍。公司是国内模拟IC龙头企业，依靠高强度研发和强大产品线铸就高竞争壁垒，我们看好公司长期成长，首次覆盖，给予“推荐”评级。
    风险提示：产品研发迭代不及预期；下游需求不及预期；市场竞争风险。

Deckers上调全年指引，乐观预期2025年订单

华利集团(300979)
    Deckers上调全年指引，库存短缺拖累UGG下季销售，预计补库需求强劲FY25Q3（24/10/1-12/31）收入18亿美元，同比+17%；其中Hoka5亿美元，同比+24%，UGG12亿美元，同比+16%；其中美国同比+12%，国际同比+29%。本季OP5.7亿，同比+16%，EPS3美元，同比+19%。
    从指引来看，FY25收入同比+15%（上调，原值12%），其中Hoka同比+24%，UGG同比+10%。OPM22%(上调，原值20~20.5%)；EPS5.75~5.8美金（上调，原值5.2-5.3美金）。
    1月台企织造：裕元、来亿延续增长
    从1月台企织造数据看，丰泰25年1月收入同比-6%，24年收入同比+2%；裕元（制造）25年1月收入同比+1%，24年收入同比+11%；来亿25年1月收入同比+21%，24年收入同比+35%。
    我们认为，对华利集团、申洲国际及裕元集团等头部织造企业，客户集中且多为上市公司，故预期明确。我们从其指引及库存等较容易判断客户成长周期，对供应链订单提供基本的预期信号。全球运动巨头低迷去库或复苏反转具备相对稳定的周期属性，未来我们乐观预期Deckers对供应链订单贡献。
    华利集团对2025年业绩充满信心
    公司客户相对多元，大多数客户都是上市公司。从各客户披露的业绩指引来看，多数客户业绩保持成长。对于营收增速较高的客户，公司来自该客户的订单也是快速成长，有的客户虽然暂时营收增速一般甚至下滑，公司在这些客户的供应链中具备较强的竞争力，订单份额得以保障。此外，公司持续拓展新客户，新增客户以及新客户合作的深入，都是公司业绩稳健成长重要保障。
    积极拓展新客户并扩张产能
    公司一直积极拓展新客户，2024年公司也有新的客户开始量产出货。考虑到市场需求，未来几年公司仍会保持积极的产能扩张。截至2024年底公司已有3个成品鞋工厂和1个鞋材工厂投产，未来3-5年，公司将在印尼及越南新建数个工厂并尽快投产。公司的产能除了通过新建工厂、设备更新提升产能外，还可以通过员工人数和加班时间的控制保持一定的弹性，每年具体的产能的配置将根据当年订单情况进行调整。
    维持盈利预测，维持“买入”评级
    我们预计24-26年EPS分别为3.3/3.8/4.2元，对应PE为20x、18x、16x。风险提示：拿单不及预期，核心高管流失，毛利率下滑。

春节影响1月产销短期波动，以旧换新政策托底销量修复可期

宇通客车(600066)
    投资要点
    公司公告：宇通客车2025年1月销量为2550辆，同环比-8.83%/-70.40%；产量为2560辆，同环比-14.58%/-62.92%。
    受季节性因素和市场调整影响，1月产销数据下滑。整体来看，1月产销数据回落主要受春节假期影响，工厂放假导致生产受限，同时市场需求在节日期间也有所减弱。尽管整体销量下滑，但随着节后市场恢复和政策支持，宇通客车有望在后续月份实现销量回升。
    大中客需求调整，轻型客车成为亮点。分车辆长度看，2025年1月大中轻客销量1403/631/516辆，同比分别-20.87%/-13.32%/+74.32%，环比分别-65.32%/-79.57%/-65.14%。尽管各长度车型整体销量下滑，但轻型客车的强劲增长显示出公司在产品矩阵上的丰富性和市场适应能力以及细分市场的强劲需求。
    政策影响与市场调整助力产销回升。从政策层面来看，2025年1月8日发布的《关于2025年加力扩围实施大规模设备更新和消费品以旧换新政策的通知》进一步明确了新能源城市公交车及动力电池更新补贴标准的提升，这将为后续市场带来新的增长动力。看好以旧换新政策加码对国内公交销量的拉动，随着政策的持续推进以及市场需求的逐步恢复，宇通客车有望在后续月份实现产销的回升。
    盈利预测与投资评级：我们维持公司2024~2026年营业收入预测为365/429/499亿元，同比+35%/+18%/+16%，维持2024~2026年归母净利润预测为40.6/46.3/55.5亿元，同比+124%/+14%/+20%，对应PE为14/13/10倍，维持“买入”评级。
    风险提示：全球经济复苏不及预期，国内外客车需求低于预期。

公司动态研究报告：毛利率环比提升明显，多领域布局边缘算力

国科微(300672)
    投资要点
    优化业务结构，毛利率环比提升明显
    2024年前三季度公司实现营收12.02亿元，同比下降62.32%，归母净利润0.70亿元，同比下降10.47%。其中第三季度实现营收3.51亿元，同比下降45.91%。公司加大研发投入和市场开拓，强化技术创新，聚焦核心技术研发，探索新产品领域，并根据市场需求及时调整产品规划和经营策略。面对市场增长放缓和竞争加剧的挑战，公司坚持主业，优化业务结构，缩减低毛利产品销售，第三季度毛利率环比提升20.25个百分点，改善明显。
    芯片谋局中高端，推进国产化替代
    公司立足中低端，积极发展中高端，致力于无线局域网芯片的全面国产替代。公司针对TV、IPTV、OTT、AR/VR、车载及PC市场开发的Wi-Fi62T2R芯片已完成调试并导入国内主流电视和运营商方案厂商；在此基础上，Wi-Fi61T1R+蓝牙Combo芯片即将投片，同时针对IPC、行车记录仪、图传、网卡市场开发的Wi-Fi41T1R芯片已实现量产。通过自主研发，公司积累了2.4GHz/5GHz频段的宽带射频、射频校准、低功耗、高性能无线通信算法、嵌入式开发及多操作系统驱动开发等多项核心技术。未来，公司将构建高中低芯片产品家族，推出Wi-Fi与蓝牙、星闪等短距离无线通信技术融合的芯片产品及方案，并探索卫星通信芯片等新业务领域。
    聚焦边缘算力场景，多领域布局
    在超高清智能显示、智慧视觉、固态存储、物联网等领域，公司坚持自主研发，推出了全自主、低功耗、高性价比的芯片产品，并积极拓展车载电子、无线局域网、边缘AI等新领域。未来，公司将持续加大研发投入，聚焦客户需求，推动高质量可持续发展。公司目前已将自研的NPU架构应用于量产的智慧视觉系列产品中，实现了0.5T-8T的算力全覆盖。聚焦于边缘AI芯片的开发与场景落地，公司积极对接行业领先技术，覆盖更高算力，以适应AI时代的需求。在大模型时代，公司通过边云协同，结合云计算和边缘计算，优化数据处理和传输效率。公司持续加大边缘算力领域的投入，基于普惠型智能芯片的大规模出货基础，迭代研发了新一代全自研4K产品，集成了前沿AI-ISP技术和多目技术，此外，为适应消费类IPC市场的变化，公司还规划了常电和低功耗系列芯片。
    盈利预测
    预测公司2024-2026年收入分别为19.12、23.35、28.04亿元，EPS分别为0.41、0.58、0.77元，当前股价对应PE分别为178、126、96倍。公司积极发展中高端，坚持自主研发，持续加大边缘算力领域的投入，首次覆盖，给予“买入”投资评级。
    风险提示
    宏观经济的风险，产品研发不及预期的风险，行业竞争加剧的风险，下游需求不及预期的风险。

景气度领先，产品创新引领发展

潮宏基(002345)
    产品定位年轻化、差异化，收入表现跑赢大盘。
    潮宏基品牌从创立之初即秉承传承与创新，彰显东方之美，以原创设计与非遗工艺的现代应用引领中国珠宝时尚潮流，品牌目标客群为都市独立时尚女性，品牌定位具有年轻化、差异化的特点。公司历来重视产品设计和工艺研发，坚持以设计领先，质量、工艺取胜的产品差异化战略，致力于为消费者提供品质卓越、创意独特和工艺精湛的产品。
    24Q1/Q2/Q3公司收入分别同比增长17.9%、增长10.3%、下滑4.4%，对比同期金银珠宝社零同比分别增长4.5%、下滑5.1%、下滑10.1%，潮宏基收入展现出好于行业的景气度。
    产品端：串珠编绳产品成功出圈，产品结构逐步完善。
    公司从2021年开始陆续推出一系列主题鲜明、差异化突出的黄金串珠产品，迅速在年轻珠宝市场中脱颖而出，凭借产品差异化、轻量化、主题化、创新营销模式持续“出圈”。成功打造出了多款中式串珠爆款，如“铃兰花”、“喜狮”、“花丝龙蛋”等；以及深受年轻人喜爱的IP联名串珠爆款，如“蜡笔小新”“三丽鸥”“哆啦A梦”等，在黄金珠宝终端市场掀起新一轮消费风潮。
    从公司收入结构来看，2021-2023年传统黄金饰品占比为28%、33%、38%，而时尚珠宝产品占比为60%、56%、51%，我们预计系K金类产品销售下滑，黄金类产品表现强劲。
    渠道端：门店逆势扩张，彰显加盟商信心。
    公司持续发力加盟模式开拓市场，截至24Q3末“CHJ潮宏基”珠宝总店数为1482家，其中加盟店1236家，较年初净增126家。在2024年黄金珠宝行业大盘承压的背景下，公司门店仍能够保持较好的净增加，印证了加盟商对于品牌与产品的认可。
    看好公司产品创新驱动的α，低估值+高股息，维持“买入”评级。
    维持盈利预测，预计24-26年归母净利润为3.5/4.3/5.1亿元，对应PE分别为15/12/10X，维持“买入”评级。以21-23年近3年平均分红比例为测算依据，假设25年分红比例69%，对应公司25年动态股息率达6%，具备低估值+高股息属性。
    风险提示：金价大幅波动，门店扩张不及预期，终端消费偏弱等。

豪能股份：同步器龙头，多业布局打开成长空间

豪能股份(603809)
    本期内容提要:
    深耕同步器赛道，多业布局打开成长空间。公司成立于2006年，于2017年上市交易。公司深耕汽零行业数十年，成长为国内同步器龙头企业，具备同步器总成和差速器总成全产品线供应能力，实现了乘用车、商用车全覆盖；2020年公司通过收购昊轶强切入航空航天赛道，形成“汽车+航空航天”双业布局；2024年9月，公司签署《工业项目投资合同》，投资布局新能源汽车行星减速机构零件、高精密工业行星减速机、机器人用高精密减速机及关节驱动总成等领域。目前，公司同步器业务稳健发展，市场占有率较高；差速器放量在即，毛利率持续回升；减速器项目已有部分产品配套客户；航空航天业务稳健发展。2024H1公司营收、利润情况表现良好，多业布局叠加机器人产业发展趋势有望为公司未来打开成长空间。
    横向拓展传动系统零部件，核心差速器项目放量在即。公司作为乘用车同步器领域龙头，在生产规模、先进设备、全产业链工艺方面具有核心竞争力，在产品品质和单位成本方面具有显著优势。商用车AMT重卡领域，公司已跨入国内重卡AMT相关产品研发生产第一梯队，已与多家主机厂达成合作并独家配套采埃孚重卡AMT行星结构等零件，公司重卡AMT同步器业务迎来确定性增量。差速器是公司重点发力方向之一，已与比亚迪、吉利、博格华纳、汇川等客户在差速器产品方面开展多项合作，并已经在极氪001、007、009、X等车型上配套产品。目前公司差速器产能处于快速上量阶段，随着产能持续扩张规模效益显现，差速器业务毛利率回升较大，已至关键放量节点。公司在传动系统还横向拓展了空心电机轴、定子转子、主减齿等项目，有利于实现公司传动系统全产业链布局的目标。
    航空航天业务稳健发展，盈利能力较强。公司该业务毛利率连续多年保持在45%以上，盈利能力较强。核心子公司昊轶强2024H1实现营业收入1.3亿元，同比增长10.9%。公司航空航天业务市场前景广阔、盈利能力强劲、客户资源丰富、产品布局广泛，未来随着行业发展步入黄金期，有望为公司带来更多增量利润。
    减速器产品前景可期，打开成长新格局。减速器产品市场空间广阔，据共研产业研究院数据，2023年新能源汽车减速器市场规模已达87.5亿元，预计到2028年将会增长至226.5亿元。人形机器人减速器与汽车减速器具有技术相似性，在底层技术逻辑、零部件、制造工艺等方面有相似之处，为传统汽零企业业务升级带来历史机遇。公司作为同步器龙头企业，积极布局新能源汽车行星减速机构零件、高精密工业行星减速机等产线，并布局机器人用高精密减速机及关节驱动总成等领域，与多个头部科技企业达成合作，部分产品已实现量产。国产替代趋势+市场需求快速扩大有望为公司成长打开新格局。
    盈利预测与投资评级：我们预计2024-2026年公司的营收分别为24.4、29.5、35.6亿元，归母净利润分别为3.2、4.3、5.2亿元，对应PE分别为33.5、25.1、20.7倍。考虑到公司积极横向拓展产品品类，相关产品放量迅速并积极开拓海外市场，未来预期增长较高，可以给予一定估值溢价，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险因素：汽车销量不及预期，产品开发效果不及预期，海外市场开拓不及预期。

