盈利能力保持改善，经营稳健分红提升

索菲亚(002572)
    事件：索菲亚发布2023年报及2024年一季度业绩预告。2023年公司实现营业收入116.66亿元，同比增长3.95%；归母净利润12.61亿元，同比增长18.52%；扣非后归母净利润11.35亿元，同比增长21.06%。其中2023Q4当季公司实现营业收入34.65亿元，同比增长5.35%；归母净利润3.09亿元，同比增长18.39%；扣非后归母净利润2.29亿元，同比增长23.12%。2024Q1公司预计实现营业收入19.85至21.66亿元，同比增长10%至20%；归母净利润为1.57至1.88亿元，同比增长50%至80%；扣非后归母净利润为1.35至1.61亿元，同比增长50%至80%。
    米兰纳打开下沉市场放量，整家战略推动客单价提升顺利2023年索菲亚坚定推进“全渠道、多品牌、全品类”战略，构造新增长动能。分品牌看，1）索菲亚品牌：在整家定制3.0战略的迭代下，进行康纯整家环保升级，客单值实现持续提升，开拓橱柜、卫浴、门窗和墙地市场。23年索菲亚品牌实现营收105.52亿元，同比增长10.96%；其中，工厂端平均客单价1.96万元，同比增长6.30%。截至23年年末，索菲亚品牌拥有经销商1812位，专卖店2727家。2）米兰纳品牌：23年米兰纳品牌下沉蓝海市场，营收实现靓丽增速，为业绩增长增添新动力。23年米兰纳品牌实现营收4.72亿元，同比增长47.24%；其中，工厂端平均客单价1.39万元，同比增长6.57%。截至23年年末，米兰纳品牌共有经销商514位，专卖店514家。2024年将开拓橱柜品类，将橱柜和家具家品融合到整家套餐中，逐步完善整家战略。3）司米品牌：23年司米品牌拥有经销商222位，专卖店249家。4）华鹤品牌：23年实现营收1.63亿元，截至23年末共有经销商276位，专卖店277家，24年将加快终端招商、建店进度，推进装企、拎包、电商等新渠道建设来开拓新流量。
    整家定制战略升级引领零售变革，整装等新渠道加速拓展
    分渠道看，1）2023年经销商渠道实现营收96.27亿元，同比增长4.36%；2）直营渠道实现营收3.15亿元，同比增长13.58%；3）大宗渠道实现营收14.51亿元，同比下降4.86%。截至23年年末，公司已为全世界超过30个国家和地区客户提供一站式全屋定制解决方案，2024年将进一步发力海外市场；4）整装渠道实现营收同比增长67.5%，截至23年末，公司已合作装企数量221个，覆盖全国185个城市及区域，将持续开拓合作装企，扩大业务覆盖范围，同时不断深化现有合作装企业务，加快全品类产品布局。
    分品类看，2023年索菲亚衣柜表现稳健，木门、家居家品通过整家套餐带动实现快速增长。2023年公司衣柜及配套、橱柜及配件、木门收入分别为94.11、12.44、5.89亿元，同比分别增长2.54%、-2.23%、35.73%。
    精细化管理降本增效成果显现，分红比例提升
    盈利能力方面，2023年公司毛利率为36.15%，同比下降3.16pct，其中，23Q4毛利率为37.42%，同比增长4.07pct。23Q4毛利率同比显著提升，主要系1）公司“提质增效”效果凸显，组织效能、人效得到提升，板材利用率、生产效率、供应链效率均显著提高；2）主要原材料采购价格同比有所下降。期间费用方面，2023年公司期间费用率为20.26%，同比减少0.24pct；销售/管理/研发/财务费用率分别为9.66%/6.60%/3.54%/0.46%，同比分别增长-0.28/-0.15/0.35/-0.16pct。综合影响下，2023年公司净利率为11.34%，同比增长1.76pct；其中，23Q4公司净利率为9.63%，同比增长1.82pct。
    此外，公司2023年度利润分配拟每10股派发现金股利10元（含税）合计分红9.52亿元（含税）。
    投资建议：索菲亚坚定推进“全渠道、多品牌、全品类”战略，渠道精细化管理、整家定制战略升级引领零售渠道积极变革，整装等新渠道加速拓展，市占率有望进一步提升。我们预计索菲亚2024-2026年营业收入为131.30、146.87、162.54亿元，同比增长12.55%、11.86%、10.67%；归母净利润为14.95、16.93、19.10亿元，同比增长18.51%、13.26%、12.84%；对应PE为10.8x、9.6x、8.5x，给予24年14.3xPE，目标价22.25元，维持买入-A的投资评级。
    风险提示：地产复苏不及预期；行业竞争加剧风险；改革成效不达预期风险；原材料价格上涨风险
   

2023年年报点评：23年业绩稳步增长，盈利能力持续提升

伟创电气(688698)
    事件：2024年4月15日，公司发布2023年年度报告，23全年实现营业收入13.05亿元，同比增长44.03%；归母净利润1.91亿元，同比增长36.38%；扣非归母净利润1.82亿元，同比增长59.75%。分业务来看，变频器业务营收达8.14亿元，同比增长29.88%；伺服系统及控制系统业务实现营业收入4.23亿元，同比增加77.91%。单季度来看，23Q4收入3.59亿元，同比增加49.51%，环比增加11.98%；归母净利润0.34亿元，同比增长34.03%，环比下降32.00%。
    盈利能力稳中有升。得益于变频器和伺服系统产品销售表现良好，产品结构和性能的持续优化，以及质量和服务优势的保持，公司盈利能力持续提升。盈利能力方面，2023年毛利率为38.08%，同比增长2.20Pcts，净利率为14.45%，同比下降0.79Pct；费用情况，23年期间费用率为22.79%，同比增长0.14pct，财务、管理、研发、销售费用率分别为-1.17%/4.08%/12.55%/7.33%，同比减少0.18pct/减少0.22pct/增加0.72pct/减少0.19pct，费用率保持稳定。
    工控领域持续加强技术创新和产品研发，推动国产化进程。
    变频器：产品线实施了全面的“全品类出击、全领域覆盖”战略，推出了新一代中大功率和中小功率多传伺服产品，全新一代V9E电机，增强了产品线的技术深度和广度；控制系统：建立了包括逻辑控制、定位控制、运动控制在内的全面产品布局，并且通过销售通用型PLC、远程IO模块和开发中型PLC，完善了控制层、驱动层、执行层的产品系列，形成强大的系统解决方案能力。未来计划继续开发中、大型PLC产品，整合硬件产品和工业物联网、智能算法等软件资源，提供综合的行业解决方案，以提升在智能制造领域的竞争力。
    积极扩展业务，进入智慧能源、机器人、医疗设备和高端装备等新兴领域。
    公司积极开拓新兴领域市场，推动产品创新和市场营销，以抓住行业发展机遇。
    新能源领域：光伏、储能和氢能技术，提供全面的能源解决方案；机器人领域：
    公司推出了一系列核心零部件和先进技术，以支持智能制造的发展；医疗领域：
    开发了高效可靠的手术动力系统，服务于多个医疗专业；高端装备领域：公司提供专业的船舶和港口解决方案，支持绿色转型和智能化升级。
    投资建议：公司传统变频器产品结构完善，伺服系统新产品持续推出，PLC推出补齐战略短板，我们预计公司2024-2026年营收分别为17.95、24.44、32.80亿元，对应增速分别为37.5%、36.2%、34.2%；归母净利润分别为2.55、3.44、4.59亿元，对应增速分别为33.5%、35.0%、33.5%，以4月16日收盘价作为基准，对应2024-2026年PE为20X、15X、11X，维持“推荐”评级。
    风险提示：下游需求不及预期的风险；市场开拓不及预期的风险等。

2023年年报点评：并表拖累短期业绩，疆外扩张稳步推进

天润乳业(600419)
    事件：4月16日公司发布2023年年报，23年全年实现营收27.14亿元，同增12.62%；实现归母净利润1.42亿元，同减27.71%。单季度看，23年第四季度公司实现营收6.31亿元，同增13.04%；实现归母净利润-47.34万元，同减101.11%。
    奶价下行影响畜牧业表现，疆外扩张稳步推进。公司23年实现乳制品销量28.45万吨，较上年同期增长6.21%。分产品看，公司23Q4常温产品实现收入3.60亿元，产品占比57.48%，同增13.01%；低温产品实现收入2.52亿元，产品占比40.21%，同增18.61%。23全年公司常温、低温产品占比分别为56.67%、40.01%，增速分别为18.65%、7.57%。短期行业上游奶价持续下行，公司畜牧业产品23Q4实现收入1.12亿元，同减41.61%，拖累整体增速。分渠道看，23Q4疆内市场实现营收3.19亿元，同增1.65%；疆外市场持续发力，实现营收3.07亿元，同增28.57%，增速表现亮眼。23全年疆内、疆外市场占比分别为53.73%、46.27%，增速分别为6.03%、20.84%，疆外市场贡献不断提升。
    专卖店持续扩张，奶源自给率不断提升。经销商方面，23Q4疆内/疆外市场环比增加6家/46家，期末经销商合计930家。公司疆外销售重要渠道为专卖店，实行数字化统一管理模式，打造稳定的会员销售体系。截至23年末，公司专卖店数量达1000家。产能方面，公司拥有天澳牧业、沙湾天润、新农乳业牧业分公司等九家奶牛养殖企业共计26个牧场，牛只总存栏数约6.5万头，23年末公司自有奶源率达到92.36%。23年天润山东齐源年产15万吨乳制品加工项目一期建成投产试运营；天润科技20万吨产能建设推进，保障长期增长需求。
    扩张期费用支出增加，新农并表及处置牛只影响公司业绩。公司23Q4实现毛利率17.58%，同减0.07pcts。23Q4销售费用率5.21%，同增1.89pcts；管理费用率5.99%，同增0.69pcts，扩张期费用支出增加；公司23Q4净利率为-0.88%，同减8.52pcts。公司收购新农乳业并表，造成资产减值损失，2023年新农乳业对公司利润影响为-9,535万元；如剔除新农影响，公司全年利润总额应为2.68亿元，同增24.65%。此外，公司淘汰部分生物性资产，增加非流动性资产处置损益7558.55万元，拖累短期利润表现。
    投资建议：公司为疆内龙头乳企，仍处于疆外扩张阶段，畜牧业板块伴随奶价回升有望恢复增长，同时加速整合新农乳业，成长红利有望释放。公司经营计划：2024年实现乳制品销量32万吨，同增12.48%；预计实现营收30亿元，同增10.54%。我们预计公司24~26年营收分别为30.22/33.98/38.26亿元，归母净利润分别为1.86/2.26/2.62亿元，当前股价对应P/E分别为16/13/11X维持“推荐”评级。
    风险提示：上游奶源供应风险；疆外扩张竞争加剧；食品安全问题等。

2024Q1业绩优异，高端化、全球化驱动高成长

春风动力(603129)
    事件：4月15日，公司发布2023年报及2024年一季报。2023年实现营收121.10亿元，同比+6.4%，归母净利润10.08亿元，同比+43.7%；2024年一季度实现营收30.61亿元，同比+6.31%，归母净利润2.78亿元，同比+31.97%。
    四轮车产品结构持续改善、两轮车出口亮眼，2023年稳健成长：
    公司2023年营收121.10亿元，同比+6.4%，保持稳健增长，其中：1）四轮车销售收入为65.04亿元，同比-4.88%，主要由于公司延迟新品发货节奏，调节库存，销量同比下降-12.1%；2）两轮车内销收入为21.89亿元，同比+8.63%，主要由于公司两轮车产品力较强，在国内中大排摩托车销量下滑的背景下，仍然实现了逆势增长；3）两轮车外销收入为22.91亿元，同比+78.22%，主要由于公司积极完善海外渠道及产品布局，出口销量实现高速增长。公司2023年综合毛利率为33.50%，同比+8.13pct，主要由于：1）四轮车产品结构持续改善，高端U/Z系列占比提升，公司2023年四轮车单车平均售价为4.44万元，同比+8.2%；2）国内两轮车产品结构升级，公司2023年陆续推出450SR S/450NK/450CLC等大排量新品，带动毛利率改善；3）汇率影响，2023年人民币贬值产生了一定正贡献。公司2023年期间费用率21.81%，同比+5.73pct，同比增长较多主要是销售及研发费用率的增加。公司2023年实现归母净利润10.08亿元，同比+43.7%。
    分季度来看，公司2023Q4实现营收27.24亿元，同比-0.9%，环比-5.4%，主要由于公司去库存，调整新品出货节奏。公司2023Q4实现综合毛利率35.53%同比+4.61%，环比+1.86%，主要是由于产品结构影响。公司2023Q4期间费用率为22.5%，同比-3.8pct，环比-0.3pct，同比下降较多主要是销售及财务费用率下降。公司2023Q4实现归母净利润2.06亿元，同比+57.0%，环比-17.7%
    两轮及四轮业务放量、降本增效效果显著，2024Q1业绩优异：
    公司2024Q1实现营收30.61亿元，同比+6.31%，保持稳健增长，主要由于：1）海外两轮热销趋势延续，两轮出口维持高增长；2）公司以450SR、450CLC800NK等竞争力较强的拳头产品为支点，国内两轮销量保持较快增长。
    公司2024Q1实现综合毛利率32.52%，同比-1.64pct，主要由于两轮车热销导致产品结构变化。公司2024Q1期间费用率为19.65%，同比-5.71pct，环比-2.16pct，大幅改善，其中销售费用率与财务费用率分别为10.40%/-2.15%，分别同比-4.33pct/-2.05pct，销售费用率下降主要由于库存回到健康水平、促销活动减少，财务费率下降主要由于汇兑损益影响。公司2024Q1实现归母净利润2.78亿元，同比+32.0%，环比+34.8%，业绩优异。
    深耕全地形车与中大排摩托车，高端化、全球化助力公司高成长：
    我们认为，多重因素将驱动公司未来业绩高增长：1）公司在发动机、车架等领域形成较强技术积累，未来将加速四轮车高端产品布局，加快新产品投放速度这些新产品具有较强竞争优势，未来四轮车高端产品市占率有望持续提升；2）中大排摩托车产品力强，全球化已取得优异成绩，全球中大排摩托车市场空间大，公司全球市占率相对较低，仍有较大成长空间，随着公司逐步完善海外产品与渠道布局，出口销量有望维持高速增长；3）强大的产品打磨能力是公司的核心特质，过往推出新产品成功率很高，2024年随着150SC/450MT/500SR/675SR等新品放量，公司将迎来两轮车产品周期，国内市占率有望持续提升。
    投资建议：我们预计公司2024-2026年净利润分别为11.6、15.2、18.4亿元，对应当前市值，PE分别为18X、14X、12X。考虑到公司2024年Q1业绩优异，并且2024年是公司的产品大年，新产品有望热销，我们给予公司2024年25倍PE，对应6个月目标价192.5元/股，维持“买入-A”投资评级。
    风险提示：新车上市节奏不及预期、汇率及运费等外部环境变化风险、中美贸易环境变化风险。
   

荣泰健康：2024Q1业绩超预期，高比例分红提振股东信心

荣泰健康(603579)
    事件：2024年4月15日，荣泰健康发布2023年年报及2024年一季度业绩预告。2023年公司实现营收18.55亿元（-7.47%）；归母净利润2.03亿元（+23.43%）。单季度来看，2023Q4实现营收5.57亿元（+25.84%），归母净利润0.51亿元（+32.19%）。2024Q1预计实现归母净利润0.59-0.65亿元（+58.00%-+72.22%），扣非归母净利润0.58-0.63亿元（+122.50%-+143.11%）。公司发布2023年度利润分配方案。
    2023Q4营收快速增长，国内外双轮驱动销售增长。1）分季度：2023Q4公司营收5.57亿元（+25.84%），实现较快增速，或系国内外市场共同驱动。2）分区域：公司2023年内销/外销收入分别为8.17/10.28亿元，分别同比-5.16/-8.59%，全年有所下滑或系前三季度缺口较大，四季度有所恢复。a）海外：2023H2韩国、美国市场订单量增长，全年俄罗斯市场高增。针对具备高成长动力的欧洲和东南亚市场，公司新拆分独立团队管理，进行差异化运营，有望赋能长期增长。b）国内：线下高端按摩椅及时尚按摩椅实现逆势双增，线上抖音表现较好。
    2023Q4盈利能力提升，降本增效优势体现。1）毛利率：2023Q4毛利率28.42%（+1.40pct），或系公司产品结构优化，降本增效成果显现。2）净利率：2023Q4净利率9.13%（+0.43pct），盈利能力有所改善。3）费用端：2023Q4销售/管理/研发/财务费用率分别为9.50/3.98/3.73/-0.42%，分别同比-4.77/+4.97/-0.49/-1.34pct，销售费用率明显改善主系公司精准控制营销投入。
    2023年高比例分红回报股东，高股息率凸显价值。公司发布2023年度利润分配方案，拟以1.35亿股为基数，向全体股东每10股派发现金股利10元（含税），合计派发现金红利1.35亿元（含税），分红率66.44%（同比+25.15pct），以4月15日收盘价计算，对应股息率5.03%，高股息凸显公司价值。同时，公司以资本公积向全体股东每10股转增3股，合计转增4040.27万股。持续回馈股东提振信心，助力长期良性发展。
    技术研发持续创新，渠道变革推动业绩增长。1）研发端：2023年公司共完成15项研发项目，新增发明专利15项，实用新型专利67项，外观设计专利11项，软件著作权11项，研发实力持续提升。2）生产端：供应链实现设备管理规范化，2023年完成16项工艺更改；上海工厂WMS系统建设完成，物流作业和管理效率有所提升；拟在泰国建厂，已与泰国素万那普亚洲工业园区签订合作备忘录，或有效规避贸易不确定性风险，同时赋能海外自主品牌建设。3）渠道端：2023年公司线上通过品牌自播等加大抖音资源投入，积极布局全价位段产品，直销收入快速增长；摩摩哒品牌开启线下经销门店模式，销售态势整体向好。
    投资建议：行业端，随着海外需求回暖，国内对养老产业的政策支持，老龄化问题及对居民日益提升的健康需求，按摩器具市场规模有望持续增长。公司端，海外优质客户积极拓展，产能建设加强抗风险能力；国内产品结构持续优化，新兴渠道加速布局，降本增效不断强化，收入业绩有望持续增长。我们预计，2024-2026年公司归母净利润分别为2.57/3.13/3.70亿元，对应EPS分别为1.85/2.25/2.66元，当前股价对应PE分别为11.85/9.72/8.21倍。首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：原材料价格波动、大客户较为集中、汇率波动、行业竞争加剧等

