创新驱动强劲，出海布局达成多项里程碑

恒瑞医药(600276)
    业绩简评
    2024年4月17日，公司发布2023年年度报告以及2024Q1报告。2023年，公司实现收入228.20亿元（+7.26%，同比，下同）；归母净利润43.02亿元（+10.14%）；扣非归母净利润41.41亿元（+21.46%）。单季度看，公司2023年Q4实现收入58.06亿元（+8.9%）；归母净利润8.29亿元（+13.3%）；扣非归母净利润7.81亿元（+118.2%）。2024年Q1营收59.98亿元（+9.2%）；归母净利润13.69亿元（+10.48%），扣非归母净利润14.40亿元（+18.06%）。
    经营分析
    创新转型成果逐步兑现。随着上市药品的不断放量，创新药正逐渐成为驱动公司业绩增长的主要推动力，2023年公司创新药收入达106.37亿元（不含对外许可收入），同比增长22.1%，占总收入比重达41.61%。此外，公司去年推动3款1类创新药（阿得贝利单抗、磷酸瑞格列汀、奥特康唑）、4款2类新药（盐酸右美托咪定鼻喷雾剂、醋酸阿比特龙纳米晶、盐酸伊立替康脂质体、恒格列净二甲双胍缓释片）获批上市。
    公司对外BD加速，产品出海在即。2023年公司与多家海外药企共达成5项对外授权，交易总金额超40亿美元，涉及产品包括EZH2抑制剂SHR2554，TSLP单抗SHR-1905，HER1/HER2/HER4靶向药物马来酸吡咯替尼，PD-1抑制剂卡瑞利珠单抗肝癌联合疗法，PARP抑制剂HRS-1167和Claudin18.2ADC SHR-A1904，其中PARP抑制剂和Claudin18.2ADC均授权给德国默克，这是公司首次与全球大型跨国企业达成战略合作，交易总额可达14亿欧元。此外，2023年7月卡瑞利珠单抗联合阿帕替尼用于晚期肝癌一线治疗适应症BLA申请获得美国FDA受理，目标审评日期为2024年5月31日，海外商业化启动在即。与此同时，公司多个项目在美国、欧洲、亚太等国家和地区获得临床试验资格，HER2ADC、Claudin18.2ADC、TROP2ADC、HER3ADC、CD79b ADC、Nectin-4ADC等6款ADC以及PVRIG-TIGIT双抗等肿瘤创新产品以及SHR-1707（抗Aβ单抗）、Edralbrutinib等非肿瘤创新药均已实现国内外同步研发。
    盈利预测、估值与评级
    我们看好公司发展前景，预计2024/2025/2026年公司营收276/322/377亿元，同比增长21%/17%/17%；归母净利润55亿/66亿/82亿元，同比增长28%/20%/23%，维持“买入”评级。
    风险提示
    临床研发不及预期风险，竞争加剧导致销售不及预期风险，国际化进程不及预期，集采中选产品降幅过大等风险。

1Q24业绩符合预期，防晒剂新品加速放量驱动成长

科思股份(300856)
    业绩简评
    公司4月16日公告4Q23营收6.26亿元、同增21.27%、环比增7.1%，归母净利润1.97亿元、同增47.33%、环比增6.29%；1Q24营收7.12亿元、同增21.1%、环比增13.8%，归母净利润2.2亿元、同增37.16%、环比增11.36%。防晒剂景气度持续，4Q23/1Q24旺季业绩符合预期，1Q24环比仍有增长、增量主要来自防晒剂新品放量。
    经营分析
    盈利水平维持高位，转固影响表观毛利率。4Q23毛利率46.64%、环比-3.47PCT（系安庆工厂转固增加折旧摊销），高毛利防晒剂新品占比提升、1Q24毛利率47.82%（环比+1.19PCT），随安庆工厂产能利用率提升、预计转固影响逐季减弱；归母净利率30.87%、同比+3.61PCT、环比-0.68PCT；规模效应下费用率下降，1Q24销售/管理/研发费用率1.66%/6.89%/4.47%，同比-0.31/-0.43/-0.85PCT。
    供需紧张格局延续，1H24防晒剂新品价格望维持高位，防晒剂老品中OCT价格3Q23末估算双位数下降（1H24延续调整后的价格）、AVB/HMS等价格维稳。
    展望24年增量来自，1）防晒剂新品新扩产能释放、销量望翻倍增长：PS/PA/EHT3Q23扩产完成、预计24年加速放量，同时PS美国FDA认证预计24年获实质性进展、将进一步打开需求；2）个护原料（PO&氨基酸表活）3Q23投产、大客户宝洁/联合利华验证有序推进，预计2Q24开始出货。
    中长期看，25年马来西亚工厂投产（1万吨防晒剂项目）望凭借关税和成本优势助力进一步拓展美国市场、增厚利润；技术/客户协同助力新品拓展，研发项目储备包括润肤剂、护发调理剂、高效保湿剂等，有望陆续落地。
    盈利预测
    防晒剂新品加速放量、洗护系列24年开始贡献利润、护肤系列期待落地，看好全年业绩兑现。上调盈利预测，预计24-26年归母净利润9.56/11.70/13.82亿元、同比+30%/+22%/+18%，对应PE16/13/11倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    产品价格波动/新品投产、放量不及预期/马来西亚项目进展不及预期。

2023年年报点评：直流输电头部厂商，柔直高景气释放成长潜力

许继电气(000400)
    事件:
    许继电气2024年4月11日发布2023年度报告：2023年，公司实现营收171亿元，同比+14%；归母净利润10.1亿元，同比+28%；扣非归母净利润8.7亿元，同比+22%；毛利率18.0%，同比-1.0pct；净利率7.0%，同比+0.5pct；扣非净利率5.1%，同比+0.3pct。
    其中，2023Q4，营收64亿元，环比+80%，同比+8%；归母净利润2.3亿元，环比+4%，同比+70%；扣非归母净利润1.5亿元，环比-22%，同比+69%；毛利率16.8%，环比-1.9pct，同比+0.6pct；净利率4.4%，环比-3.0pct，同比+1.5pct。
    投资要点:
    2023年新能源及系统集成业务快速增长，业绩指标稳中向好。2023年，公司实现智能变配电系统收入46亿元，同比-1%，毛利率22.7%，同比-1.6pct；新能源及系统集成营收39亿元，同比+42%，毛利率5.4%，同比+0.3pct；智能电表营收35亿元，同比+13%，毛利率25%，同比-0.4pct；智能中压供用电设备营收31亿元，同比+14%，毛利率16.3%，同比+1.3pct；充换电设备及其它制造服务营收12亿，同比+9%，毛利率10.6%，同比-0.7pct；直流输电系统营收7亿，同比+3%，毛利率42.3%，同比-4.1pct。其中，智能变配电系统营收下滑主要系业务板块划分调整，公司将储能PCS、SVG等产品从智能变配电系统调整至新能源及系统集成。此外，公司盈利较快增长也与非经常性损益增长有关，非经常损益主要系债务重组损益、政府补助等。
    公司柔直项目工程经验丰富，特高压和海风柔直渗透率提升有望推动公司业绩较快增长。国内特高压受益于风光大基地的建设投运迎来新一轮核准高峰，据能源新媒预计，2024年特高压有望开工4条直流，2025年后仍有望保持较高景气度。此前柔直仅少量示范工程，据国家电网信息，2024年柔直开工1-2条，柔直渗透率有望快速提升。此外，国内外海风柔直行业也迎来了发展机遇期。公司是目前国际领先的具备特高压直流输电、柔性直流输电设备成套能力和整体解决方案能力的企业，形成了由±1100千伏及以下特高压直流输电、±800千伏及以下柔性直流输电、直流输电检修和实验服务等构成的特高压业务体系。公司参建白鹤滩-浙江±800千伏特高压等一批口碑工程，且直流控保中标德国海上风电柔直工程，有力提升许继品牌形象，有望受益特高压和海风柔直渗透率提升。
    国内电网数字化发展叠加海外市场开拓，公司相关业务存在较大发展机遇。国内市场方面，随着新能源占比不断提高，电网形态向大电网、微电网和局部直流电网并存的形态转变，数字智慧电网机遇显现，电网投资力度持续加大，智慧配电网升级转型蕴含市场机遇。国际市场方面，亚洲、非洲和南美洲、中东等发展中国家和地区，电力建设需求旺盛，现有电力装备更新改造需求迫切。随着“一带一路”战略的实施，中国与沿线经济体之间合作日益紧密，电网互联互通规划为电工装备扩大出口提供了机遇。公司市场开拓成效显著，报告期内国内电网二次业务集招排名由第7升至第4，电能表份额在国网集招排名第一；海外产品突破中东、欧洲、南美等中高端市场，例如签订智利AMI二期、意大利中压计量等项目，签订沙特智能配电等项目。
    盈利预测和投资评级：公司为国内换流阀主力与直流控保龙头企业，有望受益于特高压柔直渗透率快速提升，我们调整公司盈利预测，预计2024-2026年公司有望实现营业收入194/221/254亿元，归母净利润为12/15/18亿元，当前股价对应PE分别为24X、19X、16X，维持“买入”评级。
    风险提示：政策变化风险，市场竞争加剧风险，原材料价格波动风险，海外市场拓展风险，核心竞争力风险。
   

2023年报点评：Q4业绩符合预期，自主盈利稳健，智电加速转型

长安汽车(000625)
    投资要点
    公告要点：公司披露2023年年度报告，2023年全年实现营收1512.98亿元，同比+24.8%，归母净利润113.27亿元，同比+45.3%，扣非后归母净利润37.81亿元，同比+16.2%。2023Q4实现营业收入430.91亿元，同环比分别+20.0%/+0.9%，归母净利润14.45亿元，同环比分别+60.8%/-35.2%，扣非后归母净利润1.69亿元，同环比分别+129.0%/-91.9%，Q4业绩表现基本符合我们预期。
    剔除福特减值/奖金冲回等因素影响，Q4业绩表现基本符合我们预期，降本&增量&转型同步推进。2023Q4集团实现销量68.4万台，同环比分别+2.7%/+4.5%，其中并表销量44.9万台，同环比分别+18.1%/+1.3%，折算单车均价9.6万元，基本持平；公司Q4实现新能源以及海外出口销量分别16.7/6.3万台，占自主销量比例分别为30.5%/11.4%，新能源转型加速，海外出口稳步向上突破。23Q4实现毛利率19.55%，同环比分别-2.9/+1.2pct，同比下滑主要系23年价格政策调整影响盈利，环比提升主要系Q4部分奖金冲回，同时规模效应增加&降本持续推进。23Q4销管研费用率分别5.3%/1.0%/3.3%，同比分别+2.0/-0.1/+0.9pct，环比分别-0.2/-2.2/-0.4pct，环比明显下滑同样系奖金计提冲回所致。23Q4投资收益-23.77亿元，环比大幅下滑，主要系福特计提大额资产减值，同时阿维塔/马自达等合联营企业亏损增加；公司扣非后自主净利润（扣非归母净利润-合联营企业投资收益）25.69亿元，同环比分别-25.1%/+48.9%，同比下滑主要系23Q4折扣同比持续增加，深蓝等新能源汽车亏损增加所致；环比大幅增长主要系公司Q4采购降本明显增加，规模效应进一步增强。23年全年来看，公司海外业务毛利率实现24.8%，高于国内7.4pct，海外高盈利兑现。
    向上周期依然强势，智电转型加速：展望2024年，深蓝+阿维塔+启源近10款新车推出，周期强势；海内外同步发力，销量目标高增。公司2024年销量目标依然高增，深蓝全新越野G318/启源CD701/阿维塔15以及16等各品牌序列电动车陆续上市交付，覆盖10~30万元主流市场价格区间，新车周期强势。智能化维度深入引入华为赋能，阿维塔/深蓝先后跟进，华为昇腾智驾以及鸿蒙座舱增强公司智能化体验，提升产品竞争力。全球化维度，海纳百川计划驱动加强海外产品导入以及渠道布局，享受自主品牌出口行业红利，优化盈利结构，打开中长期发展空间。
    盈利预测与投资评级：我们基本维持公司2024~2025年归母净利润预期，分别93/116亿元，预计2026年归母净利润为136亿元，同比分别-18%/+25%/+18%，对应EPS分别为0.94/1.17/1.37元，对应PE分别为18/15/12倍，维持公司“买入”评级。
    风险提示：乘用车行业价格战超预期；华为合作相关进度低于预期。

2023年年报点评：火电持续向好，多能共济成长可期

福能股份(600483)
    事件：4月17日，公司发布2023年度报告，报告期内实现营业收入146.95亿元，同比增长2.63%（经重述）；归母净利润26.23亿元，同比增长1.11%（经重述）；扣非归母净利润25.81亿元，同比增长0.04%（经重述）；公司拟向全体股东每股派发现金股利0.31元，合计派发现金红利7.94亿元（截至2024年3月31日总股本），现金分红比例约30.26%。
    火电业绩持续向好：发电端，2023年公司热电联产板块完成发电量77.95亿千瓦时，同比减发0.46亿千瓦时，降幅0.6%，完成供热量953.93万吨，同比增长9.3%；福能贵电完成发电量69.34亿千瓦时，同比增发9.10亿千瓦时，增幅15.1%。成本端，供电与供热量虽同比增长，但同期公司电力业务（含供热）原材料支出同比下降2.33亿元至73.39亿元，降幅3.1%，控股煤电业绩持续改善；参股煤电公司业绩修复进一步增厚投资收益，我们测算2023年公司参、控股煤电板块归母净利润合计约9.35亿元，同比增加2.81亿元，增幅42.9%。2023年公司气电板块发电量同比增加12.22亿千瓦时至39.16亿千瓦时，增幅45.4%；但成本端考虑气电含税气价同比上行，全年晋江气电实现净利润1.49亿元，同比增加0.23亿元，年度业绩保持稳定。
    来风扰动叠加折旧影响风电业绩：2023年公司完成海风发电量31.60亿千瓦时，同比增发1.34亿千瓦时，增幅4.4%；陆风发电量23.37亿千瓦时，同比减发3.66亿千瓦时，降幅13.5%；我们测算2023年公司风电板块归母净利润约12.08亿元，同比下降4.03亿元，降幅25.0%，业绩降幅高于电量降幅主要由于福能海峡（海风业务）固定资产折旧同比增加。参股的海峡发电本年度确认投资收益4.19亿元，同比下降1.21亿元，降幅22.3%。
    多能发展，成长可期：火电方面：2023年下半年公司以6.83亿元增资泉惠发电并实现控股，目前东桥热电（原泉惠发电）在建2*66万千瓦热电联产机组，公司同步积极争取东桥热电二期2*66万千瓦热电项目和晋江气电二期燃气发电项目。海风方面：2023年福建“十四五”海上风电第二轮竞配落地，公司取得95千瓦海风项目；参股的三峡海峡发电40万千瓦漳浦六鳌二期项目目前已经并网并完成工程验收。核电方面：公司协同参股核电公司正推进宁德核电二期2*121万千瓦项目建设，推进华能霞浦4*125万千瓦以及1*60万千瓦核电项目和国核（福建）6*150万千瓦核电项目前期工作。抽蓄发面：公司140万千瓦木兰抽蓄与140万千瓦花山抽蓄两个项目已获得核准。
    投资建议：当前煤价仍处于下行通道，全年来看，公司煤电修复趋势不改，气电盈利稳定；2024Q1电量表明海风、陆风电量正在修复。根据电量、电价以及燃料成本变化调整对公司的盈利预测，预计24/25年EPS分别为1.18/1.26元（考虑可转债转股后的股本变化，追溯前值为1.17/1.25元），新增26年EPS为1.29元，对应4月17日收盘价PE分别为9.0/8.4/8.2倍，参考公司历史估值水平以及业绩释放潜力，给予公司24年11.0倍PE估值，目标价12.98元/股，维持“推荐”评级。
    风险提示：1）燃料成本上行；2）电量消纳不足；3）补贴发放延迟。

系列点评六：自主经营稳健向上 合资减值轻装上阵

长安汽车(000625)
    事件：2023年公司总营收为1,513.0亿元，同比+24.8%；归母净利润为113.3亿元，同比+45.3%；扣非归母净利润为37.8亿元，同比-15.2%；2023Q4总营收为430.9亿元，同比+20.0%，环比+0.9%；归母净利润为14.5亿元，同比+60.8%，环比-35.2%；扣非归母净利润1.7亿元，同比-72.7%，环比-91.9%。
    合资影响盈利自主毛、净利表现稳健。收入端：自主销量上升带动营收上升。2023Q4公司自主乘用车销量41.8万辆，同比-4.7%，环比+1.9%；营收430.9亿元，同比+20.0%，环比+0.9%。尽管四季度折扣有所放大，受深蓝、启源等高单价产品占比提升驱动，公司2023Q4营收同比提升，单车ASP达10.3万元，同比+1.6万元，环比-0.1万元。利润端：出口、降本拉动毛利，合资费用计提影响盈利。2023Q4公司毛利率19.6%，同比-1.3pct，环比+1.2pct，环比提升主要系四季度公司加大降本力度、出口促进毛利（2023Q4海外销量6.3万辆，同比+105.9%，环比+8.5%；2023年海外毛利率24.8%，高于国内7.4pct）。2023Q4扣非归母为1.7亿元，主要受长安福特减值计提等因素导致投资收益为-24亿元影响；非经常损益加大是由于应监管要求对权益法核算的投资收益中按份额享有的被投资单位的非经常性损益进行调整。2023Q4自主净利润为25.7亿元（扣非归母-投资收益），同比-25.1%，环比+49.2%，在四季度折扣加大，新能源销量提升的情况下自主盈利依然稳健。费用端：费用率下降，管控加强。
    2023年销售/管理/研发/财务费用率分别5.1%/2.7%/4.0%/-0.1%，同比+0.8/-0.2/+0.4/+0.0pct，销售研发投入增加。2023Q4销售/管理/研发/财务费用率分别5.3%/1.0%/3.3%/-0.8%，环比-0.2/-2.2/-0.4/-0.5pct，费用管控加强。
    华为合作协议有望披露加速发力智能化。2023年11月，公司与华为签署《投资合作备忘录》，全面深化合作，具体协议有望于近期披露，我们认为华为深耕智驾、座舱核心技术；公司后续作为目标公司股东，有望享受目标公司技术、产品资源，受益华为智能化赋能，有效提升产品竞争力，加速智能电动转型。
    深蓝G318、启源E07有望亮相车展产品周期向上。北京车展长安将携启源E07和深蓝G318两款重磅新车亮相：深蓝G318定位增程硬派越野SUV，搭载空气悬架和CDC底盘，空间、动力表现出色；启源E07定位跨界SUV，基于SDA智能电动超级数字化平台打造，电动、智能产品周期向上。
    投资建议：我们看好公司电动智能转型，叠加华为智能化赋能，调整盈利预测，预计2024-2026年收入分别为1,830/2,086/2,346亿元，归母净利润分别为94.7/114.9/144.4亿元，EPS分别为0.95/1.16/1.46元，对应2024年4月17日17.13元/股的收盘价，PE分别为18/15/12倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：与华为合作推进不及预期；自主品牌销量不及预期；自主新能源车型交付不及预期；行业“价格战”加剧。