中国集成电路设备龙头，产品创新+高研发投入推动业务扩张，收入、订单持续增长

中微公司(688012)
    投资要点：
    中微公司是国内集成电路设备龙头，专注于高端半导体和泛半导体设备的研发、生产和销售。公司致力于为全球集成电路以及LED芯片制造商提供先进加工设备和工艺技术解决方案。公司的主要产品布局包括CCP电容性等离子体刻蚀设备、ICP电感性等离子体刻蚀设备、深硅刻蚀设备、薄膜沉积设备及MOCVD设备等。
    刻蚀设备技术领先，产品创新推动业务端扩张，收入与发货量双双高增长。伴随芯片制程先进工艺的演进，存储器件由2D向3D结构转换，刻蚀机作为半导体前道关键核心设备在市场的战略地位和需求显著加深，中微作为国内领先的刻蚀设备供应商或将显著受益。在逻辑芯片制造方面，公司开发的12英寸高端刻蚀设备持续获得国际国内知名客户的订单，已经在从65纳米到5纳米及更先进的各个技术结点大量量产；在存储芯片制造环节，公司的等离子体刻蚀设备已大量用于先进三维闪存和动态随机存储器件的量产。公司致力于提供超高深宽比掩膜（≥40:1）和超高深宽比介质刻蚀(≥60:1)的全套解决方案，相应的开发了配备超低频偏压射频的ICP刻蚀机用于超高深宽比掩膜的刻蚀，并开发了配备超低频高功率偏压射频的CCP刻蚀机用于超高深宽比介质刻蚀。这两种设备都已验证成功，进入量产。技术的突破推动交付量持续走高，2024年上半年公司CCP刻蚀设备付运量超过700个，超过2023年全年付运量，截至2024年6月公司累计生产交付超3600个CCP刻蚀设备。ICP刻蚀设备方面，Primo Nanova系列产品近3年累计装机台数CAGR超70%。公司2023年刻蚀设备营收47.03亿元，根据公司2024年年度业绩预告预测，公司预计实现72.76亿元刻蚀设备销售额，实现同比增长54.71%。公司持续推进5-3纳米逻辑芯片制造的ICP刻蚀机设备研发，有望推动公司订单在先进制程领域持续放量。
    薄膜设备产品矩阵加速完善，订单规模持续增长。公司目前已有多款新型设备产品进入市场，其中部分设备已获得重复性订单，其他多个关键薄膜沉积设备研发项目正在顺利推进。公司钨系列薄膜沉积产品可覆盖存储器件所有钨应用，并已完成多家逻辑和存储客户对CVD/HAR/ALDW钨设备的验证，取得了客户订单。公司已规划多款CVD和ALD设备，增加薄膜设备的覆盖率，进一步拓展市场。公司自主研发的EPI设备已顺利进入客户验证阶段，以满足客户先进制程中锗硅外延生长工艺的电性和可靠性需求。根据公司2024年年度业绩预告，公司在2024年实现LPCVD设备首台销售，该设备累计出货量突破100个反应台，全年设备销售预计达1.56亿元。我们看好公司在薄膜沉积设备领域的持续突破，在持续高强度研发的支持下，薄膜设备的业绩与订单有望持续高增长。
    营收高速增长，研发力度持续加大。公司营业收入保持高速增长，自2018年16.39亿元增长至2023年的62.64亿元，复合年均增长达到30.75%。根据公司2024年年度业绩预告，公司2024年全年预计实现营业收入90.65亿元，同比2023年预计增长约44.73%。其业绩的主要驱动力是刻蚀业务的持续放量，2024年该部分业务预计增长至72.76亿元，年增长率达到54.71%。2024年四季度营业收入预计达35.58亿元，实现同比增长约60%。公司持续多年进行高强度研发投入，2019年至2023年，研发费率均保持在12%以上。2024年，预计公司全年研发投入24.50亿元，较2023年增长约94.13%，全年研发投入占公司营收预计达27.03%，整体金额实现11.88亿元增长。公司持续保持高水平的研发投入，完善公司在半导体前道工艺关键器件制造的产品布局，为业绩的持续高增长奠定坚实基础。
    国内外半导体产业持续兴旺，微观加工设备需求旺盛赋能公司成长。根据SEMI预测，受益于全球芯片需求增加，先进节点工艺和制程推动设备支出扩张，2025-2027年全球300mm晶圆厂设备投资预计达4000亿美元，其中Logic与Micro投资额约1730亿美元，存储行业投资额超过1200亿美元。中国大陆预计到2027年持续保持全球300mm设备支出第一的地位，未来三年将投资超1000亿美元。中国大陆作为全球最大的集成电路设备市场，2023年中国大陆设备出货额达366亿美元，在全球市场占比约34.4%。依据SEMI预计，2024年中国大陆出货额有望突破至490亿美元，全球出货额占比提升至43.4%。同时根据Gartner数据，2018至2025年全球芯片生产线建设共计171座新产线，其中74座位居中国大陆，市场扩张和产能增加赋能公司需求侧成长。公司作为国内刻蚀设备龙头，在刻蚀机和薄膜设备积累领先的专业技术和专利储备，有望持续投入研发提前布局产业发展，实现刻蚀设备和薄膜沉积设备产品大规模产业化应用，扩大公司产品覆盖优势，推动产品市占率增加和业务规模增长。
    盈利预测与评级：我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为16.76/24.85/33.99亿元，同比增速分别为-6.15%/48.24%/36.80%，当前股价对应的PE分别为71.75/48.40/35.38倍。我们选取北方华创/拓荆科技/盛美上海/华海清科/中科飞测/芯源微为可比公司，可比公司2024年平均估值为115.1倍，鉴于公司在集成电路刻蚀设备制造领域的龙头地位，薄膜沉积领域的快速突破，高强度的研发支出和业绩的高速稳定增长，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示。下游客户扩产不及预期；行业竞争风险加剧；新品研制及客户推广不及预期；地缘因素不确定性。

24年分红预案超预期，派息同增67%，锁定25-26年股息率底线

瀚蓝环境(600323)
    投资要点
    事件：2025年2月17日，公司接到控股股东的母公司南控集团《关于瀚蓝环境股份有限公司2024年度利润分配预案的提议》，建议2024年度每股派发现金红利0.80元（含税）。
    2024年派息同增67%，当前股价对应2024年股息率3.94%，同时锁定2025-2026年股息率底线。2024年分红预案中每股派息0.80元，同比+67%，对应派息总额6.52亿元，当前股价对应2024年股息率为3.94%。2024年7月，公司发布股东分红回报规划，承诺未来三年（2024-2026年度）每股派发的现金股利同比增长不低于10%。预计2025、2026年公司每股派发现金红利分别不低于0.88、0.97元，当前股价对应2025、2026年股息率预计分别不低于4.33%、4.76%。（估值日期：2025/2/17）
    政府&大股东支持，2024年解决存量应收24亿元超年初预期。23年解决存量应收9.88亿元。24全年解决存量应收24亿元，超出23年报中20亿元预期，基本解决1年以上应收，按政府客户应收组合平均坏账准备率测算，对应坏账冲回预计超1亿元。
    现金并购粤丰，增厚业绩&现金流，“地方化债-促进重组-地方国企成长”闭环！1）加码优质资产：参考24H1末在手规模，并购粤丰后，瀚蓝垃圾焚烧将从在手45,050吨/日（含控股运营、在筹建，及参股）提至99,590吨/日。粤丰在广东、广西、贵州、江西等12个省份垃圾发电36个项目规模54,540吨/日，其中33个已运营43,690吨/日（控股已运营34,940吨/日）。粤丰在手项目49%位于广东，具备区位优势且协同。24H1粤丰产能利用率109%，吨发371度/吨，自用电率13.7%优于行业均值，蒸汽销售同比+183%至14.7万吨。2）显著增厚盈利：重组前瀚蓝23、24H1归母为14.30、8.87亿元，重组后23、24H1备考归母净利为17.59亿、10.50亿，分别增长23%、18%。3）可持续现金流大增：瀚蓝环境23、24H1剔除14号文影响经营性现金流净额27.38、9.61亿元，资本开支23.00、11.18亿元，自由现金流4.38、-1.57亿元；根据粤丰业绩简报，23、24H1剔除14号文影响经营性现金流净额19.35、9.60亿港元；资本开支14.62、4.60亿港元，自由现金流4.72、5.00亿港元，根据规划项目预计未来资本支出较少。4）协同增效可期：瀚蓝历史并购验证其外延能力上的alpha，此次与粤丰存在区域协同、财务协同、管理协同，有望进一步释放项目盈利，实现双向赋能。
    期待固废及污水顺价推进，商业模式C端理顺，促现金流长期改善&价值重估。政策要求建立垃圾收费制度、构建覆盖污水处理和污泥处置成本并合理盈利的价格机制，期待顺价机制进一步落实，解决付费痛点。
    盈利预测与投资评级：大固废佼佼者稳健增长，构成“化债-重组-成长”闭环。24年派息同比大增67%，公司承诺25-26年每股派息同比增速不低于10%。暂不考虑并购增厚，我们维持公司24-26年归母净利润预测16.79/17.39/18.81亿元，对应PE为10/10/9倍，维持“买入”评级。
    风险提示：重组进展不及预期，应收风险，资本开支超预期上行等。

年度业绩快报点评：水利下游投资创新高，公司业绩稳步提升

基康仪器(830879)
    事件：近日，公司发布2024年年度业绩快报。2024年全年，公司实现营业收入3.57亿元，同比增长8.57%；实现归母净利润7707.17万元，同比增长6.07%；同期，公司加权ROE为13.61%，基本每股收益为0.55元。2024年第四季度，公司实现营业收入12,390.31万元，同比增长0.74%，实现归母净利润3,029.95万元，同比增长23.98%。
    营业收入持续稳步提升，盈利端增速短期减缓：2024年全年，公司营业收入稳步提升，同比增长8.57%，主要为公司年内在水利、能源行业保持业绩持续增长。2024年全年，公司归母净利润同比增长6.07%，主要系报告期内公司主营业务增长，同时股权激励及增加人才储备，致使净利润增长比例略低于营业收入增长比例，我们认为股权激励费用计提的影响对公司盈利端为短期影响，未来公司盈利水平将逐渐回升。
    研发投入进一步扩大，引入咨询项目优化组织效率：2024年，公司进一步加大研发创新投入，扩大研发中心规模，引入更多创新人才，提升技术研发能力和产品创新能力。公司持续迭代振弦式、光纤光栅式等类型仪器设备，推出了机器视觉变形监测系统、水下型MCU、振弦式混凝土应力计、无线斜振一体化边缘终端等新产品，得到市场的广泛认可。同时，公司还引入外部管理咨询机构，实施管理提升咨询项目，调整优化组织架构、梳理完善流程制度，推进精细化管理，提升组织运行效率，推动公司进入高质量发展轨道。
    水利建设投资创历史新高，带动公司收入增长：2024年，我国水利建设投资创历史新高，新开工国家水网重大工程41项，实施水利工程项目46,967个，完成水利建设投资13,529亿元、同比增长12.8%，连续三年水利建设投资超万亿元。公司也抓住国家骨干水网建设、小型水库雨水情测报和大坝安全监测设施建设、抽水蓄能电站建设、核电站建设、公路高边坡监测系统建设等细分行业机遇，为公司未来的可持续增长提供有力支撑。
    投资建议：公司以市场为导向，针对重点行业建立专业团队，布局和奠定公司高质量发展的基础；同时进一步加大研发投入，强化技术创新驱动，提升公司核心竞争力，有望赋能公司高质量发展。我们预计公司2024-2026年实现营收分别为3.57/3.96/4.40亿元，实现归母净利润分别为0.77/0.86/0.98亿元，对应EPS分别为0.55/0.62/0.70元/股，对应PE分别为23.82/21.25/18.68倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：下游需求不及预期的风险；市场竞争加剧的风险；新产品开发进度不及预期的风险。

季度业绩再创新高，全年顺利收官

百龙创园(605016)
    事件：公司公布2024年业绩快报。2024年，公司实现营收11.52亿元，同比+32.64%；实现归母净利润2.49亿元，同比+29.20%；实现扣非归母净利润2.35亿元，同比+33.64%。其中，24Q4公司实现营收3.31亿元，同比+54.45%；实现归母净利润6677万元，同比+29.25%；实现扣非归母净利润6179万元，同比+46.39%。
    点评：
    Q4收入业绩再创新高，扣非净利润表现优异。公司产能2024年5月投产后持续释放，带来收入端的历史新高。考虑到产能利用率的同步提升，我们推测公司毛利率在Q4同样获得提升。利润端看，公司基本实现我们此前的预期，同时扣非归母净利润增速表现十分优异。根据我们推测，利润端归母净利润增速和扣非归母净利润增速的差异可能来自于
    23Q4其他收益过高导致。
    经营稳步提升，全年顺利收官。根据公司公告，全年业绩增长一方面来自于境内外客户需求增长导致公司产品销量增长；另一方面来自于2024年5月份公司年产30000吨可溶性膳食纤维项目和年产15000吨结晶糖项目投产，产能释放带动销量和收入增加。
    盈利预测与投资评级：预期压制因素解除，把握上升机遇。公司出口业务占比较多，主要出口地之一为美国。因此，近期美国出台对华产品加征10%关税政策后，我们认为短期业绩压制因素已经解除，后续如继续提升关税，对公司利润端也影响很小。公司当前股价对应估值仍处于历史估值区间偏低位置，而基本面表现持续出色，我们建议把握低估机遇。我们预计公司2024-2026年EPS为0.77/1.03/1.38元，分别对应2024-2026年26X/19X/14X PE，维持对公司的“买入”评级。
    风险因素：食品安全问题，行业竞争加剧，关税加征超出预期