Q1业绩表现亮眼，分红比例高

索菲亚(002572)
    事件：
    公司发布2023年年度报告及2024年一季度业绩预增报告：2023年公司实现收入116.66亿元，同比+3.95%；归母净利润12.61亿元，同比+18.51%；扣非后归母净利润11.35亿元，同比+21.06%。公司拟每10股派发现金红利10.00元（含税），目前股息率达6.3%。
    2024Q1公司预计营业收入19.85-21.66亿元，同比+10%-20%；归母净利润1.57-1.88亿元，同比分别+50%-80%；扣非后归母净利润1.35-1.61亿元，同比分别+50-80%。业绩表现靓丽，主要为公司订单较为充足，整装渠道、米兰纳品牌表现强劲，公司持续降本增效以及上年同期低基数原因。
    主品牌客单值提升，木门业务放量明显
    分产品看，2023年公司衣柜及其配套产品、橱柜及其配件、木门其他主营业务分别实现收入94.11、12.44、5.89、2.13亿元，同比分别+2.54%、-2.23%、+35.73%、+19.00%，衣柜及配套品稳步增长，橱柜及配件业务同比下滑，木门业务放量明显；毛利率分别为37.75%、24.75%、29.77%、12.68%，同比分别+3.43pct、-0.43pct、+5.82pct+0.94pct，除橱柜及其配件外，其他产品盈利能力均同比提升，其中衣柜、木门业务毛利率提升明显。此外，公司品牌客单值持续提升，其中，主品牌索菲亚、米兰纳工厂平均客单价同比分别+6.30%、+6.57%，整家定制战略效果持续体现。
    整装渠道表现靓丽，经销毛利率同比增加
    分渠道看，2023年公司经销商、直营、大宗、其他渠道分别实现收入96.27、3.15、14.51、0.63亿元，同比分别+4.36%、+13.58%、-4.86%、+79.81%；毛利率分别为37.53%、64.83%、15.34%、36.56%同比分别+3.31pct、+1.86pct、-1.53pct、+20.33pct，除大宗渠道外其他渠道毛利率均有提升。公司整装渠道持续发力，2023年整装渠道收入同比+67.52%，截至2023年底，公司集成整装事业部已合作装企数量221个，覆盖全国185个城市及区域。
    产品结构优化，盈利能力提升明显
    2023年公司毛利率、净利率分别为36.15%、11.34%，同比分别+3.16pct、+1.76pct，受益于公司产品结构优化，木门品类规模效应发挥以及公司降本增效，盈利能力提升明显。净利率提升幅度不及毛利率，主要为公司2023年对部分风险系数相对较高的大宗客户应收账款坏账损失1.84亿元（上年同期0.45亿元）。
    投资建议：
    持续看好索菲亚在定制家居行业领先地位，3+1品牌多品类布局抢占市场，整装战略持续推进持续驱动客单价提升。预计公司2024-2026年收入分别为130.71/145.13/159.51亿元，同比分别+12.05%/+11.03%/+9.90%；归母净利润分别为14.88/16.47/18.14亿元，同比分别+17.97%/+10.67%/+10.13%，对应PE分别为10/9/8倍维持“买入”评级。
    风险提示：
    行业需求恢复不及预期风险；整家渠道竞争加剧风险；原材料价格大幅波动风险。

高门槛市场持续突破，碳化硅主驱模块快速起量

士兰微(600460)
    投资要点
    全年营收稳健增长，环比持续改善。公司抓住国内高门槛行业和客户积极导入国产芯片的时间窗口，2023年全年实现营收93.4亿元同比+12.77%；归母净利润-0.36亿元，主要原因系公司持有的昱能科技、安路科技股价下跌，公允价值变动产生税后净收益-4.5亿元；全年毛利率22.21%，同比-7.24%；单季度来看，Q4实现营收24.4亿元环比+0.66%；归母净利润1.53亿元；毛利率18.92%，环比-2.95%。
    分立器件加快导入新兴市场，碳化硅模块开始起量。公司2023年分立器件产品的营业收入为48.32亿元，较上年增长8.18%，其中IGBT营业收入已达到14亿元，同比增长140%以上，自主研发的V代IGBT和FRD芯片的主电机驱动模块，已在比亚迪、吉利、零跑等国内外多家客户实现批量供货，并在进一步拓展客户和持续放量过程中。此外基于公司自主研发的Ⅱ代SiC-MOSFET主电机驱动模块在24Q1开始实现批量生产和交付，预计全年销售额将达到10亿元人民币。
    集成电路业务持续推新，进入高门槛市场。2023年，公司集成电路的营业收入为31.29亿元，同比+14.88%，其中IPM模块营收19.83亿，同比+37%，白电整机IPM模块出货量超一亿颗；MEMS传感器营收2.86亿元，同比-6%，主要受下游智能手机、平板电脑等市场需求放缓影响，当前公司加快向白电、工业、汽车等领域拓展，预计今年MEMS传感器产品的出货量将重回增长。
    投资建议：
    我们预计公司2024-2026年归母净利润3.1/5.4/7.6亿元，维持“买入”评级。
    风险提示：
    新能源汽车市场波动风险；行业竞争格局加剧风险；产品推广不及预期。

24Q1业绩超预期

北方华创(002371)
    事件
    4月13日，公司披露2023年度业绩快报以及2024年第一季度业绩预告：
    预计23年实现营收220.79亿元，同比+50.32%，归母净利润38.99亿元，同比+65.73%，扣非归母净利润35.81亿元，同比+70.05%。
    预计24Q1实现营收54.20-64.20亿元，同比增长40.01%-61.19%，归母净利润10.40-12.00亿元，同比增长75.77%-102.81%扣非归母净利润9.90-11.40亿元，同比增长85.46%-113.56%。
    投资要点
    市场份额稳步攀升驱动营收稳健增长。公司预计23年实现营收220.79亿元，同比+50.32%，归母净利润38.99亿元，同比+65.73%，扣非归母净利润35.81亿元，同比+70.05%。预计24Q1实现营收54.20-64.20亿元，同比增长40.01%-61.19%，归母净利润10.40-12.00亿元，同比增长75.77%-102.81%，扣非归母净利润9.90-11.40亿元，同比增长85.46%-113.56%。主要系1）公司持续聚焦主营业务，精研客户需求，深化技术研发，不断提升核心竞争力，公司应用于集成电路领域的刻蚀、薄膜沉积、清洗和炉管等工艺装备市场份额稳步攀升，收入同比稳健增长。2）随着公司营收规模的持续扩大，规模效应逐渐显现，成本费用率稳定下降使得归属于上市公司股东的净利润保持同比增长。
    平台型领军企业持续受益于扩产浪潮。23年公司新签订单超过300亿元，其中集成电路领域占比超70%，主要得益于公司始终坚持以客户需求为导向的产品创新，23年主营业务呈现良好发展态势，市场认可度不断提高，应用于高端集成电路领域的刻蚀、薄膜、清洗和炉管等数十种工艺装备实现技术突破和量产应用，工艺覆盖度及市场占有率均大幅提升。美国加州时间3月19日，SEMI发布的《300mm晶圆厂2027年展望报告》显示，在政府激励措施和芯片国产化政策的推动下，中国未来四年将保持每年300亿美元以上的投资规模，继续引领全球晶圆厂设备支出。作为平台型领军企业，凭借刻蚀+薄膜+清洗+炉管设备等核心工艺装备持续突破多项关键技术并实现产业化应用的优势，公司有望在新一轮扩产中继续获取较高的新签订单，叠加规模效应带来的盈利能力的提升，公司未来业绩有望继续保持高增长态势。
    投资建议
    我们预计公司2023/2024/2025年分别实现收入221/302/400亿元，实现归母净利润分别为39/57/78亿元，当前股价对应2023-2025年PE分别为43倍、29倍、21倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    外部环境不确定性风险；技术迭代风险；人力资源风险；下游扩产不及预期风险。

高空安全防护设备龙头，国内+海外需求共振

中际联合(605305)
    2023年全年：1)实现营收11.05亿元，同比增长38.17%;实现归母净利润2.07亿元，同比增长33.33%；实现扣非归母净利润1.76亿元，同比增长38%；2)全年毛利率46.13%，同比增长2.46pct；归母净利润率18.73%，同比下降0.68pct；扣非归母净利润率15.95%，同比下降0.02pct；3)期间费用率为27.89%，同比增长1.62pct，销售/管理/研发/财务费用率分别为13.6%、8.65%、8.57%、-2.94%，同比分别变动-0.32、+0.88、-0.42、1.48pct。
    2023Q4单季度：1)实现营收4.05亿元，同比增长70.48%，环比增长56.85%；实现归母净利润0.88亿元，同比增长281.28%，环比增长140.06%；实现扣非归母净利润0.73亿元，同比增长358.16%，环比+119.09%；2)Q4单季度毛利率46.21%，同比增长0.96pct，环比增长0.8pct；归母净利润率21.79%，同比增长12.05pct，环比增长7.55pct；扣非归母净利润率18.03%，同比增长11.32pct，环比增长5.12pct。
    分产品来看：1）高空安全升降设备：高空安全升降设备销售收入7.63亿元，同比增长40.34%，占营业总收入比例为69.10%，毛利率47.33%，同比下降0.31pct；2）高空安全防护设备：高空安全防护设备销售收入2.87亿元，同比增长48.47%，占营业总收入比例为25.98%，毛利率41.96%，同比增长8.33pct；3）高空安全作业服务：高空安全作业服务销售收入0.45亿元，同比下降19.64%，占营业总收入比例为4.11%，毛利率45.13%，同比增长10.81pct。
    分地区来看：1）中国大陆：内销销售收入5.62亿元，同比增长16.84%，占营业总收入比例为50.9%，毛利率32.73%，同比下降2.50pct；2）国外：外销销售收入5.42亿元，同比增长73.55%，占营业总收入比例为49.1%，毛利率60.03%，同比增长4.36pct。
    1）国内+出口需求共振：国内风电行业景气度持续向上，风力发电发展前景广阔。随着政策的持续支持，技术的不断成熟和成本的进一步降低，以及全球对于减少碳排放的共同努力，2023年中国及全球新增风电装机都达到了历史新高。十四五期间，我国风电发展的目标聚焦于技术创新、产业能力增强、装机容量提升以及保持全球领先优势，有望带动公司产品销售。2023年公司在国际市场的销售占比快速提升，接近公司年度销售收入的50%。2）产品结构升级：产品结构持续升级，产品矩阵不断完善：大载荷升降机及齿轮齿条升降机等产品，使升降设备的安全性、稳定性及作业效率进一步提升；此外，公司加速布局工业及建筑升降设备、智能安全防护设备、高空应急装备等领域，工业升降机、爬塔机、智能安全帽、全身式安全带、速差器等产品多点开花。高空安全升降设备2023年生产量、销售量和库存量同比均成增长趋势，生产量同比增长36.47%，销售量同比增长9.67%，高价值量产品持续放量。
    盈利预测：公司2023年实际利润没有达到我们此前盈利预测，我们下调了盈利预测，预计24-26年归母净利润2.54、3.11、3.74亿元（24-25年前值：3.67、4.46亿元），对应PE为25.55、20.87、17.38倍，维持“买入”评级。
    风险提示：下游风电行业波动和政策风险、行业竞争风险、技术风险

外加剂市占率进一步提升，检测业务开拓新领域

垒知集团(002398)
    公司23年全年实现归母净利润1.59亿元，同比减少24.78%
    公司发布23年年报，全年实现收入/归母净利润30.58/1.59亿元，同比-22.51%/-24.78%，全年实现扣非归母净利润1.22亿元，同比-34.36%，非经常性损益主要系非流动性资产处置损益所致。其中Q4单季度实现收入/归母净利润2.90/-0.08亿元，同比-67.35%/-554.66%，扣非归母净利润-0.33亿元，同比-343.90%。
    外加剂销量小幅下滑，着力拓展海外市场
    公司23年外加剂业务收入22.41亿元，同比下滑11.04%，其中销量135万吨，同比小幅下滑2%，价格1660元/吨，同比下降9%。23年环氧乙烷均价同比下滑12%，受益于原材料价格下降，公司外加剂业务毛利率同比提升1.76pct达24.2%，实现净利润1.41亿元，同比减少15.6%。截止23年末国内合成总产能达138.9万吨，在福建、贵州、重庆、海南、陕西、上海的市占率均排名第一，长三角及珠三角区域的市场占有率提速明显。公司亦积极响应国家“一带一路”发展战略，领先同行在海外布局，23年新增老挝外加剂产业基地，辐射越南、泰国等东南亚市场，24年公司计划加大海外布局力度，力争海外基地再落一子。我们认为随着新增产能的逐渐释放，公司在国内外市场的市占率均有望进一步提升。
    技术服务收入下滑，24年推进“新产品、新市场、新领域”发展
    公司23年技术服务业务收入4.21亿元，同比下滑10.15%，毛利率同比下滑0.95pct达32.62%，最终实现净利润1758万元，同比下滑38%。23年国内基础设施建设项目开工情况虽不及预期，但公司积极开拓市场，重大工程及交通工程检测业务持续增长，电子电气检测中心检测资质及项目不断延伸，23年底健研检测取得赛力斯汽车及东风柳汽的授权认可实验室资质，可为其电子零部件供应商提供检测、数据和报告服务。24年公司将专注“新产品、新市场、新领域”，交通工程及电子电气检测仍是主要增长点，同时新能源汽车检测市场有望贡献新增量。
    新能源、数字建筑等有望为公司成长赋能，维持“买入”评级
    公司是我国首家整体上市的建筑科研机构，外加剂+检测业务双轮驱动，在新能源、AI智能建筑等领域的布局有望为公司未来成长赋能。23年分红率达36%，对应当前股息率2.2%。考虑到23年业绩下滑，下调24-25年归母净利润预测至2.0/2.4亿元，（前值：3.0/3.7亿元），预计26年归母净利润为3.0亿。考虑到公司龙头地位，参考可比公司，给予公司24年16倍目标PE，目标价4.48元，维持“买入”评级。
    风险提示：产能投放不及预期、需求下滑、原材料价格大幅上涨、新能源等业务拓展进度低于预期等。

公司Q1业绩持续改善，大模型落地有望打开更多垂类场景

大华股份(002236)
    事件：公司发布了2023年报和2024一季报，2023年，公司实现营业收入322.18亿元，同比增长5.41%；实现归母净利润73.62亿元，同比增长216.73%；实现扣非归母净利润29.62亿元，同比增长87.39%。2024年第一季度，公司实现营业收入61.81亿元，同比增长2.75%；实现归母净利润5.61亿元，同比增长13.26%。
    点评：下游需求复苏启动，利润端成长明显。我们持续看好公司长期发展。2023年公司整体毛利率42.04%，同比增长4.17%，我们认为，主要原因系下游竞争改善；营业成本186.74亿元，同比下降1.66%，公司降本举措明显；经营性现金流45.99亿元，同比增长336.49%；现金红利及股份回购累计26.86亿元，占归母净利润36.49%；研发投入39.67亿元，同比增长2.17%，公司持续重配研发，拥抱AI时代。
    创新业务成长明显，海外业务持续拓展。23年营业收入322.18亿元，同比增长5.41%。分产品，物联产品营业收入266.45亿元，同比增长5.79%；软件业务营业收入17.97亿元，同比增长21.59%；创新业务营业收入49.07亿元，同比增长19.20%。分地区，境内营业收入168.91亿元，同比增长6.91%，其中，To G营业收入43.33亿元，同比增长0.18%，To B营业收入90.87亿元，同比增长9.92%，其他营业收入34.71亿元，同比增长8.24%；境外营业收入153.27亿元，同比增长3.80%。
    星汉大模型AI能力跃升，城市治理、电力行业效果显著。公司发布视觉为核心、融合多模态能力的视觉大模型，面向视觉解析任务。模型实现准确性泛化性跃升，提升业务竞争力，加速智能市场规模扩增；以图文提示定义新功能，直接满足碎片化功能，高效覆盖新长尾市场；突破视觉认知能力，理解事件全过程，开拓智能市场新空间；全场景自主解析，简化智能配置，提升智能化水平和可用性。行业大模型试点应用：1）城市治理大模型平均准确率提升10%以上，功能数增长50%，实现城市道路状态仿真评价、城市环境仿真评价、事件过程仿真推演、数据报表和分析报告自动生成等功能，实现城市治理高效决策分析；2）电力行业大模型平均准确率提升20%以上，功能数增长40%，一个大模型实现整个行业80多个功能，实现施工操作推演实训、运维数据自主分析决策等功能，实现电力行业高效决策分析。
    投资建议：星汉视觉大模型能力快速跃升带来公司业务竞争力，助力开拓市场空间；然而由于未来海外业务拓展趋势存在不确定性，我们将24/25年的营业收入预测由360.99/404.31亿元调整至354.40/407.56亿元，将24/25年的归母净利润由38.40/50.76亿元下调至33.88/38.08亿元，同时预测26年营业收入以及归母净利润分别为497.23亿元和41.27亿元，维持“买入”评级。
    风险提示：产业数字化发展不及预期；市场竞争加剧；技术应用进度不及预期风险。

爱玛科技2023年报点评：Q4业绩有所承压，量价预计持续向好

爱玛科技(603529)
    公司发布2023年度报告，符合预期：公司2023全年营业收入210.36亿元/+1.12%，归母净利润18.81亿元/+0.41%，扣非归母净利润17.64亿元/-1.83%，基本每股收益2.20元/-33.53%。其中，23Q4实现收入35.81亿元/+0.18%，增速转正，基于22Q4冲回销售费用等原因带来的较高基数，23Q4业绩有所承压，归母净利润3.24亿元/-34.89%，扣非归母净利润3.18亿元/-26.67%，基本每股收益0.38元/-56.59%。
    经营端，全年电自保持销量增长，三轮车量价齐增：1）电自收入128.45亿元/+5.85%，主要受到销量驱动，全年销售760万台/+5.06%，价格战压力下，ASP仍小幅提升0.75%至1689元；2）由于外部政策环境，电摩业务持续收缩，全年营业收入58.06亿元/-18.72%，销量269万台/-17.86%，ASP为2161元/-1.05%；3）电三轮市场表现亮眼，量价齐增，全年收入14.35亿元/+80%，销量43万台/+63%，ASP为3361元/+10.43%。我们估计，23Q4销量合计在160~170万台，单车净利在190-200元之间，展望未来，价格战已经基本结束，公司单车盈利有望持续修复。
    盈利端，Q4因高基数有所承压：2023年整体毛利率16.51%/+0.15pct，其中，电自/电摩/电三轮车的毛利率分别为16.57%/-0.46pct、14.76%/-0.35pct、21.60%/+5.00pct，得益于均价提升，电动三轮车毛利率同比提高；2023年净利率9.01%/+0.1pct，销售/管理/研发/财务费率3.05%/+0.23pct、2.25%/+0.17pct、2.80%/+0.36pct、-1.95%/-0.11pct；23Q4单季度盈利由于高基数承压，毛利率19.95%/-1.49pct，净利率9.25%/-4.69pct，期间费用有所控制，销售/管理/研发/财务费率3.15%/-1pct、3.22%持平、3.68%/-1.18pct、-3.32%/-0.54pct。
    投资建议：行业层面，近期14部门提起的以旧换新行动方案首次涵盖了两轮车，有望形成新的需求刺激；公司层面，一方面在销量上持续巩固电自的增长趋势，同时快速挖掘三轮车的增长点，推动整体销量不断攀升，另一方面，价格战已基本结束，公司作为行业龙头，盈利端也将快速修复，我们预测2024-2026年分别为235/256/276亿元，未来三年归母净利润21/25/27亿元，对应EPS（摊薄）2.47/2.87/3.09元，当前股价对应PE为14/12/11倍，维持“买入”评级。
    风险提示：行业竞争大幅恶化；研发和推新进度不理想；渠道拓张速度不及预期；消费需求持续低迷等