2023年报&2024年一季报点评：业绩短期承压，看好传感器等新业务放量

东华测试(300354)
    投资要点
    2023年业绩因延迟确认收入而短期承压：
    2023年公司实现营收3.78亿元，同比+3%；实现归母净利润0.88亿元，同比-27.9%；实现扣非归母净利润0.85亿元，同比-27.7%。其中Q4单季度实现营收0.726亿元，同比-50%；实现归母净利润0.054亿元，同比-92%。公司2023Q4营收和利润大幅下滑以及全年利润下滑主要系下游客户项目节奏放缓和验收手续不完善等原因，旺季Q4营业收入延迟确认。分业务收入看：2023年结构力学性能测试分析系统实现营收2.22亿元，同比+2.95%；结构安全在线监测及防务装备PHM系统实现营收0.68亿元，同比-17.02%；电化学工作站实现营收0.58亿元，同比+87.41%。2024Q1公司实现营收1.04亿元，同比+45.2%；实现归母净利润0.27亿元，同比+165.7%，2024Q1业绩大幅增长原因主要系2023Q4部分收入延迟至本季度确认。
    销售毛利率维持高位，净利率略有波动：
    2023年公司销售毛利率为65.47%，同比-2.07pct。分产品来看，2023年结构力学性能测试分析系统为65.91%，同比-2.07pct；结构安全在线监测及防务装备PHM系统毛利率为63.96%，同比-3.84pct；电化学工作站毛利率为67.82%，同比-0.83pct。2023年公司销售净利率达23.2%，同比-3.74pct，期间费用率达37.3%，同比+5.2pct，其中销售/管理（含研发）/财务费用率同比+3.2pct/+1.9pct/+0.1pct，2023年毛利率和净利率有所下滑主要系旺季Q4营业收入延迟确认下销售与研发费用率增加。2024Q1公司销售毛利率67.3%，同比+1.8pct；销售净利率26.2%，同比+11.9pct。期间费用率达38.2%，同比-9.9pct，其中销售/管理（含研发）/财务费用率分别同比-3.3pct/-6.7pct/+0.1pct。
    具备力控核心技术，深度拓展传感器等更广阔领域：
    公司以“智能感知技术、抗干扰测试技术和力学模型优化算法”等为核心竞争力，智能化测试仪器产品为应用主线，整体测试技术解决方案及增值服务为延伸方向，自主创新、系统创新、持续创新为整体研发目标。在测试仪器方面，完成了自定义测控系统的样机研制，并已在某单位机载测控系统项目、洪都飞机起落架液压控制项目等多个项目成功应用，实现了部分控制系统的国产化替代；在传感器方面，公司优化改造传感器生产线，提高了传感器的生产供应能力，进一步加大传感器的研发投入。
    盈利预测与投资评级：因下游客户项目验收节奏放缓影响短期业绩承压，我们下调公司2024-2025年归母净利润分别为2.01（原值3.32）/2.58（原值4.54），新增2026年归母净利润预测为3.28亿元，当前股价对应动态PE分别为29/22/18倍，公司作为力控领域龙头，我们看好其长期成长性，且其在力传感器领域的拓展有望增厚远期业绩，仍维持“买入”评级。
    风险提示：原材料价格波动、制造业恢复不及预期、行业竞争加剧。

国内电力熔断器龙头，海外+800V打开增长空间

中熔电气(301031)
    投资要点
    国内电力熔断器龙头，业绩维持高速增长。公司成立于2007年，产品以电力熔断器为主，近5年营收占比超95%，下游重点布局新能源市场，其中新能源汽车/风光储领域收入占比51%/37%，并覆盖通信、交轨等多个领域。公司凭借技术和成本优势，与特斯拉、宁德时代、比亚迪、华为和阳光电源等龙头深度绑定。公司业绩实现高速增长，23年Q1-3营收7.6亿元，同增57%，归母净利润0.85亿元，同降10%，其中股权激励和所得税影响约0.68亿元，若加回，同增60%，毛利率维持40%+，盈利能力表现亮眼。
    熔断器赛道小而美，新能源成为关键驱动力，带来国产替代新机遇。熔断器体积小作用大，具备核心安全属性，在短路保护中不可替代，因此客户对价格敏感度低，下游需求持续稳健。熔断器的know-how在于熔体设计，对可靠性要求极高，产品具备较高的认证+规模壁垒，海外品牌具备先发优势，占据2019全球前七份额，合计市占率约90%。近年来，新能源市场的高速发展，为国内品牌带来新机遇：①在新能源汽车电力熔断器领域，我们预计25年全球市场规模超32亿元，同增21%，其中800V占比提升至10%+，激励熔断器开启高速增长；②在风光储电力熔断器领域，我们预计25年全球市场规模超39亿元，同增17%。
    凭借技术和成本优势，积累优质客户资源，海外+800V打开增长空间。公司熔断器系列丰富，具备多重性能优势，对重要客户采用直销方式，开发周期领先外资品牌，打开国产替代化局面，在国内车用市场份额达55%。出货量方面，我们预计公司23-25年熔断器销量4054/5219/6822万只，同增52%/29%/31%，实现高速增长。盈利方面，公司熔体选用铜银熔方案，关键设备采用自主研发，可实现定制化、柔性化生产，随着自动化水平不断提升，成本有望持续降低。此外公司加快海外+800V布局，产品盈利水平更优：①海外22全年/23上半年收入占比3.9%/7.9%，已进入特斯拉、戴姆勒供应链，逐步打开海外知名度，取得众多车企定点，预计24-25年开启放量；②激励熔断器量产进度领先，22全年/23上半年实现收入0.15/0.19亿元，随着800V车型大量推出，预计开启快速增长。
    盈利预测与投资评级：考虑到23-25年股权激励费用0.75/0.61/0.39亿元，我们预计公司23-25年归母净利润为1.32/2.17/4.18亿元，同增-14%/64%/93%，对应PE45/28/14倍，考虑到公司为国内电力熔断器龙头，新产品开启快速放量，我们给予公司25年25倍PE，对应目标价158元，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：技术迭代风险，市场竞争风险，下游景气度波动风险。

2023年业绩稳健增长，功率预测服务夯实基本盘

国能日新(301162)
    事件概述：
    近日，国能日新发布了《2023年年度报告》。2023年，公司实现营业收入4.56亿元，同比增长26.89%；归母净利润为8,424.66万元，同比增长25.59%；扣非归母净利润为7,125.94万元，同比增长16.32%。
    服务电站规模提升，功率预测服务基本盘稳增
    分业务来看，①新能源发电功率预测产品收入为2.68亿元（YoY+3.15%），其中，功率预测服务费收入1.6亿元（YoY+18.75%），功率预测设备收入6,404.38万元（YoY+0.67%），功率预测升级改造4,351.1万元（YoY-28.74%）。新能源发电功率预测产品毛利率69.48%，较上年增长1.99个百分点。受益于2023年新能源光伏组件价格明显下降、风电机组大型化、整机价格下降等因素影响，下游新能源新增并网装机规模较上年呈现快速增长，公司把握市场机会进一步拓展新增用户，服务电站数量持续保持增长，由2022年底的2958家增至2023年底的3590家，净增632家，服务电站规模的增长使得功率预测服务累积效应逐渐凸显，具有高毛利水平的功率预测服务费收入规模持续提升。
    ②新能源并网智能控制系统收入为9682.82万元（YoY+75.81%），其中升级改造1,054.87万元（YoY+204.55%）。公司持续紧密跟踪各省电网政策的规范变化动态，完成了基于云南、贵州、广东、广西、浙江、江苏、上海等省份电网新规要求下的场站升级改造工作。③新能源电站智能运营系统收入446.08万元（YoY-39.76%）。④电网新能源管理系统收入为4457.95万元（YoY+125.1%）。⑤创新产品收入为2486.06万元（YoY+124.62%），公司电力交易相关产品已完成在山西、甘肃、山东、蒙西和广东五个省份的布局并在上述省份均已陆续应用于部分电力交易客户。
    2023年公司的销售/管理/研发费用率分别为25.86%/9.44%/19.16%，分别同比-0.07/+1.29/+1.58个pct，主要系公司管理人员薪酬、房租及装修摊销费用增长及计提股权激励的股份支付费用所致。公司研发投入9451.24万元，占营业收入的比例为20.72%，资本化比例为7.5%。
    加码虚拟电厂布局，二次成长曲线逐步形成
    公司通过控股子公司国能日新智慧能源作为公司参与虚拟电厂运营业务的市场主体，在虚拟电厂负荷聚合商资质申请方面，国能日新智慧能源已获得陕西、甘肃、宁夏、新疆、青海、浙江、江苏、华北省份电网的聚合商准入资格，湖北、山东等省份目前也处于调试、测试阶段，此外该子公司也正在全国其他区域开展辅助服务聚合商资格申请工作。
    针对各省加大对大容量独立储能电站的投建力度已成为不可忽视的市场趋势，公司的储能能量管理系统（EMS）进行平台全面升级后，能够支撑吉瓦级储能电站、百万点以上的数据接入，并可实现平台与应用、子系统间完全解耦，实时库服务数据上限可通过增加服务器完成扩容，采用时序数据库存储历史数据。2023年公司共完成6个百兆瓦时以上储能项目的调试及并网运行。
    投资建议：
    国能日新作为新能源发电功率预测的领跑者，基于功率预测的核心技术能力不断深化能源数据服务优势、拓展业务边界，并乘政策东风积极布局电力市场交易辅助决策和虚拟电厂等面向未来的新型业务，进一步打开成长空间。预计公司2024年-2026年的收入分别为5.82/7.37/9.24亿元，归母净利润分别为1.14/1.52/1.86亿元。维持买入-A投资评级，给予6个月目标价51.82元，相当于2024年45倍的市盈率。
    风险提示：
    下游市场需求不及预期；相关政策和商业模式推进不及预期；电力交易和虚拟电厂等新业务拓展不及预期等。
   

公司深度报告：光通信稳步发展，海缆+电网业务具备较强成长性

亨通光电(600487)
    设立之初，公司主营光纤光缆生产，后通过成立/定增收购/股权收购子公司进入海洋能源/智能电网/海洋通信领域，新业务拓展带来新的业绩增长点。同时，公司保持自身光通信领域优势，不仅在光纤光缆多项技术领域保持先发优势，并且2017年和英国洛克利公司成立亨通洛克利切入硅光光模块和光芯片领域，当前公司400G光模块产品已在国内外市场获得小批量应用，800G光模块产品已在领先交换机设备厂商通过测试。
    光纤光缆行业平稳向好，海缆+特高压电网建设需求增速较强。普通光纤光缆依旧是运营商2024年在光纤光缆板块集采的主力产品，预计三大运营商2024年集采需求规模与2023年基本持平。与此同时数据中心、400G骨干网建设带动特种光纤光缆以及光纤升级到G654.E产品采购需求。2024年国网电网投资总额预计同比增长10%，其中特高压电网依然是国家建设投资的重要领域，电缆线缆行业竞争格局分散，但是头部市占率提升叠加行业规模提升，仍将为上市企业带来较大增长确定性。2024年政策推动与前期积压海风项目需求释放共振，海缆板块预计迎来高速发展期，当前各地建设规划以及招标项目发布数量或表明2024年国内将迎来海风装机高峰，同时海外尤其是欧洲在海风装机需求大幅增长的背景下，供应链产能不足为国内海缆等风电设备龙头带来出海机遇。国内一线海缆企业在技术/服务/资产等相比二线均具备明显优势，在海风向深远海发展的趋势下，一线海缆企业将更加受益于当前行业发展方向。
    公司保持光纤光缆领先优势，海缆+电网业务或迎加速发展。公司稳坐光纤光缆前三强企业，同时积极布局海外产能，下游采购趋势的变化带来公司整体产品结构升级，同时在多年技术和制造经验积累下，规模效应显现，公司光通信产品毛利率提升。智能电网业务方面，根据公司披露2023年特高压和智能电网领衔各项业务增长。2024年国家电网两次输变电项目采购中，子公司已实现中标约3亿元，2024年中标进程加快。海缆业务方面，公司当前技术/资产/服务优势助力受益此轮海风建设增长，截至目前，公司公布2024年以来海缆和海工中标项目约11.86亿元，开年来规模行业领先。
    投资建议：公司整体业务发展稳健，其中光通信业务迎毛利率持续上升周期，海缆和智能电网板块迎增速发展期，我们预计2023/2024/2025年公司实现归母净利润21.49/26.26/31.04亿元，同比增长35.7%/22.2%/18.2%，同期EPS分别为0.87/1.06/1.26元，对应PE为15/12/10倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：国内海风发展具备限制性因素风险，国内海缆公司出海业务或受限，2024年运营商光纤光缆采购力度不及预期。

需求复苏与国产替代共振，新业务高速增长

顺络电子(002138)
    投资要点
    事件：4月16日，顺络电子发布2024年一季度报告。2024年Q1，公司实现营收12.59亿元，同比增长22.86%；实现归母净利润1.70亿元，同比增长111.26%；实现扣非后归母净利润1.58亿元，同比增长156.73%。
    1月收入创历史新高，利润水平维持高位，研发投入不断加强。1）营收增速：24Q1虽是消费电子传统淡季，但公司单季度收入延续23下半年以来趋势，连续第三个季度同比增速维持在20%以上高增长水平，其中1月份单月收入创历史新高，2月受春节效应影响，3月恢复增长。2）盈利能力：公司24Q1毛利实现4.65亿元，同比增长41.05%，毛利增速显著超过收入增速；24Q1毛利率为36.95%，环比基本持平，同比提升4.77pct；24Q1净利率为15.65%，环比提升1.59pct，同比提升5.84pct。公司毛利率同比提升主要因精密电子元件及新领域业务进展顺利，市场订单增加，产能利用率持续提升，人工效率提升所致。3）研发投入：24Q1公司研发费用约1.07亿元，同比增长19.92%，研发费用率约为8.53%。公司高度重视基础研发、重点应用领域研究和新产品研发及批量化应用，研发投入持续加强。
    智能手机景气复苏叠加国产替代，驱动公司传统业务稳定增长。1）24Q1公司信号处理类产品收入5.37亿元，同比增长27.87%，电源管理类产品收入4.10亿元，同比略降0.07%。信号与电源类产品24Q1合计收入占比约75.2%，是公司传统主业，主要用于智能手机等消费电子领域，产品形式主要为叠层信号类电感、绕线功率型电感、滤波器、变压器等。在片式电感领域，公司是全球前三、国内第一龙头。2）根据IDC于4月15日发布的数据，24Q1全球智能手机出货量2.89亿台（YoY+7.8%），连续第三个季度正增长，智能手机行业持续复苏。从市场份额看，24Q1三星/苹果出货量同比下降0.7%/9.6%，小米/传音则同比增长33.8%/84.9%，国内手机品牌市占率进一步提升。3）公司客户覆盖主流国内手机品牌、ODM厂商和海内外主流消费电子品牌，随着国产手机品牌市场份额回升和精密电感国产化替代需求持续渗透，以及公司一体成型电感、LTCC等高端新品和008004等小尺寸精密叠层电感投入量产（公司超小尺寸一体成型功率电感已导入高通骁龙8Gen3平台），我们认为公司信号类与电源类传统业务有望保持20%左右增速稳定增长。
    汽车电子、光伏储能等新业务高速成长，大客户持续突破。新业务方面，公司已战略性布局汽车电子、光伏、储能、数据中心、物联网、模块模组等新兴产业，并获得各行业全球标杆企业广泛认可，大客户持续突破。24Q1公司汽车电子和储能领域收入1.90亿元，同比增长93.42%，陶瓷、PCB及其他业务收入1.22亿元，同比增长26.82%。1）汽车电子领域，公司从2012年开始布局，目前可提供各类变压器、磁环、精密电感、车用陶瓷件，已涵盖汽车电池管理、车载充电、车联网、车灯控制、车身控制、热管理、智能驾驶、智能座舱等汽车子系统，客户包括博世、法雷奥、安波福等海内外Tier1和比亚迪等主机厂。随着电动化、智能化持续渗透，汽车电子领域将为公司长期增长提供广阔空间。2）光伏和储能领域，公司提供微型逆变器、关断器/优化器+组串式逆变器、储能BMS使用的功率元件、陶瓷件等产品，目前已成功开发专用新型大功率元器件，进入众多储能龙头企业的供应链，并实现批量交付。3）数据中心/物联网/工业/模块模组及其他：数据中心/网通领域，公司提供服务器/交换机/存储系统使用的各类叠层电感、绕线功率电感、变压器等产品；物联网/工业领域，公司产品覆盖各类家用电器、医疗/保健、安防、无人机、打印机等设备；精细陶瓷产品方面，公司已完成前期市场和技术布局，在智能穿戴电子终端产品应用市场份额占前列；模块模组业务方面，公司PA模组已得到海内外重要客户群认可，产品份额将持续提升。4）从2023下半年开始，公司汽车电子产能利用率持续处于健康水平，产品销售情况持续好转。我们认为，以汽车电子、光伏储能为代表的公司新业务板块未来有望保持高于传统业务的长期增速水平，并为公司创造广阔成长空间。
    投资建议：考虑到下游手机等消费电子领域的周期性和公司新业务的成长仍需要一定的时间，我们调整公司2024-2026年营业收入预测至61.18亿元/73.92亿元/87.95亿元，调整公司归母净利润预测至8.77亿元/10.34亿元/12.75亿元，以4月17日收盘价计算，对应2024-2026远期PE分别为23.21倍/19.67倍/15.96倍，维持“买入”评级。
    风险提示：上游原材料价格波动风险；下游消费电子等应用领域需求不及预期风险；被动元件行业竞争格局加剧风险；公司新业务开拓进展不及预期风险

公司信息更新报告：阿拉善项目逐步转固，天然碱龙头稀缺资源属性渐显

远兴能源(000683)
    公司公告高分红预案，天然碱龙头稀缺资源属性渐显，维持“买入”评级根据公司年报，2023年公司实现营业收入120.44亿元，同比+9.62%，实现扣非归母净利24.14亿元，同比-9.40%。2024年Q1公司实现营业收入32.80亿元，同比+31.03%，实现扣非归母净利润5.68亿元，环比下降35.11%。2023年，公司拟实施每10股派发现金红利3元（含税）的利润分配预案。考虑到未来纯碱行业供给压力增大，我们略调低公司2024-2025年以及新增2026年盈利预测，预计实现归母净利分别为27.21（-0.20）、27.33（-0.85）、30.79亿元，对应EPS分别为0.73、0.73、0.83元，当前股价对应PE分别为8.9、8.9、7.9倍。我们认为，未来公司有望凭借天然碱工艺的低成本优势，长期赚取较为稳定的底部超额收益，其资源品的稀缺性进一步凸显，维持公司“买入”评级。
    Q1纯碱景气环比下行，拖累公司扣非归母净利环比下行
    根据百川盈孚数据，2024年Q1，河南重碱、轻碱和小苏打均价分别为2,241、2,087、1,770元/吨，环比分别-16.94%、-15.88%、-16.92%；银根化工重碱、轻碱价格分别为2,016、1,809元/吨，环比分别下降16.23%、15.94%。截至2023年底，公司阿拉善项目一期工程尚有在建工程18.26亿元。截至4月16日，项目一期已完成预转固金额89亿元，碱加工装置除第三、四条生产线的机器设备外，均已完成预转固，剩余在建工程将根据生产线后续的实际达产情况进行预转固；公司持续推进阿拉善项目一期第四条生产线试车工作。
    公司启动内蒙项目二期建设，同时发布分红预案，未来成长可期
    公司于2023年底启动项目二期纯碱280万吨/年、小苏打40万吨/年项目建设工作，规划投资约55亿元，计划于2025年12月建成，未来成长可期。2023年公司拟实施每10股派发现金红利3元（含税）的利润分配预案。我们认为，未来公司有望凭借天然碱工艺的低成本优势，长期赚取较为稳定的底部超额收益，其资源品的稀缺性有望进一步凸显。
    风险提示：宏观经济复苏不及预期、项目指标审批推迟、项目建设不及预期。