以改革促发展，新柳工扬帆起航

柳工(000528)
    投资逻辑：
    以改革促发展，利润释放亮眼。（1）股权、产品之变：“混改”后，公司吸收合并柳工有限实现整体上市，优化股权同时注入预应力、工程机械零部件、农机等弱周期品种。（2）激励之变：公司23年开启第二轮股权激励，激励股数5854万股，行权价格为6.9元/股，并对ROE、利润做出要求。公司改革经营管理、提质增效，24H1制造成本、采购成本降幅达3.4%、4.3%，推动24H1公司净利率提升至6.3%，相对22年提升4.1pct。
    工程机械内外需有望共振向上。（1）国内：24年全年挖机内销达10.05万台，同比+11.7%，挖机内销恢复正增长。我们测算，25-27年挖掘机更新需求为14.3、19.5、24.9万台，更新需求和小挖需求增长有望继续支撑挖机内销增长，其余后周期品种有望跟随挖掘机陆续企稳回暖。（2）海外：成熟市场受大选抑制的需求有望陆续释放，欧洲率先开启降息需求有望逐步回暖；新兴市场，东南亚需求开始拐点向上，拉美受经济刺激政策拉动，有望维持增长，看好25年国内、海外需求共振向上。
    挖掘机尽显α，“三化”注入增长引擎。挖掘机：公司推进挖掘机零部件模块化、标准化，以及持续的渠道生态打造，在大、中、小挖均跑赢行业，23、24年挖掘机市占率持续提升。全球化：24H1公司海外收入达77.1亿元，同比+18.8%，收入和毛利占比分别提升至48.0%、59.7%，公司海外布局进入收获期。23年公司全球市占率仅1.6%，成长空间仍较大，在海外需求边际向好背景下，看好公司海外保持高增长，预计24-26年公司海外收入为130.3/148.5/169.7亿元，同比+17.0%/14.0%/14.3%。电动化：电动装载机5年生命周期相对传统能源产品具有较高性价比，24H1公司电装销量同比+159%，市占率保持行业领先地位，有望受益于装载机电动化进程。多元化：公司积极布局矿山机械、农机、高机等成长板块，24H1矿山机械收入同比+71%、24H1高机国内销量优于行业27%，海外销量同比+138%，新兴业务有望为公司注入增长引擎。
    盈利预测、估值与评级
    我们预计24-26年公司营收为301.35/350.27/407.86亿元、归母净利润为13.71/21.41/28.82亿元，对应PE为16/10/8倍。给予公司25年14倍PE，对应目标价14.85元，维持“买入”评级。
    风险提示
    挖掘机国内需求不及预期；海外市场竞争环境恶劣风险；原材料上涨风险；汇率波动风险。

深耕川渝经济圈，聚焦主业开拓增长新篇章

四川路桥(600039)
    投资要点：
    复盘历史行情，未来发展值得关注。以2020年1月2日收盘价为基准，截至2025年1月3日收盘，公司股价累计涨幅达267.43%，相较沪深300和申万建筑装饰指数分别取得了275.42%和277.34%的超额正收益，主要受益于三个阶段的推动：第一阶段：在2020至2021年底，公司营业收入和归母净利润显著增长，2021年分别同比提升31.73%和85.43%；同时，控股股东增持股份并进行战略重组，进一步提升了市场份额。第二阶段：在2021年底至2023年4月，大股东及一致行动人持续增持，并将分红比例提升至50%，增强了投资者信心。第三阶段：2024年7月至今，随着山洪事件影响的逐步消退，新领导班子的上任或为公司注入新的发展动力。
    省内基建需求仍存，资金保障充足。四川省基建投资需求仍存，随着经济复苏和“十四五”规划的推进，四川在交通、水利和能源等领域的基础设施建设持续加码。四川省依托交通枢纽优势和国家战略支持，加快推进交通网络建设，公路投资由2016年的1239.8亿元增长至2023年的2555.7亿元，CAGR达10.89%。此外，成渝地区重大项目数量显著增加，提升了整体市场景气度，为四川路桥的发展提供了良好环境。2023年四川省综合财力达到19389.07亿元，在统计的20省份中位居第五，转移收入占比48.5%，债务率仅105%，彰显健康财政结构与较强偿债能力。在中央长期稳定的政策支持下，四川拥有充足资金保障，为基础设施建设提速提供了坚实支撑。
    聚焦主业发展，大股东赋能增长。2024年12月5日，公司发布公告称，公司对持股结构进行了优化，下调了矿业集团和清洁能源集团的持股比例，同时将盈利能力突出的路桥矿业持股比例从60%提升至64%。这一调整预计将减少非核心业务对公司利润的拖累，减轻投资压力，并显著提升资产运营效率，为未来利润增长和现金流改善奠定坚实基础。此外，四川路桥凭借“投建一体”模式持续提高项目收益和盈利能力，而蜀道集团作为省内交通投资的核心主体，与公司紧密协作，共同推动业务规模和市场占有率的稳步提升，为公司长期可持续发展注入动力。
    盈利预测与评级：我们预计公司2024-2026年有望实现归母净利润分别为80.18、86.37、95.38亿元，增速分别为-10.94%、+7.71%、+10.44%。我们选取同类地方建筑国企如山东路桥、浙江交科、广东建工等作为可比公司，可比公司25年平均PE为7.60倍。考虑到公司在四川省内的市场地位及其在交通基础设施领域的深厚积累，高分红水平均有望维持，首次覆盖给予“买入”评级。
    风险提示：基础设施投资不及预期；订单结转速度放缓；资产出表进度不及预期的风险。

公司点评：云化战略下的深信服：安全赋能、智算一体

深信服(300454)
    事件：2025年2月17日，深信服官宣其线上托管云开始提供DeepSeek等企业级大模型服务，用户可以通过订阅来快速获取AI能力。
    混合云架构实现“线上线下一朵云”，构建企业数字化转型IT底座。深信服“同架构混合云”解决方案，底层基于架构一致的私有云（线下）和托管云（线上），实现线上线下统一管理、统一监控运维。深信服借助“云间互联”技术安全便捷地实现线上同一VPC与线下大二层互通，并支持国产X86与ARM集群与线上互通；云上推出智能大脑，为线下的IT私有云提供远程监控和专家值守，协助用户闭环问题，提高本地数据中心的可靠性。该方案广泛应用于“本地数据中心延伸”、“混合云灾备”等场景，为企业数字化转型构筑坚实IT底座。
    “Al First”战略，聚焦网络安全/云计算领域，自主构建安全GPT。深信服秉持“AI First”战略，深度聚焦网络安全与云计算领域。自2016年起，深信服持续在AI技术应用上发力，从SAVE AI文件检测引擎、WISE语法语义检测引擎等网络安全领域的创新，到基于深度学习的故障预测等云计算相关技术突破；2020-2023年，威胁情报智能研判生成、AISecOps智能安全运营等成果不断涌现；2024年发布安全GPT3.0，基本实现了24小时的自主值守，并实现演练0失分的优异成绩，现已在400多家企事业单位真实环境测试和应用。
    AI算力平台，助力研发、模型训练和安全性。深信服AI算力平台是面向大模型开发场景，全新发布的私有化、一站式大模型训练和推理服务运行平台。公司通过AI算力平台负责屏蔽底层差异，实现异构资源池的统一管理，并通过深度优化达到优异性能。并支持多种训练和模型服务任务实现算力资源和模型服务的统一管理，训练成本比常规优化降低60%；在保障模型安全和数据隐私上，具备匿名计算、数据隐私保护等功能，全方位守护模型与数据隐私安全。
    坚持全渠道战略，国内外行业客户广泛。深信服始终坚持全面渠道化战略，深耕业务超过15年，覆盖东南亚、中东、南欧等区域，服务全球70+分支机构。且根据公司官网，目前已服务国内90%以上的政府部委单位，5000多家电力、油气、煤炭等能源企业用户，覆盖全国50%以上医疗用户单位等。
    投资建议：公司历经多年构建稀缺的混合云架构，在实现“线上线下一朵云”的布局下，秉持“AI First”战略，DeepSeek的持续发酵为公司的业务发展点燃“助推器”。公司在手握混合云+AI构建安全GPT+订阅服务的基座到能力再到商业模式的多维共振，有望迎来重要拐点，我们预计2024-2026年公司实现营收80、92、115亿元，实现归母净利润2.0、3.3、4.4亿元，2025年2月17日收盘价对应市盈率为212X、130X、96X，维持“推荐”评级。
    风险提示：技术发展不确定，行业竞争加剧。

公司动态研究报告：周期复苏与出海共振，高端化战略构筑成长护城河

欧科亿(688308)
    投资要点
    行业周期筑底回暖，海外战略显效打开第二成长曲线
    2024年刀具行业景气度处于底部回升的阶段，当前国家出台的促进设备更新、刺激消费以及优化地方债务等政策，将有力推动2025年经济复苏和市场需求增长。作为基础耗材，刀具行业有望率先受益于下游加工行业的复苏。公司已在经济低谷期提前布局产能和终端渠道，并通过库存消化与产品结构升级，准备充分迎接市场复苏。海外市场拓展成为公司新的增长点，2024年前三季度，欧科亿海外市场营收达到1.66亿元，同比增长44.2%，其中数控刀具出口收入约1.4亿元，海外布局进一步完善，出口销售实现量价齐升。公司拟在欧洲设立子公司，辐射欧美市场，通过本地化开拓带动周边区域市场销售，巩固亚洲及欧洲市场的增长态势；通过设立服务和仓储中心，进一步提升海外市场份额；深入当地市场提供技术服务，挖掘优质标的，寻求资源整合机会，实现海外业务跨越式发展。
    短期业绩承压，产品结构优化释放经营杠杆
    2024年Q1-Q3，欧科亿的盈利能力面临一定压力。公司销售毛利率为25.83%，同比下降6.71pct，净利率为10.00%，同比下降9.83pct。这一现象主要源于公司部分产能未完全饱和导致单位成本上升，新产品投产初期毛利率较低，同时期间费用有所上升。其中，研发费用率大幅上升至6.32%，同比增长1.52pct，截至2024年上半年，公司新增整硬刀具品种2200多种，数控刀片及刀体刀具品种2000多种，显示出公司在新产品研发上的持续投入。从产品结构来看，公司聚焦高端数控刀具重点产品和核心业务，前三季度数控刀具业务实现收入4.89亿元，同比增长3.18%，毛利率达到34.2%，其中自产数控刀片毛利率约42%。同时，逐步实现从单一刀片销售向数控刀具综合产品系列升级和布局，随着产品结构的持续优化和高端产品的推出，公司盈利能力有望逐步改善。
    整包模式深化终端渗透，高端应用打开估值空间
    公司加大终端布局，通过拓展整体解决方案应用场景，进一步完善了在多个关键领域的刀具产品系列。2024年，宝马曲轴的整包项目已进入稳定运营，对公司承接大型整包项目特别是汽车产业链的整包业务产生极大示范效应。针对汽车制造、航空航天、轨道交通和风电行业，公司分别推出了适用于发动机零部件、机匣叶片、道岔车轴、法兰行星轮等加工的刀具方案；从现有客户的需求出发，延伸开发配套刀具产品，并逐步补全半精加工、精加工、曲轴、螺杆、螺纹刀具及高性能铣钻刀具系列，完善整体方案配套；在全国多个地区建立了服务中心，以加强终端开发和技术支持，强化终端客户直接开发力度，促进公司终端业务的快速提升。公司在高端领域的应用场景不断拓宽，为未来业绩增长奠定了坚实基础。尽管当前业绩受到行业周期的影响，但随着下游需求的复苏和公司战略的持续推进，公司有望在中长期内实现稳健增长。
    盈利预测
    预测公司2024-2026年收入分别为11.88、14.35、17.29亿元，EPS分别为0.83、1.20、1.61元，当前股价对应PE分别为21.7、15.1、11.2倍。公司主要从事数控刀具产品和硬质合金制品的研发、生产和销售，考虑到公司处于"周期复苏+产品升级+出海突破"三击共振节点，有望推动业绩增长；首次覆盖，给予“买入”投资评级。
    风险提示
    市场竞争加剧；快速扩张的管理风险；技术泄密风险；下游需求变化；下游应用领域行业政策变化；原材料价格波动；毛利率波动。