2023年报点评：持续挖潜客户，高成长高分红

行动教育(605098)
    事件：公司公告2023年年度报告，2023年公司实现营业收入6.72亿元，同比增长49.08%；归母净利润2.19亿，同比增长97.95%。此外，公司公告利润分配预案，拟派发每现金红利10股10.0元（含税），2023年度拟分配现金股利合计2.13亿元，占当年归母净利润比例96.85%。
    积压订单顺利消化，毛利率明显修复
    会计年内，公司顺利消化此前因疫情无法开课所积压的订单，且在需求景气支撑下，业务毛利率恢复至历史较高水平。2023年公司实现营收6.72亿元，综合毛利率78.3%，同比提升3.1pct，其中：管理培训5.95亿，毛利率82.16%，同比提升1.73pct；管理咨询0.74亿元，毛利率48.31%，同比增长2.69pct；图书207.5万，毛利率41.23%，同比提升17.09pct。
    大客户战略推进，新产品与时俱进
    开源方面，公司推进落实了“大客户战略”，向上筛选潜力客户，为240余家行业、区域龙头订制产品；其中，较有代表性的企业客户包括郎酒（2023年5月自愿公告价值1680万元合作）、今世缘、名创优品、纳思达、波司登等。此外，公司从产品端进行升级，把握新形势下企业客户对于“数字化转型”的战略需求，与瑞士IMD国际管理发展学院合作开发数字化课程。
    发力渠道支撑成长，合同负债增长
    展望2024年，公司发力渠道体系、扩充教室产能，推动下一阶段成长；公司年末合同负债高增，为未来1-2年业绩提供支撑。大客户战略下，公司渠道层级扁平化，销售人员年末总数达到720人，较上年增长19%；销售人效（销售现金流/人员数）达到125万元，同比增长63%。年末合同负债9.48亿元，较上年特殊状态下的7.67亿元增长24.9%，部分预示了今年业绩增速；销售现金/合同负债比值，营业收入/上年合同负债余额比值等侧面指标明显回升，进一步印证公司订单消化、获取能力。产能方面，公司去年租赁扩充了花瓣楼校区，教室空间扩充1400平米承接更多校长课程需求。
    盈利预测、估值与评级
    2024-2026年，我们预计公司分别实现营业收入8.8、10.9、13.2亿元，对应同比增速31%、23%、21%；分别实现归母净利润2.8、3.4、4.1亿元，对应同比增速27%、22%、21%。鉴于公司为稀缺的企培标的且中期仍具成长性，我们给予公司2024年23倍PE，目标价54.4元；维持“买入”评级。
    风险提示：宏观风险挫伤民企付费意愿；竞争加剧导致获客成本上升。
   

2023年报点评：短期承压，数据要素高歌猛进

航天宏图(688066)
    事件：航天宏图发布2023年报，2023年实现营收18.19亿元，同比下滑25.98%；归母净利润-3.74亿元，同比下降241.51%，略低于市场预期。
    投资要点
    项目招标推迟，23年业绩短期承压：公司2023年Q4营收2.32亿元，同比下滑78.18%，归母净利润-3.34亿元，同比下滑283.99%，业绩短期承压。公司业绩下滑主要系公司客户集中在政府、大型国企和特种领域，受宏观经济环境承压以及公司在军采网招投标资质暂停的影响，部分项目的招投标进度推迟，公司新签订单额下降；同时因部分项目验收时间推迟，公司收入同比下降。3）受宏观经济环境承压的影响，部分客户回款不及预期，计提的信用减值损失较上期增加。
    核心业务均有所下滑，费用率同比增长。分业务来看，2023年公司系统设计开发收入7.52亿元，同比-22%，毛利率35%，同比下降14.9pct；数据分析应用服务收入10.48亿元，同比-29%，毛利率36%，同比下降10.9pct；自有软件销售收入0.19亿元，同比增长82%，毛利率91%，同比下降6.1pct。公司2023年毛利率35.92%，同比下降13.74pct。整体来看，公司2023年销售费用率14.49%（同比+4.85pct），管理费用率15.26%（同比+4.46pct），研发费用率21.03%（同比+9pct）；公司整体费用较上年同期增加较多，一方面是公司在年初时对全年的市场预期较高，根据长远发展规划进行了持续投入；另一方面，公司外部融资增加导致财务费用大幅增加。2023年经营活动产生的现金流量净额-8.70亿元，主要系支付职工薪酬及采购款增加较多，经营性支出大于收款所致。
    数据要素高歌猛进：公司坚持卫星应用全产业链布局发展战略，建设高精度商业雷达遥感卫星星座，2023年已成功发射4颗高分辨率商业雷达卫星，预计2024年将至少发射12颗高分辨率商业雷达卫星，届时公司将成为国内乃至全球拥有商业雷达遥感卫星数量最多的企业，实现高精度地形测绘、高分宽幅成像、形变检测以及三维立体成像的能力。自主数据源将和已有的遥感云平台设施进行联动，建立从数据到信息至知识的商业闭环，开启云服务增长第二曲线。同时，在国家“一带一路”政策的驱动下，公司积极布局海外市场，按照“依托传统市场、开拓新兴市场”的思路，开展国际化业务。
    盈利预测与投资评级：考虑公司项目招标节奏影响，我们将公司2024-2025年EPS预测由1.81/2.67元下调至0.61/1.10亿元，预测2026年EPS为1.62元。预计随着下游客户订单恢复，公司有望率先受益，维持“买入”评级。
    风险提示：卫星星座建设不及预期；技术研发不及预期；下游应用需求不及预期。

2023年报点评：业绩符合预期，收入增长有望恢复

启明星辰(002439)
    事件：启明星辰发布2023年报，2023年实现营收45.07亿元，同比增长1.58%；归母净利润7.41亿元，同比增长18.37%，符合市场预期。
    投资要点
    毛利率略有下滑，降本增效显著。公司2023年Q4营收19.74亿元，同比下滑13.01%，归母净利润5.00亿元，同比下滑42.93%。分业务来看，2023年公司安全产品收入25.78亿元，同比-13%，毛利率60%，同比下降2.7pct；安全运营与服务收入18.99亿元，同比+31%，毛利率55%，同比下降8.1pct。公司2023年毛利率57.76%，同比下降4.9pct。公司降本增效效果明显，三费投入总额较上年同期下降11.69%，费用率（三费）下降6.8pct。生产效率（人均营收）显著提升，同比增长7.83%。
    新业务板块驱动收入增长，新技术快速产品化。公司，新业务板块（涉云安全、数据安全2.0＆3.0、工业互联网安全、安全运营）实现营业收入21.42亿元，较上年同期增长13.82%，占全年营收的47.54%，新业务收入占比进一步提升。其中涉云安全业务实现收入5.72亿，较上年同期增长34.50%，安全运营中心业务实现收入10.61亿，较上年同期增长13.01%，打造新质生产力初见成效。身份信任类产品、5G+工业互联网安全检测产品收入增速均超过200%；数据安全管理平台、网络安全靶场、全流量检测、信创防火墙、EDR（终端威胁检测与响应）均实现50%以上的增速。立足于长期深耕的政企行业客户，公司积极开拓个人/家庭新客户群体，其中移动云电脑用户数300万，青松守护用户数5万，用户数量初具规模。
    24Q1预告增速较好，收入增长有望恢复。公司发布2024年Q1业绩预告，预计实现营收9~9.5亿元，同比增长14.26%~20.61%，扣非净利润为-5,800万元至-3,800万元，同比提升41.82%-61.88%，人均创收明显提升，毛利额同速增长，主营业务提质增效效果显著，持续优化营销策略，在坚定布局新兴业务板块和坚持研发创新的同时积极优化费用结构，投资收益和公允价值变动收益因公司投资的上市公司股价波动同比减少11,869.16万元。公司持续加强应收账款与回款管理，回款同比提升60%以上。
    盈利预测与投资评级：考虑公司项目招标节奏影响，我们将公司2024-2025年EPS预测由1.32/1.74元下调至0.76/0.96亿元，预测2026年EPS为1.19元。预计随着下游客户订单恢复，公司有望率先受益，维持“买入”评级。
    风险提示：卫星星座建设不及预期；技术研发不及预期；下游应用需求不及预期。

深度报告：二十载耕耘汽车零部件，轻装再启航续写新辉煌

双林股份(300100)
    历经探索再聚焦， 重回增长续辉煌
    双林股份深耕座椅零部件二十载。 公司成立于2000年， 实控人邬建斌直接间接合计持股45.11%， 公司包含四大系列产品：内外饰件及机电部件、 轮毂轴承、 新能源电机、 变速箱， 2022年营收占比分别为53%/38%/7%/2%。 2000年至今， 公司的发展经历了耕耘、 探索、聚焦三个阶段， 未来公司有望开启新一轮增长。
    座椅零部件赛道成长性强、 壁垒高， 公司深耕座椅调节系统
    智能化驱动座椅市场规模升级， 座椅调节核心零部件壁垒较高， 毛利率显著高于其他零部件， 预测2025年市场规模约52亿元， CAGR为23.0%。 公司自2000年开始自研座椅水平驱动器， 技术突破实现多项指标媲美国际厂商， 公司的座椅调节器， 水平滑轨电机、 抬高电机、靠背调角电机等产品已获得相关客户订单， 后续有望持续释放业绩。
    轮毂轴承产能充沛， 客户资源禀赋优越
    轮毂轴承单元是汽车重要安全件， 具备消耗品属性， 2025年国内轮毂轴承市场有望达到473亿元， 2022-2025年CAGR为9.3%。 双林股份轮毂轴承研发壁垒较高， 目前公司轮毂轴承年产能1,800万套， 泰国新火炬将形成年产300万套轮毅轴承单元的产能， 预计2024年投产进一步打开市场空间。
    新能源电机业务释放在即， 有望实现盈亏平衡
    三合一、 扁线电机为电驱行业的趋势之一， 公司2015年开始布局。 2015年公司收购德洋电子， 布局新能源电驱。 已经有电机和减速器二合一电桥产品， 现有155电机平台， 产能50万套， 同时正在积极布局180扁线电机平台和三合一电桥平台， 目前扁线电机及三合一产品已经完成平台开发， 预计将于2023年9月开始逐步实现量产， 未来两到三年产能逐渐释放， 有望实现盈亏平衡。
    我们预测2023-2025年公司归母净利分别为1.47/2.22/3.10亿元， YoY分别为96.0%/50.9%/39.3%；当前股价对应PE分别为21.9/14.5/10.4倍，考虑到公司未来在座椅智能控制系统、 电驱动系统、 汽车轮毂轴承三个维度的增长趋势， 我们给予“买入” 评级。

事件点评：定增获受理，加码嵌入式存储及高端SSD

德明利(001309)
    事件。2024年4月15日，德明利发布公告，公司向特定对象发行股票申请获得深圳证券交易所受理。此次发行拟募集资金不超过12.46亿元，发行数量不超过发行前公司总股本的30%。
    定增获受理，募集资金投向嵌入式存储及高端SSD。本次发行拟募集资金总额不超过12.46亿元，其中4.54亿元拟投入PCIe SSD存储控制芯片及存储模组的研发和产业化项目，6.14亿元拟投入嵌入式存储控制芯片及存储模组的研发和产业化项目。相关项目有望推动公司在存储芯片领域产品优化升级，提高公司产品技术水平和覆盖领域，实现公司产品从移动存储市场向嵌入式存储市场、高端固态硬盘市场的转变。本次发行的发行对象为包括公司控股股东在内的不超过35名特定对象，公司控股股东李虎拟认购不低于本次向特定对象发行股份数量的5%（含本数）且不超过30%（含本数）。
    积极拓展品类，目标实现闪存主控芯片全覆盖。公司已覆盖SD2.0至SD5.1存储卡控制芯片，自研SD6.0已进入回片验证阶段。固态硬盘方面，公司目前已拥有2.5inch、M.2、mSATA三种形态的SSD系列产品，除SATA接口外，M.2覆盖SATA3、PCIe两种协议接口，此外公司自研SATA3.2主控芯片也已进入回片验证阶段。嵌入式存储方面，公司布局研发eMMC，计划采用eMMC5.1主流规范，并针对高速、大容量的应用规划UFS产品线，UFS3.1产品线已具备量产能力。随着已有研发项目的不断落地与PCIe SSD等新项目的逐步开展，公司目标到2025年，实现全闪存类型主流主控芯片全覆盖。
    存储价格持续上涨，产品结构大幅升级。得益于有效库存管理和新产品销售的增加，公司一季度业绩迎来释放。公司前期预告Q1营收8.00-8.50亿元，同比增长164.92%-181.48%；归母净利更是大幅提升，达到1.86亿元–2.26亿元。往后看，我们认为PC、手机需求边际向上，AI应用将持续推动存储扩容，而原厂供给有限，后续有望延续涨势。此外公司于23年行业底部囤积库存，当下正快速导入新客户，实现业务结构大跃迁。公司新产品线如高端固态硬盘和嵌入式存储新产品线聚焦消费电子、汽车电子、服务器及数据中心等应用领域，目前公司在部分客户的验证和产品的导入已经取得初步成效。
    投资建议：我们预计2024-2026年德明利归母净利为8.15/6.49/7.64亿元，对应2024-2026年PE15/19/16倍，存储价格持续向上，公司业绩弹性可期。且长期看，公司自研主控芯片模式巩固产业链优势，产品更由移动存储向固态硬盘、嵌入式存储升级，成长路径清晰。维持“推荐”评级。
    风险提示：下游需求复苏不及预期；定增项目中主控芯片研发及技术迭代不及预期的风险；存储晶圆价格波动风险；原材料供应商集中度较高风险。

扣非净利润符合预期，临床中后期研发管线储备丰富

天士力(600535)
    事件：
    2024年4月15日，公司发布2023年年度报告。2023年公司实现营业收入86.74亿元，同比增长0.42%，实现归母净利润10.71亿元，同比增长505.34%，实现扣非净利润11.81亿元，同比增长60.11%。单季度来看，2023年Q4公司实现营业收入21.03亿元，同比下滑16.04%，实现归母净利润0.39亿元，同比下滑51.62%，实现扣非净利润1.27亿元，同比增长367.59%。
    扣非净利润符合预期，中药主业实现稳健增长。
    参考2024年1月公告的业绩预告，公司预计2023年实现归母扣非净利润11.56-12.76亿元，同比增长60%-77%，最终扣非净利润增长落在预告区间内，符合市场预期。从收入拆分来看，2023年公司医药工业实现营业收入74.21亿元，同比（追溯调整后）增长3.22%，其中公司中药主业板块实现营业收入59.71亿元，同比（追溯调整后）增长6.62%，是公司营业收入增长的主要来源；2023年公司医药商业实现营业收入12.15亿元，同比下降14.21%。随着公司聚焦主业，引导有效资源流向盈利能力良好的中药板块，2023年公司扣非净利润同比实现大幅增长。具体来看，2023年公司主营业务毛利率达到66.85%，同比增加2.96pct，其中中药毛利率达到72.24%，同比增加2.36pct；2023年公司扣非净利率达到13.62%，同比增加5.22pct；2023年公司销售费用率为34.40%，同比增加0.89pct，我们认为主要是由于业务结构的调整；2023年公司管理费用率为3.95%，同比减少0.33pct；2023年公司财务费用率为-0.22%，同比减少0.57pct。
    透过资产负债表和现金流量表，公司经营质量提升显著。
    透过资产负债表和现金流量表观察，2019年以来，公司已经进入渠道库存下行周期，经营质量大幅提升，2023年这种趋势进一步强化。从资产负债表来看，应收账款及应收票据余额从2018年底最高的112.74亿元连续5年大幅度下降，周转能力大幅提升，截至2023年底，公司应收账款及应收票据余额为6.88亿元，同比进一步减少2.03亿元；同时公司现金储备逐年提升，截至2023年底，公司现金储备（货币资金+交易性金融资产）达到47.51亿元。从现金流量表来看，2023年公司经营性现金流净额达到25.76亿元，过去5年（2019-2023年）经营性现金流净额累计达到111.33亿元，显著高于公司净利润水平，现金回流明显。
    临床中后期研发管线储备丰富，即将进入批量化兑现阶段。
    2023年公司研发投入达到13.15亿元，同比增长29.49%，中药+化药+生物药的研发布局均取得积极进展，临床中后期研发管线储备丰富，即将进入批量化兑现阶段。1）从中药研发管线来看：枇杷清肺饮、温经汤2款3类经典名方申报上市（NDA）；截至2023年底共有19个项目处于临床II期和III期研究阶段，其中7款1.1类中药新药处于III期临床阶段；国际化方面，T89（复方丹参滴丸）治疗慢性稳定性心绞痛、防治急性高原综合症（AMS）两项研究处于III期临床阶段，其中T89-AMS已完成III期临床试验病例入组。2）从化药研发管线来看：多款仿制药提交上市及一致性评价申请；治疗腓骨肌萎缩症的PXT3003已完成III期全部病例出组；1类创新药PARP抑制剂推进II期临床试验；1类创新药抗抑郁JS1-1-01完成I期临床试验，顺利推进临床II期研究。3）从生物药研发管线来看：普佑克急性缺血性脑卒中适应症IIIc期验证性试验完成全部病例入组；安美木单抗IIb期临床完成全部入组；培重组人成纤维细胞生长因子21注射液NASH适应症FDA I期临床完成全部入组，并在国内新获批NASH适应症临床；PD-L1/VEGF双抗B1962注射液正在开展I期临床研究；Stro-002获批国内临床并开展I期临床研究。
    投资建议：
    我们预计公司2024年-2026年的营业收入分别为94.48亿元、103.39亿元、113.79亿元，归母净利润分别为13.80亿元、16.08亿元、18.70亿元。考虑到公司经营质量显著提升，临床中后期研发管线储备丰富，长期成长性可期，给予公司2024年25倍PE估值，对应6个月目标价23.00元，给予买入-A的投资评级。
    风险提示：中药材价格波动的风险，中成药集采降价的风险，研发项目失败的风险。
   

2023年归母净利润增长37%，四季度创季度新高

力芯微(688601)
    核心观点
    2023年收入增长15.5%，归母净利润增长37%。由于消费电子市场需求结构性回暖，以及公司推出的新产品和升级产品顺利销售，公司2023年实现收入8.87亿元(YoY+15.54%)，归母净利润2.01亿元(YoY+37.37%)，扣非归母净利润1.78亿元(YoY+37.68%)；毛利率下降1.2pct至43.47%。其中4Q23营收2.52亿元(YoY+65.0%,QoQ-3.9%)，归母净利润0.82亿元(QoQ+63%)，同比扭亏为盈；扣非归母净利润0.70亿元(QoQ+50%)，同比扭亏为盈；毛利率为45.31%（YoY+3.2pct，QoQ+1.1pct）。
    除显示驱动芯片外，其他产品线收入均增长。分产品线看，2023年公司电源转换芯片收入3.49亿元(YoY+6.51%)，占比39%，毛利率下降2.48pct至43.94%；电源防护芯片收入3.04亿元(YoY+14.34%)，占比34%，毛利率下降1.05pct至43.14%；智能组网延时管理单元收入1.12亿元(YoY+54.23%)，占比13%，毛利率提高2.08pct至40.10%；信号链芯片收入5167万元(YoY+36.32%)，占比6%，毛利率提高6.32pct至52.98%；显示驱动芯片收入3250万元(YoY-3.54%)，占比4%，毛利率下降0.64pct至41.78%。
    产品和下游不断丰富，韩国设立子公司服务韩国市场。在产品方面，公司除提供高性能、高可靠性的电源管理芯片外，也在信号链芯片、高精度霍尔芯片等其他类别上不断扩展和完善产品线。在下游领域方面，公司除继续深耕消费电子外，在工控、医疗电子、汽车电子、网络通讯等市场进行了积极拓展，并取得了一定销售。另外，公司积极致力于全球化业务的拓展，在韩国设立全资子公司以便更紧密地服务于韩国市场，包括关键客户三星电子。
    智能组网延时管理单元2023年收入增长54%，海外电子雷管替代空间较大。公司子公司赛米垦拓的智能组网延时管理单元2023年收入增长54%至1.12亿元，该产品在物联网中实现远程链接、精确延时、远程检测等功能，主要应用于数码电子雷管。根据中国爆破行业协会数据，我国电子雷管基本已经完成替代；但海外电子雷管推动缓慢、渗透率较低，市场空间较大。
    投资建议：消费电子需求复苏叠加新品导入，维持“买入”评级
    我们预计公司2024-2026年归母净利润2.78/3.34/3.88亿元（2024-2025年前值2.82/3.39亿元）。对应2024年4月15日股价的PE分别为20/16/14x。公司受益于消费电子需求复苏和新产品顺利导入，维持“买入”评级。
    风险提示：新产品研发不及预期；客户验证不及预期；需求不及预期。