β与α共振，盈利水平有望持续改善

中际联合(605305)
    事件：中际联合发布2023年年度报告，公司全年营收11.05亿，同比增长38%，实现归母净利润2.1亿，同比增长33%；第四季度营收4.05亿，同比增长70%，实现归母净利润0.88亿，同比增长281%。
    风电基本盘稳定，多元化产品、市场扩张表现亮眼：根据中国能源局数据，2023年中国风电新增装机约76GW，同比增长102%；根据彭博新能源财经数据，2023年全球风电新增装机容量118GW，同比+36%，公司全年业绩亮眼的表现，一方面得益于行业发展，另一方面也在于自身多元化扩张贡献较好增长动力。具体来看2023年公司表现：
    （1）分行业：风电行业营收10.83亿元，同比增长36.73%；其他行业1230万元，同比增长606.97%。公司积极研发新产品、开拓其他行业市场，在工业、建筑升降设备领域、智能安全防护设备领域均有新品推出。
    （2）分产品：高空安全升降设备营收7.63亿元，同比增长40.34%；高空安全防护设备营收2.87亿元，同比增长48.47%；设备销售直接贡献了公司95%的营收。
    （3）分区域：国内市场收入5.53亿，占比50.9%，同比增长14.99%，海外市场收入5.42亿元，占比49.1%，同比增长60.03%，海外延续高增，2020-2023年3年CAGR达到90%。
    毛利率稳步提升，2024年盈利水平有望改善：2023毛利率46.13%，同比+2.46pcts；净利率18.73%，同比-0.68pcts。得益于高毛利海外市场占比提高（2023年海外毛利率60%，国内毛利率32.7%），毛利率实现稳步提升，而整体盈利水平的承压主要系新业务拓展造成的费用增长。费用率方面，2023年公司期间费用率27.88%，同比+1.61pct，其中销售、管理、研发、财务费用率分别-0.33pct、+0.88pct、-0.42pct、+1.48pct。展望2024年，公司计划通过持续技改和降本控费，叠加收入规模化效应，净利率有望逐步回升，恢复以往净利率水平（2019-2021年公司净利率保持在25%以上）。
    海内外风电需求有望稳步向上，公司积极多元化布局有望充分展现α属性：根据CWEA预计，2024-2025年，中国风电年新增装机容量可能不低于75、85GW，到2030年有望超过200GW；根据GWEC预测，2023-2027年，全球风电新增装机有望保持100GW以上，且年CAGR达到15%。从公司角度来看，公司实现了国内全部风机制造商和五大电力集团的客户全覆盖，全球新增装机前十大风机制造商全覆盖，有望充分受益于未来海内外需求增长。而其α体现在：①多元化市场：已经实现客户覆盖后，海外存量市场更新和市占率提升贡献增量弹性；②多元化产品：风电领域的双机联动方案、大载荷升降机、齿轮齿条式升降机，高端产品有利于公司单机价值量提升；③多元化领域：工业/建筑爬塔机可用于电力塔架、塔机、立体仓库领域，而物料运输机可应用于光伏安装、物流搬家等领域。
    投资建议：
    我们预计公司2024-2026年的收入分别为14.4、17.9、22.3亿元，增速分别为30.7%、23.8%、24.9%，净利润分别为2.7、3.4、4.6亿元，增速分别为30.1%、27.9%、35.1%。成长性突出，盈利水平有望逐步改善，给予买入-A的投资评级，6个月目标价为47.79元，相当于2024年27X的动态市盈率。
    风险提示：下游风电行业景气度波动；海外市场开拓受阻；新产品新领域拓展受阻；市场竞争加剧影响毛利率；业务布局前期投入较大影响短期盈利水平。
   

2023年年报及24年一季报点评：24Q1业绩持续环比提升，期待新产能落地进一步巩固龙头优势

科思股份(300856)
    事件：1）2023年实现营收24.00亿元/yoy+35.99%，归母净利润7.34亿元/yoy+89.02%，归母扣非净利润7.15亿元/yoy+89.11%，现金分红2.54亿元，分红比率34.6%。2）1Q24实现营收7.12亿元/yoy+21.10%，归母净利润2.20亿元/yoy+37.16%，扣非净利润2.04亿元/yoy+29.78%。
    化妆品活性原料及合成香料产销率持续提高，境外收入占比扩大。1）分产品看，①化妆品活性成分及其原料实现收入20.70亿元/yoy+43.68%，占总营收比重86.25%/+4.6pct；②合成香料实现收入3.08亿元/yoy+6.83%，占总营收比重12.83%/-3.53pct；③其他产品实现收入0.21亿元/yoy-40.06%，占总营收比重0.88%/-1.11pct。2）分地区看，境内收入2.41亿元/yoy+22.51%，境外收入21.59亿元/yoy+37.68%，占总营收比重89.96%/+1.13pct。3）产能方面，截止23年底，化妆品活性成分及其原料产能3.32万吨/年，产能利用率75.05%，产销率78.41%，销量同比增长17.52%，在建产能0.56万吨/年；合成香料总产能1.64万吨/年，产能利用率64.64%，产销率67.51%，销量同比增长21.71%。
    毛利率同比提升12.17pct，需求增长、产能释放等助力毛利率水平提高。
    1）毛利率方面，2023年公司毛利率水平上升12.17pct至48.83%，主要得益于化妆品活性成分及其原料业务的下游市场需求增加、以新型防晒剂为代表的产品持续放量，以及公司新产品产能快速释放和整体产能利用率逐步提升。其中化妆品活性成分及其原料、合成香料分别实现毛利率53.06%/+12.95pct、23.60%/+0.38pct。境内、境外毛利率分别为34.95%/+8.40pct、50.38%/+12.45pct。24Q1毛利率为47.82%/-1.21pct，环比+1.19pct。2）费率方面，2023公司实现销售/管理/研发费用率1.37%/6.81%/4.72%，同比+0.40/+0.78/+0.16pct，主要系市场推广费用、职工薪酬和物料耗用增加所致。3）净利率方面，2023公司实现净利率30.57%，同比+8.58pct。24Q1净利率30.87%/+3.61pct，环比-0.68pct。
    积极推动海外产能投建，市占率有望进一步提升。公司在马来西亚建设1万吨防晒剂项目，生产产品以传统防晒剂AVB和新型防晒剂P-S为主，项目建设期为2年，预计于2025年下半年投放市场。
    扩产及新品产能陆续落地，进一步打开成长空间。公司23年完成了马鞍山科思5000吨/年扩产项目部分产线的建设和试生产，AVB、PA、EHT的产能规模进一步提升。当前在建项目包括安庆科思高端个护品及合成香料（一期）和3200吨/年高端个护品项目，首批项目1.28万吨/年氨基酸表活、3000吨/年去屑剂PO相继建成并投产，2600吨/年高端个护品项目基本建设完成。在研项目包括二氧化钛和氧化锌物理防晒剂、高端润肤剂、高效保湿剂等。
    投资建议：公司市场地位稳步提升，防晒需求持续增长。看好24年新型防晒剂P-S、氨基酸表活以及PO贡献收入，以及未来2-3年的新项目不断放量，30.3%/21.8%/19.7%，对应PE为15/12/10X，维持“推荐”评级。
    风险提示：海外需求不及预期，新项目落地不及预期，出口成本大幅变化。

下游低迷动保业务承压，预期猪价回暖大客户合作带来量价齐升

中牧股份(600195)
    业绩概况：
    公司公布2023年度报告：2023年公司实现营收54.06亿元，同比-8.24%，归母净利润为4.03亿元，同比-26.73%。其中，2023年Q4公司实现营收12.47亿元，同比-29.37%；归母净利润609.41万元，同比-95.93%。2023年公司利润分配方案为每10股派发现金红利1.19元，共计派发现金红利1.22亿元。
    动保业务短期承压，疫苗减量、化药售价下滑
    生物制品：2023年公司生物制品销量下滑，全年销售疫苗75.90亿mL/头份/羽份，同比-26.19%，实现收入10.09亿元，同比-16.77%，毛利率减少2.97pct至46.12%。
    化药：2023年公司收购成都中牧，填补针剂空白，化药产品迅速放量，全年实现销售化药产品1.57万吨，同比+37.32%。2023年原料药价格下滑，行业竞争较为激烈，影响化药整体收入，全年营收12.64亿元，同比-12.09%，销售均价下滑较多为8.03万元/吨，同比-35.98%，压缩毛利空间，毛利率同比-4.68pct至21.47%。
    联手头部养殖集团，2024年业绩回暖可期
    公司不断深化集团客户合作关系，2022年4月公司与牧原合资设立中牧牧原，2023年12月公司股东中牧集团取得新希望旗下禽产业链运营主体中新食品51%股权，达成战略合作。与下游大客户深入合作，或可带动公司“药、料、苗”各板块业务销售增加，增厚公司利润，2024年业绩水平有望回暖。
    投资建议：
    公司业务结构完整，与集团客户关系紧密，且随猪价回暖，动保产品价格中枢有望回暖，2024年增量空间充足。公司布局非瘟疫苗，若顺利上市，将对公司业绩与估值形成较强支撑。暂不考虑非瘟疫苗增量空间情况下，预计公司2024-2026年分别实现净利润4.7/5.4/6.0亿元，同比增速15.4%/15.3%/12.1%，对应EPS分别为0.46/0.52/0.59元。给予公司2024年25倍PE，对应6个月目标价为11.38元，首次覆盖给予“买入-A”的投资评级。
    风险提示：动物疫病暴发风险、养殖行业景气度不及预期风险、产品审批进度不及预期风险、产品上市与推广不及预期风险、产能建设不及预期风险。
   

业绩持续高增，有望受益低空经济业务布局

中科星图(688568)
    事件：
    中科星图发布2023年年度报告，2023年公司实现营收25.16亿元，同比增长59.54%；归母净利润3.43亿元，同比增长41.10%；扣非归母净利润2.30亿元，同比增长37.00%；毛利率为48.33%，同比下降0.53pct。单季度来看，第四季度公司实现营收11.16亿元，同比增长48.98%；归母净利润2.39亿元，同比增长39.57%；扣非归母净利润1.74亿元，同比增长28.23%；毛利率为47.75%，同比上升0.02pct。
    第一增长曲线业务平稳较快发展
    2023年，公司稳步推进集团化、开启生态化，通过设计和推进“赛马”机制，有效激励各赛道公司积极进取，拓展各细分市场。特种领域/航天测运控/智慧政府/气象生态/企业能源营收分别为8.36/2.29/7.42/3.82/2.31亿元，同比增长15.69%/61.08%/106.87%/101.58%/111.74%。
    第二增长曲线业务提前进入收获阶段
    2023年，公司第二增长曲线业务收获个人认证开发者20914户、企业认证开发者21192户，开发者基于数字地球在线能力构建活跃的生态应用13769个，累计触达4555万个终端用户，实现收入2080.41万元，完成了第二增长曲线场景验证，并提前进入收获阶段。
    低空经济政策密集发布，公司已有业务布局
    2024年3月27日，工信部等四部门联合印发《通用航空装备创新应用实施方案（2024-2030年）》，明确在无人物流、城市空中交通等新兴应用领域，鼓励龙头企业探索形成产品研制、场景构建、示范运行一体化的商业模式。公司自2020年开始部署低空经济领域，已具备低空通航产品及项目基础，相关业务布局涵盖了低空服务基础平台产品研发、低空服务全套解决方案研发等主要方向，面向低空物流等领域应用场景提供综合解决方案。
    盈利预测、估值与评级
    考虑到公司深耕细分赛道，多条增长曲线有机衔接，我们预计公司2024-2026年营业收入分别为38.56/57.52/81.52亿元，同比增速分别为53.28%/49.18%/41.73%，归母净利润分别为4.80/6.47/8.70亿元，同比增速分别为40.26%/34.68%/34.43%，EPS分别为1.32/1.77/2.39元/股，3年CAGR为36.43%。鉴于公司是国内数字地球产品研发与产业化的先行者和领军企业，有望受益于低空经济业务布局，参照可比公司估值，我们给予公司2024年50倍PE，目标价65.88元，维持“买入”评级。
    风险提示：行业政策变化风险，下游需求不及预期，民用市场开拓不及预期等。
   

2023年年报点评：4Q23营收增长17%；经营效率有效改善

北方导航(600435)
    事件：公司4月17日发布2023年报，全年实现营收35.6亿元，YOY-7.2%，下滑主要原因是2023年受税费政策调整影响；归母净利润1.9亿元，YOY+3.9%；扣非净利润1.8亿元，YOY+26.7%。业绩表现符合市场预期。2023
    年公司经济效益稳步增长，继续保持经济运行稳中向优的高质量发展态势。
    4Q23营收增长17%；2023年盈利能力提升。1）单季度看：公司4Q23实现营收11.7亿元，YOY+16.8%；归母净利润729.55万元，YOY-75.9%；扣非净利润-27.25万元，去年同期为3051.74万元。2）盈利能力：公司2023年毛利率同比增加3.2ppt至24.8%；净利率同比增加0.3ppt至7.0%。公司有效改善经营效率，盈利能力有所提升。3）经营计划：2024年，公司预计实现营收38.0亿元，YOY+6.6%；利润总额2.9亿元，YOY+3.2%。
    军民两用产品毛利率提升；子公司衡阳光电利润快速增长。2023年，1）产品方面：军民两用产品营收34.6亿元，YOY-7.3%；毛利率同比增加2.71ppt至24.2%。2）客户方面：公司前五大客户销售额27.4亿元，占总营收79%；其中关联方销售额24.5亿元，占总营收71%。第一大客户兵器集团系统内单位3销售额18.1亿元，占总营收52%。2023年，子公司：1）衡阳光电：营收同比增长13.2%至2.2亿元，净利润同比增长168.5%至0.7亿元；2）中兵通信：营收同比减少16.4%至4.5亿元，净利润同比减少38.7%至0.5亿元；3）中兵航联：营收同比减少5.7%至3.3亿元，净利润同比增长4.7%至0.5亿元。
    费用率较为稳定；加大研发提升科技成果转化能力。2023年期间费用率同比增加1.0ppt至14.8%：1）销售费用率同比减少0.003ppt至2.1%；2）管理费用率同比增加0.2ppt至6.5%；3）财务费用率为-0.6%，去年同期为-0.5%；4）研发费用率同比增加1.0ppt至6.9%。截至2023年末，公司：1）应收账款及票据36.2亿元，较年初增加43.1%；2）预付款项0.2亿元，较年初减少41.1%；3）存货4.2亿元，较年初减少30.4%；4）合同负债0.5亿元，较年初减少17.7%。2023年经营活动净现金流为2.0亿元，YOY-57.4%，主要系销售商品收到现金同比下降及支付增值税及增值税附加同比增加所致。
    投资建议：公司隶属于兵器工业集团，是国内“导航控制和弹药信息化技术”的核心供应商，随着装备信息化程度提升，公司产品有望迎来量价齐升。同时，公司剥离不良资产进一步聚焦主业，并积极实施股权激励，在企业高质量发展和提质增效方面潜力较大。我们预计公司2024~2026年归母净利润分别是2.53亿元、3.33亿元、4.36亿元，当前股价对应2024~2026年PE分别是50x/38x/29x。我们考虑到公司核心业务的发展空间和高质量发展的盈利能力提升潜力，维持“推荐”评级。
    风险提示：产品研发不及预期、下游需求不及预期等。

公司事件点评报告：血液制品稳健增长，聚焦主业实现突破

博雅生物(300294)
    事件
    博雅生物股份发布2023年年报：2023年实现营收26.52亿元，同比下降3.87%；实现归母净利润2.37亿元，同比下降45.06%；扣非归母净利润1.43亿元，同比下降63.51%；经营活动现金流净额6.42亿元，同比增长7.59%。
    投资要点
    血制品业务保持稳健增长，商誉减值影响表观利润
    公司2023年实现营收26.52亿元，同比下降3.87%，归母净利润2.37亿元，同比下降45.06%，主要系计提收购南京新百药业形成的商誉减值准备2.98亿元导致。分业务看，公司主营业务血制品保持稳健增长，2023年实现营收14.61亿元，同比增长8.87%，实现净利润5.42亿元，同比增长8.91%；糖尿病、生化药业等受市场价格变动、集采与医保政策、股权转让等影响出现业绩同比下降。
    非血制品业务剥离，聚焦主营业务实现突破，新浆站持续稳步拓展
    公司持续优化业务布局，分别于2023年9月、10月转让所持有的复大医药75%股权、天安药业89.681%股权，逐步完成了两个非血业务的剥离处置。2023年公司进一步提高浆站运营管理水平与效率，全年采浆467.3吨，同比增长6.47%，吨浆产值与吨浆毛利始终位于行业前列。公司现有单采血浆站16家，其中在营浆站14家，2023年新获得泰和县、乐平市的2个省级批文。新浆站持续稳步拓展，促进浆量不断提升。
    在研管线丰富，C1酯酶抑制剂国内首家临床获批
    公司持续加大研发投入，2023年研发投入金额1.03亿元，同比增长33.77%。公司不断丰富在研管线，血液制品管线中进展最快的是静注人免疫球蛋白（IVIG)（10%）已完成临床总结报告，申报生产批件；血管性血友病因子（vWF)研发开展临床病例受试者入组；C1酯酶抑制剂获批、取得发明专利，成为国内首家获得临床批件企业。公司搭建了创新平台，与中国医学科学院输血研究所签署战略合作协议，超前布局小核酸领域、基因治疗、免疫治疗等研究方向。
    盈利预测
    推荐逻辑：（1）血制品业务保持稳健增长，公司产品结构均衡，产销平衡，吨浆产值与吨浆毛利始终位于行业前列；（2）逐步完成非血业务的剥离，聚焦血制品业务实现突破，随着公司不断拓展浆站，采浆量也将稳步扩增；（3）公司在研管线丰富，静注人免疫球蛋白（IVIG)在申报生产阶段，如获批上市有望为公司业绩贡献新增量。
    我们预测公司2024-2026年收入分别为19.30、20.79、22.44亿元，EPS分别为1.09、1.19、1.30元，当前股价对应PE分别为28.4、26.2、23.9倍，首次覆盖，给予“买入”投资评级。
    风险提示
    采浆和浆站拓展不及预期；血制品销售不及预期；医药行业政策风险；行业竞争加剧的风险。

既定战略持续推进，分红率维持高位

兰生股份(600826)
    核心观点：
    事件：2023年，公司实现收入14.2亿元/同比+84%，实现归母净利2.75亿元/同比+141%；4Q23公司实现收入4.6亿元/同比-18%，实现归母净利0.3亿元/同比-73%。此外，公司拟分红1.46亿元，分红率53%。
    会展业务快速复苏，超额完成2023年业绩承诺
    受益国内出行恢复，2023年会展集团实现收入13.6亿元/同比+85%，实现扣非净利1.85亿元，超额完成重组上市时1.27亿的业绩承诺。从主要业务看，会展组织实现收入7.6亿元/同比+247%，主要因举办展会场次增长；会展配套服务实现收入2.2亿元/同比-7%，主要因2022年承担政府应急工程项目搭建；赛事活动实现收入1.6亿元/同比+59%；展馆运营业务实现收入2.7亿元/同比+1008%。其中，4Q23公司营收同比-18%，主要受2022年同期应急工程项目收入结算，导致营收基数较高。
    内生和外延并举，“会展中国”战略稳步推进
    公司作为国资会展公司，经营动能强且具备落地能力，既定战略“会展中国和“数字会展”已开始落地并取得成效。公司9月27日公告，拟联合关联方上海东瑞慧展私募投资基金合伙企业通过协议受让及定向增资的方式，取得上海它布斯展览有限公司40.74%股权，其中公司拟出资4230万元，持有34.81%股权。它布斯主营业务为TOPS它博会宠物展，近年来处于高速发展期，可进一步完善公司在消费类展会领域的布局。
    分红率维持高位并推出回购计划，重视股东回报
    公司历史分红派息稳定，2020-23年分红率均维持高于50%水平，当前股息率3.4%。同时，公司仍持续进行回购，维护公司价值及股东权益，2024年2月7日公司董事会决议，使用自有资金回购公司股份，总额不低于人民币1-2亿元（含1、2亿），回购价格不超过人民币12.93元/股。
    投资建议
    预计公司2024-26年归母净利3.2、3.6、4.1亿元，对应PE各为14X、12X、11X。考虑公司作为国资会展龙头，一方面持续推进内生+外延双轮驱动的增长战略，同时对股东回报高度重视，估值与股息率均具备较强吸引力，维持“推荐”评级。
    风险提示：异地会展项目扩张低于预期的风险；持有的金融资产公允价值波动的风险。