事件点评：美企发起对华MDI双反，对万华影响预计有限

万华化学(600309)
    事件。巴斯夫和陶氏化学在北美发起对原产中国的MDI双反请愿。当地时间2月12日，巴斯夫和陶氏化学向国际贸易委员会和美国商务部提交了针对来自中国的MDI反倾销和反补贴的请愿书。根据请愿人估算的MDI倾销幅度在305.81%到507.13%，请愿人未提供具体的补贴幅度计算。目前调查时间表预计安排如下：2025年3月4日，美国商务部启动调查；2025年7月12日，美国商务部反补贴初步裁决；2025年9月10日，美国商务部对反倾销初步裁决；2026年1月23日，美国商务部反倾销/反补贴最终裁决。
    万华向美国出口MDI约占公司出口总量26%，占公司MDI产能低于8%。
    中国是全球MDI市场主要来源出口地，以聚合MDI为主。2022-2024年，中国聚合MDI出口量分别为98.84、104.39、120.40万吨，离岸人民币均价（不含税，下同）为14335、11269、11895元/吨。以山东、浙江、福建三省（万华装置所在地）数据为基础估算，2022-2024年万华对美国出口量分别约为21.02、21.69，26.27万吨，离岸均价为13817、9663、10361元/吨。2022-2024年，万华对美出口量约占到公司总出口量的26.53%、25.17%、25.89%。公司对美MDI出口量占公司产能比例低于8%。另据美国海关数据，2021-2023年美国聚合MDI进口量为40.26、41.83、27.17万吨，来自中国货源占美国进口量比重在50%-76%之间。
    MDI全球贸易流向或将重塑，但对万华化学整体利润影响有限。自特朗普第一个任期以来，MDI对美出口关税被提升至25%，万华凭借成本优势，2022年以来仍保持每年20万吨以上的对美出口。但受较高的关税和运费影响，对美出口价格较其他市场和国内市场偏低较多。2022-2024年，万华聚合MDI出口至北美的离岸人民币价格比公司出口均价低分别598、1349、1171元/吨；比国内内贸市场均价分别低1609、4502、5035元/吨。鉴于对北美市场出口价较低，我们预计北美市场对公司整体利润贡献比例较低。假设最终双反关税落地，东亚地区锦湖三井（61万吨/年）、韩国巴斯夫（25万吨/年）等地装置或将加大对美国出口力度，将导致亚太地区外贸市场货源趋紧，万华产品有望填补亚太地区的市场。且公司在欧洲拥有40万吨产能，有望通过加大欧洲装置对美出口，对冲相关风险。以上或将导致MDI贸易流向重塑，但并不会改变全球MDI近年来处于偏紧状态的格局，事件对公司利润影响预计有限。
    投资建议：公司是国内化工行业龙头，美国双反影响预计有限。我们预计2024-2026年归母净利润为148.46、176.74、205.19亿元，对应PE分别为15x、13x、11x。我们看好公司发展趋势，维持“推荐”评级。
    风险提示：1）反倾销和反补贴关税对公司的不利影响超预期；2）其他区域市场的关税争端影响；3）下游需求增长不及预期。

动态报告：AI+采招：大模型G端落地最佳场景之一

新点软件(688232)
    新点软件：业绩迎来拐点的采招Saas龙头。新点软件聚焦智慧招采、智慧政务、数字建筑三大领域，招采业务一直以来是公司的基石业务，其中招采运营以Saas模式为客户提供服务，具备良好的商业模式。截至2024H1，公司的招采运营业务营收1.72亿元，同比逆势增长8.6%，展现出一定的韧性。2024Q3单季度，公司实现营收4.47亿元，同比增长1.63%，同比增速实现转正；2024年前三季度公司归母净利润同比大幅减亏，迎来业绩拐点。
    2023年公共采购总交易额46万亿元，潜在空间广阔。新点软件参与编写的《中国公共采购发展报告（2023）》显示，2023年中国公共资源交易，包括工程建设项目招标投标、政府采购、土地使用权和矿业权出让、国有产权交易四大板块，交易数量176万个，交易额21.9万亿元。2023年全国公共采购总额超46万亿元，约占当年全国GDP的36%。根据公司采招Saas收费模式，无论按照投标次数收费，还是通过采招平台海量优质数据整合的产品化服务，均具备广阔的市场空间潜力，在AI加持下，有望实现Saas业务的快速发展。
    AI赋能采招流程降本增效，Saas服务增长潜力广阔。公司基于大模型、行业知识图谱、大数据分析等技术，研发招采行业大模型，赋能投标文件编写、智能自动组价等投标人高频业务场景，并通过对关键要素进行语义识别，提高投标人搜索和获取投标信息效率；对投标文件进行负面清单检测、格式规范检查，确保文件符合要求和规范，及时规避潜在风险。1）在G端，截至2023年底，公司累计承建公共资源交易平台项目覆盖29个省（自治区、直辖市），服务超过200多个地市、1,000多个县市区。2）自营平台方面，公司打造的SaaS化平台
    “新点电子交易平台”新增85个专区；2023年平台交易标段数量同比增长41%。3）在央国企市场，公司2023年新增中国船舶、中国建材、中国化学、安徽能源、首都钢铁、辽宁烟草等标杆案例，累计承接大型央企、国企的电子招标采购平台60余个。
    投资建议：预计公司24-26年归母净利润分别为2.37、3.07、3.80亿元，当前市值对应24/25/26年的PE分别为51/39/32倍，考虑到公司核心采招业务面向GMV超过46万亿的蓝海市场，在AI赋能加持下有望实现采招Saas业务的快速增长。同时作为G端数字化转型的龙头，同时在数据要素等领域前瞻布局，因此公司有望受益于后续财政政策发力带来的红利，维持“推荐”评级。
    风险提示：AI技术落地进度不及预期；行业竞争加剧；宏观环境复苏不及预期

公司深度报告：AI机器人+消费（1）：石头机械手臂新品开启预约，公司有望成为AI机器人技术下游应用的标杆企业

：石头机械手臂新品开启预约，公司有望成为AI机器人技术下游应用的标杆企业》研报附件原文摘录）
石头科技(688169)
    石头科技有望成为AI机器人技术赋能的消费类标杆企业，维持“买入”评级
    2月16日，石头开启行业首款机械手臂产品G30Space探索版库存锁定预约。我们认为扫地机器人品类与AI机器人技术契合度较高，而公司创新力持续引领、成功推出了业内首款机械手臂产品，有望成为AI机器人技术赋能下游应用的消费类标杆企业，预计在更积极的销售和产品策略下迎来业绩新突破，我们维持盈利预测，预计2024-2026年归母净利润为21.5/25.0/33.3亿，对应EPS为11.63/13.55/18.00元，对应PE为22.1/18.9/14.3倍，维持“买入”评级。
    AI机器人技术近年来不断发展完善，扫地机有望成为最契合的下游应用品类
    近年来，AI算法、传感器技术、机械仿生学等领域的进步显著提升了机器人的智能化水平，下游应用领域逐步拓展。2月16日，石头科技开启机械手臂新品G30Space探索版预约，消费者在不需支付定金即可预先锁定库存；新品将于3月16日陆续发货，定价6499元（水箱版）/6999元（上下水版），预计国补后价格为5199元（水箱版）/5599元（上下水版）。G30Space探索版在维持产品平面平整、厚度仍为7.98cm的同时，新增折叠到机器人主机中的五轴机械臂OmniGrip，能够搭配精密传感器、摄像头和LED灯，智能识别和举起额定负载300克的物体，并移动到预编程区域（例如，将袜子带到洗衣篮，将纸团带到垃圾桶，将拖鞋带到指定区域等）；新品通过运用AI技术极大提高了智能性，例如依靠多模态感知技术和深度学习算法，搭配被首次运用到扫地机器人中的运动学和动力学模型，能够自动计算RGB摄像头与Tof收集的物品形态信息，选择机械手的最佳抓取点。用户还能进一步训练石头AI识别更多个性化物体、通过AI助力快速建图、物体识别、语言交互、精准定位、图片识别、AI省心模式等。我们认为扫地机器人作为家用机器人领域中应用相对成熟的品类，有望在AI机器人技术不断发展和生态逐步完善后，成为应用最契合的消费品类之一。
    随着AI机器人技术深化与生态完善，扫地机器人有望进步为家庭服务机器人
    从技术深化看，扫地机器人可能通过升级机械手臂硬件，来抓取和归位重量和体积更大的物体，甚至实现辅助越障、上下楼等功能；还能通过AI处理传感器数据，大大提升智能化水平，例如结合柔性机械臂实现玻璃杯等易碎物品的安全抓取与整理、监测家庭环境、基于清洁习惯和地板状态定制智慧方案等。从生态完善看，多个家庭服务机器人可由云端AI调度，进行智能分工协作，通过数据共享和硬件协作搭建全家维度的智慧服务体系；行业头部厂商可能推出类似ROS（机器人操作系统）的平台，吸引开发者开发定制功能（如烹饪辅助、绿植养护、宠物互动、游戏娱乐等），通过“硬件+服务”生态闭环不断满足用户个性化需求。
    风险提示：渠道拓展不及预期、海外需求不振、新品销售不及预期。

提能蓄力启新程，不负西域好风光

伊力特(600197)
    投资要点
    新疆白酒龙头，改革虽“缓”不怠。伊力特前身为五十年代的新疆建设兵团十团农场副业加工厂所成立的酿酒组，作为解放后伴随新疆现代化建设共同成长起来的红色品牌，在省外品牌加速进驻新疆之前，伊力特在相当长一段时间里在省内拥有显著的份额领先地位。此后在市场化浪潮下，公司包销制为主的机制弊端逐渐显现。在董事长陈智领导下，公司革故鼎新筹谋突破，围绕公司治理、人才储备、品牌宣传、渠道多元化建设等方面逐步推动底层机制转变，八年徐行渐起波澜。2023年底，公司历史性通过外部招聘引入营销专才，市场化改革决心更甚。两位外聘高管此前分别任职于泸州老窖、沱牌舍得等一线酒企，在品牌、渠道和管理等方面拥有丰富实战经验，上任以来在产品矩阵梳理、价格管控、渠道模式调整等多方面陆续出台动作，为公司进一步注入改革活力，推动公司营销变革发生根本性变化。
    主动作为多路并进，全面改革开启新程。董事李小刚、副总经理李长春上任以来，推动公司进行品牌、产品、渠道、区域布局等多方面战略梳理。产品方面，主要聚焦500~1000元伊力王酒系列、200~500元伊力特壹号窖系列，补充100~400元大新疆系列，突出英雄文化、冰川生态等差异化元素，并对伊力王、壹号窖产品进行打磨更新。渠道方面，公司模式变革循序渐进、更具章法，1是梳理优化核心产品渠道价格体系及利润设置，推动部分系列产品实行价格双轨制。2是推动伊力王经销商成立伊力王商会，以便合力推动市场开拓及价格维护。3是指导大小老窖总经销产品成立平台公司进行专业化管理。区域布局方面，伊力王规划面向华北及华东10个省份，主要采取非流通的小商模式，招募资源型、团购型经销商。壹号窖、大新疆则规划采取区域代理模式，以地级市为单位招募流通经销商，主要面向已有一定品牌基础的8个省份。
    商务需求向好叠加消费升级，疆酒龙头帆乘风扬。新疆近年白酒市场容量逐步扩张，我们估算2023年销售规模近60亿元，2019年以来基本保持约10%的复合增速水平，在投资需求带动下，高端、次高端价位贡献主要消费增量，同时近3年来中高端100~300元价位也逐渐趋于活跃。公司作为新疆龙头品牌，两大核心单品伊力王、小老窖分别在当地商务、大众主流价格带稳定占据领先份额，长期经营下渠道壁垒相对深厚，消费者忠诚度高。目前公司在强化伊力王渠道管理及品牌推广以抓抢次高端扩容机遇的同时，也在有序补充100~300元产品卡位，以便及时跟上居民消费升级步伐，看好未来发展受益新疆白酒消费扩容机遇。
    盈利预测与投资评级：公司目标进取，改革图新，在职业经理人操盘下，公司产品矩阵更新、渠道模式改进明显，内生潜力有望逐步释放。我们预计2024~26年归母净利润为3.4/3.9/4.7亿元（前值3.4/4.0/4.7亿元），同比-0%、+16%、+20%，对应PE为22/19/16x，维持“买入”评级。
    风险提示：宏观经济向好不确定性；疆外品牌进入加剧竞争；省内次高端价格带容量不足；疆外市场扩张低于预期；食品安全问题。

公司信息更新报告：AI机器人+消费（2）：深度融合DeepSeek+底层机器人&AI技术积累有望赋能各业务线增长

：深度融合DeepSeek+底层机器人&AI技术积累有望赋能各业务线增长》研报附件原文摘录）
九号公司(689009)
    深度融合DeepSeek+机器人技术有望提升智能化性能，维持“买入”评级
    2015年公司成立机器人研发团队后相继推出室内外移动机器人、割草机器人以及移动平台。年初以来两轮车发布真智能3.0&深度融合DeepSeek，割草机器人发布三代新品，我们认为公司已具备较强机器人&AI技术积累，或将持续赋能核心业务长期增长，同时赋能其他业务。我们维持盈利预测，预计2024-2026年公司归母净利润为10.50/15.98/22.97亿元，对应EPS为14.65/22.30/32.05元，当前股价对应PE分别为36.3/23.8/16.6倍，维持“买入”评级。
    公司机器人&AI技术的底层积累：RTK/激光雷达/视觉/AI识别全方位布局
    自2015年以来公司已积累包括室内外定位导航、机器人运动控制、高精度伺服轮毂电机等机器人关键技术。（1）定位导航技术方面，公司已掌握UWB室内定位、RTK-GPS室外定位、激光雷达/毫米波雷达、双目视觉/IMU（视觉惯导）等核心技术。（2）避障技术方面，公司掌握激光+视觉融合、结构光摄像头、超声波传感器以及内置AI的传感器避障（应用于割草机器人）关键技术。除核心定位导航和避障技术外，公司亦掌握计算机AI视觉（识别人体数据）技术。
    公司机器人&AI技术的迁移与商业化落地：两轮车、割草机器人、移动平台
    （1）两轮车：多项智能化技术需算法、电控和传感器配合，例如ABS、TCS核心主动安全辅助系统需轮速传感器与ECU控制配合；姿态感应系统运用机器学习+AI算法识别车辆倾倒、非正常移动、翘车等多种情形。年初公司发布真智能3.0系统，推出AI视觉辅助系统，进一步体现了公司算法以及AI团队技术的领先性。此外2月14日公司宣布深度融合DeepSeek，为两轮车领域率先布局DeepSeek的企业，将于近期正式上线相关功能，未来或可期待更多AI技术应用。
    （2）割草机器人：产品已经历两次迭代，在融合视觉技术基础上进行AI升级提升避障性能，经过数据积累Navimow二代产品识别障碍物数量已从20多种提升至150多种。第三代产品在沿用AI视觉技术外将进一步优化算法提升性能。得益于算法以及AI技术团队优势，目前公司产品口碑以及稳定性领先同行。
    （3）英伟达移动机器人平台：公司与英伟达联合推出的自主机器人平台NovaCarter AMR，该移动平台融合了多种传感器技术，包括四个深度摄像机、两个2D激光雷达以及一个用于感知和自主导航的3D激光雷达。
    风险提示：割草机器人拓展不及预期；行业竞争加剧；市场发展不及预期等。