3月销售月报点评：出栏维持同比增长，养殖产能储备充裕

牧原股份(002714)
    事项：
    公司公告：2024年3月份，公司销售生猪547.1万头（其中商品猪493.7万头，仔猪47.5万头，种猪5.9万头），其中向全资子公司牧原肉食品有限公司及其子公司合计销售生猪85.5万头。2024年1-3月，公司共销售生猪1,601.1万头，其中商品猪1,530.7万头，仔猪59.7万头，种猪10.7万头。截至2024年3月底，公司能繁母猪存栏为314.2万头。
    国信农业观点：1）牧原股份2024年3月生猪出栏同比增长9.4%，2024年1-3月生猪合计出栏同比增长15.6%，出栏保持稳定增长。2）牧原股份是管理水平优秀的生猪标杆企业，成本长期保持行业第一。从价值的角度看，通过持续的超额盈利，未来公司有望继续做大做强。3）公司产能储备充裕，当前生猪养殖产能规模为8,000万头/年，预计2024年生猪出栏有望继续保持稳步增长。另外，基于自繁自养模式以及长期积累的二元回交育种体系，公司有望在周期上行期实现种猪产能迅速上量，或受益猪价反转带来的量价齐升红利。4）风险提示：行业发生不可控生猪疫情死亡事件，粮食原材料价格不可控上涨带来的成本压力，生猪价格大幅波动带来的盈利波动。5）投资建议：公司是深耕生猪养殖的龙头标杆，管理体系持续精进，通过持续的超额盈利，市占率有望持续提升，继续重点推荐。我们维持盈利预测，预计23-25年归母净利-42.67/152.60及251.82亿元，EPS分别为-0.78/2.79/4.60元，对应当前股价PE分别为-55/15/9X，维持“买入”评级。
    评论：
    牧原股份月度生猪出栏维持同比增长，养殖产能储备充裕。
    2024年3月，公司销售生猪547.1万头（其中商品猪493.7万头，仔猪47.5万头，种猪5.9万头），同比增长9.4%。2024年1-3月，公司共销售生猪1,601.1万头（其中商品猪1,530.7万头，仔猪59.7万头，种猪10.7万头），同比增长15.6%。公司母猪产能储备充裕，截至2024年3月底，公司能繁母猪存栏为314.2万头，较2023年末增加0.4%，公司当前生猪养殖产能规模为8,000万头/年，预计2024年生猪出栏有望继续保持稳步增长。
    养殖成本领先行业，单位超额收益明显。
    根据公司公告披露，预计2023全年平均生猪养殖完全成本在15.0元/kg左右，较2022年全年的15.7元/kg明显下降，相较行业的单头养殖超额盈利近350元。此外，受到冬季疫病及春节假期影响，公司2024年1-2月成本有一定上升，生猪养殖平均完全成本为15.8元/kg。一方面，牧原的养殖成本是按照出栏批次进行核算，疫病影响会在成本上持续一段时间体现；另外，春节节假日期间有效销售天数少、销售数量低，也带来单位期间费用分摊增加。考虑到去年12月为冬季疫病高发期，1月份疫病对猪群的影响已趋于平稳，2月进一步好转，生产成本较1月份已有所下降，预计疫情对成本的阶段性影响在后续将进一步得到缓解。
    管理体系持续精进，行业高质量发展引领者。
    牧原的管理能力处于行业领先，从价值的角度看，通过持续的超额盈利，未来公司有望继续做大做强。公司优秀的管理水平具体分软、硬实力两方面表现，软实力上，公司凭借精细化的养殖生产流程管理和优秀的企业文化，能充分调动员工的责任心与学习能力，推进养殖环节降本增效；硬实力上，牧原从2018年开始布局智能化养猪，持续挖潜成本下降空间，引领养猪智能化技术升级，同时公司在土地、资金、人才等扩张必需要素上储备充裕，为未来产能持续扩张奠定扎实基础。此外，公司将屠宰业务定位为养殖配套业务，2023年合计屠宰生猪1326万头，同比增长80%，产能利用率由2022年的25%提升至46%。截至2023年年底，公司投产10家屠宰厂，设计屠宰产能2900万头/年，养殖屠宰双发展战略有望打开增长新空间。
    投资建议：继续重点推荐
    公司是深耕生猪养殖的龙头标杆，管理体系持续精进，通过持续的超额盈利，市占率有望持续提升，继续重点推荐。我们维持盈利预测，预计23-25年归母净利-42.67/152.60及251.82亿元，EPS分别为-0.78/2.79/4.60元，对应当前股价PE分别为-55/15/9X，维持“买入”评级。
    风险提示
    行业发生不可控生猪疫情死亡事件，粮食原材料价格不可控上涨带来的成本压力，生猪价格大幅波动带来的盈利波动。

业绩高速增长，逆周期加大研发，扩张产品矩阵

晶晨股份(688099)
    投资要点
    事件1：4月12日，晶晨股份发布2023年年报。2023年，公司实现营收53.71亿元，同比-3.14%；实现归母净利润4.98亿元，同比-31.46%；实现扣非净利润3.85亿元，同比-42.39%。
    事件2：4月12日，晶晨股份发布2024年第一季度业绩预告。2024年Q1，公司预计实现营收13.78亿元，同比33.12%；预计实现归母净利润1.25亿元，同比310.68%。
    营收稳步向好，逐步摆脱下行周期影响。收入端，2023年Q1-Q4分别实现营收10.35/13.15/15.07/15.13亿元，环比分别增加27.06%/14.60%/0.39%，连续三个季度实现营收环比增长；24年Q1预计实现营收13.78亿元，同比+33.12%，自23Q2以来，已连续4个季度营收规模达到历史同期最高或者次高水平。利润端，23年，公司实现归母净利润4.98亿元，同比-31.46%，其中Q4实现归母净利润1.84亿元，环比+42.82%。盈利能力方面，2023年公司实现综合毛利率36.41%，同比-0.69pct，主要受原材料价格上涨的影响。公司于2023年开始逐步摆脱行业下行周期的影响，步入上升通道。公司预期2024年Q2及2024年全年营收将同比进一步增长。此外，公司2023年实行了两期股票激励计划，预计24/25/26/27年分别支付9905.13/4743.95/1744.91/330.37万元，彰显业绩信心。
    逆周期高强度投入研发，扩张产品矩阵。在行业下行周期，公司持续保持高强度研发投入，2023年公司研发人员相较2022年增加99人，2023年研发费用为12.83亿元，相较2022年增加0.97亿元。高强度研发投入产生的效果逐步显现。S系列芯片：报告期内，公司发布了8K超高清SoC芯片并顺利通过了运营商招标认证测试；T系列芯片：公司推出了新一代T系列高端芯片，采用12nm FinFET工艺，最高支持8K硬件解码和4K144Hz输出；W系列芯片：第二代Wi-Fi蓝牙芯片（Wi-Fi62T2R，BT5.4）在第一代产品基础上进一步技术演进、升级，已于2023年8月规模量产并商用；汽车电子芯片：搭载公司前装车规级智能座舱芯片的车型在2023年实现规模量产、商用并出海。
    不断深耕市场，积累优质客户资源。公司持续拓展市场，取得了积极成果：S系列芯片已被中兴通讯、阿里巴巴、Google等众多境内外知名厂商广泛采用，相关终端产品已广泛应用于中国移动、中国联通、中国电信等国内运营商设备以及众多海外运营商设备；T系列芯片已广泛应用于小米、腾讯、Maxhub等境内外知名企业及运营商的智能终端产品；A系列芯片广泛应用于爱奇艺、Sonos、三星等众多境内外知名企业的终端产品；汽车电子芯片已进入宝马、林肯、极氪等多个国内外知名车企。公司积累了丰富、稳定的优质客户资源。
    投资建议：根据公司2023年业绩报告，我们预计公司2024-2026年营业收入为65.25/80.18/100.37亿元，归母净利润为7.53/11.11/14.93亿元，以4月16日市值对应PE分别为29/20/15倍，维持“买入”评级。
    风险提示：因技术升级导致的产品迭代风险，研发失败风险，客户集中风险，供应商集中风险，市场竞争风险

24年盈利稳健增长，市占率保持领先

宁德时代(300750)
    事件：公司发布24年Q1业绩，实现收入797.71亿元，YOY-10.41%；归母净利润105.1亿元，YOY+7%；扣非归母净利润92.47亿元，YOY+18.56%。
    点评：
    公司市占率保持领先，一季度业绩稳健。根据中国汽车动力电池产业创新联盟数据，2024年1-3月国内动力电池企业装车量中，公司电池装车辆为41.31GWh，占比为48.93%；其中，三元电池装车辆20.36GWh，占比67.67%，磷酸铁锂电池装车辆为20.95GWh，占比38.57%。全球来看，根据SNE Research数据，24年1月全球电车装车辆为51.5GWh，YOY+60.6%，公司的市占率约为40%。公司的市占率继续保持领先位置。
    公司产品引领行业，盈利继续逆势改善。公司24年Q1毛利率为26.42%，环比提升0.76pct；净利率为14.03%，环比提升0.62pct。我们认为主要为公司领先市场的研发能力，以及具有竞争力的产品，打造公司护城河，在行业竞争加剧的背景下实现盈利环增。
    产能持续扩大稳固市场地位，研发高投入引领行业技术。2023年，公司产能继续加大投入，产能为552GWh，并新增在建产能100GWh，产量389GWh，产能利用率70.5%。公司在电池方面已获得多家海外主流车企新定点，并参与多家洲际规模最大储能项目，海外客户及储能的拓展有望增大公司产能利用率。公司持续加大研发，持续推出高比能、超快充、高安全、长寿命的新产品。
    盈利预测与投资评级：我们预计公司2024-2026年实现营收4183、5111、5956亿元，归母净利润分别为456、556、685亿元，同比增长3.4%、22%、23%。维持“买入”评级。
    风险因素：新能源车需求不及预期风险；锂电池技术迭代变化风险；原材料价格波动超预期风险；环保及安全生产风险等。

业绩超预期，海外市场成长可期

海兴电力(603556)
    事件：
    公司发布2023年年报，2023年实现营业收入42.00亿元，同比+26.91%；实现归母净利润9.82亿元，同比+47.90%。其中23Q4公司实现营业收入13.28亿元，同比+43.88%，环比+33.60%；实现归母净利润3.14亿元，同比+61.03%，环比+35.34%。
    海外配用电收入高增，未来成长可期
    2023年公司实现海外收入27.91亿元，同比+51.29%，毛利率同比+6.42pct，其中海外智能用电/智能配电/新能源业务分别实现收入25.61/1.17/1.13亿元，同比+41.72%/+406.67%/+672.38%。用电业务方面，公司的软件产品在海外市场累计应用在超过130个项目，已启动欧洲、拉美工厂布局规划；配电业务方面，公司实现非洲市场配网集采项目中标和交付。2023年公司在非洲/亚洲（除中国大陆）/欧洲地区营收分别同比+156.66%/+32.25%/+428.20%，非洲、亚洲（除中国大陆）收入增长较快，公司未来有望充分受益于海外市场增长。
    国内业务短期承压，电表招标有望恢复
    据我们统计，2023年国网智能电表招标中，公司A级/B级/C级智能表中标额分别为2.36/2.08/0.28亿元，同比-31.33%/-17.21%/-45.07%。2024年国网第1批电表中A级单相表贡献较大增量，A级/B级/C级电表招标量同比+107%/+9%/+5%。2014-2015年智能电表招标采购数量达到顶峰后智能电表首轮改造基本完成，智能电表检定周期一般不超过8年，我们认为接下来国内进入新一轮电表更迭周期，电表招标量有望进入加速增长期。
    盈利预测、估值与评级
    我们预计公司2024-2026年营业收入分别为52.19/64.91/80.80亿元，同比增速分别为24.26%/24.37%/24.48%，归母净利润分别为11.66/14.41/17.75亿元，同比增速分别为18.65%/23.63%/23.14%，EPS分别为2.39/2.95/3.63元/股，3年CAGR为21.78%。鉴于公司是电表出口头部厂商，受益于海外电表市场高增，参照可比公司估值，我们给予公司2024年23倍PE，目标价51元，维持“买入”评级。
    风险提示：海外电表需求不及预期；海外政策风险；原材料价格波动。
   

行业景气度逐步回暖，RK3576等多款新品发布

瑞芯微(603893)
    事件点评：公司发布2024年第一季度业绩预告，预计2024年第一季度实现营业收入约5.4亿元到5.5亿元，与上年同期相比，将增加约2.1亿元到2.2亿元，同比增长约64%到67%，预计2024年第一季度实现归属于母公司所有者的净利润6,000万元到7,000万元，与上年同期亏损1,838万元相比，将增加7,838万元到8,838万元，预计2024年第一季度实现归属于母公司所有者的扣除非经常性损益的净利润6,000万元到7,000万元，与上年同期亏损2,430万元相比，将增加8,430万元到9,430万元。
    企业景气度逐步回暖，终端客户库存回归正常：根据公司发布的2023年年度报告显示，2023年公司实现营业收入2,134,522,147.19元，同比增长5.17%；实现归属于上市公司股东的净利润134,885,044.41元，同比下降54.65%。2023年公司业绩变动主要受到几个方面的不利因素影响：1、2023年，半导体设计行业作为产业上游，经历了全球电子产品需求下降叠加2023年前几个月受到2022年下半年开始的客户去库存余波的双重影响；2、公司对外投资公允价值变动收益、政府补助等非经常性收益较去年大幅减少约1.16亿元；以及部分晶圆成本上涨，市场竞争激烈、产品销售价格承压，导致毛利同比下降。营收从单季度情况来看，2023年上半年公司营收压力较大，下半年营收开始逐步回复。毛利率方面，2023年全年销售毛利率34.25%，在过去5年中处于较低位置。存货方面，从2023年Q3开始，公司库存逐步下降，从2023年Q2末的15.07亿下降到Q4末的12.51亿元。根据公司2024年一季度业绩预告显示，一季度市场需求有所复苏，企业景气度逐步回暖，终端客户库存回归正常，AI大模型在边缘、终端的本地化、小型化部署趋势更加清晰，提升产品体验，带动公司长期深耕的AIoT各行业加快发展。报告期内，公司在汽车电子，工业应用，机器视觉等领域完成同比大幅提升，在毛利率保持稳定的情况下，总体实现营收增长约64%到67%。2024年Q1公司预计实现营收5.4亿元到5.5亿元，预计实现归属于母公司所有者的净利润6,000万元到7,000万元，初步估算净利率水平超过10%，优于2023年，因此看好全年公司业绩释放前景。
    新品持续发布，AIoT芯片矩阵持续丰富：2024年3月7-8日，由瑞芯微电子股份有限公司举办的第八届开发者大会（RKDC!2024）在福州举行，会议期间，瑞芯微发布了新一代AloT处理器RK3576、音频处理器RK2118、周边芯片RK628F（视频接口）、RK960（无线连接）、RK730（音频CODEC）等产品。同时预发布了视觉处理器RV1103B及RV1103C。RK3576采用8核架构，内置6T算力NPU，支持4K120Hz高刷显示，最高8K解码能力，硬隔离双系统及硬件虚拟化双系统，可应用于平板、电子书、扫地机器人、汽车智能座舱及各类云终端产品。RK2118采用双核M33+三核HiFi4，内置音频NPU，支持8组SAI专业音频接口，适用于车载音频、Soundbar、通用音频等产品。我们认为，RK3576是一颗重要的芯片，对于公司产品矩阵的完善是非常重要的一环。另外，会议期间，公司对于未来产品规划也进行了发布，包括下一代旗舰芯片RK3688、7B算力协处理芯片和13B算力协处理芯片等。一方面，经过2年的积累，公司旗舰芯片RK3588量产客户、项目不断增加，进入快速增长期。以RK356X，RV1106/1103为代表的次新产品也加速放量；另一方面，公司产品矩阵的持续完善也有助于公司未来发展。
    投资建议：预计2024年-2026年公司分别实现营收27.13亿元、36.52亿元、47.48亿元，同比增速分别为27.1%、34.6%、30.0%，考虑到公司毛利率目前还处于相对较低水位，将2024年、2025年公司归母净利润预测由4.28亿元、7.59亿元分别下调至4.06亿元、6.46亿元，预计2026年公司实现归母净利润8.73亿元，2024年-2026年盈利对应的PE分别为52.1倍、32.7倍、24.2倍。考虑到公司为国内SoC上市公司龙头厂商，叠加未来人类社会向前发展对于算力需求的庞大前景，边端侧AI加速可期，维持买入-A建议。
    风险提示：终端市场发展不及预期的风险、晶圆产能紧张和原材料价格上涨风险、行业竞争加剧带来的风险、新品导入不及预期风险。

第三方测试老牌劲旅，有望迎来发展新机遇

利扬芯片(688135)
    公司是国内老牌第三方测试公司，业务领域覆盖CP（晶圆）测试及FT（成品）测试，其中2023年FT测试平台收入占比为59%，贡献了大部分营收；CP测试平台实现1.88亿收入，同比+22.6%，贡献较大收入增量，占总收入37%。公司于24年2月29日拿到批复同意发行可转债，拟投入4.9亿扩大芯片测试产能，3千万用于补充流动资金。此外，公司子公司利阳芯布局晶圆减薄等业务，据公司2月2日公告，目前已签订预估金额为6.5千万合同。
    投资逻辑
    下行周期内提前布局算力类等中高端测试产能。据年报披露，2023年公司实现5.03亿收入，同比+11.2%；实现归母0.22亿，同比-32.2%，收入创下历史新高，受设备折旧及稼动率低影响，利润承压。在行业下行周期内，公司新产能持续释放且仍持续扩张，在高算力、车用芯片、工业控制等领域收入保持增长对冲部分消费电子业务的下滑，2023年算力类芯片占营收约20%。我们预测公司24-26年实现营收6.63/8.38/9.94亿，利润0.39/1.06/1.59亿。
    Chiplet成为AI芯片主流方案，带动芯片测试“量价齐升”。目前，行业龙头英伟达和AMD均采用Chiplet方案，英伟达的新产品GB200将两个GPU和一个CPU相连成一个芯片，与上一代H100相比，性能实现了大幅提升；AMD此前发布的MI300同样采用CPU+GPU合封的Chiplet方式，Chiplet方案的使用增加了测试次数及测试精度，带动芯片测试“量价齐升”。
    行业至暗时期已过，底部反转或将到来。京元电子、欣铨、矽格作为行业龙头，2024年3月月度营收均实现环比增长，国内第三方测试公司业绩有望迎来底部向上拐点。此外，受地缘政治等因素的影响，建立自主可控的产业链已成为当前阶段的重要目标，特别是特种芯片及高端AI算力芯片制造链回迁迫在眉睫。半导体国产化进程持续加深，国内IC测试需求不断扩大。
    盈利预测、估值和评级
    预测公司24-26年分别实现归母净利润0.39/1.06/1.59亿元，EPS分别为0.20/0.53/0.80元，对应PE分别为81.7/30.3/20.1倍。我们给予公司2025年40倍PE估值，目标市值42.4亿元，对应目标价格为21.2元/股。首次覆盖，给予公司“买入”评级。
    风险提示
    下游需求不及预期、进口设备依赖以及行业竞争加剧的风险。