深度研究报告：汽车央企转型新生，产品向上开启新周期

长安汽车(000625)
    投资建议
    三次创业把握市场趋势，新能源布局转型加速。长安汽车是我国老牌汽车央企，历经三次创业以把握市场趋势。2013-2016年抓住SUV红利期，自主品牌得到发展，但业绩仍主要由合资品牌贡献。2017-2019年在弱产品周期和质量问题双重打击下业绩承压，2020年后自主品牌增长势头恢复，UNI、CS75 Plus等高毛利产品放量，实现营收业绩连续双增。剥离亏损的长安标致雪铁龙、盘活长安铃木闲置产能，资产结构持续优化。2024年进入长安新能源跃迁关键之年，强产品周期下智能化与出海增量可期。
    电动化转型成果落地，品牌向上开启新产品周期。经过6年新能源转型，公司已形成传统产品销量安全垫结合“启源+深蓝+阿维塔”的新能源转型品牌组合，2024年进入强产品周期，叠加汽车央企新能源业务单独考核压力，公司280万辆销量目标实现确定性较强。
    启源：高性价比杀入主流家用市场，远期销量目标120-150万辆。启源主攻8-15万元主流家用市场，瞄准竞品降价+低油耗高续航拉低使用成本塑造竞争力，年内上市E07双形态切换定位稀缺，叠加超千家渠道触达，有望达成25万辆销量目标。
    深蓝：定位年轻科技，超级增程塑造优质产品力。深蓝汽车主攻10-20万元价格带，定位年轻、科技。切入相对蓝海的20万元以下增程市场，超级增程平台EPA1动力、油耗表现优秀，座舱+智驾超价位段配置，共同构成深蓝竞争优势。深蓝G318、华为智驾版S7、SL03等年内上市产品，强产品周期有望推动深蓝实现28万辆销量目标，远期销量目标100-120万辆。
    阿维塔：华为赋能高端情感智能定位，2024年向新车&增程要增量。阿维塔主攻20-40万元高端市场，前卫独特的外观设计和HI模式下纯正华为智能驾驶+座舱体验构成核心竞争力，2024年预计发布20万元级别新车E15、E16以及4款增程版车型，销量增量可期。
    引力序列：长安汽车销量基本盘，表现优于整体市场。传统产品销量安全垫，在当前燃油车防守期销量表现明显优于市场，CS75Plus等冠军产品月销近3万辆，为新能源转型持续造血，2024年销量目标125万辆，远期混动转型后销量目标稳定在130-150万辆。
    汽车央企新能源转型“优等生”，考核下销量增长确定性强。国资委对汽车央企新能源考核方案有望近期落地，新能源市占率等指标有望进入新指标体系，同时放松传统财务指标考核，公司作为新能源转型最快的汽车央企，销量增长确定性较强。
    华为智驾多品牌赋能，销量投资收益双双注入弹性。合作华为成立合资公司，预计持股40%，两方面助力长安发展：一是赋能长安产品注入销量弹性。华为智驾处于国内第一梯队，城市NOA全国可用且已向用户推送；华为全球终端月活用户超7.3亿，线下超6万家销售网络，潜客触达能力强；问界、智界预订火爆，体现华为造车号召力，三重优势赋能长安产品。二是合资公司盈利注入投资收益弹性。华为车BU业务预计于2024年4月扭亏，按鸿蒙智行车销量120-150万辆、单车ASP 3.5-4万元、5%净利率计算，2025年目标公司或可为长安汽车贡献8.4-12亿元投资收益。
    海纳百川计划稳步推进，2024年进军东南亚&欧洲。2024年1-2月自主品牌海外销量实现7.57万辆，同比+106%，基本符合海外销量翻倍至48万辆的规划目标。产品方面，2024年主攻欧洲和东南亚市场，阿维塔、深蓝和启源等新能源品牌是主力军，一地区一策制定产品投放方案，计划到2030年推出不少于60款产品。生产方面，泰国生产基地预2025Q1投产，一期产能10万辆，覆盖全球右舵车市场。渠道方面，截至2023年上半年已有400+销售与服务网点，2030年前在海外市场构建20余个本地化营销组织，海外网点数量突破3000家，进入全球90%以上的市场。
    投资建议：公司是老牌汽车央企，电动化智能化转型成果逐步落地，品牌向上开启新产品周期，新能源市占率有望持续提升。预计2023-2025年归母净利润分别为111/102/128亿元，同比增速42.4%/-7.7%/25.0%，PE为16.0/17.4/13.9倍，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：宏观经济下行风险；政策不及预期；销量不及预期风险；上游原材料价格大幅波动；地缘政治风险；与华为合作不及预期；行业竞争加剧；第三方数据统计错误导致的风险；测算存在主观性，仅供参考。

23年境内收入高增长，看好自主品牌持续拓展！

乖宝宠物(301498)
    事件：公司发布2023年报+2024Q1季报。1、2023年全年营业收入43.27亿元，yoy+27.36%；归母净利润4.29亿元，yoy+60.68%。其中2023Q4：营业收入12.15亿元，yoy+33.50%；归母净利润1.14亿元，yoy+128.67%。每10股派发现金红利1.7元。2、2024Q1营业收入10.97亿元，yoy+21.33%；归母净利润1.48亿元，yoy+74.49%，毛利率达41.14%，同比提升6.94pct。1、境内自主品牌持续开拓，23年境内收入增速超39%！
    公司2023年境内收入达28.63亿，增速39.38%，毛利率39.23%。公司自有品牌销售收入占营业收入比重63.44%，自有品牌销售收入27.45亿元，同比增长34.15%。公司重视销售渠道建设，在境内市场，公司已实现线上、线下全渠道运行格局，逐步提高用户覆盖与辐射能力。境内收入占比由2022年的60.46%提升至2023年的66.17%，同比提升5.71pct。
    ①品牌：麦富迪保持领先、弗列加特增长快。麦富迪品牌力持续提升，市场占有率在国内同行业中名列前茅，在多个电商平台销量稳居第一。同时，乖宝宠物旗下高端猫粮品牌弗列加特也取得高速增长，打造了乖宝宠物品牌增长的第二曲线，短短几年已成长为国内高端猫粮头部品牌。根据宠物营销界的数据跟踪，2022年Q4弗列加特销售额在淘宝猫主粮月度排名中处于30-40名梯队，23年9月进入前20，24年3月弗列加特位列第10名。弗列加特的快
    速崛起，拉动公司自主品牌盈利能力提升。
    ②渠道：淘宝稳固、抖音上量。“麦富迪”获2021-2022天猫TOP品牌力榜（宠物）第一名、MAT2021犬猫食品品牌天猫销量榜单行业第一名，同时也成为MAT2021最受Z世代欢迎的宠物食品品牌。2023年公司品牌在淘宝上占据第3-10名位置。2023年公司在抖音投放精准，抖音渠道崛起快速，弗列加特摘得“抖音精致喂养店铺TOP1”的桂冠。23年上半年麦富迪位列抖音猫主粮销售2-6名，23年下半年开始麦富迪稳居抖音前1/2名。同时，毛利较高的直销渠道占比大幅提升。公司直销渠道2023年毛利率为50.14%，高于经销渠道的32.33%及OEM/ODM模式的30.48%。2023年公司直销渠道占营业收入比重达28.56%，同比提升5.39pct。2、海外去库存步入尾声，wagging train如何突破是看点
    公司2023年境外收入达14.64亿，增速8.96%，毛利率32.17%。2022年起，受国外市场通货膨胀影响及国际供应链扰动影响，海外宠物食品渠道库存持续攀升，境内宠物食品企业出口代工业务普遍承压。出口方面，公司与沃尔玛、斯马克、品谱等下游客户关系稳固。随海外渠道去库存步入尾声，2024年国内宠物食品企业出口业务有望逐步恢复常态。海外宠物食品需求稳健，公司出口预计保持稳中有升，作为原雀巢旗下的海外品牌，2023年Waggin’Train品牌在海外市场稳健运营。
    3、投资建议
    我们原先预计2024/2025年公司实现归母净利润5.20/6.53亿元，考虑公司线上自主品牌持续崛起，品牌溢价较高，我们对公司24-25年公司利润进行上调。我们预计2024-2026年公司实现营业收入为53.03/65.95/81.97亿，实现归母净利润5.56/6.94/8.53亿元，同增30%/25%/23%。继续重点推荐，维持“买入”评级。
    风险提示：国内市场竞争加剧、原材料价格波动、贸易摩擦、汇率波动、募投项目实施风险

2023年年报点评：电视ODM及LED双增长，助推公司业绩高增

兆驰股份(002429)
    投资要点
    事件：公司发布2023年年报，2023年公司实现营收171.7亿元，同比增长14.2%；实现归母净利润15.9亿元，同比增长38.6%；实现扣非净利润15.3亿元，同比增长60.1%，非经常性损益主要为政府补助较去年同期减少1.2亿元。。单季度来看，Q4公司实现营收44.8亿元，同比增长9.9％；实现归母净利润3.2亿元，同比增长19.4%；实现扣非后归母净利润4.1亿，同比增长115.5%。2023年公司现金分红4.8亿元，现金分红比例达到30.2%。
    北美电视市场拉动，公司ODM出货大涨。报告期内，公司多媒体视听产品及运营服务实现营收126.6亿元同比增长12.6%，根据洛图科技数据，公司2023年电视ODM全年出货量约1050万台，排名专业代工厂第三，同比大幅增长24.7%。主要系作为公司核心区域的北美市场复苏，带动区域客户的代工订单和出货量大增。分区域来看，公司内外销分别实现营收77.4亿元/94.3亿元，分别同比-7.8%/42%。主要也是由于公司ODM的增量主要为外销贡献。
    LED产业链布局完善，产能爬坡释放利润。2023年，公司LED产业链实现营收45亿元，同比+19.1%，占公司总营收比重为26.2%。LED产业链实现毛利率25.8%，同比提升约5pp，主要系LED产业链布局完善，完成产能爬坡，良率及效率均有所提升所致。公司氮化镓芯片产能居行业第二，产销量居全行业第一，LED芯片的扩产为公司提升Mini RGB、Mini BLU、高端照明等高附加值市场份额提供源动力。
    风行在线小程序及短剧带来新增量。2023年风行在线实现营业收入6.7亿元，净利润0.9亿元，风行在线定位为数字文娱创作与分发平台，目前有视听平台及终端业务、小程序内容分发、短剧制作发行三大业务板块。2023年期间，小程序内容分发业务迅猛增长，成为风行在线主要的业绩贡献板块，预期未来几年将处于增长期，成为公司业绩的新增量。
    盈利预测与投资建议。公司ODM维持行业头部公司地位，大客户合作紧密，持续完善LED产业链布局，紧跟行业趋势，积极发展更高附加值产品。预计公司2024-2026年EPS分别为0.49元、0.58元、0.69元，维持“买入”评级。
    风险提示：海外需求不及预期、竞争加剧、LED产业链降价等风险。

23归母净利同比高增52.90%，金矿稳增，钒矿增储

玉龙股份(601028)
    投资要点
    事件：公司发布2023年年度报告及2024年一季度报告。公司2023年全年实现营收24.2亿元，同比-77.83%，营收大幅下降系公司部分大宗贸易业务采取净额法核算；实现归母净利4.45亿元，同比+52.90%；实现扣非归母净利4.46亿元，同比+48.10%，公司归母净利大幅增加系公司黄金采选业务产销量大幅增加（公司2022年底取得帕金戈100%控制权，2023年是第一个完整的并表年度）。计划2023年度现金分红0.39亿，股利支付率达8.73%。公司2024Q1单季度实现营收3.8亿元，同比-17.7%；实现归母净利1.06亿元，同比-26.22%；其中黄金采选业务实现营收3.54亿元，同比增长6.09%，实现净利润1.3亿元，同比增长28.04%，而同期伦敦现货黄金同比上涨9.5%，充分体现业绩弹性。
    帕金戈矿区全年产金量创近十五年新高，量价齐增公司归母净利大幅增长。黄金采选业务方面，2023年，帕金戈矿区实现产金量9.15万盎司（2.85吨），同比增加9.5%，销售量9.11万盎司（2.83吨），同比增加8.7%。黄金采选实现营业收入12.6亿元，同比大幅增加772.98%，占公司营业收入的52.01%；实现归母净利润3.96亿元，占净利润的88.88%。据我们测算，公司全年黄金销售单价为445元/克，较2022年增长6.1%，单位销售成本为211元/克，较2022年减少5.2%，在价格上涨、单位成本因放量而降低的情况下，黄金单位毛利为235元/克，同比增加18.8%；黄金采选业务毛利率52.70%，比2022年增加5.63个百分点；黄金业务计算净利率为31.4%，单克净利为140元/克。贸易业务方面，2023年度部分大宗贸易采取净额法核算，全年实现营收11.6亿元，毛利3.2亿元，毛利率27.81%。
    帕金戈增储取得显著成效，钒矿发现新矿体。帕金戈金矿区截至2023年6月30日，拥有符合JORC标准的金金属量202.1万盎司（62.86吨），比2022年同期增加31.5万盎司（9.80吨）。催腾石墨项目为大型及超大型鳞片状石墨矿藏，拥有符合JORC标准的石墨矿资源量约4610万吨，另有部分区域处于资源勘探阶段，找矿潜力较大；辽宁硅石项目拥有矿石量资源量1650.1万吨，其中证内430.8万吨，采矿证深部已实现增储1219.3万吨，采矿证外围空白区内存在多条硅石矿脉，增储潜力巨大；陕西钒矿项目拥有V2O5资源量49.99万吨，在补充勘探的平硐施工过程中，新发现原地质勘探报告中未揭露矿体，预计资源量将提升至65.15万吨。
    推进回购激励，塑造发展信心。公司于2023年9月推出了上市以来的首次股份回购方案，彰显发展信心。本次回购的股份将在未来适宜时机用于公司员工持股计划或者股权激励，建立健全长效激励机制，推动公司高质量发展。截至2024年3月，累计回购公司股份5098755股，累计金额5011.93万元（不含交易费用），回购工作已实施完毕。
    盈利预测。我们预计2024-2026年公司营收分别为22/17/22亿元，归母净利预测分别为5.87/6.14/8.28亿元，2024年4月16日收盘价对应PE分别为14.6x/14.0x/10.4x，作为黄金股，PE低估明显，维持“买入”评级。
    风险提示：黄金价格不及预期；金矿产量不及预期；汇率波动影响

2023年年报点评：海外库存致23年储能交付不及预期，24年看好数据中心乘风成长

科士达(002518)
    投资要点
    事件：公司发布2023年年报，2023年实现营收54.4亿元，同增23.61%；归母净利润8.45亿元，同增28.79%。其中2023Q4营收13.71亿元，同降17.46%，环增10.06%；归母净利润1.54亿元，同降26.75%，环降19.45%。2023年毛利率为32.89%，同比上升1.10pct，归母净利率为15.54%，同增0.63pct；2023Q4毛利率32.71%，同降0.70pct，环降0.44pct；归母净利率11.21%，同降1.42pct，环降4.11pct。
    海外户储库存致23年储能交付不及预期、充电桩实现翻倍增长。2023年公司光储充收入26.9亿元，同增38%，其中我们预计储能收入约16亿，同增20%+，充电桩收入约2亿，翻倍增长，光伏逆变器收入8-9亿，同增50%+；2023年光储充毛利率26.5%，同比提升1.9pct。公司2023年Solaredge供货确收12.1亿元，先前14.6亿元订单交付略有延期，主要系客户库存较高提货较缓所致。2023年公司海外光储认证多有建树，同时国内与国电投、中核等积极开展合作，目前已成为全球化+全场景的光储供应商。充电桩业务，公司国内计划加大对电网市场的突破，海外加快认证欧标，Chademo以及北美标准的充电桩产品，为新能源业务创造新增长。2024年在公司持续推进的产品+渠道布局下，我们预计2024年户储库存去化后有望恢复增长，充电桩收入将维持翻倍增长，光伏逆变器收入增长30-40%。
    数据中心乘风高增，积极布局多领域实现突破。2023年数据中心业务收入增长13%，全年贡献26.7亿元，毛利率同增2.2pct达38.1%。公司针对当下快速发展的算力型数据中心，推出了高度适配的产品。此外，公司跟进东数西算项目落地，着重布局高端中大功率UPS市场，进一步提升扩大高端产品市场占有率，2023年实现中国银行、中国工商银行等金融客户成功选型入围，成功交付杭州亚运会应急保障项目、武当山云谷等数据中心项目，在各行业及领域市场的持续深耕、重点突破。我们预计随AI快速发展，以及公司多领域布局深耕，2024年数据中心业务营收有望保持15%+增长！
    23Q4费用率环比增长，订单备货致全年存货增加。2023年期间费用率12.42%，同增0.97pct，系研发费用率提升；Q4期间费用率16.42%，同环比+0.97/+2.72pct，环增系业务拓展、股权激励支出分别致销售、管理费用率增加，同时较多储能、数据中心新产品在研，研发费用率持续增长。2023年底存货11亿元，同增15%，主要因订单备货增加；信用减值0.56亿元，主要系应收账款坏账计提。
    盈利预测与投资评级：基于海外户储仍在去库阶段、未来行业增速或低于预期，我们下调2024-2025年盈利预测，我们预计2024-2026年归母净利润8.9/11.2/14.5亿元（24/25年前值15.8/20.4亿元），同比+5%/+26%/+30%，对应PE15x/12x/9x，维持“买入”评级。
    风险提示：行业需求和公司出货不及预期、竞争加剧等。