公司首次覆盖报告：国内稀缺AI编程平台+固件龙头，双轮驱动，前景广阔

卓易信息(688258)
    国内稀缺AI编程平台，国内 BIOS/BMC 领军企业。 卓易信息成立于 2008年，十余年专注于“自主、安全、可控”的云计算产业链业务。主要业务包括：①为企业级数据库应用提供集成化开发工具（IDE），提供国内稀缺 AI 编程平台；②为 CPU 和计算设备厂商提供服务器、 PC、笔记本电脑等计算设备核心固件的开发及固件产品销售，是业内领军企业；③为政企客户提供端到端的云产品及云服务。
    国内稀缺 AI 编程平台， 潜在市场规模近 800 亿元。 其主营编程平台PowerBuilder、 PowerServer 及其配套工具。并于 2024 年 6 月正式发布SnapDevelop 2025 GA 版本，是一款低代码集成开发环境（IDE），拥有全面可视化开发、智能代码生成、 AI 编码辅助、高效 API 测试等核心功能。该产品具备完整的.NET 云原生应用开发能力，将面向全球市场，潜在市场规模近 800 亿元。公司产品可替代国外主流商业开发工具（VisualStudio、 Rider）， 相比海外竞争对手产品，其低代码属性使得开发效率可提升 2-3 倍，有望抢占竞争对手市场。且 SnapDevelop 是国内稀缺低代码 IDE 平台，在国内市场有望受益于国产化替代加速推进。 此外， 大模型类提供代码生成与补全功能；而 IDE 是完整的开发环境，提供完整的代码编辑、调试、测试、项目管理功能，是代码开发与管理的平台工具。 公司的低代码 IDE 平台，本质上是专业编程平台， 具有较高的不可替代性。
    固件行业壁垒较高，市场空间近 65 亿。 固件核心代码难度较大、且与下游厂商的适配周期长达数年，行业门槛高。 固件出货量与 PC、服务器及IoT 设备的出货量直接相关。根据我们测算，全球服务器+PC 固件合计市场规模近 65 亿元。国内服务器+PC 固件市场规模合计约 21 亿元。
    公司固件有成本优势、且受益于国产化替代，市场份额有望持续提升。 目前英特尔的 x86 通用服务器市场全世界有 4 家主要授权商，公司是大陆地区唯一一家英特尔主要授权商。相比另外三家，公司的起步时间较晚，在业务覆盖区域及市场占有率上有一定差距。但随着公司近年持续增强的研发投入和技术积累，差距已逐渐缩小。且公司较境外公司在人力成本、本地化服务上具备优势，已为 Intel、华为、联想、浪潮等主流大厂供货，未来有望持续提升国内市场份额；且可随国内厂商出海。在信创市场，公司固件业务处于双寡头垄断格局，随着 2025-2027 年信创加速推进，公司固件业务有望迎来国产化替代重大机遇。
    盈利预测与投资建议：首次覆盖给予公司“买入”评级。 公司作为BIOS/BMC 领军企业，是国内少数掌握 X86、 ARM、 MIPS 等多架构 BIOS技术及 BMC 固件开发技术的厂商。 随着新一轮信创替代加速推进，公司固件迎来重大机遇； 新发布的低代码 IDE 编程平台，凭借其稀缺性和专业性优势， 在国内市场有望受益于国产化替代加速推进，发展值得期待。 我们预计 2024-2026 年 EPS 分别为 0.38/0.53/0.66 元，对应 P/E 分别为112.09/81.82/65.23 倍。
    风险因素： 市场竞争风险;英特尔授权合作无法续签风险； 艾普阳科技新产品市场拓展不及预期、无法商业化的风险； 国产替代不及预期风险。

AI刺激消费类增长，动力类聚焦现成效

珠海冠宇(688772)
    l投资要点
    不断挖掘市场潜力，巩固消费类业务领域优势地位。笔电类产品业务方面，根据TechInsights最新发布的报告显示，24Q4全球笔记本市场出货量同比增长6%，总计达5450万台。2024年，全球笔记本电脑的出货量为2.037亿台，同比增长5%。公司基于多年的战略布局和技术储备，不断巩固在现有客户如惠普、联想、戴尔、苹果、华硕、宏碁、微软、亚马逊等笔记本电脑和平板电脑厂商中的供货份额。24H1报告期内公司笔电类锂电池销售量同比增长10.51%。手机类产品业务方面，根据Omdia最新发布的智能手机初步出货量报告，24Q4全球智能手机出货量达到3.28亿部，同比增长2.8%，这一增长使智能手机市场连续五个季度实现同比增长。2024年，全球智能手机出货量攀升至12.23亿部，与2023年的11.42亿部相比增长了7.1%。公司依托领先的技术创新能力、严格的生产制造管理体系以及突出的产品质量，与现有客户小米、苹果、华为、荣耀、OPPO、vivo、联想、中兴等智能手机厂商持续开展深度合作。24H1报告期内公司手机类锂电池销售量同比增长13.09%。随着AI浪潮的兴起，各大厂商都在积极探索与AI大模型融合发展的新契机，AI有望引领消费电子新一轮的产品创新周期，从而刺激终端需求进一步增长。消费类PACK业务方面，公司的PACK自供比例持续稳步提升。24H1报告期内，公司的消费类电芯PACK自供比例为39.84%，同比上升7.87个百分点。同时公司更大范围地拓展市场业务诸如智能穿戴设备、无人机、智能清洁电器、电动工具等新兴消费类电子产品，不断丰富公司的客户群体，业务实现快速增长，有效提升产品附加值。海外业务方面，公司在马来西亚拟投资建设电池项目，以满足客户需求及完善公司海外产业布局战略的需要，目前项目处于初期建设阶段。
    业务聚焦初现成效，动力类核心业务占比大幅提升。在不断巩固公司消费类业务领域优势的同时，公司对动力及储能领域持续进行探索，产品主要应用于汽车低压系统、行业无人机、储能、通讯备电、电动摩托等。而面对市场的急剧变化，公司及时调整战略规划，集中现有资源和技术优势，聚焦汽车低压锂电池和无人机电池业务，力争成为汽车低压锂电池领域头部企业。同时，公司审慎把握汽车高压动力电池、储能电池等其他业务的机会，严格控制产能释放节奏，提升公司可持续发展能力。动力类电池业务方面，公司将汽车低压锂电池定位为自身优势项目和差异化竞争的核心业务。经过前期的投入与深耕，公司在汽车低压锂电池方面的技术实力和发展潜力陆续获得上汽、智己、捷豹路虎、Stellantis、GM、某德系头部车企等多家国内外知名车企的认可。另外，公司也在积极对接其他多家知名车企，目前已有多款产品开始逐步放量，并已成为公司动力业务主要收入来源。行业无人机电池为公司传统优势项目，公司持续保持与客户的深度合作，销量稳步提升。储能类电池业务方面，公司精选优质客户和项目，积极把握海外高盈利业务和国内大储系统业务机会。公司作为广东新型储能国家研究院有限公司的主要股东之一，深度参与了国家新型储能创新中心的筹建工作，并与牵头方南网科技达成多方面合作。2024年年初，粤港澳大湾区规模最大的储能电站、也是我国一次性建成最大的电网侧独立储能电站——佛山宝塘储能站投入运行，公司参与该储能站的50MW逆变升压一体舱项目。公司在多个标杆项目上取得了良好进展，未来将继续把握海外户储品牌、国内外工商业储能项目以及源网测大型储能系统等领域的业务机会。
    l投资建议
    我们预计公司2024/2025/2026年分别实现收入119/144/170亿元，实现归母净利润分别为4.5/9.0/13.9亿元，当前股价对应2024-2026年PE分别为43倍、21倍、14倍，首次覆盖，给予“买入”评级。
    l风险提示
    下游市场增速放缓及公司主营业务收入增速放缓或下滑的风险，公司动力及储能类电池业务持续亏损的风险，原材料价格波动的风险，市场竞争的风险，不可抗力或意外事故造成损失的风险，经营管理风险，跨境经营的风险，汇率波动的风险，应收账款回收的风险，税收优惠政策变化的风险，存货金额较大及存货跌价的风险，固定资产发生减值的风险，综合毛利率及公司业绩波动的风险，技术研发相关风险，宏观环境风险。

东山精密首次覆盖报告：东观大势，山铸基石，消电与汽电双驱动

东山精密(002384)
    投资摘要
    三大产业多元发展，全球布局制造基地，为全球客户提供高质量PCB产品服务。东山精密通过内生外购深耕拓展、优化主业，逐步形成了电子电路、光电显示和精密制造三大板块，系电子电路领域全球第二的柔性线路板企业，全球第三的印刷电路板企业。公司近年依托在消费电子、通信设备行业积累的技术优势，积极开拓新能源汽车行业全新赛道，构建起以消费电子和新能源汽车为核心的产业发展格局。公司制造基地分布于深圳、秦皇岛、淮安、印度，服务半径覆盖中国大陆、中国香港、中国台湾、日本、韩国、美国及越南等地，可为全球客户提供高速、高质、低成本及高附加值的PCB设计、开发、制造及销售服务。2023年实现营业收入336.51亿元，创历史最好水平，同比增长6.56%。2024年前三季度实现营收264.66亿元，同比增长17.62%。
    1、消费电子绑定北美大客户，FPC产业链持续完善。
    消费电子是FPC最大应用市场，FPC下游需求旺盛。FPC占PCB市场份额稳定，FPC市场主要分布在亚太、欧洲和北美地区，其中亚太地区占据全球FPC市场份额最大，中国近年逐渐成为FPC主要产地，中国地区FPC产值占全球的比重不断提升。消费电子是FPC最大应用市场，通过显示、触控、指纹识别、摄像头的模组进入下游市场。
    AI手机技术升级有望带来全面换机潮和AI手机单机软板用量的提升空间。以ChatGPT为代表的人工智能技术的快速发展，AI服务器及人工智能领域产品的发展为PCB行业带来新机遇。随着人工智能的变革性发展，AI手机是未来AI应用最大的场景之一，有望带来全面换机潮和AI手机单机软板用量的提升空间，是软板行业最大确定性增长新机遇。
    收购MFLX导入软板业务，切入北美客户供应链。公司2016年收购MFLX公司100%股权，涉及主业转移与海外并购。MFLX已入列北美客户供应链，公司收购有助于搭起与北美客户之间的合作桥梁，丰富客户渠道。随着北美客户等国际品牌对供应链多样化的诉求增强，中国FPC行业正加速向高端产品转型，在AI手机、AIPC趋势驱动下，新一轮换机潮有望逐步开始，带动消费电子行业复苏，AI有望成为带动PCB行业成长的新动力。
    2、汽车电子新能源业务发展强劲，打造第二成长曲线。
    消费需求和厂商产品力不断提升，新能源汽车市场规模高速增长。中国新能源市场规模逐年提升，可选车型丰富，产品具有吸引力，市场需求强劲符合长期发展趋势，有望持续保持高增长。
    收购PCB制造商Multek，布局全球化制造业务。公司2018年完成对伟创力旗下的PCB制造业务的收购，进军PCB硬板的研发、设计和制造业务领域。公司收购Multek旨在在市场客户、技术研发、公司运营等多个领域实现优势互补和协同效应，更好地服务广大客户。
    坚持大客户发展战略，持续释放新产能。公司在汽车行业主要服务北美新能源汽车客户，主供的产品有白车身、散热、FPC、电芯、壳体等。公司拥有平台优势，收购MFLEX和超毅后，仍保留了原来在美国的销售管理团队，其与海外客户都能保持良好的沟通，拥有大客户的信赖和加持。公司自2022年至今在墨西哥（自建）、美国（购建）、泰国（自建，未投产）建立生产基地，截至2024年7月，墨西哥和美国工厂主要服务新能源汽车客户。
    投资建议
    公司横向多品类，纵向一体化，聚焦消费电子和新能源行业相关核心器件的研发生产，通过外延并购和内生发展相结合的方式，不断优化和完善产业及产品结构，突破自身发展瓶颈，持续导入能带来新利润增长点的优势产品。我们预计2024-2026年公司实现归母净利润18.53亿元（yoy-5.7%）、27.97亿元（yoy+51.0%）、32.93亿元（yoy+17.7%），对应EPS分别为1.09元、1.64元、1.93元，当前股价对应估值32倍、21倍、18倍，首次覆盖给予“买入”评级。
    风险提示
    客户集中度不及预期；行业技术快速升级换代不及预期；国际贸易环境不及预期；市场拓展不及预期；汇率波动不及预期；汽车零部件产品的质量控制不及预期。