业绩增速表现亮眼，轻资产模式有望支撑业绩向上

华铁应急(603300)
    亿所致。23年非经常性损益为1.5亿，同比增加0.63亿。股权激励以及员工持股计划有望激发内生动力，考虑到地产下行压力较大，下调公司24-26年归母净利润至10.4、13.6、17.5亿（前值24、25年11.5/15.2亿），认可给予公司24年14倍PE，目标价7.43元，维持“买入”评级。
    高空作业平台出租率稳步提升，加强数字化运营能力
    23年高空作业平台、建筑支护设备实现收入31.1、13.1亿，同比+68.6%、-7.3%，毛利率为45.6%、49.8%，同比变动-2.65pct、-3.89pct。23年高空作业平台平均出租率为85.31%，同比+4.17pct。从渠道来看，线下渠道新增82个网点达274个网点，一二线城市网点118个，占比43%，并以韩国为试点开辟海外市场，其中轻资产模式运营主体城投华铁有14个网点；线上渠道创收超1.3亿元，同比+284.2%。公司加强数字化运营能力，拟为子公司科思翰智算提供不超过10亿担保加码智能算力，并与无问芯穹、科蓝软件达成深度战略合作拓展算力服务领域。
    高空设备保有量较快增长，轻资产模式有望支撑业绩向上
    23年末公司拥有高空作业平台达12.11万台，较22年末增长4.3万台，同比+55.3%，市占率提升至20%，其中轻资产管理规模超1.9万台，同比+84.15%；建筑支护设备总保有量已达47.8万吨，较22年末同比+6.5%。公司与东阳城投战略合作首批设备3400台、资产总额为3.3亿已交付使用，剩余12亿设备将逐步落实；同时公司与徐工广联、苏银金租、海蓝集团等公司转租设备近1.6万台，同比+51.2%，资产规模超23亿，并与欧力士租赁和横琴华通金融租赁签署轻资产战略协议，意向合作金额分别为20、10亿，落地后有望进一步提升公司的设备保有量。
    控费效果整体较好，现金流表现优异
    23年公司综合毛利率为46.5%，同比-3.76pct，Q4单季毛利率为46.2%，同比-5.8pct；期间费用率同比下滑0.1pct至25.8%，其中销售、管理、研发、财务费用率分别同比变动+0.2、-1.4、-0.3、+1.4pct，财务费用同比+55.9%，主要系购买高空作业平台使得租赁负债和长期应付款分别同比增加18、5.5亿。资产及信用减值损失同比增加0.12亿，公允价值变动净收益同比增加1.4亿，综合影响下公司净利率为18.9%，同比-1.95pct。23年CFO净额为19.45亿，同比多流入5.4亿，收付现比分别同比变动+1.88、-4.52pct，资产负债率同比提升3.01pct至70.5%。
    风险提示：基建投资弱于预期、出租率下滑、市场竞争加剧导致租金下滑、跨市场估值风险。

成长效果兑现，重回百亿可期

三只松鼠(300783)
    事件：
    公司发布2024年一季报，实现营收36.46亿元，同比+91.83%，实现归母净利润3.08亿元，同比+60.80%，实现扣非归母净利润2.63亿元，同比+92.84%，整体成长性突出。
    成长性兑现，内部改革驱动全渠道放量
    24Q1公司成长性的兑现，表层来自于年货节旺季备货与性价比消费趋势的放量，本质来源于内部“一品一链”体系改革，以品类为主线串联采购、生产、代工、运营、渠道等全产业链路，在各环节提质增效，实现终端性价比，进而在各个渠道应用。公司渠道端形成“抖+N”的全渠道协同体系，抖音构建达人矩阵+自播垂类运营，在年节礼赠消费带动下，实现爆量式增长，同时抖音作为宣传及种草阵地，流量外溢效果明显。年货节期间天猫平台松鼠礼盒最低下移至50元左右价格带，覆盖更多消费客群，我们预计天猫、京东等传统电商持续实现快速增长。节前分销业务超预期，公司提前停止分销订单，当前覆盖超10万家终端，后续也将进一步拓展日销。
    扣非净利率保持稳定，印证性价比战略下利润稳定性
    公司实现归母净利润3.08亿元，实现扣非净利润2.63亿元，扣非净利率7.22%，同比+0.04pct保持稳定，印证公司通过供应链优化调整，即使在达成终端性价比后，依然能保障利润率稳定，考虑24Q1推动规模放量投入一定费用支持，整体业绩质量更高。拆解公司经营指标，毛利率-0.87pct主因性价比战略，销售费用率+1.08pct主因年货节费用投放增加，管理费用率-1.86pct主因内部组织提质增效
    投资建议：
    我们预计公司2024-2026年收入增速分别为40.96%、25.76%、18.68%，净利润增速分别为57.80%、35.66%、29.88%，公司Q1已验证“高端性价比”战略下全品类全渠道成长势能，“重回百亿”目标落地确定性更为清晰明确，同时组织效率提升、供应链优化预计将稳步推动净利率提升。给予买入-A的投资评级，6个月目标价为28.54元，相当于2024年33X的动态市盈率。
    风险提示：渠道拓展不及预期，行业竞争加剧，食品安全问题。
   

华利集团Q4经营拐点进一步明确，期待订单弹性显现

华利集团(300979)
    公司于2023年4月1日公布2023年年报，2023年收入为201.14亿元，同降2.21%，归母净利润为32.00亿元，同降0.86%，扣非净利润为31.82亿元，同增0.52%。公司经营拐点已现，Q4营收与归母净利润数据进一步改善，期待24年下游大客户补库带动订单增长，维持买入评级。
    支撑评级的要点
    Q4经营拐点进一步明确，公司订单结构升级下ASP增长。2023年公司营收为201.14亿元，同降2.21%，归母净利润为32.00亿元，同降0.86%其中Q4单季度营收为58.05亿元，同增11.74%，归母净利润为9.13亿元，同增16.71%，Q4经营情况环比进一步改善。公司在继续深化与原有大客户Nike、Converse、Vans等品牌合作基础上，积极拓展On、NewBalance、Asics等新客户，2023年公司除前五大客户外销售额为35.45亿元，同增97.35%。分产品看，2023全年运动休闲鞋/户外鞋靴/运动凉鞋收入分别同比-3.64%/+30.45%/-9.01%至178.07/13.54/9.17亿元，户外鞋靴品类成长迅速；分量价看，2023年订单波动致使公司销售运动鞋1.90亿双，同比减少13.85%，公司优化客户结构，ASP稳健提升。
    毛利率呈现改善趋势，费用控制良好。在产能利用率波动背景下公司毛利率整体稳健，全年毛利率为25.59%，同降0.27pct，其中Q4毛利率为26.37%，同增0.62pct，呈现改善趋势。公司积极控费，销售与管理费用率稳中有降。2023全年存货周转天数提升2天至63天。2023年经营现金流同比增加5.45%至36.94亿元，现金流维持稳健。
    期待海外大客户补库带动公司订单快速增长。公司持续深化与Nike等国际运动龙头合作，目前海外龙头去库存已基本完成，期待海外需求提升推动大客户补库，公司订单弹性有望进一步释放；公司在稳固原有客户粘性的同时，优质新客户拓展顺利，公司订单有望进一步放量。公司作为运动鞋履制造龙头，持续布局新产能、推进生产线自动化改造、增加研发投入，多措并举带动产能扩张及产品结构升级，不断提升竞争力。我们预计未来公司订单来源较为充足，叠加行业龙头竞争优势突出，稳健增长可期。
    估值
    当前股本下，考虑到公司订单拐点已现，盈利有望持续向好，我们上调2024至2026年EPS至3.19/3.69/4.25元，同比增长16.2%/15.9%/15.1%；PE分别为20/17/15倍，维持买入评级。
    评级面临的主要风险
    下游客户订单波动，产能扩张不及预期，行业竞争加剧。

公司信息更新报告：2023年业绩短期承压，高端产品布局助推业绩增长

崇达技术(002815)
    2023年业绩短期承压，高端产品布局助推业绩增长，维持“买入”评级公司2023全年实现营收57.72亿元，同比-1.68%；归母净利润4.09亿元，同比-35.84%；扣非净利润3.88亿元，同比-38.97%；毛利率25.94%，同比-1.48pcts。2023Q4单季度实现营收14.66亿元，同比+5.87%，环比+2.82%；归母净利润0.10亿元，同比-93.25%，环比-89.56%；扣非归母净利润0.06亿元，同比-95.10%，环比-91.92%；毛利率21.82%，同比-8.98pcts，环比-4.49pcts。考虑短期行业疲软等因素，我们下调2024、2025年、新增2026年业绩预期，预计2024-2026年归母净利润为6.63/7.79/9.20亿元（前值为10.06/11.61亿元），对应EPS为0.61/0.71/0.84元（前值为0.92/1.06元），当前股价对应PE为12.3/10.5/8.9倍，公司是国内头部PCB企业，积极布局高端PCB产品，随着高端产品占比逐步提升，公司业绩有望稳步增长，维持“买入”评级。
    减值损失叠加期间费用提高，公司业绩短期承压
    2023年公司规模净利润主要下滑原因如下：（1）资产减值：受市场行情影响，公司应用于通讯、手机的PCB产品单价下降，公司资产减值损失资产减值损失增加8273万元，主要为存货减值损失增加8890万元。（2）销售费用：同比增加4626万元，主要系公司持续加大销售策略，加大海外客户出差拜访等所致；（3）财务费用：同比增加4607万元，主要是汇率波动导致2023年度汇兑收益减少5777万元。（4）IC载板需求疲软：子公司普诺威受行业景气度影响，净利润同比下降6036万元，对公司归母利润影响金额为2924万元。
    高端产能陆续释放，高端产品收入占比有望继续提升
    2023年，公司继续重点推动手机、电脑、汽车、通讯、服务器五大重点行业，持续推动产品结构持续优化升级，公司在高多层板、HDI板、IC载板等高端板的收入占比提升至60%以上。2024年，随着珠海崇达二期的陆续投产、普诺威SiP封装基板事业部的产能爬坡，公司在高端板的产能储备将有较快提升。
    风险提示：下游需求不及预期；竞争加剧风险；产能释放不及预期。

公司信息更新报告：利润高增长，看好工业AI成长前景

中控技术(688777)
    流程工业智能制造龙头，维持“买入”评级
    公司为流程工业智能制造领域龙头，有望受益设备更新政策和出海机遇，工业AI打开长期增长空间，我们维持原有盈利预测，预计2024-2026年归母净利润为12.67、15.46、18.75亿元，EPS为1.61、1.97、2.39元/股，当前股价对应PE为27.6、22.6、18.6倍，维持“买入”评级。
    事件：公司发布2024年一季报
    2024年一季度，公司实现营业收入17.38亿元，同比增长20.25%；实现归母净利润1.45亿元，同比57.39%；实现扣非归母净利润为1.19亿元，同比增长76.05%。
    业绩高增长，期间费用率显著下降
    公司利润高增长，主要系（1）公司核心竞争力进一步加强，传统优势领域不断扩大市场份额，同时海外业务、油气业务、PLC业务、电池业务、机器人等新兴业务快速开拓，带动收入快速增长；（2）公司运营管理能力不断深化，管理效率不断提升，期间费用率不断下降，其中管理费用率同比下降0.74个百分点至9.50%，销售费用率同比下降1.44个百分点至5.58%，研发费用率同比下降1.04个百分点至11.83%。
    全力加码“AI+机器人”领域布局，成长前景光明
    公司积极向工业AI公司转型，正着力构建四大数据基座及“工业数据+AI”应用，包括全设备智能感知平台（PRIDE）、全流程智能运行管理与控制系统（OMC）、全流程智能质量监控平台（Q-Lab）及流程工业过程模拟与设计平台（APEX），为实现流程工业智能工厂提供最强有力的支撑。同时公司全力加码“AI+机器人”领域投入布局，相关技术产品已在沙特阿美等顶级企业得到应用，在人形机器人的战略布局方向已全面发力，实现人形机器人及其衍生智能机器人、核心关键零部件的产业化，培育全行业场景下人形机器人方向的新业务、新技术。我们看好公司作为流程工业智能制造龙头在“AI+机器人”前瞻投入，未来放量值得期待。
    风险提示：智能制造不及预期；海外拓展不及预期；公司研发不及预期风险。

公司事件点评报告：2023年度净利润大幅增长，不断开拓新市场领域

中科蓝讯(688332)
    事件
    中科蓝讯发布2023年度报告，2023年公司实现营业收入144,688.74万元，较2022年同期增长33.98%；归母净利润为25,169.32万元，较2022年同期增长78.64%；扣非净利润为17,384.79万元，较2022年同期增长55.02%。
    投资要点
    拓展产品品类促进销量与毛利双增，2023年净利率实现大幅增长
    公司在2023年实现归母净利润25,169.32万元，较2022年同期增长78.64%。2023年公司持续加强研发投入，促进原有芯片的迭代升级，不断提高芯片的性能、综合性价比优势和市场竞争力，成功推出具备出色性能和性价比优势的“蓝讯讯龙”系列高端蓝牙芯片BT889X、BT892X、BT893X和BT895X。同时，公司以市场需求为导向规划新产品研发，在深耕无线音频芯片领域的基础上不断优化产品结构并拓展产品应用范围，2023年公司完成了OWS耳机芯片、智能手表芯片、无线麦克风芯片、数传BLE SoC芯片的量产上市，并持续升级智能蓝牙音频芯片、可穿戴芯片及各类算法方案。通过推动技术升级、拓展公司产品品类，公司2023年高端产品的销售占比得以提升，产品销售量和综合毛利率双增，从而促进了净利润的大幅增长。
    充分挖掘现有市场潜力，更好适应终端品牌客户需求
    2023年公司的无线音频芯片销量超14亿颗，占据了较高的市场份额。TWS、非TWS蓝牙耳机和蓝牙智能音箱等电子产品性能的不断提升、成本降低以及产品形态、适用场景的差异化设计有利于刺激用户换购新产品，提高换购率和人均持有量，终端品牌方开始加入中低端高性价比市场的竞争，用户购买门槛进一步降低。为更好适应终端品牌客户主打性价比系列产品的需求，公司在确保综合性价比的前提下，进一步提升主控芯片集成度、功耗、连接、传输等方面的性能，完善智能蓝牙音频芯片系统软硬件设计方案，更好满足智能蓝牙应用，使公司产品可以持续向终端品牌客户渗透。截至2024年4月，公司产品已进入小米、万魔、realme真我、倍思、漫步者、腾讯QQ音乐、传音、魅蓝、飞利浦、NOKIA、摩托罗拉、联想、铁三角、喜马拉雅、boAt、Noise、沃尔玛、科大讯飞、TCL等终端品牌供应体系。
    开拓新市场领域，扩大下游应用场景
    公司在夯实现有TWS、非TWS蓝牙耳机和蓝牙智能音箱业务的基础上，利用自身优势和客户资源不断孵化新产品、新技术，开拓新的市场领域，拓宽销售渠道，扩大下游应用场景。公司紧跟市场发展态势，把握物联网IoT发展机遇，通过“物联网芯片产品研发及产业化项目”和“Wi-Fi蓝牙一体化芯片研发及产业化项目”来逐步实现新一代蓝牙物联网芯片、Wi-Fi芯片和Wi-Fi蓝牙一体化芯片的规模化生产，大幅优化并提升公司相关芯片的性能和智能化程度，可以有效满足不同物理节点的无线连接和智能控制，适应室外环境广播、公共场所广播、智能家居等多种不同应用场景。随着公司募集资金投资项目的顺利进行，未来公司产品线将进一步向横纵拓展，下游应用场景和客户范围也会随之扩大。
    盈利预测
    预测公司2024-2026年收入分别为18.67、23.50、29.35亿元，EPS分别为2.88、3.80、4.69元，当前股价对应PE分别为19.4、14.7、11.9倍，公司通过持续加强研发投入促进了原有芯片的迭代升级和产品品类的拓展，使公司2023年的产品销售量和综合毛利率双增，促进了净利润的大幅增长，同时公司充分挖掘现有市场潜力，更好满足终端品牌客户主打性价比系列产品的需求，并通过布局培育物联网IoT市场，扩大下游应用场景，维持“买入”投资评级。
    风险提示
    市场竞争加剧风险，新产品放量不及预期风险，下游市场需求恢复不及预期风险，技术迭代风险。

业绩持续高增长，在线数字地球云服务进入收获期

中科星图(688568)
    核心观点：
    事件：公司发布2023年年报，2023年公司实现营业收入25.16亿元，同比增长59.54%；归属于上市公司股东的净利润3.43亿元，同比增长41.10%；实现扣非后归母净利润2.30亿元，同比增长37.00%。
    第一增长曲线稳步增长，第二增长曲线进入收获期
    2023年公司第一增长曲线实现稳步增长，特种领域行业平稳增长，增速15.69%；航天测运控、智慧政府、气象生态以及企业能源行业同比增幅明显，分别为61.08%、106.87%、101.58%、111.74%，主要得益于公司集团化战略全面落地，各子公司业务加速探索，取得持续性突破。公司以云服务模式打造第二增长曲线，依托Geovis Earth在线数字地球产品体系，形成了云上数据、云上计算和云上应用三大线上服务体系，实现了核心技术的线上化改造和业务的转型升级。报告期内公司完成了第二增长曲线场景验证，并提前进入收获阶段，线上业务产生收入达到2080.4万元，毛利率达到86.18%。
    加大研发投入，期间费用率持续下降，规模效应显现
    2023年公司毛利率48.33%，与去年同期基本持平。随着公司收入规模的快速扩大，费用率不断下降，2023年公司期间费用率为28.83%，连续三年下降，其中销售费用率为7.45%，较上年同期下降1.31pct；管理费用率为7.98%，较上年同期下降0.29pct。研发费用率为14.81%，较上年同期增加0.66pct。公司持续加大研发投入，研发投入占营业收入的比例达到22.74%，资本化比例为35.53%。
    低空经济有望进一步拓展空天信息新型应用场景
    “低空经济+”应用场景日益丰富。随着低空经济被提升到国家战略，政策+产业正不断推进“低空经济+”应用场景的落地，目前，已经在进行商业化探索的应用场景有物流、旅游、农业、消防、巡检等。随着飞行器数量尤其是无人飞行器数量的大幅增加，采集性能的提高，空天信息的应用场景将日益增长，在农业监测、城市管理、环境监测等多个方面形成精细化应用需求。公司自2020年开始部署低空经济领域，前期已具备低空通航产品及项目基础，相关的业务布局涵盖了低空服务基础平台产品研发、低空服务全套解决方案研发、围绕低空进行相关产业生态建设等主要方向，可面向低空物流、通航运输、城市管理、公共服务等领域应用场景提供综合解决方案。
    投资建议
    我们预计公司2024-2026年实现营收34.84/47.87/65.24亿，同比增长38.5%/37.4%/36.3%；实现归母净利润4.91/6.54/9.03亿，同比增长43.4%/33.2%/37.9%；对应EPS分别为1.35/1.79/2.48，对应动态PE为38.9/29.2/21.1。维持“推荐”评级。
    风险提示：行业竞争加剧的风险；新业务进展低于预期的风险。