公司信息更新报告：煤铝价格双反弹，关注煤铝电成长性与提分红

电投能源(002128)
    煤铝价格双反弹，关注煤铝电成长性与提分红。维持“买入”评级
    近期国内电解铝价格持续上涨，截至2024年4月10日，国内铝锭（A00）市场价19856.7元/吨，同比+6.7%，较3月31日环比+2.6%，2月29日至4月10日期间累计涨幅达5.6%；同时，国内煤价止跌反弹，截至2024年4月15日，秦港Q5500动力煤平仓价816元/吨，较4月12日上涨15元/吨，涨幅1.9%。公司受益于煤铝价格反弹以及煤、铝、电力业务量增，盈利能力有望稳步提升，我们维持2023-2025年盈利预测，预计2023-2025年公司归母净利润为47.0/50.3/53.2亿元，同比+17.9%/+7.0%/+5.7%；EPS为2.10/2.24/2.37元，对应当前股价PE为9.6/9.0/8.5倍。公司在煤铝主业稳健经营的基础上，积极推进新能源业务，装机规模有望持续放量，看好转型增长潜力。维持“买入”评级。
    公司煤炭产能增量可期，煤炭业务奠定业绩稳定基础
    （1）公司煤炭产销平稳运行：公司拥有霍林河矿区一号露天矿田和扎哈淖尔露天矿田的采矿权，截至2023年半年报，公司煤炭核准产能4600万吨；公司煤炭产销量常年稳定在核定产能水平，煤炭产量释放稳定，2023H1公司生产煤炭2336万吨，同比+4.16%，销售煤炭2314万吨，同比+3.67%。（2）产能核增、资产注入多措并举扩大产能：2023年下半年公司完成南露天煤矿核增产能200万吨，核准产能由4600万吨提升至4800万吨；同时，集团公司还拥有白音华二、三号矿合计产能3500万吨，目前集团公司承诺注入的白音华二、三号矿土地使用证相关手续已办理完毕，未来公司煤炭产能增量可期。（3）长协平滑公司业绩波动：公司煤炭销售长协占比约85%，市场煤占比约15%，为公司业绩稳定提供支持。
    自备电厂凸显电解铝生产成本优势，电解铝业务有望贡献业绩弹性
    （1）自备电、氧化铝统一采购降低电解铝业务成本：公司电解铝业务成本主要来源于原材料、能源和动力，其中氧化铝由集团公司铝业贸易平台铝业国贸统一采购，规模效应下采购价低于市场价；同时，公司自备电厂每年发电量约130亿千瓦时，可完全保障86万吨电解铝产能所需的约120亿千瓦时电力消耗，霍煤鸿骏自备电厂所需煤炭主要来自于公司自供，选址靠近煤炭主产地，可充分享受低价坑口煤炭带来的成本优势。（2）电解铝产能有望扩张：公司控股子公司内蒙古霍煤鸿骏铝电有限责任公司目前拥年产86万吨电解铝生产线，另外霍煤鸿骏扎铝二期35万吨电解铝项目正在开展前期工作，且公司铝产品定价随行就市，伴随电解铝产量增长及铝价上行，电解铝业务有望贡献业绩弹性。
    绿电业务挖掘业绩增长潜力，公司分红水平有望提升
    （1）绿电业务有望成为盈利新增长点：公司新能源发电除循环经济项目105万千瓦外，其余约345万千瓦装机规模上网，公司在建新能源发电装机规模约274.5万千瓦，建成后公司新能源发电装机规模预计达到724.5万千瓦，到“十四五”末，公司新能源装机规模有望达到1000万千瓦以上，绿电业务有望成为盈利新增长点。（2）公司分红水平有望提升：2022年公司分红比例为28.1%，较2021年+1.1pct，对应当前股息率为2.5%，对比其他煤炭上市央企分红比例仍有提升空间，未来公司绿电资本开支或有所减少，叠加央企市值管理要求，公司分红比例有望提高。
    风险提示：煤铝价格下跌超预期，新能源机组利用率不及预期等。

中小盘信息更新：受需求影响收入小幅下滑，加码研发注入增长活力

晶晨股份(688099)
    受行业需求不足影响，2023年公司营收业绩小幅度下滑
    晶晨股份发布2023年报，全年实现营收53.71亿元，同比下降3.14%；实现归母净利润4.98亿元，同比下降31.46%。营收小幅度下滑主要源于2023年公司所处的消费电子领域面临总体需求不足的困难，行业依然没有完全走出下行周期。分业务来看，多媒体智能终端芯片实现收入52.92亿元，同比下滑4.16%，毛利率为36.54%，同比下滑0.58pct。公司全年积极开拓重要增量市场，继续保持高强度研发投入，推动战略新产品商用上市，通过持续的内部挖潜提升经营质量和毛利率水平，并逐步摆脱行业下行周期的影响，步入上升通道。结合2023年报以及公司费用率情况，我们下调2024年、2025年并新增2026年盈利预测，预计2024-2026年归母净利润分别为6.56/8.03/9.80亿元（原值8.19/11.97亿元），对应EPS分别为1.57/1.92/2.34元/股，当前股价对应2024-2026年的PE分别为34.4/28.1/23.0倍，考虑到公司于2023年开始逐步摆脱行业下行周期的影响，维持“买入”评级。
    公司积极开拓重要增量市场保持高强度的研发投入，注入业务增长活力随着消费电子市场整体需求的继续回暖，公司新的增量市场的继续开拓和新产品销量扩大，公司经营业绩预计将会继续改善。公司于2023年推出第二代Wi-Fi芯片，并快速商用化，2024年还将进一步推出三模组合新产品。公司的汽车电子芯片已逐步从高价位车型向中低价位车型渗透，搭载公司前装车规级智能座舱芯片的车型在2023年实现规模量产、商用并出海。
    公司重视研发投入，为公司提供增长新动力
    公司作为高端集成电路设计企业及高新技术企业，已经自主研发全格式视频解码处理、芯片级安全解决方案、软硬件结合的超低功耗技术等核心技术。在行业下行周期，公司持续保持高强度研发投入，2023年公司研发人员相较2022年增加99人，2023年发生研发费用12.83亿元，相较2022年增加0.97亿元。
    风险提示：下游需求不及预期、市场竞争激烈、产品研发进展不及预期等。

季度改善符合预期，展望医保首年销售放量

艾迪药业(688488)
    主要观点：
    事件
    2024年4月16日，艾迪药业发布2023年年报，公司实现营业收入4.11亿元，同比+68.44%；归母净利润-0.76亿元，同比+38.70%；扣非归母净利润-0.88亿元，同比+42.55%。其中，抗HIV创新药收入预计为7,357.88万元（+119.67%），人源蛋白粗品收入预计为2.56亿元（+78.93%）。
    点评
    销售Q4环比季度改善明显，ACC008销售提升显著
    公司整体毛利率为46.19%，同比+3.29个百分点；期间费用率66.45%，同比-28.50个百分点；其中销售费用率25.38%，同比-5.53个百分点；管理费用率23.16%，同比-14.54个百分点；研发费用率15.36%，同比-10.81个百分点；财务费用率2.54%，同比+2.38个百分点；经营性现金流净额为-1.66亿元，同比+79.60%。2023年研发投入总额0.84亿元，占营业收入比例20.46%，符合科创板亏损企业不分红条件。单季度来看，23Q4营收1.10亿元（同比持平），归母净利润-0.42亿元（同比减亏6.38%），扣非净利润-0.42亿元（同比减亏22.81%）。HIV口服新药方面，艾诺米替（ACC008）实现4884万元销售收入，艾诺韦林（ACC007）实现2474万元销售收入。23Q4单季度HIV创新药收入为2709.22万元（同比增加80%，环比增加98.33%），季度改善明显。
    公司团队全新架构，直营+招商模式扩大渗透市场
    公司于23Q2开始逐步调整创新药商业化模式及销售策略，充分发挥“医学、市场、销售”三驾马车的拉动作用，强化市场部职能，以学术带领销售为指引，采用学术推广及多模式覆盖，将直营和招商业务模式进行有效结合；根据医院规模、影响力、学术地位及HIV患者人数进行分级管理，划分为核心医院及基层医院，聚焦重点核心医院，同时关注提升药物可及范围，业务下沉，逐级扩展到三四线城市与基层医院。
    自2023年下半年，公司聘任新任公司总裁，同时担任公司首席执行官管理公司运营事务，并陆续引进分管HIV创新药商业化领域高级副总裁、市场总监、财务总监、HR总监等。新管理团队调整之余，公司陆续启动营销团队专业人员扩充，为准入后首年的商业化加速奠定基础。
    HIV在售药物扩大进院，整合酶抑制剂临床推进中
    2023年公司成功推动两款创新药分别成功纳入及续约国家医保目录，支付范围调整为“限艾滋病病毒感染”，其中，艾诺米替片医保支付价格为724元，艾诺韦林片维持原支付标准515元，进入医保目录将进一步提高临床先进药物的可及性，降低患者的用药负担。公司在新的一年将着力推动药品进入大型传染病医院，提高药占比，目前针对头部传染病医院的覆盖、DTP药房的渗透正在持续扩大范围中。
    公司全新机制的口服HIV新药，整合酶抑制剂（INSTIs）ACC017目前已开展临床试验，患者入组持续推进中，未来有望完善公司HIV产品靶点矩阵，带动新增长曲线，
    投资建议：维持“买入”评级
    公司核心产品艾诺韦林（ACC007）及艾诺米替（ACC008）作为国产首个HIV第三代口服新药、首个口服三联复方单片，我们看好核心产品的市场稀缺性及放量能力，以及公司在艾滋病领域的大单品领先优势及全面的产品布局。
    我们预计，公司2024~2026年收入分别5.0/8.2/10.9亿元，分别同比增长21.1%/64.0%/33.6%，归母净利润分别为-0.6/0.2/1.1亿元，分别同比增长18.2%/132.8%/434.5%，对应估值为亏损/310X/58X。维持“买入”评级。
    风险提示
    艾诺韦林、艾诺米替销售浮动的风险；人源蛋白订单持续性不达预期的风险；医保政策不确定性的风险等。

2023年报点评：光伏业务产销高增，电子材料盈利提升

福斯特(603806)
    投资要点
    业绩总结：公司发布23年年度报告，23年公司实现营收225.9亿元，同比+19.7%；归母净利润18.5亿元，同比+17.2%；扣非净利润17.1亿元，同比+18.6%。23年四季度公司营收59.4亿元，环比-1.6%；归母净利润4.2亿元，环比-23.3%；计提资产减值损失+信用减值损失1.6亿元。
    光伏胶膜产销高速增长，龙头地位稳固。23年公司光伏胶膜营收204.8亿元，同比增长21.5%；销量22.5亿平，同比增长70.2%；其中23Q4销量6.5亿平，环比增长4%左右。全年光伏胶膜市占率提升至50%以上，四季度传统淡季下逆势扩张。23年受上游EVA、POE粒子价格下降的影响，公司胶膜均价9.1元/平，同比下降28.6%。公司充分发挥供应链管理的能力和优势，胶膜单位材料成本同比下降28.6%；另一方面，产销规模增长带来规模效应提升，23年公司单位人工成本下降20.4%，单位制造费用下降16.6%。同时，下游TOPCon电池组件占比提升，公司POE类胶膜出货占比提升，盈利较EVA胶膜更好。综上，23年公司光伏胶膜毛利率基本维持稳定，全年14.6%，23Q4环比提升3.2pp至16.3%。
    感光干膜客户拓展顺利，随AI算例基础设施、人形机器人等产业兴起，前景广阔。23年公司感光干膜营收4.5亿元，同比-2.5%，销量约1.2亿平，同比基本持平，主要受全球消费电子需求下降、PCB产业增速放缓的影响。公司感光干膜产品持续进步，目前已达到可用于IC载板/类载板制造所需的解析度要求，在客户拓展持续突破，顺利导入鹏鼎控股、东山精密、世运电路等行业知名客户。未来随着AI算力基础设施、人形机器人、新能源汽车智能化等新兴产业的兴起，感光干膜业务发展有望加速。
    制定光伏事业合伙人计划，设立员工持股平台入股电材公司，充分激发员工积极性和增强团队稳定性。23年公司通过光伏事业合伙人计划，当年度光伏材料业务加权平均净资产收益率＞6%时，将计提一定比例的专项资金通过现金、公司股票等形式实施激励。报告期内公司设立9个合伙企业入股电子材料公司，健全长效激励机制，充分调动员工的积极性。
    盈利预测与投资建议：公司为光伏胶膜龙头，成本与盈利优势显著，预计未来三年归母净利润CAGR为21.2%，维持“买入”评级。
    风险提示：全球光伏装机需求不及预期的风险；原材料价格大幅波动的风险；竞争加剧，盈利能力下降的风险。

2023年年报点评：新产能提供业绩增量，智能座舱前景广阔

常熟汽饰(603035)
    投资要点
    事件：（1）公司发布2023年年度报告，2023年实现营收45.99亿元，同比+25.45%；实现归母净利润5.46亿元，同比+6.71%，实现扣非归母净利润5.41亿元，同比+18.80%。其中，23Q4实现营业收入15.24亿元，同环比分别+40.45%/+23.42%；实现归母净利润1.62亿元，同环比分别+13.92%/+5.08%，实现扣非归母净利润1.79亿元，同环比分别+41.75%/+20.57%。（2）公司发布《关于2023年年度利润分配方案的公告》，2023年公司拟派发现金红利1.64亿元（含税），每股派发现金股利0.4312元（含税），现金分红比例为30.01%。
    新能源客户不断优化，对联营企业和合营企业的投资收益同比增长明显。2023年公司业绩增长乐观，主要系客户订单持续稳定增长，新工厂投产及项目量产。新能源客户方面：2023年公司把握新能源行业增长机会，与比亚迪、特斯拉、大众、奔驰、宝马、蔚来、理想、小鹏、零跑、哪吒、北汽极狐、奇瑞新能源、小米、极越、英国捷豹路虎、北美ZOOX等保持稳定、良好的合作伙伴关系，为公司的可持续发展提供了保障。2023年公司新能源销售占总销售比例已达32.90%，同比提升1.9pp。投资收益方面：公司投资收益主要来自于参股公司长春派格（公司持股49.999%）、一汽富晟（公司持股30%）、常熟安通林（公司持股40%）和长春安通林（公司持股40%）。2023年度常熟汽饰实现投资收益2.35亿元，其中联营企业及合营企业投资收益2.34亿元，同比增长9.79%，占全年利润总额的39.76%。
    新基地、新产能提供增量，海外市场取得重大突破，发展驶入快车道。公司新增肇庆、大连、合肥、安庆基地，并进一步扩大沈阳、天津等基地产能，2023年实际新增投资8.12亿元，其中设备投资5.32亿，基建投资2.76亿。产能有序扩张、区域布局实施进一步完善，为企业可持续发展奠定了坚实的基础。2024年，新基地产能将进一步释放，国内的销量将会继续稳步增长。海外发展步入新征程，公司已进入德国主机厂体系，2024年将直接参与RFQ报价。公司开始筹建海外基地，催生持续增长动力。德国WAY研发中心的成立，将为公司未来发展高品质的海外客户拓宽空间。
    研发投入继续增长，智能座舱前景广阔。2023年，公司研发投入1.76亿元，同比增长37.87%。研发费用增加主要系增加研发人员及工资费用水平的增长，并且为开发新工艺，新材料，增加了前期设计、试制、试验检测等相关费用。公司持续加大对设计研发的投入，完善智能座舱的各项前沿科技，至今公司及控股子公司已拥有发明专利29项，实用新型专利441项，外观设计专利9项，软件著作权28项。第三代智能座舱参加2023年广州车展，并应邀参加德国主机厂的技术展示，获得一致好评，验证了公司技术开发能力。智能座舱技术为公司巩固了乘用车内外饰件行业的领先地位。
    盈利预测与投资建议。预计公司2024-2026年EPS为1.73/2.06/2.47元，三年归母净利润年复合增速19.81%，给予公司2024年15倍PE，对应目标价25.95元，维持“买入”评级。
    风险提示：客户拓展不及预期、原材料价格波动、投资收益金额较大以及波动、智能座舱业务开拓不及预期、海外市场开拓不及预期等风险。

2023年年报点评：2023Q4业绩符合预期，全球化发展加速

银轮股份(002126)
    投资要点
    事件：公司发布2023年年度报告，2023年公司实现营业收入110.18亿元，同比增长29.93%；实现归母净利润6.12亿元，同比增长59.71%。其中，2023Q4单季度公司实现营业收入30.26亿元，同比增长22.05%，环比增长10.84%；实现归母净利润1.69亿元，同比增长11.05%，环比增长6.96%。公司2023Q4业绩整体符合我们的预期。
    2023Q4业绩符合预期，营收、毛利率均环比提升。营收端，公司2023Q4实现营业收入30.26亿元，同比增长22.05%，环比增长10.84%。从主要下游来看，2023Q4国内重卡销量20.44万辆，环比下降6.32%；国内狭义新能源乘用车批发295.60万辆，环比增长24.97%。毛利率方面，公司2023Q4综合毛利率为22.94%，环比提升0.95个百分点，预计主要系收入持续增长带来的规模效应所致。费用率方面，公司2023Q4期间费用率为13.84%，环比提升0.17个百分点；其中销售/管理/研发/财务费用率分别为3.80%/5.66%/3.84%/0.54%，环比分别+1.39/+0.12/-1.08/-0.26个百分点。净利润端，公司2023Q4归母净利润为1.69亿元，环比增长6.96%，对应归母净利率5.58%，环比微降0.21个百分点。
    “技术+产品+布局+客户”四大核心优势，助力公司新能源热管理业务快速发展。研发上，公司不断加大力度，集中优势资源打造全球化的研发体系，聚焦于新能源汽车热管理方向。产品上，公司在新能源热管理领域拥有“1+4+N”的全面产品布局，且持续发力工业及民用市场，实现第三曲线的提前布局。布局上，公司秉承着国际化的发展战略，在海外各市场持续推动生产及技术服务平台，更好地为全球客户进行属地化的服务。客户上，公司新能源热管理业务覆盖了国际知名电动车企业、CATL、吉利和蔚小理等优质客户，充分享受客户发展红利。
    盈利预测与投资评级：我们基本维持公司2024-2025年归母净利润分别为8.49亿元、11.13亿元的预测，预计公司2026年归母净利润为13.71亿元，对应EPS分别为1.03元、1.35元、1.67元，市盈率分别为16.78倍、12.81倍、10.39倍，维持“买入”评级。
    风险提示：新能源乘用车销量不及预期；原材料价格波动影响盈利。

23Q4利润同环比增长，需求回升+工艺迭代推动业绩增长

北京君正(300223)
    投资要点
    2024年4月12日，公司发布2023年年度报告和2024年限制性股票激励计划(草案)。
    行业市场需求低迷致全年业绩承压，23Q4利润端同环比实现增长
    由于行业市场需求较为低迷，同时库存压力进一步抑制客户采购需求，2023年公司业绩有所承压。全年公司实现营收45.31亿元，同比减少16.28%；归母净利润5.37亿元，同比减少31.93%；扣非归母净利润4.91亿元，同比减少34.23%；毛利率37.10%，同比减少1.46个百分点；研发投入7.18亿元，同比增长9.61%。
    单季度看，23Q4公司实现营收11.11亿元，同比减少6.85%，环比减少7.31%；营收环比下滑主要系23Q4计算芯片备货需求减弱。23Q4归母净利润1.69亿元，同比增长193.56%，环比增长15.43%；扣非归母净利润1.45亿元，同比增长377.49%，环比增长3.08%；毛利率38.38%，同比提升0.14个百分点，环比提升1.27个百分点。
    同时，公司发布2024年限制性股票激励计划(草案)。本激励计划拟授予限制性股票总量不超过432万股，首次授予激励对象共计351人，授予价格为31.09元/股。首次授予部分考核目标以2023年为基数，要求2024-2026年产品销量增长率或净利率增长率不低于5%/10%/15%。首次授予部分需摊销总费用为1.27亿元，2024-2027年分别摊销0.43/0.52/0.25/0.07亿元。
    库存去化推动市场回暖，工艺持续迭代拓宽成长空间
    随着产业链库存进一步去化，更多消费类市场领域预计进入上行通道并推动整体消费市场进入良性发展阶段，行业市场需求也有望在2024年逐步回暖。
    计算芯片：2023年计算芯片实现收入11.08亿元，同比增长43.91%，营收占比为24.46%；毛利率27.95%，同比减少2.52个百分点。2023年公司实现了X2600的量产；T23的研发、投片和量产工作均已完成。
    存储芯片：2023年存储芯片实现收入29.12亿元，同比减少28.19%，营收占比为64.26%；毛利率36.48%，同比基本持平。公司现已实现8GLPDDR4量产。工艺方面，根据公司2024年4月投资者调研纪要，公司目前DRAM最新工艺为25nm。公司积极开展下一代工艺的DRAM技术与产品研发，以提供更大容量和更高性价比的DRAM产品，产品应用领域和成长空间都将进一步拓宽。
    模拟与互联芯片：2023年模拟与互联芯片实现收入4.09亿元，同比减少14.58%，营收占比为9.03%；毛利率51.34%，同比减少1.65个百分点。2023年公司进行了多款不同工艺、不同种类、面向汽车和非汽车市场领域的矩阵式和高亮型LED驱动芯片的研发和投片等工作，同时发布了多款车规级LED驱动芯片。互联芯片方面，车规级LINSBC和CANSBC开始向客户送样；GreenPHY实现量产，部分客户进行了产品的导入与落地。
    投资建议：鉴于当前行业市场需求复苏进度，我们调整原先对公司24/25年的业绩预测。预计2024年至2026年，公司营收分别为51.56/62.34/73.57亿元（24/25年原先预测值为58.76/70.62亿元），增速分别为13.8%/20.9%/18.0%；归母净利润分别为7.02/9.21/12.18亿元(24/25年原先预测值为8.02/10.78亿元)，增速分别为30.6%/31.2%/32.3%；PE分别为41.4/31.6/23.9。公司三大产品系列日趋成熟，计算芯片持续推出强竞争力芯片，存储芯片和模拟与互联芯片有望随着行业市场需求复苏重回增长赛道。持续推荐，维持“买入”评级。
    风险提示：下游终端市场需求不及预期风险，新技术、新工艺、新产品无法如期产业化风险，市场竞争加剧风险，系统性风险等。