收购大股东风电资产停牌 兼具盈利稳定和风电成长

内蒙华电(600863)
    投资要点：
    事件：近日，公司发布关于筹划发行股份及支付现金购买资产并募集配套资金暨关联交易事项停牌公告。公司正在筹划通过发行股份及支付现金相结合的方式向北方联合电力有限责任公司购买其分别持有的北方上都正蓝旗新能源有限责任公司60%股权与北方多伦新能源有限责任公司75.51%股权，同时拟发行股份募集配套资金，并且于2025年2月11日（星期二）开市起停牌，预计停牌时间不超过10个交易日。
    收购大股东风电资产，总装机规模1.6GW，外送华北消纳预估收益率水平较高。根据北方公司的发债公告，收购资产属于北方上都百万千瓦级风电基地项目，总装机160万千瓦，属于“风火储”沙戈荒新能源基地项目，与火电机组共用500千伏送出线路送至华北电网，项目年均发电量约52亿千瓦时，倒算年均利用小时数3250小时，资源禀赋较好。更重要的是，该风电项目依托上都电厂372万千瓦火电外送华北消纳，预计电价水平高于省内消纳项目，收益率水平较高。
    具体而言，1）北方上都正蓝旗新能源有限责任公司：在正蓝旗境内建设3个风电场，装机容量为110万千瓦，项目于2023年6月底并网发电；2）北方多伦新能源有限责任公司：在多伦县境内建设2个风电场，装机容量为50万千瓦，项目于2023年6月底全容量并网。
    公司在手新能源指标215万千瓦，其中风电189万千瓦，差价合约机制下有助于稳定回报率。2024年公司新增核准144万千瓦新能源，其中风电129万千瓦，光伏15万千瓦，加上公司之前在手指标，核准完成后公司在手新能源指标超2GW，且以风电为主。我们认为，风电相比光伏拥有更高的壁垒和更低的全社会综合成本，光伏为风电收益率提供支撑，风电的长期收益率更高。此外，近日国家发改委发布《关于深化新能源上网电价市场化改革，促进新能源高质量发展的通知》，意味着全国性政府差价合约机制落地，明确以差价合约模式稳定新增新能源项目回报率，为绿电价值重估奠定基础。
    煤电一体化奠定盈利护城河，公司兼具确定性和风电成长。当前公司魏家峁露天煤矿生产能力由1200万吨／年核增至1500万吨／年，煤炭自供率达到60%，煤炭一体的盈利稳定性进一步增强，而且公司一定程度上可以调整自用和外销的比例实现盈利最大化，为分红奠定基础。2021年4月，公司发布公告明确2022-2024年现金分红率不低于70%。2022-2023年均维持70%的分红率，假设2024年分红率维持70%，测算公司股息率达到6.1%。
    盈利预测与评级：我们维持公司2024-2026年归母净利润预测分别为24.76、28.12、30.1亿元，同比增长率分别为23.5%、13.5%、7.0%，当前股价对应的PE分别为11、10、9倍，继续维持“买入”评级。
    风险提示。蒙西地区电价下降，外送华北电量下降，新能源回报率不及预期

母公司与华为签署深化合作协议，赋能智能物流业务等板块

安徽合力(600761)
    投资要点
    叉车集团与华为签署深化合作协议，公司智能物流等板块有望受益2025年2月10日，安徽合力控股股东安徽叉车集团与华为举行深化合作协议签约仪式，根据协议，双方将在数字化转型、智能物流、人工智能、人才培养等领域开展深化合作，实现合作共赢：（1）产品端，华为有望为公司的智能物流设备等提供技术支持，解决AGV/AMR应用端痛点问题，（2）业务端，公司有望为华为智慧工厂解决方案提供配套硬件设备等。近年来合力加快对智慧物流领域的布局：①2023年子公司合力工业车辆引入战略投资者，完成混改，②2024上半年收购安徽宇锋智能，实现合力智能物流产业园顺利开园。2024上半年，智能物流业务营收同比增长161%。未来随华为等多方合作深入、公司主动拓展业务，智能物流板块有望成为公司第二成长曲线。
    物流业智能化转型为大趋势，有望为传统叉车企业打造第二成长曲线根据永恒力大致测算，物料运输中80%的运营成本来自于人工费用。我们认为劳动力短缺、劳动力成本上升、SKU增加等催化下，物流业、仓储业、制造业智能化转型为行业大趋势，无人叉车等智慧物流装备渗透率有望持续提升。智慧物流行业参与者众多，包括传统叉车企业，新兴专业AGV/AMR厂商、物流集成商等。传统叉车企业具备客户积累、叉车硬件优势，有望脱颖而出。全球龙头丰田工业2024年物流解决方案事业部收入约240亿人民币，占工业车辆事业部营收约20%。安徽合力近几年加速在智慧物流领域布局，但体量和收入占比相较海外叉车龙头，仍有提升空间。
    2024年行业景气度磨底，可期待国内政策推进、海外渠道需求复苏
    叉车行业需求来源于（1）制造业、物流业投资规模增长，对搬运工具需求提升，（2）人工成本提升，工厂、仓库等对工作效率的要求提高，机器替人为趋势。2014-2023年全球叉车销量CAGR为8%，国内/海外分别为15%/5%。短期来看，行业国内景气磨底，80万台年销量以存量更新需求为主；海外需求疲软，行业新签订单增速已下滑2年有余（2022-2024年），其中美国市场下滑幅度尤为明显。2024年Q4全球龙一丰田新签订单同/环比分别提升11%/42%，增幅转正，或反映需求企稳。2024年Q4，国内原材料价格仍低位震荡，且海外收入增长，占比被动提升，叉车企业利润率有望维持较高水平。中长期看，国内外锂电化率提升仍有空间，2023年国内、海外锂电化率（锂电平衡重叉车占总体叉车的比重）分别为19%/13%，提升空间广阔，助力结构优化+出海。此外，随2021年开始销往海外的叉车机龄增长，后市场服务将接力新机销售创造新增长点。
    盈利预测与投资评级：2024年四季度叉车内需仍偏弱，出于谨慎性考虑，我们调整公司2024-2026年盈利预测为14.0（原值14.6）/16.0（原值16.8）/18.1（原值19.3）亿元，当前市值对应PE为12/11/10X，维持“买入”评级。
    风险提示：地缘政治冲突、原材料价格上涨、竞争格局恶化等

业绩高增长，新机台/新工艺持续突破，大陆需求旺盛奠定发展基础

拓荆科技(688072)
    投资要点：
    拓荆科技是国内集成电路薄膜沉积设备国产替代的龙头，深耕于薄膜沉积设备和混合键合设备的研发和产业化应用。公司产品线形成PECVD、ALD、SACVD、HDPCVD、超高深宽比沟槽填充CVD等薄膜产品系列以及混合键合系列产品的全面布局。
    业务持续扩张，收入高速增长。公司凭借其先进的技术储备和研发、丰富的客户资源以及高效售后服务的优势不断拓宽在薄膜沉积设备和混合键合设备的量产和业务规模，持续获得客户订单并建立与下游客户的稳定合作关系，公司产品销量大幅增长，实现业务规模和营收的高速增长。公司营收自2018年呈现高速增长态势，从0.71亿元增长至2023年27.05亿元营收，CAGR约为107.1%。2024年前三季度达到22.78亿元营收，同时根据公司业绩预告，全年公司营收预计实现40-42亿元，由此推算公司2024年Q4预计营收为17-19亿元，同比实现70%-90%增长，增长动能强劲。公司设备出货量实现逐年大幅增长，2024年出货超过1000个设备反应腔，突破历史新高。
    产品研发场景持续迭代，产业化应用不断深化。公司不断突破核心技术发展，保持高水平的研发投入持续推进产品产业化和各产品系列迭代，2024年前三季度公司研发费用增至4.81亿元实现同比增长36%。2024年公司取得Flowable CVD设备、PECVDBianca工艺设备、PE-ALDSiN工艺设备、HDPCVDFSG、HDPCVDSTI工艺设备、键合套准精度量测设备等一系列新产品及新工艺的客户端导入验证，完成产业化应用，新型设备平台PF-300M、PF-300T Plus及新型反应腔Supra-DACHM、ONOStack等工艺设备收获客户重复订单和大批量出货，公司不断扩大以PECVD、ALD、SACVD、HDPCVD为主的薄膜工艺覆盖面，产品核心竞争力不断增加。
    全球半导体产业持续扩张，大陆需求显著增长，利好公司需求端拓展。根据SEMI预测，未来半导体受惠于AI先进算力需求和成熟制程AIOT需求，2025年产能预计年增长率达6.6%，至每月3360万片晶圆。2025-2027年全球300mm晶圆厂设备投资预计达4000亿美元，其中Logic与Micro投资额展望1730亿美元，存储行业投资额达到1200亿美元以上。2024年全球半导体设备总销售额预计达1130亿美元，2025年和2026年预计可增长至1210亿美元和1390亿美元。中国大陆设备出货金额持续高增长，2018年预估131.1亿美元，约占全球645亿美元出货额的20.3%。到2023年，中国大陆设备出货额已经增至366亿美元，全球占比提升至34.4%。按照SEMI预计，2024中国大陆占全球出货额比重将拔高至43.4%，至490亿美元。2018~2024年，预计大陆出货金额CAGR达到24.6%，显著高于全球设备出货金额增长速度（9.8%）。受益于下游晶圆制造厂对半导体设备需求的快速增长以及国内半导体设备的国产替代需求，国内的半导体设备厂商有较大空间推动业务规模扩大和营收增长。拓荆科技作为国内薄膜沉积设备以及混合键合设备的领军者，有望持续提升产品性能，紧跟客户研发节奏，完善公司产品在薄膜沉积设备的覆盖面和混合键合设备布局。公司持续推动PECVD、ALD、沟槽填充薄膜和混合键合系列产品及工艺的产业化应用，进一步提高产品先进性，服务客户需求优化升级，促进自身业务的持续高速增长。
    盈利预测与评级：我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为5.56/10.29/14.87亿元，同比增速分别为-16.02%/84.99%/44.47%，当前股价对应的PE分别为79.06/42.74/29.58倍。我们选取北方华创/中微公司/盛美上海/华海清科/中科飞测为可比公司，可比公司2024年平均估值为121.9倍，鉴于公司在集成电路制造薄膜沉积领域的龙头地位，卓越的产品开发能力和收入的持续成长性，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示。下游客户扩产不及预期；行业竞争加剧；新品研制及客户推广不及预期；地缘因素不确定性；

收入增长改善显著

华虹半导体(01347)
    我们重申华虹的“买入”评级。调整华虹2025年盈利预测，上调华虹半导体（1347.HK）目标价至30.0港元，潜在升幅17%；调整华虹公司（688347.CH）目标价至人民币55.0元，潜在升幅18%。
    重申华虹“买入”评级：从收入角度看，华虹2024年四季度收入同比增速翻正，达到18%，2025年一季度收入指引中位数的同比增速为17%，维持上扬的走势。公司整体产能利用率保持高位。我们预期今年公司收入端将保持增长势头，这主要得益于新增产能以及下游客户需求的复苏和增长。其中，工业和汽车行业需求复苏，CIS客户合作稳定，IGBT等功率器件价格可能在2024年已经触底。虽然公司新增产能带来折旧上升，令毛利率承压，但是公司当前EV/EBITDA和市净率估值分别为6.9x和0.6x，估值具备吸引力。我们重申华虹的“买入”评级。
    华虹收入重回正增长：华虹去年四季度收入为5.39亿美元，环比增长2%，同比增长18%，同比增速翻正。公司预期今年一季度收入中位数同比增长17%。公司四季度毛利率为11.4%，预期一季度中位数10%，较去年三季度的12.2%略有下滑。其中，新增产能带来的折旧给毛利率带来压力。公司四季度营业亏损较三季度扩大，受到费用增长影响。四季度净利润同比环比均转亏，受到汇率波动带来的影响。
    业绩会要点及展望：1）公司对于2025年保持谨慎乐观态度，预计市场需求持平或略有改善。2）公司预期晶圆平均价格有改善空间，目标在一年半的时间将毛利率提升至20%。3）到今年年底，新增产能计划扩张至3万-4万片/月，带来新增折旧约1.7亿-1.8亿美元。
    估值：根据去年四季度业绩及今年一季度指引，下调2025年EBITDA预测。我们给予华虹2025年9.4x的目标EV/EBITDA，得到港股目标价为30.0港元，潜在升幅17%，华虹A股目标价为人民币55.0元，潜在升幅18%。
    投资风险：半导体行业下游需求（智能手机、新能源汽车、工业等）复苏速度较慢，拖累公司业绩增长，影响估值反弹动能。晶圆价格上调幅度低于市场预期。晶圆代工的新增产能导致利用率持续下降。行业竞争加剧，拖累利润表现。