公司深度报告：低成本航空龙头，定位精准空间可期

春秋航空(601021)
    本期内容提要:
    中国低成本航空领跑者，盈利能力持续提升。2015年公司成功上市，成为中国民营航空第一股。从运营情况看，2019年前，公司国内线及国际线周转量均保持稳定增长，国内线客座率基本保持在91%以上，国际线客座率基本保持在85%以上，客座率稳定且水平较高；截至2023年末，公司国内线、国际旅客周转量分别达到372、47亿人次，较2019年同期分别+43.7%、-62.7%；国内线客座率回升到90.3%，基本快恢复到疫情前水平，国际线客座率回升到82.2%，国内线周转量已超过2019年，国际线恢复较慢，仍有一定修复空间。从财务情况看，公司营收及归母净利修复显著。2023年前三季度，公司实现营业收入141.0亿元，较2019年同期+21.9%；对应归母净利已经扭亏，录得26.77亿元，较2019年同期+55.8%。毛利率及净利率双升，实现毛利率、净利率分别21.01%、18.98%，盈利指标大幅改善。
    行业：低成本航空发展前景广阔。
    1）行业趋势1：低成本航空渗透率提升。民航业持续发展，低成本航司兴起、渗透率快速提升，成为民航运输的重要助力。
    中国民航发展潜力深厚。2009~2019年十年间，中国民航旅客运输量由2.31亿人次增至6.60亿人次，年均增长率高达11.1%。根据空客发布的《全球市场预测（2023-2042）》，未来20年内全球客运需求将以年均3.6%增速增长，中国年均增长率将达到5.2%；同时，中国的人均乘机次数将由2019年的0.5次增至2042年的1.7次。
    全球及亚太地区低成本航司渗透率快速提升。根据亚太航空中心统计，2013年至2022年十年间，全球低成本航空的区域内航线市场份额从29.8%提高至34.3%，国际航线市场份额从9.5%提升至17.9%；亚太地区的国内航线市场份额从23.7%攀升至27.3%，国际航线市场份额从5.3%提升至16.5%。无论是全球还是亚太地区，低成本航空公司市占率均提升显著。
    中国低成本航空发展仍有较大提升空间。截至2022年末，中国低成本航空占国内航线的市场份额仅有5.2%，与亚太及全球市场份额均存在较大差距。随后续中国民航出行大众化程度提升，低成本航空公司有望凭借经济实惠便捷等优势迎来较快发展。
    2）行业趋势2：票价端改革持续，单位客收有望提升。
    民航市场化定价范围逐渐扩大。自2004年起，国内票价管控放开，航空运价逐步由政府指导价转为市场调节价，越来越多航线开始实施市场化定价。从实行市场调节价航线情况看，2014年12月实行市场调节价的国内航线共365条，至2020年11月航线数目已增至1698条，占当年全部国内航线的比例由13.8%提升至36.2%。从具体航线价格情况看，2017-2023年，主要航线中京沪航线、北京-深圳航线、上海-广州航线票价分别从1240元、2080元、1350元增加至2150元、3650元、2350元，累计涨幅分别为73.4%、75.5%、74.1%，均超过70%，票价市场化改革持续深化。
    票价市场化持续有望带动航司盈利能力大幅提升，低成本航司收入端也有望向上。当前实行市场调节价的国内航线数量及占比均保持上升趋势，票价市场化持续推进。叠加民航需求回暖、旅客周转量提升、市场调节带动的航线提价效应，航司单位客收预期向上，未来盈利能力有望持续提升、业绩增长可期，低成本航司或显著受益。
    定位低成本航空，降本增效铸造经营强韧性。
    1）收入端：公司定位低成本航空，积极布局国内外航线网络。国内航线方面，公司凭借自身差异化竞争优势，在全国范围积极打造区域主基地，注重一线城市开发的同时，加强二至四线市场的航点渗透，迎合市场需求。客户群体定位清晰，契合航线网络建设方向。定位于低成本航空经营模式，凭借价格优势可吸引大量对价格较为敏感的自费旅客，以及追求高性价比的商务旅客。国际线方面，聚焦东南亚及日韩地区，以泰国曼谷、日本大阪和韩国济州为主要的境外过夜航站。2）成本费用端：“两单两高两低”运营模式打造低成本优势。
    使用单一机型和舱位，便于采购管理的同时，有效降低油耗及折旧摊销成本。截至2023年末，公司机队规模达到121架，均为空客320系列飞机及经济舱布局。每架飞机座位数相较国内其他航空公司机型平均高10%-15%；对比各航司的单位ASK燃油及单位租赁折旧费用，公司成本优势显著，基本保持在最低水平。
    高客座率及利用率降本增效，摊薄单位固定成本。2019年前，公司客座率基本保持在90%以上，基本一直领先其余航司，运营效率位居前列。同时，公司保持较高飞机利用率，2019年前飞机利用率基本保持在11小时左右，最大程度摊薄单位固定成本，2019年利用率较行业平均水平高出近两小时。回看公司过去单位ASK非油成本情况，2019年前公司单位非油成本基本不超过0.2元，较其余航司具备明显成本优势。
    自主研发核心运行管理系统，凭借信息技术优势降低销售费用支出。公司自主研发出国内最早独立于中航信体系的分销、订座、结算和离港系统，逐渐打造推广出自有电商直销平台，发展位居行业前列。2023年上半年，公司除包机包座业务以外的销售渠道中，电子商务直销（含OTA旗舰店）占比达到97.2%。客户黏性有效增强的同时，公司渠道掌控力和运营效率提升，财务结算周期有效缩短，并且节省了大量销售费用支出，以及便于成本预算管理优化。2019年前，公司单位ASK销售费用基本呈下降趋势，至2019年已降低至0.0060元，与2015年单位销售成本相比大幅下降38.8%，年均降幅达到11.6%。与其余航司相比，公司单位销售成本一直保持在最低水平，且差距逐渐拉大。
    盈利预测与投资评级：我们预计公司2023-2025年实现归母净利21.64、30.21、40.12亿元，同比分别+171.3%、+39.6%、+32.8%，对应每股收益分别为2.21、3.09、4.10元，现价对应PE分别为26.45、18.95、14.27倍。考虑到公司作为国内低成本航空龙头，公司成长仍具备较高弹性，行业提振背景下业绩修复加快。综合历史估值情况考虑，首次覆盖，我们给予公司“买入”评级。
    股价催化剂：行业供需状况明显改善，年报业绩超预期，公司月度经营数据超预期等。
    风险因素：出行需求恢复不及预期，国际航线恢复不及预期，油价大幅上涨风险，人民币大幅贬值风险。

归母净利润连续7年超双位数增长，算网数智业务继续贡献

中国联通(600050)
    事件描述：
    中国联通发布2023年年度报告。2023年，公司实现营收3726亿元，同比+5.0%；实现归母净利润81.7亿元，同比+12.0%。2023年ROE为5.1%，为近五年新高。
    事件点评：
    联网通信业务：移动业务面向“全面5G化”，物联网打造5G和RedCap差异竞争优势。2023年，公司联网通信业务（包括移动联网、宽带联网、电视联网、专线联网、通信业务及信息业务）实现营收2446亿元，整体稳中有进。其中移动用户规模达3.33亿户，净增用户1060万户，净增用户同比提
    升90%，5G套餐渗透率达78%，同比提升12pct。宽带业务用户规模达1.13亿户，同比净增979万户，净增规模为近十年新高。ARPU值方面，公司通过“固移融合”、发展家庭信息服务等方式维持稳健，2023年移动手机用户和固网宽带用户ARPU值分别为44.0元（同比-0.3元）和47.6元（同比-0.2元）。物联网方面，公司连接规模达4.9亿个，其中5G连接净增份额行业领先，Cat1规模1.3亿，车联网市场份额继续保持行业领先。公司发布全球首款5GRedcap模组，“格物”设备管理平台已具备千万级并发能力、落地场景化模型赋能行业客户数字化转型升级。
    算网数智业务进中向好，大数据服务连续5年行业份额超50%。公司算网数智业务包括联通云、数据中心、数科集成、数据服务、数智应用及网信安全六大板块，2023年实现收入752亿元，为公司带来超过一半的新增收入。其中联通云收入510亿元，同比增长42%，持续强化多层次智算中心布局，形成元景大模型“1+1+M”（1套基础大模型+1个大模型平台+超过10个重点行业大模型）服务能力。数据服务方面2023年收入53亿元，同比提升32%，继续保持在同行业市场份额领先，持续提升数据处理能力，日采数据增量同比翻倍达1.2PB，智慧城市服务区县总量破800个。数智应用方面，规模化成效显著，5G行业应用项目累计达3万个，服务超8,500个5G专网客户，亿元级自研应用产品达32款
    未来展望：继续实现收入利润双位数增长，资本开支总额下降，适度超前布局算网数智业务。对于2024年经营业绩展望，公司力争实现收入稳健增长、利润总额双位数增长。资本开支将控制在约650亿元，较2023年预计下降12%，继续推进与电信共建共享增加5G深度覆盖能力。同时公司将把握大模型行业快速发展机遇，算网业务坚持适度超前投资布局。在资本开支收缩和精英业绩稳健的背景下，我们认为公司未来也将继续加大分红比例，2023年公司每股股息为0.132元，分红率为30.5%，相较移动、电信仍有提升空间。
    盈利预测、估值分析和投资建议：我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为92.81/103.48/114.41亿元，同比分别增长13.6%/11.5%/10.6%；公司业绩增长预计维持在行业中高水平，未来ROE、分红比率有望持续提升，维持“买入-A”评级。
    风险提示：
    移动、宽带业务ARPU值下滑风险。公司5G套餐渗透率已超78%，随着高价值5G用户完成渗透，未来移动ARPU值增速将趋缓。若5G流量增长不及预期或融合信息业务发展不及预期，ARPU有下滑风险。

全年顺利收官，新品放量增长

东鹏饮料(605499)
    事件：2023年公司总营收/归母净利润为112.63/20.40亿元（同增32.42%/41.60%）；23Q4总营收/归母净利润为26.22/3.84亿元（同增40.88%/39.69%）。
    东鹏饮料稳定增长，其他饮料快速增长。东鹏特饮/其他饮料营收103.36/9.14亿元（同增26.48%/186.65%），销量分别为238.46/47.26万吨（同增28.24%/140.96%），吨价分别为4335/1935元/吨（同比-1.38%/+18.96%）；其中东鹏特饮/其他饮料Q4分别营收同增31.55%/252.57%。东鹏特饮稳定增长，23年在中国能量饮料市场中销量占比排名第一（43.02%），销售额排名第二（30.94%），其中500ml瓶装饮料销售金额排名成为中国市场饮料单品SKU第三位。其他饮料快速增长，23年1月推出补水啦；公司还推出首款无糖茶饮料。
    广东持续深耕，全国其他区域放量增长。23年广东/华东/华中/广西/西南/华北/线上/直营收入37.61/15.16/14.00/9.83/11.15/10.10/2.05/12.60亿元，同增12.14%/48.41%/32.84%/9.82%/64.71%/64.83%/44.48%/71.39%，其中23Q4同增20.52%/65.33%/16.51%/9.50%/66.56%/8.23%/76.21%/170.16%。广东/广西成熟区域占比持续下降，西南/华北成为新快速放量增长区域。公司全年新增经销商202家至2981家，覆盖全国100%地级城市，活跃终端网点增至340多万家。经销商质量稳定增长，2023年平均经销商营收为420万元/家（同增26.40%）。
    成本端有所改善，盈利能力提升显著。23年毛利率/净利率分别同增0.75/1.17pct至43.07%/18.11%，23Q4分别同增0.52/-0.12pct至44.90%/14.65%；23年销售费用率/管理费用率/财务费用率同比+0.32/+0.27/-0.46pct至17.36%/3.27%/0.02%，23Q4分别同增0.85/1.16/0.66pct至20.40%/4.21%/1.00%。毛利率变动主要系原材料价格下降，其中白砂糖采购价提升，但聚酯切片/纸箱等价格下降较多。销售费用率提升主要系职工薪酬和宣传广告费用增多。
    投资建议：全年来看，能量饮料有望保持稳健增长，以能量饮料为核心，持续深耕饮料市场，开拓全国化渠道，夯实发展基础。第二曲线：随着公司渠道网点完善，新品有望复制成功模式（补水啦）实现快速起量，打造多元化产品矩阵，满足消费者多元化的需求，逐渐从单一品类向多品类发展。24年收入/利润均20%增长目标有望顺利实现。由于公司仍处在快速发展阶段，新品有望快速放量形成业绩新增点，我们略调整盈利预测，预计24-26年营收为143.61/177.80/217.19亿元（24-25年前值为142.87/176.42亿元），增速分别为28%/24%/22%，归母净利润为26.66/33.09/40.74亿元，增速分别为31%/24%/23%，对应PE分别为29/23/19X，维持“买入“评级。
    风险提示：行业竞争加剧；新品推广不及预期；原材料价格波动的风险；新品推广不及预期；区域扩张不及预期等。

光大银行2023年年报点评：对公零售稳健增长，资本充足全面补充

光大银行(601818)
    事件：光大银行发布2023年年度报告，报告期内公司实现营业收入1456.85亿元，同比-3.92%；实现归母净利润407.92亿元，同比-8.96%；ROE（加权）8.38%，同比-1.89pct。截至报告期末，公司不良率1.25%，同比持平；拨备覆盖率181.27%，同比-6.66pct。公司拟每10股派1.73元，现金分红比例同比+34BP至28.41%，对应4月15日收盘价的股息率为5.62%。
    业绩阶段性承压，拨备计提加大致盈利增速转负。营收方面，利息净收入同比-5.43%至1074.80亿元，净息差同比-27BP至1.74%，主因贷款利率下行影响；中收同比-11.39%至236.98亿元，主要受银行卡服务手续费收入同比-14.17%拖累；其他非息收入同比+29.15%至145.07亿元，主要是公允价值变动净收益增加27.91亿元。归母净利润方面，报告期内归母净利润同比增速转负，主因公司四季度增加拨备计提以夯实资产质量，四季度公司计提拨备165.89亿元，同比/环比+67.97%/+86.58%，全年拨备计提同比+2.96%。
    规模稳健增长，三大指标稳中有升。贷款端，公司贷款同比+6.01%至3.79万亿元，对公贷款同比+12.14%至2.17万亿元，贡献了主要增量；其中制造业、战略性新兴产业、绿色贷款、科技型企业贷款、普惠小微企业贷款分别同比+24.74%、+46.71%、+57.44%、+50.64%、+24.18%，公司对实体经济服务能力进一步夯实。存款端，公司存款同比+4.53%至4.09万亿元，其中对公/零售存款（含保证金存款相应部分）同比+1.54%/+12.60%至2.82/1.20万亿元。三大北极星指标稳中有升，金融业务FPA同比+5.06%至5.09万亿元，零售金融业务AUM同比+12.42%至2.73万亿元，金融市场业务GMV同比+18.14%至3.94万亿元。
    资产质量稳定，资本实力增强。截至报告期末公司不良率/关注率为1.25%/1.84%，同比均持平；逾期货款率为1.95%，同比-1BP；拨备覆盖率为181.27%，同比-6.66pct。公司通过多渠道补充资本金，报告期内公司成功实现169亿元可转债转股和150亿元二级资本债券发行，核心一级资本充足率/一级资本充足率/总资本充足率同比+46BP/+35BP/+55BP至9.18%/11.36%/13.50%，资本实力进一步增强。
    投资建议：公司坚持业务结构转型，锚定三大北极星指标，加强对重大战略、重点领域和薄弱环节的优质金融服务；尽管业绩阶段性承压，但公司加强对风险的管控，资产质量基础得到进一步夯实，为以后的高质量发展提供动能。预计2024-2026年公司营业收入为1504.91、1581.38、1624.54亿元，归母净利润为433.04、465.39、484.89亿元，BVPS为10.08、10.90、11.76元/股，对应4月15日收盘价的PB估值为0.31x、0.28x、0.26x。首次覆盖给予“买入”评级。
    风险提示：宏观经济增速下行、资产质量大幅恶化、转型不及预期

数据中心量利双升，Q4存货环比改善

科士达(002518)
    业绩简评
    4月15日公司披露年报，2023年实现营收54.40亿元，同比增长23.6%；实现归母净利润8.45亿元，同比增长28.8%。其中，Q4实现营收13.71亿元，同比下降17.5%；实现归母净利润1.54亿元，同比下降26.8%。
    经营分析
    数据中心业务量利双升：2023年公司数据中心实现收入26.71亿元，同比增长14.5%，毛利率38.11%，同比提升2.18PCT。人工智能时代算力型数据中心需求旺盛，公司作为业内数据中心基础设施产品品类最齐全的公司之一，积极推出模块化UPS等不同产品匹配下游需求变化，预计数据中心收入将保持稳步增长。
    受欧洲库存影响，新能源业务增速承压：公司下半年新能源业务实现收入11.54亿元，同比下降26.6%，环比下降26.8%，主要由于欧洲户储渠道积累库存较多，导致公司出货环比出现下滑。随着下游库存逐步消化，我们预计公司后续出货有望恢复环比增长。存货环比改善明显，运行效率逐步提升：截至2023年底，公司存货为11.00亿元，环比下降10.5%，存货周转天数为56.7天，环比下降4.5天。公司积极提升运营效率，加速存货周转，有望先行业一步去库完成。
    盈利预测、估值与评级
    根据公司年报情况以及我们对行业的判断，调整公司2024-2025E净利润分别至10.27（-26%）、13.33（-24%）亿元，预计2026年归母净利润为16.28亿元，对应PE分别为13、10、8倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    竞争加剧风险；下游需求不及预期；汇率大幅波动风险。