2023年年报点评：23年业绩符合预期，离型膜业务打造新增长极

洁美科技(002859)
    事件：2024年4月15日，公司发布2023年年度报告。公司2023年实现营业收入15.72亿元，同比增长20.83%；实现归母净利润2.56亿元，同比增长54.11%；实现扣非后归母净利润2.55亿元，同比增长73.18%。
    降本增效助推业绩增长，需求回暖带动业绩持续改善。23Q4，公司实现营业收入4.46亿元，同比增长44.37%，环比增长7.68%；实现归母净利润0.83亿元，同比增长416.85%，环比增长15.28%；实现扣非归母净利润0.84亿元，同比增长1674.39%。公司2023年业绩增长的主要原因系（1）受到行业积极因素影响，公司订单量持续回升并保持平稳；（2）部分原材料成本有所回落，降低营业成本；（3）进一步优化产业基地布局，完善产业链一体化各个环节，推动智能制造及精细化管理，实现降本增效；（4）产品结构持续优化，高附加值产品的产销量增长较快，日韩客户的份额稳步提升。体现在毛利率方面，公司23年毛利率为35.82%，相比22年增长6.37pct，盈利能力提升。随着消费电子等下游行业需求持续复苏，新能源、智能制造、5G商用技术等产业的逐步起量为电子元器件行业提供了新的需求增长点，预计公司经营业绩持续改善。
    纸质载带产品结构持续优化，紧跟趋势加速技术迭代。公司顺应电子元器件小型化趋势，持续优化纸质载带系列产品的结构，持续增加高精密压孔纸带专用设备，提高高附加值产品的产销量。同时，为进一步降低制造成本和电子专用原纸与后加工工序之间的物流搬运成本，公司抓住行业调整窗口期，持续优化改进生产环境，扩建安吉电子专用原纸生产厂区纸质载带后加工车间，加速技术迭代，紧跟数字化转型时代步伐，建设高净化等级的智能化数字工厂，以实现集约化生产，适应小型化、车载、半导体类载带产品的生产要求。结合行业需求恢复情况，公司第五条电子专用原纸生产线项目加快推进，于2023年12月开始试生产。同时，江西生产基地技改升级项目作为当地“退城入园”项目正在按计划推进，公司的生产基地战略布局进一步优化和完善。
    膜材料客户拓展顺利，产能高速增长。23年公司膜材料收入同比增长48.38%。MLCC离型膜实现了向国巨、华新科、风华高科、三环集团等主要客户稳定批量供货，同时在韩日系大客户推进顺利。华南地区产研总部基地项目离型膜产能翻倍，提升至年产能2亿平方米。BOPET膜二期项目设备预计2024年底进行安装，投产后年产能将增加一倍以上。流延膜项目处于满产满销状态，二期项目预计2024年二季度投产，项目达产后公司流延膜总产能将实现翻番。
    投资建议：公司行业龙头地位稳固，扩产计划稳定推进，综合竞争能力较强。
    预计公司2024-2026年归母净利润分别为3.56/5.03/6.03亿元，现价对应PE分别为25/18/15倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：终端需求不及预期、产能建设不及预期、主要原材料价格波动。

深度报告：定制厨柜领航者、全速进军大家居

金牌厨柜(603180)
    投资要点：
    国产定制家居领先者，深耕行业二十余载。金牌厨柜创立于1999年，是国内高端整体厨柜及定制家居的专业服务商，专业从事整体厨柜及定制家居的研发、设计、生产、销售、安装及售后等整体服务。公司始终坚持围绕品牌力、产品力，夯实发展基础，大力推进品牌升级、自主研发创新及数字化转型升级。
    我国定制家居整体规模及产值呈逐年上升趋势。凭借兼顾实用性和空间利用率，又充分满足消费者个性化需求等优势，我国定制家具产业规模不断扩大。根据华经产业院及中研研究院数据显示，2018-2022年，我国定制家具市场规模从2901亿元迅速增长至4725亿元，CAGR为13.0%。2023年，我国定制家具市场规模有望达到5251亿元。我国定制家具行业2016年产值为1726.66亿元，2021年行业产值达到2222.1亿元，CAGR为5.2%。
    全方位提升品牌影响力。品牌力方面，公司进行全面的品牌升级，以“金牌”品牌亮相于市场，促进全屋定制品牌认知统一性与整体性形成。同时，创新开展“中国爱厨日”等一系列活动，打造专属品牌IP，全方位提升品牌影响力。在传播推广上，公司以持续式、脉冲式、矩阵式的广告投放策略，构建了由机场、高铁、户外大牌、互联网、新媒体等各种媒介整合的立体式品牌营销传播体系。
    销售渠道全面发力。公司销售模式主要有经销商专卖店销售模式、大宗业务销售模式、家装渠道模式、直营专卖店销售模式、以及电子商务销售模式等。线下门店方面，公司持续强化零售渠道覆盖，通过大招商协同作战，以及高频率、多场次的落地招商活动，加快空白城市品类布局，加速“平台分公司、办事处”端的下沉，增强市场竞争力。
    首次覆盖，给与公司“买入”评级。预计公司2023-2024年每股收益分别为1.91元和2.28元，对应估值分别为10倍和9倍。公司是国内定制家居领先企业，随着公司加速渠道变革和下沉，积极开发局部改造、拎包等新渠道业务，以及全面推进国际化战略，公司未来成长可期。首次覆盖，给与公司“买入”评级。
    风险提示：市场竞争加剧，原材料价格上涨以及宏观环境与房地产行业形势的风险。

双产业链条纵横布局，持续优化客户与业务范畴

连城数控(835368)
    光伏+半导体两大赛道齐头并进，主营业务涨势稳健
    连城数控在2008年研制出了国内第一台光伏多线切方机，结束了国外垄断的时代，又于2013年并购SPX旗下单晶炉事业部，实现硅单晶生长装备和技术完全国产化。公司业务领域涉及半导体与光伏两大赛道，主要产品为晶体生长及加工设备，该业务在2023年上半年为公司贡献了14.89亿元的营收，占总收入的78.74%。
    光伏行业：光伏装机量逐年递增，带动上游设备厂商加速出货在全球支持“零碳”、“碳中和”的趋势下，光伏行业成为国家大力支持的战略性新兴产业，随着经济的发展及政策的支持，我国光伏市场增速明显。2023年我国光伏新增装机容量216.88GW（+148%），截至2023年12月底，全国太阳能发电累计装机容量达6.1亿千瓦；制造端方面，多晶硅、硅片、电池、组件四个环节产量同比增长均在60%以上，行业总产值超过1.75万亿元；进出口方面，截至2023年底，中国光伏产品累计出口额2453亿美元。据CPIA预测，乐观情况下2024年我国新增光伏装机量220GW，2030年新增装机量将达到317GW。
    半导体行业：半导体市场迎来复苏，国内设备厂商加速抢占市场
    受全球经济持续疲软、通货膨胀高企、消费需求减弱、地缘政治危机等多重因素影响，据美国调查公司高德纳预测，2023年全球半导体市场规模从约为5330亿美元（-11.1%），2024年预计迎来复苏，而随着全球电子制造业向发展中国家和地区转移，中国半导体行业保持较快发展，销售额由2017年的7885亿元增长至2022年的13839亿元，预计2023年规模将达15009亿元。2022年中国半导体设备规模约为2745.15亿元（+37.72%），预计2023年中国大陆半导体设备市场规模将达3032亿元。
    持续改善客户结构
    2021年之前公司与隆基绿能建立了紧密的合作，对隆基业务收入超过60%，近年公司积极扩展非隆基客户，其在总营收中的占比不断提升。2022年对隆基的收入为10.82亿元，占总营收的比例为28.69%，较2021年降低了近44个百分点；其他客户的营业收入占比超过70%。2023年上半年对隆基收入占比为41.08%，虽较上一年有所增长，但相较于前几年，公司对于关联方过度依赖的状况有所降低。
    不断开拓业务范畴
    公司不断完善在光伏与半导体双赛道上形成的横纵交错的双产业链条，深入推动公司实现由“产品型”向“平台型”企业发展的转型升级。纵向：顺延光伏产业链向下游延伸，通过参控股的方式垂直整合光伏及半导体行业晶体硅行业；横向：将现有产品和技术在应用领域方面拓展，将光伏、半导体单晶炉和晶体材料切割技术向碳化硅和蓝宝石等其他硬脆材料领域拓展。
    投资建议：
    我们预计公司2023年-2025年收入分别60.00/77.81/97.22亿元，归母净利润为7.05/8.97/11.74亿元，成长性突出，给予公司2024年10倍PE估值，对应目标价为38.4元/股。首次覆盖，给予买入-A的投资评级。
    风险提示：行业波动和政策风险；境外需求及贸易政策风险；客户相对集中及关联交易占比较高的风险；产品替代或技术替代的风险。
   

公司信息更新报告：量价齐升驱动收入利润高增，高分红强化股东回报

行动教育(605098)
    2023Q4业绩高增，大客户战略成效显著，维持“买入”评级
    2023年公司实现营业收入6.72亿元（同比+49.08%），实现归母净利润2.19亿元（同比+97.95%）；2023Q4公司实现营业收入2.11亿元（同比+91.45%，环比+22.07%），实现归母净利润0.59亿元（同比+250.95%，环比+6.41%），业绩高增主要系公司大客户战略成效显著，品牌影响力提升，培训和咨询业务订单量充裕。考虑到公司新课开展进度，我们下调2024-2025年并新增2026年盈利预测，预测2024-2026年归母净利润分别为2.82/3.38/4.19（前值为3.15/3.78）亿元，对应EPS分别为2.39/2.86/3.55元，当前股价对应PE分别为20.6/17.2/13.9倍，我们看好公司品牌化战略前景及长期成长趋势，维持“买入”评级。
    在手订单充沛，客单价同步提升，费用端优化带来盈利能力提升
    公司强调“行动教育=中国管理教育”的品牌理念，推动新客增长。订单方面，截至2023年末，公司已与240余家大客户企业达成深度合作，公司合同负债为9.58亿元，同比增长24.90%，相比2023Q3增长9.36%。客单价方面，2023年7月1日起浓缩EMBA提价30.3%、校长EMBA提价20.13%，量价齐升共同驱动公司收入增长。公司2023年毛利率为78.26%（同比+3.07pct），期间费用率为40.61%（同比-8.82pct），其中销售费用率为26.69%（同比-5.62pct），管理费用率为13.58%（同比-4.73pct），归母净利率为32.85%（同比+8.10pct），费用率持续优化，盈利能力提升或验证公司品牌力不断提升。
    新课研发持续推进，延续高分红回馈投资者
    公司截止2023年末货币资金13.58亿元，同比增长12.65%，充沛的账面现金有助于公司持续投入新课研发，提升课程力。2024年3月公司推出《孙子兵法哲学班》、4月携手阿里钉钉推出新课《数字化组织》，新课推出或助力公司业绩成长。此外，公司持续高比例分红以回馈投资者，2023年计划向全体股东每10股派发现金红利10.00元，现金分红比例达96.85%，股息率为3.66%。
    风险提示：社会培训政策变动、行业竞争加剧、关键业务人员流动等风险。

盈利能力强劲，向上显韧性

万辰集团(300972)
    事件：万辰集团发布24Q1业绩预告。公司预计24Q1实现归母净利润550万元–710万元，比上年同期下降89.55%-86.51%。上年同期盈利5,263.35万元。归属于上市公司股东的扣除非经常性损益后的净利润盈利185万元–240万元，比上年同期下降96.42%-95.36%。表观净利润同比下滑较为明显主要系菌菇业务的主要产品金针菇销售价格同比波动较大，业务具备周期性，拖累归母净利润。
    点评：
    量贩零食业务快速增长验证量贩零食商业模式相比传统渠道的竞争优势和公司优秀的经营能力。24Q1总营业收入预计47-51亿元，同比+516.91%-569.42%，其中量贩零食业务收入预计46-50亿（23Q4量贩零食业务收入预计为40-45亿），业务快速发展从结果上进一步验证量贩零食商业模式的竞争力及公司经营的稳健和优秀。市场质疑开店放慢或者单店水平下滑导致量贩业务收入环比增速慢于预期，实质上公司单店收入平稳、开店稳步推进，业务本身稳步推进。截至24Q1公司货币资金约17亿元（23Q4货币资金为12亿元），有充沛的资金支持业务发展需求。量贩零食为渠道效率革命，行业当前仍处于头部品牌快速跑马圈地的阶段，公司团队实力、激励机制等均处于行业领先水平，量贩零食业务持续快速发展可期。
    利润率环比显著提升，表明公司量贩零食业务盈利韧性。剔除股份支付费用后，24Q1量贩零食业务净利润预计为1.1亿元-1.3亿元，对应净利率约为2.39%-2.60%（23Q4同口径预计为1.5-1.7%），盈利能力显著提升进一步验证量贩零食商业模式相比传统渠道的竞争优势，也表明目前市场竞争格局的相对确立和公司内部经营的韧性。往后展望，我们认为量贩零食行业竞争要义主要在于供应链效率和差异化，万辰集团当前在江苏、浙江、安徽、山东等区域具备领先优势，短期竞争预计较难改变优势区域长期的竞争格局，规模效应下，盈利能力有望进一步体现。
    盈利预测与投资评级：往后展望，量贩零食作为渠道效率更高的业态，行业仍处于快速提升渗透率的红利期。万辰集团作为行业第一梯队的品牌，业绩持续兑现验证公司经营能力，长期可期。我们预计公司23-25年每股收益为-0.48、0.87、2.12元，维持对公司的“买入”评级。
    风险因素：区域市场竞争加剧、行业出现价格战、多品牌运营能力不及预期、食品安全问题。

工业阀门龙头，受益于下游行业高景气

纽威股份(603699)
    投资要点
    事件： 公司发布 2023年年报， 2023年实现营收 55.4亿，同比+36.6%；归母净利润 7.2 亿，同比+54.9%。单 2023Q4 实现营收 13.0 亿，同比+18.0%，环比-28.2%；归母净利润 1.33亿，同比+12.6%，环比-47.1%。 公司业务大幅增长，盈利能力显著提升。
    下游多行业拓展顺利， 国内外业务双增长。 除传统的石油天然气能源项目， 公司在 LNG、精细化工、核电、造船等市场领域快速扩大，亦在海洋风电、氢能、地热、生物能、太阳能和碳捕捉等清洁能源开发项目中积极拓展，业绩实现高增长。 23 年公司海外业务实现营收 30.3 亿，同比+27.4%，占比达 54.6%，毛利率为 32.0%，同比+5.9pp，毛利率提升主要系海外 LNG、氢能等行业占比高；国内市场实现营收 24.5亿，同比+48.2%，占比提升至 44.1%，毛利率为 31.3%，同比-5.02pp，毛利率下滑主要系国内传统行业竞争加剧。 另细分产品来看，工业阀门板块营收同比+35.9%，其中闸阀、截止阀、球阀、蝶阀、油气开采设备、安全阀等产品销量同比分别+20%、 +24%、 +30%、 +64%、 +22%、 +26%，拉动业绩增长。
    下游行业结构优化、规模效应显现，公司各产品线毛利率提升， 盈利能力提升。23 年公司综合毛利率为 31.4%，同比+0.81pp，净利率为 13.24%，同比+1.56pp；期间管理费用率为 13.8%，同比-1.4pp； 毛利率提升主要系公司细分下游结构变化（氢能、 油气、 LNG等行业及油气开采设备毛利率高） +成本管控良好，工业阀门板块毛利率+0.7pp 至 31.5%， 零件板块毛利率+18.5pp 至 58.4%，锻件板块毛利率+12.1pp 至-3.7%，铸件板块毛利率同比+53.2pp 至 57.9%。
    下游多行业高景气，公司为工业阀门龙头， 高增长可期。 23 年以来，公司下游油气开发、 LNG、造船海工、 FPSO等核心行景气度高， 公司内部深化工艺研究，外部拓宽客户， 有望保持业绩高增。 从产品来看，公司覆盖球阀、蝶阀、闸阀、截止阀、止回阀、调节阀、 API6A 阀及管汇撬装、水下阀、安全阀和核电阀等十大系列产品，致力于客户提供全套工业阀门的解决方案； 23 年实现高压硬密封紧急切断球、 偏心半球阀、 丁二醇装置用超高压截止阀、 大口径高温/超低温蝶阀、液氢阀门等突破， 打破海外垄断，产品竞争力持续提升。从下游拓展来看，公司持续深化国内外客户覆盖，在与传统的石油天然气能源项目的 SHELL、TOTAL、中石油、中石化等全球能源行业巨头继续开展深度战略合作的同时，也在天然气、炼油、化工、船舶海工、电厂、长输管线及新能源等行业不断扩大市场渗透，业务拓展顺利。
    盈利预测与投资建议。 预计公司 2024-2026 年归母净利润为 8.4、 9.6、 10.6 亿元，对应 EPS 为 1.11、 1.26、 1.40 元，当前股价对应 PE 为 16、 14、 12 倍，未来三年归母净利润复合增长率 14%， 给予公司 2024年 18倍 PE，对应目标价19.98 元， 首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示： 下游行业景气下行、海外市场发展不确定性、原材料成本上行等风险

自有品牌业务持续高增，24Q1业绩表现亮眼

乖宝宠物(301498)
    主要观点：
    2023年归母净利润4.29亿元，同比增长60.7%
    公司发布2023年年报及2024年一季报：2023年公司实现收入43.27亿元，同比增长27.4%，归母净利润4.29亿元，同比增长60.7%。其中，2023Q4公司实现收入12.15亿元，同比增长33.5%，归母净利润1.14亿元，同比增长128.7%。2024Q1，公司实现收入10.97亿元，同比增长21.3%，归母净利润1.48亿元，同比增长74.5%。
    自有品牌业务同比高增，主粮业务表现亮眼
    2023年公司自有品牌业务实现收入27.45亿元，同比增长34.2%，自有品牌业务占公司整体营收的63.4%，同比增加3.2个百分点。麦富迪品牌影响力持续提升，品牌旗下双拼粮、益生军团、BARF等多个产品系列逐渐获得消费者认可，品牌结构和产品结构向高端化方向发展。分产品看，2023年公司零食产品实现营业收入21.66亿元，同比增长10.9%，毛利率37.2%，同比提升6.43个百分点；主粮产品实现收入20.87亿元，同比增长50.4%，毛利率36.0%，同比提升1.28个百分点。
    产品、渠道结构优化叠加原材料成本下行，公司盈利能力持续提升2023年公司综合毛利率26.8%，同比提升4.3个百分点；2024Q1，公司毛利率达41.1%，同比提升6.9个百分点。公司盈利能力增强主要系主粮业务占比提升、高端产品系列放量和公司直销渠道业务快速增长所致，原材料价格低位以及汇兑收益进一步推动公司利润率提升。
    分渠道看，2023年公司直销模式实现收入12.36亿元，同比增长57.0%，毛利率50.1%，同比增长1.25个百分点。经销模式实现收入16.68亿元，同比增长19.1%，毛利率32.3%，同比提升2.46个百分点；OEM/ODM业务实现收入14.07亿元，同比增长18.0%，毛利率30.5%，同比提升5.32个百分点。
    出口代工业务边际改善，境外业务稳健增长
    海关总署数据：2024年2月我国宠物食品出口量1.73万吨，同比增长22.8%；宠物食品出口额（美元口径）7964万美元，同比增长22.3%，我国宠物食品出口已实现连续6个月同比增长，宠物食品出口去库存已基本完成，受外需边际企稳、海外客户开拓以及2023年同期出口低基数影响，24年上半年我国宠物食品出口有望边际改善。分地区看，2023年公司境外业务实现收入14.64亿元，同比增长9.0%，境内业务实现收入28.63亿元，同比增长39.4%。
    投资建议
    乖宝宠物是我国宠物食品行业优质企业，自有品牌业务优势明显，综合考虑公司品牌力、产品高端化进程以及产能投放节奏，我们预计2024-2026年公司实现营业收入53.57亿元、65.10亿元、77.62亿元，同比增长23.8%、21.5%、19.2%，对应归母净利润5.74亿元、7.47亿元、9.19亿元，对应EPS分别为1.44元、1.87元、2.30元，首次覆盖给予“买入”评级。
    风险提示
    国际贸易摩擦风险；汇率变化风险；原材料价格波动的风险；国内市场竞争加剧风险；自主品牌建设不及预期风险等。