环保运营规模增长，高速公路提供稳定现金流

城发环境(000885)
    投资要点
    推荐逻辑：1）垃圾焚烧行业存量竞争，国有企业凭借雄厚的资金实力有较为明显的优势，垃圾焚烧行业进入存量整合阶段，2021公司收购启迪环境相关资产，实现业务规模增长。2）公司固废处理项目集中投资进入尾声，截至2024年6月30日，公司生活垃圾焚烧发电项目32个，合计处理能力28550吨/日（不含参股公司），垃圾发电项目全部转入运营，未来资本开支有望下降。3）高速运营稳健，提供稳定现金流，公司运营公路里程255公里，三条路产收费期限到期日在2032年至2042年。公司经营路产质量较好，为公司提供稳定收入。
    我国经济社会发展已进入加快绿色化、低碳化的高质量发展阶段，政策促进行业发展。无害化垃圾处理主要有焚烧以及卫生填埋等方式，由于卫生填埋需要占用大量的土地，同时存在污染扩大等弊端，垃圾焚烧处理量上涨，2023年通过焚烧处理的生活垃圾为20954.5万吨，占比提高至82.5%，国家发展改革委、住房城乡建设部发布《“十四五”城镇生活垃圾分类和处理设施发展规划》，计划到2025年底，全国城镇生活垃圾焚烧处理能力达到80万吨/日左右，城市生活垃圾焚烧处理能力占比65%左右，行业进入存量整合阶段，2021公司收购启迪环境相关资产，实现业务规模增长。
    公司固废处理业务以生活垃圾焚烧发电投资、建设与运营为核心，同时从事危险废物和医疗废物处置业务。截至2024年6月30日，公司生活垃圾焚烧发电项目32个，合计处理能力28550吨/日（不含参股公司），垃圾发电项目全部转入运营，未来资本开支有望下降。当前公司生活垃圾焚烧项目中属于非竞争配置项目的共22350吨/日；22350吨/日中有9900吨/日已纳入国家可再生能源补贴清单，整体非竞争配置项目占比达到78%，相关补贴有保障。2024年上半年公司环保业务实现营收20.6亿元，占比为71.4%，贡献毛利占比65.4%为8.2亿元。
    高速公路提供稳定收入来源。截至2024年6月30日，公司管理运营许昌至平顶山至南阳高速公路、安阳至林州高速公路、林州至长治（省界）高速公路，运营里程255公里，三条路产收费期限到期日在2032年至2042年。公司经营路产质量较好，为公司提供稳定收入，2024年上半年公司高速公路业务实现营收6.6亿元，占比为22.9%，贡献毛利占比28.9%为3.6亿元。
    盈利预测与投资建议。预计公司2024-2026年归母净利润分别为10.6亿元（-1%）、11.6亿元（+9.2%）、12.2亿元（+4.6%），EPS分别为1.66元、1.81元、1.89元，对应动态PE分别为8倍、7倍、7倍。我们认为公司垃圾焚烧业务后续规模稳定，高速公路整体经营稳健，分别给予公司环保业务、高速公路2025年9、9倍PE，对应市值分别为104.67亿元，对应目标价16.29元，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：政策变动风险、行业竞争加剧风险、应收账款有所增加的风险等。

公司动态研究报告：行业需求持续增长叠加政策支持，公司产品有望充分受益

博隆技术(603325)
    投资要点
    气力输送领域需求持续增长，公司产品前景广阔
    根据Research and Markets报告，2021年全球气力输送系统市场规模达284亿美元，且在2022-2027年期间的复合年增长率为5.80%，预计2027年全球市场气力输送系统规模将达到405亿美元。随着工业自动化进程的进一步推进，未来全球气力输送行业将持续保持增长态势。此外，以气力输送技术为核心的粉粒体物料处理系统能够代替传统的开放式、机械式物料输送，实现粉粒体物料处理过程的自动化、智能化操作，有利于提升制造业的高端化、智能化、绿色化水平，在国家“设备更新”及“新质生产力”等相关政策支持下，未来气力输送等领域装备的需求有望持续增长。公司气力输送系统产品2020-2023年在国内合成树脂领域合计市场占有率持续保持在30%以上，居行业首位，有望充分受益。
    在手订单充足，大型项目陆续验收推动Q3业绩释放
    截至2024年6月30日，公司在手订单达49.20亿元，保持较高水平。此外，公司营业收入主要来自于大项目、大订单，2021年-2024年6月公司各期超过4000万元单一项目的营业收入占比均在50%以上，但大型项目的实施是一个复杂的系统工程，受合同约定、项目现场实施情况等多种因素影响，不同项目的执行周期存在差异性。2024年H1公司实现营业收入3.68亿元，同比下降34.86%，受客户实施进度等因素影响，公司已交货的大项目尚未完成验收，因此营业收入低于2023年同期；而Q3由于大型项目陆续验收、订单得到确认，公司业绩得到释放，单季度实现营业收入2.14亿元，同比增长9.25%，预计Q4公司营收将得到进一步恢复。
    聚焦气力输送主业，持续优化业务布局
    公司是中石化、中石油等大型石化、化工企业所使用的气力输送系统的合格供应商，设计研发能力、产品质量、产能保证等均居行业先进水平，目前已累计完成大型整套聚烯烃气力输送系统项目上百个，已有上千条气力输送线成功应用于国内外多种产品种类、工艺路线的合成树脂、硅材料、食品等多行业的项目中，已实现部分核心设备的自主生产和大型聚烯烃气力输送系统的国产化发展，在国内及国际市场的气力输送系统领域具有较强的竞争力。在保持合成树脂行业市场占有率优势的基础上，公司还布局并逐步扩大了其产品在有机硅、新材料、医药、食品、可降解塑料等行业的应用，持续提高公司产品在相关行业的覆盖率和渗透率。
    盈利预测
    预测公司2024-2026年收入分别为14.25、19.32、24.37亿元，EPS分别为4.85、6.64、8.09元，当前股价对应PE分别为16.3、11.9、9.7倍。公司是提供以气力输送为核心的粉粒体物料处理系统解决方案的专业供应商，随着国家“设备更新”及“新质生产力”等相关政策不断推进，制造业高端化、智能化、绿色化水平将大幅提升，未来气力输送系统的应用领域有望持续拓宽，公司业绩有望持续增长，首次覆盖，给予“买入”投资评级。
    风险提示
    气力输送行业发展不及预期；大型项目验收不及预期；相关行业拓展不及预期；回款不及时风险；存货余额较高风险；大型项目集中风险；项目执行风险；市场竞争风险等。

核工业开拓新增长极，微波器件筑牢基本优势，双支柱构建发展新格局

国光电气(688776)
    投资要点
    微波核工业两大业务驱动业绩增长，资质技术双重壁垒构筑行业护城河：国光电气（原国营七七六厂）专注于微波及真空应用产品与核工业配套设备。公司始建于1958年，是我国“一五”时期苏联援建的国家156项重点建设项目之一，长期致力于微波及真空应用产品的研发、生产和销售，一直承担着雷达、电子对抗装备等尖端武器、国防重点工程配套产品的研制和生产任务。近年来，国光电气在保持传统产品持续增长的同时，基于国家战略发展需求，结合自身真空技术优势，研制出大量具备国际一流水准的核工业配套设备及部件。
    核工业设备：全球大量聚变项目建设中，科学装置点火前建设周期内设备需求确定性强：ITER作为全球最大的核聚变实验项目，其长达数十年的建设周期，为核工业产品带来了持续且巨大的需求，国光电气为ITER配套了偏滤器、屏蔽模块热氦检漏设备等关键设备，不可替代性强。同时，中国在可控核聚变领域加速推进，多个项目如东方超环、中国环流三号等取得重大突破，中国聚变工程实验堆等项目也有明确建设周期和点火计划，点火前密集建设期对核工业装备需求确定性高。国光电气在核工业产品领域实现核心部件国产化，竞争优势凸显，成功研发出专用金属泵与阀门等，打破了核聚变领域极高的技术壁垒，为业绩增长提供了有力支撑。
    微波器件：未来战争将更加依赖于电磁领域的对抗和优势争夺，这催生了对大功率、宽频带与高效率的微波电真空器件的需求，未来刚性需求将始终存在：未来复杂电磁战场环境促使对大功率、宽频带与高效率的微波电真空器件需求增加。电真空器件在雷达、通信、电子对抗等系统中应用广泛，随着整机性能提升，其刚性需求始终存在。微波电真空器件准入门槛高，国内仅“两厂两所”具备研发生产能力，国光电气作为其中唯一的民营企业，在连续波行波管等方面有技术优势。此外，低轨卫星部署加速，带动其核心部件霍尔推力器放量增长。国光电气研制的霍尔电推进器核心部件空心阴极已完成空间级验证，工程化优势明显，将充分受益于未来低轨卫星星座建设。
    盈利预测与投资评级：国光电气作为国内领先的微波电真空器件及核工业设备供应商，其业务布局多元且极具前瞻性。在微波器件领域，公司已成为国内微波电子器件的主要科研生产基地之一。在核工业设备领域，公司生产的偏滤器、屏蔽模块等设备在聚变设备中发挥着重要作用，随着国内可控核聚变项目的推进，该业务有望迎来更大的发展空间。我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为0.75/1.28/1.67亿元，对应PE分别为75/44/34倍，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：1）技术升级替代风险；2）研发失败和成果转化风险；3）业绩增长持续性风险；4）第一壁（FW）和核用泵产品量产风险。

公司事件点评报告：切入人形机器人核心环节，打造新增长点

浙江荣泰(603119)
    事件
    浙江荣泰发布公告：公司拟以现金方式通过股权转让及增资取得上海狄兹精密机械有限公司51%股权。
    投资要点
    切入人形机器人核心环节，打造第二成长曲线
    公司拟通过增资及股权转让方式取得上海狄兹精密机械有限公司51%股权，对狄兹精密整体定价约4亿元，标的公司成立于2008年，专注于行星滚柱丝杠、车用丝杠、电缸、直线模组、精密对位平台等研发、生产和销售，在该领域具备核心竞争力。
    我们认为，公司通过收购狄兹精密有利于快速切入人形机器人核心环节，在原有深厚的客户基础之上，对产品品类、深度实现全面拓展，打造第二成长曲线，打开成长天花板。
    主业竞争力凸显，订单充沛，成长路径清晰
    公司成立至今，持续强化在电池安全防护件领域的核心竞争力，此外，不断围绕特斯拉为代表的全球领先客户拓展产品品类，开发轻量化及CCS等新品，带动价值量提升。公司当前囊括特斯拉、大众、沃尔沃、宝马、戴姆勒、宁德时代等全球领先客户，在手订单充沛，未来成长确定性强。
    在不断强化汽车领域的护城河之外，公司积极开拓人形机器人、低空等新兴领域，拓宽赛道，未来成长路径清晰。
    公司治理优异，管理层对未来充满信心
    公司管理职责明晰，核心管理团队持股，治理优异，公司总经理郑总等年轻有为。基于对未来公司发展信心，2月15日公司公告上调回购价格，由原有的22.99元上调至35元/股。
    基于以上，我们认为公司在治理、业务布局等各方面均有核心竞争力，通过收购切入丝杠等核心环节，通过横向与纵向不断深化护城河，未来有望不断做大单机价值量，迎量价齐升。
    盈利预测
    由于收购暂未完成，暂不考虑狄兹精密业绩贡献，预测公司2024-2026年归母净利润分别为2.44、3.45、4.75亿元，EPS分别为0.67、0.95、1.31元，基于公司不断强化核心竞争力，外延扩张产品线，维持“买入”评级。
    风险提示
    收购失败风险；需求不及预期；原材料价格波动；费用控制不及预期；新客户开拓不及预期；收购整合不及预期。

数据+数能双星驱动，AI+出海两翼腾飞【勘误版】

科华数据(002335)
    投资要点
    数据+数能“双星驱动”，能基+云基+新能源“一体两翼”。重识科华数据：公司以智慧电能业务为主体，持续发力智算中心及新能源业务。AI需求爆发有望带动公司以智慧电能和智算中心为核心的能基、云基业务需求增长，出海有望拉动公司新能源业务盈利能力提升。
    新能源业务：全球大储需求多点开花，PCS加速出海布局。行业层面，国内需求稳健增长，海外需求多地爆发。1）国内市场储能增长降速，但由于配储时长和配储比例提升，需求仍将保持稳健增长；2）美国市场受到政策性鼓励和经济性刺激，储能IRR持续提升，推动需求高增；3）新兴市场大项目批量落地，预计24年全球储能装机增长54%至195GWh+，25年增长47%至287GWh。公司层面，国内PCS出货龙头，加速布局海外市场。1）公司产品多样性能稳定，持续创新，智慧液冷储能系统具有100+项专利支撑；2）公司是国内储能PCS市场上排名前列的供应商，具有相对技术和品牌优势，储能变流器及系统集成产品均已成功应用于多个示范项目，下游客户优质；3）重视海外市场，有望贡献新增量。公司“两条腿”走路，一方面与美国头部光伏企业持续推进合作协议开拓全球业务，另一方面通过跟随国内优秀出海企业，宁德、比亚迪、中能建和中电建等开发商合作，开发中东等新兴市场。
    智慧电能业务：AI拉动数据中心需求，公司UPS领域优势显著。行业层面，AI引领数据中心需求增长，UPS不可或缺。随AI技术对数据中心需求不断提升，预计全球数据中心市场规模将从2023年的约2000亿美元增长到2025年的约2500亿美元，UPS作为数据中心的重要组成有望受益。公司层面，国内市场占有率第一，产品方案有降本优势。公司UPS应用广泛，多个市占率榜单位列第一，产品效率高于业界平均，有显著降本优势。
    智算中心业务：互联网CAPEX大幅提升，头部数据中心服务商有望受益。行业层面，大厂军备竞赛，需求以大规模数据中心为主。国内互联网厂商将持续加大算力投资，扩大智算中心建设。国内BAT资本开支自2023Q1起显著回暖，且重点投资GPU、服务器等基础设施设备，体现智算中心旺盛需求。公司层面，多维度拓展+合作互联网大厂+技术创新，公司数据中心业务拐点已现。1）公司运营20多个数据中心，通过合作多家国产头部AI芯片厂商构建国产DeepSeek算力生态、合作希姆计算赋能政务智能化及合作壁仞科技推动国产算力对接大模型，展现了其在异构算力平台、软硬件一体化设计与开发者生态建设方面的领先能力。2）绑定优质客户，提高公司竞争力。公司已为超过2,000家企业提供数据中心及云服务解决方案，合作腾讯、阿里、字节等互联网大厂，并获得多项数据中心相关资质认证。3）自主开发HVDC，包括240V、336V两种电压制式，目前产品已应用于互联网、运营商、金融等行业的智算中心和数据机房。综上，数据中心业务拐点已现，在建项目收入可期。24Q3数据中心业务收入增长转正，随北京智算数据中心项目投运，未来机柜的上架率及收入预计将有所提升。
    盈利预测与投资评级：我们预计公司2024-2026年归母净利润为：5.5/7.1/9.7亿元，同比+8.4%/29.9%/36.1%，对应PE为32x/25x/18x。考虑1）海外光储市场高景气，公司新能源业务海外布局加速，预计明后年盈利能力随海外市场拓展继续提升；2）人工智能爆发，驱动公司智慧电能和智算中心业务需求提升，我们给予公司2025年30xPE，对应目标价46元，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：竞争加剧、国际贸易及行业政策变动风险、海外拓展不及预期、AI需求不及预期。