2024年一季报预告点评：业绩符合预期，新能源车盈利带来弹性

汇川技术(300124)
    投资要点
    2024Q1收入同比预增+25~40%，归母净利润同比预增+0~15%，扣非净利润同比预增+15~30%，业绩符合预期。公司发布24年一季报预告，24Q1预计实现收入59.77~66.94亿元，同比+25~40%，归母净利润7.47~8.59亿元，同比+0~15%，扣非净利润7.19~8.12亿元，同比+15~30%。按照中值测算，2024Q1实现营收63.36亿元，同比+33%，归母净利润8.03亿元，同比+8%，扣非净利润7.65亿元，同比+23%，归母符合市场预期，扣非预计受新能源车业务由亏转盈而略超预期。
    2024Q1归母净利率略有下降（按中值估计）。毛利率端：1）较低毛利的新能源车业务收入占比提升；2）工控业务因需求偏弱、竞争加剧导致毛利率同比略有下降。费用端，期间费用率同比下降，研发、销售、管理等费用率下降。非经常损益端，股权类投资项目的公允价值变动收益同比下降（但一般每年投资收益、公允价值变动损益大部分落在Q4，一季度不具备参考性）。
    通用自动化：24Q1收入稳健增长、传统行业复苏延续但新能源CAPEX有所拖累。1）3C、纺织、冶金、工程机械等传统行业复苏延续，新能源因23Q1基数较高，预计收入同比下滑（主要是光伏，锂电预计下滑较少）；2）往后看新能源基数逐季下降，全年节奏预计前低后高，营收有望同比近+20%；3）中长期“光机电液气”五大领域平台化布局，国际化0到1阶段率先提供业绩增量，“数字化+能源管理”也在探索期。
    新能源汽车：基数低+新老车型带动收入同比高增、盈利拐点继续确立。TOP客户理想/广汽埃安/小鹏24Q1销量分别同比+53%/+31%/-39%，叠加23Q1因交付延期问题导致基数小，24Q1收入同比快速增长。随着前期定点国内外新车型放量，预计全年收入同比+30-40%。
    电梯：地产结构性回暖下，板块24Q1收入同比略有增长。24年1-2月房屋竣工面积累计同比-20%，竣工端压力较大，但稳预期、保主体、扩需求的房地产调控政策效果显现、老旧小区改造力度加大及海外市场持续渗透，我们预计电梯业务24Q1收入同比+0-5%，全年有望维持0-5%增长。
    盈利预测与投资评级：我们维持公司23-25年归母净利润至47.5亿/60.8亿/73.1亿，同比+10%/+28%/+20%（23-25年扣非分别40.6亿/53.2亿/67.3亿，同比+20%/+31%/+26%），对应现价PE分别34倍、27倍、22倍。考虑到公司在工控行业的强经营α、以及电机电控内资龙头地位，给予24年35倍估值，目标价79.5元，维持“买入”评级。
    风险提示：宏观经济下行，竞争加剧等

产线搬迁和升级消化降价压力，薄膜电容实现高增

江海股份(002484)
    核心观点
    2023年全年归母净利润同比增长6.93%。公司发布2023年业绩，2023年实现营收48.45亿元(YoY+7.15%)，归母净利润为7.07亿元(YoY+6.93%)，扣非归母净利润为6.56亿元(YoY+2.89%)。对应，单季度4Q23营收10.67亿元(YoY-15.61%，QoQ-18.23%)，归母净利润1.6亿元（YoY-9.06%，QoQ-13.98%）。下半年公司业绩承压，主要由于：1）户储下游库存较高，行业去库存导致需求疲软；2)面对激烈的竞争，公司产品降价幅度较大；3）汇兑收益同比减少2425万。
    铝电解电容成本端改善，消化价格压力。23年，公司铝电解电容实现营收39.70亿元，占整体营收81.93%，同比增长10.80%，并在新能源及储能、电动汽车和充电桩等应用领域，营收实现30%以上的增长。新产品方面，MLPC电性能得以突破，为通信、人工智能等高端应用奠定了良好基础。此外，成本方面，化成箔陕西生产基地完成迁建，使平均电价下降，内蒙古海立一期产线技术改造完成，节能幅度近20%。尽管，2023年公司铝电解电容降价，但成本端的大幅改善，较好的消化了成本端的压力，全年实现毛利率27.65%，同比仅下滑0.22pct。
    薄膜电容实现高增长，汽车产品需求旺盛。23年，公司薄膜电容实现营收4.56亿元，占整体营收9.41%，同比增长40.66%，其中风光储、车用薄膜电容实现高速增长。公司持续加强对薄膜电容镀膜、安规、针式、DCLink、AC、箱式、模组不同产品方向的布局，把握新能源、电动汽车发展机会，衔接铝电解电容成为公司新的增长动力。
    超级电容业绩短期承压，调频侧发展迅速。23年，公司超级电容实现营收2.21亿元，同比下降27.87%，毛利率16.3%，同比下降6.84pct，我们认为主要因为：1）风电装机不及预期；2）智能电表应用与房地产强相关，需求相对疲软。目前，公司超级电容已具备性能、产品线、产能基础，掌握各类真空镀膜技术工艺，研制了多种超级电容器电极，公司产品在调频、节能环保方面应用发展迅速。
    投资建议：下调盈利预期，维持“买入”评级。考虑到下游光伏和新能源汽车市场竞争加剧，价格压力较大，因此预计公司2024-2025年归母净利润由9.17/11.74调整至7.37/8.45亿元，2026年实现归母净利润10.03亿元，当前市值对应PE分别为17/15/13倍，维持“买入”评级。
    风险提示：下游需求不及预期的风险、新产品拓展不及预期的风险。

2023年年报点评：业绩同比高增，盈利能力大幅改善

海光信息(688041)
    核心观点
    全年业绩同比高增，23Q4业绩环比高增。公司发布23年报，全年实现营收60.12亿元，同比+17.3%；归母净利润12.63亿元，同比+57.2%；扣非归母净利润11.36亿元，同比+51.8%。业绩增长分析：1）CPU业务：23年受信创需求疲软影响，CPU业务增速放缓；2）DCU业务：23年国产AI大模型快速发展，AI算力需求快速增长，同时叠加美国收缩对华AI芯片出口，国产算力需求快速增长，公司DCU业务销售收入快速增长。分季度看，23Q4实现营收20.69亿元，同比+58.5%、环比+55.4%；归母净利润3.62亿元，同比+138.5%、环比+61.6%；扣非归母净利润3.02亿元，同比+108.8%、环比+40.5%。23Q4公司第二代DCU产品——深算二号快速放量，产品单价、毛利率相较于深算一号均有提升，DCU业务销售收入快速增长，拉动单季度业绩环比高增。
    全年毛利率同比高增，期间费用率同比提升。1、毛利率：23年毛利率为59.67%，同比+7.25个pct；其中，23Q4毛利率为57.85%，同比+10.51个pct、环比+1.62个pct。毛利率同比高增原因：1）产品结构持续优化：受智算中心建设需求，高毛利率CPU（7000系列）销售占比大幅提升；2）新品迭代：高毛利新品海光三号CPU、深算二号DCU快速放量；3）成本负面因素消除：22年由于晶圆价格上涨，以及21年预订的高价基板，导致产品毛利率下滑，23年原材料价格回归正常，毛利率修复。2、费用：23年期间费用率为32.79%，同比+2.73pct；其中，销售、管理、研发、财务费用率分别为1.85%、2.23%、33.14%、-4.43%，分别同比+0.27、-0.40、+5.56、-2.70个pct；研发费用率大幅提升，主要由于研发人员数量同比增长（+27.9%）。
    产品快速迭代，DCU业务为第二增长曲线。1）CPU产品：公司分别于2018、2020、2022年发布海光一号、海光二号、海光三号产品，海光四号、海光五号研发进展顺利，产品快速迭代，短期聚焦于信创领域国产化需求，产品销售收入有望稳健增长。2）DCU产品：公司分别于2021、2023年发布深算一号、深算二号产品，深算三号研发进展顺利，有望24年发布；国产AI大模型蓬勃发展，国产算力需求快速增长，公司DCU产品在高精度、生态、性价比等领域具备优势，销售收入有望实现快速增长，成为公司第二增长曲线。
    投资建议：国产领先AI芯片公司，维持“买入”评级。受24年信创需求复苏疲软影响，下调24-26年归母净利润16.03/22.01/35.09亿元（24/25年前值为16.13、22.26亿元），增速分别为27%/37%/59%，维持“买入”评级。
    风险提示：新产品的研发及市场推广的风险、产品价格下行及毛利率下降的风险、原材料涨价及产能受限的风险；技术被赶超或替代的风险等。

业绩超预期，盈利强劲，现金流增厚

宁德时代(300750)
    4月15日，公司发布24Q1季报。24Q1公司收入798亿元，同比-10.4%，环比-24.9%，归母净利润105.1亿元，同比+7.0%，环比-19.0%，扣非归母净利润92.5亿元，同比+18.6%，环比-29.5%。业绩超预期。
    经营分析
    1、出货同比高增，盈利能力维持强劲。1）量：公司24Q1预计出货95GWh，同比+27%~36%，动力/储能预计分别为76/19GWh；2）利：公司24Q1毛利率26.4%，同比+5.1pct，环比+0.8pct，期间费用率10.8%，环比+1.7pct（主因管理、财务费率提升），归母净利率13.2%，同比+2.1pct，环比+1.0pct，盈利能力维持强劲；3）质保金&返利计提：预计负债573亿元，较23年末+57亿元，质保金/返利计提预计各占一半；4）其他收益：公司Q1其他收益32亿元，同比+134.5%，其中补助18.2亿元，另外先进制造业企业增值税加计抵减贡献较大。
    2、库存持续改善，现金流持续增厚。1）库存：得益于公司VMI系统对库存管理的优化，24Q1末公司存货约440亿元，较23年末454亿元小幅下降；2）固定资产：23Q1公司固定资产1145亿元，较23年末-0.8%，基于相对较高的折旧率及扩张趋缓的资本开支，固定资产负增长，未来单位折旧预计降低；3）现金流：货币资金2886亿元，较23年末+9%，经营性现金流283.6亿元，同比+35%，库存管理优化及原材料采购价格下行带来正向贡献。
    3、全球份额提升，新技术、新模式巩固竞争力。份额方面，23年1-2月公司在全球市占率38.4%，同比+5pct，国内1-3月48.9%，同比+4pct；新技术方面，麒麟5C电池上车理想MEGA，神行电池全能系列首发小米SU7Pro，天恒储能系统解决储能寿命痛点；新场景方面，持续推动飞行器、机器人等场景的固态/半固态电池研发，凝聚态电池预计率先应用飞行器场景；新模式方面，CATLInside模式推广，逐步建立消费者用户心智。
    盈利预测、估值与评级
    公司为全球动力及储能电池龙头，长期高强度研发和产业链整合带来极强的护城河。电池所处动力及储能赛道目前处于高速发展初期，公司是稀缺的研发领先的高成长标的。24-26年，预计公司利润470、542、623亿元，对应PE分别为18、16、14X，维持“买入”评级！
    风险提示
    全球电动车销量不及预期，全球储能装机不及预期。

公司信息更新报告：2023Q4业绩同比高增，端侧AI落地驱动成长

瑞芯微(603893)
    2023Q4业绩同比高增，端侧AI落地带来成长动力，维持“买入”评级2023年实现营收21.35亿元，同比+5.17%；归母净利润1.35亿元，同比-54.65%；扣非净利润1.26亿元，同比-26.78%；毛利率34.25%，同比-3.43pcts。2023Q4单季度实现营收6.80亿元，同比+48.02%，环比+12.97%；归母净利润0.58亿元，同比+168.53%，环比+9.62%；扣非净利润0.60亿元，同比+0.60亿元，环比+16.50%；毛利率33.03%，同比-1.97pcts，环比-3.05pcts。因下游需求恢复不及预期，我们下调2024/2025年，新增2026年盈利预测，预计2024/2025/2026年归母净利润为3.80/5.63/8.59亿元（前值为3.87/6.31亿元），预计2024/2025/2026年EPS为0.91/1.35/2.05元（前值为0.92/1.51元），当前股价对应PE为58.8/39.6/26.0倍，我们看好AI在端侧落地带来的成长动力，维持“买入”评级。
    AIoT发展带动营收增长，受成本上涨、价格下降影响导致业绩短暂承压分产品线看，受益于AIoT的发展趋势，在智能座舱领域，多款搭载RK3588M的电动汽车发布并量产出货；在教育市场，公司与行业龙头客户推出多款接入AI大模型的新硬件，市场份额提升拉动营收增长；2023年受晶圆成本上涨、市场竞争激烈导致价格下降影响，公司毛利率短暂承压，受非经常性收益下降影响，公司业绩短暂承压，2023年公司非经常性收益0.09亿元，同比-1.16亿元。
    重视研发构建技术优势，端侧AI落地+新品推出带来充足成长动力
    公司重视研发，2023年研发支出5.36亿元，占营业收入比重为25.11%；2023年完成新一代中高端AIoT处理器RK3576研发工作并流片，采用先进制程，搭载6TOPs算力的最新一代NPU，可广泛应用于汽车智能座舱、机器视觉、平板电脑等多个市场，已有多家头部客户展出基于RK3576的产品样机；同时，公司推出AI音频专用处理器RK2118，并进行智能视觉处理器RV1103B/C的立项研发。公司为AIoT SoC芯片领先者，产品矩阵丰富，可提供0.5-6TOPs的不同算力芯片，随着AI在端侧的加速落地、新品推出逐渐放量，公司成长动力充足。
    风险提示：下游需求不及预期；新产品推广不及预期；行业竞争加剧。

Q4抛光垫收入创单季度新高，新产品新业务快速推进

鼎龙股份(300054)
    事件：公司发布2023年报，2023年公司实现营收26.67亿元，同比-2.00%，归母净利润2.22亿元，同比-43.08%。
    全年业绩承压，产品布局进一步完善。2023年受下游部分客户产能影响，及新产品拓展布局尚未盈利影响，公司2023年经营业绩同比下滑。具体来看：（1）公司持续加大在半导体创新材料新项目等方面的研发投入力度，影响归母净利润同比减少约3,139万元；（2）公司仙桃产业园建设影响银行贷款利息支出增加及因汇率波动影响汇兑收益同比下降；（3）由于参股公司按照权益法核算的长期股权投资收益同比下降；（4）由于旗捷科技实施员工持股计划影响权益变动并确认股权激励成本，及北海绩迅新三板上市中介费用支出。未来，随着公司产品结构进一步优化、抛光液业务等持续放量，公司业绩有望回升。
    Q4抛光垫收入创单季度新高，抛光液快速放量。分业务看：（1）抛光垫：2023年，CMP抛光垫业务实现产品销售收入4.18亿元，同比下降8.65%；但其中第四季度实现产品销售收入1.49亿元，环比增长26%，创历史单季收入新高，公司抛光垫业务呈现逐季度明显复苏趋势。（2）抛光液、清洗液：2023年实现销售收入0.77亿元，同比增长331%；其中第四季度实现销售收入2890万元，环比增长33%，同比增长295%。公司抛光液及清洗液快速放量。（3）显示材料：2023年，半导体显示材料销售收入为1.74亿元，同比增长268%；其中第四季度实现销售收入0.67亿元，环比增长17%，同比增长175%。公司已成为国内部分主流面板客户YPI、PSPI产品的第一供应商，规模化生产的体系能力持续提升，显示材料进入加速放量阶段。
    新业务快速推进，客户验证进展顺利。（1）抛光垫：抛光硬垫方面，国内逻辑晶圆厂制程节点覆盖范围进一步扩大，相关新增型号产品取得批量订单；抛光软垫方面，潜江工厂多个软垫产品已实现批量销售，产量进入爬坡阶段；（2）抛光液、清洗液：全制程产品的市场推广持续进行，介电层抛光液在客户端的需求量不断增长，多晶硅抛光液进入国内主流客户供应链体系；金属栅极抛光液成功导入客户供应链；铜及阻挡层抛光液开始在国内主流客户产线验证，氧化铈抛光液持续投入开发，争取在2024年取得进一步突破；（3）显示材料：无氟光敏聚酰亚胺、黑色像素定义层材料、薄膜封装低介电材料等半导体显示材料新品在按计划开发、送样中。薄膜封装材料TFE-INK已经通过下游大客户认证，在第四季度导入客户并取得批量订单。（5）晶圆光刻胶：目前已布局16支国内还未突破的主流晶圆光刻胶，包括8支高端KrF光刻胶和8支浸没式ArF光刻胶，已完成7支产品的客户送样，其余产品均计划在2024年完成客户送样。（6）先进封装材料：半导体封装PI方面，已布局7款产品，全面覆盖非光敏PI、正性PSPI和负性PSPI，并已送样5款，争取在2024年内完成部分产品的验证并开始导入。临时键合胶产品在国内某主流集成电路制造客户端的验证及量产导入工作基本完成，此外有三家以上晶圆厂和封装厂已完成技术对接。
    盈利预测及投资建议：公司打造半导体材料平台型企业，随着公司抛光垫业务持续推进，抛光液、显示材料等新产品快速放量，公司业绩有望进一步增长。我们预测公司2024-2026年归母净利润分别为4.14亿、6.05亿、8.66亿，对应当前PE分别为47倍、32倍、22倍，我们继续看好公司长期发展，维持“买入”评级。
    风险提示：下游需求不及预期、项目投产进度不及预期、客户验证不及预期、市场竞争加剧等。

年报点评：产品吨价提升 葱油酱破亿元

仲景食品(300908)
    事件：
    公司发布2023年度年报，全年营业收入9.94亿元、同比+12.77%，归母净利润1.72亿元、同比+36.72%，扣非归母净利润1.64亿元、同比+74.69%。其中Q4营收2.60亿元、同比+14.37%，归母净利润0.32亿元、同比+36.62%，扣非归母净利润0.33亿元、同比+64.37%。全年收入增速略低于、归母净利润增速符合我们此前预期。
    投资摘要：
    调味食品营收增速高于调味配料，大单品培育效果显著。23年全年调味食品/调味配料实现营收5.58/4.34亿元，同比增长18.96%/5.71%。其中H2调味食品/调味配料同比增长25.17%/4.95%，调味食品H2增速较H1（+12.94%）进一步加速、调味配料H2增速较H1（+6.71%）放缓。调味配料下半年增速加快预计与葱油酱等大单品放量、电商及2B渠道贡献增量及上半年同期基数有关，调味配料预计主要受食品工业及调味品需求放缓、行业市场竞争加大影响。前三个季度上海葱油酱及快手菜产品增长较快，预计全年增长较为领先，其中上海葱油酱成为公司第二个亿元大单品。
    吨价提高、原料成本下降带动毛利率提升，期间费用节约，利润增速亮眼。23年调味食品/调味配料吨价分别为3.06/12.10万元/吨，同比+2.67%/+4.36%。其中H2调味食品/调味配料吨价较H1提高3.58%/5.89%，下半年结构升级明显。23年调味食品/调味配料毛利率分别同比提高4.60/4.79pct，高于吨价提升幅度，毛利率提升预计除吨价提升贡献外、原材料成本下降亦有贡献。公司主营业务毛利率同比提升4.70pct至41.43%，全年销售费用/管理（含研发）费用/财务费用率分别同比-1.06/-0.37/-0.83pct、期间费用进一步节约，预计与公司缩减广告费用及部分地区的组织收缩有关，最终全年扣非归母净利润率增加5.84pct至16.47%。
    B端渠道逐步完善，基地市场贡献主要增量。全年公司直销渠道营收占比提高6.38pct至占主营业务收入的57.01%，主要系电商直销及优质食品工业用户占比提升。全年电商渠道营收1.89亿元，同比增长99.78%。23年公司成立餐饮和特殊渠道发展部，并推出大包装产品，从河南开始，开拓以团餐、宴会酒店等为代表的B端餐饮市场客户。华中地区营收同比增长30.06%、占比37.83%，在主要销售区域中增速领先，预计主要为年内加大渠道下沉和品相补全等营销举措所致。经销商发展方面，公司立足重点区域，持续优化经销商结构，23年末西北和华中区域经销商数量较同期增长较多，分别为34.43%和18.03%，区域招商和渠道细化力度有所加大。
    研创中心等投入使用构建新发展格局，产品和渠道延伸具备空间。23年11月上海研创中心启用、南阳仲景食品产业园一期项目研发楼和车间等主体建设基本完工，已初步形成西峡生产基地、营销研创郑州-上海的多点布局、协同发展新格局。公司香菇酱目标打造10亿元大单品、23年上海葱油迈入亿元大关，公司大单品培育和省外渠道发展节奏良好，区域渠道下沉、电商和B端贡献渠道增量，年内调味食品和调味配料产品互补带动公司稳健增长。24年公司将继续夯实香菇酱、上海葱油、花椒调味配料三大核心品类，扩展餐饮产品系列，延伸空间较大、节奏稳健向好。
    投资建议：预计公司2024-2026年的营业收入分别为11.52、13.14、14.84亿元，归母净利润分别为2.04亿元、2.35亿元和2.70亿元，每股收益分别为2.04元、2.35元和2.70元，对应PE分别为20.37X、17.66X和15.39X，维持“买入”评级。
    风险提示：市场同质化竞争加剧风险、主要原材料价格变动风险、新产品开发的市场预期风险
    财务指标预测