海运成本大幅下降，盈利能力提升显著

银都股份(603277)
    投资要点
    事件：公司发布2023年年报，2023年实现营收26.5亿，同比-0.4%；实现归母净利润5.1亿，同比+13.5%。Q4单季度来看，实现营收6.0亿，同比+9.5%，环比-17.7%；实现归母净利润1.0亿元，同比+31.2%，环比-24.3%。公司盈利能力提升明显。
    海运运价下调影响产品均价，收入端增长受限。分产品来看，2023年，商用餐饮制冷设备营收19.6亿，同比-1.1%；西厨设备营收4.5亿，同比+4.6%；自助餐设备营收1.6亿，同比-12.3%。分地区来看，2023年，国内业务实现营收2.3亿，同比+91.1%，主要系国内餐饮业逐渐复苏以及公司在国内连锁市场开拓顺利；海外业务实现营收23.9亿，同比-4.8%，主要系公司针对国际海运价格降低下调海外产品价格。分销售模式来看，2023年，OBM销售营收20.0亿，同比-0.8%；ODM销售营收6.0亿，同比+0.4%。
    海运成本下降带动毛利率回升，产品拓展导致销售费用同比提升。2023年，公司毛利率、净利率分别为43.5%、19.3%，同比分别+5.7pp、+2.4pp，毛利率提升明显主要系海运成本大幅下降；期间费用率为20.7%，同比+2.6pp，主要系展会费、薪酬及仓库费用增加，销售费用率同比+3.2pp。Q4单季度来看，毛利率、净利率分别为48.7%、17.5%，同比分别+7.2pp、+3.1pp，环比分别+4.3pp、-1.5pp；期间费用率为26.3%，同比+4.1pp，环比+4.0pp。公司智能仓储方案持续推进，库存管理、成本管理能力持续加强，费用管控及盈利能力有望得到进一步改善。
    深入推进市场全球化，布局餐厨智能化开辟第二增长极。全球化方面，在海外营销网络提升项目上，公司持续实施英国自有海外仓建设项目，推进法国仓库选址及建设工作，泰国生产基地地块二的一期项目厂房已建设完毕。截至目前，公司已完成31个海外仓的铺设。餐厨智能化方面，公司新品在美国市场推广顺利，“智能薯条机器人”、“薯条自动装盒机”分别获得2023年、2024年美国餐饮协会大展颁发的科技创新奖。公司坚持自主开发，不断扩充产品品类，有望通过“万能蒸烤箱”、“智能薯条机器人”等智能化产品切入连锁餐饮渠道，开启成长新空间。
    盈利预测与投资建议。预计公司2024-2026年归母净利润分别为6.5、8.2、9.6亿元，对应EPS分别为1.55、1.95、2.29元，对应当前股价PE分别为18、14、12倍，未来三年归母净利润复合增速为24%。公司全球化布局完善，同时积极推广智能化餐厨新品，有望受益于国内外餐饮行业复苏，给予公司2024年22倍目标PE，目标价34.10元，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：新产品拓展不及预期、海外市场拓展不及预期、汇率变动等风险。

23Q4业绩加速好转，看好天然甜味剂大订单持续放量

莱茵生物(002166)
    事件
    公司发布2023年年报，2023年实现营业收入14.94亿元，同比增长6.65%，实现归母净利润0.83亿元，同比下降53.84%，实现扣非归母净利润0.21亿元，同比下降86.17%。单Q4公司实现营业收入6.05亿元，同比增长43.40%，实现归母净利润0.42亿元，同比增长1322.72%，主要系Q4行业回暖，市场需求恢复增长。
    下游客户去库存公司业绩承压，23Q4曙光已现！
    公司2023年全年营业收入14.94亿元，同比增长6.65%。2023年上半年，下游客户库存去化需求迫切导致新增需求萎缩，业内竞争加剧，引发产品市场价格出现历年来的首次较大幅度下滑，公司迅速调整经营策略，丰富天然甜味剂产品线，打造“常规+定制配方”的多元产品体系，公司前三季度实现8.89亿收入，同比下降9.18%，毛利率下滑明显。2023年第四季度，行业回暖，市场需求恢复增长，在此前较为扎实的布局基础上，23Q4公司天然甜味剂业务迅速恢复，单季度毛利率较前三季度平均水平提升12pct，推动公司2023年收入增速回正。公司2023年归母净利润下滑主要是受到核心植物提取物产品市场价格下滑影响，以及本年度公司部分存货计提减值、费用增加。费用方面，23年公司管理费用1.40亿元，同比增长33.88%，主要系股权激励分摊的股份支付费用，以及因工业大麻工厂业务体量暂无法覆盖工厂运营费用与成本而造成的停工损失费用；销售费用为0.54亿元，同比增长20.20%，展览费、差旅费等有所增加；财务费用0.24亿元，同比增长210.88%，利息支出增加及因汇率变动汇兑收益相比上年同期减少；研发费用为0.48亿元，主要是人工费的增长。
    与客户签订5年合作新协议，2024年甜叶菊产能释放，天然甜味剂业务持续增长可期！
    公司主营植物提取物业务2023年实现营业收入14.84亿元，同比增长12.27%，占比总收入99.34%，毛利率为23.87%，同比下降5.13pct。其中天然甜味剂业务持续稳健增长，核心业务优势不断提升。公司产能及年度销量居全球天然甜味剂供应商前三。2023年甜味剂产品实现收入9.03亿元，同比增长1.51%，占比总收入60.42%。分地区来看，国外市场，公司与大客户芬美意2018年9月签署的五年合同于2023年到期，合同总金额3.45亿美元，已履行金额3.03亿美元，实际达成率为87.73%。双方于2023年6月16日签署未来五年合作新协议，将于2024年正式启动，本协议累计目标收入金额为8.4亿美元，最低累计目标收入金额为6.8亿美元。国内市场，公司加大天然甜味剂产品的开拓力度，依托品牌、研发等竞争优势加速抢占国内新兴食饮市场，成功与部分国内主流食饮品牌达成合作，2023年公司国内业务营业收入占比持续提升。2024年公司将全面完成甜叶菊专业提取工厂和合成生物车间的建设，释放更大的产能与成本优势，奠定业务发展根基。我们认为，公司天然甜味剂产能、销量全球领先并已掌握天然甜味剂部分高价值成分的生物合成生产技术，未来或将建立全球领先的天然甜味剂一站式采购与服务基地，成为天然甜味剂行业一流标杆。
    工业大麻业务发展不及预期，市场未来有望实现快速提升。
    公司拥有全美最大的工业大麻提取工厂，其在生产规模、工艺技术、质量标准等方面均大幅领先同行业。受行业政策进程缓慢及市场发展不及预期的影响，公司工业大麻市场拓展、产能释放进度延缓，导致业务仍处于亏损状态。据MordorIntelligence的预测，全球工业大麻市场规模将从2023年的22.1亿美元快速增长至2028年的49.7亿美元，未来五年的复合平均增长率为17.56%。法国、乌克兰、美国、老挝、日本、欧洲、德国等国家和地区皆出台大麻放宽政策，随着全球范围内政策的不断松绑，全球工业大麻应用拓展与市场需求有望实现快速提升，公司拥有全美产能最大的工业大麻提取工厂，有望享受行业快速增长红利，提升业绩空间。
    盈利预测：我们认为，随着与芬美意五年新订单的签约，公司天然甜味剂业务或将迎来高速增长期;工业大麻全球政策的不断松绑，全球工业大麻市场有望快速提升，公司有望享受行业红利，提升业绩空间。考虑到海外政策开放进程具备不确定性以及市场供需或出现阶段性不平衡，我们下调此前盈利预测，现调整为：预计24-26年营收为19.12/24.09/29.15亿元（24-25前值为21.5/26.9亿元），归母净利润为1.93/2.63/3.46亿元，（24-25前值为3.5/5.3亿元），公司天然甜味剂业务稳健增长，看好天然甜味剂大订单持续放量，以及对未来工业大麻市场的快速提升有信心，维持“买入”评级。
    风险提示：市场风险；原材料采购风险；依赖大客户风险；政策风险；工业大麻提取物应用于食品、饮料领域等具体政策的落地时间周期尚存在不确定性；国家出口政策的调整，将对出口外向型企业的经营带来较大影响；工业大麻与中间型大麻、娱乐大麻/毒品大麻应严格区分;坚决反对娱乐大麻合法化;相关业务或有政策变动/法律/经营管理/自然/研发操作风险;具体合作实施进度和效果存在不确定性;我国目前从未批准工业大麻用于医用和食品添加。

2023年年报点评：LNG行业需求复苏，业绩弹性释放

富瑞特装(300228)
    投资要点
    事件：公司发布2023年年报，2023年实现营收30.4亿元，同比增长89.3%；实现归母净利润1.5亿元，同比增长165.8%。Q4单季度来看，实现营业收入9.3亿元，同比增长80.0%，环比增长25.4%；实现归母净利润1.1亿元，同比增长187.4%，环比增长401.9%。2023年业绩实现扭亏为盈。
    低温储运应用设备快速放量，重装业务迈入业绩收获期。分产品来看，2023年，低温储运应用设备营收14.1亿，同比+187.6%，主要系国内天然气重卡行业的逐渐复苏；重装设备营收8.8亿，同比+133.2%，公司布局该业务多年，现已进入业绩收获期；LNG销售及运维服务营收5.9亿，同比+0.7%。分地区来看，2023年，国内业务实现营收21.0亿，同比+101.6%，主要系国内天然气重卡市场迎来行业复苏，带动国内营收大幅增长；海外业务实现营收9.4亿，同比+66.5%。
    盈利能力逐渐修复，规模效应逐渐释放。2023年，公司毛利率、净利率分别为21.2%、6.0%，同比分别+9.5pp、+19.2pp，毛利率提升明显主要得益于LNG行业需求复苏，公司主要业务毛利率均有较大提升；期间费用率为11.6%，同比-3.0pp，主要系营收规模扩大规模效应显现。Q4单季度来看，毛利率、净利率分别为34.8%、13.8%，同比分别+24.8pp、+36.5pp，环比分别+16.3pp、+9.6pp；期间费用率为13.7%，同比+4.1pp，环比-0.4pp。
    紧抓国内LNG业务发展机遇，积极布局氢能产业。LNG板块，一方面受益于油气价差扩大，LNG重卡经济性凸显，LNG重卡销量及渗透率提升带动公司LNG车用供气系统产品销量快速放量；另一方面，公司能源服务业务经营模式持续优化，受益于国内中西部地区开发利用偏远井口气资源的力度不断加大，业务规模有望持续扩大。氢能板块，公司积极进行氢能源应用产业方面的装备技术研发，氢燃料电池车用液氢供气系统产品已完成样品研发制造工作，液氢用低温止回阀、液氢用低温紧急切断阀、液氢用低温截止阀顺利通过特种设备型式试验，已实现液氢用阀门批量化生产。
    盈利预测与投资建议。预计公司2024-2026年归母净利润分别为2.9、3.9、4.6亿元，对应EPS分别为0.50、0.68、0.81元，对应当前股价PE分别为15、11、9倍，未来三年归母净利润复合增速为47%。公司产业覆盖LNG全产业链，同时提前布局氢能业务，成长空间广阔，给予公司2024年20倍目标PE，目标价10.00元，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：募投项目不及预期风险；油气价格波动风险；汇率波动风险。

2023年年报点评：发布23年分红预案，关注重点新游表现

完美世界(002624)
    事件：
    公司发布2023年年报。
    点评：
    短期业绩承压，影视业务快速增长，发布分红预案
    2023年，公司实现营业收入77.91亿元，同比增长1.57%，实现归母净利润4.91亿元，较去年同期下降64.31%，扣非归母净利润实现2.10亿元，同比下降69.56%，非经主要来自环球片单公允价值变动收益。其中，游戏业务实现营收66.69亿元，同比下降7.91%，实现归母净利润4.90亿元，同比下降69.21%，主要受产品研发周期影响，2023年公司新游上线数量较少，在营游戏受自然生命周期影响流水较22年回落，业绩贡献同比下降；影视业务实现营收10.34亿元，同比增长222.46%，归母净利润为9300万元，同比上升39%，扣非后归母净亏损8200万元，较上年同期有所收窄，主要为应收款项的信用减值损失。此外，公司发布利润分配预案，拟向全体股东每10股派发现金红利4.6元（含税），现金分红金额合计8.73亿元。
    在营产品坚持精细化长线运营，新产品周期稳步推进
    存量产品方面，公司长线运营《诛仙》《完美世界》《梦幻新诛仙》《幻塔》等产品。新品方面，2024年公司陆续上线《一拳超人：世界》、《女神异闻录：夜幕魅影》，有望开启产品新周期。储备产品方面，手游《乖离性百万亚瑟王：环》、《淡墨水云乡》以及端游产品《诛仙世界》《完美新世界（PerfectNew World）》积极开展测试，《诛仙2》《神魔大陆》《代号新世界》《代号YH》《代号Z》《灵笼》《代号野蛮人》以及轻量化小游戏等多款产品也在研发中。
    布局AI前沿科技，持续赋能游戏主业
    公司践行“技术驱动”的核心理念，逐步落地开发工具与生产管线的AI化。现阶段，公司已将AI技术应用于研发管线中的多个核心环节及应用场景，面向不同类型的游戏项目需要，开发多个AI工具。2024年2月，公司自研的完美世界智能角色对话算法完成备案，该模型将结合游戏自有数据进行训练，针对游戏对话场景提升产出效率，优化用户体验。2024年3月，英伟达GTC大会上，公司产品《诛仙世界》宣布正式接入英伟达Audio2Face技术，后续也将在AI在多领域、多场景的落地上进行密切合作，实现AI技术在游戏业务的持续赋能。
    投资建议与盈利预测
    公司围绕核心赛道发力多品类，提升品效合一发行能力，积极布局出海业务带来增量，考虑到储备产品上线周期，我们估计2024-2026年公司归母净利润预测为9.84/12.96/14.61亿元，EPS为0.51/0.67/0.75元/股，对应PE为20/15/13x，维持“买入”评级。
    风险提示
    新游戏上线不及预期风险，头部老游戏流水快速下滑风险，行业政策风险。

2023年年报及2024年一季报点评：2023年归母净利润受诉讼影响，阿拉善二期启动建设

远兴能源(000683)
    事件:
    2024年4月15日，远兴能源发布2023年年度报告：2023年实现营业收入120.4亿元，同比增长9.6%；实现归母净利润14.1亿元，同比下降47.0%；实现扣非后归母净利润24.1亿元，同比下降9.4%；销售毛利率41.1%，同比增长0.3个pct，销售净利率17.8%，同比下降11.2个pct；经营活动现金流净额为31.4亿元。
    2023年Q4单季度，公司实现营业收入40.1亿元，同比+52.2%，环比+49.3%；实现归母净利润为14.1亿元，同比+347.8%，环比+210.8%；扣非后归母净利润8.8亿元，同比增长157.1%，环比增长93.4%；经营活动现金流净额为11.4亿元。销售毛利率为48.5%，同比+15.7个pct，环比+9.6个pct。销售净利率为6.8%，同比-7.8个pct，环比-15.6个pct。
    2024年Q1单季度，公司实现营业收入32.8亿元，同比+31.0%，环比-18.1%；实现归母净利润为5.7亿元，同比-12.7%，环比-59.6%；扣非后归母净利润5.68亿元，同比下降13%，环比下降35.1%；经营活动现金流净额为4.2亿元。销售毛利率为44.5%，同比+2.9个pct，环比-4.0个pct。销售净利率为26.0%，同比-5.1个pct，环比+19.2个pct。
    投资要点:
    2023年归母净利润受非经常性损益影响
    2023年，公司实现营业收入120.4亿元，同比增长9.6%；实现归母净利润14.1亿元，同比下降47.0%；实现扣非后归母净利润24.1亿元，同比下降9.4%。归母净利润同比下滑较多，一方面，主要由于纯碱、尿素产品市场价格下滑；另一方面，主要参股公司蒙大矿业投资收益减少，叠加蒙大矿业诉讼事项计提预计负债9.64亿元产生非经常性损益。分业务板块来看，2023年纯碱业务实现营业收入53.8亿元，同比+47%，实现销量257万吨，同比+59%，价格为2094元/吨，同比-8%，毛利率为59.5%，同比增长1.8个pct，2023年阿拉善一期部分生产线投料，产能逐步释放，一定程度对冲了纯碱价格下降带来的不利影响。小苏打业务实现营业收入18.0亿元，同比-23%，主要由于小苏打价格同比下滑26%至1506元/吨，实现销量120万吨，同比+4%，毛利率为43.1%，同比下滑9.5个pct。尿素业务实现营业收入38.4亿元，同比+1%，销量为181万吨，同比+16%，单价为2122元/吨，同比-13%，毛利率为24.5%，同比-5.1个pct。
    2023年Q4，公司扣非后归母净利润8.8亿元，同比增长157.1%，环比增长93.4%，非经常性损益来自于公司就参股子公司蒙大矿业诉讼计提预计负债9.64亿元。2023年Q4扣非后归母净利润同比增长亮眼，一方面，2023年Q4纯碱价格上涨，据百川盈孚，2023Q4纯碱均价（不含税）2407元/吨，环比+5.4%，天然碱价差1980元/吨，环比+4.3%；另一方面，阿拉善一期释放产能销量提升。
    利润分配方面，据公司2023年年报，2023年公司拟每股派息0.3元（含税），合计派发现金分红11.19亿元，按2024年4月15日收盘价计算，股息率为4.8%。
    2024年Q1业绩受产品价格下滑影响
    2024年Q1单季度实现扣非后归母净利润为5.7亿元，同比-0.9亿元，环比-3.1亿元。一方面，主要由于纯碱、小苏打、尿素等主营产品价格价差下滑，2024Q1纯碱、小苏打、尿素价格分别为1986、1593、2041元/吨，同比分别为-22%、-19%、-19%，环比分别-20%、-16%、-9%；纯碱、小苏打、尿素价差分别为1581、1136、670元/吨，同比分别为-22%、-19%、-15%，环比分别变动-20%、-19%、-15%。另一方面，煤炭市场价格下滑导致参股公司蒙大矿业确认投资收益减少，2024年Q1公司对联营企业和合营企业的投资收益为0.6亿元，同比减少1.5亿元，环比减少0.9亿元。
    阿拉善二期项目建设已启动，看好公司长期成长
    公司阿拉善天然碱项目规划建设纯碱产能780万吨/年、小苏打产能80万吨/年，其中一期规划建设纯碱500万吨/年、小苏打40万吨/年，二期规划建设纯碱280万吨/年、小苏打40万吨/年。项目一期于2023年6月投料试车，据公司2023年年报，截至2024年4月15日，第一条、
    第二条和第三条生产线已达产，第四条生产线正在试车；项目二期于2023年12月启动建设，规划投资约55亿元，计划于2025年12月建成。阿拉善项目新建产能体量大，两期项目建成后，公司有望成为国内纯碱行业龙头。公司纯碱单吨成本有望进一步降低，我们看好阿拉善项目为公司带来的长期成长性。
    盈利预测和投资评级 基于公司阿拉善项目投产进度、纯碱行业供需格局趋势以及价格价差情况，预计公司2024/2025/2026年营业收入分别为146.47、163.83、183.51亿元，归母净利润分别为26.17、32.46、37.09亿元，对应PE为9、7、6倍。公司阿拉善一期逐步投产，二期已启动建设，看好公司未来成长性，维持“买入”评级。
    风险提示 原材料价格波动风险、产品价格大幅下跌风险、下游需求不及预期、阿拉善项目建设投产低于预期、大股东债务问题。
   