阳极、石油焦价格持续上涨，公司业绩可期

索通发展(603612)
    投资要点
    阳极、石油焦价格持续上涨。截止2月13日，石油焦现货价格涨至3307元/吨，周涨幅/月涨幅/年初至今涨幅为23.12%/55.77%/63.07%；其中2#焦周涨幅/月涨幅/年初至今涨幅为9.83%/54.29%/66.52%。预焙阳极价格受原材料涨价推动，年初至今涨幅为8.35%，考虑到定价周期及市场格局，预计阳极价格后续将逐步传导价格压力。
    原料偏紧+盈利削弱，炼厂频传检修、停产计划。一方面，受美国制裁俄油、APEC+维持减产等因素影响，原料供应及预期持续紧张，另一方面，我国燃料油进口关税自2025年起调涨，之前执行的是暂定税率1%，现在调整为3%，因此炼厂利润受到削弱。近期炼厂延迟焦化装置频频传出停工、检修、减产计划。根据百川盈孚统计，2025年1月共有4家地方炼厂宣布停工或检修，合计产能370万吨。产量上，2025年1月石油焦产量预计为271.31万吨，较2024年12月减少1.26%，开工率为73.14%，环比/同比-0.93/-4.64pct。此外，截止2月7日，炼厂开工率已降至68.79%。
    进口石油焦货源紧张。进出口方面，石油焦进口数量呈现明显下行趋势，2024年12月进口量同比/环比下滑28.45%/7.32%，且近期到港石油焦多数为高硫普货海绵焦，中低硫石油焦市场货源依旧紧张，贸易商惜售情绪浓重，看涨心态浓烈。
    新能源相关需求占比提升，预焙阳极需求维持稳定。近年来国内石油焦需求结构持续改善，负极等新能源需求占比提升。尤其2024年8月以来，负极行业表现出明显的复苏态势，月度产量由8月的14.8万吨提升至2025年1月的17.7万吨，涨幅约20%。阳极方面相对稳定，开工率持续高于70%。
    公司在建项目稳步推进。（1）根据公司规划，公司2024年预计生产预焙阳极为330万吨，负极材料产量5万吨，薄膜电容器产品产量14.5亿支。（2）湖北索通100万吨煅后焦项目，广西吉利百矿年产60万吨预焙阳极项目、海外与EGA合资建设项目正在稳步推进中2025年签约产能有望达到500万吨/年。
    投资建议：考虑到公司预焙阳极业务盈利恢复，负极价格有望企稳，在建项目按计划顺利推进，公司产销量有望稳步增长，预计公司2024/2025/2026年实现营业收入137.09/227.03/284.77亿元，分别同比变化-10.46%/65.61%/25.43%；归母净利润分别为2.50/9.51/13.82亿元，分别同比增长134.61%/280.23%/45.36%，对应EPS分别为0.50/1.91/2.78元。
    以2025年2月14日收盘价为基准，对应2024-2026E对应PE分别为35.55/9.35/6.43倍。维持公司“买入”评级。
    风险提示：
    价格波动风险；项目进度不及预期风险；下游需求不及预期风险模型假设与实际不符；政策超预期风险等。

哪吒2加速谷子发展，公司IP业务思路理顺

创源股份(300703)
    哪吒2火爆有望催化IP业务及谷子经济，创源积极布局
    截至2月14日，哪吒2累计票房突破百亿，成为中国影史首部百亿票房电影，跻身全球动画电影票房TOP3、全球影史票房第17名；我们认为哪吒火爆有望持续催化谷子经济情绪，国产IP重视度值得提升。
    内销品牌理顺，大股东有望持续赋能
    公司在国内市场主要依靠区域供应链优势发展自有品牌，在渠道开发上打造复合立体的渠道体系：线上组建电商团队拓展平台电商渠道的同时积极寻求新的电商合作资源，自有品牌恋屿、TDP分别在小红书开设了账号和店铺（恋屿、TDP生活即礼物、TDP爱礼悦），微信小店the daily paper X创源已开通了送礼物功能；线下与各大书店和精品店等优秀连锁系统合作铺货展示，并积极参加展会销售推广自主品牌，多元化发展零售渠道。目前公司积极寻找合适的IP资源融合自有品牌发展，同时也在利用大股东的资源和渠道寻找更多适合公司的IP。
    宁波文旅会展集团持股创源29%，立足统筹全市文旅体康产业的优势资源，着力构建产业投资平台与金融资本平台“双平台”驱动，文化、旅游、会展、体教、康养五大产业协同的发展格局，至2026年集团将全力实现全国文化企业30强、中国旅游企业50强、资产规模力争达到1000亿元的发展目标。我们认为公司及大股东有望在文化产业及IP资源方面协同发展。
    外销运动健身高增，品牌力强化
    公司运动健身板块以子公司睿特菲为主营平台，通过亚马逊及自建官方网站线上销售拥有自主品牌（如RITFIT、Kangaroo Hoppers等）家用力量健身器材、蹦床和儿童体操等居家健身产品。睿特菲多年来致力于为全球家庭提供完美个人健身房而努力，高度重视研发体系建设，积累了丰富的技术、经验和人才优势，坚持围绕“品销一体打造爆款，极致体验成就品牌”的战略，在爆款打造和品牌营销上取得了较大成绩，并建立显著的竞争优势。
    根据Fortune Business Insights，2022年全球家庭健身器材市场规模达到111.5亿美元，预计未来几年保持5%的复合年增长率，到2030年时市场规模达到165.6亿美元。我们认为睿特菲卡位家庭健身器材赛道，加速家庭健身用品打造，预计增长势头延续。
    维持盈利预测，维持买入评级
    公司大股东有望赋能自主品牌建设，后续IP想象空间充足，我们预计24-26年归母净利润为1.2/1.6/2.1亿，对应PE分别为25/19/15X。
    风险提示：宏观环境不确定性风险；海外市场依存度较高的风险；汇率波动风险；研发设计创新不及市场预期风险

关注超高分子使用场景拓宽

恒辉安防(300952)
    拟变更公司名称
    变更前公司中文名为江苏恒辉安防股份有限公司，变更后公司中文名为江苏恒辉安防集团股份有限公司，证券简称“恒辉安防”，证券代码“300952”保持不变。
    公司经过多年发展，经营规模持续扩大，业务范围拓展，目前已在多个国家和地区设立了子公司、分支机构，为适应公司经营发展战略及发展规划，公司拟逐步建立企业集团化的运营管理体系，拟将公司全称变更。
    此次名称变更，将有助于公司在行业内更清晰地展现集团化的架构与实力，整合旗下各业务板块资源，推动业务协同发展，提升运营效率。同时也能更好地向市场和客户传达公司兹于产业链上的多元化发展战略和长期发展愿景。
    安防手套业务在手订单储备充足
    公司全力推进的“年产7200万打功能性安全防护手套项目”取得重大进展，厂房建设及公用工程已全面竣工。随着各项生产环节逐步磨合优化，部分产品线已进入稳定运营阶段，产能正稳步提升，向预期目标迈进。
    公司“7200万打功能性安全防护手套项目”新增产能，初步判断需要3-5年时间消化，内销与外销同时发力。兹于公司深耕安防手套20年经验沉淀，以及7200万打功能性安全防护手套项目“智慧制造”运营效率及“高品质、快交付、低成本”的创新商业模式，公司有信心在短期内实现规模化突破，带来盈利增量贡献。
    超高分子量聚乙烯纤维使用场景逐步拓宽
    公司全资子公司恒尚材料3000吨超高分子量聚乙烯纤维目前产能已满负荷运转，通过技术改造与产品升级，增加产能贡献。公司“年产12000吨超高分子量聚乙烯纤维项目”其中4800吨已于2024年9月正式开工，预计2025年9月有产能输出。
    超高分子量聚乙烯纤维凭借其高比强度、高比模量、耐磨损、耐低温以及柔韧性良好等一系列卓越性能，在军事装备、海洋产业、安全防护、体育器材、生物医疗、航空航天、人形机器人灵巧手腱绳等众多领域展现出广阔的应用前景。
    其中在机器人手臂运动系统中，腱绳(Tendon)起到类似于生物肌腱作用，通过张紧、拉动或松弛腱绳使得关节产生相应的旋转或线性运动。超高分子量聚乙烯(UHMWPE)纤维腱绳由于其高强度、低密度、耐疲劳和低蠕变特性，可以作为机器人手臂的驱动和控制系统，尤其是在轻量化和高精度控制的仿生机器人、医疗康复机器人和服务机器人中。
    公司密切关注机器人行业发展情况，持续强化UHMWPE纤维在腱绳材料的应用开发及测试，公司会根据产品技术开发与应用测试进程情况积极探寻与机器人领域相关制造企业的合作机会。
    公司将通过技术研发与技术合作双轮驱动，加速产品在高端防弹、风电叶片、航空航天、人工智能等新兴应用场景的探索与拓展，不断挖掘产品的潜在价值。
    维持盈利预测，维持“买入”评级
    我们预计公司24-26年归母净利润为1.2亿元、1.6亿元、2.1亿元，EPS为0.8元/股，1.1元/股，1.5元/股，对应PE为34x、25x、19x。
    风险提示：行业竞争风险加剧；销售不及预期；关键人才流失风险。

小分子重回稳健增长，新兴业务精彩纷呈

凯莱英(002821)
    主要观点：
    临床CDMO领先企业，全流程一体化布局完善
    公司是CDMO领域领先企业，公司以小分子业务起家，基于多年技术积累，积极开拓新兴业务领域。公司提供小分子药物全生命周期外包服务，核心业务聚焦在等级高、量级大的产品阶段，法规监管要求严的领域。为全球超1100家客户提供了药品全生命周期的一站式服务，与众多全球制药巨头形成了较强的合作粘性，逐步构建起创新药一体化服务生态圈。
    行业供需逐步改善，医药创新动能蓄势聚力
    全球生物医药行业需求向上，CDMO供需结构趋向平衡。近两年行业需求仍有待修复，产能相对过剩，供需矛盾依旧存在，从周期角度看仍处于拐点待向上阶段。展望2025年及后续几年，1）需求端随着全球步入降息周期，有望逐步复苏；2）供给端因部分头部企业放缓扩产进程，中小企业部分关停，产能持续去化，行业整体趋向动态平衡发展。小分子依旧占据重要位置，多肽、寡核苷酸、ADC等新兴方向蓬勃发展。近年来，CGT、ADC、RNA等创新生物疗法层出不穷，增长迅速。但从构成看，小分子仍占据半壁江山，2023年占比54.86%。多肽、寡核苷酸等热度提升，加速发展，1H24中VC交易除小分子领域外，热点领域多集中于抗体/蛋白、CGT、多肽、寡核苷酸等。
    小分子业务稳盘提质，新兴业务再起航
    小分子业务稳中向好，步入商业化项目收获期。2024年6月公司宣布取得前辉瑞英国Sandwich Site的API Pilot Plant及R&D Laboratory，完成公司首个欧洲研发生产基地布局，进一步提升了CDMO业务的全球供应能力。结合在手订单情况公司预计2024年小分子PPQ项目达28个，后续将有更多项目进入商业化阶段，将推动小分子业务更为稳定增长。随着公司对海外设施的整合梳理，以及行业需求端的逐步回暖，整体有望维持稳健增长。
    新兴业务多板块需求旺盛，开启增长新阶段。1）多肽业务：公司加快多肽商业化产能建设，截至年底预计公司多肽固相合成总产能超20000L，同时已获得多个跨国制药公司的临床中后期项目订单，并与国内重要客户签订GLP-1多肽商业化订单。2025年起有望快速增长。2）寡核苷酸业务：截至1H24公司已承接29项新项目同比增长70.6%。寡核苷酸行业整体需求旺盛，后续有望持续保持高速增长态势。3）ADC业务：在生物药CDMO百余个在手项目中，ADC项目占比超过50%。此外还有制剂业务、临床CRO等业务在稳步推进中，新技术输出和合成生物学板块也在实现突破。
    投资建议
    我们预计2024-2026年公司实现营业收入58.86亿元、67.61亿元、78.07亿元（同比-24.8%/+14.9%/15.5%）；实现归母净利润9.17亿元、11.63亿元、12.81亿元（同比-59.6%/+26.8%/+10.1%）。首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示
    市场竞争加剧风险、回款不及预期风险、汇兑损益风险、地缘政治风险、客户需求恢复不及预期风险等。