23年超额现金分红，静待新游上线

完美世界(002624)
    业绩简评
    2024年4月15日，公司发布23年年度业绩，全年营收77.9亿元/yoy+1.6%，归母净利4.9亿元/yoy-64.3%，扣非归母2.1亿元/yoy-69.6%。公司计划本报告期分配利润，现金分红0.46元（含税）/股，现金分红总额8.73亿元。
    经营分析
    收入：游戏短期承压，积极拥抱AI；影视高增。1）游戏：23年营收66.7亿元/yoy-7.9%：其中，PC端22.1亿/yoy+16.2%，表现出强韧性及生命力；移动端40.9亿/yoy-19.3%，主要系老游戏流水自然下滑+新品上线较少；主机端1.0亿/yoy+310.2%，预计主要系《幻塔》等主机游戏带来增量；游戏相关其他业务2.7亿/yoy+5.3%。同时公司逐步落地开放工具与生产管线AI化。2）影视：23年营收10.3亿/yoy+222.5%，主要系精品影视剧陆续上线。
    盈利：收入结构变化致毛利率下滑，费用持续投入、投资收益变化等造成拖累。1）23年综合毛利率59.7%/yoy-8.8pct，主要系毛利率较低的影视业务收入占比同比+9.1pct至13.3%。2）23年归母净利率6.3%/yoy-11.6%，扣非净利率2.7%/yoy-6.3%。其中，销售费率同比+0.9pct，投资收益占收入比同比-4.2pct，主要系被投资单位投资损失及出售长期股权投资产生损益，信用减值损失占比同比-0.6pct，主要系影视业务应收款项信用减值；23年大额非经（2.8亿）主要由环球片单公允价值变动、政府补助等构成。
    展望2024：静待新游上线。1）游戏：《一拳超人》24年2月在海外公测；《女神异闻录》4月12日公测，据七麦，其始终位于iOS游戏畅销榜TOP15，并将于4月18日在中国港澳台地区和韩国正式上线；《乖离性百万亚瑟王》近日完成港澳台地区付费测试，且玩家反馈良好；《诛仙2》《淡墨水云乡》《代号野蛮人》将于近期开启新一轮测试，有望逐步上线。且公司优化游戏业务团队管理模式，以提高资源使用效率及项目产出能力。2）影视：储备的《许你岁月静好》《只此江湖梦》等影视作品正在制作、发行、排播中，也在积极布局短剧业务，有望延续23年的向好态势。
    盈利预测、估值与评级
    我们预计公司24-26年归母净利分别为9.5/10.7/12.1亿元，对应PE为20.3/18.1/16.1X，维持“买入”评级。
    风险提示
    游戏及影视产品上线不及预期风险；版号发放不及预期风险；游戏监管风险；AI技术发展及应用不及预期风险。

百奥泰：生物类似药高速增长，创新药管线顺利推进

百奥泰(688177)
    事件：2024年3月28日，公司发布2023年年度报告：全年实现营业收入7.05亿元，同比增长54.86%；归母净利润-3.95亿元，较上年同期减少亏损0.86亿元；扣非归母净利润-4.72亿元，较上年同期减少亏损0.51亿元；基本每股收益-0.95元。
    其中，公司第四季度实现营业收入2.44亿元，同比增长232.32%；归母净利润-0.12亿元，较上年同期减少亏损2.13亿元；扣非归母净利润-0.52亿元，较上年同期减少亏损1.78亿元。
    自免和抗肿瘤药物带动收入快速增长。
    公司积极拓展国内外市场，自身免疫和抗肿瘤药物收入稳步提升。（1）自身免疫药物：2023年实现销售收入4.90亿元，同比增长54.09%，收入占比69.52%。BAT1406（阿达木单抗）是公司自主研发的阿达木单抗生物类似药，截至2023年末已在国内获批八个适应症，与超过1,000家处方医院及超过1200家药店达成合作，2023年销售额较上年同期稳步提升；BAT1806（托珠单抗）2023年1月国内获批上市，进一步扩充自身免疫品种。
    （2）抗肿瘤药物：2023年实现销售收入2.09亿元，同比增长67.59%，收入占比29.62%。BAT1706（贝伐珠单抗）2021年11月国内获批上市，药品销售提成收入及销售里程碑收入增加，驱动抗肿瘤药物收入增长。
    多款生物类似药出海贡献收入弹性。
    （1）BAT1806（托珠单抗）：2023年9月，美国FDA批准BAT1806上市。BAT1806是第一款由中国本土药企自主研发、生产且获得美国FDA批准上市的单克隆抗体药物，也是美国FDA批准的第一款托珠单抗生物类似药。2021年4月，公司签署授权许可与商业化协议，将BAT1806在除中国地区以外的全球市场的独占产品权益有偿许可给Biogen。
    （2）BAT1706（贝伐珠单抗）：2023年12月，美国FDA批准BAT1706上市。公司已将BAT1706在中国市场的开发和商业化授权给百济神州，并将在美国、欧洲、加拿大等国际市场的商业化权益有偿许可给Sandoz。
    （3）BAT2506（戈利木单抗）、BAT2206（乌司奴单抗）和BAT2306（司库奇尤单抗）：BAT2506和BAT2206已完成全球III期临床试验，BAT2306正处于全球III期临床试验阶段。公司已与Pharmapark就BAT2506在俄罗斯及其他独联体国家达成合作；先后将BAT2206在美国市场的独占的产品商业化权益有偿许可给Hikma，将BAT2206在俄罗斯和其他独联体国家的分销和销售权有偿许可给Pharmapark。我们预计在2024年公司将针对以上三个品种密集对外授权，进一步拓宽公司生物类似药板块的海外市场。
    创新药管线顺利推进。
    PCI围术期抗血栓创新药BAT2094（巴替非班）是一种肽类的β3整合素受体抑制剂，可以阻止纤维蛋白原、Von Willebrand因子和其它粘附配体与糖蛋白受体αIIbβ3结合，从而阻断血小板的交联及血小板的聚集，目前处于国内上市申请阶段。
    公司开发的靶向叶酸受体α（FRα）的抗体药物偶联物（ADC）BAT8006，由重组人源化抗FRα抗体与毒性小分子拓扑异构酶I抑制剂，通过公司自主研发的可剪切连接子连接而成，在2023年8月读出I/II期临床研究剂量爬坡的早期数据，在国内FRα ADC赛道中进度第三，且小样本的有效性数据优于进度更快的两个品种。
    盈利预测及投资评级：公司获批新品有望继续放量，多款生物类似药出海贡献收入弹性，未来收入将快速增长。我们预计，2024-2026年公司营业收入分别为14.20亿元/20.59亿元/31.37亿元，同比增速分别为101.47%/45.01%/52.36%，归母净利润分别为-0.39亿元/1.38亿元/5.35亿元，维持“买入”评级。
    风险提示：海外授权及获批进度不及预期，海外合作方销售能力不及预期，新药临床试验失败的风险。

Focus on VR/AR/gaming business and margin recovery in FY24/25E

歌尔股份(002241)
    Following a challenging 2023, we expect AI-driven upgrade and AR/VR productlaunches will boost revenue and profitability recovery in FY24E, and impact ofshare loss of the major TWS project should normalise in 2H24E. In the longerterm, we believe Goertek will continue to benefit from AR/VR secular trend withmore product launches from major players such as Meta, Sony, Google,Samsung and Huawei. For FY23, revenue/earnings decline of -6%/-38% YoYwas mainly dragged by TWS order loss and weak VR/AR demand, but we areencouraged by continued GPM recovery in 4Q23 (10.6% vs. 7.7%/10.1% in2Q/3Q23). To reflect FY23 results and gradual recovery in FY24/25E, wetrimmed FY24/25E EPS by 9%/11% and adjusted TP to RMB17.56, based onsame 25x FY24E P/E (7-yr hist avg). Maintain BUY.
    2024/25 Outlook: Riding on “AI+XR” trend, PS5/Quest 3 ramp-up andmargin recovery. For 2024, we are positive on shipment momentum ofPS5/Quest 3 and stabilised hearable product segment, and we also believeApple’s Vision Pro and edge-AI trend will accelerate AR/VR/XR productcycle, benefiting Goertek as a global AR/VR/XR OEM leader. In 2024/25, weexpect AR/VR/XR product pipeline will come from major players such asMeta, Sony, Google, Samsung and Huawei. Overall, we expect acousticsprecision component and smart products segment (gaming, AR/VR) willrebound 4%/9% YoY in FY24E (vs -7%/-7% in FY23), while hearableproducts (AirPods, Android TWS) will drop 22% YoY in FY24E. GPM willrecover to 10.5%/10.5% in FY24/25E (vs 8.9% in FY23E), given improvingutilization and hearable product margin recovery.
    FY23 earnings bottoming with 4Q GPM recovery. FY23 sales/net profitdecline of 6%/38% YoY were mainly impacted by TWS share loss andVR/AR demand weakness, but we are positive on improving 4Q GPM to10.6% (vs. 7.7%/10.1% in 2Q/3Q23), backed by better utilization and costcontrol. In 2H23, precision components/hearable products/smart productsegments posted -6%/+10%/-23% YoY, and GPM recovered to20.4%/8.4%/8.7% in 2H23 (vs. 20.6%/4.1%/5.9% in 1H23).
    Maintain BUY. We think AR/VR technology leadership and product roadmapin TWS/XR/acoustics/gaming segments will enable it to benefit from industryrecovery and new MR product cycle in FY24/25E. Maintain BUY withlowered TP of RMB 17.56. Upcoming catalysts include new XR productlaunches and continued margin recovery

2023年年报点评：业绩符合预期，工控出海高增

伟创电气(688698)
    投资要点
    2023年营收同比+44%，归母净利润同比+36%，业绩符合市场预期。公司发布2023年年报，实现营收13.0亿元，同比+44%，归母净利润1.9亿元，同比+36%，扣非归母净利润1.8亿元，同比+60%。其中，23Q4实现营收3.6亿元，同比+50%，归母净利润0.3亿元，同比+34%，扣非归母净利润0.3亿元，同比+92%，业绩符合市场预期。
    产品结构优化&核心零部件自研带动毛利率显著提升，研发持续投入。公司2023年毛利率为38.08%，同比上升2.19pct，主要系，1）自动化产线投产提升生产效率；2）高毛利的海外市场营收占比提升；3）伺服系统编码器自研率上升。2023年期间费用率为22.79%，同比+0.32pct，其中销售、管理、研发、财务费用率分别为7.33%、4.08%、12.55%、-1.17%，分别同比-0.19pct、-0.22pct、+0.72pct、-0.18pct，主要系公司不断研发新产品，开拓新市场。
    国内：解决方案+新行业拓展行之有效、下行期α显著。公司23年国内营收9.6亿、同比+43%。公司逆势增长主要系：1）公司变频器往更多电压等级延伸，形成高中低压、单传、多传全涵盖的产品体系，同时在伺服系统、PLC、工业制造软件等品类进一步补齐短板，实现解决方案能力再提升。相比过去单变频增长，23年在解决方案竞争优势拉动下机床、纺织、木工、印包等解决方案的增量显著；2）中长期，公司变频、伺服市占率均在2%左右空间大，同时品类沿着电力电子行业拓展至机器人（旋转关节、空心杯等电机）、新能源（光储一体机、氢能电解槽电源、电池测试设备等），存在业务期权。
    海外：工控出海23年拉动显著、盈利高企。公司23年海外营收3.1亿，同比+55%。公司靠经销渠道布局海外市场，国内外经销商达304个，其中印度设有子公司。受益于俄、印、土耳其、摩洛哥等多个分散国家市场拉动，公司增速较为显著，且海外毛利率51%、超过国内17pct。去年高基数下，结合公司持续加大海外展会和产品认证的投入，我们预计24年全年海外收入增速同比+30%-40%。
    盈利预测与投资评级：公司为工控新锐企业，海外布局深入，技术国际领先，成长空间较大。我们维持公司2024-2025年归母净利润分别为2.49/2.96亿元，预计26年为3.61亿元，同比分别+31%/+19%/+22%，对应PE分别为21/17/14倍。考虑到公司出海能力增强，第二增长曲线人形机器人方兴未艾，给予2024年35倍PE，目标价41.5元，维持“买入”评级。
    风险提示：宏观经济下行的风险、汇率波动的风险、竞争加剧的风险

公司2023年报点评报告：煤价回落致业绩下行，煤化电成长可期

甘肃能化(000552)
    煤价回落致业绩下行，煤化电成长可期，维持“买入”评级
    公司发布2023年年报，2023年公司实现营业收入112.6亿元，同比-8.2%；实现归母净利润17.4亿元，同比-45.2%。单Q4来看，公司实现营业收入26.5亿元，环比-7.0%；实现归母净利润1.8亿元，环比-36.2%。考虑到2024年至今煤价回调较多，我们下调公司2024-2025年盈利预测并新增2026年盈利预测，预计2024-2026年归母净利润21.4/23.8/27.8亿元（2024-2025年前值为24.0/26.6亿元），同比+23.4%/+11.0%/+16.9%；EPS为0.40/0.44/0.52元，对应当前股价PE为8.4/7.6/6.5倍。考虑到公司煤炭业务仍有增量，煤化工新产能即将贡献业绩，发电业务成长性显著，公司未来成长可期。维持“买入”评级。
    煤价下行拖累业绩表现，电力业务盈利改善
    煤炭业务：公司拥有8对矿井，煤炭产品包括动力煤及焦煤，核定产能1624万吨。2023年公司煤炭产量1968万吨，同比+31.7%；煤炭销量1927万吨，同比+36.1%；产销量大幅提升主要得益于天宝煤业红沙梁露天矿进入试运行阶段，同时公司部分矿井产量增加。2023年国内煤价整体呈现下行趋势，公司2023年吨煤售价为449元/吨，同比-37.6%，吨煤成本257元/吨，同比-9.0%；吨煤毛利191元/吨，同比-56.2%。非煤业务：公司全资子公司白银热电拥有2×350MW超临界燃煤空冷热联产机组，2023年售电量37.8亿度，供热509万吉焦，供汽量138.70万吉焦。电力业务实现营业收入14.8亿元，同比-0.6%，但盈利能力出现改善，毛利率为17.5%（2022年同期为-12.2%）。此外公司实现复合肥产销量11.4/11.4万吨，浓硝酸产销量4.9/5.1万吨。
    煤-化-电均有增量，公司成长性可期
    煤炭业务：公司目前在建矿有三个，在建年产能690万吨，全资子公司景泰煤业在建的白岩子矿项目是甘肃省迄今为止发现的最大的焦煤资源项目，该项目2019年12月取得采矿证，核定产能90万吨/年，煤种为气煤和1/3焦煤，目前该项目及选煤厂建设项目运输系统和设备已联合试运转。海石湾煤矿地面瓦斯抽采完成煤层气脱碳试验和瓦斯发电工程，三矿“三下”急倾斜煤层膏体充填工作面顺利实现充填开采。煤化工业务：刘化化工清洁高效气化气综合利用一期工程顺利进入单机试车调试阶段。发电业务：甘肃能化兰州新区2×350MW热电项目正式开工建设。公司2024年3月发布《甘肃能化股份有限公司“十四五”中后期发展规划纲要》指出，力争“十四五”末实现煤炭产能2314万吨、化工产品产能140万吨、火电及新能源装机容量300万千瓦。
    风险提示：煤价下跌超预期、新建产能不及预期、煤炭产量释放不及预期。

重组拉动业绩增长，高分红回报股东

建发股份(600153)
    事件
    2024年4月15日公司发布2023年年报，全年实现营收7636.8亿元，同比-8.3%；归母净利润131.0亿元，同比+108.8%；扣非归母净利润24.1亿元，同比-34.9%。拟每10股派发现金红利7元，占剔除重组收益后的归母净利润比例58.7%，股息率约7.1%。
    点评
    重组收益拉动归母净利润增长，三大业务当期业绩承压：公司及联发集团以62.86亿元的对价收购美凯龙29.95%的股份，于三季度正式并表，取得归母重组收益95.22亿元计入非经常性损益，当期归母净利润大幅增长。剔除重组收益后归母净利润同比下滑,主要因为三大业务板块当期业绩均有一定下滑。
    供应链板块：2023年分部实现营收5933.7亿元，同比-14.8%，实现归母净利润39.5亿元，同比-1.4%。在大宗商品价格剧烈波动环境下，凭借稳健的风控能力，经营业绩相对平稳。
    房地产板块：2023年分部实现营收1664.5亿元，同比+21.9%，实现归母净利润1.9亿元，同比-91.6%；其中建发房产贡献归母净利润20.5亿元，同比减少0.3亿元，联发集团贡献归母净利润-18.6亿元，同比减少20.5亿元。受市场下行影响，板块毛利率从2022年的14.64%降至2023年的11.51%，建发房产和联发集团分别计提减值14.5亿元和14.8亿元。
    家居商场运营板块：2023年美凯龙计提资产和信用减值、下调投资性房地产公允价值、处置项目产生营业外支出合计31.6亿元，致美凯龙实现归母净利润-22.16亿元。2023年9-12月为公司贡献的归母净利润为-5.6亿元。
    房地产销售逆势增长，投资稳健“以收定支”：2023年公司总销售金额2295亿元，同比+9.4%；其中建发房产销售金额1891亿元，同比+6.1%，居行业第8（2022年居第10）；联发集团销售金额403亿元，同比+28.0%，居行业第26。2023年公司拿地91宗，总拿地金额1320亿元，其中一二线城市占比超90%，拿地强度0.58。
    投资建议
    公司供应链风控能力强，地产投销积极稳健，预计未来扣非业绩持续增长。我们调整公司2024/2025年归母净利润至67.6和84.0亿元（原为67.3/84.7亿元），新增2026年归母净利润预测93.2亿元，同比增速分别为-48.4%、24.2%和11.0%，公司股票现价对应2024-26年PE估值为4.4/3.5/3.2倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    大宗商品价格剧烈波动；房地产市场销售低迷；政策不及预期。