2023年报点评报告：2023年圆满收官，2024年势能仍足

东鹏饮料(605499)
    事件:
    2024年4月14日，东鹏饮料发布2023年年报，2023年公司实现营业收入112.63亿元，同比+32.42%；归母净利润20.40亿元，同比+41.60%；实现扣非归母净利润18.70亿元，同比+38.29%。其中，2023Q4单季度实现营收26.22亿元，同比+40.88%；归母净利润3.84亿元，同比+39.69%；扣非归母净利润3.68亿元，同比+27.72%。
    投资要点:
    大单品基本盘仍显示较高成长性，新品贡献占比提升。分产品看，2023年东鹏特饮、其他饮料分别实现营收103.36、9.14亿元，同比+26.48%、186.65%，其中2023年Q4东鹏特饮、其他饮料营收分别同比+31.5%、252.6%。据尼尔森，2023年东鹏特饮500ml瓶装饮料按销售金额排名成为中国市场饮料单品SKU第三位，东鹏特饮在中国能量饮料市场中销售量占比由2022年末的36.70%提升至43.02%，排名保持第一；销售额占比由2022年末的26.62%提升至30.94%，排名稳居第二。2023年1月，公司结合疫情后市场需求推出高性价比的电解质饮料“东鹏补水啦”，消费场景由病后身体恢复扩展到运动流汗等众多需要人体体液平衡的消费场景，2023年补水啦及东鹏大咖合计收入占比为5.11%，第二增长曲线势头显现。
    坚持渠道深耕，全国化势头良好。公司在广东区域坚持渠道深耕策略，2023年广东实现营收37.61亿元，同比+12.14%；非广东的全国区域实现营收60.24亿元，同比+41.40%，其中华北、华东、西南区域的收入增速分别达到64.83%、48.41%、64.71%，主要系公司坚持夯实业务基础，完善经销体系，持续开拓终端网点，加强终端陈列。2023年，公司经销商数量从2779家增加至2981家，实现地级市100%覆盖，全国活跃终端网点由300余万家增长至340万家，同比约+13%。同时公司持续推进数字化升级，搭建起从生产到消费者的全链路信息系统，截至2023年末，累计不重复扫码用户达1.9亿。扎实的渠道深耕和多年的数字化积累，为公司营收破百亿元提供扎实基础。
    成本下行修复毛利，费率上行拖累盈利。2023年公司毛利率同比+0.74pct至43.1%，预计主要由于包材等成本改善，其中2023Q4毛利率同比+0.52pct至44.9%，同比延续改善趋势。2023年公司销售、管理费用率分别为17.4%、3.3%，同比+0.32pct、+0.27pct，预计主要系销售人员的增加叠加冰柜投放，以及公司年度业绩达成较好下管理人员薪酬的增加。2023年公司投资净收益占营收比例同比+0.44pct至1.3%，主要系处置交易性金融资产取得的投资收益的增加。综合来看，公司归母净利率同比+1.17pct至18.1%。
    盈利预测和投资评级：公司立足能量饮料基本盘，拥抱多品类，助推包括“补水啦”“鹏友上茶”“东鹏大咖”“VIVI鸡尾酒”等新品发展，为企业的可持续发展培育新增长点，2023年公司收入跨入百亿元，增长势头仍足。2024年公司展望积极，目标营收/净利润增幅均不低于20%，我们预计核心主品维持强劲增长，电解制水、无糖茶等新品持续贡献增量。我们调整公司的盈利预测，预计2024-2026年EPS分别为6.70/8.40/10.23元，对应PE分别为29/23/19X，维持“买入”评级。
    风险提示：（1）新品销量不及预期；（2）区域分布较集中的风险；（3）能量饮料行业增长不及预期；（4）公司核心和潜力市场招商不及预期；（5）食品安全风险。
   

2023年报点评：2023年归母净利润同比+60%，出海布局持续深化

银轮股份(002126)
    事件:
    2024年4月15日，银轮股份发布2023年年报：2023年公司实现营收110.18亿元，同比+29.9%；归母净利润6.12亿元，同比+59.7%；扣非后归母净利润5.81亿元，同比+90.4%，其中：2023Q4实现营收30.26亿元，同比+22%；归母净利润1.69亿元，同比+11.1%；扣非后归母净利润1.67亿元，同比+38.5%。
    投资要点:
    2023年营收实现较快增长，“乘用车+商用车及非道路”双轮驱动。2023年公司实现营收110.18亿元，同比+29.9%，实现较快增长，主要系2023年公司乘用车业务快速增长叠加商用车及非道路业务逐步恢复所致。分业务来看，2023年公司乘用车业务实现营收54.3亿元，同比+51.2%；商用车及非道路业务实现营收45.2亿元，同比+11.7%；数字与新能源业务实现营收7.0亿元，同比+37.4%。
    2023年归母净利润同比+59.7%，毛利率逐季提升。2023年公司归母净利润6.12亿元，同比+59.7%。从公司盈利能力来看，2023年公司实现毛利率21.57%，同比+1.73pct，分业务来看：商用车及非道路业务毛利率实现24.42%，同比+2.08pct；乘用车业务毛利率实现17.28%，同比+2.37pct。公司坚定持续推行“变革创新、降本增效”经营方针，通过各类改革举措激发旗下经营体积极性，经营效益逐季提升，分季度来看公司2023年Q1/Q2/Q3/Q4毛利率分别为20.18%/20.91%/21.99%/22.94%。
    出海布局持续深化，打造全球换热器优秀供应商。2023年公司年报提出2024年营业收入目标130亿元，争取完成135亿元，海外经营体实现整体盈利，归母销售净利润率目标6%以上。此外，公司将秉承深化国际化、加大产业出海的经营方针和目标，持续布局海外业务。产能端，2023年墨西哥工厂及波兰工厂已投产，且墨西哥工厂在2023Q4实现了盈亏平衡。此外国内四川宜宾工厂、陕西西安工厂已投产，公司现正积极筹建安徽合肥工厂，国内外工厂的陆续投产和产能爬坡持续完善公司全球化布局。客户端，公司产品面向全球市场，客户分布广泛，除吉利、广汽、长安等国内客户外，成功开拓了宝马、戴姆勒、奥迪、法拉利、通用、福特等优质海外高端客户资源，形成稳固伙伴关系，且产品客户覆盖率正在获得持续提升。
    盈利预测和投资评级考虑到公司出海步伐不断加速，海外业务有望贡献显著增量，我们调整盈利预测，预计公司2024-2026年实现营业总收入136.84、168.98、197.80亿元，同比增速为24%、23%、17%；实现归母净利润8.77、11.44、14.25亿元，同比增速为43%、30%、25%；EPS为1.07、1.39、1.73元，对应当前股价的PE估值分别为16、12、10倍，维持“买入”评级。
    风险提示原材料价格持续上涨；销量不及预期；新客户拓展不及预期；新工厂产能爬坡不及预期；海外市场拓展不及预期；新品研发进度不及预期；公司经营目标不构成业绩承诺，存在不达预期的风险。
   

运营商业务营收高增，员工人数逆势扩张

迪普科技(300768)
    事件：
    迪普科技发布2023年年度报告和2024年第一季度报告，2023年公司实现营收10.34亿元，同比增长15.77%；归母净利润1.27亿元，同比下降15.44%；扣非归母净利润1.19亿元，同比下降12.32%；毛利率为68.83%，同比上升1.04pct。2024年第一季度公司实现营收2.55亿元，同比增长10.16%；归母净利润0.37亿元，同比增长12.37%；扣非归母净利润0.33亿元，同比增长5.07%；毛利率为69.41%，同比下降0.29pct。
    运营商行业营收高增，毛利率提升明显
    公司多个产品多年入围三大运营商的集中采购名单，并多次在多个标段中位列第一。2023年，公司在核心网业务持续突破，参与了多地核心网工程建设；在运营商云安全、安全服务、数据安全、流量分析等多场景落地，抗DDoS平台建设持续引领市场份额，公司产品已经规模应用于三大运营商包括城域网、互联网出口、云安全资源池、数据中心等核心节点在内的全国网络中，已经成为业内网络安全产品核心供应商。2023年，公司运营商行业营收为2.73亿元，同比增长29.84%，毛利率同比提升4.77pct。
    发布员工持股计划，员工人数逆势扩张
    2024年3月20日，公司发布2024年员工持股计划(草案)，参加对象总人数为147人，筹集资金总额上限为0.27亿元，涉及标的股票数量为378.5万股，占公告时总股本的0.59%，未设置短期的公司层面的业绩考核指标。截至2023年末，公司员工总数为1690人，同比增长13.35%，其中销售人员同比增长28.96%，销售费用同比增加32.93%，加强市场逆势扩张。
    盈利预测、估值与评级
    考虑到下游资本开支承压，公司逆势扩张，我们预计公司2024-2026年营业收入分别为12.59/15.63/19.28亿元，同比增速分别为21.76%/24.18%/23.35%，归母净利润分别为1.70/2.20/2.81亿元，同比增速分别为34.36%/29.39%/27.81%，EPS分别为0.26/0.34/0.44元/股，3年CAGR为30.49%。鉴于公司是全场景网络安全产品及运营解决方案的领先提供商，参照可比公司估值，我们给予公司2024年50倍PE，目标价13.21元，维持“买入”评级。
    风险提示：下游客户支出不达预期；行业竞争加剧等
   

2023年报及2024一季报点评：Q1主业利润高增，新业务+涨租助后续成长

小商品城(600415)
    投资要点
    业绩简评：2023年公司收入113.0亿元，同比+48%；归母净利润26.76亿元，同比+142%；扣非净利润24.7亿元，同比+40%，利润均符合业绩预告。2024Q1，公司收入26.8亿元，同比+26%；归母净利润为7.13亿元，同比-42%；扣非净利润为6.91亿元，同比-36%。
    Q1来自主业的归母净利润或增长100%以上：2023Q1的归母净利润中，投资收益（主要来自地产公司）和资产处置收益较高。用扣非归母净利润减去投资收益，公司2024Q1来自主业的归母净利为6.5亿元，同比2023Q1的3.0亿元增长114%。
    市场涨租落地，有望助公司实现长期持续增长。公司2023期末对市场到期商位的租金进行调整，平均上浮5.5%。未来公司结合义乌指数引入评价体系，结合我国GDP增速、市场化租金价格波动、市场景气指数等指标构建租金差异化定价模型，预计未来3年增长率不低于5%。市场经营（以租金收入为主）是公司的重要利润来源，2023年贡献74%的毛利润额；由于公司收取的租金与市场化租金价格之间存在一定的价差，故存在涨租空间。未来随租金提升，公司主业利润有望持续增长。
    义乌出口景气度较高，为公司进一步成长打下良好基础。2024年1~2月，义乌进出口总值达1166亿元，同比+47.3%，其中出口1027.7亿元，同比+41%。一带一路国家高增，合计出口759亿元，同比+56.6%。义乌市进出口贸易展现高景气度，2024Q1义乌国际商贸城日均客流量超21万人次，日均外商3523人，同比+160%。
    新业务快速发展，数据资源入表取得进展。2024Q1公司Chinagoods平台在2024Q1新增GMV为110亿元，同比+37.5%；yiwupay完成跨境交易超62亿人民币。2024年公司将持续扩大与数据要素相关的投入，第一季度末，公司可确认的无形资产-数据资源的金额超过800万元。新业务有望打造公司第二曲线，随着公司对数据资源变现的探索，未来也有望贡献利润增量。
    发布“提质增效重回报”行动方案：公司计划从2024年起三年内，以现金方式分配利润的比例不断提高；通过股权激励等方式，构建和完善公司的长期激励与约束机制，实现公司、员工和股东的多赢。
    盈利预测与投资评级：受益于涨租及新业务高增，我们将公司2024~25年归母净利润预期从30.0/33.3亿元，上调至31.2/35.2亿元，新增2025年归母净利润预期为40.0亿元，对应4月17日PE为15/13/12倍，维持“买入”评级。
    风险提示：新市场建设及新业务发展不及预期，外需疲软等

经营质量稳步提升，创新管线高效推进

天士力(600535)
    事件：
    公司发布2023年年度报告，2023全年实现收入86.74亿元（yoy+0.42%），归母净利润10.71亿元，主要系报告期内金融资产公允价值变动损失低于上年所致，扣非归母净利润11.81亿元（yoy+60.11%）。单Q4季度公司实现收入21.03亿元（yoy-15.64%），归母净利润0.39亿元（yoy-50.44%），扣非归母净利润1.27亿元。
    医药工业稳健增长，经营质量持续提升
    公司2023年医药工业实现收入74.21亿元（yoy+3.22%），毛利率72.96%（yoy+1.85pct），其中中药业务实现收入59.71亿元（yoy+6.62%），毛利率72.24%（yoy+2.36pct），主营产品心脑血管类实现收入52.54亿元（yoy+3.45%），毛利率74.93%（yoy+2.18pct）。医药商业实现收入12.15亿元（yoy-14.21%），毛利率29.54%（yoy+2.29pct），营业成本较去年同期减少16.92%。
    持续加大研发力度，实现中药、化药、生物药协同发展
    公司2023年全年研发投入13.15亿元，较去年同期增加29.49%。公司拥有98款在研管线，其中现代中药、生物药、化学药分别布局25款、12款、59款产品。41款1类创新药管线，有26款已进入临床II/III期阶段，另有多款产品已提交上市及一致性评价申请。公司持续推进真实世界研究和循证医学研究，报告期内新增10个品种进入23项指南与共识。
    盈利预测、估值与评级
    我们预计公司2024-2026收入分别为96.50/104.86/111.60亿元，同比增速分别为11.25%/8.66%/6.43%；归母净利润分别13.37/14.52/15.34亿元，同比增速分别为24.87%/8.58%/5.60%，EPS分别为0.90/0.97/1.03元/股，对应PE分别为17/15/15倍。鉴于公司为现代中药创新龙头企业，在研产品管线储备丰富，参考可比公司相对估值，我们给予公司2024年24倍PE，目标价21.49元，维持“买入”评级。
    风险提示：医药行业政策风险、研发失败风险、原材料价格风险、经营管理风险等
   

公司信息更新报告：高分红积极回报股东，多元业务助力长期发展

建发股份(600153)
    高分红积极回报股东，多元业务助力长期发展，维持“买入”评级
    建发股份发布2023年年报，公司实现营业收入、归母净利润分别为7636.8、131.0亿元，分别同比-8.3%、+108.8%；毛利率和销售净利率分别为4.4%和2.2%，同比增长0.6、0.9个百分点。拟每10股现金分红7元（含税），分红比例67.9%（剔除重组收益和永续债利息），合计21.0亿元，按公告日收盘价计算，股息率约7.1%。考虑销售市场下行对公司影响，我们下调2024-2025年并新增2026年盈利预测，预计2024-2026年归母净利润分别为50.5、64.3、78.0亿元（2024、2025原值为87.1、98.3亿元），EPS分别为1.7、2.1、2.6元，当前股价对应PE估值分别为6.2、4.9、4.0倍，公司多元业务协同发展，经营业绩有望长期向好，维持“买入”评级。
    供应链及地产业务短期承压，重组收益增厚整体利润
    公司2023年供应链及房地产业务分别实现营收5933.7、1664.5亿元，同比分别-14.79%、+21.9%，归母净利润分别为39.5、1.9亿元，同比分别-1.4%、-91.6%。其中房地产业务利润下滑除受联发集团结转低毛利项目影响外，建发房产与联发集团合计计提29.3亿元存货跌价准备，进一步影响当期业绩。但受益于红星美凯龙合并对价小于可辨认净资产公允价值，确认归属上市公司重组收益95.2亿元，若不考虑该部分收益，公司全年实现归母净利润41.5亿元，同比下降34.0%。
    有息负债规模持续压降，经营性现金流显著改善
    公司坚守稳健发展经营思路，截至2023年底公司资产负债率72.6%，降至2014年以来新低，其中房地产业务有息负债规模合计减少156亿元，同比下降12.5%。公司经营性现金流持续优化，2023年公司实现经营性现金流净额293.9亿元，同比高增89.9%，其中房地产业务经营现金流净额182亿元，同比提升25.46%。
    在手资金充裕，公开市场融资渠道畅通
    截至2023年末公司在手货币资金983.5亿元，足以覆盖短期借款及一年内到期的非流动负债（合计329.8亿元）。公司融资渠道畅通，2023年以来公司累计公开市场融资111.5亿元，票面利率处于2.24%-4.04%之间。同时公司配股项目已完成首轮问询回复等工作，募集资金（不超过77.9亿元）将补充公司流动资金。
    风险提示：大宗商品经营不及预期、房地产行业恢复不及预期。

性价比战略牵引，全渠道经营向上

三只松鼠(300783)
    事件：三只松鼠发布2024年一季度报告，2024Q1公司实现营收36.46亿元，同比+91.83%，实现归母净利润3.08亿元，同比增长60.80%，实现扣非净利润2.63亿元，同比增长92.84%。
    点评：
    高端性价比战略牵引，全渠道延续放量可期。抖音渠道快速放量、24年年货礼盒热销以及四款坚果品类进入量贩零食验证性价比战略成效，推动公司收入连续三个季度高速成长。市场质疑公司抖音和年货增长的持续性，我们认为公司本轮渠道放量是由供应链优化（自产率提升、原材料直采等）支撑高端性价比战略实现逻辑闭环的成果体现，高性价比产品契合全渠道，高端性价比战略有望驱动公司全渠道经营向上。
    盈利能力提升表明公司供应链持续优化及内部管理提效的成果。24Q1公司实现毛利率27.4%，同比略微下降0.87pct，核心品类毛利率保持稳定，管理费用率为1.3%，下降1.9pct，实现扣非归母净利率7.2%，同比+0.04pct，利润率兑现打消市场对于性价比战略下盈利能力的担忧，亦表明公司供应链优化及内部管理提效的成果。
    此轮零售变革的驱动主要在于供求关系的变化倒逼产业链效率的提升，从而实现前端性价比产品的供应，率先完成供应链效率和渠道效率提升的公司有望实现竞争壁垒的提升。对于三只松鼠而言，抖音等渠道放量且盈利能力提升表明公司完成了供应链优化支撑性价比战略驱动前端渠道放量的逻辑闭环。
    盈利预测与投资评级：往后展望，高端性价比战略牵引下，公司收入端有望延续快速增长，线上抖音打开规模入口，“抖+N”策略下有望拉动线上全平台增速向上；线下渠道，年货礼盒已经验证公司在坚果品类的品牌心智及性价比战略的成效，线下日销渠道未来快速增长亦可期。利润端，供应链持续优化及规模效应下，公司盈利能力亦有望持续向上。我们预计公司24-26年每股收益为1.02、1.52、2.06元，维持对公司的“买入”评级。
    风险因素：坚果等原材料涨价、线上竞争加剧、线下网点扩张不及预期、食品安全问题。